Source: http://www.grin.com/de/e-book/378618/directors-dealings-in-altem-und-neuem-marktmissbrauchsrecht
Timestamp: 2017-11-22 12:36:31
Document Index: 204733281

Matched Legal Cases: ['Art. 288', '§ 15', 'Art. 19', '§ 15', '§ 15', '§ 15', 'Art. 19', 'Art. 19', 'Art. 6', 'Art. 19', '§ 15', 'Art. 290', 'Art. 291', 'Art. 19', 'Art. 114', '§ 288', '§ 15', '§ 15', 'Art. 19', 'Art. 30', 'Art. 19', 'Art. 39', 'Art. 19', '§ 15', 'Art. 3', '§ 15', 'Art. 3', 'Art. 3', '§ 15', '§ 94', '§ 15', 'Art. 3', '§ 15', 'Art. 3', 'Art. 3', '§ 84', '§ 101', '§ 15', 'Art. 3', '§ 15', 'Art. 3', '§ 15', 'Art. 3', '§ 15', 'Art. 3', '§ 48', '§ 54', '§ 5', 'Art. 3', '§ 15', 'Art. 18', '§ 15', 'Art. 3', '§ 15', 'Art. 3', '§ 263', '§ 15', 'Art. 3', 'Art. 3', 'Art. 19', '§ 15', 'Art. 3', '§ 15', '§ 1312', '§ 1313', '§ 1564', '§ 1589', '§ 1751', '§ 1602', '§ 1589', '§ 1590', '§ 1741', 'Art. 3', '§ 15', 'Art. 3', '§ 15', '§ 15', 'Art. 5', 'Art. 14', 'Art. 19', 'Art. 5', 'Art. 19', 'Art. 4', 'Art. 1', 'Art. 5', '§ 29', '§ 22', '§ 290', '§ 15', 'Art. 3', '§ 15', '§ 15', 'Art. 19', 'Art. 3', 'Art. 3', 'Art. 3', 'Art. 4', 'Art. 6', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 1', '§ 33', '§ 48', '§ 45', '§ 48', '§ 116', '§ 14', '§ 15', '§ 2', '§ 2', '§ 15', 'Art. 19', 'Art. 3', 'Art. 4', 'Art. 3', 'Art. 4', 'Art. 3', 'Art. 4', 'Art. 19', 'Art. 19', 'Art. 19', 'Art. 19', '§ 15', 'Art. 19', 'Art. 19', 'Art. 10', 'Art. 19', 'Art. 19', 'Art. 19', '§ 15', 'Art. 19', '§ 15', 'Art. 19', 'Art. 19', '§ 15', 'Art. 19', 'Art. 19', 'Art. 19', 'Art. 10', 'Art. 19', 'Art. 10', '§ 15', '§ 15', 'Art. 10', 'Art. 19', 'Art. 19', '§ 15', 'Art. 19', 'Art. 19', 'Art. 19', 'Art. 19', 'Art. 19', 'Art. 19', 'Art. 19', 'Art. 19', '§ 15', 'Art. 19', '§ 4', 'Art. 19', '§ 10', '§ 15', 'Art. 2', '§ 11', '§ 15', 'Art. 19', '§ 15', 'Art. 19', '§ 15', 'Art. 19', 'Art. 17', '§ 15', '§ 15', '§ 8', '§ 12', 'Art. 19', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 4', '§ 15', '§ 23', '§ 15', '§ 6', '§ 15', '§ 6', '§ 23', '§ 15', '§ 15', '§ 23', '§ 15', '§ 23', '§ 15', '§ 15', '§ 6', 'Art. 1', '§ 15', '§ 15', '§ 23', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 23', '§ 6', '§ 23', '§ 15', '§ 15', '§ 23', '§ 15', '§ 6', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 15', 'Art. 1', '§ 15', '§ 15', '§ 15', 'Art. 5', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 6', '§ 16', '§ 15', '§ 6', 'Art. 1', '§ 15', '§ 6', '§ 15', '§ 23', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 6', '§ 15', '§ 15', '§ 6', '§ 15', '§ 15', '§ 15']

Directors' Dealings in altem und neuem Marktmissbrauchsrecht | Masterarbeit, Hausarbeit, Bachelorarbeit veröffentlichen
40 Seiten, Note: 14
„Directors' Dealings in altem und neuem Marktmissbrauchsrecht“
II. Rechtsrahmen für Directors' Dealings
1. bisherige Regelung im WpHG und der Marktmissbrauchsrichtlinie
2. Marktmissbrauchsverordnung 2014
3. Ausführungsbestimmungen zur MAR und Umsetzung weiterer europäischer Vorschriften durch das 1. FiMaNoG
III. Regelungsziele
1. Bezüglich des Regelungsgehalts der Directors' Dealings Vorschriften
2. Europäischer Hintergrund
a.) Personen, die Führungsaufgaben wahrnehmen
aa.) Zugehörigkeit zu einem Organ
bb.) höhere Führungskraft
b.) Personen, die mit Führungspersonen in enger Beziehung stehen
aa.) Ehegatten und eingetragene Lebenspartner
bb.) unterhaltsberechtigte Kinder
cc.) andere Verwandte, die seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben
dd.) juristische Person, Treuhand oder Personengesellschaft
(α) Führungsaufgaben durch eine Führungsperson oder nahestehende Person
(β) Kontrolle durch Führungsperson oder nahestehende Person
(γ) Gründung zugunsten einer Führungsperson oder nahestehenden Person
a.) Emittenten
b.) Märkte
c.) Geschäftsgegenstände
d.) Arten von meldepflichtigen Geschäften
aa.) Allgemeine Betrachtung
bb.) Beispiele für Geschäfte in der MAR
cc.) Weitere meldepflichtige Geschäfte in der Delegierten Verordnung
e.) Schwellenwerte
V. Melde- und Veröffentlichungspflichten
VI. Belehrungs- und Dokumentationspflichten
2. Liste der Meldepflichtigen
3. Notwendige Angaben der Mitteilungen
VII. Handelsverbot („Closed Periods“)
2. Fristauslösendes Ereignis
3. Ausnahmen vom Handelsverbot
Am 03.07.2016 trat in allen EU-Mitgliedsstaaten die Marktmissbrauchsverordnung (Market Abuse Regulation, MAR) [1] in Kraft. Diese bedarf als EU-Verordnung keines Umsetzungsaktes in innerstaatliches Recht und wirkt daher schon selbst unmittelbar, vgl. Art. 288 Abs. 2 AEUV. Bestandteil der MAR sind dabei Regelungen, welche Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten für bestimmte Eigengeschäfte von Personen, die Führungsaufgaben wahrnehmen sowie für Personen, die in enger Beziehung zu ihnen stehen – sogenannte Directors' Dealings –, statuieren. Diese Art von Geschäften war bis dato Bestandteil von § 15a WpHG a.F., welcher mit Inkrafttreten der MAR obsolet wurde. Die wesentlichen Regelungen zu Directors' Dealings bzw. nun „Managers Transactions“[2] finden sich in Art. 19 MAR. Der Rechtsanwender wird sich in Zukunft auf einen neuen Rechtsrahmen einstellen müssen. Mitteilungspflichten für Geschäfte von Führungspersonen eines Emittenten werden sich dabei zukünftig aus der MAR und der in Folge dieser Vorschrift erlassenen Delegierten Verordnung und Durchführungsverordnung der Europäischen Kommission ergeben. Handlungsbedarf besteht in der Praxis dabei nicht nur für Emittenten mit Zugang zum regulierten Markt, sondern auch für Freiverkehrsemittenten und ihre Führungspersonen. Diese Arbeit verfolgt dabei das Ziel, die nun bestehende Rechtslage zu analysieren und in einen Vergleich zur bisherigen Rechtslage zu setzen. Dabei wird zunächst der Rechtsrahmen der Directors' Dealings Vorschriften untersucht (II.), auf die Regelungsziele näher eingegangen (III.), der persönliche und sachliche Anwendungsbereich bestimmt (IV.) und anschließend ein inhaltlicher Vergleich der Vorschriften vorgenommen (V. - VIII.). Inzident sollen die sich aus der Anwendung des neuen Marktmissbrauchsrechts ergebenden Probleme aufgegriffen und nach sachgerechten Lösungen gesucht werden.
