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DOCUMENTO CONCLUSIVO. Position paper DEI LAVORI. Gruppo di Lavoro sul tema della - PDF
DOCUMENTO CONCLUSIVO. Position paper DEI LAVORI. Gruppo di Lavoro sul tema della
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1 S CONSOB - BANCA D ITALIA Gruppo di Lavoro sul tema della Gestione accentrata in regime di dematerializzazione delle quote dei fondi aperti DOCUMENTO CONCLUSIVO DEI LAVORI Position paper Ottobre 2009
2 I N D I C E PREMESSA 2 CAPITOLO 1 IL GRUPPO DI LAVORO FINALITÀ E OBIETTIVI DEL GRUPPO DI LAVORO MODALITÀ SEGUITE NELLO SVOLGIMENTO DEI LAVORI... 5 CAPITOLO 2 IL QUADRO NORMATIVO DI RIFERIMENTO PREMESSA LA DISCIPLINA VIGENTE Le disposizioni dettate in materia di gestione collettiva del risparmio Le disposizioni in tema di servizi di investimento e accessori Le disposizioni dettate in materia di gestione accentrata in regime di dematerializzazione CAPITOLO 3 I PROCESSI OPERATIVI SOTTESI AI MODELLI DI DISTRIBUZIONE DEI FONDI PREMESSA L ATTUALE MODELLO DISTRIBUTIVO DI INTEGRAZIONE VERTICALE IL MODELLO DISTRIBUTIVO FEW-TO-MANY L IPOTESI OPERATIVA DELLA STANDARDIZZAZIONE DEI FLUSSI I punti di forza ed i punti di debolezza L IPOTESI DEL MODELLO OPERATIVO DEL SINGLE-ENTRY POINT Il modello di gestione accentrata in regime di dematerializzazione delle quote dei fondi comuni aperti I punti di forza e di debolezza APPENDICE LE ESPERIENZE DI GESTIONE ACCENTRATA DELLE QUOTE DI FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO DI TIPO APERTO Monte Titoli Euroclear 45 Clearstream NSCC 50 CAPITOLO 4 L ANALISI COSTI-BENEFICI PREMESSA SCHEMA DI RIFERIMENTO PER L ANALISI LA VALUTAZIONE DEI COSTI E DEI BENEFICI Costi del sistema attuale La standardizzazione di sistema Il modello single-entry-point CAPITOLO 5 CONCLUSIONI E LINEE OPERATIVE LE RISULTANZE EMERSE DALL ANALISI L EVOLUZIONE DEI MODELLI OPERATIVI LINEE DI POLICY ALLEGATI Allegato 1 Elenco dei partecipanti al Gruppo di lavoro Allegato 2 Elenco dei soggetti audìti Allegato 3 Elenco dei soggetti intervistati per l analisi costi-benefici
3 PREMESSA Nell Agosto 2008 la CONSOB, in collaborazione con la Banca d Italia, ha istituito il Gruppo di lavoro sul tema della dematerializzazione dei fondi per elaborare una concreta risposta al bisogno di maggiore efficienza e competitività del risparmio gestito italiano. I consistenti deflussi netti registrati dai fondi negli ultimi anni sono lo specchio di problematiche strutturali del settore del risparmio gestito, recentemente acuite dalla situazione di illiquidità dei mercati che è alla base del difficile contesto macro-economico globale. La crisi del settore è da tempo oggetto di attento monitoraggio da parte delle Autorità di vigilanza che hanno indagato le possibili cause strutturali, individuando, tra le altre, la bassa autonomia strategica delle SGR appartenenti a gruppi bancari e il consolidarsi di modelli di integrazione verticale di produzione e distribuzione. Elementi di riflessione sulle prospettive del settore del risparmio gestito sono stati già resi noti mediante il Quaderno di Finanza n. 61, pubblicato nel Gennaio 2008, dal titolo Il Marketing dei fondi comuni italiani - Modelli organizzativi, costi, andamento e nuove prospettive conseguenti all'introduzione della MiFID nell ottica della vigilanza (di seguito anche: il Quaderno di Finanza ). In tale documento veniva rappresentata l opportunità offerta dal nuovo quadro normativo risultante dalla MiFID (D. Lgs. n. 164 del 2007 e Regolamento CONSOB n del 2007) per lo sviluppo di una maggiore diversificazione dei canali di marketing dei fondi e una migliore considerazione delle esigenze degli investitori nella selezione di intermediari e servizi. In tale contesto, si evidenziava la necessità di approfondire la possibilità di introdurre un sistema di gestione accentrata in regime di dematerializzazione delle quote dei fondi aperti. Al contempo, si rappresentava che le nuove disposizioni di derivazione comunitaria pongono al centro la posizione del cliente nel cui interesse vanno prestati i servizi d investimento, accentuano la modularità dei servizi stessi in relazione alle esigenze dei clienti (dalla consulenza alla raccolta ordini in modalità execution only), spingono verso la contrattualizzazione di rapporti a prestazioni corrispettive e disciplinano le modalità di remunerazione diretta e indiretta. Le riflessioni condotte nel citato Quaderno di Finanza hanno suscitato interesse tra gli operatori del mercato, con particolare riferimento alle prospettive della gestione accentrata in regime di dematerializzazione delle quote dei fondi aperti. Il tema è stato ripreso nel Rapporto conclusivo dei lavori del tavolo promosso dalla Banca d Italia sulla crisi del risparmio gestito, quale linea 2
4 di intervento volta a porre le condizioni per la creazione di una pluralità di modelli distributivi con costi di variazione contenuti in presenza di infrastrutture di sistema, nonché nei Discorsi del Presidente della CONSOB al mercato finanziario. La rilevanza del tema trattato dal Gruppo di lavoro ha richiesto la partecipazione di rappresentanti non solo delle Autorità di vigilanza, ma anche delle principali Associazioni interessate al risparmio gestito, sia dal lato della produzione che da quello della distribuzione dei fondi (cfr. Allegato 1 Elenco dei partecipanti). * * * Nel presente documento si illustrano gli approfondimenti condotti dal Gruppo di lavoro in merito al tema della gestione accentrata in regime di dematerializzazione delle quote dei fondi aperti e le conclusioni cui si è giunti. Più in particolare, nel Capitolo 1 si riportano le finalità e gli obiettivi che hanno indotto alla costituzione del Gruppo e le modalità con le quali sono stati svolti i lavori. Nel Capitolo 2 si espongono le principali disposizioni che compongono il vigente quadro normativo di riferimento sul tema oggetto dei lavori. Nel Capitolo 3 sono illustrati i modelli e processi operativi di esecuzione degli ordini degli investitori relativi alle quote degli OICR, descrivendo dapprima i modelli esistenti, dal modello di integrazione verticale al modello c.d. few to many, e poi le possibili ipotesi operative, dal sistema di standardizzazione generalizzata dei flussi informativi tra società di gestione, reti di vendita e banche depositarie al sistema di gestione accentrata delle quote degli OICR. Nel Capitolo 4 si provvede a riportare gli esiti dell analisi costi-benefici effettuata dal Gruppo in merito all introduzione di entrambe le suddette ipotesi operative. Infine, nel Capitolo 5 si traggono le conclusioni degli approfondimenti condotti dal Gruppo di lavoro e i principali passi successivi da compiere. Il presente Documento è pubblicato nei siti Internet della CONSOB e della Banca d Italia. 3
