Source: http://docplayer.pl/3586754-Jednostronne-wprowadzenie-euro-przez-panstwa-ubiegaj1ce-sie-o-cz3onkostwo-w-unii-europejskiej-aspekty-makroekonomiczne.html
Timestamp: 2017-06-24 18:29:22+00:00
Document Index: 41327271

Matched Legal Cases: ['art. 49', 'art. 49', 'art. 33', 'Art.1', 'art. 18', 'art. 5', 'art. 5', 'art. 51', 'art.4', 'art.20', 'art.4', 'art.20', 'Art.1']

Jednostronne wprowadzenie euro przez pañstwa ubiegaj¹ce siê o cz³onkostwo w Unii Europejskiej aspekty makroekonomiczne - PDF
Jednostronne wprowadzenie euro przez pañstwa ubiegaj¹ce siê o cz³onkostwo w Unii Europejskiej aspekty makroekonomiczne
Download "Jednostronne wprowadzenie euro przez pañstwa ubiegaj¹ce siê o cz³onkostwo w Unii Europejskiej aspekty makroekonomiczne"
1 Czêœæ 3. Globalizacja, otwartoœæ i stabilizacja makroekonomiczna Andrzej Bratkowski i Jacek Rostowski [66] Jednostronne wprowadzenie euro przez pañstwa ubiegaj¹ce siê o cz³onkostwo w Unii Europejskiej aspekty makroekonomiczne 1. Wstêp Wielu komentatorów zwróci³o uwagê na fakt, e rozszerzenie Unii Europejskiej na Wschód jest zjawiskiem unikatowym nigdy wczeœniej nie dopuszczono do cz³onkostwa krajów tak znacznie ubo szych od pañstw Unii. Co wiêcej, maj¹ one wejœæ do Unii o wiele bardziej zliberalizowanej (jednolity rynek) i zintegrowanej (unia walutowa), ni by³a wczeœniej. Wreszcie, pañstwa kandydackie s¹ o wiele bardziej zliberalizowane wewnêtrznie i otwarte na zewn¹trz, ni mia³o to miejsce w latach 80. w przypadku poprzedniego rozszerzenia po³udniowego o stosunkowo biedne kraje po³udnia Europy. Jesteœmy przekonani, e w pañstwach aplikuj¹cych te wyj¹tkowe okolicznoœci spowoduj¹ powstanie nieprzewidzianych problemów polityki makroekonomicznej zarówno w okresie przed przyst¹pieniem do Unii Europejskiej, jak i póÿniejszym przed wejœciem do EMU [67]. Najlepszym rozwi¹zaniem tych problemów dla pañstw posiadaj¹cych odpowiednie rezerwy walutowe jest szybkie, jednostronne wprowadzenie euro przed przyst¹pieniem do Unii Europejskiej. Problemy, które wed³ug nas mog¹ siê pojawiæ, s¹ spowodowane jednoczesnym wyst¹pieniem nastêpuj¹cych czynników: 1. Oczekiwanego szybkiego wzrostu gospodarczego w krajach kandyduj¹cych (du o wy- szego ni w samej Unii); 2. Realnej aprecjacji spowodowanej poprzez dobrze znany efekt Harroda-Balassa- Samuelsona (H-B-S); 3. Swobodnego przep³ywu kapita³u; 4. Potrzeby spe³nienia kryteriów Traktatu z Maastricht i przyst¹pienia do Unii Gospodarczej i Walutowej w ci¹gu dziesiêciu lat. Czynniki te mog¹ doprowadziæ do wysokiego deficytu na rachunku bie ¹cym, który bêdzie trudno sprowadziæ do bezpiecznego poziomu. Podstaw¹ naszej analizy jest próba po³¹- [66] Andrzej Bratkowski ekonomista wspó³pracuj¹cy z CASE, doradca Ministra Finansów. Jacek Rostowski wyk³adowca ekonomii w Uniwersytecie Œrodkowo-Europejskim w Budapeszcie, wspó³za³o yciel i cz³onek Rady Fundacji CASE. [67] Pos³ugujemy siê popularnym terminem Unia Gospodarcza i Walutowa (EMU), maj¹c na myœli trzeci etap" Europejskiej Unii Monetarnej. 1412 Po dziesiêciu latach transformacja i rozwój w krajach postkomunistycznych czenia wiedzy dotycz¹cej zjawisk makroekonomicznych w ubo szych krajach odnotowuj¹cych szybki wzrost z zaleceniami modelu Mundella-Flemminga oraz z wymogami instytucjonalnymi, które nale y spe³niæ przed przyst¹pieniem do Unii Europejskiej i Unii Gospodarczej i Walutowej. W podrozdziale 2 opisujemy podstawowe problemy, a w podrozdzia³ach 3 i 4 omawiamy typowe dzia³ania prowadzone w ramach polityki makroekonomicznej i ich ograniczenia. Podrozdzia³ 5 poœwiêcony jest opisowi mechanizmu jednostronnego wprowadzenia euro, podrozdzia³ 6 zawiera podsumowanie. 2. Œrednio- i d³ugoterminowe trendy w krajach ubiegaj¹cych siê o przyjêcie do UE Istniej¹ trzy g³ówne efekty mog¹ce zwiêkszyæ popyt na deficyt na rachunku bie ¹cym (oraz na odpowiadaj¹c¹ mu nadwy kê na rachunku kapita³owym): 1. Oczekiwany wzrost: ludzie, którzy przypuszczaj¹, e w przysz³oœci bêd¹ bogatsi ni obecnie, zachowuj¹ siê racjonalnie, wyg³adzaj¹c swoj¹ krzyw¹ konsumpcji poprzez zaci¹gniêcie kredytu przeznaczonego na bie ¹c¹ konsumpcjê przy sp³acie d³ugu w przysz³oœci. Na poziomie kraju prowadzi to do zad³u ania siê za granic¹ (nap³yw kapita³u) oraz do deficytu na rachunku bie ¹cym. W przypadku, gdy w wielu krajach oczekuje siê wzrostu gospodarczego, pañstwa odnotowuj¹ce szybszy wzrost po yczaj¹ od pañstw z ni szym wzrostem. Istniej¹ nastêpuj¹ce argumenty wspieraj¹ce opiniê o szybkim wzroœcie gospodarczym w krajach ubiegaj¹cych siê o przyjêcie do UE: zaprzesta³y one prowadzenia z³ej polityki gospodarczej, praktykowanej w czasach gospodarki centralnie planowanej (dominuj¹ca kontrola pañstwa, nadmierne subsydiowanie, zak³ócenia w wymianie z zagranic¹, etc.); osi¹gaj¹ korzyœci zwi¹zane ze stopniowo budowanej instytucjonalnej infrastruktury gospodarki rynkowej (s¹dy upad³oœciowe, us³ugi celne, instytucje finansowe), które to korzyœci rosn¹ wraz ze zdobywaniem umiejêtnoœci dzia³ania w jej ramach; przeprowadzone bêd¹ w tych krajach nowe reformy strukturalne (reforma systemu emerytalnego, prywatyzacja przedsiêbiorstw u ytecznoœci publicznej); korzyœci z przyst¹pienia do Unii Europejskiej i EMU znajd¹ odbicie tak e w tempie wzrostu gospodarczego. 2. Dobrze znany efekt Harroda-Balassa-Samuelsona (H-B-S) oznacza, e w krajach bogatszych poziom cen jest wy szy. W konsekwencji, gospodarki szybciej rosn¹ce odnotuj¹ realn¹ aprecjacjê waluty w stosunku do gospodarek rosn¹cych wolniej (spowodowan¹ wy- sz¹ inflacj¹ b¹dÿ nominaln¹ aprecjacj¹). Znaczenie tego zjawiska w gospodarkach transformacji zosta³o podkreœlone w opracowaniu Halperna i Wyp³osza (1995). Naj³atwiejszym sposobem zrozumienia efektu H-B-S jest przyjêcie za³o enia, e produkuje siê dwa rodzaje dóbr: podlegaj¹ce handlowi miêdzynarodowemu (tradeables np. wyroby przemys³owe, surowce, produkty rolne), dla których wydajnoœæ ró ni siê w poszczególnych krajach i mo e w nich rosn¹æ w ró nym tempie, oraz nie podlegaj¹ce miêdzynarodowej wymianie handlowej (non-tradeables np. us³ugi i budownictwo), gdzie wydajnoœæ jest sta³a i w przybli eniu 1423 Czêœæ 3. Globalizacja, otwartoœæ i stabilizacja makroekonomiczna taka sama na ca³ym œwiecie [68]. Wreszcie zak³ada siê, e wszystkie dobra, a w szczególnoœci podlegaj¹ce wymianie miêdzynarodowej, s¹ sprzedawane na doskonale konkurencyjnych rynkach, zaœ praca jest homogeniczna, a rynek pracy doskonale konkurencyjny. W takich warunkach, ró nice w dochodzie pomiêdzy dwoma krajami wynikaj¹ wy³¹cznie z wydajnoœci sektorów dóbr podlegaj¹cych wymianie miêdzynarodowej. W szybciej rosn¹cej gospodarce wydajnoœæ w tym sektorze wzrasta szybciej ni w gospodarce wolniej rosn¹cej, co powoduje szybsze tempo wzrostu p³ac realnych [69]. Jednak z powodu homogenicznoœci pracy oraz konkurencyjnoœci rynku pracy, wzrost p³ac realnych musi byæ identyczny w obu sektorach. Poniewa wydajnoœæ w sektorze dóbr nie podlegaj¹cych wymianie jest sta³a, ceny w tym sektorze musz¹ wzrosn¹æ. Im szybsza stopa wzrostu wydajnoœci w sektorze dóbr podlegaj¹cych wymianie, tym szybsze tempo wzrostu cen w sektorze dóbr jej nie podlegaj¹cych. W rezultacie, je eli udzia³ obu sektorów jest podobny w dwóch krajach, ceny bêd¹ ros³y szybciej w kraju odnotowuj¹cym szybszy wzrost gospodarczy, nawet je eli nominalny kurs walutowy jest sta³y, co oznacza realn¹ aprecjacjê. Je eli nominalny kurs walutowy nie jest sta³y, wtedy œrednie ceny dostosowuj¹ siê do nominalnego kursu walutowego rosn¹cego szybciej w gospodarce odnotowuj¹cej szybszy wzrost, tak e powoduj¹c realn¹ aprecjacjê. Realna aprecjacja oznacza, e dochód narodowy mierzony w obcej walucie roœnie szybciej, ni gdyby by³ mierzony w walucie krajowej. W wyniku tego si³a nabywcza mieszkañców w odniesieniu do zasobów zagranicznych roœnie szybciej, ni wskazywa³by na to wzrost realnego PKB obliczonego w walucie krajowej (w której obliczany jest wzrost cen sektora dóbr nie podlegaj¹cych wymianie). Ten wy szy ni tradycyjnie obliczony wzrost uzasadnia wyg³adzanie krzywej konsumpcji oraz wy szy deficyt na rachunku bie ¹cym. 3. Co jest równie wa ne, je eli du a czêœæ d³ugu rz¹dowego jest denominowana w walucie obcej (jak ma to miejsce w wielu krajach transformacji), to realna aprecjacja prowadzi do spadku udzia³u d³ugu publicznego w PKB, a co za tym idzie, relacji d³ugu publicznego do potencjalnej bazy podatkowej. Nawet je eli równowa nik ricardiañski jest tylko czêœciowy, mo na zak³adaæ, e ludzie oczekuj¹, e do obs³ugi istniej¹cego d³ugu publicznego bêdzie potrzebny mniejszy udzia³ podatków w dochodzie narodowym. Powoduje to zwiêkszenie przysz³ego dochodu do dyspozycji oraz sk³ania do wyg³adzenia krzywej konsumpcji (i wzrostu deficytu na rachunku bie ¹cym). Dla ilustracji tej zale noœci pos³u ymy siê równaniem rachunku bie ¹cego z pracy Obstfelda i Rogoffa (1996): CA t = B t B t-1 = Y t C t G t I t (1) Gdzie: B to aktywa zagraniczne netto bêd¹ce w posiadaniu mieszkañców kraju (w tym tak e rz¹du), Y to dochód narodowy, C konsumpcja, G wydatki rz¹dowe, zaœ I to inwe- [68] W rzeczywistoœci wystarczy przyj¹æ, e wzrost wydajnoœci jest ni szy w sektorze dóbr nie podlegaj¹cych wymianie miêdzynarodowej, e jest on jednolity w poszczególnych krajach i e w sektorze tym udzia³ kosztów pracy jest wy szy ni w sektorze dóbr podlegaj¹cych wymianie miêdzynarodowej. Formalne wyjaœnienie, w jaki sposób ró nice w wydajnoœci w obu sektorach wp³ywaj¹ na realny kurs walutowy mo na znaleÿæ w: Obstfeld i Rogoff (1996, s ). [69] Niekoniecznie musi to prowadziæ do wzrostu cen dóbr podlegaj¹cych wymianie produkowanych w gospodarce szybciej rosn¹cej, poniewa jednostkowy koszt pracy wyra ony w walucie obcej pozostaje ten sam (ta sama liczba krajowych robotników mo e wytworzyæ wiêcej dóbr podlegaj¹cych wymianie za proporcjonalnie wy sze wynagrodzenie). Z tego powodu nominalny kurs walutowy nie musi siê wcale zmieniæ. 1434 Po dziesiêciu latach transformacja i rozwój w krajach postkomunistycznych stycje. Zak³ada siê na tym etapie, e wydatki rz¹dowe s¹ w pe³ni pokrywane przez dochody podatkowe. W d³ugim okresie rachunek bie ¹cy powinien byæ zrównowa ony, obce aktywa netto gospodarki powinny wynosiæ zero, a przez to obecna wartoœæ konsumpcji powinna równaæ siê obecnej wartoœci netto dochodu Z = Y G I. Przeciêty konsument, w warunkach niepewnoœci, maksymalizuje oczekiwan¹ wartoœæ miêdzyokresowej funkcji u ytecznoœci w postaci: U t = E t { s=t Σ ß s-t u(c s )} (2) gdzie: t to chwila obecna, a s jest dat¹ ka dego przysz³ego okresu, przy ograniczeniu [70]: NPV(CA) = NPV(B) = NPV(Y C G I) = 0 (3) z czego wynika: NPV(C) = NPV(Y G I) (4) Operator E t {.