Source: http://studiolegale-lucabranchicella.it/news/22-trust
Timestamp: 2020-02-29 06:01:20+00:00
Document Index: 78172967

Matched Legal Cases: ['art. 21', 'art. 1', 'art. 1', 'art. 52', 'art. 39', 'art. 39', 'art. 42']

Trust - Studio Legale Praia a Mare (CS) - Roma
Trust - Sostituzione del trustee - Ricorso in via cautelare - Ammissibilità. Trust - Trust di scopo per il soddisfacimento dei creditori - Istituzione del guardiano - Necessità.
Poiché l'istituto del trust non prevede una disposizione analoga a quella dell'articolo 2476 c.c. per la revoca in via cautelare dell'amministratore di società a responsabilità limitata, per la sostituzione del trustee può farsi ricorso, ricorrendone le condizioni, allo strumento cautelare di cui all'articolo 700 c.p.c.. (Franco Benassi)
Il trust liquidatorio può essere configurato, sia pur con soluzioni diverse, sia quale trust di scopo per il soddisfacimento dei creditori dell'impresa, sia quale trust per beneficiari nell'interesse dei medesimi creditori; non può, tuttavia, ritenersi conforme alla ratio dell'istituto una struttura in cui coincidano disponente, trustee ed ultimo beneficiario e non sia prevista la figura del guardiano.
L'EVOLUZIONE “FIDUCIARIA” DEI DOVERI DI COMPORTAMENTO DELL'INTERMEDIARIO NELLA PRESTAZIONE DEI SERVIZI DI INVESTIMENTO ALLA CLIENTELA AL DETTAGLIO (*)
Sommario: 1. L'affidamento del cliente nella “funzione di orientamento” dell'intermediario nell'ambito della prestazione dei servizi di investimento. — 2. La sostanziale svalutazione della “componente fiduciaria” del rapporto tra intermediario e cliente nel quadro della disciplina ante MIFID. — 3 La (parziale) inversione di rotta ad opera della disciplina post-MIFID: il servizio “di consulenza” e la nuova “regola di adeguatezza”. — 4. Servizi di investimento di carattere “esecutivo” e “regola di appropriatezza”. — 5. Criticità associate al duplice regime di tutela degli investitori e vis expansiva dei presupposti di applicazione della regola di adeguatezza. — 6. Note conclusive.
1. Gli intermediari finanziari rappresentano un essenziale anello di congiunzione tra i risparmiatori e il mercato dei capitali; attraverso la prestazione dei servizi di investimento, essi contribuiscono a canalizzare la liquidità “in eccesso” delle famiglie verso il mercato primario e secondario, concorrendo, in termini sostanziali, al finanziamento del sistema economico (per un quadro generale: Onado, 241 ss., 350 ss.). L'intervento dell'intermediario, quale necessario trait d'union tra risparmiatori e mercato finanziario, trova una delle sue tradizionali giustificazioni nella necessità di accompagnare il processo di investimento di soggetti privi di specifiche cognizioni tecnico-economiche, altrimenti ostacolato da elevati costi transattivi e da rilevanti asimmetrie informative (collegate tanto alla natura complessa degli strumenti finanziari, quanto alla difficoltà di elaborazione dei dati necessari per ponderarne le caratteristiche e le potenziali implicazioni patrimoniali: Pacces, 480 ss.; Perrone, Gli obblighi di informazione, 372 ss.). Nell'ambito della relazione di clientela, almeno su un piano di modello, l'intermediario — operatore professionale dotato di specifiche competenze tecniche ed in grado di elaborare le informazioni disponibili al mercato — riduce l'impatto negativo di detti fattori critici, favorendo un processo di investimento consapevole e razionale e cooperando, per questa via, al mantenimento di un elevato tasso di confidenza e di fiducia del pubblico nel sistema finanziario (Ginevra, 159, nota 19, e 239).
Può dirsi, quindi, in certa misura immanente al ruolo assegnato agli intermediari nel mercato dei capitali una funzione di guida dei risparmiatori nella fase di allocazione finanziaria, alla quale fa da pendant naturale l'affidamento dei clienti nella correttezza dell'attività di assistenza svolta dagli stessi prestatori dei servizi di investimento.
