Source: https://dejure.org/dienste/vernetzung/rechtsprechung?Gericht=OLG%20Stuttgart&Datum=18.12.2009&Aktenzeichen=20%20W%202%2F08
Timestamp: 2019-02-22 21:36:44+00:00

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OLG Stuttgart, 18.12.2009 - 20 W 2/08 - dejure.org
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag: Berechnung des Börsenwertes zur Festsetzung der angemessenen Abfindung der außenstehenden Aktionäre; Ermittlung des Risikozuschlags nach dem CAPM bei Berechnung des Unternehmenswerts im Wege des Ertragswertverfahrens; Ermittlung des Betafaktors; Verrentungszinssatz bei der Ausgleichsberechnung
Berechnung der Abfindung anhand des Börsenkurses in der Referenzperiode vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme (BGH-Vorlage)
Bestimmung des maßgeblichen Zeitpunkts zur Festlegung der angemessenen Abfindung von Aktionären
Berechnung des Börsenwerts eines Unternehmens im Zuge der Festsetzung einer angemessenen Abfindung für Aktionäre aus Anlass einer aktien- oder umwandlungsrechtlichen Strukturmaßnahme
Zur Berechnung des Börsenwertes eines Unternehmens bei Festsetzung der angemessenen Abfindung aus Anlass einer aktien- oder umwandlungsrechtlichen Strukturmaßnahme (Vorlagebeschluss)
AktG § 304; AktG § 305; SpruchG
Unternehmensbewertung; Referenzperiode Börsenkurs; Ertragswertverfahren; CAPM; Marktrisikoprämie; Betafaktor - Verrentungszinssatz bei Ausgleichsberechnung
AktG §§ 304, 305
AktG §§ 305, 304, 291; SpruchG §§ 12, 17
ZIP 2010, 274
WM 2010, 654
BB 2010, 1717
BB 2010, 1718
BB 2010, 1720
NZG 2010, 388 (Ls.)
auch OLG Stuttgart 20 W 2/08 und BGH II ZB 2/10.
Dazu haben sie in dem zunächst unter 20 W 2/08 vor dem Senat geführten Beschwerdeverfahren unter anderem vorgetragen:.
Nach mündlicher Verhandlung vom 09.12.2009, zu deren Inhalt auf die Sitzungsniederschrift (Bl. VIII 866 ff.) verwiesen wird, hat der Senat unter 20 W 2/08 durch Beschluss vom 18.012.2009 (VIII Bl. 896 ff.; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274).
Zur Begründung führte der Senat aus, dass eine Vorlage nach § 12 Abs. 2 Satz 2 SpruchG i.V.m. § 28 Abs. 2 und 3 FGG erforderlich sei, weil der Senat von der damaligen Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs abweichen und zur Bestimmung der Referenzperiode für die Ermittlung des Börsenkurses im Rahmen der Überprüfung der Angemessenheit der im Hinblick auf den BGV angebotenen Abfindung und des im Hinblick auf das Delisting angebotenen Erwerbspreises nicht auf einen Zeitraum unmittelbar vor der über die Maßnahmen Beschluss fassenden Hauptversammlung, sondern auf einen Zeitraum vor Bekanntgabe der beabsichtigten Maßnahmen abstellen wolle (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 101 ff.]).
Die Frage der Bestimmung der Referenzperiode sei in diesem Verfahren entscheidungserheblich, weil der Wert der Aktien der K. nur bei einer Ermittlung des Börsenwerts nach Maßgabe der damaligen Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs über dem angebotenen Betrag liege; im Fall der Ermittlung des Börsenwerts nach der Methode des Senats und bei einer fundamentalanalytischen Wertermittlung mithilfe des Ertragswertverfahrens jedoch darunter (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 130 und Rn. 132 ff.]).
Gegen die Zulässigkeit der sofortigen Beschwerde der Antragsgegnerin sowie der sofortigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 3) und 4), 16), 24), 25), 27), 28), 34) und 35), 40), 42), 44), 47), 48), 49), 55), 62), 63), 64), 71) und 74) bestehen keine Bedenken; sie wurden insbesondere form- und fristgerecht eingelegt (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 64 f.]).
Zwar sind die sofortigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 12) vom 19.03.2008 sowie Ziffer 13) vom 26.03.2008 bei isolierter Betrachtung unzulässig; die Antragstellerin Ziffer 5) hat innerhalb der Beschwerdefrist keine sofortige Beschwerde eingelegt (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 69 f.]).
Die Antragsteller Ziffer 12) und 13) haben aber - ebenso wie die Antragstellerin Ziffer 5) - dennoch in zulässiger Weise Rechtsmittel eingelegt, weil sie als Gegner der Beschwerde der Antragsgegnerin formelle Beteiligte des Beschwerdeverfahrens sind und als solche Anschlussbeschwerde erheben können (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 72 f.]).
Da der Nachweis nach § 3 Satz 3 SpruchG nicht innerhalb der Antragsfrist geführt werden muss (…vgl. BGHZ 177, 131 [juris Rn. 13];… OLG Stuttgart, ZIP 2004, 1907 [juris Rn. 8];… OLG Düsseldorf, ZIP 2005, 1369 [juris Rn. 13]), ist eine Nachholung im Beschwerdeverfahren nicht von vornherein ausgeschlossen; einer Nachholung steht hier auch § 10 SpruchG nicht entgegen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 79]).
Diese Beschwerde hat der Senat bereits durch Ziffer 1) des Tenors des Beschlusses vom 18.12.2009 zurückgewiesen (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274).
Die sofortigen Beschwerden bzw. Anschlussbeschwerden der Antragsteller sind jedoch unbegründet, soweit sie im Hinblick auf den BGV (dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 89]) bzw. im Hinblick auf das Delisting (dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 90]) die Festsetzung einer angemessenen Abfindung bzw. eines angemessenen Erwerbspreises (im Folgenden einheitlich als "Abfindung" bezeichnet) begehren; umgekehrt ist die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin begründet, soweit sie sich gegen die Bestimmung einer 27, 77 Euro je Stückaktie übersteigenden Barabfindung sowie eines 27, 77 Euro je Stückaktie übersteigenden Erwerbspreises durch das Landgericht wendet (dazu unten I.).
Entsprechendes gilt für den im Hinblick auf den BGV zu gewährenden Ausgleich (dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 88]).
Inwieweit die Arbeitspapiere der IVA oder der ESP weitere, für die Entscheidung des Senats erhebliche Informationen enthalten sollen, ist - wie der Senat bereits in seinem Beschluss vom 18.12.2009 festgestellt hat (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 141]) - nicht ersichtlich und wurde von den Antragstellern auch in ihrem weiteren Vortrag nach dem 18.12.2009 nicht erläutert.
bb) Bei der Bemessung des Risikozuschlags hat das Landgericht die im Unternehmenswertgutachten IVA im Rahmen der Anwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) getroffenen Annahmen - wie der Senat bereits in seinem Beschluss vom 18.12.2009 (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 201 ff.]) ausführlich dargelegt hat - zwar nur geringfügig, aber zu Unrecht nach unten korrigiert; umgekehrt ist entgegen der Auffassung der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters der Risikozuschlag gegenüber den Annahmen des Landgerichts nicht noch weiter zu reduzieren.
(1.3.2) Jedenfalls für Bewertungen, zu deren Stichtag - wie hier - das steuerrechtliche Halbeinkünfteverfahren galt, ist die Anwendung des Tax-CAPM im Rahmen einer Gesamtanwendung der Empfehlungen von IDW S1 Stand 18.10.2005 nicht zu beanstanden (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 213 ff.];… OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 260 ff.];… OLG Stuttgart, AG 2011, 205 [juris Rn. 197 ff.];… OLG Stuttgart, BB 2011, 2011, 1522 [juris Rn. 186 ff.]).
Deshalb hatte der Senat bereits in seinem Beschluss vom 18.12.2009 die Frage aufgeworfen, wie es ohne Gegenüberstellung eines geeigneteren Modells möglich sein solle, festzustellen, ob die Anwendung des (Tax-)CAPM zu Kapitalisierungszinssätzen führt, die im Verhältnis zum "richtigen" Wert überhöht sind (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 207]).
Aus Sicht des Senats ist nach richterlicher Schätzung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO der Ansatz einer Nachsteuermarktrisikoprämie in Höhe von 5, 5% nicht zu beanstanden (So schon der Vorlagebeschluss OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 232]; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 247 ff.];… OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 175 ff.];… OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 284];… OLG Stuttgart, AG 2011, 205 [juris Rn. 192]).
Wie der Senat bereits in seinem Vorlagebeschluss vom 18.12.2009 betont hat, ist die wirtschaftswissenschaftliche Diskussion zur Bestimmung der Marktrisikoprämie noch nicht abgeschlossen (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 222]).
Die Schätzung der im Tax-CAPM anzusetzenden Nachsteuermarktrisikoprämie durch den Senat beruht vor diesem Hintergrund - entgegen der Auffassung der Beschwerdeführer - nicht auf der Übernahme der Ergebnisse einer bestimmten empirischen Untersuchung, namentlich derjenigen von Prof. Stehle aus dem Jahr 2004 (dazu Stehle, Wpg 2004, 906 ff.), sondern auf einer Gesamtbetrachtung der zur Überrendite von Aktien gegenüber Renten vertretenen Auffassungen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 227]).
(2.1.1.2) Die Bestimmung der Marktrisikoprämie durch den Senat im Wege richterlicher Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO orientiert sich maßgeblich an der Mitte einer Bandbreite von 5, 0% bis 6, 0% (vgl. OLG Stuttgart…, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 253];… OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 188]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 231 f.]).
Bereits im Vorlagebeschluss vom 18.12.2009 hatte der Senat zum Beleg der großen Bandbreite empirischer Studien zur Marktrisikoprämie beispielhaft auf die Auswahl von Drukarczyk/Schüler Bezug genommen (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 222]).
Sieht man einmal davon ab, dass sich aus der Studie von Dimson/Marsh/Staunton (The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle) entgegen der Auffassung einzelner Beschwerdeführer für Deutschland keine wesentlichen zusätzlichen empirischen Erkenntnisse ergeben können, weil die dortigen Feststellungen für Deutschland nicht auf eigenen empirischen Untersuchungen, sondern auf der Auswertung deutscher Studien, darunter insbesondere der Studie Prof. Stehles beruhen (vgl. Dimson/Marsh/Staunton, The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle, S. 33; so schon OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 223]), gelangt diese Studie wiederum zu einer erheblichen Bandbreite zwischen 9, 07% (bei arithmetischer Mittelung) und 3, 83% (bei geometrischer Mittelung, vgl. Dimson/Marsh/Staunton, The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle, S. 18).
Es verwundert vor diesem Hintergrund jedenfalls nicht, dass beide Gegenüberstellungen zu einer Überrendite von Renten gegenüber Aktien, also gleichsam zu einer negativen Marktrisikoprämie gelangen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 225]).
(2.2.2) Ob bei der empirischen Ermittlung (auch) arithmetisch oder (nur) geometrisch zu mitteln ist, war bislang umstritten (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 231]; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1017 f.; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 107;… Ballwieser, Unternehmensbewertung, 3. Aufl., S. 101;… Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 6. Aufl., S. 218 f.).
Dies gilt für den von ihm bereits im ersten Rechtszug auf der Grundlage eine einjährigen Messperiode vor dem Bewertungsstichtag schon deshalb, weil wesentlicher Bestandteil dieser Messperiode der Zeitraum zwischen der Bekanntgabe der beabsichtigen Maßnahmen am 15.12.2006 und dem Bewertungsstichtag ist, der nach der vom Bundesgerichtshof bestätigten (…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 23] "Stollwerck") Auffassung des Senats im Wesentlichen durch Abfindungserwartungen beeinflusst wird (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 238 ff.]).
Auf die Kritik an der vorgenannten Studie (…beispielsweise Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 130) hat der Senat bereits in seinem Beschluss vom 18.12.2009 (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255]) hingewiesen.
