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Facultad de Economía y Negocios. Informe Operación Itaú Chile- CorpBanca
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María del Rosario Olivares Espinoza
1 Facultad de Economía y Negocios Informe Operación Itaú Chile- CorpBanca 12 Índice Prevenciones... 4 Descripción de la Transacción... 5 Resumen Ejecutivo... 7 I.- Valorización de la línea de crédito... 9 a.- Cuáles son las condiciones establecidas por ITAU a CORPGROUP en la línea de crédito?... 9 b.- Cómo se encuentra la tasa de interés de la línea de crédito respecto a otra deuda de referencia? II.- Las opciones del acuerdo de accionistas entre ITAÚ y CORPGROUP (1) Opción para mantener el control corporativo (Sección 3.6, p. 27) (2) Opción CALL en caso de ruptura del Pacto de Accionistas (3) Opciones PUT y CALL de liquidez Caso (i): CORPGROUP ejerce la opción PUT vendiendo las acciones fuera de bolsa a ITAÚ Caso (ii): CORPGROUP ejerce la opción PUT en Bolsa Impuestos y valor de las opciones (4) Opción PUT ligada a dividendos de CorpBanca Obligaciones del Shareholder Agreement III. Contexto de regulación respecto de un banco en Chile. Principios son de estabilidad y solvencia IV. Decisión del directorio de aprobar la aceptación de la oferta de Itaú Unibanco, en relación al beneficio social V.- Revisión del proceso de gobierno corporativo en la aprobación de la operación consultada (Informe favorable del Comité de Directores y acuerdo del Directorio de aceptar la oferta de Itaú Unibanco) A.- Presupuestos legales del tipo de operación3 B.- Deber de cuidado: C.- Deber de información: D.- Deber de lealtad: E.- Beneficios: VI. Conclusiones4 Prevenciones a.- El presente informe se funda en los antecedentes proporcionados por CorpBanca, en la información hecha pública por CorpBanca y CorpGroup y, en general, por información pública y de mercado. b.- El presente informe procura expresar una opinión respecto del proceso de formación de la decisión del directorio de CorpBanca, conforme a la legislación y regulación vigente. c.- Con fecha 4 de agosto de 2014 se recibió una presentación del abogado Sr. Fernando Jamarne Banduc, en representación de Cartica Management LLC, en adelante Cartica, en la que hace valer una serie de prevenciones respecto de la operación y de la labor de los informantes. El día 5 de agosto el abogado Sr. Felipe Cousiño, en representación de Cartica se reunió con miembros del equipo informante, haciendo valer diversos argumentos que expuso verbalmente e hizo referencia a la presentación antes referida. d.- Con fecha 14 de agosto de 2014 se recibió una nueva presentación del abogado Sr. Fernando Jamarne, esta vez refiriéndose a la declaración prestada por el gerente general de CorpBanca, Sr. Fernando Massú, enfatizando el concepto de premio por control que habría utilizado. e.- El presente informe analiza conforme a la legislación y reglamentación vigente la decisión del Directorio y el proceso de formación de tal decisión por tal Cuerpo Colegiado. 45 Descripción de la Transacción Con fecha 29 de enero, CorpGroup, CorpBanca, Itaú-Unibanco Holding, S.A. y Banco Itaú Chile, suscribieron un contrato en virtud del cual dichas partes acordaron la fusión de CorpBanca y Banco Itaú. Se acordó también que previo a materializarse la fusión, CorpGroup enajenará acciones de CorpBanca de que es titular, directa o indirectamente, equivalentes al 1,53% del capital accionario de dicho banco. También se pactó que previamente a la fusión, Banco Itaú Chile aumentará su capital en la suma de US$652 millones, mediante la emisión de acciones de pago que serán suscritas y pagadas íntegramente por una sociedad de propiedad, directa o indirecta, de Itaú-Unibanco. Posteriormente se materializará la