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Timestamp: 2018-03-22 01:29:41+00:00
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I CONTRATTI SWAP SUI TASSI D INTERESSE - PDF
I CONTRATTI SWAP SUI TASSI D INTERESSE
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1 . I CONTRATTI SWAP SUI TASSI D INTERESSE 1. LA STRUTTURA 2 2. I COSTI 5 3 LA VALUTAZIONE 8 4. RIFLESSIONI E CONSIDERAZIONI IL CASO DELLA PROVINCIA DI PISA 15 1
2 La struttura di uno swap I derivati oggetto di analisi sono swap sui tassi d interesse, cioè contratti tra due parti (il cliente e la controparte bancaria) che concordano periodici scambi di pagamenti definiti sulla base di specifici tassi e con riferimento ad un preciso capitale. Lo swap è pertanto un contratto a prestazioni corrispettive: è uno strumento finanziario a due gambe : una gamba è rappresentata dagli impegni (pagamenti) contrattualmente stabiliti a carico di una parte e l altra gamba è rappresentata dai pagamenti contrattualmente stabiliti a carico della controparte. Il tasso in funzione del quale sono quantificati i pagamenti a carico del cliente è definito Tasso Parametro Cliente mentre il tasso in funzione del quale sono determinati i pagamenti a carico della controparte bancaria è definito Tasso Parametro Banca. Se, al momento della stipulazione del contratto, il Tasso Parametro Cliente ed il Tasso Parametro Banca sono stati definiti in modo che i pagamenti a carico del cliente risultino equivalenti (in termini di valore attualizzato dei flussi di cassa alla data di stipulazione del contratto) ai pagamenti a carico della banca, i due tassi parametro risultano finanziariamente equivalenti, ed il contratto, è definito par (letteralmente: pari) in quanto ha un valore iniziale nullo perché caratterizzato da una prestazione ed una controprestazione equivalenti. Viceversa, se al momento della stipulazione del contratto il Tasso Parametro Cliente ed il Tasso Parametro Banca non sono finanziariamente equivalenti, i pagamenti che dovrà effettuare la parte impegnata a corrispondere il tasso parametro più elevato avranno un valore complessivo superiore rispetto al valore complessivo dei pagamenti che dovrà ricevere, nel tempo, dalla controparte. In tale circostanza il contratto, definito not par (letteralmente: non pari), avrà necessariamente un valore negativo per la parte gravata dalle condizioni più onerose e, simmetricamente, un valore positivo, uguale e contrario, per la controparte. Infatti, trattandosi di un contratto a prestazioni corrispettive, il valore del derivato è rappresentato dalla differenza di valore delle prestazioni che lo 2
3 caratterizzano. Se il valore della prestazione di una parte eccede il valore della controprestazione della controparte, il valore del contratto è dato dalla differenza di valore tra prestazione e controprestazione. Solo se le prestazioni si equivalgono il valore del contratto è pari a zero. I contratti not par possono essere riequilibrati attraverso il pagamento, al momento della sottoscrizione, di una somma di denaro alla parte che accetta le condizioni più penalizzanti. Tale pagamento, effettuato dalla controparte soggetta alle condizioni contrattuali migliori, è il premio di sottoscrizione ( up-front ) e serve per riportare una situazione di equilibrio tra le prestazioni a carico dei soggetti coinvolti. Nel caso in cui il premio di sottoscrizione sia pari alla differenza di valore delle prestazioni tra le due parti, cioè sia pari al valore negativo del contratto per la parte che accetta le condizioni più onerose, viene ripristinato il perfetto equilibrio tra le prestazioni delle parti 1. I contratti not par che non vengono riequilibrati attraverso il riconoscimento di un premio ( up-front ) a favore della parte soggetta alle condizioni più penalizzanti (tasso parametro superiore rispetto a quello della controparte) hanno nel valore iniziale negativo dello strumento (per la parte con le condizioni più penalizzanti) il costo dell operazione. Infatti tale grandezza quantifica l eccesso di valore delle prestazioni della parte soggetta alle condizioni più penalizzanti che, non essendo compensato, rappresenta il costo dell operazione per quest ultima. 1 Sul tema si è chiaramente espressa la Consob nell audizione alla VI Commissione Finanze e Tesoro del Senato del 18/03/2009 affermando che: Un contratto può essere par o non par. I contratti par sono strutturati in modo tale che le prestazioni delle due controparti siano agganciate al livello dei tassi di interesse corrente al momento della stipula del contratto; a tale data il contratto ha quindi un valore di mercato nullo per entrambe le controparti. I contratti non par, invece, presentano al momento della stipula un valore di mercato negativo per una delle due controparti, poiché uno dei due flussi di pagamento non riflette il livello dei tassi di mercato. In generale, i termini finanziari della transazione vengono riequilibrati attraverso il pagamento di una somma di denaro alla controparte che accetta condizioni più penalizzanti; tale pagamento, che dovrebbe essere pari al valore di mercato negativo del contratto, prende il nome di up front. 3
