Source: https://annunziataconso.eu/it/tag/blockchain/
Timestamp: 2020-07-09 10:36:03+00:00
Document Index: 71721747

Matched Legal Cases: ['art. 18', 'art. 18', 'art. 1', 'art. 18', 'art. 3', 'art. 18', 'art. 1', 'art. 1', 'art. 1']

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Modifiche al regolamento emittenti per l’adeguamento al regolamento (UE) 2017/1129 relativo al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di titoli in un mercato regolamentato
giugno 28, 2019 /0 Commenti/in Pills /da twister
PILL n. 5 – 2019
In data 20 giugno 2019, la Consob ha avviato una consultazione, della durata di 20 giorni (con conseguente termine il 10 luglio 2019), su alcune proposte di modifica al Regolamento Emittenti al fine di completare l’adeguamento di tale fonte secondaria alle previsioni del Regolamento (UE) 2017/1129 (il c.d. “Regolamento Prospetto”) che entreranno in vigore a partire dal 21 luglio 2019.
In termini generali, le modifiche in consultazione riguardano:
l’abrogazione delle disposizioni incompatibili o ripetitive rispetto a quanto disciplinato dal Regolamento Prospetto;
una disciplina distinta per i titoli e per i prodotti finanziari diversi dai titoli;
una semplificazione degli schemi relativi alla domanda di approvazione del prospetto da inviare alla Consob;
una riduzione dei termini massimi di durata dell’istruttoria sul prospetto;
l’adeguamento delle disposizioni relative ai poteri di vigilanza della Consob;
il coordinamento della disciplina delle esenzioni con quanto previsto dal Regolamento Prospetto.
La consultazione avrà termine il 10 luglio 2019.
Annunziata&Conso partecipa al dibattito promosso dalla CONSOB su ICO e cripto-attività, pubblicando le Osservazioni in merito al Documento per la Discussione “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività”
giugno 7, 2019 /0 Commenti/in Pills /da twister
PILL n. 4 – 2019
Annunziata & Conso, network di professionisti specializzato nel settore dei mercati finanziari e dei servizi di investimento e bancari[1], intende anzitutto ringraziare codesta spettabile Commissione per l’opportunità offerta di esprimere osservazioni e commenti al documento per la discussione “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività” (il “Documento”), pubblicato in data 19 marzo 2019. Analizzato nel dettaglio il contenuto del Documento, e tenuto conto di quanto emerso nell’ambito del public hearing promosso da codesta spettabile Commissione in Milano lo scorso 21 maggio, Annunziata & Conso si pregia di formulare le seguenti osservazioni. Si autorizzano sin d’ora la pubblicazione e la divulgazione del presente contributo.
Prima di passare alla formulazione di puntuali osservazioni in merito ai quesiti posti nell’ambito del Documento, si intende esprimere apprezzamento per l’iniziativa promossa da codesta spettabile Commissione. In particolare, risulta condivisibile la volontà di agevolare, attraverso la creazione di un “safe harbour”, le operazioni legate alle cripto-attività ovvero ai token, che esulano dalla connotazione di strumenti finanziari o di prodotti di investimento – così come definiti in ambito europeo dalle regolamentazioni vigenti – ma che presentano, o possono potenzialmente presentare, elementi suscettibili di integrare la nozione nazionale di prodotto finanziario (inteso quale investimento di natura finanziaria diverso dagli strumenti finanziari).
Nella definizione proposta da codesta spettabile Commissione, sembrano, infatti, essere ricompresi sia gli utility token puri, che conferiscono esclusivamente un diritto di accesso a un bene o a un servizio digitale, sia quelle tipologie di token ibridi che, prospettando rendimenti, anche se non di pura natura finanziaria, possono potenzialmente essere attratti nel novero dei prodotti finanziari; i primi nel tentativo di assoggettarli ad una forma di regolamentazione, attraverso un meccanismo incentivante, per delineare una più efficace tutela nei confronti dei potenziali sottoscrittori di ICO, i secondi nell’ottica di sottrarli alla normativa applicabile ai prodotti finanziari. In tale prospettiva, la definizione di cripto-attività proposta da codesta spettabile Commissione si concentra – peraltro secondo un condivisibile approccio – sulla valorizzazione dei tratti distintivi dei token rispetto ai prodotti finanziari sino ad oggi classificati, inter alia, (i) l’impiego di tecnologie innovative quale la blockchain, e (ii) la destinazione degli stessi asset alla successiva negoziazione garantita dalla capacità delle distributed ledger technology di registrare e mantenere l’evidenza della titolarità dei diritti connessi con le cripto-attività in circolazione.
La destinazione dei token alla successiva negoziazione, richiesta dalla definizione proposta, e la creazione di piattaforme di trading per lo scambio dei token stessi, sono, a parere di chi scrive, uno dei punti di maggior interesse del Documento. Ciò alla luce delle possibili ricadute, in ordine al rischio di riqualificazione, che comunque sembrano caratterizzare nella loro fisiologia i token, comunque denominati, richiamati nell’alveo della consultazione. Infatti, quando (ad esempio) un utility token puro, che non presenta inizialmente alcuna caratteristica di finanziarietà, viene scambiato su un circuito assimilabile, per le caratteristiche sostanziali, nonostante non ne presenti la qualifica formale, ad un MTF (o ad altra trading venue), rischia una sorta di “mutazione genetica”, che ne comporta l’attrazione nel novero degli strumenti finanziari.
Nello specifico, si pone il problema di stabilire se le variegate tipologie di cripto-attività, una volta negoziate, siano qualificabili alla stregua di strumenti finanziari, essendo la disciplina delle trading venues, regolata in ambito MiFID, riferita a piattaforme di negoziazione che hanno ad oggetto tali strumenti. In particolare, la questione della riqualificazione dei token in strumenti finanziari, riguarda la riconducibilità degli stessi agli strumenti derivati, con particolare riguardo ai derivati su commodity o su merci per tali intendendosi quelli “che fanno riferimento a merci o attività sottostanti di cui all’Allegato I, sezione C, punti 5), 6), 7) e 10), nonché gli strumenti finanziari previsti dal comma 1-bis, lett. c), quando fanno riferimento a merci o attività sottostanti menzionati all’Allegato I, sezione C, punto 10)”[2].
