Source: https://openjur.de/u/308291.html
Timestamp: 2020-05-28 05:46:00
Document Index: 372752504

Matched Legal Cases: ['§ 327', '§ 327', 'BGH', 'BGH', '§ 254', '§ 327', '§ 327', '§ 304', '§ 15', 'BGH']

OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 05.03.2012 - 21 W 11/11 - openJur
Beschluss vom 05.03.2012 - 21 W 11/11
OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 05.03.2012 - 21 W 11/11
openJur 2012, 35661
Die Antragsgegnerin beabsichtigte die Durchführung eines Squeeze out - Verfahrens gemäß §§ 327a ff. AktG und beauftragte zu diesem Zweck die C Wirtschaftsprüfungsgesellschaft mit der Ermittlung des Unternehmenswertes der B. Die beauftragte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ermittelte bezogen auf den ... November 2007 einen anteiligen Unternehmenswert von 42,32 €, wobei auf die Ausführungen im Übertragungsbericht Bezug genommen wird.
Infolgedessen beschloss am ... November 2007 die Hauptversammlung der B die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die Antragsgegnerin gegen Gewährung einer anteiligen Barabfindung in Höhe von 42,32 €. Nach Angaben im Übertragungsbericht waren 57.117 Aktien von dem Ausschluss betroffen. Der gewichtete Durchschnittskurs drei Monate vor dem Hauptversammlungstermin betrug 43,45 €, während er bezogen auf den Zeitpunkt der erstmaligen Bekanntgabe der unternehmerischen Maßnahme am ….August 2007 bei 33,35 € lag.
Der Übertragungsbeschluss wurde - nach Durchführung eines Freigabeverfahrens - am 6. Oktober 2008 im Handelsregister der B eingetragen. Die Bekanntmachung der Eintragung im Bundesanzeiger erfolgte am …. November 2008.
II. In der Sache bleibt den Rechtsmitteln der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters der Erfolg jedoch versagt. Die von der Antragsgegnerin festgesetzte Abfindung in Höhe von 42,32 € ist nämlich - wie das Landgericht zutreffend ausgeführt hat - als angemessen anzusehen.
Als angemessen in dem vorgenannten Sinne ist eine Abfindung anzusehen, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen Wert seiner Beteiligung entsprechen (vgl. BVerfGE 14, 263/284; 100, 289/304 f.; BayObLG AG 1996, 127; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 327b Rn. 4). Hierfür ist der Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. BGHZ 138, 136, 140). Dabei stellt der Börsenkurs der Gesellschaft regelmäßig eine Untergrenze für die zu gewährende Abfindung dar (vgl. BVerfGE 100, 289).
a) Der für die Bemessung der Abfindung maßgebliche Börsenkurses beläuft sich auf 33,35 €. Es handelt sich dabei um den nach Umsätzen gewichteten Durchschnittskurs bezogen auf einen dreimonatigen Referenzzeitraum vor der erstmaligen Bekanntgabe des beabsichtigten Squeeze out am ... August 2007. Einer Hochrechnung des dergestalt ermittelten Kurses auf den Bewertungsstichtag bedarf es vorliegend nicht.
aa) Bedenken gegen die Heranziehung eines nach Umsätzen gewichteten durchschnittlichen Börsenkurses bestehen nicht. Ebenso wie die umsatzbezogene Durchschnittsbildung an sich entspricht auch die Heranziehung eines Zeitraums von drei Monaten zum Zwecke der Berechnung eines Durchschnittswertes der gefestigten Rechtsprechung des Oberlandesgerichts Frankfurt am Main. Der maßgebliche Referenzzeitraum für die Durchschnittsbildung endet regelmäßig mit dem Tag der erstmaligen Bekanntgabe des geplanten Squeeze out durch die betroffene Gesellschaft. Dies ist vorliegend der ... August 2007, woraus sich nach dem unbestritten gebliebenen Vorbringen der Antragsgegnerin ein gewichteter Durchschnittskurs von 33,35 € ergibt.
Dem Landgericht ist ferner darin zu folgen, dass eine Orientierung der Referenzperiode anhand des Tages der Hauptversammlung, vorliegend mithin der …. November 2007, nicht in Betracht kommt. Die darauf abzielende Rechtsprechung (vgl. BGH, NJW 2001, 2080) hat der Bundesgerichtshof mit zutreffenden Argumenten, auf die Bezug genommen wird (vgl. DStR 2010, 1635), mittlerweile aufgegeben, so dass der von den Antragstellern geltend gemachte Durchschnittskurs von 43,45 € nicht (mehr) näher als Untergrenze zu erörtern ist.
bb) Vorliegend bedarf es keiner Hochrechnung des anhand der erstmaligen Bekanntgabe am ... August 2007 ermittelten Durchschnittskurses auf den Tag der Hauptversammlung am … November 2007. Zwischen dem Tag der Bekanntgabe und dem Übertragungsbeschluss der Hauptversammlung am …. Dezember 2007 liegen nur etwa drei Monate. Bei einem derart kurz bemessenen Zeitraum kommt die nur für Ausnahmefälle vom Bundesgerichtshof vorgesehene Anpassung des relevanten Durchschnittskurses an die Börsenentwicklung bis zum Tag der Hauptversammlung von vorneherein nicht in Betracht (vgl. Senat, Beschluss vom 29. April 2011 - 21 W 13/11 -, Juris Rdn. 17 ff.; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011 - 20 W 2/07 -, Juris Rdn. 141 ff.).
aa) Nach der von der Rechtsprechung allgemein anerkannten Ertragswertmethode ergibt sich der Unternehmenswert aus den zu schätzenden zukünftigen Erträgen der B jeweils abgezinst mit dem Kapitalisierungszinssatz; der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und andere Sonderwerte sind anschließend hinzuzurechnen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 91).
aaa) Bei der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nur eingeschränkt überprüfbar. Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (vgl. nur OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 106; OLG Düsseldorf, AG 2008, 498, 500; OLG München, WM 2009, 1848, 1849).
