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Timestamp: 2017-07-20 12:46:41+00:00
Document Index: 14362424

Matched Legal Cases: ['art. 1', 'art. 2364', 'art. 1', 'art. 1', 'art. 1', 'art. 2372', 'art.\n1', 'art. 3']

Queste istituzioni 66 1 by queste istituzioni - issuu
Anno XII n. 66- ottobre-dicembre 1984trimestrale - sped. in abh. postale gr. IV/70aaqueste istituzioni
Borsa e Consob verso
Per una strategia degli organi di controllo6601Fulvio Tonnarelli Grassetti
durante la Presidenza Rossi
L'irresistibile ascesa dei Fondi d'investimentoIl numero di 66 di "Queste Istituzioni" esce con grande ritardo. È un incidente di percorso
sulla strada intrapresa verso una rigorosa periodicità trimestrale. I lettori, tuttavia, ci siano
benevoli: l'incidente ci ha già spinto verso una riorganizzazione redazionale più efficace. E
dunque l'incidente dovrebbe risultare benefico.
Ma anche per quanto riguarda il tema specifico di questo fascicolo, cioé la borsa e le istituzioni del mercato mobiliare, il ritardo ha i suoi vantaggi. Esso ci consente infatti di completare
e aggiornare documentazione e ragionamenti sulla base della legge recentissima che riforma
Con il saggio di Fulvio Tonnarelli Grassetti diamo inizio ad alcuni profili delle "nuove istituzioni" così come viste e vissute dall'interno delle medesime, profili cio' scritti sulla base di
esperienze dirette, concluse o ancora in corso.
L 'importanza di questo tipo di valutazioni non ha bisogno di essere sottolineata se non per il
fatto che si tratta di testimonianze critiche poco consuete. Ciò che risulta dall'incrocio fra i
residui del codice di riserva tezza dei funzionari pubblici e il gioco dei mass media serve spesso
a rompere inutili silenzi. Ma raramente abbiamo visto nascere uz'informazione compiutaIIIMAGGK1I
EDITOREsull'attivitì delle diverse 'istituzioni e una selia abitudine critica; Né una informazione a
spezzoni ha molto facilitato l'assunzione delle responsabilitì. L'iniziativa' di "Queste Istitu
zioni" è stata presa anche in relazione a questi problemi dell'informazione sulle attivitì delle
istituzioni. '
La ricostruzione che Tonnarellifa dell'esperienza della Consob durante la presidenza Rossi si
presta a due letture. La prima in termini storici: il contributo è, di grande interesse per fare il
bilancio di una vicenda istituzionale breve, intensa, conflittuale e comunque produttiva del-,
la seconda fase di avvio dell'istituzione Consob. Riguardo a questa lettura non credo che si
debbàno fare qui aggiunte e commènti, anche perché mancherebbero gli elementi,. La secon
da lettùra è invece in termini di dinamica istituzionale. Emergono dall'esperienza della
Consob di Rossi, così come ricostruita nel saggio di Tonnarelli, alcune quesioni di strategia 'e
di còmportame'zto, che sono di notevole rilievo nella prassi di una nuova istituzione del tipo
della Consob. E su tali questioni che occorre sofferrnarsi: per valutare le soluzioni delineate
durante la presidenza Rossi e quelle definite nell'esperienza più recente, anche in base alla
legge n. 281 del 1985. (S.R.)queste istituzioni
1984/4 0 trimestre
Direzione e Redazione: GRUPPODl STUDIO SUSOCIETÀ E ISTITUZIONI - Via Zanardelli 34 - 00186 ROMA.Abbonamento ordinario: annuale L. 40.000 da versare sul cc. postale n. 10754471
intestato a "Queste Istituzioni", Rimini - Ogni singolo numero (composto di 3 fascicoli) L. 15.000.
Periodico iscritto al registro della stampa del Tribunale di Roma al n. 14.847 (12 dicembre, 1972).
Spedizione in abbonamento postale - IV gruppo . Direttore responsabile: Giovanni Bechelloni.Stampa: Litografia Titanedi - Dogana - R.S.M.2/192Per una strategia degli organi
di Sergio RistucciaI punti sui quali intendo soffermarmi,
a commento del saggio di Tonnarelli,
sono i seguenti: la Consob come "agenzia pubblica", l'uso innovativo delle
leggi esistenti secondo una strategia
prestabilita e attraverso la moral suasion, i rapporti con il Parlamento, con
l'Esecutivo e con l'amministrazione.Cos'UN'AGENZIA PUBBLICAC'è stato un tempo (seconda metà degli
anni Sessanta) che nel dibattito sulle
istituzioni della programmazione molto si è parlato di agenzia. Poi periodicamente l'idea è ritornata. Devo dire che
non sempre il dibattito è stato chiaro:
in molti casi il concetto stesso di agenzia è rimasto veicolQ di semplice innovazione semantica. Discutere di agenzie è spesso equivalso a discutere di come creare enti pubblici e di come 'mettere a nuovo o riammodernare il processo di "entificazione". Un processo
che la storia amministrativa italiana conosce bene.
Un contenuto originale può essere dato al concetto di agenzia in due casi:
quando alla classica autonomia organizzativa, patrimoniale, ecc. si aggiungano fini e attività istituzionali di forte
carattere regolativo e quando, contemporaneamente o no, venga ipotizzato
un termine (in relazione al raggiungimento di un obiettivo) per l'attività
dell'agenzia.Nel caso della Consob il riferimento
all'agenzia, a parte il significato metaforico ed evocativo che puo aver avuto
nella vicenda narrata da Tonnarelli, era
un riferimento appropriato in ragione
appunto dei poteri di regolazione del
mercato di borsa attribuiti alla Commissione. Naturalmente, la Consob
non era, di fatto, una agenzia ma conteneva in nuce le caratteristiche della
regulatory agency dell'esperienza americana (un'esperienza, sia detto per inciso, molto ricca di agenzie con poteri
regolamentari e sanzionatori tanto da
far parlare di queste come the fourth
branch - oltre l'esecutivo, il legislativo
e il giudiziario - del sistema dei poteri
americano; Un fourth branch naturalmente sotto attacco negli anni recenti
della deregulation: che significa in gran
parte sottrazione di poteri a queste
agenzie o loro soppressione).
La Consob è divenuta agenzia dopo la
recente riforma?
Diciamo che sono aumentati gli elementi costitutivi di una tale figura soggettiva: maggiore autonomia dal Tesoro nell'esercizio dei poteri sanzionatori, piena autonomia dal Tesoro
nell'esercizio dei poteri regolativi, ribadita collegialità, piena autonomia organizzatoria. Non credo però che per
tutto questo entrerà nell'uso italiano il
termine agenzia (tutto sommato, non
molto appropriato per noi), ma forse
varrà meglio a definire - nell'ambito
dell'ampia genia degli enti pubblici 193/3il tipo dell'ente pubblico regolativo.
Si puo dire che c'è una continuità sostanziale fra l'idea che della Consob ebbe Guido Rossi e il recente aggiustamento normativo.
INNOVAZIONE E "MORAL SUASION"È derivata direttamente dall'idea di dover operare come un'agenzia di tipo
anglosassone la prassi della morai suasion: cercare di ottenere alcuni obiettivi con l'accordo dei propri interlocutori, per via di raccomandazione più che
per via di determinazioni giuridicamente vincolanti. Muoversi lungo la
strada della morai suasion significa presupporre un ordinamento che offra
sufficienti possibilità operative da amministrare e coordinare secondo un disegno di fini e tempi. In generale il metodo della morai suasion è da considerare un buon metodo per le istituzioni
che abbiano funzioni di controllo e regolative. Un metodo che tuttavia è difficile da calibrare presupponendo una
posizione sovraordinata ed attiva più
che neutrale e giusdicente.
Ma, soprattutto, si tratta di un metodo
che presuppone una platea di interlocutori bene riconoscibile e in qualche
modo strutturata e consistente. Ma se
questa platea è da formare, se è vero come più volte ha ripetuto Guido Rossi - che manca in Italia un mercato
mobiliare e non ci sono soggetti rilevanti che vi operino, che significa morai suasion, quale destino è riservato a
questo metodo? Ma soprattutto non è
ancor più necessario che si realizzi
quella condizione che, secondo Guido
Rossi (cito dall'audizione alla VI Commissione della Camera dei deputati in
4/194sede di "Indagine conoscitiva sui problemi relativi alla funzionalità ed al livello di operatività della Consob"), si
pone per il buon funzionamento di
una Commissione regolativa: che cioè
esista un mercato predisposto all'autodisciplina? "Laddove il codice di comportamento degli operatori sul mercato esiste, non sono neppure necessarie,
forse, le Commissioni" (forse: ma anche nel Regno Unito il Gower Report
ha raccomandato nel 1984 che, ove sia
emanata una legislazione più mirata alla protezione degli investitori, una self
standing Commission sia istituita). Ma
in ogni caso le Commissioni funzionano; in caso contrario, no. Il che significa, in altre parole, che i risultati che
possono essere raggiunti per via di morai suasion non fanno mai massa critica
e non divengono, perciò, fattore reale
Di qui la necessità, o l'opportunità comunque, di deliberazioni giuridicamente più vincolanti. Non solo come
elemento di chiarezza, ma anche come
fattore di promozione giuridica (nei limiti in cui è possibile) di comportamenti e istituzioni. Penso alla funzione
promozionale del diritto a suo tempo
indagata da Norberto Bobbio.
Allora niente morai suasion? Evidentemente non intendo dire questo. Il problema è da impostare diversamente valutando verso chi quest'opera di convinzione deve essere rivolta. Quel che
a me è parso un po' singolare nella vicenda del "secondo mandato" della
Consob, come la chiama Tonnarelli, è
che nel quadro ben consapevolmente
percepito della necessità di promuovere un sistema di mercato e istituzionale
nuovo si sia accompagnato alla linea di
rrzorai suasion uno "stile irritante" ver-so le istituzioni del sistema amministrativo. Come se le prime a dover essere convinte agli obiettivi del "secondo mandato" non fossero proprio queste.
Fare da volano per un'opera, giusta e
ambiziosa, di innovazione istituzionale
significava, per un organo dello Stato
quale è la Consob, innanzitutto avere
buone alleanze, e soprattutto smuovere comportamenti e culture consolidate.
Ho l'impressione che il tentativo di
farsi largo fra le istituzioni esistenti
non sia stato allora bene impostato.
Forse ha pesato su questo aspetto della
vicenda il retaggio pesante della frattura fra le "due culture" che ricorda
Tonnarelli. In ogni caso, l'occasione
che la vicenda obiettivamente offriva
di un incontro, anche operativo, fra
mondi e culture diverse, e andata perduta. E forse non è stata neppure ben
I RAPPORTI CON IL PARLAMENTONel breve periodo del "secondo mandato" della Consob è stato importante
il rapporto con il Parlamento. La "figlia del Parlamento", come Rossi ha
spesso chiamato la Commissione, è
riuscita ad instaurare uno stretto dialogocon gli organi parlamentari. Questo
dialogo è stato inizialmente finalizzato
alla legge concernente lo statuto per il
personale, la legge n. 115 del 1981 che
doveva risolvere parecchi problemi e
chepoi si rivelò inutile (ex post si potrebbe osservare: in misura pressoché
proporzionale alla facilità con cui fu
deliberata in tempi assai stretti). Ma,
una volta inaugurato, il dialogo ha riguardato tutti i principali problemiconnessi al ruolo istituzionale della
Commissione, e al mercato mobiliare.
Nell'aver inaugurato questo proficuo
dialogo consiste certamente uno dei
maggiori successi della presidenza Rossi. La dimostrazione dell'interesse parlamentare è data dall'ottima "Indagine
conoscitiva" che fu svolta poi nell' 8384. Giustamente l'on. Gustavo Minervini, che ne è stato protagonista insieme ad alcuni altri deputati di varie appartenenze politiche, ha scritto: "è
motivo di soddisfazione constatare come in un arco di tempo relativamente
breve - meno di dieci mesi - una
Commissione parlamentare sia riuscita
a svolgere una indagine non superficiale sul funzionamento di un mercato
importante come quello dei capitali e
su una delle istituzioni che presiedono
ad esso, la Consob". E soprattutto è interessante constatare come su questi temi sia stato raggiunto un consenso
consistente (v. Rassegna economica, n.
4, luglio-agosto 1984).
11 dialogo con il Parlamento, sia in sede
di esercizio delle funzioni di controllo
parlamentare sia in sede di processo legislativo, è in verità una condizione essenziale di buon funzionamento di tutte le istituzioni di controllo.
Perciò la svolta, a dir così, da un interesse tiepido e incostante ad uno più
intenso ed approfondito è un caso da
segnalare per la sua rilevanza più generale. Alcune riflessioni sono importanti anche in riferimento, come dirò subito appresso, a territori del tutto contigui con quelli della Consob.
PER UNA STRATEGIA COMUNE DELLE
ISTITUZIONI DI CONTROLLOC'è un punto che è stato trascurato
195/5non tanto dalla Consob del "secondo
mandato" (che già molto ha intrapreso
e non poteva aggiungere altra carne al
fuoco) quanto dalla dottrina che si occupa delle istituzioni di controllo e da
quanti ne hanno responsabilità direttive. il punto è questo: occorre un'intesa
per una strategia comune mirata a realizzare alcuni obiettivi primari. Per
esempio: una informazione più sistematica e chiara sui fatti di gestione, una
più diffusa accettazione dei principi di
autodisciplina, un più diffuso comportamento di rispetto dei criteri di trasparenza. Bene, non credo che obiettivi
del genere siano veramente raggiungibili in un certo ambito di attività economica (per esempio, il mercato mobiliare) senza riuscire contemporaneamente a raggiungerli in altri (per esempio, il complesso mondo societario ma
'anche, e soprattutto, quello dei grandi
entipubblici, economici e non, per
non dire poi del mondo bancario). Ma
se certi obiettivi sono necessariamente
da conseguire su più fronti è necessario
che gli organismi di controllo (e/o regolativi), aventi responsabilità sui diversi fronti, si ispirino a una stessa cultura, parlino uno stesso linguaggio e
soprattutto si muovano sulla base di
metodologie di lavoro messe a punto
attraverso un continuo scambio di
In concreto, il controllo sugli enti pubblici (e soprattutto sugli enti di gestione delle partecipazioni statali) della
Corte dei conti, l'attività regolativa
della Consob, la vigilanza della Banca
d'Italia sono funzioni contigue che dovrebbero trovare intese: non operative
magari, dato che le competenze sono
diverse (e non possono non rimanere
tali), ma certamente metodologiche.
Nella comunicazione della Consob del
7 giugno 1984 sulla redazione del bilan6/196cio consolidato di gruppo, viene notato come il problema possa essere affrontato solo gradualmente, tenendo
conto via via delle indicazioni provenienti da vari organismi.
Ecco, dunque, un caso preciso di possibile lavoro comune fra gli organismi di
controllo o vigilanza dell'attività economica.
Rossi non ha avuto nel suo mandato
anche questa intuizione (forse anzi ha
ricompreso organi di controllo sull'attività economica come la Corte dei
conti nel quadro delle istituzioni
burocratico-amministrative verso cui
muoversi con "stile irritante": e bisogna dire che magari non mancano fondate ragioni per questa più o meno inconsapevole assimilazione). Né altri
che potevano (fra questi metto anche
me stesso) hanno avuto l'intuizione e
gliel'hanno suggerita.
E venuto comunque il momento per
cominciare questo discorso. Partendo
proprio dall'esperienza utile che l'opera della presidenza Rossi ha suggerito:
attivare il rapporto con il Parlamento.
Perché è nel Parlamento che le istituzioni di controllo che hanno natura di
istituzioni indipendenti trovano la sede giusta per un orientamento strategico. Oppure decadono.
Ho varie volte osservato - per esempio a proposito del controllo della
Corte sugli enti pubblici - che l'incerta portata di questo controllo, il suo dislocarsi su sentieri tradizionali e routinières e talora il suo stesso decadere, dipendono dal fatto che è mancato un organico interessamento parlamentare.
