Source: https://rd.springer.com/chapter/10.1007/978-3-8350-9462-8_2
Timestamp: 2019-03-21 22:29:25
Document Index: 60240720

Matched Legal Cases: ['§ 173', '§ 58', '§ 222', '§ 237', '§ 59', '§ 59']

Rechtliche und institutionelle Grundlagen | Springer for Research & Development
Der Einfluss von Dividenden auf Aktienrenditen pp 9-49 | Cite as
Bei der Auswertung von empirischen Ergebnissen zum Einfluss von Dividenden auf Aktienrenditen und der Ableitung von Implikationen müssen die auf den einzelnen Kapitalmärkten vorhandenen Rahmenbedingungen berücksichtigt werden. Deshalb stellt dieses Kapitel die im Zusammenhang mit Dividendenzahlungen wichtigen gesellschaftsrechtlichen und steuerlichen deutschen Rahmenbedingungen vor und vergleicht sie mit den Gegebenheiten des US-amerikanischen und britischen Kapitalmarktes.1 Dabei sind die Regeln hinsichtlich der Ausschüttungsbemessung, die verfügbaren Ausschüttungsinstrumente sowie die mit den Entscheidungen verbundenen steuerlichen Wirkungen von besonderem Interesse. Abschließend wird zur Veranschaulichung das in der Vergangenheit beobachtete Dividendenverhalten der Unternehmen aufgezeigt.
Zur Vereinfachung der Diskussion wird auf Ausführungen, die sich auf den US-amerikanischen bzw. auf den britischen Kapitalmarkt beziehen, explizit oder implizit hingewiesen. Alle anderen Ausführungen gelten für den deutschen Kapitalmarkt.
Das Recht zur Veränderung der anderen Gewinnrücklagen ist mit der Feststellung des Jahresabschlusses verbunden. Demzufolge könnte die Hauptversammlung über die Gewinnrücklagen verfügen, sofern sie feststellendes Organ nach § 173 Abs. 1 AktG wäre. Vgl. Dirrigl/ Wagner (1993), S. 265.Google Scholar
In erster Linie können die anderen Gewinnrücklagen zu Ausschüttungszwecken aufgelöst werden. Ausführlich zur Unterteilung der Gewinnrücklagen sowie zu den Möglichkeiten von Einstellungen und Auflösungen siehe Coenenberg (2003), S. 280–286.Google Scholar
In der vorliegenden Arbeit werden ausschließlich Dividenden in Form von Barzahlungen unter den Begriff Dividende subsumiert. Dies hat die Vernachlässigung von Sachausschüttungen zur Folge, deren Zulässigkeit der durch das Transparenz-und Publizitätsgesetz (TransPuG) im Jahr 2002 eingeführte Abs. 5 des § 58 AktG vorsieht. In der Regel werden Wertpapiere als Sachausschüttungen dienen. Die Bedeutung von Sachausschüttungen für den deutschen Aktienmarkt wird erst in den nächsten Jahren erkennbar sein. Vgl. BT-Drucksache 14/8769, S. 12.Google Scholar
Roth (1973) stellt für eine kleine Unternehmensstichprobe fest, dass die Hauptversammlung Managementvorschlägen in mindestens 97% der Fälle zustimmt. Vgl. auch Pellens/Gassen/Richard (2003), S. 318.Google Scholar
Vgl. Behm/ Zimmermann (1993), S. 231–232.Google Scholar
Vgl. Ehrhardt/ Schmidt (2004), S. 21–23.Google Scholar
Vgl. Bauer (1995), S. 92.Google Scholar
Vgl. Francfort/ Rudolph (1992), S. 1061–1062.Google Scholar
Vgl. u.a. Kühnberger/ Schmidt (1999), S. 1264.Google Scholar
Einen Überblick über die historische Entwicklung der gesetzlichen Regeln zu Dividendenzahlungen gibt Schütte (1995), S. 21–40.Google Scholar
Vgl. Schmalenbach (1947), S. 218–219.Google Scholar
Goergen/ Renneboog/ Correia da Silva (2004) weisen darauf hin, dass gemessen am Cash flow deutsche Unternehmen niedrigere Dividenden als britische Unternehmen zahlen, wogegen sie gemessen am veröffentlichen Jahresergebnis höhere Dividenden ausschütten.Google Scholar
Vgl. zur Abkopplungsthese Moxter (1986), S. 67–68.Google Scholar
