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1 1 L acte uniforme OHADA relatif au droit des sociétés commerciales : aspects de droit des marchés financiers par Didier LOUKAKOU Docteur en droit privé-dess Juriste d affaires-capa (EFB Paris) Responsable de l Inspection et de la Réglementation (CSMFAC/COSUMAF) RESUME La mise en place, au cours des années quatre-vingt-dix, de l OHADA et d autres organisations africaines d intégration, s est réalisée dans un contexte caractérisé par le phénomène de la mondialisation de l économie et des marchés financiers. Dès lors, le législateur de l OHADA, dans son œuvre de construction d un espace d intégration juridique stimulateur de croissance et de développement économiques, a-t-il pris en compte les exigences liées à l émergence de marchés financiers communautaires en zone OHADA? Si, en matière d obligations de transparence imposées aux entreprises et autres émetteurs faisant appel public à l épargne, l Acte uniforme relatif au droit des sociétés commerciales paraît assez satisfaisant, en revanche, en matière de mécanismes de financement desdits émetteurs, la construction paraît pour le moins inachevée, situation qui semble nécessiter une modernisation du dispositif, destinée à promouvoir l attractivité, la compétitivité et le développement des marchés financiers de l espace OHADA. ABSTRACT The establishment, in the years ninety, the OHADA and other African integration was achieved in a context characterized by the phenomenon of economic globalization and market Financial. Therefore, the OHADA legislator in his work of building a space of legal integration growth stimulator and Development, he considered the requirements for the emergence of financial markets community area OHADA? If, in terms of transparency requirements imposed on companies and other issuers making public offerings, the Uniform Act relating to commercial companies seem quite satisfactory, however, in terms of funding mechanisms such issuers, the building seems at least incomplete, a situation that seems to require an upgrade of the device, designed to promote the attractiveness, competitiveness and development of financial markets of the OHADA area.
2 2 INTRODUCTION L émergence, en Afrique noire francophone, d un droit uniforme des affaires, dans le cadre de l Organisation pour l Harmonisation en Afrique du Droit des Affaires (OHADA), constitue, pour les pays membres 1, l un des événements juridiques majeurs de la fin du XXème siècle dont l onde de choc est encore perçue à travers leur espace géographique. L adoption du Traité de l OHADA et des Actes uniformes a donné lieu, en effet, à de véritables bouleversements. Elle a ainsi entraîné l abrogation, pas toujours certaine au demeurant 2, de textes quelquefois centenaires. De ce vaste mouvement de réforme, est résulté une plus grande visibilité du droit applicable à la vie des affaires, une simplification et une meilleure adaptation des règles, davantage de sécurité juridique et judiciaire, bien que, sur ces divers points, des progrès notables soient encore attendus. A bien des égards, en dépit d indéniables avancées, l œuvre d uniformisation entreprise n a pas apporté toute la simplicité souhaitée et a laissé surgir des difficultés, qui ont interpellé la doctrine, notamment sur le terrain de l interprétation et de l application des règles 3. Ces difficultés concernent, entre autres sujets, le champ d application matériel du droit uniforme, son application dans le temps et la portée de ses dispositions 4. Elles engendrent, ipso facto, une insécurité juridique, liée aux incertitudes quant aux modalités d application et de mise en œuvre du droit uniforme. Ces difficultés et incertitudes sont d autant plus déplorables que l institution de l OHADA visait notamment à remédier à l insécurité juridique et judiciaire, jadis décriée par les praticiens du droit africain des affaires et surtout par les investisseurs intervenant dans les Etats parties. En effet, comme on a pu l observer, «c est cette double sécurité juridique et judiciaire, facteur de consolidation de l Etat de droit, que le Traité OHADA a entendu assurer 1 L OHADA compte, à ce jour, 16 pays membres : Bénin, Burkina Faso, Cameroun, Centrafrique, Comores, Congo, Côte d Ivoire, Gabon, Guinée, Guinée Bissau, Guinée Equatoriale, Mali, Niger, Sénégal, Tchad, Togo. L adhésion de la République Démocratique du Congo est en cours. Elle porterait à dix sept le nombre de pays membres. 2 Par exemple, la portée abrogatoire de l article 35 de l Acte uniforme relatif au droit de l arbitrage ne s impose pas avec évidence, puisqu en raison de la neutralité de sa rédaction, la question demeure de savoir comment il s articule avec les dispositions nationales sur l arbitrage. 3 M. Brou KOUAKOU, «Bilan de l interprétation des actes uniformes par la Cour Commune de Justice et d Arbitrage», Le Juris-Ohada, n 3/2003, p.2, Ohadata D La question de l interprétation et de la portée des dispositions de l article 10 du Traité OHADA a, très vite, interpellé la doctrine et continue ainsi de faire débat : v. J. ISSA-SAYEGH, «Quelques aspects techniques de l intégration juridique : l exemple des actes uniformes de l OHADA», Rev. de Droit Unif. Unidroit, , p. 5 ;