4 Pertanto, la presenza di uno squilibrio iniziale tra le prestazioni contrattualmente definite, rappresentato da tassi parametro non finanziariamente equivalenti, non compensato dal riconoscimento di un premio, rappresenta l elemento fondamentale per valutare l onerosità delle operazioni poste in essere dai sottoscrittori di contratti derivati 2. L importanza di tale valutazione è confermata esaminando le modalità attraverso le quali vengono caricati i costi per la strutturazione di un operazione in derivati. A tele aspetto è dedicata la prossima sezione. 2 Sul tema si è espressa la Guardia di Finanza nell audizione alla VI Commissione Finanze e Tesoro del Senato del 10/06/2009 affermando che: gli swap non par sono contratti nei quali non c e` la condizione iniziale di equivalenza tra le parti ma, al momento della stipula, uno degli attori accetta condizioni piu` penalizzanti rispetto all altro contraente, ottenendo in cambio il pagamento di una somma, il cosiddetto up front, che dovrebbe compensare la posizione iniziale di svantaggio. Il condizionale «dovrebbe» l abbiamo utilizzato volontariamente, in quanto uno dei problemi fondamentali sostanziali riscontrati dall esperienza operativa è proprio la fissazione della misura dell up front di compensazione per lo squilibrio della posizione iniziale tra le parti l oggetto su cui si deve concentrare l attenzione investigativa Sul tema si è anche espressa la Banca d Italia nell audizione alla VI Commissione Finanze e Tesoro del Senato del 08/07/2009 affermando che: in alcune circostanze i derivati presentano valori di mercato negativi o positivi all avvio della transazione, riflettendo la presenza di commissioni implicite, talvolta piuttosto onerose, che possono rendere le condizioni contrattuali non allineate con quelle prevalenti sul mercato Sul tema si è anche espressa la Consob nell audizione alla VI Commissione Finanze e Tesoro del Senato del 18/03/2009 affermando che: i derivati erano proposti alla clientela come contratti alla pari, o cosiddetti par, mentre in realtà presentavano un valore di mercato negativo per imprese ed Enti Locali 4
5 I costi di uno swap In un documento, l ISDA (International Swaps and Derivatives Association) 3, ribadendo che la realizzazione di un operazione in derivati comporta dei costi per i soggetti che la strutturano (tecnicamente i dealers), precisa che tali costi possono essere coperti attraverso due modalità. La prima prevede il pagamento di una fee, da parte del cliente, al momento della sottoscrizione. La seconda consiste in un caricamento dei termini contrattuali (il tasso Parametro Cliente ) in modo tale da rendere le prestazioni del cliente eccedenti rispetto alle controprestazioni della controparte in misura tale da consentire la copertura dei costi; senza pertanto prevedere il pagamento di alcun onere al momento della sottoscrizione. Nel primo caso i costi dell operazione sono espliciti ed evidenti mentre nel secondo i costi non sono evidenti ma impliciti nella differenza di valore delle prestazioni contrattuali. Da ciò deriva chiaramente come un derivato possa essere gravato da costi per il sottoscrittore anche in assenza del pagamento di una fee al momento della sottoscrizione. La quantificazione del costo di un operazione pertanto non deve essere limitata alla presenza del pagamento di una fee al momento della sottoscrizione ma deve anche essere valutata in ragione dell entità di prestazioni e controprestazioni contrattualmente stabilite. Al fine di comprendere tale fenomeno ed i relativi effetti, l ISDA definisce due concetti fondamentali: il pricing e la valuation. Il pricing è il processo attraverso il quale vengono stabiliti i termini contrattuali 4 : è il processo di definizione del tasso che andrà a pagare il sottoscrittore del contratto derivato (Tasso Parametro Cliente). 3 L ISDA è l associazione dei soggetti che operano sul mercato dei derivati che definisce gli standard contrattuali ed i termini legali relativi alle operazioni in derivati (ISDA Master Agreement). Comprende più di 820 menbri in 57 Paesi. Il documento citato è l ISDA Research Notes n. 3 del 2010 dal titolo The Value of a New Swap scritto da David Mengle (Responsabile della Ricerca ISDA). 4 Letteralmente l ISDA afferma che: Pricing refers to the process of setting the initial terms of a transaction, for example, the fixed rate on a plain vanilla interest rate swap 5
