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Timestamp: 2018-01-16 12:29:02+00:00

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Banking & Finance Update Dezember / December 2016 - Lexology
Banking & Finance Update Dezember / December 2016
Germany, Luxembourg December 22 2016
Banking & Finance Banking & Finance Dezember / December 2016 4 | Editorial Fokus 6 | Verschärfung der Regulierung auf dem sog. Zweitmarkt – Anlageberatung und -vermittlung von Vermögensanlagen ab 2017 KWG-erlaubnispflichtig 8 | Anforderungen an ein schlüssiges Sanierungskonzept zur Verhinderung einer Insolvenzanfechtung aus Sicht der Gläubiger Aufsichtsrecht 10 | Zusätzliche Anforderungen an die Ausgestaltung einer Limitation Language aufgrund des Asset-Stripping-Verbots gemäß § 292 Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB)? 13 | Neue Herausforderungen für Fintechs und andere Unternehmen im Zahlungsverkehr 15 | Die Auswirkungen der CSDR auf Zentralverwahrer und deren Teilnehmer Kapitalmarktrecht 19 | Das Ende des Überbrückungskredites? 21 | Cross-border Outsourcing im regulierten Bereich 23 | Der RAIF – das neue unregulierte Luxemburger Investmentvehikel Rechtsprechung 25 | Unwirksamkeit des Deutschen Rahmenvertrages für Finanztermingeschäfte im Hinblick auf das vertragliche Liquidationsnetting (close-out netting) Inhalt 5 | Editorial Focus 28 | Stricter regulation on the so-called secondary market – from 2017 investment advice and investment brokerage related to capital investments (Vermögensanlagen) require a KWG-licence 30 | Requirements for a coherent restructuring plan to prevent Insolvency Proceedings from the perspective of creditors Regulatory 32 | Additional requirements for the wording of a limitation language due to the prohibition on asset stripping under § 292 KAGB? 34 | New challenges for fintechs and other companies regarding payment transactions 36 | The CSDR: Implications for CSDs and their participants Capital Markets 40 | The end of the bridge loan? 42 | Cross-border outsourcing in the regulated sector 44 | The RAIF – Luxembourg’s new unregulated investment vehicle Case law 46 | Invalidity of the contractual netting agreements (close-out netting) under the german master agreement on financial derivative transactions Contents 3 4 | Update Banking & Finance der Jahreswechsel steht vor der Tür, Grund genug, um einen Blick zurück auf rechtliche Entwicklungen der hinter uns liegenden Monate sowie einen Blick nach vorn auf die im Jahr 2017 vor uns liegenden Änderungen zu werfen. Gleich zu Beginn des neuen Jahres tritt – wieder einmal – eine verschärfte Regulierung in Kraft. Dieses Mal trifft es die Anlageberatung und -vermittlung, insbesondere von Anteilen an geschlossenen Fonds, die noch vor dem Inkrafttreten des KAGB im Juli 2013 aufgelegt wurden, sowie Bürgerbeteiligungen, insbesondere bei erneuerbaren Energien. Für die Beratung und Vermittlung derartiger Vermögensanlagen auf dem sogenannten Zweitmarkt reicht künftig eine gewerberechtliche Erlaubnis nicht mehr, sondern es bedarf künftig einer KWG-Erlaubnis – mehr dazu auf Seite 6 ff. Mit einem Dauerbrenner des Insolvenzrechts beschäftigen wir uns auf Seite 8. Dort stellen wir die vom BGH aufgestellten Anforderungen an ein schlüssiges Sanierungskonzept vor. Von einem schlüssigen Sanierungskonzept dürfen Gläubiger nur ausgehen, wenn sie sich über die Grundzüge des Sanierungskonzepts informiert haben und sich diese in den wesentlichen Punkten haben schlüssig darlegen lassen. Noch recht unerforschtes Terrain betreten wir mit unserem Beitrag auf Seite 10 ff. zu der Frage, ob das in § 292 KAGB enthaltene AssetStripping-Verbot im Falle von aufsteigenden Kreditsicherheiten zu einer erweiterten Limitation-Language zwingt. Im Kern geht es hier um die Frage, ob der Begriff „Ausschüttung“ nach §292 KAGB gleich dem Begriff der „Auszahlung“ in § 30 GmbHG zu verstehen ist. Ein Blick auf die zweite Zahlungsdiensterichtlinie werfen wir auf Seite 13 ff. Auch hier führt die erneut ausgebaute Regulierung zu erweiterten Erlaubnispflichten. Nicht nur Fintech-Unternehmen, sondern auch viele andere innovative Geschäftsmodelle dürften hiervon betroffen sein. Eine EU-weit harmonisierte aufsichtsrechtliche Ordnung für Zentralverwahrer von Wertpapieren schafft die CSDR, deren wesentliche Teile in der ersten Jahreshälfte 2017 in Kraft treten dürften. Ein Überblick über einige der Fragen, die dieses neue Regelwerk aufwirft, geben wir auf Seite 15 ff. Für welchen Zeitraum darf ein insolvenzrechtlich privilegierter Überbrückungskredit zulässigerweise gewährt werden? Je nachdem, an welchen Zivilsenat des Berliner Kammergerichts man sich wendet, wird man unterschiedliche Antworten erhalten. Hiermit setzen wir uns kritisch auf Seite 19 ff. auseinander. Das grenzüberschreitende Outsourcing von Aufgaben an spezialisierte Dritte ist mittlerweile aufgrund des schwierigen Marktumfelds auch in der Finanzindustrie zur zwingenden Notwendigkeit geworden. Dass auch hierbei regulatorische Vorgaben einzuhalten sind, zeigt unser Beitrag auf Seite 21 ff. Einen Blick über die Grenze nach Luxemburg werfen wir auf Seite 23 ff. Hier gibt es neuerdings ein unreguliertes Investmentvehikel namens RAIF (Reserved Alternative Investment Fund), das deswegen attraktiv ist, weil es in seiner Ausgestaltung deutlich mehr Spielraum lässt als ein deutscher Spezialfonds. Mit einem Paukenschlag hat der BGH Anfang Juni 2016 die vertragliche Liquidationsnetting-Klausel des deutschen Rahmenvertrags für Finanztermingeschäfte für unwirksam erklärt. Mit diesem Urteil und seinen Folgen beschäftigen wir uns auf Seite 25 ff. Wir wünschen Ihnen nun viel Spaß bei der Lektüre unseres aktuellen Updates Banking & Finance. Für Anregungen und Nachfragen stehen Ihnen unsere Autoren jederzeit gerne zur Verfügung. Anruf oder E-Mail genügt.  Editorial 4 | Update Banking & Finance Axel Dippmann Partner im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Berlin. E axel.dippmann@cms-hs.com Liebe Leserinnen und Leser, 2016 is coming to an end and we are soon to welcome the New Year. Let us take this as a reason to recapitulate the legal development during the past month and to take a look ahead on the changes that lie before us in 2017. Directly at the beginning of the New Year – once again – a stricter regulation will come into effect. This time, the tightening of provisions affects investment advice and brokerage in particular in the field of shares in closed funds that were launched before the implementation of the German Capital Investment Code (Kapitalanlagegesetzbuch, KAGB) in July 2013 and citizen participations especially with regard to investments in renewable energies. With entry into force of the new regulation, a licence in accordance with the German Trade Regulation Code (Gewerbeordnung, (GewO) will not be sufficient for those advisory and brokerage services in the so-called secondary market, but the additional requirement of a license under the German Banking Act (Kreditwesengesetz, KWG) will arise. More on that topic on page 28 et seq. On page 30, we touch an everpopular issue in insolvency law. There, we present the requirements stipulated by the German Federal Court of Justice (Bundesgerichtshof, BGH) for a sound restructuring plan. Debtors shall only assume a sound restructuring plan, if they have gathered information about the fundamentals of the plan and if the main features were explained to them in a conclusive manner. With our article on page 32 et seq. we deal with a topic that has been rather rarely discussed in the past, namely the question if the prohibition of asset-stripping stipulated in §292 of the German Capital Investment Code (Kapitalanlagegesetzbuch, KAGB) also makes extended limitation language in the case of upstream credit collateral necessary. The decisive question in this case is whether the term “distribution” in accordance with §292 KAGB has the same meaning as “disbursement” in terms of § 30 of the German Limited Liability Companies Act (Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung, GmbHG). We take a look at the Second Payment Services Directive (EU) on page 34 et seq. Comparable to the topic touched in our first highlight, this new regulation also tightens licencing requirements. Not only Fintech-companies, but many other innovative business models should be affected by the reform. The Central Securities Depositories Regulation, CSDR, creates a harmonised regulatory framework for central securities depositories within the EU. The substantial parts of the regulation are likely to come into effect in the first half of 2017. We provide an overview of several questions that arise due to the new set of rules on page 36 et seq. How long can a bridge loan that is privileged pursuant to insolvency law be granted in compliance with the law? Depending on which Civil Senate of the Court of Appeal in Berlin you ask, different answers are given. We take a sceptical look at this topic on page 40 et seq. Because of the challenging market environment, international outsourcing of tasks to specialised third parties has become a compelling necessity by now. Our article on page 42 et seq. illustrates that regulatory requirements have to be met in this field as well. We take a look across the border at the situation in Luxemburg on page 44 et seq. There, we now find an unregulated investment vehicle called RAIF (Reserved Alternative Investment Fund) which is attractive because it offers more options in its specific design than a German special fund. With a fanfare, the German Federal Court of Justice (Bundesgerichtshof, BGH) has declared the contractual clause on liquidation netting in the German Master Agreement for Financial Futures null and void at the beginning of June 2016. We discuss this judgment and the consequences on page 46 et seq. We hope you enjoy reading our current Update Banking & Finance. Our authors look forward to receiving your feedback and inquiries. Just give us a call or send us an email.  5 Editorial Axel Dippmann Partner in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Berlin. E axel.dippmann@cms-hs.com Dear Readers, Ab dem 1. Januar 2017 sind Anlagevermittlung und Anlageberatung auf dem sog. Zweitmarkt bezogen auf Vermögensanlagen nach dem KWG erlaubnispflichtige Finanzdienstleistungen. Vermögensanlagen sind vor allem Anteile an geschlossenen Fonds, die noch vor dem Inkrafttreten des KAGB aufgelegt wurden, sowie nicht dem KAGB unterfallende Beteiligungsmodelle wie z.B. die sog. Bürgerbeteiligungen. Eine Erlaubnis nach §34 f GewO reicht für eine Vermittlung solcher Beteiligungen nicht mehr aus. Diese Verschärfung hat wirtschaftlich erhebliche Auswirkungen auf den sog. Zweitmarkt, über den Anleger vor allem geschlossener Fonds Kaufinteressenten ansprechen konnten, wollten sie sich vorzeitig von ihren Anteilen trennen. Künftig kann eine entsprechende Vermittlungstätigkeit nur noch von Finanzdienstleistungsunternehmen angeboten werden. Geltende Rechtslage Für die Vermittlung von Vermögensanlagen zwischen Kaufinteressenten und verkaufsbereiten Anlegern ist noch eine Erlaubnis als Finanzanlagenvermittler gemäß § 34 f Abs. 1 Nr. 3 GewO ausreichend. Derzeit fällt eine auf Vermögensanlagen bezogene Vermittlungstätigkeit in die Bereichsausnahme des § 2 Abs. 6 Nr. 8 Buchstabe e) KWG und bedarf keiner KWG-Erlaubnis. Bei den typischerweise unter dieser Ausnahme vermittelten Fondsanteilen handelt es sich um geschlossene Fonds, die noch vor dem Inkrafttreten des KAGB im Juli 2013 aufgelegt wurden. Diese Altfonds sind keine AIF-Investmentvermögen im Sinne des KAGB, sondern qualifizieren als Vermögensanlagen im Sinne des § 1 Abs. 2 Nr. 3 VermAnlG a. F.i.V.m. § 35 Abs. 5 VermAnlG i. V.m. §353 Abs. 1 KAGB. Entsprechendes gilt für nicht vom KAGB erfasste Fondsanlagen, wie z. B. die sog. Bürgerbeteiligungen bei erneuerbaren Energien. Die Vermittlung von Vermögensanlagen zwischen Kaufinteressenten und Anlegern ist in der Bereichsausnahme erlaubnisfrei. Dementsprechend konnte diese Tätigkeit auch von Finanzanlagenvermittlern im Sinne des § 34 f GewO ausgeübt werden. Ab dem 1. Januar 2017 geltende Rechtslage In der ab 1. Januar 2017 geltenden Rechtslage kann diese Anlageberatungs- und Anlagevermittlungstätigkeit auf dem Zweitmarkt nicht mehr unter dem KWG erlaubnisfrei in der Bereichsausnahme ausgeübt werden. Der Gesetzgeber verschärft mit dem 1. Finanzmarktnovellierungsgesetz (FiMaNoG) vom 30. Juni 2016 (BGBl. I S. 1514) die Bereichsausnahme dahingehend, dass die Vermittlung und Beratung von Vermögensanlagen nur einer § 3 f-GewO-Erlaubnis bedarf, wenn die Vermögensanlagen erstmals öffentlich angeboten werden (sog. Erstmarktgeschäft). Für das Zweitmarktfondsgeschäft bedarf es künftig der KWG-Erlaubnis. Anlass für diese Gesetzesänderung war eine Entscheidung des Verwaltungsgerichts Frankfurt am Main (Urteil vom 25. Februar 2013, Az. 9 K 3960 / 12.F), in dem die Vermittlung von Anteilen an geschlossenen Fonds auf dem Zweitmarkt als nicht erlaubnispflichtig nach dem KWG angesehen wurde. Nach Auffassung des Gesetzgebers trägt das Gericht bei Fokus Verschärfung der Regulierung auf dem sog. Zweitmarkt – Anlageberatung und -vermittlung von Vermögensanlagen ab 2017 KWG-erlaubnispflichtig 6 | Update Banking & Finance dieser Entscheidung dem Anlegerschutz nicht genügend Rechnung. Der Gesetzgeber stellt mit der Neuregelung klar, dass die Ausnahmeregelung des § 2 Abs. 6 Nr. 8 Buchstabe e) KWG nur auf eine unmittelbar mit einer Emissionstätigkeit in Zusammenhang stehende Vertriebstätigkeit, also eine Tätigkeit auf dem Primärmarkt, gerichtet war. Eine über die Vermittlung zwischen Kunden und Anbietern oder Emittenten von Vermögensanlagen am Primärmarkt hinausgehende Ausnahme von den aufsichtsrechtlichen Vorschriften sei schon in der Vergangenheit nicht beabsichtigt gewesen. Grund hierfür ist, dass auf dem Zweitmarkt gehandelte Fondsanteile individuell zu beurteilen und häufig keine – wie bei einem Erstangebot erforderlichen – standardisierten Aufklärungsunterlagen vorhanden sind. Der Gesetzgeber folgert hieraus das Erfordernis besonderer Sachkenntnis und verstärkte Beaufsichtigung des Vermittlers. Damit soll mittelbar ein besserer Schutz der Anleger auf dem Zweitmarkt geschaffen werden. Dies sei nur über eine KWG-Erlaubnispflicht der Vermittler sichergestellt. Nach dem Willen des Gesetzgebers fällt eine Vermittlung von Vermögensanlagen deswegen künftig unter die für die Erbringung von Finanzdienstleistungen geltenden gesetzlichen Vorschriften und bedarf der Aufsicht durch die Bundesanstalt (vgl. BT-Drs. 18 / 8099, S. 110, 111; BaFin-Merkblatt zur Bereichsausnahme für die Vermittlung von Investmentvermö- gen und Vermögensanlagen, Stand: 2. September 2016, Ziffer 3 lit. e). Fazit Die Verschärfung der Bereichsausnahme hat Auswirkungen auf Vermittler und sog. Zweitmarktplattformen, die Vermögensanlagen im Zweitmarkt mit Erlaubnis nach §34 f GewO vermitteln. Für Vermittlungen dieser Art ist ab dem 31. Dezember 2016 eine Erlaubnis nach § 32 KWG erforderlich. Übergangsfristen oder Überleitungsvorschriften sieht das 1. FiMaNoG nicht vor.  7 Dr. Daniel Voigt, MBA Partner im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Frankfurt. E daniel.voigt@cms-hs.com Dr. Florian Leclerc, Maître en Droit Rechtsanwalt im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Frankfurt. E florian.leclerc@cms-hs.com 8 | Update Banking & Finance In seinem Urteil vom 12. Mai 2016 (Az. IX ZR 65 / 14) entschied der BGH, unter welchen Voraussetzungen der Gegner einer Insolvenzanfechtung von einem schlüssigen Sanierungskonzept ausgehen darf. Hintergrund Nach § 133 Abs. 1 InsO können Rechtshandlungen wegen vorsätzlicher Benachteiligung der Gläubiger angefochten werden. Der Anfechtungsgegner (Leistungsempfänger) muss dann die erhaltene Leistung, oft in Gestalt einer Geldzahlung, zuzüglich Zinsen an die Insolvenzmasse zurückgewähren. Voraussetzung dafür ist, dass der Anfechtungsgegner den Gläubigerbenachteiligungsvorsatz des Schuldners kennt. Ein Gläubigerbenachteiligungsvorsatz wird angenommen, wenn ein Schuldner im Zeitpunkt der Rechtshandlung (Zahlung oder Bestellung einer Sicherheit) weiß, dass sein Vermögen nicht für die vollständige Befriedigung sämtlicher Gläubiger ausreichen wird. Diese Kenntnis wird nach § 133 Abs. 1 Satz 2 InsO vermutet, wenn der Anfechtungsgegner wusste, dass die Zahlungsunfähigkeit des Schuldners drohte und dass die Handlung die Gläubiger benachteiligte. Diese Vermutung kann widerlegt werden, wenn der Anfechtungsgegner belastbar darlegt, dass er Zahlungen auf der Grundlage eines schlüssigen Sanierungskonzeptes erlangt hat. Für den Anfechtungsgegner ist allerdings nicht ohne Weiteres erkennbar, ob das Sanierungskonzept auch zu einem Erfolg führen wird. In dem genannten Urteil hat der BGH entschieden, wann der Anfechtungsgegner von einem schlüssigen Sanierungskonzept ausgehen darf. Das Urteil betrifft alle Stakeholder, die in der Krise eines Vertragspartners vor der Frage stehen, ob sie die Geschäftsbeziehung fortsetzen und weitere Leistungen erbringen möchten. Dies ist nur dann in ihrem Interesse, wenn sie die Gegenleistung behalten dürfen. Zugrunde liegender Sachverhalt Die Anfechtungsgegnerin erbrachte für die Insolvenzschuldnerin Speditionsleistungen. Sie hatte daraus einen Anspruch auf Zahlung von etwa EUR 60.000. Eine Vollstreckung war mangels pfändbaren Guthabens nicht möglich. Die Insolvenzschuldnerin beauftragte daraufhin eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft mit der Erstellung eines Gutachtens. Diese teilte der Anfechtungsgegnerin mit, dass die Insolvenzschuldnerin mit ca. EUR 3,5 Mio. buchmäßig überschuldet sei und ihr in Kürze die Zahlungsunfähigkeit drohe. Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft unterbreitete einen Vergleichsvorschlag, nach dem alle Gläubiger auf 65 % ihrer Forderungen verzichten sollten, da andernfalls ein Insolvenzverfahren unausweichlich sei. Im Fall einer Insolvenz sei keine Befriedigungsquote zu erwarten. Die Anfechtungsgegnerin stimmte dem Vergleichsvorschlag zu und erhielt im März 2007 Zahlungen in Höhe von 35 % ihrer Forderungen. Im Januar 2012 wurde das Insolvenzverfahren eröffnet. Der Insolvenzverwalter verlangte die Rückzahlung des gesamten Vergleichsbetrages von der Anfechtungsgegnerin. Das Landgericht und das Oberlandesgericht wiesen die Klage des Insolvenz - verwalters ab. Sie gingen davon aus, dass die Beklagte aufgrund eines ernsthaften Sanierungsversuchs die Vermutung der Kenntnis eines Gläubigerbenachteiligungsvorsatzes widerlegt hatte. Entscheidung des BGH Der BGH hob das OLG-Urteil auf und verwies die Sache zurück. Vorliegend konnte der Anfechtungsgegner nicht von einem schlüssigen Sanierungskonzept ausgehen. Dies könne er nur, wenn er in Grundzügen Fokus Anforderungen an ein schlüssiges Sanierungskonzept zur Verhinderung einer Insolvenzanfechtung aus Sicht der Gläubiger 9 über die wesentlichen Grundlagen des Sanierungskonzeptes informiert sei. Hierzu gehören — die Ursachen der Insolvenz, — die Maßnahmen zu deren Beseitigung und — eine positive Fortführungsprognose. Wenn die einzige Maßnahme des Sanierungskonzeptes ein quotaler Forderungsverzicht sei, könne der Anfechtungsgegner nur dann von einer Sanierung ausgehen, wenn die Krise nach seiner Kenntnis ausschließlich auf Finanzierungsproblemen beruhe, etwa auf dem Ausfall berechtigter Forderungen des Schuldners. Wenn die Krise hingegen auf einem dauerhaft unwirtschaftlichen Betrieb des Unternehmens beruhe, dann sei eine bloße Reduzierung des Schuldenstandes nicht Erfolg versprechend. Ein reiner Quotenvergleich sei dann nicht ausreichend. Dem Gläubiger müsse daher bekannt sein, wie mit dem Sanierungsplan die Krise beseitigt werden soll. Das Konzept müsse zudem mindestens in den Anfängen in die Tat umgesetzt sein und eine ernsthaft begründete Aussicht auf Erfolg rechtfertigen. Nach der BGH-Entscheidung ist der Gläubiger dennoch nicht verpflichtet, das Sanierungskonzept des Schuldners fachmännisch zu prüfen oder prüfen zu lassen. Er darf sich auf die Angaben des Schuldners oder dessen Beraters zu den Erfolgsaussichten des Konzeptes verlassen, solange keine Anhaltspunkte für berechtigte Zweifel bestehen. Der Sanierungsplan muss nach dem BGH auch nicht den formalen Erfordernissen entsprechen, wie sie das Institut für Wirtschaftsprüfer e. V. in dem IDW-Standard S6 (IDW S6) oder das Institut für die Standardisierung von Unternehmenssanierungen (ISU) als Mindestanforderungen an Sanierungskonzepte (MaS) aufgestellt haben, da diese auf den Kriterien der Rechtsprechung aufgebaut sind. Gutachten nach diesen Standards können deshalb regelmäßig schlüssige Sanierungskonzepte darstellen. Fazit Mit diesem Urteil hat der BGH Gläubigern wichtige Leitlinien für den Umgang mit Vertragspartnern, die sich in einer Krise befinden, an die Hand gegeben. Danach müssen sich die Gläubiger über die Grundzüge des Sanierungskonzeptes informieren und sich diese in den wesentlichen Punkten schlüssig darlegen lassen. Nur so können sie der Darlegungspflicht in einem etwaigen späteren Anfechtungsprozess hinreichend nachkommen. Da der Schuldner aber nicht zur Auskunft verpflichtet ist, kann es für den Gläubiger schwierig sein, die Informationen auch tatsächlich zu bekommen. Ein etwaiger Schuldenerlass im Rahmen eines Sanierungsvergleiches sollte aber auf jeden Fall immer von der Auskunftserteilung durch den Schuldner oder seinen Berater abhängig gemacht werden.  Dr. Alexandra Schluck-Amend Partnerin im Bereich Restrukturierung bei CMS in Stuttgart. E alexandra.schluck-amend@cms-hs.com Nicolas Kreuzmann, LL.M. (corp. restruc.) Rechtsanwalt im Bereich Restrukturierung bei CMS in Stuttgart. E nicolas.kreuzmann@cms-hs.com 10 | Update Banking & Finance Im Rahmen von Akquisitionsfinanzierungen werden die vom Erwerber aufgenommenen Kredite typischerweise auch durch Vermögensgegenstände (insbesondere am Anlageund Umlaufvermögen) oder schuldrechtliche Haftungsverhältnisse (z.B. Garantien) des Zielunternehmens, also der künftigen Tochtergesellschaft des Erwerbers, besichert (sog. Upstream-Sicherheiten). Bei Zielunternehmen in der Rechtsform einer GmbH (oder GmbH & Co. KG) besteht dabei grundsätzlich die Gefahr einer persönlichen Haftung der Geschäftsführer (§§43 Abs. 3, 30 Abs. 1 GmbHG). Die Inanspruchnahme aus einer Upstream-Sicherheit kann u.a. zu einer Verletzung von Kapitalerhaltungsvorschriften (§ 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG) führen. Um diese Haftungsrisiken für Geschäftsführer der (künftigen) Tochtergesellschaft zu reduzieren, werden regelmäßig sog. Limitation Languages in Kreditverträge aufgenommen. Dabei handelt es sich meist um schuldrechtliche Verwertungsbeschränkungen, die es dem Kreditgeber verbieten, die Upstream-Sicherheit zu verwerten, sofern es dadurch zu einem Verstoß gegen Kapitalerhaltungsvorschriften kommen würde. A. Asset-Stripping-Verbot des § 292 KAGB Eine in diesem Zusammenhang bislang wenig beachtete Vorschrift ist § 292 KAGB, in dem das sog. AssetStripping-Verbot geregelt ist. § 292 KAGB kann vor allem für solche AIFKapitalverwaltungsgesellschaften (AIF-KVG) mit Sitz und Hauptverwaltung in Deutschland von Bedeutung sein, die von Private-Equity-Fonds als AIF-KVG bestellt wurden. I. Anwendungsbereich von § 292 KAGB Bislang sind weder höchstrichterliche Rechtsprechung noch Verlautbarungen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) zu § 292 KAGB ergangen. Vor diesem Hintergrund sieht sich die Praxis gegenwärtig mit einigen nicht abschließend geklärten Rechtsfragen konfrontiert. Jedenfalls sind die Vorgaben von § 292 KAGB von einer AIF-KVG dann zu berücksichtigen, wenn der von ihr verwaltete Private-Equity-Fonds beispielsweise mehr als 50 % der Stimmrechte und damit die Kontrolle über eine deutsche GmbH erlangt, die mindestens 250 Mitarbeiter beschäftigt und entweder einen Jahresumsatz von mehr als EUR 50 Mio. erzielt oder eine Jahresbilanzsumme von mehr als EUR 43 Mio. aufweist (vgl. § 292 Abs. 1 in Verbindung mit § 287 KAGB). II. Tatbestand und Rechtsfolgen von § 292 KAGB Bei Eröffnung des Anwendungsbereichs von § 292 KAGB ist die AIFKVG für einen Zeitraum von 24 Monaten, nachdem der von ihr verwaltete Private-Equity-Fonds Kontrolle über das Zielunternehmen erlangt hat, zumindest verpflichtet, sich bestmöglich zu bemühen, solche Ausschüttungen an Anteilseigner beim Zielunternehmen zu verhindern (§ 292 Abs. 1 Nr. 3 KAGB), die dazu führen, dass das im Jahresabschluss des Zielunternehmens ausgewiesene Nettoaktivvermögen bei Abschluss des letzten Geschäftsjahres den Betrag des gezeichneten Kapitals zuzüglich nicht ausschüttbarer Rücklagen unterschreitet oder infolge einer solchen Ausschüttung unterschreiten würde (§292 Abs. 2 Nr. 1 KAGB). § 292 KAGB verbietet Ausschüttungen also nicht uneingeschränkt: Aufsichtsrecht Zusätzliche Anforderungen an die Ausgestaltung einer Limitation Language aufgrund des Asset-Stripping-Verbots gemäß § 292 Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB)? 11 Denn der Betrag, um den das Nettoaktivvermögen das gezeichnete Kapital zuzüglich etwaig nicht ausschüttbarer Rücklagen (z. B. im Gesellschaftsvertrag vorgesehene Rücklagen) übersteigt, wird von § 292 KAGB nicht erfasst und kann hiernach ausgeschüttet werden. Ratio des auch als Zerschlagungs- oder Ausschüttungsverbots bezeichneten § 292 KAGB ist u. a., in gewissen Konstellationen zu verhindern, dass Verbindlichkeiten des Private-EquityFonds aus dem Vermögen des übernommenen Zielunternehmens z.B. durch Ausschüttungen beglichen werden; allerdings zeitlich begrenzt für einen Zeitraum von 24 Monaten ab Kontrollerlangung durch den Fonds. Rechtsfolgen eines Verstoßes gegen § 292 KAGB können die Abberufung des Geschäftsleiters der AIF-KVG oder als Ultima Ratio gar die Aufhebung der KAGB-Erlaubnis der AIFKVG sein. Daneben wird in der Literatur teilweise vertreten, es kämen ggf. auch Schadensersatzansprüche des Zielunternehmens gegen die AIF-KVG in Betracht (§ 823 Abs. 2 BGB in Verbindung mit §292 KAGB). Vor dem Hintergrund, dass gerade Private-Equity-Fonds häufig einen Teil des an die Veräußerer des Zielunternehmens zu entrichtenden Kaufpreises fremdfinanzieren und das aufgenommene Fremdkapital in der Regel auch durch die erworbenen Unternehmen besichert wird, stellt sich insbesondere aus Sicht von Geschäftsleitern einer AIF-KVG die Frage, ob und inwieweit die Bestimmungen marktgängiger Limitation Languages dahingehend ergänzt werden sollten, eine Verwertung von Upstream-Sicherheiten (auch dann) einzuschränken, sofern eine solche zu einem Verstoß gegen § 292 KAGB führen würde. III. Upstream-Sicherheiten als Ausschüttung im Sinne von § 292 KAGB? In der Fachliteratur wird kontrovers diskutiert, ob §292 KAGB überhaupt das Eingehen bzw. jedenfalls die Verwertung von Upstream-Sicherheiten erfasst. Teilweise geht man davon aus, §292 KAGB wäre insoweit nicht einschlägig, da die Bestellung bzw. Verwertung von Upstream-Sicherheiten dem Wortlaut nach keine Ausschüttung sei. Gegenstimmen interpretieren den Begriff „Ausschüttung“ in §292 KAGB identisch mit dem Begriff der „Auszahlung“ in § 30 GmbHG und im Zusammenhang mit letzterer Regelung ist unstreitig, dass auch die Verwertung von Upstream-Sicherheiten als „Auszahlung“ anzusehen ist. Daneben wird für dieses Verständnis von §292 KAGB auch angeführt, § 292 KAGB bezwecke – wie auch §30 GmbHG – 12 | Update Banking & Finance den Schutz des Gesellschaftskapitals zugunsten Dritter. Eine solche Auslegung wird durch den Wortlaut von § 292 Abs. 3 Nr. 1 KAGB jedenfalls insoweit nicht ausgeschlossen, als dort Tatbestände für Ausschüttungen nicht abschließend aufgezählt werden, sondern lediglich die Zahlung von Dividenden und Zinsen als nicht abschließende Regelbeispiele genannt werden. B. Berücksichtigung von § 292 KAGB in der Limitation Language? Folgt man der Auffassung, wonach die Verwertung einer UpstreamSicherheit als Ausschüttung im Sinne von § 292 KAGB angesehen werden kann, und ist § 292 KAGB in der konkreten (Finanzierungs-) Transaktion einschlägig, ist es im Interesse der Geschäftsleiter einer AIF-KVG, die Limitation Language im Kreditvertrag entsprechend zu ergänzen. In der einschlägigen Literatur finden sich keine konkreten Formulierungsvorschläge. Auch scheint sich derzeit noch kein entsprechender Marktstandard entwickelt zu haben. Unterstellt man, §292 KAGB sei im Wesentlichen mit den Regelungen von § 30 GmbHG vergleichbar, würde es naheliegen, sich bei entsprechenden Ergänzungen grundsätzlich an den marktgängigen Bestimmungen von § 30 GmbHG zu orientieren. Zentraler Unterschied ist, dass bei §292 KAGB – anders als bei § 30 GmbHG – für die Berechnung des Nettoaktivvermögens nicht auf den Zeitpunkt der Verwertung der Upstream-Sicherheit, sondern auf den Abschlussstichtag des letzten Jahresabschlusses des Zielunternehmens, dessen Upstream-Sicherheit in Anspruch genommen werden soll, abgestellt wird. Gleichwohl enthalten die Bestimmungen zur Limitation Language in einschlägigen Kreditverträgen, soweit ersichtlich, bislang keine Verwertungsbeschränkungen im Hinblick auf § 292 KAGB. Offen ist dabei, ob gar nicht erst versucht wurde, dieses Thema auf die Agenda zu bringen, oder Kreditgeber entsprechende Regelungen schlicht abgelehnt haben. Wenngleich es aus Sicht einer AIFKVG empfehlenswert ist, entsprechende Verwertungsbeschränkungen im Hinblick auf §292 KAGB, die sich an § 30 GmbHG anlehnen, im Kreditvertrag vorzusehen, dürften Kreditgeber hierauf, angesichts der zahlreichen offenen Rechtsfragen zu § 292 KAGB, eher zurückhaltend reagieren. Eine für alle Beteiligten gangbare Lösung könnte darin bestehen, zumindest eine Sprechklausel aufzunehmen, wonach man sich über die Aufnahme von Verwertungsbeschränkungen verständigt, die den Anforderungen von § 292 KAGB Rechnung tragen, falls seitens der BaFin oder eines höchstrichterlichen Urteils die Verwertung von UpstreamSicherheiten als Ausschüttung im Sinne von § 292 KAGB qualifiziert wird; vorausgesetzt, § 292 KAGB ist zu diesem Zeitpunkt noch einschlägig. C. Fazit Im Zusammenhang mit § 292 KAGB werden aktuell – nicht zuletzt mangels höchstrichterlicher Rechtsprechung und Verlautbarungen der BaFin – diverse Rechtsfragen, insbesondere ob auch Upstream-Sicherheiten von § 292 KAGB erfasst sind, kontrovers diskutiert. Mit Blick auf die daraus resultierenden Rechtsunsicherheiten und fehlende Marktstandards bedarf es vermutlich einiges an Verhandlungsgeschick, Kreditgeber davon zu überzeugen, entsprechende Anpassungen an der im Kreditvertrag enthaltenen Limitation Language vorzunehmen. Unabhängig davon empfiehlt es sich, im jeweiligen Einzelfall stets sorgfältig zu prüfen, ob die Vorgaben von § 292 KAGB im Rahmen einer (Finanzierungs-)Transaktion von einer AIFKVG beachtet werden müssen.  Sebastian Schwack, LL. M. Rechtsanwalt im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Frankfurt. E sebastian.schwack@cms-hs.com Dr. Georg Lauster Rechtsanwalt im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Stuttgart. E georg.lauster@cms-hs.com 13 Wer ein Unternehmen erfolgreich aufbauen möchte, muss häufig rechtliche Fallstricke überwinden. Insbesondere im Bereich Zahlungsverkehr, der häufiger tangiert ist, als man denkt, stellen regulatorische Vorgaben für Gründer oft eine Herausforderung dar. Nicht nur FintechUnternehmen, sondern auch viele andere innovative Geschäftsmodelle können betroffen sein und müssen sich mit teilweise unklaren und sich häufig ändernden rechtlichen Rahmenbedingungen auseinandersetzen. Die rasante Entwicklung vieler innovativer Geschäftsmodelle infolge der Digitalisierung hat in vielerlei Hinsicht dazu geführt, dass auch die rechtlichen Rahmenbedingungen in den letzten Jahren angepasst worden sind. Die zum Ende des Jahres 2009 in deutsches Recht umzusetzende Zahlungsdiensterichtlinie aus dem Jahr 2007 (PSD 1) regelte erstmals den gesamten Bereich des Zahlungsverkehrs neu und stellte zahlreiche neue regulatorische Anforderungen an junge innovative Unternehmen auf, die vom deutschen Gesetzgeber im Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz und im BGB umgesetzt wurden. Bereits rund sechs Jahre später, nämlich im Herbst letzten Jahres, verabschiedete das Europäische Parlament eine überarbeitete Zahlungsdiensterichtlinie (PSD 2), da die bisherigen Regelungen sich bereits nach eigener Ansicht des Europäischen Gesetzgebers „in einigen Fällen als zu wenig eindeutig, zu allgemein oder schlicht überholt erwiesen“ hatten. Diese Richtlinie muss bis zum 13. Januar 2018 in deutsches Recht umgesetzt werden. Angesichts der Bundestagswahl im Jahre 2017 wird das parlamentarische Verfahren vor der Sommerpause 2017 abgeschlossen sein müssen. Wesentliche Änderungen sind beispielsweise in folgenden Bereichen vorgesehen: Anbindung dritter Zahlungsdienstleister an die Bankeninfrastruktur Sog. „Zahlungsauslösedienste“ wie die beliebte „Sofortüberweisung“ bedürfen, ebenso wie „Kontoinformationsdienste“, zukünftig einer Erlaubnis der zuständigen Aufsichtsbehörde BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht), da Anbieter dieser Dienste Kenntnis von Passwörtern, PINs oder Kontoinformationen erlangen. Andererseits sind Banken zukünftig aber auch verpflichtet, mit derartigen dritten Zahlungsdienstleistern zusammenzuarbeiten, und gezwungen, dafür ihre Bankeninfrastruktur zu öffnen. Wie genau dies technisch umgesetzt werden soll, ist bislang weitgehend unklar. Weitere Einschränkung der sog. „Handelsvertreterausnahme“ Bislang berufen sich Betreiber von Marktplätzen und ähnlichen Geschäftsmodellen, bei denen Gelder für Dritte entgegengenommen und weitergeleitet wurden, gerne auf die sog. „Handelsvertreterausnahme“. Diese besagt, dass Personen oder Unternehmen, die befugt sind, den Verkauf oder Kauf von Waren oder Dienstleistungen im Namen des Zahlers oder Zahlungsempfängers auszuhandeln oder abzuschließen, für die Zahlungsabwicklung keiner Erlaubnis der BaFin bedürfen. Dies soll künftig lediglich in wenigen Ausnahmefällen gelten. Grundsätzlich benötigt derjenige, der Gelder für Dritte entgegennimmt oder an Dritte weiterleitet, eine Erlaubnis wegen des Betreibens des sogenannten „Finanztransfergeschäfts“. Im Übrigen ist zu beachten, dass die Erlaubnispflicht wegen des Betreibens von Finanztransfergeschäften nicht nur dann vorliegt, wenn über Internetplattformen Zahlungen generiert werden, sondern ebenso bei Zahlungsabwicklungen im stationä- ren Handel über eine App oder auf sonstigen Wegen. Neue Spielregeln für Kunden-, Tank- und Stadionkarten Die beliebten Kunden-, Tank- und Stadionkarten konnten bislang sog. „begrenzte Netze“ für sich beanspruchen, mit der Folge, dass deren Herausgeber keine Erlaubnis der BaFin benötigte. Der gesetzlich nicht definierte Begriff des „begrenzten Netzes“ soll nun erheblich eingeschränkt werden, wobei eine erhebliche Unsicherheit besteht, wann Aufsichtsrecht Neue Herausforderungen für Fintechs und andere Unternehmen im Zahlungsverkehr Die zweite Zahlungsdiensterichtlinie bringt viele neue Baustellen mit sich 14 | Update Banking & Finance ein „begrenztes Netz“ anzunehmen ist und wann nicht. In jedem Fall besteht zukünftig für Herausgeber derartiger Karten eine Anzeigepflicht gegenüber der BaFin. Einschränkung der sog. „Klingeltonausnahme“ Unter dem Begriff „Klingeltonausnahme“ sind die Zahlungen, die über Telekommunikations- oder IT-Netze, d. h. über die Telefonrechnung, abgewickelt werden, zu verstehen, für die der Betreiber dieser Netze keine Erlaubnis benötigte. Erlaubnisfreie Zahlungen unter der Klingeltonausnahme sollen nun zukünftig nur noch für einzelne Zahlungsvorgänge von bis zu EUR 50 und höchstens EUR 300 monatlich möglich sein. Mit diesen und vielen weiteren Änderungen im Recht des Zahlungsverkehrs ist ab Januar 2018 zu rechnen. Beispielsweise gibt es zusätzliche Anforderungen im Erlaubnisverfahren, wie z.B. die Verpflichtung, eine bestimmte Versicherung nachzuweisen. Im zivilrechtlichen Teil der Richtlinie finden sich zahlreiche neue Rechte für Verbraucher. Auch bereits zugelassene Zahlungsdienstleister werden sich mit den neuen rechtlichen Rahmenbedingungen vertraut machen müssen – die Übergangsfrist beträgt nur sechs Monate.  