Source: http://paperzz.com/doc/5285028/alvisi-p.--equity-crowdfunding--uno-sguardo
Timestamp: 2017-01-24 13:19:59+00:00
Document Index: 62884427

Matched Legal Cases: ['art. 100', 'art. 2468', 'art.\n34', 'art. 2470', 'arts 200', 'art. 2', 'art. 6']

Alvisi P., Equity crowdfunding: uno sguardo
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Comitato scientiico:
Filippo Annunziata, Paoloefisio Corrias, Fulvio Cortese, Matteo De Poli, Raffaele Di Raimo,
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Direzione esecutiva:
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Francesco Auteliano, Jacopo Crivellaro, Stefano Dapr&agrave;, Massimo Mazzola, Manila Orlando, Andrea
Marangoni, Francesco Quarta, Edoardo Rulli, Francesco Scarf&ograve;, Stefania Stanca
Gli articoli pubblicati in questa rivista sono stati sottoposti a valutazione da parte di due revisori con il sistema del doppio cieco.
PAOLA ALVISI
Equity crowdfunding: uno sguardo comparatistico
SOMMARIO: 1. Origini del fenomeno – 2. L’approccio italiano alla disciplina della fattispecie
- 3. Il caso statunitense - 4. La situazione in Europa: 4.1. A livello di Unione Europea; 4.2.
Gran Bretagna; 4.3. Francia; 4.4. Germania; 4.5. Austria; 4.6. Olanda; 4.7. Belgio; 4.8. Lussemburgo; 4.9. Svizzera.
1. Origini del fenomeno
Con l’entrata in vigore del Regolamento Consob, emanato con Delibera n.
18592 del 13 luglio 2013 di attuazione degli artt. 50-quinquies e 100-ter del Testo
Unico della Finanza D. Lgs n. 58/1998 (“TUF”), l’Italia si &egrave; dotata di un pacchetto di
norme volte a disciplinare specificamente il fenomeno del crowdfunding nell’ambito
di misure intese a favorire l’imprenditorialit&agrave; e l’innovazione mediante l’introduzione
nel nostro ordinamento della figura della “start-up innovativa”, alla quale tale modalit&agrave; di finanziamento &egrave; elettivamente rivolta. Con l’approvazione del Regolamento, il
nostro Paese risulta cos&igrave; il primo a varare una completa disciplina integrata nel settore.
Come &egrave; stato osservato dai primi commenti di dottrina, in effetti con la recente
disciplina il legislatore ha intrapreso solo la strada di regolamentare in modo puntuale un fenomeno gi&agrave; diffuso nella prassi e che peraltro non risultava vietato
nell’ambito dell’ordinamento: non &egrave; quindi avvenuta una legittimazione di operazioni prima vietate, ma solo la particolare declinazione di un comportamento diffuso
che in diversi altri ordinamenti ci si limita al momento a inquadrare negli istituti generali, ovvero in sostanza a lasciare alla autoregolamentazione del mercato per
cos&igrave; dire “privato” che scaturisce dall’incontro tra domanda e offerta di denaro sen1
za caratteristiche di continuit&agrave; e professionalit&agrave; dei finanziatori ( ).
In senso lato il termine crowdfunding designa il finanziamento collettivo di iniziative e progetti imprenditoriali o sociali attuato mediante raccolta di investimenti individuali per lo pi&ugrave; di modesta entit&agrave;, effettuata tramite il web presso una platea indeterminata e indefinita di soggetti - i crowdfunders - che intendono cooperare alla
realizzazione del progetto per spirito imprenditoriale, semplice apprezzamento o
attitudine solidaristica. Elementi tipici del fenomeno, che lo differenziano dai canali
tradizionali, dal venture capital e dai cosiddetti business angels, si possono individuare da un lato nella prevalente partecipazione di investitori non professionali e
dall’altro nel mezzo scelto, ossia il ricorso al web mediante piattaforme in cui si verifica l’incontro tra la domanda e l’offerta, che consente la raccolta con modalit&agrave;
agili e a costi il pi&ugrave; possibile contenuti (2).
( ) Cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, in Amministrazione e Finanza, n.1/2014, p.
75 ss. .
( ) Cfr. A. Bollettinari, Il crowdfunding: la raccolta del capitale tramite piattaforme on-line
nella prassi e nella recente legislazione, pubblicato sulla rivista online Il Nuovo Diritto delle
Societ&agrave;, n. 2/2013, p. 12 ss. . Sul ricorso a una platea indifferenziata invece che a investitori
RIVISTA DI DIRITTO BANCARIO | DOTTRINA E GIURISPRUDENZA COMMENTATA
Se l’uso del mezzo virtuale &egrave; relativamente recente e indubbiamente ha contribuito allo sviluppo del fenomeno consentendo economie di scala e il raggiungimento di volumi globali non irrilevanti (3), non cos&igrave; &egrave; il fenomeno in s&eacute;, che si pu&ograve; ricollegare ad ambiti inizialmente benefici e sociali risalenti nel tempo.
Come posto in luce dalla dottrina - sia italiana sia angloamericana, che per prima ha analizzato quanto stava emergendo dalla prassi, particolarmente vivace in
Gran Bretagna e Stati Uniti ( ) - il crowdfunding non si presenta quale un fenomeno
monolitico, ma si declina in diversi schemi in funzione delle finalit&agrave; della raccolta e
del trattamento dell’investitore. Si possono distinguere principalmente quattro modelli:
(i) “donation-model”, forma sotto la quale, come si &egrave; detto, si &egrave; per prima manifestato il fenomeno, finalizzato a finanziare iniziative senza scopo di lucro e rispetto al quale i soggetti che elargiscono il loro apporto finanziario - pi&ugrave; appropriato
in tale caso parlare di donatori e non di investitori - non hanno diritto ad alcun rimborso (si pensi ad esempio alle raccolte attraverso canali radiotelevisivi quali Telethon o in occasione di eventi culturali);
(ii) “reward-model”, in cui il crowdfunder riceve un premio simbolico a fronte
del proprio impegno finanziario e quindi pu&ograve; essere incentivato da un interesse diretto ancorch&eacute; meramente eventuale e spesso simbolico (ad esempio, raccolte
promosse da comunit&agrave; locali per realizzare infrastrutture a beneficio degli abitanti
della zona, quali centri sportivi o ricreativi nei quali gli apportanti possano poi avere
un carnet di accessi; raccolte volte a finanziare progetti discografici, editoriali o cinematografici, in cui sia offerta ai finanziatori copia dell’opera) (5);
professionali o specializzati, cfr. T. Lambert – A. Schwienbacher, An Empirical Analysis of
Crowdfunding, Louwain School of Management, 2010; sull’incontro tra domanda e offerta
tramite il web K. Lawton – D. Maron, The Crowdfunding Revolution: Social Networking Meets Venture Financing, Amazon Digital Services, 2010.
( ) La cosiddetta long tail theory, su cui cfr, G. Gagliardi - A. Tonella, Crowdfunding: una
nuova frontiera per la raccolta di capitali, in Amministrazione e Finanza, n.11/2013, E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 75 nota 1.
( ) Cfr. A Bollettinari, Il crowdfunding, cit, pp. 15 - 20, per una ricostruzione e descrizione
del fenomeno, con molteplici riferimenti. Cfr. anche l’ampio studio di M. L. Vitali, Equity Crowdfunding: la nuova frontiera della raccolta di capital di rischio, in corso di pubblicazione in
Rivista delle Societ&agrave;, 2014, che ho potuto consultare grazie alla cortesia dell’Autore; G. Gagliardi - A. Tonella, Crowdfunding: una nuova frontiera per la raccolta di capitali, cit.; E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 75 s.; O.M. Lehner, Crowdfuding Social Ventures: a
Model and Research Agenda, July 2012, in http://ssrn.com/abstract=2102525; E.M. Hollow,
Crowdfuding and Civic Society in Europe: A Profitable Partnership?, in Open Citizenship, 4,
68, 2013; J. Howe, The Rise of Crowdfunding, in Wired, June 2006; D.C. Brabham, Crowdsourcing as a Model for Problen Solving, in Convergence, 2008, 14, p, 75 ss.. Per una
panoramica delle tipologie in cui pu&ograve; presentarsi il crowdfunding cfr. anche European Commission, Consultation document. Crowdfunding in the EU – Exploring the added value of potential EU action, 3 October 2013, in particolare pp. 3-6, documento consultabile sul sito
http://ec.europa.eu/internal_market/
http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/crowdfunding/docs/consultationdocument_en.pdf..
( ) A sua volta il reward model si pu&ograve; differenziare in base al fatto che i capitali raccolti
siano destinati al progetto solo se al raggiungimento di una data soglia (c.d. all or nothing)
(iii) “pre-purchase model”, evoluzione del reward-based model e in un certo
senso transizione verso schemi partecipativi, particolarmente utilizzato da societ&agrave;
di nuova costituzione, che prevede che al finanziatore sia accordato un trattamento
di favore per usufruire dei servizi erogati dalla societ&agrave; o acquistare i suoi prodotti a
condizione che l’iniziativa abbia successo, ed eventualmente il diritto a acquisire
quote/azioni in un momento successivo;
(iv) “equity-model”, che a fronte dell’investimento comporta l’immediata acquisizione di una partecipazione nel capitale della societ&agrave;, con assunzione diretta da
parte del finanziatore del rischio connesso al rischio imprenditoriale dell’emittente,
e la conseguente attribuzione della qualifica di socio a tutti gli effetti (6).
Paragonabile a quest’ultimo per l’ambito di impresa in cui si colloca, anche se
sul piano dei capitali di debito e non di rischio, &egrave; il loan-based crowdfunding, o so7
cial lending, in cui il rapporto che si instaura &egrave; sostanzialmente di mutuo ( ).
