Source: http://jsanchezcalero.blogspot.com.es/2010/11/
Timestamp: 2017-10-20 09:02:52
Document Index: 413212707

Matched Legal Cases: ['artículo 40', 'artículo 6', 'artículo 100', 'artículo 30', 'artículo 326', 'artículo 100', 'artículo 154', 'Artículo 8', 'Artículo 6', 'artículo 48', 'artículo 107', 'Artículo 107']

Juan Sánchez-Calero Guilarte: noviembre 2010
El derecho de separación del accionista o socio presenta especial interés por las implicaciones que comporta su planteamiento y su concreta regulación para la sociedad y para el socio. Nos encontramos con la reciente Resolución de 2 de noviembre de 2010 de la Dirección General de Registros y del Notariado –DGRN- (BOE de 23 de noviembre). En este caso se debatió la redacción estatutaria que con respecto al derecho de separación fijaba lo que se denominaba “derecho de salida”. En relación con este derecho, el Registrador planteó una única objeción con respecto a la forma de valorar las participaciones de aquel socio que deseara transmitir las mismas a la sociedad limitada. Se establecía en el precepto estatutario la siguiente solución:
“Los socios que por cualquier causa deseen salir, total o parcialmente, del capital social de la sociedad podrán vender su participación a la propia sociedad de una o varias veces. La sociedad estará obligada a comprar las participaciones ofrecidas conforme a las siguientes reglas:
a) Las solicitudes de venta deberán notificarse durante el segundo trimestre natural de cada año mediante carta dirigida al Órgano de Administración, indicando claramente las participaciones que desean venderse.
b) Los acuerdos de compra se adoptarán en Junta General de socios convocada al efecto, que se celebrará a lo largo del tercer trimestre natural del mismo año. Si fueran varias las peticiones se acumularán todas ellas y se resolverán conjuntamente.
La adquisición de las participaciones por la propia sociedad se llevará a cabo mediante la correspondiente reducción de capital social conforme a lo establecido en el artículo 40,1.b) de la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada.
c) La Junta General de socios podrá limitar el montante máximo anual de adquisiciones a un cinco (5) por ciento del capital social. Con carácter excepcional, podrá también impedir la amortización cuando concurran razones económicas que objetiva y razonablemente lo justifiquen y siempre que se adopte el acuerdo con el voto favorable de, al menos, la mayoría de los derechos de voto correspondientes a las participaciones sociales en que se divida el capital social.
d) Si fueran varias las solicitudes y la suma de todas ellas superara el límite máximo de adquisiciones establecido, la compra correspondiente a cada socio se obtendrá prorrateando las solicitudes formuladas. Los excesos de participación no adquiridos serán considerados, sin necesidad de nueva solicitud, al año siguiente y así sucesivamente hasta que la venta se complete o hasta que el solicitante retire la petición. Igual procedimiento se aplicará en caso de que sólo se plantee una solicitud de venta que supere ese límite.
e) Si dentro de un mismo año coincidieran peticiones pendientes de completar provenientes de solicitudes de años anteriores y peticiones del año en curso, deberán prorratearse todas (las nuevas y las viejas) tomándose como valor de la sociedad el de la última valoración.
f) El precio de las participaciones será el que resulte según la valoración de la empresa en vigor en el momento de ofertar las participaciones fijado conforme a lo establecido en el apartado 6.1 anterior.
g) Salvo acuerdo contrario entre el Órgano de Administración y los vendedores, el precio de las participaciones vendidas cada año será satisfecho en el último trimestre del mismo, la escritura pública de compraventa se otorgará en el momento de efectuarse el pago”.
El artículo 6.1 de los Estatutos decía:
“Cada dos años, y con la finalidad de que los socios conozcan el valor que tiene su participación en la empresa, la “Junta General de Socios” aprobará la forma de valoración y una valoración de la misma. Dicha Junta General, que se celebrará durante el mes de marzo, tomará como base para hacer la valoración, la media de los beneficios después de impuestos obtenidos durante los últimos cuatro ejercicios, según balances cerrados al 31 de diciembre, y el valor de los bienes inmuebles de los que, en su caso, sea propietaria la empresa.
Para llevar a cabo la primera valoración se recurrirá a la ayuda de un asesor externo especializado. Las restantes se harán con los medios de que dispone la «Empresa» tomando como referencia la realizada por el asesor externo”.
Al resolver el recurso interpuesto contra la calificación del Registrador, la DGRN lo estima considerando que la regla estatutaria en materia de valoración no vulneraba el art. 100 de la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada (LSRL), que se corresponde con el art. 353 de la Ley de Sociedades de Capital.
La postura de la DGRN se expresa en el siguiente razonamiento inicial referido a la naturaleza y finalidad del derecho de separación:
“El Registrador Mercantil inscribe la disposición estatutaria relativa a ese «derecho de salida de los socios», con la única salvedad del pacto relativo a la valoración de las participaciones objeto de la venta, por entender que resulta contraria a la norma legal según la cual en caso del ejercicio del derecho de separación, la valoración de las participaciones se debe hacer conforme a lo dispuesto en el artículo 100 de la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada.
2. Según la Exposición de Motivos de dicha Ley, la amplitud con que se admite el derecho de separación del socio se justifica como tutela particularmente necesaria en una forma social en la que, por su carácter cerrado, falta la posibilidad de negociar libremente en el mercado la participación social. Con este planteamiento, no sólo se determinan las causas legales de separación de los socios sino que se permiten otras estatutarias (cfr. artículos 95 y 96 de la Ley). De este modo, se contempla este derecho como medida para proteger a la minoría frente al carácter vinculante de los acuerdos adoptados por la mayoría, bien cuando supongan una modificación de elementos básicos de la configuración de la sociedad –objeto, plazo de duración, transformación, etc.– bien por alterar derechos de los socios de especial relevancia –transmisibilidad de sus derechos, mayorías de decisión, etc.–. Pero también se admite la introducción convencional del derecho de separación como compensación por la eventual prohibición estatutaria de la transmisibilidad de las participaciones sociales (en los limitados términos permitidos por el artículo 30 de la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada) o por las dificultades que para la realización del valor patrimonial de las participaciones se derivan de las necesarias limitaciones a que está sujeta la transmisibilidad de la posición del socio y de la inexistencia de un mercado de participaciones. En último término, se trata de asegurar al socio la razonable posibilidad de transmitir sus participaciones (siquiera sea con las limitaciones propias de una sociedad cerrada) o de salir de la sociedad para que no quede convertido en una suerte de «prisionero de sus participaciones».
Esta consideración sirve especialmente para enjuiciar la única cuestión a la que debe ceñirse el presente recurso (cfr. el artículo 326 de la Ley Hipotecaria), la relativa a la admisibilidad o inadmisibilidad de la cláusula sobre valoración de las participaciones del socio saliente en un caso como el presente, que no puede entenderse incluido en el supuesto normativo del artículo 100 de la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada, pues en la cláusula estatutaria debatida se configura una especie de separación ad nutum, aunque limitada y articulada a través de un derecho del socio a transmitir sus participaciones y el correlativo deber por parte de la sociedad de adquirirlas, si bien con determinadas cautelas para salvaguardar tanto los intereses de los acreedores (mediante las normas establecidas para la necesaria reducción del capital social) como los de la propia sociedad (evitando así que un ejercicio abusivo de ese derecho pudieran abocarla a la disolución). Por otra parte, se trata de un derecho que se atribuye a los socios además de la facultad de transmitir sus participaciones a otros socios –libremente– o a terceros –con las limitaciones y las disposiciones sobre la valoración de participaciones previstas en los mismos Estatutos, no cuestionadas en este expediente”.
