Source: http://cyfroteka.pl/ebooki/Spolka_publiczna_a_spolka_akcyjna__Analiza_typologiczna-ebook/p1058344i1187695
Timestamp: 2019-01-18 04:32:51+00:00
Document Index: 66740646

Matched Legal Cases: ['art. 2', 'art. 3', 'art. 16', 'art. 4', 'art. 20', 'art. 20', 'art. 20', 'art. 12', 'art. 7', 'art. 12', 'art. 171', 'art. 2', 'art. 20', 'art. 26', 'art. 17', 'art. 20', 'art. 20', 'art. 3', 'art. 7', 'art. 14', 'art. 18', 'art. 14', 'art. 304', 'art. 11', 'art. 304', 'art. 11', 'art. 2249', 'art. 1', 'art. 1', 'art. 4', 'de lege lata', 'de lege ferenda']

Spółka publiczna a spółka akcyjna. Analiza typologiczna [Marcin Glicz] << KLIKAJ I CZYTAJ ONLINE
00073 006105 13848816 na godz. na dobę w sumie
Autor: Marcin Glicz Liczba stron: 289
ISBN: 978-83-812-8642-8 Data wydania:
Rozdział I. Zagadnienia metodologiczne § 1. Paradygmat prawa rynku kapitałowego I. Uwagi wprowadzające Prowadzenie rozważań teoretycznoprawnych w obszarze prawa spółki pu- blicznej wymaga odniesienia do podstawowych pojęć i teorii, tworzących pa- radygmat regulacji. Paradygmat wskazuje bowiem określone problemy, które powinny zostać poddane analizie w procesie badawczym1. Oczywiste jest, że koncepcyjnie spółka publiczna związana jest z rynkiem kapitałowym rozu- mianym jako system obrotu2. Zatem to główne teorie dotyczące tego obszaru regulacji mogą stanowić użyteczny model analiz. Istotną cechą tych teorii jest nawiązanie do charakterystycznego zespołu wartości, które ustawodawca obejmuje ochroną w poszczególnych unormowaniach dotyczących obrotu3. 1 Por. M. Kępa, Metodologiczne ujęcie paradygmatu, s. 362. 2 Por. M. Michalski, O pojęciu, s. 4. 3 Teorie te dotyczą przede wszystkim zagadnienia efektywności mechanizmów obrotu. Por. P. Wajda, Efektywność informacyjna, s. 86; E.F. Fama, Efficient Capital Markets, s. 383 i n.; J. Czekaj, M. Woś, w: J. Czekaj (red.), Efektywność giełdowego rynku akcji, s. 31 i 33; Teoria efek- tywności obrotu jest powiązana z teorią nadużyć na rynku (fraud-on-the market theory) sformu- łowaną w orzecznictwie amerykańskim (Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S., 224, 108 S.Ct. 978,1988); por. J.M. Newman, M. Hermann, G.J. Ritts, Basic Thruths, s. 573. Charakterystycznym podło- żem teorii dotyczących rynku kapitałowego jest dążenie do regulowania skutków ryzyka towarzy- szącego obrotowi za pomocą zróżnicowanych modeli normatywnych chroniących zarówno jego uczestników, jak i sam mechanizm obrotu. W doktrynie prawa rynku kapitałowego dokonuje się klasyfikacji na cztery kategorie obejmujące: ryzyko utraty powierzonego kapitału, ryzyko nieuzy- skania właściwej informacji w zakresie niezbędnym do podjęcia właściwej decyzji inwestycyjnej, ryzyko niewłaściwego zarządzania powierzonym kapitałem oraz ryzyko narzucania inwestorowi uciążliwych warunków umownych przez podmioty działające na rynku kapitałowym. Tak M. Dyl, Środki nadzoru, s. 16. Elementem spajającym poszczególne rodzaje ryzyka jest inwestor, czyli pod- miot w największym stopniu obciążony jego skutkami. Słusznie stwierdza M. Dyl, że metodą ogra- niczenia tych ryzyk jest otoczenie prawne, w którym najważniejszą rolę odgrywa funkcjonowanie obrotu, a zatem nie tylko inwestorzy, ale również sam rynek. Szczególną rolę w niwelowaniu ry- 1 Rozdział I. Zagadnienia metodologiczne Wartości te stanowią fundament całokształtu regulacji w zakresie rynku ka- pitałowego4. Reżim prawny spółki publicznej pełni natomiast swoistą funkcję recepcyjną wobec tychże wartości. Paradygmat prawa rynku kapitałowego, jako pewien model teoretyczno- prawny, jest również sposobem opisania zasad stanowiących podstawy cało- kształtu regulacji oraz relacji jakie między nimi zachodzą. Reżim prawny spółki publicznej, mimo szerokiego zakresu normowania, wykazuje cechy uporząd- kowanego zbioru norm. Kryterium porządkującym jest w pierwszej kolejno- ści wspólne uzasadnienie aksjologiczne, które stanowi jednocześnie warunek spójności tego zbioru5. Powyższe założenie nie wyklucza jednak pojawienia się regulacji niewpisujących się całkowicie w normatywny schemat prawa spółki akcyjnej lub reżimu obrotu. Konsekwencją takiego stanu rzeczy są sprzecz- ności zasad obowiązujących w stosunku do spółki publicznej, które rozwią- zywane są przez przyznanie prymatu jednej z zasad i zagwarantowaniu opty- malnej jej realizacji6. Wzajemne ograniczanie się zasad, a niekiedy ich wza- jemne uzupełnianie się, odzwierciedla dopiero właściwą ich treść. Ostateczne rozstrzygnięcie charakteru tych relacji wymaga odwołania się do paradygmatu prawa rynku kapitałowego, który w przypadku spółki publicznej wypiera do- tychczasowy paradygmat osadzony na gruncie modelowych regulacji Kodeksu spółek handlowych. II. Normatywna koncepcja rynku kapitałowego Analizę paradygmatu prawa rynku kapitałowego należy rozpocząć od pod- jęcia próby wyjaśnienia kwestii terminologicznych. Pojęcie rynku kapitało- wego jest nie tylko terminem z zakresu praktyki gospodarczej, nauk ekono- micznych, ale również pojęciem języka prawa7. W naukach ekonomicznych rynek kapitałowy jest definiowany jako miejsce przeprowadzania operacji na średnio- i długoterminowych instrumentach pieniężnych8. Nieostrość ta- kiej definicji powoduje, że ma ona znikomą użyteczność jako kryterium wy- zyka przypisuje się natomiast regulacjom zapewniającym dostęp do informacji. Por. G.H. Roth, Das Risiko, s. 840. 4 Tak w kontekście regulacji zagadnienia ryzyka por. M. Michalski, w: M. Michalski (red.), 5 Na temat teoretycznego ujęcia systemu por. S. Wronkowska, Z. Ziembiński, Zarys, s. 180. 6 Por. tamże, s. 189. 7 Por. P. Wajda, Efektywność informacyjna, s. 34; M. Spyra, w: M. Stec (red.), SPH, t. 4, s. 7. 8 Por. M. Spyra, w: M. Stec (red.), SPH, t. 4, s. 10. Ustawa, s. 10. 2 § 1. Paradygmat prawa rynku kapitałowego odrębnienia zespołu norm prawa rynku kapitałowego. Niemniej jednak argu- menty ekonomiczne pozwalają na wskazanie istotnych elementów rynku kapi- tałowego, które w dalszej perspektywie mogą stanowić podstawę dla rozważań teoretycznych nad spółką publiczną. Rynek kapitałowy jest jednym z elementów ogólnej struktury rynku fi- nansowego9. W doktrynie prawa finansowego stosuje się zróżnicowane kry- teria jego definiowania10. Niezmienna jest jednak istota rynku finansowego, determinowana przez jego główną funkcję, którą jest pośrednictwo w trans- ferze funduszy od podmiotów, które je posiadają, do podmiotów, które zgła- szają na nie popyt11. Podmioty te są uczestnikami rynku, a transfer przebiega w ramach określonej infrastruktury obrotu. Przedmiotem transferu są instru- menty finansowe, do których należą również akcje spółki publicznej. Akcja jest w tym przypadku sposobem połączenia strony popytowej, która zaspokaja swoje potrzeby na kapitał inwestycyjny ze stroną podażową, która udostępnia go na dłuższy czas, w oczekiwaniu wzrostu wartości rynkowej akcji oraz uzy- skania dywidendy. W polskim piśmiennictwie zostały podjęte próby wyjaśnienia pojęcia prawa rynku kapitałowego12. Dyskusja na temat pojęcia i zakresu prawa rynku kapitałowego miała również miejsce w doktrynie prawa państw o rozwinię- tych gospodarkach rynkowych13. Niezależnie od sposobu i kryteriów definio- wania, charakterystyczne jest połączenia zagadnień organizacyjnych oraz sfery stosunków prawnych towarzyszących obrotowi. Prawo rynku kapitałowego obejmuje zatem płaszczyznę instytucjonalną i formalną dotyczącą procesu wy- 9 Por. M. Michalski, w: M. Michalski (red.), Ustawa, s. 7; W. Dębski, Rynek finansowy, s. 7; P. Wajda, Efektywność informacyjna, s. 34; R. Blicharz, Instytucje, s. 19. 