Source: https://www.tidona.com/obbligazioni-lehman-brothers-e-tutele-degli-investitori/
Timestamp: 2018-08-18 19:44:29+00:00
Document Index: 122817921

Matched Legal Cases: ['sentenza ', 'sentenza ', 'art. 1418', 'sentenza ', 'art. 1419', 'sentenza ', 'art. 1218', 'art. 1176', 'art. 1176']

Obbligazioni Lehman Brothers e tutele degli investitori - Studio Legale Tidona e Associati
La sentenza del Tribunale di Venezia merita di essere commentata in quanto si tratta di una delle prime pronunce sul caso delle obbligazioni Lehman Brothers. Pur costituendo un significativo precedente in materia, non possono escludersi successivi orientamenti diversi della giurisprudenza. In particolare non convince in pieno l’affermazione dell’autorità giudiziaria veneziana in merito all’imprevedibilità del default, considerando che – in realtà – esistono strumenti diversi dal rating (il riferimento è ai credit default swaps) per misurare il rischio d’insolvenza degli emittenti.
La sentenza del Tribunale di Venezia merita di essere commentata in quanto si tratta di una delle prima pronunce sul noto caso delle obbligazioni Lehman Brothers. La vicenda è conosciuta anche dai non addetti ai lavori, per il rilievo che essa ha avuto sui mezzi di comunicazione di massa: la banca d’affari statunitense Lehman Brothers, che veniva considerata uno dei più blasonati operatori del settore, improvvisamente viene dichiarata insolvente (15 settembre 2008). Precedentemente erano state collocate obbligazioni emesse da tale banca, ma – a causa dell’insolvenza – Lehman Brothers non è più in grado di pagare le cedole dovute né di restituire il capitale.
In via preliminare giova osservare che, nel caso in commento, la parte attrice aveva avanzato più domande, chiedendo la nullità e – in subordine – la risoluzione e l’annullamento. Questa tecnica di formulazione dell’atto introduttivo (= presentare il maggior numero di domande possibili) è consigliabile nella prassi, anche se – dal punto di vista formale – non è particolarmente elegante. Conviene presentare più domande in quanto la questione del “giusto” rimedio a fronte della violazione delle norme di comportamento degli intermediari finanziari è stata risolta dalla Corte di cassazione solo in tempi relativamente recenti (e, a dir la verità, nemmeno in via definitiva per tutti i possibili profili di rilevanza)[3]. Con due celebri sentenze a Sezioni Unite è stato affermato che la nullità non è il rimedio appropriato per l’inosservanza di regole di condotta[4]. A seconda dei casi potrà aversi annullamento oppure risoluzione del contratto e, in ogni caso, il risarcimento del danno. Più precisamente la Corte di cassazione ha affermato che la violazione dei doveri d’informazione del cliente e di corretta esecuzione delle operazioni che la legge pone a carico dei soggetti autorizzati alla prestazione dei servizi d’investimento finanziario può dar luogo a responsabilità precontrattuale, con conseguente obbligo di risarcimento dei danni, ove tali violazioni avvengano nella fase precedente o coincidente con la stipulazione del contratto d’intermediazione destinato a regolare i successivi rapporti fra le parti; può invece dar luogo a responsabilità contrattuale, ed eventualmente condurre alla risoluzione del predetto contratto, ove si tratti di violazioni riguardanti le operazioni d’investimento o disinvestimento compiute in esecuzione del contratto d’intermediazione finanziaria in questione. In nessun caso, in difetto di previsione normativa in tal senso, la violazione dei suaccennati doveri di comportamento può determinare la nullità del contratto d’intermediazione, o dei singoli atti negoziali conseguenti, a norma dell’art. 1418, comma 1, c.c.
Ancora in riferimento alla determinazione dell’oggetto della domanda, si deve rilevare che l’attrice nel caso di specie ha chiesto – fra le altre cose – la dichiarazione di nullità del contratto quadro. L’attore deve sempre valutare in via preventiva se il suo obiettivo è quello d’invalidare una sola delle operazioni compiute in esecuzione del contratto quadro oppure tutte le operazioni compiute in esecuzione del medesimo. Solo in questo secondo caso ha senso chiedere la nullità dell’intero contratto quadro; difatti la dichiarazione di nullità del contratto quadro porta con sé, a cascata, l’invalidità di tutte le successive operazioni compiute in base allo stesso. L’investitore che intende invece colpire una sola operazione deve concentrare le proprie contestazioni all’intermediario finanziario proprio su tale operazione. Fa eccezione il caso in cui al contratto quadro abbia fatto seguito un’unica operazione: in questa ipotesi la dichiarazione di nullità del contratto quadro rende nulla tale unica successiva operazione e l’effetto economico che si raggiunge è identico. Nella maggior parte delle evenienze, però, la nullità del contratto quadro porta con sé l’invalidità di operazioni che – essendosi rivelate positive – l’investitore non ha interesse a porre nel nulla.