fusión entre CorpBanca y de Banco Itaú Chile, absorbiendo CorpBanca a Banco Itaú Chile. Al efecto, se emitirán acciones de CorpBanca, que representarán el 33,58% del capital accionario del banco fusionado, las que se distribuirán entre los accionistas de Banco Itaú Chile, manteniendo los actuales accionistas de CorpBanca el 66,42% del capital accionario del banco fusionado. Producto de la fusión, Itaú-Unibanco se incorporará como accionista de CorpBanca y por efecto de la relación de canje de acciones aplicable en dicha fusión, adquirirá el control del banco fusionado, conservando CorpGroup un 32,92% del capital accionario. Una vez materializada la fusión, el banco fusionado ofrecerá adquirir a los accionistas minoritarios de Banco CorpBanca Colombia S.A., el 33,61% de que no es titular, el que incluye un 12,38% actualmente de propiedad de CorpGroup, sociedad que se ha obligado a vender dichas acciones. El precio por acción será el mismo para todos los accionistas, 56 siendo el precio que se pagará a CorpGroup de US$330 millones y al resto de los accionistas, de US$ 594 millones. Además, el banco fusionado adquirirá Itaú BBA Colombia S.A., Corporación Financiera, entidad a través de la cual el grupo Itaú-Unibanco desarrolla su negocio financiero en dicho país. Se contempla la suscripción de un Pacto de Accionista en el cual se acuerda que el Directorio del banco fusionado esté integrado por 11 miembros titulares y 2 suplentes. De los Directores que puedan ser elegidos por el pacto de CorpGroup e Itaú-Unibanco la mayoría de ellos serán propuestos por Itaú-Unibanco. Adicionalmente, se establecerá en el Pacto diversas opciones de compra (CALL) y de venta (PUT) entregadas por Itaú-Unibanco a CorpGroup en relación con 4 conceptos diferentes y que se analizarán por separados: (1) opción para mantener el control corporativo, (2) opciones en caso de ruptura del Pacto de Accionistas, (3) opciones de liquidez, y (4) opciones en caso de no distribuirse un mínimo de dividendos. Finalmente, Banco Itaú BBA, Nassau Branch otorgó una línea de crédito a CorpGroup, por medio del cual CorpGroup tendrá a su disposición una línea de crédito por hasta US$1.200 millones con vencimiento a siete años, a un interés de Libor más 2,7%, garantizada con prenda de acciones de CorpBanca. La línea de crédito podrá ser girada por parcialidades, venciendo el primer período de disponibilidad el 30 de septiembre de7 Resumen Ejecutivo El Directorio de CorpBanca ha acordado solicitar valorizar los derechos y obligaciones accesorios de CorpGroup contenidos en el Pacto de Accionistas, en relación a las condiciones de mercado, por lo cual se presenta dicha valorización en el capítulo I.- Conforme al mismo encargo y esta vez respecto de las opciones y obligaciones se presenta su valorización en el capítulo II. Asimismo, CorpBanca ha solicitado elaborar una opinión legal que analice la decisión del Directorio de esa Institución Financiera de aprobar la aceptación de la oferta de Itaú Unibanco, en relación al beneficio social, y la revisión del proceso de gobierno corporativo en la aprobación de la operación consultada (Informe favorable del Comité de Directores y acuerdo del Directorio de aceptar la oferta de Itaú Unibanco). Al respecto se ha tenido en consideración que CorpBanca en su calidad de banco está sujeto a una serie de circunstancias, normas y regulaciones, atendida la importancia que los bancos e instituciones financieras tienen para la cadena de pagos en Chile. Desconocer ese hecho así como las exigencias de estabilidad y solvencia de los bancos, atendido posibles efectos de contagio en todo el sistema, supone cercenar esta materia de precisamente aquella credibilidad e historia de crecimiento lograda con posterioridad a la