Source: http://legal.legis.com.co/document.legis/el-valor-razonable-y-la-eficiencia-del-mercado-el?documento=rcontador&contexto=rcontador_a0f476f139190084e0430a0101510084&vista=STD-PC
Timestamp: 2020-07-04 05:57:14+00:00

Document:
﻿ EL VALOR RAZONABLE Y LA EFICIENCIA DEL MERCADO: EL CASO DE COLOMBIA
CONTENIDO:ESTE ARTÍCULO BUSCA LLEVAR A CABO UN ANÁLISIS DEL CONCEPTO DE EFICIENCIA DEL MERCADO, LAS TÉCNICAS PARA CONTRASTAR SU NIVEL Y LA CORRELACIÓN CON EL CRITERIO DEL VALOR RAZONABLE APLICADO EN EL MODELO DE CONTABILIDAD INTERNACIONAL IMPULSADO POR EL CONSEJO DE ESTÁNDARES DE CONTABILIDAD INTERNACIONAL —IASB, POR SUS SIGLAS EN INGLÉS— TANTO EN EL SECTOR FINANCIERO COMO EN EL SECTOR REAL DE LA ECONOMÍA, Y RECAPACITAR SOBRE LA CONVENIENCIA DE LA ACEPTACIÓN DE TAL MODELO CONTABLE COMO BASE REGULATORIA PARA COLOMBIA.
TÍTULO:EL VALOR RAZONABLE Y LA EFICIENCIA DEL MERCADO: EL CASO DE COLOMBIA
AUTOR:ÁLVAREZ ÁLVAREZ, HAROLD; ÁLVAREZ YEPES, JUAN SEBASTIÁN
REVISTA INTERNACIONAL LEGIS DE CONTABILIDAD Y AUDITORÍA N°:46, ABR.-JUN./2011, PÁGS. 101-136
El valor razonable y la eficiencia del mercado: el caso de Colombia
Juan Sebastián Álvarez Yepes**
*Contador Público, Universidad Nacional de Colombia
Integrante del Grupo de Investigación de Teoría Contable
**Economista de la Universidad EAFIT
1.1. Presentación y objetivo
1.1.1. Presentación
El objetivo institucional y corporativo en torno a la cuestión de la globalización de un modelo contable que funcione como instrumento fundamental para la toma de las decisiones en materia financiera no es reciente. Sus inicios se remontan a la década de los setenta del siglo pasado. Pero la inquietud por contar con una plataforma financiera y contable reconocida y aceptada por la economía mundial, con el soporte técnico capaz de fortalecer el sistema financiero internacional, actualmente en crisis, ha exacerbado los esfuerzos de los organismos multinacionales, tales como el G20, la ONU, entre otros.
Hoy la tendencia de instaurar un régimen contable de cobertura mundial está en boga. Los denominados organismos multilaterales como el Fondo Monetario Internacional o el Banco Mundial, la Organización Mundial de Comercio, y los ya mencionados ONU y G20, como muchos otros de igual o menor cobertura, están impulsando el desarrollo y adopción de un conjunto regulatorio contable que apunte a solucionar parte de los problemas que están causando las periódicas crisis en los ámbitos financieros de todo el orbe.
En la reunión del G20 del 9 de abril del 2009, se abogó por un mejoramiento sustancial de las normas contables internacionales, en el sentido de reducir su complejidad y mejorar su orientación a la protección de riesgos de la firma frente a las incertidumbres originadas en la valoración financiera. En igual sentido se realizó la conferencia de la ONU en junio del 2009 en Tlaxcala, México, donde se afrontaron los problemas relativos a la crisis financiera mundial, los Estados Miembros destacaron la importancia de reforzar el sistema financiero internacional para superar las graves repercusiones de la crisis actual y contribuir a prevenir situaciones similares en el futuro.
La Unión Europea, a partir del 2005, acogió, para las sociedades pertenecientes a grupos empresariales y cotizantes en bolsa, el modelo contable formulado por el International Accounting Standards Board (IASB), cuya característica principal es la aceptación del denominado “valor justo de mercado” para la valoración de los activos y pasivos financieros y de algunos otros no financieros. Suceso replicado de igual forma en más de cien países. Así que el proceso de adopción o de adaptación de esta orientación regulatoria está en marcha a escala global.
Colombia, por su parte, desde la década pasada, viene adecuando la normativa contable y de gestión internacional para el mercado financiero, como lo atestiguan los planes de cuentas y los contenidos normativos de la regulación financiera nacional, entre las que se pueden mencionar: Decreto 2336 de 1995; las resoluciones 1200 de 1995, 33 y 37 del 2002 de la Superintendencia Bancaria y la Resolución 497 del 2003 de la Superintendencia de Valores, que prescribió el plan único de cuentas para sus vigiladas. En estas disposiciones, se puede evidenciar que la orientación de la valoración contable al “valor justo de mercado” de los instrumentos financieros es ya un procedimiento aceptado.
Es oportuno anotar que Colombia, desde la Ley 1314 de 2009, se está encaminando hacia una aproximación al modelo regulatorio internacional emitido por el IASB —Consejo de Estándares de Contabilidad Internacional— según el cronograma establecido en esta norma; lo que admite pronosticar que a partir del año 2014 el país contará con un nuevo entramado regulatorio, próximo o semejante al modelo IASB, aplicable al sector privado de la economía colombiana.
1.1.2. Objetivo
En este artículo se pretende realizar un análisis del concepto de eficiencia del mercado, estudiando las técnicas para determinar su nivel tanto en el sector financiero como en sector real de la economía y la correspondencia con el criterio del valor razonable delimitado en el modelo de contabilidad internacional agenciado por el IASB. Por último recapacitar sobre la conveniencia de la aceptación de tal modelo contable como base regulatoria para Colombia.
Igualmente motiva esta reflexión el interés de plantear una discusión entre los profesionales financieros, economistas, contadores y administradores, en torno a los procesos metodológicos utilizados en la valoración de las transacciones, tanto bursátiles como mercantiles, cuando se ejecutan al valor de mercado (valor razonable), sin que estas se hayan causado, es decir, anticipando su resultado.
Así mismo, debatir sobre las consecuencias en múltiples aspectos relacionados, como en la valoración adecuada de los activos, pasivos, patrimonio y resultados, en el mantenimiento del patrimonio tanto del inversionista como de la entidad, o los resultados de estos procedimientos en la información divulgada por las empresas, con destino a los agentes del mercado, y ratificada por revisores fiscales, auditores y contadores.
Finalmente, proponer una discusión académica ante el compromiso de los profesionales contables, que deben actuar de la manera más idónea y técnica frente a los nuevos retos regulatorios, pero también, en situaciones de conflicto, deben responder legalmente, cuando por errores o valoraciones equívocas, surjan daños para los actores involucrados.
1.2. El modelo contable internacional IASB
Los desarrollos de la contabilidad en la perspectiva de servir de soporte a los procesos de información de las corporaciones empresariales en el plano internacional comienzan a formularse en la década de los setenta, cuando bajo la tutela del International Accounting Standards Committee (IASC) —Comité de Estándares de Contabilidad Internacional—, antecesor del actual Consejo de Estándares de Contabilidad Internacional —IASB, por sus siglas en inglés—, se inicia tímidamente el proceso de emisión regulatoria, hoy en plena actividad.
El modelo contable emitido por IASB está formulado actualmente con fundamento en una hipótesis principal: la eficiencia del mercado como soporte de la valoración de los hechos económicos que dan origen a las cifras financieras que conforman los estados contables. De aquí se deriva el criterio valorativo fundamental del modelo, denominado valor razonable, que aunque no es la única base valorativa, es la que más presencia tiene en el modelo y a la que tiende todo el entramado tecnológico-regulatorio formulado por el IASB.
Por tanto, al ser el valor razonable el soporte valorativo de múltiples operaciones económicas, particularmente de las operaciones realizadas con instrumentos financieros en los mercados bursátiles y al ser el modelo contable emitido por el IASB el posible soporte regulatorio que oriente la información contable en Colombia, a raíz de la emisión de la Ley 1314 del 2009, es pertinente escudriñar teórica y prácticamente los orígenes del valor razonable, sus posibles relaciones con los mercados eficientes y la factibilidad de su aplicación en las operaciones transaccionales en general y, especialmente, la experiencia vivida en la última década en las operaciones bursátiles del entorno colombiano.
El modelo contable IASB consta de dos componentes o niveles, el primero, el modelo pleno, dirigido a entidades denominadas de interés público, por su vinculación con los mercados financieros; el segundo dirigido a fundamentar la información contable de las empresas denominadas Pymes. El primer nivel está constituido por dos clases de normas o estándares. Las formuladas antes del 2001 denominadas Normas Internacionales de Contabilidad (NIC), de las cuales están vigentes 29, de 41 emitidas(1); y las promulgadas a partir del 2001, denominadas Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), de las que se han aprobado 9(2). Complementan este nivel las respectivas interpretaciones emitidas para cada una de las dos clases de normas o estándares. El segundo nivel está constituido por tres estándares que son una síntesis del contenido del primer nivel; uno dirigido a los fundamentos, otro al desarrollo normativo y un tercero a los estados de información y revelación financiera. Estos estándares orientados a las pymes fueron aprobados a mediados del 2009.