La forma scritta assicura anzitutto la trasmissione d’informazioni. Le circostanze di cui si dà atto nel testo scritto del contratto sono a conoscenza di ambedue i contraenti. Se prima non erano conosciute dal cliente, una volta che gli viene messo a disposizione il testo scritto, questi ha la possibilità di prenderne conoscenza. Tanto più esteso è il contratto, tanto maggiore è la quantità di dati e notizie che vengono comunicati. Tanto più ampio è l’obbligo risultante da legge e da regolamento d’inserire nel testo contrattuale certe informazioni (= prescrizione del contenuto minimo del contratto d’intermediazione finanziaria), tanto maggiore è la quantità di dati e notizie che giungono al cliente. Sotto questo profilo la forma scritta svolge una funzione di protezione informativa dell’investitore che è il soggetto debole del rapporto. Mettere nero su bianco significa per il cliente conoscere prima, e con certezza, le condizioni che regoleranno la relazione. Le condizioni del contratto d’intermediazione finanziaria possono, teoricamente, essere negoziate con l’intermediario, anche se – nella realtà dei fatti – spesso l’investitore non si premura nemmeno di leggere attentamente il contratto; ancor meno di trattarne le condizioni. Generalmente il testo contrattuale viene predisposto dalla banca e l’attività del cliente consiste nella mera adesione allo stesso. Di norma gli investitori si limitino a farsi spiegare velocemente i termini essenziali del rapporto, per poi firmare un lungo testo, senza avere realmente preso conoscenza di tutte le condizioni che regolano la relazione.
Vista da un’altra prospettiva, la forma scritta richiesta da legge e regolamento per il contratto d’intermediazione finanziaria può essere utile a fini probatori. Nel caso in cui sorgano contestazioni fra i contraenti, il fatto di avere un testo scritto consente di accertare quelle che sono state le pattuizioni fra le parti. Sotto questo profilo la forma scritta può giocare un ruolo importante ex post, nel momento in cui sorgono dissidi: ecco allora che, contratto alla mano, si può chiedere il rispetto di certe clausole che vi erano state inserite oppure si può contestare la validità di determinate pattuizioni.
Il Tribunale di Venezia si ispira, nella sentenza in commento, al principio di conservazione del contratto. Tale autorità giudiziaria esclude la nullità per assenza di forma, dal momento che nel caso di specie un testo scritto – seppure non aggiornato – sussisteva. Il contratto quadro non aggiornato potrebbe però contenere clausole nulle, in quanto – appunto – non aggiornate alle novità legislative e regolamentari. Il Tribunale di Venezia, per questa ipotesi, ritiene che le clausole nulle siano sostituite di diritto da norme imperative, ai sensi dell’art. 1419, comma 2, c.c. (secondo il quale, testualmente, “la nullità di singole clausole non importa la nullità del contratto, quando le clausole nulle sono sostituite di diritto da norme imperative”). Vi è peraltro un punto che l’autorità giudiziaria veneziana non tocca: cosa succede se, per effetto del mancato aggiornamento del contratto quadro, non vengono trasmesse certe informazioni all’investitore? Sulla base dei pochi elementi a disposizione risultanti dal testo della sentenza, non sappiamo quali siano le omissioni contestate nel caso di specie. Alla questione si può tuttavia dare una risposta di ordine teorico: nella misura in cui è omesso in parte il contenuto minimo del contratto d’intermediazione finanziaria si può ritenere configurata un’omissione informativa da parte dell’intermediario. Secondo i principi affermati dalla Corte di cassazione nelle sentenze nn. 26724 e 26725/2007, ciò determina l’obbligo di risarcire il danno.
Nella sentenza in commento vengono sollevate, da parte del cliente, contestazioni in relazione a tutte e tre tali norme di comportamento. Ai nostri fini, tuttavia, è sufficiente -dato il suo particolare interesse – limitarci a esaminare il dovere informativo dell’intermediario finanziario[21].
Un secondo flusso informativo va poi dall’intermediario finanziario al cliente. L’inosservanza di tale obbligo costituisce una frequente ragione di contestazione da parte degli investitori. Nel caso di specie la violazione del dovere d’informazione assume una connotazione particolare: ciò che il cliente contesta all’intermediario finanziario è di non averlo informato sul declassamento del rating di Lehman Brothers. Tale contestazione non viene però accolta dal Tribunale di Venezia. In effetti il rating di Lehman Brothers, che era di categoria A al momento dell’acquisto delle obbligazioni (8 febbraio 2008), si conservò elevato (sempre in categoria A) fino al giorno dell’insolvenza (15 settembre 2008), per poi – ovviamente – precipitare. Il ragionamento dell’autorità giudiziaria veneziana è nel senso che l’intermediario finanziario non poteva prevedere l’insolvenza della banca d’affari statunitense: proprio la circostanza che il rating non fosse stato abbassato prima del default rende palese che il mercato finanziario non aveva mai avvertito, prima dell’irreparabile, i sintomi del default. Diversamente il rating delle obbligazioni Lehman sarebbe precipitato ben prima, come avvenne per le obbligazioni argentine dal marzo 2001 in poi. Alla banca, secondo il Tribunale di Venezia, non può rimproverarsi di non aver previsto il default della Lehman Brothers se neppure le agenzie di rating lo avevano previsto. La banca convenuta non si trovava in una sorta di osservatorio privilegiato al cospetto dell’emittente; inoltre la banca non vantava neppure una posizione creditoria nei confronti del soggetto emittente che la legittimasse ad avere accesso alla sua contabilità.
