Source: https://www.scribd.com/doc/60137568/Fonds-d-investissement-le-rapport-de-l-Afic-sur-Atria
Timestamp: 2017-05-29 10:06:05+00:00
Document Index: 147029700

Matched Legal Cases: ["l'article 2", "l'article 14", "l'article 2", 'art;\n27', 'in fine', 'in fine']

Fonds d'investissement: le rapport de l'Afic sur Atria
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Rapport d'instruction de MM Henry Huyghues Despointes et Pierre de Fouquet
a I'attention
de la Commission de Deontologie de l'AFle
Dossier Atria, Massena, Pragma
I - PROCEDURE - RECEVABILITE
1.1 - Procedure • Par une lettre du 23 Decernbre 20101, M. Fabien Sultan, Secretalre General d'AtriA Capital Partenaires (AtriA), a saisi la Commission de deontoloqie de ,'AFIC a I'encontre d'un membre actif de I'association, Massena Capital Partners (Massena).
Conforrnernent au Code de deontoloqle de I'AFIC, et specialernent a son article 14-3 : 1. Un membre de la Commission, M. Herve Legoupil, a ete desiqne pour apprecier, de son propre chef et sous sa propre responsabillte, la recevabilite de la saisine de la Commission de deontoloqie a I'encontre de Massena. Apres avoir examine les elements fournis par AtriA, M. Legoupil a decide d'ouvrir une procedure au fondement principal de l'article 2 du Code de deontoloqie et a transmis Ie dossier a la Commission. 2. Le President de la Commission a alors desiqne parmi les membres de la Commission MM. Henry Huyghues Despointes et Philippe Beauregard en tant que rapporteurs, afin de proceder a to utes diligences utiles, de leur propre chef et sous leur propre responsabilite, et d'en faire rapport a la Commission. 3. AtriA et Massena, ont ete lnforrnes de I'ouverture de la procedure par la Commission de deontoloqle et de la designation des 2 rapporteurs par lettre du President de la Commission en date du 6 Janvier 2011. 4. AtriA et Massena, ont ete inforrnes par lettre du President de la Commission en date du 6 mars 2011 de la designation d'un nouveau rapporteur, M. Pierre de Fouquet, en rem placement de M. Philippe Beauregard s'estimant place en situation de conflit d'interet.
Annexe Pl
Par leUre du 22 Mars 2011 , M. Fabien Sultan a lntorrne la Commission de la signature d'un accord Ie 18 Mars entre AtriA et Massena mettant fin a leur differend et considerant en consequence la lettre de saisine du 23 Decembre 2010 comme « sans objet ». Par leUre du 23 Mars 2011 , Ie President de I'AFIC, M. Herve Schricke, a saisi la Commission de deontoloqle en vertu de l'article 14.3 du code de deontolopie de I'AFIC relativement au respect dudit code, et particulierernent de son article 2, par plusieurs membres de I'AFIC mis en cause dans un article paru sur Ie site Mediapart, a savoir AtriA, Massena et Pragma Capital (Pragma). Par leUre du 14 Avril 2011, Ie President de la Commission a informs AtriA et Massena (i) de la decision de la Commission de poursuivre la procedure relative a la saisine initiate en depit de la notification de l'accord intervenu entre eux depuis lars, (ii) de la saisine de la Commission par Ie President de I'AFIC et (iii) de la decision de la Commission de fusionner les deux affaires; par leUre du rneme jour a Pragma, Ie President de la Commission a intorme cette derniere de cette saisine en lui communiquant les pieces mises a disposition dans Ie cadre de la saisine initiale.
Les rapporteurs ont precede aux diligences suivantes : 1. 2. 3. 4. Examen 22/02/11 Examen Examen Examen des pieces comrnuniquees par AtriA Ie 23/12/10, cornpletees par courriel du
des pieces comrnuniquees par Massena Ie 26/01/11 des pieces cornmuniquees par Pragma Ie 17/05/11 des pieces cornplernentalres demandees aux trois parties
5. Audition de la representante de Massena (CI. Lutz) Ie 27/01/11
6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. Audition du representant d'AtriA (D. Oger) et de son conseil (Me Georges Terrier) Ie 03/02/11 Audition des representants d'AtriA (D. Oger et F. Sultan) Ie 20/05/11 Audition de la representante de Massena (CI. Lutz) Ie 20/05/11 Audition des representants de Pragma (G. Gramat, JP Creanqe, P. Cagna) et de leur deontolcque (F. Bernard) Ie 20/05/11 Audition de C. Meric (LGT). membre du Comite consultatif d'APEF 111, par tel Ie 18/05/11 Audition de V. Gombault (Axa PE), membre du Cornlte consultatif d'APEF III, Ie 26/05/11 Audition de Ch. Soulignac (Fondinvest), membre du Cornite consultatif d'APEF Ill, Ie 27/05/11 Audition de H. Steers (Pantheon), membre du Comlte consultatif d'APEF 111, par tel, Ie 27/05/11 Audition de R. Desrochers (ex CaISTRS), ancien membre du Cornlte consultatif d'APEF III, par tel, Ie 03/06/11
NB - M. Levy-Rueff (Finama PEl, sollicite par les rapporteurs suite.
