Source: https://pt.scribd.com/doc/403086/Monografia-sobre-Derivativos
Timestamp: 2015-11-29 17:57:20+00:00
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Matched Legal Cases: ['artigo 2', 'artigo 393', 'artigo 122', 'artigo 122', 'artigo 476', 'artigo 1', 'artigo 4']

P. 1Monografia sobre DerivativosMonografia sobre Derivativos4.73|Views: 13.628|Likes: 99Publicado porpaulosvsMore info:Published by: paulosvs on Oct 18, 2007Direitos Autorais:Attribution Non-commercialAvailability:Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.download as DOC, PDF, TXT or read online from ScribdFlag for inappropriate content|Acrescentar à coleçãoSee moreSee lesshttps://pt.scribd.com/doc/403086/Monografia-sobre-Derivativos08/06/2013pdftextoriginalPONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE CAMPINAS CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS FACULDADE DE DIREITOPAULO SÉRGIO VIEIRA SANTANA
OPERAÇÕES DE DERIVATIVOS NA PERSPECTIVA DO DIREITO COMERCIAL
PAULO SÉRGIO VIEIRA SANTANA
Dissertação apresentada como exigência para obtenção do título de bacherelado em Direito, ao Programa de Monografia na área de Direito, Pontifícia Universidade Católica de Campinas.
Orientador: Prof. André Nicolau Heinemann Filho.
PUC-CAMPINAS 2007
Presidente e Orientador Prof. (a). ______________________________________ 1º Examinador (Prof. (a). ______________________________________________ 2º Examinador (Prof. (a). ______________________________________________
Campinas, XX de Dezembro de 2007.
“Os derivativos são como a eletricidade. Utilizados adequadamente podem gerar grandes benefícios. Mas se forem mal utilizados ou compreendidos os resultados podem ser catastróficos.” (Pennsylvania Securits Commission, February 1995)
RESUMO Pretende-se alcançar com a pesquisa realizada na monografia a clara exposição do mercado de derivativos e seus aspectos jurídicos mais relevantes no campo do Direito Comercial. Procura-se também fazer uma exposição dos elementos
característicos dos contratos de derivativos, distinguindo-os de modalidades afins no que diz respeito aos aspectos jurídicos em questão, proporcionando ao jurista uma visão crítica sobre o tema. No capítulo 1, serão apresentados os aspectos mais importantes que cercam as operações de derivativos, que servirão como base introdutória de conhecimento para uma compreensão mais profunda das operações em si. Tais assuntos abordados nesse capítulo são de fundamental importância, pois dá ao jurista ferramentas para a análise e interpretação das operações e contratos de derivativos. No capítulo 2, serão descritas as operações de derivativos e os contratos utilizados para celebrar o negócio jurídico. Primeiramente será apresentada a dinâmica de cada operação com um enfoque prático e depois uma análise da natureza jurídica das mesmas. Finalmente, no capítulo 3, serão estudadas as classificações dos contratos de derivativos quanto à forma, o que implica também o estudo do mercado de balcão e mercado de Bolsa.
Introdução ....................................................................................................................09 Capítulo 1 - O Mercado de Derivativos / Derivativos em Geral 1.1- Conceito e o Surgimento dos Derivativos ..................................................11 1.2- Os participantes dos Mercados de Derivativos...........................................14 1.3- Derivativos x Hedge..........................................................................15 1.4- Derivativos como Valores Mobiliários...............................................16 Capítulo 2 - Tipos de Derivativos 2.1- Termo................................................................................................21 2.1.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Termo............................................22 2.2- Futuros.................................................................................................................24 2.2.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Futuros..........................................27 2.3- Opções..................................................................................................................28 2.3.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Opções..........................................31 2.4- Swap......................................................................................................................39 2.4.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Swap de Taxa de Juros e Câmbio................................................................................................43 Capítulo 3 - Classificação dos Contratos de Derivativos quanto à Forma 3.1- Padronizados.......................................................................................................46 3.2- Parcialmente Padronizados e os não Padronizados.......................................47 3.2.1- Os contratos não padronizados e a ISDA................................50 Capítulo 4 – Função Social 4.1- Função social dos Contratos de Derivativos.....................................................53 4.2- Análise da Resolução por onerosidade excessiva nos contratos de derivativos ....................................................................................................................60 Considerações Finais........................................................................................................63 Referências Bibliográficas.................................................................................................65
Introdução O mercado financeiro atual anda com uma velocidade incrível, criando e reinventando produtos que atendam as necessidades das pessoas e empresas objetivando sempre o desenvolvimento econômico de seus agentes. O derivativo é um grande exemplo do poder e da velocidade das transformações do mercado financeiro, sempre mais adiante que os outros mercados. É essa a característica de vanguarda que torna esse mercado tão especial, a velocidade dos avanços tecnológicos e científicos e suas conseqüências em toda a sociedade. Esse mercado não tem tempo a perder, cabendo a sociedade acompanhar seus avanços, inclusive o ordenamento jurídico. Muito tem-se falado sobre a deficiência da legislação sobre o mercado de derivativos. Uma das principais barreiras que o mercado encontra é o desconhecimento do assunto por parte dos legisladores e juristas, dificultando o desenvolvimento e crescimento desse mercado. A principal dificuldade dos advogados é o fato de que as Leis que regem os mercados financeiros foram feitas antes da aparição dos instrumentos de derivativos, deixando muitas dúvidas quanto à legalidade das operações. Essa situação gera um risco legal para a operação de derivativos que seguindo a definição do Global Derivatives Study Group, podemos dizer que
risco legal é a “possibilidade de perda devido à impossibilidade de se executar os termos de um contrato, incluindo os riscos provenientes de documentação insuficiente, falta de capacidade ou autoridade de uma contraparte, incerteza legal e a incapacidade de se implementar uma cobrança devido à quebra ou insolvência da contraparte”. Essa é uma conjuntura em que os juristas terão que conviver, pois o mercado financeiro não pode esperar, cabendo ao Direito acompanhar a sua velocidade e dinamismo.
Capítulo 1 - O Mercado de Derivativos / Derivativos em Geral 1.1- Conceito e o Surgimento dos Derivativos Derivativos é o nome dado à família de mercados em que a operação com liquidação futura é implementada, tornando possível a gestão do risco de preço de diversos ativos. A origem do termo derivativo está associada à idéia de que os preços desses contratos derivam dos preços do ativo subjacente ao contrato. Rachel Sztajn conceitua o derivativo com o contrato, cujo valor “deriva, decorre do valor de seu substrato que pode ser outro contrato ou ativo (posição financeira) sujeito ao risco de flutuação de preço”, embora, em outro ponto inclua na definição também as declarações unilaterais, cujo valor depende de “valores de outros bens e variáveis por força de posição em outros negócios jurídicos ditos subjacentes”. Uma definição simples de derivativos pode ser encontrada no conceito elaborado pelo Global Derivatives Study Group (G-30): “Derivativo é, em termos gerais, um contrato bilateral ou um acordo de troca de pagamentos cujo valor deriva do valor de um ativo ou objeto referenciado em uma taxa ou índice”. Daí se extrai que os derivativos são, portanto, contratos futuros com substrato em outros contratos que tenham por objeto mercadorias cujo preço à vista é passível de variação. O valor do derivativo deriva (como o próprio nome diz) do valor dos preços do mercado à vista.
A origem dos derivativos está intimamente ligada à negociação de mercadorias básicas. Alguns autores colocam sua origem na China antiga, outros dizem que seu início está na Idade Média, com a especialização do comércio. Independentemente de sua origem histórica, o aparecimento de derivativos deu- se como forma de agilizar e dar maior segurança à negociação de cornmodities. A possibilidade de antecipar vendas, através de um contrato em que o produtor se comprometia a entregar futuramente determinada quantidade de mercadoria a determinado preço, era uma forma de garantir ao produtor a comercialização de sua produção. Para o comprador, o contrato significava a garantia de preço e a certeza do produto na quantidade, qualidade e local previamente contratado. Silva Neto, no seu livro “Derivativos”1, apresenta uma versão sobre o surgimento desse mercado que facilita o seu entendimento. A história remonta ao tempo dos samurais no Japão, século XIX, onde o arroz, além de alimento básico era utilizado como meio de troca, e, conseqüentemente, servia de parâmetro para o estabelecimento de preço das diversas economias. A cidade de Osaka, centro de comercialização do produto sofria com as fortes oscilações de preço, formados pela Lei da Oferta e da Procura. Essa situação despertou o interesse de um comerciante que, percebendo oportunidades de ganho passou a adquirir o produto para revendê-lo a preços superiores tornando-se ponto de referência de comércio e de preço do arroz.
