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Timestamp: 2019-06-24 15:34:50+00:00

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von Susanne Lenk (Autor)
Diplomarbeit 2003 142 Seiten
Gleichungsverzeichnis
1.3. Persönlicher Bezug zum Thema
2. Rahmenbedingungen und Erfolge des Neuen Marktes
2.1. Finanzplatz Deutschland
2.1.1. Historische Entwicklung der Aktienkultur
2.1.2. Nationale und Internationale Börsenentwicklung
2.1.3. Segmente des deutschen Kapitalmarktes
2.2. Motivation zur Gründung des Neuen Marktes
2.3. Rechtliche Ausgestaltung und Zulassungsbedingungen
2.4. Konkurrenz des Neuen Marktes
2.5. Entwicklung des Neuen Marktes
2.5.1. Verlauf 1997 bis 2000 – Der Boom
2.5.2. Verlauf 2000 bis 2003 – Der Absturz
2.6. Erfolge des Neuen Marktes
2.6.1. Belebung des Kapitalmarktes
2.6.2. Venture Capital
2.6.3. Beschäftigung
3. Der Neue Markt - Problemfelder und Defizite
3.1. Schwächen des Regelwerks
3.2. Anlegergerechte Kapitalmarktkommunikation
3.3. Bewertung junger innovativer Unternehmen
3.3.1. Ertragsgrößen
3.3.2. Neue Bewertungskennzahlen
3.4. Regelungen zum Anlegerschutz
3.4.1. Publizitätspflichten
3.4.1.1. Ad-hoc-Publizität
3.4.1.2. Regelpublizität
3.4.2. Verbot des Insiderhandels
3.4.3. Verbot der Kurs- und Marktmanipulation nach § 88 BörsG
3.4.4. Börsengesetzliche Prospekthaftung
3.4.5. Prozessführung bei Klagemehrheiten
3.4.6. Unternehmensinsolvenzen in Deutschland
4. Reaktionen und Folgen für den deutschen Kapitalmarkt
4.1. Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz
4.1.1. Konkretisierung der Ad-hoc-Publizität
4.1.2. Neuregelung des Verbotes der Kurs- und Marktmanipulation
4.1.3. Einführung der Directors’ Dealings
4.1.4. Wohlverhaltenspflichten für die Wertpapieranalyse
4.2. Corporate Governance
4.2.1. Gesetzliche Normen für Corporate Governance
4.2.2. Corporate Governance Kodizes in Deutschland
4.2.3. Ziele und Inhalt des Corporate Governance Kodex
4.2.4. Umsetzung und Bewertung
4.3. Zehn-Punkte Programm der Bundesregierung
4.4. Reaktionen der Deutsche Börse AG
4.4.1. Going-Public-Grundsätze
4.4.2. Die Neusegmentierung der Börsen
4.4.2.1. Neuaufteilung des Aktienmarktes
4.4.2.2. Neues Indexkonzept
4.5. Regeln für Kapitalmarktkommunikatoren
Anhang I: Anzahl der notierten Unternehmen an den Deutschen Marktsegmenten
Anhang II: EU-Richtlinie Marktmissbrauch
Anhang III: Deutscher Corporate Governance Kodex
Anhang IV: 10-Punkte-Plan Bundesregierung
Anhang V : Abgänge am Neuen Markt von 1999-2003
Tabelle 1: Aufteilung der Segmente von Nemax all Share und NASDAQ Composite
Tabelle 2: Gewinner- und Verliererbranchen im Jahr 2000 am Neuen Markt
Tabelle 3: Going Public auf Talfahrt
Tabelle 4: Statistik der Ad-hoc-Meldungen je Unternehmen und Branche
Gleichung 1: Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)
Gleichung 2: Kurs-Cash-Flow-Verhältnis (KCF)
Gleichung 3: Price-Earnings-to-Growth-Ratio (PEG)
Gleichung 4: Enterprise Value (EV)
Gleichung 5: Umsatzmultiplikator
Abbildung 1: Börsenkapitalisierung in Prozent des Bruttoinlandsproduktes
Abbildung 2: Bestand an Aktiengesellschaften
Abbildung 3: Aktionäre und Fondsbesitzer in Deutschland
Abbildung 4: Zulassungskriterien des Amtlichen Handels
Abbildung 5: Zulassungskriterien des Geregelten Marktes
Abbildung 6: Zulassungskriterien des Neuen Marktes
Abbildung 7: Zulassungsfolgepflichten des Neuen Marktes
Abbildung 8: Europäische Wachstumsbörsen 2002
Abbildung 9: Verlauf Nemax-all-Shares im Vergleich
Abbildung 10: Anzahl notierter Unternehmen und Börsenkapitalisierung am Neuen Markt
Abbildung 11: Vereinfachtes Schema der bewertungsrelevanten Informationsströme am Kapitalmarkt
Abbildung 12: Anteil der verwendeten Bewertungsmethoden 1997-2001
Abbildung 13: Ad-hoc-Mitteilungen inländischer Emittenten 1995-2002
Abbildung 14: Neue Insideruntersuchungen in 2002
Abbildung 15: Unternehmensinsolvenzen in Deutschland 1991-2002
Abbildung 16: Nutzen Corporate Governance Kodex
Abbildung 17: Abgänge am Neuen Markt
Abbildung 18: Indexlandschaft ab 2003
Abbildung 19: Branchenindizes ab 2003
Nach der historisch einmalig kurzen Dauer von sechs Jahren wurde im Frühjahr 2003 der Neue Markt der Deutsche Börse AG für beendet erklärt. Trotz der Kurz-lebigkeit dieses Börsensegmentes haben dessen Auswirkungen den Kapitalmarkt Deutschland prägnant verändert. Bis heute sind eine erhöhte allgemeine Akzeptanz der Börse und eine signifikante Auflebung der Aktienkultur zu verzeichnen. Jedoch sind es nicht nur positive Aspekte, die der Neue Markt zurücklässt. Das Image des Neuen Marktes wurde auch von vielen negativen Vorkommnissen geprägt. Kurseinbrüche, Gewinnwarnungen, Manipulationen und Betrug führten zu herben Enttäuschungen bei Kleinanlegern und institutionellen Investoren.
Das Thema dieser Arbeit lautet: „Neuer Markt - Das Scheitern eines Kapitalmarktex-perimentes?“. Es soll analysiert werden, was die Deutsche Börse AG bewogen hat, ein am Vorbild der NASDAQ orientiertes Börsensegment in Deutschland nachzu-bilden und welche Resonanz es bei den Marktteilnehmern hervorrief. Neben der Entwicklung des Neuen Marktes liegt der Fokus hier vor allem auf den gesetzlichen Rahmenbedingungen und den verschiedenartigen Problemfeldern: Welchen Ein-fluss hatte die privatrechtliche Ausgestaltung des Börsensegmentes auf die Durch-setzung der Regeln der Deutsche Börse AG und wie stand der Gesetzgeber dem Regelwerk gegenüber? Wie war es möglich, dass die Emittenten den Neuen Marktes zur eigenen Bereicherung nutzten und damit die Aktionäre und den Ruf des Börsensegmentes erheblich schädigten? Warum war die Gesetzgebung nicht in der Lage, dem Einhalt zu gebieten, und welche Möglichkeiten boten sich den Aktionären zum Ausgleich ihres Schadens? Außerdem wird der Einfluss der Kapitalmarktkom-munikatoren, wie der Analysten, Journalisten und Banken auf die Entwicklung des Neuen Marktes untersucht. Von besonderer Bedeutung wird sein, warum diese Berufsgruppen zum Teil entgegen den Regelungen ihrer Berufsstände handelten und welche Interessenkonflikte dies verursachten. Zusätzlich spielt die Bewertungs-problematik der jungen Wachstumsunternehmen im Zusammenhang mit dem Neuen Markt eine wichtige Rolle. Die traditionellen Bewertungsmethoden wurden durch neue zum Teil sehr branchenspezifische Kennzahlen ergänzt. Warum wurde dies notwendig?
Entscheidend für die Beantwortung der Problemstellung dieser Arbeit wird sein, ob sich für den deutschen Kapitalmarkt im Nachhinein Verbesserungen oder Verschlechterungen durch den Neuen Markt ergeben haben und welche weiteren Konsequenzen aus der Gründung dieses Börsensegmentes resultierten.
Neben den bestehenden wissenschaftlichen Untersuchungen und Analysen zu den spezifischen kapitalmarktrechtlichen Gesichtspunkten hat diese Arbeit den Anspruch, eine retrospektive Gesamtbetrachtung des Neuen Marktes zu liefern und sich in diesem Zusammenhang auch mit der Rechtssicherheit auf dem deutschen Kapitalmarkt auseinanderzusetzen.
Damit der Neue Markt in seiner ganzen Komplexität untersucht werden kann, werden im zweiten Kapitel dieser Arbeit zuerst einmal die Rahmenbedingungen auf dem deutschen Kapitalmarkt dargestellt. Dabei wird deutlich, in welchem Kontext der Neue Markt gegründet wurde und welche Ausgestaltungsmerkmale das Börsen-segment aufzeigte. Um einen vollständigen Überblick zu erhalten, wird weiterhin die Entwicklung des Neuen Marktes dargestellt. Hier zeigten sich, entsprechend dem nationalen und internationalen Börsen- und Wirtschaftsumfeld, zwei grundsätzlich verschiedene Phasen des Börsensegmentes, der Boom und der Fall, auf. Jede einzelne Phase zeichnet sich durch besondere Highlights aus. Während in der Boomzeit des Neuen Marktes vor allem die Euphorie der Kleinanleger und der fulminante Anstieg der Neuemissionen eine Rolle spielten, weist die Abschwung-phase vielmehr die Probleme der Emittenten und der Rechtsträger aus. Außerdem werden die Besonderheiten des Neuen Marktes gegenüber anderen Börsen heraus-gestellt. Abschließend erfolgt eine Betrachtung der spezifischen Erfolge des Börsensegmentes.
Das dritte Kapitel befasst sich mit den jeweiligen Problemfeldern und Defiziten des Neuen Marktes im Detail. Es wird sowohl auf die Schwächen des Börsensegmentes eingegangen, welche aus seiner besonderen rechtlichen Stellung resultierten, als auch auf Problemfelder, die durch die gesetzlichen Rahmenbedingungen in Deutschland begründet waren. Hier wird sich herausstellen, an welchen Punkten der Gesetzgebung noch weitere Verbesserungen notwendig sind, um im internationalen Wettbewerb um Kapitalanleger mithalten zu können. Daher liegt der Fokus dieses Kapitels auf dem Thema „Anlegerschutz“. Schließlich wird erst nach einer intensiven Auseinandersetzung mit dem Neuen Markt die große Bedeutung ausgereifter gesetzlicher Bedingungen für einen wirksamen Anlegerschutz deutlich.
Im vierten Kapitel der Arbeit werden die Konsequenzen und Folgen aus dem Experiment „Neuer Markt“ für den deutschen Kapitalmarkt analysiert. Dabei lassen sich Reaktionen der Bundesregierung als Legislative, z.B. in der Etablierung eines Corporate Governance Systems und durch die Einführung des 4. Finanzmarktförde-rungsgesetzes, sowie Reaktionen weiterer Marktteilnehmer, wie der Deutsche Börse AG, unterscheiden. Abschließend wird zusammenfassend dargestellt, ob das „Kapitalmarktexperiment Neuer Markt“ als „gescheitert“ bezeichnet werden kann.
Für mich hat der Neue Markt als Börsensegment eine besondere Relevanz. Wäh-rend meiner Tätigkeit als Bankkauffrau in der Anlageberatung bis zum Jahr 2000 konnte ich den oftmals leichtfertigen Umgang mit dem Aktiengeschäft gegenüber den Privatanlegern unmittelbar erleben. Danach habe ich drei Jahre lang für die PSI AG, ein am Neuen Markt gelistetes Unternehmen, im Bereich Investor Relations gearbeitet. Hier gewann ich eine Sichtweise auf die Börse von der Emittentenseite und habe die Krise an den Börsen und speziell die am Neuen Markt hautnah miterlebt. Diese Arbeit stellt daher eine umfassende Aufarbeitung der Zusammen-hänge des Neuen Marktes vor dem Hintergrund meiner eigenen Erfahrungen dar.
