Source: https://www.peterlang.com/view/9783653997668/chapter2.html
Timestamp: 2018-07-21 22:12:48+00:00

Document:
B. Entstehungsgeschichte des WpÜG und ökonomischer Rahmenbezug : Die Befreiung vom übernahmerechtlichen Pflichtangebot in der Reformdiskussion
B. Entstehungsgeschich...
Wer die Kontrolle über eine Gesellschaft, deren Aktien zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind, durch Halten von mindestens dreißig Prozent der Stimmrechte erlangt hat, ist nach den Regelungen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) verpflichtet, den Aktionären ein Pflichtangebot zu unterbreiten. Von der Angebotspflicht bestehen zahlreiche, für die Rechtspraxis relevante Ausnahmen und Befreiungsmöglichkeiten, mit denen sich diese Arbeit auseinandersetzt. Der Schwerpunkt liegt dabei auf einer kritischen Analyse der einzelnen Ausnahme- und Befreiungstatbestände unter Berücksichtigung der Verwaltungspraxis der BaFin. Schließlich zeigt die Autorin Reformbedarf auf.
978-3-653-99766-8
https://doi.org/10.3726/978-3-653-04883-4
Frankfurt am Main, Berlin, Bern, Bruxelles, New York, Oxford, Wien, 2014. XXVI, 292 S.
B. Entstehungsgeschichte des WpÜG und ökonomischer Rahmenbezug
I. Nationaler Vorläufer: Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission
Vor Inkrafttreten des WpÜG am 01.01.2002 existierte in Deutschland kein gesetzliches und allgemeinverbindliches Regelwerk für Unternehmensübernahmen. Die Bedeutung öffentlicher Übernahmeangebote war insgesamt – auch aufgrund marktstruktureller Bedingungen in Deutschland – eher als gering anzusehen32.
Beeinflusst von den positiven Erfahrungen einer Übernahmeregulierung im Wege der freiwilligen Selbstkontrolle in Großbritannien33 wurde in Deutschland bereits 1979 mit den „Leitsätzen für Übernahmeangebote“34 der Börsensachverständigenkommission, die beim Bundesfinanzministerium angesiedelt war, ein Versuch unternommen, Mindestvorgaben für die an einer Übernahme beteiligten Unternehmen zu formulieren. Die „Leitsätze“ enthielten keine Angebotspflicht im Falle des Kontroll- bzw. Mehrheitserwerbs35. Die Grundsätze blieben in der Praxis weithin unbeachtet36 und erwiesen sich als nicht wirksam37. Am 1. Oktober 1995 trat schließlich als weiterer Versuch ← 7 | 8 → freiwilliger Selbstregulierung38 der sogenannte Übernahmekodex, ebenfalls initiiert von der Börsensachverständigenkommission, in Kraft, der mit Wirkung zum 01.01.1998 modifiziert wurde39.
Es handelte sich bei dem Übernahmekodex um eine „Empfehlung für die an freiwilligen Übernahmeangeboten beteiligten Parteien“40, verbindlich waren die Regelungen nur für Unternehmen, die den Übernahmekodex in erforderlicher Form ausdrücklich anerkannt hatten41.
Ziel des Übernahmekodex war die Etablierung internationaler Standards für öffentliche Übernahmeangebote, insgesamt sollten Fairness und Transparenz im Kapitalmarkt gefördert werden42. Als Leitprinzip lässt sich neben dem Gebot der Gleichbehandlung der an einer Übernahme beteiligten Aktionäre, der Sicherstellung der Transparenz und dem Grundsatz der Managementneutralität auch die Abgabe...