El entramado regulatorio del IASB está parcialmente sustentado en la teoría neoclásica del valor de mercado de los productos, bienes y servicios, determinado por la demanda. Aunque también se acepta como base de valoración alternativa, en algunos casos, la del costo de producción, metodología originada en la interpretación clásica económica del valor, que reconoce la contribución de los diferentes factores productivos, la orientación hacia el valor de mercado es dominante y está justificada en tanto se considera que la principal información derivada de la contabilidad y divulgada a través de los estados financieros está dirigida a usuarios externos vinculados a los mercados financieros, escenario este, donde se transan los instrumentos de renta variable y renta fija (divisas, tasas, índices, acciones, derivados, bonos, TES, etc.), generalmente originados en las corporaciones, y cuyo valor depende, en gran medida, de los resultados financieros corporativos, cuyos datos se ven reflejados en los mencionados estados.
En tales escenarios, según el IASB, la información basada en el costo de producción es inútil, por lo que los usuarios deben aplicar procesos adicionales de conversión a los datos financieros empresariales, lo que incrementa los costos de transacción. La información calculada al valor de mercado, denominada “valor razonable”, constituye, entonces, una respuesta positiva a las necesidades de la creciente actividad de los mercados, específicamente de los bursátiles.
1.3. El valor razonable y sus derivaciones o sustitutos en el modelo IASB
El término valor razonable en contabilidad es de origen reciente. Así mismo, en el modelo contable del IASB no aparece en su formulación primera, en los años setenta, ni se encuentra definido en su marco conceptual en 1989 (IASCF 2009).
El valor razonable es una revisión del criterio denominado valor de mercado. El valor de mercado se formula como una de las cuatro bases valorativas del modelo en el marco conceptual, pero no se lo denomina valor razonable sino valor realizable o de liquidación. Se lo define así: “Los activos se llevan contablemente por el importe de efectivo y otras partidas equivalentes al efectivo, que podrían ser obtenidos, en el momento presente, por la venta no forzada de los mismos. Los pasivos se llevan por sus valores de liquidación, esto es, los importes sin descontar de efectivo u otros equivalentes al efectivo, que se espera puedan satisfacer las deudas, en el curso normal de la operación” (IASCF 2009). Las otras tres formas de valoración contempladas en el marco son el costo histórico, el costo corriente o de reposición y el valor presente neto.
Como se anotó arriba, aunque se menciona el valor razonable en versiones normativas en la década de los ochenta, su desarrollo es posterior. Aparece de manera formal en los años noventa. En la versión actual del modelo contable emitido por el IASB, el valor razonable tiene diversas acepciones. El criterio más recurrente es: “Valor razonable es el precio por el que podría ser intercambiado un activo, entre partes interesadas y debidamente informadas, en una transacción realizada en condiciones de independencia mutua”(3) (esta interpretación del valor razonable fue acogida, como valor justo, en la Resolución 497/2003 de la Superintendencia de Valores de Colombia, que emitió el plan de cuentas aplicable a sus vigiladas). Complementariamente se encuentran aclaraciones como la siguiente: “El valor razonable excluye específicamente un precio estimado incrementado o rebajado por plazos o circunstancias especiales tales como financiación atípica, acuerdos de venta con arrendamiento financiero posterior, contrapartidas especiales o rebajas concedidas por alguien relacionado de alguna manera con la venta” (IASCF 2009, NIC 40).
El valor razonable, como se ha advertido, paulatinamente se va constituyendo en la orientación valorativa más importante. En algunos casos, se hace referencia a ciertos requisitos que deberían cumplirse para considerar que tal valor establecido en una transacción se puede considerar como razonable. En ciertos apartes normativos, como en la NIC 36, se requiere, para el ámbito de la transacción, la presencia de un mercado activo, aspecto abordado más adelante. Cuando tales circunstancias no se presentan, algunas normas consideran ciertas alternativas sustitutas del valor razonable.
Dentro de tales sustitutos aparece el valor revaluado, como una derivación del valor razonable, definido como: “el valor razonable del activo en el momento de la revaluación, menos la depreciación acumulada y el importe acumulado de las pérdidas por deterioro de valor” (IASCF 2009, NIC 16).
Esta forma de asignación de precios está contenida en diversos estándares, tales como las NIC 16 y 38 y la NIIF 6.
En otras ocasiones, como en la NIC 36, se recurre al valor de uso, valor específico o valor presente neto, definido como “el valor presente de los flujos futuros de efectivo estimados que se espera obtener de un activo o unidad generadora de efectivo” (IASCF 2009, NIC 36).
Otra base valorativa, cercana a la del valor en uso o presente es la del costo amortizado (IASCF 2009, Glosario), de aplicación a los activos y pasivos financieros —ver NIC 39, párrafo 9 y NIIF 9, párrafo 5.2.2—, que consiste en establecer el valor al que fue medido el activo o el pasivo financiero, menos los reembolsos del principal, más o menos la imputación gradual acumulada de cualquier diferencia existente entre el valor inicial y el valor de reembolso al vencimiento y, para los activos financieros, menos la pérdida de valor por deterioro o improbable recuperación. El método de cálculo del costo amortizado es la tasa de interés efectiva.
Finalmente, en la NIC 2 se utiliza el valor neto realizable, que se define como “el precio estimado de venta de un activo en el curso normal de la operación, menos los costos estimados para terminar su producción y los necesarios para llevar a cabo la venta” (IASCF 2009, NIC 2).
1.4. La Ley 1314 del 2009 y el modelo IASB
Colombia viene desarrollando no solo un proceso de discusión de las normas contables internacionales, sino de regulación de la contabilidad financiera empresarial y de otras áreas relacionadas con la profesión de la contaduría pública, siguiendo orientaciones de organismos internacionales contables (IASC, IASB, IFAC) desde hace más de 10 años. En 1999, se emitió la Ley 550, relacionada con la reactivación empresarial, que en su artículo 63 incluyó el tema de la armonización de las normas contables con usos y reglas internacionales.
En aplicación de la citada disposición, durante los años 2003 a 2007, se realizaron múltiples intentos de reformar la regulación contable, desde diversas plataformas de acción: Superintendencia de Valores, Superintendencia de Sociedades, Congreso de la República, entre otros. Se crearon comités técnicos de trabajo, grupos de estudio, se impulsaron reformas a través de proyectos de ley por la vía de la intervención económica o a partir de la autonomía delegada, para regular en materia contable, que tienen las superintendencias.
Finalmente, el 13 de julio del 2009, el Congreso de la República, aprobó la Ley 1314, con el objetivo de expedir normas contables, de información financiera y de aseguramiento de la información, para que los informes contables y en particular los estados financieros brinden información financiera comprensible, transparente y comparable, pertinente y confiable, útil para la toma de decisiones económicas de los diversos usuarios, con objeto de mejorar la productividad, la competitividad y el desarrollo armónico de la actividad empresarial.
El siguiente párrafo del artículo 1.º, tomado textualmente de la ley, determina, sin lugar a dudas, la perspectiva de orientación regulatoria de la norma, dirigida a la “convergencia” (léase “adopción”) con estándares internacionales de contabilidad y auditoría:
“Con observancia de los principios de equidad, reciprocidad y conveniencia nacional, con el propósito de apoyar la internacionalización de las relaciones económicas, la acción del Estado se dirigirá hacia la convergencia de tales normas de contabilidad, de información financiera y de aseguramiento de la información, con estándares internacionales de aceptación mundial, con las mejores prácticas y con la rápida evolución de los negocios”.
En los párrafos 1, 2, 3, 10, 11 y 12 del artículo 8.º se ratifica lo anotado arriba y se hace referencia a los estándares de mayor aceptación a nivel mundial.
La Ley 1314 no menciona específicamente al regulador internacional IASB ni que tal modelo sea el seleccionado para ser adoptado o adaptado o que sirva como referencia para la reforma contable del país. Sin embargo, no existe hoy por hoy modelo contable más reconocido en el mundo como el emitido por el IASB. Como se mencionó al principio, los más prestigiosos organismos internacionales, tanto políticos, como financieros o comerciales, lo apoyan y respaldan. Por ello, no es desatinado prever que será este el modelo acogido por el Consejo Técnico de la Contaduría Pública para realizar sus estudios y establecer la propuesta regulatoria reglamentaria de la Ley 1314.
Corrobora esta hipótesis el hecho de que el país ya está en la ruta de la adaptación de esta tendencia internacional, tanto por la regulación emitida para el sector financiero y en vigencia desde 2003, como por las decisiones adoptadas en 2010 por las Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios, al emitir la Resolución 21335 de ese año, mediante la cual ordenó a las entidades vigiladas por ella la actualización de sus sistemas contables bajo parámetros acordes con los estándares internacionales de contabilidad emitidos por el IASB.
