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Timestamp: 2017-11-23 16:32:02
Document Index: 339467809

Matched Legal Cases: ['§ 62', '§ 78', '§ 327', '§ 287', '§ 327', 'BGH', '§ 287', 'BGH', 'BGH', '§ 287', 'BGH', 'BGH', 'BGH', '§ 5', '§ 287']

OLG Frankfurt, Beschluss vom 26. Januar 2017 – 21 W 75/15
§ 62 Abs 5 S 8 UmwG, § 78 UmwG, § 327a AktG, § 287 Abs 2 ZPO
1. Gegen die ausschließliche Heranziehung des Börsenwertes bei der Schätzung des Unternehmenswertes bestehen Bedenken, wenn der Börsenkurs wegen eines geringen Handelsvolumens für die Bestimmung des Unternehmensrisikos als Teilaspekt des Unternehmenswertes nicht hinreichend aussagekräftig ist.
2. Liegt der Ertragswert unterhalb des Börsenwertes, kann die anhand des Börsenwertes als Untergrenze festgesetzte Abfindung angemessen sein.
3. Eine Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5 % ist nicht zu beanstanden und entspricht der Empfehlung des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft, der zu folgen ist.
Angemessen ist eine Abfindung, die unter Berücksichtigung der Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen Wert seiner Beteiligung entsprechen (vgl. BVerfGE 14, 263,284 ; 100, 289, 304 f.; BayObLG AG 1996, 127; Hüffer, AktG, 10. Aufl., § 327b Rn. 4). Hierfür ist der Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. BGHZ 138, 136, 140). Dies ist regelmäßig der Verkehrswert der Unternehmensbeteiligung (vgl. Senat, Beschluss vom 15. Oktober 2014 – 21 W 64/13, Juris Rn 27; Senat, Beschluss vom 5. Dezember 2013 – 21 W 36/12, Juris Rn 28; OLG Stuttgart, Beschluss vom 24. Juli 2013 – 20 W 2/12, Juris Rn 99 ff.). Dabei stellt der Börsenkurs der Gesellschaft die Untergrenze für die zu gewährende Abfindung dar (vgl. BVerfGE 100, 289 ).
Wenn die Abfindung nicht nach dem Börsenkurs der gehaltenen Aktie als Untergrenze der Abfindung bestimmt wird, ist in der Regel der anteilige Unternehmenswert zugrunde zu legen, wobei der Wert des Unternehmens im Wege einer Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln ist (vgl. BGH, Beschluss vom 12. Januar 2016 – II ZB 25/14, Juris Rn 21; Beschluss vom 29. September 2015 – II ZB 23/14, Juris Rn 33; BGHZ 147, 108, 116). Hierfür ist entscheidend, dass eine nach § 287 Abs. 2 ZPO tragfähige Grundlage für die von dem Gericht vorzunehmende Schätzung geschaffen ist. Tragfähigkeit ist gegeben, wenn es sich um eine geeignete und aussagekräftige (vgl. Luiz de Vargas, AG 2016, 354, 357), aber sowohl aus verfassungsrechtlicher (vgl. BVerfG NJW 2007, 3266, zit. nach Juris Rn 23) als auch aus einfachrechtlicher (vgl. BGH, Beschluss vom 29. September 2015 – II ZB 23/14, zit nach Juris 42; BGHZ 147, 108, zit. nach Juris Rn 20 am Ende) Sicht nicht notwendiger Weise bestmögliche Grundlage handelt. Dies bedeutet, dass die zur Anwendung gebrachte Methode in der Wirtschaftswissenschaft oder Betriebswirtschaftslehre anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist (vgl. BGH, Beschluss vom 29. September 2015 – II ZB 23/14, ZIP 2016, 110 Rn. 33 mwN). Zudem muss das Gericht im konkreten Fall in Ausübung des ihm zugestandenen Ermessens von der Geeignetheit und Aussagekraft der von ihm zur Schätzung herangezogenen Methode überzeugt sein. Nicht erforderlich ist demgegenüber, dass sich das Gericht ein abschließendes Bild über die widerstreitenden Ansichten innerhalb der Wirtschaftswissenschaften zu einzelnen Methoden oder Parametern machen müsste. Ausreichend ist vielmehr eine Beurteilung der Tragfähigkeit der Schätzgrundlagen nach pflichtgemäßem Ermessen gemessen an dem Ziel einer zutreffenden Abbildung des „wahren“ Wertes der Unternehmensbeteiligung, wobei nicht die Methode ermittelt werden muss, die das Bewertungsziel am (vermeintlich) besten erreicht (aA Luiz de Vargas, AG 2016, 354, 357; Fleischer AG 2016, 185, 195 f.). Anhand dieses Maßstabes ist sowohl die Frage nach der Geeignetheit einer Methode als auch die Frage nach der für die Anwendung der Methode notwendigen Parameterhöhe zu klären.
