Source: http://cyfroteka.pl/ebooki/Cywilnoprawna_ochrona_inwestorow_korzystajacych_z_uslug_maklerskich_na_rynku_kapitalowym-ebook/p02034439i020
Timestamp: 2019-12-05 19:26:38
Legal References Found: art. 70
 art. 70
 art. 69
 art. 24
 art. 24
 art. 69
 art. 70
 art. 73
 art. 750

Document Content:
Cywilnoprawna ochrona inwestorów korzystających z usług maklerskich na rynku kapitałowym [Katarzyna Klafkowska-Waśniowska, Maciej Mataczyński, Rafał Sikorski] << KLIKAJ I CZYTAJ ONLINE
01694 027596 16225945 na godz. na dobę w sumie
Autor: Katarzyna Klafkowska-Waśniowska, Maciej Mataczyński, Rafał Sikorski Liczba stron:
ISBN: 978-83-8092-864-0 Data wydania: 2017-09-13
cywilnoprawna ochrona inwestorów korzystających z usług maklerskich na rynku kapitałowym redakcja naukowa Tomasz Sójka Katarzyna Klafk owska-Waśniowska, Maciej Mataczyński Rafał Sikorski, Tomasz Sójka MONOGRAFIE WARSZAWA 2016 Projekt został sﬁ nansowany ze środków Narodowego Centrum Nauki przyznanych na podstawie decyzji numer DEC-2013/09/B/HS5/00289 Stan prawny na 1 sierpnia 2016 r. Recenzent Prof. dr hab. Jacek Napierała Wydawca Grzegorz Jarecki Redaktor prowadzący Joanna Maź Opracowanie redakcyjne Anna Januchta Łamanie Wolters Kluwer Wykaz autorstwa poszczególnych rozdziałów: Katarzyna Klafkowska-Waśniowska: rozdział II Maciej Mataczyński: rozdział X Rafał Sikorski: rozdział XI Tomasz Sójka: rozdziały I, III–IX Ta książka jest wspólnym dziełem twórcy i wydawcy. Prosimy, byś przestrzegał przysługujących im praw. Książkę możesz udostępnić osobom bliskim lub osobiście znanym, ale nie publikuj jej w internecie. Jeśli cytujesz fragmenty, nie zmieniaj ich treści i koniecznie zaznacz, czyje to dzieło. A jeśli musisz skopiować część, rób to jedynie na użytek osobisty. SZANUJMY PRAWO I WŁASNOŚĆ Więcej na www.legalnakultura.pl POLSKA IZBA KSIĄŻKI © Copyright by Wolters Kluwer SA, 2016 ISBN 978-83-264-9087-3 ISSN 1897-4392 Dział Praw Autorskich 01-208 Warszawa, ul. Przyokopowa 33 tel. 22 535 82 19 e-mail: ksiazki@wolterskluwer.pl www.wolterskluwer.pl księgarnia internetowa www.proﬁ nfo.pl Spis treści Wykaz skrótów / 13 Wstęp / 19 Rozdział I Ogólna charakterystyka umów dotyczących świadczenia usług maklerskich / 27 1. 2. 3. Wprowadzenie – pojęcie usług maklerskich / 27 Ekonomiczna specyfika usług maklerskich / 29 Świadczenie usług maklerskich według dyrektywy MiFID I / 32 3.1. 3.2. Wprowadzenie / 32 Dyrektywa o rynkach instrumentów finansowych (MiFID) / 32 Regulacje MiFID dotyczące świadczenia usług inwestycyjnych / 34 Zasadniczo publicznoprawny charakter norm implementujących MiFID / 37 Cywilnoprawne skutki naruszenia obowiązków wynikających z dyrektywy MiFID I / 43 3.3. 3.4. 3.5. 4. 5. Ważność umownego wyłączenia obowiązków wynikających z dyrektywy MiFID I / 44 Wpływ naruszenia obowiązków wynikających z dyrektywy MiFID I na ważność umów o świadczenie usług inwestycyjnych / 45 Rozdział II Wpływ dyrektywy MiFID I na regulacje prywatnoprawne w państwach członkowskich / 49 1. Wprowadzenie / 49 5 Spis treści 2. 3. 4. 5. 6. Wpływ postanowień dyrektyw na prawo krajowe – zasady ogólne / 52 Harmonizacja minimalna i zupełna – konsekwencje / 56 Dyrektywa MiFID I a harmonizacja zupełna / 60 Zakres zastosowania dyrektyw / 65 Podsumowanie / 70 Rozdział III Obowiązek lojalności usługodawcy: powierniczy charakter umów o świadczenie usług maklerskich / 74 1. 2. 3. 4. 5. 6. Wprowadzenie / 74 Pojęcie powierniczych czynności prawnych / 75 Umowy o świadczenie usług maklerskich jako powiernicze czynności prawne / 81 Obowiązek poznania swojego klienta i świadczenia usługi odpowiedniej (adekwatnej) dla danego klienta / 83 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. Wprowadzenie / 83 Stan prawny w Stanach Zjednoczonych / 84 Regulacje publicznoprawne / 85 Odpowiedzialność odszkodowawcza za naruszenie unormowań publicznoprawnych / 88 Kontraktowy obowiązek pozyskania wiedzy o swoim kliencie? / 90 4.5. Zakaz wykorzystywania uzyskanych od klienta informacji / 91 Ochrona majątku klienta powierzonego usługodawcy / 92 Rozdział IV Przedkontraktowe obowiązki informacyjno-doradcze / 95 1. 2. Wprowadzenie / 95 Publicznoprawne obowiązki informacyjne i odpowiedzialność za ich naruszenie / 99 2.1. 2.2. Wprowadzenie / 99 Normy kształtujące ogólną komunikację firmy inwestycyjnej z klientami / 99 Obowiązki informacyjne firmy inwestycyjnej / 101 Odpowiedzialność cywilna za naruszenie obowiązków publicznoprawnych / 106 2.3. 2.4. 6 Spis treści 3. 4. Uzupełniające podstawy odpowiedzialności za naruszenie przedkontraktowych obowiązków informacyjno-doradczych / 116 3.1. 3.2. Uwagi wprowadzające / 116 Odpowiedzialność za brak należytej informacji w fazie przedkontraktowej jako culpa in contrahendo / 117 Obowiązki informacyjno-doradcze wynikające z konkludentnie zawartej umowy o doradztwo inwestycyjne / 122 Obowiązki informacyjno-doradcze wynikające z bezumownego świadczenia doradztwa inwestycyjnego / 127 3.3. Rozdział V Świadczenie usług maklerskich w warunkach konfliktu interesów / 129 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Pojęcie konfliktu interesów / 129 Konflikt interesów w systemach prawnych common law / 130 Konflikty interesów w ramach wielousługowych instytucji finansowych / 132 Publicznoprawne unormowania dyrektywy MiFID I / 133 Kontraktowy obowiązek unikania lub ujawniania konfliktu interesów / 138 Sprzeczności interesów usługodawcy i usługobiorcy niestanowiące naruszenia obowiązku lojalności usługodawcy / 140 Typowe konflikty interesów wynikające z własnej działalności usługodawcy / 143 7.1. 7.2. Wprowadzenie / 143 Wykorzystywanie informacji o transakcjach klientów we własnym handlu (front running) / 144 Rekomendowanie klientom transakcji dotyczącej instrumentów finansowych we własnym interesie (scalping) / 145 Nadmierna częstotliwość transakcji (tzw. churning) / 149 7.4. Konflikty interesów wynikające z obsługiwania większej liczby klientów i świadczenia różnorodnych usług finansowych / 151 Problematyka opłat (zachęt) udzielanych lub otrzymywanych od podmiotów trzecich w związku z usługą świadczoną na rzecz klienta / 153 9.1. Wprowadzenie / 153 7.3. 7 Spis treści 9.2. 9.3. Europejskie i krajowe regulacje publicznoprawne / 155 Wpływ publicznoprawnych regulacji na stosunki cywilnoprawne / 160 9.3.1. 9.3.2. 