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Timestamp: 2019-02-23 20:01:22
Document Index: 40042541

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Ante el derecho de suscripción preferente: ¿Accionistas vs. Obligacionistas?
El Tribunal de la Unión Europea corrige la ley española de sociedades anónimas
En los últimos días la prensa especializada se ha hecho eco de una reciente sentencia de la Sala Primera del Tribunal de Justicia de la Unión Europea (de 18 de diciembre de
2008) que ha declarado contrarios a la Segunda Directiva en materia de sociedades (Directiva 77/91 CEE de 13 de diciembre de 1976) determinados artículos de nuestro texto refundido de Sociedades Anónimas. Concretamente han sido tres los artículos puestos en cuestión: 158, 159 y 293. El recurso, interpuesto por la Comisión de las Comunidades Europeas, ha presentado cuatro motivos de divergencia entre nuestra ley y la directiva señalada, de los que han prosperado tres (el segundo, tercero y cuarto), habiendo sido rechazado el primero. Es indudable que el tema merece un comentario habida cuenta de que esta sentencia obliga a nuestro legislador a modificar nuestra ley de Anónimas en los aspectos en los que la controversia ha prosperado.
Dejando para otro momento el motivo primero (que no prosperó y que estaba referido al artículo 159-1-c en la redacción dada por la Ley 44/2002 de 22 de noviembre de Medidas de Reforma del Sistema Financiero), vamos a fijarnos ahora en los tres motivos admitidos, es decir, el segundo, el tercero y el cuarto. El segundo y tercero están, además, íntimamente relacionados y son los que presentan mayor interés. Hacen referencia a los artículos 158 y 293-2° de la L.S.A. Ambos artículos, en su redacción actual, colocan en un mismo plano a los accionistas y a los titulares de obligaciones convertibles a la hora de ejercitar el derecho de suscripción preferente de tanto en los supuestos de aumento de capital con nuevas aportaciones (art. 158) como en los casos de nuevas emisiones de obligaciones (art. 293-2º). Y es precisamente esta “igualdad de rango” entre accionistas y obligacionistas la que el tribunal europeo no admite al considerarla contraria al artículo 29 apartados1 y 6 de la Segunda Directiva.
En efecto, el apartado 1 del artículo 29 de la directiva establece con claridad que “en todo aumento de capital suscrito por aportaciones dinerarias, las acciones deberán ofrecerse CON PREFERENCIA a los accionistas en proporción a la parte del capital representado por sus acciones". Y el apartado 6 del mismo artículo añade que “se aplicarán los apartados 1 a 5 en la emisión de todos los títulos convertibles en acciones o que se acompañen de un derecho de suscripción de acciones...” La mención a "los accionistas" como titulares “preferentes" del derecho de suscripción hace pensar al tribunal que ellos han de ser los destinatarios “en primer término” de tal derecho tanto en la emisión de nuevas acciones como en la emisión de obligaciones convertibles.
No se pone en cuestión la posible existencia de un derecho de suscripción preferente a favor de los obligacionistas, sino que lo que se condena es la igualdad que entre accionistas y obligacionistas establece la normativa española frente a la comunitaria de tal manera que, como señala la sentencia, "sólo en la medida en la que éstos (los accionistas) no ejerzan su derecho preferente, se pueden ofrecer esas acciones y obligaciones a otros adquirentes entre los que figuran en particular los titulares de obligaciones convertibles'.
Señala el tribunal en defensa de su tesis que la norma española permite debilitar la posición de los accionistas. En definitiva, el planteamiento que late en el fondo de la cuestión es el de si, en los aumentos de capital con nuevas aportaciones, puede llegar a existir una contraposición de intereses entre accionistas y obligacionistas que la norma española, en principio, parece negar. ¿Es esto verdaderamente así? No está de más una pequeña reflexión sobre el significado del derecho de suscripción preferente establecido en nuestra ley tanto a favor de los accionistas como de los obligacionistas.