Eine Pflicht für Führungskräfte und ihnen nahestehende Personen Eigengeschäfte offen zu legen, ergab sich bis zum Inkrafttreten der MAR aus § 15a WpHG a.F. Eingeführt wurde diese Vorschrift in Deutschland mit dem 4. FMFG[3]. In der Folgezeit wurde § 15a WpHG durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG)[4] zur Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie 2003[5], die Durchführungsmaßnahmen der Kommission[6] sowie durch das Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz[7] weiterentwickelt. Ergänzt wurde § 15a WpHG a.F. durch die Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverordnung (WpAIV), welche nähere Bestimmungen zur Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht enthielt. Als Vorbild für diese Regelungen dienten dem deutschen und europäischen Regelungsgeber die bereits im U.S.-amerikanischen Recht geregelten Directors' Dealings, bei denen in sec. 16(a) des US Securities and Exchange Act. 1934 eine Offenlegungspflicht für Organmitglieder angeordnet wird.[8]
Die Marktmissbrauchsverordnung (Market Abuse Regulation, MAR), welche in wesentlichen Teilen seit dem 03.07.2016 in Kraft ist, trifft in Art. 19 MAR spezifische Regelungen zu Directors' Dealings. Die Regelungen in Art. 19 MAR wurden im Vergleich zu Art. 6 Abs. 4 der Marktmissbrauchsrichtlinie von 2003 erheblich ausgebaut.[9] Art. 19 MAR ersetzt dabei gänzlich den bisher geltenden § 15a WpHG a.F. Konkretisiert werden die Regelungen zu Directors' Dealings durch Maßnahmen der Stufe 2 des sog. Lamfalussy-Verfahrens.[10] Dazu zählt zum einen die Delegierte Verordnung 2016/522[11] (vgl. Art. 290 AEUV), welche weitergehende Regelungen zu Ausnahmen vom Verbot des Handels während bestimmter Handelsperioden trifft und eine Auflistung der Arten meldepflichtiger Eigengeschäften von Führungspersonen enthält. Zum anderen die Durchführungsverordnung 2016/523[12] (vgl. Art. 291 AEUV), welche Bestimmungen zu technischen Durchführungsstandards im Zusammenhang mit Directors' Dealings und der damit verbundenen Meldepflicht trifft. Die Delegierte Verordnung 2016/522 wurde aufgrund von Empfehlungen der ESMA[13] erlassen, die im Februar 2015 einen Abschlussbericht mit Stellungnahmen zu möglichen delegierten Rechtsakten zur Ausgestaltung der MAR der Kommission vorgelegt hatte.[14] Ebenso hat die ESMA in ihrem Abschlussbericht aus dem September 2015 Vorschläge im Bezug auf technische Durchführungsstandards vorgestellt,[15] welche die Europäische Kommission ohne wesentliche Änderungen in die Durchführungsverordnung 2016/523 übernahm. Beide Verordnungen gelten ab dem 03.07.2016 unmittelbar in jedem Mitgliedsstaat. Durch die Verordnung 2016/1011[16] wurde am 08.06 2016 nachträglich Art. 19 Abs. 1a MAR eingefügt, welcher unter bestimmten Voraussetzungen einer Ausnahme von der Meldepflicht für Geschäfte mit Anteilen an Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW – engl. UCITS), strukturierten Produkten oder anderen Finanzinstrumenten enthält. Dieses Änderung trat ebenfalls am 03.07.2016 in Kraft. Die MAR stützt sich auf die Binnenmarktkompetenz des Art. 114 AEUV, die eine Vollharmonisierung grundsätzlich zulässt.[17] Ausdrücklich ist das Harmonisierungsniveau in der MAR jedoch nicht angeordnet. Alleine aufgrund des Umstandes, dass die Materie mittels einer Verordnung geregelt wird, können noch keine Schlüsse auf den Harmonisierungsgrad abgeleitet werden.[18] Für eine Vollharmonisierung spricht jedoch ein Vergleich mit dem alten Marktmissbrauchsrecht, welches nach Ansicht der Europäischen Institutionen durch „zahlreiche Ermessensspielräume und Optionen“ untergraben wurde.[19] Im Übrigen ist anhand der jeweiligen Bestimmungen zu ermitteln, ob die MAR strengere Vorschriften zulässt.[20]
Die neuen Regelungen der MAR finden nach § 288 Abs. 2 AEUV in Deutschland unmittelbare Anwendung. Darüber hinaus bedurfte es jedoch einiger Anpassungen im nationalen Recht. Weiterhin musste die MAD 2014, als eine die MAR ergänzende Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen bei Marktmissbrauch[21] sowie die EU-Verordnung über Zentralverwahrer (CSDR)[22] und die Verordnung bezüglich verpackter Anlageprodukte[23] (PRIIP) in nationales Recht übernommen werden. Diese Umsetzungen erfolgten im Wege des 1. FiMaNoG[24] durch eine Änderung des WpHG und einiger anderer Gesetze, sofern ein Bezug zur MiFID I[25] bestand. Da sich die Anwendbarkeit der überarbeiteten Finanzmarktrichtlinie (MiFID II[26] ) und der Finanzmarktverordnung (MiFIR[27] ) um ein Jahr, nämlich vom 03.01.2017 auf den 03.01.2018 verschiebt, erfolgt deren Umsetzung in nationales Recht zu einem späteren Zeitpunkt durch ein 2. FiMaNoG[28] . Durch das 1. FiMaNoG wurde die bisherige Regelung zu Directors' Dealings in § 15a WpHG a.F. aufgehoben und eine Ausführungsbestimmung zur MAR in § 15 Abs. 2 WpHG n.F. eingeführt, welche durch Art. 19 Abs. 2 MAR ausdrücklich zugelassen wird. Zudem wurde die den Mitgliedsstaaten durch Art. 30 MAR auferlegte Verpflichtung verwaltungsrechtliche Sanktionen bei Verstößen gegen die Regelungen des Art. 19 MAR zu ergreifen, im WpHG umgesetzt.[29] Dies war aufgrund von Art. 39 Abs. 3 MAR mangels unmittelbarer Geltung auch notwendig.
Eigengeschäfte von Führungspersonen sind für Anleger stets von großer Bedeutung. Sie dienen oftmals als Indikator für zukünftige Marktentwicklungen und sind in der Regel von einem Informationsvorsprung bestimmt.[30] Dies folgt auch aus empirischen Untersuchungen, die für Handelsstrategien, welche sich an solchen Geschäften orientieren, regelmäßig Überrenditen belegen.[31] Die Vorschriften zu Directors' Dealings sollen eine Informationsasymmetrie zwischen handelnden Insidern und den übrigen Marktteilnehmer verringern.[32] Dies erfolgt durch eine zeitliche Begrenzung des Wissensvorsprunges, um dadurch – insbesondere in den Fällen, in denen das Insiderhandelsverbot noch nicht greift – eine Gleichbehandlung aller Anleger zu fördern.[33] Regelmäßig lassen sich aus den offengelegten Geschäften Rückschlüsse auf die Situation des betroffenen Unternehmens und davon abgeleitet auch auf die konkrete Marktsituation ziehen.[34] Die Mitteilungspflicht dient daher der Transparenz des Handelsgeschehens.[35] Mittels einer Offenlegung von Informationen über Directors' Dealings werden Anleger im Rahmen ihrer Transaktionsentscheidungen besser informiert.[36] Weiterhin führt eine Offenlegung von Directos' Dealings auch zur präventiven Bekämpfung von Insidergeschäften und wirkt sich daher positiv auf die Marktintegrität aus.[37] Eine Offenlegungspflicht für Führungskräfte erhöht das Risiko der Entdeckung und entfaltet somit eine abschreckende Wirkung.[38] Dabei bestehen durchaus Parallelen zum Insiderhandelsverbot und zur Ad-hoc-Publizität.[39]
Mit der MAR und der MAD ist die Europäische Union ihrem erklärten Ziel näher gekommen, eine „Europäische Kapitalmarktunion“[40] zu schaffen. Diesbezüglich sollen alle Hauptrechtsquellen des Kapitalmarktrechts in einem einheitlichen europäischen Regelwerk (sog. „Single Rulebook“) zusammengeführt werden.[41] Als formales Vorbild orientiert man sich am britischen „Financial Conduct Authority Handbook“.[42] Das neue Marktmissbrauchsrecht stellt sich dabei als eine Reaktion auf die Finanzkrise 2008 dar,[43] die darauf abzielt, das Recht in den Mitgliedsstaaten zu vereinheitlichen und zu verschärfen.[44] Am alten Recht wurde das Fehlen einer einheitlichen „Aufsichts- und Sanktionsordnung“[45] sowie die Rechtsdisharmonie als Folge bestehender Umsetzungsspielräume[46] bemängelt. Darüber hinaus sollen auch Compliancekosten bei grenzüberschreitend tätigen Instituten verringert werden.[47]
Der Meldepflicht unterliegen Personen, die bei einem Emittenten Führungsaufgaben wahrnehmen oder in enger Beziehung zu solchen Personen stehen. (Art. 19 Abs. 1 UA 1 MAR und ebenso § 15a Abs. 1 WpHG a.F.)
Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 MAR enthält eine Legaldefinition für Personen, welche Führungsaufgaben wahrnehmen (engl. „person discharging managerial responsibilities“), die sich größtenteils mit der bisherigen Definition des § 15a Abs. 2 WpHG a.F. deckt. Danach ist dies eine Person innerhalb eines Emittenten, die nach lit. a einem Verwaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorgan angehört oder nach lit. b als höhere Führungskraft regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen mit direktem oder indirektem Bezug zu diesem Unternehmen hat und befugt ist, unternehmerische Entscheidungen über zukünftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven dieses Unternehmens zu treffen.
Von Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. a MAR umfasst sind alle Mitglieder eines Vorstandes unabhängig von ihrem tatsächlichen Aufgabenbereichen und alle Mitglieder des Aufsichtsrates, losgelöst davon, ob sie als Anteilseigner oder Arbeitnehmervertreter auftreten. Insoweit deckt sich Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. a MAR mit dem bisherigen Anwendungsbereich des § 15a Abs. 2 Var. 2 WpHG a. F.[48] Gemäß § 94 AktG gilt dies ebenso für stellvertretende Vorstandsmitglieder als vollwertige Vorstandsmitglieder.[49] Nach dem Schutzzweck der Vorschriften muss dies auch für fehlerhaft bestellte Organmitglieder gelten, deren Handeln in gleichem Maße Indikatorwirkung beigemessen werden kann.[50] Divergierend zu stellvertretenden Vorstandsmitgliedern werden Ersatzmitglieder des Aufsichtsrates nicht vom Anwendungsbereich des § 15a Abs. 2 Var. 2 WpHG a.F. bzw. des Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. a. MAR umfasst, da diese erst nach dem Ausscheiden des ursprünglichen Mitgliedes in die Rechte und Pflichten eines Aufsichtsratsmitgliedes eintreten.[51] § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG a.F. enthielt zusätzlich eine Meldepflicht für persönlich haftende Gesellschafter, welche von Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. a MAR nun nicht mehr umfasst sind und folglich für diese der Anwendungsbereich zumindest nach lit. a entfällt.[52] Eine Aufnahme von persönlich haftenden Gesellschaftern in den Anwendungsbereich der Meldepflicht von Directors' Dealings wurde jedoch auch schon von der Marktmissbrauchsrichtlinie 2003 nicht gefordert.[53] Der Anwendungsbereich erstreckt sich zudem nicht auf Mitglieder von Mutter- oder Tochterunternehmen, sofern diese nicht zugleich Organmitglieder des Emittenten sind, da Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. a MAR ausdrücklich von Personen „innerhalb“ des Emittenten spricht.[54] Die Meldepflicht beginnt grundsätzlich für Vorstandsmitglieder mit deren Bestellung nach § 84 AktG oder der Annahme der Bestellung und endet in dem Moment, in welchem keine Führungsaufgaben mehr wahrgenommen werden.[55] Dies lässt sich gleichermaßen auf Aufsichtsratsmitglieder übertragen (§ 101 AktG).[56] Ob ein Wissensvorsprung jedoch schon unmittelbar in dem Moment entfällt, in dem keine Führungsaufgaben mehr wahrgenommen werden, erscheint zweifelhaft. Im Hinblick auf den Zweck der Norm wäre eine gesetzlich geregelte Zeitspanne für Offenlegungspflichten auch nach dem Ende der Tätigkeit als Organmitglied zu begrüßen. Diese Problematik stellte sich jedoch auch schon gleichermaßen bei § 15a Abs. 2 Var. 2 WpHG a.F..[57] Es lässt sich also festhalten, dass mit der Ausnahme von Geschäften persönlich haftender Gesellschafter (s.o.) sich der persönliche Anwendungsbereich des Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. a. MAR für formal von der Mitteilungspflicht erfasste Personen im Vergleich zu § 15a Abs. 2 Var. 2 WphG a.F. nicht verändert hat.
