Source: http://docplayer.pl/880953-Papierowe-bogactwo-sekurytyzacji.html
Timestamp: 2017-01-24 08:03:04
Legal References Found: art.226
 art. 227
 art. 228
 art. 230
 art. 33
 art. 49
 art. 49
 art. 48
 art. 3
 art. 6

Document Content:
⭐Papierowe bogactwo sekurytyzacji
Papierowe bogactwo sekurytyzacji
Download "Papierowe bogactwo sekurytyzacji"
1 16 Rynki i Instytucje Finansowe Papierowe bogactwo sekurytyzacji Aneta Waszkiewicz Wst p Sekurytyzacja nale y do grupy tych zjawisk, które na rynku finansowym funkcjonujà stosunkowo od niedawna. Po raz pierwszy pojawi a si w latach 70. XX w. i w aêciwie od poczàtku uznano jà za prze om w finansach publicznych oraz okrzykni to krokiem milowym w dziejach finansowania. Stworzy a nowe mo liwo- Êci rozwoju bankom i innym instytucjom finansowym przede wszystkim w zakresie wykorzystania tzw. martwych aktywów, ale równie w dziedzinie zarzàdzania ryzykiem czy us ug poêrednictwa i doradztwa finansowego. Celem artyku u jest przeglàd podstawowych grup instrumentów finansowych emitowanych w ramach procesu sekurytyzacji oraz wskazanie na szerokie mo liwoêci wyboru zarówno z punktu widzenia inicjatora procesu, jak i dla odpowiednich grup inwestorów. JednoczeÊnie istnienie tak ró norodnych walorów finansowych o odmiennych charakterystykach inwestycyjnych i niejednolitym poziomie ryzyka Êwiadczy o z o onoêci sekurytyzacji, co mo e byç odebrane zarówno jako wada, jak i zaleta. Niemniej jednak ciàg y rozwój sekurytyzacji, obejmujàcy coraz to nowsze typy aktywów, wskazuje, e proces ten, wraz z globalizacjà i liberalizacjà, wp ywa na kszta t rynków finansowych. Definicja i podmioty sekurytyzacji Sekurytyzacja jest to proces polegajàcy na àczeniu jednorodnych, niep ynnych aktywów finansowych, które nast pnie usuni te z bilansu inicjatora procesu stanowià zabezpieczenie p ynnych papierów wartoêciowych b dàcych przedmiotem obrotu na rynkach kapita owych. Przedmiotem rozwa aƒ nie b dzie jednak ca y proces, a jedynie jego produkt finalny, czyli papier warto- Êciowy. Niewàtpliwie ze wzgl du na obrót papierami wartoêciowymi sekurytyzacja w literaturze przedmiotu cz sto jest przedstawiana jako transakcja 1 czyli umowa kupna sprzeda y, w tym przypadku instrumentów finansowych takich jak obligacje czy Êwiadectwa udzia owe. Niemniej jednak w szerokim uj ciu nale y przyjàç, e sekurytyzacja jest to proces sk adajàcy si z etapów obejmujàcych okreêlone transakcje dotyczàce odpowiednich instrumentów finansowych. W sekurytyzacji nale y wyró niç trzy podstawowe podmioty. Sà to: Inicjator procesu 2. Jest to instytucja finansowa bàdê podmiot gospodarczy, dzia ajàcy w aêciwie w 1 D. Uyemura: Zarzàdzanie ryzykiem finansowym w bankach: teoria i praktyka zarzàdzania aktywami i pasywami. Warszawa 1997 Zwiàzek Banków Polskich, s Inne nazwy przyj te w literaturze to kreator lub aran er, które sà równie zamiennie stosowane w niniejszym artykule.2 Rynki i Instytucje Finansowe 17 ka dej bran y gospodarki, tj.: rolnictwie, lotnictwie, przemyêle samochodowym, budownictwie, reklamie, przemyêle spo ywczym, telekomunikacji itd. Podstawowym zadaniem inicjatora jest wyodr bnienie puli jednorodnych aktywów finansowych, które b dà podstawà emisji papierów wartoêciowych. Wyselekcjonowane w ÊciÊle okreêlony sposób aktywa inicjator sprzedaje spó ce utworzonej tylko i wy àcznie do celów sekurytyzacji. Spó ka specjalnego przeznaczenia SPV Special Purpose Vehicle. Jest to tzw. spó ka sierota (orphan company), czyli podmiot prawnie wyodr bniony, niezale ny od inicjatora ani adnego innego uczestnika sekurytyzacji. Konstrukcja ta ma na celu oddzielenie ryzyka zwiàzanego z emisjà papierów wartoêciowych od ryzyka powodowanego dzia alnoêcià inicjatora. Podstawowym zadaniem SPV jest emisja papierów wartoêciowych na podstawie aktywów wyodr bnionych do sekurytyzacji. Walory finansowe sà kierowane do odpowiedniej grupy inwestorów. Inwestorzy. Sà to podmioty gospodarcze, czyli tzw. inwestorzy instytucjonalni, np. fundusze emerytalne, bàdê inwestorzy indywidualni. OczywiÊcie proces sekurytyzacji jest bardzo z o ony i wymaga uczestnictwa wielu innych podmiotów, jak choçby doradcy, powiernika czy agencji ratingowej, a ich wspó dzia anie regulujà odpowiednie umowy. Aktywa zabezpieczeniem papierów wartoêciowych Papiery wartoêciowe powsta e w wyniku sekurytyzacji sà to instrumenty, których zabezpieczeniem w aêciwie mogà byç wszelkie rodzaje aktywów 3 przynoszàce sta- y dochód. Wyodr bnione do sekurytyzacji aktywa muszà jednak spe niaç pewne warunki. Przede wszystkim powinny charakteryzowaç si pewnoêcià wp ywów w przysz oêci oraz ich pe nà przewidywalnoêcià. OczywiÊcie w praktyce cz sto nie jest mo liwe wyodr bnienie tak idealnych sk adników, dlatego te okreêlono ich dodatkowe cechy. Sà to: a) niski udzia nieterminowych p atnoêci, b) niski udzia nieêciàgalnych kredytów, c) przeci tny okres wa noêci d u szy ni 1 rok, d) zró nicowanie d u ników pod wzgl dem demograficznym i geograficznym, przy czym d u nicy wyst pujàcy jako podmioty gospodarcze powinni charakteryzowaç si wysokà ocenà zdolnoêci kredytowej. Dywersyfikacja d u ników ma na celu ograniczenie ryzyka niepowodzenia procesu przy braku p ynnoêci lub w razie bankructwa jednego z d u ników bàdê przy powstaniu roszczeƒ wzajemnych. Dodatkowo chroni przed znaczàcym wp ywem czynników specyficznych na àczne przep ywy pieni ne. Innym wa nym warunkiem jest koniecznoêç stworzenia przez inicjatora procesu sekurytyzacji bazy danych z przesz o- Êci dla wyodr bnionych aktywów. Na tej podstawie mo na zbudowaç prognoz przep ywów p atnoêci (cash flow). Chodzi tu o informacje np. z monitoringu p atnoêci, sezonowoêci wykorzystania aktywów, cyklu obrotu zapasów. Praktyka wskazuje jednak na to, e aktywa b dàce zabezpieczeniem emitowanych papierów wartoêciowych spe niajà tylko niektóre z wy ej wymienionych warunków. Ponadto elastycznoêç sekurytyzacji pozwala nawet na wyodr bnienie tzw. z ych kredytów. Wià- e si to oczywiêcie ze wzrostem kosztów obs ugi, stuprocentowej gwarancji bankowej bàdê ubezpieczenia. Niemniej jednak jest to mo liwe. Najcz Êciej do procesu sekurytyzacji wyodr bnia si nale noêci krótko- i d ugoterminowe, przyk adowo: kredyty hipoteczne, kredyty dla przedsi biorstw, kredyty konsumpcyjne, po yczki na zakup samochodów, nale noêci z tytu u op at czynszowych, linie kredytowe pod zastaw hipoteki, nale noêci z kart kredytowych, nale noêci handlowe, nale noêci z tytu u opieki zdrowotnej, nale noêci telekomunikacyjne, nale noêci z tytu u franchisingu, nale noêci z tytu u leasingu samochodów, samolotów, odzi, sprz tu komputerowego, nale noêci ze sprzeda y gazu i energii elektrycznej, nale noêci z tytu u op at ubezpieczeniowych, papiery wartoêciowe, zapasy. Ciekawostkà ostatnich lat jest przekazanie do sekurytyzacji przysz ych wp ywów do bud etu paƒstwa. Dokona y tego banki centralne W och, Grecji, Finlandii, Austrii i Irlandii 4. Dzia ania te majà na celu obni enie deficytu bud etowego, a nawet potrafià deficyt zamieniç w nadwy k. Dodatkowo takie finansowanie nie jest zaliczane do d ugu publicznego, mimo e uzyskane Êrodki sà wykorzystywane przez sektor publiczny. Rzàdy mogà wchodziç na rynek sekurytyzacji w sposób bezpoêredni, czego przyk adem mo e byç sekurytyzacja zaleg oêci firmy ubezpieczeƒ spo ecznych we W oszech, lub po- Êredni prywatyzujàc aktywa paƒstwowe, co mia o miejsce we Francji i Wielkiej Brytanii. Jednak tego rodzaju post powanie w adz centralnych, mimo e jest dopuszczalne w Êwietle regulacji prawnych Unii Europejskiej, wzbudza niepokój wielu grup ekonomistów. Frank Fabozzi, uznawany za guru sekurytyzacji, stwierdzi, e sekurytyzacja zmieni Êwiat. Na pewno zmieni a ju rynek bankowy i wywiera znaczny wp yw 3 Sekurytyzacja mo e obejmowaç równie pakiety pasywów zob. J. Cichorska: Sekurytyzacja depozytów. Bank nr 4/ J. Jankowiak: Koniec sekurytyzacyjnego Eldorado. Rzeczpospolita z3 18 Rynki i Instytucje Finansowe na kszta t rynków finansowych. Lista aktywów stanowiàcych zabezpieczenie dla sekurytyzacyjnych papierów wartoêciowych wcià si powi ksza, a w nast pstwie tego powstajà (lub b dà powstawaç) nowe rodzaje papierów wartoêciowych. Stàd te mo na wnioskowaç o nieograniczonym rozwoju tak powsta ych papierów wartoêciowych, na co zresztà wskazuje dotychczasowy dynamiczny rozwój sekurytyzacji. Rozwój sekurytyzacyjnych papierów wartoêciowych Poczàtków sekurytyzacji mo na upatrywaç ju w XVIII w., kiedy za panowania Fryderyka II Hohenzollerna zwanego Wielkim, króla Prus, wyemitowano obligacje na podstawie wierzytelnoêci zabezpieczonych hipotecznie. Mimo to za prekursora sekurytyzacji uznaje si nie Europ, lecz Stany Zjednoczone. Ju w XIX w. banki amerykaƒskie stosowa y zasady wspó czesnej sekurytyzacji, sprzedajàc portfele po- yczek innym bankom. Wynika o to z geograficznego podzia u systemu bankowego na stanowy i federalny. Operacje takie mia y na celu dywersyfikacj portfela po yczek lub lepsze dostosowanie pomi dzy popytem na lokalne fundusze, a lokalnà poda à depozytów. Rozwój sekurytyzacji nastàpi jednak w kolejnym stuleciu. Prze om lat 60. i 70. w Stanach Zjednoczonych charakteryzowa si wysokim przyrostem naturalnym, wzrostem dochodu narodowego na osob, utrzymujàcym si niskim poziomem stóp procentowych oraz agodnà politykà fiskalnà. Wszystkie te elementy wykreowa y tak ogromny popyt na rynku nieruchomoêci, e dotychczasowe rozwiàzania okaza y si niewystarczajàce. O ile w 1950 r. wartoêç wymagalnych kredytów hipotecznych wynosi a 55 mld USD, o tyle w 1976 r. ju 700 mld USD, a na poczàtku lat 80. 1,2 bln USD 5. Problemem by a wówczas nie tyle cena pozyskania Êrodków, ile w ogóle mo liwoêç ich zdobycia, tym bardziej e od poczàtku lat 60. odnotowywano post pujàcà, malejàcà sk onnoêç do oszcz dzania w spo eczeƒstwie amerykaƒskim. Odpowiedzià na takà sytuacj na rynku by specjalny program finansowania budownictwa mieszkaniowego, na mocy którego powo ano rzàdowà agencj GNMA (Government National Mortgage Association), zwanà w skrócie Ginnie Mae. Zadaniem agencji by o m.in. wyemitowanie papierów wartoêciowych opartych na kredytach hipotecznych (Mortgage Backed Securities MBS) 6. By a to pierwsza transakcja sekurytyzacji jako nowej struktury finansowania. Emisja przeprowadzona przez GNMA da a poczàtek szerokiemu wykorzystaniu kredytów hipotecznych jako zabezpieczenia dla papierów wartoêciowych i obecnie MBS stanowià oko o 70% rynku sekurytyzacji w Stanach Zjednoczonych. Do programu sekurytyzacji obok agencji rzàdowych przy àczy y si równie instytucje prywatne, banki hipoteczne i komercyjne. Na uwag zas uguje emisja papierów wartoêciowych zabezpieczonych kredytami hipotecznymi, którà przeprowadzi Bank of America w 1977 r. By a to pierwsza sekurytyzacja z wykorzystaniem konstrukcji pass-through. Mimo e emisja okaza a si pora kà, ujawni a jednak, jak wiele regulacji prawnych, podatkowych i ostro noêciowych na rynku trzeba zmieniç, aby sprawnie w przysz oêci sprawnie przeprowadzaç sekurytyzacj. W 1983 r. kolejna agencja rzàdowa 7, Freddie Mac (FHLMC Federal Home Loan Mortgage Corporation) wprowadzi a pewnà innowacj do sekurytyzacji, a mianowicie przeprowadzi a pierwszà emisj zabezpieczonych obligacji hipotecznych (Collateralized Mortgage Obligation CMO). Zastosowano tu konstrukcj typu pay-through, którà oceniono jako bardziej atrakcyjnà z punktu widzenia inwestora w porównaniu z pay-through 8. Wprowadzenie CMO spowodowa o wzrost zainteresowania instytucji finansowych hipotecznymi papierami wartoêciowymi jako formà refinansowania kredytów hipotecznych. Papiery wartoêciowe typu CMO sà bowiem najbardziej rozwini te pod wzgl dem mo liwoêci inwestycyjnych. Zale nie od wysokoêci stopy zwrotu bàdê ryzyka inwestorzy mogà wybieraç spoêród kolejnych transz. Konstrukcja typu CMO zosta a zaadaptowana tak e do innych typów aktywów. W procesach sekurytyzacji nie ograniczono si tylko do kredytów hipotecznych jako zabezpieczenia emitowanych papierów wartoêciowych. W marcu 1985 r. First Boston przeprowadzi program oparty na nale no- Êciach z tytu u p atnoêci leasingowych wzgl dem firmy Sperry Corporation. Rozpoczà dynamiczny rozwój emisji papierów wartoêciowych opartych na ró nego rodzaju aktywach, np. po yczkach samochodowych, nale noêciach z tytu u kart kredytowych, nale no- Êciach z tytu u leasingu itp. W 1995 r. wartoêç papierów typu ABS (Asset Backed Securities) w Stanach Zjednoczonych wynosi a 315,1 mld USD, a 5 lat póêniej by a trzykrotnie wy sza 9. W latach 90. powsta y bardziej z o one konstrukcje sekurytyzacyjne, w których wykorzystano struktur charakterystycznà dla CMO. Dotyczy y one jednak innych typów wierzytelnoêci kredytowych ni kredyty 5 A. Kosiƒski: Sekurytyzacja aktywów na Êwiecie i w Polsce. Warszawa 1997 Biblioteka Menad era i Bankowca, s J. Nowakowski, A. Santarek: Sekurytyzacja na Êwiecie i w Polsce. Studia i Prace. Kolegium Zarzàdzania i Finansów, Zeszyt naukowy nr 12, Warszawa 2000 Szko a G ówna Handlowa. 