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1 Relazione per l anno 2011 Roma, 31 marzo 2012 Presidente Giuseppe Vegas Componenti Vittorio Conti Michele Pezzinga Luca Enriques Paolo Troiano Direttore Generale Gaetano Caputi Segretario Generale Claudio Salini2 Indice dei riquadri 1 La riforma della governance economica europea e i meccanismi per la gestione delle crisi sovrane 68 2 Le misure adottate dalla Banca centrale europea e dalla Federal reserve e gli effetti sui rispettivi bilanci 70 3 Le prospettive di crescita dell economia cinese 80 4 I fattori di vulnerabilità di Spagna e Portogallo 85 5 Gli exchange traded funds Le garanzie pubbliche sulle obbligazioni emesse dalle banche italiane La trasmissione del rischio sovrano al settore bancario Redditività e patrimonializzazione dei principali gruppi bancari italiani ed europei La comunicazione Consob in materia di modifica alla percentuale di flottante rilevante per l'obbligo di acquisto 1893 Relazione per l anno 2011 A Le questioni in corso e le linee di indirizzo I Il contesto istituzionale ed economico 5 II L attività di vigilanza e l enforcement 37 III L attività regolamentare 48 IV Le linee d indirizzo per il B L evoluzione del quadro di riferimento I La congiuntura economica 63 II Le società quotate 89 III I mercati 115 IV Gli intermediari e le famiglie 144 C L attività della Consob I La vigilanza sugli emittenti e le società di revisione 171 II La vigilanza sui mercati 200 III La vigilanza sugli intermediari 213 IV L attività ispettiva e i provvedimenti sanzionatori 227 V L attività regolamentare e interpretativa 242 VI Le relazioni internazionali 251 VII I controlli giurisdizionali sull attività della Consob 263 VIII La gestione interna e le relazioni con l esterno 271 D Informazioni statistiche 281 Note metodologiche 303 Indice generale 3094 5 Relazione al Ministro dell Economia e delle Finanze La relazione che segue, riferita all anno 2011, è stata predisposta dalla Commissione ai sensi dell art. 1/1, comma 13, della legge 7 giugno 1974, n. 216, che prevede la trasmissione al Ministro dell Economia e delle Finanze, entro il 31 marzo di ciascun anno, di una relazione sull attività svolta dall Istituto, sulle questioni in corso e sugli indirizzi e le linee programmatiche che intende seguire.6 7 Le questioni in corso e le linee di indirizzo A8 9 Il contesto istituzionale ed economico I 1 La crisi, i rischi sistemici e la risposta delle istituzioni 1.1 L evoluzione della crisi Il 2011 è stato segnato dal deterioramento della crisi del debito sovrano nell Area euro e da una serie di shock e tensioni geopolitiche che hanno contribuito a rallentare la crescita dell economia globale, determinando per alcuni paesi l avvio di una nuova recessione. L inasprimento della crisi nell Area euro si è manifestato a partire dal mese di luglio, quando il crescente clima di incertezza circa la capacità dei paesi periferici, e in particolare della Grecia, di risanare i conti pubblici ha bruscamente determinato un aumento della percezione del rischio sovrano per alcune economie non periferiche. I titoli di Spagna, Italia e, a partire dall inizio di novembre, Francia e Belgio hanno sperimentato rialzi significativi dello spread rispetto al Bund tedesco, che nel frattempo registrava una riduzione dei rendimenti di oltre 100 punti base. Per l Italia, che a inizio agosto ha visto crescere il differenziale sui Btp a 10 anni da circa 250 a quasi 400 punti base in pochi giorni, il rendimento dei decennali ha continuato ad aumentare, superando quello dei corrispondenti titoli spagnoli, fino a portarsi oltre il 7 per cento nella seconda metà di novembre. Le rinnovate tensioni sul debito sovrano si sono riflesse anche sui corsi azionari. Nel corso del 2011 l indice EuroStoxx dei 50 titoli europei a maggiore capitalizzazione ha registrato una flessione del 17 per cento circa; il FtseMib è calato del 25 per cento. I corsi azionari del settore bancario hanno subito un ribasso ancora più marcato: l indice italiano e quello francese sono calati più del 40 per cento, seguiti da Germania (-30 per cento) e Spagna (-20 per cento). L evoluzione della crisi sul piano sistemico è legata anche allo scetticismo sull efficacia delle misure a sostegno dei paesi periferici definite dalle istituzioni europee e internazionali. In particolare il piano di aiuti triennale alla Grecia, concordato nel maggio 2010 e pari complessivamente a 110 miliardi di euro, è stato percepito sin da subito, dai mercati e dagli operatori, come una soluzione solo temporanea ai problemi di liquidità del paese anche perché condizionato all attuazione di un programma di stabilizzazione dei conti pubblici tanto severo da penalizzare la crescita, almeno nel breve pe- 5 Le questioni in corso e le linee di indirizzo Il contesto istituzionale ed economico10 riodo, e da pregiudicare, quindi, il conseguimento dei previsti obiettivi di risanamento fiscale. Nel corso del 2011 la ristrutturazione del debito greco è pertanto divenuta