Questa conclusione non vale, ovviamente, in generale ma richiede una dispendiosa indagine condotta caso per caso, volta ad evidenziare il presupposto che lo utility token presenti una componente derivativa, e che abbia, quindi, un valore che dipende da un sottostante. In particolare, le domande da porsi sono (i) se il token esaminato abbia un sottostante, (ii) se il valore del token possa variare in funzione di tale sottostante e (iii) se il token sia regolabile in denaro oppure, per l’appunto se sia negoziato su una trading venues. In tal caso il vocabolario che conosciamo nell’ambito di MiFID II è già abbastanza ampio ed articolato da attrarre nel proprio ambito di applicazione i token con tali caratteristiche: è noto che i derivati su commodity diventano strumenti finanziari se e per il solo fatto che vengono scambiati su un sistema multilaterale[3].
Definire una tassonomia dei token, al fine di assoggettarli alla regolamentazione proposta nel Documento, utilizzando un approccio che può essere definito “bottom up”, che, partendo dall’analisi delle caratteristiche del token, ne permetta la classificazione nell’ambito di una delle categorie conosciute dal TUF, potrebbe pertanto condurre a conclusioni non volute. Ciò in quanto, utilizzando un secondo approccio, che possiamo chiamare “top down” – attraverso il quale si prendono prima in considerazione le caratteristiche delle piattaforme di scambio degli exchange, per poi affrontare il tema della qualificazione del token – si potrebbe arrivare ad una conclusione diametralmente opposta[4].
Invero, lo scambio sulle piattaforme di trading dedicate alle cripto-attività – condizione necessaria affinché le operazioni di ICO possano sopravvivere ed avere successo in quanto garantiscono la liquidità dei token – avverrebbe con caratteristiche e nel rispetto di una regolamentazione che, in punto di diritto risulterebbe del tutto omologa a quella (vigente) degli MTF. Tale conclusione – che a parere di chi scrive risulta difficilmente superabile, tenuto conto delle definizioni, fornite dalla normativa nazionale e comunitaria, che oggi delimitano e caratterizzano queste particolari trading venues – comporta l’ulteriore conseguenza di attrarre il token/cripto-asset nell’alveo delle definizioni di prodotto e/o di strumento finanziario. Ciò, indipendentemente dalle intenzioni e dalle specifiche che caratterizzano le emissioni dei vari token, e per il solo fatto/effetto della negoziazione del token/cripto-asset su questo nuovo mercato secondario.
Viste le potenziali ricadute sul mercato, sembra dunque necessario interrogarsi su questo fenomeno; in particolare, al fine di valutare la possibilità di inserire, già nell’ambito della regolamentazione speciale prospettata nel Documento, degli elementi (ad esempio lavorando sulla definizione e sulle caratteristiche) che permettano di contenere e, potendo, di escludere sia il rischio di riqualificazione dei sistemi di scambio dedicati ai cripto-assets in MTF sia degli stessi token ivi negoziati in strumenti finanziari.
Con riferimento al rischio di riqualificazione dei sistemi di scambio di cripto-attività in MTF, la prospettata regolamentazione potrebbe intervenire nel disciplinare le caratteristiche e in tale modo limitare ab origine il problema della “mutazione genetica” delle cripto-attività scambiate nell’ambito delle piattaforme degli exchange, che a parere di chi scrive, non sembra diversamente eludibile.
Sotto il secondo profilo della potenziale riqualificazione delle cripto-attività scambiate sugli exchange come strumenti finanziari, comunque consapevoli dei limiti di ambito e di competenza che accompagnano questa prima consultazione, sia consentito accennare ad un possibile approccio, ancora oggetto di studio e approfondimento da parte di chi scrive. In particolare, si potrebbe pensare di utilizzare, come opzione regolamentare, il comma 5 dell’art. 18 del D.lgs. n. 58/1998 (TUF), che attribuisce al Ministero dell’Economia e delle Finanze, un duplice potere regolamentare integrativo, volto, per un verso – lett. a) – ad individuare nuove categorie di strumenti finanziari, servizi e attività di investimento e nuovi servizi accessori, indicando anche i soggetti legittimati a svolgerli, e, per altro aspetto – lett. b) – ad adottare norme di attuazione e di integrazione delle riserve di attività previste, nel rispetto delle disposizioni europee.
L’utilizzo delle opzioni alternativamente conferite alla luce delle disposizioni di cui alla lett. a) e b), potrebbe non voler significare per forza l’assoggettamento delle cripto-attività al regime MiFID II, in quanto resta ancora da provare l’incompatibilità, con tale regime, della creazione di una categoria autonoma di strumenti finanziari e l’elaborazione di un regime nazionale, improntato sul principio di proporzionalità, che legittimi l’operatività degli operatori del settore senza il rischio (che colpisce l’emittente, la piattaforma, ma anche l’investitore) di cadere in situazioni di abusivismo[5]. L’art. 18 comma 5, potrebbe, forse, contribuire, in attesa di un intervento europeo, alla creazione di una zona di maggior chiarezza che permetta di evitare la riqualificazione dei mercati degli exchange in MTF e, di conseguenza, dei token in strumenti finanziari. Ciò, al fine di limitare i problemi a livello applicativo della regolamentazione, tanto auspicata, prospettata nel Documento.
Il coinvolgimento del Legislatore primario potrebbe altresì contribuire a risolvere le questioni, emerse anche in sede di public hearing, relative alle competenze regolamentari della Consob per l’emanazione della normativa prospettata nel Documento in discussione.
Ferme le competenze professionali del network Annunziata & Conso, nel prosieguo si forniscono le osservazioni in merito ad alcuni soltanto dei quesiti formulati nell’ambito del Documento da parte di codesta spettabile Commissione.
Quesiti da 1 a 3
Come già osservato nell’ambito delle Premesse, a parere di scrive, l’iniziativa di regolamentazione del fenomeno delle cripto-attività prospettata nel Documento è condivisibile, così come appare condivisibile la definizione di “cripto-attività” delineata.
