Source: https://ja.scribd.com/document/297981391/geofor-m5s
Timestamp: 2019-06-19 15:19:20+00:00
Document Index: 91984964

Matched Legal Cases: ['art. 6', 'art.\n6', 'art. 9', 'art 2343', 'art. 2343', 'art 2449', 'sentenza ', 'sentenza ']

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In relazione allincarico conferitoci dal Comune di Pisa con Determinazione DD-06/572 del 9 giugno 2015, esecutiva il 25
giugno 2015, avente ad oggetto un supporto ed unassistenza tecnico-economica in ambito finanziario e giuridico,
relativamente alle societ partecipate dallEnte, ci stato richiesto di svolgere una verifica tecnico economica in ordine
alla congruit e all'adeguatezza del valore di Geofor S.p.A.
A tale riguardo, premesso che:
l'Autorit per il servizio di gestione integrata dei rifiuti urbani nell'A.T.O. "Toscana Costa" ha deliberato di
procedere all'affidamento della gestione del servizio ad una societ mista il cui socio privato scelto mediante
gara ad evidenza pubblica "a doppio oggetto";
nelle more dello svolgimento della gara, stata costituita una newco, RetiAmbiente S.p.A., attualmente a totale
capitale pubblico, nella quale gli Enti Locali, proprietari delle attuali societ di gestione dei rifiuti, potranno
conferire le rispettive partecipazioni, previa liquidazione degli eventuali soci privati. Successivamente a questo
avverr l'ingresso allinterno della compagine sociale di RetiAmbiente S.p.A. del socio privato selezionato
mediante la citata gara;
in tale ottica stato ipotizzato che il Comune di Pisa conferisca in RetiAmbiente S.p.A. la propria partecipazione
detenuta in Geofor S.p.A.
Detto conferimento previsto a seguito della liquidazione delle quote detenute da parte dei soci privati in Geofor
al fine di dare corso a tutte le suddette operazioni, l'A.T.O. aveva affidato alla societ Mazars S.p.A. (nel
proseguo Mazars) lincarico per la predisposizione di una stima del capitale economico delle societ
dell'A.T.O. interessate dalle operazioni di conferimento, fra cui anche Geofor S.p.A. Con nota del 26 giugno 2014
26 l'A.T.O. ha trasmesso al Comune di Pisa, la valutazione di Geofor S.p.A., predisposta da Mazars, con
riferimento alla data del 1 febbraio 2014, dalla quale emergeva che il valore economico di Geofor S.p.A.
risultava pari ad euro 9.453.664;
a seguito di tale perizia di stima del valore economico predisposta da Mazars non sono seguite operazioni
successivamente, lA.T.O. ha conferito mandato a B.D.O. Italia S.p.A. (nel proseguo BDO), che ad agosto 2015
ha incorporato Mazars, di effettuare nuove valutazioni delle societ interessate dalle operazioni di conferimento.
Capitale Sociale 100.000 - Codice Fiscale/Partita IVA e Registro Imprese n. 08042520968 - REA Milano 1999441 - Registro Revisori Legali n. 168159
Registrata al PCAOB e associata ASSIREVI
Altri uffici a Roma, Firenze/Viareggio e Padova
Con nota del 9 novembre 2015 lA.T.O. ha trasmesso una nuova perizia di stima della Geofor S.p.A., riferita alla
data del 30 giugno 2015, dalla quale emerge che il valore economico di quest'ultima ammonta ad euro
14.050.000;
entrambe le perizie di stima predisposte da Mazars prima e BDO poi, si sono basate sul metodo misto redditualepatrimoniale;
ai fini della stesura della presente relazione abbiamo fatto pieno ed esclusivo affidamento circa la veridicit,
accuratezza, completezza di tutte le informazioni comprese sia nelle informazioni e nei dati pubblici della Societ,
sia nella perizia di stima predisposta dallAdvisor, senza svolgere alcuna verifica indipendente sulle stesse;
per tutto quanto sopra specificato si rileva quanto di seguito riportato.
2. Descrizione della Societ
La Societ GEOFOR S.p.A., ha sede in Viale America 105 - Pontedera (PI) codice fiscale e partita IVA n. 01153330509,
iscritta al Registro Imprese di Pisa, num. REA 104353. Detta Societ si costituita il 18 gennaio 2001 a seguito
dell'approvazione della deliberazione di Consiglio n. 4 come societ unica per la gestione dei rifiuti urbani. Allo stato
attuale il Comune di Pisa detiene una partecipazione di n 1.613.107 di azioni per un valore complessivo di euro
838.815,64 pari al 31,021% del Capitale Sociale.
Il Capitale sociale, pari ad euro 2.704.400, risulta interamente sottoscritto, versato, e suddiviso in 5.200 azioni ordinarie
del valore nominale di euro 0,52.
Lattivit della Societ ha per oggetto lo svolgimento diretto o tramite societ partecipate e/o non, delle attivit relative
alla gestione dei servizi di igiene ambientale, in particolare:
organizzare e gestire impianti e servizi di selezione dei rifiuti, nonch la promozione e attuazione della raccolta
svolgere attivit di gestione e smaltimento di rifiuti pericolosi e non, oltre che scarti di rifiuti derivanti da produzioni
industriale e artigianali;
autotrasporto di cose in conto proprio o di terzi;
assumere appalti o concessioni da aziende pubbliche o private delle attivit di cui sopra;
svolgere attivit di raccolta differenziata compreso la riduzione volumetrica dei materiali provenienti da tale raccolta e
conseguentemente distribuire e commercializzare tali prodotti;
produrre, commercializzare e distribuire compost di ogni genere ricavato dal trattamento della frazione organica
selezionata dal rifiuto.
La Societ struttura il proprio servizio di offerta su 3 macro-livelli:
servizi ambientali: raccolta rifiuti, stazioni ecologiche, igiene del territorio;
termovalorizzazione: smaltimento di rifiuti e commercializzazione e vendita di energia elettrica ricavata
dallincenerimento degli stessi;
impianti: produzione compost, selezione carta, piattaforma di selezione.
La durata della Societ fissata fino al 31 dicembre 2070 e pu essere prorogata con le formalit previste dalla legge.
3. Esame della perizia BDO - La scelta del metodo di valutazione utilizzato
Come specificato in premessa la perizia di stima circa il valore economico di Geofor S.p.A. stata predisposta da BDO
mediante lutilizzo del metodo misto patrimoniale-reddituale. Infatti in considerazione delle finalit con cui stata
predisposta tale valutazione, le informazioni economico-finanziarie disponibili, il mercato di riferimento della Societ e la
tipologia di attivit svolta, il metodo misto patrimoniale-reddituale stato ritenuto, tra i metodi generalmente utilizzati,
quello che meglio poteva rappresentare la relazione esistente tra il patrimonio investito e la capacit dellimpresa di
Il metodo misto patrimoniale-reddituale basa il proprio presupposto sulla determinazione del valore economico attraverso
lutilizzo della seguente formula:
W= PNR+ ani * (R-i*PNR)
in base alla quale al Patrimonio Netto Rettificato (PNR) viene aggiunto il calcolo autonomo dellavviamento (positivo o
negativo) della societ oggetto di stima.
La nostra analisi ha quindi preso in esame sia la determinazione del Patrimonio Netto Rettificato in relazione alle rettifiche
che sono state apportate alla situazione al 30 giugno 2015, nonch le modalit di determinazione dellavviamento.
3.1 Le rettifiche al PNR
Dallesame della relazione di stima predisposta da BDO si rileva che i valori contabili in essa contenuti non sono stati
oggetto di alcuna rettifica ad eccezione di quelli di seguito riportati:
a) rettifica totale del valore delle concessioni, licenze, marchi e diritti similari per euro 93.202, in quanto riferiti a
valori intangibili di difficile recuperabilit;
b) adeguamento del valore della partecipazione in Revet S.p.A. al corrispondente quota di patrimonio netto
detenuta da Geofor S.p.A., con conseguente rettifica positiva di euro 881.000;
c) rettifica totale del valore (non significativo) delle attivit finanziarie che non costituiscono immobilizzazioni per
euro 391;
d) rettifica (non significativa) per incremento del fondo svalutazione crediti riferito ad una svalutazione analitica per
euro 7.190.
Quindi, al netto delleffetto fiscale, le rettifiche complessivamente apportate da BDO alla situazione al 30 giugno 2015
hanno avuto come effetto quello di aumentare il valore del PNR di euro 528.051.
3.2 Determinazione del valore dellavviamento
Ai fini della determinazione del valore dellavviamento BDO prende in esame il reddito medio normalizzato riferito ai
Il reddito rilevato da tali situazioni di periodo stato poi normalizzato apportando allo stesso le rettifiche del caso in gran
parte riferite ad operazioni di natura straordinaria.
Per quanto riguarda le scelte operate da BDO in relazione al tasso di remunerazione del capitale di rischio ed al tasso di
attualizzazione del sovrarreddito, si ritiene che entrambi possano ritenersi adeguati in relazione alle finalit con cui
stata predisposta la relazione di stima.
Anche in merito allarco temporale entro il quale proiettare le dinamiche del sovrarreddito, definito in 5 semestri, si ritiene
che la scelta operata da BDO possa ritenersi congrua, anche in considerazione del prevalente orientamento dottrinale in
Pertanto, per quanto sopra, BDO arriva a determinare un valore dellavviamento pari ad euro 644.120, che, sommato al
Patrimonio Netto Rettificato, porta la stima del valore economico complessivo della Societ ad euro 14.049.919.