5 CAPITOLO 1 Il Gruppo di lavoro Finalità Obiettivi 1.1. Finalità e obiettivi del Gruppo di lavoro Il Gruppo di lavoro è stato costituito al fine di approfondire gli aspetti normativi ed operativi per l effettuazione di un analisi costi-benefici di un sistema di gestione accentrata in regime di dematerializzazione da applicare ai fondi comuni di tipo aperto. Tale finalità assume particolare importanza in considerazione della standardizzazione dei flussi operativi tra società di gestione, intermediari distributori e banche depositarie che potrebbe derivare dall affermazione di un sistema di gestione accentrata. Il Gruppo di lavoro in particolare si è posto il compito di verificare: - se eventuali soluzioni di sistema possano contribuire ad ampliare, mediante l eliminazione di talune barriere di carattere operativo, le opzioni strategiche degli intermediari distributori, favorendo posizionamenti competitivi differenziati. Ciò in considerazione del fatto che in questo modo potrebbe essere agevolata l accessibilità, nel rispetto della libertà dei soggetti vigilati di prescegliere le modalità di distribuzione ritenute più efficienti, a tutte le possibili opzioni organizzative ammesse dalla nuova disciplina in materia di servizi di investimento; - se la convergenza verso soluzioni di sistema qual è la gestione accentrata in regime di dematerializzazione delle quote dei fondi aperti possa permettere nel tempo il raggiungimento di economie di scala e di scopo a beneficio dell industria del risparmio gestito. Ciò in quanto le società di gestione potrebbero servirsi di un infrastruttura comune per gestire le fasi del c.d. fund processing e concentrarsi maggiormente sui momenti del processo di produzione del servizio a più elevato valore aggiunto per il sistema finanziario e per gli investitori, ossia il product design e la gestione dei portafogli; - se un sistema di standardizzazione dei flussi operativi possa contribuire a rendere più agevole la portabilità delle quote dei fondi aperti, al pari degli altri strumenti finanziari come le azioni, da parte della clientela retail. La via dell efficienza e della competitività del sistema finanziario potrebbe passare attraverso la verifica delle condizioni di affermazione di un modello di gestione accentrata in regime di dematerializzazione che, ponendosi come una sorta di infrastruttura di sistema per tutti gli attori che intervengono nel processo di produzione e distribuzione dei fondi aperti (gestori, collocatori, banche depositarie), consenta alle società di gestione di concentrarsi maggiormente sul momento della 4
6 produzione aumentando la qualità dell offerta e agli intermediari distributori di focalizzarsi sul momento della consulenza in merito alle proposte di investimento ritenute migliori per i propri clienti. La partecipazione dell industria Il metodo di lavoro: i profili normativi e operativi 1.2. Modalità seguite nello svolgimento dei lavori Nello svolgimento della propria attività il Gruppo di lavoro ha seguito un approccio volto a considerare i contributi dei diversi attori dell industria del risparmio gestito, oltre ad alcuni depositari centrali nazionali e internazionali, sia italiani che esteri. Al Gruppo di lavoro hanno preso parte stabilmente gli esponenti delle Associazioni di categoria rappresentative dell industria che opera nel processo di produzione e distribuzione dei fondi aperti. Le riunioni del Gruppo di lavoro hanno visto la partecipazione attiva di esponenti di società di gestione del risparmio, intermediari collocatori, banche depositarie e società di gestione accentrata, audìti in qualità di esperti della materia su temi operativi di particolare rilievo per gli obiettivi del Gruppo (cfr. Allegato 2 Elenco dei soggetti audìti). I lavori sono stati affidati al coordinamento congiunto della CONSOB e della Banca d Italia. La prima riunione del Gruppo di lavoro si è tenuta il 1 Ottobre In tale occasione, sono stati condivisi gli obiettivi da perseguire e le modalità e la tempistica di svolgimento dei lavori. Nel corso del primo incontro, si è inoltre convenuto di effettuare una preliminare ricognizione dei profili normativi, connessi al tema oggetto di approfondimento, riguardanti le materie della gestione collettiva del risparmio, dei servizi di investimento e della gestione accentrata, nonché di analizzare i profili operativi, anche avvalendosi dei contributi forniti dagli esperti nell ambito di audizioni appositamente programmate. In particolare, la ricognizione ha riguardato il quadro normativo esistente in materia di partecipazione ai fondi comuni di investimento e di gestione delle quote rappresentative degli stessi, nonché in materia di gestione accentrata in regime di dematerializzazione. I profili operativi del sistema di gestione accentrata in regime di dematerializzazione delle quote dei fondi aperti sono stati verificati anche in un ottica comparata, guardando alle esperienze di altri Paesi. Il Gruppo di lavoro ha poi ritenuto necessario effettuare, una volta delineate le possibili soluzioni giuridiche ed operative, un analisi costibenefici della gestione accentrata in regime di dematerializzazione per valutare l impatto di una sua introduzione rispetto alla situazione attuale. A tal riguardo, un nucleo ristretto di partecipanti al Gruppo di lavoro è stato incaricato di effettuare interviste con operatori di settore mirate ad acquisire informazioni funzionali all analisi costi-benefici (cfr. Allegato 3 Elenco dei soggetti intervistati per l analisi costi-benefici). 5
7 Gli approfondimenti condotti dal Gruppo di lavoro sono stati formalizzati in documenti interni volti a stimolare l interrelazione tra i partecipanti. 6