crisis financiera de Para lo anterior, y atendida la situación vigente relativa a la operación de fusión entre CorpBanca e Itaú Chile, es necesario referirse a los principios ordenadores de nuestra regulación bancaria, razón por la cual se incluye un capítulo III. sobre el contexto de regulación respecto de un banco en Chile y sobre los principios de estabilidad y solvencia. En segundo lugar, y conforme a los antecedentes tenidos en consideración por el Directorio de CorpBanca y la valorización y análisis de las características de la operación y conjunto de actos y contratos efectuados por los profesores de la Facultad de Economía y Negocios de la Universidad de Chile, se trata en el capítulo VI, la decisión del Directorio de aprobar la aceptación de la oferta de Itaú Unibanco, en relación al beneficio social. 78 Finalmente, y conforme a los antecedentes tratados en el capítulo IV, se presenta en un capítulo V.- un análisis de las prácticas efectuadas en la toma de decisiones y acuerdo del Directorio de CorpBanca respecto a la misma, conforme a la legislación y reglamentación vigente. 89 I.- Valorización de la línea de crédito Para efectos del Análisis se procedió a formular una serie de interrogantes las que fueron abordadas como se indica a continuación. Previamente, es necesario señalar que el objeto de la línea, conforme a lo expresado en los antecedentes proporcionados, es pre pagar créditos de CorpGroup que estuvieran garantizados con prenda de acciones emitidas por CorpBanca y/o cláusulas de prohibición de cambio de control, facilitando por tanto la materialización de la Fusión. a.- Cuáles son las condiciones establecidas por ITAU a CorpGroup en la línea de crédito? El monto de la línea de crédito mencionada asciende a MMUS$1.200, de los cuales MMUS$ 950 serán utilizados para refinanciar créditos de CorpGroup con acreedores distintos a Itaú que tuvieran en prenda acciones emitidas por CorpBanca, y MMUS$ 250 serán para refinanciar deuda existente con Itaú. La tasa de interés aplicada a ésta línea de crédito será LIBOR + 2,70% (Libor en USD a 12 meses) y con vencimiento a 7 años. Analizamos el Contrato de Financiamiento suscrito entre Banco Itaú BBA S.A., Nassau Branch e Inversiones CorpGroup Interhold Ltda., en particular las garantías, su valorización y el ratio de cobertura ahí estipulados. Este establece que los ratios de cobertura no pueden ser menores a 1,2 al momento de girar un crédito. Asimismo al revisar las variables existentes al día en que se suscribió el referido contrato de financiamiento, en el evento en que ese día se girara todo el crédito, la relación de cobertura asciende a 1,446 1 De acuerdo a documentación entregada por CorpBanca, el ratio de cobertura podría ser de 1,8, debido a la fórmula de cálculo informada en la documentación enviada a la SEC, que 1 El precio de cierre de la acción del día anterior era $ 7,031 y el valor de dólar $10 deduce del monto total de los préstamos los depósitos a plazo dejados en garantía. Tal situación haría que se excediera el monto actual de garantías de Corpgoup, que varía entre 1,2 y 1,3. El plan de desembolsos de la línea de crédito se detalla el cuadro 1. Cuadro 1: Desembolsos de Línea de Crédito. Mes Desembolso MMUS$ Desembolso Acumulado MMUS$ Marzo Abril Junio Julio Agosto Septiembre Octubre - Diciembre Fuente: Disbursement Schedule presentado a la SEC b.