Source: https://dejure.org/dienste/vernetzung/rechtsprechung?Gericht=OLG%20Frankfurt&Datum=03.09.2010&Aktenzeichen=5%20W%2057/09
Timestamp: 2020-01-25 20:35:44
Document Index: 76671642

Matched Legal Cases: ['§ 15', '§ 15', '§ 287', '§ 15', '§ 5', '§ 15', '§ 5', 'BGH', '§ 287', 'BGH', '§ 2', 'BGH', '§ 287', '§ 287', 'BGH', '§ 2', '§ 11', '§ 11']

OLG Frankfurt, 03.09.2010 - 5 W 57/09 - dejure.org
https://dejure.org/2010,793
OLG Frankfurt, 03.09.2010 - 5 W 57/09 (https://dejure.org/2010,793)
OLG Frankfurt, Entscheidung vom 03.09.2010 - 5 W 57/09 (https://dejure.org/2010,793)
OLG Frankfurt, Entscheidung vom 03. September 2010 - 5 W 57/09 (https://dejure.org/2010,793)
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Zur Berücksichtigung des Börsenkurses bei der Verschmelzungswertrelation ("T-Online/Deutsche Telekom")
Zur Feststellung der Angemessenheit des Umtauschverhältnisses nach § 15 UmwG können Börsenkurse herangezogen werden
Zur Ermittlung des Umtauschverhältnisses bei einer Verschmelzung anhand der Börsenkurse
UmwG § 15; ZPO § 287
Oberlandesgericht Frankfurt am Main bestätigt vom Landgericht festgesetzte Zuzahlung an T-Online-Aktionäre wegen Verschmelzung auf Telekom
Kurznachricht zu "Börsenkurs und/oder Ertragswert in Squeeze Out Fällen - Der Fall Hoechst AG" von Dipl. oec. Frederik Ruthard; Prof. Dr. Dirk Hachmeister; beide Hohenheim, original erschienen in: NZG 2014, 455 - 457.
ZIP 2009, 1322
ZIP 2010, 1947
WM 2010, 1841
BB 2010, 2753
NZG 2010, 1141
Das Umtauschverhältnis ist dann angemessen, wenn der Wert der Anteile am untergegangenen, übertragenden Rechtsträger dem Wert der neuen Anteile am übernehmenden Rechtsträger im Wesentlichen entspricht, also den Belangen sämtlicher Anteilsinhaber gerecht wird (vgl. nur OLG Stuttgart AG 2006, 421, 422; WM 2010, 173; BayObLGZ 2002, 400, 403; OLG Frankfurt a.M. ZIP 2010, 729, 730; Beschluss vom 03.09.2010 - 5 W 57/09;… Bork in Lutter, a.a.O., § 15 Rn. 3;… Lutter/Drygala in Lutter, a.a.O., § 5 Rn. 18 ff.;… Gehling in Semler/Stengel, UmwG, 2. Aufl., § 15 Rn. 18 ff.; Bungert BB 2000, 1845, 1846; Maier-Reimer ZHR 164 (2000), 563, 564;… vgl. auch Lutter in Festschrift Mestmäcker, 1996, S. 949; Nonnenmacher AG 1982, 153, 157).
Als Wert der Anteile ist bei der Verschmelzung nicht der Verkehrswert des Anteils als eigenständiges Wirtschaftsgut, sondern der auf das Mitgliedschaftsrecht nach der jeweiligen Beteiligungsquote entfallende Anteil am Wert des Unternehmens als Ganzes zu verstehen (vgl. etwa OLG Stuttgart AG 2006, 421, 422; 2007, 705; OLG Frankfurt a.M., Beschluss vom 03.09.2010 - 5 W 57/09 [juris Rn. 27]).
Maßgeblich ist vielmehr, dass die erhaltenen Anteile im Wesentlichen den Wert der hingegeben Anteile erreichen (OLG München AG 2007, 701, 702; OLG Frankfurt a.M., Beschluss vom 03.09.2010 - 5 W 57/09 [juris Rn. 26];… Lutter/Drygala in Lutter, a.a.O., § 5 Rn. 20 a.E.).
Dies gilt unabhängig vom anzusetzenden Referenzzeitraum (dazu BGH NZG 2010, 939 - Stollwerck = DStR 2010, 1365 mit Anm. Goette; OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 304 ff.; Bücker NZG 2010, 967; OLG Frankfurt, Beschluss vom 03.09.2010 - 5 W 57/09).