Annexe P2 Annexe P3
de multiples reprises, n'a pas donne
1.2 - Rscevabillte La lettre de saisine de !a Commission de deontoloqie par AtriA, Ie 23/12/10, apres un rappel des faits, relevait deux manquements « graves et repetes » de Massena au titre de I'article 2 du code de deontoloqie de I'AFIC et plus preclsernent : de loyaute a regard d'un autre membre de la profession, de se com porter en professionnel avec Ie souci constant de ne rien faire qui puisse compromettre I'image de la profession.
a I'obligation
a, !'obligation
Les pieces cornrnuniquees a I'appui de la saisine ont paru donner suffisamment de conslstance aces griefs pour que la Commission decide, contormernent a sa procedure interne, d'engager une instruction sur ces bases. L'information uiterleure, par lettre d'AtriA du 22/03/11, selon laquelle AtriA et Massena etaient parvenues a un accord mettant un terme aux procedures enqaqees entre les deux parties ne modifiait en rien les elements ayant motive I'ouverture de !'instruction, ce qui a conduit la Commission a decider de poursuivre celle-ci, nonobstant I'accord intervenu. Par ailleurs, la lettre de saisine du President de I'AFIC du 23/03/11 renvoyait a I'article paru Ie 19/01/11 sur Ie site Mediapart et s'interrogeait sur Ie respect, par les trois membres de l'AF1C mis en cause, des reqles de deontoloqle s'appliquant au cas particulier et du prejudice eventuel en resultant pour I'image de la profession, en invoquant plus specifiquernent Ie dernier alinea de l'article 2 du code de deontoloqie de I'AFIC rappele ci-dessus. En consequence, la Commission a decide de fusionner les deux procedures et d'instruire I'ensemble.
11-RESUME DES FAITS
2.1 - L'historique des operations en capital-investissement
sur la societe FPEE
En 2003, APEF I, fonds gEm~par AtriA Capital Partners (AtriA), a pris une participation majoritaire dans la societe FPEE, aux cotes d'AGF PE et d'UI Gestion. FPEE est une societe leader sur Ie rnarche de la fenetre de renovation en habitat individuel, connaissant une croissance reguliere de son chiffre d'affaires et une excellente rentabilite. La participation d'APEF I dans FPEE transite par FenetriA, holding de controle mise en place a cet effet. Au printemps 2008, un schema de sortie par MBO est envisage par AtriA avec Ie dirigeant de FPEE. Dans ce schema, base sur une valorisation de FPEE 231 M€, iI est propose qu'AFEP III souscrive dans Ie tour de table de reprise a hauteur de 28 M€ environ, dont 22 M€ en fonds propres, aux cotes du management. Cette solution suppose un refinancement bancaire a hauteur de 122 M€, dont la banque Fortis se propose d'assurer la prise ferme. En Septembre 2008, Fortis se deslste. Une cession a un industriel est ensuite envisaqee, pour laquelle Close Brothers est mandatee en oetobre 2008. Dans ce cadre, Close Brothers produira une valorisation de la societe FPEE se situant dans une fourchette 200/220 M€. Finalement ce scenario sera rapidement abandonne en raison des fortes reticences exprirnees par Ie dirigeant a I'egard d'une cession industrielle.
C'est alnsi que debut 2009, AtriA en vient a envisager une operation de simple cession de sa participation dans FenetriA aupres d'autres fonds de capital-transmission, sans recours au levier bancaire, et avec un eo-investissement pari-passu d'APEF III. Cette operation sera conduite sans intermedlalre, en contactant un nombre limite d'acteurs. Finalement, l'operation se conclut avec Pragma Capital (Pragma) : debut Mars 2009 APEF I cede sa participation dans FenetriA a Pragma II et APEF III pour un montant total de 61 M€ (respectivement 31 et 30 ME), correspond ant a LIne valeur de FPEE de 191 M€. Trois rnols plus tard, en Juin 2009, AGF PE et UI Gestion cedent leur participation dans FenetriA a Barclays PE sur la merna valorisation.
