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Timestamp: 2017-02-24 15:05:09+00:00
Document Index: 298956884

Matched Legal Cases: ["l'article 5", "l'article 5", "l'article 23", 'art. 23', "l'article 23", "l'article 3", "l'article 14", 'art. 3', "l'article 5", "l'article 5", "l'article 23", "l'article 23", 'art. 5', "l'article 23", "l'article 13", "l'article 33", "l'article 10"]

6. L'article 5-2-1 alinéa 2 du règlement général du Conseil des bourses de valeurs (ci-après RGCBV) 2 dispose : "dès que le Conseil est saisi du projet, la Société des bourses françaises suspend la cotation des titres de la ou des sociétés concernées". L'article 5-2-8 ajoute : "la reprise des cotations des titres de la ou des sociétés concernées intervient en principe deux jours de bourse après la publication de l'avis de recevabilité", laquelle doit intervenir au terme du délai des cinq jours de bourse qui suivent le jour de dépôt du dossier produit par l'initiateur à l'appui de son projet d'offre publique.
Pendant ces jours de bourse, toute intervention sur le marché des titres de la cible est donc impossible pour l'initiateur comme pour les tiers. Mais il faut observer que la "période d'offre publique", aux termes du troisième alinéa de l'article 5-2-1 du RGCBV ne commencera qu'avec la publication de l'avis de recevabilité, et que ce qui est appelé la "durée de l'offre" ne commencera qu'après la publication, ou plus précisément, la prise d'effet de l'avis d'ouverture de l'offre 3.
7. L'article 13-1 du décret-royal du 26 juillet 1991 prévoit également que dès réception de la demande d'autorisation, la Commission Nationale du Marché des Valeurs "accordera la suspension conservatoire de la négociation boursière des valeurs affectées par l'offre".
La précision n'est pas inutile lorsque l'on sait que sous le régime antérieur résultant du décret-royal de 1984, les chambres syndicales (juntas sindicales de las bolsas) puis la CNMV après leur disparition, pouvaient apprécier l'opportunité de la suspension en fonction des circonstances, bien qu'en pratique elles l'aient systématiquement prononcée.
13. Le droit français ne comporte pas de disposition spécifique à l'offre mixte, et l'article 5-2-27 du RGCBV, contrairement à son correspondant espagnol, ne vise que les seules offres d'échange, ou plus précisément, se trouve dans un paragraphe intitulé "Dispositions particulières aux offres publiques d'échange".
Ce faisant, on peut considérer que c'est la contrepartie proposée elle-même qui serait modifiée par l'initiateur, puisque son offre est davantage faite d'une parité que d'un titre. Plus précisément, la contrepartie offerte n'est pas tant la valeur intrinsèque du titre proposé en échange que sa valeur relative proportionnelle à celle du titre visé. Or, celle-ci pourrait se trouver diminuée par l'intervention de l'initiateur sur le marché alors cependant qu'il lui est interdit de modifier son offre à la baisse, qu'elle soit d'achat ou d'échange 14, conformément au principe d'irrévocabilité de l'offre publique.
Certains auteurs remarquent que l'article 23-3 vise les acquisitions directes ou "de manière concertée" et en concluent que "s'agissant dès lors d'une précision qui se trouve dans le même article" (l'art. 23), on peut la considérer applicable "à la situation envisagée par le numéro 1 de l'article 23". 15 (?)
23. Le fondement juridique de cette interdiction est recherché dans l'article 3 alinéa 3 première phrase du règlement COB n. 89-03, selon lequel "la compétition que peut impliquer une offre publique s'effectue par le libre jeu des offres et de leurs surenchères". Le texte n'en dit pas davantage.
C'est d'ailleurs celui qui est retenu en droit espagnol pour interdire à l'organe d'administration de la société cible d'intervenir sur le marché de ses propres titres : ces interventions ne sont prohibées par l'article 14-1-b) du décret-royal du 26 juillet 1991 que pour autant qu'elles auraient pour "finalité de perturber (l'offre)".
Dans cette même hypothèse, le texte français prévoit que "dès le dépôt du projet d'offre, les dirigeants de la société visée ne peuvent accroître les participations d'auto-contrôle existant à cette date", sans introduire aucun élément subjectif qui conditionne la prohibition (art. 3 al. 3 2ème phrase).