10 Por. A. Jurkowska, Bezpieczeństwo rynku finansowego, s. 26. 11 W literaturze ekonomicznej rynkom finansowym przypisuje się funkcje mobilizacji, aloka- cji, transformacji i wyceny kapitału. Zob. U. Banaszczak-Soroka, Struktura systemu finansowego, w: U. Banaszczak-Soroka, Rynki finansowe, s. 17. W kontekście rynku regulowanego por. R. Jurga, M. Michalski, Spółka akcyjna, s. 442. 12 Por. M. Michalski, w: M. Michalski (red.), Ustawa, s. 7; A. Chłopecki, w: S. Szumański (red.), SPP, t. 19, s. 750; P. Wajda, Efektywność informacyjna, s. 34 oraz przedstawiony tam przegląd stanowisk doktryny. 13 W doktrynie obcej rozróżnia się pojęcia prawa rynku kapitałowego w znaczeniu szerokim oraz w znaczeniu wąskim. W pierwszym przypadku obejmuje ono zespół norm regulujących funk- cjonowanie rynku inwestycji. Zakres pojęcia obejmuje zatem normy pomieszczone we wszystkich gałęziach prawa, które odnoszą się do rynku kapitałowego. W znaczeniu wąskim prawo rynku ka- pitałowego stanowi wyłącznie zespół norm określających ustrój rynku oraz regulujących transak- cje między podmiotami na rynkach pierwotnym i wtórnym. Por. szerzej H. Merkt, Kapitalmark- trecht Ursprünge, s. 2208. 3 Rozdział I. Zagadnienia metodologiczne miany instrumentów finansowych. Obie płaszczyzny zauważyć można w defi- nicji legalnej rynku kapitałowego zawartej w art. 2 pkt 6 NadzRKapU. Ustawo- dawca definiuje rynek kapitałowy jako rynek papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych – w zakresie, w jakim do tych papierów warto- ściowych i instrumentów finansowych stosuje się przepisy ObrInstrFinU oraz OfertPublU, a także rozporządzenia 236/2012 i rozporządzenia 648/2012; ry- nek usług świadczonych przez fundusze inwestycyjne i inne instytucje wspól- nego inwestowania – w zakresie, w jakim do tych usług i podmiotów stosuje się przepisy ustawy o funduszach inwestycyjnych, i przepisy rozporządzenia w sprawie europejskich funduszy venture capital i rozporządzenia w sprawie europejskich funduszy na rzecz przedsiębiorczości społecznej; rynek towarów giełdowych w rozumieniu ustawy o giełdach towarowych, rynek dwudniowych kontraktów na rynku kasowym w zakresie, w jakim do obrotu tymi upraw- nieniami do emisji stosuje się przepisy rozporządzenia 1031/2010. Jak słusznie podkreśla się w doktrynie, zakres tej definicji wykracza poza granice rynku kapitałowego rozumianego w ujęciu prezentowanym w naukach ekonomicz- nych14. Zróżnicowanie strukturalne i funkcjonalne powoduje, że rynek kapitałowy wymaga istnienia złożonego otoczenia prawnego obrotu. Trzeba jednak za- uważyć, że regulacje prawne nie obejmują całokształtu rynku, ale koncentrują się na wybranych jego obszarach15. Pod względem funkcjonalnym obejmuje on rynek pierwotny i wtórny, który wyróżnia się ze względu na kierunek prze- pływu kapitału i podmioty uczestniczące w transakcji. Rynek pierwotny ma charakter rynku emisyjnego, obejmującego relację emitenta instrumentu fi- nansowego oraz inwestora, natomiast rynek wtórny jest rynkiem obrotu i doty- czy relacji między inwestorami zajmującymi pozycję zbywcy i nabywcy. Rynek wtórny pełni funkcję komplementarną wobec rynku pierwotnego. Umożliwia bowiem dokonanie zbycia, instrumentów finansowych nabytych w obrocie pierwotnym. Poza możliwością dezinwestycji segment obrotu wtórnego do- starcza również istotnych informacji na temat emitentów oraz instrumentów finansowych. Pod względem organizacyjnym rynek kapitałowy można podzielić na ry- nek regulowany i alternatywny system obrotu, które stanowią elementy nad- 14 Por. P. Wajda, Efektywność informacyjna, s. 37. 15 Przykładem takiego rozdzielenia regulacyjnego obszarów rynku kapitałowego jest zakres normowania ustawy ObrInstrFinU oraz OfertaPublU. Por. M. Michalski, w: M. Michalski (red.), Ustawa, s. 7. 4 § 1. Paradygmat prawa rynku kapitałowego rzędnej kategorii pojęciowej, jaką jest obrót zorganizowany (art. 3 pkt 9 ObrInstrFinU). Ustawodawca nie kładzie zatem głównego akcentu regulacyj- nego na osiąganie określonego skutku transakcji, ale na stworzenie ram or- ganizacyjnych dla ich dokonywania w warunkach koncentracji podaży i po- pytu16. Ramy organizacyjne nie są jednolite i wykazują duże zróżnicowanie pod względem stopnia regulacji, który przekłada się na stopień organizacji rynku. Rynek regulowany charakteryzuje się największym stopniem ingerencji usta- wodawcy w mechanizmy obrotu17. Natomiast system alternatywny opiera się na regulacji mniej restryktywnej pozostawiającej jego organizatorowi większą autonomię w określaniu reguł funkcjonowania obrotu18. Alternatywny system obrotu może również być organizowany przez spółkę, która prowadzi giełdę19. Proponowanego paradygmatu prawa rynku kapitałowego nie można oczy- wiście uznawać za ściśle dominujący w tym obszarze regulacji, bowiem w pra- wie rynku kapitałowego nadal występuje wielość poglądów nurtów i teorii, które niekiedy konkurują ze sobą, a niekiedy się uzupełniają20. Jednak wspól- nym ich celem jest wyjaśnienie złożonej natury regulacji obrotu instrumen- tami finansowymi. Znamienne dla rozważań teoretycznych stosowanych w za- kresie prawa rynku kapitałowego są dwie wzorcowe koncepcje zmierzające do wytłumaczenia istoty regulacji: koncepcja ochrony funkcjonalności rynku ka- pitałowego i koncepcja ochrony inwestora21. Obie koncepcje wydają się szcze- gólnie użyteczne dla analizy zagadnień związanych z instytucją spółki publicz- nej, ponieważ obejmują zarówno zagadnienia funkcjonowania samej spółki w obrocie, jak i statusu akcjonariusza również w kontekście regulacji rynku 16 Por. S. Weber, Kapitalmarktrecht, s. 16. 17 Spółka prowadząca rynek regulowany może, w ramach jego organizowania, wyodrębnić rynek oficjalnych notowań giełdowych, spełniający podwyższone w stosunku do rynku regulowa- nego wymogi dotyczące emitentów papierów wartościowych oraz papierów wartościowych bę- dących przedmiotem obrotu na tym rynku (art. 16 ust. 2 ObrInstrFinU). Wraz z wejściem w ży- cie (24.4.2017 r.) ustawy z 9.3.2017 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw ustawodawca zniósł podział rynku regulowanego na rynek giełdowy i pozagiełdowy. Odejście od koncepcji odrębności tych segmentów rynku uzasadnione jest bra- kiem wystarczająco istotnych różnic w zakresie wymogów i zasad ich funkcjonowania. 18 Por. M. Dyl, w: A. Chłopecki, M. Dyl, Ustawa, s. 46, który słusznie zauważa, że alternatywny system obrotu dotyczy obrotu papierami wartościowymi podmiotów o trudniejszej do oceny sy- tuacji finansowej oraz z niskim poziomem płynności. 19 Systemem takim jest organizowany przez giełdę system NewConnect. Szerzej na temat zagadnień terminologicznych por. K. Grabowski, Dyrektywa, s. 358. 20 Por. M. Walczak, Teoria paradygmatu, s. 79. 21 Ochrona inwestora i ochrona funkcjonalności rynku kapitałowego mogą stanowić także elementy definicyjne pojęcia prawa rynku kapitałowego. Por. K. Hopt, Vom Aktien, s. 431. 