NETO, Lauro. Derivativos- 4º ed. São Paulo: Atlas, 2006.
Com o aumento das negociações os ofertantes passaram a levar apenas amostras do produto. Fator importante nessa fase foi a confiança nas relações, pois acreditavam que o produto teria a mesma qualidade da amostra. Tendo a respectiva amostra como ponto de partida para a venda, alguns comerciantes deram início a venda para entrega posterior, pois perceberam que poderiam negociar até mesmo o arroz a ser colhido. Neste momento surge a venda para entrega futura. Mais tarde, com o aumento dos prazos dos contratos, os compradores, receosos, decidiram firmar um contrato onde o pagamento ocorreria na entrega do bem, porém com o preço definido na época do negócio. Este mercado é conhecido como mercado a termo, detalhado mais adiante. O contrato celebrado naquela época tinha como ativo-objeto o arroz. Daí a denominação de derivativo, pois o contrato tem sua origem ou deriva de um ativo, no caso citado, o arroz. O desenvolvimento do mercado de derivativos como conhecemos hoje, tem sua origem bem mais recente. Em 1970, a Bolsa de Mercadorias de Chicago lança o primeiro Contrato Futuro de Taxas de Câmbio. Os EUA, em 1973, suspendeu a conversibilidade do dólar para o ouro e com isso as taxas de câmbio sofreram fortes oscilações pressionando a taxa de juros. Somandose a isso a globalização, a desregulamentação da economia, entre outros fatores, forçou o mercado financeiro a criar mecanismos e instrumentos sofisticados entram nesse novo ambiente. Em 1986, ocorre no Brasil os
primeiros lançamentos de índices da Bovespa, com a criação da Bolsa Mercantil de Futuros. Os derivativos ganharam importância no mundo atual como forma de proteção a riscos (hedge), de financiamento ou simplesmente de especulação. Sem dúvida as Bolsas ajudaram a desenvolver esse mercado proporcionando o ambiente necessário para a realização de tais negócios. 2 1.2- Os participantes dos Mercados de Derivativos Os contratos de derivativos permitem a transferência dos riscos para aqueles indivíduos ou empresas que possam ou queiram lucrar com esses riscos. Eles se tornaram uma boa forma dos investidores isolarem seus fluxos de caixa das bruscas flutuações nos preços. Os participantes que costumam atuar no mercado de derivativos são geralmente conhecidos como hedgers e os especuladores. Aquele que se protege utilizando um ou mais tipos de contratos de derivativos com o objetivo de reduzir os seus riscos e, consequentemente, estabilizar o seu fluxo de caixa é chamado de hedger, e o ato de proteção em si denomina-se hedge. Já o objetivo das operações de especulação é a aposta na variação dos preços. Ao contrário dos hedgers, os especuladores aceitam correr riscos e ficar expostos a prejuízos, atuando nas duas posições, comprando ou vendendo contratos futuros. Tais agentes possuem uma importante função no mercado de derivativos que é a de proporcionar liquidez ao mercado.
http://www.scribd.com/doc/267841/Apostila-de-Financeira-1-Bira?page=39. Acesso em 15/10/2007.
Portanto ao contrário do que muitos pensam o especulador não é nocivo ao mercado, pelo contrário, ele é muito necessário, pois quando o hedger não quer correr risco, deve encontrar outra pessoa para assumi-lo. Podemos definir o especulador como a pessoa ou empresa cuja atividade principal não está relacionada com o bem objeto do contrato derivativo e que assume posições no mercado para obter a exposição ao risco de oscilação de preços. 1.3- Derivativos x Hedge Hedge é uma operação que tem como principal objetivo a cobertura contra o risco da variação de preços de determinado ativo no futuro. Ou seja, qualquer operação que vise à diminuição da exposição de risco da variação de preços de um ativo é considerada com uma operação de Hedge. Portanto o conceito de Hedge não deve ser confundido com o conceito de derivativos, sendo este último apenas um dos instrumentos financeiros possíveis de proteção contra o risco da variação de preços de ativos. Muitas pessoas confundem os dois conceitos porque os derivativos são as principais ferramentas de Hedge, exercendo uma função econômica importantíssima na medida em que podem ser usados como instrumento de hedge para administrar os riscos de flutuações de preços.
Cada vez mais, o hedge vem descobrindo nos derivativos um meio eficiente de operacionalizar a proteção de riscos, enquanto que o derivativo vem tendo no hedge uma de suas aplicações mais importantes à estabilidade econômica financeira. É dessa forma que ambas as operações entrecruzamse e, até certo ponto, confundem-se. Entretanto, sendo hedge o fim, e derivativo o meio, deve-se deixar claro que nem todo derivativo visa ao hedge, e que nem todo hedge processa-se na forma de derivativo. 1.4- Derivativos como Valores Mobiliários A Lei nº. 10.303, de 31 de outubro de 2001 altera e acrescenta dispositivos na Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976 e na Lei no 6.385, de 7 de dezembro de 1976 alterando o conceito de valores mobiliários que passou a ter um conceito mais amplo. A nova redação do artigo 2º da Lei nº. 6.385 que defini os valores mobiliários passou a ter a seguinte redação: Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: I - as ações, debêntures e bônus de subscrição; II - os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de
desdobramento relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II; III - os certificados de depósito de valores mobiliários; IV - as cédulas de debêntures; V - as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em
quaisquer ativos; VI - as notas comerciais; VII - os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores
mobiliários; VIII outros contratos
derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e IX quando ofertados
publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de
parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros. A grande inovação foi a inclusão de todos os derivativos no rol dos valores mobiliários delimitando assim, o âmbito de competência regulamentar da Comissão de Valores Mobiliários, isto é, o mercado de valores mobiliários, inclui no conceito de valores mobiliários os contratos derivativos. Se antes apenas as operações com derivativos cujos ativos subjacentes fossem valores mobiliários estavam submetidas à fiscalização da Comissão de Valores Mobiliários, agora toda e qualquer operação envolvendo os derivativos estão sujeitos à competência regulatória da CVM. A definição de valores mobiliários no direito brasileiro sempre foi operativa, ou seja, da definição normativa de valor mobiliário é que depende a delimitação do âmbito de competência regulamentar da Comissão de Valores Mobiliários, desde a sua fundação. 3 Ocorre que a função econômica do derivativo é completamente diferente da do valor mobiliário, entendido como contrato de investimento. A equiparação da Lei 10.303 de ambas as figuras e a respectiva ampliação do mercado de valores mobiliários para que abarque todas as negociações com derivativos não aparenta ser a medida mais adequada, haja
Lidando com a noção de valor mobiliário como meramente instrumental cf. Nelson Eizirik, ob. Cit., nota 20, p. 138.
vista que um trata de um mercado que busca mobilizar poupança em investimento de risco requer uma racionalidade distinta daquela atinente a um mercado em que se busca negociar risco e volatilidade. 4 Nestes termos, coloca o problema Luis Mélega5: “Assim expostas as noções do ‘hedging’, noções essas comuns no mercado de produtos, e descartadas as operações que possam revelar mera especulação, chega-se à
conclusão de que este tipo de negócio não deve ser definido, face às
empresas comerciais e/ou industriais que o praticam, eventual Em como ou simples aplicação essa
operação é medida de cautela que se destina a eliminar ou diminuir os riscos inerentes às oscilações de preço, sendo por isso mesmo providência que deve se arrolada entre aquelas
Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro, São Paulo, RT, n. 129, jan. – mar. 2003, p. 81 5 MÉLEGA, Luiz. As operações de “hedging” praticadas por firmas nacionais no comércio exterior. Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro, São Paulo, RT, n. 35, jul. – set. 1979, p. 52
que necessariamente precisam ser adotadas conscientes, pelas no administrações desempenho das
atividades que a empresa se propôs a exercitar” Essa incerteza jurídica é extremamente maléfica ao desenvolvimento do mercado de derivativos ao passo que se cria um paradoxo: incertezas em um mercado que fundamentalmente objetiva a redução/diminuição de um risco futuro.
Capítulo 2 - Tipos de Derivativos 2.1- Termo É um negócio jurídico bilateral de compra e venda para a efetiva liquidação em data futura a um preço previamente estabelecido, ou seja, são contratos de compra e venda com data para efetuação do negócio e preço previamente estabelecidos. No contrato á termo uma das partes assume o compromisso de comprar ou vender um determinado ativo em certa data futura por um preço pré-fixado, já a outra parte assume o compromisso de vender ou comprar o ativo na mesma data e pelo mesmo preço outrora estipulado. 6 Dessa forma um vendedor e um comprador fixam hoje o preço de certo ativo que deverá ser liquidado em um prazo determinado ou em certa data de exercício. Por liquidar deve ser entendido que o comprador pagará o combinado e o vendedor, por sua vez, entregará o ativo negociado. 7 Tal negócio jurídico é usualmente celebrado entre instituições financeiras ou entre uma instituição financeira e um cliente, os contratos a termo são liquidados no momento da entrega do bem, que pode ocorrer em qualquer data estipulada pelas partes. Tais contratos são celebrados diretamente entre as partes envolvidas no negócio, inexistindo a obrigatoriedade de padronização de conteúdo.
