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Timestamp: 2018-09-24 20:15:11+00:00

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﻿ LA EMISIÓN DE ACCIONES RESCATABLES POR SOCIEDADES ANÓNIMAS
CONTENIDO:LA RELEVANCIA QUE LAS DENOMINADAS “ACCIONES RESCATABLES” HAN TENIDO EN LOS PAÍSES ANGLOAMERICANOS, COMO NOVEDOSO MEDIO DE FINANCIAMIENTO DE LA EMPRESA, PROPICIAN ESTE TRABAJO QUE ANALIZA LOS ORDENAMIENTOS JURÍDICOS DONDE SURGIERON TALES INSTRUMENTOS, SE ESTUDIA SU NATURALEZA JURÍDICA Y FUNCIONES ECONÓMICAS, Y POR ÚLTIMO, SE ABORDA SU POSIBILIDAD DE APLICACIÓN EN EL DERECHO CHILENO. ESTE ANÁLISIS SE CONCENTRA EN LA FIGURA DE LA SOCIEDAD ANÓNIMA CHILENA.
TÍTULO:LA EMISIÓN DE ACCIONES RESCATABLES POR SOCIEDADES ANÓNIMAS
AUTOR:MARCELO MARDONES OSORIO
PAÍS DE LA EDICIÓN:CHILE
REVISTA FORO DERECHO MERCANTIL N°:28, JUL.-SEP./2010, PÁGS. 135-199
La emisión de acciones rescatables por sociedades anónimas(*)
por Marcelo Mardones Osorio
A nivel europeo se ha apreciado en los últimos decenios un continuo acercamiento entre los modelos societarios más representativos, vale decir, el alemán, encabezado por la sociedad por acciones típica o ´Aktiengesellschaft´, y el norteamericano, representado por la ´Corporation´(1). Poniendo en cada uno de los modelos énfasis en diversos aspectos, la mencionada aproximación se ha operado mayormente a favor del derecho norteamericano y, consecuentemente, en detrimento del modelo germano(2). En dicho contexto, a nivel europeo, se han adoptado normas de conducta en los mercados de valores, recibido variadas reglas y principios relativos a las actuaciones de los administradores sociales, y finalmente, adoptado nuevos instrumentos financieros, entre los que se destacan las denominadas ´acciones rescatables´ —´redeemable shares´—(3), las cuales fueron pioneras en dicho proceso de acercamiento.
Las acciones rescatables son un tipo de acciones que se caracterizan porque su supervivencia está sujeta a la voluntad de la sociedad emisora, del titular de la acción o de un hecho externo, de forma tal, que si así lo desea la sociedad o el accionista, o al acaecer el evento predispuesto, la sociedad tiene la obligación de adquirir las acciones en cuestión, en los términos previstos en el respectivo acuerdo de emisión. Ahora bien, sin perjuicio del carácter temporal de dicho tipo de acciones, durante la existencia de las mismas, sus titulares gozan de todos los derechos propios del estatuto jurídico del accionista.
En los últimos años, este tipo de acciones ha tenido una gran acogida en los ordenamientos jurídicos europeos(4), por la vía de la implementación de las disposiciones que al efecto contiene la II Directiva Comunitaria, si bien con desiguales resultados en cuanto a su utilización. En efecto, mientras dicha clase de acciones ha jugado un muy importante rol en materia de financiamiento de empresas en los ordenamientos anglosajones, en otros países su utilización ha sido muy poco afortunada, siendo ejemplo paradigmático de ello, España, país en el cual su inclusión positiva fue en su momento objeto de duras críticas y cuestionamientos(5).
Pese a ello, la gran relevancia que dicha clase de acciones ha tenido en los países angloamericanos como medio de financiamiento de la empresa, amerita conocer su regulación, con el objeto de acercarse a su estructura y determinar la posibilidad de utilización en Chile.
En el presente estudio, se analizarán primeramente los ordenamientos jurídicos en los cuales surgió dicho tipo de acciones, para posteriormente estudiar la naturaleza jurídica de las mismas así como sus funciones económicas y, en fin, abordar la posibilidad de emisión de las acciones rescatables en Chile. Dicho análisis se efectuará exclusivamente en relación a la sociedad anónima, dejando de lado a las sociedades por acciones —SpA—, respecto de las cuales, se cree, no existen reparos para proceder a la emisión de este tipo de acciones(6).
2. Regulación comparada de este tipo de acciones
2.1. Su regulación en la Directiva 77/91/CEE
La segunda directiva 77/91/CEE del consejo, de 13 de diciembre de 1976, tendiente a coordinar, para hacerlas equivalentes, las garantías exigidas en los Estados miembros a las sociedades definidas en el párrafo 2 del artículo 58 del tratado, con el fin de proteger los intereses de los socios y terceros, en lo relativo a la constitución de la sociedad anónima, así como al mantenimiento y modificaciones de su capital, estableció en su artículo 39 la posibilidad de que los Estados miembros regularan la opción de emitir acciones recuperables, siguiendo muy de cerca las disposiciones que al efecto se preveían en la legislación inglesa(7).
En esta materia, la directiva regula una posibilidad, y por ende los Estados no están obligados a implementar dichas acciones, lo cual, por cierto, se corresponde con el carácter armonizador de culturas jurídicas dispares(8) que posee dicho instrumento normativo comunitario(9). Sin embargo, adoptada por los Estados la posibilidad de emitir acciones rescatables, la directiva fija un régimen legal de mínimos que ha de seguirse, con la finalidad declarada en sus ‘considerandos’ de establecer una equivalencia de base en materia de protección de accionistas(10), contra los riesgos que la adquisición de acciones propias conlleva para el principio de realidad del capital social(11).
Es importante destacar que las previsiones de dicha directiva se aplican a las sociedades anónimas exclusivamente, sin distinción entre cotizadas o no cotizadas, si bien, tratándose del derecho inglés, las disposiciones de la directiva, se refieren exclusivamente, a las sociedades abiertas —public company limited by shares y public company limited by guarantee and having a share capital—, quedando fuera por tanto las private companies.
En tanto que el régimen del artículo 39 de la directiva es de mínimos, este precepto posee una gran importancia, toda vez que constituye el marco común que tienen las regulaciones societarias de derecho interno en la Unión Europea, siendo por tanto necesario su análisis para el mejor conocimiento y comprensión del régimen de las acciones rescatables existentes en los diversos Estados miembros.
El régimen legal comunitario se puede resumir de la siguiente manera:
— La posibilidad de rescate de las acciones debe haberse previsto como mínimo antes de la suscripción de dichas acciones, ya sea en los propios estatutos sociales o en la escritura de constitución.
— Las acciones rescatables que sean emitidas deben ser pagadas íntegramente, no habiendo por tanto lugar a la existencia de dividendos pasivos respecto de dichas acciones.
— Las condiciones y las modalidades de rescate deben haberse previsto en los estatutos o en la escritura de constitución.
— El rescate solo podrá operarse con fondos que sean distribuibles de conformidad con los criterios señalados en el artículo 15.1 de la Directiva 77/91(12), o con el producto de una nueva emisión realizada con miras a dicho rescate.
— La necesidad de dotar una reserva de carácter indisponible, integrada por un importe igual al valor nominal o, a falta de este, al valor contable de todas las acciones rescatadas, la cual solo podrá ser objeto de distribución a los accionistas en caso de reducción de capital. No será necesaria la dotación de dicha reserva, cuando el rescate se realice con los fondos obtenidos de una nueva emisión operada para tal fin.
— En aquellos supuestos en los que se hubiera establecido una prima de rescate a favor de los accionistas, la misma solo podrá operarse con fondos que sean distribuibles de conformidad con los criterios señalados en el artículo 15.1 de la Directiva 77/91, o con fondos procedentes de una reserva —distinta de la anteriormente señalada—, la cual solamente podrá ser utilizada para aumentar el capital suscrito por incorporación de reservas, para cubrir los gastos mencionados en el literal j) del artículo 3.º de la directiva, o los gastos de emisiones de acciones, o para efectuar el pago de una prima a favor de los poseedores de las acciones a recuperar.
— El rescate será objeto de publicidad según lo establecido en el artículo 3.º de la primera directiva, es decir, de publicidad registral en los registros mercantiles respectivos.
2.2. Las acciones rescatables en el Reino Unido
La introducción de las redeemable shares en el ordenamiento inglés se produjo en el año 1929, en la Companies Act —CA— de ese año, la cual previó la posibilidad de su emisión, si bien solo con el carácter de preferentes, limitación cuya justificación se encontraba en una pretendida protección de los acreedores sociales(13).
Dicha situación se mantuvo hasta el año de 1981, en el cual se permitió la emisión de rescatables ´ordinarias´, es decir, sin preferencia alguna, debido, por un lado, al informe emitido a finales de los años setenta por Sir Harold Wilson y el comité que él dirigía —denominado Committee to Review the Functioning of Financial Institutions Interim Report on the Financing of Small Firms—, en el cual, se puso de manifiesto la necesidad de ampliar la posibilidad de emitir rescatables ordinarias, principalmente por los beneficios que ello representaba para las pequeñas empresas en lo que a financiación respecta, y por el otro, al reporte sobre adquisición de acciones propias —The Purchase by a Company of its Own Shares—, emitido por el Department of Trade and Industry —DTI— en el año 1980(14).
Pese a que el régimen establecido en la modificación de 1981, fue valorado como un avance en la flexibilización de la estructura de capital de las compañías inglesas, el mismo era considerado complejo, por cuanto contenía diversas salvaguardias tendientes a proteger la situación de los acreedores sociales, los cuales podían ver burlados sus derechos por medio de reducciones de capital inadecuadas(15).
El año 1985, se dictó la Companies Act, cuyas secciones 159 y 160 regularon en detalle la emisión de acciones rescatables, junto con sus secciones 171 a 177, las cuales normalizaban el proceso de amortización de las acciones rescatables de las private companies, estableciendo reglas más sencillas que las previstas para las public limited companies —PLC—, debido a que el régimen de formación y mantenimiento del capital de las private companies era más flexible que el establecido para las PLC’s(16).
Dicha norma fue reemplazada por la nueva Companies Act, del año 2006, considerada por la doctrina como la pieza legislativa más extensa jamás aprobada en el Reino Unido. Esta nueva norma societaria surgió como consecuencia de un proceso de revisión iniciado en el año 1998, por el Company Law Review Steering Group, creado al efecto por el DTI(17), cuyo objeto fue la modernización del derecho societario por medio de la simplificación, la reducción de costos y la mayor eficiencia de sus disposiciones, siendo la más grande revisión efectuada en la materia desde el año de 1856(18).
En dicho marco, las secciones 684 a 689, integradas en el capítulo 3 de la parte 18 de la CA del 2006, reemplazaron las secciones 159 y 160 de la CA de 1985, flexibilizando parcialmente la regulación de las acciones rescatables(19), siendo considerado dicho régimen como una excepción al principio general de prohibición de adquisición de acciones propias, establecido en la sección 658(1) de la CA del 2006(20). Así mismo, las secciones 171 a 177 de la CA de 1985, también fueron derogadas, debido a la flexibilización del régimen de reducción del capital social establecida para las private companies por la CA del 2006.
2.2.2. Elemento subjetivo de las ´redeemable shares´
2.2.2.1. Compañías limitadas e ilimitadas
De acuerdo a la sección 684(1) de la CA del 2006, las acciones rescatables pueden ser emitidas por limited companies having a share capital. De acuerdo a la sección 3(1) de la CA, las limited companies pueden ser de dos clases: limited by shares companies, o limited by guarantee.
Las limited by shares companies son definidas por la sección 3(2) de la CA como aquellas sociedades en las que la responsabilidad de sus miembros se encuentra limitada a aquella porción insoluta de acciones suscritas por ellos mismos. Por su parte, las limited by guarantee companies, son conceptulizadas en el apartado siguiente, como aquellas sociedades en las que sus socios se comprometen a responder por las deudas sociales al momento de su liquidación en la cuantía prevista en el memorandum of association —escritura de constitución—.
