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Timestamp: 2020-02-22 17:45:47
Document Index: 70111313

Matched Legal Cases: ['§ 1', 'Art. 2', 'Art. 4', '§ 165', '§ 154', 'Art. 4']

Regulierung von außerbörslichen Derivaten und Verbriefungen im ...
von Alexander Eck (Autor)
Bachelorarbeit 2015 82 Seiten
2 Finanzderivate
2.1 Begriffspräzisierung von Derivaten
2.2 Börsengehandelte Derivate
2.2.2 Die wichtigsten börsengehandelten Derivate
2.3 Außerbörsliche Derivate
2.3.1 Definition und Abgrenzung zu börslichen Derivaten
2.3.2 Die wichtigsten außerbörslichen Derivate und ihre Merkmale
3 Wie Verbriefungen systembedrohend wurden
3.1 Die Rolle der Zweckgesellschaften
3.1.1 Asset Backed Securities
3.1.2 Verbriefungsprozess am Beispiel von Mortgage Backed Securities
3.1.3 True-Sales Transaktionen und synthetische Verbriefungen
3.2 Entwicklung des Schattenbankensektors
3.3 Der Einfluss der Ratingagenturen während der vergangenen Krisen
4 Initiativen für eine strengere Regulierung außerbörslicher Finanztransaktionen zur Stabilisierung der europäischen Finanzmärkte
4.1 Reformvorschläge der G20-Staaten
4.1.1 Systemische Risiken
4.2 Laufender Wandel europäischer Finanzmarktregulierung
4.2.1 Neue Eigenkapitalanforderungen von Basel III als Basis der Finanzmarktregulierung
4.2.2 European Market Infrastructur Regulation
4.2.2.1 Die drei Säulen von EMIR
4.2.2.2 Clearingpflicht über CCP
4.2.2.3 Risikomanagement und Risikominderungstechniken
4.2.2.4 Meldepflicht an ein Transaktionsregister
4.2.3 Markets in Financial Instruments Directive II & Markets in Financial Instruments Regulation
4.2.4 Capital Requirements Directive und Capital Requirements Regulation
4.3 Regulatorischer Umsetzungsstand in der EU
4.3.1 Der Zeitplan bereits beschlossener Reformen
4.3.2 Fortschritt und Risiken bei der Umsetzung der Eigenkapitalanforderungen
4.3.3 Mindestsicherheitsabschläge
4.3.4 Deutlich verschärfte Verbriefungsanforderungen
4.3.5 Wirkung der EMIR-Regularien
Abbildung 1: Finanzderivate
Abbildung 2: Geschätztes Gesamtvolumen aller außerbörslich und börslich gehandelten Derivate in Billionen $
Abbildung 3: Entwicklung des CDS- Bruttovolumens
Abbildung 4: CDS-Spreads und Ratings von Staatsanleihen
Abbildung 5: Weltweites Volumen an OTC-Derivaten
Abbildung 6: Der Verbriefungsprozess von Krediten
Abbildung 7: Wachstum des Schattenbankensektors
Abbildung 8: Neue Regularien für OTC-Derivate in der EU
Abbildung 9: Die drei Säulen von EMIR
Abbildung 10: Vom bilateralen Handel zum zentralen Clearing
Abbildung 11: Direktes und indirektes Clearing
Abbildung 12: Risikominderungsanforderungen
Abbildung 13: Meldepflicht an ein Transaktionsregister
Abbildung 14: MiFID II/MiFIR-Anforderungen an den OTC-Handel
Abbildung 15: Regulierung im zeitlichen Überblick
Der Ausbruch der Immobilienkrise (engl. subprime crisis1 ) im Sommer 2007 liegt inzwischen rund acht Jahre zurück. Die sich anschließende Finanz- und Staatsschuldenkrise deckte vielfältige Schwächen im Finanzsektor sowie Fehlverhalten von Finanzmarktakteuren auf, die wirtschaftliche und politische Verantwortung tragen.2
Die Entstehung dieser drei aufeinanderfolgenden Krisen basiert auf der Verkettung sehr unterschiedlicher Komponenten. Beigetragen zur Subprime-Krise hat zunächst die freizügige Kreditvergabe an einkommensschwache und wenig kreditwürdige US-amerikanische Haushalte. Unterstützt wurde dieses Verhalten durch den „Community Reinvestment Act“, ein amerikanisches Bundesgesetz, das die Banken ermutigte, Hypothekendarlehen an kreditunwürdige Kunden zu vergeben.3 Die lockere Zinspolitik der amerikanischen Notenbank Federal Reserve (Fed.) in Folge des Zusammenbruchs der Dot-Com-Blase nährte die kreditfinanzierte Immobilienhausse und führte zu kontinuierlich steigenden Immobilienpreisen, bis die Zinserhöhungen der Zentralbank auch diese Blase jäh zum Platzen brachte.4 Hauseigentümer konnten die Zinsen nicht länger bedienen und mussten ihre Immobilien an die Banken abgeben. Das Überangebot und der folgende Preisverfall bei den Immobilien belasteten jedoch nicht nur die nationalen Immobilienfinanzierer Amerikas, sondern erschütterten wegen des hohen Volumens und der starken Vernetzung der Finanzmarktteilnehmer das gesamte Finanzsystem.5
International tätige Großbanken, aber auch vergleichsweise kleine Landesbanken aus Deutschland mussten hypothekenbesicherte Wertpapiere abschreiben, in die sie direkt oder indirekt mittels Zweckgesellschaften investiert waren.6 Häufig hatten die Banken Garantien für involvierte Schattenbanken abgegeben, um außerbilanzielle Verbriefungsgeschäfte betreiben zu können. Auf diese Weise wurden Eigenkapitalanforderungen umgangen und Kreditkosten gesenkt. Als die Immobilienkredite reihenweise ausfielen, gerieten die Schattenbanken jedoch schnell in Liquiditätsengpässe. Grund dafür war, dass die Zahlungsströme aus Zins und Tilgung versiegten und der Markt nicht länger bereit war, das Geschäft mit Kreditverbriefungen zu refinanzieren. Ohne haftendes Eigenkapital und abgeschnitten vom Interbankenmarkt waren die Schattenbanken auf die Garantien ihrer Muttergesellschaften angewiesen, um die extrem hohen Abschreibungen tragen zu können. Die Muttergesellschaften waren jedoch keineswegs in einer besseren Situation, denn die Intransparenz am Markt erlaubte keiner Bank eine zuverlässige Aussage über die Kreditwürdigkeit anderer Banken. Vorsichtshalber zogen sich alle Banken vom Interbankenhandel zurück, wodurch einer Vielzahl an Banken die Insolvenz drohte.7
In der Folge sahen sich die westlichen Staaten gezwungen, das Finanzsystem mit Garantien und finanziellen Sofortmaßnahmen zu stützen, um die Auswirkungen auf die Realwirtschaft zu begrenzen.8 Dank des schnellen und teilweise aggressiven Handelns verschiedener Notenbanken, aber auch Staatsregierungen wurden die meisten Banken nach dem unerwarteten Bankrott der Lehman Bank im September 2008 nicht nur gerettet. Darüber hinaus wurden sie sogar so weit stabilisiert, dass einige Banken, nicht nur in den USA, wieder hohe Gewinne erwirtschaften. Gleichzeitig haben die Konjunkturprogramme einem langfristigen Wirtschaftsabschwung entgegengewirkt und dazu beigetragen, dass auch die Unternehmen der Realwirtschaft teilweise besser aufgestellt sind als vor der Krise.9
Nach dem Einstellen des „Quantitative Easing“10 steht die Fed. nun vor der Entscheidung den Notenbankzinssatz wieder zu erhöhen. Auch in Großbritannien hat das beherzte Eingreifen der Bank of England durch entsprechende Maßnahmen zu einer schnelleren Erholung des Finanzsektors und der Realwirtschaft geführt.11
In der Eurozone dagegen sieht sich die EZB trotz historisch niedriger Zinsen gezwungen, weiterhin gegen die restriktive Kreditvergabe der Privatbanken zu wirken und die drohende Deflation im Keim zu ersticken, indem sie mittels „Quantitative Easing“ monatlich bis zu 60 Mrd. € in die Märkte pumpt.12 Hier stellt sich jedoch die Frage, ob sich auf europäischer Staatsebene Ähnliches wiederholt wie in den USA. Der Unterschied besteht darin, dass statt kreditunwürdiger Immobilieneigentümer aus den USA, Staaten finanziert werden, die bereits hoffnungslos überschuldet sind und die europäischen Stabilitätskriterien längst nicht mehr erfüllen.