An diesem Prüfungsmaßstab ist trotz der hiergegen vom Antragsteller zu 52) vorgebrachten Einwände (vgl. dazu auch Knoll, DStR 2010, 615) festzuhalten. Soweit der Antragsteller zu 52) in dem vorgenannten Beitrag die Auffassung vertritt, die aufgrund der geringeren Kontrolldichte regelmäßig zu beobachtende Übernahme der von dem Unternehmen vorgelegten Ertragswertzahlen führe zu einer systematischen Unterbewertung der Gesellschaft, fokussiert er bereits ausschließlich auf das Prognoseproblem, ohne das damit verbundene Planungsproblem hinreichend in den Blick zu nehmen. Planungen und Prognosen sind nämlich interdependent, d.h. sie bauen jeweils aufeinander auf und beeinflussen einander. Gerade die Planungen sind aber Ergebnis unternehmerischer Entscheidungen, die - einem allgemeinen Grundsatz, der auch im Spruchverfahren Beachtung zu finden hat, folgend - regelmäßig nur eingeschränkt der richterlichen Kontrolle unterliegen (vgl. OLG Frankfurt, ZIP 2010, 729; Wittgens/Redeke, ZIP 2008, 542, 543 f.). Dies ist bei der hier maßgeblichen Abfindung der Minderheitsaktionäre zugleich sachgerecht, weil ein Minderheitsaktionär faktisch keinen Einfluss auf die unternehmerischen Entscheidungen besitzt, diese vielmehr bei seinem Investitionskalkül als gegeben hinnehmen muss. Hierauf basiert entsprechend der ihm entzogene Wert seines Unternehmensanteils (vgl. OLG Frankfurt, ZIP 2010, 729).
Soweit vorgebracht wird, dass die Prognosen zweckorientiert erfolgten und hierbei systematisch zu geringe Werte angesetzt würden, ist zu unterscheiden. Eine Planung, die ausschließlich zum Zwecke der Ermittlung der Abfindungshöhe für Minderheitsaktionäre aufgestellt wird, wird ohne die gesetzlich vorgesehene gerichtliche Prüfung diese Tendenz aufweisen. Gerade deswegen hat aber der Gesetzgeber die Kontrolle durch den sachverständigen Prüfer und anschließend das Gericht eingeführt. Unter Berücksichtigung der Kontrolle und der dem Unternehmen bei einer erforderlichen Neubewertung erwachsenden erheblichen Kosten ist ein Anreiz zu einer systematischen Unterbewertung durch die Gesellschaft kaum mehr plausibel. Im Regelfall wird aber ohnehin - wie auch der Antragsteller zu 52) erkennt - die Planung nicht ausschließlich zum Zweck der Unternehmensbewertung aufgestellt, sondern sie wird - wie auch vorliegend - der regelmäßigen Planungsrechnung der zu bewertenden Gesellschaft entnommen. Ein Anreiz, zu Lasten von Minderheitsaktionären gezielt unzutreffende Werte anzugeben, ist hier von vorneherein kaum realistisch.
Der Umstand, dass die in der Presseerklärung vom ... August 2007 für das Jahr 2007 damals noch geschätzte Prognose für das Produktionswachstum mit 15 % über der Schätzung vom …. Februar desselben Jahres lag, die noch 7 % Wachstum auswies, spricht eher für als gegen eine Berücksichtigung der damals aktuellsten Entwicklung bei der Planung der Ertragszahlen. Denn im Prüfbericht wurde ein ebenfalls gegenüber den Zahlen aus der Presseerklärung vom … Februar 2007 höheres Wachstum, nämlich eines in Höhe von 10 %, ausgewiesen.
Dass damit zugleich die im Prüfbericht ausgewiesene Graphik (vgl. Prüfbericht S. 22) eine von der in der Presseinformation vom ... August 2007 genannte abweichende Zahl ausweist, ist demgegenüber ohne entscheidende Bedeutung.
In inhaltlicher Hinsicht ist darüber hinaus zu konstatieren, dass es sich bei dem in der Pressemitteilung vom ... August 2007 angegebenen Wert ebenfalls lediglich um eine Prognose handelte, deren Werte naturgemäß nicht zwingend sind. Zugleich betrifft die erwähnte Vorhersage ohnehin nur das Marktumfeld und hat damit lediglich mittelbare Auswirkungen auf die Umsatzzahlen der B. Dass die Marktentwicklung nicht zumindest berücksichtigt worden wäre, kann aus der Abweichung der im Prüfbericht genannten Zahl von derjenigen in der besagten Erklärung veröffentlichten Wachstumsrate mithin nicht gefolgert werden.
Schließlich konnte das in der Presseinformation vom …. Februar 2008 (Bl. 1551 ff.) genannte, tatsächlich erzielte Produktionswachstum von 16 % im Jahr 2007 bereits deshalb im Prüfbericht keine Erwähnung finden, weil die Erklärung nach dem Bewertungsstichtag am ... November 2007 abgegeben wurde.
