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Timestamp: 2020-02-26 09:13:38+00:00

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Akquisitionsfinanzierung mit Leveraged Buyouts. Strukturen und Potenziale
2 Unternehmensakquisitionen in Zusammenhang mit LBO
2.1 Finanzierungsstrukturen
2.1.1 Leverage-Effekt
2.1.2 Verschuldungsgrad
2.2 Akteure und Investitionsstrategien
2.2.1 Transaktionsgestaltung
2.2.2 Motivation für LBO
3 LBO-Kapitalstrukturen
3.1.1 Innenfinanzierung
3.1.2 Außenfinanzierung
3.2 Fremdkapital
3.2.1 Senior Debt
3.2.2 Second Lien Debt
3.3 Mezzanine-Kapital
3.3.1 Debt Mezzanine
3.3.2 Equity Mezzanine
4 Besonderheiten von LBO-Transaktionen
4.1 Unternehmensbewertung und Financial Covenants
4.1.1 LBO-Unternehmensbewertungsmethode
4.1.2 Financial Covenants
4.2 Kapitalschutzvorschriften
4.2.1 Kapitalerhaltung in der GmbH
4.2.2 Kapitalerhaltung in der AG
5 Limitation Language
6 Reflexion der Arbeit
Abbildung 1: Positiver Leverage-Effekt
Abbildung 2: Wertsteigerung durch Entschuldung
Abbildung 3: Negativer Leverage-Effekt
Abbildung 4: Durchschnittlicher Verschuldungsgrad neuer Investitionen
deutscher Beteiligungsgesellschaften von 2010 bis 2017
Abbildung 5: Mögliche mehrstufige LBO-Transaktionsstruktur
Abbildung 6: Finanzierungskomponenten hinsichtlich Risiko und Renditeerwartung der Kapitalgeber
Abbildung 7: Typische LBO-Finanzierungsstruktur
Abbildung 8: Kapitalkosten und Risiko von Mezzanine-Kapital
Abbildung 9: IRR-Berechnung
Abbildung 10: LBO-Unternehmenswertberechnung
Abbildung 11: LBO-relevante Financial Covenants
Abbildung 12: Kontrolle von Financial Covenants
Anhand von Leveraged-Buyout-Finanzierungen (LBO-Finanzierungen) ist es möglich, Unternehmensakquisitionen mit einem überwiegenden Anteil an Fremdkapital zu vollziehen. Insbesondere in den vergangenen Jahren hat diese Art der Akquisitionsfinanzierung zunehmend an Bedeutung gewonnen. Niedrige Zinsen und volatile Kapitalmärkte tragen zu der erhöhten Attraktivität von LBO-Finanzierungen bei. Für Finanzinvestoren stellen LBO-Finanzierungen eine interessante Möglichkeit dar, um eine Steigerung der Eigenkapitalrenditen zu erzielen. Daneben nutzt oftmals auch ein unternehmensinternes respektive unternehmensexternes Management einen Management-Buyout (MBO) oder Management-Buyin (MBI) als Form des LBO, um so die Mehrheit an einem Unternehmen zu erwerben.
Gemäß einer aktuellen Studie der Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsgesellschaft
PricewaterhouseCoopers gehen 93 % der befragten Beteiligungsmanager davon aus, dass die Verfügbarkeit von Kapital für LBO-Finanzierungen in 2018 konstant hoch bleiben oder sich gar erhöhen könnte. Darüber hinaus halten 47 % der befragten Beteiligungsmanager die finanzielle Hebelwirkung zur Steigerung der Gesamtkapitalrentabilität für besonders wichtig bzw. für relevant.1 Demnach ist davon auszugehen, dass sich Unternehmensakquisitionen mit dieser Art der Finanzierung in naher Zukunft auch weiterhin auf einem hohen Niveau bewegen werden.
Ziel der Master Thesis „Akquisitionsfinanzierungen mit Leveraged Buyouts – Strukturen und Potenziale“ ist es, eine detaillierte Analyse von LBO-Akquisitions-finanzierungen aus finanzwirtschaftlicher sowie gesellschaftsrechtlicher Sicht vorzunehmen und insbesondere Strukturierungsmöglichkeiten und daraus entstehende Potenziale auszuwerten und zu beurteilen. Dabei liegt der Fokus der Arbeit auf der Betrachtung der finanzwirtschaftlichen und juristischen Aspekte von LBO. Hierfür erfolgt eine Auswertung sowie eine vergleichende Analyse der wesentlichen wissenschaftlichen Literatur und höchstrichterlichen Rechtsprechungen. Der Schwerpunkt dieser Arbeit liegt auf der Verknüpfung sowohl von relevanten finanzwirtschaftlichen und juristischen Aspekten als auch von Theorie und Praxis.
Für die vorliegende Arbeit erfolgte eine ausschließliche Fokussierung auf Formen von Kapitalgesellschaften wie der GmbH und der AG sowie eine Betrachtung finanzwirtschaftlicher Maßnahmen. Darüber hinaus wird in dieser Arbeit der Investorenbegriff weit ausgelegt und schließt grundsätzlich sowohl Finanzinvestoren als auch strategische Investoren ein. Das zweite Kapitel der vorliegenden Arbeit beginnt mit einer Untersuchung und Erläuterung des Leverage-Effektes und des dazugehörigen Verschuldungsgrades sowie der möglichen Transaktionsgestaltungen und Motive für LBO-Akquisitionen. Im Anschluss daran werden im dritten Kapitel LBO-Kapitalstrukturen dargestellt. Hierzu findet zunächst eine allgemeine Analyse des Eigen-, Fremd- und Mezzanine-Kapitals statt, um dann auf diesbezügliche Besonderheiten von LBO bzw. auf spezifische Finanzierungsinstrumente einzugehen. Darauf aufbauend erfolgt im vierten Kapitel eine Untersuchung sowohl finanzwirtschaftlicher Aspekte, wie der LBO-Unternehmensbewertungsmethode und der Financial-Covenants-Thematik, als auch juristischer Aspekte wie der Kapitalerhaltungsvorschriften der GmbH und AG. Im fünften Kapitel findet sich eine Analyse der Limitation Language und ihrer Rolle in LBO-Akquisitionen. Jeder behandelte Sachverhalt beinhaltet entweder eine abwägende Analyse unterschiedlicher Standpunkte oder eine umfassende Konzentration auf spezifische Besonderheiten von LBO-Akquisitionsfinanzierungen. Am Ende eines jeden Abschnitts wird der jeweilige Sachverhalt resümiert und persönlich bewertet. Abschließend erfolgt eine Schlussbetrachtung, bei der die wesentlichen Fakten vor dem Hintergrund des Gesamtkontextes zusammenfassend ausgewertet werden. Im Anhang befinden sich zudem einige Berechnungsgrundlagen der zuvor dargestellten Abbildungen.
Eine wesentliche Absicht von Finanzinvestoren und strategischen Investoren ist es, einen zusätzlichen Nutzen, einen sogenannten „added value“, durch eine Unternehmensakquisition zu erzielen. Hierfür werden leistungswirtschaftliche und finanzwirtschaftliche Maßnahmen durchgeführt, um so operative oder finanzielle Synergien bzw. Effizienzsteigerungen erzielen zu können.2 Ob eine Akquisition letztendlich finanziell erfolgreich für den Investor war, ist maßgeblich von der Art ihrer Finanzierung abhängig. Dabei wird ein abgestimmtes Verhältnis zwischen Eigen-, Fremd- und Mezzanine-Kapital eingesetzt, um so Finanzierungskosten zu reduzieren, Kapitalstrukturen zu optimieren sowie Renditen zu steigern. Sofern zur Finanzierung Fremdkapital im erheblichen Umfang eingesetzt wird, handelt es sich um einen LBO.3 Darüber hinaus folgt eine Unternehmensakquisition regelmäßig einem standardisierten Ablauf und lässt sich in einen Kapitalanteilserwerb, eine gesellschaftliche Beteiligung, bzw. einen Anteilskauf (Share Deal), und einen Vermögenserwerb einer Sache oder eines Rechts (Asset Deal) differenzieren.4 Die Entscheidung zugunsten eines Asset oder Share Deals hängt dabei von der individuellen Akquisition ab. Bei einem Asset Deal können die übertragenen Vermögensteile zur Finanzierung des Kaufpreises genutzt werden, während die Durchführung eines Share Deals, aufgrund des geringeren Aufwandes, schneller und kostengünstiger ist. Darüber hinaus führt ein Share Deal zu erheblichen steuerrechtlichen Vorteilen des Verkäufers, und u. a. deswegen findet diese Art des Erwerbes häufiger Anwendung als ein Asset Deal.5 Allerdings gibt es durchaus unterschiedliche Ansätze hinsichtlich optimaler Kapitalstrukturen und Investitionsstrategien. Daher werden im folgenden Abschnitt diese strittigen Aspekte dargestellt, inhaltlich analysiert und hinsichtlich ihrer Zweckmäßigkeit für LBO-Akquisitionsfinanzierungen bewertet.