De los argumentos y citas anteriores, se deriva que la ruta emprendida por Colombia para la regulación de la información contable empresarial privada es la de la adopción-adaptación del modelo emitido por el IASB, que tiene como soporte valorativo fundamental al “valor razonable”.
2. Los mercados financieros y la hipótesis de su eficiencia
2.1. Los mercados
Se concibe el mercado como un escenario donde tiene lugar un conjunto de transacciones e intercambios de bienes y servicios entre oferentes y demandantes, que compiten mediante el mecanismo de los precios. A través de la historia, se han construido diversos tipos de mercado: al principio por medio de intercambio físico o trueque, posteriormente, con el surgimiento del dinero, se dio lugar a las transacciones a través del numerario, respaldado por autoridades gubernamentales, primero locales y luego nacionales, hasta constituir los mercados de nivel internacional.
“El mercado es una expresión abreviada para denominar el proceso mediante el cual se reconcilian todas las decisiones de las economías domésticas sobre el consumo de bienes alternativos, las decisiones de las empresas sobre qué y cómo producir y las de los trabajadores sobre cuánto y para quién trabajar mediante ajustes de los precios” (Fisher y Dornbusch 1985).
En este escrito, por conveniencia del análisis, se dividirá el escenario mercantil en dos grandes componentes: mercados financieros y mercados no financieros.
2.1.1. El mercado financiero
Un mercado financiero es un mecanismo que permite a los agentes económicos el intercambio de activos financieros. Estos mercados están constituidos por las fuerzas de oferta y demanda de instrumentos financieros. Los mercados colocan a todos los vendedores en el mismo lugar, haciendo así más fácil encontrar posibles compradores. En este orden de ideas, cualquier mercado de materias primas podría ser considerado como un mercado financiero, si el propósito del comprador no es el consumo inmediato del producto, sino el retraso del consumo en el tiempo.
• El aumento del capital (en los mercados de capitales).
• La transferencia de riesgo (en los mercados de derivados).
• El comercio internacional (en los mercados de divisas).
2.1.2. Los mercados no financieros
Los mercados no financieros corresponden a todos los escenarios donde se realizan transacciones con fines de lucro de compra, venta, canje, etc., de todos los bienes y servicios de consumo intermedio o final entre los actores, vendedores y consumidores, de productos tangibles o intangibles, reales o virtuales, no financieros. Pueden ser de índole local, regional, nacional o internacional. Se han organizado, sobre todo en niveles internacionales, diversos espacios o acuerdos, que a través de las correspondientes reglamentaciones, fomentan los intercambios entre los partícipes. Por ejemplo, el Mercado Común Europeo del que derivó la Unión Europea, el Pacto Andino, ahora en decadencia, el Mercosur, actualmente en proceso de desarrollo, o los tratados de libre comercio, figura impulsada desde las toldas neoliberales.
2.2. La hipótesis de la eficiencia en los mercados financieros y las técnicas de evaluación
La hipótesis de la eficiencia del mercado (HEM), propuesta para los mercados financieros, ha sido una de las principales formulaciones teóricas en las finanzas, desde que Fama (1970) postuló que un mercado eficiente es aquel donde el precio de los activos siempre refleja plenamente la información disponible (Hyme 2003).
El concepto de eficiencia en el mercado está determinado con las circunstancias en las que el precio de cualquier activo financiero siempre constituye un buen reflejo de su valor intrínseco. Así, un mercado eficiente es un escenario deseado, en el que ningún actor podrá hacer uso de asimetrías de información para jugar en su propio beneficio, pues todos los jugadores estarán en igualdad de condiciones frente a la información disponible. Se presume que no existe información privilegiada que sesgue el juego a favor de un actor específico.
Según Aragonés y Mascareñas (1994) la eficiencia puede presentarse de forma débil, semifuerte o fuerte.
La hipótesis de eficiencia débil supone que cada título refleja plenamente la información contenida en la secuencia histórica de los precios, es decir, toda la información pasada. De aquí que ningún analista podrá sacar ventaja de las consideraciones técnicas que realice sobre tales series, pues todos los partícipes del mercado habrán explotado tales datos y actuarán en consecuencia. Por ello la aplicación del denominado análisis técnico, que se abordará a continuación, será inútil para descifrar las variables de un mercado eficiente débil. Se requiere poseer información que abarque más que la histórica, sobre las condiciones de los actores del mercado, si se aspira a conseguir rendimientos más allá de la media esperada.
Entre las diversas técnicas empleadas para el análisis en este nivel de eficiencia, que se aplicaron sin éxito en la década de los sesenta, están las diferencias primeras logarítmicas de los precios diarios de acciones del Dow Jones Industrial. Kendall (1953), Moore (1962) y Fama (1965) aplican esta técnica y coinciden en la conclusión de que no observan correlación serial significativa como para apoyar la existencia de dependencia lineal importante entre los cambios sucesivos de los precios de los títulos analizados (Aragonés y Mascareñas 1994).
Otra técnica que se aplicó con más fortuna que la anterior, pero con un costo-beneficio negativo, fue la regla de los filtros, que consiste en comparar el beneficio obtenido en el período de análisis con la alternativa de comprar el título al principio del período y venderlo al final. Alexander (1961 y 1964) y Fama y Blume (1966) llegan a resultados similares (Aragonés y Mascareñas 1994).
La eficiencia semifuerte afirma que los precios no solo reflejan la información pasada, sino toda la información que se hace pública acerca de la empresa o su entorno que pueda afectar a cada título en particular. Según esta forma, la persona que intente técnicamente obtener un rendimiento superior con base en tales análisis, estará perdiendo el tiempo, ya que la cotización de los títulos refleja su valor teórico o intrínseco. En este nivel de eficiencia la aplicación del análisis técnico y del análisis fundamental no otorgan ventaja alguna al inversor. En tales circunstancias los inversores tendrán que disponer de información privilegiada, más allá de la histórica y la financiera pública, para entender el mercado y alcanzar rendimientos superiores a los del promedio.
En los estudios sobre eficiencia semifuerte se utilizan modelos de equilibrio más desarrollados, uno de ellos es el modelo de mercado:
Ball y Brown (1968), Fama, Fisher, Jensen y Roll (1968) y Scholes (1972) aplican este modelo en estos estudios, cuyos resultados los llevan a conclusiones favorables a la definición intermedia de eficiencia, aunque del estudio de Scholes, además, se desprende la posibilidad de que el modelo no sea adecuado en cuanto a la hipótesis fuerte (Aragonés y Mascareñas 1994).
Otro modelo aplicado en este nivel es el Capital Asset Pricing Model (CAPM)(4) que ha sido, sin duda, el más empleado en las últimas décadas.
El modelo viene representado por la siguiente expresión:
Ke = rf + ß × (rm - rf)
rf = Rentabilidad libre de riesgo o de un bono del tesoro.
ß = Coeficiente beta.
rm = Rendimiento esperado del índice de mercado
(rm-rf) = Prima de riesgo de mercado.
La forma de eficiencia fuerte postula que cualquier información, incluso la confidencial, pública o privada se ve reflejada en los precios de los títulos bursátiles (Tua 1991). Según esta versión, la eficiencia del mercado impedirá que algún actor pueda ganar más que otro y así “batir el mercado”. Se afirma que la existencia del mercado eficiente en esta versión es una utopía. Dada la condición de eficiencia, el proceso de estudio y entendimiento de este nivel no admite otra estrategia que un camino aleatorio. El éxito o fracaso de los procesos de inversión en este nivel son solo producto del azar.
El camino aleatorio o random walk es una de las vías metodológicas reconocidas para contrastar la hipótesis de la eficiencia del mercado (Martínez 1999). Según este modelo, los precios de bolsa responden a un proceso aleatorio, que se puede formalizar de la siguiente manera:
Pt = Pt-1 + µ - et
P = precios de ayer y de hoy.
µ = rentabilidad esperada de la acción y es constante.
et= elemento aleatorio cuya esperanza matemática es 0.
La covarianza de varios e, en diversos períodos es 0; su varianza, igual que la de los precios, es s2, pues Pt-1 y µ son constantes; y, finalmente, el elemento e de hoy es independiente del de ayer.
Las contrastaciones empíricas de la eficiencia en este nivel han sido consideradas por autores como Kane (1983), mediante la comparación del comportamiento del mercado con el de inversionistas presunta o potencialmente privilegiados. Si sus beneficios no son superiores a los del mercado, medidos, por ejemplo, por los habituales índices bursátiles, podría considerarse que es cierta la hipótesis de eficiencia fuerte (Tua 1991).
El análisis de la eficiencia del mercado
Muchos teóricos han estudiado la presencia de señales que permitan determinar la existencia de eficiencia en el mercado de valores; a partir de esta inquietud surgen tendencias que buscan estudiar el mercado y “entenderlo”, para así poder obtener rendimientos superiores. Por mucho tiempo en las bolsas de valores alrededor del mundo, tomando como origen Estados Unidos, han existido dos enfoques con relación al estudio del mercado bursátil, principalmente el de acciones.
