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Timestamp: 2018-08-16 07:51:21
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EL PRECIO OFRECIDO EN LA OFERTA DE EXCLUSION :
UNA APROXIMACION COMPARATISTA FRANCO ESPAÑOLA
Se denomina en España oferta de exclusión, la oferta debida como consecuencia de la exclusión de la negociación de los valores de la sociedad afectada. La figura francesa de la oferta pública de retrait (OPR) en caso de detención por un accionista 1 de al menos el 95% de los derechos de voto es cercana, aunque sin embargo bastante diferente, tanto por su concepción como por sus aspectos técnicos.2
Compararemos ambas instituciones (1.) antes de averiguar las condiciones en las que derogan al principio de libre determinación del precio por el oferente (2.).
1.1. Caracteres opuestos
Sobre tres temas propios a caracterizar la institución estudiada, el trato se revela distinto según los Derechos: ¿hay lugar para la oferta voluntaria o todo resulta lo propio de la oferta obligatoria? (a.); ¿resulta necesariamente vinculada la oferta a la exclusión de la negociación del valor afectado? (b.); ¿los accionistas minoritarios destinatarios de la oferta permanecen libres de rechazarla y seguir siendo accionista? (c.).
Por una parte, la OPR por ostentar al menos un 95% de los derechos de voto puede ser una oferta voluntaria cuando se realiza a iniciativa del propio socio mayoritario.
Por otra parte, cuando es obligatoria, se efectúa a solicitud de los socios minoritarios, no pudiendo ser el resultado de una decisión adoptada de oficio por el CMF.
Cierto que nada prohibe, en España, a quien ostente el 95% de los derechos de voto (aunque no lo mientan las normas) ofrecer espontáneamente la adquisición de los valores de la sociedad que quedaran en circulación.
Mas ésto lo realizaría según las condiciones de procedimiento y de precio de Derecho común de las ofertas públicas, al no aplicarse entonces el estatuto particular de las ofertas de exclusión. Este estatuto es propio a la oferta obligatoria del artículo 7 del Real Decreto.
Pero el retrait obligatorio forma cuerpo con la oferta pública de retrait: solamente puede tener lugar con posterioridad a un procedimiento clásico de retrait, ya por haber anunciado el oferente, con ocasión de la presentación del proyecto de oferta, que se reservaba la facultad de solicitar el retrait obligatorio una vez terminada la oferta; o por haber solicitado, de entrada, que se efectuara el retrait obligatorio desde el momento del cierre de la oferta pública de retrait. 7
La disposición produjo gran alboroto. Se habló de squeeze out a la francesa 8 , de expropiación por causa de utilidad privada 9 , y se invocaron el Derecho Constitucional y los Derechos Humanos.
Pero la Cour d'appel de París se pronuncia sobre la violación alegada del artículo primero del primer protocolo adicional al Convenio Europeo de los Derechos Humanos, anteriormente evocado. Invocando el orden social y económico, la Cour d'appel rechaza el argumento juzgando que el retrait obligatorio responde a la utilidad pública incluso cuando la colectividad en su globalidad no se sirviera, ni se beneficiara por sí mismo del bien transferido. Y volvemos a encontrar este argumento en el recurso de casación, confirmando la Cour de cassation, la Sentencia de la Cour d'appel de París.14
El considerando podría fácilmente haber sido transpuesto al control de constitucionalidad, de haber sido adoptado por el Consejo Constitucional. Los constitucionalistas dirían los desvíos que podría autorizar.
Considerar la oferta obligatoria de exclusión como una suerte de sanción de la modificación unilateral del contrato de inversión 15 por el emisor 16, podría explicar la timidez del legislador español en sus intervenciones. En efecto, caso de ajustarnos a la norma, la oferta de exclusión únicamente puede imponerse cuando la exclusión resulte de un acuerdo de la propia sociedad, y no cuando sea instada de oficio por la CNMV en base al artículo 34 de la LMV y 12-2 e) del Real Decreto 726/1989, de 23 de junio de 1989. 17
El artículo 7 del Real Decreto 1.197/1991 de 26 de julio, al igual que el 34 de la Ley sobre el Mercado de Valores, solamente evocan, en efecto, el supuesto en que una sociedad acuerda su exclusión de la cotización.
En Francia, el criterio de la situación paradójica evocada, se localiza río arriba: es la estrechez del mercado. Basta con que los minoritarios representen menos del 5% de los derechos de voto, independientemente de cualquier veleidad sobre la exclusión de la negociación.
Ya que hemos situado el criterio río arriba, la técnica elaborada no va unida a la exclusión de la negociación. Por este motivo pudo observarse 18 que después de operaciones financieras, sociedades cotizadas ya no reunían los criterios para seguir admitidas a negociación, escapando, por consiguiente, a los procedimientos de retrait que se les hubieran podido imponer a petición de los minoritarios.
