Decision ID: bcf5f261-46e5-4fa9-b5a2-0e02aba6c3c9
Year: 2014
Language: de
Court: ZH_HG
Chamber: ZH_HG_001
Canton: ZH
Region: Zürich
Law Area: civil_law

betreffend Forderung
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Rechtsbegehren: (act. 1 S. 2)
"1. Die Beklagte sei zu verpflichten, der Klägerin CHF 24'808'940.85 zu bezahlen nebst Zinsen zu 5% auf
CHF 46'786'747.00 vom 25.05.2007 bis 15.06.2007
CHF 46'906'747.00 vom 16.06.2007 bis 24.09.2007
CHF 46'886'621.70 vom 25.09.2007 bis 19.12.2007
CHF 46'830'732.80 vom 20.12.2007 bis 25.03.2008
CHF 46'776'443.60 vom 26.03.2008 bis 24.06.2008
CHF 46'733'824.10 vom 25.06.2008 bis 17.12.2008
CHF 33'113'093.90 vom 18.12.2008 bis 07.04.2009
CHF 24'808'940.85 seit dem 08.04.2009.
2. Alles unter Partei- und Verfahrenskostenfolgen zu lasten der ."
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Inhaltsverzeichnis:
Rechtsbegehren 2 Inhaltsverzeichnis 3
A. Sachverhaltsübersicht 6 B. Prozessverlauf 7 C. Beweisvorbringen der Parteien 8
Erwägungen 8
I. Prozessuales 8 1. Zuständigkeit 8 2. Editionsbegehren 8 3. Novenrecht und Protokollierung in der Hauptverhandlung 11
II. Tatfragen 13 1. Klägerin 13 2. Beklagte 14 3. Geschäftsbeziehung vor der streitgegenständlichen Vermögensanlage 15 4. Streitgegenständliche Vermögensanlage 15
4.1. Beratung durch die Beklagte 15 4.2. Empfehlung der Beklagten vom 12. Januar 2007 17 4.3. Vermögensverwaltungsvertrag vom 16./21. Mai 2007 18 4.4. Anlageprodukt: "B._ (Lux) Institutional Fund - Absolute Return Bond (EUR)" B._ ARB EUR 19 4.5. Anlageentscheid und Umsetzung 19 4.6. Umsetzung des Anlageentscheides 20 4.7. Anlageverlauf und Information 21 4.8. Ausstieg und Liquidation 24 4.9. Verlust und Ursachen 25
III. Rechtsfragen und Würdigung 26
1. Übersicht 26
2. Anwendbares Recht 27
3. Qualifikation des Vertrages 27
3.1. Rechtliches 27 3.2. Abreden zwischen den Parteien 28 3.3. Frühere Abrede 28 3.4. "Institutioneller Vermögensverwaltungsvertrag" 29 3.4.1. Wortlaut und Form 29 3.4.2. Struktur 29 3.4.3. Anlageentscheid durch Klägerin 30 3.4.4. Abgrenzung zur punktuellen Anlageberatung 30
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3.4.5. Zusammenfassung 31 3.5. Rechte und Pflichten im Anlageberatungsverhältnis 31 3.6. Mass der Sorgfalt 32 3.7. Fazit 33
4. Erster Hauptstandpunkt der Klägerin: Unangemessene Empfehlung 33
4.1. Standpunkt der Klägerin 33 4.2. B._ ARB EUR entsprach der Risikoneigung der Klägerin 34 4.2.1. Parteistandpunkte 34 4.2.2. Rechtliches 34 4.2.3. Risikobereitschaft der Klägerin 35 4.2.3.1. In den Worten der Klägerin 35 4.2.3.2. Nach den Informationen der Beklagten über die gewählte Anlage 36 4.2.3.3. Zwischenergebnis 37 4.2.3.4. Klägerin noch stärker auf Sicherheit bedacht? 38 4.2.3.5. Ergebnis 42 4.2.4. Risiko des B._ ARB EUR aus damaliger Sicht 42 4.2.4.1. Standpunkt der Klägerin 42 4.2.4.2. Vorgehen der Risikobeurteilung 43 4.2.4.3. Rendite und Volatilität 43 4.2.4.4. Nicht entscheidend: Nachträglich eingetretene Umstände 44 4.2.4.4.1. Ausmass des Verlustes 44 4.2.4.4.2. Value at Risk, Expected Shortfall 44 4.2.4.4.3. Performance anderer Produkte 47 4.2.4.4.4. Zusammenfassung 47 4.2.4.5. Verstoss gegen Anlagerichtlinien? 48 4.2.4.5.1. Standpunkt der Klägerin 48 4.2.4.5.2. Standpunkt der Beklagten 48 4.2.4.5.3. Würdigung 49 4.2.4.5.4. Ergebnis 52 4.2.4.6. Risikomanagement 52 4.2.4.7. Strukturierte Kreditrisiken im Portfolio des B._ ARB EUR 53 4.2.4.7.1. Standpunkt der Klägerin 53 4.2.4.7.2. Standpunkt der Beklagten 55 4.2.4.7.3. Würdigung 55 4.2.4.7.3.1. Minime Risiken? 55 4.2.4.7.3.2. Richtige Methode der Risikobeurteilung? 56 4.2.4.7.3.3. Von der Beklagten angewandte Methode vertretbar 58 4.2.4.7.4. Zusammenfassung 60 4.2.4.8. Investitionen in US Immobilienmarkt 60 4.2.4.8.1. Standpunkt der Klägerin 60 4.2.4.8.2. Standpunkt der Beklagten 61 4.2.4.8.3. Würdigung 62 4.2.4.8.4. Fazit 62 4.2.5. Ergebnis 62 4.3. Diversifikation 63 4.3.1. Standpunkt der Klägerin 63 4.3.2. Standpunkt der Beklagten 64
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4.3.3. Würdigung 65 4.3.4. Ergebnis 67 4.4. B._ ARB EUR entsprach nicht bisherigem Investment 67 4.5. B._ ARB EUR illiquide Anlage? 69 4.6. Interessenkonflikt 69 4.6.1. Standpunkt der Klägerin 69 4.6.2. Standpunkt der Beklagten 70 4.6.3. Rechtliches 70 4.6.4. Würdigung 71 4.6.5. Ergebnis 72 4.7. B._ ARB EUR keine traditionelle Anlage 72 4.8. Fazit 73
5. Zweiter Hauptstandpunkt der Klägerin: Fehlende oder unrichtige Informationen im Zeitpunkt der Empfehlung 73
5.1. Standpunkt der Klägerin 73 5.2. Standpunkt der Beklagten 74 5.3. Gegenstand und Umfang der Informationspflicht 74 5.3.1. Rechtliches 74 5.3.2. Kenntnisse und Erfahrungen der Klägerin 77 5.3.3. Ausgestaltung des Beratungsverhältnisses 79 5.3.4. Anmerkung zur börsengesetzlichen Informationspflicht 81 5.3.5. Fazit 82 5.4. Risiken von Absolute Return Konzepten - Keine traditionellen Anlagen 82 5.5. Risiken von Anlagefonds 83 5.6. Risiken aus der Strukturierung, Korrelationsrisiken und Liquiditätsrisiken der verbrieften Kreditrisiken 85 5.6.1. Standpunkt der Klägerin 85 5.6.2. Standpunkt der Beklagten 85 5.6.3. Würdigung 85 5.7. Risiko eines substantiellen Verlustes 86 5.8. Marktrisiken und Systemrisiko 88 5.9. B._ ARB EUR identisch mit B._ ARB CHF 88 5.10. Verletzung der Anlagerichtlinien 90 5.11. Fazit 90
6. Dritter Hauptstandpunkt der Klägerin: Fehlende oder unrichtige Information während des laufenden Investments 91
6.1. Standpunkt der Klägerin 91 6.2. Standpunkt der Beklagten 93 6.3. Schaden nicht hinreichend behauptet 93 6.3.1. Rechtliches 94 6.3.2. Keine Schadensberechnung 94 6.3.3. Keine Angaben zum Nettoinventarwert ausser per 31.12.2007 95 6.3.4. Ergebnis 96 6.4. Kausalität einer Unterlassung am 31. Dezember 2007? 96 6.5. Fazit 99
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7. Weiterer Standpunkt der Klägerin: Schaden bei der Abwicklung 99 7.1. Standpunkt der Klägerin 99 7.2. Standpunkt der Beklagten 99 7.3. Würdigung 100 7.4. Fazit 101
8. Eventualstandpunkt der Klägerin 102
8.1. Standpunkt der Klägerin 102 8.2. Standpunkt der Beklagten 102 8.3. Würdigung 102 8.4. Fazit 105
IV. Zusammenfassung 105
V. Kosten- und Entschädigungsfolgen 106
A. Sachverhaltsübersicht
Die Klägerin ist eine société d'investissement à capital fixe (SICAF) nach luxem-
burgischen Recht mit Sitz in Luxemburg (act. 1 S. 7; act. 3/7). Sie ging aus der mit
Beschluss der Generalversammlung vom 30. Dezember 2010 umgewandelten
"A1._ (Luxembourg) S.A." hervor und bezweckte - im massgeblichen Zeit-
raum - unter anderem die Beteiligung an luxemburgischen und ausländischen Ge-
sellschaften, den Erwerb und die Veräusserung von Wertpapieren sowie die Ver-
waltung und Auswertung des Wertpapiervermögens (act. 3/7, vgl. act. 1 S. 13).
Die Klägerin gehört zur A._ Group (act. 1 S. 13).
Die Beklagte ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Basel und Zürich. Sie bezweckt
den Betrieb einer Bank und kann hierzu alle Arten von Bank-, Finanz-, Beratungs-,
Dienstleistungs- und Handelsgeschäften eingehen.
Im Rahmen der langjährigen Geschäftsbeziehung erwarb die Klägerin auf Emp-
fehlung der Beklagten im Mai und Juni 2007 Anteile an einem Anlagefonds im
Gesamtwert von rund CHF 46.9 Mio. Die Anlage büsste im Zuge der globalen Fi-
nanzkrise stets an Wert ein. Abgesehen von kleineren Rücknahmen im Betrag
von insgesamt CHF 0.2 Mio. blieb das Kapital voll investiert. Am 30. September
2008 kündigte die Klägerin das Mandat der Beklagten. Am 10. November 2008
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wurden Ausgabe und Rücknahme von Anteilen des Fonds eingestellt und der
Fonds liquidiert. Der Liquidationsanteil der Klägerin belief sich gesamthaft auf
CHF 21.9 Mio.
Die Klägerin will die Verluste auf die Beklagte abwälzen. Die Parteien streiten
darüber, ob die Empfehlung der Beklagten, Anteile am Anlagefonds "B._
(Lux) Institutional Fund - Absolute Return Bond (EUR)", kurz: B._ ARB EUR,
zu erwerben, angemessen war, ob die Beklagte die Klägerin hinreichend infor-
mierte, ob die Beklagte der Klägerin später, im Verlaufe der Anlage, einen Aus-
stieg aus dem B._ ARB EUR hätte empfehlen müssen, weil sich das Risiko
der Anlage im Laufe der Zeit veränderte und ob die Beklagte bei der Abwicklung
des Fonds ihre Pflichten verletzte.
B. Prozessverlauf
Die Klägerin machte ihre Klage am 9. März 2011 (dem Gericht überbracht) an-
hängig (act. 1). Nach fristgerechter Bezahlung des mit Verfügung vom 10. März
2011 auferlegten Prozesskostenvorschusses gemäss Art. 98 ZPO (Prot. S. 2-3;
act. 16) und Eingang der Klageantwortschrift vom 22. Juli 2011 (act. 19) fand am
26. Januar 2012 eine Vergleichsverhandlung statt, an der sich die Parteien jedoch
nicht einigten (Prot. S. 12-13). Mit Verfügung vom 27. Januar 2012 liess der In-
struktionsrichter das Verfahren schriftlich fortsetzen. Er wies die Parteien auf ihre
Substantiierungsobliegenheiten hin (Prot. S. 14-15). Die Parteien erstatteten Rep-
lik (Eingabe vom 24. April 2012, act. 26) und Duplik (Eingabe vom 16. August
2012, act. 30). Mit Eingabe vom 1. November 2012 (act. 34) nahm die Klägerin zu
den Noven der Duplik Stellung; die Beklagte äusserte sich hierzu mit Eingabe
vom 12. November 2012 (act. 37). Da die Klägerin die Durchführung einer Haupt-
verhandlung verlangt hat, wurde diese am 14. April 2014 durchgeführt (Prot. S. 23
ff.). Der Prozess erweist sich als spruchreif.
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C. Beweisvorbringen der Parteien
Die Parteien nennen ihre Beweismittel in den folgenden Eingaben: act. 15, act. 19
S. 139-145, act. 26 S. 144-145, act. 30 S. 136-137.

Erwägungen:
I. Prozessuales
1. Zuständigkeit
Die Klägerin hat ihren Sitz in Luxemburg, die Beklagte in der Schweiz. Es liegt ein
internationaler Sachverhalt vor. Die Beklagte anerkennt die örtliche Zuständigkeit
der Zürcher Gerichte (act. 19 S. 7); sie ist nach Art. 23 (vgl. act. 3/3 Ziffer 12) und
24 LugÜ gegeben. Die sachliche Zuständigkeit das Handelsgerichts, die von Am-
tes wegen zu prüfen ist (Art. 59 Abs. 2 lit. b i.V.m. Art. 60 ZPO), ist nach Art. 6
Abs. 2 ZPO und § 44 lit. b GOG gegeben, da Klägerin und Beklagte in einem
Handelsregister eingetragen sind und der Streitwert CHF 30'000 übersteigt.
2. Editionsbegehren
Die Klägerin stellte mit der Klage die prozessualen Anträge, die Beklagte bzw. die
Fondsgesellschaft hätten die folgenden Unterlagen zu edieren:
"1. Dokumentation des internen Auswahlverfahrens der Beklagten, welches zum Investitionsvorschlag vom Januar 2007 geführt hat (Risikoprofil der Klägerin, Protokolle, etc.).
2. Dokumentation der Herkunft, der Allokation und der Prüfung der Werthaltigkeit der einzelnen Anlagen (Assets) des B._ ARB EUR
2 1 zum Zeitpunkt des Verkaufs der Fondanteile an die Klägerin im Mai 2007;
2.2 über die gesamte Investitionsdauer der Klägerin von Mai 2007 bis April 2009.
3. Position strukturierte Kreditprodukte:
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3.1 Dokumentation aus welcher hervorgeht, zu welchem Zeitpunkt die Position an "strukturierten Kreditprodukten" aufgebaut wurde, d.h. von welchem Zeitpunkt an diese bestand.
3.2 Dokumentation aus welcher hervorgeht, wann die Beklagte  zum Aufbau der und Entwicklung Position an " Kreditprodukten" an die Investoren und insbesondere  der Klägerin kommuniziert hat.
3.3 Dokumentation aus welcher hervorgeht, wie die Beklagte bzw. die B1._ S.A., Luxemburg intern und in ihren Eigenbeständen die Position an "strukturierten Kreditprodukten" ausweist, d.h. ob die Beklagte bzw. die B1._ S.A., Luxemburg diese Position als eigenständige Anlagekategorie ausgewiesen hat oder unter die üblichen Kategorien (Investment Grade, High Yield, etc.)  hat.
3.4 Dokumentation aus welcher das Risikomanagement der Position an "strukturierten Kreditprodukten" nachvollzogen werden kann, insbesondere ob für diese Position die gleichen Modelle wie für die Übrigen Fixed lncome- und Kredit-Positionen verwendet .
4. Re-Allokation: Dokumentation des anteilsmässigen  des B._ ARB EUR bei Rückverkäufen von , d.h. insbesondere Dokumentation, woher die Zukäufe für die Re-Allokation der dynamischen Wertentwicklung des B._ ARB EUR stammen.
5. Risikomanagement
5.1 Dokumentation der Absicherung des Portfolios des B._ ARB EUR über die gesamte Investitionsdauer der Klägerin von Mai 2007 bis April 2009.
5.2 Dokumentation, welche die verfolgte Strategie und den  aufzeigen und aus welcher hervorgeht, ob die  Absicherungsstrategie in Bezug auf einen einzelnen  versagt oder funktioniert hat, jeweils über die gesamte Investitionsdauer der Klägerin von Mai 2007 bis April 2009.
5.3 Dokumentation der Absicherungsgeschäfte durch Credit Default Swaps (CDS), insbesondere hinsichtlich deren Erfolgskontrolle über die gesamte lnvestitionsdauer der Klägerin von Mai 2007 bis April 2009.
6. Liquidation:
6.1 Dokumentation aus welchem sämtliche Grundlagen für den  des B._ ARB EUR hervorgehen.
6.2 Dokumentation aus welcher hervorgeht, welche  zu einer Liquidation in Betracht gezogen und warum diese verworfen wurden.
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6.3 Dokumentation aus welcher hervorgeht, weshalb entschieden wurde den B._ ARB EUR gerade zum gewählten Zeitpunkt zu liquidieren.
6.4 Dokumentation aus welcher hervorgeht wann, an wen und zu welchem Preis die einzelnen Anlagen (Assets) des B._ ARB EUR nach dem Liquidationsentscheid verkauft wurden.
6.5 Dokumentation aus welcher hervorgeht, welche Anlagen (Assets) des B._ ARB EUR zu welchem Preis an die Beklagte oder einer ihrer Tochterunternehmen verkauft wurden.
6.6 Falls Anlagen (Assets) des B._ ARB EUR an die Beklagte oder eine ihrer Tochterunternehmen verkauft wurden.  wie viel diese Anlagen (Assets) heute im Vergleich zum  des Verkaufs wert sind.
6.7 Dokumentation aus welcher hervorgeht wie die Bewertung der  und das Zustandekommen des jeweiligen Verkaufspreises vorgenommen wurden.
7. Sämtliche internen Dokumente, welche die Beziehung der  mit der Beklagten bzw. der B1._ S.A., Luxemburg im  Zeitraum, insbesondere vorn April 2007 bis April 2009 betreffen, im Speziellen, sämtliche Dokumente (E-Mails, , Briefe etc.), welche die Klägerin im Zusammenhang mit dem B._ ARB EUR betreffen."
Mit der Replik stellte die Klägerin klar, dass sie die Editionsbegehren nicht auf
materielle Ansprüche, sondern einzig auf prozessuale Rechte und Pflichten stützt
(act. 26 Rz. 375-377). Als Grundlage für die Editionsbegehren nennt sie entspre-
chend Art. 160 ZPO über die Mitwirkungspflicht der Parteien bei der Beweiserhe-
bung. Die Editionsanträge der Klägerin kommen demzufolge erst dann zum Tra-
gen, wenn Beweise erhoben werden.
Unter dem nicht mehr geltenden, alten kantonalen Prozessrecht war anerkannt,
dass sich eine Partei nicht mit allgemeinen Behauptungen begnügen konnte, in
der Hoffnung, für die Begründung ihres Standpunktes werde sich aus dem Be-
weisverfahren hinreichend Prozessstoff ergeben. Denn die Durchführung eines
Beweisverfahrens setzte entsprechende Behauptungen voraus. Entsprechend
konnte eine ungenügende Sachdarstellung nicht durch ein Editionsbegehren er-
setzt werden (FRANK/STRÄULI/MESSMER, Kommentar zur zürcherischen Zivilpro-
zessordnung, 3. Aufl., Zürich 1997, N 5 zu § 113 ZPO). Voraussetzung für die
Edition von Urkunden bildete daher die detaillierte Darlegung des Klagefunda-
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ments einerseits und die spezifische Bezeichnung der zu edierenden Urkunden
andererseits (Entscheid des Kassationsgerichts vom 6. Februar 1995,
ZR 95/1996 Nr. 62, Erw. 5.3.). Daran hat sich unter der neuen eidgenössischen
Zivilprozessordnung, entgegen der Ansicht der Klägerin (act. 26 Rz. 375), nichts
geändert. Die eidgenössische Zivilprozessordnung geht sogar noch weiter: Sie
verlangt, dass die einzelnen Beweisanträge konkreten Behauptungen zugeordnet
werden (Urteile des Bundesgerichts 4A_56/2013 vom 4. Juni 2013, E. 4.4. und
5A_107/2013 vom 7. Juni 2013, E. 3.1.). Gemäss Art. 160 ZPO sind die Parteien
zur Mitwirkung bei der Beweiserhebung verpflichtet. Beweise werden aber nur er-
hoben, soweit ein Anspruch hinreichend konkret behauptet wurde, was sich sei-
nerseits schon vor Inkrafttreten der eidgenössischen ZPO aus dem materiellen
Recht und damit dem Bundesrecht ergab. Entsprechend wird in der Lehre zu
Art. 160 ZPO auch heute vorausgesetzt, dass das Herausgabebegehren durch
die Erheblichkeit und Beweisbedürftigkeit begründet ist, weshalb im Einzelnen
anzugeben sei, welche konkreten Tatsachenbehauptungen mit dem herauszuge-
benden Dokument bewiesen werden sollen (HASENBÖHLER, in: Sutter-Somm/Ha-
senböhler/Leuenberger, ZPO Komm., 2. Aufl., Zürich 2013, N 10 zu Art. 160). Es
wird verlangt, dass die interessierte Partei die zu edierende Urkunde genügend
umschreibt und substantiierte Angaben zu deren Inhalt macht (RÜETSCHI, in: Ber-
ner Kommentar, Schweizerische Zivilprozessordnung, Bern 2012, N 16 zu
Art. 160). Die Ausforschung der Gegenpartei auf Basis von Editionsbegehren
bleibt also weiterhin unzulässig.
Wie zu zeigen sein wird, ist das Verfahren spruchreif und ein Beweisverfahren
nicht notwendig, weshalb die Editionsanträge unerheblich sind. Ihre Zulässigkeit
kann im Einzelnen offen bleiben. Dass die Beklagte die verlangten Informationen
in den Rechtsschriften und Beilagen zum Teil erteilt, wird an den betreffenden
Stellen erwähnt, soweit dies relevant ist (vgl. unten zum Rechtlichen Ziff. III.7.3).
3. Novenrecht und Protokollierung in der Hauptverhandlung
Im vorliegenden Fall wurde der Aktenschluss durch einen zweiten Schriftenwech-
sel im Sinne von Art. 225 ZPO hergestellt. Neue Tatsachen und Beweismittel dür-
fen gemäss Art. 229 Abs. 1 ZPO (Ingress) im Prozess nur berücksichtigt werden,
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wenn sie "ohne Verzug" durch eine Noveneingabe in den Prozess eingeführt wer-
den. Wegen des die Prozessordnung beherrschenden Beschleunigungsgebots
darf damit namentlich nicht bis zur Hauptverhandlung zugewartet werden (LEUEN-
BERGER, in Sutter-Somm / Hasenböhler / Leuenberger, N. 9 f. zu Art. 229 ZPO;
LEUENBERGER, Das Recht, zweimal unbeschränkt Tatsachen und Beweise vorzu-
tragen: ein Grundsatz und seine Anwendung, SZZP 2014, S. 81 ff.; je mit Hinwei-
sen). Vorbehalten bleiben allerdings Noven, die erst unmittelbar vor der Haupt-
verhandlung bekannt geworden sind. Machen die Parteien anlässlich der Haupt-
verhandlung Noven geltend, so haben sie überdies darzutun, dass auch ihre in-
haltlichen Voraussetzungen gemäss Art. 229 Abs. 1 lit. a und b ZPO erfüllt sind.
Auf die soeben beschriebenen Voraussetzungen des Novenrechts wurden die
Parteien mit Brief des Vorsitzenden vom 27. Januar 2014 (act. 45) hingewiesen.
Die Parteien wurden dort namentlich darauf aufmerksam gemacht, dass sie es in
der Hauptverhandlung ausdrücklich zu deklarieren hätten, wenn sie von ihrem
Novenrecht Gebrauch machen wollten. Dabei hätten sie die Voraussetzungen des
Novenrechts im Sinne von Art. 229 Abs. 1 ZPO sowohl in zeitlicher als auch in in-
haltlicher Hinsicht darzutun. In diesem Sinne hat sich anlässlich der heutigen
Hauptverhandlung keine der Parteien auf Noven berufen, die hätten zu Protokoll
genommen werden müssen.
Im Übrigen wurden die Parteien mit dem besagten Brief des Vorsitzenden darauf
hingewiesen, dass die Protokollierung anlässlich der Hauptverhandlung ohne den
Einsatz technischer Hilfsmittel nach der Vorschrift von Art. 235 ZPO vorgenom-
men werde. Nach dieser Vorschrift werden nämlich Ausführungen der Parteien
tatsächlicher Art, die bereits in ihren Schriftsätzen enthalten sind, nicht protokol-
liert (Art. 235 Abs. 2 ZPO). Berufen sich die Parteien dagegen im Sinne des Ge-
sagten auf ihr Novenrecht, so werden ihre tatsächlichen Ausführungen gemäss
Art. 235 Abs. 2 ZPO "dem wesentlichen Inhalt nach" protokolliert. Ausführungen
rechtlicher Art werden dagegen nicht zu Protokoll genommen.
Anlässlich der heutigen Hauptverhandlung hat zunächst der Vertreter der Klägerin
Plädoyernotizen verlesen und diese im Sinne einer zürcherischen Tradition zu
den Akten gegeben (act. 47). Der Vertreter der Beklagten protestierte sofort ge-
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gen dieses Vorgehen und verlangte, dass diese Notizen aus dem Recht gewiesen
würden (Prot. S. 24). Der Beklagten wurde darauf beschieden, dass diese Notizen
nicht "infidiert" würden, wie das früher nach zürcherischem Prozessrecht gemäss
§ 150 GVG/ZH regelmässig geschah: Nach dieser Vorschrift traten die Plädoyer-
notizen nämlich an die Stelle des Protokolls, "wenn ihre Übereinstimmung mit
dem Vorgetragen vom Protokollführer geprüft und bescheinigt ['infidiert'] wird". Ei-
ne solche Überprüfung der Plädoyernotizen der Parteien (– schliesslich hatte
auch die Beklagte ihre Plädoyernotizen zu den Akten gegeben – act. 48) erfolgte
anlässlich der heutigen Hauptverhandlung nicht, so dass diese Notizen auch nicht
zum Protokollinhalt werden konnten.
Zusammenfassend ergibt sich, dass die Parteien anlässlich der heutigen Haupt-
verhandlung dem Gericht ihre Sicht der Dinge nochmals – wie bereits im doppel-
ten Schriftenwechsel – vorgetragen haben. Auf Noven im Sinne von Art. 229
Abs. 1 ZPO haben sie sich dabei nicht berufen.
II. Tatfragen
Dem Gericht wurde der folgende, soweit nicht anders vermerkt unbestrittene
Sachverhalt präsentiert:
1. Klägerin
Die Klägerin ist eine société d'investissement à capital fixe (SICAF) nach luxem-
burgischen Recht mit Sitz in Luxemburg (act. 1 S. 7; act. 3/7). Sie ging aus der mit
Beschluss der Generalversammlung vom 30. Dezember 2010 umgewandelten
"A1._ (Luxembourg) S.A." hervor.
Die Klägerin gehört zur A._ Group (act. 1 S. 13). Sie ist eine Finanzgesell-
schaft mit dem Ziel, die liquiden Mittel, Beteiligungen und Fonds in Anlehnung an
die Finanzpolitik der A._ Group zu bewirtschaften (act. 19 Rz. 12, act. 26
Rz. 89, vgl. act. 20/1 S. 111).
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Die Klägerin bewirtschaftet die gesamten flüssigen Mittel der A._ Group.
Diese beliefen sich per 31. Dezember 2007 auf CHF 2'176 Mio (act. 19 Rz. 15,
act. 26 Rz. 101, vgl. act. 20/1 S. 165). Davon waren CHF 507 Mio in Wertschriften
angelegt (CHF 70 Mio in Aktien, CHF 229 Mio in Obligationen und CHF 104 Mio
in Anlagefonds). Der Restbetrag von CHF 1'669 Mio stand in flüssigen Mitteln und
Finanzanlagen zur Verfügung. Sie ist in der Bankenbranche nach ihrer eigenen
Darstellung als sehr konservative Anlegerin bekannt (act. 1 Rz. 27, act. 26 Rz. 11-
23, 266).
Für die Klägerin waren in der Zeit zwischen dem 1.1.2007 und dem 1.1.2009
C._ und D._ tätig. C._ ist Jurist mit Bankerfahrung, D._ hat ei-
nen Handelsschulabschluss und langjährige Bankerfahrung. C._ ist Verwal-
tungsrat der Klägerin und gleichzeitig ... der A._-Gruppe (act. 19 Rz. 14.1,
act. 26 Rz. 98). Auf Seiten der Klägerin traten zudem E._ und F._ auf.
E._ übte innerhalb der A._-Gruppe die Funktion ... und ... Manager aus
(act. 1 Rz. 51, act. 19 Rz. 14.2). F._ war ebenfalls im Group Treasury der
A._-Gruppe tätig; er verfügte über Berufserfahrung in der Bankenbranche
(act. 19 Rz. 15, act. 26 Rz. 105).
Das Group Treasury stand im massgeblichen Zeitraum unter der Aufsicht des ...-
Ausschusses, dem neben C._ auch G._ und H._ angehörten
(act. 19 Rz. 18-19, act. 26 Rz. 115). G._ ist eidgenössisch diplomierter Ex-
perte in Rechnungslegung und Controlling; er war früher für die B._ und für
I._ im Bereich Finanzen tätig (act. 19 Rz. 18-19).
2. Beklagte
Die Beklagte ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Basel und Zürich. Sie bezweckt
den Betrieb einer Bank und kann hierzu alle Arten von Bank-, Finanz-, Beratungs-,
Dienstleistungs- und Handelsgeschäften eingehen. Für die Beklagte trat vorwie-
gend H._ auf, der die Klägerin während der gesamten Kundenbeziehung be-
treute (act. 1 Rz. 31, vgl. act. 19 Rz. 269).
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3. Geschäftsbeziehung vor der streitgegenständlichen Vermögensanlage
Die Parteien standen seit 1999 in einer Geschäftsbeziehung. Die Klägerin legte
mit Unterstützung der Beklagten anfänglich Vermögenswerte von CHF 80 Mio an,
die im Laufe der Zeit auf CHF 92.5 Mio anwuchsen (act. 1 Rz. 31).
Unter dem "Vertrag Globale Obligationen" vom 21. April 1999 (act. 3/11) ermäch-
tigte die Klägerin die Beklagte zur Anlage des Vermögens unter diversen Restrik-
tionen in Straight Bonds und Geldmarktinstrumente (act. 1 Rz. 31-42, vgl. act. 19
Rz. 20, 269). Als Benchmark diente der JP Morgan Government Bond Index ex
Japan. Diese Anlagestrategie kann als sehr konservativ bezeichnet werden (act. 1
Rz. 33, vgl. act. 19 Rz. 269). Mit dieser Anlage erzielte die Klägerin in den Jahren
1999 bis 2006 eine spesenbereinigte Rendite von durchschnittlich 1.5% (act. 1
Rz. 243). Dieses Rechtsverhältnis wurde im Jahr 2006 durch Kündigung aufgelöst
(act. 26 Rz. 28).
Ab dem 27. April 2006 erwarb die Klägerin mit dem Erlös aus diesen Anlagen An-
teile am B._ (CH) Institutional Fund - Global Bonds 3X ("B._ (CHF) IF-
GLBD 3X"). Die Klägerin beauftragte die Beklagte mit E-Mail vom 10. Januar
2007, diese Anteile zu verkaufen und liess den Erlös (CHF 92'523'038) in eine
Cashanlage (48h Call) investieren (act. 26 Rz. 170). Mit der Anlage in den Global
Bonds 3X erzielte die Klägerin eine spesenbereinigte Rendite von 1.97% (act. 1
Rz. 44, vgl. act. 19 Rz. 269), was einer spesenbereinigten Jahresrendite von
2.73% entspricht (1.97*365/263).
Anschliessend wurden die Vermögenswerte - bis die Klägerin am 25. Mai und
15. Juni 2007 die streitgegenständliche Anlage tätigte - im Geldmarkt fiduziarisch
angelegt (act. 1 Rz. 50, vgl. act. 19 Rz. 269).
4. Streitgegenständliche Vermögensanlage
4.1. Beratung durch die Beklagte
Anlässlich eines Treffens am 19. April 2005 in Biel präsentierten J._ und
K._ der Klägerin anhand von Slides ("A._ Group, Tiefe Zinsen - was
tun?, Biel 19. April 2005"; act. 20/22) die Vorteile des ARB-Konzeptes. In den Sli-
- 16 -
des werden unter anderem Portfolio, Performance und Risiken von zwei ver-
schiedenen Absolute Return Bonds ("ARB geratet" und "ARB ungeratet") darge-
stellt. Ob die Slides der Klägerin ausgehändigt wurden, ist umstritten (act. 26
Rz. 228; act. 30 Rz. 81.4).
Am 6. Juli 2006 trafen sich die Parteien erneut (act. 19 Rz. 33-34). Die Beklagte
präsentierte der Klägerin die in den Akten liegenden Slides "(Traditionelle) Abso-
lute Return Strategien A._ Group" (vgl. act. 20/20). In den Slides werden un-
ter anderem Renditeziele, Anlagehorizont, Portfolioallokation, historische Perfor-
mance und Risiken dargestellt. Dabei wird stets zwischen dem "B._ (CH) In-
stitutional Fund - Absolute Return Bond (gerated)" und einem "B._ (Lux) In-
stitutional Fund - Absolute Return Bond Euro in CHF (ungerated)" unterschieden.
Ob die Slides der Klägerin ausgehändigt wurden, ist umstritten (act. 26 Rz. 228;
act. 30 Rz. 81.4). Die Klägerin beruft sich in der Replik auch auf dieses Dokument
(act. 26 Rz. 45).
