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Timestamp: 2018-04-25 00:29:03+00:00
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Matched Legal Cases: ['art. 2', 'art. 2', 'art. 2', 'art. 2', 'art. 2', 'art. 104', 'art. 103', 'art. 2', 'art. 2', 'art. 102', 'art. 104', 'art. 41', 'art. 42', 'art. 37', 'art. 37', 'art. 104', 'art. 104']

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Cinzia RAIMONDI. Privatizzazioni, nuclei stabili e offerta pubblica di acquisto: la scalata di Olivetti in Telecom
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Ippolito Venturini
1 Privatizzazioni, nuclei stabili e offerta pubblica di acquisto: la scalata di Olivetti in Telecom
2 CONTRIBUTI E SAGGI LE PRIVATIZZAZIONI IN ITALIA TRA SVILUPPO ECONOMICO E CONCORRENZIALITÀ DEL MERCATO L intensa politica di privatizzazione che lo Stato italiano ha intrapreso nei principali servizi pubblici dal 1992 ad oggi, ha consentito l ingresso libero nel mercato di nuove imprese in regime di concorrenza ed ha sensibilmente ridotto l incidenza dei monopoli naturali sulle scelte di politica economica del nostro Paese. 1 I Governi che si sono succeduti in questi ultimi anni, sotto l influenza delle teorie della Public Choise, diffuse da oltre un ventennio nella maggioranza dei Paesi d oltralpe, hanno orientato le loro scelte verso la ricerca di nuove forme di mercato di tipo concorrenziale, in cui lo Stato assume una funzione di regolazione, indirizzo e vigilanza sui mercati 2. Il nuovo indirizzo della politica economica italiana, sulla base delle mutate caratteristiche del capitalismo mondiale, ha via via ridotto la presenza dello Stato nelle società di gestione dei servizi pubblici e negli altri settori dell economia, valorizzandone la funzione di garanzia e di controllo. L arretramento dello Stato dalla propria posizione di controllo sul mercato è avvenuto a più riprese e con diverse operazioni di dismissione delle partecipazioni azionarie detenute in enti o società a rilevanza di capitale pubblico, e gestite dal Ministero del Tesoro, del Bilancio e della Programmazione Economica. Le privatizzazioni portate a termine sino ad ora, imperfette 3 rispetto al modello liberista puro, hanno contribuito significativamente alla crescita e allo sviluppo del Paese. In primo luogo, le dismissioni delle partecipazioni statali, nel rispetto dei parametri di Maastricht fissati per l istituzione dell Unione Monetaria, hanno consentito il rientro del debito pubblico, attraverso l accantonamento dei proventi nel Fondo di ammortamento dei titoli di Stato. Nel complesso, infatti, a partire dal 1994 ad oggi, le privatizzazioni gestite 1 A cura di P. BOSI, Corso di Scienza delle Finanze, Il Mulino, 1999, p. 3 e ss. 2 Documento di programmazione economico-finanziaria , p G. ZANETTI, G. ALZONA, Capire le privatizzazioni, Le privatizzazioni in Italia, p
3 direttamente dal Ministero del Tesoro, del Bilancio e della Programmazione Economica, hanno accresciuto le entrate dello Stato di circa miliardi di lire 4. Gli effetti economici e finanziari derivanti dall attuazione dei programmi di privatizzazione hanno determinato ripercussioni favorevoli sui conti pubblici e, in particolare, sullo stock di debito pubblico. La dinamica del rapporto Debito-PIL e la progressiva riduzione del rapporto tra indebitamento e PIL 5, ha innestato un circolo virtuoso sull andamento dei conti pubblici anche grazie ai benefici effetti delle privatizzazioni. Un secondo vantaggio derivato dalla politica di privatizzazione intrapresa dal nostro paese riguarda il mercato azionario. La vendita delle azioni detenute dallo Stato, infatti, ha promosso l affermazione della cultura dell investimento azionario tra il pubblico dei risparmiatori individuali, accrescendo la circolazione delle liquidità e garantendo fonti di finanziamento alternative a quelle bancarie. Questo fenomeno ha creato le condizioni per migliorare il rapporto tra la capitalizzazione complessiva delle società italiane quotate in borsa e il prodotto interno lordo; tra il 1992 e il 1998, infatti, questo rapporto passando dall 11,5% al 46,1% 6 ha permesso all Italia di allinearsi ai paesi dell Europa continentale. Infine, l ondata di privatizzazioni, determinando un mutamento negli assetti proprietari delle grandi imprese di servizi pubblici, ha spinto il mercato ad una maggiore competitività e concorrenzialità. Le privatizzazioni, tuttavia, per raggiungere l ambizioso obiettivo di maggiore efficienza dei servizi pubblici erogati, devono necessariamente essere accompagnate da strategie dirette all ammodernamento del sistema produttivo, finanziario e delle istituzioni finanziarie stesse, anche nell ottica di un rafforzamento della competizione internazionale 7. In Italia, tutto ciò sta accadendo solo in un momento successivo rispetto a 4 Documento di programmazione economico-finanziaria , p Il rapporto è del 2,6% nel 1998 ed è destinato a diminuire, secondo le previsioni, fino all 11,0% nel 2001, in Documento di programmazione economico-finanziaria , p Documento di programmazione economico-finanziaria , p. 38 Cfr. 7 G. ZANETTI, G. ALZONA, Capire le privatizzazioni, Le privatizzazioni in Italia, p. 159 e ss. 445