Dividenden sind für diversifizierte Aktionäre keine notwendige Voraussetzung zur Realisierung ihrer Konsumwünsche. Vgl. Wagner (1982), S. 750–751.Google Scholar
Vgl. Wagner (1987), S. 416–417.Google Scholar
Vgl. u.a. Rozeff (1982), S. 4.Google Scholar
Bisher erfolgte keine Verabschiedung der 5. EG-Richtlinie, da grundsätzliche Meinungsverschiedenheiten der EG-Mitgliedstaaten hinsichtlich der ebenfalls beinhalteten Regelungen zur betrieblichen Mitbestimmung der Arbeitnehmervertreter bestehen. Vgl. u.a. Kolvenbach (1991), S. 81.Google Scholar
Vgl. Pütz/ Willgerodt (1985), S. 112–116.Google Scholar
Vgl. Wagner (1987), S. 421–424.Google Scholar
Siehe zur ausführlichen Diskussion über leistungsgerechte Entlohnungssysteme für Manager und die Funk tionsweise von Absetzungsmechanismen Wenger (1987), S. 226–236.Google Scholar
1992 waren bereits etwa 97 % der im amtlichen oder geregelten Markt notierten Aktiengesellschaften in der Organisationsform des Konzerns gestaltet. Siehe Görling (1993), S. 544.Google Scholar
Vgl. Linnhoff/ Pellens (1987), S. 991.Google Scholar
Siehe Kühnberger/ Schmidt (1999), S. 1279.Google Scholar
Vgl. Linnhoff/ Pellens (1987), S. 997–999. Die Ergebnisse dieser Untersuchung sind nur eingeschränkt mit denen von Kühnberger/Schmidt (1999) vergleichbar, da die zugrunde liegenden Jahresabschlüsse nach AktG 1965 und nicht nach HGB 1985 aufgestellt wurden.Google Scholar
Vgl. Pellens (1994), S. 96–101.Google Scholar
Vgl. Kühnberger/ Schmidt (1999), S. 1273–1274.Google Scholar
Siehe zur Zweckmäßigkeit des informationeilen und bilanziellen Gläubigerschutzes Kahle (2002), S. 701–702, 706–707.Google Scholar
Vgl. Böcking (2001), S. 1438.Google Scholar
Vgl. Kahle (2002), S. 703.Google Scholar
Niehus (2001), S. 747–748, ist der Ansicht, dass eine Übernahme der IRFS für den Einzelabschluss entweder die vollständige Aufhebung der Maßgeblichkeit oder zumindest tiefgreifende Veränderungen bei der Ermittlung des zu besteuernden Gewinns bedingt.Google Scholar
Vgl. u.a. Grinblatt/ Titman (1998), S. 518.Google Scholar
So wird aufgrund der strikten Regelung in §§ 222–228 AktG und dem erheblichen organisatorischen Auf wand die ordentliche Kapitalherabsetzung mit Rückzahlung von Teilen des Grundkapitals nur vereinzelt ge nutzt, um erwirtschaftete Cash flows freizusetzen. Vgl. Günther/ Muche/ White (1998), S. 574. Bei der Durch führung einer Kapitalherabsetzung durch Einziehung von Aktien (§§ 237–239 AktG) transferiert der Rück kauf eigener Aktien die Barmittel an die Aktionäre.Google Scholar
In den sechziger und siebziger Jahren des letzten Jahrhunderts wurden die Aktien erst ab dem zweiten Börsentag nach der jeweiligen Hauptversammlung ohne Dividende gehandelt. Vgl. Obst/ Hintner (1967), S. 515.Google Scholar
Die Ausschüttung von Abschlagsdividenden bzw. Interimsdividenden auf den Jahresüberschuss des laufenden Geschäftsjahres ist zumindest seit dem Inkrafttreten des HGB von 1897 nicht mehr zulässig. Vgl. Passow (1922), S. 229. Allerdings kann die Satzung den Vorstand zur Zahlung eines Abschlags auf den voraussichtlichen Bilanzgewinn nach Ablauf des Geschäftsjahres nach § 59 Abs. 1 AktG ermächtigen. Die Zahlung des Abschlags ist an die in § 59 Abs. 2 und 3 AktG genannten Bedingungen geknüpft.Google Scholar
Vgl. u.a. Brickley (1983).Google Scholar
Allerdings beurteilen einige deutsche Unternehmensvertreter die Ausgabe von Gratisaktien als Ausschüttungsinstrument. Vgl. Pellens/ Gassen/ Richard (2003), S. 317.Google Scholar