Über dieses Treffen hielt J._ in einer Besprechungsnotiz vom 17. August
2006 (act. 20/4), auf die sich beide Parteien berufen (act. 19 Rz. 28, act. 26
Rz. 154, 157; act. 30 Rz. 50-50.5), folgendes fest (Hervorhebungen durch das
Gericht):
"They have indicated a certain interest in absolute return products, though more in ARB than DAS. Anything new should provide a Libor + return (Libor flat is not of ), whereby this could be wrapped into one fund (altough most likely they would split it into its parts and allocate the portions to their internal buckets) or possibly a combination of a short term fund with ARB. This should provide a bit more return than Libor, but keep the MM flavour / risk profile."
Mit E-Mail vom 17. August 2008 (act. 20/23) liess J._ C._ und E._
auf deren Wunsch eine ergänzte Fassung der Slides vom vorgenannten Treffen
("Cash und Absolute Return Strategien, A._, August 2006", act. 20/24) zu-
kommen, damit sie den Vorschlag dem ...-Ausschuss präsentieren könnten
(act. 19 Rz. 33-34). Die Klägerin bestritt, dass sich am erwähnten Meeting ein
ausdrückliches Interesse ergeben habe, nicht aber, dass sie die Zustellung der
Slides gewünscht habe (act. 26 Rz. 166-169). Diese Slides enthalten Aussagen
zu Renditeziel, Portfolioallokation, historischer Performance und Risiken eines
Produktes, das als "ARB (ungerated)" bezeichnet wird.
- 17 -
4.2. Empfehlung der Beklagten vom 12. Januar 2007
Nachdem die Klägerin der Beklagten am 10. Januar 2007 den Auftrag erteilt hat-
te, die Anteile am B._ (CHF) Institutional Fund - Global Bonds 3X zu verkau-
fen (act. 20/25), unterbreitete die Beklagte der Klägerin mit E-Mail vom 12. Januar
2007 (act. 20/26), einen konkreten Vorschlag (act. 19 Rz. 36, act. 26 Rz. 172, vgl.
act. 3/16). Sie empfahl der Klägerin den Erwerb von Anteilen am B._ (CH)
Institutional Fund - Absolute Return Bond (B._ ARB CHF) und am B._
(Lux) Institutional Fund - Global Convertible Bonds (hedged in CHF) je zur Hälfte
(act. 3/16 S. 6). Die Beklagte führte hierzu aus, sie habe sich "von dem bisherigen
Investment leiten lassen" und die "Informationen aus den Treffen im 2006 und
Gesprächen mit einfliessen lassen" (act. 3/16 S. 5). Aus dem Schreiben ergibt
sich, dass das bisherige Investment die eben verkauften Anteile am "B._
(CH) Institutional Fund - Global Bonds 3X" sind (vgl. 3/16 S. 5).
Zudem erwähnte die Beklagte den streitgegenständlichen "B._ (Lux) Institu-
tional Fund - Absolute Return Fund EUR (gehedged in CHF)" (B._ ARB
EUR). Sie schrieb, sie würde den Einsatz dieses Produktes als Alternative zum
B._ ARB CHF gerne mit der Klägerin besprechen (act. 19 Rz. 37.1; vgl.
act. 3/16 S. 3). Im Gegensatz zum B._ ARB CHF mit einem Moody's Rating
von A habe der B._ ARB EUR "mit High Yield-Anlagen ein erweitertes Anla-
geuniversum und weniger Ratingrestriktionen bei den Anlagen und daher kein of-
fizielles Fund-Rating" (act. 3/16 S. 6). Die Beklagte führte folgendes aus: "Die his-
torische Simulation zeigt, dass, wenn auf ein Rating verzichtet werden kann, mit
der in CHF abgesicherten Absolute Return Bond EUR ein Ertragsziel von LIBOR
+1% eher erreicht werden konnte, als mit dem reinen ARB CHF" (act. 3/16 S. 7).
Insgesamt empfahl die Beklagte den B._ ARB EUR als "verhältnismässig
konservative Anlage" (act. 19 Rz. 7, act. 26 Rz. 80).
Zusammen mit der E-Mail vom 12. Januar 2007 (act. 20/26) wurden der Klägerin
neben dem bereits erwähnten Vorschlag unter anderem die folgenden Dokumen-
te zugestellt (act. 19 Rz. 36, act. 26 Rz. 172):
- Factsheet für den B._ ARB CHF per Ende Dezember 2006 (act. 20/27);
- 18 -
- Factsheet für den B._ ARB EUR (XA, d.h. ohne CHF Hedge) per Ende Dezember 2006 (act. 20/28);
- Fund Spotlight für den B._ ARB CHF vom Februar 2005 (act. 20/29); - Pressemitteilung Moody's vom 29. Oktober 2004 (act. 20/30).
Nicht zugestellt wurden der Klägerin mit dieser E-Mail ein Fund Spotlight für den
B._ ARB EUR (act. 19 Rz. 36, act. 26 Rz. 174).
4.3. Vermögensverwaltungsvertrag vom 16./21. Mai 2007
Am 16. Mai 2007 bzw. 21. Mai 2007 unterzeichneten die Parteien eine Vereinba-
rung, die als "Institutioneller Vermögensverwaltungsvertrag" betitelt ist (act. 3/3).
Der Entwurf der Vereinbarung wurde der Klägerin bereits am 24. Januar 2007 mit
der E-Mail (act. 20/32) von J._ an E._ übermittelt (act. 19 Rz. 41, vgl.
act. 26 Rz. 184).
In dieser Abrede bezogen sich die Parteien ausdrücklich auf einen Absolute Re-
turn Bond ("Capability": "EUR Absolute Return Bonds") mit folgender Benchmark:
"Citigroup EUR 3 Month Euro Deposit, hedged in CHF" (act. 3/3). Unter dem Titel
"Risikoaufklärung und Information zu B._ Institutional Funds" unterzeichnete
die Klägerin "Der Kunde anerkennt, dass B._ Global Asset Management ihm
keine zusätzlichen Informationen über diese Anlageinstrumente zur Verfügung
stellt und dass B._ Institutional Funds gemäss Fondsreglement / Verkaufs-
prospekt verwaltet werden, welche jederzeit bei der Fondsleitung bezogen wer-
den können." Die Klägerin verpflichtete sich, die Beklagte mit einer performance-
unabhängigen Gebühr ("Erste CHF 25 Millionen: 0.445% p.a.; Nächste CHF 25
Millionen: 0.392% p.a.") zu entschädigen (act. 3/3 S. 2). Die Gebühr war gemäss
Wortlaut des Vertrages für "die Vermögensverwaltung, die Kundenbetreuung im
Rahmen dieses Vertrages sowie die Berichterstattung" geschuldet (act. 3/3).
Die Parteien legten übereinstimmend dar, dass die Unterzeichnung der Vereinba-
rung von Seiten der Beklagten als Erfordernis für den Erwerb der Anteile am
B._ ARB EUR vorausgesetzt wurde (act. 1 Rz. 72, act. 19 Rz. 43-44, act. 26
Rz. 190).
- 19 -
4.4. Anlageprodukt: "B._ (Lux) Institutional Fund - Absolute Return Bond
(EUR)" B._ ARB EUR
Beim "B._ (Lux) lnstitutional Fond -Absolute Return Bond (EUR)" handelte es
sich um einen Sub-Fonds (Teilfonds) des B._ (Lux) lnstitutional Fonds, eines
Anlagefonds Iuxemburgischen Rechts. Die Verwaltung des Hauptfonds oblag der
B1._ S.A. (Fondsgesellschaft), eine Aktiengesellschaft luxemburgischen
Rechts. Als Administrationsstelle agierte die B2._ (Luxembourg) S.A., eben-
falls eine Aktiengesellschaft luxemburgischen Rechts. Zwei Verwaltungsratsmit-
glieder der Fondsgesellschaft, L._ und M._, bekleideten gleichzeitig
Funktionen bei der Beklagten. Portfolio Manager des Fonds war die Beklagte. In-
nerhalb der Beklagten war diese Funktion dem Unternehmensbereich Global As-
set Management übertragen. Für die Verwaltung des Fondsvermögens war
N._ als ... Portfolio Manager verantwortlich. Zudem war Dr. O._ mass-
geblich mit dem Investment befasst (act. 19 Rz. 26.2-3).
Das Produkt ist im Fund Spotlight vom Februar 2005 (act. 20/29) sowie im Sales
Prospectus vom Mai 2006 beschrieben (act. 3/22). Nach dem Fund Spotlight vom
Februar 2005 richtete sich der B._ ARB EUR an Pensionskassen und an
Firmen, "die Teile ihrer Liquidität mit einem Anlagehorizont von 6-12 Monaten
diversifizieren und mit kontrolliertem Risiko in Anlagen mit mehr Ertragspotenzial
als reine Geldmarktanlagen investieren möchten" (act. 4/21).
4.5. Anlageentscheid und Umsetzung
Aus den Vorbringen beider Parteien geht hervor, dass es die Klägerin und nicht
die Beklagte war, die über den Erwerb von Anteilen am B._ ARB EUR ent-
schied. (act. 1 Rz. 59, act. 1 Rz. 64 und 75). An welchem Datum und welche Per-
sonen auf Seiten der Klägerin den Entscheid zum Erwerb von Anteilen am
B._ ARB EUR trafen, ist nicht dargetan. Dies muss spätestens am 16. Mai
2007 passiert sein. An diesem Datum unterzeichnete die Klägerin den Vermö-
gensverwaltungsvertrag, den die Parteien als notwendige Voraussetzung für die
Anlage ansahen.
- 20 -
Aufgrund des bereits Ausgeführten steht fest, dass die Klägerin in diesem Zeit-
punkt über die folgenden Dokumente verfügte:
- Anlagevorschlag der Beklagten vom 12. Januar 2007 (act. 3/16); - Slides "Cash und Absolute Return Strategien, A._, August 2006"
(act. 20/24); - Factsheet für den B._ ARB EUR (XA, d.h. ohne CHF Hedge) per
Ende Dezember 2006 (act. 20/28).
Sodann ist zwischen den Parteien unbestritten, dass der Klägerin vor dem Investi-
tionsentscheid die folgenden Dokumente nicht zugestellt wurden (act. 19 Rz. 41;
act. 26 Rz. 207):
- Fund Spotlight B._ ARB EUR (act. 3/21); - Fondsprospekt ("Sales prospectus", act. 3/22); - Investment Guidelines B._ ARB EUR (act. 3/23).
Zwischen der Anlageempfehlung der Beklagten und der Vermögensanlage
vergingen rund vier Monate. Der Grund hierfür ist umstritten: Die Beklagte erklärt
die Verzögerung damit, dass die Klägerin das angedachte Investment beobachten
wollte, um den optimalen Einstiegszeitpunkt zu ermitteln. Nachdem der B._
ARB EUR in den Monaten Februar und März eine negative Rendite auswies, ha-
be die Klägerin aufgrund der positiven Rendite der Monate April und Mai den
Vermögensverwaltungsvertrag eingesandt (act. 19 Rz. 44-41). Die Klägerin be-
streitet dies mit der Begründung, dass der Vermögensverwaltungsvertrag, der für
den Erwerb der Fondsanteile Voraussetzung gewesen sei, erst im Mai 2007 un-
terzeichnet worden sei (act. 26 Rz. 184).
Mit der empfohlenen Kombination von B._ ARB CHF und Wandelanleihen-
fonds konnte sich die Klägerin nicht anfreunden, weil sie ihr mit einem Risikopo-
tential von 4.9% zu riskant war. Sie entschied sich deswegen für den B._
ARB EUR, bei dem sie von einem Risikopotential von 3% ausging (act. 1 Rz. 59).
4.6. Umsetzung des Anlageentscheides
Am 25. Mai 2007 zeichnete die Klägerin 283'200 Anteile am B._ ARB EUR
zu CHF 164.96 per Anteil zuzüglich Stempelsteuer in der Höhe von CHF 70'075.
Hierfür wurde ihr der Betrag von CHF 46'786'747 belastet (act. 1 Rz. 75). Am
15. Juni 2007 zeichnete sie weitere 727.462 Anteile am B._ ARB EUR zu
- 21 -
CHF 164.71 per Anteil zuzüglich Stempelsteuer. Hierfür wurde ihr ein weiterer Be-
trag von CHF 120'000 belastet (act. 1 Rz. 76).
Die Anteile der Klägerin wurden in der Klasse ... emittiert. Diese Anteilsklasse
wurde eigens für die Klägerin geschaffen. Im Unterschied zur Anteilsklasse XA ist
sie in Schweizer Franken abgesichert. Ansonsten sind die Anteilsklassen iden-
tisch (act. 19 Rz. 36.2).
4.7. Anlageverlauf und Information
Die Performance des B._ ARB EUR entwickelte sich während der gesamten
Anlagedauer negativ (act. 1 Rz. 80 und 119, act. 19 Rz. 277, vgl. act. 3/25).
Gleichzeitig sank das Nettovermögen des B._ ARB EUR stetig, unter ande-
rem weil andere Anleger ihre Anteile verkauften: Im Jahr 2007 standen Neuzeich-
nungen im Betrag von rund EUR 297 Mio Rücknahmen im Betrag von rund
EUR 1'051 Mio gegenüber, was einem Mittelabfluss von rund EUR 754 Mio und
damit von über 50% des Fondsvermögens entspricht (act. 1 Rz. 96, act. 19
Rz. 279). Auch im ersten Halbjahr 2008 hielten Wertverlust und Rücknahmen an
(act. 1 Rz. 112). Gemäss Halbjahresbericht (act. 3/37) belief sich das Nettover-
mögen am 30. Juni 2008 noch auf EUR 144 Mio (act. 1 Rz. 114, act. 19 Rz. 287).
Im Rahmen der weiteren Anlageberatung, die nachfolgend dargestellt wird, riet
die Klägerin der Beklagten zu keinem Zeitpunkt zu einem Verkauf der Anlage
(act. 26 Rz. 62, act. 30 Rz. 148, 247).
Die Beklagte stellte der Klägerin quartalsweise einen Depotauszug zu (act. 19
Rz. 167, act. 26 Rz. 294), so zum Beispiel der Depotauszug per 30. September
2007 (act. 20/116). Die Zustellung erfolgte jeweils gegen Mitte des Folgemonats
(act. 19 Rz. 169).
Jeweils 14 Tage nach Monatsende erstellte die Beklagte ein Factsheet per Mo-
natsende (act. 19 Rz. 168, act. 26 Rz. 294). Ob die Beklagte der Klägerin diese
Factsheets jeweils von sich aus hat zukommen lassen, ist umstritten. Fest steht,
dass die Klägerin die folgenden Factsheets erhalten hat (vgl. act. 30 Rz. 155):
- 22 -
- Mit E-Mail vom 12. Januar 2007 das Factsheet per Ende Dezember 2007 (act. 19 Rz. 36.2, act. 26 Rz. 173, vgl. act. 20/28)
- Mit E-Mail vom 10. September 2007 das Factsheet per Ende Juli 2007 (act. 1 Rz. 88, act. 30 Rz. 155, vgl. act. 3/29)
- Mit E-Mail vom 17. März 2008 das Factsheet per Ende Februar 2008 (act. 1 Rz. 105, act. 30 Rz. 155, vgl. act. 3/34).
- Mit E-Mail vom 16. September 2008 das Factsheet per Ende August 2008 (act. 1 Rz. 117, act. 30 Rz. 155, vgl. act. 3/41).
Die Zustellungen der Factsheets per Ende Februar 2008 und per Ende August
2008 erfolgten auf Nachfrage der Klägerin (act. 1 Rz. 105, 117, act. 3/33 und
3/40).
Mit E-Mail vom 20. August 2007 (act. 3/26) stellte die Beklagte der Klägerin den
"Zusätzlichen Performancekommentar" vom 18. August 2007 (act. 3/27) zu (act. 1
Rz. 81, act. 19 Rz. 173). Darin werden - unter ausdrücklicher Benennung von
CDOs [Collateralized Debt Obligations: Oberbegriff für Finanzinstrumente der Gruppe der forde-
rungsbesicherten Wertpapiere und strukturierten Kreditprodukte; bestehen aus einem Portfolio aus
festverzinslichen Wertpapieren.] und CLOs [Collateralized Loan Obligations: Unterkategorie von
CDOs] - die Ursachen der Underperformance diskutiert und die Ausrichtung der
Anlagestrategie vorgestellt:
"CDOs und CLOs, die durch Unternehmensanleihen besichert sind, bleiben interessante Anlagen für das Portfolio - trotz der jüngsten Volatilität und Illiquidität in diesem Sektor."
Der Kommentar enthält keine Äusserungen zur Liquidität des B._ ARB EUR
aufgrund von Kapitalabflüssen. Des weiteren bot J._ in der erwähnten E-Mail
C._ an, dass er ihm via Telefon zur Verfügung stehe "für Zusatzinfos zu ein-
zelnen Exposures und Titeln, die Meinung unserer Analysten, etc." (act. 3/26).
Am 11. September 2007 fand auf Wunsch der Klägerin eine Telefonkonferenz
statt, an der seitens der Klägerin C._ und E._ und seitens der Beklagten
J._, P._ und N._ teilnahmen (act. 1 Rz. 87-90, act. 19 Rz. 175-
176). Es steht fest, dass die Beklagte der Klägerin anlässlich dieses Gespräches
nicht zu einem Ausstieg aus dem B._ ARB EUR riet (act. 26 Rz. 300; act. 30
Rz. 144). Unbestritten blieb ferner die Behauptung, dass die Beklagte die Klägerin
anlässlich dieses Gesprächs nicht über die einsetzende Rücknahme von
Fondsanteilen durch andere Anleger informierte (act. 1 Rz. 90, act. 19 Rz. 278).
- 23 -
Am 10. Dezember 2007 rief C._ J._ an (act. 1 Rz. 92, act. 19 Rz. 177,
act. 26 Rz. 304 und 298), worauf die Beklagte der Klägerin mit Schreiben vom
27. Dezember 2007 (act. 3/30) die Gründe für die schlechte Performance sowie
die mit einem Festhalten am Investment verbundenen Risiken und Chancen dar-
legte:
"Most of this underperformance can be closely linked to events in credit markets and do the unexpectedly severe deterioration in the US housing market. Against this background, investor risk aversion has increased markedly and price volatility has dramatically  historic norms, compound by ongoing liquidity concerns. These events have been well beyond the assumptions of most market participants and their risk models.
Our ARB funds have exposure to a broad range of fixed income assets, some of which have been badly impacted by credit deterioration in housing related securities, while others are exposed to the general increase in risk premiums.
[...]
We do not expect this process of improvement to be devoid of further periods of volatility and we would not rule out set backs, particularly through year end. However, we expect that the general trend going forward will be more constructive than that experienced during much of this year, Importantly, the ARB fund is positioned to benefit from recovery and from receding risk aversion in the bond market. This dynamic would ultimately benefit those investors willing to look beyond this year's disappointment. While we continue to underscore·the validity of our investment proposition, we have reflected carefully on the lessons of this year's experience. At no point has our commitment to ARB as a key  offering waned and we remain fully committed to the product."
Ebenfalls im Dezember 2007, also gleichzeitig mit dem erwähnten Schreiben, teil-
te die Beklagte bzw. ihre Abteilung B._ ... den Regionalniederlassungen mit,
dass sich das Risikoprofil der Anlage verändert habe und empfahl ihnen, die Kun-
den auf diese Erhöhung des Risikos hinzuweisen (act. 1 Rz. 97, act. 19 Rz. 179,
vgl. act. 26 Rz. 308). Hierzu veröffentlichte die Beklagte zuhanden der Retail-
Kunden auf diversen Kanälen das Schreiben "B._ Absolute Return Bond -
Key facts at a glance" vom 7. Dezember 2007 (act. 20/118). Zu einem Verkauf der
Anlage wurde nicht generell geraten (act. 19 Rz. 179).
Im Februar 2008 bot die Beklagte der Klägerin ein Gespräch mit einem Mitglied
des Portfolio Management-Teams an, um ergänzende Informationen und eine ak-
tuelle Einschätzung der Marktaussichten aus erster Hand zu erhalten (act. 19
Rz. 180, act. 26 Rz. 310). F._ lehnte dieses Angebot mit E-Mail vom 4. Feb-
ruar 2008 ab mit dem Hinweis, dass kein Bedarf für ein Meeting bestehe, weil "wir
- 24 -
schon mit einem Portfolio Manager direkt Kontakt hatten" (act. 20/120, act. 19
Rz. 181, act. 26 Rz. 310).
Am 17. März 2008 stellte die Beklagte der Klägerin, nachdem sich E._ mit E-
Mail vom 17.03.2008 nach "einer aktuellen Liste der Portfolio-Holdings" erkundigt
hatte (act. 3/33), das Factsheet per Ende Februar 2008 (act. 3/34) zu (act. 1
Rz. 105, act. 19 Rz. 284).
Am 29. April 2008 fand auf Wunsch der Klägerin erneut ein Konferenzgespräch
statt. Daran nahmen auf Seiten der Klägerin C._ und E._ sowie auf Sei-
ten der Beklagten J._ und Dr. O._ teil (act. 1 Rz. 107, act. 19 Rz. 183).
Wer an diesem Gespräch welche Aussagen machte, ist umstritten; die Beklagte
beruft sich für ihre Version auf ein Telefonprotokoll von J._ (act. 20/50). Fest
steht immerhin, dass an diesem Gespräch ein möglicher Ausstieg aus dem In-
vestment besprochen wurde und dass umgekehrt die Liquidation des B._
ARB EUR kein Thema war (act. 19 Rz. 184, act. 26 Rz. 317-318, act. 30 Rz. 309).
Mit E-Mail vom 16. September 2008 stellte die Beklagte der Klägerin auf deren
Anfrage hin das Factsheet per Ende August 2008 (act. 3/41) zu (act. 1 Rz. 117,
act. 19 Rz. 193).
4.8. Ausstieg und Liquidation
Mit Schreiben vom 30. September 2008 (act. 3/42) kündigte die Klägerin das
Mandat mit sofortiger Wirkung (act. 1 Rz. 120, act. 19 Rz. 195). Wie sich aus der
E-Mail von E._ vom 9. Oktober 2008 ergibt, wünschte die Klägerin ausdrück-
lich eine Kündigung ohne Verkauf bzw. Liquidation der Position: "Die Fondsantei-
le bleiben Teil unseres Portfolios" (act. 3/43). Die Klägerin wollte die Anlagen des
B._ ARB EUR im Sinne einer redemption in kind übernehmen und diese zu
einem späteren Zeitpunkt, wenn sich die Märkte beruhigt hätten, verkaufen (act. 1
Rz. 122, act. 19 Rz. 197).
Die Abwicklung verzögerte sich, weil die Vorgabe des Fondsprospektes, wonach
die Anteile nicht ausserhalb eines Vermögensverwaltungsvertrages gehalten wer-
- 25 -
den durften, Abklärungen mit der luxemburgischen Aufsichtsbehörde und der Re-
visionsstelle des Fonds erforderlich machten (act. 19 Rz. 198).
Mit Schreiben vom 10. November 2008 (übermittelt per E-Mail gleichen Datums,
vgl. act. 3/45-46), noch bevor der Ausstieg der Klägerin abgewickelt war, teilte die
Beklagte der Klägerin mit, dass der Verwaltungsrat der Fondsleitung (B1._
SA) beschlossen habe, den B._ ARB EUR aufzulösen, und dass Ausgabe
und Rücknahme von Anteilen per 10. November 2008 eingestellt worden sei
(act. 1 Rz. 126, act. 19 Rz. 290). Am gleichen Tag stellte sie der Klägerin auf de-
ren Verlangen den Fondsprospekt, den Jahresbericht 2007 (act. 3/31) und den
Halbjahresbericht 2008/1 (act. 3/37) zu (act. 1 Rz. 131).
Die Klägerin erhielt aus dem Liquidationserlös am 17. Dezember 2008 den Betrag
von CHF 13'620'730.20, entsprechend CHF 48.19 pro Anteil (act. 1 Rz. 132), und
am 7. April 2009 den Betrag von CHF 8'304'153.05, entsprechend CHF 29.38 pro
Anteil (act. 1 Rz. 134).
4.9. Verlust und Ursachen
Es ist unbestritten, dass die Klägerin mit dem Engagement in den B._ ARB
EUR einen Verlust von CHF 24'808'940.85 realisierte (act. 26 Rz. 322). Die Klä-
gerin geht davon aus, dass die grossen Verluste des Produkts durch Positionen in
verbrieften Kreditrisiken verursacht wurden (act. 1 Rz. 152). Die Beklagte bestrei-
tet nicht, dass die Verluste unter anderem auch auf das Engagement des Fonds
in strukturierte Kreditrisiken zurückzuführen sind (act. 19 Rz. 145). Es ist unbe-
stritten, dass der B._ ARB EUR ab Januar 2007 in erheblichem Umfang in
strukturierte Kreditrisiken investiert war (nach Angaben der Klägerin im Juli 2007
mit 28% des Portfolios und Ende Juli 2008 mit 25% des Portfolios, vgl. act. 1
Rz. 151-154; nach der Angabe im beklagtischen Privatgutachten mit durchschnitt-
lich rund 22 bis 36% des Gesamtvermögens in MBS [Mortgage Backed Securities:
durch Vermögenswerte gesicherte Wertpapiere], ABS [Asset Backed Securities: Forderungsbesi-
cherte Wertpapiere] und CMBS [Commercial MBS: durch Gewerbe- und Mehrfamilienimmobilien
besicherte Wertpapiere], act. 20/39 S.15 und 51).
- 26 -
III. Rechtsfragen und Würdigung
1. Übersicht
Die Klägerin macht als Hauptstandpunkt geltend, die Beklagte habe ihre Bera-
tungspflicht verletzt, indem sie es unterlassen habe, über die Risiken der empfoh-
lenen Anlage umfassend und richtig aufzuklären. Mit dem B._ ARB EUR sei-
en Risiken verbunden gewesen, die aus den Anlagerichtlinien nicht hervorgingen
bzw. durch sie ausgeschlossen gewesen seien. Der B._ ARB EUR sei für die
Anlageziele der Klägerin daher ungeeignet gewesen. Hätte die Beklagte die Klä-
gerin umfassend und richtig über die Risiken des B._ ARB EUR aufgeklärt,
hätte die Klägerin die Anlage nicht getätigt (act. 1 Rz. 306). Stattdessen hätte sie
an der bisherigen Anlagestrategie festgehalten und in den "B._ (CH) Institu-
tional Fund - Global Bonds 3X" investiert und damit eine Rendite von rund 6.77 %
erzielt (act. 1 Rz. 306). Alternativ sei davon auszugehen, dass die Klägerin das
Vermögen im fraglichen Zeitraum nicht angelegt hätte (act. 1 Rz. 307).
Eventualiter, falls das Gericht zum Schluss kommen sollte, dass der B._
ARB EUR für die Anlageziele der Klägerin geeignet gewesen sei, macht die Klä-
gerin geltend, sie habe aufgrund der Anlagerichtlinien nicht mit einem derartigen
Verlust rechnen müssen (vgl. act. 1 Rz. 332 ff.). Die Klägerin macht weiter gel-
tend, dass das Verlustpotential bei Einhaltung der Anlagerichtlinien bei maximal
28% des investierten Vermögens liege. Sie macht jenen Betrag, den sie darüber
hinaus als Verlust erlitt, als Schadenersatz geltend (act. 1 Rz. 352).
Haupt- und Eventualstandpunkt der Klägerin laufen auf Schadenersatzforderun-
gen aus Vertragsverletzung hinaus. Wer Schadenersatzforderungen infolge Ver-
letzung der Pflichten aus einem Auftragsverhältnis geltend macht, hat vorab den
Bestand des Auftragsverhältnisses nachzuweisen. Notwendige Anspruchsgrund-
lagen der Haftung bilden sodann eine Vertragsverletzung, das Vorliegen eines
Schadens, ein Kausalzusammenhang zwischen der Vertragsverletzung und dem
Schaden sowie Verschulden. Diese Voraussetzungen werden nachfolgend zuerst
für die Hauptstandpunkte und sodann für den Eventualstandpunkt behandelt. Der
Auftraggeber muss grundsätzlich den Schaden, den Kausalzusammenhang und
- 27 -
die Vertragsverletzung beweisen, dem Beauftragten steht der Exkulpationsbeweis
offen. Zu beachten ist stets der aus Art. 8 ZGB fliessende Grundsatz, wonach der-
jenige das Vorhandensein einer behaupteten Tatsache zu beweisen hat, welcher
daraus Rechte ableitet.
2. Anwendbares Recht
Die Klägerin hat ihren Sitz in Luxemburg, die Beklagte in der Schweiz. Es liegt ein
internationaler Sachverhalt vor. Gemäss Art. 116 Abs. 1 IPRG untersteht der Ver-
trag dem von den Parteien gewählten Recht. Die Parteien unterstellten ihre Ge-
schäftsbeziehung stets dem schweizerischen Recht. Eine entsprechende
Rechtswahl trafen sie bereits unter dem früheren "Vertrag Globale Obligationen"
vom 21. April 1999 (act. 3/11, vgl. Art. 10) und später wieder mit der Vereinbarung
vom 16. Mai 2007 bzw. 21. Mai 2007 (act. 3/3, vgl. Ziff. 12). Anwendbar ist daher
schweizerisches Recht.
3. Qualifikation des Vertrages
3.1. Rechtliches
Nach der Rechtsprechung des Bundesgerichts ist zwischen Vermögensverwal-
tung, Anlageberatung und reiner Depotbeziehung zu differenzieren. Eine reine
Depotbeziehung liegt nicht vor. Während sich die Klägerin auf einen Vermögens-
verwaltungsvertrag zwischen ihr und der Beklagten beruft, geht die Beklagte unter
Verweis auf Bertschinger von einem "Anlageberatungsvertrag sui generis" aus
(act. 30 Rz. 95.3) (vgl. Urs BERTSCHINGER, Sorgfaltspflichten der Bank bei Anla-
geberatung und Verwaltungsaufträgen, Zürich 1991, S. 113).
Von Vermögensverwaltung wird gesprochen, wenn die Bank das vom Kunden
anvertraute Vermögen selbständig - im Rahmen der zuvor abgesprochenen Anla-
gestrategie - anlegt und ständig überwacht. Bei der Anlageberatung dagegen ent-
scheidet der Kunde selbst, welche Anlagen er tätigt (Urteil des Bundesge-
richts vom 11. Juni 2008, 4A_168/2008, Erw. 2.1; ZR 106/2007 Nr. 1, Erw. 2). Die
Beratung kann entweder punktuell im Hinblick auf ein bestimmtes Geschäft oder
auf Dauer vereinbart sein (Urteil des Bundesgerichts vom 11. Juni 2008,
- 28 -
4A_168/2008, Erw. 2.2). Eine derartige Vereinbarung kann schriftlich, mündlich
oder konkludent erfolgen. Nach der Rechtsprechung des Bundesgerichts kann
sich namentlich aus einer andauernden Geschäftsbeziehung ein besonderes Ver-
trauensverhältnis entwickeln, aus dem der Kunde nach Treu und Glauben unauf-
gefordert Beratung und Abmahnung erwarten darf (BGE 133 III 97, Erw. 7.2), o-
der aufgrund einer Empfehlung, die die Bank aufgrund ihres Fachwissens erteilt
(Entscheid des BGer vom 29. März 2006, 4C.394/2005, Erw. 2.2). Von einem An-
lageberatungsverhältnis auf Dauer gehen Rechtsprechung und Lehre auch dann
aus, wenn zwar ein schriftlicher Auftrag zur Vermögensverwaltung vorliegt, der
Kunde aber anderweitig zum Ausdruck bringt, dass er die Anlageentscheide
selbst fällen will (Entscheid des BGer vom 6.12.2000, 4C.171/2000, Erw. 2c;
P. CHRISTOPH GUTZWILLER, Rechtsfragen der Vermögensverwaltung, Zürich 2008,
S. 47). Davon zu unterscheiden sind jene Fälle, in denen der Kunde innerhalb ei-
nes Vermögensverwaltungsverhältnisses der Bank vereinzelt Weisungen erteilt
(vgl. Urs BERTSCHINGER, a.a.O., S. 113, der in diesem Zusammenhang von einem
Anlageberatungsvertrag sui generis spricht).
3.2. Abreden zwischen den Parteien
Die Parteien regelten ihre Geschäftsbeziehung mittels schriftlicher Vereinbarun-
gen: Vor der streitgegenständlichen Vermögensanlage (von 1999 bis 2006) durch
den "Vertrag Globale Obligationen" vom 21. April 1999 (act. 3/11), seit Mai 2007
durch eine Vereinbarung vom 16./21. Mai 2007, die als "Institutioneller Vermö-
gensverwaltungsvertrag" betitelt ist (act. 3/3).
3.3. Frühere Abrede
Beim "Vertrag Globale Obligationen" handelte es sich um einen eigentlichen Ver-
mögensverwaltungsvertrag. Die Beklagte verpflichtete sich darin zur Verwaltung
des klägerischen Vermögens nach freiem Ermessen. Anlagerichtlinien wurden
vereinbart (act. 3/11) und während der Laufzeit erneuert (act. 3/12).
- 29 -
3.4. "Institutioneller Vermögensverwaltungsvertrag"
Nachdem der "Vertrag Globale Obligationen" im Jahr 2006 gekündigt worden war
(act. 26 Rz. 28), schlossen die Parteien im Mai 2007 eine neue Vereinbarung, die
als "Institutioneller Vermögensverwaltungsvertrag" betitelt ist.
3.4.1. Wortlaut und Form
Die neue Vereinbarung erscheint wieder in der Form eines Vermögensverwal-
tungsvertrages. Nach ihrem Wortlaut beauftragt die Klägerin die Beklagte, die
Vermögenswerte diskretionär zu verwalten, unter Berücksichtigung der Anlagepa-
rameter (act. 3/3 S. 1).
