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Timestamp: 2019-05-23 10:43:15+00:00

Document:
Newsletter IV 2018 - Bundesverband Alternative Investment e.V.
Beitrag Deka
Ralph Kretschmer und Corneliu Dehelean, EBG Investment Solutions AG
Interview mit Andreas Hallermeier
Den Klimawandel im Portfolio berücksichtigen
Antje Biber, FERI Trust GmbH und Dr. Kevin Schaefers, FERI Cognitive Finance Institute
Wie Anleger nachhaltig investieren können - Initiativen, Investmentansätze, Anlagelösungen
Manuela von Ditfurth, Invesco Quantitative Strategies
Softwareunterstützte Bewertung von ESG-Kriterien bei Finanzinvestitionen
Nikolai Bukureschtliew, much-net AG Finanzsoftware & Services
Alexandra zu Knyphausen, Partners Group
Impact Investing: Rendite erzielen und Gutes tun
Dr. Dinah Köhler und Dr. Karsten Güttler, UBS Asset Management
Nachhaltigkeit in der Kapitalanlage: ESG-Reporting schafft Transparenz.
Carsten Steimer, Universal-Investment-Gesellschaft mbH
12. September 2018 (Frankfurt)
BAI Insight 46 zum Thema „Investitionen in Handelsforderungen - das neue Private Debt“
28. November 2018 (Bad Homburg)
BAI Insight 47 zum Thema „Immobilien und Infrastruktur – Chancen von Value-Add-Strategien“, mit anschließender Verleihung des BAI-Wissenschaftspreises
14. und 15. Mai 2019 (Frankfurt)
BAI begrüßt Mitglied Nr. 200!
Mit unserer jüngsten Pressemitteilung haben wir Sie bereits über einen neuen Meilenstein in der BAI-Verbandsgeschichte informiert: am 17. August haben wir unser 200. Mitglied in den Verband aufgenommen. Nach dem 20-jährigen Verbandsjubiläum 2017 erreicht das dynamische Wachstum der vergangenen Jahre mit der Aufnahme des 200. Mitgliedes einen neuen Höhepunkt und wir freuen uns mit KKR ein Neumitglied begrüßen zu dürfen, welches ebenso wie wir - getreu dem Motto „Diversifikation zählt“ - einen assetklassenübergreifenden Ansatz im professionellen AI-Geschäft verfolgt. KKR gehört nicht nur zu den führenden Beteiligungsgesellschaften weltweit, sondern ist seit vielen Jahren auch in Deutschland engagiert. Eine ideale Ausgangsbasis für eine gute und langfristig ausgelegte Partnerschaft.
Das Fundament für unsere erfolgreiche Verbandsarbeit ist natürlich die Gesamtheit der Mitglieder und diesen möchten wir an dieser Stelle in besonderer Weise für die tatkräftige Unterstützung über so viele Jahre hinweg danken. Sie alle haben mit dazu beigetragen, dass alternative Anlagestrategien und Anlagekonzepte in Deutschland mittlerweile etabliert sind und im Portfolio unzähliger institutioneller Investoren eine zunehmend wichtigere Rolle einnehmen.
Auch wenn Private Debt in den letzten Jahren der Wachstumstreiber im Verband war und wir hier viele neue Mitglieder gewinnen konnten, so setzen wir uns doch weiterhin für das gesamte Spektrum der alternativen Assets und Anlagekonzepte ein, die das AI-Universum ausmachen. Die Einführung von qualifizierter Infrastruktur unter Solvency, die wir konstruktiv begleitet haben, ist ein gutes Beispiel dafür, ebenso unser jüngster Vorstoß zur zukünftigen Behandlung von unlisted equities im Rahmen des Solvency Reviews, mit dem wir einen wichtigen Diskussionsbeitrag und konstruktive Verbesserungsvorschläge im europäischen Gesetzgebungsprozess liefern konnten. Wiederholt und nachdrücklich richten wir auch das Augenmerk auf das facettenreiche Spektrum der Liquid Alternatives, die manche Investoren in Deutschland etwas aus den Augen verloren hatten, bei denen sich aber bereits wieder ein Umdenken abzeichnet. Denn gerade in einem volatilen Umfeld, in dem auch – zum Teil deutliche – Kurskorrekturen zu erwarten sind, können Absolut Return Strategien Co. ihre Stärken ausspielen.
Mitglied Nr. 200 hätte es natürlich nicht gegeben, wenn wir nicht zuvor zahlreiche andere renommierte Unternehmen aus dem In- und Ausland, egal ob Asset Manager, KVGen, Banken, Berater oder Dienstleister, für den BAI hätten begeistern können. Und so konnten wir kurz vor der Aufnahme von KKR u.a. Ares Management, Berwin Leighton Paisner, Andersen Tax&Legal, apera capital und SOF substance over form als weitere neue Mitglieder begrüßen. Sie spiegeln beispielhaft die unterschiedlichen Bereiche der Wertschöpfungskette ab, die wir im Verband abbilden und auch hier freuen wir uns auf eine gute und intensive Zusammenarbeit. Übrigens, im laufenden Jahr konnten wir bereits 25 Neumitglieder im Verband aufnehmen und weitere dürften folgen. Schauen Sie sich doch einfachmal unser neu gestaltetes Mitgliederverzeichnis auf der Homepage an!
Auf den Lorbeeren ausruhen ist nicht unsere Sache! Natürlich wollen und werden wir auch weiterwachsen. Der Anteil von AI in den Portfolien der institutionellen Investoren ist – im Durchschnitt - weiterhin überschaubar. Das Potential von AI hingegen ist enorm. Und zwar nicht nur im Portfoliokontext, sondern gleichermaßen auch im volkswirtschaftlichen Kontext.
Fondsstandort Deutschland 2025
Gerade in Deutschland wird nicht nur die Rolle, sondern vor allem das Potential der Asset Management Branche im Allgemeinen und dass der Alternative Investments Branche im Besonderen aber unterschätzt. In der öffentlichen und politischen Debatte wird sie regelmäßig ausgeblendet und man bekommt schnell den Eindruck, wie aktuell in der Brexit-Diskussion, dass die Finanzbranche in Deutschland nur aus Banken und Versicherungen besteht. Der Eindruck verstärkt sich, wenn man sich mit den einschlägigen Daten des Statistischen Bundesamtes beschäftigt. Dort taucht z.B. die Investmentbranche überhaupt nicht als eigene Branche auf. Im Wirtschaftszweig Finanz- und Versicherungsdienstleister wird sie lediglich pauschal der Sub-Kategorie „Mit Finanz- und Versicherungsdienstleistungen verbundene Tätigkeiten“ (Wirtschaftszweig 66) zugewiesen, der wiederum insgesamt ca. 15 % der Bruttowertschöpfung des gesamten Finanz- und Versicherungsdienstleistungssektors ausmacht. Für diesen weist das statische Bundesamt für das Jahr 2017 eine Bruttowertschöpfung von rund 113 Mrd. EUR aus, was wiederum rund 4 % der Gesamtbruttowertschöpfung aller Wirtschaftsbereiche in Höhe von knapp 3.000 Mrd. EUR ausmacht. Erschwert wird die genauere Erfassung, welchen Anteil die Investmentbranche an der Bruttowertschöpfung der deutschen Wirtschaft hat, auch dadurch, dass viele Investmentgesellschaften Teil einer Banken- oder Versicherungsgruppe sind. Während in anderen Branchen Sub-Kategorien deutlich granularer ausgewiesen werden, auch wenn deren Wertschöpfung nur im einstelligen Milliardenbereich ist, ist dies bei der Investmentbranche leider nicht der Fall. Hier besteht aus unserer Sicht auf jeden Fall Optimierungsbedarf, auch um das Bewusstsein für die Branche zu schärfen. Festzuhalten ist auch, dass die Wertschöpfung der Asset Management Branche in Deutschland deutlich höher sein könnte ist und zwar deutlich! Und die Gründe dafür liegen auf der Hand, wie folgende Szenarien zeigen:
1. Bankenstandort Deutschland
Gegenwärtig ist der Bankenplatz Deutschland durch vergleichsweise viele Banken mit einer vergleichsweisen geringen Rendite geprägt (1% Eigenkapitalrendite im Vergleich zu 9 % in den USA oder 6,5 % in Frankreich). Statt der heute rund 1600 Banken wird es in 10-15 Jahren nur noch 150 bis 300 Banken geben, die nachhaltig erfolgreiche Geschäftsmodelle haben; so jedenfalls prophezeit die Beratungsgesellschaft Oliver Wyman in ihrem Bankenreport Deutschland 2030. Kunden werden durch die Digitalisierung immer anspruchsvoller und erwarten nahtlos miteinander verknüpfte Lösungen, die einfach zu bedienen sind. Gleichzeitig nimmt der Wettbewerb zu und immer mehr Auslandsbanken, FinTechs, Marktinfrastrukturanbieter und globale Technologiekonzerne dringen in das deutsche Bankengeschäft vor. Mit anderen Worten: es entsteht eine neue „Vierte Säule“ aus ausländischen Banken und neuen Wettbewerbern, die den Wettbewerb weiter anheizen.
2. Versicherungsstandort Deutschland
Auch die Versicherungsbranche steckt im Umbruch: in der Schaden-/Unfallversicherung herrscht nahezu Stagnation und die klassische Lebensversicherung verliert weiter an Attraktivität. Insbesondere traditionelle Vermittlermodelle sind unter den Verlierern und in ihrem Versicherungsreport 2025 skizziert Oliver Wyman eine durch verändertes Kundenverhalten und verschärfte regulatorische Vorgaben zur Vertriebsvergütung drastische Verringerung bei den traditionellen Vermittlern und Maklern von derzeit rund 245.00 um 100.000, eben weil der klassische Vertrieb zunehmend von Direktkanälen, unabhängigen Drittvertrieben und neuen Plattformen verdrängt wird. Damit einhergeht ein drastischer Rückgang des erzielbaren Provisionsvolumens um 40 bis 50 Prozent.
3. Asset Management Standort Deutschland
Ein deutlich positiveres Szenario ergibt sich in der Asset Management Branche. PWC skizziert im Asset Management Report 2020 (A Brave New World) folgendes Szenario: zum einen einen signifikanten Anstieg des verwalteten Vermögens um jährlich 6 % auf rund 100 Bill. US$ im Jahr 2020, welcher insbesondere durch die stärkere Verbreitung privater Altersvorsorge, der steigenden Zahl von vermögenden Privatpersonen (HWIs) und dem Wachstum der Staatsfonds getrieben wird. Insbesondere das Segment der Alternative Investments wird davon profitieren, ebenso wie passive Fonds, die im Jahr 2020 ca. 35 % der gesamten Assets, die die Branche verwaltet, ausmachen werden; so jedenfalls die Annahme von PWC, die aber durchaus plausibel erscheint, insbesondere weil dieser Trend bereits seit Jahren zu verfolgen ist.
Mit Blick auf diese Szenarien erscheint es also mehr als angebracht bei der Diskussion um die Zukunft der Finanzbranche in Deutschland und den ToDos im Brexitkontext verstärkt das Augenmerk auf die Asset Management Branche zu legen und z.B. in der politischen bzw. öffentlichen Diskussion nicht immer nur auf Banken und Banker einzugehen und ob diese nun lieber nach Frankfurt wollen oder nach Paris und ob z.B. der deutsche Kündigungsschutz für bestimmte Risikoträger gelockert werden sollte oder nicht!
Die Finanzstandortdebatte ist holistisch zu führen und vor allem ist sie unter Einbeziehung echter Wachstumssegmente zu führen. Ein schöner Werbeslogan lautete „Umparken im Kopf!“ und genau das ist hier gefordert!
Als erstes geht es darum attraktive Standortbedingungen für Asset Manager und Investoren (und zwar sowohl in- als auch ausländische!) zu schaffen und zwar in dem man ein aufeinander abgestimmtes Aufsichts- und Steuerrecht schafft, was vor allem auch verlässlich ist und allen Beteiligten Planungssicherheit gibt! Dass Goldplating in einem europäischen Binnenmarkt kontraproduktiv ist, hat bereits die letzte Bundesregierung erkannt, die Stärkung der Eigenverantwortung der Investoren, aber auch Augenmaß in der Regulierung sind aber dennoch weiterhin ausbaufähig.
Zweitens: gerade mit Blick auf den fundamentalen Strukturwandel im Banken- und Versicherungssektor (Stichworte FinTech, InsurTech, Digitalisierung, Big Data, etc.) zeichnet sich ab, dass diese Branchen tendenziell an Bedeutung verlieren, während die Asset Management Branche deutlich an Bedeutung gewinnt! Sichtbar wird dieser Trend an den stetig zunehmenden Assets under Management und nicht nur die oben genannte Studie prognostiziert eine jährliche Wachstumsrate von 6%. Insbesondere wenn die Wertschöpfung in traditionellen Wirtschaftszeigen nachlässt bzw. nachzulassen droht, sollte man sich verstärkt mit Wirtschaftszweigen, die Wachstumspotential haben, beschäftigen. Warum also nicht eine Agenda 2025 für den Fondsstandort Deutschland ins Leben rufen? Auch Ihre Ideen und Themen nehmen wir gerne mit auf!
Themenschwerpunkte der BAI-Verbandsarbeit und auf der BAI-Homepage
Im Zuge der Verbesserung und Erweiterung des BAI-Informationsangebotes und der damit einhergehenden stärkeren Themenfokussierung haben wir vor einiger Zeit bereits den BAI-Newsletter neu ausgerichtet. Aufgrund der sehr positiven Resonanz werden wir zukünftig diese thematische Ausrichtung auch auf die BAI-Homepage ausdehnen und zudem flankierende Veranstaltungen wie Insights und Webinare anbieten, insbesondere um Branche, Investoren und die Öffentlichkeit noch zielgenauer und umfassender zu wechselnden AI-Themen zu informieren. Zugleich wollen wir damit auch den Austausch mit und die Einbindung unserer Mitglieder und der BAI-Fachausschüsse verbessern. Auch die BA-Fachausschüsse werden in diesem Zusammenhang nunmehr neu ausgerichtet und untergliedert, worüber wir unsere Mitglieder zeitnah informieren werden.
In einem ersten Schritt werden wir nunmehr – monatlich wechselnde – Themenschwerpunkte auf der BAI-Homepage präsentieren, und zwar mit relevanten Fachartikeln, Studien, Marktdaten, regulatorischen Briefings und Veranstaltungshinweisen. Zum jeweiligen Schwerpunktthema wollen wir zudem – gemeinsam mit Mitgliedsunternehmen und/oder Vertretern aus den BAI-Fachausschüssen - Events wie z.B. eine spezielle BAI-Insight, einen Workshop oder ein Webinar anbieten. Schließlich wird zu dem jeweiligen Schwerpunktthema auch eine Pressemitteilung versendet.
Zum 1. September 2018 beginnen wir mit dem Schwerpunktthema „Private Debt“ und Sie werden dann auf unserer Homepage ein umfassendes Angebot von Fachartikeln, Studien, etc. . finden, welches uns von Mitgliedsunternehmen zur Verfügung gestellt wurde. Begleitet wird dieser Themenschwerpunkt von der BAI Insight 46 „Investitionen in Handelsforderungen - das neue Private Debt“, die am 12. September 2018 gemeinsam mit unserem Mitgliedsunternehmen TrustBills GmbH in Frankfurt stattfindet.
Das Nachfolgethema im Oktober 2018 ist - passend zum Schwerpunktthema des Oktober-Newsletters - Liquid Alternatives. Hierzu werden wir unsere Mitglieder gesondert informieren und diesen wiederum die Gelegenheit geben, uns mit entsprechenden Informationen und Materialien zu versorgen.
AIC 2019 – zwei Key-Note-Speaker aus der Wissenschaft bestätigt
Nach der AIC ist bekanntlich vor der AIC und neben der Komplettierung der Sponsoren konnten wir bereits zwei Key-note-Speaker aus der Wissenschaft gewinnen, die wir an dieser Stelle natürlich auch schon ankündigen dürfen.
Insbesondere den aufmerksamen Lesern des BAI-Newsletters bekannt ist unser wissenschaftlicher Key-note-Speaker des ersten AIC-Tages, Herr Prof. Dr. Rudi Zagst von der Technischen Universität München. Im April haben wir in unserem Newsletter seinen sehr lesenswerten Artikel „To see or not to see - können finanzmathematische Modelle in die Zukunft sehen?“ veröffentlicht, den er zusammen mit Herrn Dr.
Oliver Schlick und Herrn Markus Wahl, beide vom Lehrstuhl für Finanzmathematik, verfasst hatte. Auch auf der AIC 2019 wollen wir uns mit dieser Thematik befassen und Einsatz und Güte von finanzmathematischen Modellen bei der Kapitalanlage diskutieren. Flankiert wird der Vortrag durch eine Case-Study im Rahmen des Investorenworkshops am zweiten Tag.
Nicht nur Finanzwissenschaftlern bekannt ist Herr Prof. Dr. Aloys Prinz von der WWU Münster, der gemeinsam mit Herrn Hanno Beck, dem langjährigen FAZ-Redakteur für Wirtschaft und Finanzmärkte, diverse Bücher zu aktuellen und virulenten volks- bzw. finanzwirtschaftlichen Themen, aber auch darüber hinaus publiziert hat, u.a. zur Staatsverschuldung, zur Europäischen Währungsunion, zu makroökonomischen Themen, aber auch zum Thema Glück und was im Leben wirklich zählt. Aktuell forscht Herr Prof. Prinz zur Niedrigzinspolitik aus mikroökonomischen Sicht, so dass Sie auch hier schon auf einen spannenden Vortrag auf der nächsten AIC freuen können.
Themenschwerpunkt FinTech/Blockchain
FinTech, DLT, BigData, KI, ICOs, Krypto-Assets, usw. sind Begriffe, die uns alle nun schon seit Jahren umtreiben und wir haben bereits im letzten Jahr diesem Themenkomplex einen eigenen Newsletter gewidmet. Weiterhin ist aber nur ansatzweise klar, wie sich z.B. die Finanzdienstleistungsbranche insgesamt durch die rasanten Entwicklungen im Bereich Finanztechnologie verändern wird. In machen Segmenten und Geschäftsmodellen sind FinTechs, InsurTechs, RoboAdvisor, etc. bereits vorgedrungen und auch die Blockchain bzw. die Distributed Ledger Technologie (DLT) wird in der Praxis immer stärker genutzt. Künstliche Intelligenz, maschinelles Lernen & Co. werden ebenfalls verstärkt eingesetzt und Kryptoassets (insbes. Tokens) sind durchaus investierbar, auch wenn der Wilde Westen, wie ihn viele noch aus anderen Teilen der unregulierten Finanzbranche kannten, wieder einmal grüßen lässt. In diesem Kontext sind dann natürlich auch das – wiederholte – Verbot von Bitcoin-Fonds durch die SEC auf der einen Seite, der Vorstoß von Liechtenstein zur Einführung eines Blockchain-Gesetzes, mit dem u.a. Standards für die Emission von Token gesetzt werden sollen, auf der anderen Seite zu sehen, die die Dimension und Ambivalenz dieser Thematik aufzeigen. Alles in allem also wieder einmal ein Thema, dem auch der BAI besondere Aufmerksamkeit widmet und welches wir natürlich auch weiterhin konstruktiv und engagiert begleiten. Freuen Sie sich an dieser Stelle daher auf die nachfolgenden, sehr informativen Fachbeiträge zum Schwerpunktthema dieser Newsletterausgabe:
„Steuerliche Behandlung von Kryptowährungen“ von Frau Caroline Müller (Baumgartner & Partner),
“Hello World:” Asset Class Considerations for Cryptocurrencies von Herrn Stefan Hubrich, Ph.D. (T. Rowe Price Associates, Inc.),
„Blockchain: Der Hype und darum herum“ von Herrn Dr. Lewin Böhnke (Crypto Finance AG),
„Blockchain und Asset Management“ von Herrn Dr. Martin Schulte und Herrn Dr. Nick Wittek (beide Jones Day).