Der Neue Markt der Frankfurter Wertpapierbörse wurde am 10. März 1997 durch die Deutsche Börse AG (DBAG) gegründet. Dieses Börsensegment richtete sich vor-rangig an kleine und mittlere Wachstumsunternehmen, die bis dahin nur unter erschwerten Bedingungen an die Börse gebracht werden konnten. Der Neue Markt bot den Investoren eine Anlagemöglichkeit in Aktien mit erhöhten Risiken, aber auch mit überdurchschnittlichen Gewinnmöglichkeiten.[1]
Zeigte der Neue Markt im ersten Jahr seines Bestehens einen eher verhaltenen Start, entwickelte er sich während der folgenden drei Jahre hinsichtlich der Aktien-kurse und Gewinnmöglichkeiten überdurchschnittlich und gewann deutlich an nationaler und internationaler Akzeptanz. Im Frühjahr 2000 änderte sich durch ver-schiedene Einflussfaktoren diese positive Entwicklung. Es folgten Kurseinbrüche, Gewinnwarnungen, Insolvenzen und Delistings, mit der Konsequenz der Börsen-neusegmentierung durch die DBAG im Frühjahr 2003. Damit ging ein wichtiges Kapitel des Finanzplatzes Deutschland zu Ende.
„Deutschland zählt zu den führenden Industrie- und Handelsnationen, aber der Aktienmarkt entspricht keineswegs der Wirtschaftskraft des Landes.“ Reto Francioni [2]
Der Finanzplatz Deutschland wird als unterentwickelt hinsichtlich der Größe und des Angebotes an Finanzdienstleistungen angesehen.[3] Von den 14.814 deutschen Aktiengesellschaften sind Ende 2002 gerade 1.011 an den Börsen notiert. Dies ent-spricht einer Quote von 6,7%. Der Höchststand wurde bisher Ende 2001 mit 1.075 gelisteten deutschen Unternehmen erreicht. Hingegen sind derzeit 9.928 auslän-dische Gesellschaften an den deutschen Börsen notiert (vgl. Anhang 1).[4] Vergleicht man dazu die deutsche Börsenkapitalisierung aus dem Jahr 2001 mit anderen Ländern zeigt sich ebenfalls, dass Deutschland hier noch Aufholbedarf hat (vgl. Abbildung 1).
Abbildung 1: Börsenkapitalisierung in Prozent des Bruttoinlandsproduktes (2001) [5]
Anhand des Handelsvolumens wird die börsliche Vormachtstellung der USA deut-lich. Die New York Stock Exchange (NYSE) wies in 2001 ein Handelsvolumen von 10.278 Mrd. US-$ gegenüber 447 Mrd. US-$ der Frankfurter Börse, dem deutschen Haupthandelsplatz, auf.[6] Weiterhin lässt sich in Deutschland eine starke Konzen-tration auf nur wenige börsennotierte Werte feststellen. Hier sind es vor allem die DAX-Werte, die das größte Handelsvolumen auf sich vereinen. So erfolgen 97% aller Börsenumsätze im Segment des Amtlichen Handels. Ungefähr 80% aller Um-sätze entfallen auf die DAX-Werte. Auch der Altersdurchschnitt der börsennotierten deutschen Unternehmen lässt sich als Kriterium zum Vergleich der Finanzplätze heranziehen. Lag deren durchschnittliches Alter beim Börsengang vor der Gründung des Neuen Marktes bei etwa 40 Jahren, gingen in den USA und in Großbritannien Unternehmen bereits mit einem Altersdurchschnitt von 8 bzw. 12 Jahren an die Börse. Die Emittenten des Neuen Marktes waren im Durchschnitt 15 Jahre alt und verjüngten damit den deutschen Kapitalmarkt erheblich.[7]
An den hier aufgeführten Kriterien lässt sich erkennen, dass der deutsche Aktien-markt, gemessen an Größe und Wirtschaftskraft der Volkswirtschaft, immer noch einen geringen Stellenwert innerhalb des Kapitalmarktes einnimmt. Daher kann man in Deutschland, trotz der Fortschritte in den letzten Jahren, weiterhin von einer „unterentwickelten Aktienkultur“ sprechen.[8] Was sind jedoch die Gründe für die Zurückhaltung der deutschen Unternehmen und Bevölkerung an den Aktien-märkten? Das soll im Folgenden analysiert werden.
Die gesetzliche Basis des Aktienrechts und der Aktiengesellschaft wurde bereits im 19. Jahrhundert gelegt. Seit 1843 können Aktiengesellschaften in Deutschland gegründet werden, das Handelsgesetzbuch wurde hierzu im Jahre 1862 verfasst. Mit dem 1897 eingeführten Börsengesetz wurden die Haftungsregeln für Emittenten verschärft und die Prospekthaftung eingeführt. Auf dieser gesetzlich soliden Basis erlebte das Aktienwesen in Deutschland seine Blütezeit. Waren es um die Jahrhun-dertwende noch etwa 4.500 Aktiengesellschaften, stieg die Zahl, unterbrochen vom ersten Weltkrieg, auf 16.472 im Jahr 1923 an. Bedingt durch den zweiten Weltkrieg und die Teilung Deutschlands wurde dieser Höchststand nie wieder erreicht. Im Jahr 1983 sank die Zahl der Aktiengesellschaften auf den Tiefststand von 2.118, stieg jedoch bis zum Jahr 2002 um 700% auf 14.814 an (vgl. Abbildung 2).[9]
Abbildung 2: Bestand an Aktiengesellschaften [10] (* bis März 2003)
Als Faktoren für das gestiegene Interesse an Aktiengesellschaften und der Kapital-beschaffung über die Börse werden die Nachfolgeregelung bei Familienunter-nehmen, die Wiedervereinigung, als auch wirtschaftliche Expansion mit der Notwendigkeit einer Kapitalaufstockung genannt.[11]
„Die Entwicklung der Aktie in den letzten hundert Jahren spiegelt die gesamte politische und wirtschaftliche Geschichte wider.“ Rüdiger von Rosen Wurde die Aktie bis zu Beginn des zwanzigsten Jahrhunderts vorrangig als Schutz gegen die drohende Geldentwertung genutzt, konnte im Nachkriegsdeutschland keine große Akzeptanz der Aktie mehr erreicht werden.[12] Staatliche Maßnahmen, wie die Förderung der Arbeitnehmerbeteiligung, Vermögensbildungsgesetze und die Ausgabe von Volksaktien konnten die eingeführte Wirtschafts- und Sozialpolitik nicht wettmachen. Im Gegenteil, es wird davon ausgegangen, dass die Einzahlungen in die deutsche Sozialversicherung dem Kapitalmarkt mögliche Gelder entziehen.[13] Weiterhin sind steuerliche Nachteile der Aktie gegenüber herkömmlichen Sparan-lagen und die mangelnde Risikofreudigkeit der deutschen Bevölkerung Gründe für die unzureichende Akzeptanz der Aktie.[14]
Abbildung 3: Aktionäre und Fondsbesitzer in Deutschland (1997-2002) [15]
Ab 1996 trat hier eine Trendwende ein. Der Börsengang der Deutschen Telekom wird hierfür aus heutiger Sicht als Initialzündung gesehen. In Zusammenhang mit der Hausse am Aktienmarkt überzeugte der einzigartige Werbeaufwand der Telekom immerhin 1,9 Mio. Privatanleger von der „Volksaktie“.[16] Aber auch die Gründung des Neuen Marktes hatte einen positiven Einfluss auf diese Entwicklung (vgl. Abbildung 3). Von einer wahren Aktieneuphorie war die Rede. Dies relativierte sich allerdings mit der sich verschlechternden Konjunktur, den Kurseinbrüchen und den massiven Verlusten der Kleinanleger an den Börsen. Heute besitzen rund 18% der deutschen Bevölkerung Aktien oder Aktienfonds.[17] Eine steigende Tendenz wird durch die Ein-bindung der Aktie in das System der Altersvorsorge erwartet.
Die Börsenlandschaft – national wie international - befindet sich seit Jahren im Wandel. Im Wesentlichen resultiert das aus folgenden Ursachen:
- die Globalisierung der Mittelanlage und Mittelaufnahme;
- die Intensivierung des Wettbewerbs durch einen verstärkten Einsatz von Informations- und Kommunikationstechnologien;
- die Regulierung und Deregulierung der Märkte.[18]
Die Globalisierung des Wettbewerbs und des Handels und die damit einhergehende Verflechtung der Kapitalmärkte übertrug sich auch auf das Marktverhalten der Börsenteilnehmer. Institutionelle und folgend auch private Anleger begannen welt-weit die Anlagemöglichkeiten konkurrierender Institute zu vergleichen und Auslands-werte in ihr Portfolio aufzunehmen. Somit verschärfte sich der Wettbewerb der börsennotierten Gesellschaften um die Gunst der Anleger. Durch den Einfluss der Globalisierung veränderten sich auch die Anlageangebote der nationalen Börsen-märkte.[19]
Weiterhin spielte die technologische Entwicklung und Akzeptanz des Internets eine bedeutende Rolle. Die Entwicklung der elektronischen Medien führte zu einer erhöh-ten Transparenz der Preis- und Handelsinformationen. Dies resultierte aus der Einführung des bildschirmunterstützten Parkett- und Telefonhandels, z.B. IBIS I, der elektronischen Orderübertragungssysteme, z.B. BOSS-CUBE, sowie der vollelektro-nischen Computerbörsen, z.B. XETRA.[20]
Die Regulierung und Deregulierung der Börsen- und Marktplätze ist im Kontext der Globalisierung ein weiteres wichtiges Kriterium im internationalen Wettbewerb um Investoren. Diese suchen sich speziell nach ihren persönlichen Kriterien die Märkte mit der geringsten Regulierung bzw. die geeignetsten und effizientesten Märkte aus. Die USA haben auf diese Entwicklung 1975 mit der Einleitung der Deregulierung des Finanzsystems reagiert, gefolgt von Großbritannien mit dem Big Bang[21] im Jahre 1986. Auch in Frankreich erfolgten deregulierende Schritte, wie die Abschaf-fung der festen Maklerprovisionen und die Lockerung der Zutrittsvoraussetzungen zur Börse.[22]
In Deutschland werden die Börsengesetznovellen der Jahre 1986 und 1989 als Beginn einer stufenweisen Modernisierung des deutschen Kapitalmarktrechtes gesehen. Damit wurde die rechtliche Grundlage für die Errichtung der heutigen Eurex[23] sowie der Börsenbegriff für elektronische Börsen gelegt.[24] Seit 1990 wurden bisher vier Finanzmarktförderungsgesetze erlassen. Deren erklärtes Ziel war es, die Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland zu fördern und die gesetzlichen Rah-menbedingungen an internationale Standards anzugleichen. Meilensteine waren hier die Errichtung einer nationalen Wertpapierhandelsaufsicht mit dem Bundes-aufsichtsamt für den Wertpapierhandel und die Einführung des Wertpapierhandels-gesetzes (WpHG) im Jahr 1994 mit dem zweiten Finanzmarktförderungsgesetz (FMFG). Im WpHG werden die Erhöhung des Anlegerschutzes und der Markttrans-parenz, die Neuordnung des Börsenaufsichtsrechts, das Verbot des Insiderhandels sowie Meldepflichten hinsichtlich maßgeblicher Beteiligungen von Aktionären an börsennotierten Gesellschaften geregelt.[25]
Mit der Einbindung der Finanzdienstleistungsinstitute in die staatliche Finanzaufsicht im Jahr 1998 erfolgte eine weitere Intensivierung des Anlegerschutzes. Damit vollzog sich die Umsetzung der EG-Richtlinien zur Harmonisierung bank- und wertpapierrechtlicher Vorschriften. Weiterhin kam im Jahr 1998 das dritte Finanz-marktförderungsgesetz hinzu, was speziell die Attraktivität der Investmentfonds erhöhte.[26] Hinsichtlich der fortschrittlichen Fondsregelungen nimmt Deutschland damit eine führende europäische Position ein. Weiterhin sind das Gesetz zur Kon-trolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) im Jahr 1998 sowie das Transparenz- und Publizitätsgesetz (TransPuG), das Wertpapierrechts- und Über-nahmegesetz (WpÜG) als auch das vierte Finanzmarktförderungsgesetz im Jahr 2002 zur Modernisierung des Finanzplatzes Deutschland zu nennen. Zur Verstär-kung der Aufsichtsstruktur in Deutschland wurden in 2002 außerdem die drei Bundesaufsichtsämter für Wertpapierhandel, Versicherungs- und Kreditwesen zur Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) verschmolzen.[27] Viele dieser gesetzlichen Maßnahmen gingen auf europäische Initiativen zurück, wie beispielsweise die Transparenzrichtlinie von 1988, die Insiderrichtlinie von 1989 und die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie von 1993.[28] Doch Deutschland ist mit den gesetzlichen Änderungen noch nicht am Ziel angelangt. Speziell durch die Börsen-probleme der letzten Jahre wurden weitere Schwächen der Gesetzgebung und der Umsetzung der Gesetze offensichtlich. Demgemäß sollte der eingeschlagene Weg für einen attraktiven Finanzplatz fortgeführt werden. Um einen Überblick auf dem deutschen Kapitalmarkt zu erhalten, werden im Folgenden die einzelnen Markt-segmente in ihrer ursprünglichen Form vorgestellt.