Die auf rein statistischen Feststellungen beruhende Untersuchung vermag jedenfalls nicht zu erklären, warum die Investition in ein beherrschtes Unternehmen geringere Risiken aufweisen sollte (vgl. dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255] m.w.N.;… zustimmend OLG Frankfurt, Der Konzern 2011, 47 [juris Rn. 51]).
Fehl geht vor diesem Hintergrund auch der Einwand, der Senat habe die "kontinuierlich positivere Entwicklung" und die Marktführerschaft der K. bei seiner Risikoanalyse im Beschluss vom 18.12.2009 (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 260 ff.]) nicht berücksichtigt.
Dazu wurden die historisch ermittelten Betafaktoren der Vergleichsunternehmen um das Kapitalstrukturrisiko (vgl. dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 272]) bereinigt und jeweils der Betafaktor des unverschuldeten Unternehmens (unverschuldeter Betafaktor) errechnet.
In seinem Beschluss vom 18.12.2009 (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 258]) hat der Senat - wie hier (dazu oben (3.3) (3.3.3)) - den Betafaktor der K. nicht aus Fundamentaldaten abgeleitet, sondern den durch Regressionsrechnungen aus den Kursdaten der Vergleichsunternehmen einer peer group ermittelten Betafaktor zugrunde gelegt.
Die im Unternehmenswertgutachten IVA erwähnte Vergangenheitsanalyse bezieht sich ersichtlich auf die Entwicklung des Ergebnisses in den Geschäftsjahren 1995/1996 bis 2005/2006, die - wie der Senat bereits in seinem Beschluss vom 18.12.2009 festgestellt hatte (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 279]) - am Ende des gemeinsamen Berichts als Anlage 1 abgedruckt ist und nicht nur die handelsrechtlichen Jahresüberschüsse, sondern insbesondere auch das Betriebsergebnis und das Ergebnis vor Steuern ausweist.
(1) Maßgeblich ist nach der vom Bundesgerichtshof unter ausdrücklicher Aufgabe seiner früheren Rechtsprechung übernommenen Auffassung des Senats grundsätzlich der nach Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme, die den Abfindungsanspruch auslöst (…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 10] "Stollwerck"; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 97 und 101]).
Bereits ab der Ankündigung einer Strukturmaßnahme tritt an die Stelle der Markterwartung hinsichtlich der Entwicklung des Unternehmenswertes und des damit der Aktie innewohnenden Verkehrswertes die Markterwartung an die Abfindungshöhe (…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 12, 20 und 25] "Stollwerck"; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 103 ff.]).
cc) Der Senat hat die Frage, ob bei der Verrentung des Unternehmenswerts zur Ermittlung des Ausgleichsbetrages der volle Kapitalisierungszinssatz zu verwenden ist oder ein darunter liegender Mischsatz aus risikofreiem Basiszinssatz und risikoadjustiertem Zinssatz, bis zum Vorlagebeschluss vom 18.12.2009 offen gelassen (…vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 118]); hier ist indessen - wie bereits im Vorlagebeschluss festgestellt (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 325 ff.]) - die Anwendung eines Mischsatzes nicht zu beanstanden.
(…BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 13]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 139].) Dass die Prüfung ordnungsgemäß durchgeführt wurde, wird durch den Umstand, dass die Prüferin parallel zu PWC tätig wurde, nicht in Frage gestellt.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 140];… zum parallel zu behandelnden Fall des Verschmelzungsprüfungsberichts Lutter/Drygala in Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 9 Rn. 11;… Müller in Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., § 9 Rn. 19;… Mayer in Widmann/Mayer, UmwG, § 9 Rn. 33.).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 141];… ebenso Winter in Simon, SpruchG, § 7 Rn. 59 f.) Die Entscheidungserheblichkeit des Inhalts der vorgenannten Unterlagen ist indessen weder dargetan noch ersichtlich.
(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 301 ff.];… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 218].).
Er bildet - weil und soweit er dem Verkehrswert der Aktie entspricht - den Grenzpreis ab, zu dem der Aktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte, (…OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 33]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95];… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 221].) und stellt deshalb in der Regel - mindestens - die Untergrenze der Abfindung dar.
(…BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 63] "DAT/Altana"; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95];… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 221].).
(…BGHZ 147, 108 [juris Rn. 24] "DAT/Altana";… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222].) Diese Referenzperiode endet nicht erst mit der Hauptversammlung am 15.06.2005, die den Übertragungsbeschluss gefasst hat, sondern bereits mit der Bekanntgabe der Absicht, einen Squeeze-Out durchzuführen, (…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] "Stollwerck";… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 111];… OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].) hier also am 23.12.2004.
(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 137].).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28];… ebenso OLG Düsseldorf, I-26 W 6/08 [juris Rn. 26].).
(…Vgl. OLG Stuttgart, AG 2007, 596 [juris Rn. 31]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 157].) Zwar können spätere Entwicklungen im Einzelfall Anlass geben, die Prognosen zu überprüfen, die der Unternehmensbewertung zugrunde liegen; (…OLG Stuttgart, AG 2007, 596 [juris Rn. 31];… ähnlich Bilda in Münchener Kommentar, AktG, 3. Aufl., § 305 Rn. 69;… Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 247)) dies ist hier aber nicht der Fall.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28].) Fehlt es hieran, sind sie durch vertretbare Annahmen zu ersetzen.
(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 140];… zum parallel zu behandelnden Fall des Verschmelzungsprüfungsberichts Lutter/Drygala in Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 9 Rn. 11;… Müller in Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., § 9 Rn. 19;… Mayer in Widmann/Mayer, UmwG, § 9 Rn. 33.) Das pauschale Bestreiten der Richtigkeit des versicherungsmathematischen Gutachtens vermag die Vertretbarkeit des geplanten Pensionsaufwands nicht in Frage zu stellen.
(…OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 147]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 212].).
(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 184].).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 187].) Demgegenüber können die übrigen Aktionäre nicht zur Reduzierung der Steuerbelastung eine noch höhere Thesaurierung fordern.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 190].).
(…Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 38]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 199].) Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf den aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigten, künftig auf Dauer zu erzielenden Nominalzins.
(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 202].).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 266].).
(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 204];… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 158];… für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122];… OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36];… KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008 Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5.) Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie, dazu unten (2)), mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor, dazu unten (3)).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 219].) Hinzu kommt, dass der Risikozuschlag anhand einer Nachsteuermarktrisikoprämie berechnet wird, die grundsätzlich über dem korrespondierenden Vorsteuerwert liegt.
(IDW S1 2005 Anhang Ziffer 4.; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 230 bis 232].) Die im Rahmen einer Nachsteuerbetrachtung nach IDW S1 2005 zu berücksichtigende Marktrisikoprämie hat der Senat im Wege richterlicher Schätzung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO auf 5, 5% festgesetzt; (Ausführlich dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 220 ff.].) für die insoweit übereinstimmende Nachsteuerbetrachtung nach IDW ES1 2004 kann nichts Anderes gelten.
(Ausführlich dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 221 ff.].).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 217] m.w.N.) Für die Berechnung der Kapitalisierungszinssätze anhand des Tax-CAPM lässt sich anführen, dass dieses Verfahren jedenfalls von seinem theoretischen Ansatz her die empirisch beobachtbaren Aktienrenditen realitätsnäher zu erklären vermag, indem es die unterschiedliche Besteuerung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen nach dem zum Bewertungsstichtag geltenden steuerrechtlichen Halbeinkünfteverfahren besser abbildet.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 216].) Dabei verkennt der Senat nicht, dass das in IDW S1 2005 bzw. IDW ES1 2004 empfohlene Tax-CAPM nicht unumstritten ist; er vermag aber nicht festzustellen, dass das Tax-CAPM durch empirische Erkenntnisse widerlegt wäre.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 235];… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 163];… ebenso Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 745; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 68.) Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 235];… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 163]; ebenso Spremann, Valuation, S. 138; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 324 f.;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 129.).
Da eine geringe Liquidität der Aktie die Aussagekraft historisch ermittelter Betafaktoren beeinträchtigt, (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255];… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 165]; vgl. Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 115 ff.; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 325; ähnlich Stock, Zur Relevanz von CAPM-Anomalien für den deutschen Aktienmarkt, S. 66.) können die Renditen der W-Aktie keine taugliche Grundlage für eine Schätzung des künftigen Betafaktors sein.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 247] für ein Bestimmtheitsmaß von 0, 051 bzw. 0,054.).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 239 ff.];… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 168].).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 254] m.w.N.;… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 171].) Entgegen einer in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur vertretenen Auffassung ist auch nicht davon auszugehen, dass geringe Betafaktoren typische Folge der (faktischen) Beherrschung eines Unternehmens sind.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255] m.w.N.;… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 172].).
(Zur Plausibilisierung von Betafaktoren vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 278 f.].) Der bisherige Unternehmenserfolg spiegelt sich in einem operativen Risiko, das mit 0, 66 bei nur zwei Dritteln des Durchschnittsrisikos des Marktportfolios angesetzt ist, angemessen wider.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 284];… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 189];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 57];… Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 23; ausführlich dazu Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 345.).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 137].) Der so ermittelte "Unternehmenswert" ist daher notwendigerweise eine Fiktion.
cc) Ob die Wirtschaftsprüfer vor ihrer Anhörung im Termin entsprechend § 17 Abs. 1 SpruchG, § 15 Abs. 1 Satz 1 FGG, (Gemäß Artikel 111 Satz 1 FGG-Reformgesetz ist insoweit das FGG in der Fassung bis zum 31.08.2009 weiter anzuwenden, vgl. dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 128].) §§ 402, 395 Abs. 1 ZPO über ihre Sachverständigenpflichten belehrt wurden - was in der Sitzungsniederschrift nicht vermerkt wurde -, kann dahinstehen, da es sich bei § 395 ZPO um eine bloße Ordnungsvorschrift handelt.
(Gemäß Artikel 111 Satz 1 FGG-Reformgesetz ist insoweit das FGG in der Fassung bis zum 31.08.2009 weiter anzuwenden, vgl. dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 128].) Das FGG enthält indessen seinerseits keine allgemeinen Vorschriften darüber, auf welche Art und Weise das Ergebnis einer Beweisaufnahme oder Erklärungen Verfahrenbeteiligter aufzunehmen sind.
(…BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 13]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 139].) Dass die Prüfung ordnungsgemäß durchgeführt wurde, wird durch den Umstand, dass P parallel zu K tätig wurde, nicht in Frage gestellt.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 141];… ebenso Winter in Simon, SpruchG, § 7 Rn. 59 f.) Die Notwendigkeit der Einsichtnahme in die Arbeitspapiere von P und K ist indessen weder dargetan noch ersichtlich.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28].).
(…Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 54];… IDW S1 Stand 28.06.2000 Rn. 37;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 138.) Das K-Gutachten hat dazu entsprechend dem zum Bewertungsstichtag geltenden Halbeinkünfteverfahren und den damals aktuellen Empfehlungen des IDW (IDW S1 Stand 28.06.2000 Rn.39.) auf der Ertragsseite einen - notwendig typisierten (Vgl. dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 212].) - Steuersatz von 17, 5% angesetzt.
(…Ausführlich dazu OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 44]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 215].) Die Minderheitsaktionäre der A können jedenfalls nicht beanspruchen, dass einzelne Vorgaben neuerer Fassungen von IDW S1 isoliert zu ihren Gunsten angewendet werden.
(Zur Berechnung des Risikozuschlags gemäß IDW S1 Stand 18.10.2005, insbesondere zur danach anzuwendenden Marktrisikoprämie, vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 209, 213, 220 ff.].) Daraus folgten insgesamt deutlich höhere Kapitalisierungszinssätze und damit im Ergebnis ein niedrigerer Unternehmenswert.
(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 202].) Dem kann nicht entgegen gehalten werden, dass das Oberlandesgericht Stuttgart in früheren Entscheidungen auf einen Risikozuschlag zum Basiszinssatz verzichtet habe; in dem angeführten Verfahren war das unternehmerische Risiko - anders als hier - mittels der Sicherheitsäquivalenzmethode bereits bei der Prognose der künftigen Erträge berücksichtigt worden.