La estimación del recurso se funda, por tanto, en considerar que a la cláusula debatida no le era aplicable el art. 100 LSRL, estando amparada su redacción por el principio de libertad estatutaria:
“A tal efecto, debe concluirse que dicha cláusula, interpretada en relación con las relativas al régimen estatutario de transmisión inter vivos de las participaciones, no menoscaba la razonable posibilidad de transmitirlas; antes bien, comporta para el socio la facultad adicional de imponer potestativamente a la sociedad el deber de adquirirlas por un valor determinable mediante un sistema que no perturba la realización del valor patrimonial de las participaciones con una dificultad objetiva que sea prácticamente insalvable, máxime si se tiene en cuenta que, al ser aplicada, deben respetarse los límites impuestos por los usos, la buena fe y la prohibición de abuso del derecho –cfr. artículos 1 y 57 del Código de Comercio y 7, 1258, 1287 y 1291 del Código Civil–. Por otra parte, si por las circunstancias del caso concreto, la fijación del valor de las participaciones pudiese implicar para el socio una vinculación excesiva o abusiva, o un perjuicio para terceros, quedará a salvo el eventual control judicial de este extremo, atendiendo a tales circunstancias”.
Madrid, 26 de noviembre de 2010
Publicado por Juan Sánchez-Calero en viernes, noviembre 26, 2010
Seminario del Colegio de Registradores sobre la Reforma de las Cajas de Ahorros
El Colegio de Registradores de España celebra regularmente lo que denomina “Coloquios jurídicos”, destinados a tratar de manera frecuente las cuestiones jurídicas que plantea la actualidad. El pasado día 23 de noviembre se celebró un Coloquio que tenía por objeto estudiar la reforma introducida para las Cajas de Ahorros por el Real Decreto-Ley 11/2010, de 9 de julio, de Órganos de Gobierno y otros aspectos del Régimen Jurídico de las Cajas de Ahorro. En la organización y desarrollo del coloquio tuvo una participación activa nuestro Departamento de Derecho mercantil.
Con la moderación de la Profesora Carmen Alonso, la principal ponencia corrió a cargo de José María Méndez Álvarez-Cedrón (Director General Adjunto Área Asociativa y Secretario General de la de la Confederación Española de Cajas de Ahorro), que explicó de manera pormenorizada los distintos aspectos que habían resultado reformados por parte del citado Real Decreto-Ley, que ha sufrido algunas modificaciones de menor alcance en particular en cuanto a su régimen transitorio, por medio de la reciente Ley 36/2010 (v. su disposición adicional cuarta).
A continuación se desarrollaron otras ponencias más reducidas, encargándose el Profesor José Luis Colino Mediavilla de analizar algunos aspectos de los sistemas institucionales de protección (que regula el Título 3 del citado Real Decreto-Ley, básicamente modificando el art. 4 de la Ley 13/1985) y adentrándose en particular en el régimen de publicidad aplicable a los mismos.
Por mi parte, tuve la oportunidad de exponer mi criterio conforme al cual la reforma realizada a través del mencionado Real Decreto-Ley, acierta en lo fundamental puesto que lleva a cabo una aproximación notable del régimen de las Cajas de Ahorros a la legislación mercantil. No se trata de convertir a las Cajas en sociedades mercantiles, sino de poner a disposición de las primeras, soluciones normativas que han acreditado su utilidad en los mercados financieros. La reforma tiene en la flexibilidad organizativa que autoriza a las Cajas, otra de sus características positivas.
Dictámenes y prueba pericial
La práctica forense y arbitral ha venido impulsando con frecuencia el recurso a dictámenes jurídicos como un “medio de prueba” que respalda la posición sostenida en el pleito o en el arbitraje por la parte. Las justificaciones de esa práctica pueden ser diversas. La parte que solicita el dictamen considera que la materia jurídica debatida es muy especial y compleja y la aportación de opiniones adicionales a la fundamentación jurídica de sus alegaciones puede ser útil. Más aún si quien firma el dictamen es un jurista de prestigio, al que se reconoce autoridad en la materia, por ejemplo en razón de sus previas publicaciones sobre el tema, los cargos desempeñados o su participación en la preparación y aplicación de las normas debatidas.
En el caso del arbitraje, la aportación de dictámenes jurídicos se justifica especialmente cuando se está ante contiendas internacionales, en las que siendo los miembros del Tribunal arbitral juristas de distintas nacionalidades, se les pide que apliquen un ordenamiento que no es el propio de todos los árbitros o, cuando menos, de algunos de ellos. En el ámbito jurisdiccional, las soluciones son diversas en función del criterio del Juez o Tribunal respectivo, si bien es frecuente que se reciban esos dictamenes con un cierto recelo por cuanto su aportación sugiere que hay aspectos en los que el criterio del órgano jurisdiccional depende de opiniones de terceros. Esto lleva a la frecuente inadmisión de ese tipo de dictámenes, sobre todo cuando se pretende en un momento posterior a los escritos de demanda y contestación (arts. 400 y 406 LEC). La aportación es a veces una reacción a la estrategia de la parte contraria, de manera que es en la audiencia previa cuando se presenta ese dictamen que, si no es admitido, abre la puerta a protestas y recursos por aplicación del régimen general de la prueba en nuestra legislación procesal civil (art. 427 LEC).
En relación con este tipo de situaciones me permito recuperar la Sentencia de la Sala 1ª del Tribunal Supremo de 23 de febrero de 2009:
“3.- Procede estudiar conjuntamente los motivos segundo y tercero de este recurso, porque ambos se refieren al mismo tema que se ha desenfocado en la práctica, que no en teoría, en demasiadas ocasiones. El tema es la aportación al proceso de un dictamen de un jurista que en tantas ocasiones es de alto prestigio. Nadie ha puesto nunca en duda que la doctrina científica no es fuente del derecho y no cabe dudar que la prueba recae sobre hechos, no sobre el derecho discutido; un dictamen ni es prueba pericial ni documental. En consecuencia, no es admisible la aportación a los autos de un dictamen jurídico, en ninguna de las instancias. Así lo ha expresado anteriormente esta Sala en la sentencia de 8 de octubre de 2008 (RJ 2008, 5681) en estos términos:
La primera, que no es aceptable la aportación a los autos en ninguna instancia de un dictamen de un profesional jurista, porque ni es prueba pericial ni puede entenderse que es documental, sino que es una opinión vertida por escrito, favorable a los intereses de la parte que lo presenta; si el dictamen no lo fuera a su favor, evidentemente no lo presentaría y si ha contratado varios, aportaría a los autos el que más conviene. La segunda, la doctrina científica no es fuente del Derecho, sino que es un simple medio de conocerlo o profundizar en su estudio; la doctrina trabaja sobre fuentes, pero no lo es en sí misma.
En el motivo segundo hay que darle la razón en el sentido de que no debió admitirse la aportación de un dictamen de un jurista, lo cual no lleva a la estimación del motivo ya que no hay ley que determine la nulidad en tal caso ni hay indefensión. El motivo tercero se rechaza porque la inadmisión del dictamen fue correcta y debería procederse así en todos los casos en que se pretenda tal irregularidad”.
Congreso concursal en Las Palmas
Ayer tuve la fortuna de participar en el II Congreso Nacional sobre la Ley Concursal: balance ante su inminente reforma, que se está celebrando en Las Palmas. Lo organiza el Área de Derecho Mercantil de esa Universidad, siendo el Profesor Manuel Sánchez Álvarez su principal impulsor. No precisa de gran justificación la afirmación relativa a la necesidad del análisis continuo de nuestra legislación concursal y de su aplicación, a la vista de las estadísticas y de la situación que afrontan nuestros Juzgados mercantiles. El Congreso de Las Palmas disfruta además de otra circunstancia que lo hace especialmente oportuno, como es la inminencia de la presentación del Proyecto de Ley de reforma de la Ley Concursal.
En anteriores entradas informé de la constitución de la Comisión encargada de preparar ese Proyecto, en la que se encuentran presentes las “concursalistas complutenses” Carmen Alonso y Juana Pulgar. Ambas van a estar presentes en el Congreso de Las Palmas y cabe prever que serán muchas las preguntas que los asistentes les harán sobre la orientación de la reforma.
