Source: http://docslide.it/economy-finance/aspetti-giuridici-del-crowdfunding.html
Timestamp: 2017-01-17 19:21:07+00:00
Document Index: 111049358

Matched Legal Cases: ['art. 100', 'art. 50', 'art. 1', 'art. 1', 'art. 3', 'art. 50', 'art. 123', 'art. 50', 'art. 32', 'art. 17', 'art. 17', 'art. 1', 'art. 3', 'art. 106', 'art. 17', 'art. 2468', 'art. 1', 'art. 2468', 'art. 26', 'art. 2468', 'art. 2468', 'art. 2468', 'art. 1', 'art. 26', 'art. 25', 'art. 2346', 'in fine', '§ 2', '§ 3', '§ 4', '§ 5', 'art. 50', 'art. 50', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 15', 'art. 17', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 32', 'art. 3', 'art. 3', 'in fine', 'art. 32', 'art. 14', 'art. 15', 'art. 16', 'art. 50', 'art. 30', 'art. 30', 'art. 1', 'art. 1', 'art. 14', 'art. 94', 'art. 24', 'art. 24', 'art. 24', 'art. 24', 'art. 25', 'art. 17', 'art. 1', 'art. 45', 'art. 1', 'art. 21', 'art. 17', 'art. 100', 'art. 1', 'art. 15']

Aspetti giuridici del crowdfunding - Economy & Finance
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Proceedings della track Aspetti giuridici del crowdfunding - Dalla conferenza Crowdfuture - The Future of crowdfunding, Roma 19 Ottobre 2013. Introduzione di Gian Domenico Mosco, Ordinario di Diritto Commerciale Luiss G. Carli "La nuova regolamentazione dell’Equity Crowdfunding" Contributi: 1) Roberta Mangione (LUISS) Equity Crowdfunding e diritto dell’intermediazione finanziaria 2) Casimiro Antonio Nigro (LUISS) Equity Crowdfunding e diritto societario 3) Claudio Di Falco (Cleary Gottlieb Steen & Hamilton) - Tecniche di protezione dei crowdfunders (investitori non professionali): limiti e prospettive di tag-along e diritto di recesso 3) Alessandro Portolano (Chiomenti Studio Legale) - Le regole di condotta applicabili a banche e imprese di investimento nell’ambito della disciplina in tema di Equity Crowdfunding - Tavola rotonda: Equity Crowdfunding, effettiva opportunità di patrimonializzazione per le imprese? 1) Francesca Brunori (Confindustria) - Piccole imprese e mercato dei capitali. L’opportunità del Crowdfunding Luca Enriques (LUISS) - La disciplina italiana uccide il Crowdfunding nella culla? Leonardo Frigiolini (UNICASIM/UNICASEED) - Il ruolo delle SIM e l’importanza di un unico sostegno multidisciplinare allo startupper Salvatore Rizzo (Banca Interprovinciale Modena) - Equity Crowdfunding: i possibili rischi di compliance per gli intermediari Martina Tambucci (CONSOB) - Il ruolo degli intermediari tradizionali e degli investitori professionali nell'Equity Crowdfunding
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1. Aspetti giuridici del crowdfunding 2. SPONSORED BY 3. 3Aspetti giuridici del crowdfunding Introduzione Gian Domenico Mosco La nuova regolamentazione dell’Equity Crowdfunding Il quadro regolamentare di riferimento Roberta Mangione Equity Crowdfunding e diritto dell’intermediazione finanziaria Casimiro Antonio Nigro Equity Crowdfunding e diritto societario Interventi Claudio Di Falco Tecniche di protezione dei crowdfunders (investitori non professionali): limiti e prospettive di tag-along e diritto di recesso Alessandro Portolano Le regole di condotta applicabili a banche e imprese di investimento nell’ambito della disciplina in tema di Equity Crowdfunding Tavola rotonda: Equity Crowdfunding, effettiva opportunità di patrimonializzazione per le imprese? Francesca Brunori Piccole imprese e mercato dei capitali. L’opportunità del Crowdfunding Sommario 6 6 18 18 28 38 38 50 66 67 4. 4Aspetti giuridici del crowdfunding Luca Enriques La disciplina italiana uccide il Crowdfunding nella culla? Leonardo Frigiolini Il ruolo delle SIM e l’importanza di un unico sostegno multidisciplinare allo startupper Salvatore Rizzo Equity Crowdfunding: i possibili rischi di compliance per gli intermediari Martina Tambucci Il ruolo degli intermediari tradizionali e degli investitori professionali nell'Equity Crowdfunding Bibliografia Autori Centro Ricerca LUISS Dream Unicaseed we are nois3. Digital Design Thinking. Thank you 72 76 79 89 93 94 95 95 96 97 5. 5Aspetti giuridici del crowdfunding Aspetti giuridici del crowdfunding Gian Domenico Mosco + TRACK CURATOR: 6. 6Aspetti giuridici del crowdfunding La nuova regolamentazione dell’equity crowdfunding Gian Domenico Mosco Centro di Ricerca LUISS DREAM Diritto e Regole per Europa Amministrazione e Mercati 1. L'equity based crowdfunding rappresenta, lungo una strada ideale che si muove dal modello donation-based, prosegue con quello reward-based e avanza ancora con il lending crowdfunding, la tappa più avanzata dello scontro, ben messo in evidenza da Daniela Castrataro, tra i caratteri di spontaneismo e flessibilità quanto a partecipazione, condivisione e credibilità convalidata dal basso che caratterizzano il crowdfunding come fenomeno del web 2.0; e quelli di ponderazione degli interessi e di rigidità delle regole propri dei mercati finanziari. Per una società, rivolgersi via internet tramite un portale a una massa di persone con l'obiettivo di raccogliere capitali volti a finanziare un'iniziativa imprenditoriale non è soltanto chiedere aiuto sulla fiducia a dei sostenitori. Chi risponde partecipa infatti alla società e ai suoi benefici (possibili) e rischi (sicuri) e diviene pertanto un investitore da tutelare sia quando accede al mercato dei capitali, sia una volta divenuto socio della "emittente". In questo scontro tra territori concettualmente opposti, la nuova regolamentazione italiana dell'equity crowdfunding rappresenta dunque una sorta di artificiale faglia di 7. 7Aspetti giuridici del crowdfunding Sant’Andrea tra web 2.0 e ordinamento dei mercati finanziari, che non può che rivelarsi ad alto rischio sismico. 2. La regolamentazione ha origine, come è noto, nell’ottobre 2012 con il decreto legge Crescita-bis (d.l. n. 179/2012, convertito nella legge n. 221/2012) che ha cercato di favorire a livello normativo il rilancio competitivo del nostro sistema imprenditoriale attraverso numerosi interventi per l’innovazione e il finanziamento delle PMI; tra questi, un'articolata disciplina delle start up innovative, società di capitali nuove o di recente costituzione il cui oggetto sociale riguarda almeno in prevalenza prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico e soddisfa altri requisiti indicati dalla legge. Per promuovere le start up sono state introdotte agevolazioni di vario tipo ­– lavoristiche, fiscali, di semplificazione – relative all'accesso al credito e all'internazionalizzazione nonché deroghe al diritto societario e a quello fallimentare. Infine, anche rivedendo il diritto dell'intermediazione finanziaria e in connessione con una parte importante delle deroghe al diritto delle società, è stata disciplinata la raccolta di capitali di rischio destinati alle start up innovative tramite portali on line. A fine giugno 2013 la Consob ha emanato un regolamento in materia di “raccolta di capitali di rischio da parte di start up innovative tramite portali on-line” (delibera Consob n. 18592 del 26 giugno 2013), completando la nostra disciplina normativa dell’equity crowdfunding, la prima divenuta operativa a livello mondiale. La regolamentazione del fenomeno non è quindi di carattere generale, ma riguarda solo le start up, e tra queste solo quelle 8. 8Aspetti giuridici del crowdfunding qualificabili innovative. Attualmente, dunque, il crowdfunding è soggetto a un doppio regime regolatorio: per l'equity crowdfunding rivolto alle start up innovative valgono le norme introdotte dal Crescita- bis e dal regolamento Consob; a tutta la restante parte del fenomeno, compreso l'equity crowdfunding non rivolto alle start up innovative, continuano ad applicarsi le regole ordinarie di volta in volta rilevanti. Riguardo a quest'ultime emerge in genere, e così nel caso di iniziative volte a far affluire via internet alle imprese capitale di rischio, la difficoltà di stabilire quali siano quelle concretamente applicabili, spesso del resto di grande complessità e onerosità, non affrontabili dagli attori del movimento crowdfunding se non snaturandosi per trasformarsi in intermediari professionisti. Si genera pertanto un forte rischio di concreta impossibilità d’uso dello strumento o almeno di una sua marginalità, costretto a sopravvivere all'interno dei coni d'ombra, dubbi e pericolosi, della regolamentazione finanziaria. Se la mancanza di regole specifiche risulta, paradossalmente, un fattore non di libertà ma di limitazione, l'intervento del legislatore, anche se arrivato molto presto, va valutato positivamente forse – ed è un secondo paradosso – proprio per il suo principale limite, che è quello della ristrettezza del suo campo d'applicazione. La raccolta tramite portali può rappresentare, infatti, un nuovo e importante canale di finanziamento delle PMI, specialmente ma non esclusivamente in fase di avvio dell'attività, se quel che più dovrebbe contare è la novità del progetto, non del soggetto impresa. Si è scelto invece di regolamentare solo la raccolta relativa a start up innovative, che per quanto definite legislativamente in termini laschi rappresentano solo una percentuale minima delle circa 3.800.000 PMI italiane, al 95% micro imprese con meno di dieci dipendenti (fonte: UE, Scheda 9. 9Aspetti giuridici del crowdfunding informativa SBA 2012). La percentuale, considerate le circa 1.300 start up innovative esistenti (v. tabella 1), è oggi di circa lo 0,03%. Ricordo, d’altro canto, che attualmente ci sono in Italia circa 1.400.000 società di capitali e che spazio per un’apertura del loro capitale c’è sicuramente, considerato che s.r.l. e s.p.a. hanno una compagine sociale assai ristretta, spesso pari o inferiore alle tre unità e solo eccezionalmente superiore alle 5 unità (v. tabella 2). Se ciò è certamente una grave incongruenza, ancor più in questi tempi di recessione, la scelta si rivela però opportuna per sperimentare sul campo la regolamentazione di un fenomeno che è obiettivamente difficile disciplinare con equilibrio, come dimostra lo stesso ritardo della SEC nel dare attuazione e concreta operatività al JOBS Act approvato nell'aprile 2012 dal Congresso USA. In altre parole, una disciplina destinata a un micro settore può essere un utile banco di prova per la regolamentazione del fenomeno, con rischi di fallimento ancora complessivamente limitati. E il nostro intervento legislativo appare importante, in chiave non necessariamente solo positiva, anche per il regolatore europeo, considerato che all'inizio di questo mese di ottobre la Commissione ha avviato una consultazione pubblica sul crowdfunding come forma alternativa di finanziamento per le start up e, in generale, per le PMI, con l'obiettivo di definire una possibile regolazione ottimale del fenomeno, che solo a livello europeo può evitare distorsioni nel ricorso allo strumento – e alla concorrenza – dovute alla localizzazione dell'iniziativa. 3. Legislatore e Consob si sono trovati a dover ricercare quell'equilibrio nella disciplina normativa del fenomeno al quale accennavo poc'anzi e che è richiesto, evidentemente, per sciogliere al meglio la potenziale antitesi "web 2.0 vs mercato 10. 10Aspetti giuridici del crowdfunding finanziario", che vuol dire assicurare a un tempo semplicità al quadro regolatorio e la dovuta tutela all'investitore raggiunto tramite web. Mi limito qui a delineare quello che a me pare sia l'approccio complessivo della nuova disciplina normativa. La regolamentazione si occupa, da un lato, della gestione dei portali per la raccolta di capitale di rischio delle start up innovative, sul presupposto che a essa si applicherebbero altrimenti – almeno nella più parte dei casi – le norme del TUF su servizi e attività d'investimento, anche promossi e collocati a distanza; dall'altro lato, delle offerte al pubblico effettuate tramite i portali, avendo a mente la disciplina del TUF sulle offerte al pubblico di sottoscrizione e vendita. Con riguardo alla disciplina TUF delle offerte al pubblico, la nuova disciplina normativa semplicemente impedisce che quelle tramite portali possano riguardare strumenti finanziari per un corrispettivo nel complesso pari o superiore a quello che, determinato dalla Consob, esclude l'applicazione delle norme sulle offerte pubbliche del TUF ai sensi del suo art. 100, comma 1, lett. c), limite che per il regolamento emittenti è di 5 milioni di euro. In altri termini, si sfrutta la fascia ordinaria di non rilevanza di un’offerta al pubblico ai fini TUF senza fare nessuno “sconto” e rendendo anzi applicabile alle offerte tramite portali oneri e obblighi nuovi e specifici. D’altro canto, in questo modo si delimita anche il campo di applicazione dell'intera disciplina, impedendone l'applicazione alle raccolte on line particolarmente grandi, ma non a quelle di medie dimensioni (l'ammontare complessivo superiore a 5 milioni di euro è significativamente maggiore del milione di dollari posto come soglia massima dal JOBS Act USA). Nella specifica disciplina delle offerte tramite portali, due 11. 11Aspetti giuridici del crowdfunding previsioni assumono particolare rilievo e lasciano al tempo stesso perplessi: •	la necessità, ai fini del perfezionamento dell'offerta, che una quota pari almeno al 5% degli strumenti finanziari offerti sia sottoscritta da investitori professionali, fondazioni bancarie o incubatori di start up innovative (che, attualmente, sono sedici: tabella 3); •	il diritto "a termine" di tag along – co-vendita della partecipazione – o di recesso degli investitori non professionali nel caso di trasferimento del controllo a terzi da parte dei soci che lo detengono. Per quanto riguarda la gestione dei portali, il nuovo art. 50-quinquies del TUF, introdotto dal decreto Crescita- bis, la consente solo o a imprese di investimento e banche autorizzate ai relativi servizi di investimento; o a soggetti, presumibilmente espressione della cultura crowdfunding, che devono però: a) iscriversi in un apposito registro tenuto dalla Consob, nel quale in una sezione speciale sono annotati anche i gestori "di diritto" che ne facciano richiesta; b) trasmettere gli ordini di sottoscrizione (e vendita) esclusivamente, di nuovo, a sim e banche. Quest'ultima condizione rompe l'unitarietà dell'operazione, revocando in dubbio la possibilità di ricondurre l'attività dei gestori “non professionali” tra i servizi e le attività di investimento definiti dall'art. 1, comma 5, TUF. Dubbi superati dal legislatore – credo correttamente, alla luce dell’art. 1, comma 5, lett. e (ricezione e trasmissione di ordini) – che ha però al tempo stesso escluso l’applicazione delle norme del TUF su servizi e attività d'investimento per i soggetti iscritti nel registro avvalendosi della facoltà d'esenzione lasciata agli stati membri dall'art. 3 della direttiva Mifid 2004/39/CE. 12. 12Aspetti giuridici del crowdfunding Si è creata in questo modo una netta spaccatura tra i gestori: •	le banche e le sim, già abilitate a prestare servizi d'investimento, possono di diritto gestire un portale previa annotazione nella sezione speciale del registro. A essi si applicano interamente e senza eccezioni le norme del TUF di derivazione Mifid sui servizi d'investimento, fermo il principio di proporzionalità, poiché gestiscono l'intero processo di raccolta on line dei capitali che configura, secondo la Consob, quanto meno la prestazione di servizi d'investimento di tipo esecutivo; in più devono tener conto degli obblighi informativi previsti per gli altri gestori dal regolamento crowdfunding; •	agli altri gestori non si applicano invece le regole del TUF sui servizi d'investimento, ma specifiche regole di condotta contenute nel regolamento Consob, fermo restando che non possono perfezionare gli ordini da soli e dunque gestire integralmente la raccolta. Con riguardo all'attività di perfezionamento degli ordini che le banche e le sim ricevono dai gestori “non professionali”, il regolamento Consob ha in via di principio confermato l'applicazione a essa delle disposizioni del TUF sui servizi di investimento, ma l'ha esclusa quando gli ordini siano inferiori a determinate soglie da essa individuate, piuttosto basse (qui distinguendosi all’inverso dalla legge USA). Questa ulteriore distinzione lascia perplessi, poiché l'attività di perfezionamento o non integra mai un servizio d'investimento (e per il regolamento, ancora una volta credo correttamente, non è così) o l'esclusione sotto soglia comporta un'ulteriore ipotesi di esenzione dalla Mifid, non prevista dalla direttiva. È assai dubbio che il legislatore nazionale possa prevedere una nuova esenzione e per di più possa farlo attraverso una fonte 13. 13Aspetti giuridici del crowdfunding normativa secondaria. Ma se anche tutto ciò fosse considerato possibile, resterebbe comunque il fatto che sotto questo aspetto il regolamento – nonostante qualche intelligente sforzo di mascheramento giuridico basato sulla diversa modulazione dei rapporti negoziali tra investitore, portale, intermediario – disattende il nuovo art. 50-quinquies, comma 2, TUF, in violazione, allora, dello stesso principio di gerarchia delle fonti. 4. In definitiva, a me pare che la regolamentazione primaria e secondaria abbia fatto prevalere la logica del mercato finanziario e della sua regolamentazione, ma che sia evidente lo sforzo di tenere presente i caratteri del web 2.0. La nuova regolamentazione ha inoltre cercato di non impedire le operazioni di raccolta più grandi, ma di escludere dal nuovo regime normativo solo quelle particolarmente rilevanti rispetto all'uso concreto del crowdfunding (alle quali continuano ad applicarsi le regole ordinarie), al tempo stesso delineando anche all'interno della disciplina un ulteriore doppio binario con meno oneri per gli ordini singolarmente più piccoli. Segnalo peraltro che l'emittente che si rivolge a un portale iscritto nella sezione ordinaria del registro potrebbe limitare l'entità degli ordini effettuabili ricalcando le soglie del regolamento, escludendo così ex ante in via generale l’applicazione della Mifid. Si è però realizzata una miscela normativa di oneri e obblighi sia ordinari, sia specificamente semplificati rispetto a quelli ordinari, sia "nuovi", nel senso che non ve sono di ordinari, nel complesso forse più complicata che capace d'assicurare effettiva tutela all'investitore non professionale. Un limite che poteva risultare meno evidente se si fosse puntato sull’auto regolamentazione dei vari soggetti coinvolti, 14. 14Aspetti giuridici del crowdfunding specie delle start up innovative e dei gestori dei portali diversi da banche e sim, e sul rispetto del principio comply or explain già applicato dal TUF alle società quotate con riguardo all’adesione a un codice di comportamento in materia di governo societario (art. 123-bis, comma 2, lett. a). In questo modo sarebbe stato anche possibile muoversi con più coraggio verso la cultura del web e del crowdfunding, rispetto alla quale lascia in particolare perplessi la necessità di coinvolgere in ogni caso nell'operazione intermediari abilitati e investitori professionali, specie nel caso di questi ultimi senza vantaggi sicuri per gli investitori non professionali. 5. Certo criticare è facile, scrivere le norme molto più difficile, soprattutto in un campo di particolare complessità, segnato da esigenze tra loro opposte, qual è quello in esame. Mi sembra dunque che la regolamentazione sia oggi da valutare, pur con i suoi limiti, in termini nel complesso positivi, ma che sarà presto necessario perfezionarla sulla base dell'esperienza e renderla fruibile da tutte le PMI che vogliano realizzare nuovi progetti imprenditoriali. Quel che è certo è che sarebbe un peccato, non solo per le imprese, se l'equity crowdfunding si rivelasse semplicemente un ennesimo tentativo fallito di sostenere lo sviluppo imprenditoriale. • 15. 