1. Ratio und Grundkonzeption
2. Pflichtangebotsregime
3. Scheitern des Übernahmekodex
1. Pennington-Entwurf
2. Richtlinienvorschläge 1989/1990
3. Richtlinienvorschläge 1996/1997 bis 2000
4. Abschlussbericht der High Level Group of Corporate Law Experts
5. Geänderter Vorschlag der Kommission für eine Übernahmerichtlinie
III. Umsetzung der Übernahmerichtlinie in Deutschland
IV. Inhalt und Ratio des Pflichtangebots
V. Ökonomischer Rahmenbezug
1. Motive für Unternehmensübernahmen
a) Effizienzsteigerung
aa) Markt für Unternehmenskontrolle
bb) Synergieeffekte
cc) Free cash flow
b) Motive des Managements des Bieters
c) Umverteilungstheorien
2. Auswirkungen auf die an einer Übernahme Beteiligten
3. Ökonomie des Pflichtangebotrechts
4. Ergebnis der ökonomischen Analyse
C. Rechtsvergleichende Umschau
2. Der Takeover Code
b) Regelungsstruktur
c) Der Takeover Panel
3. Das Pflichtangebot
a) Kontrollschwelle
b) Rechtsfolge: Angebotspflicht
c) Ausnahmen von der Angebotspflicht
aa) Whitewash
bb) Verwertung einer Sicherheit (enforcement of security for a loan)
cc) Sanierungsfälle (rescue operations)
dd) Versehentlicher Kontrollerwerb
ee) Dritter mit 50 % der Stimmrechte
ff) Aufleben des Stimmrechts aus stimmrechtslose Aktien
gg) Rule 9.7: Veräußerung von Anteilen
1. Entstehungsgeschichte des österreichischen Übernahmegesetzes (ÜbG)
2. Rechtstatsächliches Umfeld; Relevanz der Befreiungsgründe
3. Pflichtangebotsregime
a) Kontrollerwerb
b) Creeping-in-Regelung
c) Gesicherte Sperrminorität gemäß § 26 a ÜbG
d) Rechtsfolge: Angebotspflicht
4. Ausnahmen von der Angebotspflicht
a) Ausnahmetatbestände gemäß § 24 ÜbG
aa) Kein beherrschender Einfluss auf die Zielgesellschaft
bb) Kein Wechsel der Kontrolle
cc) Rechtsfolge: Mitteilungspflicht
b) Ausnahmetatbestände gemäß § 25 ÜbG
c) Sonderfall: Angebotspflicht im Falle passiver Kontrollerlangung
d) Angebotspflicht im Falle wechselseitiger Stimmrechtszurechnung
5. Aufgaben der Übernahmekommission, insb. Stellungnahmen gemäß § 29 ÜbG
6. Feststellungsverfahren
1. Rechtstatsächliches Umfeld, Struktur der Angebotspflicht
2. Das Pflichtangebot
a) Kontrollschwelle; Opting-Out und Opting-Up
3. Ausnahmen von der Angebotspflicht und Befreiungsmöglichkeiten
a) Gesetzliche Ausnahmen von der Angebotspflicht
b) Befreiung von der Angebotspflicht in berechtigten Fällen gemäß Art. 32 Abs. 2 BEHG, Art. 39 Abs. 1 und 2 BEHV-FINMA
4. Befreiungsverfahren, insb. Beteiligung der Aktionäre der Zielgesellschaft
a) Feststellungsverfahren
b) Befreiungsverfahren
c) Einspracheverfahren; Beteiligung qualifizierter Aktionäre im Verfahren vor der Übernahmekommission
5. Durchsetzung der Angebotspflicht
a) Durchsetzung der Angebotspflicht durch die Übernahmekommission
b) Zivilrechtliche Ansprüche der Aktionäre der Zielgesellschaft
1. Rechtstatsächliches Umfeld
2. Bundesgesetzliche Rechtsgrundlagen und wesentliche Regelungen
a) Securities Act und Securities Exchange Act, Williams Act
aa) Offenlegungspflichten nach § 13 d SEA
bb) Rechtsfolgen einer Verletzung der Offenlegungspflichten
cc) Besondere Regelungen für Tender Offers gemäß §§ 14 d, 14 e SEA
i) Offenlegungspflicht nach § 14 d SEA
ii) Verkehrsbestimmungen gemäß § 14 d SEA, sogenannte Traffic Rules
iii) Betrugsbekämpfungsvorschriften (Anti-Fraud-Provisions)