El Consejo de Ministros presentó hace un par de semanas un programa legislativo que incluía la presentación del Proyecto de Ley Concursal como una de sus primeras medidas y que se anunciaba para el cercano mes de diciembre. A partir de ese momento se reabrirá con mayor intensidad si cabe el debate sobre los aciertos de nuestra legislación concursal y sobre en qué medida el colapso que reflejan los procedimientos de insolvencia se debe a errores normativos o a otro tipo de causas, como sin duda se intuye que sucede en materia de dotación de Juzgados mercantiles.
Mi intervención en el Congreso estuvo dedicada a un tema sobre el que ya he tratado en alguna publicación anterior: “El concurso de los grupos”. Ignoro si en la norma proyectada habrá cambios importantes en esta materia, pero es notorio que los trabajos desarrollados por la CNUDMI ofrecen nuevos argumentos para el debate. Sobre este asunto, se publicará en breve en el Anuario de Derecho Concursal, el artículo que he redactado con mi compañera Mónica Fuentes titulado: “La insolvencia de los grupos: los trabajos de la CNUDMI y el Derecho concursal español”.
El concurso de los grupos plantea problemas jurídicos diversos y realmente complejos. Además, comienzan a representar un porcentaje relevante en el conjunto de procedimientos concursales en marcha, como se deduce del hecho de que durante los tres primeros trimestres de 2010 se tramiten 332 concursos de grupos españoles y 19 concursos de grupos no españoles.
Publicado por Juan Sánchez-Calero en jueves, noviembre 25, 2010
Evaluación de la Sociedad Europea
El Reglamento 2157/2001, por el que se aprueba el Estatuto de la Sociedad Europea se aprobó el 8 de octubre de 2001. En él se ordenaba a la Comisión Europea elaborar periódicamente un Informe sobre la aplicación del citado Reglamento. Con un cierto retraso, que la Comisión justifica en su intención de que hubiera un mayor ámbito de estudio, el pasado 19 de noviembre se presentó por parte de la Comisión Europea el Informe sobre cómo se ha aplicado el Estatuto por parte de las empresas y en cada uno de los Estados miembros.
Se observa que ha habido una creciente utilización de esta forma societaria puesto que desde las 9 sociedades que se constituyeron en el año 2004 se han pasado a 156 en el año 2009, si bien el año en donde el número de sociedades constituidas fue el más alto fue en el 2008 en donde se llegó a 179.
En total son 650 sociedades europeas las que se encuentran constituidas en este momento y, al valorar la situación, el Informe y los documentos presentados por la Comisión Europea reflejan una cierta expectativa hacia la evolución futura y también una valoración no muy favorable hacia el momento actual. El Comisario Michel Barnier dijo literalmente que se encontraban en un cruce de caminos puesto que a los aspectos positivos que ha acreditado el régimen de la Sociedad Europea, acompaña una serie de problemas negativos. Entre los primeros aparece la actitud para fijar el domicilio social, la reorganización y reestructuración y la flexibilidad de la estructura del órgano de administración. Sin embargo también persisten importantes problemas que en su mayor parte tienen que ver con las referencias que el Estatuto de la Sociedad Europea hace a la aplicación legislación de los Estados miembros.
Transcribo la conclusión del Informe presentado por la Comisión al Parlamento Europeo y al Consejo:
“El estudio externo llega a la conclusión de que, pese a haberse alcanzado en cierta medida los objetivos originales del Estatuto de la SE, la situación puede aún mejorarse.
La sociedad anónima europea ha permitido que empresas con dimensión europea, además de trasladar su domicilio social a otro Estado miembro, puedan reorganizarse y reestructurarse mejor y elegir entre diferentes estructuras para su consejo de administración, manteniendo al mismo tiempo el derecho de participación de los empleados y la protección de los intereses de los accionistas minoritarios y de los terceros. La imagen europea y el carácter supranacional de las SE son otros de los aspectos positivos de estas sociedades.
No obstante, la experiencia adquirida con el Reglamento SE a lo largo de seis años ha puesto de manifiesto que la aplicación del Estatuto de la SE plantea en la práctica una serie de problemas. El Estatuto no establece para estas sociedades una forma jurídica uniforme en toda la Unión Europea, sino, antes bien, 27 tipos diferentes de SE. Contiene también numerosas remisiones a los ordenamientos jurídicos nacionales, y hay incertidumbre sobre el efecto jurídico de la normativa directamente aplicable y su relación con la legislación nacional.
Además, la desigual distribución de las SE en el territorio de la Unión muestra que el Estatuto no se adapta bien a la situación de las empresas de todos los Estados miembros. Toda modificación que se pretenda introducir en el Estatuto de la SE para resolver los problemas prácticos que han identificado diversos interesados deberá tener en cuenta que ese Estatuto fue el resultado del delicado compromiso al que se llegó tras largas negociaciones. La Comisión está realizando hoy un ejercicio de reflexión sobre las posibles modificaciones del Estatuto a fin de presentar, en su caso, en 2012 las propuestas que sean oportunas. Tales modificaciones, caso de prosperar, tendrían que efectuarse paralelamente a la posible revisión de la Directiva SE, que, de conformidad con el artículo 154 del Tratado, estaría sujeta a la consulta de los interlocutores sociales. En general, toda medida que la Comisión pudiera proponer como seguimiento del presente Informe debería quedar sujeta a los principios de mejora de la legislación, incluida la realización de una evaluación de impacto”.
Madrid, 23 de noviembre de 2010
Publicado por Juan Sánchez-Calero en martes, noviembre 23, 2010
Sobre el tamaño del Consejo de Administración
La lectura de un artículo publicado por Santiago Millán ayer en el diario Cinco Días invita a reflexionar sobre cuál es el tamaño recomendable del Consejo de Administración en una sociedad cotizada. El hecho noticiable del que partía dicho artículo era que “Apple se basta con solo siete consejeros”. También en ese terreno parece que Apple adopta soluciones singulares, pues contrasta el éxito y la dimensión que ha alcanzado con el hecho de que su principal órgano de administración tenga una composición aparentemente reducida. El citado artículo ofrece información comparativa igualmente interesante.
La cuestión que podemos añadir es la de si las normas o las meras recomendaciones deben entrar a determinar cuál es la dimensión conveniente. La legislación societaria se ha mostrado siempre respetuosa con la libertad de una sociedad a la hora de determinar el número de integrantes de su Consejo de Administración. Actualmente, el art. 242 de la Ley de Sociedades de Capital impone un máximo de 12 componentes al Consejo de la sociedad limitada, pero mantiene la libertad estatutaria en el caso de la sociedad anónima, de manera que serán los estatutos los que fijen un máximo y un mínimo y la Junta la que determine el número concreto de consejeros en cada momento. El Código Unificado de Buen Gobierno (CUBG) incluye su Recomendación 9 que termina aconsejando un mínimo de 5 y un máximo de 15. No creo que sea una solución acertada. Mi opinión no se debe a los topes señalados, sino a que el citado Código se adentre en esa dirección. Es paradójico que la autorregulación restrinja la configuración de los Consejos en las empresas más allá de lo que la Ley permite, aunque aquél lo haga por medio de una Recomendación. En las sociedades cotizadas, el objetivo fundamental que es que el Consejo funcione de manera eficaz, lo que puede traducirse en composiciones muy diversas.
También en esta materia los extremos plantean reparos. Como bien dice el CUBG, un número excesivo de consejeros puede fomentar su pasividad y además alentar la creación de grupos de consejeros, perjudicando la cohesión y la formación de un criterio unitario. Frente a ello, un número muy limitado de consejeros conlleva el riesgo de que la baja por cualquier causa de uno o dos de ellos, afecte el normal funcionamiento del Consejo.
Los trabajos de UNCITRAL en relación con el centro principal de intereses dentro del régimen de la insolvencia transfronteriza
En una anterior entrada informé sobre los nuevos trabajos a desarrollar por el Grupo de trabajo V (Régimen de la Insolvencia) de la Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional (CNUDMI-UNCITRAL). Los trabajos de este Grupo son de indudable interés y contribuye al seguimiento de los mismos la puntual publicación por parte de la Secretaría de los distintos documentos preparatorios de las correspondientes sesiones.