Ai fini imprenditoriali e societari &egrave; l’equity model quello che riveste maggiore interesse. Questo, poich&eacute; da un lato l’equity crowdfunding - in un momento di crisi
economica come quello che si sta attraversando con la conseguente necessit&agrave; di
sostenere lo sviluppo dell’imprenditoria - rappresenta uno strumento atto a ridurre
la dipendenza delle imprese neocostituite dai canali di finanziamento tradizionali,
spesso di difficile accessibilit&agrave;, e a generare nuova ricchezza con un positivo ritor8
no in termini di diversificazione delle fonti e del rischio ( ). Dall’altro lato, poich&eacute; la
forte espansione del fenomeno, unita a una avvertita maggiore rischiosit&agrave; della ti-
oppure che sia consegnato dalla platform all’iniziatore del progetto indipendentemente
dall’importo complessivo raccolto (c.d. keep it all): cfr. A. Bollettinari, Il crowdfunding, cit., p.
18, dove si pu&ograve; altres&igrave; trovare una descrizione della casistica internazionale di operazioni di
crowdfunding attuate per finanziare progetti in ambito musicale, cinematografico, culturale,
tecnologico-scientifico, di tecnologia sociale, di beni comuni (cfr. p. 20 ss.).
( ) Cfr. M. Castrataro, Equity-based Crowdfunding, in Web Target, 20 marzo 2012,
http://www.web-target.com/case-studies/775-equitybasedcrowdfunding?format=pdf , C. S. Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities
Laws, 2012, in Columbia Business Law Review, 1, 10 (2012), A. Pinedo – D Lynn, JOBS
Act Quick Start, in The Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial
http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2013/04/02/jobs-act-quick-start/#more-42488,
Sumners, Crowdfunding America’s Small Business After the JOBS Act of 2012, in 32 Rev.
Banking &amp; Fin. L. 38 (2012). Peraltro negli Stati Uniti, che pure hanno visto un ampio ricorso
al crowdfunding, questo tipo di modello non risultava consentito ai sensi del Securities Act
1993 e perci&ograve; le operazioni erano strutturate secondo il reward-model (la pi&ugrave; ampia piattaforma che opera prevalentemente in base a tale tipo di crowdfunding &egrave; Kickstarter). Le principali piattaforme che operano in base all’equity-based model sono attive su scala internazionale: si tratta di GrowVC, con sede a HongKong e uffici in Inghilterra, Finlandia e Stati
Uniti, e Crowdcube, con sede in Inghilterra, autorizzata dalla Financial Services Aurhority e
operante nel Regno Unito.
( ) Sul loan-based model sono state avanzate perplessit&agrave; legate alla sua vicinanza ad attivit&agrave; riservate agli intermediari bancari e finanziari: cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 76 e nota 3.
( ) Cfr. A. Bollettinari, Il crowdfunding, cit., p. 12.
pologia dell’investimento partecipativo, tendenzialmente di entit&agrave; maggiore ancorch&eacute; pur sempre contenuta, rispetto al modello di tipo “sociale”, induce il legislatore
a intervenire e adottare un approccio pi&ugrave; prudenziale su molteplici aspetti (9); inoltre, in quanto pone problematiche complesse attinenti gli interessi dei vari soggetti
coinvolti - in particolare sotto il profilo del rapporto tra intermediario e investitori -, i
principi che regolano i mercati finanziari, con speciale riguardo alla necessit&agrave; di ridurre le asimmetrie informative tra le parti, nonch&eacute; strumenti e modalit&agrave; con cui di10
sciplinare il fenomeno ( ).
2. L’approccio italiano alla disciplina della fattispecie
Le finalit&agrave; di una disciplina dell’istituto e le modalit&agrave; adottate dovrebbero rispondere, allo stesso tempo, a finalit&agrave; di tutela dell’investitore (particolarmente avvertita
in caso di investitore non qualificato) e di corretto funzionamento del mercato: contemperando dunque le esigenze di supporto dell’economia, tramite l’individuazione
di nuovi canali di finanziamento, con gli interessi protetti dal diritto dei mercati finanziari, con particolare attenzione alla tutela degli investitori, in relazione a operazioni di investimento tramite portali online (senza contatto diretto con l’emittente) a
favore di iniziative imprenditoriali “nuove” e, per definizione, caratterizzate da un
rischio significativo.
Di fronte alle possibili alternative in linea teorica - ossia far ricadere l’equity crowdfunding nell’ambito di applicazione della disciplina generale dei mercati finanziari, tramite una integrazione della stessa, o farlo oggetto di un corpus normativo ad
hoc, oppure lasciarlo all’autodisciplina scaturita dalla prassi, senza una sua regolamentazione normativa espressa (11) - il legislatore italiano ha optato per
l’introduzione di una disciplina puntuale e specifica. Ci&ograve; &egrave; avvenuto in un’ottica circoscritta e settoriale, che non si prefigge di regolare in modo generale tutte le operazioni di finanziamento a livello di capitale di rischio di qualunque attivit&agrave; imprenditoriale o progetto, ma si rivolge solo all’equity crowdfunding telematico di start-up
innovative ( ). Al riguardo sono state sollevate perplessit&agrave;, dato che non &egrave; facile
individuare la ratio di un simile approccio ristretto: se l’impianto normativo &egrave; finalizzato a proteggere l’investitore, non si comprende in pieno il motivo per cui la tutela
non dovrebbe essere accordata anche in relazione a simili raccolte di fondi attuate
da altre imprese n&eacute; perch&eacute; il meccanismo dell’intervento del portale web sia determinante ai fini dell’applicazione della disciplina, il che porta a un risultato regolamentare discutibile in quanto introduce frammentazioni normative e disparit&agrave; di
trattamento ( ).
( ) Cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 76.
( ) Cfr. M. Vitali, Equity crowdfunding, cit., paragrafo1.
( ) Cfr. M. Vitali, Equity crowdfunding, cit., paragrafo 1.
( ) Cos&igrave; il nuovo art. 100-ter del TUF.
( ) Cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 76 s.; cfr. anche M. Pinto, L’equity
based crowdfunding in Italia al di fuori delle fattispecie regolate dal “Decreto Crescita” in Le
Societ&agrave;, 2013, p. 818 ss.; G. Ferrarini, I costi dell’informazione societaria per le PMI: mercati
alternativi, “crowdfunding” e mercati privati, in AGE, 2013, p, 217; G. Nunziante, Il “Crowdfunding”, in DB DirittoBancario.it., agosto 2013, p. 4, disponibile online su
http://www.dirittobancario.it/sites/default/files/allegati/nunziante_g._il_crowdfunding_2013.pd
f . Invece &egrave; per una interpretazione favorevole all’approccio restrittivo M. Vitali, Equity cro4
Anche riguardo alla tecnica normativa si sarebbero potute scegliere varianti in
relazione al livello della fonte e al tipo di norme: alternativa o abbinamento di disciplina primaria o secondaria, nonch&eacute; di regole di portata generale (standards) e di
disposizioni di dettaglio (rules) che costituiscono il tipico strumento di regolamenta14
zione a livello secondario ( ). In proposito, il nostro legislatore ha adottato la soluzione dell’approvazione di modifiche alla disciplina generale dell’intermediazione
finanziaria con integrazione a livello regolamentare: nella specie, l’equity crowdfunding - istituto che peraltro non viene designato con questo termine usuale
nella prassi e di cui non viene data una espressa definizione, mentre viene definito
con precisione il soggetto a cui la nuova disciplina si rivolge, ossia la start-up innovativa (15) - &egrave; stato regolato mediante l’introduzione nel TUF degli artt. 50-quinquies
e 100-ter, in seguito all’approvazione del D.L. 18 ottobre 2012 n. 179 (c.d. Decreto
crescita bis, convertito con modificazioni in l. n. 221 del 17 dicembre 2012), e il
successivo esercizio delle deleghe da parte della Consob che, con delibera n.
18592 del 26 giugno 2013, ha approvato un regolamento ad hoc.
Rinviando per una descrizione dettagliata delle norme e articolati commenti agli
Autori che per primi si sono occupati della nuova disciplina integrata (16), qui ci si
limita a osservare che non viene data una espressa definizione di equity crowdfunding – fattispecie che peraltro non viene designata con questo termine usuale nella
prassi - mentre viene definito con precisione il soggetto a cui la nuova disciplina si
rivolge, ossia la start- up innovativa: sostanzialmente individuata nella societ&agrave; di
capitali o societas europaea costituita da non pi&ugrave; di 48 mesi e non risultante da fusione o scissione, avente a oggetto esclusivo o prevalente lo sviluppo, la produzione e commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico,
operante principalmente in Italia con un valore della produzione non superiore a €
5 milioni e che non abbia distribuito utili ( ). A favore di tali societ&agrave;, oltre alla poswdfunding, cit., paragrafo 3. ( con riferimenti a G. Maras&agrave;, Considerazioni lle nuove s.r.l.:
s.r.l. semplificate, s.r.l. ordinarie e start up innovative, in Le Societ&agrave;, 2013, p. 1094, E. Fregonara, La start up innovativa, Milano, 2013, 89 ss., M. Maltoni – P. Spada, L’impresa startup innovativa costituita in societ&agrave; a responsabilit&agrave; limitata, in Rivista del Notariato, 2013, 580
ss.) che ritiene la limitazione alle sole start-up funzionale a consentire l’accesso al mercato
di soggetti che, dato lo status di societ&agrave; di nuova costituzione e il settore ad alto rischio in
cui svolgono l’attivit&agrave;, “risulterebbero scarsamente captive rispetto all’interesse degli investitori”, nonch&eacute; coerente con l’applicazione di un regime agevolativo in deroga alla disciplina
societaria, tributaria e giuslavoristica.
( ) Cfr. M. Vitali, Equity crowdfunding, cit., paragrafo 1. e R. Natoli, Regole di validit&agrave; e
regole di responsabilit&agrave; tra diritto civile e nuovo diritto dei mercati finanziari, in Banca, borsa
e titoli di credito, 2012, I, pp. 177-180.