7 W uêciêleniu FHLMC, Freddie Mac podobnie jak agencja FNMA, Fannie Mae, nie sà agencjami rzàdowymi, ale sà wspierane finansowo przez rzàd Stanów Zjednoczonych. 8 A. Kosiƒski: Sekurytyzacja na Êwiecie..., op.cit., s www. thebondmarket.association4 Rynki i Instytucje Finansowe 19 Schemat 1 Struktura pass-through D U NICY 4 ARAN ER 1 5 POWIERNIK 3 2 INWESTORZY - RYNKI KAPITA OWE 6 èród o: opracowanie w asne. hipoteczne. Mowa tu o obligacjach zabezpieczonych papierami wartoêciowymi Collateralized Bond Obligations CBO oraz obligacjach zabezpieczonych kredytami Collateralized Loan Obligations CLO, które àcznie stanowià grup instrumentów nazwanych papierami wartoêciowymi opartymi na d ugu Collateralized Debt Obligations, CDO. Emisja pierwszych CBO wystartowa a w Stanach Zjednoczonych w 1988 r. Instrumenty typu CLO sà stosunkowo m ode, bowiem pojawi y si na rynku w 1996 r. Obecnie rynek CDO wraz z pochodnymi kredytowymi uznawany jest za najbardziej przysz oêciowy pod wzgl dem rozwoju i korzyêci, jakie mo e zaoferowaç inwestorom. Klasyfikacja papierów wartoêciowych Mo na wyró niç wiele kryteriów podzia u walorów finansowych w ramach sekurytyzacji. Nale a oby jednak wyjêç od wskazania najbardziej podstawowego rozró nienia, tj. podzia u wed ug typu papieru wartoêciowego. W sekurytyzacji wykorzystuje si wi c nast pujàce instrumenty: Êwiadectwa udzia owe lub inaczej certyfikaty udzia owe (ang. perticipation certyficate PC), obligacje (ang. bonds, obligations), papiery komercyjne (ang. commercial papers), Certyfikaty udzia owe 10 sà to papiery wartoêciowe, które zapewniajà inwestorom prawo do okreêlonych udzia ów w wyodr bnionym w ramach sekurytyzacji pakiecie kredytów hipotecznych. Przy emisji Êwiadectw udzia owych stosuje si tylko i wy àcznie konstrukcj pass-through. Oznacza to, e aran er bàdê agent serwisowy 11 po uzyskaniu sp aty wierzytelnoêci od d u ników przekazuje je bezpoêrednio inwestorom. Ci ostatni w momencie wykupu otrzymujà jednocze- Ênie p atnoêci odsetkowe, raty kapita owe oraz kwoty przedp at pomniejszone o prowizje dla uczestników procesu. Obligacje to papiery wartoêciowe, na mocy których emitent stwierdza, e jest d u nikiem wobec obligatariusza oraz zobowiàzuje si do sp aty kwoty zad u- enia wraz z odsetkami w ÊciÊle okreêlonym terminie 12. Cechà charakterystycznà obligacji powsta ych w wyniku sekurytyzacji jest rodzaj zabezpieczenia, którym jest specjalnie wyodr bniony pakiet aktywów, nie zaê ca y majàtek emitenta. Komercyjne papiery d u ne (commercial papers) charakteryzujà si krótkim terminem wykupu do 1 roku, przez co podlegajà mniej restrykcyjnym przepisom prawnym ni pozosta e papiery wartoêciowe. Dzi ki temu struktury emisji mogà byç bardziej elastyczne. Emisja papierów komercyjnych zazwyczaj ma charakter niepubliczny i przeprowadzana jest w kilku transzach. Kolejny podzia papierów wartoêciowych emitowanych w ramach sekurytyzacji mo na oprzeç na strukturze tego procesu, tj.: instrumenty typu pass-through, do których nale- à certyfikaty udzia owe, instrumenty typu pass-through, majàce charakter klasycznych papierów d u nych o ÊciÊle okreêlonych terminach sp aty odsetek i kapita u (obligacje) lub sp aty wartoêci nominalnej (papiery komercyjne). Struktura zwana pass-through (przejêcie bezpo- Êrednie) oceniana jako najprostszy sposób sekurytyzacji aktywów o regularnych strumieniach p atnoêci, bo- 10 Autorka pos uguj si nazwà certyfikaty udzia owe, bowiem termin Êwiadectwa udzia owe jest w Polsce kojarzony z programem powszechnej prywatyzacji, co nie ma nic wspólnego z papierami wartoêciowymi zabezpieczonymi aktywami. 11 Podmiot zajmujàcy si obs ugà emisji, za co pobiera prowizj od inicjatora sekurytyzacji. 12 R. Radziukiericz: S ownik terminów u ywanych w bankowoêci. Wydawnictwo Bart, Warszawa 1999.5 20 Rynki i Instytucje Finansowe Schemat 2 Struktura sekurytyzacji typu pay-through Pula aktywów finansowych sp ata wierzytelnoêci SPV (emitent) Transza 1 Transza 2 Transza 3 wiem wp ywy ze sp at d u ników w aêciwie bezpo- Êrednio trafiajà do inwestorów. Druga struktura, tzw. pay-through (zarzàdzanie p atnoêciami), wymaga restrukturyzacji strumieni p atnoêci, jednak jest bardziej elastyczna ni pass-through. Charakterystycznà cechà konstrukcji typu pass- -through jest fakt, e nie przewiduje ona powo ania spó ki celowej 13. Wyodr bnione do sekurytyzacji aktywa przekazywane sà przez aran era do powiernika [1] (w tym przypadku jest to podmiot, którego forma prawna przypomina fundusz inwestycyjny) (schemat 1). Ten ostatni z kolei emituje Êwiadectwa udzia owe (Perticipation Certyfikates) [2]. Ârodki z emisji wp ywajà bezpoêrednio do aran era [3]. Raty kapita owe i p atnoêci odsetkowe uzyskane od d u ników [4] aran er przekazuje powiernikowi [5]. Ten z kolei prowadzi rozliczenia finansowe z nabywcami papierów wartoêciowych [6]. Wi kszoêç papierów wartoêciowych typu pass-through opiera si na kredytach hipotecznych udzielonych na 30 lat. Okres sp aty takiego kredytu Êrednio wynosi jednak lat, na co wp yw majà nie tylko zmiany stóp procentowych, ale tak e cz ste transakcje kupna sprzeda y dokonywane przez uczestników amerykaƒskiego rynku nieruchomoêci. Termin wykupu danej emisji Êwiadectw udzia owych jest podporzàdkowany sp atom nale noêci stanowiàcych pul aktywów przeznaczonych do sekurytyzacji. Ponadto przy konstrukcji pass-through p atnoêç odsetek nast puje wraz ze sp atà cz Êci zainwestowanego kapita u, jednak stosunek miedzy tymi wielkoêciami zmienia si wraz z okresem sp at. Przy zastosowaniu struktury pass-through podstawowym problemem jest ryzyko przedwczesnych sp at dokonywanych przez d u ników, np. na skutek obni enia stóp procentowych. Wi kszoêç kredytów udzielanych w Stanach Zjednoczonych ma bowiem sta e oprocentowanie. W przypadku obni enia stopy procentowej znaczna cz Êç d u ników szybko sp aca wi c wysoko oprocentowany kredyt i zaciàga nowy, nisko oprocentowany. Takie refinansowanie d ugu stawia inwestorów w niekorzystnej sytuacji. WczeÊniejsze wp aty sà bowiem przekazywane inwestorom proporcjonalnie. W zwiàzku z tym skraca si przeci tny okres wa noêci papierów wartoêciowych i konieczne jest zmodyfikowanie przep ywów finansowych planowanych przez inwestorów. Wysoki udzia przedwczesnych sp at jest najbardziej niekorzystny dla inwestorów wówczas, gdy odsetki od reinwestycji sà nieatrakcyjne w aênie ze wzgl du na obni onà stop procentowà. Przy transakcji typu pay-through mamy do czynienia z odwrotnym rodzajem ryzyka, a mianowicie z opóênieniem sp aty wobec sprzedawcy aktywów. Wskutek tego konieczne staje si si gni cie do instrumentów zabezpieczenia emisji, a to z kolei znacznie podra a koszt obs ugi emisji. Z badaƒ przeprowadzonych w Stanach Zjednoczonych, dotyczàcych reakcji d u ników na wahania stóp procentowych, wynika, e w odniesieniu do kredytów samochodowych i konsumpcyjnych udzia przedwczesnych sp at w badanym czasie pozostaje niezmienny niezale nie od dynamiki stopy procentowej. Inaczej jest w przypadku kredytów d ugoterminowych, np. kredytów hipotecznych, na których opiera si emisja np. CMO 14. Zanotowano tu rosnàcy lub spadajàcy w czasie udzia przedwczesnych sp at w zale noêci od dynamiki stopy procentowej. Przy niskim poziomie oprocentowania kredytu nast powa a przedterminowa sp ata. Konstrukcja pay-through ma na celu redukcj tego rodzaju ryzyka, poprzez restrukturyzacj strumieni pieni nych dostosowujàc je do potrzeb inwestorów. Cechà charakterystycznà transakcji typu pay- -through jest wi c podzia emisji papierów wartoêciowych na kilka transz. W zwiàzku z tym nie nast puje tu synchronizacja p atnoêci. Emitent restrukturyzuje terminy p atnoêci wynikajàce z sekurytyzowanych aktywów oraz ich oprocentowania w taki sposób, by dostosowaç je do obs ugi kolejnej transzy. Mechanizm obs ugi kolejnych transz przedstawiajà schematy 2 i 3. W aêciciele wyemitowanych papierów wartoêciowych w odpowiedniej kolejnoêci otrzymujà zwrot za- 14 E. Glogowski, M. Munch: Nowe us ugi finansowe. Warszawa 1994 PWN, s. 13 A. Kosiƒski: Sekurytyzacja na Êwiecie... op.cit., s6 Rynki i Instytucje Finansowe 21 Schemat 3 Przep yw kapita u przy konstrukcji pay-through ETAP PIERWSZY Pula aktywów finansowych Sp ata kapita u i odsetek Kapita +odsetki SPV (emitent) Transza 1 Odsetki Transza 2 Odsetki Transza 3 ETAP DRUGI Pula aktywów finansowych Sp ata kapita u i odsetek Kapita +odsetki SPV (emitent) Transza 2 Odsetki Transza 3 anga owanego kapita u, odsetki sà zaê p acone na bie- àco wszystkim inwestorom, aczkolwiek w ró nej wysokoêci. Przy emisji sk adajàcej si z trzech transz Êrodki pochodzàce od d u ników (w ramach sp aty kredytów) w pierwszej kolejnoêci przekazywane sà na sp at odsetek wszystkim w aêcicielom papierów wartoêciowych zgodnie ze schematem, a nadwy ka jest wyp acana tylko w aêcicielom papierów z pierwszej transzy. Po wykupie papierów wartoêciowych z pierwszej transzy nadwy ka ponad odsetki przekazywana jest inwestorom z drugiej transzy. Powy sze dzia anie jest kontynuowane a do wykupu ostatniej transzy. Struktura pass-through uznawana jest za bezpieczniejszà w porównaniu z pass-through, w szczególnoêci ze wzgl du na restrukturyzacj przep ywów finansowych. Jednak bezpieczeƒstwo zazwyczaj idzie w parze ze wzrostem takich kosztów, jak dodatkowe zabezpieczenia, a cz sto tak e ze wzrostem kosztów utrzymania spó ki celowej. Z kolei tworzenie transz o odmiennych charakterystykach inwestycyjnych umo liwia dostosowanie emisji do potrzeb inwestorów, co jest niewàtpliwie ogromnà zaletà tej struktury. Mimo omówionych powy ej podzia ów papierów wartoêciowych emitowanych w ramach sekurytyzacji w literaturze najcz Êciej spotyka si