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Timestamp: 2018-02-18 19:47:54+00:00
Document Index: 46253304

Matched Legal Cases: ['art.1', 'art. 1', 'art. 1', 'art. 4', 'art. 4', 'art. 7', 'art.60', 'art. 9', 'art. 9', 'art. 10', 'art. 7', 'art.60', 'art. 11']

La réforme du droit espagnol des offres publiques d'acquisition - Transposition de la directive OPA - Etude comparative des droits français et espagnol Cabinet d'Avocats Alfredo & Bayssières spécialisé en droit Franco-Espagnol
La réforme du droit espagnol des offres publiques d'acquisition - Transposition de la directive OPA - Etude comparative des droits français et espagnol
La réforme du droit espagnol des offres publiques d’acquisition
(transposition de la directive OPA)
Docteur en droit des universités de Montpellier et de Barcelone
La loi espagnole du 12 avril 2007, complétée par un important décret royal du 27 juillet 2007 et entrée en vigueur le 13 août 2007, a réformé le droit des offres publiques d’acquisition en transposant la directive OPA 2004/109/CE. La physionomie de la discipline en résulte modifiée en profondeur, principalement en raison d’une approche nouvelle de l’offre obligatoire et de l’adoption d’un mécanisme comparable au retrait obligatoire français (squeeze out).
La protection des intérêts des actionnaires est placée au cœur du dispositif, justifiant un effort significatif, sinon suffisant au regard des ambitions communautaires, de neutralisation des défenses anti-OPA, qu’elles soient préventives ou réactives.
1. Transposant, avec retard [1], les directives du Parlement européen et du Conseil 2004/25/CE du 21 avril 2004relative aux offres publiques d’acquisition, et 2004/109/CE du 15 décembre 2004sur l’harmonisation des obligations de transparence, l’Espagne a réformé son droit des offres publiques d’acquisition par l’adoption de la loi 6/2007 du 12avril 2007 [2], modifiant la loi sur le marché des valeurs (LMV) 24/1988 du 28 juillet 1988, en ses dispositions relatives au régime des offres publiques d’acquisition et à la transparence des émetteurs.
Cette loi, entrée en vigueur le 13 août 2007,dispose d’un important décret d’application, du 27 juillet 2007 [3], qui a abrogé le décret royal 1197/1991 du 26 juillet 1991 [4] qui réglementait jusqu’alors la matière.
2. Ces textes sont applicables à toute personne qui formule ou est tenue de formuler une offre publique d’acquisition d’actions d’une société cotée, définie comme celle dont les actions sont, en tout ou en partie, admises à négociation sur un marché secondaire officiel espagnol (art.1 RD), dès lors qu’elle a son siège sur le territoire espagnol ou, qu’à défaut, conformément au critère lex mercatus, et si ses actions ne sont pas admises à négociation sur un marché réglementé dans l’État membre del’Union européenne où elle a son siège, ou si elle a son siège dans un pays tiers, elle remplit certaines conditions, notamment lorsque ses actions ne sont admises à négociation que sur un marché espagnol, ou que leur première admission est intervenue sur un marché espagnol (art. 1-2 et 1-4 RD).
En application du critère lex societatis,les sociétés dont le siège social est en Espagne, mais dont les titres ne sont pas admis à négociation sur un marché espagnol, relèvent encore de la loi espagnole pour ce qui concerne l’information à fournir aux salariés relative aux participations qui confèrent le contrôle, aux dérogations à l’obligation de présenter une offre, et aux moyens dont pourrait disposer l’organe d’administration de la société cible pour perturber le développement de l’offre(art. 1-2 c) RD).
3. Parmi les nombreuses dispositions des textes nouveaux sont particulièrement remarquables, en ce qu’elles rompent radicalement avec le droit antérieur, celles qui modifient substantiellement la conception du contrat entre initiateur et actionnaires de la cible en exerçant une contrainte sur les parties (1), ainsi que celles qui s’attachent à réguler les comportements dans le but de faciliter la réalisation des offres publiques (2).
1. Une approche nouvelle des relations entre contrôlaire et minoritaires de la cible
4. Depuis le début des années 90, en France comme en Espagne, là où existait seulement la réglementation d’une technique d’acquisition de sociétés cotées, émerge une nouvelle discipline qui désigne cette technique comme seule acceptable [5].
L’adoption de l’offre publique obligatoire, puis de l’offre publique totale imposant à l’initiateur de viser 100 % des titres de la cible, a détaché la définition du champ matériel d’application du droit des OPA de la nature juridique de l’opération considérée. L’OPA-technique ne délimite plus le droit des OPA, qui recherche bien plutôt désormais à définir les situations qui déclenchent son application, les opérateurs l’aient-ils ou non voulu, aient-ils ou non eu recours à l’offre publique.