Allerdings ist bereits in den letzten Jahren vor der Planung ein stetiger Rückgang der sonstigen betrieblichen Erträge in bereinigter Form von 2,4 Mio. € im Jahr 2004 über 1,9 Mio. € im Jahr 2005 hin zu 1,7 Mio. € im Jahr 2006 zu verzeichnen. Insoweit ist die Planung konsistent, als sie diesen negativen Trend weiter im ersten Planjahr 2007 und von dort in das Jahr 2008 fortschreibt. Hinzu kommen die Ausführungen der sachverständigen Prüferin in deren ergänzender Stellungnahme vom 30. Dezember 2011 (Bl. 1884 ff. d. A.). Dort hat die sachverständige Prüferin im Einzelnen dargelegt, dass die geplanten Zahlen für die Jahre ab 2008 zwar deutlich unter den tatsächlich später realisierten sonstigen betrieblichen Erträgen in diesen Jahren zurückgeblieben sind. Allerdings entsprachen die später realisierten, bereinigten Werte dieser Jahre in etwa den geplanten sonstigen Erträgen. Mithin hat die weitere Entwicklung den signifikanten Rückgang der sonstigen betrieblichen Erträge in ihrer bereinigten Form, wie er zunächst als unplausibel erscheinen mochte, letztlich bestätigt. Hinzu kommt, dass - worauf die sachverständige Prüferin im Rahmen ihrer mündlichen Anhörung zu Recht hingewiesen hat - eine bloße Konzentration allein auf die Entwicklung der sonstigen betrieblichen Erträge zu Verzerrungen führt, weil ergebnisrelevant der Saldo zwischen den sonstigen betrieblichen Ergebnissen und dem sonstigen betrieblichen Aufwand ist und hierbei vorhandene Schwankungen sich teilweise ausgleichen.
Doch selbst wenn man trotz der Angaben in der mündlichen Verhandlung den Sachverhalt als nicht hinreichend geklärt ansähe, gäbe dieser Umstand keine Veranlassung zu weiterer Aufklärung von Amts wegen. Bei den angesprochenen Erträgen aus dem Verkauf von Anlagevermögen im Jahr 2007 handelt es sich nämlich um einen der Höhe nach einmaligen Posten, der in späteren Jahren nicht mehr realisiert wurde. Während im Jahr 2007 Erträge in einer Höhe von 2,3 Mio. € erzielt wurden, waren es in den Folgejahren nur noch Werte deutlich unter 100 TEUR. Eine Berücksichtigung dieser im Jahr 2007 singulär aufgetretenen Position würde hingegen nur zu einer vernachlässigbaren Erhöhung des ermittelten anteiligen Ertragswertes in einem Bereich weit unterhalb eines Euro führen und könnte eine mangelnde Angemessenheit der gewährten Abfindung nicht begründen (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 26. August 2009 - 5 W 49/09 -, Juris Rdn. 34 m.w.Nachw.).
(4) Zu Unrecht sehen einige Antragsteller einen Widerspruch zwischen der geplanten Verringerung der Gesamtleistung und der gleichzeitigen Erhöhung der Personalkosten. Demgegenüber hat die Antragsgegnerin insoweit nachvollziehbar darauf hingewiesen, dass die gestiegenen Personalkosten auf die geplante Einstellung besser qualifizierten Personals zurückzuführen seien. Soweit einige Antragsteller der Auffassung sind, dies müsse sich - bei als konstant angenommenen Absatzmengen - dann zwingend in einer steigenden Gewinnspanne niederschlagen, ist dem nicht zu folgen. Es ist durchaus plausibel anzunehmen, der Markt verlange zunehmend komplexere Produkte, deren Fertigung eine erhöhte Mitarbeiterqualifikation erfordere, ohne dass sich die damit einhergehenden steigenden Personalkosten in entsprechende Preissteigerungen umsetzen lassen. Dies ist insbesondere in einem Marktumfeld wie dem der B frei von Widersprüchen, bei dem die auf weiten Gebieten bestehende Marktführerstellung in zunehmenden Maße sich erhöhtem Wettbewerbsdruck durch ausländische Konkurrenz, vornehmlich aus China, ausgesetzt sieht (vgl. zum steigenden Wettbewerbsdruck Prüfbericht S. 22) und die Marktstellung nur durch eine verstärkte Konzentration auf Hightech-Spitzenprodukte behauptet werden kann (vgl. etwa Prüfbericht S. 21).
Darin liegt - anders als ein Antragsteller meint - auch kein unzulässiges Ersetzen der Annahmen des Unternehmens durch anders geartete Schätzungen der sachverständigen Prüferin, sondern nur eine Kontrollüberlegung, an welchen Stellen sich eine vertiefte Auseinandersetzung mit der vorgelegten Unternehmensbewertung ergebnisrelevant auswirken wird. Demgegenüber gibt es keinen Grundsatz, wonach die sachverständige Prüferin bei ihrer Prüfung stets gezwungen wäre, die vorgelegten Einzelwerte nur in Richtung einer höheren Unternehmensbewertung korrigieren zu dürfen, nicht hingegen an einzelnen Stellen auch zulasten der Minderheitsaktionäre Korrekturen anbringen könnte. Einem solchen Verständnis der Meistbegünstigung steht bereits entgegen, dass die Abfindung nur angemessen zu sein hat, nicht hingegen den denkbar höchsten noch plausiblen Wert erreichen muss.
Dies ergibt sich bereits daraus, dass die Ausschüttungsquote Teil der Unternehmenspolitik ist und insoweit - von unvertretbaren Ausnahmen abgesehen - grundsätzlich vom Minderheitsaktionär hinzunehmen ist (vgl. OLG Frankfurt, ZIP 2010, 729). Darüber hinaus weist das Landgericht aber zu Recht auch darauf hin, dass die von den Antragstellern geforderte Unterstellung einer vollständigen Thesaurierung der Gewinne schon an den gesetzlichen Anforderungen an eine gemäß § 254 Abs. 1 AktG zu gewährende Mindestdividende regelmäßig scheitert. Schließlich ist eine vollständige Thesaurierung auch mit der zu beobachtenden Wirklichkeit bei anderen Unternehmen nicht in Einklang zu bringen. Vielmehr entspricht die angenommene Ausschüttungsquote von 40 % - den unwidersprochen gebliebenen Ausführungen der Antragsgegnerin zufolge - in etwa derjenigen im DAX gelisteter Unternehmen (Übertragungsbericht S. 60).
