Source: http://docplayer.fi/1841921-Saannostelysta-markkinoille-suomen-pankin-raha-ja-valuuttapolitiikan-saantelyjarjestelma-saannostelyn-ja-liberalisoinnin-kaudella-1970-1980-luvulla.html
Timestamp: 2016-10-22 05:40:06+00:00
Document Index: 3418595

Matched Legal Cases: ['kko ', 'kko ', 'kko ', 'kko ', 'kko ', 'kko ', 'kko ', 'kko ', 'kko ', 'kko ', 'kko ', 'kko ', 'kko ', 'kko ']

⭐Säännöstelystä markkinoille. Suomen Pankin raha- ja valuuttapolitiikan sääntelyjärjestelmä säännöstelyn ja liberalisoinnin kaudella luvulla
Säännöstelystä markkinoille. Suomen Pankin raha- ja valuuttapolitiikan sääntelyjärjestelmä säännöstelyn ja liberalisoinnin kaudella luvulla
Download "Säännöstelystä markkinoille. Suomen Pankin raha- ja valuuttapolitiikan sääntelyjärjestelmä säännöstelyn ja liberalisoinnin kaudella 1970 1980-luvulla"
Saara Aili Alanen
1 Ta p i o K o r h o n e n Säännöstelystä markkinoille Suomen Pankin raha- ja valuuttapolitiikan sääntelyjärjestelmä säännöstelyn ja liberalisoinnin kaudella luvulla Y l e i s t a j u i s e t s e l v i t y k s e t A :2 Ta p i o K o r h o n e n Säännöstelystä markkinoille Suomen Pankin raha- ja valuuttapolitiikan sääntelyjärjestelmä säännöstelyn ja liberalisoinnin kaudella luvulla Y l e i s t a j u i s e t s e l v i t y k s e t A :3 Tässä julkaisussa esitetyt näkemykset ovat kirjoittajien eivätkä välttämättä vastaa Suomen Pankin kantaa. ISBN ISSN-L (painettu julkaisu) ISBN ISSN (verkkojulkaisu) Multiprint Oy Vantaa 20114 Tiivistelmä Rahoitus- ja valuuttamarkkinoita säännösteltiin toisen maailmansodan jälkeen pitkään niin Suomessa kuin useimmissa muissakin Euroopan maissa. Vielä 1970-luvulla Suomen Pankki säänteli rahoitustoimintaa varsin kattavasti. Aitoja kotimaisia rahamarkkinoita ei säännöstelykaudella Suomessa ollut. Kansantalouden korkotaso asetettiin poliittisesti ohjaamalla laajavaikutteista peruskorkoa. Rahoituskasvun rajaaminen perustui pankkien keskuspankkivelan kustannusten sääntelyyn. Aitoa määrällistä säännöstelyä ei kotimaisessa rahoituksessa kuitenkaan juuri käytetty. Rahapolitiikan itsenäisyyden takasi jokseenkin kattava ulkomaisten pääomanliikkeiden säännöstely, jonka kireys vaihteli kuitenkin tuntuvasti. Valuuttakurssia ohjattiin poliittisesti. Rahoitus- ja valuuttamarkkinat vapautettiin vaiheittain 1980-luvun kuluessa. Se vaati rahapolitiikan ohjausjärjestelmän uudistamisen markkinaehtoiseksi. Liberalisoinnissa myötäiltiin kansainvälistä kehitystä epävakaan kotimaisen rahoitusmarkkinakehityksen oloissa. Suomen talous ei sopeutunutkaan ongelmitta vapaisiin markkinoihin. Rahoitusriskejä otettiin liikaa, erityisesti siirtymällä laajalti käyttämään ulkomaan valuutan määräisiä luottoja kiinteistöalalla ja yleensäkin suljetussa sektorissa. Rahoitusmarkkinat olivat säännöstely- ja inflaatiokauden jäljiltä yksinkertaiset ja suppeat, mutta silti markkinat ajautuivat 1980-luvun lopulla kansantalouden kehityksen kannalta vaikeisiin tasapaino-ongelmiin. Avainsanat: Suomen Pankki, rahapolitiikka, säännöstely, liberalisointi JEL classification: N14, N24, E51, E52, E58, E65 35 Abstract For many years after the Second World War, financial and foreign exchange markets were subject to strict controls, both in Finland and in most other European countries. In the 1970s, the Bank of Finland was still applying fairly comprehensive controls to financial transactions. During this period, Finland did not have a genuine domestic money market. The level of interest rates in the economy was determined politically by steering the highly influential basic rate. Financial growth was delineated through regulatory control of the costs of commercial banks central bank debt. No real quantitative controls were, however, applied to financing on the domestic market. The independence of monetary policy was guaranteed by fairly comprehensive controls on foreign capital movements, although there was considerable fluctuation in the stringency of these controls. Exchange rates, too, were steered politically. The financial and foreign exchange markets were deregulated in stages during the course of the 1980s. This required reform of the monetary policy steering mechanism to make it market-based. Liberalisation followed the international trend at a time of instability on the domestic financial markets. The adjustment of the Finnish economy to free market conditions was, in the event, not entirely problem-free. Excessive financial risks were taken, particularly the widespread adoption in the real estate sector (and in the closed sector more generally) of credit denominated in foreign currency. After the years of regulatory controls and inflation, the financial markets in Finland were simple and undeveloped. Even so, at the end of the 1980s they drifted into imbalances with serious implications for the economy. Key words: Bank of Finland, monetary policy, regulation, deregulation, liberalisation JEL classification numbers: N14, N24, E51, E52, E58, E65 46 Esipuhe Tässä selvityksessä tarkastellaan Suomen Pankin ja 1980-luvulla toteuttamaa raha- ja valuuttamarkkinoiden ohjausta. Tämä julkaisu on ensimmäinen kahdesta toisiinsa liittyvästä katsauksesta. Toinen julkaisu, Talouskriisistä rahaliittoon (Suomen Pankin yleistajuiset selvitykset, A:115), kuvaa 1990-luvun kehityspiirteitä. Kuvaus näistä vuosikymmenistä, joita luonnehtivat suuret muutokset, tehtiin alkuaan Suomen Pankin sisäiseen käyttöön. Tavoitteena oli esitellä ja kommentoida Suomen Pankissa tuona aikana käytettyä laajaa raha- ja valuuttamarkkinoiden seuranta-aineistoa. Tässä julkaistavassa katsauksessa kuvioaineistoa on vähennetty ja tekstiä muokattu. Alkuperäisten lähteiden numeroaineisto perustuu ennakkotietoihin. Lähtökohtanani tämän selvityksen kirjoittajana on tarkasteluajanjaksoon ajoittuva työskentely Suomen Pankissa raha- ja valuuttapolitiikan analyysi- ja seurantatehtävissä. Pääasiassa omiin kokemuksiini perustuvan tarkastelun perustana ovat kuvioaineiston ohella aiemmin kirjoittamani raportit. Täydentävänä aineistona olen käyttänyt Suomen Pankin julkaisuja ja sisäisiä ennusteita sekä jonkin verran myös muita sisäisiä muistioita. Selvitys on ennen kaikkea oma tulkintani tapahtumista, asiantuntijatasolta tehty katsaus. Se ei edusta Suomen Pankin virallista tulkintaa. Lähteitä ei ilmoiteta erikseen tekstin yhteydessä. Lähdeviitteiden poisjättämiseen on monia syitä. Esitys pohjautuu alkuaan luentosarjaan, jossa käytin muistini tukena tarjolla ollutta osin sattumanvaraista ja lähdearvoltaan eriasteista aineistoa. Samoin tein myöhemmin kuvausta täydentäessäni. Perusteellisesti dokumentoidun tieteellisen selvityksen tekeminen näin laajalta alueelta olisi ollut tavoitteiltaan ja työpanokseltaan aivan eri tason projekti. Yksityiskohtaiset tiedot olen pyrkinyt tarkistamaan erityisesti Suomen Pankin vuosikirjoista, joihin osa tekstistä myös perustuu. Kehitystä on hahmoteltu hyödyntäen Suomen Pankin runsasta kuvioaineistoa. Vielä pääosan 1970-lukua tilastojen ja kuvioiden tuottaminen oli paljolti käsityötä ja seuranta-aineistoa tuotettiin käytännön syistä varsin vähän. Paperimuodossa olleita kuvioita ja aineistoja on säilynyt, mutta tätä selvitystä varten niitä on rakennettu vain osittain uudestaan. Erityisesti puuttuu keskuspankkivelan rakennetta systemaattisesti kuvaava aineisto. Monilukuisten muutostensa vuoksi se olisikin ollut hankalasti muokattavissa aikasarjamuotoon. Uudempi aineisto on paljolti Suomen Pankin seurannassa aikanaan käytettyä materiaalia. Seuranta-aineisto painottuu rahoitus- ja valuuttamuuttujiin. 57 Säännöstelytoimien ja liberalisoinnin yhteydessä kommentoidaan melko paljon myös raha- ja valuuttapolitiikkaa, erityisesti koska säätelyjärjestelmän kehittäminen riippui merkittävästi kunkin ajankohdan tilanteesta. Varsinainen rahapolitiikan arvio tämä selvitys ei kuitenkaan ole. Politiikan näkökulmasta esitys ei edes etene aivan systemaattisesti eikä kaikilta osin aikajärjestyksessä. Suomen Pankin politiikan kuvauksena esitys on vajavainen myös sen vuoksi, etten ole ollut mukana seuraamassa johtokuntatason linjanvetoja muuten kuin satunnaisesti. Aloitteen aineiston julkaisemiseksi tekivät Antti Suvanto ja Antti Kuusterä. He, samoin kuin Samu Kurri, ovat myös kommentoineet esitystä jättäen kuitenkin ennalleen tekstin luonteen aitona henkilökohtaisena aikalaiskatsauksena. Kaisa Paasovaara selkeytti merkittävästi valuutta- ja rahoitusmarkkinoiden osin varsin vaikeaselkoisten ilmiöiden kuvausta. Kiitos esitettävän laajan kuvioaineiston suunnittelusta ja toteutuksesta kuuluu puolestaan monille Suomen Pankin aikaisemmille ja nykyisille ekonomisteille ja tutkimussihteereille. Ulkoasultaan kirjavan vanhan työkuvioaineiston muokkasivat yhtenäiseen julkaisukuntoon Essi Tamminen ja Hanne Viitala. Julkaisun viimeisteli Päivi Nietosvaara. Kiitokset heille samoin kuin myös kaikille muille Suomen Pankissa julkaisun valmisteluun osallistuneille. Tämän julkaisun kuviot ovat erikseen katsottavissa ja ladattavissa Suomen Pankin internetsivuilla (www.suomenpankki.fi) osiossa Tilastot/Historiallisia aikasarjoja. Niiden perustana oleva tilastoaineisto on tarkoitus saattaa (tietyin rajoituksin) yleiseen käyttöön. * Sääntelyjärjestelmästä ja liberalisointitoimista on yksityiskohtaisia katsauksia Suomen Pankin viime vuosikymmeninä julkaisemissa sarjajulkaisuissa. Säännöstelyn kuvauksessa on käytetty tukena erityisesti seuraavia, keskeisiä lähteitä. Laurila, Juhani (1981) Ulkomaiset pääomanliikkeet ja niiden säätely 1970-luvulla. TU 6/81. Nordman, Tom (1979) Suomen Pankin vetäytyminen termiinimarkkinoilta. Suomen Pankin sisäinen muistio. Palva, Marianne (1986) Antolainauskorkojen kehitys ja säätely sekä liike- ja säästöpankkien antolainauskantojen korkojakaumat RP 10/86. Puntila, Markku (1972) Suomen Pankin rahapolitiikan välineet. Julkaisematon Suomen Pankin sisäinen moniste. 68 Saarinen, Veikko (1984) Liikepankkien keskuspankkirahoituksen määrä ja kustannukset vuosina RP 4/84. Saarinen, Veikko (1985) Suomen Pankin päiväluottomarkkinat ja niiden ehdot vuosina RP 3/85. Yksityiskohtainen luettelo valuutansäännöstelyyn ja sen purkamiseen liittyvistä toimenpiteistä on Päivikki Lehto-Sinisalon julkaisussa (1991) Valuutansäännöstelyn vuosikymmenet. Suomen Pankin keskustelualoitteita14/1991. Säännöstelykaudesta on kuvaus mm. Juha Tarkan katsauksessa (1988) Kahlitun rahan aika Suomen rahoitusmarkkinoiden säännöstelyn vuosikymmenet. Katsaus on julkaistu teoksessa Raha, inflaatio ja säännöstelyn vuosikymmenet, jonka ovat toimittaneet Seppo Honkapohja ja Antti Suvanto. Helsingissä Tapio Korhonen 79 810 Sisällys Tiivistelmä... 3 Abstract... 4 Esipuhe Johdanto Säännöstely 1970-luvulla Säännöstelyn tausta Yleinen talouskehitys 1970-luvulla Kansantalouden rahoitusrakenne 1970-luvulla Inflaation vaikutus Rahoituslaitokset 1970-luvulla Rahapolitiikan yleinen lähestymistapa Korkokannan yleinen korottaminen Rahoituspalvelujen vaihtokauppa Rahapolitiikan vaikutuskanavat Luottopoliittiset ohjeet Suomen Pankin taseen keskeisyys Keskuspankkivelan sääntely Päiväluottomarkkinat vuodesta Suomen Pankin vaihdettava valuuttavaranto Idänkaupan saldo Bretton Woods -järjestelmän murtuminen Rahapolitiikka 1970-luvun alkupuolella Vaihtotaseen vajeen ongelma 1970-luvun puolivälissä Pääomanliikkeiden säännöstelyn pääperiaatteet Lamavuodet Valuuttapolitiikka 1970-luvun loppupuolella Rahapolitiikka 1970-luvun lopulla Raha- ja valuuttamarkkinoiden liberalisointi 1980-luvulla Valuuttatermiinimarkkinoiden hinnoittelun vapauttaminen Miksi liberalisointisuunnitelmaa ei ollut? Talouden kehitys 1980-luvun alkupuolella Periaatteellinen keskustelu raha- ja valuuttapolitiikasta Talouden kehitys ja rahapolitiikka 1980-luvun alussa Valuuttapolitiikka vuonna Rahapolitiikka devalvaation jälkeen Rahamarkkinoiden kehitys 1980-luvun alkuvuosina11 Neuvostoliiton clearingsaldon ongelma Likviditeetin kasvu vuonna Säännöstelyjärjestelmän murros Rahapolitiikka vuonna Ohjausjärjestelmän kehittämishankkeita Valuutansäännöstelyn kiristäminen vuosina Raha- ja valuuttamarkkinoiden vapauttamista koskevia selvityksiä Rahapolitiikka keveni vuosina Valuuttakurssipolitiikan ongelmat Kesän 1986 valuuttaongelmat Pitkäaikaisen pääoman tuonnin osittainen vapauttaminen Rahapolitiikan ohjausjärjestelmän uudistus vuosina Vaikutuksiltaan merkittävin vapautusratkaisu Suomen Pankin organisaatio muuttui liberalisoinnin myötä Rahapolitiikka ja vakauspolitiikka Talouskehitys vuosina Korkopolitiikan ongelma vapautetuilla markkinoilla Toissijaisia politiikkavälineitä vuosina Lisäkassavarantojärjestelmä vuonna Valuuttakurssipolitiikka vuosina Rahoitus- ja valuuttamarkkinoiden vapauttamisen arvostelu12 1 Johdanto Raha- ja valuuttamarkkinoiden säännöstely toisen maailmansodan jälkeen ja sitä seurannut markkinoiden vapauttaminen ovat kiinnostavia taloushistorian vaiheita. Suomen säännöstelykauden tarkastelulla on kuitenkin myös pysyvää informaatioarvoa. Yhä tänä päivänä suurin osa maailman maista toteuttaa jonkinasteista rahamarkkina- ja valuuttatoimien säännöstelyä talouspoliittisin tavoittein. Lisäksi säännöstelyn tai lievemmän sääntelyn mielekkyydestä on keskusteltu paljon 2000-luvun ensimmäisen vuosikymmenen lopun kansainvälisen pankki- ja talouskriisin yhteydessä. Säännöstelykysymykset eivät jääneet kaikkialla pohdintojen asteelle, vaan jopa jotkin kehittyneetkin maat joutuivat turvautumaan säännöstelytoimiin. Säännöstely on käytännössä ongelmallista, ja siihen liittyy aina hyviä ja huonoja puolia. Esimerkiksi Suomen mahdollisia tulevia poikkeusoloja ajatellen menneen säännöstelyn tarkastelu tarjoaa monia näkökohtia, joskin toisaalta rahoitusmarkkinat ovat sittemmin hyvin paljon kehittyneet ja monimutkaistuneet. Erityisesti talous- ja rahaliitto on muuttanut perusteellisesti Suomen tilanteen. Suomen säännöstelyn ja markkinoiden liberalisoinnin analyysi auttaa vertailukohtana ennen kaikkea kehittyvien talouksien säännöstelyn arvioinnissa. Tätä korostaa se, että Suomessa säännöstelyä ja markkinoiden vapauttamista seurasi paha talous- ja pankkikriisi. Merkittävää onkin, ettei Suomen talouden syvällistä kriisiä luvun alussa voi ymmärtää ilman sitä edeltäneen säännöstelykauden suhteellisen perusteellista tuntemista. Kriisi oli ehkä melko onnistunutta ja monessa suhteessa erikoista säännöstelykautta seurannut talouden kallis ja samalla syvä rakenteellinen murros ja uudistuminen. Kriisiä ei voi selittää tyydyttävästi vain muutamien talouden perusmuuttujien avulla, sillä sen taustalla oli laajasti säännöstelykauden taloudellisia, institutionaalisia ja asenteellisia tekijöitä. Suomen taloudessa 1970-luku oli vielä selväpiirteistä jatkoa sodan jälkeisten vuosikymmenten säännöstelytaloudelle. Raha- ja valuuttamarkkinat vapautettiin asteittain eurooppalaista kehitystä seuraillen 1980-luvulla. Edellisen vuosikymmenen epävakaan kauden jälkeen 1980-luku oli talouden kasvun kannalta suhteellisen rauhallinen ajanjakso ennen vuosikymmenen lopun ylikuumenemista. Valuutta- ja rahamarkkinoita leimasivat 1980-luvulla kuitenkin monet vaikeasti hallittavat paineet. Näissä paineissa erityisesti valuuttamarkkinoiden ja ulkomaisten pääomanliikkeiden vapauttaminen oli hankalaa, ja se riippui suuressa määrin kulloisestakin markkinatilanteesta. 1113 Raha- ja valuuttapolitiikan ohjausmenetelmien esittely jakautuu luontevasti kahteen osaan. Selvityksen alkuosa kuvaa markkinoiden säännöstelyä 1970-luvun vaihtelevissa talouden suhdanteissa ja loppuosa markkinoiden asteittaista vapauttamista 1980-luvun epävakaissa oloissa. Kehitystä voikin luonnehtia yleisesti niin, että 1970-luvulla käytettiin säännöstelyn menetelmiä, 1980-luvua alkupuolella jo vapaampia sääntelyn menetelmiä, ja vuosikymmenen loppupuolella siirryttiin markkinapohjaisiin ohjausmenetelmiin. Kehityksen kuvaus keskittyy pääpiirteisiin, eikä toimenpiteiden ja järjestelmien yksityiskohtiin mennä kovin laajasti. Rahapolitiikan sääntelyjärjestelmään ja sen kehitykseen sekä valuutansäännöstelyyn ja sen liberalisointiin liittyi suuri määrä erillisiä ilmiöitä ja ratkaisuja, joista on yksityiskohtaisia selostuksia lukuisissa Suomen Pankin katsauksissa. 1214 2 Säännöstely 1970-luvulla 2.1 Säännöstelyn tausta Toisen maailmansodan jälkeisinä vuosikymmeninä Suomi oli muiden Pohjoismaiden ja monien muidenkin Länsi-Euroopan maiden tavoin varsin valtiojohtoinen talous. Suuri osa keskeisestä teollisuudesta, energiantuotanto, metalli- ja kemianteollisuus sekä merkittävä osa metsäteollisuudesta, oli valtion luomaa ja omistamaa. Valtio ohjasi asuntotuotantoa. Hintasäännöstely koski suurta osaa elintarvikkeiden ja muidenkin tuotteiden hintoja. Ajoittain saatettiin voimaan osittaisena jopa suoranainen hintasulku eli yleinen hintojen nostokielto. Vuokria säännösteltiin ja polttoaineiden hintoja kontrolloitiin. Ulkomaalaisten mahdollisuuksia ostaa suomalaisia yrityksiä ja kiinteistöjä rajoitettiin tiukasti. Valtiokeskeisyys näkyi 1960-luvun lopulta lähtien myös keskitetyissä työehtosopimuksissa, joihin hallitus osallistui talouspolitiikkaa koskevilla sitoumuksillaan. Erityisen vahvana säännöstely näkyi raha- ja valuuttamarkkinoilla. Sitä sovellettiin laajasti kaikessa kotimaisessa rahoitustoiminnassa. Keskeisintä oli ulkomaisia pääomanliikkeitä koskeva säännöstely. Tämä eristi Suomen rahoitusmarkkinat ulkomaista markkinoista. Se oli edellytyksenä kotimaisten rahoitusmarkkinoiden hallinnolliselle ohjaukselle ja itsenäiselle rahapolitiikalle. Säännöstely periytyi sota-ajalta. Sitä jopa lisättiin sodan jälkeen. Säännöstelyä purettiin sitten hitaasti jo ja 1960-luvulla. Vuoden 1957 devalvaation yhteydessä eräitä ulkomaisten pääomanliikkeiden rajoituksia vähennettiin. Vuoden 1967 devalvaation jälkihoidon yhteydessä indeksiehto kiellettiin uusissa rahoitusmarkkinoiden sopimuksissa. Samalla voimassa olleet sopimukset lopetettiin. Rahoitusmarkkinoiden indeksiehdon pelättiin leviävän muihin sopimuksiin. Laajaa indeksijärjestelmää pidettiin myös ongelmana tilanteissa, joissa piti vaikuttaa tulonjakoon ja suhteellisiin hintoihin. Indeksiehdon kielto lisäsi merkittävästi markkinoiden joustoja. Kotimaanmarkkinoilla keskeistä oli pankkien luotonannon ja korkojen sääntely. Myös muut rahoituslaitokset ja arvopaperimarkkinat toimivat ahtaissa rajoissa. Valtio varasi suppeat obligaatiomarkkinat suurelta osin omaksi rahoituslähteekseen. Säännöstelyllä rajattiin rahoituksen hintaa ja määrän kasvua. Ulkomaisen rahoituksen määrää säännösteltiin suoraan hallinnollisesti. Kotimaisten pankkien luotonannon laajenemista rajoitettiin välillisesti pankkien keskuspankkirahoituksen kautta. Tärkeä säännöstelyn kohde oli yleinen korkotaso, 1315 joka riippui eduskunnan pankkivaltuusmiesten asettamasta peruskorosta. Talouden laajan säännöstelyn tavoitteet olivat moninaisia, mutta samalla epämääräisiä. Matalilla koroilla uskottiin tuettavan investointeja ja sitä kautta talouden kasvua. Pääomavirtoja haluttiin ohjata hallituksen hyvinä pitämiin kohteisiin. Tämä perustui ajatteluun, jonka mukaan investointien kansantaloudellinen kannattavuus erosi yritysten liiketaloudelliseen kannattavuuteen perustuvista laskelmista. Keskeinen korostus oli resurssien suuntaaminen vientiä edistäviin ja tuontia korvaaviin kohteisiin. Siten investointeja ja vientiä suosittiin. Samalla syrjittiin kulutusta ja tuontia. Ekonomistien ajatteluun vaikutti osaltaan keynesiläinen näkemys koron vähäisestä merkityksestä talouden ohjaamisessa. Paljolti oli kysymys myös puhtaasti poliittisesta valtion ohjailua korostavasta ilmapiiristä. Tärkeä tekijä oli edelleen se, että säännöstelyyn oli yksinkertaisesti totuttu. Pelättiin sen vähentämisestä ja poistamisesta seuraavaa epävakautta. Suomi ei ollut näissä näkemyksissään yksin. Kaikissa Euroopan maissa taloutta ja ulkomaankauppaa säännösteltiin monin tavoin vielä 1950-luvulla. Valuuttojen vaihdettavuus vaihtotaseeseen kuuluvissa taloustoimissa toteutui laajasti vasta vuonna Pohjoismaissa sääntelyä käytettiin eniten Norjassa, mutta Suomikin oli keskimääräistä enemmän säännöstelty maa. Pääomanliikkeet ja rahoitusmarkkinat vapautettiin Länsi-Euroopassa pääosin vasta ja 1980-luvulla, joissakin maissa nopeasti mutta useimmissa hyvin hitaasti ja asteittain. Raha- ja valuuttamarkkinoiden laaja säännöstely oli Suomessa outoa sikäli, että sen oikeudellinen perusta oli varsin heikko. Tämä kertoo siitä, että rauhanajan säännöstelyn kokonaisuutta ei koskaan perusteellisesti harkittu. Ulkomaisten pääomanliikkeiden säännöstely perustui valuuttalakiin. Se oli määräaikainen laki. Säännöstely oli selvästi ajateltu tilapäiseksi. Aikaa myöten siitä tuli totuttu tapa, ja valuuttalakia jatkettiin muutamien vuosien välein. Valuuttalaissa säännöstelyn perusteeksi todettiin pelkästään maan ulkomaisen maksukyvyn turvaaminen. Sota-ajan olosuhteissa säädöksen merkitys oli selvä, mutta ei enää 1970-luvulla. Maan ulkomaisella maksukyvyllä voidaan tarkoittaa pääasiassa kahta asiaa. Suppeammassa mielessä se viittaa lähinnä Suomen Pankin ulkomaiseen maksuvalmiuteen eli valuuttavarannon riittävyyteen. Laajassa mielessä sillä voidaan tarkoittaa koko maan ulkomaista velkaantuneisuutta ja sen hallittavuutta. Kun valuuttalain tarkoitus oli turvata maan maksukyky, voi kysyä, miksi myös pääoman tuontia säännösteltiin usein tiukasti. Tätä voitiin 1416 perustella maan velkaantumisen hallinnalla. Tässä mielessä on ymmärrettävää, että pääomanliikkeiden kokonaismäärää haluttiin säädellä. Sitä vastoin säännöstelyn käyttö pääomavirtojen ohjailuun eli rakenne- ja elinkeinopoliittisiin tarkoituksiin joskus myös yksittäisten yritysten investointikohteiden säännöstelyyn oli kyseenalaista. Toisaalta voi ajatella, että kun ulkomaisen rahoituksen kysyntä ylitti 1970-luvulla sille harkitun tarkoituksenmukaisen kokonaismäärän, säännöstelyssä oli syytä noudattaa joitakin periaatteita. Tällöin korostettiin rakenne- ja kasvupoliittisia päämääriä. Merkittävää oli, että valuuttalain mukaisen säännöstelyn soveltaminen oli delegoitu Suomen Pankin johtokunnalle. Sillä oli yksinomainen valta päättää valuuttalain mukaisista ulkomaisia pääomanliikkeitä koskevista ratkaisuista. Ulkomaisten rahoitus- ja sijoitustoimien rajoituksia oli jonkin verran muussakin lainsäädännössä. Merkittävimpiä olivat rajoitukset, jotka koskivat suomalaisten kiinteistöjen ja yritysten osakkeiden myyntiä ulkomaille. Ulkomaalaisille myytävät pörssiyhtiöiden vapaat osakkeet oli pitkään rajoitettu 20 prosentiksi osakepääomasta. Valuuttakurssipolitiikka perustui