Como quedó apuntado, según dispone la sección 684(1) de la CA, las limited by guarantee companies solo podrán emitir acciones rescatables cuando tengan un capital social dividido en acciones. Esta distinción se hace toda vez que hasta el 22 de diciembre de 1980, dichas sociedades podían constituirse con o sin capital social dividido en acciones, cuando lo normal era la constitución de la sociedad sin un capital dividido en acciones. En la actualidad, tales compañías no pueden constituirse con capital social dividido en acciones —así lo señala expresamente la sección (5) de la CA del 2006—, por lo que solo pueden emitir acciones rescatables aquellas limited by guarantee companies constituidas con anterioridad a la fecha referida y con su capital dividido en acciones. En todo caso, según señala la doctrina inglesa, esta forma social no es la apropiada para la realización de negocios, y más bien, suele ser utilizada en el Reino Unido para la constitución de asociaciones de profesionales, comerciantes o de investigación, o para la realización de funciones semi-oficiales principalmente en el marco de la regulación de los mercados de servicios financieros(21).
El tercer tipo de sociedades reconocido por la CA del 2006, son las denominadas unlimited companies, definidas por la sección 3(4) como aquellas compañías que no tienen límite alguno respecto de la responsabilidad de sus miembros —ilimitación de la responsabilidad—. Dichas sociedades no pueden emitir acciones rescatables, según se deriva del tenor literal de la sección 684(1) de la CA, la cual circunscribe tal posibilidad solo a las limited companies.
2.2.2.2. Compañías públicas —abiertas— y privadas —cerradas—
La CA del 2006, siguiendo la línea establecida por la CA de 1985, permite así mismo, la emisión de acciones rescatables tanto por public companies como por privates companies. A este respecto, la sección 4 de la CA, distingue entre sociedades abiertas y cerradas Public Limited Companies —PLC— y Private Limited Companies —LTD—, respectivamente(22), señalando que solo pueden ser PLC las limited by shares companies y las limited by guarantee companies having a share capital, pudiendo, en tanto, que PLC conforme su capital social por medio de la oferta pública de sus acciones —sección 755 de la CA del 2006—. Las demás sociedades que no son públicas son privates companies.
2.2.3. Emisión de las ´redeemable shares´: órgano competente, requisitos, límites y acciones susceptibles de ser rescatadas
2.2.3.1. Órgano competente para acordar la emisión
El supuesto ordinario o más común será que la emisión de rescatables se opere con posterioridad al nacimiento de la sociedad y por medio de la emisión de nuevas acciones. La CA no establece normas especiales en cuanto a la instancia social que puede acordar la emisión de acciones rescatables, por lo que se aplican las reglas generales al efecto, contenidas esencialmente en su sección 551. Dicha sección permite que el acuerdo de emisión sea adoptado por el órgano de administración directors previa autorización de la junta general ordinary resolution, exsección 281(3)(23), o de los estatutos de la compañía articles of association(24), autorización la cual puede ser concedida de manera particular para una determinada ocasión o puede ser un autorización general(25). La autorización debe incluir el número máximo de acciones que se permite emitir por este procedimiento y la fecha límite en la cual debe operarse tal emisión, la cual no puede exceder de los 5 años desde la fecha de la inclusión de la autorización en los estatutos o desde la fecha de adopción del acuerdo de autorización.
Como se señaló, la emisión de acciones rescatables se permite tanto por sociedades abiertas como cerradas, por lo que en teoría, sería posible la emisión de acciones rescatables al momento de la creación de la sociedad, tanto si la sociedad es una private company o una PLC. En este último caso, pese a que es posible que la sociedad nazca como una PLC, ello es de escasa ocurrencia práctica, ya que las mismas suelen iniciar sus actividades como una private company para después adquirir el carácter de PLC de conformidad con las secciones respectivas de la CA(26). En todo caso y como se verá luego, de emitirse acciones rescatables al momento de constitución de la compañía, también deberán emitirse acciones ordinarias, según prevé la sección 684(4) de la CA.
2.2.3.2. Autorización de la emisión
La sección 159(1) de la CA de 1985, establecía que la emisión de acciones rescatables estaba supeditada a la correspondiente autorización en los articles of association(27), sin distinguir entre private o public companies. La nueva sección 684(2) y (3) de la CA flexibiliza esta exigencia, disponiendo que la misma es solo aplicable a la PLC, permitiéndose así, la emisión de rescatables por las private companies sin necesidad de autorización. Sin perjuicio de ello, los articles de las private companies pueden excluir o restringir la emisión de acciones rescatables.
2.2.3.3. Términos de la emisión
A este respecto, la sección 159 A de la CA de 1985, de acuerdo a su tenor dispuesto por la modificación de 1989, establecía que para poder proceder a la emisión de acciones rescatables, todos los términos y la forma del rescate debían constar en los articles, con una sola excepción: la fecha o las fechas entre las cuales las acciones vayan a ser objeto de rescate. En relación a tal cuestión, la CA permitía que fuera el órgano de administración de la compañía el que, si así lo autorizaban los articles, acordara dichas fechas, siempre teniendo como límite el momento de la emisión de las acciones. Esta previsión surgió al hilo de las controversias generadas por la anterior sección 160(3) de la CA, que exigía que todas las condiciones y formas de rescate habían de estar previstos en los estatutos, lo cual le restaba flexibilidad a la emisión de rescatables, ya que las condiciones que originalmente se encontraban previstas en estatutos podían haber perdido su razón de ser, habida cuenta de los cambios que se hubieran operado en el mercado, lo que haría necesario proceder a una modificación estatutaria. Esta situación fue la que llevó a que en el año de 1989, se modificara la CA de 1985, insertándose la sección 159 A, la cual recoge una solución intermedia —habida cuenta de la necesidad de interpretación conforme al artículo 39 de la segunda directiva, que exige que las condiciones del rescate consten en los estatutos o en el instrumento de constitución— ya que permite la delegación solamente de la fijación de la fecha de rescate, pero no la de los demás datos concernientes a la misma, que era la opción que realmente más interesaba. La inclusión de la previsión de la delegación en los administradores no fue muy bien recibida por la doctrina, por considerarse que tal delegación olvidaba los supuestos de rescate a opción de la compañía, de los accionistas o cuando ocurriera determinado evento, ya que dicho precepto se refería solo al supuesto de rescate en fecha determinada(28). Entonces, bajo la vigencia de la CA de 1985, la emisión de acciones rescatables estaba sometida a un doble requisito de carácter acumulativo, consistente en que debía preverse la posibilidad de emitir acciones rescatables en los estatutos, y, además, debían señalarse las condiciones y demás elementos de la emisión(29).
La sección 685(1) de la CA del 2006, recogió las críticas efectuadas por la doctrina, y permitió que los términos, condiciones y la forma del rescate pudieran ser establecidos por los directores, si así era autorizado en los articles of association, o si así se acordaba en junta de accionistas por medio de un acuerdo de mayoría simple —ordinary resolution—, aun cuando en este último caso ello implicara la modificación de los articles of association(30) (sección 685(2) en relación con la sección 282(1) de la CA del 2006)(31).
Existiendo alguna de dichas autorizaciones, la sección 685(3) dispone que el establecimiento de los términos, condiciones y forma del rescate debe efectuarse antes de la entrega de las acciones a los socios, debiendo dichos términos constar, así mismo, en la información remitida al registro de sociedades respecto de las acciones entregadas, de acuerdo a lo exigido por la sección 554 de la CA del 2006(32).
De no existir dichas autorizaciones, la subsección (4) de la sección 685 establece que los términos, condiciones y la forma del rescate deberán constar en los articles of association. En este caso, a diferencia de lo que ocurre cuando sí existe la autorización, la CA solo señala que los mismos han de constar en estatutos, sin precisar si esto ha de ser antes de la emisión o si es posible la inclusión en el momento posterior. Al respecto se ha señalado que cabe la posibilidad de incorporar posteriormente los términos y las condiciones del rescate, si bien tal incorporación, obviamente, debe ser anterior al momento del rescate(33).
2.2.3.4. Relación entre acciones rescatables y ordinarias
Tanto la CA de 1985, como la del año del 2006, establecen que no pueden emitirse únicamente redeemable shares, sino que ellas deben coexistir con acciones no redimibles. Así lo prevé expresamente la sección 684(4) CA, con el fin de evitar que la sociedad pueda quedar sin acciones como consecuencia del ejercicio del rescate. De forma complementaria, la sección 690(2) de la CA del 2006, dispone que ninguna sociedad podrá adquirir sus propias acciones si tal adquisición fuera a dejar en circulación únicamente acciones rescatables o en cartera.
A este respecto se ha sostenido que bastaría para dar cumplimiento, al menos técnicamente, a tal requisito con la existencia de una sola acción que no fuera rescatable(34), si bien la dicción literal del precepto conduce a una postura contraria, toda vez que habla de acciones, en plural(35).
2.2.3.5. Valor de rescate
A este respecto la sección 159 A(4) de la CA de 1985, establecía que el mismo debía encontrarse establecido en los estatutos articles of association, o determinarse de conformidad con lo establecido en ellos, es decir, se aceptaba la fijación de un procedimiento o método para la determinación del precio, siempre que el mismo no dejara tal fijación al libre albedrío de los administradores. Esto implicaba, por un lado, que no cabía delegar en los administradores la fijación absoluta del precio de rescate, sino que estos solo podían proceder a tal determinación de conformidad con los criterios sentados por los estatutos; y por el otro, que la fórmula fijada en los estatutos no podía dar pie a la aplicación de criterios discrecionales por los administradores en cuanto a la fijación del precio.
A este respecto, la DTI, en su documento consultivo denominado Terms and Manner of Redemption of Redeemable Shares. Sections 159 A and 160(3) of the Companies Act 1985 (1993), puso de manifiesto que esta ausencia de discrecionalidad a que se refería la sección 159 A de la CA de 1985, no era predicable del todo respecto a las private companies, ya que, debido a que las acciones de las mismas no están sujetas a una negociación activa, es imposible la fijación de un sistema o de una fórmula para la determinación del precio del rescate sin recurrir al criterio discrecional de los auditores o administradores de la sociedad(36).
En la actualidad, de acuerdo a la sección 685(1) de la CA del 2006, los administradores sociales pueden determinar los términos, condiciones y la forma de rescate, si así lo autorizan los estatutos, y es acordada por la junta de socios.
2.2.3.6. Acciones susceptibles de ser rescatadas
Como ya se tuvo ocasión de señalar, la regulación primigenia de las rescatables en el ordenamiento inglés —CA de 1929—, permitía su emisión, solo si dichas acciones eran privilegiadas. Esta limitación duró hasta el año de 1981, en el cual se amplió la posibilidad de emitir acciones rescatables con carácter ordinario, sin privilegio alguno(37).
El anterior es el supuesto común de emisión ex novo de acciones rescatables. Sin embargo, se ha planteado si es posible convertir acciones ordinarias o preferentes en acciones rescatables. A este respecto, se ha sostenido que el hecho de que cualquier clase de acción pueda ser emitida como rescatable no autoriza la conversión de acciones preexistentes, ordinarias o preferentes, en acciones rescatables(38).
2.2.3.7. Alteración de derechos de clase como consecuencia del rescate
Debido a que, según se verá seguidamente, el ejercicio del rescate conlleva a una disminución del issued share capital —sección 688(b) CA del 2006—, en los supuestos en los que las acciones rescatables concurren con otras acciones privilegiadas cuya preferencia es relativa a la cuota liquidativa o a las devoluciones de capital, el mencionado ejercicio constituye una alteración de dichos derechos preferentes, toda vez que los titulares de las acciones rescatables reciben una devolución de capital antes que aquellos accionistas privilegiados, pese a la preferencia que estos ostentan respecto de tales devoluciones(39).