Zu guter Letzt möchten wir natürlich noch auf das lesenswerte Investoren-Interview mit Herrn Stefan Hentschel, Leiter Pension Asset Management bei der Evonik Industries AG, hinweisen sowie den Beitrag von P+P Pöllath + Partners zu dem neuen Online-Informationsportal für Private Equity.
Jurist/Doktorand (m/w) in Voll- oder Teilzeit
Der Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI) ist die zentrale Interessenvertretung der Alternative Investments Branche in Deutschland. Wir vertreten mittlerweile 200 renommierte in- und ausländische Mitglieder, die sich aus allen Bereichen des professionellen Alternative Investments-Geschäfts (Infrastruktur, Private Debt, Hedgefonds, Private Equity, Rohstoffe, etc.) rekrutieren: Asset Manager, Fondsgesellschaften, Banken, Administratoren, Verwahrstellen sowie weitere Branchen-Dienstleister.
Für unsere Geschäftsstelle am Verbandssitz Bonn suchen wir zum frühestmöglichen Zeitpunkt einen Mitarbeiter (m/w) in Vollzeit oder Teilzeit (mind. 20 Stunden).
Eine erfolgreich (mindestens mit befriedigend) absolvierte Zweite Juristische Staatprüfung (bei Doktoranden, die sich für eine Teilzeitstelle bewerben, eine entsprechend erfolgreich absolvierte Erste Juristische Prüfung),
erste Erfahrungen bzw. ausgeprägtes Interesse in den Bereichen Finanz- und Kapitalmarktrecht und Regulierung,
Der BAI bietet Ihnen ein interessantes Arbeitsgebiet in einem Interessenverband mit abwechslungsreichen Tätigkeiten auf nationaler und europäischer Ebene. Sie arbeiten in einem kleinen Team, bei dem Sie sich bei der Lösung vielfältiger Fragestellungen im Finanz- und Investmentbereich einbringen können. Wenn Sie diese Aufgabe reizt, sollten wir uns schnell kennen lernen. Ihre aussagefähigen Bewerbungsunterlagen richten Sie bitte unter Angabe Ihres frühestmöglichen Eintrittstermins und Ihrer Gehaltsvorstellung ausschließlich per E-Mail an:
Allrounder/in für Büro & Events
Der Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI) ist die zentrale Interessenvertretung der Alternative Investment Branche in Deutschland. Seit über 20 Jahren setzen wir uns auf nationaler und europäischer Ebene für wettbewerbsfähige Rahmenbedingungen für unsere Mitgliedsunternehmen und deren Investoren ein. Unsere 200 Mitglieder sind namhafte in- und ausländische Asset Manager, Banken und Dienstleister.
Wir suchen für unsere Geschäftsstelle am Verbandssitz Bonn zum frühestmöglichen Zeitpunkt eine:
Teilzeitkraft für die Bereiche Büro & Events
Steuerung der Administrationsprozesse im Verband
Unterstützung der Geschäftsstelle bei Projektarbeit und Konferenzen
Büroorganisation, Datenpflege, Termin- und Fristenkontrolle
Unterstützung bei der Buchhaltung und Jahresabschlüssen sowie Abstimmung mit Steuerberater und Wirtschaftsprüfer
Prüfung/Erstellung von Ein- und Ausgangsrechnungen
Erfolgreich abgeschlossene kaufmännische Ausbildung / Kaufmann (m/w) für Büromanagement oder vergleichbare Qualifikation
Fundierte EDV-Kenntnisse, vor allem in MS-Office Anwendungen
Wenn Sie ein souveränes Auftreten haben, belastbar teamorientiert und vor allem ein selbständiges, strukturiertes und ergebnisorientiertes Arbeiten gewohnt sind, stellen Sie sich dieser Herausforderung und senden Sie uns Ihre aussagekräftigen Unterlagen mit Angabe Ihres frühestmöglichen Eintrittstermins und Ihrer Gehaltsvorstellung zu.
Wir bieten einen sicheren Arbeitsplatz mit vielseitigen und abwechslungsreichen Tätigkeiten bei einer leistungsgerechten Vergütung (inkl. Jobticket).
Bitte senden Sie uns Ihre Bewerbungsunterlagen ausschließlich per E-Mail an Herrn Geschäftsführer Frank Dornseifer (dornseifer@bvai.de)
Tel.:0228 / 96 98 70
BAI is the central advocacy organization for the alternative investment industry in Germany - across products and asset classes – servicing approximately 200 members. As a catalyst between our members and German institutional investors one of our goals is to make it easier for them to more effectively diversify their portfolios through Alternative Investments, in particular in view of the importance of securing long-term retirement income. Our core task is therefore to advocate for legal reforms to this effect and to secure development of the law in the interests of our members and their investors.
Please send your CV together with salary expectations to Marie-Adelaide de Nicolay, Consultant GRA, Brussels at madenicolay@aima.org or to Frank Dornseifer, Managing Director BAI, dornseifer@bvai.de NO AGENCIES
Jahrgang 18 – Ausgabe IV
Roland Brooks· Gunnar Brüggemann · Frank Dornseifer · Christina Gaul
Seit Beginn des Jahres hat der BAI bereits 25 neue Mitglieder gewinnen können.
Apera Capital Management
Substance Over Form (SOF)
im Kreise des BAI willkommen zu heißen. Eine Übersicht über alle 200 BAI Mitglieder finden Sie hier.
Andersen Tax & Legal bietet in Deutschland integrierte Steuer- und Rechtsberatung unter Achtung der Werte an, die mit dem Namen Andersen verbunden werden. Als Mitglied von Andersen Global verfügt die Gesellschaft in Deutschland über sechs Büros. Dr. Thomas Koch begleitet seine Mandanten bei rechtlichen Aspekten zur (Re-)Strukturierung und Dokumentation von regulierten wie nicht regulierten Fonds einschließlich Spezialfonds, branchenspezifischen Fonds und geschlossenen Fonds im In- und Ausland. Des Weiteren betreut er die Zulassung bzw. Erlaubniserweiterung von Kapitalanlage- und Investmentaktiengesellschaften und berät bei der Verpackung von klassischen Fonds und Anlagestrategien in strukturierten Produkten. Die steuerliche Beratung durch Daniel Kai Fischer für Alternative Investments umfasst Strukturierungen, Tax Due Diligence und Tax Compliance, sowie allgemeine steuerliche Beratung in allen nationalen und grenzüberschreitenden Fragestellungen.
Berwin Leighton Paisner ist eine international agierende Wirtschaftskanzlei. In Kooperation mit Bryan Cave Leighton Paisner sind wir mit 1400 Anwälten in 32 Büros in Europa, Asien, den USA und den Vereinigten Arabischen Emiraten präsent. International renommierte Unternehmen, darunter 40% der Fortune 500 Unternehmen und 30 der weltweit größten Banken, verlassen sich auf unsere Anwälte und deren ausgezeichnete juristische Beratung, um ihre geschäftlichen Ziele zu erreichen.
In Deutschland berät ein Team von 58 Anwälten, Steuerberatern und Notaren mit besonderem Schwerpunkt in den Bereichen Finance, M&A und Real Estate nationale und internationale Unternehmen und Finanzinstitute. Weitere Beratungsschwerpunkte sind Private Equity, Steuern, Restrukturierung, Compliance, IP/IT und Arbeitsrecht.
Das Investment Management Team berät einige der aktivsten Fonds Manager und ist insbesondere für seine Kompetenz zur Beratung alternativer Investments wie Immobilien und Debt & Infrastructure bekannt.
Als eine der führenden europäischen Ratingagentur bietet die Creditreform Rating Investoren ein breites Spektrum an Ratings. Dazu zählen sowohl Asset Based Finance Ratings mit den Asset-Klassen Infrastruktur, Private Debt, Immobilien, Erneuerbare Energien, Logistik und Aviation sowie die Beurteilung strukturierter Finanzierungen, Banken- und Sovereignratings, als auch die Einschätzung von Unternehmen und deren Anleihen. Wir führen Ratings in ganz Europa, den USA, Kanada, Russland und Asien durch. Die Creditreform Rating ist seit 2011 im Sinne der EU-Ratingverordnung registriert und unterliegt der Finanzaufsicht der ESMA und wurde im Zuge der Basel III-Regulierung als ECAI (External Credit Assessment Institution) anerkannt und erstellt aufsichtsrechtlich verwendbare Ratings.
KKR ist ein weltweit führender Investor, der in diverse Anlageklassen investiert, darunter Private Equity, Energie, Infrastruktur, Immobilien, Kreditprodukte und, durch strategische Partnerschaften, in Hedgefonds. Im Mittelpunkt steht die Erwirtschaftung attraktiver Anlageerträge über einen geduldigen und disziplinierten Investmentansatz, die Beschäftigung hochqualifizierter Experten und die Schaffung von Wachstum und Wert bei den Anlageobjekten. KKR investiert eigenes Kapital zusammen mit dem Kapital welches KKR für Fondsanleger verwaltet und eröffnet Drittunternehmen über sein Kapitalmarktgeschäft interessante Entwicklungsmöglichkeiten. Weitere Informationen über KKR & Co. Inc. (NYSE: KKR) erhalten Sie auf der KKR-Webseite www.kkr.com und auf Twitter @KKR_Co.
SOF (Substance Over Form Ltd.)
SOF ist eine spezialisierte Beratungsboutique mit dem Fokus auf Alternative Investments (Private Equity, Private Debt, Infrastruktur, Immobilien, AIF) und regulierte Finanzinvestoren (Solvency II, Solvency I, Basel, AIFMD). SOF unterstützt ihre EU-Kunden mit Reporting-, Risikomanagement- und Management Consulting-Dienstleistungen. Aktuell arbeitet SOF mit führenden Asset Managern, Banken, Service-KVGen und Versicherern als Outsourcing-Partner oder strategischer Berater zusammen.
Die anderen neuen Mitglieder werden in der nächsten Newsletterausgabe vorgestellt.
Deutsche Credit Capital Partners (DCCP) ist eine Frankfurt-basierte, banken-unabhängige Alternative Investment Plattform für Unternehmensfinanzierungen via Kreditfonds. Die DCCP bietet Ihren Investoren verschiedene Private Debt Investmentstrategien entlang des Risiko-Rendite-Spektrums an. Ihren mittelständisch geprägten Unternehmenskunden offeriert die DCCP ein breites Angebot an Direct Lending Finanzierungsprodukten entlang der Passivseite in Form von Senior und Subordiniertem Fremdkapital, sowie selektiv Hybrid- und Eigenkapitallösungen. Dabei unterstützt die DCCP vor allem Wachstumsprojekte und Akquisitionen, aber auch Finanzierungen bei Sondersituationen im Unternehmen oder innerhalb des Gesellschafterkreises. Die DCCP hat einen geographischen Investment Fokus auf risikoarme Jurisdiktionen in Kontinentaleuropa und fokussiert sich hierbei primär auf die DACH und Benelux Regionen. Die DCCP arbeitet über Kooperationen eng mit Banken und (Co-)Investoren zusammen und profitiert vor allem durch ihre lokale Präsenz in ihren Zielmärkten, ihrem breiten Netzwerk zu Firmenkunden und Finanzinvestoren, sowie von der jahrelangen Kreditstrukturierungserfahrung ihrer Investment Professionals im Mittelstand.
Die W&W Asset Management GmbH ist der Vermögensverwalter der
Wüstenrot & Württembergische-Gruppe (W&W). Mit rund 38 Milliarden Euro Assets under Management gehört sie zu den großen Anbietern deutschlandweit. Die W&W Asset verantwortet, steuert und bündelt als Dienstleister die Aktivitäten im Investment- und Wertpapierbereich für mehrere Gesellschaften der W&W-Gruppe. Dabei betreut sie die Assetklassen Aktien, Renten, Alternative Investments, Immobilien und Währungen. Darüber hinaus verwaltet sie Privatkundengelder in Investmentfonds.
Als Experte für institutionelle Anlageberatung, Portfoliomanagement,Wertpapierrisikocontrolling/-reporting und Wertpapiersysteme bietet die W&W Asset spezialisierte Investmentansätze und deren systemseitige Abbildung für ihre Kunden an. Zudem koordiniert und steuert sie die konzerneigenen Kapitalanlage- und Anlageberatergesellschaften in Dublin.
In der Assetklasse der Alternativen Investments betreut das zuständige Team derzeit rund 1,5 Milliarden Euro in den Bereichen Private Equity, Infrastruktur und Private Debt.
BAI-Personalien
BAI-Investorenbeirat
Mitwirkung des BAI-Investorenbeirates Rechnung getragen. Er hat die Einbindung von Investoren in die Verbandsarbeit, die Hinzuziehung als Ideengeber, Ansprechpartner und Willensbildungsorgan sowie als Fürsprecher für AI-Themen gegenüber Politik, Aufsicht und Medien zum Ziel. Mit ihm wurde eine institutionalisierte Plattform für den Dialog im Verband und der Investoren untereinander geschaffen.
Seit Juli 2018 verstärkt Frank Egermann, BVV, den Investorenbeirat.
Informationen über die weiteren acht Beiratsmitglieder finden Sie hier.
Verstärkung der BAI-Geschäftsstelle
Seit 1. August 2018 ist Sven Gralla beim BAI als Wissenschaftlicher Mitarbeiter/Werkstudent tätig und unterstützt die Geschäftsstelle vorrangig im Bereich Research. Im Anschluss an sein VWL-Studium an der Universität Köln mit dem Schwerpunkt Financial Institutions und Financial Management absolviert er dort aktuell sein Master-Studium mit dem Schwerpunkt Economics. Während seines Bachelor-Studiums absolvierte Herr Gralla ein sechsmonatiges Praktikum im Bereich Financial Markets & NCOU bei der Deutschen Postbank AG/Deutschen Bank AG. Als Werkstudent war er zudem über eineinhalb Jahre für das Bankhaus Lampe in den Bereichen Financial Institutions Group sowie Principal Investments tätig und hat dabei bei der Konzeption von Alternativen Investmentfonds mitgewirkt.
Interview mit Stefan Hentschel
Investorenmeinung
Interview mit Stefan Hentschel, Head of Pension Asset Management, Evonik Industries AG
Herr Hentschel leitet die Kapitalanlage der Pensionskasse Degussa und des Evonik Pensionstreuhand e.V. In beiden Vermögenspools ist er gleichzeitig Vorstand für Kapitalanlagen. Nach einer Banklehre und einem Studium der Betriebswirtschaftslehre begann er seine berufliche Laufbahn als Analyst beim Bankhaus Lampe. Später arbeitete er als Portfoliomanager für institutionelle Kunden bei der Lampe Asset Management GmbH. Herr Hentschel hat einen CEFA-Abschluss bei der DVFA. Er ist Mitglied im BAI-Investorenbeirat.
Herr Hentschel, wann rechnen Sie mit einem Zinsanstieg oder sehen Sie sogar das Potenzial für eine weitere Zinssenkung innerhalb des Euro-Raumes?
Es ist sehr schwer einen Zeitpunkt für einen Zinsanstieg zu prognostizieren. Eine langfristige komplette Abkoppelung von den US-Zinsen, die schon einen deutlichen Trendwechsel in den letzten zwei Jahren erlebt haben, ist allerdings unwahrscheinlich. Zinssenkungen kann man sich nur vorstellen, wenn die Konjunktur im Euroraum komplett in sich zusammenfällt, wovon trotz hoher politischer Unsicherheiten zur Zeit nicht auszugehen ist.
Was bedeutet ein Zinsanstieg für die diversen unterschiedlichen Anlagen in einem Portfolio?
Die gefallenen Zinsen haben in nahezu allen Assetklassen zu einer Inflationierung der Bewertung geführt. Im Bereich Immobilien ist insbesondere die Sparte Deutsche Wohnimmobilien stark zinsabhängig geworden, da dieser Sektor über die letzten Jahre auch von privaten Anlegern als Zinsersatz genutzt wurde. Auch im Bereich Infrastruktur gab es über DCF-Modelle deutliche Zuschreibungen. Sollte der Zins auch am langen Ende nachhaltig steigen, werden alle Assetklassen eine Korrektur erleben.
Wie profitiert ein Portfolio mit und von Alternative Investments bei einem Zinsanstieg?
alls ein Zinsanstieg erfolgt, weil sich die wirtschaftliche Entwicklung deutlich verbessert, könnten kurzfristig Eigenkapital-Instrumente sogar profitieren, da sich die Cash-Flow-Prognosen verbessern. Bei einem Zinsanstieg im Rahmen einer Stagflation verlieren sowohl Eigenkapital- als auch Fremdkapitalwerte. Variable verzinsliche Darlehen, z.B. Private Debt, könnten profitieren, falls die Margen dann weiterhin durchsetzbar sind. Auch Absolute Return Strategien mit einem Short bias könnten profitieren.
Welche Alternative Investments würden am meisten von einem Zinsanstieg profitieren?
Absolute Return Produkte und variabel verzinste Produkte sollten profitieren. Bei den Absolute Return Strategien müsste man dann aber Manager wählen, die eine Shortpositionierung in entsprechender Größenordnung eingehen können und auch entsprechend umsetzten, wenn der Zeitpunkt für eine Positionierung attraktiv ist. Aber auch Volatilitätsstrategien könnten von Märkten profitieren, die sich wieder normalisieren, wenn die EZB den geldpolitischen Exit forciert. Bei den variablen Anlageformen hat man ein direktes Exposure zu steigenden Zinsen, was im aktuellen reifen Zinszyklus als Beimischung sicherlich interessant sein kann. Klassische Private Equity und Infrastruktur Asset würden sicherlich über die DCF-Modelle deutlicher leiden. Ab einem gewissen Punkt werden dann auch wieder Staatsanleihen attraktiv (siehe 3%-Hürde 10-jährige US-Treasury).
Wie sieht es bei einer weiteren Zinsstagnation aus? Würden Sie eher mehr oder eher weniger Alternative Investments einem Portfolio beimischen?
Bei einem anhaltend des niedrigen Zinsniveaus würden Anleger womöglich weiter in Alternative Anlagen gedrängt werden, jedoch würde es zu einer noch stärkeren Blasenbildung führen. Langfristig anhaltend niedrige Zinsen würden auf ein deflationäres Umfeld deuten, was dann auch zu einer Rücknahme bei den Mieten, Gewinnentwicklungen, Cash-Flows führen würde. In der Deflation würden Risky Assets an Wert verlieren und Bewertungstraps entstehen.
