Source: http://docplayer.fr/6177902-Lettre-des-fusions-acquisitions-et-du-private-equity-editorial-dossier-les-clauses-de-sortie-dans-les-operations-de-private-equity.html
Timestamp: 2018-06-25 13:55:35+00:00
Document Index: 263797151

Matched Legal Cases: ['arrêt ', 'arrêt ', 'arrêt ', 'arrêt ', 'arrêt ', 'in fine', 'arrêt ', 'arrêt ']

LETTRE DES FUSIONS-ACQUISITIONS ET DU PRIVATE EQUITY EDITORIAL. Dossier Les clauses de sortie dans les opérations de private equity - PDF
LETTRE DES FUSIONS-ACQUISITIONS ET DU PRIVATE EQUITY EDITORIAL. Dossier Les clauses de sortie dans les opérations de private equity
Download "LETTRE DES FUSIONS-ACQUISITIONS ET DU PRIVATE EQUITY EDITORIAL. Dossier Les clauses de sortie dans les opérations de private equity"
1 LA LETTRE Lundi 23 juin 2014 DES FUSIONS-ACQUISITIONS ET DU PRIVATE EQUITY Cette lettre est imprimée sur du papier recyclé AU SOMMAIRE Dossier Les clauses de sortie dans les opérations de private equity l Sortie de LBO par IPO : le grand retour? p2 l Réussir sa sortie (fiscale) p3 l Considérations fiscales et sociales autour de la sortie du dirigeant partant en retraite p4 l Clauses de leaver : peut-on déterminer le prix librement? p6 l De l importance de la maîtrise de la conduite du processus de sortie p8 Actualités l Management package : l employeur pris en sandwich p9 Actualités - International l «Treaty shopping» : lorsque invoquer une convention fiscale devient suspect p10 l L impact des nouvelles règles de lutte contre les instruments hybrides sur les LBO p11 Supplément du numéro 1275 du 23 juin 2014 EDITORIAL Que le meilleur gagne? Toutes les entreprises ne peuvent pas faire l objet d un LBO. Mais lorsqu une entreprise réunit les caractéristiques propres à intéresser un fonds de private equity, on peut se demander si, à l occasion de sa mise en vente, une autre entreprise peut s imposer dans la compétition autrement qu en surpayant l actif. Dès le départ, le process se révèle «clivant». Notamment lors de la «management presentation», où l on observe souvent deux attitudes : le fonds, qui achète pour revendre, s intéresse de très près au business plan ; le management, étant vendeur mais aussi acheteur, traque toute source d optimisation. De son côté, l entreprise se concentre sur le «business», les synergies, les parts de marché, et a pour habitude de demander des garanties, alors que les fonds savent très bien s en passer. Deux approches différentes, l une tirant le business plan vers le bas, l autre pariant sur sa face cachée. Le fonds a moins de contraintes de droit de la concurrence et pas de contraintes internes en matière de droit du travail. Il est le seul à pouvoir promettre au management des gains sans commune mesure avec le salaire offert à un cadre, même si la remise en cause régulière des management packages en matière fiscale, la taxe à 75 % et les velléités de taxation des Urssaf rendent les choses beaucoup moins attractives et soumises à contentieux. En revanche, à la différence de l entreprise, il a besoin de financer une part non négligeable du prix d acquisition par recours à l emprunt, ce qui peut créer des tensions sur l entreprise et le management, parfois irréversibles quand le «business» ne progresse pas comme attendu. L entreprise, elle, doit traiter avec plus d acuité les aspects de droit de la concurrence, s assurer que les aspects sociaux ne sont pas un obstacle au rapprochement mais, bien souvent, n a pas à gérer la contrainte du financement. La cible n aura pas à consacrer une grande partie de ses cash-flows disponibles au remboursement de la dette. Reste que, si l entreprise ne peut offrir de package management, le management peut, dans un LBO, perdre son investissement en cas de retournement de la conjoncture. Pour l industriel, la valeur ne se crée pas en quelques années mais se bâtit sur le long terme. C est bien sur ce volet industriel que l entreprise doit mettre l accent. Cela étant dit, une fois l investissement réalisé, le fonds va légitimement chercher à céder sa participation à l issue d une certaine période en espérant réaliser le multiple le plus élevé possible. Cette sortie peut intervenir dans diverses circonstances et selon plusieurs modalités. Les questions posées sont plurales et les clauses des pactes qui traitent de cette sortie font toujours l objet d âpres négociations. Vous l aurez compris, nous avons choisi de consacrer ce nouveau numéro à la sortie du fonds d investissement. Nous vous en souhaitons une très bonne lecture. n Philippe Rosenpick, avocat associé
2 Sortie de LBO par IPO : le grand retour? Par Arnaud Hugot, avocat associé en corporate-m&a. Il assiste des industriels, des fonds d investissement et des managers dans le cadre de tous types d opérations de fusionacquisition et de private equity, tant nationales qu internationales. et Marc-Etienne Sébire, avocat associé, responsable Marchés de Capitaux. Cinven et Carlyle avec Numericable, KKR avec Tarkett, ou encore le fonds anglais Hellman & Friedman aux côtés de GDF Suez et Total avec GTT (Gaztransport & Technigaz) : la fin de l année 2013 et le début de l année 2014 ont été les témoins d une forte activité du marché de l IPO sous l impulsion des fonds d investissement. Ce mouvement ne semble pas faiblir et plusieurs opérations importantes sont attendues en 2014, avec notamment l introduction en Bourse de Spie, détenue aujourd hui entre autres par Ardian et Clayton Dubilier & Rice, ou celle d Elior, contrôlée à ce jour par Charterhouse et Chequers Capital. L introduction en Bourse redevient-elle une option crédible de sortie pour les fonds d investissement? Plusieurs facteurs semblent être à l origine de ce retour en grâce de l IPO. Tout d abord, le rebond du marché boursier, et sa bonne tenue en 2013, permettent aux investisseurs d espérer des valorisations qui rendent aujourd hui plus attrayant le recours au marché. Ensuite, les performances opérationnelles de nombreuses sociétés détenues par des fonds au cours de ces derniers mois, l intérêt des investisseurs pour les entreprises en croissance et le retour des investisseurs américains sur les valeurs européennes contribuent également à ce nouvel appétit pour les introductions en Bourse. Le marché boursier semble donc aujourd hui représenter une option de sortie plus ouverte, même si elle ne peut être adaptée à toutes les entreprises. Le marché boursier est sélectif et convient aux entreprises en croissance dont le niveau d endettement doit être compatible avec les attentes du marché. En outre, l introduction en Bourse est un processus complexe dont la lourdeur ne doit pas être sous-estimée. Avec l assistance de ses banques partenaires et de ses conseils juridiques, la société candidate à l IPO devra ainsi mener à leur terme plusieurs chantiers «Le marché boursier semble donc aujourd hui représenter une option de sortie plus ouverte, même si elle ne