15Aspetti giuridici del crowdfunding Fonte: Nostra elaborazione su dati infocamere, 2013 - 2014. Forma giuridica Numero start up S.r.l. 1.040 S.r.l. Semplificata 55 S.r.l. Con socio unico 75 S.r.l. A capitale ridotto 12 Società cooperativa 21 S.p.a. 24 Totale al 18 ottobre 2013 1.227 Totale al 6 gennaio 2014 1.508 Tabella 1 Diffusione delle start up innovative dal 18/11/13 e a oggi Tabella 2 Numero Soci S.r.l. e S.p.a. Forma giuridica Numerosità dei soci 1<X≤3 4≤X≤5 4≤X≤5 X≥10 TOTALE Società per azioni 16.469 6.934 5.027 5.605 34.035 Quota % sul totale 48,39% 20,37% 14,77% 16,47% 83% sul totale delle non cessate Società a respon- sabilità limitata 858.454 147.766 45.521 15.315 1.067.056 Quota % sul totale 80,45% 13,85% 4,27% 1,44% 92,12% sul totale delle non cessate Fonte: Infocamere, 2013 16. 16Aspetti giuridici del crowdfunding Fonte: Infocamere, 2014 Regione Valore Friuli Venezia Giulia 2 Lazio 2 Lombardia 4 Marche 1 Piemonte 2 Sardegna 1 Sicilia 1 Trentino Alto Adige 1 Veneto 2 Totale al 6 gennaio 2014 16 Tabella 3 Riepilogo sulle società iscritte alle sezione degli incubatori certificati Riferimenti •	Ministero dello Sviluppo Economico, Rapporto Restart Italia della task force sulle start up, 11 settembre 2012, http://www.sviluppoeconomico.gov.it/images/stories/documenti/ rapporto-startup-2012.pdf. •	Consob, delibera n. 18592 del 26 giugno 2013 recante il regolamento sulla raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali on-line ai sensi dell'articolo 50-quinquies e dell'articolo 100- ter del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 e successive modificazioni. 17. 17Aspetti giuridici del crowdfunding •	Consob, Comunicazione n. 0066128 dell'1° agosto 2013 riguardante lo svolgimento da parte di banche e imprese di investimento dell'attività di gestione di portali on line per la raccolta di capitali per le start up innovative. •	Consob, Guida “Equity crowdfunding… Cosa devi assolutamente sapere prima di investire in una 'start-up innovativa' tramite portali on-line”, http://www.consob.it/main/trasversale/risparmiatori/investor/ crowdfunding/index.html. •	Commissione Europea, Consultazione pubblica sul crowdfunding, http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/ crowdfunding/index_en.htm. •	Assonime, Circolare 30 ottobre 2012, n. 29 e circolare 6 maggio 2013, n. 11. •	Infocamere, Start-up innovative, http://startup.registroimprese.it/. 18. 18Aspetti giuridici del crowdfunding Equity Crowdfunding e diritto dell’intermediazione finanziaria Roberta Mangione LUISS Guido Carli 1. L’idea di fondo sulla quale si è sviluppato il fenomeno dell’equity crowdfunding è quella di creare una forma alternativa di finanziamento per le aziende proveniente “dal basso” – ossia da una folla di potenziali investitori che investono esigue somme di denaro nel capitale di rischio delle piccole e medie imprese – attraverso l’utilizzo di piattaforme web che mettono in diretto contatto i finanziatori con i soggetti finanziati. Il nostro legislatore ha mostrato una particolare attenzione all’evoluzione del suddetto fenomeno al punto da regolamentarlo con l’introduzione nel TUF di una disciplina relativa all’attività di gestione di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative e all’offerta al pubblico effettuata tramite i suddetti portali. Com’è noto, l’attività di gestione dei portali online è riservata a due categorie di soggetti: i) le imprese di investimento e le banche autorizzate ai relativi servizi di investimento (c.d. gestori di diritto), ii) i soggetti iscritti in un apposito registro tenuto dalla Consob, a condizione che questi ultimi trasmettano gli ordini riguardanti la sottoscrizione degli strumenti finanziari rappresentativi di capitale esclusivamente 19. 19Aspetti giuridici del crowdfunding alle banche e alle imprese di investimento e che non detengano somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza di terzi. È evidente che la scelta operata dal legislatore è nel senso di escludere che i gestori diversi da quelli di diritto possano svolgere l’attività di raccolta e sottoscrizione in maniera del tutto autonoma, essendo necessario nella fase di perfezionamento degli ordini il coinvolgimento degli intermediari abilitati (banche e imprese di investimento) il cui ruolo è differente a seconda che l’investitore intenda impiegare una somma superiore o inferiore alle soglie individuate dal regolamento sul crowdfunding01 . La distinzione tra le due categorie di gestori assume rilievo con riguardo alla disciplina applicabile allo svolgimento dell’attività di gestione del portale. L’art. 50-quinques del TUF, infatti, dispone che i gestori iscritti nel registro della Consob sono esentati dall’applicazione della relativa disciplina (artt. da 21 a 25-bis del TUF) e da quella della promozione e collocamento a distanza dei servizi e attività di investimento e strumenti finanziari (art. 32 TUF) avendo invece l’obbligo di applicare nei confronti degli investitori le specifiche regole di condotta stabilite dal regolamento sul crowdfunding. Al contrario, i gestori di diritto applicano le disposizioni dettate dal TUF in materia prestazione di servizi e attività di investimento e la relativa disciplina di attuazione, che peraltro non contengono alcuna disposizione specifica in materia di raccolta di strumenti finanziari emessi da start-up innovative tramite portali online. La presa d’atto delle peculiarità che caratterizzano le operazioni di equity crowdfunding ha spinto l’Autorità di vigilanza a imporre anche ai gestori di diritto l’applicazione delle regole di condotta di cui agli artt. 14, 15 e 16 del regolamento 02 sul crowdfunding ampliando, in tal modo, lo “scalino normativo” tra i gestori di diritto e gli altri gestori derivante dalla normativa primaria. Uno scalino ancora 01. L’art. 17, comma 4, del regolamento sul crowdfunding ha stabilito che qualora gli ordini impartiti dagli investitori siano inferiori a euro 500 per le singole offerte o euro 1.000 per gli ordini complessivi annuali effettuati da persone fisiche e a euro 5.000 per le singole offerte o euro 10.000 per dini complessivi annuali effettuati da persone giuridiche, le banche e gli intermediari che ricevono gli ordini di sottoscrizione dal gestore del portale non applicano le disposizioni previste dalla parte II del TUF e relativa disciplina di attuazione. 02. V. Comunicazione Consob n. 0066128 del 1° agosto 2013. 20. 20Aspetti giuridici del crowdfunding più ampio sussiste del resto nell’ipotesi di investimenti inferiori alla soglia stabilita nell’art. 17 del regolamento sul crowdfunding, in quanto per i gestori di diritto non è previsto un regime di esenzione dall’applicazione della disciplina sui servizi e le attività di investimento simile a quello previsto gli intermediari abilitati che perfezionano gli ordini “sotto soglia”. È auspicabile un intervento di uniformazione delle discipline volto quantomeno a ridurre le profonde differenze di disciplina normativa a oggi esistenti. Peraltro, la nuova regolamentazione – che si applica esclusivamente alle offerte al pubblico condotte attraverso portali online aventi a oggetto strumenti finanziari emessi da start-up innovative di importo complessivo non superiore a 5 milioni di euro – prevede per il perfezionamento dell’offerta la sottoscrizione di almeno il 5% degli strumenti finanziari da parte di investitori professionali, fondazioni bancarie o incubatori di start-up innovative. Nella bozza di regolamento predisposta dalla Consob per la consultazione l’obbligo di sottoscrizione era una condizione per l’ammissione dell’offerta sul portale e non per il suo perfezionamento. Lo scopo era quello di tutelare la folla di investitori al dettaglio attraverso l’intervento di operatori esperti che, prima di procedere alla sottoscrizione del capitale, avrebbero valutato la profittabilità del progetto innovativo realizzando in tal modo una forma di garanzia per i piccoli investitori. L’attuale formulazione della norma a seguito della consultazione, che prevede l’intervento degli investitori professionali solo come condizione per il perfezionamento dell’offerta, capovolge questo meccanismo: saranno eventualmente gli investitori professionali a poter beneficiare della “percezione” della pluralità degli investitori inesperti rispetto a quel determinato investimento. Ma se è così, occorrerebbe domandarsi quale sia in concreto l’utilità 21. 21Aspetti giuridici del crowdfunding dell’obbligo ai fini della tutela degli investitori. Inoltre, com’è stato notato, considerato che l’ammontare medio della raccolta di capitale online varia da 100 mila euro a 1 milione di euro, un investimento del 5%, che andrebbe da 5.000 a 50.000 euro, esulerebbe dallo stesso profilo operativo degli investitori professionali [Piattelli, 2013]. 2. Lo schema disegnato dal legislatore per la raccolta di capitali effettuata tramite portali online gestiti da soggetti iscritti nel registro della Consob prevede un “dialogo” a più voci tra le start-up innovative (emittenti), il gestore del portale online iscritto nel registro Consob, le banche e le imprese di investimento, gli investitori; dialogo nel quale però non tutti devono necessariamente interloquire tra loro. Le start-up innovative. Le start-up innovative sono società di capitali o cooperative di nuova costituzione che non sono quotate su un mercato di capitali o su un sistema multilaterale di negoziazione e che operano in settori innovativi e tecnologici, anche a vocazione sociale, individuate sulla base di particolari requisiti stabiliti dalla legge e iscritte in una sezione speciale del registro delle imprese. L’emittente che intende effettuare un’offerta tramite il portale online deve fornire al gestore tutte le informazioni riguardanti l’offerta (secondo lo schema previsto dall’allegato 3 del regolamento sul crowdfunding) affinché quest’ultimo possa renderle disponibili agli investitori sulla piattaforma web. In realtà, il regolamento non disciplina (né impone) l’instaurazione di un accordo tra questi due soggetti, ma è 22. 22Aspetti giuridici del crowdfunding difficile immaginare la prestazione di un servizio da parte del portale in mancanza di un accordo negoziale con l’emittente. Il regolamento sul crowdfunding, peraltro, dispone che l’emittente è l’unico soggetto responsabile della completezza e veridicità dei dati e delle informazioni fornite al portale e che le informazioni concernenti l’offerta non sono sottoposte ad approvazione da parte dell’Autorità di vigilanza. Peraltro, la società emittente deve aprire, presso la banca o la sim incaricata di eseguire il perfezionamento degli ordini, un conto indisponibile sul quale il gestore provvederà a far confluire la provvista necessaria al perfezionamento degli ordini di adesione all’offerta. Il gestore iscritto nel registro della Consob. Il gestore del portale iscritto nel registro della Consob procede alla pubblicazione dell’offerta sul portale che, ai sensi dell’art. 1, comma 5 del TUF, è una piattaforma web che ha come finalità esclusiva la raccolta di capitali di rischio da parte delle start- up innovative. La normativa secondaria impone ai gestori di rendere disponibili agli investitori le informazioni che riguardano la gestione del portale, in generale l’investimento in start-up innovative e la singola offerta. I gestori sono obbligati a comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza. Inoltre, devono comunicare agli investitori le informazioni relative alle offerte fornite dall’emittente in maniera chiara, corretta e non fuorviante affinché questi ultimi siano in grado di effettuare consapevoli scelte di investimento astenendosi, peraltro, dal formulare raccomandazioni riguardanti gli strumenti finanziari offerti online. Quest’ultima disposizione, in realtà, mal si concilia con la su richiamata regola della responsabilità esclusiva dell’emittente per le informazioni sull’offerta fornite al gestore. Infatti, 23. 23Aspetti giuridici del crowdfunding l’obbligo di fornire informazioni chiare, precise e non fuorvianti non avrebbe ragion d’essere se il gestore dovesse limitarsi a trasferire pedissequamente le informazioni fornite dall’emittente sulla piattaforma senza effettuare alcuna verifica delle stesse. Se così fosse, potrebbero esserci notevoli conseguenze per il gestore nel caso in cui si verificasse una perdita dell’investimento dipendente dalla diffusione di informazioni incomplete, non corrette o fuorvianti. Una volta pubblicata l’offerta sul portale, il gestore riceve gli ordini di adesione dagli investitori e li trasmette a un intermediario abilitato da esso prescelto, che si occupa di curarne il perfezionamento. Appare corretto ritenere che l’attività svolta dai gestori dei portali iscritti nel registro tenuto dalla Consob sia qualificabile come “ricezione e trasmissione di ordini” e, pertanto, rientri nel novero dei servizi e delle attività di investimento disciplinati dal TUF. Com’è noto, il TUF pone una riserva di attività per l’esercizio professionale nei confronti del pubblico dei suddetti servizi esclusivamente in capo ai soggetti autorizzati dalla Consob e dalla Banca d’Italia 03 . In merito a quest’ultimo profilo si osservi come, nel caso del crowdfunding, il gestore del portale iscritto nel registro tenuto dalla Consob, pur non essendo un intermediario autorizzato, svolge l’attività di raccolta e trasmissione di ordini. In realtà, il fondamento giuridico dell’attività condotta dai portali deve ricercarsi nel meccanismo di esenzione facoltativa stabilito dall’art. 3 della MIFID 04 . Si tratta, a ben vedere, di una disposizione che rimette agli Stati membri la possibilità di escludere l’applicazione della disciplina MIFID sui servizi di investimento per i soggetti che svolgono esclusivamente l’attività di ricezione e trasmissione di ordini, non detengono fondi o titoli appartenenti ai clienti e che, 03. Oltre alle banche e alle sim anche le società di gestione del risparmio (SGR), le società di gestione armonizzata (SGA), le società finanziarie di cui all’art. 106 TUB, gli agenti di cambio, i consulenti finanziari, le società fiduciarie iscritte in una sezione speciale dell’albo delle SIM e le società di gestione dei mercati regolamentati, possono prestare attività e servizi di investimento seppur con alcune restrizioni. 04. La Consob, nelle valutazioni all’articolato del Regolamento afferma che “l’attività resa dal gestore è riconducibile alla ricezione e trasmissione di ordini in esenzione facoltativa rispetto all’applicazione della direttiva MIFID”. 24. 24Aspetti giuridici del crowdfunding nell’ambito della prestazione di tali servizi, sono autorizzati a trasmettere gli ordini soltanto agli intermediari abilitati a condizione che le attività di tali soggetti siano regolamentate a livello nazionale. Le banche e le imprese di investimento. L’art. 17 del regolamento dispone che le banche e le imprese di investimento che ricevono gli ordini dal gestore del portale – probabilmente sulla base di un preventivo accordo con quest’ultimo – ne curano il perfezionamento raccogliendo le somme corrispondenti all’ammontare del valore degli strumenti finanziari in un conto indisponibile a favore dell’emittente. Relativamente alla fase di esecuzione degli ordini, la stessa norma introduce poi un regime differenziato a seconda dell’ammontare degli ordini di adesione all’offerta. Per gli investimenti al di sopra della soglia indicata nel regolamento la Consob, avendo ravvisato una particolare esigenza di tutela dei clienti (need of protection) ha optato per l’applicazione da parte degli intermediari abilitati del quadro di disposizioni del TUF che regolano la prestazione dei servizi e delle attività di investimento. A tal proposito, si osservi che per individuare le regole che i soggetti abilitati sono tenuti a rispettare per il perfezionamento degli ordini, occorrerebbe specificare la tipologia di servizio di investimento che viene prestato. Com’è noto, la disciplina sui servizi e le attività di investimento prevede una serie di obblighi informativi e di comportamento in capo all’intermediario nonché la necessaria contrattualizzazione del rapporto intercorrente con il cliente. Il “recupero” delle regole MIFID nell’ultimo segmento di operatività dell’equity crowdfunding, dunque, comporta una modifica del ruolo dell’intermediario che, lungi dall’essere un mero esecutore degli ordini, assume una funzione attiva 25. 25Aspetti giuridici del crowdfunding nel processo di formazione della volontà degli investitori rispetto alle scelte di investimento. Peraltro, la necessità di instaurare un rapporto diretto con il cliente se da un lato è in linea con le logiche di tutela dell’investitore che si trova in una posizione di “intrinseca debolezza”, dall’altro finisce per allungare la “filiera” dei rapporti relativi alle operazioni di equity crowdfunding – dovendo i clienti intrattenere un rapporto sia con l’intermediario abilitato sia con il gestore – con significative conseguenze in termini di complicazione dei procedimenti. Diversa è invece l’ipotesi in cui il portale trasmette un ordine inferiore alle soglie determinate dal regolamento in quanto l’intermediario lo esegue direttamente, verosimilmente non instaurando con l’investitore alcun rapporto negoziale. A tal proposito, la stessa Autorità di vigilanza ha affermato che in caso di investimenti inferiori alle soglie previste dal regolamento “le banche e le imprese di investimento si limitano a curare la fase esecutiva e di regolamento degli ordini trasmessi dal gestore del portale, il quale resta l’unico interlocutore dell’intermediario che riceve gli ordini”. Del resto, la funzione propria del servizio di ricezione e trasmissione di ordini è quella di “evitare” che i clienti entrino in contatto con il soggetto al quale vengono trasmessi gli ordini avendo già instaurato un rapporto con il raccoglitore di ordini 05 . Inoltre, il prospettato meccanismo di operatività dell’equity crwodfunding risponde a una logica di semplificazione e snellezza delle procedure che favorisce la diffusione dello strumento a tutto vantaggio delle imprese start-up innovative. Diversamente da quanto potrebbe affermarsi per l’ipotesi “sopra soglia”, sembra corretto ritenere che l’attività di perfezionamento degli ordini “sotto soglia” esercitata nell’“ultimo miglio” di operatività del meccanismo dell’equity crowdfunding dalle banche e dalle imprese di investimento non sia qualificabile come servizio di investimento ai sensi del 05. Secondo la Consob “l’intermediario che presta il servizio di ricezione e trasmissione di ordini tiene in via diretta i rapporti con gli investitori e sceglie un proprio l’intermediario negoziatore a cui trasmettere gli ordini ricevuti dai propri clienti. Questi ultimi non entrano in rapporto con l'intermediario negoziatore”, v. Comunicazione Consob del 19 ottobre 1999, n. DI/99076449. Tale orientamento è stato in seguito ribadito dalla stessa Autorità nella Comunicazione del 27 giugno del 2002, n. DIN/2045433. 26. 26Aspetti giuridici del crowdfunding TUF. A ben vedere, infatti, la disciplina di derivazione MIFID sui servizi di investimento non prevede alcuna ipotesi di esenzione per gli investimenti che siano al di sotto di un determinato ammontare che possa in qualche modo giustificare la disapplicazione delle regole del TUF senza incidere sulla qualificazione giuridica (servizio di investimento) dell’attività svolta dalle banche e dalle sim. Un ulteriore indizio a conferma di un tale assunto deriva dalla circostanza che la Consob, con specifico riferimento alla raccolta di capitali tramite portali gestiti direttamente dalle banche e dalle sim, ha espressamente vietato l’applicazione delle suddette soglie di esenzione e ha, nel contempo, ribadito che “tenuto conto che l’attività di gestione di portali online implica la prestazione di servizi di investimento quantomeno di tipo <<esecutivo>>, le banche e le imprese di investimento sono chiamate ad osservare le pertinenti disposizioni dettate dal TUF e della relativa disciplina di attuazione06 ”. Probabilmente, l’impossibilità di estendere le soglie di esenzione dall’applicazione della disciplina sui servizi di investimento anche alle banche e alle sim che gestiscono direttamente i portali deriva dal fatto che i servizi da esse prestati abbiano natura giuridica di servizi di investimento e, pertanto, a essi si applica tout court la relativa normativa. Gli investitori. Si osservi infine che tutti gli investitori (diversi dagli investitori professionali), prima di aderire alle singole offerte sul portale sono obbligati a compilare un questionario comprovante la comprensione delle caratteristiche essenziali e dei rischi principali connessi all’investimento in start-up innovative e a dichiarare di poter sostenere economicamente l’eventuale perdita dell’investimento. Nella successiva fase del perfezionamento, però, soltanto gli investitori che abbiano effettuato investimenti per un 06. V. Comunicazione Consob n. 0066128 del 1° agosto 2013 e le “istruzioni per l’uso” dell’equity crowdfunding nella sezione “investor education” del sito www.consob.it. 27. 