Decision ID: 52c05970-c198-5e27-badb-1594ffe16415
Year: 2022
Language: de
Court: CH_BVGE
Chamber: CH_BVGE_001
Canton: CH
Region: Federation
Law Area: 

Sachverhalt:
A.
A.a Die SIX SIS AG (im Folgenden: Beschwerdeführerin) ist Teil der SIX
Group AG (im Folgenden auch: SIX-Gruppe). Gemäss Handelsregisterein-
trag wird der Zweck der Beschwerdeführerin unter Anderem wie folgt an-
gegeben:
"Abwicklung (Clearing und Settlement) von Transaktionen in Effekten (Wert-
papiere, Wertrechte und Derivate) sowie Ausführung von Verwaltungs- und
Verwahrfunktionen. Das Schwergewicht der Geschäftstätigkeit liegt in folgen-
den Kernbereichen: a) nationale und grenzüberschreitende Abwicklung von
Effektentransaktionen (Clearing und Settlement), d.h. Übertragung von Effek-
ten und Buchgeld zwischen den Parteien einer Effektentransaktion; b) Führen
von Effektendepots und Vornahme von Ein- und Ausbuchungen in Effekten-
depots; c) Verwahrung von in- und ausländischen Effekten und Wertgegen-
ständen; d) Verwaltung (Corporate Actions/Entitlements) von in- und auslän-
dischen Effekten und Wertgegenständen; e) Securities Lending und Borrowing
(Wertschriftenleihe) zur Unterstützung der Transaktionsabwicklung; f) Repo-
Geschäft unter Einschluss von Repurchase Agreements und Reverse Re-
purchase Agreements. [...]."
A.b Mit Eingabe vom 23. Dezember 2016 ersuchte die Beschwerdeführe-
rin die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA (im Folgenden: Vor-
instanz oder FINMA) um eine Bewilligung als Zentralverwahrer gemäss
Art. 61 des Finanzmarktinfrastrukturgesetzes (FinfraG, zitiert in E. 2). Da-
bei beantragte sie auch eine Genehmigung für die Auslagerung wesentli-
cher Dienstleistungen, darunter des Risk Managements.
A.c Die Schweizerische Nationalbank (im Folgenden: Nationalbank oder
SNB) stufte mit Verfügung vom 8. September 2017 die Geschäftsprozesse
"zentrale Verwahrung", "Effektenabwicklung" sowie "Repo Services" der
Beschwerdeführerin als systemisch bedeutsame Geschäftsprozesse ein,
legte die zu erfüllenden besonderen Anforderungen fest und erklärte, dass
die Beschwerdeführerin diese Anforderungen erfülle, unter Anordnung von
zwei Auflagen.
A.d Mit Verfügung vom 26. September 2017 erteilte die Vorinstanz der Be-
schwerdeführerin die Bewilligung zum Betrieb einer zentralen Verwah-
rungsstelle sowie eines Effektenabwicklungssystems gemäss Art. 61 Fin-
fraG (Dispositiv-Ziff. 1). Sie stellte fest, dass die Beschwerdeführerin dem
Bankengesetz nicht mehr unterstehe (Dispositiv-Ziff. 2) und genehmigte
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unter anderem mehrere wesentliche Auslagerungen an andere Gesell-
schaften der SIX-Gruppe, darunter die Auslagerung des Risikomanage-
ments (Dispositiv-Ziff. 4).
A.e Mit Schreiben vom 28. Februar 2018 ersuchte die Beschwerdeführerin
die Vorinstanz darum, per 1. April 2018 den Wechsel des Dienstleistungs-
erbringers für die ausgelagerte Dienstleistung Risk Management von der
SIX Securities Services AG zur SIX Management AG zu genehmigen.
A.f Am 29. März 2018 erliess die Vorinstanz die folgende Verfügung:
"(1) Der SIX SIS AG, Olten, wird unter den nachstehenden Auflagen gemäss
Art. 11 Abs. 1 Satz 1 FinfraG genehmigt, die bis anhin durch die SIX Securities
Services AG erbrachten wesentlichen Dienstleistungen des Risikomanage-
ments an die SIX Management AG auszulagern:
a. [...]
b. Jede Änderung eines Risikomodells ist von der vorgängigen, ausdrückli-
chen Genehmigung des CEO der SIX SIS AG, Olten, abhängig zu machen.
Wesentliche Änderungen sind zudem vom Verwaltungsrat der SIX-Gruppe zu
genehmigen.
c. Die Risikomodelle der SIX SIS AG sind mindestens jährlich sowie nach jeder
wesentlichen Änderung durch einen externen Dienstleister oder durch eine
ausreichend unabhängige interne Stelle zu validieren.
d. [...]."
A.g Mit Wiedererwägungsgesuch vom 4. Mai 2018 ersuchte die Beschwer-
deführerin die Vorinstanz um Aufhebung der in den Dispositiv-Ziffern (1) b.
und (1) c. der Verfügung vom 29. März 2018 vorgesehenen Auflagen.
Zur Begründung führte sie aus, Art. 54 Abs. 3 der Finanzmarktinfrastruk-
turverordnung (FinfraV, zitiert in E. 2) verlange regelmässig durchzufüh-
rende Prüfungen der Modelle und Parameter, die dem Risikomanagement
zugrunde lägen. Wie und in welchem Rhythmus diese Prüfung zu gesche-
hen habe, sei im Gesetz und in der Verordnung aber offengelassen.
Gemäss Art. 28d Abs. 1 Bst. e der Nationalbankverordnung (NBV, zitiert in
E. 2) habe eine zentrale Gegenpartei zwar mindestens jährlich ihr Risi-
komodell für das Management der Kreditrisiken und dessen Umsetzung zu
prüfen. Auf die Beschwerdeführerin sei diese Norm aber nicht anwendbar,
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da sie keine zentrale Gegenpartei sei. Ohnehin würde die Anwendung die-
ser Norm in den Zuständigkeitsbereich der Nationalbank fallen, und nicht
in denjenigen der Vorinstanz.
B.
Mit Verfügung vom 10. Januar 2019 zog die Vorinstanz ihre Verfügung vom
29. März 2018 teilweise in Wiedererwägung und ordnete Folgendes an:
"A. Wiedererwägung
1. Die Ziffer (1) b. des Dispositivs der Verfügung vom 29. März 2018 wird in
Wiedererwägung gezogen und lautet neu wie folgt:
Der CEO der SIX SIS AG, Olten, ist über jede Änderung eines Risikomodells
vorgängig zu informieren. Jede wesentliche Änderung eines Risikomodells ist
von der vorgängigen, ausdrücklichen Genehmigung des Verwaltungsrates der
SIX SIS AG, Olten, abhängig zu machen. Der Verwaltungsrat der SIX-Gruppe
ist über jede wesentliche Änderung eines Risikomodells im Nachgang umge-
hend zu informieren.
2. Die Ziffer (1) c. des Dispositivs der Verfügung vom 29. März 2018 wird in
Wiedererwägung gezogen und lautet neu wie folgt:
Die Risikomodelle der SIX SIS AG, Olten, sind mindestens jährlich durch einen
externen Dienstleister oder durch eine ausreichend unabhängige interne
Stelle zu validieren.
B. [...]"
C.
Mit Eingabe vom 11. Februar 2019 erhebt die Beschwerdeführerin beim
Bundesverwaltungsgericht Beschwerde gegen die Verfügung vom 10. Ja-
nuar 2019. Sie stellt die folgenden Rechtsbegehren:
"Ziff A.2 des Verfügungsdispositivs der Verfügung vom 10. Januar 2019 sei
aufzuheben und dahingehend zu ändern, dass die Beschwerdeführerin ver-
pflichtet wird, die ihrem Risikomanagement von Sicherheiten zugrunde liegen-
den Modelle und Parameter durch eine ausreichend unabhängige interne oder
externe Stelle prüfen zu lassen und dass die angemessene Frequenz der re-
gelmässigen Prüfungen durch die Beschwerdeführerin selbst festzulegen [ist].