uno sviluppo necessario della crisi, che ha portato nei primi giorni di marzo 2012 all accettazione, su base volontaria, da parte di circa l 86 per cento dei creditori privati di una perdita stimabile complessivamente attorno al 70 per cento del capitale e degli interessi. A fronte di tale ristrutturazione e dell approvazione da parte del Governo greco di ulteriori misure di contenimento del deficit, il Consiglio Europeo ha deliberato l erogazione di una prima tranche del secondo piano di aiuti alla Grecia, già definito per un ammontare massimo di 130 miliardi di euro. Il fenomeno di contagio e le conseguenti turbolenze sui mercati finanziari hanno determinato un significativo peggioramento delle attese degli operatori e una radicale revisione delle prospettive di crescita delle economie avanzate. All inizio del 2011 e fino al mese di giugno, infatti, le previsioni indicavano un incremento del Pil superiore all 1,5 per cento per l Eurozona e al 2,5 per cento per gli Stati Uniti, nonostante taluni rischi al ribasso riconducibili, oltre alle difficoltà dei paesi periferici dell Area euro, al rialzo dei prezzi dei beni energetici (per l instabilità politica nel Medio Oriente e Nord Africa), alle preoccupazioni per la sostenibilità dei conti federali statunitensi (che avrebbero condotto nell agosto del 2011 al declassamento degli Usa da parte di Standard&Poor s), e allo shock subito dal Giappone (colpito dal terremoto e da un incidente nucleare). La correzione al ribasso delle previsioni di crescita ha ulteriormente alimentato i timori sulla sostenibilità del debito pubblico dei paesi più esposti al rischio sovrano, tra cui l Italia, innescando una spirale negativa fra crollo della fiducia e deterioramento delle aspettative. In questo contesto, la ripresa trova un ulteriore freno nelle pur necessarie politiche di consolidamento dei conti pubblici, intraprese a partire dalla seconda metà del 2011 da diversi governi, tra cui quello italiano. Anche le iniziative delle istituzioni europee susseguitesi nel corso dell anno, in continuità con il processo di riforma della governance economica europea avviato nel 2010, hanno privilegiato soprattutto il controllo della stabilità dei conti pubblici dei paesi membri rispetto all obiettivo della crescita (accordi cosiddetti six pack e fiscal compact). In particolare il fiscal compact, firmato il 2 marzo scorso da 25 paesi dell Unione e in vigore dal gennaio 2013 a condizione che riceva almeno 12 ratifiche nazionali, stabilisce che il deficit strutturale non possa eccedere lo 0,5 per cento del Pil e che il debito pubblico in rapporto al Pil debba diminuire ogni anno di un ammontare pari a 1/20 della distanza tra il suo livello effettivo e la soglia del 60 per cento. Sono previsti tuttavia fattori attenuanti e deroghe, in modo da permettere agli Stati membri di utilizzare la politica fiscale in chiave anticiclica o in risposta a shock esogeni. Tali attenuazioni, tuttavia, potrebbero non essere sufficienti a dare credibilità a misure che, proprio per il loro rigore e in assenza di una ripresa dell attività economica, Relazione per l anno 2011 Il contesto istituzionale ed economico 611 rischiano di essere percepite come un impegno poco realistico per i paesi chiamati ad attuarle. Il rigoroso controllo dei conti pubblici, rimuovendo fenomeni di azzardo morale e di sussidi a favore degli Stati in difficoltà, potrebbe favorire un accordo su una politica comune di accesso al mercato dei capitali da parte dei paesi dell Area euro, che consentirebbe di ottimizzare la spesa aggregata per interessi sul debito pubblico, favorendo anche la ripresa economica. In questa direzione va la proposta, relativa ai cosiddetti stability bonds, che la Commissione Europea ha posto in consultazione nel mese di novembre e che riprende in parte un idea già avanzata nel 2010 (proposta Junker-Tremonti ). Gli stability bonds sarebbero emessi in comune dagli Stati membri per finanziare i rispettivi fabbisogni, in sostituzione totale o parziale delle emissioni nazionali, e verrebbero assistiti da garanzie congiunte o separate. Tali titoli consentirebbero di ridurre la spesa per interessi poiché sarebbero strutturati in modo da godere del massimo rating e sarebbero molto liquidi. Un altro tema sul quale le istituzioni europee sono intervenute a più riprese, nel tentativo di individuare un accordo che componesse le posizioni contrastanti dei singoli paesi, è quello relativo al potenziamento dei meccanismi di gestione della crisi istituiti nel 2010, ossia lo European Financial Stability Facility (Efsf), che resterà attivo per il finanziamento dei programmi avviati fino alla metà del 2013, e lo European Stability Mechanism (Esm), la cui operatività è stata anticipata al luglio 2012 rispetto alla previsione iniziale del Nel complesso la capacità di prestito dell Efsf e dell Esm sarà pari a 500 miliardi di euro; tuttavia è già prevista una verifica di adeguatezza delle risorse stanziate poiché è fondato il timore che esse