Cioé è mancato l'elemento di chiusura
del procedimento. Ma l'interesse del
Parlamento dipende dalle capacità di
iniziativa e di stimolo dell'organo di
controllo: questa mi pare la lezione di
Rossi.La Commissione nazionale per le società e la borsa
di Fulvio Tonnarelli GrassettiQianclo Guido Rossi mi offrì di tornare a lavorare alla Consob come suo assistente mi disse che l'occasione non
era da perdere, perché poteva essere
"un'occasione roosveltiana". A parte
le battute e fatte le debite proporzioni
è stata realmente un'occasione rara.
Avvicinabile in qualche modo, per la
tensione ideale, per il tentativo di muovere ed innovare un contesto statico ed
insoddisfacente, e per lo stile, ad alcune
realizzazioni che vengono considerate
come tipiche, appunto, dell'età di Roosvelt.
Il riferimento, non soltanto ideale,
all'agenzia pubblica di matrice anglosassone ha, in effetti, informato l'intera
attività del secondo mandato della
Quella che segue è insieme una testimonianza ed un tentativo di saggio su
quel periodo, redatto da uno che aveva, per sua fortuna, un posto in prima
TI prof. Guido Rossi presentò le dimissioni da Presidente della Consob l'il
agosto 1982, un mercoledì, con una lettera indirizzata al sen. Giovanni Spadolini, Presidente del Consiglio, dopo
avere informato il Ministro del tesoro
sen. Nino Andreatta. La notizia delle
dimissioni venne pubblicata con grande risalto sulle prime pagine dei quotidiani economici e di informazione del
Terminava così, piuttosto bruscamen-te, quello che nella breve e tormentata
storia della Consob rimane fino ad oggi il momento di più alto profilo di
questo organismo.
Sono trascorsi poco più di due anni da
quelle dimissioni, alle quali altre ne sono seguite, in un clima arroventato da
polemiche non sempre edificanti. L'attività ed i problemi della Commissione
nazionale per le società e la borsa hanno formato oggetto di indagine da parte di una Commissione parlamentare.
Il tempo è maturo per tentare l'analisi
di una esperienza originale per il sistema istituzionale italiano: gestire un ente pubblico seguendo gli schemi operativi e lo stile di una agenzia pubblica;
utilizzando i poteri della legge istitutiva; adottando una prassi di lavoro e di
relazioni esterne antitetica rispetto ai
canoni burocratici consolidati, con il
sostegno di una credibilità conquistata
Tentare un'analisi del secondo mandato della Consob significa anche e necessariamente parlare ampiamente di Guido Rossi. Per quanto l'identificazione
del mandato di un organo collegiale
con il periodo di permanenza nella carica del suo Presidente sia riduttiva e
scarsamente scientifica, tuttavia fino ad
ora la Consob è stata, nel bene e nel
male, lo specchio della personalità e
delle caratteristiche dei suoi presidenti.
Nel caso di Guido Rossi, poi, questa
identificazione è stata ancor più accen197/7tuata.
Nell'alternativa tra l'incisiva evidenza
della realtà e la precisione tecnicoamministrativa non ho esitato a scegliere la prima e ho perciò identificato
con i1 secondo mandato il periodo
di tempo intercorso tra il 16 febbraio
1981, data di insediamento della Commissione presieduta dal prof. Rossi, e
111 agosto 1982.
Questo tentativo di analisi segue un approccio empirico ed interdisciplinare,
come del resto interdisciplinare e sovente empirica è l'attività della Consob, che spazia in diversi campi (da
quello giuridico-istituzionale a quello
economico-finanziario), condizionata
•ed a sua volta condizionante la normativa e la prassi civilistica, societaria e fiscale.
Dissagregare questi diversi aspetti, anziché considerarli parti di un? stesso
"modus operandi", consente di cogliere soltanto una parte delle modalità
operative della Commissione. Tanto
più che, a mano a mano che si realizza
l'inserimento della Consob tra gli organismi tecnico-istituzionali, si determina anche un processo di oggettiva
politicizzazione delle decisioni: per
una scelta precisa e consapevole della
Commissione, oppure perché a tanto
conducono i riscontri oggettivi della
Da questo punto di vista la Consob
presieduta da Guido Rossi era certamente proiettata al di là dell'angusto
ambito istituzionale definito dalla legge n. 216 del 1974 e la conclusione del
secondo mandato si è verificata successivamente alle dimissioni di Guido
Rossi con l'approvazione della legge
sui fondi comuni di investimento di diritto italiano, l'attribuzione alla Consob di una verifica di carattere infor8/198mativo e l'assegnazione alla Banca
d'Italia di poteri sostanzialmente più
LE CARATTERISTICHE: LA SCELTA
"PROFESSIONALE"Qualla presieduta da Guido Rossi è stata una commissione "tutta professionale", in contrapp?sizione a quella
precedente, che era, invece, "tutta istituzionale
La decisione del Ministro del tesoro
Andreatta, rapidamente avallata dal
Consiglio dei Ministri, di rinnovare totalmente la Consob con l'eccezione del
commissario Bruno Pazzi subentrato
al dimissionario De Marchi ha costituito una svolta molto importante. Per
quanto la legge istitutiva sia abbastanza
generica in materia di nomine, limitandosi a richiedere requisiti di moralità e
competenza, si riteneva allora, più o
meno implicitamente, che vi fosse una
pregiudiziale a favore di esponenti del
settore pubblico, e segnatamente delle
due istituzioni maggiormente interessate ai destini del mercato mobiliare: il
Ministero del tesoro e la Banca d'Italia.
Nella sua versione iniziale la Commissione era infatti guidata, non a caso, dal
Direttore generale del tesoro, Gastone
Miconi, affiancato, tra gli altri, da
Francesco Masera, consigliere economico del Governatore della Banca
d'Italia. Di estrazione istituzionale erano anche gli altri due commissari: Renato Squillante, magistrato, ed Alvaro
Perfetti, direttore generale al Ministero
L'unica "intrusione" di parte professionale, quella di De Marchi, esperto e
stimato agente di cambio, è probabilmente attribuibile alla considerazionevagamente esoterica di cui, allor più
di oggi, godeva il mercato di borsa. La
presenza di un agente di cambio nella
Commissione garantiva la competenza
di un iniziato capace di districarsi nei
labirinti e nei tecnicismi del mercato I.
La svolta privatistica e professionale
impressa alla Commissione con le nuove nomine era accentuata dalle caratteristiche personali del nuovo Presidente. Guido Rossi, infatti, non è soltanto
un brillante avvocato commercialista
ed un esperto di diritto societario, ma
anche uno studioso che ha indagato le
frontiere più avanzate di questa disciplina: il diritto delle "securities", la legislazione speciale e l'impatto che
quest'ultima determina nel contesto
I richiami ideali alle teorie anglosassoni, con la dichiarata preferenza per la
più ampia informazione piuttosto che
per un sistema di controlli amministrativi ed una conoscenza non comune
del mondo imprenditoriale e finanziario, derivante dall'attività di consulente legale prestata in favore di alcune tra
le maggiori aziende italiane, davano alla nomina di Rossi un carattere decisamente innovativo.
La caratteristica iniziale della Commissione era dunque di carattere "genetico": per la prima volta un soggetto istituzionale di natura pubblica veniva af:
fidato interamente a "privati", esperti
nei settori affidati al controllo dell'organismo che erano chiamati a gestire.
Un'iniziativa attuata più volte in paesi
anglosassoni, ma praticamente sconosciuta nel panorama istituzionale italiano.
Un elemento derivato direttamente da
questa caratteristica "genetica", e non
sottolineato fino ad ora come merita-va, è costituito dalla ripercussioni che
questo "messaggio" ha avuto nel mondo imprendit-oriale, determinando le
premesse per aperture e comportamenti che sono sopravvissuti solo parzialmente. La divaricazione permanente
tra due mondi e due culture, quella imprenditoriale e quella istituzionaleamministrativa, costituisce un elemento di danno incalcolabile e la ragione
non secondaria dell'evoluzione duali•stica del nostro paese.
Per i diciotto mesi del secondo mandato, un periodo troppo breve per realizzare modificazioni strutturali ma sufficiente per rappresentare un modello, i
due mondi e le due culture hanno parzialmente trovato nella Consob un terreno ed un momento di confronto e di
comunicabilità 2
Fatta eccezione per il ruolo che la Banca d'Italia svolge nei confronti del sistema bancario, non vi sono altri esempi
del genere nel sistema amministrativo
La duplice circostanza che la Banca
centrale sia la più efficiente struttura
pubblica e che il secondo mandato costituisce, a tutt'oggi, il momento di più
alto profilo della Consob dimostra che
il modello è valido non soltanto sul
piano dei principi, ma anche in termini
di efficacia operativa.
L'impostazione ed il tipo di rapporti
tra Consob e mondo esterno sono stati
chiari e definiti fin dall'inizio del mandato, e la decisione di Guido Rossi di
pronunciare un discorso programmatico ha dato immediatamente il segno di
questa impostazione. Anzitutto perché
era assolutamente innovativo che il
Presidente di un ente istituzionale sentisse la necessità di esporre un programma; in secondo luogo per la sede
199/9celta, la Bocconi, vale adire il centro
universitario nel quale meglio si fondano gli aspetti scientifici e quelli operativi 3.
La caratteristica operativa più importante della Commissione è identificabile nel tentativo di intervenire su comportamenti e situazioni preesistenti,
con propositi di rinnovamento, senza
distinguere tra lavoro di routine e attività di indirizzo, ma cercando costantemente di tradurre in attività operative gli indirizzi programmatici.
Non tutto ciò che si intendeva realizzare è stato realizzato: molti aspetti sono stati soltanto sfiorati e non poche
questioni appena abbozzate. Tuttavia
non vi sono temi e argomenti presenti
nella realtà operativa e nel dibattito anche successivo che non siano stati impostati o dibattuti nel corso del secondo mandato: dalla certificazione dei bilanci ai fondi comuni di investimento
ed ai titoli atipici, alla concentrazione
delle contrattazioni in borsa, all'informazione societaria nei suoi vari aspetti.
Dal punto di vista operativo tre sono
stati i grandi temi che hanno caratterizzato il secondo mandato: l'informazione e l'informazione societaria in particolare; il superamento del riferimento
all'azionista, sostituito dal più generale
concetto di "pubblico" quale destinatario dell'informazione; il tentativo di
valicare i limiti della legge n. 216 per
ancorare l'attività della Commissione a
ogni forma di appello al pubblico risparmio 4.
I due primi obiettivi sono stati raggiunti, il terzo è stato mancato e questa circostanza ha contribuito - insieme ad
altre - a determinare la conclusione
anticipata del mandato.
L'informazione, che si voleva quanto
più ampia, aggiornata e frequente p0510/200sibile, e stata il tema centrale. Sul piano
della tecnica operativa ne sono derivate
due caratteristiche precise: il ricorso alle raccomandazioni verso l'esterno ed
un utilizzo del metodo del dialogo con
A chi giudichi con il metro correntemente usato per valutare l'attività di
un ente pubblico, sembrerà certamente
paradossale che i risultati più significativi di un organismo presieduto da un
giurista siano stati realizzati in via di
prassi e di "moral suasion" piuttosto
che attraverso deliberazioni giuridicamente vincolanti.
Ma il modello di riferimento era
l'agenzia pubblica e la tradizione della
prassi presente nella "security law"; la
SEC americana, pur con le ovvie limitazioni dimensionali e di tradizioni,
più ancora degli organismi di regolamentazione e controllo operanti in Europa.
I risultati ottenuti hanno dimostrato,
come vedremo, non soltanto che è possibile dirigere e gestire un apparato
pubblico prendendo a modello l'agenzia della tradizione anglosassone, ma
anche che la "moral suasion", la ricerca di un comportamento indicato in
via di raccomandazione piuttosto che
imposto sulla base di poteri formali,
non è un fatto utopistico quando l'attività dell'organismo pubblico è sorretta
dal fattore "credibilità".
I due effetti più vistosi di questo fattore
credibilità, di cui la Commissione ha
goduto durante tutto il periodo in esame, si sono riscontrati nei rapporti con
il Parlamento e con l'Esecutivo.
Nelf'ambito dei rapporti con il Parlamento la credibilità e leattese suscitate
dall'attività della Commissione sono
state il motivo dominante che ha consentito l'approvazione da parte delledue Camere, in tempi eccezionalmente
brevi, della legge che ha istituito il ruolo autonomo dei dipendenti della Consob.
Nell'ambito dell'Esecutivo, per la prima volta dalla sua costituzione, la Consob è stata considerata, al momento
della crisi borsistica del giugno-luglio
1981 e della presentazione del pacchetto di misure in favore del mercato mobiliare, un organismo di politica economica.
11 limite più notevole, perché di natura
strutturale, della Consob è rappresentato dalla mancanza di una struttura
adeguata. La vicenda Consob, nel suo
insieme, non è comprensibile se non si
valuta pienamente il peso di questa precaria situazione che l'organismo di
controllo si trascina fin dalla sua costituzione, senza essere riuscito, a oltre
dieci anni dall'inizio dell'attività, a raggiungere una soluzione definitiva s.
IL CONTESTO11 rapido, temporaneo ed inconsueto
"momento roosveltiano" rappresentato dal secondo mandato Consob non
sarebbe stato possibile, e non avrebbe
realizzato alcuni dei suoi effetti, senza
il contemporaneo verificarsi di una serie di circostanze favorevoli.
La presenza al Tesoro di Nino Andreatta come Ministro, di Andrea
Manzella come responsabile dell'Ufficio legislativo (successivamente sarebbe divenuto Capo di gabinetto della
Presidenza del Consiglio), di Sergio Ristuccia come Capo di gabinetto e di
Mario Sarcinelli, già abituale interlocutore della Consob alla Banca d'Italia,
come Direttore generale del tesoro,
aveva determinato fra il 1981 e il 1982una sorta di "momento magico" degli
11 modello comune di comportamento,
a prima vista elitario, in realtà derivava
per alcuni di loro dalla consapevolezza
di operare in un contesto statico e non
sempre ricettivo, nel quale però la "fetta di potere" temporaneamente occupata poteva essere utilizzata in maniera
coerente con la propria estrazione ideale e scientifica.
A poco più di due anni di distanza quel
momento appare lontanissimo.
Lo scenario di mercato entro cui si e
sviluppata l'attività della Commissione
è stato certamente difficile, caratterizzato da una notevolissima perturbazione del mercato.
La borsa italiana, tra il 1976 ed il 1981 è
passata attraverso due crisi di eccezionale gravità, avallando l'opinione di
Galbraith che "per una nuova catastrofe basta soltanto che sbiadisca il ricordo della precedente e nessuno sa quanto tempo ci voglia".
La prima di queste crisi si è verificata
nel marzo 1976, in un contesto di mercato progressivamente cedente, che
aveva portato la capitalizzazione
dell'intero listino su valori irrisori.
La crisi del 1981 ha segnato il crinale
tra una blanda partecipazione della
opinione pubblica alle vicende del mercato ed un diverso interesse per la borsa valori, nell'ambito dell'economia
In questa seconda circostanza si determinarono tre innovazioni molto importanti. Innanzitutto, le soluzioni
adottate assunsero la forma di una iniziativa governativa, prefigurando i lineamenti di una possibile politica del
mercato mobiliare, precedentemente
inesistente. In secondo luogo, si verificò una inconsueta partecipazione del
20 1/11mondo imprenditoriale, direttamente
ed in prima persona, alle vicende di
borsa. L'ultimo, ma non meno importante elemento, fu che per la prima
volta dalla sua costituzione la Consob
svolse un ruolo non meramente tecnico, ma di politica economica, con la diretta partecipazione del suo Presidente
alle discussioni nelle varie sedi decisionali.
La diversità di scenario tra le due crisi è
avvertibile anche nel diverso interesse
e nella mutata attenzione del sistema
imprese per il mercato mobiliare.
Dopo un lunghissimo periodo di abuha, protrattosi dal 1973 al settembre
1981, le imprese stavano finalmente
mostrando un notevole interesse per la
quotazione 6 Da questo punto di vista
la situazione è stata certamente più favorevole per la "Consob di Rossi" che
non per quella di Miconi.