5. L’accélération de cette tendance se manifeste encore dans la dernière réforme espagnole par une conception radicalement nouvelle de l’offre publique obligatoire [6],renforçant la contrainte exercée sur l’initiateur (A), ainsi que par l’introduction d’une contrainte sur les actionnaires minoritaires de la cible (B),en admettant désormais les cessions forcées, connues du droit français depuis1993 [7].
A. Le renforcement de la contrainte sur l’initiateur : l’offre obligatoire a posteriori
6. L’adhésion à une nouvelle conception de l’offre obligatoire (1°) a conduit à encadrer la fixation du prix d’offre (2°).
1° Une nouvelle conception de l’offre obligatoire
7. Contrairement à la France, L’Espagne avait opté pour une offre obligatoire a priori, qui n’était pas la sanction d’une situation acquise, l’obligation de mettre en œuvre une offre publique lorsque les seuils de participation dans une société cotée étaient atteints,mais le « chemin » pour y parvenir, selon l’expression employée par le professeur Jaime Zurita y Sáenz de Navarrete [8].
8. L’offre obligatoire a posteriori,choisie par le droit français bien avant la transposition de la directive, est d’apparence plus libérale : l’opération préalable, l’acquisition de la participation significative, cause de l’obligation, peut en effet être conclue dans les conditions du droit commun, quand l’offre obligatoire a priori y déroge au contraire pour l’acquisition de la participation significative elle-même.
Pourtant, ce faisant, le système d’offre obligatoire a priori se limite à imposer une procédure pour une acquisition que l’on demeure toujours libre de réaliser ou non, là où l’offre obligatoire a posteriori crée une véritable obligation de contracter,pour autant que ces deux termes soient compatibles.
9. Adoptant le régime général promu par la directive OPA, la réforme espagnole renonce à l’OPA obligatoire a priori et adopte le système d’OPA a posteriori.
10. Elle supprime également son système d’offre publique obligatoire partielle en cas de prise de participation significative inférieure à 50 % des droits de vote, et ne prévoit plus qu’un système d’offre publique obligatoire totale, préconisé par la directive OPA,mettant ainsi un terme à la situation des actionnaires minoritaires qui, à la suite d’acquisitions de participations inférieures à 50 % du capital social, ne pouvaient être assurés de vendre la totalité de leurs titres, dans une société contrôlée, en pratique, par l’initiateur.
11. Désormais, conformément aux termes du nouvel article 60 de la loi sur le marché des valeurs tel qu’il résulte de l’article 8de la loi de réforme du 12 avril 2007, sera tenu de formuler une offre publique d’acquisition pour la totalité des actions ou autres titres donnant directement ou indirectement droit à souscription ou acquisition d’actions d’une société cotée, adressée à tous leurs titulaires, et à un prix équitable, quiconque obtiendra le contrôle d’une société cotée, soit qu’il l’obtienne moyennant l’acquisition d’actions ou autres titres qui permettent la souscription ou l’acquisition d’actions avec droit de vote dans la société ; soit qu’il y parvienne par la seule conclusion d’un pacte d’actionnaires ; soit encore dans toutes autres hypothèses qui pourront être prévues par voie réglementaire.
L’article 3 c) du décret royal du 27 juillet2007 y ajoute précisément les hypothèses de prise de contrôle indirecte de sociétés cotées par acquisition de blocs de titres, telles qu’elles sont décrites avec précision à l’article 7, assez semblablement aux textes français.
12. Le contrôle dont l’acquisition déclenche l’obligation de présenter une offre totale est présumé acquis lorsqu’une personne physique ou morale atteint, seule ou avec d’autres personnes avec lesquelles elle agit de concert, 30 % des droits de vote, les différents paliers de participations significatives prévus jusqu’à présent pour déclencher l’obligation étant supprimés.
Le contrôle est encore présumé être détenu par celui qui, disposant d’une participation inférieure à ce seuil de 30 %, désigne néanmoins, dans les 24 mois de l’acquisition de la participation (art. 4-1.b) RD), un nombre de conseillers qui, ajoutés à ceux qu’il pouvait avoir déjà désignés, représente plus de la moitié des membres de l’organe d’administration de la société.