siano insufficienti a far fronte a eventuali esigenze di rifinanziamento che dovessero coinvolgere, oltre ai paesi periferici, anche altri paesi europei colpiti da fenomeni di contagio. Un ulteriore criticità deriva dal fatto che gli interventi dell Efsf e dell Esm rischiano di non essere tempestivi essendo subordinati nel primo caso all approvazione unanime e nel secondo all approvazione di una maggioranza qualificata dell 85 per cento dei partecipanti. Il dibattito sul ruolo della Banca centrale europea (Bce) è stato particolarmente intenso anche nel corso del Pur ribadendo la contrarietà a finanziare, direttamente o indirettamente, il debito dei paesi in difficoltà, la Bce è tuttavia intervenuta su più fronti. Ha infatti abbassato all uno per cento il tasso di riferimento (dall 1,50 fissato nel mese di luglio 2011); ha ripreso l acquisto di titoli di Stato sul mercato secondario nell ambito del Securities Market Programme, portando le consistenze in portafoglio a circa 220 miliardi di euro (al 2 marzo 2012); ha inoltre riattivato il programma di acquisto, sul mercato primario e secondario, di covered bond emessi dalle banche per 40 miliardi di euro (da completarsi entro il 2012). Al fine di allentare le tensioni sul fronte della raccolta a breve per le banche europee, la Bce ha inoltre affiancato agli strumenti esistenti operazioni di rifinanziamento a 12 e 13 mesi, con il meccanismo dell asta a tasso fisso e 7 Le questioni in corso e le linee di indirizzo Il contesto istituzionale ed economico12 piena aggiudicazione degli importi almeno fino a luglio 2012; ha allargato la lista delle garanzie che possono essere utilizzate dalle banche per accedere ai finanziamenti e ha ridotto il coefficiente di riserva obbligatoria dal 2 all uno per cento. Infine la Banca centrale si è avvalsa di una misura straordinaria, che non trova precedenti nel suo operato, effettuando, nel dicembre 2011 e a febbraio 2012, un asta di rifinanziamento a 36 mesi e al tasso dell uno per cento: complessivamente i prestiti concessi ammontano a miliardi di euro (con un aumento netto di liquidità di oltre 400 miliardi di euro). Nel complesso, il mercato secondario dei titoli di Stato ha beneficiato degli interventi diretti della Banca centrale e, probabilmente, anche degli acquisti effettuati dalle banche utilizzando la liquidità in eccesso (cosiddetto carry trade). Le misure non convenzionali della Bce, inoltre, hanno consentito agli istituti di credito di ridurre i rischi di rifinanziamento del debito in scadenza, in una situazione in cui l accesso alla raccolta obbligazionaria è sempre più difficile, nonché di effettuare operazioni cosiddette di liability management, tramite il lancio di offerte pubbliche di riacquisto di titoli obbligazionari ibridi in circolazione, che permettono di realizzare un rafforzamento patrimoniale poiché generano plusvalenze computabili ai fini della quantificazione del patrimonio di vigilanza. La stabilizzazione della raccolta obbligazionaria a medio/lungo termine e il rafforzamento del patrimonio di vigilanza dovrebbero avere un riflesso positivo sulla capacità delle banche di erogare nuovo credito e di espandere gli impieghi. Ad oggi il sostegno della Bce alla liquidità degli intermediari non ha ancora prodotto gli effetti attesi sull economia reale. Come evidenzia la survey periodica della stessa Bce, la quota di banche che segnalano un irrigidimento nei criteri per la concessione di prestiti a famiglie e imprese è in aumento. Per quanto riguarda l Italia si è registrata una flessione significativa dei prestiti nel dicembre del 2011; tale flessione si è attenuata nel gennaio In tale contesto si è inscritta la decisione del Consiglio Europeo, del 26 ottobre 2011, di procedere a un significativo intervento di rafforzamento patrimoniale degli istituti di credito europei, al fine di ristabilire la fiducia dei mercati verso il sistema bancario. Per le banche di maggiori dimensioni (71 in totale) sono state previste ricapitalizzazioni finalizzate alla costituzione di riserve eccezionali e temporanee tali da portare il core Tier 1 a un livello almeno pari al 9 per cento entro il 30 giugno 2012, tenuto conto anche della valutazione di mercato (mark to market) delle esposizioni verso il debito sovrano. A fronte delle decisioni del Consiglio Europeo, la European Banking Authority (Eba) ha formulato una raccomandazione ufficiale nella quale ha indicato un fabbisogno di capitale complessivo di circa 115 miliardi di euro, di cui circa 58 imputabili all effetto del mark to market delle esposizioni in titoli Relazione per l anno 2011 Il contesto istituzionale ed economico 813 di Stato; per le banche italiane il fabbisogno ammonta a 15,4 miliardi di euro, di cui circa 6,7 derivanti dall esposizione in titoli di Stato. Il rafforzamento patrimoniale richiesto dall Eba può avvenire attraverso un processo di riduzione della dimensione dell attivo o del suo grado di rischiosità, oppure attraverso un incremento del patrimonio di