4 CONTRIBUTI E SAGGI quello in cui è stato deciso di intraprendere una politica di privatizzazione delle public company. La riforma dell intermediazione mobiliare 8, la nuova disciplina fiscale delle rendite finanziarie culminata con il Testo Unico delle disposizioni in materia di Mercati Finanziari, la privatizzazione delle principali società di mercato, come la Borsa S.p.A e la MTS S.p.A., rappresentano i primi sensibili fattori di sviluppo strutturale del mercato finanziario italiano, indispensabili per assicurare alla politica di privatizzazione il raggiungimento di obiettivi di efficienza del mercato 9. LA FORMAZIONE DEI NUCLEI STABILI DI CONTROLLO NELLE SOCIETÀ PRIVATIZZATE Tutte le operazioni di privatizzazione concluse fino ad oggi sono caratterizzate dalla individuazione di forme di coalizione interna in grado di influire decisivamente sulla gestione dell impresa. Il comando delle imprese privatizzate, infatti, è affidato a gruppi di azionisti di maggioranza che, detenendo una quota consistente di azioni del capitale sociale con diritto di voto in assemblea, hanno cumulato di fatto la proprietà delle imprese attraverso il controllo e la gestione amministrativa e finanziaria. L opportunità degli acquirenti di fare ingresso nei nuclei stabili è giustificata in alcuni casi da ragioni di convenienza finanziaria e in altri da ragioni di convenienza strategica. Nel primo caso, la società acquirente, prevedendo una crescita dell apprezzamento sul mercato dei titoli in vendita, può ritenere l acquisto più appetibile. Nel secondo caso, la società può essere spinta all acquisto delle azioni del nucleo stabile in quanto l operazione le attribuisce il potere di nominare i propri rappresentanti nel Consiglio di Amministrazione della società privatizzata e quindi di incidere sulle decisioni di gestione 10. Nel nostro ordinamento, a differenza di quanto avviene in altri paesi, non è prevista una specifica disciplina sulla procedura che porta alla individuazione dei 8 Introdotta dalla legge 1/91 e proseguita con il Decreto Legislativo Eurosim (415/96). 9 A cura di P. BOSIO, op. cit., p. 3; Documento di programmazione economico-finanziaria, p Bollettino delle Privatizzazioni, 1.3, CESPED , p. 17,
5 soci stabili. Le indicazioni più precise, infatti, sono contenute negli stessi decreti che accompagnano ogni singola privatizzazione 11. Pertanto, nel silenzio del legislatore, il Governo ha potuto intraprendere, di volta in volta, strade diverse per procedere alla individuazione degli azionisti strategici. Il legislatore, intervenendo nel 1994 con la L. 30 luglio 1994, n. 474, ha introdotto le regole sul funzionamento dei nuclei stabili, prevedendo due meccanismi di regolazione nell acquisto delle partecipazioni, allo scopo di rendere contendibile il controllo dei nuclei e favorire la riallocazione proprietaria delle imprese 12. Il primo meccanismo è la determinazione, nello statuto, del tetto massimo di azioni (con diritto di voto), non modificabili per un triennio, possedute dagli azionisti singoli o anche da un gruppo di soggetti tra loro collegati 13 ; il secondo è l obbligo di lancio di una offerta pubblica di acquisto successiva da parte di quegli acquirenti che, di concerto con altri, siano in grado di disporre della maggioranza dei voti esercitabili nell assemblea ordinaria ovvero di esercitare una influenza dominante nella medesima assemblea. 14 L esercizio dei poteri speciali Accanto alla previsione di nuclei stabili di controllo, la legge sulle privatizzazioni ha introdotto anche un meccanismo di garanzia e di controllo: l esercizio di poteri speciali da parte dello Stato. La cosiddetta golden share, di invenzione anglosassone 15, offre al Ministero del Tesoro, come componente del nocciolo duro e in qualità di azionista privilegia- 11 Bollettino delle Privatizzazioni, 1.3, CESPED , p CONSOB, Comunicazione n del 27 maggio 1997 in materia di privatizzazioni e offerte pubbliche di acquisto; E. BERLANDA, in atti del Convegno Società aperta organizzato nell ottobre 1996 a Pavia dall Associazione Desiano Preite; M. DRAGHI, in atti del Convegno organizzato nell ottobre 1996 a Roma dall Abi. 13 Art. 1 della legge n. 474/ Art. 8 della legge n. 474/ La golden share fu introdotta dall ex primo Ministro Margareth Thatcher negli anni in cui avviò le privatizzazioni dei servizi pubblici inglesi. 447
6 CONTRIBUTI E SAGGI to, la facoltà di esprimere il gradimento su determinate operazioni finanziarie nelle quali sono coinvolte le imprese privatizzate. Nella privatizzazione delle imprese di gestione dei servizi pubblici, le due diverse forme di controllo non sono state intese come alternative l una all altra, ma l esercizio dei poteri speciali si è aggiunto alla possibilità di partecipazione dello Stato al capitale sociale dell impresa pubblica privatizzata 16. Secondo la disciplina dei poteri speciali, contenuta nell art. 2 della legge 30 luglio 1994, n. 474, lo Stato, anche senza la maggioranza del capitale con diritto di voto in assemblea, ha la capacità di influire sul comando dell impresa attraverso l esercizio della golden share. Pertanto, il Ministero del Tesoro, del Bilancio e della Programmazione Economica, d intesa con il Ministro dell Industria, del Commercio e dell Artigianato, può esprimere il gradimento sulle partecipazioni azionarie del capitale ordinario e sugli eventuali accordi di voto che rappresentino almeno la ventesima parte del capitale sociale delle azioni con diritto di voto nell assemblea ordinaria della società privatizzata 17 ; può esercitare il