peut être adaptée à toutes les entreprises.» parallèles, qui nécessitent une grande disponibilité et implication du management de la société : chantier corporate : adaptation des statuts et de la gouvernance de la société à un contexte de société cotée, négociation des termes des éventuels pactes d actionnaires et engagements de lock-up ; chantier due diligence : mise en place de la data room, etc. ; chantier documentation : rédaction du document de base, de la note d opération et, le cas échéant (en cas de placement international auprès d investisseurs institutionnels), de l international offering memorandum, rédaction du contrat de placement et de garantie, liaison avec les autorités de marché, etc. ; chantier comptable : travaux avec les commissaires aux comptes, rédaction du comparatif commenté des comptes (MD&A - management discussion & analysis) ; chantier marketing : définition de l equity story, présentation analystes, roadshows investisseurs, supports commerciaux ; chantier social : consultation des institutions représentatives du personnel, définition d éventuelles formules d intéressement, etc. Les sociétés contrôlées par des fonds d investissement sont généralement plutôt mieux armées pour traiter les chantiers corporate et due diligence, pour avoir déjà dû assimiler des méthodes d organisation et de reporting. Cet acquis facilitera la présentation de la société au marché lors de l IPO, et sera également utile pour satisfaire aux obligations accrues d information périodique et permanente propres aux sociétés cotées. Il convient enfin de rappeler que l introduction en Bourse n offre pas toujours une liquidité suffisante pour les fonds : la sortie ne pouvant être réalisée en une fois, les fonds doivent attendre au gré des fluctuations du marché des fenêtres de sortie par blocs qui peuvent prendre plusieurs années. n 2 Lundi 23 juin 2014
3 Réussir sa sortie (fiscale) Les composantes fiscales des sorties de LBO ont été grandement impactées par les récentes lois de finances. Intégrer ces évolutions dès la négociation des accords de sortie est l une des clés de la réussite fiscale ultérieure de la sortie de l investissement. En voici un rapide tour d horizon. Investisseurs personnes physiques : une sortie «par le haut» D une manière générale, une plus-value demeure moins fiscalisée qu un dividende. Une simple détention d actions pendant deux ans permet de bénéficier d un abattement à l impôt sur le revenu de 50 %, contre 40 % pour un dividende. Cet avantage s accroît encore sensiblement lorsque la sortie intervient après huit ans de détention (abattement de 65 %) ou lorsque le particulier est considéré comme un investisseur «privilégié» (dirigeant partant à la retraite, «pigeon») qui bénéficie d abattements «renforcés» allant jusqu à 85 % de la plus-value. Les investisseurs particuliers privilégieront donc une sortie par voie de cession plutôt que par voie de rachat (par la société émettrice), soumis en principe au régime fiscal des dividendes. De même, en cas de regroupement au sein d une holding de co-investissement, ils veilleront à négocier la vente des titres de la holding (ou son absorption préalable par la cible). Managers-investisseurs : le choix des actions de préférence Le temps des bons de souscription d actions (BSA) paraît révolu : ces bons ne peuvent plus, depuis le 1er janvier 2014, être souscrits en PEA, et, surtout, ils sont pénalisés par rapport aux supports «actions» puisque leurs gains de cession n accèdent pas au bénéfice des abattements pour durée de détention. Les managers-investisseurs préféreront donc généralement souscrire des actions ordinaires ou des actions de préférence qui, si elles ne peuvent plus être inscrites au PEA depuis le 1er janvier 2014, rentrent en principe dans le champ de ces abattements. Opérations d apport ou de donation préalables à la cession : un intérêt préservé Les opérations «d apport-cession» sont dorénavant encadrées par la loi fiscale. Désormais, un régime de report d imposition s applique en cas d apport de titres par un particulier à une société qu il contrôle. En cas de cession de ces titres dans les trois ans de l apport, le report d imposition n est maintenu que si ladite société remploie, dans les deux ans qui suivent, au moins 50 % du produit de cession dans un investissement «économique» défini par la loi. La stratégie d apport de titres à une holding avant une cession conserve donc tout son intérêt, pour autant que le réinvestissement envisagé soit éligible au régime du report et qu il représente au moins la moitié du prix de cession. La quotité de titres apportés à la holding devra ainsi être finement calibrée en conséquence. L intérêt des opérations de «donation-cession» demeure également, puisque le dispositif restrictif adopté fin 2012 a été censuré par le Conseil constitutionnel. La sortie de l investissement peut donc être le moment propice pour une transmission patrimoniale, une donation de titres en amont de leur cession ultérieure par les donataires ayant pour effet mécanique de «purger» la plus-value latente. Le donateur prendra toutefois garde à ne pas se «réapproprier» le produit de cession afin de ne pas voir l opération contestée par l Administration sur le terrain de l abus de droit. La sortie des investisseurs soumis à l impôt sur les sociétés : intérêt d une distribution préalable? L opportunité d une distribution préalable à la cession des titres doit être revisitée. Les plusvalues demeurent imposables à hauteur de 12 % de leur montant en cas de détention des titres pendant plus de deux ans, contre 5 % pour les dividendes. Une distribution préalable permettait donc souvent aux sociétés soumises à l impôt sur les sociétés (IS) de diminuer le coût fiscal de leur sortie d investissement. L instauration d une contribution additionnelle de 3 % sur les distributions a toutefois rendu ce choix fiscalement plus onéreux dans la majorité des cas. Quant aux fonds d investissement constitués en FCPR, ils privilégieront aussi la sortie par cession pour sécuriser le régime d exonération des plusvalues à long terme réservé à leurs investisseurs soumis à l IS.n Par Laurent Hepp, avocat associé, spécialisé en fiscalité, intervenant tant en matière de fiscalité des entreprises et groupes de sociétés qu en fiscalité des transactions et private equity. et Philippe Gosset, avocat spécialisé en fiscalité, intervenant en matière de fiscalité des entreprises et de groupes de sociétés, notamment dans le cadre d opérations d acquisition et de restructuration. Il est chargé d enseignement dans le master 2 finance d entreprise de l université Paris-Dauphine. Lundi 23 juin