Kommt es bei den Personen gemäß Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. a MAR und § 15 Abs. 2 Var. 2 WpHG a.F. nur auf ihre Organstellung und damit auf eine formelle Position an, so ist bei Personen nach Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. b MAR bzw. § 15a Abs. 2 Var. 3 WpHG eine materielle Position maßgeblich, sodass sich ein Zurückgreifen auf formale Kriterien verbietet.[58] Die „Führungskräfte“ nach Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. b MAR müssen befugt sein, unternehmerische Entscheidungen über zukünftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven des Emittenten zu treffen.[59] Hierfür ist jedoch nicht notwendig, dass die Führungskraft ihre Entscheidungen alleine treffen kann. Vielmehr genügt die Mitgliedschaft in einem entscheidungsbefugten Gremium.[60] Haben sich übergeordnete Stellen die Entscheidung vorbehalten, deutet dies auf einen unzureichenden Entscheidungsspielraum der unteren Führungsebene hin.[61] Im Hinblick auf die Entscheidungsbefugnis darf nicht pauschal auf Kriterien wie eine Prokura (§§ 48 ff. HGB), Handlungsvollmacht (§ 54 HGB) oder leitende Anstellung (§ 5 Abs. 3 S. 2 BetrVG) abgestellt werden.[62] Der Begriff der „Führungskraft“ deutet vielmehr darauf hin, dass der betroffenen Person andere Personen nachgeordnet sein müssen.[63] Weiterhin müsste nach Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. a MAR bzw.§ 15a Abs. 2 Var. 3 WpHG a. F. ein regelmäßiger Zugang zu Insiderinformationen bestehen. Dies erfordert ein „mehr“ an Informationszugang, als das für Personen notwendig ist, welche in Insiderlisten nach Art. 18 MAR (bzw. § 15b Abs. 1 WpHG a.F.) eingetragen werden müssen.[64] Für eine Eintragung in Insiderlisten genügt schon jeder Zugang zu Insiderdaten, während Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. b MAR und § 15a Abs. 2 Var. 3 WpHG a.F. gerade einen „regelmäßigen“ Zugang voraussetzen. Ein solcher regelmäßiger Zugang wird sich in den meisten Fällen nur bei Mitgliedern der ersten Führungsebene feststellen lassen.[65] Weiterhin muss es sich, nach dem Wortlaut des Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. b MAR um eine „höhere Führungskraft“ (engl. senior executive) handeln. Wie auch schon nach der bisherigen Rechtslage umfasst dies im Wesentlichen nur Generalbevollmächtigte und Mitglieder des erweiterten Vorstandes.[66] Im Falle eines Insolvenzverfahrens soll auch der Insolvenzverwalter der Meldepflicht unterfallen.[67] Für die im Fall einer Insolvenz nach § 263 AktG weiterhin im Amt bleibenden Vorstandsmitglieder bleibt die Meldepflicht bestehen.[68] Nach altem Marktmissbrauchsrecht war umstritten, welche Ebenen von Führungskräften der Meldepflicht des § 15a Abs. 1 WpHG a. F. unterliegen. Insbesondere war fraglich, ob nur die oberste Führungsebene oder sämtliche Führungskräfte des Unternehmens in den Anwendungsbereich fallen.[69] Ob sich dieser Streit durch den Wortlaut des Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. b MAR nun erledigt hat[70], wird sich zeigen. Denn auch die Einschränkung auf „höhere Führungskräfte“ macht nicht zweifelsfrei deutlich, dass sich dies stets nur auf die oberste Führungsebene eines Unternehmens beziehen muss. Im Einzelfall können auch Personen unterhalb der ersten Führungsebene als „höhere Führungskräfte“ angesehen werden. Eine Meldepflicht könnte im Hinblick auf den Telos der MAR auch für solche Personen angezeigt sein, welche regelmäßigen Zugang zu Insiderinformationen haben und auch befugt sind, wesentliche unternehmerische Entscheidungen zu treffen. Eine pauschale Festlegung auf bestimmte Ebenen erscheint daher nicht dem Zweck des Marktmissbrauchsrechts zu entsprechen. Ob eine Meldepflicht besteht, muss vielmehr anhand der Gesamtumstände des Einzelfalls bestimmt werden. Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 lit. b. MAR verlangt nach seinem Wortlaut zudem einen direkten oder indirekten Bezug der Insiderinformationen zum Unternehmen.
Art. 19 Abs. 1 MAR und § 15a Abs. 1 WpHG a.F. gelten darüber hinaus auch für Personen, welche den Führungspersonen nahestehen (engl. „persons closely associated“). Aufgrund ihrer persönlichen Bindung zu Führungspersonen können auch ihre Geschäfte selbst Indikatorwirkung entfalten.[71] Zudem kann dadurch auch eine einfache Umgehung der Meldepflicht für Directors' Dealings verhindert werden.[72] Die Möglichkeit der Marktüberwachung durch Aufsichtsbehörden wird ebenso ausgeweitet.[73] Eine genauere Definition, welche Personen als „eng verbundene Personen“ in den Anwendungsbereich der Marktmissbrauchsvorschriften fallen, enthält Art. 3 Abs. Nr. 26 MAR bzw. § 15a Abs. 3 WpHG a.F. Vom Anwendungsbereich sind dabei die Ehepartner und eingetragenen Lebenspartner (aa.), unterhaltsberechtigten Kinder (bb.) und andere Verwandte, die seit mindestens einem Jahr in demselben Haushalt leben, umfasst (cc.). Außerdem können zu den meldepflichtigen Personen auch juristische Personen, Personengesellschaften oder eine Treuhand zählen (dd.). Durch eine weite Erfassung von nahestehenden Personen sollen Umgehungsversuche weitestgehend verhindert werden.[74] Dennoch sind Organmitglieder und persönlich haftende Gesellschafter von Mutterunternehmen nicht umfasst, sodass sich für diese keine Veröffentlichungspflicht ergibt.[75]
Die Meldepflicht für Ehegatten beginnt in Deutschland ab dem Zeitpunkt, in dem die Ehe nach § 1312 BGB wirksam geschlossen ist und endet mit rechtskräftiger Auflösung der Ehe nach § 1313 BGB, mit der Scheidung nach § 1564 BGB oder mit dem Tod des Ehegatten. Auf ein Getrenntleben kommt es dabei nicht an.[76] Für eingetragene Lebenspartner gelten diese Grundsätze in gleicher Weise.[77]
Mit unterhaltsberechtigten Kindern sind in Deutschland nach §§ 1589, 1601 BGB die Abkömmlinge ersten Grades sowie die adoptierten Kinder nach § 1751 Abs. 4 BGB umfasst, die eine entsprechende Bedürftigkeit aufweisen (§ 1602 Abs. 1 BGB). Stiefkinder sind mangels Unterhaltspflicht daher nicht von der Regelung umfasst. Ob tatsächlich Unterhalt gezahlt wird, ist für eine Meldepflicht unerheblich.[78]
Nach bisheriger Rechtslage war umstritten, ob der Begriff der Verwandtschaft eng i.S.d. § 1589 BGB zu verstehen sei[79] oder ob dieser darüber hinaus auch die Schwägerschaft nach § 1590 BGB und Adoptionen nach den §§ 1741 ff. BGB umfassst.[80] Im Zuge der Umsetzung des neuen Marktmissbrauchsrechts durch die MAR muss wohl – noch mehr als bisher – ein europäisches Verständnis von Verwandtschaft zugrunde gelegt werden. Insbesondere weil Art. 3 Abs. 1 Nr. 26 lit. c MAR nicht wie lit. b auf ein nationales Verständnis von Verwandtschaft hinweist. Zweifelsfrei nicht mit umfasst ist der nichteheliche Lebenspartner, sofern dieser nicht in einem Verwandtschaftsverhältnis zur Führungsperson steht.[81] Auf den Grad der Verwandtschaft kommt es dabei nicht an. Von „demselben Haushalt“ spricht man, wenn eine Wohnungs- und Wirtschaftsgemeinschaft besteht.[82] In zeitlicher Perspektive müssen die Verwandten seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben, was der bisherigen Regelung des § 15a Abs. 3 S. 1 Var. 4 WphG a.F. entspricht.
Inhaltlich decken sich die Regelungen von Art. 3 Abs. 1 Nr. 26 lit d MAR und § 15a Abs. 3 S. 2, 3 WphG a.F.. Jedoch weicht § 15a Abs. 3 S. 2, 3 WpHG a.F. vom Wortlaut der bisher geltenden Durchführungsrichtlinie zur Marktmissbrauchsrichtlinie 2003[83] ab. Diese sprach abstrakt von juristischen Personen, Gesellschaften und Einrichtungen. Nach alter und neuer Rechtslage ergeben sich jedoch vier Tatbestandsvarianten. Demnach ist erforderlich, dass (α) Führungsaufgaben durch eine Führungsperson oder eine der zuvor genannten nahestehenden Personen wahrgenommen werden, (β) sie von einer solchen Person kontrolliert werden, (γ) sie zugunsten einer solchen Person gegründet wurden oder (δ) wirtschaftliche Interessen bestehen, die weitgehend einer solchen Person entsprechen.