2.2 - La gestion du processus de cession/acquisition
FenetriA constituant [a dernlere participation encore en portefeuille d'APEF I, fonds cree en 1999, AtriA recherche une cession de cette ligne, attendue par ses investisseurs en vue d'assurer la liquidation du fonds, qui a d'ores et deja tres bien performs. En rneme temps, considerant Ie potential de la societe FPEE et la volonte du dirigeant de rester independent, AtriA trouve interessant d'offrir cette opportunite d'investissement a son nouveau fonds APEF Ill, en phase d'investissement. Confrontee dans cette hypothese a une situation de conflit d'interet, AtriA sait qu'elle devra satisfaire aux stipulations du reqlernent de chacun des deux fonds concernes pour traiter ce dossier. Selon Ie reqlernent du fonds APEF I, une telle operation est conditionnee
I'accord preetebte du Cotnit» consuitatif aux 2/3 des membres presents ou teoresemee, l'evis d'un expert intiependent au du commissaire aux comptes du fonds sur Ie prix de la transaction. Selon Ie reqlernent du fonds APEF III, une telle tnaepenaem ou Ie commissaire aux comptes du investisseur tiers est intervenu simuttenement aux superieur et st Ie comiie consultaiif a ete consulte et operation n'est possible que si: (i) un expert fonds se sont prononces sur Ie prix ou (iiJ un memes termes et conditions et pour un montant donne son accord.
Tres en amont de la transaction, AtriA s'en ouvre donc au Cornite consultatif de chacun des deux fonds concernes. Ainsi, Ie comite consultatif d'APEF III sera reuni
reprises sur Ie sujet :
en Septembre 2007, sur Ie principe rnerne d'une telle operation, en Mai 2008, sur Ie projet d'operation de MBO, en Fevrler 2009, sur Ie projet de cession secondaire telle que finalement reallsee en Mars. La premiere reunion approuve Ie principe d'une telle operation a l'unanlmite, sous reserve de la fourniture ulterleure d'elernents d'information cornplementaires et d'une fairness opinion4• La 2eme reunion donne un accord a l'operatlon de MBO, avec abstention d'un membre se declarant en situation de conflit d'interet (car eqalernent gestionnaire d'un fonds co-investisseur dans FenetriA) et interrogation de trois autres membres sur leur situation potentiellement conflictee (car egalement gestionnaires de fonds investisseurs dans APEF 1)5. Enfin, Ie 12 Fevrier 2009, la derniere reunion du Cornite donne lieu a un vote favorable par 5 voix contre 2, chaeun des membres potentiellement conflictes ayant prealablernent leve eette hypotheque au pres de son propre service de deontoloqie". Le 11 Fevrier 2009, Ie Cornite consultatif du fonds APEF I avait prealablernent donne son accord l'unantmite sur la cession? . Par allleurs, deux expertises ont ete successivement une fourchette de valorisation de FPEE : reallsees par Ie cabinet Accuracy concluant
comprise entre 232 et 268 M€, pour Ia 1ere (Avril 2008), comprise entre 186 et 204 M€, pour la 2eme (Fevrler 2009)8.
2.3 - L'intervention de Pragma Les dirigeants de Pragma, Gilles Gramat et Jean-Pierre Creanqe, sont les anciens dirigeants d'UI (alors filiale du Credit Agricole). A ee titre, ils avaient decide de \'investissement d'UI dans APEF I en tant que co-sponsor de ce fonds aux cotes de Capital Z. C'est done avec un a-priori favorable qu'ils ecoutent la proposition qui leur est faite par Dominique Oger de considerer un co-investissement de Pragma I) aux cotes d'APEF III dans FenetriA, lors d'un dejeuner Ie 15 Janvier 2009. A cette occasion, la question des parts de carried interest (parts C) detenues par les dirigeants de Pragma dans APEF I (souscrites dans Ie cadre du sponsoring d'APEF I par UI) est abordee et les parties conviennent qu'il est preferable de reqler cette situation prealablernent a l'etude par Pragma d'un investissement dans FenetriA. Un accord est trouve lnstantanernent sur une reprise de ces parts C par la Societe Civile AtriA. Le prix est base sur la valorisation des parts C resultant du dernier reporting d'APEF I (au 30 Juin 2008) auquel est appliquee une decote d'llltquidite de 25%. Le reqlernent est prevu en 2 echeances de 25% au 1er Avril 2009 et 75% au 1er Avril 2010, avec un interet de 7% annuel. Cette transaction fait I'objet d'une offre ecrite de G. Gramat et JP Creanqe a D. Oger Ie 15 Janvier contresiqnee par D. Oger, pour la Societe Civile AtriA, Ie 16 Janvier". Les ordres de mouvement correspondants sont slqnes Ie 16 .Janvier'".
cf annexe cf annexe 6 cf annexe 7 cf annexe 8 cf annexe 9 cf annexe
Ai A2 A9 All A10
6 L'engagement de confidentialite est signe Ie 19 Janvier par Pragma et retourne contresigne par AtriA Ie 20 Janvier", avec la presentation de l'operation FPEE. Le 30 Janvier, Pragma adresse a AtriA une offre non engageante 12, suivie d'une offre engageante Ie 6 Fevrler 13.
