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Timestamp: 2017-06-25 23:11:27
Document Index: 144670623

Matched Legal Cases: ['artículo 7', 'artículo 1790', 'artículo 17', 'artículo 1926', 'artículo 2', 'artículo 4']

1_9788499855134 by Editorial Tirant Lo Blanch - issuu
UNA APROXIMACIÓN “CIVIL”
AL MERCADO DE FUTUROSXABIER BASOZABAL ARRUE
Universidad Carlos III de MadridValencia, 2009Copyright ® 2009
publicará la pertinente corrección en la página web www.tirant.com.
(http://www.tirant.com).Directores de la Colección:
de la Universidad de Valencia© XABIER BASOZABAL ARRUE© TIRANT LO BLANCH
C/ Artes Gráﬁcas, 14 - 46010 - Valencia
I.S.B.N.: 978 - 84 - 9876 - 412 - 3A mis tĂ­asÍNDICE
1.1. Funcionamiento .....................................................................................
1.2. Reconocimiento ....................................................................................
1.3. Visión de un particular ..........................................................................11
222. LLEGAR AL MERCADO DE FUTUROS
2.5.El contrato de comisión ........................................................................
La representación en el mercado de futuros .........................................
Las consecuencias jurídicas de la impugnación por error ....................
La indemnización del daño sufrido por el inversor ..............................
La información ......................................................................................
2.5.1. La información en el contrato de comisión ................................
2.5.2. La información en el contrato de gestión de carteras de inversión .............................................................................................
2.5.3. La información en un Mercado de futuros .................................
2.5.4. El mínimo material .....................................................................
2.5.5. El mínimo formal .......................................................................
2.5.6. El juicio de idoneidad (suitability) .............................................27
693. NEGOCIAR EN EL MERCADO DE FUTUROS
3.1. El contrato de futuro .............................................................................
3.1.1. El contrato de futuro en la legislación española .........................
3.1.2. Contrato oneroso y bilateral .......................................................
3.1.3. Contrato singularmente formal...................................................
3.1.4. Contrato sinalagmático y aleatorio.............................................
3.1.5. Contrato (sui generis) de toma de posición respecto a un precio .............................................................................................
3.2. Garantías ﬂexibles y actualizadas .........................................................73
844. SALIR DEL MERCADO DE FUTUROS
4.1. Vencimiento ..........................................................................................
4.2. Incumplimiento .....................................................................................
4.3. Desistimiento ........................................................................................95
981. INTRODUCCIÓN*
Roa y Borrell ofrecen como ejemplo ilustrativo de la “contratación
a plazo” el utilizado por el profesor Rabinovith en su libro The Theory
of Future:
“Acabamos de oír que hay un cachorro de perro en la ﬁnca de un
famoso criador de perros. Corres a la ﬁnca y decides comprar uno de
los cachorros. Desafortunadamente, el cachorro no puede ser separado
de su madre hasta que termine su crianza con leche materna al cabo de
dos meses. Después de comprobar el estado de salud del perro, ﬁrmas
un contrato con el criador de perros. En el contrato se acuerda pagar al
criador 500 dólares dentro de dos meses como contrapartida por uno de
los cachorros. Acabas de tomar una posición larga (comprar) en un contrato a plazo. El criador del perro ha tomado una posición corta (venta)
en un contrato a plazo. Tú tienes la obligación de comprar el cachorro, y
el criador del perro la obligación de venderlo. En este caso, el cachorro es
el activo subyacente del contrato, la fecha de entrega será al cabo de dos
meses a contar desde el día de hoy, y el precio 500 dólares. En la fecha
se llevará a cabo la entrega tras el pago de dichos 500 dólares”1.
Esta compraventa a futuro (con precio y entrega aplazados) es ﬁrme
desde que se acuerda. Comprador y vendedor aseguran el intercambio
futuro de cosa por precio y se arriesgan a que éste sea distinto en el
momento en que aquélla deba ser entregada.
Compliquemos ahora el ejemplo por nuestra cuenta: Antes de que
llegue la fecha de entrega, el último éxito en taquilla de la Disney, cuyo
protagonista es un perro de la misma raza que nuestro cachorro, dispara
la demanda y el precio de estos animales. El comprador habrá hecho*1“Agradezco al Profesor Fernando Pantaleón la amabilidad de haber leído el trabajo y
haber realizado las sugerencias críticas que tanto tranquilizan a este autor. Recuerdo
también con gratitud las lecturas parciales y comentarios animantes de los profesores María José Santos y Pedro del Olmo. Un último agradecimiento para Antonio
Martínez, mi mejor corrector”.
ROA y BORRELL, “Los mercados de futuros ﬁnancieros”, en Curso de bolsa y
mercados ﬁnancieros” (dir. por Sánchez Fernández de Valderrama), 3ª ed., Barcelona,
2001, págs. 1030 y 1031.12XABIER BASOZABAL ARRUEun buen negocio; tan bueno, que quizá esté ya más interesado en hacer
negocio que en el cachorro. Lo primero que se le ocurre es revenderlo.
