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Timestamp: 2016-10-22 16:15:36
Document Index: 389729989

Matched Legal Cases: ['Art. 10', 'Art. 10', 'Art. 10', 'Art. 117', 'Art.\n118', 'Art. 10', 'Art. 10', 'Art. 11', 'Art. 11', 'Art. 11', 'Art. 11', 'Art. 12', 'Art. 12', 'Art. 4', 'Art. 10', 'Art. 10', 'Art. 117', 'Art. 118', 'Art. 117', 'Art. 118']

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22. Oktober 2014  17/2014
Covered Bond &amp; SSA View  22. Oktober 2014
Am Montag starteten die Ank&auml;ufe durch die EZB im Rahmen des CBPP3. Die
nationalen Zentralbanken konzentrierten sich dabei haupts&auml;chlich auf den
jeweiligen heimischen Markt (sofern m&ouml;glich) und die Abschnittsgr&ouml;&szlig;en sollen
bisher im kleineren Bereich gelegen haben. Die EZB plant w&ouml;chentlich Details
zu den Volumina auf ihrer Website zu ver&ouml;ffentlichen. In der Zwischenzeit traten Spekulationen auf, dass die EZB u.U. auch Corporate Bonds ankaufen k&ouml;nnte. Dies wurde sp&auml;ter jedoch bereits wieder dementiert. Dar&uuml;ber hinaus warten
die Marktteilnehmer gespannt auf die Ergebnisse des AQR, die am kommenden Sonntag bekannt gegeben werden. Die einzige Benchmarktransaktion der
vergangenen f&uuml;nf Handelstage stammt von der Commonwealth Bank of Australia. Das Volumen der Emission &uuml;ber sieben Jahre lag bei EUR 1,0 Mrd. und
der Reoffer Spread betrug ms +7bp. F&uuml;r heute hat sich die Nationwide BS angek&uuml;ndigt. Au&szlig;erdem befindet sich weiterhin die Coventry Building Society in
der Pipeline, deren Roadshow gestern beendet wurde.
Ank&auml;ufe im CBPP3 starten;
Marktteilnehmer warten auf
AQR-Ergebnisse
ms +7bp
AAAe / Aaae / -
Eika erh&auml;lt Aa1
Moody’s hat das Rating der Covered Bonds der norwegischen Eika Boligkreditt
von Aa2 auf Aa1 angehoben. Ausl&ouml;ser war die Erh&ouml;hung des Covered Bond
Ankerpunktes um einen Notch, aufgrund des nun h&ouml;her festgestellten Debt
Ratios des Instituts, das nun &uuml;ber dem Threshold von 5% liegt. Hierdurch besteht nun ein gr&ouml;&szlig;erer Puffer zur Verlustabsorption.
Staatsrating gef&auml;hrdet Rating
franz&ouml;sischer Obligations
Am Freitag setzte Fitch die Covered Bond Ratings der BNP Paribas Public Sector SCF, der Caisse Fran&ccedil;aise de Financement Local und der Compagnie de
Financement Foncier (jeweils AA+) auf die &Uuml;berpr&uuml;fungsliste f&uuml;r ein Downgrade, nachdem dies drei Tage zuvor bereits bei dem franz&ouml;sischen Staatsrating
(AA+) getan wurde. Die betroffenen Cover Pools zeichnen sich durch ein hohes
franz&ouml;sisches Exposure aus und bei einem Downgrade Frankreichs droht eine
entsprechende Herabstufung f&uuml;r die jeweiligen Obligations Fonci&egrave;res. W&auml;hrend die BNP SCF dies potentiell durch eine h&ouml;here zugesicherte &Uuml;bersicherung verhindern k&ouml;nnte, geht Fitch bei der Caffil und der CFF nicht davon aus,
dass das aktuelle Rating durch h&ouml;here &Uuml;bersicherung gehalten werden kann.
Rating&auml;nderungen bei S&amp;P
Aufgrund der ge&auml;nderten Kriterien zu Ratings &uuml;ber dem Sovereign hat S&amp;P
gestern die Covered Bond Ratings vier europ&auml;ischer Programme angepasst.
Die Obriga&ccedil;&otilde;es Hipotecarias der Banco BPI wurden von A- auf BBB+ herabgestuft, w&auml;hrend die Bonds der Cr&eacute;dit Mutuel Ark&eacute;a Public Sector SCF und der
Soci&eacute;t&eacute; G&eacute;n&eacute;rale SCF jeweils von AA+ auf AAA heraufgestuft wurden. Der Outlook ist bei letzteren nun allerdings negativ wie auch bei der Soci&eacute;t&eacute; G&eacute;n&eacute;rale
LDG, deren Rating bei AA+ best&auml;tigt wurde.