4 Considérations fiscales et sociales autour de la sortie du dirigeant partant en retraite Le départ en retraite du dirigeant-créateur est à l origine de nombreuses opérations de LBO. Dans ce contexte, le repreneur exige souvent une implication du dirigeant durant la période de transition et il importe pour ce dernier de bien maîtriser les conséquences fiscales et sociales de son maintien au capital ou à l effectif de la société cédée. Par Thierry Romand, avocat associé spécialiste en droit du travail et de la Sécurité sociale, intervenant régulièrement sur les aspects sociaux d opérations de private equity. et Stéphane Bouvier, avocat, spécialiste en fiscalité, conseillant divers fonds pour la structuration de leurs acquisitions en France et à l étranger. Conserver une participation minoritaire : oui, mais en respectant un calendrier précis. Le maintien du dirigeant historique au capital de la société cible est souvent imposé par les repreneurs car il permet de différer voire d éviter, si le repreneur vise un LBO secondaire le paiement du prix relatif aux titres conservés par le dirigeant. Si la sortie échelonnée constitue également un moyen d associer le dirigeant au développement de la société cédée à court terme, il convient de garder en mémoire qu elle est susceptible d exclure l intéressé du régime fiscal de faveur réservé aux dirigeants prenant leur retraite si un calendrier précis n est pas respecté. Rappelons que, depuis le 1 er janvier 2014, les plus-values de cession de titres constatées par les dirigeants à l occasion de leur départ en retraite sont imposées au barème progressif de l impôt sur le revenu mais qu elles peuvent être réduites sous certaines conditions d un abattement fixe de euros et d un abattement pour durée de détention pouvant atteindre 85 %. Le cumul de l abattement fixe et de l abattement proportionnel reste soumis au respect d un certain nombre de conditions tenant notamment à la société dont les titres sont cédés (il faut par exemple qu elle réponde à la définition de PME communautaire), au cédant (qui doit avoir été dirigeant pendant les cinq années précédant la cession, avoir détenu au moins 25 % des droits de vote ou des droits financiers, faire valoir «La sortie échelonnée [ ] est susceptible d exclure l intéressé du régime fiscal de faveur réservé aux dirigeants prenant leur retraite si un calendrier précis n est pas respecté.» ses droits à la retraite et cesser toute fonction dans les deux années suivant ou précédant la cession), mais également aux titres cédés. En effet, lorsque les titres ne font pas l objet d un démembrement, la cession n est éligible au régime de faveur que si elle porte sur l intégralité des parts ou actions détenues par le dirigeant. Lorsque le repreneur impose au dirigeant une sortie échelonnée du capital de la cible, ce dernier ne se trouve pas exclu de facto du bénéfice du régime de faveur au motif qu il ne respecterait pas cette condition de cession totale. Ceci étant, l administration fiscale ne considère la condition comme remplie que s il cède l intégralité de ses titres dans les 24 mois qui précèdent la cessation des fonctions ou le départ en retraite (dernier des deux événements) ou dans les 24 mois qui suivent la cessation des fonctions ou le départ en retraite (premier des deux événements). Ainsi, et dès lors que ces périodes ne peuvent être cumulées, un dirigeant qui céderait la majorité de son capital en juin 2014, ferait valoir ses droits à retraite en novembre 2014, cesserait ses fonctions en juin 2015, puis céderait dans la foulée sa participation minoritaire se trouverait exclu du régime de faveur. Ce n est que lorsque la cessation des fonctions et le départ en retraite sont concomitants que l administration fiscale accepte, à titre dérogatoire, de cumuler les cessions antérieures et postérieures à ce double événement, sans pour autant qu il puisse s écouler un délai supérieur à 24 mois entre la première et la dernière cession. 4 Lundi 23 juin 2014
5 Dans ce contexte, le dirigeant souhaitant bénéficier du régime de faveur doit privilégier une cession totale de ses titres en une fois, et ceci d autant plus lorsque la date de son départ en retraite ne coïncide pas avec la cessation définitive de ses fonctions dans la société dont les titres sont cédés. Reprendre une activité rémunérée dans la société cédée : oui, mais après avoir cessé toutes fonctions. A la faveur de réformes successives, la réglementation applicable aux situations de cumul emploi-retraite a été considérablement assouplie entre 2003 et 2009 dans le but affiché de favoriser le maintien dans l emploi des seniors, dont il est aujourd hui démontré qu il a un impact financier positif sur l équilibre des régimes de retraite. Ainsi, depuis le 1 er janvier 2009, un assuré ayant fait liquider sa pension de retraite du régime général à taux plein peut immédiatement cumuler cette retraite de base du régime général, sans restriction ou plafond, avec la reprise d une activité professionnelle relevant ou non de ce régime. Les mêmes règles s appliquent aux mandataires sociaux relevant du régime général. Trois conditions à la validité du cumul emploiretraite demeurent toutefois. La personne concernée doit avoir préalablement fait liquider ses droits à pension de vieillesse auprès de l ensemble des régimes de retraite obligatoires de base et complémentaires, français et étrangers, ainsi qu auprès des régimes d organisations internationales dont elle a pu relever. La liquidation des droits ne peut pas intervenir avant l âge auquel le taux plein est octroyé de plein droit, ou bien sur la base d une carrière complète (en principe, 161 trimestres d assurance). L intéressé doit avoir atteint l âge d ouverture de droits à la retraite (entre 60 et 62 ans, selon l année de naissance). L intéressé doit avoir rompu tout lien professionnel avec l entreprise. Toute activité propre à générer une affiliation au régime général de la Sécurité sociale (contrat de travail, «La seule contrainte qui demeure est d organiser la cessation complète d activité, le temps pour l intéressé de liquider ses pensions de retraite.» mandat social de SA, SAS, SARL dans certains cas) doit donc être interrompue de sorte que la personne soit entrée en jouissance de ses pensions de retraite avant la reprise d une activité professionnelle. Sous réserve de ces conditions, la reprise d une activité professionnelle est très peu encadrée ; elle peut relever du régime général de la Sécurité sociale ou d un régime de travailleur non salarié, être rémunérée ou non, être menée en vertu d un contrat de travail ou d un mandat social. La reprise d activité doit faire l objet d une information formelle auprès de chaque caisse de retraite. S agissant des retraites complémentaires, les caisses de retraite Arrco et Agirc ont indiqué avoir adopté des règles identiques à celles applicables pour les régimes de retraite de base. Les droits à retraite acquis auprès de ces caisses doivent avoir été liquidés sans minoration sur les tranches A et B. En cas de cotisations versées à l Agirc sur la tranche C des rémunérations, cette