Source: https://svjt.se/svjt/2003/1069
Timestamp: 2020-06-06 08:11:02+00:00
Document Index: 29927640

Matched Legal Cases: ['§ 2', '§ 1', '§ 1', '§ 2', '§ 2', '§ 3', '§ 1', '§ 1', '§ 2', '§ 1', '§ 1', '§ 2', '§ 1', '§ 1']

Förvärv av egna aktier — en utvärdering av lagstiftningen | SvJT
Av jur.kand. ANNA GÅRDÖ∗
För några år sedan infördes möjligheten att förvärva egna aktier. Nu diskuteras att ytterligare utöka denna möjlighet. Samtidigt finns det flera kritiska synpunkter på hur reglerna påverkar borgenärer, aktieägare och andra.
Denna artikel är ett bidrag till diskussionen kring återköpsinstitutet utifrån bolagsrättsliga synpunkter.
Aktiebolags förvärv av egna aktier har i Sverige alltsedan 1895-års aktiebolagslag varit förbjudna. Än i dag är huvudregeln just att sådana förvärv, med några få undantag, är olagliga. Sedan den 1 mars 2000 är det dock tillåtet för noterade1 aktiebolag att under vissa omständigheter förvärva och senare överlåta sina egna aktier. Nu, några år efter att lagändringen har träff i kraft, och mot bakgrund av förslag om att utöka återköpsmöjligheterna2 finns det anledning att utvärdera gällande rätt. I denna artikel ska ett bidrag till en sådan utvärdering lämnas. I det följande analyseras och utvärderas de nya bestämmelserna. Utgångspunkten är här två frågor: För det första om lagstiftarens motiv till de nya bestämmelserna har infriats. För det andra om bestämmelserna för att förhindra missbruk är effektiva. När det gäller motiv för återköp av aktier, visar artikeln, att lagstiftaren utgår ifrån vad som kan tänkas önskvärt ur ett samhällsperspektiv, ett synsätt som inte nödvändigtvis delas av bolagen.
Ämnet innehåller ett otal intressanta frågor. Artikeln kommer dock att koncentreras till de bestämmelser som trädde i kraft den 1 mars 2000,3 och då enbart de bestämmelser i aktiebolagslagens4 sjunde ka-
∗Artikeln utgör en bearbetning av författarens examensarbete med samma namn som under 2002 skrivits inom ramen för juris kandidatprogrammet vid Uppsala universitet. Handledare för examensarbetet har varit doktorand Daniel Stattin. Professor Jan Andersson har kommenterat ett tidigare manus till artikeln. Författaren vill tacka generaldirektör Ingrid Bonde och Hans Schedin, båda Finansinspektionen och chefsåklagare Alf Johansson, Ekobrottsmyndigheten, samt naturligtvis alla de personer, som för de marknadsnoterade aktiebolagens räkning, deltagit i enkätundersökningen.1Med noterade menas de bolag som är noterade vid börs (i Sverige OM Stockholmsbörsen och NGM Equity) eller auktoriserad marknadsplats (i Sverige Aktietorget).2Se SOU 2002:52 s. 491 ff.3SFS 2000:66.4Hädanefter då enbart paragrafhänvisningar anges åsyftas aktiebolagslagen i dess lydelse av den 1 juli 2002.
1070 Anna Gårdö SvJT 2003pitel som rör svenska noterade aktiebolags möjligheter att förvärva egna aktier. Utanför artikeln faller de särskilda, och för alla aktiebolag tillämpliga, undantagen i aktiebolagslagen 7 kap. 4 §. Inte heller skatte- eller redovisningsfrågor kopplade till ämnet kommer att tas upp i nämnvärd utsträckning.
2. Bolagsrättsliga utgångspunkter
Aktiebolaget som verksamhetsform syftar, ur ett samhällsmässigt perspektiv, till att driva den ekonomiska utvecklingen framåt. Aktiebolaget skall åstadkomma detta genom att effektivt bidra till allokerandet av resurser, vilket i sin tur förhoppningsvis bidrar till ett ökat välstånd. Verksamhetsformen gynnar exempelvis entreprenörskap genom att möjliggöra startandet av stora, ibland riskfyllda, projekt med bibehållen personlig ansvarsfrihet. Dessutom är aktiebolaget en utmärkt associationsform för att ackumulera stora mängder kapital till verksamhetens bedrivande.5 Härutöver tillhandahålls genom aktiebolagsformen ett sorts standardkontrakt med särskilda egenskaper. Bland dessa kan t.ex. dels det begränsade personliga ansvaret, dels vinstsyftet, dels funktionsfördelningen mellan bolagsorganen nämnas. Ytterst kanske de aktiebolagsrättsliga reglerna kan sägas syfta till att avgöra intressekonflikter mellan aktiebolagets intressenter. Man kan urskilja tre principiellt viktiga intressekonflikter: konflikterna mellan bolagsledning och aktieägare, mellan aktieägarmajoritet och aktieägarminoritet och mellan aktieägare och borgenärer. Gemensamt för alla dessa är bristen på insyns- och övervakningsmöjligheter för den ena parten i relationen.
Problem kan t.ex. uppkomma i förhållandet mellan aktieägare och bolagsledning eftersom dessa inte alltid har samma syn på bolagets verksamhet och intressen. Det finns en uttalad risk att bolagsledningen, medvetet eller ej, fattar beslut som gynnar denna i stället för de mål som aktieägarna formulerat eller som outtalat står att finna i aktiebolagsformen, dvs. vinstmaximering.6 Makten i ett aktiebolag vilar på majoritetsprincipen. Den som kontrollerar aktiemajoriteten har därför möjlighet att bestämma över bolagets skötsel. Det finns i aktiebolaget en risk att majoriteten missbrukar sin makt genom att själv skaffa sig olika fördelar på minoritetens bekostnad.
Vid kreditgivning uppstår den tredje intressemotsättningen. Bolagets borgenärer missgynnas av att aktieägarna inte personligen ansvarar för bolagets skulder eftersom risken är större att borgenärerna aldrig får tillbaka de utlånade kapitalet. Frestelsen att starta upp riskfyllda projekt är dessutom större då andelen lånat kapital är stor.7
5Se Andersson, Jan, Om vinstutdelning från aktiebolag, s. 129.6Jfr 12 kap. 1 § 2 st.7Bergström, Clas och Samuelsson, Per, Aktiebolagets grundproblem, s. 65 f.
Förvärv av egna aktier — en utvärdering av lagstiftningen 1071
SvJT 2003 Förvärv av egna aktier 1071Mot bakgrund av ovan redovisade aktiebolagsrelaterade problem kan man inte undgå att fråga sig hur aktiebolaget kan existera och vara något som på lång sikt ökar välståndet i ett land. En del av lösningen på detta problem är aktiebolagsrätten, vars kanske högsta syfte är att skapa förtroende för aktiebolagsformen.
3. EG-bolagsrätten
Skälen till att de noterade aktiebolagen givits möjligheten att förvärva sina egna aktier är många. En viktig orsak är att den svenska lagstiftaren har velat bidra till EU-harmoniseringen på bolagsrättens område. Denna artikel kommer av detta skäl inte enbart att behandla svensk rätt utan även EG-bolagsrätten som genom EG-fördraget,8 men i synnerhet genom ministerrådets andra bolagsdirektiv 77/91/EEG av den 13 december 1976 (det s.k. Kapitaldirektivet), har angivit riktlinjerna för den svenska lagstiftningen om aktiebolags förvärv av egna aktier.
EG har hittills utfärdat nio direktiv samt fyra förslag till direktiv på bolagsrättens område. I det följande är främst Kapitaldirektivet av intresse.9 Kapitaldirektivet, som bär influenser från främst tysk, fransk och engelsk rätt10 och endast gäller de bolag som motsvaras av det svenska publika aktiebolaget, har haft stor betydelse för harmoniseringsarbetet på bolagsrättens område. Som namnet antyder innehåller direktivet bestämmelser om skydd för bolagets kapital. Kapitaldirektivet är först och främst ett borgenärsskyddsdirektiv men här återfinns även, i viss utsträckning, aktieägarskyddsregler.