La relevancia de ello radica en que, al ser el expuesto un supuesto de variación de los derechos de clase class rights deberán observarse las formalidades previstas en las secciones 630 y ss. de la CA del 2006, cuando dichos preceptos resulten de su aplicación, lo cual no se da en todo tipo de variaciones, ya que dependerá del tipo de variación de que se trate, del lugar en el cual se hubieran reconocido los class rights, y de si se ha incluido o no una cláusula permitiendo la mentada variación(40).
Así, cuando de los elementos señalados se derive la necesaria votación de la o las clases que se vayan a ver perjudicadas por la emisión de rescatables, de la totalidad de la sociedad o incluso de la autorización judicial, el acuerdo de emisión deberá verse precedido por la votación favorable de dicha clase afectada, de la sociedad in totum, o de la autorización judicial, según proceda.
2.2.4. Ejercicio del rescate
La sección 684(1) de la CA del 2006, manteniendo lo dispuesto por la sección 159(1) de la CA de 1985, establece la posibilidad de que el rescate se lleve a cabo a solicitud de la compañía call option o de los accionistas de la sociedad put option, si bien este último supuesto es menos común(41), en los términos que se hayan dispuesto por los directores, de estar autorizados para ello, o en los establecidos en los articles of association —sección 685—.
Junto con estas modalidades, la CA de 1985, recogía también la posibilidad de proceder al rescate en una fecha determinada, es decir, un rescate sujeto a plazos, fecha o fechas las cuales podían fijarse en los estatutos, o ser acordadas ex post por los directores de la compañía, antes de la emisión de las rescatables —sección 159A(2) CA de 1985—. Así mismo, la sección 159A(3) de la CA de 1985, dejaba abierta la posibilidad de hacer depender el rescate de cualquier otra circunstancia o evento, siempre que el mismo se hiciera constar debidamente en los estatutos.
Tales alusiones al plazo y a cualesquiera otros eventos fueron eliminados de la CA del 2006, disponiéndose de forma general la posibilidad de que los términos, condiciones y forma del rescate fueran establecidos por los directores —sección 685—, sin mayores restricciones que las ya vistas en cuanto a su antelación a la colocación de las acciones —sección 685(3)—.
Este apartado se referirá a cuáles son las condiciones que han de cumplirse para poder proceder al rescate de las acciones.
El primer límite es el relativo al desembolso íntegro de las acciones —sección 686(1)—. Este desembolso íntegro ha de operarse al tiempo de la redención, es decir, pueden emitirse las acciones rescatables sin que sea necesario que las mismas se encuentren desembolsadas del todo, siempre respetando el desembolso mínimo de la cuarta parte del valor nominal propio de la emisión de cualquier acción —sección 586—, si bien, para proceder al rescate, el valor nominal de las acciones debe encontrarse íntegramente desembolsado. Esta necesidad de desembolso íntegro es coherente con el hecho de que el rescate es, al fin y al cabo, un negocio de adquisición de acciones propias, negocios que, anteriormente, estaban muy limitados en el derecho inglés, y que encontraban en las acciones rescatables una de las pocas excepciones a la prohibición general de adquisición de acciones propias. Así, el desembolso íntegro se justifica en el sentido de que, si la sociedad va a adquirir sus propias acciones, aunque sea para amortizarlas, es razonable que las acciones se encuentren totalmente desembolsadas, y es también razonable, que tal desembolso se opere al momento de realizarse el rescate, ya que es en ese período, y no en el de la emisión, en el que se opera realmente la adquisición de las acciones propias(42).
El segundo límite es el relativo a la financiación del rescate: este debe realizarse con cargo a beneficios distribuibles o con los recursos derivados de una emisión de acciones —CA de 2006, sección 687(2)(a)— si bien, tratándose de private companies, la CA permite financiar el rescate con cargo a capital —sección 687(1)—.
2.2.4.3. Financiamiento y pago del rescate
Como se vio en el punto anterior, en la legislación societaria inglesa es posible distinguir dos procedimientos para financiar el rescate de las acciones, uno general para compañías públicas y privadas (i) y otro particular, exclusivo para estas últimas, mucho más engorroso y sujeto a variadas exigencias de autorización, información y oposición de acreedores, debido a que el mismo, como se verá, afecta al capital social (ii).
La sección 688(b) de la CA del 2006, establece de forma general que el rescate de las acciones conlleva a una disminución del issued share capital de la sociedad que como consecuencia de dichas acciones han de considerarse canceladas, esta disminución es por el monto del valor nominal de las acciones rescatadas(43).
(i) El procedimiento general consiste en la realización del rescate con cargo a los beneficios distribuibles o por medio de una emisión de nuevas acciones, emisión cuya finalidad es precisamente la de financiar el mencionado rescate —sección 687(2)—. Este procedimiento es común, ya que el mismo es de aplicación tanto para las PLC como para las private companies, y conforme con lo establecido en el artículo 39.d) de la II Directiva. Así mismo, la CA contempla la posibilidad de financiar el rescate con cargo a capital, opción que se da conforme con la II Directiva, toda vez que esta no es aplicable a las private companies.
En lo que toca al rescate con cargo a beneficios, la sección 733 de la CA del 2006, de forma consecuente con lo exigido por la II Directiva —artículo 39.e)— establece que al operarse el rescate deberá procederse a la dotación de una reserva indisponible denominada capital redemption reserve, que solo puede ser objeto de disposición con los requisitos de la reducción de capital —sección 733(6)(44)—. La finalidad de esta reserva es dejar incólume la cifra de retención —es decir, el límite para el reparto de dividendos—, constituida por el capital emitido issued share capital más las reservas indisponibles(45), toda vez que compensa la disminución del capital social con la dotación de una reserva indisponible de igual cuantía. Ello tiene como efecto práctico que la compañía deberá contar al momento del rescate con el doble de la suma del rescate, por cuanto la mitad de ella se destina al rescate per se, y la otra, a la conformación de la reserva(46).
En los supuestos de rescate “con emisión de nuevas acciones”, junto con la reducción de capital que significa la redención de las acciones, se emiten acciones por un monto como mínimo igual al nominal de las acciones rescatadas, caso en el cual no es necesaria la dotación de reserva alguna, debido a que la reducción de capital que se opera con la redención de las acciones se subsana con la nueva emisión —véase artículo 39.f) de la II Directiva—. Así mismo, y en todo caso, deben cumplirse los requisitos ya vistos en lo que respecta al aumento de capital. El capital sujeto a aumento será el issued share capital, con lo cual no es necesaria modificación estatutaria alguna. Ahora bien, cuando la emisión de acciones es por un valor inferior al nominal de las acciones rescatadas, la diferencia sí que ha de ingresarse en la de capital redemption reserve —sección 733(3)—.
No solo el pago del rescate ha de realizarse con cargo a beneficios distribuibles, sino que también ha de cargarse a los mismos el pago de la prima del rescate —mayor valor del precio del rescate por sobre el nominal de las rescatables, denominadas redemption premium —sección 687(3))—, si bien la sección 687(4), permite también la financiación de tal prima por medio de la emisión de nuevas acciones, con el límite de la menor de las siguientes cantidades: el monto de las primas recibidas por la sociedad, cuando las rescatables fueron emitidas con prima de emisión, o el monto actual de la reserva por prima de emisión share premium account.
(ii) Como se ha señalado, la CA establece también la posibilidad de que las private companies financien el rescate de las acciones con cargo al capital —sección 687(1)—. Es este un procedimiento mucho más complejo que el visto anteriormente, en el que se contemplan diversas formalidades tendientes a proteger los diversos intereses en juego. Así, de forma general, el procedimiento exige la emisión de informes por los administradores sociales y por los auditores corporativos; la autorización del rescate por medio de un acuerdo de la junta de socios, con una mayoría reforzada; publicación de un acuerdo de rescate, y la posibilidad de oposición por los acreedores sociales.
Si bien la sección 171(1) de la CA de 1985, exigía que la posibilidad de acudir a este procedimiento de amortización se encontrara expresamente recogida en los estatutos de la sociedad, tal exigencia fue flexibilizada por la CA del 2006, al establecerse tal opción, sin más, en las secciones 689(1) y 709. Sin embargo, tal autorización general está sometida a las restricciones o prohibiciones que se contemplen al respecto en los articles of association —sección 709(1)—.
Es importante destacar que este procedimiento tiene naturaleza complementaria del común, visto previamente, toda vez que solo puede seguirse cuando los beneficios distribuibles o la emisión de nuevas acciones no son suficientes para poder realizar el rescate de las acciones —sección 710(1)—(47).
El recurrir a este procedimiento requiere un acuerdo especial de la junta general de accionistas, es decir, de una mayoría de 2/3 partes de los socios —sección 716(1)—. Tal acuerdo debe ser adoptado teniendo a la vista una declaración emitida por el órgano de administración, cuya antigüedad como máximo ha de ser de una semana desde su emisión —sección 716(2)—, que ha de versar sobre, cuál es el monto del permissible capital payment, y que además ha de contener la declaración de que la sociedad podrá, una vez operado el rescate, proceder al pago de sus demás deudas contraídas, y que la sociedad continuará su giro al menos durante todo el año que sigue a la ejecución del rescate, pudiendo, durante ese período, cancelar todas las deudas que hubiere contraído —sección 714(3)—.
La declaración de los administradores debe además ir acompañada por un informe de los auditores de la compañía, el cual ha de versar sobre la cifra declarada como permissible capital payment por los administradores y en general sobre las declaraciones vertidas por los administradores en su informe —sección 714(6)—.
Los informes señalados son esenciales en el procedimiento del rescate, por cuanto: (a) los fundamentos de la declaración de los directores han de ser razonables, estableciéndose diversas sanciones para el caso de ausencia de dicha razonabilidad, que van desde la multa hasta prisión por un máximo de 2 años —sección 715(2)—, y (b) ambos informes deben estar disponibles para los accionistas al momento de realizarse la junta, so pena de nulidad de la misma —sección 718(3)—.
La cantidad máxima de capital que puede utilizarse para efectuar el rescate es denominada permissible capital payment y es igual a la diferencia entre la cuantía del precio del rescate y los beneficios distribuibles(48), y la financiación derivada de una emisión de acciones ad hoc(49). Así, la conformación del precio del rescate se hace acudiendo a los beneficios existentes, a la posible financiación por medio de la emisión de nuevas acciones —si bien tal emisión no es obligatoria(50)— y por último, en lo que falte, al capital. Esto se hace transfiriendo los recursos provenientes de la emisión ad hoc y los beneficios distribuibles a la cuenta de capital, que será objeto de reducción(51). Si el permissible capital payment y los recursos provenientes de una nueva emisión de acciones son inferiores al valor nominal de las acciones a rescatar, debe dotarse la capital redemption reserve por la diferencia —sección 734(2) CA del 2006—, y si es mayor, cualquiera de las siguientes cuentas debe reducirse en una cuantía que no sea mayor que el exceso del permissible capital payment sobre dicho valor nominal: la capital redemption reserve, la share premium account, la share capital account o la revaluation reserve —sección 734(3) CA del 2006—.
Una vez adoptada la resolución por la junta general, dentro de los siete días siguientes, la compañía debe publicar un aviso(52) en el que se indique que ha autorizado el rescate con cargo a capital, especificando el monto del permisible capital payment, y anunciando la fecha del acuerdo, la disponibilidad de los informes de los directores y los auditores para su revisión, y el derecho de oposición de los socios y acreedores sociales.
Dentro de las 5 semanas siguientes a la autorización del rescate por la junta(53), los acreedores sociales —con independencia del monto de su acreencia(54)— o los socios que no hayan votado a favor del rescate, pueden solicitar a la Corte la cancelación de la autorización(55), la cual puede conceder una prórroga a las partes para que estas lleguen a un acuerdo al respecto, y, a falta de este, cancelar, confirmar o incluso modificar el acuerdo del rescate adoptado por la junta —sección 721(3) a (7) CA del 2006—.
