Source: https://m.grin.com/document/193260
Timestamp: 2019-10-16 07:10:08
Document Index: 154096443

Matched Legal Cases: ['§ 15', '§ 15', '§ 14', '§ 12', '§ 14', '§ 13', '§ 15', '§ 15', '§ 15', '§ 4', '§ 15', '§ 4', '§ 4', '§ 4']

Directors´ Dealings und Finanzmarktkrise – Eine empirische ...
von Stefan Hemm (Autor)
2.1 Entstehung des deutschen Insiderrechts
2.2 Theorien pro und contra Insiderhandel
2.3 Anwendungsbereich und Offenlegungspflicht
3.1 Gegenstand der Untersuchung und aktueller Forschungsstand
3.3 Analyse auf Basis der Studie von SEYHUN (1988)
3.3.1 Erhebung
3.4 Analyse des Zusammenhangs von Directors´ Dealings, Umsatz und EBIT
3.4.1 Erhebung
3.5 Ergebnisse der Untersuchungen
Abbildung 1: Entwicklung der Directors´ Dealings-Meldungen von 2005 bis 2009
Abbildung 2: Entwicklung des TecDAX in den letzten 5 Jahre
Abbildung 3: Entwicklung des SDAX in den letzten 5 Jahren
Abbildung 4: Nicht zur Grundgesamtheit gehörende Unternehmen
Abbildung 5: Grundgesamtheit der Untersuchung auf Basis von SEYHUN (1988)
Abbildung 6: Zusammenhang von Directors´ Dealings und Kursveränderungen im ersten Zeitraum
Abbildung 7: Verteilung der Transaktionen auf die Unternehmen im ersten Zeitraum
Abbildung 8: Zusammenhang von Directors´ Dealings und Kursveränderungen im zweiten Zeitraum
Abbildung 9: Verteilung der Transaktionen auf die Unternehmen im ersten Zeitraum
Abbildung 10: Reduzierung der Grundgesamtheit um weitere Unternehmen
Abbildung 11: Grundgesamtheit für die EBIT-Umsatz-Analyse
Abbildung 12: Zusammenhang EBIT-K/V im ersten Zeitraum
Abbildung 13: Zusammenhang EBIT-K/V im zweiten Zeitraum
Abbildung 14: Zusammenhang EBIT-K/V im dritten Zeitraum
Abbildung 15: Zusammenhang Umsatz-K/V im ersten Zeitraum
Abbildung 16: Zusammenhang Umsatz-K/V im zweiten Zeitraum
Abbildung 17: Zusammenhang Umsatz-K/V im drittten Zeitraum
Auf den Aktienmärkten beeinflussen Informationen die Anlageentscheidungen der Marktteilnehmer in hohem Maße. Unternehmensinsider haben regelmäßig einen besseren Informationsstand als andere Marktteilnehmer.[1] Durch diesen Informationsvorsprung ergibt sich die Chance für Insider, höhere Renditen durch das Handeln mit Aktien des eigenen Unternehmens zu erwirtschaften. Seit 1994 ist der Insiderhandel in Deutschland gesetzlich verboten. Eine Offenlegungspflicht für Directors´ Dealings besteht seit 2002. Da nach § 15 WpHG[2] alle Insiderinformationen, welche für potenzielle Anleger relevant sind, unverzüglich an das Unternehmensregister gemeldet werden müssen, sollte dieser Informationsvorsprung jedoch verringert, wenn nicht sogar eliminiert sein. In Zahlreichen Studien wurde dennoch nachgewiesen, dass Insider systematisch höhere Renditen erwirtschaften als andere Anleger. Eine mögliche Definition für Directors´ Dealings wäre beispielsweise folgende:
„Directors´ Dealings liegen vor, wenn Personen, die aufgrund einer besonderen Beziehung zu einem Emittenten und der damit abstrakt verbundenen Möglichkeit von Informationsvorteilen gegenüber dem Markt, Geschäfte mit Wertpapieren des Emittenten tätigen, auch wenn sie im konkreten Fall von ihren Informationsvorteilen keinen Gebrauch machen.“[3]
Im Rahmen dieser Arbeit soll untersucht werden, in wieweit Insider während der aktuellen Finanzkrise ihre bessere Informationsbasis zu ihren Gunsten ausnutzen konnten, um höhere Renditen zu erwirtschaften. Dabei werden Insidertransaktionen der Unternehmen aus dem SDAX und TecDAX im Zeitraum vom 01.01.2006 bis zum 31.12.2009 betrachtet. Die Untersuchung vor dem Hintergrund der Finanzkrise[4], welche im Jahre 2007 mit der Subprime-Krise begann[5], ist insoweit von Interesse, da es in sehr kurzer Zeit immense Kursveränderungen gab. Daher ist es interessant zu untersuchen, ob Insider in dieser turbulenten Phase auf den Aktienmärkten ihren Informationsvorsprung durch legalen Insiderhandel ausnutzen konnten. Bei der Untersuchung wird ein Augenmerk auf den Zusammenhang zwischen Insidertransaktionen und dem darauf folgenden Kursverlauf der betreffenden Aktie gelegt. Desweiteren soll untersucht werden, ob es einen Zusammenhang zwischen der Entwicklung von Umsatzerlösen, EBIT und den Directors´ Dealings gibt.
