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Timestamp: 2016-10-23 23:46:57+00:00
Document Index: 107803219

Matched Legal Cases: ['art. 114', 'art. 154', 'art. 114', 'art. 12', 'art. 17', 'art. 48']

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1 Archivio selezionato: Dottrina L'INFORMAZIONE SOCIETARIA A QUINDICI ANNI DAL T.U.F.: PROFILI EVOLUTIVI E PROBLEMI Rivista delle Societa', fasc.5, 2014, pag. 991 Giovanni Strampelli Classificazioni: SOCIETÀ DI CAPITALI - In genere Sommario: 1. Introduzione. 2. Evoluzione tecnologica e scelte di investimento: la diffusione dell'high frequency trading. L'irrilevanza o la considerazione soltanto meccanica delle informazioni societarie ai fini delle negoziazioni ad alta frequenza e gli effetti sull'efficienza informativa del mercato Dalle asimmetrie informative alle asimmetrie tecnologiche. Le misure volte alla prevenzione degli abusi attuabili mediante i sistemi di trading ad alta frequenza. 3. Informazione e crescente complessità degli strumenti finanziari: i limiti del modello tradizionale di disclosure. 4. Informazione societaria e diverse tipologie di investitori: one size doesn't fit to all. 5. La centrale funzione degli investitori professionali per l'efficienza informativa dei mercati finanziari e la conseguente necessità di una corporate disclosure idonea a soddisfare le loro esigenze conoscitive. 6. La persistente esigenza di tutela dei soci/piccoli investitori e la conseguente impossibilità di calibrare la disciplina dell'informazione societaria soltanto sulle esigenze informative dei soci/investitori professionali. 7. La differenziazione dell'informazione diretta, rispettivamente, ai soci/investitori professionali e ai soci/piccoli risparmiatori, tra diritto vigente e proposte di riforma. 8. L'esposizione dell'investitore non sofisticato al rischio di information overload sul mercato secondario: la tendenziale impossibilità di assicurare un'effettiva eguaglianza informativa. 9. Le ragioni a favore di un ampliamento mirato dei margini di ammissibilità della selective disclosure. 10. La comunicazione selettiva ai soci di informazioni non oggetto dell'obbligo di disclosure ex art. 114 T.U.F.: tra shareholders' engagement e il rischio di tunnelling informativo a favore del socio di controllo. L'articolazione della disciplina dell'informazione societaria è strettamente connessa al grado di apertura della società al mercato: alle disposizioni in materia di bilancio d'esercizio e consolidato applicabili a tutte le società di capitali si aggiungono, in caso di ricorso al mercato dei capitali, gli specifici obblighi informativi gravanti sulle società quotate. 1. Nell'ambito di queste ultime, è possibile distinguere tra informazione periodica o continuativa, in base al criterio della frequenza con cui essa deve essere resa al mercato, nonché tra l'informazione destinata al mercato primario ossia il prospetto di cui agli artt. 94 e 113 T.U.F. e quella rivolta al mercato secondario, con la cadenza di cui all'art. 154-ter T.U.F. ovvero ogni qual volta ricorra l'obbligo ex art. 114 T.U.F. di diffondere informazioni price sensitive(1). Tenuto conto delle diversità che caratterizzano ciascun pilastro della disciplina dell'informazione societaria, non è possibile una disamina in via unitaria della stessa, ponendosi problematiche non coincidenti per le diverse tipologie di disclosure. In merito al prospetto informativo e all'informazione contabile, poiché il legislatore ne definisce il timing e il formato, i problemi di enforcement non riguardano tanto l'adempimento in sé dell'obbligo di disclosure (giacché la mancata di diffusione di una determinata informazione ad un scadenza prefissata es.: il bilancio d'esercizio lancerebbe di per sé un segnale negativo immediatamente percebile dal mercato), quanto la conformità dell'informazione fornita alle norme di legge (2). Diversamente, riguardo all'obbligo di disclosure in via continuativa delle informazioni price sensitive, a suscitare principali dubbi interpretativi è la nozione stessa di informazione privilegiata e conseguentemente la delimitazione dell'ambito delle informazioni2 che devono formare oggetto di comunicazione al mercato e l'individuazione del momento in cui tale comunicazione deve avvenire. In questo caso i problemi di enforcement sono più rilevanti, poiché trattandosi, per definizione, di informazioni non pubbliche il mercato non può attendersi in anticipo la comunicazione di una determinata informazione (3), non