(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 204];… für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122];… OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36];… KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008 Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5.) Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie, dazu unten (2)), mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor, dazu unten (3)).
(Ausführlich dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 221 ff.].) Dies gilt auch unter Berücksichtigung der in diesem Verfahren vorgebrachten Argumente.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 235];… ebenso Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 745; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 68.) Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 235]; ebenso Spremann, Valuation, S. 138; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 324 f.;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 129.).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 239 ff.].) Offen bleiben kann in diesem Fall, ob die Messperiode schon am Tag der Bekanntgabe der geplanten Strukturmaßnahme enden muss oder erst am Tag der Bekanntgabe des Abfindungsangebots; hier setzte ein nennenswerter Handel mit den Aktien der A erst zum letztgenannten Zeitpunkt ein.
Da eine geringe Liquidität der Aktie die Aussagekraft historisch ermittelter Betafaktoren beeinträchtigt, (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255]; vgl. Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 115 ff.; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 325; ähnlich Stock, Zur Relevanz von CAPM-Anomalien für den deutschen Aktienmarkt, S. 66.) können die in diesem Zeitraum gemessenen Renditen keine taugliche Grundlage für eine Schätzung des künftigen Betafaktors sein.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 254] m.w.N.).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255] m.w.N.).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 279].) Die gerichtlichen Sachverständigen haben bei einem Vergleich der von 1996 bis 2002 nach gleichen Grundsätzen ermittelten Jahresergebnisse im Sinne des HGB festgestellt, dass die Werte in der Vergangenheit erhebliche Schwankungen aufwiesen.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 284];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 57];… Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 23; ausführlich dazu Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 345.).
(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 282];… OLG Stuttgart, AG 2010, 42 [juris Rn. 127];… OLG Stuttgart, AG 2008, 510 [juris Rn. 86];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 84];… OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 41];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 58].) Die Funktion des Wachstumsabschlags verbietet aber - auch in Form eines Regel-Ausnahme-Verhältnisses - seine pauschale Festsetzung; entscheidend sind die Verhältnisse des jeweiligen Bewertungsobjekts im Einzelfall.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 289 f.].) Die gerichtlichen Sachverständigen haben im Übrigen anhand volkswirtschaftlicher Daten der Deutschen Bundesbank festgestellt, dass das langfristige Wachstum der Jahresüberschüsse deutscher Industrieunternehmen von 1971 bis 2003 mit durchschnittlich 1, 4% jährlich rund 50% unter der langjährigen Inflationsrate der Konsumentenpreise von 3, 1% jährlich lag.
(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 301 ff.].).
Er bildet - weil und soweit er dem Verkehrswert der Aktie entspricht - den Grenzpreis ab, zu dem der Aktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte, (…OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 33]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95].) und stellt deshalb in der Regel - mindestens - die Untergrenze der Abfindung dar.
(…BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 63] "DAT/Altana"; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95].) Der vom Landgericht zutreffend ermittelte Börsenwert liegt aber unter dem angebotenen Betrag.
(Ausführlich dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 103 ff.];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 45];… OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 24 f.];… zustimmend OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 59]; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 338 f.;… Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 1079 ff.) Dies belegt die von der Antragsgegnerin vorgetragene, von den Antragstellern im Tatsächlichen nicht bestrittene Entwicklung von Kursen und Handelsvolumen der Aktien der A, insbesondere der sprunghafte Anstieg des Handelsvolumens nach der Bekanntgabe des Abfindungsangebots und die anschließende Stabilisierung des Kurses oberhalb dieses Angebots (dazu näher unten bb) (2) (2.2)).
(Vgl. dazu die Auseinandersetzung mit den entsprechenden Einwänden im dortigen Verfahren unter OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 117 ff.].).
b) Trotz der Abweichung der Auffassung des Senats von der Entscheidung des Bundesgerichtshofs zur Bestimmung der Referenzperiode für die Ermittlung des Börsenkurses ist dieses Verfahren nicht gemäß § 12 Abs. 2 Satz 2 SpruchG i.V.m. § 28 Abs. 2 und 3 FGG (In diesem Verfahren sind die Bestimmungen des FGG trotz dessen Aufhebung durch Artikel 112 Abs. 1 FGG-Reformgesetz zum 01.09.2009 weiterhin anzuwenden, vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 128].) dem Bundesgerichtshof zur Entscheidung vorzulegen.
Dass bei der Ermittlung des Ausgleichsanspruchs anders als bei der Ermittlung der Abfindung das nicht betriebsnotwendige Vermögen des Unternehmens nach überwiegender Auffassung (Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 327];… OLG Düsseldorf, I-26 W 1/08 (AktE) [juris Rn. 55] m.w.N. zum Meinungsstand.) grundsätzlich nicht berücksichtigt wird, steht jedenfalls der Berücksichtigung des Ausgleichsanspruchs zugunsten der Minderheitsaktionäre nicht entgegen.
Da es sich bei dem festen Ausgleich nach § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG um einen Bruttowert handelt, (Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 313].) ist die Garantiedividende in einen Nettowert umzurechnen, wenn man zu einem Wert zu gelangen will, der dem im Ertragswertverfahren ermittelten Barwert der künftigen Erträge des Unternehmens vergleichbar ist.
(Dazu ausführlich OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris 320 ff.] m.w.N..) Der Mischzinssatz liegt zwar über dem Zinssatz für (quasi) risikofreie Anlagen, aber unter der Verzinsung einer unternehmerischen Investition; er entspricht in etwa dem Niveau einer Industrieanleihe.
(…BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 13]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 139].).
(2) Da dieser Wert in nicht zu beanstandender Weise durch die Verrentung desselben, im Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmensbarwerts errechnet wurde, (Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 308] m.w.N.) der auch der Berechnung der im Rahmen des Squeeze-Out angebotenen Abfindung zugrunde liegt, kann der Barwert des Ausgleichs nicht über 26, 00 Euro liegen.
(…Für die Verrentung mit einem Mischsatz OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 254]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 320 ff.] m.w.N.) Jedenfalls sind für die Ermittlung des Barwerts des Ausgleichs nach § 304 AktG dieselben Zinssätze zu verwenden wie für dessen Ermittlung durch Verrentung des Barwerts der künftigen Erträge des Unternehmens.
Zwar darf bei der Festsetzung der angemessenen Abfindung für die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die Antragsgegnerin der Börsenkurs der Aktien nicht unberücksichtigt bleiben; er bildet - weil und soweit er dem Verkehrswert der Aktie entspricht - den Grenzpreis ab, zu dem der Aktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte, (…OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 33]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95];… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 221].) und stellt deshalb in der Regel - mindestens - die Untergrenze der Abfindung dar.
(…BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 63] "DAT/Altana"; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95];… OLG Stuttgart, NW-Spezial 2010, 305 [juris Rn. 221].) Bei Berücksichtigung des maßgeblichen Börsenkurses ergibt sich hier aber keine 26, 00 Euro übersteigende Abfindung.
(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 10]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 97 und 101].).
(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 12, 20 und 25]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 103 ff.].).
Nachdem der Ausgleich durch Verrentung des Barwerts der künftigen Ertragsüberschüsse des Unternehmens ermittelt wird (dazu oben 2. b) bb)), (Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 308] m.w.N.) wäre bei der dann inzident durchzuführenden Ertragswertermittlung im Ergebnis aber letztlich wieder auf die nach der Unternehmensplanung zu erwartenden Überschüsse abzustellen.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 157].) Dabei ist aber zu bedenken, dass sich eine retrospektive Plausibilitätsprüfung angesichts der Dauer von Spruchverfahren verbietet und das Stichtagsprinzip nicht außer Kraft gesetzt werden darf.
(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 202].) Die Unternehmensplanung, die den Ertragsprognosen zugrunde liegt, beruht hier zulässiger Weise auf mittleren Erwartungen.
Während das IDW für die Vorsteuermarktrisikoprämie einen Wert zwischen 4, 0% und 5, 0% empfahl, (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 227].) schlug es für die Nachsteuermarktrisikoprämie einen Wert zwischen 5, 0% und 6, 0% vor.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 231].) Bei Anwendung des IDW S1 2000 ist indessen die Empfehlung zur Vorsteuermarktrisikoprämie maßgeblich.
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 235];… ebenso Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 745; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 68.) Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige einer Peer Group oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein.
Da Grundlage einer solchen Schätzung im Regelfall die Kursdaten der Aktie während eines Referenzzeitraums sind, der mit der Bekanntgabe der Squeeze-Out-Absicht endet, (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 239].) folgt die fehlende Eignung der historischen Kursdaten allerdings nicht schon aus dem Umstand, dass ab dem 04.07.2002 - mithin wenige Tage vor der Bekanntgabe der Squeeze-Out-Absicht - möglicherweise eine Marktenge vorlag, weil nach dem Ablauf des öffentlichen Übernahmeangebots der Antragsgegnerin nur noch ein Streubesitz von rund 0, 04% des Grundkapitals verblieben war (PB, S. 15).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 247] m.w.N.) Läge der Betafaktor der G nahe Null, entspräche der Kapitalisierungszinssatz tendenziell dem Basiszinssatz für (quasi) risikofreie Anlagen.
(Zur Plausibilisierung von Betafaktoren anhand der Vergangenheitsergebnisse des Unternehmens OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 278 ff.].).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 251] m.w.N.).
(…Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 170 bis 173]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255].).
(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 272] m.w.N.).
(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 287].).
bb) Anders als im Unternehmenswertgutachten geschehen ist die Nachsteuerbetrachtung jedoch hier nicht anhand des von IDW S1 2000 empfohlenen CAPM in seiner Standardform, sondern anhand des von IDW S1 2005 empfohlenen Tax-CAPM durchzuführen mit der Folge, dass bei der Ermittlung der Kapitalisierungszinssätze der typisierte Einkommensteuersatz von 35% nicht von der Summe aus risikolosem Basiszinssatz und Risikozuschlag, sondern nur vom Basiszinssatz abzuziehen (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 219].) und der Risikozuschlag anhand einer Nachsteuermarktrisikoprämie zu berechnen ist, die grundsätzlich über dem korrespondierenden Vorsteuerwert liegt.
(IDW S1 2005 Anhang Ziffer 4.; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 230 bis 232].).
(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 217] m.w.N.;… Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 31; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1014; Hower, Unternehmensbewertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt oder nicht pragmatische Komplexitätssteigerung?, S. 102 ff., 129;… kritisch dagegen OLG München, OLGR München 2008, 446 [juris Rn. 35] und OLG Frankfurt , 5 W 52/09 [juris Rn 44].).
(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 218] m.w.N.).
(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 219] m.w.N.).
(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 220].).
Eine Unterbrechung des Verfahrens bei Tod eines Verfahrensbeteiligten in entsprechender Anwendung von § 239 ZPO findet jedoch im Spruchverfahren nicht statt (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 76; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274];… Klöcker/Frowein, SpruchG § 11 Rn. 31;… Puszkajler in Kölner Komm.z.SpruchG § 11 Rn. 58).
Mehr als ein Anhaltspunkt kann sich daraus schon deshalb nicht ergeben, weil die Wertermittlung nach den einzelnen Methoden mit zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen Einzelentscheidungen verbunden ist, die jeweils nicht einem Richtigkeits-, sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil zugänglich sind (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 137]).
Hierdurch wird die Unabhängigkeit des Prüfers allerdings nicht in Frage gestellt (BGH, ZIP 2006, 2080 Tz. 13; OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 139; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]).
Was den Börsenkurs der Aktie der X betrifft, so darf dieser bei der Festsetzung der angemessenen Abfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre nicht unberücksichtigt bleiben (…vgl. BVerfGE 100, 289, 307 ff. [juris Rn. 63] - "DAT/Altana"; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274, 277 [juris Rn. 95]).