Questa notazione, di segno generale e di tratto puramente descrittivo, deve necessariamente misurarsi, sul piano dell'effettività e per assumere un contenuto e una graduazione concreti, con i diversi “schemi operativi” nei quali può risolversi (nella realtà e compatibilmente con la tipizzazione legislativa dei servizi di investimento) la relazione fra intermediario e cliente. Detti “schemi operativi” possono essere distinti in relazione allo specifico tipo di attività svolta dall'intermediario, il quale, a seconda dei casi: a) può essere richiesto di dare soltanto esecuzione ad una operazione finanziaria individuata autonomamente dal cliente; b) può essere sollecitato dall'investitore a — ovvero può direttamente offrirsi al medesimo cliente di — prestare una attività di consiglio in relazione alle scelte finanziarie da assumere; c) può essere incaricato dal cliente di provvedere alla “gestione attiva” del suo patrimonio.
In ciascuna delle tre fattispecie tratteggiate, l'intermediario assume — rispetto alle operazioni finanziarie che per suo tramite si realizzano — una posizione nettamente diversa: nel primo caso, si limita a mediare una “opzione” che è e resta dell'investitore; nel secondo e nel terzo, al contrario ed in crescendo, acquista il “controllo” dell'operazione finanziaria, orientandone direttamente contenuti e condizioni. Il tasso di affidamento del cliente nell'esercizio di una corretta “funzione di guida” dell'intermediario si attesta, dunque, a un livello diverso nell'una e nelle altre ipotesi sopra considerate: mantenendosi su una soglia minima nella prima di esse, ed elevandosi al massimo, per contro, nella seconda e nella terza (in corrispondenza delle quali lo stesso intermediario, lungi dall'essere chiamato a svolgere esclusivamente compiti di carattere “materiale”, viene sostanzialmente richiesto di — o autonomamente si risolve a — “sostituirsi” al risparmiatore nella selezione di soluzioni finanziarie “adatte”).
Il quadro e le suddistinzioni appena tracciate possono rappresentare, forse, una utile chiave di lettura al fine cogliere la linea di fondo che segna l'evoluzione delle regole di comportamento degli intermediari nel passaggio dal sistema antecedente al recepimento delle direttive MIFID a quello attuale: linea sostanziata — vale la pena di anticipare — da una più compiuta e coerente valorizzazione, in punto di disciplina, del ruolo fiduciario dell'intermediario, in stretta relazione, per l'appunto, con le concrete modalità di articolazione del rapporto con il cliente.
2. Conviene prendere le mosse — sia pure con il grado di sintesi imposto dai limiti dell'intervento — proprio dall'impianto essenziale delle regole di comportamento dell'intermediario nel regime antecedente al recepimento della MIFID. Semplificando (davvero) al massimo il discorso, può osservarsi che, per la generalità dei servizi di investimento, la disciplina di settore (art. 21 t.u.f.; artt. 28 e 29 Regolamento Consob Intermediari n. 11522/1998) imponeva all'intermediario: i) di ottenere dal cliente le informazioni necessarie al fine tracciare un “profilo” idoneo a sintetizzare il suo livello di esperienza in materia di investimenti finanziari, la sua situazione finanziaria e i suoi obiettivi di investimento; ii) di segnalare all'investitore, con la formulazione di un warning, l'eventuale incoerenza tra l'operazione finanziaria concretamente selezionata e il menzionato “profilo”, senza che da detta valutazione di non adeguatezza dell'operazione sortisse uno specifico vincolo, per l'intermediario, a non dare seguito alla medesima (essendo solo richiesto, a tal fine, il rilascio all'intermediario di una dichiarazione attestante l'avvenuta segnalazione del warning); iii) di illustrare al cliente la natura ed i rischi sottesi agli strumenti finanziari destinati ad essere sottoscritti o acquistati.
La tutela del cliente veniva pertanto basata, essenzialmente, su logiche informative e di trasparenza, assegnandosi all'intermediario il compito, e la responsabilità, di assicurare il raggiungimento, da parte dell'investitore, di un ragionevole grado di consapevolezza, per un verso, in merito alla natura e alle implicazioni patrimoniali degli strumenti finanziari; per l'altro, con riguardo alla compatibilità degli stessi con le caratteristiche e con i dichiarati obiettivi del medesimo risparmiatore.
Al medesimo intermediario — si badi bene: quand'anche la scelta di investimento originasse da un suo input — non facevano direttamente e chiaramente capo, per contro, specifici doveri, e precise responsabilità, con riferimento alla effettiva coerenza dell'operazione portata a termine rispetto al “profilo” dell'investitore. La disciplina di settore trascurava, quindi, di assegnare un rilievo peculiare alla componente data dal naturale affidamento del cliente nella reale congruenza della soluzione di investimento in tutte quelle ipotesi — per esperienza comune, senz'altro le più ricorrenti — in cui il processo di allocazione finanziaria risultava, nei fatti, indirizzato dall'intermediario.