b) Sonstige bundesrechtliche Rechtsquellen
aa) Hart-Scott-Rodino-Act
bb) Clayton-Act
cc) Sarbanes-Oxley Act
3. Einzelstaatliches Recht
a) Control share cash-out statutes
b) Control share acquisition statutes
c) Sonstige den Erwerber belastende Regelungen einzelner Gliedstaaten
d) Übernahmeerschwerende Abwehrmechanismen auf Gesellschaftsebene
V. Ergebnis der rechtsvergleichenden Umschau
D. Die einzelnen Ausnahme- und Befreiungsgründe
I. Gesetzliche Ausnahme von der Angebotspflicht gemäß § 35 Abs. 3 WpÜG
1. Voraussetzungen des Eintritts der Befreiungswirkung
a) Persönlicher Anwendungsbereich und Gegenstand der Befreiungswirkung
b) Notwendiger Zusammenhang zwischen Übernahmeangebot und Kontrollerlangung
aa) Frühestmöglicher Zeitpunkt
bb) Spätester Zeitpunkt des Kontrollerwerbs
cc) Fusionskontrollrechtliche Freigabe nach Ablauf der Annahmefrist
dd) Änderungen in der Beteiligungsstruktur des Bieters während des Übernahmeverfahrens
ee) Registerrechtlicher Vollzug einer Verschmelzung
2. Reformüberlegungen
a) Konkretisierung
b) Einführung einer Creeping-in-Regelung?
aa) Rechtsvergleichende Umschau
i) Vereinigtes Königreich
ii) Österreich
iii) Frankreich
iv) Rechtspolitische Diskussion in Deutschland
bb) Verfassungsrechtliche Erwägungen, Grundsatz der Gleichbehandlung der Aktionäre beim Anteilskauf?
i) Verfassungsrechtlich keine Pflicht
ii) Gleichbehandlungsgrundsatz und europarechtliche Gleichbehandlungsgebote
iii) Vorgaben der Übernahmerichtlinie
cc) Ermittlung des Regulierungsbedarfs
i) Kontrollerwerb unter Befreiung von der Angebotspflicht
ii) Low Balling
iii) Argumente gegen die Creeping-in-Regelung
iv) Funktion der Angebotspflicht
v) Konzernrecht rechtfertigt keine niedrigeren Schutzstandards
vi) Ökonomische Überlegungen
dd) Alternativvorschlag: Mindestannahmeschwelle
II. Nichtberücksichtung von Stimmrechten gemäß § 20 WpÜG
1. Voraussetzungen einer Befreiung nach § 20 Abs. 2 WpÜG
a) Handelsbestand
b) Spekulationsbestand
c) Fehlende Absicht der Einflussnahme auf die Zielgesellschaft, Zölibatserklärung
III. Nichtberücksichtigung von Stimmrechten gemäß § 36 WpÜG
1. Gesetzesgeschichte, Rechtsvergleich
a) Übernahmekodex
b) Rechtsvergleichende Umschau
aa) Vereinigtes Königreich
cc) Schweiz
2. Voraussetzungen einer Nichtberücksichtigung von Stimmrechten gemäß § 36 WpÜG
a) Kontrollerwerb infolge Stimmrechtszurechnung
c) Erb- und familienrechtliche Sachverhalte
aa) Familiäres Näheverhältnis
bb) Erwerb durch Erbgang
i) Beginn der Fristen gemäß § 35 Abs. 1 und 2
ii) Problem: Erwerb durch Erbengemeinschaft
iii) Grenze des Anwendungsbereichs
cc) Kontrollerwerb durch Erbauseinandersetzung
dd) Vermögensauseinandersetzung aus Anlass der Auflösung einer Ehe oder Lebenspartnerschaft
ee) Unentgeltlicher Erwerb
i) Begriff der Unentgeltlichkeit
ii) Gemischte Schenkungen
ff) Reformüberlegungen
d) Rechtsformwechsel gem. § 36 Nr. 2 WpÜG
aa) Formwechsel iSd. UmwG kein Anwendungsfall
bb) Rechtsformwechsel außerhalb des Umwandlungsgesetzes
i) Übergang von einer Form der Personengesellschaft in eine andere Form der Personengesellschaft
ii) Anwachsungsmodelle
e) Umstrukturierungen innerhalb eines Konzerns, § 36 Nr. 3 WpÜG
aa) Aktienrechtlicher Konzernbegriff
bb) Übernahmerechtlicher Konzernbegriff iSd. § 36 WpÜG?
