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Timestamp: 2018-07-17 08:15:47
Document Index: 108988835

Matched Legal Cases: ['§ 44', '§ 13', '§ 15', 'EuG', 'EuG', 'BGH', 'EuG', 'BGH', '§ 15', '§ 15']

K. Anwendung auf Kapitalmaßnahmen : Ad-hoc-Publizität von Zwischenschritten
K. Anwendung auf Kapit...
Ad-hoc-Publizität von Zwischenschritten
Tobias Kallmaier
Dieses Buch behandelt die Ad-hoc-Publizität von Zwischenschritten. Der Autor gibt Emittenten Anhaltspunkte, ab wann sie mit einer Veröffentlichungspflicht rechnen müssen. Emittenten wird ferner ein Weg aufgezeigt, wie sie mit der Veröffentlichungspflicht im Fall schützenswerter Interessen umgehen können. Das Buch zeigt auf, dass auch künftige Ereignisse konkrete veröffentlichungspflichtige Tatsachen sein können. Dazu ist eine überwiegende Eintrittswahrscheinlichkeit erforderlich. Für die Kursrelevanz bedarf es hingegen keiner überwiegenden Wahrscheinlichkeit. Es ist lediglich eine abgesenkte Mindestwahrscheinlichkeit notwendig. Die gefundenen Ergebnisse werden anhand mehrerer praxisrelevanter Beispiele angewandt.
978-3-653-95331-2
https://doi.org/10.3726/978-3-653-06279-3
Frankfurt am Main, Berlin, Bern, Bruxelles, New York, Oxford, Wien, 2016. 235 S.
K. Anwendung auf Kapitalmaßnahmen
Ein weiteres relevantes Problemfeld in der Praxis, bei dem sich die Frage nach dem Zeitpunkt einer möglichen Ad-hoc-Veröffentlichung stellt, sind Kapitalmaßnahmen des Emittenten. Auch dabei handelt es sich um mehrstufige Entscheidungsprozesse, da eine Vorbereitung über längere Zeit erforderlich ist und die Realisierung der Kapitalerhöhung typischerweise von mehreren Entscheidungen über den Projektvorgang abhängt996.
Kapitalmaßnahmen wirken sich unmittelbar auf die Finanzierungsgrundlage des Unternehmens aus, indem im Regelfall die Eigenkapitalbasis gestärkt wird. Die Mittelherkunft ist in der Realität, im Gegensatz zu der sogenannten Irrelevanztheorie997, für den Finanzmarkt nicht unbeachtlich998. Die potentiellen Anknüpfungspunkte, an die sich mögliche Kursveränderungen anknüpfen können, sind vielmehr vielfältig. So können Kapitalmaßnahmen Steuereffekte hervorrufen oder die Höhe der langfristigen Finanzierungskosten verändern, was jeweils eine andere Bewertung des Emittenten durch die Anleger rechtfertigen könnte999. Zudem könnte die Wahl zwischen Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung auch eine Aussage der Geschäftsführung enthalten, wie sie die eigene Bewertung des Unternehmens am Kapitalmarkt empfindet1000. Damit wird ersichtlich, dass Veränderungen in der Finanzierungsstruktur zu den fundamentalen Daten eines Unternehmens gehören, denen ein rational agierender Anleger Aufmerksamkeit schenken wird1001.
