Source: https://www.consiglionotarilemilano.it/documenti-comuni/massime-commissione-societ%C3%A0/181.aspx
Timestamp: 2020-06-02 21:17:24+00:00
Document Index: 5326613

Matched Legal Cases: ['art. 2437', 'art. 2473', 'art. 2348', 'art. 26', 'art. 2468', 'art. 2265', 'art. 2437', 'art. 2473', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 111', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2468', 'art. 2468', 'sentenza ', 'sentenza ', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 9', 'art. 2473', 'art. 2437', 'art. 2473', 'art. 2348', 'art. 26', 'art. 2468', 'art. 2265', 'art. 2437', 'art. 2473', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 111', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2468', 'art. 2468', 'sentenza ', 'sentenza ', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 9', 'art. 2473', 'art. 2437', 'art. 2473', 'art. 2348', 'art. 26', 'art. 2468', 'art. 2265', 'art. 2437', 'art. 2473', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 111', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2468', 'art. 2468', 'sentenza ', 'sentenza ', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 9', 'art. 2473', 'art. 2437', 'art. 2473', 'art. 2348', 'art. 26', 'art. 2468', 'art. 2265', 'art. 2437', 'art. 2473', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 111', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2468', 'art. 2468', 'sentenza ', 'sentenza ', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 9', 'art. 2473', 'art. 2437', 'art. 2473', 'art. 2348', 'art. 26', 'art. 2468', 'art. 2265', 'art. 2437', 'art. 2473', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 111', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 2468', 'art. 2468', 'sentenza ', 'sentenza ', 'art. 2437', 'art. 2437', 'art. 9', 'art. 2473']

181 Clausola «anti-stallo» di riscatto o di acquisto forzato di partecipazioni sociali (c.d. clausola della «roulette russa» o clausola del «cowboy») (artt. 2437-sexies, 2473-bis c.c.)
1 Massima n. 181 [2019] Clausola «anti-stallo» di riscatto o di acquisto forzato di partecipazioni sociali (c.d. clausola della «roulette russa» o clausola del «cowboy») (artt. 2437-sexies, 2473-bis c.c.) MASSIMA È legittima la clausola statutaria, tipicamente prevista in caso di suddivisione del capitale sociale tra due soli soci in misura paritetica o in presenza di due soci di controllo paritetico, che attribuisca ai soci - al ricorrere di determinate situazioni di stallo decisionale nell'organo amministrativo e/o in assemblea - la facoltà di attivare una procedura in forza della quale ciascun socio (o uno di essi, a seconda delle circostanze) ha diritto di determinare il prezzo per il trasferimento delle reciproche partecipazioni paritetiche, attribuendo così all'altro socio la scelta tra (i) vendere la propria partecipazione al socio che ha determinato il prezzo, oppure (ii) acquistare la partecipazione di quest'ultimo al medesimo prezzo (c.d. clausola della «roulette russa» o del «cowboy»). La legittimità della clausola - pur non richiedendo necessariamente l'espresso richiamo del criterio legale di determinazione del valore delle partecipazioni stabilito per il caso di recesso, ai sensi dell'art. 2437-ter, comma 2, c.c. o dell'art. 2473, comma 3, c.c. - è da intendersi subordinata, al pari di quanto già affermato nella massima 88 per il caso delle clausole di «drag along», alla sua compatibilità con il principio di equa valorizzazione della partecipazione obbligatoriamente dismessa. Il diritto di attivare la procedura della clausola della «roulette russa» o del «cowboy» può essere attribuito genericamente dallo statuto a qualsiasi socio, eventualmente in dipendenza di una determinata soglia di partecipazione o di determinati presupposti, così come può consistere in un «diritto diverso» che connota (da solo o con altri diritti diversi) una categoria di azioni ai sensi dell'art. 2348 c.c. (o una categoria di quote di s.r.l. PMI ai sensi dell'art. 26, comma 2, d.l. 179/2012) oppure in un «diritto particolare» attribuito uti singuli a uno o più soci specificamente individuati dallo statuto ai sensi dell'art. 2468, comma 3, c.c. Oltre alla c.d. clausola della «roulette russa» o del «cowboy», in senso stretto, come sopra descritta, i medesimi principi trovano applicazione nelle ulteriori possibili varianti di clausole statutarie simili, la cui attivazione sia prevista anche in ipotesi diverse dallo stallo decisionale, dovendosi ritenere che l'autonomia statutaria sia al riguardo libera di determinare (i) i presupposti che consentono di attivare la procedura; (ii) le modalità con cui deve essere attivata ed eseguita la procedura; nonché (iii) il numero di "offerte" che comportano il diritto di riscatto e/o di acquisto. MOTIVAZIONE 1. - La legittimità della c.d. clausola della «roulette russa» o del «cowboy», che dir si voglia, non pone in sé e per sé particolari dubbi. Essa si colloca nel novero, ormai comunemente ritenuto ammissibile, di clausole statutarie che impongono ai soci, al verificarsi di determinate circostanze, diritti e obblighi di trasferire le proprie partecipazioni sociali ad altri soci, alla società stessa o addirittura a terzi. Né è a dirsi che essa possa ragionevolmente porsi in violazione del divieto del patto leonino ai sensi dell'art. 2265 c.c., in quanto la sua concreta 2 modalità di funzionamento non pare atta, in alcun modo, a realizzare il risultato che tale norma intende impedire (ossia l'esclusione di uno o più soci «da ogni partecipazione agli utili o alle perdite»). Il punto meritevole di attenzione, sul piano del vaglio di legittimità della clausola in parola, sta invero nella necessità o meno che essa rispetti il principio di equa valorizzazione delle azioni o quote in caso di exit "forzato", rinvenibile sia nelle norme in tema di recesso legale (artt. 2437-ter e 2473 c.c.) sia in quelle di riscatto convenzionale (art. 2437-sexies c.c.) e di esclusione (art. 2473-bis c.c.). Il tema si pone in questa sede con esclusivo riferimento all'ipotesi nella quale la clausola sia contenuta, non già in un patto parasociale - là dove non sussistono limiti normativi espressi alla libertà negoziale delle parti di programmare le condizioni economiche di un contratto di scambio che vincola solo le parti stesse - bensì in uno statuto di s.p.a. o di s.r.l. Il problema si incentra quindi sulla applicabilità, diretta o analogica, del precetto contenuto nell'art. 2437-sexies c.c., il quale rinvia "in quanto compatibili" alle disposizioni degli articoli 2437-ter e 2437-quater c.c. allorché lo statuto preveda un potere dei soci o della società di riscattare le azioni o alcune categorie di azioni. L'applicabilità diretta della norma stabilita per il caso di riscatto si avrebbe senza dubbio qualora la clausola della «roulette russa» o del «cowboy» fosse concretamente configurata come clausola che attribuisce al "vincitore" della roulette (o del "duello") un vero e proprio potere di riscatto nei confronti della partecipazione del socio "perdente", il quale verserebbe dunque in una situazione di soggezione di fronte a tale potere. Sebbene nulla impedisca di elaborare in tal modo la clausola della «roulette russa» o del «cowboy» - al pari di quanto talvolta avviene per le clausole di drag along - è tuttavia più probabile (e più frequente nella prassi) che le une e le altre siano invero configurate come clausole che, all'esito delle rispettive procedure, attribuiscono alle rispettive parti un diritto di pretendere il trasferimento dell'altrui partecipazione, da un lato, e un obbligo ad effettuare il trasferimento, dall'altro. Alla relazione tra potere e soggezione (tipica del riscatto) si sostituisce in altre parole la relazione tra diritto di credito e obbligo (tipica del rapporto obbligatorio). In questa seconda e più frequente ipotesi, diversi motivi inducono comunque a ribadire l'applicabilità analogica della regola dettata per il caso di riscatto, che rappresenta una delle norme da cui può essere tratto il c.d. principio di equa valorizzazione delle partecipazioni sociali in tutti i casi di exit forzato, sia esso dipendente da una "reazione" della minoranza in caso di modificazioni radicali del contratto sociale, come avviene in tutte le ipotesi in cui si realizza una causa legale di recesso (art. 2437 c.c.), oppure da una situazione di "soggezione" in cui versano alcuni soci di fronte a un potere di riscatto (art. 2437-sexies c.c.) oppure di fronte a un potere di squeeze out in seguito a un'offerta pubblica di acquisto totalitaria (art. 111 TUF). A ben vedere, del resto, la necessità di riconoscere al socio uscente una equa valorizzazione delle proprie azioni al momento in cui si verifica l'exit prescinde dalle finalità e dalle motivazioni per le quali la legge o lo statuto disciplinano le diverse ipotesi di exit forzato. E di conseguenza non risulterebbe coerente affermare l'applicabilità del principio di equa valorizzazione in un caso (ad esempio in presenza della clausola di drag along) e non in un altro (ad esempio in presenza della clausola della «roulette russa» o del «cowboy» con finalità di antistallo), per il solo motivo che le finalità perseguite sono differenti. Ciò che rileva, sulla base dell'insieme delle norme qui considerate, è l'effetto ultimo di queste clausole, che in ogni caso pongono uno o più soci nella condizione di essere costretti a dismettere la propria partecipazione (ed eventualmente a perdere la loro qualità di soci della società). In altre parole, si deve 3 ritenere che l'autonomia statutaria incontri a tal riguardo un limite, consistente nella necessità di garantire al socio uscente una equa valorizzazione, alla stregua delle norme stabilite per il caso di recesso legale, pur negli ampi confini in cui esse siano suscettibili di essere derogate dall'autonomia statutaria stessa. Né pare che il meccanismo della facoltà alternativa concessa al socio che "subisce" il primo "attacco" in forza della clausola della «roulette russa» o del «cowboy» - in base al quale può scegliere se comprare o vendere, allo stesso prezzo - sia ragione sufficiente per disattivare la regola di tutela dell'equa valorizzazione, poc'anzi esaminata. Una simile facoltà alternativa è stata oggetto di ampio esame nell'ambito della clausola di drag along, allorché essa sia accompagnata (come di norma avviene) dalla clausola di prelazione, di guisa che il socio "trascinante", prima di poter esercitare il proprio diritto di trascinamento, deve necessariamente offrire in prelazione ai soci "trascinati" le proprie partecipazioni a un prezzo proporzionale a quello offerto dal terzo. È vero che queste combinazioni di reciproci diritti rendono di fatto meno probabile che il prezzo stabilito nell'esercizio di una clausola di drag along o di una clausola della «roulette russa» o del «cowboy» sia vile o iniquo. Ciò nonostante, la tutela offerta dalla legge in tutti i casi di exit forzato è stata apprestata con modalità tendenzialmente oggettive e inderogabili, da ritenersi applicabili a prescindere dalla presenza di analoghe tutele convenzionali, che verrebbero quindi ad aggiungersi ma giammai a sostituirsi a quella legale. Neppure coglierebbe nel segno, infine, l'ulteriore possibile argomentazione volta a negare l'applicabilità del principio di equa valorizzazione, basata sulla inadeguatezza del criterio legale di valorizzazione delle azioni previsto in caso di recesso (art. 2437-ter c.c.) qualora si tratti di partecipazioni sociali interessate da una situazione di stallo decisionale. Dire che in tali circostanze occorrerebbe prendere a riferimento il valore che i soci otterrebbero in sede di liquidazione e non già quello relativo alla liquidazione del socio recedente, infatti, significa semplicemente affermare (giustamente) che l'applicazione del criterio legale di valorizzazione delle azioni deve tener conto della situazione in cui versa la società, ivi compreso lo stato di "stallo" e l'eventuale prospettiva di liquidazione che ne potrebbe conseguire. Il che non impedisce di applicare comunque i criteri di valutazione previsti dalla legge (o quelli previsti ad hoc dallo statuto, nei limiti di deroga dei criteri legali), ben potendosi ipotizzare, anche in fase di liquidazione, l'utilizzo di tutti i criteri previsti dall'art. 2437-ter, comma 2, c.c.: tanto quello basato sulla consistenza patrimoniale della società, quanto quelli basati sulle prospettive reddituali del patrimonio sociale (che non necessariamente deve essere dissolto, bensì potrebbe essere alienato in blocco, senza interruzione dell'attività d'impresa) e sul valore di mercato delle azioni, che potrebbero a loro volta essere considerate quali oggetto di un'alienazione totalitaria a soggetti terzi. 2. - Affermata e ribadita la necessità che qualsiasi clausola statutaria comportante un exit forzato sia rispettosa del principio di equa valorizzazione, occorre invero precisare cosa comporti in concreto tale principio e in quali casi si debba invece ritenere violata la regola imperativa imposta dall'art. 2437-sexies c.c. (sia essa applicabile in via diretta o analogica), con conseguente invalidità della relativa clausola statutaria. Può essere utile riepilogare come si siano succeduti, da questo punto di vista, alcuni contributi interpretativi e giurisprudenziali. Si può anzitutto ricordare che con la massima n. 88 di questa commissione, in data 22 novembre 2005, si affermava genericamente che "queste clausole, (...) ove prevedano l'obbligo di vendita, devono essere compatibili con il principio di 4 una equa valorizzazione della partecipazione obbligatoriamente dismessa", senza ritenere necessario, ai fini della legittimità della clausola, l'espresso richiamo al criterio di valutazione legale stabilito per il caso di recesso (artt. 2437-ter e 2473 c.c.). In seguito, una ben nota ordinanza del Tribunale di Milano, in sede cautelare, in data 31 marzo 2008, espressamente riferendosi al principio sostenuto dalla citata massima n. 88, compiva un passo ulteriore, in quanto, oltre ad affermare la sussistenza di siffatta regola, sanciva la nullità delle clausole di drag along che non imponessero espressamente il rispetto dei criteri di valutazione stabiliti dalla legge per il caso di recesso. In via prudenziale, la prassi societaria successiva ha seguito nella gran parte dei casi questa indicazione, sebbene un importante lodo arbitrale, a conclusione proprio della medesima controversia (in data 29 luglio 2008), avesse accolto una soluzione diversa, che per un verso sottolineava la differenza tra la clausola di drag along e quella di riscatto, e per altro verso limitava l'eventuale invalidità della clausola di drag along ai casi in cui essa conducesse, quasi necessariamente, a una valorizzazione iniqua del socio uscente. Ebbene, come si afferma nella presente massima, non pare strettamente necessario, ai fini della validità della clausola, che essa contenga l'espresso richiamo del criterio legale di determinazione del valore delle partecipazioni stabilito per il caso di recesso (o comunque di un criterio di valutazione stabilito ad hoc dallo statuto, nei limiti di deroga del criterio legale), pur essendo tale espresso richiamo opportuno sul piano della tecnica redazionale dello statuto, anche ai fini della massima trasparenza e chiarezza delle regole statutarie. Si deve invero ritenere sufficiente che la clausola sia comunque priva di criteri, regole o meccanismi che portino necessariamente a una valorizzazione iniqua o che comunque impediscano al socio oblato il diritto di ottenere un corrispettivo non inferiore a quello determinabile sulla base del criterio stabilito dalla legge per il caso di recesso o comunque sulla base di un criterio di valutazione stabilito ad hoc dallo statuto, nei limiti di deroga del criterio legale. Si consideri infatti che il precetto di cui si sostiene l'applicabilità analogica o diretta alle clausole di drag along e alle clausole della «roulette russa» o del «cowboy» (ossia il rinvio dettato dall'art. 2437-sexies c.c. alle norme sulla liquidazione delle