rahalakiin. Markan kurssi kuului itsestään selvästi poliittisesti säädeltäviin asioihin. Laissa oli määritelty markan suhteen sovellettava valuuttakurssijärjestelmä. Vielä aivan 1970-luvun alussa markka oli sidottu Bretton Woods -järjestelmän mukaisesti kultaan, käytännössä Yhdysvaltain dollariin. Valuuttakurssijärjestelmä oli siis eduskunnan päätettävä asia, mutta valuuttakurssin muuttaminen kuului valtioneuvostolle. Se tarvitsi tähän kuitenkin Suomen Pankin johtokunnan ja pankkivaltuusmiesten esityksen. Tosiasiassa suuren osan 1970-lukua Suomen Pankin johtokunta ohjaili valuuttakurssia epävirallisesti. Vuonna 1977 rahalakia muutettiin. Uuden lain mukaan Suomen Pankin johtokunta saattoi säädellä valuuttakurssia (kauppapainotettua valuuttakurssi-indeksiä) valtioneuvoston määrittelemien vaihtelurajojen sisällä. Kotimaisten rahamarkkinoiden säännöstely ei perustunut erityiseen lainsäädäntöön. Kuitenkin säännöstelyn toteuttamiseen vaikuttivat monet lait, erityisesti verotusta koskeva lainsäädäntö. Rahapolitiikan ohjaus tukeutui pankkien välttämättömiin maksuvalmiustarpeisiin. Pankkien keskuspankkirahoituksen ehtona oli, että pankit noudattivat keskuspankin ohjeita ja määräyksiä. Itse asiassa tätäkään ei ollut missään kirjaimellisesti määritelty. Suomen Pankki ei edes määrännyt, vaan pankeille suunnattujen rahapoliittisten kiertokirjeiden muotoilu kuului tyypillisesti: Suomen Pankki edellyttää, että. Keskuspankin ohjaus perustui osin pankkien kanssa tehtyihin sopimuksiin. Sopimiskäytäntö vähensi keskuspankin vaikutusvaltaa. So- 1517 pimuspohjainen oli mm. pankkien kassavarantovelvoite, jota sovellettiin ajoittain. Tosin taustalla vaikutti kassavarantoja koskenut kassakaappilaki, joka olisi voitu ottaa käyttöön, ellei sopimuspohjaiseen käytäntöön pankkien kanssa olisi päädytty. Sääntelyä toteutettiin myös suostuttelemalla pankit toimimaan keskuspankin toivomusten mukaisesti, useimmiten luotonannon kasvun rajoittamiseksi. Tässä tarkoituksessa tavallisiksi tulivat 1970-luvulla Suomen Pankin liikepankkien pääjohtajille järjestämät aamukahvit. Tämä ei tarkoita, että pankkien pääjohtajat olisivat aina olleet erityisen tyytyväisiä Suomen Pankin suosituksiin ja ratkaisuihin. Verolakien vaikutus tuntui siinä, että lait sitoivat pankkien talletuskorot Suomen Pankin peruskorkoon. Kotitalouksien talletuskorot ja talletukset olivat verottomia, kun ne olivat tietyin ehdoin peruskorkosidonnaisia. Käytännössä verollisia kotitalouksien talletuksia ei juuri ollut. Velkojen korot voitiin puolestaan verotuksessa vähentää verotettavasta tulosta, mikä merkitsi jyrkän veroprogression oloissa sitä, että erityisesti hyvätuloisten koroista valtio maksoi suuren jopa suurimman osan. Voimakkaan inflaation vuoksi tilanne oli velallisille erittäin edullinen. Toisaalta talletusten verottomuus oli säädetty juuri nopean inflaation hyvitykseksi. Tallettajat saivat tuskin missään vaiheessa 1970-luvulla reaalikorkoa talletuksilleen. Sekä valtionobligaatioiden että erityisluvin myös rahoituslaitosten obligaatioiden tuotot olivat verottomia. Rahapolitiikan järjestelmiä koskeneet ratkaisut kuuluivat Suomen Pankin johtokunnalle. Sen sijaan tärkeimmät korkoratkaisut, kuten päätös peruskoron muuttamisesta, kuuluivat eduskunnan valitsemille pankkivaltuusmiehille. He päättivät peruskorosta ja samalla siis laajasti talouden koko korkotasosta. Peruskorkopäätösten ohella pankkivaltuusto asetti myös ylä- ja alarajat niille Suomen Pankin koroille, joita käytettiin Suomen Pankin luotonannossa pankeille ja yrityksille. Käytännössä nämä rajat olivat melko väljät, joten Suomen Pankin johtokunnalla oli merkittävä toimintavapaus säädellä pankkien keskuspankkivelan ehtoja. Hallitus ja pankkivaltuusto päättivät siten muutamat tärkeimmät asiat, mutta johtokunnalle jäi vahva asema. Johtokunnan nimitysprosessi oli poliittinen, ja siinä olivat mukana pankkivaltuusto, hallitus ja viime kädessä presidentti. Johtokunnan jäsenten valinnoissa keskeisten poliitikkojen merkitys korostui. Normaalisti kolmella, välillä neljälläkin suurella puolueella oli kokenut poliitikko johtokunnassa. Näiden ohella siellä oli tyypillisesti kaksi asiantuntijajäsentä, toinen kotimaista rahapolitiikkaa ja toinen ulkomaista rahoitusta varten. Vahvojen poliitikkojen mukanaolo johtokunnassa ei välttämättä heikentänyt Suomen Pankin itsenäistä asemaa. Yleensä se pikemminkin lisäsi sitä. 1618 Suomessa keskuspankki oli eduskunnan alainen pankki. Hallitukseen nähden se oli kansainvälisestikin vertaillen varsin itsenäinen. Valuutta- ja rahapolitiikan paineet lisääntyivät 1970-luvulla. Kansainväliset rahoitusmarkkinat alkoivat vapautua ja laajentua voimakkaasti 1960-luvulla. Euromarkkinoiksi kutsuttu rahoitustoiminta alkoi vaikuttaa Suomenkin talouteen. Euromarkkinat syntyivät alun perin siksi, että amerikkalaiset yritykset ja sijoittajat alkoivat sikäläisen sääntelyn vuoksi tehdä dollarimääräisiä sijoituksia Lontoossa toimiviin pankkeihin. Myös Itä-Euroopan sosialistiset maat suosivat Lontoota dollaritalletuksia tehdessään. Euromarkkinoiksi kutsuttiin sittemmin rahoitustoimintaa, joka tapahtui tietyn maan valuutan määräisenä tämän maan ulkopuolella. Suomalaiset pankit, valtio ja monet suuryritykset alkoivat luvulla nostaa kansainvälisiltä markkinoilta suuria määriä luottoja. Niillä korvattiin vanhoja ulkomaisilta valtioilta ja kansainvälisiltä järjestöiltä saatuja luottoja. Rahoituksen saatavuuden paraneminen muutti tuntuvasti Suomenkin rahataloutta. Runsas rahoituksen tarjonta kansainvälisillä markkinoilla ja reaalikorkotason alhaisuus nopeuttivat Suomen rahoitusmarkkinoiden kansainvälistä integroitumista. Maailman muuttuessa Suomen Pankin organisaatiota uudistettiin vuonna Pankkiin luotiin laaja osastojakoon perustunut organisaatio. Pääomanliikkeiden säännöstelyn käytännön tehtävistä huolehtimaan perustettiin ulkomaisen rahoituksen osasto. Kalle Kosken hoitama käsikortisto ei enää riittänyt. Samoin perustettiin rahoitusosasto hoitamaan Suomen Pankin kotimaista yritysrahoitusta. Valuutantarkkailuosasto alkoi valmistella valuuttamääräyksiä ja valvoa niiden noudattamista. Talouspolitiikan kannalta merkittävät valuutta-asiat kuuluivat valuuttapolitiikan osastolle. Uudistusten yhteydessä lopetettiin sota-aikana perustettu, pankin toiminnasta jossakin määrin irrallinen Suomen Pankin taloustieteellinen tutkimuslaitos. Tutkimuslaitoksen asiantuntijat yhdistettiin osasto-organisaatioon. Alkuvaiheessa tutkimuslaitoksen pohjalta syntyivät kansantalouden osasto, tutkimusosasto ja rahapolitiikan osasto sekä vuosi tai pari myöhemmin valuuttapolitiikan osasto. Ekonomistikuntaa palkattiin melkoisesti lisää 1970-luvun alkuvuosina, mutta kasvu pysäytettiin jo vuosikymmenen puolivälissä. Kaikkiaan ekonomistiosastoilla työskenteli avustava henkilökunta mukaan lukien noin henkeä ja näistä lähes puolet kansantalouden osastolla. Suomen Pankin johto oli 1970-luvulla ja pääosin vielä luvuillakin kaksitasoinen. Johtokunnan alapuolella on enimmillään kuusi johtajaa (kaikkia vakansseja ei yleensä ollut täytetty). Johtajat koordinoivat pankin työtä ja esittelivät päätettävät asiat johtokunnalle. Suomen Pankki oli sisäisesti varsin avoin keskusteluorganisaatio mui- 1719 den Pohjoismaiden ja anglosaksisten maiden tapaan. Yrityssalaisuuksien lisäksi lähinnä vain jotkin keskeiset kysymykset, kuten valuuttakurssiratkaisut, valmisteltiin pienessä muutamista henkilöistä koostuneessa piirissä. Ekonomistiosastoilla tehdyllä analyysillä ja politiikan valmistelulla oli yleensä varsin merkittävä vaikutus pankin toimintaan. 2.2 Yleinen talouskehitys 1970-luvulla Talouden kasvun vaihtelut olivat 1970-luvulla niin maailmalla kuin Suomessakin suuria. Suomea pidettiin erityisen vahvasti suhdannevaihteluille alttiina maana. Kun kasvu oli vuonna 1969 lähes 10 %, vuonna 1976 käytiin nollakasvun tuntumassa (kuvio 1). Suomen talous ajautui suuriin vaikeuksiin vuosikymmenen puolivälin jälkeen. Jälkikäteen puhuttiin usein 1970-luvun lamasta. Kasvun ohella keskeiset tasapainomuuttujat heiluivat. Inflaatio ja vaihtotaseet reagoivat kahteen öljykriisiin. Maailmantalouden kasvu kiihtyi odottamattoman voimakkaaksi 1970-luvun alussa. Suomen talous seurasi mukana. Vielä vuonna 1971 talouden kehitys jäi osin metallilakon vuoksi vaisuksi, mutta vuoden 1972 parin prosentin ennusteet ylitettiin reippaasti ja päädyttiin 7 prosentin kasvuun. Maailmantalouden ylikuumeneminen ja Lähi-idän poliittis-sotilaalliset ongelmat saivat aikaan ensimmäisen öljykriisin syksyllä Öljyn hinta moninkertaistui. Öljysokkia pidettiin reaalitaloutta lamauttavana ja siihen reagoitiin yleisesti talouspolitiikkaa keventämällä. Tämän myötä kansainvälinen inflaatio kiihtyi merkittävästi. Maailma kohtasi muutaman vuoden mittaisen prosentin inflaatioaallon. Suomen inflaatio kiihtyi keskimääräistä nopeammaksi, lähelle 20:tä prosenttia. Metsäteollisuuden vientihintojen kaksinkertaistuminen ja öljyn hinnan lisäämä viennin kasvu Neuvostoliittoon vauhdittivat ylikuumenemista ja inflaatiota. Investointiastetta nosti kahden ydinvoimalan rakentaminen. Vaihtoaseen vaje suureni kansainvälisiin huippulukemiin, noin 7 prosenttiin BKT:stä. Talous ajautui ylikuumenemisen jälkeen kasvutaantumaan, jota jatkui vuoteen Työttömyysaste kaksinkertaistui 6 7 prosenttiin. Toisaalta muut tasapainottomuudet korjautuivat taantuman myötä. Kuluttajahintojen nousu pysyi vuosikymmenen lopullakin 7 8 prosentin vauhdissa. Julkinen talous pysyi ylijäämäisenä. Vuosikymmenen lopulla turvauduttiin markan devalvaatioihin. Toisaalta jo vuosikymmenen vaihteessa markkaa hiukan myös revalvoitiin ensi kerran sodan jälkeen. 1820 Kuvio 1. Keskeiset tasapainomuuttujat % BKT:n määrän muutos edellisvuotisesta % Ku luttajahintojen m uutos edellisvuotisesta % Työ ttö m yysa ste % Julkisyhteisöjen rahoitusjääm ä suhteessa BKT:hen % Vaihtotase suhteessa BKT:hen Lähde: Tilastokeskus. 1921 Vuosikymmenen loppu oli taas nopean kasvun kautta sekä maailmalla että Suomessa. Vuonna 1979 tuli toinen öljykriisi. Öljyn hinta melkein kolminkertaistui noin 40 dollariin tynnyriltä (vuoden 2010 hinnoin yli 100 dollariin). Inflaatio kiihtyi myös Suomessa mutta jäi selvästi vaimeammaksi kuin edellisessä öljykriisissä eli vähän yli 10 prosenttiin. Öljymaiden ylijäämät olivat 1970-luvulla suuria, ja niiden kanavoinnista tuli maailmantalouden ongelma. Varoja suunnattiin paljon kansainvälisten pankkien kautta kehittyviin talouksiin, mistä puolestaan seurasi 1980-luvun alussa laajamittainen kansainvälinen rahoitus- ja pankkikriisi. * Tässä selvityksessä esitetään eri yhteyksissä ja eri ajankohtina runsaasti nimellisarvoisia suureita. Koska näitä eri ajankohtien suureita on inflaation vuoksi hankala verrata, suuri osa muuttujista on suhteutettu BKT:n arvoon. Muiden nimellisarvoisten muuttujien mahdollista suhteuttamista varten on syytä todeta nimellisarvoisen BKT:n kehitys. Suomen vuotuisen kokonaistuotannon arvo oli 1970-luvun alussa vajaat 50 mrd. markkaa (kuvio 2). Jo vuoteen 1976 mennessä arvo kaksinkertaistui, eli ylitettiin 100 mrd., ja taas viidessä vuodessa tämä nimellisesti kaksinkertaistui, joten vuonna 1981 ylitettiin 200 mrd. markkaa. Vuonna 1986 ylitettiin 300 mrd. ja vuonna 1989 puolestaan 400 mrd. markkaa. BKT:n arvo kasvoi siten 20 vuodessa 1990-luvun Kuvio 2. Suomen BKT:n arvo* 800 Mrd. mk *Arvo on vuodesta 1996 ketjutettu SKT95:n sarjoilla. Lähde: Tilastokeskus. 2022 alun kriisiin mennessä lähes kymmenkertaiseksi. Reaalisesti BKT ei edes kaksinkertaistunut. Laman aikana eli vuodesta 1990 vuoteen 1993 tuotannon arvo laski lähes 10 %, runsaaseen 430 mrd. markkaan. Eurokauteen siirryttiin vuonna 1999 vajaan 700 mrd. markan eli runsaan 100 mrd. euron tuotantotasolla. 2.3 Kansantalouden rahoitusrakenne 1970-luvulla Suomen taloutta luonnehdittiin yleisesti 1970-luvulla ja myöhemminkin niin, että Suomi oli pääomiltaan köyhä maa. Väite oli tulkinnanvarainen eikä oikeastaan pitänyt paikkaansa. Näkemys syntyi lähinnä kahdesta tekijästä. Taloudessa vallitsi yleensä luottojen ylikysyntä, ja Suomi velkaantui lähes jatkuvasti ulkomaille. Varmaan näkemykseen vaikutti myös se, että pitkäaikaisen pääoman markkinat olivat pienet ja toimivat heikosti. Tosiasiassa kuitenkin säästämisaste oli Suomessa kansainvälisesti vertaillen korkea, keskimäärin neljännes kokonaistuloista (kuvio 3). Käsitys rahoituspääomien niukkuudesta perustui siihen, että Suomessa investoitiin määrällisesti paljon. Nimenomaan yritykset tekivät runsailla reaalisijoituksillaan Suomesta pääomiltaan köyhän maan. Ne investoivat lähes koko vuosikymmenen huomattavasti enemmän kuin pystyivät sisäisellä rahoituksellaan kattamaan. Vuosikymmenen puolivälissä yritysten säästäminen (yritykseen jätetty tulorahoitus) jäi puoleen investoinneista. Huipussaan vuonna 1974 yritysten reaalisijoitukset olivat 20 % BKT:stä, mikä oli useissa länsimaissa talouden koko investointiaste. Suomessa koko investointiaste oli tuolloin lähes 35 % BKT:stä. Vuosikymmenen lopulla, vuonna 1978, investointiaste (ml. varastoinvestointien supistuminen) jäi kuitenkin hetkellisesti suunnilleen samalle tasolle kuin säästäminen. Yritysten vahvaan investointiaktiivisuuteen vaikuttivat monet tekijät. Näistä tärkein oli investointeja kaikin tavoin tukeva talouspolitiikka. Tuotantorakenne oli pääomavaltainen, ja metsäteollisuuden osuus tuotannossa ja varsinkin viennissä oli suuri (kuvio 4). Yritysten veroaste oli nimellisesti korkea, mutta väljät poistosäädökset tekivät veroinvestoinneista edullisia. Inflaatio pysyi nopeana, ja sen myötä reaalikorko oli negatiivinen. Näistä ongelmista puhuttiin paljon jo luvulla, mutta mitään oleellisia muutoksia ei 1970-luvulla saatu aikaan. Verotukseen ei pystytty puuttumaan vielä 1980-luvullakaan. 2123 Kuvio 3. Säästämis- ja investointiaste Suomessa % BKT:stä Koko kansantalous 40 % Investoinnit Säästö Y rity k s e t ja ra h o itu s la ito k s e t % 20 Investoinnit Säästö Kotitaloudet % In v e s to in n it 5 0 S ä ä s tö Julkinen sektori 20 % Säästö 5 0 In v e s to in n it Lähde: Tilastokeskus. 2224 Kuvio 4. Metsäteollisuus Suomen viennin arvo tavararyhmittäin Metalliteollisuus ml. elektroniikkateollisuus % 100 Kemian teollisuus Muu teollisuus Lähde: Tulli. Tuon aikakauden suhdannevaihtelut olivat voimakkaita. Niihin myötävaikuttivat hyvin suuret varastoinvestointien syklit. Varastoinvestointien osuus vuoden 1974 investointiasteestakin oli useita prosenttiyksikköjä. Varastojen suuri koko ja varastojen vaihtelut selittyvät paljolti inflaation ja negatiivisten reaalikorkojen kautta. Toisaalta tietotekniikan kehittymättömyyden vuoksi keinot varastojen minimoimiseksi olivat rajallisia. Talouselämän valtiokeskeisyyteen kuului, että julkinen sektori säästi paljon, jopa enemmän kuin kotitaloudet. Joinakin vuosina julkinen säästäminen ylitti yritysten tulorahoituksen. Noin puolet julkisen sektorin säästöstä meni sen omiin reaalisijoituksiin ja toinen puoli erilaisiin rahoitussijoituksiin, jotka kohdistuivat valtionyhtiöihin, asuntotuotantoon ja maatalouteen. Valtion rahoitus annettiin pääosin suoraan näihin kohteisiin, osin se meni pankkien kautta. Julkisen talouden tulot ja menot lisääntyivät tasaisesti suhteessa BKT:hen ja olivat jo 1970-luvulla yli 40 %. Näissä oloissa valtio otti lainaa hyvin vähän. Kotitaloudet investoivat jatkuvasti hiukan enemmän kuin säästivät, joten ne velkaantuivat nettomääräisesti hiukan, vaikka ne pysyivätkin rahoitusvarantojen osalta lievästi nettovelkojina. Kansantalouden eri sektoreiden rahoitusvajaus näkyi vaihtotaseessa, jossa oli yleensä suuri vaje. Vaihtotasetta katsottiin Suomessa ensisijaisesti ulkomaankaupan näkökulmasta. Niinpä juuri tähän hiukan 2325 harhaiseen ajatteluun perustui jatkuva innostus edistää vientiä ja korvata tuontia. Vajauksen perussyy ei ollut yleensä varmaankaan tuonnissa ja viennissä itsessään vaan liian alhaiseksi asetetussa korkotasossa. Korkotason alhaisuus paisutti investointien ja säästämisen välistä kuilua ja piti yllä pääomien vähäisyyttä. Rahoitusmarkkinoiden keskeinen piirre oli, että aktiivisesti toimivat arvopaperimarkkinat ja lyhyen ajan rahamarkkinat puuttuivat. Rahoitus välittyi pankkien ja muiden rahoituslaitosten taseiden kautta. Näissä oloissa rahoitusmarkkinoiden tilaa ei voitu arvioida normaalien korkomuuttujien kautta. Rahapoliittinen likviditeetin ja korkotason säätely ei toiminut aidon markkinaehtoisesti. 2.4 Inflaation vaikutus Voimakas inflaatio 1970-luvulla ei johtunut pelkästään öljyn hinnan noususta. Sen syyt olivat varmasti moninaiset, mutta hyvin keskeinen tekijä oli säännöstelyn turvin jatkunut kotimainen hinta- ja palkkakierre. Suomen hintakilpailukyky rapautui kilpailijoihin nähden vaihtelevaa vauhtia, keskimäärin pari prosenttia vuosittain 1970-luvulla ja melkein saman verran seuraavalla vuosikymmenelläkin. Palkkapaineita lisäsi sosiaalidemokraattien ja kommunistien kilpailu ammattiyhdistysliikkeessä. Suomi oli Euroopan lakkoherkimpiä maita. Työnantajatkin menivät mukaan ylimitoitettuihin kokonaisratkaisuihin, koska ei ollut markkinoita, jotka olisivat rangaisseet heti. Säännöstelyn oloissa korot ja valuuttakurssi eivät reagoineet kasvaviin tasapainottomuuksiin. Ylimitoitettuihin palkkaratkaisuihin liitettiin joskus vielä peruskoron lasku, välillä suoraan, välillä epäsuorasti. Inflaatiota pidettiin 1970-luvulla ennen kaikkea tulopolitiikan asiana. Tosiasia kuitenkin oli, ettei tulopolitiikka pystynyt turvaamaan Suomen hintakilpailukykyä pitämällä palkka- ja hintakehityksen Länsi-Euroopan keskitasolla. Ajan mittaan hintakilpailukyvyn heikkeneminen alkoi väistämättä tulla ongelmaksi. Silloin vientiteollisuus ensimmäisenä, metsänomistajat toisena ja lopulta ehkä vientiteollisuuden ammattiliitot kolmantena alkoivat vaatia devalvaatiota. Devalvaation saatua laajan poliittisen tuen Suomen Pankin johtokunnan tehtäväksi tuli kirjoittaa devalvaatioesitys ensin pankkivaltuusmiesten ja sitten hallituksen salaisesti käsiteltäväksi. Säännöstelyn oloissa asiaa ei puitu välttämättä edes täysin salassa. Vielä 1970-luvulla säännöstely ei jättänyt tilaa merkittävään keinotteluun markalla. Vuosikymmenen lopulla alettiin puhua devalvaatiosyklistä, jolla tarkoitettiin ajautumista devalvaatioon noin kymmenen vuoden välein. 2426 Inflaatio vääristi erittäin pahasti taloudellisia laskelmia erityisesti juuri 1970-luvulla. Tuolloin totuttiin yleisesti siihen, että velanotto on melkein kuin tuloa. Pahimmillaan inflaatio kävi vuositasolla 18 prosentin vauhdissa vuonna 1975, ja vuosikymmenen keskiarvokin oli yli 10 % (kuvio 5). Nimelliskorko ei paljonkaan seurannut inflaatiota. Uusien yleisöluottojen keskikorko nousi enimmillään 10 prosentin tuntumaan, mutta jäi yleensä vähän sen alle. Kotitalous sai vähentää korkomenot täysimääräisesti tulostaan verotuksessa, jolloin tosiasiallinen reaalikorko jäi keskimäärin ainakin 5 % negatiiviseksi. Keskimääräinen talletuskorko, joka 1970-luvulla vaihteli 4 ja 6,5 prosentin välillä, jäi aivan vuosikymmenen alkua ja loppua lukuun ottamatta selvästi alle inflaatiovauhdin. Kotitaloudet kokonaisuutena kärsivät inflaatiotappioita, sillä niillä oli vähän enemmän rahoitusvaroja kuin velkoja. Sama oli julkisen sektorin tilanne. Valtiolla oli hyvin vähän velkaa ja melkoisesti lainanantoa ja rahoitussijoituksia. Eläkevakuutuslaitokset kärsivät sijoituksistaan inflaatiomenetystä ja joutuivat perimään sen takaisin suurempina eläkemaksuina. Reaalikorot olivat negatiiviset ulkomaisissakin velkavaluutoissa, erityisesti dollarissa, mistä syystä velkaantuva Suomen kansantalous sai ulkomaiden kustannuksella hiljalleen kasvavaa inflaatiohyötyä, joka vuosikymmenen lopulla oli arviolta runsas prosentti bruttokansantuotteesta. Kuvio 5. Pankkien luottojen keskikorko ja inflaatio % Uusien yleisöluottojen keskikorko Inflaatio Asuntoluoton reaalikorko verovähennyksen jälkeen Lähteet: Suomen Pankki ja Tilastokeskus. 2527 Yrityssektori sai muiden sektoreiden menetysten vastineena veloistaan erittäin suuren inflaatiohyödyn. Yritykset olivat nettomääräisesti raskaasti velassa viime kädessä kaikille muille sektoreille. Yritysten nettovelka oli suurimmillaan vuosikymmenen puolivälin jälkeen määrältään yli puolet vuositason BKT:stä. Siten 10 prosentin keskimääräinen inflaatio antoi yrityksille vuosittain inflaatioedun, joka kasvoi lähes 5 prosenttiin BKT:stä ja pahimmillaan melkein kaksinkertaiseksi. Valuuttamääräisessä velassa inflaatiohyöty oli jonkin verran pienempi kuin markkavelassa. Inflaatiolla oli tietenkin tämän edun vastapainona myös vaikeasti arvioitavia vahingollisia vaikutuksia yritystoimintaan. Inflaatio vaikutti merkittävästi myös kansantalouden tilastojen tulkintaan. Ilman inflaatiohyötyä laskettu yritysten tulo-osuus pieneni tilastoissa, ja pääosa 1970-luvun loppupuolesta oli heikkoa yritysten tulokehityksen aikaa. Velkaantuneisuuden kasvu ja inflaation kiihtyminen kasvattivat yritysten inflaatioedun 1970-luvun puolivälissä yli viiteen prosenttiin BKT:tä. Joinakin vuosina inflaatiohyöty oli jopa suurempi kuin tilastoitu bruttovoitto. Inflaatioetu oli periodin lopulla niin suuri, että ns. inflaatiokorjatun voiton trendi oli kasvava. Eräänä syynä yritysten tilastoitujen voittojen supistumiseen 1970-luvulla olikin varmaan se, etteivät yritykset tarvinneet kovin paljon aitoa voittoa, kun inflaatio huolehti investointien rahoituksesta. Lisäksi verolait kannustivat veropohjan minimointiin. On kuitenkin selvää, että inflaatio kaikkine vaikutuksineen oli syvällekäypä ja vakava rakenteellinen häiriö talouselämässä. Suomi erosi tässä useimmista muista maista sikäli, että muualla inflaatioetu meni paljolti velkaiselle valtiolle ja yritykset joutuivat hankkimaan aidommin tulonsa tuotannostaan. Yritykset tottuivat Suomessa lepäilemään inflaation ja devalvaatioiden turvissa. Lisäksi nimenomaan luvun inflaatiokautena hintojen nousu oli Suomessa selvästi nopeampaa kuin Länsi-Euroopassa yleisesti. Näin ei käynyt enää myöhemmin. Inflaatiolla oli myös se väistämätön vaikutus, että rahoitussektori pysyi pienenä suhteessa talouteen. Voimakkaasta lisäyksestään huolimatta talletus- ja luottovarannoilla oli vaikeuksia pysyä inflaatiotalouden nimellisessä kasvuvauhdissa. Pankkien talletusten ja luottojen määrä suhteessa BKT:hen säilyi 1970-luvulla noin 40 prosentissa (kuvio 6). Talletukset supistuivat kovimman inflaation aikana jopa tuota vähäisemmiksi. Talletuksia oli kansainvälisesti katsoen hyvin vähän. 2628 Kuvio 6. Luotot Talletukset Pankkien yleisöluotot ja -talletukset 80 % BKT:stä Lähde: Suomen Pankki. 