Source: http://www.notiziariogiuridico.it/bessone_spa_mercato.html
Timestamp: 2018-11-16 12:40:38+00:00
Document Index: 121753439

Matched Legal Cases: ['art. 2', 'art. 116', 'art. 113', 'art. 2623', 'art. 113', 'art. 94', 'art. 2623', 'art. 2623', 'art. 94', 'art. 113', 'art. 113', 'art. 113', 'art. 113', 'art. 113', 'art. 94', 'art. 94', 'art. 62', 'art. 62', 'art. 2623', 'art. 107', 'art. 62', 'art. 133', 'art. 91', 'art. 92', 'art. 47', 'art. 152', 'art. 93', 'art. 106']

Notiziario Giuridico Telematico - SpA
Società per azioni e mercato finanziario.
Prospetto informativo e regime della ammissione alle quotazioni
Sommario: 1. L'appello al pubblico risparmio delle società di capitali. Le società per azioni going public. Costi e benefici delle decisioni di impresa, la posizione di portafoglio degli investitori - 2. La legge di delega 52 del 6 febbraio 1996 e le normative del Tuf. I maggiori diritti degli azionisti di minoranza. - 3. Quotazione delle azioni, sollecitazioni all'investimento. Le norme di regime delle ammissioni e le garanzi del prospetto informativo. - 4. Regole di procedimento e disciplina delle ammissioni a quotazione.I requisiti della società emittente, i requisiti degli strumenti finanziari - 5. Società quotate e attività di mercato. Il sistema delle norme del Tuf e le iniziative di self regulation. Il Codice di autodisciplina delle società con azioni quotate.
1. L'universo dei "diritti" e dei valori che possono essere voce attiva di un portafoglio finanziario è in fase di continua espansione. Ma nel suo contesto ha pur sempre una posizione di primario rilievo il "titolo" costituito da partecipazioni al capitale di rischio di società azionarie. E appunto le "azioni" così come gli "altri titoli" rappresentativi "di capitale di rischio" anch'essi "negoziabili sul mercato dei capitali" sono quanto il secondo comma dell'art. 2 del Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (il Tuf) segnala in apertura del circostanziato elenco degli strumenti finanziari. Si applicano perciò le norme di generale disciplina della materia tuttavia integrate nel modo che si preciserà dalle speciali disposizioni di numerose norme del Tuf . Ma ancor prima (senza che tuttavia occorra un lungo discorso) sarà bene ricordare in che senso l’investimento di risorse monetarie in azioni o altri titoli rappresentativi del capitale di rischio di una società azionaria presenta caratteri che rendono assolutamente indispensabile un loro speciale regime.
A fronte del prezzo di acquisto che è una quantità di denaro certa nel suo contenuto di ricchezza una volta di più si ricevono infatti diritti di incerto (e sempre variabile) valore economico. Si acquista quindi una aspettativa di guadagni di portafoglio che al tempo stesso tuttavia porta con sé il pericolo di perdite. E si sa bene che se per un portafoglio azionario i capital gains possono essere molto consistenti allo stesso modo lo possono essere le escursioni di prezzo verso il basso che lo impoveriscono. Da ciò l'intera policy delle normative di speciale regime dei titoli azionari che sono per grande parte normative di tutela dell'azionista "risparmiatore", e insieme con esse una rigorosa disciplina delle modalità di sollecitazione all’investimento azionario, per fare davvero chiarezza dovendosi considerare quali sono i caratteri distintivi della materia e la complessa trama degli interessi in gioco.
Naturalmente, molto rileva già il comparto delle società per azioni a ristretta base azionaria perché anche nel caso della società partecipata da un contenuto numero di azionisti le regole di perfetta autonomia patrimoniale dell'impresa configurano il congegno operativo che nel modo migliore consente la raccolta di risorse in funzione di attività che si è deciso di svolgere con un adeguato capitale e mediante adeguati assetti (organizzativi e di amministrazione) senza tuttavia impegnare la personale e illimitata responsabilità dei singoli soci. E le società azionarie di questo genere continuano ad essere punto forte del sistema.
Ma ancor più lo sono e saranno in futuro le società di capitali ad azionariato diffuso che con l'offerta di partecipazioni azionarie (o di altri ) ad un ampio pubblico di investitori aggregano ingenti quantità di risorse finanziarie, così da poter praticare attività di impresa a grandi dimensioni mediante apparati aziendali e strategie di mercato difficilmente pensabili nelle forme della società a ristretta base azionaria. Se è vero che non si deve generalizzare sarà quindi chiaro in che proporzioni esiste una stretta interrelazione tra fenomeno della grande impresa e appello al pubblico risparmio, occorrendo poi misurare tutta la distanza che separa operazioni di collocamento azionario in via privata e collocamenti azionari invece attivati mediante una sollecitazione all'investimento rivolta per l'appunto a tutto il pubblico degli investitori .
Se per le operazioni di collocamento in via privata (valgono le generali discipline di codice civile e) non esiste normativa di speciale regime, il collocamento che configuri una sollecitazione del pubblico risparmio come già si sa ne segue necessariamente l'obbligato e speciale regime, dovendosi osservare le disposizioni del Tuf in tema di prospetto informativo e le altre che non sarà qui il caso di enumerare. Valgono comunque tutte le regole del Tuf intese ad assicurare precisi contenuti ed effettività ai principi di costituzione economica che contestualmente domandano garanzie di libertà di iniziativa per le società strumenti finanziari, parità di trattamento dei destinatari della proposta di investimento, interventi di pubblica vigilanza e comunque doverosa . Ma questo è il regime condiviso dalla generalità delle fattispecie di sollecitazione e nelle pagine che seguono interessa invece riferire la particolare disciplina da applicare nella fattispecie della società going public. La società che una volta deciso di fare appello al pubblico risparmio sceglie poi la strategia imprenditoriale e finanziaria di più forte incidenza attivandosi per la ammissione alle quotazioni di un mercato regolamentato.
