Source: http://korporacyjnie.pl/zbywalne-prawa-majatkowe-wynikajace-z-papierow-wartosciowych-stanowiacych-przedmiot-obrotu-zorganizowanego/
Timestamp: 2019-06-16 11:27:41+00:00
Document Index: 33943172

Matched Legal Cases: ['art. 3', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 65', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 92116', 'art. 3', 'art. 65', 'art. 150', 'de lege lata', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 65', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 433', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 3', 'de lege lata', 'art. 58', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 3', 'art. 4', 'art. 2', 'de lege ferenda', 'art. 3']

﻿ Zbywalne prawa majątkowe wynikające z papierów wartościowych stanowiących przedmiot obrotu zorganizowanego | Korporacyjnie.pl
You are at:Home»Corporate»Zbywalne prawa majątkowe wynikające z papierów wartościowych stanowiących przedmiot obrotu zorganizowanego
W następstwie uchylenia ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (ustawa z 21.08.1997 r., tj. Dz. U. z 2005 r., Nr 111, poz. 937, z późn. zm., dalej jako: „PPOPW”), z dniem 24.10.2005 r. w niebyt odeszła dotychczasowa czterosegmentowa definicja papierów wartościowych (zob. art. 3 PPOPW). Miejsce derogowanej regulacji zajęło unormowanie zawarte w art. 3 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (ustawa z 29.07.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, tj. Dz. U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm., dalej jako: „ObrIFinU”). Z uwagi na brak ścisłego odpowiednika przepisu art. 3 ust. 2 PPOPW (i powiązanych z nim unormowań, w tym zawartych w art. 65 PPOPW) w doktrynie wyrażony został pogląd jakoby regulacja ObrIFinU nie dawała możliwości swobodnej kreacji praw wyabstrahowanych z papierów wartościowych jako odrębnych papierów wartościowych (tak A. Chłopecki, Publiczny obrót i instrumenty finansowe – redefiniowanie podstawowych pojęć prawa rynku kapitałowego, Przegląd Prawa Handlowego 2005/11, s. 41, 44 oraz tenże (w:) A. Szumański (red.), System prawa prywatnego, Prawo papierów wartościowych, tom 19, Warszawa 2006, s. 830 i n.). Pogląd ten, z uwagi na płynące z niego konsekwencje, stanowi punkt wyjścia do analizy definicji papierów wartościowych zawartej w art. 3 ObrIFinU, przeprowadzonej w kontekście ewentualnej dopuszczalności wyodrębnienia z nich praw „cząstkowych”.
Wyodrębnienie zbywalnych praw majątkowych na gruncie PPOPW
Na gruncie uchylonego przepisu art. 3 ust. 2 PPOPW status papierów wartościowych przysługiwał zbywalnym prawom majątkowym wynikającym z akcji, praw do akcji, warrantów subskrypcyjnych, kwitów depozytowych, obligacji, listów zastawnych, certyfikatów inwestycyjnych, jak również innych papierów wartościowych wyemitowanych na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego. W praktyce publicznego obrotu, w oparciu o przepis art. 3 ust. 2 PPOPW kwalifikację papieru wartościowego zyskiwało zwykle prawo poboru oraz prawo do dywidendy, wyodrębnione z akcji. Na podstawie cytowanej regulacji wspomniany przymiot mogło otrzymać także prawo objęcia akcji wyabstrahowane z obligacji z prawem pierwszeństwa. Praktyczne znaczenie regulacji art. 3 ust. 2 PPOPW przejawiało się zatem we wzbogaceniu instrumentarium polskiego rynku kapitałowego o papiery wartościowe powiązane funkcjonalnie i finansowo z papierami wartościowymi w tradycyjnym ujęciu, cechujące się – w odniesieniu do ucieleśnionych w nich uprawnień – oznaczonością oraz samodzielnością w obrocie. Ze względów konstrukcyjnych zbywalne prawa majątkowe wynikające z papierów wartościowych, o których mowa w art. 3 ust. 1 PPOPW, stanowiły element szerszej treściowo wiązki praw składających się na wierzytelność lub inne prawo majątkowe (zob. art. 92116 Kodeksu cywilnego z 23.04.1964 r., tj. Dz. U. z 2014 r., poz. 121, z późn. zm., dalej jako:, „k.c.”).
