Source: http://www.tidona.com/pubblicazioni/20131218.htm
Timestamp: 2018-02-23 18:30:11+00:00
Document Index: 103289061

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Il “gioco” dei derivati fra intermediari e clienti: note su alcuni punti innovativi della sentenza della corte d’appello di milano n. 3459 del 18 settembre 2013 - Studio Legale Tidona
Il “gioco” dei d(eriv)ati fra intermediari e clienti: note su alcuni punti innovativi della sentenza della corte d’appello di milano n. 3459 del 18 settembre 2013
Di Simone Galimberti, Dottore
Sommario: 1. Premessa – 2. Il nodo dell’auto-certificazione ex art. 31 del Reg. Consob 11522/98 – 3. L’intermediario finanziario come “titolare di un ufficio di diritto privato” – 4. Il contratto derivato come “scommessa legalmente autorizzata” – 5. Centralità causale della “alea razionale” e necessità di una sua misurabilità – 6. L’up front ed il costo di estinzione – 7. Una “giocosa” domanda conclusiva
La prima sezione della Corte di Appello di Milano si è di recente pronunciata in tema di contratti derivati (sent. n. 3459 del 18/09/2013, Pres. M. R. Sodano, Est. C. R. Ranieri) andando ad investigare con notevole rigore e lucidità alcuni temi centrali, nonché molto discussi, nell’ambito del dibattito su questi complessi strumenti finanziari.[1]
In particolare i giudici hanno introdotto alcuni elementi innovativi nella valutazione di questi contratti, elementi che si evidenziano per la “esplosività” degli argomenti addotti dalla Corte meneghina, che, se saranno correttamente metabolizzati da dottrina e giurisprudenza, rischiano di spostare drasticamente l’ago della bilancia nel contenzioso in materia fra clienti ed intermediari bancari.
In cosa è, quindi, consistita la portata innovativa di tale sentenza? In buona sostanza i giudici milanesi hanno affermato, senza mezzi toni, che tutti i contratti derivati sono “scommesse legalmente autorizzate” e, quindi, l’alea di tali contratti deve essere razionale, pena la radicale nullità dei contratti stessi, a prescindere – argomento di non poco conto – dallo scopo di copertura o meramente speculativo degli stessi.
Inoltre, introducendo una assoluta novità nel pur variegato panorama giurisprudenziale, sono andati a determinare in che cosa consista la “alea razionale”, ancorandola a concetti quali mark to market, scenari probabilistici, costi impliciti ed up front, che saranno qui di seguito analizzati e commentati, nella doppia ottica del quadro normativo attuale e della teoria matematico-finanziaria degli strumenti derivati.
In buona sostanza, quindi, i giudici milanesi hanno avuto il merito di gettare una luce quasi definitiva sulle notevoli difficoltà ermeneutiche, fornendo una chiave interpretativa anche alla luce dell’intenso dibattito dottrinale su particolari aspetti di questi complessi strumenti finanziari.[2]
Vediamo, quindi, di analizzare gli aspetti più significativi della sentenza in questione, accennando – seppur velocemente – anche a quelle parti che, sebbene non costituenti una novità giurisprudenziale, peraltro ben si incardinano ed avvalorano la ricostruzione giuridica della Corte meneghina.
2. Il nodo dell’auto-certificazione ex art. 31 del Reg. Consob 11522/98
In questo senso, quindi, un primo aspetto analizzato dai giudici è quello relativo alla auto-certificazione ex art. 31 del Reg. Consob. 11522/98. In tale disanima non si trova nulla di concettualmente nuovo rispetto a quanto da lungo tempo affermato da dottrina e giurisprudenza[3], tanto che gli stessi giudici affermano testualmente – occupandosi della questione “ancorché la stessa risulterà irrilevante, per la plurime considerazioni che verranno di seguito esposte” – come “la presenza della dichiarazione autoreferenziale di operatore qualificato costituisce una mera presunzione semplice, vincibile, in caso di contestazione, dalla prova positiva della insussistenza dei requisiti soggettivi ed oggettivi di professionalità in materia di strumenti finanziari e dalla prova della conoscenza, ovvero, conoscibilità in concreto, da parte dell’intermediario, delle circostanze dalle quali poter desumere la reale situazione in cui versi l’investitore nel momento in cui rende siffatta dichiarazione.”
Il dispositivo della sentenza dimostra inoppugnabilmente che “nel caso concreto la Banca disponeva di plurimi elementi, non contestati, idonei a superare qualsiasi possibile presunzione semplice (Cass., n. 12138/09) di competenza professionalmente qualificata, tenuto, altresì, conto che il dato letterale dell’art. 31 reg. Consob n. 11522/98 richiede cumulativamente (e non alternativamente) sia il possesso delle competenze teoriche necessarie alla comprensione delle operazioni in strumenti finanziari, sia la specifica esperienza, ovverosia la apprezzabile dimestichezza e padronanza relativamente a dette operazioni, maturata ed acquisita nel tempo e con la prassi.”
Semmai di altra portata e rilevanza è il rilievo che la Corte fa subito dopo, imputando all’intermediario finanziario il mancato rispetto del noto principio – su cui dottrina e giurisprudenza sono da tempo unanimemente d’accordo – secondo il quale, a norma dell’art. 21 del TUF[4], “è dovere inderogabile dell’intermediario finanziario agire, nella sostanza, quale cooperatore del cliente e nel suo esclusivo interesse, secondo il modello propria della causa mandati (e non della causa vendendi, con conseguente inoperatività del canone caveat emptor), cosicché appare, già in astratto, del tutto irrilevante il dato che il cliente sia, in ipotesi, dotato di esperienza professionalmente qualificata (circostanza che, si ripete, è da escludersi nel caso in specie e rispetto alla quale qualsiasi dichiarazione autoreferenziale costituisce mera presunzione semplice), atteso che l’intermediario conserva “intatti” i doveri delineati nell’art. 21 TUF anche in presenza della dichiarazione ex art. 31 Reg. Interm.”.