Das geringfügige Absinken der Zahlungsüberschüsse resultiert - wie von der sachverständigen Prüferin näher dargelegt (Prüfbericht S. 22) - aus der Zyklizität der Maschinenbaubranche und dabei insbesondere aus dem Umstand, dass es sich auch nach Angaben des Verbandes bei dem Jahr 2007 um ein herausragend gutes Jahr gehandelt habe. Die Vermutung, dass in den Jahren ab 2009 ein Rückgang zu verzeichnen sein werde, ist vor diesem Hintergrund nicht unplausibel. Folglich ist ein geringerer, dann konstanter Durchschnitt in den Jahren der ewigen Rente Ausdruck einer in sich konsistenten Planungsrechnung.
Hinzu kommt noch, dass in der Phase der ewigen Rente - anders als in der Detailplanungsphase - ergebnismindernd wachstumsbedingte Thesaurierungen in Höhe von 800 TEUR zu berücksichtigen waren. Hieraus folgte eine weitere Reduktion der zu kapitalisierenden Ergebnisse in der ewigen Rente gegenüber dem Ergebnis für das erste Planjahr.
Dabei setzt sich der Kapitalisierungszins aus einem quasi risikolosen Basiszinssatz sowie einem Risikozuschlag zusammen; da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist - nach der Berücksichtigung von Kapitalertragsteuern - in der ewigen Rente zudem ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 150). Die jeweils hierzu im Übertragungsbericht veranschlagten Werte sind nicht zu beanstanden.
bbb) Das Landgericht hat den Risikozuschlag in einer Höhe von 5,14 % bis 5,44 % gebilligt und dabei dahingestellt sein lassen, ob dessen Ermittlung anhand des (Tax-) Capital Asset Pricing Model (kurz: CAPM) methodisch zutreffend sei, da es einen vergleichbaren Zuschlag mittels des von ihm bevorzugten, so genannten Dividend Discount Model ermittelt hat. Die mittlerweile praktisch einhellige obergerichtliche Rechtsprechung orientiert sich am CAPM. Hiervon abzuweichen besteht - trotz der hiergegen vorgebrachten Bedenken - kein Anlass. Diesem Modell folgend ergibt sich der unternehmensindividuelle Risikozuschlag aus dem Produkt der Marktrisikoprämie mit einem unternehmensspezifischen Betafaktor. Die hierzu im Übertragungsbericht im Einzelnen erläuterten Werte geben zu einer Beanstandung keine Veranlassung.
(1) Die im Übertragungsbericht zugrunde gelegte Marktrisikoprämie mit 5,5 % nach Steuern folgt einer Empfehlung des IDW und ist bereits mehrfach von der Rechtsprechung gebilligt worden (vgl. zuletzt OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011 - 20 W 3/09 -, Juris Rdn. 192 ff.). Der Wert ist auch aus Sicht des Senats angemessen (vgl. dazu ausführlich Senat, Beschluss vom 24. November 2011 - 21 W 7/11 -, Juris). Die in dem genannten Beschluss für einen im August 2007 liegenden Bewertungsstichtag angestellten Überlegungen haben für den hier nur wenige Monate später liegenden Bewertungsstichtag gleichermaßen Gültigkeit. Entsprechend vermögen die in ähnlicher Form ebenfalls im vorliegenden Verfahren hierzu vorgebrachten Einwände der Antragsteller keine Korrektur der Marktrisikoprämie zu rechtfertigen.
Dies gilt insbesondere auch für die vom Antragsteller zu 52) aufgeworfene Frage, ob das arithmetische oder das geometrische Mittel zur Bestimmung der Marktrisikoprämie vorzugswürdig sei. Die Meinungen in der Betriebswirtschaftslehre hierzu gehen auseinander (vgl. zu dieser Diskussion etwa Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszins in der Unternehmensbewertung, 2009, 94 ff.; Knoll, in: Festschrift für Mandl, 327 ff.). Solange - was auch nach Erscheinen des zuvor erwähnten Beitrags des Antragsteller zu 52) der Fall sein dürfte - der Streit nicht geklärt ist, ist es sachgerecht, wie vorliegend, beide Mittelungsverfahren bei dem empfohlenen Wert zu berücksichtigen (vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2006, 1005, 1019; vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009 - 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 229 ff.).
(2) Der Betafaktor drückt die Höhe des unternehmensindividuellen Risikos aus. Dabei misst der Betafaktor das systematische Risiko einer Aktie; er beschreibt, welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Aktie bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist. Entsprechend handelt es sich um einen durch Schätzung zu ermittelnden Zukunftswert. Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. - sofern diese nicht aussagekräftig sind - derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) sein (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 163).
Die hiergegen von den Beschwerdeführern vorgebrachten Bedenken vermögen keine andere Bewertung zu rechtfertigen. Zunächst ist in diesem Zusammenhang zu konstatieren, dass entgegen der Auffassung mehrerer Antragsteller das Zurückgreifen auf eine Peer Group im Falle mangelnder Aussagekraft der Kurse der zu bewertenden Gesellschaft gerechtfertigt ist (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 20. Dezember 2010 - 5 W 51/09 -, Juris Rdn. 59; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 163 ff.).
Nicht gefolgt werden kann den Antragstellern darin, das Ausweichen auf eine Peer Group verbiete sich grundsätzlich, weil dies mit dem Erfordernis aus § 327b AktG, bei der Bewertung auf die Verhältnisse der Gesellschaft abzustellen, nicht vereinbar sei. Zutreffend ist demgegenüber, dass bei fehlender Aussagekraft der eigenen Börsenkurse der zu bewertenden Gesellschaft ein Abstellen auf dessen Beta dem Grundsatz der Maßgeblichkeit der Verhältnisse der Gesellschaft nicht entspricht, weil diese Kurse mangels Signifikanz diese Verhältnisse nicht zutreffend widerspiegeln. Demgegenüber genügt das Heranziehen einer Peer Group den Anforderungen des § 327b AktG, weil bei der Auswahlentscheidung es gerade maßgeblich darauf ankommt, die Verhältnisse der zu bewertenden Gesellschaft möglichst genau abzubilden (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 20. Dezember 2010 - 5 W 51/09 -, Juris Rdn. 59).
