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Timestamp: 2020-08-11 16:31:24+00:00

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Analyse der Preisbildung und der steuerlichen Behandlung von - GRIN
70 Seiten, Note: 2,5
Dipl. Betriebswirt Björn Nadolny (Autor)
2.1 KONFORMITÄT VON FONDS NACH EUROPÄISCHEM RECHT
2.1.1 Differenzierung von richtlinien- und nicht-richtlinienkonformen Fonds
2.1.2 Konsequenzen bei Richtlinienverstößen
2.2 NOVELLIERUNG DES INVESTMENTGESETZES IM JAHR 2007
2.2.2 Zielsetzung des Gesetzgebers
2.2.3 Wesentliche Veränderungen für Fondsgesellschaften
2.2.4 Kritische Würdigung
3. BÖRSENGEHANDELTE FONDSANTEILE
3.1 SYSTEMATISIERUNG – ABGRENZUNG UND TRANSFERIERUNG
3.1.1 Handelsplatz: Primär- und Sekundärmärkt
3.1.2 Investmentstil: aktives vs. passives Portfoliomanagement
3.1.3 Transferierung und Einteilung des Fondsmarkts
3.2 IMITATION VON INDIZES MIT EXCHANGE TRADED FUNDS
3.2.1 Entwicklung, aktueller Stand und rechtliche Einordnung
3.2.2 Zusammenspiel von Fondsgesellschaft und Börse
3.2.3 Preisbildungen von Exchange Traded Funds
3.2.3.1 Preisbildungen im Primärmarkt
3.2.3.2 Preisbildungen im Sekundärmarkt
3.2.4 Analyse der Abbildungsgenauigkeit des Basiswerts am Beispiel des Indexchange. DAX®EX–WKN 593 393–
3.2.5 Kosten im Visier
3.3 SPEZIALFALL: AKTIV GEMANAGTE EXCHANGE TRADED FUNDS
3.3.1 Einführung und Abgrenzung
3.3.2 Preisermittlung
3.3.3 Kostenbetrachtung
3.4 DEN INDEX SCHLAGEN MIT BÖRSENGEHANDELTEN PUBLIKUMSFONDS
3.4.1 Entwicklungen und aktueller Stand
3.4.2 Börsenhandel – Nur ein neuer Vertriebsweg für Publikumsfonds?
3.4.2 Preisbildung von Publikumsfonds
3.4.2.1 Preisbildungen im Primärmarkt
3.4.2.2 Preisbildungen im Sekundärmarkt
3.4.3 Kosten im Blickpunkt
4. STEUERLICHE BETRACHTUNG IM HINBLICK AUF DIE PERFORMANCE..
4.2 STEUERLICHE BEHANDLUNG NACH AKTUELLER RECHTSSPRECHUNG
4.2.1 Exchange Traded Funds
4.2.2 Indexzertifikate
4.3 STEUERLICHE BEHANDLUNG NACH DER KÜNFTIGEN ABGELTUNGSSTEUER
4.3.1 Exchange Traded Funds
4.3.2 Indexzertifikate
4.4 AUSWIRKUNGEN DER STEUERLICHEN ÄNDERUNGEN AUF DIE PERFORMANCE
4.4.2 Steuerliche Behandlung bei unterjähriger Haltedauer der Investments
4.4.3 Steuerliche Behandlung bei überjähriger Haltedauer der Investments
4.4.4 Bewertung der Ergebnisse
5. EMPIRISCHE ANALYSE: ETF/INDEX VS. GARANTIEFONDS
5.1 GEGENSTAND DER ANALYSE UND ABGRENZUNG
5.2 PERFORMANCEANALYSE AUF BASIS STETIGER RENDITEN
5.3 UNTERSUCHUNG DER VOLATILITÄT ALS RISIKOMAß
5.4 BEWERTUNG DER EMPIRISCHEN ERGEBNISSE
Abbildungs-/ Tabellenverzeichnis:
A BBILDUNG 3.1.2: KLASSIFIZIERUNG VON FONDS NACH DEREN HANDELSPLATZ UND MANAGEMENTANSATZ
A BBILDUNG 3.2.2: FUNKTIONSWEISE DES CREATION- REDEMPTION- PROZESSES IM ETF HANDELSSEGMENT DER BÖRSEN
TABELLE 3.2 A: ANALYSE DER KORRELATION UND DEM TRACKING ERROR DES ETFS DAX®EX –WKN 593 393–UND DEM DAX 30®ÜBER DIE LAUFZEIT VOM 01.01.2001 BIS 15.03.2007
TABELLE 3.2 B: VERGLEICH DER MITTELWERTE VON TATSÄCHLICHER UND THEORETISCHER PREIS-DIFFERENZ DES DAX®EX-WKN: 593 393- DER INDEXCHANGE UND DEM BASISWERT
TABELLE 3.4.2 A: ANALYSE DES UNTERTÄGIGEN TRACKING ERRORS VON NAV DER KAG UND INAV DER BÖRSEN
TABELLE 3.4.2 B: ANALYSE DER UNTERTÄGIGEN KORRELATION VON NAV DER KAG UND INAV DER BÖRSEN
TABELLE 4.4.1: PRODUKTAUSGESTALTUNG DES ETF BZW. INDEXZERTIFIKATS BEI UNTER- JÄHRIGER HALTEDAUER
TABELLE 4.4.2 A: RENDITE NACH STEUERN FÜR ETF UND INDEXZERTIFIKAT BEI UNTER- JÄHRIGER HALTEDAUER NACH DERZEITIGER STEUERRECHTSSPRECHUNG ..