3.4.2. Struktur
Allerdings sind die Anlageparameter mit "EUR Absolute Return Bonds" dann so
konkret, dass der Beklagten auf Grundlage der neuen Vereinbarung von vornhe-
rein kein Spielraum für eine Vermögensverwaltung blieb. Bezeichnenderweise
vereinbarten die Parteien unter diesem Vertrag - im Gegensatz zum früheren Ver-
trag - keine Anlagerichtlinien, obwohl dies gemäss Wortlaut ("nachstehende Spe-
zifikationen", act. 3/3 S. 1) vorgesehen gewesen wäre. Die Vertrags- bzw. Anla-
gestruktur unterscheidet sich wesentlich von der früheren Struktur: Die Beklagte
trat nicht direkt als Vermögensverwalterin, sondern als Vertriebsträgerin des
B._ ARB EUR auf. In dieser Funktion empfahl sie der Klägerin den Erwerb
von Anteilen am B._ ARB EUR. Wohl war sie auch mit der Verwaltung des
Fondsvermögens beauftragt. Sie übte diese Tätigkeit aber im Auftrag der Fonds-
leitung aus. Diese Rechtsverhältnisse sind auseinanderzuhalten (vgl. Entscheid
des BGer vom 3. November 2011, 4A_274/2011, Erw. 6.5). Der Klägerin, die an
diesem Rechtsverhältnis nicht beteiligt ist und die über das Fondsvermögen auch
nicht hätte verfügen können, erwuchsen keine Rechte und Pflichten gegenüber
der Beklagten aus einem Vermögensverwaltungsvertrag. Mit dem Erwerb von An-
teilen am B._ ARB EUR war die Klägerin in wirtschaftlicher Hinsicht wohl
noch Bezügerin von Vermögensverwaltungsdienstleistungen, allerdings ohne Par-
tei eines Vermögensverwaltungsvertrages mit der Beklagten zu sein. Die Rechte
- 30 -
und Pflichten der Klägerin als Eigentümerin von Fondsanteilen ergeben sich aus -
je nach Ausgestaltung des Fonds - vertragsrechtlichen, gesellschaftsrechtlichen
oder spezialgesetzlichen Bestimmungen. Aus diesem Rechtsverhältnis macht die
Klägerin mit der vorliegenden Klage ausdrücklich keine Rechte geltend (act. 1
Rz. 11, Rz. 151).
3.4.3. Anlageentscheid durch Klägerin
Ausgehend von der soeben dargestellten Struktur war zwischen Klägerin und Be-
klagter nur zu entscheiden, ob die Klägerin Anteile am B._ ARB EUR erwer-
ben soll oder nicht. Einerseits steht fest, dass die Beklagte die Klägerin ver-
schiedentlich über die Vorzüge ihrer Absolute Return Bonds informierte und ihr
schliesslich den Erwerb von Anteilen am B._ ARB CHF empfahl und ihre
Aufmerksamkeit im Sinne einer Alternative auf den B._ ARB EUR lenkte.
Anderseits steht fest, dass anschliessend die Klägerin den Entscheid fällte,
Fondsanteile zu erwerben. Auch über den Verkauf entschied die Klägerin - nota
bene ohne der Beklagten je vorzuwerfen, diese hätte die Fondsanteile selbständig
verkaufen müssen. Andere Entscheide, namentlich über einzelne Titel auf Ebene
des Fondsvermögens, waren zwischen den Parteien nicht zu fällen. Die Klägerin
entschied also stets selber. Damit fehlt dem vorliegenden Rechtsverhältnis zu-
mindest für die Zeit nach Mai 2007 das für einen Vermögensverwaltungsvertrag
entscheidende Element. Wer die Anlageentscheide nach der Kündigung des Ver-
trages Globale Obligationen im Jahr 2006 fällte, ist nicht dargetan. Aufgrund der
Kündigung kann ohne weiteres angenommen werden, dass es die Klägerin war,
die über den Erwerb und Verkauf der Anteile am Global 3X Fonds und der Geld-
marktanlagen entschied. Demzufolge ist das Rechtsverhältnis zwischen den Par-
teien im massgeblichen Zeitraum entgegen dem Wortlaut der Vereinbarung als
Vertrag über die Anlageberatung zu qualifizieren.
3.4.4. Abgrenzung zur punktuellen Anlageberatung
In Abgrenzung zur punktuellen Anlageberatung ist von einer dauerhaften Ge-
schäftsbeziehung auszugehen. Es fanden regelmässige Kontakte statt, die die
Beklagte nutzte, um der Klägerin Anlageprodukte zu erläutern. Die Klägerin ver-
- 31 -
sorgte sich bei der Beklagten während mindestens 8 Jahren mit Dienstleistungen
im Bereich der Vermögensverwaltung und Anlageberatung, die über eine reine
Depotbeziehung hinausgingen. Dies verbietet es, in den Empfehlungen der Be-
klagten bloss punktuell erteilte Ratschläge zu erblicken.
3.4.5. Zusammenfassung
Vor diesem Hintergrund und im Lichte der oben dargelegten Rechtsprechung ist
das Rechtsverhältnis während der streitgegenständlichen Vermögensanlage und
deren Anbahnung als Anlageberatungsvertrag auf Dauer zu verstehen.
3.5. Rechte und Pflichten im Anlageberatungsverhältnis
Der Anlageberatungsvertrag wird als einfacher Auftrag im Sinne von Art. 394 ff.
OR qualifiziert. Die Bank, die als Anlageberaterin tätig ist, hat nicht für den Erfolg
ihrer Tätigkeit einzustehen. Sie haftet dem Kunden für die sorgfältige und getreue
Beratung (Entscheide des BGer vom 6.12.2000, 4C.171/2000, Erw. 2c, und vom
11.06.2008, 4A_168/2008, Erw. 2.2). Für die Erfüllung dieser Hauptpflichten hat
sie zu Beginn des Vertragsverhältnisses die Bedürfnisse des Kunden zu eruieren.
Sie hat dem Kunden sodann ein Produkt zu empfehlen, das sie nach sorgfältiger
Auswertung der zur Verfügung stehenden Informationen den Bedürfnissen des
Kunden für angemessen hält. Geschuldet ist in diesem Punkt eine wertende Emp-
fehlung. Zudem muss sie den Kunden hinsichtlich der Risiken der beabsichtigten
Investitionen aufklären, nach Bedarf in Bezug auf die einzelnen Anlagemöglich-
keiten sachgerecht beraten und vor übereilten Entschlüssen warnen (Entscheid
des BGer vom 27. Juni 2011, 4A_140/2011, Erw. 3.1, vgl. für die Anlageberatung
BGE 133 III 97, Erw. 7.2). In diesem Punkt sind richtige Informationen geschuldet.
Die Bank ist verpflichtet, dem Kunden korrekte, verständliche, auf den verfügba-
ren Daten basierende, genaue und vollständige Informationen zu verschaffen
(Entscheid des BGer vom 21.2.2007, 4C.205/2006, Erw. 3.4.1). Vollständig infor-
miert ist der Kunde, wenn er sämtliche Informationen hat, auf die er für seinen An-
lageentscheid abstellen muss.
- 32 -
Wie weit die Aufklärungs- und Beratungspflicht bei der Anlageberatung im Einzel-
nen geht, kann nicht allgemein festgelegt werden, sondern hängt von den Um-
ständen des Einzelfalls ab, namentlich von der Ausgestaltung des jeweiligen Be-
ratungsverhältnisses, der Art des konkreten Anlagegeschäftes sowie der Erfah-
rung und den Kenntnissen des Kunden (Entscheide des BGer vom 21. Februar
2007, 4C.205/2006, Erw. 3.2, und vom 3. Februar 2012, 4A_525/2011, Erw. 3.2).
Eine Pflicht, das Wertschriftendepot des Kunden dauernd zu überwachen, besteht
beim Anlageberatungsvertrag grundsätzlich nicht (Entscheid des BGer vom
3. Februar 2012, 4A_525/2011, Erw. 8.1). Im Einzelfall kann sich aus der konkre-
ten Ausgestaltung des Anlageberatungsverhältnisses aber eine Warnpflicht erge-
ben (Entscheid des BGer vom 3. Februar 2012, 4A_525/2011, Erw. 8.1).
Auch die Parteien gehen davon aus, dass die Beklagte jedenfalls zur sorgfältigen
und getreuen Beratung verpflichtet war (act. 1 Rz. 207; act. 26 Rz. 103, 311;
act. 30 Rz. 95-95.3). Ob die Beklagte aus dem vorliegenden Vertragsverhältnis
zur Aufklärung und Warnung verpflichtet war, und wie umfassend die Beratung
sein musste, ist im Einzelnen im Zusammenhang mit den konkreten Vorwürfen
der Klägerin zu untersuchen.
3.6. Mass der Sorgfalt
Das Mass der Sorgfalt bestimmt sich nach objektiven Kriterien. Erforderlich ist die
Sorgfalt, welche ein gewissenhafter Beauftragter in der gleichen Lage bei der Be-
sorgung der ihm übertragenen Geschäfte anzuwenden pflegt. Höhere Anforde-
rungen sind an den Beauftragten zu stellen, der seine Tätigkeit berufsmässig, ge-
gen Entgelt ausübt. Dabei ist nach der Art des Auftrages zu differenzieren und
auch den besonderen Umständen des Einzelfalles Rechnung zu tragen. Bestehen
für eine Berufsart oder ein bestimmtes Gewerbe allgemein befolgte Verhaltensre-
geln und Usanzen, können sie bei der Bestimmung des Sorgfaltsmasses heran-
gezogen werden (BGE 115 II 62, Erw. 3a; Entscheid des BGer vom 10. Novem-
ber 2006, 4C.158/2006, Erw. 3.3.2).
Ob eine Empfehlung oder Unterlassung als unsorgfältig eingestuft werden muss,
ist stets anhand der damaligen Umstände zu beurteilen. Dasselbe gilt auch für die
- 33 -
Frage, welche Kenntnisse jemand hatte oder hätte haben müssen (vgl. Entscheid
des Bundesgerichts vom 3. Februar 2012, 4A_525/2011, Erw. 6.2). Später eintre-
tende Ereignisse oder Kenntnisse, die eine Empfehlung oder Unterlassung nach-
träglich, in einer rückblickenden Betrachtung, als suboptimal erscheinen lassen,
lassen keinen Schluss auf eine Sorgfaltspflichtverletzung zu (vgl. BERTSCHINGER,
a.a.O., S. 142).
3.7. Fazit
Das Rechtsverhältnis zwischen den Parteien im Zeitraum von der Empfehlung
des B._ ARB EUR am 12. Januar 2007 bis zur Kündigung am 8. Oktober
2008 ist als Anlageberatungsvertrag zu qualifizieren.
4. Erster Hauptstandpunkt der Klägerin: Unangemessene Empfehlung
4.1. Standpunkt der Klägerin
Wie bereits angeführt wirft die Klägerin der Beklagten vor, der B._ ARB EUR
sei für die Anlageziele der Klägerin ungeeignet gewesen, weil mit der Anlage Ri-
siken verbunden gewesen seien, die aus den Anlagerichtlinien nicht hervorgingen
bzw. durch sie ausgeschlossen waren (act. 1 Rz. 306). Dass die Anlage für die
Anlageziele der Klägerin ungeeignet war, führt die Klägerin zudem darauf zurück,
dass der B._ ARB EUR aus verschiedenen Gründen nicht dem Risikoprofil
der Klägerin entsprochen habe (act. 1 Rz. 232-268), dass der B._ ARB EUR
unzureichend diversifiziert gewesen sei (act. 175-178), dass der B._ ARB
EUR nicht dem bisherigen Investment entsprochen habe (act. 1 Rz. 234, 238),
dass die vom B._ ARB EUR gehaltenen Anlagen illiquid gewesen seien
(act. 1 Rz. 248-255), dass sich die Beklagte mit der Empfehlung des B._
ARB EUR in einen Interessenkonflikt begeben hätte (act. 1 Rz. 236) und dass der
B._ ARB EUR keine traditionelle Anlage war (act. 1 Rz. 234). Eine Übersicht
ergibt sich aus der Replik (vgl. act. 26 S. 141-143). Dies ist im Folgenden zu prü-
fen.
- 34 -
4.2. B._ ARB EUR entsprach der Risikoneigung der Klägerin
4.2.1. Parteistandpunkte
Die Klägerin wirft der Beklagten vor, der B._ ARB EUR habe bereits im Zeit-
punkt der Empfehlung im Januar 2007 bzw. des Erwerbs im Juni 2007 nicht zur
Anlagestrategie bzw. zum Risikoprofil der Klägerin gepasst und somit bereits in
diesem Zeitpunkt eine unangemessene Empfehlung dargestellt (act. 26 Rz. 77,
vgl. auch act. 26 Rz. 393). In Tat und Wahrheit sei der B._ ARB EUR schon
damals keine konservative, sondern eine spekulative Anlage gewesen (act. 1 Titel
vor Rz. 257, act. 1 Rz. 17-18, 257-268, act. 26 Titel vor Rz. 56, act. 26 Rz. 77,
act. 26 Rz. 429). Nebenbei erwähnt die Klägerin, die Beklagte habe auch damit
ihre Pflichten verletzt, indem sie es bewusst unterlassen habe, ein Risikoprofil der
Klägerin zu erstellen (act. 26 Rz. 399).
Die Beklagte bestreitet, dass ihre Empfehlung der Risikobereitschaft der Klägerin
nicht entsprochen habe (act. 19 Rz. 230-232).
4.2.2. Rechtliches
Wie bereits erwähnt, hat die Bank ihrem Kunden nach sorgfältiger Auswertung
der zur Verfügung stehenden Informationen eine Anlage zu empfehlen, die sie
seinen Bedürfnissen für angemessen hält.
Angemessen ist eine Empfehlung, die der Risikobereitschaft, der Risikofähigkeit
und der Situation hinreichend gerecht wird. Was im Einzelfall unangemessen ist,
ist nicht leicht zu beurteilen. Massgebend sind sämtliche damaligen Umstände.
Als unangemessen gilt eine Empfehlung nur, wenn sie im Zeitpunkt der Empfeh-
lung offensichtlich unvernünftig erscheint (vgl. Entscheid des BGer vom
21. Februar 2007, 4C.205/2006, Erw. 3.4.1). Denn das Risiko des Anlagege-
schäfts trägt nicht die Bank, sondern der Anleger. Ihm muss bewusst sein, dass
Empfehlungen das zukünftige Geschehen betreffen und auf sie kein sicherer Ver-
lass sein kann. Er hat das Risiko daher auch dann selber zu tragen, wenn er dem
Rat der Bank gefolgt ist.
- 35 -
Bei ihrer Tätigkeit hat die Bank mit der geschuldeten Sorgfalt vorzugehen. Ge-
schuldet ist, wie oben bereits dargestellt, jene Sorgfalt, die ein gewissenhafter
Beauftragter in der gleichen Lage bei der Besorgung der ihm übertragenen Ge-
schäfte anzuwenden pflegt. Aufgrund der berufsmässigen Tätigkeit sind die Er-
wartungen an die Sorgfalt der Beklagten im vorliegenden Fall hoch. Um sog.
Rückschaufehler zu vermeiden, hat die Beurteilung anhand der damaligen Um-
stände und Kenntnisse zu erfolgen.
Die Umstände, dass die Empfehlung unangemessen war und dass sie auf eine
Verletzung der Sorgfaltspflicht zurückzuführen ist, stellen primäre Sachan-
spruchsvoraussetzungen dar. Die Behauptungs- und Beweislast für ihr Vorliegen
trägt daher die Klägerin (Art. 8 ZGB, vgl. GUTZWILLER, a.a.O., S. 59).
Darüber hinaus gehört es zu den Sorgfaltspflichten eines Anlageberaters, dass er
im Vorfeld ein Kundenprofil erstellt, das über die Risikobereitschaft und Risikofä-
higkeit des Kunden Aufschluss gibt. Nach der Rechtsprechung dient das Erstellen
eines Kundenprofils indes nur der Vorbereitung des Vertragsschlusses. Dem
Kundenprofil kommt danach keine selbständige Bedeutung zu, wenn die tatsäch-
lich getroffenen vertraglichen Abmachungen betreffend Risiko eindeutig sind
(Entscheid des BGer vom 10. November 2006, 4C.158/2006, Erw. 3.3.2).
Im Folgenden ist zu prüfen, ob sich die Risikoneigung der Klägerin hinreichend
aus der vertraglichen Abrede ergibt und ob die Anlage dieser entsprach.
4.2.3. Risikobereitschaft der Klägerin
4.2.3.1. In den Worten der Klägerin
Es ist unbestritten, dass die Klägerin eine relativ konservative Anlage suchte
(act. 19 Rz. 27), die Aussicht auf eine Mehrrendite gegenüber dem Geldmarkt bot
(act. 26 Rz. 32, Rz. 157). Nach der unbestrittenen Aussage von C._ und
E._ anlässlich der Sitzung vom 6. Juli 2006 bestand auf Seiten der Klägerin
kein Interesse an "libor flat" (act. 19 Rz. 28, act. 26 Rz. 157, vgl. act. 20/20). Die
Klägerin strebte eine Mehrrendite gegenüber einer Geldmarktanlage an. Es war
der Klägerin klar, dass sie hierfür zusätzliche Risiken eingehen musste. Wie sie
- 36 -
durch ihren Privatgutachter ausführen lässt, war es aufgrund der angestrebten
Mehrrendite offensichtlich, dass die Beklagte ein aktives Management beabsich-
tigt und damit auch Risiken einzugehen gedachte (act. 3/6 S. 2). Im vorliegenden
Verfahren beziffert die Klägerin ihre damalige Risikoneigung mit einer Volatilität
von 3% (act. 1 Rz. 59).
4.2.3.2. Nach den Informationen der Beklagten über die gewählte Anlage
Unbestritten ist weiter, dass die Beklagte der Klägerin mit dem Anlagevorschlag
vom 12. Januar 2007 empfahl, das zwischenzeitlich am Geldmarkt angelegte
Teilvermögen von ungefähr CHF 90 Mio. je zur Hälfte in den B._ ARB CHF
und in den Global Convertible Bonds zu investieren. Im Sinne einer Alternative
zum B._ ARB CHF empfahl sie, eine Beteiligung am B._ ARB EUR in
Betracht zu ziehen.
Mit diesem Anlagevorschlag und in dessen Vorfeld stellte die Beklagte den
B._ ARB CHF wie folgt dar: In der Anlageempfehlung vom Januar 2007 führ-
te sie für den B._ ARB CHF für die Zeit zwischen 30. November 2004 und
31. Dezember 2006 eine Rendite von 2.44% (1 Jahr, vor Gebühren) bzw. 1.55%
(2 Jahre, vor Gebühren) und eine Volatilität von 0.91% p.a. auf. Diese Werte zur
historischen Rendite und Volatilität lassen sich dem der Klägerin zusammen mit
dem Anlagevorschlag zugestellten Factsheet zum B._ ARB CHF entnehmen
(act. 20/27). Zu erwarten sei ein Ertrag von 3.9% bei einem Risiko von 1.8%
(act. 3/16 S. 5). Hierbei ging die Klägerin von einem risikolosen Zinssatz von 3%
aus. Kombiniert mit dem Global Convertible Bonds, für den die Beklagte einen Er-
trag von 5.8% bei einem Risiko von 9.1% erwartete, rechnete die Beklagte der
Klägerin für ihren Anlagevorschlag eine zu erwartende Rendite von 4.9% bei ei-
nem zu erwartenden Risiko von 4.9% vor (act. 3/16).
Demgegenüber stellte die Beklagte den B._ ARB EUR etwas riskanter dar
als den B._ ARB CHF: In der Anlageempfehlung vom 12. Januar 2007 führte
die Beklagte für den B._ ARB EUR für die Zeit zwischen 30. April 2004 und
31. Dezember 2006 eine Rendite von 3.09% (1 Jahr, vor Gebühren) bzw. 1.78%
(2 Jahre, vor Gebühren) und eine Volatilität von 1.04% p.a. auf. Ähnliche Werte
- 37 -
zur historischen Rendite und Volatilität lassen sich dem der Klägerin zusammen
mit dem Anlagevorschlag zugestellten Factsheet zum B._ ARB EUR ent-
nehmen (act. 20/28). Zum erwarteten Ertrag führte die Beklagte in der Anlage-
empfehlung nur aus, dass ein Ertragsziel von Libor + 1% mit dem B._ ARB
EUR eher erreicht werden könne, als mit dem B._ ARB CHF (act. 3/16). In
den früheren Präsentationen in den Jahren 2005 und 2006 bezifferte sie die Ziel-
rendite mit "Cash plus 175 bpn" (act. 20/22 S. 15) bzw. "Libor plus 1 - 1.75%"
(act. 20/21). In den Slides, die die Beklagte der Klägerin im August 2006 zukom-
men liess, ist von "Libor plus 1 -1.5%" die Rede (act. 20/24 S. 15). Überdies wies
die Beklagte darauf hin, dass der B._ ARB EUR im Gegensatz zum B._
ARB CHF mit High Yield-Anlagen ein erweitertes Anlageuniversum habe und
dass weniger Ratingrestriktionen bei den Anlagen bestünden, weshalb der
B._ ARB EUR kein offizielles Fund-Rating habe. Damit wies die Beklagte
unmissverständlich auf die leicht höhere Risikoexposition des B._ ARB EUR
hin.
Für den B._ ARB CHF sprach die Beklagte im Anlagevorschlag von einem
erwarteten Ertrag von 0.9% über dem risikolosen Zinssatz bei einem erwarteten
Risiko von 1.8% (act. 3/16 S. 5). Die Klägerin musste daher davon ausgehen,
dass beim B._ ARB EUR eine höhere Rendite angestrebt wurde und ent-
sprechend ein höheres Risiko zu erwarten war. Inwiefern sich, wie die Klägerin
behauptet (act. 26 Rz. 189), der betreffenden Stelle in der Anlageempfehlung die
gegenteilige Aussage entnehmen lassen soll, ist für das Gericht nicht nachvoll-
ziehbar. Der Standpunkt erscheint überdies widersprüchlich, nachdem die Kläge-
rin ihre Risikoneigung im vorliegenden Verfahren selber mit einer Volatilität von
3% bezifferte.
4.2.3.3. Zwischenergebnis
Insgesamt deckte sich das Rendite- und Risikoprofil der Klägerin mit dem Rendi-
te- und Risikoprofil des B._ ARB EUR, wie ihn die Beklagte in der Anlage-
empfehlung vom 12. Januar 2007 und anlässlich der früheren Treffen darstellte.
Davon ging die Klägerin aus, als sie - spätestens im Mai 2007 - entschied, Anteile
am B._ ARB EUR zu erwerben und die Beklagte mit der Zustellung des un-
- 38 -
terzeichneten "Institutionellen Vermögensverwaltungsvertrag" entsprechend an-
wies.
Aus diesem Sachverhalt geht hervor, dass die Klägerin eine verhältnismässig
konservative Anlage beabsichtigte, die gegenüber einer Geldmarktanlage eine
Mehrrendite von mindestens 1%-1.5% bringen sollte bei einer erwarteten Volatili-
tät von 3%.
Damit ergibt sich die Risikobereitschaft der Klägerin hinreichend klar aus dem An-
lageentscheid. Demzufolge kann der Beklagten im vorliegenden Fall nicht vorge-
worfen werden, sie habe es unterlassen ein Kundenprofil zu erstellen.
4.2.3.4. Klägerin noch stärker auf Sicherheit bedacht?
Die Klägerin versucht im vorliegenden Verfahren auf verschiedene Weise darzu-
tun, dass ihre Risikobereitschaft geringer war und dass sie eine ganz besonders
konservative Vermögensanlage gesucht habe. Bei diesem Versuch widerspricht
sie zum Teil bereits den eigenen, oben zitierten Ausführungen, zum Beispiel wenn
sie bestreitet, dass sie "nach einer über dem Geldmarkt liegenden Rendite trach-
tete, mithin offenkundig kein absolut risikoloses Investment suche" (vgl. act. 26
Rz. 398). Auch die weiteren Argumente der Klägerin vermögen nicht zu überzeu-
gen:
- Die Klägerin streicht immer wieder hervor, dass sie eine Anlage mit dem Risi-
koprofil einer liquiden Geldmarktanlage gewollt hätte (act. 1 Rz. 12, 18, 257,
act. 26 Rz. 152). Sie muss aber einräumen, dass sie eine höhere Rendite an-
strebte. Eine höhere Rendite erzielt nur, wer ein höheres Risiko einzugehen bereit
ist. Die Klägerin selber liess durch ihren Privatgutachter erläutern, dass für die
angestrebte Zusatzrendite offensichtlich zusätzliche Risiken eingegangen werden
müssten (act. 3/6 S. 2, vgl. act. 1 Rz. 336). Vor diesem Hintergrund kann das Ge-
richt der Argumentation der Klägerin nicht folgen, zumal sie nicht darlegt, wie die
höhere Rendite anders als durch die Eingehung weiterer Risiken hätte erzielt
werden sollen.
- 39 -
- Im Lichte des soeben Erwähnten ist auch die Aussage der klägerischen Vertre-
ter gegenüber J._, wonach die Anlage Art und Risiko einer Geldmarktanlage
behalten solle ("keep the MM flavour / risk profile", act. 26 Rz. 154), nicht geeig-
net, mehr als den Wunsch nach einer relativ konservativen Anlage auszudrücken.
Diese Aussage ist für sich allein betrachtet unklar. Im gesamten Zusammenhang,
auf den sich beide Parteien berufen (act. 26 Rz. 154, act. 30 Rz. 50.2), wird klar,
dass Art und Risikoprofil der Geldmarktanlage gerade nicht durch den B._
ARB EUR gewährleistet werden sollte. In diesem Gespräch war offenbar die Re-
de davon, eine kurzfristige Geldmarktanlage mit dem B._ ARB EUR zu kom-
binieren. Dabei sollte mit dem B._ ARB EUR die Mehrrendite gegenüber
dem Geldmarkt ("Anything new should provide a Libor + return") erzielt werden
und mit der kurzfristigen Geldmarktanlage Art und Risikoprofil der Geldmarktanla-
ge erhalten werden.
- Die Klägerin bringt weiter vor, dass der angestrebte Mehrertrag gerade die neu
anfallenden Verwaltungs- und Custody-Gebühren hätte decken sollen. Andern-
falls hätte sie die Gelder im Geldmarkt platziert (act. 26 Rz. 29). Dieses Argument
ist nicht nachvollziehbar. Es scheint dem Gericht selbstverständlich, dass die Klä-
gerin eine Rendite erzielen wollte, die die zusätzlichen Kosten mindestens deckt.
Wenn sich die Rendite aber auf die zusätzlichen Kosten beschränken sollte, ist
nicht nachvollziehbar, warum die Klägerin nicht weiter im Geldmarkt investierte.
Überdies lässt sich die angestrebte Zusatzrendite mit diesem Argument schon
deswegen nicht bagatellisieren, weil die Klägerin nicht darlegt, wie hoch die zu-
sätzlichen Kosten ausfallen.
- Sodann leitet die Klägerin aus der vereinbarten Benchmark ab, es sei eine be-
sonders konservative Anlage vereinbart worden (act. 26 Rz. 496). Nach ihrer An-
sicht kommt der Benchmark die Funktion von Anlagerichtlinien zu, die die strate-
gische Asset Allokation und damit das Risikoprofil der Anlage widerspiegle
(act. 26 Rz. 494). Im Gegensatz zum relativen Return-Konzept, wo es darum ge-
he, einen Mehrertrag gegenüber einer Benchmark zu erzielen, gehe es beim Ab-
solute Return-Konzept darum, einen positiven Ertrag unabhängig von der Bench-
mark zu erwirtschaften. Die Beklagte vertritt demgegenüber die Ansicht, die
- 40 -
Benchmark diene einzig als Ausgangspunkt für die Quantifizierung des Rendite-
ziels (act. 30 Rz. 60.4). Soweit sich diese Ansichten widersprechen, ist jene der
Beklagten zutreffend. Es ist unbestritten, dass die vereinbarte Benchmark ("Ci-
tigroup EUR 3 Month Euro Deposit, hedged in CHF", act. 3/3) einen reinen Geld-
marktindex darstellt (act. 30 Rz. 60.1; act. 26 Rz. 495). Wie oben dargelegt steht
zudem fest, dass die Klägerin mit der beabsichtigten Anlage eine Mehrrendite ge-
genüber dem Geldmarkt ("Libor +1%") anstrebte. Die vereinbarte Benchmark bil-
det den als risikolos geltenden Ertrag am Geldmarkt ab. Die Klägerin strebte ei-
nen Ertrag an, der den Ertrag der Benchmark um 1% übertrifft und musste hierfür
gewisse zusätzliche Risiken in Kauf nehmen. Über Art und Ausmass dieser Risi-
ken vermag ein Geldmarktindex nichts auszusagen. Schon aus diesem Grund
lassen sich aus der Benchmark über die schlichte Feststellung hinaus, dass eine
relativ konservative Anlage beabsichtigt war, keine konkreteren Aussagen zum
Risikoprofil des B._ ARB EUR ableiten.
Überdies war aufgrund der der Klägerin vorliegenden Informationen offensichtlich,
dass der B._ ARB EUR keineswegs in Geldmarktinstrumente, sondern je-
denfalls in Anleihen investiert war (vgl. etwa act. 20/24 S. 3, act. 20/28). Ein reiner
Geldmarktindex kann hier weder als Anlagerichtlinie noch als Richtlinie für die As-
set Allocation irgendwelche Dienste leisten.
Die Klägerin stützt sich für ihre Ansicht auf eine Aussage der Beklagten, wonach
Absolute Return Bonds unabhängig von einer Benchmark verwaltet würden
(act. 26 Rz. 494, unter Verweis auf act. 3/18). Die Aussage der Beklagten ist aus
dem Zusammenhang gerissen; ganz lautet sie wie folgt: "Die Fonds werden un-
abhängig von einer Benchmark verwaltet, weshalb es keine feste Asset Allocation
gibt. Die Fondsmanager können somit rasch auf Marktentwicklungen reagieren
und weltweit die grösstmögliche Zahl von Anlagechancen nutzen" (act. 3/18). Da-
rin findet die klägerische Ansicht keine Stütze.
Die Klägerin beruft sich sodann auf die Aussagen des von ihr beauftragten Privat-
gutachters (act. 26 Rz. 494), wonach der Benchmark die Anlagepolitik restringiere
(act. 27/9 S. 12). Der Privatgutachter führt hierzu aus, die "Restringierung" erfolge
"einerseits durch die Minimal-/Maximalgewichtungen und andererseits durch das
Anlageuniversum, welches durch die Indizes abgedeckt wird" (act. 27/9 S. 12).
- 41 -
Diese Aussagen kritisiert die Beklagte als irreführend und falsch (act. 30
Rz. 60.2). Sofern die angesprochenen Gewichtungen und das Anlageuniversum
letzten Endes ausschliesslich Geldmarktprodukte betreffen, ist nach dem Gesag-
ten nicht nachvollziehbar, wie diese Regeln auf den B._ ARB EUR ange-
wendet werden könnten. Die Klägerin legt nicht dar, wie die fraglichen Gewich-
tungen und das Anlageuniversum aussehen. So vermag auch dieses Argument
die klägerische Ansicht nicht zu stützen.
- Weiter bringt die Klägerin vor, sie habe eine Anlage gesucht, die auch unter
ausserordentlichen Umständen risikoarm sei (act. 1 Rz. 257). Es liegt in der Natur
des Risikobegriffs, dass es so etwas nicht gibt. Wenn ein Resultat mit sehr gerin-
ger Wahrscheinlichkeit eintreten kann, gelten die Umstände, die als Mitursache in
Frage kommen, gerade als ausserordentlich. Wenn die Klägerin eine unter allen
Umständen risikoarme Anlage fordert, verlangt sie nicht weniger als eine Anlage
ohne jegliches Risiko. Dass dies nicht den Absichten der Klägerin entsprach,
ergibt sich aus den bisherigen Erwägungen.
- Die Klägerin führt weiter aus, eine Bezeichnung als "Absolute Return" sei geeig-
net, falsche Erwartungen zu wecken (act. 1 Rz. 260). Sie macht aber nicht gel-
tend, sie bzw. die für sie handelnden Vertreter und Organe seien dadurch zu fal-
schen Erwartungen verführt worden. Demzufolge ist das Prädikat "absolute re-
turn" für die Feststellung ihrer Risikobereitschaft nicht massgeblich.
- Die Klägerin will die Anpreisungen des B._ ARB EUR so verstanden haben,
dass sie sich darauf habe verlassen dürfen, dass ihr Geld wieder zurück erhalte
(act. 1 Rz. 68). In dieselbe Richtung geht ihre Behauptung, sie sei mit der Anla-
geempfehlung nicht darauf hingewiesen worden, dass der B._ ARB EUR
über keinen Kapitalschutz verfüge (act. 1 Rz. 278). Sie macht letztlich aber nicht
geltend, sie habe gemeint, die Beklagte oder ein Dritter garantiere die Rückzah-
lung des investierten Kapitals, sondern bloss, die Beklagte habe den B._
ARB EUR in die Nähe zu derartigen Produkten gerückt (act. 26 Rz. 44, 67). Sie
will dies mit Aussagen von J._ belegen, der die "Nachricht vermittelt" habe,
dass die Möglichkeit, der Wert könne jemals unter den Einstandspreis fallen, aus-
geschlossen sei (act. 26 Rz. 221). Diese Behauptungen stehen im Widerspruch
- 42 -
zum oben aufgeführten, auf den Behauptungen der Klägerin beruhenden oder
unbestrittenen Sachverhalt (vgl. oben Ziff. 4.2.3.1 und 4.2.3.2). Ebenfalls unbe-
stritten blieb, dass die Beklagte in einer E-Mail von J._ vom 17. August 2006
sowie in den der Klägerin übermittelten Präsentationsunterlagen ausdrücklich auf
die Ausfallsrisiken hinwies und sie diskutierte (act. 19 Rz. 74, vgl. act. 20/23 und
20/24 S. 29). Entsprechend lässt sich auch aus diesen Behauptungen nicht ablei-
ten, die Klägerin sei noch stärker auf Sicherheit bedacht gewesen, als dies oben
festgestellt wurde.