In questo senso, quindi, e a prescindere dalle successive statuizioni in merito alla natura dei contratti derivati esaminati, i giudici milanesi, affermano fin da subito le precise responsabilità dell’intermediario nella sua veste di consulente al servizio del migliore interesse del cliente, cosa questa troppo spesso dimenticata dagli operatori bancari.
D’altronde ciò non desta meraviglia visto e considerato che più volte la stessa Consob ha sentito la necessità di richiamare gli intermediari ad una più corretta gestione della collocazione degli strumenti finanziari illiquidi, nel cui alveo si collocano gli strumenti derivati in esame.
Come, infatti, a più riprese chiaramente affermato[5], l’Organo di Vigilanza è ben consapevole che l’intermediazione finanziaria “avviene in un contesto di asimmetrie informative” considerando come “complessità, costi dell'informazione e grado di cultura finanziaria determinano un deficit informativo in capo alla clientela degli intermediari, la cui intensità è direttamente legata alla tipologia dell'operazione ed alla natura del cliente medesimo”.
Proprio in virtù di questa notevole complessità, prosegue Consob, “la disciplina comunitaria prevede specificatamente il dovere per gli intermediari di agire "in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei loro clienti" (art. 19.1 della MiFID). In coerenza con ciò, la normativa primaria nazionale pone esplicitamente quale obiettivo dell'agire trasparente, corretto e diligente degli operatori, e quale criterio guida delle loro condotte, il soddisfacimento, nel miglior modo possibile, degli interessi dei propri clienti (cfr. art. 21 del TUF). L'attività di intermediazione mobiliare tratteggiata dalla nuova normativa di derivazione comunitaria, assume così i contorni di un servizio svolto nell'interesse del cliente, perdendo i connotati di mera attività di vendita di prodotti per conto di altre categorie di soggetti terzi (le società prodotto, gli emittenti).”
3. L’intermediario finanziario come “titolare di un ufficio di diritto privato”
Sulla scia di quanto sopra enunciato, la Corte meneghina, peraltro, introduce un altro aspetto fortemente innovativo e potenzialmente dirompente nel dibattito giurisprudenziale.
Posto, infatti, che sia un dato ben noto ed ormai consolidato che l’intermediario debba agire curando sempre al meglio l’interesse dell’investitore, alla stregua di un vero e proprio cooperatore sostanziale di quest’ultimo, soprattutto in funzione del superiore principio di tutela dell’integrità dei mercati (ex art. 21 TUF[6]), i giudici milanesi, aderendo ad una condivisibilissima ed autorevole dottrina, hanno maturato la decisione di definire l’intermediario finanziario, nella sua veste di negoziatore di contratti derivati O.T.C. (i.e. Over The Counter), “come vero e proprio titolare di un ufficio di diritto privato”. Di conseguenza, concludono i magistrati, “è in questa prospettiva che l’IRS si manifesta, squisitamente, come l’atto gestorio posto in essere dall’intermediario nella sua veste di mandatario in forza del contratto concluso ai sensi dell’art. 32 TUF.”
Non vi è chi non noti quante e quali conseguenze comporti una statuizione – questa sì innovativa! – di tale portata, soprattutto alla luce dei rafforzati ed ineludibili doveri che vengono ad incombere su ciascun intermediario finanziario.
4. Il contratto derivato come “scommessa legalmente autorizzata”
In forza degli assunti di cui ai precedenti paragrafi, i giudici meneghini si occupano, poi, di analizzare gli aspetti sostanziali dei contratti derivati, andando a speculare sulla forte ed ineliminabile componente di aleatorietà naturalmente presente in tali strumenti derivati, da sempre oggetto di indagine e dispute da parte della dottrina e della giurisprudenza.
Incidentalmente si osservi, infatti, come fin dalla comparsa sul mercato finanziario italiano di tali strumenti (e precisamente a fine degli anni ’80) si sono succedute pronunce giurisprudenziali nelle quali si affermava, di volta in volta, come discriminante dei contratti derivati la finalità da loro perseguita[7], la collocazione temporale del rischio, se preesistente o meno il contratto[8] e il collegamento tra strumento ed esposizione da coprire[9]. In buona sostanza, quindi, il profilo di liceità del contratto veniva fatto risalire, in massima parte, ai motivi precipui dei contraenti, considerati però irrilevanti dal legislatore ex art. 1345 c.c.[10]
All’acceso dibattito giurisprudenziale e dottrinale che si scatenò dopo la comparsa nel mercato italiano di questi strumenti finanziari, la cui genesi – è bene tenerlo sempre presente! – è di matrice anglo-sassone (essendo essi nati, quindi, nell’alveo del common law e non già del civil law), pose fine il legislatore con il d.lgs. n. 415 del 23/07/1996, al cui art. 18, comma 4[11] venne sciolto il nodo gordiano, stabilendo la inapplicabilità dell'eccezione di gioco a tutti i contratti finanziari derivati.
Ciò che risulta di massimo interesse nella sentenza della Corte d’Appello di Milano in esame, quindi, è andare a vedere come tale disciplina sia stata recepita ed interpretata dai giudici meneghini, i.e. se sia stata accolta la tesi di una palese diversità sostanziale tra contratti derivati e scommesse ovvero se la norma sopra richiamata sia stata interpretatat come il tentativo di sancire un'immunità, che non sarebbe stato possibile dedurre in un’altra maniera, posto la sostanziale coincidenza di natura fra gioco d’azzardo e “gioco” in derivati.
A questo proposito osserva acutamente Maffeis[12], commentando una sentenza di altro tribunale lombardo[13], che “la circostanza che l’art. 23, comma 5 TUF richiami l’art. 1933 del codice civile[14] per escludere l’applicazione della – assai scarna – disciplina da esso recata non smentisce, bensì conferma l’assunto: difatti, in tanto il richiamo dell’art. 23, comma 5 TUF, laddove esclude l’applicazione ai «derivati» della regola della «mancanza di azione», ha un significato, in quanto il legislatore muova dal presupposto che la natura giuridica del derivato potrebbe comportare l’applicazione di quel tratto di disciplina, il che significa che ha la natura giuridica di una scommessa. Del resto, è perfettamente noto che la genesi storica dell’art. 23, comma 5 TUF è identificabile, come spesso accade, ad una esigenza estemporanea di contrastare una corrente giurisprudenziale, che applicava agli swap l’eccezione di gioco, ciò che invece va escluso del tutto a prescindere dalla previsione dell’art. 23, comma 5 TUF, sulla scorta della considerazione che l’art. 1933 cod. civ. si applica alla figura – residuale – della scommessa c.d. tollerata, mentre non si applica per definizione alla scommessa autorizzata.”