Wie hoch ist derzeit der Anteil an Alternativen Investments in Ihren Portfolien und nach welchen Kriterien wurde dieser Anteil gewählt?
In einer weiten Auslegung des Begriffs Alternatives kommen wir über alle Vermögentöpfe im Durchschnitt auf eine Allokation von knapp 29%, davon allein 12%-Punkte in einer einzelnen Wohnimmobilienbeteiligung (Vivawest). Der andere Großteil entfällt auf Infrastruktur Eigenkapital- und -Debt sowie Immobilien. Der Bereich der liquiden Absolute Return-Manager wird zurzeit eher zur taktischen Liquiditätshaltung verwendet, um im Falle einer Marktverwerfung in andere Assetklassen umschichten zu können. Wir hoffen mit diesen Absolute Return Produkten zumindest Euribor +200 nach Kosten zu erzielen. Das deutliche Performen bei steigenden Zinsen werden wohl nur die wenigsten Manager umsetzten, von daher bleiben wir nach den Erfahrungen der letzten Jahre mit dieser Assetklasse bescheiden und bleiben vor allem auch preissensibel in Bezug auf die Management Fee.
Wie stehen Sie aus Rendite-Risiko-Sicht zu Kreditfonds (Private Debt) und wie stark sind Sie dort bisher involviert?
Wir halten es für eine grundsätzlich attraktive Assetklasse, jedoch handelt es sich um einen crowded trade, wo vielleicht zu viele Marktteilnehmer agieren, es zu Enttäuschungen aufgrund zu hoher Erwartungen und mangelnder Erfahrung kommen kann. Das gleiche gilt aber auch für Private Equity. Unser Ziel bleibt es, ein über die Jahre eingeschwungenes Finanzierungsprogramm zu schaffen. Bei der Managerselektion muss nun aber sehr selektiv vorgegangen werden. Grundsätzlich bleibt die Assetklasse Private Debt aber auf einem guten und wachsenden Entwicklungspfad, da Banken oftmals als Finanzierungspartner aufgrund starker Regulierung ausfallen. Wir haben in der Vergangenheit drei Commitments abgegeben. Trotz unserer Zurückhaltung investieren wir in kleinen Tranchen weiter, um unseren Programmgedanken über mehrere Vintagejahre zu verfolgen.
Wie schützen Sie Ihre Portfolien gegen eine eventuelle höhere Inflation im Euro-Raum?
Viele unserer Zusagen auf der Pensionsseite sind nicht direkt inflationsgebunden. Wenn dann sind es Zusagen auf Deutsche Inflation, die nicht unbedingt sehr liquide zu handeln ist. Wir glauben auch, dass wir über unsere Immobilien- und Infrastruktur-Eigenkapital-Investments hier einen gewissen Hedge haben. Zudem gehen wir davon aus, dass unsere Konzernmutter ausreichende Preisüberwälzungsspielräumen bei den Produkten hat, um inflationsbedingt höhere Rentenzahlungen bedienen zu können.
Stefan Hentschel, CEFA
Leiter Pension Asset Management/Head of Pension Asset Management Finanzen
Tel: +49 201 177-3090
stefan.hentschel@evonik.com
von Caroline Müller, Baumgartner & Partner
Wer Kryptowährungen bislang noch als vorübergehenden Hype abgetan hat, wird seine Meinung überdenken müssen. Denn längst sind virtuelle Währungen Teil der realen Welt und haben selbst Eingang in den aktuellen Koalitionsvertrag von SPD und CDU/CSU gefunden1. Lange blieb die Frage offen, wie Kryptowährungen rechtlich einzuordnen sind. Mit dem Urteil des EuGHs vom 22. Oktober 2015 (C-264/14) kam die längst überfällige Antwort: Zwar sind Kryptowährungen keine gesetzlichen Zahlungsmittel (im Sinne von Art. 135 Abs. 1 lit. e MwStSystRL), werden diesen aber gleichgestellt. Voraussetzung dafür ist, dass sie von den an der Transaktion Beteiligten als alternatives und unmittelbares Zahlungsmittel akzeptiert werden und keinem anderen Zweck als der Verwendung als Zahlungsmittel dienen2. Erst im Februar 2018 äußerte sich das Bundesministerium für Finanzen (BMF) zur steuerlichen Behandlung von Kryptowährungen. Virtuelle Währungen werden in Deutschland weder als offizielle Währungen noch als Finanzinstrumente anerkannt, sondern gelten als sonstige immaterielle Wirtschaftsgüter. Viele Fragen zur Besteuerung von Kryptowährungen sind derzeit noch offen.
II. Produkte und Rechtliche Einordnung
Kryptowährungen basieren auf Projekten, die Coins oder Token herstellen. Coins sind Währungen, die – vergleichbar mit gesetzlichen Währungen – zum Leistungsaustausch geeignet sind. Für die rechtliche Einordnung von Token ist auf den Einzelfall abzustellen3. Token können sowohl als Wertpapiere im Sinne von § 2 Abs. 1 WpHG bzw. Artikel 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFID II, als Anteile an einem Investmentvermögen (§ 1 Abs. 1 KAGB) oder als Vermögensanlage im Sinne des § 1 Abs. 2 VermAnlG anzusehen sein.
Die bekanntesten Kryptowährungen, zu denen vorrangig der Bitcoin zählt, basieren auf einer Blockchain. Eine Blockchain ist eine dezentrale Datenbank, die aus stetig wachsenden, miteinander verketteten Datensätzen, sogenannten Blöcken, besteht. In diesen Datensätzen werden Einträge, wie beispielsweise Transaktionen, chronologisch dokumentiert und gespeichert.
1 https://www.cdu.de/system/tdf/media/dokumente/koalitionsvertrag_2018.pdf?file=1,
2 BMF Schreiben vom 27.02.2018.
3 Hinweisschreiben der BaFin: Einordnung von ICOs zugrunde liegenden Token bzw. Kryptowährungen als Finanzinstrumente vom 20.02.2018.
Doch nicht alle Kryptowährungen basieren auf einer solchen Datenbank. So verzichtet beispielsweise der Altcoin (alternative Kryptowährung) IOTA gänzlich auf Blockchains, um Transaktionen schneller und kostengünstiger abzuwickeln. Einzelne Transaktionen bilden hier die Knoten eines Tangles, einem gerichteten azyklischen Graphen. Aufgrund des fehlenden dezentralen Buchhaltungssystems, kann eine IOTA-Transaktion nur dann durchgeführt werden, wenn sie durch mindestens zwei Beglaubigungen verifiziert wurde.
Coins, wie Litecoin oder Dogecoin, können von einer Bitcoin-Blockchain abstammen oder wie Ethereum und Omni auf einer eigenen Blockchain fußen. Token können sowohl auf bereits existierenden Blockchains als auch – wie der Altcoin IOTA – losgelöst von einer eigenen Blockchain erzeugt werden. Verkauft werden Token in Initial Coin Offerings (ICOs), einer Ausprägung des Crowdfundings, und dienen zumeist der Finanzierung neuer Projekte. In den letzten Jahren sind die Einnahmen, die im Rahmen von ICOs generiert wurden, weltweit sprunghaft – auf das mehr als 600-fache – angestiegen4.
Auf Kryptowährungen wie Coins und Token basierend existieren außerdem weltweit rund 250 Krypto-Fonds, die ein Vermögen in Milliardenhöhe verwalten5.
Grundsätzlich werden bei Kryptowährungen die Regelungen analog angewendet, die für gesetzliche Währungen gelten. Kryptowährungen werden im deutschen Recht als Rechnungseinheit im Sinne des §1 Abs. 11 S.1 Nr. 7 KWG qualifiziert. Für die steuerliche Behandlung gelten die Grundsätze, die für Fremdwährungsgeschäfte maßgeblich sind. Virtuelle Währungen werden folglich als immaterielle Wirtschaftsgüter analog nach §23 Abs.1 S.1 Nr. 2 EStG besteuert.
Die steuerliche Behandlung ist stets auf den Einzelfall bezogen, also abhängig von der Art des Vermögens, der Haltefrist sowie der jeweiligen Transaktion. Gewinne und Verluste können entweder als Einkünfte aus Kapitalvermögen nach §20 EStG, als Einkünfte aus privaten Veräußerungsgewinnen nach §23 EStG, als gewerbliche Einkünfte nach §15 EStG und als sonstige nicht steuerbare Veräußerungsgeschäfte außerhalb der Jahresfrist steuerlich gewertet werden. Ferner können Einnahmen aus Sonstigen Leistungen i. S. d. §22 Nr. 3 EStG anfallen.
4 Krüger/Lampert: Augen auf bei der Token-Wahl – privatrechtliche und steuerliche Herausforderungen im Rahmen eines Initial Coin Offerings, BB 2018, 1154.
5 https://www.handelsblatt.com/finanzen/banken-versicherungen/blockwall-deutschlands-pionier-fuer-krypto-assets-legt-zweiten-fonds-auf/22577926.html?ticket=ST-3717272-cW5Cr2Jnyr6MudwEb5tb-ap6, 20.05.2018.
Abgrenzung des Privatvermögens vom Betriebsvermögen
Zunächst ist zwischen der Tätigkeit aus Privatvermögen und Betriebsvermögen nach §15 Abs. 2 EStG zu unterscheiden. Die jeweilige Tätigkeit – ob nun das Mining oder der Handel mit Kryptowährungen – ist als private Vermögensverwaltung anzusehen, sofern lediglich Früchte aus eigener Vermögensnutzung gezogen werden und nicht die Vermögensumschichtung im Vordergrund steht6. Kryptowährungen erzielen i.d.R. keine Erträge und sind damit vergleichbar mit Edelmetallen. Für eine Gewerblichkeit reicht es jedoch nicht aus, dass ein Ertrag nur über Verkäufe erzielt werden kann und in der Praxis wird regelmäßig selbst ein Handel mit Kryptowährungen in ganz erheblichen Umfang noch als private Vermögensverwaltung beurteilt7. Die Tätigkeit muss der eines Wertpapierhandelsunternehmens oder Finanzunternehmens entsprechen, damit Gewerblichkeit vorliegt8. Wann nun aber ein Miner die Grenze zur Gewerblichkeit überschreitet, ist hoch umstritten. Trotz der weit verbreiteten Ansicht in der Literatur, dass aufgrund hoher Anfangsinvestitionen inzwischen das Mining von Kryptowährungen stets nachhaltig und daher gewerblich erfolge, werden von der Finanzverwaltung weitere Kriterien geprüft, wie z.B. der Einsatz von erheblichen Fremdmitteln und das Ausrichten der Tätigkeit an einen breiten Markt. Erfolgt das Mining in der Rechtsform einer GmbH, liegt dagegen kraft Rechtsform stets eine gewerbliche Tätigkeit vor.
Doch auch durch private Vermögensverwaltung erzielte Einkünfte können steuerpflichtig sein: So führen Gewinne (und auch Verluste) aus der Veräußerung von Kryptowährungen einkommensteuerlich zu sonstigen Einkünften aus privaten Veräußerungsgeschäften, wenn Anschaffung und Veräußerung der virtuellen Währungen innerhalb der Jahresfrist erfolgen (§23 Abs.1 S.1. Nr.2 EStG) und die Freigrenze von 600 Euro überschritten wird (§23 Abs.3 S.5 EStG). In diesem Falle werden bei Privatpersonen, Einzelunternehmern oder Personengesellschaften der persönliche Steuersatz mit Solidaritätszuschlag und gegebenenfalls Kirchensteuern fällig. Privatpersonen, die bei virtuellen Brokern – wie Coinbase oder Bitfinex – über Derivate auf steigende oder fallende Kurse von Kryptowährungen setzen, müssen diese Einkünfte als Kapitaleinkünfte nach §20 EStG in der Steuererklärung angeben und darauf Abgeltungsteuer und Solidaritätszuschlag bezahlen. Hierbei sollte jedoch die Rechtsprechung zu Xetra-Gold Anleihen9 beachtet werden, d. h. wenn Zertifikate nicht auf ein Cash-Settlement, sondern auf die Lieferung der Kryptowährung gerichtet sind, gilt §23 EStG.
6 Schmidt/Wacker, 37. Aufl. 2018, EStG §15.
7 Heuel/Matthey: Steuerliche Behandlung von Kryptowährungen im Privatvermögen, NWB 2018, 1053.
8 Heuel/Matthey: Steuerliche Behandlung von Kryptowährungen im Privatvermögen, NWB 2018, 1052.
9 U.a. Urteil des BFH vom 6. Februar 2018 IX R 33/17.
Haltefrist: Bedeutung des Anschaffungszeitpunkts
Veräußerungen von Kryptowährungen, die außerhalb der Jahresfrist erfolgen, sind nicht steuerpflichtig. Aufgrund der strukturellen Vergleichbarkeit von Kryptowährungen mit Fremdwährungsgeschäften lässt sich die Veräußerungsfolge analog mittels Fifo-Verfahren (First in, first out, d. h. die zuerst gekauften Bestände werden als erstes veräußert) nach §23 Abs.1 S.1 Nr.2 S.3 EStG ermitteln. Zwar wendet die Finanzverwaltung Hamburg bei Kryptowährungen die Fifo-Methode an10, eine gesetzliche Anordnung – wie bei Fremdwährungsgeschäften – gibt es für virtuelle Währungen derzeit aber noch nicht. Da sich Anschaffung und Veräußerung bei einigen Kryptowährungen aufgrund der Signatur eindeutig zuordnen lassen, ist die Anwendung der Fifo-Methode nach unserer Auffassung nicht obligatorisch. Bei Anwendung der Fifo-Methode stellt sich zudem die Frage, ob bei Verwahrung in mehreren Wallets, die Verbrauchsreihenfolge separat pro Wallet (analog zu Depots bei Wertpapieren) oder auf den Gesamtbestand anzuwenden ist.
Der Anschaffungszeitpunkt sowie der Anschaffungswert sind also möglichst exakt zu bestimmen und zu dokumentieren. Dies kann bei speziellen Transaktionen von Krypto-Assets – wie beispielsweise Forks, Airdrops, ICOs, OTC Handel, Lending oder Staking – durchaus problematisch sein. Bei einer Fork, der Modifizierung einer Blockchain, erhalten die Anleger in Höhe ihrer ursprünglichen Anzahl von Coins eine Gutschrift der neu erzeugten Krypto-Assets11. In Analogie zum Aktiensplit fehlt es bei diesem Vorgang an einer Anschaffung. Der Anschaffungszeitpunkt bleibt der Tag, an dem die Alt-Assets erworben wurden. Ähnlich wird der Airdrop, der unentgeltliche Bezug – oft ein Werbegeschenk des Initiators eines Blockchain-Projektes – einer Kryptowährung, beurteilt. Auch hier wird eine steuerpflichtige Anschaffung verneint, dagegen kann jedoch eine dem Finanzamt anzeigepflichtige Schenkung nach §30 Abs.1, 2 ErbStG angenommen werden. Anders hingegen die Entnahme aus einem Betriebsvermögen, die nach §23 Abs.1 S.2 EStG dann als Anschaffung gilt, wenn anschließend eine Wertsteigerung bei Veräußerung vorliegt12. Beim sogenannten Lending, der verzinsten Leihe von Kryptowährungen, gilt §22 Nr.3 EStG. Die Einnahmen unterliegen als Sonstige Leistungen der tariflichen Einkommensteuer. Die erhaltenen Einnahmen in Form von Kryptowährungen gelten nicht als angeschafft, sondern als zugeflossen. Werden virtuelle Währungen als Einkunftsquelle genutzt und zumindest in einem Kalenderjahr Einkünfte, etwa in Form von Zinsen, erzielt, ist die Veräußerung gem. § 23 Abs.1 S.1 Nr.2 S. 4 EStG erst dann von der Steuerpflicht befreit, wenn zwischen Anschaffung und Veräußerung ein Zeitraum von zehn Jahren liegt13. Stimmen in der Literatur fordern eine teleologische Reduktion dieser Regelung.
Auch im Erwerb einer Kryptowährung durch Zahlung mit einer anderen virtuellen Währung liegt ein Veräußerungsvorgang hinsichtlich der ursprünglichen Kryptowährung vor14. Die Anschaffungskosten und den Veräußerungspreis hat der Steuerpflichtige in Euro umzurechnen. Da derzeit nur wenige virtuellen Währungen, wie Bitcoin, Ethereum oder Litecoin, Fiat-Kryptokurse haben, ist der Wert eines Altcoins zunächst in Bitcoin und sodann in Euro umzurechnen.
10 Finanzbehörde Hamburg, Erlass vom 11.12.2017, S 2256 - 2017/003-52.
11 Reiter/Nolte: Bitcoin und Krypto-Assets – ein Überblick zur steuerlichen Behandlung beim Privatanleger und im Unternehmen; BB 2018, 1181.
12 Schmidt/Weber-Grellet, 37. Aufl. 2018, EStG § 23, Rn. 33.
13 Heuel/Matthey: Steuerliche Behandlung von Kryptowährungen im Privatvermögen, NWB 2018, 1042.
14 Krauß/Blöchle: Einkommensteuerliche Behandlung von direkten und indirekten Investments in Kryptowährungen, DStR 2018, 1212.
Beispiele zur Steuerpflicht nach § 23 Abs. 1 Nr. 2 EStG:
all I: Der in Deutschland Steuerpflichtige K kauft am 12. August 2018 42 Bitcoin (BTC) in Höhe von 953,83 Ethereum (ETH). In dem Zahlungsvorgang vom 12. August 2018 liegen sowohl der Veräußerungszeitpunkt der ursprünglichen Währung (hier Ethereum), sowie der Anschaffungszeitpunkt der neu erworbenen Währung (Bitcoin). Der Gewinn oder ggf. Verlust bestimmt sich nach §23 Abs. 3 S.1 EStG als Unterschied zwischen Anschaffungskosten und Veräußerungspreis. Die Anschaffungskosten der 953,83 ETH lagen am 8. März 2016 bei 8.012,17 EUR, der Veräußerungspreis am 12. August 2018 lag bei 266.309,00 EUR. Die Differenz beträgt 258.296,83 EUR. Da zwischen Anschaffungszeitpunkt und Veräußerung mehr als ein Jahr liegt, ist der Veräußerungsgewinn nicht steuerpflichtig.
Fall II: K hat am 21. Dezember 2016 50 BTC in Höhe von (je 788,77 EUR) insgesamt 39.438,50 EUR gekauft. Am 5. November 2017 kauft K eine Wohnung zum Preis von 31 BTC. Der Gegenwert in EUR entspricht 200.000,00 EUR. Der Einsatz einer Währung als Zahlungsmittel im jeweiligen Währungsgebiet stellt grundsätzlich keinen Veräußerungsvorgang dar. Allerdings sind BTC nicht das gesetzliche Zahlungsmittel in Deutschland, selbst wenn eine steuerkonforme Rechnung in BTC ausgestellt wird. Die Auffassung des BMF15, dass sich das Entgelt bei einer Zahlung mit Bitcoin nach dem Gegenwert in der Währung des Mitgliedstaates, in dem die Leistung erfolgt und zu dem Zeitpunkt, zu dem diese Leistung ausgeführt wird, bestimmt, halten wir daher für zutreffend. Analog Art. 91 Abs. 2 MwStSystRL soll die Umrechnung zum letzten veröffentlichten Verkaufskurs erfolgen16. Somit ist auch der Erwerb von Wirtschaftsgütern mittels virtueller Währung steuerpflichtig, sofern zwischen Kauf und Verkauf bzw. Hingabe des Coins nicht mehr als ein Jahr liegt. Die Differenz zwischen Anschaffungskosten und Veräußerungspreis der 31 BTC beträgt 175.548,13 EUR und ist zu versteuern.