Siehe ausführlich zu den Kurseffekten und zu den Erklärungshypothesen von Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln Kaserer/ Brunner (1997).Google Scholar
Einen Überblick über die rechtliche Grundlage von Aktienrückkäufen in verschiedenen Ländern, z.B. USA, Großbritannien, Frankreich und Deutschland, geben Kim/ Schremper/ Varaiya (2005).Google Scholar
Rosen/ Helm (1996), S. 434–435.Google Scholar
Vgl. ausführlich zur bilanziellen Behandlung erworbener eigener Aktien Pellens/ Schremper (2000) S 137–140.Google Scholar
Vgl. z.B. Ikenberry/ Lakonishok/ Vermaelen (1995), S. 182, Rau/Vermaelen (2002), S. 260, und Schremper (2003), S. 583.Google Scholar
Vgl. ausführlich Dann (1981), S. 114–116.Google Scholar
Vgl. u.a. Bagwell/ Shoven (1989), Lie/Lie (1999) und Rau/Vermaelen (2002).Google Scholar
Vgl. Bierman/ West (1966), S. 690.Google Scholar
Vgl. ausführlich in Pochop (2004), S. 49–127, und Rogall (2000).Google Scholar
Vgl. u.a. Jagannathan/ Stephens/ Weisbach (2000).Google Scholar
Vgl. z.B. Dittmar (2000), S. 333–336, und Gerke/Fleischer/Langner (2003), S. 79–82.Google Scholar
Vgl. Wansley/ Lane/ Sarkar (1989), S. 104.Google Scholar
Vgl. u.a. Ikenberry/ Lakonishok/ Vermaelen (1995).Google Scholar
Wesentliche steuerliche Einflüsse auf die Ausschüttungsentscheidung US-amerikanischer Unternehmen stellen u.a. Grullon/ Michaely (2002) und Lie/Lie (1999) fest. Im Gegensatz dazu weisen u.a. Jagannathan/Stephens/Weisbach (2000) und Brav et al. (2005) auf eine eher zweitrangige Bedeutung von Steueraspekten für die Wahl des Ausschüttungsinstruments hin.Google Scholar
Vgl. u.a. Vermaelen (1981).Google Scholar
Weitere Vertreter der umfangreichen Literatur über den Einfluss von Aktienoptionsprogrammen auf den Rückkauf eigener Aktien sind Bartov/ Krinsky/ Lee (1998) und Fenn/Liang (2001).Google Scholar
Vgl. Fama/ French (2001), S. 35–36.Google Scholar
Vgl. Brav et al. (2005), S. 496, Tabelle 6.Google Scholar
Vgl. u.a. Allen/ Bernardo/ Welch (2000), S. 2499–2502. Sie zeigen auf, dass die Dividendenpolitik nach den steuerlich induzierten Präferenzen bestimmter Anlegergruppen gestaltet wird, um sie als Aktionäre des Unternehmens anzuziehen. Vgl. hierzu auch Pérez-González (2002).Google Scholar
Vgl. Schneider (1974), S. 234–235.Google Scholar
Zu Beginn (am Ende) des Untersuchungszeitraums betrug der Anteil deutscher Privatanleger ca. 31 % (17 %), sämtlicher deutscher Unternehmen ca. 39 % (31 %) und sämtlicher ausländischer Anleger ca. 8 % (14 %) am gesamten deutschen Aktienbestand. Vgl. DAI (2002).Google Scholar
Vgl. auch Stremplat (1999), S. 20.Google Scholar
Die Bemessungsgrundlage bei der Einkommensbelastung bildete im Gegensatz zu dem im Zeitraum 01.07.1991 bis 30.06.1992 erhobenen Solidaritätszuschlag von 7,5 % die um die anzurechnende Körperschaftsteuer geminderte Einkommensteuer. Vgl. zum so genannten vereinfachten Anrechnungsverfahren u.a. Grefe (1995).Google Scholar
Im Allgemeinen beziehen sich die Regelungen in Doppelbesteuerungsabkommen auf die Kapitalertragsteuer und nicht auf die Körperschaftsteuer, so dass die erhobene Körperschaftsteuer für Ausländer definitiv war Vgl. Seiler (2000), S. 65.Google Scholar
Vgl. zur Vielfalt der Vereinbarungen bezüglich der Dividendenbesteuerung in Doppelbesteuerungsabkommen Seiler (2000), S. 67–72. An dieser Stelle bleibt festzuhalten, dass die Kapitalertragsteuer bei ausländischen Anlegern im Zeitraum von 1977 bis 2001 ohne Berücksichtigung des Solidaritätszuschlaggesetzes 1995 zwischen 0 % und 25 % betrug.Google Scholar