TABELLE 4.4.2 B: RENDITE NACH STEUERN FÜR ETF UND INDEXZERTIFIKAT BEI UNTERJÄHR- IGER HALTEDAUER NACH KÜNFTIGER STEUERRECHTSSPRECHUNG
TABELLE 4.4.3 A: RENDITE NACH STEUERN FÜR ETF UND INDEXZERTIFIKAT BEI ÜBERJÄHRIGER HALTEDAUER NACH DERZEITIGER STEUERRECHTSSPRECHUNG
TABELLE 4.4.3 B: RENDITE NACH STEUERN FÜR ETF UND INDEXZERTIFIKAT BEI ÜBERJÄHRIGER HALTEDAUER NACH KÜNFTIGER STEUERRECHTSSPRECHUNG
„[Die] Fondsbranche muss sich der Derivate erwehren“1, „Nun holen die bedrängten Fondshäuser zum Gegenschlag aus“2, „Indexfonds erobern die Börsen Europas“3. Schlagzeilen dieser Art finden sich in der Wirtschaftspresse immer häufiger. Sie lassen deutlich erkennen, wie die künftige Ausrichtung innerhalb der Fondsbranche aussehen wird. Die Renaissance der Fondsgesellschaften wird im Wesentlichen von zwei Erscheinungen geprägt. Auf der einen Seite wehren sich die Kapitalanlagegesellschaften, indem sie versuchen, mit den ehemals befeindeten Emittenten von Zertifikaten zusammenzuarbeiten. Diese Kooperation bringt neue Anlagevarianten wie Zertifikate- Fonds oder Derivate auf Fonds4 – bei sinkenden Transaktionskosten – hervor. Andererseits eröffnet sich mit dem Börsenhandeln von Fondsprodukten – seien es Exchange Traded Funds oder traditionelle Publikumsfonds – ein hochliquider und zunehmend transparenter Markt.
Einhergehend mit ihrer Börsennotierung gehört die nur einmal pro Tag stattfindende Anteils- preisberechnung der gelisteten Fonds der Vergangenheit an. Der Handel mit Fonds an der Börse verlangt vom Skontroführer eine kontinuierliche Anteilspreisermittlung, wie sie bspw. bei der Kursfeststellung von Aktien praktiziert wird. Während dort die Kurse üblicherweise durch Angebot und Nachfrage der Börsianer zustande kommen, ist die Preisermittlung bei börsengehandelten Fonds zunächst intransparent. Daher ist insbesondere beim Handel von Publikumsfonds zu analysieren, inwieweit der fortlaufende Anteilspreis und der Nettoinventarwert, den die KAG errechet, deckungsgleich sind.
Der zweite Teilbereich betrifft börsengehandelten Indexfonds, die auch unter dem Kürzel
„ETF“ bekannt sind. Die These, dass der Index aufgrund der Informationseffizienztheorie alle für die jetzige Preisbildung relevanten Informationen bereits enthält und damit die effizienteste Anlageform darstellt,5 verhalf diesem Segment in den letzten Jahren zu einem beachtlichen Wachstum. Allerdings bleibt hier neben der Preisbildung insbesondere die Frage nach der Genauigkeit der Indexnachbildung offen. Damit einhergehend ist zu untersuchen, inwiefern sich die Preise von börsengehandelten Fonds und Index entsprechen bzw. welche Ursachen Preisabweichungen in der Praxis haben.
Einleitend werden in Kapitel 2 die gesetzlichen Rahmenbedingungen für die Gesamtheit der Investmentfondsbranche betrachtet. In diesem Zusammenhang sind insbesondere die anstehende Umsetzung der EU- Richtlinie OGAW III sowie die Novellierung des Investmentgesetzes im Jahr 2007 als zentrale Themenpunkte aufgegriffen. Die weiteren Kapitel distanzieren sich von der Gesamtbetrachtung der Investmentfondsbranche und sind ausschließlich dem Teilgebiet der börsengehandelten Fonds gewidmet. Nach der Systematisierung liegt der Schwerpunkt dieser Arbeit auf der Untersuchung der Preisstellung von börsengehandelten Fonds durch die skontroführende Stelle. Damit einhergehend sind Gründe für festgestellte Preisdifferenzen im Primär- und Sekundärmarkt sowie gegenüber der zugrunde liegenden Benchmark zu analysieren. Die aktuelle steuerliche Diskussion zum Thema Abgeltungssteuer wird in Kapitel 4 aufgegriffen. Hierzu werden die Auswirkungen, die aus der gegenwärtigen und künftigen Rechtssprechung resultieren, übersichtlich dargelegt. Die steuerliche Betrachtung mündet in einem Performancevergleich, der die dargestellten Änderungen sowohl für ETFs als auch für Indexzertifikate in Form einer Nachsteuerrendite quantifiziert. Im letzten Kapitel wird die Notwendigkeit einer Kapitalgarantie im Rahmen des passiven Managementansatzes empirisch untersucht. Dazu werden Garantiefonds und ETFs bzw. dessen zugrunde liegender Basiswert gegenüber gestellt und bezüglich der Performance und Volatilität verglichen.