Si obliterava, in definitiva, la circostanza, dirimente, per cui, a fronte dell'esercizio di una funzione di orientamento da parte dell'intermediario, il cliente si limita, nella normalità dei casi, a prendere atto e a fare propria la posizione espressa dallo stesso operatore professionale (del quale riconosce lo status e nel quale nutre fiducia), senza assegnare particolare rilievo a eventuali “informazioni” e “segnalazioni” collateralmente fornite (dal fidato autore della “strategia”) in merito agli strumenti finanziari “suggeriti”.
In questi termini, la disciplina di settore delineava, obiettivamente, ampi presupposti per il radicarsi di comportamenti opportunistici, dei quali dà diffusa testimonianza la vasta giurisprudenza sul “risparmio tradito” (Voiello-Calchera-Carascon, spec. 114 ss.; Zitiello). Le Corti sono invero intervenute, a largo raggio, al fine di correggere, ex post, gli effetti di “pratiche distributive” degli intermediari frequentemente auto-interessate e sostanziate dal “collocamento”, agli investitori, di strumenti finanziari palesemente incoerenti con il loro “profilo”, ma ugualmente “scaricati” nei portafogli titoli dei clienti previo assolvimento, con le più varie modalità, degli obblighi di informazione e di segnalazione della “non adeguatezza” delle operazioni.
Non è possibile — né, forse, utile — addentrarsi, in questa sede, nella descrizione dei diversi percorsi articolati, al riguardo, dalla giurisprudenza. Basta qui sottolineare che i giudici, al fine di sanzionare siffatte condotte, hanno finito spesso per fare leva sulla stessa “logica informativa e di trasparenza” sottesa all'impianto delle regole di comportamento (sul punto: Perrone, Obblighi di informazione, 15 ss.; Purpura, 611 ss.), rimarcando in un ampio numero di casi: per un verso, la portata sostanziale degli obblighi di informazione sugli strumenti finanziari, e, dunque, il dovere degli intermediari di fornire ai clienti un quadro comprensibile ed esaustivo delle “implicazioni patrimoniali” dell'investimento (quadro talvolta oggettivamente mancante, ma più spesso non rispondente alle linee di dettaglio ritenute “inderogabili”, volta per volta e senza alcun indirizzo unitario, dalle stesse Corti); per l'altro, l'illegittimità di interpretazioni “in chiave puramente formale” dell'obbligo di segnalazione della non adeguatezza delle operazioni di investimento e la conseguente impossibilità, per gli intermediari, di “schermarsi” dietro warnings non precisamente e congruamente motivati (: inidonei a tradurre al cliente le esatte ragioni della inadeguatezza di una operazione portata a termine “gomito a gomito” con il prestatore del servizio di investimento).
Costretta nei limiti del quadro normativo dato, la giurisprudenza sul “risparmio tradito” rimediava così — con soluzioni non sempre del tutto condivisibili se guardate nel loro costrutto interno (specie per via della diffusa sopravvalutazione della effettiva portata dell'onere informativo “sugli strumenti finanziari”: Perrone, Obblighi di informazione, 15 ss.; Rordorf, 272; Greco, 56; Purpura, 613 ss.) — alla mancanza di una regola di comportamento degli intermediari che valorizzasse, in sé e per sé, il dato dell'affidamento del cliente in chi (: l'intermediario) ne determinava, nella maggior parte dei casi, le scelte.
3. Il nodo problematico testé accennato viene esplicitamente affrontato con il recepimento delle Direttive MIFID. L'attuale quadro di disciplina — può subito anticiparsi — sembra assegnare chiaramente all'intermediario, quando nei fatti orienti in modo specifico le scelte di investimento del cliente, il dovere di “assicurare” che le operazioni finanziarie attuate siano effettivamente adatte all'investitore. Questo netto cambio di passo - che investe, al vertice, la stessa impostazione del rapporto tra intermediario e cliente - trova il suo primo momento qualificante nell'inserimento, all'interno nel catalogo dei servizi di investimento di cui all'art. 1, comma 5°, t.u.f., di un nuovo “servizio”, denominato « consulenza in materia di investimenti » (per un inquadramento generale: Sciarrone Alibrandi, 383 ss.; cfr. anche De Mari, 153 ss.). Detto servizio - secondo quanto rende esplicito l'art. 1, comma 5-septies, t.u.f. (ma v. pure l'art. 52 della Direttiva n. 2006/73/CE) - ricorre allorché l'intermediario presti « raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore », con l'ulteriore precisazione per cui una raccomandazione va ritenuta « personalizzata » quando sia « presentata come adatta per il cliente » ovvero sia « basata sulla considerazione delle caratteristiche del cliente ».