Der deutsche Kapitalmarkt gliedert sich in die öffentlich-rechtlichen Segmente Amt-licher Handel und Geregelter Markt sowie in das privatrechtliche Handelssegment Freiverkehr. Als viertes Segment, eine Art „hybrides Gebilde“ zwischen Geregeltem Markt und Freiverkehr, bestand bis März 2003 der Neue Markt.[29] Auf die Ausge-staltung dieses Börsensegmentes wird in Kapitel 2.3. explizit eingegangen. Sowohl der Amtliche Handel als auch der Geregelte Markt sind organisierte Märkte im Sinne von § 2 Abs. 5 WpHG. Vor der Aufnahme des Handels muss der Emittent ein öffentlich-rechtliches Zulassungsverfahren durchlaufen. Der Antrag auf Zulassung zu diesen Marktsegmenten erfolgt bei der Zulassungsstelle der Frankfurter Wertpapierbörse und muss zusammen mit mindestens einem Kreditinstitut, einem Finanzdienstleistungsinstitut oder einem Unternehmen, das nach § 53 Abs.1, Satz 1 KWG oder § 53b Abs.1, Satz 1 KWG tätig ist, eingereicht werden. Die rechtlichen Grundlagen für die Zulassung sind im Börsengesetz, in der Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse und in der Verkaufsprospekt-Verordnung geregelt. Publikationen haben in allen Börsensegmenten in deutscher Sprache oder bei aus-ländschen Emittenten in Deutsch oder Englisch zu erfolgen. Es können Stamm- oder Vorzugsaktien ausgegeben werden, die Mindestanzahl der auszugebenden Aktien ist abhängig von dem gewählten Marktsegment. Als Zulassungsfolgepflichten müssen der Jahresabschluss sowie mindestens ein Zwischenbericht der ersten sechs Monate des Geschäftsjahres veröffentlicht werden. Weiterhin hat gemäß § 15 WpHG die Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen zu erfolgen, und nach § 21 WpHG besteht eine Mitteilungspflicht bei Veränderungen des Stimmrechtsanteils.[30]
Im Zuge der Neusegmentierung der Börse sind die Zulassungsvoraussetzungen und -folgepflichten für die notierten Unternehmen verändert worden. Die hier dargestellten Regeln der jeweiligen Börsensegmente beziehen sich auf den letzten Stand vor der Beendigung des Neuen Marktes und der Neusegmentierung des Aktienmarktes.
Der Amtliche Handel ist das bekannteste und liquideste Marktsegment des deutschen Kapitalmarktes. Im September 2002 waren 555 Aktientitel, davon 487 allein an der Frankfurter Wertpapierbörse, und rund 4.300 Anleihen notiert.[31] Auf-grund der äußerst strengen Zulassungsbedingungen und -folgepflichten ist dieses Marktsegment vor allem für große Unternehmen mit in der Regel internationaler Ausrichtung geeignet.[32]
Abbildung 4: Zulassungskriterien des Amtlichen Handels [33]
Der Geregelte Markt der Frankfurter Wertpapierbörse wurde unterhalb des Amt-lichen Handels etabliert, um inländischen mittelständischen Unternehmen den Weg an die Börse zu erleichtern. Dieses Marktsegment zeichnet sich gegenüber dem Amtlichen Handel durch vereinfachte Publizitätspflichten, niedrigere Anforderungen an das zu emittierende Mindestkapital und durch geringere Zulassungsgebühren aus.[34]
Speziell durch das deutlich geminderte Emissionsvolumen und die fehlende Streupflicht kommt man den mittelständischen Unternehmen entgegen, die so die qualifizierte Mehrheit im Unternehmen behalten können. Seit der Einführung des Neuen Marktes und dem SMAX[35] spielte der Geregelte Markt jedoch kaum mehr eine Rolle.[36] Im Jahr 2002 wurden etwa 200 Aktientitel und rund 1.200 Anleihen gehandelt.[37]
Abbildung 5: Zulassungskriterien des Geregelten Marktes (Quelle: DBAG)
Der Freiverkehr ist ein privatrechtlich organisiertes Marktsegment, das den gering-sten Reglementierungsgrad der deutschen Börsensegmente aufweist. Mit der Grün-dung des Geregelten Marktes ging eine Zusammenlegung des ungeregelten und geregelten Freiverkehrs einher. Die im geregelten Freiverkehr zu der Zeit gelisteten Unternehmen konnten sich bis April 1988 für einen Wechsel in das neue Börsen-segment entscheiden, ohne weitere Bedingungen erfüllen zu müssen.[38]
Grundlage für die Einbeziehung von Wertpapieren in den Freiverkehr bilden die privatrechtlichen Freiverkehrsrichtlinien der jeweiligen Börsen, geregelt in § 57 BörsG. Es existieren nur geringe Zulassungsvoraussetzungen und keine Folge-pflichten für den Emittenten. Zur Zulassung zum Freiverkehr ist ein von der BaFin genehmigtes Verkaufsprospekt notwendig, welches Angaben über die tatsächlichen und rechtlichen Verhältnisse des Emittenten enthält. Es bestehen weder Zulas-sungsbeschränkungen und Vorgaben über die Anzahl der Aktien bei der Emission, noch ist eine Veröffentlichung von Ad-hoc-Meldungen gemäß § 15 WpHG notwendig.[39]
Der Freiverkehr stellt mangels Qualitätsstandards kein geeignetes Marktsegment für ein mittelständisches Unternehmen dar, was den Markt für die Anleger erst interes-sant machen würde. Eine wichtige Rolle spielt der Freiverkehr, das größte Markt-segment der Frankfurter Wertpapierbörse, für ausländische Unternehmen. Diese wählen speziell dieses Börsensegment wegen der geringen Zutrittsbarrieren, um am deutschen Markt Fuß zu fassen. Neben einigen deutschen Aktien werden daher überwiegend ausländische Aktien und Optionsscheine gehandelt. Ende 2002 waren allein an der Frankfurter Wertpapierbörse 4.682 ausländische und 152 inländische Aktien notiert.[40]
Die vorgestellten Marktsegmente sind schon lange in Deutschland etabliert und doch konnte die Akzeptanz der Börse und der Aktie nicht prägnant erhöht werden, ein neues Marktsegment, speziell für den Mittelstand wurde notwendig.
Die wenigen Möglichkeiten der Finanzierung und Innovationsförderung des Mittel-standes wurden in den achtziger Jahren unübersehbar. Das lag in Deutschland vor allem an der Benachteiligung mittelständischer Unternehmen bei der Eigenkapital-beschaffung über den organisierten Kapitalmarkt. Der Gesetzgeber sah für den Mittelstand insbesondere die Gesellschaftsformen der Personengesellschaft bzw. der Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) vor. Das Aktiengesetz und damit die Bestimmungen für Aktiengesellschaften richteten sich an große Publikums-gesellschaften. So blieb die Börsenfinanzierung meist den großen Unternehmen vorbehalten. Der Mittelstand musste sich dagegen um Finanzierungsmöglichkeiten bei den Banken bemühen. Die geforderten Kreditsicherheiten stellten allerdings ein Problem für die mit wenig Eigenkapital ausgestatteten Unternehmen dar. Und das, obwohl der Mittelstand zwei Drittel aller Arbeitnehmer beschäftigt, nahezu 60% des Bruttosozialproduktes erwirtschaftet, 45% aller Investitionen tätigt und den überwie-genden Teil des Berufsnachwuchses ausbildet.[41]
Doch da Innovationen von enormer Wichtigkeit für die gesamte Volkswirtschaft im internationalen Wettbewerb sind, sollten erleichterte Zugangsbedingungen für kleine und mittlere Unternehmen den Gang zur Börse vereinfachen. Mit der Novellierung des Börsengesetzes durch das Zulassungsgesetz aus Dezember 1986 und den damit geschaffenen gesetzlichen Grundlagen wurde dieser Intention Rechnung getragen und 1987 der Geregelte Markt gegründet.[42] Damit sollte der Finanzplatz Deutschland gestärkt und die Eigenkapitallücke bei den kleinen und mittleren Unter-nehmen geschlossen werden.[43]
Trotz vereinfachter Bedingungen für einen Börsengang konnten die gestellten Erwartungen an den Geregelten Markt nicht erfüllt werden. Denn viele Unternehmen scheuten sich nach wie vor, den mit einer Börsennotierung verbundenen Aufwand und die Kosten in Kauf zu nehmen. Außerdem bot der Geregelte Markt keine mit dem Amtlichen Handel vergleichbare Reputation, was sich auch am geringen Interesse der Anleger widerspiegelte. Bis zum Ende des Jahres 1996 waren ledig-lich 162 inländische Aktiengesellschaften notiert. Gemessen an der gesamten deutschen Börsenkapitalisierung entsprach das einem Anteil von 2,5% mit rückläu-figer Tendenz. Hinzu kam die starke ausländische Konkurrenz. In ganz Europa wurde das Interesse der Unternehmen deutlich, an den amerikanischen Kapital-markt gehen zu wollen. Neben 79 europäischen Gesellschaften suchten auch drei deutsche Unternehmen 1996 den Weg zur NASDAQ bzw. zur NYSE.[44] Gleichzeitig floss vermehrt Kapital institutioneller Investoren an den amerikanischen Kapital-markt. Es fehlte sowohl eine europäische als auch eine deutsche Plattform, an der die Bedürfnisse der Kapitalnachfrager und Kapitalanbieter aufeinander abgestimmt werden konnten.[45]
Aus dieser Notwendigkeit heraus wurde im Jahr 1997 das Kapitalmarktexperiment „Neuer Markt“ als spezielles Handelssegment für junge Wachstumsunternehmen in Deutschland gestartet. Im Unterschied zur Einführung des Geregelten Marktes sollte für die Unternehmen die Eigenkapitalfinanzierung über die Börse nicht durch erleichterte Zulassungs- und Publizitätspflichten, sondern durch eine größtmögliche Transparenz im Interesse des Schutzes von Minderheitsaktionären ermöglicht werden. Hier zeigt sich der Perspektivwechsel der DBAG, der sich seit der Grün-dung des Geregelten Marktes vollzogen hat.[46] Die erhöhten Zulassungs- und Publizitätsvorschriften am Neuen Markt sollten einen liquiden Sekundärmarkt und genügend Aufmerksamkeit in der Öffentlichkeit gewährleisten. Nur so sei das Ziel der Eigenkapitalbeschaffung und Innovationsförderung des Mittelstandes zu erreichen.[47] Im Folgenden wird die Ausgestaltung des Neuen Marktes, seine recht-lichen Grundlagen sowie die Zulassungsvoraussetzungen und –folgepflichten dargestellt.