Si noti che altro studioso[15] – voce tutt’altro che isolata[16] – ha decisamente e senza mezzi termini osservato che nella misura in cui è possibile stipulare un “interest rate swap per convertire in fisso un tasso debitorio variabile del tutto a prescindere dalla circostanza che io sia previamente titolare di un finanziamento a tasso variabile, la prossimità rispetto alla fattispecie del gioco e della scommessa diventa indiscutibile: in ultima analisi, invece che scommettere sulla vittoria di una squadra o dell’altra le parti scommettono sull’andamento di un tasso di interesse”, che a ben vedere è proprio la natura costitutiva di un contratto derivato (vd. infra).
D’altronde, precedentemente alla sentenza in commento, la Corte d'Appello meneghina aveva precisato che si ricade nell'ambito di operatività dell'eccezione quando «il contratto soddisfa esclusivamente l'interesse a conseguire un guadagno per mero effetto di un'attività di tipo ludico o puramente aleatoria». In pratica si riteneva che solo «qualora il contratto realizzi anche interessi ritenuti dall'ordinamento meritevoli di tutela, i diritti di credito che ne derivano possono essere fatti valere in giudizio»[17].
In cosa, quindi, consiste la “esplosività” della sentenza in esame, rispetto al quadro dottrinale e giurisprudenziale sopra tratteggiato? In buona sostanza nell’aver rivisitato la definizione della natura giuridica del contratto derivato OTC con chiarezza e precisione cristalline, immuni da qualsivoglia vizio logico ovvero interpretativo e rispettose fino all’estremo della complessa teoria matematico-finanziaria che sta alla base di questi strumenti finanziari.
Sulla scia di autorevole dottrina specialistica, parte della quale in precedenza ricordata (vd. supra), la Corte meneghina, infatti, definisce senza mezzi termini il derivato come “un contratto rientrante nella categoria della scommessa legalmente autorizzata la cui causa, ritenuta meritevole dal legislatore dell’intermediazioni finanziaria, risiede nella consapevole e razionale creazione di alee che, nei derivati c.d. simmetrici, sono reciproche e bilaterali.”
Una tale asserzione, che – si nota fin dal primo istante! – è pregna di conseguenze giuridiche (nonché economico-finanziarie) per l’intero sistema di intermediazione finanziaria, è ben argomentata, con tesi che finalmente squarciano il velo del detto-non detto, in un crescendo di motivazioni logiche e difficilmente oppugnabili.
Partendo, infatti, dal presupposto che solo una rigorosa e trasparente qualificazione giuridica del contratto OTC possa consentire di chiarire appieno “quali elementi appartengano alla causa del negozio e, conseguentemente, stabilire se e quale difetto degli elementi caratterizzanti il contratto valga ad inficiarne la causa, in termini di vizio genetico, ovvero si risolva in una mera violazione delle regole di condotta dell’intermediario”, i giudici milanesi appuntano la propria attenzione su un concetto in merito al quale magari ritorneremo in altro scritto ad esso dedicato: il c.d. nozionale.
Affermano, infatti, i giudici meneghini che “la stessa nozione, del pari acquisita, secondo cui il c.d. nozionale non rappresenta altro che una base di calcolo – e non un capitale effettivamente impegnato – testimonierebbe che, giuridicamente, il nozionale contribuisce a definire il perimetro dell’evento da cui i flussi differenziali vengono a dipendere. Ed il carattere fittizio, non reale, del richiamo al nozionale appare perfettamente coerente con la ricostruzione del derivato in termini di scommessa.”
In tale asserto è individuato un concetto in nuce, sebbene non per intero sviluppato dalla Corte, che brevemente trattiamo qui di seguito: il nozionale come base di calcolo puramente fittizia.
È del tutto innegabile che, prescindendo dalla funzione di copertura o meramente speculativa del contratto derivato, laddove si sia appena definito lo stesso come “una scommessa legalmente autorizzata”, il nozionale venga a rappresentare non più un valore economico tangibile e concreto (quale, ad es., l’importo del finanziamento su cui operare l’hedging), bensì una pura astrazione teorica su cui “calibrare” i vari flussi attesi.
Tale fenomeno è altresì più evidente nell’ambito di operazioni di rimodulazione o rinegoziazione (unwinding), quando, nella quasi totalità dei casi, si assiste all’estinzione di un contratto derivato con la contemporanea accensione di nuovo contratto a nozionale maggiorato. A cosa è dovuto un tale fenomeno? Nell’un caso (funzione “nominale” di copertura) o nell’altro (funzione meramente speculativa), l’unica motivazione è rinvenibile in quello che nel gergo dei giocatori viene chiamato “il gioco al raddoppio”. L’intermediario finanziario, infatti, così facendo riesce ad incorporare più commissioni occulte (vd. supra) ed amplificare la capacità di lucro nei confronti della clientela, dall’altro lato il cliente spera o – meglio – si illude di rientrare più velocemente del capitale perduto col precedente derivato. In tutti i casi, senza ulteriormente dilungarci nel merito, quanto sopra descritto non può che avvalorare la ricostruzione fatta dalla Corte meneghina in merito al c.d. nozionale di un contratto derivato.
5. Centralità causale della “alea razionale” e necessità di una sua misurabilità
Chiarito come il derivato a tutti gli effetti è una vera e propria scommessa legalmente autorizzata, i giudici dell’Appello concentrano la propria attenzione su due aspetti pregnanti di qualsiasi contratto derivato, al fine di verificare che il contratto sia valido e meritevole di tutela, i.e. non ab ovo affetto da radicale nullità. Tali caratteristiche imprescindibili e dirimenti sono la razionalità della scommessa e la consapevolezza delle due parti contraenti, aspetti che si traducono nella valutazione a priori sia dell’alea contrattuale che della presenza eventuale dei c.d. costi impliciti.