Die stark gestiegene Staatsverschuldung in einigen Ländern resultierte aus sinkenden Staatseinnahmen infolge des Wirtschaftsabschwungs und der Belastung durch die Bankenrettungsprogramme.13 Auch wenn die Staatsverschuldung in den Peripherieländern Portugal, Italien, Irland, Griechenland und Spanien (PIIGS) weitestgehend hausgemacht ist, hat der Ruf nach einer stärkeren Finanzmarktregulierung nicht lange auf sich warten lassen.14
Insbesondere den Einsatz außerbörslicher Derivate sehen viele Kritiker als mitschuldig am Flächenbrand des globalen Finanzsystems an. Der vielbeachtete Finanzinvestor Warren Buffett bezeichnete außerbörsliche Derivate in einem Schreiben an die Aktionäre seiner Firma Berkshire Hathaway im Jahr 2003 sogar als „financial weapons of mass destruction“15 (dt. finanzielle Massenvernichtungswaffen). Er stellt damit schon lange vor Ausbruch der Krise fest, dass sich durch den unregulierten Einsatz von Derivaten deren Risiken über Banken und Staaten hinweg global ausbreiten können.
Die vorliegende Thesis soll darüber aufklären, welche Rolle außerbörsliche Kreditderivate in der Krise gespielt haben. Es wird gezeigt, dass Derivate keineswegs nur risikobehaftet sind, sondern in erster Linie einen wichtigen volkswirtschaftlichen Nutzen erfüllen. Ein Verbot von Derivaten steht daher nicht zur Diskussion. Stattdessen sollen Finanzinstitute verpflichtet werden, ein ausreichendes Risikomanagement zu betreiben und insbesondere im Umgang mit außerbörslichen Derivaten besser reguliert werden. Die Arbeit zeigt, wie sich die Finanzmarktregulierung in Europa seit der Krise verändert hat, welche zusätzlichen Anforderungen an die Finanzinstitute gestellt werden und wo noch Handlungsbedarf in der Europäischen Union gesehen wird. Regulierungslücken wurden allerdings nicht nur beim außerbörslichen Handel aufgedeckt. Auch Ratingagenturen, Schattenbanken und synthetische Kreditverbriefungen sind während der vergangenen Krisen seit 2007 negativ aufgefallen. Die damit verbundene Problematik und die Lösungsansätze werden im Verlauf der Arbeit ebenfalls beschrieben.
Zunächst soll dem Leser in Kapitel 2 ein Verständnis darüber vermittelt werden, worum es sich bei Derivaten handelt, welche Merkmale die am häufigsten eingesetzten Derivate auszeichnen und wie sich börslich gehandelte und außerbörsliche Derivate unterscheiden.
Kapitel 3 erklärt die Funktionsweise von Verbriefungen und die Vorteile, die sich aus deren Verwendung ergeben. Ebenso werden die Risiken beschrieben, die vor allem durch die Immobilien- und Finanzkrise offengelegt wurden. Insbesondere wird darauf eingegangen, wie sich der Verbriefungsmarkt so stark aufblähen konnte, welche Marktteilnehmer bei dem profitablen Geschäft beteiligt waren und wie die Gefahren so lange unterschätzt werden konnten.
In Kapitel 4, dem Hauptteil der Arbeit, wird gezeigt, wo die Gruppe der 20 (G20)16 im Jahr 2009 Handlungsbedarf gesehen hat, um das Finanzsystem krisenresistenter zu gestalten. Es wird verglichen, welche der geforderten Maßnahmen in Europa umgesetzt werden konnten und an welchen Stellen noch Handlungsbedarf besteht. Hervorgehoben wird zudem, welche Anforderungen auf Finanzinstitute zukommen und welche Restriktionen und Auflagen bereits eingeführt wurden, um die Finanzgeschäfte transparenter und risikoärmer zu machen.
Das Fazit greift entscheidende Neuerungen der Regulierung von OTC-Derivaten und Verbriefungen noch einmal auf. Einerseits werden die Auswirkungen mit dem größten Erfolgspotenzial hervorgehoben, andererseits aber auch kritisch auf die Risiken hingewiesen, die mit der Regulierung einhergehen.
Derivate haben ihren Wortursprung im Lateinischen „derivare“, was sich mit „ableiten“ übersetzen lässt.17 Tatsächlich leitet sich der wirtschaftliche Wert oder der Zahlungsanspruch eines Derivats von einer Bezugsgröße ab.18 Zu den Bezugsgrößen von Finanzderivaten werden gemäß den „International Accounting Standards“ IAS 39.9 die Basiswerte (engl. underlying) Zinssätze, Rohstoffe, Währungspaare, Kreditverbriefungen, Aktien, Anleihen oder Indices gezählt. Derivate gehören zu den Termingeschäften. Das heißt, die Vertragsparteien schließen eine Vereinbarung inklusive aller Konditionen ab, deren Erfüllung zu einem späteren Zeitpunkt stattfindet. Im Gegensatz zu Kassageschäften fallen das Verpflichtungs- und Erfüllungsgeschäft zeitlich auseinander, wodurch Derivate im Vergleich zu anderen Finanzinstrumenten bei Vertragsschluss mit einem geringeren oder sogar keinem Kapitaleinsatz verbunden sind.19 Oftmals handelt es sich bei Derivaten um ein Rechtsgeschäft ohne eine Lieferverpflichtung. Die Lieferung des Basiswertes ist bei Termingeschäften zwar prinzipiell möglich, in der Regel dienen Derivate jedoch der Absicherung oder zur Spekulation. Daher vereinbaren die Vertragsparteien stattdessen einen Differenzausgleich (engl. cash settlement), bei dem die Differenz zwischen Basispreis und dem Marktwert am Ende der Laufzeit ausgezahlt wird.20
Ursprünglich wurden Derivate entwickelt und eingesetzt, um Risiken von Unternehmen und Banken abzusichern (Hedging21 ). Unternehmen der verarbeitenden Industrie und Dienstleistungsunternehmen, wie z. B. Airlines aber auch Energieversorger, setzen Derivate auf Rohstoffe (engl. commodities) ein, um sich gegen steigende Rohstoffpreise abzusichern. Exportstarke Unternehmen versuchen sich über Devisenderivate (engl. foreign exchange derivatives) gegen eine Aufwertung der heimischen Währung abzusichern. Banken, die sich üblicherweise stark im Zinsgeschäft (engl. fixed income) engagierten, nutzen dagegen Zinsderivate, um sich gegen Zinsänderungsrisiken abzusichern.22
Zur Absicherung von Marktrisiken werden Derivate-Positionen aufgebaut, deren Wertentwicklung möglichst negativ mit der Wertentwicklung bestehender Positionen korreliert, um bestehende Einzelrisiken kompensieren zu können.23
Der im Vergleich zum Direktinvestment am Kassamarkt geringe Kapitaleinsatz bei Derivaten reizt jedoch auch Spekulanten, die den Leverage Effekt (Fremdkapitalhebel) nutzen und mit einem geringen finanziellen Einsatz auf eine hohe Renditechance wetten.24 Im Gegensatz zu Unternehmen und Banken haben Spekulanten nicht die Motivation ein realwirtschaftliches Risiko abzusichern, das sich aus dem originären Geschäft ergibt, sondern wollen mit dem Derivat ausschließlich von einer möglichen Wertsteigerung profitieren.25
Derivate lassen sich in zwei Gruppen einteilen. Die eine Gruppe sind börsengehandelte Derivate, die zweite sind die für diese Arbeit relevanten außerbörslichen Derivate.
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Kruse (2014), S. 69.