vigilanza, raccogliendo nuovo capitale di rischio sul mercato. La raccomandazione Eba mira a far fronte al problema della prociclicità delle regole sui requisiti patrimoniali che, come noto, rappresentava un limite strutturale della precedente disciplina sui requisiti patrimoniali delle banche, tuttora in vigore (il nuovo Accordo cosiddetto di Basilea III, invece, prevede la facoltà per i singoli Stati di richiedere un ulteriore riserva di capitale da costituire in maniera anticiclica, cosiddetto counter-cyclical capital buffer). Tuttavia se le banche dovessero scegliere di intervenire sull attivo riducendo l offerta di credito all economia, l adeguamento alla raccomandazione Eba rischierebbe di avere forti effetti pro-ciclici, accentuando il credit crunch in corso e portando gli impulsi recessivi che si prefigurano per il 2012 su livelli simili (o peggiori) di quelli del I più recenti andamenti dei mercati finanziari sembrerebbero indicare che le iniziative delle istituzioni europee e le politiche di consolidamento fiscale intraprese dai paesi dell Area euro, pur con i limiti prima ricordati, abbiano contribuito a un allentamento delle tensioni manifestatesi bruscamente nel luglio Le curve dei tassi sovereign di Italia e Spagna, che avevano subito per prime il contagio del re-pricing del rischio sovrano dei paesi periferici, esibiscono ad oggi una traslazione verso il basso rispetto a luglio Per l Italia, in particolare, la riduzione dei tassi è stata più marcata sul tratto a breve, mentre lo spread del Btp a 10 anni rispetto al Bund tedesco oscilla attorno ai 330 punti base, dai circa 550 rilevati nei primi giorni di novembre 2011 (dato al 30 marzo). L avvio della normalizzazione delle condizioni sui mercati finanziari costituisce un presupposto fondamentale per la sostenibilità dei conti pubblici e per la ripresa economica; tuttavia, rimangono elevati le incertezze e i forti rischi al ribasso per l attività economica nell Area euro. Secondo le stime del Fondo Monetario Internazionale pubblicate nel gennaio 2012, infatti, la crescita dell Area dovrebbe registrare una flessione dello 0,5 per cento nel Per l Italia, in particolare, è previsto un rallentamento dallo 0,4 per cento nel 2011 al -2,2 per cento nel 2012, mentre tra i paesi periferici dell Area euro solo l Irlanda dovrebbe mantenersi in territorio positivo (+1 per cento circa). Tali prospettive rendono più arduo il risanamento dei conti pubblici dei paesi più indebitati, generando il rischio che la crisi del debito sovrano possa riacutizzarsi in futuro. 9 Le questioni in corso e le linee di indirizzo Il contesto istituzionale ed economico14 1.2 I riflessi della crisi sui mercati finanziari e le iniziative delle Autorità di vigilanza Il perdurare di forti incertezze sull evoluzione della crisi nell Area euro genera numerosi fattori di rischio per i regolatori dei mercati finanziari. La sempre maggiore interconnessione tra paesi, settori economici e mercati ha aumentato la possibilità che uno shock, a prescindere dalle dimensioni del comparto cui si riferisce, abbia effetti sistemici rilevanti. Oltre al contagio tra paesi, i più recenti sviluppi della crisi hanno evidenziato, infatti, la vulnerabilità del settore bancario al rischio sovrano, che si trasmette attraverso il deterioramento degli attivi bancari, dovuto alle esposizioni in titoli di Stato e derivati con sottostanti titoli pubblici, e l aumento del costo della raccolta, dovuto al deterioramento delle garanzie implicite ed esplicite fornite dallo Stato agli istituti creditizi (systemic support). Le risposte alla crisi maturate dalle istituzioni europee e dalle autorità nazionali hanno contribuito a rafforzare il legame tra rischio sovrano e rischio bancario: oltre alla già ricordata raccomandazione Eba, va in questa direzione anche la decisione con la quale la Commissione Europea ha previsto la concessione di garanzie pubbliche nazionali alle passività bancarie di nuova emissione, stabilendo regole uniformi per tutti i paesi Ue in termini di accesso, costi e condizioni per le banche. Questa misura, che il governo italiano ha adottato nel dicembre 2011, ha consentito alle banche che vi sono ricorse di incrementare i titoli stanziabili presso la Bce, per accedere alla liquidità a basso costo da essa fornita, piuttosto che ad abbassare il costo della raccolta obbligazionaria. Ciò è molto verosimile per le banche italiane, che a fine 2011 avevano emesso obbligazioni garantite per oltre 50 miliardi di euro che, benché quotate sul Mot, non hanno mai fatto registrare scambi sul mercato. Sono dunque i già ricordati strumenti di politica monetaria, assolutamente atipici e non convenzionali, adottati dalla Bce che hanno consentito di allentare le tensioni sul fronte della raccolta delle banche. Il rischio di liquidità rimane alto, infatti, non solo per il comparto dei titoli governativi esposti al contagio di un nuovo re-pricing del rischio sovrano dei paesi in difficoltà dell Area euro, ma anche per il comparto