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Timestamp: 2019-08-21 16:28:59+00:00

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Proxy Advisory eine Standortbestimmung - Lexology
Proxy Advisory eine Standortbestimmung
Switzerland February 20 2017
With the growing interest of institutional investors in Swiss listed companies the influence of proxy advisors has also risen. This, in turn, has led to a wave of non-binding regulations or guidelines and, more recently, to proposals for binding statutory rules addressing those aspects of the proxy advisory industry which for years have been the target of international criticism. The author takes the view that with respect to certain agenda items of shareholders meetings the duty of care of Swiss institutional investors does not allow for an adoption of the advice of their proxy advisors without conducting a prior independent review. Those decisions relate to the agenda items of extraordinary shareholders meetings, items for which a vote against recommendation has been issued by the proxy advisor, transforming items (such as M&A) as well as items for which dissenting shareholders motions have been proposed. Such duty is increased where institutional investors have an obligation to vote or where they are expressly required to exercise their voting rights in the best interest of their investors or beneficiaries.
I.Einleitung II. Erkenntnisse aus dem nationalen und
internationalen Umfeld 1. Proxy Advisory als Geschftsmodell 2. Wachsender Einfluss III.Kritikpunkte 1. Mangelnde Ressourcen 2. Ungengende Anhrung der Emittenten 3.Interessenkonflikte IV.Regulierungsbestrebungen 1.Einleitung 2. Regulierung in der Schweiz 3. Regulierung in den USA 4. Regulierung in Europa V.Ausblick
Proxy Advisors (oder Stimmrechtsberater) sind aus den Generalversammlungen von Schweizer Publikumsgesellschaften nicht mehr wegzudenken. Mit deren wachsendem Einfluss ist jedoch in den vergangenen Jahren auch die Kritik an deren Arbeitsweise lauter geworden. Als Berater institutioneller Investoren und damit als Agenten haben Proxy Advisors die
* Die Autorin dankt MLaw Manuel Baumberger, LL.M., fr die wertvolle Untersttzung bei der Redaktion dieses Beitrags.
konomischen Konsequenzen einer unsorgfltigen oder gar falschen Empfehlung nicht zu tragen.1
Die vermehrte Kritik hat weltweit Regulierungsbestrebungen in Gang gesetzt. Da Proxy Advisory eine globale Ttigkeit ist, muss eine effektive Regulierung diesem Umstand Rechnung tragen.
II. Erkenntnisse aus dem nationalen und internationalen Umfeld
1. Proxy Advisory als Geschftsmodell
Proxy Advisory ist die entgeltliche Beratung institutioneller Investoren bei der Ausbung ihrer Stimmrechte an Generalversammlungen kotierter Gesellschaften.2 Diese beratende Ttigkeit nehmen Proxy Advisors wahr, indem sie konkrete Empfehlungen (FR oder GEGEN, selten ENTHALTEN) zu den einzelnen Traktanden einer Generalversammlung abgeben, wobei diese die individuellen Interessen der Investoren nicht bercksichtigen.3 Empfehlung und dazugehrige Begrndung sttzen sich auf interne Richtlinien der Proxy Advisors und werden in Berichtsform abgegeben. Gewisse Proxy Advisors pas-
1Vgl. Peter Bckli, Proxy Advisors: Risikolose Stimmenmacht mit Checklisten, SZW 2015, S. 211 f., der auch von Agenten dritten Grades spricht.
2 Vgl. die Definition von Kevin M. Hubacher, Gewerbsmssige Stimmrechtsvertretung und -beratung bei Aktiengesellschaften, Diss. 2015, LBR Bd. 97, Zrich 2015, Rz. 359 und 366.
3 Zur Fehleranflligkeit vorfabrizierter Kriterienkataloge: James Glassman/J. W. Verret, How to Fix a Broken Proxy Advisory System, Mercatus Center 2013, S. 18.
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SZW/R SDA 5/2016
sen ihre Richtlinien lnderspezifisch oder regional an.4 Die Berichte der Proxy Advisors werden grundstzlich nicht verffentlicht, vereinzelt werden aber die Empfehlungstabellen kurz vor oder erst nach der Generalversammlung verffentlicht.5
Neben der Stimmrechtsberatung als primrer Ttigkeit bieten gewisse Proxy Advisors weitere Dienstleistungen an. Dazu gehren die Beratung von Emittenten zu Fragen der Corporate Governance sowie zu Entschdigungssystemen (ISS), die Stimmrechtsvertretung an Generalversammlungen, das Anbieten von Fondsprodukten (Ethos), aktivistische Ttigkeiten (Ethos) oder Class Action Dienstleistungen (ISS und Glass Lewis namentlich in den USA).
wicht zu, Glass Lewis bewegt ca. 10% der Stimmen. Die Schweizer Anbieter spielen trotz starker medialer Prsenz eine klar untergeordnete Rolle.9
ISS: ca. 20% Glass Lewis: ca. 10% Ethos: ca. 4% zRating: ca. 2% SWIPRA: ca. 2% Unabhngig: ca. 60%
2. Wachsender Einfluss
International fhrend unter den Stimmrechtsberatern ist das Duopol bestehend aus den beiden amerikanischen Anbietern, Institutional Shareholder Services Inc. (ISS) und Glass Lewis & Co LLC (Glass Lewis).