Warto wyjaśnić, iż od strony infrastrukturalnej dopuszczalność wyabstrahowania praw „cząstkowych” i zaklasyfikowania ich w obrocie jako odrębnych papierów wartościowych uwarunkowana była m.in. dokonaniem zapisów w depozycie papierów wartościowych oraz zawarciem umowy przez emitenta oraz KDPW S.A. Dopełnieniem regulacji art. 3 ust. 2 PPOPW było także unormowanie art. 65 PPOPW, w myśl którego dopuszczenie do publicznego obrotu papierów wartościowych było równoznaczne z dopuszczeniem do publicznego obrotu zbywalnych praw majątkowych wynikających z tych papierów. Nadto, przepis art. 150 PPOPW precyzował, iż obowiązki związane z nabywaniem znacznych pakietów akcji stosuje się odpowiednio w przypadku nabycia lub zbycia papierów wartościowych, z których wynika prawo lub obowiązek nabycia akcji spółki publicznej, co w powszechnym przekonaniu obejmowało m.in. wyodrębnione z obligacji z prawem pierwszeństwa prawo do objęcia akcji.
Wyabstrahowanie praw „cząstkowych” de lege lata
Zgodnie z unormowaniem art. 3 pkt 1 ObrIFinU do kategorii papierów wartościowych zostały włączone następujące instrumenty finansowe: a) akcje, prawa poboru w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 15 września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych, prawa do akcji, warranty subskrypcyjne, kwity depozytowe, obligacje, listy zastawne, certyfikaty inwestycyjne i inne zbywalne papiery wartościowe, w tym inkorporujące prawa majątkowe odpowiadające prawom wynikającym z akcji lub z zaciągnięcia długu, wyemitowane na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego, b) inne zbywalne prawa majątkowe, które powstają w wyniku emisji, inkorporujące uprawnienie do nabycia lub objęcia papierów wartościowych określonych w lit. a, lub wykonywane poprzez dokonanie rozliczenia pieniężnego (prawa pochodne).
Już z pobieżnej analizy cytowanej regulacji wynika, iż brakuje w niej ścisłego odpowiednika przepisu art. 3 ust. 2 PPOPW. Nadto, konsternację potęguje włączenie kodeksowego prawa poboru do pierwszego segmentu definicji, który w przeważającej mierze dotyczy papierów wartościowych w ujęciu prywatnoprawnym.
Objęcie prawa poboru treścią art. 3 pkt 1 lit. a) ObrIFinU implicite wskazuje na zanegowanie możliwości kreacji praw „cząstkowych” w oparciu o jego unormowanie. Przyjęcie założenia odmiennego, to jest dopuszczalności wyodrębniania zbywalnych praw majątkowych w obrocie zorganizowanym, oznaczałoby, iż przepis art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU w części odnoszącej się do prawa poboru, jest pozbawiony normatywnej doniosłości, co kłóci się z zasadą zupełności i logiczności systemu prawnego oraz modelem racjonalnego ustawodawcy.
Nadto, przeciwko możliwości swobodnej kreacji praw „cząstkowych” wynikających z papierów wartościowych przemawia pominięcie w aktualnym ustawodawstwie przepisu odzwierciedlającego treść art. 65 PPOPW. W oparciu o analizę całokształtu unormowań ObrIFinU możnaby zatem wnioskować, iż brak regulacji art. 3 ust. 2 PPOPW nie jest li tylko kwestią przypadku, lecz wynikiem zamierzonej zmiany stanu prawnego w zestawieniu z unormowaniem PPOPW.