Die EZB hat mit der Ausf&uuml;hrung des CBPP3 begonnen. Am Montag sahen wir
zun&auml;chst das kurze Ende performen und schlie&szlig;lich eine Performance &uuml;ber alle
M&auml;rkte als die K&auml;ufe zunahmen. Laufzeiten bis zu 10Y sollen angekauft worden
sein sowie alle Jurisdiktionen inkl. Portugal. Die weitere Entwicklung wird interessant sein, aber aktuell scheint die Zentralbank signifikant in allen M&auml;rkten
zu kaufen. Weitere Performance ist wahrscheinlich, da die Best&auml;nde weiterhin
Am kommenden Sonntag werden die Ergebnisse der Bankenstresstests der
EBA und der EZB ver&ouml;ffentlicht. Im Rahmen dessen werden auch die Resultate
der Pr&uuml;fungen einiger Agencies bekannt gegeben: In Deutschland wurden die
L-Bank, Rentenbank, NRW.Bank und die KfW-Tochter KfW IPEX in den vergangenen Monaten von den Aufsichtsbeh&ouml;rden getestet. F&uuml;r die Bpifrance, BNG,
NWB und die SID Bank werden ebenfalls Ergebnisse ver&ouml;ffentlicht. Wir gehen
bei den Agencies von keinen Negativmeldungen aus. Einzig bei der SID Bank
sehen wir ein Headline-Risiko, da rund 80% des Kreditexposures gegen&uuml;ber
Banken bestehen, wobei inl&auml;ndische Kreditinstitute hier dominieren. Die
Schw&auml;che des slowenischen Bankensektors k&ouml;nnte u.E. die Ergebnisse f&uuml;r die
SID Bank negativ beeinflussen.
Stresstestergebnisse erwartet
Katalonien weiterhin mit
Abspaltungsbestrebungen
Nachdem die katalanische Regionalregierung vergangene Woche das urspr&uuml;nglich f&uuml;r den 9. November geplante Unabh&auml;ngigkeitsreferendum abgesagt hatte, steigt der Druck auf den katalanischen Regierungschef Artur Mas:
Demonstranten fordern innerhalb von drei Monaten vorgezogene Regionalwahlen, wobei die Parteien, die Bef&uuml;rworter einer katalanischen Abspaltung
sind, eine gemeinsame Kandidatenliste aufstellen sollen. Dadurch soll die Wahl
den Charakter eines Unabh&auml;ngigkeitsreferendums erhalten. Derartige Diskussionen verdeutlichen u.E., dass die Unabh&auml;ngigkeitsdiskussion nicht allein
durch das Aussetzen des Referendums beendet wurde.
Rechnungshof sieht kein
Potential f&uuml;r weitere
Entlastungen der L&auml;nder durch
In einem Anfang Dezember zur Ver&ouml;ffentlichung anstehendem Bericht ermittelte der Rechnungshof nach Bericht der Wirtschaftswoche, dass keine weiteren Haushaltsentlastungen durch den Bund f&uuml;r die L&auml;nder m&ouml;glich seien. Die
finanziellen M&ouml;glichkeiten seien unter der Ber&uuml;cksichtigung der deutlich h&ouml;heren Defizit- und Schuldenlast des Bundes ausgereizt. Zwar ist dieses Ergebnis
f&uuml;r die weiteren Diskussionen im Rahmen der Neuordnung des Finanzausgleichs nicht bindend, jedoch best&auml;rkt dies u.E. die Verhandlungsposition des
Bundes. Implikationen f&uuml;r den weiteren Verlauf der Verhandlungen ergeben
sich daraus aus unserer Sicht jedoch vorerst nicht.
Kommuninvest senkt
Die schwedische Kommuninvest hat ihr Funding-Ziel f&uuml;r 2014 von USD 11-14
Mrd. auf USD 9-10 Mrd. gesenkt. Bisher wurden USD 7,7 Mrd. aufgenommen.
Ursache f&uuml;r die Revision des Ziels sind niedrigere Tilgungen bei bestehenden
Krediten, geringeres Wachstum in der Darlehensvergabe sowie die relative
Schw&auml;che der SEK gegen&uuml;ber dem USD.
ESM bringt 2y-Benchmark
Am Prim&auml;rmarkt stellte die Emission eines zweij&auml;hrigen Bonds des ESM im
Volumen von EUR 4,0 Mrd. das bisherige Highlight dar. Der Titel kam de facto
als Zero: Die Anleihe verf&uuml;gt &uuml;ber keinen Kupon. Die Emissionsrendite belief
sich auf 0,04% (+8,5bp vs. Bunds). Bis Jahresende verbleibt damit ein FundingBedarf von EUR 1,0 Mrd. Daneben emittierte das Land NRW eine Benchmark
mit einer Laufzeit bis 2030, die mit einem Aufschlag gegen&uuml;ber Mid-Swap von
10bp platziert wurde. Die Un&eacute;dic stockt heute unterdessen eine siebenj&auml;hrige
Benchmark (UNEDIC 1.5 04/2021) um EUR 150 Mio. auf EUR 1,65 Mrd. auf. Der
Tap wird mit einem Aufschlag von 9bp gegen&uuml;ber OATs gepreist.
AFD mit langem 2y-Bond,
NRW.Bank mit zweitem Green
Bond und Bremen in der
Unterdessen befinden sich Ger&uuml;chten zufolge drei weitere Emittenten in der
Pipeline: Die AFD d&uuml;rfte in K&uuml;rze einen langen 2y-Bond im Volumen von EUR
0,5 Mrd. emittieren. Zudem hei&szlig;t es, dass die NRW.Bank bei ihrer kommenden
zweiten Green-Bond-Emission die Gr&ouml;&szlig;e des Deals im Vergleich zur ersten
Green-Bond-Platzierung verdoppeln k&ouml;nnte. Demnach w&auml;re ein Green Bond
mit einem Volumen von EUR 0,5 Mrd. denkbar. Unter den L&auml;ndern k&ouml;nnte
Bremen eine Benchmark emittieren. Ferner erfolgt heute die Emission einer
2y-Benchmark der FMS-WM in USD, die mit IPT von ms -4bp an den Markt geht.