27Aspetti giuridici del crowdfunding ammontare superiore alle soglie stabilite nel regolamento dovranno instaurare un rapporto diretto con l’intermediario vigilato che è, come già ribadito, soggetto all’applicazione della disciplina sui servizi e sulle attività di investimento. Pertanto, gli investitori sono sottoposti al procedimento di “profilatura” mediante il quale gli intermediari abilitati raccolgono informazioni relative all’esperienza in materia di investimenti dei singoli clienti ai fini del c.d. giudizio di adeguatezza o appropriatezza delle operazioni da questi ultimi disposte. • 28. 28Aspetti giuridici del crowdfunding Equity crowdfunding e diritto societario Casimiro A. Nigro LUISS Guido Carli 1.Introduzione. Come è normale, nella fase attuale il crowdfunding è stato oggetto di analisi principalmente, ed in effetti quasi esclusivamente, nella prospettiva del diritto dei servizi di investimento. Ove allo stesso fenomeno ed alla relativa disciplina domestica si guardi dal punto di vista del diritto societario, emergono, d’altra parte, altre criticità che non possono essere trascurate o sottovalutate (soprattutto ove si consideri che, per quanto consta, la forma organizzativa prescelta dalla stragrande maggioranza delle start-up innovative iscritte nell’apposita sezione del registro delle imprese è la società a responsabilità limitata). Sono due i profili su cui ci si intende soffermare: la deroga al divieto di offerta al pubblico vigente per le quote di società a responsabilità limitata (art. 2468 c.c.), di cui non sembra possibile fare a meno di evidenziare la conclamata asistematicità; e la nozione di «strumenti finanziari» rilevante ai fini del Regolamento (art. 1, lett. h) del Regolamento), di cui si sottolineerà la parziarietà. 29. 29Aspetti giuridici del crowdfunding 2. La deroga all’art. 2468 c.c. L’art. 26, comma 2, del noto Decreto Legge Sviluppo-bis (appresso, DL 179) prevede che «l’atto costitutivo delle start up innovative costituita in forma di società a responsabilità limitata può creare categorie di quote di diritti diversi e, nei limiti imposti dalla legge, può liberamente determinare il contenuto delle varie categorie, anche in deroga a quanto previsto dall’art. 2468, commi 2 e 3, del codice civile». Il legislatore ha così inteso rendere più flessibile la disciplina della quota di società a responsabilità limitata, sia consentendo la modulazione del relativo contenuto, sia soprattutto – per quanto qui interessa – consentendo alla legge statutaria di prevedere che le quote possano formare oggetto di offerta al pubblico. Premesso che è certamente difficile spiegare la coesistenza di un divieto (generale) e di una deroga (speciale), perché «[o] il divieto ha un senso, e allora non si capisce perché la deroga a favore di imprese più rischiose. O non ha senso e allora si dovrebbe aprire a tutte le srl la possibilità di accedere direttamente al mercato dei capitali» (Enriques), le numerose problematiche che si accompagnano alla scelta di superare il divieto di cui all’art. 2468 c.c. non possono essere taciute né sottovalutare. Problematiche, queste, che per vero non sembrano dipendere dalla disposizione di cui all’art. 2468 c.c., e che sembrano essere, invece, funzione della complessiva disciplina del tipo e, quindi, ove non appositamente derogata mediante l’introduzione di una specifica regolamentazione di fonte privata, della disciplina applicabile alla start-up innovativa costituita in forma di società a responsabilità limitata. Basti infatti notare, in termini davvero essenziali (anzi, fugaci), 30. 30Aspetti giuridici del crowdfunding come il regime domestico della società a responsabilità limitata (ma ciò vale, con alcune precisazioni che qui non è possibile svolgere, anche con riferimento ai corrispondenti tipi sociali di altre giurisdizioni) sia informato all’idea che tale tipo societario è destinato a servire le esigenze di un ristretto numero di soci, con tendenziale propensione alla cogestione ed altrettanto tendenziale attitudine al monitoraggio dell’operato altrui. È per questo motivo che la disciplina della start-up innovativa è ineluttabilmente destinata a rivelarsi inadeguata. In mancanza di una massiccia contrattualizzazione della disciplina dei rapporti sociali e dell’organizzazione societaria, in una crowdfunding-backed firm organizzata in forma di società a responsabilità limitata accadrebbe inevitabilmente che: •	per un verso, gli investitori non godrebbero di quelle protezioni che invece il regime normativo inerente ad altri tipi societari appresta proprio al fine di neutralizzare i rischi correlati alla interazione tra una moltitudine di investitori e un gruppo di “gestori del patrimonio altrui”; e •	per altro verso, attribuirebbe al singolo crowdfunder diritti sicuramente eccessivi, sproporzionati in astratto e potenzialmente suscettibili di essere in concreto pretestuosamente piegati a fini ostruzionistici, e perciò idonei ad incidere sulla gestibilità, ancor prima che sulla gestione, dell’impresa “comune”. Qualche esemplificazione, per quanto banale ed approssimativa, potrebbe giovare. Due esempi in particolare – ma potrebbero farsene numerosi – valgono a chiarire i termini del problema. Si considerino, infatti: 31. 31Aspetti giuridici del crowdfunding a.	la circostanza in cui il fondatore dell’impresa abbia appreso di una nuova opportunità di affari e decida di appropriarsene, dunque sfruttandola per il proprio personale tornaconto anche quando questa presenti “commercialmente” affinità notevoli con l’attività svolta dalla crowdfunding-backed firm; e, d’altra parte, b.	lo scenario in cui il titolare di una quota infinitesimale della stessa crowdfunding-backed firm intenda “infastidire” il gestore dell’impresa avvalendosi – id est, abusando – delle prerogative attribuitegli dalla disciplina sui diritti individuali di informazione dei soci ovvero addirittura esperendo l’azione di responsabilità nei confronti degli amministratori. Ecco, il mero cenno a tali scenari induce il dubbio che la scelta del legislatore non sia stata ottimale, anche se a prima vista vincoli normativi di derivazione comunitaria (segnatamente, la disciplina sul capitale legale minimo) ne hanno sicuramente limitato la libertà di azione. Certo è che alle poche osservazioni che precedono non può non seguire il modesto ma – si ritiene – doveroso suggerimento ai consulenti legali di guardarsi bene dal consigliare ai propri clienti di consentire alla società a responsabilità limitata di “incontrare” il pubblico diffuso dei risparmiatori in mancanza di una profonda e radicale rimodulazione, per via contrattuale, del relativo regime di fonte codicistica. 3.Strumenti finanziari partecipativi emesse dalle società a responsabilità limitata. Altra questione che vale la pena di considerare è quella che 32. 32Aspetti giuridici del crowdfunding emerge dalla definizione di «strumenti finanziari» rilevante ai fini dell’applicazione del Regolamento. A mente dell’art. 1, lett. h), del noto Regolamento si ha che «[…] si intendono per […] “strumenti finanziari” le azioni o quote rappresentative del capitale sociale previste dal [DL 179], emesse dalle start-up innovative oggetto delle offerte al pubblico condotte attraverso portali». Pur in mancanza di un vincolo legislativo esplicito od implicito, la Consob ha deciso di limitare l’attribuzione dello status di securities negoziabili sui portali di equity-based crowdfunding alle sole azioni e quote. È bene precisare che alcun limite espresso in tal senso è rinvenibile nell’articolato legislativo. L’unico luogo in cui, nel corpo dell’articolato legislativo, è fatto riferimento ad «azioni» e «quote» in termini letteralmente analoghi a quelli riscontrabili nella definizione regolamentare di «strumenti finanziari» è rappresentato dalla disposizione con cui il legislatore aveva identificato uno dei requisiti necessari affinché un’impresa possa godere dello status di «start-up innovativa» al fine di godere di un trattamento normativo privilegiato. Ma è dubbio che tale disposizione possa dirsi davvero rilevante nell’ottica che qui interessa. Le disposizioni recanti la disciplina relativa ai portali, come pure quelle relative alle offerte, non contengono d’altra parte alcun riferimento a specifiche tipologie di strumenti finanziari. Invero, nel corpo di tali disposizioni, i termini «quote» ed «azioni» mai sono impiegati dal legislatore. Il legislatore ha invece impiegato formule più generiche, che non precludono alcuna soluzione in punto di definizione del tipo di securities negoziabili on line, con il solo limite – 33. 33Aspetti giuridici del crowdfunding peraltro in termini assoluti anch’esso discutibile – che si tratti di strumenti finanziari volti alla raccolta di capitale di rischio: riferimento è di volta in volta fatto, così, alla «raccolta di capitali di rischio tramite portali on line»; alla «facilitazione della raccolta del capitale di rischio da parte delle start- up innovative»; ovvero addirittura alla mera «raccolta di capitali». Difficilmente, d’altra parte, potrebbe ritenersi decisivo il riferimento a generiche esigenze di protezione dell’investitore, poiché la circostanza che l’investitore possa sottoscrivere «azioni e quote rappresentative del capitale sociale […] emesse dalle start-up innovative» non è a priori di per sé elemento capace di assicurare al sottoscrittore una tutela maggiore rispetto a quella di cui questi avrebbe beneficiato se oggetto dell’offerta fossero stati “altri” strumenti finanziari. E va da sé che, nel parlare di “altri” strumenti finanziari, si intende far riferimento agli strumenti finanziari di cui all’art. 26, comma 7, DL 179, secondo cui «l’atto costitutivo delle società di cui all’art. 25, comma 2 […] può altresì prevedere, a seguito dell’apporto da parte dei soci o di terzi anche di opera o di servizi, l’emissione di strumenti finanziari forniti di diritti patrimoniali od anche di diritti amministrativi, escluso il voto nelle decisioni dei soci ai sensi degli articolo 1479 e 2479-bis c.c.». La disciplina regolamentare sembrerebbe perciò porsi in sensibile contrasto (non con la lettera, ma più probabilmente) con lo spirito della disciplina di fonte primaria. Legittima infatti il dubbio che sia pervenuto a scelte contraddittorie la considerazione della circostanza che, proprio all’indomani del riconoscimento in favore delle imprese costituite in forma di società a responsabilità limitata della possibilità di emettere strumenti finanziari partecipativi, l’Autorità deputata a definire le correlate regole di implementazione della normativa 34. 34Aspetti giuridici del crowdfunding primaria abbia scelto di escludere tali securities dalla nozione di “strumenti finanziari” rilevante ai fini della applicazione del regolamento. 4.Gli strumenti finanziari partecipativi quali strumenti finanziari negoziabili on line? Come già era accaduto per la società per azioni, la scelta del legislatore di consentire alle società a responsabilità limitata sembra in ultima analisi finalizzata a (o potrebbe essere comunque utilmente sfruttata per) agevolare l’incontro tra “capitale” e “imprenditoria” attraverso securities la cui modulabilità contenutistica dovrebbe consentire di far fronte ad esigenze finanziarie diverse e variabili nel tempo e nello spazio. Ci si chiede, allora, quali potrebbero essere stati i vantaggi scaturenti dall’ipotetico accoglimento di una più lata nozione di strumento finanziario ai fini dell’applicazione del Regolamento. Dal momento che, proprio per effetto delle nuove disposizioni legislative, alla costituzione della start-up innovativa in forma di società a responsabilità limitata può pervenirsi senza il reperimento di alcuna provvista finanziaria (come noto, è oggi sufficiente 1 euro), dovrebbe apparire oltremodo chiaro come l’esigenza dell’imprenditore incorporante non sia quella di “cedere” lo status di socio a terzi estranei, con tutti i rischi di ingerenza (anche pretestuosa) nella governance dell’impresa che potrebbero derivarne; ma sia, piuttosto, quella di entrare in contatto con dei finanziatori in grado di apportare utili risorse finanziarie all’impresa. Gli strumenti finanziari partecipativi (diversamente dalle «quote») risulterebbero allora certamente più idonei a soddisfare le dette esigenze, anche perché – ed in tal modo 35. 35Aspetti giuridici del crowdfunding il cerchio sembra chiudersi in termini tutto sommato logici – dei primi e non delle seconde il diritto positivo consente di modificare la legge di circolazione (sempre che si ritenga di applicare per analogia la pur lacunosa e perciò incerta disciplina degli strumenti finanziari partecipativi emettibili dalle società per azioni e quindi, nella specie, la disposizione di cui all’art. 2346, comma 6, c.c.). 5.L’opportunità di regolare il contenuto di azioni e quote negoziabili sui portali. Ove pure motivata in ragione di supposte esigenze o finalità di tutela dell’investitore, la scelta della Consob di qualificare come strumenti negoziabili on line esclusivamente talune tipologie di securities – si è detto: «azioni» e «quote» – non si risolve, di per sé, in una mitigazione dei rischi naturaliter correlati ad un investimento. Ciò vale, in particolare, sia con riferimento al momento dell’effettuazione dell’investimento, quando il problema riguarda il tipo di presidi necessari per consentire all’investitore di assumere una decisione informata; sia con riferimento al momento del concreto ed effettivo godimento dei diritti incorporati in tali securities, quando il problema deriva dalla configurazione dei relativi contenuti patrimoniali ed amministrativi. Tali rischi, dunque, non dipendono dal tipo di strumento finanziario, ma piuttosto dal relativo contenuto. Si intende cioè dire che, stante la possibilità di modulare il contenuto sia delle «azioni» e delle «quote», sia degli strumenti finanziari partecipativi, la tutela dell’investitore e quindi, successivamente, del socio, non dipendono dal nomen iuris impiegato per designare le securities negoziabili, ma piuttosto – in una prima fase – dalla capacità del sistema normativo 36. 36Aspetti giuridici del crowdfunding (nel suo complesso) di mettere l’investitore nella condizione di investire consapevolmente; e – in una seconda fase – dalla configurazione (innanzitutto) dei diritti patrimoniali. Ben avrebbe perciò fatto il legislatore o, per esso, la Consob a prediligere una soluzione meno formalistica di quella in fine adottata, dirigendo gli sforzi di regolamentazione verso un approfondimento degli incentivi economici che l’ordine di soddisfazione dei financial claims associati alle diverse tipologie di strumenti finanziari, e non invece meri nominalismi, è meglio in grado di effettivamente (ma non perciò solo sempre e comunque perfettamente) assicurare. 6.Conclusioni. Ci si augura che, pur se nello spazio di poche pagine, possa dirsi riuscito il tentativo di delineare, per sommi capi, il quadro di regole di diritto societario (e, soprattutto inerenti al tipo società a responsabilità limitata, quale forma ad oggi “prevalentemente utilizzata per l’incorporazione di start-up innovative) la cui considerazione agevolmente pone in evidente rilievo la problematicità delle principali questioni scaturenti dalle scelte effettuate dal regolatore domestico. Questioni che – con l’occhio incuriosito e compiaciuto dello studioso che si appresta ad esaminarle più approfonditamente – appaiono per vero assai più numerose ed intriganti di quelle di cui qui, in ossequio a date esigenze organizzative di celerità e semplificazione del ragionamento svolto, si è scelto di accennare. Questioni che – ed è ciò che più conta all’indomani dell’entrata in vigore di una regolamentazione a lungo attesa perché, si diceva, avrebbe posto il nostro paese in una posizione di invidiabile primazia regolamentare – non sono però facilmente 37. 37Aspetti giuridici del crowdfunding risolvibili senza una revisione, all’occorrenza anche radicale, di momenti topici della disciplina primaria e/o secondaria. • 38. 38Aspetti giuridici del crowdfunding Tecniche di protezione dei crowdfunders (investitori non professionali): Limiti e prospettive di tag-along e diritto di recesso Claudio Di Falco Cleary Gottlieb Steen & Hamilton Introduzione La protezione dei soci di minoranza di una società di capitali, in particolar modo se quotata in un mercato regolamentato, è una delle principali finalità del diritto societario e del diritto del mercato mobiliare. Tale protezione può assumere forme e spiegarsi mediante tecniche normative diverse. Talvolta il legislatore attribuisce al singolo socio di minoranza (o, per prevenire abusi, a soci di minoranza che rappresentano una certa quota del capitale sociale) diritti esercitabili nei confronti della società. In altri casi, il legislatore impone degli obblighi agli azionisti di maggioranza volti a proteggere i soci di minoranza (ad esempio, tramite la disciplina dell’offerta pubblica d’acquisto obbligatoria). Il legislatore del c.d. Decreto Crescita 01 e la CONSOB, regolamentando l’offerta al pubblico di strumenti finanziari di start-up innovative 02 mediante portali, hanno perseguito tale finalità attraverso strumenti che possono adattarsi alle peculiari caratteristiche di tali società che, pur non essendo 01. Decreto legge 18.10.2012, n. 179, convertito con modificazioni in legge 17.12.2012 n. 221. 02. Le società di cui all’articolo 25, comma 2 del Decreto Crescita. 03. Decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, come successivamente modificato. L’articolo citato è stato inserito nel TUF dal Decreto Crescita. 04. Regolamento CONSOB 26.06.2013 n. 18592. 39. 39Aspetti giuridici del crowdfunding quotate, si sono rivolte al pubblico indistinto e possono pertanto avere un numero elevato di azionisti di minoranza. In particolare, la disciplina contenuta nell’articolo 100-ter, comma 2 del TUF 03 , come attuato dall’articolo 24 del Regolamento Crowdfunding 04 condiziona l’ammissibilità dell’offerta di azioni o quote di una start-up innovativa all’attribuzione, da parte dello statuto della start-up stessa, di un diritto di recesso o di co-vendita (tag-along) ad alcuni soci di minoranza in determinate circostanze. Nelle pagine che seguono si cercherà di ricostruire, nei limiti inevitabilmente succinti del presente contributo, la fisionomia di tali diritti: il diritto di recesso ed il diritto di co-vendita (o tag-along). Il lavoro è organizzato come segue. Il § 2 descrive l’ambito applicativo della disciplina in esame, le finalità di politica legislativa ivi sottese ed il presupposto dell’esercizio dei diritti in questione (i.e., che si verifichi un cambio di controllo della start-up). Il § 3 tratta brevemente della verifica del rispetto di tale disciplina. Il § 4 e il § 5 affrontano le criticità connesse alla previsione, rispettivamente, del diritto di co-vendita e del diritto di recesso, soffermandosi su alcune possibili soluzioni. Crowdfunders e cambio del controllo della start-up: policy e disciplina L’articolo 100-ter, comma 2 del TUF, introdotto dall’articolo 30 del Decreto Crescita 2.0 dispone: «La Consob determina la disciplina applicabile alle offerte [al pubblico condotte esclusivamente attraverso uno o più portali] al fine di […] tutelare gli investitori diversi dai clienti professionali nel caso in cui i soci di controllo della start-up innovativa cedano le proprie partecipazioni a terzi 40. 