En fin, el rescate debe operarse una vez transcurridas como mínimo 5 semanas y como máximo 7 semanas desde la fecha de adopción del acuerdo por la junta, salvo el supuesto ejercicio del derecho de oposición antes visto —sección 723(1) CA del 2006—.
2.2.4.4. Amortización de las acciones rescatadas
Una vez operada la redención de las acciones, debe procederse a la cancelación de las mismas —sección 688(a)— y debe comunicarse al registrador correspondiente tanto el rescate de las acciones como su cancelación —sección 689—.
2.2.4.5. Incumplimiento del rescate
En caso que la compañía no proceda al rescate de las acciones emitidas como rescatables, la sección 735 de la CA, reconoce a los accionistas el derecho a ejercitar una acción por incumplimiento contractual contra la sociedad. Ahora bien, tal acción por incumplimiento solo puede tener por finalidad el lograr el cumplimiento específico del rescate, prohibiéndose expresamente por la CA, la solicitud de indemnización de daños y perjuicios.
Por otra parte, aún la solicitud de cumplimiento específico de la obligación de rescate está supeditada a la existencia de beneficios distribuibles, ya que de lo contrario, es decir, en ausencia de los mismos, la Corte denegará la pretensión.
2.3. Las acciones rescatables en el derecho societario norteamericano
Cualquier análisis que se realice del derecho norteamericano requiere previamente del acotamiento del área específica a tratar, con la finalidad de determinar cuál es la normativa vigente y el ámbito de aplicación de la misma —federal o estatal—. Tal análisis se impone en el momento actual, máxime cuando los autores norteamericanos han calificado al período de tiempo comprendido entre 1930, hasta la actualidad como la era de los estatutos(56), habida cuenta de la proliferación de normativa estatal, en detrimento del derecho federal.
Siendo las cuestiones relativas a las sociedades comerciales objeto de regulación estatal —en contraposición a federal—, habida cuenta del gran número de estados integrantes de los Estados Unidos es que se hace necesaria la elección de la normativa de alguno de dichos estados a efectos del análisis. A este respecto se ha elegido la normativa societaria vigente en el estado de Delaware, contenida en la Delaware General Corporation Law —DGCL—. Tal opción responde a la gran importancia que dicho Estado tiene en materia societaria, debido al elevado número de sociedades que están sujetas a las disposiciones de dicha norma(57). En efecto, más de medio millón de sociedades se encuentran incorporadas en Delaware, incluyendo a más del 50% de las sociedades cotizadas en la New York Stock Exchange —NYSE— y en NASDAQ, y a más del 60% de las sociedades listadas en el Fortune 500. Estas cifras avalan la supremacía de Delaware por sobre el resto de estados, en cuanto a ser el lugar preferido por las grandes sociedades para la ubicación de su sede estatutaria(58). Así mismo, un importante número de corporations que deciden reincorporarse, es decir, constituirse en un nuevo Estado, optan por Delaware como su Estado de reincorporación, en especial con ocasión de la realización de ciertas operaciones entre las que se destacan las fusiones(59).
Los motivos de esta preferencia son diversos(60), pero entre los más citados se suelen encontrar, la flexibilidad de las disposiciones de la DGCL(61), la rapidez con que la misma se actualiza, y la estrecha relación entre dichas actualizaciones y las asociaciones gremiales de abogados —principales aplicadores de sus disposiciones—, lo que las dota de un contenido eminentemente práctico. Particular relevancia ocupa el rol que en la creación y aplicación del derecho societario de Delaware juega la Court of Chancery, tribunal de equidad especializado en materias societarias, al cual se someten las controversias de tal naturaleza(62). Debido a todos estos aspectos es que el derecho de sociedades en el estado de Delaware ha experimentado un gran desarrollo doctrinal, llegando a convertirse en un verdadero punto de referencia para el derecho societario del resto de estados de la unión.
Estas características han hecho que la legislación societaria de Delaware se convierta en el parámetro a seguir por las demás normas societarias estatales, llegando a decirse que “(the) Delaware corporate law has been transformed into something akin to a national law of corporations as other states follow its lead”(63).
2.3.2. La evolución de las acciones rescatables en la DGCL
Las acciones rescatables son una institución de larga data en el derecho societario norteamericano, y sus orígenes se encuentran estrechamente relacionados con el de las acciones preferentes. Así, era usual encontrar alusiones al rescate de acciones en sede de acciones preferentes, exigiéndose que las condiciones del mismo se encontraren incluidas en los documentos constitutivos, siendo la cláusula de rescate una verdadera cláusula de estilo en los formularios societarios de la época(64).
La legislación societaria de Delaware no era ajena a tal situación. En efecto, el §137 de la primera ley societaria de dicho estado del año 1899, ya contemplaba la posibilidad de rescate para las acciones privilegiadas, en la forma establecida en el certificate of incorporation(65), y en general, la misma se encontraba prevista en las normas societarias de la mayoría de estados de la unión(66).
En el año 1970, se realizaron importantes modificaciones a la DGCL, tendientes a flexibilizar el régimen de las acciones rescatables. Así, la contraprestación del rescate dejó de ser solo dinero en efectivo, ampliándose la posibilidad de rescatar con cargo a bienes o derechos, incluyendo acciones de la propia sociedad o de otra diversa; se aclaró la posibilidad de que el rescate se efectuara no solo a la opción de la sociedad, sino que también a opción de los accionistas o incluso al operarse un evento determinado, y se incluyó la posibilidad de que el precio de rescate se fijara en atención a ratios —tasas— y fuera susceptible de otros ajustes(67).
La posibilidad de disponer el rescate solo respecto de acciones privilegiadas se mantuvo hasta el año 1973. En dicho año se modificó nuevamente la DGCL, estableciendo una excepción a la limitación señalada, solo para las acciones emitidas por compañías de inversión —fondos mutuos—, sometidas a las disposiciones de la Investment Company Act, de 1940. Por medio de dicha modificación se permitió, a través de la correspondiente previsión en la escritura de constitución, otorgar a los accionistas el derecho de solicitar a la compañía el rescate de sus acciones. Así mismo, tratándose de compañías titulares de alguna licencia o franquicia otorgada por el gobierno, y de compañías de corretaje de valores, se permitió que emitieran acciones ordinarias rescatables, a fin de evitar que las mismas fueran adquiridas por personas que no cumplieran con las calificaciones a las que dichas licencias, franquicias o corretaje estaban condicionadas.
En el año 1990, la mencionada excepción fue generalizada, permitiéndose desde dicha fecha la emisión de acciones ordinarias rescatables, estableciéndose como única limitación la relativa a la necesidad de que exista al menos una serie o clase de acciones con derecho a voto que no sean rescatables, la cual en el año 1998, se relajó, exigiéndose la existencia de una o más acciones con derecho a voto(68).
2.3.3. Elemento subjetivo de las redeemable stocks
En este apartado se verá primeramente con carácter general los supuestos en los que se permite el rescate en los distintos tipos de sociedades que reconoce el derecho societario norteamericano, para seguidamente centrarse en el supuesto de la sociedad de capital norteamericana por excelencia: la corporation.
Partiendo de la distinción existente en el derecho norteamericano entre General Partnership —GP—, Limited Partnership —LP—, Limited Liability Companies —LLC—, y Corporations, se puede señalar que el rescate viene contemplado en todos los estatutos reguladores de dichos tipos sociales, sin bien con diversos sentidos y alcances.
Así, en primer lugar, el §15-503(j) de la Delaware Revised Uniform Partnership Act establece la posibilidad de que la partnership adquiera por compra, por rescate o por cualquier otro medio las participaciones sociales que un partner ostente, en cuyo caso dichas participaciones se consideraran canceladas. Por su parte, los §17-502(c) y §17-702(d) de la Delaware Revised Uniform Limited Partnership Act establecen, respectivamente, la posibilidad de que los socios acuerden, en caso de incumplimiento de los deberes de aportación que los mismos hayan asumido —y por lo tanto, con carácter de sanción—, que la LP proceda al rescate de las participaciones correspondientes, y la posibilidad de que la LP adquiera por medio de rescate las participaciones de algún partner, considerándose las participaciones adquiridas como canceladas. En similares términos, los §18-502(c) y §18-702(e) de la Delaware Limited Liability Company Act permiten el rescate de sus participaciones.
En el caso de las corporations, la posibilidad de emitir acciones rescatables viene recogida en el §151 de la DGCL, el que no hace distinciones entre publicly held corporations o closely held corporations, con lo cual ambos tipos de sociedades pueden emitir dichas acciones.
Como se anticipó, pese a que los textos normativos señalados hacen alusión al rescate, dicho rescate no es asimilable a la emisión de acciones rescatables, las cuales única y exclusivamente vienen reconocidas respecto de las corporations, sean abiertas o cerradas. De esto se deriva que el rescate es entendido en el ordenamiento norteamericano como una cualidad susceptible de ser adherida a cualquier título de participación social —ya sea partnership interest o stocks—, y no constituye el elemento determinante de un tipo especial de acciones(69).
2.3.4. Acuerdo de emisión de las redeemable stocks. Órgano competente, momento y requisitos
2.3.4.1. Órgano competente
A este respecto la norma básica es el §151(a) de la DGCL, que establece la posibilidad de emitir una o más clases de acciones o una o más series de acciones en una misma clase, con, entre otros, los derechos especiales, las limitaciones o restricciones, establecidos en el certificado de incorporación o sus modificaciones, o en la resolución del board of directors acordando la emisión de tales acciones, adoptada de acuerdo a la autorización prevista al efecto en el certificado de incorporación.
Por lo tanto, habiéndose fijado todas las condiciones de emisión en sede de escritura de constitución no hay propiamente un órgano que acuerde la emisión. Ahora bien, el mismo precepto permite que, no habiéndose realizado mención alguna en la escritura de constitución en lo relativo a las condiciones de emisión de rescatables, el board of directors adopte la decisión de proceder a la emisión, fijando las condiciones de la misma. Esta decisión está supeditada a que en la propia escritura de constitución se hubiere autorizado expresamente a dicho órgano a proceder a acordar la emisión de rescatables.
2.3.4.2. Momento de la emisión
El §151(a) de la DGCL prevé que las condiciones del rescate deberán estar establecidas en el certificate of incorporation o deberán acordarse en el acuerdo de emisión adoptado por el board of directors. De lo señalado se desprende, por un lado, la posibilidad de que el órgano de administración acuerde la emisión de acciones rescatables en un momento posterior al de la fundación de la sociedad, fijando en el acuerdo de emisión las condiciones relativas al mismo, y por el otro, la posibilidad de que ya en sede de escritura de constitución se establezca la emisión de acciones rescatables, con lo cual, la entrega inicial de acciones puede contemplar que parte de ellas sean rescatables.
2.3.4.3. Términos y condiciones de la emisión
Como se indicó previamente, con carácter general el §151(a) de la DGCL establece que los derechos especiales, limitaciones y restricciones con que se emitan las acciones deben constar en el certificado de incorporación o en la resolución correspondiente del órgano de administración. Expresamente en relación a las acciones rescatables, el §151(b), in fine de la DGCL estatuye que cualquier acción puede rescatarse a cambio de dinero en efectivo, bienes o derechos, incluyendo acciones de la propia sociedad o de otra diversa, en el momento, al precio o precios, o ratios, y con los ajustes establecidos en el certificado de incorporación o en la resolución adoptada por el órgano de administración. Así, todos los aspectos relativos al rescate deben constar de forma previa a la emisión de las acciones respectivas. Y tal constancia, debe así mismo ser caratular, es decir, los términos del rescate deben incluirse en el cuerpo del título representativo de las acciones respectivas, a menos que dichas condiciones sean remitidas al titular de las acciones —§151(f)—.
Se ha destacado por la doctrina norteamericana que, según ha resuelto la Court of Chancery, los términos del rescate conforman una relación negocial entre la sociedad y sus accionistas; así, notificado el rescate, la obligación, que inicialmente era de naturaleza unilateral, deviene en un verdadero negocio bilateral, que no puede ser dejado sin efecto, ni acuerdo de las partes(70).