2.5 Rahoituslaitokset 1970-luvulla Suomen rahoituslaitokset muodostivat 1970-luvulla pelkistetyn kokonaisuuden. Oli kolme suurta pankkia: Kansallis-Osake-Pankki (KOP), Suomen Yhdyspankki (SYP, aikaisemmin PYP) ja Postipankki (PSP). Pieniä liikepankkeja olivat lisäksi Helsingin Osakepankki (HOP), Ålands Aktiebank (ÅAB) sekä Peruspankki (jolla ei ollut oikeutta keskuspankkirahoitukseen). Näiden lisäksi oli kaksi suurta paikallispankkiryhmää: säästöpankkiryhmä, keskuspankkinaan Säästöpankkien Keskus-Osake-Pankki (Skop) ja osuuspankkijärjestö, keskuspankkinaan Osuuspankkien Keskuspankki Oy (OKO). Sillä, että Suomen pankkimarkkinoilla toimi näin suppea, tosiasiassa viiden pankin tai pankkiryhmän joukko, oli merkittävä vaikutus rahamarkkinoiden toimintaan, rahapolitiikkaan ja ulkomaisiin pääomanliikkeisiin. Suurten liikepankkien ja suurten yritysten suhteet olivat tiiviit. Ne mm. omistivat toisiaan ristiin. Liikepankeilla oli tämän myötä vahva taloudellinen ja poliittinen asema. Lisäksi paikallispankeilla oli poliittista vaikutusta eduskunnassa olleiden edusmiestensä kautta. Puhuttiin pankkipuolueesta, joka vaikutti oleellisesti mm. rahoitusmarkkinalainsäädäntöön. Esimerkkinä olivat vuonna 1970 voimaan tulleet uudet pankkilait, joissa paikallispankkien edut otettiin hyvin huomioon. Paikallispankkien vakavaraisuusraja pienennettiin 2 2729 prosenttiin, kun se liikepankeilla oli 4 %. Tämä pankkien vahva, omia lyhytnäköisiä hyötyjä ajava edunvalvonta oli tuolloin ja on ollut myöhemminkin yleinen kansainvälinen ilmiö. Sitä on pidetty yhtenä syynä pankkikriiseihin. Harvalukuiset vahvat pankit seurasivat tarkasti markkinaosuuttaan ja toistensa toimia. Jos jokin pankki sattui syystä tai toisesta laajenemaan muita nopeammin, syntyi helposti vahva laajenemispaine koko pankkisektorissa. Toisaalta vaikka kaikki viisi pankkia tai pankkiryhmää olivat valtakunnallisia, ne olivat liikeidealtaan ja asiakaskunnaltaan melko erilaisia. SYP:n toiminta painottui keskimääräistä enemmän vahvaan vientiteollisuuteen, KOP:n selvemmin myös kotimarkkinatuotantoon, Postipankin toiminta valtion rahoitusasioiden hoitoon, osuuspankkijärjestön vahvasti maaseutuun ja maatalouteen ja säästöpankkien toiminta henkilöasiakkaisiin ja kiinteistösektoriin. Tässä tilanteessa Suomen Pankin erilaiset rahapolitiikan välineet vaikuttivat käytännössä melko eri tavoin eri pankkeihin. Tämä jouduttiin usein ottamaan huomioon raha- ja valuuttapolitiikkaa suunniteltaessa. Muutenkin rahoitusjärjestelmä ylläpiti eriarvoisuutta. Luoton saatavuus saattoi olla varsin erilainen eri alueilla eri luottolaitoksissa eri luottomuodoissa ja eri luotonottajille. Postipankki oli monessa suhteessa erityisasemassa. Se ei ollut juridisesti liikepankki (vaan sitä varten oli oma lakinsa), mutta se toimi lähes kuin liikepankki talletuksia mm. posteissa vastaanottaen. Se oli myös valtion pankki, muutenkin kuin omistukseltaan. Se hoiti valtion rahaliikkeen ja kassavarat. Tämä aiheutti suuria vaihteluja muiden pankkien taseisiin verojen ja sosiaalietujen ym. suurten maksujen vuoksi. Postipankille tuli valtion likviditeettiennusteista informaatioetua, mitä muut pankit toistuvasti valittivat. Toisaalta Postipankilla ei ollut kaikkia liikepankkien oikeuksia. Se oli vuoteen 1979 saakka ilman keskuspankkiluotto-oikeutta. Tämä perustui siihen, ettei haluttu antaa valtiolle edes välillistä mahdollisuutta rahoittaa menojaan keskuspankista. Eri pankkiryhmillä oli omat kiinnitysluottopankkinsa. Myös Suomen Pankki oli siirtänyt ulkomailta ottamansa lainat omaan Mortgage Bank of Finland -kiinnitysluottopankkiin. Tämä myytiin Postipankille vuonna Lisäksi valtio ja osin Suomen Pankkikin olivat perustaneet yhdessä pankkien kanssa muutamia erityisluottolaitoksia, kuten Teollistamisrahaston, Suomen Vientiluoton ja Kehitysaluerahaston. Vakuutuslaitokset, erityisesti eläkevakuutuslaitokset, olivat suuri luotonantajaryhmä. Yksityisen sektorin osin rahastointiin perustuva työeläkejärjestelmä oli luotu 1960-luvulla. Työeläkerahastojen sijoituksista huolehtivat yksityiset vakuutuslaitokset. Suurin osa luototuksesta eli jopa 2/3 hoidettiin ns. automaattisena takaisinlainauksena. 2830 Tässä yritys yksinkertaisesti maksoi vakuutusmaksut omalla velkakirjallaan. Raha ei toisin sanoen liikkunut kumpaankaan suuntaan. Korkotaso oli yrityksille edullinen. Nopean inflaation vuoksi rahastojen kasvu oli hidasta luvun alkuun rahastojen arvo oli kasvanut noin 20 prosenttiin BKT:stä. Yritykset hyötyivät inflaation velkaa vähentävästä vaikutuksesta, mutta rahastojen arvon menetys jouduttiin korvaamaan suurenevilla työeläkemaksuilla. TEL-laskuperustekorko, jota käytetään mm. tietynlaisena eläkesijoitusten viitekorkona, pysyi luvun alkupuolelle saakka pääosin reaalisesti negatiivisena (kuvio 7). Kuvio % Pitkäaikaisia korkoja ja inflaatio j j Suomen 10 vuoden obligaatiokorko TEL-laskuperustekorko Kuluttajahintaindeksi, prosenttimuutos edellisvuotisesta Lähteet: Reuters ja Ilmarinen. Arvopaperimarkkinat olivat pienet. Yksityisiä obligaatioita oli verotettu vuoteen 1968 saakka, mikä yhä näkyi niiden pienenä määränä. Obligaatiomarkkinoita hallitsivat verottomat valtion ja rahoituslaitosten lainat. Yksityisten obligaatioiden liikkeeseenlasku vaati valtioneuvoston luvan, ja Suomen Pankki antoi sitä varten lausunnon. Obligaatiolainojen pörssivaihto oli pieni, ja kun markkinoilla ei ollut likviditeettiä, kiinnostus pysyi vähäisenä. Sijoittajia puuttui. Sijoitusrahastoja ei Suomessa vielä tuolloin ollut. Vakuutuslaitokset, jotka kehittyneillä rahoitusmarkkinoilla tyypillisesti ostavat arvopapereita, sijoittivat Suomessa suoraan lainanantoon yrityksille. Ulkomaalaisilla ei ollut vielä 1970-luvulla kiinnostusta suomalaisiin obligaatioihin, vaikka ne olivat ulkomaalaisten vapaasti ostettavissa. 2931 Obligaatiot olivat laajasti kiinteäkorkoisia päinvastoin kuin yleensä muut vaateet, jotka oli sidottu peruskorkoon. Monipuolista valtion lainojen tarjontaa ei ollut, joten aitoa tuottokäyrää valtionlainojen erimaturiteettisista koroista ei saatu. Oli mahdollista laskea vain vajavaista indikaattoritietoa. Puutteistaan huolimatta obligaatiomarkkinat olivat kuitenkin osakemarkkinoiden ohella se osa rahoitusmarkkinoista, joilla hintamekanismi jollakin tavalla toimi. Tämä näkyi siinäkin, ettei obligaatioiden reaalituotto inflaatiokaudellakaan supistunut pitkäksi aikaa negatiiviseksi. Osakkeiden emissiot ja pörssivaihto olivat vähäiset. Suomen Pankissa pörssiä verrattiin joskus kooltaan maitokauppaan (joita tuolloin vielä oli melkein joka korttelissa). Osakekurssien informaatioarvoa pidettiin yleisesti vähäisenä. Inflaatio huolehti pitkälle yritysten omien pääomien riittävyydestä. Inflaation vaikutuksesta yritykset pitivät velkoja ja runsaasti reaaliomaisuutta, jonka arvonkorotuksilla ja niitä vastaavilla osakkeiden ilmaisanneilla oma pääoma saatiin pysymään taseessa kohtuullisena. Osakkeiden ilmaisanti oli kansainvälisesti melko outo menettely, jota jouduttiin joskus ulkomaalaisille selittämään. Melkoinen osa yrityksistä oli pörssin ulkopuolella joko valtion tai perinteisten sukujen omistuksessa. Ulkomaalaisille oli tarjolla vain vähemmistöomistukseen oikeuttavia avoimia osakkeita. 2.6 Rahapolitiikan yleinen lähestymistapa Rahapolitiikkaa toteutettiin varsin käytännönläheisesti. Rahapolitiikan tavoitetta ei ollut erikoisesti täsmennetty, eikä Suomen Pankilla ollut selvää, julkisesti ilmoitettua rahapolitiikan strategiaa. Suomen Pankin vanha ohjesääntö totesi pankin tehtävän lyhyesti ensimmäisessä pykälässään: Suomen Pankin tehtävänä on Suomen rahalaitoksen pitäminen vakavalla ja turvallisella kannalla sekä maan rahaliikkeen edistäminen ja helpottaminen. Pääomanliikkeiden säännöstely antoi rahapolitiikalle vapauden määritellä sekä valuuttakurssin että kotimaisen korkotason. Sikäli kuin valuuttakurssi olisi voitu pitää kiinteänä, myös kotimainen rahoitus-, hinta- ja kustannuskehitys oli pidettävä sopusoinnussa ulkomaisen kehityksen kanssa. Tämä olisi rajannut rahapolitiikan strategian ja tavoitteen varsin selvästi. Koska kuitenkaan valuuttakurssia ei kyetty pitämään kiinteänä, rahapolitiikkaa toteutettiin varsin epämääräisenä kokonaisuutena. Rahapolitiikan tavoite esitettiin esimerkiksi Suomen Pankin vuosikirjassa talouden kasvuun, hintatason vakauteen ja maan maksuval- 3032 miuteen kytkettynä ja yleensä suhdannetilanteen mukaan aina vähän eri tavalla painotettuna: kansantalouden tasapainoinen kehitys, kotimaisen kysynnän rajoittaminen, kasvun tukeminen, inflaation hillitseminen, vaihtotaseen tasapainottaminen, maksutaseen tukeminen jne. Myös Suomen Pankissa inflaation nähtiin olevan paljolti rahapolitiikan suoran vaikutuksen ulottumattomissa. Ainakaan inflaation rajaaminen ei ollut korostetusti Suomen Pankin ensisijainen tavoite. Inflaatio määräytyi 1970-luvun ajattelun mukaan pitkälti palkkakehityksen perusteella, mihin tulopolitiikalla yritettiin vaikuttaa. Myös Suomen Pankki pyrki ainakin kannanotoillaan vaikuttamaan tulopolitiikkaan, jossa oli 1960-luvun lopulla aloitettu laajat tulopoliittiset ratkaisut. Toisaalta Suomen Pankki joutui sodan jälkeen, selvästi mm. vuosina 1977 ja 1988, sopeutumaan siihen, että peruskoron alennus kytkettiin tulopolitiikkaan. Muulloinkin, kuten vuonna 1971, koron alentamisella pyrittiin myötävaikuttamaan maltillisen ratkaisun syntyyn. Rahapolitiikan tavoitteen epämääräisyyden vuoksi on myös vaikea arvioida, kuinka hyvin Suomen Pankki onnistui politiikassaan. Ulkoisista syistä johtuneet kansantalouden tasapainottomuudet olivat luvulla joka tapauksessa suuria. Varmaan niiden vaimentamisessa jossakin määrin onnistuttiin. Suomen Pankissa vieroksuttiin rahapolitiikan yleisiä teorioita. Vaikka rahapoliittisessa ajattelussa oli tiettyjä keynesiläisiä piirteitä, katsottiin, etteivät tuona aikana paljon esillä olleet keynesiläisyys ja monetarismi toimineet Suomen säännöstellyssä järjestelmässä. Valtion finanssipolitiikassakaan ei juuri turvauduttu alijäämäpolitiikkaan, ei edes 1970-luvun puolivälin jälkeisinä lamavuosina. Veroja korotettiin siinä kuin julkisia menojakin. Keynesiläisen talousopin perusoletukset eivät Suomessa yleensäkään oikein päteneet. Keynesin teoriassa alhaisen koron politiikan lähtökohta on kansantalouden liiallinen säästämistaipumus, kun taas Suomessa ongelmaa pidettiin päinvastaisena. Suomea luonnehdittiin pääomiltaan köyhäksi. Monetarismilla ei ollut lainkaan merkitystä. Rahamäärämuuttujia ei edes käytetty Suomen Pankin sisäisessä seurannassa, vaan niiden asemasta seurattiin vain pankkien talletuseriä. Ei puhuttu rahan kiertonopeudesta eikä juuri rahaperustasta tai rahakertoimestakaan. Rahamääriä tilastoitiin ja esitettiin Kansainväliselle valuuttarahastolle (IMF) ja muille kansainvälisille järjestöille. Tämä ei tarkoita, etteikö rahoituksen kasvun nimenomaan luottojen rajoittamisella olisi ollut keskeinen asema rahapolitiikassa eräänlaisena välitavoitteena. Toimintaa ei vain tulkittu monetarismin käsittein. Suomen Pankissa painotettiin Suomen omalaatuista säännösteltyä järjestelmää. Valuuttapolitiikka ja rahapolitiikka olivat kaksi erillistä 3133 politiikkalohkoa, mikä näkyi Suomen Pankin organisaatiossakin. Vahvasti säännöstellyssä järjestelmässä tämä oli perusteltua. Vielä 1970-luvun alkuvuosina politiikkalohkojen koordinaatiota pidettiin heikkona, mutta se parani, kun politiikan valmistelu vuosikymmenen puolivälissä organisoitiin säännölliseksi prosessiksi. Valuuttapolitiikan alueeseen kuuluivat ennen kaikkea valuuttakurssia koskevat päätökset. Valuuttakurssijärjestelmä oli käymistilassa oikeastaan koko 1970-luvun. Lähtökohtana oli kiinteän kurssin järjestelmä, mutta se osoittautui melko huojuvaksi. Todellisuudessa markan kiinnityksen kohdetta ja valuuttakurssia muutettiin ajoittain harkinnanvaraisesti (ns. adjustable peg). Valuuttapolitiikkaan kuuluivat myös ulkomaisia pääomanliikkeitä, valuuttainterventioita ja valuuttavarantoa koskeneet päätökset. Koska valuuttapolitiikka eristi kotimaiset rahoitusmarkkinat tehokkaasti ulkomaisista, omaa rahapolitiikkaa voitiin vielä luvulla toteuttaa suhteellisen vapaasti. Koko järjestelmän kannalta lähtökohta oli poliittisesti määritelty matala yleinen korkotaso. Sen seurauksena luottorahoituksen kysyntä oli yleisesti ja monien luotonottajaryhmien, kuten kuluttajien, osalta aivan pysyvästi suurempaa kuin luottorahoituksen tarjonta. Kansantalouden kotimaisen ja ulkoisen tasapainon turvaamiseksi oli pakko rajoittaa säännöstellen sekä kotimaista luotonantoa että ulkomaista pääomantuontia. Tällainen hyvin harkinnanvarainen rahoituksen määrällisen säännöstelyn strategia olikin rahapolitiikan yleinen lähtökohta. Mitään selkeää, numeerisesti määriteltyä tavoite- tai välitavoitemuuttujaa ei kuitenkaan ollut. Edes luottojen kasvulle ei asetettu prosenttimääräisiä tavoitteita, joskin politiikan taustana oli tietysti mm. luottoennuste. Rahan tarjontaprosessi ja rahan luominen luotonlaajentamisprosessin kautta olivat myös Suomen rahoitusmarkkinoiden keskeisimpiä ilmiöitä. Ne koettiin kuitenkin lähinnä avotalouden rahan luomisena. Liiallinen pankkirahan (talletusten) luominen pankkiluottoja myöntämällä johti nopeasti rahan katoamiseen ulkomaille tuonnin kasvun vuoksi. Tämän seurauksena liikaa rahaa luonut pankki, koko pankkijärjestelmä ja viime kädessä ehkä myös Suomen Pankki joutuivat maksuvalmiusvaikeuksiin. Liiallinen rahan kasvu johti siihen, että pankkien velka keskuspankille (tai ulkomaille) kasvoi ja Suomen Pankin valuuttavaranto supistui. Tästä syystä rahanluomisprosessiin ei kiinnitetty kovin paljon huomiota, vaan liiallinen luotonanto tulkittiin suoraan pankkien velkaantumiseksi suhteessa Suomen Pankkiin tai ulkomaihin. Usein tulkittiin myös niin, että vaihtotaseesta tai valtion rahoitusjäämistä tulleet rahoitusmarkkinoiden tasapainottomuusilmiöt eivät näkyneet niinkään talletuksissa kuin luottomuuttujissa. 3234 Yritysten likviditeetti oli paljolti velkaantumismahdollisuuden varassa. Toisaalta yritykset käyttivät ylimääräiset varansa pitkälti velkojen maksuun. Suuria maksuvalmiusvarantoja ei pidetty. Näin sekä yritysten että pankkien ja välillä myös Suomen Pankin ulkomainen maksuvalmius oli velan käytön varassa. Luottoindikaattoreista pyrittiin erittelemään sekä velkaantuneisuutta että likviditeettiä. Aivan näin pelkistettyjä eivät tulkinnat tietenkään käytännössä olleet. Rahoituskehityksen hallitsemiseksi erilaisia rahoitusvirtoja ja -varantoja tilastoitiin, ennustettiin ja seurattiin hyvin laajasti. Rahatalouden analyysissä keskeisessä asemassa olivat ennusteet. Lähtökohtana olivat Suomen Pankin ja pankkien taseet, ja näitä täydennettiin varsin yksityiskohtaisella ulkomaisten pääomanliikkeiden ja valtion rahoituserien analyysillä. Ennuste laajennettiin 1970-luvun alkuvuosina kattamaan kaikki kotimaiset sektorit, eli yritykset, kotitaloudet, valtio, kunnat sekä rahoituslaitokset, ja näiden tulot ja tulonkäyttö sekä saamiset ja velat pääerittäin. Kaikki nämä taseet liittyivät kiinteästi toisiinsa. Mikäli ennusteessa päädyttiin voimakkaaseen pankkien keskuspankkivelan ja sen kustannusten kasvuun, sen katsottiin merkitsevän rahoitusmarkkinoiden kiristymistä. Keskuspankkivelan kasvu vähensi pankkien halukkuutta myöntää uusia luottoja. Tällöin reaaliennustetta korjattiin aiemmin ennustettua heikomman kehityksen suuntaan yksityisten investointien ja kulutuksen osalta. Investointien toteutuminen riippui luottorahoituksen saatavuudesta, samoin osin kulutushyödykkeiden hankinta, erityisesti autokauppa. Keskuspankkiluoton ehdot vaikuttivat malleissakin suoraan investointien tasoon. Analyysimenetelmät olivat kirjavia. Enimmäkseen näkemysten luominen oli harkinnanvaraista. Tietojenkäsittelyn kehittyessä nopeasti 1970-luvulla turvauduttiin lisääntyvästi eriasteiseen ilmiöiden mallintamiseen. Jo vuosikymmenen vaihteessa Suomen Pankin taloustieteellisen tutkimuslaitoksessa aloitettiin sittemmin BOF1-malliksi nimitetyn kokonaistaloudellisen mallin rakentaminen. Sitä ja sen uudempia versioita käytettiin aina vuosituhannen vaihteeseen saakka perinteisempien menetelmien rinnalla. Kattavan rahoituskuvan saamiseksi yritysten, kotitalouksien ja muiden rahoituslaitosten rahoitusta sekä niiden likviditeettiä ja velkaantuneisuutta seurattiin jatkuvasti. Pankkien luottojen ohella käytettiin ajoittain laajempia yleisön kokonaisluottoekspansion käsitteitä. Laajin näistä voitiin määritellä yleisön kotimaisten sijoitusten, valtion ylijäämän ja vaihtotaseen vajeen summaksi. Rahoitusrakenteet muuttuivat hitaasti, mutta muuttuivat kuitenkin. Merkittävimpiä muutoksia luvulla olivat ulkomaisen rahoituksen kasvu ja pankkien sekä valtion rahoitusosuuden supistumi- 3335 nen. Pankkien osuus yleisön kokonaisluottokannasta oli 1970-luvun puolivälissä runsaat 40 %, muilla rahoituslaitoksilla osuutta oli noin 25 %, samoin ulkomaisella rahoituksella, ja valtion osuus oli vajaat 10 %. Vielä 1960-luvun alussa pankkien osuus oli ollut yli 50 % ja valtion yli 15 %. Valtion lähes koko lainananto meni kotitalouksille (asuntoihin ja maatalouteen) ja pankkienkin luotoista noin puolet. Koska tämä kokonaisluottomuuttuja oli jokseenkin yhtä suuri kuin BKT, todetut prosenttiluvut osoittavat suunnilleen myös yleisöluottojen osuuden BKT:stä. 2.7 Korkokannan yleinen korottaminen Rahamarkkinoiden tärkein korko oli peruskorko. Sitä kutsuttiin tällä nimellä systemaattisesti tosin vasta vuodesta Nimitystä oli käytetty satunnaisesti aiemminkin, ja tosiasiassa tätä vastaavalla korolla oli jo takanaan hyvin pitkä historia (kuvio 8). Aikaisemmin korko oli ollut nimeltään (alin) diskonttokorko tai rediskonttokorko. Se oli korko, jolla Suomen Pankki oli antanut pankeille luottoja diskonttaamalla niiden omia vekseleitä tai rediskonttaamalla pankkien diskonttaamia yritysten vekseleitä. Kuvio 8. Suomen Pankin peruskorko 12 % Lähde: Suomen Pankki. Vähitellen peruskorosta tuli kuitenkin lähinnä vain yleinen viitekorko, sillä sen merkitys pankkien keskuspankkirahoituksessa väheni ja 3436 pankkien rahoitus hoidettiin lisääntyvästi muin järjestelmin. Pankeilla säilyivät kuitenkin asteittain pienennetyt peruskorkoiset luottokiintiöt Suomen Pankissa vuoteen 1984 asti. Peruskorkopäätös julkistettiin ilmoittamalla Suomen Pankin toteuttaneen korkokannan yleisen korottamisen tai alentamisen. Korkoratkaisu oli todella yleinen ja erilainen kuin keskuspankkien ohjauskoron muutos myöhempinä aikoina. Peruskoron muutokseen liittyi käytännössä melko kattava pankkien talletus- ja luottokorkojen yhtä suuri muutos lähes heti. Yleensä yksittäisten talletusten ja luottojen korko muutettiin viimeistään kuukauden kuluttua korkopäätöksestä. Uusi peruskorko tulikin voimaan vasta jonkin ajan kuluttua korkopäätöksestä. Lisäksi osa obligaatioista oli vaihtuvakorkoisia samoin kuin merkittävä osa vakuutuslaitosten ja muiden rahoituslaitostenkin luotoista. Siten todellakin lähes koko kansantalouden korkotaso muuttui. Koron asema rahapolitiikan välittymismekanismissa oli siten oleellisesti toinen kuin nykyaikaisessa markkinataloudessa, jossa keskuspankin ohjauskorolla on vain osittaisia ja välillisiä vaikutuksia. Tilanne oli kärjistetysti se, että peruskorolla oli niin laajat liian laajat vaikutukset, ettei se voinut juuri liikkua. Peruskorkojärjestelmän keskeinen ominaisuus 1970-luvulla oli sen suuri tulonjakovaikutus. Arvioitiin, että prosenttiyksikön suuruinen koron nosto siirsi noin 0,5 % BKT:stä velallisilta tallettajille ja osin myös pankeille. Ehkä vielä merkittävämpää oli, että peruskorolla oli velkojen korkokustannusten kautta suuri välitön vaikutus kuluttajahintaindeksiin. Tämä teki peruskoron erityisen hankalaksi inflaation torjunnassa, koska koron nosto lyhyellä aikavälillä kiihdytti selvästi hintojen nousua, ja inflaatiota hillitsevä kysyntävaikutus tuli vasta paljon myöhemmin, jos silloinkaan. Aika usein Suomen Pankkikin perusteli koron laskua inflaation hillitsemisellä, ja tässä mielessä koron lasku joskus kytkettiin tuloratkaisuihin. Tämänlaiset tekijät olivat keskeinen syy siihen, että peruskorko oli vahvasti poliittinen korko. Se ei voinut käytännössä paljonkaan liikkua, eikä varsinkaan nousta. Taustalla oli lisäksi yleinen matalan koron ajatusmaailma. Peruskoron vaikutuksesta talouteen ei ollut empiiristä näyttöä siitä syystä, että korkoa liikuteltiin hyvin vähän. Peruskorko pysyi lähes koko 1960-luvun 7 prosentissa, ja 1970-luvullakin vaihtelu jäi pariin prosenttiyksikköön. Tosiasiassa Suomen Pankissa myös monet ekonomistit suhtautuivat epäillen peruskoron merkitykseen ja muutoksiin. Erityisesti niin kauan kuin korko oli selvästi alle rahoitusmarkkinoiden tasapainotason, sen vaikutukset koettiin epäselviksi. Koron nosto lisäsi säästämistä ja talletuksia, mutta korkosäännöstelyn ja luottojen ylikysynnän oloissa tämä johti pankkien luottojen lisäykseen ja investointien kasvuun, jolloin varsinaista hillitsevää vaikutusta ei syntynyt. 3537 Pitkäaikainen obligaatiokorko liikkui enemmän, mutta sen vaikutus jäi vähäiseksi. Lähes koko korkorakenteen nauliutuminen peruskorkoon johtui useista tekijöistä. Talletuspuolella se johtui verottomuudesta ja pankkien korkosopimuksesta. Oleellisin seikka oli peruskorkoisille talletuksille säädetty verottomuus tileillä, jollaisia vähintään kaksi pankkiryhmää tarjosi. Verottomuus koski sekä korkoa että pääomaa varallisuusverotuksessa. Käytännössä kaikki kotitalouksien ja voittoa tavoittelemattomien yhteisöjen (säätiöiden, asunto-osakeyhtiöiden ym.) talletukset olivat peruskorkosidonnaisia. Myös suuri osa yritysten tileistä oli peruskorkosidonnaisia, vaikka niillä ei vastaavaa veroetua ollut. Peruskoron pysyttely kiinteänä 7 prosentissa lähes koko luvun ajan heijasteli paljolti passiivista korkopolitiikkaa, mutta ohjauskoron vakauteen oli vaikuttanut myös indeksiehto. Elinkustannusindeksiin sidotut talletusten indeksitilit olivat käytössä vuosina Käytössä oli A-tilejä, jotka oli kokonaan sidottu elinkustannusindeksiin, ja B-tilejä, jotka hyvitettiin vain puoliksi hintojen noususta (kuvio 9). Indeksitalletusten indeksihyvitykset perittiin luotonsaajilta. Indeksointi olikin tosiasiassa aiheuttanut suuria, 2 3 prosenttiyksikön nimelliskoron vaihteluja sekä pankkien indeksitalletuksiin että pankkien luottoihin. Järjestelmä tuki käytännössä pankkien kannattavuutta. Kuvio 9. Määräaikaistalletukset pankeissa (verottomat tilit; yleisön 24 kk:n talletukset, oikea asteikko) A-indeksitili (veroton) Yleisön 1-6 kk:n talletukset Yleisön 36 kk:n talletukset Milj. mk B-indeksitilit (puoliksi veroton) Yleisön 12 kk:n talletukset Yleisön 24 kk:n talletukset Lähde: Suomen Pankki. 