Ebenso wenig vermag die Überlegung zu überzeugen, selbst ein wenig aussagekräftiger Betawert der B sei stets besser als das Ausweichen auf eine Vergleichsgruppe von Unternehmen, da die Wahrscheinlichkeit, dass der wahre Wert größer oder kleiner sei als der aus den eigenen Daten der B ermittelte Betafaktor, bei jeweils 50 % liege, dies aber bei einem Abweichen von diesem Wert nicht mehr gegeben sei. Das Argument kann schon deshalb nicht überzeugen, weil es selbst dann Gültigkeit beanspruchte, wenn man den wahren Wert kennte. Insoweit ist die approximative Normalverteilung um einen bestimmten Wert kein Gütekriterium der damit verbundenen Schätzung. Besteht nämlich die bei zutreffender Auswahl einer Peer Group begründete Erwartung, dass der Betafaktor - wie vorliegend - höher ist als der sich aus dem eigenen Beta ergebende Wert, ist es nicht zu rechtfertigen, diese zusätzliche Information bei der vorzunehmenden Schätzung gleichwohl außer Acht zu lassen.
Zutreffend an dem Argument ist zwar die Beobachtung, dass bei einem nicht liquiden Aktienmarkt das Risiko der Investition in das Unternehmen und das Risiko der Investition in den Unternehmensanteil, nämlich die Aktie, auseinanderfallen können. Nur im vollkommenen Kapitalmarkt sind beide Risiken gleich zu bewerten, da der Aktienwert determiniert wird durch die auf den Barwert abgezinsten zukünftigen Dividenden und damit durch die zukünftigen anteiligen Erträge, die die Gesellschaft erwirtschaftet. Bei fehlender Marktliquidität ist dieser Zusammenhang hingegen - jedenfalls kurzfristig - aufgehoben. Dann ist das Risiko der Investition in das Unternehmen nicht mehr identisch mit dem Risiko der Investition in die Aktie. Zugleich kann und wird regelmäßig in solchen Fällen der Wert der Aktie nicht mit dem anteiligen Wert des Unternehmens identisch sein. Obgleich der Minderheitsaktionär in die Aktie und nicht direkt in das Unternehmen investiert, ist aus systematischen Gründen dennoch auf das (hypothetische) Beta des Unternehmens bzw. dasjenige, das sich bei einem breiten Handel ergeben würde, abzustellen. Denn es geht um eine fundamentalanalytische Bewertung des Unternehmens, aus dem nur mittelbar der Wert der Aktie abgeleitet wird. Würde man stattdessen das Beta der Aktie, so wie sie gehandelt wird, heranziehen, würde man die verschiedenen Bewertungsebenen miteinander vermengen. Dadurch erfolgt auch keine Schlechterstellung des Minderheitsaktionärs, denn ohnehin stellt der Börsenkurs der Aktie die Untergrenze der Abfindung dar. Entsprechend vermag eine angeblich bewusste Investitionsentscheidung des Minderheitsaktionärs für eine Aktie mit kleinem Beta die Heranziehung eines für das Gesamtunternehmen nicht aussagekräftigen Wertes nicht zu rechtfertigen.
Zutreffend wird im Übertragungsbericht ferner davon ausgegangen, dass die Kurse der B nicht aussagekräftig sind und daher im konkreten Fall der - wie dargelegt - methodisch nicht grundsätzlich abzulehnende Rückgriff auf eine Gruppe von Vergleichsunternehmen geboten war. Insoweit hat die Antragsgegnerin detailliert die fehlende statistische Signifikanz der Kurse der B dargelegt. Hiernach wies das statistische Bestimmtheitsmaß R2 für alle Zeiträume zwischen einem und fünf Jahren auf wöchentlicher Basis nur Werte zwischen 0,00 und 0,01 auf. Bei solch niedrigem Bestimmtheitsmaß sind die unternehmenseigenen Betas als nicht aussagekräftig anzusehen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 - 290 W 3/09 -, Juris Rdn. 212). Dies wird selbst von Autoren so gesehen, die die üblicher Weise in der Unternehmensbewertung als Indikator für eine fehlende Aussagekraft der Kurse herangezogenen Werte für das Bestimmtheitsmaß als zu hoch erachten (vgl. Knoll, CFO aktuell 2007, 210). Kein wesentlich anderes Bild ergibt sich, wenn man auf eine monatliche Messung zurückgreift, wobei allerdings bei längeren Messintervallen sodann noch das Problem einer geringeren Anzahl von Beobachtungspunkten hinzukommt.
Ebenso bedurfte es keiner Auflage gegenüber der Antragsgegnerin, alle Beobachtungspunkte der Mitglieder der Peer Group offen zu legen. Die mitgeteilten Informationen zur Ableitung des der Unternehmensbewertung zugrunde gelegten Betas sind - insbesondere nach den ergänzenden Erläuterungen der Antragsgegnerin in deren Schriftsatz vom 6. März 2009 (Bl. 779 ff. d. A.) - hinreichend detailliert, um gegen die Bewertung Einwände formulieren zu können. Einen Anspruch auf die Darlegung des gesamten statistischen Materials besteht darüber hinaus nicht.
Nicht gefolgt werden kann ferner den Einwänden der Beschwerdeführer gegen die konkret herangezogene Vergleichsgruppe von Unternehmen, bezüglich derer auf die Darstellung im Prüfbericht verwiesen wird (S. 54 ff.). Die vorgenommene Auswahl erfolgte methodisch einwandfrei vornehmlich anhand der Frage nach der Wettbewerbsstellung zur B (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 181 ff.) und überdies unter anderem vermittels verschiedener Größenkriterien wie Umsatz und Mitarbeiterzahl.