Von der BaFin wurde für die vergleichbare bisherige Interessenlage eine teleologische Reduktion für Eigengeschäfte des Emittenten im Rahmen der ersten Fallgruppe vorgenommen.[84] Die teleologischen Erwägungen der BaFin haben weiterhin ihre Berechtigung, jedoch ist nunmehr in Art. 5 MAR eine Ausnahme für Rückkaufprogramme vorgesehen, die sich ausdrücklich nur auf Art. 14 und 15 MAR bezieht. Von der Aufnahme des Art. 19 MAR in den Ausnahmeregelungstatbestand wurde also bewusst abgesehen.[85] Es gilt jedoch zu beachten, dass bereits Art. 5 Abs. 1 lit. b MAR eine Verpflichtung zur öffentlichen Bekanntgabe aller Abschlüsse, die im Rahmen eines Rückkaufsprogramms getätigt wurden, enthält. Eine weitere Veröffentlichung der Eigengeschäfte nach Art. 19 MAR erscheint daher obsolet. Eine teleologische Reduktion ist deshalb auch nach neuer Rechtslage weiterhin angebracht.[86] Die Mitteilungspflicht besteht daher nach alter und neuer Rechtslage für solche juristischen Personen, Gesellschaften und Einrichtungen, bei denen Personen tätig sind, die sowohl im Hinblick auf den Emittenten als auch auf dritte juristische Personen Führungsaufgaben wahrnehmen. Gleichermaßen gilt dies auch für nahestehende Personen.
Die zweite Fallgruppe bezieht sich auf kontrollierte Gesellschaften. Die Kontrollsituation muss sich durch eine Betrachtung im konkreten Einzelfall ergeben. Eine solche kann sich aus einer Mehrheit der Stimmrechte, einem Recht zur Entsendung oder Abberufung von Organmitgliedern oder einem Beherrschungsvertrag ergeben.[87] Abgestellt werden kann dabei auf Art. 4 Abs. 1 Nr. 37 CRR[88] analog i.V.m. Art. 1 der Richtlinie 83/349/EWG[89] oder i.V.m. der Verordnung Nr. 1606/2002[90] zusammen mit den IAS/IFRS[91]. Dies galt auch schon so nach bisheriger Rechtslage.[92] Bei einer börsennotierten Gesellschaft wird bezüglich der Frage, ob eine Kontrolle vorliegt, eine Grenze von 30 % der Stimmrechte nach Art. 5 Abs. 3 der Übernahmerichtlinie i.V.m § 29 Abs. 2 WpÜG[93] angenommen[94], wobei stets die Beteiligungsverhältnisse im Einzelfall zu berücksichtigen sind.[95] Teilweise wurde nach alter Rechtslage auch entsprechend auf § 22 WpHG abgestellt, welcher in Abs. 3 ebenfalls auf § 290 HGB Bezug nimmt.[96] Es muss sich zumindest im Einzelfall eine Situation ergeben, in der eine Führungsperson oder eine ihr nahestehende Person bei einer dritten juristischen Person, Gesellschaft oder anderen Einrichtung derart beteiligt ist, dass sie die Geschäftspolitik und damit das Unternehmen (zumindest faktisch) beherrscht.[97] Dabei genügt stets die Möglichkeit der Kontrolle.[98]
Die dritte Fallgruppe dient dazu, Umgehungsgeschäfte von Führungskräften und nahestehenden Personen zu verhindern. In der Regel wird jedoch die Gründung einer Gesellschaft zugunsten einer Führungsperson oder ihr nahestehenden Person mit einer Organstellung oder Kontrolle der Stimmrechte zusammenfallen, sodass es sich nur um einen Auffangtatbestand handelt.[99] Im Übrigen ergibt sich jedoch durch Inkrafttreten der MAR für diese Fallgruppe zum bisher geltenden § 15a Abs. 3 S. 3 Var. 3 WpHG a.F. keine unterschiedliche rechtliche Behandlung.
(δ) Wirtschaftliche Interessen, die weitgehend einer solchen Person entsprechen
Durch die vierte Fallgruppe werden alle Fälle der wirtschaftlichen Identität erfasst. Eine gänzliche wirtschaftliche Interessenübereinstimmung ist jedoch schon nach dem Wortlaut des Art. 3 Abs. 1 Nr. 26 lit. d 4. Var MAR bzw. § 15a Abs. 3 S. 3 Var. 4 WpHG a.F. nicht erforderlich. Eine weitgehende Interessenübereinstimmung kann schon gegeben sein, wenn der Betroffene am Gewinn und Verlust der Gesellschaft substantiell beteiligt ist.[100] Hierfür gilt eine Beteiligung von 50 % an Gewinn und Verlust als Richtwert, wobei auch diese Fallgruppe stets anhand einer Einzelfallbetrachtung bestimmt werden muss.[101]
Die Mitteilungspflicht für Directors' Dealings wurde in sachlicher Hinsicht für den Kreis der umfassten Emittenten (a.), Märkte (b.), Geschäftsgegenstände (c.) und Arten von meldepflichtigen Geschäften (d.) durch die MAR im Vergleich zur bisherigen Rechtslage deutlich erweitert. Darüber hinaus statuiert die MAR ebenfalls eigene Regelungen bezüglich eines Schwellenwertes (e.), unterhalb dessen eine Befreiung von der Meldepflicht besteht. Dies gilt es im Einzelnen nun näher zu betrachten.
Der bisher geltende § 15a Abs. 1 WpHG a.F. bezog ausdrücklich nur Emittenten von Aktien in den Anwendungsbereich der Vorschriften ein. Eine wesentliche Ausweitung ergibt sich nun durch Art. 19 Abs. 1 MAR, welcher nur abstrakt von Emittenten und Teilnehmern am Markt für Emissionszertifikate spricht. Nach Art. 3 Abs. 1 Nr. 21 MAR ist ein Emittent eine juristische Person, die Finanzinstrumente emittiert oder deren Emission vorschlägt. Ein Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate ist nach Art. 3 Abs. 1 Nr. 20 MAR eine Person, die Geschäfte mit Emissionszertifikaten und anderen darauf beruhenden Auktionsobjekten oder Derivaten betreibt. Für die Bestimmung des Begriffs der Finanzinstrumente wird auf Art. 3 Abs. 1 Nr. 1 MAR i.V.m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 15, Anhang I Abschnitt C MiFID II verwiesen. Insbesondere sind nun also auch Emittenten von Schuldverschreibungen umfasst. Die Ausweitung auf alle Finanzinstrumente galt bereits nach Art. 6 Abs. 4 der Marktmissbrauchsrichtlinie 2003, war vom deutschen Gesetzgeber jedoch im Widerspruch zu europäischem Recht in § 15a Abs. 1 WphG a.F. umgesetzt worden. Dahingehend war umstritten, ob § 15a Abs. 1 WphG a.F. richtlinienkonform oder wortlautgetreu ausgelegt werden muss.[102] Andere Stimmen in der Literatur bejahten eine Ausdehnung auf andere Finanzinstrumente, jedoch mit der Einschränkung, dass der Bußgeldtatbestand nicht anzuwenden sei (gespaltene Auslegung).[103] Dieser Streit ist mit unmittelbarer Geltung der MAR nunmehr bedeutungslos geworden.
