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I CONTRATTI DERIVATI - PDF
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1 Università degli Studi di Cagliari DOTTORATO DI RICERCA DIRITTO DEI CONTRATTI Ciclo XXXIII I CONTRATTI DERIVATI Settore scientifico disciplinare di afferenza: IUS/01 Presentata da: Coordinatore Dottorato Tutor Antonio Piras Prof. Valeria Caredda Prof. Paoloefisio Corrias Esame finale anno accademico2 INDICE - SOMMARIO CAPITOLO I I DERIVATI NELLA PRASSI 1. Origine ed evoluzione delle contrattazioni su derivati Inquadramento del problema I derivati di tipo future Currency future Stock index financial future Interest rate future 3.4. Ulteriori fattispecie riconducibili alla categoria dei future I derivati di tipo option Opzioni su tassi di interesse Currency option 4.3. Opzioni su indici Opzioni su swap e future Warrant: riconducibili alla categoria dei derivati? I derivati di tipo swap Currency swap Domestic currency swap Interest rate swap Swap su indici e su merci; equity swap I derivati di credito Credit default swap e credit default option Altre tipologie di credit derivatives Cenni sui contratti differenziali Considerazioni di sintesi alla luce della descrizione delle principali fattispecie 53 CAPITOLO II I DERIVATI NELL ORDINAMENTO ITALIANO 1. Il recepimento normativo delle fattispecie diffuse nella prassi Derivati uniformi e over the counter: necessità di una distinzione Derivati uniformi: modalità di contrattazione e disciplina positiva 2.2. Derivati negoziati over the counter Il ruolo svolto dagli intermediari finanziari nelle operazioni riguardanti contratti derivati Limitazioni soggettive alla stipula di contratti derivati I contratti derivati nel sistema dell intermediazione finanziaria e dei servizi di investimento Mark to market, up-front, rinegoziazione3 5. Cenno sugli ulteriori provvedimenti normativi aventi ad oggetto derivati. 103 CAPITOLO III IL DIBATTITO SULLA NATURA GIURIDICA DEI DERIVATI 1. Premessa Il derivato nella duplice veste di contratto e strumento finanziario Funzione economica e meritevolezza di tutela Natura aleatoria o commutativa dei contratti derivati Applicabilità dell art c.c Qualche considerazione finale Bibliografia4 CAPITOLO I I DERIVATI NELLA PRASSI SOMMARIO: 1. Origine ed evoluzione delle contrattazioni su derivati. 2. Inquadramento del problema. 3. I derivati di tipo future Currency future Stock index financial future Interest rate future Ulteriori fattispecie riconducibili alla categoria dei future. 4. I derivati di tipo option Opzioni su tassi di interesse Currency option Opzioni su indici Opzioni su swap e future Warrant: riconducibili alla categoria dei derivati?. 5. I derivati di tipo swap Currency swap Domestic currency swap Interest rate swap Swap su indici e su merci; equity swap. 6. I derivati di credito Credit default swap e credit default option Altre tipologie di credit derivatives. 7. Cenni sui contratti differenziali. 8. Considerazioni di sintesi alla luce della descrizione delle principali fattispecie. 1. Origine ed evoluzione delle contrattazioni su derivati. La formidabile varietà di modelli contrattuali riconducibili al genus dei contratti derivati, nonché la complessità delle formule sulla base delle quali ne vengono determinate le prestazioni negoziali, rendono immediatamente cosciente lo studioso, che si accinga ad approfondirne l analisi, del fatto di dover dissodare un tema ricco di difficoltà. Considerando, poi, che per la comprensione dei meccanismi sottesi a tali negoziazioni si rivela, talvolta, insufficiente il bagaglio tecnico a disposizione del giurista e più consono quello dell economista - se non, in certi casi, del matematico - si inizia ad acquistare la consapevolezza di dover affrontare problematiche inconsuete rispetto a quelle sollevate dai tipi negoziali che il civilista definirebbe tradizionali. Eppure, il percorso evolutivo che ha condotto, specialmente negli ultimi decenni, all elaborazione di figure così complesse, frutto delle moderne tecniche di ingegneria finanziaria, ha avuto origine in epoche assai remote e diverse rispetto a quella attuale 1. Ciò è accaduto, inizialmente, secondo schemi ben diversi rispetto a quelli che oggi vengono proposti ad un investitore che voglia portare a termine un operazione relativa 1 Sull origine e sull evoluzione dei derivati, meritano di essere menzionati, tra gli altri, i contributi di BALESTRA, Il contratto aleatorio e l alea normale, Padova, 2000; BARBAGALLO, Contratti derivati e sistema bancario: problematiche di controllo e profili di vigilanza, in L innovazione finanziaria Gli amici in memoria di Gabriele Berionne, Milano, 2003, p. 415; PADOA SCHIOPPA, I prodotti derivati: profili di pubblico interesse, in Bollett. econom. Banca d Italia, 1996, 26, p. 59; SZEGO, Nuovi strumenti del mercato finanziario: futures e options, in Il diritto della borsa nella prospettiva degli anni Novanta, a cura di Minervini, Napoli, 1993, p. 149; VALLE, Il contratto future, in I contratti del commercio, dell industria e del mercato finanziario, diretto da Galgano, Torino, 1997, p5 a derivati: ossia, mediante il ricorso a figure dalla struttura assai semplice le quali, peraltro, consentivano di risolvere con successo problematiche assai rilevanti per l economia del tempo. Analizzare le ragioni che hanno condotto all elaborazione dei primi, sia pur elementari, modelli di derivato, può essere utile per capire in che modo i processi economici riguardanti questo settore abbiano condotto all elaborazione di quelle che oggi possono essere ormai annoverate nella gamma delle più importanti figure di strumento finanziario. Il primo elemento che, a tal proposito, va tenuto presente, è senz altro quello temporale. Tra il momento della contrattazione e quello dell esecuzione delle prestazioni negoziali può trascorrere un periodo più o meno lungo durante il quale possono mutare molteplici fattori; e questo discorso vale a maggior ragione, ad esempio, in ambito agricolo; un settore sul quale incide in misura essenziale l imprevedibilità delle condizioni climatiche. Dall andamento degli eventi meteorologici può dipendere in massima misura la quantità e la qualità del raccolto. Si pensi, a tal proposito, ai casi nei quali si renda necessario acquistare o vendere i prodotti della terra con largo anticipo rispetto al momento in cui si prevede che questi vengano ad esistenza. Spesso le contrattazioni devono avere luogo con un anticipo di diversi mesi rispetto a tale frangente; e questa eventualità espone al rischio di fallire le previsioni, rendendo un operazione economica del genere disastrosa o comunque sconveniente