Huvudregeln enligt Kapitaldirektivets artikel 18 är att förvärv av egna aktier är förbjudna. Förbudet är dock inte totalt utan följs i artikel 19 av undantaget att sådana förvärv under vissa omständigheter är tillåtna. Bestämmelserna i artikel 19 gäller även för de fall då en tredje part en s.k. white knight, i eget namn men för bolagets räkning, förvärvar aktier i bolaget. De omständigheter i artikel 19, som samtliga måste uppfyllas, och under vilka förvärv av egna aktier är tillåtna kan sammanfattas enligt följande:
1. Medlemsstaten måste tillåta att bolaget förvärvar egna aktier,
2. bolagets bolagsordning får inte förbjuda förvärvet,
3. bolagsstämman måste ha godkänt förvärvet,
4. innehavet får efter förvärvet inte överstiga tio procent av det totala aktiekapitalet,
5. det bundna egna kapitalet måste efter förvärvet vara intakt,
6. enbart aktier för vilka full betalning erlagts får förvärvas och
8Fördraget om upprättandet av Europeiska gemenskapen av den 25 mars 1957.9Kapitaldirektivet kompletterades 1992 genom rådets direktiv 92/101/EEG med bestämmelse avsedda att begränsa dotterbolags möjligheter att förvärva aktier i moderbolag.10Se Dorresteijn, Adriaan, European Corporate Law s. 44, Edwards, Vanessa, EC Company Law s. 10 och s. 72.
1072 Anna Gårdö SvJT 20037. viss information kring förvärvet måste offentliggöras i förvaltningsberättelsen.
Det finns dock undantag även från dessa krav. Kravet i punkten tre ovan på att bolagsstämman måste godkänna förvärvet är nämligen inte absolut. Det finns i artikel 19.2 och 19.3 regler som möjliggör för bolagsledningen att själv besluta om förvärv av egna aktier under förutsättning att bolagsstämman på närmast följande bolagsstämma efter förvärvet informeras om grunden för och syftet med förvärvet. Dessa två fall är:
1. Då ett förvärv av egna aktier är nödvändigt för att bolaget ska undgå en betydande och nära förestående skada eller
2. då bolaget förvärvar egna aktier som ska fördelas mellan anställda i bolaget.
Undantaget i första punkten har sitt ursprung i tysk rätt11 och medger ett undantag från bolagsstämmans medgivande då skadan hotar bolaget självt. Ett exempel där detta undantag borde vara tillämpligt är då aktieägare, i syfte att skapa massiva kursfall på bolagets noterade aktier, realiserar ut dessa på marknaden.12 Bolagsledningen kan då på egen hand besluta att återköpa aktierna till ett mer rättvisande pris för att återskapa marknadens förtroende för bolaget.13 Det andra undantaget speglar fransk och tysk14 rätt och viljan att i dessa rättssystem uppmuntra de anställdas deltagande i bolaget. Bestämmelsen hör samman med artikel 41.1.
Det ska tilläggas att undantagen endast medger dispens från just bolagsstämmans godkännande. De övriga skyddsbestämmelserna gäller således utan undantag.
4. Rättsutvecklingen i Sverige
Borgenärsskyddet, aktieägarskyddet och investerarskyddet, har alla under aktiebolagslagens olika upplagor15 turats om att vara det tyngsta argumentet för det över hundraåriga förbudet mot förvärv av egna aktier.16 Ursprungligen, dvs. i 1895-års aktiebolagslag, var anledningen till förbudet att bestämmelser om nedsättning av aktiekapitalet med utbetalning till aktieägarna för första gången infördes och att man inte ville att dessa regler skulle kunna kringgås. I och med 1910-års aktiebolagslag sköts dessa borgenärsskyddande motiv i bakgrunden till förmån för argument om risken för spekulation och stödköp i
11Se Aktiengesetz 71 § 1 st. 1 nr i dess lydelse i den 1 maj 1998.12Se Werlauff, Erik, EC Company Law. The Common Denominator for Business Undertakings in 12 States, s. 165.13A.a. s. 165.14Se bl.a. Aktiengesetz 71 § 1 st. 2 nr. i dess lydelse i den 1 maj 1998.15Dvs. här 1895-års, 1910-års, 1944-års och 1975-års aktiebolagslagar.16Förbudet har i princip förblivit oförändrat sedan 1895-års aktiebolagslag.
Förvärv av egna aktier — en utvärdering av lagstiftningen 1073
SvJT 2003 Förvärv av egna aktier 1073egna aktier. 1895- och 1910-års förbud var utan ogiltighetssanktion.17 Sedan 1940-talet har förbudet dock varit ogiltighetssanktionerat.18 När 1944-års aktiebolagslag såg ljuset var det aktieägarskyddet som var i fokus.19 1975-års aktiebolagslag innebar ingen förändring av gällande rätt i detta avseende. Senare har svensk rätt även utökats med ett förbud för dotterbolag att förvärva aktier i moderbolag. Från förbudet mot förvärv av egna aktier har även de undantag som numera finns i 7 kap. 4 § successivt införts. I Sverige har sedermera Aktiebolagskommittén sammanställt ett flertal betänkanden bland vilka särskilt kan nämnas SOU 1997:22, Aktiebolagets kapital, där bl.a. ökning och minskning av aktiekapitalet, förvärv av egna aktier, erbjudandeplikt och inlösen av minoritetsaktier behandlas och SOU 1997:168, Vinstutdelning i aktiebolag. I utredningsarbetet uppmärksammades under 1990-talets senare del att Sverige var det sista av EU:s medlemsländer som fortfarande vid den tiden förbjöd publika aktiebolag att förvärva egna aktier.20 Enligt Aktiebolagskommitténs förslag har den svenska lagstiftaren, mot bakgrund av harmoniseringsarbetet inom EU samt näringslivets kritik och kanske även till viss del för att stävja förekomsten av kringgåenden genom s.k. syntetiska återköp,21 infört de ifrågavarande möjligheterna för svenska noterade aktiebolag.
5. Aktiebolagskommitténs förslag
Inom företagsekonomisk teori är det allmänt vedertaget att ett bolag bör sträva efter att ha en kapitalstruktur, dvs. förhållandet mellan det egna och det främmande kapitalet, som ger minsta möjliga kapitalkostnad, vilket maximerar bolagets värde och den enskilde aktieägarens avkastning.
Vinstutdelning och nedsättning av aktiekapitalet med återbetalning till aktieägarna hade traditionellt sett varit de enda alternativen för svenska aktiebolag att föra över överlikviditet på aktieägarna och därmed optimera kapitalstrukturen. Lagstiftaren menade att, eftersom aktiebolag allt som oftast strävar efter att föra en konsekvent vinstutdelningspolitik med fruktan för att marknaden annars ska överreagera negativt, en höjning av vinstutdelningen inte är en till-
17Se NJA 1942 s. 614.18Ogiltighetssanktionen gällde för noterade bolag fram till 1 mars 2000 och gäller fortfarande för övriga bolag.(se 7 kap. 3 § 2 st. andra meningen) och är oberoende av medkontrahentens goda eller onda tro. Se Andersson, Jan, Kapitalskyddet i aktiebolag, s. 24.19Se Nial, Håkan och Johansson, Svante, Svensk associationsrätt i huvuddrag, s. 24.20Se prop 1999/2000:34 s. 52.21De syntetiska återköpens förekomst, särskilt under 1980- och 90-talen, tyder på att svenska företagare inte ansåg att de dåvarande svenska reglerna för kapitalstrukturering var tillräckliga. Det ska tilläggas att syntetiska återköp vid tiden före lagändringen den 1 mars 2000 utgjorde ett kringgående av gällande rätt. Även i dag kan det syntetiska återköpet användas som ett medel för att kringgå de befintliga bestämmelsernas krav på t.ex. bolagsstämmans godkännande.