Fall III: K ist seit ein paar Jahren gelegentlich in einem Mining-Pool aktiv und hat am 11. August 2018 insgesamt 50 Bitcoin im Bestand. Am 12. August 2018 verkauft er diese (für je 5.543,23 EUR) in Höhe von insgesamt 272.912,50 EUR. Da er die Währung selbst gemint hat, fehlt es hier an einem Anschaffungsvorgang und damit unabhängig von der Haltedauer an einem steuerpflichtigen Veräußerungsgeschäft.
Da Kryptowährungen starken Kursschwankungen unterliegen, können hohe Veräußerungsverluste entstehen. Verluste sollten möglichst innerhalb der Jahresfrist realisiert werden, damit sie steuerlich im Privatvermögen überhaupt berücksichtigt werden können. Zunächst erfolgt ein Verlustausgleich gemäß §23 Abs.3 S.7 EStG mit positiven Einkünften aus privaten Veräußerungsgeschäften des gleichen Kalenderjahres. Eine Verrechnung mit anderen Einkunftsarten ist nicht möglich. Im Kalenderjahr nicht ausgeglichene Verluste können gem. §23 Abs.3 S.8 EStG i. V. m. § 10d EStG ein Jahr zurückgetragen und zeitlich unbeschränkt vorgetragen werden. Der Verlustrücktrag ist auf maximal eine Million Euro (bzw. zwei Millionen bei zusammenveranlagten Ehegatten) beschränkt. Beim Verlustvortrag greift ggf. die Mindestbesteuerung des §10d Abs.2 EStG. Wenn Coins verloren gehen, kann mangels Veräußerung keine steuerliche Berücksichtigung erfolgen.
Im Gegensatz dazu sind beim Handel aus Betriebsvermögen Gewinne und Verluste aus Mining oder Handel unabhängig einer Haltefrist als Betriebseinnahmen bzw. –ausgaben steuerpflichtig bzw. abzugsfähig17. Einkünfte aus Gewerbebetrieb nach §15 EStG unterliegen entweder der Einkommensteuer oder Körperschaftssteuer, sowie der Gewerbesteuer. Betriebsausgaben, wie Strom- und Serverkosten, Telekommunikationsgebühren oder Kosten für die Nutzung von Kryptobörsen18, sind abzugsfähig. Verluste aus Gewerbebetrieb können mit anderen Einkunftsarten verrechnet werden.
15 BMF v. 27.02.2018, III C 3 – S 7160-b/13/001
16 BMF v. 27.02.2018, III C 3 – S 7160-b/13/001
17 Krauß/Blöchle: Einkommensteuerliche Behandlung von direkten und indirekten Investments in Kryptowährungen, DStR 2018, 1211.
18 Reiter/Nolte: Bitcoin und Krypto-Assets – ein Überblick zur steuerlichen Behandlung beim Privatanleger und im Unternehmen, BB 2018, 1183.
IV. Steuerstrafrechtliche Aspekte
Nach §370 Abs. 1 AO liegt eine Steuerhinterziehung vor, wenn über steuererhebliche Tatsachen unrichtige oder unvollständige Angaben gemacht werden oder wenn die Finanzbehörde pflichtwidrig über steuerlich erhebliche Tatsachen in Unkenntnis gelassen wird und dadurch als kausaler Taterfolg Steuern verkürzt oder nicht gerechtfertigte Steuervorteile erlangt werden. Werden also Erträge aus dem Handel mit Kryptowährungen nicht oder unvollständig erklärt, so kann unter den oben genannten Voraussetzungen der Tatbestand der Steuerhinterziehung verwirklicht sein.
Befinden sich im Nachlass Krypto-Assets, sind diese dem Finanzamt fristgerecht anzuzeigen. Gleiches gilt bei unentgeltlichen Übertragungen im Wege von Schenkungen. Auch hier gilt, dass bei fehlender Anzeige der Tatbestand der Steuerhinterziehung verwirklicht sein kann. Zwar erscheinen virtuelle Währungen auf den ersten Blick als anonym und intransparent. Dies trifft aber nicht auf jede Form von Kryptowährung zu. So lassen sich bei Blockchainbasierten Krypto-Assets grundsätzlich sämtliche Transaktionen mithilfe der Blockchain von jedem – also auch von Steuerfahndern – zurückverfolgen19. Werden steuerpflichtige Einkünfte erzielt, aber nicht dem Finanzamt erklärt, drohen unter Umständen empfindliche Strafen. So wird die Hinterziehung von Steuerbeträgen über 10.000 Euro mit einer Geldstrafe und von Beträgen über 100.000 Euro mit einer Freiheitsstrafe oder Geldstrafe sanktioniert20.
Wurden Steuererklärungen bewusst unvollständig abgegeben, besteht die Möglichkeit durch eine Selbstanzeige nach §371 AO Straffreiheit zu erlangen. In vielen Fällen dürfte derzeit auch noch eine Berichtigungsanzeige nach §153 AO möglich sein, wenn diese unverzüglich eingereicht wird, nachdem der Steuerpflichtige erkennt, dass unbeabsichtigt eine unvollständige Steuererklärung eingereicht wurde.
Die oberste Finanzbehörde hat für die steuerliche Behandlung von Kryptowährungen bislang nur grob den Rahmen gesteckt. Obschon bestehende gesetzliche Vorschriften (wie §15 oder §23 EStG) analog auf virtuelle Währungen anwendbar sind, bestehen teilweise große Unsicherheiten im steuerlichen und rechtlichen Umgang mit Kryptowährungen – sichtbar unter anderem in der Frage, ob das Mining nun als gewerbliche Handlung oder als private Vermögensverwaltung einzuordnen sei.
Wurden Gewinne aus privaten Veräußerungsgeschäften erzielt, dann empfehlen wir Einspruch gegen den Steuerbescheid einzulegen, da derzeit ein Verfahren beim Bundesfinanzhof21 anhängig ist, in dem geklärt wird, ob bezüglich §23 Abs.1 S.1 Nr. 2 EStG ein strukturelles Vollzugsdefizit vorliegt und damit die Norm verfassungswidrig ist.
19 https://www.wiwo.de/finanzen/steuern-recht/steuer-auf-kryptowaehrungen-finanzamt-unsicher-investoren-in-gefahr/21038534.html.
20 https://www.bitcoinmag.de/bitcoin-handel/bitcoin-altcoin-steuererklaerung-steuer-steuerrecht-steuerfrei-veraeusserungsgeschaeft-bitcoinrecht/a-106
21 BFH IX R 10/18, anhängig
Frau Caroline Müller,
Tel.: +49 69 71 67 377 0
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caroline.mueller@
“Hello World:” Asset Class Considerations for Cryptocurrencies
von Stefan Hubrich, Ph.D.
This article summarizes an earlier publication, which is currently under peer review with the Journal of Empirical Finance. The working paper version can be accessed under the title “Know when to hodl ‘em, know when to fodl ‘em – an Investigation of Factor Based Investing in the Cryptocurrency Space” at https://ssrn.com/abstract=3055498.
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Developers starting in a new programming language often make it the mission of their very first program to make those two words flicker across the screen. Likewise, Bitcoin and other code-based cryptocurrencies have recently printed their own “hello world” across our collective screens. Following 12 months of wild price swings, increasing adoption by individual investors and speculators, and leaving a trail of polarized expert opinions in their wake, they are finally part of the global capital markets conversation. Regulators and central banks are starting to pay attention, while the basic framework for an institutional quality operating environment is taking shape: Bitcoin futures have been trading since December of last year, and a number of service providers are launching custody solutions and the like. To top it all off, Bloomberg recently reported that the CFA institute will be adding cryptocurrency topics to its curriculum. The time is right to ponder cryptocurrencies as an asset class, and we start by briefly describing the inner workings of cryptocurrencies, using Bitcoin as an example.
Bitcoin is a “bearer asset”
– individual lots reside at digitally kept addresses, and ownership amounts to knowing the private keys that are unique to the address, and which allow anyone in their possession to initiate a transaction that transfers the balance to another address. These transactions are recorded in an electronic ledger called the blockchain. A key group of network participants, called miners, compete in selecting a bundle of proposed new transactions and trying to add them as the next block to the blockchain. To do so, miners need to solve a challenging cryptological puzzle that is tied to the specific transactions they are trying to bundle. Whenever a miner cracks such a puzzle, he will post the solution to the blockchain, where it can easily be verified by other network participants as a valid block. Everyone then begins working on the next block, using the just confirmed one as the starting point. The blocks thus form a growing digital chain, not unlike the chain of titles for a given real estate property that is recorded at the local courthouse. Miners are rewarded with newly minted Bitcoin for the successful creation of new blocks. They also receive Bitcoin based transaction fees that accompany transactions in the block. The protocol is calibrated such that a new block is found roughly every 10 minutes.
The blockchain mechanism permits the formation of trustless, decentralized ledgers.
Given the computing (and electrical) power that needs to be “wasted” to run a large blockchain, why is this mechanism necessary? It has to do with the nature of Bitcoin as a bearer asset. If new blocks were easy to create, rogue miners could create malicious blocks that route transactions to themselves, by starting a few blocks up the chain and creating a new side chain that effectively “double spends” the original Bitcoin. Since miners are incentivized to always build on top of the longest chain, the artificial complexity of creating new blocks makes this difficult (if not impossible) for rogue miners. They control only a fraction of the computing power in the ecosystem, and to succeed, their side chain would need to outpace the main chain that has most of the computing power behind it. This mechanism, first illustrated in Satoshi Nakamoto’s famous white paper1, is central to the blockchain innovation, as it allows a network to maintain a trustless decentralized ledger: no central authority needs to run the chain, and participants do not need to trust or vet each other, since the mathematical protocol and the resulting incentives for miners protect the integrity of the chain2.
It’s not just about the blockchain.
Blockchains by themselves are a purely technological solution that can be run by a centralized entity, or a private consortium of players who trust each other. In fact, most established financial institutions seem to approach this space with deep skepticism for Bitcoin and other cryptocurrencies, while professing support (if not enthusiasm) for blockchains as a technology solution. There is nothing wrong with that, as blockchain technology by itself may well provide operational improvements in transaction processing and record keeping, even if run as a private/centralized solution. But such centralized applications can most likely be run without the need for a cryptocurrency supporting the ecosystem, like all the other record keeping technologies that already exist today.
Instead, for a blockchain to give rise to a viable cryptocurrency, there needs to be an incentive to decentralize the economic activity that occurs above the technological activity of running the blockchain itself. Such an incentive will likely arise from two sources. First, the economic activity needs to benefit from security and privacy, which arise from the lack of dependence on a central authority, and the corresponding greater integrity of the ledger, safety from data breaches or hacking incidents etc3. Second, there need to be self-reinforcing network effects that give rise to very large, exponentially growing networks. Such effects are present when adding an additional user to the network increases the network utility for all other users, creating a virtuous cycle whereby as users are added, the network becomes more useful “per user”, thus attracting more users etc. They are evident in the winner-take-all dynamics of many technology industries today, often referred to as “platform businesses” – just think of the dominance of companies like Google, Twitter, or Facebook, in their respective categories. They have become so dominant because their utility is maximized when all users are on the same platform (“all my friends are on Facebook”), providing an incentive for new users to choose the dominant platform over other entrants. Decentralization is most powerful when applied to networks that have these kinds of dynamics.
The takeaway is this: cryptocurrencies as an asset class are born when blockchain technology is deployed to self-reinforcing networks in a decentralized manner, with the cryptocurrency’s value essentially representing the value of the network. The cryptocurrency then becomes the medium of exchange by which value creation is coordinated inside the network, and through it the economic value of network effects is re-distributed to the network participants (as opposed to a centralized administrator like Facebook Inc. or Twitter Inc.).
1 Nakamoto, Satoshi (2008). “Bitcoin: A Peer-To-Peer Electronic Cash System”.
2 The reader needs to be aware however that no two blockchains are alike, and that there now exists a wide variety of competing blockchain technologies and incentive systems, the illustration of which would surpass the scope of this article
3 The cryptocurrency ecosystem of course has its own share of hacking incidents and data breaches – but it’s worth emphasizing that in most cases, these occur at the centralized entry points to the ecosystem, e.g., centralized cryptocurrency exchanges, which present traditional targets for cyber-attacks. The blockchains themselves have been much more resilient, at least for the large and established cryptocurrencies like Bitcoin.
The universality of this “recipe” for the emergence of cryptocurrencies is what gives them the potential to become an asset class. At the time of writing, the website www.coinmarketcap.com lists 1,637 cryptocurrencies with a combined network value (or “market capitalization”) of USD 250bn. Of these, Bitcoin is the largest, representing USD 108bn or 43% of the total. There are three more cryptocurrencies with more than USD 10bn in market value (ETH, XRP, and BCH) and another 15 with market values above USD 1bn. The underlying use cases can be grouped into three categories: monetary/store of value, utility/commodity, and application4. Bitcoin is the main example for the first category, where the cryptocurrency itself becomes the use case, since it can be used as both a medium of exchange (money) or store of value. A good way to think about its value is to consider how we value other stores of value, like gold, and other media of exchange, such as traditional currencies. In the case of gold, it functions as a store of value because of its limited supply and because it is reliably accepted as a store of value by other economic agents. This mutual acceptance – it has value because we all agree that it does – is akin to the network effect, since its acceptance as such becomes more valuable the more agents are willing to accept it. Similarly, the final supply of Bitcoin is limited to 21 million coins by the underlying blockchain protocol, and there is today a growing investor base who view it as a genuine alternative to other long term stores of value (“digital gold”). In the case of money as a medium of exchange, classical economists have long since employed a “quantity theory” whereby the value of the outstanding stock of money is determined by nominal (priced) economic transaction activity, relative to the velocity with which the financial system permits the turnover of the money stock used in transactions. In the case of Bitcoin, the on-chain transaction activity represents the economic transactions, and the time it takes for a transaction to be confirmed (by being added to the chain via a new block) governs its ‘velocity’. In a nutshell, Bitcoin’s value is non-zero because it is useful for transactions, and because it takes a (non-zero) period of time to execute transactions.
The value of cryptocurrencies in the other two categories derives directly from the overarching economic activity they support. The second-largest cryptocurrency, Ethereum (ETH) is an example of the utility/commodity category. Its blockchain is designed to carry small pieces of code on top of the transaction in the blockchain, which can be customized by the user (the one initiating the transaction) to perform certain functions. This can be useful because the blockchain process essentially guarantees the unbiased, irreversible, and externally verifiable execution of the code. By submitting a transaction, the user effectively pays the mining community a fee in ETH for adding the transaction to the block and executing the code that comes with it. An example might be a collateral arrangement whereby one party commits an amount of ETH conditional on the occurrence of a separately verifiable event. The utility/commodity nature arises from the fact that the use case for these “smart contracts” is undetermined (the community actually refers to the ETH spent to execute the code as “gas”).
The third category features blockchains that support applications, not unlike the apps we might have on our mobile phone. For example, Steem is a cryptocurrency that fuels a social networking community (www.steemit.io) similar to centralized platform businesses like Facebook or Twitter. In the case of the centralized businesses, the value of the network forms the basis of the company’s earnings, usually monetized via advertising arrangements rather than charging users. In the case of Steem, the cryptocurrency flows back to content creators in return for widely “liked” or shared posts. It can then be used, among other things, to promote other posts. If an advertiser wanted to use this feature, he would have to buy Steem in the fiat market (in exchange for traditional currency). Prolific content creators, in turn, can get paid by selling Steem for fiat currency. This example illustrates how application-supporting blockchains are simply decentralized alternatives for running self-reinforcing networks. The robustness features are most apparent in their privacy and censorship resistance. It is naturally difficult for, say, a government agency to order the blockchain to remove a certain posting (or transaction), or to reveal the identity behind a given transaction: there exists no central authority that could be compelled to do so, whether legally or by force. And due to their decentralization, the networks can survive even if a large number of nodes (say, all within the jurisdiction of interest) are shut down.
4 The book “Cryptoassets: The Innovative Investor’s Guide to Bitcoin and Beyond”, by Chris Burniske, provides an excellent introduction to the broader cryptocurrency universe and the range of use cases.
Equity as an asset class has its origin in the formation of the joint stock company centuries ago. It provided a novel way to fund an economic activity, whereby the activity was centralized in the corporation, but the financial stakeholders were decentralized across many investors. Over time, these claims were traded and became the asset class we know as equities – a unified set of financial securities, even though the underlying businesses run the entire gamut of conceivable economic activities, across all sectors and industries. Similarly, the new asset class of cryptocurrencies is formed via the organization of economic activity in decentralized blockchains, with the cryptocurrency becoming the risk-bearing “stake” in the conduct of the economic activity or application sitting on top of the blockchain. Blockchains and cryptocurrencies thus represent a novel way of organizing economic activities, particularly those of the information age, which are characterized by self-reinforcing network effects. Here, both the conduct of the economic activity and the financial “stakeholding” are decentralized. We now turn to the investment characteristics of this new asset class.
Turbulent assets.
The young literature on cryptocurrencies highlights several important characteristics of their returns5. First of all, they have been immensely volatile: Bitcoin itself has had realized volatility on the order of 5-6 times that of global equity markets, and that makes it one of the more “stable” cryptocurrencies when compared to younger entrants. It remains to be seen whether or not this level of volatility is simply due to the immature nature of the underlying markets, or due to structural characteristics that will persist. It is worth noting however that volatile assets are preferable from a portfolio construction perspective (assuming the same return per unit of risk). In a long-only portfolio that cannot apply financial leverage, such “turbulent” assets require a smaller nominal investment to achieve a targeted risk budget than less volatile assets. This reduces the opportunity cost of investing in the asset class, as the investment needs to displace other traditional assets in the portfolio to a lesser degree. Second, there is strong co-movement among cryptocurrencies, creating a strong “market” effect in returns. This is of course a key requirement for them to be considered an asset class in the first place.
Factors everywhere.
We recently completed a study that offers a different take on the question of cryptocurrencies as an asset class. Decades of work by academic and applied researchers in financial markets have demonstrated that there seem to be security level characteristics, so called “factors”, that are associated with excess returns above the market. It appears that by maximizing portfolio exposure to these factors, investors can “beat the market” in the long run. Against this backdrop, our starting point is the observation made by others6 that three factors in particular seem to be present in the return streams of otherwise unrelated asset classes with remarkable ubiquity: carry, value, and momentum. The likely explanation is that there are structural, risk based or behavioral reasons for the commonality of these factors across asset classes. Thus, if cryptocurrencies form an investable asset class, then the same factors may be effective in cryptocurrencies as well. Cryptocurrencies therefore provide a novel and independent test case for the universality of these factors.
