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Timestamp: 2019-01-24 01:01:08
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Mercado cambiario en Costa Rica y pasivos con costo en colones del Banco Central de Costa Rica, octubre marzo PDF
Mercado cambiario en Costa Rica y pasivos con costo en colones del Banco Central de Costa Rica, octubre marzo 2010
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Julián Rojo Villalobos
1 Mercado cambiario en Costa Rica y pasivos con costo en colones del Banco Central de Costa Rica, octubre marzo de abril del 2010 División Económica
2 CONTENIDO 1. INTRODUCCIÓN MERCADO CAMBIARIO EN COSTA RICA GRADO DE CONCENTRACIÓN DEL MERCADO CAMBIARIO EN COSTA RICA IMPORTANCIA DEL SECTOR PÚBLICO NO BANCARIO EN MONEX ESTRUCTURA DE PASIVOS EN COLONES CON COSTO DEL BCCR PERIODO 2006 MARZO DEL ESTRATEGIA DE ADMINISTRACIÓN DE PASIVOS EN COLONES CON COSTO DEL BCCR PARA
3 1. Introducción La preocupación por la estabilidad de precios como objetivo fundamental de la política monetaria llevó al Banco Central de Costa Rica (BCCR) a replantear su régimen monetario y a migrar de manera gradual hacia un esquema basado en metas de inflación, cuyos resultados han sido alentadores en países que lo han adoptado. Es así como en el artículo 11 de la sesión del 5 de enero del 2005 la Junta Directiva del BCCR aprobó el proyecto de modernización de la política monetaria denominado Esquema de Meta Explícita de Inflación para Costa Rica (EMEICR). La adopción de este esquema requiere, entre otros prerrequisitos, la independencia de la política monetaria del régimen cambiario. Esa condición no se observaba con un régimen cambiario de paridad reptante (minidevaluaciones); porque con libre movilidad de capitales, la utilización efectiva de los instrumentos de política monetaria para el control de la inflación era muy limitada (fenómeno conocido como trinidad imposible ). Además, bajo el esquema de minidevaluaciones, la alta predictibilidad del tipo de cambio propiciaba la persistencia de riesgo moral en las decisiones en materia cambiaria de los agentes económicos, constituyendo un estímulo a la dolarización y un elemento importante de inercia inflacionaria. Es por ello que en procura de mejorar la efectividad de los instrumentos de política monetaria se requiere el abandono gradual del ancla cambiaria y la búsqueda de una mayor flexibilidad en la determinación del tipo de cambio. Lo anterior motivó a que la Junta Directiva del BCCR, en artículo 5 del acta de la sesión celebrada el 13 de octubre del 2006, adoptara un régimen de banda cambiaria, el cual entró en vigencia el 17 de octubre de ese mismo año. Esta estrategia cambiaria se visualizó con el objetivo de permitir una salida ordenada y gradual desde el esquema de paridad deslizante hacia una liberalización cambiaria amplia en un plazo relativamente moderado, utilizando como transición un esquema de banda cambiaria de amplitud gradual y creciente. La flexibilidad cambiaria permitirá al Banco aumentar el control monetario en aras del cumplimiento de la meta inflacionaria. La gradualidad dará la oportunidad a los agentes económicos de adaptar sus decisiones de ahorro e inversión, en un ambiente de mayor variabilidad del precio del dólar en plazos cortos (hacia arriba o hacia abajo). Finalmente, la transparencia procura estrechar la comunicación de la Institución con el público y mantenerlo enterado del propósito de sus acciones, como antesala del esquema de metas de inflación.