Die Finanzierungsstruktur hat maßgeblichen Einfluss auf die Profitabilität eines Unternehmens und gilt daher als ein essenzieller Faktor für erfolgreiche Akquisitionsfinanzierungen. Da für deutsche Kapitalgesellschaften der Grundsatz der Finanzierungsfreiheit gilt, obliegt es den Gesellschaftern, die Kapitalstruktur ihrer Unternehmen zu gestalten.6 Grundsätzlich lassen sich bei Unternehmensakquisitionen drei verschiedene Finanzierungsmöglichkeiten voneinander unterscheiden bzw. miteinander kombinieren. So können Finanzierungen durch vorhandene Reserven an liquiden Mitteln des Käufers, durch Fremdkapitalaufnahme oder durch einen Anteilstausch gestaltet werden.7 Mit einer Finanzierung einer Akquisition durch einen LBO steht die Aufnahme von Fremdkapital in nicht unerheblichem Umfang im Vordergrund. Das Ziel des Investors ist es dabei, stets eine möglichst optimale Finanzierungsstruktur sicherzustellen. Axelson, Strömberg und Weisbach liefern hierzu eine umfassende Definition:
„This financing structure turns out to be optimal in the sense that it is the one that ma-ximizes the value of investments by minimizing the expected value of negative NPV investments undertaken and good investments ignored.“8
Eine Finanzierungsstruktur muss demnach einem Spannungsfeld zwischen Wertmaximierung, respektive Chancen zur Ertragsmaximierung, und einem Wertverlust, respektive Investitionsrisiko, standhalten. Um diesen hohen Erwartungen gerecht zu werden, sind die Vorteile des Leverage-Effektes zu nutzen sowie die Risiken infolge eines zu hohen Verschuldungsgrades zu reduzieren. Hierfür ist es entscheidend, die finanzwirtschaftlichen Mechanismen einer stark fremdfinanzierten Akquisition zu analysieren und unter Berücksichtigung wesentlicher Werttreiber auf Zweckmäßigkeit zu prüfen.
Der Leverage-Effekt illustriert ein finanzwirtschaftliches Prinzip, wonach mithilfe einer überwiegenden Verwendung von Fremdkapital ein Hebel erzeugt wird, der eine Steigerung der Eigenkapitalrendite ermöglicht. Grundvoraussetzung ist hierfür, dass die Gesamtkapitalrendite, d. h. der Jahresüberschuss als Ergebnis der gewöhnlichen bzw. operativen Geschäftstätigkeit, höher ist als der für das Fremdkapital zu zahlende Zins.9 Demnach müssen die anteiligen Wertsteigerungen des Akquisitionsobjektes bzw. seine operativen Erträge höher sein als die Kosten, die durch die Aufnahme von Fremdkapital entstehen. Sofern dies gewährleistet werden kann, nimmt die Rendite des eingesetzten Eigenkapitals mit steigender Verschuldung zu.10
Um einen positiven Leverage-Effekt zu erzielen, muss das Akquisitionsobjekt, aufgrund der i. d. R. geringen Eigenkapitalausstattung des Investors, einerseits mit den laufenden Erträgen die Zins- und Tilgungslast stemmen können sowie andererseits auch die Sicherheiten für das aufgenommene Fremdkapital übernehmen. Zur Deckung der Fremdkapitalkosten werden daher der erwirtschaftete operative Cash-Flow sowie das nicht betriebsnotwendige Vermögen des akquirierten Unternehmens verwendet.11 Um dies grundsätzlich zu ermöglichen, müssen Investoren auf eine Beteiligungsmehrheit abzielen, da die Einbringung des Cash-Flows in die Akquisitionsfinanzierung regelmäßig nicht den Interessen der übrigen Anteilseigner entspricht. Die Durchsetzung des unternehmerischen Willens ist demnach Grundvoraussetzung eines solchen Unternehmenskaufs.12 Mithilfe des Leverage-Effektes sind Investoren in der Lage, Unternehmen zu akquirieren, deren Kaufpreis das eigene zur Verfügung stehende Eigenkapital deutlich übersteigt.13
Bei einer Finanzierung mit Eigenkapital entsprechen die durchschnittlichen Kapital-kosten den Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber.14 Da Eigenkapitalgeber im Gegensatz zu Fremdkapitalgebern u. a. mit ihrer Einlage bei Verlusten haften, gehen Eigenkapitalgeber mit ihrer Investition ein höheres Risiko ein als Fremdkapitalgeber.15 Dieses höhere Risiko der Eigenkapitalgeber führt dementsprechend zu einer höheren Renditeforderung. Eine sukzessive Verringerung des Eigenkapitalanteils respektive Erhöhung des Fremdkapitalanteils senkt daher die durchschnittlichen Kapitalkosten.16 Darüber hinaus verstärkt die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen die Hebelwirkung auf die Eigenkapitalrendite. Denn durch die Verwendung des Cash-Flows zur Verrechnung der Fremdkapitalkosten wird das Abzugsverbot gemäß § 8b KStG vermieden.17 Diese steuerliche Berücksichtigung der Kapitalkosten ist bei der Verwendung von Eigenkapital nicht möglich. Somit stellt aus ökonomischer Sicht das Eigenkapital im Vergleich zum Fremdkapital die teurere Form der Finanzierung dar.18
Darüber hinaus führt eine höhere Gesamtkapitalrendite als der zu zahlende Fremdkapitalzins dazu, dass eine konsequente Tilgung der aufgenommenen Verbindlichkeiten möglich ist. Bei gleichbleibendem Gesamtkapitalmarktwert führt eine sukzessive Rückführung des Fremdkapitals zu einer Erhöhung des Investorenanteils. Folglich kann bei einem LBO eine Wertsteigerung über eine Entschuldung erfolgen.19 Da demnach eine Wertsteigerung durch einen Abbau des Fremdkapitalhebels möglich wird, spricht Kraft sogar von einem Deleverage-Effekt.20
Zur Veranschaulichung eines positiven Leverage-Effektes dient Abbildung 1, die eine sukzessive Erhöhung des Verschuldungsgrades mit einhergehenden steigenden Fremdkapitalzinsen abbildet. Dabei werden der erhöhte Fremdkapitalanteil und das daraus entstehende höhere Risiko der Fremdkapitalgeber durch eine Steigerung der Fremdkapitalkosten kompensiert. Eine Berücksichtigung der steuerlichen Abzugsfähigkeit des Zinsaufwandes fand in den Berechnungen ebenfalls statt.
Abbildung 1: Positiver Leverage-Effekt21
Anhand der Abbildung 2 ist hingegen die Möglichkeit der Wertsteigerung durch eine sukzessive Entschuldung zu sehen. Zur Veranschaulichung wurde hierfür die Variante 4 aus der Darstellung eines positiven Leverage-Effektes als Berechnungsgrundlage verwendet. Ebenso wurden hierbei sowohl der Steuereffekt als auch die Prämisse einer vollständigen Verwendung des ausschüttungsfähigen Gewinns zur Fremdkapitaltilgung berücksichtigt.
Abbildung 2: Wertsteigerung durch Entschuldung22
Anhand der Darstellung eines positiven Leverage-Effektes in Abbildung 1 ist die Entwicklung der Eigenkapitalrendite durch kontinuierliche Steigerung des Fremdkapital-anteils ersichtlich. Trotz steigender Fremdkapitalkosten und gleichbleibendem operativen Gewinn kann bei einem Fremdkapitalanteil von 90 % (Variante 6, siehe Anhang) dennoch eine Eigenkapitalrendite von etwa 35 % erzielt werden. Voraussetzung hierfür sind konstant hohe Cash-Flows, die die Zins- und Tilgungslast in ausreichender Weise decken können. Darüber hinaus ist anhand Abbildung 2 die Möglichkeit einer kontinuierlichen Steigerung der Eigenkapitalrendite durch eine sukzessive Entschuldung ersichtlich.
Investoren nutzen den positiven Leverage-Effekt und finanzieren Unternehmensakquisitionen anhand einer individuellen Kombination aus Eigen-, Fremd- und Mezzanine-Kapital.23 Dabei stellt der Leverage-Effekt ein geeignetes und äußerst zweckmäßiges Instrument dar, um mithilfe der Hebelwirkung des eingesetzten Fremdkapitals eine Maximierung der Eigenkapitalrendite zu realisieren. Zentrale Werttreiber sind hierbei konstant hohe fortlaufende operative Erträge sowie eine sukzessive Entschuldung. Daneben spielen jedoch auch weitere Aspekte, wie z. B. der Kaufpreis des Akquisitionsobjektes, die Kapitalstruktur und das Verhältnis zwischen akzeptiertem Risiko und Renditeerwartung eine wichtige Rolle. Investoren können infolge der Hebelwirkung Akquisitionen durchführen, deren Kaufpreis ein Mehrfaches des Eigenkapitals beträgt. Dabei gilt es jedoch, das durch den erhöhten Einsatz von Fremdkapital eingegangene Risiko durch werthaltige Sicherheiten abzudecken. Ebenso sollten neben der einzusetzenden Kapitalstruktur auch Maßnahmen zur Optimierung des operativen Cash-Flows Berücksichtigung finden. Erst mit einer Kombination aus Leverage-Effekt, der Nutzung von Steuervorteilen durch die Fremdkapitalfinanzierung, leistungswirtschaftlichen Maßnahmen, wie beispielsweise der Verbesserung des Cash-Flows, sowie finanzwirtschaftlichen Maßnahmen, wie z. B. Optimierung der Kapitalstruktur, kann eine umfassende Steigerung der Eigenkapitalrendite erzielt werden. Um solche Handlungen bzw. Effekte angemessen anzuwenden, ist allerdings neben einem umfassenden theoretischen Wissen auch viel Wissen über die Branche, den Wettbewerb sowie über die spezifischen Werttreiber des Akquisitionsobjektes notwendig.