EU000A1U9837
€ 4.0bn YTM 0.04%
DE000NRW0F26
ms +10bp
AAA/Aa1/AAA/Aa1/AA-
Die erh&ouml;hte Spreadvolatilit&auml;t der letzten Woche in Staatsanleihen hat keinen
nennenswerten Einfluss auf das Sub-Sovereign-Segment gehabt. Die Knappheit der Bonds unterst&uuml;tzt nach wie vor die Spreads. Allerdings sind die Umsatzvolumina durch die Illiquidit&auml;t weiterhin gering. Mit der Emission der neuen 3y-Benchmark der KFW haben einige Kunden Gewinne in den umliegenden
Bonds realisiert. Im Prim&auml;rmarkt hat der ESM neben seinem regelm&auml;&szlig;igem BillProgramm auch EUR 4 Mrd. in einem 2y-Bond bei einer Rendite von 0,04%
eingesammelt. Sekund&auml;reffekte aufgrund des beginnenden Ankaufs von
Coverd Bonds durch die EZB &uuml;ber die NZBs sind im SSA-Markt noch nicht sp&uuml;rbar. Wir schlie&szlig;en eine Umschichtung von Covered Bonds zu Gunsten von liquideren SSAs mit Rendite Pick-Up bei deutlich engeren Covered Bond
Spreads nicht aus. Wir beobachten unver&auml;ndert bessere Nachfrage nach Bonds
von Bundesl&auml;ndern, welche das Momentum nutzen und im Prim&auml;rmarkt aktiv
werden. Die Spreads im Sekund&auml;rmarkt werden durch die gute Nachfrage unterst&uuml;tzt und sind ca. 1bp fester.
Am Dienstag endete die Roadshow der Coventry Building Society (COVBS), die
am Donnerstag der vergangenen Woche gestartet war. Das Institut hat aktuell
eine ausstehende Benchmarkanleihe in EUR, die im Oktober 2011 emittiert
wurde und ein ausstehendes Volumen von EUR 650 Mio. aufweist. Da der Bond
an diesem Freitag f&auml;llig wird, k&ouml;nnte nun eine Neuemission die Refinanzierung
ersetzen. Der Reoffer Spread der damaligen Transaktion lag bei 130bp oberhalb der Swapkurve – ein Niveau von dem wir uns ohne Zweifel deutlich entfernt haben. Die letzte Emissionen aus dem Vereinigten K&ouml;nigreich (bis auf die
laufende Nationwide Transaktion) war eine Dual Tranche von Abbey National
TS, die im September bei ms +2bp (5Y) bzw. ms +14bp (10Y) platziert wurde.
Cover Pool Daten (31.08.2014)
(current / committed)
Spreadumgebung – UK3
GBP 3,220.1m
(indexed / unindexed)
46.0%1 / 27.6%
16.0% Outer Metro
Fixed interest2
GBP 4,702.1m1
Ausstehende Benchmark wird
am Freitag f&auml;llig
GBP 108,708
54.2% / 41.0%
n/d / 2.0y
47.4% / 53.5%
AAA / Aaa / -
Quelle: Coventry, Moody‘s, NORD/LB Fixed Income Research
inkl. GIC Account; 2 30.06.2014
maturity in y
enthalten im iBoxx € Covered
Fokus auf britischen Wohnbaudarlehen
Die Deckungsmasse der COVBS besteht neben der Cashreserve (GBP 100,8
Mio.) nur aus britischen Wohnbaudarlehen, die es verteilt &uuml;ber 42.327 Einzelforderungen auf ein Gesamtvolumen von GBP 4.601,3 Mio. bringen. Bei gleichzeitig ausstehenden Bonds von GBP 3.220,1 Mio. ergibt sich somit eine &Uuml;bersicherung von komfortablen 46,0%. Der regionale Fokus der Immobilien liegt auf
der Outer Metropolitan Area um London (16,0%) sowie London selbst (15,2%),
gefolgt von den West Midlands (13,3%). S&auml;mtliche Objekte werden vom jeweiligen Eigent&uuml;mer selbstgenutzt und es bestehen keine Zahlungsr&uuml;ckst&auml;nde
von mehr als 90 Tagen.
Ratingagenturen bescheinigen
Sowohl Moody’s als auch Fitch vergeben die Bestnote von Aaa/AAA f&uuml;r die
Covered Bonds der COVBS. Der Collateral Score liegt auf dem Mindestwert von
5,0%, was von der Qualit&auml;t der Deckungswerte zeugt. Der TPI wird mit „Probable“ eingesch&auml;tzt und es besteht ein Leeway von einem Notch. Den D-Cap bemisst Fitch mit 4.
