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Timestamp: 2019-08-22 08:11:27+00:00
Document Index: 219357378

Matched Legal Cases: ['art. 404', 'art. 659', 'art. 689', 'art. 135', 'art. 693', 'art. 656']

Le droit comparé et le droit suisse - Lexology
Switzerland September 20 2018
Universits de Fribourg, Genve, Lausanne et Neuchtel Programme doctoral romand de droit
Le droit compar et le droit suisse
dit par Rashid Bahar Thomas Kadner Graziano Avec la collaboration de Xenia Karametaxas
dit par Rashid Bahar Thomas Kadner Graziano
Avec la collaboration de Xenia Karametaxas
Citation suggre de l'ouvrage : Rashid Bahar/Thomas Kadner Graziano (ds), Le droit compar et le droit suisse, collection CUSO, Genve/Zurich 2018, Schulthess ditions Romandes
Publi avec l'aide de la Confrence universitaire de Suisse occidentale
978-3-7255-8701-8 Schulthess Mdias Juridiques SA, Genve Zurich Ble 2018 www.schulthess.com Diffusion en France: Lextenso ditions, 70, rue du Gouverneur Gnral bou, 92131 Issy-les-Moulineaux Cedex www.lextenso-editions.com Diffusion et distribution en Belgique et au Luxembourg: Patrimoine SPRL, Avenue Milcamps 119, B-1030 Bruxelles; tlphone et tlcopieur: +32 (0)2 736 68 47; courriel : patrimoine@telenet.be Tous droits rservs. Toute traduction, reproduction, reprsentation ou adaptation intgrale ou partielle de cette publication, par quelque procd que ce soit (graphique, lectronique ou mcanique, y compris photocopie et microfilm), et toutes formes d'enregistrement sont strictement interdites sans l'autorisation expresse et crite de l'diteur. Information bibliographique de la Deutsche Nationalbibliothek: La Deutsche Nationalbibliothek a rpertori cette publication dans la Deutsche Nationalbibliografie; les donnes bibliographiques dtailles peuvent tre consultes sur Internet l'adresse http://dnb.d-nb.de.
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ARNAUD PHILIPPE Distinguer les structures actionnariales en gouvernance d'entreprise compare
La gouvernance d'entreprise est devenue un objet rcurrent des dbats politiques et doctrinaux de notre temps1. Elle est invoque comme solution aux scandales financiers et aux crises conomiques ainsi qu' des problmes sociaux plus gnraux, comme les ingalits de revenus, les discriminations l'gard des femmes ou encore les violations des droits de l'homme2. Bien que son usage soit ainsi rpandu, la dfinition de la gouvernance d'entreprise ne fait pas l'objet d'un consensus. Dans le cadre de la prsente contribution, il faut la comprendre comme l'ensemble des mesures organisationnelles prises par les socits pour rpartir de manire optimale les pouvoirs entre et parmi les actionnaires, les membres du conseil d'administration et de la direction3. La corporate governance apparut dans les annes 1970 aux tats-Unis, en rponse au pouvoir absolu des dirigeants sociaux, impliqus dans des affaires de corruption et des scandales financiers4. L'conomie amricaine n'en tait pas moins considre la premire au monde et la gouvernance d'entreprises trangres ne suscitait l'intrt ni du lgislateur ni de la doctrine5. Ce n'est que dans les annes 1980, alors que la productivit industrielle outre-Atlantique tait en dclin et celles d'Allemagne et du Japon en plein essor, que l'intrt pour les rgimes de
1 PARGENDLER, passim ; ZINGALES, p. 249. 2 PARGENDLER, p. 7/13 ss. 3 ROE, p. 340. Voir galement, OCDE, p. 9 ( La gouvernance d'entreprise fait rfrence aux
relations entre la direction d'une entreprise, son conseil d'administration, ses actionnaires et d'autres parties prenantes ); World Bank, p. 66 ( Sound corporate governance is the optimal balance between controlling shareholders, minority shareholders, company managers and market regulators ). 4 PARGENDLER, p. 7/13; ROE, p. 340. 5 ROE, p. 340.
Distinguer les structures actionnariales en gouvernance d'entreprise compare
gouvernance trangers s'est veill et que la gouvernance d'entreprise compare a prospr6. Cette discipline a pris une importance croissante ces dernires annes. Dans notre conomie globalise, les ordres juridiques sont en comptition pour attirer des entreprises de plus en plus mobiles7 et les entreprises sont en comptition pour attirer des capitaux dont la mobilit s'est galement accrue. Cette comptition suscite une fivre de comparaisons en matire de gouvernance, parfois aux dpens d'un principe cardinal du droit compar : il faut utiliser une approche fonctionnelle et se demander si le droit national doit poursuivre un but identique au droit tranger considr8. La prsente contribution aborde deux situations dans lesquelles cette approche fonctionnelle est nglige : (1) la transplantation de l'arrangement de gouvernance de l'administrateur indpendant des tats-Unis en Suisse et (2) l'laboration d'indices qui classent les droits ou les socits cotes selon la protection qu'ils offrent aux investisseurs. Cette contribution s'inscrit dans le cadre analytique de la socit anonyme cote en bourse et se concentre sur le lien entre structure actionnariale et gouvernance. Je consacre quelques lignes ce contexte gnral, avant d'aborder les deux situations problmatiques de gouvernance d'entreprise compare.
1. Diffrentes structures actionnariales et la situation en Suisse
Aux tats-Unis, BERLE & MEANS ont relev dans les annes 1930 que l'actionnariat des socits anonymes publiques tait largement dispers et que les actionnaires ne dtenaient en gnral qu'une participation infinitsimale au capital social9. Cette image de la socit publique a t considre valable dans d'autres pays, avant que la doctrine n'en tudie nouveau la structure actionnariale la fin du XXme sicle10.
6 PARGENDLER, p. 7; ROE, p. 340. 7 ARMOUR/HANSMANN/KRAAKMAN, Corporate Law, p. 25-27. 8 COOLS, Real Difference, p. 734. 9 BERLE/MEANS, passim. Voir galement, ARMOUR/HANSMANN/KRAAKMAN, Corporate Law,
p. 29 s. 10 LA PORTA/LOPEZ-DE-SILANES/SCHLEIFER, p. 471 s.
