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Timestamp: 2019-11-20 04:09:06+00:00

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Toolbasierte, systematische und automatisierte Auswahl von ETFs ...
Toolbasierte, systematische und automatisierte Auswahl von ETFs für Privatanleger
von Patrick Hümmer (Autor)
1.1 Aktivgemanagte Fonds versus ETFs
2. Exchange Traded Funds – Definition und theoretische Grundlagen
2.1 Arten von ETFs
2.1.1 Physisch replizierende ETFs
2.1.2 Synthetische Replikation
2.1.3 Klassifizierung von ETFs
2.2 Wichtige Kennzahlen bei ETFs
2.2.1 Kosten bei ETFs
2.2.2 Tracking Difference
2.2.3 Tracking Error
3. Bewertung von ETFs
3.1 Selektionskriterien zur Auswahl der ETFs
3.1.1 Das Handelsvolumen
3.1.2 Die Produktgestaltung und steuerliche Ausgestaltung
3.1.3 Tracking Error oder Tracking Difference
3.2 Weitere Kennzahlen bei Renten-ETFs
3.2.1 Effektivverzinsung
3.3 Die Auswahl der ETFs
3.4 Beurteilung von ETF-Bewertungen im Internet
4. Ermittlung der Risikobereitschaft von Anlegern
4.1 Klassifizierung von Risiko: Risiko- und Verlustaversion
4.1.1 Prospect Theory
4.1.2 Die „Two-Factor Theory for Risky Choice“ von Lola Lopes
4.2 Risikowahrnehmung, Risikobewertung und Risikobereitschaft
4.3 Die verschiedenen Typen: Anleger, Spekulant oder Spieler
5.1 Begriffsdefinitionen zu Finanzdienstleister, Anlageberater und Anlagevermittler
5.1.1 WpHG und KWG als Gesetzesgrundlage
5.1.2 Die MiFID-Regelungen
5.2 Spezialisierung auf Finanzinstrumente
5.3 Haftungen in der Anlageberatung
6. Anlegertyporientierte Sollportfolios
6.1 Ermittlung der Risikoquoten des Anlegers
6.1.1 Kenntnisse und Erfahrungen bei Finanzanlagen
6.1.2 Finanzielle Situation des Anlegers
6.1.3 Anlagezweck und Anlagedauer
6.1.4 Risikobereitschaft
6.1.5 Verlustaversion
6.2 Berechnung des Risikoanteils des Anlegers
6.3 Definition der Sollportfolios
6.3.1 Portfoliostruktur für den sicherheitsorientierten Anleger
6.3.2 Portfoliostruktur für den renditeorientierten Anleger
6.3.3 Sollportfolio für den gewinnorientierten Anleger
6.3.4 Portfoliostruktur für den Spekulanten
7. Real Case Szenario
7.1 Definition der Länder und Kunden
7.1.1 Länder und Regionen: Amerika, Deutschland, Europa und die Schweiz
7.1.2 Die verschiedenen Kundentypen
7.2 Ergebnisse des Real Case und Backtesting
7.3 Kritische Beurteilung der Ergebnisse
Anhang 1 - Sollportfolios
Anhang 2 – ETFs nach Klassen
Anhang 3 – Auswertung der Fragebögen
Anhang 4 - Backtestauswertungen
Anhang 5 – Kennzahlen der ETFs
Abb. 1: Verschiedene Arten von ETFs
Abb. 2: Zinsstrukturkurve
Abb. 3: Studie zur Performancekonsistenz
Abb. 4: Gewichtungen im Morningstar Rating
Abb. 5: Risikowahrnehmung, Risikobewertung und Risikobereitschaft
Abb. 6: Übersicht der Anlegertypen
Abb. 7: Portfolio als Pyramide
Abb. 8: Zinsstrukturkurven verschiedener Länder
Abb. 9: Portfoliostruktur einer Berufsanfängerin
Abb. 10: Portfolio Performance der Berufsanfängerin
Abb. 11: Portfoliostruktur der Familie
Abb. 12: Portfolio Performance der Familie
Abb. 13: Portfoliostruktur des Selbstständigen
Abb. 14: Portfolio Performance des Selbstständigen
Abb. 15: Portfoliostruktur des Rentners
Abb. 16: Portfolio Performance des Rentners
Tab. 1: Replikationsstrategien
Tab. 2: Fondsrating Vergleich
Tab. 3: Rechtliche Randbedingungen
Tab. 4: Matrix zur Bestimmung der Risikoquote der finanziellen Situation
Tab. 5: Bandbreiten der Anlegertypen
Seit der Einführung des weltweit ersten Indexfonds für Privatanleger am 31.12.1975, dem Vanguard500, hat die Exchange Traded Fund (kurz: ETF) Branche eine rasante Entwicklung genommen.[1] Im Jahr 2014 gab es an den weltweiten Finanzmärkten 3.906 ETFs[2], auf die ein investiertes Vermögen von mehr als 2.600 Milliarden US-Dollar abfiel.[3] Nach einer aktuellen Schätzung des ETF-Anbieters Lyxor entfallen jedoch nur 10 % bis 15 % des Handelsvolumens in Deutschland auf ETFs.[4] Im Jahr 2013 entsprach dies einem gehandelten Volumen von 138,3 bis 207,45 Milliarden US Dollar.[5] Dies zeigt, dass trotz des starken Wachstums der ETF-Branche ein beträchtlicher Anteil des Marktes noch Potential nach oben aufweist. Die Gründe für den zwar steigenden, aber dennoch verhaltenen Absatz sind vielfältig. Zum einen trugen das Platzen der Blase am Neuen Markt und die weltweite Finanzkrise zur Skepsis vieler Privatanleger gegenüber Börsenprodukten bei, andererseits fokussieren sich viele Banken immer noch auf den lukrativeren Vertrieb von aktiv gemanagten Fonds. In einem direkten Vergleich zeigt sich, dass die Vertriebsprovisionen von aktiv gemanagten Fonds bei 0,8 % bis 2,0 % oder höher über den Provisionen von ETFs liegen, welche mit 0,1 % bis 0,6 % zu taxieren sind.[6] Die geringeren Kosten bei ETFs als passiven Fonds resultieren daraus, dass kein Fondsmanager aktiv am Investitionsprozess beteiligt ist. Eine halbjährlich veröffentlichte Studie von Standard & Poor`s zeigt, dass sich der Mehraufwand für einen aktiv gemanagten Fonds in der Regel nicht lohnt. Betrachtet man einen Fünf-Jahres-Zeitraum, so werden 82 % aller Aktienfonds der Eurozone (Fonds in Pfund Sterling sind hierin enthalten) und 86 % der in Euro notierten Aktienfonds von ihrem Vergleichsindex geschlagen.[7] Für Rentenfonds liegen bei dieser Studie keine Daten vor, jedoch können hier die Werte aus den USA Aufschluss geben. Die US-Studie von Standard & Poor`s zeigt, dass ein signifikanter Anteil an aktiv gemanagten Fonds für langlaufende Staatsanleihen und langlaufende Investment-Grade-Unternehmensanleihen ihre Benchmark nicht outperformen konnte. Weiterhin verfehlten über 90 % der Hochzinsanleihen-Fonds ihre Benchmark.[8] Deshalb bieten ETFs für Privatanleger eine günstige Alternative zu aktiven Investmentfonds bei gleicher oder besserer Risikodiversifizierung, geringeren Kosten und einer oftmals besseren Performance.
Das Ziel dieser Arbeit ist es, ein Tool zu entwickeln, mit dem es Privatpersonen ermöglicht wird, relativ unkompliziert ein auf deren Risikobereitschaft zugeschnittenes ETF-Portfolio zu erhalten. Um dies zu realisieren, soll zuerst geklärt werden, welche ETFs in Frage kommen und anhand welcher Kennzahlen diese ausgewählt werden können, sowie in einem Exkurs darauf eingegangen werden, ob bekannte Online-Bewertungsportale Fondsratings aus finanztheoretischer Sicht korrekt darstellen.
Um den abstrakten und weitreichenden Begriff des Risikos näher definieren zu können und die Bedeutung des Risikos in Bezug auf das Investmentverhalten der Anleger zu verstehen, werden zwei Theorien vorgestellt, welche die Basis für das später unterstellte Risikoverständnis bieten und mit deren Hilfe sowie den Erkenntnissen aus der Behavioral-Portfolio-Theorie ein Gerüst für den Aufbau eines Portfolios geschaffen wird. Zudem wird auf die rechtlichen Probleme eingegangen, da geklärt werden muss, ob dieses Tool unter die strengen Auflagen der gesetzlichen Regulierungen in Deutschland fällt und inwiefern der Gesetzgeber es bestimmt, dass und wie Risikoprofile von Anlegern erstellt werden sollen. Zum Schluss werden dann vier verschiedene Kundengruppen gebeten, das Tool auszufüllen, und das Portfolio wird einem dahingehenden Backtest unterzogen, ob mit der gegebenen Empfehlung die angegebenen Kriterien des Anlegers eingehalten wurden. Das Ziel ist es jedoch nicht, ein perfektes diversifiziertes Portfolio zu kreieren, sondern ein auf den Anleger zugeschnittenes Portfolio, welches seinem Risikoprofil und seiner Risikotragfähigkeit entspricht und diesem als Hilfestellung oder Anreiz für seine Kapitalanlageentscheidung dient.