9.3.3. Obowiązek zwrotu świadczeń na rzecz klienta / 160 Ważność umów o niedozwolone świadczenia / 162 Problem roszczeń odszkodowawczych wobec firmy inwestycyjnej / 163 Swoboda kontraktowa w zakresie „zachęt” / 164 9.3.4. Rozdział VI Umowa o wykonywanie zleceń nabycia lub zbycia instrumentów finansowych / 165 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 8 Funkcja / 165 Definicja / 166 Charakter umowy o wykonywanie zleceń nabycia lub zbycia instrumentów finansowych / 167 Zlecenie klienta firmy inwestycyjnej / 171 Zobowiązania stron umowy o wykonywanie zleceń nabycia i zbycia instrumentów finansowych, forma i rozwiązanie umowy / 175 Obowiązek możliwie najlepszego dla klienta wykonania zlecenia (best execution) / 176 6.1. 6.2. Uwagi wstępne / 176 Publicznoprawny obowiązek najkorzystniejszego wykonywania zleceń / 178 Kontraktowy obowiązek najkorzystniejszego wykonywania zleceń / 183 Transakcje bezpośrednie / 186 Cywilnoprawne skutki naruszenia obowiązku możliwie najkorzystniejszego wykonywania zleceń / 188 6.5.1 Naruszenie obowiązków kontraktowych / 190 Naruszenie przepisów publicznoprawnych / 188 6.6. Rozstrzyganie konfliktów pomiędzy interesami różnych klientów / 191 Dodatkowe zobowiązania firmy inwestycyjnej / 193 8.1. Prowadzenie rachunków papierów wartościowych i rachunków pieniężnych / 193 6.3. 6.4. 6.5. Spis treści Obowiązek wydania korzyści / 194 Obowiązki informacyjne firmy inwestycyjnej / 195 8.2. 8.3. Inne przypadki naruszenia umowy o wykonywanie zleceń / 195 9. Rozdział VII Umowa o przekazywanie zleceń / 197 Zagadnienia wstępne / 197 Obowiązki firmy przekazującej zlecenie / 199 Obowiązki firmy inwestycyjnej wykonującej przekazane jej zlecenie / 199 1. 2. 3. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 1. 2. 3. 4. Rozdział VIII Umowa o doradztwo inwestycyjne w obrocie instrumentami finansowymi / 202 Wprowadzenie / 202 Definicja i charakter prawny / 202 Forma umowy / 206 Pojęcie rekomendacji / 207 Spersonalizowany charakter rekomendacji / 208 Przedmiot rekomendacji / 211 Obowiązek pozyskania informacji o kliencie / 214 Problem protokołowania ustnych rekomendacji / 214 Doradztwo inwestycyjne a inne formy działalności doradczej / 216 Obowiązki informacyjne i wymogi dotyczące niezależnego doradztwa inwestycyjnego / 218 Odpowiedzialność za nienależyte wykonanie umowy / 221 Rozdział IX Umowa o zarządzanie portfelem instrumentów finansowych / 226 Wprowadzenie / 226 Istota zarządzania portfelem instrumentów finansowych / 227 Charakter prawny umowy o zarządzanie instrumentami finansowymi / 228 Publicznoprawne regulacje zarządzania instrumentami finansowymi w dyrektywie MiFID I / 234 4.1. Wprowadzenie / 234 9 Spis treści 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. 4.6. 4.7. 5. 6. Sposób oceny efektywności / 234 Obowiązki informacyjne / 235 Obowiązek poznania swojego klienta / 235 Informacje dotyczące wykonywania umowy / 236 Obowiązek działania na warunkach najkorzystniejszych dla klienta / 236 Zmiany wprowadzone przez dyrektywę MiFID II – reżim dotyczący tzw. zachęt / 239 Obowiązek zarządzania portfelem / 240 5.1. 5.2. 5.3. Pojęcie / 240 Ustalenie celów inwestycyjnych klienta / 241 Ustalenie polityki zarządzania portfelem odpowiadającej celom klienta / 245 Podejmowanie i wykonywanie decyzji inwestycyjnej / 250 Monitorowanie adekwatności składu portfela i polityki zarządzania nim / 251 Problem wykonywania prawa głosu z akcji znajdujących się w portfelu / 253 5.4. 5.5. 5.6. Odpowiedzialność cywilna zarządzającego / 253 6.1. 6.2. Wprowadzenie / 253 Typowe przypadki naruszenia obowiązków przez zarządzającego / 254 Szkoda i związek przyczynowy / 256 Przyczynienie się poszkodowanego / 261 Klauzule ograniczające odpowiedzialność zarządzającego / 262 6.3. 6.4. 6.5. Rozdział X Kolizyjnoprawne aspekty dochodzenia przez inwestorów roszczeń w stosunku do podmiotów świadczących usługi maklerskie / 264 Zagadnienia wstępne / 264 Prawo właściwe dla zobowiązania umownego / 271 Prawo właściwe dla zobowiązania pozaumownego wynikającego z czynu niedozwolonego / 276 Odpowiedzialność przedkontraktowa / 280 Przepisy wymuszające swoje zastosowanie / 281 Zakończenie / 283 1. 2. 3. 4. 5. 6. 10 Spis treści Rozdział XI Rozstrzyganie sporów związanych ze świadczeniem usług inwestycyjnych na rzecz konsumentów przez sądy polubowne / 285 1. 2. 3. Wprowadzenie / 285 Arbitraż z udziałem konsumentów. Uwagi ogólne / 287 Dopuszczalność rozstrzygania sporów z konsumentami przez sądy arbitrażowe w wybranych systemach prawnych państw członkowskich Unii Europejskiej i Stanów Zjednoczonych / 288 3.1. 3.2. Stany Zjednoczone / 288 Prawo Unii Europejskiej / 289 3.2.1. Arbitraż konsumencki w świetle postanowień dyrektywy 2013/11/UE / 289 Klauzule arbitrażowe jako nieuczciwe klauzule umowne / 290 3.2.2. 3.3. Wybrane ustawodawstwa państw członkowskich Unii Europejskiej / 295 4. 5. Arbitraż konsumencki w prawie polskim / 297 Podsumowanie / 298 Podsumowanie / 299 Bibliografia / 317 11 Wykaz skrótów BGB dyrektywa 93/13/EWG dyrektywa 2001/29/WE dyrektywa 2005/29/WE dyrektywa 2010/13/UE Akty prawne Bürgerliches Gesetzbuch, niemiecki kodeks cywilny dyrektywa Rady 93/13/EWG z dnia 5 kwietnia 1993 r. w sprawie nieuczciwych warunków w umowach konsumenckich (Dz. Urz. UE L 95 z 21.04.1993, s. 29) dyrektywa 2001/29/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 22 maja 2001 r. w sprawie harmoniza- cji niektórych aspektów praw autorskich i pokrew- nych w społeczeństwie informacyjnym (Dz. Urz. UE L 167 z 22.06.2001, s. 10) dyrektywa 2005/29/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 11 maja 2005 r. dotycząca nieuczci- wych praktyk handlowych stosowanych przez przedsiębiorstwa wobec konsumentów na rynku wewnętrznym oraz zmieniająca dyrektywę Rady 84/450/EWG, dyrektywy 97/7/WE, 98/27/WE i 2002/65/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz rozporządzenie (WE) nr 2006/2004 Parlamen- tu Europejskiego i Rady (dyrektywa o nieuczciwych praktykach handlowych) (Dz. Urz. UE L 149 z 11.06.2005, s. 22) dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2010/13/UE z dnia 10 marca 2010 r. w sprawie ko- 13 Wykaz skrótów dyrektywa 2013/11/UE dyrektywa MiFID I dyrektywa MiFID II dyrektywa o handlu elektronicznym dyrektywa wyko- nawcza MiFID 14 oraz zmiany rozporządzenia ordynacji niektórych przepisów ustawowych, wyko- nawczych i administracyjnych państw członkow- skich dotyczących świadczenia audiowizualnych usług medialnych (dyrektywa o audiowizualnych usługach medialnych) (Dz. Urz. UE L 95 z 15.04.2010, s. 1) dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2013/11/UE