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Timestamp: 2020-07-02 11:23:16+00:00

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Hochfrequenzhandel de lege lata und möglicher Anpassungsbedarf de lege ferenda – Bucerius Law Journal
herausgegeben von Studierenden, wissenschaftlichen Mitarbeitern und Absolventen der Bucerius Law School
Hochfrequenzhandel de lege lata und möglicher Anpassungsbedarf de lege ferenda
Julian Werner*
Der Börsenhandel hat sich in den letzten Jahrzehnten gravierend verändert. Wo einst das Stimmengewirr durcheinanderrufender Händler1 das Börsenparkett der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) erfüllte, ist nunmehr nur noch das leise Summen weniger Hochleistungsrechner zu vernehmen. Mit der digitalen Umstellung der Handelsplätze wurde auch der Hochfrequenzhandel (HFH) ermöglicht. Darunter versteht man den Handel mittels Algorithmen, die innerhalb von Sekunden Hunderttausende Transaktionen ausführen2 und durch Geschwindigkeitsvorteile im Milli- und Mikrosekundenbereich Milliardengewinne erwirtschaften können. Die Fragmentierung der Märkte eröffnet Hochfrequenzhändlern attraktive Arbitragemöglichkeiten, die aus geringen Verzögerungen in der Übermittlung von Handelsdaten (Latenzen) resultieren.3 Der HFH ist aus heutigen Finanzmärkten kaum noch hinwegzudenken.4
Gesteigerte Aufmerksamkeit erlangte der HFH erstmals durch den Flash Crash5, als der DOWJONES binnen Minuten um 998,50 Punkte fiel6 und sich ebenso schnell wieder erholte.7 Auch wenn die Ursachen weiterhin unklar sind, wird angenommen, dass der HFH als solcher nicht ursächlich war, aber zur extremen Volatilität beitrug.8 Augenscheinlich kommt es derzeit sogar täglich zu Mini-Flash Crashs9, die jedoch kaum wahrnehmbar sind und nur Millisekunden andauern.10
Als Reaktion hat der deutsche Gesetzgeber im Jahr 2013 den HFH im Gesetz zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel (HFHG)11 erstmals umfassend geregelt und damit einer Regulierung auf europäischer Ebene vorgegriffen.12 Dabei wurde sich allerdings am Entwurf zu MiFID II/MiFIR orientiert.13
A. Hochfrequenzhandel – Funktionsweise und Strategien
I. Definition des Hochfrequenzhandels
1. Allgemeines Verständnis
Unter HFH versteht man den Handel mit Finanzinstrumenten unter Nutzung technischer Rahmenbedingungen, die es Händlern ermöglichen, Datenübertragung und -verarbeitung zu beschleunigen und somit generierte Zeitvorteile im Milli- und Mikrosekundenbereich gewinnbringend zu nutzen.14 Dabei werden Entscheidungen autonom von Hochleistungscomputern getroffen.15 HFH ist als Unterform des algorithmischen Handels zu verstehen.16
2. Legaldefinition
a) Algorithmischer Handel
Wann ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen (WpDU) algorithmischen Handel betreibt, ist in § 80 Abs. 2 S. 1 WpHG legaldefiniert. „Auftragsparameter“ i.S.d. Norm sind insbesondere die Entscheidung, ob der Auftrag eingeleitet wird, sowie Zeitpunkt, Preis oder Quantität.17 Entgegen des Wortlauts soll ausreichen, dass einzelne Parameter automatisch bestimmt werden.18 Auch eine manuell initiierte Order ist als algorithmische anzusehen, wenn diese im Zuge des Orderverlaufs von einem Algorithmus optimiert wurde.19 Nach der gesetzlichen Definition sind Automated-Order-Routing-Systeme (AOR), bei denen der Algorithmus lediglich über den Handelsplatz entscheidet, zu dem die Order weitergeleitet wird,20 explizit ausgenommen. Das Smart Order Routing, bei dem aus einer Order mehrere kleinere Orders generiert werden, sei allerdings vom algorithmischen Handel umfasst.21 Der BaFin zufolge liegt eine Entscheidung des Systems nicht vor, wenn vor Einleitung, Erzeugung, Weiterleitung oder Ausführung von Aufträgen noch eine menschliche Intervention erforderlich ist.22
* Der Autor ist Studierender der Bucerius Law School. Der Beitrag stellt eine stark verkürzte Version seiner Examensseminararbeit dar.
1 Aus Gründen der Lesbarkeit wird im Folgenden die männliche Form verwendet. Sie bezieht sich auf Personen jedes Geschlechts.
2 Kindermann/Coridaß, ZBB/JBB 2014, 178, 179.
3 Die Fragmentierung der Finanzmärkte folgte aus dem Ende der Konzentration des Wertpapierhandels auf regulierte Märkte nach MiFID I, Conac in: Busch/Ferrarini (Hrsg.), Regulation of the EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR, 2017, Rn. 17.07.
4 In den USA macht der HFH über die Hälfte, in Deutschland 25 bis 50 Prozent des Handelsvolumens aus; Monsch, Hochfrequenzhandel, 2018, S. 12; Gresser, Praxishandbuch Hochfrequenzhandel, Band 1, 2016, S. 6; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Oktober 2016, S. 38; die Daten variieren allerdings beträchtlich.
5 Vgl. Coridaß/Dreyer in: Temporale (Hrsg.), Europäische Finanzmarktregulierung, 2015, S. 56; Söbbing, ZIP 2019, 1602, 1604.
6 Kobbach in: Teuber/Schröer (Hrsg.), MiFID II/MiFIR: Umsetzung in der Bankpraxis, 2015, Rn. 1044.
7 Mit weiteren Beispielen Söbbing, InTeR 2019, 64, 66.
8 Bongaerts/Van Achter, High-Frequency Trading and Market Stability, 2016, S. 1.
9 Zur FWB vgl. Jaskulla, WM 2012, 1708.
10 Gresser, Praxishandbuch Hochfrequenzhandel, Band 2, 2018, S. 443.
11 BGBl. I 2013, S. 1162.
12 Jaskulla, BKR 2013, 221, 222; Kobbach, BKR 2013, 233, 234.
13 Kindermann/Coridaß, ZBB/JBB 2014, 178, 184.
14 Vgl. Monsch (Fn. 4), S. 9.
15 Contratto, GesKR 2014, 143.
16 Conac (Fn. 3), Rn. 17.05; Kindermann/Coridaß, ZBB/JBB 2014, 178, 181; Kobbach, BKR 2013, 233, 237.
17 Schäfer in Heidel (Hrsg.), Aktienrecht und Kapitalmarktrecht4, 2014, § 33 Rn. 329.
18 Fuchs in: Fuchs (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz (WpHG): Kommentar2, 2016, § 33 Rn. 144c.
19 Röhr in: Teuber/Schröer, MiFID II/MiFIR – Umsetzung in der Bankpraxis, 2015, Rn. 1062; ESMA/2014/1569, S. 323.
20 Lerch in: Veil (Hrsg.), European Capital Markets Law2, 2017, § 25 Rn. 45.
21 Röhr (Fn. 19), Rn. 1063; ESMA/2014/1569, S. 324; ErwGr. 22 del. VO (EU) 2017/565; a.A. Kobbach, BKR 2013, 233, 237; Meyer/Paetzel/Will in: Kölner Kommentar zum WpHG2, 2014, § 33 Rn. 213b.