A ciò si accompagna la formulazione di uno specifico canone di condotta dell'intermediario — la nuova “regola di adeguatezza” (artt. 39 e 40 Regolamento Intermediari n. 16190 del 29 ottobre 2007) — valido, oltre che per il servizio di consulenza, anche per quello di gestione di portafogli su base individuale (sui connotati della nuova “regola di adeguatezza”: Fiorio, 161 ss.; Sartori, 39 ss.; Sangiovanni, 1393 ss.; Spreafico, 196 ss.). Si fa precisamente carico all'intermediario che operi “in consulenza” (e in “gestione di portafogli”): i) di dare corso ad una dettagliata “profilatura” del cliente, tramite la raccolta di informazioni utili a ricostruirne il grado di conoscenza e di esperienza finanziaria, la situazione finanziaria, gli obiettivi di investimento; ii) di raccomandare al cliente esclusivamente strumenti finanziari adeguati al suo “profilo”, con vincolo (per l'intermediario) ad astenersi, in ogni caso, dalla esecuzione di operazioni inadeguate.
Se dunque, con la fissazione del servizio di consulenza, trova esplicito riconoscimento, su un piano di fattispecie, la più ricorrente forma di articolazione del rapporto tra intermediario e cliente, con l'introduzione della nuova regola di adeguatezza si fissa un qualificato duty of care del medesimo intermediario in relazione a ipotesi operative che illustrano il suo diretto “coinvolgimento” nella definizione delle scelte di investimento del risparmiatore (Annunziata, 138; Lucantoni, 265 ss.; Sangiovanni, 1393).
L'intermediario, in definitiva, viene espressamente responsabilizzato con riferimento al “contenuto” delle scelte di investimento “suggerite”: e nel caso in cui dia corso a operazioni oggettivamente incoerenti con il “profilo” del risparmiatore risponde dei danni (: effetti negativi sul piano patrimoniale) subiti dal medesimo, a nulla rilevando — secondo l'opinione che si mostra nettamente preferibile — eventuali autorizzazioni o manifestazioni di consenso. da parte del cliente. alla esecuzione di operazioni non adeguate (sul punto, anche per ulteriori rilievi di carattere problematico: Rescigno M., 158).
Nella cornice così delineata, l'adempimento dell'obbligo informativo sulla natura e sui rischi degli strumenti finanziari — tanto valorizzato dalla giurisprudenza sul “risparmio tradito” ed ancora imposto dalla disciplina regolamentare (artt. 27 e 31 del Regolamento Intermediari; per un commento: Purpura, 621 ss.) — perde oggettivamente di peso nella valutazione, ex post, della condotta dell'intermediario: cedendo il passo — come è stato correttamente osservato (Perrone, Obblighi di informazione, 632) — ad una più immediata valutazione del “contenuto” delle soluzioni di investimento consigliate e della loro congruità rispetto ad un profilo del cliente che è preciso onere dell'intermediario non soltanto ricostruire (al principio del rapporto) ma anche — nell'ambito di una relazione “di durata” — aggiornare (Annunziata, 140).
È appena il caso di sottolineare, a quest'ultimo riguardo, che la fase di “profilatura” del cliente — basata, in prima istanza, su informazioni richieste al medesimo investitore e dallo stesso fornite all'intermediario — assume un rilievo essenziale ai fini di una corretta applicazione della regola di adeguatezza: eventuali inesattezze o, peggio, forzature nella definizione del “profilo” possono condizionare (e deviare) l'esito della verifica imposta al prestatore del servizio, lasciando apparire “adeguati” strumenti finanziari che — in presenza di una valida ricostruzione delle caratteristiche del cliente e dei suoi obiettivi di investimento — non lo sarebbero.
Sotto quest'angolo visuale, va senz'altro rimarcato che il processo di responsabilizzazione dell'intermediario (attuato con il recepimento della MIFID) transita anche attraverso l'imposizione di una particolare cura nella fase di definizione della “fisionomia finanziaria” dell'investitore, in termini che accentuano ulteriormente, per molti versi, i tratti fiduciari della relazione corrente con l'investitore. Il riferimento corre, segnatamente, al dovere, gravante sull'intermediario, di astenersi dalla prestazione del servizio di investimento non soltanto qualora il cliente rifiuti di fornire le informazioni necessarie per una corretta “profilatura” (art. 39, comma 6°, Regolamento intermediari), ma anche quando lo stesso investitore dia informazioni « manifestamente superate, inesatte o incomplete » (art. 39, comma 5°, Regolamento Intermediari).