Elle a observ que l'actionnariat dispers tait typique de quelques rares juridictions, comme les tats-Unis ou, dans une moindre mesure, l'Angleterre, mais qu'en Europe continentale, la structure actionnariale dominante tait contrle ou concentre, avec respectivement un ou quelques actionnaires qui peuvent lire la majorit des membres du conseil d'administration11.
Bien que rpandue en doctrine, la distinction entre structures actionnariales disperse et concentre est schmatique et il faudrait idalement l'assouplir pour qu'elle concide avec la ralit conomique. Aux tats-Unis, l'actionnariat dispers, o aucun actionnaire ne dtient plus d'un pourcent des droits de vote et ne peut se faire entendre des dirigeants sociaux, se rarfie depuis quelques dcennies, mesure qu'augmentent les participations des investisseurs institutionnels. En Suisse, en Allemagne et en France, la tendance est contraire et la concentration de l'actionnariat tend diminuer12. Les consquences de cette volution sur la gouvernance ne sont toutefois pas encore claires et, par souci de simplification, nous utilisons la distinction traditionnelle entre actionnariats dispers et concentr.
En Suisse, la structure actionnariale dominante est contrle. J'ai prlev le pourcentage des droits de vote des cinq principaux actionnaires importants (ceux dont la participation dpasse 5% de l'ensemble des voix13) au moment de la dernire assemble gnrale ordinaire des 210 socits suisses cotes en bourse SIX Swiss Exchange SA au 30 juin 201614. Le tableau ci-dessous expose les pourcentages de socits dans lesquelles la participation du principal actionnaire (1), les participations cumules des deux principaux actionnaires (2) jusqu'aux participations cumules des cinq principaux actionnaires (3 5) dpassent les seuils de 20%, 25% et 33,33% des droits de vote.
Composition de l'actionnariat dans 210 socits cotes SIX
59,5 +12,4 +19,5 +23,8 +25,7
+8,1 +14,3
11 LA PORTA/LOPEZ-DE-SILANES/SCHLEIFER, p. 492 ; ARMOUR/HANSMANN/KRAAKMAN, Corporate Law, p. 29 s.
12 Pour la Suisse, voir Commission des OPA, p. 10 ; PASQUIER-DORTHE et al., p. 109. 13 Art. 663c al. 2 CO (le cas chant, le pourcentage infrieur prvu par une clause d'agrment
est dterminant). 14 213 socits suisses taient cotes SIX au 30 juin 2016, mais une socit en liquidation et
deux socits qui avaient t la cible d'une OPA ont t tes de l'chantillon.
Les pourcentages de vote ont t dtermins sur la base de l'ensemble des votes, sans gard aux votes qui ne sont pas reprsents l'assemble gnrale, attachs par exemple aux actions propres ou dispo15. L'assemble gnrale prenant ses dcisions la majorit des actions reprsentes et non pas la majorit des actions mises ou en circulation16, un actionnaire peut contrler une socit avec une participation infrieure 50% des droits de vote. La doctrine se rfre souvent au seuil de 20% pour dfinir le contrle17, tandis que le lgislateur utilise le seuil de 33,33%18. Sur la base de ce dernier seuil, plus conservateur, 52,4% des socits cotes SIX sont contrles et 21,4% ont un actionnariat concentr. Si la participation des cinq principaux actionnaires est pondre au nombre d'actions reprsentes l'assemble gnrale, il faut utiliser un seuil de 50% des droits de vote pour dfinir le contrle. Sur la base de la participation du principal actionnaire (1) et des participations cumules des autres actionnaires (2 5), le tableau suivant illustre la concentration de l'actionnariat de 198 socits cotes SIX (il tait impossible d'tablir le nombre d'actions reprsentes l'assemble gnrale pour 12 socits).
Composition pondre de l'actionnariat dans 198 socits cotes SIX 1 2345
55,2 +13 +21,1 +22,6 +26,1
regarder les rsultats obtenus, on peut dire que la moiti au moins des socits suisses cotes SIX est contrle et que dans approximativement 80% d'entreselles, les cinq principaux actionnaires peuvent dterminer eux seuls l'issue des votes l'assemble gnrale. Les tudes antrieures sur la structure actionnariale des socits publiques suisses corroborent ces rsultats19.
15 Le droit de vote li aux actions propres, dtenues par la socit elle-mme, ne peut tre exerc (art. 659a al. 1 CO) et le dtenteur d'actions nominatives dispo n'est pas inscrit au registre des actions et ne peut par consquent pas exercer le droit de vote qui leur est attach (art. 689a al. 1 CO).
16 Art. 703 CO. 17 Voir notamment LA PORTA/LOPEZ-DE-SILANES/SCHLEIFER, p. 477 ; VAN DER ELST, p. 52. 18 Cf. art. 135 al. 1 LIMF. 19 Voir notamment les chiffres chez Commission des OPA, p. 10 ; PASQUIER-DORTHE et al., p.
107 ; HUSERMANN, p. 211, n. 4.
2. Fonctions de gouvernance
L'objectif de la corporate governance est une organisation sociale efficiente par des mcanismes de contrle adquats20. La gouvernance d'entreprise compare poursuit le mme but, mais adopte une perspective comparatiste et s'inspire de l'organisation sociale et des mcanismes de contrle l'tranger. Par exemple, les auteurs de doctrine qui tudirent les rgimes de gouvernance en Allemagne et au Japon dans les annes 1980 dsiraient savoir si ces rgimes pouvaient expliquer l'ascendant conomique que les socits anonymes de ces pays avaient pris sur leurs homologues amricains21.
Cette conception de la gouvernance procde d'une conception librale classique de la socit anonyme et du droit qui la rgit. Ce sont des institutions utilitaires qui doivent selon moi uniquement tre analyses selon leur efficience22. La rflexion de corporate governance exclut par consquent la poursuite de buts distributifs comme la juste rpartition des richesses. Ces clarifications me semblent importantes dans un contexte o la corporate governance est invoque tout-va comme remde aux maux de nos socits occidentales (ingalits des sexes, des revenus etc.)23.
b) De la structure actionnariale la gouvernance
Comme le relvent GILSON & GORDON : [...] the capital markets drive the efficient structure of corporate governance, not the other way around 24. Les enjeux de gouvernance d'une socit sont donc en grande partie dtermins par sa structure actionnariale. Ignorer l'influence de la structure actionnariale sur la gouvernance est le pige analytique auquel cette contribution est consacre.