obbligazionario corporate. Un ulteriore fattore che concorre ad accrescere la correlazione tra i due comparti del mercato obbligazionario è l eventualità che essi sperimentino nei prossimi anni una situazione di forte congestione (overcrowding), dati l ingente ammontare di debito pubblico da rifinanziare (stimato pari a circa 474 miliardi di euro per l Area euro da aprile sino alla fine dell anno in corso) e l ingente quantità di obbligazioni bancarie in scadenza (stimata per i maggiori istituti di credito pari a circa 600 miliardi di euro per il biennio ). A ciò si aggiunga che la stessa raccolta bancaria e la domanda di titoli di Stato sono esposte a un effetto spiazzamento, dovuto alle considerevoli ricapitalizzazioni richieste alle banche europee. Relazione per l anno 2011 Il contesto istituzionale ed economico 1015 I mercati azionari, infine, rimangono ancora fragili. Benché dall inizio dell anno essi abbiano evidenziato performance positive (l indice Euro Stoxx e il FtseMib sono cresciuti entrambi (rispettivamente, del 7 e del 6 per cento circa), e i corrispondenti indici bancari hanno registrato, rispettivamente, incrementi del 10 e 4 per cento circa dato al 30 marzo), i corsi azionari sono ancora sottovalutati rispetto ai valori fondamentali e la volatilità, seppure in diminuzione, si mantiene a livelli superiori a quelli registrati all inizio di luglio In questo contesto è cruciale il ruolo che i securities regulators sono chiamati a svolgere per individuare nuove fonti di rischio, garantire l integrità dei mercati e arginare fenomeni di contagio. La natura sistemica dei rischi e la rapidità di diffusione degli shock richiedono, inoltre, interventi tempestivi e coordinati a livello internazionale. La nuova architettura di vigilanza europea, entrata in vigore il 1 gennaio 2011, in quanto di recente avvio, mostra ancora talune criticità che possono inficiare il controllo dei rischi sistemici e i presidi di macro stabilità che ne hanno ispirato l istituzione. Per ciò che riguarda la European Securities and Markets Authority (Esma), che ha competenze specializzate nel settore dei mercati finanziari, sono emersi divisioni e contrasti fra paesi in merito a questioni di policy rilevanti, all esercizio dei poteri operativi e di intervento in situazioni di emergenza e alle modalità di azione per facilitare e coordinare le misure adottate dalle autorità nazionali. Tuttavia il carattere sistemico dei fenomeni con cui si confrontano le autorità di vigilanza rende indispensabile il coordinamento internazionale, poiché le iniziative domestiche isolate sono agevolmente aggirabili attraverso arbitraggi normativi, ossia con lo spostamento delle operazioni in giurisdizioni più permissive. I fenomeni che hanno maggiormente attirato l attenzione dei regolatori nel corso del 2011 hanno riguardato gli exchange traded fund (Etf), l operatività in credit default swap su debito sovrano per finalità non di copertura (cosiddetti Cds nudi), le vendite di titoli allo scoperto e l high frequency trading (Hft). Si tratta di prodotti finanziari e pratiche di mercato che, pur generando potenziali benefici in condizioni normali, possono agire da canali di trasmissione e da amplificatori degli shock in situazioni di turbolenza, contribuendo a minare la stabilità sistemica. In particolare gli Etf, pur consentendo l elevata diversificazione del portafoglio tipica dei fondi comuni, incorporano rischi che possono generare effetti sistemici rilevanti. Benché di dimensioni contenute (a livello globale il patrimonio degli Etf a novembre 2011 era pari a oltre miliardi di dollari, ossia il 5 per cento circa del patrimonio complessivo gestito da fondi), il fenomeno si presenta tuttavia in rapida evoluzione, soprattutto per i profili di crescente complessità che rendono difficile valutare chiaramente la portata e gli effetti 11 Le questioni in corso e le linee di indirizzo Il contesto istituzionale ed economico16 sistemici dei rischi che esso comporta. Accanto agli Etf fisici, che replicano l andamento dell indice tramite l investimento diretto negli strumenti finanziari che lo compongono, infatti, sono sempre più diffuse forme sofisticate tra cui gli Etf sintetici o strutturati, che replicano l indice tramite un contratto derivato di total return swap con un intermediario finanziario tenuto a corrispondere i rendimenti dell indice a fronte del pagamento di un corrispettivo fisso (in termini di patrimonio gestito, a novembre 2011 in Europa le due categorie pesavano rispettivamente per il 40 e il 60 per cento). I rischi connessi all investimento in tali prodotti non sono normalmente generati dalla tipologia di indice che tentano di replicare, quanto piuttosto dalle modalità di funzionamento. Le strategie degli Etf, infatti, sono connotate da un elevato grado di correlazione (fenomeno peraltro non legato ai soli Etf). Un altra caratteristica che può generare effetti sistemici è legata al rischio di controparte riferibile, nel caso degli Etf fisici, all