1074 Anna Gårdö SvJT 2003fredsställande operation för ett bolag som ett år samlat på sig stora vinster.22 Inte heller nedsättning av aktiekapitalet med återbetalning till aktieägarna erbjuder bolaget ett flexibelt alternativ när överskottskapitalet ska tillbaks till aktieägarna. Detta beror till stor del på att nedsättningsinstitutet är onödigt omständligt både ur tids- och administrationsaspekter. Återköpet sågs av lagstiftaren som ett bra alternativ till vinstutdelning och nedsättning av aktiekapitalet med utbetalning till aktieägarna. Ett argument för lagändringen var därför att svenskt näringsliv och svenska företag skulle gynnas av att överkapitaliserade aktiebolag gavs ytterligare en möjlighet att återföra kapital, vilket inte förräntade sig tillräckligt för att möta aktieägarnas krav, från bolaget till aktieägarna. Lagstiftaren menade även att möjligheten att återföra överskottskapital till aktieägarna kunde bidra till ett effektivare resursutnyttjande av ekonomin.23 Här menade lagstiftaren troligtvis att aktieägarna, genom att investera överlikviditeten i andra verksamheter eller genom att konsumera denna, skulle vara av värde för samhället i stort. Lagstiftaren motiverade även de nya bestämmelserna med att aktieägarna nu skulle få större möjlighet att själva bestämma om de ville sälja sina aktier i aktiebolaget till detsamma och på så sätt få hög direktavkastning eller om aktieägaren ville tacka nej till att sälja sina aktier och istället nöja sig med den årliga utdelningen som istället kunde bidra till en långsiktig tillväxt i aktiebolaget.
Som ovan påpekats var Sverige före lagändringen det enda EU-land där publika aktiebolag saknade möjligheten att förvärva egna aktier. Det svenska näringslivet hade uttryckt önskemål om att de svenska reglerna för förvärv av egna aktier skulle anpassas till den internationella utvecklingen på området. Eftersom utländska investerare, görs det gällande, i många fall anser att ett bolags möjlighet att förvärva egna aktier är en förutsättning för en effektiv verksamhet, tog lagstiftaren också hänsyn till att även Sverige borde följa med i utvecklingen för att svenska aktiebolag på sikt inte skulle bli utan utländskt riskkapital. Lagstiftaren valde dock en omväg då motivet om den internationella utvecklingen framfördes. I förarbetena sägs bland annat att…
…[f]rågan om svenska aktiebolag skall tillåtas förvärva egna aktier bör emellertid i första hand avgöras av i vilken utsträckning en sådan möjlighet skulle vara till gagn för svenska företag och svenskt näringsliv, inte av den internationella utvecklingen.24
22Detta argument kan verka en smula verklighetsfrånvänt då marknaden, som till största delen består av professionella investerare, förutsätts vara mer känslig för variationer i utdelning än i återköpsvolym. Man kan även påpeka att lagstiftarens argument försvagas av det faktum att ett aktiebolag faktiskt kan göra extrautdelningar.23Se prop. 1999/2000:34 s. 54 ff.24Se SOU 1997:22 s. 247 samt även Andersson, Jan, Kapitalskyddet i aktiebolag s. 25.
Förvärv av egna aktier — en utvärdering av lagstiftningen 1075
SvJT 2003 Förvärv av egna aktier 10756. Gällande rätt
Aktiebolagskommitténs förslag ledde till lagstiftning. Lagregeln om återköp återfinns i 7 kap. 3 § och lyder som följer:
Ett publikt aktiebolag vars aktier är noterade vid en börs, en auktoriserad marknadsplats eller någon annan reglerad marknad får förvärva egna aktier enligt bestämmelserna i 7–9 §§. Beslut om förvärv skall i så fall fattas med tillämpning av 11–16 §§. Om bolaget har förvärvat aktier i strid med 7–9 §§ gäller bestämmelserna i 10 §. Ett bolag som nu sagts får även förvärva egna aktier enligt 4 §. Andra publika aktiebolag samt privata aktiebolag får inte förvärva egna aktier utom i de fall som anges i 4 §. Ett avtal som strider häremot är ogiltigt. Vad som sägs i första och andra styckena samt i 4–16 §§ om förvärv av egna aktier gäller även förvärv som görs av någon annan som handlar i eget namn men för bolagets räkning.
I 7 kap. 4 § står det vidare att:
Aktiebolag får 1. förvärva egna aktier för vilka ersättning inte skall betalas, 2. förvärva egna aktier som ingår i en affärsrörelse som bolaget övertar, 3. lösa in egna aktier enligt 13 kap. 21 §, och 4. på auktion ropa in egna aktier som har utmätts för bolagets fordran.
Regeln om återköp har förenats med skyddsregler som ska trygga borgenärers, aktieägares och andras (t.ex. investerares) intressen. Dessa skyddsregler behandlas nedan i tur och ordning. Kapitalskyddsreglerna implementerades i 7 kap. 8 och 9 §§. Här finns i 7 kap. 8 § 2 st. för det första regeln om skyddet för bolagets egna bundna kapital till vilken även hör de särskilda koncernbegränsningarna som gäller vid förvärv av aktier i moderbolag. För det andra har försiktighetsregeln införts i 7 kap. 8 § 3 st. För det tredje föreskrivs i 7 kap. 9 §, mot bakgrund av Kapitaldirektivets artikel 19.1. b och d, numera att ett aktiebolag aldrig får inneha mer än en tiondel av sina aktier och att aktier i ett bolag som innehas av dess dotterföretag vid beräkningen ska anses som bolagets egna. För det fjärde får aktiebolaget enligt 7 kap. 8 § 1 st. endast förvärva aktier som är helt betalda.
Förvärv i strid med lagens kapitalskyddsbestämmelser25 sanktioneras genom 7 kap. 10 § vilket medför att olagligt förvärvade aktier ska avyttras inom sex månader från förvärvet samt att aktier som inte avyttras inom den föreskrivna tiden ska förklaras ogiltiga och aktiekapitalet sättas ned med de olagligt förvärvade aktiernas nominella värde. Nedsättningsbeloppet ska föras över till reservfonden.
Som ett ytterligare skydd för bolagets bundna egna kapital implementerades Kapitaldirektivets artikel 22.1.b i årsredovisningslagen
25Ogiltighetssanktionen gäller enligt 7 kap. 10 § alla förvärv som företagits i strid med 7 kap. 7 § – 7 kap. 9 § (bestämmelser som både är kapital- och aktieägarskyddande).
1076 Anna Gårdö SvJT 2003(1995:1554) 4 kap. 14 § 1 st. och 5 kap. 14 § 2 st. andra meningen. Redovisningsbestämmelserna medför att de egna aktierna inte får tas upp som en tillgång i balansräkningen. Vidare ska utbetalningar från bolaget i samband med förvärv av egna aktier dras av direkt mot fritt eget kapital och inte påverka bundet eget kapital överhuvudtaget.
