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Timestamp: 2020-08-05 16:21:15+00:00

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Zur Berücksichtigungsfähigkeit von Börsenkursen be
: Zur Berücksichtigungsfähigkeit von Börsenkursen bei der Anteilsbewertung im Falle marginalen außerbörslichen Handels
OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.2.2008 - 20 W 11/06, rkr.
Die Antragsteller sind oder waren Aktionäre der IAG mit Sitz in S., die mit der Antragsgegnerin als herrschender Gesellschaft einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags abgeschlossen hat. Die Antragsteller halten die den außenstehenden Aktionären als Ausgleich oder Abfindung angebotenen Beträge für nicht angemessen und sie begehren in diesem Spruchverfahren deshalb eine höhere Festsetzung.
I. Die IAG wurde 1923 gegründet, um nach der Verlegung des S. Hauptbahnhofs freigewordene Gleisflächen in der Innenstadt zu erwerben und zu bebauen. Sie ist Eigentümerin mehrerer gewerblich genutzter Grundstücke im Stadtgebiet von S.. Zunächst bewirtschaftete sie Grundstücke im ehemaligen Gleisbereich, heute in Bahnhofsnähe zwischen K., L. und B. gelegen, später erwarb sie weitere Grundstücke außerhalb dieses Gebiets hinzu, die ebenfalls mit gewerblich genutzten Gebäuden bebaut sind. Zu zwei Grundstücken hat die IAG Erbbaurechte vergeben, die übrigen ihr gehörenden Immobilien sind vermietet, ebenso vier weitere Gebäude, die sie als Erbbauberechtigte auf städtischen Grundstücken errichtet hat (diese Angaben wie alle weiteren im Folgenden genannten Daten beziehen sich auf die Verhältnisse zum Zeitpunkt der Hauptversammlung vom 7.7.2004, sofern nicht anders angegeben).
Die IAG tritt zusammen mit zwei weiteren ebenfalls in den Zwanziger-Jahren des 20. Jahrhunderts gegründeten Gesellschaften, der SAG und der BAG, sowie der gemeinsamen Tochter GGmbH unter der Bezeichnung „B.gesellschaften" auf. Die IAG hält 57,58 % der Anteile an der BAG. Die GGmbH wurde von allen drei Gesellschaften als gemeinsame Tochtergesellschaft gegründet, die IAG hält einen Geschäftsanteil von 50 %. Die GGmbH ist Eigentümerin weiterer Geschäftsbauten im Zentrum von S.. Sie hat im Jahr 2000 aufgrund eines Servicevertrags mit den drei B.gesellschaften die Besorgung sämtlicher Geschäfte dieser Gesellschaften mit Ausnahme der Geschäftsführung übernommen. Die Vorstände bzw. Geschäftsführer der drei Aktiengesellschaften und der GGmbH sind personenidentisch.
Das Grundkapital der IAG von 19 500 000 Euro ist in 750 000 Inhaber-Stückaktien aufgeteilt, wovon sich 43 293 Aktien (ca. 5,78 %) im Streubesitz befunden haben. Die restlichen Aktien wurden von der Antragsgegnerin (ca. 84,22 %) und der L. Holding GmbH (10 %), die ihrerseits mit 64,58 % an der Antragsgegnerin beteiligt ist, gehalten. Die Aktien der IAG werden im sog. Telefonhandel bei der V. gehandelt.
Durch Pressemitteilung der B.gesellschaften vom 25.3.2004 wurde die Absicht der Antragsgegnerin bekannt gegeben, einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der IAG abzuschließen. Der Vertrag wurde am 11.05.2004 abgeschlossen und durch eine weitere Pressemitteilung vom 13.5.2004 bekannt gegeben. Im Unternehmensvertragsbericht wurde auf der Grundlage eines von der ... Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ermittelten Ertragswerts von 165,7 Mio. Euro ein anteiliger Ertragswert je Aktie von 221,04 Euro angenommen. Im Unternehmensvertrag wurden eine Barabfindung von 225,00 Euro je Aktie und ein fester Ausgleich von 10,36 Euro je Aktie festgesetzt. Diese Festsetzungen wurden von den gerichtlich bestellten Vertragsprüfern, der ... Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, im Prüfbericht vom 13.5.2004 als angemessen bestätigt.
Die Hauptversammlung der IAG vom 7.7.2004 stimmte dem Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zu. Der Unternehmensvertrag wurde am 18.8.2004 im Handelsregister eingetragen, die Eintragung wurde letztmals am 28.8.2004 bekannt gemacht.
II. Die Antragsteller haben eine Erhöhung der Barabfindung begehrt. Sie haben die Festsetzung für unangemessen gehalten, weil der durchschnittliche Börsenkurs im Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung und ebenso ein Liquidationswert des Unternehmens der IAG auf Basis der richtig zu ermittelnden Grundstückswerte über seinem Ertragswert liege. Auch dieser sei zu niedrig angesetzt, weil die Ertragsüberschüsse zu niedrig prognostiziert seien, u.a. wegen zu Unrecht angesetzter Personalkosten für den Vorstand H., der erst im Februar 2004 als zusätzliches drittes Vorstandsmitglied bestellt worden und bereits im November 2004 ersatzlos wieder ausgeschieden war. Schließlich haben die Antragsteller Einwendungen gegen die nach ihrer Ansicht falsch angesetzten Parameter des Kapitalisierungszinssatzes vorgebracht.
Die Antragsgegnerin ist diesen Bewertungsrügen entgegen getreten. Zum Stichtag sei das Ausscheiden des Vorstandsmitglieds H. nicht geplant oder sonst absehbar gewesen. Auch im Übrigen seien die Ertragsprognosen ebenso wenig zu beanstanden wie die Ansätze zum Kapitalisierungszinssatz. Kurse aus dem Aktienhandel bei der V. hätten wegen Marktenge außer Betracht zu bleiben. Der lediglich zur Plausibilisierung ermittelte Liquidationswert liege ohnehin unter dem Ertragswert, er sei außerdem deshalb nicht zu berücksichtigen, weil das Unternehmen der IAG weder dauerhaft ertragslos noch seine Liquidation beabsichtigt gewesen sei.
