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Timestamp: 2020-08-09 09:02:48+00:00

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Contratti derivati: le trappole per privati e aziende
Carlo Nunzio Sforza | 21 lug 2017
Il rischio nei contratti derivati sul modello di un interest rate swap rappresentato dai costi impliciti e dall'assenza del mark to market. Il necessario supporto tecnico-giuridico
Dott. Carlo Nunzio Sforza - Accade sempre più spesso che privati ed imprese decidano di sottoscrivere in principal modo con Banche ed Istituti di Credito contratti derivati, vuoi incentivati dalla prospettiva di potersi avvantaggiare economicamente, vuoi alle volte quasi indirettamente costretti per poter accedere al credito.
Cosa sono gli strumenti finanziari derivati ed entità del fenomeno
Volendone fornire una definizione, possiamo dire che gli strumenti finanziari derivati sono contratti la cui caratteristica principale, da cui il nome "derivati", è rappresentata dal fatto che il loro valore deriva dall'andamento del valore di una attività ovvero dal verificarsi di un evento osservabile oggettivamente[1]. L'attività o l'evento, che può essere di molteplice natura o genere (derivati su azioni, indici, tassi di interesse, tassi di cambio, merci, obbligazioni, etc), costituisce il "sottostante" del prodotto derivato, definito anche "underlying asset".
Questi contratti sono utilizzati, principalmente, per differenti finalità: speculativa (cd. trading), assumendo esposizioni al rischio al fine di conseguire un mero profitto in base all'aspettativa circa il futuro andamento della situazione sottostante; di copertura (cd. hedging), al fine di ridurre il rischio finanziario di una posizione costituita dall'attività che si intende coprire.
Sulla base di tali finalità, essi sono generalmente presentati come "economicamente molto vantaggiosi", prospettando al cliente, che sia privato ovvero azienda, la possibilità di lucrare una importante somma di denaro (finalità speculativa, cd. trading), ovvero di potersi coprire (finalità di copertura, cd. hedging) dal rischio di innalzamento dei tassi di interesse di un finanziamento che l'Istituto di Credito concede contestualmente, in tal modo spingendo ovviamente lo stesso operatore economico a sottoscrivere il contratto.
Ovviamente e come si sarà già compreso, ne sussistono molteplici tipologie, dai forward ai future fino ad arrivare ai contratti di opzione, con l'avvertenza che il loro numero è pressoché sconfinato, rispondendo ognuno di essi a specifiche funzioni[2].
Nel presente approfondimento ci si soffermerà sugli swap, in particolare sui diffusissimi e spesso appetibili interest rate swap.
Attraverso gli "swap", la cui traduzione è, non a caso, "scambio", due parti si accordano per scambiarsi flussi di pagamenti (cd. flussi di cassa) a date certe, espressi nella stessa valuta o in valute differenti, il cui ammontare è determinato sempre attraverso il sottostante, che rappresenta l'elemento di rischio. Si tratta di contratti over the counter, e pertanto non negoziati nei mercati regolamentati.
I più importanti e diffusi, oggetto di analisi, sono gli interest rate swap (il cui nome deriva dal fatto che risultano simili a pagamenti di interessi su un debito), nei quali le controparti si scambiano pagamenti periodici di interessi, calcolati su una somma di denaro (denominata nozionale di riferimento) per un periodo di tempo predefinito pari alla durata del contratto. Nel paragrafo successivo, avremo modo di approfondirne la tipologia prevalente (cd. plain vanilla) e le caratteristiche specifiche.
Occorre, tuttavia, dare conto dell'esistenza di diverse tipologie di swap, seppur meno diffuse nella pratica.
I currency swap (letteralmente "scambio di valute") sono caratterizzati dal fatto che le parti si scambiano il capitale e gli interessi espressi in una valuta contro capitali ed interessi espressi in un'altra valuta, con la conseguenza che il valore del rapporto di cambio fra le valute determina un ulteriore elemento di incertezza.
Negli asset swap, le parti si scambiano pagamenti periodici liquidati in relazione ad un titolo obbligazionario (asset) detenuto da una di esse. Pertanto, chi detiene l'obbligazione corrisponde l'interesse connesso alla stessa, mentre l'altra parte riceve l'interesse dell'obbligazione e paga un tasso di natura diversa (se l'obbligazione è a tasso fisso pagherà un tasso variabile, e viceversa).
Nei credit default swap, un soggetto (cd. protection buyer), a fronte di pagamenti periodici effettuati alla controparte (cd. protection seller), si protegge dal rischio di credito associato ad un determinato sottostante, generalmente denominato reference asset, che può essere costituito da una specifica emissione, da un emittente o da un intero portafoglio di strumenti finanziari, con funzione quindi di copertura dei rischi associati a quella determinata attività. Ad esempio, la parte che vende protezione si impegna a rimborsare la controparte nel caso in cui un terzo (il "soggetto di riferimento" sottostante al contratto) non sia in grado di far fronte ai propri impegni finanziari, in particolare al ricorrere di un evento identificato come una situazione di default.
Inoltre, e fermandoci qui per evidenti motivi, possiamo citare i total return swap, molto simili per funzione ai precedenti, nei quali un soggetto (cd. protection buyer) cede alla controparte (cd. protection seller) l'intero profilo di rischio/rendimento di un sottostante (cd. reference asset), a fronte di un flusso di pagamenti periodici.[3]
Chiarite le principali definizioni, qualche dato può far comprendere l'enorme entità del fenomeno dei contratti derivati: secondo una rilevazione della Banca dei Regolamenti Internazionali sul mercato dei derivati OTC (Over The Counter, fuori dai mercati regolamentati) delle maggiori banche di 13 paesi sviluppati, a fine 2014 il valore nozionale dei contratti era di circa 520 mila miliardi di euro, otto volte il PIL mondiale, con un mercato cresciuto complessivamente del 21% dal 2008[4].
In Italia, il valore nozionale dei contratti derivati risulta essere inferiore, in rapporto al PIL, alla media globale, e risulta essersi contratto di circa un quarto tra la fine del 2008 e dicembre 2014, ma si tratta comunque di quattro volte il valore del PIL. Per la precisione, il valore di mercato lordo era pari a 477 miliardi a fine 2014, 164 verso residenti, di cui il 14% relativo a soggetti non finanziari.
I contratti che a tale data riportavano un valore negativo per la clientela residente non finanziaria (positivo per le banche) ammontavano a circa 7 miliardi per le imprese, 9 per le Amministrazioni pubbliche, 0,1 per le famiglie[5].
La forma più diffusa di IRS, e su cui concentreremo la nostra attenzione per motivi di comodità espositiva, è quella denominata plain vanilla swap, le cui caratteristiche principali sono, sostanzialmente, le seguenti: la durata dello swap è un numero intero di anni; uno dei flussi di pagamenti è basato su un tasso di interesse fisso, mentre l'altro è indicizzato ad un tasso di interesse variabile; il capitale nozionale resta costante per tutta la vita del contratto.