8 CAPITOLO 2 Il quadro normativo di riferimento La ricognizione normativa 2.1. Premessa Per verificare l impatto che l introduzione di soluzioni di sistema - qual è la gestione accentrata in regime di dematerializzazione delle quote dei fondi aperti - potrebbe avere sulla regolamentazione vigente si è provveduto alla preliminare individuazione dei profili normativi di interesse. In particolare, sono state individuate tre aree normative di riferimento ( Gestione collettiva, Servizi di investimento e accessori e Gestione accentrata in regime di dematerializzazione ) e, nell ambito di ciascuna di esse, si è focalizzata l attenzione sulle disposizioni di particolare rilievo per le finalità del Gruppo di lavoro. In tal modo, si è cercato di fornire una fotografia dei diversi momenti della produzione e distribuzione dei fondi aperti (c.d. catena dei servizi ) che risultano interessati dall introduzione di un sistema di gestione accentrata in regime di dematerializzazione. In relazione alle diverse situazioni che si riscontrano nella realtà operativa (ad esempio, esternalizzazione di processi o di fasi di processo), le modalità di espletamento dei suddetti momenti possono variare: dalla fase di emissione e rimborso delle quote dei fondi aperti, con le implicazioni in termini di gestione delle stesse e registrazionerendicontazione degli ordini, alla fase di distribuzione dei fondi, ove si evidenziano sia il momento di trasmissione degli ordini e dei mezzi di pagamento sia il momento del contatto con gli investitori, fino alla gestione accentrata in regime di dematerializzazione, con indicazione delle attività che svolge (o può svolgere) un depositario centrale. La ricognizione normativa della catena dei servizi consente di valutare come le soluzioni oggetto di approfondimento da parte del Gruppo di lavoro potrebbero intervenire nel quadro normativo vigente 2.2. La disciplina vigente Le disposizioni dettate in materia di gestione collettiva del risparmio La ricognizione concernente le disposizioni dettate in materia di gestione collettiva è stata condotta sia con riferimento alla disciplina degli OICR di diritto italiano, sia relativamente alla normativa riguardante gli OICR esteri armonizzati. Nell individuazione delle disposizioni rilevanti ai fini dell attività del Gruppo di lavoro si è tenuto conto delle diversità attualmente esistenti 7
9 La normativa dei fondi aperti italiani tra norme riguardanti gli OICR di diritto italiano e regole applicabili agli OICR esteri armonizzati, con riferimento ai profili di commercializzazione del prodotto e di sottoscrizione e rimborso delle quote di partecipazione e alla gestione delle stesse (certificato cumulativo e ruolo della banca depositaria, possibile emissione di certificati individuali). Si tratta di differenze per lo più riconducibili alla circostanza che i predetti OICR fanno riferimento ad ordinamenti giuridici diversi tra loro. Nonostante ciò, si è cercato di evidenziare alcuni tratti normativi comuni avendo riguardo agli aspetti sopra ricordati. La disciplina della gestione collettiva del risparmio è contenuta nel D.Lgs. 24 Febbraio 1998, n. 58 (di seguito: TUF o Testo Unico) (1) e nelle disposizioni di attuazione dettate dal Ministero dell Economia e delle Finanze, dalla CONSOB e dalla Banca d Italia (2). In considerazione delle finalità del Gruppo di lavoro, assumono rilievo essenzialmente le regole riguardanti l emissione e il rimborso delle quote dei fondi comuni di tipo aperto e le funzioni svolte dalle società che ne promuovono l istituzione e provvedono alla loro gestione, dalle banche depositarie e dagli intermediari collocatori. Al riguardo, va innanzitutto menzionato l art. 1, comma 1, lett. k) del TUF secondo cui i fondi comuni di investimento (3) sono di tipo aperto quando i partecipanti hanno diritto di richiedere, in qualsiasi tempo, il rimborso delle quote secondo le modalità previste nei regolamenti di gestione. Tali caratteristiche rendono irrilevante la mancanza per le quote dei fondi aperti di un mercato di scambio ulteriore (e/o sostitutivo) rispetto a quello di collocamento, contrariamente a quanto avviene per altri strumenti finanziari (4). Per tale ragione, le quote dei fondi aperti sono tipicamente emesse in sede di sottoscrizione e annullate in occasione del rimborso eventualmente richiesto dai detentori (5). (1) Cfr. artt. 33 e ss. del TUF. (2) In particolare, si fa riferimento principalmente al D.M. Tesoro 24 Maggio 1999, n. 228 in tema di caratteristiche dei fondi comuni di investimento, ai regolamenti adottati dalla CONSOB con delibere n del 2007 e n del 1999 in materia, rispettivamente, di intermediari ed emittenti nonché al regolamento della Banca d Italia 14 Aprile 2005 dettato in materia di gestione collettiva del risparmio e al regolamento congiunto CONSOB-Banca d Italia del 29 Ottobre 2007 in tema di regole organizzative e procedurali degli intermediari finanziari. (3) I fondi comuni rientrano, unitamente alle Sicav, tra gli organismi di investimento collettivo del risparmio (c.d. OICR), come risulta dall art. 1, comma 1, lett. m) del TUF. (4) Le quote dei fondi comuni di investimento sono annoverate tra gli strumenti finanziari dalla normativa comunitaria, come risulta dall art. 4, comma 1, n. 17 e dall Allegato I, Sezione B.10 della Direttiva 2004/39/CE (c.d. MiFID). (5) L art. 5 del D.M. Tesoro n. 228/1999 prevede che: 1. Il regolamento del fondo indica se per i certificati rappresentativi delle quote del fondo medesimo sia prevista la quotazione in un mercato regolamentato. 2. La richiesta di quotazione è obbligatoria per i fondi chiusi i quali prevedono che l'ammontare minimo della 8
10 La gestione delle quote dei fondi aperti: il certificato cumulativo Le modalità di svolgimento delle operazioni di sottoscrizione e rimborso Le quote di partecipazione ai fondi comuni, secondo quanto previsto dall art. 36, comma 8, del Testo Unico, sono rappresentate da certificati nominativi o al portatore, a scelta dell investitore. La stessa disposizione prevede che la Banca d'italia può stabilire in via generale, sentita la CONSOB, le caratteristiche dei certificati e il valore nominale unitario iniziale delle quote. Oltre a definire le caratteristiche dei certificati di partecipazione ai fondi, il Regolamento della Banca d Italia del 14 Aprile 2005 sulla gestione collettiva del risparmio (6) prevede la possibilità per le società di gestione, in alternativa all emissione di certificati singoli, di ricorrere al certificato cumulativo, rappresentativo di una pluralità di quote. Tale certificato è tenuto in deposito gratuito amministrato presso la banca depositaria (7), con rubriche distinte per singoli partecipanti, eventualmente raggruppate per soggetti collocatori. Il