} jest matematyczn¹ warunkow¹ wartoœci¹ oczekiwan¹ wa on¹ prawdopodobieñstwami œredni¹ mo liwych wyników, których prawdopodobieñstwa zale ¹ od wszystkich informacji dostêpnych decydentowi do momentu t w³¹cznie [Obsfeld i Rogoff, 1996 s. 79]. C t * jest to poziom konsumpcji generowany wed³ug powy szej procedury w czasie t. Rachunek bie ¹cy przybiera postaæ: CA t = Z t C t * (5) Rachunek bie ¹cy wykazuje nadwy kê, je eli Z t > C t * i deficyt je eli Z t < C t *. Punkt (1) powy ej (szybki wzrost gospodarczy krajów aplikuj¹cych) zak³ada, e wraz z wyg³adzaniem krzywej konsumpcji bêdziemy mieæ do czynienia z przypadkiem, w którym Z t < C t * oraz CA t < 0. Po drugie, efekt H-B-S oznacza, e wzrost dochodu narodowego mierzony obc¹ walut¹ jest wiêkszy ni mierzony walut¹ krajow¹, uzasadniaj¹c wy sz¹ œcie kê czasow¹ C t * i wiêkszy deficyt na rachunku bie ¹cym, ni wyst¹pi³by w innym przypadku. Po trzecie, normaln¹ sytuacj¹ w szybko rosn¹cej gospodarce jest, e B t <0, a realna aprecjacja zmniejsza bezwzglêdn¹ wartoœæ relacji B t / Y t. Zachêca to do wzrostu ujemnych aktywów obcych netto (obce zobowi¹zania netto lub d³ugu), co wed³ug równania (1) prowadzi do wy szego deficytu na rachunku bie ¹cym. Byæ mo e najbardziej u ytecznego wniosku dostarcza równanie (3). Pokazuje ono, e je eli obywatele kraju aplikuj¹cego oczekuj¹ wzrostu NPV (Y), co jak wykazano, zdarza siê w ró nych momentach procesu transformacji [71], powinni zwiêkszyæ C t * w ca³ym okresie t. Je eli bie ¹ce Z t nie wzroœnie w takim stopniu jak C t, a nie ma ku temu powodów, wtedy deficyt na rachunku bie ¹cym zwiêkszy siê. W tym samym czasie w pañstwach ubiegaj¹cych siê o cz³onkostwo mo e istnieæ tak e szereg czynników poda owych, powoduj¹cych nap³yw kapita³u: 144 [70] Gdzie NPV(CA)=NPV(CA+CA+CA+...+CA). To samo odnosi siê do NPV(B), NPV(Y C G I), itd. [71] S. Gomu³ka osobiœcie przekona³ autorów do tej tezy.5 Czêœæ 3. Globalizacja, otwartoœæ i stabilizacja makroekonomiczna 1. Zwiêkszona produktywnoœæ w sektorze dóbr podlegaj¹cych wymianie miêdzynarodowej i wy sze ceny wzglêdne w sektorze dóbr nie podlegaj¹cych wymianie prowadz¹ do zwiêkszenia stopy zwrotu z kapita³u w obu sektorach szybko rosn¹cej gospodarki. Zaobserwowanie tych trendów przez zagranicznych kredytodawców zachêci ich do zwiêkszenia zaanga owania kredytowego w sektorach prywatnych pañstw pretenduj¹cych do cz³onkostwa w UE. 2. Pañstwa Trójk¹ta Wyszehradzkiego zliberalizowa³y nap³yw bezpoœrednich inwestycji zagranicznych (³¹cznie z repatriacj¹ zysków i kapita³u). Co wiêcej, cz³onkostwo w OECD oznacza, e zobowi¹za³y siê do zniesienia ograniczeñ w zakresie odp³ywu kapita³u oraz krótkoterminowych przep³ywów kapita³u. W niektórych krajach panuje przekonanie, e w praktyce swoboda krótkoterminowych ruchów kapita³u mo e byæ obecnie ograniczona [72]. Nie jest jasne, czy jest tak w rzeczywistoœci. W ka dym b¹dÿ razie, w momencie przyst¹pienia do Unii Europejskiej zniesienie ograniczeñ na rachunku przep³ywów kapita³owych jest nieuniknione. Zatem taka sytuacja wystêpowaæ bêdzie przez przewa aj¹c¹ czêœæ okresu poprzedzaj¹cego wejœcie do EMU. 3. Dojrzalsza infrastruktura instytucjonalna wzmocni prawa w³asnoœci wierzycieli oraz mo liwoœæ manewru akcjonariuszy [73]. Mo na oczekiwaæ, e zbli aj¹ca siê perspektywa cz³onkostwa w Unii Europejskiej zwiêkszy œwiadomoœæ inwestorów zagranicznych co do postêpu, jaki zosta³ poczyniony w tym zakresie. Z perspektywy inwestorów zagranicznych wysokie oczekiwane stopy wzrostu oraz realna aprecjacja w krajach aplikuj¹cych oznaczaj¹ powiêkszenie wartoœci aktywów. Mo e to wywo³aæ dalszy nap³yw kapita³u, powoduj¹cy pog³êbienie realnej aprecjacji z nieuniknionym wy szym deficytem na rachunku bie ¹cym oraz zwiêkszonym zad³u eniem sektora prywatnego za granic¹. Dziêki temu mo e rosn¹æ bañka : nap³yw kapita³u realna aprecjacja, z realnym kursem walutowym wzrastaj¹cym powy ej poziomu zapewniaj¹cego œrednioterminow¹ równowagê [74]. W koñcu bañka ta pêka. Dlatego uzasadnione jest wyznaczenie bezpiecznego, górnego poziomu deficytu na rachunku bie ¹cym w krajach kandyduj¹cych. Przedmiotem nastêpnego rozdzia³u s¹ dylematy prowadzenia polityki makroekonomicznej o tak wyznaczonym celu i w warunkach, które najprawdopodobniej bêd¹ wystêpowa³y na drodze do Unii Europejskiej i EMU. 3. Polityka fiskalna i monetarna na drodze do cz³onkostwa w UE i EMU Jaka polityka pozwoli krajom aplikuj¹cym na utrzymanie deficytu na rachunku bie ¹cym na bezpiecznym poziomie? Najpierw przyjrzymy siê modelowi wyg³adzania konsumpcji [72] Jest to opinia Kopitsa (1999). Obecnie uwa a siê, e stopieñ liberalizacji przep³ywów kapita³owych, jaki ma miejsce w krajach Trójk¹ta Wyszehradzkiego, jest tak wysoki, e istniej¹ce œrodki kontroli s¹ nieskuteczne (tzn. ich rezultaty makroekonomiczne s¹ takie same, jak w przypadku gdyby nie istnia³y adne ograniczenia). [73] Przy ograniczonej odpowiedzialnoœci oraz asymetrycznoœci informacji pojawiaj¹cej siê przy zapewnianiu finansowania, ryzyko kredytodawców wzrasta wraz ze zwiêkszaniem siê dÿwigni finansowej. W ten sposób tylko czêœæ deficytu na rachunku bie ¹cym mo e byæ sfinansowana poprzez akumulacjê d³ugu zagranicznego przez sektor prywatny. Reszta jest sfinansowana przez bezpoœrednie inwestycje zagraniczne (FDI). [74] A deficyt na rachunku bie ¹cym przekroczy w jeszcze wiêkszym stopniu dopuszczalny poziom. MFW stosuje bardzo surowe procedury szacowania dopuszczalnego poziomu deficytu na rachunku bie ¹cym [Knight i Scacciavillani, 1998]. 1456 Po dziesiêciu latach transformacja i rozwój w krajach postkomunistycznych omówionemu w poprzednim rozdziale, który pomo e nam przeanalizowaæ skutki w œrednim okresie, a nastêpnie krótkookresowemu modelowi Mundella-Flemminga. Modyfikujemy model poprzez uwzglêdnienie dochodów podatkowych, jako wyznacznika rachunku bie ¹cego, oraz wyszczególniaj¹c œredniookresowe mierniki prawej strony równania rachunku bie ¹cego. Uwzglêdnienie dochodów podatkowych jest uzasadnione s³abymi dowodami empirycznymi na wystêpowanie równowa nika ricardiañskiego [np. Wilcox, 1989]. Wydatki rz¹dowe i inwestycje mog¹ byæ przeznaczone na import, podobnie jak konsumpcja, a wiêc odjête od ka dego dodatniego CA, podczas gdy podatki pomniejszaj¹ dochód do dyspozycji, który mo e byæ przeznaczony na import. Poniewa Y C= S(oszczêdnoœci), modyfikujemy równanie (1) w nastêpuj¹cy sposób (uwzglêdniaj¹c behawioralne determinanty zmiennych po prawej stronie równania): CA t = B t B t-1 = S t (Y, ε) (G t T t ) I t (r*, η) (6) Przyjmujemy keynsowskie za³o enie, e oszczêdnoœci zale ¹ od dochodu narodowego oraz neoklasyczne, e inwestycje zale ¹ od œwiatowej stopy procentowej r*. Wprowadzamy tak e zmienne przesuwaj¹ce η i ε przedstawiaj¹ce skutki (dodatnich) zmian oczekiwañ dotycz¹cych wzrostu. Wzrost zmiennej ε powoduje spadek S, podczas gdy wzrost η wzrost I [75]. Zak³adamy, e zmiany wartoœci η i ε s¹ przypadkowe, ale nie mog¹ byæ ujemne (to jest jeœli ε t <ε t-1, to zak³adamy, e ε t = ε t-1, to samo dotyczy η). W koñcu, zak³adamy, e konsumenci nie mog¹ oszacowaæ przysz³ych wartoœci, ani obliczyæ oczekiwanej wartoœci E(ε t )>0 (to samo dotyczy η). Szukamy uzasadnienia tych wysoce nieracjonalnych oczekiwañ w zupe³nie bezprecedensowych warunkach przejœcia od komunizmu do kapitalizmu [76]. W miarê up³ywu czasu, ró nica pomiêdzy inwestycjami I a oszczêdnoœciami S powiêksza siê w wysoce nieprzewidywalny sposób, zwiêkszaj¹c deficyt na rachunku bie ¹cym. Jedyny sposób, w jaki w³adze mog¹ powstrzymaæ ten trend, to redukuj¹c deficyt bud etowy G T, mo liwie znacz¹co, e a do uzyskania du ej nadwy ki. We wczeœniejszej wersji modelu wyg³adzania konsumpcji, nieoczekiwane zmniejszenie bezwzglêdnej wartoœci B t /Y t (ze wzglêdu na wzrost Y t lub realn¹ aprecjacjê) oznacza zmniejszenie stosunku zobowi¹zañ zagranicznych netto do PKB, a poniewa w szybko rosn¹cej gospodarce zwykle B t <0, to w takiej sytuacji roœnie sk³onnoœæ konsumentów do podniesienia stosunku zobowi¹zañ zagranicznych netto do PKB. Podobnie jak wczeœniej, prowadzi to do spadku B t do poziomu poni ej B t-1, a co za tym idzie, do deficytu na rachunku bie ¹cym. Jednak w tym miejscu natrafiamy na dwuznacznoœæ implikacji modelu dla prowadzonej polityki. Bezpoœrednie skutki zmniejszenia deficytu bud etowego powinny zredukowaæ deficyt na rachunku bie ¹cym (rezultat tradycyjnego modelu dwóch deficytów). Je eli jednak znacz¹ca czêœæ d³ugu publicznego zosta³a zaci¹gniêta za granic¹ jak ma to miejsce w przypadku krajów ubiegaj¹cych siê o cz³onkostwo nieoczekiwane zaostrzenie polityki fiskalnej powoduje zmniejszenie zagranicznych zobowi¹zañ netto pañstwa i prowadzi do wzrostu zagranicznego zad³u enia sektora prywatnego. W rezultacie wielkoœæ zobowi¹zañ zagranicznych net- 146 [75] Dziêkujemy S. Gomu³ce za sugestiê dotycz¹c¹ takiego podejœcia do zagadnienia. [76] Bardziej odpowiedni sposób przedstawienia tego to: E(ε t )=0 i skutki, które omawiamy, wyst¹pi¹ tylko w przypadku przekroczenia wartoœci przez ε t (to samo dotyczy η).7 Czêœæ 3. Globalizacja, otwartoœæ i stabilizacja makroekonomiczna to pozostaje taka sama. W takim przypadku (który mo na nazwaæ wpychaniem zad³u enia zagranicznego do sektora prywatnego ) zmniejszenie deficytu bud etowego nie wp³ywa na deficyt na rachunku bie ¹cym w œrednim okresie. Jest to odpowiednik tak zwanego równowa nika ricardiañskiego, ale odnosz¹cy siê bardziej do wp³ywu polityki fiskalnej na rachunek bie ¹cy ni na globalny popyt. Pomimo faktu, e dowody empiryczne potwierdzaj¹ce równowa nik ricardiañski s¹ s³abe, wierzymy, e mo e on byæ obecnie istotny ze wzglêdu na ograniczenia miêdzynarodowych kredytodawców. Wiemy, e oceniaj¹c ryzyko kredytowe indywidualnego kredytobiorcy, czêsto uwzglêdniaj¹ oni tak e ca³kowite zad³u enie kraju kredytobiorcy, zarówno sektora publicznego jak i prywatnego. Oczywiœcie na ile to ma faktycznie wystêpuje, zale y od stosunku zmniejszenia deficytu bud etowego do zredukowania zagranicznego d³ugu publicznego poni ej wczeœniej oczekiwanego poziomu. Im ni szy ten stosunek, tym mocniejszy bêdzie wp³yw redukcji deficytu instytucji publicznych na deficyt na rachunku bie ¹cym. Poni ej przedstawimy, e podobne w¹tpliwoœci dotycz¹ce skutecznoœci oddzia³ywania polityki fiskalnej na deficyt na rachunku bie ¹cym wystêpuj¹ nawet w kontekœcie modelu Mundella-Flemminga i jego aplikacji dla prowadzenia polityki w krótkim okresie. Dla przeanalizowania konsekwencji opisanych w poprzednim rozdziale efektów dla polityki makroekonomicznej w krótkim okresie, pos³u ymy siê modelem Mundella-Flemminga, zak³adaj¹cym doskona³¹ mobilnoœæ kapita³u, neutralnoœæ inwestorów wobec ryzyka oraz w pe³ni elastyczne kursy walutowe. Zak³adamy, e w krótkim okresie kurs walutowy nie zmieni siê, to jest: ρ t + u t = ρ e t = ρ t-1 (7) gdzie: oczekiwania z poprzedniego okresu dotycz¹ce wysokoœci kursu walutowego w okresie obecnym (ρ e t ), które s¹ po prostu równe kursowi walutowemu okresu poprzedniego (ρ t-1 ), efektywnie prognozuj¹ obecn¹ wysokoœæ kursu walutowego (ρ t ); gdzie u t jest sk³adnikiem losowym o rozk³adzie normalnym. W takim przypadku, gdyby istnia³y ró nice stóp zwrotu z aktywów krajowych i zagranicznych, inwestorzy ulokowaliby wszystkie swoje zasoby w aktywa o wy szej stopie zwrotu. Poniewa posiadaj¹ oni oba rodzaje aktywów, to stopy zwrotu musz¹ byæ równe. Ze wzglêdu na to, e oczekiwania dotycz¹ce kursu walutowego s¹ statyczne, stopy zwrotu (to jest stopy procentowe) musz¹ byæ takie same w dwóch krajach: i= i* (8) gdzie i to krajowa stopa procentowa, zaœ i* to œwiatowa stopa procentowa (okreœlona egzogenicznie). Oznacza to, e krzywa LM (przedstawiaj¹ca równowagê na rynku pieniê nym) przyjmuje postaæ: M/P = L(i*,Y) L 1 <0, L 2 >0 (9) podczas gdy równowaga na rynku dóbr, zobrazowana przez krzyw¹ IS, ma postaæ: Y = C(Y T) + I(i*-π e ) + NX (Y, ρp*/p) + G C 1 >0, I 1 <0, NX 1 <0, NX 2 >0 (10) 1478 Po dziesiêciu latach transformacja i rozwój w krajach postkomunistycznych gdzie: π e to oczekiwana inflacja krajowa, P* poziom cen za granic¹, P poziom cen w kraju, a NX to eksport netto (pozosta³e zmienne zosta³y zdefiniowane wczeœniej lub u ywane s¹ w ogólnie przyjêtym znaczeniu) [77]. W rezultacie w przestrzeni pomiêdzy osiami ρ i Y otrzymujemy pionow¹ krzyw¹ LM oraz krzyw¹ IS o dodatnim nachyleniu. Wykres 3-1. ρ LM 1 LM 0 IS Y Zaostrzenie polityki monetarnej przez w³adze jest zneutralizowane (w relacji jeden do jednego) przez nap³yw kapita³u, poniewa wysokoœæ krajowej stopy procentowej nie mo e wzrosn¹æ powy ej i*. Ten nap³yw kapita³u musi byæ zrównowa ony przez pogorszenie siê rachunku bie ¹cego, tak wiêc polityka taka jest w rzeczywistoœci nieproduktywna [78]. Rozumiemy to intuicyjnie, pamiêtaj¹c jednak o tym, e przy krajowej stopie procentowej wyznaczonej na poziomie stopy œwiatowej, redukcja bazy monetarnej mo- e tylko wp³yn¹æ na kurs walutowy, który zyskuj¹c na wartoœci, zmniejsza eksport netto [79]. Gdyby przep³ywy krótkookresowego kapita³u nie by³y w pe³ni zliberalizowane, po to by w³adze mog³yby odnieœæ sukces w redukcji M (pomimo trudnoœci z podnoszeniem i), doprowadzi³oby to do dwóch przeciwstawnych skutków. Z jednej strony zmniejszy³oby to Y, zwiêkszaj¹c eksport netto (NX) oraz poprawiaj¹c saldo rachunku bie ¹cego. Z drugiej strony, doprowadzi³oby to do nominalnej aprecjacji waluty krajowej redukcja ρ oraz, je eli ceny krajowe by³yby sztywne w dó³, to nast¹pi³aby realna aprecjacja, powoduj¹ca spadek eksportu netto i pogorszenie salda rachunku bie ¹cego (patrz Wykres 3-1, gdzie ρ jest zdefiniowane jako jednostka waluty krajowej na jed- [77] Bardziej ogólna formu³a to: Y = E(i* - π e, G - T, ρp*/p, Y) E 1 > 0, E 2 > 0, E 3 > 0, 0 < E 4 < 1 [78] Je eli miêdzynarodowe rezerwy banku centralnego wzrastaj¹, wtedy kurs walutowy nie jest w rzeczywistoœci w pe³ni p³ynny. [79] Powoduje to spadek Y. St¹d w ma³ej, otwartej gospodarce z p³ynnym kursem walutowym restrykcyjna polityka monetarna wp³ywa na Y w wiêkszym stopniu poprzez kurs walutowy ni przez stopy procentowe. 