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Timestamp: 2019-12-08 11:09:43+00:00

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INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA (Fuente: BCP)
En los diferentes países, y dependiendo de las legislaciones vigentes, los Bancos Centrales poseen distintos objetivos de política económica. Estas disposiciones legales abarcan metas muy diversas para las autoridades monetarias. Por ejemplo, las metas pueden incluir el logro de un alto nivel de empleo, la obtención de un crecimiento económico sostenible, el alcance de una estabilidad en los precios, en la tasa de interés y/o en el tipo de cambio, así como el asegurar la solidez del sistema financiero local. En nuestro país los objetivos del Banco Central del Paraguay (BCP) están establecidos expresamente en su ley orgánica que data del año 1995. Así, el Artículo 3º de la citada ley establece que “...son objetivos fundamentales del Banco Central del Paraguay velar por la estabilidad del valor de la moneda y promover la eficacia y estabilidad del sistema financiero”.
Para la consecución de sus objetivos los Bancos Centrales disponen, por lo general, de un variado conjunto de instrumentos. Estos instrumentos pueden clasificarse en cuatro
principales: las Operaciones de Mercado Abierto, los Préstamos a los Bancos, los Encajes Legales y las Intervenciones en el Mercado Cambiario. En el presente capítulo se detallan las características y funciones de los diferentes instrumentos de política monetaria con que cuentan los Bancos Centrales. Adicionalmente, se analizan las debilidades y ventajas de cada uno de estos instrumentos y se discute cómo, a través del uso de los mismos, la autoridad monetaria puede lograr un control eficiente de la oferta monetaria para el cumplimiento de sus funciones.
CARACTERÍSTICAS DE LAS OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO
Las Operaciones de Mercado Abierto (OMA) se refieren a las transacciones de compra y venta, por parte del Banco Central, de títulos valores en el sistema financiero. La operativa de una OMA es la siguiente. Si el Banco Central desea expandir la oferta monetaria, realiza compras de títulos valores en el sistema financiero y con ello, al inyectar dinero, expande la liquidez del mercado. Por el contrario, si se desea reducir la cantidad de dinero, el Banco Central realiza operaciones de venta de títulos valores, retira liquidez del mercado y con ello logra una contracción monetaria.
Existen dos modalidades en que un Banco Central realiza las OMA. La primera consiste en la implementación de una OPERACIÓN DE MERCADO ABIERTO DINÁMICA.Este tipo de operación tiene el propósito fundamental de afectar el nivel de liquidez de mercado, ya sea en forma sustancial o ínfima, como consecuencia de una decisión inicial o unilateral del Banco Central.
Por otro lado, un Banco Central puede realizar una OPERACIÓN DE MERCADO ABIERTO DEFENSIVA.
Esta operación está orientada a neutralizar los efectos causados por acontecimientos, previstoso imprevistos, que afectan el nivel de liquidez del mercado. Como ejemplo puede citarse a lasoperaciones destinadas a neutralizar el exceso de liquidez derivado de una reducción de losdepósitos del sector público en el Banco Central.
BREVE HISTORIA DE LAS OMA EN LOS ESTADOS UNIDOS
El Banco Central de los Estados Unidos, la Reserva Federal, realizó sus primeras Operaciones de Mercado Abierto a inicios de 1920. En esa ocasión la Reserva Federal intervino en el mercado demandando bonos “Libertad de la Primera Guerra Mundial” de los bancos comerciales. El propósito de la institución gubernamental había sido la de proveer liquidez al sector bancario para que éste a su vez canalice estos recursos al sector productivo de la economía.
En la actualidad, la Reserva Federal continúa realizando Operaciones de Mercado Abierto para afectar la tasa de interés y el grado de liquidez del mercado. Estas operaciones son realizadas usualmente a través de la compra y venta de títulos del Tesoro Norteamericano de corto plazo (T-Bills) en el mercado financiero. Estos títulos cuentan con un elevado grado de profundidad o liquidez y además se los considera libres de riesgo. Además de las operaciones con títulos del Tesoro, la Reserva Federal interviene en menor cuantía comprando y vendiendo títulos valores de agencias federales y otros títulos que tienen aceptaciones bancarias.
Cabe señalar que la Reserva Federal de los Estados Unidos, a través de las OMA, no sólo afecta el nivel de liquidez del mercado sino igualmente influye en el precio de los bonos en el mercado y, consecuentemente, en su rendimiento (tasa de interés). La capacidad con que cuenta la Reserva Federal para afectar los rendimientos de los títulos se debe a que la misma es, con relación a las demás instituciones que participan en la compra o venta de bonos del Gobierno, un participante muy importante en el mercado. Dicho en otros términos, dado el elevado volumen de las transacciones que realiza en sus OMA, la Reserva Federal es capaz de afectar la tasa de interés del mercado. Sin embargo, no todos los Bancos Centrales tienen esta misma capacidad de influir en la tasa de interés.
OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO EN EL PARAGUAY
El Banco Central del Paraguay, a diferencia de la experiencia de la Reserva Federal, no realiza sus OMA a través de la compra y venta de títulos valores del Tesoro Nacional. La limitación primordial para utilizar estos títulos valores radica en la falta de liquidez de los mismos, lo cual dificulta la capacidad del Banco Central para intervenir eficientemente en el mercado financiero a través de compras y ventas de estos bonos. Al respecto, la falta de liquidez de estos instrumentos puede ser consecuencia de los plazos de vencimiento de los títulos, que por lo general son de dos años. Otra restricción para que el Banco Central del Paraguay realice las OMA utilizando títulos del Tesoro Nacional radica en que una proporción importante de estos bonos está expresada en dólares americanos, mientras que el Banco Central realiza su política monetaria utilizando instrumentos denominados en moneda nacional. Como alternativa, para el futuro podría analizarse la posibilidad de emisión de títulos del Tesoro Nacional, expresados en moneda doméstica, de corto plazo (30, 90 y 180 días).
