Source: http://cyfroteka.pl/ebooki/Transakcje_lewarowane_a_ochrona_wierzycieli-ebook/p1173639i1353919
Timestamp: 2020-07-02 13:35:08+00:00
Document Index: 85164473

Matched Legal Cases: ['art. 3581', 'ustawy 5', 'art. 589', 'art. 16', 'art. 59', 'art. 58', 'art. 5', 'art. 84', 'art. 248', 'de lege ferenda', 'art. 345', 'art. 345', 'art. 345', 'art. 345', 'art. 527']

Transakcje lewarowane a ochrona wierzycieli [Dawid van Kędzierski] << KLIKAJ I CZYTAJ ONLINE
00185 009965 18630862 na godz. na dobę w sumie
Transakcje lewarowane a ochrona wierzycieli - ebook/pdf
Autor: Dawid van Kędzierski Liczba stron: 460
ISBN: 978-83-8198-442-3 Data wydania:
Kompleksowa analiza warunków zastosowania ustawowych mechanizmów ochrony praw wierzycieli finansowych do wykupów (LBO) i rekapitalizacji lewarowanych.
Badanie koncentruje się na ryzykach i kosztach zewnętrznych generowanych przez te transakcje dla wierzycieli spółek będących ich celem. Książka przedstawia podstawowe informacje pozwalające wprowadzić Czytelnika w problematykę ekonomiczną i prawną transakcji lewarowanych. W tekście zawarto liczne odwołania do orzecznictwa sądów polskich i zagranicznych oraz uwagi prawnoporównawcze, zwłaszcza w odniesieniu do prawa angielskiego i amerykańskiego.
Publikacją szczególnie zainteresowani będą prawnicy doradzający funduszom private equity lub zajmujący się finansami korporacyjnymi oraz upadłością i restrukturyzacją spółek, inwestorzy stosujący strategie typu distressed investing, a także osoby zainteresowane ekonomiczną analizą prawa.
Wprowadzenie Problem badawczy Transakcje lewarowane pojawiły się na początku XX w. w Stanach Zjedno- czonych Ameryki (USA), skąd rozprzestrzeniły się na inne rynki1. W uprosz- czeniu transakcje lewarowane są odwrotnością konwersji długu na kapitał własny, skutkującą substytucją długu w miejsce kapitału własnego spółki. Po- legają one na obciążeniu spółki, będącej celem transakcji (spółki-celu), zadłuże- niem finansującym wypłatę świadczenia pieniężnego na rzecz jej wspólników. Następstwem tej operacji jest wzrost wskaźnika dźwigni finansowej będące- go ilorazem wartości długu i aktywów spółki. Termin „transakcja lewarowana” (ang. leveraged transaction) nawiązuje więc celowo do terminu „dźwignia finan- sowa” (ang. financial leverage). Transakcje te można podzielić na wykupy lewa- rowane (ang. leveraged buyout, LBO) oraz rekapitalizacje lewarowane (ang. leve- raged recapitalization)2. Oceny transakcji lewarowanych są skrajne. Z jednej strony podnosi się, że transakcje tego rodzaju niosą korzyści gospodarcze znacznie przekraczające ne- gatywny wpływ podwyższonego poziomu ryzyka finansowego3, co w sposób „niezaprzeczalny” pozytywnie wpływa na gospodarkę4. Z drugiej strony, już w latach 40. XX w. pojawiały się zarzuty dotyczące „skandalicznych nadużyć” związanych z transakcjami lewarowanymi5, natomiast proces wzrastających wo- 1 Być może pierwszym wykupem lewarowanym na dużą skalę był wykup spółki Ford Motor Company przeprowadzony w 1919 r. przez jej założyciela, Henry’ego Forda. Zob. P.A. Gaughan, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, Hoboken 2015, s. 312. 2 Upraszczając, wykup lewarowany jest taką transakcją lewarowaną, w której wspólnicy otrzymują wypłatę od podmiotu spoza grupy kapitałowej spółki-celu, podczas gdy rekapitalizacja lewarowana to każda transakcja lewarowana niebędąca wykupem. Zob. Rozdział II § 1 pkt III. 3 C. Day, M.P. Walls, L.A. Dolak, Riding the Rapids: Financing the Leveraged Transaction Without Getting Wet, Syracuse Law Review 1990, vol. 41. 4 T. Sójka, Zakaz finansowego wspierania przez spółkę akcyjną nabycia wyemitowanych przez nią akcji – w kontekście problematyki wykupów kredytowanych i menedżerskich, [w:] M. Cejmer, J. Napierała, T. Sójka (red.), Europejskie prawo spółek, t. I. Instytucje prawne dy- rektywy kapitałowej, Kraków 2004, s. 288. 5 Report of the Committee on Company Law Amendment (1945) Cmd 6659, 176. 1 Wprowadzenie lumenów i rozmiarów tych transakcji z lat 80. XX w. oceniany był przez kry- tyków jako ogromny transfer bogactwa na rzecz akcjonariuszy kosztem obli- gatariuszy oraz największe wywłaszczenie inwestorów w historii gospodarczej USA6. Inwestorzy stosujący transakcje lewarowane bywają określani mianem „szarańczy”7, zaś Międzynarodowy Fundusz Walutowy wyróżnia rekapitalizacje lewarowane jako jedno z istotnych źródeł globalnej niestabilności finansowej8. Transakcje lewarowane od lat wzbudzają więc wiele emocji. Istotność proble- mów z nimi związanych jest dodatkowo eksponowana w otoczeniu niskich stóp procentowych, zwłaszcza gdy znaczna część zadłużenia skarbowego i korpora- cyjnego posiada ujemną rentowność9. Niższy koszt długu pozwala, ceteris pari- bus, na obsługę coraz większej jego ilości. Środowisko to stanowi zachętę do sto- sowania strategii inwestycyjnych zakładających – tak jak transakcje lewarowane – zaangażowanie znacznych środków pochodzących z finansowania dłużnego. Źródeł kontrowersji dotyczących transakcji lewarowanych należy upatrywać między innymi w tym, że transakcje te powodują wzrost ryzyka finansowego, tj. ryzyka niewypłacalności spółki10. Wyższy poziom zadłużenia oznacza bo- wiem zwiększone rozproszenie (statystyczną dyspersję) wyników finansowych spółki, co skutkuje wzrostem prawdopodobieństwa nieosiągnięcia przez spół- kę stopy zwrotu pozwalającej zachować jej rentowność11. Tymczasem transakcje lewarowane należą do największych transakcji finansowych przeprowadzanych na rynku, ponieważ ich typowym celem są spółki posiadające znaczne akty- wa i generujące wysokie przepływy pieniężne. Skutki transakcji mogą więc po- tencjalnie oddziaływać na szeroki krąg interesariuszy: nie tylko inwestorów, ale także m.in. klientów, dostawców i pracowników spółki. Gdy następstwem trans- akcji jest niewypłacalność spółki, skutki społeczne są daleko idące. Wypłacalność spółki jest szczególnie istotna dla jej wierzycieli finansowych, których podzielić można na dwie grupy. Pierwszą grupę stanowią wierzycie- 6 M.W. McDaniel, Bondholders and Stockholders, The Journal of Corporation Law 1988, vol. 13, s. 206. 7 P.N. Rasmussen, Taming the private equity ‘locusts’, The Guardian, 10.4.2008 r., https:// www.theguardian.com/commentisfree/2008/apr/10/tamingtheprivateequitylo (dostęp: 19.1.2018 r.). 8 Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Global Financial Stability Report: Lower for Longer, Waszyngton 2019, s. 28. 9 Zob. I. Verrender, Global financial markets may be in the midst of a major moment in hi- story, ABC News, 19.8.2019 r., https://www.abc.net.au/news/2019-08-19/forget-inverted-yield- curve-time-for-negative-yielding-debt/11425960 (dostęp: 4.10.2019 r.). 10 Tak B. Ayash, The origin, ownership and use of cash flows in leveraged buyouts, 6.9.2018 r., https://ssrn.com/abstract=3170104 (dostęp: 31.10.2018 r.), s. 4–5. 11 T. Berent, Ogólna teoria dźwigni finansowej, Warszawa 2013, s. 347–349. 