2.4 - Le contentieux
En date du 13 Fevrier 2009, AtriA precede a I'appel de fonds aupres des investisseurs d'APEF III destine financer I'investissement dans FenetriA14• Massena Capital Partners (Massena), gestionnaire des fonds LBO Best of Europe 1, 2 et 3 investis dans APEF III, adresse a AtriA, notamment par courrier en date du 19 Fevrler", toute une serie de questions en s'interrogeant sur l'opportunite de I'invesiissement dans FenetriA et indique sursoir a la liberation des fonds appeles en I'absence de reponses « satisfaisantes » a ses questions. Dans sa reponse en date du 25 Fevrier, AtriA, sans repondre a I'ensemble des questions posees, confirme que la procedure prevue pour Ie traitement d'une situation de confllt d'lnteret a bien ete suivie, contorrnement aux dispositions du reqlement d'APEF III, et reitere I'appel de fonds'".
Dans un second courrier, en date du 26 Fevrier17, Massena reitere ses demandes et sa decision de non liberation des fonds, tout en affirm ant « qu'aucune des dispositions du Reglement n'est respectee dans Ie cadre du projet FenetriA, au-dela de la seule question de l'opportunite de ce projet pour APEF III et ses investisseurs ». Apres communication par AtriA du PV de la reunion du cornlte consultatif d'APEF III et de la valorisation d'Accuracy, Massena maintient sa position de refus de liberation des fonds. Une reunion entre les parties, Ie 30 Mars, ne permet pas de regler le differend. Par courrier du 13 Mai 18, AtriA annonce a Massena qu'elle considere dorenavant les fonds LBO Best of Europe 1,2 et 3 comme un investisseur defaillant dans les termes du Reglement du fonds APEF III et qu'elle va mettre en ceuvre la procedure de vente forcee de la position de ces fonds dans APEF III telle que prevue audit Reglement. Consequemrnent, Triago, qui avait ete mandatee par Massena. Ie 12 Mai, pour trouver des investisseurs susceptibles de reprendre la position des fonds geres par Massena dans APEF III, se desiste de ce mandat'". Le 10 Juin 2009, Massena, par I'entremise de son avo cat Me Versini-Campinchi, assigne AtriA et ses dirigeants devant Ie Tribunal de Commerce de Paris, demandant a celui-ci de suspendre Ie processus de vente forcee de la position des fonds Massena dans APEF 111 de faire proceder a une expertise et sur les conditions dans lesquelles I'investissement d'APEF III a ete decide. Le 27 Juillet 2009, une ordonnance du juge des referes du TCP20 deboute Massena de sa demande de suspension mais fait droit a sa demande d'expertise et desiqne a cette fin M. Gerard Gauger; suite a cette decision, Massena libere son appel de fonds.
cf annexe annexe 12 cf annexe 13 cf annexe 14 cf annexe 15 cf annexe 16 cf annexe 17 cf annexe 18 cf annexe 19 cf annexe
10 11 cf
A7 A8 A12 A13 A14 A15 A19 A20
Le 24 Fevrier 2010, I'expert judicia ire remet son pre-rapport, qui donne lieu contestation de [a part d'AtriA, tant sur la methode (non respect du contradictoire) que sur ses conclusions. Le 31 Mars 2010, Massena assigne AtriA au fond , demandant la resillatlon du contrat d'adhesion a APEF III des fonds geres par Massena ainsi que des dommaqes-interets, de la part d'AtriA et de ses dirigeants, a hauteur de 8,5 M€.
Le 28 Mai 2010, I'expert judiciaire remet son rapport detinitif22. Le 21 Septembre 2010, AtriA depose une note
a I'AMF23
sur Ie contentieux I'opposant
a Massena.
Le 8 Octobre 2010, Massena adresse une lettre circulaire aux investisseurs du fonds AFEP 11124 leur proposant de retirer a AtriA, qualifies de « societe de gestion rnalhonnete », la gestion du fonds APEF III et annoncant son intention de « rendre publics les serieux disfonctionnements constates dans la gestion du fonds». Le 29 Novembre 2010, Ie professeur J.J. Daigre, agissant a la demande de Massena, adresse une plainte aupres du President de l'AMF25 mettant en cause AtriA. Le 23 Decernbre 2010, AtriA saisit la Commission de deontoloqie de I'AFIC et lui communique la note deposee a I'AMF. Le 11 Janvier 2011 Ie site Mediapart met en ligne un article26 extrernement detaille sur I'affaire. Le 18 Mars 2011, AtriA et Massena trouvent un accord mettant un terme aux procedures en cours.
A2l A22 A23 A 24 A25
cf annexe A27 cf annexe A28
III ~DISCUSSION
3.1 - Sur Atria La gestion par AtriA de la situation de conflit d'interet llee au fait qu'un fonds gere (APEF I) cede sa participation a un tour de table comportant un autre fonds gere (APEF III) a-t-elle ete conforme aux standards de la profession en la matiere et aux dispositions prevues cet egard dans Ie reqlernent des deux fonds concernes?