operando pertanto le sanzioni reputazionali che si attivano, ad esempio, in caso di mancata pubblicazione del bilancio d'esercizio o delle relazioni finanziarie infrannuali. Pur tenendo ferme le linee interpretative testé fissate, una compiuta ricostruzione della disciplina dell'informazione societaria esula dalle finalità del presente scritto, il quale, nell'intento di trarre un primo bilancio a poco più di quindici anni dall'entrata in vigore del Testo unico della finanza, presenta il più circoscritto obiettivo di esaminare senza pretesa di sistematicità alcuni profili evolutivi e aspetti problematici della disciplina dell'informazione societaria riconducibili sia alle novità legislative di matrice comunitaria sia (soprattutto) a taluni fattori extragiuridici, che hanno modificato significativamente, in specie negli anni più recenti, l'operatività dei mercati finanziari e la tipologia di investitori che in essi agiscono. In questa prospettiva, una prima linea di tendenza certamente rilevante è costituita dall'evoluzione tecnologica che ha inciso profondamente sull'operatività dei mercati finanziari e, in particolare, ha fatto sì che, attualmente, una significativa parte delle transazioni sia eseguita con l'ausilio di infrastrutture informatiche particolarmente sofisticate che consentono l'attuazione di tecniche di trading ad alta frequenza e, dunque, l'esecuzione di un'enorme mole di operazioni in tempi infinitesimali. Poiché in simili condizioni le scelte di investimento degli operatori prescindono non infrequentemente dalla disamina delle informazioni disponibili in relazione allo strumento finanziario oggetto di investimento e alla società emittente, la diffusione di tale modalità operativa non soltanto solleva interrogativi di carattere regolatorio e applicativo in precedenza neppure prefigurabili ma ha altresì posto in discussione (4) l'impianto teorico su cui si basa l'attuale disciplina dell'informazione societaria e condiviso da un'ampia parte della dottrina fondato sull'efficienza informativa dei mercati finanziari (5). A suscitare interrogativi sull'adeguatezza dell'attuale configurazione della disciplina dell'informazione societaria concorre altresì il mutamento della composizione della platea degli investitori registratosi nel tempo. Il piccolo investitore non sofisticato a tutela del quale sono stati inizialmente introdotte e sul quale continuano tuttora ad essere, almeno in parte, incentrate le norme in materia di disclosure(6) ha perso progressivamente importanza, sino a diventare, nell'attuale contesto, di fatto marginale per effetto del processo di intermediazione del mercato. Costituisce un dato di fatto, ormai, che soltanto un'assai ridotta percentuale di piccoli investitori accede direttamente al mercato azionario, mentre la gran parte di essi si avvale a tal fine di investitori professionali (es.: fondi di investimento o fondi pensione), che rappresentano perciò la categoria di operatori prevalente sul mercato, essendo loro riconducibile la gran parte delle transazioni. Ne deriva, pertanto, l'esigenza di tener conto, nel definire la disciplina della corporate disclosure, delle difformi capacità di analisi e di raccolta delle informazioni delle diverse tipologie di investitori nonché delle loro non coincidenti esigenze informative. Un'ulteriore linea evolutiva meritevole di attenzione (ancorché non attinente al mercato azionario ma in in grado di fornire significativi spunti in relazione ad esso) è costituita, infine, dalla massiccia diffusione di strumenti finanziari complessi (c.d. strutturati) (7), che secondo numerosi osservatori è da includere tra i fattori scatenanti dell'attuale crisi finanziaria, proprio a causa dell'incapacità degli obblighi di disclosure previsti dalla vigente normativa di evidenziare i rischi connessi a tali attività finanziarie. Questo profilo è particolarmente significativo nell'ambito della presente indagine poiché tali prodotti sono stati, non raramente, collocati anche presso la clientela retail, di regola non in grado di comprendere le caratteristiche e, soprattutto, il profilo di rischio di tali attività finanziarie, ponendosi perciò anche in questa prospettiva l'esigenza di valutare l'adeguatezza dell'attuale assetto della disciplina dell'informazione finanziaria e, più in generale, l'efficacia della stessa quale3 strumento di tutela dei piccoli investitori nel caso di strumenti finanziari particolarmente complessi. Poiché l'evoluzione tecnologica è come anticipato