Entgegen der Auffassung der Antragsteller zu 1, 2, 10 bis 12 und 14, 15 und 16, 26 bis 28, 32 und 33, 81 bis 83, 92 und 93, 96 sowie 101 wie auch des gemeinsamen Vertreters der nicht antragstellenden Aktionäre (GA IV 629 ff.; 633 ff.; 674 f., 715 ff., 740 f. und 913 f., 743 f. und 912, 749, 819 f., 826, 844 f., 854 ff., GA V 963 ff.) ist hinsichtlich des Börsenkurses maßgeblich der nach Umsatz gewichtete Durchschnittskurs innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme - hier: des Squeeze-out (vgl. BGH, ZIP 2010, 1487 Tz. 10 - "Stollwerck"; ebenso OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274, 277 [juris Rn. 97 und 101];… OLG Stuttgart, AG 2011, 205, 207 [juris Rn. 88] und OLG Stuttgart, Beschl. v. 19. Januar 2011 - 20 W 2/07 [juris Rn. 132]).
Stattdessen hat er nur zu beurteilen, ob die angewendeten Methoden der Unternehmensbewertung sowie die getroffenen Prognose- und Wertentscheidungen vertretbar waren bzw. den Regeln einer ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung entsprachen (OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 139; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]).
Bei der Überprüfung der Ertragswertermittlung im Unternehmenswertgutachten ist daher zu berücksichtigen, dass im Rahmen der Tatsachenfeststellung § 287 Abs. 2 ZPO anwendbar ist, weil eine Unternehmensbewertung notwendigerweise auf Prognosen über künftige Entwicklungen gestützt werden muss, von denen es nicht nur eine Richtige gibt und die im seltensten Fall auch so wie vorhergesagt eintreffen (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 137; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]).
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 146 ff.; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65] sowie NZG 2007, 112, 114 [juris Rn. 28];… OLG Düsseldorf - I-26 W 6/08 [AktE] [juris Rn. 26]).
Entwicklungen, die erst später eintreten, dürfen nur berücksichtigt werden, soweit sie zum Bewertungsstichtag im Kern bereits angelegt waren (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 179; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, 115 [juris Rn. 39]).
Diese Eckpunkte waren aber nicht derart konkret, dass sich die später beschlossenen Regelungen schon im Einzelnen abgezeichnet hätten; weder war der künftige Körperschaftssteuersatz genannt noch waren die Änderungen bei der Ermittlung der Bemessungsgrundlage näher dargelegt (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 180; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274).
Nach IDW S 1 2005 sind die Ausschüttungen in der Detailplanungsphase nach dem individuellen Unternehmenskonzept unter Berücksichtigung der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik zu bestimmen (…vgl. IDW S 1 2005 Rn. 46; vgl. auch OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 187; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]).
Unternehmerische Entscheidungen wie diese dürfen, wenn sie auf zutreffenden Informationen und daran orientierten realistischen Annahmen aufbauen und nicht widersprüchlich sind, nicht durch andere Annahmen des Gerichts ersetzt werden (OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 193; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65] sowie NZG 2007, 112, 114 [juris Rn. 28]).
Auf diese Weise wird dem Umstand Rechnung getragen, dass die Unternehmensplanung regelmäßig nur die Detailplanungsphase abdeckt und nicht mehrere Jahrzehnte in die Zukunft reicht, so dass eine bisherige Ausschüttungspolitik grundsätzlich nicht auf Dauer perpetuiert werden kann (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 187; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]).
Abgesehen davon wäre eine solche Annahme wegen des durch § 254 Abs. 1 AktG geschützten Dividendenanspruchs der Aktionäre rechtlich unzulässig (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 190; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]).
Da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist in der der Detailplanungsphase I nachgelagerten Phase II zudem ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen (OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 197; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]).
Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu schätzen sind, ist der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag zu erhöhen, welcher nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzen ist (OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 202; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274];… AG 2010, 510, 512 [juris Rn. 157];… NZG 2007, 112, 116 f. [ juris Rn. 47]).
Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und quasi risikofreien öffentlichen Anleihen ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie) mit einem unternehmensspezifischen Faktor (Betafaktor) multipliziert (OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 203; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274];… NZG 2007, 112, 116 f. [ juris Rn. 48]).
Entgegen der seitens der Antragsteller zu 42 bis 45 (GA IV 668, 670 i.V.m. S. 7 ff. des Schriftsatzes jener Antragsteller vom 30. Mai 2008; GA III 314 ff.) wie auch in der Literatur geübten Kritik (vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 92 ff.) ist das CAPM zur Bemessung des Risikozuschlages weder ungeeignet noch führt seine Anwendung zu willkürlichen Ergebnissen (vgl. hierzu näher OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 204 ff.; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274] m.w.N.).
Die aktuellen empirischen Erkenntnisse belegen weder, dass eine Überrendite von Aktien nicht existiert, noch geben sie Anlass, die bisherige Auffassung des Senats zu revidieren, welcher die Marktrisikoprämie bei Anwendung des TAX-CAPM nach IDW S 1 2005 auf 5, 5% nach Steuern geschätzt hat (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 221 ff.; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]).
Die Argumentation der Antragsteller zu 81 bis 83 und 96 (GA IV 838; ähnlich die der Antragsteller zu 20 [GA IV 822] und 42 bis 45 [GA IV 665 f.]), der zufolge sich für Aktien eine um über 187% höhere - und damit unrealistische - Nachsteuer-Rendite gegenüber dem Basiszinssatz ergebe, wenn man eine Nachsteuer-Marktrisikoprämie von 5, 5% ins Verhältnis zum Nachsteuer-Basiszinssatz von 2, 93% setze, verkennt das höhere Risiko der Aktienanlage, etwa durch Insolvenz des Unternehmens, Dividendenausfälle oder durch Kursverluste faktisch eingeschränkte Desinvestitionsmöglichkeit (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 225; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]).
Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes nach IDW S 1 2005 ist anzuführen, dass das hier verwendete Tax-CAPM - entgegen der Auffassung der Antragsteller zu 26 bis 28 (GA IV 907 f., 723, 726), 32 und 33 (GA IV 819), 48 (GA IV 681), 81 bis 83 und 96 (GA IV 835 f.) wie auch des gemeinsamen Vertreters der nicht antragstellenden Aktionäre (GA IV 849 ff.) - die empirisch betrachtbaren Aktienrenditen realitätsnäher zu erklären vermag, indem es die unterschiedliche Besteuerung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen besser abbildet (vgl. IDW S 1 2005 Rn. 129 sowie im Einzelnen OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 217 ff.; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274];… OLG Stuttgart, Beschl. v. 19. Januar 2011 - 20 W 3/09 [juris Rn. 194 ff.; nicht mit abgedruckt in AG 2011, 205];… Riegger in Kölner Komm.z.SpruchG, Anh § 11 Rn. 31; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1014; Hower, Unternehmensbewertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt oder nicht pragmatische Komplexitätssteigerung?, S. 102 ff., 129;… kritisch die u.a. seitens der Antragsteller zu 75 bis 80 [GA V 961] ins Feld geführten Entscheidungen des Oberlandesgerichts München OLGR München 2008, 446, 447 ff. [juris Rn. 35] und ZIP 2009, 2339, 2342 [juris Rn. 20] wie auch S. 20 ff. des als Anlage A 8 [hinter GA II 348] im Umdruck vorgelegten Beschlusses des Landgerichts Berlin vom 28. März 2008 - 102 O 139/02 AktG; kritisch auch Peemöller/Beckmann/Meitner, BB 2005, 90, 94).
Gegen eine wesentliche Verzerrung der Marktrisikoprämie nach oben durch die Berücksichtigung der zweiten Hälfte der 1950er Jahre spricht jedoch, dass Stehles Untersuchung aus dem Jahre 1999, welche sich auf einen Untersuchungszeitraum von 30 Jahren von 1969 bis 1998 beschränkt, zu einer höheren Marktrisikoprämie gelangt als seine Untersuchung aus dem Jahr 2004, welche die zweite Hälfte der 1950er Jahre mit umfasst (OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 228; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274] m.w.N.).
Da dieser Wert nur die Ausgangsgröße für den nach IDW S 1 2000 (…Rn. 122, 100) gebotenen Abschlag der vom Anteilseigner zu entrichtenden persönlichen Ertragssteuern von der Summe aus Basiszinssatz und Risikozuschlag war, handelte es sich insoweit um einen Vorsteuerwert (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 209; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]).
Denn entsprechend dem bisherigen Vorgehen des Senats erscheint es angemessen, die Marktrisikoprämie nach Steuern im Wege richterlicher Schätzung gem. § 287 Abs. 2 ZPO an der Mitte der Bandbreiten von 5, 0% bis 6, 0% bzw. 3,83% und 6, 66% zu orientieren, welche jeweils bei 5, 5% liegt (OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 232; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]).
Der Betafaktor ist kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein durch Schätzung zu ermittelnder Zukunftswert (OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 235; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274] m.w.N.).
Denn die Aussagekraft historisch ermittelter Betafaktoren wird bei der für Squeeze-out-Fälle wegen des geringen Streubesitzes typischerweise nur geringen Liquidität der Aktie beeinträchtigt (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 255, 268; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]; Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 115 ff.; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 235).
Denn entsprechend dem bisherigen Vorgehen des Senats erscheint es nach wie vor angemessen, die Marktrisikoprämie nach Steuern im Wege richterlicher Schätzung gem. § 287 Abs. 2 ZPO an der Mitte der Bandbreiten zu orientieren, welche jeweils bei 5, 5% liegt (OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 232; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]).
Das SpruchG macht keine Vorgaben zu den Formalien einer Protokollführung, weshalb nach § 17 Abs. 1 SpruchG die Bestimmungen des FGG in der bis zum 31.08.2009 geltenden Fassung (Art. 111 S. 1 FGG-Reformgesetz(Dazu OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 128].)) Anwendung finden.
Die fachgerechte Ableitung der zugrunde gelegten Daten und Zukunftseinschätzungen ist zu beurteilen.(Dazu etwa OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 140];… Singhof in Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 327c Rn. 10.;… ausführlich Marten/Müller in Festschrift Röhricht, 2005, 963, 975 ff.;… Fleischer in GroßKomm-AktG, 4. Aufl., § 327c Rn. 27.) Dass die Vertragsprüferin diesem - eingeschränkten - Prüfungsumfang in der ihr zur Verfügung stehenden Zeit ausreichend nachkommen konnte, verdeutlicht der von ihr vorgelegte Prüfungsbericht und zeigt auch der Umstand, dass die im Verhandlungstermin am 21.04.2008 vom Landgericht gestellten Fragen in hinreichender Weise beantwortet werden konnten.
Zwar verpflichtet § 7 Abs. 7 SpruchG die Antragsgegnerin, dem Gericht auf Verlangen Unterlagen vorzulegen; dies gilt aber nur für solche Dokumente, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 141];… Winter in Simon, SpruchG, 2007, § 7 Rn. 59 f.) Die Notwendigkeit der Einsichtnahme in die Arbeitspapiere der Vertragsprüferin und der Bewertungsgutachterin ist indessen weder dargetan noch ersichtlich.
Dass der Ausgleichsanspruch nicht zum Aktivvermögen der Gesellschaft gehört,(…Vgl. OLG Düsseldorf, I-26 W 1/08 (AktE) [juris Rn. 52];… Riegger in Festschrift für Hans-Joachim Priester, 2007, S. 661, 669 f.) schließt seine Relevanz für die Bemessung der Abfindung nicht aus; auch der anerkanntermaßen zu berücksichtigende Börsenwert(…Vgl. BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 62 f.] "DAT/Altana".) ist nicht Bestandteil des Aktivvermögens des Unternehmens.(…OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 246].) Weiter steht der Umstand, dass bei der Ermittlung des Ausgleichsanspruchs anders als bei der Ermittlung der Abfindung das nicht betriebsnotwendige Vermögen des Unternehmens, welches nicht ertragswirksam ist, grundsätzlich nicht in Ansatz gebracht wird,(Vgl. OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 327];… OLG Düsseldorf, I-26 W 1/08 (AktE) [juris Rn. 55] m.w.N. zum Meinungsstand.) einer Berücksichtigung des Ausgleichsanspruchs zugunsten der Minderheitsaktionäre nicht entgegen.(…OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 246];… vgl. auch OLG Frankfurt a.M., AG 2011, 629 [juris Rn. 49];… a.A. allerdings OLG Düsseldorf, I-26 W 1/08 (AktE) [juris Rn. 55];… OLG München, OLGR 2007, 45 [juris Rn. 12];… Riegger in Festschrift für Hans-Joachim Priester, 2007, S. 661, 668;… Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 88.).