Nach § 15a Abs. 1 S. 3 Nr. 1 WpHG a.F. gilt die Mitteilungspflicht nur bei Emittenten solcher Aktien, die an einer inländischen Börse zum Handel zugelassen sind. Hierunter fällt in Deutschland die Zulassung zum regulierten Markt nach §§ 1 ff. BörsZulV.[104] Dafür reicht es gerade nicht aus, dass die Wertpapiere in den regulierten Markt nur einbezogen sind (§ 33 Abs. 1 BörsG).[105] Der regulierte Markt umfasst an der Frankfurter Wertpapierbörse den Prime Standard (§§ 48 BörsO der Frankfurter Wertpapierbörse) und den General Standard (§§ 45 ff. BörsO der Frankfurter Wertpapierbörse). Nicht erfasst war jedoch der Freiverkehr (§ 48 BörsG, § 116 BörsO für die Frankfurter Wertpapierbörse i.V.m. den AGB für den sog. „Open Market“). Insbesondere war also der Entry Standard als Segment des Freiverkehrs nicht einbezogen.[106] Dadurch entstand ein dogmatischer Bruch mit den Insiderhandelsverboten des § 14 WpHG a.F., welche auch für den Freiverkehr galten.[107] Ebenfalls ausreichend war nach § 15 a Abs. 1 S. 3 Nr. 2 WpHG a.F., wenn die Aktien an einem ausländischen organisierten Markt (§ 2 Abs. 5 WphG) zugelassen waren und der formale Sitz[108] des Emittenten Deutschland war oder es sich um Aktien eines Emittenten mit Sitz außerhalb der EU und des EWR handelte, für welche die Bundesrepublik Deutschland Herkunftsstaat i.S.d. § 2 Nr. 13 WpHG a.F. war. Bereits ein Antrag auf Zulassung zu einem geregelten Markt wurde einer Zulassung gleichgestellt (§ 15 Abs. 1 S. 4 WpHG a.F.). Art. 19 Abs. 4 MAR enthält nun eine Ausweitung der möglichen Märkte, zu denen Finanzinstrumente zugelassen sein müssen. Neben der Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt (Art. 3 Abs. 1 Nr. 6 MAR i.V.m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 21 MiFID II), was in Deutschland dem regulierten Markt entspricht,[109] ist zukünftig auch schon eine Zulassung zu einem multilateralen Handelssystem (MTF – Art. 3 Abs. 1 Nr. 7 MAR i.V.m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 22 MiFID II) oder organisierten Handelssystem (OTF – Art. 3 Abs. 1 Nr. 8 MAR i.V.m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 23 MiFID II) ausreichend. Auch wenn die MiFiD II erst ab 03.01.2018 Anwendung finden soll[110], macht sich die MAR jedoch die Definitionen der MiFID II zu eigen.[111] Für die Anwendbarkeit des Art. 19 Abs. 1 MAR bezüglich des Handels am geregelten Markt und des Handel an MTF's genügt nach Art. 19 Abs. 4 MAR auch bereits der Antrag auf Zulassung. Durch die Aufnahme von MTF's in den Anwendungsbereich der Directors' Dealings unterliegen zukünftig auch Freiverkehrsemittenten der Mitteilungspflicht.[112] Auch hier muss es nach dem Wortlaut des Art. 19 Abs. 4 MAR auf die Zulassung des Finanzinstruments ankommen, sodass auch nach neuem Recht eine bloße Einbeziehung in den Markt nicht genügt. Ob das durch die MiFIR eingeführte organisierte Handelssystem (OTF) wirklich erforderlich ist, wird wegen der inhaltlichen Nähe zum MTF bezweifelt.[113] Dieses System dient vielmehr als Auffangtatbestand und umfasst alle Systeme, die keine MTF's sind. Ein Unterschied zum MTF besteht darin, dass der Betreiber eines OTF nach diskretionären Vorschriften handeln kann, ihm also ein Ermessensspielraum bezüglich der Art und Weise der Ausführung eines Geschäfts zusteht.[114] In den Anwendungsbereich könnten vor allem die sog. Broker Crossing Systems fallen, die auch als „dark pools“ bezeichnet werden.[115]
Auch der Kreis der Geschäftsgegenstände, welche Bestandteil eines Eigengeschäfts sein können, wurde durch Art. 19 MAR deutlich erweitert. Nach § 15a Abs. 1 S. 1 WpHG a.F. mussten nur Eigengeschäfte mit Aktien des Emittenten oder sich darauf beziehenden Finanzinstrumenten offengelegt werden. Nach Art. 19 Abs. 1 lit. a MAR sollen Eigengeschäfte mit Anteilen oder Schuldtiteln oder damit verbundenen Finanzinstrumenten meldepflichtig sein. Folglich sind also nach neuer Rechtslage auch Geschäfte mit Schuldverschreibungen des Emittenten oder damit verbundenen Finanzinstrumenten einer Mitteilungspflicht unterworfen. Für Führungskräfte von Teilnehmern am Markt für Emissionszertifikate gilt nach Art. 19 Abs. 1 lit. b MAR, dass jedes Eigengeschäft mit Emissionszertifikaten, darauf beruhenden Auktionsobjekten oder damit verbundenen Derivaten vom Anwendungsbereich umfasst ist. Erfasst sind also fortan insbesondere Geschäfte mit Aktien, Unternehmensanleihen, aktienvertretenden Zertifikaten, Wandelschuldverschreibungen, Optionsanleihen, Umtauschanleihen sowie mit Zertifikaten, Optionen und Optionsscheinen auf Aktien oder Schuldverschreibungen, die einen Bezug zum Emittenten haben.[116] Nach der bereits angesprochenen Definition für Finanzinstrumente in der MiFID II dürften jedoch auch zukünftig sog. appreciation rights und phantom stocks nicht als Finanzinstrumente einzuordnen sein.[117] Auch von Art. 10 Abs. 2 lit. b Delegierte Verordnung 2016/522 werden diese nicht erfasst, da sie eben keine echten Optionen darstellen. Durch die Verordnung 2016/1011 wurden mehrere Ausnahmen von der Meldepflicht in Art. 19 Abs. 1a MAR eingefügt. Diese können u.a. für klassische Investmentfonds, indexbezogene Zertifikate oder ETFs (exchange-traded-funds) gelten. Ausgenommen von der Meldepflicht sind durch Art. 19 Abs. 1a MAR lit. a MAR Geschäfte mit Anteilen eines Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW – engl. UCITS), wenn die Risikoposition gegenüber den Anteilen oder Schuldtiteln des Emittenten 20 % der vom OGAW gehaltenen Vermögenswerte nicht übersteigt. Nach lit. b gilt dies auch für alle weiteren Finanzinstrumente, bei denen die Risikoposition gegenüber den Anteilen oder Schuldtiteln des Emittenten den Schwellenwert von 20 % der Vermögenswerte des Portfolios nicht erreicht.Unabhängig vom Schwellenwert besteht nach lit. c keine Meldepflicht, wenn die Führungsperson oder eine ihr nahestehende Person die Anlagenzusammensetzung nicht kannte und auch nicht erkennen konnte. Wenn jedoch Informationen bezüglich des Anlageportfolios vorhanden sind, muss die meldepflichtige Person nach Art. 19 Abs. 1a UA 2 MAR alle zumutbaren Anstrengungen treffen, um diese Informationen zu erhalten. Im Hinblick auf den Schutzzweck der Norm dürfte es dabei keine Rolle spielen, ob das gehandelte Finanzinstrument tatsächlich die Anteile oder Schuldtitel des Emittenten physisch hält oder ob es sich um ein swapbasiertes Finanzinstrument handelt. Die BaFin sah eine Meldepflicht nach bisheriger Rechtslage nur für solche Finanzinstrumente vor, deren Preis überwiegend von dem der Aktie des Emittenten abhängt. Dies war der Fall, wenn bei der Berechnung des Preises des Finanzinstruments die Aktie des Emittenten mit mindestens 50 % Berücksichtigung findet.[118]
§ 15a Abs. 1 WpHG a.F. und Art. 19 Abs. 1 lit. a MAR sprechen von „Eigengeschäften“. Umstritten ist, ob bereits der Abschluss des schuldrechtlichen Wertpapiergeschäfts oder erst der dingliche Erwerb oder die Veräußerung eine Mitteilungspflicht auslöst.[119] Die h.M. (insbesondere die BaFin[120] ) stellt nach bisheriger Rechtslage auf das schuldrechtliche Verpflichtungsgeschäft ab.[121] Bei der Zeichnung von Aktien kam es auf die Kenntnis der Annahme des Zeichnungsauftrages an.[122] Nur ausnahmsweise sollte sich für ein dingliches Geschäft nach § 15a Abs. 1 WpHG a.F. eine Mitteilungspflicht ergeben, so z.B. bei aufschiebend oder auflösend bedingten Wertpapiergeschäften.[123] Bei auflösend bedingten Wertpapiergeschäften sollte sowohl der Abschluss des Geschäfts als auch der Eintritt der Bedingung meldepflichtig sein.[124]
Fraglich ist, ob nach neuem Marktmissbrauchsrecht ebenso auf das Verpflichtungsgeschäft abgestellt werden muss.Dafür spricht, dass das deutsche Trennungs- und Abstraktionsprinzip vielen Mitgliedsstaaten unbekannt ist. Jedoch spiegelt das Verpflichtungsgeschäft am besten die wirtschaftlichen Parameter der Transaktion wider und enthält für den Anleger einen höheren Informationswert als die dingliche Übereignung.[125] Grundsätzlich muss daher also auch nach neuer Rechtslage der Abschluss des schuldrechtlichen Vertrages maßgeblich sein. Dabei ist unerheblich, ob das Geschäft unentgeltlich, einseitig oder zweiseitig erfolgt ist[126] und ob das Geschäft auf einem geregelten Markt, MTF, OTF oder over-the-counter (OTC) abgeschlossen wurde.[127] Nicht zu verwechseln ist dies mit den Marktplätzen, an denen die Finanzinstrumente des Emittenten zugelassen sein müssen. Einer Mitteilungspflicht unterliegt der bei Übernahme einer Führungsposition gehaltene Bestand von Finanzinstrumenten nach alter und neuer Rechtslage nicht.[128] Ob dies das Ziel der Markttransparenz fördert, erscheint fraglich, da sich auch gerade aus dem halten bestimmter Finanzprodukte in Krisenzeiten eine Indikatorwirkung ergeben kann.
In Art. 19 Abs. 7 MAR werden nicht abschließend („auch“) drei Arten von Geschäften genannt, welche der Meldepflicht unterliegen. Nach Art. 19 Abs. 7 UA 1 lit. a MAR gehören zu den mitteilungspflichtigen Eigengeschäften im Grundsatz auch das Verpfänden und Verleihen von Finanzinstrumenten. § 15a WpHG a.F. sah eine solche Regelung für das Verpfänden und die Sicherungsübereignung noch nicht vor, da es nach damaliger Auffassung bei bloß vorübergehender Überlassung an einer Möglichkeit der Gewinnrealisierung fehlte.[129] Nach dem Emittentenleitfaden der BaFin und der h.M. war jedoch die Leihe ein meldepflichtiges Geschäft[130]. Der europäische Regelungsgeber geht jedoch mittlerweile davon aus, dass beide Geschäfte potentiell destabilisierende Auswirkungen auf ein Unternehmen haben können.[131] Gerade das Verleihen von Finanzinstrumenten ermöglicht Leerverkäufe, welche von der EU künftig näher kontrolliert werden sollen.[132] Eine Meldung ist jedoch nach der MAR nicht erforderlich, wenn die Verpfändung bzw. Sicherung mit einer Hinterlegung in einem Depotkonto erfolgt, um eine spezifische Kreditfazilität zu sichern, vgl. Art. 19 Abs. 7 UA 2 MAR. Nach Art. 19 Abs. 7 UA 1 lit. b MAR besteht auch eine Mitteilungspflicht für solche Geschäfte, die ein Vermögensverwalter für eine Führungsperson oder für eine ihr nahestehende Person vornimmt und das selbst dann, wenn der Vermögensverwalter nach eigenem Ermessen handelt. Durch die Verordnung 2016/1011 wurde jedoch eine Ausnahme in Unterabsatz 3 eingefügt. Danach besteht keine Meldepflicht, wenn das Geschäft von Führungskräften eines OGAW (UCITS) ausgeführt wird, bei denen die Führungsperson oder die nahestehende Person investiert hat, unter der Voraussetzung, dass die Führungskraft des OGAW bei ihren Transaktionen über vollen Ermessensspielraum verfügt, also keine direkten oder indirekten Weisungen von Anlegern bezüglich der Zusammensetzung des Portfolios enthält. Nach bisheriger Rechtslage war die Einbeziehung des Geschäfts eines Vermögensverwalters umstritten.[133] Nach einer Ansicht fehle es bereits am „eigenen“ Geschäft.[134] Die vorzugswürdige Gegenansicht stellt jedoch auch schon nach bisheriger Rechtslage richtig auf den Sinn und Zweck der Vorschriften ab.[135] Selbst Geschäfte im Rahmen einer Lebensversicherung sind mitteilungspflichtig, wenn die Führungskraft oder eine ihr nahestehende Person das Investitionsrisiko trägt und dabei die Investitionsentscheidungen selbst treffen kann (Art. 19 Abs. 7 UA 1 lit. c MAR).