( ) Sulla start-up innovativa si veda l’ampia Circolare Assonime n. 11/2013 in Rivista
delle societ&agrave;, n. 4, 2013, p. 776 ss..
( ) Cfr., per tutti, i commenti di E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., e di M. Vitali,
Equity crowdfunding, cit. . Per un quadro dettagliato delle disposizioni del Regolamento
Consob n. 18592 , cfr. A. Crucil, La disciplina dell’equity crowdfunding in Italia: emanato il
Regolamento Consob sulla raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative, in
Rivista delle societ&agrave;, n. 5, 2013, p. 1058 ss.
( ) Art. 25 D.L. 18 ottobre 2012 n. 179.
sibilit&agrave; di ricorrere all’equity crowdfunding, &egrave; previsto un regime agevolativo in materia fiscale, giuslavoristica e fallimentare nonch&eacute; deroghe ad alcune disposizioni di
diritto societario (18).
Al di fuori dei previsti limiti soggettivi e di importo, rimane pur sempre perseguibile l’effettuazione di offerte al pubblico in base alle regole ordinarie dettate dal
TUF; ci&ograve; vale anche per le start-up, qualora l’impresa non possa avvalersi del regime ad hoc o preferisca non ricorrervi. Ovviamente, a simili operazioni non saranno applicabili le agevolazioni previste dalle nuove norme.
Ci&ograve; premesso, in estrema sintesi gli elementi caratterizzanti della nuova disciplina sono: (i) l’ambito strettamente circoscritto dei soggetti che possono avvalersi
del nuovo metodo di raccolta del capitale di rischio; (ii) l’estensione alle quote di
s.r.l. della possibilit&agrave; di essere offerte al pubblico, sinora riservata alle azioni, attuata mediante espressa deroga al divieto posto dall’art. 2468 c. c.; (iii)
l’individuazione del canale di raccolta nella piattaforma web, la cui gestione &egrave; affidata, oltre che agli intermediari finanziari abilitati (banche e imprese di investimento
sottoposte a vigilanza), alla nuova figura del gestore del portale - cos&igrave; denominato
dal legislatore - che deve possedere determinati requisiti ed essere iscritto in apposito registro tenuto dalla Consob, venendo assoggettato a parte della disciplina
del TUF ma senza per questo assumere la natura di intermediario autorizzato n&eacute;
svolgere attivit&agrave; inquadrata come servizio di investimento ( ); la previsione di limiti
massimi di importo affinch&eacute; all’operazione sia applicabile l’esenzione dalla disciplina ordinaria del prospetto di offerta, sostituita da oneri informativi molto pi&ugrave; leggeri
a cura del gestore del portale (20); la riserva a investitori professionali, fondazioni
bancarie e incubatori di start-up di una percentuale almeno pari al 5% del corrispettivo offerto, ai fini del perfezionamento dell’operazione sul portale.
Oltre alle perplessit&agrave; di fondo sulla scelta del legislatore di optare per un tipo di
regolamentazione molto pervasivo e dettagliato e sui suoi possibili risultati in termi21
ni di effettiva facilitazione dell’accesso al finanziamento ( ), sotto un aspetto meramente operativo si rileva che la sostanziale parificazione delle quote di s.r.l alle
azioni operata dalla disciplina ai fini dell’offerta sul portale lascia al momento irrisol18
( ) Artt. 26 – 29 D.L. 18 ottobre 2012 n. 179.
( ) Per considerazioni critiche sulla natura di “ibrida e sfuggente figura” di tali gestori alternativi, sul loro ruolo e i loro obblighi cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 77
ss.; cfr. anche M. Vitali, Equity crowdfunding, cit., paragrafo 7.
( ) Limiti che la Consob ha fissato in € 5 milioni di corrispettivo totale, ai sensi dell’art.
34-ter del Regolamento Emittenti adottato con Delibera n. 11971 del 14 maggio 1999 e in
coerenza con la soglia prevista a livello comunitario per le offerte pubbliche di vendita e sottoscrizione. Sono inoltre previsti limiti soggettivi di importo investito affinch&eacute; siano non applicabili le disposizioni del TUF sulla raccolta di ordini: € 500 per ciascun ordine e €1.000 complessivi all’anno per gli investitori persone fisiche, e € 5.000 per ciascun ordine e €10.000
complessivi all’anno per gli investitori persone giuridiche.
( ) Cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 82, secondo cui una disciplina di
impianto pi&ugrave; leggero e non rivolta soltanto a una cos&igrave; ristretta porzione del mercato sarebbe
stata preferibile; G. Nunziante, Il “Crowdfunding”, cit, p. 8 s., che in particolare esprime dubbi sulla riserva del 5% dell’offerta a investitori professionali. Cfr. anche F. Estrangeros, Ottimo il crowdfunding per finanziare le start-up, per&ograve;D, in MF-Milano Finanza, 1 gennaio 2014,
to un problema derivante da una peculiarit&agrave; dell’ordinamento italiano: i vincoli alla
circolazione delle quote posti dall’art. 2470 c. c. - ossia l’obbligo di cessione mediante atto notarile e conseguente iscrizione nel Registro delle imprese, affinch&eacute; il
trasferimento sia efficace nei confronti della societ&agrave; - possono costituire un ostacolo alla creazione di un mercato secondario per le partecipazioni cos&igrave; acquisite. Infatti tale regime di trasferimento, che appare in contrasto con la nuova normativa
che invece legittima la sottoscrizione e l’acquisizione tramite i portali semplificando
il momento dell’acquisto delle quote, penalizza l’investitore al momento del realizzo, dati i costi e le lunghe formalit&agrave; che di fatto possono pregiudicare la convenienza dell’operazione e di conseguenza disincentivare l’investimento. Sarebbe quindi
auspicabile un nuovo intervento del legislatore volto a prevedere un metodo ad
hoc, pi&ugrave; immediato e meno costoso, per l’alienazione delle quote acquisite mediante operazioni di equity crowdfunding: ad esempio, meccanismi imperniati
sull’intervento dell’intermediario incaricato di gestire gli ordini di acquisto e di sottoscrizione, che potrebbe fungere da “stanza di compensazione” per la successiva
circolazione delle quote, quanto meno per un limitato periodo di tempo (tendenzialmente pari o di poco superiore al “ciclo vitale legale”della start-up).
regime - strutturato come reward-model o in alternativa, qualora la raccolta online
si prefiggesse l’assunzione di partecipazioni azionarie, sarebbe ricaduta nella pi&ugrave;
onerosa fattispecie dell’offerta pubblica disciplinata dalla Regulation A del Securities Act, e gestita da un intermediario registrato presso la Securities and Exchange
Commission e autorizzato dalla Financial Industry Regulatory Authority (FINRA)
Per rendere legittimo l’equity crowdfunding anche al di fuori degli schemi ordinari previsti per le offerte pubbliche, tenendo conto delle osservazioni della dottrina
e delle richieste avanzate dagli operatori il JOBS Act 2012 ha dunque introdotto
per le offerte di strumenti finanziari effettuate tramite portali internet e di importo
contenuto un regime di esenzione rispetto a quello gi&agrave; previsto per gli intermediari
dal Securities Act 1933 (nuova section 4 n. (6) e nuova section 4A) e dal Securities
Exchange Act 1934 (section 3(a)(80)). Poi la SEC, il 23 ottobre 2013, ha reso pubblico e sottoposto a consultazione un ampio e ponderoso documento con cui presenta la bozza di regolamento di attuazione, in esecuzione di quanto disposto dal
Title III del JOBS Act 2012, contenente le proposte formulate al fine di definire puntualmente la fattispecie di esenzione e i presupposti per accedervi (23). L’entrata in
3. Il caso statunitense
Ancorch&eacute; l’equity crowdfunding si sia notevolmente diffuso nella prassi in molti
Paesi, sul tema non vi &egrave; sinora stato un approccio univoco da parte dei diversi Stati
e soggetti coinvolti. I casi italiano e statunitense, anzi, sembrano al momento essere i soli in cui il legislatore ha optato in modo netto per l’introduzione
nell’ordinamento di una normativa ad hoc volta a regolamentare il fenomeno e ha
gi&agrave; provveduto a emanare relative specifiche disposizioni generali a livello primario
e regole attuative a livello secondario, cos&igrave; completando - o quasi - l’iter. Negli Stati
Uniti, peraltro, la nuova disciplina non &egrave; di fatto pienamente applicabile perch&eacute; sono ancora pendenti la messa a punto definitiva e la formale emanazione delle norme di attuazione.
Con soluzione similare a quella adottata in Italia, il legislatore americano si &egrave;
mosso su un duplice piano normativo: ha approvato nel 2012 a livello federale il
Jumpstart Our Business Startups (JOBS) Act 2012, con il quale, nel contesto pi&ugrave;
generale di misure volte a rafforzare l’economia, viene dettata la disciplina della
piattaforma web attraverso cui pu&ograve; avvenire la raccolta - che, ove non sia gi&agrave; registrata come broker o dealer, lo deve essere come nuova figura denominata “funding portal” - e per le offerte di importo limitato effettuate su platforms vengono introdotte esenzioni alla disciplina ordinaria applicabile in tema di offerta al pubblico
di strumenti finanziari; inoltre con lo stesso JOBS Act ha previsto un successivo
intervento, a livello secondario, da parte dell’autorit&agrave; di controllo del settore - nella
specie la Securities and Exchange Commission (SEC) - per l’emanazione di norme
attuative.