Als Schweizer Pionier ist die Stiftung Ethos6 seit 1997 der bedeutendste lokale Stimmrechtsberater. Weitere Schweizer Marktteilnehmer sind zRating und Swiss Proxy Advisor (SWIPRA).7
Auf europischer Ebene kommt den britischen Anbietern Pension & Investment Research Consultants Ltd. (PIRC) und Manifest Information Services Ltd. sowie in Frankreich Proxinvest eine gewisse Bedeutung zu. Im Schweizer Markt werden sie jedoch kaum wahrgenommen.8
Groben Schtzungen zufolge wird in der Schweiz jede dritte Stimme an Generalversammlungen von Publikumsgesellschaften durch einen Proxy Advisor beeinflusst. ISS kommt mit ca. 20% das grsste Ge-
(Anteil der an Schweizer Generalversammlungen v ertretenen Aktien, Quelle: Finanz & Wirtschaft, Die Macht der Stimmrechtsberater, 30. April 2016)
Der Einfluss der Proxy Advisors bei einer konkreten Gesellschaft bestimmt sich durch die Zusammensetzung des Aktionariats respektive den Anteil nationaler und internationaler institutioneller Investoren. Da der Anteil institutioneller Investoren an Schweizer Gesellschaften in den vergangenen Jahren stetig zugenommen hat,10 wchst parallel dazu auch der Einfluss der Proxy Advisors.
2.2 Umgang mit Empfehlungen durch Investoren
Institutionelle Investoren erwerben Stimmrechtsempfehlungen aus Effizienzgrnden. Durch Auslagerung der Traktandenanalyse an einen Drittanbieter werden die Kosten zur Informationsbeschaffung und
4 Bspw. Richtlinien von Glass Lewis, (letztmals besucht am 22. August 2016).
5 ISS und Glass Lewis verffentlichen weder ihre Empfehlungen noch die Berichte; Ethos und SWIPRA verffentlichen ihre Empfehlungen, nicht aber die Berichte, kurz vor, zRating direkt nach der jeweiligen Generalversammlung.
6Vgl. (letztmals besucht am 22. August 2016).
7 sowie (letztmals besucht am 22. August 2016).
8 Bspw. hat Proxinvest 2016 bisher lediglich bei LafargeHolcim AG eine Empfehlung abgegeben, vgl. (letztmals besucht am 22. August 2016).
9 Vgl. zum Ganzen: Christian Rioult, Regulierung von Stimm rechtsberatern, AJP 2014, S. 1178 m.w.H.; Alexander Wagner/Christoph Wenk, Aktionre und Stimmrechtsberater im Jahr 1 nach der Minder-Initiative, ST 2014, S. 1148 f., der insb. den Einfluss auf bewegliche Stimmen anspricht.
10 Im Jahr 2011 betrug das von institutionellen Investoren verwaltete Vermgen 250% des BIP; Serdar elik/Mats Isaksson, Institutional investors and ownership engagement, OECD Journal: Financial Market Trends 2013, S. 97 f.; vgl. auch Andreas Binder/Roman Gutzwiller, Soft Law fr institutionelle Investoren, GesKR 2013, S. 86; Bckli (Fn. 1), S. 210 und 212.
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-verarbeitung gesenkt.11 Dabei fllt auf, dass auslndische Investoren eher als inlndische dazu neigen, Stimmempfehlungen zu befolgen.12 Die Informationsbeschaffung und damit zusammenhngend die Abklrung nationaler Besonderheiten gestaltet sich im Ausland anspruchsvoller als im Heimmarkt.13 Dies ist von Bedeutung, da beispielsweise 80% der Markt kapitalisierung der 30 grssten und liquidesten an der SIX Swiss Exchange kotierten Gesellschaften durch auslndische institutionelle Investoren gehalten werden.14
Bei der Kostenanalyse institutioneller Investoren spielt weiter die Grsse der einzelnen Beteiligung eine Rolle: Je gewichtiger die Position, desto eher rechtfertigt sich eine eigene Analyse, und die Stimmempfehlung wird nebenschlich.
