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Timestamp: 2020-04-05 15:24:18+00:00
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Matched Legal Cases: ['arrêt ', "l'article 5", "l'article 6", "l'article 33", 'art. 5', "l'article 5", 'art. 34', "l'article 5", "l'article 33", 'art. 6', 'art. 5', "l'article 5", "l'article 5", 'art. 5', '§ 67', '§ 63', "l'article 162", "l'article 163", 'art. 5', 'art. 5', 'art. 5', '§63', "l'article 5", "l'article 33", 'art. 6', '§ 67', '§ 12', '§ 16']

Le prix d'offre publique, de l'offre d'exclusion espagnole à l'offre de retrait française Cabinet d'Avocats Alfredo & Bayssières spécialisé en droit Franco-Espagnol
Bulletin Joly Bourse et produits financiers, n. 1/97 de janv.-févr. 1997, p. 5
Après la comparaison des deux institutions (offre espagnole d'exclusion et OPR) qui met en lumière des caractères opposés mais une logique commune, l'examen des conséquences sur le prix d'offre permet d'observer l'émergence de critères spécifiques de détermination et la dissolution de cette spécificité en droit français après l'arrêt Sogénal de la Cour de Paris
La réglementation française ne lie la procédure de retrait en cas de détention d'au moins 95% des droits de vote, à la radiation de la cote, que lorsque le retrait est proposé à l'initiative du majoritaire. L'article 5-5-3 du règlement général du Conseil des bourses de valeurs (ci-après RGCBV) 5dispose en effet que l'avis d'ouverture de l'offre "précise qu'à l'issue de l'offre, et quel que soit son résultat, la radiation de la cote officielle ou de la cote du second marché de l'ensemble des titres de capital et des titres de droit de vote de la société, sera prononcée" . On ne trouve guère cette disposition dans l'article 5-5-2 du RGCBV relatif à l'offre de retrait imposée au majoritaire par le Conseil à la demande des minoritaires.
5. L'offre de retrait française telle qu'elle apparait au chapitre V du titre V du RGCBV, pas davantage. Mais une offre peut en cacher une autre : la loi n. 93-1444 du 31 décembre 1993 6portant diverses dispositions relatives à la Banque de France, à l'assurance, au crédit et aux marchés financiers, a complété l'ancien article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs, en créant l'«offre gigogne»; elle a pour nom retrait obligatoire et fait l'objet du nouveau chapitre VI du titre V du RGCBV homologué par arrêté du 9 juin 1994 7. Les mécanismes de l'article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 abrogée, figurent désormais à l'article 33 de la loi du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières.
A l'issue d'une offre publique de retrait en cas de détention d'au moins 95% des droits de vote, le majoritaire "peut se voir transférer les titres non présentés par les actionnaires minoritaires moyennant indemnisation de ces derniers" . (art. 5-6-1 du RGCBV).
7. La disposition a fait grand bruit. On a parlé de "squeeze out à la française" 9, d' "expropriation pour cause d'utilité privée" 10 ; le droit constitutionnel et les droits de l'homme ont été convoqués.
Dans un article publié en été 1994 11, Frédéric PELTIER prophétisait, en ne doutant pas qu'un débat aurait lieu sur le fondement du protocole additionnel de la convention européenne des droits de l'homme du 20 mars 1952, dont l'article premier énonce : "nul ne peut être privé de la propriété que pour cause d'utilité publique et dans les conditions prévues par la loi et les principes généraux du droit international" .
Mais la Cour se prononce sur la violation alléguée de l'article premier du premier protocole additionnel à la convention européenne des droits de l'homme ci-dessus rappelé. Invoquant l' "ordre social et économique" , elle écarte le moyen en jugeant que le retrait obligatoire "répond à l'utilité publique lors même que la collectivité dans son ensemble ne se servirait ou ne profiterait pas par elle-même du bien transféré" .
11. Considérer l'offre obligatoire d'exclusion comme une sorte de sanction de la modification unilatérale du contrat d'investissement 15par l'émetteur 16pourrait expliquer la timidité du législateur espagnol dans ses interventions. A s'en tenir au texte, en effet, l'offre d'exclusion ne peut être imposée que si l'exclusion procède d'une décision de la société elle-même et non de sa radiation de la cote d'office par la CNMV sur le fondement des article 34 de la loi sur le marché des valeurs et 12-2-e du décret-royal 726/1989 du 23 juin 1989 17.