1489 Czêœæ 3. Globalizacja, otwartoœæ i stabilizacja makroekonomiczna nostkê waluty obcej, tak wiêc spadek oznacza aprecjacjê). To, który z efektów bêdzie silniejszy, zale y od stosownych elastycznoœci, ale w adnym z przypadków prowadzona polityka prawdopodobnie nie bêdzie skuteczna. Wracaj¹c do sytuacji doskona³ej mobilnoœci kapita³u w krótkim okresie, rozszerzanie, a nie zmniejszenie bazy monetarnej M, mo e doprowadziæ do ucieczki kapita³u (by skorzystaæ z nieznacznie wy szej stopy procentowej za granic¹) i przez to do nominalnej deprecjacji. Je eli ceny bêd¹ sztywne, w krótkim okresie nast¹pi realna aprecjacja, tak e deficyt na rachunku bie ¹cym zostanie z powodzeniem zmniejszony [80]. Jednak w œrednim okresie zwiêkszona baza monetarna M mo e doprowadziæ do wzrostu cen (co jest niedopuszczalne w modelu Mundella-Flemminga zak³adaj¹cym sta³y poziom cen), co oznacza³oby prawdopodobnie przekroczenie kryterium traktatu z Maastricht dotycz¹cego wysokoœci inflacji oraz tak- e erozjê realnej deprecjacji i pogorszenie stanu rachunku bie ¹cego. Dlatego w œrednim okresie utrzymywanie bezpiecznego poziomu rachunku bie ¹cego za pomoc¹ ekspansywnej polityki monetarnej powodowa³oby wzrost inflacji, co jest niezgodne z kryteriami traktatu z Maastricht. Je eli kurs walutowy jest wiarygodnie sztywny, wtedy krajowe w³adze nie maj¹ wp³ywu na M. Musz¹ one zareagowaæ na sprzeda (zakup) obcej (krajowej) waluty poda ¹ rezerw (miêdzynarodowych) krajowego banku centralnego. W ten sposób baza monetarna staje siê ca³kowicie endogeniczna i nie mo e w aden sposób mieæ wp³ywu na rachunek bie ¹cy. Polityka monetarna jest wiêc nieskuteczna w zwalczaniu deficytu na rachunku bie ¹cym, obojêtnie czy towarzyszy jej polityka sztywnego, czy p³ynnego kursu walutowego. Wniosek taki wynika z badañ empirycznych, które dowodz¹, e w modelu Mundella-Flemminga oraz jego modyfikacji dokonanej przez Dornbuscha (1976) zmiany w polityce monetarnej nie s¹ w stanie przewidzieæ zmian nominalnego ani realnego kursu walutowego [Obstfeld i Rogoff, 1996, s ]. Z drugiej strony, przy pe³nej swobodzie przep³ywu kapita³u, model Mundella-Flemminga sugeruje, e polityka fiskalna jest bardzo efektywna w okreœlaniu salda na rachunku bie ¹cym, zarówno przy stosowaniu kursu sztywnego, jak i p³ynnego. Je eli kurs jest p³ynny, a deficyt bud etowy jest zmniejszony do takiego stopnia, e G Tw równaniu (10) spada, wtedy krzywa IS na Wykresie 3-2 przesuwa siê w lewo, doprowadzaj¹c do deprecjacji bez adnego wp³ywu na dochód: globalny popyt spada, jako bezpoœredni wynik spadku G T(wraz z efektem mno nikowym, który mo e wyst¹piæ), podczas gdy deprecjacja waluty zwiêksza eksport netto (NX) o równowa n¹ wielkoœæ. Wysokoœæ dochodu narodowego pozostaje niezmieniona, poniewa jest wyznaczona przez realne zasoby pieni¹dza (M/P) w równaniu rynku pieniê nego (9), ale towarzysz¹ca nominalna deprecjacja prowadzi do poprawy na rachunku bie ¹cym. Deprecjacja mo e wraz z up³ywem czasu wywo³ywaæ pewne skutki inflacyjne, niweluj¹ce czêœciowo poprawê na rachunku bie ¹cym, jednak bez zwiêkszenia krajowej bazy monetarnej M efekt taki nie bêdzie silny: [80] Alternatywnie mo emy s¹dziæ, e ekspansywna polityka monetarna kompensuje w relacji jeden do jednego odp³yw kapita³u, co z definicji poprawia saldo rachunku bie ¹cego. Na temat rozwa añ, na ile koñcowy efekt wi¹ e lub nie wi¹ e siê z deprecjacj¹ waluty krajowej, zob: Kouri (1978). 14910 Po dziesiêciu latach transformacja i rozwój w krajach postkomunistycznych Wykres 3-2. ρ LM IS 1 IS 0 Przy stosowaniu sztywnego kursu walutowego model sprowadza siê do równania (10): Y ρ = const (11) W przestrzeni ρ i Y daje to nastêpuj¹ce równowagi: Wykres 3-3. ρ IS 1 IS 0 ρ Y 0 Y 1 Y 150 Zmniejszenie deficytu bud etowego powoduje spadek dochodu Y, a wiêc wzrost eksportu netto, pozwalaj¹cego na osi¹gniêcie bezpiecznego poziomu deficytu na rachunku bie ¹cym. Jak wczeœniej stwierdzono, redukcja (wzrost) bazy monetarnej prowadzi tylko do wzrostu (redukcji) miêdzynarodowych rezerw banku centralnego. Nasuwa siê ogólny wniosek, e utrzymywanie gospodarek na drodze do cz³onkostwa oznacza dalsze zaostrzenie polityki fiskalnej, co wynika ze œrednioterminowych efektów opisanych w podrozdziale 2 niniejszego opracowania,11 Czêœæ 3. Globalizacja, otwartoœæ i stabilizacja makroekonomiczna przybli aj¹cych pañstwa aplikuj¹ce do wiêkszych deficytów na rachunku bie ¹cym. Poniewa deficyty fiskalne w Czechach i Polsce mieszcz¹ siê w granicach kryterium z Maastricht, osi¹gniêcie przez te kraje bezpiecznego poziomu salda na rachunku bie ¹cym mo e wymagaæ odnotowania znacznej nadwy ki bud etowej w latach poprzedzaj¹cych wejœcie do Unii Monetarnej. Wniosek ten mo na podwa yæ za pomoc¹ œredniookresowego modelu wyg³adzania konsumpcji, któremu przyjrzeliœmy siê wczeœniej w tym rozdziale. Tam te dostrzegliœmy, e wp³yw polityki fiskalnej na rachunek bie ¹cy mo e byæ dwuznaczny. Wniosek ten nasuwa pytanie, czy istniej¹ poœrednie efekty zaostrzenia polityki fiskalnej, które mog³yby doprowadziæ do podwa enia wniosków, nawet tych dotycz¹cych krótkiego okresu, wyci¹gniêtych z analizy modelu Mundella-Flemminga. Na przyk³ad zaostrzenie polityki fiskalnej mo e doprowadziæ do pozytywnych ocen w odniesieniu do oczekiwanej przysz³ej wartoœci waluty krajowej, prowadz¹c do aprecjacji, a nie deprecjacji i przez to zwiêkszyæ deficyt na rachunku bie ¹cym, zamiast go zmniejszyæ. Na poparcie faktu, e to nie tylko czysta teoria, warto siê pos³u yæ opiniami niektórych ekonomistów wêgierskich, mówi¹cymi o tym, e unikniêcie gwa³townej aprecjacji waluty krajowej w czasie ostatnich lat by³o zas³ug¹ du ego deficytu bud etowego. Tego nie da siê wyt³umaczyæ w modelu Mundella-Flemminga, ani w standardowej wersji œredniookresowego modelu wyg³adzania konsumpcji. Co wiêcej, dowody z pañstw OECD wskazuj¹, e o ile nag³e zwroty w polityce fiskalnej mog¹ wp³ywaæ na deficyt na rachunku bie ¹cym w oczekiwanym kierunku, to zwi¹zek pomiêdzy deficytem bud etowym i deficytem na rachunku bie ¹cym jest zwykle nieistotny [Obstfeld i Rogoff 1996, s ]. To w³aœnie mieli na myœli Knight i Scacciavillani (1998), kiedy wyci¹gnêli dosyæ pesymistyczny wniosek, mówi¹cy o tym, e wahania kursu walutowego oraz zmiany rachunku bie ¹cego mog¹ byæ faktycznie nieokreœlone. 4. Inflacja, stopy procentowe i polityka kursowa w okresie przed przyst¹pieniem do EMU oraz ich implikacje dla zgodnoœci z kryteriami z Maastricht Z powodu nieoczekiwanie wysokiego tempa wzrostu efekt H-B-S w kandyduj¹cych krajach transformacji mo e byæ bardzo silny. W Portugalii realna aprecjacja wynosi³a w latach 90. œrednio 2 proc. rocznie, a w Hiszpanii 0,4 proc. [81], natomiast w Polsce w latach œrednio 7,5 proc. rocznie. Ró nice wydaj¹ siê byæ powi¹zane z ró nicami w tempie wzrostu gospodarczego. Portugalia i Hiszpania odnotowywa³y wzrost poni ej 2 proc. rocznie, podczas gdy Polska oko³o 6 proc. W miarê zwiêkszania tempa wzrostu PKB w innych krajach kandyduj¹cych, mo emy oczekiwaæ równie wysokiego tempa aprecjacji. Mo e mieæ to powa ne konsekwencje dla pañstw kandyduj¹cych, zwi¹zane z koniecznoœci¹ wype³nienia kryterium z Maastricht w trzecim etapie EMU. Po pierwsze, dla krajów kandyduj¹cych nie by³oby dobrym rozwi¹zaniem osi¹gniêcie kryterium dotycz¹cego inflacji, która nie mo e byæ wy sza o wiêcej ni 1,5 proc. od œredniej in- [81] Dla obu krajów w latach12 Po dziesiêciu latach transformacja i rozwój w krajach postkomunistycznych flacji w trzech krajach Unii Monetarnej o najni szym wzroœcie cen. Je eli efekt H-B-S wymaga³by realnej aprecjacji w wysokoœci 7,5 proc rocznie w stosunku do strefy euro (a polskie doœwiadczenie pokazuje, e tak mo e siê zdarzyæ), to wtedy to kryterium powodowa³oby nominaln¹ aprecjacjê w wysokoœci przynajmniej 6 proc. rocznie. Taka polityka mo e powodowaæ dwa rodzaje zagro eñ: 1. Kryterium z Maastricht dotycz¹ce inflacji jest w rzeczywistoœci niew³aœciwe dla krajów z silnym efektem H-B-S, poniewa stara siê ono powstrzymaæ coœ, co mo na nazwaæ zmian¹ cen wzglêdnych (pomiêdzy sektorami dóbr podlegaj¹cych i nie podlegaj¹cych wymianie), a nie ogólny wzrost poziomu cen. Je eli, tak jak za³o yliœmy, ceny towarów nie podlegaj¹cych wymianie s¹ sta- ³e w kraju odnotowuj¹cym szybki wzrost gospodarczy, podczas gdy nastêpuje szybki wzrost wydajnoœci, to nominalny kurs walutowy mo e tak e pozostaæ sta³y, nie wp³ywaj¹c na rachunek bie- ¹cy i bilans handlowy. Wzrost cen towarów nie podlegaj¹cych wymianie (wynikaj¹cy z potrzeby stosowania jednolitych p³ac w obu sektorach, bior¹c pod uwagê wzrost œredniej wydajnoœci pracy) nie powinien mieæ wp³ywu na rachunek bie ¹cy, ani na kurs walutowy zapewniaj¹cy równowagê. W istocie, aby ceny by³y sta³e w szybko rosn¹cej gospodarce, jej waluta musi aprecjonowaæ nominalnie w takim stopniu, eby spadek cen krajowych sektora towarów podlegaj¹cych wymianie by³ rekompensowany inflacj¹ sektora dóbr nie podlegaj¹cych wymianie, czyli aby równanie: α P T (δρ/δt)/ρ =(1-α) π NT (12) by³o spe³nione dla π=0 (gdzie α to udzia³ sektora dóbr podlegaj¹cych wymianie w dochodzie narodowym, P T to cena towarów podlegaj¹cych wymianie, ρ to kurs walutowy zdefiniowany jako liczba jednostek waluty krajowej za jednostkê waluty obcej, π NT jest stop¹ inflacji w sektorze towarów nie podlegaj¹cych wymianie, zaœ π jest œredni¹ stop¹ inflacji). Jednak zak³adaj¹c pewn¹ sztywnoœæ cen w dó³ krajowych dóbr podlegaj¹cych wymianie, taka nominalna aprecjacja oznacza pogorszenie bilansu handlowego oraz rachunku bie ¹cego w szybko rosn¹cej gospodarce. Co wiêcej, by³aby to zmiana, która nie wymaga wzrostu wydajnoœci sektora dóbr podlegaj¹cych wymianie i która dlatego prawdopodobnie spowodowa³aby oddalenie siê od kursu walutowego równowagi [82]. 