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Timestamp: 2020-08-05 08:12:55+00:00

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Theorie und Praxis von Aktienrückkaufprogrammen in - Diplom.de
von Dennis Späth (Autor)
1.1 Problemstellung und Themaabgrenzung
2. Gesetzliche Rahmenbedingungen des Erwerbs eigener Aktien 4
2.1 Gesetzgeberische Entwicklungen bis zur Einführung des KonTraG
2.2 Gründe für und Änderungen durch das KonTraG
2.3 Auswirkungen auf das Aktienrecht
3. Motive für den Aktienrückkauf 10
3.1 Finanzpolitische Motive
3.1.1 Ausschüttung überschüssiger liquider Mittel
3.1.2 Flexiblere Ausschüttungs- und Dividendenpolitik
3.1.3 Kapitalstruktursteuerung
3.1.4 Signalwirkung am Kapitalmarkt
3.1.5 Finanzierung von Unternehmenskäufen
3.1.6 Finanzierung von Mitarbeiter- und Managementbeteiligung
3.1.7 Kurspflege
3.2 Strukturpolitische Motive
3.2.1 Abwehr feindlicher Übernahmen
3.2.2 Elimination kleiner Anteilseignergruppen
3.2.3 Elimination opponierender Aktionärsgruppen
3.2.4 ‚Going Private‘
4. Erwerbsmethoden beim Aktienrückkauf 25
4.1 Rückkauf über die Börse
4.2 Individuell ausgehandelter Rückkauf
4.3 Öffentliches Rückkaufangebot
4.3.1 Festpreisangebot
4.3.2 Preisspannenangebot
4.3.3 Übertragbare Verkaufsoptionen
5. Bilanzierung eigener Aktien
5.1 Bilanzierung nach HGB
5.2 Bilanzierung nach IAS
5.3 Bilanzierung nach US-GAAP
6. Ermächtigungen zum Aktienrückkauf – Verteilung der unterschiedlichen Parameter deutscher Gesellschaften im DAX-30, MDAX, SMAX und dem Neuen Markt
6.2 Gültigkeitsdauer
6.3 Rückkaufsvolumen
6.4 Erwerbsmethoden
6.4.1 Rückkauf über die Börse
6.4.1.1 Segmentübergreifende Betrachtung
6.4.1.2 Segmentspezifische Betrachtung
6.4.2 Rückkauf per öffentlichem Rückkaufangebot
6.4.2.1 Segmentübergreifende Betrachtung
6.4.2.2 Segmentspezifische Betrachtung
6.4.3 Innovative Konzepte
6.5. Erwerbsmotive
6.5.1 Erwerbsmotive bei Unternehmen des DAX-
6.5.2 Erwerbsmotive bei Unternehmen des MDAX
6.5.3 Erwerbsmotive bei Unternehmen des SMAX
6.5.4 Erwerbsmotive bei Unternehmen des Neuen Marktes
6.6 Exkurs: Genehmigungen zum Aktienrückkauf im Branchenüberblick
7. Zusammenfassung und Interpretation
7.1 Kritische Würdigung von Aktienrückkäufen
7.2 Aktuelle Implikationen und Entwicklungen
IV. Anhangverzeichnis und Tabellenlegende
Abbildung 1: Beispielberechnung der Unternehmenswertsteigerung bei Aktienrückkauf nach der Discounted Cashflow-Methode Entnommen aus: Rams, Aktienrückkauf: Flexibilisierung der Unternehmensfinanzierung, in: Die Bank, 4/97, S.219
Abbildung 2: Volumenangaben in Prozent oder absoluter Anzahl Eigene Darstellung
Abbildung 3: Aktienrückkäufe über die Börse – segment- übergreifende Betrachtung Eigene Darstellung
Abbildung 4: Aktienrückkäufe über die Börse – segment- Spezifische Betrachtung Eigene Darstellung Eigene Darstellung
Abbildung 5: Aktienrückkäufe über die Börse – segment- spezifische Preisabweichungen Eigene Darstellung
Abbildung 6: Aktienrückkäufe per öffentlichem Angebot- segmentübergreifende Betrachtung Eigene Darstellung
Abbildung 7: Aktienrückkäufe per öffentlichem Angebot- segmentspezifische Betrachtung Eigene Darstellung
Abbildung 8: Aktienrückkäufe per öffentlichem Angebot- segmentspezifische Preisabweichungen Eigene Darstellung
Abbildung 9: Verteilung der Erwerbsmotive im DAX 30 Eigene Darstellung
Abbildung 10: Verteilung der Erwerbsmotive im MDAX Eigene Darstellung
Abbildung 11: Verteilung der Erwerbsmotive im SMAX Eigene Darstellung
Abbildung 12: Verteilung der Erwerbsmotive im Neuen Markt Eigene Darstellung
Abbildung 13: Branchenverteilung des Erwerbs eigener Aktien Eigene Darstellung
„Der Absturz wird zur Routine. Seit Mitte März haben die meisten der großen Aktienbörsen der Welt zwischen einem Viertel und mehr als einem Drittel an Wert verloren. (...) Diesmal setzt sich mit den jüngsten Rückgängen ein Trend fort, der seit März 2000 anhält.“[1] Grund für diese Entwicklungen sind neben der negativen gesamtwirtschaftlichen Situation vor allem die jüngsten Bilanzskandale großer, internationaler Konzerne. Sie haben das Vertrauen der Anleger in die Vorstände, die Finanzchefs, die Wirtschaftsprüfer, Aufsichtsbehörden, Gesetzgeber und ganz allgemein in die Funktion der weltweiten Kapitalmärkte erschüttert.[2] Sicherlich wurden hier einige Unternehmen zu Recht vom Markt abgestraft. Andererseits sind auch die Kurse von Gesellschaften unter Druck geraten, die positive Fundamentaldaten liefern konnten. Diese Daten konnten lediglich kurzfristig kursstimulierend wirken.[3] In diesem Kontext rückt auch in der Bundesrepublik Deutschland das Instrument des Aktienrückkaufs in den Mittelpunkt des Interesses vieler Unternehmenslenker.