Perché tali aspetti rivestono una importanza capitale a detta dei magistrati milanesi? Lo si può ben comprendere valutando come la Corte giustamente “considera imprescindibile, ai fini del decidere, evitare di assumere, aprioristicamente, che questi elementi debbano costituire oggetto di una semplice informazione intendendo, invece, verificare se essi non costituiscano elementi essenziali del contratto. E non nella prospettiva, che può rivelarsi sfuggente, della causa in concreto, bensì muovendo dalla constatazione che il Legislatore del TUF menziona tali contratti indipendentemente dall’intento dell’investitore, sia esso di copertura o speculativo, imponendo, così, all’interprete di ricercare una comune ratio legis del loro riconoscimento legislativo.”
In buona sostanza, quindi, i magistrati hanno voluto testare la eventuale (poi accertata) invalidità genetica dei contratti sottoposti al vaglio giuridico seguendo un articolato percorso logico-argomentativo che – pur movendo, sulla scia di precedenti sentenze in materia, dalla affermazione della centralità della causa del negozio di swap – si distingue, peraltro, per la limpida individuazione dei tratti caratteristici di un contratto derivato.
In questo senso, pur non essendo certamente la prima sentenza che dichiara la nullità di un derivato del tipo interest rate swap ravvisandosi la mancanza della causa, nondimeno la decisione in commento si segnala per l’affermazione di principi del tutto inediti, in quanto individua in parametri totalmente nuovi i cardini su cui incentrare il giudizio di meritevolezza di tutela.
Ragionando per assurdo ed ammettendo che l’operazioni in derivati possa non coincidere perfettamente con il paradigma funzionale della scommessa, i giudici meneghini affermano con perfetta aderenza alla teoria matematico-finanziaria sottostante alla costruzione di tali strumenti, che “non appare revocabile in dubbio che l’oggetto del contratto swap si sostanzia, in ogni caso, nella creazione di alee reciproche e bilaterali”.
Da ciò, quindi, scaturisce naturaliter come i termini costituenti l’oggetto del contratto, i.e. la qualità e la quantità delle alee, debbano essere aprioristicamente noti ad ambedue i due contraenti, affinché il negozio giuridico sia non contrario a norme imperative.
Ciò è vero a fortiori nella scommessa legalmente autorizzata (i.e. il contratto derivato), ritenuta meritevole di tutela da parte del legislatore finanziario, laddove “l’alea non può che essere (deve essere!) razionale per entrambi gli scommettitori: e ciò a prescindere dall’intento che ha determinato la conclusione del contratto. Sia esso di mera copertura, ovvero speculativo.”
In questo senso, quindi, la Corte meneghina sposta i termini della discussione dalla mera “funzione” del derivato (hedging, arbitraggio o speculazione) alla categoria ontologica della natura aleatoria del derivato stesso, col ché introduce nel dibattito giurisprudenziale e dottrinale la base fondante della teoria matematico-finanziaria di ogni e qualsivoglia derivato: il contenuto predittivo delle curve matematiche usate dagli intermediari finanziari per costruire (ed eventualmente “alterare”) i termini della scommessa con il cliente.
Per comprendere appieno come un intermediario finanziario determini i livelli dei tassi proposti ai propri clienti all’interno di un generico contratto derivato[18] è necessaria una profonda conoscenza dei meccanismi sottostanti la formulazione delle curve dei tassi e la modellizzazione dell’evoluzione dei tassi stessi e questo prescinde dallo scopo di questo documento.
Qui di seguito ci basterà porre in rilievo e descrivere sommariamente un concetto che, seppur semplice, è, peraltro, di notevolissimo influsso sull’architettura dei derivati: la “capacità previsionale” della curva dei tassi.
A tal riguardo è utile andare a considerare cosa sia scritto all’interno di un documento ufficiale della B.C.E.[19] laddove si legge testualmente quanto segue: “Per i responsabili delle politiche monetarie, i tassi di interesse del mercato monetario con scadenze più lunghe contengono un’ampia gamma di informazioni circa le attese degli operatori di mercato sulla futura evoluzione dei tassi di mercato a breve termine e, in ultima istanza, del tasso minimo di offerta. Seguendo con attenzione le attese, i responsabili delle politiche monetarie possono valutare il processo di trasmissione dell’orientamento di politica monetaria alle condi-zioni di finanziamento complessive. (…) Un’altra rosa di indicatori comunemente utilizzata è ricavata dalla curva dell’Euribor, nonché dagli strumenti derivati connessi all’Euribor a tre mesi che consentono un’analisi più articolata rispetto alle curve del tasso swap sull’Eonia e dell’Euribor. In particolare, i contratti future forniscono informazioni sul livello atteso del tasso interbancario sugli orizzonti più lunghi. Inoltre, le opzioni sui contratti future agevolano l’analisi della dispersione che caratterizza le attese circa il livello implicito nei prezzi dei contratti future e sono quindi un indicatore dell’incertezza del mercato riguardo al livello dei tassi di mercato futuri.”
A riprova di quanto sopra nello stesso documento si legge, inoltre, come la “graduale evoluzione delle attese è altresì avvalorata dagli strumenti basati sui modelli, che mostrano che le decisioni di politica monetaria adottate nel 2005 e nel 2006 erano ampiamente previste dal mercato e che le informazioni divulgate nelle conferenze stampa ad esse seguite hanno avuto un impatto modesto, ancorché tangibile, sulle attese del mercato nell’orizzonte a medio termine [Cfr. l’articolo La prevedibilità della politica monetaria della BCE nel numero di gennaio 2006 di questo Bollettino e l’articolo La comunicazione della politica monetaria ai mercati finanziari nel numero di aprile 2007 di questa stessa pubblicazione]. Tali strumenti dimostrano che le decisioni sui tassi di interesse adottate dal Consiglio direttivo sono largamente prevedibili. In questo contesto, si considera che l’elevato grado di prevedibilità rifletta il fatto che le decisioni di politica monetaria sono adottate in maniera credibile e trasparente, nonché chiaramente spiegate al pubblico. Nel contempo, i dati relativi ai contratti future sull’Euribor forniscono un utile indicatore dei tassi a tre mesi attesi per i prossimi quattro/otto trimestri.”