I. Kapitalerhöhungen
I. Ziel der Untersuchung
Teil 1: Theoretische Grundlagen
B. Rechtssystematische Stellung und Entwicklung der Ad-hoc-Publizitätspflicht
I. Gesetzgeberische Entwicklung der Ad-hoc-Publizitätspflicht
1. Vorarbeiten zu ersten Kodifizierungen der Ad-hoc-Publizität
a) Vorarbeiten auf europäischer Ebene
b) Vorarbeiten auf nationaler Ebene
2. Börsenzulassungsrichtlinie und Umsetzung in § 44a BörsG a.F.
a) Börsenzulassungsrichtlinie
b) Börsenzulassungsgesetz
3. Insiderrichtlinie und Umsetzung durch das 2. FFG
a) Insiderrichtlinie
b) 2. Finanzmarktförderungsgesetz
4. Nachfolgende Gesetzesänderungen bis zum Jahr
5. Marktmissbrauchsrichtlinie und Umsetzung durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz
a) Marktmissbrauchsrichtlinie
b) Anlegerschutzverbesserungsgesetz
6. Nachfolgende Gesetzesänderungen
7. Ausblick auf die Marktmissbrauchsverordnung
II. Sinn und Zweck der Ad-hoc-Publizität
1. Erweiterung der Regelpublizität
2. Bekämpfung des Insiderhandels
3. Vertrauen der Anleger
4. Prinzip der informationellen Chancengleichheit
5. Preisbildungs- und Allokationsfunktion
6. Anlegerschutz
III. Anknüpfungspunkte und Auswirkungen der Ad-hoc-Publizitätspflicht
1. Bußgelder
2. Schadensersatzpflicht
3. Verfügungen im Rahmen der Missstands-Aufsicht der BaFin
C. Relevanz von Zwischenschritten
I. Definition von Zwischenschritten
1. Zwischenschritte als Bestandteil gestreckter Geschehensverläufe
a) Fallgruppe der mehrstufigen Entscheidungsprozesse
b) Fallgruppe der komplexen Sachverhalte
2. Definition eines Endereignisses
3. Struktur von Zwischenschritten
a) Gegenwärtiges Element
b) Zukünftiges Element
II. Rechtliche Grundlagen der Ad-hoc-Publizitätspflicht
1. Europarechtliche Vorgaben
b) Definition einer Insider-Information
aa) Präzise Information
(i) Merkmal der Präzision einer Information
(ii) Kursspezifität einer Information
(iii) Bedeutung für Zwischenschritte
bb) Geeignetheit zur Kursbeeinflussung
(i) Hinweise in der Richtlinie
(ii) Auslegungsgrundsätze des CESR
cc) Nicht öffentlich bekannte Information
dd) Betreffen des Emittenten
c) Unmittelbares Betreffen des Emittenten
2. Umsetzung in nationales Recht
b) Insider-Information im Sinne des § 13 Abs. 1 WpHG
aa) Konkrete Information über gegenwärtige Umstände
(i) Synonyme Bedeutung der Terminologie des WpHG
(ii) Tatsachen als konkrete Umstände
(iii) Erstreckung auf Werturteile und Absichten
(iv) Auswirkungen auf die Einordnung von Zwischenschritten
bb) Konkrete Information über zukünftige Umstände
cc) Merkmal der Kursspezifität
dd) Nicht öffentlich bekannt
ee) Emittenten- oder Insiderpapierbezug
ff) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung
(i) Prognose eines verständigen Anlegers
(ii) Anforderungen an das Wahrscheinlichkeitsurteil
(iii) Bedeutung für die Beurteilung von Zwischenschritten
c) Unmittelbarer Emittentenbezug
aa) Synonyme Bedeutung der Terminologie
bb) Einschränkung des Anwendungsbereichs durch § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG
D. Konkretheit von Zwischenschritten als Insider-Information
I. Zwischenschritte als Anknüpfungspunkt einer Insider-Information
1. Herleitung der Sperrwirkung
2. Ablehnung einer Sperrwirkung durch das Endereignis
a) Systematik der gesetzlichen Vorgaben
b) Telos des Gesetzes
c) Gesetzeswortlaut
II. Bestimmung der Konkretheit eines bereits eingetretenen Zwischenschritts
1. Zweistufigkeit der Prüfung der Konkretheit
2. Ansatzpunkte in der Literatur zur Bestimmung der Konkretheit von bereits eingetretenen Zwischenschritten
III. Erweiterung auf zukünftige Zwischenschritte