Alles unter Kosten- und Entschädigungsfolge zu Lasten der Vorinstanz."
Die Beschwerdeführerin rügt eine Verletzung ihres rechtlichen Gehörs. Die
angefochtene Verfügung verstosse gegen das Legalitätsprinzip und das
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Verhältnismässigkeitsprinzip. Eine rechtliche Grundlage für Dispositiv-Zif-
fer 1.c der Verfügung vom 29. März 2018 sei nicht ersichtlich. Der Gesetz-
geber verlange von Zentralverwahrern keine jährlichen Prüfungen sämtli-
cher Risikomodelle, ansonsten er dies auf Gesetzes- oder Verordnungs-
stufe festgehalten hätte, wie er dies für die zentralen Gegenparteien getan
habe. Sie selbst erachte es derzeit als sachgerecht und angemessen, die
Modelle und Parameter, die ihrem Risikomanagement von Sicherheiten zu-
grunde lägen, einmal pro Kalenderjahr zu prüfen. Sie bestreite nicht, dass
ein Zentralverwahrer ganz allgemein zur Begrenzung der Risiken, denen
er ausgesetzt sei, eine Vielzahl von Risikomodellen einsetzen könne. Sie
tue dies auch. Eine über das Risikomanagement von Sicherheiten hinaus-
gehende Prüfung sämtlicher Risikomodelle als Ganzes, geschweige denn
eine entsprechende Prüfungsdurchführung durch eine unabhängige in-
terne oder externe Stelle, sei indessen weder im Gesetz noch in der Ver-
ordnung vorgesehen. Art. 54 Abs. 3 FinfraV verlange vom Zentralverwahrer
in Zusammenhang mit Sicherheiten, dass er (und nicht eine andere Partei
wie die Vorinstanz) Verfahren vorsehe, anhand welcher er die seinem Ri-
sikomanagement von Sicherheiten zugrundeliegenden Modelle und Para-
meter überprüfen könne.
Bei der Interpretation von Art. 54 Abs. 3 FinfraV könnten zudem die von der
Bank for International Settlements publizierten "Principles for Financial
Market Infrastructures PFMI" (im Folgenden: PFMI) hilfreich sein. Das re-
levante, sich wie Art 64 FinfraG und Art. 54 FinfraV mit Sicherheiten befas-
sende Prinzip sei Principle 5 (Collateral). In key consideration 2 werde hier-
zu ausgeführt:
''An FMI should establish prudent valuation practices and develop haircuts that
are regularly tested and take into account stressed market conditions".
Unter Ziffer 3.5.5 PFMI werde zudem Folgendes ausgeführt:
"An FMI's haircut procedures should be independently validated at least annu-
ally."
Weitere Ausführungen zu Validierungen fänden sich bei der Beschreibung
des Prinzips nicht. Die Beschwerdeführerin interpretiere diese erklärende
Ziffer dahingehend, dass sich die Validierung auf Sicherheiten beziehungs-
weise genauer auf die Prüfung der Angemessenheit der Sicherheitsab-
schläge beziehe. Eine weitergehende Interpretation auf sämtliche Risi-
komodelle des Zentralverwahrers als Ganzes könne daraus nicht abgelei-
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tet werden. Die Vorinstanz begründe die von ihr in der angefochtenen Ver-
fügung angeordnete Verpflichtung zur mindestens jährlichen Validierung
sämtlicher Risikomodelle als Ganzes durch einen externen Dienstleister
oder durch eine ausreichend unabhängige interne Stelle nicht ausreichend.
D.
Die Vorinstanz beantragt mit Vernehmlassung vom 3. Mai 2019 die Abwei-
sung der Beschwerde.
Sie bestreitet eine Verletzung des rechtlichen Gehörs. Die Beschwerdefüh-
rerin habe am gesamten Verfahren teilnehmen und sich umfassend zu al-
len relevanten Fakten äussern können. Die Parteien seien sich einig, dass
die in der Dispositiv-Ziffer A.2 der Verfügung vom 10. Januar 2019 genann-
ten "Risikomodelle" nur solche seien, die mit Art. 64 FinfraG [Sicherheiten]
in einem Zusammenhang stünden. Zwischen den Parteien strittig seien je-
doch diejenigen Risikomodelle, welche nicht bloss die "haircuts" als solche,
sondern darüber hinaus gehende Risiken bei der Kreditgewährung beträ-
fen. Es gehe um Dienstleistungen, bei welchen die Beschwerdeführerin im
eigenen Namen in Vorleistung gegenüber ihren Teilnehmern gehe und für
welche sie im Gegenzug Sicherheiten erhalte, wie die kurzfristige Zwi-
schenfinanzierung, hauptsächlich für Wertschriftenabwicklungen, die Initi-
ierung und Abwicklung von Wertpapierdarlehen, die grenzüberschreitende
Abwicklung von Effektentransaktionen, die Vorfinanzierung von Corporate
Actions, Geldanlagen inklusive inverse Rückkaufvereinbarung (Reverse
Repos) auf eigene Rechnung sowie FX Geschäfte auf eigene Rechnung
hauptsächlich für Settlement-Zwecke. Die von der Beschwerdeführerin ein-
gegangenen Vorausleistungen müssten ausreichend hoch mit Sicherhei-
ten gedeckt sein, um auch extreme, aber plausible Ereignisse zu überste-
hen. Auch müsse die Beschwerdeführerin grosse Klumpenrisiken vermei-
den und die Gesamtrisikosituation des Zentralverwahrers steuern. Um
diese Anforderungen bei der Bewirtschaftung ihrer Dienstleistungen zu er-
füllen, stütze sich die Beschwerdeführerin auf die folgenden quantitativen
Risikomodelle und strukturierten Risikomanagementverfahren: Gegenpar-
teianalyse, Erteilung von Kreditlimiten, Feststellung der aktuell eingegan-
genen Vorleistungen, Sicherheiten-Puffer (Margen), Abschläge auf Sicher-
heiten (haircuts) sowie Liquiditätsrisikomanagement. Die Vorinstanz erläu-
tert die genannten Risikomodelle und Risikomanagementverfahren näher.
Auch legt sie dar, welche Risikomodelle, Risikomanagementverfahren und
Massnahmen bei der Bewirtschaftung und Beurteilung der von der Be-
schwerdeführerin erbrachten Dienstleistungen jeweils eingesetzt würden.
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Die von der Beschwerdeführerin beantragte Beschränkung auf die Validie-
rung des Risikomodells zur Berechnung von "haircuts" trage den tatsächli-
chen Umständen nicht Rechnung; erforderlich und gesetzmässig sei viel-
mehr der Einbezug aller vorstehend aufgeführten Risikomodelle in die Prüf-
tätigkeit der Beschwerdeführerin. Was die Regelmässigkeit der Prüfung
angehe, so habe die Beschwerdeführerin selbst in ihrer E-Mail vom 12. De-
zember 2018 ausgeführt, dass sie den Grundsatz, dass die wesentlichen
Änderungen eines Risikomodells mindestens jährlich von einer ausrei-
chend unabhängigen Stelle vorgenommen werden müssten, unterstütze.