Kati Meister Rechtsanwältin im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Berlin. E kati.meister@cms-hs.com 15 Im September 2014 trat die CSDR 1 in Kraft. Die meisten Bestimmungen dieser Verordnung werden jedoch erst nach Inkrafttreten der betreffenden technischen Regulierungs- und Durchführungsstandards („RTS“) zur Anwendung kommen. Dies dürfte irgendwann in der ersten Jahreshälfte 2017 der Fall sein. Aufgrund der Ausgestaltung als Verordnung wird die CSDR direkt ohne Umsetzung in nationales Recht in der gesamten Europäischen Union und nur mit wenigen weiteren Schritten im gesamten EWR gelten. 1. Gegenstand der CSDR Die CSDR legt eine harmonisierte aufsichtsrechtliche Ordnung für Zentralverwahrer fest. Zentralverwahrer sind systemrelevante Dienstleister der Finanzmarktinfrastruktur und erbringen im Wesentlichen Dienstleistungen im Zusammenhang mit der Ausgabe, Lieferung und Abrechnung (nachfolgend „Abwicklung“) sowie der Aufbewahrung von Wertpapieren.2 Bei den „Teilnehmern“ eines Zentralverwahrers, auf die sich die CSDR ebenfalls auswirkt, handelt es sich im Allgemeinen um Finanzinstitute und andere Arten von Instituten, zentrale Gegenparteien, Verrechnungs- und ClearingStellen, die in vertraglicher Beziehung zum Zentralverwahrer stehen .3 Wesentliche Aspekte der CSDR: — Definition sog. Kerndienstleistungen und Nebendienstleistungen, die ein Zen tralverwahrer erbringen kann. — Einführung neuer Abwicklungsregeln mit strengeren Anforderungen an die Abwicklungs disziplin sowie einer neuen Eindeckungsund Sanktionsordnung. — Definition der rechtlichen, technischen und organisatorischen Anforderungen an die Tätigkeit eines Zentralverwahrers und dessen Dienstleistungen. — Festlegung neuer Regeln für die Zulassung und Beaufsichtigung von Zentralverwahrern und Drittland-Zentralverwahrern sowie für den Zugang von Teilnehmern zu einem Zentralverwahrer. 2. Kern- und Nebendienstleistungen Im Anhang der CSDR ist aufgelistet, welche Kern- und Nebendienstleistungen ein Zentralverwahrer erbringen darf. Die sog. Kerndienstleistungen sind in Abschnitt A des Anhangs aufgeführt: Ein Zentralverwahrer muss stets einen Abwicklungsdienst anbieten, d. h. ein Wertpapierliefer- und -abrechnungssystem betreiben. Daneben muss er mindestens eine der zwei anderen Kerndienstleistungen anbieten, d. h. — die sog. notarielle Dienstleistung, womit die erstmalige Verbuchung von Wertpapieren im Effektengiro gemeint ist, und / oder — die zentrale Kontoführung, also die Bereitstellung und Führung von Depotkonten auf oberster Ebene. Ergänzt werden diese Kerndienstleistungen durch nichtbankartige Nebendienstleistungen, die sich durch das Fehlen von Kredit- und Liquiditätsrisiken auszeichnen. Die Nebendienstleistungen sind in Abschnitt B des Anhangs der CSDR aufgeführt und umfassen u. a.: — Dienstleistungen im Zusammenhang mit der Abwicklungsdienstleistung; — Dienstleistungen im Zusammenhang mit der notariellen Dienstleistung und der zentralen Kontoführung; — Einrichtung von sogenannten Zentralverwahrer-Verbindungen, Angebot, Führung oder Betrieb von Depotkonten im Zusammenhang mit der Abwicklungsdienst- 1 Verordnung (EU) Nr. 909/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. Juli 2014 zur Verbesserung der Wertpapierlieferungen und -abrechnungen in der Europäischen Union und über Zentralverwahrer sowie zur Änderung der Richtlinien 98 / 26 / EG und 2014 / 65 / EU und der Verordnung (EU) Nr. 236/2012. 2 CSDR, Erwägungen (1) und (2). 3 Artikel 2, Abs. 1, Ziffer 19 in Verbindung mit Artikel 2, Buchstabe f der Richtlinie 98/26/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Mai 1998 über die Wirksamkeit von Abrechnungen in Zahlungs- sowie Wertpapierliefer- und -abrechnungssystemen. Aufsichtsrecht Die Auswirkungen der CSDR auf Zentralverwahrer und deren Teilnehmer 16 | Update Banking & Finance leistung, Verwaltung von Sicherheiten, andere Nebendienstleistungen. Ein besonders komplexer und umfassender Teil des neuen Regelwerks betrifft die sog. bankartigen Nebendienstleistungen im direkten Zusammenhang mit Kern- oder Nebendienstleistungen (Abschnitt C des Anhangs der CSDR). In den Artikeln 54 bis 60 der CSDR sind detailliert die anspruchsvollen Anforderungen dargelegt, die ein Zentralverwahrer erfüllen muss, um seinen Teilnehmern diese bankartigen Nebendienstleistungen anbieten zu dürfen. Grundsätzlich darf ein Zentralverwahrer seinen Teilnehmern diese Dienstleistungen und die Abwicklung der Geldseite seines Wertpapierliefer- und -abrechnungssystems nur anbieten, wenn er selbst als Kreditinstitut zugelassen ist, oder aber dieses Angebot muss über eine getrennte juristische Person erfolgen. Diese juristische Person muss wiederum als Kreditinstitut zugelassen und somit zur Erbringung bankartiger Nebendienstleistungen befugt sein. 3. Kernvorschriften der CSDR und deren Auswirkungen auf die Teilnehmer Für höhere Abwicklungssicherheit und -effizienz werden Zentralverwahrern und deren Teilnehmern durch die CSDR eine Reihe von Verpflichtungen und Anforderungen auferlegt. Das Regelwerk konzentriert sich u.a. auf folgende Aspekte: — Immobilisierung und Demateriali sierung von Wertpapieren — Abwicklungsdisziplin und Eindeckungen — Kontentrennung a. Immobilisierung und Dematerialisierung von Wertpapieren Gemäß Artikel 3, Abs. 1 CSDR trägt jeder Emittent mit Sitz in der Union, der zum Handel an Handelsplätzen zugelassene bzw. dort gehandelte übertragbare Wertpapiere ausgibt oder ausgegeben hat, Sorge dafür, dass diese Wertpapiere im Effektengiro eingebucht werden und zwar indem sie entweder immobilisiert oder von Anfang an in entmaterialisierter Form begeben werden. b. Abwicklungsdisziplin und Eindeckungen Die neue Abwicklungsordnung der CSDR wird sich auch auf die Tätigkeit der Teilnehmer eines Zentralverwahrers spürbar auswirken: Gemäß Artikel 5 CSDR muss jeder Teilnehmer eines Wertpapierlieferund -abrechnungssystems, der in eigenem Namen oder im Auftrag eines Dritten Geschäfte mit übertragbaren Wertpapieren, Geldmarktinstrumenten, Anteilen an Organismen für gemeinsame Anlagen oder Emissionszertifikaten in diesem System abwickelt, diese Geschäfte am vorgesehenen Abwicklungstag abwickeln. Die Zentralverwahrer haben die Einhaltung dieser fristgemäßen Abwicklung ihrer Teilnehmer durch geeignete Maßnahmen zu fördern. Die CSDR schreibt vor, dass durch eine Vielzahl von Abwicklungsmerkmalen Anreize zur fristgemäßen Abwicklung zu schaffen sind. Gescheiterte Abwicklungen werden überwacht und den zuständigen Behörden gemeldet. Zudem kommen in solchen Fällen ein Sanktionsmechanismus sowie Eindeckungsverfahren zur Anwendung. Der Sanktionsmechanismus sieht Geldbußen für sog. ausfallende Teilnehmer vor. Die Geldbußen werden täglich für jeden Geschäftstag nach dem vorgesehenen Abwicklungstag, an dem ein Geschäft nicht abgewickelt wird, berechnet. Der entsprechende Betrag wird vom Zentralverwahrer eingezogen und dem empfangenden Teilnehmer gutgeschrieben (d. h. dem Teilnehmer auf der Empfangsseite der fehlgeschlagenen Abwicklung). Damit aber nicht genug: Zusätzlich muss ein sog. Eindeckungsverfahren eingeleitet werden. Die Einleitung obliegt dem empfangenden Teilnehmer (sofern das Geschäft nicht von einer zentralen Gegenpartei gecleart wird). Der Zentralverwahrer ist am Eindeckungsverfahren nicht beteiligt. Scheitert die Eindeckung, hat der empfangende Teilnehmer die Wahl, ob ein weiteres Eindeckungsverfahren einzuleiten ist oder ob ihm eine Entschädigung gezahlt werden soll. Zu Geldbuße, Eindeckung und Entschädigung kommt eine weitere Sanktionsmaßnahme hinzu: Der ausfallende Teilnehmer muss der Stelle, die die Eindeckung vornimmt, sämtliche mit der gescheiterten Abdeckung verbundenen Kosten und die aus der Eindeckung resultierenden Ausführungsgebühren erstatten. Der Zentralverwahrer spielt beim Eindeckungsverfahren eine eher passive Rolle. Er erhält Angaben über das Eindeckungsverfahren von den Teilnehmern oder der zentralen Gegenpartei und erstellt anhand dieser Angaben gesetzlich vorgesehene Berichte. Zudem muss der Zentralverwahrer den jeweils zuständigen Behörden gescheiterte Abwicklungen und die Ausführung von Eindeckungsverfahren melden. c. Zusätzliche Bestimmungen für Teilnehmer Teilnehmer sollten darüber hinaus folgende Aspekte berücksichtigen: — Artikel 6 Abs. 2 CSDR: Teilnehmer müssen mit ihren professionellen Kunden Vereinbarungen treffen, die eine fristgemäße Abwicklung der Geschäfte gewährleisten (eine solche Vereinbarung sollte ebenso vorsehen, dass der professionelle Kunde mit seinen Privatkunden wiederum ebenfalls eine solche Vereinbarung schließt). — Artikel 37 Abs. 2 CSDR: Die Teilnehmer müssen gemeinsam mit dem Zentralverwahrer täglich 17 ihre Datensätze mit den vom Zentralverwahrer erhaltenen Daten in einem geeigneten Verfahren abgleichen. — Artikel 45 CSDR, Artikel 67 RTS: Ein Zentralverwahrer muss Risikomanagement-Maßnahmen ergreifen, die seinen operationellen Risiken Rechnung tragen. Im Rahmen dieser Vorschrift verpflichten die technischen Standards die Zentralverwahrer auch dazu, die operationellen Risiken ihrer „wichtigsten Teilnehmer“ zu überwachen. Diese wichtigen Teilnehmer sind wiederum (u. a.) dazu verpflichtet, den Zentralverwahrer über ihre wichtigsten Kunden zu informieren. Dies wirft für den Zentralverwahrer mindestens zwei Fragen auf: Wer ist ein wichtiger Teilnehmer? Und welche Angaben brauche ich von meinem wichtigen Teilnehmer über dessen Kunden, um wesentliche Risiken ermitteln, überwachen und steuern zu können? Die Teilnehmer wiederum müssen sicherstellen, dass sie dem Zentralverwahrer gegen- über die erforderlichen Angaben tätigen können. 4. Kontentrennung Ein weiteres Spielfeld der CSDR ist die Kontentrennung. Das klingt auf den ersten Blick unkompliziert. Die Bestimmungen von Artikel 38 CSDR werfen jedoch für Zentralverwahrer und Teilnehmer bereits grundlegende Fragen auf. Artikel 38 CSDR schreibt vor, dass ein Zentralverwahrer Aufzeichnungen und Konten führt, die es ihm jederzeit und unverzüglich ermöglichen, in den bei ihm geführten Konten (i) die Wertpapiere eines Teilnehmers (ii) von denen jedes anderen Teilnehmers und (iii) gegebenenfalls von seinen eigenen Vermögenswerten zu trennen. Darüber hinaus hat ein Zentralverwahrer Aufzeichnungen und Konten zu führen, die es jedem Teilnehmer ermöglichen, seine eigenen Wertpapiere von denen seiner Kunden zu trennen. Im Rahmen seiner Dienstleistungen muss ein Zentralverwahrer den Teilnehmern die Möglichkeit bieten, dass die Wertpapiere verschiedener Kunden eines Teilnehmers in einem einzigen Depotkonto verwahrt werden (sog. „Omnibus-Kunden-Kontentrennung“ bzw. „Omnibus-Konten“). Anbieten muss der Zentralverwahrer den Teilnehmern außerdem das Führen von Aufzeichnungen und Konten, die es den Teilnehmern ermöglichen, die Wertpapiere jedes Einzelkunden auf dessen Wunsch und in der von ihm gewünschten Weise von denen der anderen Einzelkunden zu trennen („Einzelkunden-Kontentrennung“). Klingt immer noch unkompliziert? Ja, aber nur solange keine Fonds im Spiel sind ... Bei dieser Konstellation ergeben sich (zusätzliche) Fragen unter einem völlig anderen rechtlichen Aspekt: Im Juli 2016 veröffentlichte die ESMA ein Konsultationspapier mit dem Titel „Call for evidence – Asset segregation and custody services“.4 In diesem Papier warf die ESMA die Frage auf, ob und wie Zentralverwahrer als sog. Delegierte gemäß AIFMD5 bzw. OGAW V 6 behandelt werden könnten. Würden Zentralverwahrer gemäß AIFMD oder OGAW V als Delegierte gelten, müssten sie möglicherweise nicht nur für eine Kontentrennung ihrer Teilnehmer auf Einzelkundenbasis sorgen. Gemäß AIFMD und OGAW V muss nämlich der Delegierte dem Verwalter jedes Fonds die Wahl überlassen, ob die Vermögenswerte des Fonds über die gesamte Verwahrkette in jeweiligen Einzelkonten für den Fonds zu halten sind. Die Frage, ob ein Zentralverwahrer die Kriterien eines Delegierten erfüllt, wird in Bezug auf die Vorgaben der AIFMD und OGAW V kontrovers diskutiert. Wäre ein Zentralverwahrer als Delegierter anzusehen, könnte dies bedeuten, dass jeder Zentralverwahrer jedem Fondsteilnehmer eine Vielzahl von Einzelkonten anbieten müsste. Insbesondere sogenannte „Anleger-Zentralverwahrer“ könnten von dieser Auslegung betroffen sein.7 Es gibt einige sehr nachvollziehbare Gründe, die dagegen sprechen, die Dienstleistungen von Zentralverwahrern als delegierte (übertragene) Verwahraufgaben zu klassifizieren. — Es könnte zwar zunächst argumentiert werden, dass Erwä- gungsgrund 21 der OGAW V dahingehend verstanden werden könnte, dass ein Anleger-Zentralverwahrer ein Delegierter sein könnte. Der Wortlaut der geltenden gesetzlichen Bestimmungen der AIFMD und OGAW V stützt jedoch die Auffassung, dass Zentralverwahrer nicht als Delegierte im Sinne dieser Bestimmungen gelten. — Wenn ein Zentralverwahrer nur Verwahrdienstleistungen wie 4 ESMA, Konsultationspapier „Asset segregation and custody services“, 15. Juli 2016, ESMA / 2016 / 1137. 5 Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2011 über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2003/41/EG und 2009/65/EG und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/2010. 6 Richtlinie 2009/65/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 13. Juli 2009 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) in der Fassung nach Änderung durch die Richtlinie 2014/91/ EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. Juli 2014 zur Änderung der Richtlinie 2009/65/EG zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) im Hinblick auf die Aufgaben der Verwahrstelle, die Vergütungspolitik und Sanktionen; beide Richtlinien zusammen „OGAW V“. 7 Zentralverwahrer gelten als Emittenten-Zentralverwahrer, wenn sie notarielle Dienstleistungen anbieten. Anleger-Zentralverwahrer bieten keine notariellen Dienstleistungen, sondern (nur) zentrale Kontoführung an. In der Praxis kann diese Unterscheidung schwierig sein. (Für eine Definition von notariellen Dienstleistungen und zentraler Kontoführung siehe vorstehende Ziffer 2.) 18 | Update Banking & Finance die Wertpapierverwahrung und keine der in Abschnitt A des Anhangs der CSDR aufgeführten Kerndienstleistungen anbietet, könnte er als Delegierter nur für diese Dienstleistungen angesehen werden. Bietet der Zentralverwahrer jedoch auch Kerndienstleistungen gemäß Abschnitt A des Anhangs der CDSR an, dann wäre die Lage anders zu beurteilen. In der Praxis ist eine solche Kombination ausgesprochen üblich. — Durch die CSDR unterliegen Zentralverwahrer bereits einem umfassenden Regelwerk und detaillierten Vorschriften zum Risikomanagement, die alle auf das besondere Geschäft und die spezifischen Risiken eines Zentralverwahrers zugeschnitten sind. Es erscheint daher überflüssig und unangemessen, ihnen durch weitere Rechtsvorschriften noch mehr (und sogar widersprüchliche) Vorschriften aufzuerlegen. — Es liegt in der Natur der Dienstleistungen eines Zentralverwahrers, dass er Wertpapiere für seine Teilnehmer verwahrt. Dies ergibt sich aus der Definition der Kerndienstleistungen in Abschnitt A des Anhangs der CSDR. Deshalb erscheint es unangemessen, die Wertpapierverwahrung als Delegierung von Verwahraufgaben anzusehen, da ein Zentralverwahrer sonst immer ein Delegierter wäre. Dies sind nur einige wenige Aspekte, die dafür sprechen, dass ein Zentralverwahrer nicht als Delegierter für Verwahraufgaben angesehen werden sollte. Die Diskussion und die Entwicklungen auf diesem Gebiet sollten in jedem Fall von Teilnehmern ebenso wie von Zentralverwahrern genauestens verfolgt werden. 5. Fazit Dieser Artikel soll lediglich einen Über blick über einige der Fragen geben, die das neue Regelwerk aufwirft. Er erhebt nicht den Anspruch, eine erschöpfende Zusammenfassung sämtlicher offener Fragen zu sein. Alle Zentralverwahrer und Teilnehmer sollten sich in jedem Fall rechtzeitig darauf vorbereiten, die CSDR nach Inkrafttreten der technischen Regulierungs- und Durchführungsstandards im Jahr 2017 vollumfänglich umsetzen zu können.  Oliver Dreher, LL. M. (King’s College London) Partner im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Frankfurt. E oliver.dreher@cms-hs.com Tanja Kordys Rechtsanwältin im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Frankfurt. E tanja.kordys@cms-hs.com 19 Ambivalenter könnten die kürzlich ergangenen Entscheidungen des 24. und des 14. Zivilsenats des Kammergerichts zur Laufzeit eines bankenseitig gewährten Überbrückungskredites kaum sein. Während der 24. Zivilsenat die Auffassung vertritt, dass die zeitliche Grenze für ein in der Unternehmenskrise gewährtes Überbrückungsdarlehen längstens drei Wochen beträgt (KG, Urteil vom 4. November 2015 – 24 U 112 / 14), geht der 14. Zivilsenat von einer regelmäßigen Laufzeit von ein bis drei Monaten aus (KG, Urteil vom 15. Dezember 2015 – 14 U 79 / 14). Im Einzelnen: Ist eine Sanierung nicht von vornherein offensichtlich ausgeschlossen, wird ein kriselndes Unternehmen regelmäßig zunächst ein Sanierungskonzept erarbeiten und einen externen Fachmann damit beauftragen, im Rahmen eines Sanierungsgutachtens die Sanierungsfähigkeit des Unternehmens zu prüfen (als Grundlage für die spätere Entscheidung der finanzierenden Banken für eine weitere Begleitung der Restrukturierung). Eine solche Sanierungsprüfung hat nur dann Aussicht auf Erfolg, wenn das kriselnde Unternehmen während des Prüfungszeitraums sowie während der Umsetzung etwaiger Sanierungsmaßnahmen liquide bleibt. Dies hat das Unternehmen anhand einer aktuellen Liquiditätsplanung nachzuweisen. Stellt sich dabei heraus, dass das kriselnde Unternehmen zusätzliche Liquidität benötigt, um den betreffenden Zeitraum zu überbrücken, wird es regelmäßig die finanzierenden Banken um Unterstützung bitten. In der Praxis hat sich dafür insbesondere das Instrumentarium des Überbrückungskredites etabliert. Kreditinstitute gewähren einem kriselnden Unternehmen für einen befristeten Überbrückungszeitraum ein Darlehen, um die benötigte Liquidität zu sichern. Die Frage, für welchen Zeitraum ein Überbrückungskredit zulässigerweise gewährt werden darf, hat angesichts der zitierten Entscheidungen des Kammergerichts an Aufmerksamkeit und Bedeutung gewonnen. Aus nachvollziehbaren Gründen möchten das kriselnde Unternehmen, dessen Geschäftsleitung sowie die finanzierenden Banken eine etwaige Haftung im Zusammenhang mit einem unzulässigen bzw. sittenwidrigen Überbrückungskredit (insbesondere wegen unerlaubter Handlungen) vermeiden. Die Laufzeit von Überbrückungskrediten könnte daher auf die von dem 24. Zivilsenat des Kammergerichts geforderten drei Wochen zu begrenzen sein. Der 24. Zivilsenat begründet diese Frist mit Bezug auf eine Entscheidung des Bundesgerichtshofes aus dem Jahr 2010, wonach die zeitliche Grenze für einen solchen Überbrückungskredit durch die in § 15 Abs. 1 der Insolvenzordnung enthaltene Frist (drei Wochen) gesetzt werde. Dieser Zeitraum wird realistischerweise kaum reichen, um die Sanierungsprüfung eines kriselnden Unternehmens abzuschließen und etwaige erste Sanierungsmaß- nahmen umzusetzen. Insbesondere bei komplexeren Restrukturierungen wird dies (zum Teil erheblich) länger als drei Wochen dauern. Bedeutet diese Entscheidung des 24. Zivilsenats nunmehr das Ende des Überbrückungskredites? Die Antwort kann unseres Erachtens nur „Nein“ lauten. Die von dem 24. Zivilsenat des Kammergerichts angeführte Entscheidung des Bundesgerichtshofes aus dem Jahr 2010 für die Begründung der Dreiwochenfrist trägt schon deshalb nicht, weil ihr ein anders gelagerter Sachverhalt zugrunde lag. Es ging um einen Überbrückungskredit eines Gesellschafters und damit zusammenhängende Fragen des mittlerweile reformierten Eigenkapitalersatzrechts. Kurzfristig rückzahlbare Überbrückungskredite eines Gesellschafters sollten den damals anwendbaren Eigenkapitalersatzregeln (§32 a GmbHG a. F.) ausnahmsweise dann nicht unterliegen, wenn aufgrund der wirtschaftlichen Lage der Gesellschaft objektiv mit einer Rückzahlung nach längstens drei Wochen gerechnet werden konnte. Diese Argumentation ist nicht auf einen von einem Nichtgesellschafter (wie einer Bank) gewährten Überbrü- ckungskredit übertragbar. Vielmehr gehen wir in Übereinstimmung mit dem 14. Zivilsenat sowie der ganz überwiegenden Meinung in der juristischen Literatur davon aus, dass die Dauer eines bankenseitig gewährten Überbrückungskredites in der Regel zwischen ein und drei Monaten beträgt und (auch mehrfache) VerlängeKapitalmarktrecht Das Ende des Überbrückungskredites? 