AtriA repond positivement a cette question, en expliquant avoir satisfait aux trois conditions suivantes, alors que la reunion de deux d'entre elles (Ia 1 et la 2, ou la 1 et la 3) suffisait : 1/1'avis d'unexpert lndependant ou du commissaire aux comptes de chacun des fonds sur Ie prix de la transaction: I'expertise du cabinet Accuracy repone a cette exigence ; 2/1'accord prealable du comite consultatif de chacun des fonds par une rnalorite des 2/3 : Ie cornite du fonds APEF l-a approuve la transaction a I'unanimite et Ie cornite du fonds APEF III par une majorite de 5 voix sur 7 ; 3/1'intervention sirnultanee d'un investisseur tiers aux memes termes et conditions et pour un montant superieur: Pragma II a investi 31 M€ aux cotes d'APEF III, qui a investi 30 M€. Ces affirmations ant desiqne par Ie TCP.
ete contestees par Massena et, dans une certaine mesure, par I'expert judiciaire
On examinera done, pour chacun des items ci-dessus, la pertinence des objections soulevees et I'on se prononcera sur la realisation on non des conditions en question, sur la base des documents consultes et des temoignages recueillis,
1/ S'agissant de I'expertise, il a ete afflrrne que celle-ci constituait un travail en chambre ne refletant pas une transaction reelle, seule susceptible de determiner un veritable prix de marche : on peut d'abord observer qu'il s'agit la d'un truisme, puisque par essence un exercice de valorisation releve d'un travail pour partie theorique et non de la simple observation d'un fait reel, tel qu'une transaction. Si I'on s'interesse maintenant au contenu de I'expertise realisee par Ie cabinet Accuracy (en annexe A 10), on y trouve un travail classique s'appuyant sur deux approches egalement classiques, I'une par DCF, l'autre par les comparables. L'expert judiciaire reconnait d'ailleurs lui-rnerne Ie serieux du travail effectue. S'agissant du resultat, plusieurs elements permettent d'en apprecier la pertinence: en premier lieu, cette expertise fait suite a une precedents expertise, conduite par Ie merne cabinet sur la rnerne entreprise 9 mois plus tat : alors que, dans I'intervalle, les fondamentaux de I'entreprise se sont ameliores (avec notamment un reel 2008 tres sensiblement superieur au budget), la valorisation accuse une baisse significative qui reflete donc la prise en compte de la deterioration du climat general des affaires, se traduisant notamment par la baisse des comparables boursiers, d'une part, ainsi que par une hausse tres significative du taux d'actualisation retenu dans I'approche DCF27 d'autre part;
27 WACC de 12,4%, contre 8J% 9 mois plus (Ia question du coOt en capital de I'epoque est speclflquernent traltee a la page 12 du rapport d' Accuracy)
dans I'environnement
9 en second lieu, la valorisation retenue pour la transaction, qui se situait legerement en dessous du milieu de la fourchette de l'expertlse'", a ete confortee par une seconde transaction intervenue trois mois plus tard, qui a vu Ie rachat par Barclays PE des participations d'AGF PE et d'UI Gestion dans FenetriA sur la merne valorisation; enfin, un tel exercice de valorisation s'appuie en grande partie sur des previsions (notamment pour I'approche DCF), dont il n'est pas inutile de les confronter au reel : or les performances de FPEE sur 2009 et 2010 demontrent que les hypotheses retenues dans Ie cadre de I'expertise en matiere de projection de cash-flows etaient assurernent prudentes/".
21 S'agissant du cornlte consultatif, il a ete conteste par Massena et par I'expert judiciaire que certains des participants au cornite d'APEF 111 aient bien ete en situation de pouvoir voter car se trouvant en situation de conflit d'interet ; cette situation de potentiel conflit d'interst vise des investisseurs du fonds APEF III egalement presents dans APEF I (Axa, Finama, Fondinvest) ou dans FenetriA (AGF PEl. II faut d'abord noter (i) que les representants de ces investisseurs se sont euxmemes poses la question de l'eventuallte d'un tel conflit d'interet lors des 2 reunions du comite d'APEF III precedent la reunion ayant valide l'operation, puis (ii) qu'a I'ouverture de ladite reunion, la presidents de seance pose la question prealable a I'ensemble des participants et enfin (iii) que I'un des participants revient sur la question en seance. La reponse apportee en seance est que les participants concernes ont, prealablernent a la reunion, interrope leur deontoloque pour savoir s'lls pouvaient au non prendre part cette reunion compte-tenu de leur situation. Cette reponse nous a ete confirmee par I'ensemble des participants concernes que nous avons audltlonnes, de rneme qu'il no us a ete contlrrne que telle etait bien la procedure suivie en de tels cas en France, comme ailleurs. On rappellera a cet egard que parmi les participants au cornlte d'APEF III figurent des intervenants particulierernent experimentes et ayant sur ces sujets une pratique reellernent lnternatlonale (Axa PE, CalSTRS, Pantheon, LGT ... ). II faut d'ailleurs relever que les participants ayant vote neqat'vernent n'ont en aucune rnaniere remis en cause la legitimite de la decision prise. Les appreciations a I'emporte piece de I'expert judiciaire sur ce sujet relevent d'une rneconnalssance des standards professionnels, meconnalssancs d'ailleurs assumee puisque I'expert n'a pas jug€! utile d'interroger les participants, et que son audition du President de la commission de deontoloqle de I'AFIC a donne lieu a une contestation par ce dernier du compte-rendu qui en fut etabli, .ce qui a conduit I'expert a ne pas retenir ce ternoiqnaqe.