per chi incorra in un errore di questo tipo. È evidente che le tecnologie di cui si dispone attualmente sono venute in soccorso di chi opera in questi ambiti. Ma si provi ad immaginare quanto diverse fossero le condizioni in cui ci si trovava ad agire in epoche ben più remote; tempi in cui le previsioni sul buon esito delle stagioni agricole venivano rimesse ai saggi, ma comunque rudimentali, accorgimenti tramandati di padre in figlio nei secoli. Ecco, si può senz altro dire che i contratti derivati nacquero con lo scopo di rendere economicamente meno incerte le operazioni economiche aventi ad oggetto i prodotti agricoli. Non vi è certezza sul luogo in cui tali figure (o meglio: alcune delle figure riconducibili alla più ampia categoria dei derivati) sono sorte per la prima volta; quel che è sicuro è che esse avevano uno scopo cautelativo, e che hanno avuto origine nell ambito del commercio di beni negoziati in via largamente anticipata rispetto al momento della loro venuta ad esistenza. 56 A questo punto, però, è necessario operare una precisazione: tale discorso vale prevalentemente per i derivati appartenenti alla categoria dei future, mentre un discorso leggermente diverso va fatto con riferimento agli swap, ideati in epoca ben più recente per risolvere problematiche sorte in ambito valutario. Quel che è certo è, dunque, che la prima tipologia di contratto derivato di cui si abbia notizia è senz altro il future, nonostante non sia chiaro se di esso si siano avute le prime applicazioni in Giappone o negli Stati Uniti, o in entrambe queste regioni contemporaneamente 2. In Giappone, i feudatari avevano necessità di procurarsi le risorse economiche necessarie per la vita a corte. Essendo proprietari di grandi latifondi, nei quali veniva coltivato il riso, per essere certi di incamerare somme di una certa entità, iniziarono a stipulare contratti a termine aventi ad oggetto determinate quantità di tale merce. Grosso modo, accadeva altrettanto nell America del Nord, nel settore del commercio di derrate agricole che necessariamente restava bloccato per diversi mesi a causa del congelamento dei fiumi il trasporto avveniva, appunto, per via fluviale con la necessità, anche in questo caso, di regolare in via largamente anticipata le condizioni negoziali per la futura consegna di tali beni. Appare evidente il rischio connesso a operazioni di questo tipo. Una contrattazione effettuata con così largo anticipo non offriva alcuna garanzia in ordine a un profilo fondamentale: ossia, al fatto che, alla scadenza, il prezzo originariamente fissato dai contraenti corrispondesse effettivamente al prezzo di mercato di quel bene in quel preciso periodo. Per chiarire meglio questo concetto, basti pensare all eventualità in cui una stagione particolarmente rigida desse luogo a un raccolto di entità esigua: in tal caso, il prezzo di questi beni, scarseggianti al momento della scadenza, sarebbe stato assai più elevato rispetto a quello preventivato al momento della contrattazione. In questo caso, il venditore avrebbe dissipato un valore pari alla differenza tra il prezzo in precedenza pattuito e quello di mercato, mentre il compratore, sulla base dell acquisto a termine, avrebbe avuto a disposizione ad un costo assai basso beni che altrimenti avrebbe dovuto negoziare sulla base di cifre ben più elevate. Un discorso esattamente speculare va fatto, come è evidente, per l ipotesi opposta: un raccolto particolarmente abbondante avrebbe causato il crollo del costo dei beni, al momento del raccolto: 2 SZEGO, Nuovi strumenti del mercato finanziario: futures e options, cit., p. 149, infatti, sostiene che il contratto future è nato in due parti del mondo lontane ed in epoche diverse: è nato in Giappone nel 1600 ed è rinato in modo del tutto indipendente dal primo negli Stati Uniti verso la metà del secolo scorso. GIRINO, I contratti derivati, Milano, 2010, p. 31, ritiene invece che collocare con esattezza la nascita degli strumenti derivati è un opera pressoché impossibile. Sulle contrattazioni a termine che avevano luogo, in Europa, nel XVIII e XIX secolo, nonché sull evoluzione del problema con specifico riferimento all Italia, v. BALESTRA, Il contratto aleatorio e l alea normale, cit., p. 190 ss. 67 l offerta avrebbe superato la domanda, con un relativo abbassamento del prezzo di queste merci. Per evitare questi effetti negativi pur potendo ottenere, allo stesso tempo, l impegno della controparte ad eseguire comunque le prestazioni negoziali, si escogitò un meccanismo che differenzia i derivati da altre negoziazioni a termine - basato su un costante aggiornamento dell entità delle prestazioni, al quale era connesso il deposito di una cauzione di entità più o meno elevata. Con l evoluzione di tali mercati, il compito di gestire queste borse fu assunto da associazioni di commercianti; e per rendere possibile un meccanismo così strutturato si fece ricorso a modelli contrattuali standardizzati, che consentivano di gestire domanda e offerta secondo meccanismi compensativi, come peraltro si vedrà meglio più avanti. Nella seconda metà del XX secolo, identici espedienti vennero applicati alle contrattazioni aventi ad oggetto non più merci ma valute ed, in seguito, indici di borsa, con la creazione di appositi mercati 3. Nacquero, così, i contratti future della tipologia attualmente più diffusa nei mercati finanziari. L origine degli swap va ricercata, invece, in un esigenza differente; ossia, nella necessità di arginare gli effetti negativi cagionati dalle fluttuazioni del cambio valutario. Questo tipo di contrattazione è sorta intorno agli anni 70 del secolo scorso; si può affermare che - a differenza dei future - tali negoziazioni sono state adoperate fin dall origine per perseguire finalità ben più sofisticate e non legate, dunque, alle contrattazioni su beni di tipo primario 4. 3 SZEGO, Nuovi strumenti del mercato finanziario: futures e options, cit., p. 155, fa presente che nei primi anni 70, negli stessi mercati in cui prima avevano luogo le contrattazioni su beni agricoli, sono state aperte le contrattazioni di contratti futures che non avevano come base prodotti agricoli, ma particolari prodotti o titoli finanziari ; in seguito a tale fenomeno, negli Stati Uniti si è poi passati ai futures su valute e sugli indici di borsa. Successivamente, questi mercati hanno preso piede in tutto il mondo: dopo gli Stati Uniti si è aperto a Londra il London International Financial Futures Exchange, il LIFFE. 