1. Ad-hoc-Pflicht von zukünftigen Zwischenschritten
a) Erweiterung auf zukünftige Zwischenschritte durch den EuGH
b) Reaktionen in der Literatur
2. Bestimmung der erforderlichen Eintrittswahrscheinlichkeit für künftige Ereignisse
a) Perspektive der Betrachtung
aa) Sicht des verständigen Anlegers
bb) Sicht des durchschnittlichen Anlegers
cc) Objektive Sicht
b) Erforderlicher Wahrscheinlichkeitsgrad
aa) Überwiegende Wahrscheinlichkeit
bb) Wahrscheinlichkeit von 50% ausreichend
cc) Probability/Magnitude-Ansatz
(i) Herleitung der Probability/Magnitude-Formel
(ii) Unterstützung in der Literatur
(iii) Ablehnung durch den EuGH
dd) Theorie der praktischen Konkordanz bzw. hohe Wahrscheinlichkeit
ee) Bestimmung nach Aspekten der Vertraulichkeit und Tatsachenverdichtung
ff) Konkretisierung durch den BGH
gg) Stellungnahme
(i) Ablehnung der Probability/Magnitude-Formel
(ii) Keine Heranziehung anderer Aspekte
(iii) Ablehnung des Erfordernisses einer hohen Wahrscheinlichkeit
(iv) Keine eindeutigen Vorgaben der Rechtsprechung
(v) Deutung als überwiegende Wahrscheinlichkeit
(vi) Wahrscheinlichkeit in Höhe von 50% nicht ausreichend
(vii) Vereinbarkeit mit den Zielen der Ad-hoc-Publizität
E. Ermittlung der Kursrelevanz von Zwischenschritten
I. Beurteilungsperspektive
II. Autonomes Kursbeeinflussungspotential von Zwischenschritten
1. Trennung von gegenwärtigem und zukünftigem Element
2. Verneinung des Kursbeeinflussungspotentials in der Literatur
3. Teilweise Anerkennung der möglichen Kursrelevanz
a) Beispiele elementarer Kurswechsel eines Unternehmens
b) Gemeinsamkeiten der dargestellten Fallbeispiele
c) Keine Unterschiede zwischen eingetretenen und zukünftigen Zwischenschritten
III. Vom Endereignis abgeleitetes Kursbeeinflussungspotential
1. Möglichkeit der Ableitung des Kursrelevanz aus dem Endereignis
2. Unterschiedliche Anforderungen an die erforderliche Eintrittswahrscheinlichkeit des Endereignisses in der Literatur
a) Erfordernis einer überwiegenden Eintrittswahrscheinlichkeit des Endereignisses
aa) Vermeidung einer Publizitätspflicht bei sehr unwahrscheinlichen, aber äußerst kursrelevanten Ereignissen
bb) Faktische Abschaffung des Merkmals der hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit
cc) Schaffung von Rechtsunsicherheit
b) Berücksichtigung des Probability/Magnitude-Ansatzes
aa) Vermeidung der faktischen Aufgabe der Ad-hoc-Pflicht von Zwischenschritten
bb) Ablehnung des Probability/Magnitude-Tests nur im Rahmen der „Konkretheit“ einer Information
cc) Existenz mehrerer möglicher Endereignisse
3. Leitlinien der Rechtsprechung
a) Andeutungen in der Rechtsprechung des EuGH
b) Umsetzung durch den BGH
c) Reaktionen in der Literatur
aa) Unklare Positionierung der Rechtsprechung
bb) Ablehnung des Probability/Magnitude-Tests im Rahmen der Kursrelevanz
cc) Unterscheidung zwischen gegenwärtigen und zukünftigen Ereignissen
dd) Vereinbarkeit der Probability/Magnitude-Formel mit der Rechtsprechung
a) Keine überwiegende Eintrittswahrscheinlichkeit erforderlich
b) Notwendige Einschränkung der Probability/Magnitude-Formel
c) Keine Gefahr des „information overload“
aa) Merkmale des „information overload“
bb) Keine Gefahr der Verwirrung
d) Berücksichtigung von Verhaltensanomalien
5. Eigener Lösungsansatz
a) Erfordernis einer abgesenkten Mindestwahrscheinlichkeit
b) Abgrenzung des verständigen Anlegers zum Spekulanten
aa) Eigenschaften eines Spekulanten
bb) Eigenschaften eines verständigen Anlegers
cc) Erfordernis einer Mindestwahrscheinlichkeit kein spekulatives Handeln
c) Kategorisierung durch eine quantitative Wahrscheinlichkeitsskala