partecipante può, in ogni momento, chiedere l emissione del certificato singolo. Tali previsioni non si applicano nel caso in cui le quote dei fondi siano dematerializzate, secondo quanto previsto dal d.lgs. 24 Giugno 1998, n Le operazioni di sottoscrizione e rimborso delle quote dei fondi aperti sono disciplinate, principalmente, nel D.M. Tesoro n. 228 del 1999 e nel Regolamento della Banca d Italia del 14 Aprile 2005 sulla gestione collettiva del risparmio (8). Ferma restando l autonomia delle società di gestione nella redazione dei regolamenti dei fondi, secondo quanto previsto dal citato decreto ministeriale, la sottoscrizione delle quote dei fondi aperti deve avvenire mediante il versamento di un importo corrispondente ad un numero di quote determinato in base al valore delle stesse, calcolato con periodicità almeno settimanale; i rimborsi devono essere eseguiti entro il termine massimo di quindici giorni dalla richiesta, fatta salva la possibilità, a certe condizioni, di sospenderne l esecuzione. Il citato Regolamento della Banca d Italia precisa le modalità (giorno di valorizzazione della quota emessa o rimborsata, giorno di regolamento sottoscrizione sia inferiore a venticinquemila euro. 3. In caso di quotazione di fondi chiusi, la relativa richiesta di ammissione delle quote alla negoziazione deve essere effettuata dalla SGR entro ventiquattro mesi dalla chiusura dell'offerta. (6) Cfr. Titolo V, Capitolo VI del citato Regolamento della Banca d Italia. (7) In base alla normativa vigente (artt. 36, comma 2, e 38 del TUF; Titolo V, Capitolo VII del Regolamento della Banca d Italia del 2005), la banca depositaria provvede alla custodia degli strumenti finanziari e delle disponibilità liquide detenute dai fondi; accerta la legittimità delle operazioni di emissione e rimborso delle quote dei fondi aperti nonché la destinazione dei redditi dei medesimi; accerta la correttezza del calcolo del valore delle quote dei fondi o, su incarico della società di gestione, provvede essa stessa a tale calcolo; accerta che nelle operazioni di gestione dei fondi la controprestazione sia ad essa rimessa nei termini d uso; esegue le istruzioni della società di gestione sempreché non risultino illegittime. (8) Cfr. D.M. Tesoro 24 Maggio 1999, n. 228 (art. 10) e Regolamento Banca d Italia 14 Aprile 2005 in materia di gestione collettiva (Titolo V, Capitolo I). 9
11 Gli obblighi di registrazione e rendicontazione dell operazione, ecc ) che devono essere rispettate nelle operazioni di sottoscrizione e rimborso delle quote di partecipazione ai fondi (9). Infine, secondo quanto previsto dal Regolamento congiunto CONSOB- Banca d Italia del 29 Ottobre 2007, a fronte delle operazioni di sottoscrizione e rimborso di volta in volta eseguite, le società di gestione del risparmio provvedono a registrare in forma elettronica, entro il giorno lavorativo successivo a quello di ricezione, gli ordini ricevuti dagli investitori ed, entro il giorno successivo a quello di esecuzione, le condizioni alle quali detti ordini sono stati eseguiti; si tratta di obblighi che possono essere assolti anche attraverso i soggetti incaricati del collocamento (10). Nei rapporti con gli investitori, le società di gestione del risparmio e i soggetti incaricati della distribuzione dei fondi provvedono, inoltre, a fornire prontamente, su supporto duraturo, le informazioni essenziali riguardanti l esecuzione degli ordini di sottoscrizione e rimborso (artt. 53 e 74 del Regolamento Consob n del 2007 in materia di intermediari). In tale ambito, gli intermediari distributori svolgono un ruolo rilevante, atteso che tengono i contatti diretti con gli investitori. (9) In particolare, si prevede che: i) per le operazioni di sottoscrizione, il regolamento del fondo indichi il giorno cui si riferisce il valore della quota preso in considerazione per determinare il numero di quote da attribuire a ciascuna sottoscrizione (c.d. giorno di riferimento); il giorno di riferimento è il giorno nel quale la società di gestione ha ricevuto notizia certa della sottoscrizione, entro l orario stabilito nel regolamento (cut-off time). Il regolamento dell operazione avviene entro il giorno successivo a quello di riferimento. Inoltre, la vigente disciplina consente l offerta del fondo in abbinamento ad altri servizi o prodotti finanziari (ad es., polizze assicurative) nonché di collegare funzionalmente un fondo e un conto corrente bancario (c.d. conto di liquidità ); ii) il rimborso avviene al valore unitario della quota nel giorno di ricezione da parte della società di gestione della domanda di rimborso. Il regolamento specifica i criteri di individuazione del giorno di ricezione indicando anche l orario entro il quale la domanda deve pervenire alla società di gestione (cut-off time). Al partecipante va sempre riconosciuta la possibilità di far pervenire direttamente alla società di gestione del risparmio, senza il tramite dei soggetti collocatori, la domanda di rimborso. È inoltre consentito, se previsto nel regolamento, il passaggio da un fondo a un altro, attraverso operazioni di c.d. switch. Infine, il regolamento del fondo deve prevedere che, se la richiesta di rimborso sia di importo rilevante o ravvicinata rispetto alla sottoscrizione, il valore di rimborso sia determinato secondo modalità diverse da quelle ordinarie, nel caso in cui ciò sia necessario per tutelare gli altri partecipanti. (10) Cfr. art. 44 e Allegato 3 del Regolamento congiunto. Le registrazioni devono contenere alcune informazioni indefettibili, quali gli elementi essenziali dell investitore che ha impartito l ordine di sottoscrizione o rimborso nonché la data, l orario e la tipologia dell ordine e il net asset value attribuito, il numero delle quote, l importo lordo versato e quello netto investito. Nell ambito delle registrazioni relative alle sottoscrizioni e ai rimborsi, le società di gestione potrebbero limitarsi ad indicare soltanto i soggetti incaricati del collocamento delle quote dei fondi, ferma restando la possibilità di chiedere a questi ultimi la decodificazione ai fini dell individuazione nominativa dei singoli partecipanti. La tenuta del registro dei sottoscrittori può essere anche affidata in outsourcing (ad es., agli stessi collocatori), purché ciò non determini una delega di responsabilità da parte della società di gestione del risparmio, non siano alterati il rapporto e gli obblighi della stessa nei confronti degli investitori e sia comunque assicurato il controllo sull attività esternalizzata. 10