Quanto sopra riportato, seppure inerente tematiche specialistiche, risulta, peraltro, piuttosto intellegibile nel suo significato più profondo ed è l’espressione di concetti di capitale importanza al fine di meglio comprendere i successivi assunti della Corte d’Appello milanese. In pratica, riassumendo i suesposti contenuti del Bollettino si può senza dubbio affermare che:
a) gli operatori del mercato (leggasi istituti bancari, intermediari finanziari ed istituzioni simili) riescono, per il tramite di complessi modelli di simulazione matematico-finanziari, a “leggere” indicazioni sull’evoluzione futura dei tassi dalle curve dei tassi in possesso;
b) i dati estrapolati da alcune curve dei tassi (ad es. quelli relativi ai contratti future sull’Euribor, ma non solo) riescono a dare una approssimazione molto buona nel breve periodo (orizzonte temporale di 1/2 anni);
c) la capacità previsionale dei dati di cui sopra diminuisce per orizzonti più lunghi, ma rimane, in ogni caso, ancora abbastanza affidabile.
Alla luce di quanto sopra diventa sicuramente più comprensibile il perché i giudici milanesi abbiano posto “il concetto di “alea razionale”, quale elemento causale (tipico) dei contratti derivati over the counter”, definendolo e dettagliandolo con cura al fine di “sgombrare il campo da possibili equivoci, che potrebbero sconfinare nell’ulteriore – e diversa – problematica relativa all’adeguatezza dell’informazione.”
Affermano, infatti, i magistrati meneghini che “fermo restando che gli eventi possono muoversi in un universo probabilistico e che la “probabilità” del verificarsi degli eventi costituisce un dato conosciuto dalla Banca che, proprio sulla base di esso, costruisce il prodotto,[20] e ritenuto, non di meno, che l’alea non debba essere necessariamente simmetrica sul piano quali-quantitativo (l’investitore, purché consapevole, è sempre libero di accettare scommesse strutturate nel senso di produrre vantaggi elevati solo nelle ipotesi di accadimenti molto infrequenti) gli scenari probabilistici e le conseguenze del verificarsi degli eventi debbono, invero, essere definiti e conosciuti ex ante, con certezza.
E così pure devono essere esplicitati nel contratto il valore del derivato, gli eventuali costi impliciti, i criteri con cui determinare le penalità in caso di recesso. Elementi, tutti, che incidono sull’alea che assume la parte contrattuale.
Solo così siamo in presenza di un’alea razionale.
In altri termini, tutti gli elementi dell’alea e gli scenari che da essa derivano costituiscono ed integrano la causa stessa del contratto, perché appartengono alla “causa tipica” del negozio, indipendentemente dalle ricorrenti distinzioni fra scopo c.d. di copertura o speculativo tout court. Distinzioni che non sono decisive ai fini della qualificazione giuridica, segnatamente civilistica, dei contratti derivati over the counter.
In difetto di tali elementi il contratti deve ritenersi nullo per difetto di causa, poiché il riconoscimento legislativo risiede, ad avviso di questa Corte, nella razionalità dell’alea e, quindi, nella sua “misurabilità”.”
Meglio non si sarebbe potuto esprimere la Corte meneghina, riuscendo in poche righe ad interpretare giuridicamente in maniera genuina la complessità matematico-finanziaria di uno strumento così sofisticato quale il derivato.
Affinché, quindi, un contratto derivato non sia nullo[21], il soggetto professionale che predispone e, poi, propone al cliente i termini della scommessa legalmente autorizzata, deve necessariamente “trasferire all’interno della stessa struttura del contratto derivato la rilevanza dei dati che ne caratterizzano l’alea e che ne contribuiscono a definire, oltre che l’oggetto, la causa, secondo il giudizio di meritevolezza implicitamente formulato dal legislatore della materia.”
La naturale conseguenza di una siffatta statuizione è che, laddove il mark to market sia ignoto ad una delle parti all’atto della stipula del contratto e che tale dato non rientri in alcun modo nel contenuto informativo del contratto stesso, siamo in presenza di una radicale nullità dei derivati in quanto si “esclude, in radice, che, nel caso in specie, gli appellati abbiano potuto concludere la “scommessa” conoscendo il grado di rischi assunto, laddove, per contro, la Banca, del proprio rischio, nutriva perfetta conoscenza – addirittura nella sua precisa misurazione scientifica – avendo predisposto lo strumento.”
6. L’up front ed il costo di estinzione
Un ultimo aspetto dei contratti derivati esaminati attira, infine, l’attenzione della Corte meneghina, chiudendone il percorso logico-argomentativo sulle pratiche poco trasparenti, se non talora illegittime, degli intermediari finanziari.
Ci riferiamo in particolare ad un altro punto, spesso contestato dal cliente, relativo alla determinazione unilaterale di up front e costo di estinzione. Osservano, infatti, i giudici milanesi che “è vietato ad un contraente determinare unilateralmente, ed in base a criteri non trasparenti e controllabili, elementi del contenuto del contratto. Ed in tal senso è la giurisprudenza della Corte Suprema (da ultimo, Cass. n. 2072 del 2013).
Né supplisce il mero richiamo ad asseriti “costi di mercato”, perché il rinvio alle prassi, quand’anche scientificamente condivise, equivale all’applicazione di usi, testualmente vietate nella materia dell’intermediazioni finanziaria (art. 23, comma 2 TUF)[22]”.
Ciò invero accade sempre nell’ambito di una negoziazione di derivati ed è foriera, spesso, di abusi non giustificabili da parte degli intermediari finanziari.
Infatti per la stragrande maggioranza dei contratti derivati, la struttura dei pagamenti (iniziale e periodici) da liquidare è talmente complessa e sofisticata che risulta praticamente proibitivo, per la controparte non bancaria, valutare l’equità delle obbligazioni derivanti dal contratto.