6 La valuation è il processo di determinazione del valore del contratto cioè il processo di valutazione di prestazioni e controprestazioni contrattualmente stabilite. In particolare l ISDA precisa che tale processo consiste nel calcolo del valore (attualizzato) dei flussi di cassa che un derivato è atteso generare, una volta stabiliti i termini contrattuali 5. La valuation è pertanto la determinazione del valore di un derivato in ragione di un metodo universalmente condiviso, il Discounted Cash Flow Method, in base al quale il valore di un qualsiasi strumento finanziario è pari al valore attualizzato dei flussi di cassa che è atteso generare. L ISDA precisa che qualora i costi per la realizzazione di un operazione in derivati vengano addebitati al sottoscrittore attraverso l esplicito pagamento di una fee al momento della stipulazione del contratto ( up-front fee ) ciò implica una determinazione dei termini contrattuali ( pricing ) a mid-market cioè a condizioni di mercato in assenza di costi 6. Questo perchè il costo dell operazione è già stato regolato attraverso una specifica fee. Ciò comporta la stipulazione di uno swap par (pari) che ha un valore, al momento della stipula, ( valuation ) pari a zero in quanto caratterizzato da prestazioni corrispettive finanziariamente equivalenti. Come ricordato anche dall ISDA, i costi per la realizzazione di un operazione in derivati possono essere addebitati al sottoscrittore senza l esplicito pagamento di una up-front fee ma attraverso la strutturazione di un contratto not par (non pari). In tal caso nella fase di determinazione dei termini contrattuali ( pricing ) il tasso parametro cliente non viene definito a livello di mid market (a condizioni di mercato in assenza di costi) ma viene definito a livello di mid market maggiorato dei costi dell operazione. Ciò comporta la strutturazione di un derivato not par 5 Letteralmente l ISDA afferma che: Valuation refers to determining the net present value of expected cash flows after the initial terms have been agreed and set 6 Nei mercati finanziari, gli operatori ( market maker ) quotano prezzi ai quali sono disposti ad acquistare strumenti finanziari (quotazione bid o denaro ) e prezzi ai quali sono disposti a vendere gli stessi strumenti finanziari (quotazione ask o lettera ). La differenza tra tali quotazioni ( spread bidask ) misura la liquidità del mercato ed i costi di transazione che esso esprime. Per convenzione il prezzo ottenuto facendo la media aritmetica tra le quotazioni bid ed ask è definito prezzo mid ( mid price ) e costituisce un valore teorico di riferimento ( benchmark ) che rappresenta una quotazione in ipotesi di assenza di costi di transazione. 6
7 (non pari) che, essendo caratterrizzato da prestazioni corrispettive non finanziariamente equivalenti ha inevitabilmente un valore negativo per il cliente, al momento della stipula, pari ai costi caricati nella struttura ( valuation ). Quindi, distinguendo tra concetto di pricing e di valuation, l ISDA precisa che qualora i termini contrattuali ( pricing ) siano fissati a mid-market, il valore del contratto ( valuation ) è pari a zero al momento della stipulazione. Mentre, qualora i termini contrattuali siano fissati usando il mid-market come benchmark, maggiorandolo per la remunerazione dei costi e dei rischi dell operazione, inevitabilmente il valore del contratto non può essere pari a zero al momento della stipulazione ma ha un valore negativo per il cliente e positivo per la controparte bancaria. Tale valore, non essendo compensato da un premio, costituisce il costo dell operazione che viene implicitamente addebitato al sottoscrittore. Invertendo il processo, dall analisi del valore ( valuation ) di un derivato al momento della sottoscrizione si può inferire l esistenza o meno dei costi dell operazione. Infatti se un derivato, sottoscritto senza il pagamento di una upfront fee ha un valore iniziale negativo per il cliente sottoscrittore, ciò evidenzia il costo dell operazione cioè segnala come i termini contrattuali non siano stati fissati a mid-market (condizioni di mercato in assenza di costi) ma siano stati ricaricati dei costi dell operazione. Al processo di valuation viene dedicata la prossima sezione. 7
