Source: https://www.smartskill.it/news/crowdfunding-cosa-cambia-dopo-la-modifica-del-regolamento-consob-agenda-digitale/
Timestamp: 2020-01-21 03:34:44+00:00
Document Index: 112536813

Matched Legal Cases: ['art. 100', 'art. 2412', 'art. 2412', 'art. 2412', 'art. 2412', 'art. 25', 'art. 25', 'art. 100', 'art. 9', 'art. 9', 'art. 38', 'art. 38']

Crowdfunding, cosa cambia dopo la modifica del Regolamento Consob | Agenda Digitale – Formazione 4.0
Formazione 4.0 > Blog > News > Crowdfunding, cosa cambia dopo la modifica del Regolamento Consob | Agenda Digitale
Crowdfunding, cosa cambia dopo la modifica del Regolamento Consob | Agenda Digitale
A seguito di una pubblica consultazione tenutasi tra il 20 giugno e il 20 luglio 2019, lo scorso 10 ottobre Consob ha approvato alcune importanti modifiche al Regolamento n. 18592 del 26 giugno 2013 sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali online (il “Regolamento Crowdfunding”).
Si tratta della terza revisione del Regolamento Crowdfunding (la quarta se si considera anche l’inserimento delle disposizioni sul “whistleblowing“, applicabili anche ai gestori di portali). Come avvenuto anche nelle precedenti revisioni, le principali modifiche traggono origine dalla necessità di implementare a livello della regolamentazione secondaria le novità introdotte dal legislatore primario. Nello specifico, si tratta della possibilità, inserita nella Legge di Bilancio 2019, di utilizzare i portali autorizzati per effettuare offerte al pubblico di strumenti finanziari di debito (in particolare obbligazioni e titoli di debito) emessi dalle società aventi i requisiti per essere considerate piccole e medie imprese.
Tale possibilità incontra però alcuni limiti. Il nuovo comma 1-ter dell’art. 100-ter del TUF prevede infatti che la sottoscrizione delle obbligazioni e dei titoli di debito emessi dalle PMI: (i) possa avvenire “nei limiti stabiliti dal codice civile”, (ii) sia riservata “agli investitori professionali e a particolari categorie di investitori eventualmente individuate dalla Consob”, e (iii) sia effettuata “in una sezione separata del portale diversa da quella in cui si svolge la raccolta del capitale di rischio”.
Sulla illogicità di riservare ai soli investitori professionali ed alle altre “particolari categorie di investitori eventualmente individuate dalla Consob” la possibilità di sottoscrivere strumenti finanziari di debito tramite i portali autorizzati, chi scrive ha già avuto modo di esprimersi in un procedente contributo.
Dalla lettura delle osservazioni inviate dagli stakeholders alla Consob in occasione della pubblica consultazione, si ricava l’impressione che tale opinione non sia isolata, ma sia anzi ampiamente condivisa dagli operatori del settore.
Anche alla luce di tale uniformità di vedute, si rinnova l’auspicio che la sopra citata limitazione agli investitori professionali e “quasi-professionali” venga prima o poi eliminata, al fine di agevolare ed incentivare il finanziamento delle PMI (anche) attraverso l’emissione di obbligazioni ed altri strumenti finanziari di debito tramite i portali di crowdfunding autorizzati.
Le novità della nuova versione del Regolamento Crowdfunding
Con l’approvazione della nuova versione del Regolamento Crowdfunding, Consob – oltre ad aver apportato i necessari adeguamenti conseguenti al sopra citato ampliamento del perimetro delle offerte promuovibili dalle piattaforme di crowdfunding – ha esercitato la delega attribuitale dal legislatore primario, identificando alcune particolari categorie di investitori (diverse dai professionali) a cui è consentito sottoscrivere strumenti di debito tramite i portali.
Consob ha inoltre approfittato (come già fatto in passato, ad esempio in occasione della prima revisione del Regolamento Crowdfunding) della necessità di effettuare il sopra citato adeguamento normativo, per implementare ulteriori novità regolamentari e fornire alcuni chiarimenti pratico/operativi, venendo così incontro alle richieste avanzate negli ultimi anni da diversi gestori di portali.
