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Timestamp: 2018-02-21 07:58:03+00:00
Document Index: 150288326

Matched Legal Cases: ['art. 45', 'art. 21', 'art. 48', 'art. 45', 'art. 47', 'art. 45', 'art. 46', 'art. 45', 'art. 46', 'art. 1', 'art. 48', 'art. 48', 'art. 48', 'art. 48', 'art. 47', 'art. 46', 'art. 45', 'art. 1']

Strategia per l esecuzione e la trasmissione degli ordini su strumenti finanziari. Execution Trasmission Policy - PDF
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1 Strategia per l esecuzione e la trasmissione degli ordini su strumenti finanziari Execution Trasmission Policy Banca di Credito Cooperativo BERGAMASCA e OROBICA s.c. Deliberata dal C.d.A. del 9 settembre 2015 Documento redatto ai sensi del Regolamento Intermediari adottato dalla CONSOB con delibera n del 29 ottobre 2007 e successive modifiche ed integrazioni
2 INDICE PREMESSA RELAZIONI CON ALTRE NORME E DOCUMENTI PRINCIPI GUIDA PER L ESECUZIONE DEGLI ORDINI RIFERIMENTI NORMATIVI FATTORI DI ESECUZIONE E TRADING VENUES FATTORI RILEVANTI PER LA BEST EXECUTION TRADING VENUES STRATEGIA DI TRASMISSIONE DEGLI ORDINI CRITERI DI SELEZIONE E SCELTA DEL BROKERS TIPOLOGIA DI STRUMENTI FINANZIARI E STRATEGIA DI TRASMISSIONE STRATEGIA DI ESECUZIONE DEGLI ORDINI OBBLIGAZIONI EMESSE DALLA BCC BERGAMASCA E OROBICA S.C PRONTI CONTRO TERMINE MONITORAGGIO DELLA STRATEGIA MODALITÀ OPERATIVA DI ESECUZIONE DELLE DISPOSIZIONI MONITORAGGIO DELL ESECUZIONE ALLE MIGLIORI CONDIZIONI REVISIONE DELLA STRATEGIA DI ESECUZIONE BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 2
3 PREMESSA La Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) è la Direttiva approvata dal Parlamento europeo nel 2004 che, dal 1 novembre 2007, introdurrà nei mercati dell Unione Europea le nuove regole per la negoziazione di strumenti finanziari. Tale Direttiva ha preso spunto dalle mancanze insite nelle normative preesistenti (basate sulla Direttiva n. 93/22/CE, Investment Servicer Directive ISD) e si è resa necessaria al fine di introdurre un sistema di regole in grado di sostenere le innovazioni e l evoluzione dei mercati senza ostacolare il perseguimento degli obiettivi di tutela dell investitore, di tutela dell integrità del mercato e di promozione di mercati trasparenti ed efficienti. In particolare, la MiFID definisce un quadro organico di regole finalizzato a garantire la protezione degli investitori, rafforzare l integrità e la trasparenza dei mercati, disciplinare l esecuzione organizzata delle transazioni da parte delle Borse, degli altri sistemi di negoziazione e delle imprese di investimento e stimolare la concorrenza tra le Borse tradizionali e gli altri sistemi di negoziazione. La Direttiva prevede, tra le principali novità, l abolizione della facoltà per gli Stati membri di imporre agli intermediari l obbligo di negoziare sui mercati regolamentati ( concentrazione degli scambi). Gli ordini di acquisto e vendita potranno, pertanto, essere eseguiti non solo sui mercati regolamentati, ma anche attraverso i sistemi multilaterali di negoziazione (multilateral trading facilities MTF) e direttamente dagli intermediari in contropartita diretta con la clientela (internalizzatori sistematici). Con l abolizione della centralità dei mercati regolamentati le diverse piattaforme di contrattazione sono destinate ad operare in concorrenza tra di loro; si creerà quindi un terreno competitivo più ampio e più favorevole per gli investitori, destinato ad incrementare l efficienza degli scambi e a ridurre i costi di negoziazione. Lo scenario sopra descritto comporta nuovi obblighi per la Banca; in particolare, il primo nuovo compito sarà quello di saper valutare e confrontare dinamicamente tra loro le diverse sedi di esecuzione (trading venues) per poter indirizzare gli ordini dei clienti laddove sia assicurato il raggiungimento del miglior risultato possibile per il cliente (c.d. principio di best execution). Al fine di rispettare tale principio, gli intermediari dovranno definire ed attuare una strategia di esecuzione degli ordini dei clienti, la quale deve, tra l altro, specificare per ciascuna categoria di strumenti, le informazioni riguardanti le sedi di esecuzione che permettono di ottenere, in modo duraturo, il miglior risultato possibile nelle quali l'impresa esegue gli ordini e i fattori che influenzano tale scelta. La disciplina della best execution si riferisce non solo ai servizi di esecuzione di ordini per conto dei clienti e negoziazione per conto proprio, ma anche, fatte le debite distinzioni, al servizio di ricezione e trasmissione ordini. Questo ultimo servizio, inoltre, è associato quello relativo alla gestione portafogli. Nel presente documento, pertanto, tutta la disciplina prevista per l attività di ricezione e trasmissione ordini si considera valida anche per il servizio gestione portafogli. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 3
4 Inoltre, per quanto non sia dettata una puntuale disciplina della best execution con riguardo al collocamento, la Banca si impegna al rispetto dei principi generali di comportarsi con chiarezza e correttezza nell interesse del cliente. In linea con tali disposizioni, il presente documento descrive, riguardo a ciascuna tipologia di servizi prestati e di strumento finanziario, i criteri ispiratori, le modalità di esecuzione e/o trasmissione delle disposizioni impartite dalla clientela in relazione ai servizi ed alle attività di investimento svolte dalla Banca di Credito Cooperativo BERGAMASCA e OROBICA s.c. (di seguito la Banca). In particolare, sarà di seguita rappresentata: la Strategia di Esecuzione (Execution Policy) che la Banca si impegna ad adottare nell esecuzione degli ordini dei clienti, al fine di garantire il rispetto dell obbligo di best execution ai sensi dell art. 45 del Regolamento Consob n / (corrispondente all art. 21, Direttiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio); la Strategia di Trasmissione (Transmission Policy) che la Banca si impegna a rispettare quando presta il servizio di Ricezione e Trasmissione Ordini, redatta conformemente a quanto previsto dall art. 48 del Regolamento Intermediari (art. 45, Direttiva 2006/73/CE); le Modalità di monitoraggio e revisione della propria Strategia di esecuzione degli ordini, ai sensi dell