Vor dem oben geschilderten Hintergrund ist es Ziel dieser Diplomarbeit, den Erwerb eigener Aktien aus Unternehmenssicht anhand seiner gesetzlichen Rahmenbedingungen, den Erwerbsmotiven und -methoden sowie der bilanziellen Behandlung eigener Aktien beschreibend darzustellen. Im empirischen Hauptteil der Arbeit wird die Ausgestaltung der Rückerwerbsermächtigungen der Gesellschaften analysiert. Insbesondere soll der Fragestellung nachgegangen werden, ob sich bei der Verteilung der Rückkaufmethoden und der explizit genannten Erwerbsmotive Trends an den deutschen Börsensegmenten erkennen lassen. Innovative Konzepte von Erwerbsmethoden und eine branchenbezogene Betrachtung sind ebenfalls enthalten.
Die Arbeit konzentriert sich ausschließlich auf deutsche Aktiengesellschaften, die im DAX 30, MDAX, SMAX und dem Neuen Markt notiert sind, während nur am Rande auf entsprechende Aspekte im internationalen Umfeld eingegangen wird. Steuerrechtliche Punkte werden aus Gründen der Übersichtlichkeit nicht ausdrücklich behandelt. Der Aktienrückkauf soll vor dem Hintergrund der gesetzgeberischen Veränderungen des Jahres 1998 untersucht werden, „in dem das am 01.05.98 in Kraft getretene Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) unter anderem die seit langem geforderte Liberalisierung des Rückkaufs eigener Aktien durch die Gesellschaft mit sich gebracht hat.“[4]
Im Anschluss an die einleitenden Ausführungen wird der gesetzliche Hintergrund, insbesondere in Bezug auf das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) und die daraus resultierende Änderung des Aktiengesetzes (AktG) behandelt. Dem folgt eine Abhandlung finanz- und strukturpolitischer Erwerbsmotive, die Unternehmen im Zusammenhang mit der Durchführung von Aktienrückkaufprogrammen nennen. Anschließend widmet sich die Arbeit den unterschiedlichen Rückkaufmethoden, bevor auf die Bilanzierung von eigenen Aktien nach HGB, IAS und US-GAAP eingegangen wird.
Im empirischen Hauptteil der Diplomarbeit werden die unterschiedlichen Parameter der Erwerbsmethoden und –motive einer Aktienrückkaufermächtigung der nach deutschem Aktienrecht gelisteten Gesellschaften der bereits o.a. Aktienmarktsegmente untersucht, um daraus mögliche Trends abzuleiten. Als Datenbasis dienen die entsprechenden Tagesordnungspunkte der Einladungen zu den Hauptversammlungen der Saison 2002. Abschließend werden die gewonnenen Erkenntnisse einer kritischen Betrachtung unterzogen.