2 Problem badawczy le udzielający finansowania dłużnego podczas realizacji transakcji lewarowa- nej lub po jej zrealizowaniu. Wierzyciele ci, negocjując warunki finansowania, uwzględniają ryzyko związane z transakcją. W zamian za podjęcie tego ryzy- ka, wymagają oni odpowiednich zabezpieczeń oraz odpowiednio wysokiego oprocentowania12. Drugą grupę stanowią wierzyciele, którzy nie uczestniczyli w transakcji lewarowanej, lecz udzielili spółce finansowania przed jej realiza- cją. Ponieważ realizacja transakcji lewarowanej powoduje wzrost ryzyka niewy- płacalności spółki, obie grupy wierzycieli ponoszą pewne straty (koszty) z tym związane. Różnica pomiędzy obydwiema grupami polega na tym, że wierzycie- le z pierwszej grupy uwzględniają jej koszty podczas negocjowania warunków udzielanego finansowania, natomiast wierzyciele należący do drugiej grupy ani w transakcji nie uczestniczą, ani nie otrzymują w związku z nią żadnej zapła- ty. Ponoszone przez nich koszty transakcji lewarowanej stanowią przykład zja- wiska określanego w naukach ekonomicznych mianem efektów zewnętrznych (ang. externalities). Efektem zewnętrznym pewnej działalności są nieskompen- sowane korzyści lub straty ponoszone przez osoby trzecie niezaangażowane w tę działalność13. Gdy osoba trzecia ponosi straty, efekt zewnętrzny nazywany jest kosztem zewnętrznym. Użyteczność pojęcia kosztów zewnętrznych dla badań prawniczych wynika m.in. z tego, że ich istnienie jest zazwyczaj związane z nie- doskonałością praw majątkowych14. Zidentyfikowanie kosztów zewnętrznych często ułatwia więc zdiagnozowanie problemów prawnych15. Głównym tematem pracy jest problem ograniczania kosztów zewnętrznych omówionych powyżej. Przyjęty kierunek badań wynika z normatywnego16 za- 12 Konstatacja dotyczy w praktyce dość wąskiego kręgu wierzycieli, tj. tych, którzy zaj- mują się profesjonalnie udzielaniem finansowania (np. banki). Istnieje jednak szeroka kategoria wierzycieli, którzy nie dostosowują treści swojego stosunku prawnego do zmian w strukturze kapitałowej spółki (ang. non-adjusting creditors), np. dostawcy towarów lub pracownicy. Zob. R.J. de Weijs, Secured credit and partial priority: Corporate finance as a creation or an exter- nalisation practice?, European Property Law Journal 2018, vol. 7, s. 75–76. Ich interesy są na tyle odmienne od interesów wierzycieli finansowych z drugiej grupy, że wymagałyby odrębnych badań. Zob. „Zakres wyłączeń” poniżej. 13 Szerzej o efektach zewnętrznych zob. Rozdział I § 2. 14 Por. T.L. Anderson, Donning Coase-coloured glasses: a property rights view of natural resource economics, The Australian Journal of Agricultural and Resource Economics 2004, vol. 48, s. 450. 15 Por. S.G. Medema, Economics and Institutions: Lessons from the Coase Theorem, Revue économique 2014, vol. 65, s. 254, gdzie Autor twierdzi, że prawo stanowi podstawowy czynnik determinujący istotę efektów zewnętrznych. 16 Etyczny wymiar kosztów zewnętrznych (jednak bez posłużenia się tym terminem) pod- kreślał P. Sobolewski, Środki prawne ochrony wierzycieli spółek kapitałowych, PPH 2011, Nr 5, s. 15. 3 Wprowadzenie łożenia, że koszty zewnętrzne są społecznie niepożądane, gdyż obciążają one osoby, które nie odpowiadają za ich powstanie. Zagadnienie kosztów zewnętrz- nych w kontekście transakcji lewarowanych nabiera przy tym dodatkowego zna- czenia, ponieważ transakcje tego rodzaju zawsze skutkują wypłatą pieniężną na rzecz wspólników. Gdy transakcja generuje koszty zewnętrzne, istnieje nastę- pująca, nierozerwalna więź pomiędzy nimi a korzyściami prywatnymi wspól- ników: korzyści wspólników osiągane są cudzym kosztem. W ten sposób do- chodzi do naruszenia zasady wyrażonej w maksymie Pomponiusza: „słuszność wymaga, by nikt nie wzbogacał się cudzym kosztem”17. Przedmiot badań Przedmiotem badań jest analiza skuteczności oraz adekwatności ustawo- wych mechanizmów ochrony praw wierzycieli pozwalających ograniczać koszty zewnętrzne transakcji lewarowanych ponoszone przez wierzycieli finansowych (tj. osoby posiadające wierzytelności pieniężne wobec spółki18). Realizacja tak wyznaczonego zadania wymaga zbadania co najmniej następujących trzech za- gadnień: istoty transakcji lewarowanych, generowanych przez nie kosztów ze- wnętrznych oraz sposobu, w jaki koszty te mogą być ograniczane przez ustawo- we mechanizmy ochrony praw wierzycieli. Dotychczasowe wysiłki badawcze podejmowane w literaturze przedmiotu koncentrowały się przede wszystkim na jednej formie transakcji lewarowanych, tj. na wykupach lewarowanych. Pojęcie „rekapitalizacji lewarowanej” jest spo- tykane w literaturze dużo rzadziej i pod różnymi nazwami, przy czym nadaje się mu różne znaczenia. W polskiej literaturze prawniczej temat rekapitaliza- cji lewarowanych właściwie nie został poruszony. To ograniczenie perspektywy badawczej uniemożliwiło wypracowanie jednolitej definicji transakcji lewaro- wanych. W związku z powyższym, w niniejszej pracy wprowadzono ogólną de- finicję transakcji lewarowanych oraz podział logiczny tych transakcji na wykupy i rekapitalizacje lewarowane. Sformułowanie ogólnej definicji pozwoliło prowa- dzić badania dotyczące wszystkich rodzajów transakcji lewarowanych, a tym sa- mym zapobiec nadmiernej koncentracji badawczej na jednej formie transakcji 17 D.12.6.14 (Pomponiusz, 21 ad sabinum). 18 W praktyce obrotu przez „wierzycieli finansowych” niekiedy rozumie się wierzycieli bę- dących instytucjami finansowymi. W niniejszej pracy przyjęto inne rozumienie, oparte o kry- terium przedmiotowe określone w art. 3581 § 1 KC. Wierzytelność pieniężna jest czynną stroną zobowiązania, którego przedmiotem od chwili jego powstania jest suma pieniężna, zaś wierzy- ciel finansowy to osoba posiadająca taką wierzytelność. 4 Przedmiot badań lewarowanych, tj. wykupach. Z obydwoma rodzajami transakcji lewarowanych związane są zbliżone, a niekiedy nawet tożsame, problemy prawne i ekonomicz- ne. Spojrzenie na te problemy od różnych stron pozwoli na pełniejszą ich dia- gnozę. Na potrzeby badań przyjęto założenie, zgodnie z którym problemem pier- wotnym nie są przepisy, normy, mechanizmy, czy instytucje prawne, lecz okre- ślony problem społeczny w postaci eksternalizacji kosztów transakcji lewaro- wanych, czyli obciążania tymi kosztami osób nieuczestniczących w transakcji. Badania prowadzone są z perspektywy tych wierzycieli finansowych, którzy udzielili spółce finansowania przed realizacją transakcji. Ograniczenie perspek- tywy badawczej do tych wierzycieli jest podyktowane faktem, że ich interesy są często ignorowane w literaturze przedmiotu19. W przeciwieństwie do wierzy- cieli handlowych oraz wierzycieli finansujących spółkę po zamknięciu transak- cji, nie dostarczają oni na bieżąco usług ani towarów istotnych dla prowadzonej przez spółkę działalności. Spółka nie ma więc motywacji, by działać w interesie tych wierzycieli zarówno w trakcie realizacji transakcji, jak i na wypadek ewen- tualnej niewypłacalności następującej po jej zrealizowaniu. Należało więc usta- lić jakie są źródła kosztów zewnętrznych ponoszonych przez tych wierzycieli oraz sposoby ich powstawania. Pozwoliło to wyznaczyć zakres analizowanych mechanizmów prawnych. W niniejszej pracy posłużono się pojęciem „mechanizmu prawnego”20 za- miast „instytucji prawnej”. Instytucja prawna jest bowiem zbiorem norm sta- 19 Por. A.E. Conaway Stilson, “De-Leveraging” the Leveraged Buyouts of the 1980s: A Pri- soner’s Dilemma for Unsecured Corporate Bondholders in the 1990s, Denver University Law Review 1991, vol. 68, s. 336. 