art. 47 del Regolamento Intermediari (art. 45, c. 6, Direttiva 2006/73/CE). Il presente documento si articola nel seguente modo: 1. descrizione dei fattori di esecuzione e delle trading venues prese in considerazione dalla Banca per il raggiungimento del miglior risultato possibile (best possibile resuli) per il cliente; 2. descrizione della condotta della Banca in relazione alle modalità di esecuzione e trasmissione degli ordini. Se lo strumento finanziario viene negoziato direttamente dalla Banca (regime di Execution Policy), per ciascuna categoria di strumenti finanziari trattati sarà indicato: l elenco dei fattori di esecuzione (secondo l ordine di importanza attribuito dalla Banca) che determinano la scelta della sede di esecuzione che consente alla Banca stessa di ottenere il miglior risultato possibile; l elenco delle sedi di esecuzione selezionate per ciascuno strumento finanziario; i criteri in base ai quali la Banca ha selezionato le sedi di esecuzione ovvero ha deciso di non avvalersi di sedi alternative; Se lo strumento finanziario viene gestito in regime di Transmission Policy, per ciascuna categoria di strumenti finanziari trattati sarà indicato: 1 Nuovo Regolamento Intermediari contenente le modifiche di recepimento della MiFID. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 4
5 l elenco dei fattori di esecuzione (secondo l ordine di importanza attribuito dalla Banca) che determinano la scelta del broker che consente alla Banca stessa di ottenere il miglior risultato possibile; l elenco dei negoziatori (di seguito broker ) individuati per ciascun strumento finanziario; le motivazioni in base alle quali la Banca ha selezionato tali broker; 3. descrizione delle modalità di monitoraggio e revisione periodica della Strategia di esecuzione e trasmissione degli ordini. In particolare saranno indicate: le modalità e gli strumenti attraverso i quali la Banca monitora il rispetto del principio di esecuzione alle migliori condizioni; la periodicità e le modalità con cui la Banca, anche a fronte di mutate condizioni di mercato, riesamina la propria strategia di esecuzione degli ordini; le modalità con cui vengono gestite le richieste della clientela di dimostrare l esecuzione alle condizioni migliori. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 5
6 1. RELAZIONI CON ALTRE NORME E DOCUMENTI Le linee guida contenute nella presente Policy integrano le regole di comportamento che il personale è tenuto ad osservare in virtù delle normative (di legge e di regolamento) vigenti, dei contratti di lavoro e delle procedure interne. Le presenti indicazioni unitamente a quelle contenute nella Policy sui Conflitti d interesse, nella Policy di Classificazione della Clientela, nella Policy sugli Incentivi, e nella Policy di pricing definiscono i principi e gli indirizzi operativi cui uniformare la prestazione dei servizi d investimento. In particolare: la Policy sui Conflitti d interesse definisce il complesso delle misure organizzative adottate per individuare, contenere e gestire i conflitti d interesse tra la Banca e gli investitori. In quanto tali, i principi contenuti in tale documento devono ispirare ogni comportamento operativo nell erogazione dei servizi di investimento; la Policy di Classificazione della Clientela definisce le regole in base alle quali la Banca acquisisce una conoscenza mirata delle caratteristiche dei clienti, al fine di inquadrare gli stessi in una o in un altra categoria, individuata sulla base della natura e delle caratteristiche del cliente e secondo le opzioni legislative concesse. Tali regole permettono di garantire il livello di tutela adeguato alla classificazione operata; la Policy sugli Incentivi fissa i principi in base ai quali esaminare le eventuali competenze ricevute o pagate (compresi i criteri di calcolo e le modalità di pagamento), le circostanze a fronte delle quali sono corrisposte, e la correlazione rispetto a servizi di investimento e/o accessori prestati alla clientela al fine di garantire il rispetto dell obbligo di non percepire/pagare da/a terzi incentivi considerati illegittimi. la Policy di Pricing definisce la metodologia di valutazione e di pricing per l emissione e la negoziazione dei Prestiti Obbligazionari emessi dalla Banca di Credito Cooperativo BERGAMASCA e OROBICA s.c.. Le linee guida definite nelle suddette Policy devono: considerarsi prevalenti nel caso in cui anche una sola delle indicazioni ivi contenute dovesse entrare in conflitto con disposizioni previste nelle procedure o nei regolamenti interni; ritenersi comunque un riferimento adeguato ad impostare sempre una corretta condotta operativa nell erogazione dei servizi d investimento, anche in assenza di puntuali procedure interne e mansionari. A fine di assicurare presso tutti gli interessati alla prestazione dei servizi di investimento una capillare diffusione e conoscenza dei principi e degli indirizzi adottati dalla Banca, i documenti in questione vengono recepiti ed ufficializzati nei modi d uso in apposita Disposizione interna. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 6
7 Detta normativa, resa accessibile a tutto il personale della Banca, è altresì resa disponibile a tutti gli interessati al processo di erogazione dei servizi di investimento. Le linee guida della presente norma devono altresì essere recepite in un documento di sintesi, contenente le informazioni principali sulla Strategia di esecuzione e trasmissione degli ordini (di seguito Strategia di esecuzione ) che la Banca adotta (art. 46, c.3, Regolamento Intermediari). Tale documento di sintesi dovrà essere fornito in tempo utile al cliente, su supporto durevole e prima della prestazione dei servizi di investimento, affinché lo stesso possa effettuare delle valutazioni autonome sulla strategia, e quindi sull intermediario, che meglio soddisfa le proprie esigenze. In particolare, il documento di sintesi sulla Strategia di esecuzione degli ordini dovrà essere consegnato al cliente, sotto forma di allegato, all atto della stipula/rinnovo del contratto quadro che regola la prestazione dei servizi di investimento. La Banca è tenuta a raccogliere il consenso preliminare del cliente alla propria strategia di esecuzione solo nell ipotesi in cui presta il servizio di negoziazione (in conto proprio e/o in conto clienti). Alla presente policy dovrà, inoltre, farsi riferimento in ogni relazione contrattuale, con società o persone chiamate ad intervenire nel complessivo processo di produzione dei servizi d investimento. Al fine di salvaguardarne la qualità, la presente Policy, è altresì sottoposta periodicamente ad un esame di coerenza con tutti i principi ed i valori adottati dalla Banca, apportandovi, ove necessario, le relative modifiche. Detto aggiornamento è necessario almeno una volta l anno e ogni qualvolta si verifichino circostanze rilevanti tali da influire sulla capacità di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per l esecuzione degli ordini dei clienti. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 7