diritto di veto sull adozione di delibere strategiche per la società (fusione, scissione, trasferimento della sede sociale all estero, cambiamento dell oggetto sociale, modifica dello statuto) 18 ; può nominare almeno un amministratore o un numero di amministratori non superiore ad un quarto dei membri del consiglio di amministrazione 19. L OFFERTA PUBBLICA DI ACQUISTO NEL TESTO UNICO DELLA FINANZA La realizzazione delle privatizzazioni nei servizi pubblici tradizionalmente appartenuti al monopolio statale ha suggerito anche il ripensamento del diritto societario e degli aspetti connessi alla contendibilità del controllo delle imprese. Lo scarso dinamismo che ha caratterizzato il mercato mobiliare italiano ha prodotto come risultato la cristallizzazione degli assetti proprietari delle grandi 16 Piano Barucci, cit., p Comma 1 lett. a) e lett. b) dell art. 2 della legge 474 del Comma 1 lett.c) dell art. 2 della legge 474 del Comma 1 lett. d) dell art. 2 della legge 474 del
7 imprese e la mancanza di un avvicendamento nel comando. Nel tentativo di offrire maggiori garanzie all azionista di risparmio e, al tempo stesso, di accrescere la contendibilità del controllo delle imprese, il legislatore è recentemente intervenuto con il decreto legislativo del 24 febbraio 1998, n. 58. Il provvedimento, meglio noto come Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, muovendo dalla predisposizione di nuove regole di governo societario, definisce i ruoli dei vari protagonisti del mercato, distinguendo tra coloro che hanno la responsabilità nella gestione e coloro che decidono di finanziare l attività delle imprese investendo capitali. Il Testo Unico, inoltre, ha dedicato un corpus di norme alla disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, modificando quella preesistente contenuta nella legge 18 febbraio 1992, n. 149 e ispirandosi al principio di bilanciamento tra la tutela delle minoranze e la stabilità dei governi societari. Innanzi tutto, è previsto l obbligo che gli offerenti comunichino alla Consob l intenzione di lanciare l offerta pubblica di acquisto, allegando un documento, detto anche prospetto informativo, destinato alla pubblicazione 20. L offerta, quindi, diviene irrevocabile al momento della proposizione e le clausole eventualmente contrarie al principio devono considerarsi affette da nullità 21. Inoltre, l offerente e l emittente, durante il periodo dell offerta, sono tenuti al rispetto di una serie di regole di trasparenza e correttezza dei comportamenti 22. L offerente è tenuto a effettuare dichiarazioni o a dare comunicazioni delle eventuali operazioni realizzate sui prodotti oggetto di offerta, comprese le decisioni di aumentare o modificare l offerta 23. L emittente ha l obbligo di diffondere un comunicato contenente ogni dato utile per l apprezzamento dell offerta, la eventuale convocazione di assemblee, ogni 20 Art. 102, comma 1, Dlgs.vo 24 febbraio 1998, n Art. 103, comma 1, Dlgs.vo 24 febbraio 1998, n Art. 103, comma 4, lett b), Dlgs.vo 24 febbraio 1998, n Art. 103, comma 4, lett c), Dlgs.vo 24 febbraio 1998, n
8 CONTRIBUTI E SAGGI altra informazione sulla società, utile per orientare le scelte degli investitori 24. La società bersaglio, inoltre, non può porre in essere atti od operazioni che possano contrastare con gli obiettivi dell offerta diminuendo la propria contendibilità 25. Infine, la esigenza di tutelare maggiormente gli investitori ha suggerito al legislatore una rivisitazione della precedente disciplina sulla offerta pubblica di acquisto obbligatoria prevista dalla legge n. 149 del LA SCALATA DI OLIVETTI IN TELECOM Il lancio dell offerta pubblica Con l entrata in vigore del Testo Unico sulla Finanza, la Olivetti S.p.a. ha lanciato una offerta pubblica di acquisto sulla Telecom Italia S.p.a., sottoponendo le norme che regolano le offerte pubbliche di acquisto e quelle che disciplinano l esercizio dei poteri speciali ad una prova di carico di imprevedibile pesantezza 26. Con un offerta pubblica di acquisto di 102 mila miliardi su Telecom Italia, al valore di 10 euro per azione, il 20 febbraio 1999, la Olivetti ha dato inizio al piano per l acquisizione del comando nella società. A tre mesi di distanza, alla scadenza del termine di durata dell OPA 27, la società offerente, conquistando oltre il 50% delle azioni del capitale sociale della Telecom, ha acquisito il comando della maggiore società italiana operante nel settore delle Telecomunicazioni. La privatizzazione della Telecom La Telecom è stata oggetto di una delle prime operazioni di privatizzazione avvenute nel nostro Paese. Alla fine del 1996 il Governo, proprietario del 61,27% delle azioni ordinarie 24 Commi 3 e 4 degli artt. 114 e 115, del Dlgs.vo. 24 febbraio 1998, n Art. 104, comma 1, Dlgs.vo 24 febbraio 1998, n CONSOB, Relazione per l anno 1998, presentata al Parlamento il 31marzo La durata dell offerta è stata stabilita dal 30 aprile al 21 maggio. 450