4. Breve richiamo della precedente valutazione predisposta da Mazars
Come specificato in premessa, Mazars aveva predisposto in data 2 febbraio 2014 una stima del valore economico della
Societ con riferimento ai dati del 31 dicembre 2013. A tale riguardo si quindi provveduto a prendere in esame le
rettifiche inserite nelloriginaria relazione di Mazars e quelle successivamente apportate da BDO nella propria relazione di
stima, al fine di valutarne gli impatti e le eventuali differenze.
Immobilizz. immateriali
Rettifica Mazars
Rettifica BDO
marchi e diritti simili
Uniformit di metodologia tra le due perizie di stima
Dalla perizia BDO si rileva che le immobilizzazioni in corso ed
acconti sono costituite dagli interventi propedeutici alla
realizzazione del nuovo impianto di trattamento dellorganico
per il quale stata sottoscritta la convenzione del 30.03.2015
con lATO Toscana Costa con la quale si prevede che prima
dellaffidamento del servizio e del subentro nella realizzazione
e/o gestione dellimpianto, a Geofor dovr essere corrisposto dal
nuovo gestore un indennizzo pari al valore contabile non ancora
ammortizzato dellimpianto, intendendo per valore contabile
anche quello imputato alle immobilizzazioni in corso qualora il
subentro avvenisse prima dellentrata in funzione a regime
dellimpianto, al netto dei contributi pubblici gi percepiti e
direttamente riferibili allimpianto medesimo.
In ragione di questo le immobilizzazioni in corso non
sono state svalutate. Tale mancato adeguamento ha
comportato un maggior valore di perizia di euro
Immobilizz. materiali
Immobilizz. finanziarie
Adeguamento valore di
Dalla perizia BDO si rileva che stato adeguato il valore della
partecipazione in Revet S.p.A. al valore del Patrimonio Netto
della medesima societ (al 31 dicembre 2014, ultimo dato
disponibile) opportunamente ponderato per la percentuale di
possesso di Geofor (12,07%). Tale adeguamento comporta
un adeguamento lordo, al rialzo, per Euro 881.000.
Rettifica totale
Dalla perizia BDO si rileva che trattasi di quote di partecipazione
in una societ operante nel settore (Consorzio Toscana Ricicla).
costituiscono immobiliz.
Ad oggi il Consorzio Toscana Ricicla risulta in liquidazione ed
Geofor attende l'approvazione del Bilancio finale di liquidazione
ed il relativo prospetto di riparto.
In ottica prudenziale si ritiene di dover completamente svalutare
tale posta di bilancio.
Tale adeguamento comporta una rettifica negativa
pari ad euro 391.
Svalutazione forfettaria ed
Nella perizia predisposta da Mazars lentit dei crediti verso
utenti TIA era stata svalutata in misura del 60% del valore
complessivo. Inoltre il credito verso Gestore Servizi Energetel
(Roma) verso cui era in essere un decreto ingiuntivo, era stato,
prudenzialmente, completamente svalutato.
Mentre dalla perizia BDO si rileva che il valore contabile dei
crediti v/TIA da ritenersi congruo anche in funzione dei
recuperi che si potranno verificare in futuro sulle posizioni gi
portate a perdita, la cui riscossione affidata agli organi
competenti (Equitalia).
La difformit di metodologia adottata tra la prima e
la seconda perizia ha determinato una minore
rettifica di euro 3.994.759.
Da quanto sopra emerge che dalla perizia di stima predisposta da BDO emergono le seguenti differenze (al lordo
delleffetto fiscale) rispetto a quella predisposta da Mazars:
Minore svalutazione delle immobilizzazioni immateriali in
Maggiore valutazione della Partecipazione in Revet S.p.A.
(adeguamento al PN)
Svalutazione delle attivit finanziarie che non costituiscono
immobilizzazioni (non significativa)
Minore svalutazione dei crediti commerciali
Somma algebrica delle variazioni
Valore (lordo imposte)
3.994.759
5.279.243
Dal punto di vista metodologico sono state riscontrate significative differenze in merito al procedimento adottato per il
calcolo del Reddito medio normalizzato, da cui si determina poi il valore dellavviamento.
Infatti nella prima perizia di stima di Mazars erano stai presi a riferimento i redditi delle annualit 2011, 2012 e 2013
(ultimo esercizio chiuso alla data di predisposizione della perizia), mentre BDO prende in esame la media dei dati riferiti ai
risultati semestrali, essendo la perizia riferita ad una situazione contabile di periodo, con il risultato che Mazar arriva a
determinare il valore dellutile (annuale) normalizzato in euro 1.754.366, mentre quello determinato da BDO (su base
semestrale) pari ad euro 769.553. In questo caso quindi la differenza di valori da ricondursi prevalentemente ai
risultati economici derivanti da diversi periodi temporali presi a riferimento per la valutazione.
Il tasso di remunerazione normale del capitale di rischio si discosta al ribasso nella valutazione effettuata da BDO rispetto
a quella originaria di Mazar: si passa infatti da un tasso del 10,48% (tasso annuale) ad un tasso 4,76% (tasso semestrale),
con leffetto di produrre una contrazione del sovrarreddito e quindi del valore dellavviamento.
Mentre i tassi presi a riferimento per lattualizzazione di tale reddito normalizzato sono sicuramente confrontabili,
soprattutto in ragione del fatto che sono stati determinati in momenti diversi, cos come confrontabile anche larco
temporale su cui stato proiettato il sovrareddito.
In riferimento al mandato conferitoci circa la verifica della congruit della valutazione del capitale economico della societ
Geofor S.p.A., sulla base della perizia predisposta da BDO sulla situazione al 30 giugno 2015, riteniamo che, fermo
restando quanto specificato nel disclaimer e nelle premesse alla presente relazione, la stessa sia stata predisposta
adottando una corretta metodologia di valutazione e che le ipotesi prese a base del processo di stima in termini di tassi di
rischio, tassi di attualizzazione, arco temporale per il calcolo del sovrarreddito, possano essere ritenute condivisibili.
Per quanto riguarda le rettifiche apportate al valore del Patrimonio Netto, pur non potendo entrare nel merito delle
rettifiche operate, si rileva che le stesse hanno da un lato, correttamente tenuto in considerazione il valore della
partecipazione detenuta in Revet S.p.A. con riferimento al patrimonio netto della stessa, e dallaltro non hanno apportato
alcuna ulteriore variazione in merito al valore dei crediti commerciali in ragione delle svalutazioni gi effettuate nel corso
del periodo 2012-2015 per complessivi euro 14.529.779. Da questo punto di vista appariva, allo scrivente, oltremodo
prudenziale la scelta operata da Mazars in merito alla rettifica operata sui crediti commerciali verso utenti TIA.
Viareggio 2 dicembre 2015
Estratto dalla nota del presidente di Geofor sulla Perizia Mazars del 4/7/2014
Crediti totali trasmessi a Equitalia spa
27.921.700,93
Crediti totali trasmessi a Gefil spa
4.336.499,20
Crediti Totali trasmessi a riscossione coattiva
32.258.200,13.
Recupero totale atteso (42,5%)
13.709.735,06
Posto che del recupero totale atteso, 6.749.113,80 sono gi stati incassati da Geofor Spa.,
stimabile che saranno ancora recuperati crediti per 13.709.735,06 6.749.113,80 =
6.960.621,26, che in linea con quanto iscritto nel bilancio al 31.12.2013 di 6.919.081,85 (quanto
iscritto in bilancio leggermente inferiore e per di pi al netto del fondo svalutazione crediti di
252.532,39). La contraddittoriet della perizia anche rappresentata dai suoi esiti finali sul punto.
Seguendo quanto esposto in perizia, si avrebbe che a fronte di crediti trasmessi agli agenti della
riscossione per 32.258.200,13, la prospettiva di incasso oltre a quanto gi incassato sarebbe pari
ad 2.607.977, ossia quanto esposto in perizia per crediti TIA pari ad 6.519.948 al netto della
svalutazione da operare pari ad 3.911.971. Dal che se ne deduce che a fronte dei crediti per i quali
stata avviata la riscossione coattiva pari ad 32.258.200,13 si avrebbe ottenuto lincasso di
6.749.113,80 cui aggiungere la prospettiva di incasso di 2.607.977, e quindi per un importo
complessivo 9.357.090,80 pari al 29,01%. Come pu ben vedersi significativamente inferiore al
rapporto del 42,5% indicato in perizia (per lesattezza inferiore del 31.75%). Infine si evidenzia che
i crediti iscritti in bilancio nei confronti delle amministrazioni comunali sono stati oggetto di
comunicazione alle stesse ai sensi dellart. 6, comma 4, del D.L. 6.7.2012 n. 95 convertito con L.
7.8.2012 n. 135. Inoltre si osserva che per tali crediti, peraltro neppure scaduti come indicato in
perizia, pervenuto riscontro confermativo oppure non pervenuta alcuna contestazione per cui
deve ritenersi che siano stati riconosciuti dai debitori.
Estratto dalla perizia BDO p.17
Crediti Commerciali Book value/ Rettifiche/ Fair Value
Crediti vs Clienti Privati 1.303.071
Crediti vs Comuni 15.595.133
Crediti vs Clienti TIA 4.877.198
Fatture da emettere 3.307.230
Incassi TIA da rimborsare (40.212)
Incassi TIA da imputare (36.093)
Incassi TIA BancoPosta (1.989)
Riscossio coattiva - GE.FI.L. (21.253)
Note di credito da emettere (3.658)
Fondo svalutazione crediti (76.285) (7.190 rettifica) (83.475)
Totale Crediti Commerciali 24.903.142 (7.190 rettifica) 24.895.952
Si segnala che i Crediti vs Clienti TIA sono stati oggetto di una svalutazione negli anni
scorsi per complessivi Euro 14.529.778,57:
per Euro 11.225.777,01 nel 2012;
per Euro 2.650.275,15 nel 2013;
per Euro 517.689,04 nel 2014;
per Euro 136.037,37 nel bilancio al 30.6.2015.