Så aktieägarskyddsreglerna. Under lagstiftningsarbetet uttryckes farhågor avseende ett eventuellt missbruk av de nya reglerna till nackdel för bolagets aktieägare.26 Därför, och mot bakgrund av artikel 42 i Kapitaldirektivet, infördes bestämmelserna i 7 kap. 7 § 1 st. p 1–3 och 7 kap. 11 § som medför att noterade aktiebolags förvärv av egna aktier endast kan ske antingen på börs eller auktoriserad marknadsplats inom EES, eller utom EES med Finansinspektionens tillstånd, eller genom ett förvärvserbjudande riktat till samtliga aktieägare eller samtliga aktieägare inom ett visst aktieslag samt att bolagsstämman ska godkänna förvärvet. Bestämmelserna är avsedda att förhindra brott mot generalklausulerna i 8 kap. 34 § och 9 kap. 37 § och likhetsprincipen i 3 kap. 1 § genom att förhindra att en ensam aktieägare förhandlar med bolaget om ett förvärv av bolagets egna aktier. En sådan ordning skulle kunna ge just den aktieägaren ett väldigt högt och icke marknadsmässigt pris för aktierna. Bolaget skulle även kunna hamna i den oönskade situationen att tvingas förvärva egna aktier av en majoritetsaktieägare som annars hotar med att ta kontrollen över bolaget, s.k. greenmail. Förvärv i strid med aktieägarskyddsreglerna i 7 kap. 7 § är i och med bestämmelsen i 7 kap. 10 § ogiltighetssanktionerade såtillvida att aktier som olagligen förvärvats och inte avyttrats inom sex månader från förvärvet ska förklaras ogiltiga.
Avslutningsvis åtgärder mot spekulationer och kursmanipulationer (investerarskydd). Det är sannolikt praktiskt omöjligt att undgå varje form av missbruk vad avser illojala beteenden vid handel med egna aktier. Det regelverk mot missbruk i detta avseende lagstiftaren skapat ska i stället i allt väsentligt undanröja riskerna för missbruk.27 I propositionen ansågs att näringslivet självt, dvs. börser och auktoriserade marknadsplatser, skulle ta sitt ansvar i denna fråga genom att se till att ta fram rekommendationer för handel med egna aktier. Man la här ansvaret på Näringslivets börskommitté som även tidigare givit ut rekommendationer för aktiemarknadsbolags agerade.
I realiteten är det trots allt Finansinspektionen, som genom sitt föreslagna nära samarbete med bl.a. OM Stockholmsbörsen, som får dra det tyngsta lasset när det gäller den s.k. självregleringen eftersom den åläggs att följa utvecklingen och vid behov ingripa med tvingande regler. Finansinspektionen har nämligen genom regeringens bemyndigande28 rätt att föreskriva regler för inom vilka ramar förvärv och
26Se SOU 1997:22 och prop. 1999/2000:34.27A. prop. s. 76.28Se förordningen (1991:1007) om handel och tjänster på värdepappersmarknaden 2 kap. 4 § och förordningen (1992:561) om börs- och clearingverksamhet 1 kap. 5 §.
Förvärv av egna aktier — en utvärdering av lagstiftningen 1077
SvJT 2003 Förvärv av egna aktier 1077överlåtelse av egna aktier får ske.29 Detta mot bakgrund av att aktiemarknaden ändras för snabbt för att man lagstiftningsvägen ska hinna införa ändamålsenliga ändringar.30 Att ge Finansinspektionen föreskrivningsrätt har ansetts vara en mer flexibel lösning. Viljan har varit att Finansinspektionen och berörda börser och auktoriserade marknadsplatser genom ett nära samarbete ska hjälpas åt att utforma dessa regler.
Betydelsefulla skyddsregler finns vidare i insiderregleringen. Insiderlagen (1990:1342) har numera ersatts av insiderstrafflagen (2000:1086), insiderförordningen (2000:1101) och lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument. De tidigare bestämmelserna har ändrats i flera avseenden. En skyldighet har för aktiemarknadsbolag31 införts att till Finansinspektionen skriftligen anmäla innehav av egna aktier och förändringar i detta innehav för anteckning i insynsregistret.32 Skyldigheten motsvarar den skyldighet som tidigare åvilat personer med insynsställning i bolaget.
Aktiemarknadsbolagen har vidare förbjudits att bedriva s.k. korttidshandel med egna aktier på samma sätt som tidigare gällt för personer med insynsställning i bolaget.33 Korttidshandel innebär att bolaget i princip inte får avyttra egna aktier tidigare än tre månader efter det senaste förvärvet av egna aktier. Aktiebolag som handlat med egna aktier måste nu även anmäla sitt förvärv till den börs eller marknadsplats där aktierna är noterade. Uppgiften om förvärvet ska även offentliggöras i den omfattning och på det sätt Finansinspektionen föreskriver. Ett aktiebolags förvärv av egna aktier omfattas även av straffbudet otillbörlig kurspåverkan.34
7. Undantaget för publika onoterade samt privata bolag
Kapitaldirektivet innehåller endast en föreskriven minimumnivå av skydd för bolag motsvarande det svenska publika aktiebolaget. Det finns ännu inget EG-direktiv som ställer upp någon minimumnivå för privata aktiebolag. Sverige skulle sålunda ännu kunna införa vilka regler som helst rörande privata aktiebolags förvärv av egna aktier.
I lagstiftningsarbetet35 behandlades huvudsakligen frågan om publika noterade aktiebolags rätt att förvärva egna aktier. Frågan om publika onoterade och privata aktiebolag även borde ges denna rätt bad man att få återkomma om med hänvisning till den utredning36
29Se lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet 4 kap. 2 §.30Se prop. 1999/2000:34 s. 76 ff.31Definitionen enligt lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument 1 § 1 st. 5 p lyder: svenskt aktiebolag som utgivit aktier vilka är noterade vid en börs eller en auktoriserad marknadsplats.32Se lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument 4–10 §§.33Anförd lag 15 § 2 st. 2 p.34Se insiderstrafflagen (2000:1086) 9 §.35Se prop. 1999/2000:34 s. 54 ff.36Regeringens direktiv 1999:72.
1078 Anna Gårdö SvJT 2003angående skattekonsekvenser som blev klar i juni 2002 och har givits namnet SOU 2002:52, Beskattning av småföretagare. Utredningen skulle bl.a. se över 3 kap. 12 § lagen (1947:576) om statlig inkomstskatt och reglerna för beskattning av aktieägare i fåmansbolag som i betydlig omfattning varit verksamma i bolaget. I utskottsbetänkandet till bestämmelserna om förvärv av egna aktier37 tillades att det först är när det finns ett nytt system för beskattning i nyss nämnda situation som frågan om förvärv av egna aktier i onoterade publika och privata aktiebolag kan bli aktuell. Den nya utredningen, vilken koncentrerar sig på skatteproblematiken, kommer troligtvis medföra att även publika onoterade och privata aktiebolag i framtiden kan förvärva sina egna aktier under samma förutsättningar som de publika noterade kan i dag. 38
8. Förvärv av egna aktier i praktiken — en empirisk studie
I lagstiftningsarbetet ägnades åtskilliga sidmeter åt varför man skulle införa ett undantag från huvudregeln om ett förbud mot förvärv av egna aktier. I arbetet med att rättfärdiga bestämmelserna angav lagstiftaren, som tidigare i artikeln nämnts, en rad motiv som kunde tänkas för återköp. Inför den följande utvärderingen är det intressant att se hur väl dessa motiv stämmer överens med verkligheten.
För att tillföra utvärderingen substans genomfördes en enkätundersökning. Förberedelserna inför enkätundersökningen började med en kartläggning av de bolag vid OM Stockholmsbörsen, Aktietorget och NGM Equity som sedan den 1 mars 2000 hade återköpt egna aktier. Vid kontrollen framgick att OM Stockholmbörsen var den marknadsplats över vilken det gjorts överlägset flest återköp. Endast ett bolag listat vid Aktietorget och inga vid NGM Equity hade återköpt egna aktier.
Vidare utformades en enkät som senare skulle ligga till underlag för undersökningen. I enkäten efterfrågades vilket eller vilka motiv bolaget haft för just sina återköp. I anslutning till frågan om vad som motiverade återköpet lämnades ett antal exempel på motiv. Dessa exempel motsvarades av de motiv lagstiftaren angivit i lagstiftningsarbetet.39 Bolagsföreträdaren kunde svara ja respektive nej på de förtryckta exemplen eller tillägga om bolaget haft andra motiv till återköpet, motiv som alltså inte lagstiftaren nämnde i förarbetena.