5 Rozdział I. Zagadnienia metodologiczne kapitałowego. Koncepcje te pozwalają na określenie głównych obszarów do- gmatycznej dyferencjacji spółki publicznej i spółki akcyjnej. Wskazują bowiem na określone rozwiązania normatywne, za pomocą których ustawodawca dąży do realizacji celów wykraczających poza kodeksowy paradygmat spółki akcyj- nej. Paradygmat prawa rynku kapitałowego wyznacza zatem kierunek i formę dalszych badań obejmujących progresywną rekonstrukcję zasad związanych z obrotem oraz identyfikację płaszczyzn, w których ustawodawca łączy insty- tucję prawną spółki akcyjnej z tymi właśnie zasadami. III. Ochrona funkcjonalności rynku kapitałowego Jak wcześniej odnotowano, normy prawne składające się na system obrotu mają na celu stworzenie podstaw organizacyjnych wymiany instrumentów fi- nansowych za pomocą regulacji mechanizmu rynkowego opartego na równo- wadze popytu i podaży. Obiektem regulacji jest sam rynek, natomiast jej pod- stawowym celem jest takie ukształtowanie stosunków prawnych, aby w moż- liwie największym stopniu uwzględnić występujące między jego uczestnikami różnice interesów. Stosunki prawne związane z obrotem w sensie podmioto- wym powstają bowiem między emitentami i inwestorami (rynek emisji) oraz między inwestorami reprezentującymi stronę podażową i popytową (rynek obrotu)22. Mechanizmy funkcjonowania rynku kapitałowego opierają się na regułach uniwersalnych dla każdego rynku23. Dotyczy to przede wszystkim reguł kon- kurencji, która pozostaje w ścisłym związku z zasadami kształtowania się cen instrumentów finansowych. Wobec rynku prawo pełni funkcję regulacyjną. Normuje i organizuje procesy obrotu i rozstrzyga powstające między jego uczestnikami konflikty oraz ustanawia naczelną zasadę ochrony funkcjonal- ności obrotu24. Na funkcjonalność obrotu składa się zarówno uczciwość me- chanizmów wymiany, jak również ochrona samej infrastruktury rynku25. 22 Por. S. Weber, Kapitalmarktrecht, s. 11. 23 Rynek powstaje bowiem nie tylko wskutek dokonywania wymiany dóbr i usług, ale również przepływu kapitałów. 24 Por. U. Schneider, Kapitalmarkt, s. 376. Por. U. Immenga, Marktrecht, s. 229; S. Weber, Kapi- talmarktrecht, s. 17, który zwraca uwagę, że oparcie definicji prawa rynku kapitałowego na przed- miotowych elementach funkcjonalnych pozwala na określenie typowych cechy regulacji. Prawo rynku kapitałowego obejmuje zatem zespół norm regulujących w szczególności zachowania jego uczestników, stosunki prawne przenoszenia papierów wartościowych, stosunki między emitentem a inwestorami oraz między samymi inwestorami a także zasady sprawowania nadzoru. Do prawa rynku nie zalicza się natomiast norm regulujących zagadnienia kreacji papierów wartościowych. 6 § 1. Paradygmat prawa rynku kapitałowego Ustawodawca stosuje w tym przypadku takie metody regulacji, które po- zwalają na bezpośrednią lub pośrednią ingerencję w stosunki wymiany instru- mentów finansowych. Sposoby pośredniego oddziaływania przybierają postać zróżnicowanych modeli regulacji, które albo ograniczają dostęp do uczestnic- twa w obrocie lub reglamentują określone w nim zachowania (model zaka- zowy), albo nakładają na jego uczestników dodatkowe obowiązki informacyjne (model informacyjny). Prawidłowość funkcjonowania mechanizmów rynkowych uwarunkowana jest jego efektywnością26. Kategoria efektywności nie ma charakteru jednoli- tego. Przyjmuje się w tym zakresie, głównie na podstawie rezultatów badań makroekonomicznych, trychotomię efektywności rynku27. Efektywność może być rozpatrywana w ujęciu instytucjonalnym, czyli z perspektywy istnienia skutecznego mechanizmu rynkowego. Potrzeba zapewnienia skuteczności sta- bilności funkcjonowania obrotu, w szczególności przez zagwarantowanie od- powiednio wysokiego zaufania inwestorów do uczciwości procesów rynko- wych, jest widoczna zwłaszcza w prawodawstwie unijnym oraz orzecznictwie TSUE28. Efektywność operacyjna, jako drugi rodzaj efektywności, odwołuje się do minimalizacji kosztów dokonywania transakcji. Z punktu widzenia re- gulacji prawnych postulat ten nie ma jednak większego znaczenia. Dotyczy natomiast ogólnej reguły funkcjonowania rynku. W trójpodziale efektywno- ści rynku istotne miejsce zajmuje efektywność alokacyjna. Rynek uznaje się za efektywny pod względem alokacyjnym, jeżeli kapitał płynie tam, gdzie wy- stępuje na niego największe zapotrzebowanie i gdzie istnieje perspektywa osią- 25 Por. M. Spyra, w: M. Stec (red.), SPH, t. 4, s. 42. 26 Zjawisko efektywności rynku opisuje E.F. Fama, Efficient Capital Markets, s. 383; w kon- tekście oddziaływania na spółkę publiczną por. E.F. Fama, Agency Problems, s. 292. 27 Por. P.Wajda, Efektywność informacyjna, s. 89, K. Oplustil, w: M. Stec (red.), SPH, t. 4, s. 834. 28 Por. B. Lee, Fairness, s. 141. Jednym z głównych aktów prawa unijnego odwołującym się do kryterium uczciwości rynkowej (market integrity) jako warunku zapewnienia jego efektywno- ści była dyrektywa 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 28.1.2003 r. w sprawie wyko- rzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (Dz.Urz. WE L 96, s. 16), gdzie w pkt 2 preambuły prawodawca unijny wskazał wprost, że zintegrowany i wydajny rynek wymaga uczciwości rynkowej. Orzecznictwo TSUE w zasadzie potwierdza postulat zapew- nienia prawidłowości funkcjonowania mechanizmów rynku kapitałowego za pomocą konstruk- cji gwarantujących uczciwość obrotu – por. np. wyr. z 28.6.2012 r. w sprawie C-19/11, Geltl, ECLI:EU:C:2012:397, oraz wyr. z 11.3.2015 r. w sprawie C628/13, LaFonta, ECLI:EU:C:2015:162. Koncepcja regulacyjna gwarancji uczciwości obowiązuje obecnie jednolicie, na podstawie rozpo- rządzenia MAR. Trzeba jednak podkreślić, że w tekście rozporządzenia zwrot uczciwość rynku (market integrity) został przetłumaczony jako integralność rynku. 7 Rozdział I. Zagadnienia metodologiczne gnięcia największych zysków. Niezbędne w tym przypadku jest zagwarantowa- nie odpowiedniego poziomu informacji, który umożliwi inwestorom ocenę ry- zyka i podjęcie prawidłowej pod kątem ekonomicznym decyzji inwestycyjnej. Inwestorzy nieustannie poszukują bowiem takich instrumentów lokowania kapitału, które stwarzają chociażby potencjalną szansę uzyskania oczekiwa- nych korzyści, dlatego nie wycofują go i nie lokują go w sposób przypadkowy, ale opierają się na analizach porównawczych spółek publicznych29. Agregacja decyzji pojedynczych inwestorów prowadzi zatem do pożądanej alokacji zaso- bów. Natomiast instrumentem jej realizacji jest stworzony przez ustawodawcę bezwzględnie obowiązujący model informacyjny. Ryzyko, które jest typowe dla rynku kapitałowego, staje się zatem przejrzyste. Transparentność ryzyka w dalszej perspektywie jest warunkiem tzw. efektywności informacyjnej rynku. Inwestorzy na podstawie informacji przekazywanych w następstwie realizacji przez spółkę publiczną obowiązków informacyjnych podejmują decyzję o na- bywaniu i zbywaniu jej akcji, wydając w ten sposób opinię o notowanych ak- cjach, na podstawie której władze spółki są w stanie ocenić szanse dalszego pozyskiwania kapitału30. Rynek kapitałowy to także miejsce koncentracji stosunków kontraktowych, które stanowią podstawę przeniesienia instrumentów finansowych między jego uczestnikami. Stosunki te co do zasady podlegają regulacjom prawa pry- watnego, w ramach których ich podmioty autonomicznie określają swoją sy- tuację prawną. Autonomia ta ma szerszy kontekst, jest bowiem fundamentem istnienia rynku, co szczególnie podkreśla prawodawca unijny w zakresie re- gulacji swobód traktatowych31. Ponieważ prywatnoprawne stosunki kontrak- towe nie są skutecznym narzędziem ochrony obrotu, konieczna jest ingeren- cja ustawodawcy w swobodę umów. Niezbędność i proporcje takiej ingerencji muszą uwzględniać potrzebę ochrony całości mechanizmów obrotu, a zatem nie mogą opierać się wyłącznie na kryteriach podmiotowych. Właściwym in- strumentarium takiej ingerencji jest model informacyjny. Za jego pomocą ustawodawca dąży do osiągnięcia takiego stanu transparentności, jaki jest ko- nieczny dla zapewnienia swobody decyzyjnej, która jest bezwzględnym wa- runkiem efektywności obrotu. Można zatem stwierdzić, że przedmiotem re- gulacji jest rynek rozumiany jako system obrotu, na który składają się interesy 29 Por. U. Banaszczak-Soroka, Struktura systemu finansowego, w: U. Banaszak-Soroka, Rynki finansowe, s. 18. 