5 For a good summary, consider Osterrieder, Joerg, Julian Lorenz, and Martin Srika. “Bitcoin and Cryptocurrencies – not for the faint-hearted”, SSRN working paper #2867671 (2016)
6 See Asness, Clifford, Tobias J. Moskowitz, and Lasse H. Pedersen. “Value and Momentum Everywhere.” The Journal of Finance, Vol. LXVIII, No. 3, June 2013, pp. 929-985.
To implement our study, it was necessary to develop factor definitions that are specific to cryptocurrencies. In our view, each of the three factors plays a certain role: we think of momentum as the return obtained when fundamentals keep changing as they have, value as the return obtained when fundamentals mean-revert, and carry as the return obtained when fundamentals do not change at all. Momentum is easiest to define, and we chose a simple, trailing return as our momentum signal. Value is more difficult to define, since cryptocurrencies do not have cash flows that would permit a traditional discounting approach. We fall back on the broader notion that value basically requires a mean-reverting relationship between the price of the asset and some kind of fundamental variable, just like the P/E ratio for equities. Our definition of value harkens back to the earlier discussion of the transaction based approach for valuing Bitcoin. Crypto practitioners have noticed that there seems to be a stable relationship between the market value of a cryptocurrency and the value of the on-chain transactions over a given period. The equilibrium ratio seems to be different for different cryptocurrencies (suggesting different velocities), but they appear to mean revert. We call this valuation metric the “Market to Transaction Value”, or MTV ratio. A cryptocurrency is cheap when its market value is low relative to trailing transaction value, compared to historical levels for the ratio. Carry is also tricky to define since there is no yield for cryptocurrencies. But there is something very similar, having to do with the money supply rules that differ for each blockchain protocol. It stands to reason that if the protocol supplies a given % of additional cryptocurrency over a given period, the price of the currency should depreciate accordingly if fundamentals (such as demand for transactions) are unchanged. In our study, the highest-carry cryptocurrency is therefore the one whose supply has grown the least over a certain trailing measurement period.
Our study is based on 11 cryptocurrencies for which we had sufficient data to calculate the factors defined above. Given the volatility of the asset class, we use daily data and short (weekly) rebalancing periods. The sample is unbalanced, with Bitcoin having the longest history (starting in May of 2013, for ca. 1,600 observations) and ZCash the shortest (starting in November of 2016 for about 300 observations). Now recall that the premise of factor based investing is to generate excess returns over “the market”. Our next step was to create the market portfolio(s) that we aim to exceed with factor based portfolios. Since at the time of the study we were not aware of any robust indexes for the broader cryptocurrency market, we worked with three internally calculated benchmarks: market value weighted, risk weighted, and equal weighted. To keep results relevant given the very high underlying asset volatilities, all three benchmarks are only 10% invested, holding the remainder in cash. The first column block in the table shows standard performance metrics for them. It’s clear that our sample period has been a profitable time for cryptocurrencies, with return/risk ratios7 of around 1.5 for the market weighted benchmark and around 2.5 for the equal and risk weighted benchmarks. The main driver of this difference is the role of Bitcoin, which dominates the market weighted portfolio but only accounts for a proportional fraction of the other portfolios. As exciting a story as Bitcoin may have been, clearly most of the lesser known cryptocurrencies we included have had even stronger runs over this period.
7 We hesitate to call these Sharpe ratios since we did not formally include cash returns in our study
We then proceeded to the heart of the study, creating first single-factor portfolios and then three-factor composite portfolios. These portfolios can take both long and short positions. All factor portfolios are formulated using only information available at the time, meaning that our simulated performance is truly “out of sample”. We find robust evidence that these factor portfolios generate attractive returns. The next column block in our table shows the performance statistics for the individual factor portfolios, as well as the composite. Momentum performs best (judging by return/risk), followed by carry and then value. Importantly, the composite performs better than any of the individual factors, demonstrating the diversifying nature of multi-factor portfolios that has also been documented for traditional asset classes. As a final step, we show the actively managed long-only cryptocurrency portfolios that are obtained by adding the factor bets to the benchmarks shown. These portfolios take no short positions. The key takeaway is that the actively managed cryptocurrency portfolios produced a ca. 20% enhancement in risk adjusted returns. Readers familiar with traditional performance attribution for active managers will also be pleased to know that the active portfolios featured meaningful, statistically significant alphas and information ratios over the underlying benchmarks.
As we conclude, a few words of caution are in order. We are in no place to make firm predictions about future performance of cryptocurrencies. As always, historical performance by itself does not promise (let alone, guarantee) future returns! If anything, the returns we’ve seen would seem unsustainable in the long run if the asset class finds wider institutional adoption. Additionally, we are quick to admit that our study side stepped important implementation considerations that should be on the mind of asset allocators. Among other things, the asset class today is too illiquid for broad based adoption by professional investors. We did show in our study that the trading fees and bid/ask spreads on cryptocurrency exchanges are sufficiently small to not erode the active performance we demonstrated. But the order books themselves are so thin that institutional order sizes would raise concerns about market impact8.
8 At the time of writing, web sources aggregating the order books on crypto exchanges suggest that it would take only USD $15 million worth of Bitcoin buy orders, carefully placed across all relevant exchanges, to move the price by 2%. See www.Bitcoinity.org for this type of data
Secondly, cryptocurrencies present severe hurdles from a custody perspective. Being bearer assets, secured only by the mere knowledge of the underlying private keys, they are difficult to integrate into the trading, operational, and governance processes of professional asset allocators investing in traditional asset classes. Overcoming these challenges will take time. Our overall takeaway is that professional investors are served well to continue monitoring this young, evolving asset class. Keeping an open mind will be important, given the novelty of the underlying paradigm, and the role of technology. We are unaware of any other investment area where technologists are so much at the center of the economic value proposition.
“Hello World”, indeed.
Stefan Hubrich, Ph.D., CFA
stefan_hubrich@troweprice.com
Blockchain: Der Hype und darum herum
von Dr. Lewin Boehnke, CRYPTO FINANCE AG
In der Ausgabe vom Juli 2017 hat Gartner "Blockchain" an die pessimistischste Position auf ihrem Hype Zyklus Chart für neue Technologien platziert. Direkt hinter den Gipfel der überzogenen Erwartungen, im Begriff abzustürzen in das Tal der Enttäuschungen. Der massive Preisanstieg der meisten Krypto Währungen, manifestiert in einer Gesamtmarkt Kapitalisierung von rund 100 Mrd USD im Juli 2017 auf bis zu 830 Mrd USD im Januar 2018 (mittlerweile wieder auf rund 210 Mrd USD) schien dieser Einschätzung entgegen zu stehen. Zugleich jedoch ist Gartners Einschätzung zumindest teilweise verständlich, da viele der zu dieser Zeit am ausgiebigst diskutierten Anwendungsfällen der "Blockchain Technologie" tatsächlich in frühen Phasen waren.
Initial Coin Offerings (ICOs), also der Verkauf von Token an Investoren häufig in einer sehr frühen Phase einer Unternehmung, erbrachten den 21 Herausgebern im Juni 2017 noch im Schnitt 24 Mio USD, im vergangenen Monat waren es für die 89 Herausgeber unter 10 Mio USD. Die Zahlen schwanken sehr, häufig durch einzelne sehr erfolgreiche Finanzierungen und sind ungenau durch die oft lange Dauer über die das Geld gesammelt wird, aber ein Trend zu immer mehr (im Schnitt) immer weniger erfolgreichen ICOs ist erkennbar.
Von den großen Themen zu Zeiten des letzten Gartner Hype Zyklus gibt es seitdem kaum Neuigkeiten. Civic, ein Projekt für dezentrale Identitäten, hatte gerade einen ICO über 33 Mio USD abgeschlossen, seitdem ist es um dieses Thema eher ruhig. Ob in stiller Arbeit oder langsamen Verfall wird sich noch zeigen müssen. Ansonsten war 2017 geprägt von diversen 'Plattform' Projekten. Tezos (über 200 Mio USD) und EOS (über 4 Mrd USD) hatten ihren Anfang und traten beide als Nachfolger der Smart Contract Plattform Ethereum an, deren nativer Token Ether derzeit eine Kapitalisierung von 32.7 Mrd USD hat.
Selbst die etablierte Anwendung der Blockchain für Zahlungen schien teilweise in Gefahr. Der durchschnittlich übermittelte Wert in einer Bitcoin Transaktion etwa stieg im Dezember 2017 auf bis zu 100 Tsd USD und ist somit klar keine 'Zahlung' in dem schon im Titel des Bitcoin Whitepaper beschriebenen 'Cash', sondern allenfalls eine Verrechnungszahlung zwischen Intermediären. Vor all diesem Hintergrund scheint Gartners Einschätzung, dass die 'Blockchain' von vielen überzogenen Erwartungen geplagt ist, im Nachhinein nachvollziehbar. Zugleich wird sie der Professionalität einzelner Projekte nicht gerecht.
Es ist einfach so, dass Gartner zu sehr verallgemeinerte. 'Blockchain' ist nicht gleich 'Blockchain'. Die verschiedenen Anwendungsbereiche sind sehr verschieden voneinander und sehr verschieden auch in ihrem technischen Fortschritt. Gartner hat diese Woche die aktualisierte 2018 Ausgabe publiziert, und um eine klarere Abgrenzung zwischen recht fortgeschrittenen soliden und für sich alleine stehenden Protokollen einerseits und wüsten Versprechungen und überzogenen Bewertungen von anfangenden Projekten andererseits zu erreichen wäre es wünschenswert, wenn statt 'Blockchain' ein differenzierteres Bild gezeichnet würde. Denn das etwas von 'Blockchain' übrig bleibt, das sollte mittlerweile als sicher angesehen werden. Die Frage jedoch, was, die steht noch zu beantworten. Gartner hat «Blockchain für Datensicherheit» hinzugefügt und damit einen Anfang für diese Verfeinerung gelegt.
Dieser Anwendungsbereich hat wahrlich exemplarisch alle Phasen des Hype Zyklus durchlaufen.
Die Veröffentlichung des Bitcoin Whitepaper war nicht der erste Versuch, kryptographische Primitive zu einem digitalen Geld zusammen zu setzen. David Chaums DigiCash etwa war ein vorheriger Versuch, der es zentralen Institutionen, klassischen Banken, möglich machen sollte digitale Geldscheine herauszugeben, deren Echtheit sie später selbst wieder verifizieren können um entsprechendes Geld dem Überbringer gutzuschreiben, ohne jedoch zuordnen zu könne, an wen sie zuvor den digitalen Geldschein herausgegeben hatte. Das Projekt hatte sogar prominente Unterstützer wie die Deutsche Bank hinter sich. DigiCash war seiner Zeit voraus und musste 1998 in Konkurs gehen. e-Commerce sorgte erst später für relevante Nachfrage.
Der technologische Auslöser für die Zahlungen war das Bitcoin Whitepaper, zuerst verteilt auf der Cypherpunk Mailing List von dem Pseudonym Satoshi Nakamoto. Das "Peer-to-Peer Electronic Cash System" nimmt einen anderen Weg als DigiCash. Es ermöglicht ein für den Benutzer ähnliches Erlebnis, ohne jedoch auf eine zentrale Partei angewiesen zu sein. Und die digitalen Geldscheine sind kein Voucher für Fiat Geld, sondern eine eigenständige Währung, die ihrer eigenen Geldpolitik folgt. Die Herausgabe von neuem Geld erfolgt (im Schnitt) alle zehn Minuten in von Beginn an festgelegter Menge an die Teilnehmer, welche Ressourcen in die Sicherheit des Systems investieren. Dies erlaubt keine Reaktion auf ökonomische Begebenheiten, besticht aber durch absolute Vorhersagbarkeit. Keine der kryptographischen Primitiven war neu, die Zusammenstellung aber innovativ. Die komplette Abkopplung von existierenden Währungen war ein radikaler Schritt. Im Gegenzug notwendig ist jedoch, dass es viele redundante Kopien der Datenlage, der Blockchain, gibt. Es ist zwar für jeden leicht festzustellen, welche von zwei konkurrierenden Versionen der Geschichte der Transaktionen die 'wahre' ist, Zugang zu dieser Geschichte sicherzustellen ist aber trotzdem nicht trivial.
Das hat natürlich Begehrlichkeiten mit sich gebracht. Zu Beginn waren Zahlungen sehr billig und häufig umsonst. Die Finalisierung der Zahlung war typisch nach einer Stunde erledigt, eine bindende Zahlungszusage nach Sekunden getätigt. Zum Vergleich, Finalisierung dauert bei Überweisungen oft einen Arbeitstag, international deutlich länger. Kreditkartenzahlungen sind noch bis 60 Tage nach Durchführung veränderlich. Durch die geringen Kosten war es attraktiv, auch für kleinste Zahlungen auf Bitcoin zu setzen. Es kamen schnell Geschäftsmodelle auf, die für soziale Interaktion, etwa für das 'liken' eines Beitrags eine Transaktion vorsahen. Die Erwartungen waren groß, der Fall von diesem Gipfel in das Tal der Enttäuschungen umso härter, als die mangelnde Skalierbarkeit dieses Basis-Systems zu wachsenden Kosten führte. Der Platz auf der Blockchain ist begrenzt und die Transaktionen mit der höchsten Gebühr erhalten den Zuschlag. Im letzten Jahr waren Transaktionsgebühren von mehreren USD nicht selten. Zwischenzeitlich haben zwar Implementierungen von effizienterer Handhabung bei den großen Marktteilnehmern zu temporär sinkender Auslastung und Preis geführt, aber die enttäuschende Botschaft, dass bestimmte Geschäftsmodelle nicht einfach abgedeckt werden können, das ist als Erkenntnis mittlerweile angekommen.
Immer mehr gerade der micro-payment Anwendungen lagern ihr Geschäft daher um, weg von einzelnen Zahlungen auf der Blockchain hin zu Zahlungen innerhalb des geschlossenen Systems und Zahlungen mit Krypto Währungen nur als Zu- oder Abfluss auf dieses geschlossene System. Die Interoperabilität zwischen verschiedenen Geschäften geht dabei verloren. Zeitgleich dazu kam es zu der schon zuvor erwähnten Situation, dass der durchschnittliche Wert eines Transfers auf rund 100 Tsd USD stieg.
Zur nachhaltigen Entlastung des Systems gibt es allerdings schon jetzt technologische Lösungen. Die Blockchain-Technologie, die es erfordert jeden Transfer zwischen zwei beteiligten Parteien auch an alle unbeteiligten Parteien senden zu müssen ist problematisch in Skalierung und Privatsphäre. Geschicktes temporäres Einfrieren von Geldern in 'payment channels', für die bestimmte Voraussetzungen und Zustimmungen mehrere Parteien oder Ablauf bestimmter Fristen notwendig sind, erlauben instantane Zahlungen ohne Kommunikation auf der Blockchain. Dezentrales Hintereinanderschalten solcher channels führt zu der Topologie, die seit einigen Monaten unter dem Namen 'Lightning Network' auch im produktiven Einsatz angekommen ist.
Ohne zu sehr auf die Technologie einzugehen, löst sie viele der Versprechungen ein, die auf dem Gipfel der überzogenen Erwartungen der Blockchain-basierten Zahlungen gemacht wurden und die im Tal der Enttäuschungen schon verloren geglaubt waren. Das Lightning Network wurde 2016 als Idee vorgestellt und ist erst seit kurzem im produktiven Einsatz angekommen. Dennoch gibt es bereits rund 3000 Nodes mit 11000 payment channels zwischen ihnen. Tendenz stark steigend. Die Anwendung der Blockchain für Zahlungen ist somit bereits fast am Ende des Hype Zyklus angekommen und erlebt einen schnell wachsenden nachhaltigen kommerziellen Nutzen.
Wertaufbewarung
Der technologische Auslöser für Krypto Währungen als Wertaufbewarung liegt darin, dass sie --im Gegensatz etwa zu Gold oder Aktien-- grundsätzlich sehr einfach aufbewahrt und kostenfrei umgelagert und bei Bedarf von überall auf der Welt schnell übertragen werden kann. 'Grundsätzlich', weil die technologischen Voraussetzungen dazu noch nicht flächendeckend verfügbar sind und für institutionelle Parteien operative Prozesse, die den Zugriff durch einzelne Mitarbeiter der Institution unmöglich machen, noch am Anfang stehen. Um über die Krypto Gelder verfügen zu können braucht es lediglich ein Geheimnis, einen privaten Schlüssel, der, bevor man Krypto Gelder entgegennehmen kann, gemeinsam mit einem öffentlichen Schlüssel erzeugt werden muss. In der Theorie ist das sehr einfach. Man braucht lediglich eine sehr gute Zufallsquelle, einen nicht kompromittierten Computer auf dem man aus diesen Zufallszahlen nach einem bekannten Algorithmus ein Schlüsselpaar erzeugt und eine Möglichkeit den öffentlichen Schlüssel daraus zu exportieren und an die Gegenpartei zu übermitteln, damit sie die Gelder überweisen kann, gleichzeitig aber den privaten Schlüssel sicher vor Verlust und Diebstahl aufzubewahren.
In der Praxis ist dies deutlich schwieriger, gerade wenn man über lange Zeiten hinweg große Mengen lagern möchte. So gab es im Jahr 2007, und somit noch vor der Erfindung von Bitcoin, einen Bug in dem Windows Zufallszahlengenerator, den Microsoft für kryptographische Anwendungen empfiehlt. Schlüssel, die mit einem Zufallszahlengenerator generiert wurden, der sich Jahre später als unsicher herausstellt, müssten dann rückwirkend als kompromittiert angesehen und so schnell wie möglich auf einen neu generierten Schlüssel übertragen werden. Dies ist unabhängig davon, wie der private Schlüssel aufbewahrt wird, das erraten eines Schlüssels aufgrund eines schlechten Zufallszahlengenerators ist keine Form von Cyber-Angriff.
Genauso ist recht schwierig, den privaten Schlüssel sicher zu lagern, so dass er weder gestohlen werden, noch versehentlich verloren gehen kann, etwa durch Feuer oder Wasser. Für Privatpersonen gibt es mittlerweile recht gute 'Hardware Wallets', kleine USB Geräte, die dedizierte Zufallszahlengeneratoren beinhalten, durch einen zusätzliche PIN (und die Zerstörung der Schlüssel bei mehrmaligem falschen Eingeben) adäquat vor Diebstahl schützen, durch das Aufschreiben von 24 Wörtern eine Art Backup ermöglichen und bei Transfers auf einem separaten Bildschirm die Transaktion bestätigen lassen.
Aber erstens haben diese Geräte gerade in den letzten Monaten selbst einige 'responsible disclosures' von Sicherheitslücken erlebt, die auf physischen Zugriff auf das Gerät oder auch nur auf Angriffen auf die Lieferkette beruhen und zumeist Anpassungen an der Firmware bei dem Benutzer nötig gemacht haben und zweitens sind solche Geräte zwar für Privatpersonen mit mittleren Vermögen sehr sinnvoll, der notwendigerweise zu erfolgende Zugriff auf die Gelder durch eine einzelne Person macht sie aber ungeeignet für sehr große Beträge, wo man sich Erpressung und Raub aussetzen würde und auch für ein institutionelles Umfeld, wo Zugriff grundsätzlich in Technologie umgesetzte checks-and-balances erfordert. Solche Systeme sind erst seit kurzer Zeit kommerziell verfügbar. Damit werden auch erste Anlageprodukte aus professioneller Hand für institutionelle und regulierte Entitäten ermöglicht und erschließen neue Investorenkreise.
