Source: http://www.tidona.com/pubblicazioni/20110222_3.htm
Timestamp: 2018-02-22 00:56:46+00:00
Document Index: 49467289

Matched Legal Cases: ['art. 100', 'art. 100', 'art. 100', 'art. 100', 'art. 100', 'art. 100', 'art. 100', 'art. 100', 'art. 2412', 'art. 94', 'art. 100', 'art. 191', 'art. 191', 'art. 100']

L’art. 100-bis tuf sulla circolazione dei prodotti finanziari - Magistra Banca e Finanza
SOMMARIO: 1. Introduzione e riferimenti normativi. – 2. La rivendita di prodotti finanziari e la nozione di offerta al pubblico (art. 100-bis, 1° co., TUF). – 3. Offerta al pubblico e collocamento riservato a investitori qualificati (art. 100-bis, 2° co., TUF). – 4. Il caso particolare dell’emissione all’estero di prodotti finanziari. – 5. I rimedi a disposizione dell’acquirente (art. 100-bis, 3° co., 1a frase ,TUF). – 6. Le sanzioni amministrative e il coordinamento con il diritto societario (art. 100-bis, 3° co., 2a frase, TUF). - 7. L’eccezione per i titoli di Stato (art. 100-bis, 4° co., TUF).
Per comprendere le ragioni che hanno spinto il legislatore a introdurre una disposizione del genere, bisogna considerare che - negli ultimi anni - si sono verificate significative crisi finanziarie di alcuni importanti soggetti pubblici e privati[2]. I casi più eclatanti riguardano le emissioni di obbligazioni effettuate dallo Stato argentino e da società appartenenti ai gruppi Cirio e Parmalat, emissioni che non sono state adeguatamente rimborsate, cagionando danni ingenti agli investitori. Molti risparmiatori sono stati toccati da questi «scandali» finanziari e la risposta a tali eventi è stata, anzitutto, di tipo giudiziario[3].
Considerata la complessità della materia, è certamente utile – per iniziare - qualche indicazione di tipo sistematico. L’art. 100-bis TUF si colloca nella parte quarta del TUF, dedicata alla «disciplina degli emittenti» (artt. da 91 a 165-septies TUF). La parte quarta del TUF si divide nei seguenti titoli: titolo primo («disposizioni generali»; artt. da 91 a 93 TUF); titolo secondo («appello al pubblico risparmio»; artt. da 93-bis a 112 TUF); titolo terzo («emittenti»; artt. da 113 a 165-septies TUF). Ai fini che qui interessano rileva il titolo secondo concernente l’appello al pubblico risparmio, il quale si suddivide nei seguenti due capi:
Il legislatore affronta il caso dei prodotti finanziari, oggetto in Italia o all’estero di un collocamento riservato, che circolano successivamente in Italia e vengono trasferiti a investitori non qualificati. Per questa evenienza, e al sussistere di certe condizioni, la nuova disciplina legislativa stabilisce (come vedremo meglio sotto): 1) la nullità dei contratti e 2) l’obbligo di risarcire il danno. Il meccanismo che si vuole reprimere è il seguente: l’offerta, da indirizzata a investitori qualificati (non bisognosi di particolare protezione), si trasforma in un’offerta indirizzata a investitori non qualificati (bisognosi, invece, di speciale tutela). Il legislatore intravede nella doppia vendita (prima a investitori qualificati, poi a non qualificati) un sistema, in sostanza fraudolento, con cui i risparmiatori più deboli vengono privati della protezione che – altrimenti - la legge riconosce loro[13]. Per evitare un risultato del genere, la rivendita sistematica a soggetti diversi da investitori qualificati viene equiparata a un’offerta al pubblico.
Ai fini della norma in commento non ha rilievo da chi provenga la richiesta di concludere il contratto di compravendita dei prodotti finanziari[15]. Tale richiesta può provenire dall’intermediario, che ha le obbligazioni in portafoglio, oppure dal cliente. L’origine dell’iniziativa è irrilevante, cosicché anche nel caso in cui la banca venda i prodotti finanziari su proposta dell’investitore, essa può essere chiamata a rispondere del danno che ne deriva, naturalmente sempre a condizione che la rivendita presenti caratteri di «sistematicità». La possibilità di azionare i rimedi di cui all’art. 100-bis, 3° co., TUF dipende in ogni caso dal carattere di sistematicità della rivendita. Se la rivendita è occasionale, il singolo cliente non gode di tutela. Come già accennato, il fine della disposizione è dunque non tanto quello di proteggere i singoli investitori, bensì quello di ostacolare le emissioni di obbligazioni prive di prospetto, se esse sono – nella realtà delle cose - destinate a un ampio numero d’investitori non qualificati.