Prescrivendo, nelle circostanze appena richiamate, l'astensione dalla prestazione del servizio, la disciplina di settore, da un lato, incentiva l'intermediario a farsi parte attiva e a stimolare concretamente la formazione di un quadro informativo completo, supportando anche su questo versante (in termini professionali) il risparmiatore; dall'altro, puntella decisamente lo stesso duty of loyalty degli intermediari, impedendo, a questi ultimi, di trincerarsi dietro la semplice sottoscrizione del “questionario” da parte dei clienti al fine di giustificare, ex post, l'attuazione di operazioni (platealmente) non adeguate al reale status dei medesimi.
4. L'introduzione della nuova regola di adeguatezza traduce, indubbiamente, una sostanziale forma di superamento del paradigma dell' “investitore informato”, sul quale erano interamente imperniate le regole di comportamento degli intermediari nel sistema ante MIFID (per una critica, sintetica e radicale, di detto “paradigma”, in sé e nei suoi riflessi in punto di disciplina di tutela dell'investitore, cfr. Buonocore - Amatucci, 42 ss.). Si deve sottolineare, tuttavia, che l'attuale assetto regolamentare continua a sposare un canone di tutela dell'investitore di carattere prettamente “informativo” e “di trasparenza” con riguardo a servizi di investimento - si allude, anzitutto, al servizio di negoziazione - di carattere “esecutivo”: in corrispondenza dei quali, cioè, l'intermediario resta (e deve restare) strutturalmente estraneo alla fase di selezione degli strumenti finanziari oggetto di acquisto o di sottoscrizione. In dette ipotesi trova applicazione una diversa - e senz'altro meno gravosa - regola di condotta, denominata “di appropriatezza” (art. 42 Regolamento Intermediari; va precisato che con riguardo ai servizi di investimento che consistono unicamente nella esecuzione e/o nella ricezione e trasmissione di ordini del cliente relativi a strumenti finanziari non complessi e prestati a iniziativa del medesimo - i servizi execution only di cui agli artt. 43 e 44 Regolamento Intermediari - gli intermediari non sono tenuti all'osservanza della regola di appropriatezza, restando solo soggetti all'obbligo di informazione sugli strumenti finanziari).
Si prevede — in linea di estrema sintesi — che l'intermediario, ottenute dal cliente le informazioni necessarie al fine di tracciarne un “profilo” riguardante (il solo) grado di esperienza e competenza finanziaria, valuti la coerenza dello strumento richiestodall'investitore rispetto al medesimo “profilo”, formulando, qualora emerga la “non appropriatezza” dell'operazione, un warning, che non preclude di portare in esecuzione l'operazione.
In questi termini, la “regola di appropriatezza” determina — con riferimento ai servizi in relazione ai quali trova applicazione — un sostanziale arretramento del livello di tutela degli investitori rispetto a quanto previsto nel quadro ante-MIFID (il grado di arretramento è poi ancor più sensibile per i servizi execution only, sui quali, come sopra accennato, neppure si prevede la “verifica di appropriatezza”). Senza troppo indugiare sul punto, è sufficiente sottolineare che: a) nel “profilare” l'investitore gli intermediari non sono più tenuti a prenderne in considerazione la situazione finanziaria e gli obiettivi di investimento (il test di appropriatezza non tiene conto, quindi, di siffatti elementi); b) non viene imposto di illustrare i motivi alla base del giudizio di non appropriatezza dell'operazione; c) si consente, esplicitamente, la formulazione del warning tramite un « formato standardizzato ».
Nel dare atto delle vibranti — e per molti versi condivisibili — critiche riservate alle scelte così operate dal regolatore (Sartori, 43 ss.; Fiorio, 161; Greco, 53), si deve constatare (limitando l'attenzione a quanto specificamente interessa in questa sede) che la regola di appropriatezza — proprio per il fatto di risolversi in una serie di adempimenti di carattere informativo e di lasciare l'intermediario libero in ogni caso di agire — segna una distanza netta rispetto alle logiche di funzionamento della regola di adeguatezza: delineando un regime di protezione (attenuata) dei clienti distinto ed autonomo.
La coesistenza di regole di comportamento tanto diverse sembra rintracciare la propria giustificazione nel fatto che esse trovano applicazione con riguardo a servizi di investimento che manifestano un tasso di affidamento del cliente nell'intermediario qualitativamente e quantitativamente non sovrapponibile.