Si tratta, a ben vedere, dei contratti derivati maggiormente diffusi, molto appetibili per imprese e privati anche in conseguenza della loro, almeno superficiale, semplicità, che permette una facile "promozione commerciale".
"Gamba fissa" e "gamba variabile" sono definiti i due flussi di pagamenti di interessi, rispettivamente a tasso fisso e a tasso variabile, i quali vengono determinati moltiplicando il valore del tasso per il capitale nozionale di riferimento in relazione alla frazione d'anno di pertinenza. Ad esempio, se il capitale nozionale di riferimento, spesso collegato al valore di un contratto di leasing se lo swap ha finalità di copertura (cd. hedging), è di centomila euro, il tasso fisso del 2% ed il tasso variabile corrispondente all'Euribor a 3 mesi, la parte che si è obbligata al pagamento della gamba fissa dovrà corrispondere gli interessi determinati dalla moltiplicazione tra il capitale di riferimento ed il tasso (il 2% di centomila), mentre l'altra parte dovrà corrispondere gli interessi determinati dall'euribor in quel dato momento (ad esempio, 1,5% dei centomila).
Ovviamente, l'andamento del tasso variabile, Euribor a 3 mesi nell'esempio proposto, determinerà il guadagno dell'una o dell'altra parte.
Dopo averne indicato i contorni essenziali, possiamo brevemente accennarne i caratteri fondamentali e la normativa italiana corrispondente, frutto ovviamente anche di molteplici interventi e sollecitudini europee e internazionali (basti citare, tra i provvedimenti recenti più importanti, la Direttiva 2014/65/UE ed il Regolamento UE n. 600/2014[6]), vista la diffusione del fenomeno.
Lasciando da parte l'ampia normativa attinente all'utilizzo degli strumenti finanziari derivati da parte delle pubbliche amministrazioni, possiamo dire che la regolamentazione della prestazione dei servizi di investimento è essenzialmente contenuta, nel nostro ordinamento, nel Testo Unico Finanziario[7] e nel Regolamento Consob n. 16190 del 2007[8], che ha abrogato il precedente n. 11522/1998.
L'enorme diffusione di tali contratti, come indicato precedentemente, ha determinato, anche in Italia come in tutto il mondo, controlli maggiori sul loro utilizzo, anche in via sistemica generale, mediante la Banca d'Italia, a cui sono affidati i controlli prudenziali di stabilità, e la Consob, per i controlli sulla trasparenza di tali prodotti e la correttezza dei comportamenti.
Il presente lavoro, tuttavia, data l'estensione del fenomeno, che coinvolge in modo notevole anche le Pubbliche Amministrazioni, spesso con situazioni gravissime cui sono esposti gli Enti locali[9], è diretto ad approfondire alcuni profili di illegittimità degli interest rate swap, sul modello dei plain vanilla, oggetto di pronunce recenti della giurisprudenza, al fine di comprenderne portata e novità esistenti. Tuttavia, i ragionamenti che si faranno nel prosieguo possono ritenersi valevoli (seppur, magari, con qualche differenza) anche per le altre tipologie di swap ed, in qualche caso, persino per i diversi tipi di strumenti finanziari derivati.
In premessa, però, a tale ragionamento che appronteremo di seguito, non possiamo esimerci, vista la rilevanza del fenomeno e degli interessi sottostanti, dal sottolineare come la giurisprudenza ed anche la normativa, in modo sempre più pressante, facciano riferimento all'interesse del cliente nella conclusione degli swap ed, in generale, degli strumenti finanziari derivati.
A questo riguardo, particolarmente interessante è l'articolo 21 del Testo Unico Finanziario, il quale impone delle regole di comportamento nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento ed accessori, affermando al primo comma che "i soggetti abilitati devono: a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l'interesse dei clienti e per l'integrità dei mercati; b) acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; c) utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti; d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee e non fuorvianti".
La giurisprudenza, richiamando tale articolo, è solita sostenere che "l'interesse del cliente deve, quindi, sempre costituire il punto di riferimento dell'attività professionale espletata dall'intermediario finanziario [..]. I doveri di diligenza, correttezza, trasparenza e di informazione impongono all'intermediario il dovere di proporre strumenti finanziari adeguati alle esigenze che il cliente abbia opportunamente manifestato.."[10], "Questo dovere di correttezza e diligenza cui l'intermediario è tenuto [..] è espressione del generale principio di buona fede oggettiva"[11], "Le operazioni in strumenti derivati dovrebbero presentarsi come potenzialmente vantaggiose per il cliente quanto meno nell'ipotesi di scenari economici a lui favorevoli"[12], ed infine, in una importantissima pronuncia che analizzeremo ampiamente nel prosieguo[13]: "La dottrina e la giurisprudenza sono da tempo unanimi nell'affermare che, ai sensi dell'art. 21 TUF, è dovere inderogabile dell'intermediario finanziario agire, nella sostanza, quale cooperatore del cliente e nel suo esclusivo interesse, secondo il modello proprio della causa mandati […]. Inoltre, nella negoziazione di contratti derivati over the counter, come gli interest rate swap, i doveri di cui all'art. 21 TUF presentano caratteri peculiari. L'intermediario, allorché negozia un interest rate swap, deve prestare una specifica consulenza al cliente, indipendentemente dalla conclusione di un apposito contratto consulenziale, sul solo presupposto che la natura stessa dello strumento finanziario richiede che nella definizione dei suoi contenuti l'intermediario si raffiguri il miglior interesse del cliente, del tutto irrilevante restando il motivo che lo abbia indotto a contrattare, sia esso di copertura, ovvero speculativo". .
Ebbene, se, da un lato, come affermato nelle fondamentali "sentenze gemelle" della Corte di Cassazione, Sezioni Unite, n. 26724 e 26725 del 2007[14], la violazione di tali doveri non comporta di per sé la nullità del contratto, bensì una responsabilità precontrattuale con conseguente obbligo risarcitorio, dall'altro lato, tale elemento di cura dell'interesse del cliente rileva particolarmente in una visione più ampia dei doveri delle parti e della posizione delle stesse nella conclusione degli strumenti finanziari derivati.
Ovviamente, poi, la norma dell'articolo 21 T.U.F. va collegata al Regolamento Consob n. 16190 del 2007, in particolare con la sua Parte II, artt. 27-38, che disciplina la trasparenza e correttezza nella prestazione dei servizi/attività di investimento e dei servizi accessori, prevedendo una serie di obblighi informativi, e con la Parte III, artt. 39-44, in particolare con riferimento all'adeguatezza e appropriatezza di tali strumenti finanziari proposti alla clientela.