In der Literatur werden Aktien als Wertpapiere verstanden, die das Grundkapital einer Aktiengesellschaft in kleinere Anteile zerlegen und gleichzeitig Teilhaberrechte an der AG verbriefen.[5] Durch die Übernahme der Aktie erhält der Aktionär Miteigentum am Grundkapital der AG.[6] Der Rückkauf an sich ist privatrechtlich nicht geregelt. Hier gelten analog die Vorschriften des Bürgerlichen Gesetzbuches (BGB) zum Kauf gem. §§ 433 ff. BGB. „Der Kauf ist ein schuldrechtlicher gegenseitiger Vertrag. (...) Er begründet für den Verkäufer die Pflicht, den Kaufgegenstand, [hier entsprechend die Aktie], an den Käufer zu übergeben, ihm also Besitz und Eigentum zu verschaffen. Der Verkäufer ist verpflichtet, den Kaufgegenstand abzunehmen und den Kaufpreis zu zahlen (...).“[7] Dementsprechend versteht man als Erwerb einer Aktie zunächst jedes Rechtsgeschäft, das zu einem – wenn auch nur vorübergehenden – Übergang der Mitgliedschaft auf den Erwerber führt.[8] „Für eine Aktiengesellschaft bedeutet der Erwerb eigener Aktien somit den Übergang der Mitgliedschaft auf sich selbst.“[9] „Eine bloße Verwaltungstreuhand oder eine Legitimationsübertragung eigener Aktien auf die AG unterfällt dem Erwerbssachverhalt mithin nicht.“[10]
2. Gesetzliche Rahmenbedingungen des Erwerbs eigener Aktien
Die rechtliche Regelung von Aktienrückkäufen in Deutschland sah vor Einführung des KonTraG im Jahre 1998 nur sehr beschränkte Anwendungsmöglichkeiten für börsennotierte Aktiengesellschaften vor.[11] Die bis dahin geltenden Vorschriften zum Erwerb eigener Aktien enthielten eine komplexe Regelung, die auf die Erfahrungen aus der Weltwirtschaftskrise Anfang der Dreißiger Jahre zurückgegangen ist.[12] „Da Aktienrückkäufe bis zur Änderung des [Aktien]Gesetzes durch Notverordnung im Jahre 1931 nicht verboten waren, nutzten eine Reihe von Unternehmen die Schwäche des Aktienmarktes dazu, einen großen Teil ihrer Aktien zu niedrigen Kursen zurückzukaufen, um damit die Kurse ihrer Aktien zu stützen.“[13] „Die daraus resultierende Liquiditäts- und Eigenkapitalschwäche nahm den Unternehmen in einem immer schwieriger werdenden wirtschaftlichen Umfeld die notwendigen Reserven zur Überwindung der Krise. Der Gesetzgeber entschloss sich daher, ein Verbot des Erwerbs eigener Aktien im Gesetz zu verankern, um einer daraus resultierenden Gefährdung der gesamten Volkswirtschaft vorzubeugen.“[14]
„Das Aktiengesetz regelt[e] in seiner [zuvor] aktuellen Form den Erwerb eigener Aktien in seinen §§ 71 bis 71e [AktG].“[15] Hier wurden die Ausnahmen des in § 56 AktG geregelten generellen Verbots des Erwerbs eigener Aktien festgelegt.[16] Insbesondere sind hier die heute noch gültigen Nummern 1-7 des § 71 I AktG zu erwähnen. „[Gemäß] (.) § 71 I Nr.1 AktG ist ein Erwerb zum Zwecke der Abwehr eines schweren Schadens von der Gesellschaft zulässig. Zur Ausgabe von Belegschaftsaktien und zur Abfindung außenstehender Aktionäre bei Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnvertrages oder im Rahmen einer Verschmelzung gestattet das Gesetz ebenfalls einen Rückerwerb (§ 71 I Nr. 2 und 3 AktG). § 71 I Nr. 4 AktG erlaubt den unentgeltlichen Erwerb eigener Aktien sowie den Erwerb durch ein Kreditinstitut bei Ausführung einer Einkaufskommission. Den Erwerb eigener Aktien durch Gesamtrechtsnachfolge lässt § 71 I Nr. 5 AktG und den Erwerb zur Einziehung § 71 I Nr. 6 AktG zu. Kredit- und Finanzinstituten ist ein Erwerb zum Zwecke des Wertpapierhandels durch § 71 I Nr. 7 AktG gestattet, sofern ein entsprechender Hauptversammlungsbeschluss vorliegt. In allen anderen Fällen [war] (.) ein Erwerb [zuvor] unzulässig.“[17]
Diese Auffassung war vor allem durch das handelsrechtliche Primat des Gläubigerschutzes und der Kapitalerhaltung geprägt. Die amerikanische Praxis beruhte auf abweichenden Einschätzungen hinsichtlich der internationalen Finanzmärkte, auf die besonders die (großen) deutschen Aktiengesellschaften in zunehmenden Maße angewiesen waren. Sie empfanden das geltende Recht als ein Korsett, das sie im Wettbewerb mit Ihren ausländischen Konkurrenten behinderte.[18]
Die deutsche Rechtsprechung konnte sich dieser kapitalmarktorientierten Rechtsentwicklung, wie sie zuvor bereits im angloamerikanischen Raum existierte, letztendlich nicht mehr entziehen. Bereits 1978 wurde in Ausrichtung auf ein vereinheitlichtes gesamteuropäisches Recht die 2. EU-Richtlinie vom 13.12.1976[19] in deutsches Recht umgesetzt.[20] Die oben beschriebenen Ausnahmen weichten das bisher generelle Verbot des Erwerbs eigener Aktien folglich auf. Schließlich führte diese Entwicklung 1998 zur Verabschiedung des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG).