12 Gli OICR esteri armonizzati commercializzati in Italia La dinamica delle operazioni di sottoscrizione e rimborso e del ruolo dei diversi attori nell ambito del processo di produzione e distribuzione dei fondi aperti è stata esaminata dal Gruppo di lavoro anche in relazione alle disposizioni che disciplinano il funzionamento degli OICR esteri armonizzati commercializzati in Italia al pubblico c.d. retail. Il citato Regolamento della Banca d Italia del 14 Aprile 2005 in materia di gestione collettiva del risparmio contiene norme specifiche per la commercializzazione in Italia delle quote o azioni di OICR esteri armonizzati (11). In particolare, la disciplina prevede che, per gli OICR esteri armonizzati, gli offerenti adottino modelli organizzativi in cui siano presenti almeno un soggetto incaricato dei pagamenti (che svolge, tra l altro, compiti di intermediazione nei pagamenti connessi all emissione e rimborso delle quote e di tenuta dei conti intestati all OICR armonizzato) e almeno un soggetto che cura i rapporti con i partecipanti (responsabile, tra l altro, dell attività amministrativa relativa alle domande di sottoscrizione e rimborso). Va, inoltre, considerato che, nell esecuzione degli ordini di sottoscrizione e rimborso delle quote degli OICR esteri armonizzati, intervengono anche soggetti operanti nel Paese d origine del prodotto. Oltre alla società di gestione e al depositario, svolgono un ruolo importante anche il c.d. registrar (che provvede alla tenuta del registro dei partecipanti all OICR, azionisti o quotisti che siano), il c.d. transfer agent (che istruisce le domande di sottoscrizione, rimborso e switch e si occupa dell informativa connessa al rapporto di partecipazione) ed il c.d. administrator dell OICR (che provvede al calcolo del valore delle quote o azioni dell OICR). I compiti del registrar, del transfer agent e dell administrator possono essere svolti da un unico soggetto. La raccolta delle domande di sottoscrizione delle parti di OICR esteri armonizzati avviene, solitamente, attraverso la modalità del c.d. nominee che, in linea con quanto previsto dall art. 21, comma 2 del TUF, consente all intermediario collocatore e/o al soggetto incaricato di curare i rapporti con la clientela di inoltrare in forma aggregata gli ordini di sottoscrizione al soggetto gestore o agli agenti incaricati dallo stesso, ai fini dell emissione e valorizzazione delle quote. Si osserva, infine, che la funzione di sostituto d imposta sui redditi di capitale derivanti dalla partecipazione agli OICR esteri armonizzati è svolta dal soggetto residente incaricato dei pagamenti, per quanto concerne i proventi periodici e quelli realizzati in sede di rimborso delle quote. Si rileva che, per l assolvimento delle funzioni di intermediazione nei pagamenti, l OICR armonizzato e il depositario qualora non dispongano di una succursale in Italia a ciò preposta devono avvalersi di una banca insediata in Italia, che (11) Cfr. Titolo VI, Capitolo V e Allegato VI.5.2 del Regolamento del
13 vi provvederà relativamente alle operazioni di sottoscrizione, rimborso e corresponsione di proventi (12) Le disposizioni in tema di servizi di investimento e accessori Le norme in tema di servizi di investimento e accessori La graduazione delle regole di condotta La disciplina dei servizi di investimento e accessori ha registrato un notevole cambiamento per effetto del recepimento della MiFID, avvenuto in Italia con modifiche al Testo Unico della Finanza e con l adozione, da parte delle Autorità di vigilanza di nuove disposizioni di rango regolamentare (Regolamento CONSOB n del 29 Ottobre 2007 e Regolamento congiunto CONSOB-Banca d Italia del 29 Ottobre 2007). La nuova normativa apre ad una pluralità di modelli distributivi dei prodotti finanziari (ivi compresi i fondi aperti), rispetto ai quali permane per le società prodotto, da un lato, e per gli intermediari distributori, dall altro, la più ampia e completa autonomia nella definizione delle scelte strategiche al fine di garantire un adeguato allineamento della struttura aziendale e dei connessi processi operativi alla mutata disciplina di riferimento. In tale ambito, va segnalata la possibilità per le società di gestione di procedere direttamente alla commercializzazione dei fondi di propria istituzione o di fondi istituiti da gestori terzi. Con le nuove disposizioni si registra una chiara differenziazione e graduazione delle regole di condotta che gli intermediari devono rispettare, in relazione ai differenti servizi prestati e alla tipologia di clienti coinvolti. Da un lato si pongono, infatti, i servizi di gestione di portafogli e di consulenza in materia di investimenti quest ultimo classificato ora tra i servizi sottoposti a regime di autorizzazione e disegnato in modo ampio e dall altro i servizi più tipicamente esecutivi di ordini dei clienti. Il diverso ruolo giocato dall intermediario giustifica, nell ottica del legislatore comunitario, una tutela ampia dei clienti nella prestazione del primo gruppo di servizi e una tutela progressivamente affievolita nello svolgimento degli altri. In linea con le fonti comunitarie, il Regolamento CONSOB n del 2007 (Libro III, Parte II, Titolo II) articola la c.d. know your customer rule e la conseguente valutazione, in capo all intermediario, delle operazioni a valersi sui conti della clientela in ragione del tipo di servizio di investimento coinvolto e delle caratteristiche dello stesso, richiedendo un approfondita conoscenza del cliente e una valutazione di adeguatezza per i servizi a più alto valore aggiunto (consulenza e gestione di portafogli), ovvero una più limitata conoscenza dell investitore e quindi una valutazione di appropriatezza in caso di prestazione delle altre (12) Regolamento Banca d Italia 14 Aprile 2005 in materia di gestione collettiva (Titolo VI, Capitolo V, Par. 1.3). 12