4 GIOIA, Il contratto di swap, in Giur. it., 1999, IV, p. 2209, ricorda, infatti, che l apertura di un mercato libero dell oro, alla fine degli anni Sessanta, e la decisione del presidente Nixon di sospendere la convertibilità del dollaro in oro, al prezzo fisso di 35 dollari l oncia (golden exchange standard), il 15 novembre 1971 misero in crisi il sistema valutario di cambi fissi, ancorato alla convertibilità del dollaro in oro, concordato a Bretton Woods, ove si istituì il Fondo Monetario Internazionale. All abbandono degli accordi di Bretton Woods, fece seguito il ricorso a un sistema basato sulla fluttuazione controllata dei cambi da parte delle Banche centrali ; nacque, così, l esigenza di controllare i rischi di questo momento di cambiamento, ed è così che cominciarono a delinearsi una serie di strumenti finanziari derivati, tendenti a contenere i rischi di cambio. I contratti di tipo swap nacquero, infatti, come contratti tra banche centrali o tra una banca centrale e il FMI, a guisa di riporto ; in seguito, le operazioni di swap si sono diffuse anche tra privati. Sul venir meno degli accordi di Bretton Woods come uno dei fattori che hanno contribuito all origine degli swap, v. anche BALESTRA, Il contratto aleatorio e l alea normale, cit., p8 2. Inquadramento del problema. Il primo interrogativo, di matrice metodologica, posto dall approfondimento di questa materia, discende dal fatto che la prassi, specie negli ultimi anni, ha proposto innumerevoli varietà di modelli di derivati; e ciò rende assai arduo procedere alla descrizione particolareggiata di ogni singola figura. Nel medesimo problema si è imbattuto lo stesso legislatore, il quale, nell apprestare le norme del Tuf dedicate alla descrizione degli strumenti finanziari derivati, ha preferito fare ricorso a formule aperte, in grado di inglobare non solo i numerosi modelli contrattuali già esistenti sul mercato, ma anche le novità che potrebbero, in futuro, manifestarsi nella realtà dei traffici economici. In altre parole, il legislatore ha rinunciato ad effettuare la compiuta descrizione delle singole figure, tenuto conto delle complicazioni alle quali un tentativo di questo tipo avrebbe dato luogo: sia perché, appunto, il vasto numero di modelli già esistenti sul mercato non avrebbe consentito una ricognizione completa del fenomeno; sia in previsione del fatto che questo settore è in continua evoluzione e fin dal momento immediatamente successivo all entrata in vigore della legge avrebbe dato luogo a nuove fattispecie, rendendo vano qualsiasi sforzo finalizzato a minuziose definizioni normative. Ci si soffermerà più avanti sui problemi connessi alla tipizzazione legislativa di queste figure 5. Per il momento, è sembrato opportuno farvi un mero cenno per rimarcare che sarebbe pressochè impossibile procedere alla puntuale descrizione di ogni singola fattispecie riconducibile alla categoria dei derivati. Anche gli autori che hanno affrontato il problema hanno preferito, finora, semplificare il proprio compito individuando delle aree classificatorie più ampie nelle quali includere i modelli di derivato che tra loro presentano maggiori affinità. In questa sede, pertanto, pare preferibile procedere in prima battuta ad una descrizione generale delle figure riconducibili alle aree dei future, delle option, degli swap e dei derivati di credito; successivamente, si esamineranno le particolarità, anche normative, che contraddistinguono questo genere di contrattazioni nonchè i criteri adoperati dal legislatore per la tipizzazione di tali figure. 5 V. infra, Cap. II, 1. 89 3. I derivati di tipo future. I contratti di tipo future possono essere ritenuti, tra i derivati, quelli caratterizzati dalla struttura meno articolata 6. Non è un caso, infatti, che le prime forme di contrattazione su derivati di cui si abbia notizia siano proprio costituite, come si è detto in precedenza, dagli antecedenti storici dei modelli future attualmente diffusi. Volendo procedere ad una iniziale, sommaria, definizione degli stessi, si incorre, tuttavia, nelle prime difficoltà. Non sembra, infatti, possibile individuare un contratto future, tout court; e questo costituisce un problema che si ripresenterà anche con riferimento ad altre figure (in particolare gli swap) che si esamineranno in seguito. Esiste, infatti, una serie di contratti riconducibili, per comodità, alla famiglia dei future; ma poiché, come si vedrà, tali fattispecie presentano, tra loro, differenze di una certa entità, non può parlarsi di contratto future come se si trattasse di una fattispecie singola. Addivenire ad una definizione complessiva può essere utile per comprendere i tratti essenziali e comuni dei contratti di tipo future, ma costituisce necessariamente una semplificazione, in quanto rappresenta una sorta di sintesi di figure con caratteristiche non esattamente corrispondenti. Il Regolamento di Borsa Italiana s.p.a. 7 definisce il contratto future come il negozio con il quale le parti si impegnano alla scadenza a scambiarsi un certo quantitativo dell attività sottostante ad un prezzo prestabilito, precisando che la liquidazione a scadenza del contratto può altresì avvenire mediante lo scambio di una somma di denaro determinata come differenza tra il prezzo di conclusione del contratto e il suo prezzo di liquidazione. Si tratta di una definizione molto generale, che può soddisfare solo parzialmente in quanto non in grado di cogliere le peculiarità delle singole fattispecie; a ciò provvedono, invece, le Istruzioni emanate per l attuazione di tale Regolamento 8. Essa si rivela, peraltro, utile perché già consente di intuire che non sempre, al versamento di tale somma differenziale, fa seguito la consegna materiale del bene c.d. sottostante, nel momento della scadenza. Si tratta, al contrario, di un eventualità poco frequente, in quanto accade assai più spesso che la posizione contrattuale venga ceduta, da parte di uno dei contraenti, anticipatamente rispetto al momento della scadenza del contratto; 6 GIRINO, I contratti derivati, cit., p. 55. Sui future, in generale, v. anche BALESTRA, Il contratto aleatorio e l alea normale, cit., p Si tratta del Regolamento dei Mercati Organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.a., entrato in vigore in data 8 novembre Per una disamina completa di tale provvedimento, v. infra, Cap. II, Tali Istruzioni verranno esaminate al Cap. II,10 senza che si arrivi, dunque, a poter effettuare la consegna materiale del bene. Anzi, assai spesso si esaurisce il rapporto mediante la conclusione di operazioni negoziali di segno opposto, che consentono di porre fine al rapporto prima della scadenza e di evitare, di conseguenza, che abbia luogo la consegna del bene 9. Ciò è possibile in quanto i future sono strutturati secondo modelli standardizzati che