Die Diplomarbeit blickt hinter die Kulissen von börsengehandelten Fonds. Insbesondere soll der Leser erfahren, wie der fortlaufende Anteilspreis an der Börse zustande kommt. Daraus soll abgeleitet werden, inwieweit der ermittelte Anteilswert seinem fairen Wert entspricht. Zielgruppe sind vorwiegend wissenschaftlich orientierte Leser des Bank- und Finanzwesens sowie institutionelle Investoren. Aufgrund des hohen praktischen Bezugs werden gleicher- maßen Privatanleger mit finanzwirtschaftlichem Interesse angesprochen.
Die vorliegende Diplomarbeit vermittelt keinerlei Basisinformationen über börsengehandelte Fonds als Investmentvehikel. Die angestellten Untersuchungen befassen sich überwiegend mit Aktienfonds, die an einer deutschen Wertpapierbörse gehandelt werden.
Die darstellten rechtlichen Hintergründe werden lediglich im Rahmen des Gesamtwerks erläutert. Die ausgearbeiteten Schlussfolgerungen bezüglich der Novellierung des Invest- mentgesetzes sowie der Abgeltungssteuer entsprechen den derzeit vorliegenden Gesetzes- entwürfen, deren unveränderte Umsetzung durch die parlamentarisch verantwortlichen Gremien zwar vorgesehen ist, jedoch nicht garantiert werden kann.
Mit dem zum 01.01.2004 In-Kraft getretenen Investmentgesetz (InvG) wurden die in Deutschland bislang gebräuchlichen Fondsarten nach dem KAGG neu kategorisiert. Seither differenziert der Gesetzgeber nach richtlinienkonformen Sondervermögen (OGAW), nicht- richtlinienkonformen Sondervermögen und Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken (Hedgefonds).
Zielsetzung der OGAW-Richtlinie ist es, die Wettbewerbsbedingungen auf europäischer Ebene anzugleichen, um dadurch einen „wirksameren und einheitlicheren Schutz der Anteilsinhaber“ zu gewährleisten. Die Erleichterungen im binneneuropäischen Vertrieb von Fondsanteilen sollen sodann die europäische Ausrichtung des Kapitalmarkts fördern.6
Die Voraussetzung für richtlinienkonforme Sondervermögen ist die Erfüllung der euro- päischen Richtlinie über „Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren“ (OGAW)7. Darunter fallen u.a. die Gewährleistung einer wirksamen Aufsicht, die tägliche Bewertung der Risikopositionen im Fonds und die zeitnahe Publizierung mittels Jahres- und Rechenschaftsberichten. Zudem schafft die Richtlinie einen Rahmen, innerhalb dessen die Fondsgesellschaften Investitionen tätigen dürfen. Die Anlagekategorien definieren sich nach den §46 bis 57 InvG (n.F.). Es gilt dabei die grundlegende Ausrichtung, dass keine Mittel für andere Zwecke als für gemeinsame Anlagen gemäß der Richtlinie investiert werden dürfen. Im Weiteren sehen die Rahmenbedingungen der EU die Einhaltung quantitativer Anlage- grenzen je Wertpapier vor. Trotzdem stellt §63 InvG (n.F.) sicher, dass Wertpapiere zur Nachbildung eines Index erworben werden können, obwohl sie aufgrund ihrer Gewichtung innerhalb des Index die vorgeschriebenen Anlagegrenzen überschreiten. Derivative Instrumente können nur zur Erreichung des Anlageziels eingesetzt werden, wenn sie im Einklang mit dem Risikoprofil des Fonds stehen und eine detaillierte Risikoaufklärung im Verkaufsprospekt des Fonds erfolgt.8
Zu den nicht-richtlinienkonformen Sondervermögen zählen Spezialfonds, Immobilien-Son- dervermögen, AS-Fonds sowie gemischte und Wertpapierindexfonds, die Anteile an Immobiliensondervermögen halten oder einen über die Anlagegrenze hinausgehenden Anteil an Hedgefonds erwerben.9 Hinsichtlich der Assetauswahl unterliegen sie entgegen dem richtlinienkonformen Pendant keinen Beschränkungen. Damit sind diese Fonds prinzipiell in der Lage, jede Art von Investition zu tätigen. Gegenüber den konformen Fonds fällt darunter insbesondere der Erwerb von Terminkontrakten auf Waren, der Bezug von Edelmetallen, die Tätigung von Leerverkäufe sowie der Erwerb von Beteiligungen an Unternehmen in Form von Private Equity. Allerdings ist hier ebenso auf eine grundlegende Risikomischung inner- halb des Fonds zu achten.10
Sofern die Konformität nach der OGAW-Richtlinie für die Fonds gegeben ist, sind diese Fonds zum flächendeckenden Vertrieb innerhalb der EU-Mitgliedsstaaten zugelassen.11 Die Aufsicht obliegt dem Land, in welchem sich der Sitz der Fondsgesellschaft befindet.12 Im Falle eines Verstoßes wird die Vertriebszulassung des Fonds von der beaufsichtigenden Stelle entzogen, so dass jede weitere Distribution von Anteilen innerhalb des OGAW- Geltungsbereichs einzustellen ist.