In linea generale, rimandando a quanto già espresso nell’ambito delle Premesse, la definizione proposta riesce a catturare e a dare evidenza alle specificità rilevanti delle cripto-attività rispetto a tipologie simili – i.e. la natura di registrazioni digitali rappresentative di diritti e l’impiego di tecnologie innovative. L’ambito di applicazione oggettivo preso in considerazione dalla definizione, può apparire, da un lato, assai circoscritto rispetto alle tipologie di token che, nell’ambito del mercato si stanno sviluppando e si sono già sviluppate (si fa qui riferimento all’esclusione esplicita di tutti i token assimilabili a strumenti finanziari o prodotti di investimento); dall’altro, gli elementi della definizione, in particolare a) la finalizzazione al finanziamento di progetti imprenditoriali e b) la destinazione alla successiva negoziazione, potrebbero, in realtà, contribuire a far ricadere nella definizione asset volutamente esclusi.
Nel richiamare di seguito il ragionamento già esposto nell’ambito delle Premesse, riferito agli utility token, e al possibile rischio di riqualificazione dovuta alla negoziazione su piattaforme nei fatti assimilabili a MTF, si rappresenta, inoltre, che la destinazione dei token emessi nell’ambito delle ICO, finalizzati al “finanziamento di attività imprenditoriali”, rende difficile la distinzione di questi dall’attività di emissione e collocamento di valori mobiliari di debito e di equity[6]. Alla luce di ciò, si ribadisce la necessità di integrare il sistema regolamentare del quale si discute, prendendo in considerazione l’opportunità di aggiungere elementi atti ad escludere la riqualificazione dei sistemi di scambio in MTF e la conseguente riqualificazione degli strumenti scambiati in strumenti finanziari.
Inoltre, al fine di coniare una definizione capace di escludere con chiarezza le fattispecie non idonee a costituire oggetto di trattazione secondo l’approccio delineato nel Documento, si ritiene necessario il coordinamento con la normativa già emanata in materia. Si fa specifico riferimento allo schema del decreto legislativo di attuazione della V Direttiva Antiriciclaggio, posto in pubblica consultazione dal MEF in data 25 marzo 2019, nell’ambito del quale – superando quanto già introdotto a cura D.lgs. 90/2017 di recepimento della IV Direttiva Antiriciclaggio – si è inteso riformulare la definizione di valuta virtuale; nel testo in consultazione viene infatti precisato, tra le altre, che sarebbero da ricomprendersi nel novero delle “valute virtuali”, anche quei token/valute che siano emessi o siano negoziati anche per “finalità di investimento” (rif. nuovo art. 1, comma 2, lettera qq)[7].
Non può sfuggire come tale precisazione, ove sia consolidata nel testo definitivo dello schema di decreto in commento, attragga nella definizione di valuta virtuale una ampia casistica che abbraccia anche le cripto attività.
Rimandando a più opportuna sede le considerazioni in merito a tale adeguamento della normativa AML[8], ancora in corso, si intende qui sottolineare l’importanza di coordinare, anzitutto a livello definitorio, “cripto-attività” e “valute virtuali”. Intervento indispensabile per chiarire se le “cripto-attività” dovranno essere considerate alla stregua di un “sotto insieme” delle “valute virtuali”; ovvero se le stesse andranno ad integrare una fattispecie nuova e distinta. Ciò al fine di garantire agli operatori del mercato linee di confine chiare e nette, che permettano di prestare e di sviluppare i propri servizi senza incorrere nel rischio di una non corretta applicazione della normativa AML, che conferma – seppur dallo sfondo della nuova regolamentazione in discussione – una valenza di certamente importanza.
Quesiti da 6 a 8:
Ad oggi – almeno in attesa dell’approvazione definitiva dello schema di decreto legislativo di recepimento della V Direttiva Antiriciclaggio che, come anticipato, intende assoggettare alla normativa antiriciclaggio anche i prestatori di “servizi di emissione, collocamento, trasferimento e compensazione e ogni altro servizio funzionale all’acquisizione, alla negoziazione o all’intermediazione delle valute medesime” nonché i “prestatori di servizi di portafoglio digitale” – le piattaforme di scambio, c.d. exchange, sembrano rappresentare l’unico punto di accesso al mercato delle cripto-attività attraverso il quale viene esercitato un controllo regolamentare sul fenomeno. Ciò, grazie alle previsioni della IV direttiva, il cui recepimento in Italia – D.Lgs. 25 maggio 2017, n. 90 che ha modificato il D.Lgs. 231/2007 – ha di fatto anticipato i contenuti della V direttiva, inserendo gli exchange – definiti nel citato D.Lgs. “cambiavalute virtuali” – tra i soggetti destinatari della disciplina antiriciclaggio. Le nuove disposizioni sulle valute virtuali sono contenute in alcuni articoli, tra i quali spicca l’introduzione dell’obbligo di iscrizione in apposito registro da parte dei cambiavalute virtuali[9]. La norma rimanda al MEF l’emanazione di un apposito decreto di applicazione, il cui schema (predisposto dal medesimo ministero ai sensi dell’articolo 17-bis, comma 8-ter del decreto legislativo 13 agosto 2010, n. 141, come introdotto dall’articolo 8, comma 1, del decreto legislativo 25 maggio 2017, n. 90), benché pubblicato ed ancorché si sia da tempo esaurita la fase di consultazione, a tutt’oggi non risulta emanato; con ciò rendendo di fatto la disciplina primaria ancora inattuabile.
In tale contesto normativo e in attesa dell’auspicabile decreto di recepimento, come già osservato in precedenza (cfr. Q1-Q3), appare essenziale procedere ad un attento coordinamento della regolamentazione prospettata nell’ambito del Documento con quanto già oggetto di specifiche previsioni in relazione agli exchange, al fine di agevolare tali soggetti ad assumere un ruolo di punto di controllo del mercato delle cripto-attività, a maggior tutela degli investitori.
Tale opportunità potrebbe essere appieno sfruttata grazie alla trasformazione degli exchange in piattaforme per le offerte di cripto-attività: l’identità tra il soggetto gestore dell’emissione, dell’offerta e della successiva fase di scambio potrebbe contribuire ad incrementare il livello di tutela degli investitori; come, tra l’altro già dimostrato dal mercato, testimone della nascita del fenomeno delle initial exchange offering (c.d. IEO). Le IEO, infatti, rappresentano un modello alternativo di offerta di token mediante le quali l’emittente/offerente/proponente raccoglie capitali presso il pubblico offrendo in vendita i token direttamente sugli exchange senza lanciare il progetto attraverso una ICO sul proprio sito web. Il principale vantaggio registrato riguarda l’immediatezza dell’accesso dei token emessi al mercato secondario, che risolve i problemi legati all’insuccesso delle ICO che non riescono a garantire la liquidità dei propri token garantita dalla “quotazione” sugli exchange[10].