Nach dieser Äusserung habe die Vorinstanz sich nicht veranlasst gesehen,
im neuen Verfügungsdispositiv die Regelmässigkeit auszuklammern oder
weiter zu begründen. Vielmehr gehe sie davon aus, dass es in ihrem Er-
messen liege, die Prüfperiodizität festzulegen. Eine quantitative Vorgabe
sei notwendig, damit sie die Regelmässigkeit der Prüfung überhaupt kon-
trollieren und willkürfrei und verhältnismässig durchsetzen könne.
E.
Mit Replik vom 19. Juli 2019 hält die Beschwerdeführerin an ihren Anträgen
fest.
Es sei nicht strittig, dass ein Zentralverwahrer ganz allgemein zur Begren-
zung der Risiken, welchen er ausgesetzt sei, verschiedene Massnahmen
treffen könne. Die Beschwerdeführerin tue dies auch. Strittig sei vielmehr
die in der angefochtenen Verfügung enthaltene Verpflichtung, dass sämtli-
che Risikomodelle der Beschwerdeführerin als Ganzes unabhängig zu va-
lidieren seien. Dies könne weder aus dem Gesetz noch aus der Verord-
nung abgeleitet werden. Sie nehme – entsprechend ihrem Rechtsbegeh-
ren – eine regelmässige Prüfung des Risikomanagements von Sicherhei-
ten durch eine unabhängige interne oder externe Stelle vor, obwohl dies
von Gesetz und Verordnung nicht verlangt werde. Es treffe nicht zu, dass
sie die Prüfung des Risikomanagements von Sicherheiten auf eine Validie-
rung des Risikomodells zur Berechnung von haircuts beschränken wolle.
Es sei nicht strittig, dass sie verschiedene Risikomodelle für verschiedene
Zwecke einsetze. Der Gesetzgeber mache dazu gewisse Vorgaben und
konkretisiere diese bei Bedarf. Im Falle von Art. 54 Abs. 3 FinfraV sehe er
vor, dass der Zentralverwahrer die seinem Risikomanagement für Sicher-
heiten zugrundeliegenden Modelle und Parameter regelmässig überprüfen
solle. In Verbindung mit dem viel detaillierter beschriebenen PFMI-Prinzip
5 (Collateral), Ziffer 3.5.5, ergebe sich, dass bezüglich des Risikomanage-
ments von Sicherheiten ausschliesslich die Prüfung der Angemessenheit
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der Sicherheitsabschläge (haircuts) durch eine unabhängige Stelle vorzu-
sehen sei. Unabhängige Validierungen für weitere Teile von Risikomanage-
mentmodellen, sei es nun bezüglich Sicherheiten oder bezüglich anderer
Dinge, würden weder der Gesetzgeber in der Schweiz noch die internatio-
nalen Prinzipien PFMI vorsehen. Es werde daher der Finanzmarktinfra-
struktur überlassen, wie sie ein angemessenes hochwertiges Risikoma-
nagement sowie ausgereifte, stabile und aktuelle Risikomodelle sicher-
stelle und welche Verfahren und Instrumente sie auswähle. Wenn die Vor-
instanz in ihrer Verfügung der Beschwerdeführerin eine jährliche Prüfung
vorschreibe, greife sie in dieses Pflichtrecht der Beschwerdeführerin ein.
Ein solcher Eingriff verstosse gegen Art. 54 Abs. 3 FinfraV und sei von kei-
ner anderen Norm abgedeckt. Die von der Vorinstanz angeführte E-Mail
habe nicht die Beschwerdeführerin, sondern deren Schwestergesellschaft
SIX x-clear AG betroffen.
F.
Mit Duplik vom 10. September 2019 hält die Vorinstanz an ihren Anträgen
fest.
G.
Mit Schlussbemerkungen vom 25. Oktober 2019 hält die Beschwerdefüh-
rerin an ihren Anträgen gemäss Beschwerde fest.

Das Bundesverwaltungsgericht zieht in Erwägung:
1.
Der Entscheid der Vorinstanz vom 10. Januar 2019 stellt eine Verfügung
nach Art. 5 Abs. 1 VwVG dar. Das Bundesverwaltungsgericht ist zuständig
für die Beurteilung von Beschwerden gegen Verfügungen der Vorinstanz
(vgl. Art. 54 Abs. 1 des Finanzmarktaufsichtsgesetzes vom 22. Juni 2007
[FINMAG, SR 956.1] i.V.m. Art. 31 und Art. 33 Bst. e des Verwaltungsge-
richtsgesetzes vom 17. Juni 2005 [VGG, SR 173.32]). Eine Ausnahme
nach Art. 32 VGG liegt nicht vor. Das Bundesverwaltungsgericht ist damit
zur Behandlung der Beschwerde gegen die vorinstanzliche Verfügung zu-
ständig.
Zur Beschwerde ist legitimiert, wer am vorinstanzlichen Verfahren teilge-
nommen hat oder keine Möglichkeit zur Teilnahme hatte, durch die ange-
fochtene Verfügung besonders berührt ist und zudem ein schutzwürdiges
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Interesse an der Aufhebung oder Änderung der Verfügung hat (Art. 48
Abs. 1 VwVG).
Mit der angefochtenen Verfügung vom 10. Januar 2019 trat die Vorinstanz
auf das Wiedererwägungsgesuch der Beschwerdeführerin vom 4. Mai
2018 ein und änderte die Dispositiv-Ziffern (1) b. und (1) c. der Verfügung
vom 29. März 2018 materiell. In ihrem Wiedererwägungsgesuch hatte die
Beschwerdeführerin um Aufhebung dieser beiden Dispositiv-Ziffern er-
sucht. Vorliegend angefochten ist lediglich noch Dispositiv-Ziffer (1) c.
Als Adressatin ist die Beschwerdeführerin durch die angefochtene Verfü-
gung, soweit damit ihrem Gesuch um Wiedererwägung nur teilweise statt-
gegeben worden ist, besonders berührt und hat daher ein schutzwürdiges
Interesse an deren Aufhebung oder Änderung (Art. 48 VwVG).
Die Eingabefrist sowie die Anforderungen an Form und Inhalt der Be-
schwerdeschrift sind gewahrt (vgl. Art. 50 Abs. 1 und 52 Abs. 1 VwVG), der
Kostenvorschuss wurde fristgerecht bezahlt (vgl. Art. 63 Abs. 4 VwVG) und
die übrigen Sachurteilsvoraussetzungen liegen vor (vgl. Art. 46 ff. VwVG).
Auf die Beschwerde ist daher einzutreten.
2.
Erfolgt eine Änderung der gesetzlichen Grundlage und fehlen entspre-
chende Übergangsbestimmungen im betreffenden Erlass, so ist das an-
wendbare Recht nach den allgemeinen intertemporalrechtlichen Regeln zu
bestimmen. Demnach sind in zeitlicher Hinsicht grundsätzlich diejenigen
materiellen Rechtssätze anwendbar, die bei der Verwirklichung des recht-
lich zu würdigenden und zu Rechtsfolgen führenden Sachverhalts in Kraft
waren (vgl. BGE 137 V 105 E. 5.3.1; 130 V 445 E. 1.2.1; zum Finanzmarkt-
recht ausdrücklich Urteil des BGer 2C_29/2016 vom 3. November 2016
E. 3.2).
Angefochten ist vorliegend die Verfügung der Vorinstanz vom 19. Januar
2019. Damit sind grundsätzlich die in jenem Zeitraum geltenden Rechts-
sätze anwendbar (vgl. Urteil des BVGer B-8363/2007 vom 18. Dezember
2008 E. 3.2), nämlich insbesondere das Finanzmarktinfrastrukturgesetz
vom 19. Juni 2015 (FinfraG, SR 958.1), die Finanzmarktinfrastrukturver-
ordnung vom 25. November 2015 (FinfraV, SR 958.11) sowie die National-
bankverordnung vom 18. März 2004 (NBV, SR 951.131). Diese haben –
soweit hier interessierend und mit Ausnahme von Art. 2 FinfraG – in den
vergangenen Jahren keine Änderungen erfahren.