Die Liquidität der Aktie ist entsprechend der für die Frage der Verwendung des eigenen Betafaktors heranzuziehenden Indikatoren insbesondere unter Berücksichtigung des tatsächlichen Handelsvolumens, der Anzahl der Handelstage, des Free Floats sowie der Geld-Brief-Spanne (Bid-Ask-Spread) zu bewerten, ohne dass es hierfür ein eindeutiges abschließendes „Messkonzept“ gäbe (Senat, 21 W 70/15, AG 2016,551 Rn 20 und 21 W 26/13, AG 2015,504 Rn 54; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 138). Dabei ist hinsichtlich der Aussagekraft der Geld-Brief-Spanne maßgeblich, dass je niedriger die Spanne, desto einheitlicher ist die Einschätzung der Marktteilnehmer hinsichtlich des Wertes eines Wertpapiers. Bei engen Spannen ist daher die Marktliquidität als hoch und die Transaktionskosten sind als niedrig anzusehen (Dörschell/Franken/Schulte, aaO; Creutzmann, „Liquiditätskennzahlen bei der Analyse von Betafaktoren, BewPraktiker 2012,56,57; Deutsche Börse Group, Börsenlexikon „Spread“).
Vorliegend bestehen daher unabhängig davon, dass es keine festen Werte hinsichtlich der einzelnen Indikatoren gibt, bei einer deutlich über 2 % liegenden Geld-Brief-Spanne erhebliche Bedenken an der Liquidität der Aktie (vgl. hierzu die jeweiligen Feststellungen zum Bid-Ask-Spread im Zusammenhang mit dem eigenen Betafaktor: Senat, 21 W 70/15, aaO, Bid-Ask-Spread 2,37 %; Senat 21 W 26/13, aaO, Bid-Ask-Spread 1,88 %; LG Stuttgart, NZG 2013,342, Bid-Ask-Spread 1,7 %).
Das Vorliegen einer Marktenge, die dazu zwingen könnte, dem Börsenkurs die Relevanz als Untergrenze für die zu gewährende Abfindung abzusprechen, ist – worauf auch das Landgericht insoweit zutreffend abgestellt hat – nicht ersichtlich und wird von den Antragstellern auch nicht dargelegt. Der Durchschnittskurs ist vorliegend von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen mitgeteilt worden, die keinen Kurs gemäß § 5 WpÜG-Angebotsverordnung übermittelt hätte, wenn die entsprechenden Mindestvoraussetzungen für die Ermittlungen eines Durchschnittskurses nicht erfüllt gewesen wären (OLG FrankfurtBitte wählen Sie ein Schlagwort:
, 5 W 32/09, Rn 31 nach Juris). Gegen die Höhe des von der BaFin mitgeteilten Wertes von 16,23 € bestehen keine Bedenken. Einwände wurden auch insoweit nicht erhoben. Die sachverständige Prüferin hat ergänzend eine eigene Berechnung vorgenommen und die Höhe bestätigt. Der Referenzzeitraum ist zutreffend mit 3 Monaten vor der erstmaligen Bekanntgabe der Maßnahme am 03.05.2013 gewählt.