La crisi borsistica del luglio '81 ha significato anche un parziale mutamento
Lo stile dinamico della Consob e l'imprevedibilità del suo modello operativo nell'ambito dell'apparato pubblico
avevano probabilmente ritardato la
reazione cfi una parte del "sistema", favorendo la felice e quasi frenetica attività del primo semestre, tra febbraio e
Le deliberazioni prese per fronteggiare
la crisi borsistica ed il ruolo svolto dalla Commissione e dal suo Presidente, i
rapporti spesso dialettici con il sistema
bancario e gli agenti di cambio mostravano esplicitamente che la Consob stava rivendicando un suo autonomo ruolo, suscettibile di modificare situazioni
ed equilibri di potere consolidati e stratificati.
La Commissione, insomma, si stava
trasformando in una precisa e per talu12/202ni ambienti preoccupante realtà istituzionale, sostenuta nel suo operare
dall'opinione pubblica e dalla stampa,
dal Parlamento e da una parte non trascurabile di imprenditori ed operatori,
che intravvedevano finalmente la possibilità di realizzare un mercato mobiliare moderno in tutte le sue componenti.
Nell'ambito dell'apparato burocratico
istituzionale la Consob consolidava la
sua posizione, rischiando di ampliarla,
con uno stile irritante se confrontato
con i modelli amministrativi tradizionali.
Lo scenario di "produzione legislativa
europea" contemporaneo al secondo
mandato era contrassegnato dal prevalere del "momento utilitaristico", vale
a dire dalla elaborazione di direttive finalizzate alla realizzazione di forme
minime ma comuni di informazioni e
di requisiti nell'ambito del mercato
mobiliare. Il Consiglio della CEE aveva infatti completato da poco l'approvazione di tre direttive riguardanti le
dei valori mobiliari alla quotazione ufficiale, i prospetti informativi richiesti
alle società e agli enti che intendevano
far quotare i loro titoli e le informazioni periodiche delle società quotate.
L'attività della Consob era sintonizzata su questi principi, alcuni dei quali
erano già stati recepiti dal regolamento
di attuazione del mercato ristretto e da
una prima bozza del regolamento per
l'ammissione dei titoli alla borsa ufficiale.
La nuova Commissione, pur uniformando la sua attività in materia di informazione societaria ai principi comunitari, richiedendo per alcuni aspetti un'informazione più ampia sia nella
forma sia nei mezzi di diffusione ester-na, non arrivò ad alcuna forma di codificazione, nella convinzione, chiaramente espressa dal suo Presidente, che
fosse preliminarmente necessario realizzare i principi comunitari per via di
prassi, sperimentandoli nella realtà
operativa e con la collaborazione dei
soggetti interessati.L'ATTIVITÀ DELLA COMMISSIONEUna Consob totalmente rinnovata con
elementi di estrazione professionale
era considerata, ed era in realtà, un segno di cambiamento, se non di rottura
con gli indirizzi precedenti, considerati
troppo prudenziali 7.
La nuova Commissione aveva preventivato un primo semestre di attività
molto intensa e caratterizzante degli
indirizzi che si volevano realizzare, per
passare poi ad un successivo periodo di
consolidamento dei risultati acquisiti e
di adeguamento dell'apparato alla nuova e più impegnativa prassi di lavoro.
Questo piano operativo venne realizzato solo in parte: ad impedire il passaggio alla seconda fase subentrarono
la crisi borsistica del giugno-luglio
1981 e la reazione a catena tra i risultati
acquisiti e le conseguenti, favorevoli ripercussioni che determinarono un clima di aspettativa continua al quale la
Consob non intendeva sottrarsi. La
sensazione di gestire una occasione
unica, che non doveva essere vanificata, era infatti netta e precisa.
L'adeguamento a questa nuova situazione che richiamava, su basi scientificamente più solide ed operativamente
più gratificanti, la tensione ideale del
primissimo periodo di attività, nell'autunno 1975, costrinse la struttura, cr0nicamente inadeguata, ad operare in si-tuazioni limitè. D'altro canto sarebbe
stato abbastanza bizzarro per l'apparato di una Consob decisamente aperta al
confronto con il mondo esterno continuare ad operare con stile burocratico.
L'atteggiamento favorevole agli indirizzi della Commissione, riscontrabile
malgrado la fermezza dimostrata
dall'organismo di controllo nel rifiutare operazioni o comportamenti ritenuti non coerenti con gli indirizzi programmatici, derivò in maniera non indifferente da questa apertura nello stile
Conseguentemente, nessuna operazione di rilievo delle società ed enti sottoposti al controllo della Consob è stata
realizzata in quel periodo senza essere
preventivamente vagliata o portata
all'attenzione della Commissione, anche quando la legge istitutiva non prevedeva specifiche incombenze in tal
senso. Una notevole percentuale del
tempo del Presidente e dei vertici della
Commissione è stata dedicata a questo
tipo di attività che ha tra l'altro consentito una serie di interventi preventivi ed informali, ma non per questo meno efficaci.
E in questo segmento della sua attività
che la Commissione ha realizzato alcune delle sue migliori "performances",
a modificare e migliorare comportamenti e prassi dell'informazione societana.
La chiave operativa della Commissione
non aveva particolari requisiti di originalità: quasi tutto ciò che è stato realizzato faceva parte del patrimonio di
idee, studi, convinzioni, tendenze e polemiche diffuse tra studiosi, esperti ed
operatori del settore. Alla elaborazione
di una parte non indifferente di questo
patrimonio avevano contribuito Gui203/13do Rossi in primapersona e l'autorevole gruppo di studiosi ed esperti che
gravitavano intorno alla Consob. Gli
aspetti più innovativi, totalmente o
parzialmente già trasformati in attività
della Commissione, vennero sviluppati
ed esposti dal nuovo Presidente nelle
frequenti occasioni di interventi pubblici I
Tentando una classificazione per materie dell'attività, si può affermare che la
Commissione ha inciso profondamente in due settori: quello societario e
quello della revisione e certificazione dei
Per quanto riguarda l'attività in materia borsistica, i risultati più significativi
sono stati raggiunti sul piano degli interventi al momento della crisi del
giugno-luglio '81 e del ruolo della Consob nel più ampio contesto di politica
economica, piuttosto che su quello delle modifiche tecniche del mercato.
Nell'attività del secondo mandato della
Consob si distinguono nettamente tre
periodi. Il primo, compreso tra il momento dell'insediamento (febbraio '81)
e giugno-luglio dello stesso anno,
all'insegna della determinazione e della
pratica in materia di informazione societaria e di tecnica e di prassi in materia di certificazione dei bilanci. 11 secondo, tra il luglio 1981 e l'inizio del
1982, condizionato dalle ripercussioni
della crisi borsistica e dal concretizzarsi delle prime forme di reazione. Il terzo, e ultimo, dominato dalla questione
Banco Ambrosiano e dalla problematica sui fondi comuni di investimento di
diritto italiano, culminato nelle dimissioni del Presidente, l'il agosto 1982.
In tutti e tre i periodi di attività la
Commissione ha mantenuto una costante identità tra la filosifia di fondo e
l'attività operativa di ogni giorno. Nes.14/204sun provvedimento, decisione o raccomandazione è stato adottato per rispondere unicamente ed in qualche
modo ad esigenze contingenti. In questo senso si può dire che la Commissione non abbia mai svolto attività di semplice routine, tranne che per le incombenze di carattere autorizzativo e connesse al funzionamento del mercato di
L'attività in materia di informazione
societaria ha sempre avuto un ruolo di
primo piano: le aziende, piuttosto che
la borsa, sono state le vere protagoniste
nelle vicende della Commissione. Il secondo mandato ha enfatizzato questo
ruolo. 11 principio fondamentale di riferimento era quello della
"disclosure", della trasparenza raggiungibile con un'informazione ampia,
veritieta nei limiti in cui era verificabile e frequente, tale da consentire al destinatario di attuare scelte consapevoli.
La Consob si collocava come tramite
tra il soggetto "produttore" di informazione ed il destinatario dell'informazione stessa, svolgendo soprattutto
una funzione di stimolo e di indirizzo.
In quest'ambito la Commissione fruiva
in maniera esclusiva soltanto di quella
parte di informazioni "propedeutiche"
strumentalmente necessarie alla sua attività.
Il destinatario finale era il "pubblico",
inteso non soltanto come azionista, ma
anche come investitore o semplice cittadino, comunque coinvolto, anche
soltanto a livello informativo, nelle vicende del mercato. In questo specifico
settore di uttività la Commissione ha
fatto uso di una molteplicità di strumenti: le deliberazioni rivolte a singole
società, gli interventi diretti ed informali sotto forma di incontri con la
Commissione collegialmente riunita ocon il Presidente oppure il vertice ,della
Commissione in attuazione di indirizzi precisi, ma soprattutto le raccomandazioni, intese a realizzare in forma di
"moral suasion" comportamenti uniformi.L'informazione societaria. La prima di
queste raccomandazioni venne diffusa
all indomani dell insediamento della
Commissione, nel marzo 1981, e riguardava l'informazione in sede di assemblea annuale degli azionisti. La
Consob, per garantire un'informazione ampia, oltre che dettagliata, raccomandava alle aziende di ammettere
all'assemblea gli analisti finanziari ed i
giornalisti economici. Si richiedeva,
inoltre, non soltanto di predisporre e
presentare bilanci chiari e documentati, ma anche di fornire informazioni
per la migliore conoscenza dell'insieme della situazione aziendale, e tra
queste i dieci maggiori azionisti e
l'eventuale esistenza di patti di sindacato.
Raccomandazioni e richieste relative
alle assemblee degli azionisti:questo
l'oggetto della Circolare n. 8 1/02348
del 12 marzo 1981 che è utile riportare
La Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, in vista della ormai prossima stagione assembleare, raccomanda
a tutte le società e gli enti soggetti agli obbighi di comunicazione di cui all'art. 1/4 della legge 7 giugno 1974, n. 216:
di evitare, in quanto possibile, la concentrazione delle
assemblee negli ultimi giorni antecendenti la scadenza del
termine previsto dall'art. 2364 c.c.
A tale scopo le società e gli enti interessati possono rivolgersi alla Consob - Servizio Società (segreteria ore 9-13, tel.
n. 844.04.51/252) indicando la prevista data di convocazione dell'assemblea, il Servizio Società segnalerà le eventuali
altre riunioni assembleari già fissate per lo stesso giorno;
di integrare la pubblicità dell'avviso di convocazione di
assemblea come previsto dall'an. 2366, comma 2, c.c., con
la pubblicazione a mezzo stampa quotidiana dell'avviso
stesso;di permettere che esperti, analisti finanziari e giornalisti qualificati assistano alla riunione assembleare.
La Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, ai
sensi dell'art. 1/3 (c) della legge n. 216, richiede inoltre alle
società ed enti di cui al citato art. 1/3, qualora non vi provvedano direttamente attraverso attestazioni precise contenute nel verbale assembleare:
una dichiarazione del legale rappresentante della società
che sono stati regolarmente espletati nei confronti della
Consob gli adempimenti informativi di cui all'art. 1/4 legge 7 giugno 1974, n. 216; nonché che è stata data lettura in
assemblea delle eventuali richieste di chiarimenti ed osservazioni espresse dalla Consob;
l'indicazione dell'ammontare del capitale sociale, del
numero delle azioni in cui è suddiviso, del numero degli
azionisti risultanti dal libro soci (aggiornato in occasione
dell'assemblea), della percentuale di capitale detenuta dai
10 maggiori azionisti, precisando se esistono sindacati di
l'elenco nominativo dei soci che partecipano all'assemblea in proprio o per delega, con l'indicazione del numero
delle rispettive azioni. Tale elenco potrà anche essere inviato alla commissione, come documento separato, purché
contestualmente al verbale e con la dichiarazione del presidente della assemblea attestante la veridicità dello stesso.
Dal verbale dovranno comunque risultare i nominativi e il
numero dei voti espressi, dei soci astenuti e di quelli contrari alla deliberazione;
la dichiarazione del presidente dell'assemblea che è stata effettuata la verifica della rispondenza delle deleghe alla
norma dell'art. 2372 c.c.;
la dichiarazione del presidente che ai partecipanti all'assemblea è stato richiesto di far presente l'eventuale carenza
di legittimazione al voto ai sensi degli articoli 1/5 e 1/6
della legge n. 216;
J) il riassunto fedele e obiettivo dei vari interventi, con il
nome degli intervenienti, con la riproduzione accurata
della risposta ricevuta e le eventuali dichiarazioni a commento;
g) la precisazione dell'ora di inizio e di conclusione della
La Commissione Nazionale per le Società e la Borsa richiede, infine, che le copie dei verbali delle assemblee ordinarie
e straordinarie da inviare alla commissione ai sensi dell'art.
1/4 n. 3 della legge n. 216 contengano l'attestazione di
conformità all'originale apposta dal notaio qualora l'atto
sia pubblico ovvero da un rappresentante legale della società.L'altro grande elemento di informazione societaria promosso dalla Commissione è costituito dall'introduzione,
sempre per via esortativa, della prassi
di redazione e pubblicazione di un prospetto informativo, ritenuto elemento
indispensabile e propedeutico per l'am205/15missione dei titoli alla quotazione non- autorevolezza e posizione di cui godoch, tendenzialmente, ogni volta che no sui mercato il sostegno alla loro atuna società si appresti a realizzare tività.
La duplice circostanza che tutte le soun'operazione sui capitale.
La tecnica e la pratica del prospetto, cietà che intendevano far quotare i loampiamente diffusa nei più evoluti ro titoli accettarono di predisporre il
mercati mobiliari, ha così avuto la sua prospetto e di concordano con gli uffidefinitiva consacrazione, in Italia, con ci della Commissione, e che il docuil secondo mandato Consob. Preceden- mento venisse redatto anche in relaziotemente il prospetto era stato previsto ne ad operazioni sul capitale, dà la midalla stessa Commissione nel regola- sura dei nuovi indirizzi in tema di inmento per l'ammissione alla quotazio- formazione societaria. Per la Commisne nel mercato ristretto, che richiedeva sione, il prospetto rappresentava "la
una serie di informazioni adeguate alle naturale e necessaria evoluzione del sidimensioni ed alle caratteristiche di un stema, saldando l'informazione per gli
azionisti con quella destinata ai potenmercato meno ampio ed aperto.
Una volta predisposta dalla società in- ziali investitori" 9
teressata, la bozza di prospetto veniva Accanto aquesti elementi innovativi,
concordata, quanto a completezza dei altri riprendevano tecniche operative
dati e delle notizie fornite, con la stessa ampiamente collaudate nel corso del
Commissione, ma sotto la completa re- periodo iniziale di attività della Comsponsabilità, circa l'autenticità e com- missione, e segnatamente la pratica delpletezza dei dati pubblicati, del Consi- le audizioni degli Amministratori di
società rientranti nella sfera di attività
glio di amministrazione della società.
La richiesta di redazione (e successiva della Commissione.
pubblicazione su quotidiani a diffusione nazionale) del progetto di prospetto La revisione e certficazione dei bilanci.
e la consultazione con la Consob avve- Revisione e certificazione costituisconivano, come già detto, per via di pras- no la parte più innovativa della prassi
si, come indicazioni di comportamen- societania e diritto delle società. Esse
to date e limitate ad un soggetto che hanno rappresentato un settore di inteviene a trovarsi in relazione diretta con resse prioritario per la Commissione
l'organismo di regolamentazione e che all'inizio del secondo mandato si
controllo del mercato, in relazione ad trovata a gestire la fase di passaggio dal
una problematica o ad una questione momento iniziale, di interpretazione
ed avvio della normativa, al momento
rativo, di assegnazione degli incariQuesta particolare tecnica operativa,
e, successivamente, di presentazioampiamente utilizzata dalla Commisne dei primi bilanci certificati.
sione nel corso del secondo mandato,
tipica degli organismi di autoregola- Questa fase, insieme delicata ed interesmentazione del mercato che, non es- sante, ha consentito di utilizzare l'intesendo legittimati a imporre con norme ra gamma delle modalità di intervento:
di carattere generale determinati com- le direttive e raccomandazioni, le deliportamenti, derivano per intero dalla berazioni formali, gli interventi diretti
.off16/206sulle società interessate ed il ricorso ad
esperti esterni, fino alla fondamentale
delibera sui principi contabili e di revisione.