Da jedes Unternehmen bei der Tätigkeit am Markt Risiken übernimmt, ist seine Fähigkeit, Verluste aus eintretenden Gefahren tragen zu können, ohne dass dabei seine Existenz gefährdet wird, entscheidend. Seitens der Gesetzgebung müssen hier entsprechende Vorkehrungen zur Krisenfrüherkennung und Gegenmaßnahmen getroffen werden. Auslöser der gesetzgeberischen Reformbewegungen war das schwindende Vertrauen der Finanzanleger in die Unternehmen, verursacht durch eine ansteigende Zahl von Insolvenzen und Unternehmensschieflagen.[21]
Der Gesetzentwurf der Bundesregierung nennt in seiner Fassung vom 28.01.1998 eine Reihe von Zielsetzungen und entsprechenden Lösungen, die geeignet sein sollen, die Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich zu erhöhen. Angeführt werden hier Verbesserungen im Rahmen der Arbeit des Aufsichtsrats sowie die Erhöhung von Transparenz in Unternehmensstrukturen und die Stärkung der Kontrolle durch die Hauptversammlung. Ferner befasst sich das KonTraG mit dem Abbau von Stimmrechtsdifferenzierungen, der Zulassung moderner Finanzierungs- und Vergütungsinstrumente und der Verbesserung der Qualität der Abschlussprüfung sowie der Zusammenarbeit von Abschlussprüfer und Aufsichtsrat. Letztlich implementiert das KonTraG eine kritischere Prüfung des Beteiligungsbesitzes von Kreditinstituten.[22] Das Gesetz schafft somit die rechtliche Grundlage für eine bessere und intensivere Zusammenarbeit von Geschäftsführern, Aufsichtsräten und Wirtschaftsprüfern.[23]
Der Gesetzentwurf beinhaltet Lösungsansätze, wie etwa die Aufrechterhaltung und Fortentwicklung des Vollmachtstimmrechts der Kreditinstitute, die Erleichterung der Begebung von Aktienoptionen und die Verbesserung der Anforderungen an Prüfungsinhalt und Prüfungsbericht im Hinblick auf eine risikoorientierte Prüfung der Gesellschaften. Zur Erreichung der o.a. Zielsetzungen sollen des Weiteren der Bestätigungsvermerk fortentwickelt und die Haftung des Wirtschaftsprüfers erhöht werden.[24]
Von besonderem Interesse ist letztlich, dass durch die Verabschiedung des KonTraG der Bedeutung des Rückkaufs eigener Aktien Rechnung getragen wurde, indem die erwerbstechnische und bilanzielle Behandlung eigener Aktien in Deutschland modifiziert und das Aktiengesetz entsprechend geändert wurde. Einerseits sind hier die Möglichkeiten des Erwerbs erweitert, andererseits die Bilanzierung in bestimmten Fällen der internationalen Praxis angepasst worden.[25] Der Gesetzgeber war bestrebt, die Attraktivität des deutschen Finanzplatzes durch den Eigenerwerb zu erhöhen, ausgelöst durch eine Steigerung der Akzeptanz der Aktie als Anlageform und insgesamt erhöhter Emissionsneigung.[26] Das Gesetz wurde am 06.03.1998 verabschiedet und die zwingende Anwendung der geänderten Vorschriften gilt vorwiegend für die nach dem 31.12.1998 beginnenden Geschäftsjahre.[27]
„Von besonderem Interesse für den Erwerb eigener Aktien ist die durch das KonTraG eingefügte Nummer 8 in § 71 I AktG“,[28] der deutschen Aktiengesellschaften unter bestimmten Voraussetzungen gestattet, eigene Anteile zu erwerben und die hieraus resultierenden finanzpolitischen Handlungsspielräume zu nutzen.[29] Der Gesetzgeber ist hier der Praxis entgegen gekommen, die auf eine der Nr. 8 des § 71 I AktG entsprechende Regelung gewartet hatte.