III. Das Landgericht hat mit Beschluss vom 14.7.2006 die Barabfindung auf einen Betrag von 261,05 Euro je Aktie festgesetzt. Es hat die in den Planungs- und Prognoserechnungen angesetzten Personalkosten nach Einholung einer schriftlichen Zeugenaussage des ehemaligen (bei allen B.gesellschaften tätigen) Vorstandsmitglieds H. ab 2005 um den auf die IAG entfallenden Anteil an seiner Vergütung, also um 55 000 Euro jährlich, gekürzt.
Auf der Grundlage eines Basiszinses von 5,5 %, einer Marktrisikoprämie von 4 %, eines wegen der herausragenden Lage der Grundstücke von 0,23 auf 0,18 herabgesetzten Beta-Faktors der IAG und eines typisierten Einkommensteuersatzes von 35 % hat das Landgericht einen Kapitalisierungszinssatz von 4,04 % für die Planjahre angenommen. Für die folgende Phase hat es einen von 1 % auf 1,25 % erhöhten Wachstumsabschlag und damit einen Kapitalisierungszinssatz von 2,79 % angesetzt. Dasselbe gilt für die Bewertung der Beteiligung an der BAG. Für die Berechnung des Ertragswerts der GGmbH blieb es beim Betafaktor von 0,23, so dass sich bei im Übrigen gleichen Werten Zinssätze von 4,17 % und 2,92 % ergaben (vgl. auch Anl. 1 und 2 zum angefochtenen Beschluss).
Den Liquidationswert hat das Landgericht für nicht maßgeblich gehalten, weil das Unternehmen weder liquidiert werden sollte noch auf Dauer ertragslos sei. Wegen der fehlenden Börsennotierung der Aktien und des geringen Handels im Telefonhandel seien auch die gegenüber dem anteiligen Ertragswert höheren Kurse aus den dort erzielten Verkaufspreisen nicht zu berücksichtigen.
Als festen Ausgleich hat das Landgericht aus dem von ihm ermittelten Ertragswert unter Ansatz eines risikoadjustierten Zinssatzes einen erhöhten Betrag von 11,53 Euro abgeleitet.
IV. Die Antragsgegnerin hat Beschwerde gegen den Beschluss eingelegt, weil sie der Ansicht ist, dass die Festsetzungen im Unternehmensvertrag angemessen und deshalb vom Landgericht zu Unrecht höher gesetzt worden seien. Die Antragssteller zu 1, 8, 9, 22, 24, 26 und 27 haben ebenfalls Beschwerde eingelegt (die Beschwerden der Antragsteller zu 3 und 30 sind zurückgenommen worden), die Antragsteller zu 2, 4, 10, 11, 13, 14, 28 und 33 Anschlussbeschwerde. Sie halten den vom Landgericht angesetzten Kapitalisierungszinssatz im Ergebnis für noch zu hoch. Der Liquidationswert sei als Untergrenze des Unternehmenswerts zu Unrecht nicht berücksichtigt worden; dazu sei eine Grundstücksbewertung zu veranlassen, denn die von der Antragsgegnerin veranlassten Grundstückswertermittlungen seien fehlerhaft.
Der Antragsteller zu 13 wiederholt seinen Standpunkt, der Zinssatz für die Ermittlung des Ausgleichs könne bei richtiger Risikobetrachtung nicht herabgesetzt, sondern er müsse allenfalls erhöht werden.
C. Die angemessene Barabfindung ist auf einen Betrag von 251,18 € je IAG-Aktie festzusetzen.
1. Gegen die vom Landgericht zugrunde gelegten Annahmen zur Planung und Prognose der Zukunftserträge der IAG bestehen keine Bedenken.
a) Das Landgericht hat zu Recht die nach dem Unternehmensvertragsbericht (abgekürzt: UB) in der Planung unterstellte Mietsteigerung von 1,5 % (S. 53) mit der Überlegung gebilligt, für die konkrete Planungsphase sei nach dem Kenntnisstand zum Stichtag nicht mit einer durchgreifenden Erholung der Mieterlöse zu rechnen gewesen. Eine besondere Begutachtung ist nicht nur im Hinblick auf die im Beschluss dargelegte Sachkunde der Handelsrichter in Bezug auf den Immobilienmarkt in S., sondern auch aufgrund allgemein zugänglicher Daten nicht erforderlich. Nach dem Marktbericht der Deutschen Immobilien-Partner 2005 waren von 2002 bis 2004 die Bürospitzen- und ebenso die Bürodurchschnittsmieten in der S. Citylage gesunken (S. 7). Für 2005 wurden keine Steigerungen prognostiziert und erst ab 2006 eine allmähliche Markterholung erwartet (S. 7 und 29). Entsprechendes gilt für Einzelhandelsflächen, insbesondere für 1B-Lagen wurde für 2005 sogar eine fallende Tendenz prognostiziert (S. 9). Wegen steigender Flächen durch Neubauprojekte wurde mit einem weiteren moderaten Mietpreisrückgang auch in 1A-Lagen gerechnet; die Mieterträge früherer Jahre seien auch mittelfristig nur noch in Ausnahmefällen zu erzielen (S. 39). Unter diesen Umständen und im Hinblick auf durchschnittliche Steigerungsraten von 0,3 % bei den Mieterlösen der IAG in den zehn Jahren vor 2004 (UB S. 53) ist die Annahme einer Steigerung von 1,5 % jährlich nicht unangemessen, wenn nicht gar „ehrgeizig" (UB S. 53).