klasyfikacj opartà na rodzaju aktywów bazowych stanowiàcych zabezpieczenie walorów finansowych. Wyró nia si dwie podstawowe grupy: papiery wartoêciowe zabezpieczone hipotecznymi wierzytelnoêciami kredytowymi zwane Mortgage Backed Securities - MBS, papiery wartoêciowe oparte na wszelkich innych aktywach, okreêlone mianem Asset Backed Securities ABS. Warto rozwa yç, czy powy sze grupy nale a oby sklasyfikowaç obok siebie, czy te stosujàc konstrukcj podrz dnoêci. Instrumenty typu Mortgage Backed Securities jest to rodzaj papierów, które powsta y w ramach pierwszych transakcji sekurytyzacji w Stanach Zjednoczonych. Przez wiele lat by y kopiowane przez inne segmenty rynku papierów wartoêciowych opartych na aktywach. Obecnie wraz z ró nego rodzaju pochodnymi majà najwi kszy udzia w emisjach opartych na aktywach. Z pewnoêcià nale y wi c uznaç MBS za oddzielnà grup instrumentów wykorzystywanych w sekurytyzacji. Z drugiej strony sama nazwa Asset Backed Securities wskazuje na papiery wartoêciowe oparte na aktywach, a kredyty hipoteczne do nich przecie nale à. Stàd te mo na zaryzykowaç stwierdzenie, i nazw Asset Backed Securities, mimo e powsta a póêniej ni Mortgage Backed Securities, nale a oby odnosiç do wszystkich papierów wartoêciowych opartych na aktywach wyemitowanych w ramach procesu sekurytyzacji, w tym równie do MBS. Jednak w literaturze przedmiotu, jak te w publikowanych danych statystycznych powy sze dwie grupy z regu y ujmuje si oddzielnie. Dlatego w niniejszym artykule nazwa Asset Backed Securities zostanie odniesiona do papierów sekurytyzacyjnych opartych na aktywach innych ni kredyty hipoteczne. OkreÊlenie Mortgage Backed Securities obejmie natomiast grup instrumentów, których zabezpieczeniem sà kredyty hipoteczne. Pos ugiwanie si tutaj terminologià angloj zycznà jest w aêciwie konieczne, bowiem polskie t umaczenie niektórych terminów ekonomicznych nie oddaje istoty rzeczy. Polskie odpowiedniki nale y natomiast traktowaç jak propozycje.7 22 Rynki i Instytucje Finansowe Charakterystyki poszczególnych instrumentów finansowych Przedstawiona poni ej charakterystyka poszczególnych grup papierów wartoêciowych powsta ych w procesie sekurytyzacji dotyczy rynku amerykaƒskiego. Niemniej jednak na innych rynkach finansowych mamy do czynienia z analogicznymi rodzajami instrumentów. Rozbie noêci wyst pujàce w nazewnictwie bàdê niekiedy w cechach okreêlonych walorów spowodowane sà funkcjonowaniem ró norodnych systemów prawnych, których regulacje cz sto nie odpowiadajà wymogom sekurytyzacji. W kwestii regulacji prawnych cz sto stawiane jest pytanie, co by o pierwsze, sekurytyzacja czy zmiany w przepisach. Czy pod wp ywem nowego procesu zmieniono unormowania, czy mo e odwrotnie, przebudowa regulacji prawnych wymusi a narodziny sekurytyzacji? Niemniej jednak podstawà prawid owego i efektywnego przebiegu procesu sekurytyzacji sà jasno okreêlone normy prawne. Papiery wartoêciowe oparte na kredytach hipotecznych Mortgage Backed Securities (MBS) Termin Mortgage Backed Securities pojawi si w 1981 r., kiedy agencja Fannie Mae wyemitowa a papiery oparte na kredytach hipotecznych. Program osiàgnà sukces i tym samym przyczyni si do rozpowszechnienia nazwy, której obecnie u ywa si w stosunku do wszystkich typów wartoêciowych papierów hipotecznych. Emisje MBS, podobnie jak papierów typu ABS, sà skierowane g ównie do inwestorów instytucjonalnych, czyli towarzystw ubezpieczeniowych, towarzystw emerytalnych, banków komercyjnych czy nawet do fundacji charytatywnych, ale tak e do prywatnych inwestorów. Instrumenty finansowe typu MBS mo na podzieliç na dwie inne grupy w zale noêci od rodzaju nieruchomoêci obcià onej hipotekà, która stanowi zabezpieczenie sp aty nale noêci. Sà to: Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) instrumenty zabezpieczone hipotekà na nieruchomo- Êciach przynoszàcych sta y dochód np. hotelach, centrach handlowych, restauracjach, biurowcach, Residual Mortgage Backed Securities (RMBS) papiery wartoêciowe oparte na kredytach hipotecznych na nieruchomoêci, które nie sà êród em dochodów dla w aêcicieli 15. Inny podzia, który mo na zastosowaç przy omawianiu MBS-ów, wià e si przede wszystkim ze strukturà sekurytyzacji, ale tak e z rodzajem aktywów stanowiàcych zabezpieczenie emisji papierów wartoêciowych. Niemniej jednak nale y podkreêliç, e podstawà emisji instrumentów typu MBS zawsze sà kredyty hipoteczne. Wyró nia si : certyfikaty udzia owe Perticipation Certyficates PCs - (wskazane powy ej); zabezpieczone obligacje hipoteczne Collateralized Mortgage Obligations CMO. Emitentami certyfikatów udzia owych zabezpieczonych kredytami hipotecznymi sà przede wszystkim agencje rzàdowe i quasi-rzàdowe, tj. Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) oraz Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac). Papiery te cz sto sà okreêlane jako agencyjne (agency mortgage securities) dla podkreêlenia, e dana emisja gwarantowana jest przez agencj rzàdowà. Z kolei tego rodzaju instrumenty emitowane przez prywatne instytucje finansowe, np. banki komercyjne, okreêlane sà mianem prywatnych bàdê nieagencyjnych papierów wartoêciowych (private-label mortgage securities; non agency mortgage securities). Papiery wartoêciowe emitowane przez poszczególne agencje, pomimo e nale à do jednej grupy instrumentów finansowych ró nià si mi dzy sobà zasadniczo. Ginnie Mae prowadzi trzy programy emisji Mortgage Backed Securities. Sà to: GNMA I (Ginnie Mae I). Jest to typowy program opary na strukturze pass-through, gdzie kapita i odsetki otrzymywane od kredytobiorców sà bezpoêrednio przekazywane inwestorom. Papiery wartoêciowe wyemitowane w ramach tego programu sà zabezpieczone po yczkami o sta ym oprocentowaniu, do których nale- à po yczki hipoteczne na nieruchomoêciach jednorodzinnych 16, wielorodzinnych oraz po yczki na budow domu. GNMA II (Ginnie Mae II). W ramach tego programu emitowane sà papiery wartoêciowe oparte na po- yczkach o zmiennym oprocentowaniu. Ginnie Mae uczestniczy wówczas w sekurytyzacji jako agent p atniczy (paying agent), zaê emisja przeprowadzana jest przez jednego emitenta lub kilku. GNMA Platinum. Program ten pozwala inwestorom na po àczenie si. W razie posiadania kilku certyfikatów Ginnie Mae I lub Ginnie Mae II ka dy z inwestorów mo e je zdeponowaç u emitenta nowych papierów wartoêciowych, którym jest Ginnie Mae Platinum Trust. Pakiet zgromadzonych MBS stanowiàcych zabezpieczenie nowej emisji nie mo e mieç wartoêci ni szej ni 10 mln USD. Prawid owy przebieg emisji Platynowych Certyfikatów (Platinum Certyfikates) gwarantowany jest przez agencj Ginnie Mae. Wszystkie instrumenty emitowane przez Ginnie Mae uznawane sà, podobnie jak skarbowe papiery wartoêciowe, jako wolne od ryzyka kredytowego. 15 S. Gutkova: Sekurytyzacja nale noêci kredytowych. Warszawa 2002 Wydawnictwo Wy szej Szko y Przedsi biorczoêci i Zarzàdzania im. Leona Koêmiƒskiego, s W Stanach Zjednoczonych oznacza to nieruchomoêç, w której mieszka od jednej do czterech rodzin.8 Rynki i Instytucje Finansowe 23 Wykres 1 Emisja agencyjnych i nieagencyjnych papierów wartoêciowych typu MBS (Mortgage Backed Securities) w latach (mld USD) wartoêç emisji MBS agencji GNMA FNMA FHLMC Nieagencyjne MBS èród o: opracowanie w asne na podstawie danych statystycznych z www. bondmarket assocition Fannie Mae FNMA prowadzi cztery programy emisji MBS. W ramach trzech z nich nast puje emisja papierów wartoêciowych zabezpieczonych funduszami hipotecznymi, w których gromadzone sà po yczki hipoteczne o sta ym oprocentowaniu i sta ych miesi cznych p atnoêciach. Czwarty program dotyczy emisji tzw. ARMs (Adjustable Rate Mortgages Pass-through Securities), które Fannie Mae wprowadzi a na rynek finansowy jako pierwsza w 1984 r. Sà one zabezpieczone po yczkami hipotecznymi o zmiennym oprocentowaniu indeksowane wed ug indeksu rocznych skarbowych papierów wartoêciowych. Freddie Mac FHLC emituje papiery wartoêciowe wed ug dwóch programów. Pierwszy z nich Program Gotówkowy (Cash Program) polega na zakupie po- yczek hipotecznych od pierwotnych wierzycieli i ulokowaniu ich w funduszu Freddie Mac. Na podstawie tak zgromadzonych aktywów nast puje emisja certyfikatów (Cash Participation Certificate) w drodze przetargu bàdê subskrypcji. Drugi program (Guarantor/Swap Program) umo liwia pierwotnym wierzycielom zamian po yczek hipotecznych na certyfikaty funduszu Freddie Mac. Program ten stworzono, by wspomóc upadajàce kasy oszcz dnoêciowo-po yczkowe. Pozyskane w ten sposób Êwiadectwa udzia owe kasy mogà uznaç za inwestycj w asnà bàdê zabezpieczenie zaciàganych kredytów d ugo- i krótkoterminowych albo sprzedaç papiery na wtórnym rynku. W ramach obu programów emitowane sà certyfikaty udzia owe 15-letnie albo 30-letnie. W 1990 r. Freddie Mac wprowadzi nowy rodzaj instrumentów, tzw. z ote Êwiadectwa udzia owe (Gold PC). Majà one lepsze gwarancje dotyczàce terminów p atnoêci zarówno kapita u, jak i odsetek ani eli pozosta e instrumenty tej agencji. Z pewnoêcià wià e si to z faktem, i Freddie Mac zak ada, e w przysz oêci b dzie emitowaç jedynie z ote Êwiadectwa udzia owe. Inwestorzy, którzy posiadajà instrumenty typu Cash Program lub Guarant/Swap program, za odpowiednià op atà mogà zamieniç je na Gold PCs. W odró nieniu od Êwiadectw udzia owych oferowanych przez agencje, prywatne papiery wartoêciowe nie majà gwarancji rzàdowych. Mechanizm zakupu po- yczek hipotecznych i tworzenia funduszy hipotecznych emitujàcych papiery wartoêciowe zabezpieczone tymi po yczkami jest jednak identyczny w ramach agencji. Do najwi kszych emitentów prywatnych Êwiadectw udzia owych zaliczajà si : Citicorp/Citibank Housing, Chase Mortgage Finance, GE Capital Mortgage oraz Prudential Home. Zabezpieczone obligacje hipoteczne Collateralized Mortgage Obligations (CMO), okreêlane równie jako REMICs (Real Estate Mortgagge Investments Conduits) 17, sà najcz Êciej wykorzystywanym instrumentem przede wszystkim ze wzgl du na ró norodnoêç zastosowania konstrukcji restrukturyzacji przep ywów finansowych. Budowa sekurytyzacji oparta na transzach uprzywilejowanych i wspierajàcych (struktura pay-through) umo liwia inwestorom wybranie najbardziej odpowiedniej inwestycji. Inwestorzy instytucjonalni, np. fundusze emerytalne czy inwestycyjne, ze wzgl du na ustawowy nakaz kupujà papiery warto- Êciowe z transz uprzywilejowanych, które charakteryzujà si ni szà stopà zwrotu ni transze wspierajàce, ale te sà obcià one mniejszym ryzykiem. Papiery typu CMO dodatkowo sà doskona ym instrumentem zabezpieczajàcym przed ryzykiem stopy procentowej. Przy zmianie stóp procentowych obligacje zabezpieczone hipotecznie, w przeciwieƒstwie do zwyk ych papierów wartoêciowych o sta ym oprocentowaniu, zachowujà si tak, jak gdyby cechowa y si ujemnym okresem zapadalnoêci. W konstrukcji emisji CMO mo liwe sà ró nego rodzaju struktury transz uprzywilejowanych i podporzàdkowanych, które zosta y przedstawione poni ej. Transze zaspokajanie wed ug kolejnoêci Secquential Pay; Clean Pay; Current Pay; Plain Vanilla Tranches W tej strukturze roszczenia inwestorów sà zaspokajane wed ug kolejnoêci transz. Spó ka celowa po otrzymaniu Êrodków pieni nych pochodzàcych z bazowych kredytów hipotecznych przekazuje p atnoêci odsetkowe posiadaczom papierów wartoêciowych ka dej z