Die Planung der Detailplanungsphase durch die Gesellschaft anlässlich der Strukturmaßnahme war vorliegend alternativlos, da es keine Mehrjahresplanung der Gesellschaft gab. Erfolgt eine Planung aber anlässlich einer Strukturmaßnahme ausschließlich für Bewertungszwecke, so sind die Planannahmen jedenfalls einer kritischen Würdigung zu unterziehen (vgl. OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
, AG 2016, 329, 330 und AG 2016, 861, 866; OLG KarlsruheBitte wählen Sie ein Schlagwort:
, AG 2016, 672, 674).
Soweit der Antragsteller zu 38) rügt, ein „Klumpenrisiko“ bei der A AG sei nicht festzustellen, insbesondere sei die Annahme ohne Benennung der Namen der Kunden nicht nachvollziehbar, so vermag er hiermit nicht durchzudringen.
Gegen die Ableitung des EBIT’s bestehen im Übrigen keine Bedenken. Die Bewertungsgutachterin hat zunächst ausgehend von den Umsatzerlösen des letzten Detailplanungsjahres 2015 den Umsatz unter Berücksichtigung eines nachhaltigen Umsatzwachstums von 1 % fortgeschrieben. Sodann hat sie den prognostizierten Umsatz auf ein entsprechendes EBITDA übergleitet. Hierbei wurde das arithmetische Mittel der EBITDA-Margen über die Jahre 2010 bis 2012 sowie der Planjahre 2013 bis 2015 in Höhe von 8,2 % der Umsatzerlöse angesetzt. Mit diesen Jahren wird ein durchschnittlicher Konjunkturzyklus abgebildet. Da die für die A AG wesentlichen Märkte in der Vergangenheit Schwankungen unterlegen haben und eine Zyklizität in der Planung abzubilden ist, wurde dieser Zeitraum im Übertragungsbericht als angemessen erachtet. Entsprechend wurde für die Ableitung eines nachhaltigen EBITs für die Investitionsausgaben ebenfalls das arithmetische Mittel der Ausgaben für den Zeitraum 2010-2015 angesetzt. Das sich danach ergebende nachhaltige zu erwartende EBIT liegt damit zwar mit 1,7 Millionen Euro leicht unter dem letzten Planjahr, allerdings über dem Durchschnitt der Jahr 2011 bis 2015. Die Vorgehensweise zur Ableitung des operativen Ergebnisses in der ewigen Rente, die von der sachverständigen Prüferin als nachvollziehbar bestätigt wurde, ist nicht zu beanstanden. Auch die sachverständige Prüferin bestätigt insbesondere die Abhängigkeit der A AG, die Ingenieurdienstleistungen hauptsächlich für die F- und die E-Industrie erbringt, von dem Zyklus der entsprechenden Industrien. Vor diesem Hintergrund ist es angemessen, bei der Ableitung des zu kapitalisierenden Ergebnisses für die ewige Rente auch die entsprechenden Zyklen zu berücksichtigen, wie dies anhand einer Durchschnittsbildung aus Vergangenheits- und prognostizierten Werten erfolgen kann (vgl. hierzu OLG FrankfurtBitte wählen Sie ein Schlagwort:
, 5 W 51/09, Rn 34 nach Juris; OLG MünchenBitte wählen Sie ein Schlagwort:
, 31 Wx 88/06, Rn 23 nach Juris). Es ist insbesondere nicht ersichtlich, dass ein Sachverständigengutachten in diesem Zusammenhang einen weiteren Erkenntnisgewinn erbringen würde, da der Sachverständige ebenfalls nur eine eigene Planung hätte erstellen können. Dass die Vorgehensweise insgesamt nicht zu beanstanden ist, hat bereits die sachverständige Prüferin mit nachvollziehbarer Begründung bestätigt.