8 2. PRINCIPI GUIDA PER L ESECUZIONE DEGLI ORDINI Le disposizioni impartite dalla clientela o dai mercati vengono eseguite dalla Banca in modo rapido, onesto, equo e professionale al fine di garantire un elevata qualità di esecuzione degli ordini stessi nonché l integrità e l efficienza dei mercati. La Banca attua dispositivi idonei a garantire la continuità e la regolarità nella prestazione del servizio, utilizzando sistemi, risorse e procedure, appropriati e proporzionati. La Banca ha preventivamente individuato, sulla base di criteri condivisi, per ciascuna categoria di strumenti finanziari trattati: i broker o le entità presso cui trasmettere gli ordini per l esecuzione; il portafoglio di proprietà (negoziazione in conto proprio), che le consentono di ottenere in maniera duratura il miglior risultato possibile nell esecuzione degli ordini dei clienti ovvero una o più sedi di esecuzione su cui è aderente diretta (Mercati Regolamentati, Multilateral Trading Facilities MTF). La strategia di esecuzione illustra, quindi, le modalità con cui, di volta in volta, gli ordini relativi a ciascuno strumento finanziario vengono eseguiti sulle diverse sedi di esecuzione individuate, per il raggiungimento del miglior risultato possibile per la propria clientela, nel rispetto delle condizioni di mercato vigenti (market momentum) e dell importanza assegnata ai fattori di esecuzione. Si segnala, inoltre, che: la disciplina della best execution nel suo complesso si applica ai clienti al dettaglio e ai clienti professionali. Essa non si applica alle controparti qualificate, ad eccezione dei casi in cui richiedano un livello maggiore di protezione per se stesse o per i propri clienti verso i quali effettuano il servizio di ricezione e trasmissione ordini; tale strategia prevede, per talune fattispecie di ordini, la possibilità che gli stessi vengano eseguiti al di fuori sia dei Mercati Regolamentati, sia degli MTF e quindi ponendosi in contropartita diretta con la clientela (c.d. operazioni over the counter OTC). La Banca si impegna ad eseguire tale tipologia di ordini solo dopo aver raccolto il consenso preliminare ed esplicito del cliente, in via generale prima della prestazione del servizio 2 ; ogniqualvolta esistano istruzioni specifiche date dal cliente, la Banca è tenuta ad eseguire l'ordine seguendo tali istruzioni. In tal caso la Banca è tenuta ad eseguire l ordine secondo le specifiche istruzioni ricevute, anche in deroga alla propria Strategia di esecuzione. In particolare: o se l ordine ha istruzioni specifiche (a titolo esemplificativo, il cliente potrebbe indicare la execution venue su cui acquistare gli strumenti finanziari, la quantità, il 2 È facoltà della Banca decidere di ottenere il consenso preliminare esplicito del cliente per le operazioni compiute fuori da un mercato regolamentato o da un sistema multilaterale di negoziazione, in via generale o in relazione alle singole operazioni. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 8
9 prezzo, etc.), la Banca esegue l ordine secondo tali istruzioni, risultando, pertanto, sollevata dall onere di ottenere il miglior risultato possibile per il cliente. A tal fine, il cliente viene informato sul fatto che la Banca, nell eseguire l ordine seguendo le specifiche istruzioni ricevute, potrebbe non essere in grado di adottare le stesse misure previste nella propria strategia di esecuzione; o se l ordine presenta istruzioni parziali (a titolo esemplificativo, il cliente potrebbe impartire ordini con limite di prezzo senza tuttavia indicare la venue di esecuzione), la Banca esegue l ordine secondo le istruzioni ricevute e, per la parte non specificata, applicando la propria strategia di esecuzione. Nell ipotesi in cui il cliente formuli istruzioni specifiche tecnicamente impraticabili, tali da non consentire alla Banca di rispettare la propria strategia di esecuzione, si ritiene fatta salva la possibilità per la stessa di rifiutare l esecuzione dell ordine, in mancanza di indicazioni contrarie nella normativa comunitaria e nazionale. La Banca si riserva la facoltà, nel caso di motivate ragioni tecniche, di derogare alla propria strategia di esecuzione anche in assenza di istruzioni specifiche del cliente. In tal caso, la convenienza a non rispettare la Strategia di esecuzione per ottenere un miglior risultato per il cliente (es. si inoltra l ordine su una sede di esecuzione non presente nella propria strategia di esecuzione) potrebbe emergere se si considera il fisiologico mismatch esistente tra la tempistica con la quale evolvono le condizioni di mercato, e i tempi amministrativi interni necessari per realizzare l aggiornamento delle policy e comunicare le nuove condizioni al cliente, oppure in caso di momentanei interruzione (failure) dei meccanismi di esecuzione che rendano impossibile eseguire l ordine sulle sedi indicate nella strategia di esecuzione; la Banca, nell ambito della prestazione dei servizi di investimento esegue gli ordini impartiti dai clienti privilegiando la sede maggiormente liquida. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 9