Bei der Errechnung des Barwerts der Ausgleichszahlungen ist allerdings zu beachten, dass die Zuflüsse beim Aktionär der Einkommenssteuer unterliegen.(…Hasselbach/Hirte in GroßKomm-AktG, 2005, § 304 Rn. 164 f. m.w.N.) Der Zahlungsbetrag ist deshalb auf der Grundlage des Halbeinkünfteverfahrens mit dem hälftigen typisierten Steuersatz von 17, 5% in einen Netto-Betrag umzurechnen.(…OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 252]; WM 2010, 654 [juris Rn. 313];… vgl. auch OLG Stuttgart, AG 2008 783 [juris Rn. 121];… Stephan in K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Aufl., § 304 Rn. 87.) Damit ergibt sich aus der gezahlten Garantiedividende nach typisierter persönlicher Ertragssteuer ein Netto-Betrag von 2, 21 EUR pro Aktie.
Insoweit gilt dasselbe wie bei der Errechnung des festen Ausgleichs durch Verrentung des Barwerts der künftigen Erträge des Unternehmens.(…OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 254]; OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 328 f.]; vgl. auch Maul, DB 2002, 1423, 1425; ausführlich auch Popp, Wpg 2008, 23, 31 f.;… Jonas in Festschrift für Lutz Kruschwitz, 2008, S. 105, 113.) Dazu ist nicht der volle Kapitalisierungszinssatz, sondern ein darunter liegender Mischsatz aus (risikofreiem) Basiszinssatz und risikoadjustiertem Zinssatz anzuwenden, um der unterschiedlichen Risikostruktur von Ausgleich und Dividende Rechnung zu tragen.(Dazu ausführlich OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris 320 ff.] m.w.N.) Der Mischzinssatz liegt zwar über dem Zinssatz für (quasi-)risikofreie Anlagen, aber unter der Verzinsung einer unternehmerischen Investition; er entspricht in etwa dem Niveau einer Industrieanleihe.(…OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 254];… OLG Frankfurt a.M., AG 2011, 629 [juris Rn. 49]; Maul, DB 2002, 1423, 1425.).
Ein anderes Ausschüttungsverhalten wäre auch bei einer Alternativanlage in Aktien eines anderen Unternehmens nicht zu erwarten.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 187 f.].).
(1.2.2) Die Nachsteuerbetrachtung als solche erweist sich - wie der Senat bereits entschieden hat(Dazu etwa OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 210];… Simon/Leverkus, SpruchG, 2007, Anh. § 11 Rn. 151 ff.) - unter Anwendung des IDW S1 2005 für die außenstehenden Aktionäre tendenziell als vorteilhaft.
Deshalb sind die auf Seiten der Anteilseigner anfallenden Ertragsteuern in die Bewertung einzustellen.(…Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 54];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 138.) Die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner sind einerseits auf der Ebene der künftigen Zuflüsse und andererseits beim Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 216].) Die Bewertungsgutachterin (vgl. dazu Bewertungsgutachten S. 45) hat dem Rechnung getragen und dazu auf der Ertragsseite zu Recht einen - typisierten(Dazu OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 212].) - Steuersatz von 35% (durch die Anwendung des Halbeinkünfteverfahrens reduziert auf 17, 5%) angesetzt (vgl. auch Prüfungsbericht S. 19, 21).
Der Basiszinssatz entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi-)risikofreie Anlage.(…Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 565.) Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet.(…Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 38]; OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 199].) Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf den aus der Perspektive des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigten, künftig auf Dauer zu erzielenden Nominalzins.(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 39];… vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 574.).
Zwar kann der gebotene Risikozuschlag beim Kapitalisierungszinssatz auch pauschal bestimmt werden, die hier vom Landgericht angewendete Ermittlung anhand des Tax-CAPM ist aber methodisch vorzugswürdig.(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 204];… für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122];… OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36];… KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008, Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5.) Bei der Marktrisikoprämie nach IDW S1 2005 handelt es sich um einen Nachsteuerwert, der grundsätzlich über dem korrespondierenden Vorsteuerwert liegt.
(2.2.1) Wie der Senat bereits entschieden hat, ist es im Rahmen einer Nachsteuerbetrachtung gemäß IDW S1 2005 richtig, die Marktrisikoprämie - entsprechend der Vorgehensweise des Landgerichts - mit 5, 5% anzusetzen.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 220];… AG 2011, 420 [juris Rn. 284];… BB 2011, 1522 [juris Rn. 177];… Beschluss vom 08.07.2011 - 20 W 14/08 [juris Rn. 247].).
(α) Der Beta-Faktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält.(…Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 728 f.) Er drückt demnach die Höhe des unternehmensindividuellen Risikos aus.(…Riegger in KölnKomm., SpruchG, 2005, Anh § 11 Rn. 21;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 129;… Spremann, Valuation, 2004, S. 133.) Dabei misst der Beta-Faktor das systematische Risiko einer Aktie; er beschreibt, welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Aktie bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist.(…Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S. 373 f.;… Spremann, Valuation, 2004, S. 136.) Es handelt sich um einen durch Schätzung zu ermittelnden Zukunftswert.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 235];… ebenso Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 745;… Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 68.) Grundlage für die Schätzung des Beta-Faktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst oder derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer-Group) sein.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 235]; AG 2010, 510 [juris 163];… ebenso Spremann, Valuation, 2004, S. 138;… Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S. 376 f.;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 129.).
Insbesondere kann nicht gesagt werden, dass deshalb die Rechtfertigung zur Ermittlung des Risikozuschlags anhand des CAPM entfiele.(A.A. Knoll, CFO aktuell 2007, 210, 212; ders., ZSteu 2006, 468, 476.) Der wesentliche Ansatz des CAPM liegt zwar in der Ermittlung des Risikozuschlags anhand von Kapitalmarktdaten; diese müssen aber nicht zwingend den eigenen Kursen der Aktien des Bewertungsobjekts entnommen werden.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 254]].) Außerdem ist zu berücksichtigen, dass dann, wenn für das Bewertungsobjekt keine aussagekräftigen Kapitalmarktdaten zur Verfügung stehen, als Alternative im Grunde nur die Methode einer pauschalen Risikobewertung verbliebe.
Gegenüber einer derartigen Vorgehensweise verdient das CAPM indessen schon deshalb den Vorzug, weil es methodisch transparenter ist.(…Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; vgl. insg. OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 254].).
Allein eine Beherrschung senkt das unternehmerische Risiko nicht - durch die Abhängigkeit von einem Hauptaktionär kommt eher das Risiko von dessen Insolvenz als zusätzliches Risiko hinzu.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 255] m.w.N.;… AG 2010, 510 [juris Rn. 172].).
Der Senat hat bereits mehrfach einen derartigen Ansatz nicht beanstandet.(Vgl. OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 282];… OLG Stuttgart, AG 2010, 42 [juris Rn. 127];… OLG Stuttgart, AG 2008, 510 [juris Rn. 86];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 84];… OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 41];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 58].).
Der Basiszinssatz von 4, 5% ist um die typisierte persönliche Ertragsteuer (35%) zu kürzen,(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 211].) woraus sich ein Nachsteuerwert von 2, 93% ergibt.
Während die typisierte persönliche Ertragsteuer nach IDW S1 2000 von der Summe aus Basiszinssatz und Risikozuschlag abgezogen wird, erfolgt der Steuerabzug nach IDW S1 2005 (…Rn. 132) nur vom Basiszinssatz, dem ein - den Vorsteuerwert übersteigender - Nachsteuerrisikozuschlag hinzuaddiert wird.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 213];… NZG 2007, 112 [juris Rn. 56].).
Dem ist nach Ansicht des Senats dadurch Rechnung zu tragen, dass ein Mittelwert zwischen dem risikoadjustierten Kapitalisierungssatz (nach Steuern) von 6, 78% und dem quasi sicheren Basiszinssatz (nach Steuern) von 2, 93% zu bilden ist,(Dazu ausführlich OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris 320 ff.] m.w.N.;… AG 2010, 510 [juris Rn. 254 f.];… vgl. auch OLG Frankfurt a.M., AG 2011, 629 [juris Rn. 49]; Popp, Wpg. 2008, 23; ders. Wpg. 2006, 436.) mithin wäre danach für die Kapitalisierung der Ausgleichszahlung ein Diskontsatz von 4, 85% zugrunde zu legen.
a) Auszugehen ist nicht von einer auf den Bewertungsstichtag oder den Aktienhöchstkurs abstellende Betrachtung; vielmehr ist ein Durchschnittskurs maßgebend.(…BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 69] "DAT/Altana"; OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 98].).
b) Relevant ist dabei grundsätzlich der nach Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode, die nicht erst am Bewertungsstichtag, sondern bereits mit der Bekanntgabe der beabsichtigten Strukturmaßnahme endet.(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20, 25] - Stollwerck;… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222]; OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 111];… ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].).
aa) Der nach den Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor Bekanntgabe der Absicht zur Durchführung der Strukturmaßnahme am 27.01.2005 betrug 56, 32 EUR, wobei sich der Börsenkurs in einer Bandbreite zwischen 53, 51 EUR und 59, 00 EUR bewegte (Bewertungsgutachten S. 49; Prüfungsbericht S. 9, 23).(…Dazu BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20, 25] - Stollwerck; NZG 2011, 1708; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn 222]; OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 111];… ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].).
(1) Der Antragsteller Ziffer 25) verwies auf das in dem vor dem Senat unter 20 W 2/08 geführten Verfahren vorgelegte Privatgutachten eines Wirtschaftsprüfers und die dortigen Bezugnahmen auf die Studien des D. A. (DAI); danach seien höchstens Überrenditen von 1 bis 2% vertretbar (Bl. 575 f.).
Die Nachreichung der Bescheinigungen im Beschwerdeverfahren war zulässig; insbesondere stehen ihr Verspätungsvorschriften nicht entgegen, da das Verfahren hierdurch nicht verzögert wurde.(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 81].).
Das Verfassungsrecht gibt keine bestimmte Wertermittlungsmethode vor.(…BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 61] "DAT/Altana";… OLG Stuttgart, ZIP 2009, 1059 [juris Rn. 215].) Die mit den unterschiedlichen Methoden ermittelten rechnerischen Ergebnisse geben aber nicht unmittelbar den Verkehrswert des Unternehmens bzw. den auf die einzelne Aktie bezogenen Wert der Beteiligung daran wieder, sondern bieten lediglich einen Anhaltspunkt für die Schätzung des Verkehrswerts entsprechend § 287 Abs. 2 ZPO.(…Vgl. OLG Stuttgart, AG 2011, 205 [juris Rn. 256].) Mehr als ein Anhaltspunkt kann sich daraus schon deshalb nicht ergeben, weil die Wertermittlung nach den einzelnen Methoden mit zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen Einzelentscheidungen verbunden ist, die jeweils nicht einem Richtigkeits-, sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil zugänglich sind.(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 137].) Dabei ist zu bedenken, dass zu zahlreichen Details in der Rechtsprechung unterschiedliche Auffassungen vertreten werden, so dass nicht nur die unterschiedlichen Methoden zu unterschiedlichen Werten führen, sondern auch die unterschiedliche Anwendung derselben Methode unterschiedliche Beträge ergeben kann.