22 BaFin, FAQ zum Algorithmischen und Hochfrequenzhandel (Stand: 17.7.2019), Frage 4.
Werner, Hochfrequenzhandel de lege lata und möglicher Anpassungsbedarf de lege ferenda26
b) Hochfrequenzhandel
HFH ist in § 2 Abs. 8 Nr. 2 lit. d WpHG legaldefiniert, welcher auf § 2 Abs. 44 WpHG verweist. Dieser stellt klar, dass eine hochfrequente algorithmische Handelstechnik algorithmischer Handel i.S.d. § 80 Abs. 2 S. 1 WpHG ist, welcher durch weitere Merkmale gekennzeichnet ist.23 § 2 Abs. 44 WpHG fordert insbesondere ein hohes untertägiges Mitteilungsaufkommen24 sowie latenzminimierende Infrastrukturen25. Die Norm umfasst dabei ausdrücklich das Weiterleiten von Mitteilungen. Der scheinbare Widerspruch zu § 80 Abs. 2 S. 1 WpHG bezüglich des AOR löst sich dahin auf, dass auch beim Weiterleiten in diesem Sinne Entscheidungen über gewisse Parameter ohne menschliche Intervention getroffen werden müssen.26
Latenzminimierende Infrastrukturen sind gem. § 2 Abs. 44 Nr. 1 WpHG Kollokation, Proximity Hosting sowie ein direkter elektronischer Hochgeschwindigkeitszugang (Direct Electronic Access, DEA). Bei der Kollokation werden die Rechner der Hochfrequenzhändler direkt in den Rechenzentren der Handelscomputer platziert, um Übertragungswege zu minimieren.27 Davon unterscheidet sich das Proximity Hosting, bei welchem die Rechner im Rechenzentrum eines Dritten, aber in unmittelbarer Nähe zum Rechenzentrum der Handelscomputer untergebracht werden.28 DEA sind elektronische Hochgeschwindigkeitszugänge, die eine Übermittlung von Mitteilungen in Sekundenbruchteilen ermöglichen29 und mittelbaren Handelsteilnehmern meist durch Institute angeboten werden.30
II. Einzelne Strategien des Hochfrequenzhandels
Im Folgenden sollen einzelne Strategien dargestellt werden, um diese in Bezug auf ihr Marktmissbrauchspotential näher zu beleuchten.31
1. Arbitrage-Strategien
Bei Arbitrage-Strategien nutzen Intermediäre Preisdifferenzen u.a. an verschiedenen Handelsplätzen.32 Latenzarbitrage setzt voraus, dass Finanzinstrumente oder verknüpfte Wertpapiere (Derivate, Futures, Optionen, etc.) an unterschiedlichen Märkten zu abweichenden Preisen gehandelt werden, wobei Hochfrequenzhändler reagieren können, bevor die Preise angepasst werden.33 Die statistische Arbitrage stützt sich auf die leicht verzögerte Anpassung der Marktpreise von Wertpapieren, die mit anderen Wertpapieren statistisch korrelieren.34
Hochfrequenzhändler können zudem Möglichkeiten nutzen, die auf der langsameren Reaktion anderer Händler auf Marktereignisse beruhen, indem sie auf veraltete Informationen gestützte Aufträge erfüllen (News- oder Event-Arbitrage).35 Nachrichtenagenturen stellen Hochfrequenzhändlern dabei Wirtschaftsnachrichten in maschinenlesbarer Form zur Verfügung.36
2. Elektronisches Front-Running
Unter elektronischem Front-Running wird das Phänomen verstanden, dass Hochfrequenzhändler ihren zeitlichen Vorsprung nutzen, indem sie sich als Intermediäre zwischen Orders anderer Handelsteilnehmer schalten.37 Die Information über aufgegebene Orders anderer Handelsteilnehmer erhalten sie dabei etwa durch Pinging38 oder durch Latenzarbitrage.39 Noch bevor die Orders zur Ausführung gelangen kaufen Hochfrequenzhändler entsprechende Aktienpakete und veräußern diese sogleich zu einem geringfügig höheren Preis weiter.40
3. Layering, Spoofing und Quote Stuffing
Im Rahmen des Spoofing oder Layering41 werden multiple Orders übermittelt, die umgehend wieder gelöscht werden. Damit werden tatsächlich nicht vorhandene Liquidität oder Kursbewegungen suggeriert, die andere Marktteilnehmer zu gewünschten Transaktionen veranlassen.42 Beim Quote Stuffing hingegen wird der Markt mit einer Vielzahl von Orders überflutet, um einerseits Börsensysteme zu überlasten und Verzögerungen bei der Preisfindung auszunutzen43 und andererseits Kontrahenten durch die Verarbeitung dieser Orders zu verlangsamen und damit einen Geschwindigkeitsvorteil zu erhalten.44 Aufgrund der geringen Ausführungsquote werden diese Strategien unter dem Begriff Spam-and-Cancel zusammengefasst.45 –pagebreak-
III. Vorteile und Risiken des Hochfrequenzhandels
Die Vorteile und Risiken des HFH sind in rechts- und wirtschaftswissenschaftlicher Literatur umstritten.46 Während Befürworter positive Einflüsse auf Liquidität und Volatilität preisen, werden ihm an anderer Stelle jegliche positiven Effekte abgesprochen.47
Risiken wurden durch Flash Crashs verdeutlicht. Auch wenn der HFH selbst nicht der Auslöser war, reagieren Algorithmen wesentlich sensibler auf kurzfristige Unregelmäßigkeiten im Markt als langsamere Handelsteilnehmer. Durch aufeinander reagierende Algorithmen kann ein Kaskadeneffekt48 ausgelöst werden, der in Krisensituationen die Volatilität verstärkt.49 Dennoch scheint der HFH in normalen Marktsituationen die Volatilität zu verringern.50 Anhand des Flash Crashs sei auch zu erkennen, dass Hochfrequenzhändler in volatilen Marktphasen dem Markt keine Liquidität zuführen, sondern sich zurückziehen.51
Hochfrequenzhändler schalten sich meist als Intermediäre zwischen Aufträge anderer Handelsteilnehmer und erwirtschaften geringe (Arbitrage-)Gewinne, die sich aufgrund der Masse zu hohen Gewinnen summieren können.52 Dies könne andere Handelsteilnehmer auf lange Sicht veranlassen, Geschäfte an anderen Handelsplätzen zu tätigen.53
Zudem bestehe die Gefahr, dass durch das typischerweise hohe Orderaufkommen Handelssysteme überlastet werden.54 Ferner bestünden Bedenken hinsichtlich Fairness und Chancengleichheit.55 Insbesondere eröffne der HFH Missbrauchsmöglichkeiten,56 die unbemerkt innerhalb von Millisekunden genutzt werden können.
Auf der anderen Seite biete der HFH zahlreiche Vorteile. Im Vordergrund steht ein positiver Einfluss auf die Liquidität,57 da viele Hochfrequenzhändler als Liquiditätsspender fungieren.58 Dies ermögliche eine exaktere Preisfeststellung und fördere die Markteffizienz.59 Außerdem werde durch Arbitrage ein Gleichlauf der Preise an verschiedenen Handelsplätzen erreicht.60 Durch Liquiditätsspender werde zudem der Bid-Ask-Spread verringert, was im Ergebnis zu geringeren Transaktionskosten führe.61
B. Hochfrequenzhandel de lege lata nach MiFID II/MiFIR und MAR
Im Folgenden soll ein Überblick über das in der EU weitgehend harmonisierte Regelungssystem unter Einbezug deutschen Rechts erfolgen.