vengono negoziati nell ambito di mercati regolamentati, proprio per consentire che la circolazione delle posizioni negoziali avvenga con maggiore facilità; ma sulle modalità di contrattazione si tornerà approfonditamente più avanti. Sulla base della descrizione poc anzi riportata, si potrebbe essere indotti a pensare che i contratti future non siano altro che semplici compravendite a termine. Ma la dottrina lo esclude. I future, infatti, vengono negoziati in borsa e le prestazioni che ne scaturiscono sono fortemente standardizzate: gli unici margini di negoziazione lasciati all autonomia delle parti sono ravvisabili nella determinazione del prezzo e della data di scadenza; l esecuzione avviene mediante l intervento di stanze di compensazione ed è previsto il deposito di somme di danaro a garanzia della corretta esecuzione delle prestazioni contrattuali 10. Inoltre e questo pare l argomento di maggior pregio - si fa notare che mentre la compravendita a termine è finalizzata al materiale ottenimento, da parte dell acquirente, del bene che viene scambiato, nel caso del future l obiettivo principale dei contraenti è quello di ottenere un differenziale di valore positivo tra il prezzo fissato contrattualmente e quello di mercato al momento della scadenza 11, mentre l eventuale acquisto della res costituisce un effetto di secondaria importanza, dato che, come si è visto, non necessariamente ha luogo; pertanto, costituendo un ipotesi solo eventuale, non vale a connotare l essenza del contratto. 9 ARPE, Il mercato degli strumenti derivati. Il mercato per blocchi. Il mercato degli investitori istituzionali, in Il diritto della borsa nella prospettiva degli anni Novanta, a cura di Minervini, Napoli, 1993, p. 104, rileva infatti che anche in presenza di contratti aventi uno strumento sottostante, il valore dei titoli materialmente consegnati a fronte dei contratti posti in essere risulta assolutamente esiguo data la tendenza prevalente a chiudere in anticipo la posizione assunta in precedenza con una operazione di segno opposto ; ciò è desumibile dalla funzione svolta dai future, i quali sono strumenti trattati al fine di agevolare la gestione del rischio e non per sostituire le classiche funzioni dei mercati a pronti, tra le quali rientra, appunto, il compito di facilitare il collocamento e lo scambio di titoli primari. Così anche BALESTRA, Il contratto aleatorio e l alea normale, cit., p. 229, il quale osserva come nella maggioranza dei casi si provvede, in un momento anteriore alla data prevista per l esecuzione, ad acquistare sul mercato una posizione uguale e contraria a quella detenuta, in tal modo provocando l operatività del meccanismo della compensazione. 10 CAPUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti derivati finanziari, Milano, 2007, 259. Sulle modalità di funzionamento della stanza di compensazione e garanzia, v. infra, Cap. II, GIRINO, I contratti derivati, cit., p. 225 ricorda che il fattore dirimente [tra le due figure, n.d.r.] risiede dunque nella natura acquisitiva del contratto a termine su valute, nella sua preordinazione all acquisizione della res e non già nella ricerca del solo differenziale di valore. 1011 Nell ambito dei future si suole operare una basilare suddivisione tra commodity future e financial future 12. Questa distinzione è basata sulla natura dei beni che vengono posti ad oggetto dello scambio 13. Nella prima ipotesi, infatti, si tratta di materie prime o beni agricoli; nel secondo caso, invece, esso ha luogo con riferimento a entità di tipo finanziario (ad esempio, titoli obbligazionari, tassi di interesse, indici, divise estere). È stato posto in evidenza che i commodity future hanno, non a caso, avuto origine con riguardo a prodotti del settore agroalimentare, mentre i financial future sono stati pensati con l obiettivo di contrastare le fluttuazioni dei tassi di interesse e di cambio nella seconda metà del secolo scorso 14. Pur essendo nati in epoca più recente, i contratti appartenenti alla categoria dei financial future hanno raggiunto una diffusione pratica più ampia rispetto ai future su merci. Nell ambito dei financial future viene individuata una vasta gamma di figure contrattuali. Per capire meglio il meccanismo di funzionamento di questi contratti, può essere utile esaminare quelle maggiormente diffuse. 3.1 Currency future. La prima fattispecie che pare opportuno analizzare è costituita dai c.d. currency future, i quali hanno ad oggetto operazioni su valute estere e svolgono la funzione di arginare le conseguenze negative discendenti dalla fluttuazione dei tassi di cambio. Mediante la stipula di questo contratto, uno dei contraenti si obbliga ad acquistare o alienare una certa quantità di valuta nel termine e sulla base di un corrispettivo predeterminati al momento della conclusione del contratto VALLE, Il contratto future, cit., p CAPUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti derivati finanziari, cit., p. 255 ss. osserva che il contratto future su merci ha una storia ultra-secolare ed una struttura giuridica generalmente assai semplice, in quanto esso è sostanzialmente una compravendita a termine di materie prime, prodotti agricoli o simili beni fungibili da consegnarsi a data futura con prezzo predeterminato. Invece, il contratto di financial future è apparso sulla scena mondiale soltanto di recente, ma ha avuto uno sviluppo straordinario in termini di volumi e distribuzione geografica. La distinzione tra financial future e commodity future si rinviene nel diverso oggetto del contratto, che, nel primo caso, consiste in un elemento finanziario (si usa qui il termine in senso generico per indicare titoli, divise, depositi, indici di borsa ecc.). 