A questo punto, avendo un sia pur semplice quadro d'insieme, possiamo dirigere la nostra attenzione verso alcuni specifici stati vizianti, in particolare attinenti ai costi impliciti e alla mancata previsione nel contratto del mark to market, con l'avvertenza iniziale che essi rappresentano vizi che potremmo definire sotterranei ed occulti. Proprio in quanto tali, essi sono oggetto di profondo sviluppo giurisprudenziale, e devono necessariamente attirare l'attenzione di chi si trovi a valutare, per le più diverse ragioni, un contratto di swap, ed in particolare di interest rate swap.
La presenza di costi impliciti
Si tratta di un'ipotesi, in realtà, tutt'altro che irrilevante, che spesso trasforma un contratto presentato come appetibile in una vera e propria trappola commerciale.
Partendo dalla normativa, occorre osservare come il paragrafo 4.1, Parte "B", dell'Allegato 3 del Regolamento Consob n. 11522/1998, abrogato a seguito dell'approvazione del Regolamento Consob n. 16190 del 2007, recitava in maniera chiara che "alla stipula del contratto, il valore di uno swaps è sempre nullo".
L'attualizzazione dei flussi di cassa attesi viene definito mark to market (mtm), e sarà oggetto di approfondimento nel successivo paragrafo.
Tale normativa, come detto, è stata superata a seguito della approvazione del Regolamento Consob n. 16190 del 2007 e della giurisprudenza concreta, ritenendosi attualmente che lo swap possa essere all'origine anche "non par", laddove sia previsto un adeguato up front, cioè un vantaggio in termini economici che una parte dà originariamente all'altra al fine di compensarla della posizione svantaggiosa assunta.
A testimonianza e comprensione del concetto, si possono richiamare le parole dal Direttore Generale della Consob in audizione presso il Senato della Repubblica: "Normalmente, uno swap valutato al tempo zero, ossia al momento in cui viene costituito, ha un valore nullo, perché i valori attuali dei flussi delle cosiddette "due gambe", tasso variabile e tasso fisso, dovrebbero essere uguali e pareggiare. Tuttavia, da parte di molti intermediari e di molti Enti territoriali è invalso avere due flussi iniziali non coincidenti, per cui all'inizio viene corrisposta all'Ente una somma, chiamata up front..". Peraltro, nella medesima audizione il Direttore Generale della Consob non ha mancato di rilevare sia l'abnormità del fenomeno, sia l'esistenza di prodotti derivati venduti non par, anche senza la commissione di un adeguato up front iniziale, rispetto ai quali la Consob ha ispezionato e sanzionato delle banche[15].
Ovviamente, come ben si comprende, alle volte può essere temporaneamente conveniente per l'impresa, il privato, o anche l'Ente locale, accettare condizioni "non par" con la previsione di un up front iniziale, perché si ottiene in tal modo un finanziamento monetario immediato sicuramente utile, anche se oggettivamente rischioso nella prospettiva complessiva dello swap.
Tuttavia, ed è qui il punto di questo primo profilo di illegittimità che intendiamo analizzare, accade alle volte che il contratto sia "non par", ma non sia al contempo previsto alcun up front a vantaggio della parte originariamente svantaggiata e nel contratto sia indicata a chiare lettere l'assenza di commissione per l'attività di intermediazione finanziaria, ovvero l'up front previsto sia in realtà inadeguato.
In tali casi, l'interest rate swap risulta indubbiamente squilibrato, ma tale squilibrio determina conseguenze giuridiche diverse a seconda della sua incidenza ed anche della ricostruzione giuridica dello strumento finanziario.
In un caso, riguardante il Comune di Penne (ma, anche qui, il discorso è il medesimo per il contraente privato), il Tribunale di Pescara[16], dopo aver richiamato gli obblighi di informazione e trasparenza incombenti sulla Banca, e sulla base della CTU riguardante i contratti di IRS conclusi tra le parti, ha osservato come fossero presenti commissioni implicite, in quanto, nonostante la previsione di up front in ambedue i contratti, tuttavia il Mark to Market (cioè il valore di mercato del contratto, stimato attualizzando i flussi di cassa attesi) era negativo, malgrado "i contratti di swap escludevano qualunque importo a titolo di commissioni". Di conseguenza, ha affermato il Tribunale che "la circostanza che la Banca abbia corrisposto, per ciascun contratto, l'upfront non in misura integrale, per come sarebbe stato in considerazione del valore negativo di MTM dei contratti per il Comune, caricando sul cliente il pagamento di commissioni non previste, ed anzi escluse dai contratti de quibus, configura l'ipotesi di pagamenti, da parte del Comune, ab origine indebiti, mancando la causa contrattuale giustificativa dei pagamenti stessi (art. 2033 cc)", così disponendo la ripetizione degli importi delle commissioni implicite, oltre al diritto agli interessi dal giorno di negoziazione di ciascun contratto.
Richiamata questa prima sentenza, non può sottacersi, tuttavia, l'esistenza di una oramai copiosa giurisprudenza che afferma come la presenza di costi impliciti non dia luogo solo alla ripetizione degli stessi, qualificandoli come indebiti oggettivi, ovvero non determini esclusivamente il risarcimento del danno a vantaggio della parte svantaggiata, ma vizi la causa del contratto, determinandone la nullità, con conseguente ripetizione di ogni somma versata in sua esecuzione. Possiamo citarne, al fine di comprenderne il ragionamento sottostante, alcuni esempi.
Il Tribunale di Torino[17], con riguardo ad un interest rate swap con finalità di copertura dei rischi legati alle variazioni dei tassi di interesse di un contratto di mutuo sottoscritto tra la ricorrente e la Banca, ha pronunciato la nullità del contratto per il difetto di causa sulla base della presenza di costi impliciti, oltre che per altri elementi che peraltro saranno analizzati nel paragrafo successivo (mancata indicazione del mark to market). Interessanti le parole utilizzate dal Giudice nel caso in oggetto: "E' comunque matematicamente evidente (sicché non è necessario procedersi a Ctu) come lo swap oggetto di causa non fosse in partenza par (ovvero nullo) da un punto di vista dei rischi rispettivamente assunti, ma negativo per la B., la quale, pertanto, ha sopportato un rischio di fatto diverso e maggiore rispetto a quello sostenuto dalla banca. L'attrice, infatti, si era obbligata a pagare alla controparte un tasso di interesse annuo pari al 4,72%, mentre la convenuta si era obbligata a pagare gli interessi calcolati sulla base dell'euribor a sei mesi, che, al momento della stipulazione del contratto, valeva all'incirca 4,24%. Di conseguenza, risulta evidente che il valore atteso dei flussi cedolari attualizzati alla data di stipulazione del contratto (ovvero il mark to market) era negativo per l'attrice atteso che gli interessi che essa si era impegnata a versare superavano gli interessi che si era impegnata a versare la banca (atteso il calcolo attualizzato del valore dell'euribor al momento della sottoscrizione dello swap). Per rendere quindi l'operazione in pari, la banca avrebbe dovuto corrispondere il cd. up front alla B., cioè una somma pari alla differenza di valore dei flussi esistente al momento della stipulazione del contratto, cosa pacificamente non avvenuta. [..] A ciò si aggiunga che il foglio informativo relativo ai contratti di interest rate swap espressamente escludeva l'applicazione di commissioni a carico della cliente".