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3.
Im vorliegenden Fall erscheint es als zweckdienlich, vorab darzulegen, was
eigentlich der Streitgegenstand des vorliegenden Beschwerdeverfahrens
ist:
Dispositiv-Ziffer (1) c der Verfügung vom 29. März 2018 lautete:
"Die Risikomodelle der SIX SIS AG sind mindestens jährlich sowie nach jeder
wesentlichen Änderung durch einen externen Dienstleister oder durch eine
ausreichend unabhängige interne Stelle zu validieren."
In der angefochtenen Wiedererwägungsverfügung vom 10. Januar 2019
änderte die Vorinstanz diese Dispositiv-Ziffer wie folgt ab:
"Die Risikomodelle der SIX SIS AG, Olten, sind mindestens jährlich durch einen
externen Dienstleister oder durch eine ausreichend unabhängige interne
Stelle zu validieren."
Die Vorinstanz entsprach dem Wiedererwägungsgesuch der Beschwerde-
führerin somit teilweise, indem sie die zusätzliche Validierung nach jeder
wesentlichen Änderung nicht mehr verlangte.
In ihrem Wiedererwägungsgesuch hatte die Beschwerdeführerin noch um
Aufhebung der ganzen Dispositiv-Ziffer (1) c der Verfügung vom 29. März
2018 ersucht. In ihrer Beschwerde beantragt sie nun lediglich noch, diese
Dispositiv-Ziffer sei dahingehend zu ändern, dass die Beschwerdeführerin
verpflichtet werde,
"die ihrem Risikomanagement von Sicherheiten zugrunde liegenden Modelle
und Parameter durch eine ausreichend unabhängige interne oder externe
Stelle prüfen zu lassen und dass die angemessene Frequenz der regelmässi-
gen Prüfungen durch die Beschwerdeführerin selbst festzulegen [sei]."
Die Vorinstanz beantragt eine vollständige Abweisung der Beschwerde.
Streitgegenstand und umstritten ist somit vorliegend einerseits, ob der Be-
griff der zu validierenden Risikomodelle einzuschränken ist, und anderer-
seits, ob die Validierung mindestens jährlich erfolgen muss.
4.
In formeller Hinsicht rügt die Beschwerdeführerin eine Verletzung ihres An-
spruchs auf rechtliches Gehör. Die Vorinstanz begründe die von ihr in der
angefochtenen Verfügung angeordnete Verpflichtung zur mindestens jähr-
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Seite 11
lichen Validierung sämtlicher Risikomodelle als Ganzes durch einen exter-
nen Dienstleister oder durch eine ausreichend unabhängige interne Stelle
lediglich mit dem Hinweis darauf, dass sie eine unabhängige Validierung
des Risikomodells auch im Einzelfall, namentlich anlässlich eines Gesuchs
um Genehmigung einer Bewilligungsänderung anordnen könne. Sie setze
sich mit den von der Beschwerdeführerin in ihrem Wiedererwägungsge-
such dargelegten Argumenten nicht auseinander und verletze dadurch die
aus dem Anspruch auf rechtliches Gehör fliessende Begründungspflicht.
Die Vorinstanz bestreitet eine Verletzung des rechtlichen Gehörs mit der
pauschalen Behauptung, die Beschwerdeführerin habe am gesamten Ver-
fahren teilnehmen und sich umfassend zu allen relevanten Fakten äussern
können, ohne aber auf die konkrete Rüge einzugehen.
4.1 Der Anspruch auf rechtliches Gehör beinhaltet unter anderem, dass die
Behörde die Vorbringen der vom Entscheid in ihrer Rechtslage betroffenen
Person tatsächlich entgegenzunehmen, zu prüfen und in ihrer Entscheid-
findung zu berücksichtigen hat (vgl. BGE 136 I 229 E. 5.2). Dabei ist nicht
erforderlich, dass sie sich mit allen Parteistandpunkten einlässlich ausei-
nandersetzt und jedes einzelne Vorbringen ausdrücklich widerlegt. Viel-
mehr kann sie sich auf die für den Entscheid wesentlichen Punkte be-
schränken. Die Begründung muss (zumindest kurz) die Überlegungen be-
inhalten, von denen sich die Behörde hat leiten lassen und auf die sich ihr
Entscheid stützt (vgl. BGE 138 I 232 E. 5.1 m.H.). Umfang und Dichte der
Begründung richten sich nach den Umständen (vgl. GEROLD STEINMANN,
in: Ehrenzeller/Schindler/Schweizer/Vallender [Hrsg.], Die schweizerische
Bundesverfassung, St. Galler Kommentar, 3. Aufl. 2014, Art. 29 Rz. 49
m.H.).
Der Gehörsanspruch ist formeller Natur, mit der Folge, dass seine Verlet-
zung ungeachtet der Erfolgsaussichten der Beschwerde grundsätzlich zur
Aufhebung des mit dem Verfahrensmangel behafteten Entscheids führt
(vgl. BGE 126 I 19 E. 2d/bb). Eine Verletzung des Gehörsanspruchs kann
nach ständiger Rechtsprechung aber geheilt werden, wenn die betroffene
Person die Möglichkeit erhält, sich vor einer Rechtsmittelinstanz zu äus-
sern, die sowohl den Sachverhalt als auch die Rechtslage frei überprüfen
kann, und soweit die Rückweisung zu einem formalistischen Leerlauf und
damit zu unnötigen Verzögerungen führen würde, die mit dem (der Anhö-
rung gleichgestellten) Interesse der betroffenen Partei an einer beförderli-
chen Beurteilung der Sache nicht zu vereinbaren wären (vgl. BGE 137 I
195 E. 2.3.2; 136 V 117 E. 4.2.2 und 133 I 201 E. 2.2).
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Seite 12
4.2 Im vorliegenden Fall hatte die Beschwerdeführerin in ihrem Wiederer-
wägungsgesuch argumentiert, Art. 54 Abs. 3 FinfraV verlange regelmässig
durchzuführende Prüfungen der Modelle und Parameter, die dem Risiko-
management zugrunde lägen. Wie und in welchem Rhythmus diese Prü-
fung zu geschehen habe, sei im Gesetz und in der Verordnung aber offen-
gelassen. Zwar habe eine zentrale Gegenpartei gemäss Art. 28d Abs. 1
Bst. e NBV mindestens jährlich ihr Risikomodell für das Management der
Kreditrisiken und dessen Umsetzung zu prüfen, doch sei diese Norm auf
die Beschwerdeführerin nicht anwendbar, da sie keine zentrale Gegenpar-
tei sei.
In der Begründung der angefochtenen Verfügung fehlt jegliche Auseinan-
dersetzung mit diesen Argumenten. Stattdessen führte die Vorinstanz zur
Frage des Prüfungsrhythmus lediglich aus, die Beschwerdeführerin habe
in ihrem Wiedererwägungsgesuch eine Änderung der Dispositiv-Ziffer (1)
c der Verfügung vom 29. März 2018 sinngemäss mit der Begründung be-
antragt, es
"bestehe keine ausreichende Rechtsgrundlage, um neben der gesetzlich vor-
geschriebenen jährlichen Modellvalidierung durch eine unabhängige Stelle zu-
sätzliche Modellvalidierungen nach jeder wesentlichen Modelländerung anzu-
ordnen".
