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Timestamp: 2019-09-18 03:19:21
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Matched Legal Cases: ['§ 1', '§ 5', 'BGE', 'BGer', 'BGE', 'BGer', 'BGer']

Fusg.ch — § 1 Einführung > III. Bewertungsgrundsätze > 4. Bewertung nach Discounted-Cashflow-Methode
III. Bewertungsgrundsätze1. Mitgliedschaftliche Kontinuität2. Vermögen3. Methodenpluralismus4. Bewertung nach Discounted-Cashflow-Methode
5. Ersatz oder Plausibilisierung der DCF-Bewertung6. Weitere Bewertungsgrundsätze7. Austauschverträge/Verhandlungen8. Information und Prüfung9. Transaktionssicherheit und Geschäftsgeheimnis
Die Betriebswirtschaftslehre stellt bei der Unternehmensbewertung den Ertragswert tendenziell vor den Substanzwert.38 Da das Bundesgericht sich bereits mehrheitlich für die Übernahme der betriebswirtschaftlichen Standards ausgesprochen hat,39 dürfte es künftig dieser Entwicklung folgen, auch wenn in verschiedenen Entscheiden noch auf eine Mischung zwischen Ertrags- und Substanzwert abgestellt wurde.40 Eine in der Praxis häufig angewendete Ertragswertmethode ist die Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode). Im Unterschied zu anderen Ertragswertmethoden41 setzt die DCF-Methode nicht auf den Gewinn oder Verlust, sondern auf die Ausgaben und Einnahmen der betreffenden Einheit. Für die Wertbestimmung massgeblich sind die frei verfügbaren Mittel zuhanden der Geldgeber.42 Die DCF-Methode wurde in den Vereinigten Staaten entwickelt. Ihre Anwendung ist mittlerweile auch in Europa weit verbreitet. Mit der Zeit haben sich verschiedene Varianten der DCF-Methode entwickelt. An dieser Stelle wird das DCF-Gesamtwertmodell (Diskontierung mit dem «Weighted Average Cost of Capital», WACC) eingehender erläutert:
Nach der DCF-Methode setzt sich der Unternehmenswert aus der Addition des künftigen freien Cashflows43 zusammen, wobei dieser auf seinen Gegenwartswert («Net Present Value») abgezinst wird. Der Unternehmenswert wird also von der Fähigkeit des Unternehmens bestimmt, langfristig Cashflow zu erzeugen.44 Wesentliche Parameter der DCF-Methode sind der massgebliche Zeithorizont sowie der anwendbare Diskontsatz, worauf nachfolgend genauer eingegangen wird.
Cashflow-Prognosen können nur für einen bestimmten Zeithorizont einigermassen verlässlich abgegeben werden. In der Praxis wird daher der Wert des Unternehmens in zwei Perioden unterteilt: Auf ca. fünf bis zehn Jahre hinaus werden Detailprognosen45 erstellt. Für die Zeit nach der Detailprognose wird ein Residualwert angenommen. Der Residualwert trägt dem Umstand Rechnung, dass für die zu weit entfernte Zukunft keine realistischen Detailpro­gnosen mehr möglich sind, das Unternehmen jedoch trotzdem weiter besteht. Der Residualwert wird in der Regel aufgrund einer Fortschreibung der Detailprognose für das letzte Jahr der Prognoseperiode ermittelt (ewige Rente). Der nach der DCF-Methode ermittelte Unternehmenswert setzt sich also zusammen aus der Summe der Gegenwartswerte 46 der jährlichen Cashflows während der Detailprognoseperiode zuzüglich des Residualwerts.