20 Pojęcie to jest używane dość często w pracach prawniczych, co jest widoczne choćby w tytułach następujących publikacji: W. Piotrowski, Pojęcie premii i mechanizm prawny po- wstania prawa do premii, RPEiS 1975, Nr 4; A. Chłopecki, Mechanizm prawny transakcji gieł- dowych – nowe zjawiska w obrocie gospodarczym, Prawo Papierów Wartościowych 2000, Nr 1; T. Czech, Mechanizm prawny pobierania opłat i prowizji z rachunku bankowego, MPB 2013, Nr 12. Niekiedy mowa jest po prostu o mechanizmie, bez przymiotnika „prawny”, zob. M. Sęk, Odwrotne obciążenie jako mechanizm opodatkowania VAT usług wewnątrzunijnych, Warszawa 2017 oraz T. Regucki, Mechanizmy zwiększające kontrolę (control enhancing mechanisms) w pol- skich spółkach akcyjnych. Analiza prawno-ekonomiczna, Warszawa 2018. Pojęcie to zazwyczaj nie jest wyjaśniane w literaturze. Wyjątkiem jest monografia M. Kamińskiego, który odwołuje się do definicji słownikowej, w zasadzie zrównując termin „mechanizm” z terminem „sposób” (por. M. Kamiński, Mechanizm i granice weryfikacji sądowoadministracyjnej a normy prawa administracyjnego i ich konkretyzacja, Warszawa 2016, s. 367). W niniejszej pracy przyjęto podobne rozumienie tego terminu. Inaczej czyni T. Regucki, który zdaje się uznawać instytucje prawne i mechanizmy za synonimy (por. T. Regucki, Mechanizmy, s. XLV). Autor ten jako „insty- tucję prawną” kwalifikuje zarówno postanowienia statutu spółki akcyjnej, jak i przepisy ustawy 5 Wprowadzenie nowiących pewną całość z punktu widzenia regulowanego stosunku społecz- nego21. Natomiast przez mechanizm prawny należy rozumieć pewien zbiór nie tylko norm, ale także stosunków i zdarzeń prawnych, przy czym zbiór ten słu- żyć musi realizacji pewnego celu określonego przez uczestników obrotu. Innymi słowy, mechanizmem prawnym jest określony prawem sposób osiągnięcia pew- nego celu praktycznego. Cel ten determinuje, czemu służy dany mechanizm; ta sama instytucja prawna może służyć za element wielu różnych mechanizmów prawnych, w zależności od realizowanego celu. Wśród mechanizmów prawnych wyróżnić można mechanizmy umowne i ustawowe. W przypadku mechanizmu umownego cel praktyczny osiągany jest poprzez odpowiednie ukształtowanie treści stosunku prawnego nawiązanego w drodze umowy22. Natomiast w przy- padku mechanizmu ustawowego cel praktyczny osiągany jest poprzez powo- łanie się na wystąpienie odpowiednich zdarzeń prawnych wywołujących kon- sekwencje przewidziane ustawą23. Przedmiotem analizy w niniejszej pracy są wyłącznie mechanizmy ustawowe. Celem praktycznym, któremu służą analizowane w pracy mechanizmy prawne, jest ograniczanie kosztów zewnętrznych transakcji lewarowanych. Me- chanizmy te przeanalizowano pod kątem ich skuteczności oraz adekwatności. Skuteczność rozumiana jest jako efekt, który byłby (hipotetycznie) możliwy do uzyskania, gdyby zastosowano dany mechanizm do analizowanego stanu fak- tycznego, realizując w pełni dyspozycję normy sankcjonującej. Jeżeli zastoso- wanie danego mechanizmu zmniejsza koszty zewnętrzne danej transakcji, me- chanizm ten jest skuteczny w realizacji wyznaczonego celu, natomiast w sytuacji (ibidem, s. 329 i 339–343). Nie wskazuje on jednak przyczyn kwalifikacji postanowień statutu (które są w istocie elementem czynności, a nie normy prawnej) jako instytucji. 21 Por. S. Ehrlich, Wstęp do nauki o państwie i prawie, Warszawa 1971, s. 99. Ehrlich od- nosił definicję instytucji prawnej do „wypowiedzi normatywnej”, podczas gdy „normą” była dla niego społecznie funkcjonująca wypowiedź normatywna będąca rezultatem (nie)przestrzegania („(nie)spełnienia”) tej wypowiedzi (ibidem, s. 89). Wypowiedź normatywna Ehlircha odpowiada więc najbliżej współcześnie rozumianej normie. 22 Przykładem jest umowne zastrzeżenie własności rzeczy sprzedanej, którego celem może być np. ograniczenie ekspozycji sprzedawcy na ryzyko niewypłacalności kupującego. Jest to przykład mechanizmu „nazwanego” ponieważ został on uregulowany bezpośrednio (art. 589 KC). Przykładem mechanizmu „nienazwanego” jest opcja put uprawniająca jednego ze wspól- ników spółki do dokonania sprzedaży udziałów na rzecz innego wspólnika. Celem takiej opcji jest najczęściej umożliwienie wspólnikowi wyjścia z inwestycji w spółkę na wypadek, gdyby inne drogi wyjścia (np. debiut giełdowy) nie były dostępne. 23 Przykładem jest połączenie spółek, które służy różnorodnym celom; jednym z nich może być obciążenie spółki przejmującej zadłużeniem, które zostało zaciągnięte przez spółkę przej- mowaną. Por. Rozdział VI § 5 pkt II. 6 Przedmiot badań przeciwnej mechanizm jest nieskuteczny. Należy przy tym podkreślić, że pyta- nie o skuteczność jest odmienne od pytania o efektywność24. Efektywność po- lega na optymalizacji pewnej zmiennej ekonomicznej (np. maksymalizacja zy- sków, minimalizacja kosztów), podczas gdy skuteczność polega na realizacji pewnego celu za pomocą różnych metod, niekoniecznie optymalizacyjnych. Biorąc pod uwagę, że analizowane będą mechanizmy ustawowe, ocenę z per- spektywy adekwatności należy rozumieć jako próbę odpowiedzi na pytanie, czy normy prawne tworzące te mechanizmy w sposób adekwatny ograniczają kosz- ty zewnętrzne transakcji lewarowanych. Normy te są adekwatne, gdy ich zakre- sy zastosowania i normowania nie są ani zbyt wąskie, ani zbyt szerokie wzglę- dem celu realizowanego przez analizowany mechanizm prawny. Jest to ocena oparta nie tylko na kryteriach obiektywnych, ponieważ brak jest obiektywne- go miernika rozstrzygającego o tym, jaki jest „adekwatny” zakres zastosowania lub normowania. Analiza adekwatności ma charakter normatywny (oceniająco- -postulatywny), w odróżnieniu od analizy skuteczności, która ma charakter de- skryptywny (opisowy). Pytania o adekwatność dotyczą więc tego, jakie powinny być (a nie: są) zakresy zastosowania i normowania norm prawnych, zaś pyta- nia o skuteczność dotyczą tego, jakie byłoby (a nie powinno być) rozstrzygnię- cie w danej sprawie25. Analiza skuteczności i analiza adekwatności są ze sobą blisko związane. Przykładowo, jeżeli mechanizm prawny ma bardzo wysoką skuteczność, to za- kres zastosowania lub normowania związanych z nim norm prawnych może okazać się zbyt szeroki. Wówczas mechanizm może oddziaływać prewencyjnie nawet na stany faktyczne, które nie mieszczą się w hipotezie normy, ponieważ uczestnicy rynku mogą działać z nadmierną ostrożnością w obawie przed pew- nością i surowością sankcji. W takiej sytuacji adekwatnym rozwiązaniem mo- 24 Na temat skuteczności prawa zob. E.L. Rubin, From Coherence to Effectiveness: A Legal Methodology for the Modern World, [w:] R. van Gestel, H.W. Micklitz, E.L. Rubin (red.), Rethin- king Legal Scholarship: A Transatlantic Dialogue, Nowy Jork 2017, s. 328–335. Rozwiązanie efektywne (optymalne) może być jednocześnie nieskuteczne, bo niemożliwe do zrealizowania (ibidem, s. 335). Powszechnie przyjęte definicje i kryteria efektywności opisuje i poddaje krytyce R.S. Markovits, Truth or Economics. On the Definition, Prediction, and Relevance of Economic Efficiency, New Haven/Londyn 2008, s. 48–62. Na temat problemów związanych z koncepcją efektywności w kontekście analiz prawnych zob. M. Araszkiewicz, Efektywność ekonomiczna oraz inne kryteria oceny stanów rzeczy w ekonomicznej analizie prawa, SPE 2015, t. 96. 