tranche doit aussi avoir été liquidée (peu important l abattement pratiqué). En pratique, la seule contrainte qui demeure est d organiser la cessation complète d activité, le temps pour l intéressé de liquider ses pensions de retraite. Il est essentiel pour un dirigeant de démissionner de ses mandats sociaux au moins une journée, l intéressé ne pouvant être redésigné comme mandataire qu après être entré en jouissance de ses pensions de retraite. Concrètement, la reprise d une activité s effectue par une nouvelle nomination en qualité de mandataire social ou, le cas échéant, par la conclusion d un contrat de travail. A noter enfin que les règles de cumul emploiretraite sont plus restrictives dans l hypothèse où les pensions de retraite de base et complémentaires ont été liquidées alors que la personne concernée ne pouvait prétendre à un taux plein, ou encore si la tranche C ou tout autre régime obligatoire n ont pas été liquidés. Dans ce cas de figure, la reprise d activité reste possible mais avec un plafonnement de revenus et l obligation de respecter un délai de carence de six mois avant de pouvoir reprendre une activité chez le même employeur. n Lundi 23 juin
6 Clauses de leaver : peut-on déterminer le prix librement? Par Christophe Blondeau, avocat associé, spécialisé en droit des sociétés, couvrant l ensemble des questions relatives aux opérations transactionnelles. et Florian Burnat, avocat, spécialisé en fiscalité, intervenant tant en matière de fiscalité des transactions et private equity que dans le domaine de la fiscalité des particuliers, actionnaires et dirigeants. Les instruments d intéressement ou d association au capital des salariés ou dirigeants, tels que les stock-options, les actions gratuites ou les management packages comprennent habituellement des clauses visant à organiser leur départ, communément appelées «clauses de leaver». De telles clauses permettent à ces managers dans une société non cotée de bénéficier d une certaine liquidité en cas de départ de la société. Elles sont insérées le plus souvent dans des promesses conclues entre le manager concerné d une part et l actionnaire majoritaire de la société émettrice des titres d autre part. Aux termes d une telle promesse, le manager accepte ab initio de vendre les titres qu il détient en cas de départ de la société. Cet engagement formel est consenti à un prix déterminé selon une formule intégrée dans la promesse, dont l application peut parfois dépendre des raisons pour lesquelles le concernés.» manager a cessé ses fonctions. En cas de départ non fautif (on parle alors de «good leaver»), c est-à-dire les cas où le départ du manager est indépendant de sa volonté (décès, licenciement sans cause réelle et sérieuse, mise à la retraite), le prix auquel est stipulée la promesse correspond généralement à la valeur de marché des titres au jour du départ du manager. Alternativement, les promesses peuvent également prévoir la possibilité pour le dirigeant «good leaver» de conserver ses titres pour les céder ultérieurement. En cas de départ fautif (on parle alors de «bad leaver»), c est-à-dire les cas où le départ du manager dépend de sa volonté ou de son comportement (démission, licenciement pour faute), considéré comme rupture à ses torts de l affectio societatis originel, le prix auquel est «Le prix de vente des titres, objet de la promesse, sera le plus souvent déterminé en application d une formule lorsqu il s agira de déterminer la valeur de marché des titres stipulée la promesse est généralement plus faible (cette décote étant souvent motivée par la perte de valeur affectant immédiatement ou à terme la société et résultant du comportement de l intéressé) : il pourra s agir par exemple du plus faible entre la valeur nominale des titres et leur valeur de marché. La conception de ces instruments obéit à des problématiques juridiques et fiscales qui ont connu une importante actualité focalisée autour de la question du prix auquel le manager accepte de sortir. Les problématiques juridiques relatives à la détermination du prix Le prix de vente des titres, objet de la promesse, sera le plus souvent déterminé en application d une formule lorsqu il s agira de déterminer la valeur de marché des titres concernés. A cet égard, un arrêt de la Cour de cassation de la fin de l année 2012 (Cass. com. 4 décembre 2012) a jeté un trouble sur l efficacité de telles clauses. Cet arrêt laissait penser qu il était possible au manager devant céder ses titres d éviter l application de la formule contractuellement prévue en sollicitant la désignation d un expert en application de l article du Code civil, un tel expert n étant pas tenu par cette formule pour fixer le prix. Fort opportunément, un arrêt récent (Cass. com. 11 mars 2014) vient clarifier la situation. La Cour de cassation pose clairement le principe selon lequel les dispositions de l article du Code civil sont sans application à la cession de droits sociaux résultant de la mise en œuvre d une promesse unilatérale de vente librement consentie par un associé. Ainsi, l article du Code civil ne constitue pas une arme permettant à un promettant d échapper à l application d une formule de 6 Lundi 23 juin 2014
7 prix contractuelle. Encore faut-il que la clause de prix soit bien rédigée et que, en cas de contestation sur l application de la formule, les parties n aient pas prévu la possibilité pour l une d elles de solliciter la nomination d un expert en application de l article du Code civil. Une autre crainte tient aux risques de contestation de la décote pratiquée en matière de «bad leaver». Certains auteurs y voient une clause pénale qui serait susceptible de révision judiciaire. D autres s interrogent également sur la validité de cette décote au regard de la jurisprudence de la Chambre sociale de la Cour de cassation sur les sanctions financières prohibées au sens de l article L du Code du travail. La Cour de cassation (Cass. com. 6 mai 2014) refuse toutefois de voir dans de telles promesses des clauses d exclusion, lesquelles obligent notamment à respecter les droits de la défense de l associé exclu sous peine de nullité. Les problématiques fiscales relatives à la détermination du prix Tant le Comité de l abus de droit fiscal (CADF) que les tribunaux administratifs et cours administratives d appel ont eu récemment à statuer sur la pratique des management packages, et plus généralement des modalités d association des managers à la plus-value éventuelle de sortie. Si les affaires présentées devant ces instances n ont pas eu pour objet spécifique de traiter le cas des clauses de leaver, il est intéressant de les analyser pour déterminer quels enseignements peuvent en être tirés. On rappellera que le juge de l impôt n exclut pas que les gains retirés de la cession de titres de sociétés puissent, à titre exceptionnel, être rangés dans la catégorie des