A fronte di rapporti strutturalmente connotati da un'ampia componente fiduciaria — servizio di consulenza e servizio di gestione di portafogli su base individuale, nell'ambito dei quali la determinazione dell' “affare” è sostanzialmente rimessa alla discrezionalità dell'intermediario — la disciplina di settore valorizza detta “componente” e ne trae le dovute conseguenze attraverso la regola di adeguatezza (regola che definisce una cornice all'interno della quale l'intermediario assume il — e non può sottrarsi al — ruolo di “tutore” nel processo di allocazione finanziaria del cliente). Viceversa, quando il rapporto tra cliente e intermediario non segnala un affidamento del primo in una “funzione di orientamento” del secondo (servizio di negoziazione, collocamento, ricezione e trasmissione di ordini), i doveri dell'intermediario si arrestano su una soglia diversa e (assai) meno elevata, che tiene conto della posizione di oggettiva “superiorità informativa” del prestatore del servizio al solo fine di assicurare un sufficiente grado di consapevolezza del cliente in merito alla natura dell'investimento e alla sua compatibilità con il background finanziario dello stesso risparmiatore, in funzione di una valutazione compiuta dell'operazione (senza neppure richiamare il tema dei limiti cognitivi che strutturalmente ostacolano l'adozione di scelte razionali da parte degli investitori retail, è difficile sottacere che la mancata imposizione di una “motivazione” del giudizio di non appropriatezza, unita alla previsione della possibilità di emissione del warning in formato standardizzato, rischia di vanificare detto obiettivo, attestando l'obbligo di verifica e di segnalazione imposto all'intermediario, già di per sé limitato, su un piano meramente formale).
5. È facile accorgersi che la compresenza dei richiamati (ed assai diversi) “regimi di tutela” apre le porte a possibili condotte opportunistiche degli intermediari, suscettibili di disgregare, in concreto, la effettiva portata delle regole di condotta prescritte. Spetta, infatti, ai medesimi intermediari inquadrare, in prima battuta, il rapporto con il cliente, riconducendolo a uno specifico servizio di investimento e applicando, in via strettamente correlata, ora la regola di adeguatezza, ora la regola di appropriatezza. Una qualificazione scorretta del servizio (ab origine) mina, quindi, gli stessi presupposti sui quali poggia il sistema di protezione dell'investitore.
La prima esperienza di applicazione del quadro regolamentare post MIFID corrobora il rischio appena segnalato, dando conto di non infrequenti — e, talvolta, assai rilevanti — forme di “manipolazione” delle relazioni di clientela, che transitano, anzitutto, dal travisamento del “tipo di servizio” concretamente reso, in via strettamente funzionale alla “disattivazione” della regola di adeguatezza e alla implementazione (a danno della clientela) di “pratiche distributive” potenzialmente ostacolate dalla stessa.
Nella prospettiva di un deciso enforcement del nuovo impianto di disciplina, la Consob ha fornito orientamenti e indirizzi interpretativi che, da un lato, tendono a ridurre lo spazio per eventuali manovre “elusive” degli intermediari; dall'altro, evidenziano il riconoscimento di una sensibile vis expansiva al campo di applicazione della regola di adeguatezza.
Limitando l'esposizione solo ad alcuni riferimenti essenziali, giova ricordare, anzitutto, che l'Autorità di Vigilanza (allineandosi ad una posizione già illustrata, in sede comunitaria, dal CESR's Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/CE on Markets in Financial Instruments, April 2005) ha precisato che va ricondotta al servizio di consulenza anche la c.d. “consulenza incidentale” o “spot”, che sia eventualmente resa nel contesto della prestazione di servizi di investimento diversamente qualificati (cfr. Consob, Prime linee di indirizzo in tema di consulenza in materia di investimenti — esito delle consultazioni — 30 ottobre 2007, 2 e 5). Detta soluzione, senz'altro utile per prevenire agevoli chicanes della regola di adeguatezza, valorizza obiettivamente il dato dell'affidamento del cliente nell'intermediario, assegnando rilievo dirimente (ai fini della integrazione del servizio di consulenza e della applicazione della suitability rule) alla ravvisabilità di una attività di consiglio dello stesso intermediario, anche se isolata o occasionale [v. il documento Consob sopra citato, p. 2, là dove si afferma che « se un consiglio (avente ad oggetto uno specifico strumento finanziario) è “presentato” come adatto al cliente saremo in presenza di una consulenza (fattispecie), salvo poi verificare se quella consulenza è stata condotta correttamente nel rispetto dei doveri di articolata conoscenza del proprio cliente e della conseguente valutazione di adeguatezza delle operazioni consigliate (disciplina) »; cfr., ancora, p. 5: « se vi è un consiglio ad un cliente (per quanto “episodico”) volto a presentare un prodotto come adatto al medesimo, il rapporto va disegnato sulla regola di “adeguatezza” (propria della consulenza) e non su quella di “appropriatezza” a cui è ispirato il servizio di collocamento »].