Exchange Traded Funds sind an der Börse handelbare Fonds. Der Anleger erhält ein Miteigentum am Sondervermögen der Investmentgesellschaft nach Bruchteilen, hat Anspruch auf eine Beteiligung an den Erträgen des Sondervermögens und einen Anspruch auf Rücknahme seines Anteils.[9] Im Gegensatz zu klassischen aktiv gemanagten Fonds kann diese Fondsklasse zu jeder Zeit, wie Aktien, während der Börsenöffnungszeiten gehandelt werden. Bei den klassischen Fonds wird nur einmal am Tag ein sogenannter Nettoinventarwert (Net Asset Value, kurz: NAV) ermittelt, zu dem ein Anleger Fondsanteile erwerben oder verkaufen kann.[10] Diesen Ausgabepreis oder Rücknahmepreis muss der Anleger dann akzeptieren. Allerdings kann es hierbei auch Ausnahmen geben: Börsengehandelte aktiv gemanagte Fonds lassen ihre Preisermittlung über die Börse stattfinden.[11] Das Ziel eines ETFs liegt darin, die Performance des zu Grunde liegenden Indexes, das sogenannte Underlying, inklusive seiner potentiellen Dividendenerträge möglichst ideal abzubilden, wohingegen ein aktiv gemanagter Fonds versucht, eine Überrendite gegenüber seiner Benchmark zu erzielen. Hierbei muss noch zwischen Indexzertifikaten und ETFs unterschieden werden, wobei beide Investmentalternativen denselben Zweck verfolgen. Ein Zertifikat stellt jedoch eine Inhaberschuldverschreibung dar und somit besteht für den Käufer ein Emittenten-Risiko. Bei ETFs handelt es sich um ein sogenanntes Sondervermögen, welches vom Vermögen der ETF-Verwaltungsgesellschaft getrennt ist. Der Anleger kann also keinen Totalverlust erleiden, sollte die Gesellschaft insolvent gehen.[12] Ein Investor hat mit Hilfe dieses Produkts die Möglichkeit, ein breit diversifiziertes Portfolio zu kaufen, und spart sich – im Vergleich zum Erwerb von Einzeltiteln – einen großen Teil der Transaktionskosten.[13] Ausgabeaufschläge sowie Rücknahmegebühren entfallen beim Erwerb von ETFs ebenso.
Wie bei allen Anlagen sind das investierte Kapital und die daraus resultierenden Erträge Risiken ausgesetzt und die Liquidierbarkeit der Produkte kann nicht in jedem Fall garantiert werden, jedoch muss erwähnt werden, dass die Diversifikation und die Transparenz bei ETFs deutlich höher sein kann.[14]
Physisch replizierende – also physisch kopierende – Fonds lassen sich in zwei Anlagestrategien kategorisieren: voll replizierende und teilweise replizierende ETFs. Im Rahmen der ersten Methode erwirbt ein ETF alle Wertpapiere in derselben Gewichtung, wie sie auch in dem nachzubildenden Index vorzufinden sind. Am Beispiel des Deutschen Aktien Index (kurz: DAX) werden die 30 DAX-Titel mit deren entsprechender Gewichtung gekauft und Änderungen der Titel oder Gewichtungen im ETF ebenso nachvollzogen. Solche Änderungen ziehen Transaktionskosten nach sich. Um solche Kostennachteile auszugleichen, greifen physisch replizierende ETFs oftmals auf Wertpapierleihgeschäfte zurück, um so einen Zusatzertrag zu generieren. Durch diese Art von Zusatzgeschäft entsteht für den Anleger ein Kontrahenten-Risiko,[15] also das Risiko, dass der Vertragspartner ausfällt.[16] Hierbei werden dem Geschäftspartner ganz oder auch teilweise die Wertpapiere bereitgestellt und dieser bezahlt dafür eine Gebühr.[17] Die teilweise replizierenden ETFs erwerben nur teilweise repräsentative Wertpapiere, um den Index nachzubilden. Diese Methode wird vor allem bei ETFs bevorzugt, welche einen breiten Markt abbilden. Als Beispiel kann hier der MSCI World angeführt werden, der 6.000 Werte abbildet, aber nur die größten, den Index beeinflussenden Titel kauft. Es ergibt sich jedoch das Risiko der Abweichung vom Underlying.[18] Auch kleine Indices, welche sehr illiquide Wertpapiere enthalten, können durch diese Methode kostengünstig abgebildet werden.[19]
Die gängigste Methode, um solche kleinen Indices abzubilden, ist die synthetische Replikation, auch SWAP-basierte Replikation genannt, und kann in Unfunded-Swap-ETFs, Funded-Swap-ETFs sowie Fully-Funded-Swap-ETFs unterschieden werden.[20] Der Emittent des Unfunded- oder Funded-Swap-ETFs kauft einen Korb von Wertpapieren, welche jedoch nicht mit dem des abzubildenden Indexes übereinstimmen müssen. Im Folgenden wird mit einer Bank ein Tauschgeschäft vereinbart. Dieser SWAP-Vertrag beinhaltet, dass der Emittent einen Tausch der Wertentwicklung dieses Portfolios mit dem Index vereinbart. Der Einsatz von SWAPs führt meist zu einer einfachen und verbesserten Replikation der Performance des Basiswerts, es entsteht jedoch ein Kontrahenten-Risiko.[21] Bei Funded-Swap-ETFs wird dieses verbliebene Risiko durch die Rücklage von Sicherheiten abgesichert.[22] Im Gegensatz zu einem Funded-Swap-ETF investiert ein Fully-Funded-ETF zu 100 % in einen besicherten Swap. Tabelle 1 gibt einen Überblick über die Replikationsstrategien ohne Wertpapierleihe und fasst das Fondsvermögen sowie dessen Besicherung zusammen.
Quelle: in Anlehnung an Johanning et al. (2011).: Unterschiede und Gemeinsamkeiten börsennotierter, passiver Investmentfonds; S. 15, abgerufen am 05.10.2015
Im Allgemeinen kann man ETFs sowohl in der Art ihrer Anlageklasse als auch in ihrer Ertragsverwendung unterscheiden. Von aktuell 1.075 handelbaren ETFs an der Xetra-Börse sind 421 Fonds ausschüttend. Das heißt, sie schütten in regelmäßigen Intervallen angefallene Gewinne aus, wie bspw. Dividenden. 654 ETFs thesaurieren, legen also ihre Erträge wieder in das Fondsvermögen an.[23] Anstatt einer Auszahlung erhöht sich somit der Wert der eigenen Anteile an dem Fondsvermögen. Entsprechend verringert sich das Fondsvermögen bei einer Ausschüttung und der Wert der Anteile sinkt. Als Vergleich kann man eine Dividendenauszahlung bei einer Aktie heranziehen. Die Kategorisierung der Fonds anhand deren Ertragsverwendung ist vor allem für die steuerliche Behandlung der Erträge relevant. Privatpersonen in Deutschland haben nach dem Einkommenssteuergesetz (EStG) 25 % Kapitalertragssteuer (§32d Abs. 1 S. 1 i. V. m. §43 Abs. 1 Nr. 1 EStG) abzuführen, egal ob sie in einem ausschüttenden Fonds oder einem thesaurierenden Fonds investiert sind, (§20 Abs.1 Nr. 1 EStG), da sie der Steuerpflicht für Einkünfte aus Kapitalvermögen nach §1 Abs. 1 Satz 1 EStG unterliegen. Weiterhin erhöht sich die Steuerlast durch Annexsteuern: den Solidaritätszuschlag und gegebenenfalls die Kirchensteuer. Voraussetzung hierfür ist, dass der Auflageort des Fonds in Deutschland liegt und somit der deutschen Rechtsprechung unterliegt.
Eine differenzierte steuerliche Betrachtung muss bei im Ausland aufgelegten thesaurierenden Fonds vorgenommen werden. Die Investmentgesellschaften sind nicht verpflichtet, eine Abgeltungssteuer einzubehalten und an den deutschen Staat abzuführen wie bei inländischen Fonds. Der Privatanleger muss jedes Jahr diese Erträge bei seiner Einkommensteuererklärung angeben[24] und bei einem Fondsverkauf eine mögliche Doppelbesteuerung mit den verschiedenen Ländern beachten.[25] Dies ist auch ein Kriterium für die später folgende Selektion der in Frage kommenden ETFs.
Eine weitere Klassifizierung lässt sich anhand der Investitionsrichtung des ETFs vornehmen. Abbildung 1 gibt einen Überblick über die aktuell gängigsten ETF-Arten am Markt. Dies soll keine abschließende Aufzählung darstellen, da man erwarten kann, dass sich die Liste der verschiedenen Arten fortsetzen und erweitern wird. Für die in Kapitel 6 vorgestellten Portfoliostrukturen werden die Assetklassen, Aktien und Renten verwendet. Geldmarkt-ETFs werden nicht näher erläutert, sondern die Liquidität wird über Tagesgeld abgebildet.
Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Fevurly, Keith (2013): The Handbook of Professionally Managed Assets, 1. Auflage, S. 159
2.1.4 Nachteile von ETFs
Um eine vollständige Betrachtung von ETFs zu gewährleisten, müssen auch die im Folgenden aufgelisteten Nachteile analysiert werden. ETFs werden wie Aktien an der Börse gehandelt und somit kommen auf den Anleger zusätzliche Kosten in Form von Börsenspesen, Brokergebühren oder andere Kosten wie gewinnabhängige Gebühren zu.[26] Bei einmaligen Anlagen mag dies oft nicht ins Gewicht fallen, jedoch sollten Anleger ausführliche Vergleiche anstellen, sobald sie planen, einen Sparplan auf diese Produkte aufzusetzen oder mit ETFs zu spekulieren. Die erhöhte Anzahl an Transaktionen führt demnach in der Gesamtheit zu höheren Transaktionskosten. Ein weiterer Nachteil, den Anleger beim Kauf eines ETF berücksichtigen müssen, sind potentielle Abweichungen vom Marktpreis zum NAV des ETF. Im Normalfall sorgt der Wettbewerb am Markt dafür, dass sich der Preis des ETF nahe am NAV bewegt oder sogar damit identisch ist. Es kann jedoch sein, dass hin und wieder eine Prämie verlangt wird oder der Anleger bei Verkauf einen Abschlag akzeptieren muss. Anleger sollten somit den Zeitpunkt des Kaufes sorgfältig wählen.[27] Hierbei ist der indikative Nettoinventarwert (kurz: iNAV) behilflich. Dieser wird von der Deutschen Börse täglich fortlaufend für das Portfolio berechnet und entspricht dem fairen Preis des ETF-Portfolios. Hierzu wird der Wert der aktuell gehaltenen Wertpapiere, sonstiger Vermögensgegenstände und des Barvermögens abzüglich aller Verbindlichkeiten berechnet und durch die im Umlauf befindlichen Anteile dividiert. Der iNAV ist somit für Privatanleger ein Maß, mit dem die Bid- und Ask-Preise verglichen werden können.[28] Ähnlich verhält es sich mit dem sogenannten Bid-Ask-Spread, wobei der Bid-Kurs (z. dt. Geldkurs) den Preis bezeichnet, zu dem ein Käufer bereit ist, einen ETF zu kaufen, ohne dass zu diesem Zeitpunkt ein Verkäufer existiert. Unter dem Ask-Kurs (oder auch Briefkurs), versteht man den Kurs, den ein Verkäufer verlangt. Der Betrag, um den der Geldkurs den Briefkurs übersteigt, wird im Allgemeinen auch als Bid-Ask-Spread bezeichnet.[29] Sehr illiquide ETFs können im Gegensatz zu liquiden – also häufig gehandelten – ETFs hohe Spreads aufweisen und somit zu Renditeeinbußen für den Anleger führen. Es gilt daher: je kleiner der Spread, desto geringer die Kosten. Ein dritter Nachteil ist der sogenannte Tracking Error, auf welchen in einem späteren Kapitel eingegangen wird.
Wie bereits erwähnt, sind die niedrigen Kosten ein großer Vorteil von ETFs. Dennoch gibt es auch zwischen den verschiedenen Anbietern und Arten von ETFs Unterschiede in der Kostenstruktur, und Anleger benötigen eine verlässliche Kennzahl, um die Kosten vergleichen zu können. Unter der Total Expense Ratio (kurz: TER), auch Gesamtkostenquote genannt, werden die Managementgebühren und sonstige administrative Gebühren wie Trading-Kosten des Fonds zusammengefasst.[30] Jedoch werden nicht alle Gebühren in dieser TER berücksichtigt, da die Gebühren auf Anlegerseite vernachlässigt werden. Für die spätere Auswahl der ETFs ist dies aber zu vernachlässigen, da sonst alle Handelsplätze und Broker in die Analyse mit einbezogen werden müssten und dies nicht zielführend ist. Daher werden ETFs mit geringen TER gegenüber ETFs mit einer hohen TER bevorzugt.
Die Tracking Difference (kurz: TD), auch Tracking-Unterschied genannt, beschreibt die absolute Out- oder Underperformance eines ETFs gegenüber seiner Benchmark.[31] Beispielsweise war die annualisierte Rendite über 3 Jahre des iShares MSCI Europe UCITS ETF bei 14,03 %, während hingegen die Benchmark, der MSCI Europe, um 14,05 % zulegte.[32] Dies impliziert eine jährliche Tracking Difference von 0,02 % auf drei Jahre gesehen. Die Gründe hierfür sind vielfältig und können einerseits durch Transaktionskosten innerhalb des Fonds oder aus dem Rebalancieren des Portfolios resultieren, wenn im Index Umschichtungen vorgenommen wurden.[33]
steht hierbei für die Rendite des Fonds in der Zeitperiode und für die Rendite des Indexes.[34]
Betreibt ein ETF Wertpapierleihe, so kann dies die Tracking Difference positiv beeinflussen und sogar zu einer Outperformance des ETFs gegenüber seiner Benchmark führen. Aber auch eine unterschiedliche Behandlung der Besteuerung innerhalb des Fonds und des Indexes kann einen positiven oder negativen Einfluss auf den Tracking-Unterschied haben.[35]
Der Tracking Error (kurz: TE) misst die Volatilität der Renditedifferenzen – also des Tracking-Unterschiedes im Zeitverlauf – und wird nicht beeinflusst bei konstanten Tracking-Unterschieden, welche zu einer Underperformance führen können, wie zum Beispiel täglich abgezogene Managementgebühren.[36] Eine sehr verbreitete Methode, den Tracking Error zu messen, führt über die Korrelation zwischen dem ETF und dem Index sowie deren Standardabweichungen der Renditen.
steht dabei für die Standardabweichung der Rendite des ETF, wogegen dies für den Index darstellt. ist die Korrelation zwischen den beiden Renditen des ETFs und des Indexes. Durch (2) wird deutlich, dass der Tracking Error geringer wird, je stärker der Index und der ETF korrelieren.[37] Ein niedriger TE lässt somit auf eine sehr ähnliche Wertentwicklung des ETF im Vergleich zu dessen Index schließen. Jedoch ist diese Kennzahl alleine nicht ausreichend für das Tracking eines ETFs, da eine kontinuierliche Underperformance des ETFs zu seiner Benchmark ebenfalls zu einem geringen Tracking Error führen kann.[38] Es lohnt sich ein Vergleich der ETF- und Indexrenditen, um weiteren Aufschluss zu erlangen.
Um eine Auswahl der angebotenen Fonds treffen zu können, müssen die verschiedenen ETFs analysiert, bewertet und gegenübergestellt werden, da es sowohl innerhalb des Produktes als auch der Kostenstrukturen Abweichungen und Unterschiede pro Anbieter gibt. Daher werden die Produkte anhand ihres Handelsvolumens, ihrer Produktgestaltung, der steuerlichen Ausgestaltung, der Kosten und des Tracking-Unterschieds ausgewählt. Auf den Punkt Kosten soll nicht noch einmal genauer eingegangen werden, da dies bereits in Punkt 2.2.1 „Kosten bei ETFs“ näher erläutert wurde.
Das Handelsvolumen bezeichnet die Anzahl der gehandelten Aktien pro Tag, wobei ein Handel zustande kommt, wenn es zu einem übereinstimmenden Preis einen Käufer und einen Verkäufer gibt.[39] Es ist für Anleger deshalb wichtig, da bei illiquiden ETFs der Bid-Ask-Spread sehr hoch sein kann. Ein weiterer Punkt, den Anleger beachten sollten, ist, wie hoch das Handelsvolumen des ETFs ist. Bei großen abgebildeten Indices wie dem Dax oder S&P 500 spielt der Handel innerhalb des ETFs am Markt nicht eine so große Rolle, da sich in der Regel genug Aktien im freien Umlauf befinden sollten. Ist jedoch das Handelsvolumen der zehn größten Positionen innerhalb des ETFs im Vergleich zu allen im Fonds gehaltenen Positionen nicht signifikant größer, kann es sein, dass der Fonds Schwierigkeiten beim Kauf oder Verkauf der einzelnen Aktien bekommt.[40] Solche Fonds sollen daher vermieden werden. Bei den großen Anbietern wie Deka, Blackrock iShares oder db xtrackers von der Deutschen Bank treten jedoch keine Probleme auf, da hier das Handelsvolumen bei den für diese Arbeit in Frage kommenden Märkten genug ist. Es wird also in dieser Arbeit nur auf den schon beschriebenen Spread eingegangen.
Wie in Punkt 2.1 „Verschiedene Arten von ETFs“ schon beschrieben, lassen sich ETFs unter anderem anhand ihrer Replikationsart unterscheiden. Um zusätzliche Risiken für den Investor zu umgehen, wird für die Auswahl der ETFs nur auf Produkte zurückgegriffen, welche die volle Replikation und die teilweise Replikation des zugrundeliegenden Indexes verwenden, um das Kontrahenten-Risiko auszuschalten. Im Bereich der gesetzlichen Ausgestaltung soll der Fokus vor allem auf der Besteuerung liegen. Thesaurierende Fonds, welche im Ausland aufgelegt wurden, sollen keine Berücksichtigung finden oder durch die ausschüttende Variante ersetzt werden, um die steuerliche Problematik, wie unter Punkt 2.1.3 angesprochen, zu beheben.