Quanto sopra evidenzia, da un lato, la tangibile opportunità di stabilire uno stretto collegamento fra l’offerta di cripto-attività di nuova emissione e il loro successivo accesso a un sistema di scambi dedicato. Dall’altro lato, l’interconnessione tra l’offerta, il successo dell’operazione di ICO e la necessaria creazione di un mercato secondario, sono elementi che evidenziano l’importanza di quanto già osservato nell’ambito delle Premesse e delle osservazioni relative ai quesiti da 1 a 3, in merito al latente rischio di riqualificazione delle piattaforme in MTF e della mutazione genetica degli strumenti ivi scambiati, nonché dell’opportunità di arginare il fenomeno attraverso un’attenta strutturazione delle definizioni che verranno coniate nell’ambito della regolamentazione prospettata dal Documento.
Quesiti 14 e 15
La definizione di un regime transitorio appare un’iniziativa condivisibile ed auspicabile; in particolare in quanto tale intervento contribuirebbe, in concerto con la possibilità di sottoporsi, su base volontaria, alla regolamentazione prospettata in regime di opt-in, ad attrarre nell’alveo della regolamentazione anche gli operatori del settore già attivi, nonché gli asset già oggetto di ampia diffusione tra gli investitori, garantendo un maggior livello di tutela di questi ultimi.
Prof. Filippo Annunziata Avv. Andrea Conso
[1] Cfr. Per maggiori informazioni il sito www.annunziataconso.eu.
[2] Art. 1, comma 2-ter, D.lgs. n. 58/1998 (TUF).
[3] F. Annunziata, La disciplina delle trading venues nell’era delle rivoluzioni tecnologiche: dalle cryptovalute alla distributed ledger technology, X Convegno annuale dell’Associazone Italiana dei Professori Universitari di Diritto Commerciale “Orizzonti del Diritto Commerciale”, “L’evoluzione tecnologica e il diritto commerciale” Roma, 22-23 febbraio 2019.
[4] F. Annunziata, Speak if you can: what are you? An alternative approach to the qualification of tokens and initial coin offerings, Bocconi Legal Studies Research Paper Series No. 2636561, 37 e ss., reperibile al seguente indirizzo https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3332485##.
[5] Nonostante lo strumento regolamentare dell’art. 18, comma 5 TUF sia stato poche volte utilizzato, chiara appare la sua funzione volta a garantire all’ordinamento la flessibilità necessaria per adattarsi ad una disciplina caratterizzata da fenomeni in continuo divenire, nonché ad eventuali mutamenti della normativa europea per evitare di creare svantaggi competitivi per gli operatori italiani. Il perimetro di intervento del Ministero appare sicuramente ridimensionato alla luce della normativa sovranazionale e dai vincoli di massima armonizzazione posti dalle disposizioni comunitarie che regolano la materia dei servizi di investimento. Ciò non pare impedire, in particolare in riferimento al potere ascritto ad opera della lettera b) del comma in commento, che – nell’ambito del potere di integrazione della normativa – possa poi adottarsi un approccio improntato a proporzionalità o ad applicazioni “graduate” delle regole, come ben potrebbe essere nel caso di specie. Quanto precede, peraltro, ossequio anche alla disciplina comunitaria MiFID che in materia continua a prevedere la possibilità per gli Stati membri di non applicare la direttiva a determinati soggetti (cfr. art. 3, Direttiva 2014/65/UE). In tal senso, M. Lupi, Commento all’art. 18 del TUF, “Il Testo Unico della Finanza” a cura di M. Fratini e G. Gasparri, Utet, 2012, 325.
[6] P. Carrière, Possibili approcci regolatori al fenomeno dei crypto-asset; note a margine del documento di consultazione della Consob, reperibile su Diritto Bancario al seguente indirizzo: http://www.dirittobancario.it/approfondimenti/fintech/possibili-approcci-regolatori-al-fenomeno-dei-crypto-asset-note-margine-del-documento-di-consultazione
[7] La definizione di valuta virtuale riportata nel testo della consultazione è la seguente: “la rappresentazione digitale di valore, non emessa né garantita da una banca centrale o da un’autorità pubblica, non necessariamente collegata a una valuta avente corso legale, utilizzata come mezzo di scambio per l’acquisto di beni e servizi o per finalità di investimento e trasferita, archiviata e negoziata elettronicamente”.
Inoltre, si segnala che in tale contesto, il legislatore nazionale, allineandosi al trend sovranazionale di regolamentazione del mondo delle valute virtuali e dei servizi di pagamento digitali ha introdotto, assoggettandoli alla normativa antiriciclaggio, sia i soggetti che prestano “servizi di emissione, collocamento, trasferimento e compensazione e ogni altro servizio funzionale all’acquisizione, alla negoziazione o all’intermediazione delle valute medesime”, ossia, in particolare, gli emittenti di “token” nell’ambito di Intial Coin Offering (ICO) e tutti gli altri soggetti che, a titolo professionale, erogano servizi nel mondo delle valute virtuali, sia i “prestatori di servizi di portafoglio digitale” (c.d. wallet providers), soggetti che forniscono, a titolo personale “servizi di salvaguardia di chiavi crittografiche private per conto dei propri clienti, al fine di detenere, memorizzare e trasferire valute virtuali”.
[8] Sul punto pare unicamente utile ricordare che in sede di consultazione, l’approccio seguito dal Legislatore nazionale in sede di ultimo recepimento della V Direttiva, non ha mancato di raccogliere importanti critiche. In particolare, i commentatori hanno eccepito come la definizione di valuta virtuale assumerebbe una estensione tale da raccogliere fenomeni e operatività non ricompresi nella originaria previsione comunitaria; con ciò comportando un disallineamento o addirittura un contrasto tra la definizione di valuta virtuale nazionale rispetto a quella stessa definizione contenuta nella V Direttiva che recita: “valute virtuali”: una rappresentazione di valore digitale che non è emessa o garantita da una banca centrale o da un ente pubblico, non è necessariamente legata a una valuta legalmente istituita, non possiede lo status giuridico di valuta o moneta, ma è accettata da persone fisiche e giuridiche come mezzo di scambio e può essere trasferita, memorizzata e scambiata elettronicamente”.