Börsengehandelte Derivate sind hoch standardisierte Wertpapiere, die den Bedingungen der Börse und in Deutschland dem § 1 (1) Börsengesetz (BörseG) entsprechen. Standardisierte Vertragsinhalte der Börsen schaffen fungible (austauschbare) Derivate, die sich wie Wertpapiere handeln lassen und ebenfalls einer Börsenaufsicht unterliegen.26 Der Handel von standardisierten Derivaten erfolgt über Terminbörsen wie die Eurex27 der Deutschen Börse AG. Die Abwicklung (engl. clearing) des Geschäfts übernimmt eine zentrale Gegenpartei (Central Counterparty; CCP), die sich als juristischer Vertragspartner zwischen Käufer und Verkäufer setzt und den originären Kontrakt durch zwei neue Kontrakte ersetzt.28 Eine CCP garantiert und haftet mit ihrem Sicherungsfonds für die Erfüllung der Verpflichtungen der Gegenparteien.29 Eine CCP übernimmt folglich das Risiko, falls eine Gegenpartei seinen Vertragsverpflichtungen nicht mehr nachkommen kann.
Dieses Ausfallrisiko wird durch eine Sicherheitseinlage (engl. initial margin) bei der Clearingstelle begrenzt.30 Käufer und Verkäufer müssen die Initial Margin vor Eingehen des Geschäfts bei der Clearingstelle hinterlegen.31 Die Höhe der Margin richtet sich nach der Laufzeit, Volatilität und Größe des Kontrakts. Die eingegangenen Positionen werden täglich neu bewertet. Je nach Wertänderung des Kontrakts kommt es täglich zu einem Bewertungsausgleich mittels Cash-Zahlungen (engl. variation margin).32 Das heißt, es wird ein täglicher Gewinn- und Verlustausgleich durchgeführt, um das Risiko des Ausfalls eines Kontrahenten auf die Auswirkungen der Marktbewegungen des folgenden Bewertungstages zu reduzieren. Falls keine Variation Margin geleistet wird, wird die Initial Margin verwendet und der Kontrakt liquidiert. Je nach Marktentwicklung kann die Initial Margin verändert werden und auch hier eine Nachschusspflicht notwendig werden.33
Neben der Übernahme des Kontrahentenrisikos durch die Clearingstelle bietet ein CCP weitere Vorteile gegenüber dem außerbörslichen Handel. Zum einen zahlen alle Clearingmitglieder in einen Garantiefonds, der in letzter Instanz haftet, wenn eine zentrale Gegenpartei trotz aller Risikovorsorge in Zahlungsschwierigkeiten geraten sollte. Der Garantiefonds reduziert folglich das Kontrahentenrisiko, das von einer Clearingstelle ausgeht, falls das Risikomanagement versagen sollte und beugt dem systemischen Risiko vor, das von einer Clearingstelle ausgeht. Zum anderen ermöglicht eine zentrale Clearingstelle die Verrechnung aller Risikopositionen (multilaterales Netting), die ein Kunde eingegangen ist, wodurch die notwendigen Sicherheitsleistungen deutlich sinken können. Durch die Schließung redundanter Positionen profitieren die Teilnehmer zudem von einem sinkenden Verwaltungsaufwand. Darüber hinaus sammelt die zentrale Clearingstelle Informationen über alle Marktaktivitäten und bestehenden Risikopositionen, die den Aufsichtsbehörden zur Verfügung gestellt werden und die Transparenz erhöhen.34
Eine Option bietet dem Käufer das Wahlrecht, einen Vertragsgegenstand innerhalb eines bestimmten Zeitraums (amerikanische Option) oder zu einem bestimmten Fälligkeitstermin (europäische Option) zum vereinbarten Basiskurs zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option).35 Die Call-Option wird der Berechtigte nur ausüben, wenn der Kurs des Wertpapiers innerhalb des vereinbarten Zeitraums über dem Basiskurs liegt und vice versa bei Put-Optionen. Der Verkäufer (Stillhalter) der Call-Option bzw. Put-Option muss den Basiswert liefern bzw. abnehmen, wenn der Käufer dies für sich als vorteilhaft erachtet und die Option ausübt.36 Wegen der einseitigen Verpflichtung einer Vertragspartei zählen Optionsgeschäfte zu den bedingten Termingeschäften.37 Der Kursgewinn des Käufers entspricht dem Kursverlust des Stillhalters. Während das Gewinnpotenzial des Optionsinhabers bei Call-Optionen theoretisch unbegrenzt ist, beschränkt sich sein Risiko auf die Optionsprämie. Das Gewinnpotential des Stillhalters ist in jedem Fall auf die vereinnahmte Optionsprämie begrenzt, die er für die von ihm eingegangenen Risiken erhält. Allerdings ist dessen Risiko bei einer ungedeckt verkauften Call-Option theoretisch unendlich hoch.38
Futures sind unbedingte Terminkontrakte, deren Erfüllung in der Regel nicht zu einer physischen Lieferung des Underlyings führt.39 Der Verkäufer verpflichtet sich nicht, einen Basiswert in standardisierter Menge und Qualität zu einem vereinbarten Erfüllungstermin in der Zukunft zu liefern, sondern täglich einen Barausgleich durchzuführen.40 Ausnahmen bilden z. B. Futures auf Bundesanleihen, bei denen es am Verfalltag zur Lieferung einer bestimmten Anleihe (der cheapest to deliver; CTD) kommen kann. Dieser Fall tritt ein, wenn der Käufer des Futures seinen Kontrakt nicht schließt - also wieder verkauft, sondern behält.41 Dann muss von dem Verkäufer, der seinen Future nicht zurückgekauft hat, die für ihn günstigste Anleihe aus einem zulässigen Korb von Anleihen geliefert werden.42 Bei Aktien- und Aktienindexfutures erfolgt keine Lieferung, sondern es wird immer ein Barausgleich durchgeführt.
