Source: https://www.pe-magazin.de/delisting-von-portfoliogesellschaften-bald-nur-noch-gegen-abfindung/
Timestamp: 2019-12-09 11:47:34+00:00

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von Dr. Eva Nase, P+P Pöllath + Partners
Wohl selten hatte eine Entscheidung des Bundesgerichtshofs (BGH) so einschneidende Auswirkungen auf die deutsche Börsenlandschaft wie der FRoSTA-Beschluss im Oktober 2013 (BGH v. 8.10.2013 – II ZB 26/12), in dessen Folge eine wahre „Delisting-Welle“ Dutzende Unternehmen von der Börse spült.
Aufgabe der Macrotron-Rechtsprechung durch die FRoSTA-Entscheidung
Der Rückzug einer Aktiengesellschaft aus dem regulierten Markt durch Antrag des Emittenten auf Widerruf der Zulassung („reguläres“ Delisting) war über ca. 10 Jahre von der Macrotron-Rechtsprechung des BGH bestimmt. Die darin aufgestellten gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen – (i) ein zustimmender Beschluss der Hauptversammlung und (ii) ein im Spruchverfahren überprüfbares Angebot an die außenstehenden Aktionäre, deren Aktien zum vollen Wert zu kaufen – ließen manchen Emittenten vor einem regulären Delisting zurückschrecken. Dies, obwohl die Vorteilhaftigkeit einer Notierung im regulierten Markt gerade für kleinere Gesellschaften laufend kritisch zu hinterfragen ist, bedarf es doch eines erheblichen Aufwands, um die Pflichten zu erfüllen, die an die Zulassung der Aktien zum Handel im regulierten Markt geknüpft sind (u. a. Regelpublizität, Ad-hoc-Publizität, Beteiligungstransparenz sowie verschärfte aktienrechtliche Vorgaben für Hauptversammlung und Aufsichtsrat).
Die gesellschaftsrechtlichen Anforderungen an ein Delisting gemäß der Macrotron-Rechtsprechung hat der BGH durch den Beschluss in Sachen FRoSTA AG wieder aufgehoben und allein auf den bestehenden kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutz gemäß § 39 Abs. 2 BörsG verwiesen. Danach ist die Geschäftsführung einer Börse berechtigt, die Zulassung von Wertpapieren zum Handel im regulierten Markt auf Antrag des Emittenten zu widerrufen, sofern der Schutz der Anleger nicht entgegensteht, § 39 Abs. 2 S. 2 BörsG. Die Stellung eines solchen Antrags liegt als reine Geschäftsführungsmaßnahme im Verantwortungsbereich des Vorstands der Gesellschaft; je nach Zustimmungsvorbehalten in Satzung oder Geschäftsordnung ergänzt um einen Aufsichtsratsbeschluss.
Da das Gesetz den jeweiligen Börsenordnungen die Konkretisierung der einfach-gesetzlichen Vorgabe des Anlegerschutzes überantwortet (§ 39 Abs. 2 S. 5 BörsG), kommt es hier zu einem Regulierungswettbewerb zwischen den regionalen Börsen.
Die Anlegerschutzkonzepte der regionalen Börsen gewinnen an Bedeutung
Die Mehrzahl der Börsen wahrt den Anlegerschutz mit einer bloßen Fristenlösung. Danach soll es zum Schutz der Anleger genügen, wenn ihnen nach Bekanntgabe einer positiven Widerrufsentscheidung durch die Börse bis zum Wirksamwerden des Widerrufs hinreichend Zeit verbleibt, ihre Aktien über den regulierten Markt zu veräußern (im Fall der Frankfurter Wertpapierbörse beispielsweise ein Zeitraum von sechs Monaten, vgl. § 46 Abs. 1 S. 2 Nr. 2, Abs. 2 S. 3 BörsO Frankfurter Wertpapierbörse).
Im Gegensatz dazu hält die Börse Düsseldorf bewusst an einem Schutzkonzept in Anlehnung an die Macrotron-Rechtsprechung fest. Der Widerruf erfordert im Falle eines vollständigen Delistings weiterhin einen Beschluss der Hauptversammlung sowie ein § 31 WpÜG entsprechendes Kaufangebot (§ 56 Abs. 4 BörsO Börse Düsseldorf). Handelt es sich jedoch um einen Rückzug aus dem regulierten Markt bei gleichzeitiger Einbeziehung der Aktien in das Qualitätssegment des Freiverkehrs (sog. Downlisting), belässt es auch die Börse Düsseldorf bei einer bloßen Fristenlösung. Die Börsen Hamburg und Hannover folgen diesem Beispiel insoweit, als sie ebenfalls ein Kaufangebot verlangen (§ 42 Abs. 2 lit. b BörsO Börse Hamburg, § 42 Abs. 2 lit. b BörsO Börse Hannover).
Wiederum anders ist das Konzept der Börsen München und Berlin, die Kaufangebot und Hauptversammlungsbeschluss zwar nicht zwingend fordern, ihnen allerdings eine fristverkürzende Wirkung zubilligen (vgl. § 51 Abs. 2 Nr. 3, Abs. 3 BörsO Börse München, § 51 Abs. 2 BörsO Börse Berlin).