Beim Umgang der institutionellen Investoren mit den Empfehlungen der Proxy Advisors knnen drei Modelle unterschieden werden: Gewisse Investoren verwenden die Stimmempfehlungen als zustzliche Informationsquellen zur Verbesserung ihrer (eigenstndigen) Entscheidfindung. Andere kennen einen follow or explain-Ansatz, d.h., aufgrund interner Anlagerichtlinien muss ein Abweichen von der Empfehlung begrndet werden. Schliesslich haben gewisse Investoren entschieden, die Empfehlungen quasi blind zu befolgen, womit sie sich einer Auslagerung der Entscheidfindung annhern.15
Eine Stimmabgabe in bereinstimmung mit Proxy Advisors kann auch als Rechtfertigung der eige-
11 Peter Iliev/Michelle Lowry, Are Mutual Funds Active Voters?, SSRN-Paper, April 2014, S. 32 f.; Sean McGinty/Konari Uchida, What Roles Proxy Advisors Play: Evidence from International Comparison, SSRN-Paper, September 2015, S. 3; Rioult (Fn. 9), S. 1180.
12 McGinty/Uchida (Fn. 11), S. 20 f.; dieses Prinzip gilt auch fr Schweizer institutionelle Investoren, die Beteiligungen an auslndischen Emittenten halten. Vgl. Reglement ber die Stimmrechtsausbung der Pensionskasse Post, Ziff. 5 Abs. 2: Grundlagen fr das Ausben der Stimmrechte bei den 50 grssten europischen Aktiengesellschaften bilden die durch die Stiftung Ethos plausibilisierten, von ihrer Partnerfirma European Corporate Governance Service erhaltenen, Abstimmungsempfehlungen.
13 McGinty/Uchida (Fn. 11), S. 3 f. 14 NZZ vom 21. August 2015, Wem gehrt der Schweizer Ak-
tienmarkt? 15 Hubacher (Fn. 2), Rz. 71; Albert Verdam, An Exploration of
the Role of Proxy Advisors in Proxy Voting, SSRN-Paper, Dezember 2006, S. 4 f.
nen Stimmabgabe dienen.16 Dabei wirkt allerdings relativierend, dass die Empfehlungen der verschiedenen Proxy Advisors hufig nicht kongruent sind.17 Dies kann durch die individuellen Richtlinien jedes Anbieters und den unter diesen spielenden Wettbewerb erklrt werden. So hat beispielsweise eine Untersuchung von Abstimmungen zu Vergtungsfragen von 1275 Gesellschaften des S&P 1500 ergeben, dass ISS in 11,3%, Glass Lewis in 21,7% der Flle eine negative Empfehlung abgab. berschnitten hatten sich die negativen Empfehlungen allerdings lediglich in 17,9% der Flle mit einer negativen Empfehlung.18
2.3 Umgang der Emittenten mit Stimmempfehlungen
Mit dem wachsenden Einfluss der Proxy Advisors ist auch das Risiko des Scheiterns eines Traktandums aufgrund einer negativen Empfehlung gestiegen. Weiter ziehen negative Empfehlungen oft auch eine unerfreuliche Medienberichterstattung nach sich. Emittenten mssen Proxy Advisors folglich zunehmend Beachtung schenken.
Sie versuchen oftmals im Vorfeld zum Erlass der Berichte bei den Proxy Advisors Verstndnis fr umstrittene Traktanden zu schaffen. Negative Empfehlungen der Vorjahre knnen aber auch zu Anpassungen bei der Governance und Vergtungsstruktur durch die Emittenten fhren, um weitere negative Empfehlungen zu vermeiden. Dabei besteht die Gefahr, dass sich Emittenten durch vorauseilenden Gehorsam in die Checklisten der Proxy Advisors einpassen, selbst wenn dies sachlich nicht gerechtfertigt ist. Eine heftige Reaktion ist die Streichung des Antrags des Verwaltungsrats zu einem Traktandum. Dies mag ausnahmsweise sinnvoll sein, wenn andernfalls mit einer Ablehnung durch die Generalversammlung zu
16 Rioult (Fn. 9), S. 1180. 17 Als ein Beispiel aus der diesjhrigen Schweizer GV-Saison
kann die Abstimmung zur Vergtung von Geschftsleitung und VR der Credit Suisse erwhnt werden. ISS war positiv, Glass Lewis negativ. Gleich war es bei der Abstimmung zur Dcharge bei der UBS; vgl. NZZ am Sonntag vom 24. April 2016, Aktionrsberater kritisiert Abfindung von Ex-CH-Chef Brady Dougan; NZZ am Sonntag vom 8. Mai 2016, US-Aktionrsberater kritisiert UBS. 18Vgl. Yonca Ertimur/Fabrizio Ferri/David Oesch, Shareholder Votes and Proxy Advisors: Evidence from Pay on Say, SSRN-Paper, August 2013, S. 2 f.; vgl. zur Schweiz: Wagner/Wenk (Fn. 9), S. 1150 Abb. 3. Lehnten sowohl ISS als auch Glass Lewis ein Traktandum zu Vergtungsfragen ab, lag die Ablehnung bei ca. 38,3%.