Sin embargo, piensa, él no es conocido como comerciante ni criador de
perros, por lo que podría encontrar diﬁcultades para revenderlo a precio
de mercado. Quien no tendrá ningún problema en volver a colocarlo en
las condiciones del mercado especializado es el vendedor/criador, por
lo que propone a éste liquidar el contrato por diferencias, esto es, sin
intercambio de perro por precio, sino entregando el vendedor al comprador la diferencia entre el precio acordado y el precio de mercado en
el momento de vencimiento de la obligación de entrega. Además, para
hacer su oferta más atractiva, el comprador se compromete a comprar
a plazo más cachorros, aunque ahora con la intención a priori de cerrar
las “compras” por diferencias (entre el precio pactado y el de mercado
al vencimiento de la obligación de entrega), pues espera que el precio
siga subiendo como poco hasta la fecha de vencimiento. En la primera
compraventa la liquidación por diferencias, de llevarse a cabo, constituye
un pacto solutorio acordado a posteriori; en las siguientes, el pago de
la diferencia se convierte en la prestación contractual, en la forma de
cumplimiento. Si el precio sigue subiendo, como espera el comprador,
será éste quien tenga derecho a la diferencia, pero si baja, será el vendedor
quien pueda exigirla2.
Pongamos ahora que ciertas noticias alarmantes sobre el comportamiento de esta raza de perros con los niños hacen decaer bruscamente
las ventas y el precio de éstos, cuando todavía queda lejana la fecha de
entrega prevista en los contratos. En la lógica de la contratación a plazo,
el comprador debería esperar a que se cumpla éste, sufriendo el paulatino
deterioro de su posición contractual. Pero un contratante con iniciativa
intentará abandonar cuanto antes su posición, ofreciendo al vendedor
un comprador que esté dispuesto a asumir su lugar; claro que para ello
necesitará, primero, encontrarlo, y después, obtener el consentimiento
del vendedor para llevar a cabo el cambio (cesión de contrato).
Vayamos ahora mucho más lejos y, no sin cierto esfuerzo, pensemos
que nuestros cachorros se convierten en un producto de primera necesidad
y su producción y comercialización, en un fenómeno a escala mundial.
Nos encontraríamos ante un mercado en el que siempre hay un gran2MENEU FERRER, “Contratos a plazo, de futuro y de opción: aplicaciones económicas”, CDC, nº 18, diciembre 1995, pág. 306: “el comprador es un alcista que busca
el beneﬁcio con la subida del precio y el vendedor es un bajista que espera obtener
una ganancia con la bajada del mismo”.FUTUROS PARA PARTICULARES...13número de operadores dispuestos a comprar y a vender. Naturalmente,
el producto será objeto de transacciones reales en un “mercado al contado” (con o sin ﬁnanciación) que opera con entregas. Ahora bien, dada
la extrema fragilidad de estos animales durante los dos primeros meses
de vida, la formación de precios en el mercado se hace especialmente
impredecible, los precios ﬂuctúan demasiado y los partícipes del mercado
querrán reducir la inseguridad que esta situación provoca (téngase en
cuenta que los motivos de inestabilidad en la formación de los precios
en un mercado pueden ser de naturaleza económica, pero también atmosférica —cosechas—, o política —petróleo—).
Una de las medidas para combatir la volatilidad del precio que se
forma en el “mercado al contado” consiste en poner en marcha un “mercado a plazo” en el que lo perseguido no sea la entrega real del producto
a cambio de su precio (aunque pueda llegar a darse), sino compensar los
altibajos del precio, lo que se consigue adoptando en el mercado a plazo
la posición contraria a la mantenida en el mercado al contado, esto es,
comprando a plazo lo que se vende al contado, o viceversa. Se consigue
así contrapesar las oscilaciones que experimente el precio3.
Esta función de cobertura (gestión del riesgo empresarial) interesa
principalmente a productores, distribuidores, importadores o consumidores a escala del producto; pero además, cualquiera (cualquier particular o
entidad, se entiende) puede querer aprovechar el vaivén del precio para
especular con la compra o venta del subyacente. Aparecen así en escena
quienes asumen el riesgo que quienes “cubren” su posición pretenden3LLOMBART BOSCH (“Experiencias en relación con los contratos de futuros de
mercaderías agrícolas en el Derecho y en la realidad jurídico-económica española.
Sus pobres perspectivas futuras”, en Estudios jurídicos en homenaje al profesor
Luis Díez-Picazo, II, Madrid, 2003, pág. 2271) ilustra el “sistema de coberturas”
con este ejemplo: “Un agricultor, productor de naranjas Navel-Navelina, quiere
obtener un precio de 45 ptas./kg. que le cubre gastos y expectativas de ganancia
(precio objetivo a obtener). Para lo cual, en octubre, y previendo que el mercado
real de su producción bajará en diciembre, vende contratos de futuros (número de
contratos equivalentes a toneladas de cosecha) a 50 ptas./kg. (base o diferencia de
5 ptas./kg.). Supongamos que el productor dispone de su cosecha a principios de
diciembre y plantea su venta en el mercado al contado, del que obtiene un precio
de 41 ptas./kg.. Antes del vencimiento de los contratos que vendió en el mercado
de futuros el agricultor cancela sus posiciones, comprando contratos a 46 ptas./kg..