Warto jednak zwrócić uwagę, iż w piśmiennictwie powyższy pogląd nie ma charakteru powszechnego. Przykładowo, możliwości wyodrębniania praw „cząstkowych” w oparciu o unormowanie art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU nie wyklucza – przynamniej w odniesieniu do uprawnień majątkowych z akcji – M. Michalski (M. Michalski, Dopuszczalność rozszczepiania uprawnień udziałowych z akcji, PPH 2008/05, s. 37, 42 oraz tenże, Ujednolicenie zasad dotyczących nabywania tzw. znacznych pakietów akcji w świetle ustawy z 25.06.2010 r., Przegląd Prawa Handlowego 2010/10, s. 10.). Wspomniany Autor swoją argumentację opiera na – jak się wydaje – wyabstrahowanym z kontekstu normatywnego sformułowaniu: „prawa majątkowe odpowiadające prawom wynikającym z akcji”, pomijając iż tego rodzaju uprawnienia powinny być ucieleśnione w papierach wartościowych wyemitowanych na podstawie właściwych przepisów prawa (zob. K. Zaradkiewicz (w:) M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, Warszawa 2012, s. 643.). Z warstwy językowej przepisu art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU, wprowadzającego dychotomiczny podział na prawa wynikające z akcji lub z zaciągnięcia długu, można wywieść, iż nie chodzi w nim – jak twierdzi M. Michalski – o prawa „cząstkowe” wyodrębnione z akcji, lecz raczej pokrewne im papiery wartościowe o charakterze „udziałowym”. Z kolei przez pojęcie: „inne zbywalne papiery wartościowe inkorporujące prawa majątkowe odpowiadające prawom wynikającym z zaciągnięcia długu”, o których mowa w tej regulacji, należałoby ze względów logicznych rozumieć wszelkiego rodzaju instrumenty o charakterze pożyczkowym. W świetle kontrargumentów przedstawionych powyżej ze sceptycyzmem należy odnieść się do możliwości nadania statusu papierów wartościowych zbywalnym prawom majątkowym o charakterze „cząstkowym” w oparciu o przepis art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU.
Z praktycznego punktu widzenia dyskurs odnoszący się do dopuszczalności wyodrębnienia praw „cząstkowych” z papierów wartościowych w ujęciu tradycyjnym nabiera istotnego znaczenia w ramach obrotu giełdowego. W szczególności konsekwentne przyjęcie stanowiska o niemożności kreacji praw „cząstkowych” na gruncie przepisów ObrIFinU delegitymizowałoby obrót wyabstrahowanymi prawami pierwszeństwa z obligacji. Za trafnością powyższego założenia przemawia pominięcie przez ustawodawcę prawa pierwszeństwa z obligacji w pierwszym segmencie definicji papieru wartościowego (zob. art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU), gdzie expressis verbis mowa jest jedynie o zdefiniowanym kodeksowo prawie poboru, z wykluczeniem uprawnień konstrukcyjnie zbliżonych, a inkorporowanych w obligacjach z prawem pierwszeństwa. Choć więc pomiędzy skonkretyzowanym prawem poboru, wymienionym w tym unormowaniu, a wspomnianym prawem pierwszeństwa zachodzą istotne podobieństwa, to jednak nie wydaje się, aby prawo wyabstrahowane z obligacji mieściło się w pierwszym członie definicji papieru wartościowego. Przede wszystkim przeciwko takiej interpretacji przemawia argument zaczerpnięty z wykładni literalnej, w myśl którego prawo poboru odnosi się wyłącznie do uprawnień wynikających z akcji. Trafność takiego rozumowania potwierdza również uwypuklenie przez ustawodawcę, iż chodzi tu o prawo poboru w rozumieniu kodeksowym, a takowe zdefiniowane jest w sposób klarowny i zawężony w art. 433 § 1 Kodeksu spółek handlowych (ustawa z 15.09.2000 r. – Kodeks spółek handlowych, tj. Dz. U. z 2013 r., poz. 1030, z późn. zm.). Nadto, całościowa analiza unormowania art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU wskazuje, iż ma ono restryktywny charakter, a to z uwagi na statuowanie wymogu ścisłego powiązania emisji danego instrumentu ze skonkretyzowaną podstawą prawną. Tymczasem, w odniesieniu do praw „cząstkowych” wyodrębnionych z obligacji z prawem pierwszeństwa ów warunek konieczny w postaci szczegółowej podstawy prawnej ich emisji nie został spełniony. Argumenty te przemawiają zatem za pozostawieniem „cząstkowego” prawa „poboru” poza kategorią papierów wartościowych w znaczeniu nadanym im w art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU.