Sowohl die jährlichen Cashflows während der Prognoseperiode als auch der Residualwert sind zu einem möglichst realistischen Diskontsatz auf den Gegenwartswert abzuzinsen. Bei der DCF-Methode wird in der Regel der WACC («Weighted Average Cost of Capital» oder gewichteter Kapitalkostensatz) als Diskontsatz verwendet. Der WACC berücksichtigt den Gesamtkapitalkostensatz, welcher die Eigenkapital- und Fremdkapitalkostensätze47 nach dem relativen Anteil der Kapitalkategorien am Gesamtkapital gewichtet. Massgebend bei der Diskontierung mit WACC ist nicht das gegenwärtige, sondern das zukünftige Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital gemäss längerfristiger Planung. Diese Zielkapitalstruktur wird durch eine möglichst genaue Schätzung der aktuellen Kapitalstruktur, durch die Analyse der Kapitalstruktur vergleichbarer Unternehmen und durch die Überprüfung der impliziten oder expliziten Finanzierungsstrategie der Unternehmungsführung und ihrer Auswirkungen auf die Kapitalstruktur ermittelt.48 Überdies wird auf den Marktwert (und nicht auf den Buchwert) des Eigenkapitals abgestellt. Denn nur beim Abstellen auf den Marktwert werden beim Eigenkapital die üblicherweise nicht aktivierten, immateriellen Werte berücksichtigt.49 Da Fremdkapitalzinsen als steuerlich abzugsfähiger Aufwand gelten, sollte der WACC steueradjustiert werden.50
Vgl. Drygala, in Lutter, UmwG, 5. Aufl. 2014, § 5 Rz. 52.
Vgl. beispielsweise BGE 120 II 259.
Vgl. beispielsweise BGer 4C.363/2000 vom 3. April 2001; BGE 136 III 209; BGer 4A.341/2011 vom 21. März 2012; BGer 2C.1168/2013 vom 30. Juni 2014.
Im einfachsten Fall wird der Ertragswert im Sinne einer Annuität anhand des durchschnittlichen, künftig erwarteten Reingewinns ermittelt (Permanent Earnings). Darauf aufbauend erfolgt die Ermittlung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV). Des Weiteren gibt es Methoden, die detaillierte Prognosen der unmittelbaren Zukunftsentwicklung in verschiedene Phasen aufteilen. Das KGV hat den Nachteil, dass der Gewinn alleine nicht aussagekräftig ist, wenn man nichts über die mit der Gewinnerzielung erforderlichen Investitionen weiss. Diesen Nachteil gleicht der DCF-Ansatz aus. Vgl. Helbling, Unternehmensbewertung, 99 ff.; Hail/Meyer, 578; Copeland/­Koller/Murrin, 97.
Empirische Studien deuten darauf hin, dass die Entwicklung der Aktienkurse nicht von den Buchgewinnen, sondern vom Cashflow bestimmt wird, vgl. Copeland/Koller/Murrin, 88.
Der freie Cashflow setzt sich wie folgt zusammen: Betriebsgewinn abzüglich Steuern, zuzüglich Abschreibungen und aufgelöste Rückstellungen; anschliessend Abzug der Investitionen in das Anlagevermögen und Abzug der Erhöhung des Working Capital; Copeland/Koller/Murrin, 16.
Copeland/Koller/Murrin, 89.
Die Detailprognosen sollten auf der Grundlage vollständiger Bilanzen sowie Erfolgsrechnungen basieren. Ebenfalls sind die Entwicklungen der Branchenstruktur, der Kundensegmente und der Geschäftssysteme zu analysieren. Zwar wird in der Praxis immer wieder versucht, den Prog­noseprozess ohne Bilanzen durchzuführen, doch ist dieses Verfahren stark fehleranfällig. Bei der Bestimmung des freien Cashflows spielen die Kapitalrendite (im Verhältnis zu den Kapitalkosten) und die Wachstumsrate (von Umsatz und Gewinn) allerdings die wesentlichste Rolle, vgl. Copeland/Koller/Murrin, 286 ff.
Der Gegenwartswert eines in der Zukunft erwarteten Ertrags ergibt sich durch dessen Diskontierung. Der Gegenwartswert widerspiegelt den Grundsatz, dass ein erst in fünf Jahren anfallender Geldbetrag heute weniger Wert ist als ein heute verdienter Geld­betrag.
Vor der anteiligen Gewichtung müssen der Fremdkapitalkostensatz und der Eigenkapitalkostensatz ermittelt werden. Der Eigenkapitalkostensatz ist aufgrund des erhöhten Risikos höher als der Fremdkapitalkostensatz.
Copeland/Koller/Murrin, 252 f.
Helbling, Unternehmensbewertung, 432.
Der Fremdkapitalkostensatz verringert sich durch den Einbezug der Steuerersparnisse. Darum lohnt sich aus finanzieller Sicht die Aufnahme von Fremdkapital bis zu einem gewissen Mass, selbst wenn genügend Eigenkapitalgeber vorhanden sind, vgl. Copeland/Koller/Murrin, 195 f.; Helbling, Unternehmensbewertung, 431 f.