Vorliegende Analyse soll einen Grundstock für weitere Untersuchungen auf diesem Gebiet legen. Deshalb werden vorwiegend einfache Zusammenhänge zwischen den einzelnen erhobenen Daten betrachtet. Darauf aufbauend werden Anregungen und Empfehlungen über weiterführende Auswertungen gegeben.
Das deutsche Insiderrecht hat im internationalen Vergleich eine eher kurze Vergangenheit. In den USA besteht diesbezüglich schon seit dem Securities Exchange Act von 1934 eine Rechtsgrundlage zum Verbot des illegalen Insiderhandels. Dies sahen die zuständigen Behörden nach dem Börsencrash von 1929 als einen unausweichlichen Schritt an, um Insider daran zu hindern, ihren Informationsvorsprung auszunutzen. Es sollte wieder Vertrauen in die Funktionalität der Kapitalmärkte geschaffen werden.[6] In Deutschland bestand die Regulierung von Insiderhandel aus überwiegend freiwilligen Angaben, da der Notwendigkeit einer gesetzlichen Regelung keine Bedeutung beigemessen wurde. Dies änderte sich jedoch im Laufe der Zeit. Gerade um den Finanzplatz Deutschland international wettbewerbsfähig zu machen, war es notwendig von einer freiwilligen Lösung zu einer bindenden Regelung zu kommen.[7] Die SEC lehnte die Zulassung deutscher Unternehmen für den Handel an der New York Stock Exchange wegen einer unzureichenden Wertpapieraufsicht ab.[8] Mit der EU-Richtlinie vom 13.11.1989[9] wurde nun eine europaweite Regelung zum Insiderhandel getroffen. Allerdings dauerte es bis zur Umsetzung noch eine Weile. Erst im Juli 1994 wurde die Richtlinie im Rahmen des 2. FinMFördG in Form des WpHG, in welchem nun die Erfassung des Insiderhandels geregelt ist, in nationales Recht umgesetzt.[10] Dieses Gesetz wird auch als das Grundgesetz des Kapitalmarktrechts bezeichnet.[11] Im Oktober 2004 wurde dieses Gesetz nochmals reformiert und im AnSVG verankert. Hierbei fiel beispielsweise die Unterscheidung in Primär- und Sekundärinsider weg. Außerdem wurde die Insidertatsache zugunsten der Insiderinformation geändert.[12] Die Änderungen resultierten aus der umzusetzenden Marktmissbrauchsrichtlinie[13] der EU. Eine Regelung zur Offenlegungspflicht von Directors´ Dealings, wie sie in § 15a WpHG verankert ist, wurde erst im Juli 2002 durch das 4. FinMFördG eingeführt.[14]
Bezüglich Sinn und Zweck der Regulierung von Insidergeschäften gibt es in der Literatur gegensätzliche Meinungen. Es gibt Argumente für und gegen ein Verbot von Insiderhandel. Gegen ein Verbot spricht zum Beispiel die Theorie eines informationseffizienten Kapitalmarktes. Ein Markt kann die Allokationsfunktion nur dann effizient wahrnehmen, wenn die Preise den korrekten Knappheitsgrad des Gutes widerspiegeln.[15] Für die Börse bedeutet dies, dass im Preis für eine Aktie alle relevanten Informationen zu jeder Zeit enthalten sind. Durch Insiderhandel wird nach dieser Theorie gewährleistet, dass in den Kursen alle Informationen eingepreist sind. Allerdings wird diese von Henry Manne vertretene Theorie, nach der Insiderhandel den Informationsfluss fördere und somit den wahren Preis einer Aktie offenbare[16], durch die einfache Tatsache entkräftet, dass durch eine entsprechende Veröffentlichungspolitik dieses Ziel ebenfalls erreichbar ist.[17]
Als weiterer Vorteil von Insiderhandel wird eine daraus resultierende Kursstabilisierung betrachtet. Durch zufällige Einflüsse können Aktienkurse von ihrem Gleichgewichtskurs abweichen. Für einen Insider ist es aufgrund seines besseren Informationsstandes leichter zu erkennen, ob ein Abweichen vom Gleichgewichtskurs aufgrund von neuen Informationen oder aufgrund von zufälligen Einflüssen zustande kommt. Indem der Insider diese Fehlbewertungen aufgrund zufälliger Einflüsse ausnutzt, bringt er den Kurs des betreffenden Wertpapiers wieder zurück zum Gleichgewichtskurs.[18]