(1) Im Allgemeinen ist bei der gerichtlichen Überprüfung der in der Unternehmensplanung angesetzten Erträge im Spruchverfahren dem Umstand Rechnung zu tragen, dass es sich nur um Schätzungen handelt, die auf Prognosen über künftige Entwicklungen gründen, von denen es nicht nur eine Richtige gibt und die im seltensten Fall auch so wie vorhergesagt eintreffen.(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 137].) Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen.
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf ihre Annahme nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden.(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28];… zuletzt OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 106].).
Investitionen sind nicht nur zum Ausbau, sondern auch zum Erhalt einer Marktstellung erforderlich.(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 173].).
Sie werden vielmehr gegenüber dem Vorgehen nach den Empfehlungen des IDW S1 2000 im KPMG-Gutachten insoweit besser gestellt, als persönliche Ertragsteuern der Anteilseigner nur in Bezug auf den zur Ausschüttung gestellten Teil der Überschüsse berücksichtigt werden.(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 184].) Die generelle Kritik einzelner Antragsteller (Bl. 109) an der Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner greift nicht durch, da sich der Wert eines Unternehmens für den Anteilseigner nach den ihm zukommenden Nettoeinahmen bestimmt.(…Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 147];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 54].) Dahinstehen kann, ob die im KPMG-Gutachten angesetzten Steuersätze - entsprechend dem zum Bewertungsstichtag geltenden Halbeinkünfteverfahren und den Empfehlungen des IDW(…IDW S1 2005, Rn. 39.)auf der Ertragseite von 17, 5% bzw. bei den Kapitalisierungszinssätzen 35% - von den tatsächlichen Grenzsteuersätzen der übrigen Aktionäre abweichen; diese Abweichung ist angesichts der notwendigen Typisierung nicht zu beanstanden.(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 212].).
(1) Der Basiszinssatz entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi) risikofreie Anlage.(…Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 565.) Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet.(…Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 38]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 199].) Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf den aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigten, künftig auf Dauer zu erzielenden Nominalzins.(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 39];… vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 574.).
Trotz des theoretisch denkbaren Ausgleichs von Chancen und Risiken der unternehmerischen Tätigkeit gebietet die Risikoaversion der Marktteilnehmer, das Unternehmerrisiko durch entsprechend höhere Renditechancen abzugelten.(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 202].) Die hier im Rahmen des KPMG-Gutachtens durchgeführte Ermittlung des Risikozuschlags anhand des Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) ist methodisch nicht zu beanstanden.(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 204];… für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122];… OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36];… KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008 Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5.) Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie, dazu unten (1)), mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor, dazu unten (2)).
(1.1) Nach der Rechtsprechung des Senats ist die Marktrisikoprämie bei der Anwendung des IDW S1 2005 im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO mit 5, 5% anzusetzen.(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 220];… OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 284];… OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 177].) In Übereinstimmung damit hat der Sachverständige festgestellt, dass bei der gutachterlichen Bewertung anhand der Vorgaben des IDW S1 2005 im Regelfall dieser Wert angesetzt werde (GA S. 142).
(1.2) Bei der Marktrisikoprämie nach IDW S1 2005 handelt es sich um einen Nachsteuerwert, der grundsätzlich über dem korrespondierenden Vorsteuerwert liegt.(…OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 266].) IDW S1 2005 empfiehlt - für die hier gebotene Nachsteuerbetrachtung (dazu oben b) gg)) - im Gegensatz zur Vorfassung des IDW S1 2000 nicht die Anwendung des CAPM in seiner Standardform, sondern die modifizierte Form des Tax-CAPM, sofern - wie hier - im Bewertungsstichtag das steuerrechtliche Halbeinkünfteverfahren bereits galt.(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 230 bis 232];… OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 259].) Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes anhand des Tax-CAPM lässt sich anführen, dass es die empirisch beobachtbaren Aktienrenditen bei Geltung des steuerrechtlichen Halbeinkünfteverfahrens realitätsnäher zu erklären vermag, indem es die unterschiedliche Besteuerung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen besser abbildet.(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 217] m.w.N.;… OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 268 f.].).
Die Unternehmensbewertung muss sich aber nicht nach derjenigen Methode richten, welche zum höchsten Wert führt.(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 217] m.w.N.) Dabei verkennt der Senat nicht, dass das Tax-CAPM nicht unumstritten ist; er vermag aber nicht festzustellen, dass das Tax-CAPM durch empirische Erkenntnisse widerlegt wäre.(Vgl. Peemöller, BB 2005, 90, 95.) Fehl geht demgegenüber der Hinweis des Antragstellers Ziffer 25) auf das in dem unter 20 W 2/08 vor dem Senat geführten Verfahren vorgelegte Privatgutachten sowie auf die bereits dort in Bezug genommene Studie des DAI; insoweit kann auf die veröffentlichte Entscheidung des Senats im dortigen Verfahren verwiesen werden.(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 206 f. und 224].) Der Sachverständige hat die Eignung des Tax-CAPM jedenfalls nicht in Zweifel gezogen (GA S. 140 ff., Bl. 803).
Eine empirisch genaue Festlegung der Marktrisikoprämie ist angesichts der Vielzahl der bei einer empirischen Untersuchung zu klärenden Fragen zu den maßgeblichen Zeitrahmen und zu den zu berücksichtigenden Papieren(Dazu gehören auch die in der mündlichen Verhandlung (Bl. 803) angesprochenen steuerrechtlichen Aspekte.) auch im Lichte jüngerer Veröffentlichungen(Vgl. Knoll/Wala/Ziemer, BewertungsPraktiker 1/2011, 2 ff. und Knoll/Wenger/Tartler, ZSteu 2011, 47 ff.) weiterhin nicht möglich.(…OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 176].) Dem derzeit noch unentschiedenen Streit in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur über die arithmetische oder geometrische Mittelung ist bei dem vom Senat angenommenen Wert durch die Ansiedelung in der Mitte der vom Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW empfohlenen Bandbreite zwischen 5, 0 und 6, 0%(IDW Fachnachrichten 2005, 70, 71.) grundsätzlich Rechnung getragen.(Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [229 und 231];… OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 189, 196 und 247].) Die vorgenannte Empfehlung besteht trotz des andauernden Meinungsstreits fort.
(2.1.1) Der Betafaktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält.(Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 93;… Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 728 f..) Er drückt demnach die Höhe des unternehmensindividuellen Risikos aus.(…Vgl. Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 21;… Simon/Leverkus in SpruchG, Anh § 11 Rn. 129; Spremann, Valuation, S. 133.) Dabei misst der Betafaktor das systematische Risiko einer Aktie; er beschreibt, welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Aktie bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist.(Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 309; Spremann, Valuation, S. 136.) Dies bedeutet, dass der im Rahmen des (Tax-)CAPM einzusetzende Betafaktor kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein durch Schätzung zu ermittelnder Zukunftswert ist.(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 235];… ebenso Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 745; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 68.) Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können zwar der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst, aber auch derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) oder allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein.(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 235]; ebenso Spremann, Valuation, S. 138; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 324 f.;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 129.).
(2.1.3) Zwar lässt sich die fehlende Eignung nicht schon anhand der statistischen Gütewerte(Dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 245 ff.].) feststellen, da weder das bei der Berechnung erreichte Bestimmtheitsmaß r 2 noch der erreichte t-Wert bekannt sind.Unabhängig von den im Rahmen der Berechnungen der KPMG erreichten statistischen Gütewerten lässt sich aber bereits anhand der vom Sachverständigen ermittelten Daten zum Börsenhandel der Aktie der Antragsgegnerin Ziffer 2) feststellen, dass ein aufgrund der historischen Kurse der Aktie der Antragsgegnerin Ziffer 2) errechneter "raw beta" wegen des geringen Handels mit Aktien der Antragsgegnerin Ziffer 2) für eine Betaschätzung ungeeignet ist.
Eine geringe Liquidität der Aktie beeinträchtigt die Aussagekraft historisch ermittelter Betafaktoren.(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255]; vgl. Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 115 ff.; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 325; ähnlich Stock, Zur Relevanz von CAPM-Anomalien für den deutschen Aktienmarkt, S. 66; Dörschell/Franken/Schulte, Kapitalkosten 2010 für die Unternehmensbewertung, S. 49.) Nach dem unbestrittenen Vortrag der Antragsgegnerinnen zum Handelsvolumen der Aktie der Antragsgegnerin Ziffer 2) im Zeitraum vom 26.08.2002 bis zum Tag vor dem Bewertungsstichtag (14.04.2003) (vgl. Bl. 294 nebst Anlage 6 zum Schriftsatz vom 14.05.2005, Bl. 664) wurde der ohnehin nur geringe Streubesitz lediglich an 74 von 167 Börsentagen überhaupt gehandelt, wobei zwar an sechs Tagen mehr als 1.000 Stück, an 37 Handelstagen aber nur zwischen einem und 100 Stück und im Durchschnitt an jedem Handelstag nur 157 Aktien gehandelt wurden.
Es ist indessen nicht ersichtlich, warum sich der Mehrheitsaktionär sein aufgrund seines Beteiligungsumfangs entsprechend höheres unternehmerisches Risikos auch aus Sicht der außenstehenden Aktionäre nicht durch einen Risikozuschlag abgelten lassen sollte; allein die Beherrschung eines Unternehmens senkt zudem das unternehmerische Risiko nicht - durch die Abhängigkeit von einem Hauptaktionär kommt eher das Risiko von dessen Insolvenz als zusätzliches Risiko hinzu.(…Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 170 bis 173]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255].).
Daraus ermittelte die KPMG nach Ausblendung des Kapitalstrukturrisikos der Vergleichsunternehmen(Zur Berücksichtigung des Kapitalstrukturrisikos beim Betafaktor vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 272].) einen Betafaktor der unverschuldeten Unternehmen ("unleveraged raw beta") von durchschnittlich 0, 03. In ihrem Rechenmodell verwendete KMPG jedoch nicht diesen, sondern einen durch weitere Rechenschritte - im Zweifel durch anteilige Berücksichtigung des Risikos des Marktportfolios - korrigierten Wert ("adjusted beta")(…Zur Adjustierung von Betafaktoren vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 178].) von 0, 32 (vgl. Anlage 3 zum Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 30.09.2008).
(3.1) Zunächst ist zu bedenken, dass bei der Bestimmung des Wachstumsabschlags nicht schematisch auf das erwartete Durchschnittswachstum der Gesamtwirtschaft abgestellt werden kann, weil sich dieses aus der Summe des Wachstums aller gegenwärtig und künftig tätigen Unternehmen speist und dadurch Einbrüche einzelner Unternehmen mit Zuwächsen bei ihren Wettbewerbern oder durch den Markteintritt neuer Unternehmen kompensiert werden.(OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 288].).
a) Zur Bestimmung des Börsenwerts der Aktien der Antragsgegnerin Ziffer 2) ist nicht auf den Tageskurs am Bewertungsstichtag 15.04.2003 oder auf den höchsten erreichten Kurs (Bl. 120), sondern auf einen Durchschnittskurs abzustellen, der auf den Bewertungsstichtag bezogen ist.(…BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 69] "DAT/Altana"; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 98].).
b) Dieser Durchschnittskurs errechnet sich dabei grundsätzlich aus dem nach Handelsumsätzen gewichteten Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode, die nicht erst am Bewertungsstichtag (Bl. 120, 188, 229 f.), sondern bereits mit der Bekanntgabe der beabsichtigten Strukturmaßnahme endet.(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] "Stollwerck";… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 111];… ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].).
aa) Danach ist nicht auf den Betrag von 429, 74 Euro abzustellen, der sich als Durchschnittskurs einer Referenzperiode von drei Monaten ergibt, die am Bewertungsstichtag (15.04.2003) endet (GA S. 132), sondern auf den nach Handelsumsätzen gewichteten Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor Bekanntgabe der Ausschlussabsicht am 26.11.2002.(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] "Stollwerck";… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222]; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 111];… ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].) Daraus errechnet sich ein Durchschnittskurs von 355, 17 Euro (GA S. 132).