La venta en el mercado real es a pérdidas (4 ptas./kg.), pero al comprar contratos
más baratos del precio que los vendió, se ha lucrado con la diferencia, 4ptas./kg. de
ganancia de futuros, que sumadas a las obtenidas en el mercado real (41 ptas. + 4
ptas.= 45 ptas.) precio objetivo que deseaba obtener.”14XABIER BASOZABAL ARRUEevitar4. Por último, tampoco faltan quienes intentan sacar partido de la
negociación simultánea en diferentes mercados sobre un mismo bien (al
contado y a plazo, o entre varios mercados a plazo), contribuyendo así
a reducir las posibles distancias entre precios referidos a un mismo bien
en diferentes mercados. Este es el objetivo de las llamadas operaciones
de arbitraje5.
En este mercado sin entregas los contratos se liquidan por diferencias6.
Las partes no suelen llegar hasta la fecha de vencimiento con su “posición456Para BORREL y ROA, el mercado de futuros es el medio que permite “trasladar
riesgos derivados de las ﬂuctuaciones de precios desde quienes no desean o no
pueden asumirlos hasta quienes esperan beneﬁciarse de los mismos a través de
una adecuada selección, toma de decisiones y gestión” (Los mercados de futuros
ﬁnancieros. Introducción a los futuros de tipos de interés. Su utilización en España,
Barcelona, 1990, pág. 20). FREIXAS, Futuros ﬁnancieros, Madrid, 1990, pág. 69:
“La función del mercado de futuros sería, pues, dar la posibilidad a los gestores de
carteras de transferir sus riesgos de tipos de interés a los especuladores”.
HULL, Introducción a los mercados de futuros y opciones, 2º ed., Madrid, 1995,
págs. 13 y 14: “El arbitraje supone la obtención de un beneﬁcio libre de riesgo por
medio de transacciones simultáneas en dos o más mercados.” Un sencillo ejemplo
de arbitraje propuesto por Hull: “Consideremos las acciones de una empresa que
cotiza tanto en la Bolsa de Nueva York como en la de Londres. Supongamos que el
precio de la acción es de 172 dólares en Nueva York y de 100 libras en Londres y
que el tipo de cambio es de 1,7500 dólares por cada libra esterlina. En una operación de arbitraje se podrían comprar simultáneamente 100 acciones en el mercado
de Nueva York y venderlas en Londres para obtener un beneﬁcio libre de riesgo de
100 × (1,75 × 100 - 172 $) o 300 dólares en ausencia de costes de transacción. (...)
Los costes de transacción posiblemente eliminarían el beneﬁcio para el caso de un
pequeño inversor. Sin embargo, un gran inversor tendría costes de transacción muy
reducidos, tanto en el mercado bursátil como en el de cambio de divisas: encontraría
la oportunidad del arbitraje muy atractiva e intentaría sacar de ella el mayor provecho
posible. Oportunidades de arbitraje como la que acaba de ser descrita no pueden durar
mucho tiempo. A medida que los arbitristas compran acciones en Nueva York, las
fuerzas de la oferta y la demanda harán subir el precio en dólares. Del mismo modo,
a medida que se venden acciones en Londres, el precio en libras se verá forzado
a la baja. Rápidamente, ambos precios, evaluados al tipo de cambio, terminarán
siendo equivalentes. (...) Generalizando a partir de este ejemplo, podemos decir
que la existencia misma de operadores especializados en arbitraje implica que, en
la práctica, sólo se observen oportunidades de arbitraje muy pequeñas en los precios
en la mayoría de mercados que cotizan”.
En los mercados de futuros sobre mercancías (comodities) las entregas son teóricamente posibles, y en algunos casos constituye la forma ordinaria de liquidar cuando
se llega con la posición abierta hasta la fecha de vencimiento (como ocurría en el
mercado valenciano de cítricos); lo habitual sin embargo es liquidar los contratos por
diferencias, y en los mercados de futuros sobre subyacentes no reales (por ejemplo,
sobre bonos nocionales), ésta será la única forma posible de cumplimiento.FUTUROS PARA PARTICULARES...15abierta”, teniendo que enfrentarse a la entrega de precio y subyacente,
pues este no es el cometido principal de este mercado. Lo que hacen es
“cerrar la posición” haciendo efectivo su contenido patrimonial, esto es,
realizando la diferencia entre el precio pactado y el de mercado. Eso sí,
para desligarse del contrato deben encontrar quien asuma su posición y
contar con el consentimiento de la otra parte, posibilidad que a medida
que crece la dimensión y complejidad del mercado aparece cada vez
como más remota.