Vid urvalet av företag som skulle delta i enkätundersökningen var det viktig att så många som möjligt av samtliga svenska noterade bolag som återköpt egna aktier sedan den 1 mars 2000 deltog. Enligt denna ambition kontaktades samtliga aktiebolag som enligt OM Stockholmsbörsens statistik t.o.m. den 1 juli 2002 hade gjort återköp vilket var 56 stycken samt det enda bolag vid Aktietorget som hade gjort
371999/2000:LU09 s. 12.38Se SOU 2002:52 s. 491 ff.39Se SOU 1997:22 och prop. 1999/2000:34.
Förvärv av egna aktier — en utvärdering av lagstiftningen 1079
SvJT 2003 Förvärv av egna aktier 1079återköp. I enkätundersökningen deltog 33 av de 57 aktiebolagen vilket innebär en svarsfrekvens på 58 procent.
Vilka slutsatser som kan dras av undersökningen är en svår fråga att besvara eftersom så många faktorer, i synnerhet bortfallet, spelar in på undersökningsresultatet. Trots att inga statistiskt hållbara uppgifter kan påvisas bör dock undersökningsresultatet kunna användas för att visa på vissa trender. Något man dock måste hålla i minnet är att svaren i viss mån påverkas av vilken verksamhet det svarande bolaget ägnar sig åt. För att illustrera detta kan nämnas att det t.ex. företrädesvis är investmentbolag som svarat att återköpet utgjorde en bra investering eftersom aktien före återköpet var belastad med en s.k. substansrabatt.
I de följande tabellerna visas de motiv som återköpande aktiebolag angivit för sina utförda återköp. I tabell 1 visas vilka av lagstiftarens motiv som varit relevanta. I tabell 2 visas vilka andra motiv (annat motiv i tabell 1) som angivits. Bolagen hade vid deltagandet i undersökningen möjlighet att välja flera alternativa motiv till deras återköp. De procenttal som visas i tabellerna nedan anger därför hur stor andel av det totala antalet svar som hamnat på respektive motiv.
Tabell 1 — Motiv till återköp av egna aktier i procentuell fördelning
(1) Kravet på ett effektivt resursutnyttjande — 23 procent, (2) ett bra alternativ till vinstutdelning — 14 procent (3)ett bra alternativ till nedsättning — 8 procent, (4) bättre valmöjligheter för aktieägarna — 5 procent, (5) motiv relaterat till utländska investerare — 3 procent, (6) för att använda aktier vid senare förvärv — 24 procent, och (7) annat motiv — 23 procent.
1080 Anna Gårdö SvJT 2003Tabell 2 — Annat motiv (i tabell 1) i procentuell fördelning
(1) Motiv relaterat till optionsprogram — 50 procent, (2) god investering — egen aktie undervärderad — 38 procent, och (3) övriga motiv — 12 procent.
Undersökningen visar i tabell 1 att det populäraste motivet för återköp är att kunna använda de återköpta aktierna som betalning vid diverse förvärv. I andra hand kommer dels motiv lagstiftaren inte ens tagit upp i lagstiftningsarbetet, dels motivet om ett effektivt resursutnyttjande. I övrigt har lagstiftarens motiv inte rönt så stort intresse.
I tabell 2 visas de motiv som angivits under andra motiv. Möjligen något illavarslande visar resultatet att hälften av de bolag som valt ett annat motiv gör sina återköp för att på olika sätt understödja bolagets optionsprogram. Vidare har ganska många aktiebolag köpt tillbaka egna aktier eftersom dessa varit lågt värderade och att återköpet på så sätt utgjort en bra investering.
I en tidigare undersökning — Bildt, Catharina, Återköp av egna aktier — en studie i syfte och tillämpning40 — blev slutsatsen också att de motiv som angavs av lagstiftaren inte var de motiv som var viktiga för de bolag som gjorde återköp. Även om den tidigare undersökningen kan ge ett visst stöd för slutsatserna avseende diskrepansen mellan lagstiftarens och bolagens motiv är det vanskligt att dra några långtgående slutsatser eftersom flertalet bolag endast, utan närmare precisering, angav kapitaljusterande motiv till sina återköp.
Relativt få av de motiv lagstiftaren nämnde i propositionen har, som resultatet av enkätundersökningen visar, spelat stor roll för aktiebolagen när de beslutat om återköp. Det har i stället visat sig att andra motiv, och då i synnerhet understödjandet av optionsprogram, varit det man haft för blicken. Ligger det då någon fara i detta? Det är aldrig bra att lagstiftaren inte är tilläckligt insatt i hur den företeelse han ska reglera fungerar. Mot bakgrund av underlaget för undersökningens är det dock vanskligt att uttrycka någon egentlig kritik i detta
40Examensarbete i civilrätt från 2002, Juridiska institutionen vid Uppsala universitet.
Förvärv av egna aktier — en utvärdering av lagstiftningen 1081
SvJT 2003 Förvärv av egna aktier 1081avseende. Man torde dock kunna fråga sig varför det finns en så pass tydlig diskrepans mellan bolagens egna motiv och de motiv lagstiftaren trodde att de skulle ha.41 Som redan nämnts tidigare i artikeln ställer förhållandet mellan aktieägare och bolagsledning till det för lagstiftaren genom det s.k. principal-agentproblemet. För att minska effekterna av detta problem har lagstiftaren på senare år velat öka aktieägarnas inflytande över bolagets drift.42 Att så pass många företag nu ändå återköper egna aktier för att understödja optionsprogram skulle kunna tyda på att bolagsledningen utnyttjar sitt kontrollvakuum för att gynna sig själv framför aktieägarna. Denna utveckling, där aktieägarna måste anses vara förlorarna, utgör ett problem ur lagstiftarsynpunkt.
Att ett flertal bolag även ser återköpet som en god investering kan betyda att aktien köps eftersom den är rabatterad men kanske även för att framkalla signaleffekter43 dvs. att man då medvetet gör återköpet för att höja aktiens pris på marknaden. Liksom i fallet med understödjanden av optionsprogram uppkommer frågan om detta beteende inte utgör ett, från bolagsledningens sida, tveksamt utnyttjande av lagstiftningen.
9. Kapitalskyddsbestämmelserna
Enligt Kapitaldirektivets preambel ska sådana regler om att bevara det kapital som utgör borgenärernas säkerhet antas, som särskilt förbjuder en minskning av kapitalet genom utdelning till aktieägarna och begränsar bolagens möjligheter att förvärva egna aktier. Borgenärsskyddet är följaktligen ett av motiven som ligger till grund för Kapitaldirektivet. Detsamma gäller de, mot direktivet motsvarande, och ofta regelmässigt strängare, bestämmelserna i de enskilda medlemsländerna. Ett exempel på nyss nämnda strängare borgenärsskydd är att Sverige i sjunde kapitlet som en ytterligare restriktion införde försiktighetsregeln utan att den föreskrevs i Kapitaldirektivet.44 Man kan säga att det generellt finns två typer av system för kapitalskydd. För det första systemet som tar sikte på principen om skyddet för det bundna egna kapitalet där Sverige och Tyskland är några av anhängarna. För det andra sufficiens- och solvenssystemet vilket används i USA.45 Man kan dessutom ifrågasätta om det inte till och med håller på att bildas en tredje typ av system, med ursprung i Norden, i
41En del av förklaringen kan kanske vara att lagstiftaren haft samhällsekonomiska motiv medan bolagen har företagsekonomiska — som visas i det följande är det nog inte en heltäckande förklaring.42Se bl.a. SOU 1997:22 s. 13.43Ett företag vars aktie är undervärderad av marknaden kan genom att göra återköp visa marknaden att företagsledningen tror på företaget. Genom att marknaden får denna signal kan en korrekt värdering, vilken då innebär en höjning, av aktien på sikt komma till stånd.44Se prop. 1999/2000:34 s. 65.45Se Andersson, Jan, Kapitalkrav och kapitalskydd i internationellt perspektiv — onödigt borgenärsskydd?, ur Selskabers kapital. Nye tendenser i skandinavisk selskabsret (3), s. 34.