traitements et salaires, des bénéfices non commerciaux ou des revenus de capitaux mobiliers lorsqu il considère que ces gains ne résultent pas de la seule qualité d investisseur mais rémunèrent en réalité une activité particulière du contribuable ayant permis d augmenter la valeur des titres cédés. Schématiquement, deux approches s opposent aujourd hui : celle qui consiste à considérer que, lorsque les titres ont été acquis par les managers au moyen de leurs propres deniers et sans garantie de rendement, le manager a pris un véritable risque d investisseur et n agit pas en tant que salarié : on retrouve notamment ces critères dans plusieurs avis récents du CADF rendus en faveur des managers ; celle souvent soutenue par l administration fiscale consistant à considérer qu un schéma d association réservé aux managers en raison de la seule qualité de dirigeant ou salarié relèverait par principe de la catégorie des traitements et salaires : cette approche semble avoir trouvé un écho dans un récent arrêt controversé de la cour administrative d appel de Paris où le lien salarial du manager a prévalu sur le montant jugé «modique» de son risque en capital. La problématique fiscale que pose la rédaction de la clause de leaver est ainsi de déterminer dans quelles circonstances le manager serait susceptible de bénéficier d un avantage pouvant induire une requalification partielle ou totale de la plus-value de sortie. Au regard de la jurisprudence disponible, il ne semble pas que la présence de la clause de leaver soit à elle seule de nature à justifier une telle requalification. Dans un avis rendu en octobre 2012 relatif à des BSA souscrits en PEA dans le cadre d une opération de LBO, la présence d une clause de leaver n avait pas empêché le CADF d écarter la requalification en salaire d une plus-value qui était le fruit d un véritable risque en capital. De son côté, dans un arrêt Fontana du 7 novembre 2008, le Conseil d Etat avait rejeté la requalification en revenu d activité d un earn-out étalé sur six ans qui était subordonné à la présence du dirigeant cédant dans l entreprise sur cette période : l on devrait pouvoir en déduire, par analogie, qu une simple obligation de céder ses titres en cas de départ de l entreprise ne suffirait dès lors pas à dénaturer un gain de cession de titres en revenus salariaux. Ainsi donc, dans l analyse fiscale, si la clause de leaver paraît plus relever de la rupture normale de l «affectio societatis» entre actionnaires que de celle d un contrat de travail, il reste néanmoins que les modalités de détermination de son prix d exercice ne doivent pas s exonérer de la nécessaire caractérisation d un véritable risque en capital pris ab initio par le dirigeant cédant. n «La problématique fiscale que pose la rédaction de la clause de leaver est de déterminer dans quelles circonstances le manager serait susceptible de bénéficier d un avantage pouvant induire une requalification partielle ou totale de la plus-value de sortie.» Lundi 23 juin
8 De l importance de la maîtrise de la conduite du processus de sortie Par Alexandre Delhaye, avocat en corporate-m&a, intervenant en matière de fusions-acquisitions pour le compte d industriels, de fonds d investissement et de managers, ainsi que dans le cadre de réorganisations de groupes. La sortie également appelée liquidité est de l essence même de l investissement d un fonds dans une opération de private equity, que celle-ci soit minoritaire ou majoritaire. Il est en effet nécessaire que le fonds puisse réaliser son investissement au moment qu il jugera opportun, celui-ci devant idéalement concilier les contraintes réglementaires propres au fonds (par exemple, sa durée de vie) avec des conditions de marché favorables à une sortie. Dès lors, il est essentiel pour un fonds d avoir la maîtrise du processus de sortie et d être le moins possible tributaire des autres parties. Ces dernières chercheront quant à elles à bénéficier de droits plus ou moins étendus pouvant, dans certains cas, venir perturber la liberté escomptée par le fonds. Les clauses relatives à la sortie sont essentielles puisqu elles organisent le dispositif juridique qui permettra in fine la sortie du fonds. Les variantes sont très nombreuses. Elles peuvent ne concerner que la seule participation du fonds (promesse d achat, droit de préemption, droit de premier refus, etc.), mais également celles des autres parties (obligation de cession forcée à la suite d une offre sur 100 %, etc.). Ces clauses organisent également la procédure aux termes de laquelle la sortie doit intervenir. Les décisions à prendre dans ce cadre sont stratégiques et traitent, par exemple, des sujets suivants : organisation dans le temps de la sortie (calendrier, périodes de liquidité, durée du processus, etc.) ; choix des conseils et négociation de leurs coûts ; choix du type de sortie (cession à un industriel, IPO, dual track, LBO secondaire, OBO, etc.) ; choix du cessionnaire ; détermination de la valorisation et négociation du prix de cession ; négociation de la structure de la cession (par exemple, réinvestissement proposé à certains actionnaires) ; négociation des garanties qui pourraient être octroyées au cessionnaire. Or, les intérêts peuvent fortement diverger entre «Les clauses de sortie constituent en pratique de réels enjeux de négociation entre les parties.» celui qui mène la danse et celui qui l accompagne. Ce type de situation peut survenir notamment dans le choix des conseils, dans celui des modalités de la sortie (par exemple, nouvel LBO versus cession industrielle), dans le choix du cessionnaire ou encore dans la négociation des garanties qui seraient accordées à ce dernier. Par ailleurs, ce type de clause pouvant avoir des conséquences importantes pour les autres parties (par exemple, en cas d obligation de cession forcée), ces dernières souhaiteront pouvoir s assurer que le processus est mené équitablement et que les conditions de cession qui leur sont imposées sont identiques à celles du fonds. Par nature déséquilibrés, les rapports entre les parties peuvent toutefois se rééquilibrer, l objectif étant de situer le degré d intervention des parties qui n ont pas la conduite de la procédure le plus en amont possible du processus jusqu à atteindre, dans certains cas, la conduite conjointe de tout ou partie du processus. Le premier axe de rééquilibrage consiste dans l organisation du droit à l information des autres parties afin qu elles soient informées le plus tôt possible du lancement du processus, mais également de son déroulement. Le second axe sera le degré d intervention des autres parties dans le processus, en particulier dans leur participation à certaines décisions (par exemple, négociation des garanties) jusqu à obtenir une concertation préalable, voire bénéficier d un droit de veto (par exemple, choix des conseils et/ou du cessionnaire). Les clauses de sortie constituent en pratique de réels enjeux de négociation entre les parties. Afin de trouver un équilibre acceptable entre elles, le pacte d associés devra aménager de manière détaillée leurs droits et obligations respectifs et encadrer au mieux le «mandat» qui est donné à celui qui sera maître du processus. Mais comme un fonds ne peut difficilement sortir sans, en quelque sorte, l adhésion du management, l équilibre doit se trouver d une manière ou d une autre. n 8 Lundi 23 juin 2014