10 3. RIFERIMENTI NORMATIVI Nella presente sezione sono riportati i riferimenti normativi più significativi relativi al TUF (D. Lgs. 58/1998) e al nuovo Regolamento Intermediari (di seguito RI ) aggiornati alle regole MiFID. Vengono, inoltre, riportati i riferimenti normativi relativi alla Direttiva 2004/39/CE (di seguito MiFID ) e alla relativa Direttiva di emanazione delle misure tecniche di esecuzione (Direttiva 2006/73/CE, di seguito D2 ). Ai sensi dell art. 45 del RI la Banca deve adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere, allorché esegue ordini, il miglior risultato possibile per i propri clienti. A tal fine, deve essere adottata una Strategia di esecuzione nell ambito della quale devono essere previsti efficaci meccanismi che consentano di ottenere, per gli ordini del cliente e in maniera duratura, il migliore risultato possibile (best possible result), tenuto conto del prezzo, dei costi, della rapidità e della probabilità di esecuzione e di regolamento, delle dimensioni, della natura, dell ordine o di qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione (c.d. fattori di esecuzione). Tale strategia di esecuzione deve precisare, per ciascuna categoria di strumenti finanziari, le informazioni circa le varie sedi (execution venues) nelle quali l intermediario esegue gli ordini e i fattori che influenzano la scelta di tali venues. Vanno, inoltre, indicate almeno quelle sedi che permettono di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per l esecuzione degli ordini degli investitori. Al fine di determinare quali execution venues devono essere incluse nella strategia di esecuzione i costi di esecuzione non devono includere le commissioni o le competenze proprie dell'impresa applicate al cliente per la prestazione di un servizio di investimento. Va tuttavia rilevato che, le stesse commissioni, invece, devono essere valutate nel processo di selezione della sede di esecuzione su cui inoltrare gli ordini dei clienti. Inoltre, l art. 46,5 RI afferma che [ ], qualora il cliente impartisca istruzioni specifiche, l intermediario è tenuto ad attenersi alle stesse, limitatamente agli elementi oggetto delle indicazioni ricevute. Si evince, quindi, che la Banca è tenuta ad eseguire l ordine secondo le specifiche istruzioni ricevute, anche in deroga alla propria Strategia di esecuzione. Tuttavia, le istruzioni del cliente non sollevano la Banca dai propri obblighi di esecuzione alle condizioni migliori per quanto riguarda le eventuali altre parti o gli eventuali altri aspetti dell ordine del cliente di cui tali istruzioni non trattano. La negoziazione per conto proprio con i clienti da parte della Banca deve essere ritenuta come l esecuzione degli ordini dei clienti e pertanto deve essere soggetta agli obblighi di cui alla MiFID ed in particolare agli obblighi inerenti l esecuzione alle condizioni migliori. A tal proposito, ai sensi dell art. 1, comma 5-bis del nuovo TUF, per "negoziazione per conto proprio si intende l attività di acquisto e vendita di strumenti finanziari, in contropartita diretta e in relazione a ordini dei clienti, nonché l attività di market maker. Al riguardo, tale definizione consente di evidenziare due innovazioni rispetto la normativa pre MiFID: 1. viene inclusa la nozione di market maker, soggetto che, pur in assenza di clienti diretti, esprime una disponibilità continua sui mercati ad acquistare/vendere strumenti finanziari a prezzi da esso predefiniti; BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 10
11 2. l internalizzazione dell ordine viene considerata come una modalità di esecuzione dell ordine del cliente. L intermediario che intende porsi in contropartita diretta con il cliente deve, pertanto, essere autorizzato alla esecuzione di ordini e, contestualmente, alla negoziazione per conto proprio. Posto che nel sistema italiano pre MiFID, il servizio della negoziazione per conto proprio risulta già ricomprendere il momento dell esecuzione degli ordini, le disposizioni transitorie del TUF aggiornato alla MiFID (punto 2) prevedono che gli intermediari già autorizzati alla prestazione del servizio di negoziane conto proprio si intendono autorizzati, a partire dal 1 novembre 2007, sia alla stessa negoziazione conto proprio che alla esecuzione di ordini per conto dei clienti (con il conseguente versamento del doppio contributo alla Autorità di Vigilanza). L obbligo di garantire l esecuzione degli ordini alle migliori condizioni riguarda tutti i tipi di strumenti finanziari, siano essi quotati o meno su mercati regolamentati e siano essi negoziati su mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione o al di fuori di essi (over the counter). Tuttavia, tale obbligo deve essere applicato in modo da tenere conto delle diverse circostanze collegate all esecuzione degli ordini aventi ad oggetto particolari tipi di strumenti finanziari 3. In merito alla prestazione dei servizi di ricezione e trasmissione di ordini e di gestione di portafogli, l art. 48,1 RI dispone che gli intermediari adottano tutte le misure ragionevoli per ottenere il miglior risultato possibile per i loro clienti tenendo conto dei fattori e dei criteri di cui all articolo 45, commi 1 e 2 del RI. Tale obbligo è, tuttavia, meno stringente per il servizio di ricezione e trasmissione di ordini; in quanto, né ai gestori/raccoglitori, né al broker, viene richiesta una duplicazione degli sforzi per la ricerca del conseguimento della best execution, fatta eccezione per il gestore che esegue direttamente gli ordini della clientela. In tal ultimo caso, ai sensi dell art. 48,7 RI, si applicano le regole di best execution stabilite per i negoziatori (artt RI) anziché quelle previste dal sopra citato art. 48 RI. L art. 48,2 RI prevede che i raccoglitori/gestori devono stabilire ed applicare una politica che consenta loro di conformarsi agli obblighi derivanti dalla disciplina sulla best execution. Tale politica identifica, per ciascuna categoria di strumenti, i soggetti ai quali vengono trasmessi gli ordini (broker) in ragione delle strategie di esecuzione adottate da questi ultimi. Ai sensi dell art. 47,2 RI la Banca riesamina le misure e la strategia di esecuzione con periodicità almeno annuale, ed anche al verificarsi di circostanze rilevanti, tali da influire sulla capacità di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per l esecuzione degli ordini dei clienti utilizzando le sedi incluse nella strategia di esecuzione. Gli intermediari comunicano ai clienti qualsiasi modifica rilevante apportata alla strategia di esecuzione adottata. Infine, ai sensi dell art. 46,6 RI, la Banca deve essere in grado di dimostrare ai loro clienti, qualora questi ne facciano richiesta, che gli ordini sono stati eseguiti in conformità alla strategia di esecuzione adottata. 3 Ad esempio, le operazioni aventi per oggetto uno strumento finanziario OTC personalizzato, che comportano una relazione contrattuale personalizzata, quindi adattata alle caratteristiche del cliente e dell impresa di investimento, possono non essere comparabili, ai fini dell esecuzione alle condizioni migliori, con le operazioni aventi per oggetto azioni negoziate su mercati regolamentati o MTF. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 11