transz. Rat kapita owà otrzymujà tylko inwestorzy pierwszej transzy. Gdy spó ka specjalnego przeznaczenia (Special Purpose Vehicle SPV) dokona wykupu pierwszej transzy, raty kapita owe sà przekazywane do kolejnej. Âredni okres wykupu pierwszej transzy przy 30-letnich bazowych kredytach hipotecznych wynosi od 1 roku do 3 lat, drugiej transzy od 4 do 7 lat, trzeciej zaê od 8 do 12 lat. Inne struktury stosowane w ramach Collateralized Mortgage Obligations to PACs i TACs. 17 An Investors Guide to pass-through and Collateralized Mortgage Securities. The Bond Market Association, New York 2000, s. 5.9 24 Rynki i Instytucje Finansowe Transze o planowanej amortyzacji - Planned Amortization Class (PAC) Konstrukcja ta opiera si na wskaêniku przedwczesnych sp at dotyczàcych wyodr bnionych do sekurytyzacji kredytów hipotecznych. Sk ada si z tzw. transzy uprzywilejowanej oraz transz wspierajàcych. Posiadacze papierów wartoêciowych z pierwszej, tj. uprzywilejowanej, transzy majà zapewnione sp aty rat kapita owych i odsetek wed ug ustalonego planu amortyzacyjnego (PAC schedule ). Jest on tworzony na podstawie rozbudowanych scenariuszy przedp at (the PAC band ), w okreêlonym czasie (the PAC window ) przy za o eniu, e wskaênik przedp at nie zmienia si w stosunku do zaplanowanego. Przy zmianach wskaênika (wzrost wskaênika oznacza wzrost przedp at, natomiast spadek wskaênika mówi o braku sp at bazowych kredytów) obs uga transzy uprzywilejowanej jest wspierana emisjà dodatkowych transz, z których przychody sà przekazywane na zaspokojenie roszczeƒ pierwszej transzy PAC. Emisje PAC sà numerowane: PAC I, PAC II itd. Papiery typu PAC ze wzgl du na niskie ryzyko oferujà ni szà stop zwrotu ni inne CMO. Transze o ustalonym okresie amortyzacji Target Amortization Class (TAC) Struktura TAC, podobnie jak PAC, jest oparta na planie amortyzacyjnym, z tà ró nicà, e okreêla si tu jednà stop wczeêniejszej sp aty, a nie jak w przypadku PAC zakres stóp. Oznacza to, e w przypadku zmian wskaênika przedp at (wskaênik maleje) okres zak adanego zwrotu z inwestycji mo e si wyd u yç. Transze wspierajàce Companion or Support Tranches (SUP) Transze te wykorzystuje si prawie w ka dej konstrukcji PAC i TAC. S u à zapewnieniu stabilnoêci przep ywów pieni nych w przypadku przedwczesnych sp at lub ich braku w odniesieniu do bazowych kredytów hipotecznych. W razie wystàpienia nadwy ki wynikajàcej z przyspieszenia sp at sà one umarzane w pierwszej kolejnoêci, chroniàc w ten sposób PAC i TAC. W przypadku niedoboru Êrodków pieni nych pochodzàcych z puli kredytów obs uga transz wspierajàcych jest roz o ona w czasie. Inwestujàc w tego rodzaju papiery nabywcy mogà liczyç na znacznie wy szà stop zwrotu ni w przypadku czystych CMO, bowiem instrumenty te sà znacznie bardziej nara one na ryzyko rynkowe. Transze Z Z-Tranches or Accrual Bonds Nabywcy instrumentów nale àcych do transzy Z nie otrzymujà p atnoêci, dopóki nie zostanà zaspokojone roszczenia inwestorów z innych transz. P atnoêci odsetkowe kumulowane sà przez okreêlony czas, powi kszajàc wartoêç nominalnà obligacji. Po up ywie tego okresu inwestorzy zaczynajà otrzymywaç p atnoêci Wykres 2 WartoÊç emisji agencyjnych papierów wartoêciowych typu CMO na rynku amerykaƒskim w latach (mld USD) wartoêç emisji CMO GNMA FNMA FHMLC èród o: opracowanie w asne na podstawie danych statystycznych z www. bondmarket assocition odsetkowe wraz z ratà kapita owà. ZapadalnoÊç transzy Z wynosi oko o lat, stàd stanowià one zabezpieczenie CMO o najd u szym terminie zapadalnoêci. Transze o zmiennej stopie indeksowanej floating rates or floaters Oprocentowanie tego rodzaju transz ÊciÊle wià e si z indeksami stóp procentowych, takimi jak: LIBOR, CMT czy COFI w okreêlonych przedzia ach. Kupony odsetkowe okreêlane jako cap dajà mo liwie najwy sze oprocentowanie, a jako floor najni sze mo liwe oprocentowanie. Wyró nia si tu transze odwrotnie proporcjonalne do indeksu (inverse floating rate tranches), czyli wartoêç kuponu wzrasta, gdy poziom stóp procentowych maleje. W ramach tych transz cz sto stosuje si struktur PAC lub TAC. Inwestorzy nabywajà tego rodzaju papiery, by zabezpieczyç si przed ryzykiem stopy procentowej. Warto podkreêliç, e konstrukcje CMO zosta y zaadaptowane do sekurytyzacji aktywów finansowych innych ni kredyty hipoteczne. Na koniec powy szej klasyfikacji papierów warto- Êciowych opartych na kredytach hipotecznych nale y wymieniç tzw. transze rezydualane (residuals tranches), które sà obs ugiwane ze Êrodków pozosta ych po zaspokojeniu roszczeƒ inwestorów pozosta ych transz. Mogà byç emitowane w ramach transz o indeksowanej stopie zmiennej lub przy wykorzystaniu innych instrumentów opisanych powy ej. Najcz Êciej sà nabywane ze wzgl du na przywileje podatkowe, które oferujà niektóre kraje. Kolejna grupa instrumentów opartych na kredytach hipotecznych to nast pujàce papiery wartoêciowe: Stripped Mortgage Backed Securities (SMBS) Po raz pierwszy zosta y wyemitowane w 1986 r. przez agencj rzàdowà Fannie Mae. Jako jeden z g ównych czynników, które wp yn y na rozwój tych instrumentów, podaje si wzrost zainteresowania ze strony inwestorów uzyskaniem przez nich wi kszej iloêci in-10 Rynki i Instytucje Finansowe 25 formacji o papierach wartoêciowych emitowanych w ramach sekurytyzacji. Emitujàc SMBS mo na zastosowaç struktur pass- -through, gdzie inwestor otrzymuje raty kapita owe wraz z odsetkami w ró nych proporcjach. Inna mo liwoêç to zastosowanie SMBS w jednej z transz CMO. Wówczas wyró nia si dwie grupy instrumentów tj.: papiery kapita owe Principal Only PO oraz papiery odsetkowe Interest Only IO. Papiery kapita owe Principal Only (PO) Na podstawie tych papierów inwestor otrzymuje prawo do pierwotnego kapita u. Instrumenty te sà sprzedawane z du ym dyskontem. Inwestorzy otrzymujà wartoêç ustalonà przy zawieraniu transakcji oraz raty kapita owe wynikajàce z przedwczesnej sp aty kredytów bazowych. Im wy sze sà strumienie pieni ne wynikajàce z przedp at, tym krótszy jest okres zapadalno- Êci PO i tym szybciej zwracana jest wartoêç nominalna. Nie bez znaczenia sà tu zmiany stóp procentowych. Je eli stopa procentowa roênie, malejà wielkoêci przedp at, a to powoduje, e wartoêç rynkowa PO spada. Spadek stóp procentowych powoduje natomiast wzrost wartoêci PO. Papiery kapita owe sà zatem bardzo wra liwe na zmiany stóp procentowych oraz wielkoêci przedwczesnych sp at kapita ów bazowych. Papiery odsetkowe Interest Only (IO) Papiery typu IO nie majà wartoêci nominalnej. Inwestorzy otrzymujà tylko p atnoêci odsetkowe obliczane na podstawie wielkoêci umownej (national principal amount), która s u y do kalkulacji ceny danego papieru. èród em ryzyka takich papierów jest wzrost przedwczesnych sp at kredytów bazowych, bowiem zmniejsza si wówczas podstawa naliczania kuponów. Interest Only sà najch tniej kupowane wówczas, gdy przewiduje si wzrost stóp procentowych. Zmniejsza si wówczas iloêç strumieni pieni nych wynikajàcych z przedp at, a wartoêç rynkowa IP roênie. Interest Only cz sto sà emitowane dla wspomagania innych konstrukcji CMO. Kolejny instrument finansowy w ramach grupy walorów typu MBS powsta za sprawà Resolution Trust Corporation RTC. W latach firma opracowa a konstrukcj, w wyniku której emitowane sà papiery komercyjne oparte na kredytach hipotecznych udzielonych na zakup nieruchomoêci przynoszàcych sta y dochód, np. hoteli, centrów handlowych, hurtowni. Papiery komercyjne oparte na kredytach hipotecznych Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) Poj ciowo sà one zbli one do typowych MBS, ale w praktyce oba instrumenty zasadniczo si ró nià. W strukturze MBS inwestor ma udzia w puli kredytów przeznaczonych do sekurytyzacji, natomiast CMBS skonstruowane sà na podstawie transz, podobnie jak CMO. Kolejna ró nica to liczba kredytów w pakiecie, na podstawie którego dokonuje si emisji. W transakcji MBS sà to tysiàce ma ych po yczek, natomiast w CMBS sà ich setki. W rezultacie aktywa w MBS sà bardziej zdywersyfikowane, co niewàtpliwie jest zaletà tej struktury. Sposób zabezpieczenia p ynnoêci w konstrukcjach CMBS spotyka si ze znacznà krytykà, bowiem instrumenty te nie umo liwiajà regresu w stosunku do d u ników, którzy nie sp acili kredytów bazowych. W przypadku braku sp at inwestorzy b dà zatem obs ugiwani ze Êrodków pochodzàcych od podmiotów trzecich. Je- eli nie ma tu zastosowania regres w stosunku do d u ników, powstaje wi c pytanie o jakoêç kredytowà CMBS. Stosuje si tu dwa wskaêniki. Pierwszy jest to wskaênik obs ugi d ugu (Debt Service Coverage Ratio DSCR), drugi to wskaênik wartoêci po yczki (Loan to Value LTV). Wskaênik DSCR opiera si na obs udze d ugu (po yczki hipotecznej) w danym momencie i na przychodach netto, dlatego jest bardziej wiarygodny ni LTV. Ten ostatni jest z kolei definiowany jako stosunek wielkoêci po yczki hipotecznej do wartoêci domu, który stanowi jej zabezpieczenie. DSCR mierzony jest w stosunku do ca ej puli aktywów i je eli jego procentowa wartoêç przekracza 10%, oznacza to, e po- yczki sà nara one na ryzyko kredytowe. Bezpieczny poziom tego wskaênika to 5% i mniej. Dla takiej wartoêci LTV powinien mieç 65%, a im wy szy jest ten wskaênik, tym gorzej dla inwestorów. Nale y jednak podkreêliç, e rynek CBMS ciàgle jest jeszcze w fazie rozwoju. Papiery wartoêciowe zabezpieczone aktywami Asset Backed Securities (ABS) Papiery wartoêciowe typu ABS sà tworzone na podstawie ró nego rodzaju wierzytelnoêci kredytowych poza hipotecznymi, np. z tytu u zakupu samochodu, kredytów studenckich, kredytów zaciàganych przy u yciu karty kredytowej. Jako ciekawostk mo na tu przytoczyç sekurytyzacj nale noêci z tantiem za sprzedane p yty brytyjskiego piosenkarza Dawida Bowie, a tak e planowanà w Stanach Zjednoczonych sekurytyzacj wp ywów ze sprzeda y ksià ek Steinbecka. Emisje ABS zazwyczaj dokonywane sà na publicznym rynku kapita owym i skierowane sà do wytrawnych inwestorów instytucjonalnych, takich jak banki, kasy oszcz dnoêciowo-po yczkowe, towarzystwa ubezpieczeniowe, towarzystwa emerytalne, fundusze rynku pieni nego. Ostatnio jednak obserwuje si coraz wi ksze zainteresowanie ze strony nabywców indywidualnych. Z kolei emitentami papierów wartoêciowych typu ABS sà g ównie: banki, instytucje finansowe, spó ki finansowania zbytu samochodów, np. Valley National Financial Corporation,11 26 Rynki i Instytucje Finansowe zale ne spó ki lokacyjne producentów samochodowych, takie jak Ford Motor Credit Company, Chrysler Auto Receiveables Company, lokacyjne spó ki producentów komputerów, fundusze sektora hipotecznego 18. Na amerykaƒskim rynku istnieje obecnie wiele rodzajów papierów wartoêciowych typu Asset Backed Securities. Mo na je klasyfikowaç wed ug ró nych kryteriów. Najwa niejszy, przynajmniej z punktu widzenia inwestorów, jest jednak podzia na dwie podstawowe struktury: papiery wartoêciowe oparte na zamortyzowanych po yczkach (amortizing loan), papiery wartoêciowe oparte na kredytach nieuwzgl dniajàcych amortyzacji (non-amortizing loan). Pierwsza grupa dotyczy kredytów, które majà ustalonà kwot oraz schemat sp aty, dzi ki czemu papiery wartoêciowe mogà generowaç w okreêlonych odst pach czasu strumienie pieni ne zawierajàce jednocze- Ênie rat kapita u i odsetki. Ryzyko wczeêniejszych sp at w konstrukcjach amortyzacyjnych najcz