z dnia 21 maja 2013 r. w sprawie alter- natywnych metod rozstrzygania sporów konsumenc- kich (WE) nr 2006/2004 i dyrektywy 2009/22/WE (dyrektywa w sprawie ADR w sporach konsumenckich) (Dz. Urz. UE L 165 z 18.06.2013, s. 63) dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz. Urz. UE L 145 z 30.04.2004, s. 1) dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie ryn- ków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (Dz. Urz. UE L 173 z 12.06.2014, s. 349) dyrektywa 2000/31/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 8 czerwca 2000 r. w sprawie niektó- rych aspektów prawnych usług społeczeństwa infor- macyjnego, w szczególności handlu elektronicznego w ramach rynku wewnętrznego (Dz. Urz. UE L 178 z 17.07.2000, s. 1) dyrektywa Komisji 2006/73/WE z dnia 10 sierpnia 2006 r. wprowadzająca środki wykonawcze do dy- rektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do wymogów organizacyjnych k.c. k.p.c. rozporządzenie 1287/2006 rozporządzenie Rzym I rozporządzenie Rzym II r.t.w.p. Wykaz skrótów i warunków prowadzenia działalności przez przedsiębiorstwa inwestycyjne oraz pojęć zdefinio- wanych na potrzeby tejże dyrektywy (Dz. Urz. UE L 241 z 2.09.2006, s. 26) ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny (tekst jedn.: Dz. U. z 2016 r. poz. 380 z późn. zm.) ustawa z dnia 17 listopada 1964 r. – Kodeks postę- powania cywilnego (tekst jedn.: Dz. U. z 2014 r. poz. 101 z późn. zm.) rozporządzenie Komisji (WE) nr 1287/2006 z dnia 10 sierpnia 2006 r. wprowadzające środki wykonaw- cze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Euro- pejskiego i Rady w odniesieniu do zobowiązań przedsiębiorstw inwestycyjnych w zakresie prowa- dzenia rejestrów, sprawozdań z transakcji, przejrzy- stości rynkowej, dopuszczania instrumentów finan- sowych do obrotu oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tejże dyrektywy (Dz. Urz. UE L 241 z 2.09.2006, s. 1) rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (WE) nr 593/2008 z dnia 17 czerwca 2008 r. w sprawie prawa właściwego dla zobowiązań umownych (Dz. Urz. UE L 177 z 4.07.2008, s. 6) rozporządzenie (WE) nr 864/2007 Parlamentu Eu- ropejskiego i Rady z dnia 11 lipca 2007 r. dotyczące prawa właściwego dla zobowiązań pozaumownych (Dz. Urz. UE L 199 z 31.07.2007, s. 40) rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 24 września 2012 r. w sprawie trybu i warunków postępowania inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powier- niczych (tekst jedn.: Dz. U. z 2015 r. poz. 878 z późn. zm.) firm 15 Wykaz skrótów r.w.t.o. TFUE TWE u.o.i.f. WpHG ZPO rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 24 września 2012 r. w sprawie określenia szczegóło- wych warunków technicznych i organizacyjnych dla firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami fi- nansowymi, i banków powierniczych oraz warun- ków szacowania przez dom maklerski kapitału we- wnętrznego (Dz. U. poz. 1072) Traktat o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (wersja skonsolidowana: Dz. Urz. UE C 202 z 7.06.2016, s. 47) Traktat ustanawiający Wspólnotę Europejską (wersja skonsolidowana Dz. Urz. UE C 321E z 29.12.2006, s. 37) ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumen- tami finansowymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2014 r. poz. 94 z późn. zm.) Wertpapierhandelsgesetz, o obrocie papierami wartościowymi Zivilprozessordnung, niemiecka ustawa regulująca postępowanie sądowe w procesie cywilnym (o tej samej nazwie i zakresie regulacji także w Austrii) niemiecka ustawa Czasopisma i publikatory M. Praw. PiP PPH RPEiS St. Cyw. TPP Monitor Prawniczy Państwo i Prawo Przegląd Prawa Handlowego Ruch Prawniczy, Ekonomiczny i Socjologiczny Studia Cywilistyczne Transformacje Prawa Prywatnego 16 Wykaz skrótów Inne CESR ESMA FINRA GPW KNF TS Komitet Europejskich Regulatorów Rynku Papie- rów Wartościowych Europejski Urząd Nadzoru nad Giełdą i Papierami Wartościowymi (European Securities and Markets Authority) Financial Industry Regulatory Authority Giełda Papierów Wartościowych S.A. Komisja Nadzoru Finansowego Trybunał Sprawiedliwości Unii Europejskiej 17 Wstęp Przedmiotem niniejszej publikacji jest analiza zagadnienia ochrony inwesto- rów, zwłaszcza tych nieprofesjonalnych, korzystających z usług maklerskich na rynku kapitałowym. Rozważania w niej zawarte koncentrują się wokół wszechstronnego badania treści obowiązków podmiotów świadczących usługi maklerskie (inwestycyjne) na rynku kapitałowym wobec klientów, jak również przesłanek odpowiedzialności cywilnej za naruszenie tych obowiązków. Innymi słowy, celem niniejszej pracy jest udzielenie odpowiedzi na pytanie, jakiego typu roszczenia cywilnoprawne mogą przysługiwać in- westorowi poszkodowanemu na skutek naruszenia przez firmę inwestycyjną (albo bank) obowiązków wobec tego inwestora, związanych ze świadczeniem na jego rzecz usług maklerskich (inwestycyjnych). Niniejsze opracowanie zawiera szczegółową analizę spotykanych w praktyce przypadków naruszeń tych obowiązków. Przez pojęcie usług maklerskich (w prawie europejskim zwanych usługami inwestycyjnymi)1 rozumie się m.in. świadczone przez firmy inwestycyjne albo banki usługi związane ze wspieraniem udziału inwestorów w obrocie instrumentami finansowymi. Przedmiotem analiz będą wyłącznie te spośród usług maklerskich sensu stricto (w rozumieniu art. 69 ust. 2 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, tekst jedn.: Dz. U. z 2014 r. poz. 94 z późn. zm., dalej: u.o.i.f.), które firma inwestycyjna lub bank świadczy na rzecz inwestorów, tj. pośrednictwo w zakresie dokonywania transakcji na rynku kapitałowym, zarządzanie portfelem instrumentów fi- 1 Zob. uzasadnienie projektu zmian dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie rynków instrumentów finansowych uchylającej dyrektywę 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 20.10.2011, KOM (2011) 656 wersja ostateczna, s. 1. 