Debido a los impedimentos anteriormente citados, para sus OMA el Banco Central del Paraguay emite sus propios títulos, denominados Instrumentos de Regulación Monetaria (IRM). Estos instrumentos se venden a descuento, es decir, son bonos cupón cero. La operativa de este instrumento es la siguiente. Una emisión o venta de Instrumentos de Regulación Monetaria al sistema bancario implica una reducción de la liquidez del mercado y, consiguientemente, una contracción de la oferta monetaria. Generalmente el Banco Central del Paraguay no realiza una operación contraria, es decir, no efectúa expansiones de la liquidez por medio de compras en el mercado de los IRM. No obstante, un mecanismo que dispone la autoridad monetaria para expandir la cantidad de dinero consiste en la cancelación anticipada de los IRM por parte de las entidades financieras poseedoras de los títulos.
De acuerdo a las reglamentaciones vigentes la cancelación anticipada de IRM puede tener una tasa de penalización, la cual es discrecional ya que depende de la coyuntura del mercado. Así, una penalización más elevada se aplica cuando no es la intención del Banco Central expandir la oferta monetaria. Por ejemplo, si un banco comercial desea cancelar anticipadamente un IRM que tiene un rendimiento nominal anual del 15%, el Banco Central descuenta el instrumento adicionando una tasa de penalización a la tasa inicialmente pactada. Esta tasa, que es superior al 15%, se utiliza para calcular el valor presente del IRM y, por ende, para determinar el monto de dinero que el Banco Central debe entregar al banco que cancela anticipadamente el título. Sin embargo, cuando el deseo de la autoridad monetaria es el de incentivar la expansión de la liquidez, se puede cobrar inclusive una tasa de sanción negativa.
En este caso, el valor presente del título se calcula utilizando una tasa de descuento inferior al 15%.
INSTRUMENTOS DE REGULACIÓN MONETARIA DEL BCP
A. LETRAS DE REGULACIÓN MONETARIA Y CARTAS DE COMPROMISO
El método más frecuente por el cual el Banco Central del Paraguay afecta la liquidez del mercado consiste en las Operaciones de Mercado Abierto implementadas mediante la venta de Instrumentos de Regulación Monetaria. Estos a su vez comprenden las Letras de Regulación Monetaria (LRM) y las Cartas de Compromiso. Estos títulos constituyen una promesa de pago, a su vencimiento, de una determinada suma de dinero por parte del BCP. Estos instrumentos rinden una tasa de interés que depende de las condiciones de liquidez del mercado y de los objetivos de política monetaria prevalecientes en el momento. Ambos títulos son colocados por el Banco Central del Paraguay a través de licitaciones, competitivas y no competitivas, y pueden ser cancelados anticipadamente a criterio del BCP. Tanto las LRM como las Cartas de Compromiso son títulos de deuda cupón cero y de corto plazo.
Debe resaltarse que el rendimiento de ambos instrumentos está exento por ley de todo impuesto fiscal o municipal.
La diferencia principal entre estos dos títulos emitidos por el BCP radica en que las Cartas de Compromiso no están diseñadas en papeles de alta seguridad. Esto constituye un impedimento para que sean utilizadas en operaciones en el mercado secundario y, por tanto, las emisiones de estos instrumentos permanecen en custodia en el Banco Central del Paraguay. Como contrapartida, el banco comercial que adquiere una Carta de Compromiso obtiene un certificado de custodia de la Tesorería del Banco Central. A diferencia, las LRM cuentan con todas las seguridades requeridas para su transacción en el mercado secundario y, por tanto, estos títulos son entregados a los bancos adquirientes.
Otras distinciones adicionales entre estos instrumentos constituyen el plazo de vencimiento y el corte de los mismos. Las Cartas de Compromiso tienen un plazo de 35, 63 y 91 días, mientras que las LRM son instrumentos con plazos de vencimiento superiores: 182, 245 y 365 días. En cuanto al corte de los instrumentos, las Cartas de Compromiso no se encuentran estandarizadas, pudiendo el valor nominal del título ser fijado de acuerdo a las necesidades de la autoridad monetaria. Por su parte, las LRM se encuentran estandarizadas en títulos de: Gs.10 millones, Gs. 20 millones, Gs. 50 millones, Gs.100 millones, Gs. 500 millones y Gs. 1.000 millones.
B. OTROS INSTRUMENTOS
La Resolución N° 1, Acta N° 50, del 20 de abril de 1995, del Directorio del BCP, establece los instrumentos adicionales que el Banco Central del Paraguay puede utilizar con fines de regulación monetaria. Estos incluyen los títulos-valores de terceros, en moneda nacional o extranjera, negociados por el BCP. Cabe destacar que los instrumentos de terceros, ya sea expresados en moneda nacional o extranjera, no son utilizados en la actualidad por el BCP debido a los problemas de liquidez de estos títulos.
En las Operaciones de Mercado Abierto el Banco Central compra y/o vende títulos valores, sin añadir una obligación de realizar otra transacción inversa en el futuro. Este tipo de operación se denomina operación al contado. Adicionalmente, la autoridad monetaria puede realizar una OMA donde la transacción implique una operación adicional a término. Esta segunda modalidad de OMA se conoce como reporto. El reporto es una operación financiera que consiste en la venta de títulos valores por un agente financiero (el reportado) al Banco Central (el reportador), con la consiguiente obligación del reportado de volver a readquirirlo, a un precio convenido, en una fecha futura. Dicho en otros términos, el reporto se refiere a un acuerdo de venta de valores al contado por parte de las instituciones financieras al Banco Central y, simultáneamente, una operación inversa o de compra de los mismos títulos en una determinada fecha en el futuro y por un precio pre-determinado. La operación contraria al reporto es el reporto reverso. En esta última operación el Banco Central vende los títulos valores a una entidad financiera con el compromiso de re-comprarlos posteriormente a un precio y fecha pre-establecidos.