30 Por. tamże, s. 19. 31 Por. K. Riesenhuber, Primärrechtliche Grundlagen, s. 28. 8 § 1. Paradygmat prawa rynku kapitałowego ponadindywidualne, wykraczające poza autonomiczną sferę funkcjonowania jego uczestników. Równoważenie tych interesów przez prawodawcę nie na- stępuje wyłącznie przez regulację zachowań autonomicznych podmiotów sto- sunków rynkowych, ale przez działania kolektywne32. Funkcjonalność rynku kapitałowego wymaga od ustawodawcy wspierania obrotu nie tylko za pomocą rozwiązań organizacyjnych czy informacyjnych, ale nakazuje również podejmowanie działań o charakterze reglamentacyjnym. Zapewnienie prawidłowego funkcjonowania rynku kapitałowego, w szczegól- ności bezpieczeństwa obrotu oraz ochrony inwestorów i innych jego uczest- ników, a także przestrzegania reguł uczciwego obrotu stanowi według art. 4 ust. 1 NadzRKapU nadrzędny cel nadzoru administracyjnego33. Szczególnie wyraźnie zaznacza się to w kompetencjach KNF do bezpośredniego ingerowa- nia w przebieg obrotu, w celu ochrony prawidłowości funkcjonowania jego mechanizmów. Ingerencja ta przybiera postać zawieszenia (z art. 20 ust. 2 ObrInstrFinU) lub wykluczenia z obrotu (art. 20 ust. 3 ObrInstrFinU), którego dokonuje na żądanie KNF spółka prowadząca rynek regulowany. Przesłanką zawieszenia jest dokonywanie obrotu papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi w okolicznościach wskazujących na możliwość zagrożenia prawidłowego funkcjonowania rynku regulowanego lub bezpie- czeństwa obrotu na tym rynku, albo naruszenia interesów inwestorów. Kom- petencje do autonomicznego podjęcia decyzji o zawieszeniu lub wykluczeniu ustawodawca przyznał również spółce prowadzącej rynek regulowany (art. 20 ust. 4b ObrInstrFinU). Znamienny dla powołanych przepisów jest ich zakres oddziaływania ochronnego, który obejmuje wyłącznie rynek regulowany. Analogiczny charakter mają regulacje dotyczące weryfikacji zachowań stanowiących przyjęte praktyki rynkowe. Prawodawca unijny konkretyzuje w tym przypadku regułę ochrony funkcjonalności rynku w ramach kryteriów dokonywania oceny takich praktyk (art. 12 ust. 2 lit b–c rozporządzenia MAR) poprzez nawiązanie do ochrony działania sił rynkowych, właściwej wzajem- nej zależności sił podaży i popytu, wpływu na płynność i efektywność rynku. Nie chodzi zatem wyłącznie o wzajemny stosunek poszczególnych podmio- 32 Por. U. Immenga, Marktrecht, s. 226. 33 Rozwinięciem reguły nadzoru nad rynkiem jest przepis art. 7 ust. 1 NadzRKapU, który reguluje generalną kompetencję KNF do podejmowania działań służących prawidłowemu funk- cjonowaniu rynku kapitałowego. Co więcej, na podstawie art. 12 ust. 2 NadzRKap ustawodawca przypisał KNF kompetencję do nadawania decyzjom administracyjnym rygoru natychmiastowej wykonalności, gdy przemawia za tym ważny interes uczestników rynku kapitałowego lub koniecz- ność zapobieżenia zagrożeniu prawidłowego funkcjonowania tego rynku. 9 Rozdział I. Zagadnienia metodologiczne tów rynku, ale ogólną prawidłowość działania jego mechanizmów. Ochronne oddziaływanie norm prawa na całokształt procesów obrotu na rynku kapita- łowym uzupełniane jest przez instrumenty o charakterze represyjnym. Kryte- rium wpływu na prawidłowe funkcjonowanie rynku kapitałowego jest brane pod uwagę, zgodnie z art. 171b ObrInstrFinU, przy ustalaniu wysokości kar pieniężnych za naruszenia ograniczeń w zakresie dokonywania transakcji krót- kiej sprzedaży oraz transakcji swapu ryzyka kredytowego z tytułu długu pań- stwowego34. Również w tych stosunkach prawnych ustawodawca dostrzega szerszy kontekst rynkowy, wykraczający poza prawa i obowiązki obejmu- jące zindywidualizowane podmioty konkretnej transakcji. Nie można pomi- nąć w tym miejscu reżimu także odpowiedzialności cywilnej, która chroniąc prawa podmiotowe inwestorów jako słabszych uczestników rynku stanowi ważną gwarancję niwelowania za pomocą świadczeń odszkodowawczych skut- ków naruszenia prawidłowości mechanizmów funkcjonowania rynku kapita- łowego. Opisana zasada ochrony funkcjonalności, która stanowi jeden z głównych filarów paradygmatu prawa rynku kapitałowego, nie może pozostać obojętna dla spółki publicznej. Dotyczy to zarówno samej spółki jako emitenta akcji, które stanowią przedmiot obrotu lub ubiegania się o dopuszczenie do takiego obrotu, jak również jej akcjonariuszy. Akcjonariusz spółki publicznej wystę- puje bowiem nie tylko w relacji korporacyjnej wobec spółki, ale również jest elementem rynku i zachodzących na nim procesów. Jest podmiotem stosun- ków prawnych, które zawiązują się w warunkach funkcjonalnie działającego systemu obrotu i których treść determinowana jest przez jego mechanizmy. Funkcjonalność rynku kapitałowego i powiązana z nią jego efektywność sta- nowią kategorie z natury obce dla dogmatyki klasycznego prawa spółki akcyj- nej. Są to zagadnienia metodologicznie umiejscowione w strukturze systemu regulacji prawa rynku kapitałowego35. Skutkiem tego jest zmiana optyki kon- strukcji korporacyjnych w spółce publicznej, a w dalszej kolejności odejście 34 Krótka sprzedaż zgodnie z art. 2 ust. 1 lit. b rozporządzenia 236/2012 oznacza każdą sprze- daż akcji lub instrumentów dłużnych, które w chwili zawarcia umowy sprzedaży nie są własnością sprzedającego, w tym taką sprzedaż w sytuacji, gdy w chwili zawarcia umowy sprzedaży sprzeda- jący pożyczył akcje lub instrumenty dłużne do celów ich dostawy przy rozrachunku, lub uzgodnił ich pożyczenie. 35 Tak P.O. Mülbert, Einheit der Methodenlehre?, s. 207, który wprost odmawia kryterium efektywności ekonomicznej charakteru, dodatkowej metody wykładni względem metod tradycyj- nych. 10 § 1. Paradygmat prawa rynku kapitałowego od dotychczasowego paradygmatu spółki akcyjnej. Zmiana paradygmatu wy- maga bowiem całościowego przeobrażenia obowiązujących znaczeń36. IV. Ochrona interesów inwestorów W paradygmacie rynku kapitałowego szczególne miejsce zajmuje teore- tyczna płaszczyzna ochrony uczestników rynku. Pośród regulacji dotyczących funkcjonowania rynku kapitałowego pojawiają się bowiem liczne odwołania do interesu inwestorów, interesu uczestników rynku, interesu uczestników ob- rotu czy interesu emitenta37. Kategorie te stanowią swoiste klauzule generalne opisujące reguły postępowania w obrocie. Podstawą ich konstrukcji jest ka- talog wartości, który ustawodawca uznaje za szczególnie istotny dla zapew- nienia prawidłowości obrotu. Dowodem na to jest często występujące powią- zanie tychże wartości z klauzulą bezpieczeństwa obrotu lub prawidłowości jego funkcjonowania. Interes jako określona wartość, dobro lub korzyść, która ze względu na swoją wagę jest godna ochrony nie ma zatem wyłącznie wymiaru indywidualnego. Uzasadnienia dla ochrony interesu inwestora należy zatem doszukiwać się w konieczności ochrony całego mechanizmu obrotu, w którym uczestniczą inwestorzy jako nabywcy i zbywcy instrumentów finansowych. Ustawodawca, wyrównując dysproporcje podmiotowe na płaszczyźnie obejmującej stosunki między uczestnikami wymiany, chroni prawidłowość funkcjonowania całego systemu obrotu instrumentami finansowymi. Nad- rzędną zasadą regulacji tych dysproporcji jest zasada równości, która pozostaje w funkcjonalnym związku z szerokim pojęciem interesu38. Należy w tym miej- scu podkreślić, że zasada równości stanowi jeden z fundamentów rynku regu- lowanego, zwłaszcza przez jej wymiar informacyjny. Jednakże formalne zrów- nanie pozycji inwestorów następuje również przez ujednolicenie warunków dokonywania transakcji i standaryzację w zakresie przedmiotu obrotu39. Inge- rencja ustawodawcy w stosunki obrotu ma w tym przypadku zagwarantować uczciwość procesu wymiany instrumentów finansowych. Równowaga infor- macyjna między emitentem a inwestorami oraz między samymi inwestorami 36 Por. M. Kępa, Metodologiczne ujęcie paradygmatu, s. 363. 