Los antiguos artículos 5-5-2 y 5-5-3 derivados de la reforma del Reglamento General del Consejo de 9 de julio de 1994, aplicaron en adelante el procedimiento de retrait a las sociedades del hors cote 19 cuando sus valores habían sido anteriormente cotizados, aunque únicamente en los supuestos de retrait por ostentarse al menos el 95% de los derechos de voto. En estos mismos supuestos, los nuevos artículos 5-6-1 a 5-6-4 aplican ya la normativa sobre ofertas de retrait a cualquier sociedad cuyos valores han dejado de negociarse en mercados de valores. 20
En ambos casos, se impone una evidencia: el mercado es incapaz de asegurar el justo precio; por lo que, inmediatamente, el intervencionismo vuelve a encontrar sus derechos. 21
Esta presunta capacidad del mercado para asegurar el justo precio 22 , consubstancial a la libertad de determinación del precio de la oferta, desaparece sin duda como consecuencia de la estrechez del mercado, pero, sobretodo, porque, por naturaleza, la oferta de exclusión o de retrait excluye la oferta competidora.23
2. LAS INCIDENCIAS SOBRE LA DETERMINACION DEL PRECIO DE OFERTA
Sin embargo, los criterios para la determinación del precio impuestos al oferente por el artículo 7 del RD en el caso de oferta de exclusión habían sido enunciados de manera expresa, mientras que el Derecho francés deberá esperar a la Ley de 31 de diciembre de 1993, sobre el retrait obligatorio, para que las normas se refieran a criterios objetivos precisos, que deben ser tenidos en cuenta en la materia.24
La Ley española sobre el Mercado de Valores de 28 de julio de 1988 incluye un capítulo especialmente consagrado a las ofertas públicas de adquisición y de venta de valores, compuesto por dos artículos, 60 y 61, constitutivos del marco legislativo en el que se inscribe toda la normativa de las ofertas públicas, a excepción de... las ofertas de exclusión. Estas encuentran su fundamento en la Ley (art. 34), en el capítulo primero "disposiciones generales" del título IV consagrado a los mercados secundarios oficiales de valores.
El segundo apartado del artículo 34 exige que la oferta se haga al precio mínimo que reglamentariamente se establezca. Consiguientemente, el Gobierno quedaba obligado a fijar estos criterios en el Decreto de aplicación, lo que dió origen al artículo 7-3, apartado 3 del RD. 25
La institución del retrait obligatorio francés, introducirá en la Ley, y después en el Reglamento, disposiciones análogas a las del artículo 7 del RD español, en cuanto que ya precisarán los criterios a tomar en cuenta, y exigiendo la ponderación entre ellos, adaptada a cada situación concreta.26
El artículo 33-4° de la Ley n° 96-597, de 2 de julio de 1996 27 , otorga al Consejo misión para determinar en su Reglamento General, las condiciones en las que, al final de un procedimiento de oferta o de solicitud de retrait, los valores no presentados por los accionistas minoritarios, cuando no representen más del 5% del capital o de los derechos de voto, se transferirán a los accionistas mayoritarios a petición suya, con indemnización de sus tenedores. El precepto añade que la valoración de los valores, realizada según métodos objetivos practicados en caso de cesión de activos, toma en cuenta, según una ponderación apropiada a cada caso, el valor de los activos, los beneficios realizados, el valor bursátil, la existencia de filiales y las perspectivas de actividad. La indemnización ha de ser igual, por título, al resultado de la valoración precitada o, si es más elevado, al precio propuesto con ocasión de la oferta o la solicitud de retrait.
Estos criterios, no ya de precio, sino de evaluación, los recoge el artículo 5-7-1 del RGCMF, relativo al retrait obligatorio. Pero si leemos bien el precepto 28 , y aunque la palabra "evaluación" haya sido sacada de los propios términos de la Ley, el artículo 5-7-1 los aplica al precio de la oferta de retrait previa al retrait obligatorio. 29
La Ley, no sólo no exigía tanto, sino que, además, preveía implícitamente que un precio inferior a esta valoración pudiera proponerse en la oferta previa de retrait. El artículo 6 bis de la ley de 22 de enero de 1988 imponía que esta indemnización fuera igual al importe más elevado entre el precio propuesto con ocasión de la oferta o la solicitud de retrait y la valoración precitada. El precepto actualmente vigente también dice que la indemnización es igual, por título, al resultado de la valoración precitada o, si es más elevado, al precio propuesto con ocasión de la oferta o la solicitud de retrait.