Ein anderes Argument für Insiderhandel stellt die sogenannte Auslesefunktion dar. Es wird angenommen, dass Führungspersonen ihre Qualität dadurch beweisen, dass sie sich für die Kompensation ihrer Führungstätigkeiten für die Möglichkeit des Insiderhandels bereiterklären. Je höher der Anteil des Insiderhandels an der Vergütung[19], desto fähiger ist der Manager, da er dadurch beweist, dass er positive Unternehmensnachrichten produzieren kann.[20] Diesem Argument muss jedoch entgegengehalten werden, dass Führungskräfte mit Hilfe von Leerverkäufen auch von fallenden Kursen profitieren können und somit auch von einer schlechten Unternehmensentwicklung profitieren.[21]
Als Nachteil von Insiderhandel wird natürlich die Schmälerung des Vertrauens der Marktteilnehmer in die Kapitalmärkte angeführt. Potenzielle Investoren werden den Markt meiden, wenn Insider durch bessere Informationen systematisch höhere Gewinne auf ihre Kosten erzielen.[22]
Aufgrund der Limitationen dieser Arbeit wird auf die Darstellung weiterer Theorien für oder wider Insiderhandel verzichtet.
Nach § 14 WpHG ist der Insiderhandel verboten. Es ist somit untersagt,
Die Begriffe Insiderinformation und Insiderpapier werden in den §§ 12 und 13 WpHG definiert. In § 14 WpHG ist der illegale Insiderhandel gemeint, welcher sich vom legalen Insiderhandel dadurch unterscheidet, dass die betreffende Führungsperson nicht aufgrund von Insiderinformationen im Sinne des § 13 WpHG handelt. Nach § 15 WpHG muss ein Emittent von Finanzinstrumenten Insiderinformationen, die ihn betreffen, unmittelbar an das Unternehmensregister melden. Selbstverständlich darf eine Person, welche Führungsaufgaben bei einem Emittenten wahr nimmt, dessen Aktien erwerben oder verkaufen. Diese Transaktionen sind jedoch seit der Einführung des 4. FinMFördG nach § 15a WpHG innerhalb von fünf Werktagen an die BaFin und den Emittenten zu melden. Auch Personen, die mit einer Führungsperson in enger Beziehung stehen, müssen eine solche Meldung abgeben.
Als Bagatellgrenze sieht § 15a Abs. 1 Satz 4 WpHG eine Höhe von 5.000 Euro vor. In diesem Rahmen dürfen Führungskräfte und die mit dieser Person in enger Beziehung stehenden Personen innerhalb eines Jahres handeln, ohne eine Meldung beim Unternehmensregister abgeben zu müssen. Diese Grenze gilt für die jeweilige Führungskraft und deren nahestehenden Personen gemeinsam.
Die BaFin hat nach § 4 Abs. 1 WpHG die Aufgabe, die ordnungsgemäße Durchführung des Handels mit Wertpapieren zu gewährleisten und somit Missständen entgegenzuwirken, die dies verhindern. Darunter fällt auch die Bekämpfung von Insiderhandel und die Kontrolle der Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG.[23] Die Anordnungsbefugnisse der BaFin nach § 4 Abs. 2 Satz 2 WpHG gehen bis hin zu einer Anordnung der Aussetzung des Börsenhandels. Auskunfts-, Ladungs- und Vernehmungsbefugnisse erhält die BaFin aus § 4 Abs. 3 WpHG. Außerdem hat sie laut § 4 Abs. 4 WpHG unter bestimmten Voraussetzungen Betretungsbefugnisse für Geschäftsräume.[24] Im Jahre 2009 sind insgesamt 2.673 Directors´ Dealings-Meldungen bei der BaFin eingegangen. Das war im Vergleich zum Vorjahr (2008: 4.978) etwa die Hälfte, was auf die allgemeine Marktlage und die Einführung der Abgeltungssteuer zum 01.01.2009 zurückzuführen ist. Näheres zur Entwicklung zeigt Abbildung 1.[25]
Im folgenden Abschnitt sollen zuerst der Gegenstand dieser Untersuchung und der aktuelle Stand der Forschung dargestellt werden, bevor anschließend im Forschungsdesign detailliert beschrieben wird, wie bei der vorliegenden Arbeit im Bezug auf die Datenerhebung, Datenauswertung und Dateninterpretation vorgegangen wurde.