Neben den Vorteilen des Leverage-Effektes birgt ein hoher Verschuldungsgrad allerdings auch Risiken, die sich auf die Tragfähigkeit der zu zahlenden Tilgungs- und Zinslast auswirken. Für eine kapitalgebende Bank erhöht sich das Ausfallrisiko des gewährten Darlehens mit zunehmendem Verschuldungsgrad.24 Dies wird i. d. R. durch höhere Fremdkapitalzinsen sowie weitere eingeforderte Sicherheiten kompensiert. Daraus folgt, dass mit zunehmender Erhöhung des Fremdkapitalanteils auch die dazugehörigen Fremdkapitalkosten steigen.25 Hierdurch steigt allerdings der finanzielle Druck auf das Akquisitionsobjekt, das einen höheren Anteil des operativen Cash-Flows zur Deckung der Fremdkapitalkosten aufbringen muss. Daraus kann sich eine Umkehrung des positiven Leverage-Effektes zu einem negativen Leverage-Effekt ergeben.26
Abbildung 3: Negativer Leverage-Effekt27
Zur Illustration des negativen Leverage-Effektes in Abbildung 3 wurden, ausgehend von den Berechnungen der Abbildung 1, die Fremdkapitalkosten um 1,5 % p. a. erhöht sowie der jährliche operative Gewinn um 50 % gekürzt. Hierdurch ist ersichtlich, welche Auswirkungen ein zunehmender Risikoaufschlag der Kapitalgeber i. V. m. einem geringen operativen Cash-Flow auf den Leverage-Effekt respektive auf die Eigenkapitalrendite hat. Infolge der erhöhten Fremdkapitalkosten und geringen Cash-Flows verringert sich die Eigenkapitalrendite von anfangs 3,5 % auf -13,00 %. Somit wäre dringend von einer Akquisitionsfinanzierung unter den Voraussetzungen der Varianten 5 und 6 abzuraten, da es sich hier nicht mehr um eine profitable Investition handelt und das Eigenkapital sogar verzehrt wird. Zur Vermeidung dieses negativen Leverage-Effektes gilt es, unter Beachtung des Risikoaufschlags der Fremdkapitalgeber, ein optimales Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital zu forcieren.28
Gemäß Modigliani und Miller sind jedoch die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) unabhängig von der Verschuldung des Unternehmens, und folglich existiert kein optimaler Verschuldungsgrad.29 Ausgang dieser ersten These sind zwei Unternehmen, die mit Ausnahme ihrer Kapitalstrukturen vollkommen identisch sind. Das erste Unternehmen wird vollständig eigenfinanziert, während das zweite Unternehmen eine zum Teil fremdfinanzierte Kapitalstruktur aufweist. Da sich die Unternehmen nur in ihrer Kapitalstruktur unterscheiden, folgt daraus, dass der Gesamtkapitalertrag und somit auch die erzielbaren Renditen identisch seien müssen.30 Unter der Annahme einer höheren Gesamtkapitalrendite des ersten Unternehmens würde ein Investor durch den Verkauf seiner Beteiligungen am ersten Unternehmen i. V. m. dem Kauf von Beteiligungen am Eigen- und Fremdkapital des zweiten Unternehmens Arbitragegewinne erzielen können. Vollkommene Kapitalmärkte führen jedoch einerseits zu einem fallenden Gesamtkapitalwert des ersten Unternehmens sowie steigenden Gesamtkapitalwert des zweiten Unternehmens, bis sich schließlich beide angeglichen hätten.31 Aufbauend darauf ergibt sich die zweite These, wonach die erwartete Eigenkapitalren-dite der Investoren des zweiten Unternehmens der erwarteten Eigenkapitalrendite des ersten Unternehmens, unter Hinzurechnung einer Risikoprämie, entspricht. Die Risikoprämie ergibt sich aus der Differenz zwischen der erwarteten Eigenkapitalrendite des ersten Unternehmens und den durchschnittlichen Fremdkapitalkosten, gewichtet mit dem Verschuldungsgrad.32 Unter der Prämisse der ersten These leiten Modigliani und Miller ihre dritte These ab, wonach das Management eines Unternehmens ausschließlich Investitionen tätigen sollte, die mindestens der erwarteten Eigenkapitalrendite eines unverschuldeten Unternehmens der gleichen Risikoklasse entsprechen. Dabei wird weiterhin suggeriert, dass das Management eines Unternehmens im besten Interesse seiner Stakeholder agiert und folglich eine höchstmögliche Eigenkapitalrendite erzielen will.33
Bei Betrachtung der Verschuldungsgrade der Akquisitionen deutscher Beteiligungs-manager in den Jahren 2010 bis 2017 ist anhand der Abbildung 4 ersichtlich, dass es eine Tendenz zu einer Verschuldung von 40 % bis 50 % gibt. Darüber hinaus sind Verschuldungsgrade über 51 % seit einigen Jahren kaum mehr vorzufinden.34
Abbildung 4: Durchschnittlicher Verschuldungsgrad neuer Investitionen deutscher
Beteiligungsgesellschaften von 2010 bis 201735
Demgegenüber finden sich in der einschlägigen Literatur empfohlene Verschuldungsgrade von 60 % bis 70 %. Ebenso wird empfohlen, ein größeres Verhältnis als den 3,5- bzw. 4-fachen operativen Cash-Flow zur Nettoverschuldung, sofern die Zinsdeckung ein geringeres entsprechendes Verhältnis vorweist, anzustreben.36 Gemäß Wenzl liegt bei LBO regelmäßig ein durchschnittlicher Verschuldungsgrad von 52 % vor37, während Borning gar von 100 % kreditfinanzierten Akquisitionen berichtet, die zwar unüblich seien, aber dennoch auftreten.38 Für Deutschland gilt jedoch, dass die BaFin gemäß §§ 274 i. V. m. 215 KAGB zu einer Beschränkung des Fremdkapitalhebels durch Kapitalverwaltungsgesellschaften berechtigt ist, sofern es zu Systemrisiken im Finanzsystem oder zu Risiken von Marktstörungen kommen könnte.39
Ein optimales Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital ist unerlässlich, um die Vorzüge des Leverage-Effektes nutzen zu können und hierdurch finanzielle Risiken überschaubar zu halten bzw. einzugrenzen. Die dargestellten Thesen von Modigliani und Miller bauen auf den Prämissen eines vollkommenen Kapitalmarktes sowie der steuerlichen Gleichbehandlung von Eigen- und Fremdkapital auf. In der Realität lassen sich jedoch keine vollkommenen Kapitalmärkte finden. Ebenso wird Fremdkaptal i. d. R. steuerlich begünstigt und somit ein positiver Steuereffekt durch Fremdkapitalaufnahme erzielt. Daher wird in dieser Arbeit von der Existenz eines optimalen Verschuldungsgrades ausgegangen sowie eine höhere Renditeerwartung von Eigenkapitalgebern aufgrund des höheren zugrunde liegenden Risikos suggeriert.
Aufgrund der aktuellen niedrigen Zinsen erhöht sich zwar die Attraktivität von LBO bei Investoren und institutionellen Anlegern, dies führt jedoch auch zu einer höheren Kaufnachfrage bei gleichbleibendem Angebotsmarkt. Dieses Missverhältnis lässt wiederum konsequenterweise die Kaufpreise für Unternehmen steigen, und folglich reduzieren sich hierdurch die realisierbaren Eigenkapitalrenditen der Investoren. Die Höhe des Kaufpreises beeinflusst ebenfalls die Kapitalstruktur zur Finanzierung der Akquisition, respektive den hierfür genutzten Leverage-Effekt, der jedoch im gleichen Maße durch die zur Verfügung stehende Finanzierung beeinflusst wird. Dieser iterative Prozess erklärt, weshalb die Höhe der Verschuldungsgrade zum Teil stark variiert. Die Tendenz, Verschuldungsgrade von 40 % bis 50 % einzugehen, resultiert folglich aus der aktuellen Niedrigzinsphase i. V. m. hohen Kaufpreisen.
Ebenso spielt das Geschäftsrisiko des Akquisitionsobjektes eine maßgebliche Rolle zur Ermittlung eines optimalen Verschuldungsgrades. Da die laufenden Cash-Flows des Unternehmens für die Zins- und Tilgungskosten genutzt werden müssen, sollten diese regelmäßig zufließen sowie in ihrer Höhe konstant und gut prognostizierbar sein. Hierdurch lässt sich das Geschäftsrisiko überschaubar und gering halten, was wiederum eine höhere Verschuldung zulässt.
Daneben führen auch strengere Eigenkapitalforderungen der kapitalgebenden Banken zu höheren werthaltigen Sicherheiten.40 Daher gilt für Investoren, die geforderten Sicherheiten den zu erzielenden Renditen gegenüberzustellen. Anschließend lässt sich der maximal zu zahlenden Kaufpreis für das Akquisitionsobjekt ableiten. Für diese Berechnung spielen sowohl die konsequente Entschuldung als auch die Steigerung des Unternehmenswertes, unabhängig von seiner Finanzierung, auch „Enterprise Value“41 genannt, eine essenzielle Rolle.
LBO erfreuen sich einer großen Beliebtheit bei Investoren mit unterschiedlichen Hintergründen und Motivationen. Grundsätzlich lassen sich die hier relevanten Akteure in strategische Investoren und Finanzinvestoren differenzieren. Bei den strategischen Investoren, auch industrielle Investoren genannt, handelt es sich um unternehmerisch tätige Akteure, die sich insbesondere Synergie-, Markt- oder Wettbewerbsvorteile erhoffen.42 Diese Akteure kennzeichnet die Absicht einer langfristigen bzw. dauerhaften Beteiligung an einem Akquisitionsobjekt.43 Dem steht die vorwiegende Renditeorientierung der Finanzinvestoren als entscheidende Motivation gegenüber. Diese Akteure, zu denen u. a. Hedgefonds, Private-Equity- oder Venture-Capital-Gesellschaften gehören, zielen insbesondere auf laufende Erträge des Akquisitionsobjektes (Rekapitalisierung) sowie auf die Steigerung des Unternehmenswertes ab.44 Das finanzielle Engagement ist hierbei kurz- bis mittelfristig angelegt und beträgt i. d. R. zwischen zwei und acht Jahren.45 Ein sogenannter Exit erfolgt dann im Rahmen eines Verkaufs an einen strategischen Investor (Trade Sale), Finanzinvestor (Secondary Buyout) oder eines Börsengangs. Das hierfür notwendige Kapital stammt i. d. R. von institutionellen Anlegern wie beispielsweise Banken, Investmentfonds, Versicherungen oder Pensionsfonds.46
Sowohl hinsichtlich der möglichen Transaktionsgestaltungen und Werttreiber eines LBO als auch bezüglich der zugrunde liegenden Motive lassen sich durchaus gegensätzliche Ansätze erkennen. Neben unterschiedlichen Akteuren spielen auch rechtliche und finanzwirtschaftliche Aspekte eine besondere Rolle. Daher werden im folgenden Abschnitt konträre Aspekte der Transaktionsgestaltung, ihrer Werttreiber sowie die dahinterstehenden Motive dargestellt, inhaltlich analysiert und bewertet.