[9] In particolare, l’art. 1 del D.Lgs. 231/2007 (come modificato dal D.Lgs. 90/2017) definisce:
valuta virtuale: “la rappresentazione digitale di valore, non emessa da una banca centrale o da un’autorità pubblica, necessariamente collegata a una valuta avente corso legale, utilizzata come mezzo di scambio per l’acquisto di beni e servizi trasferita, archiviata e negoziata elettronicamente”;
prestatori di servizi relativi all’utilizzo di valuta virtuale: ogni persona fisica o giuridica che fornisce a terzi, a titolo professionale, servizi funzionali all’utilizzo, allo scambio, alla conservazione di valuta virtuale e alla loro conversione da ovvero in valute aventi corso legale.
[10] Solo un terzo delle ICO riesce poi ad accedere ad un exchange. Si veda ICORating Annual Report 2017, p. 6, reperibile all’indirizzo https://icorating.com/ICORating_annual_report_2017.pdf.
marzo 15, 2019 /0 Commenti/in Pills /da twister
PILL n. 3 – 2019
Continua l’odissea della Brexit: il parlamento britannico ha bocciato per la seconda volta l’accordo sottoscritto da Theresa May con i partner europei, riaprendo tutti gli scenari. Il 13 marzo si è votato a favore di un’uscita senza accordi diplomatici e il 14 marzo si decide se chiedere all’UE un rinvio sulla scadenza del 29 marzo.
Il Primo Ministro inglese continua a difendere il suo operato cercando, ovviamente, un accordo, ma non si può escludere con certezza lo spettro di un “Hard Brexit”.
Tale ipotesi di una Brexit no-deal, ossia senza accordi, produrrebbe implicazioni che mutano in tutta Europa a seconda del luogo e del settore economico, ma con certezza causerebbe, in assenza di adeguate misure legislative transitorie, notevoli impatti sull’operatività transfrontaliera degli intermediari nazionali. Tali soggetti, infatti, a partire dalla data del recesso, dovrebbero cessare la prestazione di servizi e attività di investimento, non potendo più accedere al beneficio del passaporto per la prestazione delle proprie attività nel Regno Unito. Parimenti, gli intermediari britannici non potrebbero più svolgere attività sul territorio della Repubblica avvalendosi delle preesistenti abilitazioni.
A tal proposito, con lo Statement del 19 dicembre 2018 (segnalato da CONSOB lo scorso 12 marzo 2019), l’ ESMA (European Secutities and Markets Authority) ha richiamato l’attenzione degli operatori richiedendo agli intermediari – banche e imprese di investimento – con sede nel Regno Unito che prestano in Italia servizi e attività di investimento, mediante succursali ovvero in regime di libera prestazione di servizi, di fornire alla propria clientela informazioni appropriate sulle misure adottate, o da adottare, in connessione con la Brexit, nonché sulle relative implicazioni nei rapporti con i medesimi clienti.
In particolare, gli intermediari devono fornire un’adeguata informativa a ciascun cliente interessato, graduata in funzione delle caratteristiche del medesimo cliente, in merito:
ai prospettati impatti della Brexit sulle modalità di prestazione dei servizi;
alle iniziative adottate per garantire l’ordinata gestione dei rapporti giuridici in essere;
alle principali implicazioni relative all’operatività dell’intermediario.
I medesimi adempimenti informativi devono essere, altresì, rispettati dalle banche e dalle imprese di investimento italiane (SIM) che prestano in via transfrontaliera nel Regno Unito servizi e attività di investimento, con o senza servizi accessori, anche nel rispetto della disciplina prevista al riguardo nel Regno Unito.
Oltre al rispetto dell’obbligo di comunicazione nei confronti della clientela, gli intermediari interessati sono, altresì, tenuti alla pubblicazione delle medesime informazioni, sia in italiano, sia in inglese, sul proprio sito internet.
Blockchain: l’emissione e la circolazione delle cryptovalute nel diritto dei mercati fiananziari
marzo 6, 2019 /0 Commenti/in Pills /da twister
PILL n. 2 – 2019
Annunziata & Conso ringraziano quanti intervenuti in questo primo incontro organizzato con l’Associazione Italiana Internal Auditors, dedicato alle al fenomeno delle “cryprovalute”.
Quanto in narrativa è frutto di una ricerca che conduciamo da tempo, che prende spunto dalla osservazione – sempre e comunque nella prospettiva del diritto dei mercati finanziari – dei principali interventi adottati da parte di governi e delle principali autorità di controllo sui mercati europeo e internazionale (complessivamente l’osservatorio ha riguardato una trentina tra stati e altrettante autorità di controllo), a presido o comunque nel tentativo di “controllare/regolamentare” un fenomeno la cui rilevanza è indubbiamente sempre più estesa.
Accantonati gli “estremi” del dibattito, per lo più antagonista tra favorevoli e contrari, che accompagna il fenomeno da sui esordi, ciò che rileva all’atto pratico è la portata innovativa di una nuova tecnologica (i.e. Distributed ledger technologies / Blockchain[1]) sempre più considerata anche da settori (diremmo) “tradizionali” – che vanno dall’industria alla finanza-, che sin qui è stata capace anche di dare impulso a livello globale ad un nuovo mercato di cryptovalute o meglio di altcoin (Alternative Cryptocurrency Coins o più comunemente token[2], emessi nell’ambito delle c.d. ICOs – Initial Coin Offerings -) o ancor meglio, volendo seguire una classificazione di genere[3], di ”crypto-asset”. Si tratta di un fenomeno forse non sempre spiegabile sul piano squisitamente razionale, almeno utilizzando i tradizionali criteri di valutazione fondamentale, ma non più trascurato da operatori, governi e istituzioni.
L’esposizione che ci proponiamo in questa sede rappresenta una sintesi che ovviamente non riuscirà a coprire la complessità, né potrà esaurire l’ampiezza dell’indagine che il mercato delle c.d. cryptovalute richiede. Basti al riguardo considerare qualche statistica: dal 2008 – anno in cui il White paper, firmato da Satoshi Nakamoto, introduce al mondo (del web) la tecnologia Blockchain (o “Bitcoin”) – il mercato delle c.d. cryptovalute è cresciuto in modo rilevante: tant’è che oggi non si conosce neppure il numero esatto delle cryptovalute in circolazione; che solo in via di approssimazione si stimano in oltre 3.000[4], con una capitalizzazione che a gennaio 2018 è arrivata, su scala mondiale, a circa 831 miliardi di dollari[5].