Rechtsschutzmöglichkeit der Anleger aktuell fraglich
Ungeklärt ist dabei, ob einem Anleger Rechtsschutzmöglichkeiten gegen die Entscheidung der Börse, die Zulassung von Aktien zum Handel im regulierten Markt zu widerrufen, offenstehen. Zwar legte der BGH seiner FRoSTA-Entscheidung die Prämisse zugrunde, dass die betroffenen Aktionäre gegen die Widerrufsentscheidung im Verwaltungsrechtsweg, also mit Widerspruch und Anfechtungsklage, vorgehen könnten. Allerdings hatte das Verwaltungsgericht Frankfurt a. M. (Beschluss v. 25. März 2013, 2 L 1073/13) zuvor einen Eilantrag zur Sicherung eines Widerspruchs eines Aktionärs mangels drittschützender Wirkung von § 39 Abs. 2 BörsG als unzulässig verworfen. Die Norm schütze vielmehr nur die Anleger in ihrer Gesamtheit. Unter anderem gestützt auf diese Entscheidung haben jüngst auch einige Börsen den Drittschutz von Anlegern im Verfahren über den Widerruf der Zulassung verneint. Es bleibt abzuwarten, wie die Verwaltungsgerichte zukünftig entscheiden.
Unabhängig davon nutzt die Praxis den durch die FRoSTA-Entscheidung entstandenen Spielraum. Im Jahr 2014 erfolgten mehr als 20 Delistings aus dem regulierten Markt, daneben eine bedeutende Zahl von Rückzügen aus dem qualifizierten und einfachen Freiverkehr. Weitere Delistings sind angekündigt. Die Frage ist allerdings, wie lange abfindungsfreie Delistings noch möglich bleiben.
Gesetzliche Neuregelung im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2014?
So mehren sich die Stimmen, die angesichts der Kursverluste, die in den Delisting-Fällen der Post- FRoSTA-Ära unmittelbar nach Ankündigung des Delistings zu beobachten waren, einen Ausbau des Anlegerschutzes fordern. Der Gesetzgeber hat diese Anregungen aufgegriffen und prüft zurzeit eine gesetzliche Neuregelung des Delistings im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2014 (BTDrucks. 18/4349, S. 42 f.). Im Mai 2015 haben hierzu bereits Beratungen im Rechtsausschuss des Bundestages stattgefunden.
Erforderlich ist ein schlüssiges Konzept, welches die Interessen aller Beteiligten – des Unternehmens, seines Mehrheits- oder Ankeraktionärs und der Minderheitsaktionäre – berücksichtigt. Die vom Gesetzgeber zu beachtenden rechtspolitischen Stellschrauben betreffen dabei in erster Linie folgende fragliche Punkte: (i) einen Abfindungsanspruch der von einem Delisting betroffenen Aktionäre, (ii) eine etwaige Hauptversammlungszuständigkeit, (iii) eine Erstreckung des Anlegerschutzes auch auf Fälle eines bloßen Downlistings aus dem regulierten Markt in den qualifizierten Freiverkehr sowie (iv) die Gewährleistung angemessenen Rechtsschutzes.
Da die Diskussion um die rechtspolitische Neuausrichtung des Delistings noch andauert, ist eine zeitnahe gesetzliche Regelung im Rahmen der im Übrigen verabschiedungsreifen Aktienrechtsnovelle 2014 eher unwahrscheinlich. Nach den Stellungnahmen der vom Rechtsausschuss des Bundestages gehörten Experten zeichnen sich in einzelnen Fragen gleichwohl Tendenzen ab. So besteht weitgehend Konsens, dass ein Delisting zukünftig nur gegen Barabfindung gewährt werden sollte. Hinsichtlich der Bemessung der Abfindung stehen allerdings noch unterschiedliche Regelungsmodelle zur Debatte. Leicht praktikabel wäre insbesondere eine Abfindung auf Basis des durchschnittlichen gewichteten Drei-Monats-Börsenkurses vor Ankündigung der Delisting-Entscheidung. Die Entscheidung der Hauptversammlung über ein Delisting wird hingegen ganz überwiegend als ebenso kostspieliger wie überflüssiger Formalakt abgelehnt. Gegen einen erforderlichen Hauptversammlungsbeschluss spricht auch, dass dies bei Erstreckung der Regelung auf ausländische Gesellschaften, die in Deutschland gelistet sind, einen Eingriff in das ausländische Gesellschaftsstatut bedeuten würde.
Unternehmen, die ein Delisting ins Auge gefasst haben, sollten in jedem Fall den weiteren Gesetzgebungsprozess genauestens verfolgen und gegebenenfalls das sich bald schließende „window of opportunity“ für ein abfindungsfreies Delisting nutzen.

References: BGH 
 BGH 
 § 39
 § 39
 § 46
 § 31
 § 42
 § 51
 § 51
 BGH 
 § 39