Neben dem - bei Anwendung des IDW S1 2005 - niedrigeren Basiszinssatz würde auch die Unterstellung einer Teilausschüttung anstelle der Vollausschüttung den Unternehmenswert steigern.(…OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 156].) Durch die Anwendung des von IDW S1 2005 empfohlenen Verfahrens ergäbe sich aber ein merklich höherer Risikozuschlag, da der Steuerabzug nur noch vom Basiszinssatz vorzunehmen und eine gegenüber der Vorsteuermarktrisikoprämie höhere Nachsteuermarktrisikoprämie anzusetzen wäre.(Zur Berechnung des Risikozuschlags gemäß IDW S1 Stand 18.10.2005, insbesondere zur danach anzuwendenden Marktrisikoprämie, vgl. OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 209, 213, 220 ff.].) Daraus folgten insgesamt höhere Kapitalisierungszinssätze und im Ergebnis ein niedrigerer Unternehmenswert.(…Vgl. dazu etwa OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 45, 56];… Riegger in KölnKomm., SpruchG, 2005, Anh. § 11 Rn. 25, 35, 36; Wasmann-Gayk, BB 2005, 955, 957; Reuter-Lenz, DB 2006, 1689, 1691.).
Die Nachsteuerbetrachtung als solche erweist sich - wie der Senat bereits entschieden hat(Dazu etwa OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris RN. 210];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh. § 11 Rn. 151 ff.) - unter Anwendung des IDW S1 2000 für die außenstehenden Aktionäre tendenziell als vorteilhaft.
Da sich der Wert eines Unternehmens für den Anteilseigner nach den ihm zukommenden Nettoeinahmen bestimmt, sind die auf Seiten der Anteilseigner anfallenden Ertragsteuern in die Bewertung einzustellen.(…Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 54];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 138.) Die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner sind einerseits auf der Ebene der künftigen Zuflüsse und andererseits beim Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris RN. 216].) Die Bewertungsgutachterin (vgl. dazu Vorstandsbericht S. 40, 53) hat dem Rechnung getragen und dazu auf der Ertragsseite zu Recht einen - typisierten(Dazu OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 212].) - Steuersatz von 35% (durch die Anwendung des Halbeinkünfteverfahrens reduziert auf 17, 5%) angesetzt (vgl. auch Prüfungsbericht S. 20).
(1.1) Der Basiszinssatz entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi)risikofreie Anlage.(…Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 565.) Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet.(…Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 38]; WM 2010, 654 [juris Rn. 199].) Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf den aus der Perspektive des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigten, künftig auf Dauer zu erzielenden Nominalzins.(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 39];… vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 574.).
Die hier vom Landgericht angewendete Ermittlung anhand des Capital-Asset-Pricing-Modells (CAPM) ist aber methodisch vorzugswürdig.(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; WM 2010, 654 [juris Rn. 204];… für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122];… OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36];… KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008, Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5.) Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi)risikofreien öffentlichen Anleihen ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie; dazu unter (2.1)) mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Beta-Faktor; dazu unter (2.2)).
(2.2.1) Der Beta-Faktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält.(…Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 728 f.) Er drückt demnach die Höhe des unternehmensindividuellen Risikos aus.(…Riegger in KölnKomm., SpruchG, 2005, Anh § 11 Rn. 21;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 129;… Spremann, Valuation, 2004, S. 133.) Dabei misst der Beta-Faktor das systematische Risiko einer Aktie; er beschreibt, welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Aktie bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist.(…Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S. 373 f.;… Spremann, Valuation, 2004, S. 136.) Es handelt sich um einen durch Schätzung zu ermittelnden Zukunftswert.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 235];… ebenso Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 745;… Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 68.) Grundlage für die Schätzung des Beta-Faktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer-Group) sein.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 235]; AG 2010, 510 [juris 163];… ebenso Spremann, Valuation, 2004, S. 138;… Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S. 376 f.;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 129.).
Geht das Bestimmtheitsmaß gegen Null, fehlt dem Beta-Faktor die statistische Signifikanz.(Vgl. OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 247];… Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, 2009, S. 68;… Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, 1997, S. 67.) Bei der Ermittlung dieses Maßes wird die Abweichung der im Rahmen der Stichproben gemessenen Werte von der Regressionsgeraden untersucht.(…Vgl. Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, 2009, S. 68.) Daraus folgt ein Wert zwischen Null und Eins.(…Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, 2009, S. 68.).
Somit steht ein Wert in Rede, der den zu stellenden Anforderungen an die statistische Signifikanz in keinem Fall genügt.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 247].).
Auch weil eine geringe Liquidität der Aktie die Aussagekraft historisch ermittelter Beta-Faktoren (vgl. Bl. 820 d.A.) beeinträchtigt, 54 (OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 255];… vgl. auch Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, 1997, S. 115 ff.;… Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S. 390.) können diese hier keine taugliche Grundlage für eine Schätzung des künftigen Faktors sein.
Insbesondere kann nicht gesagt werden, dass deshalb die Rechtfertigung zur Ermittlung des Risikozuschlags anhand des CAPM entfiele.(A.A. Knoll, CFO aktuell 2007, 210, 212; ders., ZSteu 2006, 468, 476.) Der wesentliche Ansatz des CAPM liegt zwar in der Ermittlung des Risikozuschlags anhand von Kapitalmarktdaten; diese müssen aber nicht zwingend den eigenen Kursen der Aktien des Bewertungsobjekts entnommen werden.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 254].) In der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur wird sogar die Auffassung vertreten, aus den Kapitalmarktdaten mehrerer Unternehmen derselben Branche gewonnene "Branchenbetas" seien grundsätzlich aussagekräftiger als die Verwendung eigener historischer Beta-Faktoren des zu bewertenden Unternehmens.(…Vgl. Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S. 377.) Zudem ist zu berücksichtigen, dass dann, wenn für das Bewertungsobjekt keine aussagekräftigen Kapitalmarktdaten zur Verfügung stehen, als Alternative im Grunde nur die Methode einer pauschalen Risikobewertung verbliebe.
Auch hat der Senat bereits mehrfach einen derartigen Ansatz nicht beanstandet.(Vgl. OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 282];… AG 2010, 42 [juris Rn. 127];… AG 2008, 510 [juris Rn. 86];… ZIP 2007, 530 [juris Rn. 41];… NZG 2007, 112 [juris Rn. 58].).
Eine Anwendung des IDW S1 2005 führt über eine Steigerung der Kapitalisierungszinssätze grundsätzlich zu einem Sinken des Unternehmenswerts.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 214].).
Der Senat hat bereits entschieden, dass sich für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes nach IDW S1 2005 die realitätsnähere Erklärung der empirisch beobachtbaren Aktienrenditen anführen lässt, indem es die unterschiedliche Besteuerung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen besser abbildet.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 217];… vgl. auch IDW S1 Stand 18.10.2005 Rn. 129;… zustimmend Riegger in KölnKomm., SpruchG, 2005, Anh § 11 Rn. 31; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1014;… ausführlich Hower, Unternehmensbewertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt oder nicht pragmatische Komplexitätssteigerung?, 2008, S. 102 ff., 129.).
Das vermag grundsätzlich nicht zu überzeugen.(Dazu ausführlich OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 219];… vgl. auch Hower, Unternehmensbewertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt oder nicht pragmatische Komplexitätssteigerung?, 2008, S. 123; Jonas/Löffler/Wiese, Wpg 2004, 889, 900.).
aa) Auszugehen ist nicht von einer auf den Bewertungsstichtag oder den Aktienhöchstkurs abstellende Betrachtung, vielmehr ist ein Durchschnittskurs maßgebend.(…BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 69] "DAT/Altana"; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 98].).
bb) Relevant ist dabei grundsätzlich der nach Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode, die nicht erst am Bewertungsstichtag, sondern bereits mit der Bekanntgabe der beabsichtigten Strukturmaßnahme endet.(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20, 25] - Stollwerck; NZG 2011, 1708;… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222]; WM 2010, 654 [juris Rn. 111];… ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].).
81 (…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] - Stollwerck;… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222]; WM 2010, 654 [juris Rn. 111];… ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].) Bei Betrachtung eines Sechsmonatszeitraums ergibt sich ein Durchschnittskurs von lediglich 42, 51 EUR; der Höchstkurs in diesem Zeitraum belief sich auf 47, 48 EUR (vgl. Vorstandsbericht S. 57).
Dieser besonderen Risikostruktur ist nach Ansicht des Senats(Dazu ausführlich OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris 320 ff.] m.w.N.;… AG 2010, 510 [juris Rn. 254 f.];… vgl. auch OLG Frankfurt a.M., AG 2011, 629 [juris Rn. 49]; Popp, Wpg. 2008, 23; ders. Wpg. 2006, 436.) dadurch Rechnung zu tragen, dass der Verrentungszinssatz als Mittelwert zwischen Basiszinssatz und vollem Kapitalisierungszinssatz zu bilden ist.
Der Umstand, dass die Prüferin von der Antragsgegnerin vorgeschlagen wurde, ist nicht geeignet, diese Einschätzung zu ändern.(…Vgl. etwa OLG Stuttgart, ZIP 2003, 2363 [juris Rn. 19].) Die Unabhängigkeit der Prüferin wird dadurch - anders als die Antragstellerseite meint - nicht tangiert.(…BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 13]; OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 139].) Dass die Prüfung ordnungsgemäß durchgeführt worden ist, wird durch den Umstand, dass die Vertragsprüferin parallel zu Bewertungsgutachterin tätig wurde, nicht in Frage gestellt.(…BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14];… OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 26].).
Die vollständige Thesaurierung führt nicht zu einer Senkung, sondern zu einer Erhöhung des Unternehmenswerts.(Knoll, AG 2005, Sonderheft Fair Valuations, 39, 42.) Da die persönlichen Ertragsteuern im Bewertungsgutachten in Übereinstimmung mit IDW S1 2005 (…Rn. 54) nur in Bezug auf die geplanten Ausschüttungen, nicht aber auf die geplanten Thesaurierungen, die den Anteilseignern steuerfrei zugerechnet worden sind, Berücksichtigung fanden, erhöhen sich die zu diskontierenden Nettoeinnahmen der Anteilseigner in der Detailplanungsphase.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 184];… Beschluss vom 08.07.2011 - 20 W 14/08 [juris Rn. 237].).
Nach IDW S1 2005 ist in der Phase der ewigen Rente allerdings grundsätzlich typisierend anzunehmen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens demjenigen einer Alternativanlage entspricht, sofern nicht Besonderheiten der Branche, der Kapitalstruktur oder der rechtlichen Rahmenbedingungen zu beachten sind.(…Vgl. IDW S1 2005 Rn. 47;… IDW S1 2008 Rn. 37;… dazu auch Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 480 ff.) Auf diese Weise wird dem Umstand Rechnung getragen, dass die Unternehmensplanung regelmäßig nur die Detailplanungsphase abdeckt und nicht mehrere Jahrzehnte in die Zukunft reicht, so dass die bisherige Ausschüttungspolitik grundsätzlich nicht auf Dauer perpetuiert werden kann.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 187 f.].).
Die Nachsteuerbetrachtung als solche erweist sich - wie der Senat bereits entschieden hat(Dazu etwa OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris RN. 210];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh. § 11 Rn. 151 ff.) - unter Anwendung des IDW S1 2005 für die außenstehenden Aktionäre tendenziell als vorteilhaft.
Die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner werden danach einerseits auf der Ebene der künftigen Zuflüsse und andererseits beim Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris RN. 216].).
Da sich der Wert eines Unternehmens für den Anteilseigner nach den ihm zukommenden Nettoeinahmen bestimmt, sind die auf Seiten der Anteilseigner anfallenden Ertragsteuern zu berücksichtigen.(…Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 54];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 138.) Die Bewertungsgutachterin (vgl. Umwandlungsbericht S. 54) hat dazu auf der Ertragsseite zu Recht einen - typisierten(Dazu OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 212].) - Steuersatz von 35% (durch die Anwendung des Halbeinkünfteverfahrens reduziert auf 17, 5%) angesetzt (vgl. auch Umwandlungsbericht S. 67).
