Source: http://januszjankowiak.bblog.pl/tag,euro,1145.html
Timestamp: 2017-06-26 05:14:19
Legal References Found: art. 3
 art. 21
 art. 23
 art. 9
 art. 13
 art. 227
 art. 203
 art. 227
 art. 203

Document Content:
euro > lista wpisów > Blog Janusza Jankowiaka
Mój krótki mail do Jarosława Gowina Oceń wpis oddane głosy: 0 / 2
euro,	referendum,	kryterium legislacyjne	Komentarze (2) Wstrząsająca eurogrupa Oceń wpis oddane głosy: 6 / 0
Strefa euro próbuje z mozołem budować instytucje mające umocnić system finansowy, po to by podobny do obecnego kryzys nigdy już nie mógł się powtórzyć. Jedną z podstawowych ma być unia bankowa. Unia wyposażona w trzy filary: jednolity nadzór; mechanizm sanacji banków i instytucji finansowych; gwarancję depozytów. Sposób budowania i funkcjonowanie nadzoru zostały w zasadzie uzgodnione. Mechanizm sanacji był wciąż tylko szkicem. Kwestia gwarancji dla depozytów pozostała „zamrożona” na kryzysowym poziomie 100 tys. euro. Cypr potężnie zachwiał przyszłością unii bankowej. Pierwszy wyłom został zrobiony z chwilą milczącego zaakceptowania przez „trojkę” nałożenia jednorazowego podatku na depozytu poniżej 100 tys. euro. Nic tu nie zmieniają tłumaczenia, że była to decyzja własna Cypryjczyków. Niewiele tu też wnosi tłumaczenie, że „wszyscy wiemy, co to niby są za depozyty w tych cypryjskich bankach”. Wiemy. Ale przedtem też wiedzieliśmy, prawda? Nie spadło na nas nagle olśnienie, że w związku z taką, a nie inną strukturą podmiotową depozytów Cypr nie może być objęty gwarancjami do 100 tys. euro. Przywódcy europejscy nie mieli prawa zgodzić się na rozwiązanie sankcjonujące złamanie jednego z filarów przyszłej unii bankowej.
Cóż z tego, że Dijsselbloem po zamieszaniu, jakie wywołało stawianie przez niego Cypru, jako wzorca dla rozwiązywanie problemów ponadrozmiarowych systemów bankowych w strefie euro, tłumaczył później, że – podobnie jak większość ludzi rozsądnych – uważa, iż rozwiązanie cypryjskie jest skrojone na miarę tego szczególnego przypadku? Mleko już się rozlało. Depozytariusze w krajach strefy euro zaczęli się budzić. Rząd Luksemburga poczuł się zmuszony do zabrania głosu. Nieudolność eurogrupy jest wstrząsająca. Taki sposób zarządzania kryzysem uznać wypada za wysoce oryginalny. Przyszłość unii bankowej stoi pod wielkim znakiem zapytania. 2013-03-28 12:50
euro,	kryzys,	Dijsselbloem	Komentarze (5) Po co to eurowzmożenie? Refleksja po debacie Oceń wpis oddane głosy: 3 / 0
euro,	debata	Komentarze (3) Kryzysu jeszcze bym nie odwoływał Oceń wpis oddane głosy: 6 / 1
Koszty globalnego kryzysu, ciągnącego się już piąty rok, są dla gospodarki światowej olbrzymie. Szczególnie silnie uderzył on w gospodarki dojrzałe. Z 34 najbardziej rozwiniętych krajów świata aż 28 miało w 2011 roku niższy PKB na głowę niż w roku 2007. W Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii mamy do czynienia po raz pierwszy z załamaniem się aksjomatu, że każde pokolenie dzieci ma się lepiej pod względem materialnym i cywilizacyjnym niż pokolenie ich rodziców. To rodzi frustrację. Timothy Noah napisał na ten temat niedawno wydaną fascynującą, pełną faktograficznej dokumentacji, książkę: „The Great Divergence: America’s Growing Inequality, Crisis and what we can do about it”. Demokratycznie wybrane rządy w Europie padają jak muchy. A wysiłek wdrażania kosztownych społecznie reform biorą na siebie rządy technokratyczne, nie wyłonione w drodze wyborów, czyli pozbawione demokratycznego mandatu do sprawowania władzy.
A przecież w wymiarze czysto ekonomicznym, którego najlepszym wyrazem są zmiany w wycenie aktywów, ten kryzys jest naprawdę relatywnie łagodny w porównaniu z wieloma swymi poprzednikami. W roku 1929 indeks S&P 500 zleciał na łeb na szyję o ponad 45 proc.; całkiem niedawno w 1989 Nikkei 225 spadł aż o 70 proc.. Teraz ze swego przedkryzysowego szczytu w roku 2007 S&P 500 osunął się ledwie o 10 pkt. proc..
Kiedyś jak już coś się waliło, to zawsze w sposób zsynchronizowany: nurkujace indeksy giełdowe zawsze szły w parze ze spadającymi cenami surowców i odwrotnie, jak były wzrosty, to na obu tych rynkach. A teraz? W 1 kwartale światowe giełdy podniosły się o 11 proc.. A rynek surowców w tym czasie (indeks CRB Commodieties) podskoczył o symboliczne 0,2 pkt. proc..
Wstrząsy w strefie euro chwieją całym światem, a tu masz: EUR ma się naprawdę relatywnie całkiem nieźle. 2011 był co prawda drugim z rzędu rokiem deprecjacji EUR względem USD (3,1 proc.); EUR osłabiło się też wobec CHF (o 2,8 proc.), a w 1 kwartale 2012 również o całe 10 proc. wobec jena i o kolejne 1,5 pkt. do USD. Ale co z tego? Znam wiele prognoz (w tym tak renomowanych banków jak HSBC), które wieszczą na koniec tego roku kurs EUR/USD na poziomie 1,44!
Inny kryzys?
Ten kryzys jest inny, bo inna niż kiedyś jest przede wszystkim odpowiedź nań ze strony banków centralnych. To banki centralne: Fed, EBC, BoE, BoJ, szwajcarski bank centralny, poprzez swą niekonwencjonalną politykę monetarną powodują czasowe włączanie się u inwestorów zmiennej percepcji ryzyka, co w zestawieniu z niejednoznacznymi krótkoterminowymi danymi ze sfery realnej bardzo wspiera różnokierunkowe fale przepływów kapitałów między różnymi segmentami zintegrowanego globalnego rynku finansowego. Rynek od euforii szybko przechodzi do głębokiego zwątpienia. Kryzys cofa się i wraca...
Realokacja aktywów jest naprawdę szybka i ostra. Jeśli popatrzymy na 2 ostatnie kwartały, to indeks S&P 500 odnotował dwucyfrowe wzrosty i stopę zwrotu o 10 pkt. proc. powyżej obligacji. Ale już w połowie kwietnia sytuacja dramatycznie się zmieniła: mieliśmy 3 proc. spadki na Wall Street i blisko 5 proc. w strefie euro. Rentowności hiszpańskich, czy włoskich obligacji potrafią spaść i wzrosnąć o 1 pkt. proc. w 2-3 tygodnie. Pod wpływem złych miesięcznych danych z rynku pracy potrafi wrócić pochowane lediw tydzień wcześniej oczekiwanie na kolejną odsłonę luzowania polityki pieniężnej przez Fed, co przekłada się na osłabienie dolara i powrót kapitału na giełdę. W strefie euro pod wpływem złych nastrojów i obaw o hiszpańskie banki jeden członek zarządu banku centralnego mówi o możliwym powrocie do SMP (zakupu obligacji), a inny o koniecznym zamknięciu LTROs i powrocie do bardziej konwencjonalnej polityki pieniężnej.