Es fällt auf, dass diese – offensichtlich unzutreffende – Wiedergabe der
relevanten Argumente der Beschwerdeführerin durch die Vorinstanz wört-
lich der Zusammenfassung der Argumente der Gesuchstellerin in der ge-
genüber der Schwestergesellschaft der Beschwerdeführerin, der SIX
x-clear AG, erlassenen Wiedererwägungsverfügung vom 10. Januar 2019
entspricht. Diese Wiedererwägungsverfügung unterscheidet sich auch
sonst von der vorliegend angefochtenen, an die Beschwerdeführerin
adressierten Verfügung vom gleichen Datum nur bezüglich der Bezeich-
nung der Verfügungsadressatin. Ob die Wiedergabe der Argumente der
Gesuchstellerin in jenem Parallelverfahren zutraf, ergibt sich aus den dem
Gericht eingereichten Akten nicht, doch ist diese Annahme angesichts von
Art. 28d Abs. 1 Bst. c NBV naheliegend. In der Begründung der vorliegend
angefochtenen Verfügung beziehungsweise in Bezug auf das Wiedererwä-
gungsgesuch der Beschwerdeführerin war diese Zusammenfassung der
Argumentation der Gesuchstellerin indessen, wie dargelegt, offensichtlich
unzutreffend, und es drängt sich daher der Eindruck auf, dass die Vor-
instanz die tatsächlichen Argumente der Beschwerdeführerin gar nicht zur
Kenntnis genommen, sondern diesen Teil der Verfügung lediglich aus der
an die SIX x-clear AG adressierten Parallelverfügung übernommen hatte.
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Seite 13
4.3 Unter diesen Umständen erweist sich die Rüge, die Vorinstanz habe
sich mit den von der Beschwerdeführerin in ihrem Wiedererwägungsge-
such dargelegten Argumenten nicht auseinandergesetzt und damit deren
Anspruch auf rechtliches Gehör verletzt, als begründet.
Ob diese Verletzung des rechtlichen Gehörs im vorliegenden Rechtsmittel-
verfahren geheilt werden konnte, kann indessen offengelassen werden, da
die Beschwerde ohnehin aus materiellen Gründen gutzuheissen ist, wie
noch darzulegen ist.
5.
Systemisch bedeutsame Finanzmarktinfrastrukturen unterstehen einer du-
alen Aufsicht, wobei die Nationalbank für die (sog. makroprudenzielle)
Überwachung im Hinblick auf Systemrisiken und die FINMA für die (sog.
mikroprudenzielle) Aufsicht zuständig sind. Zwischen der Überwachung im
Hinblick auf Systemrisiken und der Institutsaufsicht bestehen zahlreiche
Schnittstellen. Auf der operationellen Ebene wird die Abgrenzung zwischen
der Überwachung durch die Nationalbank und der Aufsicht durch die
FINMA daher generell als fliessend angesehen. Die Kompetenzabgren-
zung ergibt sich namentlich aus Art. 83 Abs. 2 FinfraG, wonach die FINMA
die Einhaltung der Bewilligungsvoraussetzungen und Pflichten beaufsich-
tigt, soweit deren Einhaltung nicht durch die Überwachung der besonderen
Anforderungen gemäss Art. 23 des Nationalbankgesetzes vom 3. Oktober
2003 (NBG, SR 951.11) durch die Nationalbank erfasst wird (vgl. DANIEL
M. HÄUSERMANN, in: Plenio/Senn [Hrsg.], Nationalbankgesetz / Bundesge-
setz über die Währung und die Zahlungsmittel, Kommentar 2021, Art. 19
NBG N. 9 ff.; HANS KUHN, in: Sethe/Favre/Hess/Kramer/Schott [Hrsg.],
Kommentar zum Finanzmarktinfrastrukturgesetz FinfraG [im Folgenden:
SK FinfraG], 2017, Art. 23 N. 33, 43 ff.; IRÈNE SCHILTER, in: SK FinfraG,
a.a.O., Art. 83 N. 13 ff.; MARTIN PEYER, in: Watter/Bahar [Hrsg.], Basler
Kommentar Finanzmarktaufsichtsgesetz / Finanzmarktinfrastrukturgesetz,
3. Aufl. 2019, Art. 23 FinfraG N. 10 f.; MARTIN PLENIO/URSULA THIER, in:
Sester/Brändli/Bartholet/Schiltknecht [Hrsg.], Finanzmarktaufsicht und Fi-
nanzmarktinfrastrukturen, St. Galler Handbuch zum Schweizer Finanz-
marktrecht [im Folgenden: SGHB], 2018, § 21 N 33 ff.).
Finanzmarktinfrastrukturen im Sinne des Gesetzes sind Börsen, multilate-
rale Handelssysteme, zentrale Gegenparteien, Zentralverwahrer, Transak-
tionsregister und Zahlungssysteme (aArt. 2 Bst. a FinfraG) sowie seit dem
1. August 2021 auch DLT-Handelssysteme (Art. 2 Bst. a FinfraG). Als Zent-
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ralverwahrer gilt der Betreiber einer zentralen Verwahrungsstelle oder ei-
nes Effektenabwicklungssystems (Art. 61 Abs. 1 FinfraG). Als zentrale Ver-
wahrungsstelle umschreibt das FinfraG eine Einrichtung, die gestützt auf
einheitliche Regeln und Verfahren Effekten und andere Finanzinstrumente
zentral verwahrt (Art. 61 Abs. 2 FinfraG) und als Effektenabwicklungssys-
tem eine Einrichtung, die gestützt auf einheitliche Regeln und Verfahren,
Geschäfte mit Effekten und anderen Finanzinstrumenten abrechnet und
abwickelt (Art. 61 Abs. 3 FinfraG). Die Funktionen des Betriebs des Effek-
tenabwicklungssystems und des Betriebs einer zentralen Verwahrungs-
stelle sind eng miteinander verknüpft und können durch den gleichen Be-
treiber auf der gleichen technischen Plattform oder unter verschiedenen
Konstellationen unabhängig voneinander erbracht werden. Demnach bildet
ein Zentralverwahrer eine Infrastruktur für die Abwicklung des Nachhan-
dels betreffend Transaktionen in Effekten und anderen Finanzinstrumen-
ten, die an der Börse oder ausserbörslich getätigt wurden, und eine Orga-
nisation, die die Verwahrung von Effekten und anderen Finanzinstrumen-
ten übernimmt (vgl. MYRIAM SENN, in: SGHB, a.a.O., 2018, § 22 Rz. 457
m.w.H.).
Art. 64 FinfraG schreibt dem Zentralverwahrer vor, wie er durch Kreditge-
währung entstehende Risiken zu decken hat und welche Sicherheiten er
dabei verwenden darf. Auf Verordnungsstufe wird Art. 64 FinfraG durch
Art. 54 FinfraV ergänzt, welcher zusätzliche Anforderungen an die vom
Zentralverwahrer verwendeten Sicherheiten stellt (vgl. PATRICK SCHLEIF-
FER/PATRICK SCHÄRLI, in: Watter/Bahar [Hrsg.], Basler Kommentar Finanz-
marktaufsichtsgesetz/Finanzmarktinfrastrukturgesetz, 3. Aufl. 2019, Art. 64
FinfraG N.1 f.).
Art. 54 FinfraV verweist ausdrücklich auf Art. 64 FinfraG und hat folgenden
Wortlaut:
"1 Der Zentralverwahrer muss über ausreichende Sicherheiten verfügen, um
seine laufenden Kreditrisiken vollständig zu decken.
2 Er vermeidet Klumpenrisiken bei den Sicherheiten und stellt sicher, dass er
rechtzeitig über die Sicherheiten verfügen kann.