12 4. FATTORI DI ESECUZIONE E TRADING VENUES Viene di seguito riportata una descrizione dei principali fattori di best execution selezionati dalla Banca in quanto ritenuti i più confacenti alla caratteristiche della propria clientela, al fine di ottenere per loro il miglior risultato possibile. Viene fornita, inoltre, una breve descrizione delle trading venues riconosciute dalla MiFID e inserite dalla Banca nella presente strategia di esecuzione. 4.1.Fattori rilevanti per la best execution I fattori considerati rilevanti dalla normativa comunitaria per il raggiungimento del best possible result per il cliente (al dettaglio e professionale) sono: Total Consideration: è data dalla combinazione del prezzo dello strumento finanziario e di tutti i costi sopportati dal cliente e direttamente legati all esecuzione dell ordine, comprensivi delle commissioni di negoziazione applicate dall intermediario, quali: - costi di accesso e/o connessi alle Trading Venues; - costi di Clearing e Settlement; - costi eventualmente pagati a soggetti terzi coinvolti nell esecuzione; - oneri fiscali; - commissioni proprie dell intermediario. Tale fattore, ai sensi dell art. 45,5 del RI, assume primaria importanza, in particolare per la clientela al dettaglio per la quale il miglior risultato possibile deve essere considerato in termini di corrispettivo totale. La Banca può, tuttavia, assegnare maggiore importanza ad altri fattori di esecuzione qualora questi, ai fini dell esecuzione di un determinato ordine, risultino particolarmente decisivi ai fini del raggiungimento del miglior risultato possibile per il cliente; Velocità di esecuzione: assume particolare rilevanza in considerazione dell opportunità per l investitore di beneficiare di condizioni particolari esistenti sul mercato nel momento in cui lo stesso decide di realizzare un operazione. È un fattore strettamente legato alle modalità della negoziazione dell ordine (su un Mercato Regolamentato o OTC), alla struttura e alle caratteristiche del mercato (order driven o quote driven, regolamentato o non regolamentato, con quotazioni irrevocabili o su richiesta) ed ai dispositivi utilizzati per connettersi al mercato. Inoltre, sulla rapidità di esecuzione possono avere influenza altre variabili quali la liquidità associata allo strumento oggetto dell operazione (es. per un derivato OTC personalizzato la BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 12
13 rapidità dell operazione può essere vantaggiosa anche se misurata in minuti o ore, lì dove con riferimento a un azione quotata o liquida deve misurarsi in frazioni di secondo); Probabilità di esecuzione: fattore strettamente legato alla struttura e alla profondità del mercato presso cui lo strumento è negoziato. È sicuramente un fattore qualificante per le negoziazioni OTC, in quanto dipende dalla disponibilità dell intermediario ad eseguire l operazione in conto proprio e/o ad avvalersi di altri intermediari che consentano che la negoziazione vada a buon fine; Probabilità di regolamento: fattore che dipende sia dalla capacità degli intermediari di gestire in modo efficace, direttamente o indirettamente, il settlement degli strumenti negoziati, scegliendo opportunamente le modalità di regolamento associate all ordine, sia dalla capacità del sistema di settlement utilizzato dalla Trading Venues di portare a buon fine le operazioni da regolare; Natura dell ordine, con riferimento a: - dimensione dell ordine: potrebbe avere impatto su altri fattori quali il prezzo di esecuzione, la rapidità e la probabilità di esecuzione; - lo strumento oggetto dell ordine: si distingue a riguardo tra strumenti illiquidi e/o per i quali non esistano mercati alternativi di negoziazione, ovvero strumenti caratterizzati da un elevato grado di personalizzazione rispetto alle caratteristiche/esigenze della clientela. Questi ultimi richiedono un trattamento particolare ai fini del best possibile result Trading Venues L art. 1,2 del RI definisce Sede di esecuzione (Trading Venues): i Mercati Regolamentati, i Multilateral Trading Facilities (MTF), gli Internalizzatori Sistematici, i Market Makers o altro negoziatore per conto proprio (Liquidity Provider), nonché una sede equivalente di un paese extracomunitario. In particolare, si definisce: Mercato Regolamentato - un sistema multilaterale, amministrato e/o gestito dal gestore del mercato, che consente o facilita l'incontro - al suo interno ed in base alle sue regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione conformemente alle sue regole e/o ai suoi sistemi, e che è autorizzato e funziona regolarmente; Multilateral Trading Facilities (MTF) - un sistema multilaterale gestito da un'impresa di investimento o da un gestore del mercato che consente l'incontro - al suo interno ed in base a regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti; Internalizzatore Sistematico un intermediario che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di scambio; BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 13
14 Market Maker un intermediario che assume l obbligo di esporre in via continuativa proposte di negoziazione in acquisto e/o in vendita di strumenti finanziari. La figura del market maker può assumere due vesti particolari: - Global specialist. Market maker che assume l obbligo di esporre in via continuativa proposte di negoziazione in acquisto e/o in vendita di strumenti finanziari di propria emissione e/o emessi da soggetti terzi; - Specialist: Market maker che assume l obbligo di esporre in via continuativa proposte di negoziazione in acquisto e/o in vendita di strumenti finanziari di propria emissione (es. obbligazioni branded ). Liquidity provider un intermediario che si impegna ad esporre su propria iniziativa o su richiesta del cliente proposte di negoziazione in acquisto e/o in vendita di strumenti finanziari di propria emissione e/o emessi da soggetti terzi, senza tuttavia assumere la qualifica di market maker. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 14