Beide Kennzahlen sind nützlich, um einen ETF zu bewerten, jedoch bietet sich für die hier behandelte Problemstellung die Tracking Difference eher an als der Tracking Error, da der TE einen viel höheren Stellenwert für taktische Investoren besitzt, welche einen ETF nur für eine kurze Zeit halten und sehr regelmäßig Trades mit diesen eingehen. Aufgrund dessen ist es für diese Anleger wichtig, die Höhe der TE zu kennen, um Renditeschwankungen zu vermeiden.[41] In dem hier behandelten Fall sollen Anleger jedoch Vorschläge für ein Portfolio bekommen, welches eher einen langfristigen Planungshorizont umfasst, und Spekulationen mit ETFs und regelmäßige Trades vernachlässigt werden. Von Tag zu Tag oder von Monat zu Monat kann ein ETF seinen Index out- oder underperformen, was zu positiven oder negativen Differenzen – einem „Drift“ in der TE – führt. Auf einen langen Zeitraum gesehen sollte sich dies gegenseitig aufheben. Besteht jetzt noch ein Unterschied zwischen dem ETF und seinem Index in der langen Frist, so erfasst das die TD.[42]
In einer Datenanalyse des Zeitraums von 1972 bis 2008 zeigt sich, dass sich Anleihen über zehn Jahre nicht rentieren, da es eine unterproportionale Entwicklung der Renditedifferenzen gibt. Eine Verdoppelung der Laufzeit von beispielsweise fünf auf zehn Jahre führt nicht zu einer Verdoppelung der Renditedifferenz,[43] da mit steigender Laufzeit der Renditezuwachs stetig abnimmt und letztendlich kaum mehr zu messen ist.[44] Aktuell sind starke Anstiege der Renditedifferenzen mit zunehmenden Laufzeiten zu erkennen sowie das Phänomen von negativen Zinsen im kurzfristigen Bereich, wie nachfolgende Abbildung zeigt.
Abb. 2 : Zinsstrukturkurve
Quelle: Swiss Exchange (2015): Zinsstrukturkurven, abgerufen am 15.12.2015
Bei der Bewertung von Renten-ETFs müssen daher zusätzlich zu den schon beschrieben Kriterien die Effektivverzinsung der Wertpapiere und die Duration berücksichtigt werden, um eine Aussage über Zinsänderungsrisiken treffen zu können. Erst unter zu Hilfenahme aller definierten Kriterien kann dann eine Auswahl der Renten-ETFs getroffen werden.
Die Effektivverzinsung gibt an, welche Rendite die im Fonds gehaltenen Anleihen bis zur Endfälligkeit abwerfen, wenn sich das Zinsniveau nicht ändert. Diese wird im Englischen oft auch yield to maturity genannt.[45] In der Praxis ist der Effektivzins insofern nützlich, als dass der ETF mit der höchsten Effektivverzinsung genommen werden soll.[46] Wie beschrieben, tritt aktuell das Phänomen von negativen Zinsen im Bereich der kurzen Laufzeiten auf, was zu Problemen mit dieser Kennzahl führt.
Die Duration ist eine Kennzahl, um die durchschnittliche Bindungsdauer einer Anleihe oder eines Anleihenportfolios zu messen, wie es bei einem Renten-ETF der Fall ist. Nur wenn der individuelle Anlagezeitraum mit der Duration übereinstimmt oder größer als diese ist, kann ein vom Investor angestrebter Endwert erreicht werden. Wichtig ist dabei, dass der Anleger dies unabhängig von potentiellen Marktzinsänderungen nur erreicht, wenn der Investitionszeitraum größer als die Duration ist.[47] Daher wurden den ETFs verschiedene Perioden zugeordnet, welche den Angaben der Anlagedauer des Kapitalanlegers entsprechen. Beispielsweise hat der Deka iBoxx Eur Liquid Sovereign 7-10 yrs. ETF eine Duration von 7,98 Jahren und fällt damit in den Anlagezeitraum 5 bis 10 Jahre.
Aus allen in Deutschland handelbaren ETFs[48] wurden zuerst die ausschüttenden Fonds herausgefiltert und anschließend auf deren Replikationsmethode untersucht. Für die hier ausgewählten Fonds wurde die volle Replikationsmethode ausgewählt, um ein Kontrahenten-Risiko zu vermeiden. Die übriggebliebenen Fonds wurden untereinander anhand von deren TER verglichen und ETFs, welche einen Ausgabeaufschlag verlangten, aussortiert. Zuletzt wurde darauf geachtet, dass der maximale Spread bei zwei Prozent liegt. Aber auch Fonds, welche in den letzten Jahren keine positive Rendite erwirtschaftet haben, wurden aus der Auswahl herausgenommen, wie zum Beispiel der iShares Swiss Domestic Government Bond 1-3yr, welcher in fünf Jahren eine negative Performance aufweist.[49] Allen Fonds wurden dann verschiedene Risikokategorien von eins bis fünf zugeordnet.[50] Für die Renten-ETFs wurde noch eine weitere Kategorisierung vorgenommen: die Einordnung nach der vorhergehend schon beschriebenen Duration. War dies aufgrund fehlender Angaben nicht möglich, so wurde die durchschnittliche Restlaufzeit herangezogen. Die durchschnittliche Restlaufzeit stellt die gewichteten Laufzeiten aller in dem ETF erhaltenen Anleihen dar und wird daher als Ersatzmaß dafür herangezogen, welchen Anlagehorizont ein Anleger haben sollte, um in diesen ETF zu investieren. Alle Angaben zu den durchschnittlichen Restlaufzeiten ebenso wie zu den Durationen wurden aus den Factsheets der ETFs entnommen. Einzig bei der dritten Kategorie musste für einen ETF von den vorangehenden Kriterien abgewichen werden, damit der Anleger eine Möglichkeit hat, in den deutschen Markt zu investieren und dies zu seiner Verlustaversion passt. Die nach Risikoklasse sortierten ETFs können dem Anhang 2 entnommen werden, die dazu passenden Kennzahlen Anhang 5.
Bei der Vielzahl an ETFs, die am Markt angeboten werden, ist es nachvollziehbar, dass sich viele Anleger auf Fondsratings verlassen, um den oder die besten Fonds am Markt zu finden. Hierbei gibt es eine Vielzahl von Anbietern, wie beispielsweise die Stiftung Warentest, die solche Ratings in ihrem Finanztest anbietet. Weitere Anbieter wären Morningstar und die Gesellschaft für Fondsanalyse.[51] Diese Ratings werden oftmals von Direktbanken oder Zeitschriften übernommen sowie publiziert und bieten Privatanlegern eine gute Stütze, um sich in der vielfältigen Welt der ETFs zurechtzufinden. Im Folgenden sollen diese Fondsratings auf ihre positiven Eigenschaften und mögliche Mängel hin untersucht werden. Hierzu wird zuerst das Fondsrating der Stiftung Warentest anhand des DEKA Dax ETF (ISIN: DE000ETFL060) herangezogen und Kriterien aus den gängigsten Finanztheorien werden kritisch überprüft. Um ein Fondsrating zu erstellen, bedient sich die Stiftung Warentest der Glücks- und Pechrendite. Dazu werden aus den vergangen fünf Jahren die guten und die schlechten Monate voneinander getrennt und aus den Gewinnmonaten wird die Rendite errechnet, wenn man nur diese berücksichtigt. Für die Pechrendite gilt dasselbe mit den negativen Monaten.[52]
Das große Problem an dieser Methodik ist, dass sich die Stiftung Warentest hier ausschließlich an vergangen Renditen der letzten fünf Jahre orientiert. Eine Studie der amerikanischen Fondsgesellschaft DFA im Jahr 2003 zeigt, dass es aber keine Performancekonsistenz gibt. Von 1976 bis 2000 wurden die Top 30 Fonds eines Fünf-Jahres-Zeitraums betrachtet, welche eine Überrendite zum Markt erzielt haben, und geprüft, ob sie dies im Nachfolgezeitraum wiederholen konnten.[53] Die Ergebnisse sind in nachfolgender Abbildung dargestellt.