13. Puisque le critère est en amont, la technique mise en oeuvre n'est pas liée à la radiation de la cote elle-même.
14. Dans les deux cas, une évidence s'impose : le marché est incapable d'assurer le juste prix ; aussitôt, l'interventionnisme retrouve ses droits 18.
Cette capacité présumée du marché à assurer le juste prix, consubstantielle de la liberté de fixation du prix d'offre, disparait sans doute en conséquence de l'étroitesse du marché, mais surtout parce que par nature l'offre d'exclusion ou de retrait exclut l'offre concurrente 19.
Rappelons néanmoins que ce droit commun était en Espagne dépourvu de la moindre contrainte alors que le droit français comportait celle de l'article 5-2-7 du RGCBV qui exige un prix "acceptable ... en fonction des critères d'évaluation objectifs usuellement retenus et des caractéristiques de la société visée" .
17. La loi espagnole sur le marché des valeurs du 28 juillet 1988 comprend un chapitre spécialement consacré aux "offres publiques d'acquisition et de vente de valeurs" , composé de deux articles, 60 et 61, qui constituent le cadre législatif dans lequel s'inscrit toute la réglementation des offres publiques, à l'exception ... des offres d'exclusion. Celles-ci trouvent leur fondement dans la loi (art. 34) au chapitre premier "dispositions générales" du titre IV consacré aux "marchés secondaires officiels de valeurs" .
La loi, non seulement n'en exigeait pas tant, mais en outre prévoyait expressément qu'un prix inférieur à cette évaluation puisse être proposé dans l'offre préalable de retrait. L'article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 précisait : "cette indemnité est égale au montant le plus élevé entre le prix proposé lors de l'offre ou la demande de retrait et l'évaluation précitée" . Le texte actuel dit encore : "L'indemnisation est égale, par titre, au résultat de l'évaluation précitée ou, s'il est plus élevé, au prix proposé lors de l'offre ou la demande de retrait" .
Alain de FOUCAUD et André GOIX 28soulignent que la loi du 31 décembre 1993 "a limité la possibilité de mettre en oeuvre la procédure de retrait obligatoire aux hypothèses dans lesquelles les actionnaires minoritaires ne représentent pas plus de 5% du capital ou des droits de vote" 29, et s'interrogent : "doit-on en conclure qu'aucune demande de retrait obligatoire ne peut être effectuée, si à la suite 30 d'une offre publique de retrait (autre que celles prévues en cas de détention d'au moins 95 % des droits de vote), les actionnaires majoritaires détiennent plus de 95 % des droits de vote ?" . Mais ils cherchent la réponse dans le règlement général du Conseil : "la lettre de l'article 5-6-1 du RGCBV le laisse supposer" . Ce qui n'est pas contestable si l'on s'en tient au seul règlement et que l'on postule sa fidélité à la loi.
Il ne nous apparait cependant pas que tel soit le sens de la loi puisque l'article 33 de la loi du 2 juillet 1996 précise (comme auparavant l'art. 6 bis de la loi du 22 janvier 1988) : "... à l'issue d'une procédure d'offre ou de demande de retrait, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu'ils ne représentent pas plus de 5% du capital ou des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires ..." . Les mots «dès lors qu'ils ne représentent pas plus de 5 %», visant le reliquat existant après la clôture de l'offre publique de retrait, supposent nécessairement, que sont également visées les offres publiques de retrait réalisées par des contrôlaires qui ne détiennent pas ex ante au moins 95%. 31
26. Ira-t-on faire la différence entre «prix» dans les offres et «indemnité» 36dans le retrait obligatoire, le premier devant n'être qu' "acceptable" , terme employé à l'art. 5-2-7 figurant parmi les dispositions communes aux OPA et OPE, cependant que la seconde devrait être «équitable», terme associé à la notion d'indemnisation ?
La Cour répondra : "la qualification d'«indemnité» donnée par le législateur 37 à la contrepartie de la valeur 38 de l'action faisant l'objet d'un retrait obligatoire n'ayant pas, quant au mode d'évaluation, la portée que lui attribuent les requérants" .