La prima circolare dedicata al problema è del marzo 1981, ed è indirizzata
alle società con titoli quotati in procinto di assegnare gli incarichi, nonché alle società di revisione iscritte all'Albo
speciale. Con questa circolare, che contiene sia principi di trasparenza informativa sia indicazioni tecniche, si invitano le aziende a predisporre e mettere
a disposizione dei soci una documentazione "ad hoc" sulle modalità, i termini e l'estensione dell'incarico nonché
sui relativi costi. Per le società capogruppo si richiedeva di dare informazioni anche sugli incarichi da conferire
alle società controllate. Ne riportiamo
integralmente il testo qui di seguito.
"Ad integrazione, chiarimento e rinnovo della precedente
richiesta del 10 dicembre 1980, Vi invitiamo a comunicarcii seguenti dati e notizie ed a trasmetterci i seguenti atti e
documenti, possibilmente entro il termine del 31 luglio
1981 e comunque non oltre il 31 agosto 1981:
Copia della dichiarazione annuale per l'Imposta sul Valore Aggiunto relativa all'anno solare 1980, con il connesso allegato dei nominativi clienti e dei corrispettivi per
Copia del bilancio per l'ultimo esercizio sociale chiusosi entro il 10 luglio 1981 (anche relativamente alle società
costituite all'estero, operanti in Italia mediante stabili organizzazioni), accompagnata dai dettagli dei conti patrimoniali ed economici usualmente presentati o richiesti
con l'annuale dichiarazione dei redditi (ad esempio, dettaglio del conto clienti, del conto debitori diversi, del conto
lavori in corso, del conto creditori diversi, del conto ricavi, del conto spese generali, etc.) e da ogni altra analisi di
dati già disponibili, secondo il Vostro normale sistema informativo e di controllo gestionale, che riteniate utile a
questa Commissione per una conoscenza documentata
della situazione patrimoniale e gestionale della Vostra organizzazione;
Elenco nominativo, numerato progressivamente, di
tutto il personale professionale in forza al 1° luglio 1981,
suddiviso per categorie di esperienza che possono, salvo le
debite eccezioni, essere mediamente e convenzionalmente
identificate così: revisore assistente, da zero a tre anni di ef fettiva attività di revisione; revisore esperto, da tre a sei anni ditale attività; revisore dirigente, da sei a dieci anni; revisore socio e/o amministratore e/o responsabile finaled'incarico, oltre i dieci anni di effettiva attività di revisione, La suddivisione del personale nelle dette categorie dipenderà comunque da una libera valutazione di ciascuna
società di revisione, che terrà conto, nella scelta delle quattro categorie, di tutti gli altri elementi disponibili, quali,
ad esempio, esperienze aziendali o professionali diverse
dall'attività di revisione.
Al riepilogo dei totali parziali per categorie, dovrà essere
aggiunto solo il numero, senza altre analisi, del personale
non professionale, di supporto e amministrazione degli uffici, onde evidenziare il totale del personale in forza al 1 0
E richiesta infine la suddivisione solo numerica e riepilogativa del personale per categorie e per uffici.
Eventuali collaboratori a tempo pieno, non stipendiati ma
remunerati in altri modi (parcellazione, associazioni in
partecipazione, prestiti da consociate estere, etc.) dovrebbero essere identificati con asterischi facenti riferimento a
note esplicative in calce circa la particolare posizione o accordo in essere;
Elenco riepilogativo e dati di tempi ed onorari impegnati e/o previsti fino al 1.7.1986 per tutti gli incarichi ottenuti al 1.7.1981 (ivi inclusi quelli di natura volontaria
che si possano stimare ricorrenti in base a passate esperienze) suddivisi nelle categorie indicate su tale fac-simile.
I tempi debbono ovviamente essere quelli che si vengano
effettivamente impiegati per lo svolgimento degli incarichi, a prescindere da eventuali diverse proposte di fatturazione sottoposte ai clienti.
A documentazione dei modi con cui sono o verranno disimpegnate le funzioni di controllo contabile e di certificazione dei bilanci ed a supporto dell'elenco riepilogativo di
cui sopra, sono richieste con la medesima numerazione
progressiva copie delle proposte analitiche o lettere d'incarico o documentazione con finalità equivalenti, inviate ai
Per proposta analitica o lettera d'incarico si intende il documento dal quale risultino i servizi offerti dalla società di
revisione o richiesti alla stessa, ed in particolare le finalità
dell'incarico, la estensione e modalità di esecuzione, le
procedure di revisione ed i principi contabili di riferimento, i tempi previsti di lavoro e le relative categorie di personale, gli onorari e spese preventivabili e relativi aggiornamenti ed argomenti similari;
Copia del documento interno o memorandum equivalente che descriva in modo analitico come la società di revisione esercita il controllo di qualità della propria attività
professionale, secondo procedure e modalità prestabilite.
Tali procedure e modalità, ad esempio, riguarderanno:
- la struttura organizzativa e di controllo gestionale della
- le proposte ed accettazioni di nuovi incarichi;
- l'assegnazione del personale professionale agli incarichi;
- la supervisione del lavoro svolto dal personale professionale presso i clienti;
- i principi contabili e di revisione di riferimento;
- l'indipendenza nei confronti dei clienti;
- le politiche di assunzione, addestramento ed evoluzio-207/17ne del personale;
- l'autoregolamentazione dei controlli di qualità;
6) Previsioni numeriche di fabbisogno di personale professionale aggiuntivo, per categorie, fino al 1.7.1986 in base agli elementi di giudizio disponibili al 1.7.1981 ed indicazione delle modalità previste di reperimento e di addestramento e dei relativi investimenti.
Vi comunichiamo, infine, per facilitare la predisposzione
di futuri aggiornamenti delle informazioni richieste con la
presente, che la Commissione prevede allo stato attuale di
richiedere tali dati e notizie aggiornati con cadenza semestrale".Dal punto di vista tecnico si anticipavano le prime direttive sull'estensione
della area di consolidamento
Gli interventi diretti, informali e discreti, furono finalizzati alla verifica
della potenzialità tecnica di alcune società di revisione a fronte delle dimensioni e della complessità degli incarichi
che si intendevano acquisire e, nel caso
di società di revisione a matrice bancaria, all'esame dettagliato del criterio di
indipendenza dalle aziende che intendevano assegnare l'incarico. Le delibere formali, in parte conseguenti agli incontri diretti con le imprese, sancirono
la non approvazione da parte della
Consob di alcuni incarichi.
La Commissione prescrisse inoltre la
redazione dei primi due bilanci consolidati, relativi alla società Alitalia ed al
Banco Ambrosiano, contestualmente
all'ammissione alla quotazione dei titoli, e concordò con la società Olivetti il
L'aspetto più importante, ed anche vistoso, dell'attività in questa materia è
costituito dalla delibera n. 1079 dell'8
aprile 1982, con la quale si raccomandavano i principi di revisione redatti
dal Consiglio Nazionale dell'Ordine
dei dottori commercialisti e si consideravano punti di riferimento i principi
contabili predisposti dal medesimo
La normativa sulla certificazione, contenuta nel DPR 31 marzo 1975, n. 136,
18/208che attribuisce questo potere alla Commissione, previa consultazione con le
categorie interessate, sotto un'apparenza formalmente tecnica, investe in realtà problemi ed interessi sostanziali di
carattere fiscale, di correttezza nell'impostazione dei bilanci ed interessi di
La delibera della Consob, definita "storica" dagli addetti ai lavori, intervenne
in un momento in cui stava sviluppandosi la "politica dei cento fiori" in materia di certificazione, la tendenza cioè
verso differenti corpus di principi direttamente predisposti dal settore bancario, dal sistema delle partecipazioni
statali, dall'Assonime. 11 testo integrale
della "storica" delibera (n. 1079) c[ell'8
aprile 1982 è il seguente:LA COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETÀ E LA BORSAVisto l'art. 3 della legge 7 giugno 1974, n. 216;
Visto il d.P.R. 31 marzo 1975, n. 136 e in particolare gli
artt. 4, 8 e 10;
Richiesti i preventivi pareri del Consiglio nazionale dei
dottori commercialisti e del Consiglio nazionale dei ragiofieri;
Rilevata l'urgenza di indicare univoci modelli di riferimento per la certificazione dei bilanci delle società soggette all'obbligo della certificazione, in attesa di una pronta
formulazione ed applicazione delle direttive comunitarie;
Premesso che l'indipendente funzione delle società di revisione può attuarsi nel pubblico interesse soltanto qualora
il loro comportamento si esplichi nell'attività di controllo
svolto nell'ambito della normativa vigente, la quale impone, fra l'altro, il riferimento nella redazione del bilancio a
"corretti principi contabili" che sono principi in continua
evoluzione ed aggiornamento alla cui formazione, per la
loro generale accettazione, oltre che il legislatore, collaborano sia la dottrina, sia la giurisprudenza, sia gli organismi
rappresentativi delle imprese e delle professioni;
Considerato che esistono principi internazionali di generale accettazione, identificabili nei principi contabili redatti
dall'International Accounting Standards Commitee
-I.A.5.C., Comitato costituito e riconosciuto dai pis autorevoli ordini professionali dei principali Paesi, fra cui l'haha;
Considerato che l'elaborazione pil'1 avanzata di principi
contabili in Italia, ancorché in fase di completamento, ad
avviso della Commissione deve oggi identificarsi nella serie di principi contabili predisposti dal Consiglio naziona-le dei dottori commercialisti, sui quali è da ricercarsi il
consenso anche degli organismi rappresentativi delle imprese;
Preso atto che laddove i principi sopra riferiti, predisposti
dal Consiglio nazionale dei dottori commercialisti, siano
incompleti o mancanti, quelli dello I.A.S.C. costituiscono
l'attuale base di riferimento, quando non in contrasto con
l'ordinamento vigente;
Valutato che in difetto di applicazione della IV direttiva
C.E.E. sui conti annuali delle società per azioni nell'ordinamento italiano, il documento n. 2 sulla "composizione e
schemi del bilancio di esercizio", predisposto dal Consiglio nazionale dei dottori commercialisti, necessita di ulteriori approfondimenti;
Valutato, inoltre, che la serie di principi di revisione approntati dal Consiglio nazionale dei dottori commercialisti, benché costituisca nel contesto attuale l'unico punto di
riferimento sistematico per le società di revisione, presenta, tuttavia, incertezze e lacune, soprattutto per quel che
riguarda il documento n. 18 relativo alle "norme di stesura
della relazione di certificazione", che pure necessita di ulteriori approfondimenti;
Precisato che le riserve sui documenti n. 2 dei principi
contabili e n. 18 dei principi di revisione, nonché le mancanze attualmente rilevabili nelle due serie di principi sono tali da indurre la Consob a costituire due Comitati consultivi permanenti, composti da rappresentanti delle diverse parti interessate, Comitati le cui funzioni saranno quelle
di costituire autorevole supporto alla Consob nell'approfondire la valutazione e nel ricercare la generale accettazione delle due serie di principi predetti, nonché di vagliare e
raccomandare rispettivamente altri principi contabili e di
revisione. Tutto ciò premesso, con le riserve e le precisazioni indicate,
RITIENE:che la serie di principi contabili predisposti dal Consiglio
nazionale dei dottori commercialisti per le imprese mercantili ed industriali debba essere considerata quale punto
di riferimento sia per le società con azioni quotate in borsa, sia per le società di revisione rispettivamente per la redazione e la certificazione dei bilanci;
ed inoltre,RACCOMANDA:alle società di revisione iscritte nell'Albo Speciale di adottare la serie di principi di revisione redatti dal Consiglio
nazionale dei dottori commercialisti, integrata da quelle
procedure di verifica che circostanze oggettive rendessero
Infine, poiché i suddetti principi sono ampiamente diffusi,
la Consob non ritiene di dover attualmente prescrivere
particolari modalità di pubblicazione".11 problema della revisione contabile,
oltre ad • innegabili e reali problematiche tecniche, riproponeva il dilemmatra il perpetuarsi di una prassi consolidata, ma non per questo necessariamente esemplare, e l'evoluzione in senso moderno del diritto e della prassi societaria.
La scelta della Commissione è stata
coerente con tutta l'impostazione del
secondo mandato ed ispirata a questi
principi: assumere chiaramente una
posizione su base di indipendenza e dopo aver vagliato gli aspetti scientifici e
pratici; fare riferimento a quella parte
di elaborazione dottrinale e tecnica nella fattispecie i principi elaborati
dall'Ordine dei dottori commercialisti
- che rappresentasse allo stesso tempo
una elaborazione tecnicamente valida
ed ispirata a criteri di maggiore trasparenza nell'informazione contabile; approfondire gli aspetti non completamente definiti od accettabili.Il mercato di borsa. La Consob del secondo mandato non ha ottenuto i risultati tecnicamente più apprezzabili
nel settore del mercato di borsa. Gli interventi realizzati al momento della
crisi del giugno-luglio, l'inserimento,
almeno temporaneo, tra gli enti di politica economica ed il ruolo svolto nella formulazione, da parte del Consiglio
dei Ministri, di un "pacchetto" di misure univocamente dedicate al mercato
mobiliare, vanno infatti attribuiti alla
particolare posizione e credibilità della
Commissione in quel particolare momento, piuttosto che ad una specifica
versatilità ed originalità di intervento
Dal punto di vista squisitamente tecnico la Commissione aveva iniziato una
serie di consultazioni con gli organismi
rappresentativi della borsa e con le migliori competenze esistenti nel settore
che dovevano consentire, una volta
2 09/19completato l'esame della situazione, di
affrontare i grandi temi di sempre della
struttura e dell'organizzazione del
Alcune di queste indicazioni, peraltro
non definitive e non ancora verificate
collegialmente, sono state esposte dal
Presidente Rossi nella relazione introduttiva al Convegno sulle Borse minori organizzato nel giugno 1982
dall'Università di Palermo 10
L'attività in materia borsistica, nel corso del secondo mandato, è stata condizionata ed egemonizzata dalla crisi del
giugno-luglio e dalle conseguenze a livello di mercato e di operatori. Nella
primavera del 1981 la borsa aveva avuto un andamento addirittura "euforico", con un movimento al rialzo indiscriminato, che investiva praticamente
tutti i titoli. Le strutture della borsa si
trovavano in serie difficoltà dimostrando con evidenza che il nostro mercato
"è attrezzato per gestire una modesta
routine ed un boom moderato, cioè
per gestire la sua realtà attuale" 1.
Quasi improvvisamente, tra la fine di
giugno ed i primi giorni di luglio, sopraggiunse la crisi, diversa per estensione rispetto a quella del 1976, che era rimasta entro i limiti di un avvenimento
quasi esclusivamente tecnico, verificatosi nell'ambito di un settore specialistico dell'economica nazionale. Praticamente inesistenti furono le connessioni con i più vasti temi della situazione economica del paese, e la vicenda
non provocò, da parte delle autorità di
politica economica, la predisposizione
di misure e di provvedimenti suscettibili di agire sulle cause di crisi del mercato o in favore delle imprese con titoli
A circoscrivere in un ambito quasi
20/2 10esclusivamente tecnico la vicèhda ha
influito anche la circostanza che la crisi
del 1976 si è prodotta in un momento
in cui era praticamente nulla la propensione, da parte di nuove imprese,
alla quotazione.
Le dimensioni ed il peso relativo della
borsa in precedenza non avevano mai
assunto proporzioni tali da necessitare,
per forza propria o per esigenza di politica economica, autonoma considerazione. Le ridotte dimensioni del mercato avevano consentito che crisi anche violente, come appunto quella del
1976, fossero gestibili e gestite all'interno del sistema, con soluzioni e provvedimenti ininfluenti per il tessuto economico più generale. La crisi del
giugno-luglio 1981 si è invece verificata
in un contesto di eccezionale effervescenza del mercato e quando la borsa
sembrava essere stata recuperata al più
vasto contesto dell'economia nazionale.