W sumie mamy niezły rollercoaster. Strach przeplata się z euforią, a wszystko przyprawione jest kwaśnym sosem niepewności. I jak zwykle w takich wypadkach w najwyższej cenie są aktywa najpewniejsze. Króluje też redukcja na potęgę zadłużenia. Problem polega nie tylko na delewaryzacji. W Stanach instytucje finansowe zredukują zadłużenie w tym roku o ponad 360 mld USD. Nie będzie więc rolowania długu; ergo – część inwestorów utraci swe tradycyjne źródła lokat. Problem polega też na tym, że w ślad za rosnącym popytem na pewne aktywa idzie ich ostro spadająca podaż. Amerykańskich obligacji będzie w roku 2013 o 1,9 bln USD mniej (brutto) niż w roku 2010. Jest to spadek podaży najpewniejszych papierów skarbowych świata o 17 proc., a jeszcze więcej, jeśli uwzględnić podaż netto, bo przecież część z tych obligacji kupuje Fed. Ogółem podaż aktywów o najwyższych ratingach 3A spadnie na świecie w najbliższym roku o połowę. Można być pewnym jednego: one będą dalej w cenie. Dziś obligacje amerykańskie, czy niemieckie są drogie (rentowności 10-latek Bunds najniższe w historii 1,634 proc. pod koniec kwietnia). A mogą być jeszcze droższe. Podobnie jak wszystkie blue chipy, których jest za mało na tak duży popyt.
Jaki obraz wyłania się w tego chaosu i zamętu, jaki mamy teraz na globalnym rynku? W zasadzie, jak się wydaje, zaczyna się wśród inwestorów utwierdzać przekonanie, że ten rok może przypominać 2010 i 2011. Znaczy to, że po fazie ożywionych nadziei na koniec kryzysu, które windują ceny bardziej ryzykownych aktywów w pierwszym półroczu, jesienią nastąpi – jak poprzednio - negatywna korekta. Słowem: rok nieźle się zaczął, ale już gorzej skończy.
Eurozgroza Podzielam ten pogląd. Szczególnym źródłem niepokoju pozostaje przy tym, moim zdaniem, Europa. Nie bez przyczyny w samym tylko 1 kwartale, który był tak znakomity dla giełdy amerykańskiej, z zachodnioeuropejskich funduszy akcyjnych odpłynęło netto 8 mld USD (w całym 2011 17,2 mld, z czego lwia część właśnie w drugiej połowie roku - jesienią i zimą). Francuski indeks wiodących spółek CAC 40 spadł pod koniec kwietnia poniżej poziomów z początku tego roku. Hiszpański Ibex-35 ląduje zaledwie kilka punktów od dna z roku 2003. Widać gołym okiem, że dobroczynne, tonizujące nastroje, skutki dwóch odsłon programu 3-letnich LTROs, w trakcie których EBC wpompował w rynek 1 bln 300 mld EUR płynności, już minęły. A powróciło z wzmożoną siłą napięcie. Tylko tym razem już nie tylko do krajów peryferyjnych, ale również do twardego jądra strefy euro. W samym marcu banki hiszpańskie pożyczyły z EBC 316 mld EUR (152,4 mld w lutym), to jest 28 proc. całości pożyczek przypadających na strefę euro. Rynki długu w krajach euro stają się coraz bardziej homogeniczne. Udział inwestorów zagranicznych w rynku hiszpańskim spadł z 44 proc. w roku 2010 do 33 proc. w styczniu 2012; w rynku włoskim z 52 do 46 proc.; w rynku francuskim z 71 do 64 proc..
Ale problem – jak wspomniałem - dotyczy już nie tylko krajów peryferyjnych. Spready obligacji holenderskich w stosunku do niemieckich wzrosły trzykrotnie od początku roku (aktualnie blisko 80 pkt. baz.). Spready francuskie do Bunds sięgają już 145 pkt. i są najwyższe od kilku miesięcy. Jeśli Holandia, co po ostatnim kryzysie rządowym nie jest wykluczone, straci rating 3A, to jedynymi krajami o najwyższym ratingu w strefie zostaną już tylko Niemcy, Luksemburg i Finlandia. Rynek obligacji o najwyższym ratingu zawęża się. Pogłębia się zaś segment o ratingach niższych i spreadach do Bunds powyżej 140 pkt. baz.. Ten drugi rynek, dominujący, ma już dziś pojemność przekraczającą 4 bln EUR. A jest to dwukrotnie więcej niż miał na szczycie rozkwitu w roku 2008 rynek CDOs o ratingach 3A. Tamten rynek załamał się błyskawicznie, kiedy inwestorzy panicznie chcieli pozbyć się toksycznych papierów. Nie chodzi tu o to, żeby się straszyć. Ale widać, że Europa stąpa dziś po naprawdę bardzo kruchym lodzie. Wskaźniki wyprzedzające (nie tylko PMI, ale też Sentix) potwierdzają tylko słabą kondycję sfery realnej. Przemysłowy PMI wszędzie, łącznie z Niemcami, lokuje się już poniżej 50 pkt.. W produkcji mamy niską dynamikę, spadek nowych zamówień, narastające opóźnienia przy realizacji kontraktów, wzrost kosztów produkcji, słaby popyt. Prowadzi to do spadków produkcji i narastania napięć na rynku pracy. W 1 kwartale przemysł ujemnie kontrybuował do wzrostu w całej strefie euro, podobnie zresztą, jak to już było wcześniej, w 4 kwartale ubiegłego roku. Strefa euro będzie w recesji co najmniej do 3 kwartału 2012. A to, co stanie się później zależy od niezbędnych zmian w sposobie zarządzania kryzysem. Bo ten obecny trudno uznać za w pełni udany.
Czy może się zmienić strategia zarządzania kryzysem w strefie euro, polegająca dotąd na zapewnianiu przez EBC płynności, podczas gdy kwestie wypłacalności, będące w kompetencjach rządów, zostały zdominowane przez wielkie programy dostosowań fiskalnych pogłębiających recesję? Tego nie wiem. Wydaje mi się jednak symptomatyczne, że to prezes Europejskiego Banku Centralnego nawołuje obecnie przywódców europejskich do wypracowanie growth compact, bo fiscal compact już najwyraźniej nie wystarczy dla wyjścia z kryzysu.
Sądzę też, że rozsądne byłoby, gdyby polski rząd przygotował się na scenariusz znaczącego spowolnienia wzrostu gospodarczego w latach 2012-2013. Optymizm prezesa Belki chyba w tym wypadku nie wystarczy.
euro,	kryzys	Komentarze (12) Zimne otoczenie Oceń wpis oddane głosy: 6 / 2
Czy możemy oczekiwać, że w najbliższym czasie otoczenie makroekonomiczne będzie sprzyjać szybkiemu tempu wzrostu gospodarczego w Polsce? Czy uzasadnione są nadzieje, że koniec recesji na głównych rynkach bazowych wesprze naszą gospodarkę, pomagając jej rozwijać sie w tempie ponad 4 proc., jak widzi to rząd w ostatniej aktualizacji programu konwergencji? Mam co do tego pewne wątpliwości. Ameryka na bardzo długiej i bardzo nierównej prostej
Inwestorzy żyją w przeświadczeniu, że gospodarka amerykańska wychodzi w końcu na długo oczekiwaną prostą. Miesięczne odczytu z rynku pracy, wskazujące na stabilizację stopy bezrobocia i lekki wzrost zatrudnienia w usługach, dają pretekst do snucia daleko idących uogólnień na temat odbudowy krajowego popytu i zastępowania stymulacji fiskalnej i monetarnej przez prywatną konsumpcję już w niezbyt odległej przyszłości.