Pertanto si significa che in luogo della contabilizzazione del credito per la tariffa sui rifiuti di
Euro 19.406.976,39 (ossia Euro 4.877.197,82 + Euro 14.529.778,57) e del fondo svalutazione
crediti di Euro 14.606.063,92 (ossia Euro 14.529.778,57 + Euro 76.285,35, con il
che il fondo rappresenterebbe il 75,27% dellammontare dei crediti), sono iscritti i crediti al
presumibili valore di realizzo pari ad Euro 4.877.197,82 e il fondo svalutazione crediti di
Euro 76.285,35.
DEBITI VERSO BANCHE p.21
La Societ non presenta indebitamento Bancario.
Estratto dal parere Bompani p.7
Nella perizia predisposta da Mazars lentit dei crediti verso utenti TIA era stata svalutata in misura
del 60% del valore complessivo. Inoltre il credito verso Gestore Servizi Energetel (Roma) verso cui
era in essere un decreto ingiuntivo, era stato, prudenzialmente, completamente svalutato. Mentre
dalla perizia BDO si rileva che il valore contabile dei crediti v/TIA da ritenersi congruo anche in
funzione dei recuperi che si potranno verificare in futuro sulle posizioni gi portate a perdita, la cui
riscossione affidata agli organi competenti (Equitalia).
La difformit di metodologia adottata tra la prima e la seconda perizia ha determinato una minore
32.258.200,13
6.749.113,80
25.509.086,33
14.529.778,57
10.979.307,76
4,877,197,82
- credito totale TIA
= credito TIA riscosso
credito TIA non riscosso
credito svalutato
valore di realizzo da perizia (44% di 10,9ml )
1) complessivamente nell'ipotesi di realizzo di 6.749.113,80+
4,877,197,82=11.626.311,62 siamo al 36% di 32,2ml. Significa che 20.631.888,38 di
credito TIA non riscosso stato spalmato su chi ha pagato
2) La prima perizia Mazars non stata resa disponibile ma sembra partire da una base di
crediti diversa (32,2ml) mentre la seconda perizia parte da un valore dei crediti di Euro
19.406.976,39 mantenendo vivo il fondo da cui hanno attinto per iscrivere le perdite a
bilancio dal 2012 in poi. Come sono passati da 32,2 a 19,4 prima di iscrivere le perdite?
Inoltre la rettifica dalla prima alla seconda perizia non di 3.994.759 ma di 4.877.197,82
3) il conferimento in RetiAmbiente avvenuto per 8.430.000 con riduzione del patrimonio
netto del 40% rispetto alla perizia
4) la delibera del Consiglio comunale del 17/12/2015 prevedeva
6)di procedere al conferimento, a titolo di sottoscrizione dellaumento di capitale suddetto, della
partecipazione detenuta dal Comune in Geofor S.p.A., corrispondente a n. 1.613.107 azioni, aventi valore
nominale complessivo di 838.815,64, per un valore economico di 4.358.450,50;
mentre il valore conferito risulta il 31,021% di 8.430.000 ossia 2.615.070,03. Il diverso
valore del conferimento non neutrale rispetto al peso della partecipazione in RetiAmbiente
e rappresenta una modifica sostanziale di quanto deliberato (la delibera del CC d facolt di
apportare a quanto deliberato le eventuali modifiche non sostanziali che si rendessero
eventualmente necessarie)
5) la exit strategy di liquidazione dei soci privati con risorse proprie a fronte di esposizione
finanziaria di 12 ml riferita a verbale dal Presidente di Geofor e a fronte di una perizia di
conferimento che attesta l'assenza (p.21) di esposizione bancaria solleva dubbi sulla
correttezza e sostenibilit finanziaria dell'operazione (in quanto si conferisce in
RetiAmbiente la partecipazione azionaria di 8.430.000 dopo aver ridotto il patrimonio netto
di 5.620.000 rispetto al valore della perizia che non rileva 12ml di esposizione bancaria)
A seguito della ricezione della perizia effettuata da Mazars spa, redatta a firma del dott.
Giorgio Beretta, partner della stessa per determinare un valore teorico di riferimento della
partecipazione, peraltro estremamente scarna e priva di raffronti analitici, sorgono
immediate alcune considerazioni da parte del CDA che ritiene tale perizia non
rappresentativa della reale consistenza patrimoniale della azienda esposta da questo
organo amministrativo nei bilanci portati in approvazione in assemblea dei soci. Non si
entra nel merito delle scelte effettuate in ordine alla metodologia di valutazione delle
singole poste contabili, ma non ci si pu esimere dallevidenziare come il metodo
enunciato per la valutazione della esigibilit dei crediti TIA, peraltro condivisibile, sia
invero applicato in modo scorretto. Si condivide che la svalutazione dei crediti debba
essere effettuata sullammontare complessivo dei crediti TIA, mentre non si condivide che
la medesima svalutazione sia applicata ai crediti dopo che sono gi stati oggetto di
svalutazione. Un esempio numerico pu aiutare nel comprendere quanto appena detto. Su
un ammontare di crediti TIA di 100 si conviene che essi debbano essere svalutati per 60 e
quindi debba essere iscritto in bilancio il valore di 40. Ci che non si condivide che se il
bilancio gi riporta il valore di 40, a seguito della svalutazione gi operata, tale importo sia
nuovamente assoggettato a svalutazione per 24. Infatti in tal modo il valore presumibile di
realizzo si attesterebbe a 16 anzich a 40. In buona sostanza, fin troppo evidente che
applicare la stessa falcidia a due diverse aziende, la prima delle quali non abbia fatto
svalutazioni prudenziali e la seconda s, conduce a risultati errati circa la presunta
esigibilit dei crediti. Ci esattamente quello che invece risulta dalla perizia e dunque
Geofor, che pure ha effettuato negli anni ingenti accantonamenti per svalutazione e nel
2012 e nel 2013 ha effettuato svalutazioni prudenziali, vede ulteriormente ridotto il valore
dei propri crediti perch la percentuale di falcidia viene applicata sul valore gi al netto
delle predette svalutazioni.
Se vogliamo specificare in modo analitico la contestazione esposta in termini pi
strettamente numerici e circostanziati nella perizia (e ne vale la pena) pu dirsi che:
il fondo svalutazione crediti stato rettificato per 4.689.634,98 senza addurre alcuna
motivazione. Per quanto concerne i crediti verso gli utenti TIA si deve osservare che questi
sono gi stati oggetto di svalutazione volontaria a titolo di generiche perdite attese per
inesigibilit: infatti il bilancio 2012 (vedasi pag. 65) riporta la voce delle perdite su crediti TIA
per 11.134.765,76 e quello del 2013 (vedasi pag. 73) per 2.650.275,15. Se a tali importi
si sommassero gli 6.519.948 (pari agli importi scaduti come indicati in perizia) si otterrebbe
la somma di 20.304.988,01. Quindi se non fossero stati svalutati i crediti verso gli utenti TIA
e fosse stato mantenuto/integrato il fondo svalutazione crediti, in bilancio risulterebbero
crediti per 20.304.988,01 e un fondo svalutazione pari ad 13.785.040,91: con il che il
fondo svalutazione crediti sarebbe pari al 67,89% dei crediti verso gli utenti TIA. Quindi con
una copertura del fondo svalutazione crediti ben superiore a quanto indicato in perizia pari al
60%. Appare evidente che non stato tenuto di conto non solo di quanto esplicitato nel
corso dellincontro con il perito, ma anche di quanto scritto nella nostra prot. n. 2959 del
28.4.2014 con la quale stata trasmessa la documentazione. Infatti in essa stato
evidenziato che tali crediti scontano limputazione a perdita operata nel 2012 e nel 2013
per cui limporto iscritto stato ritenuto corrispondente al valore di realizzo. Inoltre si deve
sottolineare che la perizia fa riferimento alla statistica dalla quale si evince un rapporto medio
tra accertato e riscosso del 42,5%, ossia che del carico trasmesso agli agenti della
riscossione introitato il 42,5%. Al riguardo si osserva di aver messo a disposizione del
perito, dr. Luca Accerenzi, la tabella dalla quale scaturito il calcolo che ha condotto
alliscrizione nel bilancio 2013 dei crediti verso utenti TIA per 6.919.081,85. Tale calcolo
pu essere semplicemente qui riportato.
(N.B.:limporto riportato in perizia per Gefil Spa difforme dai report forniti al perito che
sono dati da due importi: uno di 2.063.908,39 e laltro di 2.272.590,81 la cui somma
ammonta ad 4.336.499,20)
Posto che del recupero totale atteso, 6.749.113,80 sono gi stati incassati da Geofor
Spa., stimabile che saranno ancora recuperati crediti per 13.709.735,06 6.749.113,80
= 6.960.621,26, che in linea con quanto iscritto nel bilancio al 31.12.2013 di
6.919.081,85 (quanto iscritto in bilancio leggermente inferiore e per di pi al netto del
fondo svalutazione crediti di 252.532,39). La contraddittoriet della perizia anche
rappresentata dai suoi esiti finali sul punto. Seguendo quanto esposto in perizia, si avrebbe
che a fronte di crediti trasmessi agli agenti della riscossione per 32.258.200,13, la
prospettiva di incasso oltre a quanto gi incassato sarebbe pari ad 2.607.977, ossia
quanto esposto in perizia per crediti TIA pari ad 6.519.948 al netto della svalutazione da
operare pari ad 3.911.971. Dal che se ne deduce che a fronte dei crediti per i quali stata
avviata la riscossione coattiva pari ad 32.258.200,13 si avrebbe ottenuto lincasso di
6.749.113,80 cui aggiungere la prospettiva di incasso di 2.607.977, e quindi per un
importo complessivo 9.357.090,80 pari al 29,01%.