3 Er sieht Verfahren vor, anhand deren er die seinem Risikomanagement zu-
grunde liegenden Modelle und Parameter überprüfen kann, und führt diese
Prüfungen regelmässig durch.
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4 Verwahrt er eigene Vermögenswerte oder Sicherheiten und Vermögens-
werte von Teilnehmern bei Dritten, so minimiert er die damit verbundenen Ri-
siken. Insbesondere verwahrt er die Sicherheiten und Vermögenswerte bei
kreditwürdigen und, soweit als möglich, einer Aufsicht unterstehenden Finanz-
intermediären."
6.
In materieller Hinsicht umstritten ist vorliegend, wie dargelegt, einerseits,
ob der Begriff der zu validierenden Risikomodelle einzuschränken ist.
Die Beschwerdeführerin rügt diesbezüglich, der Gesetzgeber verlange von
Zentralverwahrern keine jährlichen umfassenden unabhängigen Risikomo-
dellprüfungen, also keine Prüfungen sämtlicher Risikomodelle als Ganzes,
ansonsten er dies auf Gesetzes- oder Verordnungsstufe festgehalten hätte
wie in Art. 28d Abs. 1 Bst. e NBV für die zentralen Gegenparteien. Sie be-
streite zwar nicht, dass ein Zentralverwahrer ganz allgemein zur Begren-
zung der Risiken, denen er ausgesetzt sei, verschiedene Massnahmen
treffen könne beziehungsweise eine Vielzahl von Risikomodellen einsetzen
könne. Sie tue dies auch. Eine über das Risikomanagement von Sicher-
heiten hinausgehende Prüfung sämtlicher Risikomodelle als Ganzes, ge-
schweige denn eine entsprechende Prüfungsdurchführung durch eine un-
abhängige interne oder externe Stelle, sei indessen weder in Art. 64 Fin-
fraG noch in Art. 54 FinfraV vorgesehen.
Die Vorinstanz erklärt in ihrer Vernehmlassung, die Parteien seien sich ei-
nig, dass die in der umstrittenen Dispositiv-Ziffer genannten "Risikomo-
delle" nur solche seien, die mit Art. 64 FinfraG in einem Zusammenhang
stünden.
6.1 Bezüglich der Frage, was unter den "Risikomodellen" in Dispositiv-Zif-
fer A2 der angefochtenen Wiedererwägungsverfügung vom 10. Januar
2019 zu verstehen ist, äussert sich die Verfügung selbst nicht.
Auch die Verfügung vom 29. März 2018, die damit teilweise in Wiederer-
wägung gezogen wurde, verwendet in ihrem Dispositiv den Begriff "Risi-
komodelle" ohne nähere Präzisierung. In der Begründung dieser Verfü-
gung wird indessen ausgeführt, eine Finanzmarktinfrastruktur müsse für
das Risikomanagement über ein Konzept zur integrierten Identifizierung,
Messung, Steuerung und Überwachung verfügen, insbesondere in Bezug
auf Kredit-, Markt-, Liquiditäts- und operationelle Risiken. Lagere sie
Dienstleistungen aus, so bleibe sie für die Erfüllung der Pflichten verant-
wortlich. Um diesen Anforderungen zu genügen, sei jede Änderung eines
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Risikomodells von der vorgängigen, ausdrücklichen Genehmigung des
CEO der Gesuchstellerin abhängig zu machen. Wesentliche Änderungen
seien zudem vom Verwaltungsrat der SIX-Gruppe zu genehmigen. Ge-
mäss Art. 54 Abs. 3 FinfraV habe der Zentralverwahrer Verfahren vorzuse-
hen, anhand derer er die seinem Risikomanagement zu Grunde liegenden
Modelle und Parameter überprüfen könne, und diese Prüfungen regelmäs-
sig durchzuführen. Um zu gewährleisten, dass die genannten Verfahren
auch nach der geplanten Zentralisierung der 2nd line of defense eine ef-
fektive Überprüfung ermöglichten, sei mindestens jährlich sowie bei allen
wesentlichen Änderungen eines Risikomodells eine Modellvalidierung
durch einen externen Dienstleister oder durch eine ausreichend unabhän-
gige interne Stelle vorzusehen.
6.2 Die Vorinstanz erklärt in ihrer Vernehmlassung, die Parteien seien sich
einig, dass die in der umstrittenen Dispositiv-Ziffer genannten "Risikomo-
delle" nur solche seien, die mit Art. 64 FinfraG in einem Zusammenhang
stünden.
Entgegen der unzutreffenden Annahme der Vorinstanz in der Vernehmlas-
sung ist auch seitens der Beschwerdeführerin nicht bestritten, dass die Ri-
sikomodelle bezüglich haircuts lediglich einen Teil dieser Risikomodelle
darstellen.
6.3 Damit ist nunmehr geklärt, dass unter diesen "Risikomodellen" nur die
"dem Risikomanagement von Sicherheiten zugrundeliegenden Modelle
und Parameter" gemäss Art. 54 Abs. 3 FinfraV in Verbindung mit Art. 64
FinfraG zu verstehen sind. Angesichts der dargelegten Ausführungen der
Vorinstanz in der Begründung der Verfügung vom 29. März 2018 ist aber
nachvollziehbar, dass die Beschwerdeführerin das Dispositiv nicht als in
diesem Sinn eindeutig ansah, sondern annahm – wenn nicht sogar anneh-
men musste –, die Vorinstanz verstehe unter "Risikomodellen" in Disposi-
tiv-Ziffer A2 (beziehungsweise [1] c der Verfügung vom 29. März 2018)
sämtliche Risikomodelle, und nicht nur die sich auf das Risikomanagement
von Sicherheiten beziehenden. Die Beschwerdeführerin hat daher ein ak-
tuelles praktisches Interesse daran, dass diese Unklarheit beseitigt und die
in Frage stehende Dispositiv-Ziffer entsprechend präzisiert wird.
Angesichts der übereinstimmenden Auffassungen der Parteien darüber,
wie der Begriff "Risikomodelle" zu verstehen ist, ist daher dem Beschwer-
debegehren, der Begriff "Risikomodelle" sei entsprechend der in Art. 54
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Abs. 3 FinfraV verwendeten Formulierung klarer zu präzisieren, stattzuge-
ben.
7.
Umstritten ist weiter, ob die Validierung der dem Risikomanagement von
Sicherheiten zugrundeliegenden Modelle und Parameter mindestens jähr-
lich erfolgen muss.
Die Beschwerdeführerin rügt, es gebe dafür keine rechtliche Grundlage.
Zwar halte sie selbst zurzeit – unabhängig von der angefochtenen Verfü-
gung – die Validierung der einer Prüfung des Risikomanagements von Si-
cherheiten zugrundeliegenden Modelle und Parameter einmal pro Kalen-
derjahr für sachgerecht und angemessen. Die Vorinstanz begründe die von
ihr in der angefochtenen Verfügung angeordnete Verpflichtung zur mindes-
tens jährlichen Validierung durch einen externen Dienstleister oder durch
eine ausreichend unabhängige interne Stelle nicht ausreichend.
Die Vorinstanz äussert sich in ihrer Vernehmlassung zwar ausführlich zur
Frage, warum die von der Beschwerdeführerin dargelegten haircut-Mo-
delle nicht die einzigen Risikomodelle seien, die für das Risikomanagement
von Sicherheiten im Sinne von Art. 54 Abs. 3 FinfraV in Verbindung mit
Art. 64 FinfraG erforderlich seien. In Bezug auf die verfügte Regelmässig-
keit der Prüfung führt sie dagegen einzig an, A._, Mitglied der Ge-
schäftsleitung der Beschwerdeführerin, habe in einer E-Mail vom 12. De-
zember 2018 ausgeführt:
"[...] In der Verfügung ist festgehalten, dass die wesentlichen Änderungen eines
Risikomodells mindestens jährlich von einer ausreichend unabhängigen Stelle
vorgenommen werden müssen. Diesen Grundsatz unterstützen wir [...]."