azioni in caso di recesso, in quanto compatibili) costituisce una norma inderogabile che, come tale, trova applicazione anche qualora non sia espressamente richiamata, senza che ciò causi alcuna invalidità della clausola stessa. Quest'ultima sarà invero invalida (o eventualmente invalida in via parziale) allorché escluda espressamente l'applicabilità delle norme sulla liquidazione delle azioni in caso di recesso oppure contenga disposizioni che si pongano in contrasto con esse. Al contrario, una clausola statutaria di drag along e della «roulette russa» o del «cowboy » che non escluda, non deroghi, non neghi o non impedisca l'applicazione del rinvio ai criteri legali sulla valorizzazione delle partecipazioni sociali in caso di recesso (o preveda criteri statutari ad hoc per la liquidazione delle partecipazioni, che non eccedano i limiti di deroga dei criteri legali) non può ritenersi invalida, posto che tale applicazione avviene comunque in via automatica stante la natura imperativa della norma che la prevede. Ed infatti, pur in mancanza di espresso richiamo alle norme sul recesso, si deve ritenere che non venga per ciò solo meno, per il socio che "subisce" la clausola della «roulette russa» o del «cowboy», il diritto di ottenere, anche giudizialmente se del caso, un corrispettivo che sia almeno pari a quanto risultante dall'applicazione dei criteri legali di valutazione previsti per il caso di recesso o almeno pari a quanto risultante dai criteri di valutazione previsti dallo statuto nei limiti di derogabilità consentiti dagli artt. 2437-ter, comma 4, e 2473, comma 3, c.c. Le modalità e il momento in cui tale tutela può essere concretamente attivata dal socio oblato dipendono inevitabilmente 5 dalla configurazione della clausola della «roulette russa» o del «cowboy», nonché dalla qualificazione dei diritti da essa derivanti e dei relativi termini di esercizio. In conclusione, l'autonomia statutaria incontra sì il limite del principio di equa valorizzazione, ma mantiene un ampio spettro di possibili varianti nel configurare il contenuto concreto della clausola della «roulette russa» o del «cowboy», anche sotto il profilo della valorizzazione delle azioni oggetto di trasferimento coattivo. La clausola può anzitutto prevedere espressamente che il socio oblato abbia comunque il diritto di vedersi riconosciuto un valore che non sia inferiore al criterio legale di liquidazione delle azioni disposto dalla legge in caso di recesso (artt. 2437-ter e 2473 c.c.). La clausola può d'altro canto omettere qualsiasi previsione espressa in tema di "limite minimo" di liquidazione delle azioni del socio uscente, dovendosi in tal caso ritenere che trovi applicazione, diretta o analogica a seconda dei casi, il medesimo limite ora ricordato. La clausola può altresì disciplinare espressamente il limite minimo al quale il socio uscente ha diritto di vedersi liquidate le proprie partecipazioni, adottando criteri in deroga a quelli previsti dalla legge, nei limiti in cui ciò deve ritenersi comunque consentito, eventualmente tenendo conto delle caratteristiche della società e della situazione in cui essa può versare in dipendenza degli eventi che hanno originato l'attivarsi della clausola stessa (specie se si tratti di stallo decisionale e di conseguente prospettiva liquidatoria). Né può infine escludersi che lo stesso criterio di compatibilità al quale è subordinato il rinvio delle norme dettate in tema di recesso legale, per i casi di riscatto (ai sensi dell'art. 2437-sexies c.c.) e per i casi ad esso assimilabili, non possa condurre a una diversa valutazione, caso per caso, circa la stessa applicabilità del limite minimo derivante dalla disciplina del recesso, a ragione dei presupposti della clausola di anti-stallo, delle condizioni in cui essa possa essere attivata, dell'attività o della durata della società o anche delle caratteristiche della compagine sociale. 3. - La massima si sofferma quindi sulle modalità con cui può essere attribuito il diritto di "attivare" la clausola della «roulette russa» o del «cowboy». Da questo punto di vista, si possono immaginare, sia nella s.p.a. che nella s.r.l., due principali ipotesi: (i) per un verso, il diritto potrebbe essere attribuito con una disposizione applicabile in via generale a qualsiasi azione e a qualsiasi socio, subordinatamente al possesso di una determinata percentuale del capitale sociale (si pensi ad esempio al caso di una società posseduta pariteticamente da due soci, il cui statuto disponga che qualsiasi socio che detenga almeno la metà del capitale sociale abbia il diritto di determinare il prezzo per l'acquisto della o delle partecipazioni del o dei soci che detengono la restante metà del capitale sociale); (ii) per altro verso, il diritto potrebbe essere attribuito come diritto particolare (nelle s.r.l.) o come diritto di categoria (nelle s.p.a. e nelle s.r.l. PMI), nei confronti di altri determinati soci (nelle s.r.l.) o delle azioni di altre determinate categorie (nelle s.p.a. e nelle s.r.l. PMI): si pensi ad esempio al caso in cui il socio X, detentore del 40 per cento del capitale di una s.r.l. abbia il diritto particolare ai sensi dell'art. 2468, comma 3, c.c., di determinare il prezzo per l'acquisto della partecipazione del socio Y, detentore di un'altra partecipazione del 40 per cento del capitale sociale, il quale avrà a sua volta il diritto particolare, sempre ai sensi dell'art. 2468, comma 3, c.c., di scegliere se vendere o acquistare al medesimo prezzo. Alle varianti concernenti l'attribuzione del diritto di attivare la clausola si possono in realtà aggiungere ulteriori molteplici differenziazioni, che riguardano anzitutto l'individuazione delle situazioni che consentono il funzionamento della clausola, anche al di là delle ipotesi di stallo decisionale, ma che possono concernere anche le modalità di funzionamento del 6 meccanismo che conduce al reciproco diritto-obbligo di trasferire la partecipazione, sino a poter configurare una sorta di procedura di asta competitiva per la determinazione del maggior prezzo a cui una delle parti è disposta ad acquistare le partecipazioni dell'altra o delle altre parti.
Sulla meritevolezza e sulla legittimità della clausola di "roulette russa" in giurisprudenza si segnala la sentenza del Trib. Roma 19 ottobre 2017, n. 19708 (pubblicata, inter alia, in Le Società, 2018, 434 s., con commento di P. DIVIZIA, Patto parasociale di russian roulette; in Notariato, 2018, 301 s. con commento di E. MAZZOLETTI, Valida la "russian roulette clause", in Giurisprudenza Italiana, 2018, 1136 e s., con commento di M. TABELLINI, La clausola parasociale della roulette russa al vaglio della giurisprudenza; in CNN Notizie del 21 febbraio 2018, con commento a cura di A. RUOTOLO e D. BOGGIALI). La sentenza del Tribunale di Roma si esprime in senso negativo in ordine alla necessità di una "equa valorizzazione" della partecipazione, dismessa per effetto della clausola, rigidamente parametrata al valore di recesso determinabile ex art. 2437-ter c.c: "il Collegio evidenzia come, anche a volere ammettere l'esistenza di un principio generale che assicuri l'equa valorizzazione della partecipazione del socio uscente dalla compagine sociale, il richiamo all'art. 2437 ter c.c. quale parametro di riferimento per la determinazione di un valore "equo" di quella partecipazione non appare comunque appropriato". Sul punto della determinazione del valore di liquidazione in caso di dismissione forzata, in particolare, va richiamata l'ampia discussione dottrinale e giurisprudenziale sorta in merito alle clausole di trascinamento (c.d. drag along), in quanto le considerazioni svolte in materia possono qui essere riproposte, mutatis mutandis. In particolare, tra coloro che ritengono necessaria una valorizzazione in misura pari al valore spettante in caso di recesso, si segnalano: in giurisprudenza, Trib. Milano, Ord. 31 marzo 2008 (in sede cautelare), in (ex multis) Le Società, 2008, 1373 ss., con nota di C. DI BITONTO, Clausola statutaria di c.d. drag along: chi era costei?; in dottrina, da ultimo, G. SBISÀ, Dialogo con la giurisprudenza sulle clausole statutarie di trascinamento (drag-along) in Contratto e Impresa, 2015, 635 ss. e precedentemente, inter alia: L. FABBRINI, Validità delle clausole di drag-along, in Giur. comm., 2009, II, 134 ss., il quale tuttavia avanza dei dubbi sulla possibilità di prevedere un diverso floor minimo per garantire adeguatamente un ritorno economico dell'investimento. Nella prassi notarile, si segnalano l'orientamento n. 7 in materia societaria del Consiglio Notarile di Roma, inedito, Clausole di co-vendita e di trascinamento: tipologia e limiti di validità, nonché l'orientamento H.I.19 e I.I.25 del Comitato Triveneto dei Notai in materia di atti societari, in Orientamenti del Comitato Triveneto dei Notai in materia di atti societari, Wolters Kluwer, 2017. Tra coloro che invece non ritengono necessario alcun floor minimo di valorizzazione, si segnalano: in dottrina, pur senza pretesa di completezza, N. DE LUCA, Validità delle clausole di trascinamento ("Drag-along"), in Banca, borsa e tit. cred., 2009, I, 174 ss. (il quale sostiene che la presenza di un diritto di prelazione a favore del socio che potrebbe subire il trascinamento sia una tutela sufficiente, idonea a rendere non necessaria l'equa valorizzazione della partecipazione ); C.F. GIAMPAOLINO, Clausola di co-vendita (drag-along) ed "equa" valorizzazione dell'azione, in Banca, borsa e tit. cred., 2009, 523 ss.; E. MALIMPENSA, L'obbligo di co-vendita statutario (dragalong): il socio obbligato ha davvero bisogno di tutela? in RDS, 2010, 375 ss.; L. ROSSANO, La natura e la validità della clausola di drag along, in Riv. dir. comm., 2010, 124 ss. In una posizione intermedia, volta ad ammettere la necessaria equa valorizzazione, seppur non esattamente coincidente con il valore di recesso si ricorda la massima n. 88 di questa Commissione, Clausole statutarie disciplinanti il diritto e l'obbligo di "covendita" delle partecipazioni, come esposto in motivazione del presente orientamento. Nello stesso senso P. DIVIZIA, Le clausole di tag e drag along, IPSOA, 2013, 231 e ss, A. STABILINI - N. TRAPANI, Clausole di drag along e limiti all'autonomia privata nelle società chiuse, in Riv. dir. comm., 2010, 954 ss., e G. A. RESCIO, Regolamentazione statutaria dell'investimento azionario: unanimità o maggioranza nell'introduzione della clausola di dragalong, nota a Trib. Milano 25 marzo 20177, in Giur. Comm. 2012,1065 e ss. 7 Resta da segnalare sul punto, infine, che l'art. 9.1.2 dello statuto modello per le start-up innovative costituite digitalmente (G.U. n. 56 del 8 marzo 2016, reperibile - tra l'altro - al seguente indirizzo: https://bit.ly/2vBtlHi), prevede il necessario rispetto di una valorizzazione almeno pari a quella determinata in base alle regole dettate dal codice civile per il recesso: "Le partecipazioni dei soci di minoranza non potranno essere vendute ad un prezzo inferiore al valore delle medesime determinato alla stregua dei criteri previsti per il caso di esercizio del diritto di recesso, ai sensi dell'art. 2473 del codice civile". [nota bibliografica a cura di FEDERICO MOTTOLA LUCANO]1Massima n. 181 [2019]Clausola «anti-stallo» di riscatto o di acquisto forzato di partecipazioni sociali(c.d. clausola della «roulette russa» o clausola del «cowboy»)(artt. 2437-sexies, 2473-bis c.c.)MASSIMAÈ legittima la clausola statutaria, tipicamente prevista in caso di suddivisione del capitalesociale tra due soli soci in misura paritetica o in presenza di due soci di controllo paritetico,che attribuisca ai soci - al ricorrere di determinate situazioni di stallo decisionalenell'organo amministrativo e/o in assemblea - la facoltà di attivare una procedura in forzadella quale ciascun socio (o uno di essi, a seconda delle circostanze) ha diritto di determinareil prezzo per il trasferimento delle reciproche partecipazioni paritetiche, attribuendo cosìall'altro socio la scelta tra (i) vendere la propria partecipazione al socio che ha determinatoil prezzo, oppure (ii) acquistare la partecipazione di quest'ultimo al medesimo prezzo (c.d.clausola della «roulette russa» o del «cowboy»).La legittimità della clausola - pur non richiedendo necessariamente l'espresso richiamodel criterio legale di determinazione del valore delle partecipazioni stabilito per il casodi recesso, ai sensi dell'art. 2437-ter, comma 2, c.c. o dell'art. 2473, comma 3, c.c. - è daintendersi subordinata, al pari di quanto già affermato nella massima 88 per il caso delleclausole di «drag along», alla sua compatibilità con il principio di equa valorizzazione dellapartecipazione obbligatoriamente dismessa.Il diritto di attivare la procedura della clausola della «roulette russa» o del «cowboy»può essere attribuito genericamente dallo statuto a qualsiasi socio, eventualmente in dipendenzadi una determinata soglia di partecipazione o di determinati presupposti, così come puòconsistere in un «diritto diverso» che connota (da solo o con altri diritti diversi) una categoriadi azioni ai sensi dell'art. 2348 c.c. (o una categoria di quote di s.r.l. PMI ai sensi dell'art. 26,comma 2, d.l. 179/2012) oppure in un «diritto particolare» attribuito uti singuli a uno o piùsoci specificamente individuati dallo statuto ai sensi dell'art. 2468, comma 3, c.c.Oltre alla c.d. clausola della «roulette russa» o del «cowboy», in senso stretto, comesopra descritta, i medesimi principi trovano applicazione nelle ulteriori possibili varianti diclausole statutarie simili, la cui attivazione sia prevista anche in ipotesi diverse dallo stallodecisionale, dovendosi ritenere che l'autonomia statutaria sia al riguardo libera di determinare(i) i presupposti che consentono di attivare la procedura; (ii) le modalità con cui deveessere attivata ed eseguita la procedura; nonché (iii) il numero di "offerte" che comportanoil diritto di riscatto e/o di acquisto.MOTIVAZIONE1. - La legittimità della c.d. clausola della «roulette russa» o del «cowboy», che dir sivoglia, non pone in sé e per sé particolari dubbi. Essa si colloca nel novero, ormai comunementeritenuto ammissibile, di clausole statutarie che impongono ai soci, al verificarsi di determinatecircostanze, diritti e obblighi di trasferire le proprie partecipazioni sociali ad altrisoci, alla società stessa o addirittura a terzi. Né è a dirsi che essa possa ragionevolmente porsiin violazione del divieto del patto leonino ai sensi dell'art. 2265 c.c., in quanto la sua concreta2modalità di funzionamento non pare atta, in alcun modo, a realizzare il risultato che tale normaintende impedire (ossia l'esclusione di uno o più soci «da ogni partecipazione agli utili o alleperdite»).Il punto meritevole di attenzione, sul piano del vaglio di legittimità della clausola inparola, sta invero nella necessità o meno che essa rispetti il principio di equa valorizzazionedelle azioni o quote in caso di exit "forzato", rinvenibile sia nelle norme in tema di recessolegale (artt. 2437-ter e 2473 c.c.) sia in quelle di riscatto convenzionale (art. 2437-sexies c.c.)e di esclusione (art. 2473-bis c.c.).Il tema si pone in questa sede con esclusivo riferimento all'ipotesi nella quale la clausolasia contenuta, non già in un patto parasociale - là dove non sussistono limiti normativiespressi alla libertà negoziale delle parti di programmare le condizioni economiche di un contrattodi scambio che vincola solo le parti stesse - bensì in uno statuto di s.p.a. o di s.r.l. Ilproblema si incentra quindi sulla applicabilità, diretta o analogica, del precetto contenutonell'art. 2437-sexies c.c., il quale rinvia "in quanto compatibili" alle disposizioni degli articoli2437-ter e 2437-quater c.c. allorché lo statuto preveda un potere dei soci o della società diriscattare le azioni o alcune categorie di azioni.L'applicabilità diretta della norma stabilita per il caso di riscatto si avrebbe senza dubbioqualora la clausola della «roulette russa» o del «cowboy» fosse concretamente configuratacome clausola che attribuisce al "vincitore" della roulette (o del "duello") un vero e propriopotere di riscatto nei confronti della partecipazione del socio "perdente", il quale verserebbedunque in una situazione di soggezione di fronte a tale potere. Sebbene nulla impedisca dielaborare in tal modo la clausola della «roulette russa» o del «cowboy» - al pari di quantotalvolta avviene per le clausole di drag along - è tuttavia più probabile (e più frequente nellaprassi) che le une e le altre siano invero configurate come clausole che, all'esito delle rispettiveprocedure, attribuiscono alle rispettive parti un diritto di pretendere il trasferimento dell'altruipartecipazione, da un lato, e un obbligo ad effettuare il trasferimento, dall'altro. Alla relazionetra potere e soggezione (tipica del riscatto) si sostituisce in altre parole la relazione tra dirittodi credito e obbligo (tipica del rapporto obbligatorio).In questa seconda e più frequente ipotesi, diversi motivi inducono comunque a ribadirel'applicabilità analogica della regola dettata per il caso di riscatto, che rappresenta una dellenorme da cui può essere tratto il c.d. principio di equa valorizzazione delle partecipazioni socialiin tutti i casi di exit forzato, sia esso dipendente da una "reazione" della minoranza in casodi modificazioni radicali del contratto sociale, come avviene in tutte le ipotesi in cui si realizzauna causa legale di recesso (art. 2437 c.c.), oppure da una situazione di "soggezione" in cuiversano alcuni soci di fronte a un potere di riscatto (art. 2437-sexies c.c.) oppure di fronte a unpotere di squeeze out in seguito a un'offerta pubblica di acquisto totalitaria (art. 111 TUF).A ben vedere, del resto, la necessità di riconoscere al socio uscente una equa valorizzazionedelle proprie azioni al momento in cui si verifica l'exit prescinde dalle finalità e dallemotivazioni per le quali la legge o lo statuto disciplinano le diverse ipotesi di exit forzato. E diconseguenza non risulterebbe coerente affermare l'applicabilità del principio di equa valorizzazionein un caso (ad esempio in presenza della clausola di drag along) e non in un altro (adesempio in presenza della clausola della «roulette russa» o del «cowboy» con finalità di antistallo),per il solo motivo che le finalità perseguite sono differenti. Ciò che rileva, sulla basedell'insieme delle norme qui considerate, è l'effetto ultimo di queste clausole, che in ogni casopongono uno o più soci nella condizione di essere costretti a dismettere la propria partecipazione(ed eventualmente a perdere la loro qualità di soci della società). In altre parole, si deve3ritenere che l'autonomia statutaria incontri a tal riguardo un limite, consistente nella necessitàdi garantire al socio uscente una equa valorizzazione, alla stregua delle norme stabilite per ilcaso di recesso legale, pur negli ampi confini in cui esse siano suscettibili di essere derogatedall'autonomia statutaria stessa.Né pare che il meccanismo della facoltà alternativa concessa al socio che "subisce" ilprimo "attacco" in forza della clausola della «roulette russa» o del «cowboy» - in base al qualepuò scegliere se comprare o vendere, allo stesso prezzo - sia ragione sufficiente per disattivarela regola di tutela dell'equa valorizzazione, poc'anzi esaminata. Una simile facoltà alternativaè stata oggetto di ampio esame nell'ambito della clausola di drag along, allorché essa sia accompagnata(come di norma avviene) dalla clausola di prelazione, di guisa che il socio "trascinante",prima di poter esercitare il proprio diritto di trascinamento, deve necessariamente offrirein prelazione ai soci "trascinati" le proprie partecipazioni a un prezzo proporzionale aquello offerto dal terzo. È vero che queste combinazioni di reciproci diritti rendono di fattomeno probabile che il prezzo stabilito nell'esercizio di una clausola di drag along o di unaclausola della «roulette russa» o del «cowboy» sia vile o iniquo. Ciò nonostante, la tutela offertadalla legge in tutti i casi di exit forzato è stata apprestata con modalità tendenzialmente oggettivee inderogabili, da ritenersi applicabili a prescindere dalla presenza di analoghe tutele convenzionali,che verrebbero quindi ad aggiungersi ma giammai a sostituirsi a quella legale.Neppure coglierebbe nel segno, infine, l'ulteriore possibile argomentazione volta a negarel'applicabilità del principio di equa valorizzazione, basata sulla inadeguatezza del criteriolegale di valorizzazione delle azioni previsto in caso di recesso (art. 2437-ter c.c.) qualora sitratti di partecipazioni sociali interessate da una situazione di stallo decisionale. Dire che in talicircostanze occorrerebbe prendere a riferimento il valore che i soci otterrebbero in sede di liquidazionee non già quello relativo alla liquidazione del socio recedente, infatti, significa semplicementeaffermare (giustamente) che l'applicazione del criterio legale di valorizzazionedelle azioni deve tener conto della situazione in cui versa la società, ivi compreso lo stato di"stallo" e l'eventuale prospettiva di liquidazione che ne potrebbe conseguire. Il che non impediscedi applicare comunque i criteri di valutazione previsti dalla legge (o quelli previsti ad hocdallo statuto, nei limiti di deroga dei criteri legali), ben potendosi ipotizzare, anche in fase diliquidazione, l'utilizzo di tutti i criteri previsti dall'art. 2437-ter, comma 2, c.c.: tanto quellobasato sulla consistenza patrimoniale della società, quanto quelli basati sulle prospettive redditualidel patrimonio sociale (che non necessariamente deve essere dissolto, bensì potrebbeessere alienato in blocco, senza interruzione dell'attività d'impresa) e sul valore di mercatodelle azioni, che potrebbero a loro volta essere considerate quali oggetto di un'alienazione totalitariaa soggetti terzi.2. - Affermata e ribadita la necessità che qualsiasi clausola statutaria comportante unexit forzato sia rispettosa del principio di equa valorizzazione, occorre invero precisare cosacomporti in concreto tale principio e in quali casi si debba invece ritenere violata la regolaimperativa imposta dall'art. 2437-sexies c.c. (sia essa applicabile in via diretta o analogica),con conseguente invalidità della relativa clausola statutaria.Può essere utile riepilogare come si siano succeduti, da questo punto di vista, alcunicontributi interpretativi e giurisprudenziali. Si può anzitutto ricordare che con la massima n. 88di questa commissione, in data 22 novembre 2005, si affermava genericamente che "questeclausole, (...) ove prevedano l'obbligo di vendita, devono essere compatibili con il principio di4una equa valorizzazione della partecipazione obbligatoriamente dismessa", senza ritenere necessario,ai fini della legittimità della clausola, l'espresso richiamo al criterio di valutazionelegale stabilito per il caso di recesso (artt. 2437-ter e 2473 c.c.). In seguito, una ben nota ordinanzadel Tribunale di Milano, in sede cautelare, in data 31 marzo 2008, espressamente riferendosial principio sostenuto dalla citata massima n. 88, compiva un passo ulteriore, in quanto,oltre ad affermare la sussistenza di siffatta regola, sanciva la nullità delle clausole di drag alongche non imponessero espressamente il rispetto dei criteri di valutazione stabiliti dalla legge peril caso di recesso. In via prudenziale, la prassi societaria successiva ha seguito nella gran partedei casi questa indicazione, sebbene un importante lodo arbitrale, a conclusione proprio dellamedesima controversia (in data 29 luglio 2008), avesse accolto una soluzione diversa, che perun verso sottolineava la differenza tra la clausola di drag along e quella di riscatto, e per altroverso limitava l'eventuale invalidità della clausola di drag along ai casi in cui essa conducesse,quasi necessariamente, a una valorizzazione iniqua del socio uscente.Ebbene, come si afferma nella presente massima, non pare strettamente necessario, aifini della validità della clausola, che essa contenga l'espresso richiamo del criterio legale dideterminazione del valore delle partecipazioni stabilito per il caso di recesso (o comunque diun criterio di valutazione stabilito ad hoc dallo statuto, nei limiti di deroga del criterio legale),pur essendo tale espresso richiamo opportuno sul piano della tecnica redazionale dello statuto,anche ai fini della massima trasparenza e chiarezza delle regole statutarie. Si deve invero riteneresufficiente che la clausola sia comunque priva di criteri, regole o meccanismi che portinonecessariamente a una valorizzazione iniqua o che comunque impediscano al socio oblato ildiritto di ottenere un corrispettivo non inferiore a quello determinabile sulla base del criteriostabilito dalla legge per il caso di recesso o comunque sulla base di un criterio di valutazionestabilito ad hoc dallo statuto, nei limiti di deroga del criterio legale.Si consideri infatti che il precetto di cui si sostiene l'applicabilità analogica o direttaalle clausole di drag along e alle clausole della «roulette russa» o del «cowboy» (ossia il rinviodettato dall'art. 2437-sexies c.c. alle norme sulla liquidazione delle azioni in caso di recesso,in quanto compatibili) costituisce una norma inderogabile che, come tale, trova applicazioneanche qualora non sia espressamente richiamata, senza che ciò causi alcuna invalidità dellaclausola stessa. Quest'ultima sarà invero invalida (o eventualmente invalida in via parziale)allorché escluda espressamente l'applicabilità delle norme sulla liquidazione delle azioni incaso di recesso oppure contenga disposizioni che si pongano in contrasto con esse.Al contrario, una clausola statutaria di drag along e della «roulette russa» o del «cowboy» che non escluda, non deroghi, non neghi o non impedisca l'applicazione del rinvio aicriteri legali sulla valorizzazione delle partecipazioni sociali in caso di recesso (o preveda criteristatutari ad hoc per la liquidazione delle partecipazioni, che non eccedano i limiti di derogadei criteri legali) non può ritenersi invalida, posto che tale applicazione avviene comunque invia automatica stante la natura imperativa della norma che la prevede. Ed infatti, pur in mancanzadi espresso richiamo alle norme sul recesso, si deve ritenere che non venga per ciò solomeno, per il socio che "subisce" la clausola della «roulette russa» o del «cowboy», il diritto diottenere, anche giudizialmente se del caso, un corrispettivo che sia almeno pari a quanto risultantedall'applicazione dei criteri legali di valutazione previsti per il caso di recesso o almenopari a quanto risultante dai criteri di valutazione previsti dallo statuto nei limiti di derogabilitàconsentiti dagli artt. 2437-ter, comma 4, e 2473, comma 3, c.c. Le modalità e il momento incui tale tutela può essere concretamente attivata dal socio oblato dipendono inevitabilmente5dalla configurazione della clausola della «roulette russa» o del «cowboy», nonché dalla qualificazionedei diritti da essa derivanti e dei relativi termini di esercizio.In conclusione, l'autonomia statutaria incontra sì il limite del principio di equa valorizzazione,ma mantiene un ampio spettro di possibili varianti nel configurare il contenuto concretodella clausola della «roulette russa» o del «cowboy», anche sotto il profilo della valorizzazionedelle azioni oggetto di trasferimento coattivo.La clausola può anzitutto prevedere espressamente che il socio oblato abbia comunqueil diritto di vedersi riconosciuto un valore che non sia inferiore al criterio legale di liquidazionedelle azioni disposto dalla legge in caso di recesso (artt. 2437-ter e 2473 c.c.). La clausola puòd'altro canto omettere qualsiasi previsione espressa in tema di "limite minimo" di liquidazionedelle azioni del socio uscente, dovendosi in tal caso ritenere che trovi applicazione, diretta oanalogica a seconda dei casi, il medesimo limite ora ricordato. La clausola può altresì disciplinareespressamente il limite minimo al quale il socio uscente ha diritto di vedersi liquidate leproprie partecipazioni, adottando criteri in deroga a quelli previsti dalla legge, nei limiti in cuiciò deve ritenersi comunque consentito, eventualmente tenendo conto delle caratteristiche dellasocietà e della situazione in cui essa può versare in dipendenza degli eventi che hanno originatol'attivarsi della clausola stessa (specie se si tratti di stallo decisionale e di conseguente prospettivaliquidatoria). Né può infine escludersi che lo stesso criterio di compatibilità al quale èsubordinato il rinvio delle norme dettate in tema di recesso legale, per i casi di riscatto (ai sensidell'art. 2437-sexies c.c.) e per i casi ad esso assimilabili, non possa condurre a una diversavalutazione, caso per caso, circa la stessa applicabilità del limite minimo derivante dalla disciplinadel recesso, a ragione dei presupposti della clausola di anti-stallo, delle condizioni in cuiessa possa essere attivata, dell'attività o della durata della società o anche delle caratteristichedella compagine sociale.3. - La massima si sofferma quindi sulle modalità con cui può essere attribuito il dirittodi "attivare" la clausola della «roulette russa» o del «cowboy». Da questo punto di vista, sipossono immaginare, sia nella s.p.a. che nella s.r.l., due principali ipotesi: (i) per un verso, ildiritto potrebbe essere attribuito con una disposizione applicabile in via generale a qualsiasiazione e a qualsiasi socio, subordinatamente al possesso di una determinata percentuale delcapitale sociale (si pensi ad esempio al caso di una società posseduta pariteticamente da duesoci, il cui statuto disponga che qualsiasi socio che detenga almeno la metà del capitale socialeabbia il diritto di determinare il prezzo per l'acquisto della o delle partecipazioni del o dei sociche detengono la restante metà del capitale sociale); (ii) per altro verso, il diritto potrebbe essereattribuito come diritto particolare (nelle s.r.l.) o come diritto di categoria (nelle s.p.a. e nelles.r.l. PMI), nei confronti di altri determinati soci (nelle s.r.l.) o delle azioni di altre determinatecategorie (nelle s.p.a. e nelle s.r.l. PMI): si pensi ad esempio al caso in cui il socio X, detentoredel 40 per cento del capitale di una s.r.l. abbia il diritto particolare ai sensi dell'art. 2468,comma 3, c.c., di determinare il prezzo per l'acquisto della partecipazione del socio Y, detentoredi un'altra partecipazione del 40 per cento del capitale sociale, il quale avrà a sua volta ildiritto particolare, sempre ai sensi dell'art. 2468, comma 3, c.c., di scegliere se vendere o acquistareal medesimo prezzo.Alle varianti concernenti l'attribuzione del diritto di attivare la clausola si possono inrealtà aggiungere ulteriori molteplici differenziazioni, che riguardano anzitutto l'individuazionedelle situazioni che consentono il funzionamento della clausola, anche al di là delle ipotesidi stallo decisionale, ma che possono concernere anche le modalità di funzionamento del6meccanismo che conduce al reciproco diritto-obbligo di trasferire la partecipazione, sino a poterconfigurare una sorta di procedura di asta competitiva per la determinazione del maggiorprezzo a cui una delle parti è disposta ad acquistare le partecipazioni dell'altra o delle altreparti.NOTA BIBLIOGRAFICASulla meritevolezza e sulla legittimità della clausola di "roulette russa" in giurisprudenza sisegnala la sentenza del Trib. Roma 19 ottobre 2017, n. 19708 (pubblicata, inter alia, in Le Società,2018, 434 s., con commento di P. DIVIZIA, Patto parasociale di russian roulette; in Notariato, 2018,301 s. con commento di E. MAZZOLETTI, Valida la "russian roulette clause", in Giurisprudenza Italiana,2018, 1136 e s., con commento di M. TABELLINI, La clausola parasociale della roulette russa alvaglio della giurisprudenza; in CNN Notizie del 21 febbraio 2018, con commento a cura di A. RUOTOLOe D. BOGGIALI). La sentenza del Tribunale di Roma si esprime in senso negativo in ordine allanecessità di una "equa valorizzazione" della partecipazione, dismessa per effetto della clausola, rigidamenteparametrata al valore di recesso determinabile ex art. 2437-ter c.c: "il Collegio evidenzia come,anche a volere ammettere