Insbesondere weicht der Senat nicht von der Entscheidung des Oberlandesgerichts Frankfurt a.M. im Beschluss vom 03.09.2010 (Az. 5 W 57/09) ab.
Die hiergegen unter anderem von den Beschwerdeführern erhobenen sofortigen Beschwerden wies das Oberlandesgericht zurück (veröffentlicht in WM 2010, S. 1841 ff.).
Soweit die Verfassungsbeschwerde in diesem Zusammenhang eine Reihe von Entscheidungen anderer Oberlandesgerichte anführt, die in Fällen einer Verschmelzung ihre Kontrolle nicht auf die Ordnungsmäßigkeit des Verhandlungsprozesses beschränkt, sondern die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses vollständig überprüft hätten (vgl. BayObLG…, Beschluss vom 18. Dezember 2002 - 3Z BR 116/00 -, NZG 2003, S. 483 ff.; OLG Düsseldorf…, Beschluss vom 20. Oktober 2005 - 19 W 11/04 -, NJW-RR 2006, S. 541 ff.; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 17. November 2008 - 26 W 6/08 - OLG Karlsruhe, Beschluss vom 4. Februar 2009 - 12 W 26/06 - OLG Frankfurt, Beschluss vom 9. Februar 2010 - 5 W 38/09 - OLG Frankfurt, Beschluss vom 3. September 2010 - 5 W 57/09 -, WM 2010, S. 1841 ff.), beruht die hier angegriffene Entscheidung des Oberlandesgerichts Stuttgart auf dem insoweit abweichenden Prüfungsansatz nicht.
Die Wertzumessung ist stets personen- und situationsbezogen (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 - 5 W 57/09 -, juris Rn. 55).
Das gilt selbst dann, wenn die vom Bewertungsgutachter und dem sachverständigen Prüfer herangezogene Methode aus Sicht des Gerichts "nicht optimal", aber "angemessen, geeignet und vertretbar" ist (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 - 5 W 57/09 -, Rn. 35).
Für die im Rahmen der Ausübung des Schätzungsermessens nach § 287 Abs. 2 ZPO bestehende Freiheit, anstelle der Ertragswertmethode im geeigneten Einzelfall eine kapitalmarktorientierte Bewertung zum Börsenkurs vorzunehmen, haben sich bereits vor der BGH-Entscheidung vom 29. September 2015 mehrere Oberlandesgerichte ausgesprochen (OLG Stuttgart…, Beschluss vom 05. Juni 2013 - 20 W 6/10 -, juris Rn. 138 ff., 143; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 04. Mai 2011 - 20 W 11/08 -, juris Rn. 67; OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 - 5 W 57/09 -, juris Rn. 35 ff., 52 ff.; OLG Frankfurt…, Beschluss vom 20. Dezember 2013 - 21 W 40/11 -, Rn. 43, juris; im Grundsatz auch OLG Frankfurt…, Beschluss vom 05. Dezember 2013 - 21 W 36/12 -, juris Rn. 24, einschränkend jedoch bei nicht aussagekräftigem, weil im entschiedenen Fall durch öffentliche Angebote verzerrtem Börsenkurs).
Der Börsenkurs reflektiert den größtmöglichen Konsens zwischen den Marktteilnehmern über den Wert der Aktie (OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 - 5 W 57/09, juris Rn. 54 ff., 56), weil gewöhnliche Marktteilnehmer regelmäßig die Börse als Ort des Handelns - als Handelsplatz (vgl. § 2 Abs. 5 BörsG) nutzen, wenn sie für den Aktienhandel zur Verfügung steht, und weil der Börsenkurs den Ausgleich von Angebot und Nachfrage reflektiert.
Existiert hingegen für Unternehmensanteile wie Aktien ein beobachtbarer Marktpreis, so wird das Bewertungsproblem aber "im Ansatz von den Füßen auf den Kopf" gestellt, wenn man statt dieser "denkbar einfachsten und zudem naheliegenden Bewertungsmöglichkeit" eine aufwendige (hypothetische) Ertragswertbetrachtung vornimmt und über diese indirekt einen hypothetisch fairen Wert der Aktie aus Sicht eines idealtypisch bestinformierten Aktionärs mit fiktivem Zugang zu sämtlichen bewertungsrelevanten Unternehmensdaten rechnerisch ermittelt (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 - 5 W 57/09, juris Rn. 58).