En cuanto a las acciones que pueden ser objeto de rescate, el §151(b) de la DGCL reconoce la posibilidad de sujetar a rescate cualquier acción, de la clase o serie que sea, opción que fue introducida en el derecho societario de Delaware en el año de 1990. Por lo tanto, la emisión de rescatables no viene necesariamente condicionada a que las mismas tengan, además, la condición de preferentes, permitiéndose la emisión de acciones rescatables ordinarias(71).
El señalado §151(b) establece que la emisión de acciones rescatables está sujeta a la limitación consistente en que, efectuado el rescate respectivo, deben mantenerse en circulación al menos una o más acciones o una o más clases o series de acciones, con plenos derechos de voto. Esta restricción, sin embargo, cuenta con dos calificadas excepciones: (i) la primera, relativa a aquellas empresas de inversión sujetas a la Investments Company Act de 1940, en atención a la gran importancia que tiene en el comercio y en el tráfico norteamericano la emisión de acciones rescatables por dicho tipo de sociedades; (ii) la segunda, relativa a aquellas corporations que ostenten directa o indirectamente la titularidad de una franquicia o de una licencia concedida por alguna agencia norteamericana para el ejercicio de su actividad, o que sean miembro de una National Securities Exchange, y cuya franquicia, licencia o membrecía estén sujetas a las condiciones o requisitos de titularidad de algunos o de todos los accionistas de la empresa. En estos casos se permite la emisión de rescatables hasta la medida necesaria para prevenir la pérdida de tal licencia, franquicia o membrecía, o para recuperar las mismas(72).
2.3.5. Ejercicio del rescate
2.3.5.1. Legitimados para instar el rescate
El §151(b) DGCL establece la posibilidad de proceder al rescate de cualquier acción, a solicitud de la sociedad, de los accionistas titulares de las acciones rescatables o al acontecer de un determinado evento.
Tratándose del ejercicio del rescate por la sociedad, el mismo se efectúa por el board of directors, en tanto que órgano superior de administración —§141(a) de la DGCL(73)—.
En relación al rescate a opción de los accionistas, trátase el mismo de un derecho no reconocido en todos los estados, y que ha estado sometido a críticas, esencialmente por los motivos que pueden mover a los accionistas a solicitar el rescate, especialmente, en momentos en que la sociedad no se encuentre financieramente bien, o por las importantes consecuencias que ello podría traer tratándose de compañías que no logran cumplir con su giro cuando parte de su capital es repentinamente retirado(74).
Respecto al rescate dependiente de un evento, el §151(a) señala que en aquellos supuestos en los que las facultades de votación, preferencias, derechos, limitaciones o restricciones de cualquier clase o serie de acción se hagan depender de hechos externos o ajenos a lo previsto en el certificate of incorporation o en alguna resolución del board of directors, debe preverse claramente en dichos documentos, la manera en la cual, tales eventos han de afectar a aquellas cuestiones —derechos de voto, limitaciones, etc.—. Es relevante indicar que el aludido precepto señala que el término hechos, incluye, pero no se limita, a la ocurrencia de cualquier evento, incluso una determinación o acción por cualquier persona o entidad, —pudiendo ser la corporación—, siendo esta última posibilidad muy novedosa, toda vez que permite el acordar el rescate de las acciones cuando así lo determine una tercera persona distinta de los accionistas y de la sociedad emisora.
2.3.5.2. Precio y otros medios de rescate
Como se ha señalado, el §151(b) in fine de la DGCL establece que la contraprestación del rescate debe encontrarse determinada en sede de escritura de constitución o en el acuerdo de emisión que sea adoptado por el board of directors, previa autorización a tal efecto por la escritura de constitución. Dicho precepto reconoce la posibilidad de rescate por medio de la entrega de bienes, derechos e incluso valores de la propia sociedad emisora o de otra sociedad.
En lo tocante al pago de un precio como contraprestación, el mencionado precepto no señala criterio alguno a seguir en lo que respecta a la determinación de dicho precio; así, tal cuestión queda entregada a lo establecido en el respectivo documento de incorporación o en la resolución del órgano de administración, debiendo estarse a lo dispuesto en dichos documentos(75). Sin perjuicio de ello, el §151(b) reconoce que dicho pago puede sujetarse a las tasas y ajustes que se estimen oportunos, todo ello con la finalidad de eliminar dudas en cuanto a la posibilidad de que la determinación del precio se realice por medio de fórmulas no estáticas, que respondan a las incertezas propias del mercado(76).
2.3.5.3. Límites del rescate y amortización de las acciones
Primeramente, debe tenerse en cuenta lo dispuesto en el §160(a)(3) de la DGCL, que prohíbe expresamente la posibilidad de proceder al rescate de cualquier acción, si es que el mismo no ha sido autorizado de conformidad con lo establecido en el §151(b), y, habiéndose acordado el rescate de conformidad con dicho precepto, el mismo debe realizarse según las previsiones establecidas en el certificate of incorporation, o en el acuerdo de emisión del órgano de administración.
En general, los límites que impone la DGCL a las acciones rescatables son límites ex post, relativos al momento del ejercicio de rescate. Así, el §151(b) de la DGCL, exige que en el momento inmediatamente posterior al rescate de las acciones, debe existir en poder de los accionistas, por lo menos una o más acciones de una o más clases o series de acciones, las cuales, deben tener intactos su derechos de voto. Como se señaló anteriormente, en el año de 1998, se modificó al tenor del §151(b) citado ya que previamente a dicha enmienda, este precepto exigía que al momento del ejercicio del rescate debía encontrarse en poder de los accionistas al menos una clase o una serie de acciones con derecho a voto, siendo por tanto, el requisito a cumplir más oneroso que en la actualidad. Con la redacción vigente, basta con que exista al menos una acción de una clase o de una serie de acciones de la sociedad, con lo cual se ha ampliado de manera importante, la posibilidad de emitir acciones rescatables.
Ya con relación a los efectos del rescate, el §160 establece las facultades generales con que las sociedades cuentan para la adquisición de acciones propias y su redención. Esta amplia atribución tiene una importante limitación en el literal (a)(1) de dicho §160, el cual prohíbe el ejercicio del rescate de acciones, pagadero en dinero en efectivo u otros bienes, cuando como consecuencia de dicho rescate, el capital social se encuentre o resulte deteriorado impaired(77). Sin embargo, el mismo precepto permite efectuar el rescate con cargo al capital, respecto de acciones que otorguen a su titular derechos preferentes, o tratándose de acciones ordinarias, en la medida que dichas acciones sean retiradas y el capital social de la sociedad sea reducido de conformidad con lo preceptuado en los §243 y 244 de la DGCL.
El §243 regula la posibilidad de que el board of directors, acuerde la retirada de cualquiera de las acciones que, habiendo sido emitidas, no han sido objeto de circulación, reasumiendo dichas acciones el status de authorised and unissued shares(78). Las acciones retiradas podrán ser objeto de re-emisión si nada en contra se estableciera en el certificate of incorporation, si bien en el supuesto de que preverse la negativa a tal re-emisión, se elaborará un certificado que declare que la re-emisión de dichas acciones está prohibida, identificando las acciones y señalando que se procederá a su retirada, de conformidad con el §103 de la DGCL. Cuando tal certificado entre en vigor, se deberá proceder a enmendar el certificate of incorporation para reducir en consecuencia el número de acciones autorizadas de la clase o la serie a la cual tales acciones pertenecen o, si tales acciones retiradas constituyen todas las acciones autorizadas de la clase o la serie a la cual ellas pertenecen, a la eliminación de toda referencia a tal clase o serie de acción en el certificate. En caso de procederse tras la retirada de las acciones a la reducción del capital social, habrá de seguirse el procedimiento del §244.
El §244(b) de la DGCL, dispone que no se procederá a la reducción del capital a menos que los activos restantes tras la reducción sean suficientes para pagar cualquiera de las deudas que la sociedad hubiera contraído. Al respecto, el §244 señala que la reducción se operará por resolución del board of directors, distinguiendo entre la reducción de capital que se opera como resultado de la retirada de las acciones llevada a cabo de conformidad con el §243 DGCL, y la reducción operada por la redención de acciones con cargo al capital. En el primer supuesto, la reducción del capital se realiza disminuyendo o eliminando el capital social representado por las acciones que se han retirado. En el segundo caso, la reducción de capital se realiza aplicando a la compra o redención de las acciones en circulación, parte o la totalidad del capital social representado por las acciones compradas o redimidas(79).
De los preceptos analizados se deriva que, con carácter general, el precio de rescate de las acciones se ha de financiar con cargo al surplus o con cargo al sinking fund(80), si este se constituyó en su momento. En el supuesto de que no exista un surplus ni un sinking fund con cargo a los cuales rescatar las acciones, la DGCL permite realizar el rescate con cargo al stated capital, siempre y cuando, el mismo no quede bajo mínimos y que se opere la correspondiente reducción de capital.
3. Naturaleza jurídica, caracteres y funciones de las acciones rescatables
3.1. Naturaleza jurídica y caracteres
Las acciones rescatables se caracterizan por, como su nombre lo señala, la posibilidad de ser rescatadas. Por rescate se entiende el acto por el cual la sociedad emisora de dichas acciones procede a adquirir las mismas de su titular, con la finalidad de efectuar la amortización —cancelación— de tales acciones. Así, en tanto que las mencionadas acciones están indefectiblemente sujetas a su posterior readquisición y amortización por la sociedad emisora, se afirma por la doctrina que, por un lado, las aportaciones efectuadas a cambio de dichas acciones son ad tempus, y por el otro, que la posición del socio titular de dichas acciones es claudicante(81).
Ahora bien, pese a que en un principio cabe la amortización de las acciones que reviertan a la sociedad como consecuencia de un acuerdo de reducción de capital, ya sea para la devolución de las aportaciones de sus socios —art. 27.3, LSA—, ya sea en el marco de la adquisición de acciones propias —art. 27.4, LSA—, se debe tener presente que la característica de amortizabilidad que se pregona respecto de las acciones rescatables viene impuesta ab initio, es decir, desde que nacen(82). En efecto, en los supuestos a que alude los artículos 27.3 y 27.4 de la LSA, las acciones que se adquieren no son amortizables desde el inicio, sino que solo lo son una vez que se acuerda la reducción de capital o la adquisición de las acciones. En dichos casos, las acciones surgieron a la vida con vocación de permanencia; elemento del cual carecen las acciones rescatables. Es en esto en lo que se diferencian, por tanto, de la posibilidad de amortización de las acciones ordinarias, pero es precisamente lo que las aproxima a los títulos de deuda —bonos—(83).
La aludida amortizabilidad opera en el plazo y condiciones previstas en su acuerdo de emisión, consecuencia de lo cual, la posición de socio claudica, sin perjuicio de que hasta el momento mismo del rescate, el socio lo sea en toda la extensión del término, y por tanto, sea un verdadero accionista, disfrutando de todos los derechos y obligaciones típicos reconocidos en la LSA(84). He ahí la principal diferencia con la posición de tenedor de bonos.
Estas características esenciales de estas acciones han hecho que, desde un punto de vista económico, se les suela incluir dentro de la categoría de los híbridos financieros, entendidos estos como valores mobiliarios atípicos, que pese a una determinada calificación jurídica, confieren a su titular derechos que los aproximan más a otros tipos de valores distintos. Dentro del género de híbridos financieros, se distinguen las especies de híbridos de deuda e híbridos de capital. Los primeros se caracterizan por que la vestidura jurídica del valor mobiliario de que se trate corresponde a la de las acciones, si bien los derechos que dicho valor otorga se aproximan más a los propios de la posición de acreedor social, típica de los bonos, que a los propios del socio, inherentes a las acciones. Los segundos se diferencian porque la situación es la inversa: el valor mobiliario ostenta una vestidura jurídica similar a la de los bonos, si bien los derechos y obligaciones que los mismos otorgan se asemejan más a los normalmente reconocidos para las acciones(85).