1082 Anna Gårdö SvJT 2003och med framväxten av försiktighetsregeln.46 I många fall väljer lagstiftaren dock att kombinera dessa tre system på olika sätt.
Kritiken som framförs mot bl.a. det svenska systemet, dvs. det som utgår från ett traditionellt skydd för det bundna egna kapitalet, går delvis ut på att skyddet är vilseledande och invaggar borgenärerna i en falsk säkerhet. Att föredra är i stället att låta borgenärerna förlita sig på kreditupplysningar, årsredovisningar samt annan ekonomisk information och lämnande av säkerheter.47 Vidare kan man hävda att bestämmelserna numera blir allt mer komplicerade och att man genom att t.ex. även kräva att försiktighetsprincipen ska iakttas snart framkallar en onödigt komplicerad lagteknisk nivå.48 Det traditionella systemet kritiseras vidare för att det bundna egna kapitalet som redovisas i balansräkningen i flera fall är historiskt, vilket inte ger någon säker bild av bolagets ekonomiska ställning.49 Vidare har kritik framförts över att aktiebolagslagen och förmånsrättslagen (1970:979) inte ger bolagets borgenärer ett likvärdigt skydd eftersom förmånsrättsordningen i första hand tillgodoser de prioriterade borgenärernas krav.50 Kritiken rörande skyddets imaginära karaktär är troligtvis befogad och kanske hade det varit bättre om borgenärerna i stället hade tvingats att förlita sig på information om bolagets ekonomiska ställning. Kanske blir dessutom lagtekniskt komplicerade regler ineffektiva mot kringgåenden beroende på att det finns alltför många svårbedömda rekvisit som ska uppfyllas för att missbruket ska kunna konstateras? Regelns, i 7 kap. 8 § 1 st. som förbjuder bolaget att inneha mer än en tiondel av antalet aktier i bolaget (härefter tioprocentsspärren), syfte är något oklart. I förarbetena till bestämmelsen hänvisar lagstiftaren endast till Kapitaldirektivet och menar att lagen givetvis ska innehålla samma restriktioner som direktivet.51 Jan Andersson har dock uttalat, att ”syftet torde vara att säkra borgenärsskyddet”.52 Densamme har även hävdat att en spärr vid en tiondel av det totala antalet aktier knappast är nödvändig för att uppfylla detta borgenärsskydd. Hur ändamålsenlig är då egentligen tioprocentsspärren? Man kan undra vilket skydd tioprocentsspärren medför om det totalt tillåtna antalet aktier först förvärvas för att t.ex. sedan omedelbart makuleras? Då kommer nämligen en ny tiondel av antalet aktier kunna förvärvas. Regeln kan dock möjligen till sin funktion rent av anses vara en aktie-
46A.a. s. 35.47A.a. s. 41.48Jfr SOU 1997:168 s. 33–38 där man föreslår en ny och mer detaljerad försiktighetsprincip med krav på ”förmögenhetsminskning” och ”annat än affärsmässiga skäl”.49Se Andersson, Jan, Om vinstutdelning från aktiebolag s. 139.50A.a. s. 141.51Se prop. 1999/2000:34 s. 65.52Se Andersson, Jan, Kapitalskyddet i aktiebolag s. 30.
Förvärv av egna aktier — en utvärdering av lagstiftningen 1083
SvJT 2003 Förvärv av egna aktier 1083ägar- eller investerarskyddsregel.53 Kanske bidrar bestämmelsens oklara syfte samt dess svaghet för kringgåenden till att göra densamma ineffektiv? Borde kanske lagstiftaren ha utrett bestämmelsens syfte ytterligare? Som synes ger bestämmelsen upphov till en rad frågor.
10. Aktieägarskyddsreglerna
I propositionen framfördes framförallt två motiv då aktieägarskydd och förvärv av egna aktier diskuterades.54 Närmare bestämt bestämmelserna i nuvarande 7 kap. 7 § om tillåtna förvärvsmetoder och 7 kap. 11 § om kravet på bolagsstämmans godkännande55 för att för det första förhindra s.k. greenmail, för det andra upprätthålla likhetsprincipen och generalklausulerna.
När man talar om aktieägarskydd är det av grundläggande betydelse att iaktta två konflikttyper som spelat en avgörande roll för utformningen av det befintliga skyddet, dvs. dels motsättningen mellan aktieägare och bolagsledning (principal-agentproblemet),56 dels konflikten mellan aktieägarmajoritet och aktieägarminoritet.
Det har sagts att intressekonflikten mellan aktieägare och bolagsledning är det största problemet för det publika aktiebolaget.57 I det publika aktiebolaget, vilket är den sorts bolag som denna utredning behandlar, är ägandet ofta mer spritt än i mindre bolag. Det är i sådana bolag nödvändigt att bolagsledningen (agenten eller uppdragstagaren) fattar de operativa besluten eftersom dessa då kan fattas snabbt och kontinuerligt. Ägaren (principalen eller uppdragsgivaren) har därmed avstått den omedelbara delaktigheten i bolagets förvaltning och intar i stället en passiv roll. I doktrinen uttalas det t.o.m. att i större företag med spritt ägande…
…är det tveksamt om det i alla lägen är rationellt, sett ur ett ägarperspektiv, att försöka påverka bolaget. Här kan det rättsekonomiska argumentet anföras, att det inte är rationellt att lägga ner mer resurser på att informera sig eller påverka företagsledningen, än vad som kan väntas vara avkastningen om det önskade resultatet uppnås.58
53Författaren menar att regeln inte är en renodlad kapitalskyddsregel utan även en aktieägarskyddsregel eftersom den bl.a. i viss mån hidrar en kontrollägare att ta makten över bolaget med hjälp av bolagets medel, samt en investerarskyddsregel eftersom den i viss mån hindrar massiva återköp i syfte att tillfälligt höja aktiens kurs.54Se prop. 1999/2000:34 s. 62.55A. prop. s. 68.56Se Bergström, Clas och Samuelsson, Per, Aktiebolagets grundproblem s. 20.57A.a. s. 77. Redan Adam Smith uppmärksammade problemet och skrev:The directors of such [joint-stock] companies, however, being managers rather of other peoples money than their own, it cannot be well expected that they would watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own. Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company.58Se Stattin, Daniel, Company Law Reform och Aktiebolagskommittén, SvJT 2002 s. 116 på s. 131.
1084 Anna Gårdö SvJT 2003Ju mer utspritt ägandet är desto större bli handlingsutrymmet för bolagsledningen. Detta beror till stor del på att enskilda minoritetsaktieägare dels som påpekas i citatet ovan ofta saknar ekonomiska incitament för att övervaka bolagsledningen, dels att bolagsledningen ofta har ett informationsövertag över aktieägarna när det gäller bolaget dvs. det råder informationsasymmetri mellan parterna. 59 När bolagsledningens handlingsutrymme är stort ökar risken för att denna fattar beslut som, istället för att gynna aktieägarnas och bolagets intressen, t.ex. vinstmaximering, tar sikte på åtgärder som gynnar bolagsledningen själv. Det finns således en risk för att den egna personliga välfärden blir viktigare än de mål aktieägarna typiskt sett eftersträvar.