La commissione, quindi, laddove applicata, diventa implicita, nel senso che sarebbe stata evidente se il cliente dell’intermediario finanziario avesse potuto osservare (cosa che avviene per contratti standard quali, ad es., azioni quotate in Borsa ovvero obbligazioni quotate sul Mercato Telematico) il prezzo di mercato del contratto che stava sottoscrivendo.
Mediante il ricorso a metodologie ﬁnanziarie di valutazione, basate su modelli stocastici che descrivono l’evoluzione nel tempo dei tassi di interesse (vd. supra), si può quantificare la differenza tra il prezzo equo che il contratto avrebbe dovuto avere e quello che, invece, è stato implicitamente o esplicitamente addebitato. Una tale procedura pone in chiaro la presenza di commissioni implicite addebitate dalla controparte bancaria che rendono, già in partenza, l’operazione ﬁnanziaria non equa (unfair).
A mo’ d’esempio si supponga che non vi siano transazioni monetarie tra le due controparti al momento della stipula di un contratto. Teoricamente, quindi, il contratto dovrebbe essere par (i.e. equo, a valore iniziale nullo), ma qualora il valore stesso del contratto fosse diverso da zero, tale valore costituirebbe proprio l’importo della commissione implicita ovvero occulta.
Questo perché, se il contratto fosse equo, il suo valore iniziale dovrebbe essere pari a zero e le obbligazioni derivanti dai pagamenti futuri si dovrebbero preﬁgurare come ugualmente vantaggiose e svantaggiose – in senso probabilistico – per le due controparti.
Qualora invece una controparte ricevesse un premio (che nella prassi bancaria e finanziaria si definisce up-front) per compensare l’eventuale squilibrio delle condizioni contrattuali, il derivato sarebbe equo se il valore atteso delle perdite derivanti dal contratto fossero pari a tale pagamento.
In questa ottica, quindi, appare perfettamente condivisile l’assunto della Corte milanese quanto afferma che “la mancanza dell’indicazione del mark to market al momento della conclusione del contratto consente all’intermediario, che è “anche” un mandatario oltreché controparte della scommessa (ed è mandatario in virtù del c.d. contratto quadro di investimento ed altresì titolare di ufficio di diritto privato), di occultare il suo compenso, rappresentato dai c.d. costi impliciti, all’interno delle condizioni economiche dell’atto gestorio. Il che determina la nullità del contratto derivato anche in ragione del difetto di accordo sul requisito essenziale del compenso ex art. 1709 c.c.[23], il quale dispone che, nel mandato oneroso, il compenso del mandatario sia consapevolmente “stabilito dalle parti”: cioè, ovviamente, non occultato fra le condizioni economiche predisposte dal mandatario per assicurarsi un compenso non esplicitato (in evidente conflitto con l’interesse del cliente).”
Questo perché il compenso, peraltro legittimo qualora esplicitato, deve essere “determinato nel contratto o deve essere determinabile in virtù di un criterio (modello matematico di pricing) condiviso ex ante dall’intermediario e dal cliente. Ad esempio con la pattuizione, separata, di una fee, e non certo “annegato” dentro le condizioni economiche dell’atto gestorio.
In mancanza di esplicitazione del modello matematico di pricing e del mark to market, deve considerarsi, altresì, arbitraria (…) la stessa liquidazione degli importi asseritamente dovuti a titolo di corrispettivo del recesso (…), proprio perché siffatta liquidazione appare frutto di una quantificazione unilaterale da parte della Banca, del tutto slegata da criteri predeterminati nei contratti.”
Perfettamente condivisibile risulta, infine, l’affermazione della Corte meneghina laddove, portando a compimento i ragionamenti precedenti, argomenta che “appare solido l’ancoraggio della causa del derivato ad uno scenario probabilistico e ad un valore stimato (mark to market) al momento della conclusione del contratto”. In tal caso, infatti “la volontà dell’investitore cade su un dato preciso ed esprime una valutazione razionale e, come tale, certamente meritevole di tutela anche nell’ottica del generale principio di autoresponsabilità.”[24]
Ultimo corollario, ma non meno importante, della tesi sostenuta ed ampiamente documentata più sopra, è che in assenza dell’indicazione del mark to market e di quei scenari probabilistici che soli potrebbero giustificare una scelta consapevole del cliente, basata su un’alea razionale, la stessa clausola che preveda l’erogazione eventuale del c.d. up front per ristabilire l’equilibrio all’atto della sottoscrizione di un derivato od in sede di rinegoziazione è priva di qualsivoglia giustificazione causale in quanto “anche la misura in cui il finanziamento contribuisce ad integrare il riequilibrio del valore iniziale del derivato incide sulla causa del derivato.”
7. Una “giocosa” domanda conclusiva
Concludiamo questa esposizione con una domanda, che nella sua “giocosa” maliziosità (non stiamo, del resto, parlando di scommesse e di “gioco” dei derivati?), vuole riassumere tutto quanto limpidamente ed efficacemente espresso dai giudici della Corte d’Appello di Milano.
Supponiamo che un intermediario finanziario proponga un derivato per la copertura contro il rialzo di un tasso di interesse e che faccia la sua proposta al generico cliente nella siffatta maniera: “Le propongo uno swap XYZ tale che il valore ad oggi del contratto (mark to market) è a Lei sfavorevole per XXX euro (ma io non Le riconoscerò proprio un bel nulla!) e che probabilmente, durante la vita del contratto, Lei avrà una possibilità del 30% di guadagnare poco (diciamo al massimo il 5% del nozionale) ed il 70% di perdere molto (diciamo il 90% del nozionale). Se, poi, vorrà estinguere il contratto prima della scadenza, perché i flussi periodici si faranno troppo pesanti, solo io potrò determinare il valore del contratto e, quindi, il relativo costo di estinzione, secondo criteri che a Lei non devono interessare. Che fa? Accetta? Lo firmiamo questo contrattino?”
La domanda maliziosa (giusto per chiosare con un sorriso argomenti peraltro molto seri ed attuali) vuole essere non già se il contratto, prospettato in questi termini, sia stato concluso (fin troppo semplice: “elementare Watson!” direbbe la creatura letteraria di Sir Arthur Conan Doyle), bensì la seguente.