Der Antragssteller zu 38) hat in der Antragsschrift lediglich ausgeführt, dass im Vorfeld der Übernahme von der Investmentbank G eine Präsentation erstellt wurde, die auf Seite 5 die Synergien des Zusammenschlusses der A AG mit der Antragsgegnerin umfasse, ohne diese konkret darzulegen. Allerdings handelt es sich dabei soweit aus der vorgelegten Anlage ersichtlich um sog. „echte“ Synergien, die aufgrund des Zusammenschlusses entstehen können, welche nicht zu berücksichtigen sind. Dies wurde auch von der Antragsgegnerin in der Antragserwiderung nochmals aufgegriffen, ohne dass der Antragsteller zu 38) hierzu im folgenden konkretere Ausführungen gemacht hätte, die Veranlassung zu Zweifeln an den Feststellungen der sachverständigen Prüferin geben könnten. Soweit der Antragssteller zu 38) ausgeführt hat, es seien bereits zum damaligen Zeitpunkt die Realisierung von Verbundvorteilen angestrebt worden, spricht dies wiederum nur für Synergien im Zusammenhang mit dem Zusammenschluss.
hh) Auch der Einwand der Antragsteller zu 20)-22), die Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern bei der Unternehmensbewertung sei problematisch, ist nicht durchgreifend. Es handelt sich hierbei um eine übliche, in der Bewertungspraxis anerkannte und von der oberlandesgerichtlichen Rechtsprechung regelmäßig gebilligte Annahme, die auch den Empfehlungen des IDW (S1 2008, Tz 28-31,43 ff) entspricht (OLG Stuttgart, ZIP 2013,2201, Rn 113 nach Juris).
aaa) Zunächst bestehen gegen die Ableitung des Basiszinssatzes keine Bedenken. Die Abrundung von 2,3 % auf 2,25 % wirkt sich letztlich zugunsten der Antragssteller aus und ist daher nicht zu beanstanden. Der pauschale Einwand, der Basiszins sei nicht richtig, ist hingegen nicht nachvollziehbar. Die Bewertungsgutachterin und die sachverständige Prüferin haben den Basiszins – methodisch bedenkenfrei – auf der Basis eines Durchschnitts über drei Monate anhand der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank abgeleitet. Dabei wurde ein barwertäquivalenter einheitlicher Basiszins von – abgerundet – 2,25 % ermittelt. Dieses Vorgehen entspricht dem üblichen Vorgehen in der Praxis und der ständigen Rechtsprechung des Senats (vgl. hierzu OLG FrankfurtBitte wählen Sie ein Schlagwort:
, Beschluss vom 17. Juni 2010 – 5 W 39/09-Juris; Senat, Beschluss vom 5. Dezember 2013 – 21 W 36/12, Rn 72 ff nach Juris).
bbb) Der Basiszins ist um einen nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzenden Risikozuschlag zu erhöhen, da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentliche Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 – 20 W 14/08 -, Juris Rn 245). Die Höhe des Risikozuschlags wird der gefestigten oberlandesgerichtlichen Rechtsprechung folgend (vgl. OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
, ZIP 2009, 2003 ) anhand des Tax Capital Asset Pricing Model (Tax CAPM) ermittelt. Hierbei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie), mit einem unternehmensspezifischen Faktor, dem sogenannten Betafaktor multipliziert (vgl. Senat, Beschluss vom 30. August 2012 – 21 W 14/11, Juris Rn 67; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 – 20 W 9/08 -, Juris Rn 158).