aa) Wahrscheinlichkeitsskala des UN-Weltklimarats
bb) Übertragung auf Bestimmung der Eintrittswahrscheinlichkeit im Rahmen der Ad-hoc-Publizität
cc) Modifizierte Wahrscheinlichkeitsskala
d) Merkmale der Kategorisierung
e) Quantitative Wahrscheinlichkeitsbetrachtungen in der Praxis
F. Auswirkungen der Anknüpfung an Zwischenschritte
I. Weitere Existenz der kapitalmarktrechtlichen Kategorie gestreckter Geschehensverläufe und des Begriffs der Zwischenschritte
1. Bedeutungsverlust von Zwischenschritten
2. Weiterbestehen als kapitalmarktrechtliche Kategorie
II. Folgen für Emittenten von Insiderpapieren
1. Zunahme von Ad-hoc-Mitteilungen und Selbstbefreiungen
a) Erhöhung der Anzahl von Ad-hoc-Mitteilungen und Selbstbefreiungen
b) Keine Auswirkungen auf die Praxis
2. Notwendige Dokumentation des Prüfungsvorgangs
3. Erhöhter Nachverfolgungsaufwand
4. Erfordernis intensiverer Rechtsberatung zur Vermeidung von Haftungsrisiken
G. Selbstbefreiung der Gesellschaft gemäß § 15 Abs. 3 WpHG
I. Inanspruchnahme der Selbstbefreiung
1. Gesetzlicher Rahmen
2. Befreiung kraft Gesetzes
a) Wortlaut des § 15 Abs. 3 S. 1 WpHG
b) Schutzzweck der Befreiung
3. Befreiung durch Entscheidung des Emittenten
a) Grammatikalische und richtlinienkonforme Auslegung
c) Historische Auslegung
4. Verwaltungspraxis der BaFin
5. Unklare Vorgaben der Rechtsprechung
II. Zuständigkeit für die Entscheidung über die Selbstbefreiung
1. Hinweise im Emittentenleitfaden
2. Anerkennung der Delegationsmöglichkeit in der Literatur
a) Vereinbarkeit mit den Grenzen einer Delegation
b) Entscheidungskompetenz des Delegationsempfängers
3. Originäre Zuständigkeit anderer Organe
a) Keine Kompetenz des Aufsichtsrats
b) Annexkompetenz bei Zuständigkeit des Aufsichtsrats
c) Kompetenz nur bei Informationsvorsprung
a) Zulässigkeit der horizontalen Delegation
b) Anerkennung der vertikalen Delegation
c) Eigene Entscheidungskompetenz des Delegationsempfängers
d) Abgabe der Veröffentlichung durch den Aufsichtsrat nur bei nicht ausgleichbarem Informationsvorsprung
III. Häufigkeit der Selbstbefreiung in einem gestreckten Geschehensverlauf
IV. Möglichkeit der vorsorglichen Befreiung
1. Ablehnung der vorsorglichen Selbstbefreiung
2. Anerkennung der vorsorglichen Befreiungsmöglichkeit
V. Umfang der nachträglichen Bekanntgabe
1. Aktualisierung der Insider-Information bei Veröffentlichung
2. Auflistung der eingetretenen Zwischenschritte
H. Ausblick auf die Marktmissbrauchsverordnung
II. Von der Marktmissbrauchsverordnung umfasste Regelungsbereiche
III. Auswirkungen auf die Ad-hoc-Publizität
1. Pflicht zur Ad-hoc-Publizität
2. Definition der Insider-Information
a) Wegfall der Kategorie der Insider-Information „light“
b) Merkmal der Präzision einer Information
aa) Definition der MMVO
bb) Unterschied zur bisherigen Regelung
cc) Betonung der Eigenständigkeit von Zwischenschritten
c) Merkmal der Kursrelevanz
3. Möglichkeit der Selbstbefreiung
Teil 2: Praktische Anwendungsfälle
I. Anwendung auf M&A-Transaktionen
I. Insiderrelevanz von Transaktionen
II. Mögliche Adressaten der Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht
III. Ad-hoc-Publizitätspflicht aus Sicht des Käufers und des Verkäufers
1. Entschluss zu Unternehmenserwerb bzw. -veräußerung
a) Fehlende Kursspezifität
b) Fehlende Kursrelevanz
c) Denkbare Ausnahme in Sondersituationen
2. Aufnahme von Vorgesprächen
a) Keine Veröffentlichung als gegenwärtiger Umstand
b) Kein Hinweis auf zukünftige Ereignisse
3. Beauftragung von Beratern
4. Abschluss von Vertraulichkeitsvereinbarungen
a) Die Vertraulichkeitsvereinbarung als gegenwärtiger Umstand
b) Hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit eines künftigen Zwischenschritts
5. Abschluss eines Letter of Intent (Absichtserklärung)
a) Rechtsnatur des Letter of Intent
c) Veröffentlichung als gegenwärtiger Zwischenschritt
d) Veröffentlichungspflicht eines künftigen Ereignisses
6. Durchführung einer Due Diligence
a) Bedeutung der Due Diligence
b) Veröffentlichung als konkreter Zwischenschritt
aa) Meinungen in der Literatur
bb) Autonome Kursrelevanz in Sonderfällen
cc) Abgeleitete Kursrelevanz
c) Hinweis auf zukünftigen Zwischenschritt
7. Erfolgreicher Abschluss der Due Diligence
8. Einigung über die wirtschaftlichen Eckpunkte
9. Abschluss des Vertrages
10. Zustimmung von Dritten
a) Insiderrelevanz des Freigabeprozesses
b) Anmeldung und Eintritt in die Hauptprüfung
c) Abgabe eines ersten Angebots mit Verpflichtungszusagen
d) Notwendigkeit weiterer Verpflichtungszusagen
12. Zwischenergebnis
IV. Ad-hoc-Publizitätspflicht aus Sicht der Zielgesellschaft
1. Unterscheidung zwischen Paket- und Kontrollerwerb
2. Kursrelevante Stadien aus Sicht der Zielgesellschaft
a) Vorgespräche
b) Letter of Intent
c) Due Diligence
d) Wirtschaftliche Einigung
e) Unterzeichnung des Vertrages
V. Sonderfall des Auktionsverfahrens
1. Entschluss zur Unternehmensveräußerung
2. Versand des Information Memorandum
3. Indicative Offer
5. Binding Offer
6. Vertragsverhandlungen
7. Wirtschaftliche Einigung
8. Abschluss des Vertrages
J. Anwendung auf Personalmaßnahmen
I. Insiderrelevante Personalveränderungen
1. Betroffener Personenkreis
2. Merkmale der Kursrelevanz
II. Das Ausscheiden des Vorstandsvorsitzenden als gestreckter Geschehensverlauf
1. Einseitiger Rücktritt
a) Willensbildung des Vorstandsmitglieds
b) Vorbereitung der Amtsniederlegungserklärung
c) Zugang der Erklärung bei der Gesellschaft
d) Wirksamwerden des Rücktritts
e) Eintragung des Ausscheidens im Handelsregister
2. Einvernehmliches Ausscheiden
b) Vorabsprachen mit dem Aufsichtsratsvorsitzenden
c) Information des Aufsichtsrats
d) Suche nach einem Nachfolger
e) Beschlussempfehlung eines Aufsichtsratsausschusses
f) Beschluss des Aufsichtsrats
g) Wirksamwerden der Aufhebung der Bestellung
h) Eintragung im Handelsregister
3. Erkrankung eines Vorstandsmitglieds
a) Krankheit als gegenwärtiger Umstand
b) Ausscheiden als zukünftiger Umstand
1. Kapitalerhöhung gegen Einlagen
a) Vorbereitender Vorstandsbeschluss
b) Beauftragung von Beratern und Investmentbank
c) Pilot Fishing
d) Pre-Marketing
e) Beschluss der Verwaltung zur Kapitalerhöhung
f) Einladung zur Hauptversammlung
g) Zwischenstand der Stimmrechtsvollmachten
h) Beschluss der Hauptversammlung
i) Zeichnung der neuen Aktien
j) Eintragung der Kapitalerhöhung
2. Bedingte Kapitalerhöhung
a) Die bedingte Kapitalerhöhung als gestreckter Geschehensverlauf
b) Kursrelevanz der bedingten Kapitalerhöhung
a) Unterscheidung zwischen Schaffung und Ausnutzung
b) Ad-hoc-Publizität der Schaffung des genehmigten Kapitals
aa) Kursrelevanz der Schaffung des genehmigten Kapitals
bb) Keine Kursrelevanz der dem Hauptversammlungsbeschluss vorgelagerten Zwischenschritte
c) Ad-hoc-Publizitätspflicht der Ausnutzung des genehmigten Kapitals
aa) Beschlussfassung des Vorstands
bb) Beschlussfassung des Aufsichtsrats
cc) Zeichnung der Kapitalerhöhung
dd) Eintragung der Kapitalerhöhung
II. Kapitalherabsetzungen
1. Ordentliche Kapitalherabsetzung
a) Beschlussfassung der Verwaltung
b) Einberufung und Beschluss der Hauptversammlung
c) Eintragung im Handelsregister
2. Vereinfachte Kapitalherabsetzung
L. Zusammenfassung in Thesen