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rechnen ist. So hat beispielsweise gategroup Holding AG den Antrag zum Traktandum der variablen Vergtung u.a. mit Verweis auf die Kritik von Proxy Advisors am Vortag zur Generalversammlung 2016 gestrichen. Sie hat in Aussicht gestellt, einen berarbeiteten Vorschlag einer ausserordentlichen Generalversammlung zu unterbreiten.19
Im Kontext von Proxy Fights buhlt der Emittent mit dem aktivistischen Investor um die Empfehlung der Proxy Advisors. Wer die wichtigen Proxy Advisors auf seiner Seite hat, wird dies medial fr sich einzusetzen wissen, damit eine Wirkung ber den Kundenkreis der Proxy Advisors hinaus erzielt werden kann.20 Kann sich ein aktivistischer Investor den Zuspruch eines bedeutenden Proxy Advisors sichern, so verleiht dies seiner Kampagne (zumindest vermeintlich) hhere Glaubwrdigkeit. Auf Seite des Emittenten wird der Empfehlung nur sehr selten ad hoc-Relevanz zukommen.21
III.Kritikpunkte
1. Mangelnde Ressourcen
Die Qualitt der Berichte der Proxy Advisors wird regelmssig kritisiert.22 Proxy Advisors verfgen hnlich wie ihre Auftraggeber ber limitierte Ressourcen.23 In den wenigen Monaten der Generalversammlungssaison mssen die Proxy Advisors innerhalb der Einladungsfrist gut 300 Schweizer Gesellschaften
19 Ad hoc-Mitteilung der gategroup AG vom 13. April 2016, (letztmals besucht am 22. August 2016).
20Vgl. Verdam (Fn. 15), S. 5. 21 Zunchst sind nur wenige Traktanden ad hoc relevant.
Weiter ist die Stimmempfehlung ein Aussenereignis, das nur bei gegebener direkter Innenwirkung erfasst ist, vgl. SIX Kommentar zur Ad hoc-Publizitts-Richtlinie, 1. November 2011, Art. 3 Rz. 41. 22 Tamara Belinfanti, The Proxy Advisory and Corporate Governance Industry: The Case for Increased Oversight and Control, NYLS Research Paper 2010, S. 19; Rioult (Fn. 9), S. 1182; Christophe Volont/Simon Zaby, Stimmrechtsberatung Eine kritische Betrachtung, ST 8/2013, S. 502 f. 23 Belinfanti (Fn. 22), S. 19; Glassman/Verret (Fn. 3), S. 17; Rioult (Fn. 9), S. 1182; a. M. ESMA, Final Report, Feedback statement on the consultation regarding the role of the proxy advisory industry, ESMA/2013/84, 19. Februar 2013, Rz. 73 ff. [zit. Final Report], welche festhlt, dass sich Investoren offensichtlich nicht ber die Qualifikation beschweren.
analysieren und rechtzeitig vor dem Versammlungstag ihre Berichte abgeben. Dabei gehen sie mehrheitlich checklistenartig anhand eines fr die jeweilige Saison vorformulierten Kriterienkatalogs vor.24 Leider kommt es hufig vor, dass lnderspezifischen Besonderheiten und den Umstnden des Einzelfalls zu wenig Rechnung getragen wird. Vor dem Hintergrund, dass beispielsweise ISS in der Schweiz das Gewicht eines 20%-Aktionrs zukommt, sind solche Qualittseinbussen nicht vernachlssigbar.25 Ein individueller Aktionr mit einer vergleichbaren Beteiligung wrde ein Vielfaches an Ressourcen einsetzen, um sein Stimmverhalten optimal auszurichten. Dazu zhlt auch ein regelmssiger Austausch mit dem Emittenten.
Gewisse Proxy Advisors scheinen beim Einsatz ihrer knappen Ressourcen die Marktkapitalisierung der zu analysierenden Gesellschaften zu bercksichtigen. Entsprechend ist bei Small Caps mit einer tieferen Analysequalitt und damit verbunden mit einer hheren Fehleranflligkeit der Stimmempfehlungen zu rechnen.