Aufgrund dieser Äusserung habe sie sich nicht veranlasst gesehen, im
neuen Verfügungsdispositiv die Regelmässigkeit auszuklammern oder
weiter zu begründen. Vielmehr habe sie sich in ihrer Ansicht bestätigt ge-
sehen, wonach es in ihrem Ermessen gelegen sei, gemäss Art. 54 Abs. 3
FinfraV die Prüfperiodizität festzulegen. Damit sie die Regelmässigkeit der
Prüfung kontrollieren und letztlich überhaupt willkürfrei und verhältnismäs-
sig durchsetzen könne, sei eine quantitative Vorgabe notwendig. Wollte
man hingegen der Auffassung der Beschwerdeführerin folgen, könnte
diese das Prüfungsintervall nach Gutdünken bestimmen, so dass die von
der Vorschrift intendierte Qualitätssicherung der Modelle und Parameter
nicht gewährleistet wäre.
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7.1 Die Beschwerdeführerin weist zutreffend darauf hin, dass die von der
Vorinstanz angeführte E-Mail von A._ vom 12. Dezember 2018
keine E-Mail der Beschwerdeführerin, sondern eine Kommunikation der
SIX x-clear AG im Kontext von deren Wiedererwägungsgesuch war.
A._ ist zwar Organ beider Gesellschaften, doch ist die Einleitung
der E-Mail
"Wir kommen zurück auf das SIX c-clear AG Wiederwägungsgesuch..."
eindeutig. Der Verweis der Vorinstanz auf diese E-Mail ist daher unbehelf-
lich.
Es fällt auf, dass die Vorinstanz verschiedentlich Mühe bekundet, das Ver-
fahren der Beschwerdeführerin und dasjenige ihre Schwestergesellschaft
SIX x-clear AG gebührend zu unterscheiden. Nicht nur diese E-Mail wurde
von der Vorinstanz unzutreffenderweise der Beschwerdeführerin zugeord-
net. Wie bereits dargelegt, bemerkte die Vorinstanz offenbar auch nicht,
dass die Beschwerdeführerin in ihrem Wiedererwägungsgesuch zur Frage
des Prüfungsrhythmus andere Argumente vorgebracht hatte als ihre
Schwestergesellschaft (vgl. E. 4.2 hievor). Auch in den im vorliegenden
Rechtsmittelverfahren eingereichten Vorakten, welche gemäss Inhaltsver-
zeichnis diejenigen des Verfahrens der Beschwerdeführerin sein sollten,
befindet sich an Stelle der vorliegend angefochtenen, an die Beschwerde-
führerin adressierten Wiedererwägungsverfügung vom 10. Januar 2019
die gegenüber der SIX x-clear AG erlassene Verfügung vom gleichen Da-
tum.
Angesichts dieser Umstände drängt sich der Eindruck auf, dass die Vor-
instanz bei der Behandlung der Gesuche der beiden Schwestergesell-
schaften dem Unterschied zwischen Art. 28d Abs. 1 Bst. e NBV, der von
einer zentralen Gegenpartei eine mindestens jährliche Prüfung ihres Mo-
dells für das Management der Kreditrisiken und dessen Umsetzung ver-
langt, und Art. 28 Abs. 2 NBV, der von einem Zentralverwahrer lediglich
eine "regelmässige" Prüfung der Einhaltung der Anforderungen an die Si-
cherheiten verlangt, möglicherweise nicht die gebührende Aufmerksamkeit
geschenkt hat.
7.2 Wie dargelegt, lautet Art. 54 Abs. 3 FinfraV wie folgt:
"3 Er [der Zentralverwahrer] sieht Verfahren vor, anhand deren er die seinem
Risikomanagement zugrundeliegenden Modelle und Parameter überprüfen
kann, und führt diese Prüfungen regelmässig durch."
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Diese Bestimmung korreliert mit Art. 28 NBV, welcher dem Zentralverwah-
rer vorschreibt:
"1. Der Betreiber identifiziert, misst, steuert und überwacht seine Kreditrisiken
mittels geeigneter Verfahren und Instrumente.
2. Er verfügt über Sicherheiten gemäss Artikel 28a, die ausreichen, um die
laufenden und potenziellen Kreditrisiken gegenüber jedem einzelnen Teilneh-
mer mit einem hohen Konfidenzniveau zu decken. Er prüft die Einhaltung die-
ser Anforderung regelmässig."
Beide Bestimmungen sehen somit eine "regelmässige" Validierung vor.
7.3 Der Ausdruck "regelmässig" ist ein unbestimmter Rechtsbegriff. Die
Auslegung von unbestimmten Rechtsbegriffen beinhaltet grundsätzlich ei-
nen gewissen Beurteilungs- beziehungsweise Ermessenspielraum. Auf-
grund des Wortlauts von Art. 54 Abs. 3 FinfraV und Art. 28 Abs. 2 NBV ist
davon auszugehen, dass dieser Spielraum primär dem Zentralverwahrer
zusteht. Von dieser Auslegung gehen offensichtlich auch beide Parteien
aus, macht die Beschwerdeführerin doch geltend, eine Verpflichtung, die
Modelle jährlich validieren zu lassen, sei strenger und kostenintensiver als
in der Verordnung vorgesehen, während die Vorinstanz ausführt, dass,
wenn sie die Regelmässigkeit nicht konkreter als in der Verordnungsbe-
stimmung selbst fassen würde, die Beschwerdeführerin "das Prüfungsin-
tervall nach Gutdünken bestimmen" könnte.
7.4 Die Auslegung und Anwendung unbestimmter Rechtsbegriffe ist ge-
mäss bundesgerichtlicher Rechtsprechung eine Rechtsfrage, die grund-
sätzlich ohne Beschränkung der richterlichen Kognition zu überprüfen ist.
Nach konstanter Praxis und Lehrmeinung ist jedoch Zurückhaltung auszu-
üben und der rechtsanwendenden Behörde ein gewisser Beurteilungs-
spielraum zuzugestehen, wenn diese den örtlichen, technischen oder per-
sönlichen Verhältnissen näher steht oder über spezifische Fachkenntnisse
verfügt. Der Richter hat solange nicht einzugreifen, als die Auslegung der
Verwaltungsbehörde oder der Fachbehörde als vertretbar erscheint (vgl.
BGE 135 II 384 E. 2.2.2; ULRICH HÄFELIN/GEORG MÜLLER/FELIX UHLMANN,
Allgemeines Verwaltungsrecht, 8. Aufl., 2020, Rz. 420 m.w.H.).
Diese Grundsätze, welche die Gerichtspraxis für die gerichtliche Kontrolle
der Auslegung unbestimmter Rechtsbegriffe durch eine Behörde entwickelt
hat, sind nicht in gleicher, aber in analoger Weise anzuwenden im Verhält-
nis einer Behörde zu einem Privaten, dem eine Rechtsnorm durch die Ver-
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wendung eines unbestimmten Rechtsbegriffes einen Beurteilungs- bezie-
hungsweise Ermessensspielraum einräumt. Die Zurückhaltung der fach-
kundigen Aufsichtsbehörde muss zwar nicht so gross sein wie diejenige
einer Rechtsmittelinstanz, doch ist der Entscheid des Gesetz- oder Verord-
nungsgebers, der mit der Verwendung des unbestimmten Rechtsbegriffes
dem Rechtsunterworfenen einen Beurteilungs- oder Ermessensspielraum
eingeräumt hat, jedenfalls im Grundsatz zu respektieren.