l'esistenza di un principio generale che assicuri l'equa valorizzazione dellapartecipazione del socio uscente dalla compagine sociale, il richiamo all'art. 2437 ter c.c. quale parametrodi riferimento per la determinazione di un valore "equo" di quella partecipazione non apparecomunque appropriato".Sul punto della determinazione del valore di liquidazione in caso di dismissione forzata, inparticolare, va richiamata l'ampia discussione dottrinale e giurisprudenziale sorta in merito alle clausoledi trascinamento (c.d. drag along), in quanto le considerazioni svolte in materia possono qui essereriproposte, mutatis mutandis. In particolare, tra coloro che ritengono necessaria una valorizzazione inmisura pari al valore spettante in caso di recesso, si segnalano: in giurisprudenza, Trib. Milano, Ord. 31marzo 2008 (in sede cautelare), in (ex multis) Le Società, 2008, 1373 ss., con nota di C. DI BITONTO,Clausola statutaria di c.d. drag along: chi era costei?; in dottrina, da ultimo, G. SBISÀ, Dialogocon la giurisprudenza sulle clausole statutarie di trascinamento (drag-along) in Contratto e Impresa,2015, 635 ss. e precedentemente, inter alia: L. FABBRINI, Validità delle clausole di drag-along, in Giur.comm., 2009, II, 134 ss., il quale tuttavia avanza dei dubbi sulla possibilità di prevedere un diverso floorminimo per garantire adeguatamente un ritorno economico dell'investimento. Nella prassi notarile, sisegnalano l'orientamento n. 7 in materia societaria del Consiglio Notarile di Roma, inedito, Clausoledi co-vendita e di trascinamento: tipologia e limiti di validità, nonché l'orientamento H.I.19 e I.I.25 delComitato Triveneto dei Notai in materia di atti societari, in Orientamenti del Comitato Triveneto deiNotai in materia di atti societari, Wolters Kluwer, 2017.Tra coloro che invece non ritengono necessario alcun floor minimo di valorizzazione, si segnalano:in dottrina, pur senza pretesa di completezza, N. DE LUCA, Validità delle clausole di trascinamento("Drag-along"), in Banca, borsa e tit. cred., 2009, I, 174 ss. (il quale sostiene che la presenzadi un diritto di prelazione a favore del socio che potrebbe subire il trascinamento sia una tutela sufficiente,idonea a rendere non necessaria l'equa valorizzazione della partecipazione); C.F. GIAMPAOLINO, Clausola di co-vendita (drag-along) ed "equa" valorizzazione dell'azione, inBanca, borsa e tit. cred., 2009, 523 ss.; E. MALIMPENSA, L'obbligo di co-vendita statutario (dragalong):il socio obbligato ha davvero bisogno di tutela? in RDS, 2010, 375 ss.; L. ROSSANO, La naturae la validità della clausola di drag along, in Riv. dir. comm., 2010, 124 ss.In una posizione intermedia, volta ad ammettere la necessaria equa valorizzazione, seppur nonesattamente coincidente con il valore di recesso si ricorda la massima n. 88 di questa Commissione,Clausole statutarie disciplinanti il diritto e l'obbligo di "covendita" delle partecipazioni, come espostoin motivazione del presente orientamento. Nello stesso senso P. DIVIZIA, Le clausole di tag e dragalong, IPSOA, 2013, 231 e ss, A. STABILINI - N. TRAPANI, Clausole di drag along e limiti all'autonomiaprivata nelle società chiuse, in Riv. dir. comm., 2010, 954 ss., e G. A. RESCIO, Regolamentazione statutariadell'investimento azionario: unanimità o maggioranza nell'introduzione della clausola di dragalong,nota a Trib. Milano 25 marzo 20177, in Giur. Comm. 2012,1065 e ss.7Resta da segnalare sul punto, infine, che l'art. 9.1.2 dello statuto modello per le start-up innovativecostituite digitalmente (G.U. n. 56 del 8 marzo 2016, reperibile - tra l'altro - al seguente indirizzo:https://bit.ly/2vBtlHi), prevede il necessario rispetto di una valorizzazione almeno pari a quelladeterminata in base alle regole dettate dal codice civile per il recesso: "Le partecipazioni dei soci diminoranza non potranno essere vendute ad un prezzo inferiore al valore delle medesime determinatoalla stregua dei criteri previsti per il caso di esercizio del diritto di recesso, ai sensi dell'art. 2473 delcodice civile". [nota bibliografica a cura di FEDERICO MOTTOLA LUCANO]
1 Massima n. 181 [2019] Clausola «anti-stallo» di riscatto o di acquisto forzato di partecipazioni sociali (c.d. clausola della «roulette russa» o clausola del «cowboy») (artt. 2437-sexies, 2473-bis c.c.) MASSIMA È legittima la clausola statutaria, tipicamente prevista in caso di suddivisione del capitale sociale tra due soli soci in misura paritetica o in presenza di due soci di controllo paritetico, che attribuisca ai soci - al ricorrere di determinate situazioni di stallo decisionale nell'organo amministrativo e/o in assemblea - la facoltà di attivare una procedura in forza della quale ciascun socio (o uno di essi, a seconda delle circostanze) ha diritto di determinare il prezzo per il trasferimento delle reciproche partecipazioni paritetiche, attribuendo così all'altro socio la scelta tra (i) vendere la propria partecipazione al socio che ha determinato il prezzo, oppure (ii) acquistare la partecipazione di quest'ultimo al medesimo prezzo (c.d. clausola della «roulette russa» o del «cowboy»). La legittimità della clausola - pur non richiedendo necessariamente l'espresso richiamo del criterio legale di determinazione del valore delle partecipazioni stabilito per il caso di recesso, ai sensi dell'art. 2437-ter, comma 2, c.c. o dell'art. 2473, comma 3, c.c. - è da intendersi subordinata, al pari di quanto già affermato nella massima 88 per il caso delle clausole di «drag along», alla sua compatibilità con il principio di equa valorizzazione della partecipazione obbligatoriamente dismessa. Il diritto di attivare la procedura della clausola della «roulette russa» o del «cowboy» può essere attribuito genericamente dallo statuto a qualsiasi socio, eventualmente in dipendenza di una determinata soglia di partecipazione o di determinati presupposti, così come può consistere in un «diritto diverso» che connota (da solo o con altri diritti diversi) una categoria di azioni ai sensi dell'art. 2348 c.c. (o una categoria di quote di s.r.l. PMI ai sensi dell'art. 26, comma 2, d.l. 179/2012) oppure in un «diritto particolare» attribuito uti singuli a uno o più soci specificamente individuati dallo statuto ai sensi dell'art. 2468, comma 3, c.c. Oltre alla c.d. clausola della «roulette russa» o del «cowboy», in senso stretto, come sopra descritta, i medesimi principi trovano applicazione nelle ulteriori possibili varianti di clausole statutarie simili, la cui attivazione sia prevista anche in ipotesi diverse dallo stallo decisionale, dovendosi ritenere che l'autonomia statutaria sia al riguardo libera di determinare (i) i presupposti che consentono di attivare la procedura; (ii) le modalità con cui deve essere attivata ed eseguita la procedura; nonché (iii) il numero di "offerte" che comportano il diritto di riscatto e/o di acquisto. MOTIVAZIONE 1. - La legittimità della c.d. clausola della «roulette russa» o del «cowboy», che dir si voglia, non pone in sé e per sé particolari dubbi. Essa si colloca nel novero, ormai comunemente ritenuto ammissibile, di clausole statutarie che impongono ai soci, al verificarsi di determinate circostanze, diritti e obblighi di trasferire le proprie partecipazioni sociali ad altri soci, alla società stessa o addirittura a terzi. Né è a dirsi che essa possa ragionevolmente porsi in violazione del divieto del patto leonino ai sensi dell'art. 2265 c.c., in quanto la sua concreta 2 modalità di funzionamento non pare atta, in alcun modo, a realizzare il risultato che tale norma intende impedire (ossia l'esclusione di uno o più soci «da ogni partecipazione agli utili o alle perdite»). Il punto meritevole di attenzione, sul piano del vaglio di legittimità della clausola in parola, sta invero nella necessità o meno che essa rispetti il principio di equa valorizzazione delle azioni o quote in caso di exit "forzato", rinvenibile sia nelle norme in tema di recesso legale (artt. 2437-ter e 2473 c.c.) sia in quelle di riscatto convenzionale (art. 2437-sexies c.c.) e di esclusione (art. 2473-bis c.c.). Il tema si pone in questa sede con esclusivo riferimento all'ipotesi nella quale la clausola sia contenuta, non già in un patto parasociale - là dove non sussistono limiti normativi espressi alla libertà negoziale delle parti di programmare le condizioni economiche di un contratto di scambio che vincola solo le parti stesse - bensì in uno statuto di s.p.a. o di s.r.l. Il problema si incentra quindi sulla applicabilità, diretta o analogica, del precetto contenuto nell'art. 2437-sexies c.c., il quale rinvia "in quanto compatibili" alle disposizioni degli articoli 2437-ter e 2437-quater c.c. allorché lo statuto preveda un potere dei soci o della società di riscattare le azioni o alcune categorie di azioni. L'applicabilità diretta della norma stabilita per il caso di riscatto si avrebbe senza dubbio qualora la clausola della «roulette russa» o del «cowboy» fosse concretamente configurata come clausola che attribuisce al "vincitore" della roulette (o del "duello") un vero e proprio potere di riscatto nei confronti della partecipazione del socio "perdente", il quale verserebbe dunque in una situazione di soggezione di fronte a tale potere. Sebbene nulla impedisca di elaborare in tal modo la clausola della «roulette russa» o del «cowboy» - al pari di quanto talvolta avviene per le clausole di drag along - è tuttavia più probabile (e più frequente nella prassi) che le une e le altre siano invero configurate come clausole che, all'esito delle rispettive procedure, attribuiscono alle rispettive parti un diritto di pretendere il trasferimento dell'altrui partecipazione, da un lato, e un obbligo ad effettuare il trasferimento, dall'altro. Alla relazione tra potere e soggezione (tipica del riscatto) si sostituisce in altre parole la relazione tra diritto di credito e obbligo (tipica del rapporto obbligatorio). In questa seconda e più frequente ipotesi, diversi motivi inducono comunque a ribadire l'applicabilità analogica della regola dettata per il caso di riscatto, che rappresenta una delle norme da cui può essere tratto il c.d. principio di equa valorizzazione delle partecipazioni sociali in tutti i casi di exit forzato, sia esso dipendente da una "reazione" della minoranza in caso di modificazioni radicali del contratto sociale, come avviene in tutte le ipotesi in cui si realizza una causa legale di recesso (art. 2437 c.c.), oppure da una situazione di "soggezione" in cui versano alcuni soci di fronte a un potere di riscatto (art. 2437-sexies c.c.) oppure di fronte a un potere di squeeze out in seguito a un'offerta pubblica di acquisto totalitaria (art. 111 TUF). A ben vedere, del resto, la necessità di riconoscere al socio uscente una equa valorizzazione delle proprie azioni al momento in cui si verifica l'exit prescinde dalle finalità e dalle motivazioni per le quali la legge o lo statuto disciplinano le diverse ipotesi di exit forzato. E di conseguenza non risulterebbe coerente affermare l'applicabilità del principio di equa valorizzazione in un caso (ad esempio in presenza della clausola di drag along) e non in un altro (ad esempio in presenza della clausola della «roulette russa» o del «cowboy» con finalità di antistallo), per il solo motivo che le finalità perseguite sono differenti. Ciò che rileva, sulla base dell'insieme delle norme qui considerate, è l'effetto ultimo di queste clausole, che in ogni caso pongono uno o più soci nella condizione di essere costretti a dismettere la propria partecipazione (ed eventualmente a perdere la loro qualità di soci della società). In altre parole, si deve 3 ritenere che l'autonomia statutaria incontri a tal riguardo un limite, consistente nella necessità di garantire al socio uscente una equa valorizzazione, alla stregua delle norme stabilite per il caso di recesso legale, pur negli ampi confini in cui esse siano suscettibili di essere derogate dall'autonomia statutaria stessa. Né pare che il meccanismo della facoltà alternativa concessa al socio che "subisce" il primo "attacco" in forza della clausola della «roulette russa» o del «cowboy» - in base al quale può scegliere se comprare o vendere, allo stesso prezzo - sia ragione sufficiente per disattivare la regola di tutela dell'equa valorizzazione, poc'anzi esaminata. Una simile facoltà alternativa è stata oggetto di ampio esame nell'ambito della clausola di drag along, allorché essa sia accompagnata (come di norma avviene) dalla clausola di prelazione, di guisa che il socio "trascinante", prima di poter esercitare il proprio diritto di trascinamento, deve necessariamente offrire in prelazione ai soci "trascinati" le proprie partecipazioni a un prezzo proporzionale a quello offerto dal terzo. È vero che queste combinazioni di reciproci diritti rendono di fatto meno probabile che il prezzo stabilito nell'esercizio di una clausola di drag along o di una clausola della «roulette russa» o del «cowboy» sia vile o iniquo. Ciò nonostante, la tutela offerta dalla legge in tutti i casi di exit forzato è stata apprestata con modalità tendenzialmente oggettive e inderogabili, da ritenersi applicabili a prescindere dalla presenza di analoghe tutele convenzionali, che verrebbero quindi ad aggiungersi ma giammai a sostituirsi a quella legale. Neppure coglierebbe nel segno, infine, l'ulteriore possibile argomentazione volta a negare l'applicabilità del principio di equa valorizzazione, basata sulla inadeguatezza del criterio legale di valorizzazione delle azioni previsto in caso di recesso (art. 2437-ter c.c.) qualora si tratti di partecipazioni sociali interessate da una situazione di stallo decisionale. Dire che in tali circostanze occorrerebbe prendere a riferimento il valore che i soci otterrebbero in sede di liquidazione e non già quello relativo alla liquidazione del socio recedente, infatti, significa semplicemente affermare (giustamente) che l'applicazione del criterio legale di valorizzazione delle azioni deve tener conto della situazione in cui versa la società, ivi compreso lo stato di "stallo" e l'eventuale prospettiva di liquidazione che ne potrebbe conseguire. Il che non impedisce di applicare comunque i criteri di valutazione previsti dalla legge (o quelli previsti ad hoc dallo statuto, nei limiti di deroga dei criteri legali), ben potendosi ipotizzare, anche in fase di liquidazione, l'utilizzo di tutti i criteri previsti dall'art. 2437-ter, comma 2, c.c.: tanto quello basato sulla consistenza patrimoniale della società, quanto quelli basati sulle prospettive reddituali del patrimonio sociale (che non necessariamente deve essere dissolto, bensì potrebbe essere alienato in blocco, senza interruzione dell'attività d'impresa) e sul valore di mercato delle azioni, che potrebbero a loro volta essere considerate quali oggetto di un'alienazione totalitaria a soggetti terzi. 