La medesima Autorità di Vigilanza, sotto altro profilo, ha fortemente rimarcato che là dove si verta in tema di operazioni particolarmente sofisticate e rischiose — Consob cita espressamente, al riguardo, i derivati OTC — le stesse « presuppongono intrinsecamente che lo strumento finanziario sia presentato come adatto alla clientela »: e ciò rende « imprescindibile l'applicazione del regime di adeguatezza previsto in caso di svolgimento del servizio di consulenza » (Consob, Comunicazione n. 9019104 del 2 marzo 2009 — Il dovere dell'intermediario di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di distribuzione di prodotti finanziari illiquidi, p. 9). La posizione espressa dalla Autorità — nel sottolineare, ancora, l'ampiezza dei presupposti della consulenza — tradisce un chiaro ammonimento, nei confronti degli intermediari, ad adottare prassi (in punto di “inquadramento” e di “disciplina” dei rapporti di clientela) ispirate alla massima correttezza, scoraggiando l'imputazione alla “iniziativa del cliente” di operazioni la cui complessità è già da sola sufficiente a rendere poco credibile detta evenienza. Ma quanto affermato dall'Autorità, letto alla luce dell'intera serie di affermazioni e prescrizioni contenute nella Comunicazione citata, sembra in verità sottendere pure, in positivo, un deciso invito, nei confronti degli intermediari, ad assicurare comunque ai clienti il livello massimo di tutela quando vengano in considerazione investimenti in strumenti finanziari di particolare complessità o che presentino aspetti critici di particolare rilevanza (ad esempio, sotto il proflilo della “illiquidità”), anche al di là del campo dei derivati (Rescigno M., 157 s.).
La Consob ha avuto modo di evidenziare, ancora, la auspicabilità di strategie operative degli intermediari che, per un verso, consentano di tenere conto, in sede di verifica dell'adeguatezza nell'ambito del servizio di consulenza, dell'intero portafoglio del cliente, come risulta anche all'esito della prestazione di servizi diversi; per l'altro, prevedano lo svolgimento del test di adeguatezza anche rispetto a operazioni concluse dal cliente (con uno stesso intermediario) fuori dal perimetro della consulenza (v. Comunicazione Consob n. DIN/10057813 del 25 giugno 2010). L'Autorità, in questi termini, mostra di ritenere desiderabile — in prospettiva della più corretta impostazione della relazione tra intermediario e investitore — una considerazione (quanto più possibile) unitaria del “rapporto di clientela”. E ciò si mostra pienamente condivisibile, sol che si consideri, anzitutto, che lo svolgimento di una (efficace) attività di consiglio da parte dell'intermediario non sembra potere prescindere da una debita ponderazione della “situazione complessiva” dell'investitore. In secondo luogo, che nell'ambito di un medesimo rapporto di clientela, il passaggio dalla prestazione di un servizio (soggetto a regola di adeguatezza) ad un altro (non soggetto a regola di adeguatezza) — specie se non circondato da cautele di tipo organizzativo che segnalino al risparmiatore, in termini tangibili, il differente regime di tutela applicabile -, oltre a prestarsi a più di una riserva in punto di “rischio elusivo”, appare oggettivamente idoneo a determinare situazioni di “confusione” potenzialmente pregiudizievoli per il medesimo investitore.
6. Dall'insieme degli elementi richiamati si trae, con una certa nettezza, l'idea per cui la suitability rule dovrebbe rappresentare, oggi, il regime generale del rapporto tra investitore e intermediario ogniqualvolta la strategia di allocazione finanziaria del primo sia comunque mediata (anche in termini incidentali) da una “interlocuzione personalizzata” con il secondo, idonea a suscitare, direttamente o indirettamente, un affidamento del cliente nella “funzione di orientamento” del medesimo intermediario. Mentre la regola di appropriatezza (ed il conseguente “sgravio” di responsabilità per l'intermediario) dovrebbe venire in considerazione esclusivamente quando detta “interlocuzione” difetti del tutto, appartenendo autenticamente solo al cliente l'iniziativa alla base dell' investimento, e limitandosi l'intermediario, esclusivamente, a “prenderne atto” .