19 Wstęp nansowych oraz doradztwo inwestycyjne, a więc usługi umożliwiające lub ułatwiające inwestorom udział w zorganizowanym obrocie instrumentami finansowymi. Pominięte zostaną natomiast te usługi maklerskie, które świadczone są na rzecz emitentów instrumentów finansowych, np. pośred- nictwo w oferowaniu papierów wartościowych oraz gwarantowanie powo- dzenia emisji (umowy subemisyjne), albo na rzecz innych uczestników obrotu w ramach kształtowania infrastruktury rynku (np. organizowanie alternatywnego systemu obrotu). Warto już teraz zwrócić uwagę, że świadczenie usług maklerskich na rzecz inwestorów podlega swoistemu dualizmowi normatywnemu. Po pierwsze, usługi te wykonywane są na podstawie umów zawieranych z inwestorami. Po drugie, świadczenie usług maklerskich jest przedmiotem rozbudowanych regulacji publicznoprawnych wynikających z dyrektywy 2004/39/WE Parla- mentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniającej dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylającej dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz. Urz. UE L 145 z 30.04.2004, s. 1, dalej: dyrektywa MiFID I)2, których celem jest ochrona inwestorów. Wzajemne relacje pomiędzy tymi dwoma płaszczyznami nor- matywnymi są jednym z centralnych zagadnień niniejszego opracowania. Znaczenie wynikających z dyrektyw MiFID regulacji publicznoprawnych dotyczących świadczenia usług maklerskich jest szczególnie istotne w krajach tzw. „nowej Europy” – czyli byłych krajach „bloku wschodniego”, do nie- dawna podlegających dynamicznej transformacji ustrojowej – z uwagi na stosunkowo małe doświadczenie sądownictwa oraz doktryny w rozstrzyganiu sporów i zawiłych problemów prawnych powstających na tym tle. Wynika to po pierwsze z faktu, że unormowania publicznoprawne pozwalają na administracyjnoprawną ochronę inwestorów korzystających z usług makler- skich za pomocą aktywności organów nadzoru. Jednakże po drugie, przewi- dziany w dyrektywach MiFID publicznoprawny obowiązek lojalności firmy inwestycyjnej wobec swoich klientów (art. 19 ust. 1 dyrektywy MiFID I oraz 2 Od 3 lipca 2017 r. powinny być one zastąpione przez regulacje wynikające z jej zmodyfikowanej wersji – dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniającej dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (Dz. Urz. UE L 173 z 12.06.2014, s. 349), dalej: dyrektywa MiFID II. 20 Wstęp art. 24 ust. 1 dyrektywy MiFID II) wprowadza do systemu prawnego oraz dyskursu prawniczego kategorię mało znaną w tych systemach prawnych. Chodzi tutaj o wypracowaną w anglosaskich systemach prawnych instytucję obowiązków powierniczych (lojalnościowych – fiduciary duties), które umożliwiają w sposób elastyczny ograniczanie działania powiernika dyspo- nującego kompetencjami do dyskrecjonalnego kształtowania sytuacji mająt- kowej powierzającego3. W pewnym sensie wprowadzony przez dyrektywy MiFID obowiązek lojal- ności firmy inwestycyjnej wobec swojego klienta, na rzecz którego świadczy ona usługi maklerskie, pełni ważną rolę edukacyjną i transformującą kulturę prawną tych krajów. Można więc zakładać, że w odróżnieniu od niektórych dojrzałych rynków kapitałowych – np. rynku niemieckiego – gdzie dyrekty- wie MiFID I przypisywano efekt potencjalnie łagodzący nadmierną surowość prawa prywatnego oraz znaczną aktywność sądów w zakresie ochrony inwe- storów4, w Polsce i zapewne innych krajach tzw. „nowej Europy” będzie ra- czej pobudzał organy nadzoru, jak i sądy cywilne do większej aktywności w tym zakresie. W tym kontekście istotnego znaczenia nabiera prywatnoprawna egzekucja obowiązków firmy inwestycyjnej wobec swoich klientów – zarówno tych kontraktowych, jak i publicznoprawnych. Cywilnoprawną ochronę interesów klientów firm inwestycyjnych cechuje bowiem elastyczność5, która jest w stanie pełnić swoją rolę nawet w bardzo nietypowych kontekstach sytu- acyjnych. Może ona stanowić niezbędne uzupełnienie dla administracyjnego nadzoru nad realizacją obowiązków firm inwestycyjnych wobec klientów. Celem obu dyrektyw MiFID jest harmonizacja zasad funkcjonowania firm inwestycyjnych świadczących usługi maklerskie w Europie. Co do zasady 3 Zob. K. Pistor, Ch. Xu, Fiduciary Duty in Transitional Civil Law Jurisdictions Lessons from the Incomplete Law Theory (w:) C.J. Milhaupt (red.), Global Markets, Domestic Institutions: Corporate Law and Governance in a New Era of Cross-Border Deals, New York 2003, s. 78 i n. 4 N. Moloney, Liability of asset managers: a comment, Capital Markets Law Journal 2012, nr 7 (4), s. 416. 5 Tamże. 21 Wstęp unormowania tych dyrektyw mają charakter maksymalny6, jednak pozosta- wiono pewien zakres swobody państwom członkowskim, które mogą usta- nawiać dodatkowe zasady działania firm inwestycyjnych w celu ochrony inwestorów lub integralności rynku, jeśli jest to uzasadnione szczególnymi okolicznościami (zob. art. 24 ust. 12 dyrektywy MiFID II)7. Jakkolwiek od- powiedzialność cywilna firm inwestycyjnych świadczących usługi maklerskie należy do szeroko rozumianej problematyki ochrony inwestorów korzysta- jących z tych usług, to jednak zagadnienie to pozostawiono poszczególnym państwom członkowskim do unormowania. Rozbieżności w tym zakresie pomiędzy poszczególnymi państwami niewątpliwie zmniejszają harmoniza- cyjny skutek obu dyrektyw8. Okoliczność ta kreuje szereg problemów inter- pretacyjnych, które stanowią centralny temat niniejszego opracowania. W niniejszej publikacji po pierwsze analizowane są publicznoprawne obo- wiązki firmy inwestycyjnej dotyczące sposobu świadczenia usług inwesty- cyjnych oraz treść ewentualnych roszczeń odszkodowawczych inwestorów wynikających z naruszenia tych obowiązków. Konieczność zbadania tych obowiązków wynika z faktu, że prawodawca europejski na gruncie dyrektywy MiFID I, a w ślad za nim także prawodawca polski, w celu ochrony inwesto- rów przewidział cały szereg publicznoprawnych obowiązków dotyczących sposobu świadczenia usług maklerskich (conduct of business rules). Obowiąz- ki te są bardzo szczegółowe i ciążą na podmiotach świadczących usługi maklerskie niezależnie od treści zawartych z klientami umów. Dotyczą one m.in. obowiązków informacyjnych firmy inwestycyjnej, obowiązku pozyska- nia informacji o kliencie, działania w jego najlepszym interesie oraz realizo- wania zleceń na najkorzystniejszych dla niego warunkach (best execution) i wreszcie zapobiegania konfliktom interesów. Po drugie, przedmiotem badań jest treść kontraktowych obowiązków firm inwestycyjnych wynikających z umów o świadczenie usług maklerskich. W opracowaniu tym autorzy chcieliby wykazać, że wspólnym elementem umownych obowiązków firmy inwestycyjnej jest z reguły jej powierniczy obowiązek działania wyłącznie w interesie swojego klienta. Jest to konse- 6 D. Busch, Why MiFID matters to private law – the example of MiFID s impact on an asset manager s civil liability, Capital Markets Law Journal 2012, nr 7 (4), s. 386. 