El análisis técnico es el estudio de todos los factores relacionados con la oferta y la demanda real de acciones. Mediante la utilización de los gráficos de acciones y de diferentes indicadores(5), los llamados técnicos tratan de medir el “pulso del mercado” y algunas veces tratan de predecir los movimientos futuros del precio de la acción (Little 1991). Este análisis se basa esencialmente en la búsqueda de patrones recurrentes y predecibles en los precios de las acciones.
El análisis fundamental o estructural es el estudio de todos los factores relevantes que pueden influir sobre el comportamiento futuro de las utilidades y dividendos de las empresas y, por tanto, de los precios de las acciones (Little 1991). En este enfoque se toma en cuenta el estudio y análisis de toda la información micro y macroeconómica que afecta directamente a las compañías, incluyendo la revisión de sus estados financieros.
Aunque los técnicos reconocen el valor de la información con respecto al futuro económico de la firma, ellos creen que tal información no es necesaria para una estrategia de transacción exitosa. Esto es porque cualquiera que sea la razón fundamental de un cambio en el precio de la acción, si el precio de esta responde lo suficientemente lento, el analista estará en la capacidad de identificar una tendencia que puede ser explotada durante el periodo de ajuste (Bodie, Kane y Marcus 2003: 351).
En la práctica hay muchos inversionistas que utilizan con éxito el análisis fundamental, dando crédito a los méritos de este enfoque; a la vez, están los que aprovechan el análisis técnico para conquistar el mercado. Por lo tanto, aquel inversor que diferencia las fortalezas y falencias de cada enfoque podría tener una ventaja comparativa en el mercado bursátil.
3. El mercado de instrumentos financieros en Colombia
3.1. Síntesis regulatoria actual(6)
El desarrollo del mercado de valores colombiano se ha visto restringido de alguna forma por la doble tributación, ya sea dirigida hacia los socios o a la empresa, el fomento de algunos sectores de la economía mediante el Banco de la República y la creación del sistema UPAC, entre otros aspectos, tal como lo mencionan Carrizosa (1986) y Minhacienda (1996).
En los ochenta, la crisis financiera y la liberación de tasas de interés, según Urrutia (2000), ocasionaron que se retrasara aún más el desarrollo del mercado accionario; debido a que las medidas adoptadas para superar la crisis trasladaron el ahorro hacia el mercado bancario. Igualmente, Bernal y Ortega (2004) remarcan que a mediados de esa década varios inconvenientes obstaculizaban el avance del mercado, resaltando el elevado nivel de tributación y tasas de interés, la sobre oferta de títulos de renta fija y la concentración de propiedad de las sociedades anónimas. Es a partir de la aparición de estos impedimentos que desde 1986, comenzaron a tomarse medidas con el fin de dar impulso y mejorar el desarrollo del mercado bursátil colombiano.
Según muchos estudiosos del tema, el punto de inicio para dar estímulo a la emisión de acciones fue la Ley 75 de 1986, que eliminaba la doble tributación y buscaba generar el fortalecimiento y democratización del mercado de capitales. El Decreto 1321 de 1989 dio complemento a la norma previa modificando el impuesto al patrimonio.
En 1990 surgen varias leyes que modelaron el mercado de valores, entre las principales se encuentran la 27, 45, 49, 50 y 51.
En el Decreto 2739 de 1991, de conformidad con los artículos transitorios 6.º y 52 de la Constitución Política, se adecúa la estructura de la Comisión Nacional de Valores a su nueva naturaleza de superintendencia.
En el Decreto 663 de 1993 se actualiza el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero y se modifica su titulación y numeración. Las resoluciones 400 y 1200 de 1995 actualizan y unifican las normas expedidas por la sala general de la Superintendencia de Valores, a la vez que se integran otras por vía de referencia.
Por medio de la Circular Externa 100 de 1995 de la Superintendencia de Valores, se establece una amplia regulación en materia contable y financiera, entre los que cabe destacar algunos capítulos de dicha normativa: I. Evaluación de inversiones; II. Gestión del riesgo de crédito; VI. Reglas relativas a la administración del riesgo de liquidez; VII-X. Estados financieros (comparativos, intermedios, de fin de ejercicio y consolidados); XI. Valoración de carteras colectivas; XIII-1. Relación de activos ponderados por su nivel de riesgo; XV. Titularización de cartera de créditos; entre otros.
La Circular Básica Jurídica 7 de 1996 contiene instrucciones generales relativas a las operaciones comunes a los establecimientos de crédito. También contiene disposiciones especiales relativas a las operaciones de los establecimientos de crédito en particular y a las sociedades fiduciarias y almacenes generales de depósito. Así como, directrices sobre las entidades administradoras de pensiones y cesantías y sobre capitalización, seguros e intermediarios.
Mediante la Resolución 497 de 2003 (que modificó la Res. 1200/95) se ordena que las entidades sujetas a la inspección y vigilancia de la Superintendencia de Valores, incluidos los fondos mutuos de inversión sujetos a control, deben adoptar en su contabilidad el plan único de cuentas, ya que el registro uniforme de las operaciones financieras y económicas que realicen las entidades vigiladas es un mecanismo fundamental para la transparencia de la información contable y, por consiguiente, para su claridad y confiabilidad. Ello permite una evaluación permanente de la situación y evolución de tales entidades. Es por eso que con la uniformidad en el registro de las transacciones contables se logra un mejor entendimiento de la solvencia, solidez, liquidez y situación financiera de las entidades vigiladas, permitiendo la adopción de decisiones adecuadas para quienes tienen como soporte de ellas a la contabilidad.
La Ley 964 del 2005 se podría considerar como la de mayor importancia respecto al mercado de valores colombiano, ya que por medio de ella se dictan las normas generales y se señalan los objetivos y criterios a los cuales debe sujetarse el Gobierno Nacional para regular las actividades de manejo, aprovechamiento e inversión de recursos captados del público que se efectúen mediante valores.
Con el Decreto 4327 del 2005 se fusiona la Superintendencia Bancaria de Colombia en la Superintendencia de Valores, que en adelante se denominó Superintendencia Financiera de Colombia.
Por medio del Decreto 422 del 2006 se determina la conformación y funciones del consejo asesor de la Superintendencia Financiera de Colombia y se dictan otras disposiciones.
Este ha sido un repaso por la normativa reciente más relevante del mercado de valores; es pertinente resaltar que la norma de mayor aplicación es la Ley 964 de 2005, al igual que el Decreto 422 del 2006 mediante el cual se originan las circunstancias específicas de dirección e interacción entre los agentes. Es importante destacar que la mayor parte de las operaciones financieras en Colombia se encuentran en plena conformidad con la dirección de las leyes, su obediencia y tratamiento operativo, mediante el cual se entienden y acatan las pautas definidas tanto para las emisiones como para las colocaciones, tomando el Código de Comercio como la herramienta supervisora.
En el año 2010 se emitió el Decreto 2555 “por el cual se recogen y reexpiden las normas en materia del sector financiero, asegurador y del mercado de valores y se dictan otras disposiciones”, que pretende acumular la dispersa regulación financiera en un solo estatuto abarcador.
3.2. Clasificación y descripción de la metodología valorativa aplicada en el mercado financiero nacional: el aire de familia con IASB.
En cuanto se trata de la estructura regulatoria del sector financiero de Colombia en general, y de los criterios de clasificación, reconocimiento y de medición contable de los instrumentos financieros en particular, hay que decir que nuestro país ha sido un alumno ejemplar en el seguimiento de las orientaciones originadas en los estrados de los macroreguladores internacionales, entre otros Basilea I y II, para las entidades financieras y, ahora, el IASB en lo contable.
Si uno se detiene a comparar los contenidos regulatorios prescritos en la ley colombiana con las orientaciones emitidas por los mencionados organismos, encontrará más que un aire de familia. Múltiples disposiciones legales (circulares, resoluciones, decretos reglamentarios, decretos ley o leyes) reproducen tales contenidos o periódicamente los actualizan, cuando han sido modificados en la fuente.
En el tema contable no ha significado ningún inconveniente el que el marco conceptual, al que deben adscribirse tales normas, que son de obligatorio cumplimiento en el sector financiero en el país, contenidas en el Decreto Reglamentario 2649 de 1993, establezca unas macrorreglas o normas básicas, que difieren en la concepción de reconocimiento y medición establecidas en las normas IASB. Por encima de tales macrorreglas se ha desarrollado un profuso entramado de disposiciones que han acogido el criterio del devengo probable, concomitante con el denominado “valor justo de mercado” o valor razonable.
A continuación, se citarán textualmente algunos párrafos que representan los criterios de clasificación y de medición vigentes en Colombia, tomados del plan de cuentas para las instituciones financieras, Resolución 497 del 2003, emitida por la Superintendencia de Valores y aún vigente, con el fin de establecer, comparativamente con la NIC 39, su similitud.
“Las inversiones se clasifican en inversiones negociables, inversiones para mantener hasta el vencimiento e inversiones disponibles para la venta. A su vez, las inversiones negociables y las inversiones disponibles para la venta se clasifican en valores o títulos de deuda y valores o títulos participativos”.