4 En adición a la flexibilidad cambiaria, el BCCR ha venido realizando una modificación en la composición de sus pasivos en colones con costo, con la finalidad de crear las condiciones de liquidez que le permitan mejorar la transmisión de los cambios en la tasa de política monetaria (TPM) al resto de tasas de interés del sistema financiero. En razón de lo anterior, el presente documento tiene dos objetivos. El primero de ellos, realizar una exposición de los principales resultados derivados del esquema de banda cambiaria en Costa Rica y como segundo objetivo, analizar la estructura de pasivos en colones con costo del BCCR. 2. Mercado cambiario en Costa Rica Una caracterización estilizada del mercado cambiario costarricense es definirlo como dos grupos de agentes: minoristas y mayoristas. El grupo minorista corresponde a las transacciones de compra y venta de dólares que las entidades autorizadas para operar en el mercado cambiario 1, realizan con el público en general, esto es, entre otros agentes: exportadores, importadores y ahorrantes, a estas negociaciones se les denomina ventanilla 2. En tanto en el grupo mayorista son los intermediarios cambiarios los que transan divisas entre sí y con el Banco Central de Costa Rica. Se usa el término caracterización estilizada porque las transacciones que se denominan de ventanilla no necesariamente corresponden a minoristas (montos relativamente bajos); ni todas las transacciones del mercado mayorista (MONEX) son de alto valor. Esto es particularmente cierto desde que se permitió el acceso a personas físicas y jurídicas a transar sus requerimientos de divisas en MONEX; con la prohibición expresa de que no pueden utilizar esta plataforma para actuar como intermediarios cambiarios Las transacciones en el mercado minorista concentraron alrededor del 85% del total realizado en el mercado cambiario. En términos del Producto Interno Bruto nominal expresado en dólares, las operaciones del mercado minorista representaron, en promedio, cerca del 90% en los últimos cuatro años. 1 Según indica el artículo 2 del Reglamento para las operaciones cambiarias de contado, al amparo de lo dispuesto en el artículo 86 de la Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica, podrán participar en el mercado cambiario, por cuenta y riesgo propio, el Banco Central de Costa Rica y las entidades financieras supervisadas por la Superintendencia General de Entidades Financieras. Asimismo, podrán participar por su propio riesgo como intermediarios entre compradores y vendedores en la negociación de monedas extranjeras en el mercado cambiario nacional, los Puestos de Bolsa y otras empresas bajo la figura de Casa de Cambio, que autorice la Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica. 2 Se entiende por operaciones en ventanilla aquellas negociaciones que realizan estos intermediarios cambiarios con el público en moneda extranjera utilizando las ventanillas físicas, ventanillas electrónicas (cajeros e internet banca) y las que realizan con los clientes corporativos de manera directa. 2
5 Año Cuadro 1: Negociaciones en ventanilla (cifras en millones de dólares y en porcentaje) Suma compra-venta ventanilla PIB nominal en $ Negociación en ventanilla como % del PIB ,5% ,5% ,3% ,8% Fuente: Elaboración propia con base en cifras del Departamento de Estadísticas Macroeconómicas del Banco Central de Costa Rica. Del Gráfico 1 se infiere que durante el periodo en promedio los bancos públicos 3 realizaron el 49% de las operaciones de compra-venta de divisas en ventanilla, los bancos privados un 48% y el resto de participantes un 3% 4. 3 Incluye Banco Crédito Agrícola de Cartago, Banco de Costa Rica, Banco Nacional de Costa Rica y el Banco Popular y de Desarrollo Comunal. 4 Se omite el detalle a nivel de personas físicas o jurídicas por la restricción de brindar información individual que se deriva de lo dispuesto en los artículos 14 (inciso f) y 132 (inciso c) de la Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica. 3