2. Je eli nominalna aprecjacja jest wystarczaj¹ca dla spe³nienia równania (12), wtedy warunek parytetu stopy procentowej: -[(δp/δt)/ ρ] e +i = i* (13) mo e skutkowaæ ujemnymi krótkoterminowymi stopami procentowymi w krajach aplikuj¹cych [83]. Je eli przyjmiemy np. nominaln¹ stopê aprecjacji z równania (1) spe³niaj¹c¹ 152 [82] W du ej mierze zale y to od rodzajów produktów wytwarzanych w sektorze dóbr nie podlegaj¹cych wymianie. Je eli s¹ to wy³¹cznie us³ugi, których nie mo na przechowywaæ, wtedy nast¹pi¹ skutki wed³ug opisanego wy ej schematu. Je eli do sektora dóbr niewymiennych zaliczymy aktywa (tj. grunty i budynki, z których stopa zwrotu powinna wzrastaæ wraz ze wzrostem wydajnoœci w sektorze dóbr podlegaj¹cych wymianie i realn¹ aprecjacj¹ w sektorze dóbr nie podlegaj¹cych wymianie), to oczekiwania tych procesów mog¹ spowodowaæ nap³yw kapita³u, prowadz¹cy do aprecjacji kursu walutowego zapewniaj¹cego równowagê, co w rzeczywistoœci pozwoli obni yæ œredni poziom inflacji. [83] Poniewa ρ zosta³o zdefiniowane jako liczba jednostek waluty krajowej na jednostkê waluty obcej, aprecjacja wi¹ e siê z redukcj¹ (tj. z ujemn¹ stop¹ wzrostu ρ), która przez to musi byæ odjêta od krajowej stopy procentowej.13 Czêœæ 3. Globalizacja, otwartoœæ i stabilizacja makroekonomiczna kryterium inflacji z Maastricht oraz (2), taki sam poziom realnej aprecjacji, jaki Polska odnotowa³a w latach (to jest nominalna stopa aprecjacji w wysokoœci 6 proc. rocznie), to wtedy przy i*=4 proc., wysokoœæ i musia³aby wynosiæ 2 proc.! Odwo³uj¹c siê do Dornbuscha (1976), proponujemy obejœcie tej nienormalnej sytuacji poprzez pocz¹tkowe podniesienie wartoœci waluty krajowej w taki sposób, aby nastêpuj¹ca oczekiwana aprecjacja by³a wystarczaj¹co niska dla i>0. Jednak istnieje mo liwoœæ powstania bañki aprecjacyjnej z kursem walutowym przekraczaj¹cym poziom mo liwy do utrzymania (co w koñcu prowadzi do za³amania kursu) [84]. Alternatywnie, oczekiwanie nominalnej aprecjacji mo e wywieraæ taki nacisk na obni kê krajowych stóp procentowych, e nast¹pi boom kredytowy. Po drugie, istniej¹ pewne trudnoœci zwi¹zane z przygotowaniem odpowiedniej polityki kursowej dla pañstw Europy Œrodkowo Wschodniej ubiegaj¹cych siê o cz³onkostwo w okresie bezpoœrednio poprzedzaj¹cym wejœcie do unii walutowej. Kwestia ta zosta³a opisana przez Kopitsa (1999). Jednak jesteœmy przekonani, e Kopits nie doceni³ skali problemów, które mog¹ siê pojawiæ. Istniej¹ ró ne mo liwoœci w zakresie re- imu polityki kursowej w okresie poprzedzaj¹cym wejœcie danego kraju do unii walutowej: 1. Kurs sztywny (mechanizm obecnie stosowany w Estonii). Wêgry stosuj¹ pewn¹ modyfikacjê tego kursu pe³zaj¹c¹ dewaluacjê waluty o bardzo w¹skim paœmie wahañ wokó³ kursu centralnego. W miarê spadku inflacji na Wêgrzech, stopa dewaluacji jest konsekwentnie zmniejszana do zera, w rezultacie system wêgierski upodobni siê do estoñskiego (chyba e przedzia³ wahañ ulegnie znacznemu rozszerzeniu). Jak mo na by³o zaobserwowaæ, system taki zapewne nie bêdzie zgodny z kryterium traktatu z Maastricht dotycz¹cym wysokoœci inflacji, po prostu z powodu dzia³ania efektu H-B-S. Oczekiwany szybki wzrost doprowadzi do du ego nap³ywu kapita³u, co spowoduje potrzebê wyboru pomiêdzy (a) niebezpiecznie wysokim deficytem na rachunku bie ¹cym, a (b) inflacj¹ znacznie wy sz¹ od tej wywo³anej tylko efektem H-B-S [85]. 2. Szerokie pasmo wahañ (+/ 15 proc.) wokó³ kursu centralnego, tak jak w obecnym ERM2. Polityka ta stosowana jest obecnie w Republice Czeskiej i Polsce [86]. Mo e to doprowadziæ do nominalnej aprecjacji oraz wysokiego deficytu na rachunku bie ¹cym, ale daje mo liwoœæ spe³nienia kryterium inflacyjnego. Jak zauwa a Kopits, aprecjacja nawet powy ej pasma wahañ nie narusza kryterium dotycz¹cego kursu walutowego. Jedynym zagro eniem jest bañka aprecjacyjna, prowadz¹ca do ustalenia kursu na poziomie niemo liwym do utrzymania. Doprowadzi³oby to do za³amania kursu walutowego przed wejœciem do unii walutowej (co oznacza³oby niespe³nienie kryterium wymogów Traktatu z Maastricht) lub przeszacowania kursu walutowego w momencie wejœcia, co oznacza³oby d³ugotrwa³y okres niskiego wzrostu po wejœciu do unii walutowej [87]. [84] 15-procentowe pasmo wahañ obecnego Drugiego Europejskiego Mechanizmu Walutowego (ERM2) by³oby wystarczaj¹ce do rozwoju tego typu bañki. Kiedy ju siê to stanie, górny limit móg³by byæ przekroczony, gdy alternatyw¹ by³aby zgoda na wy sz¹ inflacjê. [85] Ze wzglêdu na skutek, jaki nap³yw kapita³u wywiera na krajow¹ bazê monetarn¹. Dalsza inflacja w koñcu tak e doprowadzi do wysokiego deficytu na rachunku bie ¹cym. [86] Tak by³o do 1999 r., w 2000 r. w pe³ni uwolniono kurs z³otego w Polsce. [87] Jest to problem obecny w tej chwili w Niemczech. 15314 Po dziesiêciu latach transformacja i rozwój w krajach postkomunistycznych 3. Mo emy podsumowaæ dwa poprzednie podrozdzia³y w nastêpuj¹cy sposób: Efekt H-B-S oznacza, e w krajach ubiegaj¹cych siê o wejœcie do UE wyst¹pi ogromna presja na realn¹ aprecjacjê w œrednim okresie [Halpern i Wyp³osz, 1995]. Szybki oczekiwany wzrost, efekt H-B-S (poprzez jego wp³yw na stosunek relacji zad³u enia zagranicznego do PKB) oraz ró ne czynniki zwiêkszaj¹ce poda kapita³u z zagranicy oznaczaj¹, e kraje aplikuj¹ce prawdopodobnie bêd¹ mia³y wysoki i rosn¹cy deficyt na rachunku bie ¹cym. Polityka monetarna bêdzie nieproduktywna, powoduj¹c wyst¹pienie ryzyka wysokiej inflacji, b¹dÿ bêdzie nieefektywna. Jedynie polityka fiskalna mo e byæ w stanie efektywnie ograniczyæ deficyt na rachunku bie ¹cym do poziomu uznawanego przez rz¹d za bezpieczny (i to przy stosowaniu zarówno sztywnego, jak i p³ynnego kursu walutowego). W rezultacie koniecznoœci zaostrzania polityki fiskalnej w ka dym kolejnym roku poprzedzaj¹cym wejœcie do EMU, kraje ze stosunkowo niskim obecnie deficytem bud etowym, takie jak Czechy czy Polska, powinny odnotowaæ nadwy kê (mo liwie do poziomu paru punktów procentowych PKB) przed przyst¹pieniem do EMU. Rozwa enia wymaga kwestia, na ile jest to polityczne wykonalne. Restrykcyjna polityka fiskalna mo e okazaæ siê jednak nieskuteczna w ograniczaniu deficytu na rachunku bie ¹cym, co wynika z jej wp³ywu na sk³onnoœæ sektora prywatnego do zad³u ania siê za granic¹. W takim przypadku istnieje powa ne zagro enie, e wysoki wzrost realnej aprecjacji, a nastêpnie za³amanie kursu mo e odsun¹æ kraje aplikuj¹ce od cz³onkostwa w EMU. Kryterium z Maastricht dotycz¹ce inflacji nie powinno byæ stosowane w odniesieniu do krajów wschodnioeuropejskiejskich, kiedy nadejdzie chwila ich przyst¹pienia do strefy euro, choæ oczywiœcie kryterium kursu walutowego musi byæ utrzymane. Polityka sztywnego kursu walutowego na drodze do cz³onkostwa w EMU sprawia, e kryterium z Maastricht dotycz¹ce inflacji jest niemo liwe do spe³nienia (co bêdzie bez znaczenia, je eli kryterium to zostanie zniesione). Natomiast du e pasmo wahañ wystêpuj¹ce w ERM2 niesie ryzyko wysokiej zmiennoœci kursu walutowego. 5. Jednostronne wprowadzenie euro Niektóre kraje Europy Œrodkowo-Wschodniej aplikuj¹ce do Unii Monetarnej maj¹ rezerwy miêdzynarodowe wystarczaj¹ce nie tylko na zamianê zobowi¹zañ banku centralnego, wyra onych w walucie krajowej, na euro (monety, banknoty, rezerwy banków komercyjnych z³o one w banku centralnym), ale tak e na stworzenie funduszu ratunkowego, który by³by po yczkodawc¹ p³ynnoœci ostatniej instancji dla systemu bankowego (poniewa bank centralny nie móg³by tworzyæ bazy monetarnej w euro dla celów utrzyma- 15415 Czêœæ 3. Globalizacja, otwartoœæ i stabilizacja makroekonomiczna nia p³ynnoœci) [88]. Poni ej prezentujemy przyk³ad Polski, który jest autorom najlepiej znany. Jednym ze sposobów jednostronnego wprowadzenia euro jest uchwalenie prawa, kiedy tylko bêdzie to technicznie mo liwe [89], ustanawiaj¹cego euro prawnym œrodkiem p³atniczym, które i tak musia³oby byæ wprowadzone przez pañstwa ubiegaj¹ce siê w momencie ich wejœcia do EMU tradycyjn¹ drog¹. Jedynie czêœæ prawa dotycz¹ca funkcji narodowego banku centralnego ró ni³aby siê. Zamiast ustanowiæ bank centralny cz³onkiem Europejskiego Systemu Banków Centralnych, sta³by siê on po yczkodawc¹ ostatniej instancji dla systemu bankowego, wykorzystuj¹cym w³asne i obce rezerwy miêdzynarodowe. W wyniku sterylizacji prowadzonej przez 5 ostatnich lat, której nieosi¹gniêtym celem by³o powstrzymanie realnej aprecjacji waluty krajowej, Polska ma bardzo du e rezerwy miêdzynarodowe (oko³o 26 mld USD) i tylko oko³o po³owê z tej sumy przeznaczono by na zamianê z³otowych zobowi¹zañ banku centralnego na euro. Pozosta³e 13 mld USD by³oby przeznaczone na stworzenie funduszu p³ynnoœci sektora bankowego, z którego korzystano by w razie runu na banki, które s¹ wprawdzie wyp³acalne, ale maj¹ nisk¹ p³ynnoœæ [patrz Caprio, 1996)]. Suma ta równa jest oko³o 90 proc. depozytów bie ¹cych oraz 25 proc. ³¹cznej wartoœci depozytów polskiego systemu bankowego i dlatego te powinna byæ ca³kowicie wystarczaj¹ca. Gdyby okaza³o siê, e suma 13 mld USD jest niewystarczaj¹ca dla tych celów, polski rz¹d móg³by otworzyæ specjaln¹ liniê kredytow¹ denominowan¹ w euro, maj¹c¹ wesprzeæ fundusz ratunkowy, podobnie jak uczyni³ to rz¹d argentyñski [90]. W rzeczywistoœci wiele banków centralnych strefy euro nie posiada instytucji po yczkodawcy ostatniej instancji sensu stricto. Nale ¹ do nich Bundesbank, który mo e udzielaæ kredytów w celu poprawienia p³ynnoœci tylko pod zastaw rz¹dowych papierów wartoœciowych oraz Europejski Bank Centralny, który jest tak e ograniczony w podobny sposób. G³ówne zalety szybkiego, jednostronnego wprowadzenia euro s¹ nastêpuj¹ce: 1. Wynikaj¹cy z eliminacji ryzyka kursowego szybki spadek wysokoœci stóp procentowych do poziomu panuj¹cego w strefie euro, skorygowanego o istnienie ryzyka kraju. Polskie rz¹dowe papiery wartoœciowe s¹ obecnie wyceniane na poziomie 120 punktów bazowych powy ej amerykañskich bonów skarbowych o takim samych terminie wykupu, dlatego oprocentowanie kredytów mog³oby spaœæ do 8 proc. z obecnego poziomu proc. 2. Ni sze stopy procentowe papierów rz¹dowych i banku centralnego, denominowanych w walucie krajowej, pozwoli³yby dokonaæ oszczêdnoœci w sektorze publicznym w wysokoœci odpowiadaj¹cej oko³o 1,5 proc. PKB rocznie. W znaczny sposób równowa y³oby to spa- [88] Estonia, Czechy, S³owenia i Polska kwalifikuj¹ siê z pewnoœci¹, S³owacja oraz Wêgry mog¹ byæ brane pod uwagê. [89] Rz¹d brytyjski oszacowa³, e w Wielkiej Brytanii okres potrzebny na techniczne przygotowania, np. w systemie bankowym, wynosi³by oko³o dwóch lat. Dlatego, gdyby przygotowania rozpoczê³y siê teraz, euryzacja" zaczê³aby siê w momencie, kiedy bêd¹ istnia³y ju banknoty euro. [90] Mo liwoœæ ta oznacza, e kraje posiadaj¹ce miêdzynarodowe rezerwy wystarczaj¹ce jedynie na zamianê banknotów, monet oraz innych pieniê nych zobowi¹zañ narodowego banku centralnego wobec sektora bankowego, mog¹ stworzyæ fundusz ratunkowy poprzez otwarcie linii kredytowej w bankach strefy euro, pod warunkiem odpowiedniej wiarygodnoœci kredytowej ich rz¹dów (np. Wêgry). 15516 Po dziesiêciu latach transformacja i rozwój w krajach postkomunistycznych dek dochodów banków centralnych wynikaj¹cych z eliminacji seniora u, które wynosi³yby mniej ni 0,2 proc. PKB [91]. To umo liwi³oby Polsce spe³nienie kryterium traktatu z Maastricht dotycz¹cego deficytu bud etowego [92]. 3. Nast¹pi³by gwa³towny nap³yw kapita³u, zwiêkszaj¹cy inwestycje oraz pobudzaj¹cy wzrost gospodarczy. 