9 STET, ha deciso di semplificare la struttura azionaria del gruppo trasferendo il proprio pacchetto delle partecipazioni STET dall IRI al Tesoro. Successivamente a questa prima operazione la Telecom, partecipata dalla STET al 63,05% delle azioni ordinarie, è stata fusa per incorporazione con la STET. Il Ministero del Tesoro, del Bilancio e della Programmazione Economica, responsabile per il Governo della gestione delle partecipazioni statali, diveniva così uno dei proprietari della STET-Telecom, con circa il 44% del capitale ordinario. Successivamente alla determinazione dei nuovi assetti societari, il Ministero ha avviato quasi contestualmente la cessione delle azioni detenute nella Telecom; nel novembre 1997 ha proceduto alla cessione della totalità della propria quota nella Seat 28, pari al 44,7% del capitale, mediante asta competitiva, per un controvalore pari a 1643 miliardi; nello stesso mese, mediante offerta globale e trattativa diretta, ha ceduto la quota detenuta nel capitale ordinario di Telecom Italia, il 32,9% delle azioni, per un controvalore pari a miliardi 29. Concluso il passaggio di proprietà delle azioni, è stata avviata l operazione di costituzione del cosiddetto nucleo stabile di azionisti attraverso un offerta pubblica di vendita ed un offerta agli investitori italiani ed esteri. L operazione, che ha avuto luogo nel mese di ottobre dello stesso anno, ha consentito di individuare quattordici azionisti 30 che complessivamente possedevano circa il 10,5% del capitale votante. Infine, a garanzia della stabilità nella guida e nell indirizzo della Telecom, è 28 La Seat, società di produzione degli elenchi telefonici, faceva parte del gruppo Telecom. 29 Documento di programmazione economico-finanziaria , p. 72; Documento di programmazione economico-finanziaria , p Due operatori internazionali di telecomunicazioni, ATT (1,20% delle azioni) e UNISOURCE (1,20% delle azioni); un gruppo bancario estero, CREDIT SUISSE (0,86% delle azioni); quattro grandi società italiane del settore bancario e assicurativo, IMI, CREDIT, COMIT, INA (percentuali di partecipazioni singole tra lo 0,97% e lo 0,80%); una società controllata del gruppo COMIT, la ROLO BANCA (0,31% delle azioni); fondazioni e banche, la compagnia SAN PAOLO di TORINO, la fondazione CARIPLO, la BANCA DEL MONTE DEI PASCHI DI SIENA (percentuali di partecipazioni singole tra lo 0,63% e lo 0,50% ); il maggior gruppo assicurativo nazionale, le ASSICURAZIONI GENERALI (0,90% delle azioni); la maggiore società finanziaria a controllo privato nazionale, la IFIL del gruppo Agnelli (0, 64% delle azioni), tutti i dati in G. ZANETTI, G. ALZONA, Capire le privatizzazioni, Le privatizzazioni in Italia, p. 103 in grafici de Il Sole 24 Ore, 22 maggio 1999, p
10 CONTRIBUTI E SAGGI stata introdotta la prerogativa, rimessa all esercizio dello Stato, di esercitare i poteri previsti dall art. 2 della legge 30 luglio 1994, n Effetti dell OPA sugli assetti proprietari preesistenti Dopo un lungo periodo di immobilismo del mercato borsistico italiano, le nuove regole della corporate governance e degli investimenti nei capitali sociali hanno agito sull andamento del mercato finanziario italiano, facendo spazio al principio della contendibilità del controllo azionario e dando ingresso a nuove coalizioni che si sono avvicendate alle precedenti. Il nocciolo duro della Telecom, infatti, sin dal momento della sua costituzione, con appena il 7,73% delle azioni con voto, è sempre riuscito di fatto a decidere le sorti della società. All interno del nucleo stabile, la società finanziaria IFI 31, controllata dalla IFIL, con appena lo 0,6% della azioni, ha esercitato una influenza decisiva nella guida di Telecom, soprattutto in occasione della ridefinizione del vertice Telecom. Il nuovo consiglio di amministrazione ha affidato in quella occasione ad una società specializzata, di cui non è stato reso noto il nome, l incarico di identificare il nuovo presidente di Telecom Italia. Tuttavia, i passaggi-chiave della definizione del nuovo assetto di comando, contrariamente a quanto accade in altri ordinamenti, non sono stati resi noti. Negli Stati Uniti, ad esempio, il Codice redatto da CalPERS, il fondo degli impiegati della California, prevede che il consiglio dovrebbe rivelare ai mercati in che modo vengono assunte le decisioni critiche, comprese quelle che riguardano il trattamento salariale dei dirigenti, la pianificazione strategica, le nomine dei direttori, le selezioni e la valutazione del management 32. Analoghe indicazioni sono contenute nei codici di autoregolamentazione europei e canadese 33. Nel caso della Telecom il presidente ed il management sono stati interamen- 31 Unica società le cui azioni ordinarie sono interamente possedute dalla famiglia Agnelli, per espressa previsione dello Statuto, in Bollettino delle Privatizzazioni, 2.1, CESPED, 1999, p Codice del CalPERS, in Bollettino delle Privatizzazioni, 2.1, CESPED, 1999, p Rapporto Cadbury e Rapporto Dey, rif. in Bollettino delle Privatizzazioni, 2.1, CESPED, 1999, p. 15,