Abb. 3 : Studie zur Performancekonsistenz
Quelle: Kommer, Gerd (2007): Souverän investieren mit Indexfonds, Indexzertifikaten und ETFs. Wie Privatanleger das Spiel gegen die Finanzbranche gewinnen. 2. Auflage, S. 80
Hier zeigt sich deutlich, dass nur im Zeitraum von 1976 bis 1980 die Top 30 Fonds hauchdünn den vorhergehenden Zeitraum schlagen konnten. Vergangene Renditen sind also niemals ein Indikator für die zukünftige Entwicklung. Weiterhin ist es fraglich, warum Stiftung Warentest nur die Fonds bewertet, welche mindestens fünf Jahre am Markt sind. Dies mag bei aktiv gemanagten Fonds von Vorteil sein, um die Performance des Fondsmanagements einschätzen zu können, jedoch nicht bei ETFs, welche passiv agieren und einen Index nachbilden sollen. Ein weiterer Punkt, der bei der ETF-Bewertung von Stiftung Warentest auffällt, ist der Vergleich des Deka DAX ETF mit dem MSCI Germany. Der DAX ETF soll den Deutschen-Aktien-Index mit den 30 größten Standardwerten abbilden, der MSCI Germany bildet hingehen 85 % des gesamten deutschen Marktes mit insgesamt 54 Titeln ab.[54] Dass es hierbei zu Renditeunterschieden kommt, ist daher selbstverständlich, und ein Vergleich, wie gut der ETF den Index abbildet, kann hiermit nicht treffend geleistet werden. Die wichtige Kennzahl der Tracking-Differenz wird somit verfälscht dargestellt. So kommt es zum Beispiel zu einer Abweichung der Ein-Jahres-Rendite von -3,3 % zwischen dem iShares Euro Stoxx 50 ETF und dem Vergleichsindex MSCI EMU (Total Return), obwohl ein Vergleich zwischen dem ETF und dem zugrundeliegenden Index zu einer Differenz von +0,87 % führt.[55] Der ETF hat also eine Überrendite erzielen können. Etwas besser ist das Morningstar Rating, welches sowohl auf den Drei-, Fünf- und Zehn-–Jahres-Renditen beruht und diese auch unterschiedlich gewichtet.
Abb. 4 : Gewichtungen im Morningstar Rating
Quelle: Morningstar (2006): Das Morningstar Rating, S. 3, abgerufen am 10.12.2015
Allerdings greift auch hier die schon angesprochene Problematik, dass vergangene Renditen kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung sind. Weiterhin wird der Punkt der Gesamtkostenbelastung außer Acht gelassen. Je geringer die Kosten sind, desto besser schneidet ein Investmentfonds logischerweise langfristig ab.
Der wichtigste Punkt, den es bei solchen Produkten zu beachten gilt, wird sowohl von Stiftung Warentest als auch von Morningstar vernachlässigt: der Diversifikationsbeitrag des Fonds zum Gesamtportfolio. Der Diversifikationsbeitrag beschreibt den Korrelationskoeffizienten zwischen zwei Anlagen und kann zwischen -1 und 1 liegen. Investiert ein Anleger in zwei Assets mit hohen Wertschwankungen, welche aber perfekt negativ korreliert sind, so ergibt sich ein völlig schwankungsfreies Gesamtportfolio.[56]
Zwar ist es kaum möglich, den Korrelationskoeffizienten für ein individuelles Portfolio für Anbieter von Fondsratings anzuzeigen, jedoch können Korrelationen zu den wichtigsten Werten angeboten werden, um dem Anleger eine Vorstellung zu ermöglichen, wie sich eine Aufnahme dieses ETFs auf sein Portfolio auswirkt. Hat ein Anleger zum Beispiel einen DAX ETF in seinem Portfolio und denkt über den Kauf eines EuroStoxx 50 ETFs nach, so zeigt der Korrelationskoeffizient eine nahezu perfekte positive Korrelation auf einen Zeitraum von fünf Jahren. Ist der Anleger jedoch zu einer sehr langen Haltedauer bis zu 10 Jahren bereit, so liegt der Korrelationskoeffizient nur noch bei 0,33 und sein Portfolio wird schwankungsärmer.[57]
Es gibt jedoch ein einige finanztheoretische Kennzahlen, welche seitens Finanztest und Morningstar verwendet werden und den Privatanlegern nützliche Informationen zur Beurteilung der ETFs liefern. In der nachfolgenden Tabelle sind einige finanztheoretische Kennzahlen dargestellt und mit den Ratings dahingehend verglichen worden, ob diese abgebildet werden.
Tab. 2 : Fondsrating Vergleich
Quelle: Eigene Darstellung, Kriterien übernommen aus Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin (2014): Principles of corporate finance. 11. Auflage, S. 167ff.
Ein gängiges Maß für das Risiko, das für Anleger einfach verständlich ist, ist die Volatilität einer Anlage. Diese wird durch die Standardabweichung der Renditen dargestellt, also die Schwankung um deren Mittelwert.[59] Üblicherweise wird damit das Gesamtrisiko von Anlageklassen wie Aktien abgebildet.[60] Aufbauend darauf ist die Sharpe Ratio, welche die Risikoprämie für eine übernommene Einheit des Gesamtrisikos misst.[61] Letztere Kennzahl ist gut geeignet für die Beurteilung, ob sich ein Investment aus Risikogesichtspunkten gelohnt hätte.
Ein großes Problem von vielen Privatanlegern ist der Fokus auf die zu erwirtschaftende Rendite, ohne aber den Risikoaspekt ausreichend zu berücksichtigen. Genau dies jedoch ist oftmals der Hauptgrund für das Scheitern von Privatanlegern am Kapitalmarkt mit ihren eigenen Investmentplänen, da diese das Risiko ihres Portfolios in negativen Börsenphasen nervlich nicht ‚aussitzen‘ können, weil sie ihre Risikotoleranz überschritten haben. Dies kann einerseits daran liegen, dass sie die Wertpapierrisiken nicht verstanden oder zu wenig Erfahrung auf diesem Gebiet haben. Typisch für solch ein Verhalten ist es, dass die Aktien- oder Fondsanteile circa nach einem Jahr ab dem Beginn einer solchen Abschwung-Phase verkauft werden und damit der Verlust realisiert wird. Weiterhin typisch ist dann der viel zu späte Wiedereinstieg.[62] Daher wird im Folgenden hauptsächlich auf das Risiko eingegangen und nicht so sehr auf die möglichen zu erzielenden Renditen mit den einzelnen Produkten. Wichtig ist es für Anleger, zu verstehen, in welche Risiken sie investieren, und dass diese Risiken ihre psychische Belastung nicht überstrapazieren.
Beratungsprozesse bei Banken unterliegen strengen gesetzlichen Regulierungen, die dem Schutz des Anlegers dienen. Das Wertpapierhandelsgesetz (kurz: WpHG) fordert eine Ermittlung des Risikoprofils eines jeden Anlegers, da dieses durch eine Vielzahl von Faktoren beeinflusst wird.[63] Jedes Investment beinhaltet sowohl Chancen als auch Risiken, jedoch stellen sich die Fragen, wie diese eingeschätzt werden und welche Chancen man letztendlich unter Inkaufnahme welcher Risiken wahrnimmt. Eine Investition bedeutet somit immer eine für jeden Anleger gesunde Mischung aus sowohl Risiko- als auch Chancenbewusstsein.[64] Für Banken oder andere Finanzdienstleister, die beratend tätig sind, liegt hier ein Engpass. Durch die verschärften gesetzlichen Auflagen wird eine Wertpapierberatung immer umfassender, da ein abstrakter Begriff wie „Risiko“ von jedem potenziellen Anleger anders wahrgenommen wird. Dieses Risiko zu messen und zu klassifizieren, aber gleichzeitig auch individuell auf jede Person maßgeschneidert zuzuschneiden, ist ein kritisches Problem und bedarf eines behutsamen Vorgehens.
Für viele Anleger bildet die Volatilität eine wichtige Risikokennziffer. Hierauf baut eine weitere Kennziffer auf: das Beta. Dieses lässt erkennen, in welchem Maß ein Wertpapier stärkeren oder geringeren Schwankungen ausgesetzt ist als der Markt.[65] Dies kann bei ETF-Portfolios vernachlässigt werden, da hier das Beta = 1 ist. Der ETF soll, wie beschrieben, die Entwicklung des ihm zugrundeliegenden Marktes nachbilden und möglichst wenig davon abweichen. Eine dritte, oft herangezogene Kennziffer ist der maximale Verlust. Er zeigt auf, wie hoch der größte Verlust eines Wertpapiers innerhalb einer definierten Periode war.[66] Das größte Problem dieser Kennzahlen ist der Vergangenheitsbezug. Ein Anleger muss dadurch die Erfahrungen der Vergangenheit in die Zukunft projizieren und gewichtet demgemäß – je nach seiner persönlichen Einstellung –die Risiken stärker als die Chancen oder umgekehrt.[67] Mit diesem Phänomen beschäftigen sich nachfolgende Theorien.
Der mit einem Nobelpreis in Wirtschaftswissenschaft ausgezeichnete Ökonom Daniel Kahneman entwickelte zusammen mit dem israelischen Wissenschaftler Amos Tversky die prämierte „prospect theory“. Im Zentrum dieser Theorie steht das Risikoverhalten von Menschen. Es ist eine Untersuchung, die den Menschen nicht mehr nur als rational entscheidende Person ansieht, sondern vornehmlich die Irrationalität der Entscheidungen von Menschen berücksichtigt. Einer der Hauptpunkte ist das Ergebnis, dass Versuchspersonen eine sehr starke Verlustaversion zeigten und sicheren Entscheidungen gegenüber riskanten den Vorzug gaben.[68] Die Testsituation bestand meistens aus folgender Grundidee: Den Probanden wurden zwei Alternativen vorgelegt.