- Dass die Klägerin generell als konservative Anlegerin bekannt gewesen sein soll
und dass sie ihr Vermögen vor, während und nach dem Engagement in den
B._ ARB EUR stets hoch konservativ angelegt habe (act. 26 Rz. 12-26), ist
für die konkrete Anlage nicht massgeblich. Ein Risikoprofil war angesichts der kla-
ren Anlageentscheides nicht zu erstellen.
4.2.3.5. Ergebnis
Es bleibt bei der oben festgestellten Risikobereitschaft, die die Klägerin kommuni-
zierte und die sich aus dem Anlageentscheid ergab: Die Klägerin suchte eine ver-
hältnismässig konservative Anlage, die gegenüber einer Geldmarktanlage eine
Mehrrendite von 1%-1.5% bringen sollte bei einer erwarteten Volatilität von 3%.
Aus den weiteren von ihr ins Feld geführten Argumenten ergibt sich keine konser-
vativere Risikobereitschaft und keine Absicht einer ganz risikolosen Anlage.
4.2.4. Risiko des B._ ARB EUR aus damaliger Sicht
4.2.4.1. Standpunkt der Klägerin
Die Klägerin vertritt den Standpunkt, der B._ ARB EUR habe schon bei der
Empfehlung bzw. beim Erwerb nicht dem soeben erkannten Risikoprofil entspro-
chen. Nach ihrer Ansicht handelte es sich in Tat und Wahrheit um eine spekulati-
ve Anlage; die Beklagte bestreitet dies.
- 43 -
4.2.4.2. Vorgehen der Risikobeurteilung
Um zu beurteilen, ob ein Anlagefonds eine konservative oder spekulative Anlage
ist, kann einerseits auf die historischen Werte, namentlich Volatilität und Rendite,
und anderseits - wie es der Privatgutachter der Klägerin ausführt (act. 3/6 S. 1) -
auf den Fondsprospekt und die Anlagerichtlinien, aus denen sich Anlageausrich-
tung, Anlagebegrenzungen und Risikomanagement des Fonds ergeben, abge-
stellt werden. Denkbar wäre darüber hinaus, eine Beurteilung auf Basis der tat-
sächlichen Portfolio Holdings des Fonds vorzunehmen, bezogen auf einzelne An-
lagen oder bezogen auf das gesamte Portfolio. Bei dieser Beurteilung ist stets auf
das tatsächliche Wissen der Parteien und die damals in Fachkreisen allgemein
bekannten Informationen abzustellen.
Aus den Umständen, die die Klägerin zur Stützung ihres Standpunktes vorbringt,
ergibt sich nicht, dass der B._ ARB EUR damals nicht als konservative Anla-
ge hätte eingestuft werden dürfen.
4.2.4.3. Rendite und Volatilität
Es wurde bereits dargelegt, dass die Erwartungen an Rendite und Volatilität den
Absichten der Klägerin entsprachen. Dass die Beklagte den B._ ARB EUR
wider besseres Wissen als konservative Anlage empfohlen habe, wirft die Kläge-
rin der Beklagten nicht vor, zumindest nicht in hinreichend konkreter Art und Wei-
se. Es ist unbestritten, dass die Beklagte den B._ ARB EUR in Prospekt,
Fond Spotlights und anderen Unterlagen als konservativ darstellte. Unbestritten
ist namentlich, dass die annualisierte Volatilität rund 1.04% bzw. 1.16% und die
jährliche Rendite rund 3.09% bzw. 3.27% betrug. Diese Werte ergeben sich aus
dem Anlagevorschlag vom Januar 2007 (act. 3/16) bzw. aus dem Factsheet vom
Dezember 2006 (act. 20/28). Sie stehen mit der erwarteten Rendite von Libor + 1-
1.5% und der erwarteten Volatilität von 3% in Einklang, zumindest für den gege-
benen Zeitpunkt im Januar 2007.
Die Risikoexposition des B._ ARB EUR lässt sich freilich nicht allein gestützt
auf Rendite und Volatilität beurteilen. Volatilität ist - wie die Beklagte durch ihren
- 44 -
Privatgutachter ausführen lässt - eine ungeeignete Risikokennzahl während ext-
remen Stresssituationen. Es sind daher weitere Aspekte zu prüfen.
4.2.4.4. Nicht entscheidend: Nachträglich eingetretene Umstände
Die Klägerin stützt ihre Überlegungen zum Risikoprofil des B._ ARB EUR in
erheblichem Ausmass auf Umstände, die erst nachträglich eingetreten sind. Ge-
gen dieses Vorgehen wehrt sich die Beklagte (act. 19 Rz. 232), wie schon mehr-
fach angesprochen (vgl. oben Ziff. 3.6), zu Recht. Anhand von rückblickenden Be-
trachtungen lässt sich nicht beurteilen, ob der B._ ARB EUR als konservative
oder spekulative Anlage galt. Aus dieser Überlegung heraus vermögen die fol-
genden Umstände den Standpunkt der Klägerin nicht zu stützen:
4.2.4.4.1. Ausmass des Verlustes
Unbestritten ist die Tatsache, dass die Klägerin mit dem B._ ARB EUR einen
Verlust von rund 50% erlitt. Es ist verständlich, dass die Klägerin diesen Umstand
immer wieder anführt, zum Beispiel wenn sie geltend macht, sie habe mit einem
derartigen Verlust nicht rechnen müssen (act. 1 Rz. 284). Klar ist aber auch, dass
sich vom Verlust, der im Jahre 2009 mit dem B._ ARB EUR realisiert werden
musste, nicht auf die Risikoexposition des B._ ARB EUR im Januar oder Mai
2007 schliessen lässt.
4.2.4.4.2. Value at Risk, Expected Shortfall
Ebenfalls nicht geeignet, um die Risikoexposition des B._ ARB EUR im Ja-
nuar 2007 oder eine Sorgfaltspflichtverletzung der Beklagten in diesem Zusam-
menhang darzulegen, sind die klägerischen Berechnungen zum Value at Risk
(VaR) und Expected Shortfall (ES) eines Vergleichsportfolios. Der klägerische
Privatgutachter macht im Gutachten anhand dieser Modelle Aussagen über den
mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit zu erwartenden Verlust. Die Aussagen be-
ziehen sich auf ein Vergleichsportfolio, das der Privatgutachter aufgrund der für
den B._ ARB EUR geltenden Anlagerichtlinien erstellte. Anschliessend setzt
er diese Werte ins Verhältnis zum eingetretenen Verlust. Diese Argumentation ist
nicht geeignet, eine die Risikoexposition des B._ ARB EUR im Januar 2007
- 45 -
oder eine Sorgfaltspflichtverletzung im Januar 2007 darzulegen. Eine ganze Rei-
he von Gründen spricht dagegen:
Erstens liegt auch diesem Argument in erster Linie eine rückblickende Betrach-
tung zugrunde, die für die vorliegende Frage nicht zulässig ist. Mit dem Argument
will die Klägerin aufzeigen, dass der tatsächliche Verlust ein Ausmass erreichte,
mit dem sie nicht habe rechnen müssen. Aus diesem Vergleich ist weder die Risi-
koexposition des B._ ARB EUR im Januar 2007 noch eine Sorgfaltspflicht-
verletzung der Beklagten ersichtlich. Auch dies ist eine rückblickende Betrach-
tung. Der Mangel ergibt sich daraus, dass unter dem Strich mit dem im Jahr 2009
eingetretenen Verlust verglichen wird. Die finanzmathematische Herleitung des
Vergleichswertes vermag diesen Mangel nicht zu beheben.
Zweitens gehen die angestellten Berechnungen an der Sache vorbei: Der klägeri-
sche Privatgutachter berechnet VaR und ES anhand eines Vergleichsportfolios.
Das Vergleichsportfolio stellte er so zusammen, dass die Anlagerichtlinien voll
ausgenutzt aber stets eingehalten werden (act. 3/6 S. 4-5). Der Privatgutachter
geht für diese Berechnungen also davon aus, dass der B._ ARB EUR in An-
lagen investiert war, in die er nicht hätte sein dürfen. Darin liegt - wie sogleich
eingehend dargelegt wird - in erster Linie der Vorwurf, die Vermögensverwaltung
auf Stufe des Fonds sei unrechtmässig erfolgt. Eine Aussage zu den tatsächli-
chen Risiken des B._ ARB EUR und wie diese im relevanten Zeitpunkt auf
Basis entsprechender Berechnungen zu quantifizieren gewesen wären, ist darin
nicht enthalten.
Drittens enthält das Argument der Klägerin einen untauglichen Vergleich. Es wäre
deswegen auch für eine Schadensschätzung nicht verwertbar: Der klägerische
Privatgutachter berechnet auf Basis eines hypothetischen Portfolios, wie hoch ein
Verlust mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit ausfallen könnte (act. 3/6 S. 5).
Dieser Wert wird schliesslich ins Verhältnis zum Verlust der Klägerin gesetzt (vgl.
act. 27/9 S. 23). Verglichen wird so der mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit
mögliche Verlust (VaR oder ES) eines hypothetischen Portfolios auf der einen
Seite mit dem tatsächlich eingetretenen Verlust des B._ ARB EUR auf der
anderen Seite. Unbekannt bleibt, mit welchem Verlust auf dem tatsächlichen Port-
- 46 -
folio mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit gerechnet werden musste. Unbekannt
bleibt sodann, wie hoch ein Verlust auf dem hypothetischen Vergleichsportfolio
mit der errechneten VaR/ES Kennzahlen in der relevanten Periode tatsächlich
ausgefallen wäre. Auch hier hätte tatsächlich ein Verlust von rund 50% eintreten
können oder im schlechtesten Fall ein Totalverlust. Wohl liessen sich anhand der
Modelle aussagekräftige Vergleiche anstellen. Zum Beispiel könnte der VaR des
hypothetischen Portfolios mit dem VaR des tatsächlichen Portfolios verglichen
werden, selbstverständlich unter Bezugnahme auf denselben Zeitpunkt. So geht
die Klägerin allerdings nicht vor. Sie vergleicht Äpfel mit Birnen: Auf der einen Sei-
te steht der tatsächlich eingetretene Verlust, auf der anderen Seite steht derjenige
Verlust, der aufgrund historischer Daten "nur mit sehr, sehr kleiner Wahrschein-
lichkeit erwartet werden musste" (act. 26 Rz. 344). Dieser Vergleich ist untauglich.
Viertens lassen sich mit den von der Klägerin verwendeten Modellen VaR und ES
grundsätzlich keine Anhaltspunkte für eine Sorgfaltspflichtverletzung gewinnen.
Dies liegt am Zweck dieser Modelle. Sie mögen geeignet sein, um ein erwartetes
Risiko zu quantifizieren und letztlich einen Höchstverlust bzw. Mindestwert für ei-
ne gewisse Wahrscheinlichkeit zu schätzen. Insofern kann ihre Anwendung für
die Schadensschätzung im Sinne der Vergleichshypothese einen gangbaren Weg
darstellen. Demgegenüber lässt die Anwendung dieser Modelle in der Regel kei-
ne Aussagen über eine Sorgfaltspflichtverletzung zu, namentlich im Bereich der
Anlageberatung und Vermögensverwaltung. In diesem Bereich trägt grundsätzlich
der Anleger das wirtschaftliche Risiko. Kapitalschutz oder garantierte Rendite sind
die Ausnahme (vgl. GUTZWILLER, a.a.O., S. 163-164; EMCH/RENZ/ARPAGAUS,
a.a.O., Rz. 1638; MONIKA ROTH, Die Spielregeln des Private Banking in der
Schweiz, 3. Aufl. 2009, S. 48-49). Grundlage ist das Recht des einfachen Auftra-
ges. Gemäss Art. 398 Abs. 2 OR haftet der Beauftragte dem Auftraggeber für ge-
treue und sorgfältige Ausführung des ihm übertragenen Geschäftes. Er hat
grundsätzlich nicht für den Erfolg seiner Tätigkeit einzustehen (vgl. oben Ziff. 3.5).
Diese Grundsätze würden missachtet, wenn man den mit einer gewissen Wahr-
scheinlichkeit möglichen Verlust schätzte, diesen Wert mit den tatsächlich erlitte-
nen Verlusten vergliche und daraus - falls die Werte voneinander abweichen wür-
den - auf eine Sorgfaltspflichtverletzung schlösse. Es ist eben nicht so, dass sich
- 47 -
für eine Anlage ein höchstmöglicher Verlust festlegen liesse (auch nach Ansicht
der Parteien, vgl. act. 26 Rz. 343), und jeder Verlust, der diese Grenze über-
schreitet, eine Sorgfaltspflichtverletzung implizierte. So vorzugehen hiesse, ein
bestimmtes Kapital oder eine bestimmte Performance zu garantieren, nämlich
den mittels VaR oder ES geschätzten Wert. Die Überschreitung eines mit einer
gewissen Wahrscheinlichkeit erwarteten Verlustes stellt aber - wie fehlende Ren-
dite oder schlechte Performance (vgl. GUTZWILLER, a.a.O., S. 163) - keine Sorg-
faltspflichtverletzung dar.
Aus diesen Gründen erweist sich der Ansatz der Klägerin als unzulässig, weshalb
auf die weiteren Vorbringen der Parteien (vgl. act. 19 Rz. 204, act. 26 Rz. 333) in
diesem Zusammenhang nicht weiter einzugehen ist.
4.2.4.4.3. Performance anderer Produkte
Dass sich andere Produkte im fraglichen Zeitraum günstiger entwickelten, ist für
die Einschätzung der Risikoexposition des B._ ARB EUR ebenfalls unerheb-
lich. Die Klägerin stellt unter anderem das bisherige Investment, den B._
(CH) Institutional Fund - Global Bonds 3X, zum Vergleich. Es ist unbestritten,
dass sich mit dem Global Bonds 3X von Mai 2007 bis April 2009 eine Rendite von
6.77% (inkl. Dividendenzahlungen, exkl. Gebühren) hätte erzielen lassen (act. 1
Rz. 244, 279, 326). Es ist offensichtlich, dass dieser Umstand der Beklagten da-
mals, im Zeitpunkt der Empfehlung im Januar 2007, nicht bekannt sein konnte.
Dass sich mit dem bisherigen Investment rückblickend eine bessere Rendite hätte
erzielen lassen, sagt weder über die Risikoexposition des B._ ARB EUR
noch über eine allfällige Sorgfaltspflichtverletzung etwas aus.
4.2.4.4.4. Zusammenfassung
Ob der B._ ARB EUR als konservative oder spekulative Anlage galt, lässt
sich anhand dieser Umstände nicht beurteilen. Rückblickend lässt sich vielleicht
feststellen, dass die Klägerin einen Verlust von rund 50% erlitt, dass der mit einer
gewissen Wahrscheinlichkeit zu erwartende Verlust auf einem hypothetischen
Portfolio tiefer ausgefallen wäre oder dass mit einem anderen Produkt sogar eine
- 48 -
positive Rendite hätte erzielt werden können. Im Januar 2007, vor den Ereignis-
sen, die zu den Verlusten mit den B._ ARB EUR führten, waren diese Um-
stände naturgemäss noch nicht bekannt. Die Risikoexposition des B._ ARB
EUR oder eine Sorgfaltspflichtverletzung der Beklagten kann sich daraus nicht
ergeben.
4.2.4.5. Verstoss gegen Anlagerichtlinien?
4.2.4.5.1. Standpunkt der Klägerin
Wie bereits angeführt wirft die Klägerin der Beklagten vor, der B._ ARB EUR
sei für die Anlageziele der Klägerin ungeeignet gewesen, weil mit der Anlage Ri-
siken verbunden gewesen seien, die aus den Anlagerichtlinien nicht hervorgingen
(act. 1 Titel vor Rz. 287). Dieser Vorwurf nimmt in der klägerischen Argumentation
besonders viel Raum ein. Das Thema wird in der Klageschrift an diversen Stellen
behandelt oder angesprochen (act. 1 Rz. 19, 155-172, 180, 287-295, 357; vgl.
act. 26 Rz. 238-261). Im Rahmen eines Eventualstandpunktes wird der Vorwurf
sogar als haftungsbegründende Tatsache herangezogen (act. 1 Rz. 332-352),
worauf an gegebener Stelle zurückzukommen ist. Der klägerische Privatgutachter
äussert sich auf über zehn Seiten zum Thema (act. 3/6 S. 6-11; act. 27/9 S. 8-16).
In Kürze lautet der Vorwurf, die Investition in strukturierte Kreditprodukte sei in
den Anlagerichtlinien nicht vorgesehen. Für derartige Produkte sei keine Asset-
klasse vorgesehen; sie könnten namentlich nicht unter den Titel "Pfandbriefanlei-
hen" subsumiert werden.
4.2.4.5.2. Standpunkt der Beklagten
Die Beklagte bestreitet, dass der B._ ARB EUR nicht hätte in verbriefte Kre-
ditprodukte investiert sein dürfen (act. 19 Rz. 63-67.4). Sie verweist unter ande-
rem auf den Fondsprospekt und auf die englischsprachige Version des Fund
Spotlight. Dort sei von "mortgage-backed securities" die Rede, was mit "Pfand-
briefanleihen" übersetzt worden sei (act. 19 Rz. 64).
Sie bringt zudem vor, die Klägerin habe einen informierten Entscheid zugunsten
der Anlage in den B._ ARB EUR getroffen. In den Unterlagen, über welche
- 49 -
die Klägerin dabei verfügte, sei das Anlageuniversum des Fonds thematisiert und
verschiedentlich darauf hingewiesen worden, dass der Fonds in strukturierte Kre-
ditprodukte investieren könne (act. 19 Rz. 58). Entsprechend sei die Klägerin spä-
ter, als die Beklagte im Performance-Update vom 18. August 2007 unter anderem
die strukturierten Kreditrisiken für die schlechte Performance verantwortlich mach-
te (act. 3/23, S. 2: "auf die Wertkorrekturen bei den Positionen in ABS und
CDOs/CLOs zurückzuführen"), nicht überrascht gewesen, dass der B._ ARB
EUR in derartige Risiken investiert war (act. 19 Rz. 61).
4.2.4.5.3. Würdigung
Die Parteien streiten in diesem Punkt darüber, wie die Anlagerichtlinien objektiv
zu verstehen sind bzw. ob die Anlagerichtlinien hinreichend deutlich waren und ob
sie die Investitionen des B._ ARB EUR in verbriefte Kreditprodukte zulies-
sen.
Hierzu sei zunächst angemerkt, dass der Klägerin nicht gefolgt werden kann. Der
Prospekt enthält sehr konkrete Angaben (vgl. act. 3/22 S. 5):
"The Fund can invest in all type of securitized assets, like mortgage backed securities and asset backed securities, where payments of coupons and principal are provided by the collateral assets rather then the issuing company itself. The issuing entity might have no or limited liabilities towards such securities impacting their credit risk.
The mortgage backed, mortgage-related and asset-backed securities are  or backed by mortgages, other real property or any kind of notes/receivables against assets other than real estate and may have all types of interest rate payment and rest terms, including fixed rate, adjustable and floating rate, pay-in-kind and auction rate features.
These fixed income securities may include:
Government agency and privately issued mortgage-backed securities
Commercial mortgage backed securities
Collateralized mortgage and bond obligations
Real Estate Mortgage Investment Conduits (REMICs) collateralized by agency and private Iabel pass-through securities (Fixed and adjustable rate)
Home equity loan asset-backed securities
Manufactured housing asset-backed securities.
- 50 -
Commercial mortgage backed securities are issued by private companies and covered through mortgage loans on property. Payment of the individual property investments serves to settle interest and repay loans. Asset backed securities are used for  purposes and valued by rating agencies. They are covered by a pool of loans and/or assets, the repayment of which is effected through yields from the pool. Loans in this context may include mortgages, credit card debts and corporate credit or lease charges. The aforementioned securities correspond to securities in accordance with Article 41 of the Luxembourg Law of 20 December 2002."
Auch die Klägerin geht grundsätzlich davon aus, dass der Prospekt relevant ist
(act. 26 Rz. 206). Dass die Komplexität dieser Instrumente voraussetzte, dass sie
mit den üblichen Abkürzungen ("CDO, CDS, CLN, MBS etc.") aufgeführt werden
müssten, wie es die Klägerin verlangt (act. 1 Rz. 288), kann das Gericht nicht
nachvollziehen. Die Klägerin will aber primär auf das Fund Spotlight abstellen,
weil sich nur daraus die Gewichtung der Anlagesegmente ergebe (act. 26
Rz. 206). Diese Begründung leuchtet nicht ein. Denn auch die Klägerin muss an-
erkennen, dass B._ ARB EUR in der Allokation zugunsten grösstmöglicher
Flexibilität frei ist (act. 26 Rz. 494, vgl. Ziff. 4.2.3.4 zuvor). Die Begrenzungen, die
die Klägerin im Fund Spotlight erkennen will, liefen daher der klaren Ausrichtung
des Produktes zuwider. Im Übrigen trifft es auch nicht zu, dass das Fund Spotlight
eine bestimmte Allokation vorschriebe. Es handelt sich um eine blosse Widergabe
der tatsächlichen Allokation im betreffenden Zeitpunkt.
Es kann indessen offen bleiben, wie die Anlagerichtlinien und Anlagebegrenzun-
gen zu verstehen sind, weil das Argument der Klägerin auch aus anderen Grün-
den nicht weiter führt: Ob die Anlagerichtlinien eingehalten sind, ist primär eine
Frage der Verantwortlichkeit der Fondsleitung bzw. des Portfolio Managers. Die
Frage ist aber, wie bereits erwähnt (vgl. oben Ziff. 3.4.2, 3.4.3), nicht Gegenstand
des vorliegenden Verfahrens. Die Klägerin leitete ihre Ausführungen mit der Be-
merkung ein, dass es nicht darum gehe, das offenbare Verschulden der Beklag-
ten als Portfolio Managerin zu untermauern, sondern "daraus die Nichtwahrneh-
mung der klägerischen Interessen zu verdeutlichen" (act. 1 Rz. 151, vgl. auch
act. 1 Rz. 180).
Für die hier zu beurteilende Frage lässt sich unter den vorliegenden Umständen
aus einer allfälligen Verletzung der Anlagerichtlinien nichts ableiten. Hier lautet die
Frage, ob die Empfehlung des B._ ARB EUR angemessen war. Wie die Klä-
- 51 -
gerin zum Schluss gelangt, dass die Anlageempfehlung wegen einer allfälligen
Verletzung der Anlagerichtlinien als unangemessen erscheinen soll, begründet sie
in ihrem Vortrag nicht näher. Sie beschränkt sich auf die Behauptung, das Enga-
gement des B._ ARB EUR in verbriefte strukturierte Kreditprodukte sei unzu-
lässig und stelle einen Mangel der Dienstleistung der Beklagten dar. (act. 26
Rz. 499). Dieser Zusammenhang liegt jedenfalls nicht auf der Hand. Die Empfeh-
lung könnte höchstens dann als unangemessen erscheinen, wenn die Parteien
auf der Basis der Anlagerichtlinien angenommen hätten, dass nicht in verbriefte
Kreditprodukte investiert werde und auf dieser Grundlage die Risikobeurteilung
vorgenommen hätten. Diese Behauptung stellt die Klägerin aber nicht auf. Auch
aus dem vorgebrachten Sachverhalt ergeben sich keine Anhaltspunkte hierfür, im
Gegenteil: Aus dem vorgebrachten Sachverhalt ergibt sich, dass sowohl die Klä-
gerin als auch die Beklagte die Anlagerichtlinien stets so verstanden, dass der
B._ ARB EUR in strukturierte Kreditprodukte investiert:
- Aus den diversen Informationsunterlagen zum B._ ARB EUR ist ersichtlich,
dass der B._ ARB EUR in strukturierte Kreditprodukte investieren wird und
bereits investiert war. Das ergibt sich nicht nur aus dem bereits zitierten
Fondsprospekt ("all types of securitized assets, like mortgage backed securities
and asset backed securities", vgl. act. 3/22 S. 5), in den die Klägerin jederzeit hät-
te Einsicht nehmen können. Es ergibt sich auch aus den Präsentationsunterlagen,
die der Klägerin an den Treffen am 19. April 2005 (act. 20/22) und am 6. Juli 2006
(act. 20/20) präsentiert wurden, sowie aus der Präsentation, die der Klägerin im
August 2006 (act. 20/24) übermittelt wurde. Unter dem Titel Asset Allokation sind
in der Kategorie "Global Investment Grade Bonds (AAA-BBB)" neben Staats- und
Unternehmensanleihen stets "Mortgage Backed Securities" (act. 20/22 S. 13),
"Pfandbriefanleihen" (act. 20/20 S. 14, act. 20/24 S. 16) aufgeführt. Unter den ak-
tuellen Positionen ist in diesen Unterlagen stets eine Position "Securitized / Colla-
teralised" in der Grössenordnung von rund 30% aufgeführt (act. 20/20 S. 14,
act. 20/22 S. 14, act. 20/24 S. 16). Eine ähnliche Angabe findet sich auch auf dem
bloss eine Seite umfassenden und übersichtlich gestalteten Factsheet, das der
Klägerin mit E-Mail vom 12. Januar 2007 zugestellt wurde (act. 20/28). Dort sind
- 52 -
unter dem Titel "Security Types" die Positionen "EUR Collateralised" mit dem
Wert 5% und "Securitized" mit dem Wert von 28% aufgeführt.
- Die Klägerin behauptete im vorliegenden Verfahren nicht, sie sei sich des Um-
standes nicht bewusst gewesen, dass der B._ ARB EUR in strukturierte Kre-
ditprodukte investiert gewesen sei. Aufgrund der erwähnten Angaben in den ihr
präsentierten oder ausgehändigten Unterlagen (act. 20/20, 20/22, 20/24, 20/28)
wäre eine derartige Behauptung auch nicht haltbar. Die Klägerin liess auch die
Behauptung der Beklagten, es sei für sie später, beim Performance-Update vom
18. August 2007 (act. 3/23) betreffend Wertkorrekturen bei den Positionen ABS
und CDOs/CLOs keine Überraschung gewesen, dass der B._ ARB EUR in
strukturierte Kreditrisiken investiert gewesen sei (act. 19 Rz. 61), unbestritten (vgl.
act. 26 Rz. 233).
4.2.4.5.4. Ergebnis
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass nicht behauptet wurde, die damali-
ge Risikobeurteilung sei unter der falschen Annahme erfolgt, dass der B._
ARB EUR nicht in strukturierte Kreditprodukte investiere, und dass eine derartige
Behauptung durch die vorgebrachten Umstände auch nicht gestützt würde. Es ist
nicht behauptet, dass die Parteien oder zumindest die Klägerin damals davon
ausgegangen sei, der B._ ARB EUR investiere nicht in strukturierte Kreditri-
siken. Demzufolge ist es unerheblich, wie die Anlagerichtlinien objektiv zu verste-
hen wären und ob die Investition in strukturierte Kreditprodukte gegen sie ver-
stiess.
4.2.4.6. Risikomanagement
Die Klägerin wirft der Beklagten vor, es sei kein ausgereiftes Risikomanagement
vorhanden gewesen (act. 1 Rz. 179-180). Mit der Replik wirft sie der Beklagten
sodann vor, sie hätte ihren eigenen Einfluss auf den Markt als zentrale Rechen-
grösse bei der Behandlung der Liquiditätsrisiken miteinbeziehen müssen (act. 26
Rz. 273).
- 53 -
Die Beklagte beschrieb in der Klageantwort eingehend, wie die Risiken überwacht
wurden. Sie erläutert das von ihr eingesetzte Tool Constellation. Dieses basiert
auf einem statistischen Risikomodell. Sodann gesteht die Beklagte ein, dass sich
zukünftige Entwicklungen mit Hilfe derartiger Modelle nur unter normalen Markt-
bedingungen abschätzen lassen (act. 19 Rz. 101-103). Für den Fall extremer
Marktverwerfungen sei die annualisierte Volatilität unter Berücksichtigung des
Tracking Errors wenig aussagekräftig. Deswegen habe die Beklagte gegen derar-
tige Marktverwerfungen ergänzende Vorkehren in der Form von quantitativen Li-
mits festgelegt (act. 19 Rz. 104-104.2). Zum einen habe es quantitative Limits bei
der Kreditqualität gegeben, wonach mindestens 60% der Anleihen Investment
Grade aufweisen mussten und höchstens 10% der Anleihen ein schlechteres Ra-
ting als CCC aufweisen durften. Zum andern habe es intern - über den Prospekt
und die Investment Guidelines hinaus - ein quantitatives Limit bei der Sektorallo-
kation gegeben. Investitionen in ABS und MBS seien auf höchstens 30 % des ge-
samten Fondsvermögens begrenzt gewesen (act. 19 Rz. 104.1, vgl. act. 20/80).
In Bezug auf den eigenen Einfluss auf den Markt rechnet die Beklagte vor, wie
klein der Anteil der von sämtlichen ihrer ARB-Produkte gehaltenen Anlagen am
Gesamtmarkt ausfiel. Sie folgert daraus, dass das Portfolio Management des
B._ ARB EUR damit den Markt nicht beeinflussen konnte (act. 30 Rz. 100.4).
Die Klägerin äussert sich zu diesen Ausführungen nicht (vgl. act. 26 Rz. 238-261).
Ihre Behauptung, es habe an einem ausgereiften Risikomanagement gefehlt,
fusst so einzig auf rückblickenden Feststellungen unter dem Eindruck der erlitte-
nen Verluste (vgl. act. 1 Rz. 17, act. 26 Rz. 87). Dass dies nicht ausreicht, wurde
bereits dargelegt.
4.2.4.7. Strukturierte Kreditrisiken im Portfolio des B._ ARB EUR
4.2.4.7.1. Standpunkt der Klägerin
Die Parteien führen die Verluste des B._ ARB EUR zumindest unter ande-
rem auf das Engagement in strukturierte Kreditrisiken zurück (vgl. oben zum
Sachverhalt, Ziff. II.4.9). Die Klägerin beschreibt diese Risiken wie folgt: "Die be-
sonderen Risiken verbriefter Strukturen ergeben sich nicht nur aus den zugrunde
- 54 -
liegenden, als Sicherheiten verwendeten Papiere (Unternehmensanleihen, High
Yield Anleihen, Hypothekarforderungen etc.), sondern insbesondere aus den mit
der Strukturierung verbundenen institutionellen Merkmalen. Dazu gehören bei-
spielsweise die Risiken, welche mit der Tranchierung der Zahlungsströme in un-
terschiedliche Senioritäten (Senior, Mezzanine, Equity) und deren Rating betref-
fen, aber auch die Risiken, welche mit der Finanzierung der Investmentgesell-
schaften (Conduits oder Zweckgesellschaften mit den Bezeichnungen SIV, SPV,
o.ä.) verbunden sind. Die typische Refinanzierung dieser langfristigen Zahlungs-
versprechen erfolgte über den Geldmarkt, was eine massiv positive Fristentrans-
formation und damit ein erhebliches Zins- und Liquiditätsrisiko darstellt; zudem
verfügten diese Strukturen über praktisch kein Eigenkapital (Martin Hellwig, Fi-
nanzkrise und Reformbedarf, Preprints of the Max Planck Institute for Research
on Collective Goods, Bonn 2010/19). Daraus ergibt sich bei Störungen im Kredit-
sektor eine ausgeprägte Ansteckungsgefahr (contagion effect, Korrelationsrisiko)
innerhalb des gesamten Segments der strukturierten Kreditrisiken und des Fi-
nanzsektors, unabhängig von der konkreten Ursache" (act. 1 Rz. 158).
Sodann ist unbestritten, dass der B._ ARB EUR diese Papiere unter ande-
rem im Rahmen jener Assets hielt, die mindestens Investment Grade aufweisen
mussten und in die mindestens 60% des Fondsvermögens investiert sein musste.
Es war also offensichtlich nicht beabsichtigt, dadurch besondere Risiken einzuge-
hen. Entsprechend wirft die Klägerin der Beklagten nicht vor, sie habe diese Risi-
ken erkannt bzw. trotz richtiger Einschätzung dieser Risiken wider besseres Wis-
sens den B._ ARB EUR als konservativ empfohlen, zumindest nicht im Zeit-
punkt der Empfehlung und des Erwerbes. Sie wirft der Beklagten vor, sie habe die
Risiken des Strukturierungsprozesses hinsichtlich des B._ ARB EUR nicht
richtig eingeschätzt oder gar nicht erkannt (act. 1 Rz. 162, 173-174). Konkret ha-
be sie namentlich das Liquiditätsrisiko dieses Anlagesegmentes völlig unter-
schätzt (act. 26 Rz. 273). Den Investment Banken seien die Risiken der Struktu-
rierung bewusst gewesen (act. 1 Rz. 158).
- 55 -
4.2.4.7.2. Standpunkt der Beklagten
Die Beklagte behauptet, sie bzw. das Portfolio Management sei sich der Risiken,
die sich aus den positiven Korrelationen, wie sie sich unter anderem, aber nicht
nur bei strukturierten Kreditprodukten ergaben, bewusst gewesen (act. 19
Rz. 152). Auch sei sie sich des Liquiditätsrisikos durchaus bewusst gewesen
(act. 30 Rz. 100.2). Sodann habe sie beiden Aspekten im Rahmen des Risikoma-
nagementes (act. 19 Rz. 152) bzw. im Rahmen der Analysen und Anlageent-
scheide (act. 30 Rz. 100.1-100.2) Rechnung getragen. Sie gesteht ein, dass sie
das dramatische Ausmass, in welchem sich diese Risiken realisierte, gestützt auf
ihre Modelle unterschätzte. Die Wahrscheinlichkeit eines solch dramatischen An-
stiegs der Ausfallhäufigkeiten, wie er während der Finanzkrise in den Jahren 2007
und 2008 eingetreten sei, sei an historischen Massstäben gemessen schlicht ver-
schwindend gering erschienen (act. 19 Rz. 152). Sie bestreitet daher, dass ihr da-
raus ein Vorwurf gemacht werden könnte (act. 19 Rz. 299.2).