El reporto es un instrumento de política monetaria poderoso que muchos Bancos Centrales han implementado recientemente. La primera experiencia de reporto ocurrió en los Estados Unidos a principios de 1920. Inicialmente este contrato tenía el propósito de favorecer al sector exportador que, al contar con una carta de crédito, acudía al Banco Central para obtener liquidez realizando una venta de esta carta de crédito con pacto de retro-compra. En la actualidad los Bancos Centrales han diseñado contratos de reporto consistentes con sus objetivos de política monetaria. Así, en estos días se realizan estas operaciones para solucionar, de manera rápida y segura, los problemas transitorios de liquidez del sistema financiero, así como para incidir en la tasa de interés de corto plazo y brindar un mecanismo de señal a la economía. Cabe destacar que las iniciativas de los Bancos Centrales en implementar las OMA a través del reporto han sido fundamentales para propiciar el desarrollo del reporto interbancario y del reporto a través de las bolsas de valores.
Se argumenta igualmente que el reporto y reporto reverso son operaciones que implementan frecuentemente los Bancos Centrales con fines de OMA Defensivas, dado que estos producen efectos temporales en la liquidez del mercado. Así, el reporto es implementado para incrementar la liquidez temporalmente, mientras que el reporto reverso absorbe transitoriamente reservas excedentes.
La experiencia del reporto en el Paraguay ha sido mínima dadas las restricciones legales existentes hasta recientemente. Cabe destacar que con la promulgación de la Ley 701/95, “Que precisa el objeto de la prohibición de la venta con pacto de retroventa y el pacto de reventa”, se habilitó la posibilidad de realizar operaciones de reporto con los títulos valores, acciones y demás documentos e instrumentos negociados a través de casas de bolsa debidamente autorizadas por la Comisión Nacional de Valores. No obstante, la norma legal no es clara acerca de la viabilidad de utilizar los Instrumentos de Regulación Monetaria (IRM) en operaciones de reporto por parte del BCP. Dada la poca profundización de casi todos los títulos valores, acciones y demás instrumentos negociados por las casas de bolsas, esto podría restarle efectividad al reporto-BCP para asistir a los bancos con problemas de liquidez transitoria.
La implementación del reporto por parte del BCP es fundamental para una adecuada ejecución de la política monetaria y financiera. Lo anterior debido a que, como mecanismo de provisión de liquidez y a diferencia del préstamo call activo del BCP, el reporto no lanza señales desfavorables al mercado respecto a la situación de la entidad que obtiene la liquidez.
Además, este instrumento tiende a propiciar la estabilidad del sistema financiero mediante la implementación de un mecanismo de asistencia a las entidades financieras, con problemas de liquidez transitorios, de manera inmediata y segura. Efectivamente, el reporto implica un riesgo de crédito mínimo para el BCP ya que la operación envuelve una cobertura total del préstamo por medio de la garantía o título valor. Inclusive se establece generalmente un “hair cut” o descuento adicional sobre el precio de mercado del título a fin de prevenir eventuales deterioros de su valor.
Por lo general, las Operaciones de Mercado Abierto son los instrumentos de mercado de mayor importancia con que dispone un Banco Central para la implementación de su política monetaria. Esto debido a que los mismos cuentan con ciertas ventajas sobre otros instrumentos, las cuales se citan a continuación:
*. Las Operaciones de Mercado Abierto son instrumentos flexibles con los que todo Banco Central puede operar, en cualquier magnitud, para afectar, la liquidez del mercado. Así, si el cambio necesario en la liquidez del mercado es ínfimo, el Banco Central puede incidir a través de compras y ventas de pequeña magnitud. Por el contrario, si el deseo del Banco Central es cambiar en una gran proporción la liquidez del mercado, esto lo lograría con transacciones de títulos valores que implican grandes montos.
*. Las OMA son fácilmente reversibles. Si ocurre un error en la operación de mercado abierto, este puede ser revertido con una intervención contraria e inmediata a la inicial.
*. La preferencia por las OMA se basa en que pueden ser implementadas con rapidez, dado que las operativas de este instrumento no implican demoras administrativasexcesivas.
*. El Banco Central tiene el control pleno del volumen de la operación, pues la misma ocurre a iniciativa del mismo.
Es importante mencionar que la reversibilidad de estos instrumentos depende del grado de profundidad del sistema financiero. Así, la reversibilidad será superior cuando el mercado financiero sea desarrollado, ya que esto facilita las transacciones del Banco Central en el mercado. En cambio, si el mercado financiero no se encuentra muy desarrollado y por ende no otorga la suficiente liquidez a títulos emitidos por terceros, el Banco Central no tendrá otra opción que realizar las OMA con sus propios títulos, restándole reversibilidad a sus operaciones. Por ejemplo, en caso que el Banco Central del Paraguay quiera revertir una política monetaria contractiva, originada por la emisión de sus títulos, tendrá que esperar el vencimiento de los títulos colocados o inducir a que los bancos realicen una cancelación anticipada. En consecuencia, la carencia de un mercado líquido de títulos del Tesoro le resta reversibilidad a las OMA del BCP, especialmente porque no existe siquiera un mercado secundario activo de los títulos emitidos por la autoridad monetaria. Obviamente que para revertir una operación de mercado abierto el Banco Central del Paraguay puede realizar intervenciones en el mercado de divisas o efectuar una operación de reporto.