Für Ausschüttungen des Geschäftsjahres 2000 bestand ein Wahlrecht zwischen der Anwendung des Vollanrechnungs-oder des Halbeinkünfteverfahrens. Vgl. zur vorteilhaften Nutzung dieses Wahlrechts Sender/ Weilbach (2001).Google Scholar
Bei Vernachlässigung des Solidaritätszuschlags ist Steuerneutralität der Gesetzesänderung gegeben, wenn sd = 0,25 + (1 − 0,25). (sd/2), wobei sd dem marginalen Einkommensteuersatz des Anteilseigners entspricht. Vgl. u.a. Eberlein/ Walther (2001), S. 466.Google Scholar
Vgl. Poterba/ Summers (1985), S. 245.Google Scholar
Vgl. auch Bay (1990), S. 60. Weiterhin wird implizit unterstellt, dass auch in Zukunft keine Ausschüttung der einbehaltenen Gewinne in Form von Dividenden erfolgt, die Steuerzahlungen phasengleich entrichtet werden und dass die zusätzlich einbehaltenen Gewinne in Projekte mit einem Kapitalwert von Null investiert werden können.Google Scholar
Die Ableitung der Kennzahl ϑ für den Zeitraum vor und nach der Körperschaftsteuerreform 1977 wird in Bay (1990), S. 59–61, ausführlich dargestellt.Google Scholar
Vgl. auch Swoboda (1991), S. 856–857.Google Scholar
Vgl. Dirrigl/ Wagner (1993), S. 275.Google Scholar
Vgl. zur Ableitung kritischer Einkommensteuersätze für das Schütt-aus-hol-zurück-Verfahren Kruschwitz (1983) und Dirrigl/Schaum (1989).Google Scholar
Siehe Haegert/ Lehleiter (1985), S. 915–916, zu den genauen Definitionen der untersuchten Ausschüttungsquoten.Google Scholar
Auf Basis eines kleineren Stichprobenumfangs gelangt Hockmann (1978) zu ähnlichen Resultaten.Google Scholar
Vgl. zum Steuervorteil von Aktienrückkäufen nach Einführung des Halbeinkünfteverfahrens Rogall (2001).Google Scholar
In anderen Ländern entfällt auf realisierte Kursgewinne im Allgemeinen eine geringere steuerliche Belastung als auf Dividendeneinkünfte. Vgl. Seiler (2000), S. 76.Google Scholar
Vgl. Leuz/ Deller/ Stubenrath (1998), S. 113.Google Scholar
Vgl. ausführlich zur Entwicklung des US-amerikanischen Gesellschaftsrechtes Bauer (1995), S. 129–132.Google Scholar
Die Gläubiger stellen beispielsweise Regeln für die Rechnungslegung des Schuldners auf, die den Bilanzierungs-und Bewertungsvorschriften des HGB ähneln. Vgl. ausführlich zu US-amerikanischen Kreditverträgen Alberth (1998).Google Scholar
Vgl. Lintner (1956) und die anderen vorgestellten Studien in Abschnitt 2.5.Google Scholar
Vgl. Leuz/ Deller/ Stubenrath (1998), S. 114.Google Scholar
Vgl. Wüstemann (1996), S. 421–422.Google Scholar
Die Manager sind aufgrund der Business judgement rule weitestgehend vor gerichtlichen Prüfungen geschützt. Vgl. Bauer (1995), S. 239–241.Google Scholar
Zusätzlich wird eine lokale Gewinnsteuer („State corporate income tax“) in den einzelnen Bundesstaaten von durchschnittlich 6,5 % erhoben. Vgl. La Porta et al. (2000), S. 29.Google Scholar
Die historische Entwicklung der US-amerikanischen Steuergesetzgebung vor 1988 wird detailliert in Bay (1990), S. 123–125, dargestellt. Nach 1988 vgl. u.a. Blouin/Raedy/Shackelford (2004).Google Scholar
Vgl. u.a. Poterba (2004), S. 172–173. Die Anwendung des Steuersatzes für Dividenden von 15 % ist bis zum 31.12.2008 begrenzt.Google Scholar
Das Konzept des „Distributable profit“ resultierte zu Beginn der 80er Jahre des vorigen Jahrhunderts aus der Umsetzung der 4. Europäischen Richtlinie in britisches Recht. Vgl. Leuz/ Deller/ Stubenrath (1998), S. 117.Google Scholar