14 VALLE, Il contratto future, cit., p CAVALLO BORGIA, Le operazioni su rischio di cambio, in I contratti del commercio, dell industria e del mercato finanziario, diretto da Galgano, Torino, 1995, p osserva che l impegno a consegnare o, meglio, la vendita di currency futures alla scadenza va a contrapporsi ad una posizione attiva in 1112 Si tratta di contrattazioni che si svolgono nell ambito di mercati regolamentati; non potrebbe accadere diversamente, perché è proprio la standardizzazione delle condizioni contrattuali a consentire a chi opera in questi mercati di reperire una controparte disposta ad assumersi un rischio di segno esattamente opposto al proprio. Pur trattandosi di un contratto che ha ad oggetto, come si è detto, scambi su valute, accade di rado che abbia luogo la consegna materiale delle stesse, in quanto, generalmente, prima della scadenza si giunge all estinzione delle posizioni contrattuali mediante l effettuazione di operazioni di segno opposto, con relativa corresponsione dei soli differenziali di prezzo, secondo le modalità di cui si è detto in precedenza. La dottrina esclude che il currency future possa essere qualificato come una compravendita a termine di valute. Ciò non solo per via della standardizzazione delle condizioni contrattuali e del fatto che questo tipo di operazioni vengano svolte unicamente nell ambito di mercati regolamentati; ma anche in ragione del fatto che l esecuzione delle prestazioni avviene, generalmente, mediante la corresponsione del solo differenziale, diversamente da quanto accade nel caso delle compravendite a termine 16. Si palesa, poi, ancor più convincente un ulteriore osservazione, fondata sull analisi della funzione svolta dal contratto, che non è giammai di natura acquisitiva 17 : l obiettivo del contraente si sostanzia, infatti, nel mirare ad ottenere, sulla base di una corretta previsione in ordine all andamento dei tassi di cambio, un differenziale positivo tra il valore pattuito contrattualmente e quello che si registra alla scadenza o anche in un momento precedente in caso di chiusura anticipata della posizione 18. Va detto, in ogni caso, che la realtà dei traffici ha portato gli operatori a preferire al currency future il diverso contratto di domestic currency swap 19, soprattutto per via di limiti di tipo legislativo che, tra le due, hanno reso più agevole il ricorso a quest ultima figura 20. valuta, mentre l impegno di ricevere o, meglio, l acquisto di futures alla scadenza va a contrapporsi ad una posizione negativa in valuta. 16 Così CAVALLO BORGIA, Le operazioni su rischio di cambio, in I contratti del commercio, dell industria e del mercato finanziario, diretto da Galgano, Torino, 1995, p. 2412, la quale rimarca che elementi quali la standardizzazione contrattuale, la negoziazione nei soli mercati ufficiali, il regolamento per differenze consentono di distinguere questo contratto dai contratti a termine. 17 GIRINO, I contratti derivati, cit., p GIRINO, I contratti derivati, cit., p Su tale figura si tornerà più avanti, v. infra, Cap. I, Osserva GIRINO, I contratti derivati, cit., p. 72, come lo sviluppo del future avrebbe dovuto coincidere con la caduta delle barriere valutarie. All incirca sino agli anni Ottanta gli operatori nazionali infatti non godevano della possibilità di intervenire direttamente sul mercato, in quanto il testo unico valutario allora vigente precludeva ai soggetti residenti l effettuazione con contropartite estere di operazioni in cambi a termine o con opzione. Siffatti limiti rendevano assai difficoltosa l attuazione di 1213 3.2. Stock index financial future. Gli stock index future vengono negoziati nei mercati regolamentati e sono, come si desume dalla denominazione, contratti di tipo future le cui prestazioni vengono determinate in base all andamento degli indici azionari scelti come parametro di riferimento. Come si può ben vedere, si tratta di uno dei casi emblematici nei quali non può avere luogo, al momento della scadenza, la consegna materiale del bene sottostante: non si potrebbe, ovviamente, consegnare un indice azionario 21. La prestazione che scaturisce da tale contratto consiste, invece, nel versamento di una somma di denaro, corrispondente al differenziale ricavato sulla base dell andamento di un indice di borsa oppure di un paniere di titoli. In altre parole, gli accordi di questo tipo prevedono che le parti si scambino la differenza, trasposta in termini monetari, tra il valore numerico dell indice preso in considerazione nel contratto così come attestatosi al momento del perfezionamento dell accordo e il valore fatto registrare dallo stesso indicatore al momento della scadenza prefissata dalle parti. Ad ogni punto di indice viene attribuita una convenzionale valutazione in denaro; per cui, la differenza numerica tra i punti di indice, che si crea tra i due frangenti temporali per via della fluttuazione di tale parametro, viene moltiplicata per la cifra in denaro pattuita e riferita ad ogni punto dello stesso. Ad esempio, se ad ogni punto di indice viene attribuito un valore di dieci euro e tra il momento della stipula e quello della scadenza si sarà prodotta una differenza pari a cento punti di indice, la somma differenziale corrisponderà a un valore di mille euro. È evidente come un contratto di questo tipo possa avere luogo unicamente tra soggetti che siano portatori di aspettative di segno opposto in ordine all andamento futuro dell indice prescelto. Uno dei contraenti prevederà la crescita di tale parametro, mentre l altro soggetto si aspetterà un suo decremento. operazioni su future valutari, sia perché l intermediazione bancaria, in un mercato ancora relativamente disorganizzato, se da un lato poteva agevolare l incontro degli operatori, dall altro poteva costituire un passaggio obbligato talora poco gradito, sia perché, soprattutto, la possibilità di assumere posizioni sull estero era limitata e dunque insufficiente ad assicurare una libera utilizzazione dello strumento. E così, fu proprio la scarsa utilizzabilità del future valutario che, nel periodo citato, determinò un massicciò ricorso alle operazioni di domestic swap, in cui la valuta è soltanto il parametro per la stima dei controvalori da liquidarsi alla scadenza. Con la caduta delle barriere valutarie, il currency future avrebbe potuto liberamente svilupparsi. Ma una sua effettiva affermazione non si registrerà mai nei nostri mercati finanziari, perché gli operatori, per abitudine e per comodità, continueranno ad avvalersi di domestic currency swap. 21 GAUDIO, I future su indici azionari, in Amm. fin., 1991, 7, p14 Sono previste, in genere, più scadenze annuali; a seconda del valore dell indice, così come attestatosi al momento di ciascuna di tali scadenze, sarà calcolato, secondo le modalità che sono state menzionate, il differenziale. Questo, ovviamente, verrà incamerato dal soggetto che avrà centrato la previsione corretta, e sarà posto a carico dell altro contraente il quale, invece, avrà fallito nell effettuare il proprio pronostico. La prestazione contrattuale consisterà, dunque, nella corresponsione del differenziale da parte di quest ultimo soggetto, senza che abbia, dunque, luogo alcuna consegna materiale di titoli o beni 22. Va detto, peraltro, che la liquidazione di tali somme avviene secondo le regole previste per il funzionamento della cassa di compensazione, che caratterizzano questo tipo di mercati e che verranno esaminati più in là 23. L acquisto dedotto in contratto dalle parti è stato definito, per tale ragione, ipotetico 24 : non esiste, infatti, una vera e