La decisione di domandare la ammissione a mercati regolamentati impegna la società a complesse valutazioni con il metodo delle analisi . E si devono sopportare già in ragione degli oneri finanziari che di per sé comporta il procedimento da avviare necessariamente avvalendosi dei servizi professionali di una impresa global coordinator e altri ancora. A ciò si aggiungano le valutazioni conseguenti ad un regime normativo che per la parte fiscale davvero non non incentiva alla quotazione. Ma più ancora rilevano (e possono disincentivare) le disposizioni che vincolano le società going public a regole di trasparenza e ad una vigilanza pubblica molto spesso indesiderate. Sarà infine chiaro che una società ad azionariato diffuso e aperta al mercato è perciò stesso , esponendo così gli azionisti di comando al pericolo che altri possano acquistare quantità di azioni tali da diventare anch'essi azionisti influenti o finanche nuova maggioranza con poteri di controllo della società. E in certa misura anche tutto questo spiega perché nel caso italiano il numero delle società quotate continua ad essere notevolmente contenuto. Ma nel corso degli anni recenti si è rilevata una considerevole inversione di tendenza. E i benefici che una società consegue going public si percepiscono con grande immediatezza.
E' vero che la decisione imprenditoriale di dar corso al procedimento inteso conseguire la ammissione alle quotazioni di un mercato regolamentato può avere di volta in volta sue particolari motivazioni. Ma comunque e in linea generale per la società sarà del maggior rilievo già la chance costituita dalla possibilità di fare raccolta di risorse finanziarie ad una scala molto ampia,rivolgendo l'offerta di mercato ad un mondo di investitori che in tempi di economia globale è sempre più anche mondo di mercati e di investitori all'estero. Ma vi è di più perché going public allo stesso modo la società avrà maggior accesso al mondo ormai tanto importante degli investitori istituzionali (e dell'investitore istituzionale ). Molto rilevano anche eventuali iniziative di investimento azionario proposte ai dipendenti dell'impresa (e di stock options offerte ai suoi dirigenti) che saranno tanto più apprezzate quanto maggiore sarà la possibilità di convertire i titoli in moneta su di un loro mercato.a grande dimensione. Si pensi infine a quanti benefici in punto di immagine una società deriva dal fatto stesso di essere società ammessa alle quotazioni. Quale sia poi la posizione dell'investitore destinatario dell'offerta di mercato della società going public sarà facile intendere.
Sul lato dei possibili dell'operazione finanziaria occupano posizione assolutamente dominante i fattori di rischio inevitabilmente correlati all'investimento azionario. Ma anche a non considerare i possibili benefici di capital gains (che ovviamente saranno invece per primi considerati) l'investimento azionario presenta pur sempre caratteri meritevoli di positiva considerazione. Se il titolo si scambia su mercati regolamentati ed efficienti sarà particolarmente elevato il grado di liquidità dell’investimento essendo immediata e continua la possibilità di trovare un compratore delle partecipazioni azionarie che si fosse interessati a vendere.
E sarà ben maggiore la possibilità di valutare con certezza la consistenza finanziaria del portafoglio perché le transazioni che sul mercato si perfezionano in via immediata e continua formano prezzi realmente significativi che indicano con certezza il valore delle partecipazioni azionarie. Quanto alle altre informazioni che all’investitore occorrono per ulteriori valutazioni di portafoglio valgono le norme che obbligatoriamente impegnano le società con azioni quotate ad assicurare trasparenza di assetti proprietari e trasparenza delle loro attività così come ampia comunicazione al pubblico degli eventi price sensitive . Ad integrare la serie delle garanzie che si offrono all’azionista provvedono infine le norme che per le società con azioni quotate stabiliscono obbligo di revisione contabile e vigilanza della Consob. Ma di tutto questo e altro ancora (anche con riguardo alle norme di diritto penale) occorrerà dire con maggior precisione più avanti.
2. I caratteri distintivi della materia e la complessa trama degli interessi in gioco motivano ampiamente la linea di politica del diritto seguita dal legislatore degli ultimi anni Novanta. Delegando il governo ad emanare un delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria e mercati mobiliari, la legge 52 del 6 febbraio 1996 al tempo stesso prefigurava infatti significative riforme di una consistente parte della disciplina delle società con azioni quotate. Anche per la materia societaria principio direttivo della legge di delega era il necessario incremento delle garanzie di , in modo particolare domandandosi un necessario incremento dei delle società going public. Perciò la legge di delega impegnava il governo a realizzare compiutamente un programma di politica del diritto già avviato con la legge 216 del giugno 1974 che come si ricorderà aveva stabilito una prima serie di norme di speciale regime delle società di capitali ammesse alle quotazioni di mercato.
Da allora non sono mancate altre norme orientate nella medesima direzione ma una organica disciplina del settore è diventata punto forte dell'ordinamento soltanto con la svolta legislativa finalmente operata dal Tuf a febbraio del 1998. E si consideri che con le prescrizioni dell'art. 116 la normativa del Tuf ha poi disposto l'applicazione di regole di speciale regime anche alle società pure non quotate quando ne sono emessi strumenti finanziari comunque . Si tratta di disposizioni molto significative perché da esse emerge con grande evidenza tutta l'estensione di campo di una politica del diritto nel segno dell'investor protection che il legislatore degli anni Novanta ha congegnato al giusto punto di equilibrio tra discipline di mercato finanziario e disciplina della materia societaria.In questo senso la normativa del Tuf presenta davvero tutti i caratteri di una decisa inversione di tendenza.
Per una intera fase storica si era infatti pensato che fosse davvero possibile garantire soltanto mediante discipline di razionale e vigilata organizzazione del mercato, ritenendosi invece scarsamente rilevanti gli strumenti di garanzia resi disponibili da quanto una disciplina della materia societaria possa stabilire in punto di soggettivi delle minoranze azionarie o per forza di controlli alla compagine sociale. Diritti delle minoranze azionarie e controlli di governance all'interno delle società quotate che il legislatore degli ultimi anni Novanta ha invece considerato massimamente rilevanti .Da ciò l'inversione di tendenza operata dalla normativa del Tuf e le disposizioni di nuovo regime delle in mercati regolamentati .