i) Unterschiedliche Regelungszwecke von Aktienkonzern- und Übernahmerecht
ii) Einheitliche Leitung kein tauglicher übernahmerechtlicher Anknüpfungspunkt
cc) Umstrukturierung
dd) „innerhalb“
a) Antragserfordernis
b) Verbindung mit Befreiungsantrag gemäß § 37 WpÜG
c) Kein Suspensiveffekt
d) Zeitpunkt der Antragstellung
4. Wirkungen einer Gestattungsverfügung der BaFin
a) Wirkungszeitpunkt
b) Keine Veränderung der Gesamtzahl der Stimmrechte der Zielgesellschaft
c) Keine dauerhafte Nichtberücksichtigung der Stimmrechte
5. Reformüberlegungen: Kritik an Rechtsfolge
6. Feststellungsverfahren über das Bestehen oder Nichtbestehen der Angebotspflicht
a) Rechtliche und tatsächliche Unsicherheit über das Bestehen der Angebotspflicht
b) Interessenlage der Beteiligten; Rechtsfolgen eines unterlassenen Pflichtangebots
aa) Interesse des Bieters an verbindlicher Feststellung der Angebotspflicht
i) Zinsanspruch gemäß § 38 WpÜG
ii) Ordnungswidrigkeit gemäß § 60 Abs. 1 Ziff. 1 lit. a)
iii) Rechtsverlust gemäß § 59 WpÜG
bb) Interesse der Zielgesellschaft
cc) Interesse der Aktionäre der Zielgesellschaft
c) De lege lata keine Möglichkeit, Bestehen der Angebotspflicht feststellen zu lassen
aa) § 4 Abs. 2 keine taugliche Ermächtigungsgrundlage für Erlass eines feststellenden Verwaltungsakts durch die BaFin
bb) § 37 WpÜG keine taugliche Ermächtigungsgrundlage
d) Feststellungsverfahren nach österreichischem Recht
e) Schweizer Recht
f) Beteiligung der Aktionäre am Feststellungsverfahren?
7. Ergebnis zur Nichtberücksichtigung der Stimmrechte gemäß § 36 WpÜG
IV. Befreiung gemäß § 37 WpÜG
1. Grundlagen, Struktur
2. Ausmaß der Interessenverschiebung
3. Befreiung wegen der Art der Kontrollerlangung
a) § 9 S. 1 Ziff. 1 WpÜG-AngebotsVO: Kontrollerwerb durch Erbschaft und Erbauseinandersetzung
b) § 9 S. 1 Ziff. 2 WpÜG-AngebotsVO: Erwerb durch Schenkung
c) Kontrollerlangung durch Aufleben des Stimmrechts aus Vorzugsaktien ohne Stimmrecht
d) § 9 S. 1 Ziff. 5 WpÜG – AngebotsVO: Verringerung der Gesamtzahl der Stimmrechte der Zielgesellschaft
aa) Kapitalherabsetzung
i) Keine Quotenverschiebung bei ordentlicher oder vereinfachter Kapitalherabsetzung
ii) Einziehung von Aktien gemäß §§ 237 ff. AktG
bb) Keine Pflicht des Bieters zum Abbau seiner Beteiligung
cc) Erwerb eigener Aktien
e) Kontrollerlangung aufgrund Zurechnung von Stimmrechten
f) Befreiung nach § 37 Abs. 1 WpÜG bei Nichtausübung einer Greenshoe-Option
aa) Begriff und Zweck
bb) Kontrollerwerb des Altaktionärs bei Nichtausübung der Greenshoe-Option
cc) Befreiung des Altaktionärs von der Angebotspflicht
4. Befreiung aufgrund der Zielsetzung des Bieters, § 37 Abs. 1 Var. 2
a) § 9 S. 2 Ziff. 3 WpÜG-AngebotsVO: Buchwertklausel
i) Mittelbare Kontrollerlangung
ii) Ansatz der Buchwerte, Vergleichsunternehmen in zweistufigen Konstellationen
iii) Ansatz der Buchwerte in mehrstufigen Konstellationen