propria compravendita, ma uno scambio convenzionale che si risolve nella corresponsione di un differenziale sulla base di una previsione rivelatasi più o meno corretta. Ci si soffermerà in seguito sulla riconducibilità di un programma negoziale siffatto al contratto di scommessa 25, ma si può anticipare brevemente fin d ora che a tale ipotesi qualificatoria si replica affermando che gli stock index financial future non sarebbero finalizzati alla mera speculazione borsistica ma che, anzi, svolgerebbero la funzione di ridurne le conseguenze negative: dal fatto che le operazioni abbiano luogo su un intero paniere, e non su singoli titoli, deriverebbe, infatti, un effetto di redistribuzione del rischio 26. Dalle considerazioni che precedono si ricavano, altresì, le ragioni che hanno condotto all elaborazione e alla diffusione di uno strumento come l index future. Innanzitutto, esso consente di ripartire i rischi su un indicatore che riguarda un intero 22 LA PICCIRELLA CATALDO, Gli investimenti finanziari, Milano, 2002, p. 185, indica un esempio di future parametrato all indice di borsa MIB 30, in cui ogni punto indice ha un valore pari a 5 euro. Esempio: il 15 aprile acquisto un future FIB 30 scadenza giugno; valore dell indice: ; valore del contratto: x 5 euro = euro; margine iniziale: x 7,5% = ,50 euro; il giorno 16 aprile il valore di chiusura per il contratto Fib 30 è pari a Il compratore riceve la differenza a suo favore in punti indice ( ) pari a 250 x 5 euro = 1250 euro. Si precisa, inoltre, che tale differenza non viene, in realtà, liquidata solo alla scadenza, ma giornalmente secondo il meccanismo dei margini di variazione calcolato dalla Clearing House (che determina il prezzo di chiusura per i contratti sia di tipo opzione che future prezzo ufficiale). 23 V. Cap. I, Rammenta, infatti, GIRINO, I contratti derivati, cit., p.. 72, che lo stock index financial future si discosta sensibilmente dagli altri contratti analoghi, in quanto gli impegni dei contraenti riguardano la liquidazione dei differenziali calcolati su un acquisto convenzionale e ipotetico e commisurati alle variazioni dell indice borsistico (o di un paniere, solitamente di blue chips). 25 V. infra, Cap. III, GIRINO, I contratti derivati, cit., p. 75. Ciò in quanto si ha la possibilità di beneficiare dell andamento complessivo di un mercato borsistico (o di una quota significativa di esso) riducendo così i rischi di fluttuazione, ben più marcati in caso di investimento in pochi titoli o in uno solo. 1415 mercato, anziché su singoli titoli: le fluttuazioni di questi ultimi potrebbero essere ben più marcate rispetto a quanto generalmente avviene prendendo in considerazione un paniere più ampio. In secondo luogo, il fatto che i differenziali vengano ricalcolati sulla base di più scansioni temporali, anziché in un unica scadenza, consente di conferire maggiore elasticità all investimento Interest rate future. Esistono diversi tipi di future su tassi di interesse 28. Il meccanismo attraverso il quale vengono calcolate le prestazioni contrattuali è piuttosto complesso, essendo regolato da articolate formule matematiche. Esso si basa sulle fluttuazioni di determinati tassi di interesse che vengono presi in considerazione dalle parti (ad esempio il tasso Euribor). È chiaro, dunque, che un contratto di questo tipo potrà essere stipulato per cautelarsi da svantaggiose oscillazioni dei tassi di interesse, oppure per speculare e lucrare sulle stesse. Gli interest rate future sono, di norma, strutturati in questo modo: si prende in considerazione l andamento di un determinato tasso di interesse in un certo lasso di tempo; si fissa, dunque, una scadenza (o, anche, più scadenze nel corso dell anno) e si fa riferimento ad un capitale nozionale di un determinato ammontare. Va premesso che, così come nel caso dei future su indici azionari, anche in questo caso i contraenti saranno soggetti che nutriranno previsioni di segno esattamente opposto in ordine all andamento di quel tasso di interesse: una delle parti confiderà in una sua crescita, mentre la controparte contrattuale ne prevederà un calo. In base alla variazione che il tasso di interesse avrà avuto al momento della scadenza, rispetto al valore preso in considerazione alla stipula del contratto, si otterrà una cifra percentuale la quale, applicata al capitale nozionale di riferimento, verrà tradotta in termini monetari. Il risultato di questa operazione darà luogo ad un differenziale di prezzo: proprio questo scarto corrisponderà alla somma che verrà incassata dal soggetto che avrà effettuato una previsione corretta in ordine all andamento del parametro di riferimento e che dovrà, di conseguenza, essere versata 27 Così GIRINO, Stock index financial future, in Amm. fin., 1989, p Sul punto, GIRINO, I contratti derivati, cit., p. 69 ss.; LA PICCIRELLA CATALDO, Gli investimenti finanziari, cit., p. 183 ss.; CAPUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti derivati finanziari, cit., p. 271 ss. 1516 dalla controparte. Va detto, peraltro, che l effettuazione di queste operazioni avviene sulla base delle regole di funzionamento della cassa di compensazione, di cui si parlerà nell apposito paragrafo Ulteriori fattispecie riconducibili alla categoria dei future. Quelle esaminate finora costituiscono le figure paradigmatiche dei contratti di tipo future. Tra le altre tipologie contrattuali appartenenti a tale categoria, le quali presentino profili peculiari rispetto a quelle finora considerate, vanno ricordati, innanzitutto, i future su azioni. Essi hanno ad oggetto, appunto, operazioni su azioni quotate in borsa. Alla scadenza del contratto si tiene conto del prezzo di mercato delle azioni scelte come parametro dalle parti, e lo si confronta con quello determinato nel contratto. Il fattore che consente di determinare la prestazione contrattuale è costituito proprio dal differenziale del prezzo di tali azioni nei due momenti temporali (stipula del contratto e scadenza) presi in considerazione dai contraenti. L obbligo di pagare la somma corrispondente a tale differenziale viene posto a carico del venditore, se il prezzo alla scadenza è superiore rispetto a quello stabilito nel contratto; del compratore, in caso contrario 30. Come si può notare, anche in questo caso le parti effettuano una previsione (di segno opposto) sulle fluttuazioni del prezzo delle azioni. L elemento che vale a distinguere il negozio in esame da una ordinaria compravendita a termine di azioni è costituito, anche in questo caso, dal fatto che il contratto può essere eseguito attraverso il soddisfacimento di un unica obbligazione, costituita, appunto, dal