11 te rinnovati con operazioni delle quali non sono state fornite precisazioni. Questa condotta ha prestato il fianco a critiche in particolare da parte di chi ne ha ravvisato gli estremi di un abuso di posizione dominante 34. Nella valutazione sulla natura e sulla portata dell operazione finanziaria condotta da Olivetti, è opportuno rilevare come il successo dell Opa ha condotto per la prima volta un ex colosso e monopolio pubblico alla propria ristrutturazione aziendale ed organizzativa ed alla conseguente ricerca di nuove strategie di efficienza aziendale 35. Il prezzo dell offerta La determinazione del prezzo dell offerta è stata fonte di polemiche e reazioni. Al momento del lancio dell Opa la Olivetti ha stabilito il valore delle azioni Telecom in 10 euro. La congruità del prezzo è stata oggetto di polemiche, soprattutto in considerazione del fatto che con una delibera del 19 novembre 1998, e cioè a soli due mesi di distanza dal lancio dell Opa, il Consiglio di Amministrazione della Telecom aveva autorizzato una operazione di buy back (acquisto di azioni proprie) di circa il 10% delle azioni del capitale sociale, fissando il prezzo di ciascuna entro un valore massimo di lire. Il giorno in cui la delibera è stata adottata, l azione, beneficiando di una significativa ripresa, quotava in borsa L (6,98 euro). Pertanto, il Consiglio di Telecom aveva indicato quella che potrebbe essere considerata la soglia massima del valore dell azione: 3,2 euro per ogni titolo di risparmio e 6 euro per ogni azione ordinaria. Con il lancio dell Opa di Olivetti, non solo è stato fissato un prezzo di gran lunga superiore alla stime precedenti, ma, il 29 marzo 1999, l impresa offerente ha rilanciato nuovamente l offerta, rideterminando il valore dell azione in 11,5 euro. La rideterminazione del prezzo delle azioni Telecom a circa ,7 lire, contro le lire del dicembre 1998, rappresenta la sfida che Olivetti ha lan- 34 Bollettino delle Privatizzazioni, 2.1, CESPED, 1999, p Bollettino delle Privatizzazioni, 2.1, CESPED, 1999, p. 7,
12 CONTRIBUTI E SAGGI ciato sul mercato finanziario per verificare la credibilità del proprio piano di acquisto del gruppo delle telecomunicazioni. I risultati positivi non hanno tardato ad arrivare: il rilancio sul prezzo delle azioni ha avuto ripercussioni favorevoli sull andamento delle quotazioni della società in Borsa. Le azioni di Telecom, infatti, hanno iniziato a crescere a partire dal 20 maggio 1999 e nella stessa giornata hanno registrato un progresso del 4,25% (a 9,927 euro) tra scambi, pari all 1,9% del capitale. La strategia difensiva adottata dalla Telecom durante l offerta Il comma 1 dell art. 104 del Testo Unico afferma il divieto per le società bersaglio di compiere manovre difensive che contrastino il conseguimento dell offerta. Al tempo stesso prevede la possibilità di derogare a tale principio quando l assemblea ordinaria della medesima società le autorizzi con uno speciale quorum, e cioè con il voto favorevole di tanti soci che rappresentino almeno il 30% del capitale. La Telecom, tentando di utilizzare lo strumento difensivo messo a disposizione dal Testo Unico, ha intrapreso le azioni di contrasto nei confronti della società offerente ma senza essere riuscita a convocare utilmente l assemblea per ottenere la necessaria autorizzazione. L assemblea convocata per il 10 aprile, infatti, non ha raggiunto il quorum necessario, né è stato possibile convocarne una successiva prima della scadenza del termine di durata dell Opa. La Telecom non ha comunque esitato a predisporre tre essenziali misure antiscalata: la conversione delle azioni Telecom di risparmio in azioni ordinarie in modo da aumentare il capitale oggetto di Opa; l offerta di scambio di titoli Telecom contro titolo Tim, in modo da aumentare ulteriormente il capitale flottante; un nuovo buy buck 36. Inoltre, nel Comunicato dell emittente, predisposto secondo i contenuti 36 Bollettino delle Privatizzazioni & della Corporate Governance, 3.1, CESPED, 1999, p. 12 e ss. 454
13 determinati dall art. 103 commi 3 e 4 del Testo Unico e pubblicato il 30 aprile , la Telecom ha esposto agli azionisti le ragioni che hanno indotto a valutare negativamente l offerta di Olivetti 38, ha illustrato le linee essenziali del piano industriale ed ha anticipato i contenuti di una intesa intervenuta con la Deutsche Telekom. Il piano industriale di riassetto Il piano di riassetto del gruppo Olivetti-Telecom, presentato dal nuovo management durante il Consiglio di amministrazione del 28 settembre 1999, sembra divergere dalle prime notizie divulgate dai mass-media 39. La ristrutturazione del gruppo di telecomunicazioni, che si concluderà entro il giugno del 2000, prevede la scissione da Telecom Italia della partecipazione in Tim e in Seat e il successivo trasferimento delle stesse in Tecnost. Tecnost, infatti, controllata da Olivetti al 70%, ha rappresentato il veicolo finanziario attraverso cui la Olivetti ha realizzato la scalata in Telecom. In cambio della Tim, la Tecnost emetterà azioni ordinarie e di risparmio a favore degli attuali azionisti ordinari e di risparmio della Telecom. Ad ogni azione Telecom, ordinaria o di risparmio, corrisponderà 1,50-1,65 azioni Tecnost di nuova emissione. Al fine di rispettare i diritti degli azionisti di minoranza, il concambio definitivo sarà verificato da un advisor finanziario indipendente. Dopo il riassetto la partecipazione di Olivetti in Tecnost si ridurrà dal 70% 37 Sintesi del Comunicato, in Sole 24 Ore, 30/04/ Cinque sono le principali valutazioni contenute nel comunicato per contrastare l offerta di Olivetti. L offerta non rappresenta il reale valore di Telecom Italia, perché, secondo le maggiori banche d affari, il valore delle azioni è fissato a 13 euro e non a quanto offerto dalla Olivetti (11,5 euro). L offerta non riconosce un premio per il controllo agli altri azionisti di minoranza cui Olivetti dovrebbe subentrare. L offerta rende l azionista di Telecom Italia azionista di una società controllata da Olivetti, la Tecnost, attraverso una lunga e debole catena di scatole cinesi. L offerta rende l azionista di Telecom azionista di una società fortemente indebitata. Scarsa conoscenza del management della Olivetti che dovrebbe subentrare nella guida della società. 39 Nel piano industriale l enigma della Tim, in Il Sole 24 Ore, 22/05/1999, p. 3; anche in Bollettino delle Privatizzazioni & Corporate Governance, 3.1, CESPED, 1999, p. 9 e ss. 455