"El Tribunal considera que los accionistas han de tener preferencia sobre los obligacionistas a la hora de ejercer el derecho de suscripción preferente de acciones"
Es bien conocido que el fundamento del derecho de suscripción preferente de acciones concedido a los socios en los aumentos de capital con nuevas aportaciones se encuentra en el deseo de conseguir el mantenimiento de la posición jurídica que el socio tenía en la sociedad antes del aumento o, si se prefiere, evitar “la dilución" o el “aguamiento" (expresiones muy conocidas) del porcentaje de la participación social de cada socio en la sociedad. La novedad que nuestro vigente texto refundido de Sociedades Anónimas introdujo consistió en extender este derecho (que para los accionistas estaba ya reconocido en la vieja ley de 1951) a los titulares de obligaciones convertibles (art. 158), así como establecerlo igualmente a favor de los accionistas en los supuestos de nuevas emisiones de obligaciones (art. 293). Esta novedad no era, desde luego, una exigencia contenida en la Segunda Directiva, como claramente se desprende de su texto y como ha puesto de manifiesto la sentencia que comentamos. Esto es algo evidente. Como también lo es que el interés protegido no es el mismo en el caso de los accionistas y de los obligacionistas. De ahí la posibilidad, como antes se apuntaba, de que pudiera surgir un conflicto de intereses entre ambos grupos.
Si la razón que sustenta el derecho de suscripción preferente de los accionistas es la de evitar el "aguamiento" de sus acciones, en el caso de los obligacionistas es la de salvar sus expectativas de “posible socio futuro". O dicho de otro modo, evitar que determinadas operaciones societarias puedan perjudicar la conversión de sus obligaciones en acciones haciendo dicha conversión poco atractiva ("aguando" el contenido del derecho a convertir) alterando así, como ha dicho un conocido autor, las bases que fueron consideradas por los obligacionistas en el momento de suscribir los valores. Y el perjuicio se puede producir desde el momento en el que, tras el aumento, la cuota del capital reservada inicialmente a los obligacionistas quede disminuida.
En este sentido pueden parecer razonables las medidas de protección establecidas por el legislador español en favor de los obligacionistas, aun forzando la letra de la Segunda Directiva. Pero lo importante entonces pasa a ser no tanto si el legislador español ha forzado la letra de la Segunda Directiva, cuanto si al establecer tales medidas de protección a favor de los obligacionistas, la normativa española ha perjudicado a los accionistas, que es en definitiva lo que trata de evitar la directiva.
Y la respuesta a esto ha de ser positiva pues es evidente que la concesión de un derecho de suscripción preferente a los obligacionistas, en paridad con los accionistas, hace disminuir el valor del derecho de suscripción de éstos últimos al impedir que pueda ser ejercido sobre las acciones que se reservan a los titulares de obligaciones convertibles.
Por eso, la Segunda Directiva, consciente de ello, otorgó preferencia a los intereses de los accionistas, postergando a los obligacionistas. Es decir, consideró digno de mejor protección el interés de los primeros. Esto de ningún modo ha de ser interpretado en el sentido de que la directiva se desentienda de la protección de los intereses de los titulares de obligaciones convertibles. Significa, simplemente, que la Directiva pretendió que el régimen de protección de éstos habría que buscarlo y establecerlo por otros medios, fuera del ámbito de aplicación del derecho de suscripción preferente de acciones.
No cabe duda de que el legislador español fue consciente de que la concesión de un derecho de suscripción preferente de acciones a los obligacionistas, en igualdad con los accionistas, entrañaba un perjuicio para éstos últimos. Por ello, como compensación para ellos, configuró un nuevo derecho contenido en el articulo 293-1 de la ley: la concesión a los accionistas de un derecho de suscripción preferente sobre las obligaciones convertibles emitidas por la sociedad.
"La sentencia obligará al legislador español a buscar nuevos cauces de protección para los titulares de obligaciones convertibles"
Pero esta compensación (la suscripción preferente de obligaciones) establecida en el artículo 293-1 fue acompañada de un derecho idéntico concedido a los obligacionistas de emisiones anteriores por el número 2 de ese mismo artículo, pero sin subordinarlo al derecho de los accionistas, con lo que el legislador español volvió a colocar en el mismo plano a accionistas y obligacionistas a la hora de ejercitar el derecho de suscripción preferente sobre las obligaciones. Por eso, consecuente con su doctrina y con la letra de la directiva, el tribunal europeo ha considerado también que esta equiparación no se ajusta a la normativa comunitaria pues no protege suficientemente los intereses de los accionistas. O dicho de otro modo, la ventaja que el artículo 293-1 pretendía reservar para los accionistas, queda frustrada con la equiparación contenida en el número 2 de este mismo artículo.