- Cómo se encuentra la tasa de interés de la línea de crédito respecto a otra deuda de referencia? El costo financiero de la línea de Crédito que abrió Itaú Nassau Branch asciende a LIBOR+2,70%. En contrapartida, pudimos analizar que en Enero de 2014, mismo mes en que se suscribe el contrato de financiamiento entre Itaú y CorpGroup, el Banco Santander refinanció a un año un crédito por MMUS$235 otorgado a CorpGroup Investments LTD a una tasa equivalente a LIBOR+1,35%, por los primeros 6 meses y LIBOR+1,70% por los 6 meses restantes, tasa que es significativamente menor a la pactada con Itaú. El crédito había sido otorgado en Mayo 2012 por un monto de MMUS$ 300 a una tasa de LIBOR + 1,20%. Si bien en una tasa sustancialmente menor, pero por un plazo también menor, permite contextualizar los términos y condiciones de mercado en que financió sus deudas el grupo en un mismo momento. 1011 La renovación mencionada es parte de la información enviada a la SEC con fecha 29 de Mayo de Ahora bien, si se compara el costo financiero de la línea de crédito por MMUS$ otorgada por el Banco Itaú con otros costos financieros a los cuales han tenido acceso distintas instituciones financieras (incluido el Estado de Chile) podríamos observar que la tasa de interés de la línea de crédito se encuentra dentro del rango de mercado. Adicionalmente, de acuerdo a información publicada por Thomson Reuters LPC, las tasas para préstamos corporativos en USD (incluyendo instituciones no financieras) en Latinoamérica durante el año 2014 se han ajustado hasta un promedio de LIBOR + 3,10%, existiendo operaciones con tasas inferiores a LIBOR + 2%, entre las que se cuenta una operación del Banco Itaú por MMUS$ cerrada a una tasa de LIBOR + 1,35% El Cuadro 2 muestra los montos emitidos y las tasas de colocación de las últimas emisiones de Bonos. Cuadro 2: Comparativo tasas otros instrumentos financieros Institución Año Monto MMUS$ Plazo años Tasa a Pagar Anual % Chile (bono Soberano) ,379 CorpBanca ,240 BCI ,1928 BCI ,125 BancoEstado ,070 Banco Santander ,1025 BancoEstado ,1358 Fuente: Cuadro de elaboración propia a partir de Thomson One Las tasas de colocación más relevantes para nuestra comparación, son los bonos corporativos transados en el mercado emitidos por CorpBanca y BCI con tasas de 3,24% y 3,125% respectivamente. En la actualidad, si se considera la tasa LIBOR y le sumamos un 2,70%, la tasa de la línea de crédito con el Banco Itaú tendría un costo aproximado anual de 3,26%, lo que se encuentra cercano a la tasa de colocación de los bonos de CorpBanca. 1112 La referida similitud en las tasas no resulta sorprendente si consideramos que la línea de crédito se encuentra garantizada con prenda sobre acciones de CorpBanca y siendo las acciones del Banco, el principal activo de CorpGroup, el riesgo de crédito (especifico de la línea) puede ser asociado al riesgo de crédito de CorpBanca. Ahora bien, dado el plazo de los créditos, las acciones que garantizan la línea de crédito serán finalmente acciones del Banco fusionado, por lo que tanto el riesgo asociado a la línea como el costo de ésta debiesen ser menores al anteriormente mencionado. Por lo demás, las acciones dejadas en garantía son de una entidad controlada por el propio acreedor, lo que disminuye aún más los riesgos asociados a dicha garantía y a su potencial pérdida de valor, dado que no quedará sujeta a contingencias distintas a decisiones del propio acreedor. El costo de endeudamiento adicional que CorpBanca tiene puede ser aproximado a través de la evolución de la Yield to Maturity del bono en dólares que CorpBanca emitió a comienzos de 2013, puesto que representa las perspectivas que tiene el mercado acerca del instrumento de deuda e implícitamente de su riesgo de endeudamiento. En este sentido, el Cuadro 3 muestra la diferencia del Yield to Maturity promedio comparado con la tasa LIBOR, de manera que su diferencia es aproximativa del spread sobre la LIBOR a 12 meses. Cuadro 3: Spread promedio sobre la tasa LIBOR Período Rendimiento al Vencimiento Tasa Libor 360 días Rendimiento Promedio Spread sobre Libor (%) Desviación Estándar 14/ene/13 al 