Come pu ben vedersi
significativamente inferiore al rapporto del 42,5% indicato in perizia (per lesattezza
inferiore del 31.75%). Infine si evidenzia che i crediti iscritti in bilancio nei confronti delle
amministrazioni comunali sono stati oggetto di comunicazione alle stesse ai sensi dellart.
6, comma 4, del D.L. 6.7.2012 n. 95 convertito con L. 7.8.2012 n. 135. Inoltre si osserva
che per tali crediti, peraltro neppure scaduti come indicato in perizia, pervenuto riscontro
confermativo oppure non pervenuta alcuna contestazione per cui deve ritenersi che siano
stati riconosciuti dai debitori.
In conseguenza di ci, il metodo di valutazione della esigibilit dei crediti conduce a risultati
fuorvianti ancorch applicato identicamente a tutte le aziende poich certamente diverse
sono le fattispecie e le misure degli accantonamenti volontariamente effettuati a titolo di
svalutazione dei crediti TIA. Sarebbe invero corretto e dunque condivisibile, che tale
metodo sia applicato identicamente per tutte le aziende agli importi per crediti TIA al lordo
degli accantonamenti volontariamente effettuati, il che necessita del lavoro peritale di
ricostruzione contabile, peraltro assai semplice.
Quanto sopra esposto rappresenta il motivo principale e pi rilevante di
contestazione alle risultanze esposte nella perizia, ma non mancano altre
E stata svalutata la voce concessioni, licenze, marchi e diritti simili per 81.981 e la voce
immobilizzazioni in corso ed acconti per 430.176 senza addurre alcuna motivazione. Si
deve, invece, evidenziare che lart. 9, comma 3, del contratto di locazione in essere con
Geofor Patrimonio s.p.a. sottoscritto il 16.11.2011 e registrato presso lAgenzia delle
Entrate il 30.11.2011 - dispone in ordine allindennizzo corrisposto da questultima
direttamente, o per il tramite del gestore subentrante, nella misura del valore contabile
residuo determinato al momento della cessazione della locazione. Inoltre si deve
sottolineare che gli interventi si riferiscono alle attivit strumentali e accessorie necessarie
per la realizzazione del nuovo impianto di trattamento dellorganico, che tale impianto
incluso nel Piano Straordinario di ambito e che per la sua realizzazione stata sottoscritta
apposita convenzione con ATO Toscana Costa.
E vi sono altres alcune inesattezze non marginali, ma che denotano soprattutto una
approssimazione nella cura del lavoro poco in sintonia con limportanza dello stesso:
il capitale della societ pari ad 2.704.000,00 interamente sottoscritto e versato diviso in
5.200.000 azioni ordinarie del valore nominale di 0,52 e non come riportato in perizia
(vedasi pag. 3).
Il tasso di rendimento del Patrimonio Netto Rettificato stato stimato dai periti nel
10,48%. Si deve evidenziare che il calcolo esposto a pag. 27 della perizia pare
affetto da errore. Infatti il 10,48% del PNR (pari ad 5.776.675,18) corrisponde ad
605.395,96. Quindi i due dati rappresentati in perizia, ossia 655.080 e 605.592
appaiono altrettanto affetti da errore.
Infine la perizia riporta quale valore corrente teorico del capitale economico
limporto di 9.125.880 (vedasi pag. 28), mentre nelle conclusioni (vedasi pag. 29)
lo stesso valore indicato con limporto di 9.453.664.
Alla luce di quanto esposto, ma in particolare in considerazione della indebita riduzione
applicata al valore del patrimonio netto per effetto principalmente della errata decurtazione
del valore dei crediti TIA e quella nei comuni, preme sottolineare che quanto esposto in
bilancio da Geofor rappresenta in modo veritiero e corretto la situazione patrimoniale e
finanziaria della societ ed il risultato economico nei vari esercizi, senza eccezione alcuna,
e che i crediti TIA sono stati oggetto di svalutazioni che, anche applicando il metodo
espresso in perizia, risultano capienti se tale metodo sia applicato correttamente ed in
Alla luce di quanto esposto il Consiglio di Amministrazione, anche a difesa della
scrupolosit del proprio operato e con il principale obiettivo di evidenziare la veridicit e la
correttezza dei valori esposti nei bilanci approvati dalla assemblea dei soci, nella
necessit di contestare la perizia sottoscritta il 25.6.2014 dal dr. Giorgio Beretta, partner di
Mazars Spa e richiede che la stessa sia revisionata alla luce delle puntuali contestazioni
Quanto esposto condiviso dal Collegio Sindacale che, anche in quanto organo incaricato
della revisione legale, evidenzia di non esser stato interpellato ad alcun titolo nel corso dei
lavori peritali.
Tel: +39 02 58.20.10
Viale Abruzzi n. 94
PERIZIA DI STIMA SUL VALORE DEL CAPITALE
Ex art 2343-ter, comma 2, Lettera b) Codice Civile
Aosta, Bari, Bologna, Brescia, Cagliari, Firenze, Genova, Milano, Napoli, Padova, Palermo, Pescara, Potenza, Roma, Torino, Trieste, Verona
BDO Italia S.p.A. Sede Legale: Viale Abruzzi, 94 20131 Milano Capitale Sociale deliberato Euro 1.000.000 sottoscritto e versato Euro 985.000
Codice Fiscale, Partita IVA e Registro Imprese di Milano n. 07722780967 - R.E.A. Milano 1977842
Iscritta al Registro dei revisori Legali al n. 167911 con D.M. del 15/03/2013 G.U. n. 26 del 02/04/2013
BDO Italia S.p.A., societ per azioni italiana, membro di BDO International Limited, societ di diritto inglese (company limited by guarantee), e fa parte
della rete internazionale BDO, network di societ indipendenti.
Redatta ai sensi e per gli effetti dellarticolo 2343-ter, comma 2, lett. b) del Codice Civile, ai
fini del conferimento della partecipazione societaria detenuta dai soci della societ Geofor
S.p.A. (nel seguito Geofor), con sede in Viale America, 105 - 56025, P. IVA
01153330509, iscritta al Registro Imprese di Pisa al n. 01153330509 - REA 104353.
LAutorit per il servizio di gestione integrata dei rifiuti urbani Ambito Territoriale Ottimale
Toscana Costa (nel seguito ATO), ha affidato a BDO Italia S.p.A. (nel seguito BDO),
in data 17 aprile 2014, con aggiudicazione definitiva del bando di gara, la relazione di stima, ai sensi dellart. 2343-ter comma 2 lettera b) del codice civile, degli assets dei Comuni
dellA.T.O. Toscana Costa ai fini del loro conferimento in RetiAmbiente S.p.A..
LAssemblea di ATO, con deliberazione n.3 del 30 aprile 2015, ha stabilito i termini per lo
svolgimento di una nuova procedura di valutazione degli assets fissando nel 30 giugno
2015 (nel seguito Data di Riferimento) la data cui riferire le valutazioni al fine di poter
perfezionare il conferimento entro il 31 dicembre 2015. Attraverso la medesima deliberazione, lAssemblea di ATO ha affidato a BDO Italia S.p.A. un nuovo incarico di aggiornamento delle valutazioni di stima.
La finalit del presente lavoro quella di determinare un valore teorico di riferimento della
partecipazione da non confondere con il possibile prezzo di cessione/acquisizione della
stessa. Tale valore, infatti, potrebbe essere stabilito dalle parti sulla base di ulteriori considerazioni ed altri elementi contingenti e soggettivi derivanti dalla negoziazione. In particolare si ricordano, senza pretese di completezza, i seguenti fattori:
Specifiche considerazioni svolte da una delle parti contraenti sulle attivit della
Eventuale urgenza di una delle parti contraenti a concludere loperazione;
Esistenza, per una delle parti contraenti, di eventuali benefici o costi di natura fiscale connessi alloperazione;
Possibili sinergie emergenti, per una delle parti contraenti, dalleventuale transazione.
BDO ha fatto pieno affidamento sul fatto che le informazioni, i documenti messi a disposizione e quanto emerso dai colloqui intercorsi con il Management di Geofor siano veritiere,
accurate e complete.
BDO non si assume, quindi, alcuna responsabilit in merito alla completezza, veridicit ed
accuratezza di quanto messo a sua disposizione, pur avendo svolto il proprio incarico
adottando la massima professionalit richiesta per lespletamento di incarichi di tale natura.
Lincarico conferito a BDO Italia S.p.A. non ha come obiettivo quello di definire una linea
contabile alla quale la Societ oggetto di valutazione debba adeguare la propria contabilit
in quanto le risultanze che BDO otterr non vorranno mettere in alcun modo in discussione
i criteri di predisposizione del bilancio e la corretta rappresentazione dei dati che lo compongono nonch le attivit di verifica a cui lo stesso sottoposto dagli organi competenti.
La presente perizia necessariamente tiene in debita considerazione le condizioni attuali di
mercato e regolamentari proprie del settore in cui opera Geofor.
Nonostante i risultati emersi da tale perizia siano stati ottenuti utilizzando la massima diligenza, indipendenza e professionalit da parte di BDO, poich si sono basati su dati ed
informazioni non verificati da BDO, possono essere inficiati per cause non riconducibili
alloperato di BDO, nel caso in cui le informazioni messe a disposizione di BDO dovessero
risultare non attendibili o incomplete.