Como señalé en la precedente entrada, el Grupo había acordado abordar como primer tema a debatir la interpretación y la aplicación de determinados conceptos que aparecían en la Ley Modelo de la CNUDMI sobre la insolvencia transfronteriza relacionados con el centro de los principales intereses. Para concretar cuáles son esos conceptos es importante traer a colación el art. 2 de la citada Ley Modelo que se dedica a las definiciones y que establece las relativas a procedimientos en donde la competencia se determina en función del criterio de cuál es el centro de sus intereses principales o como dice la Ley Modelo el centro de los principales intereses del deudor en uno u otro procedimiento. Este es el mismo criterio que acoge nuestra Ley Concursal cuando se trata de determinar la competencia internacional territorial (v. art. 10).
El art. 2 dispone:
Para los fines de la presente Ley:
a) Por "procedimiento extranjero" se entenderá el procedimiento colectivo, ya sea judicial o administrativo incluido el de índole provisional, que se siga en un Estado extranjero con arreglo a una ley relativa a la insolvencia y en virtud del cual los bienes y negocios del deudor queden sujetos al control o a la supervisión del tribunal extranjero, a los efectos de su reorganización o liquidación;
b) Por "procedimiento extranjero principal" se entenderá el procedimiento extranjero que se siga en el Estado donde el deudor tenga el centro de sus principales intereses;
c) Por "procedimiento extranjero no principal" se entenderá un procedimiento extranjero, que no sea un procedimiento extranjero principal, que se siga en un Estado donde el deudor tenga un establecimiento en el sentido del inciso f) del presente artículo;
d) Por "representante extranjero" se entenderá la persona o el órgano, incluso el designado a título provisional, que haya sido facultado en un procedimiento extranjero para administrar la reorganización o la liquidación de los bienes o negocios del deudor o para actuar como representante
del procedimiento extranjero;
e) Por "tribunal extranjero" se entenderá la autoridad judicial o de otra índole que sea competente a los efectos del control o la supervisión de un procedimiento extranjero;
f) Por "establecimiento" se entenderá todo lugar de operaciones en el que el deudor ejerza de forma no transitoria una actividad económica con medios humanos y bienes o servicios”.
Cuando la delegación de Estados Unidos propuso que los trabajos de UNCITRAL abordaran este tema, explicó cómo en algunas ocasiones se había planteado la necesidad de concretar qué se entendía por procedimientos extranjeros, dado que en distintos ordenamientos puede haber situaciones en las que resulta difícil delimitar lo que es un procedimiento concursal frente a un procedimiento preconcursal, o incluso se está ante procedimientos cuya naturaleza no es marcadamente concursal (p.e., liquidación) y por ello se plantea la duda de que en qué medida resulta aplicable la disciplina contenida en la Ley Modelo. En el documento A/CN.9/WG.V/WP.95, se abordan pormenorizadamente los distintos problemas que plantean esos conceptos encuadrados en el art. 2 y además se hace con una minuciosa referencia a una serie de casos en los que se ha puesto de manifiesto la necesidad de una mayor concreción de esos procedimientos como presupuesto de la aplicación del criterio del centro de los principales intereses.
En ese mismo documento se aborda un segundo aspecto también relevante vinculado con la Ley Modelo y es el que resulta de su art. 8:
“Artículo 8. Interpretación
En la interpretación de la presente Ley habrán de tenerse en cuenta su origen internacional y la necesidad de promover la uniformidad de su aplicación y la observancia de la buena fe”.
Lo que hace en esta ocasión la CNUDMI es reiterar la importancia de que se lleve a la práctica ante los distintos Tribunales que han tenido ocasión de aplicar la Ley Modelo su interpretación conforme al criterio citado en dicho precepto. De nuevo el documento en cuestión recoge distintos supuestos en los que los Tribunales han reiterado la necesidad de aplicar una “interpretación armonizada” o que tuviera en cuenta los criterios fijados por parte de los Tribunales de otros países con respecto a la Ley Modelo.
El último extremo sobre el que se pronuncia este documento es el del significado que en el art.6 de la Ley Modelo adquiere la excepción de orden público.
“Artículo 6. Excepción de orden público
Nada de lo dispuesto en la presente Ley impedirá que el tribunal se niegue a adoptar una medida en ella regulada, de ser esa medida manifiestamente contraria al orden público de este Estado”.
De nuevo lo que hace la secretaría de la CNUDMI es recoger una serie de casos en los que se ha tenido que aplicar esa excepción.
Publicado por Juan Sánchez-Calero en viernes, noviembre 19, 2010
Acción individual: falta de legitimación de los síndicos (y de los administradores concursales)
En la reciente Sentencia de 14 de octubre de 2010 el Tribunal Supremo se ha ocupado de la legitimación que pudiera reconocerse a favor de la sindicatura de la quiebra para ejercitar la acción individual de responsabilidad contemplada en la legislación societaria. En el presente caso, se ejercitó la acción individual de responsabilidad establecida en los arts. 105.5 de la LSRL y 135 de la LSA, declarando la responsabilidad solidaria de los administradores de una sociedad que devino en quiebra, por no haber procedido a la disolución de la sociedad y por negligencia en los actos de los administradores que se decían realizados en perjuicio de la sindicatura de la quiebra, condenando a los demandados al pago de más de un millón ochenta mil euros. Recurrida en apelación esa Sentencia, fue confirmada íntegramente por la Audiencia Provincial de Palma de Mallorca.
Interpuesto el recurso de casación por los administradores concursales, se planteó como primer motivo la falta de legitimación de la sindicatura de la quiebra para el ejercicio de las acciones de responsabilidad de los administradores sociales derivadas de los preceptos societarios que se han citado antes. El motivo fue estimado en la Sentencia que reseñamos y lo hizo por la razón fundamental de entender carente de esa legitimación a los síndicos de la quiebra. A juicio del Tribunal Supremo, la legitimación ad causam sólo puede reconocerse a quien afirma la titularidad del derecho subjetivo que será objeto de la controversia y, excepcionalmente, a quienes tengan reconocida esa legitimación en función de una atribución explícita por una norma legal.
En este caso, el Tribunal consideró que las normas societarias establecen acciones para las que están legitimados los acreedores o los socios, sin que exista un reconocimiento de esa legitimación a favor de los síndicos. Éstos podrán ejercitar en el marco del procedimiento de insolvencia determinadas acciones de reintegración o de retroacción, pero como dice el Tribunal Supremo ningún precepto atribuye a la masa pasiva de la quiebra la titularidad de las acciones previstas en los arts. 105.5 de la LSRL y 135 de la LSA. Estas acciones pertenecen individualmente a quien afirme ser acreedor de la sociedad, o socio o tercero perjudicado por la actuación de los acreedores, con independencia de que el crédito hubiere sido o no reconocido en la quiebra. Falta por tanto una norma de cobertura que legitime a los síndicos para el ejercicio de esas acciones, sin que el Tribunal Supremo tampoco hubiere aceptado la invocación de los principios rectores del juicio de quiebra.
Quizás lo más interesante de esta Sentencia sea que se proyecta también con respecto a lo que es el vigente ordenamiento concursal y se señala expresamente que el criterio mantenido resulta también válido con respecto al art. 48.2 LC:
“El criterio expuesto resulta coincidente con el manifestado por el legislador en la vigente legislación concursal, que en el artículo 48.2 LC atribuye a los administradores del concurso la legitimación para el ejercicio de las acciones de responsabilidad que, conforme a lo establecido en las leyes, asistan al concursado persona jurídica contra sus administradores, auditores o liquidadores, sin necesidad de previo acuerdo de la junta o asamblea de socios, pero no les habilita para el ejercicio de las acciones de responsabilidad que personalmente corresponden a los acreedores del concurso”.