37 Zob. 13 ust. 4 ObrInstrFinU. Zabezpieczeniu interesów inwestorów poświęcony został dział V ObrInstrFinU; art. 20a ust. 1, art. 26 ObrInstrFinU, art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR. 38 Zasada równości określana jest jako Magna Charta ochrony inwestorów na rynku kapita- łowym. Por. H. Fleischer, Directors’ Dealings, s. 1220. 39 Por. R. Jurga, M. Michalski, Spółka akcyjna, s. 443. Standaryzacja służy również minimali- zacji kosztów transakcyjnych. Por. M. Spyra, w: M. Stec (red.), SPH, t. 4, s. 58. 11 Rozdział I. Zagadnienia metodologiczne pozwala bowiem zapobiegać przypadkom wykorzystywania nieuzasadnionej przewagi jednych uczestników rynku kosztem innych oraz eliminować wszel- kie zachowania określane przez ustawodawcę zbiorczą kategorią pojęciową „nadużyć na rynku”. Ustawodawca nie ustanawia jednak jednolicie obowią- zującej zasady równości, ale wprowadza ją w tych stosunkach obrotu, w któ- rych istniejące między ich podmiotami dysproporcje zagrażają prawidłowości funkcjonowania jego mechanizmów. Jest ona zatem ekonomicznie i aksjolo- gicznie motywowana względami składającymi się na paradygmat prawa rynku kapitałowego. Materialnym przejawem obowiązywania zasady równości jest art. 20 OfertaPublU, który nakłada na emitentów papierów wartościowych dopusz- czonych do obrotu na rynku regulowanym obowiązek jednakowego trakto- wania posiadaczy papierów tego samego rodzaju, w takich samych okolicz- nościach. Należy podkreślić, że w przypadku akcji spółki publicznej zasada przewidziana w tym przepisie jest stosowana równolegle z zasadą wyrażoną w art. 20 KSH, zgodnie z którym wspólnicy albo akcjonariusze spółki kapita- łowej powinni być traktowani jednakowo w takich samych okolicznościach40. Relacja ta może prowadzić do powstawania różnic w zakresie traktowania tych samych podmiotów, w sytuacji gdy prawo rynku kapitałowego przewiduje bar- dziej restryktywne regulacje w zakresie gwarancji równości inwestorów wobec spółki niż przepisy KSH o spółce akcyjnej, co jest szczególnie widoczne w mo- delu informacyjnym spółki publicznej41. Płaszczyzna podmiotowa paradygmatu prawa rynku kapitałowego ma ści- słe odniesienie funkcjonalne. Ustawodawca przenosi główny akcent unormo- wań na proces podejmowania decyzji inwestycyjnej, która jest wspólnym ele- mentem indywidualnych interesów inwestora i sfery prawidłowości funkcjo- nowania obrotu. Na plan pierwszy wysuwają się nie tyle korzyści indywidualne inwestora, co relacja między jego interesem a koniecznością zapewnienia funk- cjonalności obrotu. Relacja ta uwydatnia się w przyjętych przez ustawodawcę kryteriach dotyczących samej decyzji. Ustawodawca posługuje się w tym kon- tekście również konstrukcją pojęciową „właściwej decyzji inwestycyjnej”, choć czyni to w odniesieniu do posiadania wiedzy i doświadczenia tzw. klienta pro- fesjonalnego, o którym mowa w art. 3 pkt 39b ObrInstrFinU. W stosunku 40 Zasada jednakowego traktowania w przypadku posiadacza akcji spółki publicznej wy- raża zakaz nieuzasadnionego różnicowania pozycji akcjonariusza. Por. M. Kuźnicka, M. Marczuk, w: M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda, Prawo rynku kapitałowego, s. 77 oraz powołane tam piśmiennictwo. 41 Zob. uwagi do rozdz. III § 2 pkt II. 12 § 1. Paradygmat prawa rynku kapitałowego do pozostałych inwestorów prawidłowość decyzji inwestycyjnej oceniana jest z punktu widzenia kryterium racjonalności jej podjęcia42. Podmiotowa płaszczyzna paradygmatu prawa rynku kapitałowego może nasuwać pewne asocjacje z koncepcją ochrony konsumenta43. Zwłaszcza że odwołuje się do jednolitego wzorca ochrony interesów podmiotu słabszego. Podkreślić jednak należy, że rolą prawa rynku kapitałowego nie jest stworzenie zupełnej i pewnej podstawy podjęcia decyzji inwestycyjnej i zapewnienia moż- liwości jej ewentualnej zmiany. Taka sytuacja wymagałaby bowiem uwzględ- niania każdej kategorii ryzyka związanego z nabywaniem akcji spółki publicz- nej44. Wydaje się, że tworzenie podstaw ochrony interesu inwestora przez na- wiązanie do koncepcji ochrony konsumenckiej jest rozwiązaniem zbyt daleko idącym. Po pierwsze, na rynku kapitałowym nie nabywa się dóbr konsump- cyjnych, ale podejmuje decyzję inwestycyjną dotyczącą instrumentów finan- sowych45. Po drugie, zróżnicowana skłonność inwestorów do akceptacji ry- zyka, indywidualne strategie inwestycyjne, odmienne deficyty w zakresie wie- dzy oraz czynniki irracjonalne, wykluczają możliwość ustalenia modelowego 42 Na gruncie normatywnym można zaobserwować brak jednolitości ujęcia w ramach ka- tegorii pojęciowej inwestorów. W § 3 ust. 1 rozporządzenia MF z 22.5.2013 r. w sprawie pro- spektu informacyjnego funduszu inwestycyjnego otwartego i specjalistycznego funduszu inwe- stycyjnego otwartego oraz wyliczania wskaźnika zysku do ryzyka tych funduszy (Dz.U. z 2013 r. poz. 673 ze zm.) użyte zostało pojęcie przeciętnego inwestora. Z kolei przepisy rozporządzenia MAR posługują się pojęciem racjonalnego inwestora (art. 7 ust. 4). Odmienne podejście termi- nologiczne, uzasadnione zakresem zastosowania regulacji również do usług inwestycyjnych, zo- stało przyjęte w dyrektywie 2014/65/UE, której przepisy posługują się pojęciem klienta równole- gle z pojęciem inwestora. Natomiast przepisy rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (WE) 1060/2009 z 16.9.2009 r. w sprawie agencji ratingowych (Dz.Urz. UE L 302, s. 1) stosują dwie kategorie podmiotowe: inwestor oraz konsument. W motywach 16 i 41 preambuły dyrek- tywy 2003/71/WE zwraca się uwagę na istnienie różnych kategorii inwestorów i poziomów ich wiedzy na temat funkcjonowania obrotu. Mimo różnic terminologicznych należy jednak przyjąć dychotomiczny podział kategorii inwestorów na inwestorów kwalifikowanych, profesjonalnych (wholesale investors) oraz inwestorów prywatnych, detalicznych (retail investors). Por. N. Moloney, EU Securities, s. 345. 43 Zob. rozdz. III, § 3, pkt II. 44 Ryzyko związane z nabyciem akcji spółki publicznej wynika z możliwości niezyskania od- powiedniej informacji na etapie nabywania akcji, ale dotyczy ono również obniżenia wartości akcji jako ułamka kapitału spółki. Por. H. Merkt, Unternehmenspublizität, s. 299. 45 Por. M. Romanowski, W sprawie pojęcia, s. 13. Przepisy prawa rynku kapitałowego zawie- rają odrębny reżim ochrony konsumenta. Ochrona konsumenta i ochrona inwestora mają wspólne podłoże regulacyjne oparte na koncepcji modelu informacyjnego. Model ten jest sposobem wy- równywania dysproporcji między podmiotami uczestniczącymi w obrocie, dlatego niektóre regu- lacje mogą w pewnych sytuacjach się uzupełniać, czego przykładem jest zaangażowanie profesjo- nalnych podmiotów doradczych. Por. P. Buck-Heeb, Vom Kapitalanleger, s. 75. 