Plusieurs commentaires rneritent d'etre
aioutes :
I'analogie avec la situation d'administrateurs appeles a se prononcer sur une convention entre 2 societas dont ils sont mandataires sociaux n'est pas pertinente dans Ie cas d'espece, car Ie cornite consultatif ne S8 prononce pas sur une decision d'investissement (celle-ci releve du comlte d'investissement), mais sur la facon dont la societe de gestion a gere la situation de conflit d'interet a laquelle elle se trouvait confrontee, comme en atteste d'ailleurs le PV de seance dudit cornite ; I'exclusion du vote du cornite, sur des sujets de transfert de participations entre fonds successeurs, des representants d'investisseurs presents dans les fonds successeurs, pourrait conduire a limiter exaqerernent Ie nombre de votants : en effet, les principaux investisseurs d'un fonds, normalement representee au cornite consultatif dudit fonds, se retrouvent trequernment dans la merne situation dans Ie ou les fonds successeurs ;
191 M€ versus 195 M€ EBIT DA reel 2010
a 44,9
M€, centre 39,2 dans Ie BP retenu pour I'approche
DCF (+15%) ; reel 2009 versus
budget 2009: +8% en CA, +19% en EBITDA, +22% en EBIT
au surplus, dans l'hypothese au I'ensemble des investisseurs potentiellement conflictes se seraient abstenus lars de la reunion du cornite consultatlf du fonds APEF 111, decision aurait la quand rnerne ete approuvee par 2/3 des votants", mais auralt pose un problema de quorum. Une autre critique a ete tormulee par les memes sur la facon dont Ie cornlte consultatif d'APEF 111 a ete consulte : elle porte sur Ie non devollement du nom du fonds co-investisseur ainsi que sur Ie non devoilernent de la situation des dirigeants de Pragma au regard de leurs parts de carried interest dans APEF I. Sur Ie 1er point, il est de pratique courante de ne pas devoiler le nom du fonds co-investisseur pressenti (il est a observer que ni dans Ie PV, ni dans les temoignages recueiJlis, il n'a eta fait mention d'une quelconque question cet egard), en raison de la contldentlalite necessalre jusqu'a la realisation de l'operation (Ies investisseurs representes au cornite consultatif pouvant etre eux memes directement concurrents au investis chez des concurrents). II aurait cependant ete possible a AtriA d'informer les membres du Cornite consultatif et I'ensemble de ses investisseurs du nom du fonds coinvestisseur une fois l'operatlon bouclee.
Sur Ie 2eme point, I'obligation d'information n'existait pas des lors que la situation avait ete reglee prealablernent a la prise de decision (voir Ie point 3/ ci-dessous). En revanche, cette information aurait egalement pu etre cornmunlquee ex-post.
31 S'agissant
de !'investisseur tiers, il a ete contests par Massena que Pragma ait ete un investisseur veritablement independent en raison de la detention par les dirigeants de Pragma de parts de carried interest dans APEF I. Cet argument ne tient que si l'on postule, comme le fait Massena, que la cession prealable de ces parts constituerait un faux. Mais, a I'exception de I'attestation manuscrite de M. Francois Poupee, qui presents la double caracteristique (i) de n'etre pas de premiere main (« j'ai €lte lnforrne ... » ; « iI m'a ete indlque ... ») et (ii) d'ernaner d'un ancien salarle tlcencie pour faute grave ayant en outre Ie rnerne conseil que celui de Massena dans son contentieux avec AtriA, aucun document ne vient etayer ce postulat. On notera d'ailleurs que Massena et son conseil, avant de developper cette these, avaient deja tente de disqualifier Ie caractere independant de Pragma a travers une laborieuse construction tendant a accredlter l'idee d'un continuum d'lnterets entre MA, Credit Agricole/UI, UI-Gestion, Pragma, AtriA, construction abandonnee par la suite et ecartee apres discussion par I'expert judiciaire.