Bitcoins Volatilität liegt derzeit bei 3.55% , was natürlich unrealistisch hoch ist für ein Asset, der zum Vermögenserhalt dienen soll und fällt hier eher in eine spekulative Kategorie. Seinen Reiz erhält Bitcoin hier eher aus der sehr niedrigen Korrelation zu traditionellen Assets. Die 180-tagige paarweise Korrelation mit Gold, Rohöl etwa liegt unter 0.08, zum Emerging Markets Currency Index sind es lediglich 0.03. Selbst zum S&P 500 ist die Korrelation mit 0.12 sehr niedrig. Eine Anlage, die sich derartig stark von anderen Anlagen abhebt und damit ihre eigene Anlageklasse definiert, hat natürlich ihren entsprechenden Platz in einem ausgeglichenen Portfolio.
Smart Contracts / Smart Equity
Der Begriff 'Smart Contract' wurde bereits in den 90er Jahren geprägt von Nick Szabo --immerhin einer der am häufigsten genannten Namen für die Person hinter dem Pseudonym Satoshi Nakamoto-- in einer Reihe von Blogposts, also eine Dekade vor der 'Blockchain', in deren Kontext der Begriff heute fast ausschließlich genannt wird. Für Szabo ist ein Smart Contract ein Vertrag, der keine Beurteilung durch einen Richter und keine Vollstreckung durch einen Staat braucht, weil er selbst-vollstreckend ist. Ein wiederkehrendes Beispiel ist ein simpler Verkaufsautomat. Falls --und das ist schon eine starke Einschränkung-- jede Partei den Automaten vor der Interaktion vollständig durchleuchten kann, die Mechanik kennt und die Software evaluiert, dann wird es keine Missverständnisse geben. Der Automat setzt selbst den Vertrag um. Ware gegen Geld. Szabo geht auch auf weitere Varianten ein, die notwendigerweise das Erfassen von Zahlen erfordern. Etwa ein Auto, welches nur vom Eigentümer benutzt werden kann, aber ein Kreditgeber aber abhängig vom Stand der Ratenzahlungen technologisch die Möglichkeit hat, den Start des Autos zu unterbinden.
Was aber alle Fälle gemein haben und maßgebend ist für den 'smarten' Vertrag ist, dass der Vertrag sich selbst oder durch dedizierte Technologie selbst durchsetzt.
Bei den meisten ICOs ist das derzeit nicht der Fall. Je nach ICO kauft man verschiedene Dinge. Etwa einen Utility Token, der in einem fertigen Netzwerk einen Nutzen, zumeist zum Bezahlen einer Dienstleistung des Netzwerkes, haben wird. Da das Netzwerk aber noch nicht funktionsfähig, meist noch nicht einmal voll spezifiziert ist, steht die Realität noch aus, der Token kann also nicht seinen Wert selbst durchsetzen. Erschwerend hinzu kommt, dass das entwickelte Netzwerk in fast allen Fällen open source ist. Die Kehrseite davon ist, dass es leicht zu Kopien kommen kann. Diese verwenden dann nicht diesen Token als Zahlungsmittel sondern statt dessen den nativen Token der Plattform, etwa Ether auf der Ethereum Plattform. Aus Anwender-Sicht ist das gut. Genauso, wie man nicht erst einen Amazon Gutschein kaufen möchte bevor man Amazon benutzt sollte man den Golem Network Token kaufen müssen um Rechenzeit in einem dezentralen Rechenzentrum zu mieten oder Filecoin kaufen müssen um für Lagerung von Daten im Interplanetary File System (IPFS) zu bezahlen. Für die Investoren in die Projekte birgt dies aber die Gefahr, dass der Token, dessen Kauf ein Netzwerk finanziert hat, später in der Kopie des Netzwerkes keine Funktion haben wird.
In anderen Fällen, etwa bei EOS oder Dfinity, 'kauft' man gar nichts, man spendet und erhält den Token als Quittung der Spende und es steht eine vage Ankündigung im Raum, dass bei dem Start des eigenen Netzwerkes eine initiale Verteilung des neuen nativen Tokens eine Komponente haben wird, die proportional zu den Spenden-Tokens ist. Diese Verteilung liegt aber dann außerhalb der Entscheidungsgewalt von dem Empfänger der Spende, es ist vielmehr die Community, die konstituierend zusammenkommt um die initiale Verteilung zu entscheiden. Ob diese Begründung hinreichend ist um einer Klassifizierung als Security zu entgehen, müssen andere entscheiden.
Aus Investment-Perspektive interessanter sind eine neue Generation von Token, vornehmlich von schon etablierten Unternehmen und nicht Teil einer Seed Finanzierung, die Token herausgeben, die tatsächlich einen Besitzanspruch an dem Unternehmen repräsentieren oder einen Anspruch auf einen Teil des Gewinns. Solche Token nutzen zunehmend die Blockchain als kostengünstigere Variante eines IPO und gehen auch mit fundiertem rechtlichen Beistand und ausführlichem Prospekt in das Unterfangen. Solche Tokens jedoch 'smart' zu nennen ist verfehlt. Es handelt sich hierbei um eine rein rechtliche Verbindung des Tokens mit einem realen Anspruch, der Contract hat keine Möglichkeit, sich selbst durchzusetzen. Es wird, wie in der bisherigen Welt, im Zweifel eine richterliche Entscheidung brauchen wenn ein Unternehmen die mit dem Token verbundenen Versprechen nicht einlöst.
Wie dann die Rechtsprechung wird, gerade auch die internationale Rechtsprechung, bleibt abzuwarten und ist vermutlich eines der großen Themen der kommenden Jahre. Dies wird letztlich darüber entscheiden, ob sich Unternehmensfinanzierung als Anwendung der Blockchain gerade auf dem Gipfel der überzogenen Erwartungen befindet oder bereits den Pfad der Erleuchtung erklimmt.
In dem Bereich 'Blockchain' ist für jede Risikobereitschaft etwas dabei. Von sehr spekulativen, aber durchaus vielversprechenden Ideen mit neuer technologischer Grundlage, allerdings derzeit teils hohen Bewertungen, über Plattform-Projekte mit innovativen Ideen und experimentellen ökonomischen Anreizen zur Teilnahme bis hin zu Grundlage schaffenden Währungen, die ihre eigenen Anwendungsbereiche erschaffen und die durch ihre inhärente Trägheit zu den eher konservativeren Anlagen aus dem Bereich zählen dürften.
Tel. : +41 41 545 88 22
patrick.mehrhoff@cryptofinance.ch
Blockchain und Asset Management
von Dr. Martin Schulte und Dr. Nick Wittek, JonesDay
Die Distributed Ledger Technologie (DLT), auf der das Konzept der Blockchain beruht, hat das Potenzial, jeden Bereich des Finanzsektors, und damit auch das Asset Management, grundlegend zu verändern: Zum einen fordert sie die etablierten Infrastrukturen wie Zentralbanken, Zentralverwahrer und zentrale Gegenparteien heraus, indem sie die konkrete Möglichkeit der Peer-to-Peer-Abwicklung von Finanzmarkttransaktionen ohne Intermediäre bietet, zum anderen eröffnet sie durch innovative FinTech-Unternehmen und sog. Krypto-Assets – hierzu zählen aktuell v.a. Kryptowährungen wie Bitcoin und Ether – neue Anlagemöglichkeiten. Auch in Deutschland gibt es schon mehrere Pilotprojekte zur Übertragung von Finanzinstrumenten und sonstigen Vermögensgegenständen auf der Blockchain. Während aktuell die Spekulation mit Kryptowährungen zumindest im medialen Fokus steht, liegt das entscheidende Potenzial der DLT mittelfristig in der effizienten Abwicklung von Finanztransaktionen. So kann v.a. das Settlement-Risiko faktisch auf null reduziert werden. Mit diesem Beitrag wollen wir einige technische und regulatorische Aspekte der DLT und ihre Relevanz für die Fondsbranche beleuchten.
I. Wesentliche Aspekte zum Verständnis der Blockchain
Im Kern basiert die DLT auf chronologisch aufgebauten, dezentralisierten und kryptographisch gesicherten Datenbanken. Sie kombiniert Kryptographie, Peer-to-Peer-Netzwerke (P2P), Konsens-Algorithmen und Smart Contracts und ermöglicht es einer Vielzahl von Parteien, Daten zu teilen und zu verarbeiten, ohne dabei auf ein zentrales Verwaltungssystem zurück zu greifen1. Technisch handelt es sich bei einer Blockchain um eine Software, mit der Daten gespeichert und ausgetauscht werden. Dies geschieht entweder innerhalb eines offenen (für jeden etwa durch den freien Download der Software zugänglichen) oder eines geschlossenen Peer-to-peer-Netzwerks. Man spricht dann von einer public oder einer private Blockchain. Zugangsbeschränkte Blockchains stellen den Regelfall in den aktuellen Projekten in der Finanzbranche dar. Das hat den Vorteil, dass insbesondere geldwäsche- und auch datenschutzrechtliche Pflichten2 in Bezug auf die Teilnehmer einfacher zu erfüllen und auch Solvenzrisiken besser einschätzbar sind, wenn man entsprechende Zugangskriterien festlegen kann.
1 Das ist nur in der Kombination neu: Einzelne Komponenten wie P2P und asymmetrische Kryptographie gibt es schon seit den 1970er und die Verkettung kryptographischer Hashfunktionen zur Integritätsprüfung von Dateien und weiteren Anwendungsbereichen seit den 1980er Jahren.
2 Hier wird aktuell diskutiert, ob die Unveränderbarkeit der Daten in einer Blockchain mit dem Recht auf Vergessenwerden aus Artikel 17 der Datenschutz-Grundverordnung kollidiert.
Da es sich um eine verteilte Datenbank handelt, werden die Daten auf jedem Rechner innerhalb des Netzwerks (den "Nodes") identisch abgespeichert. Es gibt also keinen zentralen Server sondern jeder Nutzer oder Teilnehmer des Peer-to-Peer-Netzwerks hat die Blockchain in einer identischen Version lokal gespeichert. Deshalb spricht man von Distributed Ledger, was im Gegensatz zum Single Ledger steht. Die Idee des Distributed Ledgers ist es, das auf einen singulären Punkt konzentrierte Risiko, welches bei Single Ledger-Systemen besteht (z.B. die Insolvenz einer Bank, eines CSDs oder eines CCPs oder die Manipulation eines datenverarbeitenden Systems oder der Verlust von Wertpapieren durch Fehlbuchungen) auszuschalten.
Am Anfang jeder Kette einer Blockchain steht ein Schöpfungsblock, an den alle weiteren Blöcke, nachdem sie überprüft wurden, chronologisch angehängt werden. Es können nur neue Blöcke hinzugefügt, alte aber nicht mehr gelöscht werden.
Soll eine Änderung in der DLT-Datenbank registriert werden, wird diese in Form einer Transaktion von einem der Teilnehmer ausgelöst und den übrigen Teilnehmern oder einem festgelegten Kreis von Teilnehmern (Mehrheitsprinzip) zur Bestätigung oder Validierung zur Verfügung gestellt. Alle validierten Transaktionen werden dann in einem Block zusammengefasst. Neben den Transaktionsdaten, z.B. Inhaber, Anzahl und Empfänger eines Bitcoins oder sonstigen Assets, enthält ein Block einen Zeitstempel, einen Code (sog. Hash), den Hash des Vorgängerblocks und (in der Regel) einen sog. Proof-of-Work3.
Der Hash dient der Verknüpfung der Blöcke, indem jeder Block den Hash des Vorgängerblocks trägt. Eine Hash- oder Streuwertfunktion (in der Regel eine Zahlenkombination von 64+ Zahlen und Buchstaben) bildet eine große Eingabemenge (die Transaktionsdaten) auf einer kleineren Zielmenge (Hash) ab. Eine Änderung der Transaktionsdaten in einem Block führt zu einer Änderung des Hash. Da jeder Block den Hash seines Vorgängerblocks enthält, entsteht eine Verknüpfung, die vor Manipulation schützt, denn eine nachträgliche Änderung der Transaktionsdaten in einem Block würde auch den Hash des Blocks (nachträglich) ändern, der dann nicht länger mit dem im Nachfolgeblock enthaltenen Hash übereinstimmt und die Kette unterbricht.
Der Zugang zur Datenbank und den einem Teilnehmer zugeordneten Daten, z.B. der Inhaberschaft von Bitcoins, erfolgt über eine sog. Wallet, bestehend aus einem Public Key und einem Private Key. Beide sind für die Initiierung einer Transaktion erforderlich. Der Public Key entspricht der Adresse der Wallet (vergleichbar einer Kontonummer) und wird dem Transaktionspartner mitgeteilt. Der Private Key entspricht der PIN beim Konto und ist für die Initialisierung einer Transaktion erforderlich. Ein Wirtschaftsgut, Vermögenswert oder Vermögensgegenstand wird auf einer Blockchain durch einen sog. "Token" repräsentiert. Hierzu zählen auch die Rechnungseinheiten von Kryptowährungen.
3 Der bekannteste Lösungsansatz zur Absicherung der Blockchain, der auch im Rahmen von Bitcoin zum Einsatz kommt, ist der Proof-of-Work Konsens-Algorithmus. Dieser wird dazu genutzt, die Anforderung an die Generierung des Hashs für einen neuen Block zu definieren. Die Grundidee ist dabei, die Validierung einer Transaktion und damit das Einfügen eines neuen Blocks mit einem gewissen Aufwand, der für den Proof-of-Work erforderlichen Arbeit, zu verbinden. Umgesetzt wird dies dadurch, dass für den Hash eines gültigen Blocks spezifische Anforderungen oder Regeln definiert werden, z.B. dass er nicht größer als ein bestimmter Grenzwert sein kann. Jeder Teilnehmer hat die Möglichkeit, die in einem Block enthaltenen Transaktionen zu validieren. Zum Nachweis der Validierung (Proof-of-Work) ist der neue Hash für diesen Block zu berechnen, der den Regeln der DLT zu entsprechen hat. Um den neuen Hash zu berechnen, muss ein Programm die Zahl, die den Beweis für die Durchführung des Verifikationsprozesses (also den Proof-of-Work) sicherstellt, so lange ändern und den Hash immer wieder neu berechnen, bis die Regeln an den Hash erfüllt sind (sog. Mining). Hat er einen gültigen Hash gefunden, sendet er den Block über das P2P-Netzwerk an alle anderen Teilnehmer. Durch das Anhängen des Blocks an die Blockchain werden die in ihm enthaltenen Aufträge zu gültigen Transaktionen. In öffentlichen Blockchains wird das sog. Mining regelmäßig durch einen Betrag in einer virtuellen Währung vergütet. Im Bitcoin-System geschieht dies dadurch, dass derjenige, der den neuen Block berechnet hat, eine Transaktion in den Block einbauen darf, die ihm eine bestimmte Summe Bitcoin überweist.
II. DLT im Asset-Management
Im Asset-Management ist die DLT aus drei Gründen interessant: (1) Erstens kann auch die Fondsbranche perspektivisch von effizienteren Clearing und Settlement-Prozessen im Wertpapier- und im Derivatehandel auf der Kosten- und Abwicklungsseite profitieren, (2) zweitens sind Krypto-Assets und Unternehmen, die sich erfolgreich in der DLT-Entwicklung und Entlang der DLT Wertschöpfungskette (z.B. Betrieb von Datenzentren, Mining, etc.) positionieren, eine Wertanlage, die im Rahmen von Anlagestrategien mit unterschiedlichem Risikoprofil Fondsanlegern angeboten werden kann und (3) drittens können der Kapitalzufluss, Vertrieb und Sekundärhandel von Fondsanteilen über eine Blockchain effizienter und ohne Einschaltung von Intermediären gestaltet werden.
Im Asset-Management sind auch sog. Smart Contracts einsetzbar. Dabei handelt es sich um eine Blockchain-Applikation mit der die Durchführung von Vertragspflichten (etwa die Lieferung von Wertpapieren, die Stellung von Sicherheiten oder die Zahlungspflichten in einem Swap-Geschäft), automatisiert abgewickelt werden kann, sobald die vordefinierten Voraussetzungen (sog. "Trigger") erfüllt sind. Da die Blockchain dezentral und nicht manipulierbar ist, kann – anders als bei Single Ledger Datenbanken – die Ausführung auch nicht unterbrochen werden: die Umsetzung ist also faktisch garantiert.
Die Regulierung ist grundsätzlich kein "Showstopper", allerdings wirft sie einige grundlegende Fragen bei der Auflage von Fonds auf, die in Krypot-Assets und/oder FinTechs investieren, DLT zur Abwicklung von Transaktionen verwenden oder deren Anteile auf der Blockchain handelbar sind. Gleiches gilt für den Einsatz der DLT im Rahmen der Verwahrstellenfunktion.
1. Fondsmodelle für Krypto-Assets
DLT-basierte Anlagestrategien konzentrieren sich aktuell auf virtuelle Währungen und FinTech Unternehmen, und zwar entweder im Wege einer Beteiligung oder im Rahmen eines Initial Coin Offerings (sog. ICO), bei dem ein FinTech, Start-up oder auch ein traditionelles Unternehmen einen Token emittiert. Daneben gibt es auch schon Fonds, die in Mining-Pools investieren.
a. Fondsvehikel
Bei der Frage nach den möglichen und adäquaten Fondsmodellen erscheint eine Beschränkung auf institutionelle Anleger allein aufgrund des Einsatzes oder Bezugs zu einer neuen Technologie nicht sachgerecht. Entscheidend ist vielmehr die Qualifikation der für das Portfolio avisierten Tokens im Lichte des KAGB. Aufgrund der Volatilität von Kryptowährungen und den mit den Geschäftsmodellen von Start-ups und FinTech-Unternehmen einhergehenden Risiken stehen aktuell allerdings Fonds im Fokus, die nur an professionelle und semi-professionelle Anleger vertrieben werden dürfen, und daher im Anlageradius grundsätzlich freier sind als Retailfonds.
Bei der Wahl des geeigneten Fondstyps spielen vor allem die zulässigen Anlageinstrumente und die Notwendigkeit einer Verwahrstelle eine Rolle. Da Krypto-Assets aktuell noch kein etablierter Bestandteil des Portfoliomanagements sind und ihre Einstufung insbes. als AIF, Wertpapier oder Finanzinstrument mit gewissen Unsicherheiten behaftet sein kann (Klarheit hat die BaFin immerhin bei Bitcoin und ähnlichen Kryptowährungen geschaffen4), sind zunächst die im Anlageradius grundsätzlich weiten Spezial-AIF in Betracht zu ziehen. Auch hier ist allerdings zu gewährleisten, dass die Ermittlung des Verkehrswerts in einer den regulatorischen Anforderungen genügenden Art und Weise durchgeführt werden kann. Ob und in wie weit hier neue Methoden basierend auf "Store of Value", "Token Velocity", "Daily Active Addresses/Users" oder einer "Network Value-to-Transaction Ratio" allein oder in Kombination mit traditionellen Bewertungsmethoden Anwendung finden können, muss dabei im Einzelfall und in Abstimmung mit der Aufsicht herausgearbeitet werden.