Giova inoltre sottolineare come nella sua attività di revisione del Regolamento Crowdfunding, Consob abbia in diversi punti esplicitamente richiamato quanto previsto nella bozza attualmente in discussione del Regolamento UE sugli “European Crowdfunding Service Providers (ECSP) for Business” (il “Regolamento Europeo sugli ECSP”), la cui ultima versione ufficiale è quella “di compromesso” approvata dal Consiglio dell’Unione europea il 24 giugno 2019.
Tale Regolamento Europeo sugli ECSP riveste infatti una grandissima importanza per il futuro dei gestori di portali di investment-based crowdfunding, dal momento che, una volta entrato in applicazione (auspicabilmente intorno al primo semestre 2021), esso è destinato a sostituire integralmente le normative domestiche degli Stati membri (e pertanto anche quelle attualmente vigenti in Italia) sull’investment-based crowdfunding e sul lending crowdfunding, eventualmente a seguito di un periodo transitorio durante il quale la regolamentazione europea e le normative domestiche potranno temporaneamente coesistere.
Vengono ora riassunte le principali novità introdotte nel nuovo Regolamento Crowdfunding, le quali verranno qui di seguito brevemente esaminate, anche alla luce dei chiarimenti forniti da Consob nella “relazione illustrativa” pubblicata all’esito della pubblica consultazione.
Le limitazioni derivanti dal codice civile alle emissioni di titoli di debito da parte di PMI-S.r.l. effettuate per mezzo di portali on-line
Nel documento di consultazione è stato innanzitutto chiarito che, essendo stata riservata la sottoscrizione di obbligazioni e titoli di debito tramite portali, oltre che agli investitori professionali, a particolari categorie di investitori eventualmente individuate dalla Consob “nei limiti stabiliti dal codice civile”, da ciò discende che l’Autorità di Vigilanza, nel procedere a tale individuazione, non poteva discostarsi da quelli che sono i limiti posti dal codice civile all’emissione di obbligazioni da parte delle S.p.A. e di titoli di debito da parte delle S.r.l.
Non avendo infatti il legislatore primario previsto delle deroghe espresse ai limiti indicati negli artt. 2412 e 2483 c.c. per l’emissione, rispettivamente, di obbligazioni da parte di PMI costituite in forma di S.p.A. e di titoli di debito da parte delle PMI costituite in forma di S.r.l., le offerte in relazione alle quali Consob ha potuto effettivamente esercitare la propria delega sono solo quelle potenzialmente sottoscrivibili anche da soggetti diversi dagli investitori professionali. Ed essendo tale possibilità preclusa, ai sensi del codice civile, alle S.r.l., l’individuazione delle “speciali categorie di investitori” effettuata da Consob ha potuto riguardare unicamente le obbligazioni emesse dalle PMI-S.p.A., che rispettino inoltre le condizioni previste dall’art. 2412 c.c., e che siano pertanto: (a) emesse entro il limite del doppio del patrimonio, ai sensi del comma 1 dell’art. 2412 c.c., oppure (b) garantite da un’ipoteca che abbia le caratteristiche di cui al comma 3 dell’art. 2412 c.c., ovvero (c) destinate ad essere quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione o che diano il diritto di acquistare o sottoscrivere azioni, ai sensi del comma 5 dell’art. 2412 c.c.
A ben guardare, la nuova normativa, così come formulata, crea una (ingiustificata) disparità di trattamento tra le emissioni di obbligazioni di S.p.A. effettuate con modalità “tradizionali”, e pertanto non tramite portali on-line, che nei sopra citati casi consentiti dalla legge possono venire sottoscritte da tutti gli investitori retail, e le emissioni di obbligazioni effettuate da PMI-S.p.A. tramite i portali, le quali, invece – nonostante l’esistenza di tutte le garanzie previste dalla normativa di settore a tutela degli investitori retail – non possono essere sottoscritte da tutti tali investitori retail, ma solo dalle particolari categorie individuate dalla Consob.