b) Der in erster Instanz von einigen Antragstellern erhobene Einwand, bei der Unternehmensbewertung sei ein geplanter Anbau an das Gebäude E. 9, das die IAG aufgrund eines Erbbaurechts hält, auf dem Grundstück E. 7 zu Unrecht nicht berücksichtigt worden, geht fehl. Bereits der Geschäftsbericht 2003 der IAG weist auf S. 15 aus, dass entsprechende Pläne aufgegeben worden sind, weil die Stadt die nötigen Mittel für die Verlegung einer Parkhauseinfahrt nicht bewilligt hat. Gemeint ist das städtische Parkhaus R., das derzeit unter der Adresse E. 7 geführt wird und dessen Einfahrtsbereich die für einen - gerichtsbekannt bis heute nicht realisierten - Anbau erwogene Fläche ist. Auf dieser Grundlage sind zu Recht keine Erträge aus einem in absehbarer Zeit nicht zu realisierenden Vorhaben auf einem nicht zum Bestand der IAG gehörenden Grundstück (vgl. Geschäftsbericht 2003 S. 14) angesetzt worden.
c) Die Antragsgegnerin hat sich in der mündlichen Verhandlung damit einverstanden erklärt, dass der streitige Ansatz einer Vergütung des kurz nach dem Stichtag ersatzlos ausgeschiedenen Vorstandsmitglieds H. nicht als Aufwand berücksichtigt wird. In der Ertragswertberechnung ist deshalb, wie im angefochtenen Beschluss geschehen, ab dem Jahr 2005 das Jahresergebnis vor Steuern um den auf die IAG entfallenden Vergütungsanteil von jeweils 55.000 € zugunsten der außenstehenden Aktionäre zu korrigieren.
d) Vom jeweiligen Jahresergebnis vor Steuern sind nicht nur die Unternehmenssteuern in Höhe von 26,38 % (Körperschaftsteuer 25 % zuzüglich 5,5 % Solidaritätszuschlag hieraus) abzusetzen, sondern es sind auch die typisierten persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner durch einen Abzug in Höhe von 17,5 % zu berücksichtigen.
2. Die geplanten oder prognostizierten Erträge sind mit dem Kapitalisierungszins zu diskontieren (ausführlich OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114). Der Senat hält für die Berechnung des Ertragswerts der IAG einen Kapitalisierungszins nach Steuern von 3,94 % (Planungsphase) bzw. 2,94 % (Prognosephase) für angemessen (§ 287 Abs. 2 ZPO). Dies liegt etwas über den vom Landgericht angewandten Sätzen von 3,89 % bzw. 2,64 %, so dass sich infolge der höheren Abzinsung ein niedrigerer Ertragswert ergibt (s.u.).
a) Der Senat geht von einem Basiszins von 5,25 % aus. Der nach dem Unternehmensvertragsbericht angesetzte Wert von 5,5 % beruht auf der Empfehlung des IDW für den Zeitraum ab 1.1.2003 (vgl. OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 115), ab 1.1.2005 wurde ein Wert von 5,0 % empfohlen. Für den etwa ein halbes Jahr früher liegenden Zeitpunkt ist deshalb nach den Grundsätzen, die der Senat in ständiger Rechtsprechung zur Ableitung des Basiszinses aufgestellt hat (OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 115 f) der Zwischenwert von 5,25 % angemessen. Ein Wert in dieser Größenordnung (5,18 %) ergibt sich auch aus der Zinsstrukturkurve nach der sog. Svensson-Methode zum Stichtag (vgl. OLG München BB 2007, 2395, 2396; Wüstemann BB 2007, 2223, 2224; siehe auch Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 15.2.2006). Der von der Antragsgegnerin insoweit angegebene Wert von 5,39 % beruht nicht nur auf einer Mittelung von drei Werten zum 30.4., 31.5. und 30.6.2004 (zweifelnd dazu Wüstemann a.a.O. m.w.N.), sondern offensichtlich auch auf damaligen Annahmen in Fachkreisen, es sei eine Umrechnung stetiger in diskrete Renditen erforderlich, was sich bei Zugrundelegung der Daten der Deutschen Bundesbank als unzutreffend erwiesen hat (vgl. Reese/Wiese ZBB 2007, 38, 42; Wiese/Gampenrieder, Der Schweizer Treuhänder 2007, 442, 445, je m.w.N.). Unter Berücksichtigung dessen ergibt sich auch bei einer Durchschnittsbildung sämtlicher Werte über drei Monate vor Stichtag ein Wert von ca. 5,26 %.
3. Dem Ertragswert ist außerdem der Barwert des Körperschaftsteuerguthabens von 182.000 € hinzuzurechnen, der bei Abzinsung mit dem entsprechend oben 2 c) korrigierten Zinssatz gerundet 107.000 € beträgt (zur Berechnungsweise i.ü. vgl. Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 30.3.2005, S. 44).
Schließlich sind die Werte der Beteiligung von 57,58 % an der BAG sowie des Geschäftsanteils von 50 % an der GGmbH anzusetzen, die ebenfalls richtigerweise und im Grundsatz unbeanstandet nach Ertragswertgesichtspunkten ermittelt worden sind. Beim Ansatz der zu diskontierenden Jahresergebnisse nach Steuern ergeben sich für die GGmbH keine Veränderungen gegenüber dem Unternehmensvertragsbericht, für die BAG ist entsprechend oben 1 b) eine Korrektur um den Aufwand für die Vorstandsvergütung ab 2005 vorzunehmen, hier in Höhe von jährlich 37.000 € vor Steuern. Bei beiden Gesellschaften können keine höheren Mietsteigerungen zugrunde gelegt werden (siehe oben 1. a; siehe insgesamt zur Bewertung der BAG auch die Ausführungen im heutigen Senatsbeschluss im Parallelverfahren 20 W 10/06). Wegen der einzelnen Faktoren des Kapitalisierungzinses kann auf die Ausführungen unter 2. verwiesen werden mit der Maßgabe, dass es für die GGmbH aus den vom Landgericht im angefochtenen Beschluss ausgeführten Gründen, auf die Bezug genommen wird, bei dem Beta-Faktor von 0,23 zu verbleiben hat.