Se argumenta igualmente que cuando el mercado financiero no cuenta con el suficiente desarrollo, como la situación actual del mercado paraguayo, el Banco Central no tendrá el control pleno de este instrumento. Lo anterior se debe a que en esta situación la autoridad monetaria no puede intervenir como un agente más en la compra o venta de títulos del Tesoro Nacional. En nuestro país, el Banco Central utiliza un mecanismo de licitación de sus títulos para sus OMA y, bajo este esquema, parte del control lo tienen las entidades financieras dado que ellas deciden si compran o no los títulos emitidos por el BCP.
CARACTERÍSTICAS DE LOS PRÉSTAMOS A LOS BANCOS
El término “redescuento” se refiere al hecho que el Banco Central otorga préstamos al sistema bancario por un monto inferior (redescontado) al valor de las garantías (usualmente pagarés de terceros) presentadas por los bancos comerciales. Con la creación de la Reserva Federal en 1913, el préstamo de redescuento se constituyó originalmente en el único instrumento activo de política monetaria. Uno de los propósitos iniciales de este tipo de préstamos era el de cambiar o regular el volumen de créditos de la economía. Por ejemplo, durante una expansión económica las expectativas de los agentes tendían a ser favorables, lo cual alentaba a las empresas o individuos a endeudarse. Para satisfacer esta demanda de créditos los bancos precisaban de manera inmediata fondos líquidos, los cuales eran proveídos, a través de préstamos de redescuentos, por el Banco Central. Por el contrario, en periodos de baja actividad económica, los bancos por lo general no renovaban sus líneas de crédito con el Banco Central y la oferta monetaria decrecía.
El Banco Central puede tratar de incidir en el volumen de los préstamos de redescuento afectando el precio o tasa de interés que cobra por estos créditos. En efecto, un incremento en la tasa de interés o de redescuento incrementa el costo del préstamo, implicando que los bancos van a reducir la demanda de estos créditos. Por su parte, una disminución de la tasa de interés implica una reducción en el costo de estos créditos, incrementando el incentivo para la financiación de los bancos mediante este mecanismo y, en consecuencia, elevando el volumen de préstamos en la economía. No obstante, los bancos podrían finalmente decidir no recurrir a nuevos créditos a pesar de verificarse cambios en la tasa de interés por los préstamos de redescuento.
En los países donde existe un mecanismo de transmisión de la política monetaria, el cambio en la tasa de interés puede ser utilizado para dar señales al mercado acerca de la percepción del Banco Central sobre el nivel de actividad económica. Por ejemplo, si el Banco Central desea reducir el ritmo de expansión de la economía, por temor a un incremento en la tasa de inflación, puede tomar la decisión de elevar la tasa de interés para los préstamos de redescuento y con ello incidir indirectamente en las tasas de interés de la economía.
Un inconveniente de la política de redescuento es que cuando el Banco Central fija la tasa de interés a un cierto nivel, grandes fluctuaciones pueden ocurrir en el diferencial entre la tasa de redescuento y la tasa de interés de mercado. En ocasiones, estas fluctuaciones han causado grandes volatilidades en el volumen de préstamos de redescuento y, por consecuente, en la oferta monetaria. En este sentido, la política de redescuento podría hacer más difícil la ejecución eficiente de la política monetaria.
Los préstamos de redescuento del Banco Central cumplen además con otra función relevante.
Aparte de afectar el volumen de crédito disponible en la economía, los préstamos a los bancos comerciales tienen la relevante función de prevenir pánicos financieros. Al respecto, los Bancos Centrales fueron creados originalmente con el propósito de ser prestamistas de última instancia. El objetivo era el de crear una institución que provea de recursos a los bancos comerciales cuando nadie más estaba dispuesto a hacerlo. De esa manera se buscaba evitar que problemas temporales de liquidez en el sector bancario se traduzcan en pánicos financieros. Por tanto, el préstamo de redescuento fue constituido inicialmente como un el mecanismo destinado a proveer de liquidez al sistema bancario durante crisis (i.e. corridas) bancarias, permitiendo la canalización inmediata de fondos a los bancos que más lo necesitaban.
Esta función de los préstamos de redescuentos persiste hasta nuestros días. No obstante, en la práctica, es muy difícil de diferenciar los problemas de liquidez de una institución bancaria con aquellos de solvencia. En efecto, la iliquidez puede ser señal de inminente insolvencia, así como la insolvencia puede anteceder los problemas de liquidez. Por lo tanto, debido a que estos problemas están frecuentemente asociados, se recomienda que los Bancos Centrales exijan garantías suficientes antes de otorgar estos tipos de crédito a fin de que una institución bancaria haga frente a problemas de liquidez.
GARANTÍA DE DEPÓSITOS Y LOS PRÉSTAMOS A LOS BANCOS
Algunos economistas han propuesto que los Bancos Centrales eliminen los préstamos de redescuento como mecanismo para asistir a los bancos con problemas de liquidez. Se argumenta que la presencia de un seguro de depósitos elimina la necesidad de los préstamos de redescuento. Así, la implementación del seguro de depósitos, que cumple con la función de asegurar la devolución de los depósitos del público en casos de crisis, supliría o volvería superflua la función del Banco Central como prestamista de última instancia.
Sin embargo, las experiencias de crisis financieras a lo largo del mundo han demostrado que la implementación de un esquema de garantía de depósitos, ya sea público o privado, no suple sino complementa la función del Banco Central como prestamista de última instancia. Existen dos razones que justifican este razonamiento. Primero, en el caso que el número de bancos con problemas sea elevado (crisis sistémica), el fondo de la garantía de depósitos no sería suficiente para cubrir todas las necesidades de recursos líquidos. Segundo, por lo general los esquemas de seguro de depósitos están diseñados para realizar una devolución parcial (hasta un determinado monto) de los depósitos. Por lo tanto, el seguro de depósitos no elimina la posibilidad de una pérdida de confianza en el sistema bancario.