GEOFOR S.p.A., con sede in VIALE AMERICA 105-55025 Pontedera (PI) codice fiscale e
partita IVA n. 01153330509, iscritta al Registro Imprese di Pisa, num. REA 104353 .
La Societ Geofor S.p.A. si costituita a Pisa il 18.01.2001 a seguito dell'approvazione
della deliberazione di Consiglio n. 4 come societ unica per la gestione dei rifiuti urbani.
Attualmente il Comune di Pisa detiene una partecipazione di n 1.613.107 di azioni per un
valore complessivo di Euro 838.815,64 pari al 31,021% del Capitale Sociale.
Oggetto Sociale: Attivit di gestione e smaltimento rifiuti sezione degli impianti di discarica
Il Capitale sociale, pari ad Euro 2.704.400, interamente sottoscritto e versato, diviso in
5.200 azioni ordinarie del valore nominale di Euro 0,52.
La composizione del capitale riportata nella tabella sottostante:
Socio al 24/04/2013
1 Comune di Pisa
2 Comune di Pontedera
3 Comune di Cascina
6 Comune di Vecchiano
7 Comune di Vicopisano
8 Comune di Calci
Comune di S. Croce
11 Comune di Ponsacco
12 Comune di Capannoli
Comune S. Maria a
14 Comune di Fauglia
15 Comune di Buti
16 Comune di Calcinaia
18 Comune di Bientina
20 Comune di Palaia
21 Comune di Chianni
Terme - Lari
S. Miniato Spa
Fornacette scpa
25 Lucca Pisa Livorno
26 Forti Holding S.p.A.
27 Pisambiente s.r.l
Impresa Lavori Ing.
28 Umberto Forti e Figlio
29 Piaggio & C. S.p.A.
1.613.107
838.815,64
73.279,96
71.597,24
19.619,60
13.882,44
489.028,80
518.731,20
Alla data di riferimento la Societ risulta essere retta da un Consiglio di amministrazione
composto da 3 membri effettivi e 4 consiglieri. Il Consiglio di Amministrazione nominato
in parte dai possessori della azioni di categoria A e in parte dai possessori delle azioni di
Lorgano amministrativo dura in carica tre esercizi ed rieleggibile.
Lorgano Amministrativo svolge lordinaria e la straordinaria amministrazione ( se non di
competenza dellassemblea) e gestione della societ e provvedono a tutto quanto non sia
riservato dalla legge o dallo statuto dellAssemblea ed al Direttore Generale, se nominato.
Lorgano amministrativo risulta cos composto:
Fino approv.ne
Lorgano del collegio sindacale risulta essere composta da tre membri effettivi nominati dai
soci possessori di azioni di categoria A, ai sensi dellart 2449 c.c.
Il Collegio sindacale risulta cos composto:
Sindaco supplente Gastone
Sindaco supplente Zelindo
Oggetto sociale e durata della Societ
Ai sensi dellarticolo 4 dello Statuto sociale la Societ ha per oggetto lo svolgimento diretto
o tramite societ partecipate e/o non, delle attivit relative alla gestione dei servizi di igiene
ambientale, in particolare:
Organizzare e gestire impianti e servizi di selezione dei rifiuti, nonch la promozione
e attuazione della raccolta differenziata;
Svolgere attivit di gestione e smaltimento di rifiuti pericolosi e non, oltre che scarti
di rifiuti derivanti da produzioni industriale e artigianali;
Assumere appalti o concessioni da aziende pubbliche o private delle attivit di cui
Svolgere attivit di raccolta differenziata compreso la riduzione volumetrica dei materiali provenienti da tale raccolta e conseguentemente distribuire e commercializzare tali prodotti;
Produrre, commercializzare e distribuire compost di ogni genere ricavato dal trattamento della frazione organica selezionata dal rifiuto.
La Societ pu svolgere ogni attivit affine, complementare o connessa a quelle precedentemente indicate, ivi compreso lo studio, la progettazione, la realizzazione e la gestione di impianti specifici, sia direttamente che indirettamente.
Inoltre La Societ libera di compiere operazioni commerciali, immobiliari e finanziarie,
strettamente necessarie al conseguimento dello scopo sociale purch rispettino le vigenti
In dettaglio, la Societ struttura il proprio servizio di offerta su 3 macro-livelli:
Termovalorizzazione: smaltimento di rifiuti e commercializzazione e vendita di energia elettrica ricavata dallincenerimento degli stessi;
La durata della Societ fissata fino al 31 dicembre 2070 e pu essere prorogata con le
formalit previste dalla legge.
Alla data di riferimento la societ ha in essere 259 rapporti di lavoro cos suddivisi:
Dirigenti: 1 unit;
Quadri: 4 unit;
Impiegati: 94 unit.
Operai: 160 unit.
Documentazione utilizzata per la perizia
Il processo valutativo stato condotto riferendosi:
alla situazione economica e patrimoniale al 30 giugno 2015;
al Bilancio relativo allesercizio sociale chiuso al 31.12.2014;
al Bilancio relativo allesercizio sociale chiuso al 31.12.2013;
alla documentazione Equitalia e GEFIL;
allageing clienti e fornitori.
La dottrina e la pratica professionale hanno elaborato numerosi metodi di valutazione che
si ritiene opportuno illustrare in sintesi.
Obiettivo della valutazione quello di determinare il Capitale Economico dellazienda, in
quanto valore rappresentativo dellattitudine dellimpresa a remunerare il Capitale proprio.
Tale procedimento richiede lutilizzo di criteri valutativi in grado di produrre risultati basati
su razionalit, coerenza, obiettivit e verificabilit.
I metodi in questione sono: Reddituale, Patrimoniale, Misto Patrimoniale-Reddituale, Finanziario e quello empirico dei Multipli di mercato.
Il metodo Reddituale fonda il proprio presupposto sulla capacit dellazienda di generare
un flusso reddituale riproducibile nel futuro.
Il valore del Capitale Economico (W) viene dunque stimato come funzione del Reddito
netto atteso (R).
Il Reddito netto atteso esprime il flusso netto previsto per lorizzonte temporale della valutazione determinato sulla base di ipotesi di gestione futura ragionevolmente formulate alla
data della valutazione medesima.
Il Reddito netto atteso mostra le caratteristiche di seguito esposte:
Il Reddito netto atteso economicamente prelevabile dagli apportatori di Capitale proprio, una volta remunerati in modo congruo tutti i fattori produttivi e destinata una quota del valore aggiunto alla conservazione delle condizioni produttive
pluriennali;
Il Reddito netto atteso prospettico, ovvero ottenuto attraverso la proiezione nel
futuro delle potenzialit di reddito attuali dellazienda;
Il Reddito netto atteso normalizzato, ossia depurato dalle componenti straordinarie non ripetibili e comunque estranee alla gestione ordinaria ed al core business e, in ogni caso, determinato sulla base di soluzioni razionali e comunemente accettate dal punto di vista tecnico. Ci comporta che nella configurazione del
reddito (R), debba essere eliminata ogni componente negativa la cui appostazione sia dettata esclusivamente dallesigenza di ridurre il reddito imponibile ai
fini dellimposizione diretta, ovvero dallintento di attuare determinate politiche di
Il Reddito netto atteso viene per semplicit calcolato come medio, al fine di
esprimere la capacit durevole dellimpresa di ottenere una grandezza media di
reddito, depurata quindi dagli effetti economici connessi ad eventi congiunturali.
Nel caso in cui lorizzonte temporale di riferimento venga considerato indefinito, il valore
dellazienda equivale al valore attuale di una rendita perpetua di rata costante, calcolata
ad un tasso di attualizzazione, determinato in base alla seguente formula:
= Valore economico dellazienda;
= Reddito medio-normale atteso (sostenibile);
= Tasso di attualizzazione.
Lapproccio generalmente utilizzato per la stima del tasso di attualizzazione quello del
cosiddetto costo-opportunit, che consiste nella scelta di un tasso equivalente al rendimento offerto da investimenti alternativi a parit di rischio.
Il metodo Patrimoniale si fonda sul principio dellespressione, a valori correnti, dei singoli
elementi attivi che compongono il Capitale Economico dellazienda e dellaggiornamento
degli elementi passivi in modo da giungere a determinare un valore di sintesi denominato
Patrimonio netto rettificato (PNR).
Il PNR considerato come lammontare delle risorse che dovrebbero essere investite al
fine di disporre di un analogo insieme di condizioni produttive e patrimoniali nello stato e
nel luogo in cui si trovano a quel tempo.
Il metodo Patrimoniale assume, come base di partenza, il Patrimonio Netto di bilancio cos
come espresso dalla situazione patrimoniale contabile di riferimento. Nel Patrimonio Netto
viene incluso anche lutile desercizio, mentre vengono escluse le immobilizzazioni immateriali per le quali non si riesca a dimostrarne i benefici economici futuri, le azioni proprie in
portafoglio e gli importi per i quali gi stata decisa la distribuzione ai soci (di dividendi o
di riserve disponibili).
Al Patrimonio Netto contabile di cui sopra vengono poi apportate le seguenti rettifiche:
Rettifiche per uniformarsi ai corretti principi contabili;
Rettifiche necessarie per recepire le plusvalenze emergenti su specifiche poste
dellattivo (al netto delleffetto fiscale).
Il PNR viene determinato in modo:
Sintetico, sommando le rettifiche incrementative o decrementative dei singoli elementi patrimoniali;
Analitico, sommando i valori correnti degli elementi patrimoniali singolarmente.
