Source: http://cyfroteka.pl/ebooki/Nadzor_nad_funduszami_inwestycyjnymi-ebook/p02035102i020
Timestamp: 2018-10-24 00:48:43
Legal References Found: de lege lata
de lege ferenda
de lege lata
de lege ferenda
de lege lata
de lege lata
de lege ferenda

Document Content:
Nadzór nad funduszami inwestycyjnymi [Rafał Mroczkowski] << KLIKAJ I CZYTAJ ONLINE
Autor: Rafał Mroczkowski Liczba stron:
ISBN: 978-83-264-2223-2 Data wydania: 2017-09-14
Publikacja 'dotyczy zagadnień niezwykle doniosłych z punktu widzenia stabilności finansowej państwa. Dowodzi to wyjątkowej aktualności i wagi, zarówno w aspekcie naukowym, jak i praktycznym analizowanej problematyki. (...) systemowe ujęcie nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi uznać należy za doniosłe osiągnięcie naukowe autora'.
NADZÓR NAD FUNDUSZAMI INWESTYCYJNYMI Rafał Mroczkowski Warszawa 2011 Recenzent: Dr hab. prof. UG Anna Jurkowska-Zeidler Wydawca: Grzegorz Jarecki Redaktor prowadzący: Joanna Cybulska Opracowanie redakcyjne: Studio Diament Skład, łamanie: Studio Diament Układ typograﬁ czny: Marta Baranowska © Copyright by Wolters Kluwer Polska Sp. z o.o., 2011 ISBN 978-83-264-1296-7 ISSN 1897-4392 Wydane przez: Wolters Kluwer Polska Sp. z o.o. Redakcja Książek 01-231 Warszawa, ul. Płocka 5a tel. 22 535 82 00, fax 22 535 81 35 e-mail: ksiazki@wolterskluwer.pl www.wolterskluwer.pl Księgarnia internetowa www.proﬁ nfo.pl W hołdzie żonie – mojej miłości Spis treści Wykaz skrótów / 11 Słowo wstępne / 17 Wprowadzenie / 21 Rozdział I Prawne i ekonomiczne podstawy nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi / 29 1. Nadzór jako ogólna instytucja prawa administracyjnego a nadzór specjalistyczny / 29 1.1. Pojęcie nadzoru / 29 1.2. Nadzór a inne funkcje administracji publicznej / 35 1.3. Klasyfikacja nadzoru / 41 1.4. Nadzór specjalistyczny: nadzór nad rynkiem finansowym, nadzór nad rynkiem kapitałowym, nadzór nad funduszami inwestycyjnymi / 42 2. Teoretyczne podstawy nadzoru / 46 2.1. Aksjologia nadzoru: cele i zasady / 46 2.2. Zakres kompetencji organów nadzoru / 61 3. Geneza i ewolucja instytucji nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi / 66 4. Cele nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi / 95 5. Modele nadzoru nad rynkiem finansowym z uwzględnieniem specyfiki nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi / 112 Rozdział II Podmiotowy zakres nadzoru nad instytucjami zaangażowanymi w zbiorowe inwestowanie / 127 1. Zbiorowe inwestowanie / 127 7 Spis treści 2. Fundusz inwestycyjny / 131 2.1. Istota funduszy inwestycyjnych / 131 2.2. Klasyfikacja funduszy inwestycyjnych / 144 2.3. Fundusze inwestycyjne jako przedsiębiorstwo zbiorowego inwestowania / 151 3. Towarzystwo funduszy inwestycyjnych / 158 4. Depozytariusz funduszu inwestycyjnego / 162 5. Podmioty, którym towarzystwo funduszy inwestycyjnych powierzyło wykonywanie swoich obowiązków / 167 6. Zagraniczne fundusze inwestycyjne i fundusze z nimi zrównane oraz spółki nimi zarządzające / 179 Rozdział III Struktura instytucjonalna nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi / 181 1. Komisja Nadzoru Finansowego jako organ nadzoru zewnętrznego / 181 2. Nadzór judykacyjny / 194 3. Nadzór sprawowany przez depozytariusza funduszu inwestycyjnego / 198 4. Kontrola wykonywana przez biegłego rewidenta / 207 5. Struktura nadzoru wewnętrznego / 211 6. Pozostałe prywatne mechanizmy kontroli / 224 Rozdział IV Prawne formy realizacji kompetencji nadzorczych Komisji Nadzoru Finansowego / 229 1. Zagadnienia ogólne / 229 2. Czynności kontrolne / 230 3. Czynności postępowania wyjaśniającego / 241 4. Blokada rachunków / 243 5. Indywidualne akty administracyjne i środki nadzoru administracyjnego / 246 6. Pozostałe formy działania Komisji Nadzoru Finansowego / 265 6.1. Uchwały o charakterze generalnym i abstrakcyjnym / 265 6.2. Czynności ewidencyjno-rejestrowe / 267 6.3. Procedury wymiany informacji / 268 6.4. Uprawnienia prokuratora i status pokrzywdzonego / 270 6.5. Prowadzenie sądu polubownego / 271 8 Spis treści Rozdział V Nadzór nad spełnianiem przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych ustawowych wymogów wykonywania działalności w zakresie zbiorowego inwestowania / 274 1. Wymogi ogólne / 274 2. Wymogi związane z wykonywaniem przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych działalności podstawowej / 288 3. Wymogi związane z powierzaniem osobom trzecim obowiązków towarzystwa funduszy inwestycyjnych (outsourcing) / 301 3.1. Zarządzanie aktywami funduszu / 301 3.2. Czynności pośrednictwa / 304 3.3. Prowadzenie rejestru uczestników funduszu / 307 3.4. Wymogi w zakresie obowiązków informacyjnych i sprawozdawczych towarzystw funduszy inwestycyjnych / 308 Rozdział VI Nadzór nad tworzeniem i działalnością funduszy inwestycyjnych / 313 1. Nadzór nad tworzeniem funduszy inwestycyjnych / 313 1.1. Uwagi ogólne / 313 1.2. Nadanie funduszowi inwestycyjnemu statutu / 314 1.3. Postępowanie w przedmiocie udzielenia zezwolenia / 318 1.4. Zawarcie umowy z depozytariuszem / 324 1.5. Zebranie wpłat / 326 1.6. Wpis do rejestru funduszy inwestycyjnych / 331 2. Nadzór nad działalnością funduszy inwestycyjnych / 335 2.1. Polityka inwestycyjna / 335 2.2. Obowiązki informacyjne i sprawozdawcze / 346 2.3. Zmiana statutu / 349 2.4. Zmiana depozytariusza / 354 3. Nadzór nad łączeniem, przejęciem zarządzania i przekształcaniem funduszy inwestycyjnych / 361 3.1. Łączenie funduszy / 361 3.2. Przejęcie zarządzania nad funduszem / 364 3.3. Przekształcanie funduszy / 367 4. Nadzór nad likwidacją i rozwiązywaniem funduszy inwestycyjnych / 372 9 Spis treści Rozdział VII Nadzór nad działalnością przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania na jednolitym rynku finansowym / 378 1. Nadzór jako fundament jednolitego rynku przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania (UCITS) / 378 2. Nadzór nad zbywaniem tytułów uczestnictwa UCITS poza terytorium państwa macierzystego / 387 3. Nadzór nad tworzeniem przez spółki zarządzające UCITS oddziałów poza terytorium państwa macierzystego / 396 4. Nadzór nad wykonywaniem przez spółki zarządzające UCITS działalności transgranicznej / 404 Podsumowanie / 411 Wykaz tabel i wykresów / 431 Źródła / 433 Wykaz skrótów Akty prawne Dyrektywa MiFID I Dyrektywa UCITS Dyrektywa Market Abuse dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2003/6/WE z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipu­ lacji na rynku (nadużyć na rynku) (Dz. Urz. UE L 96 z 12.04.2003, s. 16) dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2004/39/WE z dnia 21 kwietnia 2004 r. w spra­ wie rynków instrumentów finansowych zmienia­ jąca dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europej­ skiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz. Urz. UE L 145 z 30.04.2004, s. 1) Dyrektywa MiFID II dyrektywa Komisji 2006/73/WE z dnia 10 sierpnia 2006 r. wprowadzająca środki wykonawcze do dy­ rektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do wymogów organizacyj­ nych i warunków prowadzenia dział alności przez przedsiębiorstwa inwestycyjne oraz pojęć zdefi­ niowanych na potrzeby tejże dyrektywy (Dz. Urz. UE L 241 z 02.09.2006, s. 26) dyrektywa Rady Wspólnot Europejskich 85/611/ EWG z dnia 20 grudnia 1985 r. w sprawie koordy­ nacji przepisów ustawowych, wykonawczych i ad­ ministracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zby wal ne papiery wartościowe (Dz. Urz. WE L 375 z 31.12.1985, s. 3 z późn. zm.) 11 Wykaz skrótów k.c. k.p.a. k.p.k. k.s.h. p.p.o.p.w. z 1991 r. p.p.o.p.w. pr. bank. r.k.w. r.o.s. r.t.l.f.i. 12 ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywil­ ny (Dz. U. Nr 16, poz. 93 z późn. zm.) ustawa z dnia 14 czerwca 1960 r. – Kodeks postę­ powania administracyjnego (tekst jedn.: Dz. U. z 2000 r. Nr 98, poz. 1071 z późn. zm.) ustawa z dnia 6 czerwca 1997 r. – Kodeks postępo­ wania karnego (Dz. U. Nr 89, poz. 555 z późn. zm.) ustawa z dnia 15 września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych (Dz. U. Nr 94, poz. 1037 z późn. zm.) ustawa z dnia 22 marca 1991 r. – Prawo o publicz­ nym obrocie papierami wartościowymi i fundu­ szach powierniczych (tekst jedn.: Dz. U. z 1994 r. Nr 58, poz. 239 z późn. zm.) ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. – Prawo o pu­ blicznym obrocie papierami wartościowymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2005 r. Nr 111, poz. 937 z późn. zm.) ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. – Prawo banko­ we (tekst jedn.: Dz. U. z 2002 r. Nr 72, poz. 665 z późn. zm.) rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 4 marca 2009 r. w sprawie kontroli wewnętrznej, ewidencji zawartych transakcji, zapobiegania występowaniu konfliktów interesów oraz dokumentowania źró­ deł będących podstawą decyzji inwestycyjnych w towarzystwie funduszy inwestycyjnych (Dz. U. Nr 45, poz. 364) rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 1 wrze­ śnia 2009 r. w sprawie okresowych sprawozdań oraz bieżących informacji dotyczących działal­ ności i sytuacji finansowej towarzystw funduszy inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych do­ starczanych przez te podmioty Komisji Nadzoru Finansowego (Dz. U. Nr 156, poz. 1235) rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 21 czerwca 2005 r. w sprawie trybu likwidacji funduszy inwe­ stycyjnych (Dz. U. Nr 114, poz. 963 z późn. zm.) r.z.r.f.i. u.f.i. u.f.i. z 1997 r. u.k.r.s. u.n.r.f. u.n.r.k. u.o.i.f. u.o.p. u.r. u.s.d.g. Wykaz skrótów rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 24 grud­ nia 2007 r. w sprawie szczególnych zasad rachun­ kowości funduszy inwestycyjnych (Dz. U. Nr 249, poz. 1859) ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwe­ stycyjnych (Dz. U. Nr 146, poz. 1546 z późn. zm.) ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o funduszach in­ westycyjnych (tekst jedn.: Dz. U. z 2002 r. Nr 49, poz. 448 z późn. zm.) ustawa z dnia 20 sierpnia 1997 r. o Krajowym Rejestrze Sądowym (tekst jedn.: Dz. U. z 2007 r. Nr 168, poz. 1186 z późn. zm.) ustawa z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (Dz. U. Nr 157, poz. 1119 z późn. zm.) ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz. U. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.) ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instru­ mentami finansowymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2010 r. Nr 211, poz. 1384 z późn. zm.) ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicz­ nej i warunkach wprowadzania instrumentów fi­ nansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn.: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 z późn. zm.) ustawa z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowo­ ści (tekst jedn.: Dz. U. z 2009 r. Nr 152, poz. 1223 z późn. zm.) ustawa z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie dzia­ łalności gospodarczej (tekst jedn.: Dz. U. z 2010 r. Nr 220, poz. 1447 z późn. zm.) Czasopisma Acta Uwr. Prz. Prawa i Adm. Acta Universitatis Wratislaviensis Przegląd Prawa i Administracji BiK Bank i Kredyt 13 Wykaz skrótów FRFI Fakty. Rynek Funduszy Inwestycyjnych Gaz. Ban. Gazeta Bankowa GF Gazeta Finansowa GG Parkiet Gazeta Giełdy Parkiet GP Gazeta Prawna GSP Gdańskie Studia Prawnicze Kontr. Państw. Kontrola Państwowa MiS Materiały i Studia M. Pod. Monitor Podatkowy NRK Nowy Rynek Kapitałowy ONSA Orzecznictwo Naczelnego Sądu Administracyjnego OSNAPiUS Orzecznictwo Sądu Najwyższego. Izba Admini­ stracyjna, Pracy i Ubezpieczeń Społecznych OSNC Orzecznictwo Sądu Najwyższego. Izba Cywilna OSP Orzecznictwo Sądów Polskich OTK Orzecznictwo Trybunału Konstytucyjnego OTK ZU Orzecznictwo Trybunału Konstytucyjnego Zbiór Urzędowy Przegląd Orzecznictwa Podatkowego Prawo Bankowe Rzeczposp. Rzeczpospolita POP Pr. Bank. PP Przegląd Podatkowy PPH Przegląd Prawa Handlowego PPW Prawo Papierów Wartościowych PS Przegląd Sądowy PUG Przegląd Ustawodawstwa Gospodarczego RNGA Rada Narodowa. Gospodarka. Administracja RPEiS Ruch Prawniczy, Ekonomiczny i Socjologiczny Stud. Iur. Studia Iuridica Lublinesia TPP Transformacje Prawa Prywatnego Zesz. Nauk. Wydz. Prawa WSH-P Zeszyty Naukowe Wydziału Prawa Wyższej Szko­ ły Humanistyczno­Przyrodniczej Zesz. Nauk. WSB Zeszyty Naukowe Wyższej Szkoły Bankowej 14 Wykaz skrótów Inne CPI wskaźnik inflacji konsumenckiej EEA Europejski Obszar Gospodarczy ETS Europejski Trybunał Sprawiedliwości ICA Investment Company Act (Prawo o spółkach in­ westycyjnych) IOSCO International Organization of Securities Commis- sions (Międzynarodowa Organizacja Komisji Pa­ pierów Wartościowych) IZFiA Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami KNB Komisja Nadzoru Bankowego KNF Komisja Nadzoru Finansowego KNUiFE Komisja Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Eme­ rytalnych KPWiG Komisja Papierów Wartościowych i Giełd KRS Krajowy Rejestr Sądowy OECD Organisation de Coopération et de Développement Economiques (Organizacja Współpracy Gospo­ darczej i Rozwoju) produkt krajowy brutto PKB SEC Securities and Exchange Commission (Komisja Papierów Wartościowych) SN Sąd Najwyższy TK Trybunał Konstytucyjny TFI Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych UCITS Undertakings for collective investment in transfe- rable securities (przedsiębiorstwa zbiorowego in­ westowania w zbywalne papiery wartościowe) WAN wartość aktywów netto 15 Słowo wstępne Dziedziną mało eksponowaną, zarówno przez prawników jak i ekono­ mistów, są fundusze inwestycyjne. Na ogół przyjmuje się, że istotą fundu­ szu inwestycyjnego jest gromadzenie środków pieniężnych pochodzących od różnych podmiotów indywidualnych (inwestorów) w celu wspólnego ich inwestowania. Jest to szczególna forma pośredniego uczestnictwa in­ westorów na rynku finansowym. W związku z tym, z jednej strony wystę­ pują indywidualni inwestorzy, którzy dysponują czasowo wolnymi środ­ kami pieniężnymi, z drugiej zaś podmioty wykazujące chęć pozyskania owych środków pieniężnych. Dr Rafał Mroczkowski podjął trudną próbę analizy instytucji nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi w świetle prawa polskiego i unijnego. Jest to interesujące i ważne dzieło zarówno z punktu widzenia teoretycznego jak i praktycznego. W polskiej literaturze prawniczej spotykamy nieliczne opracowania, najczęściej przyczynkarskie, z zakresu funduszów inwesty­ cyjnych. Jeszcze skromniejsze są opracowania dotyczące nadzoru nad fun­ duszami inwestycyjnymi. Jest to niewątpliwie bardzo staranne, wnikliwe i spektakularne dzieło. Fundusze inwestycyjne odgrywają coraz większą rolę w gospodarce opartej na prywatnej własności kapitału. Z jednej strony są szczególną formą gromadzenia środków pieniężnych przynoszącą określone korzyści, z dru­ giej natomiast sposobem konwersji środków pieniężnych na rynku finan­ sowym na akcje, udziały, obligacje skarbowe, nieruchomości i inne. Fundu­ sze inwestycyjne są więc narzędziem dopływu kapitału na rynek finansowy w okresach dobrej koniunktury giełdowej, zaś w czasie dekoniunktury wy­ stępuje zazwyczaj wyprzedaż aktywów w celu wypłaty środków pieniężnych tym osobom, które umarzają tzw. jednostki uczestnictwa. Innym aspektem mocno eksponowanym przez dr. Rafała Mroczkow­ skiego jest traktowanie funduszy inwestycyjnych jako instytucji zaufania publicznego. Autor traktuje zaufanie publiczne owych funduszy jako wa­ 17 Słowo wstępne runek ich istnienia i należytego działania na rynku finansowym. Chodzi o zaufanie zarówno klientów tych funduszy jak i zaufanie innych uczest­ ników rynku finansowego (banków, zakładów ubezpieczeń) do funduszy inwestycyjnych. Konieczność należytego działania funduszy inwestycyj­ nych, a zwłaszcza działania zgodnego z obowiązującym prawem oraz za­ chowanie zaufania do funduszy inwestycyjnych łączy się z powołaniem nadzoru nad tymi instytucjami. Nadzór organu administracji publicznej sprawowany przez Komisję Nadzoru Finansowego uzupełniany jest przez niepubliczne