4.2.4.7.3. Würdigung
Prozessthema ist demnach die Einschätzung der genannten Risiken durch die
Beklagte.
4.2.4.7.3.1. Minime Risiken?
Nicht im Vordergrund steht dabei die Frage, ob diese Risiken minim waren und es
nur aufgrund der historisch praktisch einmaligen Finanzkrise in den Jahren 2007
und 2008 (act. 19 Rz. 158, vgl. Einwand der Klägerin act. 26 Rz. 279) zu Verlus-
ten kam. Denn sofern die Beklagte zu Recht davon ausging, dass der B._
ARB EUR mit den Investitionen in strukturierte Kreditrisiken nur minimen Risiken
ausgesetzt wäre, hätte sie ihn ohne weiteres als konservative Anlage empfehlen
dürfen, ohne sich dabei dem Vorwurf auszusetzen, ihre Empfehlung sei unange-
messen.
Die Klägerin bringt in diesem Zusammenhang zwar noch vor, dass selbst der Ein-
tritt der Finanzkrise voraussehbar war (act. 26 Rz. 275) und damit implizit, dass
- 56 -
die Beklagte ihn hätte voraussehen können. Die Beklagte wehrt sich gegen die-
sen Standpunkt (act. 19 Rz. 158-159, act. 30 Rz. 299).
Dem Standpunkt der Klägerin kann nicht gefolgt werden. Es ist überhaupt fraglich,
ob sich der Eintritt einer Krise - und noch viel entscheidender: deren Verlauf - vo-
raussehen lässt. Wer nach der Krise als Gewinner dasteht, mag vielleicht einen
derartigen Eindruck erwecken. Alle anderen Beteiligten waren in der Regel nicht
in der Lage, Eintritt und Verlauf vorherzusehen. Zudem sind die Umstände, die
die Klägerin vorbringt, nicht geeignet aufzuzeigen, dass die Krise im Allgemeinen
vorhergesehen wurde oder durch die Beklagte hätte vorhergesehen werden kön-
nen. Sie zitiert bloss eine Aussage von Q._, damals Global Head ... bei
R._ Inc., der gegenüber Reuters am tt. Mai 2007 gesagt haben soll "... the
bond markets have been in an state of credit nirvana, a low level of defaults as
well as volatility. But that could all change - fast" (act. 26 Rz. 275, act. 27/9 S. 7).
Es gibt immer Rufer in der Wüste. Sie machen Eintritt und Verlauf der Krise noch
nicht voraussehbar. Die anderen Äusserungen, auf die der Privatgutachter der
Klägerin verweist (act. 27/9 S. 7) und die sich im Privatgutachten der Beklagten
befinden (act. 20/39 S. 29-32), lassen den Schluss, den der klägerische Privat-
gutachter aus ihnen zu ziehen versucht, schon von ihrer inhaltlichen Aussage her
nicht zu. Andere Anhaltspunkte bringt die Klägerin nicht vor, weshalb diese, wie
gesagt nicht im Vordergrund stehende Frage, nicht weiter zu behandeln ist.
4.2.4.7.3.2. Richtige Methode der Risikobeurteilung?
Im Vordergrund steht die Frage, ob die Wahrscheinlichkeit einer Verwirklichung
dieser Risiken in Tat und Wahrheit nicht derart klein war, wie die Beklagte meinte,
und dass die Klägerin mit ihrer Investition in den B._ ARB EUR auch dann zu
Verlust gekommen wäre, wenn es keine Krise gegeben hätte oder wenn die Krise
nicht derart ausserordentliche Ausmasse angenommen hätte. Die Frage ist, ob
die Beklagte diese Risiken damals, im Zeitpunkt der Empfehlung, als so bedeu-
tend hätte bewerten müssen, dass die Anlage als spekulativ einzuschätzen ge-
wesen wäre, wie die Klägerin geltend macht.
- 57 -
Hierzu müsste die Klägerin die Umstände darlegen, die auch unter Berücksichti-
gung eines gewissen Ermessens die Frage, warum ein Fonds, der zu rund 30% in
verbriefte Kreditrisiken investiert ist, im betreffenden Zeitpunkt aufgrund der gel-
tend gemachten Risiken nicht als konservative Anlage hätte empfohlen werden
dürfen, klar mit nein beantworten lässt. Ansonsten erschiene die Empfehlung
nicht als unangemessen.
Was die Klägerin diesbezüglich vorbringt, bleibt vage. Sie stützt sich auf zwei Ein-
sichten bzw. Berichte, die vor bzw. zu Beginn der Finanzkrise entstanden:
- Erstens verweist die Klägerin auf einen Bericht der Bank für internationalen
Zahlungsausgleich aus dem Januar 2005 (act. 1 Rz. 159). Der Bericht äus-
sert sich in allgemeiner Weise darüber, dass die Risikobeurteilung von dept
instruments, besonders structured finance transactions mit herkömmlichen
Methoden mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit dazu führen, dass das Ri-
siko unterschätzt werde.
- Zweitens bringt die Klägerin vor, dass die mit verbrieften Strukturen verbun-
denen systemischen Risiken, insbesondere das Liquiditätsrisiko bei den
Kreditderivaten, bereits vor der Finanzkrise erkannt und diskutiert worden
seien. Hierzu verweist sie auf einen Aufsatz ihres Privatgutachters S._,
der Ende 2007 publiziert worden sei, aber auf einem Vortrag beruhe, den
der Privatgutachter im Juni 2007 an der Universität T._ gehalten habe.
Es sei demnach öffentlich diskutiert worden, dass das Liquiditätsmanage-
ment von zentraler Bedeutung sei im Zusammenhang mit strukturierten Kre-
ditprodukten und eine systemgefährdende Schwachstelle im Risikoma-
nagement der Banken (act. 26 Rz. 158).
Die anderen Berichte und Einsichten, auf die sich die Klägerin stützt, stammen
aus der Zeit nach der Finanzkrise. Sie zitiert aus dem Bericht der FINMA vom
14. September 2009 (act. 2/59), aus dem Shareholders Report der Beklagten vom
18. April 2008 (act. 2/60) und aus dem Transparenzbericht an die Aktionäre vom
Oktober 2010 (act. 2/61) (act. 1 Rz. 187, Rz. 189-196, act. 26 Rz. 276-278). Da-
bei handelt es sich um im Nachhinein erstellte Berichte, denen Einsichten zu-
- 58 -
grunde liegen, die unter dem Eindruck der durchlebten Finanzkrise möglich wa-
ren. Darauf kann für die vorliegende Frage nicht abgestellt werden. Sie enthalten -
mit einer Ausnahme, die allerdings erst den Zeitpunkt Ende Juli 2007 betrifft - kei-
ne Aussagen dazu, wann die Beklagte welche Risiken hätte erkennen müssen
oder erkannte.
Aus den zeitgenössischen Einschätzungen ergibt sich immerhin, dass damals die
Probleme der Risikobeurteilung von strukturierten Produkten erkannt waren. Aus
ihnen ergeben sich aber weder Hinweise, wie strukturierte Risiken realistisch zu
bewerten oder mit welcher Methode vorzugehen gewesen wäre. Das ist aber der
entscheidende Punkt. Soweit die von der Beklagten hierzu verwendete Methode
unter den damaligen Umständen als vertretbar erscheint, ist zu vermuten, dass
auch die dadurch erzielten Beurteilungen vertretbar waren.
4.2.4.7.3.3. Von der Beklagten angewandte Methode vertretbar
Zur Frage der Methode bringt die Klägerin nichts vor. Im fraglichen Zeitpunkt rück-
te das Problem der Bewertung von strukturierten Kreditprodukten erst ins Be-
wusstsein, was auch die Art der klägerischen Hinweise belegt. Heute würde hier-
zu anstelle der früher üblichen Volatilität neben der Bonität des Emittenten die
Kennzahl Value at Risk (VaR) verwendet. Damals existierte noch keine derartige
Best Practice. Die Risikokennzahl VaR wird vom Schweizerischen Verband für
strukturierte Produkte erst seit Mitte 2009 als Standard für eine einfache Bewer-
tung strukturierter Produkte angeboten.
Demgegenüber legt die Beklagte dar, wie die Risiken anhand eines statistischen
Modells und anhand quantitativer Limits bei der Sektorallokation managte (vgl.
oben Ziff. 4.2.4.6). Sodann legt die Beklagte eingehend dar, dass sie vor der Lan-
cierung des ARB-Konzeptes anhand einer Untersuchung mit historischen Daten
im Zeitraum von 1990 bis 2003 eine langfristige Risikoerwartung von 3% simuliert
habe (act. 19 Rz. 120-121). Weil von Anfang an geplant gewesen sei, in verbriefte
Kreditprodukte zu investieren, seien derartige Produkte in die Untersuchung mit-
einbezogen gewesen. Die Erwartungen hätten sich schliesslich bestätigt: Der
B._ ARB EUR habe seit Lancierung bis Mitte 2007 eine tatsächliche Volatili-
- 59 -
tät zwischen 0.6 und 1.5 % p.a. ausgewiesen (act. 19 Rz. 126). Dem setzt die
Klägerin nichts entgegen (act. 26 Rz. 66, 265-266).
Sodann stützte sich die Klägerin bei der Beurteilung der strukturierten Kreditrisi-
ken auf die Ratings der Rating-Agenturen. Die Klägerin weist zu Recht darauf hin,
dass man schon vor 2007 nicht davon ausgehen durfte, dass die Ratings bei tra-
ditionellen Investments mit den Ratings bei strukturierten Produkten identisch wä-
ren (act. 26 Rz. 252). Es ist aber auch unbestritten, dass für strukturierte Kreditri-
siken besondere Rating-Prinzipien gelten (act. 26 Rz. 249, act. 20/39 S. 40). Zu-
dem steht fest, dass sich bis im Juli 2007 die meisten Anleger auch im Zusam-
menhang mit strukturierten Kreditprodukten auf die Ratings der Ratingagenturen
verliessen. Dies ergibt sich aus den von beiden Parteien vorgelegten Berichten
und Privatgutachten (Bericht U._ act. 27/7, S.9, Privatgutachten der Beklag-
ten act. 20/39, S. 39-40). Es ist unbestritten, dass es als branchenüblich galt, un-
ter anderem auf ein Rating abzustellen (vgl. act. 26 Rz. 113-114, 117). Ratings
gelten auch als zuverlässige Informationsquelle für Anlageberater (vgl. Art. 7
Abs. 2 VVRL), solange sie nicht offensichtlich falsch sind (JEAN-MARC SCHALLER,
Die Pflicht zur Produktekenntnis in der Anlageberatung und Vermögensverwal-
tung, SZW 2011 449 ff., S. 462). Anhaltspunkte, dass die Ratings, auf die sich die
Beklagte stützte, offensichtlich falsch gewesen wären, sind keine vorgebracht.
Dieses Vorgehen kritisiert die Klägerin nicht im Grundsatz. Sie wendet zwar ein,
dass sie nicht verstehe, auf welchen Grundlagen eine langfristige Risikoerwartung
hätte ermittelt werden können, weil zum Beispiel CDOs eine jüngere Entwicklung
seien, die noch gar nie einer Stressphase ausgesetzt gewesen seien (act. 26
Rz. 263). Die Beklagte erklärt, dass der Zeitraum zwischen 1990 und 2003, der in
der Produktentwicklung simuliert wurde, mehrere einschneidende Wirtschaftskri-
sen umfasste (act. 30 Rz. 97.1). Im übrigen trifft der Einwand zu, dass die Kläge-
rin anderorts selber ausführt, dass das Datenmaterial aus diesem Zeitraum sehr
wohl Informationen für Krisenszenarien umfasse (vgl. act. 26 Rz. 66). Die Beklag-
te behauptet sodann, dass ABS in den USA seit den 1970-er Jahren existierten
und selbst CDOs in der Zeit bis 2007 schon verschiedene Krisen, wie die Ölkrise,
das Platzten der Dotcom-Blase, den Anschlag auf die Twin Towers oder den Irak-
- 60 -
krieg mit ihren Auswirkungen auf die Finanzmärkte durchlaufen hätten (act. 30
Rz. 97.2). Die Klägerin bestreitet diese Erläuterungen zur Aussagekraft der an-
gewendeten Methode nicht. Wie erwähnt kritisiert sie auch das Vorgehen der Be-
klagten bei der Bewertung der strukturierten Kreditrisiken nicht im Grundsatz. Es
sind daher keine Anhaltspunkte vorhanden, warum das Vorgehen der Beklagten
auch unter Berücksichtigung der von der Klägerin erwähnten Unsicherheiten nicht
vertretbar gewesen sein soll.
4.2.4.7.4. Zusammenfassung
Zusammenfassend ist festzustellen, dass die Klägerin weder aufzeigt, wie die
strukturierten Kreditrisiken aus damaliger Sicht hätten bewertet werden sollen,
noch kritisiert, wie die Beklagte bei der Planung und Bewertung der Kreditrisiken
vorging. Eine nähere Betrachtung oder eine Begutachtung dieser Frage ist damit
nicht möglich. Die rückblickende Betrachtung, dass die Risiken der strukturierten
Kreditprodukte angesichts der Volatilität oder Illiquidität in diesem Sektor während
der Finanzkrise offenbar falsch eingeschätzt wurden, ist nicht zielführend.
4.2.4.8. Investitionen in US Immobilienmarkt
4.2.4.8.1. Standpunkt der Klägerin
Die Klägerin wirft der Beklagten vor, sie habe bereits vor dem Investitionsvor-
schlag im Januar 2007 und vor dem Erwerb der Anteile im Mai 2007 gewusst oder
zumindest wissen müssen, dass die Exposure gegenüber dem US-
Immobilienmarkt, insbesondere im Subprime-Bereich sowie hinsichtlich der vom
B._ ARB EUR in diesem Zusammenhang eingegangen Positionen in ver-
briefte Kreditrisiken für den Fonds existentielle Probleme entstehen würden (act. 1
Rz. 181, 197). Sie zählt eine Reihe von Gelegenheiten auf, anlässlich derer die
Beklagte von der sich im US-amerikanischen Immobilienmarkt abzeichnenden
Überhitzung hätte Kenntnis nehmen müssen (act. 1 Rz. 181-186). Sie behauptet,
dass es der Beklagten als professionellen Vermögensverwalterin hätte klar sein
müssen, dass der B._ ARS EUR einem erheblichen generellen Risiko von
Bonitätsveränderungen bei den als Sicherheiten verwendeten Papieren (Anleihen,
- 61 -
Kredite, Hypotheken etc.) ausgesetzt war und dieses Risiko nicht auf einzelne
Segmente, wie etwa Subprimehypotheken, beschränkt sein konnte - auch wenn
keine direkten Positionen in Subprime-Hypotheken gehalten wurden (act. 1
Rz. 174). Sodann bringt sie vor, dass die "Investition im nordamerikanischen Be-
reich und dort z.T. immobiliengestützten Finanztitel" im Fonds und in der B._
"ein wohlbekannter Klumpen" gewesen sei. Daraus zieht sie den Schluss, "dass
ein Marktversagen in diesem Bereich als hoher Risikofaktor hätte erkannt werden
müssen (Systemrisiko), resp. beim B._ Risk Management und somit der
B._ selbst im Zeitpunkt der Anpreisung als bereits bekannt vorausgesetzt
werden kann" (act. 1 Rz. 267).
4.2.4.8.2. Standpunkt der Beklagten
Die Beklagte bestreitet, dass sie Kenntnis von einer existenziellen Gefahr der Ex-
posure gegenüber dem US-Immobilienmarkt gehabt haben soll, mit dem Hinweis,
dass sie nicht verstehe, wie sich dieser Vorwurf aus der Rechtsschrift ergebe
(act. 19 Rz. 306). Sie räumt ein, dass im Subprime-Bereich Probleme erwartet
worden seien. Gegenüber diesem Segment sei die Exposure des B._ ARB
EUR aber marginal gewesen (act. 19 Rz. 306). Nachdem im April und Mai 2007
erste Korrekturen auf diesem Markt eingetreten seien, habe sie Anzeichen für ei-
ne Stabilisierung erkannt. Entsprechend sei sie im Sommer 2007 davon ausge-
gangen, dass allfällige weitere Probleme einerseits regional und andererseits auf
Hypotheken von Schuldnern mit tiefer Kreditwürdigkeit (Subprime) beschränkt
sein würden (act. 19 Rz. 129). Vor diesem Hintergrund seien die Turbulenzen im
August 2007 unerwartet gekommen (act. 19 Rz. 129). Danach sei man indessen
wieder davon ausgegangen, dass strukturierte Hypothekarkredite höherer Boni-
tätsstufe, die über ausgezeichnete Ratings verfügten, ein erhebliches Erholungs-
potential aufweisen würden und entsprechend günstig bewertet seien (act. 19
Rz. 129.2).
Hierzu äusserte sich die Klägerin nicht mehr (vgl. act. 26 Rz. 267-275).
- 62 -
4.2.4.8.3. Würdigung
In der Tat fällt es schwer, den klägerischen Vorwurf zu verstehen, ohne dabei die
gesamte Finanzkrise vorwegzunehmen. Aus der Behauptung, dass die Beklagte
einem erheblichen generellen Risiko von Bonitätsveränderungen bei den als Si-
cherheiten verwendeten Papieren hätte bewusst sein müssen, lässt sich nicht
schliessen, der B._ ARB EUR sei aus damaliger Sicht derart von der Risiko-
neigung der Klägerin abgewichen, dass seine Empfehlung unangemessen war.
Da die Darstellung der Beklagten nicht erwidert wurde, steht jedenfalls fest, dass
die Beklagte keine existenziellen Probleme für den B._ ARB EUR aus einer
allfälligen Investition in den US-Immobilienmarkt erkannte. Für die Behauptung,
dass die Beklagte sich dem Risiko von Bonitätsveränderungen bei den als Si-
cherheiten verwendeten Papieren hätte bewusst sein müssen, nennt die Klägerin
für ihre bestrittene Einschätzung weder damalige Umstände noch Beweismittel.
Demgegenüber ergibt sich aus den Vorbringen der Beklagten und aus den von
der Klägerin zitierten Privatgutachten (vgl. act. 1 Rz. 158), dass die Immobilienkri-
se bereits im Frühjahr 2007 sehr genau analysiert worden war. Danach äusserten
auch der Internationale Währungsfonds sowie die Bank für internationalen Zah-
lungsausgleich die Meinung, dass eine Ausweitung der Krise unwahrscheinlich
sei (Martin Hellwig, Finanzkrise und Reformbedarf, Preprints of the Max Planck
Institute for Research on Collective Goods, Bonn 2010/19, S. 6).
4.2.4.8.4. Fazit
Aufgrund dieser Erwägungen kann festgehalten werden, dass keine Anhaltspunk-
te vorgebracht sind, die die Anlageempfehlung aufgrund allfälliger Investitionen
des B._ ARB EUR in den US-Immobilienmarkt als unangemessen erschei-
nen lassen könnten.
4.2.5. Ergebnis
Nach dem Gesagten kann festgestellt werden, dass die Klägerin eine verhältnis-
mässig konservative Anlage suchte, die gegenüber einer Geldmarktanlage eine
Mehrrendite von 1%-1.5% bringen sollte bei einer erwarteten Volatilität von 3%.
- 63 -
Weiter kann festgestellt werden, dass keine Anhaltspunkte vorgebracht wurden,
aus denen sich ableiten liesse, dass der B._ ARB EUR aus damaliger Sicht
offensichtlich nicht zu dieser Risikoneigung gepasst hätte, dies namentlich im Zu-
sammenhang mit Rendite oder Volatilität der Anlage, mit dem Risikomanagement
der Anlage im Allgemeinen und den strukturierten Kreditrisiken im Besonderen
sowie mit der Exposure der Anlage gegenüber dem US-amerikanischen Immobili-
enmarkt. Die nachträglich eingetretenen Umstände, auf die sich die Klägerin vor-
wiegend beruft, namentlich das Ausmass des eingetretenen Verlustes und die
Performance anderer Produkte im fraglichen Zeitraum, reichen nicht aus, um dar-
zulegen, dass die Empfehlung aus damaliger Sicht unangemessen war.
4.3. Diversifikation
4.3.1. Standpunkt der Klägerin
Die Klägerin bringt vor, die Anlagen des B._ ARB EUR seien in mehrfacher
Hinsicht ungenügend diversifiziert gewesen (act. 1 Rz. 175-178). Sie kritisiert,
dass das Vermögen zu rund 25% in verbriefte Kreditrisiken und damit im gleichen
Anlagesegment investiert gewesen sei (act. 1 Rz. 175-176). Es habe für eine pro-
fessionelle Vermögensverwalterin offensichtlich sein müssen, dass verbriefte
Kreditrisiken von zwei stark miteinander korrelierten Risikofaktoren abhängig sind:
nämlich den aggregierten Bonitätsrisiken und dem Liquiditätsrisiko. Diese Fakto-
ren könnten einfach quantifiziert werden (z. B. mit Credit Spreads, Bid-Ask-
Spread oder Ted-Spread) und gehörten schon vor der Finanzkrise zu den Stan-
dardrisikofaktoren im modernen Risikomanagement; zudem hätten die nationalen
und internationalen Aufsichtsbehörden in verschiedenen Berichten auf die Bedeu-
tung dieser (in historischen Zeitreihen nicht genügend reflektierten) Korrelationsri-
siken aufmerksam gemacht (act. 1 Rz. 176).
Weiter kritisiert die Klägerin, dass das Vermögen des B._ ARB EUR zu über
16% in die beiden finanziell praktisch identisch gelagerten Institute V._ und
W._ investiert gewesen sei (act. 1 Rz. 177) und dass es zu über 60% in USD
investiert gewesen sei (act. 1 Rz. 178). Sodann macht die Klägerin geltend, die
Anlagen seien zu Nordamerika- und zu finanzlastig gewesen. Sie hätten überdies
- 64 -
zu viele Titel enthalten, die von der Krise auf dem amerikanischen Immobilien-
markt in Mitleidenschaft gezogen worden seien (act. 1 Rz. 267).
Die Klägerin macht geltend, die Beklagte habe die Anlagegrundsätze der Klägerin
und des Fonds verletzt (act. 1 Rz. 176) und ein unzulässiges Klumpenrisiko ge-
schaffen, indem sie diese ungenügende Diversifikation zugelassen habe (act. 1
Rz. 357). Sie wirft ihr zudem vor, die Gewichtung der strukturierten Produkte sei
nicht angemessen gewesen (act. 26 Rz. 281)
4.3.2. Standpunkt der Beklagten
Die Beklagte weist zunächst darauf hin, dass der B._ ARB EUR die Diversifi-
kationsvorschriften des luxemburgischen Anlagefondsrechts wie auch den Vorga-
ben im Fondsprospekt und den Investment Guidelines stets erfüllt habe (act. 19
Rz. 68-76).
In Bezug auf die verbrieften Kreditrisiken räumt sie unter Bezugnahme auf ihre
Privatgutachter ein, dass diese Investitionen rückblickend zu hinterfragen seien
(act. 19 Rz. 160). Weil indessen Ausmass und Tragweite der 2007 ausgebroche-
nen Finanzkrise und des in der Folge eingetretenen Wertverlusts einzelner Fi-
nanzprodukte bzw. in einzelnen Produktkategorien "in keiner Weise antizipierbar"
war, scheine aus der ex-ante-Perspektive "die Gewichtung des Anteils strukturier-
ter Kreditrisiken durch das Portfolio Management vertretbar" (act. 19 Rz. 160).
In Bezug auf die Investitionen in W._ und V._ bringt sie wieder unter
Bezugnahme auf ihre Privatgutachter (vgl. act. 20/39 S. 52-53) vor, für diese Un-
ternehmen sei man nach gängiger Markteinschätzung von einer impliziten Staats-
garantie ausgegangen. Die Anleihen könnten nicht als Klumpenrisiko bezeichnet
werden, da sie aufgrund der guten Bonität zur Risikoreduktion beigetragen hätten
(act. 19 Rz. 162).
In Bezug auf eine Währungsexposure in USD von über 60% wehrt sie sich einer-
seits gegen die Sichtweise der Klägerin, die von einer Länderexposure in den
USA, in Kanada und in Australien von 60% auf eine Währungsexposure in USD in
demselben Ausmass schliesse. Anderseits bringt sie vor, das Fremdwährungsri-
- 65 -
siko sei zur Referenzwährung Euro und diese Währung sodann zum Schweizer
Franken abgesichert gewesen (act. 19 Rz. 163).
4.3.3. Würdigung
Auch in diesem Zusammenhang ist die Klägerin daran zu erinnern, dass sie die
Beklagte nicht als Portfolio Manager des Fonds ins Recht fasste, sondern aus
dem Anlageberatungsverhältnis. Falls das Portfolio des B._ ABR EUR tat-
sächlich unzureichend diversifiziert gewesen wäre, stellte dies für sich keine Sorg-
faltspflichtverletzung im Anlageberatungsverhältnis dar. Unangemessen erschie-
ne die Anlageempfehlung erst, wenn der B._ ARB EUR unzureichend diver-
sifiziert gewesen wäre und die Beklagte dies nicht erkannte, obwohl sie hierzu in
der Lage gewesen wäre.
Der Frage, ob das Portfolio des B._ ABR unzureichend diversifiziert war,
kommt also die Bedeutung einer Vorfrage zu. Dazu ist festzuhalten, dass die Klä-
gerin den überzeugenden Argumenten der Beklagten betreffend Anleihen von
V._ und W._ sowie betreffend Währungsexposure nicht widerspricht
(vgl. act. 26 Rz. 281-289, 435-437) und dass sie sich nicht einlässlich dazu äus-
sert, ob die Richtlinien des luxemburgischen Fondsrechts und das B._ ARB
EUR eingehalten sind (vgl. act. 26 Rz. 234).
Es bleibt zu klären, ob der B._ ARB EUR aufgrund seiner Investition von
rund 25% des Fondsvermögens in strukturierte Kreditrisiken unzureichend diversi-
fiziert war und die Beklagte dies hätte erkennen müssen, obwohl die Anlagericht-
linien und die Diversifikationsvorschriften des luxemburgischen Rechts eingehal-
ten waren. Zu diesem verbleibenden Punkt räumt die Klägerin ein, dass das Port-
folio bezüglich der Einzelpositionen hinreichend diversifiziert war. Sie kritisiert,
dass die strukturierten Kreditrisiken hinsichtlich der Risikofaktoren "aggregiertes
Bonitätsrisiko" und "Liquiditätsrisiko" in der Phase einer Marktverwerfung das Di-
versifikationspotential beschränken (act. 26 Rz. 288). Es ist unbestritten, dass
sich diese Abhängigkeiten rückblickend als problematisch erwiesen (act. 30
Rz. 134.3). Allerdings - dies wurde bereits dargelegt - sind keine Umstände vor-
gebracht, aufgrund derer Fondsleitung oder die Beklagte in ihrer Rolle als Portfo-
- 66 -
lio Manager oder als Anlageberaterin das Ausmass der problematischen Abhän-
gigkeiten damals hätten erkennen müssen (vgl. oben Ziff. 4.2.4.6 zum Risikoma-
nagement betreffend Liquiditätsrisiken, oben Ziff. 4.2.4.7.3.3 zu den mit der Struk-
turierung verbundenen Risiken sowie oben Ziff. 4.2.4.8 zu den Bonitätsrisiken). Es
wurde auch schon aufgezeigt (vgl. oben Ziff. 4.2.4.6), dass die Beklagte ausführ-
lich darlegte, wie sie die Risiken unter Berücksichtigung der Abhängigkeiten ma-
nagte (act. 19 Rz. 100-105) und dass sich die Klägerin hierzu nicht äusserte (vgl.
act. 26 Rz. 238-261).
Was die Klägerin darüber hinaus vorbringt, ist nicht geeignet, einen Erwerb von
Anteilen am B._ ARB EUR aufgrund seiner Investitionen in strukturierte Kre-
ditrisiken aus damaliger Sicht unangemessen erscheinen zu lassen. Dass die
verbrieften Kreditrisiken zum einen vom Total der Bonitätsrisiken und dem Liquidi-
tätsrisiko abhängig sind, dass diese Faktoren miteinander korrelieren und dass
diese Umstände einer professionellen Anlageberaterin schon damals klar sein
mussten (act. 1 Rz. 176), ist unbestritten (vgl. act. 19 Rz. 300, 160). Damit ist in-
dessen nicht behauptet, in welchem Ausmass die Beklagte die Bedeutung dieser
Risiken hätte voraussehen müssen und wie sie sie hätte würdigen müssen. Wei-
ter findet es die Klägerin nicht nachvollziehbar, dass bei einem Engagement von
25% das Risiko nicht teilweise abgesichert wurde (act. 1 Rz. 176). Hier ist sie da-
rauf hinzuweisen, dass sämtlichen Kreditrisiken Sicherheiten zugrunde lagen und
dass die Beklagte zusätzliche Sicherheiten in Form von quantitativen Limits ge-
schaffen und eingehalten hatte (act. 30 Rz. 134.3, vgl. act. 20/39 S. 42).
Demgegenüber behauptet die Beklagte gestützt auf ihren Privatgutachter, die
Gewichtung der strukturierten Kreditprodukte sei aus damaliger Sicht vertretbar
gewesen (act. 19 Rz. 160, vgl. act. 20/39 S. 51-52). Der grosse Wertverlust in
einzelnen Produktkategorien sei nicht antizipierbar gewesen. Die fraglichen Posi-
tionen hätten damals als sicher beurteilt werden dürfen. Im Zeitraum von 1999 bis
Mitte 2007 habe es kaum Ausfälle bei mit privaten und gewerblichen Hypotheken
verbrieften Kreditprodukten gegeben. Viele der Anlagen in Securitized Assets hät-
ten über ein hohes Rating verfügt (act. 20/39 S. 51-52). Die Klägerin bestreitet die
Ausführungen des beklagtischen Privatgutachters zwar (act. 26 Rz. 281), legt
- 67 -
aber nicht dar, aufgrund welcher damals bekannter Umstände die strukturierten
Kreditprodukte anders hätten gewichtet werden müssen. Wenn man ihre Ausfüh-
rungen weiterdenkt, gelangt man sogar zum umgekehrten Schluss: Sie legt Wert
darauf, dass nicht die Diversifikation in der Sektorallokation gemeint sei, sondern
bezüglich der Kreditqualitäten (act. 26 Rz. 282). Sie verweist auf die Ausführun-
gen ihres Privatgutachters, wonach die Beachtung herkömmlicher Diversifikati-
onsregeln in Form von Gewichtsbeschränkungen unerlässlich seien (act. 3/6
S. 4). Die Klägerin liess aber gerade die Behauptung, dass diese Gewichtsbe-
schränkungen, die sich aus den Anlagerichtlinien ergeben und die sich die Be-
klagte darüber hinaus selber setzte, stets eingehalten waren, unbestritten! Was
hier bliebe, ist die schon eingangs erwähnte Frage, ob der B._ ARB EUR
aufgrund der Anlagerichtlinien in verbriefte Kreditrisiken investiert sein durfte (vgl.
oben Ziff. 4.2.4.5). Sie führt auch im vorliegenden Zusammenhang nicht weiter als
zu den Feststellungen, dass erstens der B._ ARB EUR angesichts der klaren
Angaben im Prospekt objektiv beurteilt prima vista in verbriefte Kreditrisiken in-
vestieren durfte und zweitens die Klägerin ohnehin davon ausging, dass der
B._ ARB EUR in verbriefte Kreditrisiken investierte.
4.3.4. Ergebnis
Die Klägerin brachte keine Anhaltspunkte für Umstände vor, unter denen die
Empfehlung des B._ ARB EUR aus damaliger Sicht als unangemessen er-
schiene, weil der Fonds zu rund 30% in verbriefte Kreditrisiken investiert war.
Klumpenrisiken auf Titelebene sind keine ersichtlich.
4.4. B._ ARB EUR entsprach nicht bisherigem Investment
Die Klägerin wirft der Beklagten vor, der B._ ARB EUR habe nicht dem bis-
herigen abzulösenden Investment entsprochen (act. 1 Rz. 232-256). Sie stützt
sich auf die Aussage der Beklagten in der Anlageempfehlung vom 12. Januar
2007, sie habe sich für die Empfehlung "von dem bisherigen Investment leiten
lassen" und die empfohlene Anlage weise ein "ähnliches Risiko" auf (act. 3/16
S. 5). Sodann legt die Klägerin anhand der mit den Vorgängerinvestitionen oder
anderen alternativen Anlagen tatsächlich erzielten oder während des streitgegen-
- 68 -
ständlichen Zeitraumes erzielbaren Renditen dar, dass der B._ ARB EUR
nicht mit diesen Vorgängerinvestitionen vergleichbar war (act. 1 Rz. 242-243, 244,
246).
Ob sich aus den zitierten Aussagen, ableiten liesse, dass die empfohlene Anlage
nicht angemessen sei, kann offen bleiben. Der Argumentation der Klägerin kann
bereits aus anderen Gründen nicht gefolgt werden:
- Die Klägerin vergleicht die Rendite, die sie im streitgegenständlichen Zeitraum
mit einer Anlage in den Global Bonds und Global Bonds 3X hätte erzielen können
(6.77%), mit dem erzielten Verlust aus der Anlage in den B._ ARB EUR
(act. 1 Rz. 244). Darin liegt eine rückblickende Betrachtung, aus der sich keine
verwertbaren Schlüsse ziehen lassen.