En cualquier caso, esta compensación establecida para los accionistas en el artículo 293-1 de la ley de Anónimas ya había sido considerada como insuficiente para compensar el perjuicio sufrido por los accionistas desde el momento en el que, como ya apuntó acertadamente Cámara, se les obliga a hacer un desembolso adicional que, además, se hace para prevenir un perjuicio eventual pues en el momento de la suscripción de las obligaciones no se sabe aún con certeza si las obligaciones se van a convertir definitivamente en acciones.
La sentencia, en este sentido, parece razonable y, desde luego, es claro que tras ella habrá que buscar nuevas fórmulas de proteger a los titulares de obligaciones convertibles en la senda de la doctrina española que, al tiempo de la publicación de la nueva ley de Anónimas, criticó negativamente esta extensión del derecho de suscripción preferente para los titulares de obligaciones convertibles en el artículo 158 de la L.S.A.
La necesidad de proteger al accionista es más evidente, además, en los supuestos en los que la emisión de obligaciones convertibles se realiza conforme a un sistema de relación de cambio (acciones-obligaciones) variable, lo que implica que tal relación sea determinada en un momento posterior al de la emisión conforme a la cotización media de las acciones en un periodo determinado. En este caso, cuyo encaje en nuestra legislación no es claro, no tiene ningún sentido otorgar un derecho de suscripción preferente de acciones a los obligacionistas en los aumentos de capital pues si las acciones están en el momento de la conversión a un precio inferior al existente en el momento de la emisión, el obligacionista podrá suscribir más acciones que las que hubiera podido suscribir si el caso hubiese sido el inverso, con lo cual el perjuicio para el accionista será mayor.
Menos interés ofrece el motivo cuarto del recurso por el que la Comisión acude al Tribunal de Justicia. Se trata de la no existencia en el artículo 293 de nuestra ley de mención alguna referida a la posibilidad de que la junta general de accionistas pueda suprimir el derecho de suscripción preferente de las obligaciones convertibles, tal como se dice por remisión en el artículo 29-6 de la Segunda Directiva. Exige la Comisión una referencia expresa a esta posibilidad y el Tribunal así lo considera también. Y digo que ofrece menos interés porque, por parte de la representación del Gobierno español ante el Tribunal, se alegó que tal posibilidad habría que darla como obvia cumpliendo, habrá que suponer, los requisitos establecidos en el artículo 159 de la L.S.A.
No se planteó, pues, auténtico conflicto en tomo a ello si bien no deja de llamar la atención que apreciar la existencia de un “interés social”, tal como exige el artículo 159 L.S.A. para suprimir este derecho, puede que no sea fácilmente demostrable en este caso.
In the last few days the specialised press has echoed a recent ruling from the First Division of the Court of Justice of the European Communities (18th December 2008) that has declared certain articles of our rewritten public limited company text opposed to the Second Directive concerning companies (Directive 77/91 EEC, 13th December 1976). The questioned articles were number 158, 159 and 293.
This ruling does not question the possible existence of a pre-emptive subscription right in favour of the debenture holders, but does condemn the equality between shareholders and debenture holders established by the Spanish regulation as opposed to the European regulation. The ruling declares, “Only can these shares and debentures be offered to other acquirers -among whom appear specifically convertible debentures holders- as far as the shareholders do not execute their pre-emptive subscription right”.
The ruling seems reasonable and it is clear indeed that after its implementation it will be necessary to find new forms to protect convertible debentures holders. At the time the new law on public limited companies was issued, some scholar sectors took a step in this direction when they criticised the extension of the pre-emptive subscription right for convertible debentures holders included in article 158 of the before mentioned law.