Art. 10 der Delegierte Verordnung 2016/522 der Europäischen Kommission enthält eine detailliertere Aufzählung meldepflichtiger Geschäfte. Sie wird von der Kommission ausdrücklich als „nicht erschöpfend“ bezeichnet.[136] Neben den bereits in Art. 19 Abs. 7 MAR aufgezählten Geschäften umfasst Art. 10 der Delegierten Verordnung 2016/522 u.a. den Leerverkauf, die Zeichnung oder den Austausch (Nr. 2 lit. a), die Ausübung einer Aktienoption (Nr. 2 lit. b), das Eingehen von Aktienswaps (Nr. 2 lit. c) sowie Geschäfte im Zusammenhang mit Derivaten (Nr. 2 lit. d) und Differenzkontrakten (CFD's, Nr. 2 lit. e). Die Liste dient dabei dem Zweck, die Umgehung einer Meldepflicht zu verhindern.[137] Ebenso ergibt sich aus der Liste, dass es nicht darauf ankommt, ob die Transaktion von der Führungsperson oder nahestehenden Person selbst veranlasst worden ist.[138] Dies folgt daraus, dass nunmehr auch automatische Umwandlungen, erhaltene Zuwendungen und Erbschaften umfasst werden. Nach bisheriger Rechtslage war dies bezüglich der Schenkung umstritten. Nach der Ansicht der BaFin sollte diese gerade nicht umfasst sein.[139] Weiterhin bezog sich § 15a Abs. 1 WpHG a.F. nur auf gewillkürte Vorgänge, sodass insbesondere der Erwerb von Gesetzes wegen (u.a. Erbschaften[140] ) oder aufgrund eines Hoheitsaktes nicht umfasst waren.[141] Begründet wurde dies mit einem fehlenden Informationsmehrwert, da es sich nicht um „eigene“ Geschäfte der Führungsperson handele.[142] Die ESMA stellt jedoch richtigerweise darauf ab, ob eine Transaktion für Rechnung der Führungsperson bzw. ihr nahestehenden Person erfolgt oder nicht.[143] Allerdings soll auch erst mit dem tatsächlichen Erhalt der Finanzprodukte eine Mitteilungspflicht entstehen, weil der Betroffene oftmals noch keine Kenntnis von den ihn begünstigenden Umständen hat und es ihm somit auch nicht möglich wäre, seine Meldepflicht zu erfüllen.[144] Von der bisherigen Regelung des § 15a Abs. 1WpHG waren ferner keine Aktien oder Aktienoptionen umfasst, die im Rahmen arbeitsvertraglicher Vereinbarungen oder als Vergütungsbestandteile erworben werden. Denn wenn der Erwerb nicht vom Willen der Führungsperson abhängt, soll auch kein „eigenes“ Geschäft vorliegen.[145] Dies wird sich durch das neue Marktmissbrauchsrecht jedoch ändern, da Art. 10 Nr. 2 lit. b der Delegierten Verordnung 2016/522 ausdrücklich eine Meldepflicht für die Annahme von Aktienoptionen im Rahmen eines Vergütungspaketes bestimmt. Weiterhin fordert Art. 19 Abs. 6 lit. e MAR bei der Meldung von Eigengeschäften auch die Angabe, ob „ein Zusammenhang mit der Teilnahme an Belegschaftsaktienprogrammen“ besteht. Dies spricht für eine gänzliche Einbeziehung von Finanzinstrumenten, welche im Rahmen arbeitsvertraglicher Vereinbarungen gewährt werden.
Grundsätzlich sollen nicht alle Geschäfte einer Mitteilungspflicht unterliegen. Eine solche besteht nach Art. 19 Abs. 8 MAR erst dann, wenn innerhalb eines Kalenderjahres ein Gesamtvolumen von 5.000 € erreicht worden ist. Kleinere Bagatellfälle werden daher von der Meldepflicht entbunden und mithin eine Balance zwischen Verwaltungsaufwand und Transparenzgebot geschaffen.[146] Dies führt zu einer Informationseffizienz des Kapitalmarktes.[147] Die Anleger wären durch eine Informationsflut sogar weniger informiert, da sie die Informationsflut nicht angemessen verarbeiten können.[148] Nach § 15a Abs. 1 S. 5 WpHG a.F. bestand ein Schwellenwert von 5.000 € auch bereits nach bisherigem Recht. Die sehr niedrige Ansetzung dieses Schwellenwertes wurde jedoch bereits zu Recht kritisiert.[149] Art. 19 Abs. 9 MAR erlaubt jedoch den zuständigen Behörden der Mitgliedsstaaten, diesen Betrag auf 20.000 € zu erhöhen. Nach Art. 19 Abs. 9 S. 1 MAR ist die ESMA lediglich zu unterrichten. In Deutschland wurde hinsichtlich dieser Befugnis von der BaFin bisher kein Gebrauch gemacht. Zur Ermittlung des Gesamtvolumens sind alle Geschäfte in Gänze zu berücksichtigen und zu addieren. Es findet nach alter und neuer Rechtslage jedoch keine Verrechnung mit eventuellen gegenläufigen Ansprüchen statt (kein Netting).[150] Dies ordnet Art. 19 Abs. 8 MAR mittlerweile ausdrücklich an. Wie auch nach bisheriger Rechtslage[151] wird vertreten, dass sich dieser Schwellenwert nicht nur auf die Geschäfte der jeweiligen Führungsperson, sondern auch auf den Gesamtbetrag der Geschäfte dieser Person und der mit ihr in enger Beziehung stehenden Personen bezieht.[152] Diese Herangehensweise wird auch in der neueren Literatur kritisiert. Nur eine getrennte Betrachtung der Geschäfte von Führungspersonen und ihnen nahestehenden Personen lasse sich mit der Systematik mit den anderen Regelungen in Art. 19 MAR vereinbaren.[153] Die Meldepflicht erstrecke sich nur auf „Eigengeschäfte“. Zudem enthält Art. 19 Abs. 7 UA 1 lit. b MAR eine ausdrückliche Zurechnungsnorm für Geschäfte Dritter. Eine Zurechnung hätte separat erwähnt werden müssen. Außerdem sei zu bedenken, dass die MAR keine Meldepflicht für nahestehenden Personen gegenüber jeder einzelnen Führungsperson statuiert. Eine Führungsperson habe somit keine Handhabe, um einen Überblick über die Transaktionen der ihr nahestehenden Personen zu erhalten.[154] Gegen die Ansicht spricht jedoch schon der Wortlaut des Art. 19 Abs. 1 UA 2 MAR, welcher von einem (!) sich aus den Geschäften ergebenden Gesamtbetrag spricht. Zudem wurde bewusst eine Schwelle von 5.000 € gewählt, welche durch Umgehungsgeschäfte mit mehreren nahestehenden Personen auf ein Vielfaches ausgedehnt werden könnte. Führungspersonen müssen weiterhin nach Art. 19 Abs. 5 UA 2 MAR die zu ihnen in enger Beziehung stehenden Personen schriftlich über deren Verpflichtungen belehren. Daher erscheint es auch sachgerecht, ihnen deren Geschäfte zuzuordnen. Im Hinblick auf die Umgehungsgefahr ist bezüglich des Schwellenwertes also ein kumulativer Gesamtbetrag maßgeblich. Bezüglich der Berechnung des Gesamtbetrages ist vor allem fraglich, mit welchem Wert Derivate in die Rechnung eingestellt werden müssen. Die ESMA schlägt vor, bei Derivaten mit physischem Settlement auf den gezahlten bzw. erhaltenen Gesamtbetrag abzustellen und bei Derivaten mit Cash Settlement auf den Nominalwert der Transaktion, multipliziert mit dem Referenzpreis.[155] Schon nach bisheriger Rechtslage sollte es mit Blick auf das geschützte Informationsinteresse nicht auf die Summe des von Führungsperson investierten Kapitals, sondern auf den Gegenwert des Underlyings ankommen, also regelmäßig auf den Basis-/oder Ausübungspreis.[156] Nur so wird ein Gleichlauf mit dem Basisinstrument geschaffen und verhindert, dass mit Derivaten weitaus größere Geldbeträge bewegt werden können.[157] Eine Meldepflicht soll nach Art. 19 Abs. 1 UA 3 und Abs. 8 MAR erst entstehen, „nachdem“ der Schwellenwert überschritten worden ist.[158] Folglich ergibt sich also für bereits abgeschlossene Geschäfte keine Nachmeldepflicht. Nach bisheriger Rechtslage ergab sich jedoch eine Nachmeldepflicht für bereits zuvor getätigte Geschäfte zum Zeitpunkt des Abschlusses des die Bagatellgrenze überschreitenden Verpflichtungsgeschäftes.[159]
Die meldepflichtigen Personen haben ihre Geschäfte dem betreffenden Emittenten und der BaFin mitzuteilen, § 15a Abs. 1 S. 1 WpHG a.F. bzw. Art. 19 Abs. 1 MAR. Die BaFin ist zuständige Behörde i.S.d. MAR nach § 4 Abs. 3b WpHG n.F. Für die Meldung ist nach Art. 19 Abs. 15 MAR ein Muster zu verwenden, was mittlerweile im Anhang der Durchführungsverordnung 2016/523 veröffentlicht wurde. Ähnliche Vorgaben ergaben sich bis dato aus § 10 WpAIV, welcher auf Grundlage von § 15a Abs. 5 WpHG a.F. erlassen worden war. Nach Art. 2 Abs. 2 der Durchführungsverordnung 2016/523 soll die Meldung möglichst in elektronischer Form erfolgen, wohingegen § 11 Abs. 1 WpAIV noch grundsätzlich eine schriftliche Übersendung erforderte. Genauere Vorgaben bezüglich der Art und Weise der Übermittlung müssen auf der Grundlage von § 15 Abs. 4 Nr. 5 WpHG n.F. erst noch festgelegt werden. Die Meldung gemäß Art. 19 Abs. 2 UA 2 MAR hat unverzüglich, innerhalb von 3 Werktagen nach der Vornahme des Verpflichtungsgeschäfts gegenüber der Behörde und dem Emittenten zu erfolgen.[160] Die bisher in § 15a Abs. 1 S. 1 WpHG a.F. vorgesehene Meldepflicht von 5 Werktagen verkürzt sich daher deutlich. Probleme könnten sich in der Praxis dadurch ergeben, dass der Emittent gemäß Art. 19 Abs. 3 UA 1 MAR dazu verpflichtet ist, die ihm zugegangene Meldung unverzüglich und spätestens innerhalb von 3 Tagen zu veröffentlichen. Nach bisheriger Rechtslage sah § 15a Abs. 4 S. 1 WpHG a.F. nur eine Pflicht zur unverzüglichen Veröffentlichung vor. Daraus ergeben sich zwei parallel laufende Fristen, die zum selben Zeitpunkt enden. Dem Emittenten wird es dadurch unter Umständen nicht mehr gelingen, die fristgerechte Meldung der Führungsperson selbst fristgerecht zu veröffentlichen. Die Veröffentlichung der Meldung hat in der Art zu erfolgen, dass die Information schnell und nicht diskriminierend zugänglich ist. Weiterhin hat der Emittent nach Art. 19 Abs. 3 UA 2 MAR auf Medien zurückzugreifen, die dafür geeignet sind, die Information tatsächlich an die Öffentlichkeit in der Europäischen Union weiterzuleiten. Dabei sind die Standards des Art. 17 Abs. 10 lit. a MAR i.V.m. der Durchführungsverordnung 2016/1055[161] einzuhalten. Daneben sieht § 15 Abs. 2 WpHG n.F. ebenso wie § 15a Abs. 4 S. 1 WpHG a.F. vor, dass der Emittent die Meldung zur Speicherung an das Unternehmensregister i.S.v. § 8b HGB weiterleitet und die Veröffentlichung der Meldung der BaFin mitteilt. Bezüglich der Veröffentlichung mussten nach bisheriger Rechtslage die Vorgaben des § 12 WpAIV erfüllt werden.