31/may/13 3,21 0,74 2,47 0, /jun/13 al 29/ene/14 4,69 0,63 4,06 0, /ene/14 al 31/mar/14 3,75 0,56 3,19 0, /abr/14 al 23/jul/14 3,25 0,55 2,70 0,2078 Fuente: Cuadro de elaboración propia a partir de Thomson One Como se aprecia en el Cuadro 3, el spread promedio sobre la LIBOR para los últimos 113 días (hasta el 23 de Julio de 2014) asciende a 2,70%, el cual es equivalente al costo por 1213 sobre la LIBOR estipulada en la Línea de Crédito aprobada por el Banco Itaú a CorpGroup. En enero del 2013, (entre el 14 y 31) el spread del bono por sobre la LIBOR ascendía a 2,34%, tasa inferior al costo de la Línea de Crédito. De manera análoga, como robustez de los resultados, resulta conveniente analizar las fechas en las que CorpBanca ha publicado sus reportes trimestrales y comparar el spread de la Yield to Maturity sobre la LIBOR. Para efectos de comparación, se considera la Yield del bono el día después de conocida la emisión de los reportes trimestrales en el mercado. Cuadro 4: Spread promedio sobre la tasa LIBOR para Emisión de Reportes trimestrales Fecha Informe Rendimiento al Vencimiento Tasa Libor 360 días Spread sobre Libor (%) 2013Q1 04/Junio/13 3,65 0,69 2,96 Desviación Estándar Junio ,16 0,68 3,48 0, Q2 23/Agosto/13 5,90 0,67 5,23 Agosto ,14 0,67 4,47 0, Q3 05/Noviembre/13 4,94 0,60 4,34 Noviembre ,77 0,59 4,18 0, Q4 20/Febrero/14 3,65 0,56 3,09 Febrero ,85 0,55 3,30 0, Q1 04/Junio/2014 2,99 0,54 2,45 Junio ,07 0,54 2,53 0,085 Fuente: Cuadro de elaboración propia a partir de Thomson One De igual manera a partir del Cuadro 4 es posible argumentar que la tasa cobrada por la Línea de Crédito se puede considerar como una tasa de mercado en el momento de la Emisión. Finalmente, es posible mencionar que la operación en sí misma, tal como se encuentra planteada favorece la posición de liquidez del grupo, pero parece tener un efecto neutro en 1314 los intereses de los accionistas minoritarios de CorpBanca,. Con el Acuerdo de Línea de Crédito analizado, CorpGroup queda con una mayor concentración de acreedores, lo cual le resta poder de negociación frente a futuras operaciones. Por último, es necesario mencionar que la Línea de Crédito puesta a disposición de CorpGroup por parte de Itaú será utilizada para facilitar la materialización del Transaction Agreement entre CorpBanca e Itaú ya que algunos acreedores de CorpGroup tienen cláusulas de cambios de control o garantías reales que podrían dificultar el cierre de la Transacción, y el uso de la línea permitirá refinanciar esas obligaciones. Además no existe riesgo crediticio marginal, dado que solo se refinanciará deudas existentes, situación que queda establecida en la sección 3.9 del Credit Facility Agreement. II.- Las opciones del acuerdo de accionistas entre ITAÚ y CorpGroup Acápite emitido por Salvador Zurita L. El acuerdo de accionistas entre ITAÚ y CorpGroup contempla diversas opciones de compra (CALL) y/o de venta (PUT) entregados por ITAÚ a CorpGroup en relación con cuatro conceptos diferentes, los que aquí se analizan y valorizan en forma separada: (1) opción para mantener control corporativo, (2) opciones en caso de ruptura del Pacto de Accionistas, (3) opciones de liquidez, y (4) opciones en caso de no distribuir un mínimo de dividendos. En principio, las opciones objeto del pacto podrían tener valor por tres consideraciones: (i) por transar el control corporativo, (ii) debido a los beneficios por diferencia entre precio de mercado y precio de ejercicio, y (iii) por primas por liquidez. Puesto que ninguna de las opciones del Pacto de Accionistas conlleva la posibilidad de alcanzar el control corporativo, la primera fuente de valor no aparece. 