Das Investmentmodernisierungsgesetz von 01. Januar 2004 ist die Umsetzung der im Jahr 1985 vom Europäischen Parlament erlassenen Richtlinie über bestimmte Organismen für gemeinsame Wertpapieranlagen – OGAW-Richtlinie I13 – sowie deren Änderungsrichtlinien OGAW II und III14 vom 13.01.2002. Allerdings wurde bei der Überführung der Richtlinien in Deutsches Recht an einigen Stellen deutlich über die Mindestharmonisierungsvorgaben der EU hinausgegangen. Als Folge hatte der Finanzplatz Deutschland innerhalb des europäischen Binnenmarkts an Wettbewerbsnachteilen gegenüber anderen Ländern zu leiden. So nutzten Fondsmanager die Möglichkeit der Aufsichtsarbitrage, indem sie bei der Neuauflage von Investmentprodukte die jeweils günstigste Rechtsordnung auswählten.15 Die Novellierung des InvG ist aufgrund der europarechtlichen Entwicklungen sowie der uneinheitlichen Auslegung der OGAW-Richtlinien für neuartige Finanzinstrumente notwendig geworden. Daneben werden in das neue Investmentgesetz die Bestimmungen der OGAW- Definitionsrichtlinie – kurz OGAW IV – vom 19. März 2007 eingearbeitet. Nach dem ansteigenden Deregulierungsprozess der europäischen Finanzmärkte innerhalb kurzer Zeit und der daraus entwickelten Vielzahl an innovativen Finanzprodukten, sind die nach OGAW I bis III verwendeten Begrifflichkeiten heute nicht mehr exakt abzugrenzen. Unter der Berücksichtigung der dynamischen Entwicklung an den Finanzmärkten beabsichtigt die Richtlinie der EU- Kommission für bestimmte Begriffe eine einheitliche Definition herzustellen.16
Anfang November 2007 wurde das Investmentänderungsgesetz von der Bundesregierung verabschiedet.17 Aufgrund diverser Korrekturen und Nachbesserungen am Referenten- entwurf verzögerte sich die ursprünglich für den 01.01.2007 geplante Gesetzesverkündung.18 In diese Arbeit kann nun die endgültige Gesetzeslage zur 1. Novelle des Investmentgesetzes einfließen.
Die vorgestellten Änderungen stellen jedoch nur einen Ausschnitt der zugrunde liegenden Novelle dar. Die detaillierte und ausführliche Beschreibung soll nicht Gegenstand dieser Arbeit sein. Es werden vielmehr die wichtigsten Änderungen bzw. Neuerungen herausgegriffen und anschließend im Kapitel 2.2.4 einer kritischen Beurteilung bezüglich ihrer Zielsetzung unterzogen.
Die Novellierung des Investmentgesetzes verfolgt als oberstes Ziel die Entwicklung des Investmentstandorts Deutschland fortzusetzen. Dies betrifft in erster Linie die Förderung von Produktinnovationen, den Abbau bürokratischer Hürden durch Deregulierung und Liberal- isierung sowie die Bestrebung, die Richtlinie über Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren mitsamt deren Änderungsrichtlinien19:1 umzusetzen. Dazu gehören die Förderung von Produktinnovationen, die Verbesserung des Anlegerschutzes sowie die Ergreifung geeigneter Maßnahmen zur Anpassung der Corporate Governance Regeln an die internationalen Standards. Nicht zuletzt sollen mit der Novelle die Schwachstellen der offenen Immobilienfondsbranche behoben werden.
Das zentrale Vorhaben des Gesetzgebers ist die Herbeiführung einer klaren Abgrenzung von Bank- und Investmentrecht. Waren KAGs bisher als Kreditinstitute eingestuft, so definiert das neue Reglement20 KAGs als Unternehmen, die inländisches Investmentvermögen verwalten. KAGs werden nun als Institute i.S.d. §1 Abs. 4 S. 1 GwG (n. F.) eingruppiert. Mit dieser Neuordnung entfallen die aus der bisherigen Kreditinstitutseigenschaft resultierenden aufsichtsrechtlichen Anforderungen für deutsche KAGs, die diesbezüglich ihren ausländischen Mitbewerbern gleichgestellt werden. Anstelle der bisherigen Doppelaufsicht durch das BaFin und die Deutsche Bundesbank, rückt künftige die alleinige Beaufsichtigung durch die Bundesanstalt. In Zukunft wird die Bundesbank lediglich mit allen notwendigen Informationen von der BaFin versorgen, damit die Überwachung der Finanzmarktstabilität durch die Bundesbank weiterhin gewährleisten ist.21
Zur Förderung von Produktinnovationen ist es KAGs nun erlaubt, Mindestzahlungszusagen im Rahmen der Auflegung von Garantiefonds abzugeben.22 Damit zählt die Emission von Fonds mit garantiertem Rückzahlungsanspruch des Anlegers zu den anderen Dienst- leistungen und Nebendienstleistungen, die KAGs erbringen dürfen.23 Trotzdem verweist §11 Abs. 4 InvG (n.F.) auf das Kreditwesengesetz24, das die Verpflichtung zur angemessenen Eigenmittelausstattung nach §10 KWG vorsieht.25 Der Bundesverband Investment und Asset Management (BVI) begrüßte diese Entscheidung mit dem Verweis auf die bisher eminent umfangreichen Absicherungs- und Eigenkapitalkosten der KAGs26. Durch die Schaffung von Infrastruktur- Sondervermögen und sonstigen Sondervermögen wird die Fondspalette des InvG um weitere Anlagemöglichkeiten erweitert. In Letzterem ist bspw. der Erwerb von Edelmetallen oder unverbrieften Darlehensforderungen gestattet.