Precedentemente all’emanazione del JOBS Act 2012, negli Stati Uniti l’equitybased model era ritenuto non consentito ai sensi del Securities Act 1993: per questo motivo il pur frequente ricorso al crowdfunding da parte delle imprese era - e in
buona parte rimane tuttora e lo rester&agrave;, fino a che le norme di attuazione saranno a
( ) Cfr. European Crowdfunding Network, A.A. V.V., Review of Crowdfunding Regulations – Interpretations of existing regulation concerning Crowdfunding in Europe, North
America and Israel, October 2013, disponibile sul sito www.europecrowdfunding.org
documento http://www.europecrowdfunding.org/wp-content/blogs.dir/12/files/2013/10/ECNReview-of-Crowdfunding-Regulation-2013.pdf, p. 190 ss.; N. D. Pope, Crowdfunding
Microstartups: It’s Time for the Securities and Exchange Commission to Approve a Small
Offering Exemption, in University of Pennsylvania Journal of Business Law, vol. 13, Nr.
4/2011,
https://www.law.upenn.edu/journals/jbl/articles/volume13/issue4/Pope13U.Pa.J.Bus.L.973(2
011).pdf ; Burkett, A Crowdfunding Exemption? Online Investment Crowdfunding and US
Securities Regulation, in Transactions: The Tennessee journal of Business Law, vol 13,
2011; C. Clifford, The JOBS Act: What you need to Know, in Entrepreneur, April 5, 2012
disponibile su www.entrepreneur.com/article/223290; J. MacLeod Hemingway – S. Ryan
Hoffman, Proceed at your Peril: Crowdfunding and the Securities Act of 1933, in 78 Tennessee Law Review, 2011, p. 879 ss.
( ) Il documento Securities and Exchange Commission, Crowdfunding: Proposed Rules
- 17 CFR- Parts 200, 227, 232, 239, 240 and 249, &egrave; disponibile sul sito della SEC alla webpage http://www.sec.gov/rules/proposed.shtml ed &egrave; stato ufficialmente pubblicato presso il
Federal Register il 5 novembre 2013, Vol. 78 N. 214. La chiusura della consultazione pubblica &egrave; stata fissata per il 3 febbraio 2014. Elenchi dei commenti pervenuti sono consultabili
http://www.sec.gov/comments/s7-09-13/s70913.shtml
http://www.sec.gov/comments/jobs-title-iii/jobs-title-iii.shtml ma un testo ulteriore delle Rules
che recepisca eventuali proposte di modifica accettate non risulta ancora emanato. Per una
sintesi delle Proposed Rules cfr. G. Sandrelli, Proposte regolamentari della SEC per facilitare l’accesso delle piccolo imprese al mercato dei capitali, in Rivista delle societ&agrave;, n.1, 2014.
Per una panoramica sullo stato della normativa statunitense, con un confronto
comparatistico, cfr. lo studio di R.S. Weinstein, Crowdfunding in the U.S. and Abroad: What
to Expect When You’re Expecting, in Cornell International Law Journal, 2013, p. 427 ss.,
disponibile su http://www.lawschool.cornell.edu/research/ILJ/upload/Weinstein-final.pdf ; cfr.
anche L.A. Aguilar, Harnessing Crowdfunding to Help Small Business, While Protecting Investors, in The Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, October, 2013; J. Messina, Crowdfunding sites brace for main street investors,
vigore del regolamento, dopo il previsto periodo di consultazione pubblica sul testo
proposto e gli eventuali adattamenti, &egrave; prevista verso la met&agrave; del 2014.
Come nella disciplina italiana, il nuovo regime speciale applicabile alle operazioni di equity crowdfunding si affianca alla disciplina ordinaria delle offerte pubbli24
che (in cui &egrave; stata peraltro introdotta una nuova sottospecie agevolata ( )), a cui in
qualche modo si riallaccia nella soluzione di escludere l’operativit&agrave; diretta da parte
della societ&agrave; emittente/offerente - dal momento che occorre l’intervento di un soggetto terzo con funzioni di intermediazione, ossia la platform che, ove non sia gi&agrave;
registrata come broker o dealer, lo deve essere come nuova figura denominata
“funding portal” a cui si applicano restrizioni nell’attivit&agrave; (25) - e nella previsione di
misure, pure se leggere, volte a informare correttamente e a tutelare l’investitore.
La soluzione americana e quella italiana si differenziano, tuttavia, sotto altri profili: in particolare, per le diverse scelte di politica legislativa che hanno portato
l’ordinamento statunitense a regolamentare l’equity crowdfunding quale fenomeno
di portata generale - ancorch&eacute; destinato prevalentemente a piccole imprese - senza contemplare quasi alcuna limitazione di carattere soggettivo rispetto alla tipologia di emittenti che possono sfruttare tale canale per offrire i propri strumenti finanziari. Nella normativa USA non &egrave; necessario che l’emittente soddisfi alcun requisito
a livello tipologico, nel senso che non &egrave; richiesto che la societ&agrave; sia costituita secondo un determinato tipo, debba essere attiva in un determinato settore, presenti
determinate caratteristiche: l’accesso all’equity crowdfunding, come disciplinato nel
JOBS Act, &egrave; infatti sostanzialmente precluso solo agli intermediari finanziari, alle
societ&agrave; quotate su mercati regolamentati, agli emittenti che abbiano in precedenza
effettuato offerte al pubblico sottoposte a prospetto e pertanto siano registrati presso la SEC. Non vi &egrave; invece traccia di riserva a favore di start-up sorte per dar corso
a iniziative imprenditoriali innovative, come invece, con visione molto pi&ugrave; circoscritta, &egrave; avvenuto in Italia.
Sono peraltro previsti limiti concernenti le caratteristiche della raccolta che pu&ograve;
essere effettuata tramite platforms in base allo schema agevolato: nella specie, le
pubblicato il 18 novembre 2013 in Crain’s New York Business e disponibile su
http://www.crainsnewyork.com/article/20131113/TECHNOLOGY/131119954/crowdfundingsites-brace-for-main-street-investors#article_tab .
( ) Parallelamente alla disciplina dell’equity crowdfunding e a completamento della normativa federale sulla sollecitazione all’investimento, con il medesimo JOBS Act e connesso
corpus di SEC Rules il legislatore statunitense ha introdotto semplificazioni procedurali per
offerte di importo compreso tra $ 5 e 50 milioni, il c.d. Regulation A-Plus che si aggiunge al
Regulation A gi&agrave; applicabile alle offerte fino a $ 5 milioni. L’offerta ex Regulation A-Plus dovr&agrave; per&ograve; essere rivolta solo a determinate tipologie di investitori (i c.d. qualified purchasers, i
cui requisiti soggettivi saranno definiti dalla SEC con emanande Rules specifiche.
( ) Il funding portal, istituito con modifica alla section 3(a)(80) del Securities Exchange
Act 1934, non pu&ograve; prestare servizi di consulenza in materia di investimento, sollecitare operazioni o offrirsi di acquistare i titoli posti in vendita sulla propria piattaforma online, remunerare dipendenti, agenti o altro soggetti per effettuare sollecitazione o in base alle vendite
concluse sul suo sito, detenere o gestire in alcun modo quote di fondi di investimento, essere coinvolto in altre attivit&agrave; definite riservate dalla SEC (anche successivamente all’entrata in
vigore della citata norma).
restrizioni riguardano l’entit&agrave; dei capitali applicandosi solo alle c.d. “small transactions” (con soglie decisamente modeste), il periodo di raccolta e il numero di investitori (26). Invece, a differenza di quanto accade nel regime italiano, non si prevede
che una quota minima dell’offerta sia riservata a investitori istituzionali. Infine, a
scopi di trasparenza e tutela degli investitori, sono prescritti la pubblicazione sulla
platform di un sintetico documento informativo (contenente le caratteristiche
dell’offerta, informazioni fondamentali sull’offerente, i suoi amministratori e soci con
partecipazioni superiori al 20% del capitale, l’attivit&agrave; imprenditoriale esercitata e i
rischi connessi, il business plan) e l’obbligo di revisione legale del bilancio per gli
emittenti che intendano procedere a una raccolta superiore a $ 500.000.
Soprattutto la modesta entit&agrave; dei capitali che si possono raccogliere mediante la
modalit&agrave; dell’equity crowdfunding cos&igrave; regolamentato, unita ai costi connessi alla
predisposizione e pubblicazione di un seppur sinteticissimo documento informativo
e all’obbligo di sottoporre la societ&agrave; emittente a revisione ove si superi le soglia di $
500.000 di capitali raccolti, nonch&eacute; la mancanza di meccanismi atti a facilitare la
creazione di un mercato secondario, hanno suscitato perplessit&agrave; in alcuni commentatori (27), secondo i quali le misure previste dal JOBS Act e dalle SEC Rules
attuative non sembrano destinate a facilitare in modo significativo l’accesso al mercato da parte di emittenti che intendano promuovere raccolte di non rilevante importo.
( ) Ai sensi del titolo III del JOBS Act, l’emittente pu&ograve; raccogliere tramite una equity crowdfunding platform fino a $ 1 milione in 12 mesi da un numero massimo di 2.000 piccoli investitori, ciascuno dei quali pu&ograve; investire non pi&ugrave; di $ 2.000 all’anno o pi&ugrave; del 5% delle sue
entrate se ha redditi entro $100.000 e non pi&ugrave; del 10% se ha redditi superiori (&egrave; l’investitore
stesso che autocertifica la sua situazione).
( ) Cfr. C. Clifford, SEC releases Long-awaited Rules on Crowdfunding, in Entrepreneur,
October 23, 2013, disponibile su www.entrepreneur.com/article/229585; della stessa Autrice
What the U.S. Can Learn From the Netherlands About Equity Crowdfunding, September 27,
2013, su www.entrepreneur.com/article/228627 e As Comment Period Closes, Debate Over
www.entrepreneur.com/article/231043; cfr. anche J. Kuo, Expert FAQ: What Should Investors Know about Equity Crowdfunding, September 23, 2013, disponibile su
http://www.nerdwallet.com/blog/investing/2013/equity-crowdfunding-obstacles/
stesso Autore la raccolta di opinioni Equity Crowdfunding is Now Legal. How Can You Get
Action?,
http://www.nerdwallet.com/blog/investing/2013/equity-crowdfunding-legal-piece-action/, con
il commento in particolare di J. Angel (Georgetown University) circa le difficolt&agrave; relative a un
mercato secondario dei titoli offerti tramite operazioni di equity crowdfunding : “One of the
big challenges is ‘What will the exit look like for investors?’ The secondary market for the
crowdfunded shares will be very thin, so it will be hard for investors to exit when they desire.