Hull, John - Options, Futures Other Derivatives 5Th Ed http://www.duke-energy.com.br. Acesso em 03/07/02007.
Por ser livre a negociação das cláusulas que envolvem tais contratos, os mesmos são celebrados no ambiente de mercado de balcão e não no de Bolsas, acarretando uma dificuldade na celebração de tais negócios, pois um vendedor tem que encontrar um comprador que deseje exatamente o seu produto, no prazo, na qualidade, na quantidade e no local de entrega que lhe conviessem. 2.1.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Termo Não há dúvida que tal operação pronta e acabada se trata de compra e venda de ativos a serem liquidados no futuro, com o preço desde logo estabelecido, representado por um contrato bilateral de obrigações de dar. 8 Trata-se portanto de uma cláusula especial aposta a um contrato de compra e venda, conforme ensina Cunha Gonçalves 9: ”Termo é a cláusula em virtude da qual o contrato, quanto à sua execução, produzirá efeitos ou deixará de o produzir num tempo prefixado.” A cláusula de termo diz respeito à execução do contrato, pois após a conclusão do contrato de compra e venda, o comprador e vendedor acordam que a execução se fará dentro de certo tempo, o qual se desenvolverá dentro de termos.
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 334. Cunha Gonçalves, ob. Cit. P. 253 e ss.
A doutrina classifica em duas as modalidades de venda a termo: UnilateralNos casos em que o termo atuará somente em relação a um dos contratantes, como nos casos de vendas a prazo ou a crédito; Bilateral-Nos casos em que o termo atuará bilateralmente, atingindo as obrigações de ambos os contratantes. A primeira modalidade é usualmente praticada no comércio varejista em geral visando solucionar o problema de crédito do comprador ou o lapso temporal logístico necessário entre o pagamento e o recebimento da mercadoria que o vendedor se comprometeu a entregar. Já a segunda hipótese é a adotada pelo mercado financeiro e de capitais nas operações de derivativos de termo. Tal distinção deflagra a diferença entre ambos os negócios jurídicos refletindo, sobretudo na interpretação e aplicação da função social de ambos os contratos. Na primeira modalidade, compra e venda comercial, as partes pactuam a cláusula de termo para solucionar ou um problema logístico de entrega de mercadoria ou um problema financeiro do comprador, servindo o prazo do termo para solucionar tais problemas. Nessa espécie as partes objetivam a efetiva compra e venda do bem negociado, sem se preocupar com as variações de preços do bem negociado, onde o vendedor objetiva o lucro de sua venda e o comprador objetiva adquirir o bem pelo preço negociado. Já nos casos de termo bilateral, a função social do negócio é proteger o comprador ou vendedor das oscilações de baixa ou alta dos preços do ativo negociado, tratando-se portanto de uma operação econômica que consiste numa cobertura contra riscos das variações e oscilações de preços.
Por isso que os contratos a termo bilateral têm caráter aleatório, pois a alta ou baixa, ganho ou perda, dependem de causas que os contratantes não é dado, onde as partes não se expõem aos riscos de variação de preço. Outro fator determinante que deflagra a diferença da natureza dos contratos, é o fato de o contrato a termo bilateral sujeitar-se à liquidação por diferença, isto é, ao invés de ocorrer a efetiva entrega do ativo ou mercadoria e o pagamento do preço na data de vencimento, o comprador paga ao devedor a parte do preço pactuado que eventualmente exceda o valor de marcado do ativo, ou recebe do devedor a parte do valor de mercado excedente ao preço pactuado. Isso se dá em virtude da lógica econômica de que o ativo alienado à parte adquirente, que por sua vez poderá imediatamente revendê-lo de novo por preços de mercado.10 Em decorrência de tal fato que entende-se11 que os contratos à termo bilateral não devem ser interpretados como propriamente contratos típicos de compra e venda, mas uma nova modalidade negocial com caráter aleatório, em razão da função social que tais negócios desempenham. 2.2- Futuros Igualmente ao Termo, o Futuro é um negócio jurídico bilateral de compra e venda que obriga uma parte a vender e outra, a comprar a quantidade e o tipo estipulados de determinado bem, pelo preço acordado, com liquidação do compromisso em data futura.
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 334. Bulgarelli, Waldirio. Contratos Mercantis- 8º Edição – São Paulo: Atlas, 1995.
Ocorre que a operacionalização de tais contratos se dá de forma distinta aos de Termo. Os contratos a Termo são negociados em ambiente de mercado de balcão onde a negociação das condições e cláusulas do contrato se dá diretamente entre as partes, bem como as garantias que envolvem o negócio. Já no contrato futuro as cláusulas e condições do negócio são necessariamente padronizadas e negociadas em uma Bolsa de Valores ou de Mercadorias, de forma que as duas partes, o comprador e o vendedor deste contrato, não precisam se conhecer, já que a própria Bolsa dá garantias de que o contrato será honrado. A principal vantagem da padronização de tais contratos é a sua intercambialidade. Ou seja, como os contratos futuros são padronizados, para se anular direitos e deveres assumidos por uma compra de um determinado bem no contrato de futuro para vencimento em determinada data, basta apenas o mesmo celebrar outro contrato futuro como parte vendedora do mesmo bem para a mesma data de vencimento. Por exemplo: Se um especulador estiver comprando em um contrato futuro de soja para vencimento em março, está com uma posição idêntica à de todos aqueles que também têm um contrato dessa mercadoria para vencimento em março. Caso ele queira terminar seus direitos e deveres provenientes desse negócio jurídico, basta apenas celebrar um contrato futuro de venda de soja para vencimento em mesma data. 12
NETO, Lauro. Derivativos- 4º ed. São Paulo: Atlas, 2006. Cit. Pág. 34.
Com a implementação da padronização dos contratos negociados nas bolsas e uma conseqüente maior transparência de preços, foi possível implantar um sistema em que as perdas e os ganhos auferidos dia a dia fossem efetivamente liquidados. Ele ficou conhecido como ajuste diário. Pelo mecanismo de ajustes diários, todas as perdas e ganhos auferidos pela posição são liquidados diariamente. Ao final do pregão, a bolsa estabelece um preço de fechamento, ou de ajuste, que pode ser o último preço negociado. Uma vez determinado o preço de ajuste a bolsa procederá ao cálculo de valores que cada posição ganhou ou perdeu. Para visualizar o conceito de ajuste diário, podemos citar o seguinte exemplo: determinada pessoa assume a posição de compradora de certa mercadoria, se comprometendo a pagar o preço de R$10,00/unidade em um prazo de 15 meses. Vale lembrar que do outro lado da relação contratual, uma pessoa assumirá a obrigação de vender a mercadoria no preço e prazo ajustados. No dia seguinte ao fechamento do contrato, devido a uma mudança no cenário econômico qualquer, a mercadoria em questão passa a ser negociada a um preço de R$ 15,00/unidade. O comprador, em decorrência do benefício auferido com a oscilação do preço, fará jus a R$ 5,00 por unidade comprada, valor este que lhe será pago pela Câmara de Compensação, sendo certo que o vendedor será obrigado a fazer um pagamento diretamente à Câmara de Compensação equivalente ao preço que será recebido pelo comprador. 13
http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=5432 , acesso em 07/07/2007.