En resumen, se considera que el seguro de depósitos es efectivo para prevenir una crisis bancaria solamente cuando el Banco Central juega el rol de prestamista de última instancia.
Además, como en el caso de algunas crisis bursátiles observadas en países desarrollados (por ejemplo, el denominado “Lunes Negro” en los Estados Unidos67), la existencia de la Reserva Federal como prestamista de última instancia fue fundamental para prevenir un pánico financiero no relacionado a problemas bancarios.
ALGUNOS EFECTOS DEL ROL DE PRESTAMISTA DE ÚLTIMA INSTANCIA
Los bancos comerciales enfrentan tres costos cuando acceden a préstamos de redescuento: la tasa de interés, el costo que implican las dudas de parte del sistema bancario y del público en general respecto a la salud financiera del banco que acude al Banco Central y, por último, el costo de no ser aceptado en el futuro para la obtención de nuevos préstamos.
Además de los costos mencionados, el rol de prestamista de última instancia puede inducir a un cambio en el comportamiento de las entidades financieras. Es probable que, al saber de la disposición del Banco Central de asistirlos como prestamista de última instancia, estas entidades realicen actividades más riesgosas. Es decir, el Banco Central como prestamista de última instancia puede crear un problema de riesgo moral, similar al originado por el seguro de depósitos. De hecho, el riesgo moral creado tiende a ser más severo para las entidades grandes ya que estas tienen por seguro que el Banco Central las considera como “muy grandes para caer”. En otras palabras, estas instituciones juzgan que siempre que entren en problemas la autoridad monetaria los asistirá prontamente para evitar una crisis sistémica en el sector.
Esta existencia de costos y beneficios derivados del rol del Banco Central como prestamista de última instancia justifica el hecho que el Banco Central no participe muy frecuentemente como prestamista de los bancos.
67 La mayor caída de la bolsa de valores en la historia de Wall Street se registró el denominado “Lunes Negro”, 19 de octubre de 1987, cuando el índice Dow Jones Industrial Average cayó 508,32 puntos, perdiendo el 22,6% de su valor.
LOS PRÉSTAMOS DE REDESCUENTO EN EL PARAGUAY
Hasta inicios de los años noventa, el Banco Central del Paraguay utilizaba los préstamos de redescuento para influir en el volumen de crédito de la economía. Así, estacionalmente habilitaba líneas de crédito para los bancos de manera tal que los mismos financien ciertas actividades económicas consideradas de interés para el Gobierno. Por ejemplo, la producción agrícola exportable. Mediante la Ley Nº 281/93 se acordó la eliminación de los redescuentos sectoriales pero no los que tienen carácter monetario. Es decir, no aquellos orientados a incrementar la liquidez general del sistema financiero.
Actualmente, en concordancia con el Artículo 66 de su carta orgánica, el Banco Central asiste únicamente a los bancos con problemas transitorios de liquidez como prestamista de última instancia. Utiliza para ello una operación de préstamo de muy corto plazo, denominado préstamo call activo, que pueden ir hasta un máximo de 60 días corridos. Adicionalmente, a través de la Red de Seguridad, la autoridad monetaria puede otorgar préstamos por un plazo máximo de 180 días. La distinción entre estos mecanismos radica no sólo en el plazo de los préstamos, sino igualmente en las exigencias en cuanto a las garantías que respaldan los créditos, las cuales son más elevadas en el caso de las operaciones a través de la Red de Seguridad.
Cabe resaltar que anteriormente existía un mecanismo de asistencia adicional a las entidades financieras. El mismo era realizado en el marco de planes de rehabilitación institucional y recapitalización financiera de las entidades. Empero, este tipo de asistencia de liquidez fue anulado por el Banco Central del Paraguay mediante la Resolución N° 2, Acta N° 183, de fecha 8 de octubre de 1998.
Por otro lado, deben distinguirse claramente las diferencias existentes entre el préstamo call activo y el préstamo call pasivo del BCP. El primer instrumento es un mecanismo utilizado para proveer liquidez al sistema bancario cuando éste enfrenta problemas transitorios de liquidez. En cambio, al call pasivo se lo puede considerar como un instrumento de OMA.
Efectivamente, este instrumento consiste en un endeudamiento a corto plazo, por lo general hasta 7 días, por parte del BCP con el sistema bancario a fin de absorber el excedente de liquidez de corto plazo del mercado.
COORDINACIÓN ENTRE LOS MECANISMOS DE ASISTENCIA DE LIQUIDEZ
El objetivo de los préstamos de liquidez de corto plazo, así como la del reporto del Banco Central del Paraguay, es el de proveer asistencia crediticia (liquidez) a los bancos comerciales como prestamista de última instancia. Al respecto, una vez que el BCP implemente el reporto como OMA, será necesario lograr una mejor coordinación entre ellos de manera a aumentar su eficiencia en la ejecución de la política monetaria.
En ese sentido, el Banco Central podría proveer liquidez al mercado principalmente por medio de un canal y sólo en forma complementaria u ocasional a través del otro mecanismo. Por ejemplo, la autoridad monetaria podría proveer liquidez al mercado esencialmente a través del reporto con IRM, ya que éste es un instrumento más flexible. Las ventajas de las operaciones de reporto con IRM radican en que son fáciles de manejar, son dinámicas y cualquier error incurrido en la operación es fácilmente reversible. Adicionalmente, en este tipo de operaciones el Banco Central reduce sustancialmente el riesgo crediticio debido a las características del contrato. Lo anterior debido a que en el contrato de reporto el Banco Central no sólo es propietario del colateral, sino que además el valor de este instrumento está descontado con el propósito de prever eventuales pérdidas de valor del mismo. Por su parte, los créditos de corto plazo podrían complementar, en menor escala, al reporto-BCP en la tarea de inyectar liquidez al mercado, dependiendo ello de la coyuntura del mercado financiero y de los objetivos de política del Banco Central.