Gemäß Picot kommen für LBO-Transaktionen grundsätzlich einstufige oder zweistufige Formen infrage. Sofern keine Übernahmegesellschaft zwischengeschaltet wird, erfolgt ein direkter Erwerb des Akquisitionsobjektes als einstufige Transaktion. Entscheidendes Kriterium ist hierbei, dass das akquirierte Unternehmen über keine stillen Reserven verfügt, die steuerlich genutzt werden müssen.47 In der deutlich häufiger auftretenden zweistufigen LBO-Transaktion wird in einem ersten Schritt i. d. R. eine Kapitalgesellschaft bzw. Holding gegründet, die das Akquisitionsobjekt im Rahmen eines Assets oder Share Deals kauft.48 Um Haftungsrisiken zu vermeiden, verfügt diese Erwerbsgesellschaft, die auch als New Company (NewCo) bezeichnet wird, über kein eigenes operatives Geschäft. Darüber hinaus wird diese NewCo i. d. R. als AG, GmbH oder GmbH & Co. KG gegründet, um so gemäß § 13 Abs. 2 GmbHG bzw. § 1 Abs. 1 S. 2 AktG i. V. m. § 171 Abs. 1 HGB eine beschränkte Haftung zu gewährleisten. Der Zweck der NewCo ist ausschließlich auf den Erwerb bzw. das Halten der Gesellschaftsanteile begrenzt. Hierdurch kann eine nachgelagerte steuergünstige Veräußerung dieser Anteile an eine Zielgesellschaft sowie eine begrenzte Haftung der Investoren auf den Eigenkapitalanteil erreicht werden.49 Ebenfalls ist durch die Zwischenschaltung einer NewCo eine Abwärtsverschmelzung, ein sogenannter Debt Push-down, möglich und die damit verbundene vollständige Verrechenbarkeit der Finanzierungskosten mit den operativen Erträgen des Akquisitionsobjektes.50 Zunächst stattet der Investor die NewCo jedoch mit dem für die Akquisitionsfinanzierung notwendigen Eigenkapital aus und vergibt möglicherweise auch in diesem Zuge ein Gesellschafterdarlehen. Die NewCo ist auch diejenige Gesellschaft, die das Fremdkapital zur Finanzierung des Kaufpreises aufnimmt und schließlich die Gesamtmittel an den Verkäufer abführt.51 Ein solches Verfahren wirft jedoch einige rechtliche Fragestellungen hinsichtlich eines möglichen Verstoßes gegen Kapitalerhaltungsvorschriften des GmbHG und AktG auf.52
In einem zweiten Schritt erfolgt anschließend die Einzelübertragung der Vermögensteile auf eine Übernahmegesellschaft oder die Umwandlung des erworbenen Unternehmens in eine GmbH & Co. KG.53 Jedoch sind infolge eines Vermögenstransfers zwischen verschiedenen Steuerpflichtigen bzw. mit einem Wechsel des Besteuerungsregimes durch einen Formwechsel vorhandene stille Reserven des erworbenen Unternehmens, im Rahmen einer sogenannten Entstrickung, zu einem gemeinen Wert anzusetzen. Sofern eine künftige Erfassung dieser stillen Reserven jedoch gesichert ist, erfolgt keine sofortige Besteuerung, sondern ein Ansatz zum Buchwert respektive Zwischenwert.54 Mit Anwendung des zweistufigen Verfahrens lassen sich demnach stille Reserven steuerneutral aufdecken und zukünftige Abschreibungen ermöglichen.55
Neben zweistufigen LBO-Transaktionen können jedoch laut Knepper, Lukas und Tasma auch mehrstufige Strukturen existieren.56 Die erste NewCo agiert dabei ebenfalls als Käufer des Zielobjektes. Allerdings erfolgt im Anschluss an die Akquisition die Einzelübertragung der Vermögensgegenstände auf eine zweite bzw. dritte NewCo usw., um so ein Abschreibungspotenzial auf die erworbenen stillen Reserven des Akquisitionsobjektes zu generieren.57 Die Übertragung der Vermögensgegenstände durch die zweite NewCo hat zur Folge, dass die Verbindlichkeiten des Akquisitionsobjektes gemäß § 25 Abs. 1 HGB i. V. m. § 75 AO und § 613a BGB auf die zweite NewCo übergehen. Folglich werden die Interessen der Gläubiger respektive Fremdkapitalgeber nicht berührt.58
Abbildung 5: Mögliche mehrstufige LBO-Transaktionsstruktur59
Ziel dieser zwei- und mehrstufigen Strukturen ist es, eine strukturelle Nachrangigkeit gegenüber den Fremdkapitalgebern zu erreichen. Hiernach sind die Gläubiger des Akquisitionsobjektes im Verwertungsfall vorrangig zu befriedigen. Die Fremdkapitalgeber der NewCo sind erst danach durch eine weitere Verwertung der Gesellschaftsanteile oder eine Veräußerung des Akquisitionsobjektes zu bedienen. Dabei ist der strukturelle Nachrang der Fremdkapitalgeber umso größer, je weiter diese von dem Akquisitionsobjekt entfernt sind.60
Die unterschiedlichen Formen der Transaktionsstrukturen von LBO eint die Absicht, steuerliche, finanzwirtschaftliche und haftungsrechtliche Vorteile nutzen zu können. Es gilt, sowohl die steuerwirksame Aufdeckung von stillen Reserven zu verhindern als auch die Finanzierungskosten steuerlich anrechenbar zu machen. Darüber hinaus sollen zwei- und mehrstufige LBO-Transaktionen die Haftung der Investoren auf das eingebrachte Eigenkapital in Form des Stamm- oder Grundkapitals reduzieren. Der entscheidende Aspekt bei der Gestaltung einer LBO-Transaktion ist jedoch die Absicht, dass das Akquisitionsobjekt die eigene Akquisition und die damit verbundenen Kosten trägt. Erst mit einem Debt Push-down ist es rechtskonform61 möglich, die Fremdkapitalkosten mit den operativen Erträgen des akquirierten Unternehmens zu verrechnen und somit die Vorteile eines Leverage-Effektes zu nutzen.
Neben der Nutzung des Leverage-Effektes und der Einbringung des Cash-Flows des Akquisitionsobjektes für die Zins- und Tilgungsdeckung existieren nach der Neuen Institutionen Ökonomie weitere Motive, die für einen LBO sprechen. So sieht die empirisch belegte Free-Cash-Flow-Theorie im Abbau von Agenturkosten, i. S. d. Prinzipal-Agenten-Theorie, einen weiteren Grund, weshalb es durch LBO zur Steigerung der Eigenkapitalrendite kommt.62 Demnach schütten Geschäftsführer überschüssiges Kapital, den sogenannten Free-Cash-Flow, vorwiegend nicht an die Unternehmenseigentümer aus, sondern verwenden dieses in ihrem eigenen Sinne, um beispielsweise sich selbst zu bereichern oder ihre Reputation als Manager zu erhöhen. Einerseits sinkt aufgrund dieser fehlenden Ausschüttung die Eigenkapitalrendite, und andererseits kann der Free-Cash-Flow hierdurch nicht in andere profitablere Geschäftsfelder der Eigentümer investiert werden.63 Durch Erhöhung der absoluten Fremdkapitalkosten sind Geschäftsführer jedoch gezwungen, den Free-Cash-Flow zur Zins- und Tilgungsdeckung zu verwenden, da ansonsten die Existenz des Unternehmens und damit auch ihre Position als Geschäftsführer gefährdet wäre. Folglich unternehmen Geschäftsführer massive Anstrengungen zur Erhöhung des Unternehmenswertes und stellen eigene Interessen zurück. Ebenso verringern sich die Überwachungskosten der Eigentümer mit der Erhöhung des Verschuldungsgrades, da die Fremdkapitalgeber einen Teil dieser Kosten in ihrem eigenen Interesse übernehmen.64
Eine alternative Erklärung von LBO liefern hingegen Müller und Panunzi, wonach ein überwiegender Einsatz von Fremdkapital das sogenannte Trittbrettfahrerproblem bei Unternehmensakquisitionen löst.65 Hiernach verkaufen Anteilseigner einer Gesellschaft im Splitterbesitz ihre Anteile nur zu einem Preis, der bereits die Wertsteigerung durch eben diese Übernahme widerspiegelt. Da es Investoren damit nicht mehr möglich ist, eine Rendite zu erzielen, verlieren sie den Anreiz zur Akquisition. Sofern jedoch der Investor vor seinem Übernahmeangebot ankündigt, dass er nach dem Kontrollerwerb Maßnahmen zur Verwässerung der Minderheitsanteile durchführt und folglich den Unternehmenswert senkt, wird dieses Problem gelöst. Denn hierdurch werden Anteilseigner im Splitterbesitz gezwungen, ihre Anteile um den antizipierten Wertverlust zu veräußern.66 Im Falle eines LBO wird ein Verlust des Unternehmenswertes durch die Übertragung der Fremdkapitalschulden und der Verpflichtungen zur Zins- und Tilgungs-deckung auf das Akquisitionsobjekt erzeugt. Hierdurch wird ebenfalls der Effekt zur Senkung des Unternehmenswertes genutzt, um so die im Splitterbesitz befindlichen Anteilseigner zu einem Verkauf ihrer Anteile, unter Berücksichtigung des bevorstehenden Wertverlustes, zu bewegen.67 Investoren sind hierdurch in der Lage, bereits vor der Einleitung von Wertsteigerungsmaßnahmen, Renditevorteile zu gewinnen. Allerdings lassen sich solche Vorteile nur auf Kosten der bisherigen Share- und Stakeholder des Akquisitionsobjektes erzielen.68
Daneben können auch für Investoren vorteilhafte Fremdkapitalfinanzierungen ein Beweggrund für Akquisitionsfinanzierungen mit LBO sein. So wies die Europäische Zentralbank bereits 2007 auf einen ineffizienten Fremdkapitalmarkt in Europa hin. Investoren waren dadurch in der Lage, Fremdkapitalkonditionen auszuhandeln, die das bestehende Risiko für die Fremdkapitalgeber nicht adäquat abdeckten.69 Da die Hauptlast des Risikos nicht bei den Investoren, sondern bei institutionellen Anlegern lag, hatten Investoren ein grundsätzliches Interesse, sehr hohe Verschuldungsgrade für Akquisitions-finanzierungen zu verwenden. Diese verzerrte Verteilung des Risikos konnte insbesondere infolge neuer Techniken zur Verbriefung von Übernahmekrediten entstehen und zunächst unentdeckt bleiben.70
Hinsichtlich der Beurteilung unterschiedlicher Beweggründe für LBO ist es zunächst entscheidend, die grundsätzliche Intention hinter einer mehrheitlich fremdkapitalfinanzierten Unternehmensakquisition zu betrachten. Für Finanzinvestoren besteht die maßgebliche Absicht in der Erzielung eines monetären Gewinns innerhalb eines zeitlich befristeten Engagements, während strategische Investoren sich insbesondere dauerhafte unternehmerische Vorteile erhoffen, wie u. a. Wettbewerbs- oder Marktvorteile. Daraus ergibt sich, dass vornehmlich Finanzinvestoren mit der Anwendung eines LBO den Free-Cash-Flow eines Unternehmens hervorheben wollen, indem sie Agenturkosten senken. Dies geschieht jedoch nicht nur durch Erhöhung der absoluten Fremdkapital-kosten sowie Senkung der Überwachungskosten, sondern auch durch Verbesserung bzw. Betreuung des Managements sowie Etablierung höherer Managementanreize.71 Mit einer direkten Beteiligung respektive Incentivierung des bestehenden Managements an dem Erfolg des Unternehmens haben diese ein höheres Interesse, im Sinne der Eigentümer zu agieren. Hierbei ist es entscheidend, die richtigen Messgrößen bzw. Leistungskennzahlen i. S. d. Key-Performance-Indicators (KPI) als Maßstab zur Messung der Zielerreichung des Managements zu definieren und dementsprechend zu überwachen. Für strategische Investoren spielt die direkte Senkung von Agenturkosten allerdings nur eine untergeordnete Rolle, da diese zusammen mit dem Akquisitionsobjekt in die eigene Unternehmensstruktur integriert werden. Im Zuge dieser Integration verliert das bisherige Management dabei oftmals Entscheidungskompetenzen, die die übergeordneten Organisationselemente übernehmen. Folglich reduzieren sich hierdurch die Agenturkosten des akquirierten Unternehmens, da das bisherige Management Befugnisse, Macht sowie Handlungsspielräume weitgehend verlieren.