Le affermazioni del Tribunale di Venezia non riescono a convincere del tutto; è necessario fare un appunto. Bisogna valutare se sussistano, nel caso di specie, le condizioni per poter applicare l’art. 1218 c.c. e – conseguentemente – condannare la banca al risarcimento del danno per omessa informazione. Secondo questa disposizione “il debitore che non esegue esattamente la prestazione dovuta è tenuto al risarcimento del danno, se non prova che l’inadempimento o il ritardo è stato determinato da impossibilità della prestazione derivante da causa a lui non imputabile”.
Secondo il ragionamento del Tribunale di Venezia non sussiste responsabilità nel caso di specie in quanto l’inadempimento (= l’omessa informazione) è stato determinato da impossibilità della prestazione. Il declassamento del rating è avvenuto contestualmente alla dichiarazione d’insolvenza. L’intermediario finanziario si è pertanto trovato nella impossibilità di rendere la propria prestazione. Secondo l’autorità giudiziaria veneziana la causa di tale impossibilità della prestazione non è imputabile al debitore, ed è questo – però – il passaggio che non convince del tutto. Il Tribunale di Venezia rileva che la banca convenuta non si trovava in una posizione di osservatorio privilegiato rispetto all’emittente: anch’essa si doveva fidare delle agenzie di rating. Inoltre la banca non vantava una posizione creditoria nei confronti dell’emittente e, dunque, non esercitava una forma di controllo sullo stesso, ad esempio mediante accesso alla sua contabilità. In conclusione l’insolvenza di Lehman Brothers sarebbe stato un evento del tutto imprevisto, rispetto al quale non si può muovere alcuna contestazione di mancata diligenza in capo alla banca intermediaria delle obbligazioni. In realtà, ed è l’appunto che si può muovere al Tribunale di Venezia, esistono degli ulteriori indicatori del rischio d’insolvenza degli emittenti: si tratta dei credit default swaps. Si tratta allora di capire fino a che punto si debba estendere la diligenza dell’intermediario finanziario. Non mi pare azzardato affermare che la diligenza di una banca (diligenza di tipo professionale ex art. 1176, comma 2, c.c.) debba estendersi a una verifica dell’andamento di tali strumenti derivati. Se così è, nonostante il silenzio “assordante” delle agenzie di rating, esistono i margini per affermare la responsabilità dell’intermediario.
Tutto quanto si è finora affermato non significa, fra l’altro, giungere alla conclusione che gli intermediari finanziari non debbano informare sul declassamento del rating degli emittenti obbligazionari. Il caso Lehman Brothers è del tutto particolare, in quanto la situazione di difficoltà finanziaria non era stata avvertita nemmeno dalle agenzie di rating, cioè da quei soggetti istituzionalmente preposti a controllare la solidità delle società e delle loro emissioni obbligazionarie. Normalmente, però, il peggioramento della situazione economico-finanziaria di un emittente è progressivo e si manifesta con successivi declassamenti. La questione allora da porsi è se l’intermediario finanziario debba informare il proprio cliente, che ha in portafoglio certe obbligazioni, del fatto che il rating dell’emittente ha subito dei declassamenti. A questa questione mi pare si debba dare risposta positiva. Si è già accennato al fatto che gli obblighi informativi dell’intermediario finanziario sono “continui”. Di norma dunque la banca deve informare i propri clienti di eventuali declassamenti del rating degli emittenti. In caso di omissione di tale dovere informativo, può essere fatta valere la responsabilità civile dell’intermediario finanziario. E non mi pare nemmeno che l’intermediario possa richiamarsi al fatto che i giudizi delle agenzie di rating sono pubblici. Il dovere di diligenza dell’intermediario finanziario è superiore a quello che fa capo all’investitore. La banca è assoggettata alla già citata diligenza di tipo professionale (art. 1176, comma 2, c.c.) ed è – per tale ragione – tenuta a verificare l’andamento del rating delle obbligazioni che consiglia, diversamente dal cliente cui non può essere ragionevolmente imposto un obbligo del genere (anche perché, appunto, si avvale dell’opera di un soggetto professionale quale l’intermediario).
Banche – Intermediazione finanziaria – Inosservanza della forma scritta
Emittenti – Appello al pubblico risparmio – Offerta al pubblico di strumenti finanziari – Prospetto d’offerta
In conclusione, essendosi il default dell’emittente Lehman palesato del tutto improvviso e imprevedibile – come altrettanto imprevedibile era la crisi finanziaria della Morgan Stanley risolta solo per interventi esterni – la condotta della banca deve ritenersi immune da censure.