I. Marktmissbrauch und Insiderhandel
1. Marktmanipulation
Zum Spoofing/Layering und Quote Stuffing scheint die Rechtslage eindeutig. Nach Art. 12 Abs. 1 lit. c MAR gilt die Erteilung von Aufträgen als Marktmanipulation, wenn sie zumindest potentiell das Funktionieren des Handelssystems stört oder verzögert, Dritten die Ermittlung echter Orders erschwert oder ein irreführendes Signal bezüglich der An- oder Nachfrage setzt und eine Auswirkung nach Art. 12 Abs. 1 lit. a oder b hat. Spoofing/Layering, welches darauf abzielt, Liquidität vorzutäuschen62 und/oder Kursbewegungen zu provozieren, fällt damit unter den Tatbestand.63 Gleiches gilt für das Quote Stuffing, je nach Zielrichtung (s.o.) einerseits durch die Störung der Börsen-EDV und andererseits dadurch, dass anderen Händlern die Identifikation echter Orders erschwert wird.64 Spam-and-Cancel-Strategien zielen darauf ab, ein künstliches Kursniveau herzustellen,65 sodass sie zumindest potentiell auf die Preisbildung einwirken.66 Damit handelt es sich hierbei um Marktmanipulationen.67
Fraglich ist die Erfüllung des Tatbestandes durch das Pinging (s.o.). Der europäische Gesetzgeber nennt explizit als solche betitelte „Ping-Aufträge“ als Indikator für manipulatives Handeln (Anh. II Abschnitt 1 Nr. 1 lit. c del. VO (EU) 2016/522).68 Pinging dient in erster Linie dazu, die tatsächliche Marktsituation zu erfassen, indem etwa verdeckte Großaufträge aufgespürt werden. Ziel ist nicht, falsche Signale an den Markt zu senden, sondern Signale aus dem Markt zu erhalten.69 Es wird kein künstliches Kursniveau (Art. 2 Abs. 1 lit. a MAR) erzeugt. Außerdem sind die Ping-Orders in der Regel wegen ihres geringen Volumens für andere Handelsteilnehmer kaum wahrnehmbar und ungeeignet, erhebliche Kursveränderungen zu bewirken. Sie werden zudem gerade mit Ausführungsabsicht getätigt.70 Damit ist die Aufnahme in die Liste der Indikatoren verfehlt, es handelt sich schon tatbestandlich nicht um eine Marktmanipulation.71 Die Einordnung scheint darauf zu beruhen, dass Pinging regelmäßig im Vorfeld von Spoofing/Layering betrieben wird, um sicherzustellen, dass die großvolumigen
23 Ungeklärt ist, ob es sich um eine Definition oder einen Typus handelt, ob also alle Merkmale vorliegen müssen. Die BaFin sieht in hierin einen konstitutiven Begriff, BaFin (Fn. 22), Frage 14; a.A. Jaskulla, BKR 2013, 221, 227-229; Löper, Die rechtlichen Rahmenbedingungen des Hochfrequenzhandels in Deutschland, 2015, S. 47-49.
24 Vgl. Art. 19 Abs. 1 del. VO (EU) 2017/565.
25 BaFin und ESMA fordern eine Anbindung durch eine 10 Gigabit/s-Leitung, BaFin (Fn. 22), Frage 13; Coridaß/Dreyer (Fn. 5), S. 72; Röhr (Fn. 19), Rn. 1055.
26 Fuchs in: Fuchs WpHG (Fn. 18), § 2 Rn. 92; vgl. auch Art. 18 del. VO (EU) 2017/565.
27 Löper (Fn. 23), S. 43; Mattig, WM 2014, 1940.
28 Coridaß/Dreyer (Fn. 5), S. 72.
29 BaFin (Fn. 22), Frage 13.
30 Kobbach, BKR 2013, 233; Röhr (Fn. 19), Rn. 1097.
31 Die Aufzählung ist nicht abschließend. In der Praxis kommt es zudem zu vielseitigen Kombinationen, vgl. Gresser (Fn. 4), S. 365.
32 Söbbing, InTeR 2019, 64, 65.
33 Monsch (Fn. 4), S. 71-72.; Gresser (Fn. 10), S. 63.
34 Monsch (Fn. 4), S. 73; Söbbing, InTeR 2019, 64, 65.
35 Monsch (Fn. 4), S. 71-72.
36 Gresser (Fn. 4), S. 372; Grundlage der Antizipation ist regelmäßig der Vergleich mit historischen Daten, Zickert, Regulierung des Hochfrequenzhandels in US- und EU-Aktienmärkten, 2016, S. 12.
37 Bayram/Meier, WM 2018, 1295, 1296.
38 Hierunter versteht man das wiederholte Einstellen kleinvolumiger Orders zu verschiedenen Preisen, wobei nicht ausgeführte Orders umgehend storniert werden. Durch die Reaktion der Marktgegenseite können verborgene großvolumige Orders institutioneller Investoren aufgespürt und Preislimits anderer Händler ermittelt werden, Bayram/Meier, WM 2018, 1295; Monsch (Fn. 4), S. 39- 40, 83.
39 Monsch (Fn. 4), S. 83.
40 Kasiske, WM 2014, 1933, 1937.
41 Die Begriffe werden regelmäßig synonym verwendet, Layering sei aber eine Unterform des Spoofings, Monsch (Fn. 4), S. 89.
42 Kasiske, WM 2014, 1933, 1935.
43 Söbbing, InTeR 2019, 64, 66.
44 Monsch (Fn. 4), S. 90.
45 Kasiske, WM 2014, 1933, 1935; Schmolke in: Klöhn (Hrsg.), Marktmissbrauchsverordnung: Verordnung (EU) Nr. 596/2014 über Marktmissbrauch, 2018, Vor Art. 12 Rn. 16.
46 Eine ausführliche wirtschaftswissenschaftliche Evaluation kann hier nicht vorgenommen werden. Die folgenden Ausführungen werden als Grundlage für die weitere Arbeit als wahr angenommen.
47 Vgl. Klöhn in: Klöhn, MAR (Fn. 45), Art. 7 Rn. 300; Scopino, Conn. L. Rev. (2015), 607, 626.
48 Contratto, GesKR 2014, 143, 150; Söbbing, InTeR 2019, 64.
49 Gresser (Fn. 10), S. 149.
50 Köhler/Büscher in: Schwintowski (Hrsg.), Bankrecht5, 2018, Kap. 22 Rn. 500; differenzierend Deutsche Bundesbank (Fn. 4), S. 50.
51 Deutsche Bundesbank (Fn. 4), S. 37; Kindermann/Coridaß, ZBB/JBB 2014, 178, 179; dies ist jedoch fragwürdig im Hinblick auf mögliche Profite in derartigen Situationen, Monsch (Fn. 4), S. 451.
52 Contratto, GesKR 2014, 143, 146; Zickert (Fn. 36), S. 7.
53 Coridaß/Dreyer (Fn. 5), S. 60; ErwGr. 62 MiFID II.
54 Kobbach (Fn. 6), Rn. 1045; Schäfer in: Heidel, AktienR (Fn. 17), WpHG § 33 Rn. 326.
55 Kasiske, WM 2014, 1933, 1934.
56 Lehmann, KrimJ 2017, 120, 129; Schultheiß, WM 2013, 596, 596.
57 Löper (Fn. 23), S. 134; krit. Bongaerts/Van Achter (Fn. 8), S. 29.
58 Bongaerts/Van Achter (Fn. 8), S. 1.
59 Kasiske, WM 2014, 1933; vgl. auch Sester, ZGR 2009, 310, 325 und 342.
60 Conac (Fn. 3), Rn. 17.13; Löper (Fn. 23), S. 143.
61 Köhler/Büscher in: BankR (Fn. 50), Kap. 22 Rn. 500; Monsch (Fn. 4), S. 62.
62 Problematisch sei der Nachweis fehlender Handelsabsicht, Teigelack, BB 2012, 1361, 1365; diese könne aber durch ein gestörtes OTV indiziert werden, Schultheiß, WM 2013, 596, 602.
63 Eggers, BKR 2019, 421, 424.
64 Kasiske, WM 2014, 1933, 1935.
65 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht9, 2017, Rn. 576.
66 Die Strategien zielen gerade darauf ab. Dass die Reaktion oft im kaum merklichen Bereich liegt, sei unerheblich, Forst, BKR 2009, 454, 455.
67 Voraussetzung der Strafbarkeit ist jedoch ein Einwirkungserfolg gem. § 119 Abs. 1 WpHG; zum Vorsatz Ventoruzzo/Mock (Hrsg.), Market Abuse Regulation: Commentary and annotated guide, 2017, Rn. A.3.12.