Las acciones rescatables pueden encuadrarse en la especie híbridos de deuda, en tanto que se aprecia la calificación o vestidura jurídica de las mismas como acciones, la cual se ve corroborada por los derechos que suelen reconocer a sus titulares —aunque en ocasiones, como se verá, se puedan ver privados del derecho de voto—, si bien el hecho consistente en que sirven como medio de obtención de fondos propios con carácter temporal —aportaciones ad tempus— las aproximan más, hacia las características de los bonos.
En todo caso, se debe tener presente que la calificación de híbridos es meramente económico-financiera. Se afirma por la doctrina que no puede cuestionarse su verdadera naturaleza como acciones, si bien tampoco se pueden obviar las especialidades que presentan, por lo que las mismas deben de ser consideradas como acciones especiales. Esta consideración como verdaderas acciones se deriva de que participan de los caracteres típicos de dichos títulos, a saber: representan una fracción del capital social, incorporan derechos y obligaciones que configuran la posición —como se dijo, en este caso claudicante—, de socio y son valores negociables(86).
Consecuentemente con lo anterior, los derechos inherentes a las acciones rescatables son susceptibles de todas las modalidades de modificaciones que se permiten en el ordenamiento, es decir, cabe la limitación del derecho de voto a cambio de una remuneración económica preferente, o el establecimiento de un derecho a dividendos preferentes sin dicha limitación(87). Así, las acciones rescatables pueden ser acciones ordinarias o preferidas, si bien lo más común será que las mismas sean acciones privilegiadas y sin voto(88).
Con base en ello, se puede señalar que las acciones rescatables ordinarias solo gozan de la peculiaridad de su redimibilidad en las condiciones previstas en el acuerdo de emisión, la cual, debería respetar en todo caso el principio de igualdad. Si las acciones rescatables son preferidas deberá tenerse en cuenta lo establecido respecto a dichas clases de acciones. Por último, si las acciones rescatables fueran sin voto, se deberá estar a los derechos especiales atribuidos a dicho tipo de acciones(89). Es decir, en todos los supuestos, se opera una superposición de las distintas cualidades que ostenta el tipo de acción de que se trate a las propias de la acción rescatable.
3.2. Funciones de las rescatables
El mayor atractivo de este tipo de acciones es la función económica que están llamadas a cumplir. Este, en efecto, es el aspecto que da significado a la existencia de este tipo de acciones y que ha sido el motivo principal que fundamentó la importación de la institución desde el derecho anglo-norteamericano. Sin perjuicio de ello, como se verá seguidamente, las funciones económicas no son las únicas que pueden predicarse de estas acciones, pudiendo las mismas cumplir muy diversas finalidades, lo cual las hace ser un instrumento económico muy versátil.
En los Estados Unidos y en Gran Bretaña(90), las acciones rescatables se configuran normalmente como acciones privilegiadas emitidas por sociedades cotizadas, que gozan de las características típicas de los títulos de deuda, aunque también son susceptibles de emisión por sociedades no sujetas a cotización, por lo que la función financiera de las mismas se asemeja a la que tienen dichos tipos de títulos: obtención de fondos propios con carácter temporal(91). En este sentido, en el ordenamiento español, muy ilustrativa es la exposición de motivos de la Ley 37/98, que se refiere a estas acciones como “valores que representan un género intermedio entre la renta variable y la renta fija, y que tienen especial interés como activos que, a la vez que reportan una financiación eficiente, redundan también en un mayor reforzamiento de los recursos propios de la entidad emisora”.
Como otras finalidades, se ha aludido a las acciones rescatables como una vía de repartir a los accionistas los excesos de fondos que no serán objeto de reinversión en algún proyecto que genere beneficios por sobre el coste del capital, lo cual se presenta como favorable en tanto que ello puede tener un impacto positivo sobre los ratios financieros generalmente utilizados para medir la situación de la sociedad, repercutiendo, por tanto, sobre el precio de las acciones(92). Así mismo, se ha señalado que estas acciones facilitan que la pérdida de control derivada de una emisión de acciones —obviamente, sin derecho de suscripción preferente, en aquellos ordenamientos en los cuales se permite la supresión de dicho derecho— sea solo temporal, ya que durará solo hasta el ejercicio del correspondiente rescate(93). También se ha recurrido a estas acciones en el marco de la ejecución de un plan de stock-options, previéndose la suscripción de las acciones rescatables por una entidad financiera que administra las mismas, hasta que se proceda al ejercicio de la opción respectiva por los trabajadores(94). Desde la perspectiva de las relaciones societarias internas, se ha sostenido también que la emisión de acciones rescatables permite regular ciertas relaciones entre la sociedad y sus socios, especialmente cuando la participación de estos en la sociedad se justifica por la existencia de relaciones extra-societarias, como contratos de suministro de servicios o materiales, en cuyo caso las acciones rescatables pueden servir como el medio idóneo para regular las mismas, de forma que dejando de cumplirse con dichas obligaciones, la sociedad puede proceder al rescate de las acciones(95). También resultan útiles para evitar el ingreso de los herederos del accionista fallecido(96). Incluso, se ha señalado que las acciones rescatables pueden operar como medida anti-opas, al permitir la reducción de acciones circulantes, con la consecuente disminución del espectro accionario sobre el cual poder ofertar(97).
Volviendo a su funcionalidad estrictamente económica, según se ha puesto de manifiesto por la doctrina, dicha función varía según si las acciones rescatables adoptan el carácter de ordinarias o preferentes(98). Tratándose de acciones rescatables de carácter ordinario, se señala que las mismas carecen de utilidad práctica, y solo se ven justificadas en aquellas empresas con necesidades decrecientes de capital, lo cual suele ocurrir en empresas que desarrollan una actividad con un horizonte temporal limitado —por ejemplo, empresas concesionarias de obras o servicios públicos que, terminado el plazo de realización de la obra o concesión, han de entregar las obras y las instalaciones al Estado o inmobiliarias cuyo objeto está limitado a la venta y promoción de varias edificaciones—. En este tipo de acciones rescatables, se aprecia que no hay beneficio especial alguno para el suscriptor de las mismas, toda vez que no existe privilegio alguno adherido a las acciones cuya titularidad se ostenta, siendo la única ventaja visible, la posibilidad de que la empresa vaya amortizando poco a poco sus propias acciones mediante el ejercicio paulatino del rescate de las acciones emitidas(99).
A la inversa, tanto para la figura del inversor como para la sociedad, emitir las acciones rescatables con el carácter de preferentes reporta beneficios. Los beneficios respecto del inversor son patentes, más aún, cuando se compara la situación de dicho suscriptor en el supuesto en el cual las mismas tienen carácter de ordinarias y cuando tienen carácter de privilegiadas, toda vez que el accionista podrá recibir un dividendo preferente, acumulable al derivado de otras acciones ordinarias o preferentes, o incluso, en el caso de así haberse pactado, a una prima de rescate que será mayor o menor según sea la proporción de la preferencia —si bien, y ese es uno de los aspectos importantes en que se diferencian de los bonos, en tanto que es privilegio(100), sujeto a la existencia de beneficios distribuibles—. Así mismo, reporta ventajas al inversor desde la óptica de la liquidez de su inversión, toda vez que la recuperación de la misma puede realizarse por medio de la venta de las acciones según su valor de cotización(101). Desde el punto de vista de la sociedad emisora, los beneficios que reporta la emisión de este tipo de acciones, dicen relación con la limitación de costes en cuanto a la obtención de financiación, por la vía de la diferencia de tipos de interés, decidiendo en atención a los mismos el momento económicamente más favorable para la ejecución del rescate, evitándose por tanto, el tener que recurrir a otros medios más onerosos de financiación y que no permiten esta opción(102).
En fin, se ha señalado que la recepción de este tipo de acciones y en general de las preferidas, está directamente relacionada con el grado de diversificación financiera existente en la práctica societaria respectiva —tanto sociedades abiertas como cerradas—; así, estas acciones han sido exitosas en aquellas jurisdicciones en las que se aprecia la existencia de dual class capitalization(103), y por ende, diversificación financiera, lo cual da lugar a un marketing financiero(104), aspecto al cual —junto con el relativo a la financiación— apunta directamente la existencia de estas acciones(105) , y en general, la denominada hibridación financiera. Por otra parte, habida cuenta que otro de los aspectos a los que apunta la hibridación financiera es el relativo a la carga fiscal, buscándose la menor tributación posible, se sostiene que las acciones rescatables no tienen nada que ofrecer a este respecto, a diferencia de lo que sucede con otros tipos de instrumentos financieros, siempre sobre la base de un sistema fiscal asimétrico(106), cuyos rendimientos tienen la calificación de intereses, y por tanto son susceptibles de ser considerados como gasto deducible(107).
4. La posibilidad de emitir acciones rescatables en el ordenamiento jurídico chileno
En el presente análisis se abordará la posibilidad de emitir acciones rescatables por parte de sociedades anónimas, es decir, de acciones que tengan preestablecida su readquisición por parte de la sociedad, en las condiciones también preestablecidas al efecto. Se trata, por tanto, de un supuesto diverso al que en la actualidad se constata en la práctica societaria chilena, consistente en la inclusión en pactos de accionistas, de cláusulas de venta forzosa de acciones a otros accionistas, a terceros o a la propia sociedad emisora(108). Si bien, al menos desde una perspectiva práctica, se trata de supuestos similares, jurídicamente la configuración de ambos institutos es claramente diversa.
4.1. El rescate en el derecho societario chileno
4.1.1. Alusiones al rescate en el derecho positivo
Si bien el ordenamiento jurídico societario de Chile no contempla la figura de las acciones rescatables, no es posible negar la existencia de la institución del “rescate”, al cual aluden diversas disposiciones, aunque con disímiles significaciones. Se realizará aquí un pequeño esbozo de las disposiciones más relevantes en materia de “rescate”.
En primer lugar cabe hacer mención del n.º 3 del artículo 27 de la Ley 18046, de Sociedades Anónimas, que alude al rescate de acciones en el cumplimiento de una reforma estatutaria de disminución de capital. Dicho precepto permite la adquisición y posesión de acciones propias —valga decir, la autocartera— cuando dicha adquisición permita cumplir una reforma de estatutos de disminución de capital, siempre que la cotización de las acciones en el mercado fuere inferior al valor del rescate que proporcionalmente corresponda pagar a los accionistas. Debido a que la finalidad de la adquisición de acciones en este caso es ejecutar un acuerdo de reducción de capital, el propio artículo 27 ha excluido este supuesto de aquellos a los que exige la enajenación de las acciones en autocartera, debiendo procederse a la cancelación de dichos títulos(109). Trátase por tanto de un rescate para la cancelación de acciones en el marco de una reducción de capital de una sociedad anónima cotizada, acordado con posterioridad a la emisión de las acciones, por ello conceptualmente diverso a las “acciones rescatables”, aun cuando dicha cancelabilidad, sea también, una de las características de dicha clase de acciones.
Sin embargo, es en sede de regulación de mercado de valores donde se aprecian mayores referencias al rescate. Así, en primer lugar debe mencionarse el artículo 4.º bis c) de la Ley 18045, de Mercado de Valores —LMV—, el cual define a los instrumentos seriados como aquellos que guardan relación entre sí por corresponder a una misma emisión y que poseen idénticas características en cuanto a su fecha de vencimiento, tasa de interés, tipo de amortización, condiciones de rescate, garantías y tipo de reajustes. A su vez, el artículo 65 de la misma ley, al regular la información que se entrega al público, dispone que la publicidad, propaganda y difusión que por cualquier medio hagan emisores, intermediarios de valores, bolsas de valores, corporaciones de agentes de valores y cualquier otra persona o entidad que participe en una emisión o colocación de valores, no podrá contener declaraciones, alusiones o representaciones que puedan inducir a error, equívocos o confusión sobre la naturaleza, precios, rentabilidad, rescates, liquidez, garantías o cualquiera otras características de los valores de oferta pública o de sus emisores. Según se puede apreciar, las alusiones al rescate que se realizan en estos dos preceptos son genéricas, referidas a valores, y por tanto, comprensivas tanto de títulos representativos de propiedad como de deuda, es decir, acciones o bonos.