fattore suscettibile di incidere sulle modalità di utilizzo da parte degli investitori delle informazioni messe a disposizione dalla società, un primo fenomeno al quale sembra opportuno rivolgere l'attenzione è costituito dal 2. trading ad alta frequenza (high frequency trading - HFT) venuto all'attenzione delle autorità di vigilanza e della dottrina soprattutto a seguito del c.d. flash crash verificatosi presso il New York Stock Exchange il 6 maggio 2010 (8), che ha assunto (pur registrandosi una contrazione rispetto al picco raggiunto nel 2009) (9) una rilevanza affatto significativa in molti Paesi tra i quali, seppur in misura più contenuta, anche l'italia. L'high frequency trading è una modalità operativa (10) basata sull'impiego di strutture informatiche particolarmente avanzate, le quali, mediante il ricorso ad algoritmi matematici, consentono di effettuare negoziazioni ad altissima velocità, rendendo possibile perfezionare migliaia di operazioni al secondo (11). Gli high frequency traders (HFTs) che costituiscono una particolare tipologia della più ampia categoria del c.d. traders algoritmici (12), oltre che per l'elevatissima velocità di esecuzione delle operazioni, si distinguono per l'effettuazione di trading pressoché esclusivamente proprietario e per la preferenza verso gli strumenti finanziari maggiormente liquidi, che possono essere ceduti molto rapidamente (13). L'esigenza di un pronto smobilizzo delle azioni acquistate, è dettata dal fatto che l'operatività degli HFTs è caratterizzata dall'assunzione di posizioni lunghe o corte su un titolo per periodi normalmente non superiori a una seduta di borsa, posto che, di regola, tutte le posizioni sono chiuse a fine giornata. A sua volta, l'esecuzione di un elevatissimo numero di transazioni è funzionale alla tecnica di negoziazione utilizzata, la quale è tesa a sfruttare minime oscillazioni di prezzo (talora impercettibili per un investitore tradizionale) e a conseguire margini di profitto assolutamente esigui su una mole molto consistente di operazioni, sì da ottenere profitti (in termini assoluti) considerevoli (14). Le caratteristiche dell'hft e, in particolare, lo sfruttamento di ogni possibile oscillazione dei prezzi di mercato, fanno sì che le scelte di investimento di coloro che operano secondo questa modalità non tengano normalmente conto del valore c.d. fondamentale degli strumenti finanziari e siano perciò, in molti casi, influenzate in misura nulla o del tutto limitata dalle informazioni disponibili riguardo ai titoli oggetto di investimento, ai loro emittenti nonché al mercato in generale (15). Il fatto che il modus operandi degli HFTs conceda un brevissimo intervallo temporale per tramutare una decisione economica in un'effettiva contrattazione (c.d. low latency) (16) non implica, tuttavia, necessariamente l'assoluta impermeabilità delle decisioni di tali operatori alle informazioni disponibili sul mercato. La sensibilità degli HFTs al flusso informativo concernente il singolo strumento finanziario ovvero l'andamento generale del mercato dipende, infatti, dalla tipologia di algoritmo impiegato per la definizione delle scelte di acquisto e vendita (17). Gli algoritmi c.d. di prima generazione non elaborano le informazioni concernenti i titoli oggetto di trading e il conseguente effetto delle stesse sulla formazione del prezzo, ma tengono conto soltanto di variabili tecniche, quali l'andamento degli ordini relativi al titolo nonché eventuali cancellazioni o modifiche degli stessi. In altri termini, gli operatori che impiegano questa tipologia di algoritmi non beneficiano delle informazioni diffuse dagli emittenti, in adempimento degli obblighi di informativa continua o periodica, ovvero da altri soggetti e, in particolare, dagli analisti finanziari (18). Diversamente, gli algoritmi c.d. di seconda generazione sono in grado di elaborare un certo numero di informazioni attingendo a tal fine ai circuiti informatizzati di diffusione delle stesse (19). Anche in questa eventualità, però, poiché le scelte di investimento sono comunque compiute sulla base degli algoritmi utilizzati, gli HFTs non sono equiparabili agli investitori (professionali) tradizionali (20). Mentre questi ultimi determinano le proprie decisioni di4 acquisto e vendita sulla base dell'analisi delle informazioni disponibili (21) al fine di stimare il valore fondamentale degli strumenti finanziari oggetto di investimento, gli HFTs non operano una simile analisi, ma si limitano ad