“La valoración de las inversiones tiene como objetivo fundamental el cálculo, el registro contable y la revelación al mercado del valor o precio justo de intercambio al cual determinado valor o título, podría ser negociado en una fecha determinada, de acuerdo con sus características particulares y dentro de las condiciones prevalecientes en el mercado en dicha fecha”.
“El valor o precio justo de intercambio que se establezca debe corresponder a aquel por el cual un comprador y un vendedor, suficientemente informados, están dispuestos a transar el correspondiente valor o título”.
“Los valores o títulos clasificados como inversiones para mantener hasta el vencimiento, se valoran en forma exponencial a partir de la tasa interna de retorno calculada en el momento de la compra. No obstante, cuando una inversión después de adquirida sea reclasificada, de acuerdo con las normas vigentes, ‘para mantener hasta el vencimiento’, para efectos del cálculo de la tasa interna de retorno se tomará como valor de compra el valor por el cual se debe encontrar registrada la inversión antes de la reclasificación”.
“Tratándose de inversiones en valores o títulos de deuda, para el cálculo de la tasa interna de retorno para determinar el valor presente se seguirá el procedimiento anterior”.
“La valoración de las inversiones se debe efectuar diariamente, de conformidad con lo dispuesto en el título séptimo de la parte primera de la Resolución 1200 de 1995. Los registros contables para el reconocimiento de la valoración, se realizarán con la misma frecuencia”.
“Los valores o títulos participativos clasificados como inversiones negociables se valoran a precios de mercado, de acuerdo con las instrucciones impartidas en el capítulo 1 de la circular básica contable y financiera”.
“Cuando los dividendos o utilidades se repartan en especie, incluidos los derivados de la capitalización de la cuenta revalorización del patrimonio, no se registrarán como ingreso y, por ende, no afectarán el valor de la inversión. En este caso solo se procederá a variar el número de derechos sociales en los libros de contabilidad respectivos. Los dividendos o utilidades que se repartan en efectivo se contabilizarán como un menor valor de la inversión”.
Como se afirmó arriba, la similitud de contenidos entre la norma nacional y el estándar emitido por IASB, en este caso la NIC 39, nos muestra un aire de familia inocultable. En las dos regulaciones se clasifican las inversiones en grupos —en la NIC 39(7), cuatro grupos y en la regulación nacional (Res. 497/2003), 3 grupos—, tres de los cuales coinciden en sus nombres y son similares en contenidos regulatorios; en las dos regulaciones se adopta “el valor razonable o justo” para uno de los grupos de instrumentos, cuyos efectos de incremento o decremento valorativo afectan resultados de forma inmediata; en los dos se utiliza una forma de valoración futura, mediante el cálculo de flujos de entrada o de salida (valor presente o costo amortizado).
Para ratificar lo afirmado arriba, sobre la línea seguida en Colombia, a continuación se extractan de la Circular Externa 13 del 2008, emitida por la Superintendencia Financiera, los siguientes apartados, que confirman la adecuación de contenidos regulatorios, cada vez más cercanos a los contemplados en la regulación IASB:
Valor razonable o valor justo
“Es el importe por el cual podría ser intercambiado un activo o cancelado un pasivo, entre partes interesadas y debidamente informadas, en una transacción realizada en condiciones de independencia mutua, es decir, el valor razonable de mercado”.
Unidad generadora de efectivo o línea de negocio
“Es el grupo identificable de activos más pequeño que genera entradas de efectivo a favor de la entidad que son, en buena medida, independientes de los flujos de efectivo derivados de otros activos o grupos de activos. En otras palabras, una unidad generadora de efectivo se asimila a la línea de negocio más pequeña que pueda identificarse en cada entidad; por ejemplo, dentro de la cartera de consumo podrían existir varias líneas como tarjeta de crédito, vehículos, libranzas, entre otras”.
“Esta situación se presenta cuando el valor razonable de la línea de negocio es inferior al valor en libros de la misma”.
En estos últimos párrafos el parecido es casi una coincidencia entre los dos referentes regulatorios, por ejemplo, el concepto de valor razonable es idéntico, y los dos criterios restantes (unidad generadora de efectivo y pérdida por deterioro de valor), que en el modelo regulatorio establecido en el D.R. 2649 de 1993 no aparecen, aquí lo hacen con significados casi iguales a los del IASB.
Lo anterior permite concluir, respecto de la tendencia regulatoria de Colombia en el sector financiero, que al asimilarse a la orientación del IASB ha sobrepasado de manera notable los criterios contenidos en el marco conceptual legal de la contabilidad (D.R. 2649/93) vigente en nuestro país, en lo relativo a la esencia sobre la forma de los hechos; la realización de ingresos, costos y gastos; el mantenimiento del patrimonio, entre otros, para el sector privado de la economía.
3.3. Evaluación de la eficiencia en el mercado de capitales de Colombia
Es pertinente para este estudio saber si el mercado de capitales nacional es eficiente, por lo menos en su forma débil; para así poder exponer las posibles consecuencias de la aplicación del valor razonable en relación con la adopción del modelo de contabilidad internacional impulsado por el IASB.
Es de común aceptación el uso del análisis técnico como método para contrastar la hipótesis de eficiencia del mercado; considerando que si a través del uso de las reglas de este tipo de análisis se pueden llegar a obtener rendimientos superiores a los del mercado, se rechazaría dicha hipótesis.
En el ámbito internacional, se encuentran numerosas indagaciones sobre la eficiencia de los mercados, tomando como referencia el uso del análisis técnico. Park e Irwin (2004) señalan que de 92 investigaciones relativamente recientes el 63% mostró resultados favorables, el 26% desfavorables y el 11% restante resultados mixtos. Paulos (2003) explica que debido a la aparente preferencia psicológica de algunos agentes del mercado por seguir a otros agentes “líderes” o las mismas tendencias de precios, se podría justificar el análisis técnico.
Otros estudios que han explicado que el uso de estrategias de análisis técnico pueden de cierta manera predecir el comportamiento futuro de las acciones y los índices son: Neftci (1991); Jegadeesh y Titman (1993); Chang y Osler (1994); Neely, Weller y Dittmar (1997); Allen y Karjalainen (1999); Lo y MacKinlay (1999), etc.
Ahora, con respecto al mercado colombiano, se encuentran investigaciones a favor y en contra de la existencia de eficiencia, aunque en su mayoría en contra. Arbeláez, Guerra y Zuluaga (2002) consideran que el mercado nacional es ineficiente, pues se demora en asimilar los choques exógenos a los precios. Arbeláez e Isaza (2005) y Giraldo y Jaramillo (2006) concluyen a favor del análisis técnico; Uribe (2007) sostiene que el mercado de acciones colombiano no es eficiente en el sentido débil, considerando que deja por fuera cierta información relevante a la hora de fijar los precios. Berruecos (2002) prueba la ineficiencia de la bolsa colombiana a través de medias móviles, pero solo para el período anterior a la fusión.
En el estudio “La Dinamización del Mercado de Valores en Colombia” realizado por el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV), se considera que la bolsa es eficiente en valorar en el largo plazo pero no necesariamente en el corto, a la vez afirman que los indicadores de eficiencia han mejorado en los últimos años pero continúan relativamente bajos con respecto a las otras bolsas de la región, relacionando el siguiente cuadro:
Sin embargo, Agudelo y Uribe (2007) critican algunos estudios de este tipo debido a la falta de un análisis estadístico riguroso de las utilidades; a la vez, los resultados de su estudio respaldan la versión débil de eficiencia del mercado colombiano al encontrar que no es posible de una manera consistente obtener beneficios económicos con base en los comportamientos históricos de las acciones. Es pertinente destacar que dejan abierta la posibilidad de que algunas estrategias de inversión basadas en el análisis técnico puedan superar la rentabilidad de una estrategia pasiva, ya que las pruebas estadísticas aplicadas no permiten descartarlas debido a que tales estrategias se basan en complejas funciones no lineales de precios y otras variables transaccionales.
Si bien existe un estudio que respalda la hipótesis de eficiencia débil, sería poco consecuente considerar al mercado de capitales colombiano como tal; dada la cantidad de investigaciones que muestran lo contrario.
Hay que señalar que el objetivo de este artículo no es el de demostrar o contrastar la existencia de eficiencia en el mercado, sino, como se dijo anteriormente, evaluar las consecuencias de adoptar una normativa desarrollada para un mercado eficiente, en uno como el colombiano.
4. La eficiencia y la valoración en los mercados no financieros
4.1. Consideraciones acerca de la eficiencia en los mercados no financieros
Tan solo idealmente los mercados son eficientes en el sentido de que rara vez en ellos se dan las condiciones técnicas llamadas de competencia perfecta. Los mercados eficientes o de competencia perfecta son aquellos en los que se asume que existen tantos vendedores como compradores de un mismo bien o servicio que ninguno de ellos, actuando independientemente, puede influir sobre la determinación del precio y que este, a su vez, está dado y es fijado por las mismas fuerzas del mercado.