4. Byæ mo e najistotniejsze jest to, e wszystkie te korzyœci mog³by byæ osi¹gniête w ci¹gu dwóch lat (a nie w ci¹gu piêciu, których jak s¹dzimy, potrzebowa³aby Polska przy tradycyjnym wchodzeniu do Unii Monetarnej), a co wiêcej, bez potrzeby spe³nienia kryterium dotycz¹cego inflacji oraz wynikaj¹cej z niego potrzeby nominalnej aprecjacji, z jej (prawdopodobnie negatywnymi) nastêpstwami dla konkurencyjnoœci sektora dóbr podlegaj¹cych wymianie. Jakie s¹ wady jednostronnej euryzacji? Najczêœciej wymieniane to: 1. Utrata dochodów z seniora u. Kwestia ta zosta³a ju wczeœniej omówiona i odrzucona. 2. Szok recesyjny wynikaj¹cy z jednostronnej euryzacji [Lutkowski 1999]. Korzyœci opisane powy ej sugeruj¹, e skutki bêd¹ mia³y charakter bardziej ekspansywny ni recesyjny: spadaj¹ce stopy procentowe spowoduj¹ raczej wzrost popytu, a nie jego spadek, nap³yw kapita³u poprawi stronê poda ow¹, a unikniêcie nominalnej aprecjacji powinno wesprzeæ kondycjê sektora dóbr podlegaj¹cych wymianie w wiêkszym stopniu ni przy obraniu drogi tradycyjnej, podczas gdy równowaga bud etowa wynikaj¹ca z ni szych kosztów obs³ugi d³ugu publicznego (co najmniej) nie zmniejszy popytu. 3. Po euryzacji ci¹gle mo e wystêpowaæ inflacja inercyjna w sektorze dóbr podlegaj¹cych wymianie, odziedziczona po z³otówce, powoduj¹ca niekonkurencyjnoœæ tego sektora [Buiter 1995], co powodowa³oby koniecznoœæ d³ugotrwa³ego zwalczania recesji. Po pierwsze, odpowiadamy, e problem ten mo e przybraæ jeszcze wiêksze rozmiary w przypadku skorzystania z tradycyjnej drogi wejœcia do EMU. Towarzyszy jej bowiem potrzeba nominalnej aprecjacji przeciwdzia³aj¹cej efektowi H-B-S na ceny w sektorze dóbr nie podlegaj¹cych wymianie oraz wynikaj¹ca st¹d groÿba wyst¹pienia bañki aprecjacyjnej. Po drugie, przy jednostronnej euryzacji mo na uwzglêdniæ inercjê inflacyjn¹ oczekiwan¹ przez rz¹d za pomoc¹ dewaluacji krajowej waluty w momencie konwersji. Takiej mo liwoœci nie daje droga tradycyjna, w przypadku której kurs walutowy, z którym [91] Na dochody z seniora u Narodowego Banku Polskiego sk³adaj¹ siê dochody z emisji pieni¹dza (który nie jest oprocentowany) oraz z deponowania rezerw miêdzynarodowych (przynosz¹cych dochody odsetkowe amerykañskie oraz niemieckie rz¹dowe obligacje i bony skarbowe, bie ¹ce rachunki w bankach komercyjnych pañstw OECD itp.). Wynosi to oko³o 26 mld USD. Oko³o 4 mld z tej sumy, czyli jedna szósta, by³aby zamieniona na banknoty euro i przeznaczona do obiegu krajowego. Reszta, która pokry³aby niegotówkowe zobowi¹zania NBP wobec sektora bankowego (rezerwy obowi¹zkowe i dobrowolne oraz transakcje typu REPO), a tak e kapita³ w³asny (z którego zosta³by utworzony wczeœniej opisany fundusz p³ynnoœci sektora bankowego), w wiêkszoœci mog³aby pozostaæ zainwestowana w taki sposób, jak ma to miejsce obecnie. Strata brutto z utraty seniora u wynosi³aby oko³o 240 mln USD rocznie (przy stopie procentowej 6 proc.), czyli tylko 0,18 proc. PKB! Dla uwolnienia pozosta³ych miêdzynarodowych rezerw NBP i wykorzystania ich jako zabezpieczenia zobowi¹zañ wobec krajowych banków komercyjnych oraz warunkowych zobowi¹zañ wobec funduszu p³ynnoœci sektora bankowego, transakcje REPO u ywane do tej pory w sterylizacji nap³ywów kapita³owych powinny byæ zamienione na zobowi¹zania rz¹dowe. Obecnie stanowi to kwotê oko³o 7 mld USD Jednak w nastêpstwie euryzacji" roczne p³atnoœci odsetek od tego d³ugu spad³yby z obecnego 1 mld USD do oko³o 550 mln USD. [92] W ci¹gu ostatnich czterech lat skonsolidowany deficyt finansów publicznych, obliczony zgodnie ze standardami unijnymi, utrzymywa³ siê niezmiennie na poziomie oko³o 3,3 proc. PKB (0,3 proc. PKB powy ej wartoœci maksymalnej wynikaj¹cej z kryterium Maastricht). 15617 Czêœæ 3. Globalizacja, otwartoœæ i stabilizacja makroekonomiczna pañstwo wejdzie do Unii Gospodarczej i Walutowej, bêdzie musia³ byæ negocjowany z pañstwami cz³onkowskimi. 4. Wymagana jest konwergencja w sferze realnej przed wprowadzeniem euro [Or³owski i Rybiñski, 1999; Rosati 1999]. Argument ten przybiera dwie formy. Po pierwsze, uwa a siê, e kraje aplikuj¹ce musz¹ stworzyæ struktury przemys³owe zbli one do przeciêtnych istniej¹cych w pañstwach cz³onkowskich strefy euro. W innym przypadku polityka europejskiego Banku Centralnego skierowana na przeciwdzia³anie asymetrycznemu szokowi poda owemu i popytowemu bêdzie w ró ny sposób oddzia³ywa³a na pañstwa cz³onkowskie i kraje ubiegaj¹ce siê, co nie bêdzie odpowiada³o potrzebom tych drugich. Jednak poniewa produkt krajowy takiego pañstwa jak Polska stanowi 2 proc. PKB strefy euro, jego potrzeby nie bêd¹ brane pod uwagê w momencie ustalania polityki przez Europejski Bank Centralny, nawet gdy stanie siê ona pe³noprawnym cz³onkiem EMU. Argument ten przemawia przeciwko wczesnemu przyst¹pieniu do unii walutowej w obojêtnie jakiej formie, a nie przeciwko jednostronnemu wprowadzeniu euro. Do jakiego stopnia argument ten jest wa ny w tej formie? Po pierwsze, warto zauwa yæ, e prawdziwe jest stwierdzenie mówi¹ce o tym, e asymetryczne szoki wystêpuj¹ce w obecnoœci heterogenicznych struktur ga³êziowych mog¹ uniemo liwiæ bankowi centralnemu Unii Monetarnej ustalenie wspólnej polityki monetarnej i kursowej dla wszystkich krajów cz³onkowskich. Nie musi to jednak oznaczaæ, e kraj o strukturze ga³êziowej reaguj¹cej na szok w inny sposób ni obecni cz³onkowie Unii, nie powinien przez to w ogóle do niej przystêpowaæ. Powodem jest po prostu to, e pomimo faktu, i polityka banku centralnego d¹ y do z³agodzenia skutków wystêpuj¹cych szoków, mo e to zwykle robiæ w sposób niedoskona³y. Tak wiêc, je eli szok ma charakter ekspansywny dla obecnych cz³onków EMU (zatem z za³o enia recesyjny dla krajów pretenduj¹cych do cz³onkostwa), polityka banku centralnego tylko czêœciowo z³agodzi ekspansywne skutki wœród pañstw cz³onkowskich. Rozwój dzia³alnoœci gospodarczej pañstw cz³onkowskich pomo e przezwyciê yæ recesjê panuj¹c¹ w krajach kandydackich. Istotne wiêc jest pytanie, co bêdzie silniejsze: dodatkowy wp³yw ekspansji wœród cz³onków Unii na pañstwa do niej kandyduj¹ce, wynikaj¹cy z wiêkszej integracji krajów pretenduj¹cych z obecnymi cz³onkami Unii Monetarnej po ich przyjêciu (dziêki wzmo onej wymianie handlowej i nap³ywowi kapita³u w stosunku do tego, który wystêpowa³ przed przyst¹pieniem do Unii Monetarnej), czy recesyjny efekt polityki banku centralnego, który bêdzie teraz dotyczy³ równie nowych cz³onków? Ponadto zauwa my, e struktury ga³êziowe krajów ubiegaj¹cych siê nie ró ni¹ siê w rzeczywistoœci w tak znaczny sposób od struktur pañstw cz³onkowskich EMU. Struktura polskiej gospodarki ró ni siê od œredniej Unii Europejskiej bardziej ni struktura Niemiec czy Francji, ale mniej ni Finlandii, Grecji, Irlandii czy Szwecji, poœród których s¹ nie tylko cz³onkowie Unii Europejskiej, ale i EMU (Tabela 3-4). Co do struktury ga³êziowej, Polska ró ni siê od œredniej Unii Europejskiej mniej ni Irlandia czy Portugalia, które to kraje s¹ cz³onkami EMU (Tabela 3-5). Co wiêcej, udzia³ handlu zagranicznego wewn¹trz poszczególnych bran przemys³u pomiêdzy kandyduj¹cymi krajami Europy Œrodkowo-Wschodniej a Uni¹ Europejsk¹ (czêsto stosowany wskaÿnik stopnia integracji gospodarczej krajów) jest wprawdzie ni szy, ni udzia³ tego typu handlu w ca³kowitej wymianie szóstki za³o ycieli z reszt¹ Unii Europejskiej, ale w przybli eniu jest on taki sam, jak w krajach tzw. po³udniowego rozszerzenia (Grecja, Portugalia i Hiszpania) [Fidrmuc, Grozea-Helmestein i Woergoetter, 1998]. 15718 Po dziesiêciu latach transformacja i rozwój w krajach postkomunistycznych 158 Po drugie, twierdzi siê, e kraje kandyduj¹ce z Europy Œrodkowo-Wschodniej powinny uelastyczniæ swoje gospodarki przed poddaniem ich dyscyplinie euro. Gdyby rzeczywiœcie ró nica pomiêdzy strukturami gospodarczymi krajów kandyduj¹cych i cz³onków EMU stwarza³a zagro enie wystêpowania du ych szoków, których ani polityka Europejskiego Banku Centralnego, ani rezultaty przeciwnych szoków w reszcie EMU nie by³yby w stanie w znacz¹cym zakresie zredukowaæ, wtedy w³aœnie bardziej elastyczne rynki mog³yby pomóc w zmniejszaniu powsta³ych kosztów. Otwarte pozostaje wci¹ pytanie czy powinniœmy spodziewaæ siê poprawy elastycznoœci gospodarek Europy Œrodkowo-Wschodniej w okresie piêciu do siedmiu lat, a wiêc w czasie, w którym mia³yby przyst¹piæ do Unii Monetarnej w tradycyjny sposób? Podczas, gdy mo na siê spodziewaæ pewnej umiarkowanej poprawy w zakresie struktury w³asnoœci, nadzoru korporacyjnego, efektywnoœci rz¹du, eliminacji praktyk protekcjonistycznych (np. w bankowoœci, telekomunikacji, zamówieniach rz¹dowych), nale y im przeciwstawiæ nowe usztywnienia, które niesie ze sob¹ cz³onkostwo UE: rozdzia³ socjalny traktatu z Maastricht, nowe standardy ochrony œrodowiska, zdrowia i bezpieczeñstwa; wspólna polityka rolna itd. Z drugiej strony, kraje Europy Œrodkowo- Wschodniej niekoniecznie chyba musz¹ staæ siê bardziej elastyczne w ci¹gu najbli szych piêciu lat ich ostatnie osi¹gniêcia mierzone tak realnymi wskaÿnikami, jak bezrobocie czy wzrost gospodarczy, sugeruj¹, e nie odstaj¹ one od obecnych cz³onków EMU. Niebezpieczeñstwo, na które sami zwróciliœmy uwagê [Bratkowski i Rostowski, 1999], jest takie, e du y nap³yw kapita³u i wynikaj¹cy st¹d boom kredytowy, które prawdopodobnie wyst¹pi¹ po wprowadzeniu euro, mog¹ doprowadziæ do rozluÿnienia polityki kredytowej, narastania z³ych kredytów, a ostatecznie kryzysu systemu bankowego. Jednak kraje Europy Œrodkowo-Wschodniej musz¹ i tak spodziewaæ siê bardzo du ego nap³ywu kapita³u w ci¹gu nastêpnej dekady (z którego wiêkszoœæ dotrze za poœrednictwem systemu bankowego), tak wiêc powinny one zapewniæ znacz¹c¹ poprawê jakoœci procedur bankowych oraz wzmo enie nadzoru bankowego. Jednostronna euryzacja zaledwie zwiêkszy skalê tego zjawiska. W koñcu, powinniœmy wspomnieæ o ró nicach pomiêdzy proponowan¹ przez nas jednostronn¹ euryzacj¹, a proponowan¹ przez innych ide¹ ustanowienia currency board opartego na euro [Dornbusch i Giavazzi, 1998]. Szczegó³owe ró nice bêd¹ zale eæ od ram prawnych systemu monetarnego w poszczególnych krajach Europy Œrodkowo-Wschodniej. Zgodnie z wczeœniejszym opisem odnosz¹cym siê do Polski, nasza propozycja polega na jednostronnym og³oszeniu euro jedynym prawnym œrodkiem p³atniczym w kraju. Powsta³y system walutowy by³by o wiele bardziej wiarygodny ni zwyk³e currency board. Jest tak, poniewa w systemie currency board waluta krajowa nadal istnieje, a zasady, które wi¹ ¹ j¹ z euro mog¹ byæ zmienione. Wraz z wprowadzeniem euro, odejœcie od niego jest procesem trudniejszym: nowa waluta krajowa musia³aby byæ stworzona i og³oszona prawnym œrodkiem p³atniczym. Ale spekulacja przeciwko kontynuatorowi euro, to jest wci¹ nie istniej¹cej, nowej walucie krajowej, by³aby mo liwa. Mog³oby to dokonywaæ siê poprzez zaci¹ganie w Polsce kredytu i inwestowanie za granic¹ przy za³o eniu, e nowy z³oty, w którym by- ³yby denominowane istniej¹ce zobowi¹zania, by³by stworzony, a nastêpnie zdewaluowany przez rz¹d. Opisanie tej œcie ki wyjœcia powinno wystarczyæ, by pokazaæ, jak bardzo jest to ma³o prawdopodobne, szczególnie w okresie kilku lat miêdzy jednostronn¹ euryzacj¹ a pe³nym cz³onkostwem w EMU. Co wiêcej, takie wyjœcie by³oby równie mo liwe po pe³noprawnym przyjêciu do EMU.19 Czêœæ 3. Globalizacja, otwartoœæ i stabilizacja makroekonomiczna Jednak mo liwa jest tak e mocniejsza forma euryzacji. W polskich realiach, polega- ³oby to na ca³kowitym zniesieniu prawnego œrodka p³atniczego i og³oszeniu euro jedynie walut¹, w której rz¹d zbiera³by podatki oraz regulowa³ zobowi¹zania, zaœ bank centralny by³by gotowy zamieniæ po sta³ym kursie wszystkie z³otowe aktywa i zobowi¹zania na euro [93]. W wyniku swobody zawierania przez obywateli umów w dowolnej walucie oraz konstytucyjnego zakazu wstecznej legislacji, podejœcie to daje korzyœci w postaci konstytucyjnego zabezpieczenia umów zawartych w walucie krajowej przed konwersj¹ na nowego z³otego i kolejnymi dewaluacjami [94]. W takich warunkach spekulacja przeciwko euryzacji jest ca³kowicie niemo liwa, chyba e pragnie siê spekulowaæ na zmianê jednej z podstawowych zasad konstytucji! 