Stąd też zastanowienia wymaga możliwość zakwalifikowania „cząstkowego” uprawnienia wyabstrahowanego z obligacji z prawem pierwszeństwa do drugiego segmentu definicji papieru wartościowego zawartego w art. 3 pkt 1 lit. b ObrIFinU. W myśl tej regulacji papierami wartościowymi są inne zbywalne prawa majątkowe, które powstają w wyniku emisji, inkorporujące uprawnienie do nabycia lub objęcia papierów wartościowych określonych w lit. a, lub wykonywane poprzez dokonanie rozliczenia pieniężnego (prawa pochodne). Prima facie wydaje się, iż prawa pierwszeństwa z obligacji z takim przyporządkowaniem mają niewiele wspólnego. Wskazuje na to już choćby nazewnictwo „prawa pochodne”, które w nieobowiązującej ustawie PPOPW miało nieco inne znaczenie, zogniskowane wokół korelacji cenowej pomiędzy określonymi w niej prawami majątkowymi a papierami wartościowymi. Ten tok rozumowania, oparty na wykładni historycznej, rozmijałby się jednak z potrzebami praktyki obrotu. Przy podejściu formalistycznym należałoby bowiem uznać, iż praktykowany de lege lata giełdowy obrót prawami pierwszeństwa z obligacji obarczony jest – z uwagi na sprzeczność z ustawą – sankcją nieważności bezwzględnej (art. 58 k.c.). Alternatywy dla tak surowych następstw należałoby zatem upatrywać w poglądzie, iż jednak prawa „cząstkowe” mieszczą się w kategorii papierów wartościowych w rozumieniu nadanym im w ObrIFinU, choć raczej nie w pierwszym segmencie definicji. Argumentów za szerokim ujęciem papieru wartościowego w znaczeniu nadanym przez normę art. 3 ObrIFinU można dopatrywać się w semantyce jego punktu 1 lit. b. Zbiór innych zbywalnych praw majątkowych, które powstają w wyniku emisji, inkorporujących uprawnienie do nabycia lub objęcia papierów wartościowych określonych w lit. a cytowanego przepisu wydaje się bowiem być na tyle pojemny, by objąć także prawa pierwszeństwa wyodrębnione z obligacji. W przeciwnym wypadku konsekwentne uznanie, iż prawa „cząstkowe” wyodrębnione z obligacji z prawem pierwszeństwa nie są papierami wartościowymi w ujęciu regulacji art. 3 ObrIFinU, powodowałoby po pierwsze wyłączenie ich z zakresu przedmiotowego oferty publicznej (por. przepis art. 3 ust. 3 w zw. z przepisem art. 4 pkt 9 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (ustawa z 29.07.2005 r., tj. Dz. U. z 2013 r., poz. 1382, z późn. zm.), po drugie zaś niemożność uznania ich za instrumenty finansowe, z uwagi na nieprzystające do analizowanych praw „cząstkowych” unormowanie art. 2 pkt 2 lit. a-i ObrIFinU.
W związku z istotnym charakterem wątpliwości narosłych wokół dopuszczalności emisji papierów wartościowych wyodrębnionych z innych walorów, de lege ferenda wskazane jest jednoznaczne odniesienie się do tego problemu przez ustawodawcę. Ze względów prakseologicznych najwłaściwszym rozwiązaniem wydaje się przywrócenie unormowań odpowiadających uchylonemu przepisowi art. 3 ust. 2 PPOPW i regulacji z nim powiązanych, dotyczących ustawowych warunków uznania praw „cząstkowych” za papiery wartościowe. Stanowcze rozstrzygnięcie tej kwestii przez ustawodawcę ma istotne znaczenie praktyczne przede wszystkim w kontekście dopuszczalności wyodrębnienia prawa pierwszeństwa z obligacji. Tym niemniej, również w odniesieniu do innych instrumentów finansowych można wyobrazić sobie sytuacje, w których pojawi się potrzeba zwiększenia płynności czy intensyfikacji obrotu w następstwie wyabstrahowania z nich uprawnień jednostkowych.
dr Iwona Gębusia papiery wartościowe prawa cząstkowe rynek kapitałowy
Previous ArticleObligacje zamienne – gra zero-jedynkowa?
Next Article Zwyczajne zgromadzenie wspólników – dopuszczalność wypłaty dywidendy w spółce kapitałowej w warunkach straty za ostatni rok
Filtr antyspamowy * + 8 = 9