En tercer lugar, el artículo 104 de la LMV también se refiere al rescate, pero ya específicamente al tratar de la emisión de bonos. Dicho precepto, al regular las menciones obligatorias que deberá contener la escritura pública de emisión, incluye la alusión al rescate como uno de los elementos propios de la emisión, exigiendo que se identifiquen la forma y épocas de los rescates —total, al vencimiento o periódico—. A su vez, la letra d) del mismo artículo se refiere a la mención que debe incluir la escritura de emisión de bonos, en cuanto a los procedimientos de rescates anticipados, es decir, antes del vencimiento de los mismos, indicando que dichos rescates solo podrán efectuarse mediante sorteos u otros procedimientos que aseguren un tratamiento equitativo de todos los tenedores de bonos. Si bien dichos preceptos regulan cuestiones diferentes —el primero se refiere al rescate total o parcial periódico dentro del plazo de vencimiento previsto; el segundo se refiere al rescate anterior al vencimiento—, en ambos la alusión al rescate es similar, entendiéndose como el acto por medio del cual, la sociedad emisora de los bonos los retira de circulación(110), en los términos previstos en la correspondiente escritura de emisión, siendo dicho acto una excepción al principio de no adquiribilidad de bonos propios, establecido en el artículo 130 de la LMV.
Si bien, el artículo 104 establece que el rescate debe establecerse a priori en la correspondiente escritura de emisión de bonos, el artículo 130 de la LMV reconoce la posibilidad de proceder al rescate, aun cuando tal opción no se encontrara expresamente prevista en la escritura de emisión, siempre que se respete el principio de igualdad de los tenedores de bonos, por medio del ofrecimiento del rescate en términos idénticos a todos los tenedores de una misma emisión —opción de rescate—.
En fin, en materia de securitización, el artículo 143 c) de la LMV también alude al rescate anticipado de los títulos de deuda de la emisión, en el caso que los créditos que integren el activo del patrimonio separado fueran pagados anticipadamente en forma voluntaria por el deudor, o porque el acreedor lo haya exigido, por razones legales o contractuales que lo autoricen.
4.1.2. Concepto de rescate
En la doctrina comparada se ha definido la cláusula de rescate, en sentido amplio, como “… toda aquella cláusula estatutaria que contemple la retirada —forzosa— de las acciones afectadas, aunque esta retirada no entrañe la amortización de las acciones; por ejemplo, mediante la previsión de la enajenación de las acciones a un tercero o la adquisición de las mismas por la sociedad”(111). En el ordenamiento chileno se ha definido el rescate como el “… pago de las acciones para retirarlas definitivamente de la circulación, con reducción o no del capital”(112).
A la luz de las disposiciones citadas es posible sostener que en el ordenamiento jurídico nacional el rescate: (i) es un acto consistente en el retiro de circulación; (ii) para su cancelación; (iii) de un título valor, que puede ser representativo de capital o de deuda; (iv) ejercitable a instancia del emisor o del titular del valor, y (v) previsto normalmente de forma anticipada, al momento de la emisión del título, en una ´cláusula de rescate´.
4.2. Análisis de la emisión de acciones rescatables en el ordenamiento chileno
4.2.1. La emisión de deuda por medio de instrumentos diversos a los bonos
Partiendo de la consideración previamente expuesta, consistente en que las acciones rescatables son híbridos financieros de deuda, es menester preguntarse por la posibilidad de emitir deuda por medio de acciones en Chile, que es precisamente la situación que financieramente caracteriza a las acciones rescatables.
Tal cuestionamiento viene de la mano del artículo 103 de la LMV, en cuanto dispone que “La oferta pública de valores representativos de deuda cuyo plazo sea superior a un año, solo podrá efectuarse mediante bonos y con sujeción a las disposiciones generales establecidas en la presente ley y a las especiales que se consignan en los artículos siguientes”. Sobre la base de este precepto, cabe analizar la posibilidad de efectuar oferta pública de deuda cuyo plazo sea superior a un año, por medio de valores que no sean formalmente “bonos”. Varias consideraciones pueden emitirse a este respecto.
Primeramente, de la propia dicción literal del precepto se desprende que su potencia normativa dice relación exclusiva con el ámbito de la oferta pública de valores(113), y por ende, no alcanza las emisiones privadas de valores. Ello se ve ratificado por el inciso 3.º del artículo 1.º de la LMV, en cuanto establece que “Las transacciones de valores que no sean de aquellas a que se refiere el inciso primero del presente artículo, tendrán el carácter de privadas y quedarán excluidas de las disposiciones de esta ley, excepto en los casos en que esta se remita expresamente a ellas”. De ello se derivan dos consecuencias relevantes: en primer lugar, a contrario sensu, y por no prohibirlo norma alguna, cabría la emisión privada de títulos de deuda(114); y en segundo lugar, los valores representativos de deuda no tienen por qué ser necesariamente bonos, pagarés, u otros títulos de crédito, toda vez que las restricciones que a estos efectos imponen los artículos 103 y 131 de la LMV son de aplicación solo cuando la oferta de valores es pública. Así, tratándose de oferta privada de deuda, la misma puede efectuarse por otros valores diversos; y solo en casos de oferta pública de deuda, la misma debe efectuarse por medio de bonos, en la medida que su plazo sea superior a un año. Por tanto, en materia de emisiones privadas de deuda, no existen restricciones en cuanto a los instrumentos utilizables al efecto, y en tal supuesto, “… la emisión y suscripción de los nuevos valores negociables queda sujeta a las disposiciones normativas comunes y, en particular, a las normas del derecho de obligaciones y contratos que resulten aplicables, así como a las que rijan en cada caso el proceso —v. gr., societario— de adopción de las correspondientes decisiones de emisión e inversión en valores”(115).
Como quedó expuesto, en materia de emisiones públicas de deuda rige, por tanto, la exigencia de que las mismas se realicen exclusivamente por medio de bonos — “… solo podrá efectuarse…”—. De ahí que sea menester dilucidar el concepto de ´valores representativos de deuda´, a fin de tener certeza sobre cuándo la deuda deberá revestir la forma de bonos. Los títulos de deuda —´valores representativos de deuda´, en la terminología de la LMV— han sido definidos como “… valores negociables que incorporan un derecho crediticio en sentido estricto, permitiendo al emisor financiar inversiones a través de su colocación en el mercado de capitales. Son creados genéricamente y emitidos en masa, es decir, otorgan idénticos derechos a todos los otros de su misma clase, siendo por ello fungibles. Están dotados, en principio, de un alto grado de circulación, lo que los hace aptos para la citada función económico-jurídica de ser un instrumento de inversión”(116). A su vez, atendiendo a diversas disposiciones de la LMV, los bonos han sido definidos como un “valor de carácter crediticio, seriado, que emitido por las entidades autorizadas por la ley para tal efecto, concede a su titular el derecho a percibir el capital e interés consignado en él”. De ello se sigue que los elementos típicos de los bonos, de acuerdo a la LMV, son los siguientes: (a) son una especie de valor; (b) de carácter crediticio; (c) seriado; (d) de vencimiento superior a un año(117), cuya naturaleza jurídica es la de un verdadero mutuo(118). Encontrándose títulos de deuda y bonos en una relación de género-especie(119), ambos comparten una característica sustancial, que en nuestro análisis interesa destacar sobremanera: la de incorporar un derecho de crédito.
El aspecto anterior constituye una diferencia superlativa entre los instrumentos que representan deuda —como los bonos—, y los que representan una participación —como es el caso paradigmático de las acciones—. En efecto, mientras el accionista, en virtud de su título —acción— es dueño de una parte alícuota del capital social, y en tanto tal, poseedor de un verdadero estatuto jurídico status socii(120) conformado por una serie de derechos de diversa naturaleza, y de obligaciones, el titular del bono —o más genéricamente, de un instrumento de deuda— solo tiene un derecho de crédito contra la sociedad, cuya finalidad es la obtención de una rentabilidad, y consecuentemente no es accionista, sino que un mero acreedor social(121). Así mismo, el elemento en análisis determina que, mientras el accionista cuenta con el derecho a participar en los beneficios derivados del negocio social, el cual se encuentra supeditado a la existencia efectiva de dichos beneficios, el titular de un instrumento de deuda cuenta normalmente con un derecho a percibir un interés, independiente de la existencia de beneficios sociales(122).
Esta diferencia es sustancial para dilucidar si es posible la emisión y oferta pública de acciones rescatables.
Como se apuntó, si bien financieramente las acciones rescatables son calificables como híbridos de deuda por cuanto, pese a su ropaje externo, en su sustrato económico cuentan con elementos que las aproximan más al género títulos de deuda, tratase la anterior de una calificación meramente económica, que no empece a la real naturaleza de las rescatables. Como se ha podido apreciar, en los ordenamientos comparados, las acciones rescatables son verdaderas acciones, y en tanto tal, títulos representativos de propiedad sobre una porción alícuota del capital social, que otorgan una serie de derechos políticos y económicos a su titular, e imponen determinadas obligaciones, aspectos todos conformadores de un estatuto jurídico particular status socii. Pero es que además, la naturaleza de lo entregado a la sociedad por el accionista es diversa a la de lo entregado por el tenedor de un bono: mientras lo entregado por este constituye un supuesto de mutuo, la naturaleza jurídica del aporte realizado por un accionista es totalmente diversa(123). Todo ello es sin perjuicio de que las acciones rescatables posean igualmente caracteres especiales cercanos a los propios de los títulos de deuda. Pero, pese a lo anterior, tratase de verdaderos títulos de participación, similares a los títulos de deuda, pero títulos de participación al fin(124). Como consecuencia de lo expuesto, la limitación prevista en el artículo 103 de la LMV no es extensible a las acciones rescatables.
4.2.2. La cláusula de rescate y su posibilidad de incorporación a las acciones
En el derecho chileno, en el cual no se reconoce expresamente la posibilidad de emitir esta clase de acciones, la admisibilidad de tal emisión debe abordarse desde diversas ópticas, atendiendo las diferentes consecuencias que esta especial clase de acciones posee. Así, su análisis debe abordarse: (i) desde la perspectiva del estatuto jurídico del socio en la sociedad anónima —derecho a la permanencia en la sociedad—; (ii) desde el prisma de la libre transferibilidad de las acciones; (iii) en tercer lugar, desde la perspectiva de la atipicidad en los valores mobiliarios y la autonomía de la voluntad, y (iv) en fin, desde la posibilidad que tiene una sociedad anónima de adquirir sus propias acciones en un supuesto diverso de aquellos contemplados en el artículo 27 de la LSA.
(i) En una primera aproximación podría pensarse que el carácter rescatable de las acciones atenta contra uno de los derechos más fundamentales de los accionistas: el derecho a conservar tal calidad, el que ha sido considerado como uno de los principios configuradores de la sociedad anónima, y el cual solo puede obviarse cuando así lo disponga la ley, v. gr., en los casos legales de exclusión de socios, y, en particular, tratándose de sociedades anónimas, en los casos de disolución y reducción de capital social(125).