14 La relazione intermediario -cliente attività riservate (esecuzione di ordini, ricezione e trasmissione ordini, collocamento). A date condizioni, previste dalla disciplina comunitaria (art. 19, par. 6 della direttiva 2004/39/CE c.d. direttiva di primo livello ) e recepite nella normativa nazionale (art. 43, Regolamento CONSOB n del 2007), gli intermediari possono svolgere i servizi di esecuzione di ordini e di ricezione e trasmissione ordini anche in modalità execution only, nell ambito della quale è possibile prescindere dalla conoscenza del cliente. Al riguardo, si evidenzia che la stessa MiFID (art. 19, par. 6, della citata direttiva) consente che la modalità execution only possa riguardare anche gli OICR armonizzati. Il nuovo sistema, ai fini della valutazione dell adeguatezza, richiede di assumere dal cliente (art. 39, Regolamento CONSOB n del 2007 in conformità dell art. 19, par. 4, della MiFID) le informazioni necessarie in merito a) alla conoscenza ed esperienza nel settore di investimento rilevante per il tipo di strumento o di servizio; b) alla situazione finanziaria; c) agli obiettivi di investimento. Di contro, per i servizi c.d. esecutivi, il vaglio dell intermediario (valutazione di appropriatezza) è limitato alla verifica del livello di conoscenza ed esperienza in capo al cliente necessario per comprendere i rischi connessi alla decisione di investimento da assumere. In un ottica di maggior valore aggiunto fornito al cliente e di tutela degli investitori, il modello di offerta dei servizi di investimento da parte dell intermediario può legittimamente prevedere il regolare abbinamento del servizio di consulenza ai c.d. servizi esecutivi comportando, conseguentemente, l osservanza da parte dell intermediario medesimo delle più stringenti regole di condotta, anche in materia di conoscenza del cliente tipiche della consulenza in materia di investimenti (13). Si rileva, inoltre, che il nuovo contesto normativo derivante dalla MiFID ha determinato sostanziali modifiche al modello relazionale distributorecliente, esteso anche all ipotesi di commercializzazione diretta di fondi da parte di società di gestione. Restando su di un piano strettamente giuridico si deve infatti precisare come anche il collocatore, a differenza che nel precedente quadro di riferimento: deve contrattualizzare il proprio rapporto con la clientela. Mentre nella disciplina previgente il cliente si poteva limitare ad una mera (13) In particolare, in considerazione dell ampia nozione del servizio di consulenza, la CONSOB ha già avuto modo di indicare (cfr. orientamenti dell Ottobre 2007) che non è escluso, in via astratta, che i servizi di collocamento o di ricezione e trasmissione di ordini (o di esecuzione di ordini o negoziazione in conto proprio) siano posti in essere senza essere accompagnati da consulenza. Tuttavia, nel caso, l intermediario deve approntare meccanismi (contrattuali, organizzativi, procedurali e di controllo) per rendere effettiva la conformazione dei propri collaboratori e dipendenti a contatto con la clientela a predefiniti modelli relazionali, nel presupposto che, di fatto, ( ) può risultare elevato (specie quando si utilizzino forme di contatto non automatiche ) il rischio che l attività concretamente svolta sfoci nel presentare un dato strumento finanziario come adatto per quel cliente, integrando così la consulenza in materia di investimenti. 13
15 Il dossier titoli adesione al prodotto collocato, l attuale disciplina in materia di servizi di investimento richiede la formalizzazione di un contratto di servizio che lega il distributore al cliente; può percepire incentivi da un non cliente solo alle condizioni di cui all art. 52 del Regolamento CONSOB n del 2007 (14). Nella distribuzione dei fondi aperti, gli intermediari sono anche tenuti all assolvimento di obblighi informativi nei confronti degli investitori (ciò che, relativamente alle caratteristiche e ai costi dei fondi, avviene avvalendosi del prospetto d offerta (15) ) e all adempimento di impegni assunti con la società di gestione (ad esempio, trasmissione anche in forma aggregata degli ordini/mezzi di pagamento relativi alle richieste di sottoscrizione e rimborso delle quote; tenuta del registro dei sottoscrittori (16) ). Occorre infine rilevare che, ai fini degli approfondimenti condotti dal Gruppo di lavoro, assumono rilevanza la disciplina (anche contrattuale) e le prassi applicative riguardanti l apertura e la chiusura del c.d. dossier titoli, nonché lo spostamento del medesimo presso altro intermediario individuato dal cliente. In proposito, si segnala la previsione del Regolamento della Banca d Italia 14 Aprile 2005 in tema di gestione collettiva, secondo cui il regolamento dei fondi aperti prevede l impegno e la responsabilità delle società di gestione del risparmio affinché i soggetti incaricati del collocamento non pongano a carico dei clienti obblighi od oneri aggiuntivi rispetto a quelli previsti dal medesimo regolamento, come ad esempio l obbligo di tenere un conto di deposito delle quote di partecipazione immesse in un certificato cumulativo (17). Nel nuovo quadro normativo scaturente dalla MiFID, deve comunque ricordarsi che gli intermediari ma anche le società di gestione che commercializzano direttamente i fondi sono tenuti ad assolvere a precisi obblighi di rendicontazione nei confronti dei clienti, anche relativamente alla prestazione dei servizi di custodia e amministrazione di strumenti finanziari (18). (14) Ai sensi del citato art. 52 del Regolamento CONSOB n del 2007, un incentivo ricevuto da un non cliente e diverso dalle competenze adeguate che rendono possibile la prestazione di servizi di investimento o siano necessarie a tal fine - può essere percepito da parte dell intermediario solo se: a) sia reso trasparente al cliente; b) aumenti la qualità del servizio fornito al cliente; c) non ostacoli l adempimento, da parte dell impresa, dell obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente. (15) Cfr. art. 33 del Regolamento CONSOB n del (16) Cfr. il precedente Paragrafo (17) Cfr. Titolo V, Capo I, Sezione II del citato Regolamento della Banca d Italia (par ). (18) Cfr. Libro III, Parte II, Titolo I, Capo I e Titolo VI del Regolamento CONSOB n del