Il metodo patrimoniale pu essere espresso dalla seguente formula:
W = PNR + BI
= Patrimonio netto rettificato;
= Beni intangibili valutabili.
Il metodo misto Patrimoniale-Reddituale attua una sorta di mediazione tra i punti di forza e
le criticit dei criteri Patrimoniale e Reddituale e consente di considerare, nel processo
valutativo, tanto le prospettive di reddito dellazienda, quanto la sua effettiva consistenza
patrimoniale: la stima risulta pertanto idonea a riflettere gli elementi di obiettivit e verificabilit propri dellanalisi patrimoniale, senza trascurare, tuttavia, le attese reddituali.
Il Valore medio rappresenta una mera modalit di quantificazione del Valore economico
dellazienda, rilevato come media semplice o ponderata tra i valori determinati sulla base
della metodologia fondata sui flussi economici e della metodologia patrimoniale.
Esso pu essere espresso tramite la seguente formula (media semplice):
W = ( R+PNR)
= Metodologia basata sui flussi di reddito;
= Patrimonio netto rettificato.
Tra i metodi di valutazione per la stima del Valore medio, quello pi diffuso il criterio
UEC (Unione Europea degli esperti contabili economici e finanziari).
Il metodo in esame prevede la determinazione del valore del Patrimonio Netto della societ mediante la verifica della consistenza delle attivit impiegate in azienda, al netto delle
corrispondenti passivit, a cui si aggiunge lavviamento, che rettifica in aumento (goodwill)
o in diminuzione (badwill), il predetto valore patrimoniale. Lavviamento rappresenta la capacit che viene riconosciuta allazienda di generare redditi futuri in grado di remunerare il
capitale investito in misura maggiore (o minore) rispetto al rendimento offerto da investimenti alternativi, a parit di profilo di rischio.
Tale metodologia si basa sul presupposto che lavviamento sia un fenomeno transitorio,
ovvero destinato a svanire nellarco temporale di un dato numero di periodi amministrativi.
La formula utilizzata per la valutazione la seguente:
W = PNR + ani1 * (R-i2*PNR)
= Reddito netto atteso medio-normale;
= Numero di periodi amministrativi;
= Saggio normale di rendimento atteso del capitale proprio investito nel
settore economico nel quale opera limpresa;
Il metodo Finanziario si basa sui risultati della gestione interpretati in termini di flussi monetari (cash flow) che risultano essere disponibili per linvestitore, anzich in termini di
Il Flusso monetario atteso viene determinato tramite il rendiconto finanziario che recepisce il flusso finanziario generato dalla dinamica reddituale della gestione e i flussi indotti
dalla variazione negli impieghi di risorse e nelle fonti di finanziamento aziendali.
Il Flusso monetario atteso esprime il flusso che sar periodicamente generato dalla gestione futura, determinato in base ad assumptions operative ragionevolmente formulabili
alla data della valutazione.
Il metodo Finanziario determina il Valore economico dellazienda, attualizzando i flussi di
cassa che essa sar in grado di generare in futuro ad un tasso che esprima adeguatamente il rischio ad essi associato.
Si possono prendere in considerazione alternativamente il Flusso monetario generato
dallarea caratteristica della gestione (Fcfo: free cash flow from operations) o il Flusso monetario di periodo disponibile per gli azionisti (Fcfe: free cash flow to equity).
Sulla base di tali approcci possibile pervenire alla valutazione dellazienda attraverso il
DCFM (Discounted Cash Flow Model), attraverso due prospettive:
Il metodo dei Flussi monetari operativi (Unlevered Cash Flow) attraverso il quale si
viene a determinare il Valore economico del capitale investito operativo, pari al valore dei
flussi monetari operativi (Fcfo) attualizzati al Costo medio ponderato del capitale (WACC:
weighted average cost of capital). Al valore cos derivato (Enterprise Value) viene sottratto
limporto corrente del debito finanziario netto, al fine di ottenere il valore del Capitale economico (Equity Value);
Il metodo basato sul Flusso monetario netto spettante agli azionisti (Levered Cash
Flow), tramite il quale il Valore economico di unazienda (Equity Value) si ottiene attualizzando i flussi netti complessivi di periodo (Fcfe) ad un tasso pari al costo del Capitale proprio (Ke).
Nel caso si utilizzi il primo di questi metodi, dovranno essere calcolate le imposte teoriche,
quantificate utilizzando come riferimento il Reddito operativo: ci equivale ad ipotizzare la
valutazione di unazienda priva di debiti finanziari, il cui capitale investito netto sia finanziato esclusivamente attraverso lapporto di capitale proprio.
Per maggior chiarezza, vengono riportate le formule dei due metodi precedentemente descritti, ipotizzate su un arco temporale indefinito (rendita perpetua):
Enterprise Value = Fcfo / WACC
Equity Value= Fcfe / Ke
= Flusso di cassa operativo, rilevato a partire dal Reddito operativo al
netto delle imposte;
= Flusso di cassa per gli azionisti, rilevato a partire dal Reddito netto;
= Costo medio ponderato del capitale;
= Costo del capitale proprio.
Il metodo dei multipli si basa sullanalisi dei prezzi di Borsa, o di transazioni, relativi ad un
campione selezionato di societ operanti nel settore di riferimento della societ da valutare
(societ comparabili) e sulla successiva applicazione dei multipli ricavati da tale analisi alle
variabili economico-finanziarie della societ oggetto di valutazione.
I Multipli sono ottenuti quale rapporto tra la capitalizzazione di Borsa o il prezzo negoziato
tra le controparti delle societ comparabili e le relative variabili reddituali, patrimoniali e
finanziarie ritenute significative ai fini valutativi.
Le valutazioni condotte sulla base del metodo dei Multipli si fondano su due ipotesi principali:
Luguaglianza nei tassi di crescita attesi dei flussi di cassa aziendali e nel grado di
rischiosit;
Lassunzione che il valore dellimpresa vari in modo direttamente proporzionale
alle variazioni intercorrenti nella variabile economica scelta quale parametro di performance.
Il metodo in questione quindi in grado di fornire unadeguata misura del valore, in quanto
fondata su aspettative di mercato riguardo tanto alla crescita aziendale quanto al saggio di
Nella prassi si possono osservare due tipologie di multipli:
Multipli calcolati con riguardo al valore di mercato del solo capitale (W). Tali
multipli consentono di giungere in modo diretto alla stima del valore del Capitale Economico;
Multipli calcolati avendo riguardo al valore complessivo dellimpresa (EV: Enterprise Value). In questo secondo caso il numeratore del multiplo costituito dalla somma
del valore del capitale (W) e del valore di mercato del debito finanziario. Applicando tale
tipologia di multipli la stima del valore del Capitale Economico avviene in modo indiretto,
ovvero per differenza tra il valore del Capitale operativo (EV) e il valore di mercato dei debiti di natura finanziaria.
Tra i primi si citano, in particolare:
Price/Earning ratio = P/E = Prezzo di Borsa / Utile netto per azione
Price/Book value = P/BV = Prezzo di Borsa / Patrimonio netto per azione
Tra i secondi, quelli pi utilizzati nella prassi professionale sono:
Enterprise Value/Sales = EV/Sales = (Valore dellequity + Valore del debito) / Fatturato
Enterprise Value/Ebitda = EV/Ebitda = (Valore dellequity + Valore del debito) / MOL
Enterprise Value/Ebit = EV/Ebit = (Valore dellequity + Valore del debito) / MON
STIMA DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIETA: SCELTA DEI
CRITERI E DEI METODI DI VALUTAZIONE
Considerate le finalit della presente valutazione, le informazioni economico-finanziarie
disponibili, il mercato di riferimento della Societ e la tipologia di attivit svolta, tra i metodi
di valutazione del Capitale Economico sopra sommariamente illustrati stato utilizzato il
metodo misto Patrimoniale-Reddituale, onde apprezzare prudentemente la relazione esistente tra il patrimonio investito e la capacit dellimpresa di produrre reddito.
IL REDDITO MISTO PATRIMONIALE-REDDITUALE
Ai fini della determinazione del valore teorico della Societ, si applicato il metodo misto
Patrimoniale - Reddituale nella sua formulazione proposta dalla dottrina ed utilizzata dalla
prassi professionale:
= Valore corrente teorico dellazienda che si intende valutare;
PNR = Valore del Patrimonio Netto rettificato, comprensivo dei valori attribuiti ai
= Reddito medio - normale atteso (sostenibile);
ani = Funzione di attualizzazione di una rendita posticipata, di rata costante pari
al sovrareddito o sottoreddito (R-i*PNR), avente durata di n anni al tasso i;
= Tasso di rendimento del capitale di rischio investito, giudicato normale per
= Tasso finanziario di attualizzazione del sovrareddito o sottoreddito.
Pertanto, ani (R-i*PNR) rappresenta il calcolo autonomo dellavviamento (positivo o negativo) della societ oggetto di stima.
Di seguito viene descritto il processo di determinazione delle principali grandezze sopra
Il patrimonio netto rettificato PNR il risultato di una valutazione, al valore corrente di
mercato, in ipotesi di continuit di gestione, di tutte le attivit, debitamente diminuite di tutte le passivit. Tale valutazione si articola generalmente lungo le seguenti fasi:
Identificazione del Patrimonio Netto contabile;
La misura del Patrimonio Netto contabile trasferito viene determinata come differenza tra il
valore contabile delle attivit e quello delle passivit oggetto di conferimento. Alla data del
30 giugno 2015 il Patrimonio Netto contabile dellazienda risulta pari ad Euro 12.877.748.