I suspect that additional funding rounds will provide some exit opportunities for firms that do
another round of funding,”. Analoghe perplessit&agrave; sono state avanzate circa l’efficacia di tutto
il sistema agevolativo di offerte semplificate comprendente anche Regulation A e Regulation
A-Plus: cfr. S.S. Guzik, Regulation A-Plus Offerings – A new era at the SEC, 2014, disponibile sul sito www.blogs.law.harvard.edu.
4. La situazione in Europa
4.1. A livello di Unione Europea
Volgendo lo sguardo al panorama europeo, le soluzioni pi&ugrave; diffuse appaiono al
momento quelle che prevedono l’estensione al fenomeno del crowdfunding di regole gi&agrave; esistenti oppure, in alternativa, l’assenza di qualunque tipo di normativa di
riferimento ( ).
In via generale, a livello comunitario, allo stato attuale il fenomeno non risulta ricadere nell’ambito delle discipline “armonizzate” e in particolare, sotto il profilo della sollecitazioni all’investimento, della Direttiva Prospetto, delle regole MiFID e della direttiva Transparency (29). In prospettiva, occorrer&agrave; comunque considerare come la situazione potr&agrave; evolversi una volta che sia stata recepita in tutti gli Stati
membri la Direttiva AIFMD del 2011 ( ), che potrebbe portare a una restrizione
nella operativit&agrave; del crowdfunding.
Come &egrave; stato rilevato dalla dottrina, da un lato tale circostanza si pu&ograve; tradurre in
prospettiva in un possibile elemento di crescita per il fenomeno oggetto di studio, in
considerazione dei costi che graverebbero sugli emittenti e sugli stessi intermediari
qualora fosse imposto l’obbligo di conformarsi a una regolamentazione cos&igrave; complessa e articolata. D’altra parte per&ograve; l’assenza di un’adeguata normativa di riferimento, a livello comunitario, dovrebbe comportare l’applicazione delle disposizioni
nazionali previste dai singoli Stati, con l’introduzione di un sensibile elemento di incertezza per il quadro normativo applicabile e per l’intervento delle rispettive Autorit&agrave; di controllo indipendenti nazionali deputate a vigilare sul fenomeno, che potrebbe risultare eterogeneo (31).
( ) Cfr. S. Hanks, Online capital-raising by small companies in the USA after the JOBS
Act compared to the same process in the European Union, in (8) Capital Markets Law Journal,
(disponibile
http://cmlj.oxfordjournals.org/content/8/3/261.full?keytype=ref&amp;ijkey=hkw9VOzJMj19euP e
.pdf su http://cmlj.oxfordjournals.org/content/early/2013/06/19/cmlj.kmt010.extract) , in particolare pp. 269-270, secondo la quale &egrave; auspicabile un processo di armonizzazione a livello
comunitario in dipendenza della diffusione di tale modalit&agrave; di raccolta del capitale di rischio.
Cfr. anche R.S. Weinstein, Crowdfunding in the U.S. and Abroad, cit., pp. 437–448; W.
Hummer, “Crowdfunding” in &Ouml;sterreich und in der EU, in EU-infotech 28 Januar 2014,
disponibile su http://www.eu-infothek.com/article/crowdfunding-oesterreich-und-der-eu.
( ) Il riferimento &egrave; alla direttiva “di primo livello” 2003/71/CE e al suo regolamento di attuazione (reg. n. 809/2004), cos&igrave; come modificata dalla direttiva 2010/73/UE che ne ha attuato la prevista revisione quinquennale. La “Direttiva Prospetto” ha introdotto
nell’ordinamento UE, il c.d. passaporto comunitario, per effetto del riconoscimento del principio del mutuo riconoscimento automatico in caso di offerte verso pi&ugrave; Paesi della UE.
( ) La Alternative Investment Fund Managers Directive 2011/61/EU, dell’8 giugno2011,
pubblicata in G.U.C.E., 1 luglio 2011. Il recepimento sarebbe dovuto avvenire entro il 22 luglio 2013, ma solo alcuni Stati hanno gi&agrave; provveduto.
( ) Cfr. S. Hanks, Online capital-raising, cit., p 269: infatti il crowdfunding pu&ograve; risultare
fenomeno locale solo da un punto di vista meramente geografico, dato che non infrequen-
Da parte sua la Commissione Europea, rilevato appunto che attualmente non vi
&egrave; una modalit&agrave; di approccio uniforme tra i vari Stati membri nel disciplinare il fenomeno, ha recentemente promosso una pubblica consultazione, riconoscendo che il
crowdfunding potrebbe giocare un ruolo cruciale per incrementare i livelli occupa32
zionali tramite il rafforzamento del tessuto imprenditoriale europeo ( ); questo, tra
l’altro, in coerenza con i risultati della consultazione al Green Paper “Long term fi33
nancing of the European Community” ( ) e con le conclusioni raggiunte in proposi34
to dal Consiglio Europeo nel giugno 2013 ( ).
Nel citato documento di consultazione del 3 ottobre 2013 - nel prefiggersi di esplorare come a livello comunitario, anche mediante misure di soft-law, si possa
promuovere il crowdfunding in Europa (35) - la Commissione segnala come principali punti critici da tenere presenti quale possibili aree di una eventuale regolamentazione (i) i rischi di frode a danno degli investitori al momento dell’investimento, (ii)
la mancanza di un mercato secondario per i titoli offerti mediante operazioni di equity crowdfunding, oltre alla potenziale diluizione dell’investimento a seguito di ultemente accade che l’offerta di strumenti finanziari sia effettuata al di fuori dello Stato in cui
si trovano l’emittente o il gestore della platform.
( ) Cfr. European Commission, Consultation document. Crowdfunding in the EU – Exploring the added value of potential EU action, 3 October 2013, consultabile sul sito
http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/crowdfunding/docs/consultationdocument_en.pdf.. Cfr. anche K.De Buysere – O. Gajda – R Kleverlaan – D. Marom A
www.crowdfundingframework.eu /; European Crowdfunding Network, AA. VV., Regulation of
Crowdfunding in Germany, the UK, Spain and Italy and the Impact of the European Single
Market, June 2013, disponibile su http://www.europecrowdfunding.org/2013/06/regulationof-crowdfunding-in-germany-the-uk-spain-and-italy-and-the-impact-of-the-european-singlemarket/.
( ) Cfr. European Commission, Green Paper. Long term financing of the European
Community, Brussels, 25 March 2013, COM(2013) 150 Final, disponibile sul sito www.eurlex.europa.eu.
( ) Per gli esiti della consultazione sul Green Paper cfr. General Secretariat of the
Council, European Council. Conclusions, 27/28 June 2013, Brussels 28 June 2013, disponibile sul sito www.consilium.europa.eu.
( ) Cfr. European Commission, Consultation document. Crowdfunding in the EU, cit, p.
3, che cos&igrave; esprime i suoi intenti: “The aim of this public consultation is to explore how EU
action, including a range of soft-law measures, could promote crowdfunding in Europe.
Crowdfunding has many promising benefits that fit with the objectives of the European
Commission. The Entrepreneurship 2020 Action Plan (Entrepreneurship 2020 Action Plan Reigniting the entrepreneurial spirit in Europe Brussels 09.01.2013, COM(2012) 795 final )
aims to increase the level of employment through reinforcing entrepreneurship across Europe. It invites Member States to &quot;assess the need of amending current national financial
legislation with the aim of facilitating new, alternative forms of financing for start-ups and
SMEs in general, in particular as regards platforms for crowd funding&quot;. Responses to the
green paper “Long term financing of the European economy” also confirmed that
crowdfunding – alongside many other initiatives – can play a role in promoting access to finance for sustainable and inclusive growth. The European Council in its June 2013 conclusions emphasised the need to develop alternative sources of financing in close cooperation
with Member States (Conclusions of the European Council, 27/28 June 2013).
teriori operazioni e a difficolt&agrave; nell’esercizio dei diritti amministrativi connessi alla
partecipazione acquisita, (iii) dal lato dell’impresa, i problemi connessi alla tutela
dei diritti di propriet&agrave; intellettuale che vengono di fatto messi a conoscenza di una
vasta e indistinta platea di investitori, (iv) infine, possibili aspetti connessi alle nor36
me antiriciclaggio ( ).
In un successivo intervento ( ), &egrave; poi stato rilevato che auspicabilmente una
eventuale regolamentazione a livello armonizzato dovrebbe mantenere snello e veloce il processo di raccolta del capitale, comportare costi molto contenuti riguardo
all’aspetto informativo e promozionale dell’operazione, consentire un accesso ampio al canale di raccolta online senza porre limiti di natura soggettiva riguardanti
investitori e imprese n&eacute; soglie di importo minimo investito o di importo massimo
oggetto di raccolta.
In assenza di una disciplina comunitaria di riferimento e mancando specifiche
normative nazionali riguardanti l’equity crowdfunding (eccettuato il caso italiano), in
altri ordinamenti i gestori di portali si attengono per il momento alle regole di condotta e procedurali contemplate in accordi assunti di volta in volta con le locali e
indipendenti Autorit&agrave; di controllo competenti, in modo tale da rendere le offerte di
strumenti finanziari il pi&ugrave; possibile coerenti con il quadro normativo nazionale di ri38
ferimento ( ).