27. Prétendra-t-on distinguer la méthode dite «multicritères» dégagée par la jurisprudence sur les offres (sur le fondement de l'article 5-2-7 qui exige un prix acceptable fixé "en fonction de critères d'évaluation objectifs usuellement retenus et des caractéristiques de la société visée" ) et celle qui conduit à la fixation d'une indemnité équitable exigée pour le retrait obligatoire ?
La Cour répondra "que pour parvenir à la fixation d'une indemnité équitable ... la méthode ... doit, comme en matière de retrait 39 ... tenir compte des critères connus, objectifs mis en oeuvre de manière homogène et adaptés à chaque cas" .
29. Enfin, la "pondération" entre les critères retenus était également pratiquée auparavant pour les offres publiques, même si, contrairement aux textes relatifs au retrait obligatoire, l'article 5-2-7 du RGCBV ne faisait aucune allusion à une pondération à opérer entre critères. Celle-ci résultait de l'interprétation du Conseil 43et de la Cour de Paris 44.
Il semble que ce principe de pondération ait été ajouté par la jurisprudence pour tenir compte de décisions rendues par le Conseil constitutionnel les 25 et 26 juin 1986 45dans le cadre des privatisations. On en retrouve les termes aussi bien dans la loi du 6 août 1986 sur les privatisations, que dans celle du 31 décembre 1993 sur le retrait obligatoire 46.
2 Les aspects techniques nous retiennent moins ici, mais signalons tout de même que l'offre publique d'exclusion n'est pas imposée au majoritaire, comme il en est en France dans l'offre de retrait, mais à la société elle-même qui devra ensuite procéder à l'amortissement dans son capital des titres acquis. En outre, l'offre n'est pas adressée à l'ensemble des actionnaires, comme il est de principe dans les offres publiques, mais seulement à ceux qui n'ont pas voté l'exclusion de la cote à l'assemblée générale, ou qui, l'ayant votée, n'immobilisent pas leurs titres jusqu'à la clôture de l'offre.
8 V. A. VIANDIER, Chronique droit de la bourse, JCP éd. E., 1994, I, 399, p. 508 : "le retrait forcé n'est pas une procédure autonome, c'est l'accessoire d'une offre publique de retrait déposée dans les conditions des art. 5-5-2 ou 5-5-3 ... le scénario prévu est donc en deux actes" .
9 A. de FOUCAUD et A. GOIX, Le squeeze out à la française , Banque et Droit, n. 40, mars-avril 1995, p. 15 ; F. PELTIER, Retrait obligatoire , Chronique financière et boursière, Banque et Droit, n. 36, juillet-août 1994, p. 26 : "...le squeeze out est désormais possible en France comme cela est le cas dans d'autres pays tels, en particulier, les Etats-Unis et la Grande Bretagne" , et, Banque et Droit, n. 41, mai-juin 1995, p. 57 : "le squeeze out à la française n'est en définitive pas si éloigné de son aîné britannique" .
10 A. VIANDIER, Le retrait obligatoire , RJDA, 10/94, p. 783 ; v. aussi A. de FOUCAUD et A. GOIX, art. cit. : "une nouvelle procédure d'expropriation pour cause d'utilité privée est née !" .
11 F. PELTIER, Retrait obligatoire , Chronique financière et boursière, Banque et Droit, n. 36, juillet-août 1994, p. 26.
12 A.D.A.M. c/ Société générale, Paris 16 mai 1995, RJDA, 7/95, n. 855 ; v. A. VIANDIER, Retrait obligatoire : à propos de l'affaire «SOGENAL» , RJDA, 1995, p. 646 ; bull. Joly, Bourse et produits financiers, sept-oct. 1995, § 67, p. 395 ; v. aussi § 63, p. 379, la Chronique de G. LESGUILLIER, L'évaluation des actions en cas de retrait obligatoire ; JCP éd. E., 1995, pan. 705 ; G.P. 12-14 nov. 1995, doctr. p. 9 ; note PELTIER, Banque et droit, n.41, mai-juin 1995, p. 57 ; RDBB, n. 49, 1995, obs. M. GERMAIN et M.-A. FRISON-ROCHE ; rev. soc., 1995, p. 57, obs. F. PELTIER.