Con todo, parece razonable pensar que en este mercado se da cita un
número lo suﬁcientemente grande de partícipes, y con unos intereses no
idénticos, pero sí lo suﬁcientemente homogéneos, como para pretender
hacer de él un mercado más líquido, en el que se pueda entrar y salir con
mayor facilidad. Para que esto sea posible hace falta, por una parte, que
se estandarice el contenido de los contratos (a cada contrato normalizado
le corresponderá un número ﬁjo de cachorros de determinada calidad), de
forma que la negociación se limite a “comprar” o “vender” un número
determinado de contratos (mejor, a ser comprador o vendedor en cierto
número de contratos), y a elegir la fecha de vencimiento y el precio, de
entre los ofrecidos por el mercado7; y por otra, que la interposición entre
comprador y vendedor de una “Cámara de compensación” (vendedora
para el comprador, compradora para el vendedor) haga posible que cualquiera de ellos pueda “salir del juego” en cualquier momento, vendiendo
ahora lo que antes compraba, o comprando ahora lo que antes vendía: la
Cámara, que centraliza todas las ofertas de compra y venta, se encarga
de “encontrar” quien ofrezca la posición que case con la de quien quiere
salir. Así, cuando el comprador de un contrato de futuro sobre perro (10
cachorros de 2 meses a entregar el 31 de mayo próximo a 500 dólares
unidad) haya perdido interés en mantener su posición, podrá “cerrarla”
vendiendo ahora lo mismo que compraba, lo cual será posible en cuanto
llegue a la Cámara la orden de alguien que quiera realizar esa compra.
A nadie se le habrá escapado que siendo, o mejor, funcionando la
Cámara de compensación como parte contractual en todos los contratos
negociados en el mercado, corre con el riesgo de incumplimiento de
todos los partícipes en el mismo8. Y así es. Lo que ocurre es que, además78FREIXAS, Futuros... cit., pág. 16: “[L]os operadores crean un mercado líquido
porque sacriﬁcan la elección del plazo y de la cantidad que mejor corresponden a
sus previsiones”.
MASSAGUER, “La opción ﬁnanciera: caracterización jurídica” en Los mercados
españoles: opciones y futuros ﬁnancieros (dir. por E. Díaz Ruiz y P. Larraga), Madrid,16XABIER BASOZABAL ARRUEde gestionar los contratos que se emiten y centralizar las posiciones de
compra y de venta que se toman, la Cámara (en realidad, la Sociedad
Rectora del mercado, que asume a su vez el papel de cámara de compensación9) exigirá de todo aquél que quiera participar en el mercado
las garantías que aseguren el cumplimiento de las posiciones adoptadas
en el mismo. Como el cumplimiento consiste en el pago de la diferencia
entre el precio pactado y el de mercado a día de vencimiento10, el riesgo asumido por posible incumplimiento que habrá que garantizar será
el riesgo de tener que hacer frente al pago de dicha diferencia11. Y la
forma de asegurarlo se concreta en la exigencia de un depósito inicial
de garantía (“margen” inicial), que realizado antes de que se lleve a
cabo la operación correspondiente, respalda la eventual responsabilidad
patrimonial derivada de ésta.910111995, pág. 283: “las «obligaciones» de la Sociedad Rectora son más bien funciones
que no tienen origen convencional sino institucional”.
El artículo 7 del RD 1814/1991 de 20 de diciembre, modiﬁcado por el RD 695/1995,
de 28 de abril, por el que se regulan en nuestro ordenamiento jurídico los mercados de
futuros y opciones, establece que “[c]ada mercado de futuros y opciones ﬁnancieros
estará regido y administrado por una Sociedad anónima, denominada Sociedad Rectora, que tendrá como objeto exclusivo el desarrollo de las funciones contempladas
en este Real Decreto y aquellas directamente relacionadas con su desarrollo. (2)
La Sociedad Rectora tendrá la condición legal de Organismo rector del mercado,
correspondiéndole ordenar la contratación, actuar como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador por las operaciones
realizadas por éstos en nombre propio o de sus clientes, registrar las operaciones
realizadas, ser responsable de la organización de los servicios del mercado y titular
de los medios precisos para su funcionamiento, y, en general, dirigir y ordenar las
actividades que se desarrollen en el mercado. (3) La Sociedad Rectora no tendrá la
condición de miembro negociador del correspondiente mercado, pero gestionará y
ordenará el régimen de compensación y liquidación de los contratos, y realizará en
el mercado las operaciones encomendadas en este Real Decreto.”
Tal y como veremos, con la “Liquidación diaria de pérdidas y ganancias” esta
diferencia entre el precio del contrato y el de mercado a fecha de vencimiento se
convertirá en la diferencia entre los precios de apertura y cierre del mercado para
los contratos de futuro que queden “abiertos” al ﬁnalizar la sesión.