13. Pour tenir compte de la suppression du seuil de 50 % déclenchant l’obligation, et du remplacement des paliers par un seuil unique fixé à 30 %, le facteur déclenchant est l’acquisition, et non la simple détention, mais l’offre sera néanmoins due par ceux qui, à la date d’entrée en vigueur de la loi, détenaient entre 30 % et 50 % des droits de vote, et qui,après cette date, augmentent leur participation de 5 % sur une période de 12mois, ou atteignent 50 % sans limite de temps, ou encore, désignent plus de la moitié des membres de l’organe d’administration de la société.
14. L’autorité de marché, la Comisión Nacional del Mercado de Valores [9], à la demande de l’intéressé, devra cependant dispenser de l’obligation lorsque la participation qui la déclenche est atteinte alors qu’une autre personne, seule ou de concert avec d’autres, détient un pourcentage de vote égal ou supérieur à celui de la personne tenue de présenter l’offre, la dispense étant subordonnée à la condition que la participation de cette autre personne ne soit pas ensuite réduite en deçà de celle du bénéficiaire de la dispense et que ce dernier ne désigne pas plus de la moitié des membres de l’organe d’administration de la société (art. 4-2 RD).
15. L’article 8 du décret royal du 27 juillet2007 détaille les hypothèses dans lesquelles la prise du contrôle, au sens précisé ci-dessus, n’entraîne pas l’obligation de présenter une offre publique.
On y relève celle où les titulaires de titres de la société consentent, à l’unanimité, à céder tout ou partie de leurs actions ou autres titres donnant accès aux droits de vote, ou renoncent à la cession de leurs titres suivant le régime de l’offre publique d’acquisition, à condition qu’ils décident simultanément la radiation de la cote.
L’obligation n’est pas non plus due en cas d’acquisition gratuite, qu’elle soit mortis causa ou entre vifs, mais,dans ce dernier cas, à la condition que le donataire n’ait pas, dans les 12mois précédents, acquis d’actions ou de titres pouvant y donner accès, et qu’il ne conclue pas de pacte avec le donateur.
L’offre publique ne sera pas davantage due lorsque le contrôle est obtenu au terme d’une offre publique volontaire visant tous les titres de la société, si elle a été formulée à un prix équitable, ou si elle a été acceptée par les destinataires de l’offre représentant au moins50 % des droits de vote, non compris ceux qui étaient déjà détenus par l’initiateur ou par des actionnaires ayant conclu un pacte avec lui.
2° Les conséquences sur le prix d’offre : à la recherche du prix équitable
16. La question du prix dans les offres publiques met en concours deux idées antagonistes qu’il s’agit de concilier : le principe de liberté de fixation par l’initiateur, et la nécessité de rendre efficiente l’obligation de présenter une offre.
17. Lorsque l’offre est volontaire et son acceptation facultative, le juste prix devrait être assuré par le marché,et il importe peu dès lors que l’initiateur soit tenu de suivre quelque critère que ce soit pour la détermination du prix d’offre : que celui-ci soit insuffisant, et sa sanction sera l’échec de l’offre publique.
Le droit espagnol en tire toutes les conséquences, en ne fixant, pour ce type d’offres, aucun critère de détermination du prix, ni aucune obligation de présenter la méthode utilisée pour sa détermination [10], là où en droit français l’initiateur doit s’expliquer sur les raisons de son choix[11].
18. L’offre obligatoire exige au contraire qu’une attention particulière soit accordée à la question du prix afin de rendre efficiente l’obligation.
On peut dire que l’idée d’offre publique obligatoire s’articule autour de celle de modification du « contrat d’investissement » auquel ont adhéré les minoritaires. La modification intervient sans leur consentement, essentiellement en conséquence, soit d’un transfert du contrôle, soit de modifications sociales significatives, soit encore de la perte de liquidité des titres.
Dans ce dernier cas, le droit espagnol imposait déjà des critères à l’initiateur pour la fixation du prix de son offre d’exclusion due en conséquence de l’exclusion de la cote des titres de la cible(art. 7-3 du décret royal 1197/1991 du 26 juillet 1991). Mais en cas de transfert du contrôle, l’offre obligatoire n’était assortie d’aucune disposition dérogatoire relative à la fixation du prix d’offre, pour la simple raison que l’offre était imposée a priori, comme seule technique admise pour toute acquisition permettant d’atteindre les seuils pertinents de participation fixés par les textes.
L’initiateur n’était obligé que par ses intentions, il était « l’otage » de ses objectifs. Il jouissait dès lors d’une liberté absolue pour fixer son prix d’offre obligatoire, la pertinence de celui-ci décidant du sort de son projet. Que l’offre obligatoire échoue, le prix étant insuffisant, et les situations objectives qui appelaient protection et justifiaient l’interventionnisme n’auront existé que dans l’esprit de l’initiateur, cependant qu’elles auront donné effectivement lieu à une procédure d’offre publique obligatoire.