7 Zob. N. Moloney, EU Securities and Financial Markets, Oxford 2014, s. 340. 8 D. Busch, Why MiFID... 22 Wstęp kwencją faktu, że na gruncie większości umów dotyczących usług makler- skich firma inwestycyjna dysponuje uzyskaną nieodpłatnie, szeroką kompe- tencją do jednostronnego podjęcia działań wywierających bezpośredni wpływ na sytuację majątkową klienta. Precyzyjniej rzecz ujmując, jest to kompetencja firmy inwestycyjnej do dokonania wyboru sposobu osiągnięcia celu, który w umowie z klientem został wskazany jedynie w sposób bardzo ogólny. Z tego ogólnego, kontraktowego obowiązku działania w interesie swojego klienta wynika dla firmy inwestycyjnej szereg obowiązków, czy też innymi słowy obowiązek firmy inwestycyjnej polegający na unikaniu szko- dliwego dla klienta konfliktu interesów. To ostatnie zagadnienie jest o tyle doniosłe, że w przypadku firm inwestycyjnych działających w ramach dużych grup kapitałowych z branży finansowej oferujących zróżnicowane usługi znacznej liczbie różnorodnych klientów (zarówno emitentom instrumentów finansowych, jak i inwestorom), ich działania niejednokrotnie dotknięte są konfliktami interesów. Po trzecie, przedmiotem analizy są wzajemne relacje pomiędzy publiczno- prawnymi i kontraktowymi obowiązkami firmy inwestycyjnej wobec swoich klientów. Obowiązki te przenikają się i uzupełniają, tworząc ogólny system ochrony inwestorów korzystających z usług maklerskich. W konse- kwencji, do istotnych problemów badawczych tej pracy należą zagadnienia ujęte w następujących pytaniach: w jakim zakresie wejście w życie dyrektywy MiFID I ogranicza swobodę polskiego prawodawcy w kształtowaniu norm prawa prywatnego, określających treść stosunków cywilnoprawnych pomię- dzy podmiotami świadczącymi usługi inwestycyjne a ich klientami? Czy organy państwa polskiego – organy władzy prawodawczej lub sądowniczej (dokonujące wykładni prawa lub umów) – mogą „nakładać” na podmioty świadczące usługi inwestycyjne wobec klientów dalej idące obowiązki kon- traktowe, aniżeli te wynikające z publicznoprawnych przepisów stanowiących implementację dyrektywy MiFID I? Jaki jest wpływ publicznoprawnych unormowań dotyczących świadczenia usług inwestycyjnych (będących wy- nikiem transpozycji do polskiego porządku prawnego dyrektywy MiFID I) na wykładnię przepisów prawa prywatnego oraz treść obowiązków kontrak- towych podmiotów świadczących usługi maklerskie? Tezą niniejszej pracy jest twierdzenie, że normy publicznoprawne w więk- szości przypadków swoiście „promieniują” (tzw. Austrahlungseffekt) na 23 Wstęp stosunki cywilnoprawne, wpływając m.in. na sposób interpretacji stosownych przepisów prywatnoprawnych w ramach wykładni systemowej oraz funk- cjonalnej, na wykładnię umów, których przedmiotem jest świadczenie usług inwestycyjnych (art. 65 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny, tekst jedn.: Dz. U. z 2016 r. poz. 380 z późn. zm., dalej: k.c.), a także na sposób wykonywania zobowiązań wynikających z tych umów (art. 354 oraz 355 k.c.). W niniejszej pracy autorzy próbują także odpowiedzieć na pytanie, jaki jest wpływ naruszenia publicznoprawnych przepisów regulujących świadczenie usług maklerskich (inwestycyjnych) na ważność umów zawie- ranych między usługodawcą i klientem, ze szczególnym uwzględnieniem zagadnienia ważności umów o świadczenie usług maklerskich zawartych przez podmioty nieposiadające zezwolenia na świadczenie tych usług. Cywilnoprawna ochrona inwestorów korzystających z usług maklerskich (inwestycyjnych) na rynku kapitałowym jest problematyką, która w polskiej doktrynie nie została w sposób kompleksowy i pogłębiony zbadana, w szczególności w kontekście implementacji do polskiego porządku praw- nego dyrektywy MiFID I. Problematyka ta w ciągu minionych kilku lat stała się również przedmiotem ożywionej dyskusji i licznych kontrowersji we wszystkich krajach Unii Europejskiej. W szczególności warto pogłębić bada- nia w zakresie charakteryzowania obowiązków firmy inwestycyjnej wobec swoich klientów jako obowiązków powierniczych. W przekonaniu autorów niniejszej publikacji koncepcja ta ma zasadnicze znaczenie dla zapewnienia należytej ochrony nieprofesjonalnym inwestorom. Analizowana problematyka w polskiej doktrynie prawa nie doczekała się jeszcze monograficznego opracowania, jak również pogłębionych badań w postaci cyklu artykułów. Szczegółowe problemy tego obszaru badawczego były przedmiotem nielicznych prac (w większości jeszcze przed przystąpie- niem Polski do Unii Europejskiej). Fakt ten nie powinien dziwić, skoro nawet w europejskiej literaturze przedmiotu zainteresowanie tą problematyką wzrosło dopiero w ciągu ostatnich kilku lat, a jego bezpośrednią przyczyną było wejście w życie dyrektywy MiFID I, jak również zapaść na rynkach fi- nansowych w 2009 r. Ostatnio zagadnienia te były także przedmiotem oży- wionej dyskusji w trakcie prac nad nową wersją dyrektywy o rynkach instru- mentów finansowych, tj. MiFID II. 24 Wstęp Przyczyną podjęcia niniejszej problematyki jest wzrost znaczenia usług maklerskich (inwestycyjnych) dla nieprofesjonalnych inwestorów na współczesnym rynku finansowym. Inwestorzy w coraz większym stopniu poszukują alternatywnych wobec lokat bankowych sposobów oszczędzania, czemu służy rosnące znaczenie rynków kapitałowych jako mechanizmu alokacji kapitału w gospodarce. Tendencji tej w najbliższych latach sprzyjać będzie przede wszystkim otoczenie makroekonomiczne, a w szczególności niskie stopy procentowe, które będą skłaniały nieprofesjonalnych inwestorów do poszukiwania instrumentów finansowych oferujących wyższe stopy zwrotu (ale w konsekwencji związanych także z wyższym ryzykiem inwesty- cyjnym), a także spowodowany czynnikami demograficznymi kryzys syste- mów emerytalnych w Europie, który zmuszać będzie społeczeństwo do szukania metod dobrowolnego, długofalowego gromadzenia oszczędności celem zabezpieczenia środków do życia w wieku emerytalnym. Wzrost znaczenia rynku usług finansowych w ogólności, a usług maklerskich w szczególności, powoduje z kolei niewystarczalność publicznoprawnych (nadzorczych) metod ochrony inwestorów – sprawa spółki Amber Gold, czy też kryzys związany z tzw. „opcjami walutowymi” oferowanymi polskim przedsiębiorcom w latach 2007–2010 mogą do pewnego stopnia obrazować skalę problemu. Inwestorom należałoby stworzyć efektywne instrumenty prywatnoprawne umożliwiające ochronę ich interesów. Potrzeba wzmożonej ochrony inwestorów korzystających z