effettuare riscontri di tipo essenzialmente meccanico/quantitativo (che, in altri termini, prescindono da una fase di analisi) delle informazioni riguardanti lo specifico strumento finanziario (22), potendo, ad esempio, l'algoritmo essere programmato per tener conto del numero di volte in cui una notizia concernente un determinato emittente è ripetuta nei circuiti informatici di diffusione delle informazioni finanziarie (23). In ragione di quanto appena affermato nonché tenendo conto del fatto che «ordini generati automaticamente da un software non possono dare alcun contributo informativo circa i fondamentali economici del titolo negoziato, basandosi sulla mera osservazione dei prezzi e dei volumi di ordini e transazioni osservate in un dato istante sul mercato» (24), si è osservato che il progressivo affermarsi dell'hft incide negativamente sulla valenza informativa e segnaletica dei prezzi di mercato (25). Riprendendo l'impianto teorico alla base della efficient capital market hypothesis (ECMH) (26), si afferma, infatti, che il notevole peso degli HFTs nei mercati finanziari è in grado di condizionare significativamente il meccanismo di formazione dei prezzi ostacolando il processo di incorporazione in essi delle informazioni disponibili, che ha luogo grazie all'attività di trading degli investitori professionali (c.d. professionally informed trading) (27) ovvero alle raccomandazioni formulate dagli analisti finanziari (28). Gli informed traders, infatti, grazie alla loro attività di analisi delle informazioni disponibili, sono in grado di rilevare eventuali discrepanze tra il prezzo di mercato e il valore dello strumento finanziario da essi stimato, sì che essi negoziano, al fine di monetizzare tale vantaggio informativo, finché il prezzo di mercato (per effetto dell'attività di trading di questi investitori) non finisce per coincidere con il valore stimato, che incorpora in tal modo le informazioni disponibili (29). Essendo nota tale circostanza, i trader non informati (di regola, quelli meno sofisticati, che difettano delle conoscenze necessarie per fare pieno uso delle informazioni disponibili e per i quali la raccolta di informazioni può risultare comunque eccessivamente onerosa e dunque non conveniente (30)) tendono a seguire le scelte di investimento degli investitori professionali ovvero le raccomandazioni formulate dagli analisti finanziari. Il funzionamento di un simile meccanismo è posto in discussione dal fatto che una larga parte degli scambi è riconducibile agli HFTs che spesso non utilizzano per le proprie scelte di investimento le informazioni disponibili, bensì orientano le loro decisioni sulla base di inputs tecnici, quali le oscillazioni delle quotazioni del titolo o l'andamento del flusso degli ordini che lo riguardano (31), sicché la loro attività di trading non soltanto non contribuisce al processo di incorporazione delle informazioni nei prezzi di mercato ma può altresì ridurre l'efficacia del ruolo svolto in tal senso dagli informed traders, potendo dare luogo a oscillazioni dei prezzi di mercato che non riflettono le informazioni disponibili. Considerando la problematica da una diversa (e, per certi versi, opposta) prospettiva (32), si evidenzia altresì il rischio che l'affermazione degli HFTs potrebbe indurre l'utilizzo di piattaforme di negoziazione alternative che non forniscono trasparenza pre-trade (c.d. dark pool) da parte degli investitori informati, i quali sarebbero a ciò spinti dall'esigenza di evitare che le loro strategie di investimento siano riprodotte dagli HFTs, vanificando così il vantaggio informativo acquisito e gli oneri sopportati per la sua acquisizione (33). La scomparsa degli investitori informati dal mercato e la loro migrazione verso i c.d. dark pool è suscettibile di pregiudicare l'efficienza informativa del mercato, ostacolando il processo di incorporazione delle informazioni nei prezzi di mercato, il rilievo segnaletico dei quali risulterebbe inevitabilmente, almeno in parte, pregiudicato. Alla luce delle precedenti argomentazioni, il fatto che una consistente percentuale delle negoziazioni sia effettuata da operatori che assumono le proprie decisioni di investimento prescindendo dall'analisi delle informazioni disponibili potrebbe indurre a ravvisare una5 riduzione dei benefici della mandatory disclosure sull'efficienza dei mercati e, più in generale, a dare fondamento all'opinione secondo l'imposizione di obblighi di disclosure in capo agli emittenti non costituirebbe