8 La valutazione di uno swap La determinazione del valore di uno swap ( valuation ) al momento della sottoscrizione è un elemento fondamentale per quantificare gli oneri di sottoscrizione dello strumento. Per comprendere come valutare gli swap ed il grado di affidabilità di tali valutazioni, occorre premettere una fondamentale distinzione, propria della letteratura sui derivati e rilevante nella pratica finanziaria, tra derivati semplici ( definiti plain vanilla ) e derivati più complessi definiti esotici. I primi sono strumenti finanziari con caratteristiche standard che, sebbene non siano scambiati su mercati regolamentati, sono scambiati su un mercato attivo interbancario (intra-dealer). I secondi sono strumenti più complessi e non standardizzati che non quotano su mercati attivi. I derivati plain vanilla sono tipicamente gli Interest Rate Swap cioè contratti nei quali un soggetto paga alla controparte interessi a tasso variabile e riceve interessi a tasso fisso. Estendendo la definizione di plain vanilla anche ai derivati con componente opzionale, nella categoria rientrano anche le opzioni Cap e le opzioni Floor che servono rispettivamente a proteggere il sottoscrittore da un rialzo e da un ribasso dei tassi d interesse oltre soglie prestabilite ( strike dell opzione). I derivati esotici sono definiti per differenza e rappresentano tutti i contratti diversi da IRS, Cap, Floor o una loro combinazione 7. Il fatto che esista un mercato attivo intra-dealer per i derivati plain vanilla implica importanti conseguenze sulla valutazione di tali strumenti. Infatti, dai prezzi assunti da tali strumenti nel mercato interbancario, pubblicati dai diversi dealers attraverso i principali info-providers (ad esempio Bloomberg e Reuters), vengono fornite le 7 A conferma di tale impostazione, il comma 2 dell articolo 3 del Decreto del Ministero dell economia e delle finanze n. 389 del 01/12/2003 individua le seguenti tipologie di operazioni derivate consentite agli Enti Territoriali: a) swap di tasso d interesse; b) forward rate agreement; c) cap; d) collar e una circolare esplicativa successiva (128/2004) precisa che i derivati ammessi ed indicati nel decreto sono derivati nella forma plain vanilla. 8
9 informazioni (curve di mercato) per la valutazione dei derivati nella forma palin vanilla venduti dalle banche alla clientela. Infatti, sebbene i derivati di tipo plain vanilla sottoscritti dai clienti non siano direttamente quotati sul mercato, sono comunque scomponibili in derivati plain vanilla scambiabili sul mercato interbancario relativamente ai quali sono disponibili le informazioni (di mercato) sul prezzo. Pertanto, conformemente con la pratica degli operatori, che ha trovato puntuale recepimento nei principi contabili internazionali (IAS), il valore di uno strumento non quotato in un mercato attivo, scomponibile in parti rappresentate da strumenti quotati in un mercato attivo, è determinato in base al valore degli elementi costitutivi (portafoglio di replica) 8. Il valore dei derivati plain vanilla sottoscritti dai clienti è pertanto determinabile in ragione di oggettivi dati di mercato: il valore degli elementi costitutivi scambiati e prezzati sul mercato interbancario 9. Conseguentemente, per tale tipologia di prodotti non si pone un problema di modello per la quantificazione del valore in quanto è il mercato stesso a fornire le informazioni necessarie 10. Alla luce di quanto sopra esposto, relativamente ai derivati plain vanilla, risultano pretestuose le considerazioni dei consulenti degli istituti di credito in base alle quali il valore iniziale di tali strumenti sia semplicemente una valorizzazione teorica del derivato che ciascuna parte opera secondo i propri criteri IAS 39 - Application Guidance 72 9 Per approfondimenti sul tema si veda il documento ISDA già citato oppure Derivati sui tassi d interesse: Modelli Standard contenuto nel manuale sui derivati che è considerato il testo di riferimento per i professionisti della finanza: Opzioni, futures e altri derivati di John Hull Prentice Hall 2006 sesta edizione. 10 Trattandosi di prodotti plain vanilla, è esclusa la presenza di un rilevante rischio di modello. In tal senso si è chiaramente espressa anche l ISDA associando il rischio modello unicamente ai prodotti complessi e poco liquidi, escludendo pertanto i derivati plain vanilla. In ogni caso, la remunerazione di un ipotetico rischio di modello sarebbe già implicita nelle quotazioni delle variabili benchmark (Euribor e volatilità) utilizzate per la valutazione. Infatti, come scritto precedentemente, l operazione può essere perfettamente coperta nel mercato intra-dealer e le quotazioni di tale mercato comprenderebbero già la remunerazione di un ipotetico rischio di modello 11 Si veda Derivati e finanza pubblica. Considerazioni sul dibattito in Italia tra enti e banche di Andrea Monorchio e Carlo Mottura 9