40Aspetti giuridici del crowdfunding successivamente all’offerta». In attuazione di tale delega legislativa, l’articolo 24, comma 1, lettera a) del Regolamento Crowdfunding prevede che: «Ai fini dell’ammissione dell’offerta sul portale, il gestore verifica che lo statuto o l’atto costitutivo dell’emittente preveda: a) il diritto di recesso dalla società ovvero il diritto di co-vendita delle proprie partecipazioni nonché le relative modalità e condizioni di esercizio nel caso in cui i soci di controllo, successivamente all’offerta, trasferiscano il controllo a terzi, in favore degli investitori diversi dagli investitori professionali o dalle altre categorie di investitori indicate al comma 2 che abbiano acquistato o sottoscritto strumenti finanziari offerti tramite portale. Tali diritti sono riconosciuti per il periodo in cui sussistono i requisiti previsti dall’articolo 25, commi 2 e 4, del decreto e comunque per almeno tre anni dalla conclusione dell’offerta». Giova, innanzitutto, puntualizzare l’ambito di applicazione soggettivo delle richiamate disposizioni onde chiarire i soggetti protetti da tali norme. Si tratta dei soci di una start-up innovativa: (i) di minoranza; e (ii) che non siano clienti professionali o, per via del richiamo al comma 2 dell’articolo 24 del Regolamento Crowdfunding, fondazioni bancarie o incubatori di start-up. Nel senso che i beneficiari delle protezioni di legge siano soci di minoranza milita, conclusivamente, la circostanza che l’esercizio dei diritti in questione presuppone l’esistenza di un socio di controllo. Quanto ai clienti professionali, si tratta di: (a) quelli indicati nell’Allegato 3, punto I del Regolamento Intermediari: banche, SIM, assicurazioni ed altri investitori c.d. istituzionali; e (b) i clienti professionali pubblici di diritto, di cui all’articolo 2 del 41. 41Aspetti giuridici del crowdfunding decreto del Ministero dell’Economia e delle Finanze dell’11 novembre 2011 n. 236: i.e., Governo e Banca d’Italia. Presupposto per l’esercizio del diritto statutario di recesso o di co-vendita è il trasferimento della partecipazione di controllo della start-up (c.d. cambio di controllo). La disposizione sembra perseguire una duplice finalità. In primo luogo, ed anzitutto, essa mira a far sì che il c.d. premio di controllo pagato dall’acquirente al socio di controllo della start-up possa essere in qualche modo “condiviso” anche dai soci di minoranza: finalità la cui realizzazione, come si noterà, consegue pressoché automaticamente dall’esercizio del diritto di tag-along e, invece, piuttosto difficilmente dall’esercizio del diritto di recesso. In secondo luogo, la previsione di diritti di exit dalla compagine societaria è altresì volta a rimediare alla prevedibile carenza di un mercato liquido in cui il socio possa rivendere la propria partecipazione a seguito del cambio di controllo. La previsione del recesso o del diritto di co-vendita in statuto si atteggia, per la start-up, come un’alternativa: l’offerta sul portale sarà cioè ammissibile se almeno una di tali clausole sia contenuta nello statuto. Nulla sembra ostare, tuttavia, alla previsione statutaria congiunta ed alternativa del recesso o del tag-along: in tal caso, sarebbero i soci di minoranza a decidere se vendere la propria partecipazione al terzo o chiederne la liquidazione. Verifica del gestore Il primo profilo di interesse della norma riguarda la modalità attraverso la quale si prevede la tutela dei crowdfunders. Al fine di obbligare il socio di controllo della start-up a fornire uno strumento di tutela ai soci di minoranza, si è onerato il gestore del portale di un controllo sullo statuto della società. Il gestore, infatti, dovrà accertare che lo statuto della start-up abbia previsto, al verificarsi di un determinato evento, il diritto 42. 42Aspetti giuridici del crowdfunding di recesso o di co-vendita. La tortuosa fisionomia della norma riflette il difficile equilibrio perseguito, in questa materia, dal legislatore tra, da un lato, la volontà di incentivare il capital-raising delle start-up - che non vengono assoggettate alla vigilanza della Consob (ed infatti, i destinatari del Regolamento Crowdfunding sono i gestori dei portali, e non gli emittenti) – e, dall’altro, le istanze di protezione degli azionisti di minoranza. La verifica che il gestore dovrà effettuare al fine di ammettere l’offerta sul portale appare di natura meramente formale: il gestore potrà quindi limitarsi a verificare che un diritto di co-vendita o di recesso esista in statuto e che ne sia regolato l’esercizio, senza essere tenuto a valutazioni di merito sul contenuto di tale diritto, sui profili operativi e procedurali inerenti il suo esercizio e sulla idoneità dello stesso a garantire le esigenze di tutela dei soci di minoranza. Infatti, nessun vincolo è imposto all’emittente nella definizione delle modalità e condizioni dell’esercizio del diritto di co-vendita o recesso previsto in statuto. Pertanto, è possibile che la ratio di tutela della norma venga vanificata nel caso dello statuto di una start-up che, pur rispettando formalmente il requisito per l’ammissione dell’offerta sul portale, prevede modalità e condizioni di esercizio del diritto di co-vendita o di recesso che rendano difficile o improbabile l’esercizio del diritto. In tal senso, sarebbe auspicabile che – ove si diffondesse un mercato significativo di offerte su portali di crowdfunding – gli operatori sviluppassero una prassi di mercato tesa a rendere effettivi gli strumenti di tutela previsti dalla disciplina. Il diritto di co-vendita Lo statuto della start-up può anzitutto prevedere, quale “rimedio” per il cambio di controllo della società, un diritto di co-vendita in favore dei soci di minoranza diversi dai clienti professionali, dalle fondazioni bancarie o dagli incubatori 43. 43Aspetti giuridici del crowdfunding di start-up. Si tratta, semplificando, del diritto potestativo di tali soci di vendere la propria partecipazione al terzo che abbia formulato un’offerta di acquisto avente ad oggetto la partecipazione del socio di controllo; la vendita dai soci di minoranza al terzo avverrà sulla base dei termini e delle condizioni che il terzo si è impegnato ad applicare al socio di controllo stesso, così consentendo ai soci di minoranza di beneficiare del c.d. premio di controllo. Parte della dottrina, icasticamente, parla di un diritto di “accodamento”, volendo con ciò intendere che i soci di minoranza si “accodano” al socio di controllo nella vendita delle partecipazioni. In dottrina e nella prassi non vi è unanimità di vedute sulla collocazione sistematica più opportuna per una clausola di tag-along: secondo alcuni, infatti, si tratterebbe di clausola da inserire non in uno statuto ma, più opportunamente, in un patto parasociale. Tuttavia, anche prescindendo dal merito di tali discussioni (a tacere d’altro, così facendo si priverebbe la clausola dell’efficacia erga omnes propria degli statuti sociali), appare comprensibile la scelta operata dalla CONSOB, che, in alternativa, non avrebbe potuto imporre ai soci della start- up di stipulare un patto parasociale contenente una clausola di tag-along, quanto meno alla luce delle rilevanti difficoltà applicative di una tale soluzione che avrebbero frustrato la ratio del Decreto Crescita e le istanze di semplificazione nella raccolta del capitale ivi sottese. Come noto, il contenuto del diritto di co-vendita è solo “socialmente” tipico e, quindi, la sua modulazione è rimessa alla prassi ed alla negoziazione delle parti. L’effettività del diritto di co-vendita è indissolubilmente legata ai suoi profili operativi e procedurali. In concreto, affinché il socio di minoranza possa utilmente esercitare il proprio diritto di co- vendita, lo statuto dovrà puntualizzare: (i) l’obbligo per il socio di controllo di informare tempestivamente i soci di minoranza di aver ricevuto un’offerta, specificandone provenienza, 44. 44Aspetti giuridici del crowdfunding termini e condizioni (i.e., prezzo, condizioni sospensive, ecc.); (ii) un congruo termine entro il quale i soci di minoranza potranno eventualmente accettare l’offerta. È evidente, ad esempio, che la previsione di modalità inadeguate di comunicazione delle condizioni dell’offerta o di un termine per l’esercizio del diritto troppo breve inciderebbero negativamente sull’effettività della tutela fornita dal diritto di co-vendita. In definitiva la mera previsione di un diritto di co-vendita e delle relative modalità di esercizio, disgiunta da una verifica della loro idoneità a garantire un effettivo esercizio del diritto, non appare sufficiente per garantire un’adeguata protezione dei soci di minoranza. Sarebbe allora auspicabile lo sviluppo di una prassi di mercato volta a individuare il contenuto minimo che una clausola di tag- along debba avere per garantire una tutela effettiva ai soci di minoranza di una start-up. Ad esempio, tale clausola “standard” potrebbe richiedere che la comunicazione ai soci di minoranza debba contenere almeno indicazione: (i) dell’identità del terzo offerente, (ii) del prezzo di acquisto da questi offerto (che chiaramente deve essere il medesimo per il socio di controllo e i crowdfunders), (iii) delle modalità di pagamento del prezzo, (iv) dell’esistenza di eventuali garanzie, (v) della partecipazione a cui si riferisce l’offerta, (vi) della data prevista per il perfezionamento del trasferimento. Inoltre, tale clausola standard dovrebbe prevedere che venga assegnato un termine congruo (compreso, ad esempio, tra 10 e 20 giorni lavorativi) entro cui i soci di minoranza potranno esercitare il diritto. Infine, quanto alle modalità di comunicazione ai crowdfunders dell’offerta del terzo, le società emittenti potrebbero permettere ai soci di registrare un proprio indirizzo di posta elettronica sul sito delle società, al fine di ricevere tempestivamente la comunicazione dell’offerta del terzo. 45. 45Aspetti giuridici del crowdfunding Tag-along a durata limitata L’articolo 24, comma 1, lettera a) del Regolamento Crowdfunding prevede che il diritto di tag-along (o, in alternativa, di recesso) sia riconosciuto per il periodo in cui la start-up conserva i requisiti normativi della fattispecie previsti dall’articolo 25, comma 2 del Decreto Crescita e, in ogni caso, per un periodo di almeno 3 anni dall’offerta. Si tratta di un periodo verosimilmente più breve di quello necessario ad una start-up per cominciare a generare utili. Ad esempio, nei business plan di operazioni di venture capital, in molti casi i primi utili sono attesi non prima del quarto o quinto anno successivo all’investimento. Assumendo che la società abbia promosso un’offerta nell’anno di sua costituzione (T0) e che l’investimento genererà utili non prima del quinto anno di vita (T+5), la “caducazione” dei diritti delle minoranze intorno a T+3 si tradurrebbe nella strutturale impossibilità, per le minoranze stesse, di condividere un possibile premio di controllo: è improbabile, infatti, che il controllo della start-up sia trasferito prima di T+3, quando cioè l’investimento non ha ancora iniziato a generare utili. Anche tale esito, che indubbiamente indebolisce l’effettività dei diritti riconosciuti ai crowdfunders di minoranza, potrebbe essere contrastato dall’emersione di best practice volte a pattuire statutariamente una durata maggiore del diritto di co-vendita: ad esempio, ancorandolo alla durata del business plan della società o al raggiungimento di un risultato in utile da parte della start-up (ad esempio, prevedendo che, anche oltre il terzo anno, il diritto permanga fino alla chiusura dell’esercizio successivo al primo esercizio concluso con un utile). Tag-along e successivi trasferimenti azionari Il tenore letterale dell’articolo 24, comma 1, lettera a) del 46. 46Aspetti giuridici del crowdfunding Regolamento Crowdfunding induce a dubitare dell’applicabilità del diritto di tag-along anche a beneficio di chi ha acquistato da un crowdfunder, e, quindi, non in sede di offerta sul portale. Al riguardo, deve premettersi che il caso discusso appare abbastanza remoto: poiché, per definizione, le azioni o quote di una start-up non possono essere quotate né in un mercato regolamentato né in un sistema multilaterale di negoziazione (si veda l’articolo 25, comma 2 del Decreto Crescita), dovrebbe ipotizzarsene un trasferimento successivo all’offerta sul portale che avvenga tra privati e fuori mercato affinché il caso prospettato possa verificarsi. Evento possibile ma non probabile, anche perché si stima che circa l’85% delle start- up siano costituite in forma di s.r.l., il che rende ancora più articolato ed oneroso l’eventuale trasferimento della partecipazione. Il dubbio sull’applicabilità del diritto di tag-along anche a favore del socio di minoranza che non abbia acquistato la partecipazione nell’offerta sorge in ragione della lettera della norma ricordata: essa si applica, infatti, soltanto in favore di investitori che abbiano acquistato o sottoscritto strumenti finanziari «offerti tramite portale». L’acquirente “secondario”, che abbia acquisito la partecipazione non tramite portale ma dall’investitore che a sua volta ha acquistato tramite portale, potrebbe dunque essere escluso dal beneficio del diritto di co- vendita. L’interpretazione proposta, sebbene conduca ad esiti non appaganti in punto di tutela degli investitori, appare tuttavia conforme alla lettera della norma. Anche in tal caso, appare auspicabile l’emersione di best practice volte a rimediare in via statutaria a questa lacuna: lo statuto della start-up potrebbe puntualizzare che il diritto di co-vendita spetta a tutti i soci di minoranza diversi dai clienti professionali, indipendentemente dalla modalità di acquisizione della partecipazione. 47. 47Aspetti giuridici del crowdfunding Il diritto di recesso In alternativa al diritto di co-vendita, quale ulteriore “rimedio” per reagire al cambio di controllo, lo statuto della start-up può riconoscere ai soci di minoranza il diritto di recesso. Valgono per il diritto di recesso le considerazioni sopra svolte in merito alle modalità per garantire una tempestiva e completa informazione al socio di minoranza e un termine congruo per l’esercizio del diritto. Inoltre, anche in questo caso, si tratta di un diritto “a tempo determinato” che lo statuto è tenuto a riconoscere per un periodo non superiore a 3 anni (si v. “Diritto di co-vendita –Tag-along a durata limitata”, sopra, per la discussione di tale profilo ed una possibile soluzione che può essere adottata anche rispetto al diritto di recesso). Analogamente, valgono anche per il recesso i dubbi espressi in relazione all’applicabilità del diritto di tag-along a soci che non abbiano acquisito la partecipazione «tramite portale» (si v. “Diritto di co-vendita – Tag-along e successivi trasferimenti azionari”, sopra). Un profilo particolare relativo alla tutela fornita da un diritto statutario di recesso è relativo alla efficacia di tale strumento al fine di permettere che ai crowdfunders venga fornita la possibilità di “condividere” il premio di controllo riconosciuto al socio di maggioranza. La valorizzazione delle partecipazioni oggetto di recesso segue criteri analoghi, sebbene non identici, per le società a base azionaria e le società a responsabilità limitata. Da un lato, le azioni oggetto di recesso sono valutate in base alla «consistenza patrimoniale della società e delle sue prospettive di reddito, nonché dell’eventuale valore di mercato» (articolo 2427-ter, comma 3, codice civile in materia di s.p.a.). Dall’altro, le quote sono rimborsate sulla base del valore del patrimonio sociale, determinato «tenendo conto» del valore di mercato (articolo 2473, comma 2, codice civile in materia di s.r.l.). 48. 48Aspetti giuridici del crowdfunding In entrambi i casi il criterio di valutazione è dato dalla consistenza patrimoniale della start-up che si determina, anche o prevalentemente, sulla base del valore di mercato della partecipazione. Un’analisi, anche di superficie, di tali requisiti induce a rilevare come si tratti di criteri particolarmente penalizzanti nel caso di start-up: dati i requisiti normativi di tale figura, è verosimile che il relativo patrimonio sociale sia modesto ed il valore delle partecipazioni sociali non particolarmente elevato. In ogni caso, anche ipotizzando che la valorizzazione segua criteri particolarmente favorevoli ai soci recedenti, si dubita che essa possa consentire loro di “condividere” in qualche modo il premio di controllo: i.e., è verosimile che il valore di recesso unitario sarà tendenzialmente (ed ampiamente) inferiore al prezzo unitario pagato dal terzo per il pacchetto di controllo. È auspicabile che, anche in questo caso, in analogia con quanto descritto sopra in relazione al diritto di tag-along, le prassi di mercato intervengano a “correggere” le possibili disfunzioni di un’applicazione solo formale dei requisiti del Regolamento Crowdfunding. Ad esempio, gli statuti di start-up potrebbero prevedere che la partecipazione del socio recedente in caso di cambio di controllo venga valutata alla luce del prezzo di vendita offerto per la partecipazione di controllo. Tecnicamente, la legittimità di una simile clausola statutaria farebbe leva sull’articolo 2427-ter, comma 4, codice civile in materia di società per azioni, ritenuto applicabile anche alle società a responsabilità limitata dalla dottrina maggioritaria (almeno, pacificamente, nel caso in cui l’autonomia privata adotti criteri di valutazione più favorevoli per il socio recedente): tale norma consente allo statuto di prevedere che la valorizzazione della partecipazione oggetto di recesso avvenga sulla base di «altri elementi suscettibili di valutazione patrimoniale». Il prezzo offerto dal terzo al socio di controllo ben potrebbe essere ricompreso tra tali «altri elementi». Seguendo tale approccio si eliminerebbe la disparità di 49. 49Aspetti giuridici del crowdfunding trattamento tra soci di start-up che abbiano optato per l’inserimento del tag-along in statuto e soci di start-up che abbiano invece optato per la previsione del recesso. • 50. 50Aspetti giuridici del crowdfunding Le regole di condotta applicabili a banche e imprese di investimento nell’ambito della disciplina in tema di equity crowdfunding Alessandro Portolano Chiomenti Studio Legale 1. Considerazioni preliminari Il fenomeno del crowdfunding è tipicamente inteso come un modello di raccolta di fondi alternativo rispetto agli strumenti di finanza convenzionale, caratterizzato dall’impiego di moderne tecnologie informatiche e retto da dinamiche collaborative, alle quali non è estranea una componente lato sensu di partecipazione della collettività a talune forme di impresa societaria. Sotto tale profilo, pertanto, il fenomeno reca in sé un potenziale effetto di “disintermediazione” dei canali tradizionali dell’intermediazione bancaria e finanziaria. La visione “tipica” del fenomeno evoca uno scenario di immediatezza e semplicità dell’investimento, nell’ambito del quale il potenziale investitore idealmente accede ad un portale online dal proprio computer, si informa sui progetti di sviluppo presentati da una molteplicità di operatori e seleziona, anche con una certa volontà di “condivisione” o “partecipazione” (e, dunque, non solo per finalità di mero investimento finanziario) 51. 