una precondizione necessaria per il corretto ed efficiente funzionamento dei mercati finanziari. Nonostante quanto dianzi osservato, sembra, tuttavia, che la diffusione dell'hft non determini necessariamente il declino del rilievo della disciplina dell'informazione societaria né, su un piano più generale (34), offra indicazioni a favore della tesi (minoritaria) contraria all'imposizione di obblighi informativi a carico degli emittenti (35). In questo senso va notato, in primo luogo, che la massiccia presenza sul mercato di operatori le cui scelte di investimento sono impermeabili al flusso informativo disponibile sul mercato ovvero si limitano alla considerazione meccanica delle stesse, non fa venir meno la funzione di corporate governance degli obblighi di disclosure(36), che contribuiscono alla riduzione dei costi di agenzia agevolando il monitoraggio dell'attività degli amministratori dall'esterno della società (37), né incide sul ruolo dei suddetti obblighi nell'ottica della prevenzione degli abusi di mercato (38) e, conseguentemente, del rafforzamento della fiducia degli investitori (39). Di là di quanto appena affermato, sembra che l'attività degli HFTs non incida neppure sulla funzione c.d. di pricing assolta dall'informazione societaria. In primo luogo, nonostante l'affermarsi dell'hft, gli obblighi di disclosure continuano ad assolvere, nei confronti della platea degli investitori tradizionali, l'essenziale funzione di ridurre i costi per l'ottenimento delle informazioni necessarie per la definizione delle proprie scelte di investimento, i quali sarebbero inevitabilmente più elevati in assenza di obblighi di trasparenza a carico degli emittenti (40). Inoltre, sono numerosi gli studi economico-finanziari basati su approfondite rilevazioni empiriche, che non offrono significativo riscontro dei timori dianzi illustrati circa l'eventualità che il notevole peso dell'hft incida negativamente sull'efficienza informativa dei mercati, ostacolando il processo di incorporazione delle informazioni disponibili nei prezzi di mercato degli strumenti finanziari (41). Dalle analisi effettuate risulta, infatti, che la diffusione dell'hft non soltanto non pregiudica l'efficienza informativa del mercato ma, al contrario, contribuisce a velocizzare il processo di incorporazione delle informazioni disponibili nei prezzi e a ridurre il grado di volatilità degli stessi, con un conseguente beneficio per tutti i soggetti operanti sul mercato, inclusi i piccoli risparmiatori che possono dunque continuare a confidare in accordo alla ECMH sull'efficienza informativa dei prezzi determinati dall'attività di trading degli investitori informati (42). Nonostante ciò, non è possibile, tuttavia, escludere che l'ingente mole di scambi eseguiti dagli HFTs possa, talora, amplificare gli effetti di distorsioni nella formazione dei prezzi imputabili a limiti cognitivi degli informed traders ovvero determinare un'eccessiva reazione dei corsi a fronte della diffusione di notizie (riguardanti l'emittente o il mercato in generale) con un conseguente incremento della volatilità (43). Può accadere, inoltre, che potenziali effetti negativi sul regolare funzionamento del mercato siano indotti da eventuali falle degli algoritmi utilizzati e dalla conseguente immissione di ordini dettati sulla base di indicazioni non conformi ai criteri predeterminati dai traders al momento dell'impostazione dell'algoritmo (44): la velocità di esecuzione degli ordini è, infatti, tanto elevata che l'intervento umano può essere incapace di impedire l'immissione di ingenti quantitativi di ordini errati (45). Le considerazioni svolte al termine del precedente paragrafo pongono in luce che la massiccia presenza sul mercato di operatori in grado (grazie all'utilizzo di infrastrutture informatiche estremamente sofisticate) di eseguire un enorme volume di scambi e di modificare i propri ordini in tempi ridottissimi pur non essendo fattore di per sé in grado di compromettere l'efficienza informativa dei mercati può dare luogo a disfunzioni nel funzionamento dei mercati e a forme di abuso. Proprio in tale prospettiva, del resto, l'espansione dell' 2.1.HFT ha suscitato problematiche e interrogativi in precedenza neppure prefigurabili e, in linea6 generale, ha evidenziato l'insufficienza della disciplina dell'informazione societaria quale strumento di protezione degli investitori deboli, in grado di ridurre le asimmetrie esistenti tra costoro e gli investitori professionali (46). In un