15 5. STRATEGIA DI TRASMISSIONE DEGLI ORDINI Nella presente sezione è descritta la condotta della Banca in termini di modalità di trasmissione degli ordini rispetto agli strumenti finanziari oggetto dei servizi di investimento prestati. In particolare sono specificati: l elenco dei fattori di esecuzione (secondo l ordine di importanza attribuito dalla Banca) che determinano la scelta della sede di esecuzione/del negoziatore in grado di consentire alla Banca di ottenere il miglior risultato possibile per il cliente; l elenco delle sedi di esecuzione/dei broker selezionati per ciascuno strumento finanziario; i criteri in base ai quali la Banca ha selezionato le sedi di esecuzione/i broker ovvero ha deciso di non avvalersi di sedi/negoziatori alternativi; I fattori di esecuzione di seguito indicati per ciascuno strumento finanziario si ritengono validi ed applicati a tutti gli ordini inoltrati dalla clientela. La Banca svolge il ruolo di intermediario trasmettitore per gli ordini aventi ad oggetto gli strumenti finanziari più oltre elencati per i quali non prevede la negoziazione in contropartita diretta, bensi l accesso alle sedi di esecuzione mediante brokers terzi in grado di garantire comunque il raggiungimento del miglior risultato possibile per il cliente Criteri di selezione e scelta del brokers La banca seleziona opportunamente i negoziatori o brokers in grado di garantire il raggiungimento del miglior risultato possibile. Ogni negoziatore dovrà aver implementato dispositivi di esecuzione che permettano alla Banca l adempimento in maniera duratura dei propri obblighi di best execution, secondo l ordine di importanza dei fattori di esecuzione prescelti. La Banca ha ritenuto opportuno selezionare un unico negoziatore per operare ordinariamente. Il negoziatore unico selezionato è Cassa Centrale Banca SpA. L adozione di tale soluzione è motivata dalla constatazione che tale broker: consente alla Banca di garantire ai propri clienti un offerta continuativa delle migliori condizioni possibili, in quanto dotato di procedure e sistemi estremamente flessibili, in grado di rispondere in modo tempestivo all evolversi delle condizioni di mercato, ed in grado di modulare la propria offerta di servizi di investimento sulla base di una conoscenza maturata attraverso una relazione continuativa con la Banca; BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 15
16 garantisce, in via continuativa e non occasionale, costi competitivi, in quanto assicura l accesso ai servizi di investimento prestati a condizioni commerciali trasparenti e particolarmente favorevoli; garantisce l integrazione dei sistemi, ovvero la continuità dei supporti informatici adottati e la complementare flessibilità degli stessi; garantisce adeguati servizi di settlement e clearing, mediante una gestione integrata di tutte le fasi del processo di negoziazione; essendo negoziatore di gruppo per il sistema del Credito Cooperativo, non si pone in concorrenza con la Banca. La Strategia di esecuzione degli ordini adottata da Cassa Centrale Banca SpA è messa gratuitamente a disposizione del pubblico presso tutte le filiali, la direzione generale, e la sede legale della Banca nonché sui siti web della Banca di Credito Cooperativo Bergamasca e Orobica s.c. e di Cassa Centrale Banca S.p.A. La Banca, in situazione di contingency, ovvero quando i canali primari di esecuzione degli ordini risultano non funzionanti, può decidere di dirottare l operatività su negoziatori non indicati nella Trasmission Policy senza informare il cliente, al fine di evitare che il ritardo possa compromettere l esecuzione dell ordine. La Banca può quindi, in situazioni eccezionali, utilizzare anche negoziatori che non ottemperano al meglio alla Trasmission Policy della Banca utilizzando le metodologie disponibili. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 16
17 5.2. Tipologia di strumenti finanziari e strategia di trasmissione La Banca svolge il ruolo di intermediario trasmettitore per gli ordini aventi ad oggetto gli strumenti finanziari di seguito elencati per i quali non prevede negoziazione in contropartita diretta, bensì l accesso alle sedi di esecuzione mediante broker terzi in grado di garantire comunque il raggiungimento del miglior risultato possibile per il cliente. Tali ordini sono raccolti principalmente mediante le filiali, tramite il sistema informativo aziendale oppure tramite piattaforma di trading on-line. Titoli derivati quotati Titoli azionati ed ETF quotati su mercati regolamentati comunitari Titolo azionari ed ETF quotati su mercati regolamentati non comunitari Titoli obbligazionari quotati e non quotati La Banca effettua il servizio di Trasmissione ordini unicamente per derivati che comportano per l investitore come perdita massima il premio pagato. Fattori e Sede di esecuzione Broker Vedi Execution Policy di Cassa Centrale Banca S.p.A. a disposizione del pubblico la sede legale, la direzione generale e tutte le filiali della BCC Bergamasca e Orobica s.c. Cassa Centrale Banca S.p.A. e sui siti web della BCC Bergamasca e Orobica s.c. e di Cassa Centrale Banca S.p.A. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 17