Der Basiszinssatz entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi)risikofreie Anlage.(…Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 565.) Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet.(…Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 38]; WM 2010, 654 [juris Rn. 199].) Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf den aus der Perspektive des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigten, künftig auf Dauer zu erzielenden Nominalzins.(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 39];… vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 574.).
Die hier vom Landgericht angewendete Ermittlung anhand des Capital-Asset-Pricing-Modells (CAPM) ist aber methodisch vorzugswürdig.(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]; WM 2010, 654 [juris Rn. 204];… für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122];… OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36];… KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008 Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5.) Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi)risikofreien öffentlichen Anleihen ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie) mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor).
(1) Wie der Senat bereits entschieden hat, ist es im Rahmen einer Nachsteuerbetrachtung gemäß IDW S1 2005 richtig, die Marktrisikoprämie - entsprechend der Vorgehensweise des Landgerichts - auf 5, 5% zu taxieren.(Ausführlich OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 208 ff.];… AG 2011, 205 [Rn. 192 ff.];… AG 2011, 560 [juris Rn. 175 ff.];… OLG Frankfurt a.M., AG 2011, 629 [juris Rn. 23 ff.].).
Der Betafaktor gibt an, wie sich die Rendite des Bewertungsobjekts im Vergleich zum Marktportfolio verhält.(…Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 728 f.) Er drückt demnach die Höhe des unternehmensindividuellen Risikos aus.(…Riegger in KölnKomm., SpruchG, 2005, Anh § 11 Rn. 21;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 129;… Spremann, Valuation, 2004, S. 133.) Dabei misst der Betafaktor das systematische Risiko einer Unternehmensbeteiligung; er beschreibt, welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Beteiligung bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist.(…Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S. 373 f.;… Spremann, Valuation, 2004, S. 136.) Es handelt sich um einen durch Schätzung zu ermittelnden Zukunftswert.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 235];… ebenso Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 745;… Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 68.) Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf von Marktdaten der zu bewertenden Unternehmensbeteiligung selbst bzw. derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer-Group) sein.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 235]; AG 2010, 510 [juris 163];… ebenso Spremann, Valuation, 2004, S. 138;… Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S. 376 f.;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 129.).
Insbesondere kann nicht gesagt werden, dass deshalb die Rechtfertigung zur Ermittlung des Risikozuschlags anhand des CAPM entfiele.(A.A. Knoll, CFO aktuell 2007, 210, 212; ders., ZSteu 2006, 468, 476.) Der wesentliche Ansatz des CAPM liegt zwar in der Ermittlung des Risikozuschlags anhand von Kapitalmarktdaten; diese müssen aber nicht zwingend den eigenen Kursen der Aktien des Bewertungsobjekts entnommen werden.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 254].) Zudem ist zu berücksichtigen, dass dann, wenn für das Bewertungsobjekt keine aussagekräftigen Kapitalmarktdaten zur Verfügung stehen, als Alternative im Grunde nur die Methode einer pauschalen Risikobewertung verbliebe.
Das Ergebnis der Peer-Group-Analyse erscheint schließlich angesichts einer allgemeinen Betrachtung des individuellen Unternehmensrisikos im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios zutreffend.(Dazu OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 235].).
Es entspricht der Empfehlung des IDW S1 Stand 2005 (…Rn. 99) bei der Bemessung des Risikozuschlags die durch externe und interne Einflüsse wie Standort-, Umwelt- und Brancheneinflüsse, Kapitalstruktur, Kundenabhängigkeit und Produktprogramm geprägte spezifische Risikostruktur des Bewertungsobjekts zu berücksichtigen.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 235]; OLG Düsseldorf…, Beschluss vom 31.03.2006 - I -26 W 5/06 AktE [juris Rn. 50]); vgl. auch Spremann, Valuation, 2004, S. 138; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S. 393 f.; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 129).).
Zwar hat der Senat bereits mehrfach einen Wachstumsabschlag von 1% nicht beanstandet.(Vgl. OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 282];… OLG Stuttgart, AG 2010, 42 [juris Rn. 127];… OLG Stuttgart, AG 2008, 510 [juris Rn. 86];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 84];… OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 41];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 58].) Die Funktion des Wachstumsabschlags verbietet jedoch - wie der Senat ebenfalls stets betont hat - eine pauschale Festsetzung.
Der Basiszinssatz von 4, 25% ist um die typisierte persönliche Ertragsteuer (35%) zu kürzen,(Dazu etwa OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 209].) woraus sich ein Nachsteuerwert von 2, 76% ergibt.
Während die typisierte persönliche Ertragsteuer nach IDW S1 2000 von der Summe aus Basiszinssatz und Risikozuschlag abgezogen wird, erfolgt der Steuerabzug nach IDW S1 2005 (…Rn. 132) nur vom Basiszinssatz, dem ein - den Vorsteuerwert übersteigender - Nachsteuerrisikozuschlag hinzuaddiert wird.(OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 209].).
Dass diese parallel zu den Bewertungsarbeiten stattgefunden hat, ist übliche und sachgerechte Praxis und begegnet keinen rechtlichen Bedenken (vgl. nur BGH, ZIP 2006, 2080; OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 140 m.w.N.).
Ein Ansatz im Rahmen einer durchschnittlichen Ausschüttungsquote von 40 bis 70 % ist deshalb nicht zu beanstanden (…vgl. OLG Stuttgart Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 161; OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 187 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 271 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 4/10, Juris Rn. 125 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 7/08, Juris Rn. 156 ff).
In der obergerichtlichen Rechtsprechung traf es auf Akzeptanz, dass unter Geltung des Halbeinkünfteverfahrens ein Wert von 5, 5 % als Nachsteuer-Marktrisikoprämie angesetzt wurde (ausführlich OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 220 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 192 ff;… Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 188 bis 198;… Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 2/07, Juris Rn. 284, jeweils bei Anwendung des IDW S 1 2005 mit TAX-CAPM; ebenso OLG Frankfurt…, Beschluss vom 24.11.2011, 21 W 7/11, Juris Rn. 115 ff;… Beschluss vom 02.03.2012, 21 W 11/11, Rn. 61 f).
Dieser Nachsteuer-Wert war aus dem korrespondieren Wert einer Vorsteuer-Marktrisikoprämie von 4, 5 % abgeleitet, wie er nach ständiger Rechtsprechung des Oberlandesgerichts Stuttgart im Rahmen einer Bewertung nach dem Modell des IDW S 1 2000 angesetzt worden war (siehe zur Herleitung im Einzelnen OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 230 bis 232; vgl. auch Wagner/Saur/Willershausen, WPg 2008, 740 f; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 116).
Nichts anderes gilt für den korrespondieren Nachsteuerwert von 5, 5 % bei Überleitung in das Modell nach IDW S 1 2005 (OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 229 bis 232; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 197;… vgl. auch OLG Frankfurt a.a.O.).
Wie in dem Gutachten ausgeführt ist, knüpft es an ein anderes Gutachten desselben Verfassers an, das in dem unter Az. 20 W 2/08 beim OLG Stuttgart anhängigen Verfahren vorgelegt worden war, und es behandelt in erster Linie die Änderungen beim IDW S 1 aus der Fassung 2005 gegenüber der Vorversion aus dem Jahr 2000.
Allerdings läge die Korrelation R², wie sie sich aus den o.g. ergänzenden Unterlagen des sachverständigen Prüfers ergibt, mit Werten von 0, 001 für den 2-Jahres-Beta und 0, 124 für den 5-Jahres-Beta unter den Werten, die für einen statistisch signifikanten Beta-Faktor sprechen könnten (vgl. dazu etwa OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 247; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 08.07.2011, 20 W 14/08, Juris Rn. 268; OLG Frankfurt…, Beschluss vom 24.11.2011, 21 W 7/11, Juris Rn. 140).
Demgegenüber könnte das Ergebnis des t-Tests für den 2-Jahres-Beta mit einem t-Wert von 1, 984 bei einem 95 % - Konfidenzintervall noch über dem kritischen Wert liegen (vgl. dazu OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 247), während der Test beim 5-Jahres-Beta wegen zu geringer Anzahl von Datenpunkten keinen Wert hervorgebracht hat.
Die geringe Liquidität bzw. ein geringer Handel beeinträchtigen die Aussagekraft eines Beta-Faktors und in der Literatur vorgeschlagene Korrekturverfahren, wie sie antragstellerseits teils angeführt werden, sind umstritten und können dieses Problem nicht zwingend beheben (ausführlich hierzu OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 255;… Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 211, auch z.B. zu Erhardt/Novak, AG Sonderheft 2005, 3;… Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 165 ff;… Beschluss vom 08.07.2011, 20 W 14/08, Juris Rn. 259;… Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 394 ff, je m.w.N.).
Bei einem Rückgriff auf eine weiter entfernte Vergangenheit, verringert sich erst recht die Verlässlichkeit einer Fortschreibung in die Zukunft (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 251, 276; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 2/07, Juris Rn. 222; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 204).
Solche Umstände haben zwar bereits im Rahmen der Planung und Prognose der zu kapitalisierenden Ergebnisse Einfluss auf die Festlegung der Erwartungswerte (s.o.); sie haben aber auch Bedeutung für das beim Kapitalisierungszins zu berücksichtigende Risiko, inwieweit die prognostizierten Ergebnisse tatsächlich eintreten (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 257 bis 266; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 218; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 183 ff).
Auch diese Anpassung an den Verschuldungsgrad - "Levern/Relevern" - (siehe dazu etwa OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 272, 281) ist von den sachverständigen Prüfern nachvollzogen und als angemessen bestätigt worden (PB S. 34).
Angesichts dessen muss der Wachstumsabschlag nicht in jedem Fall der erwarteten Inflationsrate entsprechen, insbesondere wenn angesichts der Situation des Unternehmens und der Markt- und Wettbewerbsverhältnisse nicht damit zu rechnen ist, dass künftige Preissteigerungen in vollem Umfang an die Kunden durchgereicht werden können (vgl. zu diesen Gesichtspunkten ausführlich OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 283 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 188 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 225 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 2/07, Juris Rn. 233 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 222 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 432 ff).
Unabhängig von der Frage, ob auf einen Liquidationswert auch dann abgestellt werden darf, wenn eine Liquidation gar nicht geplant und auch nicht notwendig ist, kann auf seine Ermittlung im Detail und damit auch auf Zahlenangaben im Vertragsbericht jedenfalls dann verzichtet werden, wenn keine Anhaltspunkte dafür bestehen, dass der Liquidationswert, also der Erlös aus der Veräußerung des betriebsnotwendigen Vermögens abzüglich der Schuldentilgung und weiterer Liquidationskosten samt Steuern (…vgl. LG München I a.a.O., Rn. 30 ff), über dem Ertragswert oder dem Börsenwert liegen könnte (OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 301 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 218; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 84; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 7/08, Juris Rn. 247).
Bewertung einer AG mit Minderheitsbeteiligungen an …
Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts (nicht: eines subjektiven …
OLG Düsseldorf, 25.07.2013 - 26 W 16/12

References: § 304
 § 305
 BGH 
 § 12
 § 28
 § 3
 § 10
 § 287
 § 287
 § 11
 § 9
 § 9
 § 9
 § 7
 § 305
 § 9
 § 9
 § 9
 § 287
 § 11
 § 11
 § 17
 § 15
 § 395
 § 7
 § 11
 § 11
 § 11
 § 12
 § 28
 § 304
 § 304
 § 11
 § 239
 § 11
 § 11
 § 287
 § 254
 § 287
 § 11
 § 287
 § 287
 § 17
 § 327
 § 327
 § 7
 § 7
 § 304
 § 304
 § 11
 § 11
 § 11
 § 11
 § 11
 § 287
 § 287
 § 11
 § 11
 § 11
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 § 11
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