Sotto il profilo della tutela degli investitori, l’intervento dei singoli Stati Membri si
&egrave; finora prevalentemente limitato alla pubblicazione di documenti di “avvertenza”
che evidenziano principalmente due aspetti: (i) che le attivit&agrave; di sollecitazione
all’investimento promosse dai gestori non ricadono nella sfera di competenza delle
autorit&agrave; di vigilanza; (ii) che si tratta di attivit&agrave; che, a loro volta, esulano dall’ambito
di applicazione dei sistemi alternativi alla giustizia ordinaria per la soluzione di eventuali controversie in materia di investimenti finanziari.
Di seguito un quadro della situazione in alcuni Stati dell’Unione Europea.
4.2. Gran Bretagna
In Gran Bretagna non si &egrave; sinora assistito a un intervento legislativo specifico in
materia, anche se il dibattito comincia a delinearsi con una certa propensione a un
intervento normativo sia per l’equity crowdfunding sia specialmente nell’area del
loan-based crowdfunding (39).
( ) Cfr. European Crowdfunding Network, On the Possibility of Crowdfunding in Europe,
Brussels/Vienna
http://www.europecrowdfunding.org/2014/02/on-the-possibility-of-crowdfunding-in-europe/ ,
documento presentato al Ministero dell’Economia austriaco dal Commissario Europeo
( ) Cfr. Consob, Documento di consultazione. Regolamento in materia di raccolta dei
capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali online, 29marzo 2013, in Allegato 1 - Relazione preliminare sull’analisi di impatto, p. 2.
( ) Cfr. FCA, The Financial Conduct Authority outlines how it will regulate crowdfunding,
comunicato stampa del 24 ottobre 2013, disponibile sul sito della FCA
In attesa di prevedibili imminenti sviluppi normativi, l’offerta di azioni, depositary
receipts e altri strumenti finanziari viene allo stato generalmente inquadrata come
sollecitazione al pubblico: come tale, nel mercato retail non potrebbe essere rivolta
a investitori non qualificati se non da parte di un intermediario autorizzato, a meno
di ricadere in una delle previste ipotesi di esenzione. Di fatto, alcuni operatori di
equity-based crowdfunding platform operano nell’ambito della disciplina
dell’intermediazione finanziaria quali intermediari autorizzati dalla Financial Conduct Authority (FCA), mentre altri operano in regime di esenzione.
Peraltro la FCA - in linea con la precedente autorit&agrave; di settore, la Financial Services Authority (FSA) – dopo avere segnalato l’alto profilo di rischio insito nel crowdfunding in considerazione, tra l’altro, del difficile recupero (sotto forma di dividendi o altro) di anche solo una parte del capitale investito – ha sottolineato
l’importanza della comprensione delle conseguenze derivanti da tale tipologia di
investimento e il fatto che eventuali controversie con i gestori di platforms siano
sottratte alla competenza del Financial Ombudsman Service e non siano contemplate tra le forme di investimento supportate dal Financial Services Compensation
Scheme, da cui potrebbero conseguire difficolt&agrave; e oneri per l’investitore nella tutela
delle proprie ragioni (40). L’assenza di una regolamentazione ad hoc del fenomeno
ha portato la FCA a suggerire di circoscrivere tale tipologia di investimento solamente agli investitori professionali - in quanto gli unici ritenuti in condizione di poter
valutare le prospettive economico-finanziarie di societ&agrave; neo-costituite e frequentemente operanti in settori ad alto rischio, come quello tecnologico, che sono i naturali fruitori del crowdfunding - e a investitori retail non qualificati che certifichino di
http://www.fca.org.uk/news/the-financial-conduct-authority-outlines-how-it-will-regulatecrowdfunding . Per il lending-model il governo britannico ha emanato nel luglio 2013 il Financial Services and Markets Act2000 (Regulated Activities) Amendment (No.2) Order 2013
che rende questo tipo di operativit&agrave; una attivit&agrave; regolata a partire dal 1 aprile 2014, e si attende la pubblicazione di relative regole di condotta da parte della FCA; cfr. al riguardo anche D. Hyde – K. Caldwell, Watchdog outlines new rules for peer-to-peer and crowdfunding.
The City regulators has moved to tighten up the rules for middleman firms that lure investors
http://www.telegraph.co.uk/finance/personalfinance/savings/10401446/Watchdog-outlinesnew-rules-for-peer-to-peer-and-crowdfunding.html e T. Clawson, A ‘Defining Moment’ For
http://www.forbes.com/sites/trevorclawson/2014/01/09/a-defining-moment-for-ukcrowdfunding/ . Le forme basate su schemi di donation-model e di reward-model sono invece ritenute al di fuori di un possibile ambito di regolamentazione in quanto non integrano in
realt&agrave; una fattispecie di investimento finanziario e restano al di fuori della sfera di azione della FCA. Cfr. al riguardo anche European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding
Regulations – Interpretations of existing regulation concerning Crowdfunding, cit., p. 183 s. .
( ) Cfr. J. Gray, The legislative Basis of Systemic Review and Compensation for the
Mis-Selling of Retail Financial Services and Products, in 2004 Statute Law Review 25(3), p.
196 ss.; cfr. anche Financial Services Compensation Scheme, Annual Report and Accounts,
http://www.fscs.org.uk/uploaded_files/Publications/Annual_Reports/annual-report-201112.pdf.
investirvi non pi&ugrave; del 10% del loro portafoglio ( ). Se la piattaforma si limita strettamente ad agire solo nella presentazione dell’investimento, senza effettuare alcun
tipo di sollecitazione, dovr&agrave; comunque vagliare attentamente le informazioni fornite
sul sito in modo che esse non integrino in alcun modo promozione
dell’investimento o consulenza finanziaria, nel qual caso occorrerebbe la previa au42
torizzazione della FCA per l’esercizio di tali attivit&agrave; ( ).
4.3. Francia
In Francia, a fronte dell’espandersi del fenomeno nella prassi, recentemente
sono state avanzate proposte di regolamentazione normativa dell’attivit&agrave; delle platforms, sia per l’equity crowdfunding che per il loan-based crowdfunding (43).
Attualmente l’attivit&agrave; &egrave; comunque consentita nell’ambito della disciplina generale, in base alla quale: (i) le lending platforms possono essere gestite solo da banche, richiedono una capitalizzazione minima (€ 5 milioni) e sono soggette alle disposizioni previste dalla Autorit&eacute; des March&eacute;s financiers (AMF) e della Autorit&eacute; de
Contr&ocirc;le Prudentiel (ACP) indipendentemente dalla dimensione delle operazioni
effettuate; (ii) le equity platforms, inoltre, devono essere registrate come
Investment Service Providers presso la ACP e conformarsi alle disposizioni in tema
di prospetti ( ).
Il primo passo verso una regolamentazione specifica &egrave; stato, nel maggio 2013,
la pubblicazione di guidelines rivolte ai project manager da parte di AMF e ACP, in
cui sono contenute alcune informazioni e prime proposte circa le diverse tipologie
di crowdfunding (equity crowdfunding, loan-based crowdfunding, reward crowdfunding). Quale ulteriore e pi&ugrave; significativo passo, nel settembre 2013 il Ministro delle
Finanze ha presentato un progetto di legge (su cui si &egrave; aperta una pubblica consul41
( ) Per la FCA, The Financial Conduct Authority outlines how it will regulate
crowdfunding, cit, l’investimento andrebbe riservato a “ sophisticated investors, high net
worth investors, retail clients who receive regulated investment advice or investment management services from an authorised person; or retail clients who certify that they will not
invest more than 10% of their portfolio (i.e. excluding their primary residence, pensions and
life cover) in unlisted shares or unlisted debt securities. This reflects the fact that most investments in start-up businesses result in a 100% loss of investment (between 50% and
70% of new businesses fail in the early years). For non-advised clients, firms must assess
appropriateness before allowing them to invest through the platform.”. In proposito cfr. anche
dell’Autorit&agrave;
http://www.fsa.gov.uk/consumerinformation/product_news/saving_investments/crowdfunding
( ) Cfr. ancora FCA, The Financial Conduct Authority outlines how it will regulate
crowdfunding, cit.
( ) Cfr. http://m.euractiv.com/details.php?aid=530277 e A. Daniel, Debunking the French
Government’s recent proposals to define crowdfunding: What is and isn’t being regulated
disponibile su http://www.rudebaguette.com/2013/10/07/france-crowdfunding-regulation/.
( ) Cfr. European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel,
cit., p. 75 ss. Si pu&ograve; notare che in Francia si usa l’espressione financement participatif per
indicare il crowdfunding.
tazione di durata originariamente intesa di sei settimane), che tra l’altro prevede: (i)
l’istituzione della figura del conseiller en investissements participatifs per le crowdfunding platforms, (ii) l’introduzione di misure volte a tutelare gli investitori assicurando che i fondi apportati siano effettivamente a favore del progetto che indendono supportare, (iii) l’introduzione di regole restrittive finalizzate a prevenire
money laundering e rischi di finanziamenti ad attivit&agrave; illecite (in particolare il c.d.
terrorism financing), (iv) ancora in discussione eventuali requisiti di capitalizzazione
minima per le platforms e limiti di importo massimo per il loan crowdfiunding (in
termini sia di importo finanziabile sia di apporto da parte del singolo investitore).
Non risulterebbe invece che siano stati proposti requisiti soggettivi concernenti le
imprese che intendono accedere al finanziamento, sia per l’equity crowdfunding sia
per il loan crowdfunding.
4.4. Germania
In Germania, il Bundesanstalt f&uuml;r Finanzdienstleistungsaufsicht nel 2012 ha rilevato come le diverse modalit&agrave; con cui pu&ograve; manifestarsi la sollecitazione al risparmio effettuata tramite schemi di crowdfunding condizioni direttamente
l’individuazione delle disposizioni da applicare, che vanno identificate volta per volta nei casi concreti a seconda delle caratteristiche e modalit&agrave; con cui l’offerta di
strumenti finanziari si realizza tramite portali internet ( ).