2. - Affermata e ribadita la necessità che qualsiasi clausola statutaria comportante un exit forzato sia rispettosa del principio di equa valorizzazione, occorre invero precisare cosa comporti in concreto tale principio e in quali casi si debba invece ritenere violata la regola imperativa imposta dall'art. 2437-sexies c.c. (sia essa applicabile in via diretta o analogica), con conseguente invalidità della relativa clausola statutaria. Può essere utile riepilogare come si siano succeduti, da questo punto di vista, alcuni contributi interpretativi e giurisprudenziali. Si può anzitutto ricordare che con la massima n. 88 di questa commissione, in data 22 novembre 2005, si affermava genericamente che "queste clausole, (...) ove prevedano l'obbligo di vendita, devono essere compatibili con il principio di 4 una equa valorizzazione della partecipazione obbligatoriamente dismessa", senza ritenere necessario, ai fini della legittimità della clausola, l'espresso richiamo al criterio di valutazione legale stabilito per il caso di recesso (artt. 2437-ter e 2473 c.c.). In seguito, una ben nota ordinanza del Tribunale di Milano, in sede cautelare, in data 31 marzo 2008, espressamente riferendosi al principio sostenuto dalla citata massima n. 88, compiva un passo ulteriore, in quanto, oltre ad affermare la sussistenza di siffatta regola, sanciva la nullità delle clausole di drag along che non imponessero espressamente il rispetto dei criteri di valutazione stabiliti dalla legge per il caso di recesso. In via prudenziale, la prassi societaria successiva ha seguito nella gran parte dei casi questa indicazione, sebbene un importante lodo arbitrale, a conclusione proprio della medesima controversia (in data 29 luglio 2008), avesse accolto una soluzione diversa, che per un verso sottolineava la differenza tra la clausola di drag along e quella di riscatto, e per altro verso limitava l'eventuale invalidità della clausola di drag along ai casi in cui essa conducesse, quasi necessariamente, a una valorizzazione iniqua del socio uscente. Ebbene, come si afferma nella presente massima, non pare strettamente necessario, ai fini della validità della clausola, che essa contenga l'espresso richiamo del criterio legale di determinazione del valore delle partecipazioni stabilito per il caso di recesso (o comunque di un criterio di valutazione stabilito ad hoc dallo statuto, nei limiti di deroga del criterio legale), pur essendo tale espresso richiamo opportuno sul piano della tecnica redazionale dello statuto, anche ai fini della massima trasparenza e chiarezza delle regole statutarie. Si deve invero ritenere sufficiente che la clausola sia comunque priva di criteri, regole o meccanismi che portino necessariamente a una valorizzazione iniqua o che comunque impediscano al socio oblato il diritto di ottenere un corrispettivo non inferiore a quello determinabile sulla base del criterio stabilito dalla legge per il caso di recesso o comunque sulla base di un criterio di valutazione stabilito ad hoc dallo statuto, nei limiti di deroga del criterio legale. Si consideri infatti che il precetto di cui si sostiene l'applicabilità analogica o diretta alle clausole di drag along e alle clausole della «roulette russa» o del «cowboy» (ossia il rinvio dettato dall'art. 2437-sexies c.c. alle norme sulla liquidazione delle azioni in caso di recesso, in quanto compatibili) costituisce una norma inderogabile che, come tale, trova applicazione anche qualora non sia espressamente richiamata, senza che ciò causi alcuna invalidità della clausola stessa. Quest'ultima sarà invero invalida (o eventualmente invalida in via parziale) allorché escluda espressamente l'applicabilità delle norme sulla liquidazione delle azioni in caso di recesso oppure contenga disposizioni che si pongano in contrasto con esse. Al contrario, una clausola statutaria di drag along e della «roulette russa» o del «cowboy » che non escluda, non deroghi, non neghi o non impedisca l'applicazione del rinvio ai criteri legali sulla valorizzazione delle partecipazioni sociali in caso di recesso (o preveda criteri statutari ad hoc per la liquidazione delle partecipazioni, che non eccedano i limiti di deroga dei criteri legali) non può ritenersi invalida, posto che tale applicazione avviene comunque in via automatica stante la natura imperativa della norma che la prevede. Ed infatti, pur in mancanza di espresso richiamo alle norme sul recesso, si deve ritenere che non venga per ciò solo meno, per il socio che "subisce" la clausola della «roulette russa» o del «cowboy», il diritto di ottenere, anche giudizialmente se del caso, un corrispettivo che sia almeno pari a quanto risultante dall'applicazione dei criteri legali di valutazione previsti per il caso di recesso o almeno pari a quanto risultante dai criteri di valutazione previsti dallo statuto nei limiti di derogabilità consentiti dagli artt. 2437-ter, comma 4, e 2473, comma 3, c.c. Le modalità e il momento in cui tale tutela può essere concretamente attivata dal socio oblato dipendono inevitabilmente 5 dalla configurazione della clausola della «roulette russa» o del «cowboy», nonché dalla qualificazione dei diritti da essa derivanti e dei relativi termini di esercizio. In conclusione, l'autonomia statutaria incontra sì il limite del principio di equa valorizzazione, ma mantiene un ampio spettro di possibili varianti nel configurare il contenuto concreto della clausola della «roulette russa» o del «cowboy», anche sotto il profilo della valorizzazione delle azioni oggetto di trasferimento coattivo. La clausola può anzitutto prevedere espressamente che il socio oblato abbia comunque il diritto di vedersi riconosciuto un valore che non sia inferiore al criterio legale di liquidazione delle azioni disposto dalla legge in caso di recesso (artt. 2437-ter e 2473 c.c.). La clausola può d'altro canto omettere qualsiasi previsione espressa in tema di "limite minimo" di liquidazione delle azioni del socio uscente, dovendosi in tal caso ritenere che trovi applicazione, diretta o analogica a seconda dei casi, il medesimo limite ora ricordato. La clausola può altresì disciplinare espressamente il limite minimo al quale il socio uscente ha diritto di vedersi liquidate le proprie partecipazioni, adottando criteri in deroga a quelli previsti dalla legge, nei limiti in cui ciò deve ritenersi comunque consentito, eventualmente tenendo conto delle caratteristiche della società e della situazione in cui essa può versare in dipendenza degli eventi che hanno originato l'attivarsi della clausola stessa (specie se si tratti di stallo decisionale e di conseguente prospettiva liquidatoria). Né può infine escludersi che lo stesso criterio di compatibilità al quale è subordinato il rinvio delle norme dettate in tema di recesso legale, per i casi di riscatto (ai sensi dell'art. 2437-sexies c.c.) e per i casi ad esso assimilabili, non possa condurre a una diversa valutazione, caso per caso, circa la stessa applicabilità del limite minimo derivante dalla disciplina del recesso, a ragione dei presupposti della clausola di anti-stallo, delle condizioni in cui essa possa essere attivata, dell'attività o della durata della società o anche delle caratteristiche della compagine sociale. 3. - La massima si sofferma quindi sulle modalità con cui può essere attribuito il diritto di "attivare" la clausola della «roulette russa» o del «cowboy». Da questo punto di vista, si possono immaginare, sia nella s.p.a. che nella s.r.l., due principali ipotesi: (i) per un verso, il diritto potrebbe essere attribuito con una disposizione applicabile in via generale a qualsiasi azione e a qualsiasi socio, subordinatamente al possesso di una determinata percentuale del capitale sociale (si pensi ad esempio al caso di una società posseduta pariteticamente da due soci, il cui statuto disponga che qualsiasi socio che detenga almeno la metà del capitale sociale abbia il diritto di determinare il prezzo per l'acquisto della o delle partecipazioni del o dei soci che detengono la restante metà del capitale sociale); (ii) per altro verso, il diritto potrebbe essere attribuito come diritto particolare (nelle s.r.l.) o come diritto di categoria (nelle s.p.a. e nelle s.r.l. PMI), nei confronti di altri determinati soci (nelle s.r.l.) o delle azioni di altre determinate categorie (nelle s.p.a. e nelle s.r.l. PMI): si pensi ad esempio al caso in cui il socio X, detentore del 40 per cento del capitale di una s.r.l. abbia il diritto particolare ai sensi dell'art. 2468, comma 3, c.c., di determinare il prezzo per l'acquisto della partecipazione del socio Y, detentore di un'altra partecipazione del 40 per cento del capitale sociale, il quale avrà a sua volta il diritto particolare, sempre ai sensi dell'art. 2468, comma 3, c.c., di scegliere se vendere o acquistare al medesimo prezzo. Alle varianti concernenti l'attribuzione del diritto di attivare la clausola si possono in realtà aggiungere ulteriori molteplici differenziazioni, che riguardano anzitutto l'individuazione delle situazioni che consentono il funzionamento della clausola, anche al di là delle ipotesi di stallo decisionale, ma che possono concernere anche le modalità di funzionamento del 6 meccanismo che conduce al reciproco diritto-obbligo di trasferire la partecipazione, sino a poter configurare una sorta di procedura di asta competitiva per la determinazione del maggior prezzo a cui una delle parti è disposta ad acquistare le partecipazioni dell'altra o delle altre parti. NOTA BIBLIOGRAFICA Sulla meritevolezza e sulla legittimità della clausola di "roulette russa" in giurisprudenza si segnala la sentenza del Trib. Roma 19 ottobre 2017, n. 19708 (pubblicata, inter alia, in Le Società, 2018, 434 s., con commento di P. DIVIZIA, Patto parasociale di russian roulette; in Notariato, 2018, 301 s. con commento di E. MAZZOLETTI, Valida la "russian roulette clause", in Giurisprudenza Italiana, 2018, 1136 e s., con commento di M. TABELLINI, La clausola parasociale della roulette russa al vaglio della giurisprudenza; in CNN Notizie del 21 febbraio 2018, con commento a cura di A. RUOTOLO e D. BOGGIALI). La sentenza del Tribunale di Roma si esprime in senso negativo in ordine alla necessità di una "equa valorizzazione" della partecipazione, dismessa per effetto della clausola, rigidamente parametrata al valore di recesso determinabile ex art. 2437-ter c.c: "il Collegio evidenzia come, anche a volere ammettere l'esistenza di un principio generale che assicuri l'equa valorizzazione della partecipazione del socio uscente dalla compagine sociale, il richiamo all'art. 2437 ter c.c. quale parametro di riferimento per la determinazione di un valore "equo" di quella partecipazione non appare comunque appropriato". Sul punto della determinazione del valore di liquidazione in caso di dismissione forzata, in particolare, va richiamata l'ampia discussione dottrinale e giurisprudenziale sorta in merito alle clausole di trascinamento (c.d. drag along), in quanto le considerazioni svolte in materia possono qui essere riproposte, mutatis mutandis. In particolare, tra coloro che ritengono necessaria una valorizzazione in misura pari al valore spettante in caso di recesso, si segnalano: in giurisprudenza, Trib. Milano, Ord. 31 marzo 2008 (in sede cautelare), in (ex multis) Le Società, 2008, 1373 ss., con nota di C. DI BITONTO, Clausola statutaria di c.d. drag along: chi era costei?; in dottrina, da ultimo, G. SBISÀ, Dialogo con la giurisprudenza sulle clausole statutarie di trascinamento (drag-along) in Contratto e Impresa, 2015, 635 ss. e precedentemente, inter alia: L. FABBRINI, Validità delle clausole di drag-along, in Giur. comm., 2009, II, 134 ss., il quale tuttavia avanza dei dubbi sulla possibilità di prevedere un diverso floor minimo per garantire adeguatamente un ritorno economico dell'investimento. Nella prassi notarile, si segnalano l'orientamento n. 7 in materia societaria del Consiglio Notarile di Roma, inedito, Clausole di co-vendita e di trascinamento: tipologia e limiti di validità, nonché l'orientamento H.I.19 e I.I.25 del Comitato Triveneto dei Notai in materia di atti societari, in Orientamenti del Comitato Triveneto dei Notai in materia di atti societari, Wolters Kluwer, 2017. Tra coloro che invece non ritengono necessario alcun floor minimo di valorizzazione, si segnalano: in dottrina, pur senza pretesa di completezza, N. DE LUCA, Validità delle clausole di trascinamento ("Drag-along"), in Banca, borsa e tit. cred., 2009, I, 174 ss. (il quale sostiene che la presenza di un diritto di prelazione a favore del socio che potrebbe subire il trascinamento sia una tutela sufficiente, idonea a rendere non necessaria l'equa valorizzazione della partecipazione ); C.F. GIAMPAOLINO, Clausola di co-vendita (drag-along) ed "equa" valorizzazione dell'azione, in Banca, borsa e tit. cred., 2009, 523 ss.; E. MALIMPENSA, L'obbligo di co-vendita statutario (dragalong): il socio obbligato ha davvero bisogno di tutela? in RDS, 2010, 375 ss.; L. ROSSANO, La natura e la validità della clausola di drag along, in Riv. dir. comm., 2010, 124 ss. In una posizione intermedia, volta ad ammettere la necessaria equa valorizzazione, seppur non esattamente coincidente con il valore di recesso si ricorda la massima n. 88 di questa Commissione, Clausole statutarie disciplinanti il diritto e l'obbligo di "covendita" delle partecipazioni, come esposto in motivazione del presente orientamento. Nello stesso senso P. DIVIZIA, Le clausole di tag e drag along, IPSOA, 2013, 231 e ss, A. STABILINI - N. TRAPANI, Clausole di drag along e limiti all'autonomia privata nelle società chiuse, in Riv. dir. comm., 2010, 954 ss., e G. A. RESCIO, Regolamentazione statutaria dell'investimento azionario: unanimità o maggioranza nell'introduzione della clausola di dragalong, nota a Trib. Milano 25 marzo 20177, in Giur. Comm. 2012,1065 e ss. 7 Resta da segnalare sul punto, infine, che l'art. 9.1.2 dello statuto modello per le start-up innovative costituite digitalmente (G.U. n. 56 del 8 marzo 2016, reperibile - tra l'altro - al seguente indirizzo: https://bit.ly/2vBtlHi), prevede il necessario rispetto di una valorizzazione almeno pari a quella determinata in base alle regole dettate dal codice civile per il recesso: "Le partecipazioni dei soci di minoranza non potranno essere vendute ad un prezzo inferiore al valore delle medesime determinato alla stregua dei criteri previsti per il caso di esercizio del diritto di recesso, ai sensi dell'art. 2473 del codice civile". [nota bibliografica a cura di FEDERICO MOTTOLA LUCANO]
Massima n. 181 [2019]
Clausola «anti-stallo» di riscatto o di acquisto forzato di partecipazioni sociali
(c.d. clausola della «roulette russa» o clausola del «cowboy»)
(artt. 2437-sexies, 2473-bis c.c.)
È legittima la clausola statutaria, tipicamente prevista in caso di suddivisione del capitale
sociale tra due soli soci in misura paritetica o in presenza di due soci di controllo paritetico,
che attribuisca ai soci - al ricorrere di determinate situazioni di stallo decisionale
nell'organo amministrativo e/o in assemblea - la facoltà di attivare una procedura in forza
della quale ciascun socio (o uno di essi, a seconda delle circostanze) ha diritto di determinare
il prezzo per il trasferimento delle reciproche partecipazioni paritetiche, attribuendo così
all'altro socio la scelta tra (i) vendere la propria partecipazione al socio che ha determinato
il prezzo, oppure (ii) acquistare la partecipazione di quest'ultimo al medesimo prezzo (c.d.
clausola della «roulette russa» o del «cowboy»).
La legittimità della clausola - pur non richiedendo necessariamente l'espresso richiamo
del criterio legale di determinazione del valore delle partecipazioni stabilito per il caso
di recesso, ai sensi dell'art. 2437-ter, comma 2, c.c. o dell'art. 2473, comma 3, c.c. - è da
intendersi subordinata, al pari di quanto già affermato nella massima 88 per il caso delle
clausole di «drag along», alla sua compatibilità con il principio di equa valorizzazione della
partecipazione obbligatoriamente dismessa.
Il diritto di attivare la procedura della clausola della «roulette russa» o del «cowboy»
può essere attribuito genericamente dallo statuto a qualsiasi socio, eventualmente in dipendenza
di una determinata soglia di partecipazione o di determinati presupposti, così come può
consistere in un «diritto diverso» che connota (da solo o con altri diritti diversi) una categoria
di azioni ai sensi dell'art. 2348 c.c. (o una categoria di quote di s.r.l. PMI ai sensi dell'art. 26,
comma 2, d.l. 179/2012) oppure in un «diritto particolare» attribuito uti singuli a uno o più
soci specificamente individuati dallo statuto ai sensi dell'art. 2468, comma 3, c.c.
Oltre alla c.d. clausola della «roulette russa» o del «cowboy», in senso stretto, come
sopra descritta, i medesimi principi trovano applicazione nelle ulteriori possibili varianti di
clausole statutarie simili, la cui attivazione sia prevista anche in ipotesi diverse dallo stallo
decisionale, dovendosi ritenere che l'autonomia statutaria sia al riguardo libera di determinare
(i) i presupposti che consentono di attivare la procedura; (ii) le modalità con cui deve
essere attivata ed eseguita la procedura; nonché (iii) il numero di "offerte" che comportano
il diritto di riscatto e/o di acquisto.