51Aspetti giuridici del crowdfunding l’impresa in cui intende investire. In questo scenario semplificato, dal momento dell’individuazione dell’opportunità di investimento si giunge quindi all’“acquisto” con un “click”, da parte dell’investitore, di una quota del capitale dell’impresa selezionata; tale acquisto è successivamente perfezionato – sempre in questa immagine un po’ oleografica del fenomeno – con il versamento dell’importo corrispondente in favore dell’impresa stessa, non molto diversamente da quello che accade in una normale transazione di e-commerce, dove al più, al momento del pagamento, l’acquirente è reindirizzato su un’apposita pagina web per l’istruzione dell’operazione di pagamento, in modo tale da concludere in pochi secondi l’intera operazione di investimento. Le considerazioni di seguito svolte intendono evidenziare che lo scenario sopra delineato rappresenta un’ipotesi eccessivamente semplificata – verrebbe da dire naif – rispetto a quanto previsto dalla normativa in materia di equity crowdfunding; o quantomeno che detto scenario, pur cogliendo indubbiamente alcuni aspetti del fenomeno in discorso, come risultanti dall’analisi della relativa disciplina di settore, non riesce a rappresentarne tutti i profili, anche applicativi. Dall’analisi della predetta disciplina si evince infatti che gli attori “tradizionali” dell’intermediazione finanziaria (in particolare, banche e imprese di investimento) continueranno verosimilmente a svolgere un ruolo molto significativo nell’ambito delle attività connesse al fenomeno in questione, potendosi realizzare soltanto in misura ridotta quell’effetto di “disintermediazione” tipicamente collegato alle attività di crowdfunding. Tale conseguenza, peraltro, è già esplicitata nelle previsioni di cui all’art. 50-quinquies del Testo Unico della Finanza (di seguito, il “TUF”) e al Regolamento CONSOB n. 18592 del 26 giugno 2013 (di seguito, il “Regolamento”), nella misura in cui 52. 52Aspetti giuridici del crowdfunding dette disposizioni impongono comunque il coinvolgimento di un intermediario abilitato alla prestazione di servizi di investimento ai fini del perfezionamento e dell’esecuzione delle operazioni di investimento concluse tramite il portale, anche nell’ipotesi in cui il portale stesso sia gestito da soggetti (diversi dalle banche o dalle imprese di investimento) iscritti nell’apposito registro tenuto dalla CONSOB (di seguito, i “Gestori Autorizzati”). Fin qui, quindi, si tratta di poco più che ovvietà, se si legge la disciplina in argomento. E tuttavia, quel che si vuole rimarcare, in questa sede, è che in molti scenari astrattamente ipotizzabili gli intermediari “tradizionali” – vale a dire, banche e imprese di investimento abilitate alla prestazione di servizi di investimento – potrebbero svolgere un ruolo ben più rilevante di quello comportante la mera “esecuzione” delle operazioni concluse dall’investitore; ruolo che potrebbe spingersi fino al doversi astenere dal dare esecuzione a un’operazione pur autonomamente valutata dall’investitore nella sua interazione col portale, con ovvie conseguenze, rispetto a quell’immagine idealizzata e semplificata dell’investimento della specie. Le affermazioni sin qui svolte si basano essenzialmente su alcune considerazioni, di seguito riassunte, relative alla qualificazione delle attività prestate dalle banche e dalle imprese di investimento nell’ambito delle attività di equity crowdfunding e degli strumenti finanziari emessi da start-up innovative. a.	Gestione di portali on-line e prestazione di servizi di investimento: cenni sul tema delle regole di condotta e delle valutazioni di adeguatezza e appropriatezza In primo luogo, deve osservarsi che l’attività di gestione di portali online per la raccolta di capitali di rischio da parte di 53. 53Aspetti giuridici del crowdfunding start-up innovative (come noto regolata, a livello primario, dagli artt. 50-quinques e 100-ter del TUF e, a livello secondario, dalle previsioni del Regolamento) appare rientrare, almeno in astratto, nell’ambito di applicazione delle norme del TUF e relative misure attuative in materia di servizi di investimento. Tale qualificazione emerge con sufficiente chiarezza dalla disciplina positiva sopra richiamata. In particolare, l’art. 50-quinquies del TUF dispone che l’esercizio dell’attività di gestione dei portali è riservato alle banche e alle imprese di investimento “autorizzate alla prestazione dei relativi servizi di investimento”. Ancora, con la Comunicazione n. 0066128 del 1 agosto 2013 (di seguito, la “Comunicazione dell’1 agosto 2013”), la CONSOB ha chiarito, con riferimento all’attività svolta dalle banche e imprese di investimento che svolgono attività di gestione dei portali (di seguito, i “Gestori di Diritto”), che “l’attività di gestione di portali on line implica la prestazione di servizi di investimento quantomeno di tipo ‘esecutivo’”. Non meno chiaramente, la CONSOB ha altresì osservato, con riferimento ai gestori dei portali diversi dai Gestori di Diritto, che “l’attività del portale è riconducibile alla ricezione e trasmissione di ordini in esenzione facoltativa rispetto all’applicazione della Direttiva MiFID, come previsto dall’art. 3 della citata Direttiva” 01 . Con riferimento alla disciplina generale delle regole di condotta applicabili agli intermediari nell’ambito della prestazione dei servizi e delle attività di investimento, si ricorda brevemente, nel limitato spazio qui a disposizione, come il contenuto di siffatti obblighi di condotta si atteggi diversamente a seconda del servizio di volta in volta effettivamente prestato (oltre che, naturalmente, della tipologia di clienti a cui il servizio è offerto). In particolare, in caso di prestazione dei servizi di consulenza e gestione di portafogli, gli intermediari sono tenuti, come 01. L’art. 3 della MiFID prevede quanto segue: “1. Gli Stati membri hanno la facoltà di non applicare la presente direttiva alle persone rispetto alle quali essi sono lo Stato membro d'origine che: •	non sono autorizzate a detenere fondi o titoli appartenenti ai clienti e che per questo motivo non possono mai trovarsi in situazione di debito con i loro clienti, e •	non sono autorizzate a prestare servizi di investimento, tranne la ricezione e la trasmissione di ordini in valori mobiliari e quote di organismi d'investimento collettivo e l'attività di consulenza in materia di investimenti relativa a tali strumenti finanziari, e •	nell'ambito della prestazione di tali servizi sono autorizzate a trasmettere ordini soltanto a: i.	imprese di investimento autorizzate ai sensi della presente direttiva, ii.	enti creditizi autorizzati ai sensi della direttiva 2000/12/CE, iii.	succursali di imprese ... 54. 54Aspetti giuridici del crowdfunding noto, a “profilare” il cliente e ad effettuare il c.d. “test di adeguatezza” in relazione all’operazione da realizzarsi o suggerita all’investitore; in caso di prestazione dei servizi di investimento c.d. esecutivi (i.e. diversi dalla consulenza e dalla gestione di portafogli) gli intermediari, pur non essendo obbligati ad effettuare il predetto test di adeguatezza, sono comunque tenuti alla profilatura del cliente, nonché ad effettuare il diverso test di “appropriatezza”. Le due valutazioni – di “adeguatezza” e “appropriatezza” – sono profondamente differenti per contenuti e finalità. Nel primo caso, infatti l’intermediario è tenuto a raccogliere un set più completo di informazioni dal cliente (ad es., anche sulla situazione finanziaria dell’investitore e sui suoi obiettivi di investimento); nel secondo caso, invece, è sufficiente raccogliere un set significativamente più ridotto di informazioni (in particolare, sulla conoscenza ed esperienza dell’investitore in relazione al tipo di strumento finanziario oggetto dell’operazione). Ancor più significativamente, qualora sia richiesto all’intermediario dalla normativa di effettuare il predetto test di adeguatezza e quest’ultimo si concluda con esito negativo, è previsto che lo stesso intermediario non possa procedere con l’esecuzione dell’operazione valutata inadeguata in relazione al singolo cliente; di contro, qualora l’intermediario sia tenuto ad effettuare soltanto un test di appropriatezza e quest’ultimo abbia esito negativo, l’investitore può comunque eseguire l’operazione, previa necessaria informativa in relazione all’esito negativo della valutazione di appropriatezza condotta dall’intermediario. Dunque, dalla qualificazione dell’attività prestata da un intermediario in termini di consulenza seguono conseguenze molto rilevanti, di per sé idonee a mettere in crisi il paradigma di semplicità dell’investimento tramite portali online. di investimento o di enti creditizi che sono autorizzati in un paese terzo e che sono tenuti ad ottemperare e ottemperano a norme prudenziali considerate dalle autorità competenti almeno altrettanto rigorose quanto quelle stabilite nella presente direttiva, nella direttiva 2000/12/CE o nella direttiva 93/6/CEE, iv.	organismi d'investimento collettivo autorizzati in virtù della legislazione di uno Stato membro a vendere quote al pubblico, nonché ai dirigenti di siffatti organismi, v.	società di investimento a capitale fisso, quali definite all'articolo 15, paragrafo 4 della seconda direttiva 77/91/CEE del Consiglio, del 13 dicembre 1976, intesa a coordinare, per renderle equivalenti, le garanzie che sono richieste, negli Stati membri, alle società di cui all'articolo 58, secondo comma, del Trattato, per tutelare gli interessi dei soci e dei terzi per quanto riguarda la costituzione della società per azioni, nonché la salvaguardia e le modificazioni del capitale sociale della stessa, i cui titoli sono quotati o negoziati in un mercato regolamentato in uno Stato membro, ... ... 55. 55Aspetti giuridici del crowdfunding b.	La natura “illiquida” degli investimenti in quote di start-up innovative Gli strumenti finanziari emessi da start-up innovative costituiscono, per espresso riferimento normativo nel Regolamento, investimenti di natura illiquida 02 . Come noto, la CONSOB ha dedicato particolare attenzione alle regole di condotta applicabili alla distribuzione di prodotti illiquidi, attraverso l’adozione, tra l’altro, della Comunicazione n. 9019104 del 2 marzo 2009, vero convitato di pietra della disciplina dell’equity crowdfunding, nell’ambito della quale (come già nell’ambitodella procedura di pubblica consultazione tenutasi in vista della definizione delle disposizioni in questione) non è mai richiamata. La Comunicazione sui prodotti illiquidi non si propone di introdurre nuove norme o nuovi obblighi in capo agli intermediari, enucleando piuttosto, almeno nella prospettiva dell’Autorità, meri criteri applicativi delle regole generali e dei doveri posti in capo agli intermediari dalla normativa – regole generali che dunque, come tali, appaiono poter trovare applicazione anche al caso di specie. Ben si comprende, allora, come la situazione possa cominciare ad apparire più complessa rispetto alla prospettiva – anche un po’ romantica – dell’investitore che “clicca” su un apposito pulsante (quasi una sorta di “mi piace”) all’interno di una pagina web e acquista, in questo modo, titoli rappresentativi del capitale di una start up innovativa. Nella Comunicazione sugli illiquidi, infatti – anche con riferimento alle valutazioni di mera appropriatezza – la CONSOB ha sottolineato che, nella prestazione di servizi aventi ad oggetto strumenti finanziari di siffatta natura, “dovranno essere tenute in debito conto le peculiari caratteristiche dei 02. Nell’art. 15 del Regolamento si prevede infatti che il gestore debba fornire agli investitori le informazioni relative all’investimento in strumenti finanziari emessi da start-up innovative riguardanti, tra l’altro, il “rischio di illiquidità”. Inoltre, nell’Allegato 3 al Regolamento – contenente le “informazioni sulla singola offerta” che devono essere pubblicate dal gestore sul portale – è previsto l’inserimento di un disclaimer volto a chiarire che “l’investimento in strumenti finanziari emessi da start-up innovative è illiquido e connotato da un rischio molto alto”. a condizione che le attività di tali persone siano regolamentate a livello nazionale. 2. Le persone escluse dall'ambito d'applicazione della presente direttiva a norma del paragrafo 1 non godono delle libertà di prestare servizi e/o di effettuare attività di investimento o di stabilire succursali previste, rispettivamente, dalle disposizioni dell'articolo 31 e dell'articolo 32.” ... 56. 56Aspetti giuridici del crowdfunding prodotti illiquidi […] raffrontandole al grado di conoscenza finanziaria ed esperienza del cliente e verificando l’effettiva capacità di quest’ultimo di comprenderne gli specifici profili di rischio”. Va da sé che la effettiva applicabilità degli obblighi di cui alla Comunicazione sugli illiquidi andrà approfondita, caso per caso, con riferimento a tutti gli obblighi in questione (andrebbe, ad esempio, verificata la possibilità concreta di applicare gli obblighi di trasparenza nella fattispecie in esame). c.	La portata “espansiva” della nozione di consulenza Nella Comunicazione sui prodotti illiquidi la CONSOB ha anche affermato che “non è escluso, in via astratta, che i servizi di collocamento o ricezione e trasmissione ordini (o di esecuzione di ordini o negoziazione per conto proprio) siano posti in essere senza essere accompagnati da consulenza. Tuttavia, nel caso, l’intermediario deve approntare meccanismi (contrattuali, organizzativi, procedurali, e di controllo) per rendere effettiva la conformazione dei propri collaboratori e dipendenti a contatto con la clientela a predefiniti modelli relazionali, nel presupposto che, di fatto, vista l’ampia nozione di consulenza resa dal legislatore in attuazione delle fonti comunitarie, può risultare elevato (specie quando si utilizzino forme di contatto non ‘automatiche’) il rischio che l’attività concretamente svolta sfoci nel presentare un dato strumento finanziario come adatto per quel cliente, integrando così la ‘consulenza in materia di investimenti’ ”. La nozione di consulenza, nell’accezione accolta dall’Autorità di Vigilanza di settore, ha dunque una portata significativamente pervasiva; essa può venire in rilievo, almeno in astratto, in ogni occasione di interazione “personalizzata” tra intermediario e cliente, soprattutto nell’ipotesi della prestazione di servizi aventi ad oggetto strumenti finanziari c.d. “illiquidi”. 57. 57Aspetti giuridici del crowdfunding La posizione di cui sopra era stata d’altra espressa dalla CONSOB già in esito alle consultazioni condotte in occasione del recepimento della MiFID nel 2007; essa è stata quindi concretamente applicata dalla Consob in sede ispettiva e cià sia nella tornata di accertamenti ispettivi di vigilanza c.d. “conoscitivi”, condotti all’indomani del recepimento della MiFID, all’incirca nel biennio 2008/2010, sia nel corso degli accertamenti condotti successivamente, cui sono anche seguiti procedimenti e provvedimenti sanzionatori fondati anche sul mancato rispetto delle regole di condotta proprie della prestazione del servizio di consulenza, con riferimento a talune fattispecie che l’Autorità ha ritenuto di ricomprendere nella predetta nozione “ampia” di consulenza. 2.Le regole di condotta applicabili alle banche e alle imprese di investimento nell’ambito dell’equity crowdfunding I brevissimi e necessariamente parziali cenni in materia di regole di condotta sopra riassunti consentono di mettere in luce come si possa determinare una diversa configurazione delle regole di condotta applicabili alle banche e alle imprese di investimento – con differenti conseguenze applicative e interpretative – a seconda dei contesti in cui può venire in rilievo la prestazione di servizi di investimento da parte delle stesse in relazione alle quote / azioni di start-up innovative. Anche la CONSOB, peraltro, è risultata abbastanza chiara sul punto, avendo osservato, nella Comunicazione dell’1 agosto 2013, “che l’attività di gestione di portali on line implica la prestazione di servizi di investimento quantomeno di tipo ‘esecutivo”. La CONSOB ha dunque espressamente riconosciuto che il rapporto tra intermediario e cliente può diversamente atteggiarsi a seconda delle attività in concreto prestate dalla 58. 58Aspetti giuridici del crowdfunding banca / impresa di investimento a beneficio del cliente, con la conseguenza che il servizio prestato dall’intermediario non deve essere necessariamente ricondotto alla categoria dei servizi di natura esecutiva (i.e. collocamento, ricezione e trasmissione di ordini, etc.). In linea con quanto sopra, la CONSOB ha altresì osservato che “i gestori di diritto potranno prescegliere le concrete modalità di svolgimento della propria attività, graduando l’applicazione delle regole di condotta in ragione dei tipi di servizi di investimento effettivamente prestati nei confronti della clientela e della tipologia di investitori serviti”. Questa formulazione normativa, tuttavia, segna anche un limite per gli intermediari, i quali dovranno necessariamente prestare particolare attenzione al modello di business e organizzativo adottato nella prestazione del servizio e, soprattutto, al grado di “personalizzazione” del rapporto intrattenuto con l’investitore. Non è infatti escluso, a tale riguardo, che l’attività dell’intermediario possa tradursi, in punto di fatto, in un’attività di consulenza (soprattutto nella sua accezione ampia), che richieda l’effettuazione di una valutazione di adeguatezza ai sensi della disciplina sopra richiamata. Peraltro, nel documento di consultazione emanato con riferimento al testo del Regolamento, la CONSOB aveva già chiarito che nella relazione con l’intermediario “si applicano le regole dettate dal Tuf sullo svolgimento dei servizi di investimento (in particolare, l’investitore sarà opportunamente profilato e assistito dalle regole di appropriatezza o di adeguatezza a seconda del tipo di relazione che instaurerà con l’intermediario)”. Ove possano ravvisarsi elementi di personalizzazione di tale rapporto, sussisteranno verosimilmente gli estremi per la 59. 59Aspetti giuridici del crowdfunding prestazione del servizio di consulenza e, quindi, per ritenere sussistente in capo al relativo intermediario l’obbligo di effettuare una valutazione di adeguatezza dell’operazione da realizzare, previa acquisizione delle informazioni richieste dalla normativa, con il conseguente divieto di effettuare la medesima operazione in caso di giudizio di inadeguatezza. a.	Alcune ipotesi esemplificative di contatti “personalizzati” tra cliente e intermediario, con conseguente (possibile se non probabile) prestazione del servizio di consulenza. Fermo restando che i predetti temi si pongono tanto con riferimento all’ipotesi di portali gestiti da “gestori di diritto”, quanto con riferimento a portali gestiti da “gestori autorizzati” (diversi, quindi, da banche e imprese di investimento), si osserva come, in tale ultimo caso, la concreta natura della relazione tra gli intermediari coinvolti e l’investitore potrebbe essere influenzata da almeno due fattori. Rileverebbe infatti, al riguardo, innanzitutto l’individuazione dell’intermediario esecutore, tenuto conto che la normativa sembra lasciare aperta la possibilità che a svolgere tale ruolo sia un intermediario con cui l’investitore intrattiene già un rapporto contrattuale. La CONSOB ha osservato, in esito alla consultazione sui contenuti del Regolamento, che è rimessa alla discrezionalità ed alla libera autodeterminazione dei gestori la scelta in merito alla banca o all’impresa di investimento cui trasmettere l’ordine, fermo restando l’obiettivo di evitare una eccessiva frammentazione delle sottoscrizioni. Possono quindi immaginarsi situazioni in cui l’investitore intrattiene già un rapporto a carattere anche personalizzato con l’intermediario esecutore dell’operazione su quote/azioni di start-up innovative (magari essendo già stato anche “profilato” da tale intermediario), ovvero sia stato indirizzato al portale 60. 