14 CONTRIBUTI E SAGGI al 41-43% (a seconda del concambio), mentre Tecnost controllerà direttamente la Telecom Italia e la Tim 40. In tal modo Tim e Telecom, distribuendo a Tecnost buona parte dell utile netto per un periodo di due anni dopo la scissione, contribuiranno a ridurre l indebitamento pari a 14,9 miliardi di euro di Tecnost. All approvazione dell operazione di scissione parziale di Telecom Italia durante i Consigli di amministrazione di Tecnost e Telecom del 28 settembre 1999, seguirà la convocazione, entro il mese di dicembre, dei successivi consigli di amministrazione delle due società per la definitiva approvazione del progetto di scissione e del concambio delle azioni. Infine, solo a febbraio del 2000 alle assemblee straordinarie di Telecom e Tecnost sarà sottoposta l approvazione dell intera operazione. Il nuovo gruppo punta alla realizzazione, entro il 2000, di un roi (reddito di capitale investito) del 24%, una razionalizzazione degli investimenti industriali con una previsione di risparmi per oltre miliardi di lire e la riduzione delle spese per il personale con una previsione di risparmi per circa 170 miliardi 41. Nel complesso il piano di riassetto riassume una serie di motivazioni di carattere industriale e di carattere finanziario 42. Tra le prime vi è sicuramente la esigenza di razionalizzare i livelli organizzativi al fine di individuare più efficaci forme di controllo e coordinamento delle attività; la necessità di identificare in un core business le principali attività di responsabilità al fine di esercitare più facilmente delle valutazioni sui risultati delle prestazioni; la capacità di sviluppare la crescita del gruppo attraverso la diversificazione dei settori di attività e l espansione verso i mercati esteri. Tra le motivazioni di carattere finanziario è evidente la strategia finalizzata ad un maggior rendimento sul capitale investito di Telecom e Tim al fine di destina- 40 Il controllo su Telecom sarà del 52% e su Tim del 60%. 41 E. LEVINI-V. DEL GIUDICE, Colaninno: <ma il nostro è un piano industriale>, in Il Sole 24 Ore, 29 settembre 1999; S. FERRARA, Olivetti, ecco il piano industriale, Mercato e Finanza, 29 settembre O. CARABINI, La grande Tecnost è già in restauro, in Il Sole 24 Ore, 29 settembre 1999; Colaninno, <ecco la mia Telecom>, in Il Sole 24 Ore, 3 settembre
15 re i loro dividendi al risanamento della Tecnost. Quest ultimo obiettivo del piano è stato probabilmente la causa principale della caduta in borsa dei titoli delle società del gruppo. Nella settimana che va dal 24 settembre al 30 settembre, le azioni di Olivetti, della Telecom, di Tim e della Tecnost hanno subito un forte contraccolpo sul mercato borsistico, nonostante la mancanza di notizie ufficiali e certe sul contenuto della manovra di riassetto in discussione ai Consigli di amministrazione delle partecipate. L esercizio dei poteri speciali del Ministero del Tesoro Lo Stato, proprietario del 5,17% delle azioni del capitale sociale di Telecom Italia, ha subito inevitabilmente, in pendenza dell offerta pubblica, dei condizionamenti sulle proprie decisioni. Durante questo periodo sono state fatte numerose valutazioni sul comportamento più opportuno che l azionista pubblico avrebbe dovuto tenere. Ciò soprattutto con riferimento alla possibilità che il Governo, attraverso il Ministero del Tesoro, durante i tre mesi di lancio dell offerta sul mercato azionario, decidesse di vendere anche la propria quota residua di partecipazione. Sul punto sono stati analizzati tutti i possibili comportamenti dell azionista Stato, escludendo quelli ritenuti inconciliabili con il contesto normativo vigente 43. Innanzitutto, si è ritenuto che il Ministero non potesse in nessun caso aderire all Opa di Olivetti per il semplice fatto che la legge sulle privatizzazioni, tra le modalità di alienazione delle partecipazioni in mano pubblica, non prevede questa possibilità. Per la stessa ragione è stata esclusa anche la possibilità che lo Stato cedesse direttamente agli azionisti del nucleo stabile il proprio pacchetto azionario, innalzando la soglia delle azioni oggetto di offerta. A questo proposito è stata avanzata l ipotesi che il nucleo stabile potesse esercitare un diritto di prelazione sulle azioni dello Stato messe in vendita; tuttavia, 43 Bollettino delle Privatizzazioni & Corporate Governance, 3.1, CESPED, 1999, p