Für Futures fallen keine Prämien an, aber beide Vertragsparteien haben eine Sicherheitsleistung an die Clearingstelle zu leisten. Diese Margin beträgt nur einen geringen Prozentsatz des Kontraktwertes und kann Cash oder in Form von erstklassigen Staatsanleihen auf ein sogenanntes Margin-Konto geleistet werden. Die Margin beschränkt das Risiko des Clearinghauses, welches als juristischer Vertragspartner für die Erfüllung der Geschäfte mit Käufer und Verkäufer garantiert.43 Mit einem Future setzt der Käufer auf steigende Kurse, während sich der Verkäufer gegen fallende Preise absichern möchte. Futures können jedoch auch short gegangen (verkauft) werden, indem der Basiswert auf Termin verkauft wird. In dem Fall setzt der Spekulant auf fallende Kurse des Underlying, um sich zu einen zukünftigen Zeitpunkt günstiger einzudecken.44
Außerbörsliche Derivate (engl. over the counter; OTC) sind gemäß Art. 2 Nr. 7 EMIR jene Derivate, die nicht auf einem geregelten Markt gemäß Art. 4 (1) Nr. 14 MiFID gehandelt werden. OTC-Derivate sind teilweise und unterschiedlich stark standardisierte Termingeschäfte, bei denen nicht der Börsenbetreiber Angebot und Nachfrage zusammenbringt, sondern es werden völlig frei gestaltbare bilaterale Verträge direkt zwischen Käufer und Verkäufer geschlossen.45 In der Absicht den Handel zu beschleunigen und der Abwicklung über Staatsgrenzen hinweg standardisierte Verträge für außerbörsliche Derivate zu schaffen, hat die Handelsorganisation International Swaps and Derivatives Association (ISDA46 ) 1985 erstmals einen Rahmenvertrag für Zinsswaps,47 den Vorläufer der heutigen ISDA-Master-Agreements, angeboten und dadurch den Handel mit OTC-Produkten vereinfacht.48
Die Rahmenverträge haben die Transaktionskosten (z. B. Anwaltskosten) und den Zeitaufwand deutlich gesenkt. Sie bewirken eine höhere Transparenz und eine gewisse Standardisierung der Abwicklung und der Zahlungsströme bei OTC-Geschäften und steigern zudem die Liquidität am OTC-Markt.49 Banken, Market-Maker, Broker und andere Marktteilnehmer geben auf Anfrage oder automatisiert jedoch unverbindlich Preise an, zu denen sie bereit sind, Derivate zu kaufen beziehungsweise zu verkaufen.50 Banken und Broker, die im Auftrag ihrer Kunden clearingfähige Derivategeschäfte ausführen, werden Executing Broker genannt.51 Clearingleistungen kann ein Executing Broker allerdings nur anbieten, wenn er über eine Verwahrstelle verfügt, die die Abwicklung übernimmt. Zudem muss der Executing Broker über eine Clearinglizenz verfügen und, wie in Kapitel 4.2.2 genauer behandelt, ein Clearingmitglied sein.52
Market-Maker am OTC-Markt unterscheiden sich von denen an organisierten Börsen dadurch, dass sie keine verpflichtend zu stellenden Geld- und Brief-Gebote53 abgeben müssen, sondern sich jederzeit zurückziehen können. Market Maker an organisierten Börsen verpflichten sich dagegen, in einem vorgegebenen Rahmen jederzeit auf Anfrage verbindliche An- und Verkaufskurse für einen gewissen Zeitraum zu stellen.54 Durch die Bereitschaft des Market Marker, Wertpapiere zu den von ihm genannten Preisen auf eigene Rechnung zu kaufen und zu verkaufen, drückt er transparent aus, dass er sein Angebot für marktgerecht hält.55 Bei OTC-Transaktionen einigen sich die Vertragsparteien traditionell telefonisch auf einen individuellen Abschluss, basierend auf einem vereinbarten Rahmenvertrag. Diese Geschäfte werden heute zunehmend über private Handelsplattformen elektronisch abgewickelt. OTC-Derivate werden von Banken, Versicherungen oder Spezialinstituten und von Spekulanten, Hedgefonds oder Kunden aus der Realwirtschaft angeboten und auch nachgefragt.56
Abbildung 2 zeigt die Entwicklung des weltweiten Derivatemarktes seit Beginn des aktuellen Jahrhunderts. Insbesondere die Jahre vor Ausbruch der jüngsten Finanzkrise waren von einem starken Wachstum geprägt. „Zum Jahresende 2012 wurde das [weltweite] Gesamtvolumen des Derivatemarktes auf ca. USD 685 Bil[lionen, etwa dem 9-fachen des weltweiten nominalen BIP], geschätzt.“57
Quelle: Kaya (2015), S. 2.
Das deutlich höhere OTC-Volumen im Vergleich zu börsengehandelten Derivaten spricht für die wesentliche Bedeutung von außerbörslichen Derivaten.58 Der Reiz außerbörslicher Derivate liegt vor allem in der individuellen Gestaltbarkeit bezüglich Preis, Laufzeit, Volumen, Underlying und Konstruktion, wodurch der Käufer eine Risikoabsicherung abschließen kann, die exakt auf seine Bedürfnisse zugeschnitten ist.59 Häufig wird OTC-Derivaten ein Kostenvorteil gegenüber börsengehandelten Derivaten zugesprochen.60 Dieser Kostenvorteil gilt allerdings nur, wenn das gesparte Börsenentgelt jene Kosten überwiegt, die bei einem individuellen Vertragsschluss anfallen. Dass die Absicherung über außerbörsliche Derivate günstiger sein kann als mittels börsengehandelten Derivaten, hat die ISDA in einer Fallstudie bewiesen. Anhand von vier Unternehmen, die sich bislang über OTC-Derivate absichern, hat die ISDA berechnet, dass die gleiche Absicherung über börsengehandelte Derivate weniger effizient gewesen wäre.61
Negativ wird das Kontrahentenrisiko der Vertragsparteien gesehen, denn im Gegensatz zum börslichen Handel garantiert niemand für die Erfüllung der gehandelten Kontrakte.62 Zur Senkung des Kontrahentenrisikos stellen die Parteien bilaterale Sicherheiten in Abhängigkeit der Höhe offener, gegenseitiger Risikopositionen. Weil der Wert der offenen Kontrakte schwankt, müssen sie eigentlich täglich nach dem „Mark-to-market-Prinzip“ neu bewertet werden. Ergibt sich aus der Berechnung für einen der Geschäftspartner eine Forderung, ist er berechtigt, eine entsprechend höhere Sicherheitsleistung oder einen Cash-Ausgleich zu verlangen. Eine höhere Sicherheitsleistung kann außerdem verlangt werden, wenn die bestehenden Sicherheiten an Wert verlieren. Die Praxis hat jedoch gezeigt, dass Risikopositionen nicht immer regelmäßig berechnet werden beziehungsweise Sicherheiten nicht immer zeitnah ausgetauscht wurden. Banken, Staaten und Versicherungen mit erstklassigen Ratings hinterlegten bei Kontrakten untereinander häufig sogar überhaupt keine Sicherheiten, sondern vertrauten auf die Bonität des Geschäftspartners.63 Ein weiterer Nachteil wird in der fehlenden Transparenz am OTC-Markt gesehen, denn im OTC-Handel greifen die Kontrollmechanismen der Börse nicht. Im Gegensatz zum Handel an der Eurex oder jeder anderen Derivatebörse hat keiner der Marktteilnehmer Kenntnis vom Exposure der anderen Marktteilnehmer. Auch einen transparenten Marktpreis wie an der Börse gibt es mangels Orderbuch oder sichtbarer Vergleichsangebote nicht.64 Diese fehlende Transparenz am OTC-Markt macht es, insbesondere für außenstehende Parteien, schwierig die Risiken einer bestimmten Transaktion zu quantifizieren und die Gesamtrisiken zu beurteilen.65
Zudem kann es am OTC-Markt zu Liquiditätsproblemen kommen, denn im Gegensatz zum börslichen Handel gibt es außerbörslich niemanden, der verpflichtet wäre, Kauf- bzw. Verkaufspositionen zu stellen. Weil die Preise erst auf Anfrage des Kunden individuell von dem Kontrahenten (Bank oder Broker) berechnet werden, dauert der Handel und die Abwicklung außerbörslich in der Regel länger als an elektronischen Börsen.66 Der OTC Handel stellt auch die Aufsichtsbehörden vor eine erhöhte Herausforderung, denn die Überwachung vieler Gegenparteien bedeutet im Vergleich zur Überwachung eines Central Clearers einen deutlich höheren Verwaltungsaufwand.67
In Kapitel 4.2.2 wird gezeigt, dass die Regulierung inzwischen viel bewirkt hat, um die oben beschriebene Problematik zu verbessern. Zum groben Verständnis werden im folgenden Kapitel zunächst wichtige außerbörsliche Derivate definiert.
Außerbörslich gehandelt werden insbesondere die im Folgenden skizzierten Forwards, Optionen, Swaps und Kreditderivate.
Forwards sind unbedingte Termingeschäfte, bei denen sich Käufer und Verkäufer auf einen Liefertermin, einen Preis und die Größe eines Kontraktes einigen.68 Die Funktionsweise lässt sich mit der von Futures vergleichen mit dem Unterschied, dass Forwards in ihrer Vertragsausgestaltung nicht standardisierbar und damit für den Börsenhandel ungeeignet sind.69 Im Gegensatz zu Future-Kontrakten werden die Gewinne und Verluste der Forward-Kontrakte nicht täglich abgerechnet, sondern erst am Ende der Laufzeit.70
Optionen entsprechen in ihrer Funktion den an der Börse gehandelten Optionen. Bei OTC-Optionen handelt es sich jedoch meist um maßgeschneiderte Produkte, die speziell auf die Bedürfnisse der Kunden zugeschnitten sind.71 In dieser individuellen Gestaltbarkeit liegt der Vorteil von OTC-Optionen. Auf der anderen Seite besteht auf dem unregulierten Markt ein deutlich höheres Risiko, dass der Optionsverkäufer seinen Verpflichtungen nicht nachkommen kann.72 Während Terminbörsen das Kontrahentenrisiko für börsliche Optionen übernehmen, ist der Optionskäufer am OTC-Markt selbst gefordert, ausreichend Sicherheiten vom Verkäufer zu verlangen.