För att undvika principal-agentproblemet, om detta överhuvudtaget är möjligt, behövs bl.a. regler som underlättar för aktieägarna att kontinuerligt upprätthålla en tillfredsställande övervakning och kontroll av bolagsledningen för att på så sätt minimera kontrollvakuumet. Det svenska näringslivet kännetecknas i stor utsträckning av noterade aktiebolag med en kontrollägare som har ett aktieinnehav överstigande 50 procent.60 I denna typ av bolag utgör det största problemet ur aktieägarsynpunkt i stället motsättningarna som kan uppstå mellan aktieägarmajoritet och aktieägarminoritet. I förarbetena till den nu gällande aktiebolagslagen uppmärksammades minoritetsskyddsproblemet mot bakgrund av att…
…[a]ktiebolaget vilar på den principen att bestämmanderätten i bolaget tillkommer den eller dem som har majoriteten av rösterna. Därmed uppkommer frågan hur minoriteten skall kunna beredas skydd mot maktmissbruk från majoritetens sida. 61
Makten i aktiebolaget vilar således på majoritetsprincipen vilket betyder att den som har röstmajoritet också har bestämmanderätt. För att skydda minoriteten från majoriteten krävs tvingande inskränkningar i majoritetens handlingsfrihet. Får minoriteten alltför stor makt är det dock lätt att bolagets verksamhet paralyseras eftersom alltför effektiva minoritetsskyddsregler kan få en kontraproduktiv effekt för den värdeskapande funktionen i ett aktiebolag.62 Balansgången mellan majoritetens respektive minoritetens rättigheter under aktiebolagslagen är mycket komplicerad.
Troligen har enskilda fall av missbruk av aktieägarskyddsreglerna haft större inflytande på aktieägarskyddets utformning än teoretiska analyser. Av denna anledning kommer här nedan, i syfte att försöka utvärdera effektiviteten i de nya reglerna, visas ett antal exempel på
59Se bl.a. Cheffins, Brian R, Company Law, Theory, Structure and Operation samt Bergström, Clas och Samuelsson, Per, Aktiebolagets grundproblem” s. 22.60Se Bergström, Clas och Samuelsson, Per, Aktiebolagets grundproblem s. 120.61Se prop 1975:103 s. 245.62Se Stattin, Daniel, Company Law Reform och Aktiebolagskommittén ur SvJT 2002 s. 116 på s. 134.
Förvärv av egna aktier — en utvärdering av lagstiftningen 1085
SvJT 2003 Förvärv av egna aktier 1085åsidosättande av aktieägarskyddsreglerna i samband med återköp. De nedan illustrerade fallen visar både på den form av åsidosättande som är vanligare i börsbolag med fragmentiserad ägarbild, dvs. åsidosättande av samtliga aktieägares rättigheter, samt den form av åsidosättanden som företrädesvis förekommer i något mindre bolag, dvs. kränkningar av minoritetsskyddet.
Möjligheten till förvärv av egna aktier medför en konkret risk för maktförskjutning från aktieägare till företagsledning. Börskursen, som är en viktig värderingsgrund när aktieägarna ska bedöma bolagsledningens prestationer, kan nämligen komma att medvetet manipuleras av bolagsledningen själv. Detta har till stor del att göra med förekomsten av options- eller incitamentsprogram för ledande befattningshavare. Som behandlats ovan saknar aktieägarna i bolag med spritt ägande ofta ekonomiska incitament för att kontrollera bolagsledningen; det är helt enkelt inte lönsamt ur kostnads- och tidssynpunkt. Till detta kommer att börsbolag har många enskilda aktieägare (som i vissa fall dessutom är utländska) som saknar ingående kunskaper om finansiering och beslutsprocesser. Det maktvakuum som uppkommer kan mycket väl utnyttjas för att återköpa egna aktier i syfte att höja värdet på options- eller incitamentsprogram, ett beteende som i första hand gynnar företagsledningen och inte aktieägarnas och bolagets intressen.
Återköp medför ett uttag av likvida medel i utbyte mot egna aktier. Om bolagsledningen med hjälp av sitt kontrollvakuum får möjlighet att köpa egna aktier kommer kanske ledningens intressen att sättas i främsta rummet, vilket kan medföra att återköpets främsta syfte är något annat än vinstmaximering. Ett sådant återköp kan bidra till att aktiekursen för de återköpta aktierna efter förvärvet sjunker, vilket innebär att bolaget har fått en omsättningstillgång som inte är värd lika mycket som de ursprungliga likvida medlen. Man kan uttrycka det som att man har kastat bra pengar efter dåliga. Ett återköp kan på så sätt urholka en sorts aktieägarvärden eftersom det i fall som detta hindrar en långsiktig värdetillväxt i bolaget. Det hade ur aktieägarsynpunkt varit fördelaktigare att behålla de likvida medlen och återinvestera dessa i t.ex. kärnverksamheten.
Man kan även tänka sig att en majoritetsaktieägare som äger mer än två tredjedelar av rösterna genom att rösta för återköp på bolagsstämman får igenom en rad återköp som görs över en relativt lång (mest för att undvika publicitet) tidsperiod. Om de återköpta aktierna makuleras efter förvärvet ökar successivt majoritetsaktieägarens innehav av det totala antalet aktier och i samma takt ökar även hans makt i företaget utan att han själv behöver betala en enda krona. Det är i stället bolaget som finansierar hans procentuellt ökade innehav av aktier. Om majoritetsaktieägaren, genom bolaget, fortsätter att förvärva bolagets egna aktier finns möjligheten att han så småningom har mer
1086 Anna Gårdö SvJT 2003än 90 procent av antalet röster och kapital och därmed kan göra vad han vill med detsamma, t.ex. sälja eller avnotera bolaget.63 Var går gränsen för missbruk av aktieägarskyddet? Är att återköpa aktier, i syfte att möjliggöra ett optionsprogram för den verkställande direktören, ett otillbörligt gynnande av honom som medför nackdel för aktieägarna? Hur stor makt ska minoriteten egentligen ha? När det gäller den form av åsidosättande av samtliga aktieägares rättigheter, som fallet med maktförskjutning beskrivet ovan medför, är det intressant att påpeka att Aktiebolagskommittén på senare år uttryckt en önskan att genom lagstiftning öka aktieägarnas inflytande över bolagets förehavanden.64 Begreppet aktiva ägare används flitigt av lagstiftaren och syftet med reformarbetet av aktiebolagsrätten har bl.a. sagts vara att skapa förutsättningar för aktiva ägare i svenskt näringsliv.65 Trots att önskan om att öka aktieägarnas inflytande främst har bottnat i att man ansett att aktiva ägare i förlängningen medverkar till näringslivets utveckling och högre välstånd i samhället66 kan det verka märkligt att man inte ens kommenterar att återköp, åtminstone i börsbolag med spritt ägande, kan verka negativt på aktieägarnas inflytande. Kanske bör den svenska lagstiftaren göra en översyn över de länder där återköp tillåtits under en tid för att på så sätt lära av dessa länders misstag utan att behöva begå dessa själv.
I USA, ett land där återköp tillåtits sedan slutet av 1950-talet,67 har t.ex. flera studier över amerikanska bolags återköp gjorts som visar att bolagsledningens val av återköp framför utdelning har kopplingar till bolagens optionsprogram.68 Även i Sverige har beteendet nyligen uppmärksammats genom att affärspress påpekat det faktum att fler börsbolag använder kassan för att köpa tillbaka egna aktier i stället för att ge pengarna till aktieägarna som utdelning. Man påpekar även att återköpen ofta går direkt till optionsprogram för de högsta cheferna.69 Bestämmelsen i 7 kap. 11 § om ett majoritetskrav på två tredjedelar av såväl de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna utgör ett förhållandevis starkt minoritetsskydd. Det ovan illustrerade fallet med bolagsfinansierade maktövertag kan dock förekomma trots befintliga bestämmelser, till exempel om bolagsstämman styrs av en eller flera majoritetsaktieägare som i vissa fall även har positioner i
63Se Dagens industri av den 30 maj 2001, Missbruket av återköp ökar — Mats Qvibergs affärer med TMT senaste exemplet.64Se SOU 1995:44 s. 154 och 161 f., prop. 1997/98:99 s. 75 f., SOU 1997:22 s. 13.65Stattin, Daniel, Se Company Law Reform och Aktiebolagskommittén ur SvJT 2002 s. 116 på s. 131.66A.a. s. 131.67Se Rutberg, Anne och Skog, Rolf, Aktiebolags förvärv av egna aktier — bolagsoch skatterättsliga regler, ur Svensk skattetidning 2000, häfte 1 s. 5–28.68Lambert. A, Richard, Executive Stock Option Plans and Dividend Policy (1989) samt Fenn, W och Liang, Nellie, Corporate Payout Policy and Managerial Stock Incentives (2001).69Ur Dagens industri av den 4 november 2002 s. 16, Chefernas optioner tar aktieutdelningen.