16 CONTRIBUTI E SAGGI tale interpretazione non è sorretta da riferimenti normativi puntuali e precisi. Una terza via è stata individuata nella possibilità che il Ministero del Tesoro ricercasse direttamente un nuovo azionista a cui cedere in blocco la partecipazione. Tuttavia, anche questa soluzione è sembrata poco praticabile poiché il Ministero avrebbe agito in sostituzione degli azionisti privati e dello stesso management della società. L ultima ipotesi presa in considerazione è stata la possibilità di vendere in blocco il pacchetto azionario, o attraverso un asta competitiva, oppure tramite una offerta pubblica di vendita. Entrambe le operazioni avrebbero rappresentato un ostacolo allo svolgimento dell Opa, configurando una ipotesi di turbativa dell offerta di Olivetti. Alla luce di tutte queste considerazioni, è sembrato che l unica soluzione praticabile fosse quella di offrire le azioni agli investitori istituzionali tramite book building, e cioè ad un prezzo determinato con riferimento agli indici della Borsa. Anche questa strada, benché praticabile, non è stata comunque percorsa. Lo Stato azionista non ha ceduto le proprie azioni ed ha concentrato l attenzione su un altro aspetto: l opportunità di esercitare i poteri speciali. Ad orientare la scelta del Governo è stata necessaria l emanazione di una specifica direttiva del Presidente del Consiglio dei Ministri che, d intesa con i Ministri del Tesoro, del Bilancio e della Programmazione Economica e dell Industria, ha precisato i termini entro i quali possono essere esercitati i poteri speciali previsti dalla legge sulle privatizzazioni. La direttiva è riuscita a conciliare due diverse esigenze. Da un lato ha dato risposta agli innumerevoli rilievi fatti al Governo dalla Commissione Europea sulla scarsa chiarezza dei criteri di esercizio dei poteri speciali contenuti nella legge sulle privatizzazioni nelle società dove il Ministero del Tesoro non è più l azionista di maggioranza (come nel caso Telecom). Al fine di assicurare la conformità al diritto comunitario dell esercizio dei poteri speciali è stato necessario limitare i poteri alla tutela di interessi specificamente richiamati, rendendo noti previamente e formalmente i criteri di esercizio. La genericità delle disposizioni della legge sulle privatizzazioni sul tema ha costretto il Governo a chiarire, proprio durante la vicenda Telecom, che l esercizio 458
17 dei poteri speciali non può essere fondato su generici obiettivi di politica economica ed industriale, come enunciato nell art. 2 della legge 474, ma su specifici motivi di ordine pubblico, sicurezza pubblica e difesa, come specificato nella direttiva. Peraltro, va precisato che il disegno di legge delega per l emanazione di un testo unico sulle disposizioni in materia di dismissione e gestione delle partecipazioni pubbliche, presentato dal Governo il 26 gennaio 1999 e attualmente in discussione alla Camera presso la competente commissione di merito 44, prevede l abrogazione delle norme sui poteri speciali in favore dello Stato o delle amministrazioni pubbliche che detengono partecipazioni azionarie che contrastino con i principi dell ordinamento comunitario. Il testo in discussione, inoltre, anticipato dalla direttiva del Governo, fa sopravvivere i poteri speciali quando ricorrano le condizioni enunciate dal legislatore comunitario. Sotto un diverso profilo, la direttiva ha chiarito la ratio della golden share. Il motivo per cui sopravvivono tali poteri, infatti, in una società in cui lo Stato non è più azionista di maggioranza è giustificato dalla esigenza di salvaguardare gli interessi vitali dello Stato, rispondendo ad imprescindibili motivi di interesse generale, in coerenza con gli obiettivi in materia di privatizzazioni e di tutela della concorrenza e del mercato 45. Il coinvolgimento dello Stato nel gruppo Olivetti-Telecom rappresenta, secondo alcuni commentatori 46, una operazione lesiva della conservazione della golden share tale da giustificare l esercizio del potere di veto sulla delibera di approvazione del piano di riassetto. Inoltre, la legge n. 474 prevede tra i casi di esercizio del potere di veto sulle delibere dei consigli di amministrazione, quello relativo alle operazioni di fusione 44 Atto Camera n. 5601, Delega al governo per l emanazione di un testo unico delle disposizioni in materia di dismissione e gestione delle partecipazioni pubbliche. 45 Artt. 1 e 2 della Direttiva del Presidente del Consiglio dei Ministri del 4 maggio G. MELETTI, L imbarazzo del governo sul ricorso alla golden share, in Corriere della Sera, 29 settembre 1999; N. NESI, Il Tesoro usi i suoi poteri speciali, in Il Corriere della Sera, 29 settembre
18 CONTRIBUTI E SAGGI e di scissione delle società privatizzate. Tuttavia, non sembra che tale opinione sia sorretta da valide argomentazioni. Innanzi tutto, se è vero che il passaggio della Tim a Tecnost altera la partecipazione azionaria dello Stato e quindi l uso dei poteri speciali, il Governo deve rinviare il gradimento sulla operazione ad un momento successivo rispetto a quello attuale. Infatti, il Consiglio di amministrazione del 28 settembre si è limitato ad approvare le linee generali e programmatiche di riassetto, rinviando ad un momento successivo la definitiva approvazione di un piano completo in tutte le sue fasi. Pertanto, ad oggi non può essere esercitato il potere di veto su una decisione di un organo non assembleare che ha approvato un generico programma in evoluzione, piuttosto che un vero e proprio piano di riassetto. In secondo luogo è necessario rilevare che l operazione di scissione preannunciata sulla Telecom, pur essendo stata correttamente ricondotta tra le operazioni per le quali l art. 2 della l. 474 introduce l uso dei poteri di gradimento dello Stato, rappresenta una scissione anomala 47. In questo caso, infatti, la società controllata, Telecom, cede alla società controllante, Tecnost, una importante partecipazione di controllo, quella in Tim, e Tecnost, in cambio, assegna proprie azioni ai soci di Telecom. L operazione, pertanto, avviene all interno di uno stesso gruppo industriale e finanziario, tra una società controllata e una holding controllante, che ne è la beneficiaria e soprattutto lascia inalterato l oggetto sociale del gruppo delle telecomunicazioni. UNA VALUTAZIONE SUL TESTO UNICO DOPO L OPA SU TELECOM La vicenda Telecom-Olivetti ha stimolato dibattiti e riflessioni sulla prima applicazione delle nuove norme del Testo Unico in materia di offerta pubblica di acquisto. L opinione condivisa è che complessivamente l impianto normativo descritto 47 MINERVINI, intervista sul Corriere della Sera del 5 ottobre 1999; B. WEIZZ, L azione d oro che fa discutere e che non piace all Europa, in Il Popolo, 7 ottobre