ROMEO y SOLLOA, “MEFF: el mercado español de opciones y futuros ﬁnancieros”,
en Curso de bolsa y mercados ﬁnancieros (dir. por Sánchez Fernández de Valderrama),
3ª ed., Barcelona, 2001, pág. 1022: “la forma de anular el riesgo es deshaciendo la
posición, o sea, tomando en el mercado la posición contraria; por tanto, el coste de
eliminar el riesgo equivale al coste de deshacer la posición. (...) Por ello la Cámara
estima el coste de liquidar la cartera en un plazo de tiempo razonable, a los precios
de mercado y considerando que el mercado y sus condiciones (volatilidad implícita)
se pueden comportar del modo más desfavorable, dentro de unos límites, que son
los parámetros publicados en el modelo de valoración”.FUTUROS PARA PARTICULARES...17El éxito de cada posición depende de la relación entre el precio pactado (en el contrato de futuro) y el precio de mercado a día del vencimiento.
El propio mercado va informando a cada paso sobre la evolución de
dicha relación, de forma que cada partícipe puede hacer un seguimiento
continuado de su posición, decidiendo mantenerla si le resulta favorable,
o intentando abandonarla (el mercado no garantiza que esto sea posible),
en caso contrario. No hay, por tanto, que esperar al vencimiento; cabe
reaccionar mediante el “cierre” de la posición (comprar lo que se vendía;
vender lo que se compraba).
Con todo, la mayor peculiaridad de estos contratos consiste en que
el seguimiento diario de la “economía” del contrato no constituye un
mero fenómeno informativo para tomar decisiones a tiempo; el cliente
experimenta de forma inmediata las consecuencias patrimoniales de dicha
evolución, pues cada día, al ﬁnalizar la sesión, se liquida efectivamente
la diferencia entre el precio pactado y el de mercado al cierre del mismo
(en realidad esto ocurrirá el primer día, ya que en adelante la diferencia
liquidable será la que resulte de los precios de apertura y cierre de cada
tipo de contrato), hasta llegar al día de vencimiento o de cierre de la
posición. El pago de la diferencia no es por tanto una prestación que se
deba únicamente el día de vencimiento o de cierre, sino una prestación
que se devenga a diario con el vaivén de los precios de apertura y cierre
de los contratos normalizados. El saldo que genera diariamente esta diferencia, a favor o en contra de cada posición, se satisface en la llamada
“Liquidación Diaria de Pérdidas y Ganancias”12.
El saldo positivo se pone a disposición de los clientes, a través de los
Miembros del mercado, en sus respectivas cuentas13. El saldo negativo
se solicita de los clientes, a través de los Miembros. Cuando para pagar
se utilicen los fondos entregados en garantía, la detracción no podrá en
ningún caso rebasar un cierto mínimo exigido por el mercado (saldo de
mantenimiento), solicitando en todo caso al operador que “reponga” la
garantía correspondiente al riesgo actualizado de su posición para poder
seguir participando en el mercado. Si no lo hace antes de la siguiente
apertura del mercado, la sociedad rectora de éste se encarga de cerrar
todas las posiciones correspondientes al incumplidor. En deﬁnitiva, la
“prestación diferencial” se devenga a diario, a favor y en contra de los
clientes, con la interposición de la “Cámara de compensación”. El vaivén1213Esta operación de liquidación diaria es conocida como “ajuste de mercado” (marking
to market).
Sobre los partícipes en el mercado de futuros, véase nota nº 23.18XABIER BASOZABAL ARRUEdel riesgo se patrimonializa a diario, y las garantías inicialmente exigidas
se adaptan al riesgo actualizado de cada posición.
La ﬂexibilidad y efectividad de las garantías hacen atractivo, por seguro, este mercado en el que las pequeñas oscilaciones del precio pueden
dar lugar a ganancias o pérdidas “desproporcionadas”. Esto es posible
por el efecto de apalancamiento propio de este mercado. La diferencia
principal entre un especulador que compra un bien (el subyacente) y
lo deposita a la espera de poder venderlo más adelante (dentro de dos
meses) por un precio superior, y otro especulador que tome una posición
larga —compre— en contratos de futuro sobre ese subyacente y dicha
fecha es que el primero deberá desembolsar el valor del bien que compra,
en tanto el segundo sólo necesitará depositar una garantía inicial muy
inferior al valor de lo comprado14.
La salvaguarda del necesario equilibrio en el binomio seguridad/
riesgo exige medidas de seguridad verdaderamente efectivas: un cumplimiento diferencial diario y la consiguiente adaptación, diaria si resultara
necesario, de las garantías que aseguran el riesgo económico actualizado
Para “salir del juego” sin esperar al vencimiento habrá que vender la
posición compradora o comprar la posición vendedora, lo que de hecho
sólo es posible cuando aparezca quien quiera “entrar”, comprándola o
vendiéndola, respectivamente. Que la salida del mercado sea posible sin
tener que ceder la posición contractual, sino concluyendo un contrato
en el que se adopta la posición económica contraria a la que se tenía,
es posible, de una parte, por la liquidez y normalización del mercado,
y de otra, porque todos los partícipes contratan a través de la Cámara
de compensación. Ella es el quicio o bisagra que media para que los
efectos simpliﬁcadores de la compensación económica sean también
jurídicamente posibles, pues aunque las transacciones en el mercado de
futuros necesiten siempre de dos partes reales entre las que se interpone
la Cámara de compensación, es la omnipresencia de ésta en todos los
contratos la que hace posible que quien antes compraba pueda ahora
vender: basta que aparezca quien quiera comprar15.1415Como explica HULL, “el mercado de futuros permite que el especulador se favorezca
de un efecto palanca o apalancamiento. Con un desembolso inicial relativamente
pequeño, podrá tomar una posición especuladora de cierta magnitud” (Introducción...
cit., pág. 11).