En conclusion de cette analyse, sur la base des pieces disponibles et des ternolqnaqes recueillis, iI nous apparaTt que Ie conflit d'lnteret auquel se trouvait confrontee AtriA a ete gere de facon professionnelle. Plus specifiquernent, s'agissant du point sensible que constitue Ie prix de la transaction, il apparait peu raisonnable d'affirmer que celui-ci ait pu leser I'acheteur (ou Ie vendeur). II nous apparait qu'il s'agissait d'un prix d'equillbre se situant en delta du milieu de la fourchette de I'expertise, laquelle tenait compte des conditions de marche de l'epoque, et qu'il se revere aujourd'hui un tres bon prix pour les acheteurs (APEF III et Pragma II). On peut d'ailleurs relever que lors du cornite consultatif d'APEF I appele se prononcer sur la cession, Ie 11 Fevrler 2009, I'un des investisseurs representee a rernarque qu'il ne s'agissait pas la, du point de vue du vendeur, d'un ({ deal mirobolant »31.
et non pas I'inverse comme I'affirme par erreur Ie conseil de Massena dans son courrier du 04/11/09 I'expert judiciaire (p. 11) - « dire Wi » figurant en annexe du rapport de I'expert
Les rapporteurs reievent a cet egard Ie manque de curlosite de I'expert judiciaire qui n'a pas juge utile de prendre connaissance de l'appreciation portae par les representants des investisseurs vendeurs (Ies
11 3.2 - Sur Massena
La gestion par Massena de son desaccord sur la facon dont AtriA a precede dans la gestion de la situation de conflit d'interet oecrite ci-dessus a-t-ells eta conforme aux pratiques usuelles au sein de la profession et au code de deontoloqie de I'AFIC ? La premiere observation, a la lecture de I'ensemble des pieces afferentes, est l'extrerne agressivite dont a fait preuve Massena vis-a-vis d'AtriA et de ses dirigeants, tant dans sa relation bilaterala avec AtriA, que dans sa communication avec tes tiers. Ainsi, des son second courrier, Massena, estimant ne pas avoir recu une reponse appropriee a ses demandes, prejuqe qu'AtriA n'a en rien respecte ses obligations dans la gestion du contllt d'interet, Par la suite, Massena et son conseil vont proceder par affirmations perernptolres, accumulant erreurs et omissions, volontaires on non, dans la relation des faits; accusations non fondees a l'eqard de nombreux intervenants de la profession; utilisation de la suspicion comme argument de contradiction vis-a-vis de la partie adverse... Autant de pratiques recensees par les rapporteurs qui leur apparaissent tres eloiqnees de la loyaute a laquelle s'obligent les adherents de I'AFIC dans leurs rapports entre eux comme avec les tiers, qui constitue pourtant une obligation inscrite dans Ie Code de deontoloqie. A cet egard, un palier a ete franchi avec Ie courrier circulaire que Massena adresse a l'ensernble de ses co-investisseurs dans Ie fonds APEF III traitant AtriA de societe de gestion « rnalhonnete )} et annoncant qu'elle va rendre publics ses griefs a I'egard d'AtriA. En d'autres termes, tout se passe comme si, pour parvenir a s'affranchir des obligations resultant de son engagement dans Ie fonds APEF III et obtenir une compensation flnanclere (telles sont en effet les demandes formulees par Massena dans son action au fond devant Ie TCP), Massena cherchait a maximiser les dommages subis par AtriA, et accessoirement Pragma, en termes de reputation professionnelie, quitte a porter Ie debat sur la place publique, en vue de les amener a composer. 32 Peut-etre cette strateqle s'est-elle revelee in fine payante pour Massena , mais elle a a coup sur, audel a du prejudice subi par AtriA et Pragma, entralne des dommages collateraux en termes d'image de la profession et de reputation de la place de Paris. Lors de son audition par les rapporteurs, la representante de Massena a explique que la mise sur la place publique des mauvaises pratiques etait une facon d'amener la profession a se defalre de comportements nulsibles a sa reputation. Telle n'est pas l'appreciation portae par les rapporteurs qui considerent que "evolution des pratiques professionnelles vers de bonnes pratiques reiEween premier lieu de l'association profession nelle, I'AFIC, qui edlcte des recommandations et des obligations, notamment a travers son Code de deontoloqie, et dispose d'un pouvoir de sanction a I'egard des membres ne respectant pas celles-ci, a travers sa Commission de deontoloqie. On observera que Massena n'a pas juqe utile de salsir la Commission de deontoloqle de I'AFIC de ses griefs a I'encontre d'AtriA; qu'elle n'a saisi I'AMF que tres tardivement et en replique a I'initiative d'AtriA ; qu'elle a prefere recourir aux procedures judiciaires et prendre a ternoin ses co-investisseurs dans APEF III, d'ailleurs sans succes, puis Ie grand public.
souscripteurs du fonds APEF I) sur [a transaction. 115rei event egalernent la contradiction figurant dans son rapport entre I'affirmation selon laquelle « Accuracy a (...J realise une expertise rnethodlque et satisfaisante, qui de surcroit a recu ensuite (...) ['aval du dirigeant et de quelques investisseurs directement apprnches par AtriA » (p. 11) et la conclusion selon laquelle « cette acquisition a pu etre payee un prix significativement superieur a celui qu'ils (les acquereurs) auraient pu payer dans Ie rnarche pour Ie moins peu liquide du moment » (p 17), la notion de « significativement » etant d'ailleurs non explicltee ...