attività di prestito titoli e, nel caso degli Etf sintetici, ai derivati utilizzati per la replica dell indice: tali operazioni spesso non sono assistite da collaterali adeguati e sono eseguite in conflitto di interessi, ossia con intermediari che appartengono allo stesso gruppo del gestore di Etf. Per far fronte a tali criticità, la Consob ha guidato un gruppo di lavoro presso l Esma per la predisposizione di un documento che definisce appositi presidi di trasparenza e correttezza e che è stato posto in consultazione nel gennaio scorso (si veda il paragrafo 3.10). Anche l operatività in Cds nudi è stata oggetto di un intenso dibattito, poi sfociato nel divieto di assumere posizioni non di copertura su emittenti sovrani con il Regolamento europeo in materia di vendite allo scoperto e Cds, che entrerà in vigore il prossimo novembre (si veda il paragrafo 3.7). Esiste la possibilità che i Cds nudi possano essere utilizzati per condizionare l andamento delle quotazioni sui titoli di Stato sottostanti; inoltre, la scarsa trasparenza del mercato dei Cds negoziati tipicamente over the counter (Otc) e la mancanza di informazioni accurate sugli scambi incrementano il rischio di strategie manipolative con effetti informativi destabilizzanti sul mercato dei titoli di Stato. Ad esempio chi non ha titoli del debito pubblico in portafoglio, e pertanto non avrebbe alcuna necessità di copertura, in un contesto di tensione dei mercati può speculare su ulteriori ribassi delle quotazioni comprando Cds nudi e innescando spirali al ribasso. Il fenomeno delle vendite allo scoperto costituisce un ulteriore esempio di pratiche operative che, in condizioni normali, possono contribuire a un più efficiente funzionamento del mercato, incrementandone la liquidità e intensificando il contenuto informativo implicito nei prezzi; tuttavia, in periodi di forti turbolenze, esse possono accentuare la volatilità dei prezzi e avere un impatto negativo sull integrità dei mercati fino a produrre effetti potenzialmente destabilizzanti a livello sistemico. In particolare, nel caso di vendite allo scoperto consistenti per ammontare e numero e non assistite da prestito titoli (cosiddette nude), aumenta il rischio di mancata consegna alla Relazione per l anno 2011 Il contesto istituzionale ed economico 1217 data di regolamento poiché i vari operatori potrebbero avere difficoltà a procurarsi i titoli oggetto dell operazione. L aumento del rischio di regolamento potrebbe alterare il corretto funzionamento del mercato attraverso un incremento dei costi di transazione e una riduzione del livello degli scambi. Anche l Hft, sebbene non rappresenti la causa primaria della forte volatilità che sta interessando i mercati azionari, in condizioni di incertezza potrebbe amplificare le pressioni ribassiste, fino a generare situazioni destabilizzanti di disordine negli scambi con possibili effetti sistemici. Un esempio è rappresentato dall episodio del cosiddetto flash crash del 6 maggio 2010 in cui i mercati azionari statunitensi hanno perso oltre il 10 per cento in pochi minuti per poi recuperare rapidamente nella stessa giornata. In base alla successiva ricostruzione degli eventi condotta dalla Securities and Exchange Commission, infatti, gli ordini in vendita degli high frequency traders hanno innescato ordini di altri high frequency traders amplificando la spirale ribassista. L Hft potrebbe favorire, inoltre, pratiche scorrette e abusi di mercato rendendone, al contempo, gravoso l accertamento da parte delle autorità di vigilanza. Esso si caratterizza, infatti, per l elevata velocità di esecuzione delle operazioni di acquisto e vendita, nonché il cospicuo turnover dei titoli all interno del portafoglio di trading, grazie all utilizzo di algoritmi automatici con supporti informatici estremamente sofisticati. L obiettivo è quello di sfruttare le più piccole variazioni di prezzo attraverso l immissione, la modifica e la cancellazione di un elevato numero di ordini con un altissima frequenza. La capacità degli high frequency traders di cancellare repentinamente gli ordini immessi prima che vengano eseguiti, spiazzando gli altri investitori, può generare una rappresentazione poco veritiera della reale profondità del book di negoziazione creando condizioni favorevoli a operazioni di manipolazione del mercato. Su tutti i fenomeni ricordati sono già state avviate, in ambito comunitario, riflessioni che hanno prodotto ovvero produrranno forme di regolazione in grado di garantire reazioni nazionali omogenee e tempestive in periodi di crisi (si veda il successivo paragrafo 3). Si tratta, tuttavia, di iniziative dai tempi troppo lunghi, dovuti anche alle persistenti divergenze di interessi fra paesi, in particolare fra quelli periferici più esposti alle turbolenze e con più gravi problemi di finanza pubblica e quelli cosiddetti core, che invece hanno meno incentivi a introdurre forme di regolazione o di restrizione di alcune pratiche di mercato che possono risultare penalizzanti per