Die für KAGs geltenden Regelungen, die bislang durch entsprechende KWG-rechtliche Normen abgedeckt waren, sind nun teilweise in der 2. Novelle des Investmentgesetz
übernommen worden. Die hierdurch erreichte juristische Trennung führt andererseits zu einer „Aufblähung“ der Investmentnovelle. Dies zeigt sich beispielhaft in der Einführung der Paragraphen 19a bis 19l InvG (n.F.) in denen weitgehend die Vorschriften des KWGs zur Anwendung kommen bzw. auf das KWG verwiesen wird.
Zum Zwecke der Entbürokratisierung und der Angleichung an die OGAW-Richtlinien der EU entfallen die auferlegten Meldepflichten des §10 InvG (a.F). Ebenso soll mit der Absenkung der Anfangskapitalausstattung von 730.000,- EUR auf 300.000,- EUR eine Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit im europäischen Binnenmarkt erreicht werden.
Die Schließung von drei offenen Investmentfonds im Jahr 2005 und 2006 gilt allgemein als Anstoß für die Novellierung des Investmentgesetzes. Der Gesetzgeber versucht die Risiken der offenen Immobilienfonds, die aus der inkongruenten Cashflowstruktur – kurzfristig verfügbare Anlagegelder sind in langfristigen Immobilienobjekten investiert – resultieren gesetzlich zu managen. KAGs werden künftig verpflichtet ein angemessenes Risikomanagementsystem zur Identifizierung, Beurteilung, Steuerung und Überwachung sämtlicher Risiken zu installieren. Daneben werden an die Sachverständigen, die mit der Immobilienbewertung beauftragt sind, höhere Maßstäbe gesetzt. Künftig müssen sich zwei voneinander unabhängige Sachverständige der Immobilienbewertung annehmen. Neben den theoretischen und praktischen Kenntnissen erweisen sich Sachverständige als unabhängig, unparteilich und zuverlässig. Um die Unabhängigkeit zu wahren ist die KAG zukünftig nicht mehr berechtigt, an den Sitzungen des Sachverständigenausschusses beizuwohnen.27
Die zentrale Determinante für das Funktionieren des Fondsmarkts ist die Rückkehr des Anlegervertrauens. Zur Verbesserung des Anlegerschutzes zeigt das InvG einige Vorschriften der guten Unternehmensführung auf. Mögliche Interessenskonflikte zwischen Depotbank und KAG sind durch entsprechende Vorschriften zur Aufbauorganisation vorzubeugen.28 Weiterhin ist ausdrücklich im Verkaufsprospekt zu erwähnen, dass die ausgewiesene Gesamtkostenquote (TER) keine Transaktionskosten enthält. Zuletzt soll die Installation eines unabhängigen Aufsichtsratmitglieds dafür Sorge tragen, dass die Interessen der Anteilseigner wahrgenommen werden.
Die Novelle des Investmentgesetzes stellt einen Kompromiss zwischen der exakten Umsetzung der OGAW-Richtlinien und den Transparenzanforderungen des Anleger- schutzes dar. So kann die Trennung von Bank- und Investmentrecht als sehr gelungene, aber für den hiesigen Finanzstandort längst überfällige Lösung betrachtet werden. Damit wird die doppelte Aufsicht durch Bundesbank und BaFin abgeschafft und bürokratische Kapazitäten freigesetzt.29 Künftig werden KAGs lediglich von der BaFin beaufsichtigt. Nicht zuletzt tragen die Beseitigung der Meldepflichten nach §10 InvG (a. F.) sowie die Beschleunigung des Genehmigungs-verfahrens zur Entbürokratisierung und Liberalisierung deutscher Fonds bei. Allerdings ist zum Wohle der Schutzbedürftigkeit des Anlegers nur eine stückweise Mindestharmonisierung der EU-Richtlinie erkennbar. All jene Überschreitungen der EU-Standards durch nationale Sonderregelungen hemmen die Domizilierung von Fonds in Deutschland und schwächen damit den hiesigen Finanzstandort.30
Die angesprochenen Wettbewerbsnachteile, die einst von der Initiative Finanzstandort Deutschland aufgestellt wurden,31 konnten in der Novellierung nur teilweise gelöst werden. Die Benachteiligung von deutschen gegenüber europäischen KAGs ist in wesentlichen Gesichtspunkten noch immer akut. Daher wird in Zukunft der Hauptgeschäftssitz von Fonds wohl im europäischen Ausland verbleiben.32 Nach welchem Recht neue Fonds aufgelegt werden – und damit über die Zielerreichung der Gesetzgebung entscheiden – bleibt abzuwarten.
3.1.1 Handelsplatz: Primär- oder Sekundärmarkt
Der Handel mit Wertpapieren kann grundsätzlich auf dem Primär- oder dem Sekundärmarkt vollzogen werden. Im Primärmarkt ist der Vertragspartner die emittierende Gesellschaft. Der Austausch von Anteilsscheinen gegen Bargeld erfolgt direkt mit dem Emittenten bzw. der KAG. Beauftragt bspw. der Anleger sein Kreditinstitut die Order von Publikumsfondsanteilen vorzunehmen, so stellt das Kreditinstitut kommissionsweise die Orderanfrage direkt an die emittierende KAG. Sofern die Order ausgeführt wird, erhält der Anleger die entsprechenden
Fondsanteile in sein Depot eingebucht. Beim Sekundärhandel bezieht der Investor seine Anteilsscheine nicht direkt beim Emittenten, sondern über ein drittes Unternehmen. Dies sind
i.d.R. spezialisierte Wertpapierhandelshäuser, die überwiegend direkt an den Börsen domizilieren. Emittenten können über den Sekundärmarkt abwicklungstechnische Probleme auslagern. Wertpapierhandelshäuser als Zwischenhändler sorgen über standardisierte und regulierte Geschäftsprozesse für geringere Transaktionskosten als im außerbörslichen Handel bzw. Primärmarkt. Der klassische Sekundärmarkt ist der Handel über die Börse. Aber auch hier können sich Emittent und Investor direkt gegenüber treten. Dies ist bspw. bei der Platzierung neuer Aktien in Form eines Börsengangs oder einer Kapitalerhöhung der Fall. Findet der Primärhandel außerhalb der Börse statt, so wird vom außerbörslichen Handel gesprochen.