6 Gráfico 1: Participación relativa en operaciones compra-venta de divisas en "ventanilla" por grupo de intermediarios 1/ 53,8% 51,2% 44,5% 45,5% 50,5% 49,6% 46,1% 45,0% 1,7% 3,3% 3,3% 5,4% Bancos Públicos Bancos Privados Resto 1/ Se considera un promedio de operaciones de compra y venta de divisas que las entidades supervisadas realizaron con el público en ventanilla. Las cifras para el 2006 corresponden al periodo 17 de octubre al 31 de diciembre. En tanto que para el resto de las observaciones se considera el promedio de todas las operaciones cambiarias en ventanilla realizadas en el año. Fuente: Elaboración propia con base en datos proporcionados por la División de Gestión de Activos y Pasivos del Banco Central de Costa Rica. 2.1 Grado de concentración del mercado cambiario en Costa Rica Estas estadísticas parecen sustentar la hipótesis de una reducción en el nivel de concentración del mercado cambiario, situación que coincide con el resultado del Índice de Herfindahl-Hirschman (IHH) 5 cuyo nivel anual para los años son en su orden: 1.772, 1.606, y Este indicador es utilizado para medir el grado de concentración en una industria, sin embargo se reconoce que tiene limitaciones para utilizarlo como indicador de eficiencia. En cuanto a su interpretación, el Departamento de Justicia de los Estados Unidos de América determinó que valores superiores a indican que existe una industria muy concentrada, niveles inferiores a y superiores a dan cuenta de una industria moderadamente concentrada y valores menores de sugieren la presencia de una industria poco concentrada. En consecuencia, reducciones en el nivel del índice se estima dan señales de una industria menos concentrada. Este índice se calcula como sigue: 4
7 El grado de concentración del mercado cambiario está influido por el hecho que los mayores participantes (al menos en la ventanilla de divisas) son entidades bancarias. En ese tanto, la caracterización del mercado de cambios ( ventanilla ) como una actividad con moderada concentración no dista significativamente de lo observado en un estudio previo sobre organización industrial del sistema financiero costarricense 7. Por su parte, como se indicó anteriormente, las operaciones del mercado mayorista se realizan en el Mercado de Monedas Extranjeras (MONEX) en el cual participan las entidades autorizadas para participar en el mercado cambiario, según lo indicado en artículo 86 de la Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica. Para este mercado se realizó un arreglo estadístico en el que se dividieron las operaciones de compra y de venta de divisas en tres subgrupos, según su orden de importancia. De manera que el grupo Primeros tres considera los tres mayores demandantes, el subgrupo Cuarto, quinto y sexto, adiciona las compras de divisas realizadas por el cuarto, quinto y sexto participante de importancia y el subgrupo restantes toma en consideración al remanente de participantes. De manera análoga se agrupan a los oferentes de divisas en MONEX. Este arreglo estadístico se calculó para el último trimestre del 2006, 2007, 2008 y 2009 y para el primer trimestre del 2010; cifras que se muestran en los siguientes gráficos. n 2 Si i 1 1 HH n n n 2 i, donde Si corresponde a la participación de la empresa i en la industria. Es importante notar que un incremento en el número de participantes o la existencia de participantes homogéneos se manifiesta en una reducción del índice HH y corresponde a la varianza de las participaciones. Para mayor detalle véase Bikker, J. A. and Spierdijk, L. (2007). How Banking Competition Changed over Time. Working Paper 19/2007. De Nederlandsche Bank. 6 Este cálculo se realizó con el promedio compra venta de divisas que los intermediarios cambiarios realizaron con el público, a lo que se le denomina transacciones en ventanilla.. 7 Para mayor detalle véase Durán V. Rodolfo, Quirós S. Juan Carlos y Rojas S. Mario Análisis de la competitividad del sistema financiero costarricense, Tercer Foro de Investigadores de bancos centrales de los países miembros del Consejo Monetario Centroamericano. 2 i 5