L’individuazione da parte di Consob delle particolari categorie di investitori ammessi alla sottoscrizione di obbligazioni di PMI-S.p.A. tramite portali on-line
Nell’esercitare la delega conferitale dal legislatore primario, Consob ha individuato le seguenti particolari categorie di investitori – che possono essere sia persone fisiche, che persone giuridiche, nonché (si ritiene) sia soggetti di nazionalità italiana, che di nazionalità o diritto stranieri – a cui è ora permessa la sottoscrizione di obbligazioni di PMI-S.p.A. tramite portali on-line, nei casi, sopra richiamati, consentiti dal codice civile:
L’individuazione delle sopra elencate categorie di investitori è stata effettuata da Consob anche alla luce dell’analisi di alcune “figure intermedie” di investitori identificate dal legislatore nell’ambito della normativa finanziaria, anche europea, con riferimento in particolare agli investimenti in determinate categorie di OICR, quali i FIA (fondi di investimento alternativi) riservati, ovvero gli EuVECA (fondi europei per il venture capital).
Chi scrive trova particolarmente interessante, oltre che sicuramente condivisibile, l’individuazione della speciale categoria di investitori di cui alla lettera d) di cui sopra, ossia degli investitori retail che investono in strumenti finanziari di debito tramite portali on-line nell’ambito dei servizi di gestione di portafogli o di consulenza in materia di investimenti. Si ritiene infatti di fondamentale importanza l’utilizzo degli intermediari che prestano tali servizi per lo sviluppo dei portali di crowdfunding e per la sempre maggiore conoscenza da parte degli investitori meno sofisticati degli strumenti finanziari che vengono offerti su tali portali.
Le bacheche web: un primo tentativo di fornire agli investitori uno strumento di agevolazione dello smobilizzo degli investimenti effettuati tramite i portali di crowdfunding
Viene prevista, con l’introduzione del nuovo art. 25-bis del Regolamento Crowdfunding, la possibilità per i gestori di istituire, in una sezione separata del portale, una bacheca elettronica (sul modello dei cosiddetti “bullettin boards” già implementati da anni in altri Stati membri dell’Unione europea), per la pubblicazione delle manifestazioni di interesse alla compravendita di strumenti finanziari che siano stati oggetto di offerte concluse con successo nell’ambito di una campagna condotta su un determinato portale.
Va sicuramente salutata con favore l’apertura dimostrata da Consob nel venire incontro alle richieste degli operatori di settore, volte a trovare una possibile soluzione a quello che da più parti viene considerato (a ragione) il problema principale degli investimenti effettuati tramite i portali on-line, ossia l’illiquidità degli strumenti finanziari sottoscritti, stanti l’assenza di un mercato secondario e le caratteristiche intrinseche di tali strumenti, i quali sono molto spesso rappresentati da quote di S.r.l.
Nel regolamentare tale nuova possibilità offerta ai gestori di portali, Consob si è (giustamente) preoccupata di evitare che l’attività di gestione delle bacheche elettroniche rischi di “sconfinare” nello svolgimento di servizi e attività di investimento, in assenza della relativa autorizzazione, ed in particolare nell’attività di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione, riservata dal TUF alle imprese di investimento, alle banche autorizzate e ai gestori di mercati regolamentati.
Il funzionamento delle bacheche web dovrebbe pertanto limitarsi a permettere agli utenti privati di pubblicare, sotto la propria responsabilità, manifestazioni di interesse per l’acquisto o la vendita degli strumenti finanziari oggetto di campagne di crowdfunding su un determinato portale, mentre i soggetti potenzialmente interessati all’annuncio potranno semplicemente reperire i contatti dell’offerente resi disponibili sulla bacheca. Il contatto tra la domanda e l’offerta, così come l’eventuale conclusione del contratto, dovranno infatti obbligatoriamente avvenire fuori dalla piattaforma, a seguito di una trattativa bilaterale tra i due soggetti, che non deve in alcun modo coinvolgere il gestore del portale.
Nel nuovo art. 25-bis del Regolamento Crowdfunding viene conseguentemente previsto il divieto per il gestore di svolgere qualsiasi tipo di attività volta ad agevolare l’incontro della domanda e dell’offerta degli strumenti finanziari presenti nella bacheca elettronica, diversa dalla mera “comunicazione in forma riservata dei dati relativi ai soggetti interessati al trasferimento degli strumenti finanziari”. Nello specifico, l’implementazione di una bacheca web deve realizzarsi in assenza di un sistema tecnologico, così come di un insieme di regole, finalizzati a consentire l’incrocio tra la domanda e l’offerta, in modo da evitare che l’eventuale contratto concluso tra gli investitori configuri una forma di matching operato dal gestore, ricadendo così nella sopra menzionata attività riservata di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.