25 Szerzej nt. rozróżnienia kwestii normatywnych i deskryptywnych w prawoznawstwie zob. E.L. Rubin, From Coherence, s. 318–320. Rozróżnienie to jest ugruntowane również w ekonomii, gdzie stwierdzenia deskryptywne nazywane są stwierdzeniami „pozytywnymi”. Por. R.G. Lipsey, Positive economics, [w:] S.N. Durlauf, L.E. Blume (red.), The New Palgrave Dictionary of Eco- nomics, t. 6, Basingstoke/Nowy Jork 2008, s. 525–528. 7 Wprowadzenie że być zawężenie zakresu, np. poprzez utworzenie tzw. bezpiecznych przystani (ang. safe harbor). Natomiast gdy mechanizm ma relatywnie niewielką skutecz- ność, wynikającą np. z dostępności alternatywnych schematów działania pro- wadzących do analogicznych skutków, adekwatnym rozwiązaniem może być rozszerzenie zakresu poprzez objęcie regulacją także tych schematów alterna- tywnych. Analiza obu problemów nieuchronnie prowadzi więc do przeplatania się wielu kwestii szczegółowych. Zakres wyłączeń Zakreślenie pola badawczego w sposób opisany powyżej skutkuje koniecz- nością jednoczesnej analizy wielu różnych mechanizmów prawnych. Katalog mechanizmów objętych badaniem jest w zasadzie otwarty, ponieważ punktem wyjścia dla badań jest eksternalizacja kosztów transakcji lewarowanych, a zatem pewien problem o charakterze społecznym. Zakres analizowanych mechaniz- mów prawnych i związanych z nimi przepisów jest rzeczą wtórną, ponieważ jest on determinowany własnościami zidentyfikowanych kosztów zewnętrznych. Dlatego dla uniknięcia ryzyka zbyt daleko idącej wielowątkowości, która obni- żyłaby czytelność pracy, niektóre kwestie związane z omawianym tematem zo- stały wyłączone z badań, co omówiono poniżej. Po pierwsze, przedmiotem niniejszej pracy nie są wszystkie zagadnienia związane z transakcjami lewarowanymi. Badanie skupia się bowiem na ściśle określonych kosztach zewnętrznych tych transakcji. Ma to co najmniej trzy na- stępstwa: 1. Pomijane są problemy uczestników transakcji lewarowanych. Poza zasadni- czym polem badawczym znajdują się więc interesy wspólników sprzedających i inwestorów nabywających akcje (udziały) spółki, a także wierzycieli, którzy sfinansowali transakcję. Straty ponoszone przez wszystkie te podmioty nie stanowią kosztów zewnętrznych; są to koszty wewnętrzne (prywatne). 2. Pomijane są koszty zewnętrzne ponoszone przez osoby inne niż wierzyciele finansowi posiadający należności wobec spółki przed momentem realizacji transakcji. Poza polem badawczym znajdują się więc pozostali interesariusze spółki, w tym pracownicy, klienci, dostawcy, wierzyciele udzielający finan- sowania po zamknięciu transakcji, akcjonariusze mniejszościowi, czy Skarb Państwa26. Uwzględnienie tych interesariuszy wymagałoby przeanalizowania 26 W tym kontekście warto wspomnieć, że w trakcie niniejszych badań wprowadzono nowy przepis prawa podatkowego [art. 16 ust. 1 pkt 13e ustawy z 15.2.1992 r. o podatku dochodowym 8 Przedmiot badań zupełnie innych problemów. Przykładowo uwzględnienie interesów akcjona- riuszy rodzi konieczność badania innych mechanizmów prawnych oraz in- nych stanów faktycznych, w których możliwe jest zaskarżanie na podstawie przepisów KSH uchwał podjętych przez spółkę będącą celem transakcji. Z ko- lei uwzględnienie interesów wierzycieli niefinansowych wymagałoby analizy instytucji ius ad rem (art. 59 KC). 3. Pomijane są korzyści zewnętrzne transakcji lewarowanych. Ta sama transak- cja może teoretycznie generować jednocześnie koszty i korzyści zewnętrzne27. Korzyści zewnętrzne nie prowadzą jednak do naruszenia interesów wierzy- cieli. Pominięcie tych korzyści nie wpłynie więc negatywnie na wyznaczony przedmiot badań. Po drugie, w niniejszej pracy nie są analizowane umowne mechanizmy prawne. Interesującym zagadnieniem badawczym jest przykładowo ochrona wynikająca z postanowień określanych w piśmiennictwie anglojęzycznym mia- nem covenants, które wpisywane są do umów finansowania dłużnego i warun- ków emisji dłużnych instrumentów finansowych. Mechanizmy umowne stano- wią potencjalny kierunek dalszych badań; nigdy nie zastąpią one jednak w pełni norm o charakterze ius cogens28. Jest to szczególnie uzasadnione ze wzglę- du na procykliczność transakcji lewarowanych: gdy warunki rynkowe najbar- dziej sprzyjają dłużnikom, tj. w szczytowej fazie cyklu, zadłużane spółki oraz ich wspólnicy są w stanie wynegocjować skrajnie korzystne warunki umowne, pozwalające wypłacać znaczne kwoty na rzecz wspólników nawet w czasie, gdy spółka doświadcza trudności finansowych29. W tych warunkach mechanizmy umowne przestają działać. Po trzecie, poza zakresem badań pozostają kwestie należące do ładu korpora- cyjnego (ang. corporate governance). W zakresie prawa spółek analiza jest skon- od osób prawnych (t.j. Dz.U. z 2019 r. poz. 865 ze zm.)], który uniemożliwia zaliczenie kosztów finansowania dłużnego typowego LBO jako kosztów podatkowych. W ten sposób usiłowano ograniczyć koszty zewnętrzne LBO ponoszone przez Skarb Państwa. 27 Korzyści zewnętrzne LBO były badane w literaturze głównie pod kątem wpływu trans- akcji na konkurentów spółki-celu. Wyniki tych badań nie są jednoznaczne. Zob. M. Grupp, C. Rauch, M. Umber, U. Walz, The influence of leveraged buyouts on target firms’ competitors, SAFE Working Paper Series 99, Frankfurt n. Menem 2015, s. 4–10. 28 Tak K. Szmid, Natura spółki akcyjnej jako delimitacja zasady swobody umów w prawie polskim i amerykańskim, Warszawa 2015, s. 465. Por. P. Sobolewski, Środki, s. 16–17. 29 Zob. C. Idzelis, Why Osterweis Said No to Blackstone’s Refinitiv Deal, Institutional Inve- stor, 11.10.2018 r., https://www.institutionalinvestor.com/article/b1bbk5f144z59t/Why-Oster- weis-Said-No-to-Blackstone-s-Refinitiv-Deal (dostęp: 4.10.2019 r.) oraz A. Scaggs, What the Biggest Leveraged Buyout of 2018 Says About the Credit Boom, Barron’s, 19.9.2018 r., https:// www.barrons.com/articles/thomson-reuters-refinitiv-buyout-1537370035 (dostęp: 4.10.2019 r.). 