Le deliberazioni adottate nel 1981 hanno travalicato l'ambito tecnico dell'organismo di controllo: per la prima volta il Ministro del tesoro utilizzò i poteri che investono direttamente la sua responsabilità perché collegati a "finalità
di politica economica" decretando la
chiusura temporanea della borsa.
11 coinvolgimento sostanziale dell'organismo di controllo in quelle decisioni indica peraltro il grado di sintonia in
materia di politica del mercato mobiliare ed anche di considerazione tecnico-professionale esistente tra il Ministro e la Commissione.
La "diversa" partecipazione dell'opinione pubblica, unitamente alla caratura intellettuale di alcuni dei protagonisti, cui abbiamo accennato, nonché la
situazione di maggiore interesse per il
mercato da parte del settore imprese,può in parte spiegare il diverso atteggiamento delle autorità di politica economica davanti al problema, in quel
periodo ed in quello immediatamente
ELEMENTI DI ROTTURA: IL CASO AMBROSIANO ED I FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO DI DIRITTO ITALIANOLa soluzione "tutta bancaria" della vicenda Banco Ambrosiano e del progetto di legge sui Fondi comuni di investimento di diritto italiano hanno rappresentato gli elementi più netti e definiti
di rottura della Commissione con il
'' sistema ,,
Questa contra,pposizione non fu né
improvvisa, ne impreve i i e: cominciò a delinearsi con la crisi borsistica
del luglio 1981 e proseguì senza soluzioni di continuità.
Per quanto le generalizzazioni non
consentano una visione adeguata dei
diversi aspetti di un problema tuttavia
si puo affermare che il massimo di accettabilità, è stato riscontrato nel mondo imprenditoriale e tra quegli operatori che condividevano con la Consob
l'esigenza di un mercato finanziario
meno rozzo e disinvolto.
I rapporti con gli operatori di borsa furono improntati ad una dialettica a fasi
alterne. 11 sistema normativo della legge n. 216, che distingue nettamente gli
aspetti decisionali in materia borsistica,
coinvolgendo le categorie professionali
interessate soltanto negli aspetti di carattere consultivo, trovò in Guido
Rossi un interprete geloso della indipendenza e dell'autonomia istituzionale della Commissione.
I rapporti con il sistema bancario furono più complessi. 11 sistema costituisceun elemento di fondamentale importanza anche nel contesto del mercato
di borsa: la grande maggioranza dei
quantitativi scambiati è infatti gestiti
dal sistema bancario, direttamente, nei
rapporti tra i diversi "borsini", oppure, indirettamente, "passando" incarichi di contrattazione agli agenti di
In assenza di consistenti investitori istituzionali il sistema bancario rappresenta "l'ago della bilancia" nel mercato e,
al limite, la condizione del suo funzionamento, perché le strutture esistenti
hanno dimostrato di non essere in grado di fronteggiare un movimento di titoli di dimensioni rilevanti del tipo di
quello verificatosi nella primavera del
Questo sistema egemone che in sostanza riconosceva un solo riferimento istituzionale e di controllo, la Banca d'Itaha, (a fronte di una Consob alla ricerca
di una collocazione istituzionale non
ancora compiutamente accettata) non
poteva non determinare situazioni ed
atteggiamenti di frizione. Tanto più
che l'articolazione organizzativa del sistema bancario, che lascia ampia autonomia operativa agli uffici titoli, non
consentiva un immediato allineamento
dei responsabili di questi uffici alle direttive impartite dai vertici aziendali.Il caso Ambrosiano. Le vicende della
quotazione dei titoli Banco Ambrosiano sono emblematiche delle difficoltà
che un organismo "neonato" incontra
quando si trovi ad operare su un terreno ed in settori già affollati di interessi,
competenze e sistemi di potere ampiamente collaudati e consolidati.
La decisione di operare per la quotazione al mercato ufficiale dei titoli Banco
Ambrosiano, già trattati al mercato ri211/21stretto, era stata adottata nella fase di
avvio della Commissione ed era inizialmente collegata alla informale, ma decisa campagna per la eliminazione della
clausola di gradimento negli statuti di
molte banche con titoli quotati al mercato ristretto.
Nelle convinzioni della Consob vi erano inoltre tre titoli di istituti bancari
che per dimensione, importanza e rilevanza nel settore di attività a livello nazionale, nonché per diffusione
dell'azionariato, erano particolarmente adatti alla trattazione nel mercato
ufficiale: Banco Ambrosiano, Banca
Cattolica del Veneto e Banca Nazionale dell'Agricoltura. Nei limiti in cui le
esigenze operative lo consentirono, la
questione venne trattata in maniera
Furono pertanto avviati contatti ed incontri, a vari livelli, con i responsabili
delle tre banche. Nel caso del Banco
Ambrosiano, nel corso di una serie di
incontri con gli Amministratori, e particolarmente con Roberto Calvi, la
Commissione era arrivata alla conclusione che, oltre alle ragioni valide per
gli altri due titoli, soltanto la quotazione al mercato ufficiale avrebbe consentito alla Consob di dispiegare tutti i
suoi poteri, a cominciare dalla prescrizione del bilancio consolidato.
Per la realizzazione di una sufficiente
base informativa si riteneva urgente e
necessaria la redazione del prospetto
informativo, con l'indicazione dei dieci maggiori azionisti, la certificazione
del bilancio con eventuale fissazione
dell'obbligo del consolidato, nonché la
relazione semestrale.
Parallelamente e contestualmente agli
incontri con Calvi, venne avviata una
consultazione con la Banca d'Italia relativamente a due aspetti: l'atteggia22/2 12mento della Banca centrale sulla richiesta di una assemblea straordinaria del
Banco finalizzata ad una modifica statutaria che eliminasse la clausola di gradimento; il punto di vista della Banca
circa l'ammissione dei titoli del Banco
Ambrosiano alla quotazione ufficiale.
La Banca d'Italia si mostrò subito favorevole all'ipotesi di eliminazione della
clausola di gradimento e diede, per
iscritto, il suo parere favorevole alla
quotazione dei titoli del Banco Ambrosiano.
A questo punto - si era ormai alla fine
del 1981 - mancava soltanto l'assenso
del più diretto interessato, il consiglio
di amministrazione del Banco, la cui
azione, apartire da quel momento,
sembrò indirizzata a verificare le reali
intenzioni della Commissione circa la
quotazione del titolo.
Quando fu chiaro che la Consob era
determinata a procedere anche unilateralmente, utilizzando i poteri previsti
dalla legge istitutiva per deliberare
l'ammissione d'ufficio, il Consiglio si
affrettò ad inviare, via telex, la richiesta di ammissione alla quotazione, confermata immediatamente nella "bella e
dovuta forma" di una lettera ufficiale.
La situazione del Banco Ambrosiano
precipitò nel periodo immediatamente
successivo all'ammissione dei titoli alla
quotazione. La decisione del Consiglio
di amministrazione del Banco di richiedere l'amministrazione controllata
venne comunicata telefonicamente al
Presidente Rossi mentre era in corso la
riunione decisiva.
La successiva decisione della Consob di
nominare un gruppo di ispettori presso il Banco, nel frattempo in amministrazione controllata, rientrava nella
duplice logica di verificare la situazione interna della banca e di ricercare eproporre eventuali soluzioni, senza alcun pregiudizio mentale circa la sqlu
zione da adottare.
La decisione degli amministratori:
straordinari del Banco fu di tipo "bancario", come era abbastanza scontato
in partenza. La garanzia di copertura
dei correntisti da parte del sistema bancario costituisce infatti un solido corollario della legge bancaria, all'insegna
dell'apprezzato principio "nessun panico agli sportelli".
Al di là del tecnicismo della soluzione
"finale" la vicenda offrì anche i'oppor-.
tunità di un confronto tra due organismi istituzionali di diversa entità, operanti in una circostanza di "sovrapposizione delle competenze".
Il confronto era impari per più di una
ragione: troppo evidente era infatti il'
divario tra il settore bancario ed il limitato ed asfittico mercato mobiliare; tra
la collaudata soluzione a favore dei correntisti e la difficile ed impervia novità
di una soluzione che prendesse in considerazione gli interessi degli azionisti;
tra la consolidata esperienza della tecnostruttura Banca d'Italia e la "brillante novità" dell'organismo di controllo
del mercato mobiliare.Il disegno di legge sui fondi di investimento. Il secondo elemento netto e
concreto di rottura della Commissione
si è verificato sulla questione dei fondi
comuni di investimento di diritto italiano, la cui attuazione e regolamentazione era stata inserita tra i provvedimenti in favore del mercato mobiliare
presentati dal Consiglio dei Ministri
nel periodo immediatamente successivo la crisi borsistica del 1981.
I motivi di contrasto furono immediati
e duplici: il primo di carattere tecnico,
relativo alla tassazione, diede adito aduna serie di polemiche, poi risolte con
un accettabile compromesso; il secondo, sostanziale, riguardava invece il sistema dei controlli.
La Commissione riteneva che quella
fosse l'occasione propizia per completare in maniera coerente il sistema normativo della legge n. 216 ancorandolo
al principio dell'appello al pubblico risparmio, adeguando in tal modo i criteri di riferimento della Consob a quelli
in atto presso gli altri paesi europei. In
tale ottica si riteneva che al legislatore
chiamato ad approvare il disegno di
legge n. 1609 (Fondi comuni di investimento mobiliare) si ponesse la scelta
tra la conferma di collaudati schemi organizzativi attribuibili alla Banca centrale ed il passaggio ad una "filosofia"
normativa più evoluta, e necessariamente più rischiosa, centrata sulla "disclosure" e sull'attribuzione alla Consob dei poteri fondamentali in materia.
La soluzione definitiva data alla questione, ribadendo concetti autorizzativi affidati alla Banca d'Italia, con una
contemporanea, ma meno incisiva presenza della Consob (una sorta di sofisticato alibi informativo), al di là del
tecnicismo legislativo rappresenta una
chiara conferma dei limiti entro i quali
la Commissione deve svolgere la sua attività.
In questo senso l'approvazione della
legge, avvenuta in epoca successiva alle
dimissioni di Guido Rossi, rappresenterà, di fatto, la sanzione definitiva delle sue dimissioni.
IRAPPORTI CON IL PARLAMENTO, L'ESESECUTIVO E GLI ENTI ISTITUZIONALIL'attenzione del Parlamento per la
Consob, precedentemente alla Presi213/23denza Rossi ed alle vicende successive
che hanno portato all'indagine della
Commissione Ruffolo, è sempre stata
molto blanda ed episodica, se non addirittura distratta.
Eppure è al Parlamento che è indirizzata, annualmente, la "Relazione suil'attività della Commissione nazionale
per le società e la borsa", con una nota
introduttiva del Ministro del tesoro
che della Commissione, priva di personalità giuridica, è garante e tutore politico.
La Consob aveva tentato più volte, e
con scarso successo, di attirare sui problemi istituzionali e sulla sua attività
l'attenzione dei due rami del Parlamento: il primo documento indirizzato alla
Camera dei Deputati è del dicembre
1976, appena due mesi dopo l'inizio
dell' attività operativa.
Anche nei rapporti con il Parlamento
il secondo mandato ha innovato profondamente portando a una intesa che
è andata al di là degli obblighi istituzionali. L'interesse del Parlamento si è
esplicitato immediatamente, con l'insediamento della nuova Commissione:
tra il marzo 1981 ed il giugno 1982 il
Presidente della Consob è stato invitato per quattro volte, nell'ambito di altrettante audizioni relative alle problematiche specifiche della Commissione,
alla situazione del mercato mobiliare
ed alle questioni legate alle nuove forme di investimento.
Ma l'aspetto più vistoso e concreto
dell'interessamento del Parlamento è
testimoniato dall' approvazione - a
tempo di record - della legge n. 115,
che ha finalmente posto le premesse
per la realizzazione di una struttura autonoma e permanente della Commissione, modificando io "status" giuridico dei suoi dipendenti.
24/2 14Nel corso dei secondo mandato è sembrato che il Parlamento avesse ritrovato una figlia istituzionale nata moderna, ma un po' dimenticata, che aveva
deluso le aspettative, peraltro un po'
ambigue, del potere legislativo. La
Consob, nella sua veste odierna, è infatti il risultato - concordato ed approvato da tutte le parti politiche - di
un filtro legislativo effettuato da una
Commissione parlamentare in sede di
conversione del decreto legge 8 aprile
1974, n. 95, recante disposizioni relative al mercato mobiliare ed al trattamento fiscale dei titoli azionari.
L'ambiguità nasce, paradossalmente,
da questo unanimismo che copre sia il
punto di vista di chi intendeva realizzare un meccanismo istituzionale di garanzia e quindi di tutela del mercato,
sia le intenzioni di controllare tramite
la Consob la parte più significativa del
sistema imprese.
Quanto ai rapporti con l'Esecutivo, inteso come Presidente e Consiglio dei
Ministri nella sua veste tradizionale oltre che in quella più ristretta e specialistica di Gabinetto economico, comprendente i Ministri con responsabilità
di politica economica, è opportuno
sottolineare che sono stati caratterizzati da una serie di circostanze eccezionali e concomitanti. Anzitutto l'adesione
alla "scelta professionale" voluta dal
Ministro Andreatta e condivisa dai
suoi colleghi di governo; in secondo
luogo la personalità del nuovo Presidente e la credibilità che l'azione della
Commissione ebbe a livello di mass
media; infine l'eccezionale portata della crisi borsistica del giugno-luglio
I rapporti Consob-Esecutivo sono stati, pertanto, eccezionalmente stretti
per ragioni oggettive (validità dell'azio-ne e degli indirizzi espressi dalla Consob), per ragioni psicologiche (effetto
credibilità e favorevole atteggiamento
della stampa) e per ragioni di emergenza (la crisi borsistica).
Questo insieme di fattori, come abbiamo già visto, ha determinato risultati
che non si sono più ripetuti. Intanto,
ha portato alla presentazione di un
pacchetto unitario di misure a favore
del mercato mobiliare che tuttavia,
spentosi l'effetto del momento di
emergenza, ha perduto il carattere unitario, disperdendosi i provvedimenti
nei consueti "meandri legislativi" (con
l'eccezione della legge sui Fondi comuni di investimento). In secondo luogo,
ha consentito la collocazione della
Consob tra gli enti direttamente interessati e consultati in materia di politica economica.
Anche questo secondo aspetto, peraltro, non ha successivamente prodotto
modificazioni significative quale, ad
esempio, la più volte auspicata nomina
del Presidente della Consob tra i membri del Comitato interministeriale per
il credito ed il risparmio.
Le relazioni tra la Consob e l'apparato
burocratico tradizionale non sono mai
state invece né lineari, né facili.
La normativa italiana non prevede
l'istituto "agenzia pubblica", ma ne avverte la necessità. La Consob, la commissione di controllo sulle assicurazioni (ISVAP), la SACE, sono, in sostanza, delle agenzie pubbliche: organismi
dotati di una notevole autonomia, ai
quali sono affidate funzioni omogenee,
precedentemente attribuite in tutto o
in parte ad organismi burocratici tradizionali.
Per realizzare un quadro armonico
manca, tuttavia, non soltanto una normativa che definisca adeguatamente irapporti che debbono intercorrere tra
organismo politico-istituzionale di riferimento ed ente pubblico-agenzia, ma
anche, ed a maggior ragione, una tradizione che non abbia come unico riferimento il tentativo di recuperare parte
dei poteri affidati all'agenzia.
il rapporto intercorrente tra il Ministero del tesoro e la Consob potrebbe prefigurare un modello di rapporto-tipo
tra agenzia ed autorità amministrativopolitica. Nella realtà l'attenzione dei
vertici del Ministero è saltuaria, mentre l'apparato burocratico, nella misura in cui è coinvolto in relazioni ed attività con la Commissione, denota una
certa predilezione per le "battaglie di
retroguardia" 12.