Cette dernière est sans ambigüité. Celle de la première phrase du même texte l'est moins. Puisqu'elle fait état de la "compétition (qu'implique) une offre publique", ne faudrait-il pas en conclure que pour en rechercher l'application à des opérateurs intervenant hors OPA, il faudra rechercher s'ils prétendent faire la compétition aux initiateurs d'offres publiques ? Or, aucun fondement juridique ne semble autoriser à le présumer. Le présumerait-on, que la présomption ne saurait être irréfragable en l'absence de texte en ce sens.
29. Cette volonté d'ouverture du marché en période d'OPA, faisant de celui-ci le lieu exclusif des opérations sur les titres visés, apparait clairement exprimée dans un communiqué du Conseil des bourses de valeurs du 22 novembre 1989 24. Le Conseil y clarifie certains points de son règlement général, à la suite de commentaires émanant des professionnels et observateurs relatifs au marché des titres de la Compagnie de Navigation Mixte, "pour tenir compte de l'évolution des techniques boursières." Au vrai, en apportant des précisions sur la définition des applications, le Conseil fait une véritable déclaration de politique générale sur les interventions en période d'offre. Il évoque l'époque où en période d'OPA l'objectif des protagonistes comme des autorités de la bourse, visait plutôt à figer les situations et à empêcher le marché de fonctionner, avant de déclarer : "le Conseil des bourses de valeurs considère cette époque comme révolue. Il confirme sa volonté que le marché puisse s'exprimer pleinement en période d'OPA : le marché doit accueillir un maximum d'opérations. C'est le sens qu'il entend donner à l'article 5-2-20 25 (...«tous les ordres doivent être transmis sur le marché»...)."
L'article 23-2 vise les acquisitions effectuées entre la présentation du projet à la Commission Nationale du Marché des Valeurs et la publication des résultats, ce qui en France serait la période d'offre, alors que l'article 5-2-23 du RGCBV énonce le principe de liberté d'intervention pendant la durée de l'offre. Nous verrons ci-après les conséquences de la nuance au regard du prix d'offre. Observons seulement ici qu'elle tient essentiellement à ce que l'article 23-2 du décret-royal ne pose pas le principe de liberté d'intervention sur le marché, pas plus qu'il ne vise exclusivement ces interventions, et n'a donc pas à exclure de la période considérée certaines phases procédurales au cours desquelles ces interventions ne sont pas possibles.
La CNMV, en exécution des missions générales de "protection des investisseurs" et de la "correcte formation des prix sur les marchés" 35, opère cependant, pendant toute la durée de l'offre, des vérifications tendant à éviter des manipulations sur le marché 36. 38. En droit français, le règlement COB n. 89-03 pourrait constituer un fondement aux exigences des autorités boursières relatives aux conditions d'intervention de l'initiateur sur le marché des titres visés. L'article 3 alinéa 3 dispose en effet que la compétition que peut impliquer une offre publique, s'effectue par le libre jeu des offres et de leurs surenchères. Ce principe se trouverait altéré par des interventions massives de l'initiateur. Mais ce texte semble limité à l'existence d'offres concurrentes, alors que la prudence dans les interventions sur le marché est exigée par les autorités de bourse, en toutes circonstances.
Sous prétexte de rétablir l'égalité, le règlement général du Conseil renverse donc l'inégalité au préjudice du cédant sur le marché et au profit du cédant dans l'OPA. 42. On pourrait remarquer que les premiers, connaissant le mécanisme, pouvaient ne pas céder sur le marché, et apporter leurs titres à l'offre, profitant du relèvement automatique de celle-ci d'un minimum de 2%.
Certes, comme le souligne le professeur VIANDIER 38, "en celà les discussions antérieures sur le niveau du relèvement sont épargnées". Mais le juriste rechercherait-il le confort au prix de la liberté contractuelle et la sécurité juridique à laquelle il doit cependant aspirer ne pouvait-elle être assurée autrement ?
D'ailleurs, et bien que la réglementation espagnole s'efforce en la matière de respecter une stricte égalité, ne fixant aucun minimum de relèvement automatique, elle inclut cette règle dans l'article 23 du décret-royal, intitulé : "Limitations à la conduite de l'initiateur et modification automatique de l'offre".