2. Ungengende Anhrung der Emittenten
Ein weiterer Kritikpunkt an der Ttigkeit der Proxy Advisors betrifft die ungengende Anhrung der Emittenten. Wer bei seinen Investoren kritisiert wird (und eine negative Stimmempfehlung ist Kritik), soll sich vorgngig ussern knnen.26 Dieses einfache Prinzip gilt auch im Journalismus.27 Dieser Schwachpunkt mag teilweise auf die mangelnden Ressourcen zurckzufhren sein, er ist aber fr die Glaubwrdigkeit und Qualitt der Empfehlungen der Proxy Advisors von zentraler Bedeutung.
Wiederum erstaunt nicht, dass es die Small Caps sind, die am hufigsten beklagen, dass sie vorgngig zur Verbreitung der Stimmempfehlungen nicht ange-
24 Sofern sich die Stimmrechtsberater an ihre eigenen Kriterien halten, ist deren Empfehlungspraxis fr Emittenten zumindest vorhersehbar. Angeblich setzt ISS lediglich zwei Personen fr den Schweizer Markt ein; vgl. Finanz & Wirtschaft vom 30. April 2016, Die Macht der Stimmrechtsberater.
25 Vgl. vorne II.2.1. 26 Vgl. auch Dieter Gericke/Olivier Baum, Corporate Gover-
nance: Wer ist der Governor?, SZW 2014, S. 357. 27 Vgl. Schweizer Presserat, Richtlinien zur Erklrung der
Pflichten und Rechte der Journalistinnen und Journalisten, Ziff. 3.8, .
hrt werden. Dem Informationsaustausch zwischen Emittent und Proxy Advisor sind jedoch auch Grenzen gesetzt. Diese orientieren sich an den bei der Kommunikation mit einzelnen Aktionren geltenden Schranken.28 Unter dem Gesichtspunkt des Insiderrechts sowie der informationellen Gleichbehandlung nach Art. 717 Abs. 2 OR (die Information endet in verarbeiteter Form bei einzelnen Aktionren) darf sich der Emittent nicht dazu verleiten lassen, dem Proxy Advisor zur Vermeidung einer negativen Empfehlung vertrauliche Informationen offenzulegen.29
Positiv fllt auf, dass sich beispielsweise ISS bemht, bei Proxy Fights und M&A-Transaktionen (sogenannte special situations) den Dialog verstrkt zu pflegen und dabei auch aktivistische Aktionre anhrt. Die Erkenntnisse fliessen sodann in einen sogenannten Special Situations Research Report.30
ding AG durch Compagnie de Saint-Gobain tut. Ethos setzt sich aktiv fr die Verhinderung der Transaktion ein und hat hierzu die Traktandierung der Abschaffung des statutarischen Opting out veranlasst,33 tritt an den Generalversammlungen auf und nimmt die Rolle eines Nebenintervenienten zur Untersttzung der Sika in einem Gerichtsverfahren ein. Wer sich so stark auf die Seite des Verwaltungsrats eines Emittenten begibt, verliert den Anschein der Unabhngigkeit bei der Beurteilung des Verhaltens des Verwaltungsrats und der Abgabe von Stimmempfehlungen.
Proxy Advisors haben auf diese Kritik teilweise reagiert und Massnahmen Chinese Walls oder die Auslagerung des Beratungsgeschfts fr die Emittenten in eine getrennte Tochtergesellschaft getroffen. Hinzu kommt das Bekenntnis zur Offenlegung von Interessenkonflikten.34
3.Interessenkonflikte
Ein weiterer Hauptkritikpunkt betrifft den Umgang mit Interessenkonflikten. Diese knnen sich sowohl aus weiteren Ttigkeitsfeldern als auch anhand der Eigentmerstruktur der Proxy Advisors ergeben. Wenn ISS Emittenten in Corporate Governance und Entschdigungsfragen bert, zerstrt sie damit den Anschein der Unabhngigkeit bei der Abgabe der Stimmempfehlung. Oder der Umstand, dass Glass Lewis dem Ontario Teachers' Pension Plan Board und der Alberta Investment Management Corp. zwei der grssten kanadischen institutionellen Investoren mit einem Anlagevermgen von ber USD 170 respektive 90 Milliarden31 gehrt, birgt die Gefahr, dass Glass Lewis die Interessen ihrer Eigentmer (bspw. bezglich deren weiteren gehaltenen Beteiligungen) ber die Interessen ihrer Kunden stellt.32
Ebenso problematisch ist es, wenn ein Proxy Advisor selbst die Rolle eines aktivistischen Aktionrs einnimmt, wie dies die Ethos Stiftung im Zusammenhang mit der bernahme der Kontrolle an Sika Hol-
IV.Regulierungsbestrebungen
1.2Einleitung
Aufgrund des internationalen Konsenses bezglich der Kritikpunkte an der Vorgehensweise der Proxy Advisors sind auch die daraus resultierenden Regulierungsbestrebungen inhaltlich weitestgehend kongruent. Zur Frage, ob ein rechtlich verbindliches Regime oder der Weg der Selbstregulierung die beobachteten Mngel beheben soll, bestehen allerdings unterschiedliche Meinungen. Nach einer ersten Phase mit Fokus auf Selbstregulierungsanstze wurden neuerdings sowohl in den USA als auch in Europa rechtlich verbindliche Anstze vorgelegt. Dabei kann man sich des Eindrucks nicht erwehren, die Promotoren der gesetzlichen Regelungen htten nicht die Geduld gehabt, die Wirksamkeit selbstregulierter Anstze zunchst zu erproben und zu verbessern.