19. Mais ce système ne pouvait plus être maintenu après l’adoption de l’offre obligatoire a posteriori par la loi de réforme du 12 avril 2007, car l’initiateur, son objectif atteint,s’exonérerait de son obligation s’il pouvait s’assurer de l’échec de son offre obligatoire subséquente, et la liberté de fixation du prix entraînerait une désaffection de cette dernière, rendant la mesure impropre à protéger, comme elle le prétend, les intérêts des minoritaires.
C’est pourquoi la loi de réforme du 12 avril2007 a introduit des règles impératives de fixation du prix. Le prix d’offre obligatoire doit désormais être « équitable ». Pour l’être, il doit « au moins » être égal au prix le plus élevé que l’initiateur ou les personnes qui agissent de concert avec lui ont payé pour les mêmes titres au cours des 12 mois précédant l’offre (nouvel art.60-1. d) LMV et art. 9-1 RD).
Comme en droit français (C. mon. fin., art. L. 433-3, I al. 2), le prix le plus élevé est donc seulement retenu comme plancher, quand la directive le retenait comme prix de l’offre obligatoire [12].
Dans l’hypothèse où il n’y aurait pas eu d’acquisition dans ce délai (l’on songe par exemple à la conclusion d’un pacte d’actionnaires qui, sans acquisition d’actions nouvelles, permettrait d’atteindre le seuil des 30 % ; ou encore à l’offre déclenchée par la désignation de membres de l’organe d’administration de la société), le prix d’offre obligatoire sera fixé (art. 9-3. RD) conformément aux règles applicables aux offres d’exclusion (cf. art. 10-5 RD 1066/2007 du 28 juill.2007, et anc. art. 7 RD 1197/1991 du 26 juillet 1991) qui exigent de l’initiateur un rapport d’évaluation basé sur un certain nombre de méthodes : valeur théorique comptable de la société, cours moyen des titres au cours du semestre précédent… qui devront être pondérées [13].
Par décision motivée, qu’elle devra publier sur son site Web, la CNMV pourra modifier le prix calculé en application des méthodes préconisées, dans les hypothèses visées à l’article 9-4 du décret royal du 27 juillet 2007, et notamment lorsque le cours des titres, pendant la période de référence, a été affecté par le paiement de dividendes, une opération sociétale ou un événement extraordinaire qui permette de réaliser une correction objective du prix équitable, ou en présence d’indices raisonnables de manipulation des cours.
B. L’introduction de la contrainte sur les actionnaires minoritaires de la cible : la vente forcée
20. Si la contrainte exercée sur l’initiateur,déjà existante dans l’état du droit antérieur à la réforme, n’a été que renforcée, celle qui s’applique aux destinataires de l’offre était jusqu’à présent totalement ignorée du droit espagnol.
Se rapprochant du système français, la réforme a désormais introduit dans le droit espagnol des offres publiques le principe de la vente forcée auquel il avait résisté (1°), en l’assortissant néanmoins d’un bémol qui la différencie notablement du retrait obligatoire français (2°).
1° L’admission des ventes forcées : le squeeze out à l’espagnole
21. L’Espagne ne s’était pas résolue à autoriser la dépossession des actionnaires minoritaires de la cible, aussi minoritaires qu’ils fussent.
Certes, l’offre d’exclusion, proche de l’offre de retrait française liée à la détention d’au moins 95 % des droits de vote,était déjà réglementée, constituant un cas particulier d’offre obligatoire.Mais, en premier lieu, les minoritaires ne pouvaient jamais, comme ils le peuvent en droit français, réclamer qu’une offre leur soit adressée pour l’achat de leurs titres, l’offre ne pouvant, avant la réforme 2007, être imposée qu’à l’initiative, d’office, de la CNMV, qui ne pouvait elle-même le décider que lorsque la société avait décidé en assemblée générale l’exclusion de la cote de ses titres ou de certains d’entre eux seulement, et que cette exclusion pouvait léser les intérêts légitimes des actionnaires.
Mais surtout, mise en œuvre, l’offre d’exclusion laissait entièrement libres ses destinataires de la refuser, et en ce cas, elle ne pouvait pas être suivie d’un retrait obligatoire tel que celui admis en France dès 1993, permettant au majoritaire, à l’issue d’une offre publique de retrait en cas de détention d’au moins 95 % des droits de vote [14], de se voir « transférer » les titres non présentés par les actionnaires minoritaires moyennant « indemnisation » de ces derniers.