CARACTERÍSTICAS DE LOS REQUISITOS DE RESERVAS
Por lo general, los Bancos Centrales requieren que las entidades financieras mantengan una fracción de los depósitos que reciben del público en la forma de activos líquidos (depósitos a la vista) en el Banco Central. Uno de los objetivos iniciales de este mecanismo era el que las entidades financieras dispongan de reservas líquidas a fin de afrontar eventuales problemas (corridas de depósitos). En la actualidad, el rol del encaje legal como colchón de reservas líquidas para afrontar eventuales necesidades de liquidez del sistema financiero ha perdido terreno. Su función presente es más bien la de incidir sobre la capacidad de las unidades financieras de expandir el crédito y, por lo tanto, controlar la creación secundaria de dinero.
Se considera que este instrumento de política monetaria constituye una de las herramientas más efectivas con que dispone un Banco Central cuando desea incidir sobre los niveles de oferta de dinero. Ello debido a que el mismo ejerce un impacto instantáneo en las reservas disponibles del sistema bancario y, consecuentemente, en las posibilidades de expansión de dinero por la vía secundaria. Al respecto, de manera tal que la oferta monetaria sea enteramente controlable por el Banco Central, Milton Friedman sugirió que la tasa de reservas requeridas debía fijarse en el 100% de los depósitos 68. La ventaja de esta propuesta es evidente, ya que permitiría al Banco Central tener el control pleno de la oferta monetaria al ser esta igual a la base monetaria (suma de los billetes y monedas en circulación más los depósitos bancarios en el Banco Central). Es decir, con encajes legales equivalentes al 100% de los depósitos se estaría eliminando la posibilidad de creación secundaria de dinero.
68 Ver Friedman (1962).
LOS ENCAJES LEGALES EN PARAGUAY
Desde finales de los años ochenta, los Bancos Centrales promovieron una reducción sistemática del requisito de reservas. El objetivo de esta medida era que los recursos captados como depósitos por instituciones financieras sean canalizados mayormente hacia créditos, buscando con ello incidir positivamente en la competitividad de estas entidades. En efecto, las reservas requeridas constituían una especie de impuesto para las entidades financieras, ya que por lo general los Bancos Centrales no pagaban intereses por estos depósitos. Como una institución financiera no obtenía ningún retorno por los encajes mantenidos en el Banco Central, perdía los intereses que hubiese ganado en caso de haber utilizado estos fondos para otorgar préstamos. Como consecuencia, el costo que implicaba este mecanismo hacía menos competitivas a las entidades ya que afectaba su condición financiera.
Paraguay no estuvo ajeno al proceso de reducción gradual de los porcentajes de encajes legales y a partir de 1990 se observó una reducción pronunciada de los requerimientos de reservas para los depósitos mantenidos en entidades financieras. Actualmente, la Ley 489/95, “Orgánica del Banco Central del Paraguay”, exige que las instituciones que capten o administren recursos del público o realicen operaciones de intermediación financiera mantengan depósitos en el BCP en concepto de encajes legales. La citada disposición legal otorga al Banco Central la potestad de determinar la proporción, composición y penalización en caso de incumplimiento de estos encajes, los cuales no podrán exceder el 40% de los depósitos y operaciones financieras.
Además, con el objeto de reducir la incidencia de este instrumento en el costo financiero de las entidades, el Banco Central del Paraguay debe remunerar los requisitos de encaje que excedan el 7% para los depósitos en moneda nacional y el 10% para los depósitos en moneda extranjera 69. La tasa de remuneración para los encajes en moneda nacional es la equivalente a la tasa nominal promedio ponderado de las operaciones pasivas del sistema bancario, que incluye la ponderación de los depósitos en cuenta corriente. Esta tasa pasiva promedio es la correspondiente al mes anterior al período de remuneración del encaje. Por su parte, la remuneración para los encajes en moneda extranjera es la equivalente a la tasa Libor de 30 días, correspondiente al mes anterior al período de remuneración del encaje.70
Una de las características del requisito de encaje legal en el Paraguay es que este varía dependiendo del tipo de depósito, del plazo de captación de los depósitos y de la moneda de denominación de los mismos. Por ejemplo, a mediados del año 2002, la tasa de encaje para los depósitos de ahorro a plazo, en moneda nacional, captados por los bancos era del 20% para depósitos con plazos menores a 181 días, del 15% si las captaciones eran entre 181 y 360 días, del 7% si el plazo era mayor a 360 pero menor a 540 días y 0% para las captaciones de más de 540 días. Por su parte, los encajes legales para los depósitos en los bancos, bajo la forma de Certificados de Depósitos de Ahorro (CDA) y con plazo de entre 181 y 360 días, eran del 15% si los depósitos eran en moneda nacional y del 16,5% si eran en moneda extranjera.
69 Artículo 68o de la Ley 489/95 “Orgánica del Banco Central del Paraguay”.
70 Resolución N° 1, Acta N° 145, de fecha 30 de julio de 1996 y Resolución N° 2, Acta N° 145, de fecha 30 de julio de 1996.