9 Wprowadzenie centrowana wyłącznie na mechanizmach rządzących finansami korporacyjnymi (ang. corporate finance) na wąskim wycinku dotyczącym zasad ochrony majątku spółki. W doktrynie podkreśla się bowiem, że z perspektywy ochrony wierzycie- li rozwiązania prawne w zakresie ładu korporacyjnego mogą być jedynie uzupeł- nieniem w stosunku do reguł ochrony majątku spółki30. Dodatkowo przy reali- zacji niektórych rodzajów transakcji lewarowanych, w których uczestniczy kadra zarządzająca spółki (np. wykup menedżerski), pojawiają się szczególne problemy z zakresu ładu korporacyjnego dotyczące relacji pomiędzy zarządem a wspólnika- mi31. Analiza tej problematyki pozostaje poza polem badawczym pracy, również dlatego, że nie obejmuje ona perspektywy wierzycieli spółki. Po czwarte, pominięto mechanizmy nawiązujące do klauzul generalnych, ta- kich jak zasady współżycia społecznego (art. 58 § 2 KC), nadużycie prawa (art. 5 KC), czy cel postępowania (art. 84 PrUp i art. 248 PrRestr). W praktyce wie- rzycielom spółek kapitałowych niekiedy udaje się uzyskać ochronę prawną na podstawie niektórych z tych klauzul. Problemy związane z tymi klauzulami są jednak na tyle liczne i ogólne, że ich uwzględnienie wymagałoby zbyt daleko idącego zwiększenia objętości pracy. Analiza nie objęła również mechanizmów, których podstawą są szczególne koncepcje teoretyczne wypracowywane w dok- trynie prawa spółek, takie jak przebicie zasłony korporacyjnej (ang. piercing the corporate veil) lub nadużycie formy prawnej spółki32. Mechanizmy tego typu właściwie nie są stosowane przez polskie sądy, stanowiąc co najwyżej tło roz- ważań33. Choć koncepcje te miałyby potencjał, by służyć za mechanizmy ogra- niczające koszty zewnętrzne transakcji lewarowanych, to obecnie pozostają one głównie w sferze debat, a nie rozwiązań nadających się do skutecznego zasto- sowania. Ciekawym kierunkiem ewentualnych badań w tym obszarze mogłoby być zastosowanie odpowiedzialności deliktowej do uzyskania efektu przebicia 30 K. Szmid, Natura, s. 468. 31 Konflikty interesów w toku takiego wykupu omawia J. Jerzmanowski, Finansowanie przez spółkę akcyjną nabycia lub objęcia emitowanych przez nią akcji w procesie wykupu menedżer- skiego, Warszawa 2016, s. 277–309. Analizę tych zagadnień z perspektywy prawa amerykań- skiego można odnaleźć w: J.R. Repetti, Management Buyouts, Efficient Markets, Fair Value, and Soft Information, North Carolina Law Review 1988, vol. 67. 32 Problematyka ta doczekała się zresztą obszernej analizy w literaturze. Zob. M. Litwiń- ska-Werner, Nadużycie formy spółki, [w:] A. Szajkowski (red.), System Prawa Prywatnego, t. 16, Prawo spółek osobowych, Warszawa 2016, s. 642 i n.; K. Szmid, Natura, s. 59–81; K. Pyzio, Od- powiedzialność spółki dominującej względem wierzycieli kapitałowych spółek zależnych, War- szawa 2015; oraz P.M. Wiórek, Ochrona wierzycieli spółki z o.o. poprzez osobistą odpowiedzial- ność jej wspólników. Koncepcja odpowiedzialności przebijającej i nadużycia formy prawnej spółki w prawie niemieckim i polskim, Wrocław 2016. 33 Por. P.M. Wiórek, Ochrona, s. 276–284. 10 Przedmiot badań niewłaściwego (niem. unechter Durchgriff). Być może najtrudniejszym proble- mem – w obliczu konieczności wykazania bezprawności czynu wspólników – jest wówczas analiza zgodności transakcji lewarowanej z zasadami współżycia społecznego34; kwestia ta jest niezwykle wrażliwa na stan faktyczny każdej spra- wy, dlatego też wszelkie generalizacje nieznajdujące oparcia w bogatym materia- le orzeczniczym (który w Polsce jest niedostępny) są obarczone istotnym ryzy- kiem błędu35. Po piąte, pominięta została kwestia odpowiedzialności zarządu spółki wobec jej wierzycieli. Odpowiedzialność tego typu przy transakcjach lewarowanych będzie miała zazwyczaj charakter symboliczny, gdyż nawet bardzo zamożni członkowie kadr menedżerskich zwykle nie byliby w stanie pokryć strat po- niesionych przez wierzycieli finansowych spółek, które stały się niewypłacalne w wyniku typowych transakcji lewarowanych. Pozwoli to także uniknąć wikła- nia się w kwestię budzącą skrajne kontrowersje w literaturze, tj. rozstrzygnięcie, w czym interesie powinien działać zarząd36. Dodatkowo problem odpowiedzial- ności członków zarządu spółki z o.o. za jej zobowiązania został już wyczerpują- co opracowany w literaturze. Po szóste, badania dotyczą prawa materialnego, a nie procesowego. Stricte procesowe środki ochrony, takie jak zabezpieczenie powództwa, nie będą zatem analizowane. Po siódme, ponieważ praca należy do dziedziny prawa prywatnego, poza za- kresem pracy pozostaje prawo publiczne, z jednym wyjątkiem. Uwzględnione zostaną zasady prawa bilansowego (standardów rachunkowości) z uwagi na ści- sły związek zasad ochrony kapitału zakładowego z wartościami księgowymi uj- mowanymi w sprawozdaniach finansowych spółek. Po ósme, praca dotyczy spółek kapitałowych37. Poza jej zakresem pozostaje problematyka spółek osobowych. 34 Por. ibidem, s. 380; M. Tofel, Odpowiedzialność ex delicto wspólników spółki kapitałowej, [w:] M. Modrzejewska (red.), Prawo handlowe XXI wieku. Czas stabilizacji, ewolucji czy rewo- lucji. Księga jubileuszowa Profesora Józefa Okolskiego, Warszawa 2010, s. 1119–1120. 35 W tym kontekście można się co najwyżej pokusić na uwagę, że w przypadku LBO po- wstanie deliktowej odpowiedzialności przebijającej ustępujących wspólników wydaje się bardzo mało prawdopodobne, gdyż ich działanie ogranicza się do zawarcia umowy sprzedaży akcji (udziałów). Natomiast opieranie odpowiedzialności wspólników na koncepcji niedokapitalizo- wania spółki (zob. P.M. Wiórek, Ochrona, s. 52–54) wymagałoby wejścia na grząski grunt celem rozstrzygnięcia, jaka jest minimalna dopuszczalna proporcja kapitału własnego w źródłach fi- nansowania transakcji lewarowanych. 36 Szerzej zob. Rozdział I § 1 pkt III. 37 Dlatego też za każdym razem, gdy mowa jest o „spółce” bez bliższego określenia tego terminu, należy przez to rozumieć spółkę kapitałową. Z kolei gdy mowa jest o „wspólnikach”, 11 Wprowadzenie Zastosowane metody Do analizy prawa traktowanego jako system norm zastosowano metodę dog- matyczną. Rdzeniem tej metody jest interpretacja prawa, która dokonywana jest na podstawie wypracowanej w polskiej teorii prawa zintegrowanej koncepcji wykładni prawa38. Metoda dogmatyczna pozwala jednak badać wyłącznie języ- kowy aspekt prawa. Tymczasem obiektem niniejszych badań są nie tylko przepi- sy, czy normy prawne, ale także zagadnienie natury społecznej w postaci ekster- nalizacji kosztów transakcji lewarowanych. Metoda dogmatyczna nie jest w tym zakresie odpowiednia, ponieważ pomija ona fakty empiryczne39. Aby zbadać problemy związane z kosztami zewnętrznymi transakcji lewarowanych, w ni- niejszej pracy zastosowano również metodę funkcjonalną, której celem jest ana- liza funkcji zjawisk prawnych40. Pozwala to uwzględnić nie tylko treść norm, ale także ich skutki; nie tylko argumenty doktrynalne, lecz także wydarzenia spo- łeczne41. Badanie funkcjonalne zakłada, że właściwe zrozumienie norm praw- nych musi opierać się na zrozumieniu ich funkcji, a zwłaszcza skutków społecz- nych analizowanych regulacji42. W literaturze podnosi się, że metoda funkcjonalna jest swego rodzaju „chi- merą”, ponieważ nie posiada ona ugruntowanych podstaw teoretycznych43, ani należy przez to rozumieć zarówno akcjonariuszy (prostej) spółki akcyjnej, jak i wspólników spółki z o.o., chyba że wypowiedź jest ograniczona wyłącznie do spółki z o.o. 38 Szerzej nt. tej koncepcji zob. Z. Radwański, M. Zieliński, Stosowanie i wykładnia prawa cywilnego, [w:] M. Safjan (red.), System Prawa Prywatnego, t. 1, Prawo cywilne – część ogólna, Warszawa 2012, s. 476–543. 