A: 6.000 € mit einer Wahrscheinlichkeit von 45 % oder 3.000 € mit einer 90 %-Chance.
B: 2.000 € Verlust mit einer Wahrscheinlichkeit von 50 % oder 1.000 € sicherer Verlust.[69]
Bei Problem A entschied sich die eindeutige Mehrheit für die 3.000 €, obwohl der andere Gewinn weitaus höher gewesen wäre. Dieses Verhalten nennt man Risikoaversion. Bei Problem B hingegen entschieden sich die Teilnehmer für die Alternative des höheren Verlusts. Sie klammerten sich hierbei an die Chance, den drohenden Verlust abzuwenden. Dieses Verhalten nennt sich Verlustaversion.[70] Dies zeigt, dass Anleger sichere positive Ergebnisse den unsicheren vorziehen, aber der Chance, keinen Verlust zu erleiden, überproportional mehr Gewicht verleihen, als einen geringeren, sicheren Verlust hinzunehmen.[71]
Eine weitere Theorie, welche das Risikoverhalten von Anlegern beschreibt, ist die Zwei-Faktoren-Theorie der amerikanischen Professorin Lola Lopes. Kernpunkt ist hier, dass risikoscheue Personen ein Verlangen nach Sicherheit und risikofreudige Anleger das Verlangen nach Potential/Leistung haben.[72] Die Theorie wurde über Experimente und empirische Studien aufgebaut und liefert zwei wichtige Schlussfolgerungen: Einerseits ist nicht generell davon auszugehen, dass jeder Anleger risikoscheu ist, andererseits ist die individuelle Risikobereitschaft nicht starr, sondern kann durch umweltabhängige und situative Faktoren beeinflusst werden.[73] Das von jedem Anleger individuell wahrgenommene Risiko ist ein sehr subjektives Bild, welches von persönlichen Erfahrungen sowie emotionalen und kognitiven Faktoren abhängig ist. Auch das Alter, Geschlecht und die Bildung können das wahrgenommene Risiko beeinflussen.[74] Das Ergebnis der Risikobereitschaft wird zudem ein anderes sein, wenn ein Anleger ein Altersvorsorgeprogramm aufbaut, im Vergleich zu einer allgemeinen Beratung zum Kauf der ersten Fondsanteile oder zur Investition aus freiem Vermögen.[75]
Auch vergangene Erfolge oder Misserfolge beeinflussen die Risikofreudigkeit eines Anlegers und können zu Verhaltensanomalien führen. Traten in der Vergangenheit vermehrt Erfolge bei der Geldanlage auf, führt das häufig zu einer Zunahme der Risikobereitschaft. Insbesondere unerfahrene Anleger sind besonders anfällig für dieses Phänomen und anhand der Vorkommnisse des Neuen Marktes kann dies gut belegt werden. Die andere Seite stellen Misserfolgserfahrungen dar und Anleger neigen dann stärker zu einer Abkehr vom Risiko.[76]
1. Die Risikowahrnehmung ist die Beobachtung eines Anlegers der für ihn relevanten Märkte, Produkte oder Anbieter in Bezug auf mögliche Risiken. Die hierbei gewonnenen Daten werden mit dem bereits vorhandenen Wissen ergänzt und mit früheren Erfahrungen, Motiven, Zielen, Gefühlen etc. abgeglichen. Das daraus resultierende Ergebnis ist immer eine subjektive Erkenntnis und unterschiedliche Personen werden – selbst wenn ihre Positionen gleich sind – durch die unterschiedliche Aufnahme, Selektion und Erfassung der Daten zu verschiedenen Bewertungen kommen.[77]
2. Die Risikobewertung beinhaltet die aus der Risikowahrnehmung abgeleiteten Schlussfolgerungen. Die Risikobewertung kann in einen allgemeinen Teil, der die Bewertung von Situationen und Märkten beinhaltet, sowie in einen spezifischen Teil, der zur Beurteilung von Anlagemöglichkeiten führt, aufgeteilt werden. Auch die Risikobewertung ist subjektiv und wird beeinflusst von Wissen, Erfahrungen, Zielen, Emotionen, Gefühlen etc. Ähnlich wie schon bei der Risikowahrnehmung beschrieben, verhält es sich mit der Risikobewertung. Durch die subjektiven Informationen, welche in die gewonnen Daten miteinfließen, sind auch hier die Erkenntnisse von Anleger zu Anleger verschieden, selbst wenn die Betrachtungspositionen wieder dieselben sind.[78]
3. Wie hoch das Maß an Risikobereitschaft ist, welche ein Anleger eingehen möchte, wird von der aktuellen Risikowahrnehmung und Risikobewertung beeinflusst. Die Spannbreite der Risikobereitschaft bewegt sich von risikofreudig bis hin zu risikoscheu, wobei es keine allgemeine Methode zu deren Bestimmung gibt.[79] Risikofreudig sind insbesondere Personen, die überwiegend unternehmerisch/gewinnorientiert denken und handeln.[80] Risikoscheu hingegen sind Personen, deren Motive vorrangig sicherheitsorientiert sind, auch wenn sie dadurch mögliche Gewinne nicht realisieren.[81]
Abb. 5 : Risikowahrnehmung, Risikobewertung und Risikobereitschaft
Quelle: Wahren, Heinz-Kurt (2009): Anlegerpsychologie, 1. Auflage, S. 99
Doch wie ordnet man einem Anleger zu, ob er risikofreudig oder risikoscheu ist? Man kann in dieser Hinsicht drei unterschiedliche Typen von Investoren unterscheiden: den Anleger, den Spekulanten und den Spieler. Relativ einfach zu beschreiben ist das Verhalten des Anlegers. Seine primäre Absicht ist es, eine angemessene, sich rentierende Verzinsung seines Kapitals zu erzielen und dabei das Risiko nicht außer Acht zu lassen. Da aber, wie oben dargelegt, die Einschätzung des Risikos von vielen persönlichen Faktoren abhängig ist, unterscheidet man in der Praxis die Anlegertypen oftmals auch in sicherheitsorientierte, ertragsorientierte sowie in chancenorientierte Anleger.[82] Somit kann eine Abgrenzung nach Risikofreudigkeit innerhalb des Anlegertyps geschaffen werden. Im Mittelpunkt steht bei den Anlegern meist ein spezifisches Ziel, wie eine größere Anschaffung oder die Aufbesserung der Rente im Alter, da sie nur begrenzte Mittel zur Verfügung haben. Der Anlagehorizont ist mittel- bis langfristig. Spekulanten und Spieler haben die kurzfristige Erzielung von Gewinnen als primäres Ziel und gehen daher große Risiken ein. Spieler-Anleger sind stark an kurzfristigen Gewinnen interessiert, jedoch kommt bei dieser Art von Investoren die Freude am Spiel noch hinzu.[83] Die Produktpalette ist bei Spielern wesentlich größer und umfasst unter anderem Optionsscheine oder andere Hebelprodukte. Da in dieser Arbeit ein Anlagetool basierend auf ETFs entwickelt werden soll, wird der Anlegertyp des Spielers nicht weiter betrachtet, da dies eine zu starke Einschränkung dieser Anleger zur Folge hätte und die Höhe an Gewinnen in einer kurzfristigen Zeitspanne meist nicht mit marktbreiten ETFs ohne Hebel zu erzielen sind.
Nachfolgende Übersicht stellt alle Anlegertypen mit deren Zielen, Motiven, Risikoeinstellungen und Zeithorizonten gegenüber. Mit Hilfe der Prospect Theory und der Two Factor Theory von Lopes konnte erklärt werden, wie Anleger das Risiko wahrnehmen und von welchen Faktoren dies abhängig ist. Daran wurde ein Spektrum an Anlegertypen aufgebaut. Dieses soll später einerseits als Basis für die Klassifizierung der Verbraucher dienen, um sie in eine Anlegerklasse einzuordnen. Andererseits wird es somit vereinfacht, ETFs einzelnen Anlegertypen zuzuordnen.
Abb. 6 : Übersicht der Anlegertypen
Quelle: Wahren, Heinz-Kurt (2009): Anlegerpsychologie, 1. Auflage, S. 111
Die zu klärende Problemstellung ist der Auftritt eines Anbieters des Tools gegenüber dem Kunden. Der Gesetzgeber unterscheidet in § 2 Abs. 3 WpHG zwischen dem Anlageberater (Nr. 9) und dem Anlagevermittler (Nr. 4), wobei der Anlageberater überwiegend im Auftrag des Anlegers handelt und insbesondere das persönliche Vertrauen in Anspruch nimmt. Ein Anlageberater lässt sich in vier Kategorien einstufen:
1. Anlageberater ist derjenige, der unter dieser Bezeichnung auftritt „und/oder den Eindruck besonderer Sachkunde und Nähe zum Initiator vermittelt“[84].
2. Als Anlageberater wird bezeichnet, wer eine Bewertung und Beurteilung von Kapitalanlagen gegenüber einer anderen Person vornimmt.