Già in passato ma ancor più in presenza delle disposizioni che il terzo titolo della quarta parte del Tuf riserva a società e a disciplina delle società molto si è discusso se il loro regime le configuri come un tipo societario diverso e distinto da quello delle società azionarie non quotate o se invece si tratti di varianti normative che non giungono a tanto. E si ricorderà che guardando al complesso universo delle società per azioni (in passato molto si era discusso e) ancora si discute in che misura sia razionale e perciò da preferire il modello normativo di una disciplina tendenzialmente unitaria e in che misura occorra invece provvedere ad una diversificazione di regime a seconda delle particolarità dei singoli comparti di società azionarie e delle singole fattispecie. Ma se più delle discussioni in astratto interessano law in action e realtà del sistema normativo non sarà difficile fare chiarezza.
L’ormai consolidata esperienza della generalità degli ordinamenti dei paesi a capitalismo maturo assegna infatti posizione residuale al modello della disciplina unitaria, perché dovunque alla diversità dei fenomeni nel lungo periodo finiscono per corrispondere diversità dei congegni normativi.E una medesima politica del diritto caratterizza l'insieme delle direttive comunitarie che in questa materia sono ormai da lungo tempo l'autentico punto di vertice dell'intero sistema .Lo speciale regime delle società con azioni in questo senso è soltanto il principale punto di emersione di un orientamento legislativo che opera con sempre maggiore estensione di campo. Ma è regime che più di ogni altro si segnala per il suo rilievo e per i suoi caratteri di complessità, e per il grande numero delle disposizioni di deroga alle discipline generali che occorre stabilire (e ovunque si stabiliscono) quando si devono regolamentare società going public, una volta di più intese come tali appunto quante con la quotazione delle azioni sul mercato finanziario e rivolgendosi al pubblico risparmio per una sollecitazione all’investimento che rende indispensabili norme di garanzia e forme di vigilanza assolutamente particolari a veder bene finiscono per far parte a sé.
Quando poi si guarda allo scenario d'insieme di inizio secolo ne emergono ora con ogni evidenza i fattori dominanti in una economia finanziaria che diventa in crescente quantità economia globale e net.economy dove l'offerta di mercato delle società azionario è sempre più spesso sollecitazione all'investimento attivata alla scala internazionale. Anche da ciò il progressivo incremento delle norme di regime speciale di modo che continuare a discutere se la società con azioni quotate sia oppur no separato sociale è cosa che interessa davvero meno di una ricognizione di materia utile al fine di identificarne le specialità di ordinamento. Ancor prima occorre tuttavia segnalare disciplina sostanziale e regole di procedimento della ammissione a quotazione, così come ricordare quanto già si era osservato con riguardo al prospetto informativo di questa particolare fattispecie di appello al pubblico risparmio (e perciò alle prescrizioni dei tre commi dell'art. 113 del Tuf e alle disposizioni regolamentari della Consob,dovendosi guardare con particolare attenzione anche alle norme che adesso stabilisce l'art. 2623 del codice civile ).
3 . Per la società che going public deliberi di domandare la ammissione dei suoi strumenti finanziari alle quotazioni di un mercato regolamentato, il provvedimento di ammissione richiesto dalle norme del Tuf è quanto serve al fine di aggiungere i suoi titoli azionari al numero dei valori mobiliari che si trattano con carattere di continuità e su scala di massa, seguendo poi da allora l’incontro di domanda e offerta delle azioni secondo regole di trasparenza e di efficienza che soltanto una organizzazione di mercato può assicurare. E il provvedimento di ammissione compete alla società di gestione del mercato che secondo le disposizioni del Tuf dovrà svolgere i riscontri necessari per acccertare che della ammissione esistano tutti i requisiti. Ma ancor prima occorre assicurare le garanzie di trasparenza dell' che una volta di più esigono un prospetto informativo e interventi di vigilanza regolamentati dalla Consob.
Insieme ad altri requisito necessario per l'ammissione alle quotazioni è una diffusione dei titoli tra il pubblico, e perciò come si usa dire una quota di flottante che consenta un regolare svolgimento del loro mercato.E quando sarà necessario assicurare ai titoli una diffusione che ancora manca mediante una prima sollecitazione del pubblico risparmio, si renderà indispensabile osservare le norme che in linea di principio non consentono sollecitazioni in assenza di un prospetto informativo. Ma anche quando si tratti di titoli che già hanno sufficiente sarà pur sempre operante l'obbligo imposto dal primo comma dell'art. 113 del Tuf. Perciò degli strumenti finanziari che si avviano al mercato deve e obbligatoriamente deve pubblicare un prospetto di quotazione comprensivo delle informazioni che il Tuf indica al secondo comma dell'art. 94.
Come si ricorderà anche i trovano adesso ulteriore disciplina nella nuova formulazione dell'art. 2623 del codice civile, che configura quale fattispecie di illecito penale (sanzionato da reclusione o arresto ) il comportamento deviante di chi si renda consapevolmente responsabile di o dell'occultamento di tali da indurre in errore i destinatari della dovuta informativa di mercato. Valgono perciò regole e una ratio legis che già si conoscono. A quanti scelgono di investire in valori di genere finanziario una volta di più occorre infatti garantire tutta la documentazione necessaria per maturare decisioni di portafoglio che nel caso dell'investire in azioni come si sa sono sempre decisioni complesse e ad elevata soglia di rischio.
Se per parte sua la norma dell'art. 2623 del codice civile sanziona con la forza dello strumento penale i comportamenti più gravemente devianti, struttura portante del sistema in questo senso sono poi i poteri che istituzionalmente competono a quanti svolgono funzioni di vigilanza amministrativa. E' vero che anche in questa materia alla pubblica vigilanza non sono consentite valutazione nel merito finanziario dell'offerta di mercato. Ma sarà chiaro che dal prospetto di ammissione a quotazione si deve pur sempre pretendere la particolare consistenza informativa in linea di principio già richiesta dal secondo comma dell’art. 94. Si rendono quindi indispensabili tutti i riferimenti e gli elementi di valutazione che nel caso singolo agli investitori occorrono per formarsi un «fondato giudizio» sia «sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria» e «sull’evoluzione dell’attività» del soggetto che promuove l’iniziativa, sia «sui prodotti finanziari» così come «sui (...) diritti» che ne costituiscono l’oggetto. E non sarà più il caso di ricordare che le informazioni dovute al mercato devono presentare caratteri di verità così come completezza di dati e notizie.