6. Podsumowanie Tradycyjna droga do cz³onkostwa w EMU wydaje siê obfitowaæ w przeszkody, z których najbardziej istotn¹ jest brak narzêdzi polityki makroekonomicznej, pozwalaj¹cej aplikuj¹cym krajom Europy Œrodkowo-Wschodniej jednoczeœnie zrealizowaæ dwa cele: spe³nienia kryterium z Traktatu z Maastricht odnoœnie finansów publicznych, kursu walutowego i inflacji oraz utrzymania w warunkach szybkiego tempa wzrostu gospodarczego oraz swobodnego przep³ywu kapita³u bezpiecznego poziomu deficytu na rachunku bie ¹cym [95]. Trudnoœci nie znikn¹, nawet je eli, jak sugerujemy, kryterium dotycz¹ce inflacji zostanie zawieszone. Pozostanie kwestia spe³nienia kryterium kursu walutowego z jednoczesnym utrzymaniem bezpiecznego poziomu deficytu na rachunku bie ¹cym. Jednostronne wprowadzenie euro wydaje siê byæ najlepszym rozwi¹zaniem tego problemu, zaœ argumenty wysuniête przeciwko niemu nie s¹ do koñca przekonywuj¹ce, kiedy odnosi siê je do warunków panuj¹cych w wiêkszoœci krajów Europy Œrodkowo-Wschodniej, które maj¹ szanse byæ przyjête w pierwszej grupie. [93] Niektóre banki komercyjne mog³yby chcieæ dokonaæ najpierw konwersji na euro, a dopiero póÿniej na inne waluty, ale poniewa by³yby zobowi¹zane dostosowaæ swoje aktywa do zobowi¹zañ, i poniewa depozytariusze sk³anialiby siê do konwersji na euro, wiêkszoœæ instrumentów z³otowych zosta³aby zamieniona na euro. Niektórzy d³u nicy banków komercyjnych mogliby chcieæ zamieniæ swoje zobowi¹zania na inne waluty ni euro, co mog³oby spowodowaæ problemy w przypadku niedopasowania do preferencji depozytariuszy. [94] Dziêkujemy Bogus³awowi Grabowskiemu za tê uwagê. [95] Wolny przep³yw kapita³u jest wymogiem explicite przed przyst¹pieniem do Unii Europejskiej, podczas gdy równowaga na rachunku bie ¹cym jest wymaganiem implicite. 15920 160 Tabela 3-4. Struktura wartoœci dodanej brutto (w %) Rolnictwo, leœnictwo i rybo³ówstwo Paliwa i energia Przemys³ przetwórczy Budownictwo Us³ugi rynkowe Us³ugi poza rynkowe Dystans od œredniej UE Finlandia 7,5 3,1 3,0 2,7 24,6 26,6 7,8 5,7 38,1 40,3 18,9 20,7 9,7 13,9 Francja 3,9 2,5 4,8 4,0 21,4 18,9 5,4 4,7 47,1 51,9 17,4 18,0 4,1 4,1 Grecja 16,2 14,2 4,2 3,7 18,9 13,8 6,9 6,2 38,3 47,3 15,5 14,7 15,8 14,7 Hiszpania 5,6 3,1 5,9 5,8 23,1 19,8 6,5 8,7 46,8 48,0 12,1 14,6 4,3 5,2 Holandia 4,4 3,3 8,7 6,3 18,1 16,9 5,1 5,2 51,7 57,6 12,0 10,7 10,1 8,7 Irlandia 8,4 6,0 3,1 2,7 29,1 30,8 5,6 4,8 37,2 40,8 16,6 14,9 11,1 15,0 Niemcy 1,8 1,0 4,7 4,0 30,7 24,1 5,5 5,4 43,3 52,1 14,0 13,4 7,0 3,6 Portugalia 7,2 3,7 5,3 4,2 27,5 23,7 5,1 5,3 41,6 46,2 13,2 16,9 6,6 6,4 Szwecja 3,3 2,2 3,8 3,2 22,4 21,7 6,0 4,6 38,3 43,6 26,2 24,7 13,4 12,8 Wielka Brytania 1,6 1,6 8,2 6,0 23,7 20,9 5,8 5,0 45,2 53,7 15,5 12,7 3,5 3,4 W³ochy 4,3 2,9 4,9 5,9 24,1 21,1 6,1 5,1 47,7 52,2 12,9 13,0 3,4 2,4 Europa -15 3,5 2,3 5,4 4,7 24,5 21,2 5,8 5,4 45,6 51,5 15,3 14,8 8,1-8,2* 8,2* Polska 5,5 7,0 22,6 8,0 43,8 13,1 9,3 ród³o: Eurostat Yearbook 1997, GUS Polska * œredni dystans Po dziesiêciu latach transformacja i rozwój w krajach postkomunistycznych Pokazać jeszcze
Zagregowany popyt i wielkość produktu Realny PKB Burda & Wyplosz MACROECONOMICS 4/e Fluktuacje cykliczne Rys.4.01 (+) odchylenie Trend długookresowy Faktyczny PKB (-) odchylenie 0 Czas Oxford University Bardziej szczegółowo Polityka pienięŝna NBP kamienie milowe
Polityka pienięŝna NBP kamienie milowe Kamień 1: stłumienie hiperinflacji Warunki początkowe: hiperinflacja ponad 250% średniorocznie w 1989 r. niedobory na rynku załamanie produkcji niskie zaufanie do Bardziej szczegółowo Eugeniusz Gostomski. Ryzyko stopy procentowej
Eugeniusz Gostomski Ryzyko stopy procentowej 1 Stopa procentowa Stopa procentowa jest ceną pieniądza i wyznacznikiem wartości pieniądza w czasie. Wpływa ona z jednej strony na koszt pozyskiwania przez Bardziej szczegółowo Zadania powtórzeniowe I. Ile wynosi eksport netto w gospodarce, w której oszczędności równają się inwestycjom, a deficyt budżetowy wynosi 300?
Zadania powtórzeniowe I Adam Narkiewicz Makroekonomia I Zadanie 1 (5 punktów) Ile wynosi eksport netto w gospodarce, w której oszczędności równają się inwestycjom, a deficyt budżetowy wynosi 300? Przypominamy Bardziej szczegółowo ZMNIEJSZANIE BARIER NA DRODZE DO WZROSTU I DOBROBYTU EMILIA SKROK EKONOMISTA
ZMNIEJSZANIE BARIER NA DRODZE DO WZROSTU I DOBROBYTU EMILIA SKROK EKONOMISTA KONTEKST EKONOMICZNY W POLSCE IMPONUJĄCE WYNIKI W ZAKRESIE WZROSTU Wzrost PKB per capita w Polsce w ciągu ostatnich 15 lat wyniósł Bardziej szczegółowo Plan wykładu 8 Równowaga ogólna w małej gospodarce otwartej
Plan wykładu 8 Równowaga ogólna w małej gospodarce otwartej 1. Model Mundella Fleminga 2. Dylemat polityki gospodarczej małej gospodarki otwartej 3. Skuteczność polityki monetarnej i fiskalnej w warunkach Bardziej szczegółowo Obowiązek wystawienia faktury zaliczkowej wynika z przepisów o VAT i z faktu udokumentowania tego podatku.
Jesteś tu: Bossa.pl Kurs giełdowy - Część 10 Ogólna charakterystyka kontraktów terminowych Kontrakt terminowy jest umową pomiędzy dwiema stronami, z których jedna zobowiązuje się do nabycia a druga do Bardziej szczegółowo Inflacja zjada wartość pieniądza.
Inflacja, deflacja Inflacja oznacza wzrost cen. Inflacja jest wysoka, gdy ceny kupowanych dóbr i towarów rosną szybko; gdy ceny rosną powoli, wówczas inflacja jest niska. Inflacja jest to trwały wzrost Bardziej szczegółowo Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej na lata 2011-2017
Załącznik Nr 2 do uchwały Nr V/33/11 Rady Gminy Wilczyn z dnia 21 lutego 2011 r. w sprawie uchwalenia Wieloletniej Prognozy Finansowej na lata 2011-2017 Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej Bardziej szczegółowo =Dá F]QLN QU s}ï v] }o] Çl] ] v]'ïv i v }l îìíï
736 M. Belka Narodowy Bank Polski Warszawa, r. Z nia na rok 2013 przed do projektu u Z nia. W ch realizowanej przez Narodowy Bank Polski 3 r. Ponadto i W na rok 2013 10 2012 r. p 2. W 2013 r. olskim w Bardziej szczegółowo Zadania ćwiczeniowe do przedmiotu Makroekonomia I
Dr. Michał Gradzewicz Zadania ćwiczeniowe do przedmiotu Makroekonomia I Ćwiczenia 3 i 4 Wzrost gospodarczy w długim okresie. Oszczędności, inwestycje i wybrane zagadnienia finansów. Wzrost gospodarczy Bardziej szczegółowo REGULAMIN ZAWIERANIA I WYKONYWANIA TERMINOWYCH TRANSAKCJI WALUTOWYCH
Tekst jednolity -Załącznik do Zarządzenia Członka Zarządu nr 53/2002 z dnia 04.03.2002 B a n k Z a c h o d n i W B K S A REGULAMIN ZAWIERANIA I WYKONYWANIA TERMINOWYCH TRANSAKCJI WALUTOWYCH Poznań, 22 Bardziej szczegółowo Fed musi zwiększać dług
Fed musi zwiększać dług Autor: Chris Martenson Źródło: mises.org Tłumaczenie: Paweł Misztal Fed robi, co tylko może w celu doprowadzenia do wzrostu kredytu (to znaczy długu), abyśmy mogli powrócić do tego, Bardziej szczegółowo Zasady wyboru promotorów, tematów prac i ustalania oceny końcowej ze studiów:
STUDIA PODYPLOMOWE MECHANIZMY FUNKCJONOWANIA STREFY EURO Projekt realizowany z Narodowym Bankiem Polskim w ramach programu edukacji ekonomicznej VII edycja Rok akademicki 2015/2016 Zasady wyboru promotorów, Bardziej szczegółowo Spis treœci 1. Istotne dla realizowanej w praktyce polityki gospodarczej osi¹gniêcia szkó³ ekonomicznych
Spis treœci Wstêp... 9 1. Istotne dla realizowanej w praktyce polityki gospodarczej osi¹gniêcia szkó³ ekonomicznych... 11 1.1. Merkantylizm... 11 1.2. Fizjokratyzm... 12 1.3. Klasyczna myœl ekonomiczna... Bardziej szczegółowo Warszawska Giełda Towarowa S.A.
KONTRAKT FUTURES Poprzez kontrakt futures rozumiemy umowę zawartą pomiędzy dwoma stronami transakcji. Jedna z nich zobowiązuje się do kupna, a przeciwna do sprzedaży, w ściśle określonym terminie w przyszłości Bardziej szczegółowo GRUPA KAPITAŁOWA POLIMEX-MOSTOSTAL SKRÓCONE SKONSOLIDOWANE SPRAWOZDANIE FINANSOWE ZA OKRES 12 MIESIĘCY ZAKOŃCZONY DNIA 31 GRUDNIA 2006 ROKU
GRUPA KAPITAŁOWA POLIMEX-MOSTOSTAL SKRÓCONE SKONSOLIDOWANE SPRAWOZDANIE FINANSOWE ZA OKRES 12 MIESIĘCY ZAKOŃCZONY DNIA 31 GRUDNIA 2006 ROKU Warszawa 27 lutego 2007 SKONSOLIDOWANE RACHUNKI ZYSKÓW I STRAT Bardziej szczegółowo GŁÓWNY URZĄD STATYSTYCZNY
GŁÓWNY URZĄD STATYSTYCZNY Departament Studiów Makroekonomicznych i Finansów Warszawa, 19 września 2014 r. Informacja sygnalna Wyniki finansowe banków w I półroczu 2014 r. 1 W końcu czerwca 2014 r. działalność Bardziej szczegółowo Wyniki finansowe funduszy inwestycyjnych i towarzystw funduszy inwestycyjnych w 2011 roku 1
Warszawa, 26 czerwca 2012 r. Wyniki finansowe funduszy inwestycyjnych i towarzystw funduszy inwestycyjnych w 2011 roku 1 W końcu 2011 r. na polskim rynku finansowym funkcjonowały 484 fundusze inwestycyjne Bardziej szczegółowo Formularz SAB-Q IV / 98
Formularz SAB-Q IV / 98 (dla bank w) Zgodnie z 46 ust. 1 pkt 2 Rozporz dzenia Rady Ministr w z dnia 22 grudnia 1998 r. (Dz.U. Nr 163, poz. 1160) Zarz d Sp ki: Bank Handlowy w Warszawie SA podaje do wiadomoci Bardziej szczegółowo Akademia Młodego Ekonomisty
Akademia Młodego Ekonomisty Analiza wskaźnikowa przedsiębiorstwa. Jak ocenić pozycję finansową firmy. Hanna Micińska Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach 12 października 2015 r. Analiza wskaźnikowa Każda Bardziej szczegółowo II. WNIOSKI I UZASADNIENIA: 1. Proponujemy wprowadzić w Rekomendacji nr 6 także rozwiązania dotyczące sytuacji, w których:
Warszawa, dnia 25 stycznia 2013 r. Szanowny Pan Wojciech Kwaśniak Zastępca Przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego Pl. Powstańców Warszawy 1 00-950 Warszawa Wasz znak: DRB/DRB_I/078/247/11/12/MM W Bardziej szczegółowo 3. Gdyby w gospodarce kraju X funkcja inwestycji (4) miała postać I = f (R)
1. W ostatnich latach w Polsce dochody podatkowe (bez cła) stanowiły A. Około 60% dochodów budżetu B. Około 30% dochodów budżetu C. Około 90% dochodów budżetu D. Około 99% dochodów budżetu E. Żadne z powyższych Bardziej szczegółowo Korekta nierównowagi zewnętrznej
Wykład 4 Korekta nierównowagi zewnętrznej Plan wykładu 1. System kursu walutowego 2. Korekta przy sztywnym kursie 1. System kursu walutowego W systemie płynnych kursów walutowych cena waluty jest wyznaczona Bardziej szczegółowo ZP.271.1.71.2014 Obsługa bankowa budżetu Miasta Rzeszowa i jednostek organizacyjnych
Załącznik nr 3 do SIWZ Istotne postanowienia, które zostaną wprowadzone do treści Umowy Prowadzenia obsługi bankowej budżetu miasta Rzeszowa i jednostek organizacyjnych miasta zawartej z Wykonawcą 1. Umowa Bardziej szczegółowo GŁÓWNY URZĄD STATYSTYCZNY. Wyniki finansowe banków w I kwartale 2014 r. 1
GŁÓWNY URZĄD STATYSTYCZNY Departament Studiów Makroekonomicznych i Finansów Warszawa, 18 czerwca 2014 r. Informacja sygnalna Wyniki finansowe banków w I kwartale 2014 r. 1 W końcu marca 2014 r. działalność Bardziej szczegółowo Zaproszenie. Ocena efektywności projektów inwestycyjnych. Modelowanie procesów EFI. Jerzy T. Skrzypek Kraków 2013 Jerzy T.