[1] Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 16.04.2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission, ABl. 2014 L173, 1, v. 12.06.2014 – im folgenden MAR.
[2] Siehe Art. 19 der englischen Version der MAR; ESMA, Final Report v. 28.09.2015, ESMA/2015/1455, S. 64 (Überschrift).
[3] Gesetz zur Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz) v. 21.06.2002, BGBl. I 2002, 2010; Übersicht zur Entwicklung Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 3 ff.
[4] Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz) v. 28.10.2004, BGBl. I 2004, 2630.
[5] Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28.01.2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EU Nr. L 96 v. 12.04.2003, 16; vgl. dazu Heinrich, in: KölnKomm, § 15a WpHG Rn. 19.
[6] Übersicht der Einzelnen Maßnahmen: Zimmer/Osterloh, in: Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 1 ff.
[7] Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlamentes und des Rates vom 15.12.2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen [...] (Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz – TUG) vom 05.01.2007, BGBl. I 2007,10.
[8] Osterloh, Directors' Dealings, 2007, S. 78 ff.; Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 8 f.; Zimmer(Osterloh, in: Schwark/Zimmer, § 15a WpHG, Rn. 7; Fleischer, ZIP 2002, 1217 (1218, 1221 f.).
[9] Veil, ZBB 2014, 85 (94).
[10] Vgl. Walla, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 4 Rn. 8 ff.
[11] Delegierte Verordnung (EU) 2016/522 der Kommission v. 17.12.2015 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 [...], ABl. EU L 88 v. 05.04.2016, 1.
[12] Durchführungsverordnung (EU) 2016/523 der Kommission v. 10.03.2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards im Hinblick auf das Format und die Vorlage der Meldung und öffentliche Bekanntgabe der Eigengeschäfte von Führungskräften [...], ABl. EU L 88 v. 05.04.2016, 19.
[13] European Securities and Markets Authority
[14] ESMA, Final Report, ESMA's technical advice on possible delegated acts concerning the Market Abuse Regulation, 03.02.2015, ESMA/2015/224.
[15] ESMA, Final Report, Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 28.09.2015, ESMA/2014/1455.
[16] Verordnung (EU) 2016/1011 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 08.06.2016 über Indizes, die bei Finanzinstrumenten und Finanzmarktkontrakten als Referenzwert oder zur Messung der Wertentwicklung eines Investmentfonds verwendet werden [...], ABl. EU L 171 v. 29.06.2016, 1.
[17] Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 595.
[19] Vgl. Begründung der Kommission für den Erlass der MAR, KOM (2011) 651, 3; Erwägungsgrund 4 und 5 MAR.
[20] Veil/Koch, WM 2011, 2297 (2298); Veil, ZBB 2014, 85 (87); Seibt, ZHR 177 (2013), 388 (411); Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 595.
[21] Richtlinie 2014/57/EU des Europäischen Parlamentes und des Rates v. 16.04.2014 über strafrechtliche Sanktionen bei Marktmanipulation, ABl. EU Nr. L 173 v. 12.06.2014, 179.
[22] Verordnung (EU) Nr. 909/2014 des Europäischen Parlamentes und des Rates v. 23.07.2014 zur Verbesserung der Wertpapierlieferungen und -abrechnungen in der Europäischen Union und über Zentralverwahrer [...], ABl, 2014 L 257 v. 28.08.2014, 1.
[23] Verordnung (EU) Nr. 1286/2014 des Euopäischen Parlamente und des Rates v. 26.11.2014 über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsprodukte, ABl. 2014 L 352 v. 09.12.2014, 1.
[24] Erstes Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften aufgrund europäischer Rechtsakte (1. FiMaNoG), BGBl. 2016 Teil I Nr. 31, 1514.
[25] Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 21.04.2004 über Märkte für Finanzinstrumente [...] , ABl. L 145 v. 30.04.2004, 1. (MiFID I).
[26] Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente [...], ABl. L 173 v. 12.06.2014, 349 (MiFID II).
[27] Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15.05.2014 über Märkte für Finanzinstrumente [...], ABl. L 173 v. 12.06.2014, 84 (MiFIR).
[28] Pressemitteilung des BMF v. 06.01.2016.
[29] Siehe VIII.
[30] Vgl. Erwägungsgrund 58 Satz 4 MAR; Kumpan, AG 2016, 446 (448); Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 15; Pfüller, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 23 Rn. 1.
[31] Tebroke/Wollin, Die Unternehmung 9 (2005), 31; Jaffe, 47 J. Bus. 410 (1974); Rozeff/Zaman, 61 J. Bus. 25 (1988); Seyhun, 16 J. Fin. Econ. 189 (1986); Rau, Directors' Dealingsam am deutschen Aktienmarkt, 2004, S. 153 ff.
[32] Vgl. Erwägungsgrund 58 S. 4 MAR; Heinrich, in KölnKomm/WpHG, § 15a WpHG Rn. 3.
[33] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 6 Rn. 478; Zimmer/Osterloh, in: Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 15; Fleischer, ZIP 2002, 1217.
[34] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 6 Rn. 482; Pfüller, in: Habersack/Mühlbert/Schlitt, § 23 Rn. 7; Engelhart, AG 2009, 856 (857).
[35] ESMA, Final Report v. 03.02.2015, ESMA/2015/224, S. 41 Rn. 91; Zimmer/Osterloh, in: Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 18; Hagen-Eck/Wirsch, DB 2007, 504 (507).
[36] Vgl. Erwägungsgrund 26 Marktmissbrauchsrichtlinie 2003; Zimmer/Osterloh, in Schwark/Zimmer, § 15 WpHG, Rn. 12; Fleischer, ZIP 2002, 1217 (1220).
[37] Erwägungsgrund 58 S. 1 MAR; ebenso Erwägungsgrund 24 Marktmissbrauchsrichtlinie 2003; zum alten Recht Pfüller, in: Habersack/Mühlbert/Schlitt, § 23 Rn. 2.
[38] Fleischer, ZIP 2002, 1217 ( 1220).
[39] Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 22; Fleischer, ZIP 2002, 1217 (1220).
[40] Vgl. Uwe H. Schneider, AG 2012, 823.
[41] ESMA, 2012 Work Programme, ESMA/2011/330final, 22.12.2011, S. 4; vgl. auch ESMA, 2013 Work Programme, ESMA/2012/631, S.6.
[42] ESMA, 2014 Work Programme; ESMA/2013/1355 rev. 1, 17.12.2013, S. 14.
[43] Seibt, ZHR 177 (2013), 388 (390 f.).
[44] Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 594.
[45] The High Level Group on Financial Supervision in the EU, Chaired by Jacques des Larosière, Report, Brussels 25 February 2009, (deutsche Fassung), Rn. 83; vgl. auch von Buttlar, BB 2014, 451.
[46] Veil, ZBB 2014, 85 (86).
[47] Siehe Erwägungsgrund 5 MAR.
[48] Pfüller, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 23 Rn. 16.
[49] Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 55.
[50] Zur alten Rechtslage vgl. ebenda, Rn. 56.
[51] Zimmer/Osterloh, in Schwark/Zimmer, § 15a WphG Rn. 58.
[52] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 6 Rn. 484.