60Aspetti giuridici del crowdfunding proprio dall’intermediario con cui egli intrattiene il rapporto, che svolge altresì, con riferimento a tali operazioni, il ruolo di esecutore dell’ordine. Verrebbero altresì in rilievo, con riferimento alla caratterizzazione della relazione tra intermediario e cliente, le modalità attraverso le quali l’ordine impartito potrebbe essere gestito ed eseguito. Come osservato anche dall’ABI nell’ambito della procedura di pubblica consultazione, il Regolamento, una volta stabilito che l’ordine debba essere trasmesso ad un intermediario per l’esecuzione, non definisce le effettive modalità di contrattualizzazione e perfezionamento del medesimo. Se può darsi il caso in cui l’operazione si perfezioni esclusivamente in modalità informatica, non può peraltro escludersi che, in altri casi, l’investitore venga invitato a recarsi (o volontariamente si rechi) presso il proprio intermediario di fiducia, o si avvalga altrimenti dei relativi servizi. Nei casi menzionati, ove intervengono contatti personalizzati tra intermediario e cliente ed ove i prodotti oggetto delle operazioni siano di natura illiquida, diventa elevata la possibilità che l’attività sia qualificata come prestazione del servizio di consulenza. Possono inoltre prospettarsi una molteplicità di ulteriori situazioni in cui possa assumere rilievo il rapporto “personalizzato” tra investitore e intermediario e, in particolare, in cui quest’ultimo potrebbe anche essere tenuto ad effettuare una valutazione di adeguatezza rispetto all’operazione effettuata dall’investitore. In primo luogo, come anticipato, può darsi che l’investitore arrivi ad interfacciarsi con la piattaforma sulla scorta di una relazione già esistente con una banca o un intermediario: in una prima ipotesi, può immaginarsi che l’ordine impartito faccia seguito a raccomandazioni personalizzate rivolte – 61. 61Aspetti giuridici del crowdfunding nella fase che precede l’accesso dell’investitore al portale – dall’intermediario (che poi si renderà “esecutore” dell’ordine) al cliente nell’ambito della prestazione del servizio di consulenza. Il riferimento potrebbe essere, in particolare, a quei fenomeni di consulenza c.d. “olistica” prestata da intermediari operanti nel settore del private banking e, soprattutto, nei confronti dei c.d. high net e ultra high net worth individuals, nell’ambito della quale è frequente che l’advice fornito dall’intermediario si estenda a tipologie di strumenti tra loro significativamente diversificate. L’intermediario esecutore, inoltre, potrebbe anche stipulare accordi di natura commerciale con i gestori dei portali, in forza dei quali sia stato individuato come intermediario esecutore di tutti gli ordini impartiti attraverso un determinato portale ovvero degli ordini impartiti in relazione ad una determinata categoria di strumenti tramite il portale medesimo. Nell’ambito dell’attività di gestione di portali da parte di gestori diversi dai “gestori di diritto”, un’ulteriore ipotesi in cui possano venire in rilievo elementi di personalizzazione del rapporto tra intermediario ed investitore, con conseguente possibile applicazione delle regole in tema di consulenza e di adeguatezza, è quella in cui si preveda che l’ordine impartito tramite il portale venga perfezionato mediante i canali “tradizionali” di intermediazione finanziaria (es., sportello della banca, ecc.). b.	Operazioni sotto soglia La complessità della relazione tra intermediari ed investitori può anche apparire ulteriormente incrementata ove ci si soffermi a considerare la disciplina delle operazioni c.d. “sotto soglia” – vale a dire, le operazioni che non superino determinate soglie quantitative, individuate nel Regolamento e distinte a seconda che l’ordine sia impartito da una persona 62. 62Aspetti giuridici del crowdfunding fisica o da una persona giuridica – per le quali è prevista la disapplicazione delle regole di condotta di cui alla Parte II del TUF e alle relative disposizioni di attuazione da parte degli intermediari “esecutori”. Sotto un primo profilo, infatti, ci si può domandare se, nell’ipotesi in cui l’investitore che dispone l’ordine sia già cliente dell’intermediario (i.e. sia quindi già stato profilato da quest’ultimo), si applichi comunque l’esenzione dall’applicazione delle regole di condotta di cui si è detto. La risposta a tale quesito parrebbe dover essere negativa, in considerazione del rapporto – necessariamente personalizzato – già sussistente tra il cliente e l’intermediario esecutore, che obbligherebbe quest’ultimo al rispetto delle regole di condotta previste per lo svolgimento di rapporti di siffatta natura (i.e. regola di adeguatezza). Di contro, nell’ipotesi in cui l’investitore disponga l’ordine tramite il portale, sulla base di una raccomandazione fornita nell’ambito della prestazione di un servizio di consulenza su base occasionale da parte dell’intermediario che sarà poi l’esecutore dell’ordine, l’esenzione per l’intermediario esecutore dal rispetto degli obblighi di condotta di cui alla Parte II del TUF sembrerebbe poter trovare invece applicazione, alla luce di un’interpretazione letterale della norma di cui all’art. 17 del Regolamento. Le osservazioni di cui sopra in merito alle operazioni “sotto soglia” dovrebbero peraltro essere valutate anche su un piano più generale, con particolare riferimento al tema della compatibilità della previsione di un’eccezione “de minimis” con le disposizioni della Direttiva MiFID, considerato che tale Direttiva non sembra contemplare una simile eccezione. c.	Evoluzione della normativa MiFID Giova infine svolgere alcune considerazini in merito alle 63. 63Aspetti giuridici del crowdfunding possibili evoluzioni della normativa MiFID in materia di servizi di investimento e ai possibili impatti sulla normativa in materia di equity crowdfunding. Come anticipato, per espresso riconoscimento della CONSOB, l’attività svolta dai gestori registrati di portali online (diversi dai Gestori di Diritto) ricade nell’ambito dell’esenzione facoltativa dall’applicazione della MiFID di cui all’art. 3 della Direttiva medesima; tale esenzione, in particolare – che ha carattere facoltativo per ciascuno Stato Membro – interessa i soggetti che (i) non siano autorizzati a detenere fondi o titoli della clientela, (ii) non siano autorizzati a prestare servizi di investimento, tranne la ricezione e trasmissione di ordini in valori mobiliari e quote di organismi d'investimento collettivo e la consulenza in materia di investimenti relativa a tali strumenti finanziari, e (iii) nell’ambito della prestazione di tali servizi, possano trasmettere ordini unicamente a soggetti autorizzati – per quanto qui d’interesse, tra l’altro, a banche e imprese di investimento – a condizione che le relative attività siano regolamentate a livello nazionale. Nella proposta di Direttiva che dovrà sostituire la MiFID formulata dalla Commissione Europea (c.d. “MiFID II”) si prevede di mantenere la suddetta esenzione facoltativa, introducendo al contempo, all’art. 3, talune modifiche concernenti i requisiti che gli Stati Membri devono prevedere per lo svolgimento delle attività dei soggetti in esame. In particolare, la possibilità di ricadere nell’ambito dell’esenzione ex art. 3 sarebbe condizionata, secondo quanto previsto nella MiFID II, a che l’intermediario presti necessariamente (anche) il servizio di consulenza in materia d’investimenti. In tale prospettiva, quindi, il gestore di portali online, per poter ricadere nell’ambito applicativo dell’esenzione in discorso, dovrebbe prestare nei confronti degli investitori (anche) il servizio di consulenza, con conseguente applicazione delle relative regole di condotta. 64. 64Aspetti giuridici del crowdfunding Tuttavia, deve altresì rilevarsi come nel documento approvato dal Parlamento Europeo il 26 ottobre 2012, che incorpora gli emendamenti proposti da quest’ultimo al testo della Proposta MiFID II, la norma di cui all’art. 3 sia stata modificata in una direzione che risulta maggiormente in linea al testo attuale della MiFID. Nel documento approvato dal Parlamento Europeo, infatti, è prevista la possibilità che anche un soggetto autorizzato esclusivamente alla prestazione del servizio di ricezione e trasmissione ordini su iniziativa del cliente – e, quindi, anche non in abbinamento al servizio di consulenza – ricada nell’ambito applicativo della predetta esenzione facoltativa. Sotto altro profilo, si ricorda che, nella proposta relativa alla MiFID II, viene imposto agli Stati Membri l’obbligo di prevedere, per i soggetti che svolgono attività in regime di esenzione facoltativa, requisiti almeno analoghi a quelli stabiliti dalla Direttiva medesima per gli intermediari abilitati alla prestazione di servizi di investimento, per quanto concerne, in particolare, (a) condizioni e procedure di autorizzazione e vigilanza continua, (b) norme di comportamento e (c) requisiti di carattere organizzativo (nonché la necessaria adesione a uno schema di tutela degli investitori o, in alternativa, la stipula di una polizza di assicurazione professionale). 3. Conclusioni In conclusione, è possibile ipotizzare che le regole di condotta di derivazione MiFID (e, segnatamente, le regole che impongono l’effettuazione di una valutazione di adeguatezza dell’investimento) continueranno a conservare un ambito applicativo rilevante in relazione alle attività di raccolta ed esecuzione degli ordini aventi ad oggetto strumenti finanziari emessi da start-up innovative e offerti tramite i portali online appositamente costituiti. 65. 65Aspetti giuridici del crowdfunding Tale impostazione, peraltro, appare in linea con le previsioni che si stanno delineando in sede di revisione della Direttiva MiFID, ove appare confermata (se non addirittura rafforzata) la scelta di sottoporre i soggetti che prestano servizi di investimento in regime di esenzione facoltativa a regole di condotta e requisiti organizzativi / autorizzativi sostanzialmente equivalenti a quelli applicabili alle imprese di investimento. • 66. 66Aspetti giuridici del crowdfunding Francesca Brunori Confindustria Tavola Rotonda: Equity Crowdfunding, effettiva opportunità di patrimonializzazione per le imprese? Alla tavola rotonda hanno partecipato esperti del mondo finanziario, industriale e accademico. Considerata la difficoltà di riprodurre efficacemente in forma scritta gli interventi, si è preferito chiedere ai partecipanti di riassumere il loro pensiero in un autonomo contributo. Luca Enriques LUISS Guido Carli Leonardo Frigiolini Unicasim Maria Mazzzarella CONSOB Salvatore Rizzo Banca Interprovinciale Modena 67. 67Aspetti giuridici del crowdfunding Piccole imprese e mercato dei capitali. L’opportunità del crowdfunding Francesca Brunori Confindustria Per il sistema produttivo italiano, indebolito da una lunga crisi che ha riportato i valori di PIL, produzione industriale, occupazione e investimenti indietro di diversi anni, tornare a crescere è un obiettivo non più rinviabile. Ma per finanziare la ripresa, assicurando che alle imprese affluiscano i mezzi finanziari necessari per programmare i loro piani di sviluppo, il credito bancario non è più sufficiente. Il perdurare della stretta creditizia ha sottolineato l'esigenza di sviluppare canali finanziari alternativi. Esigenza che, già prima della crisi, era resa evidente dalla fragile struttura finanziaria delle imprese italiane, in particolare quelle di piccole e medie dimensioni, notoriamente sottopatrimonializzate ed eccessivamente dipendenti dal credito bancario. Vanno dunque lette in chiave positiva le importanti novità che, di recente, hanno riguardato lo sviluppo dei mercati dei capitali e degli strumenti alternativi di debito. Sono in particolare degne di nota: la costituzione del Fondo Italiano d'investimento, che rappresenta una quota importante del mercato del private equity nel suo segmento di attività 68. 68Aspetti giuridici del crowdfunding (Expansion) e investe anche in fondi di venture capital; la nascita del mercato Aim-Mac, che nel 2013 ha varato numerose nuove quotazioni di imprese, mostrando una vitalità sorprendente; il progetto Elite di Borsa italiana, che mira ad accompagnare le PMI più strutturate verso i mercati dei capitali; il lavoro del tavolo "Più Borsa", composto da Consob, Borsa Italiana, e dalle associazioni di banche, intermediari finanziari e investitori e che si pone l'obiettivo di definire strumenti e semplificazioni regolamentari idonei a favorire la quotazione delle small caps; la recente riforma di cambiali finanziarie e obbligazioni che, sebbene abbia avuto sinora effetti limitati, rappresenta comunque una rilevante opportunità per le imprese italiane (sono peraltro attesi annunciati dal piano Destinazione Italia, ulteriori interventi volti a favorire l'utilizzo di tali strumenti). La disciplina dell’equity crowdfunding rappresenta un importante tassello di questo ampio quadro e, a dispetto delle criticità regolamentari messe in evidenza anche in occasione del Convegno di oggi, una positiva novità per il sistema italiano. Un motivo di particolare interesse risiede nella circostanza che, mentre le altre possibilità d’accesso al mercato dei capitali e agli strumenti finanziari alternativi appaiono concretamente disponibili solo per le PMI più strutturate, l'equity crowdfunding è, invece, alla portata delle imprese di dimensioni minori. Proprio in considerazione delle potenzialità dello strumento occorre quindi interrogarsi, oltre che sulle debolezze della disciplina regolamentare, anche sulla scelta del decreto legge 179/2012 (cosiddetto decreto Crescita-bis) di limitarne l'utilizzo alle sole start-up innovative e sociali. In proposito, va innanzitutto sottolineato come nella 69. 69Aspetti giuridici del crowdfunding definizione di start-up innovativa scelta dal decreto si annidi il rischio di un effetto distorto. Da un lato, infatti, la disciplina appare così stringente da poter escludere imprese che, pur non soddisfacendo tutte le condizioni poste dal decreto, siano comunque realmente innovative. Dall’altro lato, non vi è certezza che le barriere all'ingresso pongano del tutto al riparo dal pericolo che siano considerate innovative imprese che non lo sono affatto. Solo una più approfondita analisi delle circa 1200 start-up al momento iscritte nell'apposita sezione speciale del registro delle imprese - che richiederà però ancora del tempo - consentirà di capire se i timori sui limiti della disciplina sono giustificati. Quanto alla scelta di indirizzare la nuova disciplina alle sole start-up innovative, comunque definite, va rilevato che, volendo circoscrivere l'ambito di applicazione della stessa disciplina, la limitazione introdotta appare giustificabile in considerazione dell’importanza dei settori tecnologici e innovativi, che sono quelli sui quali occorre puntare per il rilancio del sistema economico. Inoltre, è verosimile che concentrarsi sulle imprese innovative, per quanto esposte a profili di rischio persino maggiori delle altre nuove imprese, rappresenti una forma di garanzia per gli investitori. Le condizioni previste per classificare un'impresa come innovativa e la presenza di investimenti in ricerca e sviluppo assicurano sulla presenza di un valore sottostante che giustifica l'assunzione del rischio connesso all'investimento nel capitale. In via generale, va tuttavia rilevato come, proprio ai fini del rilancio del sistema economico, sarebbe stato preferibile estendere il più possibile la nuova disciplina, per esempio, prevedendone l'applicazione a tutte le start-up, ovvero, ancora 70. 70Aspetti giuridici del crowdfunding meglio, a tutte le PMI che realizzino progetti innovativi. Il numero delle start-up innovative già iscritte nella sezione speciale del registro delle imprese, infatti, per quanto interessante e segno di un dinamismo che lascia ben sperare, configura comunque un fenomeno ancora di nicchia. Ciò detto, trattandosi di una nuova esperienza da analizzare e misurare con precisione, appare comprensibile che, tra l'esigenza di promuovere lo sviluppo del sistema produttivo e quella tutelare gli investitori e i loro risparmi, abbia prevalso quest'ultima. La prima fase di applicazione della disciplina andrebbe tuttavia considerata come una sperimentazione, terminata la quale valutare, alla luce dei risultati ottenuti, sia modifiche regolamentari, sia interventi sul decreto Crescita bis per estenderne la portata. In tema di risorse strumenti per promuovere le start-up innovative, alcune considerazioni merita un'altra delle novità introdotte dal DL 179/2012. Quest'ultimo, infatti, non si è occupato solo della raccolta di capitali, ma anche dell'accesso al credito, che resta comunque determinante per qualsiasi PMI e che nel caso delle start-up è reso ancor più problematico dall'assenza di una storia aziendale consolidata. In particolare, il decreto ha previsto, per le start-up innovative e per gli incubatori di impresa, un accesso gratuito e semplificato al Fondo di Garanzia per le PMI. Il Fondo è uno strumento pubblico essenziale per favorire la concessione di credito alle imprese minori. Presta garanzie e controgaranzie a copertura di tutte le tipologie di operazioni finanziarie e a beneficio delle PMI di tutti i settori economici. Si tratta di garanzie di grande valore per gli istituti creditizi. Essendo prestate dallo Stato assicurano il cosiddetto effetto di 71. 71Aspetti giuridici del crowdfunding "ponderazione zero" ai fini dell'Accordo di Basilea: consentono cioè alle banche di non accantonare capitale a fronte della quota di finanziamento garantito, con evidenti effetti sia sulla disponibilità, sia sul costo del credito. L'importanza del ruolo svolto dal Fondo è testimoniata dai dati sul suo utilizzo: nei primi nove mesi del 2013 i finanziamenti garantiti sono stati circa 51mila per oltre 7,1 miliardi. Il decreto ministeriale che ha attuato la sopra citata previsione del decreto Crescita-bis ha previsto che la garanzia del Fondo, venga concessa alle start-up innovative e agli incubatori di impresa a condizioni di particolare favore: la copertura del Fondo può essere concessa fino all'80 per cento del finanziamento sottostante, fino a due milioni e mezzo di importo garantito, e soprattutto, senza alcuna valutazione del merito di credito dell'impresa. In altri termini, le start-up innovative sono garantite dal Fondo in modo sostanzialmente automatico. Si tratta di una forte agevolazione, in funzione da luglio 2013, dalla quale potrà derivare un deciso stimolo alle banche affinché finanzino tali imprese promuovendone lo sviluppo. Nel complesso, il decreto Crescita-bis ha delineato un'insieme integrato di strumenti finanziari che potrebbe concretamente favorire lo sviluppo di nuove imprese tecnologiche, così come una maggiore apertura dei mercati dei capitali a vantaggio delle imprese minori. Occorrerà tuttavia, come detto, monitorare il funzionamento delle nuove misure per verificarne l'efficacia e valutare eventuali correttivi. • 72. 72Aspetti giuridici del crowdfunding La disciplina italiana uccide il crowdfunding nella culla? Luca Enriques LUISS Guido Carli In queste brevi note cercherò di evidenziare quanto il legislatore italiano e l’autorità di vigilanza abbiano “elevato l’asticella” rispetto agli interventi minimi che sarebbero stati necessari per favorire l’accesso all’attività di gestione di portali a soggetti specializzati e con strutture di costo meno pesanti di quelle proprie dei soggetti abilitati, e dunque per promuovere quanto possibile il crowdfunding in Italia. Nel compiere questo tipo di scelte, tra l’altro, l’ordinamento italiano probabilmente si pone in contrasto con il principio di proporzionalità imposto dalla giurisprudenza europea in materia di libera circolazione dei servizi, perlomeno limitatamente alle attività di crowdfunding non coperte dalla legislazione europea derivata in materia di servizi di investimento e offerte al pubblico. Un intervento legislativo in materia di crowdfunding era necessario esclusivamente per consentire la gestione di portali a soggetti diversi da SIM e banche, perché a queste ultime erano riservate l’attività di raccolta di ordini nonché quella di promozione e collocamento a distanza ai sensi dell’art. 32, TUIF e del reg. Intermediari della Consob. I passi necessari e sufficienti erano due. Anzitutto, limitatamente all’attività avente a oggetto strumenti finanziari (e non di prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari: a quelli infatti non si applicano le norme europee in materia di 73. 