Unter dem Börsenhandel von Fonds wird grundsätzlich der Erwerb bzw. die Veräußerung von Investmentanteilen über die Börse verstanden. Damit eine Abgrenzung vorgenommen werden kann, muss zunächst eine Systematisierung hinsichtlich des Investmentstils erfolgen. Demzufolge können Fonds nach aktivem und passivem Managementansatz segmentiert werden. Im Folgenden sind die Unterschiede beider Managementmethoden kurz skizziert, bevor im Anschluss der Transfer auf börsengehandelte Fonds erfolgt.
Den Ursprung des passiven Portfoliomanagements bildet die Grundannahme von effizienten Märkten.33 Dies impliziert vollkommene Transparenz bezüglich Produkt und Preis sowie Handlungsschnelligkeit und keinerlei Markteintrittsbeschränkungen. Ist ein Markt effizient, so entspricht die Marktrendite der dauerhaft höchstmöglichen Rendite. Auf lange Sicht widerspiegelt der Erwartungswert aller Marktrenditen die effizienteste Anlageform. Transferiert auf die Managementkonzepte von Investmentfonds sind auf Dauer nur derjenige Fonds rentabel die den zugrunde liegenden Marktindex am genauesten abbilden. Diese Konstruktion von Indexfonds analog der Indexzusammensetzung und Gewichtung wird als Indextracking bezeichnet. Auf eine theoretische Vorstellung der Trackingmethoden wird an dieser Stelle verzichtet34. Vielmehr werden im weiteren Verlauf diejenigen Techniken herausgegriffen, die für börsengehandelte Fonds praktische Anwendung finden.
Das Bestreben des aktiven Managementstils ist es, eine höhere Performance als die zugrunde liegende Benchmark zu erzielen. Dabei wird im Gegensatz zum passiven Ansatz versucht, durch gezielte Über- bzw. Untergewichtung einzelner Indexwerte eine Outperformance gegenüber zu erreichen.35 Aktive Portfoliomanager müssen daher über anhaltende Informations- und Wissensvorsprünge bei ihrer Asset Allocation verfügen. Dies erfordert neben einem umfassenden Research, eine gute Interpretationsfähigkeit und nicht zuletzt einen erheblich höheren Zeitaufwand als dies beim passiven Pendant notwendig ist.
Aufgrund der vorangegangenen Differenzierungen können Fonds nun bezüglich ihres Handelsplatzes und der zugrunde liegenden Managementphilosophie klassifiziert werden. Abbildung 3.1 nimmt diese Systematisierung vor.
Aufbauend auf den weiteren Überlegungen in diesem Kapitel ist es zunächst wichtig eine klare Abgrenzung und Definition der einzelnen Segmente herzustellen. Zunächst können alle Fonds sowohl auf dem Primärmarkt als auch auf dem Sekundärmarkt erworben werden. Als börsengehandelten Fonds werden diejenigen Fonds bezeichnet, die über die Börse geordert werden. Publikumsfonds, werden üblicherweise direkt über die emittierenden KAG bezogen. Abbildung 3.1.2 verwendet für den Direktvertriebsweg den Titel „traditionelle Publikums- fonds“. Ungehindert dessen können traditionelle Publikumsfondsanteile auch über die Börse geordert werden. Zur Abgrenzung wird hierfür der Begriff börsengehandelte Publikumsfonds eingeführt. In ihrer Art und Weise unterscheiden sich diese beiden Fondskategorien lediglich aufgrund des differenten Handelsplatzes. Der Bereich der traditionelle Publikumsfonds soll an dieser Stelle nicht weiter betrachtet werden. Inhaltlich konzentriert sich die vorliegende Diplomarbeit nur auf den Bereich der börsengehandelten Fonds d.h. Exchange Traded Funds und börsennotierte Publikumsfonds.
Die schlichte Übersetzung des englischen Begriffs Exchange Traded Fund ist im Deutschen sehr unpräzise. Auf den linken Ast differenziert Abbildung 3.1.2 zwischen ETFs und den bereits erwähnten börsengehandelten Publikumsfonds. Der Unterschied liegt im Börsensegment, an dem diese Fonds notieren. Während „traditionelle Publikumsfonds“ durch spezialisierte Wertpapierhandelsbanken37 in den Freiverkehrshandel der Börse aufgenommen werden – daher die Bezeichnung „börsengehandelte Publikumsfonds – müssen Emittenten von ETFs im Vorfeld einen Antrag auf die Zulassung zum amtlichen oder geregelten Markt stellen.38 Die Emittenten von traditionellen Publikumsfonds können die Börsennotierung ihrer Fonds nicht verhindern, da zwischen ihr und der Börse bzw. der Wertpapierhandelsbank i.d.R. keine Beziehung besteht. Aufgrund des fehlenden Informationsaustausches ist die Anteilswertermittlung der Börse und der Emittentin von besonderer Brisanz.