9 Actualités Management package : l employeur pris en sandwich Un récent arrêt Quick confirme que, en cas de requalification d un management package, l employeur est susceptible d être recherché en paiement tant par l Urssaf que par l administration fiscale. L employeur doit-il s inquiéter de l éventuelle requalification de la plus-value réalisée par un de ses dirigeants dans le cadre d un management package? La réponse était positive vis-à-vis de l Urssaf, elle l est également à l égard de l administration fiscale. C est en effet l un des principaux enseignements d un arrêt récemment rendu par la cour administrative d appel (CAA) de Versailles 1. L affaire en cause concernait un groupe dont la société-mère belge avait procédé en 2001 à un emprunt obligataire à destination de certains des salariés français du groupe sélectionnés par le comité de rémunération. Chaque obligation était assortie de vingt «warrants» ou bons de souscription d actions (BSA). Bien que cet aspect ne soit pas totalement limpide, il semble que les BSA aient été accordés à titre gratuit, simultanément à l émission obligataire, mais sans pour autant qu il s agisse d instruments composés, type obligation à bons de souscription d actions (OBSA). Les BSA donnaient droit à une action Quick, et étaient exerçables entre le 1 er mars 2005 et le 5 juin 2007, pour un prix fixe de 18,50 euros. Les administrations sociale puis fiscale ont considéré que le gain réalisé par les porteurs lors de l exercice des BSA ne constituait pas une plus-value, et que l employeur était ainsi redevable des cotisations sociales sur la rémunération ainsi consentie (en ce compris la taxe d apprentissage, la participationformation continue, ainsi que l investissement obligatoire dans la construction (les «taxes assises sur les salaires»)). Considérant que les BSA concernés étaient assimilables à des stock-options non éligibles au régime fiscal et social de faveur (car ne respectant les conditions posées par le Code de commerce), la Cour a confirmé le redressement relatif aux taxes assises sur les salaires. L enjeu n était pas négligeable, puisque si ces taxes «La requalification d un management package entraîne un triple passage en caisse.» s élevaient seulement à 2,73 % du salaire au cas d espèce, elles peuvent atteindre 22,73 % en y ajoutant la taxe sur les salaires appliquée aux plus hauts revenus lorsque l employeur n en est pas exonéré (ce qui peut, par exemple, être le cas de certaines sociétés holdings). Cependant, dans l affaire examinée, la cause paraissait entendue dès lors que les BSA avaient apparemment été attribués gratuitement, et étaient directement liés à l exercice d une fonction salariée au sein du groupe. Tout juste pourra-t-on s étonner de la discordance introduite par l Administration entre le traitement fiscal retenu au niveau des bénéficiaires (imposés en revenus de capitaux mobiliers) d une part, et de la société versante d autre part. Par ailleurs, on notera que le contribuable n a pas invoqué l argument selon lequel l action en reprise de l administration fiscale était prescrite, l avantage ayant a priori été consenti lors de l attribution gratuite des BSA, et non au moment de leur exercice. Si cet argument a certes été rejeté par la CAA de Paris, selon nous de façon discutable 2, il avait été accueilli favorablement par la CAA de Nancy dans une situation similaire relative à des actions souscrites pour une valeur décotée 3. D ailleurs, par analogie, dans le cas des plans de stock-options non qualifiants, l Administration a explicitement indiqué que le différé d imposition posé par l article 80 bis du Code général des impôts relatif à l avantage correspondant à la plus-value d acquisition sur stock-options n est pas applicable, ce qui devrait conduire à considérer que l imposition se fait au moment de l octroi de l option. Il faut cependant retenir de cette décision l angle original retenu par l Administration pour tirer l ensemble des conséquences d une requalification d un management package, avec désormais un triple «passage en caisse» (administration fiscale pour le salarié, et administration fiscale et sociale pour l employeur). n Par Jean-Charles Benois, avocat, spécialisé en fiscalité, intervenant tant en matière de fiscalité des entreprises et groupes de sociétés qu en fiscalité des transactions et private equity. 1. CAA Versailles, 3 e ch., 28 janvier 2014, n 12VE02246, Sté France Quick. 2. Voir Qualification fiscale des management packages : fausse note dans la jurisprudence, dans la Lettre du Private Equity du 2 avril CAA Nancy 16 mai 2007, n 05NC01153, 2 e ch. Lundi 23 juin
10 Actualités - International «Treaty shopping» : lorsque invoquer une convention fiscale devient suspect Par Michel Collet, avocat associé, spécialisé en fiscalité internationale, intervenant tant en matière de fiscalité des entreprises et groupes de sociétés, notamment dans le cadre de structurations fiscales, qu en private equity s agissant de la fiscalité des fonds, fonds de fonds, et des différents intervenants à un investissement. Il conseille également les managers sur leur fiscalité personnelle et patrimoniale. «Il faut s interroger sur la solidité des structures internationales et intermédiaires au regard de ces nouvelles approches.» La planète fiscale est en ébullition. Les pays du G20 sont décidés à contrer l «érosion de la base d imposition et transfert de bénéfices» de façon multilatérale ou tout du moins coordonnée. S en est suivi le lancement d un plan de 15 actions, qui devront être approuvées par le Comité des affaires fiscales de l OCDE en juin avant d être soumises au prochain G20 les 20 et 21 septembre à Cairns, en Australie. L action 6 vise à lutter contre le «treaty shopping». Cette question est susceptible d intéresser tout investisseur, fonds ou non, utilisant des sociétés holding ou sous-holdings souvent par région d investissement dans le souci de privilégier la plus grande neutralité fiscale des investissements (faible imposition des plus-values de revente et absence de retenues à la source sur les remontées successives de dividendes ou de redevances). Les propositions faites ne manquent pas d inquiéter et risquent d entraîner une réelle incertitude fiscale pour les investisseurs internationaux. La première proposition principale consisterait à généraliser dans toutes les conventions fiscales