Bei der Wahl zwischen Selbstregulierung und gesetzlicher Regelung ist auch der Aspekt einer Erwar-
28 Herbert Wohlmann/Alexandra Gerber, Der Dialog der Aktiengesellschaft mit den Stimmrechtsberatern, SZW 2014, S. 293.
29 Hubacher (Fn. 2), Rz. 562. 30Vgl.
ry-services/special-situations-research> (letztmals besucht am 22. August 2016). 31 OTPP Jahresbericht 2015, S. 32; AMICo Jahresbericht 2015, S. 17. 32 Rioult (Fn. 9), S. 1181.
33Vgl.
stuetzungsgruppe-fuer-den-antrag-zur-streichung-des-optingout-bei-sika> (letztmals besucht am 22. August 2016). 34 Bspw. Glass Lewis, Conflict of Interest Statement, (letztmals besucht am 22. August 2016); vgl. auch Gericke/Baum (Fn. 26), S. 358, die die vollstndige Offenlegung fordern; Tao Li, Outsourcing Corporate Governance: Conflicts of Interest and Competition in the Proxy Advisory Industry, ECGI Working Paper 2013, S. 28 f.
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tungslcke (expectation gap) zu beachten. Wird die Ttigkeit der Proxy Advisors gesetzlich geregelt, so geht damit seitens der institutionellen Investoren eine gesteigerte Erwartung hinsichtlich der Qualitt der Stimmempfehlungen einher.35 Vermgen die geschaffenen gesetzlichen Regulierungen diesen Erwartungen nicht zu gengen, so kann dies zu einer Verschlechterung der Situation fhren. Aufgrund der gesteigerten Erwartung an die Qualitt der gesetzlich regulierten Stimmempfehlung besteht das Risiko, dass sich institutionelle Investoren dazu verleiten lassen, ihre Proxy Advisors weniger sorgfltig auszuwhlen und deren Empfehlungen weniger kritisch zu hinterfragen.36 Die Investoren knnen sich in gewissem Mass aus der Verantwortung entlassen fhlen (Risiko des Anscheins eines staatlichen Gtesiegels).37
2. Regulierung in der Schweiz
Die Schweiz kennt keine spezifischen gesetzlichen Bestimmungen zur Ttigkeit der Proxy Advisors. Der Umgang mit Proxy Advisors wird fast ausschliesslich auf der Stufe der institutionellen Investoren geregelt. Der Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance fordert von den institutionellen Investoren und Proxy Advisors die Befolgung der Richtlinien fr institutionelle Investoren zur Ausbung ihrer Mitwirkungsrechte bei Aktiengesellschaften,38 wobei er fr diese, anders als fr Emittenten, keinen comply or explainGrundsatz vorsieht.39 Die Richtlinien wiederum sind vom Grundsatz der freiwilligen Unterstellung geprgt, wobei Proxy Advisors und institutionellen Investoren nach dem comply or explain-Prinzip ein Abweichen mglich bleibt.
Grundsatz 3 verankert die Verantwortung zur Ausbung der Mitwirkungsrechte bei den institutionellen Investoren, lsst den Beizug von Proxy Advisors aber explizit zu.40 Den Investor trifft allerdings die Pflicht zur sorgfltigen Auswahl, zur adquaten Instruktion sowie zur berwachung. Er ist weiter an-
35 Asaf Eckstein, Great Expectations: The Peril of an Expectation Gap in Proxy Advisory Firm Regulation, Delaware Journal of Corporate Law 2015, S. 112 f.
36 Eckstein (Fn. 35), S. 129 ff. 37 Eckstein (Fn. 35), S. 138 und 161. 38 Richtlinien der Economiesuisse vom 21. Januar 2013 [zit.