68 Vgl. ESMA/2014/1569, S. 396; Conac (Fn. 3), Rn. 17.54.
69 Schmolke in Klöhn, MAR (Fn. 45), Art. 12 Rn. 93.
70 Damit fällt das Pinging nicht unter den Indikator A. lit. f Anh. I MAR i.V.m. Abschnitt 1 Nr. 6 lit. a Anh. II del. VO (EU) 2016/522, wonach das Erteilen von Aufträgen ohne Handelsabsicht eine Marktmanipulation indiziert; vgl. auch Coridaß/Dreyer (Fn. 5), S. 73; Bayram/Meier, WM 2018, 1295, 1297.
71 Schmolke in Klöhn, MAR (Fn. 45), Art. 12 Rn. 94.
Werner, Hochfrequenzhandel de lege lata und möglicher Anpassungsbedarf de lege ferenda27
Scheinorders nicht auf versteckte Großaufträge treffen.72 Das Pinging ist dann lediglich eine neutrale Vorbereitungshandlung.73 Hier ist eine Klarstellung wünschenswert, etwa durch Anerkennung als übliche Marktpraxis (Art. 13 MAR).
2. Insiderhandel
Beim elektronischen Front-Running zeigen sich Bedenken hinsichtlich des Insiderhandelsverbots (Art. 14 lit. a MAR).74 Für die Qualifikation als Insiderhandel müsste die Information über Aufträge anderer Handelsteilnehmer, von der ein Hochfrequenzhändler etwa durch Pinging oder durch eine schnellere Übertragung von Daten zwischen verschiedenen Handelsplätzen Kenntnis hat, Insiderinformation (Art. 7 Abs. 1 MAR)75 sein. Die Information über Aufträge eines Dritten im Rahmen der Order-Antizipation betrifft als handelsbezogene Information76 indirekt den Emittenten.77 Unklar ist, ob die Information öffentlich bekannt ist, d.h. ob sie dem breiten Anlegerpublikum zugänglich ist.78 Eine Ausnahme ist anzunehmen, wenn die Information das Ergebnis einer Analyse öffentlich bekannter Daten ist.79 Hochfrequenzhändler, die durch Auswertung gezielten Pingings handelsbezogene Daten synthetisieren, machen dies auf Grundlage öffentlich bekannter Informationen, die jeder erlangen könnte. Damit verstößt die Praxis auch nicht gegen das dem Insiderrecht zugrundeliegende Prinzip des gleichberechtigten Informationszugangs.80 Der Vorteil beruht allein auf überlegenen Analysefähigkeiten.81
Hochfrequenzhändler erhalten Handelsdaten aufgrund latenzminimierender Infrastrukturen zudem regelmäßig Sekundenbruchteile vor anderen Handelsteilnehmern.82 Da es bei der Öffentlichkeit jedoch nicht auf unterschiedliche Zeitpunkte des Zugangs ankommen kann, ist auf den Zeitpunkt des Absendens der Informationen durch Handelsplatzbetreiber abzustellen.83 Auch die Tatsache, dass Hochfrequenzhändlern ein früherer Zugang zu Orderbüchern gegen Entgelt gewährt wird, schließt die Öffentlichkeit nicht aus, da Zugang zu Informationen nicht unentgeltlich erfolgen muss.84 Damit verstößt das elektronische Front-Running schon mangels fehlender Öffentlichkeit nicht gegen das Verbot von Insidergeschäften.85
II. Erlaubnispflicht und Aufsicht
Kernanliegen der Regelungen der MiFID II/MiFIR sowie schon des HFHG86 war die vollumfängliche Unterwerfung des HFH unter die Aufsicht der Finanzaufsichtsbehörden.
1. Erlaubnispflicht und Folgepflichten nach dem KWG
Schon nach dem HFHG bestand eine Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 S. 1 KWG.87 Finanzdienstleistung i.S.d. KWG ist auch der Eigenhandel in Form des HFH, ohne dass eine Dienstleistung für andere vorliegen muss (§ 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 4 lit. d KWG).88 Ein Finanzdienstleistungsinstitut, das algorithmischen Handel betreibt, hat dies zudem der Aufsicht des Handelsplatzes, an welchem es algorithmische Strategien verfolgt, anzuzeigen.89
Ausnahmen von der Erlaubnispflicht bestehen im Rahmen des europäischen Passes,90 wenn ein Finanzdienstleistungsinstitut mit Sitz in einem EWR-Mitgliedsstaat bereits eine entsprechende Erlaubnis für den Handel für eigene Rechnung besitzt.91 Etwaige Bereichsaufnahmen (vgl. § 2 KWG) wurden gestrichen.92 Auch Einzelfallausnahmen (§ 2 Abs. 4 KWG) sind wegen hoher Anforderungen nicht zu erwarten.93 Hochfrequenzhändler sind damit per se einer Erlaubnispflicht unterworfen.94
Folgen der Erlaubnispflicht sind etwa das Erfordernis einer physischen Präsenz in Deutschland nach § 33 Abs. 1 S. 1 Nr. 6 bzw. § 53 KWG95 sowie eine Solvenzaufsicht.96 Zudem bestehen die allgemeinen Anforderungen des KWG an Finanzdienstleistungsinstitute vollumfänglich auch für Hochfrequenzhändler.97
72 Bayram/Meier, WM 2018, 1295, 1297.
73 Bayram/Meier, WM 2018, 1295, 1297; Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Hrsg.), Wertpapierhandelsrecht7, 2019, MAR Art. 12 Rn. 87.
74 Der zeitliche Vorsprung sei mit dem Wissensvorteil eines Insiders vergleichbar, Mattig, WM 2014, 1940, 1941.
75 Zu den Voraussetzungen vgl. Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften6, 2015, § 80 Rn. 6-19.
76 Bayram/Meier, WM 2018, 1295, 1298.
77 Raiser/Veil (Fn. 75), § 80 Rn. 17.
78 Das Konzept der Bereichsöffentlichkeit liegt dem Insiderrecht seit Geltung der MAR nicht mehr zugrunde, Klöhn, ZHR 2016, 707, 709; Bayram/Meier, WM 2018, 1295, 1298.
79 ErwGr. 28 MAR.
80 Kasiske, WM 2014, 1933, 1939; a.A. wohl Bayram/Meier, WM 2018, 1295, 1300.
81 Klöhn in: Klöhn, MAR (Fn. 45) Art. 7 Rn. 345; Zickert (Fn. 36), S. 78.
82 Vgl. auch Gresser (Fn. 10), S. 69-71.
83 Vgl. Bayram/Meier, WM 2018, 1295, 1299; eine andere Ansicht wäre in Hinblick darauf, dass der europäische Gesetzgeber den HFH ausdrücklich anerkennt, kaum vertretbar.
84 Dies folgt aus einem Umkehrschluss zu § 17 Abs. 3 BörsG, Forst, BKR 2009, 454, 455; a.A. wohl Klöhn in Klöhn, MAR (Fn. 45) Art. 7, Rn. 131, welcher nur eine Bereichsöffentlichkeit annimmt, wenn die Entgelte so hoch sind, dass sich dies nur professionelle Marktteilnehmer leisten können.
85 Zu den weiteren Voraussetzungen Bayram/Meier, WM 2018, 1295, 1301.
86 Gomber/Nassauer, ZBB/JBB 2014, 250, 257.
87 Coridaß/Dreyer (Fn. 5), S. 65; Kindermann/Coridaß, ZBB/JBB 2014, 178, 180.
88 Einbezogen sind explizit auch mittelbare Handelsteilnehmer, Eckhold, WM 2016, 2063, 2065; Jaskulla, BKR 2013, 221, 225.