10 Riflessioni e considerazioni Nel documento è stata data evidenza di come i costi di uno swap possano essere addebitati al sottoscrittore al momento della stipulazione del contratto attraverso una strutturazione del derivato not par (non pari). In tal modo il cliente, pur non pagando esplicitamente alcuna fee al momento della sottoscrizione, stipulando un contratto a prestazioni corrispettive non finanziariamente equivalenti, è implicitamente gravato dalla disparità di prestazioni. Il valore iniziale dello strumento misura la disparità delle prestazioni contrattuali e rappresenta il costo dell operazione, qualora non vi sia una compensazione legata al pagamento di un premio ( up-front ). Valutando uno swap alla sottoscrizione cioè, conformemente con la pratica degli operatori che ha trovato puntuale conferma dall ISDA, calcolando il valore (attualizzato) dei flussi di cassa ad esso associati una volta stabiliti i termini contrattuali, qualora emerga un valore negativo a carico del cliente, si può inferire e quantificare l esistenza dei costi dell operazione. Infatti, un valore iniziale negativo del contratto per il sottoscrittore segnalerebbe come i termini contrattuali non siano stati fissati a midmarket (condizioni di mercato in assenza di costi che implicherebbero un valore iniziale nullo) ma siano stati ricaricati i costi dell operazione. Essendo oggetto d indagine la presenza di costi in un operazione in derivati, la soluzione è pertanto unicamente legata alla valutazione iniziale dello strumento. Infatti, solo da ciò si può desumere l esistenza di oneri impliciti nella struttura. Tale processo di valutazione, per gli strumenti plain vanilla, non presenza particolari criticità e rilevanti elementi di soggettività a seguito dell esistenza di un mercato attivo intra-dealer. I consulenti delle banche, sebbene muovano rilievi sull obiettività delle valutazioni adducendo motivazioni che potrebbero essere pertinenti per i derivati esotici, non scambiati su mercati attivi, ma risultano di scarsa rilevanza per gli strumenti plain vanilla, scambiati sul mercato attivo intra-dealer, non contestano il fatto che i termini contrattuali non siano fissati a mid-market. Anzi, ribadiscono la presenza di ricarichi, 10
11 per la copertura dei costi e la remunerazione dei rischi dell operazione, argomentando che qualora tali ricarichi siano equi, il contratto è equilibrato (o meglio, equamente squilibrato) in ragione della giusta remunerazione dei costi e dei rischi. Tale argomentazione risulta inconferente e fuorviante in quanto sposta l attenzione dalla questione principale, l accertamento della presenza di costi, deviandola su un giudizio di equità degli stessi affermando implicitamente che ciò che rileva non siano i costi nel loro complesso ma unicamente la parte eccedente la giusta remunerazione. Cioè rilevi unicamente per il cliente il costo rappresentato da un extra-rendimento della controparte mentre tutti gli altri oneri risulterebbero irrilevanti. Tale argomentazione distrae dall oggetto dell analisi che rimane la presenza dei costi, indipendentemente dai soggetti remunerati e dall equità delle remunerazioni. L accertamento del valore iniziale di un contratto è il risultato di un processo analitico di calcolo finalizzato all individuazione di un fatto: la presenza di costi impliciti nella struttura contrattuale misurata dal valore negativo del contratto non compensato da un premio. Le valutazioni sull equità degli oneri dell operazione sono un atto successivo che necessariamente presuppone la presenza di un valore iniziale negativo del contratto (in caso contrario non esisterebbero costi la cui equità debba essere valutata). Conseguentemente l argomentazione dei consulenti delle banche conferma l assunto di base circa la presenza di costi impliciti nella struttura contrattuale e comporta un irrilevante giudizio susseguente che non condiziona il fatto principale, anzi lo conferma in quanto ne costituisce il necessario presupposto. E irrilevante se i costi associati ad un operazione in derivati per la gestione del debito siano equi oppure no, se rappresentino una giusta remunerazione dei soggetti coinvolti o siano un extra-rendimento. Ciò che conta è se fossero noti (nella loro interezza) al sottoscrittore al momento della stipulazione del contratto, soprattutto per gli Enti Territoriali che hanno nel contenimento del costo del debito un principio fondamentale, indicato dal Legislatore, al quale deve essere ispirata l operatività. 11