Dans la structure actionnariale disperse, les actionnaires ne dtiennent chacun qu'une participation infinitsimale au capital social et n'ont donc pas la motivation de contrler les dirigeants sociaux. Ils se comportent de manire passive et il en
20 Voir ZINGALES, p. 253 ; ALLEN/KRAAKMAN/SUBRAMANIAN, p. 2 s. 21 ROE, p. 340. 22 ALLEN/KRAAKMAN/SUBRAMANIAN, p. 2 s. ; ARMOUR/HANSMANN/KRAAKMAN, Corporate
Law, p. 28. Sans entrer dans les dtails, une transaction est efficiente lorsque les richesses qu'elle cre excdent les richesses qu'elle dtruit et conduit ainsi un accroissement total des richesses ; il s'agit d'une efficience allocative telle que dfinie par les conomistes KALDOR & HICKS. 23 PARGENDLER, p. 29-35. 24 GILSON/GORDON, p. 869. D'autres auteurs inversent la relation de cause effet et avancent qu'une gouvernance qui protge les actionnaires a permis l'mergence d'un actionnariat dispers. Voir LA PORTA et al., passim.
rsulte ce que BERLE & MEANS ont appel la sparation de la proprit et du contrle25. Les dirigeants sociaux exercent le pouvoir social sans contrepoids, sans donc supporter les consquences de leurs mauvaises dcisions. Ils sont incits se comporter de manire opportuniste et maximiser leur propre utilit au dtriment de celle des actionnaires26. Concrtement, ils peuvent travailler moins, effectuer des dpenses somptuaires pour leur confort, percevoir une rmunration excessive etc. Dans la socit l'actionnariat dispers, une bonne gouvernance met par consquent en place des mcanismes pour contrler les dirigeants sociaux.
Lorsque l'actionnariat est contrl, un actionnaire ou un groupe d'actionnaires peut contrler l'assemble gnrale et lire la majorit des membres du conseil d'administration27. L'actionnaire de contrle a les moyens et la motivation de surveiller les dirigeants sociaux, qui ne disposent pas d'un pouvoir dont ils peuvent abuser28. C'est en revanche l'actionnaire de contrle qui peut abuser du pouvoir qui est le sien et se comporter de manire opportuniste, au dtriment des actionnaires minoritaires29. Concrtement, il peut conclure des contrats avantageux pour s'approprier des actifs sociaux (transfer pricing) ou sous-indemniser les minoritaires l'occasion d'une fusion avec une socit qu'il contrle. Dans la socit contrle, une bonne gouvernance met par consquent en place des mcanismes pour contrler l'actionnaire de contrle.
c) La thorie de l'agence
La thorie de l'agence de JENSEN & MECKLING permet une analyse conomique des problmes de conflits d'intrts dans la socit anonyme. Cette thorie tient compte du caractre utilitaire de la socit et aborde un ou peut-tre le problme fondamental qu'emporte sa structure. Une relation d'agence implique un principal qui engage un agent et lui dlgue l'autorit de prendre certaines dcisions afin d'accomplir la tche qui lui a t confie30. L'agent est considr poursuivre ses intrts gostes, qui divergent le cas chant des intrts du principal et engendrent des cots d'agence.
La thorie de l'agence se concentre sur l'identification de relations d'agence et l'tude des mcanismes de gouvernance qui limitent les comportements opportunistes de l'agent. Cette thorie a t dans un premier temps applique aux socits
25 BERLE/MEANS, passim. 26 ARMOUR/HANSMANN/KRAAKMAN, Agency Problems, p. 35 s. 27 ARMOUR/HANSMANN/KRAAKMAN, Corporate Law, p. 29 s. 28 BEBCHUK/HAMDANI, p. 1281. 29 ARMOUR/HANSMANN/KRAAKMAN, Agency Problems, p. 36. 30 JENSEN/MECKLING, p. 308.
l'actionnariat dispers pour tudier la relation d'agence entre pourvoyeurs de capitaux comme principaux et dirigeants sociaux comme agents31. La doctrine a par la suite appliqu cette thorie une deuxime relation d'agence, typique de la structure actionnariale contrle, entre les actionnaires minoritaires comme principaux et l'actionnaire de contrle comme agent32. La doctrine analyse d'autres conflits d'agence et il en existe une infinit, mais ils ne sont pas pertinents dans le cadre de cette contribution.
La thorie de l'agence fournit un cadre qui permet de reformuler et clarifier certaines des considrations qui prcdent. La fonction ou le but de la gouvernance d'entreprise est d'offrir une structure sociale qui permet de minimiser les cots d'agence33. Spcifiquement, lorsque la structure actionnariale est disperse, la fonction de la gouvernance d'entreprise est de rduire les cots d'agence que gnre le premier conflit d'agence, entre actionnaires et dirigeants sociaux. Lorsque l'actionnariat est contrl, la gouvernance a pour fonction de rduire les cots d'agence que gnre le second conflit d'agence, entre actionnaires minoritaires et majoritaires.
3. Biais dans le dbat de corporate governance
Comme l'illustrent les deux situations examines plus loin, la socit anonyme publique est la plupart du temps conue comme une socit avec un actionnariat dispers. Pour cette raison, le lgislateur et la doctrine s'intressent principalement la relation entre actionnaires et dirigeants sociaux34. En Suisse, les changements lgislatifs apports par l'initiative contre les rmunrations abusives sont conus pour les socits l'actionnariat dispers35. De mme, la doctrine s'enthousiasme pour la dmocratie actionnariale ou pour d'autres thmes pertinents dans les socits l'actionnariat dispers, mais d'une importance secondaire dans les socits contrles36.