20 | Update Banking & Finance rungen des Überbrückungszeitraums grundsätzlich zulässig sind. Nur so kann der von dem 14. Zivilsenat betonte Zweck eines bankenseitigen Überbrückungskredites erreicht werden, einem Unternehmen die Liquidität zu sichern, die während des Zeitraums benötigt wird, in dem seine Sanierungsfähigkeit geprüft und gegebenenfalls erste Sanierungsmaßnahmen umgesetzt werden. Die Kreditpraxis sollte bei der Vertragsgestaltung insbesondere die folgenden Prämissen beachten (Eckpunkte): — Ein Überbrückungskredit sollte zunächst nur für die Dauer bis zu dem Abschluss der Sanierungsfähigkeitsprüfung, längstens jedoch für ein bis drei Monate gewährt werden. — Stellt sich während des Überbrückungszeitraums heraus, dass mehr Zeit für die Prüfung der Sanierungsfähigkeit oder die Umsetzung von Sanierungsmaß- nahmen benötigt wird, kommt eine (auch mehrfache) Verlängerung des Überbrückungszeitraums für jeweils bis zu drei weitere Monate in Betracht. Eine Verlängerung setzt stets voraus, dass die Voraussetzungen für die Gewährung eines Überbrü- ckungskredites weiterhin gegeben sind. — Die finanzierende Bank muss das Recht haben, den Überbrü- ckungskredit bei einem (absehbaren) Scheitern der Sanierung außerordentlich zu beenden. Dies gilt etwa dann, wenn das kriselnde Unternehmen nicht sanierungswürdig und -fähig ist bzw. die Sanierungsmaßnahmen nicht wie geplant umgesetzt werden (können). — Bankintern sind der Prozess und die Liquiditätsentwicklung kontinuierlich zu überwachen. Die finanzierende Bank sollte sich mindestens im Abstand von zwei Wochen aktualisierte Liquiditätsplanungen vorlegen lassen.  Dr. Marc Riede Partner im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Hamburg. E marc.riede@cms-hs.com Dr. Michael M. Klose Rechtsanwalt im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Hamburg. E michael.klose@cms-hs.com 21 Nach dem Grundsatz „Do What You Can Do Best – Outsource The Rest“ kann die Auslagerung von Aufgaben an spezialisierte Dritte insbesondere der effizienten Geschäftsführung und der Kosteneinsparung dienen. Aufgrund des allgemein gestiegenen Kostendrucks und des schwierigen Marktumfeldes in der Finanzindustrie ist dieser Grundsatz mittlerweile jedoch für viele von der BaFin beaufsichtigte, regulierte Unternehmen zur zwingenden Notwendigkeit geworden. Besonders attraktiv und in den Fokus der Unternehmen gerückt ist dabei in letzter Zeit das Cross-border Outsourcing, bei dem Aktivitäten und Prozesse auf ein anderes Unternehmen mit Sitz im Ausland ausgelagert werden. Durch die grenzüberschreitende Auslagerung können deutlichere Kosteneinsparungen erzielt werden, als wenn nur auf ein im Inland ansässiges Auslagerungsunternehmen ausgelagert werden würde. Der hier zu beachtende regulatorische Rechtsrahmen soll nachfolgend überblicksartig dargestellt werden. Anknüpfungspunkt ist die erlaubnispflichtige Tätigkeit des auslagernden Unternehmens. Für Banken und Finanzdienstleister finden sich gesetzliche Vorgaben zur Auslagerung zum einen in §25 b Kreditwesengesetz („KWG“) und zum anderen in AT Ziffer 9 Mindestanforderungen an das Risikomanagement (BaFinRundschreiben 10 / 2012 vom 14. Dezember 2012 – „MaRisk“). Im Wesentlichen gleichlautende Regelungen finden sich für Versicherungsunternehmen in den §§ 7 Nr. 2, 32 VAG, wo anstatt des Begriffes der Auslagerung der Begriff der Ausgliederung verwendet wird, und für Kapitalanlagegesellschaften in §36 KAGB. Nachstehend soll exemplarisch die Auslagerung bei Banken- und Finanzdienstleistern („Institut“) näher beleuchtet werden. Nach den MaRisk liegt eine Auslagerung dann vor, wenn ein anderes Unternehmen mit der Wahrnehmung solcher Aktivitäten und Prozesse im Zusammenhang mit der Durchführung von Bankgeschäften, Finanzdienstleistungen oder sonstigen institutstypischen Dienstleistungen beauftragt wird, die ansonsten vom Institut selbst erbracht würden. Das auslagernde Institut muss auf der Grundlage einer Risikoanalyse eigenverantwortlich festlegen, welche Auslagerungen von Aktivitäten und Prozessen unter Risikogesichtspunkten wesentlich sind, sog. „wesentliche Auslagerungen“. Grundsätzlich sind alle Aktivitäten und Prozesse auslagerbar, solange dadurch die Ordnungsmäßigkeit der Geschäftsorganisation gemäß §25 a Abs. 1 KWG nicht beeinträchtigt wird, wobei die Auslagerung nicht zu einer Delegation der Verantwortung der Geschäftsleitung an das Auslagerungsunternehmen führen darf. Leitungsaufgaben der Geschäftsleitung sind grundsätzlich nicht auslagerungsfähig, so wie auch die Auslagerung von ganzen beaufsichtigten Institutsteilen unzulässig ist. Nicht als Auslagerung im Sinne der MaRisk zu qualifizieren ist der sonstige Fremdbezug von Leistungen wie der einmalige oder gelegentliche Fremdbezug von Gütern und Dienstleistungen. Ebenso sind keine Auslagerungsleistungen Leistungen, die typischerweise von einem beaufsichtigten Unternehmen bezogen und aufgrund tatsächlicher Gegebenheiten oder rechtlicher Vorgaben regelmäßig weder zum Zeitpunkt des Fremdbezugs noch in der Zukunft vom Institut selbst erbracht werden können (z. B. die Nutzung von Zentralbankfunktionen [innerhalb von Finanzverbünden] oder die Nutzung von Clearingstellen im Rahmen des Zahlungsverkehrs und der Wertpapierabwicklung, die Inanspruchnahme von Liquiditätslinien, die Einschaltung von Korrespondenzbanken oder die Verwahrung von Vermögensgegenständen von Kunden nach dem Depotgesetz). Zu beachten ist, dass nach einem Konsultationsentwurf der BaFin vom 18. Februar 2016 zur Neuerung der bestehenden MaRisk vom Institut bezogene Software und diesbezügliche fachliche Unterstützungsleistungen, die zur Identifizierung, Beurteilung, Steuerung, Überwachung und Kommunikation der Risiken eingesetzt werden oder für die Durchführung von bankgeschäftlichen Aufgaben von wesentlicher Bedeutung Kapitalmarktrecht Cross-border Outsourcing im regulierten Bereich 22 | Update Banking & Finance sind (Kernbanksysteme), sofern sie individuell an die Bedürfnisse eines Instituts oder mehrerer Institute angepasst oder mit entsprechenden Dienstleistungen durch Dritte verbunden sind, zukünftig wohl als Auslagerung eingestuft werden. Rechtsgrundlage für die Auslagerung bildet regelmäßig ein zwischen Institut und Auslagerungsunternehmen abzuschließender Auslagerungsvertrag, indem sich das Institut bestimmte Rechte zusichern lassen sollte. Bei wesentlichen Auslagerungen ist nach den MaRisk im Auslagerungsvertrag insbesondere Folgendes vertraglich zu vereinbaren: — Spezifizierung und gegebenenfalls Abgrenzung der vom Auslagerungsunternehmen zu erbringenden Leistung, — Festlegung von Informationsund Prüfungsrechten der internen Revision sowie externer Prüfer, — Sicherstellung der Informationsund Prüfungsrechte sowie der Kontrollmöglichkeiten der BaFin, — soweit erforderlich Weisungsrechte, — Regelungen, die sicherstellen, dass datenschutzrechtliche Bestimmungen beachtet werden, — Kündigungsrechte und angemessene Kündigungsfristen, — Regelungen über die Möglichkeit und über die Modalitäten einer Weiterverlagerung, die sicherstellen, dass das Institut die bankaufsichtsrechtlichen Anforderungen weiterhin einhält, — Verpflichtung des Auslagerungsunternehmens, das Institut über Entwicklungen zu informieren, welche die ordnungsgemäße Erledigung der ausgelagerten Aktivitäten und Prozesse 0beeinträchtigen können. Bei der grenzüberschreitenden Auslagerung stellt sich aus Sicht der BaFin insbesondere die Sicherstellung ihrer Informations-, Prüfungs- und Kontrollmöglichkeiten als problematisch dar, erstrecken sich diese hoheitlichen Befugnisse regelmäßig nur auf das Gebiet der Bundesrepublik Deutschland. Im Auslagerungsvertrag sollten demnach klare Regelungen getroffen werden, wonach die Prüfungs- und Kontrollbefugnisse der BaFin auch bei einem im Ausland ansässigen Auslagerungsunternehmen gewahrt bleiben und zivilrechtlich durchgesetzt werden können. Zur Lösung dieses Problems bietet sich beispielsweise an, vertragliche Regelungen dergestalt zu treffen, dass die der BaFin zustehenden Prüfungs- und Kontrollbefugnisse durch einen im Sitzland des Auslagerungsunternehmens Beliehenen oder durch eine von der BaFin zu bestimmende Prüfungsgesellschaft vorgenommen werden können. Ferner sollten bei der grenzüberschreitenden Auslagerung zur Einhaltung des deutschen Rechtsrahmens geeignete vertragliche Regelungen mit dem Auslagerungsunternehmen getroffen werden, um so Kollisionen zwischen den verschiedenen anzuwendenden Rechtsordnungen zu vermeiden. Der Auslagerungsvertrag sollte daher auch detaillierte Regelungen insbesondere für die Einhaltung der aufsichtsrechtlichen Vorgaben für das Risikomanagement enthalten. Das ist vor dem Hintergrund sonst drohender aufsichtsrechtlicher Sanktionen und dem damit verbundenen Haftungsrisiko für die Geschäftsleiter des auslagernden Instituts sinnvoll. Eine Flucht vor der Aufsicht ins Ausland ist insofern nur bedingt möglich.  Andrea München LL. M. (Université du Luxembourg) Rechtsanwältin im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Frankfurt. E andrea.muenchen@cms-hs.com Bastian Bubel Rechtsanwalt im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Frankfurt. E bastian.bubel@cms-hs.com Der Luxemburger Gesetzgeber hat mit seinem Gesetz vom 23. Juli 2016 bezüglich reservierter alternativer Investmentfonds (RAIF-Gesetz) ein neues unreguliertes Investmentvehikel, den Reserved Alternative Investment Fund („RAIF“) geschaffen. Der RAIF eröffnet die Möglichkeit, auch im unregulierten Bereich UmbrellaStrukturen mit haftungsrechtlich separierten Teilvermögen aufzulegen. Hierdurch soll die Attraktivität Luxemburgs als internationaler Fondsstandort unter Ausnutzung des europäischen Regelungsrahmens weiter gestärkt werden. Regulatorisch bedarf der RAIF als alternativer Investmentfonds („AIF“) keiner vorherigen Genehmigung durch die Luxemburger Aufsicht über den Finanzsektor (Commission de Surveillance du Secteur Financier – nachfolgend „CSSF“). Dies soll entsprechend den Forderungen des Marktes die beschleunigte Auflegung neuer Investmentfonds ermöglichen. Der Kontrolle durch die CSSF unterliegen nur die Verwaltungsgesellschaft („AIFM“) und die Verwahrstelle. Die Anforderungen an die Auflegung eines RAIF sollen nachfolgend überblickartig dargestellt werden. Produktseitig entspricht der RAIF weitestgehend dem bekannten Luxemburger Spezialfonds („SIF“) und steht wie dieser nur sog. „sachkundigen Anlegern“ offen, die in der Lage sind, das bestehende Investitionsrisiko angemessen einzuschätzen. Unter den Begriff des sachkundigen Anlegers fallen dabei nach dem RAIF-Gesetz insbesondere institutionelle sowie professionelle Anleger. Weiterhin ist die Auflegung des RAIF beim Luxemburger Handelsund Gesellschaftsregister anzumelden, die zentrale Verwaltung des RAIF muss in Luxemburg stattfinden. Die Mindestkapitalisierung eines RAIF beträgt wie für den SIF EUR 1.250.000. Bezüglich der Wahl der Rechtsform lässt der luxemburgische Gesetzgeber eine Gestaltung in Vertragsform, d.h. als FCP (fonds commun de placement), sowie eine Gestaltung in Gesellschaftsform zu. Wird der RAIF als FCP ausgestaltet, ist zu beachten, dass der RAIF keine juristische Person, sondern eine Miteigentumsgemeinschaft ist. In diesem Fall handelt die Verwaltungsgesellschaft AIFM im eigenen Namen für Rechnung des FCP und trifft alle Investmententscheidungen und sonstigen operativen Entscheidungen des FCP. Wird hingegen der RAIF in Gesellschaftsform aufgelegt, kann dies als Investmentgesellschaft mit variablem („SICAV“) oder fixem Kapital („SICAF“) erfolgen. Die Wahl der Rechtsform als SICAV oder SICAF ist zu unterscheiden von der gewählten Gesellschaftsform. Der RAIF in Form einer SICAV kann gem. Art. 23 des RAIF-Gesetzes gesellschaftsrechtlich als Aktiengesellschaft, Kommanditgesellschaft auf Aktien, einfache Kommanditgesellschaft, Spezialkommanditgesellschaft, Gesellschaft mit beschränkter Haftung oder Genossenschaft in Form einer Aktiengesellschaft aufgelegt werden. Gem. Art. 4 Abs. 1 des RAIF-Gesetzes kann der RAIF im Unterschied zum SIF ausschließlich extern durch einen zugelassene AIFM verwaltet werden. Auf diese Weise kann der RAIF als solcher unreguliert bleiben und wird gleichzeitig einer regulierten Verwaltung unterstellt. Der AIFM kann seinen Sitz auch in einem anderen EU-Mitgliedsstaat haben. Dies bedeutet, dass beispielsweise eine deutsche AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft grenzüberschreitend einen Luxemburger RAIF in Gesellschaftsform verwalten kann. Die grenzüberschreitende Verwaltung eines RAIF in Form eines FCP ist hingegen nicht möglich. Hinsichtlich der Asset-Klasse, in die ein RAIF investieren kann, enthält das RAIF-Gesetz keine Vorgaben. Somit ist das generelle „Ob“ des Investments in einen bestimmten Vermö- gensgegenstand gesetzlich nicht eingeschränkt. Das „Wie“ des Investments ist allerdings durch die Kapitalmarktrecht Der RAIF – das neue unregulierte Luxemburger Investmentvehikel 23 einzuhaltenden Risikovorgaben mit dem Ziel einer Risikodiversifizierung eingeschränkt und an dem für den SIF von der CSSF erlassenen Rundschreiben 07 / 309 auszurichten. Praktisch bedeutet dies, dass ein RAIF nicht als Single-Asset-RAIF, also als RAIF, der nur in einen Vermögensgegenstand investiert, ausgestaltet werden kann. Beispielsweise würde ein RAIF, der auf Asset-Seite nur in eine einzige Immobilie investiert, nicht den Vorgaben zur Risikodiversifizierung des RAIF-Gesetzes entsprechen. Eine Ausnahme hierzu ist nur dann möglich, wenn der RAIF so ausgestaltet ist, dass er ausschließlich in Risikokapital investiert. In Anbetracht der Struktur des RAIF sieht das RAIF-Gesetz in Art. 49 Abs. 1 ausdrücklich die Möglichkeit vor, den Fonds mit verschiedenen Teilsondervermögen (compartments) als Umbrella-Struktur auszugestalten. Nicht regulierte Investmentstrukturen durften in Luxemburg bisher nicht als Umbrella-Strukturen mit haftungsrechtlich separierten Teilsondervermögen aufgelegt werden. Dabei muss jedes Teilsondervermögen einem bestimmten Investmentportfolio zugeordnet sein, das sich von den Investmentportfolien anderer Teilsondervermögen insbesondere haftungsrechtlich unterscheidet. Entsprechend dieser festen Zuordnung können die Vermögenswerte eines Teilsondervermögens auch nur zur Befriedigung der Rechte und Forderungen der Anleger und Gläubiger dieses bestimmten Teilsondervermögens (Ring-fencing-Prinzip) verwendet werden. Jedoch ist es unter bestimmten Bedingungen möglich, dass ein Teilgesellschaftsvermögen des RAIF in ein anderes Teilgesellschaftsvermögen desselben RAIF investiert (Art. 49 Abs. 7 RAIFGesetz). Ebenso ist die Möglichkeit, den RAIF in eine andere Fondsstruktur zu überführen, durch das RAIFGesetz ausdrücklich vorgesehen. Aus steuerlicher Perspektive ist der RAIF wie ein SIF zu behandeln und unterliegt daher in Luxemburg nur der Abonnementsteuer. Diese beträgt 0,01% des Nettovermögens des RAIF zum Ende eines jeden Quartals. Ein RAIF, der nicht als FCP ausgestaltet ist und ausschließlich in Risikokapital investiert, untersteht optional der gleichen steuerlichen Behandlung wie eine Risikokapitalgesellschaft, hat diesbezüglich aber ein Wahlrecht. Hingegen unterfällt ein RAIF aus deutscher steuerlicher Sicht dem deutschen Investmentsteuergesetz, das für die steuerliche Einordnung von Investitionsgesellschaften zwischen Personal- und Kapitalgesellschaften differenziert. Entscheidend für die steuerrechtliche Einordnung ist somit die gesellschaftsrechtliche Ausgestaltung des RAIF. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass der deutsche Spezialfonds bereits unter Ausgestaltungsgesichtspunkten deutlich eingeschränkter ist als der RAIF. Die Möglichkeit eines unregulierten AIF sieht das deutsche KAGB gar nicht vor. Gleiches gilt für eine unregulierte AIF-UmbrellaStruktur. Umgekehrt steht der Verwaltung eines in Gesellschaftsform aufgelegten Luxemburger RAIF auf Basis des europäischen Passes durch eine deutsche AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft nichts entgegen. Auch unter Time-to-Market-Gesichtspunkten erscheint der RAIF vorteilhaft gegenüber dem deutschen Spezialfonds, dessen Anlagebedingungen sowie deren wesentliche Änderungen der BaFin vor der Ausgabe der Anteile oder Aktien vorzulegen sind.  24 | Update Banking & Finance Andrea München LL. M. (Université du Luxembourg) Rechtsanwältin im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Frankfurt. E andrea.muenchen@cms-hs.com Bastian Bubel Rechtsanwalt im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Frankfurt. E bastian.bubel@cms-hs.com 25 Der IX. Zivilsenat des Bundesgerichtshofs (BGH) hat am 9. Juni 2016 (IX ZR 314 / 14) die vertragliche Liquidationsnetting-Klausel des Deutschen Rahmenvertrages für Finanztermingeschäfte für unwirksam erklärt. Der vom Gericht hierzu verkündete Leitsatz des Urteils lautet: „Treffen Parteien von Aktienoptionsgeschäften, die dem deutschen Recht unterliegen, für den Fall der Insolvenz eine Abrechnungsvereinbarung, die dem § 104 InsO widerspricht, ist diese insoweit unwirksam und die Regelung des §104 InsO unmittelbar anwendbar.“ Die BaFin sieht durch die Entscheidung die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte gefährdet und hat noch am Tag der Urteilsverkündung eine Allgemeinverfügung nach § 4 a WpHG erlassen, um die weitere Anwendbarkeit der angegriffenen Nettingklausel zu gewährleisten. Ebenfalls am Tage des Urteils haben BMJV und BMF eine schnelle Änderung der Insolvenzordnung angekündigt, um sicherzustellen, dass die in den gängigen Rahmenverträgen enthaltenen Nettingklauseln im Markt und von den Aufsichtsbehörden anerkannt werden. Sachverhalt Der Entscheidung liegt ein Sachverhalt aus der Lehman-Insolvenz zugrunde. Eine Kundin hatte sich von einer englischen Gesellschaft der Lehman-Gruppe Optionen zum Erwerb von Aktien einräumen lassen. Dies erfolgte unter einem Rahmenvertrag nach dem Muster des Bundesverbands deutscher Banken (Deutscher Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte, DRV). Streitig waren die Auswirkungen der Insolvenz auf das vertragliche Liquidationsnetting. Der DRV sieht im Insolvenzfall (i) eine vorzeitige Beendigung der in ihn einbezogenen Geschäfte (vorliegend die Aktienoptionsgeschäfte), (ii) eine Beendigung der gegenseitigen Leistungspflichten und (iii) eine Verrechnung der daraus resultierenden Schadensersatzansprüche wegen Nichterfüllung zu einer einheitlichen Ausgleichsforderung vor. Der Insolvenzfall ist unter dem DRV bereits mit Insolvenzantragstellung gegeben (Ziffer 7 Abs. 2). Die Ausgleichsforderung wird für jede einzelne unter dem DRV abgeschlossene Transaktion anhand unverzüglich abzuschließender (tatsächlicher oder fiktiver) Ersatzgeschäfte ermittelt (Ziffer 8 Abs. 1). Je nach Ausgestaltung der Transaktion und Entwicklung relevanter Marktwerte kann sich entweder ein Anspruch zugunsten der einen oder zugunsten der anderen Partei ergeben. Die Verrechnung der Ausgleichsforderungen pro Transaktion zu einer einheitlichen Ausgleichsforderung (sog. Liquidationsnetting oder close­out netting) beschränkt das Insolvenzrisiko der Vertragsparteien auf den Nettowert der abgeschlossenen Geschäfte und hindert den Insolvenzverwalter an der Ausübung eines bestehenden Wahlrechts, beschränkt auf die für die Insolvenzmasse günstigen Transaktionen (sog. cherry picking). Entscheidungsgründe Nach Auffassung des BGH ist der DRV insoweit unwirksam, als Abrechnungsmethode und Abrechnungsstichtag der Regelung zur Ermittlung der Ausgleichsforderung im Insolvenzfall von § 104 Abs. 2 Rechtsprechung Unwirksamkeit des Deutschen Rahmenvertrages für Finanztermingeschäfte im Hinblick auf das vertragliche Liquidationsnetting (close-out netting) Dr. Florian Leclerc, Maître en Droit Rechtsanwalt im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Frankfurt. E florian.leclerc@cms-hs.com 26 | Update Banking & Finance und 3 InsO abweichen. Der BGH hält den gesetzlich geregelten Ausgleichsmechanismus des § 104 InsO im Insolvenzfall gegenüber dem DRV für vorrangig. Der BGH folgert dies aus §119 InsO. Hiernach sind Vereinbarungen unwirksam, die im Voraus die Anwendung der §§103 ff. InsO ausschließen oder beschränken. Der BGH stellt fest, dass § 104 Abs. 2 InsO den Zweck verfolge, Ungewissheiten über den weiteren Verlauf der Geschäfte zu beseitigen und die Insolvenzmasse vor Kursspekulationen des Insolvenzverwalters zu schützen. Nach Ansicht des BGH ist es widersprüchlich, wenn der bezweckte Masseschutz durch individualvertragliche Vereinbarungen umgangen werden könnte, die eine von §104 Abs. 2 und 3 InsO abweichende Berechnungsweise der Ausgleichsforderung vorsähen. In zeitlicher Hinsicht sieht der BGH von der zur Unwirksamkeit führenden Reichweite des § 119 InsO jedenfalls Regelungen als umfasst an, deren von §§ 103 ff. InsO abweichende Rechtswirkung durch die Insolvenzantragstellung oder ein danach stattfindendes Ereignis ausgelöst wird. Konkret gewendet bedeutet dies, dass Regelungen zum Liquidationsnetting, die an die Insolvenzantragstellung anknüpfen, unwirksam sind. Folge Im vorliegenden Fall war aufgrund der Unwirksamkeit der vertraglichen Regelung bei der Bewertung der Ersatzgeschäfte nicht auf den Tag der Insolvenzantragstellung (Ziffer 7 Abs. 2 des DRV), sondern auf den zweiten Werktag nach Insolvenzer- öffnung (§ 104 Abs. 3 Satz 2 InsO) abzustellen. Fazit Das Urteil wirkt über den vorliegenden Einzelfall hinaus. Vertragliche Liquidationsnetting-Klauseln, wie sie dem vom BGH beurteilten Sachverhalt zugrunde liegen, werden in zahlreichen deutschen, europäischen und internationalen Rahmenverträgen verwendet (GMSLA, GMRA, ISDA, EMA). Äußerst problematisch ist an dem Urteil, dass die andere Vertragspartei während des mitunter Monate dauernden Zeitraums zwischen Insolvenzantragstellung und Insolvenzeröffnung an die unter dem Rahmenvertrag abgeschlossenen Transaktionen gebunden bleibt, obwohl eine hohe Wahrscheinlichkeit besteht, dass die Partei, deren Vermö- gen Gegenstand des Insolvenzantrages ist, die daraus geschuldeten Leistungen nicht mehr erbringen können wird. Bankaufsichtsrechtliche Relevanz hat die Wirksamkeit von Nettingklauseln, weil sie dazu führt, dass gemäß den Art. 295 ff. Bankenaufsichtsverordnung allein der Nettowert aus der Saldierung aller Transaktionen mit Eigenmitteln zu unterlegen ist. Das BMJV hat am 26. Juli 2016 einen Änderungsvorschlag zur Neufassung des § 104 InsO vorgelegt, um die durch das Urteil entstandenen Rechtsunsicherheiten zu beseitigen. Nach § 104 Abs. 4 InsO-E können nunmehr eine Vorverlagerung des Abrechnungszeitpunkts und eine von § 104 Abs. 2 InsO-E abweichende Abrechnungsmethode individualvertraglich vereinbart werden.  Philipp Melzer Partner im Geschäftsbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS in Frankfurt. E philipp.melzer@cms-hs.com 27 28 | Update Banking & Finance From 1 January 2017, investment brokerage and investment advisory services for the so-called secondary market related to capital investments are subject to a licence within the meaning of the German Banking Act (Kreditwesengesetz, KWG). Capital investments are mainly shares in closed funds that were launched before the implementation of the German Capital Investment Code (Kapitalanlagegesetzbuch, KAGB) as well as investment models which are not covered by the KAGB such as, for example, the so-called citizen participations. A license in accordance with § 34f of the German Industrial Code (Gewerbeordnung, GewO) is no longer sufficient for brokering such investments. The new regulation has economically significant effects on the so-called secondary market where investors of closed funds could address potential buyers in case they wanted to prematurely divest their shares. In future, the respective brokerage activity can only be offered by financial services companies. Current legal situation At present, a licence within the meaning of § 34f para. 1 no. 3 GewO suffices for the brokering of capital investments between potential buyers and investors willing to sell. Currently, brokerage activity related to capital investments is exempted from a KWG-licence as it is covered by the derogation of § 2 para. 6 no. 8 letter e) KWG. Within this derogation the brokered fund shares typically relate to closed funds that were launched before the implementation of the KAGB in July 2013. These old funds do not qualify as AIF investment funds within the meaning of KAGB but as capital investments within the meaning of §1 para. 2 no. 3 German Capital Investment Act, old version, (Vermögensanlagengesetz, VermAnlG) in conjunction with §35 para. 5 VermAnlG in conjunction with § 353 para. 1 KAGB. The same applies to fund investments not covered by KAGB such as, for example, the so-called citizen participations in renewable energies. Within the derogation, the brokerage of capital investments between potential buyers and investors is permitted without a licence. Accordingly, this activity could be exercised by financial investment brokers (Finanz an lagenvermittler) within the meaning of § 34f GewO. Applicable legislation from 1 January 2017 According to the applicable legislation from 1 January 2017, this investment advisory and investment brokerage activity for the secondary market can no longer be exercised without a KWG-licence within the aforementioned derogation. With the first Financial Market Amendment Act (Finanzmarkt novellierungsgesetz, 1. FiMaNoG) of June 30, 2016 (BGBl. I, p. 1514), the legislator narrowed the scope of derogation to the effect that the brokering and advising of capital investments can Focus Stricter regulation on the so-called secondary market – from 2017 investment advice and investment brokerage related to capital investments (Vermögensanlagen) require a KWG-licence only be exercised under a § 34f GewO-licence if the capital investments are offered to the public for the first time (so-called primary market transaction). Secondary market fund transactions will in future require a KWGlicence. The reason behind this change in the law was a decision of the Administrative Court of Frankfurt am Main (judgment of 25 February 2013 ref. 9 K 3960 / 12.F), where the brokerage of shares in closed funds in the secondary market was not considered to be subject to licensing in accordance with KWG. According to the legislator, in making this decision the court did not adequately take investor protection into account. With the new regulation, the legislator clarifies that the scope of derogation of § 2 para. 6 no. 8 letter e) KWG was only aimed at sales activity directly related to an issuing activity, thus activity in the primary market. A derogation from the regulatory requirements regarding brokerage activities between customers and providers or issuers of capital investments in the primary market was not intended in the past. The reason for this is that fund shares traded on the secondary market are to be evaluated individually and often no, as required in an initial offering, standardised detailed documents are available. The legislator draws a conclusion therefrom that there is the need for specific expertise and enhanced supervision of brokers. This should indirectly create better protection of investors in the secondary market. According to the legislator, this can only be ensured by a KWG license requirement for brokers. Therefore, the brokerage of capital investments is to be covered by the legal regulation applicable to the provision of financial services and requires the supervision of the German Federal Financial Supervisory Authority (see German Parliament Document No. 18 / 8099, p. 110, 111; BaFin data sheet regarding the scope of derogation for the brokerage of investment funds and capital investments, status: September 2, 2016, paragraph 3 lit. e). Conclusion The new regulation of the derogation has implications for brokers and socalled secondary market platforms that provide capital investments in the secondary market with a licence according to § 34 f GewO. For brokerage activity of this kind a licence according to § 32 KWG is required from 31 December 2016. The 1. FiMaNoG does not provide for transitional periods or provisions.  Dr Florian Leclerc, Maître en Droit Lawyer in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Frankfurt. E florian.leclerc@cms-hs.com 29 Dr Daniel Voigt, MBA Partner in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Frankfurt. E daniel.voigt@cms-hs.com In its judgment of 12 May 2016 (Case IX ZR 65/14) the BGH [Federal Court of Justice] decided under which conditions the adversary of contested transactions within bankruptcy proceedings could assume a conclusive restructuring plan. Background According to § 133 para. 1 InsO [German Insolvency Act], legal acts may be challenged for wilful deprivation of creditors. The opposing party (beneficiary) must then surrender the benefits received, often in the form of a cash payment, with interest to the bankruptcy estate. The prerequisite for this is that the opposing party knows the debtor’s intention to disadvantage other creditors. An intention to disadvantage other creditors is assumed if a debtor at the time of legal action (payment or provision of a security) knows that his assets are not sufficient for the complete satisfaction of all creditors. This knowledge is assumed according to § 133 para. 1 sentence 2 InsO if the opposing party knew that the debtor’s insolvency was at least imminent and that the activity disadvantaged other creditors. This presumption can be rebutted if the opposing party reliably states that it has attained payments based on a coherent restructuring plan. However, for the opposing party it is not readily apparent whether the restructuring plan will lead to a success. In that judgment, the BGH decided when the opposing party could assume a cohesive restructuring plan. The judgment relates to all stakeholders who, in the crisis of a contracting partner, face the question as to whether they would like to continue the business relationship and provide further services. It is only in their interest if they are allowed to keep the reward. Underlying facts The opposing party rendered forwarding services for the bankruptcy debtor. It was entitled to payment of about EUR 60,000.00. An enforcement was not possible in the absence of attachable assets. The bankruptcy debtor then commissioned an auditing firm to deliver an expert opinion. The latter informed the opposing party that the bankruptcy debtor had accounts in debt with approximately EUR 3.5 million and it insolvency was imminent in the near future. The auditing company presented a settlement proposal by which all creditors should waive 65% of their claims as otherwise an insolvency procedure was inevitable. In the event of insolvency, no satisfaction quotas were to be expected. The opposing party agreed to the proposed settlement and in March 2007 received payments amounting to 35% of its claims. In January 2012, the insolvency proceedings began. The insolvency administrator demanded repayment of the entire amount from the opposing party. The District Court and the Court of Appeal dismissed the action brought by the insolvency administrator. They assumed that the defendant had rebutted the presumption of knowledge of intention to disadvantage other creditors because of a serious restructuring attempt. Ruling of the BGH The Federal Court of Justice reversed the Court of Appeal judgment and referred the case back. In the present case, the opposing party could not assume a conclusive restructuring plan. It could only do this if it was informed in broad terms about the basic fundamentals of the restructuring plan. These include — the causes of insolvency — the measures to eliminate them and — a positive resumption forecast. If the only measure of the restructuring plan was a proportionate debt waiver, the opposing party could only assume a restructuring if the crisis was to its knowledge exclusively based on financing problems, for example about the failure of justified claims of the debtor. However, if the crisis only rested on a permanently Focus Requirements for a coherent restructuring plan to prevent Insolvency Proceedings from the perspective of creditors 30 | Update Banking & Finance 31 uneconomical operation of the company then a mere reduction in the debt ratio was not promising. A pure comparison of rates did not suffice. The creditor must therefore know how the crisis is to be eliminated by the restructuring plan. The concept should also be implemented in practice at least in the early days and justify a well-founded prospect of success. After the Federal Court of Justice decision, the creditor is not however obliged to review the restructuring plan of the debtor expertly or have it reviewed. He must rely on the information provided by the debtor or its consultant to identify the success of the concept, as long as no evidence of reasonable doubt exists. According to the Federal Court of Justice, the restructuring plan also does not need to comply with the formal requirements as established by the ‘‘Institute of Auditors e.V.” in the IDW Standard S6 (IDW S6) or the ”Institute for the Standardisation of Corporate Restructuring” (ISU) as minimum requirements for restructuring concepts (MaS) since these are based on the criteria of the law. Expert opinions according to these standards can therefore regularly represent cohesive restructuring concepts. Conclusion In this judgment the Federal Court of Justice has provided the creditors with important guidelines for dealing with contractors, who find themselves in a crisis. Thereafter, the creditors must be informed of the basic features of the restructuring plan and have it explained to them conclusively in the essential points. Only then can they adequately fulfil their obligation in any subsequent dispute process. As the debtor is not obliged to provide information, it may be difficult for the creditor to actually obtain the information. A possible debt relief within the framework of a restructuring comparison should in any case always be predicated by the provision of information by the debtor or its consultants.  