Gegenstand der vorliegenden Arbeit ist es, den Zusammenhang zwischen Directors´ Dealings und der Entwicklung des Aktienkurses bzw. der Umsätze und der Ergebnisse eines Unternehmens zu untersuchen. Diese Untersuchung findet vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise statt und soll Hinweise dafür liefern, ob und in welchem Ausmaß die Führungskräfte deutscher Unternehmen aus dem SDAX und TecDAX die extremen Kursrückschläge und Kurserholungen im Voraus antizipieren konnten.
Bevor mit der eigentlichen Untersuchung begonnen wird, soll hier zuerst ein Blick auf bereits durchgeführte Studien geworfen werden. Forschungsergebnisse auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt stellen die größte Gruppe an Untersuchungen dar, da dieser Forschungszweig dort seit vielen Jahren vorangetrieben wird. Genauer gesagt bestehen dort seit dem Securities Exchange Act von 1934 Vorschriften zum Insiderhandel. Daher können Forscher auf eine Fülle von Daten zugreifen, um unterschiedlichste Sachverhalte im Zusammenhang mit Insidergeschäften zu untersuchen.
[1] Vgl. Hogan, H.: Directors´ Dealings, Börsen-Zeitung 2009, S. 20.
[2] BGB1. I 1998, S. 2708.
[3] Osterloh, F.: Directors´ Dealings 2007, S. 40.
[4] Näheres zur Finanzkrise in Brunner, J.: Finanzkrise 2008.
[5] Siehe dazu als Ergänzung Bloss, M./ Ernst, D./ Häcker, J./ Eil, N.: Wall Street 2009, S. 21-56.
[6] Vgl. Arneth, S.: Marktwirkung 2001, S. 1.
[7] Vgl. Assmann, H. D: Das deutsche Insiderrecht, AG 1994, S. 199.
[8] Vgl. Hopt, K. J.: 50 Jahre Anlegerschutz, WM 2009, S. 1875
[9] Vgl. Richtlinie 89/592/EWG vom 13. November 1989.
[10] Vgl. Krauel, W.: Insiderhandel 1998, S. 208.
[11] Vgl. Hopt, K. J.: 50 Jahre Anlegerschutz, WM 2009, S. 1875
[12] Vgl. Riedl, A. M.: Transparenz 2008, S. 24.
[13] Vgl. Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG vom 28. Januar 2003.
[14] Vgl. Riedl, A. M.: Insidergeschäfte von vorgestern, Finanz Betrieb 2009, S. 506.
[15] Vgl. Arneth, S.: Marktwirkung 2001, S. 9.
[16] Vgl. Manne, H. G.: Insider Trading 1966.
[17] Vgl. Speier, T.: Ad-hoc-Publizität 2009, S. 28.
[18] Vgl. Arneth, S.: Marktwirkung 2001, S. 11.
[19] Siehe hierzu auch das Agenturproblem in Krauel, W.: Insiderhandel 1998, S. 32.
[20] Vgl. Carlton, D./Fischel, D. R.: Regulation 1983, S. 873.
[21] Vgl. Arneth, S.: Marktwirkung 2001, S. 18.
[22] Es gibt in der heutigen Zeit diverse Untersuchungen und Theorien über Insiderhandel, wobei es Argumente gibt, die für ein Verbot sprechen, aber auch genügend Argumente, die gegen ein Verbot sprechen.
[23] Vgl. Speier, T.: Ad-hoc-Publizität 2009, S. 36.
[24] Vgl. Eichner, M. P.: Insiderrecht 2009, S. 89.
[25] Vgl. BaFin (Hrsg.): Jahresbericht 2009, S. 191f.
9783656184591
9783656186267
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Stefan Hemm (Autor)