Die von Müller und Panunzi beschriebene Lösung des Trittbrettfahrerproblems als Beweggrundes für eine Akquisitionsfinanzierung mit LBO ist grundsätzlich nur unter der Restriktion einer Gesellschaft im Splitterbesitz möglich. Diese von beiden Wissenschaftlern genannte Einschränkung, und insbesondere die daraus resultierenden negativen Auswirkungen auf bisherige Stake- und Shareholder, können daher vorwiegend für Finanzinvestoren interessant sein. Für strategische Investoren ist die Integration relevanter Stake- und Shareholder von essenzieller Bedeutung, um eine erfolgreiche Akquisition langfristig sicherzustellen. Da Finanzinvestoren nur eine zeitlich befristete Investition anstreben, kann durch einen Wertverlust mit einem einhergehenden günstigen Erwerb des Akquisitionsobjektes dennoch ein positiver Leverage-Effekt erzielt werden.
Ineffiziente Kapitalmärkte führen stets zu asymmetrisch verteilten Risiken bzw. Chancen. Solche Marktsituationen können grundsätzlich von allen Investoren ausgenutzt werden. Für Finanzinvestoren ist das Investitionsrisiko jedoch nicht nur aufgrund dieser Marktverzerrungen niedrig, sondern auch weil die Transaktionsstruktur individuell auf einen jeweiligen LBO angepasst und dabei besonders auf Haftungsbeschränkungen geachtet wird. Für strategische Investoren stellen negativ verlaufene Akquisitionen jedoch ein entsprechend höheres Risiko dar als bei Finanzinvestoren, da diese Auswirkungen auf den gesamten Konzern haben können.
Abschließend ist an dieser Stelle festzustellen, dass sowohl bei Akquisitionsfinanzierungen von Finanzinvestoren als auch von strategischen Investoren es explizit zu unterscheidende Beweggründe zur Nutzung eines LBO gibt. Abhängig von der zugrunde liegenden Motivation sind unterschiedliche Aspekte zu beachten, um eine Unternehmensakquisition erfolgreich zu vollziehen. Dabei haben insbesondere Finanzinvestoren deutlich mehr Anreize zur Anwendung eines LBO als strategische Investoren. Sämtliche Investoren eint jedoch die Absicht, mit den ihnen zur Verfügung stehenden Mitteln eine aus ihrer Sicht positive Chancen-Risiko-Relation zu erzeugen, um hierdurch die Eigenkapitalrendite zu steigern bzw. strategische Vorteile zu erzielen.
Eine LBO-Akquisitionsfinanzierung setzt sich i. d. R. aus einer individuellen Kombination von Eigen-, Fremd- sowie Mezzanine-Kapital zusammen. Dabei gilt es, sowohl die Akquisition und die damit zusammenhängenden Kosten zu finanzieren als auch die bestehenden Verbindlichkeiten abzulösen bzw. zu bedienen. Letzteres Vorgehen gilt als Grundsatz der Vollfinanzierung und ermöglicht den neuen Fremdkapitalgebern, neben vollumfänglichen Informationspflichten, Auflagen in Form von Financial Covenants und einem direkten Zugriff auf den Cash-Flow, auch eine Sicherheitenbestellung.72 Die Höhe der Fremdkapitalzinsen werden bei LBO-Akquisitionsfinanzierungen oftmals durch Zinsgleitklauseln an den EURIBOR oder LIBOR als Referenzzinssatz angelehnt. Sofern sich demnach diese Bezugsgrößen ändern, erfolgt eine automatische Anpassung des Kreditzinses.73 Die jeweiligen Zinskonditionen des einzelnen Fremd- und Mezza-nine-Kapitals sind dabei u. a. abhängig von ihrem individuellen Risikograd und werden z. B. mit den sogenannten basis points (bps) oberhalb des Referenzwertes, beispielsweise des EURIBOR, ausgedrückt.74
Darüber hinaus sind finanzierende Banken bzw. institutionelle Anleger grundsätzlich nur bereit, das Finanzierungsrisiko zu tragen, sofern bei einer Finanzierung ein bestimmter respektive individuell angemessener Eigenkapitalanteil vorliegt. Daher spielt bei einer LBO-Finanzierung neben dem erheblichen Einsatz von Fremdkapital auch die Bereitstellung eines dementsprechenden Eigenkapitalanteils, als eine Art Risikopuffer, eine wichtige Rolle.75
Daneben können mit Mezzanine-Kapital, als eine Art Zwischenstufe neben Eigenkapital und vorrangigem Fremdkapital, mögliche Finanzierungslücken geschlossen werden.76 Die Bestimmung eines geeigneten Verhältnisses von Eigen-, Fremd- und Mezzanine-Kapital ist ein entscheidender Erfolgsfaktor für eine Akquisitionsfinanzierung. Dieses Verhältnis hängt maßgeblich von der Schuldendienstfähigkeit des Akquisitionsobjektes ab, das abhängig vom erwirtschafteten respektive erwarteten operativen Cash-Flow ist.77 Das Verhältnis der unterschiedlichen Finanzierungskomponenten hinsichtlich der Risiken und Renditeforderungen der Kapitalgeber lässt sich Abbildung 6 entnehmen.
Abbildung 6: Finanzierungskomponenten hinsichtlich Risiko und Renditeerwartung der
Kapitalgeber78
Darüber hinaus ist anhand Abbildung 7 eine typische LBO-Finanzierungsstruktur mit den einzelnen Komponenten aus Fremd-, Eigen- und Mezzanine-Kapital ersichtlich. Der Eigenkapitalanteil beträgt in diesem Beispiel 25 %, der Fremdkapitalanteil 62,7 % und der Anteil an Mezzanine-Kapital liegt bei 12,6 %.
Abbildung 7: Typische LBO-Finanzierungsstruktur79
Für eine umfassende Bewertung einer Akquisition gilt es, dementsprechend den Fokus nicht ausschließlich auf die Akquisitionsfinanzierung zu legen, sondern eingehend die konsolidierte Kapitalstruktur des Unternehmens nach abgeschlossener Akquisition zu analysieren.80
Um eine möglichst optimale Kapitalstruktur aufzubauen, gilt es daher, u. a. die spezifischen Kosten sowie die Laufzeit des jeweiligen Finanzierungsinstrumentes als auch die möglichen Sicherheiten zu betrachten.81 Im Rahmen der Akquisitionsfinanzierung können unterschiedlichste Strukturen eingenommen werden, die so den individuellen Bedürfnisse des Kaufobjektes gerecht werden. Jede Kapitalart weist dabei unterschiedliche Renditeerwartungen, Risiken sowie weitere spezifische Eigenschaften auf, die es im folgenden Kapitel sowohl näher zu erläutern als auch zu bewerten gilt.