Êciej jest niwelowane poprzez zastosowanie struktury pass- -through. Jako przyk ad w ten sposób sekurytyzowanych aktywów mo na podaç kredyty samochodowe, kredyty mieszkaniowe (ale nie hipoteczne) i kredyty studenckie. Do drugiej grupy, nieuwzgl dniajàcej amortyzacji, zalicza si m.in. kredyty konsumenckie, nale noêci z kart kredytowych, czyli wierzytelnoêci krótkookresowe. D u nicy nie majà okreêlonego schematu sp aty, a jedynie ograniczenie terminowe, po którego up ywie zostajà naliczane odsetki karne. W emisji tego rodzaju papierów mo na zastosowaç struktur tzw. amortyzacji kontrolowanej (controlled amortization structure) 19. Dochodzi tu do podzia u okresu wykupu wyemitowanych papierów na dwa etapy. W pierwszym, d u szym okresie inwestorzy otrzymujà przez pewien czas tylko p atnoêci odsetkowe. Nast pnie papiery sà amortyzowane we wczeêniej okreêlonej kolejnoêci, czyli nast puje zwrot zainwestowanego kapita u w ratach, przy czym sp ata nomina u na ogó nie przekracza 1 roku. Innà strukturà, która mo e byç wykorzystana zarówno w konstrukcji nieuwzgl dniajàcej amortyzacji, jak i przy amortyzacji kontrolowanej, jest tzw. bullet structure. Jej cechà charakterystycznà jest jednorazowa sp ata kapita u nabywcom papierów wartoêciowych, przy czym okres zapadalnoêci podzielony jest tu na dwa etapy obrotowy (revolving) i kumulacyjny (accumulation). W pierwszym p atnoêci dokonywane przez podmioty, które zaciàgn y kredyty bazowe, sà przeznaczane na zakup dodatkowych aktywów; w drugim zaê takie p atnoêci grupowane sà na oddzielnym rachunku, a nast pnie po osiàgni ciu odpowiedniej wartoêci przekazywane inwestorom. Najbardziej powszechnà strukturà typu bullet jest soft bullet, w której dotrzymanie terminu p atnoêci kapita u nie jest zagwarantowane. Stàd te okres kumulacyjny cz sto jest przed u any od roku do trzech lat. Przeciwieƒstwem tej struktury jest hard bullet structure. W tym przypadku sp ata kapita u nast puje w ÊciÊle okreêlonym terminie. Struktur t stosuje si jednak rzadko ze wzgl du na to, e inwestorzy nie chcà p aciç dodatkowo (w formie ni szego zysku) za gwarancj dotrzymania ÊciÊle okreêlonego terminu. Papiery wartoêciowe typu Asset Backed Securities (ABS) mo na podzieliç na kilka rodzajów w zale noêci od typu po yczek, którymi sà zabezpieczone. Wyró nia si 20 : papiery wartoêciowe oparte na kredytach pod zastaw nieruchomoêci Home Equity Loan Asset Backed Securities (HEL) oraz obejmujàce linie kredytowe na zakup mieszkaƒ Home Equity Lines of Credit (HELOC); papiery zabezpieczone nale noêciami z kart kredytowych Credit Card Asset Backed Securities (CC); wêród nich najbardziej popularne sà CARDS (Certyficate of Amortizing Revolving Debt); papiery zabezpieczone po yczkami przeznaczonymi na finansowanie zakupu samochodów: Automobile Loan Asset Backed Securities (AL), do tej grupy nale à tzw. CARS (Certyficate for Automobile Receivable), emitowane na podstawie po yczek na zakup samochodów osobowych i dostawczych; papiery wartoêciowe oparte na nale noêciach z tytu u leasingu Equipment Leases, do najpopularniejszych z nich zalicza si Auto Lease Securities (ALS) zwiàzane z leasingiem samochodów; papiery wartoêciowe zabezpieczone po yczkami dla studentów - Student Loans (SL); papiery wartoêciowe oparte na po yczkach na budownictwo mieszkaniowe Manufactured Housing. Po yczek mieszkaniowych udzielajà dziê banki lub inne instytucje finansowe w ramach ca kowitego kredytu albo linii kredytowej. Przy emisji papierów typu HEL, opartych na kredycie zabezpieczonym zazwyczaj drugà hipotekà na nieruchomoêci (ale mo e to byç tak e pierwsza hipoteka), okreêlony jest termin zapadalnoêci. Zazwyczaj wynosi on od 10 do 30 lat, przy czym ustala si tutaj równie harmonogram sp at. Dlatego mo liwe jest zastosowanie struktury typu pass- -through. Z kolei HELOC sà przeciwieƒstwem papierów typu HELs, bowiem zabezpieczone sà nale noêciami z linii kredytowej. Struktura sekurytyzacji tego rodzaju aktywów opiera si wi c na kilku transzach, w tym przypadku na konstrukcji sequential-pay (sekwencyjne p atnoêci). 18 E. Glogowski, M. Munch: Nowe us ugi... op.cit., s J. Zombirt: Sekurytyzacja w Êwietle bankowych regulacji europejskich. Warszawa 2002 Oficyna Wydawnicza SGH, s An investor s guide to Asset Backed Securities. Investing for attractive yield ans hight credit quality. New York, 1998, The Bond Market Association, s. 5.12 Rynki i Instytucje Finansowe 27 Tabela 1 WielkoÊç rynku papierów wartoêciowych typu ABS w Stanach Zjednoczonych mierzona wolumenem istniejàcych instrumentów finansowych w latach (w mld USD) Rok WartoÊç Po yczki Karty Po yczki Budownictwo Po yczki WierzytelnoÊci Inne ca kowita na zakup kredytowe pod zastaw mieszkaniowe studenckie leasingowe samochodów domu ,1 59,5 153,1 33,1 11,2 3,7 10,6 43, ,0 71,4 180,7 51,6 14,6 10,1 23,7 50, ,8 77,0 214,5 90,2 19,1 18,3 35,2 62, ,9 86,9 236,7 124,2 25,0 25,0 41,4 144, ,2 114,1 257,9 141,9 33,8 36,4 51,4 180, ,3 133,1 306,3 151,5 36,9 41,1 58,8 219, ,1 187,9 361,9 185,1 42,7 60,2 70,2 206, , ,4 264,9 44,5 70,4 68,9 206,4 èród o: opracowanie w asne na podstawie: strona internetowa www. bondmarket assocition Z kredytami mieszkaniowymi nierozerwalnie wià e si zjawisko przedterminowych sp at. Badania przeprowadzone przez Prudential Securities 21 wykaza y, e przedterminowe sp aty po yczek mieszkaniowych nast pujà wolniej w przypadku, gdy sà udzielane przez inne instytucje finansowe ni banki. W celu ochrony przed skutkami przedterminowych sp at emitenci stosujà ca y pakiet zabezpieczeƒ, w tym m.in. polis ubezpieczeniowà, nadzabezpieczenie czy rachunek rezerwowy. Równie rozbudowanà pul zabezpieczeƒ stosuje si przy Credit Card Assets. KoniecznoÊç zastosowania wielu zabezpieczeƒ wynika z faktu, e nale noêci z kart kredytowych sà oprocentowane wed ug zmiennej stopy procentowej. Dlatego stosuje si emisje transz o zmiennej indeksowej stopie procentowej (floating rates albo floaters) najcz Êciej zwiàzanych z indeksem LI- BOR. Sà to kredyty, które nie majà okreêlonego schematu sp at, a jedynie ostateczny termin sp aty. Z tego wzgl du w strukturze emisji stosuje si albo amortyzacj kontrolowanà, albo bullet structure. Po raz pierwszy papiery wartoêciowe zabezpieczone nale noêciami z kart kredytowych Visa i MasterCard zosta y wyemitowane w 1987 r. w aêciwie jednocze- Ênie przez Republic Bank Delaware (filia banku Republic Bank Corporationof Texas) i Bank of America. Rok póêniej nastàpi a emisja CARDs zabezpieczona nale noêciami z kart kredytowych takich detalistów, jak Sears, Montgomery Ward ans J.C. Penny. Obecnie papiery wartoêciowe zabezpieczone nale noêciami z kart kredytowych majà najwi kszy udzia w rynku ABS (26%). Papiery wartoêciowe typu AL Automobile Loan sà najprostszà formà instrumentów opartych na aktywach. Ryzyko przedp at nie jest zwiàzane z poziomem stóp procentowych, bowiem producenci samochodów 21 Prudential Securities cz Êç jednej z najwi kszych firm ubezpieczeniowych w Stanach Zjednoczonych, tj. Prudential Financial. W lipcu 2003 r. Prudential Securities po àczy o si z Wachovia Corp., tworzàc wspólnà firm pod nazwà Wachovia Securities w ramach akcji promocyjnych cz sto oferujà po yczki oprocentowane poni ej stopy rynkowej. Stàd takie ryzyko w aêciwie tu nie wyst puje. Przy emisji AL stosuje si struktury oparte na jednej lub dwóch o transzach PAC. Transze wspierajàce sà kierowane do inwestorów akceptujàcych wy szy poziom ryzyka, ale jednoczeênie oczekujàcych wy szej stopy zwrotu. Warto jednak podkreêliç, e zmiennoêç Êredniego okresu ycia takich transz jest znacznie ni sza ni w przypadku obligacji hipotecznych. Je eli chodzi o zabezpieczania emisji, to sà tu wykorzystane takie instrumenty, jak akredytywa, gwarancja oraz rachunek zabezpieczajàcy. Oprócz kredytów na zakup samochodów sekurytyzacji podlegajà równie wierzytelnoêci z ich leasingu. Niemniej jednak mo na sekurytyzowaç wszelkie inne nale noêci z leasingu, np. pochodzàce z leasingu komputerów, systemów telefonicznych, maszyn i urzàdzeƒ itp. Sekurytyzacja aktywów leasingowych zaliczana jest jednak do najbardziej skomplikowanych, bowiem emitowane instrumenty (obligacje bàdê certyfikaty udzia owe) majà najcz Êciej strukturyzowany charakter (pay-through) i wyodr bnionà wartoêç rezydualnà (residual value). Ârodki na wykup ABS opartych na nale noêciach leasingowych pochodzà ze sp at dokonywanych przez leasingobiorców, jednak nie obejmujà wartoêci rezydualnej, czyli kwoty, za jakà ci ostatni nabywajà okreêlony przedmiot po zakoƒczeniu leasingu. Ze wzgl du na tak z o onà struktur sekurytyzacja tego rodzaju wierzytelnoêci wymaga starannego przygotowania, w tym wysokiej dywersyfikacji portfela, unifikacji aktywów, a tak e wprowadzeniu wielu klauzul zobowiàzujàcych leasingobiorc do dokonania terminowych wp at z tytu u leasingu. ABS zabezpieczone nale noêciami leasingowymi uznaje si wi c za ma o ryzykowne. Papiery wartoêciowe zabezpieczone po yczkami studenckimi stanowià nieca e 5% rynku ABS. Tego rodzaju kredyty podlegajà amortyzacji, sà wi c sp acane wed ug okreêlonego harmonogramu. Cechà charakterystycznà tego rodzaju nale noêci jest jednak stosunkowo wysoki poziom niesp acalnoêci odsetek przez po-13 28 Rynki i Instytucje Finansowe yczkobiorców, którymi sà studenci. Na szcz Êcie w wi kszoêci przypadków po yczki studenckie sà obj te programem gwarancji rzàdowych. Mimo to ryzyko niesp acenia kredytu ponoszà po yczkodawcy. Równie niewielki udzia w rynku sekurytyzowanych papierów wartoêciowych stanowià ABS zabezpieczone po yczkami na budownictwo mieszkaniowe i domy na kó kach. Te ostatnie znacznie ró nià si od typowych przyczep kempingowych. Sà du e, solidnie wykonane, majà kilka pomieszczeƒ, a ich w aêciciele organizujà si w ca e osiedla. Krótkoterminowe papiery komercyjne Asset Backed Commercial Papres (ABCP) ABCP sà to krótkoterminowe papiery oparte na ró nego rodzaju aktywach poczàwszy od nale noêci z kart kredytowych, wierzytelnoêci leasingowych, po yczek samochodowych, a skoƒczywszy na papierach wartoêciowych. ABCP mogà byç emitowane na dwa sposoby. Pierwszy przewiduje powo anie jednostki specjalnego przeznaczenia conduit, która dzia a na zasadach wy àcznoêci. Dzi ki pozyskanym nale no- Êciom kredytowym, od wi cej ni jednego aran era (multiseller program), dokonuje ona okresowo emisji papierów wartoêciowych. Drugi sposób zak ada powo- anie spó ki celowej, która pozyskujàc wierzytelnoêci od jednego kreatora (single-seller program), emituje na ich podstawie ABCP. Pierwszy sposób umo liwia przeprowadzenie sekurytyzacji przez ma e i Êrednie przedsi biorstwa, które nie sà w stanie samodzielnie udêwignàç kosztów tak z o onego procesu. Zabezpieczone d u ne instrumenty finansowe Collateralized Debt Obligations (CDO) Kolejny etap w ewolucji procesu sekurytyzacji rozpoczà si wraz z pojawieniem si zabezpieczonych d u nych instrumentów finansowych Collateralized Debt Obligations (CDO). Do grupy papierów wartoêciowych typu CDO zalicza si : obligacje zabezpieczone kredytami: Collateralized Loan Obligations (CLO), gdzie aktywami bazowymi sà kredyty udzielane przez banki, obligacje zabezpieczone papierami wartoêciowymi Collateralized Bond Obligations (CBO); najcz Êciej jako zabezpieczenie stosuje si obligacje, choç bywa, e sà one zabezpieczane tak e