VENTAJAS Y LIMITACIONES DEL ENCAJE LEGAL
La ventaja del encaje legal sobre otros instrumentos disponibles por el Banco Central radica en que el mismo afecta a todas las entidades de una misma manera y, además, tiene un efecto instantáneo y directo en la oferta monetaria. Así, un incremento en el requisito de reserva legal reduce inmediatamente la capacidad de creación secundaria de dinero del sistema financiero, resultando en una menor expansión de la oferta monetaria.
Sin embargo, a diferencia de los demás instrumentos de política monetaria, el encaje legal carece de flexibilidad y por ello es poco probable que un Banco Central realice cambios frecuentes en el coeficiente de requisito de reservas. Esta rigidez se debe en parte a que una modificación en la tasa de encaje legal puede ser considerado como un cambio sustancial de la política monetaria, lo que podría lanzar señales equivocadas al mercado y afectar finalmente la conducción de la política monetaria por parte del Banco Central. Además, es poco probable observar cambios continuos en el requisito de reservas pues ello implicaría alteraciones frecuentes en el portafolio de los bancos y demás empresas financieras, lo cual puede ser nocivo para la salud de esas instituciones. Por ejemplo, en el caso que un Banco Central incremente las reservas requeridas, se produciría un problema de liquidez en el corto plazo para aquellos bancos que no cuenten con suficiente exceso de reservas.
Por lo general, cuando un Banco Central dispone un incremento en el requisito de reservas, simultáneamente reduce los problemas de liquidez ocasionados por esta determinación por medio de otra medidas: operaciones de reporto, compras en el mercado de divisas, habilitación de la ventanilla de redescuentos o una combinación de los mecanismos recientemente citados.
IMPLICANCIAS DE LA ELIMINACIÓN DE LOS ENCAJES LEGALES
La función principal de las instituciones financieras constituye la transformación (intermediación) de pasivos financieros en activos financieros. Efectivamente, las instituciones financieras captan depósitos, muchos de ellos de corto plazo, y los canalizan de vuelta a la economía en forma de préstamos, que generalmente poseen un plazo de vencimiento superior a los depósitos. Esta peculiaridad del sistema bancario los expone a un riesgo de liquidez, el cual se intensifica durante las corridas bancarias. Como mencionado anteriormente, uno de los propósitos del encaje legal es que las entidades financieras dispongan de un fondo de recursos líquidos para hacer frente a los retiros de depósitos ante coyunturas de crisis financiera.
Si bien el encaje legal coadyuva a la estabilidad del sistema financiero, existen economistas que postulan su eliminación. Los fundamentos se basan en que el encaje legal constituye un impedimento para una canalización eficiente de los préstamos por parte de las instituciones financieras. Además, se sostiene que el encaje legal no suple la decisión autónoma de los bancos en mantener una cartera líquida. En otras palabras, los bancos son capaces por cuenta propia de manejar su riesgo de liquidez, manteniendo una cartera líquida sin necesidad de constituir reservas en el Banco Central. Por último, se argumenta que el hecho de manejar su liquidez posibilitaría a las entidades financieras obtener un mejor retorno por sus fondos.
No cabe dudas que el encaje legal incide en el costo de financiamiento de las entidades y, consecuentemente, afecta la canalización eficiente de los recursos financieros. Sin embargo, no sería recomendable que el requisito de reservas exigido a los bancos sea ínfimo o cero, principalmente cuando el mercado financiero de la economía no se encuentra suficientemente desarrollado. Efectivamente, si el mercado financiero no cuenta con la profundización necesaria, los bancos no podrían recurrir al mercado para hacer líquidos sus activos en caso de necesidad y, por tanto, no tendrían manera de sustituir las bondades del encaje legal como mecanismo precautorio de liquidez.
Suplementariamente, los bancos comerciales y las otras entidades financieras podrían disminuir su riesgo de liquidez reduciendo la volatilidad de los retiros de depósitos mediante el incremento de los plazos de captación de los fondos. Por el lado del activo, estas instituciones podrían reducir la madurez de su cartera mediante el uso de instrumentos derivados (por ejemplo, la securitización). Sin embargo, la aplicación de estas estrategias es impracticable en los países que no disponen de mercados financieros desarrollados. En consecuencia, la falta de profundización limita las chances de los bancos de disminuir el riesgo de liquidez a través de la captación de depósitos a largo plazo y restringe la capacidad de estas instituciones de vender sus carteras a través de cédulas hipotecarias o securitización.
En estos casos, los encajes legales cumplen un rol fundamental para garantizar la estabilidad del sistema financiero.
Frecuentemente los Bancos Centrales se preocupan por los efectos económicos de las fluctuaciones del valor de sus monedas, especialmente desde el abandono del Sistema de Bretton Woods a inicios de los años setenta. Este sistema establecía un esquema de tipo de cambio fijo entre los diferentes signos monetarios. A partir de ese momento, existió una marcada y paulatina tendencia en abandonar los sistemas de tipo de cambio fijo y adoptar en cambio un sistema donde la presencia del mercado para la determinación del valor de las monedas es mayor.
En un esquema de tipo de cambio fijo, el Banco Central utiliza fundamentalmente sus reservas internacionales para hacer frente a los desequilibrios temporales de la balanza de pagos. Por ejemplo, cuando existen déficits en la balanza de pagos, el Banco Central provee divisas al mercado para satisfacer el exceso de demanda de moneda extranjera. Esto representa una disminución de las reservas internacionales y, a la vez, una contracción de la oferta monetaria. En caso contrario, el Banco Central absorbe el exceso de divisas del mercado, lo que implica un incremento en el nivel de las reservas internacionales y de la oferta monetaria. En ambos casos, la autoridad monetaria busca que el tipo de cambio permanezca estable, incrementando o disminuyendo, según el caso, la oferta de divisas en el mercado.