Byłbym nadal bardzo ostrożny w snuciu hipotez na temat końca kryzysu konsumpcji w Stanach. Stopa oszczędnośći przestała co prawda rosnać tak dynamicznie jak w ostatnich kwartałach, ale też skala zadłużenia gospodarstw domowych po kryzysie nie została jeszcze w pełni zdiagnozowana. Do refleksji skłaniać powinna – moim zdaniem – choćby na masową skalę przeprowadzana przez banki w Stanach akcja rewidowania umów na karty kredytowe z klientami indywidualnymi.
Kompletnie przy tym lekceważona pozostaje skala przyrostu długu publicznego, który – koniec końców – musi być opłacony z pieniędzy podatnika. Rząd amerykański przeprowadzając reformę służby zdrowia, co było jednym z haseł wyborczych Demokratów, dorzucił do nieuregulowanego jeszcze rachunku za kryzys kolejne 970 mld USD w okresie najbliższych 10 lat. Według miarodajnych szacunków przeprowadzonych przez kongresowe CBO w okresie dekady wydatki rządowe sięgać będą 25,2 proc. PKB, podczas gdy dochody (na dotychczasowych warunkach) 19,6 proc. PKB. Ta dysproporcja doprowadzi amerykański deficyt w roku 2020 do wartości 1,25 bln USD, czyli nie mniej niż 5,6 proc. PKB. Przy założeniu spadku stopu bezrobocia do 5 proc., przy obecnym stanie zobowiązań rządu federalnego, dług publiczny w Stanach wzrośnie z 40 proc. PKB w roku 2008 do 90 proc. PKB w roku 2020. Sama obsługa odsetek od takiego zadłużenia pochłaniać będzie 4,1 proc. PKB rocznie, wobec „zaledwie” 1,4 proc. PKB w tym roku.
Wydaje mi się, że przy takich trendach makroekonomicznych zachwycanie się stanem amerykańskiej gospodarki, bo tu coś drgnęło, a tam się poprawiło, powinno być jednak poprzedzone chwilą głębszej refleksji. Dolar umacnia się wobec euro pod wpływem oczekiwań na szybsze podwyżki stóp procentowych w Stanach niż w strefie euro. I niewykluczone, że tak będzie. Czy ma to jednak oznaczać, że strukturalne problemy gospodarki amerykańskiej związane z przejściem od kryzysu finansowego do fiskalnego, są mniejsze niż w Europie? Nie sądzę.
Wciąż uważam, że prawdopodobiństwo lekkiego spadku dynamiki PKB w Stanach, podobnie zresztą jak w strefie euro, między rokiem 2010 a 2011 pozostaje znaczące.
Strefa euro wciąż w cieniu makroekonomicznej nierównowagi
Podobnie jak wszędzie na świecie sytuacja w sektorze finansowych w strefie euro powoli się stabilizuje. Banki nie potrzebują już tak dużego zasilania się w EBC w płynność. Potwierdza to zamykająca cykl „ilościowego luzowania”, ostatnia sesja zasilająca sektor w pożyczki o stałej stopie na 6 miesięcy. Zamiast spodziewanych 70 mld EUR banki „wzięły” z EBC pod zastaw zabezpieczeń jedynie niespełna 18 mld EUR.
W operacjach zasilających w okresie ostatniego roku wzięło w sumie udział ponad 1 tys. europejskich banków. W lipcu będą one musiały zwrócić EBC blisko 442 mld EUR, pożyczone na okres 12 miesięcy.
W moim odczuciu jest to obecnie jedna z podstawowych przyczyn słabości europejskiej waluty. Bo, choć co prawda nie ma większych obaw, ze banki zdołają zebrać te gigantyczną kwotę, to jednak nie bez przyczyny EBC zapowiedział, że jeszce do lipca będzie udostępniał bez ograniczeń 6-dniowy krótki pieniądz o stałej stopie.
Strefa euro – podobnie jak Stany – ma jednak przed sobą problemy związane z gigantycznym zadłużeniem. Kryzys grecki sprawił, że w strefie euro rozpoczęła się intensywna dyskusja nad sposobami penalizowania krajów nadmiernie zadłużonych.
Zgodnie z dziś obowiązującymi regułami EBC nie może różnicować wysokości prowizji pobieranych od poszczególnych krajów przy udzielaniu pożyczek pod zastaw obligacji, bez względu na standing finansowy danego kraju. Obowiązuje ogólna zasada, że jeśli choć jedna z agencji ratingowych wycenia obligacje danego kraju na A, to EBC pobiera jednakową co do wysokości prowizję za pożyczki gotówkowe udzelane wszystkim krajom należącym do strefy euro. Jej wielkość zależy jedynie od terminów zapadalności zabezpieczeń (rośnie od 0,5 proc. przy papierach rocznych do 5,5 proc. przy 10-letnich). Skoro więc Grecja wyceniana była do tej pory na A przez Moody’s - EBC nie mógł pożyczać Grekom drożej niż – na przykład - Niemcom. Dopiero spadek ratingu do 3B powoduje pobieranie przez EBC dodatkowo 5 proc. Ale jest to jednocześnie tak silna restrykcja, która podnosi koszt pomocy do poziomów zbliżonych do aktualnych wycen rynkowych. Stąd konieczność sięgnięcia po specjalny program pomocowy z udziałem krajów UE i MFW. Część obserwatorów postuluje, by zmodernizować system, który w niewystarczającym stopniu i za późno penalizuje kraje w kiepskiej kondycji fiskalnej. Nie sądzę jednak, by w najbliższym czasie udało się zaostrzyć zasady zasilania w płynność wypracowane w ramach ESBC.
Podobny sceptycyzm wypada – moim zdaniem – wyrazić wobec perspektyw przywracania równowagi makro w ramach strefy euro. Nie widzę skutecznego sposobu szybkiego skłonienia Niemiec do redukcji nadwyżki na rachunku obrotów bieżących i zmniejszenia deficytów przez kraje południa Europy. Jest to bowiem wbrew bieżącym żywotnym interesom zarówno tych krajów, które eksportują nadwyżki własnych mocy produkcyjnych, jak również tych, którzy bez ryzyka kursowego mogą konsumować i zadłużać się ponad miarę.
Jestem zdania, że kryzys fiskalny w strefie euro potrwa co najmniej 2-3 lata. Jeśli w tym czasie nie zostanie przeprowadzona intensywna restrukturyzacja i otwarcie rynku pracy, to w wyniku starzenia się społeczeństw nastąpi spadek potencjału gospodarki o połowę z 2 do 1 proc. PKB. Strefę euro czeka wówczas stagnacja tempa wzrostu na wyjątkowo niskim poziomie, niska dynamika krajowej konsumpcji, wzrost stopy oszczędności i niska inflacja.
Uważam też, ze Estonia w roku 2011 będzie, przed dłuższą przerwą, ostatnim z nowych krajów członkowskich, które wejdą do strefy euro.
2010-04-23 20:50
euro,	rynki bazowe,	kryzys fiskalny	Komentarze (2) Minimum konsensu co do makroekonomicznej kotwicy Oceń wpis oddane głosy: 11 / 4
Nie ulega wątpliwości, że uzgodniony na szczeblu politycznym program szybkiego wejścia do strefy euro mógłby stać się kotwicą dla zdrowej polityki gospodarczej. Taka kotwica byłaby Polsce bardzo potrzebna w warunkach kryzysu o zasięgu globalnym i wielkiej związanej z tym niepewności i braku zaufania na rynkach finansowych. Uzgodnienie podstawowych kroków na drodze do euro oznacza bowiem konieczność utrzymania w ryzach deficytu budżetowego, długu publicznego, inflacji; wymaga też ograniczenia potrzeb pożyczkowych państwa dla zachowania relatywnie niskiego poziomu rynkowych stóp procentowych. Jest to dla inwestorów rzecz zrozumiała, która przekłada się na niższą wycenę ryzyka.