mechanizmy kontrolno­nadzorcze (rada inwestorów, zgro­ madzenie inwestorów), komórki kontroli wewnętrznej funduszy inwesty­ cyjnych i kontrolę zewnętrzną (depozytariusz, biegły rewident). Na grun­ cie obowiązującego prawa stworzony został zatem złożony mechanizm nadzorczo­kontrolny mający na celu należyte działanie funduszy inwe­ stycyjnych. Mechanizm ten służy zapewnieniu bezpieczeństwa środków pieniężnych powierzonych przez inwestorów funduszom inwestycyjnym. Poddany on został wyjątkowo wnikliwej i rzetelnej analizie dokonanej z różnych punktów widzenia, a zwłaszcza z punktu obowiązującego prawa. Dostrzec jednak należy również inne wątki analizy szczególnej instytucji jaką stanowią fundusze inwestycyjne. Autor prezentowanego dzieła zwraca też uwagę na aspekty psychologiczne, socjologiczne, a nawet filozoficzne. Świadczy to o dużej wiedzy na temat funduszy inwestycyjnych, swobodzie w posługiwaniu się specyficzną niekiedy terminologią i umiejętnością for­ mułowania trafnych wniosków. Nadzór nad funduszami inwestycyjnymi poddany został naukowej analizie w wielu płaszczyznach, a zwłaszcza podmiotowego zakresu nadzo­ ru, struktury instytucjonalnej nadzoru, kompetencji nadzorczych Komisji Nadzoru Finansowego, nadzoru nad towarzystwami funduszy inwestycyj­ nych i nadzoru nad przedsiębiorstwami zbiorowego inwestowania. Ujęcie to w pełni oddaje procesy nadzorowania i kontroli działalności funduszy inwestycyjnych. Praca stanowi dużą wartość naukową i poznawczą. Na­ leżycie została wykorzystana polska i obcojęzyczna literatura, dokumenty źródłowe dotyczące nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi, orzecz­ nictwo sądowe, źródła internetowe oraz akty prawa polskiego i unijnego. Zebrane i wykorzystane źródła są imponujące. Świadczą o niezwykłej sta­ ranności i pieczołowitości autorskiej. Za wiodącą tezę badawczą Autor przyjął, iż nadzór finansowy w Polsce zasadniczo należycie spełnia swoją rolę w odniesieniu do funduszy inwe­ stycyjnych, jednakże niezbędne są zmiany regulacji prawnych dotyczące Komisji Nadzoru Finansowego w warunkach rosnącej konkurencji na ryn­ 18 Słowo wstępne ku finansowym Unii Europejskiej. Konieczne jest zwłaszcza zapewnienie większego poziomu bezpieczeństwa dla kapitału lokowanego na krajowym rynku finansowym. Wywody zawarte w monografii w pełni potwierdza­ ją trafność owej tezy. Na poparcie tego Autor poddał wnikliwej analizie, a następnie ocenie przepisy obowiązującego prawa dotyczące nadzoru nad rynkiem finansowym. Nie stroni też od zagadnień trudnych i kontrower­ syjnych. Podnosi to wartość naukową monografii. Dr. Rafałowi Mroczkowskiemu w pełni udało się opracować komplek­ sową monografię dotyczącą instytucji nadzoru nad funduszami inwesty­ cyjnymi. Jest to pierwsze w polskiej literaturze prawniczej tak obszerne, wnikliwe i rzetelne opracowanie naukowe. W sposób rzeczowy i jasny po­ trafi przedstawić złożone, a niekiedy skomplikowane sfery nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi. Temu młodemu uczonemu udało się osią­ gnąć to, czemu nie są w stanie sprostać niekiedy wytrawni badacze. Nie­ wątpliwa to zasługa Jego talentu i ogromnej pracowitości. Prezentowana monografia jest ze wszech miar godna polecenia zarów­ no tym Czytelnikom, którzy posiadają skromną wiedzę z zakresu fundu­ szy inwestycyjnych, jak i zamierzającym swoją wiedzę znacznie pogłębić i uporządkować. Prof. zw. dr hab. Andrzej Drwiłło Gdynia, 25 lutego 2011 roku Wprowadzenie Ostatni kryzys finansowy, którego apogeum przypadło na lata 2008–2009 – nazywane przez media czasami „finansowej apokalipsy”, obnażył słabość rynków finansowych niezdolnych do samoregulacji i przyniósł głęboką erozję zaufania do światowego systemu finansowego. Powszechna nieuf­ ność stała się cechą znamienną tego kryzysu i dotknęła nie tylko instytucje finansowe, które realizując strategię maksymalizacji zysku, podejmowały nadmierne ryzyko, ale również regulatorów podążających drogą liberali­ zacji prawa oraz organów nadzoru, które nie zdołały zapewnić stabilności i bezpieczeństwa systemu finansowego zgodnie z celem, dla jakiego zostały powołane. Koszty przywracania zaufania do rynku, a w dalszej perspektywie jego stabilności, liczone były w bilionach dolarów amerykańskich, a potrzeb­ ny do tego czas – w latach. Budowany przez lata światowy ład gospodarczy zdawał się być w ruinie, a przedstawiciele różnych środowisk: politycznych, gospodarczych, finansowych, naukowych zadawali pytania dotyczące za­ równo genezy kryzysu: Jak mogło do niego dojść?, jak również przyszłości światowego systemu finansowego: Jak będzie wyglądał new world order? Po okresie, w którym procesy globalizacji i postępu technicznego wymusza­ ły liberalizację prawa, czy wręcz w niektórych jego obszarach deregulację, nadszedł czas, gdy powszechnie odczuwalny na rynku finansowym defi­ cyt bezpieczeństwa stał się czynnikiem stwarzającym zapotrzebowanie na wzrost roli państwa jako gwaranta stabilności finansowej zarówno w sferze regulacji prawnej, jaki i nadzoru. Jednocześnie, o ile globalna erozja zaufania dotknęła instytucje dzia­ łające na krajowym rynku finansowym, w tym w szczególności fundusze inwestycyjne i zarządzające nimi towarzystwa funduszy inwestycyjnych, którym zarzucano błędy w zakresie polityki informacyjnej dotyczącej czynników i poziomu ryzyka inwestycyjnego, o tyle ominęła w znacznym stopniu podmioty wchodzące w skład sieci bezpieczeństwa finansowego (Safety Net) w Polsce (Komisję Nadzoru Finansowego, Narodowy Bank 21 Wprowadzenie Polski, fundusze gwarancyjne). Należy jednak wskazać, iż jest to raczej efektem łagodnej postaci kryzysu, jaka dotknęła Polskę, niż aktywności instytucji tworzących Komitet Stabilności Finansowej w wykorzystywaniu instrumentów oddziaływania na rynek finansowy w celu utrzymania jego stabilności i bezpieczeństwa zawieranych na nim transakcji. Zainteresowanie autora problematyką nadzoru nad funduszami in­ westycyjnymi wynika ze wzrostu ich znaczenia w krajowym systemie fi­ nansowym, z którym jednak nie koresponduje stan literatury przedmiotu, w szczególności w zakresie opracowań o charakterze prawno­finansowym. Fundusze inwestycyjne odgrywają coraz istotniejszą rolę w procesie aku­ mulacji oszczędności społeczeństwa i ich konwersji w formie inwestycji bezpośrednich w: akcje i udziały (kapitał inwestycyjny), obligacje skar­ bowe (przychody budżetu państwa), nieruchomości i inne. Jednocześnie wzrost ich znaczenia, mierzony zarówno udziałem w kapitalizacji ryn­ ku i obrocie, jak i w strukturze oszczędności społeczeństwa, zwiększa ich wpływ na procesy zachodzące na rynku finansowym, a w dalszej kolejno­ ści w sferze realnej gospodarki. W czasach dobrej koniunktury giełdowej fundusze inwestycyjne zapewniają dopływ kapitału na rynek, pozytywnie wpływając na wycenę instrumentów finansowych, zaś w czasach deko­ niunktury wyprzedają aktywa w celu zapewnienia środków pieniężnych na wypłaty dla uczestników umarzających jednostki uczestnictwa. Przy­ czyniają się w ten sposób do pogłębienia spadków kursów tych instru­ mentów, które stanowią przedmiot ich lokat. Skutkiem tej działalności jest zatem wzmocnienie trendu giełdowego: wzrostowego albo spadkowego, co w skrajnych wypadkach, tak jak w latach 2008–2009, może przyczyniać się do destabilizacji kursów instrumentów finansowych. Ponadto fundusze inwestycyjne, obok – między innymi – banków, zakładów ubezpieczeń, należy zaliczyć da kategorii instytucji zaufania pu­ blicznego. Owo zaufanie, zarówno w relacjach między uczestnikami rynku finansowego, jak i w stosunkach z klientami, stanowi warunek sine qua non działalności. Jego utrata rodzi ujemne konsekwencje dla działalno­ ści poszczególnych instytucji finansowych. W ramach efektu „zarażania” skutki tego procesu przenoszone są także na innych uczestników rynku, a wyniki zakłócenia funkcji alokacji i transformacji kapitału odczuwalne są przez podmioty, które przy wykorzystaniu instrumentów finansowych po­ zyskują środki pieniężne na rynku finansowym (przedsiębiorcy, jednostki sektora finansów publicznych, gospodarstwa domowe). Z tych powodów działalność funduszy inwestycyjnych powinna być i jest objęta nadzorem sprawowanym przez powołany do tego organ administracji państwowej 22 Wprowadzenie (Komisję Nadzoru Finansowego) i uzupełnianym przez prywatne mecha­ nizmy kontrolno­nadzorcze: nadzór inwestorski (rada inwestorów, zgro­ madzenie inwestorów), komórkę kontroli wewnętrznej w towarzystwie funduszy inwestycyjnych, a także kontrolę sprawowaną przez podmioty zewnętrzne (depozytariusza oraz biegłego rewidenta). Fundusze inwestycyjne, z uwagi na przyjętą przez prawodawcę kon­ strukcję, działają w określonym otoczeniu prawnym i rynkowym. Wraz z nimi w procesie zbiorowego inwestowania uczestniczą także inne pod­ mioty, w szczególności zaś towarzystwa funduszy inwestycyjnych, depo­ zytariusze i dystrybutorzy. Ich prawidłowa działalność oraz wzajemne współdziałanie jest konieczne dla zapewnienia bezpieczeństwa środków powierzanych przez inwestorów; stąd też należało na nie rozciągnąć nad­ zór Komisji. Ilekroć zatem na kartach niniejszej książki jest mowa o nad­ zorze nad funduszami inwestycyjnymi należy przez to rozumieć nadzór nad podmiotami zaangażowanymi w zbiorowe inwestowanie za pośred­ nictwem funduszy inwestycyjnych. O ile konieczność objęcia nadzorem działalności podmiotów uczestni­ czących w zbiorowym inwestowaniu współcześnie nie budzi wątpliwości, o tyle model tego nadzoru, zakres jego kompetencji i przyznanych instru­ mentów powinien być efektem ciągłego poszukiwania punktu równowagi pomiędzy wysokimi standardami bezpieczeństwa a kosztami generowanymi przez nadzór dla uczestników obrotu na rynku finansowym. W stopniu do­ statecznym udowodniono bowiem, iż nieskuteczny nadzór zwiększa ryzyko wystąpienia kryzysu finansowego, a także powoduje zwiększenie jego zakre­ su i kosztów przywracania stabilności finansowej. Jednocześnie w literaturze opisywane jest zjawisko arbitrażu regulacyjnego w ramach jednolitego po­ rządku prawnego, polegające na rynku kapitałowym na domicylowaniu in­ stytucji finansowych (np. spółek zarządzających funduszami) w państwach, w których z jednej strony zapewniony jest odpowiedni standard bezpieczeń­ stwa, z drugiej zaś istnieje przyjazne otoczenie zarówno prawne (realizacja obowiązków prawnych wiąże się z relatywnie niskimi nakładami organiza­ cyjnymi i finansowymi), jak i rynkowe (rozwinięty i konkurencyjny rynek outsourcingu usług). To ostanie zjawisko wzmocnione swobodami stano­ wiącymi filary jednolitego rynku finansowego Unii Europejskiej, z punktu widzenia państwa członkowskiego niespełniającego owych standardów, może prowadzić do migracji instytucji finansowych i odpływu kapitału ze wszyst­ kimi tego negatywnymi konsekwencjami dla narodowej gospodarki. Dla oceny konkretnego modelu nadzoru nad rynkiem finansowym – lub w węższym ujęciu – nad jego segmentem, równie istotnym kryte­ 23 Wprowadzenie rium, jak skuteczność, jest kosztochłonność rozumiana jako łączny poziom kosztów ponoszonych zarówno ze środków publicznych, jak i prywatnych, w szczególności zaś przez instytucje nadzorowane i inwestorów itp. Celem niniejszego opracowania jest kompleksowa analiza instytucji nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi i pozostałymi podmiotami za­ angażowanymi w zbiorowe inwestowanie, przedstawienie postulatów de lege lata i de lege ferenda, a także próba oceny, przy zastosowaniu metod prawniczych, stopnia skuteczności i efektywności modelu nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi. Ponieważ miarą skuteczności nadzoru jest stopień wypełniania sta­ wianych przed nim celów, a podstawowym celem nadzoru nad rynkiem finansowym w Polsce jest zapewnienie prawidłowego jego funkcjonowania, wnioskowanie przeprowadzone w niniejszej rozprawie skupiać się będzie na ustaleniu czy nadzór nad funduszami inwestycyjnymi cel ten realizuje. Stan wiedzy autora, poprzedzający podjęcie badań w przedmiotowej dzie­ dzinie, pozwala na postawienie następującej tezy badawczej: Aktualnie nadzór finansowy w Polsce w należytym stopniu wypełnia stawiane przed nim cele w odniesieniu do funduszy inwestycyjnych. Jed­ nakże bez stopniowych zmian regulacji prawnej i praktyki działania Ko­ misji Nadzoru Finansowego, w warunkach rosnącej konkurencji na rynku finansowym Unii Europejskiej ze strony funduszy inwestycyjnych domi­ cylowanych w państwach członkowskich zapewniających porównywal­ ny poziom bezpieczeństwa przy niższym poziomie kosztów działalności, może dojść do zaburzenia mechanizmów alokacji kapitału na krajowym rynku finansowym, co w przyszłości ujemnie może rzutować na ocenę realizacji celów nadzoru. Powyższa teza opiera się na następujących hipotezach badawczych, podlegających weryfikacji w niniejszym opracowaniu: 1. Rynek funduszy inwestycyjnych w Polsce na obecnym etapie rozwoju postrzegany jest jako dojrzały i bezpieczny. Przyczynia się do realizacji funkcji: alokacji kapitału, wyceny aktywów, zapewnienia dostępu do in­ formacji oraz transferu ryzyka. Fundusze inwestycyjne dobrze spełniają przypisaną im rolę w procesie zbiorowego inwestowania rozproszonych zasobów finansowych przy zastosowaniu zasad ograniczonego ryzyka, umożliwiając realizację różnorodnych strategii inwestycyjnych. 2. O ile instytucję nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi można uznać za efektywną, o tyle nie przesądza to o efektywności poszczególnych norm prawnych ją tworzących. Ponadto zauważyć należy, iż pozytyw­ na ocena efektywności danej normy prawnej, nie stanowi przeszko­ 24 Wprowadzenie dy w poszukiwaniu rozwiązań bardziej efektywnych. Zważywszy, że poziom stabilności rynku funduszy inwestycyjnych i bezpieczeństwa ich uczestników jest oceniany in genere jako wystarczający, wzrost efektywności może być osiągnięty poprzez zmiany regulacji prawnej umożliwiające obniżenie kosztów dostosowawczych i administracyj­ nych ponoszonych przez podmioty nadzorowane (towarzystwa fun­ duszy inwestycyjnych, depozytariuszy, dystrybutorów) bez uszczerbku dla dobra publicznego, jakim jest zapewnienie prawidłowego funkcjo­ nowania rynku, jak również – interesu uczestników funduszy inwe­ stycyjnych. 3. Na skutek ujednolicenia standardów bezpieczeństwa działalności przedsiębiorstw wspólnego inwestowania (UCITS) na jednolitym ryn­ ku finansowym Unii Europejskiej, w efekcie harmonizacji regulacji prawnych państw członkowskich, głównym polem konkurencji staje się poziom kosztów, jakimi spółki zarządzające (w Polsce – towarzy­ stwa funduszy inwestycyjnych) obciążają fundusze ich uczestników, co bezpośrednio wpływa na rentowność inwestycji. W związku z po­ wyższym, utrzymywanie regulacji prawnej w zakresie nadzoru, która po stronie towarzystw funduszy inwestycyjnych i innych podmiotów zaangażowanych w zbiorowe inwestowanie w sposób bezpośredni lub pośredni zwiększa koszy ich działalności, w stosunku do odpowied­ nich kosztów w państwach członkowskich, gdzie są one najniższe na rynku wewnętrznym UE, prowadzić będzie do przenoszenia aktywno­ ści inwestycyjnej poza granice kraju. Naturalną konsekwencją dla ryn­ ku finansowego będzie ograniczenie wielości dostępnego na nim ka­ pitału, mniejsza jego atrakcyjność dla emitentów, przenoszenie przez pośredników finansowych działalności na bardziej konkurencyjne rynki, a ostatecznie utrata przez Warszawę szansy na status regio­ nalnego centrum finansowego, do którego aspiruje. Ponieważ rynek finansowy słusznie uważany jest za krwioobieg gospodarki, skutki tego procesu będą odczuwane przez wszystkich uczestników obrotu gospodarczego i całe społeczeństwo. W świetle celu prezentowanej książki zasadne jest podjęcie rozważań koncentrujących się wokół wyszczególnionych poniżej zagadnień badaw- czych powiązanych logicznie z tezą i pozwalających, przy zastosowaniu me­ todologii prawniczej i statystycznej, na jej sprawdzenie. Główne problemy badawcze można sprowadzić do następujących pytań szczegółowych: 1) czy ustawodawca prawidłowo sformułował katalog celów nadzoru nad rynkiem finansowym w odniesieniu do funduszy inwestycyjnych? 