3638 Luottojen peruskorkosidonnaisuus seurasi puolestaan Suomen Pankin määräyksistä. Aivan keskeinen rahapolitiikan sääntelyjärjestelmän piirre oli se, että Suomen Pankki asetti ylärajan pankkien antolainauksen keskikorolle. Myös yksittäisille, normaalisti hoidetuille lainoille oli asetettu koron yläraja, joka oli yleensä 3 4 prosenttiyksikköä yli peruskoron. Antolainauksen keskikoron yläraja oli sidottu ajoittain aivan suoraan, välillä hiukan joustavammin peruskorkoon. Tämän myötä antolainauskorot liikkuivat peruskoron mukana. Keskikoron ylärajana oli 1960-luvulla ollut peruskorko tai 0,5 prosenttiyksikköä sen yli (kuvio 10). Vuonna 1971 pankeille annettiin tosiasiassa hiukan joustoa laajentaa talletuskorkojen ja antolainauskorkojen välistä korkoeroa. Suomen Pankki periaatteessa edellytti, ettei ylärajaa liu uteta, mutta salli kuitenkin seuraavina vuosina ylärajan hiljalleen nousta. Vuosina 1977 ja 1978 yläraja jäädytettiin, ja tällaisena tilanne jatkui luvun alkupuolelle. Kuvio 10. Pankkien antolainauksen keskikorko 14 % Pankkien antolainauksen keskikorko Peruskorko Lähde: Suomen Pankki. Keskikoron ja samalla pankkien korkomarginaalin määräämisen perustelut olivat säännöstelykaudelle tyypillisesti epämääräisiä. Ilmeisesti marginaali perustui lähinnä Suomen Pankin johdon sormituntumaan ja myös keskusteluihin pankkien kanssa. Korkomarginaali oli erittäin tärkeä; se oli pankkien oman toiminnan rahoituksen peruslähde. Suomen Pankki sääteli näin pääpiirteissään pankkien kokonaistu- 3739 loa. Inflaatio- ja säännöstelykauden tyyliin pankit sitoivat tulonsa ja varallisuutensa laajasti reaaliomaisuuteen, ennen kaikkea hyvin laajaan konttoriverkostoon. Vielä 1960-luvulla Suomen Pankki oli antanut yksityiskohtaisia ohjeita pankeille myös eri tarkoituksiin annettavien lainojen koroista. Suosituksen mukaan kulutuksen ja tuonnin rahoitukseen käytetyistä luotoista oli perittävä korkeampi korko ja ns. suotavista luotoista, kuten viennin ja tuontia korvaavan tuotannon rahoitukseen käytetyistä luotoista, vastaavasti alhaisempi korko. Samanlaisen porrastuksen soveltamista suositeltiin myös vakuutuslaitoksille sekä säästö- ja osuuspankeille. Säännöstelylle oli luonteenomaista, ettei korkoporrastus perustunut asiakkaan riskiin. Riskiyrityksetkin saivat luottoja, vieläpä edullisella korolla, jos ne edistivät vientiä tai korvasivat tuontia. Tällainen hallinnollinen korkojenasetanta oli sääntelyn oloissa mahdollista, mutta ei ongelmatonta. Jos pankki myönsi erityisen paljon suotavia, matalan koron luottoja, sen korkomarginaali kärsi, ellei se samalla myöntänyt runsaasti myös epäsuotavia luottoja. Pankkien korkorakenteen täsmällisestä sääntelystä luovuttiin 1970-luvun alussa. Sääntelyjärjestelmän lähtökohta oli, että Suomen Pankki tosiasiassa määräsi pankkien korkomarginaalin. Aivan kattava tämä mekanismi ei kuitenkaan ollut. Kaikki talletukset ja luotot eivät olleet peruskorkosidonnaisia. Pankkien välittämät ulkomaan rahan määräiset luotot eivät kuuluneet korkosäännöstelyn piiriin, vaikka ne olivat tietyn määrällisen säännöstelyn piirissä. Valuuttaluotoilla ei kuitenkaan ollut vielä 1970-luvulla suurta merkitystä. Pankit saattoivat kiertää korkosäännöstelyä järjestämällä rahoitusta sijoittajilta luotonottajille taseen ulkopuolella ns. notariaattiluottoina. Tämän merkitys ei kuitenkaan ollut niin suuri, että se olisi oleellisesti häirinnyt rahapolitiikan sääntelyjärjestelmää. Notariaattirahoituksesta ei edes kerätty säännöllistä tilastoa ennen vuotta Korkomarginaalin sääntelyn myötä Suomen Pankki vaikutti suoraan pankkien tulokseen. Sääntelyn vuoksi pankkien välinen kilpailu muodostui sellaiseksi, että pankkien tulos syntyi valtaosin juuri korkokatteesta (velallisten halukkaasti maksamista koroista), kun taas pankkipalvelut tuotettiin laajasti ilmaisina. Pankkipalveluilla ja toissijaisilla palveluilla kilpailtiin. Siten eri toimintojen kustannusvastaavuus toteutui huonosti. Sääntely rajoitti toimintaa mutta tarjosi samalla turvaa siten, että pankit, erityisesti paikallispankit, katsoivat voivansa toimia erittäin vähäisen oman pääoman turvin. Lainsäädäntökin salli nimenomaan paikallispankkien toimia pienen, vain 2 prosentin suuruisen oman pääoman turvin. 3840 Korkojen sääntelyjärjestelmä turvasi pankkien kannattavuuden erityisesti luottotappioiden tapauksessa. Erittäin tärkeä mutta samalla vakava epäterve piirre oli nollakorkoisten lainojen laaja käyttö. Nollakorkoiset lainat turvasivat pankit ja niiden asiakkaat luottojen hoitoongelmatilanteissa. Luottonsa kanssa vaikeuksiin joutunut asiakas voitiin saattaa jaloilleen siten, että laina muutettiin korottomaksi. Pankille se ei ollut kustannus, koska vastaava korko voitiin veloittaa muilta luottoasiakkailta keskikorkorajoitteen puitteissa. Halukkaita koron maksajia riitti luottojen ylikysynnän vallitessa. Koroton laina auttoi inflaatiotaloudessa velallisen pian pois ongelmista. Järjestelmä rapautti luotonannon kriteerejä, sillä riskiasiakkaillekin voitiin antaa suuria lainoja ja vieläpä ilman erityistä riskilisää. Tavallista olikin, että riskiyritysten lainojen korkomarginaali oli pienempi kuin melko riskittömien asuntolainojen. Epäilemättä myös vakuuskriteerit löystyivät. Tällaiset, ajan mittaan syvään juurtuneet käyttäytymispiirteet olivat myöhemmin rahoitusmarkkinoiden vapautuessa vaarallisia. 2.8 Rahoituspalvelujen vaihtokauppa Reaalikorko oli kansantalouden rahoitustasapainon kannalta luvulla pääosin aivan liian matala. Se oli jopa selvästi negatiivinen varsinkin kotitalouksille veroedun jälkeen. Velkaantuminen oli edullista, ja velkaantumishalukkuutta oli paljon. Vähän kärjistäen velasta sanottiin, että verottaja maksoi koron ja inflaatio vei pääoman. Tallettajat kärsivät, mutta säästivät ja tallettivat silti. Talletusten osuus BKT:stä pysyi vajaassa 40 prosentissa. Tallettamisintoa tuki mahdollisuus päästä myöhemmin nauttimaan velallisen edullisesta asemasta. Vaikka rahoitus oli säännösteltyä, eikä aitoja tasapainokorkoon perustuvia markkinoita ollut, syntyi kuitenkin tietynlainen aito markkinatasapaino. Se oli tasapaino, jossa nopean inflaation, erikoisen verotuskohtelun ja kiinteiden alhaisten korkojen vahingolliset vaikutukset joiltakin osin neutraloituivat. Käytiin rahoituksen vaihtokauppaa. Matalista koroista ja alihinnoitelluista rahoituspalveluista seurasi tiukka asiakassidonnaisuus. Rahoitusmarkkinoilla jouduttiin erilaisiin moraalisiin velkoihin. Vaihtokauppa eriaikaisena jopa vuosien yli ajoittuneena leimasi kansantalouden koko rahoitustoimintaa. Pankit edellyttivät henkilöasiakkailtaan tuntuvaa etukäteissäästämistä ennen asuntolainaneuvotteluja. Suomen Pankkikin korosti tätä jatkuvasti ohjeissaan. Toisaalta tunnollinen talletussäästäjä lähti siitä, että hänen kuului saada lopulta 3941 niin halutessaan laina, ja maineestaan kiinni pitävä pankki sitoutuikin tähän. Tämä käytäntö oli ongelmallinen luotonannon vapautuessa ja myötävaikutti epäilemättä paljon 1980-lopun ylimitoitettuun luottojen kasvuun. Ilman säästöasiakkuutta pankista ei tullut lainaa, paitsi ehkä sellaisille opiskelijoille, joita pankit pitivät potentiaalisina tulevina talletusasiakkainaan. Samat periaatteet koskivat kotitalouksien ohella muitakin sektoreita. Kun yritys käytti pankin palveluita, pankki antoi vastineeksi lainan. Vakuutuslaitokset pitivät luottomahdollisuutta esillä vakuutusasiakkaita hankkiessaan, ja vastapuolella ainakin yrityssektorin vakuutuksenottaja edellytti vakuutuslaitokselta vastapalvelukseksi lainaa. Vaihtokauppa jäykisti tavattomasti rahoituksen välitystä. Järjestelmä ei suosinut luotonsaajina kulutusluoton käyttäjiä eikä julkista sektoria, mutta suosi asuntosäästäjiä, hyvätuloisia säästäjiä yleensä ja tiettyjen alojen yrityksiä. Tällainen rahoitusjärjestelmä jarrutti voimakkaasti arvopaperimarkkinoiden ja ylipäätään laajojen rahoituksen tukkumarkkinoiden syntymistä. Luottorahoitus kohdentui lähelle samoja kohteita, joista sen synnyttäneet sijoitukset olivat lähtöisin. Vaikka tällaisellakin rahoitusjärjestelmällä oli merkittäviä hyviä puolia, erityisesti juuri sen investointeja tukeva luonne, se jäykisti rahoitusta eikä varmaankaan kohdentanut rahoitusta talouden kannalta tuottavimpiin kohteisiin. Suomen nopea kasvu säännöstelyn vuosikymmenillä saatiin aikaan runsailla, mutta suhteellisen tehottomilla investoinneilla. Vaihtokauppailmiön vaikutus näkyi jopa valtion rahoituksessa, ja se selittää epäilemättä melkoiselta osin Suomen valtion varsin vähäisen velan. Oikeastaan minkäänlainen sijoittaja ei ollut halukas sijoittamaan valtionvelkaan, koska valtio ei antanut vastapalvelusta. Kotitalous talletti säästönsä pankkiin, pankki lainasi varansa hyvälle tallettajalle, vakuutuslaitos hyvälle vakuutusasiakkaalleen, eli siis mikään sijoittaja ei ollut erityisen kiinnostunut valtiosta. Valtio ei voinut ryhtyä korkokilpailuun, koska juuri poliitikot halusivat pitää korkotason matalana, alle markkinoiden edellyttämän tason. Valtionobligaatioita ostivat ehkä vanhat ihmiset ja muut, joilla ei ollut kiinnostusta lainanottoon. Yleisölainoja olikin hyvin vähän liikkeellä. Valtionobligaatioita oli pankeilla lähinnä kahdesta syystä. Ensinnäkin pankit tarvitsivat niitä maksuvalmiusmielessä lakisääteisten kassavarantojen (tämä on eri asia kuin keskuspankkipolitiikan kassavarannot) ylläpitämiseksi. Tämän lisäksi pankit tosiasiassa velvoitettiin sopimuksin ostamaan tietty määrä valtionobligaatioita. Ilmeisesti Postipankki piti niitä muutenkin salkussaan melkoisen määrän. Myös työeläkevakuutusta hoitavilla yhtiöillä oli valtionobligaatioita. 4042 Suomen valtionvelka olikin suorastaan uskomattoman pieni luvulla. Vuosikymmenen alussa ja lopussa se oli noin 10 % BKT:stä, mutta kävi vuosikymmenen puolivälissä alle 5 prosentissa. Velasta suunnilleen puolet oli koko ajan ulkomaista velkaa. Se oli samalla ulkomailla emittoitua ulkomaan rahan määräistä velkaa. Valtion markkaobligaatioita lienee ollut ulkomailla vain melko mitätön määrä. 2.9 Rahapolitiikan vaikutuskanavat Rahapolitiikkaan kuuluivat päävälineinä peruskorko, pankkien keskuspankkiaseman määrän ja korkojen sääntely sekä lisäksi luottopoliittiset ohjeet ja muut määräykset. Suomen Pankin luotonanto yrityksille oli lähinnä rakennepolitiikkaa, ja sen merkitys koko talouden rahoituksessa varsin pieni. Suomen Pankkiin tehdyillä erityistalletuksilla oli suhdannepoliittisia tavoitteita, mutta niidenkin merkitys jäi tosiasiassa vähäiseksi. Rahapolitiikan vaikutuskanavat olivat alhaiseen korkoon perustuvassa säännöstelyjärjestelmässä erilaiset kuin tasapainokoron kautta toimivassa järjestelmässä. Koron vaikutus oli osin nurinkurinen tilanteessa, jossa luottorahoituksen kysyntä oli suurempaa kuin sen tarjonta. Teoriassa ja varmaan jonkin verran käytännössäkin peruskoron nosto kasvatti luotonantoa, koska se lisäsi säästämistä ja talletuksia ja tätä kautta pankkien mahdollisuuksia antaa luottoa kysyjille. Koron nosto siis lähinnä siirsi reaalikysyntää kulutuksesta investointeihin. Vastaavasti koron laskun elvyttävä vaikutus oli kyseenalainen. Korko ei vaikuttanutkaan oikeastaan tätä kautta vaan tulonjakovaikutuksen välityksellä. Koron nosto rasitti velallisten joukkoa, mutta samalla tallettajien rahoitusasema parani. Vaikutus oli varmaan suurempi velallisten kuin tallettajien reaalikysyntään. Todennäköisesti korkotaso tätä kautta vaikutti jonkin verran normaalin teorian mukaan. Ainakin lähtökohtana oli, että peruskoron nosto oli kiristävä toimenpide ja koron laskulla elvytettiin. Rahapolitiikan vaikutus saatiin kuitenkin aikaan ennen kaikkea määrällisellä säännöstelyllä ja ohjeilla. Tavoitteena oli saada pankit säännöstelemään luotonantoaan niin paljon, että luottojen ja kansantalouden rahoituksen kasvu pysyi kansantalouden sisäisen ja ulkoisen tasapainon edellyttämässä vauhdissa. (Säännöstelyn mekanismia käsitellään tarkemmin muutamissa seuraavissa jaksoissa.) Rahoitusmarkkinoiden yksinkertaisuus vaikutti myös rahoituksen kohdentumiseen. Paikallispankit suuntasivat saamansa talletusvarat paikalliseen asuntotuotantoon sekä pienille ja keskisuurille yrityksille. 4143 Luottotappioiden pienuus lienee johtunut myös paikallisuudesta, ei pelkästään turvautumisesta nollakorkoisiin luottoihin. Liikepankit huolehtivat suuryrityksistä. Suomen Pankin rahoituksen säännöstely vaikutti enemmän liikepankkien kautta, koska ne olivat suoraan riippuvaisia keskuspankkirahoituksesta. Paikallispankkeihin säännöstelyvaikutus meni välillisesti niiden keskusrahalaitosten säännöstelyn kautta. Paikallispankkeihin vaikutettiinkin enemmän luotonantopoliittisilla ohjeilla. Säännöstelyjärjestelmä kohdensi rahoitusvarat voimakkaasti investointeihin. Se suosi säästäviä ja investoivia talousyksiköitä. Suomen kansantalouden säästämis- ja investointiasteet olivatkin kansainvälisesti katsoen hyvin korkeita, mutta silti talouden kasvu oli vain niukasti länsieurooppalaista keskiarvoa parempaa. Luottojen ylikysyntä ylläpiti jatkuvaa painetta sekä kotimaisiin tasapainomuuttujiin että varsinkin ulkomaiseen maksutaseeseen. Paine pääoman tuontiin oli 1970-luvulla jatkuvasti voimakas, ja sen rahoittaman reaalikysynnän myötä vaihtotaseen vaje aiheutti suuria ongelmia Luottopoliittiset ohjeet Suomen Pankki antoi luotonantopoliittisia ohjeita pankeille harkintansa mukaan satunnaisesti, normaalisti kuitenkin vuosittain ainakin kerran. Yleensä nämä ohjeet olivat pankkien luotonantoa yleisesti koskevia suuntaviivoja, joiden yksityiskohtaisuuden aste vaihteli. Ohjeet olivat monilta osin pysyviä siinä mielessä, että ne olivat voimassa toistaiseksi uusiin ohjeisiin saakka. Osin oli kysymys vain tiettyä suhdannetilannetta koskevista suuntaviivoista. Näiltä osin ohjeissa joskus luonnehdittiin myös Suomen Pankin ennusteita, joita ei tuohon aikaan julkaistu. Välillä ennakoitiin keskuspankkiluoton kiintiöiden kehitystä ja niihin kohdistuvia paineita. Tässä mielessä Suomen Pankin politiikka oli varsin avointa, vaikka joskus puhuttiin myös rahapolitiikan mystiikasta. Suuntaus kulki vähitellen kohti väljempiä ohjeita, kunnes ohjeiden antamisesta säännöstelyn loppuvaiheissa 1980-luvun lopulla kokonaan luovuttiin. Vielä 1960-luvulla ja hiukan 1970-luvun alussakin annettiin tosiasiassa melko täsmällisiä erityyppisten luottojen määriä ja korkoja koskevia määräyksiä. Koroille oli ohjearvoja ja kulutusluotoille ns. karsimisuria. Esimerkiksi vuonna 1971, kun annettiin eräitä viimeisiä täsmällisiä kulutusluottorajoja, näitä luottoja piti vähentää vuoden alusta syyskuuhun 5 % ja koko vuonna 15 %. Seuraavanakaan vuonna kulutusluotot eivät saaneet lisääntyä. Myöhemmin 4244 1970- ja 1980-luvulla ohjeet olivat yleisluonteisia, eikä yksityiskohtaisia korkotasoa koskevia ohjeita enää juurikaan annettu. Noihin aikoihin kysymys oli todella säännöstelystä, myöhemmin vain ohjeluonteisesta sääntelystä. Ohjeissa luonnehdittiin ensinnäkin, kuinka voimakkaasti luotonantoa tuli hillitä tai vauhdittaa, ja toiseksi sitä, minkätyyppisiin tarkoituksiin luottoja piti tai ei pitänyt kohdentaa. Suositukset olivat eri ohjeissa samantapaisia, mutta niitä painotettiin eri tavoin. Kulutusluottoja syrjittiin systemaattisesti. Samoin usein kehotettiin rajoittamaan tuonnin rahoitusta ja kiinteistöjen hankintaa tai muita sijoituksia varallisuuteen. Joskus kehotettiin välttämään sahainvestointien rahoitusta. Varoiteltiin rahoittamasta spekulatiivisia reaali- ja finanssisijoituksia. On ilmeistä, että näillä ohjeilla, tai ainakin säännöstelyjärjestelmällä kokonaisuudessaan, onnistuttiin todella rajoittamaan spekulatiivisia sijoitusluottoja; ainakaan säännöstelykaudella ei syntynyt erityisen suuria varallisuuskuplia. Myönteisten suositusten kärkeä olivat tuotannolliset investoinnit, vientiä tukevat investoinnit, investointitoiminta ylipäätään, usein myös asuntoinvestoinnit. Suositukset koskivat välillä myös investointien ajoitusta, mikä oli tietenkin varsin uskaliasta ottaen huomioon ennusteiden epävarmuudet. Erikseen annettiin henkilöluottoja koskevia kiertokirjeitä, joissa oli täsmennetty asuntojen etukäteissäästämisen osuutta, pankkiluoton osuutta ja luoton pituuttakin. Henkilöluottoja koskevia ohjeita annettiin erityisesti vuosina 1972, 1975 ja Esimerkiksi asuntoluoton etukäteissäästämisen osuudeksi edellytettiin eri tilanteissa 30, 40 tai 50 % eli säännöstelykaudella asuntoluoton saannin eteen piti todella ponnistella. Erityisen tiukka linja koski kulutusluottoja, ja jopa niiden mainostamiseen puututtiin. Esimerkiksi vuonna 1978 kulutusluoton pisin sallittu laina-aika pidennettiin yhdestä vuodesta kahteen vuoteen. Suomen säännöstelyjärjestelmään kuului myös osamaksukaupan ehtojen sääntely, jota toteutti kauppa- ja teollisuusministeriö viime kädessä valtioneuvoston päätöksillä. Suomen Pankki antoi niistä lausuntoja, joten tältäkin osin keskuspankki yritti vaikuttaa kulutukseen ja tiettyjen investointitavaroiden kysyntään. Luottopoliittisten ohjeiden tosiasiallisesta vaikutuksesta ei ole kokonaiskuvaa. Erilaiset suuntaviivat jäivät todellakin ohjeellisiksi ja pankkien harkintaan, koska Suomen Pankki ei valvonut ohjeiden noudattamista laajasti ja systemaattisesti. Pääpiirteet näkyivät jälkikäteen luottotilastoista. Ensisijaisesti ohjeilla pyrittiin vaikuttamaan paikallispankkeihin, joihin keskuspankkiluoton rajoitukset kohdistuivat vain välillisesti. Varmaan ohjeet vaikuttivat henkilöluottoihin ja erityisesti juuri kulutusluottoihin, joiden määrä Suomessa pysyi hyvin vähäisenä. 4345 Toisaalta varsinkin myöhempinä vuosina luottopoliittiset ohjeet nähtiin Suomen Pankissakin lähinnä vain jonkinlaiseksi selkänojaksi pankinjohtajille, jotka saattoivat käyttää niitä uskottavina perusteluina luottoja kieltäessään Suomen Pankin taseen keskeisyys Suomen Pankin tase oli vain pieni osa rahoitusmarkkinoiden kokonaisuudesta 1970-luvulla alle 10 % BKT:stä mutta sillä oli pankkien rahoituksen määrällisen sääntelyn kannalta hyvin suuri merkitys. Suomen Pankin taseessa olivat veloissa pääerinä 1) setelistö, 2) erityistalletukset ja 3) oma pääoma (kuvio 11). Näitä vastaavasti saamisina olivat 1) valuuttavaranto, 2) luotot yrityksille, 3) saamiset valtiolta ja 4) saamiset pankeilta (kuvio 12). Taseen velkapuolen erät kehittyivät pääosin varsin vakaasti. Setelistöä oli liikkeellä määrä, joka vastasi runsasta kahta prosenttia BKT:stä. Setelistön käyttö oli vähentynyt nopeasti sodan jälkeen mutta ei enää kovin paljon 1970-luvulla. Setelien määrä oli Suomessa kansainvälisestikin katsoen hyvin pieni ja tasaisesti kehittyvä erä. Suomen setelistö oli ehkä suhteellisesti jopa maailman pienin, mikä varmaan johtui sellaisista tekijöistä kuin palkka pankkiin -käytäntö ja maksuliikkeen kannalta tehokas pankkisiirtojärjestelmä. Seteli on luonteeltaan keskuspankin talletustodistus eli todiste keskuspankissa olevasta talletuksesta. Yleisö sai käytännössä seteleitä, käteistalletuksia Suomen Pankkiin, niin paljon kuin halusi hallussaan pitää. Seteleillä ei ollut rahapolitiikassa mitään erityistä asemaa. Setelit laskettiin liikkeeseen lähinnä siten, että pankit hakivat niitä Suomen Pankista keskuspankkivelkaansa lisäten, ja yleisö sai ne sitten talletuksiaan tai luottojaan pankista nostamalla. Rahamarkkinoihin, lähinnä pankkien keskuspankkivelkaan, vaikutti hiukan setelistön kausivaihtelu; rahamarkkinoita kiristäneet setelien kysynnän huiput olivat joulun ja juhannuksen aikoihin. Oman rahapolitiikan loppuun saakka oli voimassa Suomen Pankin setelinanto-oikeutta koskeva rajoitus, mutta se oli pelkkä muodollisuus. Setelistön ensisijaisena katteena oli ulkomaisia saamisia ja toissijaisena katteena kotimaisia eriä. Sikäli kuin setelinanto-oikeus näytti tulevan rajoitteeksi 1970-luvun puolivälissä, ohjesääntöä väliaikaisesti muutettiin. Suomen Pankin oman pääoman osuus pysyi myös melko vakaana. Sen määrä oli vähän setelistöä pienempi. 4446 Kuvio 11. Suomen Pankin velat Liikkeessä oleva raha Muut erät Velat yleisölle Velat pankeille % BKT:stä Oma pääoma ja arvonjärjestelyt Muut velat, netto Velat valtiolle Suomen Pankin sijoitustodistukset Lähde: Suomen Pankki. Vuosikeskiarvoja; osa vuosien tiedoista puuttuu; sektorijako vajaa vuoteen Kuvio 12. Suomen Pankin saamiset Ulkomainen nettosaaminen Vaihdettava ulkomainen nettosaaminen Luotot yleisölle Rahamarkkinoiden vakauttamislaina % BKT:stä Muut erät Sidottu ulkomainen nettosaaminen Saamiset valtiolta Saamiset pankeilta Lähde: Suomen Pankki. Vuosikeskiarvoja; osa vuosien tiedoista puuttuu; sektorijako vajaa vuoteen47 Suomen Pankkiin tehtiin erityistalletuksia vaihtelevasti. Niitä tehtiin varsin usein ja monessa tarkoituksessa. Erityistalletuksilla oli kahdenlaisia vaikutuksia: toisaalta tallettajien varojen sitominen, toisaalta pankkien likviditeetin ohjaus. Jälkimmäisen rahapoliittinen merkitys ei ollut yleensä kovin suuri, vaikka erityistalletuksia käytettiin usein keskuspankkivelan määrän säätelyyn. Todella merkittävä oli vain ajoittain sovellettu pankkien kassavarantojärjestelmä. Erityistalletukset liittyivät enimmäkseen valtion finanssipolitiikkaan. Valtion tai yritysten varoja jäädytettiin suhdanteiden tasaamistarkoituksessa Suomen Pankkiin. Jäädytys oli varsin kuvaannollinen termi. Käytännössähän siihen kuului vain kaksi tilikirjausta niin, että varat siirrettiin liikepankista Suomen Pankkiin ja samalla pankki sai vastaavan velan Suomen Pankista. Henkisen vaikutuksen ohella konkreettinen vaikutus oli pankin keskuspankkivelan kasvu. Sen katsottiin kiristävän rahoitusta ja aiheuttavan jäädytyksen. Tällaisilla suhdannevarauksilla lienee ollut jonkin verran merkitystä yleisessä talouspolitiikassa. Valtiolla oli erilaisia talletuksia, mm. maksuliikkeen kannalta keskeinen sekkitili (kuvio 13). Vuosikymmenen alkupuolella valtio kuitenkin lopetti kassavarojen pidon Suomen Pankissa. Niinpä maksuliiketili tyhjennettiin aina päivän päättyessä Postipankkiin, jolloin vastaavat varat siirtyivät Suomen Pankin taseessa valtiolta Postipankille. Valtion suhdannerahastotalletuksia oli 1970-luvun alkuvuosina enimmillään määrä, joka vastasi runsasta 10:tä prosenttia Suomen Pankin veloista, eli vajaa prosentti BKT:stä. Nämä talletukset purettiin vuosikymmenen puolivälin jälkeisen laman aikana, mutta vuosikymmenen lopun nousukaudella valtio taas lisäsi varauksiaan. Valtion varoja sijoitettiin 1970-luvun alkupuolella ja lopulla myös Suomen Pankin liikkeeseen laskemiin talletustodistuksiin. Suomen Pankki ei juuri rahoittanut valtiota. Jonkin verran valtionobligaatioita oli taseessa, ja joskus Suomen Pankki antoi tietyn politiikkapaketin osana valtiolle tilapäisen pienehkön lainan. Yritykset purkivat Suomen Pankkiin vuosikymmenen alussa vuoden 1967 devalvaation jälkeen tekemiään suhteellisen vähäisiä investointitalletuksia. Jonkin verran investointitalletuksia oli pitkin vuosikymmentä. Yritys sai vähentää tekemänsä investointitalletuksen verotuksessa, mutta toisaalta talletuksella myöhemmin tehdystä investoinnista ei saanut tehdä poistoja, joten verotus viivästyi. 