Gegen die Annahme einer Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5 % nach persönlicher Steuer bestehen nach Auffassung des Senats gegenwärtig keine grundsätzlichen Bedenken. Insbesondere ist nicht ersichtlich, dass eine Nichtbeachtung der Empfehlung des FAUB zu „richtigeren“ Unternehmenswerten führen würde. Zwar ist die Frage, ob die Finanzkrise im Jahr 2009 eine Erhöhung der Marktrisikoprämie rechtfertigt in der Literatur und Rechtsprechung umstritten (vgl. hierzu u.a. LG München, AG 2016,51, Rn 295 ff m.w.N). Gerade weil dies so ist, erscheint jedoch die Berücksichtigung der Empfehlung des FAUB als sachverständiges Gremien des IDW, dessen Empfehlungen in der Bewertungspraxis – unabhängig vom Bewertungsanlass – regelmäßig gefolgt wird, weiterhin angemessen. Weder der Gesellschaft noch dem Gericht im Rahmen seiner eigenen Schätzung des anteiligen Unternehmenswertes obliegt es, umfassende Studien zu der Höhe der Marktrisikoprämie als einer letztlich ohnehin nicht zweifelsfrei ermittelbaren Größe durchzuführen, wenn der Verband der Wirtschaftsprüfer und damit der maßgeblichen Experten auf dem fraglichen Gebiet eine Bandbreite bekannt gibt, die zwar hinsichtlich der aktuellen Empfehlung durchaus diskussionswürdig, aber zumindest nicht abwegig erscheint.
Die sachverständige Prüferin begründet den höheren Ansatz insbesondere damit, dass in der aktuellen Finanzmarkt- und Euro-Schuldenkrise mehrere Indikatoren darauf hindeuten würden, dass bei der Prognose der Risikoprämie früher angenommene langfristige Trendentwicklungen derzeit von anderen Einflussgrößen überlagert würden bzw. nicht mehr in dem bislang erwarteten Ausmaß gegeben seien. Sowohl der gestiegene Spread zwischen deutschen und anderen europäischen Staatsanleihen als auch der gestiegene Spread zwischen Interbankenzinsen und Staatsanleihen spreche für die Annahme, dass die Risikoprämie als Preis für die Risikoübernahme gestiegen sei. Damit sprächen derzeit Marktbeobachtungen für eine Orientierung am oberen Bereich der historisch gemessenen Marktrisikoprämie. Auch in der Literatur wird unter Hinweis auf die Niedrigzinsphase sowie empirischer Untersuchungen die Anwendung einer erhöhten Marktrisikoprämie befürwortet (Wagner u.a.; WPg 2013,948 ff; Gleißner, WPg 2014, 258 ff; Zeidler/Tschöpel/Bertram, BewPraktiker 2012,2 ff).
Die Auswahl der Peer-Group wurde umfassend begründet und die Vorgehensweise von der sachverständigen Prüferin überprüft, nachvollzogen, teilweise ergänzt und im Ergebnis bestätigt. Hierbei hat die sachverständige Prüferin noch weitere Unternehmen in die Betrachtung mit einbezogen, alternativ andere Zeiträume sowie andere Indizes betrachtet und den im Übertragungsbericht ermittelten Beta-Faktor als insgesamt angemessen bestätigt (vgl. Prüfbericht Seite 35/36). Auch in diesem Zusammenhang ist festzuhalten, dass die Beurteilung der Vergleichbarkeit der ausgewählten Unternehmen nie mit wissenschaftlicher Eindeutigkeit vorgenommen werden und daher stets Anlass zu Diskussionen und unterschiedlichen Einschätzungen bieten kann. Dabei bestehen insbesondere gegen die Berücksichtigung ausländischer Unternehmen bei einem international tätigen Unternehmen keine Bedenken (vgl. Senat, Beschluss vom 5. März 2012 – 21 W 11/11, Juris Rn 74; OLG CelleBitte wählen Sie ein Schlagwort:
, ZIP 2007, 2025, 2028 ; OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
, Beschluss vom 27. Mai 2009 – 26 W 5/07, Juris Rn 120). Soweit der Antragsteller zu 38) bemängelt, dass es sich bei vier der sieben Vergleichsunternehmen um französische Unternehmen handele, die jeweils überwiegend ihre Tätigkeit im Inland entfalten würden, so vermag dies die generelle Plausibilität der Zusammensetzung der Peer-Group nicht zu erschüttern, da auch die A-AG einen wesentlichen Anteil ihres Umsatzes im Inland erwirtschaftet, der Schwerpunkt der ausländischen Aktivitäten zudem in Europa liegt. Die pauschale Behauptung, dass die französische Industrie, allen voran der F-Sektor, bereits seit Jahren in erheblichen Schwierigkeiten befinde, und die Vergleichsunternehmen somit nicht repräsentativ seien, vermag hieran nichts zu ändern, zumal die sachverständige Prüferin ergänzend beispielsweise auch ein japanisches Unternehmen in die Betrachtung einbezogen hat.