Stąd już sama tylko zapowiedź zgody polityków na zmianę prawa, niezbędną dla spełnienia kryterium zbieżności legislacyjnej, spowodowałaby umocnienie złotego. Zmniejszyłaby się też niepokojąco duża, bo blisko 30-procentowa zmienność na rynku walutowym. Stabilizacja notowań złotego byłaby następstwem przekonania, że w najbliższym czasie polityka makroekonomiczna podporządkowana zostanie bezwzględnie konieczności spełnenia kryteriów nominalnej konwergencji. Podobnie korzystnie wpłynęłoby to na ceny uzyskiwane przez rząd na rynku długu.
Stałoby się tak, pomimo tego, że przygotowania do wejścia do mechanizmu ERM2 nie przesądzają przecież jeszcze o samej dacie przeprowadzenia zmiany reżimu kursowego. Ten termin nadal zależałby od warunków rynkowych, które powinny zwiększać prawdopodobieństwo podołania próbie kryteriów nominalnej konwergencji, wymaganych dla uchylenie derogacji w sprawie euro. Dla inwestorów miałoby jednak znaczenie już samo uchylenie ryzyka politycznego towarzyszacego dotąd stale niespełnionemu kryterium zbieżności legislacyjnej.
Jest jasne, że wiarygodny dla uczestników rynku program wejścia do strefy euro wymaga zgody politycznej i ścisłej współpracy merytorycznej wszystkich ośrodków władzy w Polsce. Nie da się przekonać inwestorów, że polityka gospodarcza będzie zakotwiczona na szybkiej implementacji euro, nie uzyskując akceptacji programu przez rząd, Narodowy Bank Polski, Radę Polityki Pieniężnej, Parlament i ośrodek prezydencki. Nie da się też bez tego rozpocząć poważnych negocjacji z EBC i KE. Dlatego wszystkie ośrodki władzy w Polsce powinny dążyć do zawarcia kompromisu w kwestii euro opartego na pewnym minimalnym konsensie.
Taki konsens – jak się wydaje - mógłby być zbudowany wokół zgody na zmianę Konstytucji, ustawy o NBP i BFG w punktach wskazanych przez Komisję Europejską w ostatnim „Raporcie o konwergencji” z maja 2008 roku. Taka zgoda nie przesądzając jeszcze wcale o samym terminie dokonania niezbędnych zmian, ani tym bardziej o dacie wejścia do ERM2, otworzyłaby zarazem drogę do wiarygodnego uruchomienia wszystkich procedur przygotowawczych, usuwając ryzyko polityczne, towarzyszące niepewności wokół zmiany Konstytucji. W wycenie polskich aktywów pozostałoby jedynie nieusuwalne ryzyko ekonomiczne.
Konsens polityczny na tym minimalnym poziomie bez wątpienia poprawiłby sentyment inwestorów wobec Polski. Zlikwidowane zostałoby jedno z podstawowych ogniw chaosu i nieklarowności, co do kierunków polityki gospodarczej, jakim pozostają sprzeczne sygnały na temat euro wysyłane dziś przez różne ośrodki władzy w Polsce.
Jeśli w tych burzliwych czasach ktoś jest w stanie wskazać lepszą kotwicę dla odpowiedzialnej polityki gospodarczej, cieszącej się zaufaniem inwestorów, a zarazem opartej na minimalnym niezbędnym zakresie politycznego kompromisu w kraju - niech to zrobi.
2009-02-23 18:21
euro,	kotwica,	konsens	Komentarze (10) Eurogorączka złośliwa Oceń wpis oddane głosy: 18 / 4
Ekonomiczny aspekt debaty, prowadzonej w kategorii gospodarczych efektów netto, gdzie zestawia się uczciwie sporządzony bilans kosztów i korzyści, a na bazie otrzymanych wyników stawia się wnioski i przedkłada rekomendacje, toczy się w niedostępnej dla szerszej publiczności wieży z kości słoniowej. Grupka rozentuzjazmowanych specjalistów okłada się tam zaciekle maczugami Optymalnego Obszaru Walutowego w wersji oryginalnej i post-Mundellowskiej, efektu Ballassy-Samuelsona, szoków asymetrycznych, ze szczególnym uwzględnieniem modelu Krugmana i jego rozwiniętej krytyki, empirycznej weryfikacji tezy Dornbuscha o fiskalnych konsekwencjach przyłączeniu biednego Południa do bogatej Północy, wadach i zaletach kursowgo modelu multi-equlibrium exchange rate, itp, itd. Tyle jest pasjonujących rzeczy do powiedzenia o konsekwencjach odejścia od autonomicznej polityki pieniężnej. Tyle ciekawych rzeczy do napisania. Dziesiątki artykułów przygotowanych w ramach gigantycznego NBP-owskiego projektu badawczego Biura do Spraw Integracji ze Strefą Euro – są tego jawnym potwierdzeniem. Tyle, że ta bitwa na intelektualne argumenty nikogo poza samymi wojownikami myśli nie interesuje. A jak tylko przychodzi do formułowania bardziej zjadliwych dla ogółu niespecjalistów wniosków i rekomendacji - natychmiast reaktywują się czujni politycy, smacznie drzemiący, gdy harcownicy nieskrępowanie hasali po swych badawczych poletkach.
W ten sposób z dwóch ważnych wymiarów analizy - politycznego i ekonomicznego – do opinii publicznej przebija się w zasadzie wyłącznie ten pierwszy. Na dodatek - w postaci skrajnie zideologizowanej.
Właściwy wymiar polityczny Nadspodziewanie mało słychać głosów, które akcentowałyby wagę politycznej stabilizacji, jaką daje euro. A przecież cała reszta zastrzeżeń o charakterze politycznym, w tym również to sztandarowe, o „utracie resztek suwerenności”, wygląda żałośnie na tle argumentu o imporcie przez kraj przyjmujący euro ogromnej porcji wiarygodności.
Euro daje polityczną stabilizację, jakiej nie zapewniłaby najbardziej nawet wiarygodna autonomiczna polityka gospodarcza, prowadzona przez kraj znajdujący się poza obszarem wspólnego pieniądza. Bycie członkiem rodziny euro oznacza, że gwałtownie kurczy się przestrzeń dla eksperymentów w dziedzinie gospodarki. I dlatego ci, którzy są w sferze euro mogą sobie pozwolić na więcej od tych, których tam nie ma. Widać to doskonale w czasach tak ciężkiego, jak teraz kryzysu wiarygodności. Są w strefie euro kraje, które w tym roku dobiją do 7 proc. PKB deficytu sektora publicznego. Większość przekroczy dozwolony 3 proc. deficyt.
Będzie to tolerowane przez Komisję Europejską. Inwestorzy zaś sfinansują większe potrzeby pożyczkowe rządów, inkasujac za to odpowiednią premię. Podczas gdy my musimy mocno zaciskać pasa. Musimy przedkładać władzom unijnym aktualizację programu konwergencji, gdzie pomimo globalnego kryzysu pokazywana jest opadająca ścieżka deficytu i bardzo optymistyczne wskaźniki makroekonomiczne na lata 2009-2011. Za pomocą takich metod zmuszeni jesteśmy próbować pozyskiwać wiarygodność w oczach Komisji i inwestorów w rynków finansowych.
Polska, pomimo kilkuletniego już przecież członkostwa w Unii Europejskiej znajduje się nadal w tym samym koszyku inwestycyjnym, gdzie są Kazachstan, Turcja, czy Południowa Afryka. Oznacza to niską wiarygodność wycenianą w premii za ryzyko pobieranej przez inwestujących w aktywa złotowe. I tego stanu rzeczy nie będzie w stanie zmienić nic poza wejściem do strefy euro. Żadna koncepcja „singularyzacji” Polski, zaakcentowania indywidualnych różnic in plus w stanie naszych fundamentów makroekonomicznych w porównaniu z „sąsiadami z koszyka”, nie rokuje wielkiego rynkowego sukcesu. Rynkowego, czyli takiego, który jest wymierną w pieniądzu korzyścią z udziału w wiarygodnej wspólnocie euro.