8 Gráfico 2: MONEX, Distribución relativa de ventas de divisas por grupo de participantes. 57% 56% 18% 45% 31% 25% 24% 24% 20% 46% 28% 26% 40% 25% 35% IV 2006 IV 2007 IV 2008 IV 2009 I 2010 Primeros tres Cuarto, quinto y sexto Restantes Fuente: Elaboración propia con base en datos proporcionados por la División de Gestión de Activos y Pasvos del Banco Central de Costa Rica. Gráfico 3: MONEX, Distribución relativa de compras de divisas por grupo de participantes. 89% 94% 78% 72% 71% 7% 4% 3% 3% 19% 19% 10% 12% 9% 10% IV 2006 IV 2007 IV 2008 IV 2009 I 2010 Primeros tres Cuarto, quinto y sexto Restantes Fuente: Elaboración propia con base en datos proporcionados por la División de Gestión de Activos y Pasvos del Banco Central de Costa Rica. Los gráficos 2 y 3, en su orden, proveen cierta evidencia de una menor concentración en MONEX, particularmente en la oferta de divisas, pues mientras en el cuarto trimestre del 2006 el 57% de éstas fueron realizadas por los tres primeros participantes, a inicios del 2010 este subgrupo representó un 40% de la misma. 6
9 En el gráfico 3 se considera la participación que tuvo el BCCR en las compras de divisas que realizó tanto para atender requerimientos propios como para el Sector Público No Bancario (SPNB), lo que evidentemente influye en el índice de concentración del mercado. Al rehacer el cálculo del IHH aplicado a los demandantes de divisas en MONEX, sin la participación del BCCR, se observa un mercado con una tendencia a la menor concentración, particularmente, a partir de noviembre del 2008, tal como se muestra en el siguiente gráfico. Gráfico 4: Índice Herfindahl- Hirschman MONEX excluidas las transacciones del BCCR 2000 ALTA CONCENTRACIÓN 1500 MODERADA CONCENTRACIÓN 1000 POCA CONCENTRACIÓN 500 IHH_Compras IHH_Ventas IHH_Promedio Compra-Venta 0 Ene-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Ene-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Ene-10 Fuente: Elaboración propia con base en datos del MONEX. Adicionalmente, destaca que durante el lapso en que el tipo de cambio se situó al interior de la banda cambiaria (a partir de agosto del 2009) el IHH se ubicó cercano al límite inferior de la categoría, muy próximo al nivel de menor concentración. 7
10 Una de las razones que podrían justificar la menor concentración del mercado cambiario, es el incremento en el volumen de divisas transado por agentes económicos diferentes de intermediarios cambiarios que participan en MONEX, tal como se detalla en el siguiente cuadro. Mes Cuadro 2: Negociaciones de divisas en Monex-Central Directo (cifras en millones de $ y porcentajes) Monex Central Directo Compras Ventas Total MONEX (a) (b) ( c ) Particiapción relativa MONEX Central Directo Compras ( a ) / ( c ) Ventas ( b ) / ( c ) Ene-09 5,6 3,4 144,0 3,9% 2,4% Feb-09 10,8 20,8 288,2 3,7% 7,2% Mar-09 19,3 8,2 280,4 6,9% 2,9% Abr-09 8,6 8,4 257,4 3,3% 3,3% May-09 5,6 6,4 269,4 2,1% 2,4% Jun-09 7,5 11,3 212,0 3,5% 5,3% Jul-09 2,8 11,6 229,9 1,2% 5,0% Ago-09 7,4 7,2 173,3 4,3% 4,2% Sep-09 9,5 8,0 235,9 4,0% 3,4% Oct-09 6,9 9,0 175,6 3,9% 5,1% Nov-09 15,4 13,3 317,1 4,9% 4,2% Dic-09 19,5 22,0 269,6 7,2% 8,2% Ene-10 17,5 24,6 213,3 8,2% 11,6% Feb-10 14,7 18,6 228,7 6,4% 8,1% Mar-10 18,4 19,0 224,9 8,2% 8,5% Fuente: Elaboración propia con base en la información del MONEX. Es importante recordar que la primera etapa de MONEX Central Directo inició el 19 de enero del 2009, con participación en función de los 500 cupos subastados 8. La segunda etapa de MONEX inició el 13 de octubre del 2009 y permitió, en lo sucesivo a los usuarios de Central Directo transar divisas en MONEX sin restricciones de cupo. Con información al 19 de enero del 2010 existían inscritos usuarios en Central Directo, de los cuales 305 habían realizado transacciones vía MONEX entre el 19 enero del 2009 al 19 enero del Por otra parte, si bien el mercado cambiario ha venido siendo menos concentrado, el margen efectivo de intermediación se mantiene relativamente alto. Para el periodo agosto 2008 marzo 2010 el promedio del margen efectivo fue de 7,0 por dólar. 8 De los cuales en ese momento fueron asignados 87. 8