12 In caso contrario il processo decisionale del cliente risulterebbe gravemente influenzato dall ignoranza di un elemento fondamentale. Inoltre, in considerazione del fatto che i costi impliciti nella struttura contrattuale non sono evidenti ma l individuazione presuppone la disponibilità di strumenti che consentano di calcolare il valore dei contratti derivati, il fatto che non venga pagata una up-front fee può ingenerare la falsa impressione che il derivato non abbia costi. Tale impostazione è stata confermata dal Consiglio di Stato nella sentenza riguardante l annullamento in autotutela dei derivati sottoscritti dalla Provincia di Pisa. 12 L organo giurisdizionale amministrativo ha giudicato legittimo l annullamento in autotutela dei derivati per la presenza di costi impliciti dello swap stipulato, non evidenziati né nella presentazione delle offerte, né all atto della stipula dei contratti, ma appurati solo successivamente a quest ultima, a seguito di apposita attività di indagine affidata alla società Calipso. In particolare il Consiglio di Stato precisa che i contratti sono stati legittimamente annullati in autotutela dall Ente in quanto il contratto swap al momento della stipula non aveva un valore iniziale pari a zero, bensì negativo, senza che a fronte di tale elemento economico negativo fosse stata prevista in favore dell amministrazione una somma di pari ammontare così da riequilibrare il contrato stesso. Inoltre il Consiglio di Stato relativamente alla rilevazione dei costi impliciti precisa che l argomentazione non costituisce affatto la contestazione (nei confronti delle banche affidatarie dell operazione) di una violazione di un obbligo precontrattuale d informazione, indicando piuttosto una mera constatazione di una circostanza di fatto (l ignoranza incolpevole dell amministrazione in ordine ai costi impliciti dell operazione), volta a giustificare l impossibilità dell amministrazione provinciale di verificare non già (e non solo) la sussistenza del costo implicito in sé, quanto piuttosto l insufficiente apprezzamento della situazione economico finanziaria discendente dalla complessiva operazione di ristrutturazione del debito ed in particolare l erroneo ed 12 Si veda la sentenza 5032 del 07/09/
13 insufficiente apprezzamento incolpevole della convenienza economica che sola poteva giustificare l intera operazione di ristrutturazione. I consulenti delle banche invece spostano l attenzione su un giudizio di equità scrivendo che giudicare sull equità del valore iniziale di un derivato significa giudicare il valore del contratto in funzione del modo in cui la banca ha deciso di gestirlo e del valore interno che la banca ha deciso di assegnargli in relazione al proprio specifico modello di pricing 13. L inadeguatezza di tale impostazione è resa evidente da un banalissimo esempio: due banche, caratterizzate da un diverso grado di efficienza, quotano due diversi tassi fissi relativamente ad un identico ipotetico contratto swap (tasso fisso contro Euribor). La banca più efficiente, e con la minore struttura di costi, quota un tasso del 5%, mentre la banca meno efficiente quota un tasso del 5,20%. In base al ragionamento di cui sopra, entrambi i derivati sarebbero equi, in quanto rifletterebbero la remunerazione di due strutture di costo differenti, e, conseguentemente avrebbero lo stesso valore iniziale. Qualora un cliente sottoscrivesse uno dei due prodotti avrebbe sottoscritto un contratto equilibrato e quindi senza costi. Risulta evidente come tale impostazione non sia appropriata e non abbia trovato seguito nella giustizia amministrativa. La presenza dei costi impliciti (in quanto non esplicitamente pagati al momento della stipulazione del contratto) associata al fatto che, come scritto dall ISDA, gli aggiustamenti dei prezzi mid (cioè i ricarichi) sono differenti da società a società ed associata al fatto che, come precisato dall ABI 14, con riferimento al prezzo di un derivato, il prezzo è diverso da banca a banca, da intermediario a intermediario, perché diversa è la struttura d impresa, diverso è il costo che ogni singola banca può avere nel processo di raccolta, non ha consentito ai clienti di valutare correttamente l economicità delle operazioni con l effetto che le decisioni conseguenti sono risultate inevitabilmente alterate come ha ribadito il Consiglio di Stato nella sentenza precedentemente citata. 13 Si veda Sul valore di un derivato. Argomentazioni in margine alla disputa tra amministrazioni pubbliche e banche di C. Mottura, L. Mottura e A. Carleo 14 Audizione alla Commissione Finanze e Tesoro del Senato il 01/04/