Der Neue Markt der Frankfurter Wertpapierbörse stellte eine Plattform dar, kleine und mittlere, innovative Unternehmen mit besonders ausgeprägtem Chancen-Risiko-Profil mit Eigenkapital zu versorgen, um damit neue Märkte zu erschließen oder neue Produktvariationen zu entwickeln und zu vermarkten. Der Fokus des Neuen Marktes lag auf zukunftsweisenden Branchen mit überdurchschnittlichen Umsatz- und Gewinnperspektiven, wie die Informationstechnologie, Telekommuni-kation, Biotechnologie oder die Medienindustrie. Aber auch traditionelle Unterneh-men mit Innovationen im Prozess-, Produkt- und Servicebereich wurden mit diesem Marktsegment angesprochen.[48]
Als eigenständiges Handelsegment zeichnete sich der Neue Markt durch das Betreuerkonzept, die internationale Ausrichtung sowie durch die angestrebte hohe Markttransparenz aus, mit einer Verpflichtung der Emittenten, die Transparenz- und Publizitätskriterien nach internationalen Standards zu erfüllen.[49] Damit waren die Transparenzanforderungen zum Teil höher als beim Amtlichen Handel angelegt und eine starke Orientierung an die notwendigen internationalen Qualitätsstandards, beispielsweise der NASDAQ, wurde deutlich.[50] Durch die besonderen Publizi-tätsvorschriften am Neuen Markt gelang es zumindest in den Anfangsjahren, einen liquiden Sekundärmarkt zu schaffen.
Allgemein besteht ein enger Zusammenhang zwischen dem Ausmaß der Informa-tionsverarbeitung und der Umsatzaktivität am Sekundärmarkt. Geringeres Research über ein Unternehmen führt zu signifikant schlechteren Liquiditätskennziffern. Daher ist es sinnvoll, das Informationsangebot zu vergrößern, um die Informationskosten für die Anleger zu senken und zu einer Steigerung der Liquidität beizutragen. Das erhöht die Transparenz am Markt und führt so zu einer gesteigerten Aufmerk-samkeit in den Medien. Die abnehmende Medienbereitschaft und das zurückge-hende Research wurden erst mit dem negativen Image des Neuen Marktes offen-sichtlich und führten zu einem weniger liquiden Sekundärmarkt.[51]
Der Neue Markt wurde als privatrechtlich organisiertes Handelssegment dem Freiverkehr zugeordnet. Durch die Zulassung der Emittenten zum Geregelten Markt bei gleichzeitiger Notierung am Neuen Markt unterstand dieses Börsensegment auch der öffentlich-rechtlichen Überwachung durch die Börsenaufsichtsbehörde, die Handelüberwachungsstelle und das Wertpapierhandelsgesetz. Es galten die Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse, das Börsengesetz als auch das Börsenzulassungsgesetz.[52]
Die Unternehmen hatten bei der Zulassung das privatrechtliche Regelwerk des Neuen Marktes als Kompensation zu fehlenden bzw. nicht ausreichenden gesetz-lichen Regelungen anzuerkennen. Dieses Regelwerk wurde in den vergangenen Jahren mehrfach von der DBAG den aktuellen Gegebenheiten angepasst. Die hier beschriebenen Regeln sind dem letzten Stand des Regelwerkes vom 01. Juli 2002 entnommen.
Die Notierung am Neuen Markt setzte voraus, dass die Aktien der Emittenten zum Geregelten Markt zugelassen wurden. Mit dem Antrag auf Zulassung zum Neuen Markt verzichtete der Emittent jedoch automatisch auf die Notierung seines Unternehmens am Geregelten Markt. Weiterhin hatte sich der Emittent um einen ordnungsgemäßen Handel seiner Aktien durch die Bestellung von mindestens zwei Designated Sponsors zu sorgen.[53] Deren Hauptaufgabe bestand vor allem in der Liquiditätsunterstützung. Dabei sorgten die Designated Sponsors für zusätzliche Liquidität im Handel, indem sie selbst Preise für den An- und Verkauf von Aktien stellten und damit die Wahrscheinlichkeit erhöhten, dass erteilte Orders ausgeführt wurden. Fakultativ konnten sie weitere Dienstleistungen, z.B. die Erstellung von Research-Berichten und die Kommunikation mit Investoren, anbieten.[54]
Für die Altaktionäre des Unternehmens bestand eine Sperrfrist zum Handeln ihrer Aktien (Lock-up Periode) von sechs Monaten nach Zulassung der Aktien zum Börsenhandel.[55] Für das Zulassungsverfahren war ein Emissionsprospekt in deut-scher und englischer Sprache notwendig, in welchem über die rechtlichen und tatsächlichen Verhältnisse des Emittenten Auskunft gegeben werden sollte und damit der Bewertung der angebotenen Aktien diente.[56] Gleichzeitig stellte das Emissionsprospekt den Unternehmensbericht für den Geregelten Markt dar.
Abbildung 6: Zulassungskriterien des Neuen Marktes [57]
Bei Erstzulassung der Aktien zum Neuen Markt war eine Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen notwendig, aus der mindestens 50% des zu platzierenden Emissions-erlöses stammen sollten. Die Rechnungslegung und die Jahresabschlüsse hatten nach den international anerkannten “International Accounting Standards“ (IAS) oder den US-amerikanischen „Generelly Accepted Accounting Principles“ (US-GAAP) zu erfolgen.[58]
Zulassungsfolgepflichten
Als Resultat aus der Börsennotierung und der Anwendung des Wertpapierhandels-gesetzes hatte der Emittent weiterführende Vorschriften zu berücksichtigen. Das notierte Unternehmen wurde verpflichtet, die Öffentlichkeit und die Zulassungsstelle in angemessener Weise über sich und die notierten Papiere zu informieren. Denn die nun an der Börse gehandelten Aktien zählten zu den Insiderpapieren und unter-lagen daher besonderen Veröffentlichungspflichten.[59] Dazu zählten die Einberufung der Hauptversammlung, Mitteilungen über die Ausschüttung und Auszahlung von Dividenden, die Ausgabe neuer Aktien und die Ausübung von Umtausch-, Bezugs- und Zeichnungsrechten. Diese waren in mindestens einem inländischen Börsen-pflichtblatt zu veröffentlichen, gleichzeitig hatte eine Übertragung der Informationen auf elektronischem Wege an die DBAG zu erfolgen.[60]
Abbildung 7: Zulassungsfolgepflichten des Neuen Marktes [62]
Für die Notierungsaufnahme am Neuen Markt fielen ein jährliches Pauschalentgelt in Höhe von 7.500 Euro und Zulassungsgebühren von mindestens 1.000 Euro für den Geregelten Markt, in Abhängigkeit vom Emissionsvolumen, an.[63]
In Deutschland existieren neben Frankfurt noch weitere sieben Börsenplätze. Hier wurden ebenfalls Alternativen für kleinere und mittlere Unternehmen aufgelegt, so beispielsweise der Bremer Mittelstandsmarkt oder der Münchner Prädikatsmarkt. Der Neue Markt behielt bis zu seinem Ende die führende Position in Deutschland gegenüber den anderen Themenmärkten inne. Aus Anlegersicht ließ sich das durch die hohen Zulassungsvoraussetzungen sowie den vergleichsweise hohen Qualitäts-standards erklären. Zudem war die Gründung des Neuen Marktes an der Frankfur-ter Wertpapierbörse hilfreich. Schließlich finden hier über 75% des gesamten Wertpapierhandels statt.[64]
Auch in anderen europäischen Ländern sind Handelssegmente für junge Wachs-tumsunternehmen entstanden. Der französische Nouveau Marché wurde bereits im Jahr 1996 gegründet und diente dem Neuen Markt als Vergleichsmarkt in Hinsicht auf Marktkapitalisierung, Börsenumsatz, Anzahl der Unternehmen und Initial Public Offering’s (IPO). Der Hauptunterschied zum Neuen Markt lag darin, dass der Nouveau Marché es nicht geschafft hatte, das Interesse der Privataktionäre auf sich zu ziehen. Auch der 1999 gegründete italienische Nuovo Mercato fiel durch eine Vielzahl von Neuemissionen, vergleichbar mit dem Neuen Markt, und hohe Börsen-umsätze auf. Durch die anfängliche Kursexplosion der IPO’s wurde ein erhöhtes Anlegerinteresse suggeriert und bei vielen kleinen Wachstumsunternehmen der Wunsch des Börsengangs geweckt.[65] Von untergeordneter Bedeutung waren dagegen die Wachstumssegmente NMAX in Amsterdam und EURO.NM Belgium in Brüssel. Und auch die in den Jahren 2000 und 2001 gegründeten Wachstumsseg-mente Nuevo Mercado, Madrid, und der Swiss New Market, Zürich, waren wegen ihrer geringen Wertezahl und einseitigen Sektorlastigkeit nicht mit dem Neuen Markt vergleichbar. Somit nahm der Neue Markt schnell die führende Position in dem europäischen Wettbewerb um Investoren ein, hinsichtlich der gelisteten Unter-nehmen, der Marktkapitalisierung und des Handelsvolumens (vgl. Abbildung 8).
Abbildung 8 : Europäische Wachstumsbörsen 2002 (Quelle: Bloomberg) [66]
Konkurrenz in den USA: NASDAQ
Die NASDAQ stellte einen ernst zunehmenden Konkurrenzmarkt für den Neuen Markt dar. Dieser Handelsplatz ist 1971 vor allem für kleinere Wachstumsunter-nehmen aus der Hightech-Branche gegründet worden, die nicht die weitreichenden Anforderungen der registrierten Börsen erfüllen konnten.[67] Bisher sind 3.996 Unter-nehmen an der NASDAQ gelistet. Dies entspricht einem Rückgang um 28% gegen-über dem Höchststand in 1996 von 5.556 notierten Unternehmen. Dabei weist die NASDAQ eine Marktkapitalisierung von US-$ 1.975,6 Mrd. und ein durchschnitt-liches tägliches Handelsvolumen von US-$ 25,4 Mrd. auf.[68] Die qualitativen und quantitativen Zulassungsvoraussetzungen und aus dem Handel resultierende Folge-pflichten unterliegen einem hohen internationalen Standard. Daran orientierte sich die DBAG bei der Ausgestaltung des Neuen Marktes mit dem Ziel, ein europäisches Adäquat zur NASDAQ aufzubauen. Innerhalb weniger Jahre sollte dieses neue Handelssegment den gleichen Erfolg erreichen, der sich bei der NASDAQ in über dreißig Jahren entwickelte. Wie an der Anzahl der gelisteten Unternehmen und dem Handelsvolumen deutlich wird, ist ein Vergleich jedoch nicht als sinnvoll zu erachten. Die Branchenverteilung des Neuen Marktes zur NASDAQ kann als ein Kriterium für den unterschiedlichen Verlauf während der Börsenbaisse der letzten Jahre herangezogen werden (vgl. Tabelle 1).
Dabei wird eine unterschiedliche Ausrichtung beider Börsensegmente deutlich. Im Nemax fiel besonders der hohe Anteil der Internetunternehmen mit 19,6% auf, verglichen mit der NASDAQ von 1,3%. Die NASDAQ ist deutlich breiter ausgerich-tet, wobei die Zugehörigkeit von Weltmarktführern wie Microsoft, Intel und Dell eine Art Sicherheitsnetz für Investoren darstellt. Außerdem kann die NASDAQ nicht nur Unternehmen mit rasanten Umsatzsteigerungen aufweisen, sondern auch Unter-nehmen die Gewinne erzielen. Am Neuen Markt ließ sich oftmals nur gering einschätzen, ob die Geschäftsmodelle der Unternehmen funktionieren würden. Umsatzwachstum reicht allein nicht aus für eine gute Geschäftsentwicklung, in absehbarer Zeit müssen auch Gewinne erwirtschaftet werden.[69]
Tabelle 1: Aufteilung der Segmente von Nemax all Share und NASDAQ Composite [70]
Um jedoch eine Bewertung des Neuen Marktes vornehmen zu können, ist die Entwicklung des Börsensegmentes von Relevanz.