Durch diesen neuen Zusatz soll den Unternehmen mehr Flexibilität beim Erwerb eigener Aktien gegeben werden. Der Hauptversammlungsbeschluss, der eine maximale Gültigkeit von 18 Monaten haben kann, muss den höchsten und niedrigsten Rückkaufpreis sowie den Anteil am Grundkapital, der zurückgekauft werden soll, festlegen. Der niedrigste und höchste Rückkaufkurs kann durch eine relative Anbindung an den Börsenkurs bestimmt werden, muss also nicht zwingend vorher festgelegt werden. Das Erwerbsvolumen des Rückkaufs, welches angegeben werden muss, darf 10% des Grundkapitals nicht übersteigen.[30] Ein Rückkauf ist nur zulässig, wenn die AG gem. § 272 IV HGB eine Rücklage für eigene Aktien bilden kann, ohne das Grundkapital oder eine andere zu bildende Rücklage zu mindern.[31] Gem. § 71 II Satz 3 AktG dürfen nur Aktien erworben werden, auf die der Ausgabebetrag voll geleistet ist.[32]
Der Hauptversammlungsbeschluss zum Rückkauf wird grundsätzlich nach einfacher Stimmenmehrheit gem. § 133 I AktG[33] gefasst. Sind die zurückerworbenen Aktien allerdings zur späteren Bedienung von Aktienoptionsplänen für Mitarbeiter vorgesehen, finden gem. § 71 I Nr. 8 AktG die Regelungen des § 186 Abs. 3, 4 AktG[34] zum Ausschluss des Bezugsrecht entsprechende Anwendung. In diesem Fall wird der Beschluss auf der Hauptversammlung zwingend mit einer Dreiviertelmehrheit gefasst.[35]
Der Aktienrückkauf zum Zweck des Handels mit eigenen Aktien ist allerdings unzulässig. Dieses Verbot soll verhindern, dass durch fortlaufenden Kauf und Verkauf eigener Aktien zusätzliche Gewinne generiert werden.[36] Lediglich Kreditinstitute dürfen gem. § 71 I Nr. 7 AktG eigene Aktien zum Handel erwerben. Des Weiteren ist von Bedeutung, dass beim Erwerb sowie auch bei etwaiger späterer Veräußerung eigener Aktien der in § 53a AktG[37] festgelegte Gleichbehandlungsgrundsatz zu beachten ist,[38] wonach sich ein Erwerbsangebot grundsätzlich an alle Aktionäre richten muss.[39]
In Bezug auf die geänderte Gesetzeslage weist das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe)[40] in einer Presseerklärung insbesondere auf die Ad-hoc-Publizitätspflichten gem. § 15 WpHG[41] hin. Eine entsprechende Mitteilung muss demgemäss erst veröffentlicht werden, wenn der Vorstand einer AG beschließt, eine Hauptversammlungsermächtigung tatsächlich wahrzunehmen. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht tritt erst beim Vorliegen beider Beschlüsse ein, wenn laut Ermächtigung neben dem Vorstand auch der Aufsichtsrat dem Rückkauf zustimmen muss.[42]
3. Motive für den Aktienrückkauf
Über den Aktienrückkauf kann in Zeiten hoher Liquidität in das eigene Unternehmen investiert werden. Diese Maßnahme wird gerade dann angewendet, wenn finanzielle Ressourcen nicht mehr zur Finanzierung von Investitionsprojekten außerhalb der eigenen Gesellschaft mit einem positiven Kapitalwert verwendet werden können.[43] Mangels rentabler Investitionsobjekte hat die Gesellschaft die Alternative, die überschüssigen Mittel durch einen Rückerwerb von Aktien an die Aktionäre auszuschütten.[44]
Dies wiederum vermindert auch die Gefahr von ‚Verlegenheits-‘ oder ‚Prestigeinvestitionen‘ in unrentable Projekte (z.B. unternehmenszweckfremde Beteiligungen), die erhebliche Risikofaktoren für die Gesellschaft darstellen können.[45] Die Aktionäre der Gesellschaft können den aus den Aktien erzielten Erlös unabhängig von den Entscheidungen des Managements selbst am Kapitalmarkt anlegen.[46]
Die Gesellschaft hat somit die Möglichkeit, das für Geschäftszwecke benötigte Eigenkapital entsprechend den wirtschaftlichen Rahmenbedingungen flexibler und kostengünstiger anpassen zu können.[47] Langfristig wird durch eine entsprechend renditeorientierte Geschäftspolitik der Wert der Gesellschaft gesteigert und die Eigentümerinteressen der Aktionäre mehr in den Mittelpunkt von finanzpolitischen Entscheidungen gerückt.[48]
Ein Aktienrückkauf kann durch die AG zur Ausschüttung von freien liquiden Mitteln an die Anteilseigner genutzt werden[49] und ermöglicht damit eine flexiblere Ausschüttungspolitik. Eine Kapitalausschüttung kann auf diesem Wege in unregelmäßigen Abständen geschehen, bzw. innerhalb eines bestimmten Zeitraumes, wobei sie nicht an einem bestimmten Zeitpunkt erfolgen muss. Infolge dessen haben die Aktionäre bei einem Aktienrückkauf die Wahl, am Kapitalrückfluss aus dem Unternehmen teilzunehmen, während Dividenden ungeachtet der Ausschüttungspräferenz der Aktionäre ausgezahlt werden.[50]