25 Wprowadzenie 2) czy i w jakim stopniu ukształtowany w Polsce model nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi przyczynia się do realizacji celów tego nadzoru? (odpowiedź na to pytanie wymaga zaś dokonania oceny): a) podziału kompetencji nadzorczych pomiędzy nadzorem admini­ stracyjnym a judykacyjnym, b) zakresu reglamentacji prawnej, poprzez rozstrzygnięcie w sytu­ acjach zawodności rynku (market failures), czy wprowadzać (utrzy­ mywać) regulację prawną, czy też wspierać prywatne mechanizmy kontrolne (private enforcement) np. standardy ładu korporacyjnego (corporate governance), c) wyważenia kompetencji organów nadzoru pomiędzy środki kon­ trolne a środki nadzorcze, zaś w ramach tej drugiej grupy pomiędzy środki nadzoru prewencyjnego (środki prewencyjne) – stosowane w ramach funkcji reglamentacyjnej Komisji Nadzoru Finansowe­ go, środki nadzoru kształtującego (środki kształtujące) – stosowa­ ne w ramach funkcji kierownictwa, środki nadzoru represyjnego (środki represyjne, sankcje administracyjne) – stosowane w ra­ mach funkcji nadzoru policyjnego, d) wyważenia stopnia nieuchronności i surowości sankcji (rodzaju i wysokości sankcji), 3) czy środki nadzoru przyznane instytucjom nadzorczym: a) nadają się do realizacji celów nadzoru, b) są wystarczające do osiągnięcia celów nadzoru, c) są niezbędne do osiągnięcia celów nadzoru i nie wykraczają poza to, co jest konieczne do realizacji tych celów – (tzn. czy celów tych nie można osiągnąć przy użyciu środków prostszych i tańszych z punktu widzenia organu nadzoru oraz mniej dolegliwych i kosz­ townych dla podmiotów nadzorowanych), 4) czy na podstawie analizy norm ostrożnościowych, kompetencji nad­ zorczych KNF i obowiązujących procedur w zakresie kontroli i nad­ zoru możliwe jest przedstawienie postulatów de lege lata i de lege fe- renda w zakresie zwiększenia skuteczności działań nadzorczych lub zmniejszenia ich kosztów, 5) jak dokonane w latach 2004–2008 zmiany regulacji prawnych w sys­ temie nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi wpłynęły na ten seg­ ment rynku usług finansowych w Polsce, 6) czy w świetle przepisów prawa europejskiego możliwe jest uprosz­ czenie regulacji prawnej stanowiącej podstawę wykonywania nadzo­ ru nad funduszami inwestycyjnymi w Polsce tak, aby uwzględniała 26 Wprowadzenie ona w większym stopniu specyfikę i potrzeby rynku lokalnego w celu zwiększenia konkurencyjności krajowych funduszy inwestycyjnych? Analiza zakreślonych problemów badawczych doprowadziła do sfor­ mułowania wniosków szczegółowych, przedstawionych w poszczególnych rozdziałach, zaś weryfikacja przyjętych hipotez nastąpiła w ramach wnio­ sków końcowych, co umożliwiło odniesienie się do trafności sformułowa­ nia przyjętej tezy. Realizacja przyjętego celu niniejszego opracowania wymagała zastoso­ wania prawniczych metod badawczych, wśród których najistotniejszą rolę odegrały metody: ogólno­teoretyczna, formalno­dogmatyczna i prawno­ ­porównawcza. Uzupełniająca rola przypadła ekonomicznej analizie prawa – rzadko stosowanej przez przedstawicieli polskiej doktryny, ale użytecznej z uwagi na specyfikę badanych zagadnień. Nieadekwatny do potrzeb dorobek doktryny w zakresie badania in­ stytucji nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi powodował koniecz­ ność stworzenia przez autora, w oparciu o teorię prawa administracyjnego i finansowego, szczegółowych definicji m.in. zbiorowego inwestowania, funduszu inwestycyjnego, depozytariusza. Szczególnie przydatna w tym zakresie okazała się być metoda ogólno­teoretyczna. Przyjęta teza badawcza oraz podporządkowane jej zagadnienia ba­ dawcze wymagały przeprowadzenia, przy zastosowaniu metody formal­ no­dogmatycznej, analizy przepisów prawnych tak prawa krajowego, jak i europejskiego, a także orzecznictwa Trybunału Konstytucyjnego, Sądu Najwyższego, sądów administracyjnych i Trybunału Sprawiedliwości. W dążeniu do wieloaspektowego ujęcia analizowanej materii celowe stało się przeprowadzenie badań prawno­porównawczych. Dzięki zasto­ sowaniu metody kontekstowej pozyskany został dodatkowy materiał ana­ lityczny. Jego wykorzystanie przyczyniło się do lepszego zrozumienia we­ wnętrznej treści analizowanych instytucji prawnych, ich genezy i rozwoju, a także powiązań z innymi instytucjami. Pozwoliło to na lepsze poznanie ratio legis badanych regulacji. Wykorzystanie komparystyki prawniczej umożliwiło dokonanie oceny prawidłowości procesu implementacji re­ gulacji unijnych do krajowego porządku prawnego. O ile dostrzegana przez niektórych przedstawicieli doktryny prawa ekonomizacja stosunków prawnych w różnym stopniu dotyczy poszcze­ gólnych działów prawa, o tyle należy zauważyć, iż jest ona wpisana w istotę prawa finansowego, którego przedmiotem badań jest pieniądz w obrocie. Specyfika tego przedmiotu wymusza zastosowanie odpowiedniej meto­ dologii. Kierunkiem myśli prawniczej, który wykorzystuje teorie i metody 27 Wprowadzenie ekonomiczne do badania procesu tworzenia i stosowania prawa, a także wpływu, jaki wywiera na społeczeństwo i gospodarkę, jest ekonomicz­ na analiza prawa (ekonomiczna teoria prawa lub Law and Economics). Podstawową tezą ekonomicznej analizy prawa jest przyjęcie efektywności ekonomicznej (economic efficiency) za kryterium badania, czym i jakie jest prawo lub czym i jakie powinno ono być. Efektywność jest kryterium, które pozwala spojrzeć z dystansu na normy lub instytucje prawne, a także szerzej na gałąź prawa bądź system prawny obowiązujący na terytorium danego państwa. Jego zastosowanie umożliwia osiągnięcie podobnych ko­ rzyści, jak w przypadku badań prawno­porównawczych, stanowiąc war­ tościowe uzupełnienie dla komparystyki prawniczej. Kryterium to stało się punktem odniesienia dla oceny związanych z przedmiotem badań re­ gulacji prawnych i formułowania postulatów de lege ferenda, jak również użytecznym narzędziem w procesie wykładni zawartych tam norm praw­ nych. Zastosowanie kryterium efektywności do badania nadzoru nad fun­ duszami inwestycyjnymi okazało się być zarówno możliwe, jak i celowe. Pozwoliło bowiem uzasadnić konieczność poddania nadzorowi uczestni­ ków obrotu na tym rynku oraz transakcji na nim dokonywanych. Umoż­ liwiło także zarówno ocenę instytucji nadzoru, jak i poszczególnych norm prawnych ją tworzących. Spojrzenie na prawo rynku kapitałowego przez pryzmat efektywności stworzyło podstawy do zaproponowania rozwią­ zań prawnych uwzględniających specyfikę procesów ekonomicznych na tym rynku zachodzących oraz ograniczających zakres i skalę ryzyka im towarzyszącego. Wnikliwa analiza materiału badawczego pozwoliła na sformułowanie ogólnych wniosków końcowych. W ich ramach przedstawiono konkluzje ogólne odnoszące się do hipotez badawczych. Wnioski szczegółowe, sta­ nowiące wynik analizy zakreślonych we wstępie problemów badawczych, dla zachowania ciągłości wywodów i zwiększenia ich przejrzystości, opi­ sane zostały w poszczególnych rozdziałach. Podobne rozwiązanie przyjęto odnośnie do postulatów de lege lata i de lege fereda, które w zakresie roz­ wiązań kierunkowych zaprezentowano w ramach wniosków końcowych, zaś konkretne propozycje zmian legislacyjnych i rozwiązań systemowych stanowiły integralny element przeprowadzonych w niniejszej rozprawie wywodów. Rozdział I Prawne i ekonomiczne podstawy nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi 1. Nadzór jako ogólna instytucja prawa administracyjnego a nadzór specjalistyczny 1.1. Pojęcie nadzoru Instytucja nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi jest nierozerwal­ nie związana z dopuszczalnością, celowością i zakresem ingerencji orga­ nów administracji publicznej w wolnorynkowe procesy gospodarcze. Le­ żąca u podstaw aksjologicznych demokratycznego państwa prawa wolność gospodarcza nie jest wartością absolutną i doznaje ograniczeń z uwagi na dobro publiczne. W istotę wolności wpisane są bowiem jej granice1. Immanuel Kant twierdził, iż prawo to nic innego jak ogół warunków, dzięki którym możliwe jest współistnienie wolności każdego z wolnością wszystkich. Prawo pozwala bowiem pogodzić wolność jednego podmiotu z wolnością drugiego na podstawie powszechnego prawa wolności2. Roz­ ważając istotę nadzoru, warto zatem spojrzeć na przymus charakteryzujący prawo, jako na sposób obrony wolności ogółu podmiotów3. Jak zasadnie skonstatowała I. Leśnik, paradoks nadzoru finansowego polega na tym, 1 Por. S. Biernat, Podejmowanie i prowadzenie działalności gospodarczej de lege lata i de lege ferenda, PPH 1994, nr 9, s. 10; M. Zdyb, Publiczne prawo gospodarcze, Kraków 1998, s. 51. 