Source: https://www.eshqconsulting.it/brevi-spunti-sulla-riforma-del-market-abuse-d-lgs-n-107-2018/
Timestamp: 2019-08-25 16:51:24+00:00
Document Index: 9391531

Matched Legal Cases: ['art. 8', 'art. 187', 'art. 117', 'art. 181', 'art. 180', 'art. 7', 'art. 184', 'art. 182', 'art. 187', 'sentenza ', 'art. 186', 'art. 186', 'art. 187', 'art. 3']

Brevi spunti sulla riforma del market abuse - D.Lgs. n. 107/2018 - ESHQ Consulting Srl - ESHQ Consulting Srl
Non era necessario possedere capacità divinatorie per intuire, già dallo scorso maggio quando fu reso noto il testo dello Schema di Decreto Legislativo di Adeguamento al Reg. n. 596/2017 (“MAR”), che sarebbe stato difficile se non impossibile arrivare in tempi brevi ad un complessivo allineamento della disciplina domestica sugli abusi di mercato alla normativa di origine eurounitaria e più in generale ad una razionalizzazione di un sistema punitivo che all’evidenza mostrava – e mostra ancor oggi – contraddizioni ed insufficienze non facilmente superabili.
D’altra parte il contenuto della legge di delegazione europea 2016/2017 (L.163/2017) non poteva autorizzare grande ottimismo: l’art. 8, piuttosto significativamente, ometteva qualsiasi menzione della necessità di recepire la Direttiva Europea 2014/57/UE (“MAD 2”) dedicata alle sanzioni in ambito di market abuse, evidentemente perseverando nella stupefacente convinzione che il sistema punitivo penale-amministrativo uscito dalla penna del legislatore del 2005 fosse di per sé coerente con le previsioni della citata fonte continentale.
Un barlume di speranza che il Parlamento, anche in vista della scadenza del termine della delega ad agosto 2018, si affrettasse a rileggere le norme contenute nello Schema e ne denunciasse le palesi deficienze, c’era; ci si poteva francamente attendere che quantomeno sarebbe stata percepita l’esigenza di rimettere mano alla legge di delegazione, in essa finalmente ricomprendendo la necessità di adeguamento a MAD 2, e che quindi qualcuno – tra Governo e Parlamento – avrebbe ammesso che l’attuale disciplina disegnata dal TUF è oramai non soltanto confliggente con le norme ed i principi di derivazione europea ma anche intrinsecamente irrazionale.
Ancor prima dell’invio della bozza del già menzionato Schema alle Camere, lo stesso Servizio Studi del Senato aveva messo sul tavolo, condivisibilmente, una serie di criticità su argomenti di sicura rilevanza che non parevano allo stato aver trovato risposte soddisfacenti, prima fra tutte la questione del superamento del cd. doppio binario sanzionatorio, o forse, come oggi sarebbe più corretto dire, della rivisitazione di tale sistema alla luce del diritto vivente di fonte convenzionale ed eurounitaria.
Ciononostante, si è arrivati all’entrata in vigore del D.Lgs. n. 107/2018 alla fine dello scorso settembre e tocca una volta di più riscontrare che di passi avanti in direzione della risoluzione delle perduranti aporie che affliggono questa tormentata materia ne sono stati fatti davvero pochi.
È in effetti una grande occasione sprecata; il fatto di dover a questo punto pensare che sarà verosimilmente solo una procedura d’infrazione europea a costringere, prima o dopo, il nostro legislatore a rivisitare le norme amministrative e penali sugli abusi di mercato, non può non apparire come una sconfitta già in partenza.
Volendo in questa sede, per esigenza di brevità, volgere lo sguardo solo ad alcune problematiche che siano di interesse anche per gli studiosi di “231”, è facile rilevare come le avvertenze ed i segnali di allarme lanciati nel maggio scorso, su questo medesimo sito, in occasione del commento allo Schema di Decreto Legislativo di adeguamento a MAR, possono essere riproposti quand’anche si analizzi la versione, oggi definitiva, della riformata disciplina. Come detto, infatti, le speranze a suo tempo manifestate di intervento correttivo sul testo, allora ancora in bozza, sono state inesorabilmente disattese.
Senza quindi voler ripetere quanto già segnalato nel commento allo Schema dello scorso maggio, sarà qui sufficiente dare conto in estrema sintesi di alcune macroscopiche criticità derivanti dall’entrata in vigore della nuova disciplina, a partire da ciò che in essa ancora manca, ed invece avrebbe dovuto esserci.
In primo luogo, l’improvvisa ma a ben vedere intenzionale scelta di non recepire MAD 2 implica conseguenze di non poco conto. La Direttiva infatti, in tema di insider trading, richiede l’incriminazione del cd. insidersecondario, la cui condotta nel regime italiano attualmente vigente è punita esclusivamente, ai sensi dell’art. 187 bis TUF, con una sanzione amministrativa, salvo i casi di concorso con l’insider primario.