La estimación del motivo supuso que el Tribunal Supremo haya anulado la Sentencia de la Audiencia Provincial, pero toda vez que también se habían ejercitado subsidiariamente otras acciones, ordena la reposición de las actuaciones al momento anterior al que se dictara la Sentencia de apelación. Esa reposición tiene por finalidad que la Audiencia Provincial dicté una nueva Sentencia en la que resuelva la desestimación de las acciones con respecto a las que el Tribunal Supremo ha declarado la falta de legitimación pero, a continuación, deberá analizar con “libertad de criterio”, la acción social de responsabilidad ejercitada por esa misma sindicatura. En caso de ser desestimada esa acción social, la Audiencia Provincial tendrá que examinar la eventual estimación de las acciones fundadas en los arts. 297 del Código de Comercio y 1718 del Código Civil.
Publicado por Juan Sánchez-Calero en jueves, noviembre 18, 2010
Nuevas tecnologías y concurso
Las estadísticas concursales revelan que nuestros Juzgados mercantiles siguen obligados a asumir un incesante y triste flujo de procedimientos de insolvencia. Esa situación de cuasi colapso ha inspirado la reforma procesal anunciada entre nosotros. Una reforma que no sólo ha de afectar a los aspectos sustantivos del concurso, sino sobre todo al concurso como procedimiento.
Desde esa perspectiva, al igual que sucede con otros muchos procedimientos, la reforma se planteará con seguridad en qué medida el recurso a las nuevas tecnologías puede simplificar la práctica de los procedimientos concursales. Esta cuestión la provoca la mera observación de lo que sucede en otros ordenamientos que en no pocas ocasiones han inspirado las soluciones adoptadas por nuestro legislador. Es lo que sucede con los cambios legislativos adoptados en el Derecho inglés de insolvencias, que se han traducido en estos últimos años en los cambios de la Legislative Reform (Insolvenci) (Miscellaneous Provisions) Order (SI 2010/18) y de las Insolvenci (Amendment) Rules 2010 (SI 2010/686), en vigor desde mediados de este año. A ellas se refiere en un breve pero no por ello menos interesante artículo el Profesor Len Sealy, que cree que se ha dado un paso en la buena dirección en el plano procedimental [v. “Insolvency Law Embraces Technological Developments”, Company Law Newsletter, 274 (11 de mayo de 2010), pp. 1-4]. Transcribo su conclusión:
“If “deregulation” means having fewer rules at the conclusion of the exercise than we had at the start, no claim can be made that the 2010 amendments meet the test: wehave something like 80 pages more! But if it means that in a practical sense those concerned in insolvency proceedings are enabled to do things more efficiently and cheaply and with less delay, and in step with ongoing developments in business practice, the changes described above are truly deserving of the label”.
Publicado por Juan Sánchez-Calero en lunes, noviembre 15, 2010
Proyecto de Ley por el que se modifica el régimen de sistemas de pagos y de liquidación de valores
En la reseña de los acuerdos adoptados por el Consejo de Ministros en su sesión el pasado 5 de noviembre de 2010, aparece la referencia a la aprobación de la remisión a las Cortes Generales de un Proyecto de Ley por el que se modifica la Ley sobre Sistemas de Pagos y de Liquidación de Valores y el Real Decreto-Ley de reformas urgentes para el impulso de la productividad y para la mejora de la contratación pública. Se trata de un Proyecto que se justifica a partir de la necesaria trasposición de la Directiva comunitaria de 6 de mayo de 2009. De la reseña facilitada con posterioridad al Consejo de Ministros transcribo la justificación dada al nuevo Proyecto de Ley:
“La transposición de la mencionada Directiva supone, por un lado, el establecimiento de los mecanismos necesarios para un mejor control y disminución del riesgo sistémico en el ámbito de los sistemas de pagos y de liquidación de valores y, por otra parte, un mayor dinamismo del sistema financiero con la aceptación de los derechos de crédito como garantías financieras a aportar a los sistemas de pagos y de liquidación de valores y en operaciones financieras.
Las novedades de la norma son las siguientes:
* El reconocimiento del participante indirecto en los sistemas de compensación y liquidación de valores. El participante indirecto es aquella entidad que tiene una relación contractual con otro participante directo, conforme a la cual puede cursar órdenes de transferencia a través de ese participante directo en el sistema. La presencia cada vez más frecuente de este tipo de relaciones contractuales de participación indirecta en los sistemas de pagos y liquidación de valores ha hecho necesario su reconocimiento legal. Para ello se exige la cualificación subjetiva propia de la Directiva comunitaria para los participantes directos y la obligación de que el propio gestor del sistema conozca al participante indirecto. Su reconocimiento contribuye a la reducción del riesgo sistémico asociado a las operaciones de estos participantes.
* La ampliación de la protección de los participantes en casos de insolvencia e incumplimientos; por ejemplo, clarificando que las órdenes cursadas después de la incoación de un concurso se podrán liquidar en el mismo día hábil, siempre que el sistema pueda demostrar que no ha tenido conocimiento del concurso.
* El reconocimiento de los sistemas de compensación y liquidación interoperables. El Proyecto en los términos previstos por la Directiva, exige coordinación entre ellos para fijar el momento de irrevocabilidad de las órdenes, de modo que se elimine todo tipo de inseguridad jurídica en caso de quiebra de uno de los participantes.
La posibilidad de utilizar los derechos de crédito como garantía financiera. Hasta ahora el empleo de estas garantías ya era factible en algunos Estados miembros e, incluso, el Banco Central Europeo los
admite dentro del Eurosistema. Con la Directiva se clarifica su reconocimiento comunitario eliminando algunos requisitos formales. Conforme al Proyecto, se podrán emplear estos derechos de crédito siempre que el deudor no sea un consumidor ni una pequeña empresa o microempresa.
La fecha de entrada en vigor de la norma será el 1 de julio de 2011, en cumplimiento de lo dispuesto en la Directiva comunitaria”.
Publicado por Juan Sánchez-Calero en viernes, noviembre 12, 2010
Sobre la incidencia de la crisis en la competencia entre entidades de crédito
La crisis financiera, entendida como aquélla que afecta a la estabilidad y a la solvencia de distintas entidades de crédito en mercados diversos, se ha convertido en un factor de duración que algunos pueden considerar llamada a terminar. Comenzara la crisis en el año 2007 o en 2008, lo cierto es que desde entonces estamos viviendo con una prolongada situación excepcional. Nos hemos habituado a una sucesión de procesos de restructuración y ayudas públicas que han obligado a flexibilizar o suavizar el régimen de la competencia aplicable a las mismas. La cuestión que se plantea es si no estamos volviendo a un escenario normalizado en el que habrá que devolver su vigencia a la regulación en materia de competencia y no seguir amparando operaciones de restructuración que han perdido ya el factor de urgencia y excepcionalidad que pudo justificar una mayor tolerancia en el pasado.
A este respecto, recomiendo la lectura de una breve intervención del Vicepresidente de la Comisión Europea, Joaquín Almunia, el pasado 4 de noviembre de 2010 ante la Federación Bancaria Europea. El Comisario Almunia recuerda que se ha tenido que actuar de una manera excepcional porque las circunstancias eran excepcionales y que por ello hubo que recurrir al margen de actuación que permitía el artículo 107 apartado 3 b), del Tratado de funcionamiento de la Unión Europea que a continuación transcribo:
“Artículo 107
b) las ayudas para fomentar la realización de un proyecto importante de interés común europeo o destinadas a poner remedio a una grave perturbación en la economía de un Estado miembro”.
Recuerda las 4 decisiones adoptadas por la Comisión Europea en octubre y diciembre de 2008 y en febrero y julio de 2009, así como la sucesión de decisiones que han tenido que ir haciendo frente a las resoluciones adoptadas en los Estados europeos con respecto a entidades diversas (la más reciente, del pasado día 8 de noviembre, afecta a la reestructuración de CajaSur. Lo que se plantea el Comisario Almunia es si una vez que han transcurrido casi dos años de la aplicación de ese régimen específico para hacer frente a la crisis, deben diseñarse las medidas de salida de ese escenario extraordinario. Anuncia su intención de establecer unas nuevas reglas para el rescate y restructuración de bancos que pretende presentar el 1 de enero de 2012, salvo que las condiciones del mercado obliguen de nuevo a alterar ese calendario de trabajo.