El artículo 5-7-2 apartado 2 del RGCMF únicamente parece seguir esta regla al dictar que este precio (el propuesto como indemnización) 30 será cuando menos igual al precio de la oferta pública de retrait, siendo superior cuando acontecimientos susceptibles de influir sobre el valor de los valores afectados acaecen después de la autorización de la oferta pública de retrait.31
En realidad, el mecanismo es inverso al contemplado por la Ley. Es el precio de la oferta el que se eleva al nivel del "precio" del retrait obligatorio, al no poder ser ya superior, salvo advenimiento, bastante improblable 32 , de nuevos acontecimientos que modifiquen el valor de los valores.
Bien sabido es que los tiempos que corren ya no van en el sentido de la auto-regulación desprovista de base legal, y por muy sutiles que sean los matices que aparecen entre las disposiciones de la Ley y las del Reglamento, no dejan de resultar, sin embargo, contradictorios. En efecto, el artículo 33-4° de la Ley, al admitir, a valor igual de los valores, precios diferentes entre la oferta de retrait y el retrait obligatorio, consagra ipso facto la libertad del oferente de no determinar "el precio" ofrecido por aquélla, en función de los criterios elegidos para valorar "la indemnización de evicción" de éste, lo que, sin embargo, se le exige por el artículo 5-7-1 del Reglamento.
Y por el contrario, el Reglamento no saca todas las consecuencias del intervencionismo deseado por el legislador, al autorizar únicamente el retrait obligatorio después de una oferta pública de retrait realizada en aplicación de los artículos 5-6-1 ó 5-6-4 del RGCMF, es decir, caso de ostentar el mayoritario al menos el 95% de los derechos de voto.
Ciertos autores 33 resaltan que la Ley de 31 de diciembre de 1993 ha limitado la posibilidad de iniciar el procedimiento de retrait obligatorio a los supuestos en los que los accionistas minoritarios no representan más del 5% del capital o derechos de voto 34, interrogándose si debemos deducir de ello que no podrá efectuarse ninguna solicitud de retrait cuando después de una oferta pública de retrait (diferente de las previstas en caso de ostentar al menos el 95% de los derechos de voto), los accionistas mayoritarios detentan más del 95% de los derechos de voto.
No creemos, sin embargo, que tal sea el sentido de la Ley, ya que el artículo 33 precisa que tras un procedimiento de oferta o de solicitud de retrait, los valores no presentados por los accionistas minoritarios, cuando no representen más del 5% del capital o de los derechos de voto, se transferirán a los accionistas mayoritarios. Las palabras "cuando no representen más del 5%", al hacer referencia al remanente existente después del cierre de la oferta pública de retrait, presuponen necesariamente que también están afectadas las ofertas públicas de retrait realizadas por controladores que no detentan ex ante al menos el 95%.35
2.2. La disolución de la especificidad
¿Que se pretendiese efectuar una diferencia entre "precio" en las ofertas, e "indemnización" 41 en el retrait obligatorio, teniendo que ser el primero solamente "aceptable" 42 , mientras que el segundo debería ser "equitativo"?43
La Cour d'appel de París responde que la calificación de "indemnización" dada por el legislador a la contraprestación del valor 44 de la acción objeto de un retrait obligatorio, no tiene, en lo que se refiere al modo de valoración, el alcance que le atribuyen los demandantes. Y, aunque esta fórmula no venga recogida en la Sentencia de la Cour de cassation, la denegación del recurso de casación la legitima.
¿Es que se pretenderá distinguir entre el método llamado "multicriterios", despejado por la jurisprudencia en materia de ofertas 45 , y el método que conduce a la determinación de una indemnización equitativa exigida en el retrait obligatorio?
La Cour d'appel, confirmada por la Cour de cassation, responde que para llegar a la determinación de una indemnización equitativa el método debe, al igual que en materia de retrait 46 , tener en cuenta criterios conocidos, objetivos, empleados de manera homogénea y adaptados a cada caso.
La Cour d'appel, que dispone de un precepto muy preciso sobre el método de valoración de la indemnización de retrait obligatorio, emplea, para abolir la distinción apuntada, las mismas fórmulas que había forjado años atrás para los procedimientos de oferta, con anterioridad incluso a la institución del retrait obligatorio.47
¿Llegará a considerarse entonces que son los propios criterios los que pueden variar de la oferta pública al retrait obligatorio?