La competencia perfecta es una representación idealizada de los mercados de bienes y servicios en la que la interacción recíproca de la oferta y la demanda determina el precio. Para que esto ocurra deben cumplirse las siguientes condiciones (basado parcialmente en un documento publicado en www.wikipedia.com):
1. Existencia de un elevado número de oferentes y demandantes. La decisión individual de cada uno de ellos ejercerá escasa influencia sobre el mercado global.
2. Homogeneidad del producto. No existen diferencias notables entre los productos que venden los oferentes.
3. Libre y suficiente información de precios entre los compradores y vendedores.
4. Transparencia del mercado. Todos los participantes tienen pleno conocimiento de las condiciones generales en que opera el mercado.
5. Libertad de entrada y salida de empresas. Todas las empresas, cuando lo deseen, podrán entrar y salir del mercado.
6. Libre acceso a recursos.
7. Beneficio igual a cero en el largo plazo.
La esencia de la competencia perfecta no está referida tanto a la rivalidad como a la dispersión de la capacidad de control que los agentes económicos pueden ejercer sobre la marca del mercado. Cuando se viola flagrantemente alguno de los requisitos para la competencia perfecta se produce un fallo de mercado.
El mercado perfecto es el espacio de negocio que usan los vendedores para obtener ganancias, cuando venden a los compradores, clientes o consumidores. Al mismo tiempo, este mercado es el escenario a donde acuden los compradores para obtener los productos, bienes o servicios que requieren para satisfacer sus necesidades, a los mejores precios y condiciones. Si se encuentran tales circunstancias, se cumplen los requisitos del mercado perfecto y, en consecuencia, de eficiencia del mercado.
En este escenario el mercado sí es un eficiente asignador del precio, y cada partícipe lo acata, como la mejor medición que pueda hacerse del valor de intercambio. Este es un precio que a cada productor le servirá para determinar la cantidad económica que puede ofrecer y vender con éxito en el mercado. Dadas las condiciones técnicas y financieras particulares de cada productor, su capacidad de oferta y su punto de equilibrio serán diferentes, por lo que cada oferente participará según tales condiciones en el mercado.
Por su parte, la ausencia de una o más condiciones de competencia perfecta produce la ineficiencia del mercado, que no es otra circunstancia que aquella en que uno o más participantes, vendedores o compradores, pero no todos, disponen de alguna ventaja para “batir el mercado”, imponiendo condiciones que les permiten incrementar su tasa de ganancia frente a los demás.
Esta condición de ineficiencia es la más recurrente en los mercados de bienes y servicios no financieros. Un factor que apuntala una forma de hipótesis contraria, esto es “la inexistencia de los mercados eficientes no financieros”, es la ausencia de estudios sobre la eficiencia de estos mercados, lo que contrasta con la múltiple y constante afluencia de procesos investigativos y de artículos que abordan el tema del mismo estudio orientado a los mercados financieros.
La presencia de mono u oligopolios y de mono u oligopsonios es la característica típica de los mercados teóricamente denominados “libres”. A veces, por la dificultad tecnológica para producir el bien o el servicio, o por escasez de capitales, un país o región no cuenta con el número adecuado de inversionistas y empresarios que se aventuren a invertir y a gestionar una empresa. En estos casos, se recurre a inversionistas externos, que, por naturales razones de interés capitalista financiero, tratarán de obtener el máximo rendimiento de su inversión.
Como conclusión lógica de esta breve reflexión, los mercados no financieros, si bien parecen no haber sido objeto de investigación rigurosa a propósito de su eficiencia, no es aventurado afirmar que, en general, se caracterizan por su ineficiencia, permitiendo la acción de compradores, vendedores y arbitrajistas o comisionistas, que pueden sacar ventajas o sufrir pérdidas, en los procesos transaccionales, dependiendo de las circunstancias particulares de información, la formalidad del mercado y de la transacción, la capacidad financiera, la pericia mercantil y técnica y de la presencia, laxitud o ausencia de la regulación correspondiente.
4.2. La valoración en los mercados no financieros
4.2.1. Valoración de empresas como un todo
Con el propósito de poner en consideración estas modalidades de cálculo del valor empresarial, para los objetivos del debate académico, se mencionarán seis grupos de metodologías (Fernández 2000: 23-29) que pueden contribuir a soportar conceptualmente los juicios técnicos de los profesionales involucrados en las tareas de medición y presentación de información contable y financiera de las organizaciones.
Las metodologías se agrupan de la siguiente forma: 1. de balance, 2. de cuenta de resultados, 3. mixtos, 4. de descuentos de flujos, 5. de creación de valor y 6. de opciones.
Por cuestiones de espacio, tan solo se va a sintetizar conceptualmente una o dos de las metodologías por cada uno de los seis grupos.
1. La orientación basada en el balance se desglosa en cuatro técnicas: valor contable, valor contable ajustado, valor de liquidación y valor sustancial.
El método del valor contable es el más común en esta categoría. Se refiere al monto patrimonial establecido a partir de restar a la cifra contable del activo total el valor del pasivo externo. El saldo resultante es el del patrimonio, a valor en libros.
2. Las técnicas basadas en la cuenta de resultados son: múltiplos, PER, ventas, P/EBITDA y otros múltiplos.
La técnica PER, una de las variantes de la metodología de las cuentas de resultados, está determinada por la magnitud resultante de dividir el precio de las acciones entre el beneficio empresarial; es una de las más utilizadas para informar a los inversionistas en bolsa.
3. Las técnicas mixtas se basan en el crédito mercantil o good will y se clasifican en siete grupos: clásico, de la Unión de Expertos Contables (UEC), indirecto, anglosajón, de compra de resultados anuales, de la tasa con riesgo y sin riesgo.
4. El método basado en el descuento de flujo de fondos incluye: free cash flow, cash flow, cálculo del valor de las acciones y cálculo del valor de la empresa.
Estos métodos se orientan a determinar el valor de la empresa a partir de la estimación de los flujos futuros de fondos que pueda generar, para luego descontarlos a una tasa de descuento adecuada al medio, según los riesgos asociados a tales flujos.
En general, la metodología de los flujos descontados es de uso común en la contabilidad. Por ejemplo, aparece en la regulación actual colombiana, Decreto Reglamentario 2649/93, y en el modelo internacional IASB, como valor en uso o valor específico. En estos últimos, se aplica para calcular un posible valor de un elemento o grupo de elementos homogéneos pertenecientes a una categoría del balance y no a todo el valor de empresa tomado en su conjunto.
5. La creación de valor incluye: EVA (economic value added), BE (beneficio económico), CVA (cash value added) y CFROI (Cash flow return on investment).
Un significativo número de grandes empresas utilizan el EVA, BE o CVA, en lugar del beneficio contable para establecer la remuneración de los directivos. La ventaja de estos indicadores sobre el beneficio contable es que estos parámetros tienen en cuenta los recursos utilizados para obtener el beneficio y el riesgo de los mismos (Fernández 2000: 284).
6. La metodología de opciones comprende: método de Black Scholes, opción de invertir, ampliar el proyecto, aplazar la inversión y usos alternativos.
La metodología de opciones es una forma de valoración de empresas o de proyectos, que proporciona cierta flexibilidad en el futuro, al orientarse a establecer las posibilidades futuras de actuación, en escenarios de posible resolución de alternativas económico financieras.
En este tipo de estudios, llamados opciones reales, para diferenciarlos de las opciones financieras, influyen los siguientes parámetros: valor esperado de los flujos, costo de la inversión, tasa de descuento con riesgo, volatilidad de los flujos esperados, tiempo hasta el ejercicio de la opción, mantenimiento de la opción. Su valor depende de la revalorización del proyecto subyacente.
4.2.2. Valoración de los componentes contables del balance
Es de conocimiento general que los estados contables reflejan el monto de sus diversos rubros componentes, siguiendo metodologías de medición no siempre homogéneas, ello debido a las múltiples necesidades de información a satisfacer con el informe. En Colombia, en aplicación del Decreto 2649 de 1993, cada grupo de cuentas o componente contable puede obedecer a criterios de medición, que sin ser siempre equivalentes, tienen un denominador común en el costo histórico de adquisición.
De manera extraordinaria se aplican otros criterios, como el valor presente, el costo actual de reposición o el valor de mercado. En todo caso, el marco conceptual contenido en la regulación vigente, establece un criterio de devengo a partir de transacciones debidamente realizadas.
4.3. La valoración y los mercados no financieros en Colombia: perspectivas según el modelo contable IASB
Si se adoptara, a partir de la reglamentación de la Ley 1314 del 2009, la prescripción valorativa contenida en el modelo IASB, en Colombia deberá seguirse una línea dicotómica de valoración de los hechos y elementos contables, base de los estados financieros. Algunos criterios establecidos a partir de la valoración al costo y otros que deben seguir la perspectiva del valor razonable o de mercado. Dentro de la segunda orientación aparece, como sustituta, alguna modalidad de cálculo de valor presente, basado en los flujos futuros de efectivo generados o pagados por el activo o pasivo de que se trate.