Deste modo, o risco para a Bolsa acaba sendo reduzido, uma vez que qualquer diferença desfavorável ao vendedor ou comprador seja compensada de forma gradual, sem a necessidade de ajuste apenas no último dia, como ocorre nos contratos a termo. 2.2.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Futuros O contrato futuro tem a mesma natureza jurídica do contrato a termo ao passo que ambos são operações de compra e venda de ativos a serem liquidados no futuro, com o preço desde logo estabelecido, representado por um contrato bilateral de obrigações de dar. 14 Ocorre que os contratos futuros têm algumas peculiaridades em sua formação e na operacionalização do negócio, o que não afeta a natureza jurídica do negócio nem a do contrato. Apesar da realização do negócio ser independente das partes se conhecerem tendo em vista que o registro, compensação e liquidação se efetuar via Câmara de Compensação, entende-se15 que os contratos futuros são bilaterais e não devem ser interpretados como propriamente contratos típicos de compra e venda, mas uma nova modalidade negocial com caráter aleatório, em razão da função social que tais negócios desempenham. Resta finalmente lembrar que os contratos a termo e contratos futuros tipicamente podem depender da aquisição da coisa a ser entregue no futuro, isso nas raras hipóteses em que não venham a ser liquidados por diferença. Pode ocorrer,
entretanto, que a parte que se tenha obrigado a vender a termo não encontre no mercado o que prometeu vender, ficando sem poder honrar o contrato. Nesse caso não poderá a parte vendedora alegar caso fortuito e força maior, definidos no artigo 393 do Código Civil como “fato necessário, cujos efeitos não era possível evitar ou impedir.”16 Ou seja, o simples fato de ser difícil à aquisição da mercadoria não previne a responsabilidade, para poder-se alegar tal exclusão o bem deve desaparecer do mercado, conforme princípio que preconiza que a impossibilidade deve ser absoluta. 17 2.3- Opções A opção é um negócio jurídico no qual envolve duas partes com interesses opostos: uma interessada em eliminar o risco (comprador) e outro disposto em absorver esse risco (vendedor). Tal negócio prevê que uma parte confira à outra o direito de vincular a primeira a realização de outro negócio jurídico no futuro, sendo que este só se concretizará pela manifestação de vontade da parte que é titular do direito de vinculação, sendo que o comprador remunerará o vendedor com um prêmio que será o “preço do risco”. Essa operação é um instrumento que dá ao seu titular, ou comprador, um direito futuro sobre algo, mas não uma obrigação; e a seu vendedor, uma obrigação futura, caso solicitado pelo comprador da opção.
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 334. Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 334.
Esse direito futuro sobre algum ativo pode ser de dois tipos, as opções de compra e as opções de venda. As primeiras são emitidas em favor de alguém que adquire o direito de comprar por um preço definido de um determinado ativo, enquanto as opções de venda dão ao comprador o direito de vender um ativo por preço previamente convencionado. Tal operação proporciona aos contratantes a possibilidade de diminuírem os seus riscos atrelados ao preço de um determinado bem e por outro lado de uma pessoa disposta a assumir esse risco em troca de receber de imediato um prêmio em dinheiro pago quando da criação da opção. Esse prêmio corresponde ao valor do risco que a parte vendedora esta disposta a assumir, que será diretamente proporcional ao risco de variação de preço de um determinado bem. Há duas formas que o comprador da opção poderá exerce - lá: Opções Americanas - são as utilizadas atualmente no Brasil, que o direito poderá ser exercido a um determinado preço a qualquer momento até a data de exercício; Opções Européias - o direito poderá ser exercido somente na data de exercício. Em nosso Mercado de Capitais os contratos de opções apenas podem versar sobre quaisquer dos direitos outorgados aos titulares de opções de compra e opções de venda de valores mobiliários (Instrução CVM nº. 14), sendo proibida a negociação de qualquer outro ativo, sem a expressa autorização da CVM, conforme enuncia a Instrução CVM nº. 223, 10 de
novembro de 1994 que dispõe sobre a emissão de opções não padronizadas: “Art. 1o Fica autorizada a emissão de opções não padronizadas (“Warrant”) de compra e de venda dos seguintes valores mobiliários: I - ações de emissão de companhia aberta; II carteira teórica
referenciada em ações, negociadas em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado, que integrem e tenham integrado, por período não inferior ao prazo das opções, índice de mercado regularmente calculado, de ampla divulgação e aceitação; III - debêntures simples ou conversíveis em ações, de emissão de companhias abertas e oriundas de distribuições públicas registradas na Comissão de Valores Mobiliários CVM; e.
registradas para distribuição pública. §1o As opções não
padronizadas de compra podem ser emitidas nas modalidades coberta ou descoberta. §2o A emissão de opções não padronizadas mobiliários aprovação, de outros de CVM, valores prévia das
depende pela
características da operação. (NR*)” Tais negócios podem ser livremente pactuados entre os particulares ou celebrados em ambiente de Bolsas. No Brasil tal operação pode ocorrer tanto nas Bolsas de Valores quanto nas Bolsas de Mercadorias e Futuros, dependendo do valor mobiliário que se pretende derivar. 2.3.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Opções A doutrina não consolidou o entendimento sobre a natureza jurídica das operações de opções. Existem três principais correntes que explicam esse negócio jurídico. A primeira é liderada por Francesco Messineo18 que afirma que trata-se de uma cláusula potestativa aposta a um contrato, ou seja, em um contrato de compra ou venda existiria uma cláusula estipulando que a
Francesco Messineo, Operazioni di Borsa e di Banca, cit, p. 113 e 114.
realização do negócio depende da vontade de um dos contratantes. Dessa forma veria tal negócio jurídico com sendo apenas um incidente contratual a um negócio jurídico principal. Sobre a condição potestativa o Código Civil Brasileiro estipula a seguinte previsão: “Art. 122. “São lícitas, em geral, todas as condições não
contrárias à lei, à ordem pública ou aos bons costumes; entre as
condições defesas se incluem as que privarem de todo efeito o negócio jurídico, ou o sujeitarem ao puro arbítrio de uma das partes.” O artigo 122 do Diploma Civil Brasileiro torna ilícita todas as condições que se sujeitarem ao “puro arbítrio” de uma das partes. Distinguem - se, então as condições potestativa simples e as condições puramente potestativa. Nas primeiras, não há apenas vontade do interessado, mas também interferência de fato exterior. Por outro lado, a condição puramente potestativa depende apenas e exclusivamente da vontade do interessado. 19 Aquelas onde a eficácia do negócio fica exclusivamente ao arbítrio de uma das partes, sem a interferência de qualquer fator externo são consideradas ilícitas.
Venosa, Sílvio de Salvo. Direito Civil: Parte Geral- 3º Ed. - São Paulo.
A proibição legal do artigo supra mencionado refere-se tão somente ás condições puramente potestativa, ou seja, de puro arbítrio de uma das partes. Nas operações de opções fica evidenciado que a realização do negócio futuro fica a simples critério de conveniência financeira, ou seja, no caso de uma opção de compra, se o preço de exercício da opção for superior ao de mercado a opção não será exercida, porque seria mais barato para o adquirente adquirir o bem no próprio mercado. A mesma lógica aplica-se á opção de venda, apenas em sentido inverso. Para classificarmos as opções como sendo ou condições potestativa simples ou condições puramente potestativa devemos analisar o texto normativo da Instrução CVM nº. 14, de outubro de 1980 que regula as operações em Bolsas de Valores com opções de compra e venda de ações e estabelece: “Art. 2o Considera-se, para os efeitos desta Instrução”: I - Opção de compra de ações - o direito outorgado ao titular da opção de, se o desejar, comprar ao lançador, exigindo que este lhe venda, um lote-padrão de determinada ação, a um preço por ação previamente estipulado e até uma data prefixada.
II - Opção de venda de ações - o direito outorgado ao titular da opção de, se o desejar, vender ao lançador, compre exigindo um que este lhe de
determinada ação, a um preço por ação previamente estipulado e até uma data prefixada. VII - Titular - aquele que detém o direito de exercer ou negociar a opção. VIII - Lançador - aquele que outorga a opção, assumindo a
obrigação de, se o titular o exercer, vender a este ou dele comprar o lotepadrão a que se refere a opção.” Apesar da realização do negócio futuro ficar a simples critério de conveniência financeira, conforme explicitado anteriormente, o texto da instrução normativa evidencia que o direito outorgado ao titular da opção se concretizará, se o desejar. O texto legal não condiciona a realização da opção a nenhum fator de lucro ou prejuízo, se subordinando apenas a sua manifestação simples de vontade de exercer tal direito.
Sobre o assunto enuncia Sílvio de Salvo Venosa: “A potestativa condição depende da eu puramente apenas vontade quiser”,”se eu e do eu
exclusivamente interessado:” puder”, se “se
conveniente”,”se eu assim decidir” e equivalentes.” Portanto podemos afirmar que tal condição é puramente potestativa e expressamente proibida pelo texto legal, o que torna a primeira corrente doutrinária incompatível com o ordenamento jurídico brasileiro tendo em vista que cláusulas de tal natureza são vedadas nos contratos, segundo o artigo 122 do Código Civil. A segunda corrente que estuda a natureza jurídica da operação de opções afirma que essas seriam declarações unilaterais de vontade de natureza potestativa. A terceira e última corrente doutrinária, afirma que a opção é um contrato autônomo, de natureza preliminar, cujo objeto é uma obrigação de fazer: a celebração de outro contrato no futuro. Ou seja, não entende que as opções se perfazem desde logo como um instrumento de compra e venda com uma cláusula aposta, como defendida pela primeira corrente, mas sim contratos autônomos prevendo futuras obrigações de fazer.