1. - La legittimità della c.d. clausola della «roulette russa» o del «cowboy», che dir si
voglia, non pone in sé e per sé particolari dubbi. Essa si colloca nel novero, ormai comunemente
ritenuto ammissibile, di clausole statutarie che impongono ai soci, al verificarsi di determinate
circostanze, diritti e obblighi di trasferire le proprie partecipazioni sociali ad altri
soci, alla società stessa o addirittura a terzi. Né è a dirsi che essa possa ragionevolmente porsi
in violazione del divieto del patto leonino ai sensi dell'art. 2265 c.c., in quanto la sua concreta
modalità di funzionamento non pare atta, in alcun modo, a realizzare il risultato che tale norma
intende impedire (ossia l'esclusione di uno o più soci «da ogni partecipazione agli utili o alle
perdite»).
Il punto meritevole di attenzione, sul piano del vaglio di legittimità della clausola in
parola, sta invero nella necessità o meno che essa rispetti il principio di equa valorizzazione
delle azioni o quote in caso di exit "forzato", rinvenibile sia nelle norme in tema di recesso
legale (artt. 2437-ter e 2473 c.c.) sia in quelle di riscatto convenzionale (art. 2437-sexies c.c.)
e di esclusione (art. 2473-bis c.c.).
Il tema si pone in questa sede con esclusivo riferimento all'ipotesi nella quale la clausola
sia contenuta, non già in un patto parasociale - là dove non sussistono limiti normativi
espressi alla libertà negoziale delle parti di programmare le condizioni economiche di un contratto
di scambio che vincola solo le parti stesse - bensì in uno statuto di s.p.a. o di s.r.l. Il
problema si incentra quindi sulla applicabilità, diretta o analogica, del precetto contenuto
nell'art. 2437-sexies c.c., il quale rinvia "in quanto compatibili" alle disposizioni degli articoli
2437-ter e 2437-quater c.c. allorché lo statuto preveda un potere dei soci o della società di
riscattare le azioni o alcune categorie di azioni.
L'applicabilità diretta della norma stabilita per il caso di riscatto si avrebbe senza dubbio
qualora la clausola della «roulette russa» o del «cowboy» fosse concretamente configurata
come clausola che attribuisce al "vincitore" della roulette (o del "duello") un vero e proprio
potere di riscatto nei confronti della partecipazione del socio "perdente", il quale verserebbe
dunque in una situazione di soggezione di fronte a tale potere. Sebbene nulla impedisca di
elaborare in tal modo la clausola della «roulette russa» o del «cowboy» - al pari di quanto
talvolta avviene per le clausole di drag along - è tuttavia più probabile (e più frequente nella
prassi) che le une e le altre siano invero configurate come clausole che, all'esito delle rispettive
procedure, attribuiscono alle rispettive parti un diritto di pretendere il trasferimento dell'altrui
partecipazione, da un lato, e un obbligo ad effettuare il trasferimento, dall'altro. Alla relazione
tra potere e soggezione (tipica del riscatto) si sostituisce in altre parole la relazione tra diritto
di credito e obbligo (tipica del rapporto obbligatorio).
In questa seconda e più frequente ipotesi, diversi motivi inducono comunque a ribadire
l'applicabilità analogica della regola dettata per il caso di riscatto, che rappresenta una delle
norme da cui può essere tratto il c.d. principio di equa valorizzazione delle partecipazioni sociali
in tutti i casi di exit forzato, sia esso dipendente da una "reazione" della minoranza in caso
di modificazioni radicali del contratto sociale, come avviene in tutte le ipotesi in cui si realizza
una causa legale di recesso (art. 2437 c.c.), oppure da una situazione di "soggezione" in cui
versano alcuni soci di fronte a un potere di riscatto (art. 2437-sexies c.c.) oppure di fronte a un
potere di squeeze out in seguito a un'offerta pubblica di acquisto totalitaria (art. 111 TUF).
A ben vedere, del resto, la necessità di riconoscere al socio uscente una equa valorizzazione
delle proprie azioni al momento in cui si verifica l'exit prescinde dalle finalità e dalle
motivazioni per le quali la legge o lo statuto disciplinano le diverse ipotesi di exit forzato. E di
conseguenza non risulterebbe coerente affermare l'applicabilità del principio di equa valorizzazione
in un caso (ad esempio in presenza della clausola di drag along) e non in un altro (ad
esempio in presenza della clausola della «roulette russa» o del «cowboy» con finalità di antistallo),
per il solo motivo che le finalità perseguite sono differenti. Ciò che rileva, sulla base
dell'insieme delle norme qui considerate, è l'effetto ultimo di queste clausole, che in ogni caso
pongono uno o più soci nella condizione di essere costretti a dismettere la propria partecipazione
(ed eventualmente a perdere la loro qualità di soci della società). In altre parole, si deve
ritenere che l'autonomia statutaria incontri a tal riguardo un limite, consistente nella necessità
di garantire al socio uscente una equa valorizzazione, alla stregua delle norme stabilite per il
caso di recesso legale, pur negli ampi confini in cui esse siano suscettibili di essere derogate
dall'autonomia statutaria stessa.
Né pare che il meccanismo della facoltà alternativa concessa al socio che "subisce" il
primo "attacco" in forza della clausola della «roulette russa» o del «cowboy» - in base al quale
può scegliere se comprare o vendere, allo stesso prezzo - sia ragione sufficiente per disattivare
la regola di tutela dell'equa valorizzazione, poc'anzi esaminata. Una simile facoltà alternativa
è stata oggetto di ampio esame nell'ambito della clausola di drag along, allorché essa sia accompagnata
(come di norma avviene) dalla clausola di prelazione, di guisa che il socio "trascinante",
prima di poter esercitare il proprio diritto di trascinamento, deve necessariamente offrire
in prelazione ai soci "trascinati" le proprie partecipazioni a un prezzo proporzionale a
quello offerto dal terzo. È vero che queste combinazioni di reciproci diritti rendono di fatto
meno probabile che il prezzo stabilito nell'esercizio di una clausola di drag along o di una
clausola della «roulette russa» o del «cowboy» sia vile o iniquo. Ciò nonostante, la tutela offerta
dalla legge in tutti i casi di exit forzato è stata apprestata con modalità tendenzialmente oggettive
e inderogabili, da ritenersi applicabili a prescindere dalla presenza di analoghe tutele convenzionali,
che verrebbero quindi ad aggiungersi ma giammai a sostituirsi a quella legale.
Neppure coglierebbe nel segno, infine, l'ulteriore possibile argomentazione volta a negare
l'applicabilità del principio di equa valorizzazione, basata sulla inadeguatezza del criterio
legale di valorizzazione delle azioni previsto in caso di recesso (art. 2437-ter c.c.) qualora si
tratti di partecipazioni sociali interessate da una situazione di stallo decisionale. Dire che in tali
circostanze occorrerebbe prendere a riferimento il valore che i soci otterrebbero in sede di liquidazione
e non già quello relativo alla liquidazione del socio recedente, infatti, significa semplicemente
affermare (giustamente) che l'applicazione del criterio legale di valorizzazione
delle azioni deve tener conto della situazione in cui versa la società, ivi compreso lo stato di
"stallo" e l'eventuale prospettiva di liquidazione che ne potrebbe conseguire. Il che non impedisce
di applicare comunque i criteri di valutazione previsti dalla legge (o quelli previsti ad hoc
dallo statuto, nei limiti di deroga dei criteri legali), ben potendosi ipotizzare, anche in fase di
liquidazione, l'utilizzo di tutti i criteri previsti dall'art. 2437-ter, comma 2, c.c.: tanto quello
basato sulla consistenza patrimoniale della società, quanto quelli basati sulle prospettive reddituali
del patrimonio sociale (che non necessariamente deve essere dissolto, bensì potrebbe
essere alienato in blocco, senza interruzione dell'attività d'impresa) e sul valore di mercato
delle azioni, che potrebbero a loro volta essere considerate quali oggetto di un'alienazione totalitaria
a soggetti terzi.
2. - Affermata e ribadita la necessità che qualsiasi clausola statutaria comportante un
exit forzato sia rispettosa del principio di equa valorizzazione, occorre invero precisare cosa
comporti in concreto tale principio e in quali casi si debba invece ritenere violata la regola
imperativa imposta dall'art. 2437-sexies c.c. (sia essa applicabile in via diretta o analogica),
con conseguente invalidità della relativa clausola statutaria.
Può essere utile riepilogare come si siano succeduti, da questo punto di vista, alcuni
contributi interpretativi e giurisprudenziali. Si può anzitutto ricordare che con la massima n. 88
di questa commissione, in data 22 novembre 2005, si affermava genericamente che "queste
clausole, (...) ove prevedano l'obbligo di vendita, devono essere compatibili con il principio di
una equa valorizzazione della partecipazione obbligatoriamente dismessa", senza ritenere necessario,
ai fini della legittimità della clausola, l'espresso richiamo al criterio di valutazione
legale stabilito per il caso di recesso (artt. 2437-ter e 2473 c.c.). In seguito, una ben nota ordinanza
del Tribunale di Milano, in sede cautelare, in data 31 marzo 2008, espressamente riferendosi
al principio sostenuto dalla citata massima n. 88, compiva un passo ulteriore, in quanto,
oltre ad affermare la sussistenza di siffatta regola, sanciva la nullità delle clausole di drag along
che non imponessero espressamente il rispetto dei criteri di valutazione stabiliti dalla legge per
il caso di recesso. In via prudenziale, la prassi societaria successiva ha seguito nella gran parte
dei casi questa indicazione, sebbene un importante lodo arbitrale, a conclusione proprio della
medesima controversia (in data 29 luglio 2008), avesse accolto una soluzione diversa, che per
un verso sottolineava la differenza tra la clausola di drag along e quella di riscatto, e per altro
verso limitava l'eventuale invalidità della clausola di drag along ai casi in cui essa conducesse,
quasi necessariamente, a una valorizzazione iniqua del socio uscente.
Ebbene, come si afferma nella presente massima, non pare strettamente necessario, ai
fini della validità della clausola, che essa contenga l'espresso richiamo del criterio legale di
determinazione del valore delle partecipazioni stabilito per il caso di recesso (o comunque di
un criterio di valutazione stabilito ad hoc dallo statuto, nei limiti di deroga del criterio legale),
pur essendo tale espresso richiamo opportuno sul piano della tecnica redazionale dello statuto,
anche ai fini della massima trasparenza e chiarezza delle regole statutarie. Si deve invero ritenere
sufficiente che la clausola sia comunque priva di criteri, regole o meccanismi che portino
necessariamente a una valorizzazione iniqua o che comunque impediscano al socio oblato il
diritto di ottenere un corrispettivo non inferiore a quello determinabile sulla base del criterio
stabilito dalla legge per il caso di recesso o comunque sulla base di un criterio di valutazione
stabilito ad hoc dallo statuto, nei limiti di deroga del criterio legale.
Si consideri infatti che il precetto di cui si sostiene l'applicabilità analogica o diretta
alle clausole di drag along e alle clausole della «roulette russa» o del «cowboy» (ossia il rinvio
dettato dall'art. 2437-sexies c.c. alle norme sulla liquidazione delle azioni in caso di recesso,
in quanto compatibili) costituisce una norma inderogabile che, come tale, trova applicazione
anche qualora non sia espressamente richiamata, senza che ciò causi alcuna invalidità della
clausola stessa. Quest'ultima sarà invero invalida (o eventualmente invalida in via parziale)
allorché escluda espressamente l'applicabilità delle norme sulla liquidazione delle azioni in
caso di recesso oppure contenga disposizioni che si pongano in contrasto con esse.
Al contrario, una clausola statutaria di drag along e della «roulette russa» o del «cowboy
» che non escluda, non deroghi, non neghi o non impedisca l'applicazione del rinvio ai
criteri legali sulla valorizzazione delle partecipazioni sociali in caso di recesso (o preveda criteri
statutari ad hoc per la liquidazione delle partecipazioni, che non eccedano i limiti di deroga
dei criteri legali) non può ritenersi invalida, posto che tale applicazione avviene comunque in
via automatica stante la natura imperativa della norma che la prevede. Ed infatti, pur in mancanza
di espresso richiamo alle norme sul recesso, si deve ritenere che non venga per ciò solo
meno, per il socio che "subisce" la clausola della «roulette russa» o del «cowboy», il diritto di
ottenere, anche giudizialmente se del caso, un corrispettivo che sia almeno pari a quanto risultante
dall'applicazione dei criteri legali di valutazione previsti per il caso di recesso o almeno
pari a quanto risultante dai criteri di valutazione previsti dallo statuto nei limiti di derogabilità
consentiti dagli artt. 2437-ter, comma 4, e 2473, comma 3, c.c. Le modalità e il momento in
cui tale tutela può essere concretamente attivata dal socio oblato dipendono inevitabilmente
dalla configurazione della clausola della «roulette russa» o del «cowboy», nonché dalla qualificazione
dei diritti da essa derivanti e dei relativi termini di esercizio.
In conclusione, l'autonomia statutaria incontra sì il limite del principio di equa valorizzazione,
ma mantiene un ampio spettro di possibili varianti nel configurare il contenuto concreto
della clausola della «roulette russa» o del «cowboy», anche sotto il profilo della valorizzazione
delle azioni oggetto di trasferimento coattivo.
La clausola può anzitutto prevedere espressamente che il socio oblato abbia comunque
il diritto di vedersi riconosciuto un valore che non sia inferiore al criterio legale di liquidazione
delle azioni disposto dalla legge in caso di recesso (artt. 2437-ter e 2473 c.c.). La clausola può
d'altro canto omettere qualsiasi previsione espressa in tema di "limite minimo" di liquidazione
delle azioni del socio uscente, dovendosi in tal caso ritenere che trovi applicazione, diretta o
analogica a seconda dei casi, il medesimo limite ora ricordato. La clausola può altresì disciplinare
espressamente il limite minimo al quale il socio uscente ha diritto di vedersi liquidate le
proprie partecipazioni, adottando criteri in deroga a quelli previsti dalla legge, nei limiti in cui
ciò deve ritenersi comunque consentito, eventualmente tenendo conto delle caratteristiche della
società e della situazione in cui essa può versare in dipendenza degli eventi che hanno originato
l'attivarsi della clausola stessa (specie se si tratti di stallo decisionale e di conseguente prospettiva
liquidatoria). Né può infine escludersi che lo stesso criterio di compatibilità al quale è
subordinato il rinvio delle norme dettate in tema di recesso legale, per i casi di riscatto (ai sensi
dell'art. 2437-sexies c.c.) e per i casi ad esso assimilabili, non possa condurre a una diversa
valutazione, caso per caso, circa la stessa applicabilità del limite minimo derivante dalla disciplina
del recesso, a ragione dei presupposti della clausola di anti-stallo, delle condizioni in cui
essa possa essere attivata, dell'attività o della durata della società o anche delle caratteristiche
della compagine sociale.