Anfänglich begegneten viele institutionelle Anleger dem neuen Börsensegment aufgrund der als zu streng eingeschätzten Zulassungsbedingungen mit Skepsis. Auch der Start des Neuen Marktes mit einem Listing von zwei Emissionen verlief eher mäßig. Der Börsenneuling Mobilcom und der vom Geregelten Markt gewech-selte Ingenieur-Dienstleister Bertrandt waren die ersten Unternehmen, die sich am 10. März 1997 notieren ließen. Doch innerhalb kürzester Zeit avancierte das neue Börsensegment zum Liebling der institutionellen und privaten Anleger. Am Jahres-ende 1997 waren bereits 17 Unternehmen am Neuen Markt notiert. Nachdem bei einigen Neuemissionen bereits in den ersten Handelstagen erhebliche Kursge-winne realisiert werden konnten, zog der Neue Markt immer mehr Anleger in seinen Bann. Als Folge waren mehrfache Überzeichnungen bei den späteren Neuemis-sionen zu beobachten.[71] Die Aktie wurde zum Volksthema Nummer eins. Viele Investoren sahen den Neuen Markt als Quelle für frisches Eigenkapital und wagten den Gang an die Börse. Zum Jahresende 1998 umfasste der Neue Markt bereits 64 Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 26 Mrd. Euro.[72]
Um die Übersichtlichkeit in dem stark gewachsenen Marktsegment für die Investo-ren zu verbessern, richtete die DBAG in der Mitte des Jahres 1999 den Blue-Ship-Index Nemax-50 für die 50 größten Unternehmen am Neuen Markt auf einem Niveau von 1.000 Punkten ein. Ferner wurde der Neue-Markt-Index in den Nemax-all-Share-Index umbenannt. Am Jahresende zählten 201 Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 111 Mrd. Euro zum Neuen Markt. Beeindruckend für alle Markteilnehmer war die Performance des Marktsegmentes seit seiner Gründung: Konnte 1997 schon ein Plus von 97,4% verzeichnet werden, waren es 1998 bereits 174%. Im Jahr 1999 wurde nochmals ein Plus von 66% erreicht (vgl. Abbildung 9).[73]
Abbildung 9 : Verlauf Nemax-all-Shares im Vergleich
Das Jahr 2000 wurde für die erfolgsverwöhnten Anleger ein sehr turbulentes und ereignisreiches Börsenjahr. Die internationalen Börsen zeichneten sich durch eine hohe Volatilität der internationalen Märkte und durch Höchststände bedeutender Aktienindizes aus. Ausgelöst durch den „High-Tech-Boom“ hatte sich eine Spekula-tionsblase an der Börse gebildet, die nun zu kollabieren drohte.[74]
Der Nemax-all-Share erreichte am 10. März 2000 mit 8.546 Punkten sein Allzeit-hoch und auch der Nemax-50 stieg auf 9.631 Punkte an. Nur einen Tag später begann die Talfahrt des Neuen Marktes. Die nahezu grenzenlose Euphorie der Marktteilnehmer wurde von einem schmerzhaften Börsensturz mit der Baisse beendet. Die Stimmung am Neuen Markt wurde zunehmend nervöser und pessimis-tischer. Zahlreiche Gewinnwarnungen und Enthüllungen über Skandale prägten die Titelseiten der Wirtschaftspresse.[75] Der gesamte Neue Markt geriet in einen Abwärtsstrudel. Vom Gipfel der Euphorie im März 2000 sackten die Kurse bis Ende 2002 im Durchschnitt um 95% in den Keller.[76]
Doch nicht nur am Neuen Markt kam es zu dramatischen Kurseinbrüchen, auch der NASDAQ Composite verlor vom Allzeithoch im Frühjahr bis zum Jahresende 2000 über 50% seines Wertes. Der Nemax-50 verlor in diesem Jahr sogar über 70%. Auch der DAX blieb nicht verschont und beendete das Jahr 2000 mit 7,5% im Minus, das erste Mal seit 1994.[77] Und die Aktienkurse sanken, zwischenzeitlich mit kleinen Erholungen, ungebremst weiter. Ende 2000 waren 339 Unternehmen mit 121 Milliarden Euro Marktkapitalisierung gelistet. Insgesamt konnten noch 132 Neu-emissionen im gesamten Jahr verzeichnet werden.[78] Aus Tabelle 2 gehen die Gewinne und Verluste der jeweiligen Branchen des Neuen Marktes im Jahr 2000 hervor.
Tabelle 2: Gewinner- und Verliererbranchen im Jahr 2000 am Neuen Markt (Quelle: Bloomberg[79] )
Im Februar 2001 wurde Gigabell als erstes Unternehmen wegen Verstosses gegen das Regelwerk des Neuen Marktes ausgeschlossen.[80] Die DBAG erweiterte auf-grund der gehäuften negativen Schlagzeilen über das Börsensegment das Regel-werk in zwei Schritten. So wurden Vorstände und Aufsichträte dazu verpflichtet, ihre Käufe und Verkäufe von Aktien des eigenen Unternehmens offen zu legen.[81] Weitere Änderungen betrafen den Umfang und die Standardisierung der Quartals-berichte und eine härtere Bestrafung beim Missbrauch der Ad-hoc- Publizität.[82] Im Oktober führte die DBAG die Delisting-Regeln ein. Einen Monat später wurde daraufhin die Kabel New Media AG als erste insolvente Firma vom Neuen Markt ausgeschlossen. Der Segmentwechsel der insolventen Sunburst Merchandising eröffnete eine Reihe von Unternehmenswechseln zum Geregelten Markt.[83] In den meisten Fällen war dies durch die Kurseinbrüche und das schlechte Image des Neuen Marktes begründet. Neben der Baisse hatten auch die Anschläge am 11. September 2001 in den USA verheerenden Einfluss auf die Aktienkurse. Der Nemax-50-Index fiel an diesem Tag auf 837 Punkte und der Nemax auf 867 Punkte. Zum Jahresende waren noch 327 Unternehmen am Neuen Markt notiert. Die Marktkapitalisierung schrumpfte um 60% auf 49,93 Milliarden Euro.[84]
Zu Beginn des Jahres 2002 wurde der größte Bilanzskandal des Neuen Marktes mit der Comroad AG bekannt. Der Gründer Bodo Schnabel wurde im April verhaftet und Comroad vom Neuen Markt verbannt.[85] Und weitere Betrugsfälle folgten, z.B. durch die Kinowelt Media AG oder auch EM.TV.[86] Außerdem wurden mehrere Unterneh-men wegen Insolvenz vom Börsenhandel ausgeschlossen. Auch Mobilcom kam durch den Rückzug des Großaktionärs France Telekom plötzlich in finanzielle Schwierigkeiten. Die Insolvenz konnte nur durch die Intervention der Bundesregie-rung abgewendet werden.[87]
Zum 4. Jahrestag des Neuen Marktes kam das Management der DBAG nicht umhin, Kritik am Neuen Markt und am Verhalten der Marktteilnehmer zu äußern: „...Die neue moralische Dimension liegt darin, dass Investoren und Arbeitnehmer dazu verführt wurden, Risiken zu akzeptieren, die sie nicht verstanden haben und die sie teilweise nicht wissentlich akzeptieren mussten...Venture Capitalists haben „high risk-start-ups“ an die Märkte gebracht, ohne die Investoren über die damit verbundenen Risiken zu informieren. Dadurch ist ein moralisches Vakuum entstanden, das keine klare Linie zieht zwischen akzeptablem und unakzeptablem Risiko.“[88]
Im April 2002 musste die DBAG die Delisting Regeln wieder aussetzen, nachdem zahlreiche Unternehmen erfolgreich dagegen geklagt hatten. Außerdem wurde im September die Neusegmentierung der Börse und damit das Ende des Neuen Marktes bekannt gegeben. Ab März 2003 sollten die neuen Börsensegmente in Kraft treten. Am Jahresende waren noch 247 Unternehmen mit einer Markt-kapitalisierung von 29 Mrd. Euro notiert (vgl. Abbildung 10). Insgesamt verloren die Anleger in den sechs Jahren rund 211 Mrd. Euro am Neuen Markt.[89]
Im Jahr 2003 offenbarten sich weitere Betrugsvorfälle der Unternehmen Metabox und Infomatec.[90] Zum 6. Geburtstag des Neuen Marktes hatte kaum jemand mehr Interesse an dem Börsensegment. Der Nemax-all-Share lag bei 373 Punkten, der Nemax-50 bei 325 Punkten.[91] Mit der Neuordnung der Marktsegmente sollten die regulatorischen Standards des Neuen Marktes im Prime Standard aufgehen. Ergän-zend blieb für die Unternehmen des Neuen Marktes die Möglichkeit, in den General Standard oder in den Geregelten Markt mit geringeren Transparenz- und Publizitäts-standards zu wechseln (vgl. Kapitel 4.4.2.). Am 31. März 2003 fand der letzte Handelstag des Neuen Marktes statt, doch damit rissen die Probleme der DBAG nicht ab. Zwei Skandale erschütterten seitdem den Qualitätsindex TecDax.[92] So bleibt abzuwarten, ob die Neusegmentierung die Probleme des Neuen Marktes aufheben kann. Im Mai 2003 gab mit Primacom das letzte notierte Unternehmen seinen Wechsel in den Prime Standard bekannt. Damit wurde der Neue Markt für immer geschlossen.[93]
Die Entwicklung des Börsensegmentes macht die gravierenden Probleme deutlich. Es konnten aber auch besondere Erfolge für den deutschen Kapitalmarkt errungen werden. Diese gehen aus dem folgenden Kapitel hervor.
Organisierte Märkte bieten hohe Anreize zur Beschaffung und Verarbeitung von Informationen. Dies trägt gesamtwirtschaftlich betrachtet dazu bei, Wissen über neue Technologien zu verbreiten und den technologischen Innovationsprozess zu fördern. Bedingt durch die verstärkte technologische Entwicklung setzte auch die DBAG einen klaren Fokus auf Innovationen in Verbindung mit Zukunftstechno-logien, die den eigentlichen Antrieb des Neuen Marktes ausmachten. Erstmalig nahm die breite Bevölkerung an neuen technologischen Möglichkeiten und Entwick-lungen mit privaten Geldern teil und erhoffte sich, an einem möglichen Erfolg partizi-pieren zu können. Doch gerade technologische Innovationen unterliegen in ihrem Lebenszyklus einem ständigen Weiterentwicklungsprozess. Die Entwicklungen werden zum Standard und somit technologisch überholt. Daher war es bei einer realistischen Betrachtung vorhersehbar, dass sich die immensen Umsatzsteigerun-gen und Neugründungen konsolidieren und in einen normalen Wirtschaftskreislauf eingliedern würden.[94]
Die in den neunziger Jahren durchgeführten Gesetzesänderungen in Deutschland leiteten zum ersten Mal seit Jahrzehnten den Trend hin zur Aktiengesellschaft und Börse ein. Die Zahl der Aktiengesellschaften mit einem Nettoumsatz von bis zu 5 Mio. DM nahm zwischen 1994 bis 1999 um 122% zu, während sich die Anzahl der Gesellschaften mit beschränkter Haftung im selben Zeitraum um lediglich 10,3% steigerte.[95] Als Gründe hierfür werden die Beseitigung der Gründererschwernisse, das Gesetz für kleine Aktiengesellschaften, die Deregulierung des Aktienrechts, der Popularitätsanstieg wegen der Gründerwelle im Bereich neuer Technologien, wie Internet und Biotechnologie, sowie die Möglichkeit der Deckung größeren Kapital-bedarfs über die Börse genannt.[96] Der Neue Markt hat somit einen wichtigen Beitrag zur Innovationsförderung in Deutschland geleistet.