Tal contrato é, portanto sinalagmático, pois cada um dos contratantes seria simultaneamente e reciprocamente credor e devedor do outro, produzindo-se dessa forma direitos e obrigações para ambos: o “comprador” da opção terá o direito de exercê-la e o dever de pagar o prêmio, e para quem se obriga a negócio futuro terá o direito de receber a remuneração chamada prêmio como contraprestação e o dever de celebrar um contrato de compra e venda se o “comprador” assim o desejar.20 Esse entendimento traz conseqüências jurídicas relevantes na interpretação e aplicação dos contratos de opções. A primeira conseqüência é a independência dos dois contratos que sustentam a operação de opção, o primeiro de natureza preliminar, cujo objeto é uma obrigação de fazer e o contrato de compra e venda. Isso ocorre porque em se aceitando a tese de que a opção é na verdade uma simples cláusula aposta a um contrato definitivo, qualquer vício de vontade na formação desse contrato imediatamente viciaria também a opção. Logo em se aceitando a tese de que são contratos distintos e autônomos, os vícios que cercam o contrato definitivo não atingem o preliminar, ou seja, os vícios do contrato de compra e venda são restritos a tal contrato, sendo válido o contrato de opção e o prêmio sobre ele pago. Já nos casos em que o contrato preliminar é viciado, esse consequentemente atingiria
Francesco Caputo Nassetti, I Contratti Derivati di Credito – Profili Civilistici e Regolamentari, cit., p. 42 e 49.
diretamente a realização do contrato definitivo de compra e venda, pois é do preliminar que decorre o definitivo. A segunda conseqüência é sobre a natureza jurídica do prêmio, sendo este uma contraprestação estipulada em contrato autônomo, o mesmo não se confunde com os institutos de arras ou multa penal, portanto o fato de ter havido opção em nada muda o preço ajustado para o contrato de compra e venda sobre o qual ele versa. 21 22 A última conseqüência jurídica relevante é no que tange a aplicação do artigo 476 do Código Civil que institui que nos contratos bilaterais, nenhum dos contratantes, antes de cumprida a sua obrigação, pode exigir o implemento da do outro. Logo em sendo a opção um contrato bilateral autônomo, do qual a contraprestação é o prêmio, o mesmo deve ser pago apenas em virtude da promessa de contratar em definitivo, não sendo possível a sua retenção sob a alegação de que a contratação definitiva ainda não ocorreu. 23 Com base no entendimento dessa doutrina, se faz importante distinguir o contrato de opção do compromisso de compra e venda mercantil, pois devese interpretar a opção como um negócio jurídico novo, pois a sua função social é diferente do compromisso de compra e venda mercantil usualmente pactuado.
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 338. Ao contrário do que parece pensar Messineo (Operazioni di Borsa e di Banca, cit. P. 104 e 105). 23 Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 338.
Apesar de ambos preverem a celebração de um futuro contrato de compra e venda, ou seja, trazem em seu bojo a previsão de contratar futuramente, as intenções das partes ao celebrarem tais contratos são completamente distintas. No compromisso de compra e venda mercantil não se objetiva a conclusão de outro contrato, mas a compra e venda de forma definitiva. Tal instrumento é útil quando as partes necessitarem de prazo maior de meditação para a conclusão do contrato definitivo, aguardar melhor situação econômica, pode o alienante pretender maior garantia de pagamento, não concluindo definitivamente a venda enquanto não pago o preço.
Dessa forma, no
compromisso de compra venda mercantil, ambas as partes objetivam a transferência de bens de forma definitiva de uma parte para a outra, mediante determina remuneração. Já nas opções as partes não objetivam a transferência de bens de forma definitiva de uma parte para a outra, mas sim a transferência do risco da variação de preço de determinado ativo mediante uma assunção de obrigação unilateral de comprar ou vender certo bem em momento futuro, mediante uma remuneração antecipada. Importante ressaltar que a parte que assume o risco mediante uma remuneração chamada prêmio, assim o faz por acreditar que o detentor do direito de opção não irá exercê-la, lucrando assim com o valor do prêmio recebido. 2.4- Swap
Venosa, Sílvio de Salvo. http://arquivos.ibmecsp.edu.br/hotsite/lawnews/edicao04/0607_03.asp. Acesso em 02/07/2007.
O termo swap é utilizado sem tradução no Brasil, que no inglês britânico possui o sentido de troca, e no mercado financeiro, significa troca de posições entre investidores. É um negócio jurídico celebrado entre duas partes, a fim de trocar fluxos de caixa a um período futuro, fluxos esses que podem se referir a taxas de câmbio, taxas de juros ou indexadores. A norma reguladora dessas operações é a Resolução nº. 2.138, de 2912-94 do Banco Central do Brasil que autoriza a realização das operações de "swap" e de opções sobre "swap". Tais operações serão realizadas no ambiente de mercado de balcão e terão como objeto as taxas referenciadas em ouro, taxas de câmbio, taxas de juros e índices de preços. Em seu artigo 1º a resolução conceitua as operações de swap: “Parágrafo 1º Para os efeitos desta Resolução, definem-se como de "swap" as operações consistentes na troca dos resultados financeiros
decorrentes da aplicação de taxas ou índices sobre
ativos ou passivos utilizados como referenciais.”. Diferentemente dos outros derivativos às operações de swap apenas podem ter como objeto de negociação as taxas referenciadas em ouro, taxas
de câmbio, taxas de juros e índices de preços, conforme preceitua o artigo 4º da Resolução supramencionada: “Art. 4º Fica vedada a
realização de operações de "swap" que não as contempladas nesta
Resolução, bem assim a prática de quaisquer outras modalidades de
operações de liquidação futura no mercado de balcão.” Além das taxas referenciadas acima, as Resoluções 2.933 e 3.106 do Banco Central do Brasil autorizam a realização de operações de swap sobre derivativos de crédito. Em tais contratos as partes negociam o risco de crédito de operações financeiras, ou seja, eventos de deterioração de crédito tais como empréstimo, créditos financiamento decorrentes ou de de operações mercantil, títulos de de
crédito, valores mobiliários, fianças, avais, e outros instrumentos e contratos financeiros ou comerciais sujeitos ao risco de crédito, negociados e praticados no mercado doméstico. Para a realização de uma operação de swap devem existir sempre duas partes com riscos mutuamente exclusivos e opostos, ou seja, uma parte que possui crédito (débitos) em determinado índice procura outra que tenha uma posição inversa, débitos (créditos), e realiza com ela uma troca do
resultado do fluxo financeiro gerado por esse crédito (débito) e garante o retorno no índice desejado. Por exemplo, um investidor deseja trocar com outro investidor o risco da variação do dólar americano pela variação de juros, cite-se uma empresa exportadora, que têm receitas em dólar, mas cujas despesas são corrigidas por juros pós-fixados. Nesse caso, a empresa poderia usar um contrato de swap para trocar o "risco cambial" pelo "risco de juros pós-fixado". Uma típica empresa interessada nesse título seria uma varejista importadora, cujas despesas são atreladas ao dólar e cujo caixa está aplicado no mercado (acompanhando assim a evolução dos juros).25 Deve ser observado que, nesta operação, os investidores não trocam as moedas, ou seja, quem vai receber em dólares continuará recebendo a moeda americana e o detentor do Real, a brasileira. A troca foi na variação da taxa de câmbio por uma taxa de juros pós-fixada qualquer (por exemplo, IPCA, IGPM, etc.), enfim troca de riscos. 26Assim, o que as partes trocam são valores representados por moeda; no contrato de swap, prêve-se que uma das partes pagará à outra a diferença entre taxa fixa e taxa variável a cada período ajustado. Não se permuta, necessariamente, o montante do principal, já que permanece entre os valores dos juros incorridos pelas partes ao longo do período, e como em uma conta corrente encerrada na data, apura-se o saldo devedor, e o credor recebe o valor apurado, ou seja, a execução se dá apenas pela diferença.
http://pt.wikipedia.org/wiki/Swap . Acesso em 10/07/2007. www.bienasbm.ufba.br/M13_3.pdf. Acesso em 10/07/2007.
Como podemos ver, os swaps são, em última análise, contratos a termo, e determinação de seu preço e valor é muito similar à dos contratos futuros, entretanto eles levam grande vantagem sobre os últimos: não precisão ser padronizados. Essa característica confere-lhes uma versatilidade nunca imaginada para o futuro. Algumas empresas preferem o swap porque eles não possuem ajustes diários e são moldados conforme suas necessidades. Outras que possuem mais tecnologia e maior agressividade, preferem futuros, principalmente por serrem mais baratos e transparentes, dessa forma os dois mercados se complementam para solucionar as questões de risco das empresas. 27
2.4.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Swap de Taxa de Juros e Câmbio É importante ressaltar que o termo swap descreve a função do negócio jurídico, que é a troca, definida no direito romano como “do ut des”
forma a doutrina29 classifica essa operação em três espécies de modalidade negocial que reveste o contrato de Swap (Negócios Diferenciais, Reporte e Mútuos Cruzados), variando quanto ao objeto de negociação, ou juros ou câmbio.