Kreditderivate wurden entwickelt, um die Kreditrisiken einer Bank auf Vertragspartner zu übertragen und dadurch eine höhere Diversifikation zu ermöglichen. In der Finanzkrise sicherten sich jedoch einige Banken nicht nur ab, sondern gingen zusätzliche Risiken ein, indem sie selbst Kreditversicherungen verkauften.73
Neben Forwards und Kreditderivaten spielen auch Swaps (dt. Tauschgeschäft) eine bedeutende Rolle unter den Derivaten. Bei Swaps wird nicht der Basiswert zwischen zwei Parteien ausgetauscht, sondern regelmäßige Zahlungsströme, die durch das Underlying erzeugt werden.74 Bei Zinsswaps beispielsweise wird ein fest fixierter Zinssatz (Darlehen oder Anleihe) gegen einen variablen Zinssatz (z. B. den Euribor75 ) an vorher festgelegten Terminen ausgetauscht.76 Für Banken, die sich stark im Kreditgeschäft positionieren, sind Zinsswaps eine effiziente Möglichkeit Klumpenrisiken abzubauen. Der Portfoliomix aus fixen und variablen Zinszahlungen kann optimiert werden, ohne das Geschäftsmodel zu ändern oder, wie in Kapitel 3 beschrieben, verbriefte Kreditforderungen am Kapitalmarkt emittieren zu müssen. Während sich die Parteien bei Zins-Swaps gegen ein Zinsänderungsrisiko absichern, werden zur Absicherung anderer Risiken auch Devisen-, Equity-, oder Commodity-Swaps abgeschlossen. Allen gemeinsam ist, dass eine Partei fest vereinbarte Zahlungen leistet, während die Zahlungsströme der anderen Partei auf der Wertentwicklung einer Währung, einer Aktie oder eines Rohstoffs beruhen.77
Attraktiv sind Swaps, insbesondere durch die mögliche Ausnutzung komparativer Vorteile am Finanzmarkt. Wenn eine Partei eine bessere Bonität besitzt und deshalb günstigere Kredite aufnehmen kann oder wenn sie einen besseren Marktzugang hat und deshalb Finanzgeschäfte mit einer überdurchschnittlichen Rendite eingehen kann, wird sie diesen Vorteil gegen ein entsprechendes Entgelt weitergeben.78 Dadurch profitieren letztlich beide.
Credit Default Swaps (CDS), auf deutsch „Kreditausfallversicherungen“ sind Swapgeschäfte, die während der Finanz- und Staatsschuldenkrise eine besondere Rolle gespielt haben und deshalb besondere Aufmerksamkeit verdienen. Diese Derivateklasse hat zu Beginn des 21. Jahrhunderts die stärkste Entwicklung erlebt.
Lag das ausstehende Bruttovolumen an CDS-Kontrakten Anfang 2001 noch bei etwa 600 Mrd. $, erreichte es kurz nach Ausbruch der Subprime-Krise im 2. Halbjahr 2007 in der Spitze rund 62 Billionen $ (siehe Abbildung 3).79
Quelle: Eigene Darstellung auf Datengrundlage der ISDA (2010), URL.
CDS eignen sich zur Absicherung gegen einen Zahlungsausfall von Schuldnern aller Art, zur Spekulation auf ein Kreditereignis oder zur Arbitrage.80
Bei einem Absicherungsgeschäft übernimmt der Verkäufer mit dem Verkauf eines CDS das Ausfallrisiko eines Wertpapiers wie beispielsweise einer Unternehmens- oder einer Staatsanleihe.81 Bei Eintritt eines Kreditereignisses (engl. credit event), das durch einen Rahmenvertrag der ISDA definiert wurde, hat der Sicherungsnehmer ein Anrecht auf eine Ausgleichzahlung in Höhe seines Verlustes, sodass faktisch keine Risikoposition beim CDS-Besitzer verbleibt.82 Ein Kreditereignis besteht, gemäß § 165 (1) Solvabilitätsverordnung (SolvV), bei Nichtleistung fälliger Zahlungen, bei Eröffnung eines Insolvenzverfahrens als auch bei schriftlich erklärter Zahlungsunfähigkeit des Schuldners. Dank dieses umfangreichen Schutzes sind CDS gesetzlich akzeptierte Kreditrisikominderungsinstrumente, gemäß dem Kreditwesengesetz (KWG) sowie der SolvV.83
Durch die Trennung des Kreditrisikos von der zugrundeliegenden Geschäftsbeziehung können die Risiken entweder an Versicherungen übertragen werden, die sich auf das Risikogeschäft spezialisiert haben oder sie werden auf die Schultern vieler Investoren verteilt, die breit genug sind höhere Risiken einzugehen.84 Je besser die Risikopositionen eines Finanzinstituts, gemäß den §§ 154 ff. SolvV, durch Kreditderivate abgesichert werden, desto geringer ist die Höhe des vorzuhaltenden regulatorischen Eigenkapitals.85 Der Verkäufer erhält für das von ihm eingegangene Risiko eine regelmäßige Prämienzahlung.86
Die Kontrahenten von CDS unterlagen vor Ausbruch der Finanzkrise praktisch jedoch keiner Regulierung beziehungsweise Aufsicht, weil die Marktteilnehmer als professionell galten.87 Dieses Bild änderte sich stark als die American International Group (AIG), die ehemals weltgrößte Versicherungsgesellschaft im September 2008 mit 85 Mrd. $ an Krediten des US-amerikanischen Staates gestützt und teilverstaatlicht wurde, um eine Insolvenz des Konzerns abzuwenden. Die AIG hatte zuvor Rekordverluste verbuchen müssen, weil sie mehr Immobilienkredite mit CDS versichert hatte, als sie tatsächlich verkraften konnte. Die Versicherung ist ein zu großes Klumpenrisiko eingegangen und hat in ihren Risikoberechnungen das systemische Risiko einer Immobilienkrise nicht ausreichend berücksichtigt. Neben den Versicherungsgesellschaftern sind auch CDS in die Kritik geraten, weil ihr Einsatz die Notwendigkeit zur Kreditwürdigkeitsprüfung aus Kapitalgebersicht deutlich gesenkt hat und dadurch das Risikobewusstsein der Marktteilnehmer negativ beeinflusste.88
Für Banken stellen Kreditderivate eine wertvolle Möglichkeit dar, ihr Kreditportfolio aktiv zu managen. Die in Kapitel 3.2 beschriebene Verbriefung von Kreditforderungen ermöglicht Banken zwar die effektive Refinanzierung durch den Handel mit Risiken, aber durch den Einsatz von CDS entfällt die notwendige Vorfinanzierung.89 Banken können die Ausfallrisiken bereits bei Kreditvergabe durch eine entsprechende Kreditversicherung neutralisieren. Gleichzeitig profitiert der Kunde, der andernfalls eventuell keinen Kredit bekommen hätte. Für das Versicherungsinstitut liegt der Vorteil in der Kundenakquirierung und dem verbundenen Versicherungsgeschäft.
CDS stellen für Banken jedoch nicht nur eine wichtige Absicherungsfunktion dar, sondern haben zunehmenden Einfluss auf die Zinsberechnung von Kreditverträgen. Wenn Banken ihre Darlehensverträge mittels CDS absichern, müssen sie sicherstellen, dass die zu zahlende CDS-Rate niedriger ist als die vereinnahmten Darlehenszinsen, um einen Verlust zu vermeiden.90 Während bonitätsstarke Darlehensnehmer häufig von niedrigen Darlehenszinsen profitieren konnten, wurde die Emission von zweitklassigen Staatsanleihen am Kapitalmarkt durch steigende CDS-Spreads immer teurer (siehe Abbildung 4).