- Die Klägerin führt weiter aus, dass sie in den Jahren 1999 bis 2006 unter der
Anlagestrategie Global Bonds eine jährliche Rendite von rund 1.5% erwirtschaftet
habe (act. 1 Rz. 243). Diese Rendite sei durch Währungsverluste geschmälert
worden, weshalb die neue Anlage ja eine Absicherung des Währungsrisikos bein-
halten und damit noch sicherer sein sollte, als die Anlage unter der Global Bonds
Strategie (act. 1 Rz. 243). Soweit die Klägerin damit sagen will, die Empfehlung
des B._ ARB EUR sei nicht angemessen, weil damit keine Rendite von
1.5%, sondern ein Verlust erzielt worden sei, läge darin eine wie gesagt unzuläs-
sige rückblickende Betrachtung. Soweit die Klägerin damit sagen will, sie habe ei-
ne Anlage mit einer jährlichen Rendite von unter 1.5% angestrebt, widerspräche
sie ihren eigenen Ausführungen (vgl. oben Ziff. 4.2.3.1). Dies ist augenfällig, wenn
man die angestrebte Rendite auf Basis der klägerischen Angaben quantifiziert:
Die Klägerin strebte eine Rendite von rund 1-1.5% über einer Anlage in den
Geldmarkt an. Selber bezeichnet sie das Zinsniveau einer derartigen Anlage für
das Jahr 2007 unter Bezugnahme auf den Citigroup EMU EUR 3M Euro Dep mit
4.20% (act. 1 Rz. 70, vgl. act. 3/20). Ihr Renditeziel muss nach den eigenen Aus-
führungen also 5.20% bis 5.70% betragen haben. Selbst wenn man zugunsten
der Klägerin vom 3-Monats-Libor in Schweizer Franken ausginge, der Anfang
2007 bei rund 2.2% und Mitte 2007 bei rund 2.7% stand, gerät man zu einer an-
gestrebten Rendite von immerhin 3.2-3.7% (Zeitpunkt der Empfehlung) bzw.
- 69 -
3.7%-4.2% (Zeitpunkt des Auftrages). Von einem Renditeziel unter der in den
Jahren 1999 bis 2006 erzielten Rendite kann also keine Rede sein, selbst wenn
man in der obigen Berechnung noch die Kosten berücksichtigen würde.
Andere relevante Umstände führt die Klägerin nicht an. Sie legt nicht dar, inwie-
fern sich die empfohlene Anlage und Vorgängeranlage entsprechen müssten und
bis zu welchem Grad. Sie nennt weder erwartete Volatilitäten, andere Risikokenn-
zahlen oder Renditen noch zählt sie Risiken auf, die der Vorgängeranlage im Ge-
gensatz zur empfohlenen Anlage nicht inhärent waren.
4.5. B._ ARB EUR illiquide Anlage?
Die Klägerin vertritt sodann den Standpunkt, die vom B._ ARB EUR gehalte-
nen Anlagen seien entgegen der Vereinbarung zwischen den Parteien illiquid ge-
wesen, trotzdem habe die Beklagte der Klägerin zum Erwerb des Fonds geraten
(act. 1 Rz. 248-254). Die Beklagte bestreitet, dass die Anlagen des B._ ARB
EUR schon im Januar oder im Mai 2007 illquid gewesen seien (act. 19 Rz. 321).
Die Klägerin zeigt nicht auf, welche Anteile im Zeitpunkt der Empfehlung oder des
Erwerbs illiquid gewesen sein sollen oder wie in diesem Zeitpunkt vorauszusehen
gewesen wäre, dass Illiquidität droht. Blosse Mutmassungen (vgl. act. 1 Rz. 255)
reichen hierzu nicht aus.
Im Übrigen machte die Klägerin nicht klar, auf welche Vereinbarung mit der Be-
klagten sie sich stützt. Die Liquidität der Vermögenswerte des Fonds ist nicht Ge-
genstand der Abrede zwischen den Parteien. Dass die Anteile am B._ ABR
EUR nicht kurzfristig zurückgegeben hätten werden können, macht die Klägerin
nicht geltend. Dies wäre mit Blick auf die jederzeitige Möglichkeit einer Rückgabe
der Anteile ("an Bankwerktagen", vgl. act. 19 Rz. 42) ohnehin aussichtslos.
4.6. Interessenkonflikt
4.6.1. Standpunkt der Klägerin
Die Klägerin wirft der Beklagten vor, sie habe sich bereits bei der Empfehlung
bzw. im Zeitpunkt des Erwerbes der Anlage in einem selbstgeschaffenen Interes-
- 70 -
senkonflikt befunden, weil sie der Klägerin mit dem B._ ARB EUR ein eige-
nes Produkt empfahl (act. 1 Rz. 236, vgl. auch act. 1 Rz. 298, act. 26 Rz. 140,
450-461). Als gegenläufige Interessen bezeichnet die Klägerin einerseits ihr Inte-
resse an einer unabhängigen, professionellen und sorgfältigen Beratung und an-
derseits das Interesse der Beklagten, ein eigenes Produkt bestmöglich zu platzie-
ren und selber möglichst gut daran zu verdienen. Die Klägerin räumt ein, dass die
Beklagte im Vertrag auf mögliche Konflikte hingewiesen habe. Sie erkennt die
Pflichtverletzung darin, dass die Beklagte "sehenden Auges kein taugliches Mittel
fand oder installierte, womit dieser Interessenkonflikt hätte entschärft werden
können" (act. 1 Rz. 236).
4.6.2. Standpunkt der Beklagten
Die Beklagte entgegnet unter anderem, es hätten im Zeitpunkt der Empfehlung
bzw. des Erwerbes gar keine entgegengesetzten Interessen bestanden, da der
B._ ARB EUR bis dahin positive absolute Renditen erzielt habe (act. 19
Rz. 241).
4.6.3. Rechtliches
Einer Bank ist es nicht verwehrt, neben den fremden Interessen, zu deren Wah-
rung sie sich vertraglich verpflichtet hat oder sie von Gesetzes wegen verpflichtet
ist, gleichzeitig auch eigene Interessen zu verfolgen (vgl. GUTZWILLER, a.a.O.,
S. 170; ROMEO CERUTTI, Rechtliche Aspekte der Vermögensverwaltung im
Schweizer Universalbankensystem, ZSR 2008 I 69 ff., S. 83). Wenn die Bank
gruppeneigene Finanzprodukte vertreibt und gleichzeitig als Anlageberaterin oder
Vermögensverwalterin tätig ist, liegt die Möglichkeit von Interessenkonflikten auf
der Hand. Das Bundesgericht bezeichnet es denn auch als systemimmanent,
dass Finanzintermediäre im Zusammenhang mit einem Anlagefonds eigene, von
den Interessen des Kunden abweichende Interessen haben (Entscheid des BGer
vom 3. November 2011, 4A_274/2011, Erw. 6.7). Trotzdem ist im Einzelfall ein all-
fälliger Verstoss gegen die Treuepflicht stets zu prüfen, ob für die betreffende
Handlung oder Unterlassung im betreffenden Zeitpunkt tatsächlich gegenläufige
Interessen bestanden. Falls die Interessen nicht gegenläufig, sondern parallel ver-
- 71 -
laufen, liegt von vornherein kein relevanter Interessenkonflikt vor (vgl. BA-
HAR/STUPP, Basler Kommentar zum Börsengesetz, 2. Aufl. 2011, N 84 zu Art. 11
BEHG). Falls die Interessen gegenläufig waren, ist zu prüfen, wie die Bank mit
dem Interessenkonflikt umgegangen ist. Nach der Rechtslage, wie sie die Kläge-
rin selber beschreibt, muss die Bank aus der Pflicht zur Gewähr einwandfreier
Geschäftstätigkeit gemäss Art. 3 Abs. 2 Iit. c BankG bzw. aus Art. 11 Abs. 1 Iit. c
BEHG bei der Verwaltung fremden Vermögens entweder zweckdienliche organi-
satorische Massnahmen treffen, um Interessenkonflikte zu vermeiden, oder, wenn
sich dies nicht verhindern lässt, den Kunden über Interessenkonflikte informieren
(act. 26 Rz. 452). Hierzu ist nur anzufügen, dass die als Anlageberaterin auftre-
tende Bank zu diesem Verhalten auch aus der auftragsrechtlichen Treuepflicht,
Art. 398 Abs. 2 OR, verpflichtet ist und dass das für die Vermögensverwaltung
Gesagte mutatis mutandis für die Anlageberatung gilt.
4.6.4. Würdigung
Dass die Beklagte mit der Empfehlung des B._ ARB EUR auch gruppenei-
gene Interessen verfolgte, ist in der Tat (vgl. die Behauptung der Klägerin act. 26
Rz. 456) derart offensichtlich, dass es der Klägerin, die eine realistische Sichtwei-
se des Kundengeschäftes der Beklagten hatte (worauf sogleich näher einzugehen
sein wird, vgl. unten Ziff. 5.3), schon damals nicht entgangen sein konnte. Warum
die Empfehlung aber den Interessen der Klägerin zuwider gelaufen sein soll, führt
die Klägerin nicht aus (vgl. act. 26 Rz. 456). Mit dem Vorwurf, die Beklagte habe
ihr gezielt ein eigenes Anlageprodukt verkauft, ohne alternative B._-fremde
Anlageprodukte zu unterbreiten (act. 26 Rz. 456), tönt sie bloss eine Möglichkeit
zur Abstützung eines Interessenkonfliktes an. Sie behauptet aber nicht, dass an-
dere, gruppenfremde Anlagemöglichkeiten aus damaliger Perspektive oder rück-
blickend besser geeignet gewesen wären. Sie zeigt auch sonst nicht auf, inwie-
fern die Empfehlung des B._ ARB EUR damals ihren Interessen zuwider ge-
laufen sein soll. Den Vorbringen der Beklagten, wonach der B._ ARB EUR
bis Anfang 2007 stets positive Renditen erzielt hatte und sich punkto Rendite und
Volatilität bis Juni 2007 innerhalb der Erwartungen bewegte (act. 19 Rz. 241, vgl.
Rz. 124-126.2), hält sie nichts entgegen. Ein "interner Verkaufsdruck", der nach
- 72 -
Ansicht der Klägerin zu vermuten sei, weil die Beklagte neben dem B._ ARB
EUR keine gruppenfremden Produkte im Sinne von Alternativen empfohlen habe
(act. 26 Rz. 457), bedeutet - zumindest in der vorgetragenen vagen Form der
Vermutung - nicht, dass J._ bei seiner Empfehlung im Januar 2007 den Inte-
ressen der Klägerin nicht oder nicht hinreichend Rechnung trug.
4.6.5. Ergebnis
Im Zeitpunkt der Empfehlung bzw. des Erwerbs des B._ ARB EUR lag ein vi-
rulenter Interessenkonflikt entgegen der Ansicht der Klägerin nicht vor. Da die Be-
klagte mit dem B._ ARB EUR ein gruppeneigenes Produkt empfahl, lag die
Möglichkeit von Interessenkonflikten offensichtlich auf der Hand; sie kann der
Klägerin aufgrund ihrer Fachkunde nicht entgangen sein. Im Übrigen wurde die
Klägerin im Vertrag sogar noch ausdrücklich auf die Möglichkeit von Interessen-
konflikten hingewiesen. Eine Verletzung der Treuepflicht ist weder im Zeitpunkt
der Empfehlung noch im Zeitpunkt des Erwerbs des B._ ARB EUR zu erken-
nen.
4.7. B._ ARB EUR keine traditionelle Anlage
Die Klägerin wirft der Beklagten vor, die Empfehlung des B._ ARB EUR sei
unangemessen gewesen, weil es sich dabei nicht um eine traditionelle Anlage
handelte (act. 1 Rz. 232-256).
Der Vorwurf verfängt nicht. Es trifft wohl zu, dass der B._ ARB EUR aufgrund
seiner Anlagestrategie und seines Anlageuniversums nicht als traditionelle Anlage
einzuschätzen ist (vgl. URS EMCH/HUGO RENZ/RETO ARPAGAUS, Das schweizeri-
sche Bankgeschäft, 7. Aufl. 2011, N 1888). Im Unterschied zu traditionellen,
banküblichen Anlagen sind nicht-traditionelle Anlagen aber nicht generell spekula-
tiv, sondern bloss "nicht üblich". Aufgrund dieser Einschätzung darf der Anlagebe-
rater nicht ohne weiteres davon ausgehen, die Anlage sei dem Kunden geläufig.
Dies führt dazu, dass eine Empfehlung unter Umständen mit einer Erläuterung
der Besonderheiten einhergehen muss. Darauf ist sogleich (vgl. Ziff. 5.4) einzu-
gehen. Mehr lässt sich daraus nicht ableiten.
- 73 -
4.8. Fazit
Die Klägerin spricht zwar davon, dass eine Analyse der vom B._ ARB EUR
gehaltenen Anlagen ergebe, dass diese viel risikobehafteter gewesen seien, als
es ihr versprochen worden war (act.1 Rz. 266). Es zeigte sich aber, dass die Klä-
gerin bereit war, zugunsten einer über dem Geldmarkt liegenden Rendite gewisse
Risiken einzugehen und dass die empfohlene Anlage diesem Anlageziel aus da-
maliger Sicht angemessen war. Es bestehen keine Hinweise darauf, dass die In-
formation, dass der B._ ARB EUR nicht dem Risikoprofil der A._ ent-
sprochen habe, im Beratungszeitpunkt zweifelsfrei vorhanden gewesen wäre, wie
die Klägerin behauptet (act. 26 Rz. 393). Dies in erster Linie deshalb, weil die
Klägerin ihren Standpunkt überwiegend auf nachträglich eingetretene Umstände
stützte. Auch eine Verletzung der Treuepflicht lässt sich nicht erkennen. Insge-
samt sind keine Umstände vorgebracht, die die Empfehlung des B._ ARB
EUR im Januar 2007 bzw. Ende Mai 2007 als unangemessen erscheinen lassen
könnten.
5. Zweiter Hauptstandpunkt der Klägerin: Fehlende oder unrichtige  im Zeitpunkt der Empfehlung
5.1. Standpunkt der Klägerin
Die Klägerin wirft der Beklagten vor, sie habe sie nicht umfassend über die Risi-
ken der Anlage aufgeklärt, obwohl sie darum wusste bzw. hätte wissen müssen
(act. 1 Rz. 269). Im Einzelnen bringt die Klägerin vor, die Beklagte habe sie nicht
auf die besonderen Risiken der Anlage hingewiesen, namentlich die Marktrisiken,
das Liquiditätsrisiko, das Grössenrisiko, das Liquidationsrisiko oder das Systemri-
siko (act. 1 Rz. 264). Dies obwohl die Beklagte mit den mit Anlagefonds verbun-
denen Risiken bestens vertraut gewesen sei (act. 1 Rz. 270). Sodann wirft sie der
Beklagten vor, sie habe sie im Anlagevorschlag, im Fund Spotlight oder im Ver-
kaufsprospekt nicht darauf aufmerksam gemacht, dass sie mit der Anlage über
die Hälfte des investierten Kapitals verlieren könnte oder dass ein Verlust in die-
ser Grössenordnung auch nur im Bereich des Möglichen liege (act. 1 Rz. 278,
282 und 284).
- 74 -
5.2. Standpunkt der Beklagten
Die Beklagte stellt sich auf den Standpunkt, dass gegenüber professionellen An-
legern keine Aufklärungspflicht bestehe. Sie entfalle daher gegenüber der Kläge-
rin, die eine institutionelle Anlegerin sei, deren Vertreter eigentliche Investment-
Profis seien und im Group-Treasury, also der professionellen Tresorerie der
A._-Gruppe, beschäftigt waren (act. 19 Rz. 228-229). Weiter wendet die Be-
klagte ein, sie habe die Klägerin ohnehin umfassend informiert (act. 19 Rz. 225-
226).
5.3. Gegenstand und Umfang der Informationspflicht
5.3.1. Rechtliches
Nach der Rechtsprechung des Bundesgerichts (kürzlich etwa Entscheide vom
27. Juni 2011, 4A_140/2011, Erw. 3 und vom 10. Dezember 2012, 4A_444/2012,
Erw. 3) unterstehen Anlageberater bei der Anbahnung und Abwicklung von Ver-
trägen über die Vermögensverwaltung und Anlageberatung einer besonderen
Aufklärungspflicht. Der Kunde ist hinsichtlich der Risiken der beabsichtigten In-
vestitionen aufzuklären, nach Bedarf in Bezug auf die einzelnen Anlagemöglich-
keiten sachgerecht zu beraten und vor übereilten Entschlüssen zu warnen. Als
Faustregel gilt, dass die Risikoaufklärung vollständig, fachlich richtig, für den
Kunden verständlich sowie zweckmässig und angemessen sein muss (EMCH/
RENZ/ARPAGAUS, a.a.O., Rz. 1618). Richtschnur ist die vollständige Information
des Kunden im Hinblick auf den Anlageentscheid.
Für gewisse Aspekte rechtfertigt es sich, den Umfang der geschuldeten Informati-
onen unter der Aufklärungs- und der Beratungspflicht zusammen zu betrachten.
Aufklärungs- und Beratungspflicht zielen in dieselbe Richtung und lassen sich
nicht immer klar voneinander abgrenzen. Unter dem Titel Aufklärungspflicht ist
der Berater verpflichtet, unaufgefordert auf Risiken hinzuweisen. Die Aufklärung
des Kunden hat nach der Rechtsprechung des Bundesgerichts keinen Selbst-
zweck. Sie dient dazu, Informationsdefizite auszugleichen. Kennt der Kunde die
Risiken der Spekulationstätigkeit, braucht er keine Aufklärung (BGE 133 III 97,
- 75 -
Erw. 7.1.1; 119 II 333, Erw. 5a, vgl. Entscheid des BGer vom 3. Februar 2012,
4A_525/2011, Erw. 5.3). Die Beratungspflicht wird demgegenüber weiter verstan-
den. In ihrem Rahmen muss der Berater den Kunden generell über alle für den
Anlageentscheid relevanten Umstände informieren. Auch diese weitere Informati-
onspflicht hat keinen Selbstzweck, sondern dient dazu, Informationsdefizite aus-
zugleichen. Wenn der Kunde eine Information bereits hat, braucht er nicht infor-
miert zu werden. Diesbezüglich sind Aufklärungs- und Beratungspflicht de-
ckungsgleich.
Daraus ergibt sich generell, dass über übliche Risiken nicht aufgeklärt werden
muss (vgl. Entscheid des BGer vom 3. Februar 2012, 4A_525/2011, Erw. 3.3). Zu
den üblichen Risiken werden unter anderem das Emittenten-, das Bonitäts- und
das Währungsrisiko sowie die Risiken, die auf allgemeine Marktfaktoren zurück-
gehen, gezählt (vgl. Art. 3 der Verhaltensregeln für Effektenhändler-SBVg 2008).
Sodann hat der Berater den Kunden über die für den Kunden wesentlichen Um-
stände und Risiken zu informieren. Bezüglich Risiken ist indessen eine Auswahl
zu treffen. Risiko ist das Produkt aus der Eintrittswahrscheinlichkeit und den mög-
lichen unerwünschten Folgen eines Ereignisses. Ob ein Risiko wesentlich ist, be-
urteilt sich zum einen nach dem Risikoprofil des Anlegers unter Berücksichtigung
der Anlageempfehlung und zum anderen nach der Eintretenswahrscheinlichkeit.
Während das erste Kriterium eine dem konkreten Anleger gerecht werdende Auf-
klärung garantiert, sorgt das zweite dafür, dass die Aufklärung einen vernünftigen
Rahmen nicht überschreitet und sich diese somit am Menschenverstand orien-
tiert. Demnach ergibt sich aus dem Grundsatz von Treu und Glauben hinsichtlich
Risiken, deren Eintritt unwahrscheinlich ist, und solchen, die keinen Zusammen-
hang mit dem Anleger oder seiner Anlage haben, keine Aufklärungspflicht (vgl.
Entscheid des Handelsgerichts Zürich vom 23. Mai 2011, HG090087, S. 19 f.).
Aufzuklären ist über Risiken, die dem Beauftragten klar sind, nicht aber dem Kun-
den. Entsprechend klar feststellen lassen sich diese im Dienste des Kunden-
schutzes und der Markttransparenz stehenden Pflichten bei der Empfehlung und
Vermittlung von spekulativen, zum Teil auf Kredit finanzierten Geschäften, die er-
fahrungsgemäss risikobehaftet sind. Weniger einfach fällt dagegen die Einschät-
- 76 -
zung aus, wenn es sich um die ungewissen und vielfältigen (aber unwahrscheinli-
chen) Risiken relativ sicherer Geschäfte handelt.
Wie bereits erwähnt lässt sich darüber hinaus nicht allgemein festlegen, wie weit
Aufklärungs- und Beratungspflicht bei der Anlageberatung im Einzelnen gehen.
Deren Ausmass hängt von den Umständen des Einzelfalls ab, namentlich von der
Ausgestaltung des jeweiligen Beratungsverhältnisses, der Art des konkreten An-
lagegeschäftes sowie der Erfahrung und den Kenntnissen des Kunden (Entschei-
de des BGer vom 21. Februar 2007, 4C.205/2006, Erw. 3.2, und vom 3. Februar
2012, 4A_525/2011, Erw. 3.2). Was die Erfahrung und Kenntnisse des Kunden
angeht, lässt sich aus der bundesgerichtlichen Rechtsprechung die folgende Ty-
pologie herauslesen: Auf der einen Seite stehen jene Kunden, bei denen ohne
weiteres ersichtlich ist, dass sie von den Risiken keine Ahnung haben (BGE 133
III 97, Erw. 7.1.1). Auf der anderen Seite stehen die sachkundigen Anleger, die
die mit einem Anlagekonzept verbundenen Gefahren von Anfang an erkennen
(vgl. Entscheid des BGer vom 27. Juni 2011, 4A_140/2011, Erw. 3.3). Im Einzel-
nen schützte das Bundesgericht auch Entscheide, die eine Aufklärungspflicht
ausserhalb dieser Typologie bezüglich bestimmter Risiken verneinten, weil diese
Risiken dem Anleger bekannt waren.
Der Umfang der Informationspflicht vergrössert sich mit zunehmendem Risikopo-
tenzial und zunehmender Komplexität der Risikostruktur einer Effektenart (Art. 3
der Verhaltensregeln für Effektenhändler-SBVg 2008).
Es obliegt grundsätzlich dem Beauftragten, sich durch Befragung einlässlich über
den Wissensstand des Kunden zu informieren (Entscheide des BGer vom 13. Ju-
ni 2008, 4C.68/2007, Erw. 7.1, und vom 27. Juni 2011, 4A_140/2011, Erw. 3.1,
beide unter Verweis auf BGE 124 III 155, Erw. 3a). Um das Fachwissen und die
Erfahrung des Kunden festzustellen, kann der Beauftragte auf den Gesamtein-
druck, wie er sich aus dem persönlichen Kontakt und den weiteren, für ihn er-
kennbaren Umständen ergibt, abstellen. Die Sachkunde kann sich dabei nament-
lich auch aus äusseren, objektiven Umständen ergeben. In der Rechtsprechung
wird insbesondere auf die Ausbildung, die berufliche Tätigkeit und das Auftreten
gegenüber dem Beauftragten abgestellt, soweit sich daraus hinreichend konkrete
- 77 -
tatsächliche Schlüsse auf Wissenstand und Erfahrung ziehen lassen (Entscheid
des BGer vom 27. Juni 2011, 4A_140/2011, Erw. 3.2; vgl. Entscheid des BGer
vom 4A_436/2011, Erw. 5.1.2).
5.3.2. Kenntnisse und Erfahrungen der Klägerin
Die Klägerin bewirtschaftet das Finanzvermögen der A._ Group. Sie verwal-
tete so Vermögenswerte von über CHF 2 Milliarden unter Beachtung der Anlage-
politik der A._ und stellte sicher, dass im Konzern ausreichend Liquidität vor-
handen war (act. 1 Rz. 28. act. 26 Rz. 101). Von diesen Vermögenswerten ist
rund ein Viertel in Wertschriften angelegt. Hierfür verfügt die Klägerin über ein ei-
genständiges Risikomanagement (act. 26 Rz. 108-109, act. 19 Rz. 15). Die Ak-
tien- und Cashanlagen verwaltet die Klägerin selber (act. 30 Rz. 38.3, act. 34
Rz. 43); nur ein Bruchteil des Vermögens wurde zur Bewirtschaftung bzw. zur
Verwaltung der Beklagten übergeben. Für die Klägerin waren damals C._,
E._ und D._ tätig. Diese Personen waren im Rahmen ihres Arbeitsver-
hältnisses - also von Berufs wegen - mit der Verwaltung und Anlage eines Ver-
mögens beauftragt. Für eine derartige Funktion wird nur eingestellt, wer neben ei-
ner entsprechenden Grundausbildung auch profunde Fachkenntnisse und ein-
schlägige Erfahrung vorweisen kann. Diese Kenntnisse und Erfahrungen muss
sich die Klägerin anrechnen lassen. Schon angesichts dieser Umstände ist bei
der Klägerin Fachwissen und Erfahrung zu erblicken, die eine Aufklärung im Prin-
zip obsolet machen. In der Lehre wird eine derartige Vermutung regelmässig an-
gestellt und als ausreichend erachtet, um eine Aufklärungs- bzw. Informations-
pflicht über Risiken dahin fallen zu lassen (vgl. EMCH/RENZ/ARPAGAUS, a.a.O.,
N 1822; ROTH, a.a.O., S. 231).
Hinzu kommt im vorliegenden Fall, dass sich die Vertreter bzw. Organe der Par-
teien regelmässig zum Gedankenaustausch trafen (act. 30 Rz. 38.7). Die Beklag-
te nutzte diese Gelegenheiten, um der Klägerin Anlagemöglichkeiten vorzustellen,
zum Beispiel am 19. April 2005 und am 6. Juli 2006. Die Beklagte erstellte hierzu
Anlagekonzepte, die konkret auf die Bedürfnisse und Wünsche der Klägerin zu-
geschnitten sein sollten. Die Unterlagen, die sie für die Präsentation verwendete,
sind punkto Sprache und Komplexität nur für Anleger verständlich, die über be-
- 78 -
sondere Sachkunde verfügen (Präsentationsunterlagen vom 19. April 2005,
act. 20/22, und vom 6. Juli 2006, act. 20/20). Sie waren offenbar adressatenge-
recht formuliert, denn die Klägerin liess sich die Präsentationsunterlagen vom
6. Juli 2006 später, im August 2006, zustellen, damit sie das Konzept intern vor-
stellen könne (act. 19 Rz. 33, act. 26 Rz. 166-169, vgl. act. 20/23-24). Diesen
Eindruck bestätigen diverse von den Vertretern der Klägerin verfasste und von
der Beklagten ins Recht gelegte Dokumente, mit denen der Vertreter der Klägerin
in Fachsprache Weisungen zum angelegten Vermögen erteilte (act. 20/5-9), zum
Teil ohne sich hierbei auf Rat oder Unterstützung der Beklagten abstützen zu
müssen (act. 19 Rz 64, act. 26 Rz. 124).
Dass die Vertreter der Klägerin offenbar auch direkt mit dem jeweils zuständigen
Portfolio Manager, die erfahrungsgemäss weniger Geduld für die Erläuterung auf-
bringen als Kundenberater, in Kontakt standen, rundet diesen Eindruck noch ab.
Derartige Kontakte fanden sowohl vor (act. 19 Rz. 21.2, vgl. act. 20/6), als auch
während (act. 20/120, act. 19 Rz. 181, act. 26 Rz. 310, vgl. oben zum Sachverhalt
ZIff. II.4.7) der streitgegenständlichen Anlage statt.
Das Argument der Klägerin, dass sie im Bereich Absolute Return Produkte oder
im Bereich verbriefter Hypothekenmarkt der USA offensichtlich unerfahren gewe-
sen sei (act. 26 Rz. 100, Rz. 421), ist haltlos. Wer über profunde Finanzmarkter-
fahrung verfügt, ist auch in der Lage, neue, ihm bisher nicht bekannte Produkte
und Konzepte zu beurteilen. Dies gilt nach dem Gesagten für die Vertreter der
Klägerin.
Aus den dargelegten Umständen ergibt sich, dass sich die Vertreter der Parteien
fachlich grundsätzlich auf Augenhöhe begegneten. Angesichts dessen und ange-
sichts der bei der Klägerin ersichtlichen Umstände durften die Vertreter der Be-
klagten davon ausgehen, dass es sich bei der Klägerin um eine Anlegerin mit be-
sonderer Sachkunde handelt, die über Fachwissen und Erfahrung verfügt oder
zumindest in der Lage wäre, sich das notwendige Wissen zu verschaffen, indem
sie Unklarheiten erkennen und benennen könnte.
- 79 -
5.3.3. Ausgestaltung des Beratungsverhältnisses
Dass sich die Vertreter der Parteien grundsätzlich auf Augenhöhe begegneten,
zeigt sich auch an der abgeklärten Einschätzung, die die Vertreter der Klägerin
von den "Verkaufsveranstaltungen" J._s hatten (vgl. act. 26 Rz. 27, Rz. 166).
Diese Einschätzung belegt, dass die Vertreter der Klägerin die Bemühungen der
Beklagten sehr wohl richtig einzuschätzen vermochten. Damit ist nicht vereinbar,
wenn die Klägerin an anderen Stellen geltend macht, sie sei dem Rat J._s in
vollem Vertrauen quasi blind gefolgt (zum Beispiel act. 26 Rz. 410).
Im Rahmen des Vermögensverwaltungsauftrages, der der streitgegenständlichen
Anlage voran ging, überwachten die Vertreter der Klägerin die Anlagen offenbar
und beeinflussten mittels Weisungen deren strategische Ausrichtung. So versuch-
te die Klägerin das Portfolio im Hinblick auf erwartete Marktveränderungen güns-
tig auszurichten (act. 26 Rz. 125), mit der Strategie der selber verwalteten Assets
abzustimmen (act. 26 Rz. 124) oder von unerwünschten Risiken zu befreien
(act. 26 Rz. 126).
Auch über die streitgegenständliche Anlage entschied die Klägerin selbständig.
Dies zeigt sich schon daran, dass sie nicht dem Anlagevorschlag der Beklagten
folgte. Die Beklagte empfahl ihr am 12. Januar 2007, den gesamten frei werden-
den Betrag von rund CHF 92 Mio in den B._ ARB CHF und einen Wandelan-
leihenfonds zu investieren. Dabei erwähnte sie den B._ ARB EUR im Sinne
einer Alternative (act. 3/16 S. 3, 6). Erst am 16. Mai 2007 oder kurz danach gab
die Klägerin der Beklagten mittels Zustellung des unterzeichneten Vertrages
(act. 3/3) zu verstehen, dass sie mit rund der Hälfte des frei werdenden Betrages,
also CHF 46 Mio., Anteile am B._ ABS EUR erwerben wolle. In den dazwi-
schenliegenden vier Monaten nahm die Klägerin keine Beratung der Beklagten in
Anspruch. Die Klägerin behauptet zwar, von J._ im Nachgang zum Investiti-
onsvorschlag weitere, konkretere Empfehlungen erhalten zu haben (act. 26
Rz. 177). Die Beklagte bestreitet dies (act. 30 Rz. 276). Da nicht behauptet ist,
wann und wie die Klägerin mit J._ kommuniziert haben soll, bleibt die Be-
hauptung für die vorliegende Frage unerheblich. Es steht daher fest, dass wäh-
rend diesen vier Monaten keine Beratung stattfand. Insbesondere auf den Hin-
- 80 -
weis in der schriftlichen Empfehlung, die Beklagte würde den Einsatz des
B._ ARB EUR gerne als Alternative mit der Klägerin besprechen (act. 3/16
S. 3), ging die Klägerin nicht ein. Vor diesem Hintergrund bestand für die Beklagte
kein Anlass, der Klägerin spontan weitere Informationen über den B._ ARB
EUR zukommen zu lassen. Auch die Mitteilung des Anlageentscheides gab kei-
nen Anlass, im Gegenteil: Die Beklagte durfte wie oben dargelegt davon ausge-
hen, dass die Klägerin Unklarheiten erkennen und benennen könnte. Sie durfte
angesichts der bei der Klägerin vorhandenen Fachkunde und des eigenen Risi-
komanagements weiter davon ausgehen, dass die Klägerin in den vergangenen
vier Monaten nicht untätig war, sondern ihrerseits Informationen zum geplanten
Investment einholte. Dies namentlich im Wissen darum, dass sich die Klägerin
selber über den Bloomberg Ticker informierte (act. 19 Rz. 39, act. 26 Rz. 109).
Die Klägerin beobachtete den B._ ARB EUR in den erwähnten vier Monaten,
um den optimalen Einstiegszeitpunkt zu ermitteln (act. 19 Rz. 40-41). Was die
Klägerin dagegen einwendet (act. 26 Rz. 184), ist nicht stichhaltig, weil ihr der zu
unterzeichnende Vertrag seit dem 25. Januar 2007 vorlag (vgl. oben zum Sach-
verhalt Ziff. II.4.5), sie aber keine Umstände geltend macht, die einer früheren Un-
terzeichnung entgegen gestanden wären.
Schliesslich bestätigte die Klägerin am 16. Mai 2007 schriftlich, dass sie mit dem
B._ ARB EUR vertraut sei, dass sie die damit verbundenen Risiken verstehe
und akzeptiere sowie dass sie auf weitere Informationen verzichte (act. 3/3 Ziff.
2). Dort fand sich auch der - für einen sachkundigen Anleger an sich nicht not-
wendige - Hinweis, dass Fondsreglement und Verkaufsprospekt bei der Fondslei-
tung bezogen werden könnten. Unter diesen Umständen hilft es der Klägerin
nicht, wenn sie der Beklagten vorwirft, sie habe den Fondsprospekt nicht zuge-
stellt erhalten.
Aus den vorgehenden Erwägungen ergibt sich, dass die Beklagte aufgrund des
konkreten Beratungsverhältnisses davon ausgehen durfte, dass die Klägerin aus-
reichend informiert war, sei dies zufolge der Informationen der Beklagten oder von
Informationen, die die Klägerin selber beschaffte.