kredytami. Podstawowà cechà charakterystycznà obligacji zabezpieczonych jest podzia emisji na co najmniej dwie transze, ró niàce si zapadalnoêcià lub sposobem zaspokajania roszczeƒ inwestorów. Wykorzystuje si tu struktur typu pay-through, gdzie SPV dokonuje restrukturyzacji przep ywów strumieni pieni nych. W zwiàzku z tym instrumenty typu CDO sà bardzo dobrze oceniane przez inwestorów ze wzgl du na elastycznoêç i stopniowanie ryzyka. W porównaniu z emisjà tradycyjnych ABS, której wartoêç zazwyczaj opiewa na kilkaset milionów dolarów, emisje CDO sà znacznie wi ksze, ich wartoêç cz sto wynosi kilka miliardów dolarów amerykaƒskich. Podstawowà ró nicà jest tu jednak pula wierzytelnoêci przeznaczonych do sekurytyzacji. W przypadku papierów wartoêciowych opartych np. na po yczkach na zakup samochodu w pakiecie bazowym znajduje si oko- o tysiàca jednostkowych kredytów, zaê w portfelu bazowym CDO wielkoêç ta waha si od 200 do 300. Papiery wartoêciowe typu CDO mo na podzieliç na dwie grupy, stosujàc jako kryteria motyw inicjatora sekurytyzacji oraz sposób dokonywania sp at. Wyró nia si wi c 22 : bilansowe CLOs (balance sheet), w tym: gotówkowe CLOs (cash-flow type), arbitra owe CBOs (arbitrage) w tym: gotówkowe CBOs (cash-flow type), rynkowe CBOs (market-value type). Segment bilansowych CLO jest najwi kszy, je eli chodzi o wartoêç transakcji. Motywem inicjatora jest tu najcz Êciej zmniejszenie sumy bilansowej, ale tak e zarzàdzanie kapita em regulacyjnym. WierzytelnoÊci sà pozyskiwane na rynku pierwotnym, ograniczajàc przy tym ryzyko kredytowe, co stanowi podstawowà ró nic w stosunku do arbitra owych CBO, gdzie aktywa bazowe nie pochodzà z zasobów inicjatora sekurytyzacji. Najcz Êciej pakiet aktywów bilansowych CLO tworzà kredyty bankowe z wysokim ratingiem, rzadziej obligacje. Inicjatorami sekurytyzacji majàcej na celu emisje bilansowych CLO sà zazwyczaj banki, bowiem najwi cej zyskujà ze wzgl du na normy ostro noêciowe. Sektor transakcji arbitra owych jest z kolei najwi kszy na rynku CBO/CLO po wzgl dem transakcji zakoƒczonych. Tego rodzaju programy polegajà na osiàgni ciu dochodu w postaci wygenerowanej ró nicy mi dzy oprocentowaniem aktywów a oprocentowaniem p aconym inwestorom. W ramach arbitra owych 22 Global CBO/CLO Criteria. New York 1999 Standard & Poor s. Wykres 3 WartoÊç emisji Collateralized Debt Obligations (CDO ) w latach (mld USD) wartoêç emisji èród o: opracowanie w asne na podstawie market.association14 Rynki i Instytucje Finansowe 29 Tabela 2 Porównanie instrumentów Collateralized Debt Obligations (CDO Rodzaj CDO Inicjator Aktywa Cel Papiery Generowanie Struktura bazowe emisji wartoêciowe wyp at przep ywów pieni nych Bilansowe CDO Banki Kredyty Zarzàdzanie kapita em CLO Gotówkowe pass-through regulacyjnym, skrócenie sumy bilansowej CLO Arbitra owe Towarzystwa emerytalne, Obligacje Zysk z ró nicy CLO/CBO Rynkowe CBO CDO ubezpieczeniowe, i kredyty oprocentowania fundusze inwestycyjne aktywów bazowych Gotówkowe CBO pass-through oraz banki i emitowanych pass-through instrumentów èród o: opracowanie w asne na podstawie M. Borek: CDO najbardziej bankowe instrumenty sekurytyzacji. Bank nr 10/2001. CBO aran er poddaje sekurytyzacji wysoko oprocentowane aktywa, a zysk z ca ej emisji zatrzymuje dla siebie. Do tego rodzaju aktywów nale à przede wszystkim obligacje, rzadziej kredyty, które jednak nie pochodzà z zasobów inicjatora, ale sà zebrane z ró nych mniejszych banków. Do grona emitentów arbitra owych CBO zalicza si towarzystwa emerytalne, fundusze inwestycyjne oraz banki, natomiast w roli inwestorów najcz - Êciej wyst pujà fundusze emerytalne, fundusze inwestycyjne, ale nie banki. Gotówkowe CLO/CBO oparte sà na bezpoêrednim przekazywaniu p atnoêci z aktywów bazowych, czyli na konstrukcji pass-through. Zarzàdzanie aktywami bazowymi jest w aêciwie ograniczone do utrzymania jakoêci kredytowej, a wartoêç portfela przeznaczonego do zabezpieczenia emisji przyjmuje si w wysokoêci nomina u. Najwi kszym ryzykiem przy gotówkowych CLO/CBO w p ynnym przep ywie gotówki, co wià e si oczywiêcie ze strukturà sekurytyzacji, sà nieterminowe sp aty kapita u i odsetek przez d u ników aktywów bazowych. Przeciwieƒstwem gotówkowych CLO/CBO sà rynkowe CBO. P atnoêci dla inwestorów pochodzà ze sprzeda y aktywów bazowych, co nierozerwalnie wià- e si z ich wartoêcià rynkowà. Stàd te konieczne jest, w przeciwieƒstwie do instrumentów gotówkowych, czynne zarzàdzanie portfelem aktywów. Kolejnà cechà odró niajàca gotówkowe i rynkowe instrumenty jest rodzaj struktury. Ze wzgl du na pochodzenie wyp at stosuje si tylko i wy àcznie konstrukcje pay-through. WÊród instrumentów typu CLO wyró nia si tak e syntetyczne CLO (synthetic CLO). Charakteryzujà si one tym, e nie nast puje przeniesienie praw w asnoêci od sekurytyzowanych kredytów na SPV. Dochodzi natomiast do transferu ryzyka zwiàzanego z wierzytelnoêciami za pomocà kredytowego kontraktu zmiany. Podsumowujàc warto zauwa yç, e papiery warto- Êciowe emitowane w ramach procesu sekurytyzacji poddawane sà ocenie inwestycyjnej dokonywanej przez wyspecjalizowane agencje ratingowe. Do najbardziej znanych agencji nale à Standard and Poors Rating Group (S&P) oraz Moody s Investors Service (Moody s). W Stanach Zjednoczonych du à popularnoêcià i zaufaniem cieszà si tak e Duff and Phelp s Credit Rating Company (Duff and Phelps) i Fitch Investors Service (Fitch) 23. Rating nadawany przez agencje jest zazwyczaj wy szy ni rating inicjatora. Dzi ki temu ten ostatni, mimo e jest ma o wiarygodny kredytowo, mo e zyskaç taƒszy kapita ni w przypadku kredytu bankowego czy emisji w asnych obligacji. Niezwykle istotne jest to, e agencja ratingowa w trakcie trwania emisji i sp aty papierów wartoêciowych mo e obni yç lub podwy szyç ocen w zale noêci od zmieniajàcych si warunków wewn trznych bàdê zewn trznych. Aby tego dokonaç, musi mieç wglàd do wszelkiej dokumentacji zwiàzanej z danà emisjà i byç informowana na bie àco o wszelkich zmianach majàcych wp yw na przebieg emisji. Wspó praca mi dzy inicjatorem sekurytyzacji a agencjà ratingowà mo e odbywaç si na podstawie dwóch rodzajów umów. Pierwsza z nich jest tradycyjnà umowà o Êwiadczeniu us ug za wynagrodzeniem i jest najcz Êciej stosowana ze wzgl du nieskomplikowanà struktur. Druga jest umowà mi dzy aran erem a agencjà na rzecz osoby trzeciej. Sprzeda aktywów finansowych nastàpi wi c pod warunkiem skorzystania z us ug okreêlonej agencji ratingowej Strony dodatkowo ustalajà moment, w którym nastàpi spe nienie ww. warunku. W praktyce najcz Êciej SPV sk ada do wskazanej agencji ratingowej oêwiadczenie o ch ci skorzystania z jej us ug na podstawie wczeêniej zawartej umowy. Warto podkreêliç, e aby sekurytyzacja mog a zakoƒczyç si sukcesem, emitowane w ramach tego procesu papiery powinny mieç rating na poziomie AA. Zakoƒczenie Papiery wartoêciowe emitowane w ramach procesu sekurytyzacji tworzà niezwykle zró nicowanà mieszan- 23 Poza Stanami Zjednoczonymi najwa niejszymi agencjami ratingowymi sà: Canadian Bond Rating Service, Dominion Bond Rating Servise [Kanada]; Japan Bond Research Institute, Japan Credit rating Agency [Japonia]; Agence d Evaluation Financiére francuska agencja w posiadaniu S&P.15 30 Rynki i Instytucje Finansowe k, która zaspokoi oczekiwania nawet wybrednych inwestorów. Instrumenty finansowe sà odmienne pod wzgl dem stopy dochodu, terminu wykupu, a tak e z punktu widzenia ryzyka. Inwestorzy mogà wi c swobodnie kszta towaç portfele zgodnie ze specyficznymi preferencjami. Aby ograniczyç ryzyko, mogà zdecydowaç si na papier wartoêciowy typu pass-through emitowany przez agencje rzàdowe, którego bezpieczeƒstwo sp aty jest porównywalne z obligacjami skarbowymi. Oczekujàc odpowiednio wysokiego dochodu, mo e te uczestniczyç w transzach podporzàdkowanych w konstrukcjach typu CMO. Obecnie rynek papierów wartoêciowych zabezpieczonych aktywami wcià dynamicznie rozwija si, obejmujàc coraz to nowsze grupy nale noêci. Coraz wi ksze zainteresowanie budzà konstrukcje oparte na pochodnych kredytowych czy te sekurytyzacja katastrof na rynku ubezpieczeƒ. Nale y mieç nadziej, e w Polsce równie nastàpi rozwój sekurytyzacji. Kilka dotychczas przeprowadzonych programów mo na potraktowaç jako zapowiedê zmian na polskim rynku finansowym. Pokazać jeszcze
GŁÓWNY URZĄD STATYSTYCZNY Departament Studiów Makroekonomicznych i Finansów Warszawa, 18 czerwca 2014 r. Informacja sygnalna Wyniki finansowe banków w I kwartale 2014 r. 1 W końcu marca 2014 r. działalność Bardziej szczegółowo Ogólna charakterystyka kontraktów terminowych
Jesteś tu: Bossa.pl Kurs giełdowy - Część 10 Ogólna charakterystyka kontraktów terminowych Kontrakt terminowy jest umową pomiędzy dwiema stronami, z których jedna zobowiązuje się do nabycia a druga do Bardziej szczegółowo Dziennik Ustaw Nr 84 5374 Poz. 777 ROZPORZÑDZENIE RADY MINISTRÓW. z dnia 23 marca 2004 r.
Dziennik Ustaw Nr 84 5374 Poz. 777 777 ROZPORZÑDZENIE RADY MINISTRÓW z dnia 23 marca 2004 r. w sprawie Êrodków specjalnych utworzonych zgodnie z przepisami o specjalnych strefach ekonomicznych Na podstawie Bardziej szczegółowo Dziennik Ustaw Nr 133 8399 Poz. 1119 i 1120
Dziennik Ustaw Nr 133 8399 Poz. 1119 i 1120 7. 1. Podatnicy zamierzajàcy wystawiaç i przesy- aç faktury w formie elektronicznej przed dniem 1 stycznia 2006 r. mogà stosowaç t form wystawiania faktur pod Bardziej szczegółowo Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej na lata 2011-2017
Załącznik Nr 2 do uchwały Nr V/33/11 Rady Gminy Wilczyn z dnia 21 lutego 2011 r. w sprawie uchwalenia Wieloletniej Prognozy Finansowej na lata 2011-2017 Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej Bardziej szczegółowo Regulamin programu "Kredyt Hipoteczny Banku BPH. Obowiązuje od dnia: 26.11.2014 r.
Regulamin programu "Kredyt Hipoteczny Banku BPH Obowiązuje od dnia: 26.11.2014 r. 1 Rozdział I Postanowienia ogólne 1 Zakres Przedmiotowy Niniejszy Regulamin określa zasady ustalania warunków cenowych Bardziej szczegółowo GRUPA KAPITAŁOWA POLIMEX-MOSTOSTAL SKRÓCONE SKONSOLIDOWANE SPRAWOZDANIE FINANSOWE ZA OKRES 12 MIESIĘCY ZAKOŃCZONY DNIA 31 GRUDNIA 2006 ROKU
Załącznik Nr 2 do Uchwały Nr 161/2012 Rady Miejskiej w Jastrowiu z dnia 20 grudnia 2012 Objaśnienia przyjętych wartości do Wieloletniej Prognozy Finansowej Gminy i Miasta Jastrowie na lata 2013-2028 1. Bardziej szczegółowo Uchwała Nr XVII/501/15 Rady Miasta Gdańska z dnia 17 grudnia 2015r.
Uchwała Nr XVII/501/15 Rady Miasta Gdańska z dnia 17 grudnia 2015r. w sprawie przyjęcia Wieloletniej Prognozy Finansowej Gminy Miasta Gdańska. Na podstawie art.226, art. 227, art. 228, art. 230 ust. 6 Bardziej szczegółowo SKONSOLIDOWANY BILANS Nota 2004 2003 A k t y w a I. Aktywa trwałe 75 405 64 124 1. Wartości niematerialne i prawne, w tym:1 663 499 wartość firmy 0 2. Wartość firmy jednostek podporządkowanych 2 3 363 Bardziej szczegółowo Tarnowskie Góry, 29 sierpnia 2013 PREZENTACJA WYNIKÓW ZA I PÓŁROCZE 2013 GRUPY KAPITAŁOWEJ PRAGMA INKASO S.A.
PREZENTACJA WYNIKÓW ZA I PÓŁROCZE 2013 GRUPY KAPITAŁOWEJ PRAGMA INKASO S.A. Struktura Grupy na dzień 30.06.2013 Podmioty Grupy PRAGMA INKASO S.A. lider rynku windykacji wierzytelnościami B2B o wysokich Bardziej szczegółowo Umowa kredytu. zawarta w dniu. zwanym dalej Kredytobiorcą, przy kontrasygnacie Skarbnika Powiatu.