7.5 Im vorliegenden Fall ist daher zu prüfen, ob die Vorinstanz hinrei-
chende Gründe angeführt hat, um der Beschwerdeführerin direkt vorzu-
schreiben, dass diese ihre dem Risikomanagement von Sicherheiten zu-
grundeliegenden Modelle und Parameter mindestens jährlich validieren
lassen müsse, anstatt der Beschwerdeführerin den durch den Verord-
nungsgeber mit dem unbestimmten Begriff "regelmässig" eingeräumten
Beurteilungs- oder Ermessensspielraum zu belassen.
7.5.1 Als Aufsichtsbehörde über den Finanzmarkt trifft die Vorinstanz die
zum Vollzug des Finanzmarktrechts notwendigen Verfügungen und über-
wacht die Einhaltung der gesetzlichen und reglementarischen Vorschriften.
Bei der Wahl des geeigneten Mittels hat die Vorinstanz im Rahmen der
allgemeinen Verfassungs- und Verwaltungsgrundsätze (Willkürverbot,
Rechtsgleichheits- und Verhältnismässigkeitsgebot, Treu und Glauben) in
erster Linie den Hauptzwecken der finanzmarktrechtlichen Gesetzgebung,
dem Schutz der Gläubiger beziehungsweise Anleger einerseits und der
Lauterkeit des Kapitalmarkts andererseits, Rechnung zu tragen (Anleger-
und Funktionsschutz). Die Frage, wie sie ihre Aufsichtsfunktion im Einzel-
nen erfüllt, ist weitgehend ihrem "technischen Ermessen" anheimgestellt
(vgl. BGE 135 II 356 E. 3.1 m.w.H.).
7.5.2 Je grösser der Spielraum, welcher einer Behörde infolge Ermessens
oder unbestimmter Rechtsbegriffe eingeräumt ist, und je stärker ein Ent-
scheid in die individuellen Rechte eingreift, desto höhere Anforderungen
sind indessen an die Begründung ihres Entscheids zu stellen (vgl. BGE
142 II 324 E. 3.6; 129 I 232 E. 3.3; 112 Ia 107 E. 2b je m.w.H.).
7.5.3 Wie dargelegt, bedeutet die im vorliegenden Fall von der Vorinstanz
verfügte Pflicht, die dem Risikomanagement von Sicherheiten zugrunde-
liegenden Modelle und Parameter mindestens jährlich validieren zu lassen,
eine Abweichung vom massgeblichen Verordnungstext, welcher der Be-
schwerdeführerin einen Beurteilungs- oder Ermessensspielraum zur Aus-
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legung des unbestimmten Rechtsbegriffes "regelmässig" einräumt. Um ei-
nen derartigen Entscheid zu begründen, müsste die Vorinstanz daher
nachvollziehbar aufzeigen, welche Gründe eine Verschärfung gegenüber
den Vorgaben in der Finanzinfrastrukturverordnung und der Nationalbank-
verordnung rechtfertigen. Sie müsste beispielsweise darlegen, inwiefern
sich die Situation der Beschwerdeführerin von derjenigen eines typischen
Zentralverwahrers, wie ihn der Verordnungsgeber beim Erlass von Art. 54
Abs. 3 FinfraV und Art. 28 Abs. 2 NBV vor Augen hatte, unterscheidet. An-
gesichts dessen, dass die Beschwerdeführerin bis September 2021 über-
haupt die einzige von der Vorinstanz beaufsichtigte Zentralverwahrerin für
den schweizerischen Finanzmarkt war und die Verordnungsbestimmung
daher auf sie praktisch massgeschneidert wurde, könnte ein derartiger Un-
terschied wohl nur mit veränderten Umständen seit dem Verordnungser-
lass begründet werden. Denkbar wäre auch eine Begründung, welche auf
konkret festgestellte Probleme aufgrund der Ermessensausübung durch
die Beschwerdeführerin bei der Auslegung des Begriffs "regelmässig" ab-
stellt. Die Vorinstanz hat indessen keine derartigen Argumente vorge-
bracht. Insbesondere hat sie nicht behauptet, dass die Nationalbank zwi-
schenzeitlich eine jährliche Validierung auch für den Zentralverwahrer ver-
langt hätte, oder dass die Beschwerdeführerin die von der Bank for Inter-
national Settlements publizierten "Principles for Financial Market Infra-
structures PFMI" nicht gebührend berücksichtige.
Die einzige Begründung der Vorinstanz, die sie erstmals in ihrer Vernehm-
lassung vorbringt, lautet dahingehend, eine quantitative Vorgabe sei not-
wendig, damit sie die Regelmässigkeit der Prüfung kontrollieren und letzt-
lich überhaupt willkürfrei und verhältnismässig durchsetzen könne. Damit
behauptet die Vorinstanz indessen nicht, dass konkrete Umstände des Ein-
zelfalls ein Abweichen rechtfertigen würden, sondern sie macht lediglich
sinngemäss geltend, dass sie die vom Verordnungsgeber gewählte Rege-
lung generell als nicht sachgerecht erachtet.
7.5.4 Unter diesen Umständen ist mit der Beschwerdeführerin davon aus-
zugehen, dass die Vorinstanz mit der Festlegung einer jährlichen Validie-
rungspflicht ihr technisches Ermessen rechtsfehlerhaft ausgeübt hat.
8.
Im Ergebnis erweist sich die Beschwerde daher als begründet und ist gut-
zuheissen. Dispositiv-Ziffer A.2 der angefochtenen Wiedererwägungsver-
fügung vom 10. Januar 2019 ist aufzuheben und Dispositiv-Ziffer (1) c der
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Verfügung vom 29. März 2018 ist dahingehend zu ändern, dass die Be-
schwerdeführerin verpflichtet wird, die ihrem Risikomanagement von Si-
cherheiten zugrundeliegenden Modelle und Parameter durch eine ausrei-
chend unabhängige interne oder externe Stelle prüfen zu lassen, und dass
die angemessene Frequenz der regelmässigen Prüfungen durch die Be-
schwerdeführerin selbst festzulegen ist.
9.
Bei diesem Ausgang des Verfahrens ist die Beschwerdeführerin als obsie-
gende Partei anzusehen, weshalb ihr keine Verfahrenskosten aufzuerle-
gen sind (Art. 63 Abs. 1 VwVG).
Vorinstanzen werden keine Verfahrenskosten auferlegt, selbst wenn sie
unterliegen (Art. 63 Abs. 2 VwVG).
10.
Die Beschwerdeinstanz kann der ganz oder teilweise obsiegenden Partei
von Amtes wegen oder auf Begehren eine Entschädigung für ihr erwach-
sene notwendige und verhältnismässig hohe Kosten zusprechen (Art. 64
Abs. 1 VwVG und Art. 7 Abs. 1 und 2 des Reglements vom 12. Februar
2008 über die Kosten und Entschädigungen vor dem Bundesverwaltungs-
gericht [VGKE, SR 173.320.2]). Die Beschwerdeführerin war im vorliegen-
den Verfahren nicht vertreten und hat auch nicht substantiiert, inwiefern ihr
notwendige und verhältnismässig hohe Kosten entstanden seien, weshalb
praxisgemäss davon auszugehen ist, dass ihr keine derartigen Kosten ent-
standen sind, welche Anlass geben könnten, ihr eine Parteientschädigung
zuzusprechen (Art. 64 Abs. 1 VwVG und Art. 7 ff. VGKE).
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