Die Differenzierung bezüglich des Investmentstils stellt Abbildung 3.1.2 in der dritten Ebene dar. Nach allgemeinem Verständnis werden unter der Rubrik „Exchange Traded Funds“ regelmäßig passiv verwaltete und indexorientierte Kapitalanlagefonds kategorisiert.39 Häufig wird in diesem Zusammenhang auch der Name „börsengehandelte Indexfonds“ verwendet. Allerdings ist zu beachten, dass neben den passiv auch aktiv gemanagte ETFs über die Börse erworben werden können. Das Segment der aktiv verwaltete ETFs stellt eine deutsche Besonderheit dar, deren Bekanntheit und Verbreitung bislang sehr gering ist. Das wesentlich dominantere ETF- Vehikel ist die passivorientierte Indexanlage. Bislang hat sich für diese gängigste ETF- Variante noch keine einheitliche Übersetzung herauskristallisiert. In der Praxis tauchen die Begriffe Fondsaktie, Indexaktie oder Indexfonds synonym auf, um die passive Replikation von Indizes in einem ETF zu suggerieren.40 Vielfach verwenden
Emittenten ihren eigens kreierten Namen.41 In dieser Diplomarbeit werden sowohl aktiv gemanagte ETFs als auch die gängigeren passivorientierten ETFs diskutiert. Da letztere üblicherweise unter dem Kürzel ETF subsumiert werden soll zum Zwecke der formalen Abgrenzung für die passive Indexanlage der Begriff ETF i.e.S. eingeführt werden.
Für das Management von Publikumsfonds – ob börsengehandelt oder nicht – ist regelmäßig das Expertenteam der Fondsgesellschaft verantwortlich. Diesbezüglich wird klassischen Publikumsfonds ein aktiver Investmentstil unterstellt. Dennoch sei darauf hingewiesen, dass bspw. die Konstruktion von bestimmten Garantiefonds keine aktive Managementtätigkeit erfordert.42 Daher wird diese Variante als pseudo-aktives Management klassifiziert.
Insgesamt wird deutlich, dass eine richtige Unterteilung und die Benennung der unterschiedlichen Fondsausprägungen essentiell für das weitere Verständnis sind. Die nachfolgenden Titulierungen sollen sich daher den in der Praxis etablierten Bezeichnungen orientieren. Demnach werden ETFs i.e.S. als börsengehandelte Indexfonds oder ETFs und die im Freiverkehr der Börse notierten Investmentfonds als börsengehandelte Publikums- fonds bezeichnet. Der seit Jahren kaum gewachsene Markt der aktiv gemanagten ETFs wird als Spezialfall separat behandelt.
Die ersten ETFs wurden bereits im Jahr 1993 an der American Stock Exchange (AMEX) eingeführt. In Deutschland setzten sich die passiven Produkte erst im Jahr 2000 durch. Zu jener Zeit eröffnete die Deutsche Börse AG mit der Plattform Xetra Funds®ein spezielles Handelssegment für Fondsanteile. Xetra Funds®wiederum kann in die Untersegmente XTF Exchange Traded Funds®für die Notierung von Indexfondsanteilen und Xetra Active Funds®für den Handel mit aktiv verwalteten ETFs43 untergliedert werden.44
Heutzutage können auf fast jeden Index auch ETFs erworben werden. Dazu zählen neben Aktienindizes auch Renten-, Branchen- sowie Themen- und Rohstoffindizes, die mittels ETFs handelbar sind. Allerdings sind der Indexierung aufgrund der endlichen Anzahl von Indizes natürliche Grenzen gesetzt.45 Die Begrenzungen der Indizes auf der einen und die zunehmende Anzahl gleicher ETFs unterschiedlicher Emittenten auf der anderen Seite, rief
in den letzten Jahren eine starke Konsolidierung innerhalb der Branche hervor. Somit erzielen die fünf größten ETF-Anbieter derzeit einen kumulierten Marktanteil von über 80%.46
Rechtlich sind ETF-Anteile mit herkömmlichen Fondsanteilen gleichzusetzen, da ETF- Emittenten wie auch Fondsgesellschaften als KAGs dem Investmentgesetz unterliegen. Nach der Gesetzesnovelle werden künftig beide Gesellschaftsformen als Institute im Sinne des GwG charakterisiert. ETFs sind Investmentanteile und als Sondervermögen einzustufen, das nach §30 InvG (n.F.) vom Vermögen der KAG getrennt zu halten ist. Die Teilnahme des Vermögens am Verlust bzw. die Aufrechnung mit Verbindlichkeiten der Gesellschaft ist gesetzlich unterbunden.47
Die Geschäfte zwischen den ETF-Emittenten und der Börse finden grundsätzlich im außerbörslichen Handel48 statt. Auf Seiten der Börse treten Designated Sponsors als Market Maker mit den ETF-Emittentinnen in Kontakt. Die Praxis sieht zur Förderung des Wettbewerbs mehrere Designated Sponsors für die Betreuung eines ETFs vor. Die Funktion als Market Maker kann jeder Marktteilnehmer ausüben, der über eine Börsenzulassung nach Maßgabe der jeweiligen Börsenordnung verfügt.49 Lt. dem Reglement sind Designated Sponsors verpflichtet, regelmäßig An- und Verkaufskurse zu stellen, sobald sie eine Quote- Anfrage erreicht. Ebenso gilt die Verpflichtung im fortlaufenden Handel durch indikative Quotierung jederzeit die Bereitschaft zum Geschäftsabschluss zu signalisieren. Die indikative Quotierung soll sich dabei an „aktuellen und marktnahen Preisen“ orientieren und den maximalen Spread sowie das Mindestquotierungsvolumen berücksichtigen. Zudem ist eine laufende Publizierung des indikativen Net Asset Value (iNAV) vorzunehmen. Diese Vorschriften sind Bestandteil des Zulassungsreglements für ETF- Emittenten an der Frankfurter Wertpapierbörse. Neben der Einhaltung dieser Qualitätsstandards sorgen Market Maker für Liquidität innerhalb des ETF- Handelssegment.