4. Danach ergibt sich der Ertragswert der IAG unter Einbeziehung der Beteiligung von 25 % an der GGmbH und von 57,58 % an der BAG wie folgt (Rechenwerte nur in der Darstellung gerundet, Betragsangaben in Tausend Euro):
c) Unternehmenswert der IAG einschließlich Beteiligungen an BAG und GmbHG
-1.269,67
-1.636,35
-1.709,95
-1.742,14
-1.778,80
-1.804,92
4.772,05
4.861,86
5.037,08
- 620,08
- 799,16
- 835,11
- 850,83
- 868,73
- 881,49
3.767,49
3.936,94
4.011,04
4.155,59
2.812,44
3.487,27
3.505,99
3.375,90
113.216,73
133.130,52
Beteiligung 50 % an GGmbH (s.o. a)
15.760,71
Beteiligung 57,58 % an BAG (s.o. b)
35.641,83
184.640,07
Aufzinsung auf 07.07.2004
Faktor 1,0203
188.383,83
d) Aus dem Unternehmenswert von 188.383.830 € ergibt sich bei 750.000 Aktien ein Wert zum Stichtag 7.7.2004 von 251,18 € pro Aktie.
II. Das Landgericht hat zutreffend entschieden, dass die Kurse, die beim Telefonhandel bei der V. mit den Aktien der IAG beobachtet wurden, bei der Bewertung unberücksichtigt bleiben müssen, weil angesichts des geringen Handels aus den Kursen kein Rückschluss auf eine Desinvestitionsmöglichkeit zu einem entsprechenden Preis möglich ist. Dies ist mit den antragstellerseits vorgelegten Beschwerdebegründungen auch nicht konkret beanstandet worden.
1. Nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts umfasst die Gewährleistung des Eigentums durch Art. 14 Abs. 1 GG das Anteilseigentum in Form der Aktie, das im Rahmen seiner gesellschaftsrechtlichen Ausgestaltung durch Privatnützigkeit und Dispositionsbefugnis gekennzeichnet ist (BVerfG ZIP 2007, 1055; ZIP 2003, 2114, 2115; BVerfGE 100, 289, 301; BVerfGE 14, 263, 276 f). Dieser grundrechtliche Schutz hindert den Gesetzgeber nicht, im Rahmen der aktienrechtlichen Ausgestaltung der Rechtsbeziehungen unter den Aktionären aus Gründen des Gemeinwohls Maßnahmen der Aktionärsmehrheit wie einen Unternehmensvertrag zuzulassen, die diese verfassungsrechtlich geschützte Stellung beeinträchtigen. Für diese Beeinträchtigung ist aber ein voller Ausgleich zu leisten. Weil die Aktie nicht nur eine mittelbare Beteiligung am Unternehmen der Gesellschaft darstellt, sondern im Unterschied zu anderen Formen gesellschaftsrechtlicher Beteiligung auch ein selbständig verkehrsfähiger, der unmittelbaren Verfügung des Aktionärs unterliegender Vermögenswert ist, darf der Börsenkurs nicht unberücksichtigt bleiben (BVerfGE 100, 289, 307 ff). Unter diesem Blickwinkel hat also eine unmittelbare, nicht aus dem Unternehmenswert abgeleitete Anteilsbewertung stattzufinden (BVerfGE 100, 289, 305; vgl. zu dieser Doppelnatur Schön in FS Ulmer, 2003, S. 1359, 1368 ff; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 297 ff, 324 ff; siehe auch OLG Stuttgart AG 2007, 705, 708 m.w.N.). Bei dieser Anteilsbewertung, die nicht mit einer schadensrechtlichen Betrachtung verwechselt werden darf (BVerfG ZIP 2007, 175, 177), wird also im Ergebnis ein Verkehrswert prognostiziert, den die Aktie am Stichtag hypothetisch aus Sicht eines typisierten Aktionärs gehabt hätte, wenn es nicht zu der fraglichen Maßnahme, die die Abfindungspflicht auslöst, gekommen wäre (Adolff a.a.O. S. 318 ff). Dieser Desinvestitionswert der Aktie kann vom anteiligen Unternehmenswert je Aktie abweichen, so dass es nicht darauf ankommt, ob der Kapitalmarkt hinreichend informationseffizient ist (vgl. näher heutigen Beschluss im Parallelverfahren 20 W 9/06, BB 2008, 580 m.w.N.).
2. Es ist zweifelhaft, ob die Kurse bereits deshalb nicht zu berücksichtigen sind, weil die Preisfindung nicht wie bei der amtlichen Notierung an einer Börse auf einem staatlich überwachten Handelsplatz zustande gekommen ist, wie das Landgericht angenommen hat. Auch Kurse oder andere Werte aus außerbörslichem Handel könnten bei hinreichendem Handel ein bei der Wertfindung zu berücksichtigendes Marktgeschehen darstellen, aus dem sich ein Verkehrswert ableiten lässt. Entscheidend kommt es auf diese Frage aber nicht an.
3. Der Börsenkurs stellt jedenfalls nur die Untergrenze der Abfindung dar, soweit er den Verkehrswert der Aktie abbildet (BVerfGE 100, 289, 307 ff), nicht aber, wenn er angesichts der gegebenen Marktumstände den Verkehrswert der Aktie nicht widerspiegelt (vgl. zu dieser Ausnahme BVerfGE 100, 289, 309; BGHZ 147, 108, 122 f).
Das ist hier der Fall, weil die im Telefonhandel beobachteten Kurse wegen des nur marginalen Handels nicht in diesem Sinne für den Verkehrswert der Aktie zum Bewertungsstichtag aussagekräftig sind.
a) Nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs wäre auf einen Durchschnittskurs aus dem Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung abzustellen (BGHZ 147, 108, 118 ff; BGHZ 156, 57). Aus den im Zeitraum von drei Monaten vor dem 7.7.2004 im Telefonhandel beobachteten Kursen ergibt sich ein Durchschnittswert von 311 €.