L’operatore professionale che ha fatto questa proposta:
A) è onesto e scrupoloso fino all’eccesso perché ha a cuore il solo interesse del cliente?
B) è andato soggetto ad un colpo di sole in occasione di vacanze ferragostane in qualche spiaggia della bella Italia?
C) sta semplicemente contando i pochi giorni rimasti alla fatidica data X, in cui finalmente potrà godersi la pensione?
[1] Si veda al riguardo S. GALIMBERTI, Una proposta per un radicale ripensamento sui derivati, in La Finanza sul web, 18 aprile 2013.
[2] Cfr. A. PALETTA, Il Mark-to-Market degli strumenti finanziari derivati: tra metafisica giurisprudenziale e concretezza delle regole contabili, in Rivista di Diritto Bancario, Febbraio 2012; R. CESARI, Economia e Diritto: dalla coerenza al conflitto nella sentenza di Cass., Sez. 2^ del 21.12.2011, di Riccardo Cesari, in Rivista di Diritto Bancario, Marzo 2012; S. GALIMBERTI, Analisi del recente orientamento giurisprudenziale sul mark-to-market alla luce della teoria e prassi matematico-finanziaria, in Diritto Bancario, Marzo 2012.
[3] Per un quadro completo dei vari orientamenti giurisprudenziali in merito si veda M. SEMERARO, Dichiarazione di operatore qualificato e meritevolezza dei derivati OTC, in Rivista di Diritto Bancario, n. 10/2013.
[4] Art. 21 (Criteri generali) - 1. Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abilitati devono:
b) acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati;
1-bis. Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e dei servizi accessori, le Sim, le imprese di investimento extracomunitarie, le Sgr, le società di gestione armonizzate, gli intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto dall'articolo 107 del testo unico bancario, le banche italiane e quelle extracomunitarie:
[5] Cfr. la Comunicazione CONSOB n. DIN/9019104 del 2/3/2009, Livello 3 - Regolamento Intermediari - Il dovere dell'intermediario di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di distribuzione di prodotti finanziari illiquidi.
[6] In merito cfr. Corte Costituzionale n. 52/2010, laddove afferma testualmente che: “l’attività di organizzazione e gestione dei mercati non è più riconducibile alla nozione di servizio pubblico, ma costituisce un’attività economica esercitata da un soggetto di diritto privato, che opera «anche senza scopo di lucro». La permanenza di rilevanti interessi pubblici – connessi soprattutto all’esigenza di tutelare il risparmio (art. 47 Cost.) e assicurare la stabilità del mercati finanziari – giustifica, tuttavia, pure a seguito della suindicata privatizzazione, l’intervento dello Stato che, nella specie, si sostanzia nella predisposizione di un penetrante sistema di vigilanza attribuito sia alla Banca d’Italia – per quanto attiene, in particolare, al contenimento del rischio e alla stabilità patrimoniale degli intermediari – sia alla Commissione per la società e la borsa (Consob), relativamente all’attività posta in essere dalla società di gestione (art. 73) e, più in generale, all’attività che si svolge nell’ambito dei mercati regolamentati al fine di assicurare, tra l’altro, la trasparenza, l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori (art. 74)”. Inoltre i giudici della Consulta aggiungono, per fugare qualsivoglia dubbio in materia, che “attraverso la disciplina, sopra descritta, del mercato mobiliare e dei contratti aventi ad oggetto gli strumenti finanziari derivati, il legislatore ha inteso tutelare il mercato stesso, la sua stabilità, nonché i risparmiatori che vi operano. Per perseguire questo scopo è stato previsto, come si è già sottolineato, tra l’altro, un sistema articolato di vigilanza attribuito ad autorità che operano al di fuori del circuito governativo. Sono state, inoltre, contemplate regole imperative che attengono essenzialmente alle modalità di conclusione, alla forma e ai contenuti dei singoli contratti e che sono finalizzate a proteggere la sfera giuridica dei soggetti che accedono a tale tipologia di finanziamento, i quali sono considerati alla stregua di contraenti deboli, che si trovano rispetto al professionista che opera nel mercato in una posizione di asimmetria informativa. In particolare, in relazione al primo profilo, sono state stabilite puntuali regole di condotta che si sostanziano nella previsione di obblighi di informazione cui sono tenuti i «soggetti abilitati»; in relazione alla forma, è imposto, sempre per fini di protezione e a pena di nullità, che può essere fatta valere solo dal cliente, l’obbligo di rispettare la forma scritta (art. 23 del d.lgs. n. 58 del 1998); in relazione al contenuto è prevista la nullità di «ogni pattuizione di rinvio agli usi per la determinazione del corrispettivo dovuto dal cliente e di ogni altro onere a suo carico» (citato art. 23). In definitiva, le indicate norme imperative mirano a tutelare la parte che, in ragione della sua debolezza contrattuale derivante da oggettive deficienze informative, occupa nel rapporto contrattuale una posizione diseguale rispetto al professionista.”.
[7] Così il Trib. Milano 26/05/94, in Banca, Borsa e Titoli di Credito, 1995, II, 80: «il contratto di interest rate swap stipulato con fini meramente speculativi non corrisponde obiettivamente e in concreto ad una causa che giustifichi la piena tutela delle ragioni di credito, dovendo pertanto essere qualificato come scommessa non azionabile ex art. 1933 c.c.».
[8] Trib. Milano 26/05/94: «..le parti si sono assoggettate all'alea delle variazioni del tasso degli interessi non per la necessità di coprire effettivi rischi di impresa, ma solo per collegare l'attribuzione di un vantaggio patrimoniale (lucro) alla sorte..».
[9] Trib. Milano 24/11/93, in Giurisprudenza Commerciale, 1994, II, 455, «..si deve escludere che lo swap sia finalizzato all'esigenza di coprire concreti rischi d'impresa dipendenti dalle variazioni nel tempo del tasso degli interessi, considerato che l'operatività del contratto prescinde dall'esistenza di obbligazioni (per mutui o finanziamenti) della X S.p.A. verso terzi».
[10] Art. 1345 (Motivo illecito) - Il contratto è illecito quando le parti si sono determinate a concluderlo esclusivamente per un motivo illecito comune ad entrambe.