89 Röhr (Fn. 19), Rn. 1060; Söbbing, ZIP 2019, 1602, 1606; eine Pflicht zur konkreten Anzeige des HFH besteht nicht.
90 Braun in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR-VO: Kommentar zu Kreditwesengesetz5, 2016, KWG § 24a Rn. 1-3.
91 Coridaß/Dreyer (Fn. 5), S. 65; Jaskulla, BKR 2013, 221, 224; Kobbach, BKR 2013, 233, 236; vgl. auch BaFin (Fn. 22), Frage 6.
92 Kobbach, BKR 2013, 233, 235.
93 Aufgrund des eindeutigen gesetzgeberischen Willens seien etwa Ausnahmen für Unternehmen aus Drittstaaten ausgeschlossen, Kobbach, BKR 2013, 233, 236.
94 Geier/Schmitt, WM 2013, 915, 918.
95 Kindermann/Coridaß, ZBB/JBB 2014, 178, 180; eine Servereinrichtung (vgl. oben zur Kollokation) reicht hierfür wohl nicht aus, es komme regelmäßig auf den Sitz der Geschäftsleitung an, Fischer/Müller in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler (Fn. 90), KWG § 33 Rn. 23 und § 53 Rn. 14-20; krit. Kobbach, BKR 2013, 233, 236.
96 Coridaß/Dreyer (Fn. 5), S. 65
97 Kobbach, BKR 2013, 233, 236; Schultheiß, WM 2013, 596, 600; Söbbing, ZIP 2019, 1602, 1605; vgl. auch Jaskulla, BKR 2013, 221, 224 und 229; die Regelungen des KWG seien zum großen Teil für lediglich im Eigenhandel tätige Hochfrequenzhändler irrelevant und stellten einen unverhältnismäßigen Umsetzungsaufwand dar. Der Gesetzgeber habe sich aber bewusst für die strenge Regulierung entschieden; krit. Conac (Fn. 3), Rn. 17.45.
Werner, Hochfrequenzhandel de lege lata und möglicher Anpassungsbedarf de lege ferenda28
2. Aufsicht und Maßnahmen
Durch die Einordnung als WpDU in § 2 Abs. 8 S. 1 Nr. 2 lit. d, Abs. 44 WpHG sind die Vorschriften des WpHG vollumfänglich auf den HFH anwendbar, wobei die BaFin die Einhaltung marktbezogener Pflichten überwacht (§ 6 Abs. 1 S. 1 WpHG).98 Auch hier wurden Ausnahmetatbestände angepasst.99
Die BaFin kann gem. § 6 Abs. 4 WpHG jederzeit Informationen über den algorithmischen Handel und verwendete Systeme anfordern, insbesondere eine Beschreibung algorithmischer Handelsstrategien.100 Der Gesetzgeber hat sich gegen die Pflicht zur Offenlegung konkreter Algorithmen entschieden.101 Verstöße gegen Verhaltensvorschriften können von der zuständigen Börsenaufsicht102 etwa durch die Untersagung der Nutzung einer algorithmischen Handelsstrategie (§ 3 Abs. 5 Nr. 4 BörsG) geahndet werden.103
III. Pflichten von WpDU
Durch das HFHG und MiFID II/MiFIR wurden Pflichten von WpDU geschaffen, die HFH betreiben.104 Diese treten neben allgemeine Pflichten nach § 80 Abs. 1 WpHG.105 Sie betreffen einerseits präventive Aspekte, andererseits handelsbezogene Pflichten und solche, die der höheren Transparenz dienen.
WpDU müssen algorithmisch generierte Aufträge besonders kennzeichnen.106 Nach § 16 Abs. 2 Nr. 3 BörsG107 sind in den Börsenordnungen entsprechende Bestimmungen vorzusehen.108 Dadurch soll gewährleistet sein, dass Behörden die Strategien algorithmischer Händler effektiv rekonstruieren und evaluieren können, um eine wirksame Aufsicht und Maßnahmen gegen missbräuchliche Strategien zu gewährleisten.109 Flankierend bestehen Dokumentationspflichten (§ 80 Abs. 3 S. 2 WpHG).110
Nach § 26a BörsG sind Handelsteilnehmer verpflichtet, ein angemessenes Verhältnis zwischen Auftragseingaben, -änderungen und -löschungen und den tatsächlich ausgeführten Transaktionen zu gewährleisten (Order-Transaktions-Verhältnis (OTV)).111 Das OTV soll sicherstellen, dass Märkte nicht durch eine Vielzahl von Aufträgen ohne Ausführungswillen überlastet werden.112 Details richten sich nach den Börsenordnungen. Das Volumenlimit ist unter anderem abhängig von der Funktion des Marktteilnehmers.113
Nicht zuletzt müssen Hochfrequenzhändler über Systeme und Risikokontrollen verfügen, die eine Belastbarkeit der Handelssysteme, die Vermeidung der Übermittlung fehlerhafter Aufträge114 bzw. von Störungen des Marktes und die Vermeidung missbräuchlichen Verhaltens sicherstellen (§ 80 Abs. 2 S. 3 Nr. 1-3 WpHG).115 Außerdem müssen Notfallvorkehrungen bestehen, wie etwa eine Kill-Funktion, mit welcher alle Orders storniert oder der Marktzugang notfalls unterbrochen werden kann.116 Ferner müssen verwendete Systeme geprüft und ordnungsgemäß überwacht werden.117 Regelmäßig sind Stresstests durchzuführen, um das ordnungsgemäße Funktionieren der Systeme auch in Krisensituationen zu gewährleisten.118 Algorithmische Händler unterliegen zudem strengen Dokumentationspflichten, die auch Änderungen eines Algorithmus umfassen (§ 80 Abs. 3 WpHG).119
IV. Handelsplatzbezogene Regelungen im Überblick
Handelsplatzbetreiber müssen Kollokationsdienstleistungen diskriminierungsfrei, fair und transparent anbieten (Art. 48 Abs. 8 MiFID II)120 , wobei sowohl Zugang als auch Nutzung umfasst sind. 121 Zudem werden technische Anforderungen an Handelssysteme gestellt, z.B. Handelsobergrenzen und Konformitätstests für Algorithmen. Handelsbetreiber müssen auch bei erheblichen Preisschwankungen eine effektive Preisermittlung sicherstellen (§ 24 Abs. 2a BörsG), etwa durch kurzfristige Änderungen des Marktmodells122 oder vorübergehende Handelsunterbrechungen.123
Darüber hinaus haben auch Betreiber von multilateralen und organisierten Handelssystemen nach § 72 Abs. 1 Nr. 7 WpHG (für Börsen: § 26a S. 4 BörsG) ein angemessenes OTV sicherzustellen. Eine übermäßige Nutzung der Handelssysteme durch Hochfrequenzhändler soll daneben § 17 Abs. 4 BörsG verhindern, wonach Handelsplatzbetreiber verpflichtet sind, für die exzessive Nutzung von Handelssystemen Gebühren und Entgelte zu verlangen.124
98 Schultheiß, WM 2013, 596, 600.
99 Versteegen/Baum in: KK-WpHG (Fn. 21), § 2a Rn. 5; vgl. auch ErwGr. 23 MiFID II.
100 Röhr (Fn. 19), Rn. 1055; vgl. für Börsenaufsichtsbehörden § 3 Abs. 4 S. 4 Nr. 5 BörsG, Altenhain in KK-WpHG (Fn. 21), § 4 Rn. 127.
101 Röhr (Fn. 19), Rn. 1065; dies ist angemessen, da die Algorithmen Grundlage des Geschäftsmodells sind und oftmals den Großteil des Unternehmenswertes ausmachen.
102 Altenhain in KK-WpHG (Fn. 21), § 4 Rn. 127.
103 Von Lewinski, InTeR 2018, 168, 173; dies betreffe vor allem solche Algorithmen, die fehlerhaft sind oder einen Missstand i.S.d. § 3 Abs. 5 S. 2 BörsG darstellen, Schultheiß, WM 2013, 596.