22. La loi française du 31 décembre 1993, qui a introduit ce mécanisme, avait fait grand bruit. On avait parlé de « squeeze out à la française » et d’« expropriation pour cause d’utilité privée » [15].
Il est vrai que l’offre obligatoire elle-même heurtait déjà le principe de l’autonomie contractuelle jusque dans ses fondements, le libre échange des consentements. Mais le retrait obligatoire ignore jusqu’au contrat lui-même, en ce qu’il dépossède sans souci du moindre échange des consentements : il n’y a plus ni offre, ni acceptation [16].
Au contraire de la contrainte sur l’initiateur,celle dirigée vers l’actionnaire ne résulte en outre d’aucun comportement préalable à lui imputable. Du point de vue du droit des obligations, il y a rupture unilatérale d’un contrat à durée déterminée (le contrat de société),sans que ne soient invoqués, ni fait du contractant, ni cas de force majeure.Du point de vue du droit réel, il y a expropriation.
23. Le temps est néanmoins venu du squeeze out à l’espagnole. L’Espagne a fini par s’y conformer. La loi de réforme adopte en effet le double mécanisme, autorisant à la fois les minoritaires à exiger l’achat de leurs titres par le majoritaire, et ce dernier à exiger la vente de leurs titres par les minoritaires. Sell out et squeeze out.
Pour le retrait obligatoire, qui constitue une rupture radicale avec la réglementation antérieure, le droit français retient les termes de « transfert » des titres des minoritaires,et d’« indemnisation », car à ce stade, il n’y a plus offre de contrat, ni acquisition, ni prix, le retrait obligatoire, si même il doit nécessairement lui succéder, n’est pas une offre publique [17][27].
Cependant, les mesures mises en œuvre par l’organe d’administration de la cible en conséquence de cette disposition doivent l’être en exécution de délégations qu’il doit nécessairement avoir reçues de l’assemblée générale au plus tard 18 mois avant le début de l’offre (art.60 bis-2 al. 2 LMV).
44. La clause de réciprocité retenue par la directive, également admise pour la neutralisation des mesures défensives pré-OPA (dir. art. 11), comporte un doute interprétatif qui acquiert ici une acuité particulière. Les mesures de l’article 11 ont en effet été, pour l’essentiel, laissées à la libre appréciation des sociétés, quand celle de l’article 9 a été au contraire imposée par les lois de transposition française comme espagnole alors même que l’article 12 de la directive autorisait également qu’elle soit optionnelle.
Or, il n’est pas certain que la directive ait permis le recours à la clause de réciprocité dans les hypothèses où le droit national de transposition opte pour la contrainte, son usage paraissant n’avoir été réservé qu’aux seules hypothèses où les mécanismes de neutralisation des moyens de défense prévus aux articles 9 (défenses réactives) ou 11 (défenses préventives) seraient optionnels pour la société cible [28].
45. Adoption du système d’offre publique obligatoire a posteriori, imposition du prix d’offre, suppression de l’offre publique obligatoire partielle, squeeze out et sell out forment un bouquet de mesures qui dessine une physionomie nouvelle du droit espagnol des offres publiques d’acquisition, offrant une plus grande place à l’interventionnisme, pour servir… un modèle capitaliste libéral.
Au-delà de la réponse à l’injonction communautaire, l’Espagne a souhaité moderniser son droit des offres publiques pour favoriser le recours à cette technique d’acquisition du contrôle. Si elle a imposé dans ce but des contraintes en termes de transparence et de neutralisation des défenses anti-OPA, elle n’a pourtant pas retenu des mesures proposées par la directive, sans être néanmoins imposées aux États membres, qui auraient permis la neutralisation de droit des mesures préventives de protection.
Ce faisant, elle consacre à cet égard, dans un geste protectionniste partagé par son voisin français, la souveraineté de l’assemblée générale des « proies » nationales, aux dépens d’une plus grande ouverture internationale de ses marchés que, paradoxalement, elle souhaiterait aussi favoriser. Comment prendre ce que l’on convoite, sans lâcher ce que l’on tient ?
[1] Le délai de transposition de la directive 2004/25/CE était fixé au 20 mai 2006, celui de la directive 2004/109/CE au 20 janv. 2007.
[2] Publiée au Boletín Oficial del Estado (BOE) n° 89 du 13 avr. 2007.
[3] Real Decreto (RD) 1066/2007, relatif au régime des offres publiques d’acquisition de valeurs, publié au BOE n° 180 du 28 juill. 2007.
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