DÍAZ RUIZ, Contratos... cit., pág. 246: “desde un punto de vista económico la
Sociedad Rectora actúa en una posición neutral: comprará a un vendedor cuandoFUTUROS PARA PARTICULARES...19Pues bien, este mercado con contratos a plazo estandarizados y una
Cámara de compensación que intermedia en todos ellos y hace garantizar
su cumplimiento por diferencias es, básicamente, la estructura de un
mercado organizado de futuros.1.2. RECONOCIMIENTO
Un mercado así surge, tal y como intentaba poner de relieve este
insólito ejemplo, de las necesidades de la práctica y de la conﬂuencia
en una única sede ﬁnanciera de numerosos intereses económicos distintos, convergentes y en cierta medida “entrelazados”. En el estudio
jurídico de los contratos aleatorios se distinguen perfectamente las
operaciones de cobertura de las especulativas, hasta el punto de que
tradicionalmente han merecido un tratamiento dispar. Gitrama González
aﬁrma en su comentario al artículo 1790 CC que “[e]n la clasiﬁcación
de los contratos aleatorios por su ﬁnalidad se distinguen aquéllos que
tienden a poner a una de las partes a «seguro» de un riesgo ya existente,
respondiendo a aquel espíritu de previsión por lo que son protegidos e
incluso ordenados por los legisladores; de aquellos otros en que el riesgo
es creado artiﬁcialmente por las partes, los que tradicionalmente han
sido mirados con desconﬁanza y aversión por las leyes, que limitan sus
efectos y que han llegado a prohibirlos sometiéndolos incluso a sanciones penales”16. Lo peculiar del caso de los contratos negociados en un
mercado de futuros es que con ellos se puede perseguir tanto una como
otra ﬁnalidad, y que ambas se requieren mutuamente para la adecuada
Hoy no se pone en duda la licitud de los contratos de futuro. Tampoco
se discute la conveniencia de la función económica que vienen a cumplir.
Por ello no es casualidad que los mercados de futuros comenzaran, digámoslo así, “funcionando” con reglas autónomas, aceptadas por todos
sus partícipes y dirigidas a promover la dinámica del mercado, al margen de su caracterización jurídica, y que las primeras regulaciones sólo
aparecieran cuando el poder público fue consciente de su importancia16pueda vender a un comprador”; “es decir, aunque jurídicamente asume el riesgo de
la operación, económicamente no” (pág. 227).
GITRAMA GONZÁLEZ, en “Comentario del Código civil”, II, 2ª ed., Madrid,
1993, art. 1790, pág. 1714.20XABIER BASOZABAL ARRUEeconómica y de la conveniencia de dotarlos de un respaldo que asegurara
su estabilidad y su correcta adecuación al ordenamiento jurídico17.
El fenómeno de la autorregulación se encuentra íntimamente ligado
al nacimiento de los mercados de futuros18. El origen autónomo de la
normativa y la notoria complejidad técnica del mercado son características de estos mercados que condicionan la aproximación jurídica a este
fenómeno, esencialmente económico19. Massaguer aﬁrma, en un trabajo
sobre la opción ﬁnanciera (otro “derivado ﬁnanciero” que se negocia
junto a los futuros en el mismo mercado), que “la labor del jurista que
se enfrenta con la caracterización jurídica de las opciones ﬁnancieras
está sensiblemente limitada: las opciones ﬁnancieras son una institución
que funciona admirablemente bien, cuya construcción ha erradicado
casi absolutamente la aparición de patologías y a las pocas que aún
deja abiertas (ad. ex. impago de primas o no cobertura de las garantías)
depara una solución satisfactoria. De aquí que, una vez superada la fase
de concepción, ejecución e implantación de la institución en el sistema,
el papel del jurista sea sumamente pobre; a decir verdad, se reduce a
la descripción de los engranajes básicos de las opciones ﬁnancieras171819Sobre el origen de los futuros sobre divisas, véase MARTÍNEZ ESTÉVEZ, Mercados
ﬁnancieros internacionales, Madrid, 2000, pág. 557.
DÍAZ RUIZ, Contratos... cit., págs. 214 y 215. MADRID PARRA, Contratos y mercados de futuros y opciones, Madrid, 1994, pág. 57: “Desde la iniciativa privada se
conﬁgura y diseña un tipo de mercado, cuyas normas de funcionamiento se plasman
en un Reglamento. A éste se adhieren voluntariamente por vía contractual quienes
desean participar en el mercado. La emisión del consentimiento individualizado
asumiendo la totalidad de las reglas que rigen el mercado hace que éstas sean aplicables y exigibles en sus propios términos a todo contratante. La autorregulación,
pues, constituye principio y punto de partida en la creación y funcionamiento de
estos mercados”.