Dr Alexandra Schluck-Amend Partner in the Restructuring division at CMS in Stuttgart. E alexandra.schluck-amend@cms-hs.com Nicolas Kreuzmann, LL.M. (corp. restruc.) Lawyer in the Restructuring division at CMS in Stuttgart. E nicolas.kreuzmann@cms-hs.com As part of the financing of acquisitions, the loans issuedto the purchaser are typically also secured by assets (in particular fixed and current assets) or e.g. guarantees from the target company, i.e. the purchaser’s future subsidiary (socalled upstream securities). In the event that the target company is established as a limited liability company (Gesellschaft mit beschränkter Haftung), or a limited partnership with a limited liability company as a general partner (GmbH & Co. KG), in principle the managing directors of the target company may be personally liable (§§ 43 (3) and 30 (1) of the German Limited Liability Companies Act (GmbHG)). Enforcing an upstream security could be, inter alia, a breach of capital maintenance rules (§30 (1) sent. 1 GmbHG). In order to reduce such risks for the managing directors of the (future) subsidiary, loan agreements generally contain socalled limitation language. A Limitation Language is mostly a contractual limitation on enforcement which prohibits the lender from enforceing the upstream security if this would result in a breach of the capital maintenance rules. A. Asset stripping prohibition in § 292 KAGB A hitherto little noticed regulation in this context is §292 of the German Capital Investment Code (KAGB) which contains the so-called prohibition on asset stripping. § 292 KAGB may be significant especially for those AIF Management Companies (AIFM) with registered office and headquarter in Germany which have been appointed as AIFM by Private Equity Funds. I. Scope of § 292 KAGB So far there has been no ruling by the Federal High Court (Bundesgerichtshof) or any announcements by the Federal Financial Supervisory Authority (BaFin) regarding § 292 KAGB. In the light of this, practice is currently faced with some legal issues that have not been finally resolved. The provisions set out in § 292 KAGB must be observed by an AIFM at least if, for example, the Private Equity Fund managed by it acquires more than 50% of the voting rights and thus control over a German GmbH which employees at least 250 staff and either generates an annual turnover of more than EUR 50 million, or has an annual balance sheet sum of more than EUR 43 million (cf. § 292 (1) in conjunction with §287 KAGB). II. Facts and legal consequences of § 292 KAGB Within the scope of § 292 KAGB, for a period of 24 months after the Private Equity Fund managed by it has acquired control of the target company, the AIFM is obliged to make effort to prevent any distributions to shareholders of the target company (§ 292 (1) no. 3 KAGB) which result in a reduction in the net assets shown in the target company’s annual financial statements at the end of the previous financial year to less than the amount of the subscribed capital, plus nondistributable reserves, or would do so as a consequence of such a distribution (§ 292 (2) no. 1 KAGB). § 292 KAGB therefore does not place an unrestricted prohibition on distributions: This is because the amount by which the net assets exceed the subscribed capital, plus any non-distributable reserves (e.g. reserves specified in the articles of association), is not covered by § 292 KAGB and may be distributed accordingly. The ratio behind § 292 KAGB, also described as the prohibition on selling assets seperately or distributions, is to prevent the liabilities of the Private Equity Fund being settled by the assets of the target company that is taken over, e.g. from distributions; this is restricted temporarily for a period of 24 months from the date on which control was acquired by the fund. Legal consequences of an infringement of § 292 KAGB may be the removal of the managing director of the AIFM or, in the last resort, the withdrawal of the licence of the AIFM. In addition, some legal scholars argue that the target company could sue the AIFM for damages (§ 823 (2) of the German Civil Code (BGB) in conjunction with § 292 KAGB). In the light of the fact that Private Equity Funds frequently use debt financing for part of the purchase price paid to Regulatory Additional requirements for the wording of a limitation language due to the prohibition on asset stripping under § 292 KAGB? 32 | Update Banking & Finance the seller of the target company, and the borrowed capital is also generally secured by the company acquired, this raises the question from the perspective of the managing directors of an AIFM whether and to what extent the provisions of a standard limitation language ought to be adjusted in such a way as to restrict the enforcement of upstream securities (also) if that would lead to an infringement of §292 KAGB. III. Upstream securities as distribution within the meaning of § 292 KAGB? It is a matter of controversy in legal literature whether § 292 KAGB covers the granting or at least the enforcement of upstream securities at all. It is sometimes said that § 292 KAGB would not be relevant in this respect since the granting or enforcement of upstream securities is not a distribution according to the wording of this section. Opposing opinions interpret the term “distribution” in § 292 KAGB identically to the term “payments” in § 30 GmbHG, and it is not disputed in connection with the latter regulation that the enforcement of upstream securities should also be regarded as a “payment”. In addition, for this interpretation of § 292 KAGB it is also argued that the purpose of § 292 KAGB – like § 30 GmbHG – is to protect the share capital in favour of third parties. Such interpretation is not excluded by the wording of § 292 (3) no. 1 KAGB at least as it does not exhaustively enumerate the circumstances for distributions, but the payment of dividends and interest is merely referred to as non-exhaustive list of examples. B. Should § 292 KAGB be taken into account in the limitation language? Based on the assumption that the enforcement of an upstream security may be regarded as a distribution in the meaning of § 292 KAGB and § 292 KAGB is relevant in the specific (financing) transaction, it is in the interests of the managing directors of an AIFM to amend the limitation language in the loan agreement accordingly. No specific wording has been suggested in the relevant legal literature. No appropriate market standard appears to have been developed at present either. If one assumes that § 292 KAGB is essentially comparable to the provisions of § 30 GmbHG, it would be obvious that the corresponding amendments should be guided in principle by the established provisions of § 30 GmbHG. The key difference is that with §292 KAGB – unlike §30 GmbHG – the calculation of the net assets is not based on the point in time of enforcement of the upstream security, but the reporting date of the previous annual financial statements of the target company whose upstream security it is intended to be enforced. Nevertheless, the provisions on the limitation language in relevant loan agreements do apparently not contain any limitations on enforcement with regard to § 292 KAGB. It is not clear whether there has been any effort yet to put this topic on the agenda, or whether lenders have simply rejected provisions of this kind. Even though it is desirable from the perspective of an AIFM to provide for such limitations on enforcement in the loan agreement with regard to § 292 KAGB, comparable to § 30 GmbHG, lenders ought to react rather cautiously to this in view of the numerous unresolved legal issues regarding § 292 KAGB. A practical solution for all parties might consist of at least including a clause whereby the inclusion of limitations on enforcement is agreed to take account of the requirements of § 292 KAGB in case BaFin or a ruling by the Federal High Court qualifies the enforcement of upstream securities as distributions in the meaning of § 292 KAGB; providing §292 KAGB is still relevant at this point in time. C. Conclusion Various legal issues are currently under controversial discussions in connection with § 292 KAGB – not least because of the absence of a ruling by the Federal High Court and announcements from BaFin – in particular whether upstream securities are also covered by § 292 KAGB. With regard to the resulting legal uncertainties and the lack of a market standard, it presumably requires some negotiating skill to convince lenders to make corresponding adjustments to the limitation language included in the loan agreement. Irrespective of this, it is recommended to always examine carefully in each individual case whether the rules in § 292 KAGB must be observed by an AIFM as part of a (financing) transaction.  33 Sebastian Schwack, LL. M. Lawyer in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Frankfurt. E sebastian.schwack@cms-hs.com Dr Georg Lauster Lawyer in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Stuttgart. E georg.lauster@cms-hs.com 34 | Update Banking & Finance Anyone who would like to build a company successfully must often overcome legal pitfalls. Particularly in the area of payment transactions – which is affected more often than you think – regulatory requirements often present a challenge to founders of companies. Not just fintech companies but also many other innovative business models may be affected and have to deal with sometimes unclear and frequently changing basic terms and conditions. The rapid development of many innovative business models resulting from digitisation has in many ways led to basic terms and conditions being adjusted in recent years. The Payment Services Directive from 2007 (PSD 1), implemented in German law starting at the end of 2009, newly regulated the entire area of payment transactions and presented numerous new regulatory requirements for young, innovative companies regulations which the German legislator implemented in the Payment Services Supervision Act and the Civil Code. Then some six years later, namely in the autumn of last year, the European Parliament adopted a revised Payment Services Directive (PSD 2) since the previous regulations had, in the European legislator’s opinion, already “proved in some cases to be too ambiguous, too general or simply outdated.” This Directive must be implemented in German law by 13 January 2018. Given the parliamentary elections in 2017, the parliamentary procedure will have to be completed before the 2017 summer break. Significant changes are planned in the following areas, for example: Linking third party payment service providers to the banking infrastructure In the future, “payment release services” such as the popular “instant transfer” and “Account Information Services” will require authorisation from the proper supervisory authority BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht [Federal Financial Supervisory Authority]), as these services gain knowledge of passwords, PINs and account information. On the other hand, banks are also obligated to cooperate with such third party payment service providers in the future and compelled to open up their banking infrastructure for this purpose. How exactly this is to be implemented technically is still largely unclear. Further limiting of what’s called the “Commercial Agent Exemption Clause” Up until now, operators of marketplaces and similar business models where funds for third parties were received and forwarded have liked to refer to the “Commercial Agent Exemption Clause.” These state that individuals or companies who are authorised to negotiate or conclude the sale or purchase of goods or services on behalf of the payer or payee do not require authorisation from BaFin for payment processing. In the future, this should only apply in a few exceptional cases. In essence, the person who accepts funds for third parties or forwards the authorisation to a third party on account of operating what’s called “money remittance services” will require this authorisation. Regulatory New challenges for fintechs and other companies regarding payment transactions The second PSD (Payment Services Directive) involves many new activities 35 Incidentally, it should be noted that the authorisation requirement for operation of money transfer services exists not only when payments are generated via internet platforms but also in processing payments in retail stores via an app or other ways. New game rules for customer cards, fuel cards and stadium tickets Up to now, the popular customer, fuel and stadium tickets could claim so-called “limited networks” with the result that the issuer did not require any authorisation from BaFin. The legally undefined concept of “limited networks” is now to be severely limited, whereby considerable uncertainty exists as to when a “limited network” is to be assumed or not. In any case, the issuer of such cards will be obligated to notify the BaFin in the future. Limiting the so-called “Ringtone Exemption Clause” The term “Ringtone Exemption Clause” refers to payments made through telecommunication or IT networks, i.e. this is to be understood as the payments processed on your phone bill, for which the operators of these networks did not need authorisation. In the future, authorisation-free payments under the “Ringtone Exemption Clause” would now only be possible for individual payment transactions of up to EUR 50 and a maximum of EUR 300 every month. Starting January 2018, these and many other changes in the law on payment transactions can be expected. For example, there are additional requirements in the authorisation process, such as the obligation to prove a particular insurance. In the civil law part of the directive, numerous new rights for consumers are to be found. Also already authorised payment service providers will have to familiarise themselves with the new basic terms and conditions – the transition period is only six months.  Kati Meister Lawyer in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Berlin. E kati.meister@cms-hs.com 36 | Update Banking & Finance The CSDR1 came into force in September 2014. However, most of its provisions will not apply until the related regulatory and implementing technical standards (RTS) enter into force. This will probably happen at some point during the first half of 2017. Because of its legal nature as a Regulation, the CSDR will apply directly across the European Union without the necessity of implementation into national legislation and within the EEA with only a couple of small steps for implementation. 1. The CSDR and its scope The purpose of the CSDR is to provide a harmonised regulatory and prudential regime for central securities depositories (CSDs). CSDs are systemically important financial market infrastructures. Their key activity is the provision of services relating to the issuance, settlement and safekeeping of securities.2 A CSD‘s “participants“, who are also affected by the scope of the CSDR, are mainly financial and other institutions, central counterparties (CCPs), settlement agents and clearing houses that maintain contractual relationships with the CSD.3 The key aspects of the CSDR are: — Definition of so-called “core“ and “ancillary“ services that a CSD can provide. — Implementation of new settlement rules which include stricter requirements on settlement discipline, complemented by a new buy-in and penalty regime. — Definition of the legal, technical and organisational requirements for the operation of CSDs and their services. — Establishment of new rules for the authorisation and supervision of a CSD and third-country CSDs as well as access of participants to a CSD. 2. Core and ancillary services A definition of core and ancillary services that a CSD is allowed to provide is given in the Annex to the CSDR. The so-called core services are listed in Section A of the Annex to the CSDR: A CSD must provide a settlement service, i.e. operation of a securities settlement system. In addition, it must provide at least one of the two other core services, i.e.: — A so-called notary service, which refers to the initial recording of securities in a book-entry system or — A central maintenance service, i.e. the offering and maintenance of securities accounts at the top tier level. These core services are complemented by non-bankingtype ancillary services. Such services are characterised by the absence of credit or liquidity risks and are set out in Section B of the Annex to the CSDR. They include, inter alia: — Services related to the settlement service. — Services related to the notary and central maintenance services. — Establishing so-called CSD links, providing, maintaining or operating securities accounts in relation to the settlement service, collateral management, other ancillary services. A particularly complex and comprehensive part of the new rules covers banking-type services Regulatory The CSDR: Implications for CSDs and their participants 1 Regulation (EU) No 909 / 2014 of the European Parliament and of the Council of 23 July 2014 on improving securities settlement in the European Union and on central securities depositories and amending Directives 98 / 26 / EC and 2014 / 65 / EU and Regulation (EU) No 236 / 2012. 2 Recitals (1) and (2), CSDR. 3 Article 2(1) (19) in conjunction with Article 2 (f) of Directive 98 / 26 / EC of the European Parliament and of the Council of 19 May 1998 on settlement finality in payment and securities settlement systems. 37 directly related to core or ancillary services (Section C of the Annex to the CSDR). Articles 54 – 60 of the CSDR contain the detailed and exigent requirements that must be fulfilled by a CSD in order to provide such banking-type ancillary services to its participants. The CSD is only allowed to provide these services and settlement of the “cash leg“ of its securities settlement system to its participants if it is authorised as a credit institution itself or through a separate legal entity. This legal entity must be authorised as a credit institution to enable it to provide banking-type ancillary services. 