Für den Aktionär sind Dividendenzahlungen unter Berücksichtigung des körperschaftssteuerlichen Anrechnungsverfahrens gem. §§ 36 II S.1, 20 I S.1 Nr. 1 und 2 I S.1 Nr. 5 EstG einkommenssteuerpflichtig. Der Erwerb eigener Aktien durch die Gesellschaft stellt dagegen ein Veräußerungsgeschäft für den Anteilseigner dar. Dieses Geschäft ist für den Aktionär nicht einkommenssteuerpflichtig, wenn er gem. § 23 I S.1 Nr. 1 lit. b) EstG eine Spekulationsfrist von mindestens zwölf Monaten zwischen Erwerb und Veräußerung eingehalten hat.[51] Der Anteilseigner hat somit die Möglichkeit an einer einkommenssteuerfreien Ausschüttung teilzunehmen. Wahlweise kann er die Aktien weiter halten, um aus einem eventuell steigenden Aktienkurs und von späteren Dividendenausschüttungen zu profitieren.[52]
Ferner bietet die Anwendung von Aktienrückkaufprogrammen den Unternehmen die Möglichkeit, Dividendenzahlungen in ihrer Höhe kontinuierlich auf einem bestimmten Niveau zu belassen.[53] Sollte die Gesellschaft z.B. in einem Geschäftsjahr einen überdurchschnittlich hohen Gewinn erwirtschaftet haben und diesen mittels Dividendenzahlung ausschütten, führt dies zu einer überdurchschnittlichen Dividendenanhebung im betreffenden Geschäftsjahr. Diese höhere Dividende kann im folgenden Geschäftsjahr aber nur gehalten werden, wenn der Gewinn der AG nicht zurückgeht.[54] Wenn Ausschüttungen seitens der AG lediglich in Form von Dividendenzahlungen vorgenommen werden, unterliegen diese gewissen Schwankungen aufgrund einer volatileren Gewinnentwicklung.[55] Sollte es in diesem Zusammenhang zu Dividendenkürzungen kommen, folgen diesen gemäß empirischer Studien aus den USA[56] regelmäßig Kursrückgänge der Aktie. Diese Kursrückgänge resultieren aus der enttäuschten Erwartungshaltung der Anleger an eine kontinuierliche Dividende.[57] Die Untersuchungen in den USA haben gezeigt, dass die Ausschüttung liquider Mittel per Aktienrückkaufprogramm effizienter und kursschonender gestaltet werden als durch eine Dividendenzahlung.[58]
Im Sinne des Shareholder Value-Gedankens[59] kann ein Aktienrückkauf als Instrument zur Verbesserung der Kapitalstruktur eines Unternehmens dienen.[60] Eine Verminderung des Eigenkapitals durch Einzug zurückgekaufter Aktien verschiebt das bisherige Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital und bewirkt Veränderungen der Rendite- und Risiko-Struktur der AG bzw. der entsprechenden Aktientitel.[61] Finanziert das Unternehmen einen Aktienrückkauf durch vergleichsweise günstiges Fremdkapital, wird dadurch teureres Eigenkapital substituiert. Die Rendite auf das verbleibende Eigenkapital steigt, was als sogenannter Leverage-Effekt bezeichnet wird.[62] Die mittels derartiger Maßnahmen einhergehende Erhöhung des Verschuldungsgrades führt gleichzeitig zu einer Erhöhung des Unternehmenswertes, da die durchschnittlichen Kapitalkosten[63] gesenkt werden.[64]
Der Effekt der Unternehmenswertsteigerung durch fremdkapitalfinanzierten Aktienrückkauf nach der Discounted Cash- flow-Methode, lässt sich durch folgende Beispielrechnung nachvollziehen:
Abb. 1: Beispielberechnung der Unternehmenswertsteigerung bei Aktienrückkauf nach der Discounted Cashflow-Methode[65]
Die Fremdkapitalfinanzierung des Aktienrückkaufs senkt die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten um 10%. Dies wirkt sich positiv auf den Unternehmenswert aus, der um 2,13% steigt. Die Analyse der veränderten Rendite-Risiko-Position der Aktie zeigt, dass mit steigendem Verschuldungsgrad das finanzierungsseitige Risiko zunehmen kann.[66] Unter der Voraussetzung, dass die Verzinsung des Gesamtkapitals höher als der zu zahlende Fremdkapitalzins ist, profitiert davon der restliche Eigenkapitalanteil, da auf ihn die durch Fremdkapital erwirtschafteten Erträge zuzurechnen sind. Die Konsequenz ist, dass ein höherer Verschuldungsgrad in der Regel eine höhere Eigenkapitalrendite mit sich bringt. Unabhängig von der Ertragslage der Gesellschaft sind für den jetzt erhöhten Fremdkapitalbestand festgelegte Zinsen zu entrichten.[67] Die ertragssteuerliche Abzugsfähigkeit dieser Zinsaufwendungen bewirkt einen weiteren positiven Effekt auf den Unternehmenswert von Gesellschaften, die über noch nicht genutzte Fremdfinanzierungspotentiale verfügen (Tax Shield).[68]