1415 Además, por razones que se indican en el informe (y que tienen que ver con obligaciones y privilegios simétricos), estimamos en $0 el valor neto de las primeras dos opciones mencionadas. Sin embargo, las últimas dos podrían tener valor en base a primas por liquidez, y (dependiendo de consideraciones tributarias) también podrían tener valor por diferencia de precios de mercado y de ejercicio de la opción. (1) Opción (PUT) para mantener el control corporativo (Sección 3.6, p. 27) ITAÚ adquirirá el control corporativo de CorpBanca como resultado de la fusión de Itaú Chile con CorpBanca. Además Itaú firmará de un Pacto de Accionistas con CorpGroup, según el cual esta última se compromete a nombrar directores en CorpBanca y a votar ciertas materias en bloque con ITAÚ. La Sección 3.2.d requiere que CorpGroup mantenga un porcentaje mínimo de la propiedad de CorpBanca, definido como el mínimo entre: a) El 16,42% de las acciones de CorpBanca, y b) El mínimo requerido para que en conjunto los accionistas ITAÚ y CorpGroup posean al menos el 50% más 1 acción de CorpBanca, asegurando de este modo el control de esta última. Además, la Sección 3.6 del Pacto de Accionistas establece que si por alguna de las condiciones de la Sección 3.2.d se genera una restricción de venta para CorpGroup y en la medida en que lo sea, CorpGroup tiene la opción de vender a ITAÚ cualquier número de acciones de CorpBanca, cuya venta tiene prohibida, a un precio igual al precio de mercado. 2 2 El Precio de Mercado se define como el promedio ponderado de los precios de cierre de esta acción en los últimos 30 días calendario, y donde los ponderadores son el volumen transado diario; ver Artículo 1, Definiciones (p. 7) 1516 Análisis. El Pacto de Accionistas permite a ITAÚ asegurar el control corporativo sin necesidad de comprar el 50% de las acciones. Por la cláusula 3.2.d CorpGroup se obliga a mantener al menos un 16,42% o suficientes acciones para alcanzar en conjunto con ITAÚ el 50% (lo que sea menor). Esta es una restricción a la libre disposición de las acciones de su propiedad que representa un perjuicio para CORPGROUP y que ningún otro inversor o accionista enfrenta. En compensación, la opción que analizamos da a CorpGroup una forma de enajenar su participación en CorpBanca (si así lo estima conveniente), pero garantizando que ITAÚ mantenga el control corporativo de esta última. En consecuencia, consideramos que esta opción de CorpGroup compensa su obligación de mantener su participación en CorpBanca, y no es una fuente de valor adicional para CorpGroup. Al contrario, de acuerdo al contrato si CorpGroup decide ejercer dicha Opción, Itaú podrá optar por dos caminos: 1) Adquirir las acciones fuera de Bolsa, alternativa que generaría para CorpGroup un pago de impuestos significativos o, 2) Iniciar un poder comprador de acciones en Bolsa dirigido a todos los accionistas por un porcentaje de acciones equivalente al número de acciones al que CorpGroup haya decidido vender Itaú al ejercer la Opción. Por lo tanto, en caso de la alternativa 1) vemos un valor negativo en el ejercicio de esa Opción y en el caso de la alternativa 2) vemos un valor neutro toda vez que todos los accionistas de CorpBanca podrán ofrecer sus acciones a ese poder comprador. Por lo tanto, valoramos esta opción junto con la obligación de la cláusula 3.2.d en $0 (es decir, la obligación de mantener la propiedad de CorpBanca se compensa con el derecho de venderlo a ITAÚ). 