Das HGB liefert keine konkrete Legaldefinition des Eigenkapitals, sondern unterscheidet im § 247 Abs. 1 HGB lediglich zwischen Eigen- und Fremdkapital. Daher hat sich in der einschlägigen Literatur sowie Rechtsprechung eine Abstellung auf den materiellen Kapitalbegriff anhand spezifischer Funktionen des Eigenkapitals herausgebildet, die kumulativ vorliegen müssen.82 Die Qualifizierung als Eigenkapital hängt demnach maßgeblich davon ab, ob das Kapital grundsätzlich dauerhaft überlassen wurde und somit eine Investitionsfunktion vorliegt. Darüber hinaus muss sowohl eine Nutzungsfunktion, im Sinne einer gewinnabhängigen Vergütung, als auch eine Haftungsfunktion, im Sinne einer Verlustbeteiligung in voller Höhe, mit der Kapitalüberlassung einhergehen. Sofern das Unternehmen ausschließlich mit dem Vermögen haftet, sollte ebenfalls ein durch Verluste reduzierter Eigenkapitalbestand durch ein Ausschüttungsverbot auf erzielte Jahresüberschüsse belegt sein.83 Des Weiteren sind Eigenkapitalgeber im Falle einer Liquidation oder Insolvenz mit Nachrang gegenüber den Gläubigern der Gesellschaft zu behandeln.84
Da folglich Eigenkapitalgeber grundsätzlich ein deutliches Verlustrisiko tragen, das durch die unbefristete Überlassung ihrer Mittel sowie der fehlenden Sicherheiten sogar verstärkt wird, gehen sie mit ihrer Investition ein höheres Risiko ein als Fremdkapitalgeber. Dieses höhere Risiko wird entsprechend mit einer höheren Renditeforderung der Eigenkapitalgeber kompensiert, die bei mindestens 20 % bis 25 % liegt.85 Aufgrund dieser vergleichsweise hohen Renditeerwartung und gleichzeitiger Notwendigkeit eines angemessenen Eigenkapitalanteils als Sicherheit liegen Eigenkapitalquoten bei einem LBO oftmals zwischen 30 % bis 40 %.86
Zur Festlegung eines geeigneten Eigenkapitalanteils gilt es, das Spannungsfeld zwischen Leverage-Effekten und Anforderungen der finanzierende Banken bzw. institutionellen Anleger zu berücksichtigen. Im folgenden Abschnitt gilt es daher, die Innen- und Außenfinanzierung durch Eigenkapital zu betrachten und dabei spezifische Charakteristika zu analysieren, zu bewerten und hinsichtlich ihrer Zweckmäßigkeit zur Finanzierung eines LBO zu beurteilen.
Sofern das Unternehmen eine Finanzierung aus eigener Kraft, d. h. durch Leistungs- und Umsatzprozesse vollzieht, wird in diesem Zusammenhang von einer Innenfinanzierung gesprochen. Im Falle einer Akquisitionsfinanzierung mit einem LBO gilt es, durch eine solche Innenfinanzierung die Akquisitionskosten in Form der Fremdkapitalzinsen und -tilgung zu stemmen.87 Zur Finanzierung eines LBO kommen grundsätzlich eine Selbstfinanzierung, eine Finanzierung aus Vermögensumschichtung sowie eine Finanzierung aus Umlaufvermögen infrage.88 Finanzierungen aus Abschreibungen und Rückstellungen sind i. d. R. für den Substanzerhalt im Unternehmen notwendig und spielen daher für LBO-Akquisitionsfinanzierungen keine bzw. lediglich eine untergeordnete Rolle.89
Unter einer Selbstfinanzierung respektive offenen Selbstfinanzierung kann, gemäß der einschlägigen Literatur, die Finanzierung mit thesaurierten Gewinnen, die in den Rücklagen der Bilanz ausgewiesen sind, verstanden werden. Ebenso gelten die durch eine Unterbewertung der Aktivposten in der Bilanz entstandenen stillen Reserven als eine Form der Selbstfinanzierung bzw. stillen Selbstfinanzierung. Diese sind jedoch nicht direkt ersichtlich und erst nach Veräußerung der jeweiligen Vermögensgegenstände liquiditätswirksam realisierbar.90
Die Finanzierung aus Umlaufvermögen erfolgt durch einen Einsatz respektive durch eine Optimierung des sogenannten Working Capitals. Dieses wird als die Differenz zwischen Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten definiert. Ein Working-Capital-Management zielt darauf ab, die Durchlaufzeiten des gebundenen Kapitals im Umlaufvermögen langfristig zu verkürzen, Rationalisierungspotenziale innerhalb der Betriebsprozesse zu finden sowie eine Refinanzierung kurzfristig gebundener Vermögenswerte zu realisieren.91 Dabei gilt es jedoch, die mit einer Optimierung des Working Capitals einhergehenden Risiken, durch z. B. einen Produktionsstillstand aufgrund fehlender Vorräte, zu beachten und unter Berücksichtigung der möglichen Effizienzsteigerungen abzuwägen. Ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Liquidität und Rentabilität ist hierfür entscheidend.92
Bei einer Finanzierung aus Vermögensumschichtung handelt es sich um eine Kapitalfreisetzung durch z. B. Rationalisierungsmaßnahmen, Vermögensliquidationen oder eine Beschleunigung des Kapitalumschlags. Diese sogenannten Umschichtungen erfolgen, indem eine Umwandlung von illiquiden Vermögensgegenständen in liquide realisiert wird.93 Dies findet beispielsweise durch eine Veräußerung von nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen bzw. Umlaufvermögen oder durch eine Verkürzung der Kapitalbindungsdauer statt, wodurch direkt eine Kapitalfreisetzung für das Unternehmen erfolgt.94 Zu den möglichen nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen zählen u. a. nicht benötige Maschinen, Gebäude und Grundstücke sowie nicht benötigte immaterielle Vermögensgegenstände wie Patente und Lizenzen.95 Neben nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen können auch nicht benötigte Unternehmensteile sowie Tochtergesellschaften zur Finanzierung eines LBO im Zuge eines sogenannten Equity-Carveouts veräußert respektive im Rahmen eines Initial Public Offerings (IPO) an einer Börse platziert werden.96
Eine Innenfinanzierung ermöglicht dem Investor i. d. R. eine LBO-Teilfinanzierung, ohne hierbei von Fremdkapitalgebern und deren Konditionen abhängig zu sein. Folglich ist es möglich, mithilfe der Innenfinanzierung sowohl den Eigenkapitalanteil einer LBO-Finanzierung sicherzustellen als auch genügend Sicherheiten zu stellen, um angemessene respektive gute Fremdkapitalkonditionen zu erlangen. Die Schaffung einer geeigneten Eigenkapitalbasis ist dabei oftmals Grundvoraussetzung zur Durchführung eines LBO und insbesondere eine essenzielle Basis für einen positiven Leverage-Effekt. Demgegenüber muss jedoch beachtet werden, dass z. B. eine Freisetzung von Kapital durch eine Veräußerung von nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen oder Aufdeckung stiller Reserven zwar einerseits zur Erhöhung kurzfristiger liquider Mittel führt, gleichwohl stellen diese erzielten Veräußerungsgewinne grundsätzlich steuerpflichtige Erträge dar. Ebenfalls führt die Nutzung thesaurierter Gewinne zu einer Verringerung der Eigenkapitalrendite. Aufgrund solcher Steuerbelastungen stellen diese Arten der Finanzierung eine vergleichsweise teure Finanzierung dar.
Abschließend ist jedoch festzuhalten, dass eine angemessene Innenfinanzierungskraft eine unabdingbare Prämisse für einen LBO darstellt. Je größer die Innenfinanzierungskraft des Akquisitionsobjektes ist, desto stärker wird eine positive Entwicklung des Leverage-Effektes begünstigt. Eine alleinige Aufbringung der benötigten Finanzmittel anhand der Innenfinanzierung ist jedoch ungeachtet des Potenzials nicht alleine zur Deckung des Kaufpreises respektive zur Deckung des benötigten Eigenkapitalanteils ausreichend. Daher ist darüber hinaus eine Kapitalbeschaffung durch eine Außenfinanzierung notwendig und wird im folgenden Kapitel erläutert.