4648 Kuvio 13. Valtion ja yritysten talletukset Suomen Pankissa Valtion talletukset Yritysten talletukset Milj. mk Lähde: Suomen Pankki. Investointitalletuksia suurempi erä olivat ajoittain pääomantuontitalletukset, joita oli vaihtelevia määriä ilman, että määrällä olisi ollut selvää kytkentää suhdannetilanteeseen. Nämä olivat pääosin Suomen Pankin velvoittamia tilapäisiä talletuksia suurten ulkomaisten lainojen noston yhteydessä. Nostetut lainavarat piti kotiuttaa heti Suomeen, ja sikäli kuin yritys ei lainavaroja heti kokonaan tarvinnut, varat jäädytettiin Suomen Pankkiin. Tällöin ne eivät keventäneet pankkien likviditeettiä ja valuutat tulivat Suomen Pankin valuuttavarantoon (jonne ne olisivat pääosin tulleet kiinteäkurssijärjestelmän interventiokäytännön myötä muutenkin). Yrityksillä oli myös muita pieniä talletusjärjestelyjä. Myös pankeilla oli erilaisia talletuksia, ja näiden joukossa oli myös pääomantuontitalletuksia. Pankkien talletuksilla oli pääosin selvä kytkentä rahapolitiikkaan. Kassavarantotalletuksia kerättiin 1970-luvulla vasta aivan vuosikymmenen lopulla, vuodesta 1979 alkaen. Vuodesta 1966 oli voimassa laki rahalaitosten erityistalletuksista Suomen Pankissa, mutta sitä pidettiin kassakaappilakina, eli sitä uhattiin soveltaa, mikäli vapaaehtoiseen kassavarantojärjestelmään ei päästy sopimuksella. Suomen Pankin kannalta lain ongelma oli, että päätäntävalta lain soveltamisesta oli valtioneuvostolla. Suomen Pankin saamispuolen suurin erä oli normaalioloissa valuuttavaranto tai laajemmin ottaen ulkomainen nettosaaminen, jossa oli likvidin valuuttavarannon lisäksi muita, pitempiaikaisia mutta pienehköjä ulkomaisia eriä. Enimmillään valuuttavarantoa oli vuoden 4749 1972 vaiheilla 4 5 % BKT:stä. Määrä kuitenkin vaihteli kiinteäkurssijärjestelmässä paljon, ja varsinkin vuosikymmenen puolivälin jälkeisissä vaikeuksissa ulkomaisen nettosaamisen määrä väheni lähelle nollaa. Siten käytettävissä ollut valuuttavaranto oli lainattua rahaa. Valuuttavaranto jakautui vaihdettavaan varantoon ja sidottuun varantoon. Viime mainittu oli varsin vaihtelevasti kehittyviä Neuvostoliiton ja eräiden pienten sosialististen maiden clearingtilien saldoja Suomen Pankissa. Suomen Pankki osallistui eräisiin yritysten subventoituihin luottojärjestelyihin, joita kuitenkin pääasiassa hoitivat ja rahoittivat pankit. Merkittävin näistä oli kotimaisten toimitusluottojen rahoitus (KTRluotot). Järjestelmän tarkoitus oli tarjota suomalaisille investointitavaroiden toimittajille mahdollisuus antaa yhtä edullisia toimitusluottoja kuin niiden ulkomaiset kilpailijatkin antoivat. Suomen Pankki osallistui myös lyhytaikaisten vientiluottojen ja ns. uusvientiluottojen rahoitukseen. Yhteensä näihin sitoutui noin neljännes saamisista eli vajaat pari prosenttia BKT:stä. Järjestelyt liittyivät rakennepoliittiseen tavoitteeseen tukea investointeja ja vientiä, varsinkin uusien tuotteiden vientiä, antamalla niiden rahoitukselle korkotukea. Ajoittain tehtiin erityisjärjestelyjä tiettyjen toimintojen, esimerkiksi maatalouden, tilapäiseksi rahoittamiseksi. Tosiasiassa tällaisten järjestelyjen tavoitteena saattoi olla pankkien, lähinnä juuri paikallispankkien, rahoituksen tilapäinen tukeminen. Suomen Pankki ei enää 1970-luvulla antanut varsinaisia yritysten toiminnan rahoitusluottoja, eikä yritysrahoitusta säädelty myöskään varsinaisesti likviditeetin ohjauksen tarkoituksessa. Suomen Pankilla oli kuitenkin taseessaan pieni määrä yritysten ja rahoituslaitosten obligaatioita sekä yleensä jonkin verran enemmän valtionobligaatioita. Suomen Pankki pystyi käytännössä määräämään tai arvioimaan pääosin kaikkien edellä mainittujen velka- ja saamiserien kehityksen. Suomen Pankin taseessa näiden erien vastaeräksi, eli taseen eräänlaiseksi residuaalieräksi, jäi pankkien velka keskuspankille. Sen määrä riippui ennen kaikkea valuuttavarannon suuruudesta mutta myös erilaisista harkinnanvaraisista erityistalletuksista. Suomen Pankin tietty perustavoite oli pitää pankit jatkuvasti kohtuullisessa määrin velassa keskuspankille. Juuri pankkien keskuspankkivelkaan perustui oleellisimmilta osin rahamarkkinoiden ohjausjärjestelmä säännöstelykaudella. 4850 2.12 Keskuspankkivelan sääntely Säännöllisesti toimivia rahamarkkinoita ei tämän termin suppeassa merkityksessä Suomessa ollut ainakaan vielä 1970-luvun alkupuolella. Likviditeetin hoitoon perustuva pankkien keskinäinen ja suurten yritysten tukkurahan kauppa oli vähäistä. Pankkien välisiä markkinoita ja kunnollisia rahamarkkinakorkoja ei juuri ollut, eikä Suomen Pankki kerännyt ja tilastoinut tietoja satunnaisten operaatioiden koroista. Ainoa markkinakorko oli pörssissä obligaatioille muodostunut korko, mutta senkin informaatioarvo oli vähäinen. Suomen Pankin valuuttatermiinisopimuksissa käyttämä korko kuvasti vain osin markkinapaineita. Rahamarkkinoiden korkotiedoista tärkeimmät olivat kerran kuukaudessa julkaistut pankkien otto- ja antolainauskorot. Pankkien maksuvalmius oli pitkälti Suomen Pankissa olevien sekkitilien varassa. Pankkien väliset maksut selvitettiin Suomen Pankissa, ja niiden lopputuloksena kullekin pankille syntyi tietty nettoasema, käytännössä nettovelka-asema Suomen Pankkiin nähden. Tosin Postipankilla ei ollut velkaantumisoikeutta ennen vuotta Suomen Pankkiin syntyviä saldoja vastaavasti pankkien piti ottaa velkaa Suomen Pankista, lähinnä joko vekseliluottona tai obligaatioiden termiinikaupoilla. Peruskorkoinen keskuspankkivelka oli kiintiöity pankkikohtaisesti. Pankkikohtainen kiintiöinti oli osin harkinnanvaraista. Aikaisemmin se perustui liikepankkien kokoon, mutta Skopin ja OKOn kiintiöitä lisättiin myöhemmin vastaamaan paremmin paikallispankkiryhmien kokoa. Keskuspankkirahoitusta yksinkertaistettiin lopettamalla luvun alussa vanha käytäntö rediskontata yritysten vekseleitä pankeilta. Yksinkertaistuksen ohella syynä oli vekseliluottojen vähenevä merkitys pankkien luotonannossa. Suomen Pankki alkoi diskontata suoraan pankkien omia satojenkin miljoonien markkojen vekseleitä ilman vakuutta. Pankkienkin vekselien diskonttaus loppui hiljalleen. Lopullisesti se päättyi vuonna Peruskorkoisen kiintiön ylittävältä osin pankit joutuivat jonkinlaisen lisäkorkoasteikon piiriin. Peruskorko oli ollut 1960-luvulla 7 prosentissa ja lisäkoron yläraja sen päälle 4 prosentissa. Lisäkoron nousun voimakkuus oli 1960-luvulla määritelty ilmeisesti yleensä siten, että marginaalikorko oli %. Liikepankkien keskuspankkivelkaantumisen kustannuksia säädeltiin pienentämällä tai suurentamalla pankkien peruskorkoisia kiintiöitä tai loiventamalla tai jyrkentämällä lisäkoron nousua. Aikaisemmin 1960-luvulla ja usein myöhemminkin pankit joutuivat tekemään lisäksi ns. obligaatioiden termiinikauppoja (kuvio 14). 4951 Niitä käytettiin täydentävänä instrumenttina eri syistä lisäkorkoasteikkojen ohella. Obligaatioiden termiinikaupat olivat lähinnä käänteisiä repokauppoja, eli pankki myi viikoksi Suomen Pankille salkustaan valtionobligaatioita tai myöhemmin myös yksityisiä obligaatioita ja osti ne sitten takaisin. Korko viikolta oli puoli prosenttia eli vuosikorkona 26 %. Jonkin verran obligaatiokauppoja tehtiin erityissyistä myös peruskorolla. Kuvio 14. Suomen Pankin liikepankeilta ostamat termiiniobligaatiot Milj. mk Lähde: Suomen Pankki. Lisäkorkojen sakkokorkoasteikkojen muuttelun kirjavaan historiaan ei tässä selvityksessä mennä yksityiskohtaisesti. Keskuspankkivelan kiintiöinti ja marginaalirasituksen sääntely olivat käytännössä ongelmallisia. Järjestelmää jouduttiin muuttelemaan hyvin usein Suomen Pankin tase-erien vaihdellessa milloin ennakoidusti, milloin yllättäen. Asteikko oli ajoittain jyrkkä, ajoittain loiva, marginaalikorko vaihteli, ja välillä se kävi korkoportaiden rajoilla äärettömyydessä. Korkoasteikko rasituksineen perustui kulloinkin Suomen Pankin tilanteenmukaiseen arvioon. Siitä ei ole mahdollista laatia yksikäsitteistä aikasarjahistoriaa erityisesti juuri 1970-luvulta mm. pankkikohtaisten erojen vuoksi. Kun pankkien nettoasema liikkui Suomen Pankin muiden taseerien kehityksen mukaan, sitä piti pyrkiä kiintiöpolitiikan mitoitusta varten ennakoimaan. Käytännössä mitoitus oli hyvin epävarmaa; hyvä, jos kiintiöpolitiikassa pystyttiin 3 6 kuukauden ratkaisuihin. Osa eristä, lähinnä setelistö ja oma pääoma, oli helppo ennakoida. Samoin 5052 yritysten ja valtion erät olivat yleensä jollakin tarkkuudella tiedossa ja ennakoitavissa. Vaikeinta kiinteäkurssijärjestelmässä oli valuuttavarantoon kuuluvien vaihdettavan varannon ja sidotun saldon ennustaminen. Ennusteet olivat yleensä varovaisia ja toteutunut kehitys usein aivan yllättävä. Kiinteän valuuttakurssin oloissa Suomen Pankki joutui tekemään jatkuvasti valuuttainterventioita ja 1970-luvullakin hyvin paljon. Ulkomainen nettoasema supistui välillä lähes nollaan, ja sen kehityksen ennustaminen oli usein äärimmäisen epävarmaa. Ostaessaan valuuttoja pankit samalla lisäsivät keskuspankkivelkaansa. Usein kehitys meni jopa selvästi eri suuntaan kuin oli varauduttu, ja järjestelmää oli välttämättä sopeutettava. Suomen Pankin luotot ja erityistalletukset liikkuivat vähemmän ja olivat helpommin ennakoitavissa. Valtion ja sen rahoitusasioita hoitavan Postipankin asema vaihteli lyhyellä aikavälillä voimakkaasti (mikä aiheutti liikepankeille ongelmia), mutta ei yleensä kovin pahasti sekoittanut rahapolitiikan suunnittelua. Kiintiöiden ja lisäkorkoasteikkojen jatkuvaan muutteluun liittyi se ongelma, että epävakaus hämärsi rahapolitiikan viestintää. Osalla asteikkojen muutoksista pyrittiin tietoisesti ja julkisesti rahapolitiikan linjan muutoksiin. Kuitenkin suuri osa muutoksista oli vain järjestelmän sopeuttamista likviditeetin yllättäviin vaihteluihin. Pankeissa ja tiedotusvälineissä nämäkin muutokset saatettiin tulkita rahapoliittisiksi linjaratkaisuiksi. Suomen Pankin tekemiä lukuisia marginaaliasteikkojen ja -korkojen muutoksia perusteltiinkin usein siten, että muutos tehtiin rahamarkkinoiden liiallisen kiristymisen estämiseksi tai rahamarkkinoiden liiallisen kevenemisen välttämiseksi. Satunnaisesti käytettiin myös muita menetelmiä joko pankkien aseman kiristämiseen tai keventämiseen. Lisäkoron rajaaman velkatason ylittäminen saattoi johtaa siihen, että pankki joutui esittämään luotonantobudjetin etukäteen Suomen Pankille tai hankkimaan Suomen Pankin luvan suurille luotoille. Toisaalta joko kaikille pankeille tai yksittäisille pankeille voitiin antaa kiintiöiden ulkopuolella peruskorkoista lisärahoitusta luotonannon selektiiviseen suuntaamiseen tai muutenkin yksittäisten pankkien tukioperaatioina. Rahapolitiikan ohjausjärjestelmä perustui ennen kaikkea pankkien keskuspankkivelalle asetettuun korkorasitukseen. Kun Suomen Pankki halusi hillitä pankkien luotonantoa, se asetti lisääntyvän korkorasituksen pankkien keskuspankkivelalle. Keskuspankkirahoituksen kustannuksen kasvu rasitti puolestaan pankkien korkomarginaalia. Pankit eivät voineet luottojen keskikorkosäätelyn vuoksi siirtää korkorasitusta asiakkailleen, vaan joutuivat itse maksamaan kustannuksen. Tämä eräänlainen sakotus sai pankit säännöstelemään luotonantonsa kasvu- 5153 vauhtia kohti Suomen Pankin tavoitteita, mistä keskuspankki sitten palkitsi pankit keventämällä keskuspankkivelan rasitusta. Menetelmä toimi vastaavasti myös toisin päin: kun keskuspankkivelan rasitusta kevennettiin, pankkien välinen kilpailu johti luotonannon kiihtymiseen. Tällainen rahapoliittinen elvytys olikin periaatteessa luotonsäännöstelytaloudessa helppoa. Siihen vain oli harvoin aidosti tilaisuutta jatkuvien inflaatio- ja maksutasepaineiden vuoksi. Järjestelmän analyyttinen tulkinta oli kuitenkin epämääräinen. Vaikutus ei perustunut puhtaasti (marginaali)korkoon vaan usein pikemminkin markoissa maksettuun korkorasitukseen. Eli jos pankkien velka oli pieni, korkotaso pantiin todennäköisesti korkeammaksi, ja jos velkaa oli paljon, korkotasoa alennettiin. Ratkaisut perustuivat lähinnä keskeisten valmistelijoiden ja päätöksentekijöiden arvioihin ja kokemukseen eivätkä aivan johdonmukaiseen asia-aineiston käyttöön. Järjestelmän vaikutusten analysointi olikin vaikeaa. Tulkinnan vaikeus näkyi tuona aikana tehdyssä mallianalyysissä ja rahapolitiikan analyysissä ylipäänsä. Suomen Pankin ekonomistit ja pankin ulkopuoliset tutkijat yrittivät kilvan konstruoida keskuspankkivelan kustannuksista erilaisia rahamarkkinoiden kireysindikaattoreita. Malleissa tällaisen säännöstelevän rahapolitiikan vaikutukset painotettiin reaalivaikutuksiin, lähinnä investointeihin, ei niinkään inflaatioon Päiväluottomarkkinat vuodesta 1975 Pitkällisen pohdinnan jälkeen Suomen Pankki avasi syyskuun 1975 alussa päiväluottomarkkinat (tai päivärahamarkkinat), mikä oli ensimmäinen, joskin vielä hyvin varovainen askel markkinajärjestelmän suuntaan. Päiväluottomarkkinoilla pyrittiin lieventämään pankkien maksuvalmiuseroista ja rahamarkkinoiden lyhyen ajan maksuvalmiusvaihteluista aiheutuvia haittoja. Samalla tarjottiin yhtenäiset edellytykset sille päiväluototukselle, jota liikepankit olivat keskenään jonkin verran harjoittaneet jo pitkään. Rahapolitiikan runkona säilyivät peruskorkoiset kiintiöt, jotka voitiin ylittää nousevaa lisäkorkoa vastaan. Pankkikohtaiset peruskorkoiset kiintiöt muutettiin ylittämättömiksi, ja siltä osin kuin kiintiöt ylittyivät, keskuspankkiluoton antaminen siirtyi päiväluottomarkkinoille. Päiväluottomarkkinoilla liikepankit saattoivat ottaa Suomen Pankista seuraavana pankkipäivänä erääntyviä luottoja tai tallettaa varoja seuraavaan päivään asti (kuvio 15). Maksun välineenä käytettiin tilirahaa. 5254 Kuvio 15. Pankkien päiväluotot ja päivätalletukset Pankkien päivätalletukset Suomen Pankissa Liikepankkien päiväluotot Milj. mk Lähde: Suomen Pankki. Tasapainon saavuttamiseksi Suomen Pankki saattoi osallistua myös itse päiväluottomarkkinoille antamalla päiväluottoja tai vastaanottamalla päivätalletusten liikatarjonnan. Päiväluoton enimmäisrajaksi asetettiin 60 % liikepankin keskuspankkiluottokiintiöstä. Korko oli sama sekä luotoille että talletuksille. Pankkivaltuusmiehet panivat korolle aluksi 30 prosentin ylärajan (kuvio 16). Korolla oli myös alaraja, aluksi 9,25 %, mutta alarajalla ei säännöstelykaudella ollut juuri merkitystä. Suomen Pankin johtokunta määräsi pankkivaltuusmiesten luvan perusteella päiväluottokoron muutoksille päivittäiset ja viikoittaiset ylärajat, joiden sisällä päiväluottokorko sai muodostua 1970-luvun loppuvuosina vapaasti tai osin Suomen Pankin omien operaatioiden tuloksena. Käytettiin huutokauppamenettelyä. Jos kysyntä ja tarjonta eivät menneet tasan, Suomen Pankki pyysi pankeilta uuden tarjouksen uudella korolla. Korko oli alkuvaiheessa 20 prosentin seudulla tai vähän alle. Postipankin sallittiin aluksi vain tallettaa mutta ei ottaa luottoa, koska valtion rahoittamista pelättiin. 5355 Kuvio 16. Keskuspankkiluoton marginaalikorko 40 % Liikepankkien keskuspankkiluoton marginaalikorko Peruskorko Päiväluottokoron yläraja Lähde: Suomen Pankki. Aivan aluksi Suomen Pankki tasapainotti päiväluottomarkkinat lähes yksinomaan koron muutosten avulla. Kuitenkin jo loppuvuonna 1975 päiväluottomarkkinoilla vallitsi jatkuva ylikysyntä. Vuosikymmenen aikana päiväluotot säilyivät marginaalirahoituksena, mutta vuosikymmenen lopulla ne korvasivat pääosin perinteisen kiintiörahoituksen. Merkittävin piirre uudistuksessa olikin se, että rahamarkkinoille syntyi liikkuva korko. Alussa päiväluottokorko vaihteli lähinnä 20 ja 30 prosentin välillä eli oli varsin korkea. Peruskorko oli 9,25 % koko vuoden Päivämarkkinoiden korko kehittyi 1970-luvun lopulla Suomen Pankin oman sijoituksen määrän mukaan. Järjestelmä oli marginaaliasteikkojen vaihtelun vuoksi hiukan epämääräisen ja marginaalirasitus eri pankeille yleisesti erilainen. Siten korkosarja luvun lopulta oli sekä asiasisällöltään että laskentatavaltaan epävarma Suomen Pankin vaihdettava valuuttavaranto Kiinteä valuuttakurssi vaati melko huomattavan valuuttavarannon ylläpitämistä siitä huolimatta, että ulkomaisia pääomanliikkeitä säännösteltiin. Valuuttavarantoa oli 1970-luvulla liian vähän, ja siihen kohdistui kova supistumispaine vuosikymmenen puolivälissä (kuvio 17). Maan maksuvalmius oli tuolloin heikko sekä Suomen Pankin valuutta- 5456 asemalla että maan ulkomaisella velalla mitaten. Tämä vaikutti merkittävästi Suomen Pankin rahapolitiikkaan. Kuvio 17. Suomen Pankin ulkomainen nettosaaminen Suomen Pankin ulkomainen nettosaaminen Suomen Pankin valuuttavaranto Milj. mk Lähde: Suomen Pankki. Suomen Pankilla oli vaihdettavaan valuuttavarantoon luettujen erien (vaihdettavat valuutat, kulta, erityiset nosto-oikeudet, varanto-osuus IMF:ssä ja ulkomaiset joukkovelkakirjat) ohella jonkin verran muitakin ulkomaisia eriä. Näissä oli saamisia ja velkoja suhteessa Kansainväliseen valuuttarahastoon (IMF). Myös yksityisiltä pankeilta otettuihin luottovarauksiin jouduttiin turvautumaan. Velkojen merkitys muissa erissä oli suurempi, joten valuuttavaranto oli yleensä isompi kuin ulkomaiset nettosaamiset. Saamisiin IMF:ltä kuuluivat erityiset nosto-oikeudet (Special Drawing Rights, SDR), jotka oli luotu IMF:ssä dollaripulan aikana 1960-luvun lopulla keskuspankkien reservirahaksi (kuvio 18). SDR oli ja on edelleenkin korivaluutta, jossa ovat mukana muutamat maailman keskeiset valuutat. Sen nimellisarvo asetettiin aluksi samaksi kuin dollari, mutta SDR vahvistui hiljalleen korivaluuttojen mukana dollaria vahvemmaksi. Erityisiä nosto-oikeuksia käytetään vain keskuspankkien välisissä rahoitustoimissa. Niiden merkitys jäi sittemmin valuuttavarantoihin kertyneen dollaritulvan vuoksi pieneksi. Suomen Pankilla on ollut aina varsin vähän kultaa, ja sen arvo (yleensä melko heikkoon kiinteään kurssiin) on ollut noin 5 10 % keskimääräisestä valuuttavarannosta. 5557 Kuvio 18. Suomen Pankin hallussa oleva kulta ja erityiset nosto-oikeudet Erityiset nosto-oikeudet (SDR) Milj. mk Suomen Pankin kultasaaminen (kirjanpitoarvo) Lähde: Suomen Pankki. Näkyvän varannon ohella Suomen Pankilla oli myös muita ulkomaiseen maksuvalmiuteen vaikuttavia eriä. Jo 1950-luvun lopulla Suomeen oli luotu valuuttojen termiinimarkkinat, mutta niitä aktivoitiin vasta 1970-luvun alussa. Termiinimarkkinat pysyivät vahvasti Suomen Pankin säännösteleminä vielä 1970-luvulla. Suomen Pankki pyrki ilmeisesti pitämään valuuttojen termiiniostot ja -myynnit lähes yhtä suurina, ja hintaa ohjattiin paljolti sen mukaan. Suomen Pankin nettopositio pysyi koko ajan pienenä. Nettoasemasta ei ole aikasarjaa luvulta. Suomen Pankki asetti termiinisopimusten hinnat. Ylipäätään Suomen termiinimarkkinoiden vaihto pysyi vähäisenä koko vuosikymmenen ajan. Paljon suurempi merkitys Suomen Pankin maksuvalmiuden kannalta oli erilaisilla ulkomaisilla luottomahdollisuuksilla. Keskuspankkien oli mahdollista saada tukiluottoja eräiltä kansainvälisiltä järjestöiltä, ennen kaikkea Kansainväliseltä valuuttarahastolta (IMF) ja Kansainväliseltä järjestelypankilta (BIS). Suomen Pankki käyttikin tätä mahdollisuutta vuosikymmenen puolivälissä IMF:n ns. öljyluottona. Lisäksi Suomen Pankilla oli mahdollisuus sopia muiden keskuspankkien kanssa lainamahdollisuuksista swapsopimusten avulla. Pohjoismaiden kesken oli tällainen, vuonna 1962 tehty sopimus, ja se uusittiin Swapissa (vaihtokauppa) keskuspankit lainasivat vas- 5658 tavuoroisesti toisilleen määräajaksi termiinikurssiin saman määrän omaa rahaa tai vierasta valuuttaa. Kolmas ja tosiasiassa merkittävin mahdollisuus oli lainaus suoraan yksityisiltä markkinoilta, suurista kansainvälisistä pankeista. Näiden kanssa Suomen Pankki neuvotteli luottovarauksia, joita myös käytettiin laajasti 1970-luvun puolivälin jälkeisissä maksuvalmiusvaikeuksissa Idänkaupan saldo Vaihdettavan varannon ohella Suomen Pankilla oli sidottuja valuuttoja. Niiden asema oli aivan eri kuin vaihdettavien valuuttojen. Sidotut valuutat olivat itse asiassa vain clearingtilien saldoja. Nämä tilit olivat Neuvostoliiton ja joidenkin muiden sosialististen maiden keskuspankeissa. Näitä tilisaldoja ei voinut vaihtaa muun valuutan määräisiksi. Clearingjärjestelmä kuului olennaisena osana sopimuspohjaiseen kahdenväliseen Neuvostoliiton-kauppaan. Kaupan maksut kulkivat Suomen Pankin kautta. Viejä sai liikepankin välityksellä maksun markkoina Suomen Pankista, ja tuoja maksoi markkansa liikepankin kautta Suomen Pankille. Valuuttoja maiden välisessä kaupassa ei näin tarvittu. Periaatteessa kauppaan kuului, että viennistä tulevat ja tuonnista menevät maksut olisivat olleet yhtä suuret. Koska aivan näin ei käynyt, Suomen Pankin ja Gosbankin väliselle ruplamääräiselle tilille oli sovittu koroton kiintiö kumpaankin suuntaan. Rahapolitiikalle aiheutti ajoittain merkittäviä vaikeuksia Neuvostoliiton-kauppaan liittyneen varsin suuren clearingsaldon vaihtelu. Saldon kehitykseen liittyi kahdenlaisia ongelmia: korkorasitus Suomen Pankille ja saldon vaihtelujen likviditeettivaikutukset kotimaisiin rahamarkkinoihin. Nämä ongelmat alkoivat tuntua jo 1970-luvulla, mutta todella suuria ja hankalia vaihtelut olivat vasta 1980-luvulla. Useiden muidenkin sosialististen maiden kanssa käytiin bilateraalikauppaa clearingdollaritilien pohjalta, mutta näiden merkitys oli vähäinen. Joidenkin maiden kanssa siirryttiin vapaisiin valuuttoihin jo 1980-luvun alussa. Kun kauppa pyrki olemaan Suomen kannalta vientivoittoista, Suomen Pankille kertyi usein pitkäaikaisesti saamista Gosbankilta. Suomen Pankki rahoitti näin tavallaan korottomalla luotolla Neuvostoliiton ostoja Suomesta. Ainoat selvät poikkeukset tästä liittyivät öljykriiseihin, jolloin öljyn hinta kasvatti voimakkaasti tuontilaskua ja käänsi Suomen Pankin vähäksi aikaa velalliseksi. Yleensä kuitenkin Suomen Pankki kärsi korkotappiota tästä erästä. Tappio clearingsaamisesta oli Suomen Pankille laskennallisesti varsin suuri, sillä tosi- 5759 asiassa sen vastaeränä oli pankkien keskuspankkivelka