mercato in cui operano esclusivamente slow traders le norme in materia di mandatory disclosure e di insider trading sono idonee a rimediare parzialmente alle asimmetrie informative esistenti tra insiders e investitori esterni, consentendo (almeno in linea torica) di porre tutti gli investitori in condizioni di parità di accesso alle informazioni. Un simile quadro non risulta però ancora esaustivo a seguito della comparsa sul mercato degli HFTs: in presenza di simili operatori, infatti, all'asimmetria informativa si affianca quella tecnologica, dettata dalla sproporzione tra la sofisticazione delle infrastrutture tecnologiche utilizzate da alcuni investitori rispetto a quella degli strumenti a disposizione degli altri. L'esistenza di asimmetrie tecnologiche non è però a differenza, ad esempio, dello sfruttamento di informazioni riservate da parte degli insiders un fattore in sé suscettibile di pregiudicare il regolare funzionamento del mercato o di dare luogo ad abusi. È, inoltre, fisiologico che, nel contesto delle dinamiche concorrenziali dei mercati finanziari, taluni operatori possano avvantaggiarsi rispetto agli altri in forza del ricorso a modalità operative più evolute e efficienti. Nonostante ciò, è ormai pacificamente riconosciuto che l'altissima velocità di negoziazione e la capacità di immettere sul mercato e eventualmente modificare in tempi ridottissimi ingenti quantitativi di ordini assicurata dalle strutture informatiche a disposizione degli HFTs può favorire l'attuazione di molteplici condotte abusive (47) da parte di costoro (48). Né alla prevenzione di siffatte conseguenze sono adeguate le disposizioni in materia di mandatory disclosure (e per questo può parlarsi della loro insufficienza ), giacché tali condotte sono, per lo più, l'effetto non dell'abuso di informazioni privilegiate, bensì del vantaggio tecnologico assicurato dalle infrastrutture informatiche utilizzate. In altri termini, sussiste per l'investitore informato (professionale) che opera secondo modalità operative tradizionali il rischio di trovarsi a negoziare con controparti che dispongono di un vantaggio tecnologico, che consente loro di porre in essere strategie in grado di spiazzare gli ordini e l'operatività degli slow trader, anche in assenza di asimmetrie informative. Di questa circostanza ha preso atto il legislatore europeo (49), il quale, al fine di prevenire eventuali abusi da parte degli HFTs, ha deciso di introdurre specifiche disposizioni in merito. Ancorché la definizione di manipolazione di mercato accolta dalla direttiva 2003/124/CE in materia di market abuse sia particolarmente ampia e certamente idonea a comprendere anche le condotte abusive attuabili mediante sistemi di trading ad alta frequenza (50), nell'intento di assicurarne una più incisiva prevenzione, l'art. 12 del regolamento 596/2014/UE relativo agli abusi di mercato prevede l'indicazione a titolo esemplificativo e ferma la possibilità di individuare ulteriori condotte abusive (51) di alcune strategie basate sulla negoziazione algoritmica e ad alta frequenza che ricadono nel divieto di manipolazione di mercato. L'HFT costituisce, inoltre, uno dei punti ai quali è stata rivolta maggiore attenzione nell'elaborazione della direttiva 2014/65/UE (c.d. MiFID 2) (52). Per evitare che la presenza di HFTs possa porre a rischio la stabilità del mercato e la regolarità delle negoziazioni, l'art. 17 della direttiva prescrive che le imprese di investimento che effettuano negoziazione algoritmica (tra le quali rientra anche l'hft) si dotino di sistemi di controllo funzionali a contenere il rischio che tale modalità operativa sia sfruttata per porre in essere condotte abusive ovvero comporti la sistematica immissione di ordini erronei o un afflusso eccessivo di ordini capace di compromettere il corretto funzionamento dei mercati. È previsto, inoltre, l'assoggettamento degli operatori che effettuano negoziazione algoritmica ad una più stringente sorveglianza delle autorità di vigilanza competenti, alle quali devono essere comunicati, con cadenza almeno annuale (salva la richiesta di ulteriori informazioni), «una descrizione della natura delle proprie strategie di negoziazione algoritmica, dettagli sui parametri o sui limiti di negoziazione a cui il sistema è soggetto, i controlli fondamentali di conformità e di rischio attuati» (53).7 L'art. 48 della MiFID 2 disciplina, infine, l'introduzione nei mercati regolamentati di c.d. circuit breakers, ossia di sistemi e procedure in grado