73Aspetti giuridici del crowdfunding imprese di investimento e di offerte al pubblico e dunque non vi era bisogno di alcuna modifica della normativa primaria), si sarebbe potuta sfruttare l’esenzione, fino a quel punto non utilizzata, prevista dall’art. 3, par. 1, della direttiva MIFID a favore dei meri raccoglitori di ordini, imponendo il ricorso a banche e SIM (nei limiti in cui l’attività avesse ad oggetto strumenti finanziari) per l’esecuzione dei relativi ordini. Naturalmente, si sarebbe dovuta dettare una regolamentazione della relativa attività (v. art. 3, par. cit., in fine), ma i margini di discrezionalità nel fissare il livello della relativa “asticella” erano ampi, essendo necessaria e sufficiente la presenza di una regolamentazione, non già di una regolamentazione equipollente a quella prevista per le banche e per le imprese di investimento. In secondo luogo, si sarebbero dovuti esimere i gestori di portali dalla disciplina, puramente interna, dell’offerta a distanza (art. 32, TUIF), che riguarda anche i prodotti finanziari in genere. Nessun intervento sarebbe stato necessario per esimere dalla disciplina dell’offerta al pubblico le operazioni volte a raccogliere meno di cinque milioni di euro, da essa già esenti. Le scelte effettuate dal nostro legislatore primario sono andate in direzione molto diversa. In primo luogo, si è creata una figura specifica ma pur sempre regolata e soggetta ad autorizzazione di gestore di portali; quindi, si è riservata l’attività di offerta al pubblico mediante portale a favore del solo equity crowdfunding (escludendo i titoli di debito) da parte di start-up innovative (gli emittenti, incidentalmente, di gran lunga più rischiosi). Inoltre, si è vietato (almeno formalmente) il crowdfunding per importi superiori ai 5 milioni (in realtà, nulla vieta, al di sopra della soglia, di usare i portali e altre forme di offerta). Ancora, si è deciso di applicare la regolamentazione dell’attività 74. 74Aspetti giuridici del crowdfunding di gestione dei portali anche a quella relativa a offerte aventi a oggetto prodotti finanziari (diversi dagli strumenti finanziari), che a rigore sarebbero esenti dalla disciplina europea. Infine, si è introdotta una disciplina delle offerte sotto i cinque milioni (altrimenti del tutto esenti), tra l’altro senza neppure rispettare il vincolo europeo che imponeva di esentare totalmente le offerte al pubblico di importo inferiore ai 100.000 euro. La Consob ha contribuito ad appesantire il quadro normativo con ulteriori scelte restrittive, a cominciare dalle norme in materia di accesso al registro dei gestori di portali, le quali si discostano poco da quelle in materia di accesso all’albo delle SIM (e richiedono dunque agli interessati di sostenere costi particolarmente elevati, soprattutto in ragione delle consulenze legali e aziendali necessarie per portare a termine con successo il procedimento). Inoltre, l’autorità di vigilanza ha previsto per l’esercizio dell’attività di gestione dei portali regole di condotta nei confronti degli investitori, pur più leggere, ma sempre onerose, in particolare per i rischi di responsabilità civile che ne conseguono. In aggiunta a ciò, si è configurato un rapporto contrattuale (o perlomeno un fascio di obblighi di condotta verso l’investitore) necessario tra aderente all’offerta (che come tale dà un ordine al gestore) e intermediario abilitato all’esecuzione del relativo ordine, senza che ciò sia richiesto dalla disciplina europea né dalla struttura dei rapporti tra i diversi soggetti coinvolti. In effetti, se, in generale, tra il cliente che conferisce ordini a un soggetto abilitato alla raccolta ordini e l’intermediario incaricato da questi di eseguirli non si crea, come pare pacifico, un rapporto contrattuale, perché deve prevedersi la sussistenza di un rapporto nel caso in cui il raccoglitore di ordini sia un soggetto diverso da un soggetto abilitato? Si dirà: per meglio tutelare il cliente. Ma intanto preme aver messo in luce che 75. 75Aspetti giuridici del crowdfunding l’instaurazione ex regolamento di questo rapporto non è una scelta necessitata. Da quanto sopra si evince anche che non ha merito chiedersi se l’esenzione prevista dal regolamento per i clienti che investono meno di cinquecento euro sia coerente con la normativa primaria ed europea: se l’assoggettamento parziale alla disciplina MIFID è frutto di una scelta interna “volontaria” e se la disciplina primaria è, al riguardo, priva di elementi che impongano un’applicazione indifferenziata, allora rientrava nella discrezionalità dell’autorità di vigilanza la scelta di applicare quelle norme al di sopra di una determinata soglia. L’unico limite era costituito dal principio di ragionevolezza. Tutto quanto detto fin qui a proposito della facoltà per il legislatore italiano di dettare una disciplina quasi solo esimente dell’attività di gestione dei portali da parte di soggetti diversi dalle banche e dalle imprese di investimento è destinato a perdere attualità ove venisse confermata nell’attuale versione la disciplina europea dei mercati di strumenti finanziari destinata a sostituire la MIFID: verrebbe infatti meno l’esenzione che oggi consente ai gestori di portali di operare al di fuori delle norme sui servizi di investimento. Dunque, è molto probabile che, se mai saranno autorizzati gestori di portali “non di diritto”, questi saranno tenuti a trasformarsi in SIM, con i costi che ne conseguono, a partire da quando la disciplina post-MIFID entrerà in vigore. • 76. 76Aspetti giuridici del crowdfunding Il ruolo delle SIM e l’importanza di un unico sostegno multidisciplinare allo startupper Leonardo Frigiolini Unicasim 1. Occorre anzi tutto interrogarsi sull’interesse delle SIM a svolgere sia l’attività di perfezionamento degli ordini ricevuti dai portali, sia quella di gestire direttamente questi ultimi. Le due attività hanno riflessi differenti sulla redditività dell’intermediario. La prima è strettamente connessa alla messa in vetrina del progetto sul portale e dunque risulta remunerata in seno alle commissioni di intervento a carico della startup “inserzionata” (success fees). La seconda, invece, è un’attività di mera ricezione e trasmissione di ordini e andrà ancora ben verificato quale tipo di impegno graverà complessivamente sull’intermediario. Le indicazioni di Consob sull’argomento lasciano intendere a carico dell’intermediario un’attività ben più articolata che la semplice gestione cronologica dell’ordine ricevuto e la sola necessità di applicare la Mifid e/o procedere agli adempimenti previsti dal d. lgs. 231/07 e successive modificazioni e integrazioni, lascia presupporre che la classica fee di intervento 77. 77Aspetti giuridici del crowdfunding compresa tra 5 e 10 euro per ciascun ordine ricevuto possa non bastare. D’altro canto su un versamento di 500 euro non si potranno certamente applicare oneri che alla fine rappresentino il 10% del capitale investito! ABI sta lavorando sulla possibilità di effettuare convenzioni ad ampio spettro tra le banche aderenti e i Portali, affinché il correntista di una qualsiasi banca convenzionata possa accedere attraverso la propria banca all’acquisto di azioni o quote di startup innovative pubblicate su portali terzi. A parere di chi scrive, vi sarà nuovamente una discriminazione tra un portale “ordinario” ed uno “speciale” in quanto quest’ultimo potrà operare in modo privilegiato sullo “scambio di ordini” banca terza/intermediario Portale, in virtù delle semplificazioni previste dallo stesso d. lgs. 231/07 tra controparti qualificate soggette a Vigilanza da parte di Consob e Banca d’Italia (fino ad immaginare partnership tra Portale di intermediario e soggetti Vigilati in ambito UE dato il regime di Vigilanza equivalente in seno alla Comunità Europea). 2. È opportuno, inoltre, riflettere sugli obblighi gravanti sui gestori di diritto, anche alla luce della necessità sottolineata da Consob di tener conto delle prescrizioni contenute negli articoli 14 e seguenti del regolamento crowdfunding. Il discorso è complesso. Le prescrizioni di cui agli artt. 14, 15, 16 del regolamento 18592/13 sono piuttosto severe, forse anche più delle prescrizioni derivanti dal 16190/07 in sede di applicazione della MiFid. L’art. 14 in particolare prevede disclosures su molti elementi afferenti a chi gestisce il portale, quali attività lo stesso svolge, come sono gestiti gli ordini, quali sono i costi, quali le misure per ridurre il rischio di frode, le misure per il rispetto della Privacy, la gestione dei conflitti di di interesse, la trattazione 78. 78Aspetti giuridici del crowdfunding dei reclami, l’eventuale ricorso a procedure di risoluzione stragiudiziale delle controversie. A questo si aggiungono le prescrizioni di cui all’art. 15 con i richiami ai rischi delle startup con specifico riferimento al rischio di perdita del capitale, di illiquidità, di divieto della distribuzione di utili, al rischio di perdita degli eventuali benefici fiscali se concessi, alle deroghe al diritto societario, alla struttura di un business plan, ai diritti spettanti all’investitore quali recesso e revoca. L’art. 16 rimanda poi alla scheda di ogni singola offerta nella quale il documento “principe” è il c.d. “allegato 3” una sorta di “mini prospetto informativo” di cinque paginette in formato A4, esercizio comunque non facilissimo da rispettare visto che l’esaustività dei prospetti informativi a volte non consente di andare sotto le 500 pagine per le quotate … 3. È a mio avviso fondamentale il metodo di approccio al crowdfunding. Occorre creare una “filiera multidisciplinare” che aiuti lo startupper ad accedere a tale strumento di mercato con modalità “unitaria e chiavi in mano” senza la necessità di doversi industriare a fare tutto da solo. Gli startupper che partecipano ai convegni mostrano spesso desolazione di fronte a norme cogenti, processi formali robusti, difficoltà oggettive. Non è pensabile che singoli professionisti si offrano di accompagnare lo startupper dall’assessment iniziale al funding fatturando separatamente le proprie prestazioni e consegnando nelle mani del “prossimo step” il malcapitato imprenditore. Serve una filiera che dia rassicurazione all’imprenditore garantendo tutti gli steps del processo ad un costo chiaro trasparente e sostenibile. Solo così si accrescerà anche la reputation degli operatori di filiera che con ciò diventeranno sempre più indispensabili per chi si avvicinerà a questo nuovo strumento innovativo. • 79. 79Aspetti giuridici del crowdfunding Equity Crowdfunding: i possibili rischi di compliance per gli intermediari Salvatore Rizzo	Banca Interprovinciale Modena* L’esame della normativa recentemente introdotta deve preliminarmente muovere dalla constatazione del fatto che il legislatore con tale regolamentazione (art. 50 quinquies Tuf) ha introdotto una nuova attività “in regime di riserva” la cui collocazione sistematica, all’interno del Testo unico della finanza, può risultare perlomeno sovrabbondante. Una possibile lettura giustificativa di simile scelta, va individuata nell’attribuzione alla Consob del compito di provvedere alla definizione della disciplina di secondo livello (avvenuta tramite il Regolamento 18592 del 26 giugno 2013) e, indirettamente, nella espressa previsione per cui intermediari vigilati – banche e sim – possono assumere la veste di “gestori di diritto” di tali portali on line per la raccolta di capitali in favore di start up innovative ex art. 30, co. 2 d.l. n. 179/2012. Un primo profilo di criticità può essere identificato proprio in questa qualifica “di diritto” riconosciuta agli intermediari finanziari i quali, secondo il disposto dell’art. 30 del d.l. 179/2012, per il sol fatto di essere autorizzati alla prestazione dei servizi di investimento possono assumere la veste di gestori di detti portali. E’ difficile comprendere la connessione che viene instaurata tra l'autorizzazione degli intermediari alla prestazione dei “relativi servizi investimento” e la gestione di diritto di simili portali. In altri termini, non è chiaro se sia sufficiente la mera autorizzazione ad un qualsiasi servizio di * Le opinioni sono personali e non riferibili né riconducibili all'intermediario. 80. 80Aspetti giuridici del crowdfunding investimento perchè l'intermediario possa – di default – essere di diritto autorizzato anche alla gestione di detti portali oppure se sia necessario che ricorra il legame con un ben definito servizio di investimento (nel qual caso credo che il più coerente potrebbe essere quello del collocamento, ex art. 1, co. 5 lett. c-bis Tuf). Probabilmente la gestione dei portali avrebbe potuto essere classificata - più coerentemente - in termini di mero servizio accessorio, ex art. 1, co. 5 decies Tuf. Ciò precisato, dal punto di vista di un intermediario finanziario interessato a simile iniziativa, la questione principale risiede nel valutare se per esso sia più rischioso assumere la veste di gestore di un portale on line rispetto al ruolo di “mero perfezionatore” degli ordini di sottoscrizione dei terzi interessati ad investire nel capitale di rischio di start up. A mio parere, pur con tutti i limiti derivanti dall’assoluta novità della normativa in commento, ritengo che la seconda soluzione sia da preferirsi; infatti, un primo ostacolo per l’assunzione della gestione di simili portali è di ordine propriamente economico/organizzativo, oltre che di compliance normativa. La realizzazione e la gestione – eventualmente anche per il tramite di società controllate – di portali determina l'emergere di una serie di oneri economici (dalla piattaforma/ infrastruttura informatica, ai fornitori, alla definizione di un assetto regolamento, alla realizzazione di idonei presidi controllo interno) certamente significativi. Simili “cosi di struttura” è assai verosimile che difficilmente verrebbero “coperti” - nel breve e nel medio termine - dalle commissioni che il gestore potrebbe percepire da ogni investitore (ex art. 14, co. 1 lett. d)) e – probabilmente (il punto non è trattato nel Regolamento in modo esplicito) – da ogni start up proponente il proprio progetto sul portale. In secondo luogo, un ulteriore ostacolo all'assunzione da 81. 81Aspetti giuridici del crowdfunding parte di banche/sim della gestione di simili portali può essere individuato nella già accennata corposa, quanto articolata, attività di verifica e controllo, sia ex ante che ex post, incombente sul gestore nella conduzione delle offerte per il tramite di portali. Attività che, volendo effettuare un parallelismo con la vigente disciplina delle operazioni di appello al pubblico, consente di qualificare il relativo esecutore (il gestore, appunto) come un vero e proprio gatekeeper, un guardiano posto a presidio della correttezza e della coerenza delle informazioni rese al pubblico degli investitori “sollecitato”. Indicative in questa prospettiva sono le prescrizioni ex artt. 13 (in materia di obblighi del gestore e relative regole di condotta), 15 (in materia di informazioni relative all'investimento in start up innovative) e 16 (in materia in formazioni da rendere relativamente a singole offerte); in tutti i casi vengono previsti importanti obblighi di condotta e verifica (ex ante) a carico del gestore funzionali ad assicurare la preliminare verifica ed il controllo delle informazioni resa dalla start up. A queste preliminari attività viene, poi, ad aggiungersi per il gestore il dovere di provvedere alla redazione di un documento riepilogativo dell’offerta, redatto in conformità con quanto prescritto dall'All.to n. 3 del citato Regolamento, il quale, a mio avviso, replica al proprio interno – seppur in una scala ridotta e maggiormente semplificata – la struttura di un vero e proprio prospetto informativo, ex art. 94 e ss Tuf. L'attività a carico del gestore non si limiterà alla sola fase di avvio dell'offerta ma, al contrario, si esplicherà anche dopo la chiusura della stessa a seguito della totale sottoscrizione delle azioni/quote offerte. In questi termini, infatti, vanno intese le attività di verifica ex post di cui all'art. 24, co. 1 del Regolamento, relativo alla verifica della previsione all'interno dello statuto della start up di espresse clausole disciplinanti il diritto di recesso in favore degli investitori in ipotesi di 82. 82Aspetti giuridici del crowdfunding trasferimento del controllo dell’emittente subito dopo la chiusura dell'offerta, nonché per un arco temporale di ben 3 anni dalla conclusione della stessa, nonché l’ulteriore attività, ex art. 24, co. 1 lett. b) e co. 2, avente ad oggetto la verifica della ricorrenza (anche dopo l'offerta) – di patti parasociali tra i soci dell’emittente e, da ultimo, l'accertamento – ai fini del “perfezionamento” dell'offerta – dell’avvenuta sottoscrizione di almeno il 5% del capitale da parte di investitori professionali (banche, fondazioni, incubatori di start up). Ebbene, tutte queste attività – evidentemente volte ad assicurare la massima tutela possibile dell’investitore, in ragione della particolarità ed aleatorietà dell'investimento proposto – si pongono come oneri niente affatto secondari sia per un gestore “ordinario” sia per un intermediario finanziario “gestore di diritto” di portali, tenuto conto, in particolare, delle possibili e potenziali responsabilità che potrebbero sorgere per il gestore – in termini di oneri risarcitori - nei confronti dei terzi investitori, in caso di successiva scoperta della non coerenza ed attendibilità delle informazioni pubblicate sul portale. Il rischio di esporsi a simili responsabilità, oltre a significativi rischi reputazionali, rappresentano forti disincentivi per l'avvio di simili iniziative. Un'ulteriore riflessione deve essere condotta circal'art. 24, co. 2 del Regolamento nella parte in cui subordina il buon fine dell'offerta al pubblico tramite portali on line alla sottoscrizione di almeno il 5% delle azioni/quote offerte da parte di investitori professionali (banche, fondazioni bancarie o incubatori di start up). Non si comprende per quale motivo sia stata inserita simile previsione posto che la buona riuscita di simile iniziativa non è certo riconducibile né ricollegabile all’ingresso di simili soggetti. Parimenti, risulta difficile comprendere se detta adesione debba essere preliminare o se, invece, possa intervenire in qualsiasi momento, finanche all'ultimo istante, assicurando il “perfezionamento 83. 83Aspetti giuridici del crowdfunding dell'offerta”. Quest'ultima considerazione, a ben riflettere, non è secondaria posto che se l'investimento del 5% del capitale della start up viene effettuato da un investitore professionale, quale ad esempio una banca (addirittura, per complicare le cose, dalla medesima banca gestore “di diritto”), in fase di avvio dell'offerta è evidente che tale informazione può produrre degli effetti notevoli sulle successive decisioni di investimento dei terzi interessati i quali, nonostante i presidi di trasparenza imposti al gestore e le ulteriori cautele imposte agli intermediari perfezionatori, potrebbero in concreto fondare la propria valutazione nella semplice ma concreta considerazione per cui se vi ha aderito una banca allora l’investimento deve essere profittevole. Probabilmente, nella prospettiva di meglio tutelare gli investitori non professionali sarebbe stato preferibile che, oltre alla previsione in favore dei soci diversi da quelli di controllo di un diritto di recesso (way out) in caso di trasferimento del controllo societario della start up, ex art. 24, co. 1, lett. a) del Regolamento, simile diritto fosse stato previsto anche e soprattutto nell'ipotesi ulteriore in cui l'investitore professionale (non di controllo) – dopo il “perfezionamento dell'offerta” – arrivi a cedere la propria partecipazione. Infine, non deve essere dimenticato un terzo profilo di criticità, anch'esso foriero di possibili complicazioni per una banca / SIM gestore di diritto di simili portali; intendo riferirmi all’esigenza di assicurare il pieno rispetto e la conformità operativarispetto ai doveri imposti dalla vigente disciplina antiriciclaggio, sia in termini di identificazione ed adeguate verifica delle proprie controparti nonché in termini di tracciabilità dei flussi finanziari. Il rischio che simili iniziative siano utilizzate come canali alternativi per reintrodurre nel circuito economico proventi illeciti è certamente rilevante. 