Dem gegen die Auswahl vornehmlich vorgebrachten Argument, es habe nicht in erster Linie auf ausländische Unternehmen zurückgegriffen werden dürfen, vermag sich der Senat nicht anzuschließen. Ein Rückgriff auf ausländische Unternehmen ist frei von Bedenken, sofern - wie hier - das zu bewertende Unternehmen in nennenswertem Umfang auf internationalen Märkten agiert und etwaigen Wechselkursverzerrungen durch die Heranziehung eines ausländischen Marktindexes begegnet wird (vgl. auch OLG Celle, AG 2007, 865, 867).
Ebenso wenig überzeugt die These, die herangezogenen Unternehmen seien bereits deshalb mit der B nicht vergleichbar, weil jeweils die Mehrheitsverhältnisse andere gewesen seien. Im Gegensatz zu der B sei bei den Vergleichsunternehmen nicht sichergestellt gewesen, dass bei diesen auch der Anteilsbesitz sich - von geringfügigem Streubesitz abgesehen - praktisch auf einen Großaktionär konzentriert habe. Hierbei wird einer empirischen Studie von Brüchle et al. ein zu großes Gewicht beigemessen. Dort wird zwar die These aufgestellt, dass der Betafaktor ganz maßgeblich von der Konzernstufe abhänge und er mit zunehmendem Konzerneinfluss abnehme (vgl. Brüchle/Ehrhardt/Nowak, ZfB 2008, 1; vgl. auch Ehrhardt/Nowak, AG 2005, Beilage, 3, 6). Die Studie wird aber maßgeblich geprägt von der Konzernierung in Form eines Vertragskonzerns. Bei einem bestehenden Gewinnabführungsvertrag mit einem vereinbarten festen Ausgleich im Sinne von § 304 AktG ist aber tatsächlich das Risiko einer Aktie einer Industrieanleihe stark angeglichen, weswegen bereits aus diesem Grund ein geringes Beta zwingend ist (vgl. auch Ehrhardt/Nowak, AG 2005, Beilage, 3, 6) und ohnehin eine andere Vorgehensweise bei der Bewertung der angemessenen Abfindung nahe legt (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 30. März 2010 - 5 W 32/09 -, Juris Rdn. 52 ff.). In einer solchen Situation ist das mit der Investition in die Aktie verbundene Risiko entkoppelt von demjenigen eines Engagements in das Unternehmen selbst und daher - wie dargelegt - für die Bewertung des Unternehmens nach dem Ertragswertverfahren ungeeignet.
Hinzu kommt, dass bei einem hohen Grad der Konzernierung der Markt für die Aktien des betreffenden Unternehmens eine sehr geringe Liquidität ausweist, was ebenfalls die Validität der gewonnenen Ergebnisse in Frage stellt (so auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011 - 20 W 3/09 -, Juris Rdn. 214).
Schließlich ist zwar die These, die Aktionärsstruktur könne (selbst bei hinreichend funktionierendem Kapitalmarkt) Einfluss auf das Gewinnrisiko des Unternehmens und damit zugleich auf das Risiko der Aktie haben (vgl. dazu Ehrhardt/Nowak, AG 2005, Beilage, 3, 6), nicht völlig von der Hand zu weisen. Gleichwohl lässt sich hieraus, da es sich nur um einen von vielen Einflussfaktoren handelt, keine fehlende Vergleichbarkeit der herangezogenen Unternehmen ableiten. Eine Beschränkung des Vergleichs auf ebenfalls majorisierte Gesellschaften ist jedenfalls nicht geboten (vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011 - 20 W 3/09 -, Juris Rdn. 214; Beschluss vom 17.03.2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 172).
Der Abschlag hat die Funktion, in der Phase der ewigen Rente die zu erwartenden Veränderungen der Überschüsse abzubilden, die bei der nominalen Betrachtung aus dem letzten Jahr der Detailplanungsphase, hier dem Jahr 2010, abgeleitet worden sind (vgl. WP-Handbuch 2008, S. 74). Er umfasst vornehmlich eine inflationsbedingte sowie daneben gegebenenfalls eine weitere Komponente, die sich aus Mengen- und Strukturänderungen ergibt (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Februar 2008 - 20 W 9/06 -, Juris Rdn. 84). Aufgrund des preisbedingten Bestandteils ist daher zu seiner Ermittlung die (erwartete) Preissteigerung ein erster Anhalt (vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 6. Aufl., 2011, Rdn. 967).
Gleichwohl kann die Preissteigerung nicht mit der Wachstumsrate gleichgesetzt werden. Denn der Abschlag vom Kapitalisierungszins hängt maßgeblich davon ab, in welchem Umfang das konkrete Unternehmen die Fähigkeit besitzt, die laufende Geldentwertung aufzufangen, indem es die durch die Inflation gestiegenen Kosten mittels Preiserhöhungen auf seine Abnehmer überwälzen kann (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 189). Entsprechend handelt es sich beim Wachstumsabschlag stets um eine unternehmensspezifische, in die Zukunft reichende und mithin zu prognostizierende Größe.
Demgemäß basiert auch die Bemessung des Wachstumsabschlages letztlich auf einer Planung und Prognose der Ertragsentwicklung während der Zeit der ewigen Rente. Dies zeigt sich bereits daran, dass es mathematisch keinen Unterschied macht, ob die ausgewiesenen Ertragszahlen im Zähler um einen entsprechenden Faktor wachsen oder ob man - wie üblich - der Vorstellung nominell wachsender Erträge durch einen Abschlag vom Kapitalisierungszins und demgemäß im Nenner Rechnung trägt (vgl. WP Handbuch 2008, S. 75 f.). Folglich besteht wie bei den Erträgen ein entsprechend verminderter Kontrollmaßstab. Erforderlich, aber auch ausreichend ist, dass der vom Unternehmen angenommene Wachstumsabschlag auf realistischen Annahmen beruht und zudem nicht in sich widersprüchlich ist. Diesen Anforderungen wird der im Übertragungsbericht herangezogene (S. 58) und von der sachverständigen Prüferin gebilligte (Prüfbericht S. 60) Abschlag von 1,5 % gerecht.