104 Vgl. ergänzend die del. VO (EU) 2017/589.
105 Jaskulla, BKR 2013, 221, 231.
106 Vgl. Art. 8 del. VO (EU) 2017/590.
107 Zur Frage, ob auch mittelbare Handelsteilnehmer hierzu verpflichtet sind, vgl. Kindermann/Coridaß, ZBB/JBB 2014, 178, 183.
108 Grund für die Regelung in Börsenordnungen ist, dass auch Handelsteilnehmer aus Drittstaaten erfasst werden, Kobbach, BKR 2013, 233, 238.
109 ErwGr. 67 MiFID II; Schultheiß, WM 2013, 596, 597.
110 Aufzeichnungen sind der BaFin auf Verlangen zur Verfügung zu stellen, vgl. Art. 17 Abs. 2 MiFID II.
111 Verstöße gegen § 26a BörsG können durch Ruhen oder Widerruf der Zulassung sowie durch Sanktionen gem. § 22 Abs. 2 BörsG geahndet werden, Schultheiß, WM 2013, 596, 599.
112 Coridaß/Dreyer (Fn. 5), S. 69; entsprechende Regelungen bestanden schon nach dem HFHG, Kobbach, BKR 2013, 233, 239.
113 Liquiditätsspender haben regelmäßig höhere Grundfreibeträge, Söbbing, InTeR 2019, 64, 69.
114 Dies erfordere eine automatische Vorhandelskontrolle, Fuchs in: Fuchs WpHG (Fn. 18), § 33 Rn. 144i.
115 Coridaß/Dreyer (Fn. 5), S. 66-67.
116 Art. 12 Abs. 1 del. VO (EU) 2017/589; Conac (Fn. 3), Rn. 17.24; Röhr (Fn. 19), Rn. 1080; Schäfer in Heidel, AktienR (Fn. 17), § 33 Rn. 334.
117 Jaskulla, BKR 2013, 221, 231; Fuchs in: Fuchs WpHG (Fn. 18), § 33 Rn. 144j.
118 Conac (Fn. 3), Rn. 17.24; Fuchs in: Fuchs WpHG (Fn. 18), § 33 Rn. 144l; Kindermann/Coridaß, ZBB/JBB 2014, 178, 182.
119 Schäfer in Heidel, AktienR (Fn. 17), § 33 Rn. 335; Söbbing, InTeR 2019, 64, 69.
120 Gomber/Nassauer, ZBB/JBB 2014, 250, 257; vgl. auch § 9 Abs. 1 BörsG, Groß, in Groß (Hrsg.), Kapitalmarktrecht: Kommentar6, 2016, BörsG § 9, Rn. 4.
121 Mattig, WM 2014, 1940, 1944; in der Praxis wird dies durch gleiche Kabellängen erreicht, Contratto, GesKR 2014, 143, 148.
122 Vgl. Schultheiß, WM 2013, 596, 598.
123 Jaskulla, BKR 2013, 221, 231; Kobbach, BKR 2013, 233.
124 Kobbach, BKR 2013, 233, 239; bei der Bemessung der Entgelte kann sich etwa an den OTV orientiert werden, Gomber/Nassauer, ZBB/JBB 2014, 250, 257; Jaskulla, BKR 2013, 221, 232; Kobbach, BKR 2013, 233, 239.
Werner, Hochfrequenzhandel de lege lata und möglicher Anpassungsbedarf de lege ferenda29
Handelsplätze haben ferner angemessene, kleinstmögliche Preisänderungen (Tick Sizes) bei Finanzinstrumenten festzulegen (§ 26b BörsG). Der Gesetzgeber wollte damit immer kleineren Tick Sizes entgegenwirken, was die Aktivität des HFH verstärkte.125
C. Evaluation der geltenden Rechtslage
I. Maßstabsbildung: Regelungszwecke des Kapitalmarktrechts
Regelungszweck des Kapitalmarktrechts ist insbesondere der Funktionsschutz, welcher sich auf die institutionelle, operationelle und allokative Funktionsfähigkeit von Finanzmärkten bezieht.126 Unter der institutionellen Funktionsfähigkeit werden Grundvoraussetzungen des Marktes verstanden,127 wobei besonders Liquidität und ungehinderter Marktzugang hervorgehoben werden sollen. Im Fokus der operationellen Funktionsfähigkeit steht die Minimierung von Transaktionskosten.128 Ferner sollen effiziente Kapitalmärkte gewährleisten, dass Kapital dorthin fließt, wo es den größten wirtschaftlichen Nutzen generiert (allokative Funktionsfähigkeit).129 Voraussetzung hierfür ist die Informationseffizienz in dem Sinne, dass alle relevanten Informationen im Preis enthalten sind.130
Der Anlegerschutz soll im Folgenden nur als überindividueller Schutz verstanden werden, der Vertrauen in Integrität und Stabilität der Finanzmärkte sicherstellen soll.131 Besondere Bedeutung erlangt der Ausgleich von Informationsgefällen durch Transparenz und Fairness132, um Anleger am Markt zu halten.133
Der Evaluation des geltenden Regulierungsrahmens sei vorangestellt, dass es an genauen Daten zur Entwicklung des HFH und den Auswirkungen der Regelungen mangelt.134 Die folgenden Ausführungen stellen daher weitestgehend eine abstrakte Bewertung dar.
Zunächst hat der Gesetzgeber mit etwaigen Verpflichtungen für Liquiditätsspender, auch in Krisenzeiten kontinuierlich Liquidität zur Verfügung zu stellen (vgl. § 80 Abs. 4 WpHG) effektive Regelungen getroffen,135 die der Stabilität der Finanzmärkte dienen. Zu erwarten ist ein positiver Effekt, da Hochfrequenzhändler einen Großteil der Liquiditätsspender darstellen.136 Allerdings müssen ggf. komplementär Anreize für Liquiditätsspender geschaffen werden, da für diese nun höhere Risiken bestehen137.
Zudem wurden Regelungen geschaffen, die hohen Mitteilungsaufkommen entgegenwirken und damit zu Stabilität und Integrität der Märkte beitragen.138 In Verbindung mit entsprechenden Sanktionen führen sie zur effektiven Reduktion von ohne Ausführungsabsicht getätigten Aufträgen. Hohe OTV können manipulative Praktiken indizieren.139 Es werde auch eine Lücke geschlossen, da unangemessene OTV sanktioniert werden können, während für Marktmanipulation Vorsatz erforderlich ist.140 Positiv hervorzuheben ist die funktionsabhängige Berechnung des OTV.141
Fraglich erscheinen Regelungen zur Tick Size. Untersuchungen zeigten, dass Hochfrequenzhändler insbesondere bei Wertpapieren aktiv sind, deren Spread durch die Tick Size limitiert ist.142 Damit ist zweifelhaft, ob die Regelungen der Eindämmung des HFH dienen.143 Demgegenüber führen größere Tick Sizes zu geringeren Orderaufkommen,144 sodass zumindest der Überforderung der Kapazitäten der Handelssysteme entgegengewirkt wird.145 Dem Ziel, eine Überlastung der Handelssysteme entgegenzuwirken, entsprechen auch die Regelungen zu Entgelten für exzessive Nutzung von Handelssystemen.