3 3 aux opérateurs économiques à travers les missions confiées à la Cour Commune de Justice et d Arbitrage» 5. Il convient de rappeler l adoption, à partir des années 1990, du Traité OHADA et de ses actes uniformes, ainsi que de textes instituant, dans le même espace géographique, des marchés financiers communautaires, de l Union Economique et Monétaire Ouest Africaine (UEMOA) 6, d une part, et de la Communauté Economique et Monétaire de l Afrique Centrale (CEMAC) 7, d autre part. Or, tous ces textes ont été élaborés de façon parallèle et sans coordination d ensemble. La mise en place de ces organisations s est réalisée dans un contexte caractérisé par la mondialisation de l économie et des marchés financiers, laquelle, on le sait, a imposé des défis nouveaux à différents pays et régions du monde, et notamment en Afrique, lesquels, pour endiguer ce mouvement, se sont vus contraints d œuvrer pour le renforcement de leur intégration régionale. Dès lors, le législateur de l OHADA, dans son œuvre de construction d un espace d intégration juridique stimulateur de croissance et de développement économiques, a-t-il pris en compte et intégré toutes les exigences liées au phénomène de mondialisation de l économie et à l émergence de marchés financiers communautaires en zone OHADA? La mondialisation de l économie s est notamment traduite par la globalisation financière et l internationalisation des marchés financiers. Il en est résulté un accroissement exponentiel des transactions sur les marchés financiers internationaux, grâce à l apparition de nouvelles technologies de l information et de la communication et à la faveur d une interconnexion 5 F. Onana ETOUNDI, «Le rôle de la Cour Commune de Justice et d Arbitrage de l OHADA dans la sécurisation juridique et judiciaire de l environnement des affaires en Afrique», Conférence à la Journée OHADA sur le thème «Afrique, art, intégration économique et juridique», p.3. - La sécurité juridique constitue, par ailleurs, un objectif fondamental mis en relief dans le préambule du Traité OHADA. 6 Le Marché Financier de l Union Economique et Monétaire Ouest-Africaine (UEMOA) a été institué par Convention en date du 3 juillet 1996 portant création du Conseil Régional de l Epargne Publique et des Marchés Financiers (CREPMF). 7 Trois textes fondamentaux consacrent la création d un marché financier régional au sein de la Communauté Economique et Monétaire de l Afrique Centrale (CEMAC) : l Acte additionnel n 11/00-CEMAC-CCE 02 du 14 décembre 2000 fixant le siège de la Bourse des Valeurs Mobilières de l Afrique Centrale (BVMAC) à Libreville (Gabon) ; l Acte additionnel n 03/01-CEMAC-CE-03 du 8 décembre 2001 portant création de la Commission de Surveillance du Marché Financier de l Afrique Centrale (COSUMAF) en lui conférant les pouvoirs de tutelle, de régulation et de contrôle dudit marché ; le Règlement n 06/03-CEMAC-UMAC du 12 novembre 2003 portant organisation, fonctionnement et surveillance du marché financier de l Afrique Centrale.
4 4 accrue des marchés financiers 8. Les pays africains étant confrontés à une insuffisance des investissements, doivent, pour accroître la confiance des investisseurs, moderniser leurs économies et leurs marchés et offrir aux investisseurs un cadre réglementaire et des conditions, sinon meilleures, du moins équivalentes à celles de pays réputés attractifs. Aborder les aspects de droit des marchés financiers de l Acte uniforme relatif au droit des sociétés commerciales et du groupement d intérêt économique 9 suppose au préalable des précisions d ordre conceptuel visant à éclairer le domaine et les contours de la réflexion. Que désigne alors le droit des marchés financiers? Le droit des marchés financiers peut être décrit comme un ensemble de règles régissant l organisation et le fonctionnement des marchés financiers et qui, dans ce cadre, définit les institutions et structures des marchés, les opérations de marché et organise les relations entre les différents intervenants ou acteurs des marchés financiers : émetteurs, investisseurs, autorités, infrastructures de marché, intermédiaires, etc. La dénomination «droit financier» est jugée préférable par certains auteurs 10 pour définir le droit applicable aux activités réalisées sur les marchés financiers. Cette opinion ne fait pas l unanimité, d autres auteurs admettant le caractère dominant de l appellation «droit des marchés financiers», notamment du fait que le contenu de la discipline est alimenté par les problématiques liées au fonctionnement des marchés 11, cette dernière appellation offrant davantage de visibilité à la matière et étant d une commodité indéniable, s imposera dans la présente étude. Quoiqu il en soit, il ne sera pas question, dans le cadre de la présente étude, d aborder toutes les préoccupations de la matière. Sans éluder la complexité du cadre normatif des marchés financiers en général et dans l espace OHADA en particulier, nous limiterons notre réflexion à certaines des questions fondamentales de droit des marchés financiers soulevées dans l Acte uniforme. 8 Rapport d information de la Commission des Finances de l Assemblée Nationale française sur la «Régulation de la mondialisation financière», doct. Ass. Nat. n 2476, du 14 juin 2000, p. 7 et s. 9 Dans la présente étude, cet acte uniforme sera désigné par l abréviation «AU» ou «Acte uniforme». 10 Th. BONNEAU et F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, Economica, 2 e éd., 2005, n 35, p A. COURET, H. Le NABASQUE et autres, Droit financier, coll. «Précis», Dalloz, 1 ère éd., 2008, n 2.