Al di là della ormai consueta, per tutte le ragioni già esposte, dichiarazione di illegittimità della previsione dei cd. costi impliciti, peraltro in questo caso desunti in qualche misura "ictu oculi" per la semplice sperequazione tra gli impegni assunti dalle parti (senza necessità nemmeno di una CTU), su cui forse si può sollevare qualche perplessità di fondo, ciò che va sottolineato sono le premesse del ragionamento sostenuto dal giudice e le sue conclusioni, determinanti la nullità del contratto per un vizio della causa.
Il Tribunale, infatti, partendo da un concetto di causa in "concreto" (peraltro richiamando una cospicua giurisprudenza, Cass.. Civ. n. 10490/2006, Cass. Civ. 23941/2009, Cass. n. 4612/1998), cioè in termini non di mera ed astratta funzione economico sociale del negozio bensì di sintesi degli interessi reali che il contratto stesso è diretto a realizzare, nell'ottica di una dimensione funzionale del contratto stesso, ritiene viziata la causa in concreto laddove un contratto di swap sia strutturato in modo tale che uno dei contraenti sia in posizione svantaggiata, per l'appunto a causa della presenza di costi impliciti.
Peraltro, la base di tale dichiarazione di nullità è anche la visione dell'interest rate swap come una scommessa legalizzata, nella quale l'alea deve essere pre-determinata e chiara per entrambe le parti, come afferma la fondamentale sentenza della Corte di Appello di Milano n. 3459/2013, che analizzeremo successivamente.
Sempre in questa prospettiva, e riportando altri esempi giurisprudenziali, è stato osservato dal Tribunale di Orvieto[18] che "nell'ipotesi di contratto "non par" (ovvero non presentante, al tempo della sottoscrizione, un differenziale nullo), qualora la misura dell' "up front" non valga a ristabilire la condizione di parità tra le parti, l'operazione dovrà ritenersi affetta da squilibrio genetico e pertanto qualificarsi nulla per difetto di causa in concreto".
Ed ancora, il Tribunale di Monza[19], riscontrando che il contratto Plain Vanilla Swap in oggetto, concluso per finalità di copertura, fosse "connotato dalla previsione, a carico della cliente, di tassi d'interesse fissi crescenti di anno in anno in misura prestabilita e tale da rendere residuale l'ipotesi di un loro superamento da parte del tasso variabile dell'Euribor a tre mesi posto a carico della Banca, con un preordinato squilibrio del contratto a detrimento della prima e a tutto vantaggio della seconda", e rilevata l'esistenza di costi impliciti, ha affermato come "la non rispondenza delle condizioni economiche contrattuali alla funzione di copertura del rischio negli stessi enunciata ne comporta la nullità per difetto di causa (art. 1418, comma secondo, c.c.), da intendersi quale sintesi degli interessi concretamente perseguiti dalla negoziazione".
Un ultimo caso che possiamo citare attiene ad una recentissima sentenza del Tribunale di Milano[20], riguardante alcuni contratti di swap. Ebbene, seppure in tal caso si trattava di Collar Swaps, conclusi tra un ente provinciale ed una banca (su cui non intendiamo, per evidenti ragioni, entrare nel merito), ai nostri fini risulta particolarmente rilevante la loro dichiarazione di nullità, anche qui a causa della presenza di costi impliciti non palesati nei contratti. Il Tribunale, infatti, seppur non metta in discussione la possibilità di prevedere dei costi a carico di una delle parti per la conclusione del contratto, afferma, dichiarando la nullità dei contratti conclusi, che "presupposto a monte, peraltro, rimane la necessità che anche su tale elemento essenziale del contratto si sia formata la volontà negoziale e ciò, ovviamente, sarà necessario a prescindere dalla tipologia di cliente che sottoscriva il contratto (cliente professionale di diritto, su sua richiesta, piuttosto che cliente non professionale). Quanto sopra già detto in ordine all'incidenza di tali costi sul meccanismo di operatività del derivato e conseguentemente sulla misura di alea assunta da ciascuna delle parti, porta certamente a qualificare tale elemento contrattuale come essenziale, con l'effetto che, in difetto di consenso negoziale sul punto, l'intero contratto deve essere dichiarato nullo ex art. 1418 c.c.".
Pertanto, richiamata una parte della giurisprudenza concreta degli ultimi anni, possiamo affermare, in prima conclusione su questo punto di analisi, che la presenza di cd. costi impliciti, cioè di uno squilibrio iniziale tra le parti non compensato da un adeguato up front e non palesato nel contratto attesa l'affermazione dell'assenza di commissioni, determini senza ombra di dubbio, per tutte le ragioni esposte, un illegittimo squilibrio nel contratto di interest rate swap concluso. Tale squilibrio, come abbiamo visto, in alcuni casi viene risolto attraverso la ripetizione ed il riequilibrio ex post del contratto, ma in molte pronunce sull'argomento arriva a determinare la nullità del contratto concluso.
In realtà, potremmo tendenzialmente pensare che la nullità si determini laddove lo squilibrio sia tale da incidere l'alea contrattuale, mentre nei casi meno penetranti, in cui lo squilibrio risulti più contenuto, si potrebbero utilizzare i meccanismi di riequilibrio ex post. Tuttavia, non ci sembra convincente questa impostazione, in quanto i costi impliciti, come già detto, determinano la nullità del contratto di interest rate swap alla luce della considerazione della sua causa concreta, dell'individuazione della sua natura come scommessa legalizzata e, più in generale, in collegamento con la necessaria tutela dell'interesse del cliente ex art. 21 T.U.F. e, pertanto, della necessità di non occultare il compenso contrattuale, indipendentemente dalla loro incidenza determinante o meno (e quale sarebbe la soglia di "tolleranza"?) nella struttura complessiva del contratto.
In contrasto alla ricostruzione proposta dalla giurisprudenza citata, non ci sembra decisivo il ragionamento circa la natura gratuita o onerosa dell'attività di intermediazione finanziaria. Ciò in quanto, sia in un senso che nell'altro, comunque ci troveremmo di fronte a costi impliciti, cioè occulti, non palesati ab origine, e pertanto indubbiamente illegittimi. In tal senso, l'articolo 32 del Regolamento Consob n. 16190/2007 nel prevedere gli obblighi informativi a carico degli intermediari stabilisce l'obbligo di informare anche circa tutte le competenze, le commissioni, gli oneri e le spese a carico del cliente.