[11] Recepito nell'ambito del d. lgs. 58 del 1998 (TUF) all’art. 23 comma 5°, col quale si sancisce l'inapplicabilità dell'eccezione di gioco o scommessa alla generalità degli strumenti finanziari negoziati nell'ambito della prestazione dei servizi di investimento.
[12] D. MAFFEIS, La causa del contratto di interest rate swap ed i costi impliciti, in Rivista di Diritto Bancario, Febbario 2013.
[13] Tribunale di Monza, Sez. I, sent. n. 2028 del 17 luglio 2012, Pres. P. Calabrò – Est. S. Sommariva.
[14] Art. 1933 (Mancanza di azione) – 1. Non compete azione per il pagamento di un debito di giuoco o di scommessa, anche se si tratta di giuoco o di scommessa non proibiti.
2. Il perdente tuttavia non può ripetere quanto abbia spontaneamente pagato dopo l'esito di un giuoco o di una scommessa in cui non vi sia stata alcuna frode. La ripetizione è ammessa in ogni caso se il perdente è un incapace.
[15] E. BARCELLONA, Strumenti finanziari derivati: significato normativo di una definizione, in Banca borsa tit. cred., 2012, II, pagg. 564 s.
[16] Cfr. GABRIELLI, Operazioni su derivati: contratti o scommesse?, in Contratto e Impresa, 2009, p. 1133, che similmente vede assolutamente attuale e presente lo “spettro” dell'applicabilità dell'eccezione di cui all'art. 1933 c.c. nei casi in cui il derivato non sia uniforme (i.e. standard ovvero trattato nei mercati regolamentati), ma venga trattato e negoziato OTC.
[17] App. Milano 26/01/99, in I Contratti, 2000, 257.
[18] Per semplicità ci riferiamo qui di seguito ad I.R.S., potendo, peraltro, estendere – mutatis mutandis – il discorso ad altre tipologie di derivati il cui sottostante non sia già un tasso di interesse, ma, ad es., una valuta od una commodity.
[19] Banca Centrale Europea (BCE), Bollettino Mensile, Febbraio 2008, pag. 81 e ss.
[20] Ciò è già risultato più che evidente da quanto riportato del Bollettino mensile della B.C.E. (vd. supra), ma sarebbe altresì semplice riferirsi alla sterminata produzione scientifica in materia, fra la quale si segnalano: G. CASTELLANI – M. DE FELICE – F. MORICONI, Manuale di finanza (4 volumi), Bologna, 2005; J. C. HULL, Opzioni, futures e altri derivati, Prentice Hall, 2009; J. C. Hull – A. White, Numerical procedures for implementing term structure models II: Two-factor models, The Journal of Derivatives, Winter 1994, p. 37–48; A. CARLEO – C. D. MOTTURA – L. MOTTURA L., Sul “valore” di un derivato. Argomentazioni in margine alla disputa tra amministrazioni pubbliche e banche, in I Contratti, 4, 2011, p. 383; F. CAPARRELLI, I derivati, Milano, 2000; L. Ferraro – P. Porretta – M. Proietti – M. Rosati, Pricing degli strumenti risk rate sensitive ed implicazioni per il risk management, Convegno A.D.E.I.M.F. (Associazione Docenti Economia Intermediari Mercati Finanziari), Palermo, 12-13 giugno 2009; R. CESARI, Introduzione alla finanza matematica. Derivati, prezzi e coperture, Milano, 2009.
[21] “per il rilevato difetto, in concreto, della causa, ai sensi dell’art. 1418, comma 2 c.c., per la non meritevolezza, in concreto, degli interessi perseguiti, ai sensi dell’art. 1322, comma 2 c.c.”, secondo le stesse parole della Corte d’Appello di Milano nella sentenza in commento.
[22] Art. 23 (Contratti) - 1. I contratti relativi alla prestazione dei servizi di investimento, escluso il servizio di cui all’articolo 1, comma 5, lettera f), e, se previsto, i contratti relativi alla prestazione dei servizi accessori sono redatti per iscritto e un esemplare è consegnato ai clienti. La Consob, sentita la Banca d'Italia, può prevedere con regolamento che, per motivate ragioni o in relazione alla natura professionale dei contraenti, particolari tipi di contratto possano o debbano essere stipulati in altra forma. Nei casi di inosservanza della forma prescritta, il contratto è nullo.
2. E' nulla ogni pattuizione di rinvio agli usi per la determinazione del corrispettivo dovuto dal cliente e di ogni altro onere a suo carico. In tali casi nulla è dovuto.
4. Le disposizioni del titolo VI, capo I, del T.U. bancario non si applicano ai servizi e attività di investimento, al collocamento di prodotti finanziari nonché alle operazioni e ai servizi che siano componenti di prodotti finanziari assoggettati alla disciplina dell’articolo 25-bis ovvero della parte IV, titolo II, capo I. In ogni caso, alle operazioni di credito al consumo si applicano le pertinenti disposizioni del titolo VI del T.U. bancario.
5. Nell'ambito della prestazione dei servizi e attività di investimento, agli strumenti finanziari derivati nonché a quelli analoghi individuati ai sensi dell'articolo 18, comma 5, lettera a), non si applica l'articolo 1933 del codice civile.
6. Nei giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli accessori, spetta ai soggetti abilitati l'onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta.
[23] Art. 1709 (Presunzione di onerosità) - Il mandato si presume oneroso. La misura del compenso, se non è stabilita dalle parti, è determinata in base alle tariffe professionali o agli usi; in mancanza è determinata dal giudice.
[24] Si confronti la statuizione della Corte d’Appello con il documento – peraltro richiamato all’interno della sentenza – dell’E.M.A. (già C.E.S.R.), A European regime of investor protection: the professional and the counterparty regimes (ref. CESR/02-098b), luglio 2002, laddove si legge testualmente: “An investment firm acting as principal in relation to a customer order must inform the customer accordingly beforehand and must be in a position to justify the price at which the transaction is executed, with reference to the prices and volumes in the relevant market(s), where appropriate, as the presumed value determined on the basis of objective elements, e.g. mark-to-market”.