l adoption de règles d inspiration américaine dites de «limitation de bénéfice» ou «LOB». Être résident fiscal au regard de la convention ne suffirait plus, encore faudrait-il être une «personne qualifiée». En très simple, pour une société, il faudrait soit être détenue par d autres personnes qualifiées sur son territoire (personnes physiques, société cotée, fonds de pension), soit être l une de ces entités. On relèvera que, pour qu une société cotée puisse se prévaloir de la convention, encore faut-il qu elle le soit dans son pays de résidence. Cela apparaît exagérément restrictif tant des sociétés françaises n hésitent plus à être cotées aux Etats-Unis ou à Hong Kong. Elles peuvent néanmoins se prévaloir de la convention si leur siège de direction («management») et de contrôle est situé dans leur lieu d établissement. Même si cette dernière notion est définie, elle devrait s avérer source de difficultés et d incertitudes pour les groupes internationaux. La convention peut être néanmoins invoquée sur un revenu reçu par une personne non qualifiée depuis l autre Etat si cette dernière exerce une activité économique dans son Etat ou dans l autre Etat. Enfin, les autorités compétentes pourraient reconnaître le bénéfice de la convention si aucune condition n était remplie. Cette clause LOB s avère trop restrictive, complexe et ignore les modes de gestion des groupes internationaux. Certains objecteront que les opérateurs deviennent otages des autorités pour résoudre les probables difficultés d interprétation. Jusqu à présent, l administration française prêtait peu d égards aux LOB de la convention avec les Etats-Unis ou le Japon, tant cette approche objective de la lutte contre les abus ne correspond pas à notre méthode plus subjective fondée sur la motivation de l investisseur. Elle s oppose d ailleurs à cette approche jugée trop anglosaxonne. L Administration ne sera pas en reste : il est également prévu que, même si toutes les conditions conventionnelles étaient remplies, et y compris la LOB, les administrations pourraient denier le bénéfice de la convention s il s avérait que l un des motifs principaux de l arrangement ou de la transaction était de bénéficier de la convention. Les conventions fiscales récentes signées par la France retiennent des réserves comparables. C est au tour des Américains de protester contre cette approche subjective jugée hasardeuse. Comme l a noté le Conseil constitutionnel à propos de la tentative de réforme de notre abus de droit, un but principalement fiscal laisse une trop grande marge d appréciation à l Administration qui pourrait conduire à l arbitraire. Par ailleurs, chaque administration pourra avoir sa propre interprétation. Inutile de rappeler que cette nouvelle condition sera source d une très grande instabilité sans procédure rapide d agrément le cas échéant auprès des autorités compétentes. Il peut être utile dès aujourd hui de s interroger sur la solidité des structures internationales et intermédiaires au regard de ces nouvelles approches et de se préparer à de nouveaux développements. n 10 Lundi 23 juin 2014
11 Actualités - International L impact des nouvelles règles de lutte contre les instruments hybrides sur les LBO La déduction des intérêts d emprunt est un élément essentiel de l équilibre financier d un LBO. Cet équilibre a été plusieurs fois remis en cause par le législateur français ces dernières années, soit pour lutter contre des pratiques jugées abusives (Carrez), soit plus généralement pour renflouer les caisses de l Etat (rabot). La loi de finances pour 2014 a modifié la rédaction du I de l article 212 du Code général des impôts (CGI) pour ne permettre la déduction des intérêts payés à une entreprise liée que si l entreprise débitrice démontre que l entreprise liée créancière est assujettie à raison de ces mêmes intérêts à un impôt au moins égal au quart de l impôt sur les bénéfices déterminé dans les conditions de droit commun. Ces dispositions, qui s intègrent dans un contexte plus général de lutte contre les instruments hybrides sous l impulsion de l OCDE et de la Commission européenne, ont récemment fait l objet d un projet de commentaires de la part de l Administration (le «Projet») 1. Il convient d esquisser l impact que ces nouvelles règles peuvent avoir pour les financements LBO, avant d envisager s il est possible de restructurer certains financements. «Eu égard au large champ d application des nouvelles règles, il convient de procéder à une revue des prêts existants.» La place des instruments hybrides dans les LBO Le Projet permet d écarter du champ d application du dispositif un certain nombre de structures de financement assez classiques, dans la mesure où l entreprise française doit rapporter la preuve que l entreprise prêteuse liée est soumise à un impôt dont le montant est au moins égal à 25 % de l impôt français déterminé dans les conditions de droit commun et que les intérêts sont bien inclus dans la base, sans pour autant qu un impôt soit nécessairement effectivement versé 2. Le Projet précise expressément qu il n est pas tenu compte des charges de toutes natures venant diminuer le résultat imposable du créancier 3 et qu il est indifférent que l entreprise prêteuse ait un résultat nul ou déficitaire 4. Ainsi, les financements octroyés par des sociétés belges bénéficiant du régime des «intérêts notionnels» devraient être hors champ du dispositif. Si le Projet contient en effet un exemple où il est fait mention d une législation étrangère autorisant une réfaction sur le montant de l intérêt 5, tel n est pas le cas des intérêts notionnels dans la mesure où l imposition des intérêts et la déduction de l intérêt notionnel sont deux écritures indépendantes. Restent les vrais hybrides. Ainsi, par exemple, d un emprunt octroyé par une société liée sous forme d une obligation remboursable en actions (ORA). Ce type d obligations, plus ou moins sophistiquées, est parfois utilisé pour structurer un financement mezzanine. Ici aussi, ce financement devrait rester hors champ en raison de l absence, en principe, de lien de dépendance entre le mezzaneur et la société débitrice. S agissant des entités transparentes, leur traitement spécifique a été simplement ébauché au cours des discussions parlementaires, en laissant un certain nombre de questions en suspens. Les positions prises par l administration fiscale dans le Projet, refusant par exemple la possibilité de déduire les intérêts en cas de superposition d entités transparentes, doivent inciter les fonds étrangers utilisant des entités transparentes 6 à revoir leur structure avec le plus grand soin. La restructuration des financements existants Eu égard au large champ d application des nouvelles règles, il convient de procéder à une revue des prêts existants en vue d une éventuelle restructuration. Toutefois, rendre un financement qualifiant est-il en soi abusif? Par Thierry Granier, avocat associé, spécialisé en fiscalité internationale, intervenant en matière de private equity dans les opérations de financement et d acquisition dans un contexte international. Il assiste plusieurs fonds d investissement et établissements financiers dans leurs opérations à dimension internationale. et Benoît Foucher, avocat spécialisé en fiscalité internationale et dans les aspects fiscaux des financements structurés. En matière de private equity, il intervient dans les opérations de financement et d acquisitions dans un contexte international. Il assiste plusieurs fonds d investissements et établissements financiers dans leurs opérations à dimension internationale. 1. BOI-IS-BASE Projet, n Projet, n Projet, n Projet, n BOI-IS-BASE , n 200. Lundi 23 juin