Se pretende que el nuevo régimen de la supervisión de ayudas públicas a las entidades de crédito abandone la situación de crisis de estos dos últimos años, y que lo haga tomando en consideración cuáles han sido las causas que llevaron a esa situación generalizada de crisis. Considera Almunia que sobre esa solución se están proyectando atenciones muy distintas por parte de quienes quieren constatar que los defectos en la gestión y en la actuación de entidades de crédito que obligaron a su rescate con fondos públicos no se traducen en una situación generalizada de impunidad o de falta de una adecuada respuesta.
Madrid, 12 de noviembre de 2010
En el Consejo de Ministros del pasado día 5 de noviembre de 2010 se aprobó la adhesión de España al Protocolo adicional al Convenio relativo al contrato de transporte internacional de mercancías por carretera. Ese Protocolo se refiere a la modernización de la carta de porte mediante la posibilidad de expedición en formato electrónico. Justifica su decisión el Consejo de Ministros en los términos tomados de su reseña:
“Este Protocolo adicional responde al deseo de los Estados de completar el citado Convenio a fin de facilitar la expedición opcional de la carta de porte mediante los procedimientos empleados para el registro y tratamiento electrónico de datos.
El Protocolo regula el ámbito de aplicación de la carta de porte electrónica y su alcance, certificación, condiciones de elaboración y expedición. También establece las definiciones de comunicación electrónica, carta de porte electrónica y firma electrónica a los efectos de la regulación recogida en el Protocolo.
El Protocolo establece que la carta de porte a que se refiere el Contrato, así como cualquier solicitud, declaración instrucción, orden, reserva u otra comunicación relativa a la ejecución de un contrato de transporte al que sea de aplicación el citado Convenio, podrá realizarse por comunicación electrónica, sin perjuicio de las disposiciones del Protocolo. El alcance de la carta de porte electrónico debe ser equivalente al de la carta a la que refiere el Convenio.
Las partes en el contrato de transporte certificarán la carta de porte electrónica mediante una firma electrónica fiable, entendiendo que la fiabilidad del procedimiento de firma electrónica se presumirá, salvo prueba en contrario, de acuerdo con las condiciones fijadas o mediante cualquier otro procedimiento previsto en la legislación del país en el que se haya elaborado la carta de porte”.
Publicado por Juan Sánchez-Calero en jueves, noviembre 11, 2010
Consulta de la Comisión Europea sobre nuevas medidas aplicables a las agencias de calificación crediticia
Como complemento de la entrada que hace unos días refería sobre los trabajos desarrollados en el Consejo de Estabilidad Financiera con respecto a las agencias de calificación crediticia, el pasado día 5 de noviembre de 2010, la Comisión Europea informó a través de la correspondiente nota de prensa de su intención de iniciar un nuevo proceso de consulta que terminará el próximo 7 de enero de 2011 con respecto a cuáles deben de ser los siguientes pasos a dar en relación con el régimen aplicable a las agencias de rating. El 7 de diciembre de 2010 entrará en vigor el Reglamento 1060/2009, aplicable a las agencias de calificación crediticia pero la Comisión señala que se han puesto de manifiesto en la reciente crisis del euro algunos nuevos aspectos del régimen de esas agencias que precisan una regulación adicional.
El documento de consulta se extiende a lo largo de un total de 32 páginas y plantea las grandes cuestiones que están repitiéndose en el estudio de las agencias de rating. El cuestionario consiste en 37 preguntas que están vinculadas con cuestiones tan complejas como la “excesiva confianza” en la valoración crediticia que llevan a cabo estas agencias, el régimen de responsabilidad de éstas, la falta de una mayor competencia en lo que se denomina la industria de la calificación crediticia o los posibles conflictos de interés existentes en el modelo actual.
La política y las OPAs: un ejemplo canadiense
Sobre la política de las OPAs y en las OPAs he escrito hace unos días al hilo de recientes contribuciones doctrinales. Confirmando aquello de que la realidad ofrece el mejor refrendo para ideas y teorías, la argumentación relativa a la injerencia de la política en operaciones empresariales y, en especial, la que está inspirada en un indisimulado nacionalismo económico tiene en la OPA anunciada por la australiana BHP Billiton sobre la empresa canadiense Potash un nuevo y llamativo episodio. Con independencia de la relevancia económica de la operación, uno de los factores de la especial atención informativa que viene mereciendo radica en que un Gobierno liberal-conservador utilice un mecanismo de intervención económica directa sobre el mercado, que contradice su supuesto talante business friendly. Canadá ha sido tradicionalmente un Estado receptor de inversiones extranjeras, que no se han visto obstaculizadas con fundamento en las normas correspondientes, salvo en una ocasión en la que se invocó la seguridad nacional como la razón de vetar una OPA sobre una empresa que actuaba en el sector aéreoespacial, tal y como relataba The Economist en su información sobre esta operación.
La noticia del rechazo por el Gobierno de Canadá de la oferta inicial la tomo de Cinco Días:
“El gigante minero australiano BHP Billiton tiene 30 días a partir de ayer jueves para presentar una nueva oferta para la adquisición del mayor productor mundial de potasas, Potash Corp, después de que el Gobierno canadiense rechazase ayer su propuesta inicial. El ministro de Industria canadiense, Tony Clement, anunció ayer tras semanas de intensas presiones internas que la oferta presentada por BHP, y rechazada por la compañía no beneficiaba a Canadá. "Al final de ese periodo, tomaré la decisión final", añadió.
El Gobierno del primer ministro conservador Stephen Harper se había mostrado en principio dispuesto a permitir la adquisición de Potash. Pero los ejecutivos provinciales de Saskatchewan (donde se concentran las actividades y oficinas centrales de Potash) y Alberta (la principal fuente de apoyo de los conservadores en el país) han expresado su rechazo frontal a los planes de BHP Billiton.
Por su parte, la empresa australiana, que ha ofrecido más de 36.000 millones de dólares (25.321 millones de euros) por Potash, expresó su "descontento" con la decisión de Ottawa pero anunció que está dispuesta a seguir trabajando con las autoridades.
Las leyes canadienses permiten que el Gobierno bloqueé la adquisición de empresas por encima de los 299 millones de dólares (210,3 millones de euros) si la operación no supone un "beneficio neto" para el país. Aunque el Ministerio de Industria ha realizado un análisis de la posible compra de Potash, el Gobierno central no han revelado su contenido”.
La opinión de Expansión recogida en La Llave del pasado viernes acierta al denunciar las tendencias intervencionisas, incluso por parte de Gobiernos que alegan defender la libertad de mercado:
“So pretexto de que no es buena para el país, el Gobierno de Canadá ha bloqueado la opa formulada por BHP Billiton, gigante minero australiano, sobre la productora de fertilizantes canadiense Potash Corporation.
Esta vez ha sido el Gobierno conservador canadiense el que ha soltado una mina de profundidad contra la libertad de mercado. El consejo de administración de la opada también coincide en el rechazo a la oferta australiana por considerar que no valoraba adecuadamente la compañía. Una coincidencia demasiado frecuente.
Resulta chocante que gobiernos presuntamente liberales saquen a relucir su patriotismo con cargo al patrimonio de conjuntos accionariales cada vez más internacionales. Tan chocante como que, bajo la bandera de defender a sus accionistas, algunos consejos de administración maquinen para que los accionistas no tengan ni la opción de decidir si sus acciones están bien o mal valoradas”.