Neben der Kreditabsicherung eignen sich CDS sehr gut zur Spekulation. Mit einem geringen Kapitaleinsatz in Höhe der Versicherungsprämie kann auf den Zahlungsausfall des Referenzschuldners spekuliert werden.91 Wird beispielsweise eine Anleihe nicht zurückgezahlt, hat der CDS-Inhaber ein Anrecht auf eine Ausgleichszahlung, ohne die Anleihe besitzen zu müssen.92 Der Spekulant erwirtschaftet bereits Rendite durch den Bonitätsverlust eines Referenzschuldners, denn dadurch steigt die Ausfallwahrscheinlichkeit und die Kreditausfallversicherung gewinnt an Wert. Der Wert drückt sich durch den CDS-Spread in Basispunkten aus, welcher für einen Kontrakt beispielsweise an der Börse gezahlt werden muss und steigt bei einer höheren Nachfrage am Markt.93 Während sich die Staatsschuldenkrise 2009-2011 zugespitzt hat, sind insbesondere die Spreads der PIIGS-Staaten gestiegen.
Grafik 4 zeigt anschaulich den Zusammenhang eines steigenden CDS-Aufschlags in Abhängigkeit fallender Ratings für die europäischen Staaten. Tatsächlich spiegelt ein steigender CDS-Spread wie auch ein sinkendes Rating die Markterwartung auf einen möglichen Zahlungsausfall wider und hat die Rendite für Staatsanleihen stark steigen lassen. Weil dadurch die Aufnahme neuer Staatsschulden erschwert wurde, versuchten die Regierungen Spekulationen mit CDS auf Staatsanleihen zu bekämpfen und Ratingagenturen stärker zu regulieren.
Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2012), S. 68. (Die waagerechten Achsen entsprechen den Jahren 2001-2012. Die senkrechten Achsen im linken Bild entsprechen dem CDS-Spread in Basispunkten, während die senkrechte Achse im rechten Bild das Rating nach Standard and Poor´s darstellt.)
Bei einem gewöhnlichen CDS wird nur ein Kreditereignis abgesichert nicht aber das Risiko, dass der Sicherungsgeber ausfallen könnte. Die Finanzkrise hat jedoch gezeigt, dass auch große Versicherungsgesellschaften insolvenzgefährdet sein können, wenn sie zu hohe Risiken eingehen. Zur Absicherung des Kontrahentenrisikos eignet sich ein Credit Linked Note (CLN). Dabei handelt es sich um tranchierte Schuldverschreibungen in Form von Anleihen, die der Sicherungsnehmer mit einem überdurchschnittlich hohen Kupon ausstattet. Der Kupon ist überdurchschnittlich hoch, weil er sich aus dem gewöhnlichen Zins und einer Versicherungsprämie zusammensetzt. Tritt ein bestimmtes Kreditereignis ein, zieht der Emittent der Anleihe den erlittenen Schaden vor der Rückzahlung ab.94
Wie bei börsengehandelten Derivaten ist auch das Volumen von OTC-gehandelten Derivaten bis zum Ausbruch der Immobilienkrise jährlich stark gestiegen. Seitdem ist das Wachstum ausstehender Kontrakte ins Stocken geraten und schwankt jetzt zwischen einem Nominalwert von 600 bis 700 Billionen $ weltweit (siehe Abb. 5). Bemerkenswert ist jedoch das weiterhin sechsmal höhere Gesamtvolumen im Vergleich zu börsengehandelten Derivaten.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenQuelle: Eigene Darstellung auf Datengrundlage der BIS (2005), S. 22; BIS (2007), S. 21; BIS (2013), S. 19; BIS (2015), S. A141.
Entwickler von Derivaten wurden in den Jahren vor der Finanzkrise immer kreativer und brachten Derivate auf den Markt, die nahezu auf jedes mögliche Risiko zugeschnitten waren. Häufig mussten dazu nur die Vorteile bereits bestehender Derivate kombiniert werden, wie beispielsweise bei der Credit Default Swap-Option.95 Dabei handelt es sich um die Option, eine bestimmte Ausfallversicherung innerhalb einer bestimmten Zeitspanne zu kaufen, um sich gegen steigende Versicherungsprämien abzusichern.
Bei Interesse an weiteren außerbörslichen Derivaten empfehlen sich Hull (2009) und ganz besonders Zerey [Hrsg.] (2013).
Vor Ausbruch der Subprime-Krise haben amerikanische Immobilienfinanzierer in steigendem Volumen Immobilienkredite vergeben. Diese Kredite waren gemäß den Basel II-Richtlinien risikogewichtet mit Eigenkapital zu unterlegen. Die Richtlinien sollten dazu führen, dass Finanzinstitute durch ihr Geschäft nicht mehr Risiken eingehen als sie tragen können.
Um die steigende Nachfrage nach Immobilienkrediten trotzdem bedienen zu können, verkauften die ursprünglichen Gläubiger (Originator) ihre illiquiden Kreditforderungen an Zweckgesellschaften96 (Special Purpose Vehicles; SPV). Bei den Zweckgesellschaften handelt es sich um eigenständige Rechtseinheiten, die in der Regel von ihrer Muttergesellschaft zur Verwaltung von Verbriefungen eingerichtet werden.97 Zweckgesellschaften hatten kein haftendes Eigenkapital zu unterlegen, da sie keiner Regulierung oder Aufsicht unterlagen und auch die Muttergesellschaften wiesen die von ihnen abgegebenen Garantien nicht in Ihrer Bankbilanz aus.98
Diesen regulatorischen Vorteil nutzen die Zweckgesellschaften, um Kreditforderungen, beispielsweise von Immobilienfinanzierern, aufzukaufen. Dadurch konnten diese Kreditinstitute ihre Risiken aus der Bankbilanz auslagern und wurden mit frischem Geld refinanziert. Der Liquiditätszufluss und das freiwerdende regulatorische Eigenkapital ermöglichten die Vergabe zusätzlicher Kredite.99
Als Verbriefung (engl. securitisation) wird der Vorgang bezeichnet, der nötig ist, um aus einem Eigentumsrecht oder einer Forderung ein handelbares Wertpapier zu schaffen. Zu einer Verbriefung eignen sich Forderungen aller Art, wie beispielsweise Darlehen, Konsumentenkredite, Fahrzeugfinanzierungen, Lizenzvereinbarungen und viele mehr, wenn sie regelmäßige Zins- und Tilgungszahlungen versprechen. Wertpapiere, die aus der Verbriefung solcher Zahlungsströme entstehen und am Kapitalmarkt emittiert werden, sind allgemein als „Asset Backed Securities“ (ABS) bekannt.100 Eine Ausnahme bilden Wertpapiere, die aus der Verbriefung grundrechtlich besicherter Hypothekenkredite hervorgehen. Geläufig hierfür ist die englische Bezeichnung „Mortgage Backed Securities“ (MBS).
Zweckgesellschaften kaufen grundpfandrechtlich besicherte Kreditforderungen guter und schlechter Qualität, die in ein Portfolio zusammengelegt werden, um anschließend in Tranchen mit unterschiedlichem Risikoprofil zu fungiblen (übertragbaren), also standardisierten Wertpapieren, verbrieft zu werden.101 Die dadurch entstandenen hypothekenbesicherten Wertpapiere Mortgage Backed Securities werden an Anleger verkauft, die von regelmäßigen Zins- und Tilgungszahlungen profitieren wollen.102 Der Anleger kann je nach Risikobereitschaft aus Tranchen mit unterschiedlich hohem Rating auswählen.
Vor Ausbruch der Subprime Krise bescheinigte die Ratingagentur Fitch der Senior-Tranche Bestnoten zwischen AAA bis A was einer erwarteten Ausfallwahrscheinlichkeit zwischen 0,061% bis 0,3% entspricht.103 Die sogenannte „Mezzanine-Tranche“ erhielt ein BBB bis B-Rating, das einer Ausfallwahrscheinlichkeit von rund einem bis neun Prozent entspricht.104 Die letzte, sogenannte „Equity-Tranche“, erhält kein Rating und verbleibt in der Regel beim Erzeuger des Pakets, um den Investoren zu signalisieren, dass keine schlechten Risiken verbrieft wurden.105 Die Tranchen unterscheiden sich hinsichtlich ihrer Nachrangigkeit. So wird die Senior-Tranche vorrangig durch die Zahlungsströme bedient, während die Equity-Tranche als erstes von einem Zahlungsausfall betroffen ist.106 Je höher das Ausfallrisiko desto höher der Zinskupon, den ein Investor bekommen sollte.