korkeine korkoineen. Kun clearingsaaminen kasvoi, Suomen Pankin saamiset pankeilta pienenivät. Toinen ongelma olikin, että saldon liikkeet vaikuttivat ajoittain voimakkaasti pankkien keskuspankkiasemaan. Neuvostoliittolaiset kaupan osapuolet heiluttivat näin maksuillaan suoraan Suomen rahamarkkinoita. Tätä ongelmaa voitiin helpottaa seuraamalla ja ennustamalla saldon kehitystä, mikä kuului Suomen Pankin idänkaupan osaston tehtäviin. Aina ennusteet eivät osuneet, ja silloin jouduttiin ehkä sopeuttamaan pankkien luottokiintiöitä tai lisäkorkoasteikkoja liiallisen kevenemisen (kiristymisen) välttämiseksi. Saldon ongelma korostui, kun nimenomaan laivakaupoista alettiin maksaa clearingtilin kautta ennakkomaksuja Suomeen. Itse asiassahan Neuvostoliitto ei tällöin maksanut mitään, vaan käski Suomen Pankin maksaa nämä ennakot markkoina telakkayhtiöille. Luottojärjestelyt eivät ylipäätään sopineet ollenkaan clearingjärjestelmän perusideaan. Tämän tapaisilla maksuilla oli kuitenkin merkittävä vaikutus siihen, että Suomeen syntyivät 1970-luvulla vähitellen ns. harmaat rahamarkkinat. Varsin suuria summia alkoi liikkua yritysten ja pankkien välillä, ja niille ryhdyttiin maksamaan tarjonnan ja kysynnän määräämiä korkoja. Sodan jälkeisen selväpiirteisen säännöstelyjärjestelmän asteittainen murtuminen alkoi Bretton Woods -järjestelmän murtuminen Sodan jälkeen vallinneessa kansainvälisessä Bretton Woods -kiinteäkurssijärjestelmässä valuutoille oli määritetty pariarvot kullassa. Näitä arvoja voitiin muuttaa vain Kansainvälisen valuuttarahaston IMF:n myötävaikutuksella perustavanlaatuisen epätasapainon toteutuessa. Vuonna 1971 markan pariarvo oli 0, grammaa hienoa kultaa. Tosiasiassa valuutat oli sidottu näiden pariarvojen kautta Yhdysvaltain dollariin, ja markkoja meni yhteen dollariin tarkasti sanoen 4, Tämän kurssin ympärillä oli ±1 prosentin vaihtelualue. Vaikka kulta oli Bretton Woods -järjestelmän perustana, järjestelmä ei vastannut ollenkaan perinteistä kultakantaa, sillä yleisön hallussa olevaa keskuspankkirahaa ei vaihdettu kultaan. Tosiasiassa vain Yhdysvaltain keskuspankki oli sitoutunut käymään kultakauppaa muiden keskuspankkien kanssa hinnalla 35 dollaria unssi. Koska lähes kaikki kehittyneet markkinatalousmaat olivat mukana järjestelmässä, markalla ei ollut pelkästään dollarikytkentä vaan todella laajasti kiinteä kurssi. Markan kurssikehitys oli samantapainen 5860 myös keskeisten korien mukaan, joskin tietysti valuuttakursseja jonkin verran muuteltiin. Markkakin devalvoitiin muutamia kertoja sen jälkeen, kun Suomi vuoden 1948 alusta liittyi IMF:ään. Markan kulta- ja dollaripariarvoa alennettiin devalvoinnin myötä 28,1 % vuonna 1957 ja 23,8 % vuonna Ensimmäisessä näistä devalvaatiosta dollarin arvo nousi 39,1 % ja jälkimmäisessä 31,2 %. Bretton Woods -järjestelmä sortui Yhdysvaltain ongelmiin. Maan talous koki 1970-luvun alussa paljolti Vietnamin sodan kulujen vuoksi vaikeuksia, ja dollari oli heikko. Niinpä kullan vaihtaminen dollareihin lopetettiin 15. elokuuta Valuutat alkoivat osin kellua. Joulukuussa 1971 luotiin ns. Smithsonian-sopimuksella uusi laaja kiinteäkurssialue IMF:n valvonnassa. Tässä kurssien vaihtelualue laajennettiin ±2,25 prosenttiin keskuskurssin ympärillä suhteessa dollariin, jolloin kunkin valuutan vaihtelualue muihin valuuttoihin nähden oli vähän suurempi. Dollari devalvoitiin samalla (kultaan nähden), eli kullan hinta unssilta nousi 35 dollarista 38 dollariin. Markan keskuskurssiksi asetettiin 4,10, mutta todellinen kurssitaso oli vuosina vähän tätä heikompi eli noin 4,15 (kuvio 19). Kuvio 19. Dollarin, punnan ja kruunun arvo markkoina 12 Yhdysvaltain dollarin markkakeskikurssi (vasen ast.) Englannin punnan markkakeskikurssi (vasen ast.) Ruotsin kruunun markkakeskikurssi (oikea ast.) 1, ,8 6 0,6 4 0,4 2 0, Lähde: Suomen Pankki. Tämä järjestelmä jäi kuitenkin vain runsaan vuoden mittaiseksi. Kansainvälisten valuuttamarkkinoiden rauhattomuus jatkui, ja kesällä 1973 luovuttiin yleisesti dollarin vaihtelurajojen noudattamisesta ja 5961 valuutat alkoivat kellua. Myös Suomen markka kellui muiden mukana. Monet Länsi-Euroopan valuutat alkoivat seurata Saksan markkaa ns. valuuttakäärmeenä. Päinvastoin kuin muiden Pohjoismaiden valuuttoja, Suomen markkaa ei liitetty käärmeeseen ilmeisesti lähinnä ulkopoliittisista syistä. Dollaria seuratessaan markka heikkeni kauppapainoisella indeksillä mitaten 7 8 % vuosina Dollarin seuraaminen läheisesti jatkui helmikuuhun 1973 asti, jolloin Yhdysvallat devalvoi 10 %. Suomi seurasi osaksi, ja markka jätettiin seuraamaan kauppapainoista indeksiä. Indeksin vaihtelu pidettiin vähäisenä. Kellutuksen alettua kesäkuussa 1973 markka vahvistui osin vahvistettiinkin loppuvuonna 3 4 %, mutta pysyi vakaana vain 2 3 prosentin vaihteluin kevääseen 1977 saakka. Indeksiä seurattiin tällä epävirallisella kaudella ilman vaihtelurajoja. Indeksi oli Suomen Pankin epävirallinen ratkaisu ennen kuin se virallistettiin rahalakiin Suomen valuuttakurssijärjestelmä oli seuraavina vuosina varsin erikoinen. Juridisesti ylläpidettiin markan kiinteää kulta- ja dollaripariteettia marraskuun alkuun 1977 saakka. Muodollisesti ja kansainvälisesti katsoen markka kuitenkin kellui, ja epävirallisesti ja tosiasiallisesti ylläpidettiin suhteellisen kiinteää valuuttakurssia suhteessa valuuttakurssi-indeksiin. Suomen Pankissa alettiin laskea valuuttaindeksejä eri painoilla (kuvio 20). Näistä ulkomaankaupan maajakaumaan perustuva indeksi tuli tärkeimmäksi. Se on ollut sittemmin yleisesti käytetty käytännöllinen vastine teoreettiselle ns. efektiiviselle valuuttakurssille, joka periaatteessa kuvaa rahan ulkoista arvoa. Indeksi rakennettiin niin, että se mittasi ulkomaan valuuttojen arvon kehitystä markkaan nähden. Indeksin nousu osoitti siten valuuttojen arvon nousua eli markan arvon alenemista. Tämä aiheutti myöhemmin usein hämmennystä. Enimmäkseen valuuttaindeksit lasketaan niin, että rahan ulkoisen arvon lasku näkyy indeksin alenemisena. 6062 Kuvio 20. Suomen reaalisia valuuttaindeksejä eri painojen mukaan 110 Kauppapainot Vientipainot Tuontipainot Maksupainot Indeksi 1990 = Lähde: Suomen Pankki. Kun valuutat liikkuivat eri suuntiin, indeksiin alettiin kiinnittää huomiota enemmän. Varsinkin öljykriisin jälkeen kansainväliset valuuttakurssit erosivat (kuvio 21). Päinvastoin kuin useimmat muut maat Länsi-Saksa ylläpiti kireää politiikkaa, ja maan inflaatio jäi vuosikymmenen aikana oleellisesti vaimeammaksi kuin Yhdysvaltain ja erityisesti Englannin. Naapurimaiden valuutat, kuten Hollannin guldeni, seurasivat pitkälti Saksan markkaa. Sen sijaan Ranskan frangi ja varsinkin Italian liira heikkenivät. Euroopan maiden kurssikehitys hajosi pahasti, ja useat maat Ruotsi ja Norja mukaan lukien irtaantuivat myöhemmin käärmeestä. Erityisesti Etelä-Euroopan maiden inflaatio jatkui nopeana. Suomen markkakin menestyi 1970-luvulla Euroopassa keskimääräistä heikommin. Tämän kehityksen myötä valuuttakurssit muuttuivat 1970-luvulla paljon. 6163 Kuvio 21. Euroopan valuuttojen dollarikursseja Saksan markka Italian liira Hollannin guldeni Ranskan frangi 350 Indeksi, tammikuu 1960 = Lähde: Suomen Pankki. Suomen markan kurssikehitys, erityisesti reaalinen valuuttakurssi, vaihteli 1970-luvulla voimakkaasti mm. Saksan markkaan nähden (kuvio 22). Suomen kustannuskehitys oli 1970-luvun alkuvuosina hyvin maltillista, ja erityisesti Saksan markan nimelliskurssin vahvistuminen paransi Suomen hintakilpailukykyä (heikensi reaalista valuuttakurssia). Sitten öljykriisin tuoma kustannusvyöry Suomessa heikensi rajusti Suomen hintakilpailukykyä Saksaan nähden, mutta 1970-luvun loppuvuosina taas Saksan markan kurssin tuntuva vahvistuminen paransi sitä. Samansuuntainen vaihtelu näkyi lievempänä myös kauppapainoiseen koriin perustuvassa kurssissa. 6264 Kuvio 22. Markan reaalinen valuuttakurssi 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 Saksan markan markkakurssi Indeksi, tammikuu 1960 = 1 Valuuttakorimaat 0, Lähde: Suomen Pankki. Suomen devalvaatiohistoriaa arvioitaessa on lieventävänä asiana huomattava, että Suomen valuuttaindeksissä vahvoilla valuutoilla oli suuri paino. Suomi kävi ulkomaankauppaa hintakehitykseltään melko vakaiden maiden kanssa. Länsi-Saksa oli suurimpia kumppaneita, ja samoin olivat Englanti ja Ruotsi. Tosin markka vahvistui puntaan nähden 1970-luvulla. Tanskan ja Norjan kruunut vahvistuivat luvulla dollariin ja Suomen markkaan nähden. Suomea selvästi nopeamman inflaation mailla oli indeksissä hyvin pieni osuus. Valuuttaindekseissä oli parinkymmenen prosentin osuudella mukana myös Neuvostoliiton rupla. Sen kurssi seurasi ilmeisesti pääasiassa SDRkorin arvoa, ja rupla vahvistui markkaan nähden. Suomen markkaa on usein luonnehdittu varsin heikoksi valuutaksi. Kuitenkin markan kurssi säilyi 1960-luvulta euroaikaan saakka suurista tilapäisistä vaihteluista huolimatta melko vakaana suhteessa keskeisiin valuuttoihin, lähinnä Saksan markkaa lukuun ottamatta. 6365 2.17 Rahapolitiikka 1970-luvun alkupuolella Melkoisen taantuman jälkeen Suomen talous oli kasvanut vuosina poikkeuksellisen voimakkaasti, mutta vuonna 1971 kasvu hidastui ja työttömyys lisääntyi. Inflaatio puolestaan kiihtyi, ja ulkomainen vaihtotase heikkeni. Hintasäännöstelyä oli lisätty vuoden 1967 devalvaation jälkeen. Inflaatiota oli yritetty juuri torjua presidentti Kekkosen pohjustamalla UKK-sopimuksella. Palkat nousivat vuosittain seitsemisen prosenttia. Osittain kevään lakkojen takia tuotannon kasvu jäi vuonna 1971 pariin prosenttiin. Toukokuussa 1971 julkaistiin vakautuspaketti. Siihen kuului peruskoron nosto pitkän kiinteän kauden jälkeen 7 prosentista peräti 8,5 prosenttiin. Samalla kiintiöitiin kulutusluottoja, mutta toisaalta kesäkuussa kumottiin aikaisemmin käytetty luottojen korkoporrastus. Ulkomaista pääomaa tuli maahan runsaasti, ja se kevensi rahoitusmarkkinat. Luottojen määrän kasvu ennustettiin kuitenkin pieneksi, koska laman pohja arvioitiin saavutettavan vuonna Suhdanteiden tasaamista varten kerätyt investointi- ja suhdannetalletukset vapautettiin. Valtion rahoitusasema suhteessa pankkeihin oli paranemassa. Peruskorkoa alennettiin näkymien heikentymisen vuoksi kuitenkin jo vuoden 1972 alussa vajaalla prosenttiyksiköllä eli 7,75 prosenttiin. Vuotta 1972 koskeneet parin prosentin kasvuarviot epäonnistuivat pahasti ja niiden myötä myös rahapolitiikka. Vuoden 1972 piti olla hitaan nousun vuosi, mutta odottamattoman vahva kansainvälinen suhdanne veti myös Suomen talouden mukanaan. Syksyllä 1973 Tilastokeskuksen lopullisista luvuista näkyi, että kasvu olikin ollut melkein 7 %. Peruskorko nostettiin 9,25 prosenttiin vasta kesällä Kansainvälinen suhdannenousu muuttui maailmantalouden ylikuumenemiseksi. Ylikysyntä nosti varsinkin raaka-aineiden hintoja. Kullan hinta kolminkertaistui. Tuli odottamaton öljykriisi. Sitä vauhditti Israelin ja Egyptin välinen Jom kippur -sota elokuussa Varsinkin Iranin šaahi alkoi nostaa öljyn hintaa. Öljyntuottajat ryhtyivät toimimaan hintakartellina. Opec oli nostanut jo syksyllä öljytynnyrin hinnan muutamasta dollarista reilusti yli kymmeneen dollariin (kuvio 23). Se oli länsimaisille talouksille suuri sokki: autoilua rajoitettiin ja valoja sammuteltiin. 6466 Kuvio 23. Öljyn hinta* 60 Raakaöljyn barrelihinta Yhdysvaltain dollareina (vasen asteikko) Raakaöljyn reaalinen barrelihinta euroina (oikea asteikko) Barrelihinta Indeksi, tammikuu 2004 = * Euromääräinen hinta ennen vuotta 1999 on laskettu käyttäen Suomen markan ja euron välistä kiinteää muuntokurssia sekä markan ja dollarin välistä vaihtokurssia. Reaalinen hinta on laskettu käyttäen Suomen elinkustannusindeksiä. 0 Lähteet: Bloomberg, Tilastokeskus ja Suomen Pankin laskelmat. Raaka-aineiden ja energian hintojen noususta tuli valtava inflaatiosysäys. Länsimaiden vaihtotaseet heikkenivät rajusti. Inflaatiota pahensi se, että politiikkaa pyrittiin yleisesti keventämään. Pelättiin, että jos kaikki pyrkivät pääsemään vaihtotaseen vajeestaan eroon, länsimaat joutuvat kovaan taantumiskierteeseen. Jo vuoden 1973 loppupuolelle tultaessa Suomen tuontihinnat olivat nousseet neljänneksen ja vientihinnatkin melkein viidenneksen lähinnä siitä syystä, että energian hinnannousu voitiin siirtää vientihintoihin varsinkin metsäteollisuudessa. Kantohinnat kaksin- kolminkertaistuivat. Suomen ulkomaankaupan vaihtosuhde suorastaan parani jonkin verran öljykriisin yhteydessä ja alkoi heikentyä vasta vuosikymmenen puolivälin jälkeen, jolloin metsäteollisuus joutui lamaan ja vientihintojen nousu jäi vähäiseksi (kuvio 24). 6567 Kuvio 24. Suomen ulkomaankaupan vaihtosuhde Tuontihinnat (vasen ast.) Vientihinnat (vasen ast.) Vaihtosuhde (oikea ast.) Indeksit 1949 = Lähde: Tilastokeskus. Kuvio 25. Keskeiset rahapoliittiset korot 35 % Keskeinen marginaalikorko Peruskorko *Marginaalikorko 1960 elokuu 1975, päiväkorko 1975 joulukuu Lähde: Suomen Pankki. 6668 Suomen Pankki yritti kiristää politiikkaa mutta ei onnistunut. Liikepankkien keskuspankkivelka lisääntyi voimakkaasti vuonna 1973, ja kiintiöitä jouduttiin suurentamaan useaan otteeseen kesäkuuhun 1974 mennessä. Pankkien marginaalikustannukset keskuspankkirahoituksestaan olivat runsaat 20 % eli selvästi peruskorkoa korkeammat (kuvio 25). Suomen Pankki antoi luottopoliittisia ohjeita, ja kulutustavaroiden tuontia hillittiin määräämällä, että tuonti oli maksettava käteisellä. Pankkilakko osaltaan vaikeutti tilannetta myöskin sitä kautta, että se sekoitti kuukausiksi rahoitusmarkkinatilastot. Pankkien luotonanto kiihtyi ja jatkui prosentin vauhtia vuosina ja ottolainauskin lähes 20 prosentin vauhtia eli lähes tasatahtia inflaation kanssa (kuvio 26). Erityisen voimakas oli liikepankkien luottojen lisäys (kuvio 27). Osuuspankitkin pääsivät vuosikymmenen puolivälissä luotonannossaan yli 20 prosentin vauhtiin. Säästöpankkien kasvu oli lähes koko 1970-luvun jonkin verran maltillisempaa kuin muiden pankkiryhmien. Kuvio 26. Pankkien luotot ja ottolainaus 30 Pankkien ottolainaus Prosenttimuutos Pankkien luotot yleisölle Lähde: Suomen Pankki. 6769 Kuvio 27. Pankkien luotot pankkiryhmittäin Liikepankkien luotot Säästöpankkien luotot Osuuspankkien luotot 35 Prosenttimuutos Lähde: Suomen Pankki. Varsinkin yritykset velkaantuivat nopeasti ja olivat jo velkaantuneisuudessaan menneeseen nähden ääritilanteessa. Yritysten nettovelkaasema oli ollut 1960-luvun alussa noin kolmannes BKT:stä, mutta 1970-luvun puolivälissä oltiin selvästi yli 50 prosentin tason. Kotitalouksien velkaantuminen oli jonkin verran rauhallisempaa. Pääomantuonti oli vähentynyt, ja valuuttavaranto pieneni. Öljyntuontiin Suomi ei länsivarantoa kuitenkaan tarvinnut, sillä öljy tuotiin lähes kokonaan Neuvostoliitosta clearingkaupan avulla. Suomen idänvienti kasvoi clearingkaupan periaatteiden mukaan automaattisesti, mikä tuki Suomen kasvua mutta lisäsi kustannuspainetta. Neuvostoliiton osuus Suomen viennistä suureni lähes kaksinkertaiseksi eli noin 20 prosenttiin. Suomen inflaatiovauhti alkoi lähestyä 20:tä prosenttia. Ansiotaso koheni vuonna 1975 yli 20 %. Vuoden 1973 lopulla markkaa oli liu utettu pari kolme prosenttia vahvemmaksi. Suomen Pankissa puhuttiin tuntuvan revalvaation tarpeesta öljykriisin realisoiduttua, mutta tuon ajan Suomessa ja yleisen elvytysilmapiirin vallitessa sellaiseen ei ollut edellytyksiä. Ilmeisesti ei edes valmisteluportaassa päästy minkäänlaiseen esitykseen asti. Markan ulkoista arvoa parantamalla ulkomaankaupan markkahintojen nousua olisi saatu leikatuksi, ja sen myötä Suomen inflaatio olisi ehkä saatu pysymään samalla tasolla kuin kilpailijamaissa. Nyt kuitenkin Suomen inflaatiovauhti oli usei- 6870 den vuosien ajan suunnilleen 3 4 prosenttiyksikköä nopeampaa kuin läntisissä teollisuusmaissa (kuvio 28). Kuvio 28. Kuluttajahinnat 25 Suomi 12 kuukauden prosenttimuutos OECD-maat, pl. Turkki ja Meksiko Lähde: Suomen Pankki. Suomen hintakilpailukyky oli 1970-luvun alkuvuosina poikkeuksellisen vahva vuoden 1967 devalvaation ja sen jälkeisten vakautusvuosien ja kurssimuutosten jäljiltä. Markka oli selvästi aliarvostettu, pitkän ajan reaalisella valuuttakurssilla arvioiden ehkä jopa %. Nyt vuosina tämä etu tärveltiin kokonaan, sillä markka vahvistui reaalisella valuuttakurssilla mitaten yli 20 %, eli kustannukset nousivat tämän verran enemmän kuin kilpailijoilla (kuvio 29). Ruotsin ja Norjan inflaatio jäi vaimeammaksi, ja erityisen selvä oli ero Saksaan (kuvio 30). Vuonna 1975 kansantalouden tasapaino olikin jo poissa raiteiltaan. Kasvu supistui pariin prosenttiin, ja työttömyys alkoi vuoden aikana selvästi lisääntyä, tosin hyvin matalalta 2 3 prosentin tasolta. Kuluttajahintojen nousu oli noin 18 %. Viennin määrä romahti melkein viidenneksen, metsäteollisuuden vienti selvästi keskimääräistä enemmän. Metsäteollisuudessa lama oli laajasti pahempi kuin 1990-luvun alun lama. Kansantalouden investointiaste pysyi kuitenkin korkeana mm., koska Loviisaan ja Eurajoelle rakennettiin ydinvoimaloita. Vaihtotaseen vajaus kasvoi kansainvälisesti katsoenkin jo poikkeuksellisen suureksi ja oli yli 7 % BKT:stä. 6971 Kuvio 29. pp p Markan nimellinen valuuttaindeksi Indeksin vaihtelualueen rajat 1982 = Ulkomaankauppapainoinen valuuttaindeksi* Markan reaalinen valuuttaindeksi *8 valuuttaa vuosina 1970 ja Vuodesta 1972 alkaen Suomen Pankin valuuttaindeksi. Lähde: Suomen Pankki. Kuvio 30. Kuluttajahintojen taso Suomi Ruotsi Norja Tanska Saksa USA 12 Tammikuu 1960 = Lähde: OECD. 7072 Julkisen talouden asema oli vahva, eikä alijäämäisyys reagoinut kovin paljon sen enempää suhdanteen ylikuumenemiseen kuin sen jälkeiseen lamaankaan. Vuosikymmenen alkupuolella valtion rahoitustilanne oli erittäin kevyt ja talletusvaranto Postipankissa varsin suuri. Valtion rahoitusasema alkoi kuitenkin laman aikana jonkin verran heikentyä. Vuosikymmenen alkuvuosina lähes olemattomaksi pienentynyt valtionvelka alkoi kasvaa lievästi. Silti se pysyi vuosikymmenen loppuvuosinakin alle 10 prosenttina BKT:stä. Valuuttavaranto oli suuressa määrin mennyt vuonna Kulutustavaroiden tuojien piti tallettaa Suomen Pankkiin 20 % tuonnin arvosta kuudeksi kuukaudeksi. Maaliskuun 1975 alussa tiukennettiin kiintiöiden ylittämisen ehtoja. Vuoden 1973 alkupuolelta lähtien liikepankit olivat ylittäneet jatkuvasti peruskorkoiset kiintiönsä. Päiväluottomarkkinat avattiin pitkän valmistelun jälkeen syyskuun 1975 alussa. Ne olivat vaatimattomat, eikä uudistus periaatteellisesta merkityksestään huolimatta vaikuttanut juuri rahapolitiikkaan. Suomen Pankki toimi nyt kuitenkin välittäjänä pankkien tasatessa likviditeettiään yön yli. Rahapolitiikka pidettiin kireänä. Vähitellen Suomen Pankki alkoi antaa pankeille nettorahoitusta päivämarkkinoiden kautta. Presidentti Kekkonen runnoi kokoon Martti Miettusen hätätilahallituksen. Hallitus aloitti laman torjunnan kiristämällä ensimmäiseksi yritysten verotusta, mikä lienee vain pahentanut lamaa. Helmikuussa 1976 hallitus pani voimaan hintasulun viideksi kuukaudeksi. Tosiasiassa 1970-luvun puolivälin jälkeisen laman aikana harjoitettiin sekä kireää finanssipolitiikkaa että kireää rahapolitiikkaa. Talouspolitiikka epäonnistui monilta keskeisiltä osin ensimmäisen öljykriisin hoidossa. Seuranneiden tasapainottomuuksien hoito pahensi kasvuongelmia ja työttömyyttä. Erityisen tiukaksi muodostui ulkomaisten pääomanliikkeiden säännöstely vaihtotaseen vajauksen ja ulkomaisen velkaantumisen rajoittamiseksi Vaihtotaseen vajeen ongelma 1970-luvun puolivälissä Suomen erittäin suuri, 7 prosenttiin BKT:stä kasvanut vaihtotaseen vajaus vuonna 1975 antoi aiheen perusteelliseen vaihtotaseanalyysiin Suomen Pankissa. Vajausta oli jatkunut koko vuosikymmenen alkupuolen ajan, ja jo edellisenä vuonna se oli lähes 5 % BKT:stä (kuvio 31). Ulkomainen velka oli lähes kaksinkertaistunut lähelle 20:tä prosenttia BKT:stä, mitä tasoa pidettiin tuohon aikaan kansainvälisesti jo kriisirajana. 