1617 Incluso, el lock up de las acciones de CorpGroup genera un beneficio importante para Itau, toda vez que, en todo momento en que CorpGroup quiera vender aquellas acciones objeto del lock Up, Itaú podrá incrementar su participación en CorpBanca hasta un 50% de la propiedad sin tener que pagar un sobreprecio por esta adquisición. Dos consideraciones finales: (a) La condición no es restrictiva a la fecha del Pacto de Accionistas: CorpGroup podría vender hasta del 16% del capital accionario de CorpBanca a un tercero y todavía mantener (en conjunto con ITAÚ) un 50% o más de las acciones de esta última. En este rango ITAÚ no tiene obligación alguna de comprar, porque la obligación no es restrictiva. (b) Finalmente, es importante notar que el precio de ejercicio se define esencialmente como el precio de mercado, de modo que no hay una diferencia en valor esperado entre el precio de ejercicio de la opción y el valor del activo subyacente (como ocurre habitualmente con las opciones PUT que se negocian en bolsa). 3 3 Podría haber una acotada fuente de valor o pérdida en caso de movimientos fuertes en el precio de la acción. Por ejemplo, si la acción viene bajando fuertemente, entonces el precio promedio será mayor que el precio del último día. Pero esta diferencia es probablemente pequeña en valor esperado, porque (a) movimientos grandes en el precio de la acción tienen baja probabilidad de ocurrencia, y (b) siempre existe la posibilidad de una recuperación rápida, lo que sería imposible de anticipar con certeza al momento de ejercer la opción, cuyos pagos además serán recibidos 90 días después de notificar el ejercicio de la opción. 1718 (2) Opción CALL en caso de ruptura del Pacto de Accionistas Esta estipulación debe analizarse en el contexto que constituye legalmente una clausula penal, esto es, una avaluación anticipada de los perjuicios en caso de incumplimiento del contrato y por tanto, un eventual valor del derecho debe asimilarse a la multa por incumplimiento contractual, que por lo demás es recíproco en el sentido que lo detenta la parte cumplidora en contra de la incumplidora. En caso de quebrantar el Pacto de Accionistas y de no remediar la falta dentro de 50 días después que ésta le fue comunicada por el otro accionista, la sección 5.2 del Pacto de Accionistas da al accionista no ofensor una opción CALL con precio de ejercicio igual a 80% de su precio de mercado. Además, en caso que el accionista ofensor sea ITAÚ, CorpGroup adquiere una opción PUT para vender a ITAÚ las acciones de CorpBanca a un precio de ejercicio igual a 120% el precio de mercado. Análisis. Estas opciones son simétricas y recíprocas (las tienen ambos accionistas), y no se considera que añadan valor a CorpGroup. La existencia de una opción adicional PUT en poder de CorpGroup y no en poder de ITAÚ se atribuye a la diferente capacidad patrimonial de las dos instituciones, pero no se considera que se trate de un valor adicional para CorpGroup porque (por la naturaleza de la situación), las dos opciones son excluyentes: en caso que ITAÚ sea el accionista ofensor, CorpGroup deberá optar entre ejercer la CALL o la opción PUT, pero no podrá ejercer ambas simultáneamente. Y en ambos casos, el valor económico de la opción será aproximadamente 20% del precio de mercado de la acción (equivalente al valor intrínseco de la opción a esa fecha). 1819 Puesto que las opciones son simétricas (involucran obligación de compensar en 20% y derecho a ser compensado en 20%) y representan una cláusula penal por quebrantar el pacto, la posición neta de estas opciones se valora en cero. Otra forma de decirlo: se valora la obligación de compensar exactamente igual al derecho a ser compensado. (3) Opciones PUT y CALL de liquidez La Sección 5.1 del Pacto de Accionistas da opciones PUT americanas de liquidez a CorpGroup, por un plazo de hasta 18 meses desde la fecha del Pacto de Accionistas. Las opciones son hasta por un 6,6% de la propiedad de CorpBanca, de modo que el precio de ejercicio corresponde al precio de mercado, definido como se indica en la nota al pie 1. La venta de las acciones puede efectuarse a través de uno de los siguientes