2 Podobny pogląd powszechnie wyraża się we współczesnej doktrynie prawa. Zadaniem prawa – przesądzającym o jego niezbędności – jest regulacja sposobu korzystania z wolno­ ści przez jednostki oraz łagodzenie i rozstrzyganie konfliktów pomiędzy wolnościami (in­ teresami) różnych jednostek – por. M. Wierzbowski (red.), Prawo gospodarcze. Zagadnienia administracyjno-prawne, Warszawa 1996, s. 61. 3 Por. M. Szyszkowska, Zarys filozofii prawa, Białystok 2000, s. 242–244. 29 Rozdział I. Prawne i ekonomiczne podstawy nadzoru... że jedynym sposobem ochrony wolności uczestników rynku finansowego jest jej ograniczenie. Nieujęta w granice prawa wolność tych podmiotów może prowadzić do zaniku wartości wolnego rynku, co w konsekwencji ujemnie będzie wpływać na jego funkcjonowanie4. Jednym z przejawów ograniczeń działalności gospodarczej jest nadzór państwowy i stosowane w jego ramach środki oddziaływania na podmioty nadzorowane. W doktrynie prawa administracyjnego okresu dwudziestolecia mię­ dzywojennego rozróżniano trzy typy nadzoru: państwowy (nad samorzą­ dem)5, hierarchiczny (służbowy)6 oraz nadzór policyjny. Ten ostatni re­ gulowany był przez przepisy materialne prawa administracyjnego i wiązał się z wykonywaniem funkcji policji administracyjnej7. Definicję nadzoru państwowego sformułował J. Staryszak, który rozumiał go jako funkcję państwa, mającą swój tytuł w ustawie, a zmierzającą w sposób władczy do uzgodnienia czynności prywatnych i publicznych z wymogami prawa materialnego dla dobra publicznego8. Współcześnie problematyka nadzoru doczekała się wielu opracowań z zakresu prawa administracyjnego (nadzór administracyjny)9, prawa publicznego gospodarczego (nadzór gospodarczy)10 oraz prawa finan­ sowego (nadzór finansowy, nadzór nad rynkiem kapitałowym, nadzór nad funduszami inwestycyjnymi). Wśród wypowiedzi przedstawicieli jurysprudencji można odnotować takie, które zmierzają do wyjaśnienia istoty nadzoru oraz takie, które dokonują klasyfikacji nadzoru lub środ­ ków nadzorczych. Pośród tych pierwszych należy wyróżnić te definicje, które oddają istotę nadzoru jako ogólnej instytucji prawa publicznego oraz odnoszące się wyłącznie do poszczególnych jego kategorii. Pionier­ ski charakter w zakresie badań instytucji nadzoru mają poglądy J. Staro­ 4 Por. I. Leśnik, Nadzór skonsolidowany nad instytucjami kredytowymi, Warszawa 2003, s. 7. 5 W tym znaczeniu pojęcie to łączone było z procesem decentralizacji administracji państwowej, a w szczególności z funkcjonowaniem samorządu terytorialnego pod nadzorem organów administracji państwowej. 6 Wykonywany w ramach administracji państwowej (dotyczy to zarówno organu nad­ zorującego, jak i nadzorowanego) i oparty na stosunku podległości służbowej. 7 Por. S. Jędrzejewski, Kontrola administracji, Poznań 2000, s. 13. 8 J. Staryszak, Prawo nadzoru nad administracją samorządową w Polsce, Warszawa 1931, s. 94, podaję za S. Jędrzejewskim, Kontrola..., s. 13. 9 Nadzór charakteryzujący się tym, iż zarówno podmiot nadzorujący jak i nadzorowany są organami administracji publicznej. 10 Od nadzoru administracyjnego różni się tym, iż podmiot nadzorowany jest uczestni­ kiem obrotu gospodarczego, nie należąc jednocześnie do struktury administracji publicznej. 30 1. Nadzór jako ogólna instytucja prawa administracyjnego... ściaka, stanowiące punkt wyjścia opracowań innych autorów11. Autor ten wskazuje, iż nadzór charakteryzuje uprawnienie organu nadzorującego do wydania poleceń oraz wiążących dyrektyw o zmianie kierunków dzia­ łania organu nadzorowanego. Dalej dowodzi on, że organowi nadzoru­ jącemu przysługuje nie tylko uprawnienie do prowadzenia obserwacji i dokonywania ocen, ale i również spoczywa na nim współodpowiedzial­ ność za wynik działalności organizatorskiej organów podległych nadzo­ rowi12. Według J. Homplewicza przez nadzór należy rozumieć całokształt uprawnień organu wyższego do ingerencji w działalność i organizację układu podległego13. Podobnie na istotę nadzoru patrzy W. Dawidowicz wskazując, iż nadzór to nic innego, jak właściwość organu nadrzędnego do wywierania wpływu na działalność organu podporządkowanego14. Zdaniem T. Bigo nadzór to zespół takich kompetencji organu nadzorują­ cego, które mają na celu usunięcie nieprawidłowości w zakresie działania organów podporządkowanych i zapobieganie im w przyszłości15. Z kolei A. Jaroszyński przez nadzór rozumie zespół instrumentów, które służą temu, aby prawo było przestrzegane16. Zważywszy na powyższe, należy wskazać, iż w pojęciu nadzoru poszczególni autorzy dostrzegają róż­ ne aspekty, których uwypuklenie stanowi istotę podejmowanych przez nich prób definiowania17. Zdaniem autora wspólnym mianownikiem dla powyższych form nadzoru jest uprawnienie organu nadzorującego do władczego oddziaływania na sytuację podmiotu nadzorowanego. Przy czym uprawnienie to może być realizowane w oparciu o stosunek hierar­ chicznego podporządkowania występujący w systemie organizacyjnym 11 Por. S. Jędrzejewski, Kontrola..., s. 16–17. 12 J. Starościak, Prawo administracyjne, Warszawa 1978, s. 349–350. 13 J. Homplewicz, Ogólne zagadnienia prawne kontroli, Kontr. Państw. 1965, nr 3, s. 4. 14 Por. W. Dawidowicz, Zagadnienia ustroju administracji państwowej w Polsce, War­ 15 Por. T. Bigo, Z problemów kontroli nad administracją terenową, Kontr. Państw. 1964, szawa 1970, s. 34. nr 5, s. 2. 16 Por. J. Jaroszyński, Nadzór nad radami narodowymi i administracją terenową, RNGA 1983, nr 13, s. 17, podaję za S. Jędrzejewskim, Kontrola..., s. 16. 17 Podkreślenia wymaga, iż przytoczone powyżej definicje nadzoru dotyczą układu stosunków zachodzących w ramach aparatu administracji pomiędzy organami wyższego i niższego szczebla. Wypowiedzi te znajdują zatem zastosowanie wyłącznie do nadzoru ad­ ministracyjnego. Jednakże ich uniwersalny charakter pozwala odnieść je do stosunków po­ między organami administracji a podmiotami nadzorowanymi pozostającymi poza strukturą administracji, a więc zachodzących w ramach nadzoru gospodarczego i specjalistycznego finansowego. 31 Rozdział I. Prawne i ekonomiczne podstawy nadzoru... administracji (nadzór administracyjny) lub poza tym stosunkiem (np. nadzór finansowy)18. Należy zatem skonstatować, iż nadzór to nic innego jak zespół kom­ petencji organu nadzorującego do wywierania w sposób władczy i jedno­ stronny wpływu na sytuację prawną podmiotów nadzorowanych poprzez stosowanie wiążących środków oddziaływania niezależnie od tego, czy odbywa się to w ramach stosunku hierarchicznego podporządkowania, czy poza nim. Warto podkreślić, że na zespół kompetencji nadzorczych składają się nie tylko uprawnienia związane z wykonywaniem czynno­ ści nadzorczych, ale i obowiązek sprawowania nadzoru w stosunku do oznaczonego kręgu podmiotów oraz w określonym zakresie przedmio­ towym19. Pogląd taki nie jest jednak powszechnie akceptowany w dok­ trynie20. Należy postawić pytanie, czy w systemie prawa polskiego istnieje jed­ nolita instytucja nadzoru, czy też można wyodrębnić wiele odmiennych instytucji nadzoru będących przedmiotem regulacji różnych dyscyplin prawa? Brak kodyfikacji części ogólnej prawa administracyjnego zawie­ rającego definicję legalną nadzoru oraz nader ogólne jego ujęcie doktry­ nalne, w połączeniu ze znacznymi rozbieżności w piśmiennictwie w za­ kresie rozumienia istoty nadzoru, prowadzą do wniosku, iż tej instytucji prawnej nie można przypisać ustalonej treści przywiązanej do jej istoty i właściwej dla wszystkich lub przynajmniej większości przypadków jej stosowania. Przeciwnie – to akty normatywne, wprowadzające do syste­ mu prawa poszczególne formy nadzoru21, określają każdorazowo zakres 18 Nadzór dokonywany jest w ramach stosunku, na podstawie którego organ administra­ cji publicznej, w granicach przyznanych mu przez prawo ustrojowe władczych kompetencji w oparciu o normy prawa materialnego, jednostronnie ingeruje w sytuację prawną podmiotu pozostającego poza strukturą administracji. 