Die Veränderung in der Kapitalstruktur der Gesellschaft kann sich allerdings nachteilig auf die Einschätzung der AG bei den Anlegern auswirken.[69] Durch die Verminderung des Eigenkapitals sinkt die Fähigkeit des Unternehmens, finanzielle Schwierigkeiten zu überwinden. Die Neuaufnahme von Eigenkapital, z.B. durch Neuemissionen, ist in solchen Krisen nur schwer möglich.[70]
Ein seitens des Managements angekündigter Aktienrückkauf signalisiert u.a. eine Erwartung zukünftig steigender Cashflows für das Unternehmen.[71] Dies lässt sich hauptsächlich beobachten, wenn das Management die Aktie für unterbewertet hält. Die Perspektiven für das Unternehmen werden seitens der Unternehmensleitung besser eingeschätzt, als durch den Kapitalmarkt.[72]
Vorstände und Aufsichtsräte haben gegenüber den Aktionären einen Informationsvorsprung.[73] Insbesondere handelt es sich um bisher privat gehaltene Informationen über zukünftige, bessere Ertragsaussichten.[74] Sie sehen aufgrund dieser asymmetrischen Informationsverteilung den Erwerb der eigenen Aktien als attraktives Investitionsobjekt.[75] Die Ankündigung eines Aktienrückkaufs ist somit ein wertvolles Signal an einen zuvor weniger informierten Markt.[76]
Eine effiziente Kommunikation entscheidet über den Erfolg eines Aktienrückkaufs. Nur wenn die Transaktion als auch deren Finanzierung schlüssig begründet werden kann, wird die Ankündigung des Aktienrückkaufs auf positive Resonanz seitens der Anteilseigner treffen.[77] Ein bedeutendes Element des Signaling ist die Glaubwürdigkeit der übermittelten Informationen. Diese wird einmal durch die Nichtteilnahme des über Aktien beteiligten Managements am Rückkaufangebot ausgedrückt, da die Unternehmensleiter somit ihr Vertrauen in die positiven, wirtschaftlichen Prognosen bekunden.[78] Andererseits wird die Glaubwürdigkeit der Informationen durch die Kosten des falschen Signalisierens postuliert. Daraus resultierend werden sich Aktionäre verstärkt von ihren Anteilen trennen, wenn die übermittelten Informationen nicht glaubwürdig waren. Dies trifft vor allem die Manager. Der Marktwert ihrer eigenen Aktien bzw. Aktienoptionen sinkt, da der Kapitalmarkt den mit falschen Signalen angekündigten Rückkauf abstraft.[79]
Eine andere Begründung für den Erwerb eigener Aktien ist die Nutzung dieser Wertpapiere als Akquisitionswährung bei M&A-Transaktionen. Insbesondere während der zurückliegenden Börsenhausse wurden seitens hochbewerteter Aktiengesellschaften der Technologie- und Telekommunikationsbranche eigene Aktien zur Finanzierung von Fusionen und Übernahmen genutzt.[80] Vor dem Hintergrund einer grundlegenden Konsolidierungswelle ganzer Industriezweige stellen eigene Aktien eine immer häufiger angewandte Transaktionswährung dar.[81]
[1] Fricke, 2002, S. 31.
[2] Vgl. Viermetz,2002, o.S.
[3] Vgl. Geck, 2002, S. 19.
[4] Kindl, 1999, S. 1276.
[5] Vgl. Bestmann (Hrsg.), 1997, Stichwort: Aktie.
[6] Vgl. Creifelds (Hrsg.), 1996, Stichwort: Aktie.
[7] Götze (Hrsg.), ohne Datum, Stichwort: Kauf.
[8] Vgl. Lutter, § 71 Rn. 18, Hüffer, § 71 Rn. 4, Hefermehl/Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl, § 71 Rn.16f., zitiert nach Johannsen-Roth, 2001, S. 11.
[9] Hüffer, § 71 Rn. 6, m.w.N., zitiert nach Johannsen-Roth, 2001, S. 11.
[10] Johannsen-Roth, 2001, S. 12.
[11] Vgl. Kopfinger/Wagner, 1998, S. 4.
[12] Vgl. Helm/von Rosen, 1996, S. 434.
[13] Kopp a.a.O. (Fn 1), S. 17; Lutter, in: Kölner Kommentare zum AktG. 2.Aufl. 1988, § 71 Rn.5; Zahlen hierzu bei Huber, in: Zum Aktienerwerb durch ausländische Tochtergesellschaft, FS für Konrad Duden, 1977, S. 137, 140, Fn 19 m.w.N. zitiert nach Helm/von Rosen, 1996, S. 434.
[14] Vgl. Helm/von Rosen, 1996, S. 434f.
[15] Wastl/Wagner/Lau, 1997, S. 80.
[16] Siehe auch §§ 56 u. 71 AktG.
[17] Benckendorff, 1998, S. 46 und siehe auch § 71 I Nr. 1-7 AktG.
[18] Vgl. Escher-Weingart/Kübler, 1998, S. 537f.
[19] Siehe auch Art. 19, 2. EU-Richtlinie vom 13.12.1976.
[20] Vgl. Rumpel, 2000, S. 17.
[21] Vgl. Hauschildt, 2000, S.1.