5 5 Le droit des sociétés et le droit des marchés financiers entretiennent des relations très étroites qui, à divers égards, illustrent une certaine imbrication. Le développement fulgurant des marchés financiers au cours des trente dernières années a d ailleurs entraîné une mutation en profondeur des règles régissant le fonctionnement des marchés et renforcé la porosité entre les deux disciplines. Les sociétés cotées se caractérisent, plus qu auparavant, par le rôle majeur que joue le marché dans leur fonctionnement. Comme on a pu le relever, «le droit des sociétés cotées trouve un principe de cohérence dans la prise en compte des exigences de la détermination de la valeur de la société par le marché» 12. En outre, les deux corps de règles sont étroitement sollicités pour l encadrement des transactions et opérations qui se déroulent sur les marchés financiers. Il convient également de préciser que les réglementations combinées de l appel public à l épargne et des valeurs mobilières, contenues dans l Acte uniforme OHADA relatif au droit des sociétés commerciales, visent, en grande partie, à optimiser le financement des sociétés par actions, grâce notamment à la possibilité qui leur est offerte de regrouper une multitude d actionnaires et ainsi, d exercer un véritable «pouvoir de concentration» 13. L Acte uniforme comporte ainsi certaines dispositions qui ressortissent au droit des marchés financiers. Il s agit des dispositions relatives aux sociétés faisant appel public à l épargne. Ces dernières sont dites «ouvertes», dans la mesure où elles recourent à l épargne publique pour assurer le financement de leurs investissements, par opposition aux sociétés dites «fermées», qui, elles, ne font pas appel public à l épargne. Les dispositions de l Acte uniforme relevant du droit des marchés financiers concernent notamment : le document d information (prospectus) exigé des émetteurs faisant appel public à l épargne 14, les obligations d informations imposées à ces émetteurs, le domaine d application des règles de l appel public à l épargne 15, le régime des valeurs mobilières 16. L examen de ces différentes dispositions met en évidence deux préoccupations pour le moins contradictoires du législateur OHADA, relatives aux marchés financiers : d une part, une ferme volonté d encadrement et d appréhension des opérations réalisées sur les marchés 12 H. BOUTHINON-DUMAS, Le droit des sociétés cotées et le marché boursier, thèse Paris IX, C. CHAMPAUD, Le pouvoir de concentration de la société par actions, thèse Rennes Art 86 et s. AU. 15 Art. 81 et s. AU. 16 Art. 744 et s. AU.
6 6 financiers, à travers l expression d un impératif de transparence, et d autre part, une relative circonspection dans la consécration de mécanismes de financement des sociétés intervenant sur les marchés financiers. Ces constats nous conduisent à aborder successivement : - L AUDSC et la transparence des opérations sur les marchés financiers (I) ; - L AUDSC et le financement des opérations sur les marchés financiers (II). I - L ACTE UNIFORME ET LA TRANSPARENCE DES OPERATIONS SUR LES MARCHES FINANCIERS Les opérations financières des entreprises sur les marchés financiers, qui prennent la forme de levées de fonds (offres publiques de vente, augmentations de capital, emprunts obligataires, etc.) par appel public à l épargne, constituent, d une certaine manière, la «sève» des marchés financiers, tant il est vrai qu en réalité, sans elles, il n y a point de marché. En effet, traditionnellement, le marché financier comprend, d une part, un marché primaire, qui est celui de l émission des titres, encore appelé marché du neuf et, d autre part, un marché secondaire, ou la bourse, marché de l occasion, sur lequel les titres déjà émis s échangent entre vendeurs et acheteurs, sur la base d un prix représenté par le cours du titre. Le régime de l appel public à l épargne défini dans l Acte uniforme, comprend un ensemble d obligations d information qui s appliquent dès l émission des titres sur le marché primaire. Outre le législateur OHADA, les autorités boursières complètent ce dispositif, en exigeant également des informations financières exhaustives pendant toute la vie boursière des titres, ou tant que l entreprise garde son statut d émetteur faisant appel public à l épargne 17. Les opérations des émetteurs étant la principale source d alimentation de l activité sur les marchés financiers, leur encadrement se révèle d une impérieuse nécessité, dans la mesure où, par ce biais, il s agit d assurer le bon fonctionnement des marchés V. art. 67 et s. R.G. de la COSUMAF. 18 A. COURET, H. Le NABASQUE et autres, Droit Financier, coll. «Précis», Dalloz, 1 ère éd., 2008, p.7.
7 7 Dans les lignes qui suivent, sont abordés successivement les fondements du dispositif de transparence des opérations, qui procèdent avant tout d un impératif de sécurité et de bon fonctionnement du marché (A) et le contenu de ce dispositif (B). A - Les fondements du dispositif de transparence des opérations Le régime de l appel public à l épargne défini dans l AUDSC s articule notamment autour d un principe de transparence destiné à guider les conditions et la mise en œuvre des opérations financières sur les marchés, ainsi que les obligations des intervenants à ces opérations. Ce faisant, le législateur de l OHADA a indubitablement intégré ou anticipé, quoique de manière circonspecte et timorée, l émergence de marchés financiers dans son espace géographique. Son mérite est réel, car la notion d appel public à l épargne, en dépit de son abandon sous d autres cieux 19, s impose comme une notion essentielle en droit des marchés financiers en ce qu elle détermine la mise en œuvre des règles concourant à la protection des investisseurs et du marché. Ces règles prennent essentiellement la forme d obligations d information imposées aux émetteurs et aux autres acteurs du marché pour, d une part, satisfaire l exigence de transparence et, d autre part, assurer un bon fonctionnement du marché, dans l intérêt général de ses intervenants, de ses acteurs et du public. La transparence, en effet, postule la diffusion, dans le cadre des opérations de marché, d une information pertinente, exacte, précise et sincère sur l émetteur, visant à permettre aux investisseurs de prendre leur décision d investissement en toute connaissance de