usług maklerskich jest także konsekwencją wzrostu znaczenia profesjonalnych pośredników we współczesnym obrocie instrumentami finansowymi. W istocie rzeczy stanowią oni niezbędny „element infrastruktury” rynku finansowego – w większości przypadków inwestorzy mogą uczestniczyć w obrocie instru- mentami finansowymi wyłącznie za ich pośrednictwem. Wynika to z trzech istotnych, następujących tendencji. Po pierwsze, jest to związane z demate- rializacją instrumentów finansowych, która sprawia, że nieprofesjonalny inwestor nie ma praktycznej możliwości bezpośredniego udziału w zawiera- niu i rozliczaniu transakcji na rynku kapitałowym oraz samodzielnego „przechowywania” instrumentów finansowych. Po drugie, w znacznym za- kresie do zaistniałego stanu rzeczy przyczynia się demonopolizacja rynku kapitałowego w zakresie dokonywania transakcji dotyczących instrumentów finansowych oraz wzrost znaczenia alternatywnych – wobec tradycyjnych giełd – metod obrotu instrumentami finansowymi. Po trzecie, należy 25 Wstęp zwrócić uwagę na rosnącą złożoność współczesnego rynku kapitałowego, która sprawia, że nieprofesjonalni inwestorzy w coraz większym stopniu korzystają z doradztwa inwestycyjnego czy też usług zarządzania należącym do nich portfelem instrumentów finansowych. W rezultacie strategia ochrony nieprofesjonalnych inwestorów na rynku kapitałowym nie ogranicza się wyłącznie do regulowania postępowania emitentów instrumentów finan- sowych (np. poprzez nakładanie na nich obowiązków informacyjnych), ale w coraz większym stopniu koncentruje się na prawnym kształtowaniu za- chowań podmiotów pośredniczących przy nabywaniu i zbywaniu tych in- strumentów, stanowiących swoiste „kanały dystrybucji” instrumentów fi- nansowych do inwestorów. Niniejsza praca została podzielona na cztery części. Pierwsza część poświę- cona jest zasadniczo omówieniu pojęcia usług maklerskich (inwestycyjnych) oraz unormowaniom dotyczącym tych usług w prawie unijnym oraz polskim. Jej centralnym zagadnieniem jest wpływ publicznoprawnych unormowań wynikających z dyrektywy MiFID I na prawo prywatne. W drugiej części analizowane są najbardziej ogólne obowiązki podmiotu świadczącego usługi maklerskie, a mianowicie obowiązek lojalności, informacyjny oraz unikania szkodliwych dla klienta konfliktów interesów. W trzeciej części omówione zostały specyficzne obowiązki usługodawcy wynikające z poszcze- gólnych umów maklerskich dotyczących wspierania uczestnictwa inwestorów w zorganizowanym obrocie instrumentami finansowymi. Natomiast czwarta część dotyczy problemów związanych z dochodzeniem przez inwe- storów będących konsumentami roszczeń na drodze postępowania przed sądem polubownym, a także na podstawie prawa właściwego dla roszczeń tego typu powstałych w kontekście transgranicznym. 26 Rozdział I Ogólna charakterystyka umów dotyczących świadczenia usług maklerskich 1. Wprowadzenie – pojęcie usług maklerskich Ustawodawca polski nie posługuje się pojęciem usług inwestycyjnych stoso- wanym na gruncie dyrektywy MiFID I. Nawiązując do rodzimej tradycji pojęciowej, usługi te określa się mianem usług maklerskich. Usługi makler- skie obejmują wykonywane przez firmę inwestycyjną lub bank czynności maklerskie, o których mowa w art. 69 ust. 2 i 4 u.o.i.f. (§ 2 pkt 4 rozporzą- dzenia Ministra Finansów z dnia 24 września 2012 r. w sprawie trybu i wa- runków postępowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych, tekst jedn.: Dz. U. z 2015 r. poz. 878 z późn. zm., da- lej: r.t.w.p.). Są to więc czynności maklerskie sensu stricto (art. 69 ust. 2 u.o.i.f.), będące reglamentowaną działalnością maklerską i wymagające sto- sownego zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego1, oraz maklerskie czynności dodatkowe (art. 69 ust. 4 u.o.i.f.), które mogą prowadzić także podmioty niedysponujące zezwoleniem na prowadzenie działalności makler- skiej2. Tematem niniejszego opracowania jest ochrona inwestorów, zwłaszcza tych nieprofesjonalnych, korzystających z usług maklerskich na rynku kapitało- wym. Dlatego też przedmiotem dalszych rozważań będą wyłącznie te spośród 1 P. Zapadka (w:) M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, Warszawa 2014, s. 870. 2 Tamże. 27 Rozdział I. Ogólna charakterystyka umów dotyczących świadczenia... usług maklerskich sensu stricto (art. 69 ust. 2 u.o.i.f.), które firma inwesty- cyjna lub bank świadczą na rzecz inwestorów. Chodzi tu o pośrednictwo w zakresie dokonywania transakcji na rynku kapitałowym (wykonywanie zleceń nabycia i zbycia instrumentów finansowych, ewentualnie ich przeka- zywanie), zarządzanie portfelem instrumentów finansowych (asset manage- ment) oraz doradztwo inwestycyjne, a więc usługi umożliwiające lub ułatwia- jące inwestorom udział w zorganizowanym obrocie instrumentami finanso- wymi. Pominięte zostaną te usługi inwestycyjne sensu stricto, które są świadczone na rzecz emitentów instrumentów finansowych, np. pośrednic- two w oferowaniu papierów wartościowych oraz gwarantowanie powodzenia emisji (umowy subemisyjne)3, albo na rzecz innych firm inwestycyjnych, np. organizowanie alternatywnego systemu obrotu. Świadczenie usług maklerskich na rzecz inwestorów podlega swoistemu dualizmowi normatywnemu. Po pierwsze, usługi te wykonywane są na podstawie umów zawieranych z inwestorami, przy czym część z tych posta- nowień kontraktowych wynika z bezwzględnie obowiązujących norm prawa prywatnego. Po drugie, świadczenie usług maklerskich jest przedmiotem rozbudowanych regulacji publicznoprawnych wynikających z dyrektywy MiFID I, których celem jest ochrona inwestorów. Wzajemne relacje pomię- dzy tymi dwoma płaszczyznami normatywnymi są jednym z centralnych zagadnień niniejszego opracowania. Umowy o świadczenie usług inwestycyjnych są umowami dwustronnie zo- bowiązującymi, konsensualnymi, a także wzajemnymi – jeśli są odpłatne. W praktyce oczywiście umowy te przyjmują postać umów odpłatnych. Są to umowy o świadczenie usług, do których w zakresie nieuregulowanym w przepisach szczególnych z reguły odpowiednie zastosowanie znajdą unormowania dotyczące umowy zlecenia (art. 734 i n. k.c.). Przepisy te znajdą zastosowanie bądź to w drodze bezpośredniego odesłania do nich, na podstawie art. 73 ust. 4 pkt 1 u.o.i.f. w przypadku umowy zlecenia nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, lub na podstawie art. 750 k.c., jeżeli niektóre z nich stanowią umowy nienazwane. Ponadto, nawet w przypadku, 3 Zob. uzasadnienie projektu zmian dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie rynków instrumentów finansowych uchylającej dyrektywę 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 20.10.2011, KOM (2011) 656 wersja ostateczna, s. 1. 