Nous avons pourtant vu que les socits contrles taient en Suisse majoritaires et que l'actionnariat tait pour le reste passablement concentr. Pourquoi ne nous intressons-nous donc pas plus aux problmes de gouvernance propres ces structures actionnariales ? Est-ce la qualit de la protection des minoritaires ? Les tudes
31 JENSEN/MECKLING, p. 310. 32 ARMOUR/HANSMANN/KRAAKMAN, Agency Problems, p. 35-37. 33 ALLEN/KRAAKMAN/SUBRAMANIAN, p. 13. 34 HOFSTETTER, p. 599-602 ; VAN DER ELST, p. 58. 35 Infra II.2.b). Cf. galement HUSERMANN, p. 210 ; BEBCHUK/HAMDANI, p.1268/1294 s. 36 Du mme avis, HUSERMANN, p. 210 s.
internationales la considrent dfaillante37. Est-ce l'impossibilit pour le contrleur de droger au pouvoir proportionnel au risque financier ? Le droit suisse se distingue par sa flexibilit cet gard. Compar au droit d'autres pays qui connaissent une forte concentration de l'actionnariat, le droit suisse laisse au contrleur plus de discrtion pour mettre des actions avec diffrents droits de vote et s'isoler des consquences financires de ses mauvaises dcisions38.
Il existe peut-tre une volont de crer un actionnariat dispers par la mise en place d'arrangements de gouvernance conus pour ce type de socits. Aprs avoir constat l'existence de diffrentes structures actionnariales la fin du XXme sicle, la doctrine a cherch en expliquer les causes. L'hypothse sous-jacente tait souvent que la structure actionnariale disperse refltait des lois et un march plus avancs39. En outre, la globalisation et la comptition accrue qu'elle emporte devaient mener l'actionnariat sa dispersion40. Dans ce sens, plusieurs pays europens connurent une vague de privatisation ds la fin des annes 1980 et le capital s'est depuis considrablement internationalis. A supposer l'existence de cette volont de crer un actionnariat dispers, toutefois, on fait erreur sur le sens de la relation de causalit entre structure actionnariale et gouvernance. Comme le disent GILSON & GORDON, la premire dtermine la seconde et pas l'inverse41. Au demeurant, je ne pense pas que cette volont explique l'intrt disproportionn que le lgislateur et la doctrine portent en Suisse aux socits l'actionnariat dispers.
La simple mconnaissance des structures actionnariales dominantes me semble une explication plus convaincante. titre illustratif, une des autorits du droit des socits suisse crivait rcemment : In der Grosszahl der Schweizer Publikumsgesellschaften [...] gibt es gar keine Mehrheitsaktionre (oder auch nur faktisch beherrschende Kernaktionre mit 25% oder mehr der Aktienstimmen) [...] 42.
37 Voir DJANKOV et al., p. 444 : Switzerland's legal environment [...] is extremely friendly to insiders and hostile to outside shareholders . Voir galement le classement Doing Business 2017 de la Banque mondiale, selon lequel la protection des investisseurs minoritaires en Suisse est au 106me rang (http://www.doingbusiness.org/rankings).
38 Pour les actions droit de vote privilgi, le privilge de vote est au maximum dix fois celui des actions communes en Suisse (art. 693 al. 2 CO), alors qu'il est seulement du double en France (art. L225-123 C. comm.) et est interdit en Allemagne ( 12 (2) AktG). Pour les actions sans droit de vote, le capital-participation ne peut dpasser le double du capital-actions en Suisse (art. 656b al. 1 CO), alors que les actions sans droit de vote ne peuvent reprsenter que le quart du capital-social des socits cotes en France (art. L228-11 C. comm.) et la moiti du capital-actions en Allemagne (139 (2) AktG).
39 HOFSTETTER, p. 601. 40 HOFSTETTER, p. 601. 41 GILSON/GORDON, p. 869. 42 BCKLI, p. 449.
D'autres facteurs peuvent ensuite expliquer le modeste intrt que suscite la gouvernance de la socit contrle43 : l'influence des tats-Unis, o l'actionnariat dominant est dispers, dans le dbat de corporate governance44 ; l'actualit conomique, qui accorde une place prpondrante aux socits du SMI, dont l'actionnariat est plus dispers que celui des autres socits cotes SIX ; la dmocratie actionnariale , qui assimile l'organisation de la socit anonyme celle de la dmocratie politique et gnre un intrt accru pour les socits l'actionnariat dispers, qui ressemblent plus la dmocratie que les socits contrles ; la complexit des structures actionnariales contrles, qui suscite selon LA PORTA/LOPEZDE-SILANES/SCHLEIFER un biais qui mne les considrer comme disperses45 ; etc.
La transplantation lgale de l'administrateur indpendant
Le conseil d'administration a une fonction prventive, qui consiste prvenir destruction et diversion de valeur, et une fonction promotionnelle, qui est de crer de la valeur46. Pourvoir le conseil de membres indpendants, comme y instaurer des comits, renforce sa fonction prventive47. Les membres indpendants, l'instar de l'organe de rvision, relvent d'une stratgie de gouvernance qualifie de fiduciaire (trusteeship strategy)48. Cette stratgie consiste instituer un agent indpendant pour surveiller les autres agents et veiller aux intrts des principaux49.
Dans le souci de continuellement amliorer la corporate governance en Suisse, le lgislateur et la doctrine s'inspirent rgulirement d'arrangements de gouvernance typiques des juridictions o l'actionnariat dominant est dispers. Ce faisant, ils ignorent les diffrents types de structures actionnariales et adoptent des arrangements de gouvernance inefficaces, voire dltres. Le mcanisme de gouvernance des membres indpendants du conseil d'administration fournit une bonne illustration de ce problme de transplantation lgale. Nous examinons cidessous le rle de l'administrateur indpendant et la notion d'indpendance dans les
43 HOFSTETTER, p. 599-602. 44 HOFSTETTER, p. 599. 45 LA PORTA/LOPEZ-DE-SILANES/SCHLEIFER, p. 491. 46 HOFSTETTER, p. 628. Voir galement, PARGENDLER, p. 15. 47 PARGENDLER, p. 15-18 ; GORDON, p. 1473-77 ; ENRIQUES/HANSMANN/KRAAKMAN, p. 65. 48 ARMOUR/HANSMANN/KRAAKMAN, Agency Problems, p. 43 s. 49 Ibidem.
socits l'actionnariat dispers selon le droit amricain et dans les socits contrles selon le droit en Europe et en Suisse en particulier.