Alla luce di tali considerazioni, Consob ha anche individuato alcune attività precluse ai gestori di portali, quali la ricezione di incarichi per mettere in relazione i soggetti potenzialmente interessati a concludere l’operazione di investimento, lo svolgimento di attività volte ad agevolare il contatto tra soggetti potenzialmente interessati (come la presentazione all’offerente di un soggetto potenzialmente interessato, la predisposizione di filtri degli annunci in modo da rendere visibili a certi gruppi di utenti solo le offerte che potrebbero essere per loro maggiormente interessanti, o la messa a disposizione di sistemi di comunicazione tra gli utenti nell’ambito della bacheca). Allo stesso modo, al gestore è vietato porre in essere attività utili a favorire la conclusione del contratto, quali il suo coinvolgimento nella trattativa, la predisposizione di moduli standard per i contratti, la segnalazione di professionisti per la definizione degli stessi, il trasferimento della titolarità degli strumenti e il regolamento delle operazioni.
Prendendo spunto da quanto previsto a tale riguardo nel già citato Regolamento Europeo sugli ECSP, Consob ritiene invece che i gestori possano consentire ai soggetti che pubblicano le manifestazioni di interesse sulle bacheche web di esporre anche un’indicazione di prezzo offerto per l’acquisto o la vendita degli strumenti finanziari. Al gestore, invece, è permesso di pubblicare solo le informazioni ufficiali pubblicamente disponibili (quali, ad esempio, i dati di bilancio e i prezzi di emissione), dal momento che la pubblicazione di informazioni diverse da quelle ufficiali richiederebbe un ruolo attivo da parte del gestore, che contrasterebbe con i limiti regolamentari sopra descritti.
Le criticità del nuovo Regolamento
Pur comprendendo le legittime preoccupazioni dell’Autorità di Vigilanza, chi scrive ritiene che alcune scelte non siano del tutto esenti da elementi di criticità.
La prima di tali criticità riguarda il fatto che Consob, partendo dalla constatazione che la predisposizione delle bacheche web si configuri quale “attività connessa con la gestione della piattaforma di crowdfunding”, precisa nella “relazione illustrativa”, in risposta ad una richiesta di chiarimento di un partecipante alla pubblica consultazione, che tale attività può essere esercitata esclusivamente dai soggetti autorizzati come gestori di portali, precludendo pertanto la possibilità di gestire delle bacheche web a soggetti diversi dai gestori.
Ad opinione di chi scrive, la sopra citata presa di posizione di Consob ha portato, di fatto, alla creazione di una nuova categoria di attività riservata (ai gestori di portali), consistente nella gestione di una bacheca elettronica, che viene così preclusa a soggetti terzi pur non configurando e non potendo configurare – alla luce proprio dei limiti e delle stringenti condizioni poste dalla stessa Consob – alcuna delle attività riservate previste dal TUF.
Un tale effetto (la creazione di una nuova categoria riservata da parte del legislatore secondario) appare difficilmente giustificabile dalla “connessione” tra la gestione di una bacheca elettronica e la gestione di una piattaforma di crowdfunding. Delle due l’una, o tale attività rientra tra quelle riservate ai sensi della normativa primaria applicabile, e pertanto non la potrebbero svolgere neanche i gestori di portali; oppure non è attività riservata (come in effetti non è, stanti le limitazioni e le condizioni legittimamente poste da Consob), e allora si ritiene che non sia logico, né coerente, sostenere che tale attività possa essere esercitata esclusivamente dai gestori di portali.