Richtlinien]. 39 Swiss Code der Economiesuisse vom Juli 2002, letztmals
angepasst 2016, Ziff. 1 Abs. 4 [zit. Swiss Code]. 40 Richtlinien, Grundsatz 3.
gehalten, die Empfehlungen der Proxy Advisors kritisch zu hinterfragen. Zudem hat er dafr zu sorgen, dass der Proxy Advisor allfllige Interessenskonflikte offenlegt und geeignete Massnahmen anspricht. Schliesslich soll der institutionelle Investor in den Stimmrechtsrichtlinien seinen Umgang mit Proxy Advisors beschreiben und im jhrlichen Rechenschaftsbericht die tatschliche Inanspruchnahme von Proxy Advisors darlegen.41 Direkt an die Proxy Advisors scheint sich lediglich eine Bestimmung zu richten, die festhlt: Bei kontroversen Themen informieren die Proxy Advisors den betroffenen Emittenten vorgngig ber ihre Empfehlungen.42 Diese Richtlinien werden die Marktfhrer ISS und Glass Lewis wohl weder direkt noch indirekt ber deren Schweizer Kunden zu einer Verhaltensanpassung bewegen. Dazu eignen sich internationale oder US-Standards besser.
Ein sorgfltiger Umgang mit Proxy Advisors durch institutionelle Investoren legt meines Erachtens Folgendes nahe: Es kann nicht verlangt werden, dass institutionelle Investoren die ausgelagerten Arbeiten selber nochmals durchfhren. Gewisse Traktanden erfordern aber eine eigenstndige Analyse des Investors: Smtliche Traktanden ausserordentlicher Generalversammlungen, Traktandierungsbegehren oder Antrge von Aktionren, transformatorische Traktanden (namentlich Fusionen und bernahmen) sowie mit negativer Stimmempfehlung des Proxy Advisors behaftete Traktanden. Dieser Sorgfaltsmassstab ist umso wesentlicher, wenn der Investor hinsichtlich dieses Traktandums einer Stimmpflicht unterliegt43 oder er gesetzlich verpflichtet ist, die Mitgliedschaftsrechte im Interesse seiner Anleger auszuben.44 Auch die allgemeinen aktienrechtlichen Sorgfaltspflichten nach Art. 717 OR knnen gebieten, Stimmempfehlungen kritisch zu hinterfragen.
Da eine auftragsrechtliche Haftung der Proxy Advisors fr auf Fehlern basierende Empfehlungen in den seltensten Fllen erfolgversprechend ist bei ISS und Glass Lewis ist Schweizer Recht ohnehin nicht anwendbar werden Haftungsrisiken keine diszipli-
41 Richtlinien, Grundsatz 3 Abschnitt 4. 42 Richtlinien, Grundsatz 3 Abschnitt 4. 43 Art. 22 VegV fr Vorsorgeeinrichtungen. 44 Art. 23 KAG fr kollektive Kapitalanlagen; Art. 49a BVV2
fr Pensionskassen.
nierende Wirkung entfalten.45 Meist sind es aber ohnehin die Emittenten, die sich vor ungerechtfertigten negativen Empfehlungen schtzen wollen. Whrend eine Haftung wegen unerlaubter Handlung gemss Art. 41 OR kaum greifen wird,46 knnte eine Haftung gesttzt auf die UWG-Generalklausel (Art. 2 UWG) allenfalls einen alternativen Weg bieten.
3. Regulierung in den USA
Verbindliche Regulierungen der Proxy Advisors kennen auch die USA bisher nicht. Die SEC erfasste die Thematik seit langem ber die Treue- und Sorgfaltspflichten der institutionellen Investoren.47
Konkreter wurde die SEC sodann 2014, als sie in Leitlinien explizit festhielt, dass Investoren zu berprfen htten, ob ihre Proxy Advisors ber gengend Ressourcen und Know-how fr ihre analytischen Ttigkeiten verfgen, deren Empfehlungen auf hinreichenden Informationen absttzen und ihren Umgang mit Interessenkonflikten regeln.48
Das andauernde Unbehagen gegenber Proxy Advisors mndete schliesslich dieses Jahr in den nationalen Gesetzgebungsvorschlag zu einem Proxy Advisory Firm Reform Act of 2016.49 Nach einer Vernehmlassungsphase wurde dem Reprsentantenhaus am 24. Mai 2016 der (umbenannte) Corporate Governance Reform and Transparency Act of 201650 vorgelegt. Dieser sieht unter anderem eine Registrierungspflicht der Proxy Advisors bei der SEC, die Pflicht zur Offenlegung der internen Richtlinien und von Interessenkonflikten, das Recht des Emittenten zur Stellungnahme zu beabsichtigten Empfehlungen und die Pflicht zur Einsetzung eines Compliance Officers vor.