84. 84Aspetti giuridici del crowdfunding La dichiarata preferenza per l’assunzione da parte degli intermediari del ruolo di meri perfezionatori di ordini non significa, tuttavia, che in questa diversa veste gli stessi non siano esposti a rischi e ad inconvenienti potenzialmente pregiudizievoli. Al contrario, anche in questo caso, gli intermediari sono esposti a rischi notevoli – ma che, per un certo verso, meglio conoscono e per i quali – in potenza - dovrebbero ormai essere meglio attrezzati per ridurne l'eventuale impatto negativo. Penso evidentemente a rischi di natura reputazionale, ai rischi di frode, ai rischi legali connessi ad esiti infausti dell'investimento effettuato dagli investitori. Il primo aspetto da definire concerne proprio la necessità di inquadrare correttamente l’attività che - a termini di Regolamento – viene richiesta agli intermediari vigilati. Ebbene, dalla lettura del Regolamento – sub artt. 16, co. 1 in tema di informazioni sulle singole offerte, 17, co. 2 in tema di obblighi relativi alla gestione degli ordini, art. 25, co. 1 in tema di costituzione della provvista e diritto di revoca – ricorre frequentemente l'indicazione delle banche e/o delle sim a cui sono trasmessi gli ordini per il relativo “perfezionamento”; espressione quest'ultima, tanto generica quanto foriera di potenziali rischi e fraintendimenti. L'identificazione dei rischi insiti in tale attività presuppone la corretta qualificazione dell'attività svolta e, quindi, quale sia il servizio di investimento effettivamente prestato dell'intermediario. Che le banche e sim nel momento in cui curano detto perfezionamento stiano esercitando i propri servizi investimento non credo che possa essere messo in discussione; a scanso di equivoci lo stesso art. 17, co. 3 del Regolamento dispone che: “le banche e le imprese di investimento che ricevono gli ordini operano nei confronti degli investitori nel rispetto delle disposizioni applicabili contenute nella parte III del testo unico e nella relativa disciplina di attuazione”. In altri termini, risultano pienamente 85. 85Aspetti giuridici del crowdfunding applicabili le “ordinarie” regole di condotta previste dal Tuf e dal Reg. Interm. Si tratta, dunque, di valutare a quale servizio di investimento è in concreto riconducibile questa attività di perfezionamento degli ordini. L'alternativa è tra la classificazione di detta attività nell’ambito del servizio di mera esecuzione di ordini, ex art. 1, co. 5 lett. b) Tuf, nella specie si tratterebbe di execution only, ex art. 45, co. 6 Reg. Interm. o, in alternativa, nel diverso e più ampio – sotto il profilo degli obblighi di condotta e di trasparenza – servizio di collocamento, ex art. 1, co. 5 lett. c-bis) Tuf. L’adozione della prima opzione comporterebbe una sicura limitazione dei rischi legali, reputazionali incombenti sugli intermediari. Questi, infatti, sarebbero sollevati, in modo più o meno ampio, dal dovere di conoscere il proprio cliente e, di conseguenza, dal dovere di valutare l'adeguatezza/ appropriatezza degli ordini disposti rispetto alla sua complessiva situazione finanziaria, alla propensione al rischio, agli obiettivi di investimento, all'esperienza in materia di investimenti del risparmiatore. In altri termini, gli intermediari si limiterebbero ad eseguire l’ordine “secco” del cliente - previa sottoscrizione di un contratto quadro - senza effettuare valutazioni ulteriori (anche se simile condotta dovrebbe poi essere letta alla luce dei criteri generali di condotta di cui all’art. 21 Tuf). Tale classificazione, tuttavia, non ritengo che possa essere del tutto condivisa; ove il legislatore e l'Autorità di vigilanza avessero voluto qualificare, in questi termini, l'attività dell'intermediario – proprio in quanto già prevista e regolata - non avrebbe dovuto fare altro che dirlo in modo esplicito. Inoltre se effettivamente l'attività dell'intermediario deve essere qualificata come di “mera esecuzione” degli ordini, allora non avrebbe molto significato l’art. 17, co. 3 del 86. 86Aspetti giuridici del crowdfunding Regolamento per cui le banche e le imprese di investimento che ricevono gli ordini devono operare nel rispetto delle ordinarie previsioni del Tuf e Reg. Interm. Ne deriva che questa attività di “perfezionamento” degli ordini da parte di banche/sim debba essere inquadrata come un“collocamento” presso la clientela di strumenti finanziari (le azioni e le quote di srl della start up); collocamento che, di fatto, viene effettuato contestualmente ad un'attività promozionale promossa dal gestore del portale. È, infatti, innegabile che la banca/sim conclude un accordo preliminare con il gestore del portale e con la stessa emittente funzionale a regolare l’attività di offerta al pubblico delle azioni/quote partecipative, con la novità rappresentata dal fatto che l’attività “promozionale” verrebbe posta in essere dal gestore. È altrettanto innegabile che la collocazione sistematica dell'art. 100 ter Tuf permette di affermare – senza particolari perplessità – che si sta discutendo di operazioni di offerte al pubblico di prodotti finanziari riconducibili nella definizione ex art. 1, co. 1, lett t) Tuf. Ove si condividesse simile interpretazione, risulta chiaro che la banca/sim incaricata di assicurare il “perfezionamento” degli ordini assume un ruolo ed una portata – sotto il profilo dei rischi potenziali - ben differente. Ricorrendo simile fattispecie, infatti, la banca/sim sarebbe tenuta ad adempiere a tutta un serie di imponenti ed assai pervasivi obblighi di disclosure nonché a rispettare ben precisi canoni di condotta in favore degli investitori, non potendosi limitare ad effettuare un mero rinvio all'informativa presente sul portale predisposta dal gestore, ex art. 15 del Regolamento e dal relativo Allegato n. 3. Al contrario, come ben hanno indicato i passati scandali, in simili circostanze gli intermediari sono gravati di una responsabilità – discendente dalla loro insita qualifica di intermediario professionale – certamente in grado, in 87. 87Aspetti giuridici del crowdfunding potenza, di incidere in modo significativo sulle future scelte degli investitori terzi potenzialmente interessati. La banca ha il dovere di ben conoscere i prodotti che colloca (pur non avendo concorso alla definizione – anche solo in parte – della documentazione di offerta posta a corredo) così come deve ben conoscere e valutare la situazione complessiva del cliente, ivi inclusi i suoi obiettivi di investimento e di propensione al rischio tollerato. In questi esatti termini va intesa la Comunicazione n. 0066128 del 1° agosto 2013 con la quale l'Autorità ha chiarito che gli intermediari devono rivolgere massima attenzione alla prestazione di un'efficace informazione agli investitori sulle caratteristiche dell'operazione proposta facendo espresso rinvio alle informazioni ex artt. 14, 15 e 15 del Regolamento. Ove, dunque, si optasse per un simile approccio, i rischi per gli intermediari sarebbero, verosimilmente, quelli “classici” connessi con la prestazione dei servizi di investimento; dall'altro lato, però, la probabilità che tali rischi arrivino a concretizzarsi in richieste di risarcimento danni da parte degli investitori in capitale di rischio di start up innovative risulta essere molto elevata. Quest'ultimi, infatti, anche per una semplice valutazione di opportunità e convenienza, ove volessero promuovere un'azione risarcitoria a seguito della perdita dell'investimento in azioni/quote partecipative di start up, certamente preferiranno agire contro la banca “perfezionatrice” dell'ordine piuttosto che contro il gestore del portale o nei confronti degli amministratori della start up medesima. Non fosse altro che per la maggiore solvibilità dell’intermediario rispetto ad altri soggetti. Simili rischi risultano, infine, amplificati anche in ragione della particolare natura illiquida degli strumenti finanziari offerti giacchè gli stessi non sono negoziati su mercati regolamentati o piattaforme alternative, né la normativa in commento nulla ha disposto circa la regolamentazione di una sede di negoziazione. 88. 88Aspetti giuridici del crowdfunding L’accennata condizione di illiquidità degli strumenti finanziari offerti pone l'ulteriore quesito se a carico degli intermediari perfezionatori degli ordini vengano ad operare le disposizioni di cui alla Comunicazione Consob n. 9019104 del 2 marzo 2009 in materia di obblighi di comportamento in caso di collocamento/offerta di prodotti finanziari illiquidi, da ultimo integrata dalle linee guida dell’ESMA del dicembre 2012; ovvero, se gli intermediari siano tenuti a prestare il servizio della consulenza in materia di investimenti (ove evidentemente autorizzati), in conformità con l'interpretazione estensiva adottata dall'Autorità di vigilanza in relazione a detto servizio di investimento. Ritengo che la risposta a tale ultima questione debba essere affermativa, anche solo in una prospettiva prudenziale; ciò in quanto l'obiettivo fondamentale è assicurare un'adeguata informativa funzionale all'assunzione di ponderate e consapevoli scelte di investimento in strumenti finanziari che, come nel caso di specie, risultano indubbiamente connotati da un profilo di rischio particolarmente elevato. Così facendo, ove si operasse in modo corretto e conforme alle disposizioni di vigilanza, l'intermediario perfezionatore degli ordini sarebbe in grado di governare i rischi insiti in simili iniziative esattamente alla pari degli ulteriori (e noti) rischi a cui è esposto nell'ordinaria e tradizionale attività finanziaria. • 89. 89Aspetti giuridici del crowdfunding Il ruolo degli intermediari tradizionali e degli investitori professionali nell'equity-crowdfunding Martina Tambucci Consob La scelta operata dal legislatore del Decreto Crescita-Bis è andata nella direzione di non riconoscere l’esercizio dell’attività di intermediazione al fine del finanziamento delle sole start- up innovative, nella forma dell’equity-crowfunding, al di fuori della costituzione di una piattaforma web a ciò appositamente dedicata. Lo stesso legislatore ha poi assegnato un ruolo rilevante agli intermediari finanziari tradizionali (banche e imprese di investimento), sia consentendo loro di esercitare l’attività di equity-crowfunding senza richiedere un’autorizzazione ad hoc, bensì come una sorta di estensione dei servizi di investimento alla cui prestazione sono già autorizzati, sia prevedendo che essi intervengano a valle dell’incontro fra proponente e aderenti alla campagna per il finanziamento nell’ambito di una piattaforma non gestita da un intermediario autorizzato. In tale ultimo ruolo, in particolare, si apprezza la funzione di garanzia che tali soggetti svolgono rispetto al corretto adempimento delle prestazioni, contanti contro azioni o quote nel capitale delle società finanziate. Inoltre, essi fungono da filtro necessario al fine di evitare le frodi vere e proprie (utilizzo dei fondi raccolti per finalità illecite) e di assicurare la restituzione 90. 90Aspetti giuridici del crowdfunding del contante nel caso di revoca dell’adesione all’offerta, recesso, fallimento della campagna per mancato raggiungimento dell’obiettivo prefissato. Ancora diverso è il compito assegnato all’investitore professionale, che in prima battuta il legislatore ha inteso utilizzare quale ulteriore presidio di tutela nei confronti degli investitori retail: questi ultimi, che non dispongono in proprio degli strumenti necessari onde valutare la validità del progetto della start-up innovativa vengono posti in condizione di beneficiare delle valutazioni condotte su base maggiormente professionale da parte di tali soggetti (free-riding consentito). Non è da escludersi, peraltro, l’intento secondario del legislatore di incentivare la presenza di tali soggetti nel capitale delle start-up, per il contributo benefico che essi possono apportare in termini di coinvolgimento nella gestione della società in cui hanno investito. Da questo punto di vista, fra l’altro, la presenza di investitori professionali potrebbe essere la chiave di volta per la soluzione dei problemi di governance che si pongono a causa del significativo allargamento della base azionaria della start-up finanziata, come risultante della sollecitazione effettuata con le potenzialità del web. Con il vincolo rappresentato dalle previsioni della normativa primaria, la Consob, nel regolamentare la figura dei gestori di piattaforme di equity-crowdfunding diversi dagli intermediari tradizionali, si è orientata nell’ottica di approntare una disciplina essenzialmente volta a tutelare l’investitore retail, prendendo a riferimento la disciplina vigente (in applicazione della direttiva MiFID) per quanto attiene alla prestazione di servizi di investimento. Ciò appare in primo luogo coerente con l’esenzione prevista dall’articolo 3 della direttiva MiFID e tiene conto della direzione in cui si sta andando con la sua revisione. Le modifiche proposte in ambito europeo al citato articolo 3 sono infatti volte a richiedere agli Stati membri di applicare ai soggetti esentati, che non eseguano direttamente gli ordini 91. 91Aspetti giuridici del crowdfunding ricevuti dalla clientela ma li trasmettano ad intermediari autorizzati, un regime analogo a quello dettato dalla direttiva MiFID per quanto riguarda l’autorizzazione e la vigilanza continuativa nonché le regole di condotta riferibili ai soggetti vigilati. Con il Decreto Crescita-Bis è stata inoltre attribuita alla Consob la potestà regolamentare di prevedere misure idonee ad assicurare la sottoscrizione di una parte delle offerte promosse per il tramite di portali di equity-crowdfunding da parte di investitori professionali o particolari categorie di investitori. La Consob ha quindi previsto che le offerte debbano essere sottoscritte, nella misura minima del 5%, da parte di investitori professionali, fondazioni bancarie e incubatori di start-up innovative. Rispetto a tale soluzione si paventa il rischio che la mancata adesione di investitori professionali possa comportare un elevato grado di fallimento delle campagne di raccolta di fondi o che ci possa essere un comportamento opportunistico da parte degli investitori professionali, avendo gli stessi la possibilità di aderire all’offerta una volta note le adesioni degli investitori retail. A tale riguardo si evidenzia in via preliminare che, anche in considerazione delle argomentazioni portate in sede di pubblica consultazione, la Consob ha fissato una soglia di investimento minimo piuttosto bassa (5%) e ha allargato la platea a fondazioni bancarie e incubatori, per loro natura potenzialmente più interessati a tali forme di investimento. L’autorità ha inoltre previsto che la verifica del ricorrere della predetta percentuale minima di sottoscrizione possa avvenire, da parte del gestore del portale, successivamente alla conduzione dell’offerta e ai fini del suo perfezionamento, ma che non rappresenti invece una condizione di ammissibilità 92. 92Aspetti giuridici del crowdfunding dell’offerta. Vi è da osservare, da una parte, che il valore segnaletico che il legislatore ha inteso attribuire alla sottoscrizione da parte degli investitori professionali rimane fermo in quanto all’investitore è noto ab initio che l’offerta non andrà a buon fine senza che vi sia stata l’adesione anche dei suddetti particolari investitori. D’altra parte non si ravvisa il rischio che l’effetto segnaletico possa agire, a contrario, in favore dell’investitore professionale, perché appare poco realistico che un investitore professionale possa propendere per l’investimento in una start-up innovativa solo sulla base della valutazione di un significativo apporto di finanziamenti da parte della platea dei piccoli investitori. Peraltro, qualora l’offerta alla folla non sia del tipo con obiettivo di raccolta prefissato bensì del tipo “prendi tutto”, la quota del 5% potrebbe essere maggiore di quella stimabile in via iniziale e richiedere quindi un contributo ancora maggiore, in termini assoluti, da parte degli investitori professionali. Non ultimo, occorre considerare che l’incentivo più grande per gli investitori professionali ad aderire alle iniziative di equità- crowfunding è rappresentato dalle agevolazioni di tipo fiscale per investimenti in start-up innovative, che il legislatore ha inserito tra le misure atte a favorire il fenomeno. • 93. 93Aspetti giuridici del crowdfunding Bibliografia	C. S. Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Law, in Columbia Business Law Review, 2012, pp. 1 ss. A. Bollettinari, Il crowdfunding: la raccolta del capitale tramite piattaforme on-line nella prassi e nella recente legislazione, Il nuovo diritto delle società, 2013, fasc. 2, pp. 9 ss. G. Ferrarini, I costi dell’informazione societaria per le PMI: mercati alternativi, «crowdfunding» e mercati privati, Analisi giuridica dell’economia, 1/2013, pp. 203 ss. E. Fregonara, La start up innovativa. Uno sguardo all’evoluzione del sistema societario e delle forme di finanziamento, Milano, Giuffrè, 2013. M. Maltoni, P. Spada, L'impresa start up innovativa costituita in società a responsabilità limitata, in www.cavererispondere.it. A. M. Lerro, Equity crowdfunding. Investire e finanziare l’impresa tramite internet, Milano, Il Sole-24Ore, 2013. U. Piattelli, Il crowdfunding in Italia. Una regolamentazione all’avanguardia o un’occasione mancata?, con l’Introduzione di Daniela Castrataro, Torino, Giappichelli, 2013. M. Pinto, L’equity based crowdfunding in Italia al di fuori delle fattispecie regolate dal “Decreto Crescita”, in Società, 2013, pp. 818 ss. 94. 94Aspetti giuridici del crowdfunding Autori	Gian Domenico Mosco, professore ordinario di Diritto commerciale nell’Università Luiss Guido Carli di Roma, direttore del Centro di ricerca Luiss Dream Roberta Mangione, dottoranda di ricerca in Diritto ed impresa nell’Università Luiss Guido Carli di Roma Casimiro A. Nigro, dottorando di ricerca in Diritto ed impresa nell’Università Luiss Guido Carli di Roma Alessandro Portolano, partner dello studio legale Chiomenti di Roma Claudio Di Falco, of counsel dello studio legale Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP di Roma Francesca Brunori, Credito e Finanza, Confindustria Luca Enriques, professore ordinario di Diritto commerciale nell’Università Luiss Guido Carli di Roma Leonardo Frigiolini, presidente e amministratore delegato di Unicasim s.p.a. Martina Tambucci, Divisione strategie regolamentari, Consob Salvatore Rizzo, responsabile Compliance/Area Controlli, Banca interprovinciale spa di Modena 95. 95 Luiss Dream, Diritto e Regole per Europa Amministrazione e Mercati, è il nuovo centro di ricerca del Dipartimento di Giurisprudenza diretto dal prof. Gian Domenico Mosco. L’acronimo Dream, che può essere anche letto come la corrispondente parola inglese, testimonia, per la sua derivazione, la volontà del Centro di occuparsi di regolamentazione e giustizia con un occhio rivolto all’Europa, l’altro ai mercati ed entrambi alla fase della messa in atto delle regole e della complessiva attività della pubblica amministrazione; per ciò che evoca, una concezione del diritto come fattore capace di contribuire a immaginare e disegnare lo sviluppo economico e sociale del Paese. L'Equity Crowdfunding è uno specifico campo di ricerca del Centro. Aspetti giuridici del crowdfunding Sito Web http://ricerca.giurisprudenza. luiss.it/centri-di-ricerca/luiss- dream Email luissdream@luiss.it 96. 96Aspetti giuridici del crowdfunding 97. 97 SPONSORED BY Aspetti giuridici del crowdfunding 98. 98Aspetti giuridici del crowdfunding X