Stabiliti (con la disposizione del suo primo comma) i principi di vertice della disciplina, uniformandosi al modello che caratterizza l'intero ordinamento di settore l'art. 113 del Tuf prefigura le regole di puntuale regolamentazione del prospetto di quotazione mediante il rinvio (del suo secondo comma) a poteri normativi della Consob che sarà il caso di considerare con la maggior attenzione. E a completare la disciplina di materia provvedono le prescrizioni (del terzo comma) dell'art. 113 che assegnano regime di ai prospetti di quotazione redatti in conformità delle direttive comunitarie e approvati dall' di . Ma alle prescrizioni del Tuf occorre adesso guardare nella prospettiva segnata dal legislatore comunitario con le basic rules della direttiva 34 del maggio 2001, dovendosi po considerare anche quanto è progetto della nuova direttiva comunitaria in materia di prospetto informativo adesso in discussione presso il Consiglio e il Parlamento europeo.
La direttiva del maggio 2001 è insieme di norme dichiaratamente intese ad una secondo logica unitaria delle disposizioni in passato già variamente espresse da un consistente numero di direttive di oggetto particolare. la direttiva perciò considera e regola l'intera materia delle ammissioni a quotazione e della informazione di mercato che con esse si rende indispensabile, sia per sia per agevolare le società azionarie nell'acquisizione di risorse di capitale in una estesa quanto l'Unione europea, cosa che in decisiva misura dipende dalla consistenza delle garanzie che si assicurano agli investitori interessati ad un portafoglio azionario . E se si guarda ai particolari contenuti della direttiva immediatamente si constata quale rilievo il legislatore comunitario attribuisce ad una disciplina di preventiva informazione e di prospetto informativo sufficientemente rappresentative dei caratteri distintivi dell'investimento in titoli di rischio. Quale sia poi in materia di disclosure il complessivo orientamento del legislatore comunitario segnala il progetto di nuova direttiva ormai in fase di avanzata elaborazione.
In una prospettiva di analisi attenta al disegno delle norme di fonte sovranazionale altro ancora occorre poi già adesso considerare. Insieme a quanto è regola di trasparenza (e sua garanzia) le disposizioni della direttiva del maggio 2001 al tempo stesso indicano infatti i requisiti che emittenti e strumenti finanziari devono presentare perché si consegua la ammissione alle quotazioni di un mercato che sia . Non stabiliscono invece quali sono i requisiti per la ammissione a mercati regolamentati diversi dai , per essi dovendosi quindi ritenere consentita una separata disciplina che fosse variamente stabilita dal singolo legislatore nazionale (o dall'authority di vigilanza del singolo paese di appartenenza comunitaria). E si preciserà più avanti in che misura consistenti diversificazioni di regole si riscontrano sia quanto alle condizioni di volta in volta considerate presupposto necessario del provvedimento di ammissione alle quotazioni, sia quanto ai contenuti del flusso informativo dovuto al mercato da società comunque .
Ma con riguardo al prospetto informativo di quotazione la norma dell'art. 113 del Tuf ha comunque prefigurato una disciplina di ordine generale a valere per tutti i mercati regolamentati (si tratti oppur no di ). Da ciò un discorso inevitabilmente complesso. E sarà bene cominciare a fare chiarezza appunto in ordine alle regole nazionali di puntuale regime dei documenti di prospetto informativo. Vale la policy sempre privilegiata dalla disciplina di settore. Alle disposizioni di carattere generale stabilite dall'art. 113 del Tuf, e perciò riferite ad ogni e qualsiasi mercato si aggiungono le prescrizioni regolamentari della Consob, dove si precisano le singole discipline di prospetto informativo in considerazione del diverso genere delle possibili fattispecie, anche in materia di ammissione alle quotazioni la normativa di trasparenza perciò adeguandosi alle esigenze informative degli investitori che una volta di più sono variabile dipendente dal genere degli oggetto dell' offerta di mercato. Si opera secondo il modello del secondo comma dell'art. 113 espressamente inteso a stabilire le competenze della Consob che sia pure in via breve.
Compete alla Consob determinare i contenuti del prospetto di quotazione così come le modalità da seguire per la sua pubblicazione, occorrendo poi specifiche disposizioni in caso di domanda di ammissione alle quotazioni. E se sono d'obbligo le informazioni indicate dal secondo comma dell'art. 94 del Tuf compete al discrezionale (ma motivato) apprezzamento della Consob valutare se non sia il caso di integrarne la disciplina con la indicazione di ulteriori informazioni . Compete infine ancora alla Consob disporre in via regolamentare quanto si renda necessario per le sue funzioni di vigilanza con quelle della società di gestione del mercato, essendosi poi stabilito già al quinto comma dell'art. 94 che alla società di gestione (su sua richiesta) possono essere conferiti compiti di del prospetto informativo.
Ad esercitare le sue competenze di law maker della materia la Consob ha provveduto con il regolamento 11971 del 14 maggio 1999 (e poi successivamente modificato) che qui si segnala per le sue principali enunciazioni di principio. Se la società gli strumenti finanziari deve avviare una per conseguire la soglia di indispensabile quale della ammissione a quotazione, il prospetto informativo sarà unico nel senso che una volta corredato delle informazioni comunque occorrenti per poter fare già il prospetto di quotazione sarà considerato tale da consentire di avviare le previste operazioni di sollecitazione. Quanto infine alle integrazioni del contenuto informativo del prospetto di quotazione si devono considerare in modo particolare gli artt. del regolamento 11971.