39 Szerzej zob. P. Chmielnicki, Metodyka badań nad źródłami powstawania prawa. Część 1. Podstawy, Przegląd Prawa Publicznego 2012, Nr 3, s. 90–95. Zob. również J.M. Smits, The Mind and Method of the Legal Academic, Cheltenham 2012, s. 15–16. 40 Termin „metoda funkcjonalna” nawiązuje do artykułu F. Cohena, który podejście funkcjonalne w analizie prawa przeciwstawił tradycyjnemu podejściu dogmatycznemu. Zob. F.S. Cohen, Transcendental Nonsense and the Functional Approach, Columbia Law Review 1935, vol. 35, s. 809–849. Należy zwrócić uwagę na to, że termin „metoda funkcjonalna” ma szcze- gólne znaczenie w komparatystyce, gdzie metodę tę wiąże się z nazwiskiem E. Rabela i innych niemieckich komparatystów. Por. F. Bignami, Formal versus Functional Method in Compara- tive Constitutional Law, Osgoode Hall Law Journal 2016, vol. 53, s. 449. 41 Por. R. Michaels, The Functional Method of Comparative Law, [w:] M. Reimann, R. Zimmermann (red.), The Oxford Handbook of Comparative Law, Oxford 2006, s. 342. 42 Por. O. Weinberger, Law, Institution and Legal Politics: Fundamental Problems of Legal Theory and Social Philosophy, Dordrecht 1991, s. 24. 43 R. Michaels, The Functional, s. 339–342 (w odniesieniu do metody funkcjonalnej w kom- paratystyce). 12 Zastosowane metody nie jest rozumiana jednolicie44. W niniejszej pracy przyjęto dwoiste rozumie- nie tej metody jako: (1) zbioru wszystkich sposobów (np. czynności, narzędzi i technik badawczych) służących do badania zjawisk prawnych oraz (2) zbio- ru założeń dotyczących określenia przedmiotu badań w postaci zjawisk praw- nych45. Osią tej metody jest więc pojęcie zjawiska prawnego, które eksponował w swych badaniach Z. Ziembiński46. Podkreślał on istnienie dwóch aspektów zjawisk prawnych: formalnego (językowego, normatywnego) oraz realnego (tj. empirycznego, w tym socjologicznego, psychologicznego, politycznego, ekono- micznego itd.). W uproszczeniu można powiedzieć, że zjawiskiem prawnym jest pewne wydarzenie empiryczne, które skutkuje zarówno konsekwencjami fak- tycznymi, jak i prawnymi. Kluczowe dla stosowania metody funkcjonalnej jest twierdzenie o dualności (dwoistości) obu aspektów zjawiska prawnego47. Dual- ność polega na tym, że fakty empiryczne składające się na aspekt realny zjawi- ska prawnego są ściśle związane z jednostkowymi przejawami prawa składający- mi się na aspekt formalny tego samego zjawiska. Związek pomiędzy obydwoma aspektami daje się opisać za pomocą różnego rodzaju funkcji, co uzasadnia po- sługiwanie się terminem „metoda funkcjonalna”48. Zjawiskiem prawnym badanym w niniejszej pracy są transakcje lewarowane. Transakcje te posiadają dwa aspekty: realny (empiryczny) i formalny. W aspek- cie empirycznym są to konkretni ludzie (np. uczestnicy transakcji), rzeczy (np. aktywa należące do spółki), czy zdarzenia (np. przelew środków pieniężnych na konto wspólników). Realność tych obiektów polega na tym, że ich istnienie ma 44 Por. J. Armour, H. Hansmann, R. Kraakman, M. Pargendler, What is Corporate Law?, [w:] R. Kraakman, J. Armour, P. Davies, L. Enriques, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, M. Pargendler, W.G. Ringe, E. Rock, The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Func- tional Approach, Oxford 2017, s. 3–4 (w odniesieniu do ekonomicznej analizy prawa). 45 Por. T. Barankiewicz, Współczesne metody badania prawa, Studia Prawnicze KUL 2010, Nr 1, s. 116. 46 Ziembiński nie zaproponował jednak definicji zjawiska prawnego, zaś twierdzenie o du- alności aspektów formalnych i realnych niekiedy odnosił do zjawisk prawnych (Z. Ziembiński, Problemy podstawowe prawoznawstwa, Warszawa 1980, s. 76), a innymi razy do samego prawa (Z. Ziembiński, Charakterystyka teorii prawa jako dyscypliny prawoznawstwa, [w:] S. Wron- kowska, Z. Ziembiński, Zarys teorii prawa, Poznań 2001, s. 12). O zjawiskach prawnych wiele pisał również L. Petrażycki, redukował on je jednak do aspektu psychologicznego. Por. L. Petra- życki, Wstęp do nauki prawa i moralności, J. Lande (tłum.), Warszawa 1959, s. 51. 47 Dualność zjawisk prawnych nie była przedmiotem systematycznej analizy w polskim prawoznawstwie, legła ona jednak u podstaw ontologii wielopłaszczyznowej koncepcji prawa. Zob. K. Opałek, The complexity of law and of the methods of its study, [w:] Kazimierz Opałek. Selected Papers in Legal Philosophy, J. Woleński (red.), Dordrecht 1999, s. 53. 48 Szerzej nt. tej metody zob. D.V. Kędzierski, Metodologia i paradygmat polskich szczegó- łowych nauk prawnych, TPP 2018, Nr 3, s. 34–43. 13 Wprowadzenie charakter empiryczny i nie wymaga obowiązywania przepisów prawa o okreś- lonej treści. Natomiast w aspekcie formalnym transakcje lewarowane obejmu- ją jednostkowe przejawy prawa, takie jak indywidualnie oznaczona spółka kapi- tałowa będąca celem transakcji, czy też konkretne czynności i stosunki prawne, których stronami są uczestnicy transakcji, takie jak umowy zawierane w toku transakcji lub zobowiązania powstające pomiędzy jej uczestnikami. Formalność tych obiektów polega na tym, że ich istnienie ma charakter instytucjonalny, po- nieważ jest zdeterminowane treścią obowiązujących przepisów prawa49. Tak uj- mowane zjawisko prawne wpisuje się w szerszą koncepcję ontologii społecznej C. Znamierowskiego: transakcja lewarowana w tej koncepcji stanowi tzw. byt te- tyczny, którego materialny substrat składa się z obiektów należących do aspektu realnego zjawiska50. Uznanie metody funkcjonalnej za zbiór wszystkich sposobów badania tak pojmowanych zjawisk prawnych powoduje, że obejmuje ona swym zakresem wiele różnych podejść do badania prawa. Jednym z tych podejść jest funkcjo- nalne badanie prawnoporównawcze. W literaturze brak jest konsensusu, czy istnieje „metoda prawnoporównawcza” badań dogmatycznych, czy też „kom- paratystyka” stanowi odrębną, samodzielną dyscyplinę prawoznawstwa51. W ni- niejszej pracy metody komparatystyczno-funkcjonalne uznano za element metody funkcjonalnej. Analizy komparatystyczno-funkcjonalne zajmują sto- sunkowo niewielką część tekstu pracy, niemniej były one istotne dla sformuło- wania wielu wniosków szczegółowych, a także postulatów de lege ferenda. Głów- nymi punktami odniesienia są prawo amerykańskie, angielskie i – w mniejszym stopniu – niemieckie. Wybór tych systemów prawnych jest uzasadniony z kil- ku względów. Każdy z nich posiada relatywnie długą tradycję oraz rozbudowa- ną literaturę prawniczą i orzecznictwo sądowe. Systemy te stanowiły wzorce dla prawodawców innych państw, a każdy z nich jest związany z dużym rynkiem transakcji lewarowanych. Wybór prawa amerykańskiego jest dodatkowo uza- sadniony tym, że istnieje tam rozwinięte orzecznictwo dotyczące transakcji le- 49 Koncepcja istnienia instytucjonalnego nawiązuje do ontologii instytucjonalnej teorii prawa oraz ontologii rzeczywistości społecznej J. Searle’a. Zob. N. MacCormick, O. Weinberger, Introduction, [w:] N. MacCormick, O. Weinberger, An Institutional Theory of Law: New Ap- proaches to Legal Positivism, Dordrecht 1992, s. 9 i n. oraz J.R. Searle, The Construction of So- cial Reality, Nowy Jork 1995, s. 5–29. To, co w niniejszej pracy nazwano „obiektami formalnymi”, Searle, MacCormick i Weinberger prawdopodobnie nazwaliby „faktami instytucjonalnymi”. 