Bei der Investitionen in Token stellt sich bei allen Fonds für die ein begrenzter Katalog an erwerbbaren Vermögensgegenständen besteht die zentrale Frage der Klassifizierung. Die BaFin und die ESMA haben sich bereits für einen technologieneutralen Ansatz ausgesprochen, d.h. die aufsichtsrechtliche Einordnung – ebenso wie etwa die Anwendung von Prospekt- und Wohlverhaltenspflichten – ist von der verwendeten Technologie unabhängig. Vielmehr sind die bisherigen Verlautbarungen der BaFin so zu verstehen, dass es auf den materiellen Gehalt des Tokens ankommt, d.h. ob dieser etwa mit einem Wertpapier, Derivat oder Finanzinstrument vergleichbar ist. Diese Klassifizierung kann angesichts der Vielfalt in der Ausgestaltung der Token, die von Emittenten in den verschiedensten Jurisdiktionen angeboten werden, zu einem komplexen Unterfangen für Asset-Manager und Verwahrstellen werden.
4 Bitcoins: Aufsichtliche Bewertung und Risiken für Nutzer, abrufbar auf der Internetseite der BaFin.
b. Verwahrstellen
Eine maßgebliche Hürde beim Aufsatz von Fonds für Krypto-Assets ist zumindest aktuell noch die Verfügbarkeit einer für den Fondsaufsatz erforderlichen Verwahrstellen. Der Markt ist in diesem Bereich noch am Anfang der Entwicklung. Da die Technologie neu ist und die zum Teil erfolgreichen Angriffe auf Krypto-Wallets und Börsen eine genaue Risikoanalyse erfordern, ist es noch offen wie sich die etablierten Verwahrstellen und auch neuen Anbieter, die etwa das für geschlossene Fonds mögliche Treuhänder-Modell nutzen könnten, positionieren werden. Da die regulatorischen Anforderungen an die Verwahrung und das Haftungsrisiko der Verwahrstellen entsprechend hoch sind, muss jede Verwahrstelle klar identifizieren, für welche Assets Crypto Custody angeboten werden soll und kann. Zudem muss bei jedem neuen Token im Portfolio klar identifiziert werden, ob dieser regulatorisch als verwahr- oder als nicht-verwahrfähig einzustufen ist. Klare aufsichtsrechtlich wirksame vertragliche Regeln sind hier unerlässlich.
Konkret kommen bei der Verwahrung von Krypto-Assets sowohl Hot Storage-Lösungen, bei denen eine Verbindung zum Internet besteht (was die Liquidität der verwahrten Tokens erhöht), als auch Cold Storage Lösungen, die ohne Internetverbindung auskommen (was die Sicherheit erhöht) in Betracht. Entscheidend ist dabei, dass eine Absicherung – ähnlich wie bei der traditionellen Verwahrung – auf drei Ebenen erfolgt: Schutz gegen (1) externe Angriffe, (2) menschliches Versagen und (3) Missbrauch durch interne Zugangsmöglichkeiten. Im Rahmen des Segregated Cold Storage wird der Private Key separat unter Einsatz spezieller Soft- und Hardwarelösungen abgespeichert. Das Verwahrrisiko ist dann auf das fortlaufende Funktionieren dieser Hard- und Software beschränkt. Daneben oder alternativ kann natürlich auch ein Paper Wallet verwendet werden – man druckt den Private Key einfach aus und legt ihn möglichst sicher (im Tresor) ab. Bei AIF wäre eine technische Lösung zu finden, die ein gesondertes (aber nicht notwendig ein (Sperr-)Depot abbildet, als dessen Inhaber der AIF, eine Objektgesellschaft oder die Verwaltungsgesellschaft geführt wird5. Um im Einklang mit den regulatorischen Anforderungen zu stehen muss diese Lösung auch sicherstellen, dass die Verwahrstelle Anweisungen der KVG zur Übertragung der Finanzinstrumente nur unter Einhaltung der Pflicht zur Rechtmäßigkeitskontrolle ausführt bzw. im Nachhinein genehmigt.
Eine technische Möglichkeit zur Minimierung von Verwahrrisiken ist der Einsatz von sog. Hardware-Sicherheitsmodulen (HSM). Dabei handelt es sich um interne oder externe Peripheriegeräte zur effizienten und sicheren Ausführung kryptographischer Operationen6. Um fehlerhafte oder betrügerische Verfügungen über Krypto-Assets zu verhindern ist zudem der Einsatz von Multisignaturanwendungen möglich. Dabei wird der Private Key geteilt und die Transaktion an die Zustimmung eines Quorums von ggf. geografisch an unterschiedlichen Orten ansässigen designierten Personen geknüpft.
5 §§ 72(1); 81(1) Nr. 1 KAGB.
6 Für diese besteht in den USA der Federal Information Processing Standard (FIPS) Publication 140-2, nach dem kryptographische Module getestet und genehmigt werden.
2. Wichtige Punkte im DLT-bezogenen Portfolio-Management
Bei der Anlageentscheidung fokussieren sich Investoren auf die sog. "Whitepapers", in welchen die wesentlichen Aspekte der Technologie und des geplanten Geschäftsmodells dargestellt werden. Aufgrund der zentralen Rolle, die Whitepapers im Rahmen der Anlageentscheidung spielen, sind sie ein natürlicher Regulierungskandidat. Umgesetzt wurde dies in der EU bisher allerdings (soweit ersichtlich) nur in Maltas Entwurf eines Virtual Financial Assets Act (VFA), der ein mit der Prospektregulierung im Ansatz vergleichbares, aber auf die spezifischen Charakteristika der DLT fokussiertes Regime enthält, das – sofern Finanzinstrumente emittiert werden – neben die entsprechenden Prospekt- oder anderen Informationspflichten tritt7.
Solange Kryptowährungen nicht als Zahlungsmittel sondern als "tokenisierte Stellvertreterwährungen" fungieren, die schnelle Kursgewinne in Euro oder Dollar ermöglichen, sind sie als Investitionsobjekt für High-Yield-Strategien interessant. Sie stellen aber nur eine der Kategorien von Krypto-Assets dar, die derzeit aufgrund der damit zu erzielende Spekulationsgewinne im Fokus steht.
Weniger relevant für die Anlagestrategie, dafür aber für ein kosteneffizienteres Portfoliomanagement, sind Ansätze und Pilotprojekte, bei denen Token die als Währung fungieren fest an Zentralbankgeld gekoppelt werden; denn dadurch wird quasi Zentralbank- bzw. Fiat-Geld auf der Blockchain verfügbar gemacht und Delivery vs. Payment ohne volatilitätsbedingte Reibungsverluste in Euro oder Dollar ermöglicht.
b. Private Equity Investments
Insbesondere für Private-Equity-Fonds bietet es sich zumindest im aktuellen Stadium an, nicht nur in Kryptowährungen, sondern auch – und das scheint die nachhaltigere Variante – in Unternehmen zu investieren, deren Geschäftsmodell auf der weiteren Verbreitung und Nutzung der DLT basiert. Die in den Whitepapers veröffentlichten Informationen entsprechen allerdings nicht zwangsläufig den Due-Diligence-Standards mit Blick auf Klarheit und Informationstiefe, die ein Private Equity-Fonds braucht, um eine fundierte Anlageentscheidung treffen zu können.
7 Abrufbar auf der Seite des Maltesischen Parlaments.
Insbesondere das Verständnis der Technologie und der geplanten Wertschöpfung sollte hier vollumfänglich gewährleistet sein. Angesichts der bestehenden Hype-Tendenzen ist vor allem entscheidend, ob DLT für den konkreten Anwendungsfall tatsächlich einen Mehrwert generiert oder das Geschäftsmodell auch mit herkömmlichen Technologien betrieben werden könnte. Weiter wichtig sind etwa die Kompetenz und Integrität des Emittenten und dessen zivilrechtliche Haftung für Fehlinformationen.
Auch ein klares Verständnis aller juristisch, steuerlich, technisch und wirtschaftlich relevanten Informationen des Geschäftsmodells ist unabdingbar. Hierzu gehört z.B. die Nachhaltigkeit und Skalierbarkeit des Projekts, die damit verknüpften Risiken und Risikominderungstechniken, etwa auch im Hinblick auf konkrete Maßnahmen zur Abwehr von Cyber-Kriminalität. Ebenso entscheidend ist das rechtliche und regulatorische Umfeld, wobei insbesondere die Frage relevant werden kann, ob es sich nach dem für den Token geltenden Recht um ein Wertpapier handelt, für das ein Prospekt erforderlich wäre oder eine Registrierung. Weiter ist im Rahmen der Due Diligence zu berücksichtigen, ob Geldwäschevorschriften im Rahmen des Geschäftsmodells – insbesondere Kundenidentifizierungspflichten (KYC) – beachtet werden. Schließlich stellen sich auch Fragen nach Patenten und Lizenzrechten, wenn Anwendungen auf Open Source-Software basierten DLT Systemen, wie z.B. Ethereum oder R3 Corda, programmiert werden. Dies kann dazu führen, dass der Programmcode der Applikation, die Grundlage des Geschäftsmodells ist, offengelegt werden muss, was den Geschäftserfolg maßgeblich gefährden kann. Auch besteht das Risiko, dass die eigene Applikation, die auf ein DLT System aufsetzt, hierfür eine Lizenz der DLT Software benötigt, die wenn sie zeitlich befristet ist, ebenfalls den Geschäftserfolg gefährden kann.
Juristisch sind noch viele vertragliche und regulatorische Fragen zu klären. Letztlich müssen die Interessen der Anleger, die damit einhergehenden Anforderungen der Aufsicht und nicht zuletzt der Fondsbranche in Einklang gebracht werden. Dies zu tun ist in angesichts der Möglichkeiten der DLT ein lohnenswertes Unterfangen.
Dr. Nick Wittek,
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Neues Online-Informationsportal für Private Equity
Das Private Equity-Magazin ist ein innovatives Informationsportal für die gesamte Private Equity-Branche in Deutschland. Seit Herbst 2017 informiert das Magazin fortlaufend über aktuelle Themen und Entwicklungen in den Bereichen Private Funds, M&A und Tax.
In Zeiten professioneller und schnelllebiger Märkte war es an der Zeit, ein Format zu schaffen, das zu den sich verändernden Informationsbedürfnissen von Private Equity-Professionals passt. Die Akteure der Private Equity-Branche wollen fortlaufend, schnell und komfortabel über aktuelle Entwicklungen der Branche und die sich daraus ergebenden Möglichkeiten informiert werden. Nur wer neue Trends und Entwicklungen früh erkennt, kann rechtzeitig reagieren und so Wettbewerbsvorteile nutzen.
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Der nachfolgende Top-Thema Artikel „Investmentsteuergesetz – Praxistest zeigt Schwachstellen auf“ bietet einen wertvollen Einblick in die aktuellen Inhalte des PE-Magazins.
Ronald Buge, Dr. Peter Bujotzek, 26. Juli 2018
Am 1. Januar 2018 trat infolge der Investmentsteuerreform das neue Investmentsteuergesetz in Kraft. Die ersten Praxiserfahrungen boten Anlass, das nun mehr als sieben Monate alte Gesetz aus Sicht der Private Equity Fondsbranche im Rahmen der diesjährigen MUPET am 5. und 6. Juli 2018 in München zu besprechen.
Wir bedanken uns besonders bei Herrn Dr. Alexander Mann (Hessische Finanzverwaltung), der zum nunmehr dritten Jahr unserer Einladung folgte, um mit uns auf dem Podium die neuesten Erkenntnisse und Entwicklungen im Zusammenhang mit dem neuen Investmentsteuerrecht zu diskutieren. Mann ist ausgewiesener Kenner des Investmentsteuerrechts und gestaltet in der Bund-Länder-Arbeitsgruppe zur Investmentsteuerreform die maßgeblichen Veröffentlichungen der Finanzverwaltung mit.
Eingangs wurde besprochen, dass das bereits vor seinem In-Kraft-Treten durch das BEPS-Umsetzungsgesetz und das Steuerumgehungsbekämpfungsgesetz zweimal geänderte Investmentsteuergesetz voraussichtlich durch das derzeit als Referentenentwurf vorliegende Jahressteuergesetz 2018 und gegebenenfalls durch weitere Gesetzes (z.B. im Rahmen eines „Brexit-Gesetzes“) weiter punktuell angepasst wird (z.B. Änderungen und Konkretisierungen bezüglich der Qualifikation von Aktien-, Misch- und Immobilienfonds). Am 15. Juni 2018 wurde außerdem nach Veröffentlichung mehrerer „kleiner“ BMF-Schreiben zu einzelnen Anwendungsfragen der inzwischen dritte Entwurf eines umfassenden, aber nach wie vor nicht vollständigen, Anwendungsschreibens zum Investmentsteuergesetz durch das BMF bekannt gemacht. Mann teilte mit, dass voraussichtlich zeitnah nach Ablauf der Stellungnahmefrist zu diesem Entwurf (Ende Juli 2018) ein weiteres Anwendungsschreiben zu ersten Teilen des Investmentsteuergesetzes (§ 1 bis § 24 sowie § 56) vorab veröffentlicht wird. Wann ein vollständiges „großes“ Anwendungsschreiben final verabschiedet wird, konnte Mann noch nicht einschätzen.
Ausgewählte Anwendungsfragen
Kapitalertragsteuer bei Personengesellschaften mit Investmentfonds als Gesellschafter
Erzielt eine Personengesellschaft, an der ein Investmentfonds beteiligt ist, so genannte inländische Beteiligungseinnahmen oder sonstige inländische Einkünfte, die einem Kapitalertragsteuerabzug unterliegen (insbesondere Dividenden von deutschen Kapitalgesellschaften), erfolgt nach allgemeinen Grundsätzen gegenüber der Personengesellschaft der Kapitalertragsteuerabzug zum Steuersatz von 25% zzgl. Solidaritätszuschlag und im gesonderten und einheitlichen Feststellungsverfahren bei der Personengesellschaft wird die anrechenbare Kapitalertragsteuer festgestellt.
Nicht zweifelsfrei geklärt ist die Frage, ob bzw. auf welcher Grundlage der Investmentfonds den auf ihn entfallenden Teil der Kapitalertragsteuer gegebenenfalls erstatten lassen kann, soweit die Kapitalertragsteuer 15% (inklusive Solidaritätszuschlag) überschreitet. Dieser Steuersatz wäre anwendbar bei direkter Erzielung der entsprechenden Einkünfte durch den Investmentfonds, d.h. ohne Zwischenschaltung der Personengesellschaft. Mann teilte unsere Auffassung, dass im Ergebnis eine Erstattung wie vorstehend beschrieben sowohl bei zwischengeschalteten vermögensverwaltenden als auch bei gewerblichen Personengesellschaften möglich sein muss und verwies auf § 11 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 InvStG, der gegebenenfalls in analoger Anwendung als Rechtsgrundlage in Betracht komme (Erstattung durch Betriebsstättenfinanzamt des Entrichtungspflichtigen auf Antrag des Investmentfonds).
Qualifikation von Investmentfonds und Teilfreistellungen
Wenn ein Investmentfonds fortlaufend einen bestimmten Anteil seines Wertes in Kapitalbeteiligungen anlegt und dadurch als Aktien- oder Mischfonds zu qualifizieren ist, sind auf Ebene der Anleger Teilfreistellungen anwendbar mit der Folge einer anteiligen Steuerfreiheit der Investmenterträge.
Bestimmung des „Wertes“ von Investmentfonds
Der maßgebliche Wert des Investmentfonds soll sich grundsätzlich nicht nach dem so genannten Nettoinventarwert, sondern nur nach dem Wert der Vermögensgegenstände ohne Berücksichtigung von Verbindlichkeiten bestimmen. Mann meint, dass dabei auf den gemeinen Wert der Vermögensgegenstände abzustellen ist. Dadurch könnten sich gegebenenfalls streitanfällige Bewertungsfragen stellen. Vermieden werden könnte dies, wenn die ursprünglichen Anschaffungskosten für die Vermögensgegenstände für Zwecke der Wertbestimmung herangezogen würden.
Nachweis des Kapitalbeteiligungsbestandes
Ergibt sich die Quote der Kapitalbeteiligungen nicht aus den Anlagebedingungen des Investmentfonds, sind Teilfreistellungen auf Antrag des Anlegers in der Veranlagung dennoch anzuwenden, wenn der Anleger nachweist, dass der Investmentfonds die maßgeblichen Anlagegrenzen während des Geschäftsjahres tatsächlich durchgehend überschritten hat. Als Nachweise sollen dafür Halbjahres- oder Jahresberichte (nur) dann genügen, wenn darin eine ausdrückliche Bestätigung des Investmentfonds enthalten ist, dass die Kapitalbeteiligungsquote fortlaufend eingehalten wurde. Ob und gegebenenfalls unter welchen weiteren Voraussetzungen Quartalsberichte als Nachweismittel ausreichen, ist nicht geklärt.
Mann führte aus, dass eine bundeseinheitliche Auffassung in der Finanzverwaltung zum Umfang der Nachweispflichten noch nicht bestehe. Jedenfalls die hessische Finanzverwaltung werde aber keine allzu hohen Anforderungen stellen und beispielsweise Quartalsberichte akzeptieren, wenn die Kapitalverwaltungsgesellschaft zusätzlich bestätigt, dass nach ihrem besten Wissen die in den Berichten ausgewiesenen Werte während des ganzen Geschäftsjahres tatsächlich nicht unterschritten, die maßgebliche Kapitalbeteiligungsquote demnach fortlaufend eingehalten wurde.
Höhe der Teilfreistellungen bei Beteiligung von Personengesellschaften als Anleger an Investmentfonds
Der zweite Entwurf eines Anwendungsschreibens zum Investmentsteuergesetz vom 11. August 2017 sah betreffend Personengesellschaften als Anleger von Investmentfonds vor, dass (i) im Rahmen der gesonderten und einheitlichen Feststellung der Besteuerungsgrundlagen bei der Personengesellschaft der Investmentertrag ohne Berücksichtigung von Teilfreistellungen festzustellen ist (ii) und die Teilfreistellungen erst im Rahmen der Veranlagung des jeweiligen Gesellschafters anzuwenden sind („Brutto-Methode“). Diese Aussage entfiel im aktuellen dritten Entwurf ersatzlos. Mann erläuterte, dass diese Streichung auf Uneinigkeiten innerhalb der Finanzverwaltung zum Verfahren zurückgeht, dass aber damit zu rechnen sei, dass in der Praxis bereits im Rahmen der gesonderten und einheitlichen Feststellung bei der Personengesellschaft der Investmentertrag mit Berücksichtigung der anteiligen, auf die Gesellschafter entfallenden, Teilfreistellungen festgestellt wird („Netto-Methode“). Damit wird die Entscheidung über die anwendbaren Teilfreistellungssätze verbindlich und einheitlich bereits durch die Feststellungsfinanzämter durchgeführt und werden die (Wohn-)Sitzfinanzämter der Gesellschafter insoweit entlastet. Bei der Ermittlung des Gewerbeertrags einer an einem Investmentfonds beteiligten Mitunternehmerschaft sollen sich die Teilfreistellungen für die Mitunternehmerschaft ausweislich des aktuellen Entwurfs eines Anwendungsschreibens anteilig nach den für die verschiedenen Mit-unternehmergruppen (natürliche Personen, Kredit-/Finanzdienstleistungsinstitute oder Lebens-/Krankenversicherungsunternehmen sowie sonstige Körperschaftsteuersubjekte) anwendbaren Teilfreistellungssätzen richten („Durchschau“ entsprechend § 7 Satz 4 GewStG).