LCR – ja
CBPP3 – nein
Eine Benchmarkemission w&uuml;rde sich unserer Einsch&auml;tzung nach als Level-1BAsset f&uuml;r das LCR-Portfolio qualifizieren, was die Nachfrage unterst&uuml;tzen d&uuml;rfte. F&uuml;r das Ankaufprogramm der EZB qualifiziert sie sich hingegen nicht, da die
COVBS ihren Sitz au&szlig;erhalb der Eurozone hat. Dennoch d&uuml;rfte die Situation der
allgemein hohen Nachfrage bei gleichzeitig knappem Angebot, die durch EZBMa&szlig;nahmen noch versch&auml;rft wird, f&uuml;r eine erfolgreiche Emission sorgen.
Die Ratingagentur Fitch hat nun zum ersten Mal einen neuen Report ver&ouml;ffentlicht, in dem die Verlustquoten im Cover Pool im Szenario f&uuml;r ein Rating von B
(‘B’ Portfolio Loss Rates; PLR) verglichen werden. Diese sind insofern interessant, da sie &uuml;ber Programme mit unterschiedlichen Charakteristika hinweg
vergleichbar sind, da die Kennzahl f&uuml;r so gut wie alle Programme ermittelt wird.
Andere Kennzahlen wie z.B. die durchschnittliche Ausfallrate (Weighted Average Default Rate; WADR) k&ouml;nnen hingegen nur f&uuml;r einen Vergleich von Programmen in derselben Ratingkategorie verwendet werden. Das Stressszenario
f&uuml;r ein B-Rating dient grunds&auml;tzlich als Basisszenario und simuliert nur einen
leichten Stress. Die ‘B’ PLR beschreibt den prozentualen Nettoverlust, der in
diesem Basisszenario &uuml;ber das Leben des Cover Pools auftritt. Damit l&auml;sst sie
eine Aussage &uuml;ber die Qualit&auml;t der Deckungswerte zu. Die Daten in dem Report
beinhalten dabei 106 Programme aus 18 L&auml;ndern bzw. 80% der &ouml;ffentlich
durch Fitch bewerteten Covered Bonds.
‘B’ PLR l&auml;sst Aussage &uuml;ber
Qualit&auml;t der Deckungswerte zu
&Oslash; ‘B’ PLR – Hypothekarische Programme
&Oslash; ‘B’ PLR – Public Sector Programme
H&ouml;here Verluste in der
Peripherie sowie bei
Die durchschnittliche Verlustrate &uuml;ber alle betrachteten Programme liegt bei
2,8%. Der Median betr&auml;gt 1,1%. Die Detailanalysen der Ratingagentur best&auml;tigen dabei meist, was man intuitiv vermuten w&uuml;rde. So sind z.B. die Verlustquoten f&uuml;r Staaten der europ&auml;ischen Peripherie deutlich &uuml;ber denen ihrer kerneurop&auml;ischen Pendants. Dar&uuml;ber hinaus zeigen Public Sector Programme mit
durchschnittlich 1,2% einen deutlich niedrigeren Wert als hypothekarische
Programme, die eine durchschnittliche ‘B’ PLR von 3,0% aufweisen. Unterteilt
nach Nutzungsart haben Cover Pools mit gewerblichen Immobilien h&ouml;here
Verlustraten als wohnwirtschaftliche Objekte. Die Werte gemischter Pools und
SMEs liegen nochmals h&ouml;her. Gesetzliche Programme aus &Uuml;bersee (Australien,
Kanada, Neuseeland) geh&ouml;ren zu den Programmen mit den niedrigsten ‘B’
PLRs, wohingegen sich die Werte der beiden US-amerikanischen Programme in
etwa auf dem Niveau der europ&auml;ischen Peripherie wiederfinden.
Wir begr&uuml;&szlig;en die Ver&ouml;ffentlichung der Verlustquoten zum Vergleich der Qualit&auml;t der Deckungswerte. Dennoch sollte dabei ber&uuml;cksichtigt werden, dass das
Basisszenario vom erwarteten Szenario abweichen kann. Zuk&uuml;nftig werden die
‘B’ PLRs periodisch &uuml;berpr&uuml;ft und in dem quartalsweise erscheinendem Fitch
Surveillance Snapshot enthalten sein.
Seit anderthalb Wochen sind die Details zur LCR-Klassifizierung nun bekannt,
jedoch verbleiben Unsicherheiten. Wir sehen in der Abgrenzung von public
sector entities (PSEs; &ouml;ffentliche Stellen) sowie in der Klassifizierung ausgew&auml;hlter Emittenten Unklarheiten, der wir uns im Folgenden widmen.