NETO, Lauro. Derivativos- 4º ed. São Paulo: Atlas, 2006. Cit. Pág. 86. Alexandre Correio e Gaetano Sciascia, Manual de Direito Romano, v.I, cti., p. 264 e 265. 29 Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 326.
A primeira classificação entende que as operações de swap se revestiriam como negócios diferenciais, pois se trata de uma promessa recíproca de duas partes de pagar uma à outra o valor suficiente para que a variação de uma obrigação de uma delas sujeita a juros flutuantes se limite a um percentual prefixado, e não seja inferior a tal limite. Tal entendimento aplicase tanto aos swaps de taxas de juros ou de câmbio. Relembre-se que, numa acepção mínima, os negócios diferenciais são aqueles em que a prestação é determinada através da diferença entre o preço acordado e o preço de mercado de determinado bem 30. Tratando-se de contratos de compra e venda, se o preço de mercado no momento estipulado for superior ao convencionado, o comprador pagará a diferença; se for inferior, a diferença será suportada pelo vendedor. O direito alemão trata estes negócios a propósito dos contratos relativos à entrega de mercadorias ou de valores mobiliários: definem-se pela intenção de que a diferença entre o preço convencionado e o preço de bolsa seja pago pela parte perdedora à parte vencedora (§ 764. º BGB). A sua qualificação em geral é a de contrato de jogo; mas admitem-se, precisamente, soluções diversas para os negócios celebrados em bolsa no âmbito de operações a prazo. 31 É precisamente nesta última ótica, por exemplo, que o Financial Services Act britânico encara os contratos diferenciais como aqueles celebrados com o propósito de garantir um lucro ou evitar uma perda por
FRANCESCO MESSINEO, Operaciones de Banca y de Bolsa, Barcelona, (1957), 76-93. DIETER MEDICUS, Tratado de las Relaciones Obligacionales, Vol. I, 609.
referência a flutuações no valor ou no preço de determinado bem no num índice ou outro fato contratualmente descrito, afastando-se igualmente do regime do jogo e aposta. 32 Uma segunda forma de estruturação das operações de swap seria através de negócio chamado pela doutrina de reporte. O reporte é a compra de títulos representativos de valor a vista, com simultânea retrocessão a termo. Tal estruturação se aplica apenas nos casos de swaps de taxas cambiais, através da alienação por uma parte dos valores de empréstimo tomado em moeda de um país contra o recebimento de outra moeda, recebendo o alienante ainda a promessa de retrocessão por preço determinado nesta outra moeda. Neste caso, o efeito econômico final será que cada uma das partes dá a outra proteção contra a variação cambial do respectivo empréstimo. 33 A última forma de estruturação de operações de swap é através da realização de mútuos cruzados. Nessa hipótese, duas partes, tendo contraído obrigações de valor semelhante, mas sujeitas a juros fixos no primeiro caso e flutuante no segundo, e, desejando trocar tais posições, podem emprestar uma à outra os recursos recebidos, pelas mesmas taxas de juros pelas quais receberam. Tal estruturação de mútuos cruzados pode ser aplicada nos casos de taxas de juros e também nos casos de variação cambial.
Financial Services Act, Schedule 1, Part 1, paragraph 9; ALASTAIR HUDSON, The Law on Financial Derivatives2, cit., 331-332. 33 Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 326.
Nos mercados financeiros mais modernos, a aplicação do contrato de swap é bastante utilizada não apenas para a negociação de taxas de juros e cambio, mas também para operações creditícias: swaps creditícios. Em tal operação uma parte se associa ao risco de crédito da outra, sendo que o risco do crédito é total ou parcialmente transferido. As operações dessa natureza em nada divergem dos negócios bilaterais diferenciais a que aludimos ao tratar dos swaps mais genericamente antes. 34 Cabe ressaltar que os contratos de swaps creditícios diferem dos contratos de fiança, também usualmente utilizados quando a risco de crédito. A fiança é um contrato acessório a outro principal, e pode ser prejudicado por vícios do contrato principal, o que não ocorre nos contratos de swaps creditícios, aja vista que os mesmos são autônomos, não sendo prejudicados por eventuais vícios do contrato principal.
Capítulo 3 – Classificação dos Contratos de Derivativos quanto à Forma 3.1- Padronizados A distinção entre padronizados ou não se centra na possibilidade das partes contratantes livremente estipularem as cláusulas e condições dos contratos de derivativos. Quando não há possibilidade das partes negociarem ou modificarem o contrato e as obrigações às quais se vinculam, diz-se que são contratos padronizados.
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 330
Essa padronização além de trazer maior transparência, liquidez e segurança para esse mercado, ainda possibilita que tais contratos sejam negociados em ambiente de bolsa. No Brasil, a BOVESPA e a BM&F negociam tais contratos, deve-se enfatizar que os derivativos padronizados necessariamente são negociados em ambientes de Bolsas. Nas bolsas de valores apenas podem participar as sociedades corretoras, que tenham título patrimonial para tanto e também com a devida autorização legal para funcionar. O fato de a oferta ocorrer de forma eletrônica, não lhe suprimiu a característica de ser um mercado apregoado. A característica básica desse mercado é a formação simultânea da obrigação de preferir a melhor oferta. A BM&F é na América Latina o principal foro de negociação de contratos de derivativos padronizados, a padronização de tais contratos sempre determinará: a) o ativo objeto da negociação; b) forma de cotação; c) tamanho do contrato; d) meses de vencimento; e) último dia de negociação; f) data do vencimento; g) cálculo de ajustes diários e do preço de liquidação.
Os derivativos de Futuros e de Opções sempre serão padronizados. É fundamental que ambos sejam padronizados e negociados em ambientes de bolsa devido à característica da intercambialidade presente em ambos. Ou seja, para se anular direitos e deveres assumidos por uma compra de um determinado bem no contrato de futuro/opções para vencimento em determinada data, basta apenas o mesmo celebrar outro contrato futuro/opções como parte vendedora do mesmo bem para a mesma data de vencimento. 3.2- Parcialmente Padronizados e Não padronizados São aqueles contratos em que há a possibilidade das partes contratantes livremente estipularem as cláusulas e condições dos contratos de derivativos. São também chamados de contratos de balcão, pois a sua celebração não se dá em ambiente de bolsa, mas no mercado de balcão. O mercado de balcão é o mercado não apregoado (operações “over the counter”) sem um lugar fixo para desenvolver as negociações. Neste mercado, o conjunto das transações é concluído diretamente entre as instituições ofertantes e aceitantes (mercado negociado) fora da bolsa. Há de se fazer a distinção entre o mercado de balcão organizado e o não organizado. O primeiro é de criação recente no modelo brasileiro e constitui um mercado de criação livre, administrada por uma sociedade, especialmente constituída para tal fim. Esse mercado se distingui do segundo pelo fato de ter seus negócios supervisionados por uma entidade auto-reguladora. No Brasil o maior mercado de balcão organizado é o SOMA (Sociedade Operadora de Mercado de Acesso), que
surgiu por iniciativa das Bolsas de Valores do Rio de Janeiro e do Paraná à qual, aderiram posteriormente outras instituições. No SOMA bem como nas Bolsas de Valores há a obrigação de formação simultânea de preços e a exigência de fechar pela melhor oferta. Os contratos celebrados no mercado de balcão apresentam algumas vantagens em ralação aos contratos de bolsa, podemos citar a variedade de produtos cotados (não há padrões obrigatórios, existentes nas Bolsas); flexibilidade de prazos e volumes (não há a imposição de limites no valor do contrato nem prazos pré-fixados, ao contrário das Bolsas); não há a necessidade de um desembolso inicial (nas Bolsas, há o depósito de boa vontade, inicial). Já sua principal desvantagem é a inexistência de mecanismos de garantia institucional, o que aumenta o risco da operação. Para solucionar tal deficiência, a BM&F criou o contrato de balcão registrável que podem ou não constar com a garantia da bolsa, conforme o que for acordado entre as partes. Uma vez que os contratos de balcão registráveis na BM&F são derivativos parcialmente padronizados, as partes tem como individualizar as características de cada contrato celebrado, a partir da opção disponibilizada pela bolsa. Com isso a BM&F conseguiu criar o Mercado de Derivativos NãoPadronizados (DNP) é um sistema desenvolvido pela Bolsa para registro de operações cursadas no mercado de balcão. Nesse sistema, a BM&F calcula diariamente os valores referenciais de todas as operações permitindo aos seus participantes melhor acompanhamento de suas posições.