Dies gilt zunächst für den Einwand, dem Wachstumsabschlag liege die unzutreffende Annahme zugrunde, Unternehmen seien nicht in der Lage, Preissteigerungen in vollem Umfang an die Kunden weiterzugeben. Diese Vorstellung basiert auf der vom Landgericht in der angefochtenen Entscheidung bereits angeführten Studie von Widmann/Schieszl/Jeronim für die Jahre 1971 bis 2003 (Finanzbetrieb 2003, 800). Diese wird vom H als zutreffend angesehen (vgl. WP-Handb 2008, S. 78). Entsprechend hat - dem folgend - die These auch in die obergerichtliche Rechtsprechung Eingang und dort Billigung gefunden (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 - 20 W 2/07 -, Juris Rdn.245; Beschluss vom 18. Dezember 2009 - W 2/08 -, Juris Rdn. 289 ; OLG Frankfurt, Beschluss vom 17. Juni 2010 - 5 W 39/09 -, Juris).
Bei der Betrachtung des Bruttoinlandsproduktes und damit des gesamten Produktionssektors, von dem alle Unternehmen erfasst sind, wird einbezogen, dass alte Unternehmen teilweise durch neue Unternehmen ersetzt werden. Dies führt dazu, dass das Wachstum eines einzelnen repräsentativen Unternehmens geringer ausfällt als dasjenige des gesamten Produktionssektors. Dass solche Überlegungen nicht von der Hand zu weisen sind, zeigt die Firmengeschichte der B selbst. Noch 1993 stand diese - den unwidersprochen gebliebenen Angaben eines Antragstellers zufolge - kurz vor dem Konkurs, nachdem Forderungen der Treuhandnachfolgerin K in Höhe von 100 Mio. € zunächst nicht beglichen werden konnten. Hinzu kommt, dass in das beobachtete Gewinnwachstum über alle Unternehmen ebenfalls ein externes Wachstum etwa durch Fusionen oder Unternehmenszukäufe eingeht, dies jedoch bei der Höhe des Wachstumsabschlags eines Unternehmens im Rahmen der Unternehmensbewertung regelmäßig keine Rolle spielt. Schließlich gehen in die Betrachtung des gesamten Unternehmenssektors auch Kapitalerhöhungen ein, die aber beim Wachstumsabschlag zwingend unberücksichtigt bleiben.
Soweit sodann eingewandt wird, es bestehe ein Widerspruch zwischen einer Marktrisikoprämie von rund 5 % und einer Wachstumsrate von unter 2 %, kann dem ebenfalls nicht gefolgt werden. Es handelt sich - wie die sachverständige Prüferin in ihrer mündlichen Anhörung nochmals betont hat - um grundlegend verschiedene Parameter, die in keinem zwingenden Größenverhältnis zueinander stehen. Hinzu kommt, dass selbst ohne jegliches Wachstum die Eigenkapitalverzinsung - ausgehend von einem Börsenkurs von 33,35 € und den sich aus der vorgelegten Bewertung ergebenden anteiligen Ausschüttungen nach Steuern - in der ewigen Rente bei etwa 9 % liegt. Dies ist ohne weiteres mit einer Marktrisikoprämie von 5,5 % und einem Basiszins von 3,4 % jeweils nach Steuern vereinbar.
Demgegenüber liegt der hier zugrunde gelegte Wachstumsabschlag oberhalb von 1 %. Eine solche Höhe wurde in einer Vielzahl von Fällen für das Gewinnwachstum unterschiedlichster Unternehmen für angemessen angesehen (vgl. dazu den Überblick bei Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 6. Aufl., 2011, 969). Zum Teil wird auch vertreten, der Wachstumsabschlag liege im Regelfall zwischen 0,5 % und 1 % (vgl. Sachverständiger in dem Verfahren vor dem OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 - 20 W 2/07 -, Juris Rdn 240). Insoweit ist hier der starken Stellung der B im Markt Rechnung getragen worden, so dass auch unter diesem Aspekt die veranschlagte Höhe keine Korrektur erforderlich macht.
aa) Nur ergänzend ist - soweit es das Grundvermögen der B anbelangt - mit Blick auf das Vorbringen im Beschwerdeverfahren darauf hinzuweisen, dass das Landgericht dem Ansinnen des gemeinsamen Vertreters, Beweis zu erheben über den Wert des nicht betriebsnotwendigen Grundvermögens der B, zu Recht nicht gefolgt ist. Die Orientierung an dem mitgeteilten Bodenrichtwert (vgl. Bl. 1149 ff.) unterliegt keinen Bedenken, zumal der gemeinsame Vertreter auch im Beschwerdeverfahren keine Anhaltspunkte dafür vorgetragen hat, dass dieser Richtwert nicht den Verkehrswert des unbebauten Grundstücks widerspiegeln könnte. Dass der Wert im Übertragungsbericht darüber hinausgehend mit 2,5 Mio. € und nicht lediglich - wie es sich allein aus dem Bodenrichtwert ergeben hätte - mit knapp 2 Mio. € veranschlagt worden ist, kommt hinzu.
Mit Blick auf die ebenfalls geltend gemachten, angeblich offenen Ansprüche auf Immobilienvermögen in der ehemaligen DDR handelt es sich letztlich um eine unsubstantiierte Behauptung ins Blaue hinein, die keinen Anlass zu weiterer Aufklärung gibt. Unabhängig davon, dass die Rechtsverhältnisse in keiner Weise näher spezifiziert worden sind, stützen die Antragsteller zu 58) bis 60) ihre Behauptung allein auf einen Bericht in der Wirtschaftswoche aus dem Jahr 1991, in dem ebenfalls nur ganz allgemein in einem einzigen Satz davon berichtet wird, man habe sich damals - aus Sicht des Bewertungsstichtages mithin vor mehr als 15 Jahren - eines derartigen Anspruchs berühmt (vgl. Bl. 628). Dieser Umstand erforderte weder ein näheres Eingehen in den Beschlussgründen des Landgerichts noch gar weitere Ermittlung von Amts wegen.