Die Klassifizierung von SSAs im &Uuml;berblick
Level 1 Assets (Art. 10 LCR): kein Haircut
Aktiva, die Forderungen gegen&uuml;ber oder garantiert durch folgende Institutionen repr&auml;sentieren
(i) Zentralregierungen von Mitgliedsstaaten
(ii) Zentralregierungen von Drittstaaten, die einen credit quality step (CQS) von 1 aufweisen (mind. AA-/Aa3)
(iii) Regionale oder lokale Gebietsk&ouml;rperschaften in Mitgliedsstaaten, sofern Exposures gegen&uuml;ber diesen wie Exposures
gegen&uuml;ber der jeweiligen Zentralregierung behandelt werden k&ouml;nnen ( Risikogewicht von 0%)
(iv) Regionale oder lokale Gebietsk&ouml;rperschaften in Staaten, die die Kriterien von (ii) erf&uuml;llen, sofern Exposures gegen&uuml;ber diesen wie Exposures gegen&uuml;ber der jeweiligen Zentralregierung behandelt werden k&ouml;nnen ( Risikogewicht
von 0%)
(v) PSEs, sofern Exposures gegen&uuml;ber diesen wie Exposures gegen&uuml;ber der jeweiligen Zentralregierung oder gegen&uuml;ber
einer regionalen oder lokalen Gebietsk&ouml;rperschaft, die die Kriterien von (iii) erf&uuml;llen, behandelt werden k&ouml;nnen
( Risikogewicht von 0%)
Art. 10(1)(c)
Aktiva in Form von Forderungen, die gegen&uuml;ber der Zentralregierung oder der Zentralbank eines Drittstaats bestehen, die
keinen CQS von 1 aufweisen (Rating unterhalb von AA-/Aa3), oder von diesen garantiert werden, sofern das Kreditinstitut in
diesem Fall den Verm&ouml;genswert nur zur Deckung von Netto-Liquidit&auml;tsabfl&uuml;ssen unter Stressbedingungen in der
W&auml;hrung, auf die der Verm&ouml;genswert lautet, als Level 1 Asset ansetzen darf.
Art. 10(1)(d)
In F&auml;llen, in denen das Asset nicht auf die Heimatw&auml;hrung des Drittstaates lautet, kann das Kreditinstitut den Verm&ouml;genswert als Level 1 Asset nur bis zu dem Betrag ansetzen, den seine Netto-Liquidit&auml;tsabfl&uuml;sse unter Stressbedingungen in der
Fremdw&auml;hrung erreichen, die seiner T&auml;tigkeit in dem Land entspricht, in dem das Liquidit&auml;tsrisiko &uuml;bernommen wird.
Aktiva, die Forderungen gegen&uuml;ber Kreditinstituten repr&auml;sentieren, die folgende Anforderungen erf&uuml;llen:
Es handelt sich um ein Kreditinstitut,
a. das seinen Sitz in einem Mitgliedsstaat hat oder von der Zentralregierung eines Mitgliedstaats oder der regionalen oder lokalen Gebietsk&ouml;rperschaft in einem Mitgliedstaat gegr&uuml;ndet wurde,
b. und die Regierung oder lokale Gebietsk&ouml;rperschaft ist rechtlich dazu verpflichtet, die wirtschaftliche Basis und
finanzielle Tragf&auml;higkeit zeitlich unbegrenzt zu sichern und jede Risikoposition gegen&uuml;ber der jeweiligen regionalen oder lokalen Gebietsk&ouml;rperschaft wird als eine Risikoposition gegen&uuml;ber der Zentralregierung des Mitgliedstaats behandelt ( Risikogewicht von 0%)
(ii) Es handelt sich um einen „promotional lender“. Derartige Kreditinstitute erf&uuml;llen folgende Anforderungen:
a. Zweck ist die Umsetzung &ouml;ffentlicher Ziele der EU, einer Zentralregierung oder einer regionalen oder
lokalen Gebietsk&ouml;rperschaft eines Mitgliedsstaats
b. Die Darlehensvergabe erfolgt wettbewerbsneutral und ohne Gewinnerzielungsabsicht
c. Vergebene Darlehen sind zu mind. 90% direkt oder indirekt durch die Zentralregierung oder einer
regionalen oder lokalen Gebietsk&ouml;rperschaft eines Mitgliedsstaats garantiert
Aktiva, die Forderungen gegen&uuml;ber oder garantiert durch die Supranationals repr&auml;sentieren, die in Art. 117(2) bzw. Art.
118 CRR benannt werden
Art. 10(1)(e)
Art. 10(1)(g)
Level 2A Assets (Art. 11 LCR): Haircut von mind. 15%
Aktiva, die Forderungen gegen&uuml;ber oder garantiert durch regionale oder lokale Gebietsk&ouml;rperschaften oder PSEs in
Mitgliedsstaaten repr&auml;sentieren, auf die ein Risikogewicht von 20% angewendet werden kann
Aktiva, die Forderungen gegen&uuml;ber oder garantiert durch Zentralregierungen, Zentralbanken, regionale oder lokale
Gebietsk&ouml;rperschaften oder PSEs in Drittstaaten repr&auml;sentieren, auf die ein Risikogewicht von 20% angewendet werden Art. 11(1)(b)
Unternehmensanleihen, die folgende Kriterien erf&uuml;llen:
(i) Mind. CQS 1 (mind. AA- bzw. Aa3) oder &Auml;quivalent bei Short Term Ratings
(ii) Emissionsvolumen von mind. EUR 250 Mio. (oder &Auml;quivalent der Heimatw&auml;hrung)
(iii) Max. Laufzeit von zehn Jahren bei Emission
Art. 11(1)(a)
Art. 11(1)(e)
Level 2B Assets (Art. 12 LCR): Haircut von mind. 50%
(i) Mind. CQS 3 (mind. BBB- bzw. Baa3) oder &Auml;quivalent bei Short Term Ratings
Art. 12(1)(b)
Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research
Was ist eine PSE?