Accertamento delle eventuali differenze tra il valore corrente ed il valore contabile
delle attivit e delle passivit patrimoniali;
Si quindi provveduto ad esaminare tutte le poste contabili costituenti lazienda oggetto di
conferimento, come descritto analiticamente nei paragrafi successivi.
Calcolo della fiscalit figurativa sulle eventuali differenze accertate;
Leffetto fiscale stato considerato in base ad aliquote piene correnti.
Calcolo del Patrimonio Netto Rettificato
Sulla base delle rettifiche sopra illustrate, il Patrimonio Netto dellazienda risulta pari ad
Euro 13.405.799.
Le immobilizzazioni immateriali sono iscritte in bilancio al loro costo di acquisto, comprensivo dei costi accessori di diretta imputazione ad esse relativi. Nel costo non sono inclusi
oneri finanziari n altri costi che non siano specificatamente attribuibili alle immobilizzazioni stesse.
Gli ammortamenti sono effettuati a quote costanti in via diretta in base ad un piano di ammortamento definito in relazione allutilit futura degli stessi costi o, in mancanza, in un
Ai fini della perizia si ritiene che il valore contabile delle concessioni, licenze, marchi e diritti simili debba essere svalutato.
Concessioni, licenze, marchi e diritti di utilizzazione
Immobilizzazioni immateriali in corso e acconti
La voce Immobilizzazioni in corso ed acconti sono costituite dagli interventi propedeutici
alla realizzazione del nuovo impianto di trattamento dellorganico per il quale stata sottoscritta la convenzione del 30.03.2015 con lATO Toscana Costa la quale si prevede che
prima dellaffidamento del servizio e del subentro nella realizzazione e/o gestione
dellimpianto, a Geofor dovr essere corrisposto dal nuovo gestore un indennizzo pari al
valore contabile non ancora ammortizzato dellimpianto, intendendo per valore contabile
anche quello imputato alle immobilizzazioni in corso qualora il subentro avvenisse prima
dellentrata in funzione a regime dellimpianto, al netto dei contributi pubblici gi percepiti e
Le immobilizzazioni materiali sono iscritte in bilancio al costo sostenuto per lacquisto,
comprensivo degli oneri accessori di diretta imputazione ad esse relativi e delle eventuali
rivalutazioni effettuate in applicazione di specifiche leggi.
Per le immobilizzazioni acquistate nel corso dellesercizio le aliquote di ammortamento
applicate sono state ridotte alla met al fine di tenere conto del ridotto apporto, sia temporale che produttivo, delle stesse allandamento dellesercizio.
2.084.312
1.065.139
3.410.478
Ai fini della perizia si ritiene che il valore contabile corrisponda al reale valore di realizzo.
Non vi sono beni in leasing.
La voce cos composta:
Crediti vs Altri
1.508.742
La voce crediti vs. altri rappresenta le cauzioni versate ai fornitori, a seguito della sottoscrizione con il comune di Fauglia di un accordo per il piano di rientro del pregresso.
La voce "altri titoli concerne la cauzione versata per il contratto di locazione dellarea sulla
quale situato il centro di raccolta di Tirrenia.
Per quanto riguarda la voce Partecipazioni si riporta di seguito un dettaglio:
Banca di Credito Coop. Di Forte dei Marmi
Pisa Energia Scarl
Ai fini della presente perizia si ritenuto di dover adeguare il valore della partecipazione in
Revet S.p.A. al valore del Patrimonio Netto della medesima societ (al 31 dicembre 2014,
ultimo dato disponibile) opportunamente ponderato per la percentuale di possesso di Geofor (12,07%). Tale adeguamento comporta un adeguamento lordo, al rialzo, per Euro
881.000.
La voce dal bilancio risulta cos composta:
Attivit Finanziarie che non costituiscono immobilizzazioBook value
Totale Attivit Finanziarie che non costituiscono immob
Trattasi di quote di partecipazione in una societ operante nel settore (Consorzio Toscana
Ricicla). Ad oggi il Consorzio Toscana Ricicla risulta in liquidazione ed Geofor attende
l'approvazione del Bilancio finale di liquidazione ed il relativo prospetto di riparto.
In ottica prudenziale si ritiene di dover completamente svalutare tale posta di bilancio.
Per quanto riguarda la voce magazzino, essa risulta composta da materie prime, sussidiarie e di consumo e sono valutati con il metodo del FIFO.
Materie prime, suss. e di consumo
Il valore contabile viene confermato anche ai fini della perizia.
Si riporta di seguito un dettaglio della voce Crediti commerciali:
Crediti vs Clienti Privati
Crediti vs Comuni
Crediti vs Clienti TIA
Incassi TIA da rimborsare
Incassi TIA da imputare
Incassi TIA BancoPosta
Riscossio coattiva - GE.FI.L.
1.303.071
15.595.133
4.877.198
3.307.230
24.903.142
24.895.952
Euro 19.406.976,39 (ossia Euro 4.877.197,82 + Euro 14.529.778,57) e del fondo svalutazione crediti di Euro 14.606.063,92 (ossia Euro 14.529.778,57 + Euro 76.285,35, con il
Ai fini della perizia si ritiene che il valore contabile dei crediti v/TIA sia da ritenersi congruo
anche in funzione dei recuperi che si potranno verificare in futuro sulle posizioni gi portate a perdita, la cui riscossione affidata agli organi competenti (Equitalia).
Per quanto concerne i crediti v/Privati, si ritenuto di effettuare una svalutazione pari a
Euro 7.189,9 in funzione della tabella sotto riportata:
Importo crediti Q.ta Importo Svalutato
Crediti vs. Clienti Privati
991.677,5 0%
- scaduto da meno di 2 mesi
201.590,4 0%
- scaduto tra 2 e 3 mesi
4.133,5 0%
- scaduto tra 3 e 4 mesi
2.603,7 0%
- scaduto da 4 a 6 mesi
7.841,7 0%
- scaduto da oltre 6 mesi
95.224,3 0%
Totale clienti privati
1.303.071,0
Svalutaz. Aggiuntiva
Svalutazione tot.
7.189,9
Per quanto concerne limporto scaduto da oltre 6 mesi, si ritenuto di non dover porre a
svalutazione una quota pari a Euro 88.134 pari allimporto vantato nei confronti del Gestore dei Servizi Elettrici (GSE).
La voce espressa a bilancio cos composta:
Anticipo riacquisto azioni Revet
CRT Prev. L 335 su T.F.M.
Crediti v/ATO
Crediti v/Regione
Crediti v/s INAIL per infortuni
1.430.929
La voce principale che la compone rappresentata dallAcconto INAIL per un importo pari
a Euro 1.033.626.
La voce a bilancio cos composta:
Erario IRES c/ritenute interessi
Erario c/IRES-IRAP istanze di rimborso
Crediti vs Erario cod. trib. 1655 - D.L. 66/2014
1.257.896
3.806.160
Sono cos composte:
4.849.674
4.855.708
La posta di bilancio risconti attivi si riferisce per Euro 145.916 a premi assicurativi, per
Euro 21.256 a imposte e tasse, per Euro 19.640 per tassa di circolazione e per Euro
38.069 per altri Risconti Attivi.
La voce comprende quanto maturato in base alle norma di legge dai dipendenti in forza a
Geofor alla data del 30 giugno 2015.
3.280.451
Totale TFR
La voce al 30.06.2015 risulta cos composta:
3.225.530
Totale Altri fondi
3.249.746
La posta in bilancio Fondo rischi contenzioso pari a Euro 3.225.530, per un importo di
Euro 3.165.740,73 fa riferimento al contenzioso con lAutorit per lEnergia Elettrica e il
Al riguardo si deve precisare che tuttora pendente dinanzi al Consiglio di Stato il ricorso
avverso la sentenza del TAR Lombardia che ha condannato la societ a rimborsare al Gestore dei Servizi Elettrici (GSE) complessivamente Euro 3.165.740,73. Corre lobbligo di
segnalare che il consiglio di Stato con la sentenza n. 5946/2014 in un procedimento analogo si pronunciato condannando il gestore dellimpianto di produzione di energia elettrica a rimborsare il GSE.
La voce alla data del 1 febbraio 2014 iscritta a bilancio al presumibile valore di estinzione.
Debiti vs Ist. Previdenziali
Debiti v/Istituti di prev.e sic.sociale
1.799.452
Totale Debiti vs Ist. Previdenziali
La voce iscritta a bilancio al presumibile valore di estinzione, ed cos composta:
Debiti vs Equitalia
Realizzazione stazioni ecologiche
Debiti vs Comune di Pontedera
11.540.769
Totale Debiti vs Fornitori
15.092.223
Il valore contabile viene confermato anche ai fini della perizia, in quanto pari al presumibile
valore di estinzione.
IVA corrispettivi TIA
IVA c/vendite esigibilit differita
Debiti per addizionale provinciale TIA
Imposta rivalutazione TFR
Altri debiti vs Erario
1.395.511
Debiti vs Altri
Debiti vs Comuni
Debiti vs Dipendenti e Collaboratori
Debiti vs contribuenti
Depositi cauzianali da clienti
Sindacati quote associative
Debiti vs contribuenti TARES
Debiti dilazionati
Debiti vs Comuni per TARI
1.555.615
3.909.346
La voce risconti passivi si riferisce alle quote di competenza di anni successivi dei contributi in conto impianti ricevuti dallATO Toscana Costa per la realizzazione dellimpianto di
trattamento dellorganico nonch dei contributi da parte della Regione Toscana per
lacquisto delle campane verdi per la raccolta degli imballaggi in vetro.