En breve síntesis, se precisan las metodologías valorativas a aplicar:
• En inventarios no agrícolas, el valor del costo o el realizable neto.
• En inventarios agropecuarios, el valor razonable.
• En propiedad, planta y equipo; intangibles y activos para exploración y evaluación de recursos minerales, el costo o el valor revaluado.
• En propiedades de inversión, el costo o el valor razonable.
• En instrumentos financieros, el costo, el valor razonable o el costo amortizado.
• En inversiones en asociadas y negocios conjuntos, el método de participación (el costo, con reconocimiento posterior de ganancias o pérdidas).
• En combinaciones de negocios, el costo equivalente al valor razonable en la fecha de intercambio.
• Pagos basados en acciones, el valor razonable.
• En contratos de seguros (pasivos), el valor presente de los flujos futuros.
• En activos no corrientes mantenidos para la venta y operaciones discontinuadas, el valor en libros o al valor razonable menos los costos de venta, el menor.
• En el cálculo del deterioro del valor de los activos, se aplicarán el valor presente o valor de uso y el valor razonable.
• En los activos y pasivos por impuestos diferidos, se aplicarán las tasas fiscales.
• En arrendamientos financieros, el valor presente o el valor razonable.
• En ingresos ordinarios, el valor razonable.
• En contratos de construcción, el valor razonable.
• En planes de beneficios pensionales, el valor actuarial de los beneficios prometidos.
• En información financiera en economías hiperinflacionarias, el costo corriente.
No hay que pasar por alto que el cambio que se avizora, a través de la adopción de la normativa IASB, es de fondo, y sus consecuencias afectarán tanto el campo de los emisores de la información contable como el de los usuarios.
De una parte, se da el tránsito de un modelo basado en reglas y en planes de cuentas a uno de principios, si bien, por efecto de las necesidades de precisión comparativa que el “regulador internacional” busca, el modelo IASB va acercándose cada vez más a uno de reglas. Sin embargo, la necesidad de interpretación de la norma por parte de los constructores de la información es amplia, por lo que el reto para estos en el campo de la preparación académica es grande. En consecuencia, los programas académicos contables deben ser objeto de un proceso de reingeniería, para acercarlos a las nuevas temáticas que exige el modelo contable-financiero, tanto en los procesos de información como de control.
Por otra parte, están las consecuencias que pueden surgir al optar por la valoración razonable, en las que el mercado es aceptado como un artefacto social que asigna de forma justa el precio de intercambio en cualquier transacción mercantil. Se aduce, sin mayor rigurosidad de análisis, que todo entorno socioeconómico puede garantizar lo que solo un mercado eficiente, como se definió arriba, puede lograr. En el interés de imponer la opción valorativa del valor razonable, no se exige ni siquiera la presencia de un mercado activo, que sería la mínima garantía para poder justificar la alternativa del valor razonable. Y, en el proceso justificativo, se termina aceptando que cualquier negociación en la que haya un acuerdo entre dos negociadores debidamente informados es realizada a un valor justo o razonable.
5.1. En el entorno de los mercados financieros
Dadas las circunstancias que muestra el entorno regulatorio y práctico relativo a los mercados financieros en Colombia, cuya perspectiva se ha marcado desde hace, aproximadamente, veinte años, en la vía de la adecuación a la regulación emitida por organismos de cobertura internacional, y así, de acercamiento a las disposiciones emitidas por el IASB, la conclusión de este trabajo no puede ser otra que elaborar algunas consideraciones, desde lo contable, para que la información contenida en los estados financieros, sea más clara y confiable.
Por ello, como una primera conclusión, se recomienda, como lo hacen algunos expertos de otras latitudes, ante los riesgos de nuevo tipo que aparecen en estos escenarios, por el surgimiento de nuevos instrumentos cuyas características son diferentes a las tradicionales (por ejemplo, en el caso de los instrumentos de cobertura, algunos no tienen valor de costo), la adopción de ciertas estrategias contables de protección del patrimonio empresarial.
En esta dirección, el desarrollo de la contabilidad de coberturas es una forma de incrementar la racionalidad de la información y la efectividad de la protección. Cuando esta modalidad de contabilidad no se implanta, la valoración razonable afecta aspectos de mayor envergadura e incrementa las asimetrías contables. Ello porque los resultados del instrumento de cobertura se comportan de forma diferente, en el tiempo o en las cuentas afectadas, que los resultados del instrumento cubierto.
De otra parte, se debe destacar que el regulador en Colombia, previó, aunque solo en el marco fiscal, la necesidad de proteger el patrimonio del contribuyente, al establecer, mediante el Decreto 2336 de 1995, la creación de la reserva. El mantenimiento de este tipo de medidas no solo en el entorno fiscal, sino en el contable-financiero, ante la perspectiva de la adopción de la metodología de la valoración razonable, es sana en busca del mantenimiento del patrimonio empresarial de las organizaciones financieras y no financieras del país.
5.2. En el ámbito de los mercados no financieros
Como se ha sostenido, un mercado es eficiente si el precio de cualquier bien constituye un buen reflejo de su valor intrínseco. Es de gran importancia resaltar que en el tema de la asignación de un valor dado, siguiendo la orientación del valor razonable, en el marco del modelo IASB, subyace la hipótesis de la eficiencia del mercado para tal asignación, bajo la denominación de “mercado activo”. Pero, desafortunadamente, esta condición no se exige sino en pocos casos transaccionales. Como se verá a continuación, el proceso de exigencia se va diluyendo hasta casi desaparecer, con lo que la valoración razonable resulta siendo cualquier cosa, menos un procesos riguroso de asignación de precios.
Un mercado activo, según lo prescrito por IASB (IASCF 2009, NIC 41):
“es un mercado en el que se dan todas las condiciones siguientes:
(a) las partidas negociadas en el mercado son homogéneas;
(b) normalmente se pueden encontrar en todo momento compradores y vendedores; y
(c) los precios están disponibles al público”.
Estas especificaciones de mercado, si bien representan un bajo nivel de exigencias para garantizar un escenario equilibrado de transacciones mercantiles, en comparación, por ejemplo con los requisitos regulatorios que deben cumplir los actores en los mercados financieros, normalmente no se presentan en la práctica comercial, en mercados no financieros. En la mayoría de los casos, los negocios se realizan en circunstancias donde estas tres condiciones no se cumplen a cabalidad. La presencia de actores dominantes en el mercado, ya sea por el lado de la oferta o de la demanda, es inocultable.
El marco regulatorio de IASB (IASCF 2009, NIC 40), previendo la dificultad en el cumplimiento de esos tres requisitos del mercado activo, ha prescrito condiciones menos exigentes:
“Ante la ausencia de precios actuales en un mercado activo, del tipo descrito en el párrafo 45, una entidad considerará información de diferentes fuentes, entre las que se incluyen:
(a) precios actuales en un mercado activo para propiedades de diferente naturaleza, condiciones o localización (o sujetas a contratos de arrendamiento, u otros contratos, con características diferentes), ajustados para reflejar dichas diferencias;
(b) precios recientes en mercados menos activos, con ajustes para reflejar cualquier cambio en las condiciones económicas desde la fecha en que ocurrieron las transacciones a los precios indicados; y
(c) proyecciones de flujos de efectivo descontados basadas en estimaciones fiables de flujos futuros de efectivo, apoyadas por las condiciones que se den en cualquier arrendamiento u otro contrato existente y (cuando sea posible) por evidencia externa, tales como rentas actuales de mercado para propiedades similares en la misma localidad y condiciones, utilizando tipos de descuento que reflejen la evaluación actual del mercado sobre la incertidumbre en la cuantía y calendario de los flujos de efectivo”.
Pero si aun tales exigencias no pudieran cumplirse, el valor razonable puede ser fijado de la siguiente manera (IASCF 2009, NIC 40):
“Valor razonable es el importe por el cual un activo podría ser intercambiado entre partes interesadas y debidamente informadas, en una transacción realizada en condiciones de independencia mutua”.
De esta forma, tan elemental como riesgosa para el equilibrio y racionalidad mercantil, cualquier proceso de negociación comercial puede reclamar su capacidad de haber fijado un valor razonable.
Entonces, se ha llegado, por vía regulatoria, a establecer el precio justo de intercambio, con base en el juicio de los dos negociadores finales. Pero cuando la valoración transaccional se reemplaza por un cálculo financiero del tipo del valor presente, todo el proceso se descarga en la responsabilidad del técnico que determina una valoración, según su criterio personal, valoración para la cual no se exige que sea ratificada por pares técnicos, con objeto de garantizar mínimamente su calidad.
Ello implica que para el regulador IASB, en última instancia, la objetividad de la eficiencia del mercado, tan exigente para otros escenarios, se diluye en un conjunto de disposiciones caracterizadas por la subjetividad y la carencia de rigor, que afectan la calidad del proceso valorativo, que finalmente debe soportar la valuación del hecho transaccional a reflejarse en los estados contables.