19 Por. S. Jędrzejewski, Kontrola..., s. 17. 20 Niektórzy jej przedstawiciele upatrują istoty nadzoru właśnie w stosunku hierar­ chicznego podporządkowania podnosząc, iż nadzór jest specyficzną instytucją wyrastającą z elementu organizacyjnej zależności – M. Mincer, Uznanie administracyjne, Toruń 1983, s. 142 i n.; także W. Dawidowicz uważa, iż pojęcie nadzoru odnosi się wyłącznie do stosun­ ków zachodzących wewnątrz hierarchicznie zbudowanej struktury administracji państwowej i nie obejmuje stosunków pomiędzy organem administracji a jednostką, czyli tzw. nadzoru policyjnego – por. W. Dawidowicz, Zagadnienia..., s. 309 i n. Inni autorzy zdecydowanie opo­ wiadają się za poglądem odmiennym, zgodnie z którym pojęcie nadzoru ma rację bytu tylko tam, gdzie pomiędzy jednostkami nie występują powiązania organizacyjne – por. B. Dolnicki, Nadzór nad samorządem terytorialnym, Katowice 1993, s. 17. 21 Np. ustawa z dnia 7 lipca 1994 r. – Prawo budowlane (tekst jedn.: Dz. U. z 2006 r. Nr 156, poz. 1118 z późn. zm.) wprowadza instytucję nadzoru budowlanego, ustawa z dnia 32 1. Nadzór jako ogólna instytucja prawa administracyjnego... podmiotowy i przedmiotowy, środki nadzorcze oraz kryteria sprawo­ wania kontroli. Wykonywanie każdej z form nadzoru jest odpowiednio uwarunkowane poprzez więzi prawne i pozaprawne łączące organ nadzo­ rujący z podmiotem nadzorowanym22. Zgodnie z wyrażanym w doktry­ nie teorii prawa poglądem, wyodrębnienie poszczególnych gałęzi prawa odbywa się m.in. przy pomocy kryterium typowych dla nich instytucji prawnych23. Pomimo, iż poszczególne instytucje mogą być regulowane przez przepisy należące do różnych gałęzi, to „jednak analiza zawsze wy­ każe, że tylko w jednej są «zakorzenione», i że tylko dla jednej gałęzi są reprezentatywne”24. Tymczasem nadzór, rozumiany jako wspólne poję­ cie dla odrębnych instytucji prawnych, stanowi fundament wielu gałęzi i dyscyplin prawa25. Wymienić tu można tak różne instytucje prawne jak: nadzór administracyjny jako ogólną instytucję prawa administracyjnego, nadzór finansowy jako kluczową instytucję prawa rynku finansowego, czy – noszącą wszelkie znamiona nadzoru – kontrolę instancyjną jako instytucję o fundamentalnym znaczeniu dla procedury cywilnej i kar­ nej oraz prawa o postępowaniu przed sądami administracyjnymi. Na brak jednolitej instytucji nadzoru może również wskazywać postulowany przez doktrynę zakaz stosowania analogii w zakresie nadzoru sprawo­ wanego w różnych układach organizacyjnych26. Powyższe rozważania pozwalają na postawienie tezy, iż w systemie prawa polskiego nie ist­ nieje jednolita instytucja nadzoru. Wobec tego uzasadniony jest pogląd, 29 sierpnia 1997 r. – Prawo bankowe (tekst jedn.: Dz. U. z 2002 r. Nr 72, poz. 665 z późn. zm.) określająca instrumenty nadzoru bankowego, ustawa z dnia 22 maja 2003 r. o działalności ubezpieczeniowej (tekst jedn.: Dz. U. z 2010 r. Nr 11, poz. 66 z późn. zm.) określa zasady sprawowania nadzoru ubezpieczeniowego, zaś ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych (Dz. U. Nr 146, poz. 1546 z późn. zm.) wraz z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz. U. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.) reguluje zasady wykonywania nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi. 22 Por. S. Jędrzejewski, H. Nowicki, Kontrola administracji publicznej, Toruń 1995, s. 12–13. 23 Ponadto przy pomocy kryterium podmiotu i przedmiotu regulacji prawnej oraz po­ siłkowego kryterium sposobu regulacji – por. S. Ehrlich, Wstęp do nauki o państwie i prawie, Warszawa 1979, s. 151–152; por. także J. Kowalski, W. Lamentowicz, P. Winczorek, Teoria państwa i prawa, Warszawa 1983, s. 137. 24 Por. S. Ehrlich, Wstęp do..., s. 151–152. 25 Rozumianych jako kompleksowe zbiory powiązanych ze sobą norm prawnych, wyod­ rębnionych ze względów dydaktycznych, naukowych i praktycznych z dwóch lub kilku gałęzi prawa np. prawo bankowe jako dyscyplina wyodrębniona z prawa finansowego (stosunki o charakterze publicznoprawnym) i prawa prywatnego gospodarczego (stosunki o charakte­ rze prywatnoprawnym); podobnie prawo rynku kapitałowego, prawo ubezpieczeniowe itp. 26 Por. A. Filipowicz, Pojęcie i funkcje nadzoru w administracji, Wrocław 1984, s. 134, powołujący się na poglądy L. Bara. 33 Rozdział I. Prawne i ekonomiczne podstawy nadzoru... iż w pojęciu nadzoru zawiera się wiele odmiennych instytucji nadzo­ ru będących przedmiotem regulacji różnych gałęzi i dyscyplin prawa27. W takim też kontekście w dalszej części pracy zostanie poddana analizie instytucja nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi stanowiącymi istot­ ny element struktury rynku finansowego w Polsce. Biorąc pod uwagę powyższe racje, poszukiwania istoty nadzoru należy skoncentrować na bezpośrednim źródle powstania tych więzi, które odnaj­ dujemy w potocznym rozumieniu terminu „nadzór”. Uniwersalny słownik języka polskiego podaje, iż przez nadzór należy rozumieć czynności nadzo­ rowania, kontroli, pilnowania kogoś lub czegoś oraz opieki28. Dwa ostatnie określenia są powszechnie zrozumiałe i nie wymagają komentarza, relacje pojęcia nadzoru i kontroli zostaną omówione poniżej, a zatem pozostaje skoncentrować się na ustaleniu znaczenia pojęcia nadzorowania. Powoła­ ne wyżej źródło podaje, iż nadzorować znaczy tyle co doglądać i pilnować kogoś lub czegoś. Przez słowo nadzorować powszechnie rozumie się także: troszczyć się, sprawować pieczę, czuwać nad kimś lub nad czymś. Opie­ rając się na potocznym rozumieniu pojęcia nadzoru możemy sformuło­ wać wniosek, iż jego istota sprowadza się do funkcji tej instytucji prawnej wyrażającej się w obowiązku czuwania określonego podmiotu nad innym podmiotem w zakresie realizacji przez ten drugi podmiot jego obowiąz­ ków o charakterze prawnym i pozaprawnym29. Zaprezentowane powyżej szerokie rozumienie nadzoru pozwala objąć tym pojęciem również takie instytucje prawne jak nadzór inwestorski30 czy nadzór właścicielski31, które nie zawierały się w definicjach formułowanych dotychczas przez doktrynę. 27 Do takich samych wniosków dochodzi A. Filipowicz stwierdzając, iż „pod poję­ ciem nadzoru można rozumieć zespół kilku zbliżonych instytucji prawnych wywodzących się ze wspólnych historycznie źródeł i służących podobnym celom”; A. Filipowicz, Poję- cie..., s. 4. 28 Por. S. Dubisz (red.), Uniwersalny słownik języka polskiego, t. II, Warszawa 2003, s. 786. 29 Taki pogląd prezentuje S. Jędrzejewski oraz H. Nowicki – por. S. Jędrzejewski, Kontrola administracji..., s. 25–28. W takim ujęciu na plan drugi schodzi zagadnienie, czy podmiotem nadzorującym i nadzorowanym jest organ administracji publicznej czy też inny podmiot, czy nadzór opiera się na stosunku hierarchicznego podporządkowania, czy też na innej podstawie prawnej lub faktycznej, w końcu zaś czy sprawowany jest w interesie podmiotu nadzorowane­ go, związku publicznoprawnego, czy też innego podmiotu lub grupy społecznej itd. 30 Wykonywany w oparciu o przepisy prawa budowlanego. 