Der Handel im Primärmarkt erfolgt durch den Tausch von Wertpapierkörben – entsprechend der Indexgewichtung und Zusammensetzung – gegen ETF-Anteile.50 Die Schaffung und Rückgabe neuer ETF-Anteile innerhalb des Primärmarkts wird als Creation-Redemption- Prozess bezeichnet.
1 Vgl. Beck, H. (2007) S. 21
2 Vgl. Hägele, J. (2007) S. 32
3 Vgl. Krauß, S. (2006) S. B7
4 Vgl. von Eynern, D./ Heinen, I. (2007) S. B8
5 Vgl. Fragos, N. (2005) S. 61- 64
6 Quelle: Lüders, C. (2007)
7 Vgl. RL 85/ 611/ EWG des Rates vom 20.12.1985 geändert durch RL 2001/ 107/ EG und RL 2001/ 108/ EG des Europäischen Parlaments und des Rates jeweils vom 21.01.2002
8 Vgl. § 51 Abs. 2 InvG
9 Vgl. § 83- 86 InvG
10 Vgl. Kern, S. (2003)
11 Vgl. Fragos, N. (2005) S. 121
12 Vgl. § 130- 134 InvG
13 Vgl. RL 85/ 611/ EWG)
14 Vgl. RL 2001/ 107/ EG und RL 2001/ 108/ EG
15 Vgl. Herring, F. (2001) S. 26- 30
16 Vgl. RL 2007/16/EG
17 Vgl. Deutscher Bundestag (2007) sowie o.V. (2007g)
18 Deutsche Presseagentur (Hrsg.) (2007)
19 Vgl. FN 6
20 Vgl. § 2 Abs. 6 i.V.m. § 6 Abs. 1 InvG (n.F.)
21 Vgl. § 18 Abs. 1 InvG (n.F.)
22 Vgl. Bundesministerium für Finanzen (2007a) S. 12
23 Vgl. § 7 Abs. 2 Nr. 6b InvG (n.F.)
24 Vgl. § 10 Abs. 1 S. 1 KWG i.V.m. den Grundsätze[n] über Eigenmittel und die Liquidität der Institute
25 Vgl. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (2007)
26 Vgl. Bundesverband Investment und Asset Management e. V. (2007) S. 1
27 Vgl. § 77 InvG (n. F.)
28 Vgl. § 22 Abs. 1 InvG (n. F.)
29 Vgl. o. V. (2007d) S. 21
30 Vgl. Hilgert, H. (2007) S. 25
31 Vgl. Initiative Finanzstandort Deutschland (Hrsg.) (2006)
32 Vgl. o. V. (2007c) S. 1
33 Vgl. Steiner, M./ Bruns, C. (2002) S. 312
34 Eine Übersicht der Trackingmethoden bietet Anlage 1
35 Bacher, U./ Bühler, M. (2002) S. 7- 10
36 Quelle: eigene Darstellung
37 Bspw. N.M. Fleischhacker AG Frankfurt a. M.; Baader Wertpapierhandelsbank AG Unterschließheim; etc.
38 Vgl. o. V. (2003) S. 3
39 Vgl. Wicki, M. (2003) S. 160
40 Vgl. Wicki, M. (2003) S. 160 FN 738
41 Vgl. Anlage 3
42 Vgl. Nadolny, B. (2006)
43 Vgl. Kapitel 3.3
44 Vgl. Deutsche Börse (2003) S. 2- 9
45 Vgl. Mayer zu Drewer, T. (2007)
46 Vgl. Tassell, T. (2007) S. 12 sowie Anlage 2
47 Vgl. § 31 Abs. 2 S. 1 InvG
48 Vgl. Franke, G./ Hax, H. (2003) S. 53- 54
49 Vgl. Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse §§ 14- 16a und § 23
50 Vgl. Wiandt, Jim (2001) S. 8- 13
9783640291830
9783640291946
Preisanalyse, ETFs, Exchange Traded Funds, Fonds, börsengehandelte Fonds, Börse, Investmentfonds, Abgeltungssteuer
Dipl. Betriebswirt Björn Nadolny (Autor), 2007, Analyse der Preisbildung und der steuerlichen Behandlung von börsengehandelten Fonds, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/120673
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References: §46
 §63
 §1
 §11
 §10
 §10
 §10
 §30
 § 51
 § 83
 § 130
 § 2
 § 6
 § 18
 § 7
 § 10
 § 77
 § 22
 § 31
 § 23