Ed ancora, non ci sembra per nulla decisivo l'argomento, talvolta sostenuto in dottrina e talvolta anche echeggiato in giurisprudenza, per cui la legittimità dei costi impliciti deriverebbe dalla loro presenza nella prassi, come remunerazione "naturale", sebbene occulta, dell'attività di intermediazione. Tale prassi non sarebbe altro che un uso, applicato in aperta violazione dell'articolo 23, comma 2, T.U.F., il quale prevede che "E' nulla ogni pattuizione di rinvio agli usi per la determinazione del corrispettivo dovuto dal cliente e di ogni altro onere a suo carico. In tali casi nulla è dovuto". [21]
La mancata indicazione del mark to market
Il secondo profilo di analisi che intendiamo trattare verte principalmente su una recente sentenza della Corte di Appello di Milano del 18/09/2013, n. 3459, a cui già abbiamo fatto cenno, e che di fatto ha creato un precedente interpretativo di notevole importanza, oggetto di analisi anche in dottrina.
Il procedimento riguardava la sottoscrizione da parte di una società in nome collettivo, da lungo tempo correntista della Cassa di Risparmio di Parma e Piacenza, di due contratti di interest rate swap, con finalità di copertura in relazione ai tassi di un finanziamento stipulato fra le stesse parti. In realtà, il secondo contratto risultava essere stato stipulato successivamente, probabilmente nel tentativo di "ristrutturare" l'indebitamento potenziale originato dall'andamento negativo per il cliente del primo contratto.
In tale sentenza della Corte d'Appello di Milano, al di là dei riferimenti alla dichiarazione di professionalità ex art 31 Reg. Consob n. 11522/1998 ed ai già visti richiami all'interesse del cliente nella conclusione dei contratti, ciò che risulta particolarmente importante, e prodromico alle conclusioni cui si giungerà, è la ricostruzione della natura giuridica dell'interest rate swap.
La Corte, infatti, sulla base anche della formulazione dell'art 23, comma 5, TUF, e del suo richiamo ad escludendum dall'applicazione ai contratti derivati dalla disciplina di cui all'art. 1933 c.c., ritiene che tali contratti possano essere inseriti nella categoria della scommessa legalmente autorizzata, la cui causa, ritenuta meritevole dal legislatore dell'intermediazione finanziaria, risiede nella consapevole e razionale creazione di alee che, nei derivati cd. simmetrici, sono reciproche e bilaterali.
Sulla base di questa ricostruzione, che come accenneremo è oggetto di ampia discussione anche e soprattutto in dottrina, la Corte arriva ad affermare l'essenzialità di alcuni elementi del contratto, come per l'appunto il mark to market e l'eventuale presenza dei costi impliciti, al fine di realizzare quella che viene definita un'alea razionale.
In particolare, si osserva che "nel derivato OTC l'oggetto è uno scambio di differenziali a determinate scadenze. Ma la sua causa risiede in una scommessa che ambo le parti assumono. E nella scommessa legalmente autorizzata, come quella ritenuta meritevole di tutela da parte del legislatore finanziario, l'alea non può che essere (deve essere!) razionale per entrambi gli scommettitori: e ciò a prescindere dall'intento che ha determinato la conclusione del contratto. Sia esso di mera copertura, ovvero speculativo. […] gli scenari probabilistici e le conseguenze del verificarsi degli eventi devono, invero, essere conosciuti ex ante, con certezza. E così pure devono essere esplicitati nel contratto il valore del derivato, gli eventuali costi impliciti, i criteri con cui determinare la penalità in caso di recesso. Elementi, tutti, che incidono sull'alea che assume la parte contrattuale. Solo così siamo in presenza di un'alea razionale". Ed ancora: "in altri termini, tutti gli elementi dell'alea e gli scenari che da essa derivano costituiscono ed integrano la causa stessa del contratto, perché appartengono alla "causa tipica" del negozio […]. In difetto di tali elementi il contratto deve ritenersi nullo per difetto di causa, poiché il riconoscimento legislativo risiede, ad avviso di questa Corte, nella razionalità dell'alea e, quindi, nella sua misurabilità", marcando peraltro una differenza tra tale situazione di nullità per mancata determinazione di elementi essenziali, strettamente collegati all'alea contrattuale, ed il mancato rispetto degli obblighi informativi, ex art. 21 T.U.F., che determinerebbe "solo" un inadempimento regolato dai principi che governano le conseguenze della violazione delle norme di condotta dettate dal T.U.F., con effetti risarcitori, come insegnato dalla Cassazione a Sezioni Unite[22]. A quest'ultimo riguardo, peraltro, abbiamo già detto che se tale differenza ci sembra condivisibile, tuttavia ogni qual volta si faccia questione di strumenti finanziari derivati, ed in particolare in relazione ai costi impliciti ed anche al mark to market, l'articolo 21 T.U.F. echeggia necessariamente sullo sfondo, risultando particolarmente rilevante nella visione complessiva del contratto e del rapporto tra le parti.
Con riguardo, poi, al profilo di analisi che qui ci interessa specificamente, appaiono fondamentali le parole utilizzate dalla Corte, che molta eco stanno avendo e continueranno ad avere: "La sola circostanza - non specificamente contestata - che le parti, odierne appellate, non conoscessero, al momento della conclusione del contratto, il cd. mark to market e la circostanza - documentalmente provata - che il mark to market non rientrasse nel contenuto dei contratti stipulati […] comporta la radicale nullità dei contratti di interest rate swap, perché esclude, in radice, che, nel caso di specie, gli appellati abbiano potuto concludere la "scommessa" conoscendo il grado di rischio assunto, laddove, per contro, la Banca, del proprio rischio, nutriva perfetta conoscenza - addirittura nella sua precisa misurazione scientifica - avendo predisposto lo strumento. […] Va, poi, osservato che è vietato ad un contraente determinare unilateralmente, ed in base a criteri non trasparenti e controllabili, elementi del contenuto del contratto. Ed in tal senso è la giurisprudenza della Corte Suprema (da ultimo, Cass. n. 2072 del 2013). […] L'assenza di mark to market e di scenari probabilistici rende, infine, del tutto priva di giustificazione causale la stessa clausola che contempla l'eventuale erogazione del cd. up front: perché anche la misura in cui il finanziamento contribuisce ad integrare il riequilibrio del valore iniziale del derivato incide sulla causa del derivato".
Non a caso tale pronuncia risulta essere stata accolta col necessario clamore dalla dottrina, arrivandosi ad affermare che l' "esplosività degli argomenti addotti dalla Corte meneghina, se saranno correttamente metabolizzati da dottrina e giurisprudenza, rischiano di spostare drasticamente l'ago della bilancia nel contenzioso in materia fra clienti ed intermediari bancari"[23], ed, anche in relazione ad altre pronunce che vedremo appresso, come tale nuovo orientamento giurisprudenziale rappresenti un vera "rivoluzione copernicana sul ruolo e sulla portata del MtM nei contratti derivati e, in ultima analisi, sulla validità o meno dell'intero negozio giuridico ai sensi del principio generale dell'art. 1346 del codice civile"[24]
Chiariti i punti essenziali di tale pronuncia, indubbiamente importantissima, possiamo confermare questo indirizzo giurisprudenziale citando ulteriori casi recenti, che si sono mossi nel medesimo sentiero giuridico tracciato.