UNA BREVE CONCLUSIONENel corso di una delle molteplici "occasioni pubbliche" del secondo rnndato Guiao Rossi affermo che vi e una
naturale tendenza delle commissioni di
controllo, così come di tutti gli organismi istituzionali, a consolidare la sfera
delle proprie competenze: consolidamento che deve peraltro avvenire sulla
prospettiva di visioni coerenti e istituzionalmente corrette. Per la Consob
l'oggetto del controllo deve essere
quello delle securities e cioè di ogni forma' d'appello al pubblico risparmio. In
sede di conversione del decreto legge n.
95 nella legge 216, l'eliminazione del
riferimento al mercato mobiliare con il
più preciso e restrittivo accenno al
mercato di borsa è stata poco felice,
poiché collegando l'istituzione dell'organismo di regolamentazione e controllo ad una definita e datata situazione di mercato frena l'evoluzione naturale dell'organismo, con il rischio di
215/25dover negoziare ogni volta un indirizzo legislativo che doveva ormai considerarsi acquisito
La circostanza che le realizzazioni del
secondo mandato siano avvenute
nell'ambito del medesimo quadro légi,
slativo dimostra che un ente pubblicc:
economico può essere indirizzato e
stito come un'agenzia pubblica, senza
cambiare la legge istitutiva. Nello stesso tempo, le vicende che hanno portato alle dimissioni di Guido Rossi indicano quali siano i limiti di accettabilità
di un organismo di questo tipo da parte di tutte le componenti del "sistema"
e, contestualmente, entro quali limiti
un apprezzato esperto indipendente sia
disposto a lasciare la sua professione
per svolgere un'attività di servizio nel
settore pubblico.NOTE
Nella sua composizione originaria la Commissione, che
fino al settembre 1976 è stata ospitata presso la Direzione
generale del tesoro; comprendeva anche Dino Marchetti,
responsabile dell'Ufficio legislativo del Ministero dell'industria, attuale presidente dell'ISVAP.
fl Presidente Marchetti ha lasciato la Consob prima che
nel settembre 1976 la Commissione divenisse operativa ed
il suo posto è stato preso da Alvaro Perfetti, allora Direttore generale delle imposte dirette al Ministero delle finanze.
A De Marchi, dimissionario per ragioni di salute, è poi subentrato, nel dicembre 1978, Bruno Pazzi, la cui nomina
provocò una campagna di stampa sgradevole e sarcastica
nei confronti del nuovo Commissario, presentato come
un impresario teatrale ben introdotto nel mondo politico.
In realtà Pazzi vantava una passato imprenditoriale di tutto rispetto, essendo stato consigliere di amministrazione
nel gruppo Eridania, Presidente della SIS e, successivamente, componente della Giunta esecutiva della Confindustria
in rappresentanza dell'industria cinematografica. La dimestichezza con la funzione di consigliere di amministrazione ed una notevole dose di senso pratico e di equilibrio,
unitamente alla provenienza di matrice professionale, ne
facevano un commissario già in linea con le caratteristiche
del secondo mandato.
La "sintonia", anche caratteriale, con il Presidente Rossi,
ha poi Costituito uno dei motivi di successo dell'attività
della Commissione. Ma il momento più importante e significativo nell'attività di Pazzi è certamente rappre5enta26/2 16to dalla difficile e delicata gestione della Consob nel periodo immediatamente successivo alle dimissioni di Guido
Rossi. In quella difficile circostanza le doti di equilibrio del
Presidente pro-tempore ebbero modo di evidenziarsi pienamente.
Per sua natura e per le funzioni che è chiamata a svolgere, la Consob ha sempre avuto occasioni di incontro continue, ripetute e necessarie con quella parte non secondaria
del sistema imprese che rientra nella sua sfera di attività.
La pura e semplice frequentazione non Costituisce tuttavia
un motivo sufficiente per superare il tradizionale atteggiamento dell'ente pubblico di controllo nei confronti del
controllato. Tale atteggiamento deriva da forme più o meno coscienti di "isolazionismo burocratico", in gran parte
determinato dalla scarsa conoscenza diretta delle realtà
aziendali sulle quali incide l'attività dell'organismo di controllo.
La tecnica e la pratica degli incontri con le società controllate erano state collaudate fin dall'inizio dell'attività della
Consob e non costituiscono, pertanto, un carattere originale del secondo mandato. L'elemento differenziale, rispetto al passato, è evidenziabile nell'accettazione di un
dialogo continuo e senza timori reverenziali con le imprese, che aveva come corollario la scelta - molto poco burocratica - di accettare e rispondere a tutte le richieste di pareri avanzate preventivamente dalle imprese stesse.
Il discorso, intitolato "Le società e la borsa: le nuove
frontiere", venne pronunciato nell'aula magna dell'Università Bocconi il 23 febbraio 1981, a meno di due settimane dall'insediamento. In quella affollata occasione Rossi
indicò gli indirizzi programmatici cui intendeva fare riferimento nello svolgimento del suo mandato. In termini generali, attribuendo alla Consob un ruolo centrale nell'attuazione di un diritto societario moderno, individuò
nell'informazione e nella trasparenza gli elementi di riferimento per l'attività della Commissione e nella prassi la
tecnica più appropriata per il raggiungimento di questi
11 discorso alla Bocconi non è rimasto un episodio isolato:
gli interventi di Rossi hanno contrassegnato tutto il secondo mandato, nella convinzione che un organismo con la
fondata presunzione di rappresentare anche uno strumento di produzione del diritto dell'economia abbia il dovere
di esplicitare i suoi riferimenti tecnico-scientifici.
Il dibattito intorno alla revisione ed all'integrazione del
sistema normativo in materia di società, di mercato mobiliare e di forme di raccolta del risparmio rientra tra i più
recenti esercizi della pubblicistica giuridica ed economicoistituzionale.
La legge istitutiva della Commissione nazionale per le società e la borsa (che è in realtà un "sistema normativo"
composto dalla legge n. 216 e da tre decreti delegati, i
d.P.R. 136, 137, 138 relativi, rispettivamente, ai poteri della Consob in materia di revisione e certificazione del bilancio, agli schemi di bilancio delle società finanziarie ed ai
poteri della Consob in materia di borse valori) è stata qualificata come "anagrafica" in quanto enumera precisamente i soggetti ed i valori mobiliari che rientrano nella sua
sfera di regolamentazione e controllo.
La legge ha "fotqgrafato" una situazione del mercato mo1biliare - quella esistente all'inizio degli anni settanta particolarmente statica e grigia. Ne è derivata, da una parte, l'impossibilità di ricomprendervi i fenomeni innovativi, tipicamente i fondi di investimento; dall'altra, una tendenziale staticità dell'organismo di controllo.
Le innovazioni apportate dalla legge n. 216 hanno evidenziato nuove esigenze informative e dilatato la sfera degli
interessi considerati e protetti, al di là dell'azionista, fino a
comprendervi il pubblico in genere.
Il personale della Consob è composto - oltre che da
esperti assunti a tempo determinato - da dipendenti di
amministrazioni o enti pubblici (Banca d'Italia, ISCO,
IR.I) prestati alla Commissione e collocati in posizione di
comando da parte degli enti di provenienza.
Ciascun dipendente conserva, con il proprio "status" giuridico, caratteristiche e prerogative degli enti originari, il
che determina - nell'ambito della struttura Consob - notevoli disparità in termini di salario, ferie, indennità speciali e trattamento pensionistico.
La legge sul personale, approvata nel marzo 1981 a tempo
di record, che prevede uno status assimilabile a quello dei
dipendenti di istituti di credito, annullando le disparità attuali, a più di tre anni dalla sua approvazione non è ancora
operativa in quanto non è stato ancora approvato il regolamento di attuazione.
Questa indeterminatezza normativa è aggravata dalla circostanza che la struttura organizzativa della Commissione
e le attribuzioni funzionali dei responsabili a livello Servizi e Uffici (la Consob è strutturata in cinque servizi: Borsa,
Società, Amministrativo, Legale e Studi) è ancora provvisoria.
In definitiva la struttura funzionale della Consob si trovaSocietà
Finanziaria Centronord
FidisRol
Attività Immobiiari
Editoriale l'EspressoInizio quotazione
23. 9.81
17. 2.82
5. 4.82
5. 5.82
13. 5.82
26. 7.82
17. 9.82
17. 1.83
28. 2.83
30. 5.83
12. 3.84in situazione precaria fin dalla sua costituzione.
6 La dimostrazione più evidente è data dall'elenco, che riportiamo di seguito, delle nuove ammissioni successive al
settembre 1981, fino al marzo 1984.
La circostanza che per quasi dieci anni nessuna nuova società sia stata ammessa al mercato ufficiale dà un'idea sconsolante della totale mancanza di dinamismo del nostro
mercato mobiliare. La contemporaneità della grave crisi
del nostro sistema produttivo non è sufficiente a spiegare
- da sola - la staticità della borsa.
Il giudizio diffusamente negativo, nei confronti della
"prima Commissione" presieduta da Gastone Miconi,
non teneva in alcun conto sia le difficoltà di avvio di un
organismo operante in un settore difficile e delicato qual è
il mercato mobiliare italiano, sia le realizzazioni tecniche
della Consob "iniziale".
Una parte notevole di questo atteggiamento è attribuibile
alla totale incomunicabilità di quella Commissione con i
Dal punto di vista tecnico le realizzazioni più significative
- alcune delle quali valide ancora oggi - riguardano: gli
interventi sul mercato di borsa, la metodologia di comunicazione con gli organi direttivi delle società quotate e l'impostazione delle problematiche relative alla fase iniziale
della revisione e certificazione dei bilanci.
Quanto agli interventi sul mercato la Commissione adottò
in via di prassi il principio di limitare la contrattazione al
solo contante per i titoli il cui andamento era turbato da
voci o notizie non verificabili; di sospendere temporaneamente la contrattazione dei titoli che registravano andamer anomali e di far precdere la cancellazione definitivaBorse quotazione
ÌvH GE R.M TO
MI GE RM TO
MI RÌvI
MI RM BO TO
-------------Comparto
Finanziario-Edilizio-Bancario
Alimentare Agricolo
Immobiliare Edilizio
Cartario Editoriale
-----2 17/27del titolo da un congruo periodo di "sospensione a tempo
indeterminato" per verificare se nel frattempo intervenivano fattori suscettibili di modificare la Situazione aziendale.
Circa l'applicazione dell'an. 3 della legge n. 216, che prevede la possibilità di richiedere agli amministratori notizie
in aggiunta a quelle normalmente ricevute dalla Commissione, la Consob instaurò il principio degli "incontri con
gli amministratori", iniziativa che avrà poi pieno svolgimento nel corso del secondo mandato.dispensabile in primo luogo una bebavior modification,
cioè un cambiamento di comportamento da parte delle società e l'instaurarsi di una prassi flessibile che abitui l'investitore ad una lenta ma sicura comprensione dei dati e delle
notizie essenziali alla valutazione dell'opportunità del suo
Il cambiamento di comportamento delle società che debbono quotarsi in borsa trova dunque il suo nodo nel prospetto e nella trasparenza". (G. Rossi, Il ruolo dell'impresa
nel mercato mobiliare, relazione tenuta al Convegno organizzato a Milano dalla Confindustria il 30 giugno 1981).8J risultati più apprezzabili, in materia, riguardano le tecniche di raggiungimento del cosiddetto flottante, cioè della
pane di capitale azionario distribuito tra gli azionisti minoritari. La Commissione, nel corso di incontri informali
con gli operatori ed attraverso gli interventi pubblici del
Presidente Rossi, indicò chiaramente nell'offerta al pubblico di titoli, rispetto al collocamento privato tramite il
sistema bancario, la tecnica ritenuta preferenziale, in quanto più coerente con gli indirizzi di trasparenza e di allargamento del mercato perseguiti dalla Consob.
Una Commissione che si muoveva in questo modo non
poteva non suscitare l'interesse e la collaborazione da parte degli ambienti e degli organismi già impegnati in una attività di modernizzazione del mercato. L'Associazione degli analisti finanziari (AIAF) e lo studio Uckmar prontamente e generosamente misero a disposizione della Commissione la loro esperienza ed i loro tecnici. Da questa preziosa collaborazione, coordinata dal Presidente protempore dell'AIAF Francesco Caretti e dallo stesso prof.
Uckmar, scaturì quella che rimane l'unica forma di "training" sistematico attuata nell'ambito del personale della
La Consob di quel periodo ha, inoltre, grandi debiti di riconoscenza "scientifica" con alcuni agenti di cambio, con
Palladino, e con l'Istituto Sraffa della Bocconi. Di questo
debito una gran parte va ai proff. Mignoli e Marchetti.
In materia di revisione contabile si deve alla commissione
"iniziale" se il meccanismo di attuazione della certificazione, segnatamente attraverso l'istituzione dell'Albo Speciale delle società di revisione, ha mosso i primi passi con una
prudenza che era anche sinonimo di serietà. Inoltre, attraverso una apposita Commissione presieduta dal Commissario Squillante, la Consob iniziò a dipanare l'intricata
9ueStione dei principi contabili e di revisione.
E opportuno ricordare, inoltre, che la Commissione presieduta da Miconi si è avvalsa, per la prima e fino ad ora
unica volta, del potere di ammissione di ufficio nei confronti del titolo Italmobiliare, conducendo in Borsa la società capofila del gruppo Pesenti comprendente, tra le partecipate, un notevole numero di società quotate.
"La strada scelta dalla Consob nei confronti del prospetto e pertanto delle società che richiedono che i loro titoli
siano quotati nelle borse valori è la strada del pragmatismo. Potrei suggerire al riguardo l'adozione del famoso
motto dell'accademia del Cimento: provando e riprovando ( ... ).
Prima dell'emanazione della normativa del prospetto per
le società quotate al mercato ufficiale, io ritengo che sia in-28/218IO
Il Convegno di Palermo era focalizzato sul problema
delle borse minori. A questo proposito, nella sua Relazione introduttiva, G. Rossi affermava che "il problema delle
borse regionali non si è posto nei termini regressivi di
un'alternativa fra introduzione di tecnologie avanzate e
sopravvivenza dei mercati locali. E chiaro infatti che se la
condizione di sopravvivenza dei mercati locali fosse la
prossimità fisica degli operatori, queste piazze avrebbero
dovuto scomparire da molto tempo, quanto meno a partire dall'invenzione del telegrafo: per quanto riguarda l'Itaha, in considerazione della tardiva nascita di queste istituzioni, non avrebbero nemmeno dovuto sorgere.
Non si può escludere che lo sviluppo dei sistemi di telecomunicazione e di elaborazione dei dati tecnologicamente
avanzati possa garantire un futuro più vitale alle borse minori, se è vero che oggi esse assolvono al compito di canalizzare ordini di acquisto e di vendita verso il mercato
principale: segno, quest'ultimo, che a livello locale non
manca tanto la domanda e l'offerta, ma mancano soprattutto le strutture del mercato, ossia i sistemi di comunicazione che consentono alla domanda e all'offerta di incontrarsi".11 "11 sistema è tecnicamente strutturato su una legge, la
n. 216 del 7 giugno 1974, e su tre decreti delegati: il n. 136
(relativo alla revisione e cerficazione del bilancio) il n. 137
(per gli schemi di redazione di bilanci delle società finanziarie) ed il n. 138 (che dettaglia i poteri della Commissione in materia di borse valori). Si fonda su uno schema logico molto lineare, prevedendo una ripartizione tra sfera decisionale regolamentativa e sfera consultiva e di autogestione.
Nell'ambito della sfera decisionale operano gli organi centrali della borsa: la Consob in via permanente ed ordinaria, il Ministro del tesoro in via straordinaria. Nell'ambito
della sfera consultiva e di autogestione svolgono la loro attività gli organi locali di borsa.
Le due sfere funzionali non si intersecano mai. Ma non vi
è alcuna norma, alcun accenno anche indiretto, a livello di
legge o di regolamento delegato, che lasci intravedere una
commistione tra i due livelli.