b) Emissionsbanken
aa) Mittelbare Verwirklichung des Bezugsrechts gemäß § 186 Abs. 5 AktG
bb) Privatplatzierung durch Investmentbank
cc) American-depositary receipt-Programme im Zuge von Unternehmensübernahmen im Ausland
dd) § 37 GWB
c) Abwehr einer feindlichen Übernahme
aa) Begriffsabgrenzung
i) White Knight
ii) White Squire
bb) Befreiung von der Angebotspflicht wegen besonderer Zielsetzung des White Squire ?
d) § 9 S. 1 Nr. 3 WpÜG-AngebotsVO: Kontrollerwerb im Zusammenhang mit der Sanierung der Zielgesellschaft
bb) Zusammenhang zwischen Kontrollerlangung und Sanierung
cc) Befreiungsvoraussetzungen
i) Sanierungsbedürftigkeit
ii) Sanierungskonzept
iii) Sanierungsbeitrag
dd) Ermessensleitende Gesichtspunkte
ee) Entscheidung der BaFin
ff) Sonderfall: Sanierungstreuhand
i) Rechtliche Gestaltung
ii) Stimmrechtszurechnung
iii) Befreiung des Treuhänders gemäß § 9 S. 1 Nr. 3 WpÜG – AngebotsVO?
iv) Befreiung des Treuhänders gemäß § 9 S. 1 Nr. 4 WpÜG- AngebotsVO?
v) Verwaltungspraxis der BaFin
e) § 9 S. 1 Nr. 4 WpÜG – AngebotsVO: Forderungssicherung
aa) Verpfändung von Aktien kein Anwendungsfall des § 9 S. 1 Nr. 4 WpÜG – AngebotsVO
bb) Entscheidung der BaFin
f) Squeeze-out
aa) Verhältnis des Aktienrechts zum Übernahmerecht, Unterschiede im Verfahren
bb) Rechtslage in Österreich
cc) Vergleich des Minderheitenschutzes
dd) Interessenlage der Beteiligten
i) Bieterinteressen
ii) Aktionärsinteressen
ee) Verwaltungspraxis der BaFin
ff) Stellungnahme zur Verwaltungspraxis der BaFin
5. Unverzügliches Unterschreiten der Kontrollschwelle
a) Konkretisierung in § 9 S. 1 Nr. 6 WpÜG-AngebotsVO
aa) Unbeabsichtigter Erwerb
bb) Unverzügliches Unterschreiten
cc) Ungeschriebene Befreiungsvoraussetzung: Unterbliebene Einflussnahme auf die Zielgesellschaft
b) Befreiung gemäß § 37 Abs. 1 Alt. 3 außerhalb des Anwendungsbereich des § 9 S. 1 Nr. 6 WpÜG-AngebotsVO
6. Beteiligungsverhältnisse an der Zielgesellschaft
a) Normzweck und Abgrenzung zu § 37 Abs. 1 Alt. 5 WpÜG
b) § 9 S. 2 Nr. 1 WpÜG – AngebotsVO: Höherer Stimmrechtsanteil eines Dritten
aa) Befreiungsvoraussetzungen
bb) Nebenbestimmungen
cc) Dritter mit gleich hohem Stimmrechtsanteil
c) Befreiung gemäß § 37 Abs. 1 Alt. 4 WpÜG außerhalb des Anwendungs-bereichs des § 9 S. 2 Nr. 1 WpÜG-AngebotsVO
aa) Aktionäre mit bedeutenden Anteilen
bb) Sonderfall: Kommanditgesellschaft auf Aktien
7. Fehlende Möglichkeit der Kontrollausübung
a) Schuldrechtliche Stimmrechtsbeschränkungen
aa) Entherrschungsverträge
bb) Stimmbindungsvertrag
b) Stimmrechtsausübungshindernisse
c) § 9 S. 2 Nr. 2 WpÜG-AngebotsVO: Keine Hauptversammlungsmehrheit
bb) Fälle fehlender Hauptversammlungsmehrheit außerhalb von § 9 S. 2 Nr. 2 WpÜG-AngebotsVO
d) Sonderfall: Stimmrechtspool
8. Fehlendes Schutzbedürfnis der Minderheitsaktionäre
a) Beschluss der Hauptversammlung der Zielgesellschaft über das Entfallen der Angebotspflicht?