Eine Beschaffung von Eigenkapital von außen wird allgemein als Außenfinanzierung bezeichnet. Bei dieser Art der Eigenkapitalaufbringung kommen Einlagen- oder Beteiligungsfinanzierungen infrage.97 Da bei Einlagenfinanzierungen einzelne Kapitalgeber respektive Eigentümer in das Unternehmen investieren, spricht Schäfer hier auch von einer Individualfinanzierung. Dementsprechend wird in diesem Zusammenhang eine Beteiligungsfinanzierung auch als anonyme Marktfinanzierung bezeichnet.98 Zu den gemeinsamen Merkmalen der Außenfinanzierung zählen der durch die Finanzierung entstehende Anspruch auf Gewinnbeteiligung sowie Liquidationserlös, der Einfluss auf die Geschäftsführung, die Haftung für Unternehmensverbindlichkeiten und die unbefristete Verfügbarkeit. Ebenso ermöglicht es eine Beteiligungsfinanzierung, die für Kapitalgeber höchstmöglichen Ertragschancen zu generieren i. V. m. den geringstmöglichen Sicherheiten.99 Allerdings ist eine klare Abgrenzung der Einlagenfinanzierung von der Beteiligungsfinanzierung nicht immer möglich, da beide Begrifflichkeiten ähnliche bzw. gleiche Kriterien aufweisen. Lediglich eine enge Auslegung der Beteiligungs-finanzierung, die ausschließlich bei Kapitalgesellschaften erfolgen kann, lässt eine Abgrenzung zur Einlagenfinanzierung zu.100
Die Fähigkeit, im Rahmen der Außenfinanzierung Eigenkapital zu beschaffen, hängt maßgeblich von der Rechtsform des Unternehmens ab. So können sowohl börsennotierte AG als auch der KGaA vergleichsweise einfach und schnell liquide Mittel beschaffen. Hierfür können die Gesellschaften eigene Anteile über die Börse veräußern und so frisches Kapital von ihren Anlegern erhalten. Sofern ein Unternehmen bereits an einer Börse notiert ist, kann eine solche Beteiligungsfinanzierung über eine ordentliche, eine genehmigte oder eine bedingte Kapitalerhöhung erfolgen.101 Gemäß §§ 182 bis 191 AktG werden bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung neue respektive junge Aktien gegen eine Einlage von Bar- und Sachmitteln an die Aktionäre ausgegeben. Hierfür ist jedoch ein Beschluss der Hauptversammlung, die mindestens drei Viertel des vertretenen Grundkapitals umfassen muss, notwendig. Um Altaktionäre vor einer möglichen Verwässerung ihrer Anteile zu schützen, ist ihnen allerdings bei der Ausgabe neuer Aktien ein Bezugsrecht gemäß § 186 Abs. 1 S. AktG einzuräumen. Sofern lediglich neue Aktien i. H. v. bis zu 10 % des Grundkapitals ausgegeben werden und der Ausgabekurs den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet, kann gemäß § 186 Abs. 3 S. 4 AktG ein Bezugsrecht ganz oder teilweise ausgeschlossen werden.102 Demgegenüber stellt eine genehmigte Kapitalerhöhung, gemäß der §§ 202 bis 206 AktG, nicht auf einen konkreten Finanzierungsanlass ab, sondern ist an keinen bestimmten Anlass gebunden. Durch einen ebenfalls mit mindestens drei Viertel Mehrheit gefassten Beschluss der Hauptversammlung wird der Vorstand für maximal fünf Jahre ermächtigt, eine Kapitalerhöhung bis zu einer Höhe von 50 % des Grundkapitals durchzuführen.103 Dabei kann ebenfalls das Bezugsrecht der Altaktionäre bei der Beschlussfassung der Hauptversammlung ausgeschlossen werden. Aufgrund der Charakteristika der genehmigten Kapitalerhöhung stellt diese die flexibelste Form der Beteiligungsfinanzierung dar und ermöglicht es der Unternehmensführung, schnell auf günstige Situationen am Kapitalmarkt zu reagieren.104 Schließlich stellt die bedingte Kapitalerhöhung, gemäß der §§ 192 bis 201 AktG, eine Sonderform dar. Als Voraussetzung muss diese ausschließlich Gläubigern von Wandelanleihen ein Umtausch- oder Bezugsrecht sichern, zur Vorbereitung von Fusionen dienen oder Belegschaftsmitgliedern bzw. Mitgliedern des eigenen respektive von verbundenen Unternehmen Bezugsrechte auf junge Aktien gegen Einlage von Geldforderungen gewähren. Da eine bedingte Kapitalerhöhung nur wirksam wird, sofern die Bezugsberechtigten ihre Rechte ausüben, gilt diese als unsichere Möglichkeit der Beteiligungsfinanzierung.105
Neben bereits an der Börse notierten Unternehmen kann auch ein geplanter Börsengang im Rahmen eines IPO zur erfolgreichen Akquisitionsfinanzierung beitragen. Hierfür können alte Aktien, neue Aktien sowie eine Kombination aus beiden an einer Börse platziert werden. Bei einer Ausgabe alter Aktien fließen die Erlöse direkt den Altaktionären zu, während bei neuen Aktien die Gesellschaft von den Emissionserlösen durch den Zufluss liquider Mittel in Form von Eigenkapital profitiert. Der Erlös aus der Platzierung neuer Aktien, auch Primary Placement genannt, kann dabei direkt zur Finanzierung der Unternehmensakquisition genutzt werden. Darüber hinaus verbessern sich durch einen Börsengang und die damit einhergehenden Informationspflichten u. a. der Bekanntheitsgrad, die Reputation, die Glaubwürdigkeit des Unternehmens gegenüber seinen Lieferanten und Abnehmern, die Kreditfähigkeit sowie der Zugang zum Kapitalmarkt.106
1 Vgl. PricewaterhouseCoopers, PE Trend Report, 2018, S. 57-61.
2 Vgl. Tasma, M., Gläubigerschutz, 2012, S. 19-25; vgl. Saenger, I., Gesellschaftsrecht, 2015, S. 581; vgl. Panfil, M., MBO, 2009, S. 114.
3 Vgl. Diem, A., Akquisitionsfinanzierungen, 2009, S. 1-2.
4 Vgl. Fritzen, R., Unternehmenskauf, 2004, S. 7; vgl. Kramer, C., Kapitalerhaltung, 2017, S. 22.
5 Vgl. Knott, H., Mielke, W., RWS-Vertragskommentar, 2012, S. 27-28; vgl. Tasma, M., Gläubiger- schutz, 2012, S. 35-36.
6 Vgl. BFH Urteil vom 05.02.1992, BFH/NV 1992, 632.
7 Vgl. Tcherveniachki, V., Private Equity Fonds, 2007, S. 48-49.
8 Axelson, U., Strömberg, P., Weisbach, M., Financial Structure, 2007, S. 1553.
9 Vgl. Oechsler, J., MüKo § 71a, 2016, S. 2092-2093; vgl. Zieren, W., Steuern, 2005, S. 448; vgl. Saenger, I., Gesellschaftsrecht, 2015, S. 591.
10 Vgl. Kramer, C., Kapitalerhaltung, 2017, S. 22. 11 Vgl. Picot, G., Restrukturierung, 1998, S. 111-112; vgl. Brettel, M., Kauffmann, C., Kühn, C., Sobczak, C., PE-Investoren, 2008, S. 12.
12 Vgl. BGH Urteil vom 12.11.1975, NJW 1976, 236; vgl. BGH Urteil vom 25.03.1998, BGHZ 138, 204.
13 Vgl. Tasma, M., Gläubigerschutz, 2012, S. 12-13.
14 Vgl. Olten, A., Finanzinvestoren, 2014, S. 118-119.
15 Vgl. Zülch, H., Erdmann, M., Clark, J., Abgrenzung, 2006, S. 227-228.
16 Vgl. Olten, A., Finanzinvestoren, 2014, S. 118-119.
17 Vgl. Lukas, P., Zinsschranke, 2012, S. 18; vgl. Wöhe, G., Bilstein, J., Ernst, D., Häcker, J., Unternehmensfinanzierung, 2014, S. 275.
18 Vgl. Wöhe, G., Bilstein, J., Ernst, D., Häcker, J., Unternehmensfinanzierung, 2014, S. 275-276; vgl. Lukas, P., Zinsschranke, 2012, S. 11.
19 Vgl. Mittendorfer, R., Akquisitionsfinanzierung, 2007, S. 52.
20 Vgl. Kraft, V., Private Equity, 2001, S. 226.
21 Quelle: Eigene Darstellung.
22 Quelle: Eigene Darstellung.
23 Vgl. Diem, A., Akquisitionsfinanzierungen, 2009, S. 3-4.
24 Vgl. Tappeiner, F., Financial covenants, 2010, S. 22.
25 Vgl. Baumann, R., Leveraged Buyouts, 2012, S. 39; vgl. Wöhe, G., Bilstein, J., Ernst, D., Häcker, J., Unternehmensfinanzierung, 2014, S. 275-276.
26 Vgl. Kriete, T., EBIT, 2002, S. 1091; vgl. Jäckle, C., Strehle, E., Clauss, A., Private Equity, 2017, S. 1034.
27 Quelle: Eigene Darstellung.
28 Vgl. Baumann, R., Leveraged Buyouts, 2012, S. 39.
29 Vgl. Modigliani, F., Miller, M., Corporation Finance, 1958, S. 278.
30 Vgl. Modigliani, F., Miller, M., Corporation Finance, 1958, S. 265-267.
31 Vgl. Modigliani, F., Miller, M., Corporation Finance, 1958, S. 269-270.
32 Vgl. Modigliani, F., Miller, M., Corporation Finance, 1958, S. 271.
33 Vgl. Modigliani, F., Miller, M., Corporation Finance, 1958, S. 288.
34 Vgl. PricewaterhouseCoopers, PE Trend Report, 2018, S. 45; vgl. PricewaterhouseCoopers, PE Trend Report, 2017, S. 39; vgl. PricewaterhouseCoopers, PE Trend Report, 2016, S. 31; vgl. Pricewaterhouse Coopers, PE Trend Report, 2015, S. 34; vgl. PricewaterhouseCoopers, PE Trend Report, 2014, S. 15.
35 In Anlehnung an: PricewaterhouseCoopers, PE Trend Report, 2018, S. 45; PricewaterhouseCoopers, PE Trend Report, 2017, S. 39; PricewaterhouseCoopers, PE Trend Report, 2016, S. 31; PricewaterhouseCoopers, PE Trend Report, 2015, S. 34; PricewaterhouseCoopers, PE Trend Report, 2014, S. 15; PricewaterhouseCoopers, PE Trend Report, 2013, S. 20; PricewaterhouseCoopers, PE Trend Report, 2012, S. 21; PricewaterhouseCoopers, PE Trend Report, 2011, S. 12.
36 Vgl. Tasma, M., Gläubigerschutz, 2012, S. 16-17.
37 Vgl. Wenzl, J., Investorreporting, 2011, S. 260-261.
38 Vgl. Borning, M., Staat als Investor, 2011, S. 27.
39 Vgl. Jäckle, C., Strehle, E., Clauss, A., Regulierung, 2017, S. 1046.
40 Vgl. DIHK, Finanzierungsbedingungen, 2017, S. 6-8, 10.
41 Vgl. Ilg, D., Specific Triggers, 2015, S. 5-9, 12; vgl. Wenzl, J., Investorreporting, 2011, S. 175.
42 Vgl. Tasma, M., Gläubigerschutz, 2012, S. 19-20; vgl. Borning, M., Staat als Investor, 2011, S. 17.
43 Vgl. Borning, M., Staat als Investor, 2011, S. 17.
44 Vgl. Rosenbaum, J., Pearl, J., Investment Banking, 2013, S. 216-217; vgl. Knott, H., Mielke, W., RWS- Vertragskommentar, 2012, S. 117-118; vgl. Schmidt, R., Spindler, G., Finanzinvestoren, 2008, S. 97-98.