dos mecanismos: (i) venta directa, o (ii) remate en la Bolsa de Comercio de Santiago. En este último caso ITAU se compromete a poner una orden de compra por las acciones en la Bolsa de Comercio de Santiago, al precio acordado (el precio de mercado del día en que CORPGROUP notifica su decisión de ejercer la opción de venta). Además, en caso de ejercer la opción PUT de liquidez, CorpGroup tiene una opción CALL a través de la cual Itaú está obligado a colocar en venta hasta por 5 años desde la fecha de venta de las acciones, al mismo precio de compra más intereses por el período transcurrido. La forma en que se ejecuta esta transacción es igual a la forma en que se ejecutó la transacción anterior. Conviene notar que si el primer proceso de venta es a través de un remate en la Bolsa de Comercio de Santiago (opción (ii)), existe el riesgo que en forma inesperada una tercera parte distinta a ITAÚ compre las acciones. Si ello ocurre, entonces las opciones CALL de recompra expiran automáticamente, e ITAÚ no está obligado a venderlas de vuelta a CorpGroup. 1920 Discusión. En lo que sigue, analizamos por separados estos dos mecanismos de ejercicio de la opción PUT debido a sus diferentes implicancias tributarias y por tanto de valor de las opciones. Caso (i): CorpGroup ejerce la opción PUT vendiendo las acciones fuera de bolsa a ITAÚ Las opciones PUT no tienen valor a partir de diferencia de precios, porque la venta es esencialmente a precio de mercado (las consideraciones de la nota al pie 2 se aplican). Sin embargo, podría tener un valor de liquidez: Permite a CorpGroup evitar el castigo que podría sufrir al vender en bolsa un porcentaje relevante pero sin control corporativo. No es clara una estimación del valor de liquidez, 4 pero conviene notar que no da un valor a CorpGroup por sobre los accionistas minoritarios, sino que más bien tiene el efecto de igualar las condiciones de mercado para este inversor relevante con la situación de los minoritarios, que en cualquier caso podrían vender en bolsa al precio de mercado. Por otra parte, la opción CALL para recomprar las acciones vendidas sí puede tener valor de una opción sobre el precio de la acción. Lo anterior, dado que el precio de ejercicio esta vez no es a precio de mercado, sino el precio pagado (que se vuelve fijo), más intereses 4 El valor de la PUT corresponde al valor de evitar el descuento por transar un paquete relevante de acciones, y es por tanto una prima por liquidez. Desgraciadamente no hay estimaciones sobre a cuánto podría ascender este descuento por liquidez en el mercado chileno. Un artículo reciente estima entre 1.0% y 1.3% la prima por liquidez para el mercado chileno, ver Yakov Mihud, Allaudeen Hameed, Wenjin Kang y Hiping Zhang, The iliquidity Premium: International evidence de julio de 2013 (p. 38). Sin embargo, esta estimación se obtuvo en base a comparar las acciones más transadas y menos transadas en la bolsa de comercio de Santiago. Lo que nos interesa es más bien lo que se conoce como transacciones en bloque. Varios autores reportan en otras economías un descuento por transar montos grandes, por ejemplo en EEUU. Dicho descuento se atribuye a afirmación asimétrica (selección adversa) y consideraciones de inventario de los dealers. Otros encuentran un beneficio de precio por transacciones grandes en la bolsa de Londres, lo que atribuyen a una diferente microestructura de mercado que permite más competencia entre intermediarios, ver Vernhardt, Dvoracek, Hughson y Werner, Review of Financial Studies, vol. 18, No. 4, Ninguna de estas indicaciones es directamente transferible al mercado chileno, que es un mercado de corredores y no de hacedores de mercado. 20 Mostrar más
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