28 2. Ekonomiczna specyfika usług maklerskich gdy umowy te mają charakter umów nazwanych, w zakresie których regulacja ustawowa nie odsyła do przepisów o umowie zlecenia, to i tak niektóre z przepisów o umowie zlecenia znajdą zastosowanie w drodze analogii z uwagi na wysoce ograniczony zakres ustawowej regulacji tych umów. Przedmiotem niniejszego rozdziału będą trzy grupy zagadnień, wspólnych dla wszystkich analizowanych tutaj umów o świadczenie usług maklerskich: powierniczy charakter tych umów; przedkontraktowe obowiązki informa- cyjne; wpływ braku publicznoprawnego zezwolenia na prowadzenie działal- ności maklerskiej na ważność umów o świadczenie usług maklerskich. 2. Ekonomiczna specyfika usług maklerskich Z ekonomicznego punktu widzenia usługi maklerskie przejawiają cechy stanowiące klasyczne uzasadnienie dla interwencji ustawodawcy. Do cech tych należą asymetria informacyjna pomiędzy stronami umowy, koszty agencyjne wynikające ze znacznej możliwości stosunkowo arbitralnego wpływania usługodawcy na sferę interesów usługobiorcy, czy wreszcie skłonności nieprofesjonalnych inwestorów do podejmowania działań niera- cjonalnych ekonomicznie. Cechy te uniemożliwiają należyte funkcjonowanie mechanizmu rynkowego w odniesieniu do usług maklerskich (tzw. market failure) i wymagają korekty za pomocą regulacji prawnych4. Centralnym problemem związanym ze świadczeniem usług maklerskich jest znaczna asymetria informacyjna pomiędzy usługodawcą a usługobiorcą – oczywiście na korzyść tego pierwszego. Wiąże się to z wysoce wyspecjali- zowanym charakterem tych usług, który powoduje, że nawet klienci profe- sjonalni nie zawsze są w stanie ocenić jakość świadczonych usług. Asymetria informacyjna – w braku odpowiednich regulacji prawnych – istotnie zniekształca na niekorzyść usługobiorcy proces zawierania umowy, jak i jej wykonywania. W trakcie zawierania umowy wysoce utrudniona jest ocena jakości usługi świadczonej przez danego usługodawcę. Usługi makler- skie należą do usług, których jakość zasadniczo można ocenić dopiero po 4 A.F. Tuch, Conduct of Business Regulations (w:) N. Moloney, E. Ferran, J. Payne (red.), The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford 2015, s. 6 i n. 29 Rozdział I. Ogólna charakterystyka umów dotyczących świadczenia... ich wykonaniu, a nawet wtedy ich ocena jest trudna z uwagi na specyfikę okoliczności świadczenia danej usługi. Często bowiem brak jest odpowied- niego punktu odniesienia dla oceny jakości usługi5. Usługi maklerskie mogą zostać zaliczone więc do dóbr, których jakość można ocenić dopiero ex post na podstawie własnego doświadczenia (tzw. dobra doświadczalne – experien- ce goods), albo do dóbr, których jakość jest w ogóle trudna do zweryfikowania – z tego względu ogromne znaczenie przy wyborze usługodawcy odgrywa zaufanie (tzw. dobra zaufania – credence goods)6. Na przykład nie można ocenić, czy zlecenie nabycia określonych papierów wartościowych poza zorganizowanym obrotem zostało przeprowadzone na optymalnych warun- kach, gdyż klient najczęściej nie dysponuje wiedzą o warunkach przeprowa- dzenia podobnych transakcji w tym samym okresie. Rezultatem asymetrii informacyjnej przy zawieraniu umowy o świadczenie usług maklerskich jest utrudniony wybór przez klienta najlepszego usługodawcy. Mechanizmem mającym zniwelować powyższy problem są obowiązki informacyjne usługo- dawcy7. W przypadku wykonywania usługi maklerskiej asymetria informacyjna przejawia się w braku możliwości bieżącego i bezpośredniego nadzorowania działań usługodawcy – np. klient nie jest w stanie obserwować całego procesu przekazywania zlecenia nabycia określonych papierów wartościowych do wykonania na rzecz innej firmy inwestycyjnej albo wszystkich transakcji dokonywanych w ramach zarządzania portfelem instrumentów finansowych. Fakt ten, w powiązaniu ze stosunkowo szerokim upoważnieniem do doko- nywania czynności prawnych na rachunek dającego zlecenie i z reguły nie- dookreślonym charakterem zobowiązania usługodawcy, powoduje ryzyko podejmowania przez usługodawcę działań sprzecznych z interesem klienta. 5 Ch. Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, Tübingen 2006, s. 442 i n. Zob. także: P. Francotte, D. Valiante, K. Lannoo, MiFID 2.0 – Casting new light on Europe s capital market. Report of the ECMI-CEPS task force on the MiFID Review, Brussels 2011, s. 165 (www. ceps. eu). 6 Zob. szerzej: P. Nelson, Information and Consumer Behavior, Journal of Political Economy 1970, nr 78 (2), s. 311 i n. W literaturze polskiej por. P. Machnikowski, Prawne instrumenty ochrony zaufania przy zawieraniu umowy, Wrocław 2010, s. 131; P. Tereszkiewicz, Obowiązki informacyjne w umowach o usługi finansowe. Studium instrumentów ochronnych w prawie prywatnym i prawie unijnym, Warszawa 2015, s. 38. 7 A.F. Tuch, Conduct of Business..., s. 7. 30 2. Ekonomiczna specyfika usług maklerskich Zgodnie z tzw. teorią agencji8, tego typu możliwość stosunkowo arbitralnego wpływania usługodawcy na sferę interesów usługobiorcy generuje tzw. koszty agencyjne, czyli koszty ekonomicznie nieoptymalnego dla zleceniodawcy podejmowania decyzji przez zleceniobiorcę9. Mechanizmem mającym zni- welować to ryzyko jest szczególny obowiązek lojalności usługodawcy wyni- kający z powierniczego charakteru umowy o świadczenie usług maklerskich. Obowiązek lojalności firmy inwestycyjnej stanowi mechanizm elastycznego ograniczania możliwości niekorzystnego wywierania wpływu przez firmę inwestycyjną na interesy jej klienta10. Zjawiskiem pochodnym wobec asymetrii informacyjnej pomiędzy podmio- tem świadczącym usługę inwestycyjną a klientem są także wysokie koszty zmiany usługodawcy przez klienta. Z uwagi na naturę usługi maklerskiej jako dobra doświadczalnego lub dobra zaufania, klientom trudno w sposób obiektywny porównać jakość usług maklerskich świadczonych przez różno- rodne podmioty na rynku. Jednocześnie kluczowe znaczenie dla wyboru usługodawcy ma zbudowane w dłuższym okresie zaufanie do określonego usługodawcy. W tych okolicznościach zmiana usługodawcy wiąże się ze znacznymi kosztami natury finansowej i psychologicznej po stronie klienta, który musi dokonać żmudnego badania rynku, zrezygnować z korzyści wynikających z lojalności wobec starego usługodawcy i podjąć ryzyko zawar- cia umowy z nowym podmiotem11. W praktyce powoduje to zjawisko silnego związania klienta, zwłaszcza nieprofesjonalnego, z firmą inwestycyjną świadczącą usługi maklerskie12. Kolejnym uzasadnieniem dla interwencji ustawodawcy jest skłonność nie- profesjonalnych inwestorów do podejmowania w ramach korzystania z usług maklerskich działań nieracjonalnych ekonomicznie, a przez to szkodliwych dla nich samych. Badania prowadzone w ramach tzw. ekonomii behawioral- nej wskazują, że inwestorzy, zwłaszcza nieprofesjonalni, podatni są na za- 8 Zob. M. Jensen, W. Meckling, Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure, Journal of Financial Economics 1976, nr 3, s. 308 i n. 9 Tamże, s. 7. 