Consob ha inoltre stabilito il principio che in una bacheca implementata sul portale di un determinato gestore possano essere pubblicate manifestazioni di interesse relative esclusivamente a strumenti finanziari che siano stati oggetto di offerte concluse con successo nell’ambito di una campagna di crowdfunding svolta su quel determinato portale. Tale scelta è stata giustificata da Consob paventando il rischio di incidere altrimenti “negativamente sul modello di business adottato dai gestori di portali, che prevede uno stretto legame tra l’emittente ed il gestore che lo assiste nell’attività di raccolta di capitali presso il pubblico”, oltre che su una presunta maggiore coerenza di tale soluzione con i presupposti per l’implementazione di un “bullettin board”, che non si deve configurare come la gestione di un MTF o di un OTF, bensì (come visto sopra) alla stregua di un’attività connessa a quella principale svolta dal gestore sul mercato primario.
Anche tale scelta, pur se coerente con quanto previsto nella già citata proposta di Regolamento Europeo sugli ECSP, non convince appieno, dal momento che (ancora una volta) non trattandosi di attività riservata, dovrebbe essere possibile svolgerla – oltre che da soggetti terzi – anche tramite la pubblicazione di annunci relativi a strumenti finanziari oggetto di offerte concluse con successo nell’ambito di campagne di crowdfunding svolte su altri portali.
L’apertura dei portali italiani alle offerte al pubblico di società straniere
Si ritiene assolutamente condivisibile il chiarimento giunto da Consob in merito all’inclusione nella definizione di “offerenti” di cui al Regolamento Crowdfunding, delle società con sede in un altro Stato membro dell’Unione europea o in un Paese aderente allo Spazio Economico Europeo, aventi i requisiti per rientrare nella definizione di “piccole e medie imprese”.
Non ci sono pertanto più dubbi sul fatto che una società straniera, che abbia la propria sede nella UE o nello SEE, possa effettuare una offerta al pubblico di strumenti finanziari su un portale autorizzato in Italia.
La sopra citata possibilità è stata discussa in diverse occasioni – anche da chi scrive – con l’Autorità di Vigilanza, e va salutata con grande favore, anche alla luce di quello che verrà fra non molto tempo previsto con la futura entrata in applicazione del Regolamento Europeo sugli ECSP, il quale avrà come effetto l’armonizzazione delle normative previste dai singoli Stati membri.
Possibilità per le Società di Investimento Semplice di raccogliere il proprio patrimonio tramite i portali online
Nella “relazione illustrativa” al nuovo Regolamento Crowdfunding, Consob ha inoltre confermato espressamente che le Società di Investimento Semplice (SIS), introdotte dal “Decreto Crescita” n. 34 del 30 aprile 2019, possono effettuare la raccolta del proprio patrimonio anche tramite l’utilizzo dei portali on-line.
Le SIS sono infatti definite come FIA italiani costituiti in forma di società di investimento a capitale fisso (SICAF), e devono possedere i seguenti requisiti:
Alla luce dei sopra citati requisiti, le SIS rientrano tra gli “OICR che investono prevalentemente in piccole e medie imprese”, definiti nel Regolamento Crowdfunding come gli organismi di investimento collettivo del risparmio che destinano almeno il 70% dei capitali raccolti in piccole e medie imprese.
Godendo di significative esenzioni rispetto alla disciplina regolamentare, le SIS rappresentano un interessante strumento per la gestione collettiva del risparmio, avendo una struttura di costi e di obblighi di compliance considerevolmente più snella rispetto ad un normale OICR.
Inoltre, il fatto che nelle SIS possano investire anche gli investitori retail, rende molto interessante il possibile “connubio” tra questa nuova tipologia fondi “leggeri” ed i portali online, che per le SIS possono rappresentare un utilissimo strumento per la raccolta del capitale tra gli investitori retail. Ciò anche in ragione del fatto che, ai sensi del primo comma dell’art. 100-ter del TUF, il limite massimo di raccolta di 8 milioni di euro (nell’arco di 12 mesi) trova applicazione alle raccolte effettuate dalle sole PMI, e non dagli OICR che investono prevalentemente in piccole e medie imprese (come sono, appunto, le SIS), ai quali è concesso di effettuare raccolte tramite portali anche per importi superiori.
Il futuro Regolamento Europeo sugli European Crowdfunding Service Providers
Nella sua attività di revisione del Regolamento Crowdfunding, Consob ha esplicitamente richiamato, in diversi punti, quanto previsto nella versione attualmente in discussione del Regolamento Europeo sugli ECSP (European Crowdfunding Service Providers (ECSP) for Business), già citato in precedenza e che negli intenti della Commissione europea rappresenta il primo passo verso la cd. “capital markets union“.