50 Por. G. Lorini, Ontologia społeczna Czesława Znamierowskiego, W. Żełaniec (tłum.), RPEiS 2010, Nr 4, s. 27–28. 51 Szerzej zob. I. Szymczak, Metoda nauki o porównywaniu systemów prawnych, RPEiS 2014, Nr 3. 14 Zastosowane metody warowanych. Z kolei angielski system prawny jest istotny o tyle, że stanowi on źródło przepisów dotyczących wsparcia finansowego, które miały przeciwdzia- łać transakcjom stanowiącym pierwowzór współczesnych wykupów lewarowa- nych. Natomiast prawo niemieckie jest zbliżone do prawa polskiego w dziedzi- nie prawa spółek i prawa upadłościowego, co ułatwia porównanie obu systemów prawnych w zakresie tych gałęzi prawa. W niniejszej pracy zastosowano również metody ekonomicznej analizy pra- wa. Podobnie jak w przypadku komparatystyki, status ekonomicznej analizy prawa nie jest jasny: bywa ona uznawana za obszar (subdyscyplinę) mikroeko- nomii stosowanej52, zbiór teorii ekonomicznych dotyczących prawa53, para- dygmat nauk ekonomicznych54 albo interdyscyplinarny program badawczy55. Niektórzy podejście ekonomiczne do badań prawniczych utożsamiają z podej- ściem funkcjonalnym56. Niezależnie od tych niejednoznaczności, niniejszej pra- cy nie można wpisać w standardowe ramy ekonomicznej analizy prawa, po- nieważ punktem odniesienia nie jest jakiekolwiek kryterium efektywności57. 52 A. Malani, The Future of Law and Economics, https://www.law.uchicago.edu/news/fu- ture-law-and-economics-essays-ten-law-school-scholars (dostęp: 21.1.2018 r.). 53 K. Mathis, Efficiency Instead of Justice? Searching for the Philosophical Foundations of the Economic Analysis of Law, D. Shannon (tłum.), Dordrecht 2009, s. 1. 54 W. Weigel, Economics of the Law. A Primer, Londyn 2008, s. 11 i 14. 55 R.A. Posner, The Future of Law and Economics, https://www.law.uchicago.edu/news/fu- ture-law-and-economics-essays-ten-law-school-scholars (dostęp: 21.1.2018 r.). 56 Por. J. Armour, H. Hansmann, R. Kraakman, M. Pargendler, What, s. 4. 57 Warto podkreślić, że większość polskich prac prawniczych odwołujących się do ekono- micznej analizy prawa w istocie traktuje efektywność prawa nie jako pojęcie analityczne, lecz heurystyczne (albo wręcz jako topos). Trudno znaleźć pracę, w której zdefiniowano jakiekolwiek zadanie optymalizacji lub szczegółowo przeanalizowano warunki optymalności. Należy podkre- ślić, że brak odwołania się do kryterium efektywności nie zmniejsza wartości analitycznej lub normatywnej niniejszej pracy, ponieważ w sytuacji istnienia więcej niż jednej niedoskonałości rynkowej (czyli w rzeczywistości; niedoskonałości te opisuje R.S. Markovits, Truth, s. 89–116), nie da się udowodnić, że usunięcie jednej z nich doprowadzi do poprawy efektywności. Jest to konsekwencja tzw. teorii second-best. Zob. T.S. Ulen, Courts, Legislatures, and the General Theory of Second Best in Law and Economics, Chicago-Kent Law Review 1997, vol. 73. Usu- nięcie niedoskonałości może być wręcz przeciwskuteczne, prowadząc do zmniejszenia efektyw- ności. Nie da się nawet wykluczyć, że efektywność zostanie zwiększona w porównaniu do status quo dzięki wprowadzeniu kolejnych niedoskonałości. Rozpowszechnienie efektywności jako kryterium normatywnego mającego wskazywać, w jaki sposób należy kształtować prawo i po- dejmować decyzje polityczne, było możliwe tylko dzięki temu, że ekonomiści zignorowali impli- kacje teorii second-best, ponieważ jest ona niezgodna z dominującym paradygmatem. Większość podręczników ekonomii, a w ślad za nimi większość ekonomistów, milczą na temat tej teorii albo wręcz ją negują. Por. T.S. Ulen, Courts, s. 191 przyp. 7 i s. 204 przyp. 39; R.S. Markovits, Truth, s. 431–434. 15 Wprowadzenie Niemniej ekonomiczna analiza prawa wyznaczyła podstawową siatkę pojęciową pracy. Po pierwsze, samo pojęcie „kosztów zewnętrznych” wywodzi się z nauk ekonomicznych. Po drugie, niektóre z podstawowych pojęć stosowanych w ni- niejszej pracy, takie jak konflikt interesów, pokusa nadużycia oraz arbitraż regu- lacyjny, zostały zdefiniowane za pomocą teorii racjonalnego wyboru, która jest powszechnie stosowana w naukach ekonomicznych oraz w ekonomicznej anali- zie prawa. Po trzecie, podział mechanizmów prawnych na kategorie ex ante oraz ex post został wypracowany przez przedstawicieli ekonomicznej analizy prawa. Podział ten opiera się o kryterium czasu: mechanizmy ex ante uruchamiają się przed wystąpieniem zdarzenia będącego przedmiotem regulacji, natomiast me- chanizmy ex post uruchamiają się po tym zdarzeniu58. Transakcji lewarowanych nie da się zamknąć w określony z góry zbiór insty- tucji czy norm prawnych. Prawo polskie nie reguluje również transakcji lewaro- wanych wprost. Za wyjątek uznać można ewentualnie wymogi wsparcia finan- sowego (art. 345 KSH), dotyczą one jednak nie tylko tych transakcji, ale również innych zdarzeń prawnych, a ponadto nie obejmują wszystkich rodzajów trans- akcji lewarowanych, lecz jedynie niektóre z nich, choćby dlatego, że nie mają zastosowania do spółek z o.o. Regulacja transakcji lewarowanych jest rozpro- szona w różnych aktach prawnych, które nie były tworzone z myślą o tych trans- akcjach. Powoduje to, że rozwiązań problemów prawnych należy poszukiwać w zasadach ogólnych. W niniejszej pracy do zasad tych zaliczono mechanizmy ex ante prawa spółek w postaci reguł ochrony majątku spółki oraz mechanizmy ex post w postaci skargi pauliańskiej (łac. actio pauliana) oraz instrumentów prawa insolwencyjnego (upadłościowego i restrukturyzacyjnego). Wyznacze- nie pola badawczego w ten sposób jest zbieżne z istniejącą literaturą dotyczą- cą ochrony praw wierzycieli spółek59. Rozproszenie regulacji powoduje jednak, że wymienione mechanizmy ograniczania kosztów zewnętrznych są podatne na tzw. arbitraż regulacyjny, czyli działania pozwalające w sposób zgodny z pra- wem wyłączyć ochronę prawną wynikającą z tych mechanizmów. Ważną częścią badania funkcjonalnego jest analiza podatności badanych mechanizmów praw- nych na arbitraż regulacyjny. Analiza ta pozwoli porównać skuteczność mecha- nizmów ex ante i ex post oraz ocenić, czy wpływ na tę skuteczność mają zastoso- wane przez ustawodawcę strategie regulacyjne. 58 Szerzej zob. Rozdział II § 4. 59 Por. H.E. Şişmangil, Creditor Protection in Private Equity-Backed Leveraged Buyout and Recapitalisation Practices, Berlin 2014 oraz T. Bachner, Creditor Protection in Private Compa- nies: Anglo-German Perspectives for a European Legal Discourse, Cambridge 2009. W niniej- szej pracy pominięto jednak kwestię odpowiedzialności członków organów spółki ze względów opisanych wcześniej. 