18 6. STRATEGIA DI ESECUZIONE DEGLI ORDINI Nella presente sezione è descritta la condotta della Banca in termini di modalità di esecuzione degli ordini rispetto agli strumenti finanziari oggetto del servizio d investimento prestato di Negoziazione per conto proprio. Per il servizio di Negoziazione per conto proprio la Banca si impegna a garantire al cliente il raggiungimento del miglior risultato possibile. Per Negoziazione per conto proprio si intende l attività di acquisto e di vendita di strumenti finanziari, in contropartita diretta e in relazione a ordine dei clienti, nonché l attività di market maker. La Banca provvede all esecuzione degli ordini della clientela, col servizio di Negoziazione per conto proprio ponendosi in contropartita diretta, senza tuttavia qualificarsi come Internalizzatore Sistematico, aventi per oggetto i seguenti strumenti finanziari: Obbligazioni emesse dalla Banca di Credito Cooperativo Bergamasca e Orobica s.c.; Pronti contro termine. Tali ordini sono raccolti principalmente mediante le filiali, tramite il sistema informativo aziendale, e trasmessi in tal modo alla Sede per l esecuzione. 6.1.Obbligazioni emesse dalla BANCA DI CREDITO COOPERATIVO BERGAMASCA e OROBICA s.c. Al fine di conseguire il best possibile result per il cliente, la Banca ha definito i fattori di esecuzione e selezionato le sedi di esecuzione che, sulla base della gerarchia di fattori definita, consentono di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per il cliente e i fattori che influenzano la scelta di tali sedi. La sede di esecuzione su cui la Banca opera ed i fattori di esecuzione sulla base dei quali vengono eseguiti gli ordini della clientela sono riepilogati nella tabella di seguito riportata. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 18
19 Fattori di esecuzione - Probabilità di esecuzione e regolamento - Dimensione dell ordine - Rapidità di esecuzione e regolamento - Prezzo dello strumento finanziario + Costi di esecuzione e regolamento (Total Consideration) - Oggetto dell ordine - Altro Sedi di Esecuzione Banca Credito Cooperativo BERGAMASCA e OROBICA s.c. In negoziazione per conto proprio, con policy di pricing e regole interne per la negoziazione senza qualificarsi Internalizzatore Sistematico La presente gerarchia dei fattori di esecuzione è stata definita nel rispetto di quanto richiesto dalla normativa, in deroga al principio che prevede di attribuire per la clientela retail primaria importanza alla total consideration. Secondo tale deroga, infatti, è fatta salva la possibilità di assegnare maggiore importanza ad altri fattori di esecuzione rispetto alla somma di prezzo e costi, laddove questa maggior importanza attribuita sia necessaria per fornire il miglior risultato possibile per il cliente. Criteri di selezione delle Sedi di Esecuzione Per le obbligazioni di propria emissione la sede di esecuzione è rappresentata dalla Banca di Credito Cooperativo Bergamasca e Orobica s.c.. La Banca per gli ordini relativi alle obbligazioni di propria emissione e per le quali assicura la condizione di liquidità procede all esecuzione tramite il servizio di Negoziazione per conto proprio senza qualificarsi come Internalizzatore Sistematico. La Banca, in ossequio alle indicazioni fornite dalla Consob nella Comunicazione n del 2 marzo 2009 ed alle linee guida interassociative, ha adottato la Politica di pricing e regole interne per l emissione/negoziazione dei prestiti obbligazionari emessi dalla BCC BERGAMASCA E OROBICA s.c., nella versione ultima deliberata nel C.d.A. del 9/09/2015. La citata policy, disponibile sul sito web della Banca, prevede: le regole interne; le modalità per la definizione del pricing; regole di trasparenza; i presidi organizzativi per garantire il rispetto delle regole. Tali ordini sono eseguiti nella sede e secondo i fattori di esecuzione riepilogati di seguito. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 19
20 Fattori di esecuzione - Probabilità di esecuzione e regolamento - Dimensione dell ordine - Altro Sedi di Esecuzione Negoziazione per conto proprio Senza qualificarsi Internalizzatore Sistematico Condizione di liquidità Le obbligazioni emesse dalla Banca sono connotate dalla condizione di liquidità che la Banca, pur non configurandosi quale Internalizzatore Sistematico, intende assicurare attraverso regole interne per la negoziazione. Tali regole individuano procedure e modalità di negoziazione idonee ad assicurare il pronto smobilizzo degli strumenti finanziari, di norma entro tre giorni lavorativi dalla data dell ordine, a condizioni di prezzo significative. Criteri di scelta delle sedi di esecuzione L individuazione del conto proprio quale unica sede è riconducibile alla mancata quotazione delle obbligazioni emesse dalla Banca su mercati regolamentati e/o su sistemi multilaterali di negoziazione. Criteri di determinazione del prezzo Il prezzo della proposta di negoziazione viene determinato in ragione di un modello di pricing coerente con la tipologia degli strumenti finanziari, cosi come descritto nella Politica di pricing e Regole interne per l emissione/negoziazione dei prestiti obbligazionari emessi dalla BCC Bergamasca e Orobica s.c. nella versione in vigore e pubblicata sul sito web della Banca. Si invita la clientela a prendere visione della policy citata Pronti contro termine La sede di esecuzione su cui la Banca opera ed i fattori di esecuzione sulla base dei quali vengono eseguiti gli ordini della clientela sono riepilogati nella tabella di seguito riportata. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 20
21 Fattori di esecuzione - Rapidità di esecuzione e regolamento - Probabilità di esecuzione e regolamento - Prezzo dello strumento finanziario + Costi di esecuzione e regolamento (Total Consideration) - Oggetto dell ordine - Dimensione dell ordine Sedi di Esecuzione Negoziazione per conto proprio Senza qualificarsi Internalizzatore Sistematico - Altro La presente gerarchia dei fattori di esecuzione è stata definita nel rispetto di quanto richiesto dalla normativa, in deroga al principio che prevede di attribuire per la clientela retail primaria importanza alla total consideration. Secondo tale deroga, infatti, è fatta salva la possibilità di assegnare maggiore importanza ad altri fattori di esecuzione rispetto alla somma di prezzo e costi, laddove questa maggior importanza attribuita sia necessaria per fornire il miglior risultato possibile per il cliente. Criteri di selezione delle Sedi di Esecuzione Attualmente la migliore sede di esecuzione per i pronti contro termine (di seguito PCT) è rappresentata dal conto proprio in quanto non esistono mercati regolamentati che consentono l esecuzione degli ordini della clientela retail. L unico mercato ad oggi esistente è, infatti, un mercato all ingrosso. I medesimi prodotti finanziari in oggetto, inoltre, possono presentare un discreto grado di personalizzazione in termini di sottostanti/scadenze scelte dal cliente che si traducono in una maggiore difficoltà nel garantire l esecuzione sulla base di offerte disponibili su mercato. La venue in discorso, tuttavia, comporta per la Banca un maggior onere operativo derivante dalla gestione dei rischi sulla proprietà, ma permette di ottenere vantaggi in termini di: - rapidità, in quanto l esecuzione non risulta essere vincolata alle tempistiche di altri negoziatori; - probabilità di esecuzione, in quanto l operazione viene chiusa con la Banca stessa e non è subordinata alla disponibilità di una controparte terza a concludere operazioni. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 21