13 Rozdział I. Zagadnienia metodologiczne wzorca optymalności decyzji. Co więcej, w konkretnie indywidualnym przy- padku decyzja może znacznie odbiegać od przyjętych wzorców racjonalności46. Protekcjonistyczne nachylenie norm prawnych w kierunku inwestora jest za- tem ograniczone przez ustawodawcę w taki sposób, aby istotna część ryzyka inwestycyjnego obciążała, inaczej niż w przypadku ochrony konsumenckiej, samego inwestora. Podstawowym narzędziem ochrony interesów inwestorów są normy re- gulujące procesy dystrybucji informacji, przez które zmniejsza się asymetria w dostępności do wiedzy na temat nabywanych akcji i spółki publicznej jako ich emitenta. Informacja jest bowiem głównym sposobem weryfikacji instru- mentu finansowego, który określany jest jako credence good47. Ustawodawca poddaje proces dystrybucji informacji już na etapie rynku emisji, czyli z chwilą nawiązywania relacji między spółką jako emitentem a inwestorami. W obrocie wtórnym relacja inwestora ze spółką publiczną rozciąga się na relację z innymi inwestorami, której podmiotami są nabywca i zbywca akcji. Informacje prze- kazane przez spółkę publiczną stanowią w tym wypadku uzupełnienie funkcji weryfikacyjnej ceny rynkowej akcji przez możliwość dopasowania do nowego stanu wiedzy na ich temat48. Dostrzegając fundamentalne znaczenie informacji, ustawodawca stworzył dla rynku kapitałowego szczególny model informacyjny, osadzony na regule zależności między zakresem merytorycznym i czasowym informacji, a podję- ciem decyzji inwestycyjnej49. Zależność ta przekłada się z kolei na normatywny kształt reguł dystrybucji informacji w poszczególnych segmentach rynku. Wy- łącznie otoczenie normatywne rynku regulowanego stwarza ramy upowszech- niania jednolitych informacji na temat spółki oraz kursach jej akcji w warun- kach koncentracji podaży i popytu na nie50. 46 Por. M. Spyra, w: M. Stec (red.), SPH, t. 4, s. 40; P.O. Mülbert, Anlegerschutz, s. 165. Za- chowania decyzyjne inwestorów stanowią przedmiot badań ekonomii behawioralnej, co zdaniem przedstawicieli doktryny obcej stanowić powinno podstawę w budowaniu ustawowego modelu inwestora. Zob. L. Klöhn, Kapitalmarkt, s. 80; P.O. Mülbert, Anlegerschutz, s. 181, który postuluje odwoływanie się przede wszystkim do procesu decyzyjnego inwestora realnego z pominięciem wzorców modelowych. 47 Tak H. Fleischer, w: H. Fleischer, H. Merkt, Verhandlungen, s. 23. 48 Por. P.O. Mülbert, Anlegerschutz, s. 183. 49 Decyzja inwestycyjna obejmuje w istocie dwa główne składniki, decyzję co do wyboru akcji spółki publicznej oraz decyzję co do nabycia ich za określoną cenę. Por. T.A. Paredes, Blinded by the light, s. 440. 50 Rynek regulowany charakteryzuje się powszechnym dostępem do informacji (art. 14 ust. 1 ObrInstrFinU), z kolei spółka prowadząca giełdę i rynek giełdowy upowszechnia jednolite infor- 14 § 1. Paradygmat prawa rynku kapitałowego Ochrona interesów inwestorów może być również ujmowana jako ele- ment ogólnej kategorii interesu publicznego, tym bardziej że pozostaje w ści- słym związku z prawidłowo funkcjonującym rynkiem kapitałowym. Mimo że ochrona interesu publicznego nie należy co do zasady do celów norm prawa cywilnego, które za pomocą prawa podmiotowego mają chronić interes in- dywidualny jednostki, to jednak regulacje prawne rynku kapitałowego wpły- wają bezpośrednio na stosunki cywilnoprawne51, a więc także stosunki korpo- racyjne spółki publicznej. Podkreślić w tym miejscu należy, że prawo rynku kapitałowego nie operuje ścisłym podziałem opartym na dogmatycznym roz- graniczeniu metody regulacji. Zawiera ono zarówno konstrukcje prywatno- prawne, jak również publicznoprawne, które oddziałują na siebie funkcjonal- nie w wielu obszarach regulacji dotyczących stosunków obrotu. Szczególnie wyraźnie można dostrzec to oddziaływanie na gruncie obowiązującego spółkę publiczną reżimu informacyjnego. Dotyczy on jednakowo zagadnień autono- mii decyzyjnej, uczciwości obrotu, jak również jej relacji korporacyjnych. Me- macje o kursach (art. 18 ust. 1 pkt 3 ObrInstrFinU), co sprzyja standaryzacji. Decyzje inwesty- cyjne podejmowane przy dostępie do standaryzowanych informacji regulują podaż i popyt na ak- cje spółki publicznej. Są bowiem przesłanką decyzji racjonalnych. W aspekcie czasowym, który również wpływa na racjonalność, informacje rynkowe dostępne są w tym samym czasie przy ko- jarzeniu ofert nabycia i zbycia (art. 14 ust. 1 ObrInstrFinU). Ustawodawca, wyznaczając cechy rynku regulowanego, przyznaje zatem priorytet elementom technicznym jego funkcjonowania. Por. R. Jurga, M. Michalski, Spółka akcyjna, s. 442. 51 Prawo rynku kapitałowego uznawane jest za zespół norm należących różnych gałęzi prawa, co jest bezpośrednim skutkiem posługiwania się przez ustawodawcę zróżnicowanymi metodami regulacji. Por. M. Michalski, w: M. Michalski (red.), Ustawa, s. 11; U.H. Schneider, Kapitalmark- trecht, s. 369. Wzajemne oddziaływanie regulacji publicznoprawnych dotyczących obrotu oraz regulacji cywilnoprawnych można zauważyć zwłaszcza w stosunkach między podmiotami świad- czącymi usługi inwestycyjne oraz ich klientami. Bezpośrednim następstwem takiego oddziaływa- nia są trudności w dokonaniu jednoznacznej kwalifikacji dogmatycznej przepisów do konkretnej gałęzi prawa. Por. szerzej T. Sójka, Wpływ dyrektywy, s. 394. Złożona natura stosunków prawnych związanych z obrotem na rynku kapitałowym stanowi jedno z głównych zagadnień europejskiej metodologii wykładni prawa rynku kapitałowego, zwłaszcza w kontekście roli, jaką pełni zróżni- cowany charakter sankcji. Należy również odnotować pojawienie się kontrowersyjnej koncepcji tzw. wykładni rozszczepionej (gespaltene Auslegung) norm prawa rynku kapitałowego. Niektórzy autorzy: A. Cahn, Grenzen des Markt, s. 8; S. Kalss, Kapitalmarktrecht, w: K. Riesenhuber (red.), Europäische Methodenlehere, s. 470. S. Kalss, M. Oppitz, J. Zollner, Kapitalmarktrecht, Nb 110, uzależniają zastosowanie określonej metody wykładni danej normy od skutków, jakie ma ta norma wywołać. Przeciwko rozszczepianiu wykładni ze względu na skutek opowiadają się H.D. Assmann, w: H.D. Assmann, U.H. Schneider, Wertpapierhandelsgesetz, Nb 95; U. Segna, Die sog. gespaltene, s. 84. Krytyczne stanowisko zajął w tym przedmiocie również TSUE w wyr. z 22.11.2005 r. w spra- wie C-384/02, Grøngaard i Bang, ECLI:EU:C:2005:708, pkt 28. 15 Rozdział I. Zagadnienia metodologiczne todologia tej swoistej hybrydowej regulacji jest narzędziem kompleksowej re- alizacji funkcji ochronnych norm wobec całego systemu obrotu. Samo występowanie nierównowagi informacyjnej między spółką publiczną a inwestorami nie jest wystarczającym argumentem ingerencji prawodawczej. Dopiero negatywne oddziaływanie tej nierównowagi na mechanizmy funk- cjonowania obrotu stanowi motyw ekonomiczny dla wprowadzenia szczegól- nego systemu norm tworzących konstrukcję obiegu informacji. Niezbędnym warunkiem prawidłowości funkcjonowania rynku jest autonomia decyzyjna i zaufanie jego uczestników do uczciwie przebiegającego obrotu. Informacja oraz transparentność są zatem elementem spajającym ochronę indywidualną i ochronę instytucjonalną rynku na płaszczyźnie funkcjonalności jego mecha- nizmów i zapewnienia jego płynności. § 2. Typologia jako metoda analizy prawa spółek I. Typologia jako kategoria metodologiczna w prawie spółek Wyznaczone przez paradygmat prawa rynku kapitałowego kierunki pro- cesu badawczego wymagają nadania im określonej formy. Kluczowe jest bo- wiem określenie wpływu paradygmatu na różnicowanie spółki publicznej i spółki akcyjnej. Ponieważ rozważania te prowadzone są w ramach ścisłej kla- syfikacji dogmatycznej spółek, konieczne jest posłużenie się typologią jako ka- tegorią metodologiczną. Pozwala ona bowiem wywieść z zaprezentowanych teorii podstawy dla określenia odrębności spółki publicznej od spółki akcyj- nej bez naruszania kodeksowej struktury klasyfikacji prawa spółek handlo- wych. Ocena przydatności zastosowania typologii jako kategorii metodolo- gicznej w prawie prywatnym, a w szczególności w prawie spółek, winna zostać poprzedzona przedstawieniem zarysu istoty typu. W naukach społecznych koncepcja typu nie jest rozumiana jednolicie52. W naukach prawnych typ, jako narzędzie metodologiczne, znajduje zastoso- wanie w analizach niektórych postaci stosunków prawnych, praw podmioto- 52 Por. T. Pawłowski, Tworzenie pojęć, s. 68 i n.; J. Woźniak, Logiczna analiza, s. 3 i n.; I. La- zari-Pawłowska, O pojęciu, s. 640; K. Larenz, Methodenlehre, s. 461. 