16 Le disposizioni dettate in materia di gestione accentrata in regime di dematerializzazione Le norme sulla gestione accentrata di strumenti finanziari Le attività connesse e strumentali alla gestione accentrata La gestione accentrata di strumenti finanziari è attività non coperta da armonizzazione a livello comunitario e, nell ordinamento italiano, riservata a società per azioni appositamente autorizzate e in possesso di determinati requisiti patrimoniali ed organizzativi (art. 80 del TUF). Il Testo Unico della Finanza disciplina le condizioni affinché la CONSOB, d intesa con la Banca d Italia, possa autorizzare l esercizio del servizio di gestione accentrata, le modalità di prestazione di tale servizio e l attività di vigilanza finalizzata ad assicurare la trasparenza e la tutela degli investitori (CONSOB) e la stabilità e il contenimento del rischio sistemico (Banca d Italia) (19). In particolare, l art. 81, comma 2 prevede che la società di gestione accentrata adotti il regolamento dei servizi, nel quale indica, tra l altro, i servizi prestati e le relative modalità di svolgimento. Il regolamento dei servizi, dunque, svolge un ruolo fondamentale al fine della determinazione dell ambito operativo della società di gestione accentrata. Esso prevede che il servizio di gestione accentrata sia rivolto agli emittenti e agli intermediari. Con riferimento ai primi, esso permette di fornire le istruzioni di accredito di strumenti finanziari derivanti da operazioni di collocamento e di gestire tutte le operazioni societarie. Con riferimento ai secondi, il servizio di gestione accentrata permette di movimentare gli strumenti finanziari, di riscuotere le competenze maturate per dividendi, interessi e rimborso del capitale, di esercitare altri diritti patrimoniali connessi agli strumenti finanziari e di assolvere agli adempimenti fiscali. Le società di gestione accentrata possono anche svolgere le attività connesse e strumentali indicate nell art. 9, comma 1, del Provvedimento CONSOB-Banca d Italia del 22 Febbraio 2008 (20) in materia di servizi di gestione accentrata, liquidazione, sistemi di garanzia e relative società di gestione ( Provvedimento Unico ). Inoltre, tali società possono organizzare e gestire i servizi di liquidazione e le attività ad essi connesse e strumentali (21). (19) Cfr. artt. 81 e ss. del TUF. (20) Si tratta, in particolare, delle seguenti attività: a) predisposizione, gestione, manutenzione e commercializzazione di software, hardware e reti telematiche relativi a sistemi di trasmissione di dati; b) elaborazione, distribuzione e commercializzazione di dati concernenti gli strumenti finanziari e di dati relativi ai servizi gestiti; c) promozione dell immagine della società di gestione accentrata e del servizio gestito e ogni altra attività finalizzata allo sviluppo di quest'ultimo; d) effettuazione di operazioni di prestito titoli in nome e per conto di terzi; e) offerta di servizi di gestione delle garanzie costituite su strumenti finanziari immessi nella gestione accentrata. (21) Si tratta, in particolare, delle seguenti attività: a) gestione dei sistemi di riscontro e rettifica delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari; b) gestione dei sistemi finalizzati a garantire il buon fine delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari non derivati, nonché dei sistemi finalizzati a garantire il buon 15
17 Il regime di dematerializzazione La disciplina delle modalità di immissione degli strumenti finanziari (ivi comprese le quote o azioni di OICR italiani o esteri) in un sistema di gestione accentrata in regime di dematerializzazione è essenzialmente contenuta nel D.Lgs. 24 Giugno 1998, n. 213 (c.d. Decreto Euro) e nel Provvedimento Unico. In base al Decreto Euro (22), la gestione accentrata in regime di dematerializzazione è obbligatoria per gli strumenti finanziari negoziati o destinati alla negoziazione nei mercati regolamentati. Inoltre, l art. 28, comma 2 del medesimo Decreto dà facoltà alla CONSOB di regolare, d intesa con la Banca d Italia, le ipotesi in cui assoggettare a gestione accentrata in regime di dematerializzazione obbligatoria categorie di strumenti finanziari diverse da quella suddetta (c.d. dematerializzazione obbligatoria per regolamento). La citata disposizione prevede che la CONSOB, nell esercitare siffatto potere, debba valutare il livello di diffusione tra il pubblico degli strumenti finanziari da dematerializzare. In attuazione dell art. 28, comma 2, del Decreto Euro, il Provvedimento Unico da ultimo prevede la dematerializzazione degli strumenti finanziari che presentino almeno una delle seguenti caratteristiche : a) siano negoziati o destinati alla negoziazione nei sistemi multilaterali di negoziazione con il consenso dell'emittente; b) limitatamente a determinate categorie di strumenti finanziari (23), l'emittente abbia altri strumenti quotati nei mercati regolamentati italiani ovvero sia incluso nell'elenco degli emittenti strumenti finanziari diffusi tra il pubblico in misura rilevante (24) ; c) limitatamente ad obbligazioni e titoli di debito, l importo dell emissione sia superiore a 150 milioni di Euro. fine della compensazione e della liquidazione delle operazioni su strumenti finanziari non derivati, purché ciò non comporti l'assunzione in proprio delle operazioni da regolare; c) concessione di finanziamenti, anche infragiornalieri in euro o valuta estera, nonché in strumenti finanziari, da concedere ai soggetti ammessi ai servizi di liquidazione, sulla base di adeguate garanzie e con lo scopo di consentire ai soggetti medesimi di regolare le rispettive posizioni; d) gestione di conti in euro e in valuta aperti dai soggetti ammessi ai servizi di liquidazione, nel rispetto della riserva di raccolta del risparmio tra il pubblico disciplinata dall'articolo 11 del testo unico bancario. (22) Cfr. art. 28, comma 1. Vedi anche l art. 16, comma 3 del Provvedimento Unico. (23) Si tratta delle azioni e altri titoli rappresentativi di capitale di rischio negoziabili sul mercato dei capitali (anche se emessi da banche popolari), delle obbligazioni, titoli di Stato e altri titoli di debito negoziabili sul mercato dei capitali e, da ultimo, delle quote di fondi comuni di investimento. Con riferimento alle quote dei fondi si tratta, all evidenza, di un refuso perché, nel richiamare gli strumenti finanziari indicati nell articolo 11, comma 1 si è fatto erroneo riferimento alle lettere a), b) e c) in luogo delle lett. a), b) ed e). Successivamente all entrata in vigore dell art. 16, comma 4 (Febbraio 2008), il refuso non è stato modificato poiché si è deciso di affrontare il tema della gestione accentrata in regime di dematerializzazione delle quote dei fondi nell ambito degli approfondimenti del Gruppo di lavoro. (24) Cfr. art. 116 del TUF e artt. 2-bis e 108 del Regolamento adottato dalla CONSOB con delibera n del 14 Maggio 1999 in materia di emittenti. 16