DÍAZ RUIZ, Contratos sobre tipos de interés a plazo (Fras) y futuros ﬁnancieros
sobre intereses, Madrid, 1993, págs. 188 y 189: “Realmente, en la organización
de estos mercados han inﬂuido, de forma determinante, las prácticas ﬁnancieras
de los principales sujetos intervinientes en los mismos (...). Han prevalecido ideas
como las de la eﬁciencia económica, la agilidad, el bajo coste económico, la gran
conﬁanza mutua entre las partes y la garantía del cumplimiento de lo pactado; todos
estos elementos conjuntados, unidos a la práctica y a la naturaleza del Derecho
anglosajón, bajo el cual comienzan originariamente a organizarse estos mercados
en los EEUU, han dado lugar a las características propias que los separan de los
mercados secundarios tradicionales, como las Bolsas de Valores, con una tradición
jurídica más que centenaria”.FUTUROS PARA PARTICULARES...21y, aunque de poco pueda servir al práctico, a su emparentamiento con
categorías más amplias y tradicionales”20. Y no le falta razón.
La autorregulación explica a su vez que la normativa española
de los mercados de futuros se haya centrado, desde una perspectiva
económico-administrativa, en los aspectos organizativos de su implantación, delegando la ordenación de los aspectos sustantivos a la
Sociedad Rectora de cada mercado, que a través del Reglamento de
éste y de las condiciones generales de los contratos negociables en él
establece las bases y condiciones de la contratación21. En buena medida, la intervención legislativa se ha limitado a dar cobertura jurídicopública a un fenómeno jurídico-privado en el más genuino sentido del
término; ha “publiﬁcado” un conjunto de normas creadas por y para
quienes pusieron en marcha los mercados de futuros como respuesta a
sus necesidades económicas. Ahora bien, es el heteroreconocimiento
legal el que dota a estos mercados de dimensión institucional, y el que
proporciona la seguridad jurídica que necesitan aquellos aspectos de su
funcionamiento que estaban llamados a chocar (con mayor facilidad
en un ordenamiento legalista como el nuestro) con el ordenamiento
jurídico, como hubiese ocurrido, de un lado, con unas garantías que
necesitan adaptarse de modo ﬂexible al riesgo cambiante del mercado22;20
2122MASSAGUER, “La opción ﬁnanciera...” cit., pág. 260.
La normativa básica de los mercados de futuros y opciones se encuentra en el RD
1814/1991 de 20 de diciembre, modiﬁcado por el RD 695/1995 de 28 de abril, por
el que se regulan los mercados de futuros y opciones; y en los Reglamentos de
cada uno de los mercados oﬁciales (MEFF Renta Fija y MEFF Renta Variable); las
condiciones generales de los contratos negociables en cada uno de éstos se publican
como “anexos” de cada Reglamento.
El artículo 17.3 del Real Decreto 1814/1991 de 20 de diciembre de 1991, por el que
se regulan los mercados de futuros y opciones, preveía que “[l]as garantías a que se
reﬁere el presente capítulo no responderán por obligaciones distintas de las derivadas
de las operaciones realizadas en los mercados regulados por el presente Real Decreto,
ni frente a personas o Entidades distintas de aquéllas en cuyo favor se constituyan”.
Ahora bien, tal y como se puso de relieve, para que esta previsión pudiera ser cierta
hacía falta que las garantías fueran de tal naturaleza “que otorgaran un derecho de
separación o de ejecución separada a la Sociedad Rectora” (DÍAZ RUIZ, Contratos...
cit., pág. 292). Problema que vino a resolver la Disposición Adicional Séptima de la
Ley 3/1994, de 14 de abril, hoy derogada y sustituida por la Disposición Adicional
Sexta, apartado cuarto, de la Ley 37/1998, de reforma de la Ley del Mercado de
Valores: “Los organismos rectores de los mercados secundarios y sus sistemas de
compensación y liquidación gozarán de los mismos privilegios que el artículo 1926
del Código civil conﬁere a los acreedores pignoraticios respecto de los bienes valores
o derechos en que se materialicen o recaigan las garantías otorgadas en su favor por22XABIER BASOZABAL ARRUEy de otro, con la necesaria protección del inversor particular en un mercado complejo y proceloso al que accede a través de un intermediario
profesional que actúa por cuenta del cliente, mas no en su nombre.1.3. VISIÓN DE UN PARTICULAR
La perspectiva desde la que se escriben estas líneas bien podría
denominarse “civil”, en el sentido de que contempla el fenómeno de
los mercados de futuros desde la perspectiva del inversor particular, al
que atrae la posibilidad de especular en el mismo, y que para hacerlo
requiere los servicios de un intermediario que sea Miembro de aquél, o
en su caso de una entidad de inversión colectiva, que sea la que contrate
los servicios de éste.