Seit 1996 war eine verstärkte Emissionstätigkeit in Deutschland zu verzeichnen. Allein in dem Jahr wurde mit 20 Börsengängen ein Emissionserlös von 12,6 Mrd. Euro erzielt, wobei rund 80% auf die Telekom Emission entfielen. Wie im Kapitel 2.5. beschrieben, hatte die Einführung des Neuen Marktes zu einer erhöhten Anzahl von Neuemissionen geführt, womit das Börsensegment auf europäischer Ebene eine führende Stellung einnahm. Auch die europäischen Börsen konnten einen bedeutenden Zuwachs verzeichnen. Im Jahr 1998 wurden Aktien im Wert von US-$ 134 Mrd. in Europa an den Markt gebracht, davon allein 71 Neuemissionen in Deutschland, was die bis dahin umfangreichste Emissionstätigkeit darstellte.[97] Im Jahr 1999 waren es bereits US-$ 178 Mrd. Als Gründe hierfür gelten, neben der Gründerwelle in den Informations- und Kommunikationstechnologien, sowohl anlagebereites Vermögen in den Industrieländern, Deregulierung und Privatisierung staatlicher Unternehmen als auch die europäische Integration und Globalisierung.[98]
Die Jahre 1999 und 2000 waren geprägt von starken Übertreibungen an der Börse, und auch bei der Emissionstätigkeit. Allein am Neuen Markt ließen sich in beiden Jahren jeweils etwa 130 Unternehmen notieren.[99] So überstieg im ersten Halbjahr 2000 das europäische Emissionsvolumen mit 116,8 Mrd. US-$ zum ersten Mal das der USA mit 97 Mrd. US-$, was einer Steigerung um etwa 70% gegenüber dem Vorjahreszeitraum entspricht.[100] Mit den dramatischen Kurseinbrüchen und der Konsolidierung an den Kapitalmärkten brach jedoch auch das Emissionsgeschäft ein. Und so wagten im Jahr 2002 in Deutschland nur noch fünf inländische Firmen den Gang an die Börse. Das Emissionsvolumen betrug nur noch 247 Mio. Euro (vgl. Tabelle 3). Am Neuen Markt gab es noch eine Neuemission, die Repower Systems AG, hingegen waren es im Jahr 2001 noch 11 Neuemissionen. Auch für das europaweite Emissionsgeschäft war 2002 das schlechteste Jahr seit 1996. Bedingt durch das schlechte Börsen- und Wirtschaftsumfeld litten drei von fünf Börsenneulingen des Jahres 2002 in Europa unter Kursverlusten.[101]
Woher sollen neue Impulse kommen? Mögliche Triebfedern könnten hier anstehen-de Privatisierungen sein, beispielsweise bei großen Verkehrsunternehmen, z.B. Flughäfen.[102] So lange sich jedoch das Börsenklima nicht deutlich verbessert, bleiben auch Börsengänge eher unattraktiv und unwahrscheinlich. Denn ein negati-ves Börsenumfeld kann dazu führen, dass die Platzierungen nur unvollständig erfolgen und nicht der gewünschte Emissionserlös erreicht werden kann. Zudem besteht die Gefahr der Illiquidität im Handel bei ungenügendem Interesse der Anleger. Jedoch haben die deutschen Unternehmen erkannt, dass ihnen dieser Weg eines Börsenganges offen steht. Bei verbesserten Rahmenbedingungen kann daher auch eine vermehrte Emissionstätigkeit erwartet werden.
Tabelle 3: Going Public auf Talfahrt (Quelle: DAI [103] )
Ausländische Notierungen
Ähnlich wie bei inländischen Emissionen war mit der Gründung des Neuen Marktes ein positiver Einfluss auf ausländische Notierungen an den deutschen Börsenseg-menten zu erkennen. Während seit den frühen neunziger Jahren die unternehmens-induzierten Börsennotierungen ausländischer Aktien in Deutschland rückläufig waren, ist es durch die Etablierung des Neuen Marktes gelungen, diesen Trend umzukehren.[104] Zum Jahresende 2000 hatten 56 ausländische Unternehmen ihre Aktien am Neuen Markt eingeführt. Damit lag die Ausländerquote am Neuen Markt mit 18% sogar über der Quote der NASDAQ mit 11%. Neben einer großen Anzahl Zweitnotierungen (Dual Listings) zogen auch mehrere Emittenten eine alleinige Notierung am Wachstumssegment vor. In 2002 lag die Zahl der an deutschen Börsenplätzen notierten ausländischen Unternehmen bei über 8000, die meisten davon mit einer Notierung im Freiverkehr. Neben dem Ziel der Wachstumsfinan-zierung und der erwarteten hohen Liquidität im Handel spielte hier vor allem eine Steigerung des Bekanntheitsgrades auf dem deutschen Aktienmarkt eine große Rolle.[105]
Akzeptanz der Aktie
Nicht zu vergessen sind die Auswirkungen des Neuen Marktes auf die Akzeptanz der Aktie in Deutschland. Seit 1997 ist die Anzahl der Aktionäre von 3,9 Mio. um 74% gestiegen. Dabei nahm die Zahl der reinen Belegschaftsaktionäre sogar um 13% ab. Demgegenüber legten die rein privaten Aktionäre als auch die Beleg-schaftsaktionäre, die noch andere Aktien besitzen, um 61% bzw. 65% zu. Daraus lässt sich schließen, dass Belegschaftsaktien zu einem Erwerb von Aktien motivie-ren. Seit den Spitzenzeiten der Börse im ersten Halbjahr 2000 hat sich allerdings die Anzahl der Aktionäre um 15% auf 5,3, Mio. gemindert, wobei seit dem 2. Halbjahr 2002 eine Stabilisierung der Aktionärszahlen zu erkennen ist. Einige Anleger nutzten seitdem die niedrigeren Aktienkurse zum Widereinstieg. Weiterhin haben Fonds, eine Form des indirekten Aktienbesitzes, an Bedeutung gewonnen. Die Anzahl der Fondsbesitzer, bezogen auf reine Aktienfonds als auch gemischte Fonds mit Aktienanteilen, steigerte sich von 2,3 Mio. in 1997 auf 8,4 Mio. in 2002.[106]
Es lässt sich feststellen, dass das Thema Börse bei der deutschen Bevölkerung an Bedeutung gewonnen hat. Trotz des starken Vertrauensverlustes durch den Neuen Markt wird nicht vor einer Aktienanlage zurückgeschreckt, sondern aus den Erfahrungen gelernt.
Aus einer Studie italienischer Kapitalmarktexperten im Februar 1998 ging hervor, dass in den USA vorwiegend junge Unternehmen an die Börse gegangen sind – mit dem Ziel, Investitionen zu finanzieren und dadurch weiter zu wachsen. In Europa dagegen lag das durchschnittliche Alter der Unternehmen beim Going Public bei 40 Jahren, und die Investitionen nahmen nach dem Börsengang sogar ab.[107] Jahrzehn-telang hielten sich die deutschen Kreditinstitute mit der Börseneinführung von mittelständischen Unternehmen und erst recht von Jungunternehmen zurück. Das in den USA ausgebaute Venture Capital-System erreichte Deutschland in ähnlicher Form erst mit der Gründung des Neuen Marktes.[108]
Venture Capital (VC) wird vor allem in der anfänglichen Deckung des Kapital-bedarfes von Unternehmen notwendig (Early Stage-Finanzierung). Meist handelt es sich bei den Kapitalnehmern um junge, innovative Unternehmen, die noch nicht die Emissionsfähigkeit erreicht haben. In den frühen Entwicklungsphasen besteht nur geringes Selbstfinanzierungspotential. Dieser Kapitalnotstand soll mit Hilfe des finanziellen Einstiegs einer Beteiligungsgesellschaft verbessert werden, wobei es sich in der Regel um unverzinsliches und nicht rückzahlbares, voll haftendes Eigenkapital handelt. Zusätzlich werden Beratungen des Managements bei wichtigen Entscheidungen angeboten (Venture Management) oder auch ein Netz-werk von Kontakten zur Verfügung gestellt. Die VC-Gesellschaften zielen auf die Einnahme von Kapitalgewinnen bei einer späteren Realisierung des Engagements (Desinvestment) ab. Dabei kann es sich um den Rückkauf der Anteile durch die Altgesellschafter (Buy Back), den Verkauf an einen Investor (Trade Sale) oder auch die Börseneinführung des Unternehmens (Going Public) handeln. Der Going Public stellt in der Regel die mit Abstand erfolgversprechendste Form der Realisierung von Kapitalgewinnen im Rahmen der Desinvestition dar.[109]
Der VC-Markt weist eine dem Neuen Markt ähnliche Entwicklung auf. Noch bis zum Jahr 2001 war ein stetiger Zuwachs der VC-Gesellschaften zu verzeichnen. Die Anzahl der VC-Gesellschaften stieg von 138 im Jahr 1999 auf 215 zum Jahresende 2001 an. Doch bereits in 2001 wurde die Konsolidierung der VC-Branche deutlich. Die Anzahl der Gesellschaften nahm, bedingt durch vermehrte Unternehmenszu-sammenschlüsse, aber auch durch das Ausscheiden von Anbietern auf dem Markt, ab.[110] Allein im Jahr 2001 mussten rund 690 Mio. Euro als Totalverlust abgeschrie-ben werden, was 38% des Exitvolumens, also der Gesamtabgänge, umfasst. Im Jahr 2002 waren es bereits 1 Mrd. Euro.[111] Trotzdem zeigt das Investitionskapital einen kontinuierlichen Zuwachs auf. Standen 1997 noch 7 Mrd. Euro für Investitio-nen zur Verfügung, steigerte sich dies bis zum Jahresende 2002 auf 16,7 Mrd. Euro.[112] Zudem wies der Beteiligungsmarkt durch den Einfluss des Neuen Marktes und den stark erhöhten Kapitalbedarf junger Wachstumsunternehmen Strukturveränderungen auf. Ein Rückgang der Expansionsfinanzierung hin zur Management-Buy-Out-Finanzierung (MBO)[113] wurde deutlich, aber vor allem nahm die Bedeutung der Early Stage-Finanzierung zwischenzeitlich zu. Rund 91% der aus Venture-Capital-Finanzierung resultierenden IPO’s gingen im Jahr 2000 an den Neuen Markt.[114] Mit dem Rückgang der Emissionstätigkeit nahm der Anteil der Early Stage-Finanzierung kontinuierlich wieder ab.[115]
Heute geht der Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) davon aus, dass sich der deutsche Beteiligungsmarkt weiter positiv entwickeln wird, denn große Wachstumspotenziale sind weiterhin vorhanden. Im Early Stage-Bereich suchen junge Unternehmen und Neugründungen nach Finanzierungs-möglichkeiten. Im Mittelstand liegt unverändert eine zu geringe Eigenkapitalaus-stattung vor. Zusammen mit der Zurückhaltung der Banken bei der Kreditvergabe und den neuen Eigenkapitalrichtlinien in Basel II ergeben sich hier Investitions-möglichkeiten durch Expansionsfinanzierungen. Ein weiteres Problem im deutschen Mittelstand, die Regelung der Nachfolge im Zusammenhang mit Generationswech-seln in Unternehmen, bietet zudem Potenziale für Management-Buy-Out’s. Inzwi-schen zählt Deutschland nach den USA, England und neben Frankreich zu den größten internationalen Beteiligungsmärkten.[116]
Der Mittelstand beschäftigt etwa zwei Drittel aller Arbeitnehmer in Deutschland.[117] Dabei werden Arbeitsplätze vor allem durch junge, aufstrebende Unternehmen geschaffen, die mit Produkt- und Verfahrensinnovationen neue Märkte erschließen oder Wettbewerbsvorteile erzielen. Die Aktie trägt als Finanzierungsinstrument dazu bei, Wachstum und Beschäftigung zu unterstützen. Beispielsweise weiteten 51 Börsenneulinge der Jahre 1993 bis 1996 ihr Arbeitsplatzangebot im Jahr ihres Börsenganges um durchschnittlich 10,5% aus. Im Jahr nach dem Börsengang stieg die Zahl der Arbeitsplätze im Durchschnitt sogar um knapp 16% und in den Folgejahren nochmals um 7,7% und 10,2%. Dagegen kam es in der gesamten Volkswirtschaft im betrachteten Zeitraum zu einem Beschäftigungsrückgang von 2,3%. Eigenkapital ist folglich sehr wichtig im Kontext der Beschäftigungspolitik.[118]
Durch die weitere Zunahme der Börsengänge in Deutschland und hier speziell am Neuen Markt standen den Unternehmen zusätzliche Eigenmittel für Expansionen und neue Geschäftsstrategien zur Verfügung. Begünstigt durch die Wirtschaftslage Ende der neunziger Jahre gab es gerade in jungen Branchen, wie Internet, Tele-kommunikation und Biotechnologie, einen Boom an Einstellungen von Mitarbeitern. Eine ähnliche Euphorie wie an der Börse zeigte sich am Arbeitsmarkt in den neuen Technologiebranchen. Nach Schätzungen der DBAG schufen die Unternehmen des Neuen Marktes bis in das Jahr 2000 über 50.000 neue Arbeitsplätze, insbesondere in den Zukunftsbranchen.[119]
Es lässt sich feststellen, dass der Neue Markt in Deutschland in einem äußerst schwierigen Umfeld gegründet wurde. Eine unterentwickelte Aktienkultur, gekenn-zeichnet durch eine geringe Anzahl börsennotierter Aktiengesellschaften, einer mäßigen Akzeptanz der Aktie als Anlageinstrument und eine Gesetzgebung, die sich erst in den vergangenen Jahren an ein internationales Niveau angleicht. Durch die Globalisierung und zunehmende Verflechtung der Kapitalmärkte kam erschwe-rend die starke internationale Konkurrenz hinzu, die einen deutlichen Vorsprung in der Ausgestaltung und in den Angeboten an Finanzinstrumenten ausweist. Deutschland benötigte dringend ein Börsensegment für junge Wachstumsunter-nehmen, da sonst die Gefahr des Abwanderns von innovativen Unternehmen an ausländische Börsen bestand. Die DBAG wagte das Experiment mit dem Neuen Markt und trug damit zu einer grundlegenden Veränderung der deutschen Börsen-kultur bei.