1 1 Ocena efektywności projektów inwestycyjnych Ocena efektywności projektów inwestycyjnych Jerzy T. Skrzypek Kraków 2013 Jerzy T. Skrzypek MODEL NAJLEPSZYCH PRAKTYK SYMULACJE KOMPUTEROWE Kraków 2011 Zaproszenie Bardziej szczegółowo Informacja dotycząca adekwatności kapitałowej HSBC Bank Polska S.A. na 31 grudnia 2010 r.
Informacja dotycząca adekwatności kapitałowej HSBC Bank Polska S.A. na 31 grudnia 2010 r. Spis treści: 1. Wstęp... 3 2. Fundusze własne... 4 2.1 Informacje podstawowe... 4 2.2 Struktura funduszy własnych....5 Bardziej szczegółowo Analiza determinant bilansów obrotów bieżących państw członkowskich Unii
Analiza determinant bilansów obrotów bieżących państw członkowskich Unii Europejskiej w latach 1995-2011 Katarzyna Śledziewska WNE UW k.sledziewska@uw.edu.pl Plan wystąpienia Cel badania Determinanty CA Bardziej szczegółowo Krótkoterminowe planowanie finansowe na przykładzie przedsiębiorstw z branży 42
Krótkoterminowe planowanie finansowe na przykładzie przedsiębiorstw z branży 42 Anna Salata 0 1. Zaproponowanie strategii zarządzania środkami pieniężnymi. Celem zarządzania środkami pieniężnymi jest wyznaczenie Bardziej szczegółowo SPIS TREŒCI. 5. Kszta³towanie siê wysokoœci stóp oprocentowania depozytów z³otowych. w wybranych bankach komercyjnych... 26
BIULETYN INFORMACYJNY 1-2/2001 SPIS TREŒCI ANEKS STATYSTYCZNY....................................................................... 5 TABELE.................................................................................. Bardziej szczegółowo Nasz kochany drogi BIK Nasz kochany drogi BIK
https://www.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/bankowosc/biuro-informacji-kredytowej-bik-koszty-za r Biznes Pulpit Debata Biuro Informacji Kredytowej jest jedyną w swoim rodzaju instytucją na polskim rynku Bardziej szczegółowo Stanowisko Rzecznika Finansowego i Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów w sprawie interpretacji art. 49 ustawy o kredycie konsumenckim
Prezes Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów Warszawa, 16 maja 2016 r. Stanowisko Rzecznika Finansowego i Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów w sprawie interpretacji art. 49 ustawy o kredycie Bardziej szczegółowo Na podstawie materia³ów NBP opracowano w Departamencie Statystyki
BIULETYN INFORMACYJNY 4/1999 Na podstawie materia³ów NBP opracowano w Departamencie Statystyki Projekt graficzny ok³adki: DECORUM Sk³ad i druk: Drukarnia NBP NBP INFORMUJE Pocz¹wszy od 1999 r. wybrane Bardziej szczegółowo Propozycja rozwiązania kwestii kredytów w CHF dla rodzin najsłabszych ekonomicznie. 31 maja 2016
Propozycja rozwiązania kwestii kredytów w CHF dla rodzin najsłabszych ekonomicznie 31 maja 2016 Dotychczasowe działania banków w sferze ograniczenia konsekwencji skokowego wzrostu kursu CHF Sześciopak Bardziej szczegółowo RAPORT2015. Rynek najmu w Polsce. Kredyt na mieszkanie w 2016 roku. Polski rynek nieruchomości okiem ekspertów. MdM w dużym mieście
RAPORT2015 Rynek najmu w Polsce Kredyt na mieszkanie w 2016 roku Polski rynek nieruchomości okiem ekspertów MdM w dużym mieście strona 16 Podsumowanie rynku kredytów hipotecznych w 2015 roku Za nami rok Bardziej szczegółowo PRÓG RENTOWNOŚCI i PRÓG
PRÓG RENTOWNOŚCI i PRÓG WYPŁACALNOŚCI (MB) Próg rentowności (BP) i margines bezpieczeństwa Przychody Przychody Koszty Koszty całkowite Koszty stałe Koszty zmienne BP Q MB Produkcja gdzie: BP próg rentowności Bardziej szczegółowo Na podstawie materia³ów NBP opracowano w Departamencie Statystyki
BIULETYN INFORMACYJNY 11/1999 Na podstawie materia³ów NBP opracowano w Departamencie Statystyki Projekt graficzny ok³adki: DECORUM Sk³ad i druk: Drukarnia NBP NBP INFORMUJE Pocz¹wszy od 1999 r. wybrane Bardziej szczegółowo Spis treści: Wprowadzenie. Część I Anatomia kryzysu w strefie euro
Spis treści: Wprowadzenie Część I Anatomia kryzysu w strefie euro 1.Rosnące nierównowagi i dezintegracja strefy euro - Tomasz Gruszecki 1.1.Euro jako produkt sztucznie przyśpieszonej integracji 1.2.U podstaw Bardziej szczegółowo KOMISJA WSPÓLNOT EUROPEJSKICH. Wniosek DECYZJA RADY
KOMISJA WSPÓLNOT EUROPEJSKICH Bruksela, dnia 13.12.2006 KOM(2006) 796 wersja ostateczna Wniosek DECYZJA RADY w sprawie przedłużenia okresu stosowania decyzji 2000/91/WE upoważniającej Królestwo Danii i Bardziej szczegółowo Sytuacja na rynku kredytowym
Sytuacja na rynku kredytowym wyniki ankiety do przewodniczących komitetów kredytowych II kwartał 2013 Warszawa, kwiecień 2013 r. Podsumowanie wyników ankiety Kredyty dla przedsiębiorstw Polityka kredytowa: Bardziej szczegółowo Na podstawie materia³ów NBP opracowano w Departamencie Statystyki
BIULETYN INFORMACYJNY 8/1999 Na podstawie materia³ów NBP opracowano w Departamencie Statystyki Projekt graficzny ok³adki: DECORUM Sk³ad i druk: Drukarnia NBP NBP INFORMUJE Pocz¹wszy od 1999 r. wybrane Bardziej szczegółowo SPRAWOZDANIE FINANSOWE
SPRAWOZDANIE FINANSOWE Za okres: od 01 stycznia 2013r. do 31 grudnia 2013r. Nazwa podmiotu: Stowarzyszenie Przyjaciół Lubomierza Siedziba: 59-623 Lubomierz, Plac Wolności 1 Nazwa i numer w rejestrze: Krajowy Bardziej szczegółowo Na podstawie materia³ów NBP opracowano w Departamencie Statystyki
BIULETYN INFORMACYJNY 9/1999 Na podstawie materia³ów NBP opracowano w Departamencie Statystyki Projekt graficzny ok³adki: DECORUM Sk³ad i druk: Drukarnia NBP NBP INFORMUJE Pocz¹wszy od 1999 r. wybrane Bardziej szczegółowo LOKATY STANDARDOWE O OPROCENTOWANIU ZMIENNYM- POCZTOWE LOKATY, LOKATY W ROR
lokat i rachunków bankowych podane jest w skali roku. Lokaty po up³ywie terminu umownego odnawiaj¹ siê na kolejny okres umowny na warunkach i zasadach obowi¹zuj¹cych dla danego rodzaju lokaty w dniu odnowienia Bardziej szczegółowo Objaśnienia wartości, przyjętych do Projektu Wieloletniej Prognozy Finansowej Gminy Golina na lata 2012-2015
Załącznik Nr 2 do Uchwały Nr XIX/75/2011 Rady Miejskiej w Golinie z dnia 29 grudnia 2011 r. Objaśnienia wartości, przyjętych do Projektu Wieloletniej Prognozy Finansowej Gminy Golina na lata 2012-2015 Bardziej szczegółowo Na podstawie materia³ów NBP opracowano w Departamencie Statystyki
BIULETYN INFORMACYJNY 6/1999 Na podstawie materia³ów NBP opracowano w Departamencie Statystyki Projekt graficzny ok³adki: DECORUM Sk³ad i druk: Drukarnia NBP NBP INFORMUJE Pocz¹wszy od 1999 r. wybrane Bardziej szczegółowo RAPORT ROCZNY GO TOWARZYSTWO FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH SA. Spis Treści ZA OKRES OD 1 STYCZNIA 2015 R. DO 31 GRUDNIA 2015 R.
RAPORT ROCZNY GO TOWARZYSTWO FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH SA ZA OKRES OD 1 STYCZNIA 2015 R. DO 31 GRUDNIA 2015 R. Spis Treści I. List Prezesa Zarządu GO Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych Spółka Akcyjna II. Bardziej szczegółowo Stan i prognoza koniunktury gospodarczej
222 df Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową przedstawia dziewięćdziesiąty kwartalny raport oceniający stan koniunktury gospodarczej w Polsce (I kwartał 2016 r.) oraz prognozy na lata 2016 2017 KWARTALNE Bardziej szczegółowo 3.2 Warunki meteorologiczne
Fundacja ARMAAG Raport 1999 3.2 Warunki meteorologiczne Pomiary podstawowych elementów meteorologicznych prowadzono we wszystkich stacjach lokalnych sieci ARMAAG, równolegle z pomiarami stê eñ substancji Bardziej szczegółowo Kurs walutowy. Dr Michał Gradzewicz Katedra Ekonomii I KAE. Makroekonomia II Wykład 6
Kurs walutowy Dr Michał Gradzewicz Katedra Ekonomii I KAE Makroekonomia II Wykład 6 Co to jest kurs walutowy i jakie są jego rodzaje Kurs walutowy (nominalny) wartość jednostki pieniądza jednego kraju Bardziej szczegółowo Polityka zmiennych składników wynagrodzeń osób zajmujących stanowiska kierownicze w Banku Spółdzielczym w Końskich Końskie, grudzień 2011r.
Załącznik nr 17/XXXVIII/11 do Uchwały Zarządu Banku z dnia 22.12.2011r. Polityka zmiennych składników wynagrodzeń osób zajmujących stanowiska kierownicze w Banku Spółdzielczym w Końskich Końskie, grudzień Bardziej szczegółowo newss.pl Expander: Bilans kredytów we frankach
Listopadowi kredytobiorcy mogą już cieszyć się spadkiem raty, najwięcej tracą osoby, które zadłużyły się w sierpniu 2008 r. Rata kredytu we frankach na kwotę 300 tys. zł zaciągniętego w sierpniu 2008 r. Bardziej szczegółowo SPECYFIKACJA ISTOTNYCH WARUNKÓW ZAMÓWIENIA. na obsługę bankową realizowaną na rzecz Gminy Solec nad Wisłą
SPECYFIKACJA ISTOTNYCH WARUNKÓW ZAMÓWIENIA na obsługę bankową realizowaną na rzecz Gminy Solec nad Wisłą P r z e t a r g n i e o g r a n i c z o n y (do 60 000 EURO) Zawartość: Informacja ogólna Instrukcja Bardziej szczegółowo RZECZPOSPOLITA POLSKA. Prezydent Miasta na Prawach Powiatu Zarząd Powiatu. wszystkie
RZECZPOSPOLITA POLSKA Warszawa, dnia 11 lutego 2011 r. MINISTER FINANSÓW ST4-4820/109/2011 Prezydent Miasta na Prawach Powiatu Zarząd Powiatu wszystkie Zgodnie z art. 33 ust. 1 pkt 2 ustawy z dnia 13 listopada Bardziej szczegółowo Reforma emerytalna. Co zrobimy? SŁOWNICZEK
SŁOWNICZEK Konto w (I filar) Każdy ubezpieczony w posiada swoje indywidualne konto, na którym znajdują się wszystkie informacje dotyczące ubezpieczonego (m. in. okres ubezpieczenia, suma wpłaconych składek). Bardziej szczegółowo Polityka monetarna Unii Europejskiej dr Joanna Wolszczak-Derlacz Wykład 3. Reżimy kursowe
Polityka monetarna Unii Europejskiej dr Joanna Wolszczak-Derlacz Wykład 3 Reżimy kursowe http://www.zie.pg.gda.pl/~jwo/ email: jwo@zie.pg.gda.pl Reżim kursowy (system walutowy) Reżim kursowy (= system Bardziej szczegółowo Metody wyceny zasobów, źródła informacji o kosztach jednostkowych
Metody wyceny zasobów, źródła informacji o kosztach jednostkowych by Antoni Jeżowski, 2013 W celu kalkulacji kosztów realizacji zadania (poszczególnych działań i czynności) konieczne jest przeprowadzenie Bardziej szczegółowo 2 Model neo-keynsistowski (ze sztywnymi cenami).