pagamento del differenziale 31. Anche questo tipo di contrattazioni ha luogo nell ambito di mercati regolamentati e attraverso l intervento della cassa di compensazione. Un altro contratto, assai diffuso, facente parte della famiglia dei future è quello parametrato sul valore delle merci. Si è già parlato in precedenza della distinzione tra commodity future e financial future. L importanza dei future su merci si avverte anche 29 V. infra, Cap. II, Le parti vengono definite nel contratto standard rispettivamente venditore e compratore. CAPUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti derivati finanziari, cit., p CAPUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti derivati finanziari, cit., p17 dal punto di vista storico: proprio questo tipo di contratto, come si è ricordato all inizio, ha dato origine alle negoziazioni su derivati. Nell ambito dei commodity future si distingue tra soft commodities, che hanno ad oggetto prodotti agricoli, e hard commodities, che invece consistono in operazioni su minerali 32. I future su merci prendono in considerazione una determinata quantità di un certo prodotto; del tipo, normalmente, di quelli appena menzionati. Uno dei contraenti (compratore) è il soggetto al quale, alla scadenza, dovrà essere consegnata la merce; l altro (venditore) è il soggetto che consegnerà la merce e al quale dovrà essere corrisposto il prezzo. Al momento della scadenza, viene calcolato un prezzo di riferimento 33. Attraverso una serie di operazioni matematiche, si giunge a determinare il differenziale tra il prezzo di tali beni alla scadenza - stabilito in base alla media matematica del costo degli stessi nel periodo di riferimento - e quello determinato nel contratto. A seconda che il prezzo alla scadenza risulti più elevato o inferiore rispetto a quello specificato nell accordo, uno, tra il compratore e il venditore, dovrà corrispondere il differenziale alla controparte, in aggiunta al corrispettivo già determinato per l acquisto della merce 34. Nei casi in cui ha luogo la consegna materiale delle merci, la dottrina qualifica il contratto come una compravendita a termine CAPUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti derivati finanziari, cit., p In particolare, fanno parte della categoria delle c.d. soft commodities prodotti quali cacao, caffè, patate, zucchero, frumento, semi di colza e mais. Invece, rientrano nell ambito delle hard commodities minerali quali carbone, stagno e rame. 33 Il prezzo di riferimento viene calcolato alla scadenza del contratto, e viene denominato exchange delivery settlmement price (Esdp). Esso riflette il prezzo medio dei contratti future per quel mese di consegna e il prezzo da pagarsi alla scadenza corrisponde all Esdp per tutti i contratti conclusi per quel mese di consegna. Così CAPUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti derivati finanziari, cit., p Un esempio di un operazione di questo tipo viene fornito da CAPUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti derivati finanziari, cit., p Caio acquista un contratto future sullo zucchero (50 tonnellate) al prezzo di 100 dollari alla tonnellata per consegna settembre dell anno successivo. Sempronio vende lo stesso future. Alla scadenza pattuita, Euronext calcola l Edsp, che supponiamo essere 102 dollari per tonnellata. Caio deve pagare dollari (102 dollari per 50 tonnellate), mentre Sempronio deve pagare 100 dollari (2 dollari la differenza tra Edsp e 100 per 50 tonnellate). Il risultato è il seguente: Caio ha un costo effettivo di dollari, pari a 100 dollari a tonnellata e Sempronio ha un ricavo netto corrispondente, nonostante il prezzo di riferimento sia salito di 2 dollari a tonnellata. 35 CAPUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti derivati finanziari, cit., p18 4. I derivati di tipo option. I contratti derivati appartenenti alla categoria delle option (opzioni) 36 si differenziano, rispetto a quelli di tipo future, per le diverse caratteristiche dell impegno negoziale al quale i contraenti decidono di sottoporsi. Si è visto, infatti, che nel caso dei future le parti sono obbligate a procedere all acquisto o alla vendita del bene scambiato o comunque alla corresponsione del differenziale di prezzo (secondo le modalità che si è cercato di descrivere) anche nel caso in cui questa, alla scadenza, si riveli poco conveniente o addirittura del tutto svantaggiosa. I derivati di tipo option consentono, al contrario, di ovviare a tali inconvenienti; mediante il ricorso ad essi, uno dei due contraenti, ossia il beneficiario dell opzione, godrà, infatti, della possibilità di porre in essere operazioni con finalità analoghe a quelle di cui si è detto analizzando i future ma l ulteriore, vantaggiosa, opportunità di poter effettuare una nuova e decisiva valutazione sull utilità dell operazione al momento della scadenza, sulla base del nuovo contesto che ovviamente, col passare del tempo, sarà mutato 37. In seguito a tale apprezzamento, tale soggetto potrà decidere se dare, effettivamente, esecuzione alla stessa oppure rinunciarvi: in quest ultimo caso, la perdita sarà circoscritta al premio pagato per ottenere il beneficio dell opzione. Questa facoltà non viene, infatti, attribuita gratuitamente, bensì a seguito della corresponsione di una somma in denaro che dovrà essere versata alla controparte in tutti i casi; ovviamente, anche nell eventualità in cui si decida di abbandonare l operazione. Così come nel caso dei future, anche i contratti di tipo option presentano numerose varianti, sebbene paia di poter affermare che si tratti di una categoria più omogenea rispetto a quella descritta in precedenza. Ancor prima di scendere nel dettaglio delle 36 Sul tema, v. GALASSO, Options e contratti derivati, in Contr. impr., 1999, p. 1269; LA PICCIRELLA CATALDO, Gli investimenti finanziari, cit., p. 186; INZITARI, Il contratto di swap, in I contratti del commercio, dell industria e del mercato finanziario, diretto da Galgano, Torino, 1995, p. 2441; CAVALLO BORGIA, Le operazioni su rischio di cambio, cit., p. 2408; CAPUTO NASSETTI, Profili civilistici dei contratti derivati finanziari, cit., p. 291 ss.; PREITE, Recenti sviluppi in tema di contratti differenziali semplici, in Dir. comm. int., 1992, p ARPE, Il mercato degli strumenti derivati, cit., p. 87, ricorda che le opzioni sono sorte nel mercato dei prodotti agricoli. I commercianti percepivano il rischio derivante da improvvise oscillazioni dei prezzi dei beni detenuti in magazzino dal momento in cui venivano acquistati al momento in cui venivano ceduti, che poteva causare guadagni speculativi in caso di rialzo del prezzo della merce o consistenti perdite nell ipotesi opposta. Così, la necessità di difendersi da queste variazioni improvvise dei prezzi delle commodities ha spinto ad individuare strumenti di copertura dotati di una covarianza negativa nei confronti del mercato o del singolo bene; strumenti in grado, quindi, di aumentare il loro valore nel momento in cui il valore dei beni trattati sul mercato diminuiva e viceversa. 