Bei der Höhe der als betriebsnotwendig angesehenen Liquidität handelt es sich grundsätzlich um eine unternehmerische Entscheidung, die nur in sehr eingeschränktem Maße einer Überprüfung durch die Gerichte unterzogen werden kann. Denn die Gerichte sind weder in der Lage noch dazu berufen, im Rahmen der Prüfung der Angemessenheit der Abfindung sich an die Stelle des Unternehmers zu begeben. Dies schließt zwar eine Plausibilitätskontrolle nicht aus. Zugleich ist eine derart eingeschränkte Prüfung notwendig, um im Rahmen der Abfindungsermittlung missbräuchlich vorgeschobene Einordnungen seitens der Unternehmensführung gegebenenfalls aufzudecken und zu korrigieren. Wenn jedoch die getroffene Einordnung der zum Bewertungsstichtag vorhandenen Liquidität als betriebsnotwendig nachvollziehbar ist, kommt eine Korrektur nicht in Betracht, und zwar auch dann nicht, wenn möglicherweise eine Reduktion der Liquiditätsbestände betriebswirtschaftlich möglich oder sogar ratsam erschiene und hiermit eine - eventuell nur kurzfristige - Erhöhung des Unternehmenswertes verbunden wäre.
Dabei ist zunächst der sachverständigen Prüferin darin beizupflichten, dass die alleinige Fokussierung auf den Bestand der liquiden Mittel zu kurz greift. In die Betrachtung einzubeziehen sind ebenfalls die seitens der Gesellschaft erhaltenen Anzahlungen auf Bestellungen und - wenngleich aufgrund einer anderen Fristigkeit der Kreditierung in differenzierendem Umfang - die seitens der Gesellschaft geleisteten Anzahlungen auf Vorräte. Bei beiden Positionen handelt es sich nämlich um kurzfristig erhaltene bzw. seitens der Gesellschaft gewährte Kredite im Rahmen deren Kerngeschäftes, die einen wesentlichen Einfluss auf die Liquiditätslage des Unternehmens haben. Zieht man aber - wie von der sachverständigen Prüferin in deren ergänzender Stellungnahme ausgeführt - die erhaltenen Anzahlungen der B von dem Bestand der liquiden Mittel zum 31. Dezember 2006 in Höhe von ca. 25 Mio. € und zum 31. Dezember 2007 in Höhe von knapp 30 Mio. € ab, so verbleibt zum ersten Stichtag ein Überschuss in Höhe von nur noch knapp 9 Mio. €, und zum zweiten Stichtag ergibt sich sogar ein negativer Saldo von etwa 6,5 Mio. €. Die liquiden Mittel in Höhe von knapp 30 Mio. € werden mithin vollständig aufgezehrt. An diesem Bild ändert sich ebenfalls nichts, wenn man die seitens der Gesellschaft auf Vorräte gewährten Anzahlungen in die Betrachtung einbezieht. Auch in diesem Fall verbleibt - wie die sachverständige Prüferin auf entsprechende Nachfrage des Senats in der mündlichen Verhandlung dargelegt hat - zum Stichtag am 31. Dezember 2007 ein negativer Saldo. Schon diese Überlegung verdeutlicht, dass die nach den unbestritten gebliebenen Angaben der Antragsgegnerin zum Bewertungsstichtag vorhandene Liquidität in Höhe von ca. 10 Mio. € als betriebsnotwendig angesehen werden kann.
20072008200920102011Ausschüttungsfähiges Ergebnis14,614,212,313,012,9Wertbeitrag aus Ausschüttung5,82,74,95,25,5Persönliche Einkommenssteuer0,00,00,00,01,4Wertbeitrag aus Thesaurierung8,88,57,47,87,4Zu kapitalisierendes Ergebnis14,614,212,313,011,5Barwertfaktor0,90,90,80,79,9Barwert13,512,19,69,4113,5Ertragswert zum 1.1.2007158,1Aufzinsung auf den 28.11.200711,8Ertragswert zum 28.11.2007170,0Summe nicht betriebsnot. Vermögen2,5Unternehmenswert zum 28.11.2007172,5Anzahl Aktien4.043.603Barfindung42,3Der Ertragswert zum 1. Januar 2007 beläuft sich hiernach auf 158,1 Mio. €. Dieser Wert wird mittels des Kapitalisierungszinssatzes auf den Bewertungsstichtag am ... November 2007 linear aufgezinst. Hinzu kommt nicht betriebsnotwendiges Vermögen in einer Gesamthöhe von 2,5 Mio. €, was zu einem Unternehmenswert am Bewertungsstichtag in Höhe von 172,5 Mio. € führt. Bei 4.043.603 Aktien ergibt sich hieraus ein anteiliger Wert von etwa 42,3 €, der der zugesprochenen Abfindung entspricht.
Ebenso sieht der Senat in Abkehr von seiner bisherigen Rechtsprechung (vgl. Beschluss vom 24. November 2011 - 21 W 7/11 -, Juris Rdn. 230 ff.) von einer Auferlegung der außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin auf die beschwerdeführenden Antragsteller ab. Der Bundesgerichtshof hat nunmehr mit ausführlicher Begründung entschieden, dass er § 15 Abs. 4 SpruchG als abschließende Regelung ansehe (vgl. BGH, Beschluss vom 13. Dezember 2011 - II ZB 12/11 -, Juris Rdn. 21 ff.). Dieser Entscheidung der im Rechtszug übergeordneten Instanz schließt sich der Senat an.
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