cause. Il convient de rappeler que, traditionnellement, la transparence est considérée comme le paramètre de l efficience des marchés financiers, l élément déterminant une bonne connaissance des risques. En traduisant l exigence d une bonne information financière et comptable, l impératif transparentiel vise à satisfaire l intérêt supérieur du marché, en 19 Sous l impulsion de la réglementation européenne, le législateur français a opéré, au moyen d une ordonnance n du 22 janvier 2009, une importante réforme du régime de l appel public à l épargne. Il a en effet fait le choix de s aligner sur les normes communautaires européennes en consacrant le mécanisme de l offre au public de titres et en supprimant le statut d émetteur faisant appel public à l épargne. Sur cette évolution, v. Th. GRANIER, La réforme de l appel public à l épargne par l ordonnance n du 22 janvier 2009, RD banc. fin., mars-avril 2009, p. 7 et s. ; Th. BONNEAU, «Commentaire de l ordonnance n du 22 janvier 2009 relative à l appel public à l épargne et portant diverses dispositions en matière financières», JCP E 2009,
8 8 assurant une information d ordre systémique, qui soit exacte, précise et sincère d une part, et accessible à tous les acteurs et intervenants du marché d autre part 20. A la faveur des crises financières de la dernière décennie et des scandales qui ont émaillé le mouvement de globalisation financière 21, l exigence de transparence a été renforcée avec l accroissement du rôle de la coopération, de la régulation microéconomique et de la surveillance macroéconomique 22. Il peut paraître surprenant de relever la place centrale réservée dans le droit OHADA des sociétés aux principes du droit des marchés financiers et en particulier au principe de transparence. En dépit de la grande proximité existant entre ces deux branches du droit, le droit des sociétés poursuit, traditionnellement, une ambition conceptuelle et normative propre, distincte de celle qui s affirme en droit des marchés financiers. Le droit des sociétés, en effet, dégage une logique et des principes spécifiques, qui visent l organisation des rapports intra-sociétaires, «dans l intérêt commun des associés» 23, alors que, substantiellement, les principes du droit des marchés financiers s articulent autour de l impératif de bon fonctionnement du marché 24. Cependant, comme on a pu le relever, «cette nécessité de faciliter le bon fonctionnement des marchés financiers a conduit le droit financier à instrumentaliser d autres branches du droit : 20 Th. BONNEAU, F. DRUMMOND, op.cit., n 23, p Pour mémoire, l on rappellera la crise qui, à la fin des années 1990, a ébranlé les économies asiatiques ; ensuite, l année 2000, une bulle boursière d envergure comparable à celle de la crise de 1929 a éclaté, provoquant de véritables bouleversements sur les places financières internationales ; plus récemment, la découverte, fin 2006, d incidents de paiement en hausse spectaculaire pour les prêts immobiliers américains subprime alloués aux ménages à très faibles revenus a ébranlé les fondements même du système financier occidental et plongé les économies développées dans une profonde récession. De toutes ces crises, la dernière est celle qui aura davantage affecté les économies africaines, même si, d une manière générale, l Afrique paraît avoir été moins exposée aux perturbations. 22 A. BRENDER et F. PISANI, La crise de la finance globalisée, Coll. «Repères», éd. La Découverte, 2009, p Art. 4 AU. 24 D. OHL, Droit des sociétés cotées, Litec 3è éd., 2008, p. 10 ; A.-C. MULLER, Droit des marchés financiers et droit des contrats, thèse, Paris II, 2001, p.585.
9 9 ainsi du droit des sociétés devenu aujourd hui, pour une large part, le servant du droit financier» 25. La doctrine 26 range parmi les «principes tutélaires du droit boursier» le principe de transparence. Ce principe s impose, en effet, comme une donnée réelle et rationnelle dont la prééminence sur différentes normes du droit des marchés financiers est très nettement établie 27. Ce principe représente à la fois «le gage de l efficience du marché et le fondement de la confiance des différents intervenants» 28. De sorte qu à travers les différentes applications du principe de transparence dans l Acte uniforme, le législateur OHADA s est, en réalité, préoccupé du bon fonctionnement des marchés financiers alors en cours de création dans la zone, en mettant en place un cadre concourant à l établissement de marchés efficients. Le fondement du dispositif de transparence des opérations étant précisé, il convient d en examiner le contenu, afin de cerner les différentes déclinaisons de l exigence de transparence des opérations de marché prévues dans l Acte uniforme. B - Le contenu du dispositif de transparence des opérations L Acte uniforme offre, à travers diverses dispositions applicables aux sociétés faisant appel public à l épargne, diverses illustrations de l exigence de transparence dans les opérations initiées par lesdits groupements. Parce que les sociétés faisant appel public à l épargne interviennent sur les marchés et que leurs titres sont très souvent inscrits à la cote d une bourse des valeurs, elles sont soumises à une stricte obligation de transparence qui, dans l Acte uniforme, se traduit par l exigence d un document d information soumis au visa préalable de l autorité de régulation du marché financier (1 ) et par l obligation de publication d informations périodiques ou occasionnelles (2 ). 25 A. COURET, H. Le NABASQUE et autres, Droit Financier, coll. «Précis» Dalloz, 1 ère éd., 2008, p A. COURET, H. Le NABASQUE et autres, op. cit., p L article 7 du Règlement Général de la Commission de Surveillance du Marché Financier de l Afrique Centrale (COSUMAF) dispose ainsi : «La COSUMAF veille en toutes circonstances au respect des principes d égalité des actionnaires, investisseurs et épargnants, de transparence, d intégrité et de loyauté dans les opérations initiées sur le marché financier de l Afrique Centrale» ; Par ailleurs, selon un auteur, «un principe de droit n est que s il revêt une certaine prééminence sur les autres règles de droit, auxquelles il ne souffre pas d être réduit» : P. MORVAN, Le principe de droit privé, éd. Panthéon Assas, 1999, n Th. BONNEAU et F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, Economica, 2 e éd., 2005, n 21.