22 Tali vantaggi, come sopra-detto, sono maggiori per i clienti soprattutto per prodotti illiquidi e/o per i quali non esistano mercati alternativi e laddove sia richiesto un elevato grado di personalizzazione degli strumenti offerti. Sarà comunque cura della Banca operare a prezzi di mercato competitivi, in quanto le modalità di esecuzione dei PCT si concretizzano nella negoziazione di strumenti finanziari soggetti agli obblighi di best execution. La determinazione del tasso di rendimento di tali operazioni finanziarie è effettuata tenendo conto di parametri del mercato monetario, compatibili con la natura dell operazione. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 22
23 7. MONITORAGGIO DELLA STRATEGIA 7.1. Modalità operativa di esecuzione delle disposizioni In linea di continuità con le scelte operate attraverso la definizione delle proprie policy (cfr. par. 1), alle disposizioni d investimento dei clienti viene data esecuzione nel massimo rispetto dei principi di seguito riportati. La Banca raccoglie ed esegue/trasmette le disposizioni della clientela nel rispetto dell ordine temporale con cui pervengono. Le disposizioni dei clienti sono raccolte tramite il canale delle filiali e trading on line ed eseguite trasmettendo le stesse alle sedi di esecuzione e contestuale esecuzione ovvero tramite l inoltro dell ordine al/ai broker autorizzati. In tempo utile prima della prestazione del servizio, la Banca si impegna a fornire ai clienti, le informazioni sui fattori di esecuzione o sull elenco delle sedi di esecuzione di riferimento al fine di adempiere al proprio obbligo di adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere in modo duraturo il migliore risultato possibile per l esecuzione degli ordini dei clienti. La Banca, inoltre, avvisa in modo chiaro ed evidente il cliente del fatto che eventuali istruzioni specifiche fornite dallo stesso possono pregiudicare le misure previste nella strategia di esecuzione limitatamente agli elementi oggetto di tali istruzioni. Tali informazioni sono fornite su un supporto duraturo o tramite un sito Internet. Essi sono eseguiti alle condizioni più favorevoli per il cliente con riguardo al prezzo, ai costi, alla rapidità ed alla probabilità di esecuzione e di regolamento, alle dimensioni, alla natura, dell'ordine o di qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione e nel caso di istruzioni specifiche fornite dal cliente, la Banca deve eseguire l'ordine seguendo tali istruzioni, limitatamente agli elementi oggetto delle indicazioni ricevute. Qualora ne sia prevista la possibilità, la Banca deve specificare ai clienti la possibilità di eseguire gli ordini al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione ed ottenerne il consenso preliminare esplicito dal cliente che può essere espresso in via generale o in relazione alle singole operazioni. La Banca deve, altresì, essere in grado di dimostrare ai clienti, su richiesta degli stessi, di avere eseguito gli ordini in conformità alla strategia di esecuzione. Tutti gli ordini sono registrati con le informazioni relative all esito degli stessi (eseguito e non eseguito). BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 23
24 7.2. Monitoraggio dell esecuzione alle migliori condizioni La Banca monitora l efficacia della presente policy ed esegue i controlli finalizzati ad appurare se nell esecuzione degli ordini è stato ottenuto il miglior risultato per il cliente. Ogni qualvolta un cliente ne faccia richiesta anche per il tramite di strumenti formali di comunicazione (fax, lettera, posta elettronica), la Banca si impegna a fornire in forma scritta, la dimostrazione che l ordine sia stato eseguito nel rispetto della presente strategia di esecuzione. In particolare, per gli strumenti finanziari per i quali la Banca ha scelto un unica execution venue/ negoziatore sarà sufficiente dimostrare che l ordine sia stato effettivamente e tempestivamente negoziato/ trasmesso tramite quella sede/ negoziatore, nel presupposto che all origine sia stata fatta un adeguata valutazione sulla capacità della sede di esecuzione/ negoziatore di garantire in modo duraturo il conseguimento del best possible result. Nel caso in cui siano state selezionate più sedi di esecuzione, la Banca si impegnerà a dimostrare non solo che l ordine sia stato eseguito in una delle sedi selezionate nell execution policy, ma anche che la sede prescelta sia effettivamente stata in grado di consentire il raggiungimento best possible result. Nell ipotesi in cui venga derogato il rispetto della strategia di esecuzione attestata dal cliente, la Banca si impegna a dimostrare che tale deroga: - sia avvenuta nel rispetto delle istruzioni specifiche fornite dal cliente; - in assenza di istruzioni specifiche del cliente, sia giustificata in virtù dell esistenza di motivate ragioni tecniche, sia stata realizzata nell interesse del cliente e che costituisca una eccezione rispetto alla normale operatività. Inoltre, la Banca si impegna a dimostrare che il processo di selezione delle sedi di esecuzione/ negoziatori non avviene sulla base di criteri di scelta discriminatori, bensì basandosi su criteri di ragionevolezza (analisi strutturata e documentata dei vantaggi/svantaggi per l accesso o l esclusione di un mercato) sempre comunque con l obiettivo del raggiungimento del miglior risultato possibile per il cliente. In particolare, su richiesta del cliente verrà dimostrato: - come le fees e le commissioni che sostiene il cliente siano funzione: dei costi sostenuti dalla stessa Banca per l accesso simultaneo a più trading venues/ negoziatori; della categoria di appartenenza del cliente; delle sedi di regolamento; - che l impresa abbia effettivamente praticato le spese e/o commissioni precedentemente comunicate al cliente. BCC Bergamasca e Orobica s.c. Execution Trasmission Policy Pag. 24