Denn man kann zumindest davon ausgehen, dass erstens in die Wertpapierkurse zwar nicht alle vorhandenen, aber doch alle der Öffentlichkeit zugänglichen Informationen Eingang finden, und dass zweitens von schlecht informierten oder irrational agierenden Marktteilnehmern aufgerufene, zu geringe Angebotspreise schnell von gut informierten, professionellen Anlegern ausgenutzt und zur eigenen Gewinnmaximierung genutzt werden mit der Folge, dass sich der Kurs nach kurzer Zeit dem Wert angleicht, den die bestinformierten Anleger der Aktie beimessen (zum Ganzen vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 - 5 W 57/09, juris Rn. 63 ff.).
Effektive Informationsbewertung bedeutet also im Sinne einer mittelstrengen Informationseffizienz (vgl. zu den Informationseffizienzgraden OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 - 5 W 57/09, juris Rn. 65), dass es ausreicht, wenn man davon ausgehen kann, dass alle der Öffentlichkeit zugänglichen Informationen tatsächlich kurzfristig auch Eingang in den Börsenkurs gefunden haben und insoweit keine "Kursverzerrungen" ersichtlich sind.
Das gilt selbst dann, wenn die vom Bewertungsgutachter und dem sachverständigen Prüfer herangezogene Methode aus Sicht des Gerichts "nicht optimal", aber "angemessen, geeignet und vertretbar" ist (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 - 5 W 57/09 -, juris Rn. 35).
Die Kammer hat bereits in einem anderen Verfahren (31 O 136/15 KfH SpruchG, Beschluss vom 03. April 2018 - in juris veröffentlicht) ausführlich begründet, dass zur Prüfung und Wahl der Bewertungsmethodik auch die tatrichterliche Beurteilung gehört, ob eine allein am Börsenkurs orientierte Abfindung im zu entscheidenden Einzelfall angemessen ist (…vgl. dazu BGH Beschluss vom 29. September 2015, II ZB 23/14 Rn. 33), und dass das auszuübende Schätzungsermessens nach § 287 Abs. 2 ZPO auch die Freiheit umfasst, anstelle der Ertragswertmethode im geeigneten Einzelfall eine kapitalmarktorientierte Bewertung zum Börsenkurs vorzunehmen (OLG Stuttgart…, Beschluss vom 05. Juni 2013 - 20 W 6/10 -, juris Rn. 138 ff., 143; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 04. Mai 2011 - 20 W 11/08 -, juris Rn. 67; OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 - 5 W 57/09 -, juris Rn. 35 ff., 52 ff.; im Grundsatz auch OLG Frankfurt…, Beschluss vom 05. Dezember 2013 - 21 W 36/12 -, juris Rn. 24, einschränkend jedoch bei nicht aussagekräftigem, weil im entschiedenen Fall durch öffentliche Angebote verzerrtem Börsenkurs).
Dies gilt unabhängig davon, dass einige Antragsteller ihrerseits sofortige Beschwerde eingelegt haben (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 3. September 2010 - 5 W 57/09 -, Juris).
Das schließt eine hiervon abweichende eigenständige Schätzung des Gerichts etwa ausschließlich anhand des Börsenkurses (vgl. dazu OLG Frankfurt, WM 2010, 1841) nicht aus und zwar selbst in dem Fall nicht, in dem der Wertbemessung durch die Gesellschaft die allgemein anerkannte Ertragswertmethode zugrunde gelegen hat.
Überdies ist das Spruchverfahren zumindest auch unter dem Gesichtspunkt einer Verhältnismäßigkeit zwischen Aufwand und Dauer des Verfahrens einerseits gegenüber einem damit verbundenen Erkenntnisgewinn andererseits zu betrachten (vgl. OLG Frankfurt, WM 2010, 1841, 1858; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 8. März 2006 - 20 W 5/05 -, Juris Rdn. 41).
Für die im Rahmen der Ausübung des Schätzungsermessens nach § 287 Abs. 2 ZPO bestehende Freiheit, anstelle der Ertragswertmethode im geeigneten Einzelfall eine kapitalmarktorientierte Bewertung zum Börsenkurs vorzunehmen, hat sich neben dem OLG Stuttgart auch das OLG Frankfurt ausgesprochen, und zwar schon vor der BGH-Entscheidung vom 29. September 2015 (OLG Stuttgart…, Beschluss vom 05. Juni 2013 - 20 W 6/10 -, juris Rn. 138 ff., 143; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 04. Mai 2011 - 20 W 11/08 -, juris Rn. 67; OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 - 5 W 57/09 -, juris Rn. 35 ff., 52 ff.; OLG Frankfurt…, Beschluss vom 20. Dezember 2013 - 21 W 40/11 -, Rn. 43 , juris; im Grundsatz auch OLG Frankfurt…, Beschluss vom 05. Dezember 2013 - 21 W 36/12 -, juris Rn. 24 , einschränkend jedoch bei nicht aussagekräftigem, weil im entschiedenen Fall durch öffentliche Angebote verzerrtem Börsenkurs).