Die Klassifizierung von SSAs beruht zum Teil auf dem PSE-Begriff, der wiederholt in der delegierten Verordnung benannt wird. Nach unserer Einsch&auml;tzung
(vgl. Covered Bond &amp; SSA Special: LCR – Klassifizierung von Covered Bonds und
SSAs) d&uuml;rfte die Klassifizierung einiger Emittenten davon abh&auml;ngig sein, ob sie
regulatorisch als PSE gelten (siehe unten). Wir blicken auf diese Emittenten
und ermitteln, ob eine PSE vorliegt.
Die PSE-Definition
Die CRR definiert PSE dabei im Rahmen des Art. 4(1)(8) CRR wie folgt:
eine nicht gewerbliche Verwaltungseinrichtung, die von Zentralregierungen, regionalen oder lokalen Gebietsk&ouml;rperschaften oder von Beh&ouml;rden,
die die gleichen Aufgaben wie regionale und lokale Beh&ouml;rden wahrnehmen, getragen wird oder
ein im Besitz von Zentralregierungen oder regionalen oder lokalen Gebietsk&ouml;rperschaften befindliches oder von diesen errichtetes und gef&ouml;rdertes Unternehmen ohne Erwerbszweck, f&uuml;r das eine einer ausdr&uuml;cklichen Garantie gleichstehende Haftung gilt, und
kann selbstverwaltete Einrichtungen, die einer &ouml;ffentlichen Beaufsichtigung unterliegen, einschlie&szlig;en.
Unsere Herleitung: Klassifizierung als PSEs
FMS-WM/SoFFin
Auf beide Institutionen trifft u.E. die PSE-Definition zu. Punkt 1 gilt nach unserer Interpretation f&uuml;r den
SoFFin, wodurch die explizite Garantie des SoFFin f&uuml;r die FMS-WM letztendlich zu einer Level-1Klassifizierung f&uuml;hrt. Punkt 3 gilt nach unserem Verst&auml;ndnis f&uuml;r die FMS-WM, wodurch selbst ohne SoFFinGarantie eine Level-1-Klassifizierung erfolgen kann. Eine Klassifizierung &uuml;ber Ausnahme (e) (siehe Folgeseite) ist nicht m&ouml;glich, da die FMS-WM kein Kreditinstitut ist.
Bei der EAA f&uuml;hrt das Fehlen einer expliziten Garantie dazu, dass die PSE-Definition erf&uuml;llt sein muss, um
EAA-Titel als Level 1 Assets klassifizieren zu k&ouml;nnen. Dies ist u.E. der Fall: Punkt 3 trifft nach unserer Ansicht auf die EAA zu, wodurch sie als Level 1 Asset zu klassifizieren ist. Eine Klassifizierung &uuml;ber Ausnahme
(e) (siehe Folgeseite) ist nicht m&ouml;glich, da die EAA kein Kreditinstitut ist.
Die SAGESS stellt nach unserem Verst&auml;ndnis keine PSE dar. Die Banque de France ver&ouml;ffentlichte im vergangenen Jahr dazu eine Liste mit Emittenten, die als PSE gelten. Die SAGESS wird hier nicht aufgelistet,
weshalb sie folglich als Corporate klassifiziert und Level 2A zugeordnet werden sollte.
Nach unserem Verst&auml;ndnis k&ouml;nnte die PSE-Definition f&uuml;r die FMO gelten. Punkt 3 ist hier u.E. ma&szlig;geblich,
da die FMO selbstverwaltet ist und unter &ouml;ffentlicher Beaufsichtigung steht. Damit erfolgt eine Level-1Klassifizierung.
Auch bei der BIG sehen wir Punkt 3 erf&uuml;llt, sodass wir die &ouml;sterreichische Agency als PSE sehen. Die &ouml;ffentliche Beaufsichtigung ist hier u.E. jedoch diskussionsw&uuml;rdig: Da die BIG keine Bank ist, entf&auml;llt die entsprechende Aufsicht. Umfasst diese Definition jedoch eine Beaufsichtigung im Rahmen des Aufsichtsrats oder
&auml;hnlichem, d&uuml;rfte die BIG als PSE gelten. Aufgrund der 20%-Risikogewichtung entspricht dies einer Level2A-Klassifizierung.
Bei der ELG orientieren wir uns am Beispiel der SAGESS, die vom franz&ouml;sischen Regulierer nicht als PSE
gesehen wird. Da Rechtsform und Struktur &auml;hnlich wie bei der SAGESS sind, gehen wir davon aus, dass die
ELG regulatorisch als Corporate zu klassifizieren ist. ELG-Bonds sind damit Level 2A Assets.
Hier besteht aus unserer Sicht Unsicherheit bez&uuml;glich der Klassifizierung, jedoch tendieren wir mittlerweile
dazu, Punkt 3 als erf&uuml;llt anzusehen: Die KBN ist selbstverwaltet und untersteht &ouml;ffentlicher Aufsicht,
wodurch eine Level-2A-Klassifizierung m&ouml;glich ist.
Bei der SEK waren wir anfangs davon ausgegangen, dass die PSE-Definition hier nicht erf&uuml;llt ist. Tats&auml;chlich k&ouml;nnte (wie bei fast allen Agencies) jedoch ebenfalls Punkt 3 wirken, wodurch SEK-Bonds Level 2A
Assets w&auml;ren.