La vicenda di cui si è occupato il Tribunale di Milano è quella, nota, delle obbligazioni emesse da società facenti parte del gruppo Cirio. Nel periodo 1999-2000 tale gruppo si trovò ad affrontare forti difficoltà finanziarie, aggravate da un’esposizione particolarmente elevata nei confronti di numerosi gruppi bancari italiani e stranieri. Per far fronte a tali difficoltà, le società del gruppo deliberarono di dar luogo a un consistente prestito obbligazionario di complessivi 1.125.000.000 di euro, suddiviso in varie emissioni. Tutte le emissioni furono effettuate da emittenti di diritto lussemburghese, create ad hoc ed estranee alla Cirio italiana operante nel settore dell’industria agro-alimentare. Secondo il Tribunale di Milano il ricorso all’euro-mercato ha consentito l’elusione del controllo delle preposte autorità nazionali e del rigido limite quantitativo previsto per le emissioni obbligazionarie dal nostro ordinamento. Considerati i limiti previsti dalla legge all’emissione di obbligazioni (fissate nell’art. 2412, 1° co., c.c.[19]), operazioni come quelle poste in essere dal gruppo Cirio sarebbero state improponibili in Italia e per questa ragione si è fatto ricorso, attraverso società-«veicolo», a un ordinamento - come quello lussemburghese - dove è consentita l’emissione di titoli obbligazionari in misura pressoché illimitata da parte di società a ridotta capitalizzazione, con l’adozione di adempimenti minori presso le autorità di vigilanza.
La «disposizione imperativa», nel caso affrontato dal Tribunale di Milano, è data dall’art. 94 TUF previgente (obbligo di pubblicare il prospetto). Il prospetto è finalizzato all’informazione degli investitori. Tramite la sua pubblicazione si realizza, oltre all’informazione dei singoli investitori, un mercato finanziario informato e - così facendo - si garantisce il buon funzionamento dello stesso. Le disposizioni sulla sollecitazione all’investimento si devono ritenere imperative poiché il bene tutelato dalla norma (il buon funzionamento del mercato finanziario) è di carattere pubblico.
Anche con riferimento al terzo livello contrattuale (contratto di vendita delle obbligazioni dall’intermediario finanziario all’investitore non qualificato) non vi dovrebbe essere stata frode alla legge. Come nel caso del contratto d’intermediazione, la ragione risiede nel fatto che parte del contratto è il cliente finale, e questi non è l’autore, bensì – semmai - la vittima del raggiro architettato da emittente e banca.
La scelta del legislatore determina inoltre un vuoto di tutela, nel senso che gli investitori non qualificati che agiscono per scopi attinenti all’attività imprenditoriale o professionale non possono fare affidamento sulla disposizione in commento. Ne consegue che tali soggetti - comprati i prodotti finanziari da investitori qualificati - sono costretti a tenerseli (non potendo invocare la nullità del contratto), nonostante li abbiamo comprati in assenza di prospetto e dunque d’informazioni sulle loro caratteristiche.
Per le ragioni esposte è dunque probabile che le azioni che verranno intentate dagli investitori sulla base dell’art. 100-bis, 3° co., 1a frase, TUF mireranno a ottenere la nullità del contratto. L’attore potrebbe chiedere, in aggiunta, il risarcimento del danno. Da un lato si potrebbe chiedere all’autorità giudiziaria di ottenere il ristoro delle spese subite in connessione con la conclusione del contratto. Si tratta però, di norma, di somme trascurabili. Di maggiore importanza potrebbe invece essere la richiesta di ottenere il ristoro del mancato guadagno[28]. L’investitore dovrebbe dimostrare che, se avesse avuto la disponibilità delle somme, avrebbe effettuato altri investimenti che gli avrebbero dato un certo rendimento. La prova non è facile da rendere, anche se – nel dubbio – l’autorità giudiziaria potrebbe orientarsi al rendimento dei titoli di Stato. Inoltre tale mancato guadagno è coperto, almeno in parte, dagli interessi che vengono corrisposti all’investitore non qualificato in conseguenza della declaratoria di nullità. Ne consegue che il risparmiatore deve dimostrare che, se non avesse comprato i prodotti finanziari riservati agli investitori qualificati, avrebbe effettuato un determinato e specifico investimento che - ex post - si è rivelato produrre un rendimento maggiore di quello degli interessi legali.
A scanso di equivoci il legislatore si premura di ricordare che operano le sanzioni di tipo amministrativo previste dall’art. 191 TUF. Questa disposizione statuisce che «chiunque effettua un’offerta al pubblico in violazione degli articoli 94, comma 1 e 98-ter, comma 1 è punito con la sanzione amministrativa pecuniaria di importo non inferiore ad un quarto del controvalore offerto e fino ad un massimo di due volte in controvalore stesso e, ove quest’ultimo non sia determinabile, di importo minimo di centomila euro e massimo di due milioni di euro» (art. 191, 1° co., TUF). Il meccanismo previsto dal legislatore italiano è quello di affiancare a sanzioni civili sanzioni amministrative. I beni tutelati da certe disposizioni sono di rango pubblicistico. Chi omette di pubblicare un prospetto danneggia non solo i singoli investitori che comprano i prodotti finanziari, ma mette a repentaglio il buon funzionamento dei mercati finanziari; di qui la previsione di sanzioni amministrative. La statuizione di sanzioni civilistiche nell’art. 100-bis, 3° co., 1a frase, TUF avrebbe potuto condurre all’interpretazione che non è possibile sanzionare gli autori del fatto anche amministrativamente. Per evitare un esito interpretativo del genere, il legislatore afferma espressamente – nella 2a frase - la possibilità di applicare sanzioni amministrative.