di evitare (limitando l'afflusso eccessivo di ordini sul mercato o l'immissione di ordini che eccedano determinate soglie di prezzo ovvero siano chiaramente errati) che i sistemi algoritmici di negoziazione, inclusi quelli ad alta frequenza, possano pregiudicare il regolare andamento degli scambi. Coerente con tale esigenza è, infine, l'introduzione dell'obbligo di garantire liquidità al mercato imposto agli operatori che effettuano negoziazione algoritmica e ad alta frequenza. Della sufficienza delle misure previste nei progetti di riforma europei è però lecito dubitare, potendo trarsi una implicita indicazione in tal senso dall'ordinamento tedesco, dove l'hft è stato regolato dal legislatore nazionale mediante l'hochfrequenzhandelsgesetz, entrato in vigore il 14 maggio Tale provvedimento legislativo, oltre a prevedere interventi sostanzialmente coincidenti con attuati a livello europeo, ha introdotto più stringenti requisiti organizzativi la dotazione di un capitale iniziale pari ad almeno euro e la nomina di un amministratore dotato di adeguata professionalità e ha posto un limite alla tick size(54) minima, contromisura, questa, considerata di fondamentale importanza, poiché la fissazione di una tick size minima eccessivamente ridotta può favorire l'attuazione da parte degli HFTs di condotte in grado di spiazzare i trader tradizionali (55). L'evoluzione tecnologica e, in specie, la diffusione dell' 3.HFT, come anticipato, costituiscono soltanto uno dei fattori suscettibili di incidere sulla disciplina in materia di disclosure. Benché essa non attenga al mercato azionario (ma può, come si vedrà in seguito, fornire importanti spunti interpretativi anche in relazione ad esso), un'ulteriore rilevante linea evolutiva sulle cui potenziali ricadute normative è opportuno soffermarsi è rappresentata dalla crescente complessità degli strumenti finanziari negoziati sui mercati, che, soprattutto nel caso degli strumenti derivati e dei prodotti c.d. strutturati, hanno raggiunto un livello di sofisticazione non prefigurabile sino a pochi anni or sono (56). Da più parti si è osservato che una delle cause della crisi finanziaria, che ha investito i mercati mondiali a partire dal 2008, sia da individuare proprio nell'inadeguatezza dell'informazione offerta agli investitori circa le caratteristiche e il grado di rischio degli strumenti finanziari in seguito rivelatisi tossici (57). È diffusa, pertanto, la convinzione che per evitare il ripetersi delle circostanze che hanno condotto all'emersione e all'aggravamento della crisi sia necessario dettare più incisivi obblighi di disclosure(58). Ancorché non infrequentemente si sia effettivamente registrato un difetto di informazione, che ha indotto gli investitori a sottostimare il grado di rischio degli strumenti finanziari acquistati, si è fatto tuttavia notare che nella maggior parte dei casi la disclosure relativa agli strumenti finanziari strutturati (es.: ABSs, CDOs) era conforme alle diposizioni di legge (59), e che l'offerta di tali attività finanziarie era rivolta pressoché esclusivamente agli investitori istituzionali, in possesso delle conoscenze e dell'esperienza necessarie per comprendere la complessità e il grado di rischio degli strumenti acquistati. Alla luce di ciò sembra pertanto trovare riscontro l'opinione secondo cui alla diffusione di strumenti tossici abbiano concorso in misura determinante altri fattori e, in particolare, la circostanza che le scelte di investimento, anche nel caso degli investitori professionali, non sono sempre assunte in modo razionale. In primo luogo, l'acquisto di strumenti finanziari strutturati sarebbe da ricondurre alla tendenza degli investitori (anche professionali) ad adottare strategie di investimento simili e ad imitare le scelte di altri operatori, anche là dove una condotta razionale dovrebbe indurre ad una diversa valutazione (c.d. herding behaviour) (60). Al non corretto apprezzamento del grado di rischio degli strumenti finanziari complessi, pur in presenza di un'adeguata disclosure, ha concorso altresì l'inclinazione degli investitori professionali a confidare eccessivamente nelle proprie capacità di analisi e a sottostimare, conseguentemente, i rischi e le incertezze, che potrebbero essere rilevati mediante l'analisi delle informazioni disponibili (c.d. overconfidence) (61), comportamento normalmente accentuato durante le congiunture favorevoli (come quella che ha Vedere altro
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