Förvärv av egna aktier — en utvärdering av lagstiftningen 1087
SvJT 2003 Förvärv av egna aktier 1087styrelsen. Ett bolagsstämmobeslut eller ett bemyndigande för styrelsen betyder kanske i realiteten att det endast är ett fåtal insatta och inflytelserika personer som bestämmer.
Effektiviteten i minoritetsskyddsreglerna vid återköp kan alltså till viss del ifrågasättas. Det är dessutom underligt att Aktiebolagskommittén bortser från att behandla sambandet mellan starka aktiva ägare och behov av minoritetsskyddsregler. Någon mer omfattande eller principiell diskussion förekommer inte samlad i Aktiebolagskommitténs betänkanden. Lars Milberg, sakkunnig i kommittén, uttrycker också i ett särskilt yttrande kritik mot just bristen på en minoritetsskyddsdiskussion.70 Att även minoritetsaktieägare skulle tjäna på ökad information om bolagets förehavanden är kanske självklart — möjligen skulle dessa kanske även vara betjänta av någon form av ökad lojalitetsplikt för majoritetsaktieägare?71
11. Investerarskyddsreglerna
I propositionen uttalades att det är av största vikt att regler om förvärv av egna aktier förenas med regler som förhindrar kursmanipulationer.72 Detta eftersom det är viktigt att förvärv av egna aktier sker på ett sätt som inte skadar förtroendet för aktiemarknaden. Hur ska man då se på de skyddsregler som lagstiftaren ansett ändamålsenliga — är de effektiva mot missbruk? Den nya insiderregleringen innehåller som nämntsför det första en anmälningsskyldighet för innehav och förändringar i detta innehav, för det andra ett korttidshandelsförbud, för det tredje ett straffbud om otillbörlig kurspåverkan och för det fjärde ett krav på offentliggörande av förvärv av egna aktier.
Enligt 17 § lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument utövar Finansinspektionen tillsynen enligt lagen och kan enligt lagens 20 § besluta att en särskild avgift ska tas ut vid ohörsamhet mot anmälningsskyldigheten och korttidshandelsförbudet. Det har vid en genomgång av dagspress framgått att hittills ganska många bolag varit tvungna att betala den särskilda avgiften som kan uppgå till 350 000 kronor per affär.73 Otillbörlig kurspåverkan är som sagt straffsanktionerad. Det tycks som om det förekommer relativt få fall av anmälningar rörande insiderstrafflagen. Kanske så få som ett tjugotal per år, varav ungefär en tredjedel rör otillbörlig kurspåverkan. Sedan den 1 januari 2000 har Ekobrottsmyndigheten i tre ärenden väckt åtal för otillbörlig kurspåverkan. Ekobrottsmyndigheten har inte märkt något ökat antal an-
70Se Lars Milbergs särskilda yttrande i SOU 1997:22 s. 427.71T.ex. som i amerikansk rätt där majoritetsaktieägare har Financiary Duties mot minoritetsaktieägare.72Se prop. 1999/2000:34 s. 76.73Se bl.a. Dagens industri 23 maj 2002 och 24 maj 2002.
1088 Anna Gårdö SvJT 2003mälningar rörande otillbörlig kurspåverkan till följd av den nya lagstiftningen om förvärv av egna aktier.74 När det gäller otillbörlig kurspåverkan är frågan om reglernas effektivitet extra svår att utreda. Ekobrottsmyndigheten har inte märkt någon ökning i antalet fall sedan de nya reglerna om förvärv av egna aktier trädde i kraft. Beror detta på att det inte förekommer något missbruk, att resurser för brottsbekämpning saknas eller kanske på att straffbudet är ineffektivt? Straffbud verkar avskräckande och bestraffande vilket skulle kunna medföra att bestämmelsen verkligen är effektiv. Saknas det däremot möjligheter att kontrollera att bestämmelsen efterföljs eller är bestämmelsen alltför svår att tillämpa försvinner en del av denna effektivitet. Straffbudet otillbörlig kurspåverkan medför uppenbara svårigheter. Den mest påtagliga är att visa att någon haft för avsikt att otillbörligt påverka priset vid allmän omsättning av finansiella instrument.75 Var ska gränsen sättas mellan det som är tillåten kursvård och det som utgör straffbar kursmanipulation? Svårigheten med att upptäcka och urskilja otillbörlig kurspåverkan från andra lagliga påverkningar av aktiekursen kan göra straffbudet ineffektivt. Ett sätt att komma åt försök att på konstgjord väg höja aktiens kurs är kanske att enligt brittisk modell införa ett förbud för aktiebolag att, vid handel på den öppna marknaden, under en tolvmånadersperiod genomföra återköp som sammanlagt överstiger t.ex. 10 procent av den totala aktiestocken.76 Avslutningsvis kan tilläggas att anmälningsskyldigheten och korttidshandelsförbudet är sanktionerade med en särskild avgift. Den särskilda avgiften verkar både avskräckande vilket har en profylaktisk effekt, och bestraffande. Varför förekommer då så pass många fall av ohörsamhet mot anmälningsplikten? Problemet är troligtvis inte att bestämmelsen i sig är ineffektiv, utan snarare på att berörda marknadsaktörer inte känner till dess existens. Troligen kommer den massmediala uppmärksamheten på fall av ohörsamhet med bestämmelserna att bidra till ett ökat medvetande vilket i framtiden kommer att minska fallen av brott mot anmälningsskyldigheten eller handel i strid med korttidshandelsförbudet och på så sätt öka bestämmelsens effektivitet. Bestämmelsens handlingsdirigerande effekt kommer på så sätt att öka i takt med att bestämmelsen tillämpas.
12. Avslutande anmärkningar
Syftet med artikeln har varit att utvärdera lagstiftningen om förvärv av egna aktier. Som framställningen visar finns det i och för sig fördelar med att tillåta återköp. Behovet av att effektivisera kapitalanvändningen inom näringslivet anses påtagligt. Dessutom ger den interna-
74Intervju med chefsåklagare Alf Johansson, Ekobrottsmyndigheten, juli 2002.75Se Insiderstrafflagen (2000:1086) 9 § 1 och 2 st.76Se de förslag som framförs i Neville, Mette, Ejerstrukturer og Corporate Governance ur NTS 2001:1 s. 85–96.
Förvärv av egna aktier — en utvärdering av lagstiftningen 1089
SvJT 2003 Förvärv av egna aktier 1089tionella rättsutvecklingen inom området ett visst stöd för att återköp ska finnas att tillgå.
Författarens ambition har dock i främsta hand varit att uppmärksamma läsaren på risker förknippade med återköp. Risker för missbruk uppstår som visats i relationen mellan aktieägare, borgenärer och investerare. Författaren är av åsikten att den nuvarande lagstiftningen kan bli bättre. Hur en framtida reglering, som i största grad förhindrar missbruket, ska formuleras är dock fortfarande osäkert. Något som dock är klart är att bestämmelserna måste utvärderas och att den missbruksrisk som återköpsinstitutet inbjuder till uppmärksammas. Riskerna måste självfallet alltid vägas mot möjligheterna till positiva effekter av lagstiftningen. Författaren anser dock att en översyn över åtminstone diverse optionsprograms inverkan på återköpsinstitutet är på sin plats.