Il quadro di riferimento dell’ordinamento tedesco &egrave; al riguardo multiforme: le attivit&agrave; di crowdfunding potrebbero essere sottoposte sia al regime autorizzatorio del
Kreditwesengesetz (KWG, la legge bancaria), sia al Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG) concernente la disciplina dei servizi di pagamento, ferme comunque
restando le previsioni del Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) in materia di negoziazione dei valori mobiliari. A ci&ograve; si aggiunga anche la possibilit&agrave; che al superamento
di determinate soglie le societ&agrave; emittenti siano tenute a pubblicare un prospetto ai
sensi del Verm&ouml;gensanlagengesetz (VermAnlG, la legge sugli strumenti finanziari),
se gli strumenti finanziari vengono offerti solamente sul territorio tedesco, o del
WpHG qualora l’offerta sia sovranazionale ( ).
In particolare, in base al KWG, l’esercizio dell’attivit&agrave; di servizi di investimento che comprende anche la sollecitazione e la consulenza in materia di investimenti
( ) Cfr. J. Begner, Crowdfunding and supervisory laws, in BaFin, 3, 2012, p. 8 ss.,
http://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Mitteilungsblatt/Quarterly/bq1203.pdf?__blo
b=publicationFile.
In un’ottica operativa sulla situazione, cfr. E. Dans, Crowdfunding’s second phase: selling
https://medium.com/enrique-dans/9c7c84a8c8d; V. Freese, Rekordverd&auml;chtig: Equity-based
Crowdfunding in Deutschland - Seedmatch und Startup AoTerra setzen Meilenstein in der
Unternehmensfinanzierung,
http://www.unternehmenswelt.de/news/crowdfunding/rekordverdaechtig-equity-basedcrowdfunding-in-deutschland; J.M. Grummer - J. Brorhilker, The Who’s who of crowdfunding
in Germany, October 2012, disponibile su http://venturevillage.eu/crowdfunding.
( ) Per il regime di esenzione, fondato su soglie quantitative, cfr. l’art. 2, n. 3 del VermAnlG.. L’offerta non &egrave; in ogni caso soggetta a prospetto se non supera € 100.000, dimensioni quindi molto contenute.
finanziari - richiede la previa autorizzazione dell’Autorit&agrave; di controllo, la Bundesanstalt f&uuml;r Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Nel novero degli strumenti finanziari, ai sensi del KWG e del VermAnlG, sono estensivamente compresi - in qualit&agrave; di
altri Verm&ouml;gensanlagen - le partecipazioni in societ&agrave; diverse dalla societ&agrave; per azioni (come le societ&agrave; a responsabilit&agrave; limitata (GmbH), le limited partnerships, le
stille Beteiligungen, le societ&agrave; di diritto privato), i diritti di partecipazione (Genussrechte), le partecipazioni in trusts e in fondi di investimento chiusi. A questi sono
parificate le partecipazioni in schemi di investimento collettivi (aggiunte in sede di
recepimento della Direttiva AIFM, che in Germania &egrave; gi&agrave; avvenuto con legge del 16
maggio 2013).
In linea generale, ogni qual volta una piattaforma online faciliti l’offerta di tali
strumenti finanziari viene inquadrata come operante nell’ambito dell’esercizio di
servizi di investimento e quindi &egrave; soggetta a licenza da parte della BaFin. Eccezioni
vi possono per&ograve; essere qualora non venga riscontrata l’effettuazione di alcuna sollecitazione, l’operazione sia contenuta entro i limiti per i quali non si applica
l’obbligo di prospettazione, oggetto di offerta siano strumenti finanziari di nuova
emissione diversi dalle azioni (47).
In conclusione, ancorch&eacute; una esplicita normativa rivolta specificamente
all’equity crowdfunding non sia stata promulgata, in Germania il fenomeno risulta
gi&agrave; ampiamente regolato - e in modo restrittivo - nell’ambito delle disposizioni in
materia bancaria e finanziaria. Occorrerebbe quindi un processo di liberalizzazione
ad hoc del legislatore, che al momento non risulta ancora avviato, per introdurre un
regime pi&ugrave; flessibile e dare impulso a tale metodo alternativo di raccolta dei capitali.
4.5. Austria
Analogo lo stato dell’arte austriaco ( ). Anche qui, come in Germania, vi &egrave; un
articolato complesso normativo generale in ambito bancario e finanziario in cui
l’equity crowdfunding pu&ograve; ricadere, o meno, in dipendenza delle modalit&agrave; con cui si
configura in concreto.
Buona parte delle piattaforme attive nel comparto del brokerage non richiedono
alcuna licenza ai sensi della legge bancaria (Bankwesengesetz – BWG) e operano
al di fuori del regime ordinario di prospettazione previsto dalle norme sul mercato
cit., p. 85 ss. .
( ) Cfr. W. Hummer, “Crowdfunding” in &Ouml;sterreich und in der EU, cit.; European
Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., p.10 ss. . Sulle
prospettive e i primi progetti operativi, cfr. W. Gumpelmaier, Das Aktivische Potenzial von
http://publikationen.collaboratory.at/mri/crowdfunding/; Crowdfunding startet in &Ouml;sterreich, in
http://wirtschaftsblatt.at/home/life/dossiers/start_up/1335575/Crowdfunding-startet-inOsterreich.
dei capitali del Kapitalmarktgesetz (KGM) in quanto presentano i requisiti per
l’esenzione: in particolare, si astengono dal rendere servizi finanziari - nella specie
consulenza in materia di investimenti finanziari, sollecitazione, accettazione e tra49
smissione di ordini – e si limitano a “presentare” sul sito le operazioni offerte ( ).
D’altro lato, vi sono piattaforme che invece agiscono con modalit&agrave; che ricadono
nell’ambito della prestazione di servizi finanziari e la cui operativit&agrave; &egrave; pertanto soggetta a previa autorizzazione da parte dell’autorit&agrave; di controllo competente, la Finanzmartksaufsicht (FMA) ai sensi del Wertpapieraufsichtsgesetz 2007 (WAG
Occorre poi tener presente anche la disciplina dei servizi di pagamento contenuta nel Zahlungsdienstegesetz (ZaDiG), che si rende applicabile ove lo schema
operativo della crowdfunding platform implichi la corresponsione diretta
dell’apporto dall’investitore alla piattaforma e da questa all’impresa i cui titoli sono
oggetto di offerta: ci&ograve; rientrerebbe nell’attivit&agrave; di Handelsagent per cui &egrave; richiesta
apposita autorizzazione. In alternativa, al fine di evitare l’onere di ottenere la licenza, la piattaforma pu&ograve; avvalersi di un terzo soggetto, in possesso di autorizzazione,
per l’effettuazione dei trasferimenti di fondi invece di agire direttamente come intermediario del pagamento. Questo &egrave; appunto quanto accade in prevalenza.
Riguardo alle implicazioni della Direttiva AIFM – gi&agrave; recepita in Austria con
l’Alternative Investmentfonds Manager Gesetz (AIFMG) - il gestore della piattaforme non dovrebbe venire qualificato come Alternative Investment Fund dato che
non raccoglie capitali dagli investitori per la sua attivit&agrave; o a suo beneficio, n&eacute; “gestisce” i capitali cos&igrave; raccolti online. Ugualmente al di fuori della categoria dovrebbero
rimanere le societ&agrave;, specie start-up, che finanziano i loro progetti tramite operazioni
di equity crowdfunding (50). Qualora invece si riscontrasse l’esistenza dei requisiti
per l’applicazione del AIFMG, il ricorso a tale metodo di raccolta del capitale di rischio sarebbe reso troppo oneroso e la sua convenienza in pratica potrebbe vanificarsi.
In dipendenza di tale regolamentazione restrittiva in base alle attuali norme applicabili, si discute se l’equity-model debba in prospettiva essere liberalizzato o
comunque sottoposto a una disciplina specifica di esenzione e agevolazione; tuttavia non risulterebbero imminenti proposte di legge in tal senso (51).
4.6. Olanda
In Olanda non esiste in tema di crowdfunding una disciplina ad hoc, n&eacute; risulta
essere all’esame l’emanazione di disposizioni specifiche.
In linea generale, si applicano le vigenti norme ordinarie in materia bancaria e
finanziaria - in particolare il Financial Supervision Act (Wet op het financieel toe49
( ) Si consideri inoltre che, in ogni caso, le offerte di strumenti finanziari per importo inferiore a € 250.000 nell’arco di 12 mesi non sono soggette a prospetto.
cit., pp. 15-17.
( ) Cfr. W. Hummer, “Crowdfunding” in &Ouml;sterreich, cit., paragrafo conclusivo; cfr. anche
European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of
existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., p. 18.
zicht – FSA) - e vi sono principalmente due autorit&agrave; di controllo con compiti di supervisione sulle attivit&agrave; di equity crowdfunding in dipendenza delle modalit&agrave; con cui
le piattaforme operano: la Banca Centrale (De Nederlandse Bank N.V. - DNB),
l’Autorit&agrave; di controllo dei mercati finanziari (Stichting Autoriteit Financi&euml;le Markten AFM).
Di fatto, tali normative restano per lo pi&ugrave; disapplicate, dato che nella prassi le
piattaforme, ancorch&eacute; possano in determinati casi essere qualificate come intermediari, adottano modalit&agrave; operative che non rientrano nelle fattispecie vigilate o
che consentono di fruire di esenzioni.
Dal lato dell’offerente, anche l’impresa che ricorre all’equity crowdfunding potrebbe essere assoggettata alle regole generali in materia di obblighi di prospetto
dettati dalla disciplina generale delle offerte al pubblico, in quanto emittente gli
strumenti finanziari oggetto di offerta tramite la piattaforma. Peraltro sino a oggi,
nonostante il recente notevole sviluppo della fattispecie, gli obblighi di prospetto
non risultano mai essere stati applicabili a operazioni di equity crowdfuding, in
quanto le offerte non hanno superato le sogli si rilevanza (€ 2,5 milioni in dodici
mesi) (52).