[53] Siehe Art. 1 Nr. 1 Richtlinie 2004/72/EG der Kommission v. 29.04.2004 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG […], ABl. L 162 v. 30.04.2004, 1.
[54] Zur bisherigen Rechtslage Heinrich, in: KölnKomm, § 15a Rn. 41a.
[55] Zur bisherigen Rechtslage Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 57a.
[56] Pfüller, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 23 Rn. 17.
[57] Zimmer/Osterloh, in: Schwark/Zimmer, § 15a WphG Rn. 91.
[58] Stüber, DStR 2016, 1222.
[59] Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 72.
[60] Vgl. von der Linden, in: Wilsing DCGK, Ziff. 6.6 Rn. 6.
[61] Vgl. ebenda; Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 72.
[62] Vgl. Bürgers, BKR 2004, 424 (428); Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929 (936); Holzborn/Israel, WM 2004, 1948 (1953); Spindler, NJW 2004, 3449 (3452).
[63] So Kumpan, AG 2016, 449.
[64] BaFin, Emittentenleitfaden, V.1.2.1 (S. 74); Pfüller, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 23 Rn. 20.
[65] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 6 Rn. 485.
[66] Zur bisherigen Rechtslage BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. V.1.2.1. (S. 73); Pfüller, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 23 Rn. 19; zur neuen Rechtslage Kumpan, AG 2016, 446 (449).
[67] Zimmer/Osterloh, in: Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 64.
[68] Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 81.
[69] Für Beschränkung auf erste Führungsebene: Pfüller, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 23 Rn. 19; von Buttlar, BB 2003, 2133 (2135 f.); Fleischer, ZIP 2002, 1217 (1226); Erweiterung auf alle Führungskräfte: Kuthe, ZIP 2004, 883 (886).
[70] So Kumpan, AG 2016, 446 (449).
[71] Erwägungsgrund 59 S. 1 MAR.
[72] Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 83.
[73] Erwägungsgrund 59 S. 1 MAR.
[74] Kumpan, AG 2016, 446 (451).
[75] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 6 Rn. 487.
[76] Zimmer/Osterloh, in: Schwark/Zimmer, § 15a WphG Rn. 69.
[77] Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 86.
[78] Sethe, in: Aaamann/Uwe H. Schneider, § 15a WpHG Rn. 49.
[79] Bafin, Emittentenleitfaden, V.1.2.2, S. 74.
[80] Zimmer/Osterloh, in: Schwark/Zimmer, § 15a WphG Rn. 72.
[82] Bafin, Emittentenleitfaden, V.1.2.2, S. 74; Zimmer/Osterloh, in: Schwark/Zimmer, § 15a WphG Rn. 72.
[83] Siehe Art. 1 Nr. 2 lit. d. Richtlinie 2004/72/EG der Kommission v. 29.04.2004 zur Richtlinie 2003/6/EG […], ABl. L 141 v. 11.06.1993, S. 27.
[84] BaFin, Emittentenleitfaden, V.1.2.4 (S. 75 f.); Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 97a.
[85] Kumpan, AG 2016, 450.
[87] Heinrich, in: KölnKomm, § 15a WpHG Rn. 49.
[88] Verordnung (EU) Nr. 575/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 26.06.2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 646/2012, ABl. EU Nr. L 176 v. 27.06.2013, 1.
[89] Siebte Richtlinie des Rates vom 13.06.1983 aufgrund von Artikel 54 Abs.3 Buchstabe g) des Vertrages über den konsolidierten Abschluss (83/349/EWG), ABl. EG Nr. L 193v. 18.07.1983, 1.
[90] Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19.07.2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards, ABl. EG Nr. L 243 v. 11.09.2002, 1.
[91] International Accounting Standards/ International Financial Reporting Standards.
[92] Zimmer/Osterloh, in: Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 81.
[93] Als Ausgestaltung der Vorgaben in Art. 5 Abs. 3 der Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 21.04.2004 [...], ABl. L 142, 12.
[94] Schon nach alter Rechtslage Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 103.
[95] Kumpan, AG 2016, 446 (451).
[96] So bisher Sethe, in: Assmann/Uwe H. Schneider, § 15a WpHG Rn. 58.
[97] Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 101.
[98] Vgl. ebenda Rn. 102.
[99] Sethe, in Assmann/Uwe H. Schneider, § 15a WpHG Rn. 59.
[100] Kumpan, AG 2016, 451.
[101] Zimmer/Osterloh, in: Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 83.
[102] Gegen richtlinienkonforme Auslegung Osterloh, in: Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 83; Erkens, Der Konzern 2005, 29 (31); dafür Sethe, in Assmann/Uwe H. Schneider, § 15a WpHG Rn. 29.
[103] Sethe, in: Assmann/Uwe H. Schneider, § 15a WpHG Rn. 29 und 44.
[104] Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 39.
[105] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 6 Rn. 479; Marsch-Barner/Schäfer, § 16 Rn. b.
[106] Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 39a f.
[107] Vgl ebenda..
[108] Vgl. ebenda Rn. 44.
[109] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 6 Rn. 479.
[110] Siehe Art. 1 Abs. 7 der Richtlinie (EU) 2016/1034 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 23.06.2016 zur Änderung der Richtlinie 2014/65/EU über Märkte für Finanzinstrumente, ABl. L v. 30.06.2016, 8.
[111] a.A. Renz/Leibold, CZZ 2016, 157.
[112] Krause CCZ 2014, 248 (250); Linnerz AG 2015, R187; Veil, ZBB 2014, 85 (86).
[113] Funke, CCZ 2012, 54 (55).
[114] Veil/Lerch, WM 2012, 1557 (1563).
[115] Heismann, „Dark Pools“ - wie alternative Plattformen den Aktienhandel bedrohen, WirtschaftsWoche Online, Stand: 19.11.2013, http://www.wiwo.de/finanzen/boerse/dark-pools-regulierung-durch-mifid-ii/9082884-6.html (abgerufen am 22.09.2016).
[116] Kumpan, AG 2016, 446 (451).
[117] Zur bisherigen Rechtslage Heinrich, in: KölnKomm/WpHG, § 15a WpHG Rn. 31.
[118] BaFin, Emittentenleitfaden, V.2.1 (S. 76).
[119] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 6 Rn. 489.
[120] BaFin, Emittentenleitfaden, V.2.2 (S. 76).
[121] Pluskat, DB 2005, 1097 (1099); a.A. Fleischer, ZIP 2002, 1217 (1226).
[122] BaFin, Emittentenleitfaden, V.3.7.6 (S. 85).
[123] Erkens, Der Konzern 2005, 29 (35).
[124] BaFin, Emittentenleitfaden, V.3.7.7.1 (S.85).
[125] Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 119.
[126] für das bisherige Recht Fleischer, ZIP 2002, 1217 (1226).
[127] ESMA, Final Report v. 03.02.2015, ESMA/2015/224, S. 43 Rn. 104.
[128] von Buttlar, BB 2003, 2133 (2137).
[129] BaFin, Emittentenleitfaden, V.3.7.13 (S.86); Pfüller, in: Habersack/Mülbert/Schlitt,§ 23 Rn. 36.
[130] BaFin, Emittentenleitfaden, V.3.7.12 (S. 86).
[131] Erwägungsgrund 58 S. 3 MAR.
[132] Kumpan, AG 2016, 446 (452).
[133] Zur Diskussion stv. Heinrich, in: KölnKomm, § 15a WpHG Rn. 42.
[134] BaFin, Emittentenleitfaden, V.3.7.13 (S.86).
[135] So Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 123a.
[136] Erwägungsgrund 28 S. 2 und Erwägungsgrund 29 der Delegierten Verordnung 2016/522.
[137] Erwägungsgrund 28 S. 3 der Delegierten Verordnung 2016/522.
[138] Kumpan, AG 2016, 446 (453).
[139] BaFin, Emittentenleitfaden, V.2.2 (S. 76); a.A. Sethe, in: Assmann/Uwe H. Schneider, § 15a WpHG Rn. 78
[140] Heinrich, in: KölnKomm, § 15a WpHG Rn. 62.
[141] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 6 Rn. 489; Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 128a.
[142] Vgl. so Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 123a.
[143] ESMA, Final Report, 03.02.2015, ESMA/2015/224, S. 49 Rn. 132.
[144] ESMA, Final Report, 03.02.2015, ESMA/2015/224, S. 49 Rn. 131 f.
[145] Vgl. Veil, ZGR 2005, 155 (168).
[146] Erwägungsgrund 58 S. 8 MAR
[147] Rudolph, BB 2002, 1036 (1040).
[148] Kumpan, AG 2016, 446 (454).
[149] Erkens, Der Konzern 2005, 29 (35); Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929 (936).
[150] Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593 (601); ; Graßl, DB 2015, 2066 (2070);
[151] BaFin, Emittentenleitfaden,, V.2.3 (S. 77); kritisch Erkens, Der Konzern 2005, 29 (35).
[152] ESMA, Final Report 03.02.2015, ESMA/2015/224, S. 42, Rn. 95; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 6 Rn. 493.
[153] Kumpan, AG 2016, 446 (455).
[154] Vgl. ebenda.
[155] ESMA, Final Report v. 03.02.2015, ESMA/2015/224, S. 45 Rn. 111.
[156] Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, § 15 Rn. 15; Sethe, in: Assmann/Uwe H. Schneider, § 15a WpHG Rn. 93.
[157] Kumpan, AG 2016, 446 (455).
[158] Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593 (601).
[159] BaFin, Emittentenleitfaden, V.2.3 (S. 77); Heinrich, in: KölnKomm/WpHG, § 15a WpHG Rn. 61.
[160] Von der Linden, DStR 2016, 1036 (1039 f.).
[161] Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission v. 29.06.2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards [...], ABl. L 173 v. 30.06.2016, 47.
V378618
9783668556614
9783668556621
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Kevin Schmidt, 2016, Directors' Dealings in altem und neuem Marktmissbrauchsrecht, München, GRIN Verlag, http://www.grin.com/de/e-book/378618/directors-dealings-in-altem-und-neuem-marktmissbrauchsrecht
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