le proprie piazze finanziarie. Il coordinamento politico è frenato, inoltre, da visioni contrastanti in merito alla rilevanza dei fenomeni e all efficacia delle misure restrittive potenzialmente utilizzabili. Ad esempio, rispetto alle vendite allo scoperto il dibattito ha registrato posizioni che ne sostengono gli effetti comunque positivi in termini di liquidità del mercato e di maggiore efficienza informativa dei prezzi; è stato segnalato anche un possibile impatto sfavorevole delle misure di trasparenza, a causa della valenza segnaletica negativa 13 Le questioni in corso e le linee di indirizzo Il contesto istituzionale ed economico18 che gli operatori di mercato possono attribuire all annuncio di vendite allo scoperto su un titolo e del conseguente aumento degli ordini di vendita del titolo stesso. In alcune circostanze l Istituto, pur continuando a contribuire alla discussione in ambito comunitario, ha pertanto ritenuto opportuno agire autonomamente, anche anticipando di fatto misure di prossima applicazione a livello internazionale. Le vendite allo scoperto costituiscono un esempio di pratiche operative rispetto alle quali la Commissione ha deciso di adottare misure restrittive, in coordinamento con le autorità di altri paesi europei (Francia, Spagna e Belgio). Date le condizioni di particolare criticità emerse a partire dal mese di luglio, l Istituto è intervenuto modulando contenuti e tempistica dei provvedimenti restrittivi in base all evoluzione delle tensioni sui mercati. In particolare, la Commissione dapprima ha introdotto un mero obbligo di comunicazione all autorità delle posizioni nette corte (ossia posizioni corte al netto delle posizioni lunghe, incluse quelle assunte tramite strumenti finanziari derivati) relative ai titoli azionari delle società quotate in Italia, al superamento di determinate soglie quantitative. Successivamente, nel mese di agosto, ha applicato misure restrittive temporanee su tali operazioni, anche intra-day, in relazione al capitale degli emittenti del settore finanziario; tuttavia, sono state previste alcune deroghe al fine di evitare che le restrizioni penalizzassero le attività che fisiologicamente si avvalgono delle vendite allo scoperto. Dal 1 dicembre 2011, infine, è stato introdotto il divieto di effettuare vendite allo scoperto nude su tutte le azioni. Il 24 febbraio scorso l Istituto ha deciso di non prorogare ulteriormente il divieto di assumere o incrementare posizioni nette corte sulle azioni del comparto finanziario. Tale decisione tiene conto delle attuali condizioni di mercato ed è coerente con quanto già stabilito dalle autorità europee che avevano preso provvedimenti simili. Restano comunque in vigore, a tempo indeterminato, le altre misure a suo tempo adottate in relazione alle azioni quotate sui mercati regolamentati italiani, ossia l obbligo di notificare all Istituto l assunzione o la variazione di posizioni nette corte relative al capitale di tutti gli emittenti al superamento di determinate soglie quantitative e il divieto di vendite allo scoperto nude. Tali previsioni hanno introdotto nell ordinamento italiano, in anticipo rispetto ai tempi previsti, alcune delle misure restrittive contenute nel già ricordato Regolamento comunitario in tema di vendite allo scoperto e Cds. Un ulteriore tema rispetto al quale la Commissione è intervenuta, utilizzando gli strumenti consentiti dall attuale quadro normativo, per contenere le turbolenze dei mercati è quello dell Hft. In particolare, l Istituto ha sollecitato Borsa Italiana a introdurre nel proprio regolamento una penale per i traders allo scattare di alcune soglie di ordini immessi e poi cancellati. Le Relazione per l anno 2011 Il contesto istituzionale ed economico 1419 evidenze mostrano, infatti, che l incremento del numero di ordini inseriti nei sistemi di negoziazione e dell order-to-trade ratio possono porre a rischio il regolare andamento delle negoziazioni e l integrità dei mercati, anche a fronte dei limiti di capacità e affidabilità delle infrastrutture. L Istituto, inoltre, darà tempestiva attuazione alle Linee guida elaborate in sede Esma, e pubblicate lo scorso 20 dicembre 2011, in materia di sistemi e controlli per i soggetti vigilati interessati dalla negoziazione in ambiente fortemente automatizzato. Per scongiurare fenomeni di arbitraggio regolamentare, inoltre, la Consob ha sollecitato in ambito Esma un ulteriore approfondimento con riguardo ad alcuni aspetti di microstruttura legati alle politiche commerciali delle piattaforme di negoziazione (ossia agli incentivi forniti agli high frequency traders per operare sulle stesse), nonché alla capacità delle piattaforme di gestire situazioni di volatilità significative. La Consob ha svolto un intensa attività di vigilanza anche nei confronti delle agenzie di rating sia in concomitanza con la diffusione, da parte di due delle maggiori agenzie internazionali, del declassamento del merito di credito e dell outlook (cosiddette rating action) relativi al