Nach Ansicht des Senats kann allerdings dieser Referenzzeitraum nicht zugrunde gelegt werden, weil in diesem Zeitraum die abzufindende Maßnahme und der Abfindungswert regelmäßig wegen entsprechender Ad-hoc- oder Pressemeldungen und wegen der mit der Einladung zur Hauptversammlung gegebenen Informationen schon bekannt sind und diese Informationen im Kurs eingepreist werden, so dass er sich maßgeblich aus Abfindungserwartungen ergibt (siehe hierzu näher OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 303 ff; AG 2007, 705, 710; heutiger Beschluss im Parallelverfahren 20 W 9/06; vgl. auch KG NZG 2007, 71; OLG München AG 2007, 701, 705).
Unabhängig davon kann der Durchschnittswert aus diesem Zeitraum aber schon deshalb nicht herangezogen werden, weil er angesichts der gegebenen Marktumstände den Verkehrswert der Aktie nicht widerspiegelt (vgl. zu dieser Ausnahme BVerfGE 100, 289, 309; BGHZ 147, 108, 122 f).
Dabei kann nicht schon darauf abgestellt werden, ob es der Gesamtheit der außenstehenden Aktionäre möglich gewesen wäre, ihre Aktien zum Stichtag oder auch in einem überschaubaren Zeitraum zum festgestellten Börsenkurs zu verkaufen (siehe dazu näher den heutigen Beschluss im Parallelverfahren 20 W 9/06, BB 2008, 580).
Der Börsendurchschnittskurs ist dann in dem Sinne aussagekräftig, dass er eine hinreichend verlässliche Ableitung des hypothetischen Verkehrswerts der Beteiligung zum Stichtag (s.o.) erlaubt, wenn die Börsenkurse auf einem realen und nicht nur marginalen Marktgeschehen beruhen.
Das ist hier nicht der Fall. Bereits das Landgericht hat zutreffend aufgrund des unbestrittenen Vorbringens der Antragsgegnerin festgestellt, dass im Jahr 2003 nur 0,55 % und im ersten Halbjahr 2004 nur 0,56 % des Streubesitzes von 43.725 Aktien gehandelt wurden; das entspricht jeweils ca. 0,03 % aller Aktien. Dieser ohnehin auf den Telefonhandel beschränkte Markt war zusätzlich dadurch verengt, dass etwa der Antragsteller zu 22 alleine über 11 % der außenstehenden Aktien hält; weitere Antragsteller halten ebenfalls namhafte Anteile.
Dieses Bild ergibt sich auch bei Betrachtung des Zeitraums von drei Monaten vor der Hauptversammlung. Im April 2004 wurden gar keine Aktien gehandelt, im Mai 2004 an zwei Tagen insgesamt 135 Stück bei Kursen von 317 € und 330 €. Ende Juni 2004 wurden an einem Tag 5 Stück zu 286 € gehandelt, danach gab es bis zur Hauptversammlung keinen Handel mehr. Die Kurse waren also zudem noch derart volatil, dass sie nicht nur wegen des nahezu fehlenden Handels, sondern auch wegen der sprunghaften Preisbewegungen nicht die Annahme erlauben, zu dem Durchschnitt dieser drei Werte von 298 € sei einem typisierten Aktionär am Tag der Hauptversammlung eine Desinvestition möglich gewesen.
b) Dasselbe gilt, wenn ersatzweise auf die Kurse aus einem Zeitraum von drei Monaten vor der Pressemitteilung vom 25.3.2004, mit der ein Unternehmensvertrag angekündigt wurde, abgestellt werden sollte (siehe zu dieser Möglichkeit den heutigen Beschluss im Parallelverfahren 20 W 9/06, BB 2008, 580). In diesem Zeitraum fand überhaupt nur an drei Tagen im März 2004 geringer Handel zu Kursen von 286 € und 276 € statt. Dies ist aus denselben, bereits unter a) genannten Gründen keine tragfähige Grundlage für die Ableitung eines Desinvestitionswerts zum Stichtag, der die oben unter I. ermittelte Abfindung übersteigt.
Denn ein Liquidationswert der IAG übersteigt nicht ihren Ertragswert von 188.383.830 €. Die von den Antragstellern in erster Instanz vorgebrachten Einwendungen gegen die überschlägige Liquidationswertermittlung, die anlässlich des Abfindungsangebots durchgeführt worden ist und einen Betrag von 101.992.000 € ergeben hat, greifen nicht durch. Soweit gegen die Berechnung im Detail konkrete Bewertungsrügen erhoben worden sind, sind diese nicht schlüssig oder jedenfalls nicht geeignet, einen den Ertragswert übersteigenden Liquidationswert zu begründen.
Anzusetzen sind also zunächst die Verkehrswerte dieser Vermögensbestandteile. Da die IAG ausschließlich Gewerbeimmobilien hält, ist es angemessen, dass die Verkehrswerte dieser Immobilien von dem hiermit von der IAG und der Antragsgegnerin beauftragten S., einem öffentlich bestellten und vereidigten Sachverständigen u.a. für Grundstücksbewertungen, nach der für die Grundstücksbewertung anerkannten Ertragswertmethode bewertet worden sind. Diese Methode ist in §§ 15 ff WertV mit weiteren Details in der Wertermittlungsrichtlinie, zum Stichtag hier in der Fassung 2002 gültig (WertR 2002), beschrieben. Diese Regelungen gelten zwar unmittelbar für die Bewertung durch die Gutachterausschüsse nach §§ 192 ff BauGB, enthalten aber Grundsätze der Verkehrswertermittlung von Immobilien, wie sie auch in der Grundstücksbewertungsliteratur und -praxis allgemein anerkannt sind (vgl. nur Kleiber/Simon, Verkehrswertermittlung von Grundstücken, 5. Aufl., S. 620 Rn. 7 ff). Nach diesen Grundsätzen wird wie folgt vorgegangen: Aus dem Jahresrohertrag auf der Grundlage nachhaltig erzielbarer Mieten ergibt sich nach Abzug der Bewirtschaftungskosten der Jahresreinertrag (§§ 16 - 18 WertV). Der auf ihn entfallende Bodenwertanteil (Bodenwertverzinsungsbetrag) wird abgezogen, weil der Bodenwert als solcher am Ende der Berechnung dem Gebäudeertragserwert hinzugerechnet wird. Der verbleibende Gebäudeanteil, immer noch ein Jahresbetrag, wird über einen Vervielfältiger kapitalisiert, was den Gebäudeertragswert ergibt. Der Vervielfältiger wird aus einem dem örtlichen Grundstücksmarkt und der Grundstückslage entsprechenden Liegenschaftszins unter Berücksichtigung der Restnutzungsdauer abgeleitet (siehe Vervielfältigertabelle in der Anl. zu § 16 Abs. 3 WertV). Die Summe von Gebäudeertragswert und Bodensachwert ergibt den Ertragswert, der im Einzelfall noch einer Anpassung wegen besonderer Umstände des Objekts (z.B. Reparaturstau) oder des Markts bedarf (ausführlich Kleiber/Simon a.a.O. S. 1381 ff Rn. 31 ff). Nach dieser Methode wurde der Verkehrswert auch in sämtlichen Einzelgutachten ermittelt, die die Antragsgegnerin im Beschwerdeverfahren vorgelegt hat und die der Senat eingehend geprüft hat. Gegen die dort ausgewiesenen Ergebnisse (vgl. auch Anl. 2 zum Unternehmensvertragsbericht) bestehen keine Bedenken.