1. Actionnariat dispers
Le renforcement du rle prventif du conseil d'administration a t un des principaux dveloppements de corporate governance ces dernires dcennies aux tatsUnis50. Dans la conception dsormais dominante, le rle du conseil dans la socit l'actionnariat dispers est avant tout de surveiller la direction dans l'intrt des actionnaires et de dcider des objets qui suscitent des conflits d'intrts entre dirigeants sociaux et actionnaires51. Dans la socit l'actionnariat dispers, en effet, les agents dont il faut contrler le potentiel opportunisme sont les membres de la direction gnrale, qu'ils soient galement membres du conseil d'administration ou non. Par consquent, l'indpendance des membres du conseil se dtermine vis--vis de la direction gnrale. Cette indpendance est non seulement notionnelle, mais galement, selon moi, structurelle, c'est--dire dtermine par la procdure d'lection.
Aux tats-Unis, le rglement de cotation du New York Stock Exchange conoit adquatement la notion d'indpendance vis--vis de la direction gnrale52. La procdure d'lection des membres indpendants du conseil, identique celle des autres membres, est galement adquate : les indpendants sont slectionns par un comit de nomination compos entirement de membres indpendants53 ; le conseil d'administration, qui approuve les candidats slectionns, est compos d'une majorit de membres indpendants54 ; et l'assemble gnrale lit les membres du conseil55. Sur ce dernier point, toutefois, le droit des socits de l'tat du Delaware, o la majorit des socits cotes sont domicilies, prvoit de manire suppltive une lection des administrateurs la pluralit. Cette procdure attnue considrablement l'influence de la majorit des actionnaires sur l'lection des administrateurs, car il suffit d'une voix pour tre lu, le cas chant celle du candidat considr, des administrateurs qui l'ont choisi ou des membres de la direction gnrale. Sous les pressions cumules des investisseurs institutionnels et des agences de conseil de
50 PARGENDLER, p. 15-18 ; GORDON, p. 1473-77 ; ENRIQUES/HANSMANN/KRAAKMAN, p. 65. 51 GORDON, p. 1468 ; BEBCHUK/HAMDANI, p. 1301 ; ENRIQUES/HANSMANN/KRAAKMAN, p.
65. 52 Sec. 303A.02 NYSE Listed Company Manual ( [...] the concern is independence from
management [...] ). 53 Sec. 303A.04(a) NYSE Listed Company Manual. 54 Sec. 303A.01 NYSE Listed Company Manual. 55 216(3) Delaware General Corporation Law.
vote, le rgime de la pluralit tend cependant diminuer pour faire place celui de la majorit56.
L'indpendance structurelle serait entame si la direction gnrale pouvait influencer le processus de fixation des indemnits des membres du conseil et si leur montant pouvait tre librement dtermin. Aucune de ces conditions ne sont toutefois remplies. La direction est tenue l'cart du processus dcisionnel, car les rmunrations sont dtermines par un comit compos entirement de membres indpendants57 et le conseil d'administration, qui approuve les rmunrations, est compos d'une majorit de membres indpendants58. L'assemble gnrale ne se prononce pas sur les rmunrations des administrateurs59, mais vote sur les plans de rmunration par actions60. Ensuite, le montant des indemnits des administrateurs n'est pas librement dtermin en pratique. Ils reoivent typiquement une indemnit calcule sur la base de leur travail et de leurs fonctions (prsident ou vice-prsident du conseil, prsident ou membre de comit etc.), qui ne comporte pas d'lments variables, bass sur la performance.
2. Actionnariat contrl
S'inspirant des dveloppements outre-Atlantique, les juridictions o l'actionnariat dominant est contrl ont galement renforc le rle prventif du conseil d'administration. Certaines de ces juridictions, dont la Suisse, ont toutefois transplant le mcanisme de gouvernance des administrateurs indpendants tel quel, sans l'adapter aux contingences locales. Pour leur dfense, le rle du conseil d'administration dans les socits contrles n'est pas clair et ne fait pas l'objet d'un consensus, comme en fait l'objet celui des socits l'actionnariat dispers. HOFSTETTER estime juste titre qu'il a galement des fonctions promotionnelle et prventive, mais qu'il n'y a pas d'argument solide pour que sa fonction prventive soit prpondrante et qu'il soit par consquent compos en majorit de membres indpendants61.
Dans la socit contrle, il faut contrler le potentiel opportunisme du contrleur. En plus de surveiller la direction, les membres indpendants du conseil doivent surveiller le contrleur dans l'intrt de tous les actionnaires et prendre des dcisions
56 COOLS, Dividing Line, p. 265. 57 Sec. 303A.05(a) NYSE Listed Company Manual. 58 Sec. 303A.01 NYSE Listed Company Manual. 59 Sec. 14A Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. 78n-1. L'assemble gnrale se
prononce par un vote consultatif sur les rmunrations des directeurs, au moins une fois tous les trois ans, et sur les parachutes dors. 60 Sec. 303A.08 NYSE Listed Company Manual. 61 HOFSTETTER, p. 629 s.
sur des objets qui suscitent un conflit d'intrts entre le contrleur et les autres actionnaires62. Il faut donc exiger une indpendance vis--vis de la direction et du contrleur63. L'indpendance vis--vis de ce dernier se dtermine galement de manires notionnelle et structurelle.
a) Indpendance notionnelle
En Suisse, except dans le secteur bancaire, le Code de bonnes pratiques pour le gouvernement d'entreprise dfinit l'indpendance seulement vis--vis de la direction64. Il n'est fait aucune mention du contrleur et moins encore d'autres actionnaires importants. Le mcanisme de gouvernance a ainsi t transpos tel quel, des tats-Unis en Suisse, avec pour rsultat une efficacit probablement limite dans les socits contrles.