Der beschriebene Verbriefungsprozess einzelner Kredite zu einem MBS mit unterschiedlichen Tranchen wird in Abbildung 6 anschaulich dargestellt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenQuelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Zimermann/Schäfer (2010), S. 31.
Einige Zweckgesellschaften sammelten die Mezzanine-Tranche ein und strukturierten nach demselben Prinzip neue Kreditverbriefungen mit dem Namen Collateral Dept Obligations (CDO). Für diese Produkte vergaben die Ratingagenturen ebenfalls Bonitätsnoten aus dem gesamten Spektrum.107 Dieser Prozess ist sehr kritisch zu sehen, denn durch die komplexe Verbriefung werden Risiken auf sehr intransparente Weise verschleiert und im Finanzsystem verteilt.108
Verbriefungen können in True-Sales-Transaktionen und synthetische Verbriefungen untergliedert werden. Bei „True-Sales-Transaktionen“ kauft die Zweckgesellschaft Forderungen aus Leasing-, Kredit- oder Ratenzahlungsverträgen. Die Kreditrisiken dieser Assets werden tranchiert, anschließen in kompliziert strukturierten Finanztiteln gebündelt und als CDO an Investoren verkauft.109 Bei „synthetischen Verbriefungen“, z. B. synthetischen CDOs, findet dagegen kein rechtlicher Übergang von verbrieften Vermögensgegenständen statt, sondern die Assets verbleiben beim Originator.110 Die Zweckgesellschaft übernimmt mittels Garantien, CDS oder anderer Kreditderivate lediglich die Ausfallrisiken der Assets.111 Häufig verkaufen Zweckgesellschaften das eingegangene Risiko unter Einsatz der in Kapitel 2.3.2 erklärten Kreditderivate, wie beispielsweise den CLN, an Investoren weiter.112
Sowohl der Forderungsverkauf in Form von True Sales-Transaktionen als auch in Form von synthetischen Verbriefungen führt zu einem Risikotransfer hin zu den Investoren. Während der Verkauf von ABS, MBS und CDOs dazu führt, dass alle damit verbundenen Risiken aus der Bankbilanz verschwinden und daher auch nicht länger regulatorisches Eigenkapital vorgehalten werden muss, führen synthetische Verbriefungen nur zu einer Reduzierung des regulatorischen Eigenkapitals, wenn mehr als 50% der risikogewichteten Positionswerte einer Mezzaninen Verbriefungstranche an eine Zweckgesellschaft verkauft werden.113
Schattenbanken sind Finanzmarktakteure, die ohne Banklizenz bankähnliche Funktionen wahrnehmen, ohne jedoch denselben gesetzlichen Kontrollen und Regulierungen traditioneller Kreditinstituten zu unterliegen.114 Diese Regulierungslücke wussten Finanzinstitute auszunutzen, um Risiken außerhalb der eigenen Bankbilanz eingehen zu können, indem sie Teile des Kreditgeschäfts über eigens dafür gegründete Tochtergesellschaften abwickelten. Zu den Schattenbanken zählen die unter Kapitel 3.1 bereits angesprochenen Zweckgesellschaften, aber auch Hedgefonds oder Private-Equity Fonds. Die Bedeutung von Schattenbanken hat in den Jahren 2002 bis 2007 stark zugenommen, wie in Abbildung 7 zu erkennen ist.
Quelle: FSB (2011) S. 27.
Während die weltweiten Aktiva im Schattenbankensektor (engl. other financial intermediaries) 2002 noch bei etwa 27 Billionen $ gelegen haben, stiegen sie 2007 auf 60 Billionen $.115
Mit Ausbruch der Finanzkrise wurden jedoch die Schwächen im Schattenbankensektor offensichtlich. Die SPVs betrieben Fristentransformationen indem sie kurzlaufende Wertpapiere (Commercial Papers; CP) am Kapitalmarkt platzierten. Damit refinanzierten sie strukturierte Hypothekenkrediten mit langer Laufzeit, die deutlich höher verzinst wurden. Als die Immobilienkredite reihenweise ausfielen und die Sicherheiten entwertet wurden, stieg das Misstrauen gegenüber SPVs, die wegen der bereits erwähnten Regulierungslücke kein risikotragendes Eigenkapital zu unterlegen hatten.116
Auch die Garantien der Muttergesellschaften waren in den Augen anderer Marktteilnehmer nichts mehr wert, weil keiner beurteilen konnte, wie stark die einzelnen Finanzinstitute über ihre Schattenbanken in wertlose Immobilienkredite investiert waren. Dieser Zustand während der Vertrauenskrise erschwerte die angespannte Situation und machte sowohl den Verkauf von strukturierten Wertpapieren als auch die Refinanzierung auslaufender CPs am Interbankenmarkt unmöglich. Der extrem hohe Refinanzierungsbedarf hat in Deutschland zunächst die Industriekreditbank (IKB) und später die Landesbanken überfordert, die deshalb Staatshilfen beantragen mussten.117
1 Vgl. Bauert (2014), S. 3; „subprime crisis“ bezeichnet die Krise, welche durch den Ausfall qualitativ zweitklassiger Hypothekenkredite ausgelöst wurde.
2 Vgl. Schmidt (2014), S. 73.
3 Vgl. Traiger & Hinckley LLP (2008), S. 10 f.
4 Vgl. Zoche (2009), S. 37-39.
5 Vgl. Vieten (2013), S. 23 f.
6 Vgl. Demary/Schuster (2013), S. 20-22.
7 Vgl. Gathmann/Schultz (2015), URL.
8 Allein die Europäische Kommission hat den europäischen Finanzsektor zwischen Oktober 2008 und Oktober 2012 mit über 6 Billionen € an Garantien, Bürgschaften und Krediten gestützt. Vgl. Feld et al. (2014), S. 7.
9 Vgl. Döring (2012), S. 1.
10 Massiver Kauf amerikanischer Anleihen
11 Vgl. Theurer (2014), URL; KfW Bankengruppe (2015), S. 45.
12 Vgl. Hirdina (2015), S. 2 und S. 11.
13 Vgl. Feld et al. (2014), S. 7.
14 Vgl. Handke (2010), S. 64 f; Sänger (2013), S. 3.
15 Buffett (2003), S. 15.
16 Die G20 ist eine Gruppe, die sich aus den 19 Staaten: Argentinien, Australien, Brasilien, China, Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Indien, Indonesien, Italien, Japan, Kanada, Mexiko, Russland, Saudi Arabien, Südafrika, Südkorea, Türkei, den Vereinigten Staaten von Amerika und der EU zusammensetzt. Bei den Ländern handelt es sich um die bedeutendsten Wirtschaftsnationen der Welt, die sich auf unregelmäßig stattfindenden Wirtschaftsgipfeln auf eine internationale Zusammenarbeit verständigen.
17 Vgl. Willnow (1996), S. 10.
18 Vgl. Rauscher (2012), S. 364.
19 Vgl. Beike/Barckow (2002), S. 2; Schüwer/Steffen (2013), S. 43.
20 Vgl. Mühlhaus (2008), S. 306.
21 Hedging leitet sich vom Englischen „to hedge“ ab und bedeutet absichern.
22 Vgl. Entrop/Scholz/Wilkens (2002), S. 362 f.
23 Vgl. Schüwer/Steffen (2013), S. 49.
24 Vgl. Mühlhaus (2008), S. 304; Schüwer/Steffen (2013), S. 49.
25 Vgl. Hull (2009), S. 35 f.
26 Vgl. Willnow (1996), S. 11.
27 Die Eurex (European Exchange) ist eine der weltgrößten Terminbörsen für Finanzinstrumente. Fremdwährungsderivate werden jedoch nicht an der Eurex gehandelt, sondern beispielsweise an der NYSE LIFFE. Vgl. Boschan (2012), S. 484.