A diferencia, en un sistema de tipo de cambio flexible el valor de las monedas se determina libremente por las fuerzas de la demanda y la oferta de divisas en el mercado cambiario. Sin embargo, es poco probable que en la práctica los Bancos Centrales dejen que el tipo de cambio fluctúe libremente. En efecto, estas instituciones no han abandonado del todo su presencia en el mercado cambiario, ya que consideran que volatilidades severas del tipo de cambio, ocasionadas por inestabilidades en el mercado cambiario, pueden imponer costos elevados a una sociedad. Así, se sostiene que las oscilaciones bruscas e impredecibles del valor de una moneda afectan negativamente al consumo o la inversión de los agentes económicos, incidiendo adversamente en el nivel de producción.
El Banco Central del Paraguay, conforme a lo establecido en su carta orgánica, interviene en el mercado cambiario para asegurar su funcionamiento normal, competitivo y equilibrado, pero respetando las tendencias fundamentales de la oferta y la demanda de moneda extranjera.
En este sentido, la ley establece que las operaciones de compra y venta de moneda extranjera por el BCP tendrán por objetivo atenuar los efectos de las fluctuaciones estacionales de la oferta y la demanda de divisas. Asimismo, estas operaciones deben contrarrestar los movimientos erráticos de capital y las maniobras especulativas que pudieran perturbar el mercado cambiario o el nivel del tipo de cambio.
A. INTERVENCIONES ESTERILIZADAS Y NO ESTERILIZADAS
Las intervenciones del Banco Central en el mercado cambiario afectan la oferta monetaria.
Por ejemplo, una compra de divisas del mercado permite incrementar las reservas internacionales, teniendo como contrapartida un aumento en la oferta monetaria. Sin embargo, si la intención de la autoridad monetaria es realizar operaciones cambiarias sin afectar la oferta monetaria, esta puede implementar simultáneamente una OMA que neutralice el aumento de dinero primario derivado de la operación en el mercado de divisas. Una intervención de este tipo se denomina intervención esterilizada en el mercado cambiario. Por ejemplo, si el Banco Central del Paraguay compra divisas por un monto equivalente a Gs. 100 millones, este puede vender simultáneamente IRM con la intención de contraer Gs. 100 millones y mantener así la oferta monetaria inalterable. Por el contrario, una intervención no esterilizada en el mercado cambiario es aquella donde el Banco Central, al intervenir en dicho mercado, no realiza una operación de mercado abierto para contrarrestar los efectos de esta intervención sobre la oferta monetaria.
B. INTERVENCIONES PARA APRECIAR Y DEPRECIAR CONTRA LA MONEDA
Adicionalmente a la compra y venta de divisas para la defensa del tipo de cambio contra factores exógenos que afectan su nivel, un Banco Central puede intervenir en el mercado cambiario para alterar discrecionalmente el valor de la moneda. Se busca con ello lograr apreciaciones o depreciaciones de la moneda doméstica con el objeto de potenciar ciertos sectores de la economía. Así, una política monetaria contractiva tiende a apreciar la moneda doméstica, mientras que una expansiva deprecia el valor de la misma. Por apreciación se entiende que el precio de la moneda doméstica respecto a la extranjera se incrementa, lo que beneficia al sector importador ya que la moneda externa se vuelve relativamente más barata con relación a la doméstica. Por su parte, una depreciación implica la pérdida del valor de la moneda local respecto a la extranjera, lo cual afecta positivamente al sector exportador de la economía en detrimento del importador.
C. INTERVENCIÓN AL CONTADO Y A TÉRMINO
Una transacción al contado o spot es aquella donde se pactan contratos de compra y venta de divisas, haciéndose efectivo el pago de divisas en un plazo muy corto de tiempo (por lo general, dos días). En cambio, una transacción a término o “forward” es un acuerdo de compra (o venta) de una cantidad específica de una divisa, en una fecha futura determinada y a un precio fijado en el momento de la firma del contrato. Actualmente, el Banco Central del Paraguay interviene únicamente en el mercado cambiario al contado o spot.
El reciente proceso de liberalización de los mercados financieros ha traído ciertas implicancias en el manejo del tipo de cambio para los Bancos Centrales. Hoy en día, el nivel de reservas internacionales de cualquier país es insignificante comparado con las transacciones diarias de divisas en los mercados internacionales. Este hecho implica que no existe país alguno con reservas internacionales suficientes para hacer frente a un ataque especulativo contra su moneda, especialmente cuando el mercado financiero anticipa una inminente depreciación de la misma.
Como consecuencia de este fenómeno, muchos Bancos Centrales se han visto obligados a coordinar más eficientemente sus herramientas de política económica a fin de lograr una mayor estabilidad del tipo de cambio. Por ejemplo, varios Bancos Centrales utilizan como instrumentos complementarios a las intervenciones en el mercado de divisas, las operaciones de mercado abierto. Estas OMA intentan absorber el exceso de liquidez en moneda doméstica del mercado, disminuyendo su oferta y controlando así indirectamente la cotización de las monedas extranjeras. Asimismo, otras instituciones utilizan modificaciones transitorias en la estructura del encaje legal como un mecanismo eficaz para contener desequilibrios en el mercado de divisas. Alternativamente, algunos países han implementado políticas de restricciones en los flujos de capital, especialmente en los ingresos de capital de corto plazo.
Por último, existen experiencias de Bancos Centrales que han optado por restringir o limitar los depósitos en moneda extranjera en la banca doméstica o limitar la posición de divisas de los bancos, es decir, la capacidad de estas entidades de convertir pasivos denominados en moneda doméstica en activos en moneda extranjera.

References: Artículo 3
 Resolución 
 Artículo 66
 Resolución 
 Artículo 68
 Resolución 
 Resolución