4. Una volta provveduto a quanto occorre in punto di configurazione del prospetto informativo, e se erano necessarie una volta concluse le attività di mercato intese a intese a precostituire il dovuto flottante, sarà possibile dar operativamente corso al procedimento di ammissione alle quotazioni. Si presenterà una domanda aggiungendo in allegato la documentazione richiesta (e obbligandosi all'osservanza delle normative che regolano il comparto azionario di riferimento). Seguiranno gli adempimenti di genere istruttorio della società di gestione del mercato .Seguirà infine il provvedimento che delibera la ammissione alla quotazione sempre che ne esistano tutti gli indispensabili presupposti variamente costituti da requisiti della società gli strumenti finanziari e requisiti degli stessi .Si applica una complessa disciplina volta a volta diversa a seconda dei diversi assetti e dei diversi comparti del mercato azionario.
In queste pagine saranno considerate soltanto le grandi linee del sistema del Tuf dovendosi tuttavia ricordare che la direttiva comunitaria del maggio 2001 anche in materia di ammissione alle quotazioni stabilisce adesso importanti principi secondo la indicata policy di ormai urgente uniformazione delle legislazioni nazionali. Per parte loro, le prescrizioni del Tuf sono prescrizioni nel segno di una decisa delegificazione e a veder bene norme di puro e semplice rinvio ad altra fonte normativa. La disposizione del secondo comma dell’art. 62 avverte infatti che compete al law making power di ogni singolo mercato ( e con riguardo ad ogni suo singolo comparto) indicare le condizioni e le modalità di ammissione degli strumenti finanziari alle negoziazioni che sul mercato si svolgono. Si configura perciò un regime multiforme che deriva per intero la disciplina delle ammissioni da quanto volta a volta stabiliscano le norme regolamentari variamente disposte dalla società che svolge funzioni di gestione del mercato. Si tratta di norme che se hanno contenuto puntuale al tempo stesso presentano elevati gradi di flessibilità, essendo chiaro che in considerazione delle possibili particolarità di società e degli strumenti finanziari emessi le discipline regolamentari stabiliscono le necessarie varianti di regime già con riguardo alle disposizioni di ammissione alle quotazioni. Naturalmente in queste pagine non è necessario (non è comunque possibile) riferire le singole varianti di regime. Ma sarà pur sempre il caso di segnalare le disposizioni di principio che in modo più significativo caratterizzano l'ordinamento della materia, quale risulta stabilito dalle normative regolamentari . Normative (una prima volta deliberate a dicembre del 1997 e in allora dalla Consob ma adesso) contenute nel regolamento deliberato a settembre del 2001 e approvato dalla Consob con su deliberazioni del 14 novembre e del 5 dicembre 2001.
Quanto ai requisiti della società emittente, gli strumenti finanziari, occorre intanto che sia documentata la loro regolare costituzione così come la conformità delle sue normative di statuto alle disposizioni di legge. Ma anche una volta accertata la loro osservanza molto altro si deve considerare. Le disposizioni regolamentari avvertono che l'ammissione alle quotazioni di mercato non sarà consentita se la complessiva risulta essere tale da . Ancora all' le disposizioni regolamentari guardano poi quando ne viene precisato che in ogni caso l'ammissione al mercato può essere a si ritenga . A regolare in modo puntuale la materia provvede infine la indicazione dei requisiti di ammissione che già l'art. 62 del Tuf domandava di stabilire.
E con riferimento all' di la disciplina regolamentare di Borsa italiana s.p.a. si caratterizza per la necessaria compresenza di requisiti e fattori condizionanti che con ogni evidenza presentano caratteri di particolare rilievo. L' deve aver e nel modo previsto i degli ultimi tre esercizi annuali. E per almeno uno di essi occorre positivo della società di revisione contabile, essendo escluso che possa darsi ammissione alle quotazioni nel caso di un giudizio invece (o qualora la società di revisione dichiari la sua di formulate le sue valutazioni). Ma vi è di più perché (cosa davvero importante) all'emittente al tempo stesso si domanda di comprovare lo svolgimento in via diretta o mediante e comunque di un attività capaci di .
Ne risulta configurata una normativa intesa a consentire l'accesso al mercato soltanto ad emittenti che possano assicurare agli investitori una affidabile e motivata decisione di portafoglio ,anche in tal senso molto rilevando l'ulteriore disposizione regolamentare espressamente intesa ad escludere l'ammissione alle quotazione se l' di bilancio sono rappresentati da partecipazioni al capitale di altre società. Quanto poi ai requisiti degli strumenti finanziari vale la regola di principio che le dei titoli devono necessariamente essere tali da garantire di un loro mercato. Se è naturalmente necessario non sarà perciò tuttavia sufficiente che si tratti di titoli emessi .
Dovrà al tempo stesso trattarsi di strumenti finanziari “liberamente trasferibili” e comunque tali da consentire le operazioni di “liquidazione” e di “compensazione” che fanno di un mercato per l'appunto un regolare e affidabile mercato. Per i titoli azionari valgono poi ulteriori e particolari prescrizioni essendo richiesta una loro consistente “capitalizzazione” commisurata a euro. E si è stabilita una speciale disciplina per le azioni senza diritto di voto che possono essere ammesse a quotazione soltanto se quotate sono già (o contestualmente si quotano) azioni con diritto di voto.Già si sa che tra i requisiti della ammissione a quotazione occupa infine una posizione di particolare rilievo la diffusione sul mercato degli strumenti finanziari, in una misura tale da garantire agli investitori che il flottante sia della grandezza indispensabile per assicurare la dovuta continuità degli scambi.
Per la materia azionaria in linea di principio si considera misura adeguata una diffusione delle azioni “tra il pubblico” alla soglia del venticinque per cento del capitale della società “rappresentato dalla categoria di azioni delle quali si chiede la quotazione”. Non è tuttavia escluso che un regolare mercato del titolo si consideri possibile e affidabile anche con una quantità di flottante meno elevata. Ma per raggiungere la richiesta quantità di flottante spesso saranno comunque necessarie offerte pubbliche di sottoscrizione di titoli derivanti da un aumento di capitale o offerte pubbliche di vendita di titoli azionari già emessi attivate appunto per conseguire la necessaria soglia di diffusione. Quando ciò occorra a curare l’operazione provvederanno imprese di intermediazione e talvolta una impresa global coordinator.