Erhöhte Anforderungen an Risiko- und Vorsorgemaßnahmen sind als sinnvolle Reaktion darauf anzusehen, dass der HFH in seiner Funktionsweise von menschlicher Intervention gelöst ist.146
In Bezug auf die Marktintegrität hat sich gezeigt, dass die MAR bereits manipulative Strategien umfasst. Problematisch ist jedoch, dass es in der Praxis nur selten zu Sanktionen kommt.147 Insiderhandel ist aber beim elektronischen Front-Running abzulehnen. Dieses Ergebnis ist angemessen, da nur überlegene Analysefähigkeiten genutzt werden.148
Es kann davon ausgegangen werden, dass befürchtete negative Folgen der Regulierung ausgeblieben sind.149 International sind europäische Wertpapiermärkte zwar unattraktiver für Hochfrequenzhändler,150 i.S.d. Marktintegrität scheint dies aber gerechtfertigt. Das zentrale Ziel der
125 Kobbach, BKR 2013, 233, 239; Schultheiß, WM 2013, 596, 599.
126 Kümpel (Hrsg.), Bank- und Kapitalmarktrecht5, 2019, Rn. 29; Sester, ZGR 2009, 310, 334; vgl. auch Lutter, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht6, 2018, Rn. 14.12.
127 Poelzig, Kapitalmarktrecht1, 2018, Rn. 26; zur Liquidität Sester, ZGR 2009, 310, 332-333.
128 Kümpel (Fn. 126), Rn. 50; Poelzig (Fn. 127), Rn. 27.
129 Kümpel (Fn. 126), Rn. 57; Sester, ZGR 2009, 310, 322.
130 Poelzig (Fn. 127), Rn. 25.
131 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht10, 2019, Rn. 12; Die Vorschriften dienen primär nicht dem Schutz einzelner Anleger. Möglich sei aber die Erleichterung der Ermittlung von Sekundäransprüchen durch die Kennzeichnungspflicht, Von Lewinski, InTeR 2018, 168, 170; vgl. Contratto, GesKR 2014, 143, 157.
132 Vgl. Caspari in: Grundmann (Hrsg.), Anleger- und Funktionsschutz durch Kapitalmarktrecht, 2006, S. 9 und 16; Fairness ist aber kein Primärzweck des Kapitalmarktrechts, sondern Aspekt der Marktintegrität.
133 Caspari (Fn. 132), S. 8-9.; fühlen sich Anleger unfair behandelt, werden sie ihre Geschäfte auf anderen Märkten tätigen, Kümpel (Fn. 126), Rn. 39.
134 Der Bundesregierung lagen 2018 noch Daten aus dem Jahr 2013 und eine Studie aus dem Jahr 2016 vor. Ferner steht auch die Evaluation der Regelungen noch aus, vgl. BT-Drs. 19/4030, S. 2-3; vgl. auch Lehmann, KrimJ 2017, 120, 122; Anfragen bei der BaFin waren erfolglos.
135 Coridaß/Dreyer (Fn. 5), S. 71.
136 Peterleitner in: Renz/Hense/Marbeiter (Hrsg.), Wertpapier-Compliance in der Praxis2, 2019, II. B. 5. Rn. 9.
137 Lerch (Fn. 20), § 25 Rn. 65.
138 Monsch (Fn. 4), S. 463.
139 a.A. wohl Monsch (Fn. 4), S. 464, welcher jedoch nicht von einer Differenzierung bzgl. der konkreten OTV ausgeht.
140 Schultheiß, WM 2013, 596, 599.
141 Vgl. auch Monsch (Fn. 4), S. 465.
142 Monsch (Fn. 4), S. 471.
143 Die Auswirkungen hängen stark von der konkreten Ausgestaltung ab, Coridaß/Dreyer (Fn. 5), S. 70.
144 Monsch (Fn. 4), S. 474.
145 Kritisiert wird, Tick Sizes würden zu erhöhten Transaktionskosten führen, Gemeinsame Stellungnahme der Börsen, abrufbar unter www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Gesetzestexte/Gesetze_Gesetzesvorhaben/Abteilungen/Abteilung_VII/19_Legislaturperiode/Konsultationen-zur-EU-Finanzmarktrichtlinie.html (zuletzt: 24.4.2020), S. 2.
146 Contratto, GesKR 2014, 143, 152 und 160.
147 Conac (Fn. 3), Rn. 17.57.
148 Geschwindigkeit war zudem schon immer Teil des Börsenhandels, vgl. Lerch (Fn. 20), § 25 Rn. 10, 27.
149 So etwa die Abwanderung von Hochfrequenzhändlern und somit Liquidität in weniger regulierte Märkte, Coridaß/Dreyer (Fn. 5), S. 77, Jaskulla, BKR 2013, 221, 222.
150 Vgl. Lerch (Fn. 20), § 25 Rn. 70; Gomber/Nassauer, ZBB/JBB 2014, 250, 251.
Werner, Hochfrequenzhandel de lege lata und möglicher Anpassungsbedarf de lege ferenda30
Gewährleistung der Integrität und Förderung transparenter und effizienter Finanzmärkte151 hat der Gesetzgeber im Grundsatz erreicht.
D. Anpassungsvorschläge de lege ferenda152
I. Anpassung der Erlaubnispflicht
Mit der Einstufung des HFH als Eigenhandel i.S.d. § 1 Abs. 3 S. 1 Nr. 2 KWG wurden Hochfrequenzhändler, die bislang aufgrund der Ausnahmeregelung für Eigengeschäfte keiner Aufsicht unterstanden, der Aufsicht der BaFin unterstellt..153 Händler, die schon vor der Gesetzesänderung eine Erlaubnis zum Eigenhandel nach dem KWG besaßen, mussten nicht erneut eine Erlaubnis beantragen. In der Konsequenz wurden bisher keine Erlaubnisanträge für den HFH gestellt.154 Eine Aufsicht ist damit zwar schon gegeben, die Kenntnis der konkreten Akteure, die HFH betreiben, steht aber aus. Ebenso verhält es sich bei WpDU, die aufgrund des europäischen Passes keinen Erlaubnisantrag stellen mussten. Um dem Ziel des Gesetzgebers, speziell den HFH einer Aufsicht zu unterstellen, gerecht zu werden, sollte ein eigener Erlaubnistatbestand in Betracht gezogen werden.155
Vergleichbar verhält es sich mit der Anzeigepflicht (s.o.). Da HFHG und MiFID II gerade den HFH unter strengere Aufsicht stellen wollten, ist nicht ersichtlich, weshalb nur algorithmischer Handel angezeigt werden sollte. Stattdessen sollte explizit der HFH angezeigt werden müssen.
Durch entsprechende Änderungen kann das Ziel des Gesetzgebers, Kenntnis von allen den HFH betreibenden Akteuren zu haben, erreicht werden. Denn viele Regelungen sind explizit auf den HFH bezogen und laufen ansonsten in der Praxis leer.
II. Eingrenzung handelsplatzbezogener Pflichten
An den meisten Handelsplätzen in Deutschland findet kein HFH statt.156 Dennoch gelten Pflichten, die der Eindämmung von Risiken des HFH gewidmet sind, auch für Betreiber dieser Handelsplätze. Damit entstehe ein Umsetzungsaufwand, der in Anbetracht dort nicht bestehender Gefahren unverhältnismäßig sei. Dem ist zuzustimmen. Die Anforderungen der MiFID II sind äußerst umfassend und differenzieren meist nicht zwischen Handelsplätzen oder danach, ob im Einzelfall HFH möglich ist. Dies ist jedoch i.S.d. Verhältnismäßigkeit geboten.157 Sinnvoll erscheint die Differenzierung danach, ob die Infrastrukturen und Preisbildungsmechanismen einer Börse den HFH überhaupt zulassen.158
III. Vereinfachung der grenzüberschreitenden Verfolgung von Verstößen
Problematisch ist ferner die unzureichende Sanktionierung missbräuchlicher Strategien. Die Anzahl der verhängten Bußgelder ist sehr niedrig, was nahelege, dass derartige Taten kaum zu ahnden seien.159 Die Regelungen laufen in der Praxis leer, was wegen fehlender Disziplinierungsfunktion der MiFID II – Regelungen ungenügend kompensiert wird.160 Zudem stellen nahezu unüberschaubare Datenmengen die Finanzaufsicht vor Probleme.161 Der HFH entziehe sich durch Geschwindigkeit der menschlichen Intervention.162 Dem ist entgegenzuhalten, dass die Auswertung von Daten auch durch entsprechende Technologien erfolgen kann.163
Die primär nationale Sanktionierung164 von Ordnungswidrigkeiten165 ist in Anbetracht der vermehrt grenzüberschreitenden Konstellationen kontraintuitiv. Dies gilt insbesondere, da das Kapitalmarktrecht eines der am stärksten europäisierten Rechtsgebiete ist.166 Mit der MAR bestehen verpflichtende und einheitliche Marktmissbrauchstatbestände,167 sodass auch eine einheitliche Sanktionierung wünschenswert wäre.168 Zwar schreibt das europäische Recht bereits weitreichende Kooperationspflichten vor169 und nationale Aufsichtsbehörden kooperieren auf freiwilliger Basis.170 Eine einheitliche Behörde für die Aufsicht bzw. Sanktionierung von Rechtsverstößen (ggf. nur in Einzelfällen)171 würde jedoch eine Reduktion der Komplexität des Aufsichtsregimes bedeuten.172 Standen vor MAR und MiFID II noch Bedenken gegenüber einer einheitlichen Aufsichtsbehörde aufgrund fehlender Harmonisierung, dürfte nun ein ausreichend harmonisierter Rechtsrahmen bestehen.173 Eine