10 10 L impératif de transparence grevant le régime de l appel public à l épargne, ne se limite cependant pas aux obligations d information prescrites aux émetteurs. Il se traduit également par un encadrement spécifique de la profession des commissaires aux comptes (3 ), encadrement téléologiquement inspiré par l exigence d une bonne régulation de l information financière. 1 ) L obligation d établir un document d information destiné au public Toute opération par appel public à l épargne (introduction en bourse, offre au public de titres par émission, offre au public de titres par cession) donne préalablement lieu à une information du marché 29. Cette information est rassemblée dans le document d information que doit établir l émetteur des titres, c est-à-dire l entreprise ou l entité qui propose ses titres au public en contrepartie des fonds qu elle se propose de lever sur le marché. L obligation d établir un document d information est fondamentale en droit des marchés financiers et c est ce qui conduit certains auteurs à y voir un «principe général» 30, compte tenu du fait qu elle s applique à tout type d opération d appel public à l épargne et à toute entité y procédant. L établissement d un document d information est prescrit à l article 86 de l Acte uniforme, qui dispose : «Toute société qui fait publiquement appel à l épargne pour offrir des titres doit, au préalable, publier dans l Etat partie du siège social de l émetteur et, le cas échéant, dans les autres Etats parties dont le public est sollicité, un document destiné à l information du public et portant sur l organisation, la situation financière, l activité et les perspectives de l émetteur ainsi que les droits attachés aux titres offerts au public». En dépit de toute sa clarté, cette disposition soulève une interrogation : quels sont les cas nécessitant l établissement d un document d information? 29 Art. 86 de l AU. 30 A. COURET, H. Le NABASQUE et autres, op. cit, n 299.
11 11 Le document d information doit être établi à partir du moment où une opération entre dans le champ de l appel public à l épargne. Le champ d application de l appel public à l épargne est défini à l article 81 de l Acte uniforme, qui dispose : «Sont réputées faire publiquement appel à l épargne : - les sociétés dont les titres sont inscrits à la bourse des valeurs d un Etat partie, à dater de l inscription de ces titres ; - les sociétés qui, pour offrir au public d un Etat partie des titres, quels qu ils soient, ont recours soit à des établissements de crédit ou agents de change, soit à des procédés de publicité quelconque, soit au démarchage. Il y a également appel public à l épargne dès lors qu il y a diffusion des titres au-delà d un cercle de cent (100) personnes. Pour l appréciation de ce chiffre, chaque société ou organisme de placement collectif en valeurs mobilières constitue une entité unique.» Il convient d observer que ces critères sont alternatifs. Il en résulte que si un seul desdits critères est établi, la société concernée sera considérée comme soumise au régime de l appel public à l épargne avec toutes les conséquences qui en découlent notamment en matière d information financière. Le critère de la cotation en bourse S agissant du premier critère de l appel public à l épargne, quand bien même la périphrase «sociétés dont les titres sont inscrits à la bourse des valeurs» figurant à l article 81 semble viser les sociétés déjà cotées en bourse, ce premier critère vise d abord les sociétés qui sollicitent leur introduction en bourse, autrement dit l admission de leurs titres à la négociation sur un marché boursier, tel celui de la Bourse des Valeurs Mobilières de l Afrique Centrale (BVMAC), située à Libreville, ou encore celui de la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM), établie à Abidjan. Le premier critère vise en outre les sociétés qui, étant déjà cotées en bourse, envisagent une opération d émission ou de cession de titres au public.
12 12 Le critère de l offre de titres au public S agissant du second critère, qui vise l offre de titres au public, l article 83 de l Acte uniforme précise que cette offre «s entend du placement de titres dans le cadre soit d une émission soit d une cession». L émission de titres dans le public ne soulève aucune difficulté particulière. Elle vise la création des titres par l émetteur, c est-à-dire la société concernée. En effet, alors que cette émission de titres dans le public est nécessairement le fait de la seule société émettrice, la cession desdits titres peut, en revanche, être réalisée à l initiative d un actionnaire quelconque de la société. En ce qui concerne l émission des titres dans le public, si l émission est adressée au public, par recours à un établissement de crédit ou un agent de change (intermédiaire en bourse), ou à un procédé de publicité ou au démarchage, on est en présence d un appel public à l épargne. En revanche, une incertitude existe en ce qui concerne la cession des titres dans le public. Lorsque la cession des titres émane d un seul actionnaire qui, motu proprio, décide de céder ses titres au public ou sur le marché, doit-on en déduire qu il y a appel public à l épargne de la société et qu en conséquence, ladite société doit se soumettre aux obligations qui en découlent vis-à-vis du marché, alors même qu elle n est pas à l origine de l opération, voire, qu elle s y est opposée? Une telle cession est quelquefois désignée «cession dissidente» 31. L hypothèse est rarissime, dans la mesure où, en règle générale, la société approuve la cession de ses titres au public, même lorsque ladite cession émane d un seul de ses actionnaires. Néanmoins, pour la doctrine, s il apparaît que les titres sont effectivement offerts au public ou sur le marché, l on doit considérer qu il y a bien appel public à l épargne de la société 32. Raisonnons à propos de la publicité visée à l article 81 de l Acte uniforme comme procédé d offre au public. La publicité vise à informer le public de la réalisation d une émission ou d une cession de titres 33. En effet, la publicité liée au régime de l appel public à l épargne doit, de manière non équivoque, faire mention de valeurs mobilières dont l émission ou la cession est proposée au public. Cette publicité peut prendre plusieurs formes : insertion dans la presse, affichage public, radio, télévision, internet, etc. Comme on le voit, la publicité ne produit les effets de l appel public à l épargne que lorsqu elle consiste à porter à la connaissance du public l émission ou la cession des titres en proposant à ce même public la 31 A. COURET, H. Le NABASQUE et autres, op. cit., n Ibid.; v. également D. OHL, op. cit., n A. COURET, H. Le NABASQUE et autres, op. cit., n 275.