Una volta accertata la compresenza dell'intera serie dei requisiti di ammissione che si sono segnalati, l'offerta azionaria della società going public andrà finalmente al mercato con le garanzie di trasparenza assicurate dal prospetto informativo che tanto più rlevano nel caso dell'investimento in titoli di rischio. E non sarà necessario ripetere (ma convene richiamare) quanto altrove si era già osservato con riguardo ai particolari caratteri che la responsabilità da prospetto presenta appunto in materia di ammissione alle quotazioni del mercato azionario, essendo davvero forte innovazione di regime la fattispecie di reato adesso prevista dalla nuova formulazione dell'art. 2623 del codice civile).
Se queste sono le grandi linee della disciplina da più parti si segnalano tuttavia sue opportune integrazioni. E ancora di recente la Consob ha per l'appunto segnalato la necessità di una più rigorosa formulazione delle disposizioni che regolano l'ammissione alla quotazioni di borsa (e più rigorosi criteri di interpretazione e di applicazione delle disposizioni già in vigore). In modo particolare è poi all'attenzione la fattispecie delle start up intese come tali le società di recente costituzione che perciò stesso non possano presentare neppure un blilancio annuale e certificato. E' vero che in tale fattispecie era pur sempre consentito domandare una deroga ai principi generali che regolano la materia .Tuttavia comprensibilmente si domandavano prudenza e si consigliavano possibili integrazioni della normativa adesso disposte dalla disciplina regolamentare del 2001. Ma questo è soltanto uno dei punti di emersione dei problemi ancora lontani da una adeguata soluzione. E per fare ancora un esempio si pensi al ruolo di grande rilievo che nello svolgimento delle attività correlate all'ammissione a quotazione compete all'impresa sponsor.
Ma questo è soltanto uno dei punti di emersione dei problemi ancora lontani da una adeguata soluzione. E per fare ancora un esempio si pensi al ruolo di grande rilievo che nello svolgimento delle attività correlate all'ammissione a quotazione compete all'impresa sponsor.Si tratta di figura professionale che le norme del Tuf non considerano e tuttavia una circostanziata regolamentazione delle sue attività è davvero necessaria. Da ciò il rilevante interesse delle disposizioni regolamentari di recente deliberate da Borsa italiana s.p.a.. Se svolge ampia e importante attività con riguardo all'ammissione alle quotazioni dei mercati regolamentati , a far data dall'avvio delle negoziazioni (e per tutta la durata del suo incarico professionale) lo sponsor infatti svolge spesso ulteriori attività, assumendo impegno di assicurare al mercato un consistente flusso di elementi informativi quanto ad iniziative del management, a valutazioni di analisi finanziaria o altro ancora che possa significativamente riguardare i soggetti emittenti e gli strumenti finanziari da loro emessi.
All'attività di sponsor possono provvedere le banche, le imprese di investimento (nazionali ma anche comunitarie e extracomunitarie) e gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale dell'art. 107 del Tub, sempre che si tratti di banche o imprese diverse da quante sono parte del gruppo societario di appartenenza dell'emittente.E speciali disposizioni regolatrici di situazioni a rischio operano adesso con finalità di prevenzione dei possibili conflitti di interesse in caso di partecipazioni azionarie (e di rapporti di genere creditizio) che presentano comunque evidenti caratteri di criticità. Ma si tratta di prescrizioni regolamentari che sono soltanto un primo passo nella giusta direzione.
5. Una volta conseguita la ammissione alle quotazioni per società “emittente” e “strumenti finanziari” ammessi alle transazioni di mercato entrano in operatività le disposizioni di speciale regime che sarà bene passare in veloce rassegna. Disposizioni che in osservanza della prescrizione del secondo comma dell'art. 62 del Tuf al tempo stesso stabiliscono quando sarà necessario deliberare la sospensione degli strumenti finanziari dalle negoziazioni o finanche la loro esclusione dal mercato. Valgono regole che saranno indicate più avanti dovendosi avvertire che la cessazione delle negoziazioni può anche derivare da una richiesta della società emittente. E in tal caso si pongono i problemi di tutela degli investitori che vengono in evidenza già all'art. 133 del Tuf . Ma la tutela degli investitori (e in particolar modo degli azionisti di minoranza “azionisti risparmiatori”) è ancora una volta policy che caratterizza la intera disciplina di materia nel senso chiaramente indicato dalla norma di apertura della parte quarta del Tuf .
Insieme con la efficienza e la trasparenza del mercato, le garanzie di “tutela degli investitori” sono infatti ciò che l'art. 91 indica come finalità della pubblica vigilanza. E per parte sua l'art. 92 stabilisce principio di market egualitarianism impegnando gli emittenti quotati ad assicurare “il medesimo trattamento” a tutti “i portatori” degli strumenti finanziari quotati che “si trovino in identiche condizioni”. Seguono norme assai circostanziate e di notevole complessità di modo che una esposizione (in termini elementari e) in via breve dell'ordinamento delle società con azioni quotate non è davvero cosa semplice. Deve in ogni caso muovere da un richiamo dei grandi principi di costituzione economica che appunto con la “tutela del risparmio” in “tutte le sue forme” imperativamente domandata dall'art. 47 anche per questa materia indicavano obbligate linee di percorso normativo.
Muovendo nella direzione indicata sia dalle disposizioni costituzionali che dalle direttive comunitarie, la «parte quarta» del Tuf nel suo “titolo terzo” è normativa ad ampio ambito di incidenza, considerato che la sua disciplina riguarda sia le società con azioni “quotate” in mercati mobiliari «regolamentati» sia quante al mercato offrono azioni non quotate ma comunque “ampiamente diffuse” presso il pubblico degli investitori, che comprensibilmente si attendono (e dalle disposizioni del Tuf adesso finalmente ricevono) serie garanzie di tutela. E sono garanzie rese operative da numerose prescrizioni di diverso genere.