28 Vgl. Chlistalla (2010), S. 5.
29 Vgl. Willnow (1996), S. 12; Kruse (2014), S. 71.
30 An der Eurex übernimmt die Eurex Clearing AG die Funktion der Clearingstelle. Sie berechnet die Initial Margin aus den Komponenten Markt- und Liquiditätsrisiko. Vgl. Deutsche Börse AG (2014), S. 39.
31 Vgl. Schüwer/Steffen (2013), S. 46; Deutsche Börse AG (2014), S. 39.
32 Vgl. Deutsche Börse AG (2014), S. 40; Schüwer/Steffen (2013), S. 46.
33 Vgl. Hull (2009), S. 54-56.
34 Vgl. Chlistalla (2010), S. 5 f.
35 Vgl. Hull (2009), S. 250 f.
36 Statt der physischen Lieferung/Abnahme des Wertpapiers wird in vielen Verträgen ein Barausgleich in Höhe des Gewinns vereinbart.
37 Vgl. Deutsch (2001), S. 56.
38 Vgl. Mühlhaus (2008), S. 305 f; Poppitz/Heldt (2015), URL.
39 Vgl. Schmidt (2014), S. 3 und S. 81.
40 Vgl. Willnow (1996), S. 21.
41 Vgl. Heldt (2015) URL; Hull (2009), S. 49-56.
42 Vgl. Spindler/Eller (1994), S. 118 f.
43 Vgl. Willnow (1996), S 21.
44 Vgl. Spindler/Eller (1994), S. 136.
45 Vgl. Der Betrieb (2012), S. M16; Schmidt (2014), S. 76.
46 Siehe dazu www2.isda.org
47 Swaps werden in Kapitel 2.3.2 definiert
48 Vgl. Beike/Barckow (2002), S. 8; Olbrich (2012), S. 93.
49 Vgl. Kruse (2014), S. 71.
50 Vgl. (Hull, 2009), S. 25; Chlistalla (2010), S. 3; Kruse (2014), S. 71.
51 Vgl. Deutsche-Börse AG (2014), S. 9.
52 Vgl. Deutsche-Börse AG (2014), S. 9; Shaik (2014)S. 219-226.
53 Geld und Briefkursen handelt es sich um An- (engl. bid) und Verkaufsangebote (engl. ask)
54 Vgl. Art. 4 (1) Nr. 8 der Richtlinie 2004/39/EG der MiFID, L. 145/10.
55 Vgl. Book (2001), S. 50; Eisenhofer (2012), S. 953.
56 Vgl. Kruse (2014), S. 70.
57 Kaya (2013), S. 2.
58 Vgl. Schüwer/Steffen (2013), S. 47.
59 Vgl. Beike/Barckow (2002), S. 8; Chlistalla (2010), S. 3; Kaya (2013), S. 3.
60 Vgl. Bösch (2014), S. 240 f.
61 Vgl. Börsen-Zeitung (2014a), S. 3.
62 Vgl. Schüwer/Steffen (2013), S. 47.
63 Vgl. Chlistalla (2010), S. 4.
64 Vgl. Glebe (2008), S. 28.
65 Vgl. Chlistalla (2010), S. 4.
66 Vgl. Olbrich (2012), S. 90-92.
67 Vgl. KPMG AG (2013), S. 5-8.
68 Vgl. Hull (2009), S. 67.
69 Vgl. Schüwer/Steffen (2013), S. 45.
70 Vgl. Hull (2009), S. 68.
71 Vgl. Deutsches Aktieninstitut (2013), S. 7.
72 Vgl. Hull (2009), S. 250.
73 Vgl. Schüwer/Steffen (2013), S. 58.
74 Vgl. Schmidt (2014), S. 152.
75 Bei dem Euribor (European Interbank Offered Rate) handelt es sich um den Interbankenzinssatz, zu dem sich die europäischen Banken untereinander Geld leihen. Er ermittelt sich als Referenzzinssatz aus den täglichen Angebotssätzen von 43 Panel-Banken.
76 Vgl. Willnow (1996), S. 22; Hull (2009), S. 194-196.
77 Vgl. Schmidt (2014), S. 152.
78 Hull (2009), S. 203 f.
79 Vgl. Hull (2009), S. 644; ISDA (2010), URL; Weistroffer (2010), S. 5.
80 Vgl. Harrer (2014), S. 22.
81 Vgl. Das (2005), S. 5.
82 Vgl. Scherer (2010), S. 96; Schüwer/Steffen (2013), S. 59.
83 Vgl. Scherer (2010), S. 93.
84 Vgl. Scherer (2010), S. 93.
85 Vgl. Conrad (2010), S. 19 und S. 24; Scherer (2010), S. 95.
86 Vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber (2012), S. 369; Schmidt (2014), S. 186.
87 Vgl. Scherer (2010), S. 93; Todev/Brazda/Laurinkari (2013), S. 255.
88 Vgl. Scherer (2010), S. 93.
89 Vgl. Weistroffer (2010), S. 5.
90 Vgl. Scherer (2010), S. 97.
91 Vgl. Wagner (2008), S. 24 f.
92 Vgl. Harrer (2014), S. 22.
93 Vgl. Schmidt (2014), S. 186.
94 Vgl. Läger (2013), S. 72.
95 Vgl. Hull (2009), S. 654 f.
96 In der Literatur wird für Zweckgesellschaften statt „Special Purpose Vehicle“ auch die Bezeichnung „Special Purpose Entity“ (SPE) verwendet. Liegt der Zweck ausschließlich in Verbriefungsaktionen, wird die Zweckgesellschaft häufig als „Structured Investment Vehicle“ bezeichnet.
97 Vgl. Erber (2011), S. 3.
98 Vgl. Erber (2011), S. 4; Schüwer/Steffen (2013), S. 62. Banken haben zwar bereits seit Basel I Eigenkapital auf ihre risikogewichteten Aktiva zu unterlegen, nicht aber auf die ihrer Zweckgesellschaften, sondern nur auf die zur Verfügung gestellten Kreditlinien. Vgl. Schüwer/Steffen (2013), S. 64.
99 Vgl. Dombret (2015), S. 8.
100 Vgl. Gelen (2010), S. 25.
101 Vgl. Bartsch (2010), S. 884.
102 Vgl. Schüwer/Steffen (2013), S. 62.
103 Vgl. Zimermann/Schäfer (2010), S. 12.
104 Vgl. Zimermann/Schäfer (2010), S. 12; Schäfer (2012), S. 3.
105 Vgl. Zimermann/Schäfer (2010), S. 13; Schüwer/Steffen (2013), S. 62.
106 Vgl. Schüwer/Steffen (2013), S. 62.
107 Vgl. Zimermann/Schäfer (2010), S. 14; BIS (2014), S. 44 f.
108 Vgl. Dombret (2015), S. 8.
109 Vgl. Zantow/Dinauer (2011), S. 408 f.
110 Vgl. Bartsch (2010), S. 881.
111 Vgl. Scherer (2010), S. 96; de Corbavia-Perisic (2013), S. 81; Kölbl-Vogt (2013), S. 238.
112 Vgl. Kölbl-Vogt (2013), S. 238.
113 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2009), S. 28; Scherer (2010), S. 96.
114 Vgl. Jezek (2015), S. 21.
115 Vgl. BaFin (2011a); S. 18. Von der Wachstumskonsolidierung, die durch den Ausbruch der Finanzkrise eingeleitet wurde, hat sich der Schattenbankenbereich nach Schätzung der FSB, vgl. dpa-AFX (2014), wieder erholt und dürfte bei einem Marktvolumen von etwa 71 Billionen $ liegen.
116 Vgl. Todev/Brazda/Laurinkari (2013) S. 276 f.
117 Vgl. Zimermann/Schäfer (2010), S. 15; Demary/Schuste (2013), S. 19-22.
9783668097858
9783668097865
v311135
OTC außerbörsliche Derivate Verbriefungen Finanzmarktregulierung Schattenbanken EMIR Clearingpflicht European Market Infrastructur Regulation CCP Central Counterparty Finanzkrise
Alexander Eck (Autor)
Eine Analyse der Rechtfertigung für staatliche Regulierung im Finanzsektor