Dans l'UE, en revanche, la Commission et les tats membres dfinissent l'indpendance vis--vis du contrleur65.
b) Indpendance structurelle : l'lection
Supposant que la conception d'indpendance s'exprime dans la notion avant de s'exprimer dans la structure, il n'est pas tonnant que le droit suisse ne mette pas en place une procdure d'lection des administrateurs indpendants qui en attnue la dpendance structurelle vis--vis du contrleur. Celui-ci peut tre impliqu tous les niveaux du processus d'lection des indpendants avec une influence illimite. Le Code de bonnes pratiques prvoit que le comit de nomination est compos en majorit de membres indpendants66, mais le contrleur et ses reprsentants sont considrs comme tels. Le contrleur domine ensuite le conseil d'administration et enfin l'assemble gnrale. L'initiative contre les rmunrations abusives a d'ailleurs renforc son influence ces deux niveaux, car il lit dsormais annuellement et individuellement les membres du conseil ainsi que son prsident67.
Dans l'UE, la Commission dfinit l'indpendance vis--vis du contrleur, comme prcdemment mentionn, et recommande que le comit de nomination soit au
62 HOFSTETTER, p. 630 ; BEBCHUK/HAMDANI, p. 1302 ; ENRIQUES/HANSMANN/KRAAKMAN, p. 94 s. ; Commission UE, Recommandation, consid. 7.
63 BEBCHUK/HAMDANI, p. 1302 ; ENRIQUES/HANSMANN/KRAAKMAN, p. 95. 64 Economiesuisse, ch. 14. Cf. galement, SIX, annexe, ch. 3.1 et 3.2. Dans le secteur bancaire,
voir FINMA, ch. 22. 65 Art. 13.1 Commission UE, Recommandation ; Commission UE, Report, p. 7. 66 Economiesuisse, ch. 26. 67 Art. 95 al. 3 let. a Cst.
moins compos d'une majorit de membres indpendants, ce qui permet d'endiguer l'influence du contrleur ce niveau68. Aux autres niveaux, ce sont directement les juridictions europennes qui ont mis en place, le cas chant, des arrangements adquats. Au niveau du conseil d'administration, le Code franais de gouvernement d'entreprise distingue par exemple les actionnariats dispers et contrl et exige que la part d'administrateurs indpendants soit au moins d'un tiers dans les seconds69. Cet arrangement restreint l'influence du contrleur ce niveau et tient plus gnralement compte du rle prventif plus modeste du conseil des socits contrles. Au niveau de l'assemble gnrale, le rglement de cotation de la bourse anglaise pour le segment premium prvoit par exemple que la majorit de la minorit des actionnaires lit, par un vote spar, les membres indpendants du conseil70. Ce faisant, les administrateurs indpendants ne doivent plus leur lection la seule volont du contrleur, ce qui renforce leur indpendance structurelle vis--vis de ce dernier.
c) Indpendance structurelle : la fixation des rmunrations
Comme prcdemment expliqu, le montant de l'indemnit des administrateurs n'est pas fix librement en pratique. On peut donc considrer l'indpendance structurelle sauvegarde, quand bien mme le contrleur exerce en Suisse une influence illimite tous les niveaux du processus dcisionnel pertinent. Selon le Code de bonnes pratiques, le comit de rmunration doit tre compos de membres indpendants de la direction, mais pas du contrleur71. Depuis l'acceptation de l'initiative contre les rmunrations abusives, le contrleur a une influence accrue sur ce comit, car il en lit annuellement et individuellement les membres l'assemble gnrale72. Ensuite, le contrleur a une influence illimite au conseil d'administration et l'assemble gnrale. L'initiative contre les rmunrations abusives a galement renforc son influence ce dernier niveau, car il se prononce dsormais annuellement, par un vote obligatoire, sur la rmunration globale du conseil d'administration73.
Le contrleur n'a pas une telle influence sur le processus de fixation des rmunrations dans l'UE. La Commission recommande que le comit de rmunration soit au moins compos d'une majorit de membres indpendants du contrleur74. Je n'ai pas connaissance d'arrangements qui limiteraient son influence au niveau du conseil
68 Commission UE, Recommandation, annexe 1, ch. 2.1.2. 69 Art. 9.2 AFEP-MEDEF. 70 Sec. 9.2.2ER UK Listing Rules. 71 Economiesuisse, ch. 32. 72 Art. 95 al. 3 let. a Cst. 73 Art. 95 al. 3 let. a Cst. 74 Commission UE, Recommandation, annexe 1, ch. 3.1.6.
d'administration outre celui du code franais de gouvernement d'entreprise, prcdemment mentionn. Au niveau de l'assemble gnrale, la tendance est clairement au say on pay75. Certains arrangements de gouvernance octroient toutefois moins d'influence l'assemble gnrale que ceux de l'initiative contre les rmunrations abusives. Par exemple, dans l'UE, le projet de directive sur les droits des actionnaires prvoit un vote obligatoire, au moins une fois tous les trois ans, sur la politique de rmunration des administrateurs76 et un vote consultatif annuel sur le rapport de rmunration77.
En Suisse, la transposition de l'administrateur indpendant, comme d'ailleurs l'adoption de l'initiative contre les rmunrations abusives, illustre l'ignorance des structures actionnariales dominantes et/ou l'ignorance de la relation entre structure actionnariale et gouvernance. Pour que notre pays dispose des normes idoines, le lgislateur et la doctrine doivent pourtant imprativement prendre conscience de ces ralits. Cela fait, deux approches prescriptives sont envisageables. Selon la premire, les mcanismes de gouvernance varient avec les structures actionnariales78. Selon la seconde, on privilgie les mcanismes de gouvernance aussi efficaces dans la socit contrle que dans la socit l'actionnariat dispers, sinon plus dans la premire, qui est prpondrante, que dans la seconde.
Les indices de gouvernance d'entreprise
Au dbut de cette contribution, j'ai mentionn la fivre de comparaisons en matire de gouvernance que suscite notre conomie globalise. Cette fivre s'exprime notamment par l'mergence d'indices de gouvernance. Qu'ils portent sur des ordres juridiques (indices macroconomiques) ou sur des socits anonymes publiques (indices microconomiques), ces indices placent les investisseurs au centre de leur dmarche et comparent la protection dont ils bnficient. Toutefois, en raison d'une
75 COOLS, Dividing Line, p. 264 s. 76 Art. 9bis ch. 1 Commission UE, Proposition. 77 Art. 9ter ch. 3 Commission UE, Proposition. 78 Sur la question de la variation des pouvoirs de l'assemble gnrale selon les structures
actionnariales, voir COOLS, Dividing Line, p. 292.
mthodologie parfois douteuse, leurs rsultats ne sont pas toujours reprsentatifs et les investisseurs doivent les traiter avec prcaution.