Bei der CORES orientieren wir uns am Beispiel der SAGESS und der ELG. Da Rechtsform und Struktur &auml;hnlich wie bei der SAGESS oder der ELG sind, gehen wir davon aus, dass die CORES regulatorisch als Corporate zu klassifizieren ist. Aufgrund ihres Ratings sind Bonds der CORES damit Level 2B Assets.
Bei der CDP besteht u.E. ebenfalls Unsicherheit dar&uuml;ber, ob der Emittent m&ouml;glicherweise als PSE gilt. Diesbez&uuml;glich tendieren wir mittlerweile dazu, Punkt 3 als gegeben anzusehen, jedoch &auml;ndert dies nichts an
der LCR-Klassifizierung: Durch das Risikogewicht von 50% ist die CDP selbst als PSE nicht als Level 1 oder
Level 2 Asset anrechenbar.
PSE-Definition bietet gro&szlig;en
Generell bietet die PSE-Definition keine klare Begriffsabgrenzung, sodass insbesondere Punkt 3 bei verschiedenen Emittenten Anwendung finden k&ouml;nnte.
Speziell die „kann“-Formulierung scheint Diskretionsspielraum einzur&auml;umen.
Hier d&uuml;rfte der Dialog mit den jeweiligen Regulierern aus Investorensicht daher unumg&auml;nglich sein.
Ausnahme (e) und ihre
Ausnahme (e) umschreibt die beiden Ausnahmeregelungen f&uuml;r spezielle Kreditinstitute, f&uuml;r die eine Level-1-Klassifizierung m&ouml;glich ist.
Unsere Herleitung: Klassifizierung im Rahmen von Ausnahme (e)
Art. 10(1)(e)(ii)
Die BNG d&uuml;rfte u.E. von dieser Ausnahme profitieren und damit Level 1 zugeordnet werden, allerdings besteht auch hier Unsicherheit:
Die BNG erf&uuml;llt zwar das Kriterium der Verfolgung &ouml;ffentlicher Ziele, die Darlehensvergabe erfolgt
jedoch nicht wettbewerbsneutral. Auch ist die BNG keine Non-Profit-Organisation (NPO). Hier wird
die Schw&auml;che dieser Ausnahme deutlich: Ab wann ist die Kreditvergabe nicht-wettbewerblich?
Die BNG ist zwar keine NPO, Unternehmenszweck ist jedoch auch nicht die Gewinnmaximierung.
Das Darlehensportfolio der BNG bestand Ende 2013 zwar zu 88,7% aus Krediten an oder garantiert durch &ouml;ffentliche Institutionen. Jedoch ist hier erneut die Abgrenzung des Darlehensportfolios essentiell: Nach eigenen Angaben gehen mehr als 90% der Darlehen der BNG auf Exposure
gegen&uuml;ber oder garantiert durch &ouml;ffentliche Institutionen zur&uuml;ck.
F&uuml;r die NWB gestaltet sich der Fall analog zur BNG, sodass wir auch hier von einer Level-1Klassifizierung ausgehen.
Auch die NWB verfolgt &ouml;ffentliche Ziele, die Darlehensvergabe erfolgt jedoch nicht wettbewerbsneutral.
Wie die BNG ist die NWB keine Non-Profit-Organisation (NPO), jedoch ist Unternehmenszweck
auch nicht die Gewinnmaximierung.
Auch hier ist die Art der Berechnung bei der Struktur des Darlehensportfolios essentiell. Inkl. z.B.
Sicherungsgesch&auml;ften, die ebenfalls unter Krediten und Forderungen im Halbjahresbericht subsumiert werden, ergibt sich etwa ein Wert von 82,5% statt der mindestens geforderten 90%. Wird
dies ausgeblendet, ergibt sich ein Wert von 96,6%.
Art. 10(1)(e)(i)
Die FMO d&uuml;rfte u.E. als PSE mit einem Risikogewicht von 0% Level 1 zugeordnet werden. Alternativ
w&uuml;rde aus unserer Sicht jedoch auch diese Ausnahme gelten: Die Vereinbarung zwischen dem
niederl&auml;ndischen Staat und der FMO von 1998 schreibt eine Maintenance Obligation vor, wie sie
im Rahmen der Ausnahme (e)(i) gefordert wird. Demnach bestehen hier zwei alternative Wege, um
eine Level-1-Klassifizierung zu erreichen.
Auch die AFD k&ouml;nnte &uuml;ber diese Ausnahme Level-1-f&auml;hig werden, worauf wir bereits in unserem
Special eingegangen waren. Der EP-Status beinhaltet eine Art Maintenance Obligation, die durchaus die Anforderungen der Ausnahme (e)(i) erf&uuml;llen k&ouml;nnte
Die Bpifrance k&ouml;nnte nach unserer Einsch&auml;tzung jedoch nicht von der gleichen Behandlung wie
bei der AFD profitieren. Grund hierf&uuml;r ist, dass die Bpifrance keinen EP-Status aufweist, sondern
lediglich durch ein EP explizit garantiert wird. Anleihen, die durch Banken, auf die Ausnahme (e)(i)
zutrifft, explizit garantiert werden, werden im Rahmen von Ausnahme (e)(i) jedoch nicht eingeschlossen. Davon abgesehen stellt der Garantiegeber, die EPIC BPI-Groupe, kein Kreditinstitut dar.
Der Klassifizierungsweg &uuml;ber diese Ausnahme entf&auml;llt somit.