3. Core provisions and their impact on participants The CSDR imposes a number of obligations and requirements on CSDs and their participants to facilitate the safety and efficiency of settlement. The rules focus, inter alia, on the following aspects: — Provision of dematerialisation and immobilisation of securities. — Settlement discipline and buy-ins. — Account segregation. a. Dematerialisation and immobilisation of securities Article 3(1) of the CSDR provides that any issuer established in the European Union that issues or has issued transferable securities which are admitted to trading or traded on trading venues must arrange for such securities to be represented in book-entry form, either as “immobilised“ or “dematerialised“ securities. b. Settlement discipline and buy-ins The most severe impact on participants is likely to be the new settlement regime under the CSDR: According to Article 5 of the CSDR, any participant in a securities settlement system that settles in that system on its own account or on behalf of a third party transactions in transferable securities, money-market instruments, units in collective investment undertakings and emission allowances must settle such transactions on the intended settlement date. The CSDs must implement measures to encourage participants to adhere to such timely settlement. The CSDR requires that timely settlement be incentivised via a multitude of settlement features. Settlement fails will be monitored and reported to the competent authorities and will be subject to a penalty regime and buy-in procedures. Especially participants will be subject to a penalty mechanism. This penalty mechanism must include cash penalties for so-called failing participants. Such cash penalties will be calculated on a daily basis for each business day that a transaction fails to be settled after its intended settlement date. The relevant cash amount will be collected by the CSD and passed on to the receiving participant (i.e. the participant on the receiving end of the failed settlement). But that is not the end of the story. Additionally, a so-called buy-in process must be initiated. The receiving participant is responsible for initiation of the buy-in process (assuming the transaction is not cleared by a CCP). The CSD is not involved in the buy-in process. If the buy-in fails, the receiving participant can decide whether another buy-in process must be initiated or if a compensation payment must be made instead. Penalties, buy-in and the compensation process are complemented by another punishment: the failing participant must reimburse the entity that executes the buy-in for all amounts related to the failed settlement and execution fees resulting from the buy-in. The role of the CSD in the buy-in process is a relatively inactive one. The CSD receives information regarding the buy-in process from the participants or the CCP and will generate certain reports based thereon. The CSD is also required to report information about failed settlements and the execution of buy-in processes to the relevant competent authorities. c. Additional provisions for participants Participants should also consider the following aspects: — Article 6(2), CSDR: participants must have arrangements in place with their professional clients to ensure timely settlement of transactions (and therefore should take measures to ensure that professional clients pass on such arrangements to their retail clients). — Article 37(1), CSDR: participants and the CSD must have a reconciliation process in place to reconcile their records with 38 | Update Banking & Finance the information received from the CSD on a daily basis. — Article 45 CSDR, Article 67 RTS: a CSD is required to establish certain risk management measures to calculate its operational risks. As part of this regime, the RTS require CSDs to monitor operational risks relating to their “key participants“. These key participants in turn are (inter alia) obliged to inform the CSD about their underlying clients. This raises at least two questions for the CSD: who is a key participant? And what information do I need from my key participant about its clients in order to identify, monitor, and manage any material risks? The participants in turn must make sure that they can provide the required information to the CSD. 4. Account segregation Another playing field covered by the CSDR is “account segregation“. Account segregation seems to be easy, at first glance. However, the provisions of Article 38 of the CSDR raise fundamental questions for CSDs and participants: Article 38 of the CSDR requires the CSD to keep records and accounts that enable the CSD at any time and without delay to segregate within the accounts it maintains (i) the securities of one participant from (ii) the securities of any other participant and, if applicable, from (iii) the CSD‘s own assets. Furthermore, a CSD must keep records and accounts that enable any participant to segregate its own securities from those of its clients. As part of its services, a CSD must offer participants the ability to maintain securities accounts that comprise securities belonging to different clients of the relevant participant (so-called “omnibus client segregation“ and “omnibus accounts“). Finally, the CSD must also offer participants the keeping of records and accounts that enable participants to segregate the securities of individual clients from securities belonging to other individual clients, if and as required by the relevant participant (so-called “individual client segregation“). Still sounds easy? Yes, but only as long as no funds are involved… The (additional) questions that arise in this context result from a completely different legislative aspect: In July 2016, the ESMA published a paper entitled “Call for evidence – Asset segregation and custody services“.4 In this paper, ESMA raised the question as to if and how CSDs can be treated as socalled “delegates“ under AIFMD5 and/or UCITS V6. If CSDs were to be treated as delegates under AIFMD or UCITS V, they may not only have to segregate the accounts of their participants on an individual client basis. Under AIFMD and UCITS V, the delegate must give the manager of each fund the choice of whether the fund assets are, throughout the custody chain, held in an individual account for the fund. The question of whether a CSD qualifies as a delegate in the context of AIFMD and UCITS V is a matter of controversy. Regarding a CSD as a delegate could mean that each CSD would have to offer a multitude of individual accounts for each fund participant. So-called “investor CSDs“ in particular could be regarded as delegates.7 There are some very cogent arguments that speak against such characterization of CSD services as “delegation“ of custody functions: — It can be argued that Recital (21) of UCITS V could be understood such that an “investor“ CSD might be a delegate. However, the wording of the prevailing legal provisions of AIFMD and UCITS V supports the view that CSDs are not regarded as delegates within the meaning of these provisions. — If a CSD only offers custody services, like the holding of securities, and does not offer any of the core services mentioned in Section A of the Annex to the CSDR, it might be regarded as a delegate for such services only. However, the situation would be different 4 ESMA, “Call for evidence – Asset segregation and custody services“, 15 July 2016, ESMA/2016/1137. 5 Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011 on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2003/41/EC and 2009/65/EC and Regulations (EC) No 1060/2009 and (EU) No 1095/2010. 6 Directive 2009/65/EC of the European Parliament and of the Council of 13 July 2009 on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) amended by the Directive 2014/91/EU of the European Parliament and of the Council of 23 July 2014 amending Directive 2009/65/EC on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investments in transferable securities (UCITS) as regards depository functions, remuneration policies and sanctions, both together “UCITS V“. 7 CSDs are characterised as “Issuer“ CSDs if they offer notary services. “Investor“ CSDs do not offer notary services, they (only) offer central maintenance services. In practice, the distinction may be difficult to draw. (For the definition of notary service and central maintenance service, please refer to section 2 above.) 39 if the CSD also offers core services (pursuant to Section A of the Annex to the CSDR). In practice, such a combination appears very common. — Because of the CSDR, CSDs are already subject to an exhaustive set of rules and detailed risk management provisions, all tailored to the particular business and risks of a CSD. It appears unnecessary and inappropriate to impose further (and contradictory) rules on them by further legal enactments. — It is in the nature of the services of a CSD to hold securities for its participants. This results from the definition of core services provided in Section A of the Annex to the CSDR. Therefore, it appears inappropriate to regard the holding of securities as a “delegation“ of custody functions, not least because otherwise a CSD would always be a “delegate“. These are just a few aspects which suggest that a CSD should not be regarded as a delegate for custody functions. Nonetheless, participants and CSDs alike should closely monitor discussion and developments in this area. 5. Conclusion This survey of the CSDR was merely intended to provide an overview of some questions arising from the new rules. This article does not claim to be an exhaustive summary of all the outstanding issues. Every CSD and every participant would be well advised to take the necessary steps to be ready for the CSDR when the CSDR and RTS fully apply in 2017.  Oliver Dreher, LL. M. (King’s College London) Partner in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Frankfurt. E oliver.dreher@cms-hs.com Tanja Kordys Lawyer in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Frankfurt. E tanja.kordys@cms-hs.com 40 | Update Banking & Finance The recent court rulings by the 24th and 14th civil senates of Berlin Higher Regional Court (Kammergericht) relating to the term of a bridge loan granted by a bank could hardly be more different. While the 24th civil senate takes the view that a bridge loan granted to a distressed company should have a maximum term of three weeks (KG, judgement of 4 November 2015 – 24 U 112/14), the 14th civil senate held that the regular term of a bridge loan should be between one and three months (KG, judgement of 15 December 2015 – 14 U 79 / 14). Provided it is not apparent from the outset that there is no prospect of a successful restructuring, a distressed company will usually draw up a restructuring strategy and request an external restructuring advisor to prepare a restructuring opinion (Sanierungsgutachten) to assess whether or not the company is capable of being restructured (sanierungsfähig) (such restructuring opinion serves as the basis for the corresponding decision by the financing banks to support the restructuring). The assessment of the company’s restructuring prospects depends on the company remaining solvent during the assessment period and throughout the implementation of any initial restructuring measures. Accordingly, the company needs to provide an up-to-date liquidity forecast. If the company is found to require additional liquidity to make it through that period, the company will usually request the financing banks for support. In practice, bridge loans in particular have become established as an appropriate instrument. This involves credit institutions granting a loan to a distressed company for a limited period of time in order to meet a temporary need for liquidity. Given the court rulings referred to above, the issue as to the length of time for which a bridge loan may be granted has been brought into sharp focus. A distressed company, its management and the financing banks will understandably all aim to avoid liability arising from an unlawful bridge loan (in particular liability in tort). As stipulated by the 24th civil senate, the term of bridge loans should therefore be limited to a maximum of three weeks. The civil senate justified this term by citing a ruling by the Federal Supreme Court (Bundesgerichtshof) from 2010, according to which restrictions on the duration of a bridge loan are the same as the time limits (three weeks) set out in Section 15(1) of the German Insolvency Code (Insolvenzordnung). Realistically, such a period will hardly suffice to complete the assessment of a company’s restructuring prospects and to implement the relevant restructuring measures. Particularly in complex restructurings, the period required will be longer (sometimes considerably longer). Does the ruling by the 24th civil senate mean the end of the bridge loan? In our view, the answer can only be “No”. The 2010 judgment of the Federal Supreme Court to which the 24th civil senate refers in its ruling to justify the three-week maximum term of a bridge loan was based on different facts and circumstances. The Federal Supreme Court’s decision related to a bridge loan granted by a shareholder (and not by a bank), and involved legal questions around the capital maintenance rules applicable to shareholders at that time. According to this Supreme Court judgment, short-term bridge loans from a shareholder are, exceptionally, not subject to the capital maintenance rules (Section 32a (old version) of the German Act on Limited Liability Companies (GmbHG)) if, due to the economic situation of the borrower and from an objective point of view, repayment of such loan could be expected within three weeks. This reasoning cannot be applied to a bridge loan granted by a nonshareholder (such as a bank). In accordance with the 14th civil senate’s view and the prevailing opinion in German legal literature, we therefore consider that the Capital Markets The end of the bridge loan? term of a bridge loan granted by a bank is usually between one and three months, combined with a general option to (repeatedly) extend the term. This appears to be the only way to achieve the purpose of a bridge loan as emphasised by the 14th civil senate, i.e. to secure the liquidity needed by a company during the assessment of its restructuring prospects and during implementation of the relevant restructuring measures. When drafting bridge loan agreements, the following key points should therefore be borne in mind: — A bridge loan should only be granted until the end of the period required to assess whether the company can reasonably be restructured, but with a term of no longer than between one and three months. — If it becomes apparent during the bridging period that more time will be needed to assess the company’s restructuring prospects or to implement the associated restructuring measures, the term of the bridge loan may be (repeatedly) extended for another one to three months. Such extension requires that the conditions for granting a bridge loan continue to be met at the relevant time. — The financing bank should have the right to terminate the bridge loan for good cause in the event of a (foreseeable) failure of the restructuring. This should apply in particular if the distressed company is not capable of being restructured or if the restructuring measures are not or cannot be implemented as planned. — Internally, a bank should carefully monitor the process and the company’s liquidity situation. The company should therefore supply the financing bank with an updated liquidity forecast at least on a biweekly basis.  