Come già evidenziato, esso porterà ad una armonizzazione delle normative di settore dei singoli Stati membri, permettendo ai gestori di portali europei che verranno in futuro autorizzati, di rivolgersi al tutta la platea degli investitori residenti all’interno del territorio dell’Unione europea, possibilità che è invece a loro attualmente preclusa.
A far data dalla sua entrata in applicazione (e fatto salvo un eventuale periodi transitorio), il Regolamento Europeo sugli ECSP sostituirà infatti le normative domestiche degli Stati membri (laddove esistenti) sull’investment-based crowdfunding e sul lending crowdfunding.
Le disposizioni che verranno inserite nella versione definitiva di tale Regolamento sono pertanto di fondamentale importanza per il futuro dei gestori di portali che operano attualmente sul mercato italiano.
Non è questa la sede per entrare nel merito delle singole disposizioni contenute nel Regolamento Europeo sugli ECSP, ma si ritiene di particolare interesse evidenziare come esse troveranno applicazione anche nei confronti dei gestori di portali che offrono servizi di lending crowdfunding.
Pertanto, i gestori di portali di lending crowdfunding (o di “marketplace lending”, per utilizzare l’espressione usata nell’interessantissimo Quinto Quaderno sul Fintech della Consob, pubblicato a luglio 2019) che operano attualmente sul mercato italiano in assenza, di fatto, di una specifica autorizzazione, dovranno – in un futuro non troppo lontano – richiedere di essere autorizzati dalle competenti autorità nazionali (in Italia Consob e, si ritiene, Banca d’Italia con riferimento agli aspetti di competenza di quest’ultima) per continuare a svolgere la loro attività di “intermediari” tra soggetti che richiedono e offrono in prestito somme di denaro tramite la conclusione di contratti di mutuo conclusi tramite i loro portali on-line.
Ad avviso di chi scrive risulta a tale riguardo di particolare interesse l’art. 9a della versione attualmente in discussione del Regolamento Europeo sugli ECSP. Tale norma introduce infatti una sorta di “corsia preferenziale” per i gestori di portali che siano già autorizzati nei singoli Stati membri a prestare servizi di crowdfunding al momento dell’entrata in vigore del Regolamento Europeo, che coinciderà col ventesimo giorno successivo alla sua pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea. Il sopra citato art. 9a recita, infatti “Where an entity authorised pursuant to …… national legislation applicable to crowdfunding services prior to the entry into force of this Regulation applies for authorisation as a crowdfunding service provider under this Regulation, the competent authority shall not require from that entity to provide information or documents which it has already submitted when applying for authorisation under the mentioned Directives or national legislation, provided that such information or documents remain up-to-date and are accessible to the competent authority”.
Inoltre, l’art. 38a del Regolamento Europeo sugli ECSP prevede che, nel corso del periodo transitorio di 12 mesi successivo alla sua entrata in applicazione (la quale è prevista a far data dal dodicesimo mese successivo all’entrata in vigore), i singoli Stati membri potranno approvare delle procedure semplificate di autorizzazione per i soggetti che, al momento dell’entrata in vigore del Regolamento, siano autorizzati ai sensi del diritto domestico a prestare servizi di crowdfunding. Tale art. 38a dispone, infatti “Member States may have in place simplified authorisation procedures for entities that, at the time of entry into force of this Regulation, are authorised under national laws to carry out crowdfunding services. The competent authorities shall ensure that the requirements laid down in Article 10 are complied with before granting authorisation pursuant to such simplified procedures”.
Fermo restando che i servizi attualmente prestati dai gestori di portali di lending crowdfunding attivi in Italia rientrano senza alcun dubbio nella definizione di “crowdfunding services” di cui al Regolamento Europeo sugli ECSP, si dubita che tali portali possano essere considerati autorizzati ai sensi del diritto italiano a prestare tali servizi di crowdfunding (“authorised under national laws to carry out crowdfunding services “), stante l’assenza in Italia di una specifica normativa che disciplini in modo organico il lending crowdfunding e, conseguentemente, di una autorizzazione ad hoc per i gestori dei relativi portali.