3. - La massima si sofferma quindi sulle modalità con cui può essere attribuito il diritto
di "attivare" la clausola della «roulette russa» o del «cowboy». Da questo punto di vista, si
possono immaginare, sia nella s.p.a. che nella s.r.l., due principali ipotesi: (i) per un verso, il
diritto potrebbe essere attribuito con una disposizione applicabile in via generale a qualsiasi
azione e a qualsiasi socio, subordinatamente al possesso di una determinata percentuale del
capitale sociale (si pensi ad esempio al caso di una società posseduta pariteticamente da due
soci, il cui statuto disponga che qualsiasi socio che detenga almeno la metà del capitale sociale
abbia il diritto di determinare il prezzo per l'acquisto della o delle partecipazioni del o dei soci
che detengono la restante metà del capitale sociale); (ii) per altro verso, il diritto potrebbe essere
attribuito come diritto particolare (nelle s.r.l.) o come diritto di categoria (nelle s.p.a. e nelle
s.r.l. PMI), nei confronti di altri determinati soci (nelle s.r.l.) o delle azioni di altre determinate
categorie (nelle s.p.a. e nelle s.r.l. PMI): si pensi ad esempio al caso in cui il socio X, detentore
del 40 per cento del capitale di una s.r.l. abbia il diritto particolare ai sensi dell'art. 2468,
comma 3, c.c., di determinare il prezzo per l'acquisto della partecipazione del socio Y, detentore
di un'altra partecipazione del 40 per cento del capitale sociale, il quale avrà a sua volta il
diritto particolare, sempre ai sensi dell'art. 2468, comma 3, c.c., di scegliere se vendere o acquistare
al medesimo prezzo.
Alle varianti concernenti l'attribuzione del diritto di attivare la clausola si possono in
realtà aggiungere ulteriori molteplici differenziazioni, che riguardano anzitutto l'individuazione
delle situazioni che consentono il funzionamento della clausola, anche al di là delle ipotesi
di stallo decisionale, ma che possono concernere anche le modalità di funzionamento del
meccanismo che conduce al reciproco diritto-obbligo di trasferire la partecipazione, sino a poter
configurare una sorta di procedura di asta competitiva per la determinazione del maggior
prezzo a cui una delle parti è disposta ad acquistare le partecipazioni dell'altra o delle altre
Sulla meritevolezza e sulla legittimità della clausola di "roulette russa" in giurisprudenza si
segnala la sentenza del Trib. Roma 19 ottobre 2017, n. 19708 (pubblicata, inter alia, in Le Società,
2018, 434 s., con commento di P. DIVIZIA, Patto parasociale di russian roulette; in Notariato, 2018,
301 s. con commento di E. MAZZOLETTI, Valida la "russian roulette clause", in Giurisprudenza Italiana,
2018, 1136 e s., con commento di M. TABELLINI, La clausola parasociale della roulette russa al
vaglio della giurisprudenza; in CNN Notizie del 21 febbraio 2018, con commento a cura di A. RUOTOLO
e D. BOGGIALI). La sentenza del Tribunale di Roma si esprime in senso negativo in ordine alla
necessità di una "equa valorizzazione" della partecipazione, dismessa per effetto della clausola, rigidamente
parametrata al valore di recesso determinabile ex art. 2437-ter c.c: "il Collegio evidenzia come,
anche a volere ammettere l'esistenza di un principio generale che assicuri l'equa valorizzazione della
partecipazione del socio uscente dalla compagine sociale, il richiamo all'art. 2437 ter c.c. quale parametro
di riferimento per la determinazione di un valore "equo" di quella partecipazione non appare
comunque appropriato".
Sul punto della determinazione del valore di liquidazione in caso di dismissione forzata, in
particolare, va richiamata l'ampia discussione dottrinale e giurisprudenziale sorta in merito alle clausole
di trascinamento (c.d. drag along), in quanto le considerazioni svolte in materia possono qui essere
riproposte, mutatis mutandis. In particolare, tra coloro che ritengono necessaria una valorizzazione in
misura pari al valore spettante in caso di recesso, si segnalano: in giurisprudenza, Trib. Milano, Ord. 31
marzo 2008 (in sede cautelare), in (ex multis) Le Società, 2008, 1373 ss., con nota di C. DI BITONTO,
Clausola statutaria di c.d. drag along: chi era costei?; in dottrina, da ultimo, G. SBISÀ, Dialogo
con la giurisprudenza sulle clausole statutarie di trascinamento (drag-along) in Contratto e Impresa,
2015, 635 ss. e precedentemente, inter alia: L. FABBRINI, Validità delle clausole di drag-along, in Giur.
comm., 2009, II, 134 ss., il quale tuttavia avanza dei dubbi sulla possibilità di prevedere un diverso floor
minimo per garantire adeguatamente un ritorno economico dell'investimento. Nella prassi notarile, si
segnalano l'orientamento n. 7 in materia societaria del Consiglio Notarile di Roma, inedito, Clausole
di co-vendita e di trascinamento: tipologia e limiti di validità, nonché l'orientamento H.I.19 e I.I.25 del
Comitato Triveneto dei Notai in materia di atti societari, in Orientamenti del Comitato Triveneto dei
Notai in materia di atti societari, Wolters Kluwer, 2017.
Tra coloro che invece non ritengono necessario alcun floor minimo di valorizzazione, si segnalano:
in dottrina, pur senza pretesa di completezza, N. DE LUCA, Validità delle clausole di trascinamento
("Drag-along"), in Banca, borsa e tit. cred., 2009, I, 174 ss. (il quale sostiene che la presenza
di un diritto di prelazione a favore del socio che potrebbe subire il trascinamento sia una tutela sufficiente,
idonea a rendere non necessaria l'equa valorizzazione della partecipazione
); C.F. GIAMPAOLINO, Clausola di co-vendita (drag-along) ed "equa" valorizzazione dell'azione, in
Banca, borsa e tit. cred., 2009, 523 ss.; E. MALIMPENSA, L'obbligo di co-vendita statutario (dragalong):
il socio obbligato ha davvero bisogno di tutela? in RDS, 2010, 375 ss.; L. ROSSANO, La natura
e la validità della clausola di drag along, in Riv. dir. comm., 2010, 124 ss.
In una posizione intermedia, volta ad ammettere la necessaria equa valorizzazione, seppur non
esattamente coincidente con il valore di recesso si ricorda la massima n. 88 di questa Commissione,
Clausole statutarie disciplinanti il diritto e l'obbligo di "covendita" delle partecipazioni, come esposto
in motivazione del presente orientamento. Nello stesso senso P. DIVIZIA, Le clausole di tag e drag
along, IPSOA, 2013, 231 e ss, A. STABILINI - N. TRAPANI, Clausole di drag along e limiti all'autonomia
privata nelle società chiuse, in Riv. dir. comm., 2010, 954 ss., e G. A. RESCIO, Regolamentazione statutaria
dell'investimento azionario: unanimità o maggioranza nell'introduzione della clausola di dragalong,
nota a Trib. Milano 25 marzo 20177, in Giur. Comm. 2012,1065 e ss.
Resta da segnalare sul punto, infine, che l'art. 9.1.2 dello statuto modello per le start-up innovative
costituite digitalmente (G.U. n. 56 del 8 marzo 2016, reperibile - tra l'altro - al seguente indirizzo:
https://bit.ly/2vBtlHi), prevede il necessario rispetto di una valorizzazione almeno pari a quella
determinata in base alle regole dettate dal codice civile per il recesso: "Le partecipazioni dei soci di
minoranza non potranno essere vendute ad un prezzo inferiore al valore delle medesime determinato
alla stregua dei criteri previsti per il caso di esercizio del diritto di recesso, ai sensi dell'art. 2473 del
codice civile". [nota bibliografica a cura di FEDERICO MOTTOLA LUCANO]
È legittima la clausola statutaria, tipicamente prevista in caso di suddivisione del capitale sociale tra due soli soci in misura paritetica o in presenza di due soci di controllo paritetico, che attribuisca ai soci - al ricorrere di determinate situazioni di stallo decisionale nell'organo amministrativo e/o in assemblea - la facoltà di attivare una procedura in forza della quale ciascun socio (o uno di essi, a seconda delle circostanze) ha diritto di determinare il prezzo per il trasferimento delle reciproche partecipazioni paritetiche, attribuendo così all'altro socio la scelta tra (i) vendere la propria partecipazione al socio che ha determinato il prezzo, oppure (ii) acquistare la partecipazione di quest'ultimo al medesimo prezzo (c.d. clausola della «roulette russa» o del «cowboy»). La legittimità della clausola - pur non richiedendo necessariamente l'espresso richiamo del criterio legale di determinazione del valore delle partecipazioni stabilito per il caso di recesso, ai sensi dell'art. 2437-ter, comma 2, c.c. o dell'art. 2473, comma 3, c.c. - è da intendersi subordinata, al pari di quanto già affermato nella massima 88 per il caso delle clausole di «drag along», alla sua compatibilità con il principio di equa valorizzazione della partecipazione obbligatoriamente dismessa. Il diritto di attivare la procedura della clausola della «roulette russa» o del «cowboy» può essere attribuito genericamente dallo statuto a qualsiasi socio, eventualmente in dipendenza di una determinata soglia di partecipazione o di determinati presupposti, così come può consistere in un «diritto diverso» che connota (da solo o con altri diritti diversi) una categoria di azioni ai sensi dell'art. 2348 c.c. (o una categoria di quote di s.r.l. PMI ai sensi dell'art. 26, comma 2, d.l. 179/2012) oppure in un «diritto particolare» attribuito uti singuli a uno o più soci specificamente individuati dallo statuto ai sensi dell'art. 2468, comma 3, c.c. Oltre alla c.d. clausola della «roulette russa» o del «cowboy», in senso stretto, come sopra descritta, i medesimi principi trovano applicazione nelle ulteriori possibili varianti di clausole statutarie simili, la cui attivazione sia prevista anche in ipotesi diverse dallo stallo decisionale, dovendosi ritenere che l'autonomia statutaria sia al riguardo libera di determinare (i) i presupposti che consentono di attivare la procedura; (ii) le modalità con cui deve essere attivata ed eseguita la procedura; nonché (iii) il numero di "offerte" che comportano il diritto di riscatto e/o di acquisto.
1. - La legittimità della c.d. clausola della «roulette russa» o del «cowboy», che dir si voglia, non pone in sé e per sé particolari dubbi. Essa si colloca nel novero, ormai comunemente ritenuto ammissibile, di clausole statutarie che impongono ai soci, al verificarsi di determinate circostanze, diritti e obblighi di trasferire le proprie partecipazioni sociali ad altri soci, alla società stessa o addirittura a terzi. Né è a dirsi che essa possa ragionevolmente porsi in violazione del divieto del patto leonino ai sensi dell'art. 2265 c.c., in quanto la sua concreta 2 modalità di funzionamento non pare atta, in alcun modo, a realizzare il risultato che tale norma intende impedire (ossia l'esclusione di uno o più soci «da ogni partecipazione agli utili o alle perdite»). Il punto meritevole di attenzione, sul piano del vaglio di legittimità della clausola in parola, sta invero nella necessità o meno che essa rispetti il principio di equa valorizzazione delle azioni o quote in caso di exit "forzato", rinvenibile sia nelle norme in tema di recesso legale (artt. 2437-ter e 2473 c.c.) sia in quelle di riscatto convenzionale (art. 2437-sexies c.c.) e di esclusione (art. 2473-bis c.c.). Il tema si pone in questa sede con esclusivo riferimento all'ipotesi nella quale la clausola sia contenuta, non già in un patto parasociale - là dove non sussistono limiti normativi espressi alla libertà negoziale delle parti di programmare le condizioni economiche di un contratto di scambio che vincola solo le parti stesse - bensì in uno statuto di s.p.a. o di s.r.l. Il problema si incentra quindi sulla applicabilità, diretta o analogica, del precetto contenuto nell'art. 2437-sexies c.c., il quale rinvia "in quanto compatibili" alle disposizioni degli articoli 2437-ter e 2437-quater c.c. allorché lo statuto preveda un potere dei soci o della società di riscattare le azioni o alcune categorie di azioni. L'applicabilità diretta della norma stabilita per il caso di riscatto si avrebbe senza dubbio qualora la clausola della «roulette russa» o del «cowboy» fosse concretamente configurata come clausola che attribuisce al "vincitore" della roulette (o del "duello") un vero e proprio potere di riscatto nei confronti della partecipazione del socio "perdente", il quale verserebbe dunque in una situazione di soggezione di fronte a tale potere. Sebbene nulla impedisca di elaborare in tal modo la clausola della «roulette russa» o del «cowboy» - al pari di quanto talvolta avviene per le clausole di drag along - è tuttavia più probabile (e più frequente nella prassi) che le une e le altre siano invero configurate come clausole che, all'esito delle rispettive procedure, attribuiscono alle rispettive parti un diritto di pretendere il trasferimento dell'altrui partecipazione, da un lato, e un obbligo ad effettuare il trasferimento, dall'altro. Alla relazione tra potere e soggezione (tipica del riscatto) si sostituisce in altre parole la relazione tra diritto di credito e obbligo (tipica del rapporto obbligatorio). In questa seconda e più frequente ipotesi, diversi motivi inducono comunque a ribadire l'applicabilità analogica della regola dettata per il caso di riscatto, che rappresenta una delle norme da cui può essere tratto il c.d. principio di equa valorizzazione delle partecipazioni sociali in tutti i casi di exit forzato, sia esso dipendente da una "reazione" della minoranza in caso di modificazioni radicali del contratto sociale, come avviene in tutte le ipotesi in cui si realizza una causa legale di recesso (art. 2437 c.c.), oppure da una situazione di "soggezione" in cui versano alcuni soci di fronte a un potere di riscatto (art. 2437-sexies c.c.) oppure di fronte a un potere di squeeze out in seguito a un'offerta pubblica di acquisto totalitaria (art. 111 TUF). A ben vedere, del resto, la necessità di riconoscere al socio uscente una equa valorizzazione delle proprie azioni al momento in cui si verifica l'exit prescinde dalle finalità e dalle motivazioni per le quali la legge o lo statuto disciplinano le diverse ipotesi di exit forzato. E di conseguenza non risulterebbe coerente affermare l'applicabilità del principio di equa valorizzazione in un caso (ad esempio in presenza della clausola di drag along) e non in un altro (ad esempio in presenza della clausola della «roulette russa» o del «cowboy» con finalità di antistallo), per il solo motivo che le finalità perseguite sono differenti. Ciò che rileva, sulla base dell'insieme delle norme qui considerate, è l'effetto ultimo di queste clausole, che in ogni caso pongono uno o più soci nella condizione di essere costretti a dismettere la propria partecipazione (ed eventualmente a perdere la loro qualità di soci della società). In altre parole, si deve 3 ritenere che l'autonomia statutaria incontri a tal riguardo un limite, consistente nella necessità di garantire al socio uscente una equa valorizzazione, alla stregua delle norme stabilite per il caso di recesso legale, pur negli ampi confini in cui esse siano suscettibili di essere derogate dall'autonomia statutaria stessa. Né pare che il meccanismo della facoltà alternativa concessa al socio che "subisce" il primo "attacco" in forza della clausola della «roulette russa» o del «cowboy» - in base al quale può scegliere se comprare o vendere, allo stesso prezzo - sia ragione sufficiente per disattivare la regola di tutela dell'equa valorizzazione, poc'anzi esaminata. Una simile facoltà alternativa è stata oggetto di ampio esame nell'ambito della clausola di drag along, allorché essa sia accompagnata (come di norma avviene) dalla clausola di prelazione, di guisa che il socio "trascinante", prima di poter esercitare il proprio diritto di trascinamento, deve necessariamente offrire in prelazione ai soci "trascinati" le proprie partecipazioni a un prezzo proporzionale a quello offerto dal terzo. È vero che queste combinazioni di reciproci diritti rendono di fatto meno probabile che il prezzo stabilito nell'esercizio di una clausola di drag along o di una clausola della «roulette russa» o del «cowboy» sia vile o iniquo. Ciò nonostante, la tutela offerta dalla legge in tutti i casi di exit forzato è stata apprestata con modalità tendenzialmente oggettive e inderogabili, da ritenersi applicabili a prescindere dalla presenza di analoghe tutele convenzionali, che verrebbero quindi ad aggiungersi ma giammai a sostituirsi a quella legale. Neppure coglierebbe nel segno, infine, l'ulteriore possibile argomentazione volta a negare l'applicabilità del principio di equa valorizzazione, basata sulla inadeguatezza del criterio legale di valorizzazione delle azioni previsto in caso di recesso (art. 2437-ter c.c.) qualora si tratti di partecipazioni sociali interessate da una situazione di stallo decisionale. Dire che in tali circostanze occorrerebbe prendere a riferimento il valore che i soci otterrebbero in sede di liquidazione e non già quello relativo alla liquidazione del socio recedente, infatti, significa semplicemente affermare (giustamente) che l'applicazione del criterio legale di valorizzazione delle azioni deve tener conto della situazione in cui versa la società, ivi compreso lo stato di "stallo" e l'eventuale prospettiva di liquidazione che ne potrebbe conseguire. Il che non impedisce di applicare comunque i criteri di valutazione previsti dalla legge (o quelli previsti ad hoc dallo statuto, nei limiti di deroga dei criteri legali), ben potendosi ipotizzare, anche in fase di liquidazione, l'utilizzo di tutti i criteri previsti dall'art. 2437-ter, comma 2, c.c.: tanto quello basato sulla consistenza patrimoniale della società, quanto quelli basati sulle prospettive reddituali del patrimonio sociale (che non necessariamente deve essere dissolto, bensì potrebbe essere alienato in blocco, senza interruzione dell'attività d'impresa) e sul valore di mercato delle azioni, che potrebbero a loro volta essere considerate quali oggetto di un'alienazione totalitaria a soggetti terzi. 