1819 singole fattispecie, si può fin d ora dire che, attraverso la stipula di un contratto di tipo option, ad una delle parti viene attribuita la facoltà di acquistare (in tal caso l opzione viene definita call) o alienare (in questo caso si parla di opzione di tipo put) un bene sottostante 38 ; oppure, di determinare la conclusione di un contratto sulla base di condizioni negoziali predeterminate in precedenza. Il corrispettivo dell attribuzione di tale facoltà è costituito da una somma di denaro, detta, appunto, premio o, per usare un gergo più diffuso tra gli operatori dei mercati, strike price. Nel caso di opzioni di tipo c.d. europeo, il beneficiario può avvalersi di tale facoltà solo al momento della scadenza, e non precedentemente; al contrario, nell ipotesi delle opzioni di tipo c.d. americano l esercizio di tali prerogative può avvenire entro tutto l arco temporale compreso tra il momento della stipula e quello della scadenza. La pur sommaria descrizione appena fornita rende palese la funzione svolta da questo tipo di contratti. Essi consentono al beneficiario, interessato all operazione connessa all option, di circoscrivere l entità di una eventuale perdita, in caso di mancato esercizio dell opzione, al valore del premio: questo, infatti, dovrà essere corrisposto in ogni caso; ossia, anche qualora egli decida di non avvalersi della facoltà attribuitagli dall option. Viceversa, il soggetto che concede l opzione ha la certezza di incamerare il valore del premio, ma si accolla il rischio di attribuire alla controparte la possibilità di concludere un affare con margini di profitto quantificabili in somme ben più consistenti rispetto a quelle sborsate per il pagamento del premio. La dottrina ha, così, rilevato che il beneficiario dell opzione, a fronte di un esborso limitato e circoscritto (pari al valore dello strike price) si assicura la possibilità di ottenere un profitto teoricamente illimitato o comunque, più realisticamente, ragguardevole; al contrario, il concedente ha la certezza di ottenere un profitto limitato (la somma incassata a titolo di premio) ma di subire se l affare si rivelasse vantaggioso per la controparte una perdita potenzialmente illimitata o, in ogni modo, notevole 39. Pertanto, a differenza di quanto avviene nel caso dei future, il beneficiario dell opzione può rimediare ad una errata previsione iniziale rinunciando ad avvalersi 38 ARPE, Il mercato degli strumenti derivati, cit., p. 88, rammenta che un call genera utili se il prezzo del titolo oggetto dell opzione sale, mentre il put genera utili se il prezzo del titolo scende. 39 Così FERRERO, Profili civilistici dei nuovi strumenti finanziari, in Riv. dir. comm., 1992, p. 633, il quale ricorda che tra il concedente e il beneficiario dell opzione ha luogo una asimmetrica distribuzione dei rischi; ciò in quanto Un venditore di options, qualora non si faccia ricorso a particolari strategie che comportino la predeterminazione dei potenziali profitti conseguibili dall acquirente, è esposto ad un rischio illimitato. Esso persegue, quindi, per lo più, finalità speculative, cioè tende ad ottenere un profitto, peraltro limitato all ammontare del premio. GIRINO, I contratti derivati, cit., p. 61, riconduce i derivati di tipo option al modello generale di opzione di cui all art c.c. 1920 della facoltà che aveva acquistato mediante la corresponsione del premio. È evidente, dunque, l utilità di questo strumento, che consente di cautelarsi contro errori di previsione legati all andamento di determinate attività finanziarie. Ovviamente, la convenienza dell operazione, per entrambi i soggetti che danno vita all accordo, è legata al costo del premio, il quale dipende dal pregio dell attività sottostante, dal tempo intercorrente tra la stipula e la scadenza, dall andamento del parametro preso in considerazione (ad esempio tassi di interesse). L opzione si rivelerà redditizia (in the money) per il beneficiario qualora il prezzo stabilito al momento della stipula risulti inferiore rispetto al prezzo di mercato dell attività sottostante. In caso contrario (out of the money), per il beneficiario sarà più conveniente abbandonare l opzione, piuttosto che procedere all acquisto. Fatta questa premessa generale sulle caratteristiche comuni alle varie figure di option, è opportuno esaminare più da vicino le principali fattispecie riconducibili a questa tipologia di strumenti derivati Opzioni su tassi di interesse. Mediante il ricorso alle interest rate option, i contraenti danno vita a operazioni economiche basate, come si può intuire dalla denominazione che le contraddistingue, sull andamento di un tasso di interesse variabile, assunto dai contraenti come parametro di riferimento per la determinazione delle prestazioni negoziali. Nell ambito delle interest rate option vengono, comunemente, individuate tre fattispecie più specifiche: ossia, le opzioni di tipo cap, quelle di genere floor e, infine, quelle denominate collar. Diviene pertanto necessario, piuttosto che descrivere in generale le opzioni su tassi di interesse, procedere all esame di queste tre tipologie contrattuali, le quali presentano aspetti peculiari che richiedono una trattazione separata. Va detto, peraltro, che tali tipi di contratto, pur essendo generalmente ricondotti alla categoria delle option, presentano una particolarità di rilievo rispetto allo schema tipico che contraddistingue queste ultime 40. Infatti, il pagamento del premio 40 Parla, infatti, di travisamento terminologico GIRINO, I contratti derivati, cit., p. 88 s. Altri autori condividono questa impostazione. In particolare, secondo CORTI, Esperienze in tema di opzioni, in I derivati finanziari, a cura di Riolo, 1993, p. 131, per l opzione, la qualificazione civilistica tende a farsi meno agevole in relazione a quelle particolari varianti nelle quali l entità contrattuale finale o di riferimento è fortemente dissolta, se non addirittura inesistente. E così, nel citare i cap, i floor e i collar, ricorda che in questi casi il meccanismo stesso dell opzione sembra essere superato, poiché gli 20 Vedere altro
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 art. 11
 art. 73
 ART. 31
 Art. 67
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