Los administradores de Potash expresaron que la posición del Gobierno de Canadá no variaba su conocida postura contraria a la oferta recibida. Tomo el anuncio publicado por el Consejo de Potash el pasado 3 de noviembre de The Wall Street Journal:
“PotashCorp notes the announcement made today by the Honourable Tony Clement, Minister of Industry, stating that BHP Billiton Limited's (ASX: BHP; LSE: BLT; NYSE: BHP) (BHP Billiton) unsolicited offer for PotashCorp is not likely to be of net benefit to Canada within the meaning of the Investment Canada Act. The announcement further states that the Minister has advised BHP Billiton of its right to make additional representations under the Investment Canada Act within 30 days from today or such further period as agreed by the Minister and BHP Billiton.
The Minister of Industry's announcement does nothing to change our view that the BHP Billiton $130 per share offer is wholly inadequate. The PotashCorp Board of Directors strongly believes that the offer fails to reflect both the value of PotashCorp's premier position in a strategically vital industry and the company's future growth prospects.
PotashCorp reminds its shareholders that the PotashCorp Board of Directors recommends that shareholders reject the BHP Billiton unsolicited offer and not tender their shares into the offer. The PotashCorp Board believes that the offer is not in the best interests of the company, its shareholders or other stakeholders”.
La legislación que está siendo objeto de aplicación en este caso es la denominada Investment Canada Act sobre la que se facilita una muy amplia información en la correspondiente web del Ministerio de Industria canadiense. Es sorprendente que un acto de esa trascendencia no requiera una mayor explicación, más allá de que la oferta rechazada no implica un “beneficio neto” para Canadá. Este es el argumento recogido en el artículo publicado este fin de semana en The Wall Street Journal, que además relata las maniobras que se están llevando a cabo para buscar un caballero blanco o atraer a nuevos inversores en Potash que sirvan para hacer frente a la OPA australiana.
La oferente perjudicada por la negativa gubernamental se ha limitado a señalar que está estudiando si desiste de llevar adelante la operación o si, como le indicó el Departamento de Industria canadiense, establece una nueva oferta. La primera de las soluciones no estaría exenta de graves dificultades para el Gobierno canadiense, en este caso derivadas de la decepción y perjuicio económico que la frustración de la OPA conllevaría para los accionistas de Potash, muchos de ellos adquirentes de acciones en fechas recientes y ante la perspectiva de que la OPA fuera adelante.
A modo de conclusión provisional comparto la que cerraba la información citada de The Economist:
"No matter who controls the company, however, the damage to Canada’s reputation as a place to do business is done. Now that the Conservatives have joined the protectionist bandwagon, investors have lost their chief ally in Ottawa. Other countries will doubtless be more welcoming”.
Publicado por Juan Sánchez-Calero en miércoles, noviembre 10, 2010
Los principios de la futura regulación de las agencias de rating
La actualidad me lleva a volver con unas viejas conocidas de este blog como son las agencias de calificación o de rating. La actualidad pone de manifiesto una paradoja con respecto a estas agencias, como la que supone una generalizada crítica a sus conductas y a su influencia en la explosión de la reciente crisis financiera y, sin embargo, que sigan siendo una referencia esencial en la calificación crediticia de la deuda que puedan emitir tanto Estados como emisores privados. El observador poco avezado cuestionará cómo es posible que quienes son tan severamente criticados sigan mereciendo tanta atención. Algunos medios de comunicación deberían también revisar la circunstancia consistente en que sus columnas de opinión formulen tan severos reproches a aquellas agencias, mientras que sus páginas de información las convierten en protagonistas cualificados de las noticias que relatan los problemas de determinados riesgos soberanos o de aquellas empresas que en un entorno tan negativo como el actual se animan a emitir valores.
Dicho esto, estamos ante el inicio de una genuina reacción que trata de superar esa paradoja. Me refiero al documento elaborado y presentado el pasado 27 de octubre de 2010 por el Consejo de Estabilidad Financiera (Financial Stability Board-FSB-) sobre los principios destinados a las agencias de calificación (Principles for Reducing Reliance on CRA Ratings).
Como es conocido, la crisis financiera ha generado una nueva estructura institucional en la Unión Europea y en el ámbito internacional, destinada a establecer medidas que permitan preveer nuevas crisis financieras y sobre todo atenuar sus efectos. Dentro de ellas figura el FSB, que supone un punto de encuentro de Bancos centrales, supervisores financieros y reguladores tanto europeos como de otros muchos países. La representación española corre a cargo del Banco de España y del Ministerio de Economía y Hacienda.
Los principios han sido publicados por medio de la web del citado FSB, que me permito transcribir en sus postulados principales:
"- Principle I. Reducing reliance on CRA ratings in standards, laws and regulations
Standard setters and authorities should assess references to credit rating agency (CRA) ratings in standards, laws and regulations and, wherever possible, remove them or replace them by suitable alternative standards of creditworthiness.
- Principle II. Reducing market reliance on CRA ratings
Banks, market participants and institutional investors should be expected to make their own credit assessments, and not rely solely or mechanistically on CRA ratings.
- Principle III.1. Central bank operations
Central banks should reach their own credit judgements on the financial instruments that they will accept in market operations, both as collateral and as outright purchases. Central bank policies should avoid mechanistic approaches that could lead to unnecessarily abrupt and large changes in the eligibility of financial instruments and the level of haircuts that may exacerbate cliff effects.
- Principle III.2. Prudential supervision of banks
Banks must not mechanistically rely on CRA ratings for assessing the creditworthiness of assets. This implies that banks should have the capability to conduct their own assessment of the creditworthiness of, as well as other risks relating to, the financial instruments they are exposed to and should satisfy supervisors of that capability.
- III.2.a. Larger, more sophisticated banks within each jurisdiction should be expected to assess the credit risk of everything they hold (either outright or as collateral), whether it is for investment or for trading purposes.
- III.2.b. Smaller, less sophisticated banks may not have the resources to conduct internal credit assessments for all their investments, but still should not mechanistically rely on CRA ratings and should publicly disclose their credit assessment approach.
- Principle III.3 Internal limits and investment policies of investment managers and institutional investors
Investment managers and institutional investors must not mechanistically rely on CRA ratings for assessing the creditworthiness of assets. This principle applies across the full range of investment managers and of institutional investors, including money market funds, pension funds, collective investment schemes (such as mutual funds and investment companies), insurance companies and securities firms. It applies to all sizes and levels of sophistication of investment managers and institutional investors.
- III.3.a. Investment managers should conduct risk analysis commensurate with the complexity and other characteristics of the investment and the materiality of their exposure, or refrain from such investments. They should publicly disclose information about their risk management approach, including their credit assessment processes.
- III.3.b. Senior management and boards of institutional investors have a responsibility to ensure that internal assessments of credit and other risks associated with their investments are being made, and that the investment managers they use have the skills to understand the instruments that they are investing in and exposures they face, and do not mechanistically rely on CRA ratings. Senior management, boards and trustees should ensure adequate public disclosure of how CRA ratings are used in risk assessment processes.
- III.3.c. Regulatory regimes should incentivise investment managers and institutional investors to avoid mechanistic use of CRA ratings.
- Principle III.4. Private sector margin agreements
Market participants and central counterparties should not use changes in CRA ratings of counterparties or of collateral assets as automatic triggers for large, discrete collateral calls in margin agreements on derivatives and securities financing transactions.
- III.4.a. Supervisors should review the margining policies of market participants and central counterparties to guard against undue reliance on CRA ratings.
- Principle III.5. Disclosures by issuers of securities
Issuers of securities should disclose comprehensive, timely information that will enable investors to make their own independent investment judgements and credit risk assessments of those securities. In the case of publicly-traded securities, this should be a public disclosure.
- III.5.a. Standard setters and authorities should review whether any references to CRA ratings in standards, laws and regulations relating to disclosure requirements are providing unintended incentives for investors to rely excessively on CRA ratings and, if appropriate, remove or amend these requirements".
También recomiendo la lectura de la interesante opinión publicada en la edición del pasado viernes 29 de The Wall Street Journal por Patience Wheatcroft, titulada “Rating agencies are due a downgrande”, que llamaba la atención sobre esas contradicciones o paradojas que comenzaba esta entrada. Allí se señalaba:
“Many investors, however, would be much ruder about the role of the agencies than Mr Draghi and the FSB. They would point out that the agencies blithely attached triple-A ratings to the majority of mortgage-backed derivatives that the investment banks created on the back of sub-prime loans when, as has been amply demonstrated, they should have been marked with a skull and crossbones rather than a seal of approval.