45Vgl. Rioult (Fn. 9), S. 1188, insb. zur schwierigen Bestimmung des Schadens und zum mangelnden Kausalzusammenhang.
46 Rioult (Fn. 9), S. 1188 f. 47 SEC, No-Action Letter an ISS vom 15. September 2004,
(letztmals besucht am 22. August 2016). 48 SEC, Staff Legal Bulletin Nr. 20 (IM/CF), 30. Juni 2014, Antwort zur Frage 3, (letztmals besucht am 22. August 2016). 49 (letztmals besucht am 22. August 2016). 50 H.R. 5311, (letztmals besucht am 22. August 2016).
4. Regulierung in Europa
Auch Europa befindet sich auf dem Weg zu einer gesetzlichen Regulierung der Proxy Advisors. Zunchst hatte die European Securities and Markets Authority (ESMA) 2013 nach eingehender Analyse, die smtliche international anerkannten Kritikpunkte besttigte, einen selbstregulierten Ansatz angestossen.51 Darauf haben die Proxy Advisors mit den 2014 erlassenen Best Practice Principles for Providers of Shareholder Voting Research & Analysis (BPP)52 reagiert, welche wiederum auf dem comply or explain-Prinzip grnden.
Die ESMA stellte 2015 bereits erste Verbesserungen durch die BPP fest, bemngelte aber unter anderem die geringe Zahl der sich unterstellenden Proxy Advisors.53
Der Entwurf zur verbindlichen Regelung der Ttigkeit der Proxy Advisors in der europischen Aktionrsrechterichtlinie knnte die BPP mglicherweise schon bald bedeutungslos werden lassen.54 Abgesehen von der gesetzlichen Verankerung und Verbindlichkeit ist der Richtlinienentwurf eng an die BPP angelehnt.55 Nach einer grundstzlichen Zustimmung des Parlaments Anfang Juli 2015 liegt der Vorschlag gegenwrtig zur Verhandlung bei den Mitgliedstaaten.56
51 ESMA, Final Report 2013 (Fn. 23), Rz. 12 ff. und 27, wobei die ESMA neben den in Abschnitt III beschriebenen Kritikpunkten auch ungengende Transparenz rgt.
52 BPP vom 5. Mrz 2014 der Best Practice Principle Group, bestehend aus ISS, GL, Manifest, PIRC und Proxinvest.
53 ESMA, Follow-up on the development of the Best Practice Principles for Providers of Shareholder Voting Research and Analysis, ESMA/2015/1887, 18. Dezember 2015, Rz. 117.
54 Vorschlag fr eine Richtlinie des europischen Parlaments und des Rates zur nderung der Richtlinie 2007/36/EG im Hinblick auf die Frderung der langfristigen Einbeziehung der Aktionre sowie der Richtlinie 2013/34/EU in Bezug auf bestimmte Elemente der Erklrung zur Unternehmensfhrung, COM(2014) 213 final, 2014/0121 (COD) [zit. EU-Vorschlag].
55 EU-Vorschlag (Fn. 54), Art. 3i sowie die Begrndungen auf S. 2 und 10.
56 Vgl. Entwicklungsstadium EU-Vorschlag (Fn. 54), (letztmals besucht am 22. August 2016).
494 Hoch: Proxy Advisory eine Standortbestimmung
Als Folge des wachsenden Einflusses der institutionellen Investoren nimmt auch die Bedeutung der Proxy Advisors weiter zu. Nachdem die Selbstregulierungstendenzen nicht die erhoffte Wirkung zur Behebung der Kritikpunkte erzielt haben, sind international verstrkte Bestrebungen hin zu bindenden Regulierungen zu beobachten.
Fr die Schweizer institutionellen Investoren ist ein quasi blindes Befolgen der Empfehlungen von Proxy Advisors angesichts der Sorgfalts- und teilweisen Stimmpflichten kaum vereinbar. Im Umgang mit Proxy Advisors empfiehlt sich daher als Minimalstandard, eine selbstndige Analyse aller Traktanden ausserordentlicher Generalversammlungen, Antrgen von Aktionren, transformatorischen Traktanden und negativen Empfehlungen von Proxy Advisors vorzunehmen.
Aktualisierter Deutscher Corporate Governance Kodex 2017 - Bewertung und Checkliste für Entsprechenserklärung * - Germany

References: Art. 3
 Art. 717
 Art. 717
 Art. 22
 Art. 23
 Art. 49
 Art. 41
 Art. 3