16 § 2. Typologia jako metoda analizy prawa spółek wych, a także umownych stosunków zobowiązaniowych53. Kategoria typu staje się przydatna wtedy, gdy analiza określonych konstrukcji prawnych wymaga nie tylko ujęcia konkretnego, ale również całościowego, zwłaszcza porządku- jącego. Spośród wszystkich możliwych koncepcji zastosowania kategorii typu, doniosłość przypisuje się typom strukturalnym, za pomocą których możliwe jest opisanie konstrukcji stanowiących elementy pewnej całości oraz ich wza- jemnych związków normatywnych54. Typologia pozwala przenieść główny ak- cent analizy poza ścisłe ramy pojęciowe wyznaczone przez genus et differen- tiam. Typ nie jest zatem synonimem pojęcia. Pojęcia podlegają bowiem defi- nicji, co ma na celu późniejszą kwalifikację, typy natomiast są opisywane. Koncepcja typu, który jest kategorią fikcyjną, zakłada istnienie pewnej grupy znamion, o nieoznaczonej liczbie, dlatego konkretne konstrukcje nie są kwalifikowane do poszczególnych typów, ale co najwyżej w mniejszym lub większym stopniu im odpowiadają55. W typologii główny nacisk położony jest na relacje między elementami tworzącymi poszczególne instytucje. Dlatego dla ustanowienia typu niezbędne jest wyodrębnienie określonej grupy znamion, które nie mają charakteru przypadkowego i połączenie ich w pewną całość. W przypadku typu przesłanki przyporządkowania mogą pojawić się ze słab- szym nasileniem, mogą zostać zastąpione innymi lub w ogóle może ich bra- kować56. Typologię cechuje doniosłość elementów porównawczych, które po- zwalają ukazać wzajemne relacje57. Znamiona typu są stopniowalne. Ich funk- cją jest charakteryzowanie pewnych konstrukcji, a nie tak jak w przypadku pojęć – ich klasyfikowanie rozłączne58. Metoda typologiczna może stanowić przydatne narzędzie prowadzenia rozważań na gruncie dogmatyki prawa spółek, ale tylko w celu ułatwienia rozpoznania określonych struktur, ich elementów i poszczególnych powiązań. Problematyka typologii nie jest dla piśmiennictwa prawa spółek zagadnieniem obcym. Z jednej strony jest bowiem ona elementem analiz klasyfikacyjnych, wyróżniania typów normatywnych, zasadniczych, a także typów hybrydal- 53 Por. Ł. Węgrzynowski, Ekwiwalentność świadczeń, s. 132; M. Sośniak, Zagadnienia typo- logii, s. 22; Z. Radwański, J. Panowicz-Lipska, Zobowiązania, s. 3; S. Włodyka, w: M. Stec (red.), SPH, t. 2, s. 29 i n. 54 Por. K. Larenz, Methodenlehre, s. 466. 55 Por. W. Schluep, Die methodologische, s. 9; A. Koller, Grundfragen, s. 21. 56 Por. Ch. Kern, Typizität, s. 28. 57 Por. R. Urlich, Atypische Komanditgesellschaft, s. 8. 58 Por. P. Mengiardi, Strukturprobleme, s. 71. 17 Rozdział I. Zagadnienia metodologiczne nych59. Z drugiej strony kategorią typu posługiwano się również w celu usta- lania obowiązywania reguł pozaustawowych, które mogłyby wpływać na treść umów lub statutów spółek. W tym przypadku kryterium typu stanowiło spo- sób ograniczania dopuszczalności zamieszczania w umowach i statutach po- stanowień o charakterze atypowym dla danej spółki60. Typ był więc czymś w rodzaju zespołu pozaustawowych reguł determinujących treść umów lub statutów spółek. Pełnił on funkcję analogiczną do tej, jaką pełni normatywna kategoria natury spółki, o której mowa w art. 304 § 4 KSH61. Ze względu na funkcjonalne podobieństwo kategorii typu do kryterium natury spółki nie przypisuje się jej większej doniosłości praktycznej, jako narzędzia interpreta- cyjnego postanowień umów i statutów spółek62. Poważnym mankamentem tej metody jest bowiem niedostateczny związek kwalifikacji prawnej z określoną regulacją prawną63. W konkluzji stwierdzić zatem należy, że kategoria typu nie wywiera obecnie radykalnego wpływu na kształt klasycznego instrumentarium wykładni i stosowania norm prawa spółek64. Typ spółki jest również kategorią pojęciową języka prawnego. Ustawo- dawca posługuje się pojęciem typu spółki w art. 11 § 2 KSH, zgodnie z którym do spółki kapitałowej w organizacji w sprawach nieuregulowanych w ustawie stosuje się odpowiednio przepisy dotyczące danego typu spółki po jej wpisie do rejestru. Takie samo pojęcie typu występuje w przepisach tytułu IV KSH poświęconych regulacji procesów łączenia, podziału i przekształcania spółek. Nietrudno zauważyć, że kategoria typu spółki dotyczy w tym przypadku ko- 59 Por. T. Siemiątkowski, R. Potrzeszcz, Spółka europejska, s. 15; A. Szumański, Hybrydalne typy, s. 20. 60 Por. M. Litwińska, Typologia spółek, s. 6; Ch. Kern, Typizität, s. 29. 61 Przykładem odwołania się ustawodawcy do kategorii natury spółki akcyjnej jest przepis art. 304 § 4 KSH, zgodnie z którym statut spółki akcyjnej może zawierać dodatkowe postanowie- nia, chyba że z ustawy wynika, że przewiduje ona wyczerpujące uregulowanie albo dodatkowe postanowienie statutu jest sprzeczne z naturą spółki akcyjnej lub dobrymi obyczajami. Por. sze- rzej Ł. Gasiński, J. Modrzejewski, J. Okolski, Natura stosunku korporacyjnego, s. 2 i n.; Ch. Kern, Typizität, s. 29. 62 Por. Ch. Kern, Typizität, s. 30. 63 Tak na gruncie prawa umów Ł. Węgrzynowski, Ekwiwalentność świadczeń, s. 225, którego zdaniem zastosowanie metody typologicznej w procesie stosowania prawa może prowadzić do rozwiązań skutkujących „zawiśnięciem decyzji kwalifikacyjnej w normatywnej próżni”. 64 Należy jednak zauważyć, że metoda typologiczna nadal może być stosowana w kontekście kwalifikacji stosunków umownych. Jak stwierdził SN w wyr. z 9.12.1999 r., I PKN 432/99, OSNP 2001, Nr 9, poz. 310, kwalifikacji umowy zawierającej zobowiązanie do świadczenia pracy doko- nuje się metodą typologiczną, polegającą na ilościowym porównaniu cech właściwych stosunkowi pracy oraz innym stosunkom prawnym. 