aa) Individueller Verzicht der Aktionäre auf die Annahme des Angebots zulässig
bb) Schutzverzicht der Aktionäre durch Zustimmung der Hauptversammlung zur Kapitalmaßnahme?
i) Kein konkludenter Verzicht auf Pflichtangebot durch Zustimmung der Aktionäre zur Kapitalmaßnahme
ii) Ausdrücklicher Verzicht de lege lata unbeachtlich
cc) Gesetzgeberischer Reformbedarf?
i) Minderheitsaktionärsschutz an sich nicht disponibel?
ii) Missbrauch- und Umgehungsgefahr?
iii) Whitewash-Verfahren im Vereinigten Königreich
iv) Übertragbarkeit der britischen Erfahrungen?
v) Praktikabilitätserwägungen
b) Konkurrenzverhältnis zum Umwandlungsrecht
9. Rechtspolitische Kritik an Regelungsstruktur
a) Regelungstechnik
b) Überblick über Regelungstechniken
bb) Kasuistische Tatbestandsstruktur
cc) Prinzipiengeleitete Regelungstechnik
c) Kaum relevante Fallgruppen, die nicht bewältigt werden können, Ergebnis
10. Ergebnis zu § 37 WpÜG
E. Ansprüche der Aktionäre bei pflichtwidrig unterlassenem Pflichtangebot
I. Beteiligtenstellung der Aktionäre der Zielgesellschaft im Befreiungsverfahren vor der BaFin
1. Notwendige Beiladung
II. Ansprüche der Aktionäre der Zielgesellschaft bei Nichtabgabe eines Pflichtangebots
1. Zivilrechtliche Ansprüche gegen den Bieter
a) § 35 WpÜG als Anspruchsgrundlage?
b) § 823 Abs. 2 BGB als Anspruchsgrundlage
c) Kein außervertraglicher Abfindungsanspruch; kein gesetzliches Schuldverhältnis zwischen Bieter und Minderheitsaktionär
III. Gesetzgeberischer Reformbedarf?
1. Anforderungen an ein Klagerecht der Aktionäre der Zielgesellschaft, konzeptionelle Schwierigkeiten
2. Alternative Regelungsvorschläge, Rechtsvergleich
G. Thesenartige Zusammenfassung

References: § 26
 § 24
 § 25
 § 29
 Art. 32
 Art. 39
 § 13
 § 14
 § 14
 § 35
 § 20
 § 20
 § 36
 § 36
 § 35
 § 36
 § 36
 § 36
 § 37
 § 38
 § 60
 § 59
De lege lata
 § 4
 § 37
 § 36
 § 37
 § 9
 § 9
 § 9
 § 37
 § 37
 § 9
 § 186
 § 37
 § 9
 § 9
 § 9
 § 9
 § 9
 § 9
 § 37
 § 9
 § 37
 § 9
 § 37
 § 9
 § 9
 § 9
de lege lata
 § 37
 § 35
 § 823