Der Börsenkurs reflektiert den größtmöglichen Konsens zwischen den Marktteilnehmern über den Wert der Aktie ( OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 - 5 W 57/09 , juris Rn. 54 ff., 56), weil gewöhnliche Marktteilnehmer regelmäßig die Börse als Ort des Handelns, als Handelsplatz (vgl. § 2 Abs. 5 BörsG) nutzen (und nicht den außerbörslichen Handel), wenn die Börse den Handel mit der betroffenen Aktie möglich macht, und weil der Börsenkurs den Ausgleich von Angebot und Nachfrage reflektiert.
Existiert hingegen für Unternehmensanteile wie Aktien ein beobachtbarer Marktpreis, so wird das Bewertungsproblem „im Ansatz von den Füßen auf den Kopf“ gestellt, wenn man statt der „denkbar einfachsten und zudem naheliegenden Bewertungsmöglichkeit“ eine aufwendige (hypothetische) Ertragswertbetrachtung vornimmt und über diese indirekt einen hypothetisch fairen Wert der Aktie aus Sicht eines idealtypisch bestinformierten Aktionärs mit fiktivem Zugang zu sämtlichen bewertungsrelevanten Unternehmensdaten rechnerisch ermittelt (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 - 5 W 57/09 , aaO Rn. 58 ).
Denn man kann zumindest davon ausgehen, dass erstens in die Wertpapierkurse zwar nicht alle vorhandenen, aber doch alle der Öffentlichkeit zugänglichen Informationen potentiell Eingang finden, und dass zweitens von schlecht informierten oder irrational agierenden Marktteilnehmern aufgerufene, zu geringe Angebotspreise schnell von gut informierten, professionellen Anlegern ausgenutzt und zur eigenen Gewinnmaximierung genutzt werden mit der Folge, dass sich der Kurs nach kurzer Zeit dem Wert angleicht, den die bestinformierten Anleger der Aktie beimessen (zum Ganzen vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 - 5 W 57/09 , juris Rn. 63 ff.; wie hier LG Stuttgart…, Beschluss vom 03. April 2018 - 31 O 138/15 KfHSpruchG -, Rn. 92, juris).
Die gegen die Bewertung der Beklagten und der Zielgesellschaft durch E & F gerichteten Angriffe der Kläger sind nicht begründet, was der Senat aus seiner langen Befassung mit Unternehmensbewertungen in Spruchverfahren einschätzen kann (vgl. Beschlüsse vom 26.08.2009 - 5 W 35/09 (Juris); 5.02.2010 - 5 W 33/09, ZIP 2010, 729; vom 30.03.2010 - 5 W 32/09, NZG 2010, 664; vom 3.09.2010 - 5 W 57/09, AG 2010, 751).
Vielmehr entspricht die vom Senat vertretene Ansicht der weitgehend einhelligen Meinung in Rechtsprechung und Literatur (vgl. Senat, Beschluss vom 5. Dezember 2013 - 21 W 36/12, Juris Rn 138; OLG Frankfurt, Beschluss vom 3. September 2010 - 5 W 57/09, Juris Rn 181; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 - 20 W 3/09, Juris Rn 255 ff.; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn 11; Paschos, ZIP 2003, 1017, 1024).
Dies gilt unabhängig davon, dass eine andere Antragstellerin ihrerseits sofortige Beschwerde eingelegt hat (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 3. September 2010 - 5 W 57/09 -, Juris).
Einen Rahmen der vorzunehmenden Abwägung bildet dabei einerseits, dass Abweichungen über 10 % in aller Regel nicht mehr als geringfügig angesehen werden können (vgl. Senat, Beschluss vom 5. Dezember 2013 - 21 W 36/12, Juris Rn 138; OLG Frankfurt, Beschluss vom 3. September 2010 - 5 W 57/09, Juris Rn 181; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 - 20 W 3/09, Juris Rn 255 ff.; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn 11; Paschos, ZIP 2003, 1017, 1024).
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