O wymiarze politycznym członkostwa w strefie euro debatuje się więc u nas w sposób niewłaściwy. Doskonałą tego ilustracją jest kompletnie jałowy spór na temat konieczności zmiany Konsytucji. Ten spór o charakterze wyraźnie zastępczym blokuje – i wygląda na to, że zablokuje – skutecznie wejście na ścieżkę prowadzącą nas do przyjecia euro w roku 2013.
Dlaczego twierdzę, że jest to spór jałowy i zastępczy? Dlatego, że Komisja Europejska już nie raz w raporcie o konwergencji wytykała Polsce niespełnienie kryterium zbieżności legislacyjnej w wielu punktach ustawy o Narodowym Banku Polskim (art. 9, pkt. 3; art. 3, pkt. 1; art. 21, pkt. 1; art. 23, pkt. 1 i 2; art. 9, pkt. 5; art. 13, pkt. 5), w trzech artykułach Konstytucji (art. 198, art. 227, art. 203), oraz zgłaszała zastrzeżenia do kilku punktów ustawy o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym, jako niezgodnych z regulacjami obowiązujacymi na mocy przepisów o Europejskim Systemie Banków Centralnych i Europejskim Banku Centralnym.
Wyeliminowanie wskazanych przez władze unijne uchybień w legislacji, nieraz drobnych (jak choćby w przypadku formułki przysięgi prezesa NBP), bezsensownych (jak brak zapisu w polskim prawie zakazu przyjmowania przez bank centralny instukcji zewnętrznych) lub oczywistych (jak w przypadku zapisu o „wspieraniu przez bank centralny polityki gospodarczej rządu”, jest kompletnie niezależne od konkretnej decyzji o czasie wejścia do strefy euro. Większość tych zmian legislacyjnych powinna być wprowadzona już dawno i nie miałaby praktycznego znaczenia dla funkcjonowania niezależnego banku centrlanego w Polsce. Doprecyzowany zostałby jedynie legislacyjny mandat niezależnego NBP, wzmocniona zostałaby pozycja autonomicznych od rządu i parlamentu organów banku.
Innymi słowy: kryterium legislacyjne powinno być spełnione już dawno, bo nie pociąga to za sobą konieczności natychmiatowego wejścia na ścieżkę do euro (wybór terminu rozpoczęcia starań o uchylenie derogacji pozostaje nadal w rękach rządu i banku centralnego), a dostosowania prawne do regulacji obowiązujacych w ESBC dobrze slużyłyby wyklarowaniu sytuacji prawnej NBP, RPP i BFG wobec władzy wykonawczej i ustawodawczej.
Najpierw kryterium legislacyjne – później ERM2
Uczestnicy rynku akceptują i rozumieją przekaz płynący od rządu, gdzie pierwszym krokiem na ścieżce do euro jest wypełnienie kryterium legislacyjnego, poprzedzające uwiązanie kursu PLN w ramach ERM2. Taka kolejność oznacza bowiem, że przy realizacji road map znika ryzyko polityczne. Pozostaje jedynie nieusuwalne ryzyko ekonomiczne, łączące się z koniecznością spełnienia kryteriów nominalnej konwergencji.
Rząd może próbować zmienić w najbliższych 2 miesiącach Konstytucję bez zmiany reżimu kursowego i będzie to dalej akceptowane, bo taki ruch nie wystawia jeszcze gospodarki na ryzyko makroekonomiczne nieograniczonego w czasie usztywnienia kursu walutowego w ERM2. Niepowodzenie rządu oznacza odłożenie w czasie wejścia do strefy euro bez konsekwencji w postaci dekonwergencji, ponieważ implementacja euro w roku 2012 nie jest aktualnie wliczona w ceny aktywów złotowych. Ewentualna pomyślna zmiana Konstytucji, jako wydarzenie nieprzewidywane, wprowadzające nas na ścieżkę do euro, przyniosłoby początek gry na konwergencję.
Zachowanie kolejności: najpierw próba likwidacji ryzyka politycznego – dopiero później ERM2 jest przejawem odpowiedzialności rządu, myślącego w kategoriach średniookresowej stabilności makroekonomicznej kraju.
Zupełnie inaczej mniałyby się sprawy, gdyby rząd podjął ryzyko wejścia do ERM2 zgodnie z harmonogramem, czyli wiosną 2009, czemu towarzyszyłaby zapowiedź spełnienia kryterium zbieżności legislacyjnej dopiero po wyborach 2011 roku. A sygnały o rozważaniu w kręgach rządowych takiego właśnie wariantu docierają do inwestorów.
Wejście do ERM2 przed zmianą konstytucji oznaczałoby przeniesienie ryzyka politycznego na okres powyborczy i uwiązanie go na wyniku wyborów. Ryzyko ekonomiczne spotęgowane zostałoby odłożonym w czasie ryzykiem politycznym. Najgorsza w takim wypadku byłaby nieodwracalność pewnych procesów ekonomicznych.
Weszlibyśmy do ERM2, czyli usztywnilibyśmy kurs oraz zmienili dotychczasowe reguły prowadzenia polityki monetarnej, mając pewność, że oprócz ryzyka ekonomicznego na końcu próby czeka nas jeszcze ryzyko polityczne. Oznacza to brak gwarancji, że spełnienie kryteriów nominalnej konwergecnji wystarczy, by wyjść z ERM2 i wejść do euro.
Zmieniając kolejność kroków i uwiązując kurs PLN przed zmianą Konstytucji rząd odpowiedzialny staje się nieodpowiedzialny. Taka zmiana opinii inwestorów oznaczać może powiększenie, a nie redukcję premii za ryzyko inwestowania w polskie aktywa. Oznacza też większą zmienność na rynku w okresie przebywania w ERM2.
Zdecydowanie odradzałbym zmianę kolejności kroków na drodze do euro; ze zrozumiałej, logicznej, w pełni akceptowanej i pozostającej w zgodzie z publicznymi enincjacjami premiera, na niezrozumiały hazard. Wejście do ERM2 obciążone przeniesionym w czasie, a nie zlikwidowanym ryzykiem politycznym niespełnionego kryterium legislacyjnego, wiązałoby się z niekorzystną zmianą wizerunku rządu z odpowiedzialnego na awanturniczy. Oznaczałoby konieczność wyceny w aktywach ryzyka przedłużonego w czasie pozostawania w ERM2. Zachęcałoby też do testowania odporności rządu i banku centralnego na ataki spekulacyjne.
Rząd może natomiast niezwłocznie - a właściwie nawet powinien - przeprowadzić przez Parlamentyle zmiany pozakonstytucyjne, w ustawach o NBP i BFG, wskazane przez KE w raporcie o konwergencji, o których wspominiałem wcześniej. Byłoby to pozytywnie odebrane przez inwestorów, jako wstęp do pełnego spełnienia kryterium zbieżności legislacyjnej.
Właściwy wymiar ekonomiczny
O ile o wymiarze politycznym członkostwa w strefie euro dyskutuje się więc u nas w sposób niewłaściwy i niepotrzebnie zagmatwany, o tyle o wymiarze ekonomicznym nie dyskutuje się publicznie w ogóle. Dlaczego? Bo to podobno trudne. I przez to dla polityków i ich medialnych interpretatorów nudne.
Czy tak jest faktycznie? Czy tak być musi? Oczywiście - nie. Najważniejsze argumenty teoretyczne, niezbędne dla przeprowadzenia zgodnego z zasadami sztuki rachunku efektów netto przystąpienia do strefy euro, dla prządku przypominam w telegraficznym skrócie poniższej.