7173 Kuvio 31. Suomen vaihtotase 6 % BKT:stä Lähteet: Suomen Pankki ja Tilastokeskus. Vaihtotasetta tarkasteltiin ulkomaankaupan ohella säästämisen ja investointien epätasapainona, samoin kansantalouden ja sen eri sektoreiden velkaantumisen näkökulmasta. Vaihtotaseen vajauksena näkyvä rahoitusvajaus liittyi ennen kaikkea yritysten rahoitusalijäämään ja yrityksissä tavattoman laajaan investointitoimintaan, osin ydinvoimaloiden rakentamisen vuoksi. Huippunsa yritysten investointiaste saavutti vuonna 1974, jolloin se oli yli 20 % BKT:stä. Se, että vajaus oli suurimmillaan vuonna 1975, johtui yritysten tulojen selvästä supistumisesta jo tuona vuonna. Merkittävää oli, että valtio pysyi pitkään jopa alkavan laman aikana ylijäämäisenä, joten se ei ollut ulkomaisen velkaantumisen aiheuttaja. Samoihin aikoihin Suomen Pankissa tuli käyttöön kokonaisluottoekspansion käsite. Se oli hyvin laaja luottomuuttuja, jossa olivat mukana pankkien, muiden rahoituslaitosten, valtion ja ulkomaiden yleisölle antamat luotot. Jos katsottiin vain pankkiluottoja, luottojen säännöstelyn kireyden aste hämärtyi, sillä varsinkin ulkomaisen pääoman tuonti kasvoi voimakkaasti vuosikymmenen vaihteessa ja luvun puolivälissä. Kovin dramaattinen tämä ero ei kuitenkaan ollut. Mainittuina vuosina kokonaisluottoekspansio ylitti pankkien luottojen kasvuvauhdin noin 2 3 prosenttiyksiköllä. Kokonaisluottoekspansiota seurattiin 1980-luvun puolelle asti eräänlaisena rahapolitiikan (säännöstelyn) välitavoitteena, mutta kovin keskeistä asemaa sille ei tullut. Ajatus kokonaisluottoekspansion rajoittamisella aikaansaatavasta kysynnän hillitsemisestä ei perustunut varsinaisesti käyttäytymisteo- 7274 riaan vaan yksinkertaisesti vahvan budjettirajoituksen olemassaoloon. Yritysten investoinnit rahoitettiin Suomessa pääosin velalla, sillä yritysten omarahoitusosuus pysyi pienenä. Kaikkien luottojen käytön nopein vaihe ei edeltänyt suhdannenousua vaan tuli nousun loppuvaiheessa. Pankkiluottojen kehitys viivästyi vähemmän kuin kokonaisluotonanto, sillä pitkäaikaista ulkomaista pääomaa nostettiin investointeihin niiden loppuvaiheessa. Kansantalouden velkaantuminen oli kestämättömällä uralla, ja sen vauhtia oli pakko hillitä vaihtotaseen ja ulkomaisen velan kasvun rajoittamiseksi. Vuonna 1975 syntyi alkuvuosina rahoitusbudjetiksi, myöhemmin vain rahoitustaseeksi kutsuttu järjestely, jolla tuli olemaan lähivuosien kireässä rahapolitiikassa keskeinen asema. Se oli erilainen rahoituksen säätelyn väline kuin Norjassa noihin aikoihin käytetty suurkäräjien hyväksymä nasjonalbudsjettet, joka oli laaja koko kansantalouden eri sektoreiden saamisten ja velkojen ohjeellinen rahoitussuunnitelma. Norjassa se oli tavallaan sikäläinen kokonaisluottoekspansion rajoituskehikko. Yhtä laajaa rahoituksen ohjausta ei Suomen Pankissa eikä Suomessa koskaan harkittu. Rahoitusbudjetin ideana oli pelkästään mitoittaa keskuspankin määräysvallassa oleva rahoitus niin, että vaihtotaseen vajaus pieneni lähimain tavoitteen mukaiseksi. Rahoitusbudjetti vei pääomanliikkeiden säännöstelyn äärimmäisen kattavaksi. Ajatus oli yksinkertaisesti se, että vaihtotaseen vajausta syntyy vain sen verran kuin sitä ulkomailta rahoitetaan. Rahoitusbudjetti muodostui muutamista maksutaseen ja Suomen Pankin taseen pääeristä. Lähtökohtana oli vaihtotaseen vajeelle asetettu tavoitearvo. Tämän rahoituseriä olivat maksutaseidentiteetin mukaan 1) pitkäaikaisen ulkomaisen pääoman nettotuonti, josta eriteltiin mm. lainojen nostot, kuoletukset, vientiluotot ja suorat sijoitukset, 2) lyhytaikaisen pääoman nettotuonti, josta eriteltiin pankkien välittämä rahoitus sekä kauppaluotot, ja 3) Suomen Pankin ulkomaisen nettosaamisten supistuminen. Näistä viime mainittu rajattiin rahoitusbudjetissa Suomen Pankin muilla tase-erillä eli pääasiassa nettosaamisilla liikepankeilta, nettosaamisilla valtiolta, nettosaamisilla yleisöltä. Rahoitusbudjetin lähtökohtana oli Suomen Pankin tekemä talousennuste, mutta rahoitusbudjetin valmistelussa ennustettua vaihtotaseen vajetta usein muutettiin ja rahoitusta kiristettiin (tai kevennettiin) supistamalla pääoman tuontia ja keskuspankkirahoitusta. Johtokunnalle esitetty rahoitusbudjetti sisälsi tavoitteellisen tilastotaulukon sekä analyysiä ja politiikkasuosituksia, kuten muun muassa suosituksia pääoman tuonnin lupakäytännössä sovellettavista kriteereistä. Tällainen rahoitusbudjetti laadittiin ensi kerran vuodeksi Johtokunta hyväksyi sen vuoden 1975 lopulla. Tavoitteena oli rajoit- 7375 taa vuoden 1976 vaihtotaseen vaje 3 mrd. markkaan, kun vuoden 1975 alijäämä oli noin 8 mrd. markkaa. Samalla tavoitteeksi asetettiin, että pyritään valikoivin toimin turvaamaan tavoite-ennusteen mukainen työllisyystilanne. Kiintiöpolitiikalla oli tarkoitus eliminoida valtiontalouden ja tuontitalletusten rahoitusmarkkinoita keventävä vaikutus. Tämä edellytti liikepankkien keskuspankkirahoituksen supistamista noin 1,5 mrd. markalla. Pääomantuonti rajoitettiin 2,8 mrd. markkaan, jolloin Suomen Pankin ulkomainen nettoasema jäisi lähes ennalleen. Arvioimalla lyhytaikaisten pääomanliikkeiden pääerät ja ottamalla Suomen Pankin tietokannasta pitkäaikaisten lainojen kuoletukset, saatiin jäännöksenä luku, jonka mukaan uusien ulkomailta nostettavien pitkäaikaisten luottojen kokonaismäärä voitiin mitoittaa. Rahoitusbudjetin toteutumista ja sen rinnalla yleensäkin talouskehitystä alettiin seurata kuukausittain. Aikaisempi melko vapaamuotoinen rahapolitiikan seuranta ja valmistelu organisoitiin systemaattiseksi. Rahoitusbudjetin seurannan tehostamiseksi alettiin kirjoittaa kuukausittain säännöllistä keskuspankkipolitiikan seurantaraporttia (KPSraportti) tai myöhempinä vuosina välillä useampiakin eri osastojen seurantaraportteja. Näistä keskusteltiin osastojen kesken ja lopuksi tulokset esiteltiin lyhyesti johtokunnalle. Tästä syntyi talouden sekä raha- ja valuuttamarkkinoiden seurantaa varten pysyvä kuukausittainen KPS-käytäntö. Siihen liitettiin pian KPT-toiminta. Lyhenteen takana ollut alkuperäinen nimi unohtui vuosien mittaan; se lienee ollut aluksi keskuspankkipoliittinen työryhmä, sittemmin toimikunta. Se kokoontui ennusteen valmistumisen jälkeen, yleensä puolivuosittain. Kansantalouden osaston ja politiikkaosastojen johtoa välillä mukana oli johtajiakin kokoontui tekemään johtokunnalle lähiaikojen raha- ja valuuttapolitiikkaa koskevan suosituksen. Myöhemmin 1980-alkuvuosina politiikkasuositus alettiin tehdä myös kuukausittain KPS-kokouksen raportoinnin yhteydessä Pääomanliikkeiden säännöstelyn pääperiaatteet Pääomantuonnin lupakäytäntö oli Suomessa ulkomaisten pääomanliikkeiden säännöstelykaudella pääpiirteissään selkeä. Pitkäaikainen eli maturiteetiltaan yli yhden vuoden pituinen ulkomainen lainanotto ja -anto vaativat Suomen Pankin lainakohtaisen yksittäisluvan, kun taas lyhytaikainen rahoitus oli sallittua yleislupien perusteella tietyin ehdoin tiettyihin kaupallisiin tarkoituksiin. Kaupallisesta taustasta ir- 7476 ralliset puhtaat finanssisijoitukset ja -lainat olivat pääosin kiellettyjä. Valuuttamääräykset perustuivat siihen länsimaisen oikeuskäytännön kannalta erikoiseen, negatiiviseen periaatteeseen, että kiellettyjä olivat kaikki muut rahoitustoimet kuin ne, jotka oli valuuttamääräyksissä nimenomaan sallittu. Yleisestihän sallittua on periaatteessa kaikki se, mitä ei ole lainsäädännössä kielletty. Valuutansäännöstely ja ulkomaankaupan säännöstely periytyivät sota-ajalta, ja valuutansäännöstelyä oli jopa tiukennettu sodan jälkeen 1940-luvulla. Suomi ei ollut tässä yksin, vaan vielä 1950-luvun alkupuolella ulkomaankauppaa ja pääomanliikkeitä säännösteltiin yleisesti Länsi-Euroopassa. Kaupassa käytettiin bilateraalisia maksujärjestelmiä, jotka olivat samantapaisia kuin Neuvostoliiton-kaupan clearing. Suomessa vuoden 1957 devalvaatiota (28 %) seuranneeseen kaupan vapauttamiseen liittyi myös joitakin pääomanliikkeitä koskeneita lievennyksiä. Länsi-Euroopan valuutat, niiden joukossa Suomen markka, tulivat vaihdettaviksi vaihtotaseen maksujen osalta yleisesti vasta vuonna 1958, tosin eivät vielä tuolloinkaan IMF:n määritelmien mukaan. IMF:n artiklan VIII mukainen markan vaihdettavuus toteutui vasta vuonna 1979, joskin ratkaisu oli tuolloin enää muodollisuus. Samoihin aikoihin 1950-luvulla esiintyi jo pyrkimyksiä vapauttaa myös pääomanliikkeet. Yhdysvallat vastusti Euroopan suljettuja maksu- ja valuuttajärjestelmiä, jotka se, varmaan aiheellisesti, koki kaupan esteiksi. Sekä IMF että OECD toimivat pääomanliikkeiden vapauttamisen suuntaan. Kun Suomi liittyi OECD:hen vuoden 1969 alusta, se sitoutui pääomanliikkeiden vapauttamiskoodiin. Siinä ei vaadittu suoraan vapautusta ja sille aikataulua, mutta säännöstelyn kiristämistä ei sallittu, ellei toimenpiteelle ollut varaumaa. Selvät paineet pääomanliikkeiden vapautukseen alkoivat tuntua vasta toistakymmentä vuotta myöhemmin. Pitkäaikaisen pääoman tuonti ja vienti vaativat sodan jälkeisinä vuosikymmeninä lähes kauttaaltaan Suomen Pankin luvan. Valtion pääomantuonti oli kuitenkin sen itsensä päätettävissä; asiasta sovittiin valtion ja Suomen Pankin kesken vuosittain. Samoin vapaita olivat hyväksyttyjen luottojen normaalit kuoletukset. Erikoista kyllä, markkamääräisten obligaatioiden ja omistusrajoitteiden salliessa myös pörssiosakkeiden myynti ulkomaille oli vapaata. Se oli vapautettu vuoden 1957 devalvaation jälkeen, eikä tätä pidetty ongelmallisena, ilmeisesti koska obligaatioita oli liikkeellä vähän eikä markalla ollut kansainvälistä kysyntää. Markka ei ollut aidosti kansainvälinen valuutta edes vielä 1970-luvulla. Sitä ei, lähinnä juuri säännöstelyn vuoksi, liikkunut paljonkaan kansainvälisillä valuuttamarkkinoilla, ja Suomen ulkomaankaupasta alle 5 % laskutettiin markoissa. 7577 Suomen ulkomaiset rahoitusmahdollisuudet olivat rajallisia luvulle asti. Lainoja saatiin erityisjärjestelyin lähinnä kansainvälisiltä järjestöiltä ja valtioilta tai valtioiden rahoituslaitoksilta. Vaikka Suomen Pankin lupamenettely oli kattava, käytännössä vielä 1960-luvulla ja 1970-luvun alussa pääomantuonti teollisiin investointeihin oli melko vapaata. Sitä kuitenkin rajoitettiin siten, että ulkomainen rahoitus sai olla korkeintaan 40 % hankkeen arvosta. Halukkuutta viedä pääomaa ulkomaisiin kohteisiin ei ennen 1970-lukua kovin paljon ollut. Normaalit suurten investointitavaroiden tuonnin ja viennin pitkäaikaiset toimitusluotot sallittiin. Suomen talous oli yhä eristäytynyt. Suoria sijoituksia yritysten omaan pääomaan ei sanottavasti tehty kumpaankaan suuntaan vielä 1970-luvulla eikä paljon arvopaperisijoituksiakaan. Sijoitusten kannat pysyivät todella vähäisinä (kuvio 32). Kansainvälisesti jo tuohon aikaan pidettiin normaaleina vuosittaisia ulkomaisia suoria sijoituksia, jotka olivat suuruudeltaan noin 1 2 % BKT:stä sekä maahan tulevina että sieltä lähtevinä, mutta Suomessa sijoitusvarannot eivät luvulla kasvaneet vielä juuri ollenkaan. Näillä sijoituksilla alkoi olla todellista merkitystä vasta säännöstelykauden jälkeen vuosituhannen vaihteen lähestyessä. Arvopaperisijoituksissa näkyi ja luvulla lähinnä vain Suomen velkaantuminen korkopapereiden avulla. Kuvio 32. Ulkomaiset arvopaperisijoitukset ja suorat sijoitukset 25 Suorat sijoitukset Suomesta Arvopaperisijoitukset Suomesta % BKT:stä Suorat sijoitukset Suomeen Arvopaperisijoitukset Suomeen Lähteet: Suomen Pankki ja Tilastokeskus. 7678 Pitkäaikaisen pääoman tuonnin säätelyllä pyrittiin ensisijaisesti hallitsemaan kokonaistaloudellista likviditeettiä, mutta samalla lainanottoa valvottiin pyrkien pitämään lainaehdot ja kansantalouden luottokelpoisuus kohtuullisina. Pääomantuonnin lupakäytäntöä kehitettiin 1970-luvun alkuvuosina: mm. vuonna 1973 aloitettiin luotonottohalukkuutta etukäteen selvittänyt rahoitustarvetiedustelu. Se kohdistettiin muutamiin kymmeniin suurimpiin yrityksiin. Kaikkiaan ulkomaista rahoitusta käyttäneitä yrityksiä oli pari- kolmesataa. Suurimmista hankkeista tehtiin Suomen Pankissa yritystutkimuksia. Suomen Pankki joutui käytännössä ottamaan kantaa kaikkiin suomalaisten yritysten suurinvestointeihin, koska niihin tarvittiin poikkeuksetta ulkomaista rahoitusta mm. Suomen arvopaperimarkkinoiden ohuuden vuoksi. Erityisesti juuri vuodesta 1976 alkanut rahoitusbudjetin soveltaminen pakotti muuttamaan lupaehdot joustavammiksi Suomen Pankin kannalta. Yksityiskohtaiset kriteerit vaihtelivat pääomantuontitavoitteiden mukaan vuosittain. Laajennusinvestointeihin ulkomaista rahoitusta sallittiin enemmän kuin korvausinvestointeihin. Välillä sallittiin yritysten rahoitusongelmien vuoksi käyttöpääoman rahoituskin. Suurimpia hankkeita käsiteltiin erikseen Suomen Pankin sisäisessä luottotoimikunnassa ja viime kädessä johtokunnassa. Metsäteollisuuden kanssa oli sovittu järjestelystä, jossa Suomen Pankki myötävaikutti luparatkaisuillaan metsäteollisuuden investointien ajoittumiseen ja vakauttamiseen. Harkinnanvaraisia yritys- tai projektikohtaisia kieltoja sovellettiin suhteellisen vähän, kun asetetut yleiset kriteerit täyttyivät. Julkista keskustelua syntyi mm. eräistä laivahankinnoista, joita pidettiin epätarkoituksenmukaisina verosuunnitteluinvestointeina. Merkittävin ratkaisu varmaan oli, kun Suomen Pankki torjui uuden suunnitellun öljynjalostamon. Vuosikymmenen alkupuolella vain pieni osa, noin %, hakemuksista hylättiin, mutta kovimman säännöstelyn vuonna 1976 noin puolet hakemuksista jäi ilman ulkomaista rahoitusta. Erityisesti tuonti- ja vuokrausluottoja karsittiin, mutta myös mm. suoria sijoituksia Suomeen. Lyhytaikainen ulkomainen lainanotto ja -anto perustuivat pääosin hyväksyttyihin käyttötarkoituksiin. Tuonnin rahoitus- ja toimitusluotot olivat 1970-luvulla yleensä sallittuja 6 kuukauteen, kuitenkin vuosina vain 3 kuukauteen asti. Lainanotossa oli eräitä erityisjärjestelyjä, kuten puutavaraennakkojen rahoitus 1970-luvulla ja Neuvostoliittoon tilattujen alusten valmistusaikainen rahoitus, mutta yleensä viennin valmistusaikaista rahoitusta ei sallittu. Pääoman viennissä sallittiin normaalit kaupan luottoehdot. Pääomanliikkeiden säätelyyn kuului oleellisena osana kotiuttamisvelvollisuus. Viennistä ja ulkomaille suuntautuneista pääomanliikkeis- 7779 tä syntyneet valuuttasaamiset piti kotiuttaa suomalaiseen valuuttapankkiin (liikepankkiin) 8 päivän kuluessa. Varat sai kuitenkin jättää vuonna 1973 uusitun valuuttalain mukaan ulkomaan rahan määräiselle tilille suomalaiseen valuuttapankkiin. Vaihteleva osa tuonnista oli ajoittain käteismaksujärjestelmän piirissä. Lähinnä tietyt kulutustavarat piti maksaa ennen tullausta. Tätä ns. RP-järjestelmää (rahat pöytään) oli käytetty 1950-luvun lopulta lähtien pääomantuonnin ja suhdanteiden säätelyn välineenä. Ehkä se kuitenkin kuului lähinnä kaupan esteisiin. Käteismaksujärjestelmä otettiin taas käyttöön vuonna 1970 mutta lopetettiin Se aloitettiin uudelleen vuonna 1973 (noin 20 % tuonnista), sitä kiristettiin vuosina 1975 ja 1977, supistettiin 1978 ja se lopetettiin taas vuonna Tuontiluottojen rajoituksella oli jonkin verran rahapoliittista merkitystä, sillä lyhytaikaiset vaateet olivat maksutaseessa bruttoerinä yli 10 % BKT:stä. Maksuajat olivat kuitenkin sekä viennissä että tuonnissa pääpiirteissään samanpituisia, joten nettomääräisesti lyhyen pääoman osuus ulkomaisista pääomanliikkeistä oli usein pieni. Tuonnin käteismaksujärjestelmää kohtaan esitettiin voimakasta kansainvälistä arvostelua, ja vaikka järjestelmää voitiin perustella osana tiukkaa kotimaista rahapolitiikkaa, arvostelu vaikutti osaltaan siihen, että siitä luovuttiin. Lyhytaikaisen pääoman liikkeissä valuuttapankeilla oli vielä luvulla suhteellisen vähäinen osuus (kuvio 33). Pankit osallistuivat ulkomaankaupan rahoitusjärjestelyihin, joita varten ne saivat ottaa ulkomaista luottoa tai tehdä talletuksia. Ne saivat toimia ulkomaisilla rahamarkkinoilla lainaten ja sijoittaen, mm. hyödyntää korkoarbitraasia, mutta varsinaiseen ulkomaiseen lainanantoon Suomessa toimivilla pankeilla ei ollut lupaa. Pankkien ulkomaiset pääomanliikkeet olivat kauttaaltaan säännösteltyjä näiden yleislupien kautta. Kaupallisesta taustasta irralliset pääomanliikkeet ja finanssisijoitukset, kuten ulkomaiset talletukset ja pankkilainat, olivat yrityksiltä, kunnilta ja kotitalouksilta kiellettyjä joitakin erityislupia lukuun ottamatta. Samoin johdannaissopimukset valuuttatermiinisopimuksia lukuun ottamatta olivat vielä 1970-luvulla kiellettyjä, joskaan niitä ei muutenkaan vielä kovin paljon käytetty kansainvälisillä markkinoilla. 7880 Kuvio 33. Pankkien valuuttaerät Pankkien velka ulkomaille Pankkien saaminen ulkomailta Mrd. mk Pankkien kotimaiset valuuttaluotot Yleisön kotimaiset valuuttatilit Lähde: Suomen Pankki. Valuuttamääräyksissä oli hyvin paljon erilaisia yksityiskohtaisia, mutta koko rahatalouden kannalta melko epäoleellisia lupia, jotka koskivat esimerkiksi rahoituslaitosten tiettyjä erityistoimintoja sekä matkailijoiden tai maasta toiseen muuttaneiden henkilöiden rahoitusta. Tällaiset asiat valmisteltiin ja niitä seurattiin Suomen Pankin organisaatiossa valuutantarkkailuosastolla. Tuolla osastolla valvottiin myös kaiken kaikkiaan valuuttamääräysten noudattamista. Erityisen laaja seuranta liittyi ulkomaankaupan maksuaikojen valvontaan, jossa Tullin rekisteröimiä kauppatapahtumia verrattiin pankeissa suoritettuihin maksuihin. Maksu piti suorittaa suomalaisen valuuttapankin kautta. Vuonna 1980 YVT-järjestelmää (yhtenäistetty valuutantarkkailu) tehostettiin ottamalla käyttöön kaupan tapahtumien ja niiden maksun vertailua helpottava viitenumero. Valuuttamääräysten valvonta Suomen Pankissa oli kuitenkin varsin rajallista. Lähdettiin pääasiassa siitä, että lait ja säädökset ovat noudattamista varten, eikä viranomaisten ole syytä vahtia jokaista toimenpidettä. Ruotsissakin oli paljon tiukempi valvonta, ja siellä toteutettiin mm. otosten pohjalta yrityskohtaisia tarkastuksia. Yleinen mielikuva oli, että säädöksiä noudatettiin sentään varsin hyvin. Yrityskentässä havaittuja säädösten suuria rikkomuksia oli vähän. Säädösten tulkinnat olivat lisäksi usein aidosti kyseenalaisia. Ristiriidaton ja vedenpitävä säännöstely on aina käytännön moninaisissa ja vaihtelevissa tilanteissa mahdotonta. Kuitenkin vielä 1970-luvulla yritysten 7981 ulkomaankauppa ja muut ulkomaiset yhteydet samoin kuin kotitalouksien ulkomaanmatkat ym. olivat vähäisiä ja valuuttatoimien valvonta oli yksinkertaista seuraavan vuosikymmenen tilanteeseen verrattuna. Melko ilmeisiäkään havaittuja säädösten rikkomistapauksia ei yleensä viety oikeuteen, vaan yritys määrättiin korjaamaan tilanne ja mahdollisesti samalla asianomaista säädöstä tarkennettiin. Vitsailtiin, että ankarin rangaistus oli se, että Suomen Pankin johtokunnassa mainiona pitojen isäntänä tunnettu Pentti Uusivirta kutsui asianomaisen yrityksen johtoa pankin saunaan ja esitti moitteet saunan lauteilla. Menetelmä olikin varmaan tehokkaampi kuin asian vieminen käräjäoikeuteen. Toisaalta oli ikävää, että samaan aikaan yksityishenkilöt saivat varsin kovia rangaistuksia pelkästään siitä, että olivat vieneet omia rahojaan ulkomaille. Välillä kuitenkin valuutantarkkailuosasto esitti oikeudenkäyntiä ja sitä kautta todellista rangaistusta. Varsinkin valuutansäännöstelyn loppuvaiheessa säännöstelyyn jo periaatteesta kielteisesti suhtautuville esimiehille tilanne oli vaikea, ja asiaa kierreltiin, kaarreltiin ja jarrutettiin. Korjattiin säädöksiä. Tässä yhteydessä saattoi ymmärtää Montesquieun oppia vallan kolmijaosta, jonka mukaan lainsäädäntövalta, toimeenpanovalta ja tuomiovalta on erotettava toisistaan. Valuutansäännöstelyssä kaikki nuo olivat samoilla harteilla. Samassa paikassa tehtiin valuuttamääräykset, vahdittiin niiden täytäntöönpanoa ja siinä samassa olisi ollut ratkaistava rankaisukin. Vaihtotaseen vaje katettiin pääosin pitkäaikaisen pääoman tuonnilla. Luotot olivat enimmäkseen kiinteäkorkoisia rahoituslainoja. Toimitusluottoja oli keskimäärin runsas kymmenesosa, ja suorat sijoitukset Suomeen kattoivat 1970-luvulla pääomantuonnista vain muutamia prosentteja. Melko harvoilla suomalaisilla yrityksillä oli mahdollisuuksia kansainvälisiin obligaatioemissioihin, joten obligaatioita oli rahoituslainoista vain noin neljännes. Yritykset nostivat runsaasti ns. syndikaattilainoja, joissa luotonantajina toimi pankkiryhmä. Yli puolet ulkomaisesta velkakannasta oli dollarin ja Saksan markan määräistä, ja lisäksi Sveitsin frangia käytettiin paljon. Suomen markan määräisiä lainoja ei emittoitu ulkomailla. Muutamina vuosina 1970-luvulla myös lyhytaikaiset pääomanliikkeet muuttuivat suuresti. Muutokset selittyivät suuressa määrin kauppavirtojen kehityksen kautta, sillä normaaleista maksukäytännöistä ei paljon poikettu. 8082 2.20 Lamavuodet Ensimmäisen rahoitusbudjetin vaikutus oli, että rahoitusmarkkinat kiristyivät erittäin voimakkaasti vuonna Pitkäaikaisen pääoman nettotuontia supistettiin tuona vuonna ja seuraavina vuosina voimakkaasti tasaiseen tahtiin. Vaihtotaseen alijäämä alkoi supistua suunnilleen halutulla tavalla. Toisaalta työttömyys lisääntyi, investoinnit vähenivät ja kasvu lähes pysähtyi pariksi vuodeksi. Kuluttajahintojen nousuvauhti hidastui 6 7 prosenttiin, mutta kiihtyi uudelleen vuosikymmenen loppua kohti. Investointiaste putosi kolmanneksella vuodesta 1975 vuoteen Yritysten investointiaste puolittui, tosin paljolti myös varastojen sopeutuksen vuoksi. Yritysten tulo-osuuskin pieneni mutta paljon vähemmän. Myös asuntoinvestoinnit vähenivät. Yritysten investointien BKT-osuuden noin 10 prosenttiyksikön supistuminen ja tulo-osuudenkin pieneneminen olivat lähes yhtä suuria kuin 1990-luvun alun lamassa. Kuitenkin muutos oli rakenteellisesti erilainen. Investointien supistuminen toteutui metsäteollisuudessa ja muussa pääomavaltaisessa tuotannossa ja varastoissa. Säästön supistuminen ja pienuus taas liittyivät osin inflaatioon ja sen tuomiin etuihin. Metsäteollisuuden lama oli selvästi syvempi kuin 1990-luvun alussa (kuvio 34). Näissä oloissa tuotanto- ja työttömyysvaikutukset jäivät oleellisesti vähäisemmiksi kuin puolitoista vuosikymmentä myöhemmin hyvin työvaltaisen tuotannon lamassa. Vuonna 1976 alkoi maan rahoitustasapainon nopea paraneminen ja luottojen kasvu hidastui selvästi. Kokonaisluottoekspansio pieneni vuoden 1974 melkein 25 prosentista vajaaseen 15 prosenttiin vuonna Pankkien talletusten kasvuvauhti oli käynyt vuosikymmenen puolivälissä enimmillään 20 prosentissa ja luottojen kasvu jopa 25 prosentin seuduilla, mutta lamavuosina vauhti hidastui melkein puoleen näistä. Varsinkin liikepankkien luotonanto vaimeni kireän politiikan vuoksi ja jäi ajoittain alle 10 prosentin. Silti talletusten ja luotonannon lisäys säilyi selvästi inflaatiota nopeampana. Vuoden 1977 alussa arvioitiin rahoitusbudjetin toteutumista. Kehitys ei mennyt aivan budjetoidusti mutta melko lähelle kuitenkin. Vaihtotaseen vajaus jäi 4,3 mrd. markkaan budjetoidun 3,0 mrd. markan asemasta (kuvio 35). Jousto tuli pääomanliikkeistä. Suomen Pankin kotimainen nettosaaminen (nettovelka) samoin kuin siis Suomen Pankin ulkomainenkin nettosaaminen jäi lähes ennalleen. 8183 Kuvio 34. Eräiden toimialojen toimintaylijäämä Teollisuus, pl. elektroniikka % arvonlisäyksestä Paperiteollisuus Lähde: Tilastokeskus. Rahapolitiikka jatkui kireänä. Rahoitusbudjetti tehtiin myös vuodeksi Pitkäaikaisen pääoman tuontia supistettiin edelleen tasaista vauhtia. Tuonnin käteismaksujärjestelmää jatkettiin. Syksyllä 1976 annettiin rahoitusbudjettiin liittyvät luottopoliittiset ohjeet, joissa pankkeja vaadittiin edelleen supistamaan keskuspankkivelkaansa ja ulkomaista luotonottoaan. Toisaalta lisäkorkoasteikkoja lievennettiin pankkien kannattavuuden tukemiseksi. Vuosina pankkien keskuspankkiaseman kehitykselle asetettiin ns. tavoitetasot, jotka saavuttaneille pankeille palautettiin lisäkorkoja. Pankeille annettiin myös hyvitystä, jos Suomen Pankin laatimat rahamarkkinoiden likviditeettiennusteet eivät osuneet kohdalleen. Suurimmat virheet tulivat valtion rahoitusasemasta. Valtio palautti yrityksille tuontitalletuksia vuonna Valtion rahoitusasema heikkeni vähän, mutta oli edelleen ylijäämäinen. Valtio kuitenkin lisäsi kotimaista lainanottoaan, ja pankit alkoivat myydä valtion yleisölainoja sovittujen kiintiöiden mukaan. 8284 Kuvio 35. Rahoitusbudjetin vaikutus Suomen vaihtotase 6 % BKT:stä Pitkäaikaisen pääoman tase 12 % BKT:stä Lyhytaikaisen pääoman tase 6 % BKT:stä Lähteet: Suomen Pankki ja Tilastokeskus. 