n'ont pas eu connaissance des termes de I'accord slgne entre AtriA et Massena
3.3 - Sur Pragma La gestion par Pragma de la situation resultant de la detention par deux de ses dirigeants de parts C dans le fonds APEF I a-t-ella ete conforme aux standards de la profession et au code de deoritoloqie de J'AFIC? On relevera tout d'abord que les rapporteurs ont pu disposer rapidement de toute I'information dernandee. Sur la base de cette information, il s'avere que les dirigeants de Pragma ont effectivement evite une situation de conflit d'interet en se defalsant de leurs lnterets dans Ie fonds APEF I avant d'entrer en instruction et en negociation sur Ie deal FPEE. On relevera cependant que les dirigeants de Pragma auralent du communiquer sans delal I'information concernant cette situation et son reglement aux associes et au deontolcque de la societe de gestion et auraient pu la communiquer ensuite aux investisseurs du fonds Pragma II (comite consultatif), Cette information a effectivement ete comrnuniquee aux interesses, a I'initiative des dirigeants de Pragma, mais ulterieurement : en Avril 2009 aux associes, puis en Mai 2009 au deontoloque ; en Avril 2010 aux investisseurs, apres que les dirigeants de Pragma aient ete contactes par I'expert judiciaire. On relevera enfin que cette affaire a donne lieu a un rapport circonstancle du deontoloque de Pragma au titre de I'exercice 2010, relevant Ie defaut de communication au deontoloque des mouvements ayant affecte les parts C d'APEF I detenues par G. Gramat et JP Creanqe et comportant une preconisation en vue d'eviter la survenue de telles situations. Sur les modalltes de reglement de la situation, on observera que Ie prix de transaction retenu pour la cession des parts C, qui presentait une decote de 25% par rapport a la derniere valorisation des parts en question (30 juin 2008)33, constituait indeniablement pour Ies dirigeants de Pragma un arbitrage en faveur de l'acces. pour Pragma II, a une opportunlte d'investissement potentieliement attractive et en defaveur de leur position personnelle. On doit donc relever ici que les dirigeants de Pragma se sont cornportes en professionnels avises et motives dans leur recherche d'opportunites d'investissement attractives pour las investisseurs de Pragma II. Tout occupes a critiquer les conditions de ce deal dont ils supputent que la veritable raison aurait ete la recherche par les detenteurs de parts C d'une llquidite optimale, Massena et son conseil oublient quelques donnees fondamentales qui expliquent aisernent, du point de vue de Pragma, l'attractivite de I'investissement propose dans les conditions du moment: I'historique de la societe passee, dont on rappellera la performance remarquable au cours du premier cycle d'investissement : chiffre d'affaires progressant de 75 a 144 M€ entre 2003 et 2008, avec un resultat d'exploitation passant de 17 a 38 M€ sur la meme pericde ; la resilience du modele econornique, cernontree par un exercice 2008 depassant tres nettement Ie budget34 en deplt de la severite de la crise ouverte par la fail lite de Lehman en Septembre 2008 : cette resilience s'explique en particulier par Ie fait que Ie rnarche vise est
Cette valeur des parts C etait assise sur une valorisation de la participation dans FPEE a 52 M€; en consequence, la perte d'opportunlte enreglstree par les vendeurs a represents in fine une decote de 24% environ par rapport a la distribution qu'ils auraient encaissee en conservant lesdites parts C, sur la basedu prix de cession effectif (61 M€) CA de 143,7 contre 138,1 au budget; EBIT de 38,0 contre 31,5 au budget
13 essentiellement eelui de la renovation et du remplacement, done tres peu dependant de l'evolution du rnarche de I'immobilier neuf ; Ie prix, qui valorise la societe cible a 5 fois I'EBIT de I'exereiee passe (2008) ; I'absence de besoin de refinaneement bancaire : dans un contexte de fermeture de I'offre de credit, ce deal en pure equity presente I'avantage de ne dependre d'aucun aval bancaire ; la structure du deal: c'est un co-investissement, done a accepter ou a refuser sur des bases de valorisation et de montant investir pre-determinees, avec un dossier « pret-a-l'ernplot » qui permet d'aller vite dans la formulation d'une offre et les due-diligences.
C'est dans un rnarche atone que les meilleures transactions s'effectuent, comme Ie releve fort justement l'un des membres du cornite consultatif du fonds APEF I appele a se prononcer sur la cession. Et la suite donnera raison aux acquereurs, non seulement Pragma II et APEF III, mais egalement Barclays PE, qui les rejoindra trois mois plus tard, dans les memes termes et conditions.
Henry HUYGHUES DESPOINTES
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