Il sistema è in fase di autocompletamento: assumerà veste
definitiva quando le società con titoli quotati avranno il
bilancio certificato. A quel momento, la Commissione,
utilizzando la facoltà attribuitale dall'an. 6, secondo comma, del d.P.R. 31 marzo 1975, n. 136, potrà impugnare i
bilanci, relativamente al contenuto ed alle relative valutazioni, ed il principio del controllo pubblico troverà cosìcompleta applicazione". (F. TONNARELLI GRASSETTI, Gli
organi della borsa valori, relazione tenuta al Convegno sulle borse minori, organizzato dall'UniversitĂ di Palermo
l'11-12 giugno 1982).
12 Un momento embiematico cli questa situazione si Ă¨ verificato nell'ambito del gruppo di lavoro istituito presso il
Ministero del tesoro per definire i criteri di recepimenco
delle direttive comunitarie relative al mercato mobiliare.
In quella occasione i rappresentanti della Consob dovette
ro fronteggiare una manovra abbastanza scoperta tendentea rimettere in discussione una parte dei poteri che la legge
istitutiva aveva affidato alla Commissione.
La circostanza che i rapporto personali con i vertici del
Tesoro, che comprendevano buona parte degli "intellettuali" che hanno caratterizzato il momento del secondo
mandato Consob (da Manzella a Ristuccia, a Pasqua ed a
Sarcinelli, avvicendatisi alla guida della Direzione generale
del tesoro), conferma il carattere personale ed eccezionale
dei rapporti stessi e la carenza di un quadro di riferimento
istituzionale evoluto.219/29L'irresistibile ascesa dei Fondi d'investimento
di Nicola FortiSe un marziano esperto di economia
tornasse oggi in Italia dopo un viaggio
di un paio d'anni tra gli spazi interpianetari, troverebbe che il mondo finanziario sta cambiando alla velocità del
Nel giro di pochi mesi, infatti, si è imposto un nuovo strumento che sta rivoluzionando da cima a fondo il risparmio degli italiani.
Paradossalmente ben pochi se ne sono
accorti, sia fra gli esperti che fra i diretti interessati: i risparmiatori e le imprese. Ma dal primo gennaio 1985 i fondi
d'investimento italiani hanno dato il
via a una svolta senza precedenti. Ormai non siamo lontani dal poter affermare che i fondi stanno per conquistare il primato commerciale fra, gli strumenti d'investimento, superando perfino i depositi bancari e i titoli di Stato,
che devono la loro crescita quasi esclusivamente agli interessi pagati dalle
banche e dal Tesoro, e non a nuova
raccolta fresca. Una quota altissima del
nuovo risparmio in formazione sta affluendo ai neonati fondi, con enormi
consegùenze quantitative sulla finanza
italiana. Ma non è tutto: i fondi hanno
scatenato degli effetti qualitativi che incidono profondamente sull'attività dei
iganti addormentati, come le banche e
e compagnie di assicurazione sulla vita, su quell'idrovora di risorse che è il
Tesoro dello Stato, e perfino sulle centinaia di gruppi industriali paleocapitalistici che esistono nella realtà italiana.E30/220Esaminiamo con ordine tutti i meccanismi innescati dai fondi italiani. In
primo luogo le cifre del fenomeno, del
tutto sorprendenti; quindi le conseguenze per le abitudini di risparmio
delle famiglie italiane; infine i cambiamenti e le contraddizioni che stanno
sorgendo nel mondo bancario, assicurativo, industriale, oltre che per il finanziamento del Tesoro e la politica
LE CIFRE DELL'EXPLOITI fondi d'investimento italiani sono nati grazie alla legge 77, approvata il 23
marzo 1983, dopo vent'anni di difficoltà e progetti andati a vuoto. L'iter burocratico successivo è stato particolarmente complesso: ben tre organismi
(Tesoro, Banca d'Italia e Consob) sono
stati preposti a concedere l'autorizzazione alle società di gestione. Ciò ha
fatto sì che i primi fondi della Ras e
dell'Imi partissero solo a giugno 1984.
La partenza è stata buona: ai tre fondi
iniziali se sono aggiunti in autunno altri sette con risultati di raccolta che
sembrarono notevoli: circa 300 miliardi al mese, per arrivare a fine dicembre
a un patrimonio gestito di 1.100 miliardi di raccolta.
Poi improvvisamente, a gennaio, è iniziata un'ondata senza precedenti: 1.140
miliardi di raccolta in un solo mese; a
febbraio, di nuovo un record, con1.350 milardi; a marzo altri 1.315 miliardi; ad aprile nuovo primato con
quasi 1.600 miliardi.
In pratica i fondi hanno preso a marciare stabilmente verso un traguardo di
12-15.000 miliardi di raccolta in un anno. Per permettere un confronto, si
può ricordare che ogni anno i depositi
bancari segnano una crescita di
40-45.000 miliardi di cui però la massima parte è rappresentata dagli interessi
versati dalle stesse banche. Escludendo
la capitalizzazione degli interessi (al
netto della ritenuta fiscale che grava sui
depositi), i depositi bancari sono cresciuti di appena 15.500 miliardi nell'83
e di 11.000 miliardi nell'84. Nello stesso modo, la crescita netta dei titoli di
Stato collocati presso famiglie, imprese
e banche è stata pari a 75.500 miliardi
nel 1984, ma se depuriamo questa cifra
dagli interessi e cedole pagate dal Tesoro l'aumento di denaro fresco si riduce
ad appena 20.000 miliardi.
Nel sistema finanziario italiano, accanto ai due protagonisti tradizionali se ne
è quindi insediato un terzo, in parziale
simbiosi con gli altri due: infatti i fondi
italiani sono prevalentemente collocati
da banche, e dall'altro lato investono in
larga misura in titoli del Tesoro, specialmente Cct.
Anche in termini di quota del risparmio complessivo, il peso dei fondi sta
diventando molto importante. Nel
1985, il flusso di nuovo risparmio delle
famiglie italiane sarà di circa 120.000
miliardi. Se i fondi raccoglieranno
12.000 miliardi (si tratta di una stima
rudenziale, dato che in quattro mesi i
ondi sono già a quota 5.400 miliardi:
basterebbero appena 700 miliardi al
mese da maggio a dicembre per raggiungere questa cifra), conquisteranno
nel primo anno pieno di attività una
1F4fetta pari al;101/o del flusso di risparmio
delle famiglie. Escludendo la capitalizzazione degli interessi, che per i depositi e i titoli di Stato è in larga misura
un'accumulazione per mantenere intatto il valore del patrimonio, il flusso
di nuovo risparmio delle famiglie si riduce a circa 70.000 miliardi, e la quota
dei fondi sale al 17%, affiancando i depositi bancari e avvicinandosi ai titoli
La morale della favola, se le cose si stabilizzeranno sui livelli del primo quadrimestre 1985, è quindi semplice: nel
mondo del risparmio italiano, noto per
la sua abbondanza, i due protagonisti,
la banca e lo Stato, tentano di conservare (e non sempre ci riescono) i mezzi
a loro disposizione. Dall'altro lato, invece, c'è uno gnomo che sta crescendo
a passi da gigante e che si sta accaparrando il nuovo flusso in formazione: è
il risparmio gestito. In questa definizione non rientrano soio i fondi d'investimento, ma anche alcune forme
molto simili, come le gestioni di patrimonio personalizzate, che presentano
le stesse caratteristiche di affidabilità e
di performance dei fondi, e che stanno
crescendo .anch'esse in modo molto rapido.
Rispetto al successo dei fondi impallidiscono anche i discreti miglioramenti
faticosamente raggiunti dalle assicurazioni sulla vita negli ultimi anni: basti
pensare che nel 1984 il totale dei premi
vita raccolti è giunto a 1.900 miliardi,
di cui però oltre i 2/3 sono versamenti
successivi di polizze ottenute negli anni precedenti. Per cui si può affermare
che il sistema assicurativo viaggia a un
ritmo di raccolta di nuove polizze di
circa 500 miliardi all'anno, cioé un
ventesimo o un trentesimo di quello
che stanno ottenendo i fondi.
221/31Ma torniamo al punto chiave: chi sta
investendo nei fondi, e soprattutto perché i fondi stanno ottenendo tanto successo?
IPERCHÉ DEL SUCCESSOCertamente il vantaggioso trattamento
fiscale riservato ai risparmiatori che investono nei fondi (nessun tipo di
adempimento per il privato) ne ha favorito il successo. Ma il motivo fondamentale è un altro: la grande maggioranza delle famiglie italiane si è resa
conto che non è in grado di gestire da
sola il proprio risparmio, e che quindi
si deve affidare ad esperti esterni peottenere dei risultati almeno discreti. E
noto da anni che la banca non è il modo migliore di impiegare i propri denari, perlomeno dal 19792 80, anni in cui
il successo dei Bot rappresentò il primo
forte scossone al monopolio del deposito bancario.
Ma adesso sta emergendo sempre più
chiaramente che anche i titoli di Stato,
se acquistati individualmente da un risparmiatore privo di conoscenze e al di
fuori di una capacità di gestione, forniscono risultati largamente inferiori a
quelli raggiungibili da esperti dotati di
mezzi e di professionalità; senza contare la notevole perdita di tempo e il rischio di errori a cui va incontro chi volesse curare in proprio un giardinetto
di due, cinque, dieci Cct, diversi per
scadenze, ammontare e frequenza delle
cedole, date di pagamento, sistema di
indicizzazione, prezzo sul mercato e
Una simulazione compiuta dalla Studi
finanziari, la società di ricerche economiche del gruppo Imi, dimostra (v. tabella 1) quanto grande è la perdita di
32/222rendimento subita da un risparmiatore
che, come nel 99% dei casi, lascia le cedole sul conto in banca oppure le consuma: nel giro di sei anni, la perdita
può arrivare al 30% (cedole consumate) o al 15% (cedole lasciate a dormire
in banca). Questa cifra sarebbe ancora
maggiore se, invece che con una simulazione statica, si tenesse conto anche
delle notevoli possibilità di manovra di
cui gode un gestore professionista (minor prezzo d'acquisto, minori commissioni e soprattutto possibilità di cambiare titolo in ogni momento realizzando delle plusvalenze). Con il risultato di rendere abissale, nel giro di pochi anni, la differenza di rendimento
fra il cassettista e il gestore.
A dare una mano ai fondi sono anche
venute le notevoli oscillazioni dimostrate dalle autorità monetarie nei primi quattro mesi del 1985, che hanno
rovocato importanti conseguenze suldomanda di Cct da parte delle famiglie e delle imprese. Inizialmente, in
occasione delle emissioni di Cct di gennaio e di febbraio, il Tesoro si era mostrato generoso, offrendo rendimenti
nominali e reali eccezionalmente elevati. Poi, di fronte a un travolgente successo (23.000 miliardi di richieste a
gennaio e addirittura 30.000 a febbraio), veniva decisa una nuova svolta (dopo quella che aveva portato alla nascita
dei Cct con cedola annuale) rivoluzionando completamente il sistema di
emissione: prima cedola più bassa, ridotta l'indicizzazione per le cedole successive (la maggiorazione rispetto ai
Bot è stata dimezzata: dall' 1% a
0,50%), diminuito il prezzo d'emissione (da 99,75 a 97,50 lire), e soprattutto
due innovazioni che hanno fortemente
sconcertato gli investitori: è stato creato un sistema di asta marginale, per cuiFchi prenota un Cct deve scegliere individualmente un prezzo; infine, è stata
data facoltà alle banche di chiedere un
deposito fino a un ammontare del 20%
Le conseguenze di queste scelte sono
state pesanti: fallimento parziale
dell'asta di marzo, fallimento comple
to dell'asta di aprile (in due mesi ben
7.900 miliardi di Cct in emissione non
sono stati sottoscritti dal mercato), cosicché il Tesoro si è visto obbligato a
rialzare i tassi all'asta dei Cct di maggio, senza peraltro ottenere grandi risultati.
Certamente, una parte notevole della
domanda insoddisfatta di gennaio e
febbraio si è riversata sui fondi d'investimento (non è un caso, infatti, che
dal 2 gennaio la raccolta giornaliera dei
fondi è improvvisamente triplicata); in
marzo e aprile, il forte peggioramento
delle condizioni di emissione dei Cct e
il clima di diffidenza per il sistema
dell'asta e per il deposito del 20% hanno continuato a scoraggiare i Cct e a favorire indirettamente i fondi. Non bisogna dimenticare, inoltre, che la fascia
di mercato che sta scegliendo i fondi è
sostanzialmente la stessa dei Cct: si
tratta di quel 10-20% di famiglie a reddito più elevato, con notevoli capacità
di risparmio e che essendo dotate di
maggiore cultura e informazione meglio hanno colto il momento di incertezza che ha circondato i titoli di Stato
all'inizio del 1985.
Certamente è possibile che questa situazione si dimostri passeggera e che
rientri rapidamente. Ma d'altra parte è
sempre più evidente la difficoltà incontrata dal singolo risparmiatore nel gestire il proprio patrimonio finanziario
ottenendo risultati soddisfacenti.IFONDI E IL LORO PUBBLICOSull'onda di questa crescente consapevolezza, sono tantissimi gli italiani che
si stanno affidando ai fondi: ben
220.000 nei soli primi quattro mesi del
1985, che si sono aggiunti ai 60.000 che
hanno investito nel secondo semestre
1984, e ai 300.000 che possiedono quote dei dieci fondi di diritto lussemburghese autorizzati in Italia. In totale, sono quasi 600.000 persone a fine aprile e
dovrebbero diventare un milione afine
Una recente ricerca di mercato ha stabilito che il mercato potenziale delle
forme evolute di risparmio è di 5 milioni di famiglie, cioè quasi il 30% dei
18 milioni di famiglie italiane. Non
tutti risparmiano, ovviamente. E molti
di quelli che riescono a farlo risiedono
in zone rurali o nel profondo Mezzogiorno, in ambienti nei quali il verbo
dei fondi arriva difficilmente. Guarda
caso, sono 5 milioni anche le copie
giornaliere di quotidiani che si vendono in Italia; questo accostamento potrebbe sembrare casuale, ma in realtà la
distribuzione per fasce sociali e per zone geografiche di questi due aggregati è
certamente molto vicina. Inoltre, il
ruolo della stampa è stato fondamentale nella promozione e diffusione capillare dei fondi, assicurando quel minomo di hunzus culturale nel quale le società del settore hanno potuto operare.
E non è un caso, d'altronde, che i fondi
abbiano attecchito immediatamente
nel Centro-Nord mentre stentano al
Sud: un Mezzogiorno dove si leggono
poco più di 500.000 copie al giorno di
quotidiani, cioè solo un giornale ogni
15 famiglie, mentre nel resto d'Italia il
rapporto medio è di un giornale ogni
223/33due: famiglie.
Divamo quindi che a fine aprile '85
erano circa 600.000 le famiglie in possesso di quote di fondi italiani e lussemburghesi. Al ritmo di crescita attuale
(circa 50.000 nuovi conti al mese), alla
fine di quest'anno sarà toccato il milione di investitori: una cifra di tutto rispetto, anche perché finora il versamento medio è stato di dimensioni
molto elevate, circa 25 milioni di lire
per ogni risparmiatore.
In realtà il versamento medio in unica
soluzione è ancora maggiore, perché la
media viene annacquata da quel 20%
circa dei clienti che sceglie i programmi di accumulazione mensile (normalmente si aggirano sulle 2-300.000 lire al
mese). Escludendo questi programmi
mensili, la media dei versamenti in unica soluzione è di circa 30 milioni.
La conclusione è evidente: in questa fase, i fondi stanno attirando una fascia
di clientela di elevate disponibilità. Ma
come stanno avvenendo le sottoscrizioni? Quali meccanismi sono stati
messi in moto dalla nascita dei fondi?
LE INCERTEZZE DEL MONDO BANCARIOL'aspetto fondamentale da chiarire è il
comportamento delle banche, che si
stanno dividendo in due categorie nettamente distinte. La prima è rappresentata da quelle banche che si stanno
muovendo in modo tradizionale: lanciano i fondi con un limitato impegno
pubblicitario, con un minimo di formazione degli impiegati, in sostanza
aspettando che il cliente si presenti allo
sportello. Spesso si tratta più di iniziative di bandiera, per poter dire "il fondo lo abbiamo anche noi", che di una
vera scelta strategica della banca. In
34/224questa situazione i fondi vivacchiano,
non sono conosciuti a fondo nemmeno dai quadri e dai dirigenti, e mantengono un ruolo residuale nella vita della
banca; di conseguenza, passato il momento del lancio e la moda iniziale, sono destinati a risultati di raccolta molto modesti.