16 Literatura przedmiotu Istotną rolę przy stosowaniu metody funkcjonalnej odgrywają również ba- dania empiryczne (co nie oznacza: statystyczne), które łączą prawo z faktami. Bez nich nie da się określić, w jaki sposób normy prawne oddziałują na rzeczy- wistość społeczną, co utrudnia wyznaczenie funkcji z dziedziny aspektu formal- nego do przeciwdziedziny aspektu realnego zjawiska prawnego. W niniejszej pracy przedstawiono wyniki empirycznego badania cen rynkowych i wartości księgowych spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w War- szawie. Uzyskane wyniki sugerują, że polskie prawo spółek niekiedy sprzyja, czy wręcz legalizuje zjawisko tzw. plądrowania spółek (ang. looting albo bankruptcy for profit) za pomocą transakcji lewarowanych. Teza Podstawowa teza pracy brzmi następująco: w polskim systemie prawnym brak jest ustawowych mechanizmów ograniczających koszty zewnętrzne trans- akcji lewarowanych ponoszone przez wierzycieli finansowych spółek kapitało- wych będących celem tych transakcji w sposób, który byłby jednocześnie sku- teczny i adekwatny. Literatura przedmiotu Pierwsze publikacje specjalistyczne dotyczące wykupów lewarowanych po- jawiły się na przełomie lat 70. i 80. XX w. w USA. Dotyczyły one głównie finan- sów, zarządzania oraz podatków60. Publikacje prawnicze zaczęły się pojawiać w połowie lat 80. ubiegłego wieku61. Z uwagi na historyczne znaczenie rynku amerykańskiego dla ewolucji transakcji lewarowanych, literatura amerykańska wywiera duży wpływ w polu badawczym niniejszej pracy. Ochrona wierzycie- li nieuczestniczących w transakcji lewarowanej była już analizowana, treść pra- wa amerykańskiego powoduje jednak, że analiza skupiała się przede wszystkim na instytucji fraudulent conveyance, której w prawie polskim odpowiada skar- ga pauliańska. Amerykańska doktryna nie analizowała tego problemu szerzej 60 Wybór wczesnych opracowań dotyczących LBO przedstawiła E.S. Moncarz, Leveraged Buyouts: Opportunities and Risks, Hospitality Review 1985, vol. 3. 61 Dobrym przykładem jest pozycja: P.S. Dunleavy, Leveraged Buyout, Management Buyout, and Going Private Corporate Control Transactions: Insider Trading or Efficient Market Econo- mics?, Fordham Urban Law Journal 1985, vol. 14. 17 Wprowadzenie z perspektywy prawa spółek; w prawie tym brak jest również odpowiednika ograniczeń wsparcia finansowego (art. 345 KSH). Ważną prawniczą monografią na temat transakcji lewarowanych jest rozpra- wa doktorska H.E. Şişmangila obroniona na Uniwersytecie Humboldta w Ber- linie62. Omawiana monografia pokrywa się z niniejszą pracą w zakresie poru- szonej problematyki. Ma ona jednak przede wszystkim charakter dogmatyczny i prawnoporównawczy (nie dotyczy przy tym prawa polskiego), w przeciwień- stwie do niniejszej pracy, w której zastosowano metody funkcjonalne pozwala- jące uzyskać inne wyniki badań. Pierwszym opracowaniem wykupów lewarowanych wydanym w formie książ- ki w Polsce była publikacja M. Wrzesińskiego z 2000 r.63. Publikacja ta należy jed- nak do nauk ekonomicznych. W polskiej literaturze prawniczej pierwszym opraco- waniem tematu był artykuł A. Szyszki z 2003 r.64, w którym przedstawiono zjawisko wykupów lewarowanych i omówiono podstawowe problemy prawne z nimi zwią- zane. Jedyną w Polsce opublikowaną monografią prawniczą na temat wykupów le- warowanych jest zmodyfikowana wersja rozprawy doktorskiej J. Jerzmanowskiego obronionej na Uniwersytecie im. Adama Mickiewicza w Poznaniu65. Pozycja ta do- tyczy przede wszystkim regulacji wsparcia finansowego (art. 345 KSH). Koncentra- cja na tej instytucji przy analizie transakcji lewarowanych jest charakterystyczna dla polskiej doktryny. Potwierdzeniem tego trendu jest rozprawa doktorska P. Kimli-Ka- czorowskiej obroniona na Uniwersytecie Warszawskim66, która dotyczy już nie spo- sobu zastosowania wymogów wsparcia finansowego do transakcji lewarowanych, lecz instytucji wsparcia finansowego in abstracto. W tym kontekście jako pewne od- stępstwo jawi się artykuł D. Kulgawczuka i R. Kwaśnickiego z 2004 r.67, w którym przeanalizowano przepisy KSH dotyczące spółek z o.o. Niniejsza praca ma charakter komplementarny wobec istniejącej literatury przedmiotu z dwóch względów: doty- czy wszelkich transakcji lewarowanych (a nie tylko wykupów), zaś analizie poddano większą liczbę mechanizmów prawnych. 62 H.E. Şişmangil, Creditor. 63 M. Wrzesiński, Fuzje i przejęcia. Wykup lewarowany (LBO) i menedżerski (MBO). Uwa- runkowania rozwoju w Polsce, Warszawa 2000. 64 A. Szyszka, Wykup kredytowany spółki (LBO) – problemy z długiem, RPEiS 2003, Nr 1. 65 J. Jerzmanowski, Finansowanie, passim. 66 P. Kimla-Kaczorowska, Prawne uwarunkowania finansowania przez spółkę akcyjną na- bycia lub objęcia emitowanych przez nią akcji (financial assistance), niepubl. rozprawa dok- torska, 2018 [WPiA UW]. 67 D. Kulgawczuk, R.L. Kwaśnicki, Zakaz zwrotu wkładów oraz wypłat z majątku potrzeb- nego do pełnego pokrycia kapitału zakładowego spółki z o.o. przy transakcjach LBO, PPH 2004, Nr 4. 18 Układ pracy Układ pracy Praca została podzielona na osiem rozdziałów, które można podzielić na trzy części: • część wprowadzająca: rozdziały 1 i 2; • część dotycząca mechanizmów ex ante: rozdziały 3, 4, 5 i 6; • część dotycząca mechanizmów ex post: rozdziały 7 i 8. W rozdziale 1. przedstawiono podstawową siatkę pojęciową wykorzystywa- ną do analizy problemu podjętego w pracy. Omówiono podstawowe zagadnie- nia teorii spółek, problem kosztów zewnętrznych, a także zjawiska niepewności, nieracjonalnych oczekiwań, pokusy nadużycia i arbitrażu regulacyjnego. Roz- dział 2. zawiera analizę trzech istotnych problemów transakcji lewarowanych: ich definicji, źródeł finansowania oraz źródeł wytwarzanych przez nie kosztów zewnętrznych. Rozdział 3. poświęcono zagadnieniom wspólnym dla mechanizmów ex an- te prawa spółek. Wyeksponowano w nim główną funkcję instytucji kapitału za- kładowego, którą jest ochrona wypłacalności spółki. Podkreślono również rolę wartości księgowych dla regulacji kodeksowej. Rozdziały 4. i 5. zawierają ana- lizę mechanizmów ograniczających wypłaty dokonywane przez spółki na rzecz wspólników z tytułów, odpowiednio, korporacyjnych i pozakorporacyjnych. Rozdział 6. przedstawia wyniki badań dotyczące wymogów wsparcia finanso- wego (art. 345 KSH). Rozdział 7. zawiera analizę skargi pauliańskiej (art. 527 i n. KC). Z instytu- cją tą związane są najbardziej złożone problemy prawne: począwszy od prze- słanek jej zastosowania, poprzez przedmiot zaskarżenia i skutki uwzględnienia powództwa, a skończywszy na zagadnieniach kolizyjnych prawa prywatnego międzynarodowego. W rozdziale 8. przedstawiono wyniki analizy mechaniz- mów prawa insolwencyjnego, tj. upadłościowego i restrukturyzacyjnego. Konkluzje badań zawarto w podsumowaniu pracy. 19
<a href="http://cyfroteka.pl/ebooki/Transakcje_lewarowane_a_ochrona_wierzycieli-ebookRO/p1173639i1353919" target="_blank" title="Transakcje lewarowane a ochrona wierzycieli [Dawid van Kędzierski] - KLIKAJ I CZYTAJ ONLINE" > <img src="http://cyfroteka.pl/images/BRD.png" style="border:none;background:none transparent;box-shadow:none;-webkit-box-shadow:none;-webkit-border-radius:0;border-radius:0;" alt="Transakcje lewarowane a ochrona wierzycieli [Dawid van Kędzierski] - KLIKAJ I CZYTAJ ONLINE"/></a>