18 I servizi di liquidazione Infine, gli emittenti possono procedere alla dematerializzazione (volontaria) degli strumenti finanziari di propria emissione (25). In ogni caso, per ciascuna emissione di strumenti finanziari sottoposta alla disciplina della dematerializzazione deve essere scelta un unica società di gestione accentrata (art. 29, Decreto Euro). Per quanto riguarda le società di gestione del risparmio, esse possono essere ammesse alla gestione accentrata sotto la duplice veste di intermediario depositante, con riferimento ai servizi di gestione di portafogli e di gestione collettiva del risparmio (26), ovvero di soggetto emittente quote di partecipazione a fondi comuni. Per quanto riguarda invece le quote di fondi comuni, qualora negoziate o destinate alla negoziazione nei mercati regolamentati italiani (è il caso, ad esempio, degli Exchange Traded Funds (27) ), sono immesse nella gestione accentrata in regime di dematerializzazione obbligatoria, ai sensi dell articolo 28, comma 1, del Decreto Euro, mentre in mancanza di negoziazione o destinazione alla negoziazione (è il caso dei fondi aperti italiani) possono essere immesse nella gestione accentrata in regime di dematerializzazione su richiesta della società emittente. Inoltre, la normativa secondaria differenzia le ipotesi in cui l assoggettamento al regime di dematerializzazione avvenga in un momento successivo rispetto all emissione delle quote di partecipazione ovvero contestualmente ad essa (28). La normativa sulla gestione accentrata di strumenti finanziari prevede, inoltre, taluni obblighi informativi e adempimenti da parte degli intermediari nei confronti degli emittenti, in relazione a vincoli posti sugli strumenti finanziari nominativi e all esercizio dei diritti (sociali e patrimoniali) inerenti agli strumenti accentrati. La disciplina dei servizi di liquidazione è recata dal TUF e dal Provvedimento Unico. In particolare, il Provvedimento Unico prevede che i dati sulle singole operazioni da liquidare siano trasmessi alla società di gestione dei servizi di liquidazione dopo essere stati riscontrati da sistemi di riscontro e rettifica giornalieri; che la società di gestione adotti tutte le misure necessarie ad assicurare la definitività infra-giornaliera dei regolamenti e comunque a ridurre al minimo il lasso temporale intercorrente tra il momento di acquisizione ed elaborazione dei dati sulle singole operazioni da liquidare e quello del regolamento delle stesse; che la società che presta i servizi di liquidazione adotti modalità (25) Cfr. art. 28, comma 3 del Decreto Euro e art. 16, comma 5 del Provvedimento Unico. (26) Cfr. art. 12 del Provvedimento CONSOB-Banca d Italia del 22 Febbraio (27) In proposito, si evidenzia che le quote o azioni di ETF di diritto estero, attualmente negoziate nel mercato telematico dei fondi organizzato da Borsa Italiana S.p.A., sono immesse in gestione accentrata in regime di dematerializzazione obbligatoria. (28) Cfr. artt. 37, 38 e 39 del Provvedimento Unico. 17
19 organizzative dei servizi finalizzate a contenere al massimo il numero delle transazioni in attesa di regolamento e ad assicurare la tempestiva chiusura della liquidazione anche in caso di inadempienza di uno o più dei soggetti ammessi. Sono, infine, previste regole specifiche di prestazione del servizio di liquidazione al fine di assicurare la compatibilità rispetto al funzionamento del sistema Target 2 (29). Infine, è opportuno ricordare che l autorizzazione alla gestione dei servizi di liquidazione può essere rilasciata esclusivamente ad una società di gestione accentrata, ovvero a una società con sede legale in Italia controllata da soggetti che esercitano l attività di gestione accentrata anche esteri, purché sottoposti a misure di vigilanza equivalenti a quelle previste nell ordinamento italiano (30). (29) Cfr. artt. 47, 48 e 49 del Provvedimento Unico. (30) Cfr. art. 41 del Provvedimento Unico. 18
20 CAPITOLO 3 I processi operativi sottesi ai modelli di distribuzione dei fondi I processi relativi a sottoscrizioni e rimborsi: a) i processi in essere b) i processi di possibile implementazione 3.1. Premessa Il miglioramento dell efficienza e della competitività nel settore del risparmio gestito passa attraverso la rimozione di barriere operative eventualmente esistenti negli attuali modelli di distribuzione dei fondi. L esistenza di ostacoli operativi alla formazione di un mercato dei fondi altamente competitivo non favorisce, infatti, lo sviluppo del sistema finanziario e non consente di tutelare adeguatamente gli investitori. In tale direzione, nel presente Capitolo verranno descritti i processi operativi relativi allo svolgimento della gestione del ciclo di vita degli ordini di sottoscrizione e rimborso attualmente adottati nell ambito dei modelli di distribuzione delle quote di fondi comuni aperti (o azioni di Sicav) (31), nonché quelli di possibile implementazione in un ottica evolutiva. Più in particolare, dapprima si descriveranno: il processo operativo nel modello ad integrazione verticale - prevalente per la distribuzione in Italia di fondi di diritto italiano - basato su piattaforme integrate tra società appartenenti al medesimo gruppo societario; il processo operativo nel modello few-to-many - prevalente per la distribuzione in Italia di fondi di diritto estero - basato su una molteplicità di relazioni tra soggetti facenti capo anche a differenti gruppi societari e che si avvalgono di differenti piattaforme, in una logica di integrazione più avanzata dei flussi. Quindi si illustreranno i processi di possibile implementazione in un ottica evolutiva, quali: la standardizzazione dei flussi informativi tra i partecipanti ai vari momenti della distribuzione; l istituzione di un sistema di gestione accentrata (Central Securities Depositary) per le quote dei fondi aperti. L illustrazione dei processi è finalizzata ad evidenziare i punti di forza e di debolezza dei medesimi, avendo particolare riguardo ai vincoli che essi presentano o alle potenzialità che essi offrono agli operatori di settore. (31) Di seguito si farà riferimento, per semplicità espositiva, alle sole quote dei fondi comuni aperti; in tal caso, il riferimento dovrà essere inteso riguardare anche le azioni di Sicav. 19

References: art. 1
 art. 1
 art. 4
 art. 5
 art. 36
 art. 44
 art. 21
 art. 19
 art. 52
 art. 52
 art. 33
 art. 81
 art. 9
 art. 28
 art. 28
 art. 28
 art. 16
 articolo 11
 art. 16
 art. 116
 articolo 28
 art. 28
 art. 16
 art. 12
 art. 41