So hat auch der Sachverständige S. korrekt umgerechnet und dabei teils sogar im Hinblick auf die exponierte Lage einiger Grundstücke erhebliche Zuschläge auf den Rechenwert angesetzt. Beispielsweise ergibt sich für das Grundstück K bei einer GFZ von 6,0 für den Bodenrichtwert und einer tatsächlichen GFZ von gerundet 3,2 ein Umrechnungsfaktor von 3,2 : 6,0 = 0,5333. Damit ist der Bodenrichtwert von 14.500,00 € umzurechnen, was zu einem Wert von 7.733,33 € pro qm führt. Angesetzt wurde letztlich ein Quadratmeterpreis von 11.500,00 €. Vergleichbar wurden die für die Grundstücke in der L bei linearer Umrechnung ermittelten Beträge von ca. 1.500,00 € bzw. 2.500,00 € auf 3.000,00 € erhöht. Entsprechend ist der Sachverständige auch bei den anderen zu bewertenden Grundstücken verfahren, indem er jeweils linear umgerechnet und ggf. Zu- oder Abschläge zur Anpassung an die Lage oder an nutzungsspezifische Bebauungen vorgenommen hat, was hier nicht im einzelnen dargestellt werden muss (vgl. dazu bereits den Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 30.3.2005, S. 59 ff). Es begegnet auch keinen Bedenken, dass der Sachverständige den Bodenwert für das Grundstück W. mangels vorliegender Richtwerte auf 400,00 €/qm geschätzt hat: es handelt sich um das Planetariums-Grundstück, das für eine anderweitige Verwertung auf dem Markt nicht in Betracht kommt. Die Einwendungen, die auf die Berechnung des Bodenwerts der einzelnen Grundstücke zielen, sind deshalb nicht berechtigt.
b) Entgegen der Annahme einiger Antragsteller wurde den Bewertungen kein durchschnittlicher Liegenschaftszins zugrunde gelegt. Der überflüssige Angabe eines Durchschnittswerts in der Anl. 2 zum Unternehmensvertragsbericht ist ohne Bewertungsrelevanz. Die dort ebenfalls ausgewiesenen Einzelwerte zwischen 4,5 % und 5,75 % für die Grundstücke liegen, wie die Antragsgegnerin zutreffend ausgeführt hat, am unteren Rand der im Grundstücksmarktbericht 2002 der Stadt S. auf S. 41 angegebenen Liegenschaftszinsen für Geschäfts- und Bürogrundstücke und begegnen deshalb keinen Bedenken. Aus dem Rahmen fällt lediglich der Wert 8 % bei dem Grundstück W., das auf die Nutzung für das Planetariumsgebäude beschränkt ist, weshalb auch dieser Wert unbedenklich ist.
c) Fehler beim Ansatz der Restnutzungsdauer sind nicht ersichtlich. Die Antragsgegnerin hat dazu ausführlich und zutreffend erläutert, dass bei den beiden vermieteten Grundstücken der IAG, um die es hier nur geht, eine Gesamtnutzungsdauer von 70 bzw. 80 Jahren zugrunde gelegt wurde (Schriftsatz vom 15.2.2006, S. 22 ff). Dies ist für Geschäfts- bzw. Bürobauten wiederum am oberen Rand anzusiedeln (Anl. 4 zu WertR 2002; Kleiber/Simon a.a.O. S. 1423 Rn. 125). Aus dieser Gesamtnutzungsdauer wurde in den Gutachten die Restnutzungsdauer entsprechend dem jeweiligen Alter des Gebäudes korrekt abgeleitet. Die verhältnismäßig kurze Restnutzungsdauer des Planetariums erklärt sich wiederum aus der angesichts der besonderen Verhältnisse nachvollziehbar kurzen Gesamtnutzungsdauer.
d) Zu Unrecht wurde in erster Instanz weiter beanstandet, dass anstelle der konkret entstandenen Kosten Pauschalen für nicht umlagefähige Betriebskosten (1 %), Verwaltungskosten (4 % bzw. beim Planetarium 2 %) und Bewirtschaftungskosten (zwischen 17,61 und 21,59 %) angesetzt worden seien, dass das Mietausfallwagnis von 4 % bzw. 2 % (Planetarium und Bezirksrathaus) zu hoch sei und dass auch die Instandhaltungskosten nicht nachzuvollziehen seien. Dabei ist zunächst klarzustellen, dass Bewirtschaftungskosten der Oberbegriff ist, der die übrigen genannten Positionen umfasst (vgl. dazu § 18 WertV und hierzu Kleiber/Simon a.a.O. S. 1408 ff, 1655 ff). Nach den allgemeinen Grundsätzen der Immobilienbewertung sind für die Verkehrswertermittlung die üblichen, dem Objekt angemessenen Kosten anzusetzen, davon etwa abweichende tatsächliche Kosten des derzeitigen Eigentümers kommen nur in Betracht, wenn sie auf die Ertragsfähigkeit von Einfluss sind (Nr. 3.5.2. WertR 2002; vgl. auch § 18 WertV). Die pauschalen Ansätze sind deshalb nicht zu beanstanden. Auch der Höhe nach erscheinen sie im Vergleich mit den in der Anl. 3 der WertR 2002 angegeben Werte angemessen.
e) Es kann ferner dahingestellt bleiben, ob bei der Bewertung der Grundstücke K 6 und K 4, für die Erbbaurechte vergeben sind, anstelle des Wertfaktors 1,0 ein solcher von 0,7 (wie bei anderen erbbaurechtbelasteten Grundstück der B.gesellschaften) hätte angesetzt werden müssen.