19 nel decreto legislativo 58 rispetti la ratio della riforma; tuttavia, l esperienza della scalata della Olivetti ha dato la possibilità di evidenziare alcuni aspetti critici per i quali è stato chiesto ai soggetti istituzionali, coinvolti a vario titolo, di fornire maggiori chiarimenti e ulteriori precisazioni. Lo scarso coordinamento delle norme in materia di informazione al mercato sull offerta tra il Testo Unico e il regolamento adottato dalla Consob rappresenta il punto centrale del dibattito. L art. 102 del Testo Unico stabilisce che il momento in cui l offerta è resa nota al mercato è quello della pubblicazione del documento di offerta, dopo che la Consob ha effettuato le sue valutazioni. Da questo momento la società bersaglio è obbligata a rispettare il divieto, previsto dall art. 104 comma 1 del Testo Unico, di compiere atti od operazioni che possano ostacolare il conseguimento degli obiettivi dell offerta. L obbligo dell offerente di pubblicare la notizia dell avvenuta decisione non sorge in presenza di un semplice progetto, ma solo successivamente alla decisione dell organo statutario competente di procedere ad una ben definita operazione di acquisto. Sia il Testo Unico che il regolamento di attuazione emanato dalla Consob, richiedono che l intenzione di procedere al lancio dell offerta deve essere resa nota in un comunicato che indichi tutti gli elementi essenziali dell operazione: identificazione precisa e circostanziata dell offerta, tempi di attuazione. La Consob, rafforzando i principi enunciati dal Testo Unico ha previsto nel regolamento di attuazione 48 due norme a garanzia della trasparenza e della correttezza delle operazioni. L art. 41 richiede che i soggetti interessati alla vicenda si esprimano solo tramite comunicati al mercato contestualmente trasmessi alla Consob (ma non da 48 Sia le norme del Testo Unico che quelle del regolamento adottato con delibera della Consob n sono entrate in vigore il 18 luglio Il regolamento citato è stato recepito dal regolamento in materia di emittenti, adottato con delibera n del 14 maggio 1999, che consolida in un unico testo i precedenti regolamenti sugli emittenti e sulla sollecitazione. Nel nuovo testo le offerte pubbliche sono trattate nel titolo II della parte II agli artt , che riproducono gli artt del precedente regolamento. 461
20 CONTRIBUTI E SAGGI essa preventivamente approvati) e comunichino al mercato le operazioni di acquisto e vendita degli strumenti finanziari oggetto dell offerta. L art. 42 impone all offerente e agli altri soggetti interessati di adeguare la condotta a principi di correttezza e parità di trattamento dei destinatari dell offerta senza influenzarne le adesioni. Tuttavia, l art. 37 comma 1 del regolamento della Consob, obbliga colui che intende procedere ad un offerta pubblica a comunicare senza indugio al mercato, all emittente e alla Consob gli elementi essenziali, le finalità dell operazione e i nomi degli eventuali consulenti. Il successivo art. 37 comma 2 del regolamento aggiunge che la comunicazione alla Consob è completa e prende data, ai fini del computo del termine per l esame dell offerta, dal momento della presentazione del documento. Ne deriva che, secondo il regolamento, la società bersaglio è obbligata a non intraprendere comportamenti scorretti nei confronti della società offerente sin dal momento in cui viene presentato il comunicato. Secondo l Autorità di vigilanza, è da questo momento che entra in vigore la regola della passività prevista dall art. 104 del T.U. La fattispecie descritta dall art. 104 comma 1 del Testo Unico, tuttavia, vieta alle società oggetto di offerta, salvo autorizzazione dell assemblea ordinaria o di quella straordinaria per le delibere di competenza, di assumere decisioni finalizzate a contrastare l offerta, dal momento in cui la Consob esprime le sue valutazioni sul documento. La fattispecie disciplinata dal regolamento, invece, individuando nella comunicazione al mercato il momento a partire dal quale decorrono gli effetti della pubblicità dell offerta, anticipa la decorrenza del divieto di astensione dell emittente, prolungando la fase di operatività limitata della società bersaglio. In questa seconda ipotesi, la società bersaglio, dal momento in cui il mercato ha avuto notizia dell offerta, non può più attuare strategie difensive. La severità con cui la Consob ha disciplinato la pubblicità dell offerta, operando una netta distinzione tra comunicato e prospetto informativo, e ampliando l operatività del divieto di operazioni anti scalata nei confronti dell emittente, deriva dalla preoccupazione che, nell intervallo di tempo fra il comunicato inizia- 462