Si applica infatti una disciplina che in consistente misura è anche disciplina di prevenzione e di sanzione delle fattispecie di illecito con lo strumento forte delle norme di diritto penale intese a perseguire come reato tutta una serie di comportamenti devianti di particolare gravità. E anche in questo senso costituiscono davvero importante svolta di sistema le norme del decreto legislativo del marzo 2002, che come si ricorderà ha sostituito le disposizioni dell'undicesimo titolo del quinto libro del codice civile formulando nuove disposizioni per la disciplina penale della materia societaria. La disciplina da considerare è poi in ogni caso disciplina di vigilanza amministrativa a carattere fortemente pervasivo e attivata con tutti gli strumenti che saranno segnalati più avanti.
Dal loro impiego deriva e immediatamente si percepisce la grande distanza che n questo senso ormai separa e fortemente differenzia le società con azioni “quotate” o comunque “ampiamente diffuse” dalle altre società azionarie. E per opinione generale le norme del titolo terzo della sua quarta parte sono tra le più innovative nell'intero contesto del Tuf. A tutela degli investitori (ma anche «avendo riguardo» alla «stabilità», alla «competitività» e al «buon funzionamento» dell'economia finanziaria) le norme del Tuf stabiliscono infatti garanzie di trasparenza delle attività di impresa e degli assetti azionari, nuovi e maggiori diritti degli azionisti di minoranza, più estese funzioni di controllo sull’amministrazione della società e molto altro ancora. Anche per questa parte di materia si è impiegata la tecnica normativa sempre seguita dal legislatore degli ultimi anni Novanta. Perciò le norme del Tuf delineano le grandi linee del sistema mediante disposizioni di principio ma in ampia misura rinviano poi alle ulteriori prescrizioni e alle attività di vigilanza che si assegnano alle competenze istituzionali delle autorità di pubblica regolazione dell’economia finanziaria. E come si sa un ruolo di particolare rilievo compete alla Consob chiamata allo svolgimento di funzioni di vigilanza quanto mai impegnative che portano con sè l’impiego di estesi poteri di genere regolamentare e di moral suasion.
Anche in questo senso all’ordinamento della materia si deve guardare con l’attenzione necessaria per apprezzare tutti i caratteri distintivi di una disciplina di settore che appunto per ciò molto si allontana dai contenuti e dalle regole del quinto libro del codice civile. Caratteri distintivi già immediatamente visibili se soltanto si considerano la configurazione di una particolare categoria di azioni quali sono le azioni di risparmio, il particolare regime delle assemblee e delle azioni di responsabilità degli amministratori , le prescrizioni a garanzia della trasparenza delle attività sociali e delle proprietà azionarie che costituiscono “partecipazioni rilevanti” per la loro consistente entità, la regolazione dei rapporti di “gruppo” e degli accordi “parasociali” tanto più determinanti quando intercorrano tra soci di comando. E molto rileva la normativa (che come si sa talvolta è normativa di obbligo) da applicare in caso di offerte pubbliche di acquisto o di acquisto e di scambio, per esse dovendosi ricordare il tormentato processo di elaborazione di una disciplina comunitaria a tutt'oggi ancora lontana da risultati utili.
Speciali disposizioni operano poi per configurare rilevanti particolarità dello status socii e delle fattispecie di impugnazione delle deliberazioni assunte dall'assemblea degli azionisti. Altre riguardano rappresentanza e delega nell’esercizio di diritti di voto (e voto per corrispondenza), così come operano speciali regolamentazioni degli aumenti di capitale e delle operazioni di fusione o di scissione societarie E ancora speciali regolamentazioni stabiliscono la disciplina dei controlli contabili e di gestione esistendo infine uno regime di relazione semestrale (e talvolta trimestrale) oltre che speciale regime dei documenti di bilancio della società. Già con riferimento a queste parti di materia (e non queste soltanto) per misurare la estensione di campo delle particolarità di un ordinamento di settore tutto nel segno della stabilità dei mercati e della riconosciuta esigenza di maggior tutela delle minoranze azionarie sarebbe perciò necessario il lungo discorso in queste pagine invece impensabile.
Per fare soltanto alcune ma rilevanti segnalazioni di argomento,il regime delle azioni di risparmio si dovrebbe precisare con riguardo all'intera serie delle disposizioni degli artt. 145 a 147 del Tuf. In altra prospettiva di analisi oltre che dire diffusamente di documenti di bilancio , collegio sindacale e revisione contabile sarebbe importante guardare con la dovuta attenzione alle finalità e ai modi del controllo giudiziario secondo la ratio legis dell'art. 152. E guardando alla disciplina dei fenomeni di gruppo sarebbe indispensabile una attenta lettura dell'art. 93 del Tuf, dove si provvede ad una puntuale definizione della nozione di controllo rilevante nel caso di società quotate. Ma si devono allora leggere gli artt. 115, 121 e 122 insieme con gli artt. 149 e 157 (e prima ancora le disposizioni dell'art. 106 in materia di Opa obbligatoria). In materia di trasparenza e di garanzie dell'informazione numerose altre considerazioni si dovrebbero poi aggiungere (e sono comunque da leggere per intero almeno le disposizioni degli artt. 128,150 e 153 del Tuf così come sarà bene richiamare le policies del già segnalato progetto di direttiva in materia di “conglomerati finanziari”).
Se molto più si dovrebbe considerare (e poi approfondire) l'esposizione delle grandi linee della disciplina in ogni caso dovrebbe poi indicare un complessivo orientamento di politica del diritto e i principali punti di emersione del sistema normativo che ne risulta configurato. Policies e sistema che già in evidenza nelle disposizioni di regime delle ammissioni a quotazione ancor più risaltano nelle disposizioni regolatrici di proprietà e attività societarie, dovendosi ricordare ancora una volta i criteri di uniformazione delle legislazioni nazionali adesso significativamente stabiliti dal legislatore comunitario con la direttiva del maggio 2001. Direttiva che disegnando il modello di una evoluta financial economy per l'intero universo dell'Unione europea (guarda in modo particolare alla “stabilità” dell'economia finanziaria ma al tempo stesso) assegna valore principale appunto “agli interessi degli investitori”. Il mondo delle società di capitali tuttavia non vive soltanto di apparati normativi dello stretto diritto.