Todo lo anterior permite concluir que la adopción del marco regulatorio internacional significa, en el entorno nacional, un riesgo de proporciones mayores para la seguridad económica y la continuidad de las empresas afectadas. En tal sentido, el proceso de reglamentación de la Ley 1314 del 2009 debe prescribir, por una parte, las disposiciones necesarias para atenuar los efectos nocivos que puedan derivarse de la posible adopción o adaptación de las disposiciones del IASB, aplicables para las empresas que requieran de esta plataforma informativa. Y, por otra parte, establecer, como la ley lo prevé, el desarrollo de niveles moderados de información, aplicables a la mayoría de los entes empresariales del país (pymes y microempresas), en una vía que consulte las necesidades auténticas de información y control contables del entorno nacional.
ARAGONÉS, J. y MASCAREÑAS, J. (1994) “La eficiencia y el equilibrio en los mercados de capital”, Revista Análisis Financiero, n.º 64, Universidad Complutense de Madrid.
ARBELÁEZ, J. e ISAZA, S. (2005) “Consideraciones sobre la relevancia de los patrones de comportamiento humano en el éxito de las decisiones de inversión en el mercado accionario colombiano”. Tesis para optar al título de pregrado en Economía, Universidad EAFIT, Medellín, Colombia.
ARBELÁEZ, A., ZULUAGA, S. y GUERRA, M. (2002) El mercado de capitales colombiano en los noventa y las firmas comisionistas de bolsa. Bogotá: Fedesarrollo-Alfaomega Colombiana.
AUTORREGULADOR DEL MERCADO DE VALORES DE COLOMBIA, AMV (s. f.) “La dinamización del mercado de valores en Colombia: Oferta y Demanda”.
http://www.amvcolombia.org.co/index.php?pag=home&id=35|92|0
BERNAL, H. y ORTEGA, G. (2004) “¿Se ha desarrollado el mercado secundario de acciones colombiano durante el período 1988-2002?”, documentos de trabajo de la Facultad de Economía, Universidad Externado de Colombia, p. 5.
BERRUECOS, P. (2002) “Evaluación de la eficacia predictiva del análisis técnico en el mercado accionario colombiano”. Tesis para optar al título de pregrado en Economía, Universidad EAFIT, Medellín, Colombia.
BODIE, Z.; KANE, A., y MARCUS, A. (2003) Investments. McGraw-Hill, 5.ª edición.
CARRIZOSA, M. (1986). Hacia la recuperación del mercado de capitales en Colombia. Bogotá: Presencia.
CHANG, K. y OSLER, C. (1994) Evaluating chart based technical analysis: The head and shoulders pattern in foreign exchange markets. Nueva York: Federal Reserve Bank.
FERNÁNDEZ, P. (2001) Valoración de empresas. Ediciones Gestión 2000. Madrid, España, pp. 23-59.
FISHER, S. y DORNBUSCH, R. (1985) Economía. Madrid: McGraw Hill.
GIRALDO, E. y JARAMILLO, N. (2006) “Alternativas de inversión en activos financieros a través de internet para montos aproximados a 3 smlv”. Tesis para optar al título de Maestría en Administración (MBA), Universidad EAFIT, Medellín, Colombia.
HYME, P. (2003) “La teoría de los mercados de capitales eficientes. Un examen crítico”, Cuadernos de Economía, vol. 22, n.º 39, Bogotá, julio-diciembre.
INTERNATIONAL ACCOUNTING STANDARDS COMMITTEE FOUNDATION, IASCF (2009) Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF). Londres.
JEGADEESH, N. y TITMAN, S. (1993) “Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency”, Journal of Finance, 48 (1), pp. 65-91.
LITTLE, J. (1991) Cómo entender a Wall Street. Bogotá: McGraw-Hill.
LO, A. y MACKINLAY, C. (1999) A non random walk down Wall Street. Princeton: Princeton University Press.
MINISTERIO DE HACIENDA Y CRÉDITO PÚBLICO DE COLOMBIA (1996) “Misión de estudios del mercado de capitales: informe final”. Bogotá: Ministerio de Hacienda, Banco Mundial y Fedesarrollo.
NEELY, C.; WELLER, P. y DITTMAR, R. (1997) “Is technical analysis in the foreign exchange market profitable: A genetic programming approach”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 32 (4), pp. 405-426.
NEFTCI, S. (1991) “Naive trading rules in financial markets and Wiener-Kolmogorov prediction theory: A study of technical analysis”, Journal of Business, 64 (4), pp. 549-571.
PARK, CH. e IRWIN, S. (2004) “The profitability of technical analysis: A review”. AgMAS Project Research Report n.º 2004-04.
PAULOS, J. (2003) A mathematician plays the stock market. Cambridge: Basic Books.
SARMIENTO, J. y CRISTANCHO, L. (2009) “Evolución del sistema financiero colombiano durante el período 1980-2007”, Revista Facultad de Ciencias Económicas, vol. XVII (1) junio, Universidad Militar Nueva Granada, pp. 38-39.
TUA PEREDA, J. (1991) La investigación empírica en contabilidad. La hipótesis de la eficiencia del mercado. Madrid: Instituto de Contabilidad y Auditoría de cuentas. Ministerio de Economía y Hacienda.
URIBE, J. (2007) “Indicadores básicos de desarrollo del mercado accionario colombiano”. Informe de estabilidad financiera, Banco de la República, pp. 120-128.
URRUTIA, M. (2000) “El sistema financiero colombiano”, Revista del Banco de la República, 878, pp. 5-25.
AGUDELO, D. y URIBE, J. (2007) “Realidad o sofisma: poniendo a prueba el análisis técnico en las acciones colombianas”. Tesis para optar al título de Maestría en Finanzas, Universidad EAFIT, Medellín, Colombia.
ALLEN, F. y KARJALAINEN, R. (1999) “Using genetic algorithms to find technical trading rules”, Journal of Financial Economics, 51 (2), pp. 245-271.
ASOCIACIÓN NACIONAL DE INSTITUCIONES FINANCIERAS, ANIF. (s. f.) “El sector financiero de cara al siglo XXI”, Informe Semanal Anif, tomo I.
BETANCOURT, M.; PALACIOS, M. y MESA, J. (2006) “Mercado Público de Valores”. Medellín: Departamento de Ciencias Humanas y Económicas, Universidad Nacional de Colombia, inédito.
BRC INVESTOR SERVICES S.A. (2007) “Mercado de Capitales”, Bogotá.
CABALLERO, C. (1989) Macroeconomía, mercado de capitales y negocio financiero. Bogotá: Asobancaria, 1989.
— (2002) “La bolsa de Bogotá, antecedentes de la bolsa de valores de Bogotá”, Revista Credencial Historia, ed. 150, junio.
http://www.banrepcultural.org/blaavirtual/revistas/credencial/junio2002/labolsa.htm.
COSTA, L. y FONT, M. (1993) Commodities: mercados financieros sobre materias primas. Madrid: Esic Editorial.
FORTICH, R. (2005) “La ley del mercado de valores: análisis de sus posibles consecuencias sobre las corporaciones en Colombia”, Borradores de investigación, n.º 86, Facultad de Economía de la Universidad del Rosario.
LINTNER, J. (1965) “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, Review of Economics and Statistics.
MARTINEZ, E. (1999) Invertir en bolsa: conceptos y estrategias. Madrid: McGraw-Hill, 1999.
MOSSIN, J. (1966) “Equilibrium in a Capital Asset Market”, Econometrica.
RENDÓN, A. y RESTREPO, A. (2000) “El papel de las instituciones y de la regulación en el comportamiento del sector financiero”. Trabajo de grado (Economía), Universidad EAFIT, Medellín.
SERRANO, J. (2005) Mercados financieros: visión del sistema financiero colombiano y de los principales mercados financieros internacionales. Bogotá: Ediciones Uniandes-Planeta.
SHARPE, W. (1964) “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium”. Journal of Finance.
SHLEIFER, A. (2000) Inefficient Markets. Nueva York: Oxford University Press.
(1) Las denominadas NIC están siendo reemplazadas de forma paulatina por las NIIF.
(2) La NIIF 9, que reemplazará la NIC 39, sobre Instrumentos Financieros, Reconocimiento y Medición, fue emitida por IASB a finales del 2009.
(3) En buena parte de los estándares vigentes puede encontrarse esta definición.
(4) El CAPM fue propuesto por Harry Markowitz en 1952 y desarrollado 12 años después por William Sharpe (1964), John Lintner (1965) y Jan Mossin (1966). Si se quiere un estudio más detallado sobre el CAPM se recomienda analizar el capítulo 9 de Bodie, Kane y Marcus (2003).
(5) Algunos de los cuales serán abordados más adelante.
(6) Basado de manera parcial en Sarmiento y Cristancho (2009: 38-39).
(7) La NIC 39 está sufriendo un proceso de reestructuración, a través de la NIIF 9, que está en desarrollo. Sus prescripciones se harán efectivas a partir del 2012, pero admite aplicación temprana.

References: Resolución 
 Resolución 
 artículo 63
 artículo 1
 artículo 8
 Resolución 
 Resolución 
 Resolución 
 Resolución 
 resolución