La doctrine espagnole le présente sans détours parmi les limitations de l'action de l'initiateur 39. Certains auteurs vont même jusqu'à analyser les interventions de l'initiateur sur les titres de la cible en cours d'offre comme une "modification externe indirecte et implicite" de l'offre 40 et estiment que par le relèvement automatique du prix d'offre "le décret-royal 1197/1991 (du 26 juillet 1991) s'oppose énergiquement à cette éventuelle conduite de l'initiateur".
46. Le texte français (art. 5-2-23 al. 2 du RGCBV) vise spécialement "l'intervention sur le marché" réalisée "pendant la période d'offre", donc, après la publication de l'avis de recevabilité.
En ce qui concerne les interventions en dessous du prix d'offre, Jaime AGUILAR FERNANDEZ-HONTORIA 45 explique le "silence de l'article 23" par le fait qu'il s'agit d'"un cas atypique et donc quelque peu hypothétique et improbable, dès lors qu'il n'est pas facile de comprendre la conduite de celui qui, disposant d'une offre à un certain prix, se défait de titres à un prix inférieur" 46.
Cependant, Carlos de CARDENAS SMITH 47 estime au contraire qu'il faut regretter la liberté d'intervention de l'initiateur sur le marché des titres visés en cours d'offre, dans l'hypothèse d'offre partielle, en faisant justement remarquer qu'"il n'est pas insensé de penser que les destinataires de l'OPA pourraient être disposés à vendre hors OPA, même à un prix inférieur, afin de ne pas être soumis aux règles de prorata établies par le décret. C'est là précisément que se trouve un éventuel danger de discrimination entre les destinataires de l'OPA".
53. Conclusion. Sur bien des questions, le droit des offres publiques affiche clairement une volonté dirigiste. Mais à l'endroit des interventions de l'initiateur sur le marché ou de la fixation du prix d'offre, il a un souci évident de préserver le principe de liberté. Et malgré ce, les interdictions pures et simples d'intervenir sur le marché des titres concernés ne sont nullement marginales ; dans les hypothèses où elles sont autorisées à l'initiateur, ses interventions demeurent en outre sous un contrôle supérieur à celui qu'abritent les mécanismes boursiers de droit commun ; enfin, lorsqu'elles satisfont ce contrôle, elles sont encore corrigées par des mesures relatives au prix d'offre, qui peuvent apparaître comme la sanction de comportements autorisés.
3 A. VIANDIER, OPA, OPE, garantie de cours, retrait., Litec, 2° éd., 1993, n. 1005 : "la durée de validité ne doit pas être confondue avec la période d'offre".
5 V. A. VIANDIER, op. cit., n. 665 : "la SBF dispose là d'un pouvoir propre, si l'on peut d'ailleurs parler de «pouvoir» puisque le règlement général ne lui laisse aucun choix".
6 Cf. J. R. del CAÑO PALOP, Supervisión por la Comisión Nacional del Mercado de Valores de las ofertas públicas de adquisición, dans, La lucha por el control de las grandes sociedades, éd. Deusto, Bilbao, 1992, p. 218 : "Il est nécessaire de préciser qu'il ne s'agit pas d'une faculté que la Commission pourra exercer d'une manière libre, mais au contraire une fois présentée l'offre, elle doit nécessairement procéder à accorder (décider) ladite suspension". V. aussi A. J. TAPIA HERMIDA, Suspensión de la negociación de los valores, dans, Régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición, CDBB, 1993, T. 1, p. 362 : "la décision de suspension conservatoire prévue à l'article 13 du décret-royal se caractérise, face au régime général de suspension de la négociation prévu par l'article 33 de la loi sur le marché des valeurs, par son caractère impératif pour la CNMV ...".
7 Ordres (Colegios) des notaires ou des courtiers de commerce (corredores de comercio). Ces courtiers sont également habilités à établir des actes authentiques en matière commerciale.
8 V. C. de CARDENAS SMITH, Régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición, éd. Civitas, Madrid, 1993, p. 99.
9 Pour un aperçu de la procédure espagnole d'offre publique, cf. P. ALFREDO, La réglementation espagnole des OPA, Gaz. Pal., 1993 (2° sem.), doctr., p. 876.