PATRIMONIO NETTO RETTIFICATO VALORI IN SINTESI
Sulla base di quanto puntualmente analizzato nelle pagine precedenti, si riassumono le
varie voci oggetto di valutazione con evidenza dei saldi risultanti dalla contabilit e dalle
rettifiche apportate per ottenere il Patrimonio Netto Rettificato alla data del 30 giugno
GEOFOR S.p.A. - Valutazione Metodo Patrimoniale Semplice
Valore Netto contabile Patrimonio Netto
12.877.748
(2.081.154)
Plus/(minus) valore lordo
Plus/(minus) valore netto
(284.739)
(1.873.986)
(24.903.142)
Patrimonio Netto Rettificato al 30.06.2015
13.405.799
REDDITO MEDIO NORMALIZZATO
La stima del reddito medio normalizzato R necessaria al fine di apportare la correzione
reddituale al valore che scaturisce dallapplicazione del metodo patrimoniale per giungere
cos al calcolo autonomo dellavviamento.
Il problema che si pone in questa sede quello di stimare un reddito medio relativo a pi
esercizi, depurato dalle componenti straordinarie ed omogeneo con il valore del patrimonio
netto rettificato PNR al quale deve essere comparato.
Nel presente caso sono stati utilizzati i dati di utile netto relativi agli esercizi 2013-2014 e al
dato del primo semestre 2015, opportunamente rettificati alla luce delle considerazioni
Gli utili come sopra descritti sono stati normalizzati sulla base dei seguenti criteri:
sono state stornate le voci di natura straordinaria;
sono stati stornati i compensi corrisposti agli Amministratori ed ai Sindaci;
sono stati stornati gli accantonamenti previsti nellanalisi dei crediti commerciali;
calcolo delle imposte sulla base del carico fiscale Storico della societ.
In considerazione del ridotto lasso di tempo preso in considerazione, non si considerato
leffetto distorsivo dellinflazione.
Per omogeneit con il dato infrannuale al 30.06.2015, gli utili normalizzati relativi agli esercizi 2013-2014 sono stati dimezzati, considerando pertanto i relativi quattro semestri teorici:
I Semestre 2013: 30/06/2013;
II Semestre 2013: 31/12/2013;
I Semestre 2014: 30/06/2014;
II Semestre 2014: 31/12/2014.
I dati di utile semestrale normalizzato cos determinati sono stati ritenuti significativamente
indicativi della capacit reddituale media normale della Societ.
Di seguito viene riportato il prospetto riassuntivo della determinazione dellutile medio semestrale normalizzato:
Determinazione del reddito normalizzato
Emolumento amministratori e sindaci
Accantonamenti previsti
Utile ante imposte rettificato
Imposte sul reddito normalizzato
Risultato Netto Normalizzato
(250.306)
(634.796)
3.268.666
(1.057.600)
2.211.067
(423.445)
(105.497)
(617.470)
(1.171.323)
1.721.979
1.525.221
2.893.302
La media semplice degli utili semestrali normalizzati cos calcolati risulta positivo e pari a
circa Euro 769.533.
Si ritiene tale valore indicativo della capacit reddituale netta media conseguita
dallazienda oggetto di conferimento e, pertanto, da prendere a riferimento ai fini della determinazione del sovrareddito o sottoreddito.
TASSO DI RENDIMENTO NORMALE DEL CAPITALE DI RISCHIO INVESTITO E
TASSO DI ATTUALIZZAZIONE DEL SOVRAREDDITO O SOTTOREDDITO
Ogni qualvolta si ricerca il valore di unimpresa con criteri differenti dal metodo patrimoniale semplice, necessario dedicare una particolare attenzione alla scelta ed allutilizzo del
tasso di rendimento normale del capitale di rischio investito i e del tasso di attualizzazione/capitalizzazione dei sovraredditi o sottoredditi i.
Tasso i di remunerazione normale del capitale di rischio
Il tasso i comunemente definito come il rendimento atteso dal capitale di rischio investito
in unimpresa di caratteristiche normali (o, meglio, nel portafoglio costituito da pi imprese
aventi caratteristiche di rischio tra loro compatibili) inserita nel settore in cui si colloca
limpresa da valutare.
Ai fini della determinazione del tasso i, uno dei metodi pi accreditati dalla dottrina e dalla
prassi professionale consiste nel determinare il suo valore come somma fra il tasso di rendimento delle attivit prive di rischio rf ed un premio per il rischio s.
E stato preso quale riferimento del tasso di rendimento delle attivit prive di rischio il tasso
relativo ai BTP a 10 anni.
Alla data del 30 giugno 2015 la media degli ultimi tre anni di tale titolo risultava con un
rendimento pari a circa il 2,34%, semestralizzato pari al 1,17%.
Allo stesso stato sommato uno spread di tasso rappresentativo del premio per il rischio
dimpresa pari al 6,00%, in grado di riflettere il maggiore rischio che caratterizza gli investimenti di capitale in unattivit come quella svolta dal ramo dazienda.
iannuale= rf+s= 2,34%+7,18%= 9,52%
isemestrale= rf+s= 1,17%+3,59%= 4,76%
Si determina, pertanto, il tasso di remunerazione normale del capitale di rischio i nella misura del 4,76% semestrale. Tale valore si colloca altres allinterno del range di valori suggeriti dalla dottrina prevalente (Cfr. L. Guatri).
Tasso i di attualizzazione del sovrareddito o sottoreddito
Il tasso i di attualizzazione utilizzato, nellambito del metodo misto patrimoniale - reddituale ai fini della capitalizzazione limitata del sovrareddito (sottoreddito). Secondo la prevalente dottrina e la prassi professionale, il tasso i pu essere alternativamente inteso
come il tasso che riflette:
il puro compenso finanziario per il trascorrere del tempo, riferito ad un investimento
la diversit del rischio attribuibile allinvestimento nellimpresa considerata, rispetto
al rischio riferibile allimpresa normale appartenente al settore in cui limpresa si
il rischio insito nella stima del valore e della durata attesa del sovrareddito o sottoreddito;
il compenso finanziario per il trascorrere del tempo, aumentato della componente
maggiorazione per linvestimento azionario.
Ai fini della presente valutazione, in conformit a quanto suggerito dalla dottrina (Cfr. L.
Guatri, La valutazione delle aziende: teoria e pratica nei Paesi avanzati a confronto, EGEA
Ed. 1994), stato ritenuto opportuno adottare la prima soluzione.
Sulla base di quanto precede, il tasso i di attualizzazione stabilito nella misura del
0,64%, ovvero il rendimento del BTP a 3 anni alla data del 30 giugno 2015.
DETERMINAZIONE DEL SOVRAREDDITO
In relazione ai valori dei tassi e della capacit reddituale media netta pi sopra calcolati,
possibile ora definire i valori del sovrareddito attribuibile allazienda.
In relazione al Patrimonio Netto Rettificato individuato precedentemente, si stima un rendimento medio atteso semestrale dellinvestimento di tale capitale pari a Euro 59.456, cosi
isemestrale x PNR= 4,76% * 13.405.799 = 638.225
Confrontando tale valore con quello espressivo della capacit reddituale media individuata
per lazienda, si ottiene:
(R isemestrale*PNR) = (769.533 638.225) = 131.308
Stima dell'Equity Value
BTP 10 anni (Rf) - semestrale
Premio per il rischio (ERP) - semestrale
Tasso di rendimento del PNR (Ke) - 6 mesi
Rendimento atteso - semestrale
Sovrarreddito
Lapplicazione del metodo misto Patrimoniale - Reddituale implica la determinazione del
numero di semestri n, ossia della durata attesa del sovrareddito o sottoreddito.
La dottrina suggerisce valori di n che variano da 3 a 5 anni; per aziende dotate di stabile
redditivit, per le quali le attese di sovrareddito possono spingersi anche al di l del quinquennio, il valore di n viene elevato a 8 - 10 anni.
In considerazione del fatto che lazienda oggetto di conferimento presenta comunque valide prospettive reddituali, si ritiene corretto determinare in 5 semestri (ovvero 2,5 anni) il
valore di n, che si colloca al limite del range di valori suggeriti dalla dottrina prevalente.
Pertanto, tenuto conto che il tasso i di attualizzazione stabilito nella misura del 0,64% ed
n pari a 5 semestri, si ottiene un coefficiente moltiplicativo del sovrareddito pari a
4,905415.
131.308 * 4,905415 = 644.120
Sulla base di tale calcolo lavviamento viene quindi determinato in Euro 644.120.
CALCOLO DEL VALORE CORRENTE TEORICO
Sulla scorta di quanto precede, si ritiene che il valore corrente teorico del capitale economico W dellazienda oggetto di conferimento con riferimento al 30 giugno 2015 derivante
dallapplicazione del metodo misto Patrimoniale - Reddituale sia pari allimporto di Euro
14.049.919.
Tasso di attualizzazione del sovrarreddito
Fattore di attualizzazione - 5 semestri
14.049.919
Premesso quanto sopra, ed in particolare riferimento al mandato conferitoci, il sottoscritto
Dott. Giorgio Beretta, in qualit di Partner della Societ BDO Italia S.p.A. autorizzata ai
sensi della Legge 1966 n. 39, registrata presso il Registro dei Revisori Legali al n. 167911
con D.M. del 15/03/2013 G.U. n. 26 del 02/04/2013 sulla base delle considerazioni sin qui
svolte, ai sensi e per gli effetti dellarticolo 2343-ter, comma 2, lett. b) del Codice Civile,
attesta che il valore dellazienda oggetto di conferimento pari ad Euro 14.050.000. Ci ai
fini della determinazione del capitale sociale e del sovraprezzo della societ conferitaria
Geofor S.p.A..
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