(Keine) Berücksichtigung von mittelbar über Personengesellschaften gehaltenen Kapitalbeteiligungen
Nach Auffassung der Finanzverwaltung bleiben Kapitalbeteiligungen, die nicht direkt von einem Investmentfonds, sondern nur mittelbar über Personengesellschaften (etwa Zielfonds in der Rechtsform von Personengesellschaften) gehalten werden, für Zwecke der Bestimmung der Quote der Kapitalbeteiligen des Investmentfonds unberücksichtigt. Mann erläuterte, dass diese Ansicht voraussichtlich unverändert bestehen bleiben wird. Das hätte zur Folge, dass Dach-Investmentfonds regelmäßig nicht als Aktien- oder Mischfonds zu qualifizieren sein und die Anleger eines Dach-Investmentfonds dementsprechend nicht von Teilfreistellungen auf ihre Investmenterträge profitieren dürften.
Das Podium war sich einig, dass diese Auffassung der Finanzverwaltung bedenklich ist. Jedenfalls bei
vermögensverwaltenden Personengesellschaften müssen unseres Erachtens die von einer Personengesellschaft gehaltenen Kapitalbeteiligungen anteilig dem Investmentfonds als Gesellschafter zugerechnet werden (so genannte Bruchteilsbetrachtung, vgl. § 39 Abs. 2 Nr. 2 AO). Bei gewerblichen Personengesellschaften müsste aus Gründen einer sachlich zutreffenden Besteuerung und unter Berücksichtigung des Rechtsgedankens des § 8b Abs. 6 KStG dasselbe gelten. Betroffene Steuerpflichtige sollten ggf. Rechtsbehelfsverfahren gegen anderslautende Feststellungs-/Steuerbescheide in Erwägung ziehen.
Im zweiten Entwurf eines Anwendungsschreibens wurde durch die Finanzverwaltung die Auffassung vertreten, dass sich für Zwecke der Körperschaftsteuer bei Investmentfonds die Abgrenzung der gewerblichen Einkünfte von der privaten Vermögensverwaltung nach den allgemeinen einkommensteuerlichen Regelungen bestimmt und die (wohl) großzügigeren gewerbesteuerlichen Abgrenzungskriterien für eine „aktive unternehmerische Bewirtschaftung“ insoweit unbeachtlich sind. Dementgegen sieht der unseres Erachtens insoweit zu begrüßende, dritte Entwurf nunmehr vor, dass gewerbliche Einkünfte nur bei einer aktiven unternehmerischen Bewirtschaftung der Vermögensgegenstände des Investmentfonds vorliegen.
Mann werde sich laut eigener Aussage in der Bund-Länder-Arbeitsgruppe zur Investmentsteuerreform allerdings dafür einsetzen, dass die Formulierung aus dem zweiten Entwurf wieder aufgenommen wird (Unbeachtlichkeit der aktiven unternehmerischen Bewirtschaftung für Körperschaftsteuerzwecke). Die Tätigkeit eines Investmentfonds solle nach denselben Kriterien beurteilt werden wie die Tätigkeit eines Anlegers bei der Direktanlage.
Für den dritten Entwurf spricht unseres Erachtens, dass damit im Ergebnis ein praktisch wünschenswerter Gleichlauf der Qualifikation der Tätigkeit von Investmentfonds für gewerbe- und körperschaftsteuerliche Zwecke erreicht würde. Zudem ist auch nach allgemeinen einkommensteuerlichen Grundsätzen der Abgrenzung des Gewerbebetriebs von der Vermögensverwaltung (so genannte Fruchtziehungsformel) stets das Gesamtbild der Betätigung unter Berücksichtigung der Verkehrsauffassung und der jeweiligen artspezifischen Besonderheiten der in Rede stehenden Wirtschaftsgüter entscheidend. Tätigkeiten, die keine „aktive unternehmerische Bewirtschaftung“ von Vermögensgegenständen eines Investmentfonds darstellen, sind unseres Erachtens artspezifisch für die Anlagetätigkeit von Investmentvermögen und können daher für sich gesehen nicht schon einen Gewerbebetrieb begründen. Die Anlagetätigkeit eines Investmentfonds ist gerade nicht der Direktanlage eines Anlegers vergleichbar, so dass unter-schiedliche Maßstäbe sachgerecht sind.
Erwerbbarkeit von Anteilen an geschlossenen AIF für Spezial-Investmentfonds
Zweifelhaft ist derzeit auch die Frage, ob Anteile an geschlossenen AIF, insbesondere in der Rechtsform einer Personengesellschaft, für Spezial-Investmentfonds erwerbbare Vermögensgegenstände in Gestalt eines „Wertpapiers“ (§ 26 Nr. 4 Bstb. a InvStG) sein können. Unseres Erachtens sind AIF-Anteile unter den Voraussetzungen der so genannten Eligible-Assets-Richtlinie erwerbbar (Verlustbeschränkung; Handelbarkeit; Unternehmenskontrolle; etc.).
Die Regelung im dritten Entwurf eines Anwendungsschreibens hierzu ist missverständlich. Einerseits sollen Wertpapiere danach nur erwerbbar sein, die an einer Börse zugelassen oder in einen organisierten Markt einbezogen sind. Andererseits sollen Anteile an geschlossenen Fonds unabhängig von ihrer Rechtsform als Wertpapiere erwerbbar sein, wenn der geschlossene Fonds einer Unternehmenskontrolle unterliegt und der Rechtsträger den Vorschriften des Anlegerschutzes unterliegt. Für geschlossene Fondsanteile dürfte daher eine Börsennotierung bzw. eine Einbeziehung in einen organisierten Markt im Ergebnis entbehrlich sein. Man geht davon aus, dass die entsprechenden Passagen noch überarbeitet werden, so dass in einem finalen Anwendungsschreiben mit einer Klarstellung zu rechnen sein dürfte.
Investment- und Außensteuerrecht
Während das neue Investmentsteuerrecht die Hinzurechnungsbesteuerung nach dem AStG umfassend sperrt, waren bis zum 31. Dezember 2017 die Regelungen über die Hinzurechnungsbesteuerung auf Anleger von Kapital-Investitionsgesellschaften anwendbar. Um eine doppelte steuerliche Belastung durch die Hinzurechnungsbesteuerung einerseits und die Regelbesteuerung der tatsächlichen Ausschüttungen (denen passive Einkünfte von Kapital-Investitionsgesellschaften zugrunde lagen) und/oder Veräußerungsgewinne zu vermeiden, waren diese Ausschüttungen und Veräußerungsgewinne unter bestimmten Voraussetzungen steuerfrei, soweit innerhalb von sieben Jahren Hinzurechnungsbeträge aus einer Beteiligung an der Kapital-Investitionsgesellschaft der Besteuerung unterlegen haben (§ 19 Abs. 4 InvStG a.F. i.V.m. § 3 Nr. 41 EStG).
Das Podium war sich einig, dass auch nach Inkrafttreten des neuen Investmentsteuergesetzes (i) ein fiktiver Veräußerungsgewinn aus der Übergangsbesteuerung gemäß § 56 Abs. 2 InvStG, (ii) Ausschüttungen sowie (iii) Gewinne aus der Veräußerung von Anteilen an ehemaligen Kapital-Investitionsgesellschaften, die nunmehr als Investmentfonds zu qualifizieren sind, unter den Voraussetzungen des § 3 Nr. 41 EStG steuerfrei sind.
Insgesamt hat sich gezeigt, dass das neue Investmentsteuerrecht auch nach seinem Inkrafttreten eine Fülle von Einzelfragen offen lässt. Wünschenswert wäre die möglichst zügige Klärung dieser Fragen durch die Finanzverwaltung, möglichst durch ein „großes“ Anwendungsschreiben zum Investmentsteuergesetz. Zuversichtlich stimmt jedenfalls die Ankündigung der zeitnahen Veröffentlichung eines Anwendungsschreibens zu § 1 bis § 24 und § 56 InvStG.
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Für BAI-Mitglieder ist die Teilnahme kostenfrei; bitte erfragen Sie den Rabatt-Code bei der Geschäftsstelle.
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Now in its 6th year, Europe’s leading debt event brings together senior managers, investors, borrowers and advisors from across the globe to help accelerate investment and the industry’s development. View the speaker line-up here.
The conference sessions are designed by the market, for the market, with two days of interactive
discussions covering the latest news and the biggest stories. View the website here.
One thing is for sure: We are at the height of another golden era for private equity. The sector is flush with cash, it has raked up more than 1tn Dollars in unspent money. At the same time, booming leveraged loan markets are providing the sector with cheap financing and most global economies are growing at the fastest pace since the financial crisis. But how long will the situation last?
These are exactly the questions we would like to discuss at this year’s European Private Equity Summit. Join us in Frankfurt for heated and controversial debates with top speakers.
SimCorp Fachtagung für Versicherungen 2018
Die jährlich stattfindende Konferenz für alle Versicherungsunternehmen, Pensionskassen und Versorgungswerke sowie alle angrenzenden Geschäftsbereiche.
Am 31. Oktober 2018 im Marriott Hotel in Köln liegt der Fokus auf folgenden Fragen und wird in bewährter Weise von Herbert Fromme, Chefredakteur der Süddeutschen Zeitung, moderiert:
Welchen Einfluss nimmt weiterhin die Digitalisierung auf den Verlauf und die Entwicklung der Vermögensverwaltung der Versicherungsunternehmen und alle angrenzend betroffenen Unternehmen?
Welchen regulatorischen Anforderungen müssen Versicherungen gewachsen sein, um zukunftsfähig zu bleiben?
Wie geht die Branche mit dem Thema Big Data um und wo liegen die konkreten Herausforderungen in den nächsten Jahren?
Melden Sie sich schon heute an:
https://www.simcorp.com/en/about/events/simcorp-insurance-event-2018/simcorp-insurance-event-2018-ce
LPGP Connect Private Debt Conference Europe
LPGP Connect 3rd Annual Europe Private Debt conference brings together 250 LPs and GPs from the global private debt community to analyse the latest trends in the market, discover new investment opportunities and build meaningful business relationships for long-term growth. This event brings together the leading managers and allocators in private credit today including Managing Directors, CEOs, Presidents, Partners & Managing Partners , CIOs, Investment Directors, Heads of Asset Allocation, Heads of Private Credit at Global and local institutional investors.
The German Private Equity Conference is a one-day event on 8th November 2018 at the Hotel Vier Jahreszeiten Kempinski in Munich. Combining 4 hours of valuable networking opportunities, insightful panel discussions, and inspirational keynote speeches, we provide unrivalled opportunities for deal origination and relationship building. Join more than 50 speakers and 250 top-tier attendees from across the entire private equity deal chain at an exclusive venue for a productive and successful day.
BAI has access to an exclusive promotional code BAI_Loyalty for you to secure your ticket with a 30 % discount. For more information, visit https://pe-conference.org/germany/ or contact marketing@pe-conference.org
Seit dem Herbst 2008 finden in Hamburg alljährlich im November die Hamburger Fondsgespräche statt. Die Veranstaltung richtet sich primär an Praktiker aus Emissionshäusern, Managementteams, Sponsoren und Investoren von geschlossenen Fonds. Sie bietet Private Equity- oder Venture Capital-Professionals Gelegenheit, sich über den neuesten Stand der rechtlichen und wirtschaftlichen Entwicklungen im Fondsbereich zu informieren und sich mit Kollegen, Wettbewerbern und sonstigen Branchenkennern auszutauschen.
Die Hamburger Fondsgespräche gehen zurück auf eine Initiative der Kanzleien P+P Pöllath + Partners, Alpers · Wessel · Dornbach und Schnittker Möllmann Partners. Sie erfreuen sich seit ihrer Gründung eines großen Zuspruchs und sind inzwischen fest etablierter Bestandteil der Hamburger Private Equity- und Venture Capital-Szene und der bundesweiten Fondslandschaft.
Informationen zum Programm sowie zur Anmeldung finden Sie hier:
Dieses Seminar bietet einen umfassenden Überblick über die neue Fondsart der Kredit- bzw. Darlehensfonds. Erfahrene Praktiker informieren insbesondere über:
die aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen für Kreditfonds in Deutschland;
die sich bei der Auflegung und dem Vertrieb von Kreditfonds in Deutschland stellenden Fragen aus der anwaltlichen Sicht;
die Besonderheiten von Kreditfonds aus Sicht der Verwahrstelle;
die besonderen Anforderungen an das Risikomanagement bei Kreditfonds und
die Auflegung von Kreditfonds in Luxemburg und den grenzüberschreitenden Vertrieb.
Die ausgewiesenen Experten beantworten gern Ihre Fragen.
New content. New features. LP/ GP relations in-depth.
Centre stage for 2018: the future of returns, disruptive technology, diversity and an industry in transformation. Plus, brand new Speakers’ corner and PE in the headlines newsroom!
Private Debt, Fundraising and Secondaries Summits. Pay for 1 summit and attend all 3. Brand new content, a host of new speakers a completely fresh approach for 2018.
Please contact the BAI to receive the discount code.
Dennis Kunschke und Kai A. Schaffelhuber (Hrsg) Erich Schmidt Verlag 2018, 280 S., kartoniert,
ISBN: 978-3-503-17725-7, 48,00 EUR
Aktueller Status-quo: Welche praktischen Anwendungsfelder gibt es?
Kommentar zu DSGVO, BDSG und den Datenschutzbestimmungen des TMG und TKG Plath (Hrsg.)
Verlag Dr. Otto Schmidt, 3. neu bearbeitete Auflage 2018, 1.528 Seiten, gbd.,
ISBN 978-3-504-56075-l, 159,00 EUR
Der 2016 erstmals in Form einer Doppelkommentierung von BDSG und DSGVO erschienene Kommentar von Plath ist nun in dritter Auflage erschienen und führt die Kommentierung zweier Gesetze in einem Band fort.
Neben einer Aktualisierung der Kommentierungen zur DSGVO beinhaltet das Werk eine Erstkommentierung des neu gefassten BDSG 2018.Entsprechend dem Anwendungsvorrang des europäischen Rechts steht nun die DSGVO-Kommentierung - in der im April 2018 berichtigten Sprachfassung - im Vordergrund. Eingang in die Erläuterungen finden dabei auch die Erwägungsgründe zur DSGVO sowie bereits veröffentlichte Auffassungen der Datenschutzbehörden.
Ebenfalls weiterhin kommentiert sind die datenschutzrechtlichen Regelungen aus TMG und TKG, deren Relevanz im Hinblick auf das neue Regelungsregime aus DSGVO, BDSG 2018 und geplanter ePrivacy-Verordnung zwar diskutiert wird, deren Aufhebung aber bisher nicht absehbar ist.
Der bewusst unternehmensorientierte Kommentar hat sich zum Ziel gesetzt, der Praxis Auslegungs- und Argumentationshilfen zu bieten, um Geschäftsprozesse unter Geltung des neuen Regelungsregimes rechtssicher zu gestalten. So werden u.a. typische Fallgruppen für die von den DSGVO und BDSG häufig geforderten Interessenabwägungen aufgezeigt. Viel Wert wurde dabei auch auf die Verzahnung der Kommentierungen gelegt, beispielsweise dort, wo die DSGVO Öffnungsklauseln für die nationalen Gesetzgeber enthält.
Kirchhof, Verlag Dr. Otto Schmidt KG, 17. neu bearbeitete Auflage 2018, 2816 Seiten, Lexikonformat, gbd. ISBN: 978-3-504-23100-2, 174,00 EUR
Der „Kirchhof" steht mit seiner nunmehr bereits 17. Auflage für ein bewährtes Konzept der Kommentierung aller Vorschriften des EStG. Das Werk stellt in einem Band die gesamte Materie des Einkommensteuerrechts systematisch, folgerichtig und widerspruchsfrei dar. Die Kommentierung erfolgt zur besseren Orientierung stets nach einer einheitlichen Gliederung. Der Regelungsgehalt jeder Vorschrift wird nach ihrem Sinn und Zweck sowie ihrer Bedeutung im Gesamtkontext des Gesetzes erläutert. Der Kommentar bietet sowohl für die Veranlagung 2017 als auch für die laufende Steuerberatung im Jahr 2018 einen klaren Gesetzesnachweis, da alle Gesetzesänderungen durch senkrechte Linien neben dem Gesetzestext gekennzeichnet sind und die letztmalig im Veranlagungszeitraum 2017 geltenden Gesetzesfassungen in Fußnoten bzw. hervorgehoben abgedruckt wurden.
Das namhafte Autorenteam steht seit Jahren für eine wissenschaftlich fundierte und gleichermaßen praxisbezogene Darstellung. Das jährliche Erscheinen bietet beste Gewähr für eine aktuelle Kommentierung des EStG. So sind beispielsweise das Gesetz gegen schädliche Steuerpraktiken im Zusammenhang mit Rechteüberlassungen (sog.Lizenzbox-Gesetz), das Investmentsteuerreformgesetz und das Betriebsrenten-stärkungsgesetz umfassend eingearbeitet.
Meyer/Veil/Rönnau, C.H.BECK Verlag 2018, 739 S. Hardcover (In Leinen),
ISBN 978-3-406-69435-6, 179,00 EUR
Vahlen 2018, 286 S., ISBN 978-3-8006-5735-3, 34,90 EUR
Über die Zukunft des Geldes: Wissen über verschiedene Blockchain-Assets wie Crypto-Währungen, Crypo-Commodities und Crypto-Token
Präsentiert Werkzeuge und ein Framework, um Blockchain-Assets zu verstehen und darin zu investieren
Eine der am schnellsten wachsenden, aber auch volatilsten Investmentgelegenheiten verändert das Denken vieler Investoren: Bitcoin und andere Crypto-Währungen. Dieses Handbuch, geschrieben von zwei erfahrenen Branchenexperten, stellt nicht nur eine komplett neue Asset-Klasse vor. Investoren werden lernen, wie sie die neuen Assets absichern mit bekannten Investment-Instrumente. Es erklärt das Potenzial von Blockchain-Assets für die Portfolios von Investoren auf eine verständliche und spannende Art und Weise, an der auch Krypto-Enthusiasten Ihre Freude haben werden.
Für Krypto-Enthusiasten und Investoren, die erste Erfahrungen mit Kryptowährungen sammeln möchten, sowie für Investment- und Fond-Manager.

References: Art. 135
 § 2
 § 1
 §1
 §23
 §20
 §23
 §15
 §22
 §15
 §20
 §23
 §15
 §23
 §30
 §23
 §22
 § 23
 § 23
 § 23
 §23
 Art. 91
 §23
 §23
 § 10
 §10
 §15
 §370
 §371
 §153
 §15
 §23
 §23
 § 24
 § 56
 § 11
 § 7
 § 39
 § 8
 § 3
 § 56
 § 3
 § 1
 § 24
 § 56