13 "La propriété étant un droit inviolable et sacré, nul ne peut en être privé, si ce n'est lorsque la nécessité publique, légalement constatée, l'exige évidemment et sous la condition d'une juste et préalable indemnité" .
14 Signalons l'article 162 de la constitution espagnole qui autorise à tout moment toute personne physique ou morale à saisir le tribunal constitutionnel, dès lors qu'elle invoque un intérêt légitime, d'un recurso de amparo , et l'article 163 qui organise dans les procédures judiciaires la question préjudicielle relative à la constitutionnalité de la loi.
15 Sur la notion de «modification du contrat d'investissement» promue par la COB, v. not., A. COURET et G. HIRIGOYEN, Les OPA, PUF, coll. «Que sais-je ?», 1992, p. 51 ; D. SCHMIDT et C. BAJ, Réflexions sur les effets de l'action de concert , RDBB, n. 27, sept-oct. 1991, p. 188 ss.
20 L'art. 5-2-7 n'en énonçait aucun, se contentant de faire référence à des "critères objectifs usuellement retenus" . Une seule exception à l'absence de critères énoncés avant la loi du 31 décembre 1993 : l'offre simplifiée émise par un actionnaire majoritaire, dont le prix, sauf accord du Conseil, ne pouvait être, déjà avant cette loi, inférieur au "prix déterminé par le calcul de la moyenne des cours de bourse, pondérés par les volumes de transactions pendant les 60 jours de bourse précédant la publication de l'avis de dépôt du projet d'offre publique" (art. 5-3-4 du RGCBV).
24 "à l'appui du projet d'offre, l'initiateur fournit au conseil une évaluation ..." .
26 Ce texte, inséré dans l'art. 5-6-2 qui s'applique à l'hypothèse où "l'initiateur décide de procéder au retrait obligatoire" (al. 1er) n'a pas vocation à s'appliquer à la procédure unifiée dans laquelle le majoritaire demande dès le dépôt du projet d'OPR, que le retrait soit réalisé dès la clôture de l'offre, procédure utilisée en pratique. Dans ce cas, il ne devrait y avoir qu'un seul prix. G. LESGUILLIER ( L'évaluation des actions en cas de retrait obligatoire , bull. Joly, Bourse et produits financiers, n. 5, sept-oct. 1995, §63, p. 379 ss., spéc. p. 380) semble estimer au contraire que le prix unique dans la procédure unifiée ne résulte pas du texte lui-même mais de "la brièveté du temps écoulé" entre l'offre de retrait et le retrait obligatoire. Pour bref que soit ce délai, devrait-on, le cas échéant, relever le prix de l'indemnisation, si un événement significatif devait le justifier en cours d'offre ? La Cour de Paris (aff. SOGENAL) sans s'expliquer sur l'argument de texte ci-dessus, n'en rejette pas moins une demande de prix différent sollicité par les minoritaires dans une procédure unifiée, en raison de "l'absence d'intervention d'un élément nouveau entre les deux opérations d'offre de retrait et de retrait obligatoire" ce qui, dans une lecture a contrario , laisse penser qu'elle aurait pu imposer un relèvement du prix si un événement susceptible d'influer sur la valeur des titres était intervenu depuis la recevabilité de l'offre publique de retrait. La loi prévoit au contraire la possibilité de prix différents mais en conséquence de la liberté accordée pour la fixation du prix d'offre, qu'elle n'assujettit point aux critères du retrait obligatoire, et non pas en raison de la survenance d'éléments nouveaux.
27 V. F. PELTIER, Chronique financière et boursière, Banque et Droit n. 36, juillet-août 1994, p. 27 : "L'on a du mal à imaginer, compte tenu de la courte durée d'une OPR, qu'un événement suffisamment significatif puisse entrainer une réévaluation" .
28 A. de FOUCAUD et A. GOIX, Le squeeze out à la française , Banque et Droit, n. 40, mars-avril 1995, p. 15 ss., spéc. p. 16.