41 Dr Marc Riede Partner in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Hamburg. E marc.riede@cms-hs.com Dr Michael M. Klose Lawyer in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Hamburg. E michael.klose@cms-hs.com 42 | Update Banking & Finance In line with the maxim “Do what you do best, and outsource the rest”, outsourcing tasks to specialised third parties is one way to achieve efficient business management and cut costs. Due to a general increase in cost pressures and difficult market conditions in the financial industry, this approach has now become a necessity for many regulated companies subject to supervision by the German Federal Financial Supervisory Authority (BaFin). One particularly attractive option that companies have focused on in recent times is cross-border outsourcing, where activities and processes are outsourced to a company located in a different country. Cross-border outsourcing can result in significantly greater cost savings than would be achieved by handing over activities to an outsourcing provider in the home market. A summary of the regulatory framework to be observed when doing so is given below. Everything flows from the fact that the activities performed by the company doing the outsourcing require authorisation. There are statutory regulations on outsourcing in place for banks and financial services providers in section 25b of the German Banking Act (“KWG”), along with minimum requirements related to risk management in AT no. 9 of BaFin Circular 10 / 2012 dated 14 December 2012 (“MaRisk”). Materially equivalent regulations exist for insurance companies, which can be found in section 7 no. 2 and section 32 of the German Insurance Supervision Act (VAG); section 36 of the German Investment Code (KAGB) contains regulations for investment management companies. Taking a closer look at outsourcing by banks and financial services providers (“institutions”) will serve to illustrate the issues typically involved. As defined in MaRisk, outsourcing is the assignment of another company to carry out activities or processes related to the execution of banking transactions, financial services or other typical services that would otherwise be performed by the institution itself. On the basis of a risk analysis, the outsourcing institution is responsible for determining which outsourcings of activities and processes are material with regard to risks, referred to as “material outsourcings”. As a general rule, all activities and processes may be outsourced if this does not impair proper business organisation pursuant to section 25a (1) of the KWG, but outsourcing must not lead to the delegation of management board responsibility to the outsourcing provider. Management board functions may not be outsourced, and outsourcing of entire regulated sections of the institution is likewise not permitted. Other external procurement of services, such as one-time or occasional external procurement of goods and services, does not qualify as outsourcing for the purposes of MaRisk. Also excluded are services that are typically procured from a regulated company and which the institution cannot normally perform itself either de facto or due to legal requirements – neither at the time of use of the external service nor in the future (for example, the use of central bank functions within the “Finanzverbünde” financial networks, the use of clearing houses when settling payments and securities, drawing on liquidity lines, the involvement of correspondent banks or the safe-keeping of customer assets pursuant to the Securities Deposit Act (Depotgesetz)). It should be noted that according to a consultation draft on amendments to the existing MaRisk published by BaFin on 18 February 2016, software procured by the institution and specialised support services relating to such software which are used to identify, assess, control, monitor and communicate risks or are of material significance in terms of implementing banking tasks (core banking systems) will probably also be categorised as outsourcing in future if they are adapted to Capital Markets Cross-border outsourcing in the regulated sector 43 the individual needs of one or more institutions or combined with corresponding services from third parties. An outsourcing contract entered into between the institution and the outsourcing provider in which the institution should ensure certain rights for itself normally forms the legal basis for outsourcing. In the case of material outsourcings the following should be specifically covered in the outsourcing contract, pursuant to MaRisk: — Specification and if necessary clear demarcation of the service to be performed by the outsourcing provider — Stipulation of information and audit rights of the internal audit department and external auditors — Ensuring BaFin’s information and scrutiny rights and control capability — Rights to give directives if necessary — Regulations that ensure compliance with data protection provisions — Termination rights and appropriate notice periods — Regulations on the possibility and the modalities of suboutsourcing which guarantee that the institution continues to comply with banking supervisory requirements — Obligation on the outsourcing provider to inform the institution of any developments that may impair proper performance of the outsourced activities and processes. One particular problem with crossborder outsourcing from BaFin’s point of view concerns ensuring its information and scrutiny rights and control capability, since these official powers normally only apply to the territory of the Federal Republic of Germany. Clear provisions should accordingly be included in the outsourcing contract whereby BaFin’s scrutiny and control powers remain protected and can be enforced under civil law if an outsourcing provider is located in a different country. One possible solution to this problem is to agree on contractual provisions such that BaFin’s scrutiny and control powers can be exercised by an appointee in the outsourcing provider’s country of domicile or by an audit company to be chosen by BaFin. Appropriate contractual provisions should also be agreed with the outsourcing provider for the purpose of complying with the German legal framework in the case of cross-border outsourcing, in order to avoid any conflicts between the different jurisdictions. The outsourcing contract should therefore in particular include detailed provisions for compliance with regulatory requirements pertaining to risk management. This is highly advisable against the backdrop of sanctions that might otherwise be imposed under regulatory law and the associated liability risk facing executives of the outsourcing institution. As such, there is only limited scope for avoiding regulation by shifting activities to another country.  Andrea München LL. M. (Université du Luxembourg) Lawyer in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Frankfurt. E andrea.muenchen@cms-hs.com Bastian Bubel Lawyer in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Frankfurt. E bastian.bubel@cms-hs.com 44 | Update Banking & Finance The RAIF Law of 23 July 2016 has seen the creation of a new unregulated investment vehicle in Luxembourg, the reserved alternative investment fund (“RAIF”). The RAIF regime enables the creation of umbrella structures with ring-fenced sub-funds (compartments) in the unregulated arena. The aim is to further boost Luxembourg’s appeal as an international fund location while utilising the European regulatory framework. As an alternative investment fund (“AIF”), a RAIF does not require prior approval from the Luxembourg financial regulator (Commission de Surveillance du Secteur Financier – hereafter the “CSSF”). This makes it possible to launch new investment funds faster, in line with market demands. Only the fund management company (“AIFM”) and the depositary are subject to control by the CSSF. There follows an overview of the requirements related to launching a RAIF. In product terms, a RAIF largely corresponds to the familiar Luxembourg special investment fund (“SIF”) and is likewise only open to “well-informed investors” who are able to assess the associated investment risk properly. The term “well-informed investor” as used in the RAIF Law includes in particular institutional and professional investors. Establishment of a RAIF must be registered on a list held by Luxembourg’s trade and companies register, and the RAIF must be managed by a Luxembourg-based management company. As with a SIF, the minimum capital required for a RAIF is EUR 1,250,000.00. With regard to the choice of legal form, the legislation allows the fund to be organised in contractual form, i.e. as an FCP (fonds commun de placement), or as a company. If the RAIF is structured as an FCP, it should be noted that the RAIF has no legal personality, but is a co-proprietorship. In such a case the AIFM company will act in its own name for account of the FCP and take all the FCP’s investment decisions and other operational decisions. If, on the other hand, the RAIF is established as a company, this can involve an investment company with variable capital (“SICAV”) or fixed capital (“SICAF”). It is important to distinguish between the choice of a SICAV or SICAF as the legal form and the chosen corporate form. Under Art. 23 of the RAIF Law, a RAIF in the form of a SICAV can be established as a public limited company, a partnership limited by shares, a common limited partnership, a special limited partnership, a limited company or a cooperative in the form of a public limited company. Unlike a SIF, under Art. 4(1) of the RAIF Law the RAIF must be managed externally, by a licensed AIFM. In this way, the RAIF itself can remain unregulated but is at the same time subject to regulated management. The AIFM can also be domiciled in another EU Member State. This means, for example, that a German AIF investment company can manage a Luxembourg RAIF established in corporate form. By contrast, crossborder management of a RAIF set up as an FCP is not possible. The RAIF Law contains no provisions regarding the asset classes in which a RAIF may invest. There are therefore no legal restrictions around deciding whether to invest in a particular asset. The question of how to invest is, however, restricted by the need to comply with risk regulations for risk diversification purposes, and must be in line with CSSF Circular 07 / 309 on SIFs. In practice, this means that a RAIF cannot be structured as a singleasset RAIF, since a RAIF that only invests in a single property, for example, would not comply with the risk diversification requirements of the RAIF Law. The only exception is if the RAIF is organised in such a way that it invests exclusively in risk capital. Given the structure of a RAIF, the RAIF Law expressly provides in Art. 49(1) for the option of setting up the fund as an umbrella structure with different compartments. It has hitherto not been possible to establish unregulated investment structures as umbrella funds with Capital Markets The RAIF – Luxembourg’s new unregulated investment vehicle 45 ring-fenced compartments in Luxembourg. With this new form, each compartment must correspond to a specific portfolio of assets which is distinct from the asset portfolios of the other compartments, particularly with regard to liability. In accordance with this fixed allocation, the assets of a given compartment may only be used to satisfy the rights and claims of investors and creditors of that compartment (ring fencing). However, it is possible for a compartment of the RAIF to invest in another compartment of the same RAIF under certain conditions (Art. 49(7) of the RAIF Law). The RAIF Law also expressly allows for transformation of a RAIF into a different fund structure. With regard to tax, a RAIF is treated in the same way as a SIF, i.e. it is only subject to subscription tax in Luxembourg. This tax amounts to 0.01% of the net assets of the RAIF at the end of each quarter. A RAIF that is not organised as an FCP and which invests exclusively in risk capital may opt to be taxed in the same way as a risk capital company. With regard to German tax law, however, a RAIF is subject to the German Investment Tax Act, which distinguishes between partnerships and corporations when classifying investment companies for tax purposes. The corporate structure of the RAIF is therefore crucial in determining the tax treatment. In summary, a German special investment fund is considerably more restricted in terms of structuring options than a RAIF. The German Investment Code (KAGB) makes no provision for an unregulated AIF, or for an unregulated AIF umbrella structure. Conversely, there are no obstacles to prevent a German AIF investment company from using European passporting to manage a Luxembourg-based RAIF established as a company. A RAIF also appears to offer advantages compared to German special investment funds with regard to time to market, since the investment terms of a German fund and any material amendments to them must be submitted to BaFin before the units or shares are issued.  Andrea München LL. M. (Université du Luxembourg) Lawyer in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Frankfurt. E andrea.muenchen@cms-hs.com Bastian Bubel Lawyer in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Frankfurt. E bastian.bubel@cms-hs.com On 9 June 2016 the IX Civil Chamber of the German Federal Court of Justice (Bundesgerichtshof – BGH) declared the contractual close-out netting clause of the German master agreement on financial derivative transactions invalid (case no. IX ZR 314 / 14). The principle of the ruling as announced by the court basically reads as follows: “Contractual provisions for the settlement of German law governed stock options in an insolvency scenario that deviate from [the statutory settlement mechanism of] section 104 of the German Insolvency Act (InsO) are void with [the statutory settlement mechanism of] section 104 InsO applying in such cases.” The German Federal Financial Supervisory Authority (Bundes anstalt für Finanz dienstleistungsaufsicht – BaFin) sees the functioning of financial markets as being jeopardised by the decision and issued, on the very same day the ruling was announced, a general administrative act pursuant to section 4a of the German Securities Trading Act (Wertpapierhandelsgesetz – WpHG) with the aim of ensuring the continued applicability of the challenged netting clause. Also on the day of the judgment, the Federal Ministry of Justice and Consumer Protection (Bundesministerium der Justiz und für Ver braucherschutz – BMJV) and the Federal Ministry of Finance (Bundes ministerium der Finanzen – BMF) announced a rapid revision to the Insolvency Act to ensure that the netting clauses generally used under the commonly used master agreements continue to be recognised in the market and by supervisory authorities. Facts The decision is based on factual content of the Lehman insolvency. An English company of the Lehman group had granted stock options to a customer. This transaction was carried out under a master agreement based on the model of the Federal Association of German Banks (Deutscher Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte – DRV). At the case at hand, the effects of the insolvency on contractual close-out netting clauses were in dispute. In the event of a party’s insolvency the DRV provides for (i) an early termination of all outstanding transactions under the DRV (in this case the stock option transactions), (ii) a termination of the mutual contractual obligations and (iii) a set-off of the resulting compensation claims for nonperformance to one difference claim. Under the DRV, the filing of an application for the commencement of insolvency proceedings already constitutes an insolvency event (Clause 7 para. 2). The compensation claim is determined for each single transaction entered into under the DRV with difference to actual or hypothetical replacement trades (Clause 8 para. 1). Depending on the nature of the transaction and the development of relevant market values, a claim can either be in favour of one party or in favour of the other. The netting of these compensation claims to one single difference claim (so-called close­out netting) limits the party’s insolvency risk to the net value of all transactions entered into and prevents the insolvency administrator from exercising his right to request the fulfilment of pending contractual obligations only with regard to the transactions beneficial for the insolvent estate (so-called cherry picking). Case law Invalidity of the contractual netting agreements (close-out netting) under the german master agreement on financial derivative transactions 46 | Update Banking & Finance Grounds According to the BGH, the DRV is invalid, insofar as it provides for a settlement date and methods for determining the difference claims in case of an insolvency that deviates from Section 104 para. 2 InsO. Pursuant to the BGH the statutory settlement mechanism of section 104 InsO overrides the DRV in the case of an insolvency. The BGH concludes this from section 119 InsO according to which agreements excluding or limiting the application of sections 103 et seq. InsO in advance are invalid. The BGH points out that the rational of section 104 para. 2 InsO is to eliminate uncertainties about the future course of transactions and to protect the insolvency estate against speculation of the insolvency administrator. According to the BGH, it is contradictory if the intended protection of the insolvent estate could be circumvented by individual contractual arrangements which provide for a method of calculating the difference claim that deviates from § 104 para. 2 and 3 InsO. Temporally, the BGH deems section 119 InsO rendering contractual provisions invalid whose legal effect is triggered by the filing for insolvency or a subsequent event. In tangible terms, this means that contractual close-out netting mechanisms filing for insolvency are invalid. Consequence In the present case due to the invalidity of the contractual provision, the valuation of the replacement transactions was not to be made with reference to market prices as of the day of the filing for insolvency (Clause 7 para. 2 of the DRV) but on the second business day after the opening of insolvency proceedings (section 104 para. 3 sentence 2 InsO). Conclusion The ruling has an impact beyond the present individual case. Contractual close-out netting arrangements as they underlie the facts assessed by the BGH are used in numerous German, European and international master agreements (GMSLA, GMRA, ISDA, EMA). That which is extremely problematic to the decision is the fact that during the period between the filing for insolvency and opening of insolvency proceedings which sometimes lasts several months, the non-defaulting party remains bound to the transactions concluded under the master agreement, although there is a substantial likelihood that the party whose estate is the subject to an insolvency proceeding will very likely not be able to perform its obligations. The validity of netting clauses is of regulatory relevance as institutions may treat contractual netting agreements as risk reducing for purposes of calculating the own funds requirements within the meaning of article 295 et seq. of the Capital Requirements Regulation. On 26 July 2016, the BMJV submitted an amendment to the new version of section 104 InsO in order to eliminate the legal uncertainties caused by the decision. According to section 104 Para. 4 InsO (draft version), a time shift of the settlement date and a calculation method deviating from section 104 para. 2 InsO (draft version) can from now on be agreed by individual contract.  47 Dr Florian Leclerc, Maître en Droit Lawyer in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Frankfurt. E florian.leclerc@cms-hs.com Philipp Melzer Partner in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS in Frankfurt. E philipp.melzer@cms-hs.com © CMS Hasche Sigle (December 2016) – UMR The sole purpose of this document is to provide information about specific topics. It makes no claims as to correctness or completeness and does not constitute legal advice. The information it contains is no substitute for specific legal advice. If you have any queries regarding the issues raised or other legal topics, please get in touch with your usual contact at CMS Hasche Sigle. CMS Hasche Sigle is one of the leading commercial law firms. 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 § 15
 §25
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