The conflict of interest that characterizes the role of the agencies remains as much of an issue today as it did in the happy times before Lehman crashed: the client seeking a rating pays the agency to provide it. As Paul Stevenson, a former Moody's executive, told the Wall Street Journal after the crash: "The most recent problem is that the rating process became a negotiation."
But despite the criticisms that have been levelled at the agencies and their working practices, the system remains unchanged and, as has been seen in the excitement over their recent ratings of sovereign debt, they continue to exercise enormous power”.
Los principios son por el momento una formulación genérica pero no por ello menos interesante, que tienen como destinatarios a la variedad de sujetos que en el mercado de una manera o de otra orientan su actuación en función de los créditos de calificación que hayan podido aplicarse. Los principios apuntan por igual a los Bancos centrales, tanto con respecto a sus operaciones de mercado como a su función supervisora, a las autoridades encargadas de la supervisión prudencial, a quienes participan en los mercados financieros como gestores de inversiones o representando a inversores institucionales y, por supuesto, también suponen una orientación para los legisladores y reguladores.
Los citados principios van a provocar en los próximos meses una actuación normativa destinada a formular de forma más concreta las ideas que los inspiran.
Madrid, 2 de noviembre de 2010
Publicado por Juan Sánchez-Calero en martes, noviembre 02, 2010
El régimen legal aplicable a las ofertas públicas de adquisición (OPAs) siempre será cuestión polémica. Afecta a cuestiones societarias relevantes y se inserta en situaciones que son transcendentes con respecto a la política económica de cualquier mercado. Esto es lo que ha concitado siempre una especial atención sobre la disciplina de las OPAs que es una regulación diseñada para situaciones de conflictos entre empresas y, a su vez, para las contradicciones que se manifiestan entre los distintos intereses que aparecen implicados en esas empresas. Cuando nos encontrábamos en una situación en la que debiera resultar previsible una mayor estabilidad en esa disciplina como consecuencia de su armonización europea, los defectos de la Directiva europea del año 2004 y, en particular, la actual situación de crisis y la consiguiente vulnerabilidad de empresas europeas (que da lugar a tendencias proteccionistas) vuelven a poner de manifiesto el interés que tiene esta cuestión.
Esa introducción sirve para recomendar la lectura de dos interesantes artículos sobre la materia incluidos en el último número de la Rivista delle Società (fasc. 4º, julio-agosto 2010). El primero de esos artículos lo firma el Profesor Luca Enriques bajo el título “Né con gli scalatori né con i gruppi di comando: per una disciplina neutrale sulle opa nell’Unione Europea” (pp. 657-679). Mereció una referencia en el blog del Profesor Jesús Alfaro, a donde remito al lector interesado.
Me limitaré a llamar la atención sobre el segundo de esos artículos que, escrito por los Profesores Guido Ferrarini y Geoffrey P. Miller se titula “A Simple Theory of Takeover Regulation in the United States and Europe” (pp. 680-719). Es una investigación que a las razones ya apuntadas que hacen interesante el análisis legal de las OPAs, añade el análisis comparado de esa regulación en Estados Unidos y en Europa. Se parte de una tesis sencilla:
“The law on takeovers, as it has developed in the European Union, differs in substance and spirit from the U.S. approach. What are those differences, and how can they be explained? The thesis of this paper is that takeover regulation in both regions is shaped by two principal factors: (1) differences in the political power of targets and bidders at different geographic levels and (2) the respective political power of bidders and targets within a given geographic are” (p. 680).
Por lo que se refiere a la situación en Estados Unidos, nos encontramos con que debemos hablar de la disciplina que en las legislaciones estatales merecen las medidas defensivas frente a OPAs que pueden adoptar cada una de las sociedades que se han constituido o incorporado en ese Estado. Especial mención tiene, como es previsible, la respuesta dada en la legislación del Estado de Delaware que es el elegido para su constitución por la mayor parte de las grandes corporaciones estadounidenses. Con respecto a la situación en esa legislación los autores señalan:
“How can we explain the pattern in Delaware? The answer, within the framework of the model presented, is that, because Delaware is home to a majority of the major American corporations, its field of political forces includes strong bidder interests. If Delaware adopts strong target protections, the result will be to place many potential targets out of reach of a hostile acquisition, not just a few. Bidders have more to lose from such legislation. At the same time, because so many large firms are incorporated in Delaware (and others may wish to incorporate there), many bidders will be able to exercise political influence in the state. Because relatively few potential target firms are located in Delaware, their political influence is correspondingly lower. We expect, therefore, that Delaware will adopt intermediate protections for target firms – exactly what is observed in practice” (p. 692).
La siguiente referencia está lógicamente en Europa. En concreto, los autores plantean su teoría respecto a cómo han incorporado los Estados miembros las medidas establecidas en la Directiva en materia de OPAs:
“Our theory predicts that member state implementation of the Takeover Directive will be skewed in favor of targets because in any given member state the political power of potential targets will be significantly greater than the power of potential bidders. We also anticipate that, as among member states, the stringency of antitakeover protections will be a function of the ratio of target-to-bidder political power, which may vary from state to state. These predictions are consistent with the pattern of implementation among major member states” (p. 699).
Al realizar un balance sobre la incorporación de la Directiva por parte de los Estados miembros, parece poder afirmarse que ha primado el respeto hacía la utilización de las distintas medidas de defensa:
“Our model predicts that takeover regulation in member states will be more target-friendly than the regulation at the EU level. This prediction is confirmed in the implementing legislation just discussed. Each of the jurisdictions we examined opted out of the breakthrough rules, thus leaving open a wide range for the operation of privately crafted takeover defenses. The board neutrality rule was more popular, but, even here, two of the countries –Italy and Germany- opted out of the Directive. Overall, the pattern strongly confirms the prediction of more friendly take over rules at the member-state level” (p. 716).
Me ha parecido interesante copiar la referencia a la experiencia española, a que se incluye en cuanto parece subrayar que nuestro ordenamiento ha terminado por facilitar a los gestores un especial nivel de protección frente a OPAs que se puedan considerar hostiles:
“Spain, like Italy, has many family-owned firms which are substantially protected from hostile takeovers due to large block ownership. We would predict, therefore, that Spain would adopt an intermediate level of takeover protection. This prediction appears to be borne out. Spain’s implementing legislation adopts board neutrality but rejects the breakthrough rules. Background law in Spain permits a substantial but not unlimited array of takeover defenses that would otherwise be subject to challenge under the breakthrough rules. Spanish law thus provides significant protections to incumbent managers, going well beyond what would be permissible under the Directive in the absence of legislation opting out of the breakthrough rules, but still less protection than is available in Germany and France” (p. 718).
Las conclusiones del artículo permiten constatar hasta qué punto es la política la que ha terminado influyendo de forma decisiva en cuál es la respuesta normativa dada al régimen de las OPAs. Un régimen que oscila entre lo que podría definirse como un alineamiento con los oferentes, facilitando no sólo la presentación de OPAs, sino que éstas encuentren la menor resistencia posible, frente a la posición que favorece a las posibles sociedades objeto de una OPA, a las que se tutela permitiendo el uso de muy diversas medidas defensivas:
“The respective political powers of bidders and targets tend to be a function of geographic size of the territory within which a takeover law operates: the larger the territory, the larger the power of bidders vis-à-vis targets (and vice versa). Thus, other things being equal, we expect to observe that takeover regulation will be increasingly target-friendly as the geographic scope of regulation narrows.
Restrictive takeover rules can be expected in jurisdictions where targets are strongly represented or feel vulnerable to hostile bids; more liberal rules are to be expected in jurisdictions where bidders are strongly present or targets are insulated from takeover threats for reasons other than the takeover regime” (p. 719).
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