1. Indices macroconomiques
L'Anti-Director Rights Index a t dvelopp par la doctrine pour comparer la protection lgale des investisseurs dans diffrents ordres juridiques. Il a t tabli sur la base de six droits dont la fonction est de protger les actionnaires ou les actionnaires minoritaires79. Cet indice a eu une grande influence dans le monde acadmique, mais y a galement fait l'objet de nombreuses critiques80. Celles-ci portent notamment sur l'importance disproportionne accorde aux droits pertinents dans les socits l'actionnariat dispers81 et la rduction de la protection des investisseurs quelques droits seulement82. Il est vrai que l'indice a t tabli aux dpens d'une approche fonctionnelle, car il ne tient compte ni des diffrents buts que doivent poursuivre les droits nationaux considrs (protection des actionnaires ou des actionnaires minoritaires selon la structure actionnariale dominante) ni d'autres dispositions lgales ou de phnomnes extra-lgaux qui raliseraient ces buts83. Cet indice s'est au demeurant rvl inexact dans plusieurs juridictions, notamment en Suisse84.
En raison des faiblesses de l'Anti-Director Rights Index, les conomistes financiers qui en sont l'origine ont labor un second indice qu'ils ont nomm l'Anti-SelfDealing Index85. Ils prsentent une situation concrte une transaction entre parties lies dans laquelle l'actionnaire de contrle a un conflit d'intrts et pourrait se comporter de manire opportuniste. Ils mesurent ensuite les obstacles que rencontre l'actionnaire de contrle pour effectuer cette transaction (publicit, approbation par les actionnaires minoritaires etc.) et plus ceux-ci sont levs, plus l'indice est lev86. Avec une telle mthode, les rsultats qu'obtiennent les ordres juridiques considrs sont certainement plus parlants que ceux qu'ils obtenaient avec l'AntiDirector Rights Index. L'indice se concentre toutefois sur un problme pertinent dans les socits contrles87. Il se rvle donc plus fiable pour mesurer la
79 LA PORTA et al., p. 1126-1128. 80 BEBCHUK/HAMDANI, p. 1269 ; COOLS, Real Difference, p. 699 s. 81 BEBCHUK/HAMDANI, p. 1278. 82 COOLS, Real Difference, p. 734. 83 Ibidem. 84 MAIZAR, p. 111. 85 DJANKOV et al., passim. 86 DJANKOV et al., p. 433-436. 87 BEBCHUK/HAMDANI, p. 1280.
protection des investisseurs dans les ordres juridiques o cette structure actionnariale est dominante.
Dans son classement Doing Business, la Banque mondiale mesure la protection des investisseurs dans 190 ordres juridiques. Elle se fonde sur des lments pertinents tant dans les socits contrles (e.g. l'Anti-Self-Dealing Index, la prvention et sanction des transactions entre parties lies) que dans les socits l'actionnariat dispers (e.g. comptences de l'assemble gnrale et protection contre le retranchement des dirigeants sociaux)88. La mthode est ainsi plus complte et nuance que les prcdentes. La Banque mondiale devrait toutefois pondrer les rsultats de chacun des deux volets de l'analyse selon l'importance du type d'actionnariat. Par exemple, dans un pays o 80% des socits publiques ont un actionnariat concentr et 20% un actionnariat dispers, si les scores obtenus sont de 40 pour la protection des minoritaires et de 70 pour la protection des actionnaires, le rsultat global ne devrait pas tre 55 (110 : 2), mais 46 (40 x 0.8 + 70 x 0.2), pour reflter avec plus de fiabilit la protection des investisseurs dans ce pays.
L'laboration d'indices macroconomiques de protection des investisseurs est un processus itratif. Au fil des essais, les mthodes distinguent de plus en plus clairement les diffrentes structures actionnariales et deviennent de plus en plus rigoureuses. A observer les progrs effectus ces deux dernires dcennies, les indices produiront sous peu, s'ils ne le font pas dj, des rsultats reprsentatifs.
2. Indices microconomiques
Les agences de conseil de vote ont dvelopp des indices pour comparer la gouvernance des socits anonymes publiques. Au centre du dbat de corporate governance, ces agences sont critiques pour l'approche one-size-fits-all de leurs recommandations de vote et de leurs indices89. Une telle approche consiste concevoir la gouvernance de manire uniforme et la juger sur la base d'arrangements dtermins, sans gards aux spcificits des socits publiques considres90.
Aux tats-Unis, l'indice de gouvernance Quickscore de l'agence de conseil de vote Institutional Shareholder Services (ISS) est probablement le plus connu et le plus ambitieux. Il analyse plus de 5'500 socits dans 30 pays91. C'est galement l'indice
88 http://www.doingbusiness.org/Methodology/Protecting-Minority-Investors. 89 VOLONT/ZABY, p. 503. 90 SWIPRA, p. 12-14. 91 https://www.issgovernance.com/governance-solutions/investment-tools-data/quickscore.
qui a semble-t-il suscit le plus de critiques en doctrine92. En Suisse, seule l'agence de conseil de vote zRating publie un indice de gouvernance des socits publiques. Cet indice constitue une bonne illustration de l'approche one-size-fits-all reproche aux agences de conseil de vote.
L'indice zRating porte sur la gouvernance de 165 socits suisses cotes en bourse SIX et le score maximal y est de 100 points, rpartis selon leur importance entre 62 critres de gouvernance93. Plusieurs de ces critres sont problmatiques. Par exemple, le critre du taux de prsence des actionnaires l'assemble gnrale, mesur au nombre d'actions inscrites au registre du commerce, ne confre aucun point s'il est infrieur 25%, 1 point s'il est entre 25% et 40%, 2 points entre 40% et 55% et 3 points s'il est suprieur 55%94. Le but de ce critre est de juger de la passivit des actionnaires. Ce problme, pour autant qu'il en constitue un, est avant tout pertinent dans les socits l'actionnariat dispers, car les actionnaires y sont par dfinition moins impliqus que dans les socits contrles. Ignorant ces distinctions, ce critre avantage systmatiquement ce dernier type de socits, sans que cela ne reflte une meilleure gouvernance.