Weil im Fall von Erbbaurechten die Gebäude dem Erbbauberechtigten gehören, wird der Wert im Grundsatz nur nach dem Bodenwert berechnet. Entspricht der Erbbauzins der angemessenen Bodenwertverzinsung, dann ist der Bodenwert mit dem Grundstückswert identisch. Die Situation kommt aber bei älteren Erbbaurechten, wie sie auch hier vorliegen, praktisch nicht vor, weil der für den Erbauzins vereinbarte Index erheblich unter der Bodenwertsteigerung liegt. Dann erleidet der Eigentümer einen Zinsverlust, der den Bodenwert mindert, also von ihm abgezogen werden muss. Er hängt wiederum von der Restlaufzeit des Erbbaurechts ab. Nach der WertR 2002 ist die Differenz zwischen angemessenem und tatsächlichem Erbbauzins über die Restlaufzeit zu kapitalisieren. Das Ergebnis ist mit einem sog. Wertfaktor von 0,3 bis 0,8 oder 0,9 zu multiplizieren, was zu höheren Bodenwerten für den Eigentümer führt; damit sollen Vor- und Nachteile aus der Höhe des Erbbauzinses und aus sonstigen Auswirkungen des Erbbauvertrags berücksichtigt werden; zudem sollen am Markt höhere Kaufpreise beobachtet worden sein, als sie sich rechnerisch ergeben haben. Der Faktor ist um so höher, je größer die Beeinträchtigungen des Grundstücks durch das Erbbaurecht sind (vgl. zu alldem WertR 2002 Nr. 4.2.2.3 und 4.2.1; Simon u.a. Handbuch der Grundstückswertermittlung S. 55 ff).
Diese Umstände sind in den betreffenden Gutachten methodisch korrekt berücksichtigt. Eine Verringerung des Wertfaktors bei den beiden genannten Grundstücken um 0,3 auf 0,7 in diesen Berechnungen hätte einen Mehrwert der Grundstücke von insgesamt lediglich 0,53 Mio. € zur Folge, was den Liquidationswert nicht entscheidungserheblich anhebt.
Ob der weitere Abzug typisierter persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner in Höhe von 9.590.000 € in diesem Fall richtig ist, kann dahingestellt bleiben, weil aus einem um diesen Wert korrigierten Liquidationswert vor Ertragsteuern keine höhere Abfindung folgt.
3. Die Ausführungen unter 1. und 2. gelten entsprechend für die gleichartigen Rügen zur Ermittlung des Liquidationswerte der GGmbH und der BAG, die in Höhe der o.g. Anteile der IAG an diesen Unternehmen in die Liquidationsbewertung der IAG eingeflossen ist (Unternehmensbericht S. 62, 64, Anl. 2, Anl. 4); hierauf wird zur Vermeidung von Wiederholungen verwiesen. Zu ergänzen ist, dass im Gutachten zum H. der BAG, das im Verfahren 20 W 10/06 vorgelegt worden ist, die zusätzliche Fläche aus der zum Stichtag lediglich geplanten Aufstockung dieses Gebäudes mit den zu erwartenden nachhaltigen Mieterträgen berücksichtigt worden ist (vgl. zur Bewertung der BAG auch Beschluss vom heutigen Tage im Parallelverfahren 20 W 10/06).
Soweit darüber hinaus in erster Instanz bei der Bewertung der Immobilien der GGmbH die Berechtigung eines Abzugs von Reparaturkosten in der Abdichtung der K.-Passage bezweifelt worden ist, kommt es darauf wegen des verhältnismäßig geringen, für die Entscheidung unerheblichen Differenzbetrags von 200.000 € (davon relevant für den Wert der IAG insgesamt ca. 64% = ca. 129.000 €) nicht an. Dasselbe gilt für den Einwand, beim Objekt R. hätte wegen laufender Prolongationsverhandlungen ein höherer Vervielfältiger angesetzt werden müssen: selbst wenn - wohl unberechtigt - eine Restlaufzeit von 14 Jahren anstelle von 4 Jahren angesetzt würde, würde sich damit bei einem Vervielfältiger von 9,59 und einem Abzinsungsfaktor von 0,47257 zur Berechnung der Wertminderung des Werts der baulichen Anlagen bei Vertragsende lediglich ein Mehrwert von ca. 640.000 € (64 % = ca. 410.000 €) ergeben.
IV. Somit bleibt es bei der Festsetzung einer angemessenen Barabfindung von 251,18 € je Aktie.
Von der Festsetzung einer Verzinsung, wie sie die Antragsteller in erster Instanz verschiedentlich begehrt hatten, hat das Landgericht zu Recht abgesehen, denn die Verzinsung ergibt sich aus dem Gesetz (§ 305 Abs. 3 Satz 3 AktG; vgl. auch OLG Frankfurt, Beschluss vom 2.11.2006, 20 W 233/93, Juris Tz. 15; OLG Hamburg AG 2002, 89). Der Verfahrensgegenstand des Spruchverfahrens erstreckt sich nicht auf die in dieser Bestimmung geregelten Sekundäransprüche (Drescher in Spindler/Stilz, AktG, § 11 SpruchG Rn. 3 m.w.N.).