In questo senso merita grande attenzione la linea di tendenza utilmente indicata dal Codice di autodisciplina che in tema di corporate governance delle società con azioni quotate si è approvato ad ottobre del 1999 e adesso in corso di utile revisione. A quanti hanno elaborato i contenuti del codice di autodisciplina (o hanno comunque assicurato adesione all'iniziativa impegnandosi all'osservanza delle sue disposizioni) si deve infatti un significativo passo nella giusta direzione, perché se è vero che in questa materia e per ogni sua parte occorre pur sempre forte presenza di norme con carattere di imperatività, l'esperienza dei sistemi ad economia finanziaria davvero evoluta insegna che molto sempre contano anche i principi di self regulation delle attività imprenditoriali .E tanto più contano quando si tratta di società che con la quotazione delle loro azioni su scala di massa si rivolgono al mondo degli investitori nelle forme dell'”appello al pubblico risparmio”.
Molto insegna la esperienza dei paesi a capitalismo più maturo dove ormai da lungo tempo sono numerosi e utilmente operanti appunto “codici” di deontologia imprenditoriale. Tutela degli investitori ma anche la “stabilità” e la capacità competitiva del comparto delle società going public a veder bene costituiscono un risultato che le norme di legge di per sé soltanto in parte possono assicurare. Ricerca del maggior valore per gli azionisti e come si usa dire best practice, senso di responsabilità verso il mercato ed etica professionale sono infatti cosa che non si esaurisce entro l'ambito di possibile incidenza delle prescrizioni legislative. E va considerato quanto ad un risultato utile possono concorrere regole di statuto che le società con azioni quotate stabiliscano di assegnarsi appunto in via di self regulation a maggior garanzia di un loro efficiente e corretto operare. Naturalmente le disposizioni di un “codice di autodisciplina” incontrano tutti i limiti di ogni prescrizione di regole interamente rimesse alla discrezionale valutazione dei loro possibili destinatari. Ma indicano pur sempre principi di corporate governance di sicuro rilievo.
Anche per il codice di autodisciplina corporate governance è il sistema delle modalità «secondo le quali» le imprese sono «gestite e controllate», perciò un intero insieme di «norme, di tradizioni, di comportamenti elaborati» in modo volta a volta diverso «dai singoli sistemi economici e giuridici » ma comunque determinanti per l’operare delle società azionarie. E sia pure muovendo dalla premessa che il loro impiego è «volontario e non obbligatorio», nel caso italiano i promotori dell’iniziativa hanno provveduto ad elaborare regole di governance che hanno un loro rilevante significato. Se gli si riconosce una posizione primaria che è nella natura stessa dell'operare imprenditoriale , il principio «della libertà di organizzazione del governo di impresa» è infatti correlato ad un ampio contesto di prescrizioni dove il principio di «autodeterminazione» risulta invariabilmente associato alla richiesta una « corretta definizione delle responsabilità in un regime di perfetta trasparenza » delle attività societarie.
Assegnando al Codice di autodisciplina il suo «obiettivo principale», il comitato per la corporate governance a suo tempo ne ha indicato come dichiarata finalità «la massimizzazione del valore per gli azionisti» e quanto ne consegue in termini di «efficienza» e di «integrità» aziendale a beneficio di tutti gli altri stakeholders, intesi come tali «i clienti, i creditori, i consumatori, i fornitori, i dipendenti, le comunità e l’ambiente», perciò l’intera serie dei soggetti e degli interessi che un evoluto ordinamento del settore deve prendere nella dovuta considerazione. Alle norme di scopo si aggiungono poi predisposizioni di mezzi capaci di dare sostanza a ciò che altrimenti sarebbe pura e semplice espressione di sentimento in una materia dove servono invece congegni operativi e e non divagazioni nell'astratto dei discorsi senza contenuto. Ma naturalmente una cosa è l'apparato delle regole e altra cosa la loro soglia di effettività che sarà elevata soltanto se il mondo imprenditoriale sentirà di doverne fare davvero un modello di comportamento con grande forza di moral suasion.
Nel caso italiano in questo senso molto è ancora da fare ma si deve pur sempre apprezzare la linea di tendenza indicata da un progetto adesso in corso di revisione che come si diceva è comunque orientato nella giusta direzione. E già la normativa dell'ottobre del 1999 guardava «alla «centralità» del consiglio di amministrazione prefigurando sia criteri di sua affidabile composizione sia regole di svolgimento della attività societaria appunto riferite al «primato» dell’interesse sociale e della «massimizzazione» dei risultati utili. Si raccomandava la costituzione di un sistema di controllo interno «nei limiti del possibile» inteso a «prevenire e gestire» i «rischi di natura finanziaria e operativa» e quant’altro possa originare «danno della società». Nel codice di autodisciplina non mancano altre disposizioni meritevoli di apprezzamento.E se per talune parti le sue originarie disposizioni certamente necessitano di una consistente integrazione,sarà pur sempre possibile provvedere a nuove e migliori formulazioni derivandosi dall'esperienza applicativa le indicazioni utili al fine di rendere davvero producente l'impiego di strumenti di self regulation che altrove hanno già dimostrato notevole capacità di incidenza.
(*) Prof. Mario Bessone. Ordinario di istituzioni di diritto privato nell'Università Sapienza di Roma. Queste pagine sono sintesi di una prima parte dell'intervento ad un “seminario di esercitazione didattica” organizzato nell'ambito del corso di Diritto dei mercati finanziari presso la Facoltà di Giurisprudenza dell'Università di Roma “La Sapienza” (e saranno comprese nel volume “I mercati mobiliari” di prossima pubblicazione presso l'editore Giuffrè).