Come ogni innovazione che esprime valore, il suo “mercato” di riferimento, per poter funzionare e progredire, ha però bisogno di regole. Una esigenza che, tra provvedimenti di chiusura (cfr. Cina, Australia, Corea del Sud, etc…) e tentativi di regolamentazione (USA, Svizzera, Malta, Singapore, Canada, Dubai, e etc…e qualche giorno fa’ San Marino), emerge ormai chiaramente a livello globale. Se infatti è a tutti evidente la necessità di definire anzitutto delle regole utili a contenere i rischi per gli utenti che utilizzano e investono in crypto-asset – come giustamente stigmatizzato dalle autorità di vigilanza sui mercati finanziari di tutto il pianeta-; non può sfuggire ai Governi l’importanza di assicurare che queste stesse regole siano capaci di offrire non solo agli utenti, ma anche alle imprese, che in questo settore intendono operare e investire, regole certe, a servizio e per lo sviluppo delle proprie attività.
Dal 2017, anno della esplosione del fenomeno anche a livello mediatico, si sono intensificate le prese di posizione da parte delle Autorità (per lo più di vigilanza sui mercati finanziari) dei Paesi nei quali il fenomeno delle ICOs[6] è stato meglio accolto o dove comunque si è mostrato più vivace[7]. Si tratta di interventi generalmente tesi alla ricerca di un inquadramento dello status giuridico dei cripto-asset, cui far seguire la disciplina applicabile. In tale sforzo, a tutti è risultata evidente l’analogia – quanto a emissione/creazione e circolazione dei token – con le dinamiche tipiche dei mercati dei capitali. Da qui l’approccio (più) diffuso di cercare di ricondurre i singoli token in circolazione a fattispecie già “note/codificate”, proprie al sistema dei pagamenti elettronici o dei mercati finanziari, secondo un approccio tipicamente “bottom-up”: ossia, si analizza la fattispecie, e si tenta di inquadrarla all’interno delle categorie già note all’ordinamento. Nel solco di tale ragionamento. Venendo al piano definitorio, l’orientamento prevalente converge su di una tripartizione dei cripto-asset tra:
tokens assimilabili a valute o strumenti di pagamento (i.e. le vere e proprie cryptovalute);
tokens qualificabili alla stregua di una forma di investimento finanziaria (variamente denominata a seconda, ovviamente, dell’ordinamento di riferimento e/o di provenienza dell’interprete – i c.d. security o equity token);
tokens che danno diritto a ricevere un bene, o una prestazione (i c.d. utilities token).
Naturalmente, questa conclusione lascia scoperto il problema – di non agevole soluzione – della qualificazione di eventuali tokens ibridi, sui quali il dibattito non può dirsi, allo stato, concluso, soprattutto là dove si pretenda di risolverlo applicando un generico criterio di “prevalenza” dell’una, o dell’altra componente[8]. Al di là di questa spinosa questione, tuttavia, l’analisi non sembra connotarsi per profili concettuali particolarmente complessi, soprattutto per sistemi – quale quello italiano – nel quale, ad esempio, la categoria del “prodotto finanziario” è molto ampia[9], flessibile e dunque capace di intercettare un numero estremamente ampio di casi.
La questione che qui si pone è stata oggetto di numerosi contributi, sia in Italia, sia all’estero e i recenti provvedimenti ESMA Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets e EBA Report with advice for the European Commission on crypto-assets, entrambi datati 9 gennaio 2019[10], ne offrono una sintesi interessante, anche e soprattutto nella prospettiva del futuro della regolamentazione dei c.d. cripto-asset in Europa.
Alla luce della richiamata classificazione, a livello EU, gli ambiti in cui ci si muove la possibile regolamentazione sono assai ampi e spaziano in un perimetro tratteggiato dalla disciplina dei servizi di pagamento (per le cryptovalute, riv. PSD II), del prospetto informativo – Direttive prospetto -, della MiFID (per i security o equity token), sino alla regolamentazione in materia di AML (V. V direttiva); ciò nella declinazione che ciascun stato membro ha definito nella propria disciplina di recepimento del dettato comunitario.
Ma a ben vedere le soluzioni sul tavolo non convincono completamente, nemmeno le Autorità di vigilanza: se da un lato, infatti, si tratta di uno sforzo lodevole e un sintomo di sensibilità verso nuove prospettive di business, ESMA e EBA non hanno mancato di rilevare che queste prime iniziative – essendo ancora appannaggio della iniziativa e discrezionalità dei singoli stati membri – potrebbero portare a regimi nazionali molto differenziati tra loro, venendo così a crearsi un assetto regolamentare europeo tutt’altro che omogeneo, ma anzi connotato da regole diverse in ciascun Paese membro. A ciò si aggiunga che, almeno a parere di chi scrive, l’approccio sin qui seguito rischia altresì di non inquadrare e tanto meno risolvere ciò che appare, almeno nella prospettiva degli operatori professionali sui quali è concentrata l’operatività del mercato (i.e. gli exchange, o i cambiavalute virtuali, come definiti nel nostro ordinamento – v. infra), il principale e più rilevante problema per lo sviluppo del mercato. Ovvero di avere un regime di regole che, fatti salvi i necessari presidi di tutela e salvaguardia degli utenti, rifletta concretamente la complessità e le peculiarità di questo nuovo mercato che per quanto apparentemente simile, poggia e opera su di una tecnologia che supera o comunque non è oggi adattabile alle regole di condotta e di controllo pensati per il “tradizionale” mercato dei capitali.
Ciò detto i risultati raggiunti da ciascuno Stato europeo saranno comunque alla base del prossimo sviluppo della materia; e in futuro, la scelta regolamentare, non potrà certamente prescindere da direttrici europee, ma nascerà inevitabilmente sulla scia delle iniziative poste in essere dagli Stati membri, che prima degli altri saranno capaci di dotarsi delle soluzioni migliori[11].