18 § 2. Typologia jako metoda analizy prawa spółek deksowego katalogu form organizacyjnoprawnych spółek, a zatem ma ona charakter wyłącznie narzędzia klasyfikacji65. Warto w tym miejscu podkreślić, że na gruncie przepisów Kodeksu handlowego pojęcie typu nie występowało, stanowiło ono natomiast pojęcie doktrynalne66. W kontekście niniejszych rozważań pojęcie typu, o jakim mowa np. prze- pisie art. 11 § 2 KSH, oznacza typ normatywny lub ustawowy. Nie należy dopa- trywać się w tym jakiejś odrębnej kategorii metodologicznej67, ale raczej kom- pleksu bezwzględnie obowiązujących norm tworzących podstawową strukturę minimalnych elementów danej spółki68. Można zatem mówić o zasadzie nume- rus clausus wyłącznie w stosunku do typów normatywnych spółek w rozumie- niu nadanym im przez normy KSH. Typy spółek w ujęciu KSH jako połączenie formy organizacyjnoprawnej i jej treści normatywnej nie wykluczają powsta- wania konstrukcji niemieszczących się w modelu klasycznym. W takim przy- padku powstaje swoista rozbieżność między formą prawną a pierwotną prze- widzianą dla niej typową treścią normatywną. Konstrukcje wykraczające poza schemat ustanowiony w przepisach KSH określa się jako spółki atypowe69. Forma organizacyjnoprawna i jej treść ma z natury charakter neutralny. Prak- tyka obrotu gospodarczego może jednak wymuszać modyfikację rozwiązań ustawowych, ich uzupełnianie lub pomijanie, ale w granicach wyznaczonych przez swobodę umów i autonomię woli stron70. Pewność obrotu gospodar- czego wymaga jednak jedności formy organizacyjnoprawnej i jej treści nor- matywnej, aczkolwiek z możliwymi modyfikacjami. Im większa dyspozytyw- ność przepisów, tym łatwiej jest stronom stosunków prawnych doprowadzić do zmiany rozwiązań typowych i stworzyć konstrukcje, których ustawodawca wyraźnie nie przewidział71. Praktyka obrotu wymaga bowiem od ustawodawcy konstruowania na tyle elastycznych reguł, aby umożliwić powstawanie i funk- cjonowanie tzw. faktycznych typów spółek, mieszczących się wprawdzie w kla- 65 Analogiczne zastosowanie pojęcia typu spółki (tipi di società) występuje np. w art. 2249 CC. W języku prawnym oznacza ono formę prawną spółki. Zob. P. Spada, Typologie, s. 744. 66 Pojęcie typu było natomiast stosowane dla form ogranizacyjnoprawnych spółek. Zob. A. Szumański, Hybrydalne typy, s. 19. 67 Por. A. Koller, Grundfragen, s. 51, który postuluje posługiwanie się pojęciem formy orga- nizacyjnoprawnej. 68 Por. S. Caflisch, Die Bedeutung, s. 106. 69 Por. A. Kidyba, Atypowe spółki handlowe, s. 14 i n. Atypowość, w przeciwieństwie do hy- brydalności, oznacza jedynie modyfikację elementów struktury organizacyjnej. Zob. S. Włodyka, Kodeksowe spółki atypowe, s. X. 70 Por. A. Kidyba, Atypowe spółki handlowe, s. 15. 71 Por. P. Mengiardi, Strukturprobleme, s. 106. 19 Rozdział I. Zagadnienia metodologiczne syfikacji ustawowej (typów normatywnych), ale stanowiących ich modyfika- cję72. W niniejszych rozważaniach typ spółki został ujęty jako kategoria nad- rzędna wobec formy prawnej nadanej jej przez ustawodawcę. Jest zatem ode- rwany od klasyfikacji kodeksowej spółek, co więcej – formuła niniejszych roz- ważań tej klasyfikacji nie narusza. Nie prowadzi bowiem do rozerwania ści- słego powiązania formy organizacyjnoprawnej oraz jej treści. Nie tworzy więc nowego typu normatywnego spółki handlowej, w rozumieniu art. 1 § 2 KSH73. Spółka publiczna pozostaje nadal spółką akcyjną w klasyfikacji kodeksowej. Typ spółki publicznej ma w tym przypadku raczej stanowić kategorię zbu- dowaną na podstawie całokształtu szczególnych dla spółki znamion. Stopień nasilenia tych znamion pozwala na ich wyodrębnienie i ujęcie w oddzielny, autonomiczny typ. Zastosowanie kategorii typologicznej wymaga zatem do- konania porównania spółki publicznej i spółki akcyjnej oraz wskazania różnic i ich relacji poszczególnych płaszczyzn. Typ spółki nie jest definiowany, ale opisywany, jest on bowiem kategorią otwartą i elastyczną74. Trzeba również za- uważyć, że metoda typologiczna nie jest w tym przypadku instrumentem sto- sowania prawa i narzędziem służącym ustalaniu skutków prawnych dla okre- ślonych stanów faktycznych. Typologiczne ujmowanie norm prawnych pro- wadziłoby do osłabienia rygorów procesu stosowania prawa, a w konsekwencji zbyt daleko idącej swobody interpretacyjnej. W niniejszej pracy metoda typologiczna nie jest instrumentem meryto- rycznego procesu stosowania prawa spółek, zwłaszcza nie może stanowić od- rębnej metody wykładni. Jest ona co najwyżej narzędziem analizy obudowy teoretycznoprawnej spółki publicznej i wykazywaniu jej różnic w stosunku do pewnej koncepcji modelowej. Typologia umożliwia swoistą integrację norm dotyczących spółki publicznej za pomocą kryteriów właściwego tylko dla nich paradygmatu, który łącząc poszczególne elementy regulacji, wyłania kontury typu spółki. Typologia jest zatem również sposobem systematyzacji. Z tego względu zyskuje ona doniosłość praktyczną, przede wszystkim na etapie two- rzenia prawa dotyczącego spółki publicznej. Proces ten powinien odwoływać się do pewnych konstrukcji typowych, stanowiących odzwierciedlenie pew- nego układu istniejących w obrocie stosunków. Dzięki temu ustawodawca, 72 Por. M. Litwińska, Typologia, s. 2. 73 Por. A. Szumański w: S. Sołtysiński, A. Szajkowski, A. Szumański, J. Szwaja Kodeks, t. 1, 74 Por. D. Lennen, Typus, s. 34 i n. s. 103. 20 § 2. Typologia jako metoda analizy prawa spółek unikając nadmiernej kazuistyki regulacyjnej, może wprowadzać uporządko- wane rozwiązania kompleksowe. Warunkiem niezbędnym dla osiągnięcia tego celu jest umiejscowienie charakterystycznych dla danego typu stosunków roz- wiązań prawnych we właściwym pod względem systemowym akcie norma- tywnym75. Przykład spółki publicznej zdaje się dostarczać argumentów na wa- dliwość systemowego jej ujęcia. Wynika to z dwóch przyczyn. Ustawodawca, poddając regulacji w KSH niektóre typowe dla niej stosunki, stworzył jedynie jej namiastkę. Z drugiej zaś strony wywołał stan pewnej nadmiarowości norm opartych na całkowicie odrębnym dla kodeksu paradygmacie regulacji. Rozważania na temat istoty typu należy uzupełnić porównaniem go z teo- retycznoprawną konstrukcją modelu. Jest to tyle istotne, że typ spółki publicz- nej konfrontowany jest ze spółką modelową. Należy przyjąć, że model sta- nowi pewien zespół rozwiązań normatywnych, na których opiera się instytucja prawna. Pełni on również funkcję systematyzującą, ale brak mu elementu po- równawczego. Spółka publiczna jest pewną usystematyzowaną strukturą regu- lacji. W tym przypadku nie chodzi o same elementy, czyli o pewien kompleks norm, ale o ich cechy oraz relacje. W przypadku typu istotne są bowiem powią- zania norm76. Powiązania te nie mają charakteru przypadkowego, albowiem porządkowane są przez określony paradygmat regulacji, ujawniający się w ak- sjologii oraz funkcjach i zasadach unormowania77. Model można porównać do typu wyjściowego lub kategorii nadrzędnej78. Ustalanie, czy to spółka akcyjna prywatna, czy spółka publiczna ma charakter modelowy, napotyka na pewne trudności, które będą przedmiotem dalszych wywodów79. Typem wyjściowym spółki, a zatem pewnym modelem spółki według przepisów KSH, jest spółka akcyjna. Dotyczy to zarówno typu normatywnego z art. 1 § 2 KSH, jak i kate- gorii metodologicznej przyjętej dla niniejszych analiz. 75 Por. A. Kidyba, O potrzebie reformy prawa, s. 16. 76 Por. A. Koller, Grundfragen, s. 58; W. Ott, Die Problematik, s. 76. 77 Por. P. Mengiardi, Strukturprobleme, s. 82. 78 Por. A. Opalski, w: A. Opalski (red.), Kodeks t. 3A, art. 4, Nb 3. 79 Por. tamże, Nb 38. Zdaniem Autora nie istnieje spór co do modelowości jednej ze spółek de lege lata, ale modelowość jednej ze spółek powinna zostać wyznaczona de lege ferenda. Por. także M. Romanowski, W sprawie pojęcia, s. 11. Na problematyczność zagadnienia modelowości jednej ze spółek zwraca natomiast uwagę A. Szumański, w: S. Sołtysiński, A. Szajkowski, A. Szumański, J. Szwaja Kodeks, t. 1, s. 104. 21
<a href="http://cyfroteka.pl/ebooki/Spolka_publiczna_a_spolka_akcyjna__Analiza_typologiczna-ebookRO/p1058344i1187695" target="_blank" title="Spółka publiczna a spółka akcyjna. Analiza typologiczna [Marcin Glicz] - KLIKAJ I CZYTAJ ONLINE" > <img src="http://cyfroteka.pl/images/BRD.png" style="border:none;background:none transparent;box-shadow:none;-webkit-box-shadow:none;-webkit-border-radius:0;border-radius:0;" alt="Spółka publiczna a spółka akcyjna. Analiza typologiczna [Marcin Glicz] - KLIKAJ I CZYTAJ ONLINE"/></a>