- 81 -
5.3.4. Anmerkung zur börsengesetzlichen Informationspflicht
Da sich die Klägerin unter anderem auch auf die Informationspflicht gemäss
Art. 11 BEHG stützt (act. 26 Rz. 418), ist folgendes anzumerken: Es ist anerkannt,
dass die vertragsrechtliche Informationspflicht durch die Informationspflicht ge-
mäss Art. 11 BEHG im Sinne eines Minimalstandards ergänzt wird. Gemäss
Art. 11 Abs. 1 lit. a BEHG ist der Effektenhändler zur Information zu verpflichtet;
er hat seine Kunden insbesondere auf die mit einer bestimmten Geschäftsart ver-
bundenen Risiken hinzuweisen. Es handelt sich dabei um eine Doppelnorm auf-
sichtsrechtlicher und privatrechtlicher Natur. Die Informationspflicht hinsichtlich
der mit einer bestimmten Geschäftsart verbundenen Risiken bedeutet, dass der
Effektenhändler über die Risiken einer Geschäftsart an sich, dagegen nicht über
die Risiken einer konkreten Effektenhandelstransaktion informieren muss (BGE
133 III 97 E. 5.3 S. 100). Aus der Abstufung nach Absatz 2 ergibt sich sodann,
dass der Effektenhändler nur über "nicht-übliche" Risiken aufklären muss. Der Ef-
fektenhändler darf grundsätzlich davon ausgehen, dass jeder Kunde die Risiken
kennt, die üblicherweise mit dem Kauf, Verkauf und Halten von Effekten verbun-
den sind. Zu diesen Standardrisiken gehören insbesondere Bonitäts- und Kursri-
siken (BAHAR/STUPP, a.a.O., N 45 zu Art. 11 BEHG).
Im vorliegenden Fall ist das Börsengesetz massgebend, da die Beklagte zugleich
als Effektenhändlerin tätig war. Indessen ergeben sich aus dem Börsengesetz
keine weitergehenden Informationsansprüche der Klägerin. Zum einen besteht die
Auskunftspflicht des Effektenhändlers nicht gegenüber qualifizierten Anlegern. Die
Klägerin verfügt über eine professionelle Tresorerie bzw. sie besorgt die professi-
onelle Tresorerie ihres Mutterhauses und gilt zufolge Art. 10 Abs. 3 KAG als quali-
fizierte Anlegerin. Gegenüber derartigen Anlegern besteht keine Informations-
pflicht (BAHAR/STUPP, a.a.O., N 50 zu Art. 11 BEHG). Im Übrigen würde die nach
Börsengesetz geschuldeten Informationen ohnehin nicht über die nach Auftrags-
recht geschuldeten Informationen hinausgehen.
- 82 -
5.3.5. Fazit
Die Klägerin war nicht offensichtlich unerfahren, wie sie sich selber darstellt. Die
Erwägungen zeigen, dass die Klägerin und ihre Vertreter sachkundig und erfah-
ren waren und dass sich die Parteien auf Augenhöhe begegneten. Für die weitere
Behandlung der klägerischen Vorwürfe sind in Bezug auf die Informationspflichten
die folgenden Schlüsse zu beachten:
Unter diesen Umständen musste die Beklagte nicht über übliche Risiken informie-
ren. Im nachfolgenden wird zu prüfen sein, inwiefern sich dies auf die wesentli-
chen, aus Sicht der Beklagten mit dem B._ ARB EUR offensichtlich verbun-
denen Risiken auswirkt. Es ist aber auch klar, dass die Beklagte nicht verpflichtet
war, ohne Anlass mit der Klägerin generell über weitere denkbare Risiken zu dis-
kutieren.
An einem kleinen Ort sind vor diesem Hintergrund auch die Informationspflichten
in Bezug auf die konkrete Anlage. Selbstverständlich hatte die Beklagte grund-
sätzlich vollständig und unbedingt richtig zu informieren. Nachdem die Beklagte
die Klägerin grundsätzlich über das Absolute Return Konzept und den B._
ARB EUR informiert hatte, war es der Klägerin zuzumuten, weitere Informationen
entsprechend dem vertraglichen vereinbarten Informationsregime zu beschaffen.
5.4. Risiken von Absolute Return Konzepten - Keine traditionellen Anlagen
Die Klägerin wirft der Beklagten vor, die Empfehlung des B._ ARB EUR sei
unangemessen gewesen, weil es sich dabei nicht um eine traditionelle Anlage
handelte (act. 1 Rz. 232-256). Es wurde bereits erwähnt, dass die Empfehlung
aus diesem Grund nicht unangemessen sein muss, weil eine nicht-bankübliche
Anlage nicht notwendig mit höheren Risiken behaftet sein muss als eine traditio-
nelle, bankübliche Anlage (vgl. oben Ziff. 4.7). Die Einschätzung kann jedoch das
Ausmass der zu vermittelnden Informationen beeinflussen. Nach den Richtlinien
der Bankiervereinigung für Vermögensverwaltungsaufträge ist die Vermögens-
verwaltung grundsätzlich auf die banküblichen Anlageinstrumente beschränkt
(Art. 8 VVRL). Andere Anlagen dürfen nur nach besonderer Abrede mit dem Kun-
- 83 -
den eingesetzt werden, wobei der Kunde über die damit einhergehenden Risiken
informiert werden muss. Bei den Richtlinien für Vermögensverwaltungsaufträge
handelt es sich um schriftlich niedergelegte Konkretisierungen der geschuldeten
Sorgfalt. Eine Bank, die sich nicht an die Richtlinien hält, handelt vermutungswei-
se unsorgfältig. Die Richtlinien sind für die Anlageberatung sinngemäss heranzu-
ziehen (GUTZWILLER, a.a.O., S. 57, S. 144).
Die Beklagte empfahl der Klägerin mit dem B._ ARB EUR eine nichttraditio-
nelle Anlage. Vorab und zusammen mit dem Vorschlag informierte sie über das
Anlagekonzept und die damit verbundenen, wesentlichen Risiken (vgl. oben zum
Sachverhalt Ziff. II.4.1-4.2 sowie act. 20/20, 22, 24, 28). Neuartig war das Kon-
zept, stets eine positive Rendite zu erzielen, die 1-2% über dem Geldmarkt-
Zinssatz liegen sollte. Inwiefern die Klägerin diesbezüglich Aufklärung benötigt
hätte, ist nicht dargelegt. Wie der klägerische Privatgutachter ausführte, sollte die
zusätzliche, über dem als risikolos bezeichneten Geldmarktzinssatz liegende
Rendite durch Investitionen in Neuemissionen und in High-Yield- bzw. Non-
Investment-Grade Anleihen erzielt werden (act. 3/6 S. 2). Bezüglich dieser Risi-
ken macht die Klägerin keine unterlassene Aufklärung geltend. Es finden sich in
den Rechtsschriften auch keine konkreten Behauptungen, dass die Klägerin un-
zureichend über das Konzept und die damit verbundenen, wesentlichen Risiken
informiert worden wäre und dass die Klägerin ansonsten, wäre sie darüber infor-
miert worden, keine Anteile am B._ ARB EUR erworben hätte.
Demzufolge kann nach den Behauptungen der Klägerin nicht festgestellt werden,
dass die Beklagte die Klägerin im Zusammenhang mit dem Absolute Return Kon-
zept unzureichend informiert hätte.
5.5. Risiken von Anlagefonds
Die Klägerin beruft sich in der Klageschrift pauschal darauf, sie sei nicht auf die
Liquidationsrisiken aufmerksam gemacht worden (act. 1 Rz. 264, vgl. auch
Rz. 270-271). Vermutlich ist damit das Risiko angesprochen, dass ein Fonds un-
ter Umständen liquidiert und der Anleger ausbezahlt werden muss, wie es im vor-
liegenden Fall geschah. Dass die Klägerin keine Anteile am B._ ARB EUR
- 84 -
erworben hätte, wenn sie auf das Liquidationsrisiko aufmerksam gemacht worden
wäre, ist indessen nicht behauptet. Mangels Kausalität ist der Vorwurf daher halt-
los. Trotzdem ist darauf, in der gebotenen Kürze, einzugehen:
Mit dem B._ ARB EUR empfahl die Beklagte der Klägerin Anteile an einem
Anlagefonds zu erwerben. Abgesehen davon, dass es sich bei Absolute Return
Produkten um ein neuartiges Konzept handeln mag, lässt sich entgegen den Aus-
führungen der Klägerin (act. 26 Rz. 421) nicht sagen, dass es sich um eine neue
Geschäftsart oder gar ein neues und unbekanntes Konstrukt handelte. Anlage-
fonds waren für die Klägerin nicht neu; sie hatte bereits bei früheren Anlagen
Fondsanteile erworben (vgl. oben zum Sachverhalt, Ziff. II.3.). Anlagefonds gelten
im Übrigen grundsätzlich als traditionelle Anlagen, von den besonderen Investitio-
nen des Fondsvermögens in nicht traditionelle Anlagen abgesehen (vgl.
EMCH/RENZ/ARPAGAUS, a.a.O., N 1881). Aufgrund der klägerischen Fachkunde
und Erfahrung durfte die Beklagte ohne weiteres davon ausgehen, dass der Klä-
gerin die Risiken, die sich aus der Struktur von Anlagefonds namentlich aus dem
Umstand, dass der Anleger nicht direkt über die Assets des Fondsvermögens ver-
fügen kann, ergeben können, bekannt sind.
Dass diese Einschätzung zutrifft, liessen die Vertreter der Klägerin überdies an
den gegenüber der Beklagten geäusserten Absichten erkennen. So wählte die
Klägerin bewusst den grösseren Fonds, unter anderem weil so bei einem Aus-
stieg mehr Flexibilität bestünde (act. 1 Rz. 65). Vor dem Investment spielten die
Vertreter der Klägerin im Gespräch mit J._ sogar mit dem Gedanken, einen
Fonds abzubilden und die einzelnen Assets selber im Depot zu halten (act. 20/4).
Und als man sich entschied, aus dem B._ ARB EUR auszusteigen, wünschte
die Klägerin mit der Kündigung ausdrücklich eine redemption in kind (act. 1
Rz. 122). Alles weist darauf hin, dass die Vertreter der Klägerin relativ genau über
die Chancen und Risiken von Anlagefonds im Bilde waren.
Demzufolge bestand im Zusammenhang mit den Risiken eines Anlagefonds keine
Aufklärungspflicht der Beklagten.
- 85 -
5.6. Risiken aus der Strukturierung, Korrelationsrisiken und Liquiditätsrisiken
der verbrieften Kreditrisiken
5.6.1. Standpunkt der Klägerin
Die Klägerin geht davon aus, dass die grossen Verluste des B._ ARB EUR
durch Positionen in verbrieften Kreditrisiken verursacht worden seien (act. 1
Rz. 151-154). Oben wurde dargelegt, dass die Klägerin der Beklagten vorwirft, sie
habe die mit diesen Produkten verbundenen Risiken nicht erkannt oder zumindest
unterschätzt (act. 1 Rz. 173-174). Vereinzelt wirft die Klägerin der Beklagten so-
gar vor, sie habe diese Risiken gekannt, sie aber nicht darüber aufgeklärt (act. 1
Titel vor Rz. 269).
5.6.2. Standpunkt der Beklagten
Die Beklagte behauptet demgegenüber, wie bereits erwähnt (vgl. oben Ziff.
4.2.4.7.2), sie sei sich der Risiken aus den positiven Korrelationen, wie sie sich
unter anderem, aber nicht nur bei strukturierten Kreditprodukten ergaben, und der
Liquiditätsrisiken bewusst gewesen (act. 19 Rz. 152, act. 30 Rz. 100.2). Sie ge-
steht ein, dass sie diese Risiken gestützt auf ihre Modelle unterschätzte. Die
Wahrscheinlichkeit eines solch dramatischen Anstiegs der Ausfallhäufigkeiten,
wie er während der Finanzkrise in den Jahren 2007 und 2008 eingetreten sei, sei
an historischen Massstäben gemessen schlicht verschwindend gering erschienen
(act. 19 Rz. 152).
5.6.3. Würdigung
Die Klägerin bietet zur Stützung ihres Standpunktes verschiedene Darstellungen
an. Nach ihren Ausführungen soll die Beklagte die Risiken entweder nicht ge-
kannt, oder gekannt aber unterschätzt, oder in dem Ausmass erkannt haben, in
dem sie sich später verwirklicht haben. Der beklagtischen Darstellung, wonach
die Risiken bekannt waren, aber die Wahrscheinlichkeit ihres Eintritts an histori-
schen Massstäben gemessen verschwindend gering erschienen seien, wider-
sprach sie nicht im Einzelnen. Von diesem Sachverhalt ist entsprechend auszu-
gehen.
- 86 -
Demzufolge handelt es sich um nicht naheliegende Risiken, deren Eintritt aus
damaliger Sicht sehr unwahrscheinlich war. Eine Information über derartige Risi-
ken war nicht geeignet, den Entscheid der Klägerin über den Erwerb von Anteilen
am B._ ARB EUR zu beeinflussen. Entsprechend bestand für diese Risiken -
unabhängig davon, ob die Klägerin diese Risiken selber kannte - keine Aufklä-
rungs- oder Informationspflicht der Beklagten.
Dass diese Risiken nicht Gegenstand der Aufklärungs- oder Informationspflicht
waren, zeigt auch die folgende Kontrollüberlegung: Die Eintrittswahrscheinlichkeit
dieser Risiken wurde aus damaliger Sicht als sehr gering beurteilt. Es handelte
sich also um nicht naheliegende, geringe Risiken eines an sich sicheren Produk-
tes. Alle Finanzanlagen bergen derartige entfernte, geringe Risiken, die unter
ausserordentlichen Umständen erhebliche Verluste verursachen können. Sie
werden beim Anlageentscheid in der Regel ausser Acht gelassen. Den Anlagebe-
rater oder Vermögensverwalter im Nachhinein, nachdem aufgrund ausserordentli-
cher Umstände erhebliche Verluste eingetreten sind, auf einer unterlassenen Auf-
klärung über derartige Risiken zu behaften, hiesse nichts anderes, als ihn letztlich
für den Eintritt dieser entfernten Risiken zur Verantwortung zu ziehen. Denn wenn
sich eine Anlage negativ entwickelt, lässt sich im Nachhinein stets ein Risiko be-
nennen, das sich konkret verwirklicht hat. Der Anlageberater oder Vermögens-
verwalter haftet aber nicht für den Erfolg der Anlage. Das allgemeine Risiko der
Anlage, darunter auch das Risiko, dass Risiken wie im vorliegenden Fall unter-
schätzt werden, trägt der Anleger. Eine Haftung stünde höchstens dann zur Dis-
kussion, wenn der Anlageberater oder Vermögensverwalter die Risiken aus einer
Unsorgfalt heraus unterschätzt hätte. Dies bringt die Klägerin im vorliegenden Fall
aber nicht vor (vgl. act. 1 Rz. 173-174, act. 26 Rz. 273)
5.7. Risiko eines substantiellen Verlustes
Ein weiteres Hauptargument der Klägerin, vor allem in der Klageschrift, lautet, die
Beklagte habe die Klägerin nicht darauf hingewiesen, dass sie mit einer Investiti-
on in den B._ ARB EUR auch einen substantiellen Verlust erleiden könnte
(vgl. act. 1 Rz. 147, 264, 282; act. 26 Rz. 147, 221). Die Klägerin behauptet, ihr
sei ein derartiges Verlustpotential nicht bekannt gewesen (act. 26 Rz. 81) - sie
- 87 -
spricht sogar von der Wahrscheinlichkeit eines substantiellen Verlustes (act. 1
Rz. 71).
Die Beklagte bringt zu Recht vor, dass die Klägerin als Anlegerin mit besonderer
Sachkunde sich des Risikos eines erheblichen Kapitalverlustes habe bewusst
sein müssen (act. 19 Rz. 8, 54). Die Klägerin kritisiert diese Sichtweise nicht
ernsthaft. Der Vergleich mit dem Arzt, der sich beim Misslingen einer einfachen
und sicheren Operation auch nicht mit dem Hinweis, dass jeder einmal sterben
müsse, aus der Affäre ziehen könne, hinkt (act. 26 Rz. 67). Auch bei einfachen
und sicheren Handlungen können schwere Schäden eintreten. Für die Risiken ei-
ner Vermögensanlage zeigten die Beklagte und ihre Privatgutachter überzeugend
auf, dass auch eine sehr risikoarme Anlage mit sehr geringer Wahrscheinlichkeit
einen erheblichen Verlust nach sich ziehen kann (act. 19 Rz. 212, act. 20/39
S. 60). Dass eine Investition in den B._ ARB EUR das kleine Risiko eines er-
heblichen Verlustes in sich trug, musste den fachkundigen Vertretern der Klägerin
klar sein.
Die Klägerin wirft der Beklagten in diesem Zusammenhang weiter vor, ihre Risi-
koangaben seien zu wenig konkret gewesen (act. 1 Rz. 280). Dabei geht es um
den Anspruch auf vollständige und richtige Beratung, der der Klägerin als Partei
des Anlageberatungsvertrages unabhängig von ihrer Sachkunde zusteht. Soweit
der Vorwurf näher konkretisiert wurde, ist er nicht nachvollziehbar. Die bemängel-
ten Unterlassungen ergeben sich klar aus den Informationen, die die Beklagte
vermittelte. Es ist unbestritten, dass die Beklagte in den Präsentationsunterlagen
vom August 2007 die Ausfallswahrscheinlichkeit mit der folgenden Aussage an-
gab (act. 19 Rz. 34, act. 26 Rz. 46, vgl. act. 20/24): "Im schlechtest zu erwarten-
den Fall - mit 97.5% Wahrscheinlichkeit* - ist der ursprünglich eingesetzte Kapi-
talbetrag nach ca. 1.25 Jahren wieder erreicht". Beide Parteien bringen sodann
übereinstimmend vor, dass die erwartete Volatilität auf Basis historischer Werte
mit 3% kommuniziert wurde (act. 19 Rz. 52, act. 26 Rz. 198). Weitere Angaben,
die die Klägerin über die erwähnten Angaben hinaus erwartet hätte, benennt sie
im vorliegenden Verfahren nicht. Ein unabhängiges Rating, das eine Risikobeur-
teilung durch eine weitere Komponente erleichtert hätte, war für die B._ ARB
- 88 -
EUR nicht verfügbar. Die Klägerin entschied selber anstelle des B._ ARB
CHF, der über ein Rating verfügt hätte, zugunsten einer höheren Renditeerwar-
tung in den B._ ARB EUR zu investieren. Dass die Risikobeurteilung damit
um eine Komponente ärmer wurde, hat sie demnach selber zu vertreten.
5.8. Marktrisiken und Systemrisiko
Die Klägerin wirft der Beklagten vor, sie habe sie nicht über Markt- und Systemri-
siko aufgeklärt (act. 1 Rz. 264). Dabei handelt es sich um Risiken, die üblicher-
weise mit dem Kauf, Verkauf und Halten von Effekten verbunden sind. Gemäss
Art. 3 Abs. 2 der Verhaltensregeln für Effektenhändler der SBVg darf der Effek-
tenhändler davon ausgehen, dass der Kunde diese Risiken kennt. Angesichts der
bei der Klägerin vorhandenen grossen Sachkunde musste die Beklagte über der-
artige Risiken nicht besonders aufklären.
5.9. B._ ARB EUR identisch mit B._ ARB CHF
Die Klägerin wirft der Beklagten weiter vor, J._ habe ihr den B._ ARB
EUR als inhaltlich weitestgehend identisch mit dem B._ ARB CHF angeprie-
sen (act. 26 Rz. 163-165, 172, 174, 178, 189, 197-205). Namentlich sei das Fund
Spotlight B._ ARB CHF (act. 20/29) mit dem Hinweis präsentiert worden,
dass es inhaltlich weitgehend demjenigen des B._ ARB EUR entspräche
(act. 26 Rz. 174). Diese Verwechslung habe die Klägerin erst bei der Lektüre der
Klageantwort bemerkt (act. 26 Rz. 198). Darin liege eine falsche Beratung. Die
Beklagte bestreitet diese Vorbringen (act. 30 Rz. 75-80, 50.3-50.5).
Unbestritten ist, dass B._ ARB CHF zu 90% in Investment Grade Anleihen
investiert sein musste und zu höchstens 10% in übrige Anlagen investiert sein
durfte. Er verfügte über ein Rating der Agentur Moody's, was die Beklagte der
Klägerin mit dem Anlagevorschlag vom 12. Januar 2007 mitteilte (vgl. oben zum
Sachverhalt Ziff. II.4.2, act. 20/30). Demgegenüber musste der B._ ARB
EUR nur zu mindestens 60% in Investment Grade Anleihen investiert sein; er
durfte zu je 20% in High-Yield und Emerging Markets-Anleihen investiert sein. Er
verfügte nicht über ein Rating.
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Mit diesen Behauptungen wirft die Klägerin der Beklagten vor, es seien ihr unrich-
tige Informationen über das Anlageprodukt vermittelt worden. Für die Richtigkeit
der ergangenen Information hat die Beklagte als Anlageberaterin auch gegenüber
einer fachkundigen Anlegerin wie der Klägerin einzustehen. Die Behauptungen
führen jedoch nicht zu einem Anspruch der Klägerin. Sie weichen von der Linie ih-
res Hauptstandpunktes ab. Dort macht die Klägerin geltend, sie hätte von einer
Investition in den B._ ARB EUR abgesehen, wenn sie über die Risiken auf-
geklärt worden wäre bzw. wenn sie nicht eine unangemessene Empfehlung erhal-
ten hätte. Hier macht sie geltend, sie habe in den B._ ARB EUR investiert in
der Annahme, er habe die tiefere Risikoexposition des B._ ARB CHF aus-
gewiesen. Falls dies zuträfe und falls dies tatsächlich auf eine unrichtige Informa-
tion der Beklagten zurückzuführen wäre, müsste der aus dieser Pflichtverletzung
entstandene Schaden bestimmt werden. Hierzu stellt die Klägerin keine Behaup-
tungen auf. Einfach anzunehmen, die Klägerin hätte bei korrekter Information kei-
ne Investition getätigt, wie die Klägerin beim Hauptstandpunkt argumentiert, wäre
nicht anzunehmen. Möglich, aber nicht behauptet, wäre eine Investition in den
B._ ARB CHF. Wie hoch ein Schaden dann ausgefallen wäre (der B._
ARB CHF wurde nach der Darstellung der Klägerin am 29. Juni 2009 liquidiert,
act. 34 Rz. 88), berechnet die Klägerin nicht. Demzufolge braucht der Vorwurf
mangels hinreichender Begründung nicht weiter behandelt zu werden.
In der gebotenen Kürze sei angemerkt, dass der Standpunkt der Klägerin darüber
hinaus widersprüchlich und ohne Grundlage ist. Widersprüchlich ist er, weil die
Klägerin bzw. ihr Rechtsvertreter die Verwechslung erst nach Analyse der Kla-
geantwort bemerkt haben will, demgegenüber aber bereits in der Klageschrift
(act. 1 Rz. 345) und im Privatgutachten (act. 3/6 S. 4) mit den für den B._
ARB EUR vorgesehen Anlagebegrenzungen argumentierte, worauf die Beklagte
zu Recht hinweist (act. 30 Rz. 78). Ohne Grundlage ist er, weil den vagen Anga-
ben der Klägerin zu den behaupteten Aussagen von J._, bei denen offen
blieb, wann er sie gegenüber wem gemacht haben soll, keinerlei Erläuterungen
beigefügt sind, warum die behaupteten Aussagen gegenüber den klaren gegen-
teiligen Angaben in den schriftlichen Unterlagen (act. 20/20 S. 12-15, act. 20/22
S. 8, 10-12, 13-15, act. 20/24, S. 16) und im Anlagevorschlag (act. 3/16 S. 6) Be-
- 90 -
stand haben konnten. Der Standpunkt scheint einzig auf eine Aussage in der Kla-
geantwort abzustellen (vgl. act. 19 Rz. 36.3). In der Tat liess die Beklagte damals
ausführen; "Das Fund Spotlight für den lnstitutional ARB Fund CHF vom Februar
2005. Dieses entspricht inhaltlich weitestgehend demjenigen für den lnstitutional
ARB Fund EUR [...], ist aber mit diesem naturgemäss nicht vollkommen iden-
tisch." Diese Aussage wird von der Beklagten in der Duplik indessen nicht auf-
recht erhalten (act. 30 Rz. 76.1).
5.10. Verletzung der Anlagerichtlinien
Die Klägerin wirft der Beklagten sodann vor, sie habe sie nicht darüber informiert,
dass bei der Verwaltung des Fondsvermögens die Anlagerichtlinien verletzt wor-
den seien (act. 1 Rz. 291).
Nachdem bereits oben festgestellt wurde, dass nicht behauptet ist, dass die Klä-
gerin davon ausgegangen wäre, dass der B._ ARB EUR in strukturierte Kre-
ditrisiken investiert sei oder nicht, erweist sich dieser Vorwurf auch hier als unbe-
gründet. Selbst wenn die Anlagerichtlinien objektiv betrachtet verletzt gewesen
wären, hätte die Beklagte, die stets davon ausging, dass die Investition in struktu-
rierte Kreditrisiken zulässig sind, keinen Anlass gehabt, eine Verletzung der Anla-
gerichtlinien zu erkennen. Umstände hierfür seine keine vorgebracht.
5.11. Fazit
Die Erwägungen zeigen, dass die Klägerin und ihre Vertreter sachkundig und er-
fahren waren und dass sich die Parteien auf Augenhöhe begegneten. Unter die-
sen Umständen musste die Beklagte nicht über übliche Risiken wie Markt- und
Systemrisiken, das Risiko eines substantiellen Verlustes oder die mit Anlagefonds
im Allgemeinen verbundenen Risiken informieren. Über das Absolute Return
Konzept informierte die Beklagte die Klägerin hinreichend; dies liess sich auf-
grund des unbestrittenen Sachverhaltes feststellen. Bei den Risiken aus der
Strukturierung der verbrieften Kreditrisiken, den Korrelationsrisiken und Liquidi-
tätsrisiken, handelte es sich im massgeblichen Zeitpunkt um nicht naheliegende
Risiken, deren Eintritt aus damaliger Sicht sehr unwahrscheinlich war. Diese Risi-
- 91 -
ken unterlagen keiner Aufklärungs- oder Informationspflicht der Beklagten. Dass
die Beklagte die Klägerin unrichtig über die Unterschiede zwischen dem B._
ARB EUR und dem B._ ARB CHF informiert hätte, ist ein zweifelhafter
Standpunkt, der aber nicht beurteilt zu werden braucht, da für den Fall einer
Pflichtverletzung in diesem Zusammenhang kein durch sie verursachter Schaden
behauptet ist.
6. Dritter Hauptstandpunkt der Klägerin: Fehlende oder unrichtige Information während des laufenden Investments
6.1. Standpunkt der Klägerin
Die Klägerin wirft der Beklagten vor, sie habe ihre Pflichten verletzt, während die
Klägerin in den B._ ARB EUR investiert war. Es geht hierbei vor allem um
unterlassene Informationen und unterschlagene Warnungen. Die Vorwürfe lauten
wie folgt:
Die Klägerin wirft der Beklagten erstens vor, sie habe die Pflicht zur Überwachung
des B._ ARB EUR verletzt und sie habe während des Vertragsverhältnisses
nicht sicher gestellt, dass der B._ ARB EUR dauernd mit der Anlagestrategie
übereinstimmte (act. 1 Rz. 294-295, act. 26 S. 142).
Die Klägerin wirft der Beklagten zweitens vor, sie habe sie während des Vertrags-
verhältnisses im Glauben belassen, dass die maximale Gewichtung der Anla-
gesegmente des B._ ARB EUR derjenigen des als angeblich inhaltlich wei-
testgehend identischen bezeichneten B._ ARB CHF entsprechen würde, ob-
wohl die Beklagte gewusst habe, dass die Klägerin dies meinte (act. 26 S. 142).
Drittens wirft die Klägerin der Beklagten vor, sie habe spätestens Ende Juli 2007
gewusst, dass beim Exposure gegenüber dem US-Immobilienmarkt, insbesonde-
re im Subprime-Bereich sowie hinsichtlich der vom B._ ARB EUR in diesem
Zusammenhang eingegangen Risikopositionen in verbriefte strukturierte Kredit-
produkte für den Fonds existenzielle Probleme entstehen würden (act. 1 Rz. 181-
197, act. 26 S. 142). Konkret wirft sie ihr vor, dass sie spätestens Ende Juli 2007 -
als die Preise für die AAA-Papiere deutlich nachgaben und der Handel zum Erlie-
- 92 -
gen kam - erkannt habe, dass sie sich zu Unrecht auf die Bewertungen der Ra-
ting-Agenturen verlassen habe. Es sei ihr in diesem Zeitpunkt bewusst gewesen,
dass sich das Risikoprofil des B._ ARB EUR fundamental verändert habe
(act. 26 Rz. 53). Trotzdem habe die Beklagte die Klägerin nicht gewarnt (act. 1
Rz. 197; act. 26 Rz. 57). Sie stützt sich für diesen Vorwurf auf einen Bericht der
Beklagten ("Shareholder Report on B._ Write-Downs" (act. 3/59), den Bericht
der FINMA ("Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht", act. 3/60) und den
Transparenzbericht (act. 3/61).
Der vierte Vorwurf lautet, die Beklagte habe es unterlassen, der Klägerin zum
Ausstieg aus dem B._ ARB EUR zu raten, und zwar zu einem Zeitpunkt, als
sie dies anderen Kunden bereits ausdrücklich empfohlen habe (act. 1 Rz. 97-98,
act. 26 S. 143). Es sei unbestritten, dass die Beklagte ihren Regionalniederlas-
sungen in Basel im Dezember 2007 mitgeteilt habe, dass sich das Risikoprofil des
B._ ARB EUR verschlechtert habe und empfohlen habe, die Kunden auf die-
se Entwicklung hinzuweisen. Die Klägerin sei demgegenüber nicht informiert wor-
den (act. 1 Rz. 97, act. 26 Rz. 61-62).
Die Klägerin wirft der Beklagten fünftens vor, sie habe sie nach dem Erwerb des
B._ ARB EUR wider besseres Wissen falsch beraten und ungenügend auf-
geklärt, indem sie der Klägerin trotz der sich abzeichnenden Verluste und der
enormen Rücknahme von Fondsanteilen nicht empfahl, aus dem Fonds auszu-
steigen, sondern im Gegenteil ausdrücklich von einem Ausstieg aus dem Fonds
abriet (act. 1 Rz. 296-305, vgl. act. 1 Rz. 99). Konkret lautet der Vorwurf hier, sie
hätte ihr spätestens per Ende 2007 - als der Mittelabfluss aus dem Subfonds
58.2% betragen habe - dringend zum Ausstieg aus dem B._ ARB EUR raten
müssen (act. 1 Rz. 299, vgl. act. 1 Rz. 96). Die Beklagte habe ihr diese Umstände
aber pflichtwidrig verschwiegen (act. 1 Rz. 90)
Sechstens wirft die Klägerin der Beklagten vor, sie habe ihre eigenen Interessen
gegenüber den Interessen der Klägerin in den Vordergrund gestellt, indem sie ihr
spätestens ab Juli 2007 nicht zur Rückgabe der Fondsanteile geraten habe bzw.
sie nicht abgemahnt habe (act. 26 Rz. 459).
- 93 -
Siebtens wirft die Klägerin der Beklagten vor, sie habe der Klägerin bewusst ver-
schwiegen, dass kurzfristig das Risiko einer Schliessung und Liquidation des
B._ ARB EUR bestand (act. 26 Rz. 318).
In den rechtlichen Erwägungen und in der Zusammenfassung wirft die Klägerin
der Beklagten schliesslich vor, dass sie es zugelassen habe, dass der B._
ARB EUR in nicht den Anlagerichtlinien entsprechende Anlagen investiert habe,
und dass sie sie nicht darüber informiert habe (act. 1 Rz. 291, vgl. act. 1 Rz. 357).
Der Vorwurf lautet hier, die Beklagte hätte gegenüber der Fondsverwaltung ein-
schreiten müssen und die Klägerin informieren müssen (vgl. act. 1 Rz. 357).
6.2. Standpunkt der Beklagten
Die Beklagte äussert sich zu diesen Vorwürfen im Einzelnen und bestreitet die
ihnen zugrunde liegenden Tatsachen weitgehend (vgl. die Übersicht in der Kla-
geantwort mit Verweisen, act. 1 Rz. 234-243, sowie act. 30 Rz. 75-80, 99-101,
157-173). Überdies wendet sie gegen die Vorwürfe, die den vorliegenden Zeit-
raum des Sachverhaltes betreffen, generell ein, die Vorwürfe seien unzureichend
substantiiert: Der aus allfälligen Vorwürfen entstandene Schaden sei bezüglich
Kausalität und Höhe nicht behauptet (act. 30 Rz. 33).
Weil Letzteres zutrifft, wie im Folgenden gezeigt wird, kann darauf verzichtet wer-
den, die Bestreitungen der einzelnen Vorwürfe aufzuführen.
6.3. Schaden nicht hinreichend behauptet
Die Klägerin wirft der Beklagten vor, sie habe sich diverse Pflichtverletzungen zu-
schulden lassen kommen, während die Klägerin in den B._ ARB EUR inves-
tiert war. Es geht hierbei vor allem um unterlassene Informationen und unter-
schlagene Warnungen. In welchem Zeitpunkt die Klägerin hätte informiert oder
gewarnt werden müssen, ergibt sich für das Gros der Vorwürfe nicht exakt aus
dem Vortrag der Klägerin. Wenn überhaupt gibt die Klägerin für die Unterlassun-
gen eine Zeitspanne mit einem spätesten Zeitpunkt, wie zum Beispiel "spätestens
Ende Juli 2007", an. Zum Teil liessen sich die ungefähren Zeitpunkte auch an-
hand der im jeweiligen Zusammenhang genannten Dokumente oder Vorkomm-
- 94 -
nisse ungefähr verorten. Dies mag für die gerichtliche Feststellung einer Pflicht-
verletzung noch angehen, auch wenn Bestreitung, Beweiserhebung und Beweis-
würdigung dadurch erschwert werden. Es kann indessen offen bleiben, ob die
Klägerin die Umstände der behaupteten Pflichtverletzung hinreichend dargetan
hat.