151 Gomber/Nassauer, ZBB/JBB 2014, 250, 251.
152 Zugrunde gelegt ist die Entscheidung des Gesetzgerbers, den HFH grds. zuzulassen.
153 Baum in KK-WpHG (Fn. 21), § 2 Rn. 156.
154 BT-Drs. 19/4030, S. 2; vgl. auch BaFin, Jahresbericht 2016, S. 120.
155 Viele Regelungen des KWG seien ohnehin für den HFH unpassend, Jaskulla, BKR 2013, 221, 224 und 229.
156 Stellungnahme der Börse München (Fn. 145), S. 2.
157 Vgl. Krimphove/Rohwetter, BKR 2018, 494, 498.
158 Andere wollen anhand der Systemrelevanz differenzieren, was aber aufgrund der Konturenlosigkeit des Begriffs abzulehnen ist, vgl. Stellungnahme der Börse Berlin (Fn. 145), S. 3; vgl. auch Contratto, GesKR 2014, 143, 153.
159 Waßmer in: Fuchs WpHG (Fn. 18), Vor §§ 38-40b Rn 66; Einer der bekanntesten Fälle ist die Sanktion gegen Virtu Financial Europe Ltd. wegen Layering im Jahr 2015, www.amf-france.org/en/news-publications/news-releases/enforcement-committee-news-releases/amf-enforcement-committee-sanctions-virtu-financial-europe-and-euronext-paris (zuletzt: 23.4.2020); vgl. auch Conac (Fn. 3), Rn. 17.57-17.60; weitere Sanktionen sind bekannt aus Großbritannien, vgl. etwa www.fca.org.uk/news/press-releases/fca-fines-us-based-oil-trader-us-903k-market-manipulation (zuletzt: 23.4.2020).
160 Sorgenfrei/Saliger in Park, Kapitalmarktstrafrecht5, 2019, §§ 38 Abs. 1, 4, 39 Abs. 2 Nr. 3, Abs. 3c, 3d Nr. 2 i.V.m. Art. 15, 12 MAR, Rn. 96; Löper (Fn. 23), S. 83.
161 Coridaß/Dreyer (Fn. 5), S. 73.
162 Lehmann, KrimJ 2017, 120, 124.
163 Zlatanov/Weiss, RdF 2019, 290, 296.
164 Das WpHG bestimmt die BaFin als zuständige Behörde i.S.d. § 36 Abs. 1 OWiG, daneben bestehen Sanktionsausschüsse der Börsen gem. § 22 BörsG, vgl. Volz, Die Zukunft der europäischen Finanzmarktaufsicht: Die Kapitalmarktaufsicht in Deutschland und Frankreich – Perspektiven für eine europäische Entwicklung?, 2013, S. 91; die ESMA überwacht lediglich die BaFin und nimmt auf europäischer Ebene Rechtssetzungskompetenzen wahr, Walla, Die Konzeption der Kapitalmarktaufsicht in Deutschland, 2012, S. 25; Lutter (Fn. 126), Rn. 14.90.
165 Strafrecht fällt nicht in den Kompetenzbereich der EU, Veil in Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht2, 2014, § 12 Rn. 5; Die BaFin kooperiert aber mit der Staatsanwaltschaft, Walla (Fn. 164), S. 112.
166 Lutter (Fn. 126), Rn. 14.3, 14.29.
167 Pötzsch, WM 2015, 357, 358.
168 Veil (Fn. 20), § 12 Rn. 28; Walla (Fn. 20), § 11 Rn. 122.
169 Ventoruzzo/Mock (Fn. 67), Rn. A.5.25 und B.31.14.
170 Ladler, Finanzmarkt und institutionelle Finanzaufsicht in der EU, 2014, S. 149; vgl. auch Volz (Fn. 164), S. 122.
171 Vgl. etwa den Vorschlag bei Volz (Fn. 164), S. 217-218.
172 Hänle, Die neue Europäische Finanzaufsicht, 2012, S. 187 und 189; vgl. auch Hopt, NZG 2009, 1401, 1402: „Aufsicht und Regulierung müssen den Märkten folgen […] und diese sind heute europäisch und international“.
173 Volz (Fn. 164), S. 181-182.
Werner, Hochfrequenzhandel de lege lata und möglicher Anpassungsbedarf de lege ferenda31
einheitliche Aufsicht würde die Effektivität der Sanktionierung im grenzüberschreitend agierenden HFH erhöhen.174
E. Ergebnis und Ausblick
Der HFH hat eine umfangreiche Regulierung erfahren, die auf präventive Maßnahmen setzt und Aufsichtsbefugnisse stärkt. Die Auswirkungen bleiben abzuwarten. Trotz der umfangreichen Regulierung hat sich gezeigt, dass wesentliche Anliegen nicht die gewünschten Auswirkungen erlangt haben. Insoweit besteht vereinzelt Anpassungsbedarf. Dies gilt nicht für missbräuchliche Strategien, die von den Vorschriften der MAR bereits gedeckt sind. Die Verfolgung von Verstößen muss aber in der Praxis durch ausreichende Kapazitäten der Behörden gedeckt sein. Die Harmonisierung des materiellen Rechts ist trotz einzelner Defizite grds. gelungen. Es bleibt abzuwarten, ob sich die Harmonisierung auch in Bezug auf die Finanzaufsicht auswirken wird. %————–Content End———————————
174 Das bisherige europäische System sei unbefriedigend und entspräche nicht der Realität der Märkte, Hopt, NZG 2009, 1401, 1402.

References: de lege lata
de lege ferenda
de lege lata
de lege ferenda
 § 80
 § 33
 § 33
 § 25
 § 33
de lege lata
de lege ferenda
 § 2
 § 2
 § 80
 § 2
 § 80
 § 2
de lege lata
 Art. 12
 Art. 12
 Art. 19
 § 2
 Art. 18
 Art. 12
 Art. 7
 § 33
 § 119
 Art. 12
 Art. 12
de lege lata
de lege ferenda
 § 32
 § 2
 § 33
 § 53
 Art. 12
 § 80
 § 80
 Art. 7
 § 17
 Art. 7
 § 24
 § 33
 § 53
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de lege ferenda
 § 2
 § 6
 § 80
 § 16
 § 26
 § 72
 § 26
 § 17
 § 2
 § 3
 § 4
 § 4
 § 3
 Art. 8
 Art. 17
 § 26
 § 22
 § 33
 Art. 12
 § 33
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 § 33
 § 33
 § 9
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de lege ferenda
de lege ferenda
 § 1
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