As operações registradas no DNP se diferenciam dos produtos de balcão da BM&F em relação à adoção de um critério de compensação de riscos bilaterais. Assim sendo, no DNP a Clearing não atuará como contraparte central de qualquer produto e os participantes assumirão o risco de crédito da sua contraparte. Para que esse processo de compensação de direitos e obrigações se faça na forma da legislação vigente, as partes deverão ter um acordo de compensação bilateral que garanta esse direito. A BM&F será, portanto, o Agente de Cálculo de todas as posições registradas no DNP e mantidas em aberto pelos participantes. Dessa forma, essas posições terão o seu valor de mercado calculado diariamente pela Bolsa. No Mercado de Derivativos Não-Padronizados será admitido o registro de operações a termo, opção e swap. Serão admitidas operações na modalidade swap e a termo para prazos entre 2 dias e 15 anos. As operações de opção de compra e de venda serão admitidas para os prazos entre 2 dias e 5 anos. O registro e a liquidação antecipada de operações estão sujeitos a limites de preços estabelecidos pelos critérios definidos pela Bolsa. Os demais produtos e mercados da BM&F deverão sofrer influência positiva dos registros de operação no DNP, isso porque as operações realizadas no mercado de balcão com derivativos não-padronizados freqüentemente geram negócios com derivativos padronizados, de pregão. É uma sinergia que provém do atendimento das necessidades específica de hedge de investidores nãofinanceiros com os negócios realizados de forma personalizada, no balcão, e a posterior negociação da parcela do risco não desejada através de derivativos de pregão. Essa integração permite uma ação mais ampla de intermediários e
arbitradores e o desenvolvimento de novas atividades e estratégias financeiras já presentes em outros países. 35 3.2.1- Os derivativos não padronizados e a ISDA Nem os chamados contratos não padronizados escaparam de certa padronização mínima, através de um modelo que permitisse certa uniformidade de operações, diminuindo o tempo de negociação e os custos, inclusive jurídico, nelas envolvidos. Foi com esse propósito que a ISDA-“International Swap and Derivative Association” criou um documento-modelo que permitisse certa padronização de tais contratos. Os primeiros documentos foram elaborados no ano de 1985 e previa algumas normas e especificidades para os contratos de swap de taxas de juros denominada em dólares americanos. Em 1992 foi publicado o “Master Agreement” que regulamentava os contratos de swap de taxas de cambio e juros em qualquer moeda.36 O esforço de padronização da ISDA nas operações de contratos de balcão de swap não se limitou à criação do “Master Agreement”. A entidade criou também um manual em cada operação de swap individualmente considerada.37 Esse trabalho, de aproximadamente 100 páginas, se tornou a bíblia dos advogados responsáveis pela confecção dos contratos de balcão, porque definiu vários termos e procedimentos. No Brasil, apesar de não possuírem força legal, já se sabe que vários bancos adotam esses padrões.
http://www.bmf.com.br/portal/pages/dnp/dnp.asp. Acesso em 10/10/2007. Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 349 37 Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 350
O “Master Agreement” é um contrato que por si só não cria direitos ou deveres para as partes, mas apenas regula futuras transações entre as mesmas. A fim de que as partes de fato contratem uma operação de swap, faz-se necessário ainda que outros dois instrumentos sejam celebrados, o “Schedule”(aditivo) e as “Confirmations”(confirmações). O “Master Agreement” é bastante abrangente e genérico, trazendo em seu corpo opções para as partes sobre pontos negociam, tais como foro competente. Diante disso, as partes celebram um “Schedule”, onde dão contornos mais precisos para as suas transações e fazem as escolhas indicadas no “Master Agreement”. Portanto, vê-se que cada transação de swap individualmente considerada, se regida pelas regras do ISDA, é integrada por quatro documentos distintos: (i) as “Definitons”;(ii)o “Master Agreement”;(iii) “Schedule”; e (iv) “Confirmations”. O “Master Agreement” é composto de 14 cláusulas. Muitas delas bastante comuns em contratos oriundos de países da commom law, como as cláusulas relativas à interpretação do contrato e ás declarações das partes.38 Essa organização exerce uma grande influencia no mercado de derivativos mundial pois o objetivo central da sua missão é dar maior transparência e certeza para esse mercado , objetivando que as regras estejam claras, o que possibilita um desenvolvimento mais acelerado do uso de tais contratos e fomentando ainda mais o uso dos derivativos como instrumento financeiro seguro e confiável.
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 350
Capítulo 4 – Função Social 4.1- Função social dos Contratos de Derivativos Como pudemos demonstrar, os contratos de derivativos podem ser estruturados sob a forma de contratos nominados e típicos, largamente conhecidos no universo jurídico, como, por exemplo, compra e venda, permuta etc. Essa é uma tendência de alguns juristas que tentam moldar o negócio jurídico de hedge ao ordenamento jurídico atual, no que pode resultar em equívocos. Dessa forma, como o nosso ordenamento jurídico atual não domina os contratos de derivativos, pois tratam-se de contratos inominados e atípicos, alguns juristas tentam legitimar tais contratos sob a forma e modelo já conhecido e amplamente estudados. O Direito deve acompanhar o avanço dos negócios e não tentar moldar os negócios, o que representaria um retrocesso tanto para o campo do direito quanto para o campo econômico. Portanto tais contratos de derivativos devem ser interpretados pelos juristas como contratos autônomos e novos em nosso ordenamento jurídico, pois apesar de tais contratos poderem ser estruturados sob a forma de contratos nominados e típicos, a função social e econômica dos mesmos nunca serão iguais.
Carlos Augusto da Silveira Lobo explica39: “A principal função dos
mercados futuros não é, portanto, propiciar a circulação de mercadorias e produtos agrícolas, mas sim
assegurar aos agentes econômicos, que, pela natureza, se sujeitam
naturalmente a riscos de determinada natureza, um mecanismo eficaz de hedging para se protegerem contra os riscos decorrentes de mudanças de preços no futuro. São esses riscos o objeto das negociações; não as
mercadorias ou outros ativos, que servem de base aos contratos de futuros. Ora, esse mecanismo de hedging funciona da mesma forma, não somente para proteger contra riscos de variação futura de preços de mercadorias e produtos agrícolas,
como também em relação aos riscos inerentes a qualquer espécie de ativos ou passivos, tangíveis ou intangíveis,
LOBO, Carlos Augusto da Silveira. Os mercados de futuros. Revista de direito mercantil: industrial, econômico e financeiro. São Paulo, Malheiros, n. 124, out.-dez. 2001, p. 150.
variações insuspeitadas no futuro. (...) Hoje há uma extensa gama de valores futuros nos pregões, ensejando aos usuários a obtenção de hedging para quase toda espécie de riscos, não somente os relativos a preços de mercadorias, referentes a como valores também futuros os de
diversos ativos financeiros e outros interesses. Há mercado de futuros de câmbio, de juros, de índices de ações e de vários outros valores abstratos cuja variação no futuro acarreta risco para quem econômica” Portanto os contratos de derivativos, independente quanto a forma que se estrutura, seja por compra e venda, permuta ou qualquer outro negócio jurídico conhecido, devem ser interpretados como operações de Hedge que visam a proteção de riscos à variação de preço futuro e não a circulação simples de mercadorias, apesar de sua formalidade se perfazer como tal. Deve-se destacar o ensinamento do Professor Oscar Barreto Filho, sobre o assunto: exerce uma atividade
"O hedging, em si mesmo, não constitui figura diferenciada do contrato típico ou atípico, dotado de elementos originais e característicos. Por outro lado, a operação de hedging também não resulta da fusão de prestações ou elementos próprios de diferentes contratos, de modo a
figurar-se como contrato misto (como por exemplo o leasing, o factoring, ou a franchising)". Portanto, diante do exposto com relação à função social dos contratos de derivativos como mecanismos de Hedging, a conclusão a que chega é a de que não se trata de um contrato, no sentido constitutivo, mas sim uma operação econômica complexa, envolvendo contratos completos e
juridicamente independentes dos modelos de contratos de negócios jurídicos típicos. A função social e econômica dos contratos de derivativos com a finalidade de Hedge em muito se assemelha aos contratos de seguro, devido a sua finalidade protetiva, securitizadora, estabilizadora de uma dada posição financeira. Nesse sentido, preleciona Miguel Florestano Neto:
“Porém, há outra espécie de swap: o que possui intuito de hedge, de trava, de seguro contra fortes oscilações nos diversos mercados”. (...) Nesse sentido, o agente
econômico, consciente de que as flutuações mercadológicas são
inevitáveis, contrata com os demais uma operação que o permite ficar imune a essas fortes alterações.