31 Sprawowany nad poszczególnymi podmiotami przez założyciela, właściciela lub or­ gany (np. walne zgromadzenie w spółce akcyjnej), w skład których wchodzą osoby, którym przysługują uprawnienia właścicielskie (np. przypisane do akcji prawo do udziału w zysku, do głosu, do udziału w podziale majątku w przypadku likwidacji spółki) albo inne organy powo­ łane do reprezentowania interesu akcjonariuszy (np. rada nadzorcza, komisja rewizyjna). 34 1. Nadzór jako ogólna instytucja prawa administracyjnego... Równocześnie zachodzi potrzeba ustalenia związków pomiędzy nadzorem a innymi powiązanymi z nim funkcjami administracji publicznej: kontrolą, kierownictwem, reglamentacją. 1.2. Nadzór a inne funkcje administracji publicznej Wątpliwości w zakresie znaczenia pojęcia nadzoru narastają w przy­ padku jego zestawienia z głęboko zakorzenionym w języku polskim po­ jęciem kontroli. Nawet pobieżne badania w tym zakresie prowadzą do wniosku, iż zarówno w języku potocznym32, jak i w tekstach aktów nor­ matywnych33 i wypowiedziach przedstawicieli doktryny, terminy te często używane są zamiennie lub ich rozróżnienie następuje według niejasnych kryteriów. Przy czym problem ten występuje nie tylko w języku polskim, ale i wielu innych współczesnych językach używanych zarówno w pań­ stwach anglosaskiego, jak i kontynentalnego systemu prawa34. Do przyczyn powstania problemów terminologicznych należy z całą pewnością zaliczyć zakreślenie instytucjom nadzoru i kontroli wspólnego celu, jakim jest zapewnienie prawidłowego funkcjonowania podmiotów poddawanych czynnościom nadzorczym i kontrolnym35. Podejmowane wielokrotnie w latach powojennych przez wybitnych przedstawicieli pi­ śmiennictwa próby przypisania tym dwóm pokrewnym pojęciom ściśle określonego znaczenia, pozwalającego na ich jednoznaczne rozróżnienie, ostatecznie nie przyczyniły się do ujednolicenia terminologii języka praw­ niczego i prawnego. Niemniej jednak należy docenić ich wkład w rozwój dyscyplin prawnych zajmujących się problematyką nadzoru. Według J. Sta­ rościaka „istotą działalności kontrolnej jest obserwowanie określonych zja­ wisk, analizowanie ich charakteru i przedstawianie spostrzeżeń”36. Jedną z najtrafniejszych definicji kontroli zawdzięczamy L. Kurowskiemu, który przez kontrolę rozumie działalność polegającą na porównywaniu stanu postulowanego (wyznaczonego) ze stanem rzeczywistym (faktycznym, 32 Cytowana powyżej definicja nadzoru zawarta w Uniwersalnym słowniku języka pol- skiego wyjaśnia, iż przez nadzór należy rozumieć czynności kontroli. 33 Nadzór budowlany, nadzór inwestorski a kontrola skarbowa, kontrola sanitarna, kon­ trola weterynaryjna. 34 W języku angielskim: control i supervision, w języku niemieckim: Kontrolle i Aufsicht, w języku francuskim: contrôle i surneillance. 35 Por. O. Bujkowska, J. Jagielski, J. Lang, Kontrola administracji, Warszawa 1986, s. 16. 36 J. Starościak, Prawo..., s. 349. 35 Rozdział I. Prawne i ekonomiczne podstawy nadzoru... wykonanym). Proces ten składa się z szeregu czynności, spośród których do najistotniejszych należy zaliczyć: 1) odtworzenie wzorców powinnego zachowania (stanu postulowanego) określonych przede wszystkim w ak­ tach prawodawczych, ale także w planach, programach, wytycznych, stan­ dardach, zasadach gospodarnego i sprawnego działania itp., 2) ustalenie stanu rzeczywistego na podstawie danych faktycznych ujętych w syste­ mach sprawozdawczych, rachunkowych, ewidencji, itp., 3) porównanie stanu postulowanego z rzeczywistym w celu ustalenia ich zgodności lub niezgodności, 4) wyjaśnienie przyczyn i określenie skutków stwierdzonej niezgodności między stanem postulowanym a stanem rzeczywistym37, 5) przekazanie podmiotowi kontrolowanemu wyników kontroli38. Tak rozumiana kontrola odbywać się może na płaszczyźnie funkcjo­ nalnej i instytucjonalnej. W tym pierwszym znaczeniu wykonywana jest na bieżąco w ramach wewnętrznej struktury przez kierownictwo jednostki jako jeden z elementów procesu administrowania i zarządzania. Taka kon­ trola co do zasady nie podlega regulacjom prawnym. Kontrola w znaczeniu instytucjonalnym sprawowana jest zaś przez organ kontroli o charakterze nadrzędnym lub wyspecjalizowany organ działający poza strukturą hierar­ chiczną w formalnie określonych granicach i trybie39. Istota kontroli w obu znaczeniach jest ta sama i sprowadza się do rozumienia kontroli jako czyn­ ności materialno­technicznych. Przedmiotem dalszych rozważań będzie kontrola w znaczeniu instytucjonalnym. Kontrola w takim ujęciu polega na badaniu działalności podmiotu kontrolowanego bez prawa ingerencji w jego funkcjonowanie. Prowadzi zatem do uformowania obrazu działania kontrolowanego, ale nigdy nie obejmuje uprawnień do władczego wpływa­ nia na jego sytuację prawną40. Można jedynie wskazać na uprawnienia for­ malne organów kontroli i związane z nimi obowiązki podmiotów kontro­ lowanych, polegające na wymogu poddania się czynnościom kontrolnym41. 37 W zakresie punktów 1–4 por. L. Kurowski, H. Suchacka­Krysiakowa, Kontrola fi- nansowa, Warszawa 1968, s. 396–397; por. także W. Dawidowicz, Zagadnienia..., s. 34; J. Łę­ towski, J. Szreniawski, Kontrola w administracji (w:) System prawa administracyjnego t. 3, Wrocław 1978, s. 351 i n.; E. Ochendowski, Prawo administracyjne. Część ogólna, Toruń 2002, s. 291–292; E. Chojna­Duch, Polskie prawo finansowe. Finanse publiczne, Warszawa 2003, s. 54–55; L. Góral, M. Karlokowska, L. Koperkiewicz­Mordel, Polskie prawo bankowe, Warszawa 2006, s. 268. 38 Por. J. Boć (red.), Prawo administracyjne, Wrocław 2003, s. 381. 39 Por. A. Sylwestrzak, Kontrola administracji publicznej w III Rzeczypospolitej, Gdańsk 2004, s. 8, także M. Wierzbowski (red.), Prawo administracyjne, Warszawa 2003, s. 329. 40 A. Sylwestrzak, Kontrola..., s. 10. 41 Por. E. Ura, E. Ura, Prawo administracyjne, Warszawa 1999, s. 201. 36 1. Nadzór jako ogólna instytucja prawa administracyjnego... Tymczasem do kompetencji organu nadzorczego należy, obok czynności kontrolnych, uprawnienie do samodzielnego podejmowania działań wład­ czych w stosunku do podmiotu nadzorowanego w przypadku stwierdzenia w toku czynności nadzorczych uchybień w jego działalności. Rozróżnienie instytucji kontroli i nadzoru jest możliwe tylko w przy­ padku, gdy występują one niezależnie42. Gdy zaś kontrola jest wykonywa­ na przez organ nadzorczy, należy ją traktować jako jedną z form realizacji funkcji nadzoru43. Co więcej, nadzór zawsze obejmuje czynności kontrol­ ne, albowiem jego wykonywanie nie byłoby możliwe bez przeprowadzenia kontroli, która dostarcza informacji o stanie rzeczywistym44. Szansą na przezwyciężenie wskazanych powyżej trudności termino­ logicznych była podjęta w końcu lat osiemdziesiątych inicjatywa uchwale­ nia ogólnych przepisów prawa administracyjnego. Napotkała ona trudne do przezwyciężenia różnice poglądów w zakresie definicji pojęć nadzo­ ru i kontroli, co ostatecznie przyczyniło się do jej niepowodzenia45. Nie­ mniej jednak definicje zawarte w projekcie ustawy o przepisach ogólnych prawa administracyjnego warte są przytoczenia46. Zgodnie z przedmio­ towym projektem przez kontrolę rozumie się „czynności sprawdzające, podjęte dla ustalenia, czy działania podmiotu kontrolowanego są zgodne z wymaganymi kryteriami oraz sformułowanie ocen, a w miarę potrzeby wniosków w celu usunięcia stwierdzonych uchybień lub wprowadzenia usprawnień”. Zaproponowana legalna definicja nadzoru odwoływała się do pojęcia kontroli wskazując, iż nadzór to „kontrola połączona z upraw­ nieniami do podjęcia prawem przewidzianych środków wiążących nad­ zorowanego lub możność bezpośredniego wzruszenia jego aktów”. Za nie­ zwykle cenną należy uznać próbę uporządkowania
<a href="http://cyfroteka.pl/ebooki/Nadzor_nad_funduszami_inwestycyjnymi-ebookRO/p02035102i020" target="_blank" title="Nadzór nad funduszami inwestycyjnymi [Rafał Mroczkowski] - KLIKAJ I CZYTAJ ONLINE" > <img src="http://cyfroteka.pl/images/BRD.png" style="border:none;background:none transparent;box-shadow:none;-webkit-box-shadow:none;-webkit-border-radius:0;border-radius:0;" alt="Nadzór nad funduszami inwestycyjnymi [Rafał Mroczkowski] - KLIKAJ I CZYTAJ ONLINE"/></a>