In una vicenda attinente alla conclusione di più contratti di interest rate swap con finalità di copertura, il Tribunale di Milano[25], partendo dalla considerazione dei derivati come "scommesse legalmente autorizzate", ha a chiare lettere sancito l'essenzialità dell'indicazione del mark to market al momento della loro conclusione, osservando che "perché possa sostenersi che esso (il mark to market, ndr) sia quanto meno determinabile è comunque necessario che sia esplicitata la formula matematica alla quale le parti intendono fare affidamento per procedere all'attualizzazione dei flussi finanziari futuri attendibili in forza dello scenario esistente. Ciò si rende necessario in quanto detta operazione può essere condotta facendo ricorso a formule matematiche differenti".
Inoltre, nella prospettiva che a noi più interessa, si arriva a qualificare, come già accennato e sulla scia della sentenza della Corte di Appello di Milano, il mark to market come vero e proprio oggetto del contratto, affermando che "ciò appare indirettamente confermato dallo stesso legislatore, là dove all'art. 2427 bis c.c. ha previsto che le società debbano nella nota integrativa di bilancio indicare il fair value del contratto derivato, cioè il valore in sé del contratto (ossia l'MtM); tale previsione normativa, infatti, conferma come il Mark to Market, lungi dal configurarsi solo come elemento eventuale del contratto, sia piuttosto una componente necessaria del suo oggetto, tanto da dover essere esplicitata in sede di bilancio". Di conseguenza, il Tribunale ha dichiarato pertanto la nullità di tutti i contratti conclusi tra le parti per mancanza di un elemento essenziale ex art. 1418 del Codice Civile.
Lo stesso Tribunale di Milano, peraltro, ha avuto modo di riaffermare tale indirizzo in una recente pronuncia[26], nella quale si è censurata ancora una volta la mancata determinazione del mark to market, riprendendo pedissequamente quanto già riportato nelle precedenti pronunce e osservando che "se per la determinazione del mark to market si pretendesse di fare richiamo a non meglio precisate "condizioni praticate da controparti di mercato su operazioni sostitutive di quelle oggetto del Contratto risolto e aventi uguali caratteristiche" (clausola n. 11 del contratto contestato, ndr), senza invece indicare il criterio di calcolo da adottarsi per procedere all'attualizzazione del valore prognostico, non si rende in alcun modo il dato contrattuale effettivamente determinabile, sostanzialmente rimanendo lo stesso unilateralmente quantificabile in termini differenti a seconda della formula matematica di calcolo di volta in volta prescelta dal soggetto interessato".
In aggiunta a tali sentenze, se ne può citare brevemente un'altra, del Tribunale di Torino[27], già oggetto di analisi nel presente lavoro con riguardo ai costi impliciti.
Il Tribunale, infatti, ovviamente aderendo alla ricostruzione giuridica proposta dalla già analizzata sentenza della Corte di Appello di Milano, osserva che "la circostanza che, al momento della conclusione del contratto, l'investitore non conosca il cd. mark to market e che questo elemento non rientri nel contenuto dell'accordo, comporta la radicale nullità dei contratti di interest rate swap, perché esclude che l'investitore abbia potuto concludere la scommessa conoscendo il grado di rischio assunto, laddove, per contro, l'intermediario aveva perfetta conoscenza del proprio rischio avendolo misurato scientificamente e su di esso predisposto lo strumento finanziario".
Infine, anche in recentissime pronunce, la giurisprudenza di merito continua ad avallare tale orientamento.
Così, è stato affermato che "Il Mark to Market, ovviamente presuppone il richiamo al tasso di interesse di riferimento, ma necessita altresì di essere sviluppato attraverso un conteggio che, mediante il ricorso a differenti formule matematiche, consenta di procedere all'attualizzazione dello sviluppo prognostico del contratto sulla base dello scenario esistente al momento del calcolo dell'MtM", e pertanto "perché possa sostenersi che esso sia quanto meno determinabile è comunque necessario che sia esplicitata la formula matematica alla quale le parti intendono fare riferimento per procedere all'attualizzazione dei flussi finanziari futuri attendibili in forza dello scenario esistente. Ciò si rende necessario in quanto detta operazione può essere condotta facendo ricorso a formule matematiche differenti, tutte equivalenti sotto il profilo della loro correttezza scientifica, ma tali da poter portare a risultati anche notevolmente differenti fra di loro"[28].
Di conseguenza, essendo il mark to market elemento essenziale del contratto, la sua mancanza ne determina la nullità ex art. 1418 del Codice Civile. Peraltro si afferma, anche in tale pronuncia, che lo stesso legislatore indirettamente confermi l'essenzialità quale elemento del contratto del mark to market nel prevedere all'articolo 2427bis del Codice Civile che le società debbano nella nota integrativa di bilancio indicare il fair value del contratto derivato, cioè il valore in sé del contratto medesimo, ossia proprio il Mark to Market.
Ecco che, richiamate tali recenti sentenze, e principalmente quella della Corte di Appello di Milano, che in qualche misura potrebbe essere definita "storica", possiamo tracciare una prima conclusione.
Posto che, come osservato precedentemente, il mark to market è definibile come il valore di mercato del contratto, stimato attualizzando i flussi di cassa attesi, risulta dalla ricostruzione proposta come tale valore, frutto di una valutazione probabilistica dell'andamento dei flussi (cioè di quello a tasso variabile, nell'interest rate swap di tipo plain vanilla), sia un elemento essenziale del contratto, che deve risultare necessariamente dallo stesso al fine di rendere l'alea razionale tra le parti. In particolare, e come chiarito nelle sentenze citate, dovrà essere indicata specificamente la sua modalità di calcolo, comprese le formule matematiche utilizzate per la sua determinazione. Laddove, invece, il mark to market dovesse mancare, secondo sempre la ricostruzioni realizzata dall'indirizzo giurisprudenziale segnalato, il contratto sarebbe viziato, in quanto le parti non lo avrebbero stipulato con la necessaria consapevolezza circa tutti i suoi elementi, e quindi il derivato, qualificabile come una scommessa legalizzata, sarebbe nullo.
Il necessario supporto tecnico-giuridico
Nel presente approfondimento, dopo aver accennato agli strumenti finanziari derivati e alle loro diverse tipologie, abbiamo diretto il nostro sguardo a singole ipotesi di illegittimità degli interest rate swap, avvertendo che i ragionamenti proposti risultano valevoli anche per le altre tipologie di swap, ed in qualche caso persino per la generalità degli strumenti finanziari derivati. In particolare, abbiamo analizzato i costi impliciti e l'assenza del mark to market, anticipandone già in parte le conclusioni che ci apprestiamo ad enunciare.