3. Die Bezeichnung Anlageberater trifft außerdem zu, wenn die persönlichen und wirtschaftlichen Verhältnisse des Anlegers abgefragt werden.
4. Wird der Eindruck einer fachkundigen Beratung vermittelt, die auf persönlichem Vertrauen aufbaut, spricht man auch von einer Anlageberatung.[85]
Das Kreditwesengesetz (kurz: KWG) befasst sich in §1 Abs. 1a S.2 Nr. 1a mit der Anlageberatung und definiert diese als „die Abgabe von persönlichen Empfehlungen an Kunden oder deren Vertreter, die sich auf Geschäfte mit bestimmten Finanzinstrumenten beziehen, sofern die Empfehlung auf eine Prüfung der persönlichen Umstände des Anlegers gestützt oder als für ihn geeignet dargestellt wird und nicht ausschließlich über Informationsverbreitungskanäle oder für die Öffentlichkeit bekannt gegeben wird.“
Im Gegensatz zur Anlageberatung tritt bei der Anlagevermittlung ein konkretes Geschäft in den Vordergrund welches einem Anleger vorgestellt wird und ihn zu überzeugen versucht. Meist steht hier der werbende Charakter der Aussagen im Vordergrund und der Anlagenvermittler tritt als Werbetreibender des Produktanbieters auf.[86] Der Begriff der Anlagevermittlung ist in § 1 Abs. 1a S.2 Nr. 1 KWG definiert.
Im Rahmen der Einführung der Markets in Financial Instruments Directive (kurz: MiFID) wurde unter anderem auch die unabhängige Anlageberatung näher definiert. Um eine solche Dienstleistung zu erbringen, müssen die Dienstleitungsunternehmen eine ausreichende Palette der am Markt vorhandenen Finanzinstrumente bewerten. Diese müssen sowohl zwischen Produkttyp und Emittent gestreut sein. Jedoch ist eine Spezialisierung auf bestimmte Finanzinstrumente erlaubt, wenn ein fairer Vergleich verschiedener Anbieter ermöglicht wird und diese so beworben werden, dass nur Kunden mit einer Vorliebe für bestimmte Klassen oder Anlageprodukte angesprochen werden. Dies soll dazu dienen, dass potentielle Kunden mit einer hohen Genauigkeit eine Selbstauswahl treffen können. Für das anbietende Unternehmen bedeutet dies, dass im Voraus eine Abfrage gemacht werden muss, ob der Kunde bereit ist, nur in diese Produkte zu investieren. Dies ist erforderlich, da festgestellt werden muss, ob die Dienstleistung für diesen Kunden in Frage kommt.[87] [88] Die zentrale Frage ist, ob das hier entwickelte Tool zur automatischen Auswahl von ETFs anhand einer Risikoklassifizierung des Kunden unter die Kriterien der Anlageberatung oder die der Anlagevermittlung fällt und ob die beschriebenen Vorrausetzungen aus den MiFID-Regelungen eingehalten werden können.
Um einem Anleger eine seriöse Auskunft über Anlagemöglichkeiten in verschiedene ETFs geben zu können, ist es notwendig, seine persönliche Risikoeinstellung zu kennen und abzufragen. Somit wird sowohl der zweite Punkt der vier Indizien erfüllt als auch ein eindeutiges im KWG unter § 1 Abs. 1a S.2 Nr. 1a angeführtes Kriterium. Anhand der Risikoklassifizierung des Kunden wird dann eine persönliche Empfehlung an den Anleger ausgesprochen und somit ein zweiter Punkt des § 1 KWG tangiert. Wird das Tool eingesetzt, so ist der Betreiber ein Finanzdienstleistungsunternehmen nach § 1 Abs. 1a KWG und im engeren Sinne ein Anlageberater nach § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1a KWG, der Finanzinstrumente bewertet und empfiehlt. Finanzinstrumente umfassen unter anderem auch Anteile an Investmentvermögen nach §1 Abs. 11 KWG, womit die von dem Tool empfohlenen ETFs darunter fallen. Diese Erkenntnis zieht weitreichende Konsequenzen nach sich. Um ein solches Tool öffentlich zugänglich anbieten zu können, bedarf es nach § 32 Abs. 1 KWG einer schriftlichen Erlaubnis der Aufsichtsbehörde, und sowohl die Regelungen des WpHG als auch die MiFID-Richtlinien sind anzuwenden.
[1] Zydra, Markus , Ein Wahnwitz erobert die Finanzmärkte, abgerufen am 08.09.2015
[2] Statista: Anzahl der weltweit verwalteten ETFs von 2003 bis 2014, abgerufen am 02.01.2016
[3] Statista: Entwicklung des weltweit in ETFs verwalteten Vermögens von 2003 bis 2014 (in Milliaden US-Dollar), abgerufen am 02.01.2016
[4] Badtke, Thomas: Indexfonds boomen - nicht bei Privatanlegern, abgerufen am 02.10.2015
[5] Statista: Größte Börsen der Welt nach dem Handelsvolumen mit Aktien im Jahr 2013, 02.10.2015
[6] Badtke, Thomas: Indexfonds boomen - nicht bei Privatanlegern, abgerufen am 02.10.2015
[7] Ung, Daniel: S&P Indices Versus Active Funds (SPVIA) Europe Scorecard, 02.10.2015
[8] Soe, Aye M: SPVIA U.S. Scorecard, abgerufen am 02.10.2015
[9] Grill, Wolfgang; Perczynski, Hans (2011): Wirtschaftslehre des Kreditwesens. 45. Auflage, S. 254
[10] Domash, Harry (2011): Exchange-Traded Fund (ETF) Investing: What You Need to Know, 1. Auflage, S. 3
[11] Grill, Wolfgang; Perczynski, Hans (2011): Wirtschaftslehre des Kreditwesens. 45. Auflage, S. 265
[12] Etterer, Alexander; Wambach, Martin (2007): ETF Handbuch. 1. Auflage. S. 35
[13] Lamprecht, Christoph (2010): Exchange Traded Funds, 1. Auflage, S. 5
[14] Borse, Anna-Maria; Vogt, Edda; Kraus, Stephan; Wojcik, Dagmar (2014): ETF Handbuch, abgerufen am 05.10.2015
[15] Johanning et al. (2011): Unterschiede und Gemeinsamkeiten börsennotierter, passiver Investmentfonds; S. 15, abgerufen am 05.10.2015
[16] Dengl, Gerhard (2014): Kontrahentenrisiken besser im Griff. Auswirkungen der neuen Gesetze auf Derivate, Repos und Wertpapierleihe. 1. Auflage, S. 3
[17] Acker, Georg (1991): Die Wertpapierleihe, 1. Auflage, S. 10
[18] Borse, Anna-Maria; Vogt, Edda; Kraus, Stephan; Wojcik, Dagmar (2014): ETF Handbuch, abgerufen am 05.10.2015
[19] Blackrock, Invesors, Guide to ETF, abgerufen am 05.10.2015
[20] Johanning et al. (2011): Unterschiede und Gemeinsamkeiten börsennotierter, passiver Investmentfonds; S.15, abgerufen am 05.10.2015
[21] Johanning et al. (2011): Unterschiede und Gemeinsamkeiten börsennotierter, passiver Investmentfonds; S.15, abgerufen am 05.10.2015
[22] Johanning et al. (2011): Unterschiede und Gemeinsamkeiten börsennotierter, passiver Investmentfonds; S.16, abgerufen am 05.10.2015
[23] Xetra: Liste der handelbaren ETFs, abgerufen am 06.10.2015
[24] Heinz, Ludwig; Kayl, Manuel (2014): Mit thesaurierenden Fonds Erträge direkt wieder anlegen, abgerufen am 10.01.2016
[25] BMF Schreiben vom 22.01.2014 BStBl. 2014 Teil I Seite 171.
[26] Trares, T. (2008): ETF-Dachfonds, Zertifikatefonds und 130/30-Fonds. Was können die neuen Finanzprodukte?! S. 3
[27] Fevurly, Keith R. (2013): The handbook of professionally managed assets. A definitive guide to profiting from alternative investments. 1. Auflage, S. 151
[28] Etterer, Alexander; Wambach, Martin (2007): ETF Handbuch. 1. Auflage, S. 47
[29] Chowdhury, Avik (2014): Why bid-ask spread costs are so important to ETF investors, abgerufen am 01.12.2015
[30] Fevurly, Keith R. (2013): The handbook of professionally managed assets. A definitive guide to profiting from alternative investments, 1. Auflage, S. 155
[31] Johnson, Ben; Bioy, Hortense; Choy, Jackie (2014): Measuring Tracking Efficiency in Chinese Equity ETFs. Morningstar ETF Research, abgerufen am 02.12.2015
[32] Blackrock Advisors (2012): iShares MSCI Europe UCITS ETF Factsheet , abgerufen am 07.01.2016
[33] Johnson, Ben; Bioy, Hortense; Choy, Jackie (2014): Measuring Tracking Efficiency in Chinese Equity ETFs. Morningstar ETF Research, abgerufen am 02.12.2015
[34] Drenovak, Mikica; Urošević, Branko; Jelic, Ranko (2014): European Bond ETFs: Tracking Errors and the Sovereign Debt Crisis. In: European Financial Management 20, S. 969.