A tale ultimo riguardo, è bene ricordare che il Governo italiano é stato tra le prime autorità al mondo a fare propria la questione, proponendo una regolamentazione dedicata e molto prima, delle più popolari iniziative promosse da Svizzera e Malta, o delle più recenti posizioni di ESMA ed EBA, a livello comunitario.
L’occasione, come noto, è stata propiziata dal recepimento in Italia della IV Direttiva antiriciclaggio (Direttiva UE 2015/859), con il D.Lgs. 25 maggio 2017, n. 90 (G.U. n. 140 del 19 giugno 2017) che ha di fatto riscritto il Decreto Legislativo 231/2007 (la nuova disciplina antiriciclaggio è entrata in vigore il 4 luglio 2017).
L’Italia ha anticipato alcune disposizioni della V Direttiva antiriciclaggio – che modifca la IV Direttiva cit -, inserendo gli “Exchange”[12] – definiti nel D.Lgs. “Cambiavalute Virtuali” – tra i soggetti destinatari della disciplina antiriciclaggio. Le nuove disposizioni sulle valute virtuali sono contenute in alcuni articoli, tra i quali spicca l’introduzione dell’obbligo di iscrizione in apposito registro da parte dei Cambiavalute Virtuali. In particolare, l’art. 1 del D.Lgs. 231/2007 (come modificato dal D.Lgs. 90/2017) definisce:
cambia valute virtuali: “i prestatori di servizi relativi all’utilizzo di valuta virtuale, limitatamente allo svolgimento dell’attività di conversione di valute virtuali da ovvero in valute aventi corso forzoso”;
valuta virtuale: “la rappresentazione digitale di valore, non emessa da una banca centrale o da un’autorità pubblica, necessariamente collegata a una valuta avente corso legale, utilizzata come mezzo di scambio per l’acquisto di beni e servi trasferita, archiviata e negoziata elettronicamente”;
La norma rimanda al MEF l’emanazione di un apposito decreto di applicazione, il cui schema (predisposto dal MEF ai sensi dell’articolo 17-bis, comma 8-ter del decreto legislativo 13 agosto 2010, n. 141, come introdotto dall’articolo 8, comma 1, del decreto legislativo 25 maggio 2017, n. 90), benché pubblicato ed ancorché si sia da tempo esaurita la fase di consultazione, a tutt’oggi non risulta emanato; con ciò rendendo di fatto la disciplina primaria ancora inattuabile.
Dalla consultazione pubblica a cui è stato sottoposto lo schema di decreto del MEF sono emerse diverse critiche, ma anche molti spunti di interesse che, ove recepiti, avrebbero quanto meno il pregio di definire – tra i primi al mondo – un quadro regolamentare forse capace di accogliere questa nuova industria, almeno nella sua componente orientata alla interazione tra monete aventi corso legale e monete virtuali. Gli exchange (i.e.“cambiavalute virtuali, come infra definiti) che ad oggi rappresentano il punto di accesso e al contempo motore del mercato delle valute virtuali (come infra definiti), sarebbero costretti ad adeguare il loro operato ad una regolamentazione dedicata; probabilmente non perfetta, ma almeno capace di fornire una cittadinanza nel (nostro) ordinamento ad imprese che, diversamente, risultano prive di riferimento e soprattutto di riconoscibilità da parte degli intermediari tradizionali, tra i quali anzitutto le banche. Proprio in quest’ultimo e problematico rapporto risiede il principale problema che oggi condiziona lo sviluppo del mercato, ovvero la difficile relazione tra banche e exchange, nel momento della conversione tra cryptovalute e Fiat (e viceversa). Tutto ciò, resta inteso, in attesa che a livello comunitario e quindi nazionale sia definita una regolamentazione di settore, capace di cogliere la complessità (in particolare tecnica) che accompagna l’operatività di questo nuovo mercato.
Nella medesima prospettiva, sia consentito solo un cenno ad un altro punto decisivo; ovvero l’inquadramento sul piano fiscale delle operazioni su “valute virtuali” effettuate dagli utenti tramite o in contropartita con exchange e relative banche di appoggio. Tema già affrontato in Italia dalla Agenzia delle entrate, ma che richiede l’adozione di ulteriori provvedimenti e o chiarimenti, affinché ai valori di riferimento si possa in concreto assegnare una chiara posizione fiscale. Ma si tratta di questione sulla quale, anche per evidenti limiti di competenza di chi scrive, non indugiamo ulteriormente.
In attesa dunque che il Governo italiamo e la Comunità Europea assumano una posizione più definita, è nostra intenzione proseguire nello studio di questa interessante innovazione, in particolare avuto riguardo alle fisiologiche interazioni con il sistema bancario; in assenza delle quali è molto improbabile che si possa addivenire ad un effettivo sviluppo di questo nuovo mercato; ciò, con buona pace anche dei più radicali sostenitori della portata e potenza “anarchica” delle cryptovalute suil sistema dei mercati finanziari.
Nel ringraziarvi dell’intervento, sarà nostra cura tenervi aggiornati suigli ulteriori sviluppi della materia.
Annunziata&Conso
[1] Spesso, in letteratura, i due termini sono utilizzati come sinonimi, confondendo fenomeni che, di contro, andrebbero tenuti distinti tra loro. Detta differenziazione emerge chiaramente in Henderson – Raskin, A Regulatory Classification of Digital Assets: Towards an Operational Howey Test for Cryptocurrencies, ICOs, and Other Digital Assets, Columbia Business Law Review, 2018.
[2] Nel percepito comune criptovalute e token sono fenomeni del tutto omologhi. Tuttavia, pur nella comune matrice tecnologica, presentano caratteristiche peculiari, che consente di distinguerne origine, natura e finalità. Si pensi ad esempio alla più celebre e diffusa criptovaluta (Bitcoin) che nasce per effetto di un fenomeno per così dire “orizzontale” – ossia è frutto dei meccanismi di “estrazione” e validazione prodotti dalla rete, diffusi nei relativi nodi identificabili come “miners” – e non già per effetto di un’operazione posta in essere da un emittente chiaramente individuale come, invece, tipicamente accade per i tokens emessi nel contesto di ICOs. Volendo semplificare, le criptovalute presentano profili di affinità con la moneta elettronica e gli strumenti di pagamento, mentre i token si avvicinano agli strumenti finanziari, nelle loro varie possibili configurazioni, in quanto strumenti volti al reperimento di capitali sul mercato da parte di un emittente.