Sotto il primo profilo, attinente ai costi impliciti, possiamo affermare come ci sembri fuor di dubbio che la loro presenza a carico di una delle parti, determinati dall'assenza di un contratto ab origine pari ovvero da un inadeguato up front, ed occulti in quanto non palesati nelle commissioni dell'intermediario, rappresenti uno stato viziante che, come visto, e sulla base di una visione della causa contrattuale concreta e non astratta, potrebbe determinare anche la nullità del contratto medesimo. Potrebbe, in quanto, non essendo una sanzione legislativamente definita, la giurisprudenza in qualche caso, magari aderendo ad una visione differente della causa degli interest rate swap, procede al riequilibrio della situazione sottostante mediante il ricalcolo del contratto in assenza dei costi impliciti, prevedendo la ripetizione delle somme in eccesso versate.
Peraltro, ciò su cui, e lo ripetiamo, non ci sembra di poter dubitare è che non sia possibile occultare costi dell'attività di intermediazione. In tal senso, risulta importante anche la ricostruzione, talora rimarcata dalla giurisprudenza e dottrina, dell'attività di intermediario in chiave di titolare di un ufficio di diritto privato[29], tenuto come un mandatario a curare nella sostanza l'interesse dell'investitore. Tuttavia, in realtà, la censurabilità dei costi impliciti, con le molteplici conseguenze segnalate, riteniamo prescinda sia dalla ricostruzione della natura dell'attività di intermediazione, sia dalla sua configurazione in termini gratuiti od onerosi, in quanto, come già affermato, tale censurabilità risulta sostanzialmente ancorata alla necessaria tutela dell'interesse dell'investitore (ex art. 21 T.U.F.), agli obblighi informativi ex art. 32 del Regolamento Consob n. 16190/2007, e alla complessiva visione dello strumento finanziario derivato.
Sotto il secondo profilo, di mancata indicazione del mark to market, la sentenza della Corte di Appello di Milano rappresenta un vero e proprio leading case in materia, sia per la ricostruzione dello strumento derivato, sia per le conseguenze giuridiche dell'assenza di tale elemento nel contratto stipulato fra le parti.
Come abbiamo visto, peraltro, l'indirizzo giurisprudenziale sancito da questa sentenza risulta non isolato, ma ripreso in molte altre pronunce citate, in particolare del Tribunale di Milano e Torino.
In realtà, la ricostruzione proposta, e spesso richiamata anche dalle sentenze di nullità sulla base dei cd. costi impliciti, dei contratti derivati come "scommesse legalmente autorizzate", è oggetto di dibattito e contrasto in dottrina, tanto da arrivare ad affermare come essa rappresenti "un salto indietro di trent'anni"[30]. Nel presente studio, tuttavia, non si è inteso approfondire tale ambito, quanto segnalare l'esistenza di questo indirizzo giurisprudenziale, di sicuro non ignorabile, richiamando in questa sede le parole della Corte di Appello di Milano, condividendone la sostanza giuridica: "anche laddove volesse ritenersi che l'operazione in derivati non coincida perfettamente con il paradigma funzionale della scommessa, non appare revocabile in dubbio che l'oggetto del contratto swap si sostanzia, in ogni caso, nella creazione di alee reciproche e bilaterali: sicché è inconcepibile che la qualità e la quantità delle alee, oggetto del contratto, siano ignote ad uno dei contraenti ed estranee all'oggetto dell'accordo".
Risulta pertanto evidente, al netto delle varie ricostruzioni proposte, come da un lato sia censurabile indubbiamente sia la presenza di costi impliciti a carico di una delle parti sia l'assenza nel contratto del cd. mark to market, e come, dall'altro lato, tali profili, sulla base della giurisprudenza citata, possano arrivare a determinare la nullità dell'intero contratto, a causa di un vizio che ne mina, potremmo dire, alla radice la sua stessa essenza giuridica.
Tutto ciò è, soprattutto, frutto della giurisprudenza più recente, e risulta particolarmente importante alla luce delle dimensioni del fenomeno. Negli ultimi anni, infatti, e come già segnalato inizialmente, sempre più spesso Banche ed Istituti di Credito vari propongono a privati ed imprese la stipula di questi contratti derivati, presentandoli come "economicamente convenienti" e, alle volte, direttamente o indirettamente, quali necessaria copertura di un contratto di finanziamento a cui sono ancorati (finalità di copertura, cd. hedging), rappresentando, al contrario, un aggravio per la posizione del cliente, se non una vera e propria trappola commerciale.
In conclusione, per tutte le ragioni esposte, precedentemente alla stipula di un contratto derivato è sempre necessario fornirsi di un adeguato supporto consulenziale tecnico-giuridico, ai fini di una corretta comprensione di ciò che viene proposto, nonché, laddove sia stato stipulato e lo stesso abbia avuto valore negativo per il cliente, sottoporlo all'attenzione di un esperto, che possa valutarne vizi palesi od occulti, che potranno trovare, così come dimostrato nelle numerose pronunce citate, tutela giurisdizionale.
Dott. Carlo Nunzio Sforza
Praticante Legale e Consulente aziendale
Tel. 329.4926230
Email: carlonunziosforza@hotmail.it
PEC: carlonunziosforza@pec.it
[1] Per alcune distinzioni di base relativamente agli strumenti finanziari derivati, si possono consultare http://www.consob.it/web/investor-education/i-derivati o http://www.consob.it/main/trasversale/risparmiatori/investor/prodotti_derivati/principalicategorie_prodottiderivati.html. Nel caso si voglia approfondire la "questione definitoria" degli strumenti finanziari derivati, si veda: E. BARCELLONA, strumenti finanziari derivati: significato normativo di una definizione, in Banca borsa tit. cred., fasc. 5, 2012, pag. 541 e ss.;
[2] Per un approfondimento di base circa le tipologie e le differenze fra i prodotti derivati, cui si è attinto per la breve esposizione tipologica realizzata, si veda il documento Consob I principali prodotti derivati, elementi informativi di base, Ottobre 2012, consultabile all'indirizzo www.consob.it/main/trasversale/risparmiatori/investor/prodotti_derivati/prodott.pdf;
[3] Consob, I principali prodotti derivati, elementi informativi di base, Ottobre 2012, op. cit.;
[4] Ci riferiamo alla rilevazione OTC derivatives market Semiannual Survey, BRI, www.bis.org/statistics/derstats.htm, riportata nell'Indagine conoscitiva sugli strumenti finanziari derivati, Testimonianza del Vice Direttore della Banca d'Italia Luigi Federico Signorini, in audizione presso la Commissione VI Finanze della Camera dei deputati in data 15 giugno 2015, consultabile all'indirizzo: https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/interventi-direttorio/int-dir-2015/Signorini-150615.pdf. Tale indagine, pertanto, risulta molto importante anche in una dinamica complessiva di comprensione del fenomeno.