Ancora, la stessa Direttiva impone per la prima volta un trattamento sanzionatorio più mite per l’autore di condotte di tipping rispetto all’autore di condotte di vero e proprio trading o di tuyautage; come noto, le tre diverse condotte sono oggi parificate in termini di entità della sanzione penale, il che effettivamente, ad una valutazione comparativa dell’effettivo disvalore di ciascuna di esse, non sembra affatto giustificabile.
Come già a suo tempo si era sostenuto, la mancata riforma della fattispecie in oggetto potrebbe esporre la norma a questioni di legittimità costituzionale per contrarietà tanto all’art. 117 Cost. quanto al principio di proporzione, sia nella sua declinazione domestica che sovranazionale.
Di più, sempre con riferimento a tale fattispecie, un aspetto potenzialmente problematico potrebbe essere rappresentato dal mutamento della definizione di informazione privilegiata avvenuto a seguito dell’abrogazione dell’art. 181 TUF, disposta dal Decreto Legislativo qui in commento. La nozione oggi vigente è individuata dal rimando che il novellato art. 180 comma 1° lett. B) ter compie al testo dell’art. 7 par. 1-4 MAR; in tale sede viene evidentemente ampliato il novero delle situazioni che possono originare un’informazione privilegiata, estendendo lo stesso oltre il perimetro precedentemente disegnato dalla norma abrogata.
Le conseguenze di tale estensione non sono di scarso momento: posto che la Delega ha espressamente imboccato la discutibile strada della non revisione (alla luce del dettato di MAD 2) della fattispecie penale di cui all’art. 184 – e 185 – TUF (e non ha quindi dato alcun potere di intervento in materia penale al legislatore delegato), ne consegue che l’ampliamento oggettivo di siffatta norma incriminatrice, che comporterebbe quindi automaticamente la sottoposizione a sanzione penale di condotte che precedentemente non sarebbero state punibili, potrebbe destare seri dubbi di legittimità costituzionale per la violazione del principio di riserva di legge.
A ben vedere, lo stesso tipo di ragionamento, e pertanto lo stesso rischio di incostituzionalità, potrebbe replicarsi con riferimento al nuovo ambito applicativo della riformata normativa sugli abusi di mercato, così come disegnato dal nuovo art. 182 TUF. In assenza di delega specifica ad incidere sulle fattispecie penali, l’estensione applicativa di cui al comma 1° ed al comma 2° bis, laddove indiscutibilmente si amplia la portata incriminatrice delle norme di cui agli artt. 184 e 185 TUF, difficilmente potrebbe sfuggire a censure di legittimità costituzionale.
Più in generale, la scelta di lasciare sostanzialmente immutate sia la norma sull’insider trading che quella sulla market manipulation, oltre che implicare la violazione di un preciso obbligo di adeguamento di matrice sovranazionale, a ben vedere comporta ricadute che vanno al di là di tale pur non irrilevante omissione.
Infatti, il legislatore europeo, nel metter mano alla rimodulazione delle suddette fattispecie, ha optato per una tecnica di descrizione delle condotte vietate improntata ad una più analitica tipizzazione, di talché, oggi assai più significativamente di qualche anno fa, il precetto penale risulta assai meglio descritto, e minor spazio residua all’attività ermeneutica dell’interprete.
Allargando lo sguardo, con ciò volendosi ricollegare forse al più delicato problema rimasto irrisolto con la nuova disciplina, ovvero la mancata rivisitazione del sistema del doppio binario sanzionatorio, il rilievo di fondo sta proprio nell’incapacità – o nella scarsa propensione – del legislatore italiano a differenziare in modo netto le condotte penalmente rilevanti da quelle sanzionabili in via amministrativa.
È abbastanza intuitivo che l’adozione di una tecnica legislativa improntata ad una più incisiva tipizzazione del precetto avrebbe probabilmente consentito di evitare pericolose sovrapposizioni tra la fattispecie penale e quella amministrativa; fin tanto che, come purtroppo è agevole preconizzare che continuerà ad accadere, lo stesso fatto storico sarà contemporaneamente sussumibile nell’alveo applicativo sia dell’una che dell’altra, ben più arduo sarà, per il giudice nazionale chiamato in causa a salvaguardare il rispetto del divieto di doppia incriminazione, esprimere di volta in volta un giudizio sulla complessiva proporzionalità del cumulo sanzionatorio. E ciò a maggior ragione vale per un sistema, come quello italiano di repressione degli abusi di mercato, che certamente anche sul versante amministrativo non può sfuggire alla riconduzione alla materia penale, secondo le ormai consolidate direttrici delineate dai “criteri Engel”.
Se al contrario il sistema, nel suo complesso, fosse improntato ad esempio ad un criterio di progressione di gravità dell’illecito culminante, come è logico che sia, con l’applicazione della sanzione penale per i soli casi di più marcato disvalore, il problema del ne bis in idem – limitandosi in tal guisa l’area di sovrapponibilità delle norme propriamente incriminatrici con quelle amministrative aventi carattere afflittivo – sarebbe in buona parte risolto.