1 Dane empiryczne wiczenia 5 i 6 Krzysztof Makarski Szoki popytowe i poda»owe jako ¹ródªa uktuacji. Wspóªczynnik korelacji Odchylenie standardowe (w stosunku do PKB) Cykliczno± Konsumpcja 0,76 75,6% procykliczna Bardziej szczegółowo Regulamin Zarządu Pogórzańskiego Stowarzyszenia Rozwoju
Regulamin Zarządu Pogórzańskiego Stowarzyszenia Rozwoju Art.1. 1. Zarząd Pogórzańskiego Stowarzyszenia Rozwoju, zwanego dalej Stowarzyszeniem, składa się z Prezesa, dwóch Wiceprezesów, Skarbnika, Sekretarza Bardziej szczegółowo dr Bartłomiej Rokicki Katedra Makroekonomii i Teorii Handlu Zagranicznego Wydział Nauk Ekonomicznych UW
Katedra Makroekonomii i Teorii Handlu Zagranicznego Wydział Nauk Ekonomicznych UW Model klasyczny podstawowe założenia Podstawowe założenia modelu są dokładnie takie same jak w modelu klasycznym gospodarki Bardziej szczegółowo Łukasz Goczek Makroekonomia I Ćwiczenia 2
RUCH OKRĘŻNY I SYSTEM RACHUNKOWOŚCI NARODOWEJ (ver. 27-02-2007) Ruch okrężny w gospodarce: Założenia: 1) brak państwa i zagranicy 2) gospodarstwa domowe dysponują czynnikami produkcji (w tym nakłady pracy) Bardziej szczegółowo Instrukcja sporządzania skonsolidowanego bilansu Miasta Konina
Załącznik Nr 1 Do zarządzenia Nr 92/2012 Prezydenta Miasta Konina z dnia 18.10.2012 r. Instrukcja sporządzania skonsolidowanego bilansu Miasta Konina Jednostką dominującą jest Miasto Konin (Gmina Miejska Bardziej szczegółowo SYSTEM FINANSOWANIA NIERUCHOMOŚCI MIESZKANIOWYCH W POLSCE
SYSTEM FINANSOWANIA NIERUCHOMOŚCI MIESZKANIOWYCH W POLSCE Wstęp Rozdział 1 przedstawia istotę mieszkania jako dobra ekonomicznego oraz jego rolę i funkcje na obecnym etapie rozwoju społecznego i ekonomicznego. Bardziej szczegółowo Analiza sytuacji TIM SA w oparciu o wybrane wskaźniki finansowe wg stanu na 30.09.2012 r.
Analiza sytuacji TIM SA w oparciu o wybrane wskaźniki finansowe wg stanu na 30.09.2012 r. HLB M2 Audyt Sp. z o.o., ul. Rakowiecka 41/27, 02-521 Warszawa, www.hlbm2.pl Kapitał zakładowy: 75 000 PLN, Sąd Bardziej szczegółowo FZ KPT Sp. z o.o. Prognoza finansowa na lata 2010-2014
FZ KPT Sp. z o.o. Prognoza finansowa na lata 2010-2014 Wst p Niniejsze opracowanie prezentuje prognoz Rachunku zysków i strat oraz bilansu maj tkowego Spó ki Fundusz Zal kowy KPT na lata 2009-2014. Spó Bardziej szczegółowo 2.Prawo zachowania masy
2.Prawo zachowania masy Zdefiniujmy najpierw pewne podstawowe pojęcia: Układ - obszar przestrzeni o określonych granicach Ośrodek ciągły - obszar przestrzeni którego rozmiary charakterystyczne są wystarczająco Bardziej szczegółowo Kontrakty terminowe na WIBOR
Kontrakty terminowe na WIBOR W Polsce podstawowym wskaźnikiem odzwierciedlającym koszt pieniądza na rynku międzybankowym jest WIBOR (ang. Warsaw Interbank Offered Rate). Jest to średnia stopa procentowa Bardziej szczegółowo Zapytanie ofertowe nr 3
I. ZAMAWIAJĄCY STUDIUM JĘZYKÓW OBCYCH M. WAWRZONEK I SPÓŁKA s.c. ul. Kopernika 2 90-509 Łódź NIP: 727-104-57-16, REGON: 470944478 Zapytanie ofertowe nr 3 II. OPIS PRZEDMIOTU ZAMÓWIENIA Przedmiotem zamówienia Bardziej szczegółowo JAK HICKS TŁUMACZYŁ KEYNESA? - MODEL RÓWNOWAGI IS-LM
Wykład: JAK HICKS TŁUMACZYŁ KEYNESA? - MODEL RÓWNOWAGI IS-LM Stanley Fischer o modelu IS-LM Model IS-LM jest użyteczny z dwóch powodów. Po pierwsze jako narzędzie o znaczeniu historycznym, a po drugie, Bardziej szczegółowo Twoja droga do zysku! Typy inwestycyjne Union Investment TFI
Twoja droga do zysku! Typy inwestycyjne Union Investment TFI Co ma najwyższy potencjał zysku w średnim terminie? Typy inwestycyjne na 12 miesięcy Subfundusz UniStrategie Dynamiczny UniKorona Pieniężny Bardziej szczegółowo Bilans w tys. zł wg MSR
Skrócone sprawozdanie finansowe Relpol S.A. za I kw. 2005 r Bilans w tys. zł wg MSR Wyszczególnienie 31.03.2005r 31.03.2004r 31.12.2004r 31.12.2003r AKTYWA I AKTYWA TRWAŁE 41 455 43 069 41 647 43 903 1 Bardziej szczegółowo Umowa kredytu. zawarta w dniu. zwanym dalej Kredytobiorcą, przy kontrasygnacie Skarbnika Powiatu.
Umowa kredytu Załącznik nr 5 do siwz PROJEKT zawarta w dniu. między: reprezentowanym przez: 1. 2. a Powiatem Skarżyskim reprezentowanym przez: zwanym dalej Kredytobiorcą, przy kontrasygnacie Skarbnika Bardziej szczegółowo Jak wykazać usługi udostępnienia pracowników budowlanych
Jak wykazać usługi udostępnienia pracowników budowlanych Autor: Marcin Szymankiewicz Przedmiotem działalności ABC sp. z o.o. (podatnik VAT czynny) z siedzibą we Wrocławiu jest m.in. świadczenie usług oddelegowania Bardziej szczegółowo Polecenie 2.W spółce akcyjnej akcja na okaziciela oznacza ograniczoną zbywalność. Polecenie 5. Zadaniem controllingu jest pomiar wyniku finansowego
Polecenie 1. Spółka z ograniczoną odpowiedzialnością jest podmiotem w pełni bezosobowym. Polecenie 2.W spółce akcyjnej akcja na okaziciela oznacza ograniczoną zbywalność Polecenie 3.W WZA osobą najważniejszą Bardziej szczegółowo UCHWAŁA nr XLVI/262/14 RADY MIEJSKIEJ GMINY LUBOMIERZ z dnia 25 czerwca 2014 roku
UCHWAŁA nr XLVI/262/14 RADY MIEJSKIEJ GMINY LUBOMIERZ z dnia 25 czerwca 2014 roku w sprawie ulg w podatku od nieruchomości dla przedsiębiorców na terenie Gminy Lubomierz Na podstawie art. 18 ust. 2 pkt Bardziej szczegółowo System p atno ci rodków europejskich
System p atno ci rodków europejskich w ustawie o finansach publicznych rodki europejskie art. 5 rodki europejskie - rozumie si przez to rodki, o których mowa w art. 5 ust. 3 pkt 1, 2 i 4; 1) rodki pochodz Bardziej szczegółowo Podatki bezpośrednie cz. I
ANNA STĘPNIAK jest prawnikiem specjalizującym się w europejskim prawie podatkowym, doktorantką SGH System podatkowy po przystąpieniu do UE. Podatki bezpośrednie cz. I Zharmonizowanie opodatkowania spółek Bardziej szczegółowo INDATA SOFTWARE S.A. Niniejszy Aneks nr 6 do Prospektu został sporządzony na podstawie art. 51 Ustawy o Ofercie Publicznej.
INDATA SOFTWARE S.A. Spółka akcyjna z siedzibą we Wrocławiu, adres: ul. Strzegomska 138, 54-429 Wrocław, zarejestrowana w rejestrze przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000360487 Bardziej szczegółowo Ekonomiczny Uniwersytet Dziecięcy
Ekonomiczny Uniwersytet Dziecięcy Wspólna waluta euro Po co komu Unia Europejska i euro? Dr Joanna Czech-Rogosz Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach 2 listopad 2015 Kontynent europejski Unia Europejska: Bardziej szczegółowo Krótka informacja o instytucjonalnej obs³udze rynku pracy
Agnieszka Miler Departament Rynku Pracy Ministerstwo Gospodarki, Pracy i Polityki Spo³ecznej Krótka informacja o instytucjonalnej obs³udze rynku pracy W 2000 roku, zosta³o wprowadzone rozporz¹dzeniem Prezesa Bardziej szczegółowo "Kredyt konsumencki w świetle przepisów dyrektywy"
"Kredyt konsumencki w świetle przepisów dyrektywy" MSZ CIE, Warszawa, 17 października 2012 r. 1 Spis treści 1. Podstawa prawna 2. Definicje 3. Wyłączenia 4. Informacje podawane w reklamie 5. Standardowy Bardziej szczegółowo (wymiar macierzy trójk¹tnej jest równy liczbie elementów na g³ównej przek¹tnej). Z twierdzen 1 > 0. Zatem dla zale noœci
56 Za³ó my, e twierdzenie jest prawdziwe dla macierzy dodatnio okreœlonej stopnia n 1. Macierz A dodatnio okreœlon¹ stopnia n mo na zapisaæ w postaci n 1 gdzie A n 1 oznacza macierz dodatnio okreœlon¹ Bardziej szczegółowo Wykład 19: Model Mundella-Fleminga, część I (płynne kursy walutowe) Gabriela Grotkowska
Międzynarodowe Stosunki Ekonomiczne Makroekonomia gospodarki otwartej i finanse międzynarodowe Wykład 19: Model Mundella-Fleminga, część I (płynne kursy walutowe) Gabriela Grotkowska Plan wykładu Model Bardziej szczegółowo Formularz informacyjny dotyczący kredytu konsumenckiego w rachunku oszczędnościowo-rozliczeniowym sporządzony na podstawie reprezentatywnego przykładu
Formularz informacyjny dotyczący kredytu konsumenckiego w rachunku oszczędnościowo-rozliczeniowym sporządzony na podstawie reprezentatywnego przykładu Imię, nazwisko (nazwa) i adres (siedziba) kredytodawcy Bardziej szczegółowo Na podstawie art.4 ust.1 i art.20 lit. l) Statutu Walne Zebranie Stowarzyszenia uchwala niniejszy Regulamin Zarządu.
Na podstawie art.4 ust.1 i art.20 lit. l) Statutu Walne Zebranie Stowarzyszenia uchwala niniejszy Regulamin Zarządu Regulamin Zarządu Stowarzyszenia Przyjazna Dolina Raby Art.1. 1. Zarząd Stowarzyszenia Bardziej szczegółowo Projekty uchwał Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy
Projekty uchwał Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy Zarząd Stalprodukt S.A. podaje do wiadomości treść projektów uchwał Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy, które odbędzie się Bardziej szczegółowo Informacja dotycząca instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego. z inwestowaniem w instrumenty finansowe. w PGE Domu Maklerskim S.A.
PGE Dom Maklerski S.A. Informacja dotycząca instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe w PGE Domu Maklerskim S.A. I. Informacje ogólne Inwestycje w instrumenty Bardziej szczegółowo Powszechność nauczania języków obcych w roku szkolnym
Z PRAC INSTYTUTÓW Jadwiga Zarębska Warszawa, CODN Powszechność nauczania języków obcych w roku szkolnym 2000 2001 Ö I. Powszechność nauczania języków obcych w różnych typach szkół Dane przedstawione w Bardziej szczegółowo MAKORA KROŚNIEŃSKA HUTA SZKŁA S.A. 38-204 Tarnowiec Tarnowiec 79. SPRAWOZDANIE FINANSOWE za okres od 1.01.2015 r. do 31.12.2015 r. składające się z :
MAKORA KROŚNIEŃSKA HUTA SZKŁA S.A. 38-204 Tarnowiec Tarnowiec 79 SPRAWOZDANIE FINANSOWE za okres od 1.01.2015 r. do 31.12.2015 r. składające się z : 1. wprowadzenia do sprawozdania finansowego, 2. bilansu, Bardziej szczegółowo Założenia prognostyczne Wieloletniej Prognozy Finansowej
Załącznik nr 3 do uchwały o Wieloletniej Prognozie Finansowej Założenia prognostyczne Wieloletniej Prognozy Finansowej Uwagi ogólne Przewidywana w nowej ustawie o finansach publicznych wieloletnia prognoza Bardziej szczegółowo FORMULARZ INFORMACYJNY DOTYCZĄCY POŻYCZKI RATALNEJ
FORMULARZ INFORMACYJNY DOTYCZĄCY POŻYCZKI RATALNEJ 1. Dane identyfikacyjne i kontaktowe dotyczące Pożyczkodawcy. Pożyczkodawca: Adres: SuperGrosz Sp. z o.o. ul. Inflancka 11/27, 00-189 Warszawa Numer telefonu: Bardziej szczegółowo Dziennik Ustaw Nr 229 14531 Poz. 1916 ROZPORZÑDZENIE MINISTRA FINANSÓW. z dnia 12 grudnia 2002 r.
Dziennik Ustaw Nr 229 14531 Poz. 1916 1916 ROZPORZÑDZENIE MINISTRA FINANSÓW z dnia 12 grudnia 2002 r. zmieniajàce rozporzàdzenie w sprawie wzorów deklaracji podatkowych dla podatku od towarów i us ug oraz Bardziej szczegółowo Rachunek zysków i strat
Rachunek zysków i strat Pojęcia Wydatek rozchód środków pieniężnych w formie gotówkowej (z kasy) lub bezgotówkowej (z rachunku bankowego), który likwiduje zobowiązania. Nakład celowe zużycie zasobów w Bardziej szczegółowo Regulamin programu "Kredyt Hipoteczny Banku BPH. Obowiązuje od dnia: 26.11.2014 r.
Regulamin programu "Kredyt Hipoteczny Banku BPH Obowiązuje od dnia: 26.11.2014 r. 1 Rozdział I Postanowienia ogólne 1 Zakres Przedmiotowy Niniejszy Regulamin określa zasady ustalania warunków cenowych Bardziej szczegółowo Szpital Iłża: Udzielenie i obsługa kredytu długoterminowego w wysokości 800 000 zł na sfinansowanie bieżących zobowiązań.
Szpital Iłża: Udzielenie i obsługa kredytu długoterminowego w wysokości 800 000 zł na sfinansowanie bieżących zobowiązań. Numer ogłoszenia: 159554-2012; data zamieszczenia: 17.05.2012 OGŁOSZENIE O ZAMÓWIENIU Bardziej szczegółowo WOJEWÓDZTWO DOLNO L SKIE
WOJEWÓDZTWO DOLNO L SKIE Zacznik INFORMACJA ZARZ DU WOJEWÓDZTWA DOLNO L SKIEGO O PRZEBIEGU WYKONANIA BUD ETU WOJEWÓDZTWA DOLNO L SKIEGO ZA I PÓ ROCZE 200 r. r. str. 1. 4 16 2.1. 39 2.2. 40 2.3. Dotacje Bardziej szczegółowo Typy Kredytów Bankowych
Typy Kredytów Bankowych Kredyt Rodzaje kredytów Kredyt obrotowy Kredyt inwestycyjny Kredyt dyskontowy Kredyt lombardowy Kredyt kart kredytowych Kredyt hipoteczny Rodzaje kredytów Procedura kredytowa Wystąpienie Bardziej szczegółowo Konsultacje miały charakter powszechny i otwarty, umożliwiający wszystkim zainteresowanym podmiotom wyrażenie opinii na temat projektu.
Raport z konsultacji publicznych oraz opiniowania projektu rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie zaniechania poboru podatku dochodowego od osób fizycznych oraz podatku dochodowego od osób prawnych Bardziej szczegółowo 2017 © DocPlayer.pl Polityka prywatności | Warunki świadczenia usług | Zwrotny adres