1. PRZESUNIĘCIE POPYTU
2. LIKWIDACJA LOKALNYCH PREFERENCJI, CO DO KSZTAŁTOWANIA SIĘ STOPY BEZROBOCIA I INFLACJI
3. UJEDNOLICENIE INSTYTUCJONALNE NA RYNKU PRACY (ZANIK ZJAWISKA DUMPINGU SOCJALNEGO)
4. RÓŻNE DYNAMIKI WZROSTU PKB PROWADZĄ DO NARASTANIA NIERÓWNOWAGI HANDLOWEJ. OZNACZA TO KONIECZNOŚĆ OBNIŻENIA CEN EXP W KRAJU SZYBCIEJ SIĘ ROZWIJAJACYM, TYM SAMYM SPADKU TERMS OF TRADE, I WZROSTU KONKURENCYJNOŚCI; ALBO - KONIECZNOŚĆ OSIĄGNIĘCIA NIŻSZEJ STOPY INFLACJI (WYMÓG BARDZIEJ RESTRYKCYJNEJ POLITYKI FISKALNEJ). NIE MA JUŻ BOWIEM MECHANIZMU DOSTOSOWANIA KURSOWEGO
5. UJEDNOLICENIE Z CZASEM SYSTEMÓW FISKALNYCH I UTRATA DOCHODÓW Z EMISJI PIENIĄDZA (SEIGNORAGE), SZCZEGÓLNIE WYSOKICH (NIERAZ NAWET 2-3% PKB) W KRAJACH O WYSOKIEJ INFLACJI
1. ELIMINACJA BEZPOŚREDNICH I POŚREDNICH KOSZTÓW TRANSAKCYJNYCH
2. MNIEJ NIEPEWNOŚCI PRZEKŁADAJACE SIĘ NA WYMIERNE WELFARE GAINS
3. ELIMINACJA RYZYKA KURSOWEGO, CZYLI: BARDZIEJ EKONOMICZNIE UZASADNIONY PROCES CENOTWÓRCZY; WYGŁADZANIE (SMOOTING) CYKLU PKB
4. WZROST OTWARTOŚCI GOSPODAREK KORZYSTNY DLA KONKURENCYJNOŚCI I IMOŻLIWIJĄCY SKUTECZNE WYKORZYSTANIE PRZEWAG KOMPARATYWNYCH
5. UZYSKANIE BEZ RYZYKA KURSOWEGO DOSTĘPU DO NIEOGRANICZONEGO ZASOBU TANICH OSZCZĘDNOŚCI NIEZBĘDNYCH DLA SFINANS0WANIA INWESTYCJI PODNOSZĄCYCH POTENCJAŁ PKB W KRAJACH "NADGANIAJĄCYCH" DYSTANS
Jednak to nie na tych dobrze znanych zjawiskach chciałbym tu skupić uwagę. Warto za to – jak sądzę – sformułować jedną tylko, ale kluczową, tezę o adopcji euro, co do której prawdziwości powinni się zgodzić wszyscy ekonomiści, a może nawet i politycy, od Lizbony po Ural.
Otóż, w przypadku krajów „nadganiających”, jak Polska, gdzie średni poziom wydajności pracy (i co za tym idzie poziom życia) jest niski w zestawieniu z krajami rozwiniętymi, w każdym wypadku nieuchronnie działa ten sam mechanizm: im szybciej do strefy euro, tym koszt w postaci wzrostu inflacji, jest wyższy, ale równocześnie większa jest korzyść w postaci przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego i poprawy na rynku pracy.
Ta prosta zależność (zwana uczenie zależnością międzyookresową) działa też w drugą stronę: im później jakiś kraj decyduje się włączyć do strefy euro, tym niższą płaci cenę w postaci dodatkowej inflacji (dalej posunięta konwergncja realna), ale też tym mniejszą uzyskuje premię w formie impulsu dla wzrostu i zatrudnienia.
Stąd dla Brytyjczyków, Duńczyków, czy Szwedów, którzy tkwią już latami poza obszarem wspólnego pieniądza, rachunek netto strat i korzyści z euro staje się w zasadzie neutralny. Chyba, że zdarzy się taki, jak teraz kryzys wiarygodności. Wtedy korzyści zaczynają wyraźnie dominować nad kosztami. I wahadło nastrojów natychmiast przechyla się na stronę zwolenników euro. Ale w normalnych warunkach ustabilizowanej gospodarki, w przypadku krajów na wysokim szczeblu rozwoju ekonomicznego, które pozostają wystarczajĄco długo poza strefą wspólnego pieniądza, bilans kosztów/korzyści zaczyna się zerować.
W naszym wypadku takie „wyzerowanie” mogłoby nastąpić za około 20-25 lat, kiedy dojdziemy do średniego poziomu wydajności, dochodów i rozwoju cywilizacyjnego krajów starej Unii. Wtedy eurosceptycy, zyskaliby podobnie jak dziś w Anglii, Danii, czy Szwecji, solidną bazę merytoryczną dla swego stanowiska. Oczywiście, pod warunkiem, że znów nie trafiłby się nam jakiś globalny kryzys.
Wcześniej, czyli przed upływem najbliższego ćwierćwiecza, kiedy powinniśmy dobić do europejskiej średniej dochodów, rachunek netto kosztów/korzyści z euro pozostaje w zgodzie z naszkicowaną wyżej ogólną prawidłowością. Jest rzeczą ekspertów, by przekonująco oszacować ile dodatkowej inflacji za ile dodatkowego wzrostu gospodarcego i zatrudnienia skłonni jesteśmy zapłacić. Rzeczą polityków zaś jest, by pozostając w zgodzie z ogólną zasadą przygotować rozwiązania o osłonowe, adresowane do tych grup, które pozostając relatywnie najbardziej wrażliwe na podatek inflacyjny najmniej czerpią bezpośrednio z owoców przyspieszonego wzrostu. Są to, jak łatwo się domyślić, głównie ci, którzy pozostają poza rynkiem pracy. Rzeczą rządu jest również uruchomienie mechanizmów przeciwdziałających nieuzasadnionemu wzrostowi cen. Innymi słowy: to optymalizacja bilansu kosztów i korzyści netto i kwestia podziału korzyści, powinny stać się przedmiotem debaty publicznej o dacie wejścia do strefy euro. Cała reszta jest tylko zwykłym biciem piany.
2009-01-07 16:30
euro,	ERM2	Komentarze (15) Start teraz - meta w 2013 Oceń wpis oddane głosy: 9 / 0
Jak wygląda najszybsza z możliwych ścieżka do euro w Polsce? Popatrzmy spokojnie na kalendarz. Przy czym zaznaczmy, że prezentowany niżej scenariusz oparty jest na kilku fundamentalnych założeniach. I tak:
nasz wariant nie zakłada żadnych trudności ze spełnieniem nominalnych kryteriów konwergencji. Innymi słowy: rząd, parlament i bank centralny robią, co do nich należy, a perturbacje w światowej gospodarce stopniowo wygasają;
nasz wariant nie przewiduje też żadnych opóźnień w przygotowaniu polskiego stanowiska negocjacyjnego. Innymi słowy: prezes banku centralnego i minister finansów owocnie współpracują;
utrzymanie tego kalendarza wymaga niezwłocznego, zaczynającego się jeszcze w tym miesiącu startu negocjacji z Komisją Europejską i Europejskim Bankiem Centralnym nad warunkami przystąpienia Polski do systemy ERM 2;
nasz kalendarz merytoryczny abstrahuje od wszystkich niedogodności związanych z nakładaniem się na daty poszczególnych ważnych etapów kalendarza politycznego. Innymi słowy: ani wybory prezydenckie w roku 2010, ani parlamentarne w 2011 , ani wymiana całego (poza przewodniczącym) składu RPP na początku 2010 roku, nie mają wpływu na realizację zarysowanych poniżej przedsięwzięć.