Paradossale ed emblematica è la situazione di alcune banche che hanno aderito a ben tre diverse società di gestione, ognuna delle quali con due o più
fondi. In casi del genere l'operatività si
complica enormemente e il legame tra
banca e fondo si frammenta in mille rivoli.
Apparentemente in situazioni come
queste il risparmiatore avrebbe la possibilità di un'ampia scelta, quasi si trovasse in un sofisticato supermarket finanziario. In realtà, invece, tutto si annulla perché la banca non ha alcun interesse a promuovere i fondi che sente
estranei, i dipendenti sono impreparati, mancano i prospetti e la documentazione, e così via.
Dall'altro lato, però, vi è un limitato
numero di banche che si è mosso in
modo certamente innovativo. il caso
più tipico è quello dell'Arca, una società di gestione costituita da un gruppo
di 12 banche popolari del Veneto, della
Lombardia e dell'Emilia, che ha ottenuto un eccezionale successo di raccolta (1.400 miliardi in otto mesi), ma anche altre banchegrandi e piccole hanno scelto la stessa linea. Il punto fondamentale è stato l'inusitato dinamismo
promozionale dimostrato da queste
banche: tutta la struttura, dal direttore
generale al responsabile di sportello, si
è sentita fortemente coinvolta sull'obiettivo fondi. Corsi di formazione,
chiarezza di idee, ma soprattutto approccio dinamico: da un lato iniziativea tappeto con rnailing alla clientela attuale e potenziale, dall'altro individuazione e contatto personale con la fascia
più elevata di risparmiatori.
In molti casi la vendita è avvenuta con
una modalità particolarmente efficace:
su proposta della banca, il risparmiatore ha convertito i propri titoli tenuti in
custodia in quote del fondo d'investimento promosso dalla banca stessa. In
questo modo la banca ottiene almeno
sei vantaggi:
incassa un modesto ma significativo
flusso di commissioni di sottoscrizione
(dallo 0,5 al 4%);
risparmia un grosso lavoro, spesso
in perdita, di amministrazione dei titoli;
ottiene l'apertura di nuovi conti;
offre un'immagine più moderna e
i profitti della società di gestione
(che si aggireranno tra lo 0,5 e lo 0,7%
del patrimonio dei fondi) prima o poi
affluiranno alla banca come dividendo;
tutto questo avviene con il vantaggio di non incidere sui depositi, che restano la base dell'attività della banca.
E evidente che una strategia del genere
è più facile in Provincia, dove il contattO banca-risparmiatore è particolarmente stretto, che non nei grandi centri. Questo potrebbe spiegare i risultati
parzialmente deludenti ottenuti da alcune grandi banche che hanno sportelli nelle città maggiori, anche perché il
tentativo di motivare il personale incontra difficoltà ben superiori.
In conclusione, per le banche che hanno cavalcato la novità dei fondi con intelligenza e dinamismo, i risultati non
potranno che essere positivi, sia in termini promozionali e di immagine che
di conto economico. D'altra parte la
clientela vedrà per la prima volta labanca come un organismo capace di gestire il risparmio, con un servizio ad alto valore aggiunto, e non solo come un
centro di deposito: una rivoluzione
culturale che nei prossimi anni mostrerà tutta la sua importanza, quando l'integrazione fra nuovi strumenti finanziari, carte di credito e sistemi di pagamento elettronici farà crescere nuove
alternative al deposito bancario.
Per le altre banche, quelle coinvolte
marginalmente dai fondi, sarà un'altra
occasione perduta: tutti i banchieri affermano che gli istituti di credito devono puntare sullo sviluppo dei servizi,
ma i passi in questa direzione si rivelano spesso estremamente lenti.
L'INTERVENTO DELLA CONSOBÈ interessante segnalare che la nascita
dei fondi ha se nato il varo di un'importante novita istituziona e per le
banche. Infatti la Consob ha imposto
alle banche la stessa clausola di ripensamento (il risparmiatore può entro 5
iorni dalla sottoscrizione revocare
acquisto del fondo mediante telegramma senza alcun onere) introdotta
dalla legge 77 in funzione della vendita
a domicilio da parte di reti di agenti di
servizi finanziari. In questo modo è
stato sancito che qualunque offerta al
pubblico di titoli (esclusi i titoli emessi
e garantiti dallo Stato e quelli emessi da
aziende e istituti di credito per l'esercizio del credito, in pratica le obbligazioni e i certificati di deposito) è assimilabile a una vendita porta a porta, anche
se è stata effettuata da un impiegato allo sportello bancario. La banca è stata
quindi equiparata agli altri intermediari finanziari che effettuano offerte publiche di acquisto di titoli; d'altro cii-f225/35to, resta la necessità di una migliore regolamentazione per la tradizionale attività di intermediazione delle banche in
titoli di Stato, obbligazioni bancarie e
nei titoli quotati in Borsa.
Questa assimilazione di principio tra
vendita di un impiegato di banca e di
un consulente finanziario ha provocato la netta opposizione di alcune grandi banche, poi rientrata per la ferma
posizione della Consob e per il desiderio delle banche di non bloccare ulteriormente la nascita dei loro fondi
d'investimento. Il problema sarà prossimamente inquadrato più in dettaglio
dal regolamento Consob sulla vendita
diretta, che esenta le banche da alcune
norme a cui saranno sottoposte le reti
di vendita, mentre la clausola di ripensamento non subirà modificazioni.
LE RESISTENZE DEL SETTORE ASSICURATIVOAnche le compagnie d'assicurazione si
stanno presentando in gran numero
all'appuntamento con i fondi: quasi
tutte le maggiori compagnie partecipano a una società di gestione, anche se
con modalita diverse. L idea base e
quella, vincente, di accoppiare la previdenza integrativa e l'assicurazione sulla
vita ai vantaggi portati dai fondi in termini di dinamismo e professionalità di
gestione. Il mercato delle polizze vita,
seppur in crescita, è ancora in Italia a livelli bassissimi rispetto agli altri paesi:
logico quindi che le compagnie vedano
i fondi come uno strumento trainante
per aumentare la loro attività. Finora,
però, questo è rimasto in gran parte
sulla carta: a meno di importanti cambiamenti, il coinvolgimento delle assicurazioni nell'operazione fondi do36/226vrebbe rimanere molto modesto.
11 motivo fondamentale è nella preoccupazione che i fondi facciano concorrenza alle polizze vita, mettendo in pericolo un mercato sicuro e ben più redditizio dei fondi. Non a caso, molte
compagnie non hanno ancora iniziato
l'attività di collocamento dei fondi,
pur partecipando da mesi a una società
di gestione. In un altro caso, gli agenti
sono stati autorizzati a vendere solo il
ano pluriennale di accumulazione
ersamenti per 50% al fondo e per
50% in un polizza vita), e non il fondo
d'investimento da solo, riservato agli
ortelli bancari. Ora una cosa è venre 30 o 100 milioni in un colpo solo,
ben altra e più modesta è la vendita di
un programma da 100 o da 200.000 lire
Il secondo luogo, gli agenti sono scarsamente preparati sui prodotti finanziari
e non molto interessati alla vendita dei
fondi perché considerano scarsamente
remunerative le provvigioni, almeno
rispetto a quelle per la vendita di polizze vita. Senza contare il notevole sforzo di promozione e di contatto necessario per vendere i fondi.rvYNUOVE PROSPETTIVE PER LE IMPRESE
INDUSTRIALIAnche per il sistema industriale italiano il successo dei fondi sta contribuendo a modificare le regole del gioco, e
specialmente il rapporto diretto tra famiglie e capitale di rischio, tra il risparmiatore e la Borsa. I fondi, perlomeno
quelli che investono una parte del patrimonio in azioni (sono circa la metà,
e investono fra il 30 e il 60% in azioni e
obbligazioni convertibili), sono l'anello di congiunzione che può mettere ilrisparmiatore al riparo dai disastrosi risultati degli anni '60 e '70 grazie alla selezione dei titoli migliori e alla diversificazione.
Per le società già quotate in Borsa, il
vantaggio è evidente: i fondi sono un
interlocutore non speculativo, che accorda o nega la fiducia a un'azione sulla base di un'analisi di medio-lungo termine. Inoltre sono più attenti alla redditività in termini di profitti e di dividendi che non alle vecchie valutazioni
patrimoniali, per cui una società vale a
seconda della quantità di immobili e
mezzi propri che possiede. Alcuni
grandi gruppi si sono già accorti di
questa nuova situazione, creando appositi uffici per i rapporti con gli investitori istituzionali, e tenendoli informati dell'andamento economico e di
eventuali nuove operazioni. E chiaro
che in questo modo una società sana
avrà molta più facilità a finanziarsi in
Borsa con aumenti di capitale e prestiti
Per le società non quotate, il vantaggio
sarà più lentamente osservabile. Ma
certamente la presenza dei fondi spingerà nuovi gruppi a quotarsi, sapendo
di poter contare su un mercato più stabile e sull'appoggio di grossi investitori
FONDI E TITOLI DI STATO: UNA CONCORRENZA PRESUNTAMa anche l'attività sul mercato finanziario e il finanziamento del Tesoro saranno sempre più influenzati dalla presenza dei fondi, specialmente sotto
l'aspetto qualitativo. In termini di
quantità la preoccupazione delle autorità monetarie era che i fondi togliessero spazio ai Bot e Cct: in realtà i gesto-ri stanno investendo massicciamente in
questo settore, e per le pure esigenze di
cassa del Tesoro non cambia nulla se
l'acquisto di titoli avviene direttamente da parte delle famiglie o indirettamente mediante i fondi acquistati dalle
famiglie stesse.
Infatti oltre il 70% del, patrimonio dei
fondi italiani ad aprile '1985 era investito in titoli di Stato, per un valore di
quasi 5.000 miliardi. 'Nel corso del
1985, i fondi italiani effettueranno acquisti netti di titoli di Stato per una cifra compresa tra gli 8 e 12.000 miliardi,
più alcune centinaia. di miliardi in altri
titoli pubblici. La loro massiccia presenza contribuirà a modificare diversi
aspetti del mercato, visto che i gestori
fanno le loro scelte sulla base di considerazioni spesso diverse da quelle delle
banche, delle imprese e delle famiglie.
Ecco alcuni degli effetti più probabili.
I gestori sono investitori relativamente più sofisticati degli altri operatori; questo potrebbe portare a maggiori oscillazioni dei tassi e delle condizioni nel breve termine; dall'altro lato
sono più difficili situazioni emotive di
crisi di fiducia nei titoli di Stato.
Un mercato secondario più spesso e
vivace: infatti i fondi acquistano e vendono titoli di Stato per decine di miliardi al giorno.
Maggiore necessità di diversificare i
titoli del Tesoro: infatti i gestori devono ripartiregli investimenti, specie fra
tasso variabile e tasso fisso. Inoltre sono molto interessati (anche per motivi
fiscali) alle plusvalenze sui titoli a tasso
fisso, ai titoli senza cedola e al coupon
stripping (titoli in cui le cedole sono
state separate dal capitale).
Maggiore facilità di reinvestimento
sistematico delle cedole, mentre oggi il
risparmiatore lascia le cedole sul conto
227/37in banca. 11 flusso potenziale di sottoscrizioni per il Tesoro diventa quindi
più abbondante, mentre si riducono in
proporzione i depositi bancari.
5) Per le banche, le commissioni incassate sulla vendita ai privati dei titoli di
Stato diminuiranno; dall'altro lato, però, otterranno commissioni dai fondi,
e avranno più possibilità di mobilizza-re il loro portafoglio titoli.
6) La trasparenza delle emissioni aumenterà notevolmente; come all'estero, i fondi avranno uno spazio riservato agli investitori istituzionali, alla pari
con i miliori acquirenti, e saranno
sempre piu difficili i casi di riparti poco limpidi come per alcune emissioni
recenti.TABELLA 1
Risultato di un investimento dall'1.4.1985 all'1.1.1991
CC-Con cedole
reinvOstitePresso di
lateiClsston.
Costo totels
t..so di vendita
Ss di tutti $11I-AL-I- 1 $4191
in bancaCCT 1-4-851I5CedoleprelevateCon c•dole
rsinvest (teCon cedole
in bancaCedole
prelevate104
0.501047,3017.3017.304.13
0.306,13
0.30---106.63105,63101.6317,3017,3017,5010010010010494,3011,3095.50interessi r.inv.utttt116,2261,fl52.2514.3312.4171,05Iicao totale214.2117.90162,25112,6310.6I169,55lend(nto loba1e
in 5 anni e I .e.i
I.ndtnto sedio
annuo coosto
Vanta$io del
rstnvesti.snto97.20.52,257.l2.541l00
14,15f.47,777.97.77%55,63t73,Iot.42'12,59LLl.34t10,10tl2,16L23.S729.43".ipotesi utilizzate per questa simulazione sono:
acquisto il 10 aprile 1985 e rivendita il 1 °gennaio 1991 di due Cct: il settennale 1.1.81191, uno dei migliori
"vecchi" Cct, e il decennale 1.4.85195, appena emesso.
calo gràduale dei tassi d'interesse sui liot a 6 mesi (da giugno 1985 in poi i tassi scendono dello 0,20% al
mese, raggiungono l'll% a luglio 1986 e quindi si stabilizzano a quel livello);
reinvestimento delle cedole;.a) al tasso zero; b) al tasso annuo deI 6% netto (dc bancario); c) al tasso dei
Bot a 6 mesi;
il prezzo di acquisto è pari a 104lire più 0,50lire di commissione per il Cct 1-1-91,.mentre per il Cct 1-4-95
è il prezzo di emissione, pari a 97,50 lire; il prezzo di vendita è 100lire per il primo (l'i gennaio 1991 è il giorno del rimborso) cdi 98,5 lire per il secondo perché nel '91 mancheranno ancora quattro anni alla scadenza
Le38/228•2TABELLÀPatrimonio netto dei fondi italiani e lussemburghesi
AÀnno
bancari''•t'J'.0263
'353 .
/'••Capitalizzazione
diMilano''Fonte: Studi finanziari S.pA. (gruppo Imi)40.019
69 9 273
2.79.174
408.000--8C
inIn miliardi 'di lire•,1910
1977 • ,,
Al 30 aprileC'BPatrimonio
dei fondi',•'
'''•.••
'7.924
6,2.39
60.933.
'•,0,66
0,64 '6,24
2,92'
1 1 30 10,85
2,87 19,24TABELLA 3I fondi italiani al 30 aprile 1985
(dati in miliardi di lire)
:Patrimonio o
totaleFondi
italianidi cui
in azioni italianenti in
titoli di Stato'I
I. Ilicapital
2., Arca RR
Pri.ecash
S. Gestiras
lairend
Genercomit
Pri.ecapital
U. PĂ ltiras
12. Pri.erend
13. Fondersel
14. Interbancaria
15. Euro-Vega
16.. Euro-Antares
17. Nordfondo
20. Euro-Androeda
U. 'Interbancaria
Fondicrl 1
Sana.Fondo azionario
Fondo,bilanciato
0) Fondo obbligazionario'40/230().
(0)(ol(9)
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'''(8,,(8)
'(o)(o),(0)
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(0)"(o)
(0)(A),,'874
.6,664
Snn32337.0----215
66'32.5
16.2----132
''I47.6--',46
57'24.8
37.4----------.'--6'
-11,010.1.0
15.2San,',,'',424
gas.:'48.5'
61.5,'-70.5
sanaFonte: Studi finanziari S.p.'A. (gruppo Imi)All pages:12345678910111213141516171819202122232425262728293031323334353637383940InfoSaveLikeShareDownloadMoreQueste istituzioni 66 1 Published on Nov 29, 2013 questeistituzioniFollowRead moreRead moreSimilar toPopular nowJust for youGo explore