De même dans l'affaire SOGENAL : la Société Générale détient 94,50% de la Société Générale Alsacienne de Banque (SOGENAL) à la suite d'une privatisation. Elle présente alors une offre publique simplifiée qui porte sa participation au-delà de 95%, ce qui l'autorise à présenter une offre publique de retrait avec la précision que le retrait obligatoire sera réalisé dès la clôture de l'offre publique de retrait.
Malgré notre interprétation de la loi, qui nous semble sur ce point différente du RGCBV, nous partageons l'idée que le retrait obligatoire ne peut être mis en oeuvre qu'à l'issue d'une offre publique de retrait en cas de possession d'au moins 95% des droits de vote, car en effet, "la lettre de l'article 5-6-1 du RGCBV le laisse supposer" . Or, on peut estimer que l'article 33 de la loi du 2 juillet 1996 ne fait que confier au Conseil des marchés financiers la mission de prévoir, dans son règlement, les conditions dans lesquelles certaines procédures obligatoires seront mises en oeuvre ; dans le silence de ce règlement, aucune obligation ne semble directement imposée par la loi elle-même. Rappelons cependant que la SBF tient compte des termes de la loi elle-même et que la Cour de Paris motive également ses arrêts en la citant. (p. ex. dans l'aff. SOGENAL la référence à l'ancien art. 6 bis de la loi du 22 janvier 1988).
35 G. LESGUILLIER, L'évaluation des actions en cas de retrait obligatoire , bull. Joly, Bourse et produits financiers, sept-oct. 1995, § 67, p. 382.
38 Noter le concept surprenant de "contrepartie de la valeur (?) de l'action" . Si la contrepartie indemnitaire devrait en effet correspondre à la valeur de la chose expropriée, elle n'en est pas la "contrepartie" mais celle de la chose expropriée elle-même (l'action).
- Paris, 7 nov. 1990, Champy c/ Drouot assurances, bull. Joly, janv. 1991, § 12, p. 63, note P. LE CANNU ; RDBB 1991, n. 24, p. 68., obs. M. JEANTIN et A. VIANDIER. Il s'agissait d'une OPR proposant des titres en échange des actions retirées : "... les éléments déterminant le prix des actions retirées doivent être connus, objectifs et fondés sur des critères tenant compte de leurs divers paramètres d'évaluation, mis en oeuvre de manière homogène et, en cas de rémunération par échange de valeurs, adaptés à la nature économique de l'opération..." .
- Paris, 20 nov. 1991, S.A. Maison Antoine Baud (MAB) c/ Bolloré Technologies, bull. Joly, janv. 1992, § 16, p. 69, note P. LE CANNU ; A. VIANDIER, op. cit., p. 545. Il s'agissait d'une garantie de cours : "... critères d'évaluation connus, objectifs, mis en oeuvre de manière homogène et adaptés à la nature de l'opération de garantie de cours" .
- Paris, 16 juin 1993, CHEVILLOT c/ FAS (Aff. CORELA), RJDA, 2/94, n.179, p.154 ; v. commentaires F. PELTIER, chronique financière et boursière, Banque et Droit, n. 30, juil-août 1993, p. 18. Il s'agissait d'une OPA : "considérant en conséquence qu'en se référant à des critères d'évaluation connus, objectifs, mis en oeuvre de manière homogène et adaptés à la nature de l'opération d'offre publique d'achat" .
41 De façon détournée, la Cour employant cette ingénieuse formule : "n'interdit ni ... ni à l'inverse, l'affectation d'une pondération nulle ou proche de zéro..." .
42 "dès lors qu'ils sont pertinents" .
43 Rapport annuel 1994, p. 22 ss., chap. III : "l'examen du prix ou de la parité d'échange proposés par l'initiateur d'une offre publique" qui présente la pondération parmi les "principes suivis par le Conseil" .
45 L. FAVOREU et L. PHILIP, Les grandes décisions du Conseil constitutionnel , 7e éd., Sirey, 1993, n. 41, p. 664.
46 M.-A. FRISON-ROCHE et M. NUSSENBAUM, Les méthodes d'évaluation financière dans les offres publiques de retrait et les retraits obligatoires d'Avenir-Havas-Média à Sogénal , RDBB, n. 48, 1995, p. 56 ss., n. 34.