14 Infine è opportuno precisare che le contestazioni riguardano unicamente i costi occulti presenti al momento della sottoscrizione, rappresentati dal valore iniziale negativo del contratto, cioè riguardano una valutazione ex ante (a priori) e non una valutazione ex post (a posteriori) come richiesto dalla Corte dei Conti che ha precisato che la valutazione sulla convenienza economica non può che svolgersi ex ante, vale a dire in relazione al momento della conclusione del contratto 15. In considerazione del fatto che il costo dell operazione al momento della sottoscrizione fosse legato alle caratteristiche del contratto (tasso parametro cliente), gli oneri di sottoscrizione hanno avuto inevitabilmente riflessi sull andamento del derivato nei periodi successivi la stipulazione. Infatti, un tasso fissato a livelli maggiori per la remunerazione dei costi dell operazione implica differenziali più onerosi e un valore del derivato maggiormente negativo. Questo però non è altro che un effetto collaterale del vulnus principale che rimane quello del caricamento di oneri di sottoscrizione al momento della stipulazione del contratto in modo non esplicito, ma implicito nella struttura dei termini contrattuali, ingenerando nel cliente la (falsa) impressione che, non essendo pagata alcuna fee il derivato fosse privo di costi sfruttando così l evidente asimmetria informativa tra in contraenti. 15 Conti Deliberazione 596/2007 della Sezione Regionale di Controllo per la Lombardia della Corte dei 14
15 Il caso della Provincia di Pisa La Provincia di Pisa ha sottoscritto due contratti derivati per la gestione del rischio tasso d interesse su un prestito obbligazionario a tasso variabile. Infatti, il prestito obbligazionario prevedendo il pagamento periodico, agli obbligazionisti, di interessi calcolati al tasso Euribor, esponeva la Provincia al rialzo dei tassi. In particolare, la Provincia è esposta al rischio che al crescere del tasso Euribor cresca la cedola che dovrà riconoscere agli obbligazionisti. Per coprire il rischio tasso d interesse la Provincia ha stipulato un contratto derivato attraverso il quale riceve periodicamente dalla controparte bancaria interessi a tasso variabile (calcolati al tasso Euribor), utilizzati per pagare le cedole agli obbligazionisti, e si impegna a pagare un tasso variabile (l Euribor) con un limite massimo (Cap): qualora l Euribor superi tale tasso limite la Provincia non vede crescere gli interessi a suo carico in quanto continuano ad essere calcolati al tasso limite. Il Cap rappresenta pertanto un assicurazione contro il rialzo dei tassi acquistata dalla Provincia di Pisa. Come tutte le assicurazioni, anche il Cap richiede il pagamento di un premio da parte dell assicurato. Nel caso della Provincia, l acquisto dell assicurazione (Cap) è stato finanziato attraverso la rinuncia dei benefici in caso di riduzione dei tassi d interesse sotto un determinato livello (Floor). Sostanzialmente la Provincia ha a sua volta venduto un assicurazione alla controparte bancaria contro la riduzione dei tassi d interesse (Floor): qualora l Euribor scenda sotto il tasso limite del Floor la Provincia non vede ridurre gli interessi a suo carico in quanto continuano ad essere calcolati al tasso limite. Attraverso la sottoscrizione del derivato la Provincia trasforma il proprio indebitamento a tasso variabile in un indebitamento con interessi calcolati al Tasso Parametro Cliente come definito nel contratto derivato. Il Tasso Parametro Cliente è un tasso variabile con un limite superiore, determinato con finalità di copertura, ed un limite inferiore 15
16 determinato con finalità di finanziamento della copertura (tecnicamente definito collar 16 ). Pertanto la determinazione del livello del Cap risponde ad esigenze di gestione del rischio tasso mentre la determinazione del livello del Floor risponde ad esigenze di finanziamento del costo della copertura. In tal senso si è anche chiaramente espresso il Ministero dell Economia e delle Finanze ribadendo che in un collar la vendita del floor è consentita unicamente al fine di finanziare la protezione al rialzo dei tassi d interesse fornita dall acquisto del cap 17. La distinzione tra la funzione di copertura svolta dal Cap e la funzione di finanziamento dell acquisto della copertura svolta dal Floor è di fondamentale importanza in quanto consente di individuare due elementi importanti dell operatività in derivati: il rischio (da coprire) ed il costo (delle coperture). Tali elementi sono distinti ma da considerare congiuntamente nella strutturazione delle operazioni. Il Legislatore è molto chiaro in tal senso. Infatti, la legge finanziaria 2007 stabilisce che Le operazioni di gestione del debito tramite l utilizzo di strumenti derivati, devono essere improntate alla riduzione del costo finale del debito e alla riduzione dell esposizione ai rischi di mercato. Inoltre, nella circolare esplicativa della legge finanziaria 2007, il Ministero dell Economia e delle Finanze precisa che l operatività in derivati deve essere il risultato di un bilanciamento tra le due variabili: costo complessivo e rischio di mercato. Anche la Corte dei Conti si è espressa individuando nel costo e nel rischio due variabili che devono essere considerate nell operatività in derivati da parte degli Enti Territoriali affermando che l indicazione contenuta nella legge sembrerebbe da intendere, complessivamente, nel senso che le operazioni in derivati debbono mirare a raggiungere un ottimale rapporto tra costo e rischiosità della posizione debitoria Collar è il nome tecnico della tipologia di swap sottoscritto dalla Provincia di Pisa. Il Collar è la combinazione dell acquisto di un opzione cap e la vendita di un opzione floor. 17 Circolare Esplicativa del Ministero dell Economia e delle Finanze n. 128 del 27/05/ Deliberazione 596/2007 della Sezione Regionale di Controllo per la Lombardia della Corte dei Conti 16