12 Actualités- International Sociétés par actions : une nouvelle voie pratique de S agissant du dispositif prévu à l article 209 IX du auprès du prêteur initial. Le caractère artificiel désignation du commissaire aux apports Par Christophe Lefaillet, avocat associé, spécialisé en droit des sociétés et en fiscalité (droits d enregistrement et ISF). Il couvre l ensemble des questions relatives aux opérations transactionnelles. 7. BOI-IS-BASE , n Rapport Assemblée nationale, 2013 n 1428, p. 346 CGI (dispositif «Carrez»), le contribuable dispose clairement d une faculté de mise en conformité 7. De La la même loi manière, Warsmann il nous II n semble pour du notre part que 22 rendre mars un 2012 prêt comporte qualifiant au des regard dispositions des dispositions en matière de l article de 212-I private du equity, CGI ne dont devrait pas être les regardé principales comme concernent étant ipso l intervention facto abusif. du Il commissaire convient cependant aux apports de prendre à la constitution garde à la ou restructuration lors d augmentations mise de œuvre, capital afin des que sociétés celle-ci ne par soit actions. pas critiquée par l administration fiscale sous l angle Antérieurement, de l abus de la droit. désignation En effet, du on commissaire pourrait imaginer aux apports qu un était prêt judiciaire. non qualifiant Le principe, octroyé désormais société énoncé étrangère aux articles soit refinancé L et par L. un par une prêt du qualifiant, code de commerce, mais que la est société la désignation prêteuse se du refinance commissaire elle-même aux apports par un à prêt l unanimité non qualifiant. des associés une et ce telle n est hypothèse, qu à défaut l appréciation qu il est désigné ne pourra par Dans bien le président entendu se du faire tribunal qu au de cas commerce. par cas. Il nous semble La loi précitée, qu une structure transposant consistant la directive à interposer entre n 2006/68/CE la société française du 6 septembre et le prêteur 2006, initial vient une également de dispenser refinancement certains sans apports substance, d un rapport qui se société refinance du commissaire elle-même aux via apports, un prêt en hybride introduisant auprès du les prêteur articles initial, L risque et d être L regardée du comme code de artificielle. commerce. La La structure dispense peut concerne, être moins d une caricaturale part, les valeurs ; ainsi, par mobilières exemple, au d une sens société de l article dotée L. de la substance du code nécessaire, de commerce avec ou des les sources instruments de financement du marché multiples et ne se refinançant pas directement n étant pas, de prime abord, évident et, en supposant que l Administration démontre la motivation monétaire fiscale au sens exclusive, de l article se pose 4 de la la question directive de n 2004/30/CE l intention du du législateur. 21 avril 2004, «évalués au prix L intention moyen pondéré affichée auquel par celui-ci ils ont était été de négociés «lutter sur contre un ou l optimisation plusieurs marchés fiscale réglementés permise par les au cours produits des trois hybrides mois précédant et l endettement la date de artificiel» la réalisation 8, étant effective précisé de que l apport» les exemples et, d autre présentés part, tout par autre le actif législateur que ceux traitent précités de relations qui, dans bilatérales. les six mois S agissant précédant d un la date texte de anti-abus, la réalisation celui-ci effective devrait de être l apport interprété ont déjà strictement. fait l objet C est d une d ailleurs évaluation cette à interprétation leur juste valeur. stricte Une qui information a prévalu s agissant particulière de la devra condition néanmoins d assujettissement être portée à l impôt. la connaissance Dans une des interprétation souscripteurs stricte, dont les on pourrait modalités invoquer devront que être si fixées le législateur par décret avait en voulu Conseil sanctionner d Etat. les instruments Les apports hybrides précités dans doivent un contexte en outre tripartite faire (voire l objet plus), d une il aurait réévaluation pu le faire lorsque et le son prix silence a été indiquerait affecté par qu il des n en circonstances est rien. Cela exceptionnelles étant, la ou recherche nouvelles de qui l intention ont modifié du législateur sensiblement est toujours la valeur un de exercice l élément délicat d actif et à la la prudence date est réalisation de mise. effective largement, de l apport. les En questions l absence suscitées de réévaluation, par un Plus la nouvelle plusieurs rédaction associés de représentant l article 212-I du au CGI moins 5 % soulignent du capital la peuvent relative faiblesse demander des une dispositions évaluation, prises faculté unilatéralement prévue uniquement par les en Etats cas pour d augmentation de les capital. méfaits supposés des instruments lutter contre hybrides. n 1-3 villa Emile Bergerat Neuilly sur Seine Cedex Tél Neuilly sur 00 Seine - Fax Cedex Tél Retrouvez toutes les informations relatives à notre activité en Private Equity : Si vous souhaitez contacter les auteurs de cette lettre, Si vous souhaitez contacter les auteurs de cette lettre, vous pouvez vous adresser à : vous pouvez vous adresser à la rédaction qui transmettra aux M e Pierre Bonneau, personnes concernées. Vous pouvez également vous adresser à : M e Michel Collet, M e Alain Christophe Couret, Blondeau, M e Martine Michel Collet, Ebrard-Grellety, M e Laurent Thierry Hepp, Granier, M e Víctor Laurent Hernán, Hepp, M e Christophe Arnaud Hugot, Lefaillet, M e Jérôme Thierry Sutour, Romand, M e Marc-Etienne Sébire, Supplément du numéro du 18 Lundi juin juin 2014 Option Finance , bis, rue rue Pergolèse du Cherche-Midi Paris Tél. Paris Tél SAS au capital de e RCB Paris Directeur de la publication : Jean-Guillaume d Ornano Service abonnements : 18, 10, 24 rue quai Pergolèse de la Marne Paris, Paris Tél. 01 Cedex Tél 45 Fax : Impression : Megatop - Naintre - N commission paritaire : 0416 T Impression : Megatop - Naintre - N commission paritaire : 0416 T Lundi 18 juin Lundi 23 juin 2014