En efecto, aunque la liquidez del mercado necesite un gran número de
partícipes que estén dispuestos a negociar en el mismo, su complejidad
técnica requiere que sea un pequeño grupo de especialistas el que opere
en él23. Esta circunstancia genera una auténtica red de relaciones de
colaboración e intermediación que conviene deslindar adecuadamente,
para cuando los problemas surgidos obliguen a “deshacer la madeja”,
con vistas a eventuales responsabilidades patrimoniales.
Desde la perspectiva del inversor particular, un mercado de futuros
tiene el atractivo y el peligro de una soﬁsticada “casa de juego” en la que
no se discuten las reglas (la normativa, aunque “autónoma”, presenta un
alto grado de rigidez: lo único que cabe negociar es el número de con-23los miembros o inversores en dichos mercados cualesquiera que sean los referidos
bienes, valores o derechos y las formalidades de su constitución, siempre que éste se
haya ajustado a la legislación aplicable y normas particulares de cada mercado”.
El elenco de personajes que se dan cita en un mercado de futuros resulta variado.
El Reglamento del mercado (artículo 2) deﬁne al Miembro como “participante
en el Mercado con acceso directo al mismo”; y entre los miembros distingue al
Liquidador, “cuyas funciones propias son negociar, responder del cumplimiento de
obligaciones, realizar pagos y cobros de efectivos y realizar compraventas de Activo
Subyacente, en los términos y condiciones del presente Reglamento”, al Liquidador
Custodio, quien, “además de las funciones propias de un Miembro Liquidador, tiene
la de recibir y custodiar Garantías”, al Negociador, “cuya función es negociar en
el mercado”, y al Creador de mercado, “Miembro que ha acordado mediante un
contrato con MEFF que cotizará precios de compra y de venta en forma continuada
y que en el cumplimiento de esta función únicamente actuará por cuenta propia”.
El artículo 4 del Reglamento determina de forma detallada, para cada uno de ellos,
los requisitos para adquirir tal condición y sus funciones.FUTUROS PARA PARTICULARES...23tratos que se compran o venden, la fecha de vencimiento y el precio, de
entre los ofrecidos por el propio mercado), y en la que se asume un alto
riesgo. La normativa interna del mercado obliga a incorporar al contrato
celebrado entre inversor e intermediario (Miembro del mercado) una
declaración del “Cliente” de que conoce y acepta “el Reglamento del
Mercado, las Condiciones Generales de los Contratos negociables, las
Circulares del Mercado y demás normativa, aplicables en cada momento,
sin restricciones ni reservas, obligándose a respetarlos estrictamente” (art.
8.4 Rgto.), y una cláusula que, “en lugar destacado y visible”, contenga
el siguiente aviso: “La operativa en Opciones y Futuros requiere una
vigilancia constante de la posición. Estos instrumentos comportan un alto
riesgo si no se gestionan adecuadamente. Un beneﬁcio puede convertirse
rápidamente en pérdida como consecuencia de variaciones en el precio.
Operar con Opciones y Futuros requiere conocimiento y buen juicio” (art.
8.12 Rgto.). En nuestro país no es mucha la atención que se ha prestado
a esta advertencia (que recuerda vagamente a la que el Ministerio de
Sanidad hacía incluir en los paquetes de tabaco)24, ni a las obligaciones
informativas de los intermediarios en este tipo de contratos.
Curiosamente, en Estados Unidos, el país del mundo con mayor tradición y experiencia en la contratación a plazo, la legislación federal (§
1.55 Regulations de la Commodity Futures Trading Commision) exige
la entrega a cada cliente, previa a la negociación, de una “declaración de
advertencia de riesgo” (risk disclosure) con un contenido predeterminado, en la que se comunican a éste de forma sintética aquellos aspectos
esenciales de la contratación a plazo de los que debe ser consciente, y
que sin duda resulta más generosa que la previsión española. Algo similar
ocurre en las legislaciones inglesa y alemana.
No es este el momento de analizar el contenido y ﬁnalidad de estas
declaraciones de advertencia de riesgo. Basta por ahora con poner de
relieve que el inversor debería ser consciente de las consecuencias
patrimoniales de negociar con futuros, sobre todo teniendo en cuenta
que, una vez se haya decidido a negociar, tendrá que ponerse en manos
de un intermediario, que, más que ejecutar las órdenes que reciba de él,
habrá obtenido de éste (a través de una relación jurídica más compleja
que una mera comisión, como un contrato de gestión discrecional de24Díaz Ruiz lo considera una “cuestión de alguna forma anecdótica” (“Los mercados
de opciones y futuros ﬁnancieros” en Instituciones del Mercado ﬁnanciero —dir.
por J. Martínez-Simancas Sánchez y A. Alonso Ureba—, VII, Madrid, 1999, pág.
4566).All pages:36891011121314151617181920InfoStackLikeShareDownloadMore1_9788499855134 Published on Jun 28, 2013 tirantloblanchFollowRead moreRead moreSimilar toPopular nowJust for youGo explore