Auch die Klassifizierung &uuml;ber den PSE-Begriff ist u.E. nicht m&ouml;glich. Weder die Bpifrance noch die
EPIC BPI-Groupe werden unter aktuellem oder altem Namen (Os&eacute;o) in der PSE-Liste der Banque de
France gef&uuml;hrt.
Da die Bpifrance ein Kreditinstitut darstellt, jedoch keine der Ausnahmeregelungen Anwendung
finden, k&ouml;nnen Anleihen des Finanzierers aus unserer Sicht nicht als Level 1 Assets klassifiziert
Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Die Anwendung der Ausnahmen (e)(i) und (e)(i) verdeutlicht aus unserer Sicht
eindrucksvoll, dass weiterhin nicht klar ist, wie bestimmte Emittenten zu klassifizieren sind. Beide weisen Konkretisierungsbedarf auf, jedoch rechnen wir
hier nicht mit einer zeitnahen Klarstellung. Vielmehr d&uuml;rften Aussagen nationaler Regulierer ma&szlig;geblich werden, die wir in den kommenden Wochen und
Monaten erwarten.
Die SSA-Klassifizierung im &Uuml;berblick I
Explizit auf Art. 117(2) CRR verwiesen
Explizit auf Art. 118 CRR verwiesen
Nicht in Art. 117(2) oder Art. 118 CRR aufgef&uuml;hrt
Risikogewicht von 0%
D&auml;nische Regionen
Risikogewicht von 20%
Niederl&auml;ndische Regionen
PSE mit Risikogewicht von 0%*
Explizite Garantie des Landes NRW und Risikogewicht von 0%
Explizite Garantie des Landes BW und Risikogewicht von 0%
Explizite Garantie des Landes BY und Risikogewicht von 0%
Explizite Garantie des Landes BE und Risikogewicht von 0%
Explizite Garantie des Landes HE und Risikogewicht von 0%
PSE mit Risikogewicht von 0%
PSE mit Risikogewicht von 20%
Level 2A*
PSE mit Risikogewicht von 20% (Level 1 durch Ausnahme (e)(i) evtl. m&ouml;glich)*
Ausnahmen (e)(i) und (e)(ii) nicht anwendbar und keine PSE
Kein PSE, jedoch Klassifizierung als Corporate m&ouml;glich
Explizite gesamtschuldnerische Garantie durch 20%-risikogewichtete Sub-Sovereigns
* siehe Herleitungen auf vorherigen Seiten. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research
Die SSA-Klassifizierung im &Uuml;berblick II
Ausnahme (e)(ii)*
PSE mit Risikogewicht von 20%*
Kein PSE, jedoch Klassifizierung als Corporate m&ouml;glich*
Explizite gesamtschuldnerische Garantie durch 0%-risikogewichtete Sub-Sovereigns
Selbst als PSE zu hohes Risikogewicht f&uuml;r Level-2-Klassifizierung
(nur garantierte
Trotz (endlich) erfolgter Ver&ouml;ffentlichung der LCR-Vorschriften besteht bei
ausgew&auml;hlten Emittenten aus unserer Sicht weiterhin deutliche Unsicherheit
bez&uuml;glich ihrer Klassifizierung. Zwar erlauben es die bestehenden Definitionen,
Erwartungen hinsichtlich der Einordnung zu formulieren, letztendlich d&uuml;rfte
jedoch der Dialog mit nationalen Regulierern essentiell sein. Vor diesem Hintergrund bekr&auml;ftigen wir unsere Erwartung, dass in den kommenden Wochen
und Monaten auch die Emittenten Best&auml;tigungen f&uuml;r ihren LCR-Status bei den
jeweiligen Aufsichtsbeh&ouml;rden erfragen werden, was graduell zu einem st&auml;rkeren Verst&auml;ndnis f&uuml;r die Klassifizierung einzelner SSAs f&uuml;hren sollte.
EUR 1161bn
3.2% 0.6%4.9%
WLBANK 1 1/8 09/18/24
CS 0 3/4 09/17/21
HYNOE 0 3/4 09/22/21
CMZB 0 3/8 09/30/19
DANBNK 0 3/8 08/26/19
HSHN 0 3/4 10/07/21
DNBNO 0 3/8 10/07/19
SBAB 0 5/8 10/07/21
CCBGBB 0 5/8 10/14/21
SPKKB 1 1/8 10/14/24
ABBEY 0 3/8 09/18/19
ABBEY 1 1/4 09/18/24
-75 -70 -65 -60 -55 -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5
EUR 1214,9bn
UNEDIC 0 7/8 10/25/22 (fixed)
EIB 1 3/4 09/15/45 (fixed)
NRW 1 1/4 03/14/25 (fixed)
EIB 1 1/4 11/13/26 (fixed)
CADES 1 3/8 11/25/24 (fixed)
11/2014  10. September
10/2014  3. September
09/2014  27. August
EZB beschlie&szlig;t CBPP3
Neue Ratingmethodologie bei S&amp;P
Neue Agency f&uuml;r Deutschland?
Perspektiven am Prim&auml;rmarkt
Wiederbelebung am SSA-Prim&auml;rmarkt
Moody’s ver&ouml;ffentlicht Q1/2014 Report
SSA-Indizes im Performance Review
22. Oktober 2014 09:30h