Con ciò, si badi bene, non si intende affatto rinnegare gli approdi – pur non del tutto condivisibili a parere di chi scrive – del diritto vivente convenzionale ed eurounitario in materia di cumulo sanzionatorio per l’idem factum in materia di abusi di mercato. Non sarebbe lecito non prendere atto del dato incontrovertibile che il sistema che emerge da una lettura combinata di MAR (Considerando 71 e 72) e MAD 2 non preclude affatto agli Stati membri la regolamentazione della suddetta materia attraverso il ricorso al cd. doppio binario. Ciò però è vero esclusivamente a condizione che venga rispettato (in chiave, va detto, sostanziale oramai più che processuale) il superiore canone della sufficiente connessione sostanziale e temporale, a partire dalla nota decisione CEDU A e B contro Norvegia del 2016 ormai pacificamente univoca espressione del diritto vivente convenzionale in materia di applicabilità del ne bis in idem. Ma anche, quale corollario indefettibile del suddetto principio, che l’esito del cumulo sanzionatorio penale-amministrativo non risulti complessivamente sproporzionato rispetto alla gravità dell’illecito.
Il vero obbiettivo da perseguire, nient’affatto centrato dalla Riforma in commento, non è più quindi quello del “superamento” del cd. doppio binario (che pure ad opinione di chi scrive sarebbe largamente preferibile), bensì quello, chiaramente emergente dalla volontà espressa del legislatore europeo di facoltizzare i sistemi di cumulo sanzionatorio, di fornire al giudice nazionale, che dovrà esprimersi caso per caso sulla potenziale violazione del principio del ne bis in idem, gli strumenti di fonte legislativa idonei per facilitarne l’esercizio ermeneutico, limitando per tal via al minimo l’incertezza applicativa e le oscillazioni tra casi simili, e garantendo al contempo quel minimo di prevedibilità della decisione che sta alla base della certezza del diritto.
È evidente che, come si avvertiva, l’aver deciso di non metter mano al comparto penalistico della materia in esame, con ciò implicitamente favorendo il fatto che condotte di abuso di mercato vengano sussunte contemporaneamente sia nelle fattispecie penali che in quelle amministrative (le quali ultime, se pur con la Riforma sono state maggiormente tipizzate, assai verosimilmente continueranno a risultare applicabili a condotte parimenti punite dalle corrispondenti – e più facilmente estendibili – norme incriminatrici), aumenta in modo esponenziale la probabilità che violazioni del ne bis in idem seguiteranno a verificarsi.
E certamente a tal uopo non sarà invocabile il meccanismo di contemperamento invocato dall’art. 187 terdecies TUF, ad oggi l’unico segnale esplicito rinvenibile nella Riforma di presa di coscienza da parte del legislatore delegato della necessità di garantire il rispetto del principio del ne bis in idem. Inutile rimarcare quel che pare ovvio dalla sola lettura della norma novellata: il rimedio in questione è per sua intrinseca natura applicabile alle sole sanzioni pecuniarie comminate dall’Autorità Giudiziaria in sede penale o da Consob in sede amministrativa, e pertanto non disciplina né il profilo delle sanzioni interdittive (che sovente posseggono afflittività ben più marcata sia delle sanzioni penali che di quelle, pur assai onerose, di natura amministrativa), né tantomeno può fungere da fattore di riequilibrio in caso di applicazione di pene detentive.
D’altra parte sull’inefficienza della norma in esame a garantire la necessaria ottemperanza al principio di globale proporzionalità sanzionatoria si era già inequivocamente espressa la Corte di Lussemburgo nel marzo di quest’anno nella nota sentenza Garlsson Real Estate, peraltro insistendo anche sulla necessità che gli Stati membri agiscano già sul piano legislativo predisponendo norme idonee a rendere obbligatoria la valutazione, ad opera del giudice nazionale, della severità del complessivo trattamento emergente dalla combinazione delle due distinte condanne. Norme che, inutile ribadirlo, non fanno parte dell’intervento riformatore in commento.
Conclusivamente, basteranno poche parole di commento alla riscrittura dell’art. 186 sexies in tema di confisca amministrativa. Il tema della confisca, infatti, ha oggi certamente assunto una rilevanza centrale; cionondimeno anche su questo versante il giudizio sulla novella legislativa è chiaroscurale. Se infatti, come a suo tempo già si era evidenziato, era sicuramente indispensabile ridisegnare l’oggetto del quantum sottoponibile ad ablazione, correttamente disponendo che esso si identificasse con il solo profitto (netto) e non anche con l’insieme dei beni utilizzati per conseguire il medesimo, non risulta facilmente comprensibile la ragione per la quale una simile disposizione non sia stata prevista anche con riferimento alla vera e propria confisca penalistica di cui all’art. 186 TUF. Tale disparità di trattamento, che effettivamente pare insuperabile e per risolvere la quale non è di certo applicabile il meccanismo appena ricordato previsto dal novellato art. 187 terdecies TUF, senza dubbi non potrà rimanere alieno da censure per le evidenti frizioni che mostra con il principio costituzionale di cui all’art. 3 Cost.