2. - Affermata e ribadita la necessità che qualsiasi clausola statutaria comportante un exit forzato sia rispettosa del principio di equa valorizzazione, occorre invero precisare cosa comporti in concreto tale principio e in quali casi si debba invece ritenere violata la regola imperativa imposta dall'art. 2437-sexies c.c. (sia essa applicabile in via diretta o analogica), con conseguente invalidità della relativa clausola statutaria. Può essere utile riepilogare come si siano succeduti, da questo punto di vista, alcuni contributi interpretativi e giurisprudenziali. Si può anzitutto ricordare che con la massima n. 88 di questa commissione, in data 22 novembre 2005, si affermava genericamente che "queste clausole, (...) ove prevedano l'obbligo di vendita, devono essere compatibili con il principio di 4 una equa valorizzazione della partecipazione obbligatoriamente dismessa", senza ritenere necessario, ai fini della legittimità della clausola, l'espresso richiamo al criterio di valutazione legale stabilito per il caso di recesso (artt. 2437-ter e 2473 c.c.). In seguito, una ben nota ordinanza del Tribunale di Milano, in sede cautelare, in data 31 marzo 2008, espressamente riferendosi al principio sostenuto dalla citata massima n. 88, compiva un passo ulteriore, in quanto, oltre ad affermare la sussistenza di siffatta regola, sanciva la nullità delle clausole di drag along che non imponessero espressamente il rispetto dei criteri di valutazione stabiliti dalla legge per il caso di recesso. In via prudenziale, la prassi societaria successiva ha seguito nella gran parte dei casi questa indicazione, sebbene un importante lodo arbitrale, a conclusione proprio della medesima controversia (in data 29 luglio 2008), avesse accolto una soluzione diversa, che per un verso sottolineava la differenza tra la clausola di drag along e quella di riscatto, e per altro verso limitava l'eventuale invalidità della clausola di drag along ai casi in cui essa conducesse, quasi necessariamente, a una valorizzazione iniqua del socio uscente. Ebbene, come si afferma nella presente massima, non pare strettamente necessario, ai fini della validità della clausola, che essa contenga l'espresso richiamo del criterio legale di determinazione del valore delle partecipazioni stabilito per il caso di recesso (o comunque di un criterio di valutazione stabilito ad hoc dallo statuto, nei limiti di deroga del criterio legale), pur essendo tale espresso richiamo opportuno sul piano della tecnica redazionale dello statuto, anche ai fini della massima trasparenza e chiarezza delle regole statutarie. Si deve invero ritenere sufficiente che la clausola sia comunque priva di criteri, regole o meccanismi che portino necessariamente a una valorizzazione iniqua o che comunque impediscano al socio oblato il diritto di ottenere un corrispettivo non inferiore a quello determinabile sulla base del criterio stabilito dalla legge per il caso di recesso o comunque sulla base di un criterio di valutazione stabilito ad hoc dallo statuto, nei limiti di deroga del criterio legale. Si consideri infatti che il precetto di cui si sostiene l'applicabilità analogica o diretta alle clausole di drag along e alle clausole della «roulette russa» o del «cowboy» (ossia il rinvio dettato dall'art. 2437-sexies c.c. alle norme sulla liquidazione delle azioni in caso di recesso, in quanto compatibili) costituisce una norma inderogabile che, come tale, trova applicazione anche qualora non sia espressamente richiamata, senza che ciò causi alcuna invalidità della clausola stessa. Quest'ultima sarà invero invalida (o eventualmente invalida in via parziale) allorché escluda espressamente l'applicabilità delle norme sulla liquidazione delle azioni in caso di recesso oppure contenga disposizioni che si pongano in contrasto con esse. Al contrario, una clausola statutaria di drag along e della «roulette russa» o del «cowboy » che non escluda, non deroghi, non neghi o non impedisca l'applicazione del rinvio ai criteri legali sulla valorizzazione delle partecipazioni sociali in caso di recesso (o preveda criteri statutari ad hoc per la liquidazione delle partecipazioni, che non eccedano i limiti di deroga dei criteri legali) non può ritenersi invalida, posto che tale applicazione avviene comunque in via automatica stante la natura imperativa della norma che la prevede. Ed infatti, pur in mancanza di espresso richiamo alle norme sul recesso, si deve ritenere che non venga per ciò solo meno, per il socio che "subisce" la clausola della «roulette russa» o del «cowboy», il diritto di ottenere, anche giudizialmente se del caso, un corrispettivo che sia almeno pari a quanto risultante dall'applicazione dei criteri legali di valutazione previsti per il caso di recesso o almeno pari a quanto risultante dai criteri di valutazione previsti dallo statuto nei limiti di derogabilità consentiti dagli artt. 2437-ter, comma 4, e 2473, comma 3, c.c. Le modalità e il momento in cui tale tutela può essere concretamente attivata dal socio oblato dipendono inevitabilmente 5 dalla configurazione della clausola della «roulette russa» o del «cowboy», nonché dalla qualificazione dei diritti da essa derivanti e dei relativi termini di esercizio. In conclusione, l'autonomia statutaria incontra sì il limite del principio di equa valorizzazione, ma mantiene un ampio spettro di possibili varianti nel configurare il contenuto concreto della clausola della «roulette russa» o del «cowboy», anche sotto il profilo della valorizzazione delle azioni oggetto di trasferimento coattivo. La clausola può anzitutto prevedere espressamente che il socio oblato abbia comunque il diritto di vedersi riconosciuto un valore che non sia inferiore al criterio legale di liquidazione delle azioni disposto dalla legge in caso di recesso (artt. 2437-ter e 2473 c.c.). La clausola può d'altro canto omettere qualsiasi previsione espressa in tema di "limite minimo" di liquidazione delle azioni del socio uscente, dovendosi in tal caso ritenere che trovi applicazione, diretta o analogica a seconda dei casi, il medesimo limite ora ricordato. La clausola può altresì disciplinare espressamente il limite minimo al quale il socio uscente ha diritto di vedersi liquidate le proprie partecipazioni, adottando criteri in deroga a quelli previsti dalla legge, nei limiti in cui ciò deve ritenersi comunque consentito, eventualmente tenendo conto delle caratteristiche della società e della situazione in cui essa può versare in dipendenza degli eventi che hanno originato l'attivarsi della clausola stessa (specie se si tratti di stallo decisionale e di conseguente prospettiva liquidatoria). Né può infine escludersi che lo stesso criterio di compatibilità al quale è subordinato il rinvio delle norme dettate in tema di recesso legale, per i casi di riscatto (ai sensi dell'art. 2437-sexies c.c.) e per i casi ad esso assimilabili, non possa condurre a una diversa valutazione, caso per caso, circa la stessa applicabilità del limite minimo derivante dalla disciplina del recesso, a ragione dei presupposti della clausola di anti-stallo, delle condizioni in cui essa possa essere attivata, dell'attività o della durata della società o anche delle caratteristiche della compagine sociale. 3. - La massima si sofferma quindi sulle modalità con cui può essere attribuito il diritto di "attivare" la clausola della «roulette russa» o del «cowboy». Da questo punto di vista, si possono immaginare, sia nella s.p.a. che nella s.r.l., due principali ipotesi: (i) per un verso, il diritto potrebbe essere attribuito con una disposizione applicabile in via generale a qualsiasi azione e a qualsiasi socio, subordinatamente al possesso di una determinata percentuale del capitale sociale (si pensi ad esempio al caso di una società posseduta pariteticamente da due soci, il cui statuto disponga che qualsiasi socio che detenga almeno la metà del capitale sociale abbia il diritto di determinare il prezzo per l'acquisto della o delle partecipazioni del o dei soci che detengono la restante metà del capitale sociale); (ii) per altro verso, il diritto potrebbe essere attribuito come diritto particolare (nelle s.r.l.) o come diritto di categoria (nelle s.p.a. e nelle s.r.l. PMI), nei confronti di altri determinati soci (nelle s.r.l.) o delle azioni di altre determinate categorie (nelle s.p.a. e nelle s.r.l. PMI): si pensi ad esempio al caso in cui il socio X, detentore del 40 per cento del capitale di una s.r.l. abbia il diritto particolare ai sensi dell'art. 2468, comma 3, c.c., di determinare il prezzo per l'acquisto della partecipazione del socio Y, detentore di un'altra partecipazione del 40 per cento del capitale sociale, il quale avrà a sua volta il diritto particolare, sempre ai sensi dell'art. 2468, comma 3, c.c., di scegliere se vendere o acquistare al medesimo prezzo. Alle varianti concernenti l'attribuzione del diritto di attivare la clausola si possono in realtà aggiungere ulteriori molteplici differenziazioni, che riguardano anzitutto l'individuazione delle situazioni che consentono il funzionamento della clausola, anche al di là delle ipotesi di stallo decisionale, ma che possono concernere anche le modalità di funzionamento del 6 meccanismo che conduce al reciproco diritto-obbligo di trasferire la partecipazione, sino a poter configurare una sorta di procedura di asta competitiva per la determinazione del maggior prezzo a cui una delle parti è disposta ad acquistare le partecipazioni dell'altra o delle altre parti.
Sulla meritevolezza e sulla legittimità della clausola di "roulette russa" in giurisprudenza si segnala la sentenza del Trib. Roma 19 ottobre 2017, n. 19708 (pubblicata, inter alia, in Le Società, 2018, 434 s., con commento di P. DIVIZIA, Patto parasociale di russian roulette; in Notariato, 2018, 301 s. con commento di E. MAZZOLETTI, Valida la "russian roulette clause", in Giurisprudenza Italiana, 2018, 1136 e s., con commento di M. TABELLINI, La clausola parasociale della roulette russa al vaglio della giurisprudenza; in CNN Notizie del 21 febbraio 2018, con commento a cura di A. RUOTOLO e D. BOGGIALI). La sentenza del Tribunale di Roma si esprime in senso negativo in ordine alla necessità di una "equa valorizzazione" della partecipazione, dismessa per effetto della clausola, rigidamente parametrata al valore di recesso determinabile ex art. 2437-ter c.c: "il Collegio evidenzia come, anche a volere ammettere l'esistenza di un principio generale che assicuri l'equa valorizzazione della partecipazione del socio uscente dalla compagine sociale, il richiamo all'art. 2437 ter c.c. quale parametro di riferimento per la determinazione di un valore "equo" di quella partecipazione non appare comunque appropriato". Sul punto della determinazione del valore di liquidazione in caso di dismissione forzata, in particolare, va richiamata l'ampia discussione dottrinale e giurisprudenziale sorta in merito alle clausole di trascinamento (c.d. drag along), in quanto le considerazioni svolte in materia possono qui essere riproposte, mutatis mutandis. In particolare, tra coloro che ritengono necessaria una valorizzazione in misura pari al valore spettante in caso di recesso, si segnalano: in giurisprudenza, Trib. Milano, Ord. 31 marzo 2008 (in sede cautelare), in (ex multis) Le Società, 2008, 1373 ss., con nota di C. DI BITONTO, Clausola statutaria di c.d. drag along: chi era costei?; in dottrina, da ultimo, G. SBISÀ, Dialogo con la giurisprudenza sulle clausole statutarie di trascinamento (drag-along) in Contratto e Impresa, 2015, 635 ss. e precedentemente, inter alia: L. FABBRINI, Validità delle clausole di drag-along, in Giur. comm., 2009, II, 134 ss., il quale tuttavia avanza dei dubbi sulla possibilità di prevedere un diverso floor minimo per garantire adeguatamente un ritorno economico dell'investimento. Nella prassi notarile, si segnalano l'orientamento n. 7 in materia societaria del Consiglio Notarile di Roma, inedito, Clausole di co-vendita e di trascinamento: tipologia e limiti di validità, nonché l'orientamento H.I.19 e I.I.25 del Comitato Triveneto dei Notai in materia di atti societari, in Orientamenti del Comitato Triveneto dei Notai in materia di atti societari, Wolters Kluwer, 2017. Tra coloro che invece non ritengono necessario alcun floor minimo di valorizzazione, si segnalano: in dottrina, pur senza pretesa di completezza, N. DE LUCA, Validità delle clausole di trascinamento ("Drag-along"), in Banca, borsa e tit. cred., 2009, I, 174 ss. (il quale sostiene che la presenza di un diritto di prelazione a favore del socio che potrebbe subire il trascinamento sia una tutela sufficiente, idonea a rendere non necessaria l'equa valorizzazione della partecipazione ); C.F. GIAMPAOLINO, Clausola di co-vendita (drag-along) ed "equa" valorizzazione dell'azione, in Banca, borsa e tit. cred., 2009, 523 ss.; E. MALIMPENSA, L'obbligo di co-vendita statutario (dragalong): il socio obbligato ha davvero bisogno di tutela? in RDS, 2010, 375 ss.; L. ROSSANO, La natura e la validità della clausola di drag along, in Riv. dir. comm., 2010, 124 ss. In una posizione intermedia, volta ad ammettere la necessaria equa valorizzazione, seppur non esattamente coincidente con il valore di recesso si ricorda la massima n. 88 di questa Commissione, Clausole statutarie disciplinanti il diritto e l'obbligo di "covendita" delle partecipazioni, come esposto in motivazione del presente orientamento. Nello stesso senso P. DIVIZIA, Le clausole di tag e drag along, IPSOA, 2013, 231 e ss, A. STABILINI - N. TRAPANI, Clausole di drag along e limiti all'autonomia privata nelle società chiuse, in Riv. dir. comm., 2010, 954 ss., e G. A. RESCIO, Regolamentazione statutaria dell'investimento azionario: unanimità o maggioranza nell'introduzione della clausola di dragalong, nota a Trib. Milano 25 marzo 20177, in Giur. Comm. 2012,1065 e ss. 7 Resta da segnalare sul punto, infine, che l'art. 9.1.2 dello statuto modello per le start-up innovative costituite digitalmente (G.U. n. 56 del 8 marzo 2016, reperibile - tra l'altro - al seguente indirizzo: https://bit.ly/2vBtlHi), prevede il necessario rispetto di una valorizzazione almeno pari a quella determinata in base alle regole dettate dal codice civile per il recesso: "Le partecipazioni dei soci di minoranza non potranno essere vendute ad un prezzo inferiore al valore delle medesime determinato alla stregua dei criteri previsti per il caso di esercizio del diritto di recesso, ai sensi dell'art. 2473 del codice civile". [nota bibliografica a cura di FEDERICO MOTTOLA LUCANO]