[35] Blackrock Advisors (2012): Managing iShares Equity ETFs, abgerufen am 02.12.2015
[36] Blackrock Advisors (2012): Managing iShares Equity ETFs, abgerufen am 02.12.2015 und Deutsche Asset & Wealth Management (2013): Tracking Differenz und Tracking Error. Hrsg. v. Deutsche Bank AG, abgerufen am 02.12.015
[37] Drenovak, Mikica; Urošević, Branko; Jelic, Ranko (2014): European Bond ETFs: Tracking Errors and the Sovereign Debt Crisis. In: European Financial Management 20, S. 971.
[38] Ammann, Manuel; Zimmerman, Heinz (2001): Tracking Error and Tactical Asset Allocation, Financial Analysts Journal, 57, S. 33
[39] Campbell R. Harvey: Trading volume. NASDAQ Glossary, abgerufen am 01.12.2015
[40] Fevurly, Keith R. (2013): The handbook of professionally managed assets. A definitive guide to profiting from alternative investments. 1. Auflage, S. 153f.
[41] Niedermayer, Daniel; Wagner, Marcel (2012): Exchange Traded Funds und Anlagestrategien. Das ETF-Praxisbuch. 1. Auflage, S. 56ff.
[42] Marchioni Ursula (2013): How to evaluate ETFs through tracking error and difference, abgerufen am 02.12.2015
[43] Menzel, Thomas; Rodenwaldt, Jörg (2012): Asset Allocation. So gestalten Sie Ihr Portfolio sicher und profitabel; in jeder Lebenslage. 1. Auflage, S. 136
[44] Anderegg, Ralph (2007): Grundzüge der Geldtheorie und Geldpolitik. 1. Auflage, S. 121
[45] Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin (2014): Principles of corporate finance. 11. Auflage, S. 47
[46] Steiner, Manfred; Bruns, Christoph; Stöckl, Stefan (2012): Wertpapiermanagement. Professionelle Wertpapieranalyse und Portfoliostrukturierung. 10. Auflage, S. 148
[47] Steiner, Manfred; Bruns, Christoph; Stöckl, Stefan (2012): Wertpapiermanagement. Professionelle Wertpapieranalyse und Portfoliostrukturierung. 10. Auflage, S. 168
[48] Xetra: Liste der Handelbaren ETFs, abgerufen am 06.10.2015
[49] Finanzen.net (2015): iShares Swiss Domestic Government Bond 1-3 (CH) [WKN: A0YGSV / ISIN: CH0102530786], abgerufen am 17.12.2015
[50] Siehe hierzu Kapitel 6.2.1
[51] Finanztest: Fonds im Test: Das sind die besten – und so performen sie. Hg. v. Stiftung Warentest, abgerufen am 09.12.2015 und Morningstar: Morningstar Fund Analyst Research und Ratings, abgerufen am 09.12.2015
[52] Stiftung Warentest: Informationen zur Fondsbewertung, abgerufen am 09.12.2015
[53] Kommer, Gerd (2007): Souverän investieren mit Indexfonds, Indexzertifikaten und ETFs. Wie Privatanleger das Spiel gegen die Finanzbranche gewinnen. 2. Auflage, S. 79f.
[54] MSCI (2015): MSCI Germany Index Factsheet, abgerufen am 09.12.2015
[55] Blackrock Adivsors: iShares EuroStoxx 50 ETF Factsheet, abgerufen am 09.12.2015
[56] Kommer, Gerd (2007): Souverän investieren mit Indexfonds, Indexzertifikaten und ETFs. Wie Privatanleger das Spiel gegen die Finanzbranche gewinnen. 2. Auflage, S. 122
[57] Börse.de (2015): EuroStoxx 50. Technische Kennzahlen, abgerufen am 10.12.2015
[58] Wolfstetter, Natalie: Auf die risikobereinigte Performance kommt es an. Hrsg. v. Morningstar, abgerufen am 07.01.2016
[59] Steiner, Manfred; Bruns, Christoph; Stöckl, Stefan (2012): Wertpapiermanagement. Professionelle Wertpapieranalyse und Portfoliostrukturierung. 10. Auflage
[60] Lahusen, Reinhard (2002): Asset Allocation für die Alterssicherung. Performance-Steigerung durch Nutzung von Zeithorizonteffekten, S. 101
[61] Poddig, Thorsten; Dichtl, Hubert; Petersmeier, Kerstin (2000): Statistik, Ökonometrie, Optimierung. Methoden und ihre praktische Anwendungen in Finanzanalyse und Portfoliomanagement. 1. Auflage, S. 267
[62] Kommer, Gerd (2007): Souverän investieren mit Indexfonds, Indexzertifikaten und ETFs. Wie Privatanleger das Spiel gegen die Finanzbranche gewinnen. 2. Auflage, S. 209
[63] Nitzsch, Rüdiger von. und Rouette, Christian. (2003): Basisrichtlinien zur Ermittlung der Risikoeinstellung eines Anlegers in der Vermögensanlageberatung, in Die Bank Vol. 6 (2003)
[64] Wahren, Heinz-Kurt (2009): Anlegerpsychologie, 1. Auflage, S. 94f.
[65] Brealey, Meyers, Allen, 10 Auflage, S. 178ff. und Wahren, Anlegerpsychologie, 1. Auflage, S. 95
[66] Wahren, Heinz-Kurt (2009): Anlegerpsychologie, 1. Auflage, S. 95
[67] Wahren, Heinz-Kurt (2009): Anlegerpsychologie, 1. Auflage, S. 96
[68] Gleissner, Werner (2009): Risikowahrnehmung, Risikomaße und Risikoentscheidungen: theoretische Grundlagen. In: Oliver Everling und Müller Monika (Hg.): Risikoprofiling von Anlegern., S. 305–343
[69] Beispiel in Anlehnung an Kahneman, D. und Tversky, A. (1979): Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk in Econometrica, S. 268
[70] Wahren, Heinz-Kurt (2009): Anlegerpsychologie. 1. Auflage, S. 103
[71] Lopes, Lola: Between Hope and Fear (1986), S.5, In Advances in Experimental Social Psyhology, Vol 20
[72] Trimpop, Rüdiger. M. (1994): The Psychology of Risk Taking Behavior. 1. Auflage, S. 121f.
[73] Lopes, Lola: Between Hope and Fear (1986), In Advances in Experimental Social Psyhology,186, Vol 20, S. 255–263
[74] Gleissner, Werner (2009); Risikowahrnehmung, Risikomaße und Risikoentscheidungen: theoretische Grundlage in Everling, Oliver; Müller Monika (Hrsg.); Risikoprofiling von Anlegern; S. 311
[75] Nitzsch, Rouette (2003): Ermittlung der Risikobereitschaft – die Anlageberatung optimieren: In Die Bank Vol. 6, S. 404
[76] Nitzsch, Rouette; Ermittlung der Risikobereitschaft – die Anlageberatung optimieren in Die Bank Vol. 6 (2003), S. 404
[77] Wahren, Heinz-Kurt (2009): Anlegerpsychologie, 1. Auflage, S. 99
[78] Wahren, Heinz-Kurt (2009): Anlegerpsychologie, 1. Auflage, S. 100
[79] Wahren, Heinz-Kurt (2009): Anlegerpsychologie, 1. Auflage, S. 100
[80] Lopes, Lola: Between Hope and Fear (1986), S. 18, In Advances in Experimental Social Psyhology,186, Vol 20, S. 255–263
[81] Wahren, Heinz-Kurt (2009): Anlegerpsychologie, 1. Auflage, S. 100
[82] Wahren, Heinz-Kurt (2009): Anlegerpsychologie, 1. Auflage, S. 107
[83] Wahren, Heinz-Kurt (2009): Anlegerpsychologie, 1. Auflage, S. 107
[84] Plück, Ralf; Schmutzler, Karl Jürgen; Kühn, Peter (2003): Kapitalmarktrecht. Gesetzliche Regelungen und Haftungsrisiken für Finanzdienstleister. 2. Auflage, S. 170.
[85] Plück, Ralf; Schmutzler, Karl Jürgen; Kühn, Peter (2003): Kapitalmarktrecht. Gesetzliche Regelungen und Haftungsrisiken für Finanzdienstleister. 2. Auflage, S. 170.
[86] Sandkühler, Hans-Ludger; Schrimer, Helmut: Merkblatt zur Abgrenzung Anlagevermittlung und Anlageberatung, abgerufen am 13.11.2015
[87] Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht: MiFIDII-Lvl2-Konsultation, abgerufen am 13.11.2015
[88] Jacobs, Raul; Beker Moritz: Revision der Mifid, abgerufen am 13.11.2015
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ETF Portfoliotheorie Anlageberatung Analyse Tool Verlustaversion Finanzanlagen Portfolio Privatanleger
Patrick Hümmer (Autor)
Robo-Advisor in der Anlageberatung
Exchange Traded Funds (ETFs). Ein unverzichtbares Element im klassischen Assetmanagement?
Darstellung und Analyse moderner Anlagevehikel

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