Die Entwicklung des jungen Börsensegmentes zeigt zwei gänzlich verschiedene Phasen auf. Erst die Zeit der Euphorie: Die Aktienspekulation mit Unternehmen des Neuen Marktes wurde zum Volkssport. Dann das Platzen der Spekulationsblase, einhergehend mit einer weltweiten abschwächenden Wirtschaftskonjunktur. Es folgten dramatische Kurseinbrüche nahezu aller Unternehmen am Neuen Markt.
Doch trotz der am Ende negativen Entwicklung des Neuen Marktes setzte dieses Börsensegment deutliche Zeichen am deutschen Kapitalmarkt. Innovationen wurden durch den speziellen Branchenfokus auf Zukunftstechnologien unterstützt. Der Neue Markt hatte zu einer Erleichterung des Going Public junger Wachstumsunternehmen beigetragen. Dies wurde durch die Abstimmung des Marktsegmentes auf die Bedürfnisse dieser Unternehmen und durch die strengen Zugangsvoraussetzungen erreicht, welche die Investoren von der Qualität der Emittenten überzeugte.[120] Neue Berufe entstanden und die Beschäftigung erfuhr deutliche Wachstumssteigerungen in den neuen Branchen. Auch hinsichtlich der Maßnahmen zur Schaffung eines liquiden Sekundärmarktes stellte der Neue Markt zwischenzeitlich einen Erfolg dar. Diese machten das Marktsegment für Investoren erst interessant, setzten eine hohe Transparenz durch, so dass eine internationale Anerkennung des Börsenseg-mentes erzielt werden konnte. Die Einführung von Performance Indizes hatte zu einer zusätzlichen Erhöhung des Informationsgehalts beigetragen. Mit der Einfüh-rung des elektronischen Handelssystems Xetra (Exchange Electronic Trading) bei allen Unternehmen des Neuen Marktes in 1998 wurde zudem ein erleichterter internationaler Handel und damit ein erhöhtes Handelvolumen ermöglicht.[121] Neben den hier aufgeführten Errungenschaften des Neuen Marktes und trotz seiner frühzeitigen Beendigung bleibt als besonderer Erfolg erhalten, dass internationale Standards hinsichtlich Qualitätsanspruch, Regelwerk und Unternehmensinforma-tionen gesetzt wurden, die sich in Deutschland in den vergangenen sechs Jahren als allgemeingültige und vom Gesetzgeber unterstützte Qualitätsmaßstäbe etabliert haben.[122]
Aber was genau sind die Ursachen für die Beendigung des Neuen Marktes? Hier bleibt zu untersuchen, inwiefern beispielsweise die Ausgestaltung des Neuen Marktes und die deutsche Gesetzgebung zu dem Einbruch des Börsensegmentes beigetragen haben. Oder resultierte das negative Image des Neuen Marktes vielmehr aus dem Verhalten der einzelnen Marktteilnehmer? Die verschiedenen Problemfelder werden im folgenden Kapitel analysiert.
Die Krise an den Aktienmärkten nahm in Deutschland ein besonders großes Ausmaß an. Das wird durch die starken Kurseinbrüche und das rasche Ende des Neuen Marktes deutlich.[123] Das enorme Interesse der Bevölkerung für die Börse, initiiert durch den Neuen Markt, führte zu der Bildung einer Spekulationsblase, die durch eine beständig große Nachfrage nach Aktien und regelmäßigen Überzeich-nungen von Neuemissionen gekennzeichnet war. Beispielsweise wurden am Neuen Markt durchschnittliche Zeichnungsrenditen von 40,4% (1997), 76,1% (1998) und 43,3% (1999) erzielt. Im Jahr 1999 standen dem Zeichnungsgewinne des Amtlichen Handels in Höhe von durchschnittlich 5,7% und 23,3% des Geregelten Marktes gegenüber. Unbegrenzte Kursphantasien führten dazu, dass Anleger unlimitierte Aufträge stellten, wodurch die Kurse weiter in die Höhe schnellten. Legte der Nemax-50-Index zwischen Januar 1998 bis Februar 2000 um 840% zu, konnte der DAX im gleichen Zeitraum nur einen Zuwachs in Höhe von 180% verzeichnen.[124] Die „Designated Sponsors“ konnten hier nur noch begrenzt reagieren, so dass die Bewertungsfunktion des Neuen Marktes als Teil des organisierten Börsenhandels nicht mehr erfüllt wurde. Nach den bekannten Bewertungsmethoden von Unterneh-men bestand ein dringender Verdacht auf Überbewertung einiger Titel. So stieg beispielsweise die Aktie von EM.TV von Ende 1997 bis Anfang 2000 um 22.000%. Dies wurde auf die anfängliche Marktenge der Titel am Neuen Markt zurückgeführt. Erst mit zunehmender Teilnehmerzahl glätteten sich langsam die Kursschwankun-gen.[125] Einer realistischeren Bewertung der Aktien folgten starke Kursrückgänge bei einem Großteil der Titel.
In der heutigen Auseinandersetzung in der Literatur wird die privatrechtliche Ausge-staltung des Neuen Marktes als ein wesentlicher Grund zum Scheitern des Börsen-segmentes betrachtet. Daher wird diese Problematik näher untersucht werden.
Grundsätzlich können Standardregelungen, wie das Regelwerk der DBAG, bewir-ken, dass Unsicherheiten der Investoren als auch der Emittenten durch eine allge-meine Stabilisierung des Verhaltens der Marktteilnehmer verringert werden. Zudem werden Handelsspielräume abgegrenzt und Entscheidungen beschleunigt. Der Erfolg einer bewusst gestalteten Standardisierung hängt jedoch davon ab, inwieweit die Marktteilnehmer auf eine erwartungskonforme Weiterentwicklung des Regel-werkes und die Schließung offener Regelungsfragen bauen können. Außerdem ist einer wirksame Kontrolle der Standardeinhaltung in Form einer präventiven Vermei-dung bzw. einer nachträglichen Feststellung und Sanktionierung von Regelabwei-chungen von elementarer Bedeutung.[126]
Neben diesen im Regelwerk festgelegten Standards galten außerdem mit den Folgepflichten auch so genannte Verhaltens-Standards. Ist eine Emission erst einmal erfolgreich platziert und sind damit die Zulassungsvoraussetzungen erfüllt, kann es im Verlauf der Börsennotierung immer wieder zu Informationsasymmetrien hinsichtlich der Unternehmensentwicklung kommen. Somit genügt eine zeitpunkt-bezogene Standardisierung, z.B. im Emissionsprospekt, für einen Vertrauensaufbau der Investoren zum Unternehmen nicht. Gerade im Freiverkehr zeigen sich hierbei deutliche Mängel, woraus eine geringere Vertrauensbasis der Investoren resultiert. Der Neue Markt dagegen wies äußerst strenge Zulassungsfolgepflichten auf. Die regelmäßigen und detaillierten Informationen über die laufende und zukünftige Geschäftsentwicklung bei jungen Wachstumswerten mit weniger kontinuierlichen Geschäftsverläufen sind von besonderer Bedeutung für die Vertrauensbildung der Anleger.[127] Daher wurden in den Regeln des Neuen Marktes Strafzahlungen für Verstöße gegen die Folgepflichten, insbesondere die Berichtspflichten, vorgesehen.
Verwunderlich scheint es, dass bei der Auflegung des Regelwerkes zum Neuen Markt keine Vorschriften zum Insiderhandel eingeflossen sind. Gerade bei kleinen Unternehmen in diesen Marktsegmenten fallen oftmals Geschäftsführung und Mehr-heitseigentum zusammen. Damit sind typische Insider-Interessenkonflikte zu erwar-ten, die sich auch bei kleinen Handelsvolumina deutlich auf die Kursbildung auswir-ken können. Erst die nachträglich eingeführte Lock-up-Frist von sechs Monaten für Altaktionäre stellte einen notwendigen Schritt in diese Richtung dar. Wobei auch hier die Sanktionierung von Verstößen auf gravierende Probleme stieß.[128]
Durch die besondere Stellung des Neuen Marktes in der deutschen Börsenland-schaft nahm auch das Regelwerk eine besondere Position ein. Wissenschaftliche Untersuchungen ergaben ganz unterschiedliche Erkenntnisse hinsichtlich der recht-lichen Zuordnung. Eine Übereinstimmung gab es dahingehend, dass es sich bei dem Regelwerk um keine öffentlich-rechtliche Satzung handelte, sondern vielmehr den Allgemeinen Geschäftsbedingungen nach § 305 Abs. 1 BGB zuzuordnen war.[129] Das begründete sich mit der rechtlichen Zuordnung zum Freiverkehr nach § 57 Abs.1 BörsG, womit privatrechtliche Handelsrichtlinien galten.[130] Demnach konnte die Inhaltskontrolle der Einhaltung des Regelwerks nur durch die §§ 3 und 9 AGBG erfolgen. Das wurde damit begründet, dass der jeweilige Emittent und die Deutsche Börse einen zivilrechtlichen Vertrag über die Notierung am Neuen Markt abgeschlossen hatten, wodurch auch eine privatrechtliche Willenserklärung mit der Anerkennung der AGB’s bei Vertragsabschluss erfolgte. Diese besondere rechtliche Position des Regelwerkes des Neuen Marktes erschwerte die Durchsetzungsfähig-keit der Vorschriften der Deutschen Börse und trug entscheidend zum Imageverlust des Neuen Marktes bei.[131]
[1] Vgl. Kersting, M. (Neuer Markt, 1997), S. 223.
[2] Francioni, R./Gutschlag, T. (Neuer Markt, 2000), S. 47.
[3] Vgl. Hopt, K./Baum, H. (Börsenreform, 1997), S. 289 ff.
[4] Vgl. DBAG (Monthly Statistics, 2003), S. 23.
[5] Vgl. Beck, H./Schlochtermeyer, D. (Kapitalmarkt, 2003), S. 80.
[6] Vgl. NYSE (Factbook, 2001).
[7] Vgl. Hansen, H. (Börsengang, 2000), S. 51.
[8] Vgl. Büschgen, H. (Aktienkultur, 1997), S. 17.
[9] Vgl. von Rosen, R. (Aktie, 1999), S. 3.
[10] Vgl. Deutsche Bundesbank (Kapitalmarktstatistik, 2003).
[11] Vgl. Hansen, H. (Börsengang, 2000), S. 47.
[12] Vgl. von Rosen, R. (Aktie, 1999), S. 4.
[13] Vgl. Plückelmann, K. (Neuer Markt, 2000), S. 44.
[14] Vgl. Leven, F. (Aktionärszahlen, 2003), S. 2.
[15] Vgl. Leven, F. (Aktionärszahlen, 2003), S. 2.
[16] Vgl. Knips, S. (Risikokapital, 2000), S. 90.
[17] Vgl. Leven, F. (Aktionärszahlen, 2003), S. 1.
[18] Vgl. Schlüter, U. (Börsenhandelsrecht, 2002), S. 44.
[19] Vgl. Rudolph, B./Röhrl, H. (Börsenorganisation, 1997), S. 152.
[20] Vgl. Schlüter, U. (Börsenhandelsrecht, 2002), S. 45 f.
[21] Big Bang: Eine starke liberalisierende Deregulierung des Börsenwesens mit gleichzeitiger Verbesserung des Anlegerschutzes durch den Financial Service Act.
[22] Vgl. Schlüter, U. (Börsenhandelsrecht, 2002), S. 46 f.