A są to następujące kroki:
1. IX ‘08 - gotowe jest stanowisko negocjacyjne Polski co do warunków włączenia się do ERM 2. Minister finansów i prezes banku centralnego kierują w tej kwestii wystąpienie na ręce szefa EcoFinu. Oprócz uzasadnienia wniosek zawiera propozycję parytetu centralnego i przedział tolerowanych wahań.
2. IX ‘08 - startują negocjacje z KE i EBC na temat warunków wejścia do ERM2.
3. III ‘09 - następuje zakończenie tych negocjacji.
4. IV ‘09 - wejście Polski do ERM2. W tym miejscu ważna uwaga: podjęcie ryzyka łączącego się z usztywnieniem kursu walutowego i związaną z tym zmianą zasad prowadzenia polityki pieniężnej jest uzasadnione wyłącznie wtedy, kiedy rząd i bank centralny mają pewność spełnienia kryterium legislacyjnego (zmiana konstytucji w art. 227 i art. 203; zmiana ustawy o NBP w szeregu punktach wskazanych przez KE w ostatnim „Raporcie o konwergencji” z maja tego roku) najpóźniej przed wysłaniem do KE i EBC wniosku o sporządzenie raportu o konwergencji, czyli przed kwietniem 2011 roku.
5. IV ‘11 - polski wniosek do KE i EBC o sporządzenie raportu o konwergencji.
6. XII ‘11 - pozytywna rekomendacja w raporcie i wniosek do Rady EcoFin o uchylenie derogacji. Przy tym punkcie zakładamy, że procedura weryfikacji przeprowadzona przez KE, EBC, a następnie zatwierdzenie rekomendacji przez EcoFin przebiegają sprawnie i bez zbędnych opóźnień.
7. VI ‘12 - spełnienie przez Polskę warunków techniczno-logistycznych niezbędnych dla przyjęcia euro. Trzeba przypomnieć, że KE i EBC wydają zgodę na bicie narodowych monet euro dopiero po formalnym uchyleniu derogacji. W przypadku Polski czas niezbędny dla wybicie odpowiedniej ilości monet wynosi nie mniej niż 6 miesięcy. Oznacza to, że nasze wejście do strefy euro w połowie roku 2011 wymagałoby uchylenia derogacji nie później niż w styczniu 2011, co jest niewykonalne. Można co prawda teoretycznie wyobrazić sobie pominięcie tego 6-miesiecznego okresu niezbędnego dla przygotowania własnych monet z symbolami narodowymi i pożyczenie odpowiedniej ilości bilonu od którgoś z krajów członkowskich. Jest to jednak kwestia wizerunku danego kraju. Takiego precedensu dotychczas nie było.
8. I ‘13 – włączenie się do strefy euro.
Prezentację tego kalendarza zamknijmy krótkim komentarzem.
Nie ma żadnych formalnych przeciwwskazań, by kraj włączył się do strefy euro w terminie innym niż początek roku kalendarzowego. Teoretycznie wyobrazić sobie można sytuację, kiedy kraj uzyskujący zniesienie derogacji wchodzi do strefy w połowie roku, IMPLEMENTUJĄC EURO JEDYNIE W TRANSAKCJACH BEZGOTÓWKOWYCH, a pieniądz gotówkowy wprowadzając dopiero z początkiem nowego roku kalendarzowego.
Dlaczego wobec tego żaden z krajów należących do strefy dotychczas tego nie zrobił? Odpowiedź nie jest zbyt trudna: potwornie komplikuje to logistykę całego przedsięwzięcia i utrudnia adaptację podmiotów gospodarczych i obywateli do nowego pieniadza. Wejście do euro w dwóch etapach: bezgotówkowym i gotówkowym byłoby przedsięwzieciem drogim i obciążonym dodatkowym ryzykiem informatycznym. Zresztą w naszym przypadku i w odniesieniu do roku 2011 zagadnienie ma i tak charakter czysto teoretyczny, ponieważ uchylenie derogacji w połowie 2011 roku jest – jak widać – kompletnie niewykonalne.
2008-09-15 22:09
euro,	polska,	kalendarz	Komentarze (6) Globalny rynek wciąż szuka kierunku Oceń wpis oddane głosy: 10 / 1
Negatywny trend PKB w strefie euro jest precedensem. A w Unii Europejskiej ewenementem. Ostatni spadek wyrównanego sezonowo (w ujęciu kwartał do kwartału) PKB przytrafił się UE w 1993 roku. Dlatego -0,2 proc. PKB w 2 kwartale tego roku zrobiło tak duże wrażenie na uczestnikach rynku.
Być może nawet – zaryzykowałbym twierdzenie – wrażenie było zbyt duże, a i reakcja, widoczna głównie z relacjach kursów walutowych, niewspółmierna. Odtrąbienie końca dekady słabego dolara, a tym samym kreślenie lepszych perspektyw dla cen surowców, są zdecydowanie na wyrost.
Wyczekiwana zamiana miejsc?
Ostra rewizja prognoz wzrostu dla strefy euro na ten i przyszły rok (odpowiednio: do 1,1 proc. PKB i 0,7 proc. r/r), której towarzyszą optymistyczne oczekiwania, co do przebiegu ścieżki inflacyjnej (przy cenie ropy 100 dol. za baryłkę inflacja CPI spadłaby na koniec roku do 2,5 proc. z lipcowego szczytu 4,1 proc.) sprawiły, że rynek zaczął wyceniać obniżkę stóp procentowych przez EBC w 3 kwartale 2009. Jest to o tyle interesujące, że równolegle w ocenie analityków istotnie wzrosło (z nieco ponad 52 do 57 proc.) prawdopodobieństwo przekroczenia celu inflacyjnego EBC w okresie 5 najbliższych lat. Wygląda na to, że inwestorzy spodziewają się teraz wyraźnego przesunięcia uwagi EBC w bilansie ryzyk od inflacji w kierunku sfery realnej. Ma to najprawdopodobniej związek ze zbyt daleko idącą interpretacją wypowiedzi prezesa Trichet po ostatniej decyzji o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie. Rynek zdecydowanie zbyt optymistycznie zapatruje się też – moim zdaniem – na rozwój sytuacji w Stanach Zjednoczonych. Ponieważ popyt na ropę skurczył się w ostatnim roku o 4 proc., a ceny zaczęły spadać, prognozy inflacji zostały istotnie obniżone (przy 100 dol. za baryłkę CPI spadnie na koniec roku do 4 proc. z czerwcowego szczytu 5,6 proc.. „Odbicie” w sferze realnej oczekiwane jest już na przełomie 1 i 2 kwartału 2009 (PKB w ujęciu rocznym 2,5 proc.). Stąd właśnie bierze się wycena podwyżek stóp procentowych o 25-50 pkt. baz. do połowy przyszłego roku.
Innymi słowy: pod wpływem bieżących danych makroekonomicznych uczestnicy rynku zdają się sądzić, że EBC i Fed zamienią się teraz rolami. EBC postępować zacznie jak Fed, przykładając dużą wagę do wzrostu. A Fed przypomni sobie o swoim dualnym mandacie i pod wpływem zaniepokojenia wysoką inflacją mocno się „zjastrzębi”. Poważna korekta na rynku EUR/USD wsparta jest takimi właśnie przewidywaniami trendów PKB i stóp procentowych na głównych rynkach bazowych.
Ta linia rozumowania ma jednak kilka słabych punktów. Po pierwsze - zakłada spadek cen ropy w wyniku wygasania spekulacji, ale przede wszystkim spadku samego popytu na ropę. Po drugie – abstrahuje od kolejnych wzrostów cen na rynku żywnościowym. Po trzecie – nie przewiduje pogłębiania się trendu spadku konsumpcji w Stanach. Po czwarte – nie doszacowuje różnic strukturalnych w gospodarce amerykańskiej i europejskiej, które determinują postępowanie Fed i EBC.