17 Il comportamento della Provincia di Pisa nell attività preliminare la sottoscrizione del contratto derivato ha mostrato come l Ente fosse consapevole del rischio tasso cui era esposta con il prestito obbligazionario (e di come poterlo coprire attraverso il Cap) ma come non potesse controllare direttamente i termini del finanziamento dell acquisto della copertura attraverso il Floor cioè di controllare direttamente il costo dell operazione. Infatti, la Provincia ha svolto un ruolo attivo nella scelta del Cap chiedendo di adeguare la struttura del cap al tasso del 5,99%. Mentre, relativamente al finanziamento dell acquisto del Cap cioè relativamente alla determinazione del Floor, gli istituti di credito si sono impegnati ad offrirlo in base alla quotazione dei tassi al closing. Tutto ciò rende evidente come la Provincia abbia fatto affidamento alle quotazioni della controparte bancaria relativamente alla gestione del finanziamento dell acquisto dell assicurazione. Infatti, la Provincia non aveva alcun controllo del costo dell operazione in quanto il livello del floor era affidato unicamente alla controparte bancaria. Ad ulteriore dimostrazione del fatto che la Provincia non avesse controllo diretto dei costi dell operazione e fosse inconsapevole dei costi occulti del derivato è il fatto che non abbia posto in essere misure per cercarne il contenimento come ha fatto per l emissione obbligazionaria. Infatti, è molto significativo il confronto tra le modalità con le quali la Provincia ha gestito l emissione obbligazionaria e come sia avvenuta la sottoscrizione del derivato. Nella prima la Provincia ha posto diverse controparti in concorrenza sullo spread di credito dell emissione scegliendo l istituto con lo spread più basso, contenendo il costo dell operazione, mentre, relativamente allo swap, una volta fissato il cap, non è stato posto in concorrenza alcun istituto sul relativo finanziamento cioè sul posizionamento del livello del floor 19. Questo perchè, la presentazione di un operazione senza il pagamento di alcuna fee alla sottoscrizione ha ingenerato la (falsa) impressione 19 Il livello del Floor determina il valore dell opzione venduta dalla Provincia. Più il Floor è elevato maggiore è il valore dell opzione in quanto essendo l opzione un assicurazione contro il ribasso dei tassi sotto la soglia del Floor, più alto è il Floor maggiore è la protezione che la Provincia deve assicurare alla controparte. 17
18 che l operazione non avesse costi e, conseguentemente, non vi erano i presupposti per ottenere condizioni migliori. La Provincia di Pisa era in difficoltà a ravvisare la presenza di costi in operazioni in derivati che non prevedevano il pagamento esplicito di alcun onere al momento della stipulazione cioè ad effettuare un controllo sul costo dell operazione: sulla determinazione del livello del Floor (che gli istituti di credito si sono impegnati ad offrire in base alla quotazione dei tassi al closing) in quanto, come precisato nelle precedenti sezioni, esiste un mercato attivo intra-dealer per Cap e Floor sul quale vengono quotati i prezzi di tali strumenti. Il controllo del prezzo di cap e floor pertanto richiedeva il contratto con un info-provider (Bloomberg, Reuters ecc.) per poter aver accesso alle quotazioni del mercato intra-dealer e richiedeva la disponibilità di un software per il pricing dei derivati. Cose di cui la Provincia non aveva disponibilità. Da un analisi successiva alla stipulazionie dei contratti affidata dalla Provincia di Pisa alla società Calipso è emersa la presenza di uno squilibrio economico iniziale, cioè che il valore del derivato, al momento della stipulazione del contratto, fosse negativo per la Provincia di Pisa in quanto il valore del Floor venduto dalla Provincia per finanziare l acquisto del Cap eccedeva il valore di quest ultimo. L emersione dei costi impliciti nella struttura del derivato sottoscritto ha indotto la Provincia ad annullare in autotutela le delibere attraverso le quali tali contratti erano stati ratificati in quanto l emersione dei costi aveva evidenziato come fosse venuta meno la convenienza economica (ex art 41 Legge 448/2001). 18