4.7. Belgio
In Belgio la situazione si presenta attualmente alquanto incerta, se non addirittura negativa, riguardo alla legittimit&agrave; delle crowdfunding platforms operanti sulla
base dell’equity model e al loro assoggettamento, o meno, alle disposizioni normative sui servizi finanziari e ai conseguenti oneri di autorizzazione (53). Di conseguenza, non risultano esservi piattaforme che offrano direttamente titoli azionari o
altre partecipazioni al capitale di rischio delle imprese, mentre ve ne sono di operanti nel campo del reward-model e del lending-model.
Ai sensi della legge del 6 aprile 1995 che disciplina la prestazione di servizi finanziari, come modificata a seguito della MIFiD, costituiscono tra l’altro servizi di
investimento la ricezione e trasmissione di ordini concernenti strumenti finanziari
( ), l’esecuzione di ordini per conto della clientela, il collocamento con o senza ga-
ranzia e inteso in senso lato, la consulenza in materia di investimenti: tali servizi
sono attivit&agrave; riservata, per la quale occorre una previa licenza da parte della competente Autorit&agrave; di controllo, la Financial Services and Markets Authority – FSMA.
Al riguardo sussistono perplessit&agrave; sul fatto che la semplice messa a disposizione
del pubblico di moduli per la sottoscrizione di strumenti finanziari mediante una
piattaforma online, anche senza un suo attivo coinvolgimento, possa essere qualificata come prestazione di servizi di collocamento. Ove lo fosse, le crowdfunding
platforms che consentono al pubblico di investire direttamente in strumenti finanziari avrebbero l’obbligo di ottenere apposita licenza, il che comporterebbe formalit&agrave; e costi rilevanti. L’unico modo per evitare con certezza l’inclusione nell’attivit&agrave; di
collocamento sarebbe quello di rinunciare a qualsiasi corrispettivo, poich&eacute; il servizio non &egrave; qualificato come servizio finanziario se non viene reso dietro pagamento
nell’ambito di attivit&agrave; svolta su base professionale: di fatto una simile soluzione non
sarebbe economicamente sostenibile ( ).
Dal lato della normativa sulle offerte pubbliche di strumenti di investimento e i
relativi obblighi di prospettazione (Prospectuses Act 16 June 2006) affinch&eacute;
l’operazione non sia assoggettata a prospetto deve avere importo inferiore a €
100.000 ed essere rivolta a meno di 150 persone (fisiche o giuridiche) che non siano investitori qualificati.
Infine, per quanto concerne l’aspetto della movimentazione di denaro, il trasferimento di fondi tramite la piattaforma e le operazioni di pagamento eseguite dalla
stessa in via generale costituiscono servizio di pagamento ai sensi del Payment
Services Act del 21 dicembre 2009, e come tali sono attivit&agrave; riservata a banche e
altre Payment Institutions autorizzate dalla banca centrale ( ). Per questo motivo,
di regola qualsiasi tipo di crowdfunding platform operante in Belgio si avvale di intermediari terzi in possesso di licenza per l’effettuazione di qualsiasi pagamento o
trasferimento di fondi oppure adotta meccanismi di accredito diretto tra investitori e
soggetti finanziati.
Allo stato attuale, quindi, non sembrano esservi le condizioni per lo sviluppo
dell’equity crowdfunding, a meno di un chiarimento interpretativo in direzione liberalizzatrice da parte delle autorit&agrave; di vigilanza e un auspicabile intervento legislativo
cit., p. 137 ss.; cfr. anche Douw&amp;Koren Crowdfunding Consultancy, Research and consultancy
Crowdfinance,
http://www.douwenkoren.nl/en/research-and-consultancy-for-dutch-governmentcrowdfinance/ e il rapporto della AFM in data 1 maggio 2013 su
http://www.afm.nl/nl/nieuws/2013/mei/crowdfunding.aspx; C. Clifford, What the U.S. Can
Learn From the Netherlands About Equity Crowdfunding, September 27, 2013, su
www.entrepreneur.com/article/228627
( ) Cfr. A. Wochenmarkt, Crowdfunding regulation in Belgium: A state of play, 29 October 2013, disponibile su http://www.thales.be/nl/actu_detail.php?actu=82 e European
Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., p. 20 ss. .
( ) Identificati in modo alquanto restrittivo solo in azioni,obbligazioni e altri titoli di debito,
mentre le norme sul prospetto di cui alla Legge del 16 giugno 2006 si applicano alla pi&ugrave; va-
4.8. Lussemburgo
Un rapido cenno al Lussemburgo, se non altro per la sua peculiare posizione,
sotto determinati aspetti, nel panorama finanziario europeo.
sta categoria deli strumenti di investimento: cfr. A. Wochenmarkt, Crowdfunding regulation
in Belgium: A state of play, cit. .
( ) Cfr. A. Wochenmarkt, Crowdfunding regulation in Belgium: A state of play, cit. .
L’unica equity crowfunding platform che ha brevemente operato come tale risulta avere appunto sospeso l’attivit&agrave;.
( ) Cfr. artt. 4(1), (2) e (12) della legge, e circa l’autorizzazione cfr. art. 6.
( ) Cfr. Wochenmarkt, Crowdfunding regulation in Belgium: A state of play, cit e European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing
regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., p. 26.
In loco non risultano attive piattaforme operanti sulla base dell’equity-model,
mentre si registrano alcune operazioni strutturate come donation e reward-model
specie in ambito artistico, e le considerazioni in proposito restano a un livello meramente teorico (58). Sia l’equity crowdfunding sia il lending-model sembrano peraltro consentiti sulla scorta delle norme generali dell’ordinamento - come rilevato dal
Ministro delle Finanze in una interrogazione parlamentare nel novembre 2012 - e il
controllo sull’attivit&agrave;, se dal caso, rientrerebbe nella competenze della Commission
de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) che non si &egrave; ancora pronunciata in
merito proprio per l’assenza di casi concreti. Si noti che la CSSF adotta di solito un
approccio flessibile e pragmatico, in base alle specificit&agrave; della situazione di volta in
volta esaminata, e ci&ograve; accadrebbe probabilmente anche qualora sia in futuro interpellata sull’operativit&agrave; di piattaforme di crowdfunding.
Comunque non esiste alcuna normativa specifica in materia, n&eacute; vi sono state
ancora da parte del legislatore o della CSSF indicazioni di massima su come intendano disciplinare l’attivit&agrave;.
Da parte sua, la FINMA da un lato ha ritenuto che lo svolgimento di attivit&agrave; di
equity crowdfunding da parte dei gestori dei relativi portali sia gi&agrave; sufficientemente
coperta dalla legislazione in tema di intermediazione finanziaria, che esenta le platforms dall’ottenimento di autorizzazione all’esercizio dell’attivit&agrave; purch&eacute; non impieghino i capitali cos&igrave; raccolti per proprie finalit&agrave;; dall’altro, ha emanato guidelines
volte a tutelare gli investitori non qualificati.
In caso di frode, la materia ricade nell’ambito della normativa penale e non del
corpus di sanzioni amministrative della FINMA ( ).
4.9. Svizzera
In considerazione dell’estensione ivi raggiunta dal fenomeno nella sua accezione ampia, nonch&eacute; della rilevanza e “vicinanza” della piazza finanziaria, un cenno
anche alla Svizzera.
Nella Confederazione - dove il ricorso al crowdfunding in generale, a sei anni
dalle prime esperienze, &egrave; gi&agrave; notevolmente diffuso, con oltre 550 platforms a met&agrave;
2013, mentre &egrave; decisamente pi&ugrave; contenuto il numero dei portali specializzati in equity-based model - non vi sono norme specifiche.
Tuttavia, in determinate circostanze, l’attivit&agrave; del gestore di piattaforma potrebbe ricadere nell’attivit&agrave; soggetta a licenza ai sensi del Bankengesetz, qualora accetti e gestisca depositi dal pubblico su base professionale, e del B&ouml;rsengesetz
(SESTA) qualora il suo modo di operare venga qualificato come attivit&agrave; di broker –
dealer o se si configura come sollecitazione o include anche la prestazione di consulenza sugli investimenti. Al di fuori di tali ipotesi, non dovrebbe essere necessario per la piattaforma l’ottenimento di previa autorizzazione da parte della Autorit&agrave;
Federale di vigilanza sui mercati finanziari (FINMA), al cui controllo di conseguenza
verrebbe assoggettata. Nella prassi, le piattaforme esistenti sono strutturate e operano in modo da non dover rientrare nei casi di applicazione delle vigenti leggi in
materia bancaria e finanziaria; analogamente, non si ritiene che il loro modus operandi prevalente ricada nell’ambito applicativo delle norme federali sugli organismi
di investimento collettivi e sull’antiriciclaggio ( ), quantunque qualche implicazione
potrebbe per&ograve; conseguire alla futura prevista emanazione delle nuove norme sui
mercati e i servizi finanziari (Finanzdienstleistungsgesetz - FSMA).
cit., p. 133 ss..
cit., p. 175 ss. .
( ) Cfr. M. Laird, Swiss join the crowdfunding craze, disponibile sul sito
http://www.swissinfo.ch/eng/business/Swiss_join_the_crowdfunding_craze.html?cid=352589
38; O. Rappold, Crowdfunding, ein Entwicklunssprung, pubblicato su NZZ-online nel luglio
2011 e disponibile su http://www.gloor-sieger.ch/finlaw/2011/10/crowdfunding-einentwicklungssprung/ via http://directlending.wordpress.com/2012/02/14/an-article-about-theregulation-for-crowd-funding-platforms-in-switzerland/