Im Gegensatz zu der deutschen Rechnungslegung mindert ein unrealisierter Verlust nicht zwangsläufig den verteilbaren Gewinn. Vgl. Keenan (1985), S. 97.Google Scholar
Vgl. Nobes (1982), S. 94.Google Scholar
Vgl. Leuz/ Deller/ Stubenrath (1998), S. 118–119.Google Scholar
Vgl. Keenan (1985), S. 97.Google Scholar
Siehe ausführlich zur historischen Entwicklung des britischen Steuersystems und zur Funktionsweise des Anrechnungsverfahrens Poterba/ Summers (1985), S. 246–249.Google Scholar
Lasfer/ Zenosos (2003) stellen die unterschiedliche Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen auf dem britischen Kapitalmarkt zwischen 1988 bis 2002 dar. Vgl. Lasfer/Zenosos (2003), S. 8–9.Google Scholar
Auf dem britischen Aktienmarkt stellen Pensionfonds eine bedeutende Anlegergruppe dar. Vgl. u.a. Bell/ Jenkinson (2002), S. 1326–1327.Google Scholar
Bereits im Oktober 1996 wurde eine andere Begünstigung der steuerbefreiten Anleger abgeschafft. Bis dahin erhielten Steuerbefreite auch bei der Durchführung von bestimmten Aktienrückkaufprogrammen, den „Agency buybacks“, eine teilweise Erstattung der auf Unternehmensebene geleisteten Körperschaftsteuer. Vgl. Rau/ Vermaelen (2002), S. 259.Google Scholar
Im Rahmen der unternehmensindividuellen Festlegung des Anpassungsfaktors und der Zielausschüttungsquote werden verschiedene Faktoren berücksichtigt, z.B. die Wachstums-und Gewinnaussichten des Unternehmens, die konjunkturell bedingten Schwankungen des Investitionsvolumens sowie die Branchendurchschnitte. Vgl. Lintner (1956), S. 104.Google Scholar
Zur formalen Darstellung siehe Lintner (1956), S. 109.Google Scholar
Einen ausführlichen Überblick über empirische Studien zum Lintner-Modell und zu Modifikationen gibt König (1990), S. 15–24.Google Scholar
Ein weiterer Unterschied besteht darin, dass in Lintner (1956) mit Hilfe von aggregierten Daten geschätzt wird, wogegen Fama/Babiak (1968) das Modell für jedes einzelne Unternehmen getrennt betrachten.Google Scholar
Vgl. auch Brown/ Liang/ Weisbenner (2004).Google Scholar
Siehe König (1990), S. 32–33.Google Scholar
Vgl. König (1990), S. 34–41.Google Scholar
Vgl. Behm/ Zimmermann (1993), S. 240.Google Scholar
Vgl. Behm/ Zimmermann (1993), S. 238–239, und Haegert/Lehleiter (1985), S. 919.Google Scholar
Siehe Goergen et al. (2005), S. 392–393.Google Scholar
Siehe Fama/ French (2001), S. 6–7.Google Scholar
In der Zeitperiode 1978–82 (1993–98) erzielten IPO-Unternehmen durchschnittlich $0,16 ($0,02) Gewinn pro Einheit des bilanziellen Eigenkapitals. Dagegen erwirtschaftete die Gesamtheit der börsennotierten Unternehmen durchschnittlich $0,14 ($0,11) Gewinn pro Einheit des bilanziellen Eigenkapitals. Vgl Fama/ French (2001), S. 12–13.Google Scholar
Vgl. Fama/ French (2001), S. 26–28.Google Scholar
Vgl. Fama/ French (2001), S. 38–39.Google Scholar
Vgl. Grullon/ Michaely (2002), S. 1659.Google Scholar
Vgl. Grullon/ Michaely (2002), S. 1660–1661.Google Scholar
So auch in Jagannathan/ Stephens/ Weisbach (2000), S. 374–375.Google Scholar
Vgl. Brav et al. (2005), S. 501–502.Google Scholar
Vgl. hierzu auch Grullon/ Michaely (2002), S. 1665–1670.Google Scholar
Einige Manager stellen sogar die Funktionsweise von Aktienrückkäufen als Ausschüttungsinstrument in Frage. Vgl. Pellens/ Gassen/ Richard (2003), S. 317.Google Scholar
(2006) Rechtliche und institutionelle Grundlagen. In: Der Einfluss von Dividenden auf Aktienrenditen. DUV
DOI https://doi.org/10.1007/978-3-8350-9462-8_2
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Online ISBN 978-3-8350-9462-8