10 qui interdit également, ce que ne fait point le texte espagnol, les interventions sur le marché des titres proposés en échange s'ils sont cotés, et d'une manière générale, sur le marché des titres des sociétés concernées par l'OPA. On comprend mal que le texte espagnol limite l'interdiction aux seuls titres de la cible car, comme le remarque A. VIANDIER, "la manipulation des cours n'est pas loin lorsque l'on agit sur le titre remis en échange", op. cit., n. 1072.
Le texte espagnol en revanche est sans ambigüité aucune : "on pourra modifier les caractéristiques de l'offre ... à condition que cette révision implique un traitement plus favorable pour les destinataires de l'offre ...".
15 J. AGUILAR FERNANDEZ-HONTORIA Limitación de la actuación del oferente y modificación automática de la oferta, dans, Régimen jurídico de las Ofertas públicas de adquisición, CDBB, 1993, p. 500.
17 Mais le texte interdit "toute intervention sur le marché pendant la durée de l'offre" sans plus faire référence au "marché des titres de la société visée".
30 Le délit de manipulation des cours comportant des éléments constitutifs qui ne sont pas exigés ici puisque l'article 10-3 de l'ordonnance du 28 sept. 1967 exige une "manoeuvre".
32 Bull. COB, n. 230, nov. 1989 ; Dictionnaire permanent épargne et produits financiers, OPA-OPE-Négociation de blocs, n. 38.
33 On considère que sont également concernés les administrateurs eux-mêmes. Cf. L. de CARLOS BELTRAN et C. de CARDENAS SMITH, Obligaciones de información del órgano de administración de la sociedad afectada y limitaciones a su actuación durante una OPA, RDBB, avril-juin 1992, p. 523.
36 P. ex. OPA de la Compañía vinícola del norte de España sur la société Bodegas Bilbaínas (juillet 1991) : pendant la durée de l'offre, l'initiateur demanda à la CNMV de suspendre la cotation, car il estimait qu'il pouvait y avoir une manipulation du prix des actions de la société cible, dont le cours dépassait le niveau du prix d'offre ; v. M. FUERTES, La supervisión objetiva de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, RDBB, n. 49, janv.-mars 1993, p. 7 ss., spéc. p. 39.
37 V. B. HUSSON, La prise de contrôle d'entreprises, PUF, 2 e éd. 1990, p. 163 ss. ; J.P. THUILLIER, OPA, fusions et acquisitions, éd. Dunod, 1992, p. 67.
39 C. de CARDENAS SMITH, Régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición, éd. Civitas, 1993, p. 121, sous le titre "Limitation de la conduite de l'initiateur", expose ce relèvement automatique du prix d'offre après l'introduction suivante : "L'article 23 du décret comprend trois cas dans lesquels on limite la capacité d'agir de la société initiatrice (en fait de l'initiateur) pendant et même après une OPA", mettant ainsi ce mécanisme au même rang que l'interdiction d'intervenir sur le marché en cours d'OPE. retour article
40 J. AGUILAR FERNANDEZ-HONTORIA, Limitación de la actuación del oferente y modificación automática de la oferta, dans, Régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición, CDBB, Madrid, 1993, vol. II, p. 495 ss., spéc. p. 501.
41 J. AGUILAR FERNANDEZ-HONTORIA, (art. cit.) voit dans cette règle un "caractère de sanction évident", ce qui confirme la tendance de la doctrine espagnole à considérer qu'il ne s'agit pas tant de rétablir l'égalité entre actionnaires que de réprouver les interventions de l'initiateur, sur le marché des titres visés, en cours d'offre.
42 Des auteurs font en outre justement observer que, quel que soit le prix d'intervention de l'initiateur sur le marché des titres visés pendant une procédure d'offre dont le succès est conditionné à l'acquisition d'un nombre minimum de titres, une discrimination entre destinataires de l'offre découlerait nécessairement du résultat négatif de l'offre. Cf. J. FERNANDEZ ARNESTO et L. de CARLOS, El derecho del mercado financiero, éd. Civitas, Madrid, 1992 ; C. de CARDENAS SMITH, Régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición, éd. Civitas, Madrid, 1993, p. 122.