13 13 souscription desdits titres. Une question surgit alors : quid de la société qui informe, par voie de presse, ses propres actionnaires, d une émission ou d une cession de titres? Une telle publicité est-elle susceptible de soumettre ladite société aux règles de l appel public à l épargne? Une réponse positive nous paraît s imposer. L on peut prendre appui sur la publicité de l émission de titres, qui est strictement réglementée en ce qui concerne les sociétés situées hors du champ de l appel public à l épargne. En effet, l article 598 de l Acte uniforme prévoit que les actionnaires sont informés de l émission d actions nouvelles et de ses modalités par un avis contenant différentes indications relatives à la société, aux caractéristiques des titres à émettre, aux modalités de souscription, etc. L article 599 du même texte dispose : «L avis prévu à l article 598 du présent Acte uniforme est porté à la connaissance des actionnaires par lettre au porteur contre récépissé ou par lettre recommandée avec demande d avis de réception ( )». On voit bien que la publicité est exclue pour les sociétés ne faisant pas appel public à l épargne, lesquelles doivent avoir recours soit à une lettre au porteur, soit à une lettre recommandée. Ce qui permet de déduire que pour les sociétés dites «fermées», le recours à la publicité est de nature à entraîner l application des règles de l appel public à l épargne 34. Le critère de la diffusion des titres au-delà d un cercle de cent (100) personnes Ce critère signifie qu une société ou autre émetteur dont les titres ont été souscrits par au moins cent (100) personnes doit être considérée, au sens des dispositions de l Acte uniforme, comme ayant le statut d émetteur faisant appel public à l épargne et, par voie de conséquence, doit être soumise aux obligations qui en découlent. Il est établi que dans l espace de la CEMAC 35, plusieurs établissements de crédit, sociétés d assurances et sociétés d autres secteurs d activité, constituées sous forme de sociétés anonymes, regroupent plus de cent actionnaires. En vertu des dispositions de l article 81 de l Acte uniforme, ces entités devraient se voir appliquer les règles de l appel public à 34 contra. A. COURET, H. Le NABASQUE et autres, op. cit., n 275, pour qui «lorsqu une société informe ses propres actionnaires d une émission ou d une cession, il ne s agit pas d une publicité susceptible de déclencher l application des règles de l appel public à l épargne». Cette position peut surprendre, compte tenu des dispositions très claires de l article in fine du Décret n du 23 mars 1967, qui excluent le recours à la publicité pour les sociétés ne faisant pas appel public à l épargne, peut important le fait que l information soit destinée aux seuls actionnaires, puisque seul le procédé de la lettre recommandée avec demande d avis de réception est prévu dans le texte pour lesdites sociétés. 35 Communauté Economique et Monétaire de l Afrique Centrale, qui regroupe six (6) pays : Cameroun, Centrafrique, Congo, Gabon, Guinée Equatoriale et Tchad.
14 14 l épargne. Quel serait l enjeu d une identification et d un recensement desdites sociétés? Il semble que l enjeu essentiel d une telle démarche, fondamental pour les autorités de régulation des marchés financiers, consisterait d une part dans la mise en œuvre des obligations d information auxquelles sont tenus tous les émetteurs sollicitant l épargne publique et, d autre part, dans le renforcement de la protection de l épargne publique. Quelles pourraient être alors les conséquences immédiates de l identification des sociétés ayant plus de cent (100) actionnaires? A notre sens, à défaut d avoir pu, au moment de l offre au public des titres, soumettre ces sociétés à l obligation d établir un document d information soumis au visa de l autorité de régulation du marché financier, une telle formalité peut être néanmoins exigée à titre de régularisation et de mise en conformité. En effet, l appel public à l épargne oblige à un strict contrôle des émetteurs qui y recourent essentiellement dans un souci de protection de l épargne publique et afin d éviter que les investisseurs qui ont souscrit les titres d un émetteur ne soient, par trop, lésés dans leurs droits à une légitime protection, voire purement et simplement spoliés sans pouvoir exercer le moindre recours, dans un contexte fondamentalement marqué par la faiblesse de la culture boursière ambiante. Dès lors, le contrôle ne se limite pas au moment de l émission ou de la cession initiale des titres. Ce contrôle s exerce tant que l émetteur demeure dans le champ d application de l appel public à l épargne. La première conséquence immédiate devrait être, de notre point de vue, l exigence, par l autorité du marché, d un document d information, soumis à son visa et publié. La seconde conséquence, consistera à exiger de l émetteur concerné la production d informations périodiques ou occasionnelles ressortissant du statut d émetteur faisant appel public à l épargne. Le document d information exigé dans ce cas devrait respecter les exigences réglementaires et notamment renseigner les investisseurs et le public sur l évolution de l activité de l émetteur depuis l émission ou la cession des titres au public.