[3] V. ESMA Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets .
[4] ESMA Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets (ESMA50-157-1391), 9 gennaio 2019, p. 8 (di seguito, anche “Esma Advice”): “Hundreds of crypto-assets have been issued since Bitcoin was launched in 2009. There are more than 2,050 crypto-assets outstanding representing a total market capitalisation of around EUR 110bn as of end-December 2018 – down from a peak of over EUR 700bn in January 2018”.
[5] Alla fine dello stesso anno la capitalizzazione è scesa a 190 miliardi di dollari.
[6] Al proposito, per quanto noto, è bene ricordare che la creazione delle criptovalute è molto spesso collegata con quello dei tokens emessi nel contesto appunto di ICOs; ossia di operazioni che – facendo ricorso alla tecnologia Distributed ledger technologies e Blockchain- sono realizzate al fine di raccogliere capitali sul mercato, spesso in connessione con il lancio di nuovi progetti imprenditoriali, start-up, nuovi servizi, legati o meno al mondo tecnologico. Per una descrizione, più che una “definizione” di cosa si intende per Initial Coin Offering è quella elaborata da ESMA nel 2017: “An ICO is an innovative way of raising money from the public, using so-called coins or tokens and can also be called an initial tokens offering or tokens sale. In an ICO, a business or individual issues coins or tokens and puts them for sale in exchange for fiat currencies, such as the Euro, or more often virtual currencies, e.g. Bitcoin or Ether“. Il documento è reperibile all’indirizzo seguente: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma71-99-649_press_release_ico_statements.pdf
[7] Tra gli esempi più significativi, anche per la tempestività del relativo intervento, si registra quello dell’Autorità svizzera FINMA: si veda la già citata Guida pratica del 2018, che peraltro, è il punto di arrivo di numerosi interventi precedenti emanati da FINMA.
[8] Nei casi limite non pare che possano darsi delle soluzioni precostituite, ma occorrerà necessariamente analizzare il caso concreto, così da verificare quali siano le caratteristiche prevalenti nel tokens. Cfr. Guida FINMA, p. 3: “Le singole classificazioni dei tokens non si escludono necessariamente a vicenda. I tokens d’investimento e di utilizzo possono anche rientrare nella categoria dei tokens di pagamento (cd. «tokens ibridi»). In questi casi, il tokens è classificabile cumulativamente come valore mobiliare e mezzo di pagamento”. A questo proposito, poiché, come si è già avuto modo di notare, il numero di categorie e sotto-categorie di cripto-asset – molti dei quali hanno caratteristiche ibride – anche ESMA ritiene che non esista una soluzione unica per quanto riguarda la qualificazione giuridica.
[9] V. in questo senso le prese di posizione della Consob in relazione ad operazioni qualificabili come offerta al pubblico di prodotti finanziari. La questione, che ha fatto molto discutere ma che, in realtà, era da ritenersi pacifica – in quanto ricavabile de plano dalla nozione di prodotto finanziario di cui all’art. 1, c. 1, lett. u) TUF – è trattata anche in alcuni recenti contributi: v. Girino, Criptovalute: un problema di legalità funzionale, in Riv. dir. banc., 55, 2018; Carrière, Criptovalute, tokens e ICOs nel vigente ordinamento finanziario italiano: prime note, 2018, disponibile all’indirizzo http://www.dirittobancario.it/sites/default/files/allegati/carriere_p._criptovalute_tokens_e_icos_nel_vigente_ordinamento_finanziario_italiano_prime_note_2018.pdf.
[10] Seppure, ad oggi, il settore delle attività in cripto-asset rimane di dimensioni modeste e non ha ancora assunto un rilievo sistemico tale da porre potenziali problemi di stabilità finanziaria, tuttavia ESMA ed EBA sono entrambe preoccupate per i rischi che l’assenza di un assetto regolamentare adeguato comporta per la protezione degli investitori e l’integrità del mercato. I rischi più significativi sembrerebbero riconducibili alle frodi, agli attacchi informatici, al riciclaggio di denaro e alla manipolazione del mercato, ma non è da escludersi che con il radicamento sul mercato dei cripto-asset possano evidenziarsi ulteriori punti critici.
Oltre alle problematiche segnalate, non mancano però elementi positivi riconducibili a questo mercato, tra i quali vale la pena di citare lo sviluppo della c.d. tokenisation, ossia la rappresentazione delle attività finanziarie tradizionali su DLT, che potrebbe portare benefici non indifferenti in termini di disintermediazione e rapidità nelle transazioni, seppure si parli di obbiettivi ancora in definizione.
[11] V. ancora ESMA Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, dove in argomento si legge dell’importanza di adottare un approccio normativo tecnologicamente neutrale rispetto ai cripto-asset, per garantire che attività simili siano soggette agli stessi standard regolamentari, indipendentemente dalla forma tecnologica assunta.
[12] L’exchange è un operatore nato con il crescere dell’interesse nel mercato delle criptovalute, che ha consolidato negli anni recenti la propria affermazione, sia per quanto riguarda il numero di exchange costituitisi, sia in termini di flussi di denaro trattati.
La necessità di definire un contesto normativo dedicato agli exchange di valute virtuali è stata sollevata anche a livello di istituzioni europee. Si veda a questo proposito l’intervento di Y. Mersch, membro del Comitato esecutivo della BCE, in occasione dell’Official Monetary and Financial Institutions Forum, tenutosi a Londra, in data 8 febbraio 2018, il quale si è espresso nei seguenti termini a proposito della regolamentazione di detti soggetti: “The ECB takes an active role within our mandate, for example our opinion on the 5th Anti-Money Laundering Directive, which will extend the scope of obliged entities to cover exchanges and wallet-providers handling VCs, in order to avoid anonymous transfers into fiat currencies. The ECB reminded the EU legislative bodies that they should not be perceived, through regulatory forbearance, to be promoting VCs, and should take VCs’ inherent stability risks into consideration. But we need a broader perspective on regulatory intervention for VC facilitators that extends beyond the fields of AML and CTF. Possible regulatory action should be explored, as well as amending or broadening existing frameworks such as the revised Payment Services Directive (PSD2) so that the licensing and supervision rules also apply to VC facilitators”.
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