Umowa kredytu Załącznik nr 5 do siwz PROJEKT zawarta w dniu. między: reprezentowanym przez: 1. 2. a Powiatem Skarżyskim reprezentowanym przez: zwanym dalej Kredytobiorcą, przy kontrasygnacie Skarbnika Bardziej szczegółowo Anatomia kryzysu (Dlaczego nie tylko Allan Greenspan i Chińczycy) Andrzej Raczko
Anatomia kryzysu (Dlaczego nie tylko Allan Greenspan i Chińczycy) Globalny przepływ kapitału 2008 2007 7 6 4 3 2 1 0 Polityka pieniężna Stopy procentowe ECB i FED 2003 2004 200 2006 Lata ECB FED 2002 2001 Bardziej szczegółowo Propozycja rozwiązania kwestii kredytów w CHF dla rodzin najsłabszych ekonomicznie. 31 maja 2016
Propozycja rozwiązania kwestii kredytów w CHF dla rodzin najsłabszych ekonomicznie 31 maja 2016 Dotychczasowe działania banków w sferze ograniczenia konsekwencji skokowego wzrostu kursu CHF Sześciopak Bardziej szczegółowo Krótkoterminowe planowanie finansowe na przykładzie przedsiębiorstw z branży 42
Krótkoterminowe planowanie finansowe na przykładzie przedsiębiorstw z branży 42 Anna Salata 0 1. Zaproponowanie strategii zarządzania środkami pieniężnymi. Celem zarządzania środkami pieniężnymi jest wyznaczenie Bardziej szczegółowo Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej Gminy Nowa Ruda
Załącznik Nr 3 do Uchwały nr 106/XIII/15 Rady Gminy Nowa Ruda z dnia 29 grudnia 2015 roku Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej Gminy Nowa Ruda Ustawa z dnia 27 sierpnia 2009 roku o finansach Bardziej szczegółowo 10. / 42! 1 A$!! )$$$% 0 " + 42 + 1 +! "!" 1!" ""!1!!!!42 % "" t "1%/4( " +. 7 4'8 A. 5.62 B. 5.67 C. 5.72 D. 5.77 E. 5.82
Matematyka finansowa 09.12.2000 r. 10. / 42! 1 A$!! )$$$% 0 " + 42 + 1 +! "!" 1!" ""!1!!!!42 % "" * t "1%/4( " + i 10%. 7 4'8 A. 5.62 B. 5.67 C. 5.72 D. 5.77 E. 5.82 10 Matematyka finansowa 24.03.2001 Bardziej szczegółowo Prognoza 2015. Prognoza 2016. Prognoza 2017. Prognoza 2018
WIELOLETNIA PROGNOZA FINANSOWA GMINY MIASTA CHEŁMŻY NA LATA 2015-2025 Załącznik Nr 1 do uchwały Nr VII/53/15 Rady Miejskiej Chełmży z dnia 17 września 2015r. L.p. Formuła Wyszczególnienie Wykonanie 2012 Bardziej szczegółowo Zadania ćwiczeniowe do przedmiotu Makroekonomia I
Dr. Michał Gradzewicz Zadania ćwiczeniowe do przedmiotu Makroekonomia I Ćwiczenia 3 i 4 Wzrost gospodarczy w długim okresie. Oszczędności, inwestycje i wybrane zagadnienia finansów. Wzrost gospodarczy Bardziej szczegółowo Sytuacja na rynku kredytowym
Sytuacja na rynku kredytowym wyniki ankiety do przewodniczących komitetów kredytowych II kwartał 2013 Warszawa, kwiecień 2013 r. Podsumowanie wyników ankiety Kredyty dla przedsiębiorstw Polityka kredytowa: Bardziej szczegółowo Polecenie 2.W spółce akcyjnej akcja na okaziciela oznacza ograniczoną zbywalność. Polecenie 5. Zadaniem controllingu jest pomiar wyniku finansowego
Polecenie 1. Spółka z ograniczoną odpowiedzialnością jest podmiotem w pełni bezosobowym. Polecenie 2.W spółce akcyjnej akcja na okaziciela oznacza ograniczoną zbywalność Polecenie 3.W WZA osobą najważniejszą Bardziej szczegółowo Oprocentowanie konta 0,10%
KONTA Konto osobiste konta 0,10% Brak kwoty minimalnej. zmienne obowiązuje od 18.05.2015 r. Miesięczna kapitalizacja odsetek. Odsetki za niedozwolone saldo debetowe - 4-krotność stopy kredytu lombardowego Bardziej szczegółowo ROZPORZÑDZENIE MINISTRA FINANSÓW. z dnia 31 marca 2003 r.
Dziennik Ustaw Nr 56 3690 Poz. 502 i 503 6. Posiedzeniu Rady przewodniczy Przewodniczàcy lub zast pca Przewodniczàcego. 7. 1. W sprawach nale àcych do jej zadaƒ Rada rozpatruje sprawy i podejmuje uchwa Bardziej szczegółowo RZECZPOSPOLITA POLSKA. Prezydent Miasta na Prawach Powiatu Zarząd Powiatu. wszystkie
RZECZPOSPOLITA POLSKA Warszawa, dnia 11 lutego 2011 r. MINISTER FINANSÓW ST4-4820/109/2011 Prezydent Miasta na Prawach Powiatu Zarząd Powiatu wszystkie Zgodnie z art. 33 ust. 1 pkt 2 ustawy z dnia 13 listopada Bardziej szczegółowo Informacja dotycząca adekwatności kapitałowej HSBC Bank Polska S.A. na 31 grudnia 2010 r.
Informacja dotycząca adekwatności kapitałowej HSBC Bank Polska S.A. na 31 grudnia 2010 r. Spis treści: 1. Wstęp... 3 2. Fundusze własne... 4 2.1 Informacje podstawowe... 4 2.2 Struktura funduszy własnych....5 Bardziej szczegółowo Obowiązek wystawienia faktury zaliczkowej wynika z przepisów o VAT i z faktu udokumentowania tego podatku.
Różnice kursowe pomiędzy zapłatą zaliczki przez kontrahenta zagranicznego a fakturą dokumentującą tę Obowiązek wystawienia faktury zaliczkowej wynika z przepisów o VAT i z faktu udokumentowania tego podatku. Bardziej szczegółowo Kontrakty terminowe na WIBOR
Spis treści Przedmowa O Autorach Wstęp Część I. Finanse i system finansowy Rozdział 1. Co to są finanse? 1.1. Definicja pojęcia finanse 1.2. Dlaczego należy studiować finanse? 1.3. Decyzje finansowe gospodarstw Bardziej szczegółowo Szpital Iłża: Udzielenie i obsługa kredytu długoterminowego w wysokości 800 000 zł na sfinansowanie bieżących zobowiązań.
Szpital Iłża: Udzielenie i obsługa kredytu długoterminowego w wysokości 800 000 zł na sfinansowanie bieżących zobowiązań. Numer ogłoszenia: 159554-2012; data zamieszczenia: 17.05.2012 OGŁOSZENIE O ZAMÓWIENIU Bardziej szczegółowo Ekonomiczny Uniwersytet Dziecięcy
Ekonomiczny Uniwersytet Dziecięcy Akcje na giełdzie dr Adam Zaremba Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu 28 kwietnia 2016 r. EKONOMICZNY UNIWERSYTET DZIECIĘCY WWW.UNIWERSYTET-DZIECIECY.PL PLAN WYKŁADU I. Bardziej szczegółowo TABELA OPROCENTOWANIA PRODUKTÓW KREDYTOWYCH W BANKU SPÓŁDZIELCZYM RZEMIOSŁA W RADOMIU Tekst jednolity - obowiązuje od 11.04.2016 r.
Załącznik nr 1 do Uchwały Nr 44/2015 Zarządu Banku Spółdzielczego Rzemiosła w Radomiu z dnia 27.04.2015 r. Aneks nr 1 Uchwała Nr 71/2015 z dn. 29.05.2015 r. Aneks nr 2 Uchwała Nr 115/2015 z dn. 308.2015 Bardziej szczegółowo Formularz informacyjny dotyczący kredytu konsumenckiego
Formularz informacyjny dotyczący kredytu konsumenckiego 1.Imię, nazwisko (nazwa) i adres (siedziba) kredytodawcy lub pośrednika kredytowego KREDYTODAWCA: POLI INVEST Spółka z ograniczoną odpowiedzialnością Bardziej szczegółowo Reforma emerytalna. Co zrobimy? SŁOWNICZEK
SŁOWNICZEK Konto w (I filar) Każdy ubezpieczony w posiada swoje indywidualne konto, na którym znajdują się wszystkie informacje dotyczące ubezpieczonego (m. in. okres ubezpieczenia, suma wpłaconych składek). Bardziej szczegółowo Analiza sytuacji TIM SA w oparciu o wybrane wskaźniki finansowe wg stanu na 30.09.2012 r.
Analiza sytuacji TIM SA w oparciu o wybrane wskaźniki finansowe wg stanu na 30.09.2012 r. HLB M2 Audyt Sp. z o.o., ul. Rakowiecka 41/27, 02-521 Warszawa, www.hlbm2.pl Kapitał zakładowy: 75 000 PLN, Sąd Bardziej szczegółowo KOMISJA NADZORU FINANSOWEGO
KOMISJA NADZORU FINANSOWEGO PLAC POWSTAŃ CÓW WARSZAWY 1, 00-950 WARSZAWA WNIOSEK O ZATWIERDZENIE ANEKSU DO PROSPEKTU EMISYJNEGO zatwierdzonego w dniu 6 marca 2008 r. decyzją nr DEM/410/4/26/08 (Na podstawie Bardziej szczegółowo Stanowisko Rzecznika Finansowego i Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów w sprawie interpretacji art. 49 ustawy o kredycie konsumenckim
Prezes Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów Warszawa, 16 maja 2016 r. Stanowisko Rzecznika Finansowego i Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów w sprawie interpretacji art. 49 ustawy o kredycie Bardziej szczegółowo Objaśnienia wartości, przyjętych do Projektu Wieloletniej Prognozy Finansowej Gminy Golina na lata 2012-2015
Załącznik Nr 2 do Uchwały Nr XIX/75/2011 Rady Miejskiej w Golinie z dnia 29 grudnia 2011 r. Objaśnienia wartości, przyjętych do Projektu Wieloletniej Prognozy Finansowej Gminy Golina na lata 2012-2015 Bardziej szczegółowo PRÓG RENTOWNOŚCI i PRÓG
PRÓG RENTOWNOŚCI i PRÓG WYPŁACALNOŚCI (MB) Próg rentowności (BP) i margines bezpieczeństwa Przychody Przychody Koszty Koszty całkowite Koszty stałe Koszty zmienne BP Q MB Produkcja gdzie: BP próg rentowności Bardziej szczegółowo Quercus TFI S.A.: Wyniki finansowe w roku 2014 Spotkanie z Analitykami i Zarządzającymi
Quercus TFI S.A.: Wyniki finansowe w roku 2014 Spotkanie z Analitykami i Zarządzającymi Sebastian Buczek, Prezes Zarządu Quercus TFI S.A. Warszawa, 26 lutego 2015 r. 2 Historia 21 VIII 2007 założenie Quercus Bardziej szczegółowo SPRAWOZDAWCZOŚĆ FINANSOWA według krajowych i międzynarodowych standardów.
SPRAWOZDAWCZOŚĆ FINANSOWA według krajowych i międzynarodowych standardów. Autorzy: Irena Olchowicz, Wstęp Rozdział 1. Sprawozdawczość finansowa według standardów krajowych i międzynarodowych Irena Olchowicz Bardziej szczegółowo Wykaz kont dla budżetu gminy (jednostki samorządu terytorialnego) i zasady prowadzenia ewidencji analitycznej
Załącznik nr 3 do zarządzenia nr 104/08 Burmistrza Bolkowa z dnia 25.08.2008 r w sprawie zasad rachunkowości w Urzędzie Miejskim w Bolkowie. Wykaz kont dla budżetu gminy (jednostki samorządu terytorialnego) Bardziej szczegółowo DZIENNIK USTAW RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ
DZIENNIK USTAW RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ Warszawa, dnia 6 czerwca 2016 r. Poz. 789 ROZPORZĄDZENIE MINISTRA FINANSÓW 1) z dnia 25 maja 2016 r. w sprawie rocznych i półrocznych sprawozdań ubezpieczeniowego Bardziej szczegółowo USŁUGA ZARZĄDZANIA. Indywidualnym Portfelem Instrumentów Finansowych. oferowana przez BZ WBK Asset Management S.A.
USŁUGA ZARZĄDZANIA Indywidualnym Portfelem Instrumentów Finansowych oferowana przez BZ WBK Asset Management S.A. Poznań 2012 Na czym polega usługa Zarządzania Portfelem Usługa Zarządzania Portfelem (asset Bardziej szczegółowo II. WNIOSKI I UZASADNIENIA: 1. Proponujemy wprowadzić w Rekomendacji nr 6 także rozwiązania dotyczące sytuacji, w których:
Warszawa, dnia 25 stycznia 2013 r. Szanowny Pan Wojciech Kwaśniak Zastępca Przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego Pl. Powstańców Warszawy 1 00-950 Warszawa Wasz znak: DRB/DRB_I/078/247/11/12/MM W Bardziej szczegółowo Zad u enie Skarbu Pa stwa 1 04/2002
MINISTERSTWO FINANSÓW DEPARTAMENT D UGU PUBLICZNEGO 00-916 Warszawa, ul. wi tokrzyska 12 tel. (48 22) 694-57-97 Warszawa, 5 lipca 2002 r. Zad u enie Skarbu Pa stwa 1 04/2002 I. ZAD U ENIE SKARBU PA STWA Bardziej szczegółowo 3. Gdyby w gospodarce kraju X funkcja inwestycji (4) miała postać I = f (R)
Informacje podlegające upowszechnieniu w Ventus Asset Management S.A., w tym informacje w zakresie adekwatności kapitałowej według stanu na dzień 31 grudnia 2011 r. na podstawie zbadanego sprawozdania Bardziej szczegółowo WOJEWÓDZTWO DOLNO L SKIE
WOJEWÓDZTWO DOLNO L SKIE Zacznik INFORMACJA ZARZ DU WOJEWÓDZTWA DOLNO L SKIEGO O PRZEBIEGU WYKONANIA BUD ETU WOJEWÓDZTWA DOLNO L SKIEGO ZA I PÓ ROCZE 200 r. r. str. 1. 4 16 2.1. 39 2.2. 40 2.3. Dotacje Bardziej szczegółowo SYSTEM FINANSOWANIA NIERUCHOMOŚCI MIESZKANIOWYCH W POLSCE
SYSTEM FINANSOWANIA NIERUCHOMOŚCI MIESZKANIOWYCH W POLSCE Wstęp Rozdział 1 przedstawia istotę mieszkania jako dobra ekonomicznego oraz jego rolę i funkcje na obecnym etapie rozwoju społecznego i ekonomicznego. Bardziej szczegółowo FUNDACJA Kocie Życie. Ul. Mochnackiego 17/6 51-122 Wrocław
FUNDACJA Kocie Życie Ul. Mochnackiego 17/6 51-122 Wrocław Sprawozdanie finansowe za okres 01.01.2012 do 31.12.2012 1 SPIS TREŚCI: WSTĘP OŚWIADCZENIE I. BILANS I. RACHUNEK WYNIKÓW II. INFORMACJA DODATKOWA Bardziej szczegółowo ZASADY REKLAMOWANIA USŁUG BANKOWYCH
Załącznik do uchwały KNF z dnia 2 października 2008 r. ZASADY REKLAMOWANIA USŁUG BANKOWYCH Reklama i informacja reklamowa jest istotnym instrumentem komunikowania się z obecnymi jak i potencjalnymi klientami Bardziej szczegółowo INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH WCHODZĄCYCH W SKŁAD ZARZADZANYCH PRZEZ BIURO MAKLERSKIE PORTFELI Z UWZGLĘDNIENIEM ZWIĄZANYCH Z NIMI RYZYK
INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH WCHODZĄCYCH W SKŁAD ZARZADZANYCH PRZEZ BIURO MAKLERSKIE PORTFELI Z UWZGLĘDNIENIEM ZWIĄZANYCH Z NIMI RYZYK Akcje Akcje są papierem wartościowym reprezentującym odpowiedni Bardziej szczegółowo POWIATOWY URZĄD PRACY
POWIATOWY URZĄD PRACY ul. Piłsudskiego 33, 33-200 Dąbrowa Tarnowska tel. (0-14 ) 642-31-78 Fax. (0-14) 642-24-78, e-mail: krda@praca.gov.pl Załącznik Nr 3 do Uchwały Nr 5/2015 Powiatowej Rady Rynku Pracy Bardziej szczegółowo Wyjaśnienie nr 1 i Zmiana nr 2 treści specyfikacji istotnych warunków zamówienia
Gdańsk, dnia 18.08.2015 r. Akademia Wychowania Fizycznego i Sportu im. Jędrzeja Śniadeckiego w Gdańsku 80-336 Gdańsk, ul. Kazimierza Górskiego 1, tel. 58-554-71-90, faks 58-554-72-27 Wykonawcy Wyjaśnienie Bardziej szczegółowo Dla roku 2011. 1 Wskaźniki liczone w stosunku do planu po zmianach według stanu na 31.10.2010r.