Esta idea no gozará de mejor acogida al observar la Cour d'appel, confirmada por la Cour de cassation, que el artículo 6 bis de la Ley de 22 de enero de 1988 48 no dice "fundada" sobre los criterios enunciados, sino "teniéndoles en cuenta". Juzga, por vía de consecuencia, que, a la vez, pueden descartarse algunos de estos criterios 49 , y... añadir otros.50
Finalmente, la ponderación entre los criterios retenidos se efectuaba igualmente con anterioridad en las ofertas públicas, incluso si, contrariamente a los preceptos relativos al retrait obligatorio, el antiguo artículo 5-2-7 del RGCMF (como tampoco el vigente 5-1-9) no hacía alusión alguna a la ponderación entre criterios. Esta resultaba de la interpretación del CBV 51 y de la Cour d'appel de París.52
Al parecer, este principio de ponderación se ha añadido por la jurisprudencia para tener en cuenta las decisiones adoptadas por el Consejo Constitucional de 25 y 26 de junio de 1986 53 , con ocasión de las privatizaciones. Igualmente encontramos estos términos, tanto en la Ley de 6 de agosto de 1986, sobre las privatizaciones, como en la de 31 de diciembre de 1993, sobre el retrait obligatorio. 54
Resumiendo, precio de oferta e indemnización de retrait forzoso son las mismas nociones, que, cualquiera que sea el procedimiento de OPA, OPE u OPR, obedecen a las mismas normas sobre métodos y criterios de determinación.55
1 En realidad, ya una persona sola, ya un grupo de personas actuando de manera concertada.
7 Vid. A. VIANDIER, Chronique Droit de la bourse, JCP ed. E., 1994, I, 399, pág. 508: "el retrait forzoso no es un procedimiento autónomo, sino accesorio de una oferta pública de retrait presentada en las condiciones de los arts. 5-5-2 ó 5-5-3 (hoy 5-6-1 ó 5-6-4)... el guión previsto contiene, pues, dos actos".
a) Valor teórico contable de la Sociedad
b) Valor liquidativo de la Sociedad
31 Este precepto, incluído en el art. 5-7-2 para el supuesto en que "el oferente decida proceder al retrait obligatorio" (ap. 2°), carece de vocación para ser aplicado en el procedimiento unificado en el que el socio mayoritario solicita, desde la presentación del proyecto de OPR, la realización del retrait después del cierre de la oferta, procedimiento utilizado en la práctica. En este supuesto, no debiera existir sino un precio único. Por el contrario, G. LESGUILLIER (L'évaluation des actions en cas de retrait obligatoire, bull. Joly Bourse et produits financiers, n° 5, septiembre-octubre 1995, § 63, págs. 379 y ss., en especial pág. 380) parece considerar que el precio único en el procedimiento unificado no se desprende del propio precepto, sino del "breve lapso de tiempo transcurrido" entre la oferta de retrait y el retrait obligatorio. Por breve que sea este plazo, ¿debería incrementarse el precio de la indemnización, caso de producirse, en el curso de la oferta un acontecimiento significativo debidamente justificado? La Cour d'appel de París, confirmada por la Cour de cassation (asunto SOGENAL), sin llegar a justificarse sobre el anterior precepto, no deja de rechazar la solicitud de precio distinto por parte de los accionistas minoritarios en un procedimiento unificado, en razón a "la no intervención de un elemento nuevo entre las dos operaciones de oferta de retrait y retrait obligatorio", lo que, a contrario sensu, permite pensar que hubiera podido imponer un incremento del precio, caso de haberse producido un acontecimiento susceptible de influir sobre el valor de las acciones, desde la admisión de la oferta pública de retrait. La Ley prevé, por el contrario, la posibilidad de precios distintos, pero como consecuencia de la libertad otorgada para la determinación del precio de la oferta (que no está sometida a los criterios del retrait obligatorio), y no con motivo de la intervención de nuevos acontecimientos.
38 Sentencia SOGENAL, CA París, 16/5/95, A.D.A.M. c/ Société Générale, , RJDA, 7/95, n° 855; vid. A. VIANDIER, Retrait obligatoire: à propos de l'affaire "SOGENAL", RJDA, 1995, pág. 646; bull. Joly Bourse et produits financiers, septiembre-octubre 1995, § 67, pág. 395; G.P., 12-14 noviembre 1995, doctr., pág. 9; nota de F. PELTIER, Banque et Droit, n° 41, mayo-junio 1995, pág. 57; RDBB, n° 49, 1995, obs. M. GERMAIN y M. A. FRISON-ROCHE; rev. soc., 1995, pág. 57, obs. F. PELTIER; vid. también sobre la jurisprudencia posterior confirmando esta tendencia: CA París, 5/5/1998, Genefim, Tissot y Poli c/ Société Générale, Banque et Droit, n° 61, septiembre-octubre 1998, págs. 28 y ss.; CA París, 3/7/1998, Géniteau c/ Elyo y Lyonnaise des eaux, Banque et Droit, n° 60, julio-agosto 1998, págs. 30 y ss.; A. VIANDIER, Le montant de l'indemnisation dans le retrait obligatoire, RJDA, abril 1998, págs. 275 y ss.