15 15 Visa de l autorité du marché Si l obligation d établir un document d information est fondamentale, encore faut-il, pour pouvoir le diffuser dans le public et lever les fonds sollicités sur le marché, que ce document soit, préalablement, soumis au visa de l autorité de marché. C est ce que prévoient les dispositions de l article 90 de l Acte uniforme. En conférant un tel rôle aux autorités de régulation des marchés financiers, l article 90 consacre la prise en compte, par le législateur OHADA, de l existence ou de l émergence de marchés financiers dans son espace géographique. Dès lors, n y avait-il pas lieu de procéder d emblée à une véritable distribution des rôles? En effet, ces autorités de régulation boursière sont dotées de pouvoirs normatifs 36 et quasi-juridictionnels 37 dans leur domaine de compétence, lequel couvre le régime de l appel public à l épargne. Cette situation rend, en conséquence, possibles des conflits de compétence, compte tenu de la juxtaposition, dans la zone OHADA, des normes relatives à l appel public à l épargne et des organes chargés de les appliquer ou d en contrôler l application 38. L exigence du visa de l autorité de contrôle de la bourse des valeurs ne saurait surprendre. Elle participe directement de la mise en œuvre du principe de transparence, car elle impose aux émetteurs de communiquer très largement sur leur situation, leur activité, leurs résultats et leurs perspectives. L exigence du visa ressortit en outre directement des missions principales des autorités de régulation, à travers le triptyque bien connu : protection de l épargne contrôle de l information financière garantie du bon fonctionnement du marché. Bien que soumis au visa préalable de l autorité de régulation financière, le document d information doit, en outre, obéir à des règles de forme. 36 La Commission de Surveillance du Marché Financier de l Afrique Centrale (COSUMAF) est dotée d un pouvoir réglementaire. En effet, en vertu des dispositions de l article 10 du Règlement n 06/03-CEMAC- UMAC du 12 novembre 2003 portant Organisation, Fonctionnement et Surveillance du Marché Financier de l Afrique Centrale, la COSUMAF prend un Règlement Général ayant pour objet de préciser les modalités pratiques de l organisation et du fonctionnement du marché. 37 Art. 12 et articles 60 et s du Règlement n 06/03-CEMAC-UMAC du 12 novembre 2003 précité. 38 V. B. BOUMAKANI, «La coexistence de la Cour commune de justice de l OHADA et de la Cour de justice de la CEMAC : bilan et perspectives», RDAI, 2005, p. 86.
16 16 Forme du document d information Le document d information peut prendre la forme d un document unique ou comprendre deux documents distincts 39. Dans la première hypothèse, le document unique est dit, selon les pays ou les marchés, «document d information», «note d information» ou «prospectus». Dans la seconde hypothèse, le premier élément du document d information est souvent désigné «document de référence» 40. Le second élément est alors la note d opération. Il convient de préciser que lorsqu un émetteur choisit la formule d un document d information comprenant les deux éléments précités, seul le document de référence est visé par l autorité compétente. Dès lors, les émetteurs qui envisagent de solliciter de manière récurrente le marché pourraient avoir intérêt à établir chaque année un document de référence. En ce qui concerne le contenu de ces documents, le document de référence doit renseigner sur les éléments généraux concernant la situation de l émetteur, visés à l article 86 de l Acte uniforme, à savoir : l organisation de l émetteur, sa situation financière, son activité, ses perspectives, etc.. La note d opération, qui complète le document de référence, doit renseigner essentiellement sur la nature et les caractéristiques des titres offerts, les modalités d émission desdits titres, les éléments comptables nouveaux et les éléments concernant les faits nouveaux significatifs, susceptibles d avoir une incidence sur l évaluation des titres offerts 41. La mise en œuvre du principe de transparence doit-elle se limiter à la publication d informations, fussent-elles exhaustives, au bénéfice des investisseurs? La pratique montre que les documents d information, qui comportent souvent une masse de données sur les émetteurs et les caractéristiques de leurs opérations, se révèlent quelquefois indigestes et ne sont pas toujours exploités à bon escient par leurs destinataires. L impératif transparentiel ne commande t-il pas de satisfaire un objectif d accessibilité et d intelligibilité des informations publiées 42? Le législateur de l OHADA a-t-il porté à son terme la logique de protection des investisseurs destinataires des informations en intégrant une préoccupation d efficacité de la production informationnelle prescrite aux émetteurs faisant appel public à l épargne? Même 39 Art. 89 de l AU. 40 Art du R.G. de l Autorité des Marchés Financiers (AMF-France). 41 Art. 89 de l AU. 42 Pour faciliter la bonne compréhension des informations figurant dans les documents d information et contourner le caractère quelquefois diffus de ces éléments, différentes législations étrangères imposent, outre le document d information, l établissement d un résumé dudit document : v. cas de la France, Art du Code monétaire et financier.
17 17 si une réponse négative s impose ici avec évidence, il n y a là rien de bien troublant, mais simplement, à notre sens, la confirmation d un choix en faveur d une distribution des rôles avec les autorités des marchés financiers, en se contentant de fixer un cadre général et en abandonnant aux autorités boursières les considérations liées à l impératif d une protection efficace de l épargne publique. Outre l obligation d établir un document d information, le statut d émetteur faisant appel public à l épargne commande la publication d informations périodiques et occasionnelles. 2 ) L obligation de publication d informations occasionnelles et périodiques L Acte uniforme, dans sa logique déjà évoquée de prise en compte, voire d anticipation de l émergence des marchés financiers dans la zone OHADA, a consacré tout un dispositif de production informationnelle incombant aux sociétés anonymes faisant appel public à l épargne, parmi lesquelles figurent le sociétés dont les titres sont inscrits à la bourse des valeurs. Ce dispositif s articule autour d informations occasionnelles d une part et d informations périodiques d autre part. L obligation de publication d informations occasionnelles L obligation de publication d informations occasionnelles prescrit aux sociétés anonymes faisant appel public à l épargne la publication de notices ou d avis dans des circonstances particulières. Ainsi, l Acte uniforme prescrit la publication d une notice en cas de constitution d une société anonyme par appel public à l épargne 43, en cas de modification du capital social 44 et en cas de placement d obligations 45. Dans le cadre de la constitution d une société par appel public à l épargne, l Acte uniforme exige la publication, avant la phase de souscription des titres, d une notice y afférente dans les journaux d annonces légales. 43 Art. 825 de l AU. 44 Art. 832 de l AU. 45 Art. 842 de l AU.