8385 Suomen Pankissa oli keväällä 1976 ennustettu vuodeksi 1977 jopa 5,0 prosentin kasvua, mutta lopulta kasvu jäi puoleen prosenttiin (kuvio 36). Odotetun suhdannenousun asemasta lama jatkui ja syveni. Asuntojen hintojen nousu oli öljykriisin inflaatiovaiheessa nopeutunut huomattavasti, joskaan ei kuplaksi asti, ja nyt se jatkui monta vuotta erittäin vaisuna (kuvio 37). Reaalisesti hinnat laskivat pari kolme vuotta. Työttömyys lisääntyi vuonna 1978 jo 8 prosenttiin. Hallitus kutsui etujärjestöjen edustajat syyskuussa 1977 Korpilammelle, Helsingin lähellä sijaitsevaan korpihotelliin, jossa pyrittiin nostattamaan yhteishenkeä laman torjumiseksi. Palkankorotuksia siirrettiin ja osingot jäädytettiin. Rahoitusbudjetti toteutui melko hyvin vuonna Vaihtotaseen vajaus jäi jopa odotettua pienemmäksi eli kymmenenteen osaan vuoden 1975 ennätysvajeesta. Ulkomaista pääomaa ei tuotu nettomääräisesti juuri yhtään, sillä pitkäaikaisen pääoman tuonnin vastapainona lyhytaikaista pääomaa vietiin paljon. Yritykset supistivat investointejaan, jolloin niiden rahoitusalijäämä lähes katosi. Laman aikana päiväluottokorko oli vaihdellut enimmäkseen 15 ja 20 prosentin välillä. Rahapolitiikkaa yritettiin kuitenkin keventää jo vuoden 1977 aikana. Peruskorko laskettiin 9,25 prosentista 8,25 prosenttiin. Kuvio 36. Bruttokansantuotteen kasvun rakenne Yksityinen kulutus Yksityiset investoinnit Julkinen kysyntä Varastojen muutos ja tilastovirhe Nettovienti Bruttokansantuote % % Lähde: Tilastokeskus. 8486 Kuvio 37. Asuntojen hinnat ja kuluttajahinnat 200 Kuluttajahintaindeksi 1985 = 100; kokonaisindeksi Asuntojen hinnat, 1985 = 100 LOG-asteikko 1985 = Lähde: Tilastokeskus. Laman pitkittyminen herätti keskustelua, missä määrin lama johtui rahapolitiikasta ja missä määrin muista tekijöistä ja ennen kaikkea yritysten tulosten romahtamisesta. Vaihtotaseen vajauksen voimakas supistuminen johtui 1970-luvun lopulla joka tapauksessa suurelta osin rahoituksen kiristymisestä, sillä tavallisuudesta poiketen vaje supistui voimakkaasti siitä huolimatta, että ulkomainen hintakilpailukyky heikkeni (kuvio 38). Epäilemättä Suomen Pankin kova maksutasepolitiikka luotonsäännöstelyineen pitkitti lamaa, mutta samalla se taittoi kestämättömäksi käyneen velkaantumisuran. Vahvasti negatiivinen reaalikorko vaikeutti talouden hallintaa, ja kun oli ajauduttu liiallisiin velkoihin, menetykset olivat suuria. Tosin kasvava osa yritysten veloista oli kansainvälisten valuuttojen määräisiä, eikä niihin liittynyt samaa inflaatioetua. 8587 Kuvio 38. Vaihtotase ja reaalinen valuuttakurssi Vaihtotase, % BKT:stä (oikea ast.) Reaalinen efektiivinen valuuttakurssi (vasen ast.) Ind. % Lähde: Suomen Pankki. Jonkin verran maltillisempi sopeuttaminen olisi todennäköisesti riittänyt, erityisesti koska kansainväliset velkaantumiskriteerit löystyivät sittemmin huomattavasti. Pääjohtaja Koivisto taisi näin itse vaikuttaa kuuluisan pessimistisen ennusteensa toteutumiseen. Helsingin Sanomat oli pyytänyt useilta keskeisiltä ekonomisteilta laman alettua arviota tuotannon suhdanneurasta. Koiviston piirtämä kasvukäyrä oli kuvissa mukana (se ei ollut Suomen Pankin ekonomistien ennuste), ja päinvastoin kuin muiden ennustajien jyrkkään nousuun kääntyvät kuvaajat, hänen käyränsä jatkui vuoden 1976 jälkeenkin kuviossa alhaalla vaakasuorana niin pitkälle kuin kuvio ulottui. Koivisto sai tämän ennusteen perusteella suuren pessimistin ja suhdanneuran toteuduttua myös suuren ennustajan maineen. Tosiasiassa Koivisto ei tainnut ennustetta tehdessään vielä tietää rahoitusbudjetista, eikä rahoitusbudjetin idea eikä ilmeisesti sen mitoituskaan ollut alkujaan Koiviston. 8688 2.21 Valuuttapolitiikka 1970-luvun loppupuolella Pääomantuontipolitiikalla ei pystytty estämään valuuttavarannon supistumista, ja valuuttojen myynnin seurauksena valuuttatilanne vaikeutui lähes kriittiseksi vuosikymmenen puolivälissä (kuviot 39 ja 40). Kesällä 1975 Suomi neuvotteli öljykriisin jälkivaiheessa varannon tukemiseksi IMF:ltä 95 milj. SDR:n suuruisen valmiusluoton ja nosti samalla runsaan 70 milj. SDR:n öljyluoton, eli runsaat 300 milj. markkaa (SDR oli tuolloin vähän dollaria arvokkaampi, vajaat 4,5 markkaa). Luottojen saannin ehtona oli kireä raha- ja finanssipolitiikka. Julkisia menoja luvattiin rajoittaa. Samoin tehtiin sitoumuksia korkotason ja valuuttakurssin suhteen. Tuontitalletusjärjestelmä piti poistaa maaliskuuhun 1976 mennessä. Suomen Pankin eräille tase-erille pantiin tavoiteurat. IMF:lle annetut sitoumukset herättivät julkisuudessa jonkin verran äänekästäkin poliittista keskustelua Suomen itsenäisyydestä. Sitoumusten vaikutus ei ollut kuitenkaan kovin suuri ainakaan Suomen Pankin politiikan kannalta. Sitoumukset osaltaan vakauttivat tilannetta. Öljyluotto nostettiin kesäkuussa 1975, mutta ei valmiusluottoa. Sen sijaan kultaosuus IMF:ssä vaihdettiin valuutoiksi. Keväällä 1976 nostettiin toinen osa öljyluottoa, 510 milj. markkaa. Molemmat luottojärjestelyt olivat swapin tyyppisiä valuuttojen lainaoperaatioita, sillä Suomen Pankki antoi vastineeksi markkoja lisäämällä taseensa veloissa IMF:n markkatilejä. Vajaan 200 milj. dollarin IMF-luotot lisäsivät vähäistä valuuttavarantoa kymmeniä prosentteja. Kuitenkin Suomen Pankilla oli huomattavasti IMF-järjestelyjä suuremmat potentiaaliset luottovaraukset, noin 700 milj. dollaria, yksityisiltä kansainvälisiltä pankeilta. Nämä varaukset olivat suuremmat kuin taseessa ollut valuuttavaranto. Vuoden 1977 lopulla näihinkin jouduttiin turvautumaan 300 milj. dollarin verran (kuvio 41). Vuoden 1977 lopussa vallitsi tilanne, jossa suurin piirtein koko valuuttavaranto oli lainattua rahaa. 8789 Kuvio 39. Suomen Pankin velat Liikkeessä oleva raha Muut velat, netto Velat valtiolle Milj. mk Oma pääoma ja arvonjärjestelyt Velat yleisölle Velat pankeille Lähde: Suomen Pankki. Kuvio 40. Suomen Pankin saamiset Ulkomainen nettosaaminen Sidottu ulkomainen nettosaaminen Saamiset valtiolta Vaihdettava ulkomainen nettosaaminen Luotot yleisölle Saamiset pankeilta Milj. mk Lähde: Suomen Pankki. 8890 Kuvio 41. Suomen Pankin ulkomaiset tukiluotot 4000 Milj. mk *Vuoden 1992 syyskuu 10,6 ja lokakuu 11,2 mrd. mk. Lähde: Suomen Pankki. Valuuttakurssiin puuttuminen sai alkunsa Pohjoismaista. Ruotsi, Norja ja Tanska olivat osallistuneet 1970-luvulla yhteiseen eurooppalaiseen kelluntaan, ns. käärmeeseen, Saksan markan ympärillä. Saksan markka osoittautui kuitenkin liian vahvaksi useimmille valuutoille. Ruotsi ja Norja devalvoivat huhtikuun 1977 alussa, ja Suomi seurasi perässä huhtikuun 5. päivänä devalvoimalla markan valuuttakoriin nähden 5,7 %. Naapurimaat devalvoivat uudestaan elokuun lopulla, jolloin Ruotsi samalla erosi käärmeestä. Norja erosi seuraavana vuonna. Suomi seurasi pohjoismaisia naapureitaan taas syyskuun 1. päivänä, mutta vain 3 prosentin devalvaatiolla. Devalvaatioita perusteltiin kansainvälisen kilpailukyvyn säilyttämisellä. Samassa yhteydessä peruskorkoa laskettiin 9,25 prosentista 8,25 prosenttiin. * Rahalaki uudistettiin Nyt vasta kumottiin Bretton Woods -järjestelmän mukainen muodollinen kytkentä kultaan ja dollariin (vanhalla kurssilla 3,60; markkinakurssi oli noin 4,20). Valuuttakurssi-indeksi tuli rahalakiin. Markan ulkoinen arvo ilmaistiin valuuttaindeksilukuna. Vaihtelualueen rajoiksi määriteltiin ±2,25 % keskipisteen ympärillä. Keskipistettä sinänsä ei kuitenkaan Suomen valuuttaindeksiä käytettäessä koskaan täsmennetty, vaan pelkästään vaihtelualueen rajat. Indeksiä laskettaessa mukaan otettiin maat, joiden osuus Suomen tavarantuonnista ja -viennistä on kolmen viimeksi päättyneen kalenterivuoden aikana ollut keskimäärin kunakin vuonna 8991 vähintään yksi prosentti. Öljymaa Saudi-Arabia sisällytettiin dollariosuuteen. Indeksin perusvuosi oli 1974, ja indeksin rajoiksi tulivat 107,1 ja 112,0. Ulkomaan valuuttojen arvo oli siis noussut kolmessa vuodessa, lähinnä saman vuoden devalvaatioissa, noin 10 %. Ruotsi ja Norja omaksuivat myös valuuttaindeksijärjestelmän. Valuuttaindeksin ja sen vaihtelurajojen virallistaminen toi hämmennystä siihen, mitä devalvaatio ja revalvaatio tarkoittivat. Tästä alkaen devalvaatio oli juridisesti katsoen valuuttaindeksin rajojen siirto. Se oli viime kädessä valtioneuvoston ratkaisu. Analyyttisesti katsoen taas devalvaatio oli valuuttaindeksin todellinen siirtyminen. Vaihtelualueen sisällä se oli Suomen Pankin johtokunnan tekemä interventiotason julkinen päätösperäinen siirto. Terminologia oli hämmentävä, eikä sitä käytetty johdonmukaisesti. Suomen Pankkikin kutsui yleisesti devalvaatioksi sekä vaihtelurajojen siirtoja että itse tekemiään interventiopisteen kertaluonteisia siirtoja vaihtelurajojen sisällä. Indeksi saattoi siirtyä, eli devalvoitua, vaihtelualueen rajoissa myös markkinapaineiden viemänä. Koska valuuttaindeksillä ei ollut vaihtelurajoja ennen , vuonna 1977 tehdyt kaksi devalvaatiota, jotka hallitus päätti, koskivat itse indeksiä. Tilannetta hämmensi vielä se, että valuuttaindeksin vaihtelualueen rajojen nostoprosentti devalvaation yhteydessä ei ollut virallinen devalvaatioprosentti eli markan arvon alenemisprosentti. Rajojen nostoprosentti kuvasi ulkomaisten valuuttojen arvon nousua, ja tämä prosenttiluku oli devalvaatiossa suurempi kuin devalvointiprosentti. Edelleen oli niin, että indeksi ei vaihtelurajojen siirron yhteydessä koskaan liikkunut yhtä paljon kuin rajoja siirrettiin, vaan tyypillisesti se siirtyi vanhan putken heikosta laidasta uuden putken keskivaiheille. Juridisen devalvaation yhteydessä toteutui siis heti neljä erilaista muutosprosenttia: rajojen nousuprosentti, markan juridinen devalvoitumisprosentti, indeksin todellisen liikkeen mukainen ulkomaan valuuttojen kallistumisprosentti ja indeksin todellinen välitön devalvoitumisprosentti. Devalvaatiossa näistä ensimmäinen prosenttiluku oli suurin ja viimeinen käytännössä pienin. Kun esimerkiksi vuonna 1978 markka devalvoitiin 8 %, voitiin katsella seuraavanlaisia prosenttilukuja: valuuttaindeksin rajat nousivat noin 8,7 %, indeksin vanhat rajat jäivät 8,0 prosentin verran (devalvaatio) alemmiksi kuin uudet ja (koska indeksi heilahti vähemmän kuin rajat) valuuttaindeksin välittömän muutoksen mukaan valuuttojen arvo nousi runsaat 6 % ja markan arvo suhteessa näihin valuuttoihin laski vajaat 6 %. Juridisessa revalvaatiossa prosenttien suhde meni päinvastoin eli viimeinen prosentti oli suurin (jos ulkomaan valuuttojen hintoja laskettiin 50 %, markan arvo nousi, revalvoitui 100 %). 9092 Näissä prosenteissa poliitikot ja tiedotusvälineet eivät yleensä pysyneet ollenkaan mukana, ja vaikeaa se oli johdonmukaisesti virkamiehillekin. Päättäjät itse kyselivät jälkeenpäin, paljonko oli päätetty. Lisähämmennystä toi se, että muutamaan otteeseen ala- ja ylärajaa muutettiin eri prosenteilla, eli vaihtelualueen laajuutta muutettiin. Suomen Pankin oma tiedotuskaan ei ollut aivan selvää ja johdonmukaista. Tosiasiassa prosenttien eroilla ei ollut käytännön merkitystä; ei desimaaleilla eikä parilla prosentillakaan ole valuuttakurssin vaikutuksen kannalta juuri väliä. Kaksi vuonna 1977 toteutettua devalvaatiota eivät riittäneet rauhoittamaan valuuttamarkkinoita. Suomi oli menettänyt hintakilpailukykyään parikymmentä prosenttia öljykriisin jälkeisessä inflaatioaallossa. Tosiasiassa hintakilpailukyky ei ollut ennen devalvaatioitakaan vielä huono, sillä lähtötaso oli ollut vuosikymmenen alkupuolella poikkeuksellisen hyvä vuoden 1967 devalvaation (23,8 %) ja sen jälkeisen vakautuksen ja kurssimuutosten ansiosta. Valuuttamarkkinoiden paine jatkui kuitenkin vahvana vuoden 1978 puolelle, ja Suomen Pankin ulkomainen nettoasema oli lähellä nollaa. Helmikuussa Norjan kruunu taas devalvoitiin, ja jälleen Suomi seurasi, nyt ilmeisessä pakkotilanteessa. Helmikuun 17. päivänä markka devalvoitiin 8 % (kuvio 42). Reaalisessa valuuttakurssissa ei tälläkään ratkaisulla päästy vuosikymmenen alun huipputasolle, mutta kuitenkin varsin hyvään hintakilpailukykyyn. Pohjoismaiden seurailu oli ehkä vaikeasti vältettävissä, mutta näin oli luotu ennakkotapauksia, joilla oli pysyviä vaikutuksia valuuttamarkkinoiden odotuksiin. Helmikuun 1978 devalvaatio muutti lopulta kurssiodotusten suunnan. Valuuttavaranto alkoi nopeasti vahvistua. Päiväluottokorko laski alle 10 prosentin. Rahoitusmarkkinoiden odotettavissa oleva keveneminen käynnisti suunnittelun tulevan likviditeettikasvun hallitsemiseksi. Rahoitusbudjettikin muuttui asemaltaan, koska se ei ollut enää niin vahvasti säännöstelyn väline. Sitä käytettiin edelleen vuoteen 1984 saakka ohjeellisena laskelmana pääoman tuonnin mitoituksessa. Myöhempinä vuosina puhuttiinkin enimmäkseen rahoitustaseesta. Ennusteiden mukaisesti vaihtotase muuttui jo ylijäämäiseksi vuonna Vaikka lyhytaikaista pääomaa edelleen vietiin, kasvoi Suomen Pankin valuuttavaranto voimakkaasti. Valtion runsaasta ulkomaisesta rahoituksesta sidottiin osa talletustodistuskaupoilla Suomen Pankkiin. Vuoden aikana Suomen Pankki maksoi pois yksityiset varantoluotot ja osan IMF-öljyluotostaan. Tuonnin käteismaksujärjestelmää kevennettiin. 9193 Kuvio 42. Markan ulkoinen arvo Lähde: Suomen Pankki. Syksyllä 1978 Euroopan valuuttakäärme oli taas vaikeuksissa. Saksan markkaa revalvoitiin. Järjestelmä tässä muodossa lähestyi loppuaan, ja EY:n piirissä valmisteltiin uutta Euroopan valuuttajärjestelmää (European Monetary System, EMS). Uusi valuuttajärjestelmä saatiin toimimaan maaliskuussa EY-valuutat kytkettiin Englannin puntaa lukuun ottamatta toisiinsa ±2,25 prosentin vaihteluvälein. Samalla luotiin yhteinen korivaluutta ecu, joka muodostui tietyistä, ajoittain tarkistettavista määristä jäsenmaiden valuuttoja. Järjestelmä oli oleellisesti monimutkaisempi kuin valuuttakäärme, jossa Saksan markka oli ollut selvä ankkurivaluutta. Euroopan valuuttajärjestelmä ja sen valuuttakurssimekanismi olivat periaatteessa tasa-arvoisia kaikkien valuuttojen suhteen. Kuitenkin kaikki tiesivät, että valuutat liikkuivat tosiasiassa edelleen Saksan markan mukana. Tämä ankkurivaluutta oli vahvistunut poikkeuksellisen paljon juuri 1970-luvun puolivälin jälkeen, kun taas dollari oli suhteellisen heikko. Saksan markan jatkuvan vahvuuden vuoksi ERM-järjestelmässä jouduttiin tekemään valuuttojen kurssitarkistuksia jo samana syksynä Saksan markka heikkeni selvästi vasta 1980-luvun alkuvuosina, kun taas dollari aloitti vuonna 1980 hiljalleen poikkeuksellisen vahvan nousunsa kohti vuoden 1985 alun huippua. Keväällä 1979 myös Suomen markka alkoi kokea vahvistumispaineita. Alkuvuodesta talouspolitiikan uudeksi häiriötekijäksi muodostui 92 Näytä lisää
VATT-JULKAISUJA 27:5 VATT PUBLICATIONS 1990-luvun talouskriisi Suomen Akatemian tutkimusohjelma: Laman opetukset Suomen 1990-luvun kriisin syyt ja seuraukset Jaakko Kiander VALTION TALOUDELLINEN TUTKIMUSKESKUS Lisätiedot SELVITYS KANSAINVÄLISTEN PÄÄOMANLIIKKEIDEN VAKAUTTA EDISTÄVISTÄ TOIMISTA
TUTKIMUKSET JA SELVITYKSET RESEARCH REPORTS 1/2001 ISSN 1455-7614 ISBN 951-804-185-7 SELVITYS KANSAINVÄLISTEN PÄÄOMANLIIKKEIDEN VAKAUTTA EDISTÄVISTÄ TOIMISTA VALTIOVARAINMINISTERIÖ HELSINKI 2001 ESIPUHE Lisätiedot Suomen talouden kansainvälistyminen. rahoitus- ja maksutasetilastojen
Suomen talouden kansainvälistyminen 2000-luvulla rahoitus- ja maksutasetilastojen valossa Yleistajuiset selvitykset A:112 2008 J o r m a H i l p i n e n ( t o i m. ) Suomen talouden kansainvälistyminen Lisätiedot YHTEISKUNTATIETEIDEN JA KAUPPATIETEIDEN TIEDEKUNTA Kauppatieteiden laitos. Suomalainen asuntorahoitus vuosina 1999-2011
YHTEISKUNTATIETEIDEN JA KAUPPATIETEIDEN TIEDEKUNTA Kauppatieteiden laitos Suomalainen asuntorahoitus vuosina 1999-2011 Pro gradu -tutkielma Taloushallinto ja rahoitus Pasi Tuomainen Tammikuu 2013 TIIVISTELMÄ Lisätiedot KASVUMALLIN MUUTOS JA VEROPOLITIIKAN HAASTEET
VATT-JULKAISUJA 44 VATT PUBLICATIONS KASVUMALLIN MUUTOS JA VEROPOLITIIKAN HAASTEET Toimittaneet Reino Hjerppe Seppo Kari Jaakko Kiander Valtion taloudellinen tutkimuskeskus Government Institute for Economic Lisätiedot Raha ja luotto rahapolitiikassa
BoF Online 2007 No. 3 Raha ja luotto rahapolitiikassa Tapio Korhonen Tässä julkaisussa esitetyt mielipiteet ovat kirjoittajan omia eivätkä välttämättä edusta Suomen Pankin kantaa. Suomen Pankki Rahapolitiikka- Lisätiedot EUROOPAN KESKUSPANKKI EUROOPAN KESKUSPANKKI ECB EZB EKT BCE EKP VUOSIKERTOMUS
FI EUROOPAN KESKUSPANKKI EUROOPAN KESKUSPANKKI ECB EZB EKT BCE EKP VUOSIKERTOMUS 1998 VUOSIKERTOMUS 1998 EUROOPAN KESKUSPANKKI VUOSIKERTOMUS 1998 Euroopan keskuspankki, 1999 Käyntiosoite Kaiserstrasse Lisätiedot Eduskunnan pankkivaltuuston kertomus 2013
Eduskunnan pankkivaltuuston kertomus 03 Helsinki 04 K 3/04 vp EDUSKUNNAN PANKKIVALTUUSTON KERTOMUS 03 * EDUSKUNNALLE HELSINKI 04 ISSN 37-4334 (painettu julkaisu) ISSN 796-9794 (verkkojulkaisu) EDITA PRIMA Lisätiedot E MU ALUEELLISET VAIKUTUKSET JA KUNTATALOUS
E MU ALUEELLISET VAIKUTUKSET JA KUNTATALOUS 1 2 Jari Hyvärinen Paavo Okko EMU ALUEELLISET VAIKUTUKSET JA KUNTATALOUS KUNNALLISALAN KEHITTÄMISSÄÄTIÖ 3 EMU ALUEELLISET VAIKUTUKSET JA KUNTATALOUS Kunnallisalan Lisätiedot EDUSKUNNAN PANKKIVALTUUSToN KERTOMUS 2007
K 9/2008 vp EDUSKUNNAN PANKKIVALTUUSToN KERTOMUS 2007 * EDUSKUNNALLE HELSINKI 2008 ISSN 1237-4334 (painettu julkaisu) ISSN 1796-9794 (verkkojulkaisu) EDITA PRIMA OY, HELSINKI 2008 SISÄLLYS Sivu EKP:N RAHAPOLITIIKKA Lisätiedot valtion lainanottoa kansainvälisen rahoitusjärjestelmän
Kansantaloudellinen aikakauskirja 107. vsk. 4/2011 Valtion lainanotto ja kansainvälinen rahoitusjärjestelmä Mika Arola Apulaisjohtaja Valtiokonttori 1. Johdanto Suomen valtio on ollut obligaatioiden liikkeeseen Lisätiedot ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 1
ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 1 Sisältö 1 SUOMEN PANKIN KESKUSPANKKIPOLITIIKAN HIS- TORIA 2 1.1 Rediskonttausehdot rahapolitiikan välineinä.......... 2 1.2 Pankkien antolainauskoron säätely............... Lisätiedot Talouspolitiikan ajatuksia
Sitran selvityksiä 71 Talouspolitiikan ajatuksia kun Eurooppa viipyy hitaassa kasvussa Jaakko Kiander Lokakuu 2013 2 Sisällys Esipuhe 3 Tiivistelmä 4 Summary 5 1 Johdanto Mistä kasvun eväät velkakriisin Lisätiedot Talouskriisi ja keskuspankkien muuttuva rooli. Erkki Liikanen
Kansantaloudellinen aikakauskirja 110. vsk. 1/2014 Talouskriisi ja keskuspankkien muuttuva rooli Erkki Liikanen Suurilla talouskriiseillä on usein ollut käänteentekevä vaikutus siihen, miten talouspolitiikan Lisätiedot Markan matkassa - Suomen rahajärjestelmän historiaa 1840-1997*
Kansantaloudellinen aikakauskirja - 93.vsk. - 211997 Markan matkassa - Suomen rahajärjestelmän historiaa 1840-1997* ANTTI KUUSTERÄ erikoistutkija, dosentti Valtion taloudellinen tutkimuskeskus 1 Raha ja Lisätiedot c. K. A. LARMO Kilpailulla kannattavuuteen PAUL PAAVELA Finanssipolitiikan linjat REINO HJERPPE K'Ulutus:verotuksesta
PAUL PAAVELA Finanssipolitiikan linjat REINO HJERPPE K'Ulutus:verotuksesta HENRI J. VARTIAINEN Vapaakauppa, kasvu, sopeutuminen VESA KANNIAINEN Vielä differensseistä c. K. A. LARMO Kilpailulla kannattavuuteen Lisätiedot Eurokriisistä eteenpäin
Teppo Eskelinen & Matti Ylönen (toim.) Eurokriisistä eteenpäin Vasemmistolaista talouspolitiikkaa 1 2 Eurokriisistä eteenpäin Vasemmistolaista talouspolitiikkaa 3 Kansan Sivistyön Liitto KSL ry Tomittaneet: Lisätiedot Mistä Suomen vaihtotaseen heikkeneminen johtuu, ja mitä sille pitäisi tehdä? *
Kansantaloudellinen aikakauskirja 19. vsk. 1/213 Mistä Suomen vaihtotaseen heikkeneminen johtuu, ja mitä sille pitäisi tehdä? * Lauri Kajanoja Johtava neuvonantaja Suomen Pankki Suomen vaihtotaseen kääntyminen Lisätiedot LASKUSUHDANTEET SUOMESSA: 1990-luvun laman ja 2008 taantuman vertailua.
LASKUSUHDANTEET SUOMESSA: 1990-luvun laman ja 2008 taantuman vertailua. Kansantaloustiede Maisterin tutkinnon tutkielma Sari Hellman 2010 Kansantaloustieteen laitos Aalto-yliopisto Kauppakorkeakoulu HELSINGIN Lisätiedot Elina Rainio. Osakeyhtiölain vaikutukset sijoittajan suojaan ja rahoitusmarkkinoiden kehitykseen
Elina Rainio Osakeyhtiölain vaikutukset sijoittajan suojaan ja rahoitusmarkkinoiden kehitykseen Bank of Finland Research Discussion Papers 16 2006 Suomen Pankki Bank of Finland P.O.Box 160 FI-00101 HELSINKI Lisätiedot ELINKEINOELÄMÄN TUTKIMUSLAITOS The Research Institute of the Finnish Economy Lönnrotinkatu 4 B 00120 Helsinki Finland.
ETLA ELINKEINOELÄMÄN TUTKIMUSLAITOS The Research Institute of the Finnish Economy Lönnrotinkatu 4 B 00120 Helsinki Finland Sarja B 128 Series Ville Kaitila EMU YRITYSTEN NÄKÖKULMASTA Julkaisija: Elinkeinoelämän Lisätiedot Euro & talous. Suomen Pankin kokonaistaloudellinen ennuste 2003 2005. Onko Suomen vaihtotaseen ylijäämä pysyvä?
Euro & talous Suomen Pankin kokonaistaloudellinen ennuste Onko Suomen vaihtotaseen ylijäämä pysyvä? Kilpailu ja sääntely Euroopan vähittäismaksujärjestelmissä Euro & talous Markka & talous -lehden. vuosikerta Lisätiedot Velkaantunut talous veitsenterällä
Suomen Attacin talouskatsaus Syksy 2009 Velkaantunut talous veitsenterällä 2 Velkaantunut talous veitsenterällä Julkaisija Attac ry Julkaisuajankohta lokakuu 2009 Kirjoittajat Jussi Ahokas Lauri Holappa Lisätiedot Suomen talous ja talouspolitiikan linja
Suomen talous ja talouspolitiikan linja Miten Suomi saadaan uudelleen nousuun? Heikki Koskenkylä Sisältö Suomen Perusta 2014 ISBN 978-952-67921-5-6 Ulkoasu ja taitto: Janne Turunen Painopaikka: Tammerprint Lisätiedot SUOMEN PANKIN VUOSIKERTOMUS 2014
SUOMEN PANKIN VUOSIKERTOMUS 2014 1 Suomen talouskehitys jatkui heikkona 2 Rahapolitiikkaa kevennettiin ja sen välittymistä tehostettiin 3 Euroalueen pankkien valvontavastuu siirtyi EKP:lle Suomen Pankin Lisätiedot Omistus, omistajaohjaus ja määräysvalta suurissa suomalaisyrityksissä. Joutsenmerkki tähän mahd. pienenä
Omistus, omistajaohjaus ja määräysvalta suurissa suomalaisyrityksissä Joutsenmerkki tähän mahd. pienenä Valtioneuvoston kanslian raporttisarja 5/2014 Omistus, omistajaohjaus ja määräysvalta suurissa suomalaisyrityksissä Lisätiedot Baltian maiden omat valuutat ja talouden vakautus - pienten maiden suuri menestys
Kansantaloudellinen aikakauskirja - 91. vsk. - 2/1995 Baltian maiden omat valuutat ja talouden vakautus - pienten maiden suuri menestys SEIJA LAINELA Baltian maat irtautuivat Venäjän ruplasta vuonna 1992, Lisätiedot YRITYSVEROTUS. Kilpailukykyä ja kasvua
2010 YRITYSVEROTUS Kilpailukykyä ja kasvua YRITYSVEROTUS - Kilpailukykyä ja kasvua SELVITYS Keskuskauppakamari Aleksanterinkatu 17, PL 1000, 00101 Helsinki Puh. 09 4242 6200, faksi 09 650 303 www.keskuskauppakamari.fi Lisätiedot T OIMINTAKERTOMUS VERKSAMHETSBERÄTTELSE RAHOITUSTARKASTUS FINANSINSPEKTIONEN FINANCIAL SUPERVISION
T OIMINTAKERTOMUS VERKSAMHETSBERÄTTELSE 1997 RAHOITUSTARKASTUS FINANSINSPEKTIONEN FINANCIAL SUPERVISION JOHTAJAN KATSAUS TOIMINTAYMPÄRISTÖN KEHITYS LUOTTOLAITOSTEN TALOUDELLINEN TILA PÄÄOMAMARKKINAT LAINSÄÄDÄNTÖ Lisätiedot SUOMI JA EMU: Euron hyödyt, kustannukset ja tie eteenpäin
SUOMI JA EMU: Euron hyödyt, kustannukset ja tie GnS economicsin erikoisraportti 2012 Tämä GnS economicsin raportti ei sisällä kehotusta ostaa mitään hyödykkeitä, arvopapereita tai investointeja. Raportissa Lisätiedot 2016 © DocPlayer.fi Yksityisyyskäytäntö | Palveluehdot | Palaute