Chiny i ceny ropy
Jeśli chodzi o ceny ropy, to widać, że w ostatnim roku popyt w krajach OECD spadł średnio o 350 tys. baryłek na dzień. Był to spadek największy od 20 lat. Ten trend nie uległ zmianie również w tym roku. Dla przykładu – w maju, po przekroczeniu ceny benzyny 4$/galon popyt na ropę w Stanach Zjednoczonych spadł o 140 tys. baryłek na dzień. Tak działają rynki o niskiej energochłonności produkcji, wysokiej elastyczności cenowej popytu i rozwiniętych technologiach umożliwiajacych substytucję.
Tyle, że w tym samym czasie popyt na ropę ze strony krajów rozwjających się rośnie w tempie 1,4 mln baryłek na dzień. Fenomen gigantycznego wzrostu popytu, przy błyskawicznie rosnącej cenie, nietrudno wyjaśnić: około ¼ światowej konsumpcji ropy odbywa się wciąż po cenach silnie subsydiowanych. Lwia część z tego przypada na kraje-producentów ropy i państwa rozwijające się. Dlatego tu, pomimo wysokich cen światowych, popyt rośnie powyżej średniej z dwóch ostatnich dekad.
Podaż ogólem ropy w ostatnim roku spadła naprawdę nieznacznie, bo tylko o ok. 130 tys. baryłek na dzień. Tak więc to nie relacje popytu/podaży ogólem, ale struktura tego popytu i polityka subsydiowania cen energii w krajach rozwijających się sprzyjają utrzymywaniu się wysokich cen na rynkach światowych.
Innymi słowy: to nie spowolnienie w Stanach czy Europie, ale w Chinach, Indiach, Brazylii, Rosji, przesądzi o cenach ropy. Czy PKB w Chinach wyhamuje już w tym roku tak ostro, albo odejście od subsydiowania cen energii będzie tak dynamiczne, by zepchnąć ceny ropy do 90 dol.? Szczerze w to wątpię.
Energia i żywność
Jeśli chodzi o żywność, to do rangi pierwszorzędnej urasta odpowiedź na pytanie: czy istniejące już i obowiązujące plany produkcji biopaliw mogą zostać w ciągu najbliższych kilkunastu lat zwielokrotnione? Pociąga to za sobą gigantyczną różnicę przy prognozowaniu cen bazowych artykułów żywnościowych.
Trzeba przy tym pamiętać, że dziś produkcja biopaliw staje się ekonomicznie opłacalna już przy cenach ropy 60-70 dol. za baryłkę. Stąd tak trudno będzie powstrzymać rozbudowę programów produkcji przy cenie ropy przekraczajacej 100 dol. Inaczej mówiąc: jeśli ceny ropy nie spadną poniżej 60 dol., to ceny bazowej żywności wzrosną od kilku do kilkunastu procent, bo uwzględnione przy ich prognozowaniu programy inwestycyjne dla biopaliw już są wdrażane. Jeśli ceny ropy utrzymają się w przedziale 60-100 dol. (lub wyżej) ceny bazowej żywności wzrosną o kilkadziesiat procent, bo wdrażane będą nowe inwestycje w biopaliwa.
Układ czynników wpływających na ceny żywności i energii jest przy tym wyjątkowo niekorzystny dla konsumentów. O ile bowiem, jak szacuje MFW, z obecnej podaży surowców rolnych w grupie największych producentów na cele niekonsumpcyjne idzie już teraz od 20 do 50 proc., to wpływ produkcji biopaliw na ceny energii pozostaje nadal znikomy, z uwagi na ich niski, bo ledwie 1 proc. udział w podaży paliw ogólem. Zmieni się to nie wcześniej niż w roku 2020, kiedy biopaliwa stanowić powinny już ok. 20 proc. rynku.
Słowem: układ czynników makroekonmicznych, rynkowych i nierynkowych (rządowe programy subsydiowania produkcji biopaliw) skutecznie pcha w górę ceny żywności, ale nie jest w stanie szybko obniżyć cen paliw. I tak będzie jeszcze przez parę ładnych lat.
Na ceny żywności negatywnie wpływać też będzie rosnący popyt na mięso. Już dziś ekonomiści mówią o zjawisku zwanym „meatflation”. Prognozy OECD przewidują wzrost globalnej konsumpcji mięsa w najbliższej dekadzie o 21 proc.. Popyt płynął będzie naturalnie głównie ze strony krajów rozwijających się. Dziś ceny mięsa w Stanach są o połowę mniejsze niż w Azji. Wzrost globalnego popytu wymusi jednak ich wzrost na wszystkich rynkach, co oznacza wolniejszy niż w wielu prognozach spadek globalnej inflacji.
Kredyt i konsumpcja
Jeśli chodzi o konsumpcję w Stanach, której kontrybucja do PKB zbliża się do 80 proc., to wyraźnie niedoszacowane pozostają nadal skutki kryzysu na rynku kredytowym. Wzrost konsumpcji w drugiej połowie 2009 roku wymagałby przywrócenia przedkryzysowych warunków kredytowania. Wydaje się to, w tak krótkim czasie, oczekiwaniem nadmiernie optymistycznym. Problematycznie wygląda więc nie tylko szybki spadek inflacji, ale również „odbicie” wzrostu PKB. A jest to – przypomnijmy – podstawa dla oczekiwań rynku na zmianę zachowania Fed i wzrost oficjalnych stóp procentowych.
Płace, związki zawodowe i banki centralne
Jeśli chodzi o zamianę ról między Fed i EBC, to warto pamiętać, nie tylko o różnicy w mandatach, jakimi przy wypełnianiu swych funkcji kierują się oba te banki. EBC ma bowiem wszelkie podstawy, by bardziej niż Fed przejmować się efektami „drugiej rundy”. A to dlatego, że „uzwiązkowienie” gospodarki euopejskiej jest wciąż blisko 5-krotnie większe niż amerykańskiej. Stąd źródła inflacji płacowej są w strefie euro znacznie silniejsze i bardziej scentralizowane niż w Stanach.
Krótko mówiąc: każdy poziom inflacji przewyższajacy cel inflacyjny EBC (blisko, ale poniżej 2 proc.) spotykać się musi z ostrą reakcją EBC, ponieważ przekraczanie celu niesie za sobą groźbę utrwalenia się wysokich oczekiwań inflacyjnych wpływających na inflację płacową. Tej żelaznej reguły nie może zmienić nawet oczekiwany w najbliższych 2 latach spadek dynamiki PKB w strefie euro poniżej potencjału (2 proc.).
Wygląda na to, że rynek może się bardzo mylić w ocenie rozbieżnych perspektyw gospodarki amerykańskiej i europejskiej. Może też mylnie odczytywać sygnały wysyłane ostatnio przez Fed i EBC. Najlepszym tego sprawdzianem będzie w najbliższym półroczu zmienność na rynku EUR/USD. Sądzę, że będzie ona nadal duża (przedział wahań 1,35-1,60).
Dziś rynek jest wciąż jeszcze mocno zdezorientowany i szuka dla siebie wyraźnego kierunku pod wpływem miesięcznych danych lub własnych interpreacji wypowiedzi bankierów centralnych. Odnalazł więc decoupling w przeciwstawnych trendach PKB i inflacji w Europie i Stanach. Nie przywiązywałbym się jednak nadmiernie do scenariuszy makroekonomicznych budowanych w warunkach tak dużego jak teraz chaosu. 2008-08-18 18:12
euro,	dolar,	globalny kryzys	Komentarze (5) Euro a zmiana Konstytucji Oceń wpis oddane głosy: 5 / 2
euro,	kryteriu,	legislacyjne	Komentarze (3) 1 |