10 Ch. Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung..., s. 443; P. Francotte, D. Valiante, K. Lannoo, MiFID 2.0..., s. 170 i n. 11 P. Francotte, D. Valiante, K. Lannoo, MiFID 2.0..., s. 170. 12 Tamże, s. 166. 31 Rozdział I. Ogólna charakterystyka umów dotyczących świadczenia... chowania, które nie są dla nich optymalne, a przez to deformują proces rynkowy. W szczególności nie mają oni zdolności lub nie poświęcają wystar- czającej ilości czasu na analizę przekazywanych im informacji, bywają nad- miernie ufni w stosunku do usługodawcy i niedostatecznie krytyczni wobec swoich pierwszych intuicji w zakresie wyboru podmiotu mającego świadczyć usługi maklerskie. Są też podatni na tzw. zachowania „stadne” w zakresie sposobu inwestowania13. 3. Świadczenie usług maklerskich według dyrektywy MiFID I 3.1. Wprowadzenie Dyrektywa MiFID I – jak również jej zmodyfikowana wersja, tj. zastępująca ją dyrektywa MiFID II – przewiduje szereg publicznoprawnych regulacji dotyczących świadczenia przez firmy inwestycyjne usług maklerskich na rzecz swoich klientów. W relacjach pomiędzy firmami inwestycyjnymi a ich klientami panuje więc swoisty dualizm – firmy inwestycyjne zobowiązane są przestrzegać zarówno publicznoprawnych obowiązków dotyczących świadczenia usług maklerskich, jak i obowiązków wynikających z zawartych z klientami umów o świadczenie usług maklerskich. Powstaje więc pytanie o wzajemne relacje pomiędzy tymi dwoma systemami norm, a w szczegól- ności, na ile publicznoprawne regulacje dotyczące świadczenia usług makler- skich wpływają na treść cywilnoprawnych stosunków pomiędzy podmiotami świadczącymi usługi maklerskie oraz ich klientami. 3.2. Dyrektywa o rynkach instrumentów finansowych (MiFID) System aktów prawnych powiązanych z dyrektywą MiFID I, traktującą o rynkach instrumentów finansowych (MiFID – Market in Financial Instru- ments Directive), jest jednym z podstawowych elementów europejskiego prawa rynku kapitałowego. Składają się nań: dyrektywa MiFID I; dyrektywa wykonawcza MiFID (dyrektywa Komisji 2006/73/WE z dnia 10 sierpnia 2006 r. wprowadzająca środki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do wymogów organizacyj- 13 A.F. Tuch, Conduct of Business..., (w:) N. Moloney, E. Ferran, J. Payne (red.), The Oxford Hand- book..., s. 8; P. Francotte, D. Valiante, K. Lannoo, MiFID 2.0..., s. 167. 32 3. Świadczenie usług maklerskich według dyrektywy MiFID I nych i warunków prowadzenia działalności przez przedsiębiorstwa inwesty- cyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tejże dyrektywy, Dz. Urz. UE L 241 z 2.09.2006, s. 26) oraz rozporządzenie 1287/2006, implementujące dyrektywę MiFID I (rozporządzenie Komisji (WE) nr 1287/2006 z dnia 10 sierpnia 2006 r. wprowadzające środki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do zobo- wiązań przedsiębiorstw inwestycyjnych w zakresie prowadzenia rejestrów, sprawozdań z transakcji, przejrzystości rynkowej, dopuszczania instru- mentów finansowych do obrotu oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tejże dyrektywy, Dz. Urz. UE L 241 z 2.09.2006, s. 1). Dyrektywa MiFID I zastąpiona została przez dyrektywę MiFID II, której przepisy zasadniczo powinny zostać przetransponowane do krajowego porządku prawnego państw członkowskich do 3 lipca 2016 r., a które to przepisy krajowe powinny co do zasady wejść w życie na terenie państw członkowskich 3 stycznia 2017 r. (art. 93 dyrektywy MiFID II). Dyrektywa MiFID II w zakresie regu- lacji dotyczących świadczenia usług maklerskich zasadniczo kontynuuje rozwiązania przyjęte przez dyrektywę MiFID I, wnosząc jedynie pewne udoskonalenia dotychczasowych unormowań – dotyczące np. „zachęt” (inducements) otrzymywanych przez firmy inwestycyjne (zob. szerzej roz- dział III). Dlatego w dalszej części wywodów rozważania poświęcone dyrek- tywie MiFID I co do zasady pozostają aktualne w stosunku do dyrektywy MiFID II, chyba że wyraźnie zaznaczono odmienny stan rzeczy. Dyrektywa MiFID I ustanawia unormowania dotyczące świadczenia przez firmy inwestycyjne i banki usług inwestycyjnych (jak wskazano wyżej, w polskiej ustawie o obrocie instrumentami finansowymi zwanych usługami maklerskimi), takich jak np. pośrednictwo w zakresie dokonywania transakcji na rynku kapitałowym (wykonywanie zleceń nabycia i zbycia instrumentów finansowych), zarządzanie portfelem instrumentów finansowych (asset management), doradztwo inwestycyjne, pośrednictwo w oferowaniu papie- rów wartościowych oraz gwarantowanie powodzenia emisji (underwriting)14. Dyrektywa ta określa także zasady prowadzenia rynku regulowanego oraz alternatywnych systemów obrotu przez podmioty organizujące te segmenty 14 Uzasadnienie projektu zmian dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie rynków instrumentów finansowych uchylającej dyrektywę 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 20.10.2011, KOM (2011) 656 wersja ostateczna, s. 1. 33
<a href="http://cyfroteka.pl/ebooki/Cywilnoprawna_ochrona_inwestorow_korzystajacych_z_uslug_maklerskich_na_rynku_kapitalowym-ebookRO/p02034439i020" target="_blank" title="Cywilnoprawna ochrona inwestorów korzystających z usług maklerskich na rynku kapitałowym [Katarzyna Klafkowska-Waśniowska, Maciej Mataczyński, Rafał Sikorski] - KLIKAJ I CZYTAJ ONLINE" > <img src="http://cyfroteka.pl/images/BRD.png" style="border:none;background:none transparent;box-shadow:none;-webkit-box-shadow:none;-webkit-border-radius:0;border-radius:0;" alt="Cywilnoprawna ochrona inwestorów korzystających z usług maklerskich na rynku kapitałowym [Katarzyna Klafkowska-Waśniowska, Maciej Mataczyński, Rafał Sikorski] - KLIKAJ I CZYTAJ ONLINE"/></a>