18 18 Cette notice doit comporter un ensemble de renseignements d ordre juridique sur la société, ainsi que des éléments concernant notamment les principales caractéristiques des actions offertes à la souscription, la description des apports en nature, avec leur évaluation, les dates d ouverture et de clôture des souscriptions, l adresse et le nom ou la dénomination sociale du notaire ou de la banque qui assure la réception des fonds provenant des souscriptions, etc 46. Outre la publication de la notice, la constitution d une société par appel public à l épargne doit donner lieu à l établissement de circulaires, qui sont destinées notamment à renseigner le public sur les modalités d affectation et d utilisation des fonds provenant des souscriptions 47. La publication d une notice peut intervenir également en cas de modification du capital social d une société faisant appel public à l épargne. Dans cette hypothèse, la notice doit comporter des indications d ordre juridique sur la situation de la société, ainsi que des renseignements se rapportant notamment au montant de l augmentation de capital, aux dates d ouverture et de clôture des souscriptions, aux caractéristiques des actions émises, etc 48. L Acte uniforme exige, en outre, la publication d une notice en cas de placement d obligations. L on rappellera que l activité de placement de titres consiste à rechercher des souscripteurs ou des acquéreurs pour le compte d un émetteur ou d un cédant de valeurs mobilières 49. Cette opération est réalisée par un prestataire de services d investissement ou société de bourse (société de gestion et d intermédiation sur le marché financier ouest africain), agissant en vertu d un mandat conféré par l émetteur ou le cédant des titres 50. La notice prévue à l article 842 de l Acte uniforme en cas de placement d obligations doit comporter des indications relatives notamment aux caractéristiques des titres obligataires à émettre, au montant de l émission, au taux et au mode de calcul des intérêts et autres produits ainsi que les modalités de paiement, aux garanties conférées, le cas échéant, aux obligations, 46 Art. 826 de l AU. 47 Art. 827 de l AU. 48 Art. 833 de l AU. 49 Art. 139 R.G. COSUMAF. 50 A. COURET, H. Le NABASQUE et autres, op. cit., n 278.
19 19 aux conditions de remboursement et, éventuellement, aux conditions de rachat des obligations, etc 51. Outre la publication de notices dans les hypothèses précitées, l Acte uniforme exige d autres publications occasionnelles, liées à la convocation des réunions des assemblées d actionnaires et d obligataires. Ainsi, avant la réunion de l assemblée générale des actionnaires, un avis doit être publié dans un journal habilité à recevoir les annonces légales. Cet avis doit notamment contenir des informations sur la société, sur l ordre du jour de l assemblée, sur les projets de résolutions présentés à l assemblée, etc. L avis de convocation des obligataires à leur assemblée générale doit obéir aux mêmes conditions de publicité et doit, hormis les informations sur la société, préciser notamment la dénomination de l emprunt souscrit par les obligataires dont la masse est convoquée en assemblée. Il convient de relever que ce dispositif d informations occasionnelles consacré par le législateur de l OHADA peut être considéré comme non exhaustif. En effet, les autorités de régulation des marchés financiers de l espace OHADA prévoient, en la matière, un plus large éventail d obligations, pour tenir compte des exigences d une saine protection de l épargne et d un bon fonctionnement du marché financier. C est ainsi qu elles prévoient par exemple, l obligation pour tout émetteur dont les titres sont inscrits en bourse de publier un communiqué de presse dès la survenance d un changement ou événement important susceptible d exercer une influence notable sur le cours ou la valeur de ses titres 52. De même, lorsqu une personne prépare une opération financière susceptible d avoir une incidence significative sur le cours d une valeur, elle doit, sans délai, informer le public des caractéristiques de ladite opération 53. Outre les informations occasionnelles, les émetteurs sont tenus à la publication d informations périodiques. 51 Art. 842 de l AU. 52 Art. 68 R.G. COSUMAF. 53 Art. 71 R.G. COSUMAF.
20 20 L obligation de publication d informations périodiques L Acte uniforme met à la charge des sociétés dont les titres sont inscrits à la cote d une bourse des valeurs, aux articles 846 et suivants, la publication d informations périodiques. La publication de ces informations périodiques doit obligatoirement se faire dans des journaux habilités à recevoir des annonces légales. Les informations à publier dans ce cadre portent essentiellement sur l activité et les résultats de la société. Ces informations périodiques comprennent des publications annuelles 54, des publications semestrielles 55 et des publications concernant les filiales des sociétés cotées 56. La publication des états financiers de synthèse approuvés doit obligatoirement être revêtue de l attestation des commissaires aux comptes, qu il s agisse des comptes de la société cotée elle-même ou des comptes consolidés si la société a des filiales ou participations.. L exigence de transparence des opérations d appel public à l épargne commande également une forte implication des professionnels du contrôle légal des comptes. 3 ) L encadrement de la profession des commissaires aux comptes Si, comme on l a vu, l impératif de transparence s exprime fondamentalement à travers les nombreuses obligations informationnelles prescrites aux sociétés faisant appel public à l épargne, le législateur de l OHADA semble affirmer une volonté de renforcement de la transparence par l extension du périmètre de la régulation de l information financière. L Acte uniforme consacre des exigences particulières concernant les commissaires aux comptes et qui visent à renforcer le dispositif de contrôle des comptes et de l information financière des sociétés faisant appel public à l épargne. En effet, alors que les sociétés anonymes de droit commun doivent désigner un seul commissaire aux comptes titulaire et un suppléant, l article 702 de l Acte uniforme impose la 54 Art. 847 et s. de l AU. 55 Art. 849 et s. de l AU. 56 Art. 853 de l AU.

References: Art. 81
 Art. 744
 art. 67
 Art. 4
 Art. 86
in fine
 Art. 12
 Art. 89
 Art. 89
 Art. 825
 Art. 832
 Art. 842
 Art. 826
 Art. 827
 Art. 833
 Art. 139
 Art. 842
 Art. 68
 Art. 71
 Art. 847
 Art. 849
 Art. 853