[23] Eurex= früher als Deutsche Terminbörse bekannt.
[24] Vgl. Caspari, K. (Marktüberwachung, 2003), S. 15.
[25] Vgl. Claussen, C. (Bank- und Börsenrecht, 2000), S. 441.
[26] Es wurden die Rechte der Investmentgesellschaften liberalisiert, der Handel in Terminmarktproduk-ten ermöglicht und Altersvorsorgefonds, Dachfonds, gemischte Wertpapier- und Immobilienfonds sowie Aktienindexfonds zugelassen.
[27] Vgl. Caspari, K. (Marktüberwachung, 2003), S. 16.
[28] Vgl. Caspari, K. (Marktüberwachung, 2003), S. 17.
[29] Vgl. Döhmel, D. (Neuer Markt, 2002), S. 2352; Möllers, T./Leisch, F. (Haftung , 2001), S. 1648.
[30] Vgl. DBAG (Marktsegmente, 2003).
[31] Vgl. DBAG (Marktsegmente, 2003).
[32] Vgl. von Maltzahn, B.-A. (Effektengeschäft, 2000), S. 829.
[33] Vgl. DBAG (Marktsegmente, 2003).
[34] Vgl. Blättchen, W. (Börse, 2000), S. 6.
[35] SMAX: Small Cap Market der DBAG für etablierte mittelständische Unternehmen traditioneller Branchen. Vgl. DBAG (Marktsegmente, 2003).
[36] Vgl. Blättchen, W. (Börse, 2000), S. 9.
[37] Vgl. DBAG (Marktsegmente, 2003).
[38] Vgl. Rasch, S. (Aktienmarkt, 1996), S. 122.
[39] Vgl. Harrer, H./Heidemann, D. (Börse, 2001), S. 57 f.
[40] Vgl. DBAG (Factbook, 2003).
[41] Vgl. Hinz, H./Schmeisser, W. (IPO, 2001), S. 324 f.
[42] Vgl. Franke, J. (Marktsegmente, 1997), S. 70.
[43] Vgl. Claussen, C. (Bank- und Börsenrecht, 2000), S. 463.
[44] Es handelt sich um die Unternehmen: Quiagen, Rofin-Sinar und Pfeiffer Vacuum.
[45] Vgl. Deutscher Bundesrat (Europäische Börse, 1995), S. 5.
[46] Vgl. Ehrhardt, O./Nowak, E. (Durchsetzung, 2002), S. 340.
[47] Vgl. Plückelmann, K. (Neuer Markt, 2000), S. 83.
[48] Vgl. Küting, K. (Bilanzanalyse, 2000), S. 597; Harrer, H./Heidemann, D. (Börse, 2001), S. 55.
[49] Vgl. Regelwerk Abschnitt 1, Ziffer 1.
[50] Vgl. Möllers, T./Leisch, F. (Haftung, 2001), S. 1651.
[51] Vgl. Rasch, S. (Aktienmarkt, 1996), S. 215.
[52] Vgl. Plückelmann, K. (Neuer Markt, 2000), S. 73 ff; DBAG (Marktsegmente, 2003).
[53] Vgl. Regelwerk Abschnitt 2, Ziffer 2.2. Abs. 1.
[54] Vgl. Koch, W./Wegmann, J. (Neuer Markt, 1999), S. 48 f.
[55] Vgl. Regelwerk Abschnitt 2, Ziffer 2.2. Abs. 1.
[56] Vgl. § 13 Abs. 1 S. 1 BörsZulV.
[57] Vgl. Regelwerk Abschnitt 2, Ziffer 2.3.-2.4; § 12 WpHG Abs. 1.
[58] Vgl. Harrer, H./Heidemann, D. (Börse, 2001), S. 54 f.
[59] Vgl. Harrer, H./Heidemann, D. (Börse, 2001), S. 67.
[60] Vgl. Regelwerk Abschnitt 2, Ziffer 2, Ziffer 7.3.1. i.V.m. 7.3.8.
[61] Empfehlung von Verhaltensnormen für die an freiwilligen öffentlichen Übernahmeangeboten beteiligten Parteien. Vgl. Börsensachverständigenkommission (Dokumentation, 1998), S. 133 ff.
[62] Vgl. DBAG (Marktsegmente, 2003).
[63] Vgl. Regelwerk, Abschnitt 4, Ziffer 2.
[64] Vgl. Plückelmann, K. (Neuer Markt, 2000), S. 108.
[65] Vgl. DKW (Performance, 2001), S. 16.
[66] Vgl. DBAG (Factbook, 2003), S. 1.
[67] Vgl. Beike, R./Köttner, A./Schlütz, J. (Neuer Markt, 2000), S. 13.
[68] Vgl. NASDAQ (Market Data, 2002); NASDAQ (Market Data, 2003).
[69] Vgl. Aigner, T./Prandt, P. (Pleiten, 2000).
[70] Vgl. DKW (Performance, 2001), S. 27.
[71] Vgl. Braun, L. (Kommunikation, 2003), S. 16.
[72] Vgl. o.V. (Historie Neuer Markt, 2003).
[73] Vgl. o.V. (Historie Neuer Markt, 2003).
[74] Vgl. Glaum, M./Street, D. (Rechnungslegung, 2002), S. 20.
[75] Im Juli 2000 erschienen die ersten Todeslisten mit Unternehmen, (z.B. Netlife.AG, Gigabell, Artnet.com), die zahlungsunfähig sein sollten.
[76] Vgl. o.V. (Abbruch, 2003).
[77] Vgl. Braun, L. (Kommunikation, 2003), S. 18.
[78] Vgl. o.V. (Historie Neuer Markt, 2003).
[79] Vgl. Mörsch, J. (Tops und Flops, 2001), S. 136.
[80] Nach der Übernahme des insolventen Unternehmens durch einen finnischen Investor wurde die Gigabell-Aktie wegen eines fehlenden Quartalsberichtes vom Neuen Markt ausgeschlossen. Vgl. von Frentz, C. (Money, 2002).
[81] Vgl. Regelwerk Abschnitt 2, Ziffer 7.2.
[82] Vgl. Braun, L. (Kommunikation, 2003), S. 22.
[83] Bis zum Jahresende 2002 wechselten 88 Unternehmen in den Geregelten Markt. Vgl. Anhang 5.
[84] Vgl. o.V. (Historie Neuer Markt, 2003).
[85] Vgl. Daum, R. (Comroad, 2003), S.169; Kapitel 3.4.3.
[86] Der Gründer der Kinowelt Media AG wurde wegen des Verdachts auf Insolvenzverschleppung und Untreue in mehreren Fällen festgenommen. Die Haffa Brüder von EM.TV wurden wegen des Ausweises fehlerhafter Halbjahreszahlen zu einer Geldsstrafe von 1,5 Mio. Euro verurteilt. (LG Frankfurt/M. 3-07 O 48/01); Vgl. de Paoli, N. (Millionenstrafe, 2003). [87] Vgl. o.V. (Historie Neuer Markt, 2003).
[88] Festtagsrede von Werner Seifert zum 4. Geburtstag des Neuen Marktes 2001 vor der DBAG.
[89] Vgl. o.V. (Historie Neuer Markt, 2003).
[90] Vgl. Metabox, Kapitel 3.4.1.1; Infomatec, Kapitel 3.4.2.
[91] Vgl. o.V. (Historie Neuer Markt, 2003).
[92] Bei IXOS mussten Bilanzkorrekturen wegen Auftragsfälschungen vorgenommen werden, und Wedeco schockierte mit einer drastischen Gewinnwarnung.
[93] Vgl. Entreß, A. (Letztes Unternehmen, 2003).
[94] Vgl. Oehler,A./Häcker, M. (Zukunftstechnologien, 2000) S. 12; Rasch, S. (Aktienmarkt, 1996), S. 28.
[95] Vgl. Statistikbund (Aktienmarkt, 2003).
[96] Vgl. Grundei, J./Talaulicar, T. (Aufsichtsräte, 2003).
[97] Vgl. DBAG (Report, 1999), 1999 S.2.
[98] Vgl. Müller-Neuhof, K./Rühle, A.-S. (Neuemissionen, 2001), S. 4 f.
[99] Bis 1997 sind durchschnittlich 15 neue Titel pro Jahr an die Börse gegangen.
[100] Vgl. Müller-Neuhof, K./Rühle, A.-S. (Neuemissionen, 2001), S. 190 ff.
[101] Vgl. Franke, D. (Börsengänge, 2003), S. 31.
[102] Die Frankfurter Fraport AG ging 2001 an die Börse. Auch die anstehenden Privatisierungen in Frankreich könnten neue Dynamik in den Beteiligungsmarkt bringen.
[103] Vgl. Franke, D. (Börsengänge, 2003), S.1.
[104] Vgl. Schiereck, D./Hartmann, I. (Auslandsnotierungen, 2002), S. 427 f.
[105] Vgl. Schiereck, D./Hartmann, I. (Auslandsnotierungen, 2002), S. 432.
[106] Vgl. Leven, F.-J. (Aktionärszahlen, 2003), S. 1 f.
[107] Vgl. Pagano, M./Panetta, F./Zingales, L. (Empirical Analyses, 1998).
[108] Vgl. Gerke, W. (Transparenz, 2002), S. 1.
[109] Vgl. Otto, H. (Beteiligung, 1997), S. 1134 f.
[110] Laut BVK verließen etwa 40 Unternehmen seitdem den VC-Markt. Vgl. BVK (Statistik, 2001).
[111] Vgl. Franke, D. (Beteiligungsmarkt, 2001), S. 664 f; Roland Berger (Beschäftigung, 2002), S. 99.
[112] Vgl. BVK (Statistik, 2001).
[113] MBO= Eine Form des Unternehmenskaufes, als dessen Resultat die Manager einer Gesellschaft deren unternehmerische Führung übernehmen und einen wesentlichen Teil der Gesellschaftsanteile erwerben. Vgl. Otto, H. (MBO, 1997), S. 1081.
[114] Vgl. Roland Berger Consultants (Beschäftigung, 2002), S. 98.
[115] Vgl. BVK (Jahresbericht, 2002), S.8.
[116] Vgl. BVK (Jahresbericht, 2002), S.11.
[117] Vgl. Hinz, H./Schmeisser, W. (IPO, 2001), S. 324 f.
[118] Vgl. von Rosen, R. (Aktienkultur, 2000), S. 52 f.
[119] Vgl. Francioni, R./Gutschlag, T. (Neuer Markt, 2000), S. 37.
[120] Vgl. Plückelmann, K. (Neuer Markt, 2000), S.117 ff.
[121] Vgl. Francioni, R./Gutschlag, T. (Neuer Markt, 2000), S. 35.
[122] Vgl. DBAG (Zusammenfassung, 2001), S. 7 f.
[123] Vgl. Hansen, H. (Krise, 2003), R 148.
[124] Vgl. Francioni, R./Gutschlag, T. (Neuer Markt, 2000), S.36 ff.
[125] Vgl. Plückelmann, K. (Neuer Markt, 2000), S. 124.
[126] Vgl. Baumeister, A./Werkmeister, C. (Börsenstandards, 2001), S. 124 ff.
[127] Vgl. Baumeister, A./Werkmeister, C. (Börsenstandards, 2001), S. 126.
[128] Vgl. Baumeister, A./Werkmeister, C. (Börsenstandards, 2001), S. 127.
[129] Vgl. Plückelmann, K. (Neuer Markt, 2000), S. 143 ff; Wolf, M. (Ausschluss, 2001), S. 1786; Neubauer, S. (Regelwerk, 2002), S. 164; Bachmann, G. (Regelwerk, 2001), S. 1795.
[130] Die DBAG wurde nicht als Anstalt des öffentlichen Rechts tätig. Es verblieb das Privatrecht, gemäß dem Freiverkehr, wodurch der Neue Markt als eigenständiges Handelsegment anzusehen war. Vgl. Wolf, M. (Ausschluss Neuer Markt, 2001), S. 1785.
[131] Vgl. Plückelmann, K. (Neuer Markt, 2000), S. 143 ff.
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börse kapitalmarkt recht anlegerschutz corporate governance
Susanne Lenk (Autor)

References: § 88
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 § 53
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 § 15
 § 21
 § 57
 § 15
 § 305
 § 57
 § 13
 § 12