[5] Dati riportati, ancora, nell'Indagine conoscitiva sugli strumenti finanziari derivati, Testimonianza del Vice Direttore della Banca d'Italia, Luigi Federico Signorini, in audizione presso la Commissione VI Finanze della Camera dei deputati in data 15 giugno 2015;
[6] Per la loro consultazione si veda, rispettivamente: http://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/PDF/?uri=CELEX:32014L0065&from=IT e http://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/PDF/?uri=CELEX:32014R0600&from=IT;
[7] Consultabile all'indirizzo: www.consob.it/main/regolamentazione/tuf/tuf.html?queryid=main.regolamentazione.tuf&resultmethod=tuf&search=1&symblink=/main/regolamentazione/tuf/index.html;
[8] Consultabile integralmente all'indirizzo: http://www.consob.it/main/documenti/Regolamentazione/normativa/reg16190.htm?symblink=/main/intermediari/imprese_investimento/reg16190.html;
[9] Per un approfondimento circa l'utilizzo di tali strumenti da parte della pubblica amministrazione si possono consultare i resoconti stenografici attinenti all' Indagine conoscitiva sull'utilizzo e la diffusione degli strumenti di finanza derivata e delle cartolarizzazioni delle pubbliche amministrazioni, audizione del direttore della Consob, dottor. Antonio Rosati, presso la 6° Commissione Permanente (Finanze e Tesoro) del Senato della Repubblica, anno 2009, e all' Indagine conoscitiva sugli strumenti finanziari derivati, 2015, op. cit.;
[10] Tribunale di Milano, sentenza del 23 Marzo 2012, n. 3513, consultabile all'indirizzo: http://www.ilcaso.it/giurisprudenza/archivio/7098.pdf;
[11] Tribunale di Milano, sentenza del 19 aprile 2011, n. 5443, consultabile all'indirizzo: http://www.ilcaso.it/giurisprudenza/archivio/3965.pdf;
[12] Tribunale di Lecce, ordinanza del 09 Maggio 2011, consultabile all'indirizzo: http://www.ilcaso.it/giurisprudenza/archivio/5292.pdf;
[13] Corte di Appello di Milano, n. 3459/2013, consultabile all'indirizzo: http://www.ilcaso.it/giurisprudenza/archivio/9487.pdf;
[14] Consultabili all'indirizzo: https://www.iusexplorer.it/giurisprudenza/Ricerca;
[15] Direttore Generale Consob, Dottor. Antonio Rosati, in audizione presso la 6° Commissione Permanente (Finanze e Tesoro) del Senato della Repubblica, anno 2009, Indagine conoscitiva sull'utilizzo e la diffusione degli strumenti di finanza derivata e delle cartolarizzazioni delle pubbliche amministrazioni, op. cit.;
[16] Tribunale di Pescara, sentenza del 03/10/2012, n. 1241, consultabile all'indirizzo: http://www.ilcaso.it/giurisprudenza/archivio/7967.pdf;
[17] Tribunale di Torino, sentenza del 17/01/2014, consultabile all'indirizzo: http://www.ilcaso.it/giurisprudenza/archivio/9949.pdf;
[18] Tribunale di Orvieto, ordinanza del 12/04/2012, consultabile all'indirizzo: http://www.ilcaso.it/giurisprudenza/archivio/7314.pdf;
[19] Tribunale di Monza, sentenza del 17/07/2012, n. 2028, consultabile all'indirizzo: http://www.ilcaso.it/giurisprudenza/archivio/7771.pdf;[20]Tribunale di Milano, sentenza del 13/05/2016, n. 6001, consultabile all'indirizzo: http://www.ilcaso.it/giurisprudenza/archivio/15065.pdf;
[21] Per un approfondimento, si veda anche: D. MAFFEIS, Costi impliciti nell'interest rate swap, in Giur. Comm., fasc. 3, 2013, pag. 648 e ss.;
[22] Ci riferiamo alle sentenze Cass. Sez. Un., 19 Dicembre 2007, n. 26724 e 26725, oggetto di analisi nella sentenza in commento della Corte di Appello di Milano, consultabili, rispettivamente, agli indirizzi: http://www.ilcaso.it/giurisprudenza/archivio/1151.pdf e http://www.ilcaso.it/giurisprudenza/archivio/3383.php;
[23]Così S. GALIMBERTI, "Il gioco dei d(eriv)ati fra intermediari e clienti: note su alcuni punti innovativi della sentenza della Corte d'Appello di Milano n. 3459 del 18 settembre 2013, in Magistra, Banca e Finanza - www.magistra.it - ISSN: 2039-7410, 2013. Si tratta di un approfondito commento alla sentenza in oggetto, utile per comprenderne appieno portata ed effetti.
[24]Così S. GALIMBERTI, "C'era una volta il Mark To Market, la formula che non c'è e l'oggetto nullo", in Magistra, Banca e Finanza - www.magistra.it - ISSN: 2039-7410. Ciò viene affermato, in particolare, con riferimento alla sentenza del Tribunale di Milano n. 7398/2015, oggetto di analisi di seguito, ma ovviamente anche nella visione complessiva anche della sentenza della Corte di Appello di Milano n. 3459/2013.
[25] Tribunale di Milano, sentenza del 16/06/2015, n. 7398, consultabile all'indirizzo: http://www.ilcaso.it/giurisprudenza/archivio/12916.pdf;
[26] Tribunale di Milano, sentenza del 09/03/2016, n. 3070, consultabile all'indirizzo: http://www.dirittobancario.it/sites/default/files/allegati/tribunale_di_milano_9_marzo_2016_n._3070.pdf;
[27] Tribunale di Torino, sentenza del 17/01/2014, consultabile all'indirizzo: http://www.ilcaso.it/giurisprudenza/archivio/9949.pdf;
[28]Tribunale di Milano, Sez. VI, 07/07/2016, n. 8463.
[29]Si tratta della ricostruzione presente in moltissime pronunce citate, a cominciare dalla fondamentale sentenza della Corte di Apello di Milano, n. 3459/2013.
[30] F. C. NASSETTI, Un salto indietro di trent'anni: "swap uguale scommessa"!, in Giurisprudenza Commerciale, fasc. 2, 2014. pag. 287 e ss. L'autore critica fortemente la sentenza in commento, ritenendo che la Corte abbia erroneamente equiparato fattispecie differenti relative ai due contratti conclusi tra le parti (che sarebbero, in realtà, il primo un interest rate swap ed il secondo un interest rate option), finendo per fare "di tutta un'erba un fascio", ed osservando come da un lato in alcun modo i contratti derivati possano essere qualificati come "scommesse legalizzate", e, dall'altro, "la ricerca di una definizione univoca che descriva la fattispecie dello strumento finanziario derivato è destinata all'insuccesso, in quanto non esiste "una" fattispecie giuridica a cui fare confluire tutti i diversi contratti derivati".

References: Cass. 
 Cass. 
 sentenza 
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 art. 1418
 art. 21
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 art. 32
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 Cass. Sez. 
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