Un autre critre douteux est celui des majorits qualifies prvues par les statuts, qui pnalisent la socit de deux points95. Ce critre nglige nouveau les diffrences structurelles entre actionnariats pour se concentrer sur l'actionnariat dispers, o les majorits qualifies constituent un obstacle l'intervention des actionnaires et permettent aux dirigeants sociaux de se retrancher. Dans les socits contrles, en revanche, les majorits qualifies limitent le pouvoir du contrleur l'assemble gnrale et protgent ainsi les actionnaires minoritaires96. Une socit contrle qui adopte une majorit qualifie est ainsi pnalise, quand bien mme elle amliore sa gouvernance.
Le systme d'approbation des rmunrations du conseil d'administration et de la direction confre quatre points lorsque la composante fixe de la rmunration est soumise un vote prospectif de l'assemble gnrale et la composante variable un vote rtrospectif97. Le vote des actionnaires sur les rmunrations est pertinent dans les socits l'actionnariat dispers98. Cet arrangement est en revanche superficiel dans les socits contrles, car le contrleur dcide des rmunrations en amont de l'assemble gnrale.
92 Voir notamment, BEBCHUK/HAMDANI, passim ; BHAGAT/BOLTON/ROMANO, passim. 93 zRating, p. 29 s. 94 zRating, p. 32. 95 zRating, p. 44. 96 BEBCHUK/HAMDANI, p.1299 s. 97 zRating, p. 48 s. 98 BEBCHUK/HAMDANI, p.1309.
Les catgories d'actions sont un critre important de l'indice, car l'action unique confre sept points, que font perdre des actions droit de vote privilgi ou un capital-participation99. L'approche est peu nuance, car les avantages de l'action unique doivent encore tre empiriquement prouvs. Ensuite, ce critre pnalise systmatiquement les socits contrles, car ce sont elles qui disposent de plusieurs classes d'actions, que le contrleur met en place pour diluer son risque financier tout en conservant son pouvoir. Enfin, l'ampleur du privilge de vote ou du capitalparticipation a une influence sur l'ala moral du contrleur, mais l'indice n'en tient pas compte.
Avec le critre de l'indpendance du conseil d'administration, plus le ratio de membres indpendants est lev, plus une socit gagne de points jusqu' trois si plus de 66% des membres sont indpendants100. L'indpendance est juste titre conue vis--vis de la direction et du contrleur. Ce critre nglige toutefois les diffrentes fonctions du conseil selon les structures actionnariales101 et avantage systmatiquement les socits l'actionnariat dispers, o la fonction prventive du conseil est plus importante.
L'indice zRating ignore manifestement les diffrentes structures actionnariales et les diffrents besoins de gouvernance qui en dcoulent. L'organisation des socits contrles y est juge l'aune de standards de gouvernance adapts aux socits l'actionnariat dispers. Cet indice rduit en outre la corporate governance sa fonction prventive, une autre erreur analytique rgulirement commise dans le dbat de gouvernance. La qualit de la gouvernance ne dpend pas du nombre d'arrangements mis en place pour contrler les agents, mais d'un quilibre subtil entre ces arrangements et la marge de manoeuvre ainsi que la motivation laisses aux agents pour prendre des dcisions risques qui ont le potentiel de crer de la valeur102. Par exemple, le contrleur peut diluer son risque financier en mettant des actions droit de vote privilgi afin de disposer d'une propension adquate au risque. Dans une perspective promotionnelle, cet arrangement de gouvernance est donc efficient.
Les indices de protection des investisseurs procdent par ncessit d'un effort de standardisation. Celui de l'Anti-Director Rights Index tait grossier et biais, mais les indices macroconomiques subsquent ont su, en grande partie du moins,
99 zRating, p. 34. 100 zRating, p. 61 s. 101 Supra II.2. 102 HOFSTETTER, p. 621 s.
rectifier la situation. L'indice zRating juge la gouvernance des socits publiques suisses, dont l'actionnariat est majoritairement contrl, l'aune de standards pour socits l'actionnariat dispers. Il est donc biais et zRating doit en revoir la mthodologie.
Les indices de gouvernance d'entreprise ont leur utilit. Ils contribuent une allocation efficiente des ressources. En outre, et c'est mon avis l que rside leur principale utilit, ils infligent un dommage de rputation aux mauvais lves, qui vont tre incits ragir et corriger la situation. Par exemple, les efforts lgislatifs en matire de gouvernance au dbut du millnaire en Suisse ont t entrepris, en partie du moins, en raction une tude internationale de l'OCDE qui plaait notre pays au bas du classement103. Mieux encore, ces indices peuvent susciter une mulation constructive, l'instar de celle des diffrents droits des socits des tats amricains, qualifie par la doctrine de race to the top . Pour les indices microconomiques, les mauvais rsultats relays le cas chant par les investisseurs institutionnels, les agences de conseil de vote et la presse vont sans doute inciter les dirigeants sociaux revoir la gouvernance.
Les socits anonymes publiques suisses sont en majorit contrles par un actionnaire et leur actionnariat est pour le reste passablement concentr. En outre, la structure actionnariale dtermine la gouvernance adquate et non l'inverse. Les dveloppements qui prcdent attestent de la mconnaissance de la ralit empirique ainsi que de la relation entre structure actionnariale et gouvernance. Cette situation est regrettable. Elle a certainement contribu l'adoption de l'initiative contre les rmunrations abusives et compromet plus gnralement le dbat de gouvernance en Suisse. Les socits cotes et le march des capitaux ont dans notre pays une importance conomique substantielle et, dans notre conomie globalise, les ordres juridiques sont en comptition pour attirer des entreprises de plus en plus mobiles. Nous avons donc beaucoup perdre de nos faux pas et devons tout faire pour offrir nos socits cotes le cadre normatif idoine.
103 BLANC, p. 67 n. 343.
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