Eine fehlende Plausibilität oder gar Widersprüchlichkeit des im Übertragungsbericht veranschlagten Wachstumsabschlags ist nicht ersichtlich, weswegen sich der veranschlagte Wert von 1,0 % als geeignete Schätzgrundlage erweist. Im Übertragungsbericht wird der Wachstumsabschlag insbesondere mit den bereits im Planungszeitraum nur eingeschränkt überwälzbaren Preissteigerungen begründet. Ergänzend führt die sachverständige Prüferin aus, dass das sich im Bereich der F- und E-Industrie erwartete Umsatzwachstum für Ingenieurdienstleistungen nachhaltig in einem von einem harten Wettbewerb geprägten Umfeld entwickeln wird. Ebenso sei davon auszugehen, dass aufgrund des in Deutschland herrschenden Fachkräftemangels ein Wachstumshemmnis entstehen könne. Alternativ könnte man für den Zeitraum der ewigen Rente ein höheres Wachstum berücksichtigen, welches jedoch mit einer sinkenden EBITDA-Marge einhergehen würde, da insoweit eine Wechselwirkung bestehe. Denn um ein höheres Wachstum zu erzielen, seien verstärkte Bemühungen notwendig, qualifiziertes Fachpersonal zu rekrutieren. Hierzu müsse die Attraktivität als Arbeitgeber gewährleistet sein, um sich gegen Mitbewerber durchzusetzen, was in der Folge zu höheren Personalkosten führe und mithin die EBIDTA-Marge belaste. Die Kombination einer hohen EBITDA-Marge mit einer hohen nachhaltigen Wachstumsrate sei nicht plausibel. Dieser ergänzende Ansatz ist jedenfalls nachvollziehbar, ohne dass die Antragsteller diesem konkret entgegengetreten wären. Gegen die Höhe des Wachstumsabschlags werden von den Antragstellern letztlich nur die regelmäßigen Einwände, dass dieser unter der Inflationsrate liege, geltend gemacht, ohne dass diese durchgreifend wären (vgl. Senat, 21 W 14/11 Rn 109 ff nach Juris; 21 W 64/13 Rn 70 nach Juris). Auch wenn dieser möglicherweise am unteren Rand liegen würde, kann er gleichwohl noch als plausibel angesehen werden. Zudem würden Alternativberechnungen mit einem Wachstumsabschlag von 1,5 % aber auch von 2 % – selbst bei der weiteren Annahme einer Marktrisikoprämie von 4,5 % – nur zu einem anteiligen Ertragswert in Höhe von 15,20 € und damit nicht zu einer höheren Abfindung führen.
Danach lässt sich ein über dem aus dem anteiligen Börsenwert als Untergrenze liegender Unternehmenswert auch bei einer Schätzung anhand des Ertragswertes nicht feststellen, ohne dass hierzu angesichts der erheblichen Spanne zwischen dem im Übertragungs- und Prüfbericht festgestellten Ertragswert und dem Börsenwert sowie unter Berücksichtigung möglicher Annahmen zugunsten der Antragsteller die Einholung eines Sachverständigengutachtens angezeigt gewesen wäre. Die angebotene Abfindung erweist sich daher insgesamt betrachtet als angemessen.
Schlagworte: Barabfindung, Minderheitsgesellschafter, Verschmelzung