11 Nov-06 Ene-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Ene-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Ene-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Ene-10 Mar-10 Destaca que con la apertura del MONEX a personas físicas y jurídicas que negocian sus propias divisas, se ha observado una ligera tendencia a la reducción en el margen de intermediación cambiaria promedio del mercado privado de cambios. Adicionalmente, el mercado empieza a internalizar un tipo de cambio flotante dentro de la banda cambiaria. 9,0 Gráfico 5: Margen efectivo del tipo de cambio promedio ponderado de las operaciones en ventanilla (cifras en colones) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Fuente: Elaboración propia con base en informes de entidades al BCCR. 2.2 Importancia del Sector Público No Bancario en MONEX Uno de los principios que la Junta Directiva del BCCR tomó al adoptar el régimen de banda cambiaria fue que el BCCR hiciera explícita la demanda neta de divisas del Sector Público No Bancario (SPNB) en el mercado cambiario. Lo anterior por cuanto el requerimiento neto de divisas del SPNB es atendido por medio del BCCR, tal como lo establece el artículo 89 de la Ley Orgánica del BCCR que dispone lo siguiente: Las instituciones del sector público no bancario efectuarán sus transacciones de compraventa de divisas por medio del Banco Central de Costa Rica o de los bancos comerciales del Estado, en los que este delegue la realización de tales transacciones. En todo caso, estas transacciones se realizarán a los tipos de cambio del día, fijados por el Banco Central para sus operaciones. 9
12 De manera particular, según lo dispone el artículo 10 del Reglamento para las Operaciones Cambiarias de Contado (ROCC), las transacciones diarias de compraventa de divisas del SPNB, superiores a los US$ (cien mil dólares de los Estados Unidos de América); así como las que efectúen entidades del sector público no bancario que requieran ejecutar transacciones en divisas por un monto mensual superior a US$ (diez millones de dólares de los Estados Unidos de América), deberán efectuarse únicamente con el Banco Central. Esas transacciones se realizarán a los tipos de cambio de compra o de venta, según corresponda, que fije el Banco Central para esos fines. Los bancos comerciales del Estado podrán realizar transacciones diarias de compra y de venta de divisas con las instituciones que conforman el SPNB únicamente por montos inferiores a US$ (cien mil dólares de los Estados Unidos de América); y siempre y cuando el monto mensual de dichas transacciones sea inferior a los US$ (diez millones de dólares de los Estados Unidos de América), en concordancia con lo dispuesto en el párrafo anterior. De esta manera, cuando el BCCR participa en el mercado cambiario como demandante de divisas, lo hace tanto para operaciones propias como para adquirir las divisas que el SPNB requiere. El detalle de estas participaciones se comunica al público, con una semana de rezago en el sitio Web del BCCR. En el siguiente cuadro se muestra esa demanda neta de divisas desde inicios del 2009 y hasta el 31 de marzo del
13 Cuadro 3: Requerimientos netos de divisas para el BCCR y para el Sector Público No Bancario (SPNB) (cifras en millones de dólares) Semana Monto Semana Monto 05/01/2009 al 09/01/ ,3 17/08/2009 al 21/08/ ,6 12/01/2009 al 16/01/ ,8 24/08/2009 al 28/08/ ,8 19/01/2009 al 23/01/2009 4,7 31/08/2009 al 04/09/ ,9 26/01/2009 al 30/01/ ,1 07/09/2009 al 11/09/ ,6 02/02/2009 al 06/02/ ,8 14/09/2009 al 18/09/ ,9 09/02/2009 al 13/02/ ,2 21/09/2009 al 25/09/ ,6 16/02/2009 al 20/02/ ,8 28/09/2009 al 02/10/ ,9 23/02/2009 al 27/02/ ,4 05/10/2009 al 09/10/ ,9 02/03/2009 al 06/03/ ,5 13/10/2009 al 16/10/ ,1 09/03/2009 al 13/03/ ,0 19/10/2009 al 23/10/ ,9 16/03/2009 al 20/03/ ,2 26/10/2009 al 30/10/ ,6 23/03/2009 al 27/03/ ,9 02/11/2009 al 06/11/ ,7 30/03/2009 al 03/04/ ,8 09/11/2009 al 13/11/ ,6 06/04/2009 al 10/04/ ,0 16/11/2009 