[22] Vgl. o.V., (a), 1998, o.S.
[23] Vgl. Marous, 2001, S. 1.
[24] Vgl. o.V., (a), 1998, o.S.
[25] Vgl. Schmalenbach-Gesellschaft (Hrsg.), 1998, S. 1673.
[26] Vgl. Kindl, 1999, S. 1276 f.
[27] Vgl. IDW (Hrsg.), o.D., S.2.
[28] Stachel, 2000, S. 16.
[29] Vgl. Pellens/Schremper, 1999, S. 2.
[30] Vgl. Klingberg, 1998, S. 1575.
[31] Vgl. Helm/von Rosen, 1996, S. 441.
[32] Vgl. Kindl, 1999, S. 1278.
[33] Siehe auch § 133 I AktG.
[34] Siehe auch § 186 III, IV AktG.
[35] Vgl. Kessler/Suchan, 2000, S. 2530.
[36] Vgl. von Rosen, 1999, S. 5.
[37] Siehe auch § 53a AktG.
[38] Vgl. Kessler/Suchan, 2000, S. 2530.
[39] Vgl. Achleitner, 2000, S. 342.
[40] Seit 01.05.02 die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, (BAFin).
[41] Siehe auch § 15 WpHG.
[42] Vgl. BAWe (Hrsg.), 1999, o.S.
[43] Vgl. Klug, 2001, S.18 und Pellens/Schremper, 1999, S. 7.
[44] Vgl. Benckendorff, 1998, S. 50.
[45] Vgl. Wastl/Wagner/Lau,1997, S. 31f.
[46] Vgl. Johannsen-Roth, 2001, S. 35.
[47] Siehe auch Punkt 3.1.3.
[48] Vgl. Benckendorff, 1998, S. 51.
[49] Vgl. Benckendorff, 1998, S. 56.
[50] Vgl. Achleitner, 2000, S. 335f.
[51] Vgl. Johannsen-Roth, S. 38.
[52] Vgl. Benckendorff, 1998, S. 56.
[53] Vgl. Achleitner, 2000, S. 336.
[54] Vgl. Wastl/Wagner/Lau, 1997, S.34f.
[55] Vgl. Benckendorff, 1998, S. 57.
[56] Brealey/Myers, Principles of Corporate Finance, 4. Auflage, 1991, S. 376, zitiert nach Wastl/Wagner/Lau, 1997, S. 35.
[57] Vgl. Wastl/Wagner/Lau, 1997, S. 35.
[58] Vgl. Hampel, 1994, S. 11.
[59] Unter dem Shareholder Value-Gedanken wird ein Managementprinzip verstanden, dass den Nutzen für die Aktionäre an die erste Stelle setzt. Der Anteilseigner profitiert im Idealfall von einer hohen Dividende und steigenden Kursen. Um den Gesamtwert eines Unternehmens zu steigern, setzt das Management unter anderem auf eine zielgerichtete Unternehmensstrategie, eine Informationspolitik im Sinne der Aktionäre und auf überdurchschnittliche Eigenkapitalrenditen.
[60] Vgl. Küting /Lorson, (b), ohne Datum, S. 4.
[61] Vgl. Volkart, ohne Datum, S. 2.
[62] Vgl. Posner, 1994, S. 314.
[63] Im Folgenden als WACC (weighted average cost of capital) bezeichnet.
[64] Vgl. Rams, 1997, S. 219.
[65] Entnommen aus Rams, 1997, S.219.
[66] Vgl. Pellens/Schremper, 1999, S. 10.
[67] Vgl. Benckendorff, 1998, S. 51.
[68] Vgl. Brühl/Singer, 1998, S. 617.
[69] Vgl. Posner, 1994, S. 314.
[70] Vgl. von Rosen/Helm, 1996, S. 437.
[71] Vgl. Stachel, 2000, S. 4.
[72] Vgl. Seeger, 2001, o.S.
[73] Vgl. Seeger, 2001, o.S.
[74] Vgl. Hampel, 1994, S. 48f.
[75] Vgl. Achleitner, 2000, S. 336.
[76] Vgl. Ikenberry/Lakonishok/Vermaelen, 1995, S. 182.
[77] Vgl. Achleitner/Wichels, 1999, S. 705.
[78] Vgl. Hampel, 1994, S. 49.
[79] Vgl. Hampel, 1994, S. 50.
[80] Vgl. Dombeck, 2001, S. 640.
[81] Vgl. Achleitner, 2000, S. 336.
9783832466428
9783838666426
v222029
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Dennis Späth (Autor)
Entwicklung und Auswirkungen der Corporate Governance in Deutschland
Growth- und Value-Strategie in Deutschland

References: § 56
 § 71
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 § 272
 § 71
 § 133
 § 71
 § 186
 § 71
 § 53
 § 15
 § 23
 § 71
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 Art. 19
 § 133
 § 186
 § 53
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