Listopadowi kredytobiorcy mogą już cieszyć się spadkiem raty, najwięcej tracą osoby, które zadłużyły się w sierpniu 2008 r. Rata kredytu we frankach na kwotę 300 tys. zł zaciągniętego w sierpniu 2008 r. Bardziej szczegółowo 1. Oprocentowanie LOKATY TERMINOWE L.P. Nazwa Lokaty Okres umowny Oprocentowanie w skali roku. 4. Lokata CLOUD-BIZNES 4 miesiące 3,00%/2,00% 1
Duma Przedsiębiorcy 1/6 TABELA OPROCENTOWANIA AKTUALNIE OFEROWANYCH LOKAT BANKOWYCH W PLN DLA OSÓB FICZYCZNYCH PROWADZĄCYCH DZIAŁALNOŚĆ GOSPODARCZĄ (Zaktualizowana w dniu 24 kwietnia 2015 r.) 1. Oprocentowanie Bardziej szczegółowo Raport kwartalny z działalności emitenta
Informacja o sytuacji ekonomiczno finansowej Wnioskodawcy (dane w tys. zł) Rachunek Zysków i Strat wykonanie za okres* prognoza na okres* 2012 03.2013 06.2013 09.2013 12.2013 data spłaty kredytu... A. Bardziej szczegółowo Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej(WPF) Gminy Dmosin na lata 2016 2027 ujętej w załączniku Nr 1
Załącznik Nr 2 do Uchwały Nr XV/83/15 Rady Gminy Dmosin z dnia 30 grudnia 2015 r. Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej(WPF) Gminy Dmosin na lata 2016 2027 ujętej w załączniku Nr 1 I. Objaśnienia Bardziej szczegółowo Bilans w tys. zł wg MSR
INFORMACJA DODATKOWA DO SPRAWOZDANIA FINANSOWEGO SPÓŁDZIELNI MIESZKANIOWEJ MEDYK W LUBLINIE ZA 2014 R. Informacja dodatkowa została sporządzona w oparciu o art. 48 ustawy o rachunkowości według załącznika Bardziej szczegółowo Dziennik Ustaw Nr 30 1858 Poz. 175 i 176 ROZPORZÑDZENIE RADY MINISTRÓW. z dnia 5 lutego 2008 r.
Dziennik Ustaw Nr 30 1858 Poz. 175 i 176 175 ROZPORZÑDZENIE RADY MINISTRÓW z dnia 5 lutego 2008 r. zmieniajàce rozporzàdzenie w sprawie s u by funkcjonariuszy Stra y Granicznej w kontyngencie Stra y Granicznej Bardziej szczegółowo Wykorzystaj szans na wi kszy zysk Inwestuj w metale szlachetne. Inwestycyjne ubezpieczenie na ycie subskrypcja Z OTO i PLATYNA
Wykorzystaj szans na wi kszy zysk Inwestuj w metale szlachetne Inwestycyjne ubezpieczenie na ycie subskrypcja Z OTO i PLATYNA Inwestycyjne ubezpieczenie na ycie to: mo liwoêç udzia u w zyskach z inwestycji Bardziej szczegółowo Smart Beta Święty Graal indeksów giełdowych?
Smart Beta Święty Graal indeksów giełdowych? Agenda Smart Beta w Polsce Strategie heurystyczne i optymalizacyjne Strategie fundamentalne Portfel losowy 2 Agenda Smart Beta w Polsce Strategie heurystyczne Bardziej szczegółowo ROZPORZÑDZENIE MINISTRA FINANSÓW. z dnia 7 listopada 2001 r.
Dziennik Ustaw Nr 135 10543 Poz. 1518 1518 ROZPORZÑDZENIE MINISTRA FINANSÓW z dnia 7 listopada 2001 r. w sprawie informacji, jakie powinien zawieraç wniosek o przyrzeczenie podpisania Umowy DOKE, oraz Bardziej szczegółowo Być albo nie być produktów strukturyzowanych na polskim
Być albo nie być produktów strukturyzowanych na polskim rynku Wall Street 2009 Robert Raszczyk Główny Specjalista Dział Instrumentów Finansowych, GPW Zakopane, 06.06.2009 Program Czy wciąż potrzebna edukacja? Bardziej szczegółowo Spółka z o.o. Zona posiadała na dzień 31 styczeń 200X r. następujące środki gospodarcze i źródła ich pochodzenia: Prawo do znaku towarowego 30 000
Zadanie 1 ZADANIA Spółka z o.o. Zona posiadała na dzień 31 styczeń 200X r. następujące środki gospodarcze i źródła ich pochodzenia: Prawo do znaku towarowego 30 000 Hala produkcyjna 120 000 Zobowiązania Bardziej szczegółowo Tabela oprocentowania produktów bankowych w Banku Spółdzielczym w Andrespolu
Załącznik Nr 1 do Uchwały Zarządu Nr 36.1/2012 Banku Spółdzielczego w Andrespolu z dnia 010. 2012 r. z późn. zmianami Tabela oprocentowania produktów bankowych w Banku Spółdzielczym w Andrespolu Andrespol, Bardziej szczegółowo Informacja. Nr 56. Wydatki budżetu państwa w 1992 r. na cele związane z budownictwem i gospodarką mieszkaniami. Małgorzata Wiśnicka-Hińcza
KANCELARIA SEJMU BIURO STUDIÓW I EKSPERTYZ WYDZIAŁ ANALIZ EKONOMICZNYCH I SPOŁECZNYCH Wydatki budżetu państwa w 1992 r. na cele związane z budownictwem i gospodarką mieszkaniami Lipiec 1992 Małgorzata Bardziej szczegółowo Statystyka finansowa
Statystyka finansowa Rynki finansowe Rynek finansowy rynek na którym zawierane są transakcje finansowe polegające na zakupie i sprzedaży instrumentów finansowych Instrument finansowy kontrakt pomiędzy Bardziej szczegółowo Mieczys aw Nasi owski. Podstawy mikro- i makroekonomii wydanie zmienione i uzupe nione
Mieczys aw Nasi owski System rynkowy Podstawy mikro- i makroekonomii wydanie zmienione i uzupe nione System rynkowy Podstawy mikro- i makroekonomii Mieczys aw Nasi owski System rynkowy Podstawy mikro- Bardziej szczegółowo Leasing regulacje. -Kodeks cywilny umowa leasingu -UPDOP, UPDOF podatek dochodowy -ustawa o VAT na potrzeby VAT
Leasing Leasing regulacje -Kodeks cywilny umowa leasingu -UPDOP, UPDOF podatek dochodowy -ustawa o VAT na potrzeby VAT Przepisy dotyczące ewidencji księgowej: -UoR, art. 3, ust. 4, pkt. 1-7 oraz ust. 5 Bardziej szczegółowo Finansowanie działalności gospodarczej
Finansowanie działalności gospodarczej Kapitał własny o wkład założycielski właścicieli (pieniężny lub rzeczowy) o dopłaty właścicieli o sprzedaż nowych udziałów lub akcji na rynku niepublicznym o emisja Bardziej szczegółowo REGULAMIN ZAWIERANIA I WYKONYWANIA TERMINOWYCH TRANSAKCJI WALUTOWYCH
Tekst jednolity -Załącznik do Zarządzenia Członka Zarządu nr 53/2002 z dnia 04.03.2002 B a n k Z a c h o d n i W B K S A REGULAMIN ZAWIERANIA I WYKONYWANIA TERMINOWYCH TRANSAKCJI WALUTOWYCH Poznań, 22 Bardziej szczegółowo Polityka pienięŝna NBP kamienie milowe
Polityka pienięŝna NBP kamienie milowe Kamień 1: stłumienie hiperinflacji Warunki początkowe: hiperinflacja ponad 250% średniorocznie w 1989 r. niedobory na rynku załamanie produkcji niskie zaufanie do Bardziej szczegółowo Dziennik Ustaw Nr 151 12369 Poz. 1720 i 1721
Dziennik Ustaw Nr 151 12369 Poz. 1720 i 1721 3. Na wniosek pracownika pracodawca mo e wyraziç zgod na przejazd w podró y samochodem osobowym, motocyklem lub motorowerem nieb dàcym w asnoêcià pracodawcy. Bardziej szczegółowo Dziennik Ustaw Nr 123 9018 Poz. 1023 ROZPORZÑDZENIE MINISTRA PRACY I POLITYKI SPO ECZNEJ 1) z dnia 3 sierpnia 2009 r.
Dziennik Ustaw Nr 123 9018 Poz. 1023 Na podstawie art. 6 ust. 6 ustawy z dnia 19 czerwca 2009 r. o pomocy paƒstwa w sp acie niektórych kredytów mieszkaniowych udzielonych osobom, które utraci y prac (Dz. Bardziej szczegółowo ZASADY UDZIELANIA DOFINANSOWANIA ZE ŚRODKÓW NARODOWEGO FUNDUSZU OCHRONY ŚRODOWISKA I GOSPODARKI WODNEJ
Załącznik nr 2 INFORMACJA O KSZTAŁTOWANIU SIĘ WIELOLETNIEJ PROGNOZY FINANSOWEJ oraz o przebiegu realizacji przedsięwzięć POWIATU SANDOMIERSKIEGO ZA I PÓŁROCZE 2014 R Wieloletnia Prognoza Finansowa Powiatu Bardziej szczegółowo Roczne sprawozdanie ubezpieczeniowego funduszu kapitałowego sporządzone na dzień 31/12/2010
I. AKTYWA NETTO FUNDUSZU I. Aktywa 4 920 869 5 600 261 1. Lokaty 4 920 869 5 600 261 Środki pienięŝne 3. NaleŜności, w tym 3.1. Z tytułu zbycia składników portfela inwestycyjnego 3. Pozostałe naleŝności Bardziej szczegółowo Najwyższa Izba Kontroli Delegatura w Gdańsku
SPRAWOZDANIE FINANSOWE Fundacja Uniwersytet Dzieci Sprawozdanie dotyczy okresu sprawozdawczego 01.01.2014 31.12.2014 1/11 Spis treści Bilans za rok 2014... 3 Rachunek Zysków i Strat za rok 2014... 5 Dodatkowe Bardziej szczegółowo SPRAWOZDANIE FINANSOWE ZA ROK OBROTOWY 2012 STOWARZYSZENIE PRZYJACIÓŁ OSÓB NIEPEŁNOSPRAWNYCH UŚMIECH SENIORA
Załącznik nr Raportu bieżącego nr 78/2014 z 10.10.2014 r. UCHWAŁA NR /X/2014 Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia WIKANA Spółka Akcyjna z siedzibą w Lublinie (dalej: Spółka ) z dnia 31 października 2014 Bardziej szczegółowo Informacja dotycząca instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego. z inwestowaniem w instrumenty finansowe. w PGE Domu Maklerskim S.A.
PGE Dom Maklerski S.A. Informacja dotycząca instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe w PGE Domu Maklerskim S.A. I. Informacje ogólne Inwestycje w instrumenty Bardziej szczegółowo ROZPORZÑDZENIE MINISTRA PRACY I POLITYKI SPO ECZNEJ 1) z dnia 24 sierpnia 2009 r.
Dziennik Ustaw Nr 135 9756 Poz. 1112 1112 ROZPORZÑDZENIE MINISTRA PRACY I POLITYKI SPO ECZNEJ 1) z dnia 24 sierpnia 2009 r. w sprawie przyznawania i wyp aty Êwiadczeƒ z Funduszu Gwarantowanych Âwiadczeƒ Bardziej szczegółowo Dziennik Ustaw Nr 229 14531 Poz. 1916 ROZPORZÑDZENIE MINISTRA FINANSÓW. z dnia 12 grudnia 2002 r.
Dziennik Ustaw Nr 229 14531 Poz. 1916 1916 ROZPORZÑDZENIE MINISTRA FINANSÓW z dnia 12 grudnia 2002 r. zmieniajàce rozporzàdzenie w sprawie wzorów deklaracji podatkowych dla podatku od towarów i us ug oraz Bardziej szczegółowo TABELA OPROCENTOWANIA PRODUKTÓW BANKOWYCH HEXA BANKU SPÓŁDZIELCZEGO
Załącznik nr 1 do Uchwały Nr 3/12/833/2016 Zarządu Hexa Banku Spółdzielczego z dnia 04.03.2016 (obowiązuje od 14.03.2016 r.) TABELA OPROCENTOWANIA PRODUKTÓW BANKOWYCH HEXA BANKU SPÓŁDZIELCZEGO Piątnica, Bardziej szczegółowo Kompleksowe ubezpieczenie Miasta. Koszt poboru podatków i innych opłat
3.4.1.4. FINANSE I RÓśNE ROZLICZENIA Kompleksowe ubezpieczenie Miasta 2 370 000 zł - Biuro Prezydenta Miasta Ubezpieczenie mienia i odpowiedzialności cywilnej Gminy z tytułu wykonywania władzy publicznej, Bardziej szczegółowo 2017 © DocPlayer.pl Polityka prywatności | Warunki świadczenia usług | Zwrotny adres