Contrata, pois, um hedge. Nesse sentido, possuindo um ativo indexado ao dólar norte-americano, por
exemplo, que varia – exatamente na mesma proporção – que o seu passivo (também atrelado à mesma moeda), realiza um swap. Percebe-se que, ao final da operação toda, seu resultado líquido é zero. (...) Por isso que, ao final, não há ganho: o resultado líquido da
operação é efetivamente zero, isto é,
não ocorre acréscimo patrimonial e, portanto, não há renda”40 Luiz Mélega, por sua vez, também aproxima o contrato de hedge do de seguro, atribuindo àquele a mesma causa econômico-social deste: “Quando um negociante se obriga a fornecer bens acabados por um determinado preço e verifica que o custo das matérias-primas subiu, de tal modo que lhe impede obter
qualquer lucro, não pode se socorrer do instituto jurídico do seguro, porque não existe uma apólice de seguro de custos que lhe Pode por dê a proteção contudo, maneira seja,
adequada. proteger-se igualmente
ele, outra
recorrer ao mercado de derivativos como forma de proteção contra os riscos de perda.”41
FLORESTANO NETO, Miguel. O imposto de renda nas operações de swap. Repertório IOB de Jurisprudência, nº. 22/2001, 2a quinzena de novembro, p. 661. 41 MÉLEGA, Luiz. As operações de “hedging” praticadas por firmas nacionais no comércio exterior. Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro, São Paulo, RT, n. 35, jul. – set. 1979, p. 51
Apesar de haverem semelhanças na função social de ambos os contratos é de fundamental importância que se enxergue os contratos de derivativos com finalidade de Hedge como contratos autônomos e
independentes com princípios e institutos próprios. No mesmo sentido, pode-se transcrever ainda os seguintes excertos: “O hedge tem a finalidade de proteger alguém de eventuais perdas resultantes de aumento do valor de suas obrigações ou da redução do valor de seus bens. Assim, dentre os diversos conceitos da palavra hedge, o que importa ao presente estudo é o significado de proteção”. 42 “De um modo geral, a
expressão ‘hedging’ abrange toda a precaução tomada no sentido de reduzir um risco, seja do produtor, do comerciante ou do industrial, na
extensão em que optem pelo que presumem ser o momento ideal para vender ou comprar as mercadorias ou
BASTOS, Celso Ribeiro. KISS, Eduardo Amaral Gurgel. O hedge e o contrato de hedge. In BASTOS, Celso Ribeiro. Contratos internacionais: compra e venda internacional, carta de crédito comercial, o hedge e contrato de hedge. São Paulo: Saraiva, 1990. p. 165
objeto dos seus respectivos ramos de atividade”. 43 Por fim, resta claro que o contrato de derivativo com o intuito de hedge tem certa autonomia, constituindo um contrato diverso de qualquer outro tipificado em lei, restando-lhe, assim, natureza atípica. É o que, em certo sentido, aponta Luiz Mélega:44 “Perseguindo finalidade a cobertura como contra
riscos inerentes às operações de venda e compra com execução diferida, o ‘hedging’ não se
caracteriza pela unidade formal de determinado esquema
negocial”.
4.2- Análise da resolução por onerosidade excessiva nos contratos de derivativos A análise da função social dos contratos de derivativos ganha maior relevância quando se discute a possibilidade de resolução de tais contratos sob
MÉLEGA, Luiz. As operações de “hedging” praticadas por firmas nacionais no comércio exterior. Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro,São Paulo, RT, n. 35, jul. – set. 1979, p. 50-51. 44 MÉLEGA, Luiz. As operações de “hedging” praticadas por firmas nacionais no comércio exterior. Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro, São Paulo, RT, n. 35, jul. – set. 1979, p. 52.
o fundamento de onerosidade excessiva conforme preconiza o Código Civil, nos artigos 478, 479 e 480, ‘in verbis’: “Art. 478. Nos contratos de execução continuada ou diferida, se a prestação de uma das partes se tornar excessivamente onerosa, com
extrema vantagem para a outra, em virtude de acontecimentos
extraordinários e imprevisíveis, poderá o devedor pedir a resolução do contrato. Os efeitos da sentença que a decretar retroagirão à data da citação. Art. 479. A resolução poderá ser evitada, oferecendo-se o réu a modificar eqüitativamente as
condições do contrato. Art. 480. Se no contrato as obrigações couberem a apenas uma das partes, poderá ela pleitear que a sua prestação seja reduzida, ou
alterado o modo de executá-la, a fim de evitar a onerosidade excessiva.”
Em relação aos contratos de derivativos, o requisito de que o desequilíbrio decorra de acontecimentos extraordinários e imprevisíveis tornará a aplicação deste conjunto de regras muito difícil para tais contratos. As partes que celebram tais contratos prevêem a possibilidade de variações favoráveis ou contrárias a suas posições, sendo essa a função social do contrato e sua única razão de existência. Sendo assim, parece é ilógico poder valer-se de tal instituto nos contratos de derivativos com a finalidade de Hedge.
Considerações Finais O instituto da autonomia privada entre os particulares dá aos agentes o poder e liberdade para criar instrumentos e ferramentas jurídicas que atendam as suas necessidades e anseios, pois sistemas jurídicos que apresentam fórmulas negocias fixas sem espaço para manifestação dos interessados nos regramentos de seus negócios provaram não sobreviver ao desenvolvimento econômico e social dos tráficos negociais, confirmando que nenhum sistema jurídico pode ser fechado ou imune ás exigências da evolução da sociedade. Sendo assim, o ordenamento jurídico põe á disposição dos particulares modelos negociais definidos, os mais freqüentemente usados no tráfico, que são ditos típicos ou tipificados. Mas nem sempre se encontram modelos que atendam as necessidades específicas de cada situação concreta. Daí que surge a importância do instituto da autonomia privada que nada mais é uma forma que o ordenamento jurídico encontrou para acompanhar as transformações do trafico negocial. Dessa forma a autonomia privada tem como principal ferramenta para desenvolver novas oportunidade e negócios, a possibilidade de criar modelos negociais que atendam as necessidades dos particulares, ficando livres não apenas para criar novos modelos de auto-regulamentação mas também para modificar a função e utilização dos modelos já existentes, o que acarreta a criação de novas funções ou efeitos para tais modelos.
Dentro desse cenário que as operações de derivativos surgiram, quando os agentes econômicos se encontravam em um ambiente de muita incertezas, surgiu a necessidade de uma ferramenta financeira que atendesse a necessidade de proteção contra as variações futuras nos preços de produtos. Foi de uma necessidade econômica que surgiu as operações de derivativos, um modelo negocial novo e desconhecido pelo ordenamento jurídico e que hoje ganhou uma função social e econômica independente e autônoma dos modelos de contratos de negócios jurídicos típicos, cabendo aos operadores do direto acompanhar essa evolução e compreender tais ferramentas jurídico-financeiras e estarem preparados para as futuras inovações que invariavelmente serão criadas e impostas pela evolução da sociedade.
Referências Bibliográficas NETO, EDUARDO SALOMÃO. DIREITO BANCÁRIO – SÃO PAULO: ATLAS, 2005 SZTAJN, RACHEL. FUTUROS E SWAPS UMA VISÃO JURÍDICACULTURAL PAULISTA NETO, LAURO. DERIVATIVOS- 4º ED. SÃO PAULO: ATLAS, 2006 NETO, HUMBERTO CASAGRANDE. ABERTURA DO CAPITAL DE EMPRESAS NO BRASIL- 3º ED.SÃO PAULO: ATLAS, 2000 DINIZ, MARIA HELENA. TRTADO TEÓRICO E PRÁTICO DOS CONTRATOS - SÃO PAULO: SARAIVA, 1993. BULGARELLI, WALDIRIO. CONTRATOS MERCANTIS- 8º EDIÇÃO – SÃO PAULO: ATLAS, 1995. REVISTA DE DIREITO MERCANTIL, INDUSTRIAL, ECONÔMICO E FINANCEIRO, SÃO PAULO, RT, N. 129, JAN. – MAR. 2003, MELLO, VERA HELENA DE. MANUAL DE DIREITO COMERCIAL.VOL 2-SÃO PAULO: EDITORA REVISTA DOS TRIBUNAIS, 2005. VENOSA, SÍLVIO DE SALVO. DIREITO CIVIL: PARTE GERAL- 3º ED. - SÃO PAULO. VENOSA, SÍLVIO DE SALVO. DIREITO CIVIL: TEORIA GERAL DAS OBRIGAÇÕES E TEORIA GERAL DOS CONTRATOS - 3º ED. - SÃO PAULO.
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