Si deve a questo punto aggiungere che la mancanza di una “interlocuzione personalizzata” può essere difficilmente ipotizzata con riguardo ai rapporti gestiti dagli intermediari “in filiale”, normalmente contraddistinti da una stretta relazione (spesso di carattere continuativo) tra “clienti e “preposti” dell'intermediario (per un accenno in tal senso: De Mari, 421). E non è un caso che l'Autorità di Vigilanza, già all'indomani del recepimento della MIFID, abbia avuto cura di fare presente che « se non è escluso, in via astratta, che i servizi di collocamento o di ricezione e trasmissione ordini o di esecuzione di ordini o negoziazione per conto proprio siano posti in essere senza essere accompagnati da consulenza », l'intermediario deve comunque « approntare meccanismi (contrattuali, organizzativi, procedurali, e di controllo) per rendere effettiva la conformazione dei propri collaboratori e dipendenti a contatto con la clientela a predefiniti modelli relazionali »: ciò sul « presupposto che, di fatto, vista l'ampia nozione di consulenza resa dal legislatore in attuazione delle fonti comunitarie, può risultare elevato (specie quando si utilizzino forme di contatto non “automatiche”) il rischio che l'attività concretamente svolta sfoci nel presentare un dato strumento finanziario come adatto per quel cliente, integrando così la “consulenza in materia di investimenti” ».
Tutto questo potrebbe forse suggerire agli intermediari (e, per altro verso, alla stessa Autorità di Vigilanza) di agire con maggiore decisione al fine di (conseguire il risultato di) ricondurre progressivamente tutti i “rapporti di clientela” seguiti “in filiale” nell'ambito della consulenza (con piena soggezione alla regola di adeguatezza) e di concentrare la prestazione dei servizi di carattere esecutivo sui soli “canali a distanza”. Siffatta soluzione, se, da un lato, determina inevitabilmente una “massificazione” dell'attività consulenziale (esito, questo, non del tutto privo di criticità: Sciarrone Alibrandi, 390), dall'altro, sortirebbe il risultato di eliminare, in radice, i rischi di “elusione” ai quali si è più volte fatto riferimento, riducendo anche i margini di contestazione, da parte dei clienti, dell'operato degli intermediari.
Esula dal ristretto ambito di questo intervento, ma non si può rinunciare ad accennare ad un altro e diverso ordine di considerazioni, che potrebbero essere sviluppate in relazione ad un sistema, quello che risulta dal recepimento della MIFID, che prevede canoni di condotta degli intermediari differenziati, e non parimenti tutelanti per gli investitori.
Si è già avuto modo di osservare che la dicotomia sottesa alla disciplina delle regole di comportamento degli intermediari, pur ponendo specifiche criticità in punto di applicazione, si mostra in sé coerente con la diversa possibile “struttura” del rapporto corrente tra l'intermediario e il cliente. Il grado di tenuta di detto “doppio binario” potrebbe tuttavia essere valutato — in una prospettiva ovviamente diversa da quella sin qui seguita — avendo specifico riferimento all'obiettivo, senz'altro primario sul piano sistemico, del mantenimento di un livello massimo di confidenza degli investitori nel mercato.
Acquisito, anche in base agli studi di behavioral finance, che gli investitori non professionali, nel delineare le proprie scelte di allocazione finanziaria, permangono affetti — quand'anche correttamente informati — da un elevato tasso di irrazionalità (per un rapido quadro di sintesi v., da ultimo, Rossano, 85 ss.), resta la constatazione che dalla conclusione di operazioni “non congrue”, e dai correlativi riflessi patrimoniali negativi, gli investitori traggono un disincentivo, forte, a “investire”. Detto “disincentivo” — nel tradursi, proiettato su ampia scala, in un minore afflusso di risorse al mercato e, per esso, all'economia reale — rappresenta un vulnus da tenere probabilmente in considerazione nel ponderare l'opportunità di una (se non generalizzata, quanto meno) più estesa applicazione della suitability rule, da ancorarsi non solo alla “concreta articolazione” del rapporto tra intermediario e cliente ma anche — secondo una linea che (per quanto ricordato sopra, al § n. 5) non appare poi così lontana dalla prospettiva nella quale sembra in fondo muoversi la stessa Autorità di Vigilanza (e v. ancora, sul punto, Rescigno M., 158 s.) — all'oggetto (più o meno sofisticato) dell'investimento. Da ciò conseguirebbeuna ulteriore (ma forse assai più apparente che reale) compressione “paternalistica” della sfera di autonomia del singolo investitore: ma essa sarebbe giustificata dall'idea per cui la definizione del contenuto delle regole volte alla “micro-tutela” del medesimo investitore ha quale necessario “valore di riferimento” la protezione del mercato, del suo corretto funzionamento e della sua concreta efficienza.