D. Der Ausgleich nach § 304 AktG ist abweichend von der Festsetzung des Landgerichts auf einen Betrag von 15,97 € (brutto) abzüglich der jeweiligen Körperschaftsteuerbelastung samt Solidaritätszuschlag festzusetzen.
II. Auszugehen ist deshalb vom Unternehmenswert zum 31.12.2003 in Höhe von 184.640.070 € (s.o.). Auch hier ist aus den o.g. methodischen Gründen zunächst von einem Nachsteuerwert auszugehen. Damit weicht der Senat im Ergebnis nicht von der Rechtsauffassung des OLG München (BB 2007, 2395, 2399; AG 2007, 411, 414) ab, das die Erforderlichkeit einer Bruttoberechnung aus der Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 21.7.2003 (BGHZ 156, 57) ableiten will, obwohl es dort nicht um persönliche Ertragsteuern eines typisierten Anteilseigners, sondern um die den jeweils ausschüttungsfähigen Gewinn mindernde Körperschaftsteuer auf Unternehmensebene ging; auch insoweit wurde im Ergebnis kein Vorsteuerbetrag zugesprochen, sondern lediglich der Nachsteuerwert unter Abkehr vom Stichtagsprinzip von der künftigen Steuerrechtsentwicklung abhängig gemacht (siehe dazu noch unten V.). Tatsächlich führt aber auch die Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuer bei der Ermittlung des Ertragswerts und seiner Verzinsung (unten III.) nicht zu einem Nettowert des Ausgleichs, weil letztlich die typisierte Steuerlast auf die Ausgleichszahlung als Korrekturfaktor hinzu gerechnet wird (s.u. IV.). Damit erhält der im Unternehmen verbleibende Anteilseigner eine Brutto-Garantiedividende, die er je nach seinen individuellen steuerlichen Verhältnissen und nach Maßgabe des jeweils anzuwendenden Steuerrechts zu versteuern hat. Diese Berechnungsweise ist im Verfahren auch nicht bezweifelt worden.
Aus diesen Gründen belässt es der Senat in diesem Fall bei dem Kapitalisierungszins vor Steuern von 6,06 %. Reduziert um den typisierten Einkommensteuersatz von 35 %, wie er auf die Erträge aus festverzinslichen Wertpapieren zu entrichten ist (dazu Unternehmensbericht S. 65), ergibt sich ein Verrentungszins von 3,94 %. Daraus folgt ein Netto-Ausgleichsbetrag von 9,69 € je Aktie.
IV. Da der typisierte Aktionär, auf den bei der Unternehmensbewertung und der daraus abgeleiteten Ausgleichsberechnung abzustellen ist, mit der Ausgleichsleistung der Einkommensteuer auf Ausschüttungen nach dem Halbeinkünfteverfahren unterliegt (Hasselbach/Hirte in GroßKomm-AktG, § 304 Rn. 164 f m.w.N.), ist der so ermittelte Nachsteuerbetrag auf der Grundlage des hälftigen typisierten Steuersatzes von 17,5 % in eine Brutto-Garantiedividende umzurechnen (Stephan in K.Schmidt/Lutter, AktG, § 304 Rn. 87; siehe auch die Darstellung auf S. 25 des Prüfungsberichts zu UB S. 62). Wird der Nachsteuerbetrag von 9,69 € mit 82,5 % gleichgesetzt, ergibt sich so ein Betrag (100 %) von 11,75 €.
V. Dem außenstehenden Aktionär ist als angemessener Ausgleich schließlich der voraussichtlich verteilungsfähige Bruttogewinnanteil je Aktie abzüglich der von der Gesellschaft hierauf zu entrichtenden Körperschaftsteuer in Höhe des jeweils gültigen Steuertarifs (BGHZ 156, 57) zu gewähren. In gleicher Weise ist der jeweilige Solidaritätszuschlag zu berücksichtigen (OLG München AG 2007, 411, 414; BayObLG AG 2006, 41, 45). Somit ist der oben unter IV. ermittelte Endbetrag um die in der Ertragswertberechnung berücksichtigte Steuerbelastung von insgesamt 26,38 % (25 % Körperschaftsteuer zzgl. 5,5 % Solidaritätszuschlag hieraus) zu korrigieren. Dies gibt einen Bruttoausgleichsbetrag von 15,97 € abzüglich jeweiliger Belastung mit diesen Unternehmenssteuern.
E. Die im Beschwerdeverfahren entstandenen Gerichtskosten hat die Antragsgegnerin zu tragen, § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG. Sie ganz oder teilweise den Antragstellern aus Billigkeitsgründen (§ 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG) aufzuerlegen, ist nicht veranlasst. Das gilt auch in Bezug auf die zurückgenommenen Beschwerden der Antragsteller zu 3 und 30, nachdem dadurch gesonderte Kosten nicht entstanden sind.
Der Geschäftswert ist auf 1.133.343,48 € festzusetzen. Dies ist der Unterschiedsbetrag zwischen der angebotenen und der festgesetzten Barabfindung für alle außenstehenden Aktien (§ 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG). Bei gleichzeitiger Entscheidung über Abfindung und Ausgleich kommt keine Zusammenrechnung in Betracht, weil beide Arten der Kompensation nur alternativ gewährt werden; maßgeblich ist in dem Fall der höhere Betrag (vgl. Drescher in Spindler/Stilz, AktG, § 15 SpruchG Rn. 5). Er liegt für den Ausgleich niedriger, denn abzustellen ist auf den 12,5-fachen Jahresbetrag (§ 15 Abs. 1 Satz 1 SpruchG i.V.m. § 24 Abs. 1 KostO, siehe Drescher a.a.O. Rn. 4) nur der Differenz zwischen dem Ausgleichsangebot der Antragsgegnerin und dem o.g. Nettobetrag von 11,75 € vor Hinzurechnung des Unternehmenssteueranteils, der wirtschaftlich dem festgesetzten Bruttobetrag abzüglich jeweiliger Unternehmensertragsteuer entspricht.

References: Art. 14
 § 16
 § 18
 § 18
 § 11
 § 304
 § 304
 § 304
 § 15
 § 15
 § 24