debito sovrano italiano e delle maggiori banche domestiche, sia in occasione dell esame delle domande di registrazione, ai sensi del Regolamento europeo 16 settembre 2009, n Con riguardo al primo profilo la Commissione ha valutato le motivazioni, le modalità e la tempistica di diffusione delle rating action, anche alla luce di eventuali anomalie nell andamento dei mercati o dei titoli coinvolti. Particolare attenzione è stata dedicata alle circostanze in cui i giudizi si basavano su informazioni non definitive o non ancora note nei dettagli, allo scopo di verificare l applicazione delle misure e delle procedure previste dal Regolamento europeo 1060/2009. La Commissione ha pertanto richiesto alle agenzie di rating di prevedere esplicitamente nelle proprie procedure la verifica della novità e dell affidabilità delle informazioni su cui i giudizi sono basati. Più in generale, in occasione dell attività istruttoria svolta per l esame delle domande di registrazione delle agenzie, l Istituto ha dato indicazioni tese a garantire la prevenzione e la trasparenza in merito ai conflitti di interessi in cui possono incorrere le agenzie, ad esempio tramite una piena disclosure degli assetti proprietari e l adozione di adeguate misure organizzative nello svolgimento delle cosiddette attività accessorie rispetto all attività di rating. Ulteriori profili di attenzione hanno riguardato: il miglioramento della qualità delle valutazioni, con riguardo alla coerenza e trasparenza dei criteri valutativi; il contenimento dei possibili impatti negativi sul mercato attraverso il monitoraggio sulle modalità di diffusione dei giudizi; il rafforzamento del grado di trasparenza e la prevenzione del possibile rischio di conflitti di interessi relativo alla diffusione degli outlooks e dei credit watches, che esprimono valutazioni prospettiche sui rating, attraverso l adozione di procedure identiche a quelle poste in essere per i rating. 15 Le questioni in corso e le linee di indirizzo Il contesto istituzionale ed economico20 Ad esito di tali verifiche, la Commissione e le altre autorità europee coinvolte hanno concesso la registrazione, il 31 ottobre 2011, alle quattro agenzie di rating internazionali (Standard & Poor s, Moody s, Fitch e Dbrs), incluse le loro sedi italiane. Inoltre l Istituto ha concesso, il 21 dicembre 2011, la registrazione a un agenzia italiana, Crif Spa, mentre il processo di registrazione relativo a un altro soggetto è tuttora in corso. 2 Il mercato finanziario italiano e le iniziative della Consob Nel contesto domestico, al di là dell emergenza della crisi, la priorità strutturale rimane quella di favorire il recupero del ritardo nello sviluppo della Borsa Italiana, che l evoluzione della congiuntura ha reso ancora più grave. Nel corso del 2011 il numero di società domestiche quotate sul Mercato telematico azionario (Mta) è sceso da 271 a 261, mentre la capitalizzazione si è ridotta sia in valore assoluto (da 425 a 332 miliardi di euro) sia in rapporto al Pil (dal 27 a poco meno del 21 per cento). Il sottodimensionamento del nostro mercato è determinato, come noto, dalla strutturale frammentazione del sistema produttivo in un numero elevatissimo di piccole e medie imprese, che non sono in grado di affrontare i costi fissi legati alla quotazione e al contempo sono restie ad accettare la maggiore trasparenza e il più intenso scrutinio del mercato richiesti dall ingresso in borsa. È ancora troppo debole il ruolo degli investitori istituzionali, in particolare di quelli specializzati in investimenti nel capitale di rischio, che dovrebbero sostenere le società nelle delicate fasi di crescita e quotazione. Anche lo sviluppo di piattaforme di trading dedicate alle medie imprese è insoddisfacente, benché siano stati effettuati vari tentativi al riguardo. Questi fattori hanno contribuito a consolidare il ruolo delle banche quale principale canale di reperimento e distribuzione delle risorse all interno del sistema sotto forma di capitale di debito. Le banche costituiscono il riferimento principale anche per le scelte di investimento delle famiglie. Secondo dati di sondaggio, a dicembre 2011 le passività bancarie depositi e obbligazioni rappresentavano una quota stimabile in circa il 61 per cento delle attività finanziarie delle famiglie italiane (mentre i titoli di Stato, italiani ed esteri, pesavano per poco più del 14 per cento, in lieve incremento rispetto al biennio precedente). La propensione alla liquidità delle famiglie italiane è elevata (i depositi bancari e il risparmio postale pesano per quasi il 46 per cento della ricchezza finanziaria), ma l'investimento diretto in prodotti con elevato rischio di liquidità (quali in particolare obbligazioni e polizze assicurative a contenuto finanziario) rimane una caratteristica strutturale dei comportamenti degli investitori non professionali, che spesso detengono portafogli poco diversificati e in forma di risparmio amministrato. 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