45 Vgl. Ilg, D., Value Creation Drivers, 2015, S. 26; vgl. Böttger, C., Finanzinvestoren, 2006, S. 23.
46 Vgl. Wöhe, G., Bilstein, J., Ernst, D., Häcker, J., Unternehmensfinanzierung, 2014, S. 277; vgl. Olten, A., Finanzinvestoren, 2014, S. 43-44; vgl. Rosenbaum, J., Pearl, J., Investment Banking, 2013, S. 216-217.
47 Vgl. Picot, G., Gestaltung Unternehmenskauf, 2008, S. 327.
48 Vgl. Tasma, M., Gläubigerschutz, 2012, S. 36-38; vgl. Picot, G., Gestaltung Unternehmenskauf, 2008, S. 327-328.
49 Vgl. Mittendorfer, R., Akquisitionsfinanzierung, 2007, S. 88; vgl. Wöhe, G., Bilstein, J., Ernst, D., Häcker, J., Unternehmensfinanzierung, 2014, S. 273.
50 Vgl. Krieger, A., NewCo, 2006, S. 65; vgl. Diem, A., Akquisitionsfinanzierungen, 2009, S. 349-350.
51 Vgl. Holzapfel, H.-J., Pöllath, R., Recht und Praxis, 2010, S. 310.
52 Siehe hierzu Kapitel 4.2 Kapitalschutzvorschriften und Kapitel 5 Limitation Language.
53 Vgl. Picot, G., Gestaltung Unternehmenskauf, 2008, S. 327-328; vgl. Tasma, M., Gläubigerschutz, 2012, S. 36-38.
54 Vgl. FG Niedersachsen Urteil vom 06.03.2007, Jurion-Abstract 2007 228668, 7, 23, 31, 32; vgl. Schnitger, A., Entstrickung, 2013, S. 12-13; 28.
55 Vgl. Picot, G., Gestaltung Unternehmenskauf, 2008, S. 328.
56 Vgl. Knepper, H., Mezzanine, 2017, S. 292-293; vgl. Tasma, M., Gläubigerschutz, 2012, S. 37; vgl. Lukas, P., Zinsschranke, 2012, S. 19-21.
57 Vgl. Deutsche Bundesbank, LBO Transaktionen, 2007, S. 16; vgl. Tasma, M., Gläubigerschutz, 2012,
58 Vgl. Tasma, M., Gläubigerschutz, 2012, S. 37.
59 Vgl. Knepper, H., Mezzanine, 2017, S. 293; vgl. Deutsche Bundesbank, LBO Transaktionen, 2007, S. 16.
60 Vgl. Tcherveniachki, V., Private Equity Fonds, 2007, S. 201; vgl. Diem, A., Akquisitionsfinanzierungen, 2009, S. 223-225.
61 Siehe hierzu Kapitel 4.2 Kapitalschutzvorschriften i. V. m. Kapitel 5 Limitation Language.
62 Vgl. Jensen, M., Agency costs, 1986, S. 326; vgl. Düchting, H., Acting in Concert, 2009, S. 140-141.
63 Vgl. Lang, L., Stulz, R., Walkling, R., Hypothesis test, 1991, S. 317; vgl. Jensen, M., Agency Costs, 1986, S. 324; vgl. Jäckle, C., Strehle, E., Clauss, A., PE-Transaktionen, 2017, S. 1079-1080.
64 Vgl. Lehn, K., Poulsen, A., Stockholder gains, 1989, S. 771, 774; vgl. Jensen, M., Agency costs, 1986, S. 325-330; vgl. Schmidt, R., Spindler, G., Finanzinvestoren, 2008, S. 95-96.
65 Vgl. Müller, H. M., Panunzi, F., Tender Offers, 2003, S. 1-2.
66 Vgl. Grossman, S., Hart, O., Takeover Bids, 1980, S. 42-45.
67 Vgl. Müller, H. M., Panunzi, F., Tender Offers, 2003, S. 9-11.
68 Vgl. Rudolph, B., Finanzinvestoren, 2008, S. 177-180.
69 Vgl. European Central Bank, LBO, 2007, S. 15.
70 Vgl. Schäfer, D., Fisher, A., Buyouts, 2008, S. 14-16.
71 Vgl. Borning, M., Staat als Investor, 2011, S. 44-45.
72 Vgl. Diem, A., Akquisitionsfinanzierungen, 2009, S. 20-21; vgl. Capizzi, V., Financial Issues, 2005, S. 155.
73 Vgl. Rossbach, O., Vertragsgestaltung, 2015, S. 682.
74 Vgl. Tappeiner, F., Financial covenants, 2010, S. 16; vgl. Wöhe, G., Bilstein, J., Ernst, D., Häcker, J., Unternehmensfinanzierung, 2014, S. 405; vgl. Knepper, H., Mezzanine, 2017, S. 287-288.
75 Vgl. Lang, M., Cremers, H., Hentze, R., Ratingmodell für LBO, 2010, S. 17.
76 Vgl. Diem, A., Akquisitionsfinanzierungen, 2009, S. 24.
77 Vgl. Bannier, C., Münsch, S., Subprime-Krise, 2008, S. 20.
78 Vgl. Vgl. Tcherveniachki, V., Private Equity Fonds, 2007, S. 198; vgl. Diem, A., Akquisitionsfinanzierungen, 2009, S. 19.
79 Axelson, U., Jenkinson, T., Strömberg, P., Weisnach, M., Determinants of LBO, 2012, S. 39.
80 Vgl. Broda, B., Krings, U., Finanzierungsmodalitäten, 2002, S. 879.
81 Vgl. Tcherveniachki, V., Private Equity Fonds, 2007, S. 197.
82 Vgl. BGH Urteil vom 21.03.1988, BGHZ 104, 33, 39.
83 Vgl. Drukarczyk, J., Lobe, S., Finanzierung, 2015, S. 300.
84 Vgl. Zülch, H., Erdmann, M., Clark, J., Abgrenzung, 2006, S. 227-228.
85 Vgl. Tcherveniachki, V., Private Equity Fonds, 2007, S. 198; vgl. Diem, A., Akquisitionsfinanzierungen, 2009, S. 21.
86 Vgl. Rosenbaum, J., Pearl, J., Investment Banking, 2013, S. 228.
87 Vgl. Prätsch, J., Schikorra, U., Ludwig, E., Finanzmanagement, 2007, S. 164.
88 Vgl. Broda, B., Krings, U., Finanzierungsmodalitäten, 2002, S. 878.
89 Vgl. Vogel, D., M&A, 2002, S. 69-70.
90 Vgl. Bieg, H., Kußmaul, H., Waschbusch, G., Finanzierung, 2016, S. 998; vgl. Erle, B., Berberich, J., Rechtsformwahl, 2009, S. 15; vgl. Schäfer, H., Unternehmensfinanzen, 1998, S. 353.
91 Vgl. Guserl, R., Pernsteiner, H., Finanzmanagement, 2015, S. 548-549.
92 Vgl. Zariyawati, M. A., Annuar, M. N., Taufiq, H., Abdul Rahim, A. S., Working Capital Management, 2009, S. 48.
93 Vgl. Schäfer, H., Unternehmensfinanzen, 1998, S. 353.
94 Vgl. Bieg, H., Kußmaul, H., Waschbusch, G., Finanzierung, 2016, S. 998.
95 Vgl. Schacht, U., Fackler, M. Unternehmensbewertung, 2009, S. 183.
96 Vgl. Eckbo, E., Thorburn, K., Carveouts, 2008, S. 455-458.
97 Vgl. Wöhe, G., Bilstein, J., Ernst, D., Häcker, J., Unternehmensfinanzierung, 2014, S. 16.
98 Vgl. Schäfer, H., Unternehmensfinanzen, 1998, S. 19.
99 Vgl. Gugglberger, K., König, M., Mayer, T., Finanzierungsinstrumente, 2013, S. 129.
100 Vgl. Wöhe, G., Bilstein, J., Ernst, D., Häcker, J., Unternehmensfinanzierung, 2014, S. 16; vgl. Schulte, G., Investition, 2007, S. 13.
101 Vgl. Vogel, D., M&A, 2002, S. 84.
102 Vgl. Wöhe, G., Bilstein, J., Ernst, D., Häcker, J., Unternehmensfinanzierung, 2014, S. 113-114.
103 Vgl. Pape, U., Kapitalerhöhung, 2011, S. 104-105.
104 Vgl. Vogel, D., M&A, 2002, S. 85; vgl. Wöhe, G., Bilstein, J., Ernst, D., Häcker, J.,
Unternehmensfinanzierung, 2014, S. 119.
105 Vgl. Pape, U., Kapitalerhöhung, 2011, S. 112-113.
106 Vgl. Untergrabner, G., Ehrenhöfer, R., Strategische Finanzierung, 2013, S. 211-212; vgl. Vogel, D., M&A, 2002, S. 85-86.
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9783668834705
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LBO Leveraged Buyout Kapitalschutzvorschrift Limitation Language Unternehmensbewertungsmethode Mezzanine Kapital Debt Mezzanine Equity Mezzanine Fremdkapital eigenkapital Innenfinanzierung außenfinanzierung Senior Debt Junior Debt Second lien debt free cash flow finanzwirtschaftliche maßnahmen financial assistance erhaltung stammkapital leverage effekt struktureller nachrang Wandelanleihen Finanzierungsstrukturen Verschuldungsgrad Transaktionsgestaltung Motivation Finanzinvestor Financial Covenants Kapitalerhaltung Nachrangdarlehen
Basem EL-Bouz (Autor), 2018, Akquisitionsfinanzierung mit Leveraged Buyouts. Strukturen und Potenziale, München, GRIN Verlag, https://www.diplomarbeiten24.de/document/448553
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 § 1
 § 171
 § 25
 § 75
 § 613
 § 247
 § 186
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 § 71
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