al 20/11/ ,2 13/04/2009 al 17/04/ ,7 23/11/2009 al 27/11/ ,8 20/04/2009 al 24/04/ ,1 30/11/2009 al 04/12/ ,8 27/04/2009 al 01/05/ ,6 07/12/2009 al 11/12/ ,0 04/05/2009 al 08/05/ ,9 14/12/2009 al 18/12/ ,0 11/05/2009 al 15/05/ ,5 21/12/2009 al 25/12/ ,9 18/05/2009 al 22/05/ ,1 04/01/2010 al 08/01/ ,1 25/05/2009 al 29/05/ ,4 11/01/2010 al 15/01/ ,1 01/06/2009 al 05/06/ ,3 18/01/2010 al 22/01/2010 9,9 08/06/2009 al 12/06/ ,4 25/01/2010 al 29/01/ ,4 15/06/2009 al 19/06/ ,2 01/02/2010 al 05/02/ ,1 22/06/2009 al 26/06/ ,4 08/02/2010 al 12/02/ ,0 29/06/2009 al 03/07/ ,9 15/02/2010 al 19/02/ ,3 06/07/2009 al 10/07/ ,4 22/02/2010 al 26/02/ ,0 13/07/2009 al 17/07/ ,7 01/03/2010 al 05/03/ ,2 20/07/2009 al 24/07/ ,4 08/03/2010 al 12/03/ ,3 27/07/2009 al 31/07/ ,4 15/03/2010 al 19/03/ ,9 03/08/2009 al 07/08/ ,6 22/03/2010 al 26/03/ ,3 10/08/2009 al 14/08/ ,4 29/03/2010 al 31/03/2011 0,4 Fuente: Elaboración propia con base en la información del MONEX que se publica en Informes semanales en el sitio web del BCCR. 11
14 3. Estructura de pasivos en colones con costo del BCCR 3.1 Periodo 2006 marzo del 2010 El cuadro 4 muestra el saldo de los pasivos en colones con costo del BCCR, del cual se observa que entre finales del 2006 y marzo del 2010 el saldo de éstos se incrementó en un 7,6% y que, se ha realizado un recomposición de los mismos, caracterizándose el periodo por una reducción de los pasivos con vencimiento a menos de un año. Cuadro 4: Saldo de pasivos en colones con costo del BCCR a diciembre de cada año a/ b/ 1 año o menos De 1 a 3 años De 4 a 5 años Más de 5 años Total a/ Se considera en los pasivos con costo: el Sistema de Inversiones a Corto Plazo (SICP), Depósitos Electrónicos a Plazo, Bonos de estabilización monetaria tasa fija, bonos de estabilización monetaria tasa variable y otros títulos no estandarizados. b/ Saldos al 31 de marzo del (cifras en millones de colones) Fuente: División de Gestión de Activos y Pasivos del BCCR. Esta estrategia de captación de recursos contribuye a crear las condiciones de liquidez de corto plazo, que no solo reducen potenciales presiones de gasto sino que le brinda al BCCR más espacio para iniciar con la intervención activa en los mercados de dinero, procurando establecer la Tasa de Política Monetaria (TPM) como el principal instrumento de política monetaria, todo lo anterior en el contexto de adopción de un esquema de meta explícita de inflación (MEI). 12
15 3.2 Estrategia de administración de pasivos en colones con costo del BCCR para El BCCR continuará con el proceso de adopción en el mediano plazo, de un esquema monetario de MEI con el objetivo de lograr la convergencia de la inflación interna a niveles similares a los de nuestros principales socios comerciales. De manera particular en el Programa Macroeconómico del planteó como principal reto de política para el Banco Central consolidar el proceso de desinflación observado en el 2009, con el objetivo alcanzar una tasa de inflación interanual en diciembre del 2010 de 5% (± 1 p.p.) y en diciembre del 2011 de 4% (± 1 p.p.). En línea con lo anterior y en procura de mejorar el mecanismo de transmisión de la política monetaria, por la vía de movimientos en la tasa de interés de política monetaria, el BCCR, de conformidad con lo indicado por la División de Gestión de Activos y Pasivos del Banco Central de Costa Rica y según lo establecido por las Políticas Generales para la Administración de Pasivos, seguirá una política caracterizada por: La separación de la gestión de la deuda de las operaciones de afinamiento de política monetaria. Con ello se busca que la gestión de deuda siga un objetivo de captar al menor costo financiero posible y que la gestión de liquidez se guíe por consideraciones de política monetaria. La introducción de instrumentos denominados en colones o en Unidades de Desarrollo para el tramo de deuda permanente (largo plazo). La colocación de títulos por medio de subastas y de ventanilla. 9 Aprobado por Junta Directiva en artículo 5 del acta de la sesión celebrada el 27 de enero del