6.3.1. Rechtliches
Denn was für die Behauptung einer Pflichtverletzung noch angehen mag, reicht
nicht unbedingt für die Behauptung eines Schadens aus. Der Schaden ist vom
Geschädigten grundsätzlich ziffernmässig nachzuweisen (Art. 42 Abs. 1 OR). Ist
das nicht möglich, ist der Schaden vom Richter "mit Rücksicht auf den gewöhnli-
chen Lauf der Dinge" abzuschätzen (Art. 42 Abs. 2 OR). Diese Bestimmung be-
zieht sich sowohl auf das Vorhandensein wie auf die Höhe des Schadens (BGE
132 III 379, Erw. 3.1; 122 III 219, Erw. 3a). Eine Anwendung von Art. 42 Abs. 2
OR setzt voraus, dass ein strikter Schadensbeweis nach der Natur der Sache
nicht möglich oder nicht zumutbar ist. Dies trifft insbesondere auf den zukünftigen
Schaden zu (BREHM, Berner Kommentar, 3. Aufl. 2006, N 63 zu Art. 42 OR). Die
Herabsetzung des Beweismasses darf im Ergebnis nicht zu einer Umkehr der
Beweislast führen. Die beweispflichtige Partei hat alle Umstände, die für die Ver-
wirklichung des behaupteten Sachverhalts sprechen, soweit möglich und zumut-
bar zu behaupten und zu beweisen (BGE 128 III 271, Erw. 2b/aa). Soweit ge-
schätzt wird, unterbleibt eine Beweisaufnahme. Ein Beweisverfahren ist über die
Grundlagen der Schätzung nach Art. 42 Abs. 2 OR durchzuführen, soweit diese
streitig sind.
6.3.2. Keine Schadensberechnung
Die Klägerin macht zum Schaden, der ihr aus einer unterlassenen Information
oder Warnung während der Anlagedauer entstanden sein soll, praktisch keine
Angaben. Sie scheint davon auszugehen, dass sie die Anteile am B._ ARB
EUR umgehend zurück gegeben hätte, wenn sie richtig informiert oder gewarnt
worden wäre (act. 26 Rz. 57). Welchen Erlös sie mit der jeweils umgehenden
Rückgabe noch erzielt hätte, bringt sie nicht vor. Auch wenn sich die Klägerin für
- 95 -
einzelne Aspekte des vorliegenden Falles wohl zu Recht auf eine Schätzung nach
Art. 42 Abs. 2 OR beruft (zum Beispiel im Rahmen der Passivhypothese oder für
eine Vergleichsinvestition, vgl. act. 1 Rz. 308, 321), entbindet es sie nicht davon,
jene Umstände, die sie vorbringen kann, vorzubringen. In diesem Zusammenhang
beruft sich die Klägerin nicht auf eine Schätzung, die auch nicht angemessen wä-
re. Dass eine Berechnung in diesen Punkten nicht zumutbar wäre, bringt die Klä-
gerin auch nicht vor.
Die Berechnung könnte für bestimmte Zeitpunkte ähnlich erfolgen, wie sie die
Klägerin für den Schaden aus der gesamten Investition von Mai 2007 bis zur
Rückzahlung des Liquidationsbetreffs am 7. April 2009 aufstellt (act. 1 Rz. 309).
Die Schadensberechnung für den Fall, dass die Beklagte erst ab einem gewissen
Zeitpunkt für die erlittenen Verluste einstehen müsste, weil nicht die Empfehlung
sondern erst eine spätere Unterlassung haftungsbegründend wäre, dürfte wohl
ähnlich erfolgen. Sie kann aber offensichtlich nicht gleich erfolgen. Differenziert
werden müsste bezüglich Stempelsteuer und Gebühren. Sodann ist unklar, wie
die Anteilswerte bei einer unterjährigen Rückgabe berechnet würde. Das Gericht
müsste hier Annahmen treffen. Schon deswegen ist die Klage bezüglich dieser
Vorwürfe nicht hinreichend begründet.
6.3.3. Keine Angaben zum Nettoinventarwert ausser per 31.12.2007
Die Klägerin bringt - von einer Ausnahme abgesehen - nicht einmal vor, welchen
Nettoinventarwert ihre Anteile während der Anlagedauer oder in bestimmten Zeit-
punkten hatten. Einzig für den 31. Dezember 2007 behauptet sie einen Nettoin-
ventarwert von CHF 146.03 (act. 1 Rz. 299). Für alle anderen Zeitpunkte ist ein
Nettoinventarwert nicht behauptet, und eine Schadensberechnung oder Schät-
zung von vornherein ausgeschlossen. Die Angabe des aktuellen oder sonst rele-
vanten Nettoinventarwertes ist notwendige Grundlage für eine Schadensberech-
nung und auch für jede Schätzung des Schadens. Es ist nicht ersichtlich, inwie-
fern diese Angaben für die Klägerin unzumutbar sein sollten.
- 96 -
6.3.4. Ergebnis
Für allfällige pflichtwidrige Unterlassungen im Zeitraum während der streitgegen-
ständlichen Anlage fehlt eine Schadensberechnung. Mit einer Ausnahme fehlt es
selbst an der Angabe eines Nettoinventarwertes, weshalb eine Schadensberech-
nung oder -schätzung von vornherein nicht möglich ist. Für den 31. Dezember
2007 ist zwar ein Nettoinventarwert behauptet. Aber auch für diesen Zeitpunkt
fehlt eine konkrete Schadensberechnung. Angaben, die für eine Schadensschät-
zung ausreichen würden und der Klägerin zumutbar erscheinen, sind auch für
diesen Zeitpunkt keine vorhanden. Die Klage ist bezüglich des Schadenersatzan-
spruches aus pflichtwidrigen Unterlassungen im Zeitraum während der streitge-
genständlichen Anlage schon aus diesem Grund nicht ausreichend begründet.
6.4. Kausalität einer Unterlassung am 31. Dezember 2007?
Zwar hat sich die Klage im Zusammenhang mit diesen Vorwürfen bereits mangels
Schadensberechnung als nicht hinreichend begründet erwiesen. Trotzdem ist
auch noch auf die Frage der Kausalität einzugehen, vor allem im Hinblick auf eine
pflichtwidrige Unterlassung am 31. Dezember 2007, einem Zeitpunkt, für den eine
Schadensschätzung wegen unzureichender Behauptungen zwar nicht angezeigt,
aber theoretisch möglich wäre.
Die Klägerin stellt nur wenige und sehr vage Behauptungen zum Zusammenhang
zwischen den angeblich pflichtwidrig unterlassenen Informationen und einem
dadurch entstandenen Schaden auf: Zum einen behauptet sie, sie hätte - wenn
sie angemessen beraten worden wäre - keine Anteile am B._ ARB EUR er-
worben, sondern kurzfristige Geldmarktanlagen getätigt (act. 1 Rz. 353-355). Die-
se Behauptung bezieht sich auf allfällige Pflichtverletzungen vor dem Erwerb.
Zum andern "erklärt" sie "glaubhaft", dass sie umgehend ausgestiegen wäre,
wenn sie damals, "allerspätestens Ende Juli 2007" in angemessener Weise auf
die veränderte Risikolage hingewiesen worden wäre (act. 26 Rz. 57). Und sie be-
hauptet, wenn ihr die Beklagte anlässlich der Telefonkonferenz vom
11. September 2007 zum Ausstieg geraten hätte, wäre sie diesem Rat selbstre-
dend gefolgt (act. 26 Rz. 302). Diese Behauptungen beziehen sich auf die Verur-
- 97 -
sachung eines Schadens durch unterlassene Informationen bzw. Warnungen En-
de Juli 2007 und im September 2007. Inwiefern andere, spätere Unterlassungen,
namentlich Unterlassungen am 31. Dezember 2007, für die eine Schadensschät-
zung theoretisch noch möglich wäre, einen Schaden verursacht haben soll, be-
hauptet die Klägerin nicht. Die Klage ist diesbezüglich von vornherein, unabhän-
gig von der Behauptung des Schadens, nicht schlüssig, weil die Kausalität nicht
behauptet ist.
Die Kausalität von Unterlassungen am 31. Dezember 2007 oder einem späteren
Zeitpunkt liesse sich nicht ohne weiteres behaupten. Ähnlich vage Behauptungen,
wie sie oben für den Zeitpunkt vor dem Erwerb, für Ende Juli 2007 oder für den
11. September 2007 aufgeführt wurden, reichten hierzu nicht aus. Die Klägerin
müsste aufzeigen, wie sie mit dem Investment verfahren wäre, wenn die Beklagte
mit den einzelnen, als pflichtwidrig unterlassen gerügten Informationen an einem
behaupteten Datum an die Klägerin gelangt wäre. Dürfte man gestützt auf eine
einfache Erklärung annehmen, dass die Klägerin ihre Anteile am B._ ARB
EUR im Anschluss an die Information jeweils umgehend zurückgegeben hätte?
Verschiedenes spricht gegen diesen stark vereinfachenden Schluss.
Zunächst ist die Ausgangslage eines Anlegers, der bereits investiert hat, eine an-
dere, als jene des Anlegers, der eine Anlage erst erwerben will. Bei diesem ist der
Schluss, dass er einfach eine andere, seinem Risikoprofil angemessene Anlage
erworben hätte, zulässig. Der bereits investierte Investor müsste indessen einen
Verlust realisieren, wenn er aus dem Investment aussteigt. Die Klägerin bestreitet
zwar, dass H._ angeordnet habe, von der Realisierung von Buchverlusten
abzusehen (act. 26 Rz. 322). Damit ist sie aber immer noch weit davon entfernt,
die Umstände darzutun, aufgrund derer man davon ausgehen könnte, die ent-
scheidenden Organe oder Vertreter hätten umgehend den sofortigen Ausstieg
beschlossen.
Dass sich die Risikoexposition einer Anlage verschlechtert oder dass man Kennt-
nis davon erhält, dass andere Anleger aus der Anlage aussteigen, führt in der
Regel dazu, dass man seine eigene Position überdenkt. Allein deswegen ohne
weitere Abklärungen aus der Anlage auszusteigen, wäre ungewöhnlich. Ein sofor-
- 98 -
tiger Ausstieg käme allenfalls aufgrund eigener Limits oder einer beschränkten
Risikofähigkeit in Betracht. Derartige objektive Gründe, die keine Alternativen zu
einem sofortigen Ausstieg offen gelassen hätten, sind aus dem vorgetragenen
Sachverhalt jedoch nicht ersichtlich. Die Beklagte war aufgrund der Grösse ihres
Vermögens ohne weiteres in der Lage, mit dem in den B._ ARB EUR inves-
tierten Teil des Vermögens auch höhere Risiken zu tragen.
Sodann werden Einstiegs- und Ausstiegszeitpunkt gerade durch sachkundige An-
leger in der Regel genau analysiert. Sie werden vielfach als Schlüssel zum Erfolg
des eigenen Portfolio Management betrachtet. Dies dürfte auch bei der sachkun-
digen Klägerin eine Rolle gespielt haben, was sich zum Beispiel an der bei der
Beendigung des Vertrages am 30. September 2008 gewünschten redemption in
kind zeigte. Damit wollte die Klägerin die Anlagen des B._ ARB EUR über-
nehmen und in einem späteren Zeitpunkt verkaufen, wenn sich die Märkte beru-
higt hätten (act. 1 Rz. 122). Die Klägerin versucht mit der Replik zwar, sich von
diesen Aussagen zu distanzieren (vgl. act. 26 Rz. 86). Es gelingt ihr allerdings
nicht, denn beim Wunsch nach der redemption in kind ging es, worauf die Beklag-
te hinweist (act. 30 Rz. 31.1), nach der Natur der Sache um ein Festhalten an der
Anlage. Dieser Wunsch zeigt, dass die Klägerin zumindest am 30. September
2008 den richtigen Zeitpunkt für einen Ausstieg suchte und bereit war, die Anla-
gen noch länger zu halten und also keinen sofortigen Ausstieg beschloss. Warum
diese Einschätzung im vorangehenden Jahr unter ähnlich schwierigen Marktbe-
dingungen und unter dem Eindruck eines zu realisierenden Verlustes anders ge-
wesen sein soll, müsste für die Behauptung der Kausalität dargelegt werden.
Die Ausführungen zeigen, dass die Kausalität zwischen angeblich pflichtwidrig un-
terlassenen Informationen während einer laufenden Anlage und einem dadurch
eingetretenen Schaden nicht ohne weiteres vermutet werden könnte. Ein Kausal-
zusammenhang wurde von der Klägerin für Pflichtverletzungen während der lau-
fenden Anlage nicht behauptet, namentlich nicht für die vorgeworfenen Unterlas-
sungen am 31. Dezember 2007. Die Klage erweist sich daher auch deswegen als
nicht schlüssig.
- 99 -
6.5. Fazit
Für die Pflichten, die die Beklagte während der Anlagedauer verletzt haben soll,
ist die Klage mangels hinreichend konkreter Behauptung des Schadens bzw.
mangels Benennung der Grundlagen für dessen Berechnung und mangels Be-
hauptungen zur Kausalität nicht ausreichend begründet. Welche Pflichten die Be-
klagte über eine sorgfältige und getreue Beratung hinaus, namentlich Überwa-
chungs- und Warnpflichten, überhaupt gehabt hätte, kann daher offen bleiben.
7. Weiterer Standpunkt der Klägerin: Schaden bei der Abwicklung
7.1. Standpunkt der Klägerin
Die Klägerin macht geltend, der Wert ihrer Anteile am B._ ARB EUR habe
zum Zeitpunkt der Kündigung am 9. Oktober 2008 noch CHF 27'271'257.00 be-
tragen und ein umgehender Verkauf hätte lediglich zu einem Verlust von
CHF 19'462'567.10 geführt. Ihr Verlust belaufe sich jedoch auf
CHF 24'808'940.85. Demzufolge habe die Liquidationstätigkeit der Beklagten zu
einem zusätzlichen Schaden von CHF 5'346'373.75 geführt (act. 26 Rz. 328, vgl.
act. 1 Rz. 315). Sie unterstellt der Beklagten, sie habe die Assets einfach nur
schnellstmöglich abgestossen, anstatt sie zu einem angemessenen Preis zu ver-
kaufen (act. 26 Rz. 371). Überdies verdächtigt sie die Beklagte, Assets selber er-
worben zu haben und dies womöglich zu einem nicht adäquaten Preis (act. 26
Rz. 371).
7.2. Standpunkt der Beklagten
Die Beklagte räumt ein, dass sie mit der Liquidationstätigkeit des B._ ARB
EUR befasst war, indem sie anführt, Dr. O._ sei massgeblich daran beteiligt
gewesen. Sie weist sodann zunächst darauf hin, dass ein aus der Liquidationstä-
tigkeit entstandener Verlust falsch berechnet wäre: Die Klägerin verwende den
Wert des Fonds am 9. Oktober 2008. Dagegen habe sie die Liquidationstätigkeit
erst ab dem 10. November 2008 aufgenommen (act. 30 Rz. 166). Sie kritisiert
weiter, allfällige Pflichtverletzungen seien unzureichend substantiiert (act. 30
Rz. 167). Sodann bestreitet sie die behaupteten Pflichtverletzungen und zeigt auf,
- 100 -
nach welchen Kriterien der Fonds abgewickelt wurde (act. 30 Rz. 167-169). Sie
reicht überdies eine komplette Übersicht über sämtliche Transaktionen des Fonds
für den Zeitraum zwischen 1. November 2008 und 31. Januar 2009 ein
(act. 31/26). Sie zeigt anhand von Stichproben daraus, wie die Transaktionen ab-
gewickelt wurden (act. 30 Rz. 171-171.5, vgl. act. 31/27).
7.3. Würdigung
In den Ausführungen der Klägerin bleibt unklar, auf welche Grundlage sie den hier
geltend gemachten Anspruch stützt. Unter dem "institutionellen Vermögensver-
waltungsvertrag" vom 16. Mai 2007 bzw. 21. Mai 2007 (act. 3/3), der im fraglichen
Zeitpunkt bereits beendet war, war die sorgfältige Liquidation des Fondsvermö-
gens nicht geschuldet. Es dürfte sich hierbei in erster Linie um einen Anspruch
gegenüber der Fondsgesellschaft handeln, die nicht Partei dieses Verfahrens ist.
Ob der Anspruch auch gegenüber der Beklagten bestünde, kann indessen offen
bleiben. Denn die Klage ist auch in dieser Hinsicht unzureichend begründet.
Zum einen ist auch für diese Pflichtverletzungen ein Schaden nicht hinreichend
behauptet. Die Klägerin vergleicht den tatsächlichen Erlös mit dem Wert ihrer An-
teile am 9. Oktober 2008. Die Differenz führt sie auf die Liquidationstätigkeit der
Beklagten zurück. Die Beklagte nahm die Liquidationstätigkeit jedoch erst am
10. November 2008 auf. Für den Wertverlust, den die Klägerin im Zeitraum zwi-
schen dem 9. Oktober 2008 und dem 10. November 2008 erlitt, nennt sie keine
Haftungsgrundlage. Die Vertragsbeziehung war bereits aufgelöst und die Liquida-
tionstätigkeit war noch nicht aufgenommen. Zum Wert des B._ ARB EUR am
10. November 2008 stellte die Klägerin keine Behauptungen auf. Damit lässt sich
nicht beurteilen, welcher Anteil des gesamten zusätzlichen Verlustes von
CHF 5'346'373.75 allein von der Klägerin zu tragen wäre und welcher Anteil für
eine allfällige Haftung aus der Liquidationstätigkeit in Frage käme.
Zum andern sind die Pflichtverletzungen, die die Klägerin der Beklagten vorwirft,
zu vage und zu allgemein gehalten, als dass darüber ein Beweisverfahren durch-
geführt werden könnte. Die Klägerin verlangt die Edition diverser Unterlagen, "um
zu beurteilen, ob dieser zusätzliche Schaden durch die Liquidationstätigkeit der
- 101 -
Beklagten adäquat-kausal verschuldet ist" (act. 26 Rz. 329). An der Begründung
der Editionsanträge zeigt sich, dass die Klägerin mit den zu edierenden Unterla-
gen vor allem auch die Pflichtverletzungen substantiieren will (act. 26 Rz. 371).
Ob das Vorgehen der Klägerin überhaupt statthaft ist, kann aus der folgenden
Überlegung offen bleiben.
Mit der Replik verlangte die Klägerin unter anderem die Edition der folgenden Ur-
kunden (act. 26 BO zu Rz. 329):
- "Dokumentation, aus welcher hervorgeht, wann, an wen und zu  Preis die einzelnen Anlagen (Assets) des B._ ARB EUR nach dem Liquidationsentscheid verkauft wurden"
- "Dokumentation, aus welcher hervorgeht, wie die Bewertung der  und das Zustandekommen des jeweiligen  vorgenommen wurden".
Mit der Duplik reichte die Beklagte die folgenden Unterlagen ein:
- Order Execution Policy von B._ Global AM in der ab 1.11.07 gültigen Fassung, act. 31/24
- Transaktionsübersicht für den B._ ARB EUR für den Zeitraum vom 1.11.2008 bis 31.01.09, act. 31/26
Aus diesen Unterlagen ergeben sich schon viele der von der Klägerin für die Sub-
stantiierung gewünschten Angaben. Damit hätten sich die anfänglich bloss vermu-
teten und für möglich gehaltenen Pflichtverletzungen detailliert behaupten lassen.
Anstatt aber ihren Sachvortrag im Rahmen ihres Novenrechts zu ergänzen, be-
zeichnet die Klägerin diese Urkunden nun, mit ihrer Stellungnahme vom
1. November 2012 (act. 34), als "nicht aussagekräftig" (act. 34, Rz. 89, 95). Spä-
testens damit genügte sie den Anforderungen an die Begründung der Klage nicht.
7.4. Fazit
Aus dem Gesagten ergibt sich, dass die Klage bezüglich einer Haftung aus un-
sorgfältiger Liquidationstätigkeit punkto Pflichtverletzung und Schaden nicht hin-
reichend bzw. nicht schlüssig begründet ist.
- 102 -
8. Eventualstandpunkt der Klägerin
8.1. Standpunkt der Klägerin
Im Sinne eines Eventualstandpunktes, falls das Gericht zum Schluss kommen
sollte, dass der B._ ARB EUR für die Anlageziele der Klägerin geeignet ge-
wesen sei, macht die Klägerin geltend, sie habe aufgrund der verfügbaren Infor-
mationen nicht mit einem derartigen Verlust rechnen müssen (vgl. act. 1 Rz. 332
ff.). Die Klägerin macht weiter geltend, dass das Verlustpotential bei Einhaltung
der Anlagerichtlinien bei maximal 28% des investierten Vermögens läge. Sie
macht jenen Betrag, den sie über die maximale Quote hinaus als Verlust erlitt, als
Schadenersatz geltend (act. 1 Rz. 352).
8.2. Standpunkt der Beklagten
Die Beklagte bestreitet, dass sich die von der Klägerin eingegangenen Risiken
nicht in einem Verlust von über 28% hätten äussern dürfen (act. 19 Rz. 340). Zu-
dem kritisiert sie die Art und Weise der Schadensberechnung (act. 19 Rz. 203-
214).
8.3. Würdigung
Dem Eventualstandpunkt kann, zum Teil unter Verweis auf das bereits Ausgeführ-
te, nicht gefolgt werden.
Erstens enthält der Eventualstandpunkt bloss eine eventuelle Schadensberech-
nung, nicht aber einen weiteren Vorwurf einer Pflichtverletzung, den die Beklagte
bestreiten und das Gericht prüfen könnte. Soweit sich die Klägerin auch hierfür
auf die Verletzung der Anlagerichtlinien stützen wollte, wird auf die obigen Aus-
führungen verwiesen, namentlich auf den Hinweis, dass es sich dabei primär um
eine Frage der Haftung der Fondsleitung handelt, die nicht Gegenstand des vor-
liegenden Verfahrens ist (vgl. oben Ziff. 3.4.2, 3.4.3, 4.2.4.5.3). Falls die Anlage-
richtlinien verletzt wären, würde das nicht ohne weiteres eine Pflichtverletzung der
Beklagten gegenüber der Klägerin im Anlageberatungsverhältnis darstellen. Aus
der mit Hilfe von Privatgutachtern geführten Diskussion (act. 3/6 S. 9-10,
act. 20/39 S. 35-36, act. 27/9 S. 9-13) ist ersichtlich, dass die in Frage stehenden
- 103 -
Sammelbezeichnungen in deutscher und englischer Sprache (Pfandbriefanleihen,
mortgage-backed securities, covered bonds) Unschärfen mit sich bringen. Ob sich
derartige Unschärfen in einem internationalen, verschiedenen Rechtsordnungen
unterworfenen und sich schnell entwickelnden Umfeld wie dem Finanzmarkt ver-
hindern lassen, sei dahingestellt. Unbestritten ist, dass der B._ ARB EUR
stets in strukturierte Kreditrisiken investiert war, was sich konkret aus der Liste der
Portfolio Holdings ergab. Vor diesem Hintergrund wirft die Klägerin J._ und
seinen Mitarbeitern nicht vor, sie hätten die relevanten Dokumente hinterfragen
und eine Diskrepanz feststellen müssen. Ob die Investition in strukturierte Kre-
ditrisiken gegen die Anlagerichtlinien verstiess, kann daher auch hier offen blei-
ben. Falls gegen die Anlagerichtlinien verstossen worden sein sollte, liesse sich
darin keine Pflichtverletzung der Beklagten aus dem Anlageberatungsverhältnis
erblicken. Im Übrigen hätte die Beklagte bzw. ihre Mitarbeiter einen Verstoss ge-
gen die Anlagerichtlinien unter den gegeben Umständen nicht erkennen müssen.
Zweitens basiert die Schadensberechnung auf falschen Annahmen. Die Klägerin
will für die Schadensberechnung bzw. Schadensschätzung auf den mit grosser
Wahrscheinlichkeit höchstmöglichen Verlust eines Vergleichsportfolios abstellen.
Zu diskutieren wäre hier, wie das Vergleichsportfolio zusammenzusetzen ist. Die
Klägerin führt hierzu aus, es gehe um jene Risiken, mit denen aufgrund der ver-
fügbaren Informationen gerechnet werden musste (act. 1 Rz. 332). Soweit kann
ihr gefolgt werden. Dann aber stellen sie und der von ihr beigezogene Privatgut-
achter für die Schadensberechnung auf ein hypothetisches Vergleichsportfolio ab,
das im Unterscheid zum B._ ARB EUR keine strukturierten Kreditrisiken ent-
hält. Dieses Vorgehen kritisiert die Beklagte zu Recht (vgl. act. 19 Rz. 202.2). Von
der Annahme, dass der B._ ARB EUR nicht in strukturierte Kreditrisiken in-
vestiert hätte, gingen bei Empfehlung und Erwerb der Anteile am B._ ARB
EUR im Januar und Mai 2007 wie oben dargelegt weder die Klägerin noch die
Beklagte aus (vgl. oben Ziff. 4.2.4.5.3). Wie dargelegt, verfügte die Klägerin schon
damals über wesentlich genauere Informationen, als ihr Privatgutachter heute bei
objektiver Betrachtung aus den Anlagerichtlinien ableitet. Namentlich behauptete
die Klägerin nicht, sie bzw. die für sie handelnden Vertreter hätten damals nicht
gewusst oder nicht verstanden, dass der B._ ARB EUR in strukturierte Kre-
- 104 -
ditrisiken investiert war. Es ist unbestritten, dass sie bzw. ihre Vertreter nur weni-
ge Monate später von diesem Umstand nicht überrascht waren. Bei dieser Aus-
gangslage ist es aber selbst nach dem Programm der Klägerin ("Risiken, mit de-
nen aufgrund der verfügbaren Informationen gerechnet werden musste") nicht
folgerichtig, den Schaden anhand eines Portfolios, das keine strukturierten Kre-
ditrisiken enthält, zu berechnen.
Drittens wäre die Schadensberechnung der Klägerin selbst dann unzulässig,
wenn sie auf einem richtig zusammengesetzten Portfolio beruhte. Denn sie ent-
hält, wie ebenfalls bereits erwähnt, einen untauglichen Vergleich. Der tatsächlich
eingetretene Verlust des tatsächlichen Portfolios steht demjenigen Verlust gegen-
über, der auf einem hypothetischen Portfolio "nur mit sehr, sehr kleiner Wahr-
scheinlichkeit erwartet werden musste" (vgl. oben Ziff. 4.2.4.4.2). Das führt nicht
zum Ziel. Es ist nicht einzusehen, warum das hypothetische Vergleichsportfolio
nicht "durch die Finanzkrise geschickt" werden könnte, und so derjenige Verlust
errechnet werden könnte, der auf dem hypothetischen Portfolio während dersel-
ben Zeitspanne eingetreten wäre.
So scheint auch dieser Vorwurf letztlich mit einer Annahme der Klägerin begrün-
det zu sein, die sich so nicht halten lässt. Der klägerische Privatgutachter formu-
liert diese Annahme wie folgt: "Während ein Anleger auch bei sicheren Produkten
ein Verlustrisiko trägt, darf sich dieses Risiko nicht in einem beliebig hohen Ver-
lust manifestieren" (act. 3/6 S. 1). Demgegenüber haben die Beklagte und ihre
Privatgutachter überzeugend aufgezeigt, dass der mögliche Verlust einer Anlage,
die nicht risikolos ist, mit sehr geringer Wahrscheinlichkeit, d.h. unter ausseror-
dentlichen Umständen, auch sehr hoch ausfallen kann (act. 19 Rz. 212, act. 20/39
S. 60). Die Klägerin suchte eine Anlage, mit der sie gegenüber einer Geldmarkt-
anlage eine Mehrrendite von mindestens 1%-1.5% erzielen konnte und bei der sie
eine erwartete Volatilität von 3% in Kauf nahm. Eine derartige Anlage ist nicht risi-
kolos. Entsprechend kann ein Verlust unter ausserordentlichen Umständen in Tat
und Wahrheit erheblich höher ausfallen, als dies im vornherein nur für eine sehr
geringe Wahrscheinlichkeit erwartet werden musste.
- 105 -
8.4. Fazit
Die zusätzliche Schadensberechnung, die die Klägerin als Eventualstandpunkt
präsentiert, erweist sich als unhaltbar, weil es an einer kausalen Pflichtverletzung
fehlt und weil die Berechnung von falschen Annahmen ausgeht.
IV.Zusammenfassung
Der Prozess zeigte, dass die Klägerin im Mai 2007 bereit war, zugunsten einer
über dem Geldmarkt liegenden Rendite gewisse Risiken einzugehen und dass die
empfohlene Anlage diesem Anlageziel aus damaliger Sicht angemessen war. Die
Klägerin brachte keine Umstände vor, die die Empfehlung des B._ ARB EUR
im Januar 2007 bzw. Ende Mai 2007 als unangemessen hätten erscheinen las-
sen.
Soweit die Beklagte die sachkundige und ihr auf Augenhöhe begegnende Kläge-
rin über Art und Weise der Anlage informierte bzw. über Risiken der Anlage über-
haupt informieren musste, erfolgte die Information und Aufklärung richtig und hin-
reichend. Dass der Klägerin ein Schaden entstanden sei, weil sie von der Beklag-
ten über den Unterschied von B._ ARB EUR und B._ ARB CHF falsch
informiert worden wäre, weil sei von der Beklagten während des Investments
falsch beraten oder zu Unrecht nicht gewarnt worden wäre oder weil die Beklagte
bei der Abwicklung des B._ ARB EUR ihre Pflichten verletzt hätte, lässt sich
mangels hinreichend konkreter Behauptungen vorwiegend zum Schaden und zu
dessen Verursachung nicht sagen.
- 106 -
V. Kosten- und Entschädigungsfolgen
Die Prozesskosten (Art. 95 Abs. 1 ZPO) werden gemäss Art. 106 Abs. 1 i.V.m.
Art. 105 ZPO der unterliegenden Partei auferlegt.
Die Höhe der Gerichtsgebühr bestimmt sich nach der Gebührenverordnung des
Obergerichts (Art. 96 ZPO i.V.m. Art. 199 Abs. 1 GOG) und richtet sich in erster
Linie nach dem Streitwert bzw. nach dem tatsächlichen Streitinteresse (§ 2 Abs. 1
lit. a GebV OG). Massgeblicher Zeitpunkt für die Bestimmung des Streitwerts ist
der Zeitpunkt der Klageeinreichung beim Gericht (RÜEGG, Basler Kommentar zur
Schweizerischen Zivilprozessordnung, 2. Aufl. 2013, N 4 ff. zu Art. 91 ZPO). Ein-
geklagt ist der Betrag von CHF 24'808'940.85. Zusätzlich verlangt die Klägerin
Zinsen auf Kapital, das sie nicht mit der Hauptforderung einklagt. Dabei handelt
es sich um selbständige Forderungen, die den Streitwert erhöhen. Der Streitwert
erhöht sich indessen nicht um die gesamte Zinsforderung, sondern nur um die
Zinsforderung auf jenem Betrag, der den eingeklagten Betrag übersteigt. Bei-
spielsweise führt die erste Zinsforderung (5% auf CHF 46'786'747.00 vom
25.05.2007 bis 15.06.2007) zu einer Erhöhung von CHF 63'223.80 (entsprechend
5% für den verlangten Zeitraum auf CHF 46'787'747 - CHF 24'808'940.85). Ent-
sprechend erhöht sich der Streitwert um insgesamt CHF 1'840'163.75. Dies führt
zu einem Streitwert von insgesamt CHF 26'649'105.--. Unter Berücksichtigung
von § 4 Abs. 1 und 2 GebV OG sowie angesichts der durchgeführten Vergleichs-
verhandlung und des umfangreichen Prozessstoffes ist die Gerichtsgebühr auf
vier Drittel der Grundgebühr festzusetzen.
Die Parteientschädigung ist nach der Verordnung über die Anwaltsgebühren zu
bemessen (Art. 105 Abs. 2 ZPO). Grundlage ist auch hier der Streitwert (§ 2
Abs. 1 lit. a AnwGebV). Die Grundgebühr ist mit der Begründung bzw. Beantwor-
tung der Klage verdient; für jede zusätzliche Verhandlung und jede weitere
Rechtsschrift ist ein Zuschlag zu gewähren (§ 11 Abs. 1 und 2 AnwGebV i.V.m.
§ 4 Abs. 1 AnwGebV). Daher ist der Beklagten eine Parteientschädigung im Um-
fang von 150% der Grundgebühr zuzusprechen.
- 107 -
Das Handelsgericht erkennt:
1. Die Klage wird abgewiesen.
2. Die Gerichtsgebühr wird festgesetzt auf CHF 272'000.–.
3. Die Kosten werden der Klägerin auferlegt und aus dem von ihr geleisteten
Kostenvorschuss bezogen.
4. Die Klägerin wird verpflichtet, der Beklagten eine Parteientschädigung von
CHF 284'000.– zu bezahlen.
5. Schriftliche Mitteilung an die Parteien.
6. Eine bundesrechtliche Beschwerde gegen diesen Entscheid ist innerhalb
von 30 Tagen von der Zustellung an beim Schweizerischen Bundesgericht,
1000 Lausanne 14, einzureichen. Zulässigkeit und Form einer solchen Be-
schwerde richten sich nach Art. 72 ff. (Beschwerde in Zivilsachen) oder
Art. 113 ff. (subsidiäre Verfassungsbeschwerde) in Verbindung mit Art. 42
und 90 ff. des Bundesgesetzes über das Bundesgericht (BGG). Der Streit-
wert beträgt CHF 26'649'105.–.