Aun cuando el derecho a permanecer en la sociedad es en rigor un derecho del accionista derivado esencialmente de la propiedad que ostenta de su título, la situación en materia de acciones rescatables no puede abordarse desde dicha óptica. Primeramente se debe señalar que el ejercicio del rescate no puede considerarse verdaderamente como un supuesto de exclusión de socio, en cuya virtud el mismo se ve separado forzosamente de la sociedad. Ello, por cuanto, por una parte, el ejercicio del rescate podría quedar entregado a un evento determinado o a la voluntad del propio accionista, y por la otra, ya que en caso de que el rescate se ejerza a instancia de la sociedad, falta el carácter forzoso de la separación(126) del accionista. Muy por el contrario, en las acciones rescatables la separación del socio es voluntaria, por cuanto el accionista adquirió de motu propio las acciones, las que ya desde su origen tenían la característica de estar sujetas a rescate por la sociedad. Y, siendo voluntaria la separación, no cabe objetar la misma, principio que subyace en el artículo 100 de la LSA, en cuanto dispone que “Ningún accionista, a menos que consienta en ello, podrá perder su calidad de tal con motivo de un canje de acciones, fusión, incorporación, transformación o división de una sociedad anónima”. Así, el rescate de las acciones rescatables es un supuesto de pérdida consentida de la calidad de accionista.
Complementariamente a lo anterior, en el ordenamiento nacional, el rescate de acciones conlleva efectivamente una reducción del capital social, si bien con especialidades muy destacables, según se verá. Pero, pese a ello, se trata, en todo caso, de un supuesto de reducción de capital, toda vez que en Chile no se reconocen supuestos de adquisición de acciones propias no sujetas a enajenación posterior —es decir, autocartera—, que no conllevan efectivamente a una reducción de capital social(127). Y ello, debido a que la división del capital social en un número determinado de acciones constituye un elemento tipológico de la sociedad anónima, que implica la imposibilidad de anular éstas sin afectar aquel(128) —véase el art. 5.º n.º 3 de la LSA—.
(ii) Según ha puesto de manifiesto un sector de la doctrina, la cláusula de rescate constituye una limitación al principio de libre circulación de las acciones, por cuanto restringe la libertad del accionista de decidir el cuándo, el quién y el cómo transferir sus acciones(129). Desde dicha premisa, el régimen jurídico de las acciones rescatables en el derecho nacional contaría con una importante cortapisa. En efecto, en Chile, las limitaciones al principio de libre transmisibilidad de las acciones cuentan con un régimen diverso, según se trate de sociedades anónimas abiertas o cerradas. Mientras que en las primeras, tales limitaciones no pueden constar en los estatutos, en las segundas tal opción sí se permite —art. 14, inc. primero de la LSA—. Sin perjuicio de ello, en ambos tipos de sociedad anónima sí se permite la existencia convencional de estas limitaciones —art. 14, inc. segundo de la LSA—. Partiendo de tal consideración, podría sostenerse que, tratándose de sociedades anónimas abiertas, no cabe incluir en los estatutos la posibilidad de emitir acciones rescatables, opción que no estaría vedada a las sociedades anónimas cerradas, las cuales sí podrían incluir tal posibilidad en su pacto fundacional.
Sin embargo, tales conclusiones merecen un análisis más detallado. Primeramente, el rescate de acciones no impide la circulación de las mismas, por cuanto mientras no se cumpla el evento que determina la operación del rescate, las acciones rescatables pueden circular libremente, de acuerdo al régimen general de circulación de dichos títulos, ya que, como se ha indicado, durante la existencia de estas acciones, las mismas operan precisamente como tales.
Siguiendo con dicha línea, se cree que, pese a la dicción literal del artículo 14 de la LSA, en cuanto a prohibir la inclusión en estatutos limitaciones a la libre disposición de acciones, sí es posible incluir la opción de emitir acciones rescatables en los estatutos de las anónimas abiertas. En efecto, como ha puesto de manifiesto la doctrina, la prohibición de las limitaciones a la libre transmisibilidad de las acciones en sede de anónimas abiertas, obedece al objetivo de “… facilitar al máximo la distribución-dispersión de las acciones en el mercado, potenciando aún más si cabe la patrimonialización de la posición de socio”(130), así como “… su carácter de ser un ente colector del ahorro público, pues dichas restricciones ahuyentarían a los ahorrantes dispuestos a invertir (…) en acciones cuya principal característica es la de ser títulos circulantes de fácil adquisición y desprendimiento”(131). Atendiendo precisamente a dichas premisas, las cuales pueden utilizarse como canon hermenéutico para determinar la real extensión de la prohibición general prevista en el artículo 14 de la LSA chilena, se puede sostener que la incorporación en estatutos de la posibilidad de emitir acciones sujetas a rescate no vulnera dicha finalidad, haciéndose por tanto inaplicable la señalada prohibición. Ello, debido a que, por una parte y como se expuso en el párrafo anterior, la cláusula de rescate no impide la libre circulación de las acciones —que es una de las finalidades de la prohibición en comento—; y por la otra, atendido que las acciones rescatables están llamadas a servir como motor de incentivo del ahorro público, en tanto que financieramente operan de forma similar a los títulos de deuda.
En todo caso, según se entiende, la constancia previa en estatutos de la posibilidad de emitir acciones rescatables no es un aspecto tipológico de esta especie de acciones, sino que la misma es una exigencia prevista en el derecho comparado que responde a un fin determinado: impedir que los socios puedan resistirse al rescate de las acciones(132). Sin embargo, los términos de la emisión de acciones rescatables, acordados por la junta de accionistas, son igualmente vinculantes para los accionistas —véase el art. 22 de la LSA—, por lo que en el ordenamiento jurídico chileno, la necesidad de incluir la posibilidad de emitir acciones rescatables en los estatutos es francamente escasa.
(iii) La posibilidad de emitir acciones rescatables en el ordenamiento de Chile ha de vincularse directamente con la posibilidad de crear valores mobiliarios con características especiales, diferentes de las típicas previstas en el derecho positivo. Pues bien, tal posibilidad se encuentra reconocida en el ordenamiento jurídico chileno por el artículo 3.º de la LMV, el cual al definir qué se entiende por valores en el marco de dicha ley, enuncia ciertas clases de valores típicos, cerrando la definición con una cláusula general. Dicho precepto dispone que “… se entenderá por valores cualesquiera títulos transferibles incluyendo acciones, opciones a la compra y venta de acciones, bonos, debentures, cuotas de fondo mutuos, planes de ahorro, efectos de comercio y, en general, todo título de crédito o inversión”. De la alusión a “todo título de crédito o inversión” se desprende, a nuestro parecer, que la ley no ha querido poner cortapisas a la creación de títulos de crédito o inversión, los cuales pueden tener diversas vestiduras jurídicas.
Tal previsión legal no hace sino reconocer el amplio margen que en la materia tiene el principio de autonomía de la voluntad, el cual permite sustentar la viabilidad de emitir esta clase de acciones en la realidad societaria de Chile(133), dentro de los límites hasta aquí, y seguidamente, desarrollados.
(iv) En fin, el rescate de las acciones rescatables constituye, sin duda, un supuesto de adquisición de acciones propias, y, en tanto tal, debe someterse a las disposiciones que disciplinan dicho tipo de operaciones. Ello conlleva que tal adquisición solo sea posible en los supuestos legalmente previstos, que son los contemplados en los artículos 27 a 27 D de la LSA. Surge así, la dificultad de subsumir el rescate de acciones en algunos de los tipos normativos contenidos en dichos artículos. Tal dificultad deriva de que los supuestos regulados en los artículos 27 a 27 D de la LSA son, en principio, conceptualmente diversos al del rescate de acciones. Lo anterior, debido a que dichos tipos normativos responden a una situación fáctica diferente, consistente en la existencia de un acuerdo posterior a la emisión de las acciones, en virtud del cual se decide la readquisición de las mismas por la sociedad, en condiciones que, como quedó expuesto, uno de los elementos característicos de las rescatables es que el rescate, y, más precisamente, las condiciones del mismo, se encuentran prefijadas al momento de la emisión: debido a ello es que las aportaciones que se efectúan son ad tempus, y la posición de socio es claudicante.
Pese a lo anterior, debido a las características propias del derecho societario chileno, en el cual, como se indicó, el retiro de acciones que no vayan a constituir autocartera está indisolublemente vinculado con una reducción de capital, es que el ejercicio del rescate de acciones implica necesariamente la existencia de una reducción de capital. De ello se sigue que, en definitiva, el rescate constituye la materialización de un acuerdo previo de reducción de capital, siendo por tanto encuadrable en el supuesto previsto en el artículo 27 n.º 3 de la LSA.
Tal conclusión trae aparejada dos importantes consecuencias para el régimen jurídico de las rescatables en el derecho nacional: (a) las mismas solo podrán ser emitidas por sociedades anónimas cuyas acciones transen en una bolsa de valores —sociedades cotizadas—, toda vez que el supuesto de reducción de capital con anulación de acciones se refiere solo a acciones con ´cotización´, no siendo aplicable por ende a sociedades cerradas(134), y (b) el valor de rescate ha de ser superior al valor de cotización de mercado de las acciones en cuestión, existiendo así un minimun legal al precio de rescate(135).
4.3. La emisión de rescatables y ejecución del rescate
Vista la posibilidad de emitir acciones rescatables en el ordenamiento societario chileno, si bien con las limitaciones subjetivas indicadas, resta por aludir, aunque sea brevemente, al régimen de emisión (i) y rescate (ii) de esta clase de acciones.
(i) Primeramente, se cree que la emisión de acciones rescatables no puede hacerse desde el momento fundacional de la sociedad. Ello, por cuanto en el ordenamiento comentado la emisión de rescatables —al menos en el caso de las sociedades anónimas— solo puede efectuarse por anónimas cotizadas, por lo que, atendido que la cotización en bolsa de las acciones se ubica en un iter posterior al de la constitución de la sociedad, la emisión de rescatables no podrá coincidir con la emisión al momento de constitución de la sociedad(136). De ahí que lo usual será la emisión de acciones rescatables por medio del correspondiente aumento de capital y la consecuente modificación de estatutos, acordada en la junta respectiva, la cual, además deberá establecer los términos y condiciones del rescate, entre los cuales se destacan, la determinación de la legitimación para el ejercicio del rescate —socio, sociedad, ambos de forma conjunta, un plazo, un evento determinado, etc.—, el momento de ejercicio, así como la contraprestación del rescate(137).
Debido a que las acciones rescatables determinan que la posición de socio sea claudicante, lo propio será que las mismas se emitan como preferentes(138), con el fin de facilitar su colocación. Desde dicho prisma, la emisión deberá cumplir con lo establecido en el artículo 67 in fine LSA; con las exigencias que el artículo 20 de la Ley 18046 establece para las acciones preferentes —previsión estatutaria, temporalidad y pago con cargo a utilidades, en cuyo caso lo que se paga con cargo a utilidades es la preferencia, no el rescate, el cual, como se indicó, conlleva una reducción de capital como consecuencia de la anulación de las acciones—; y en general con las restricciones derivadas del derecho de sociedades y del derecho común, en particular, las relativas al objeto y causa ilícita(139).
Así mismo, debido a que como se ha indicado, uno de los elementos configuradores del tipo ´acciones rescatables´ es la disposición anticipada de su anulación, en los términos previstos también de forma anticipada, es que el contrato de suscripción de acciones deberá contener dichos términos, los cuales habrán sido acordados en la respectiva junta.
La emisión de rescatables deberá además respetar el derecho de suscripción preferente que poseen los accionistas, los cuales, dependiendo de la finalidad con que se emitan dichas acciones, podrán acordar —individualmente— la renuncia a su ejercicio, a fin de permitir el ingreso de nuevos socios y cumplir el objetivo proyectado.
En fin, sería posible pensar que en la junta en que se acuerde la emisión de nuevas acciones, con las preferencias del caso y las condiciones del rescate, se acuerde así mismo la reducción de capital que conllevará el retiro de las acciones rescatables. Lo anterior, por cuanto la LSA no prevé el plazo en el cual deberá ejecutarse el acuerdo de reducción de capital, sino que solo prevé un período mínimo dentro del cual no puede procederse a dicha ejecución —art. 28, LSA—. Sin embargo, tal opción parece atacable, debido a que el acuerdo de reducción de capital responde a ciertas circunstancias fácticas de un momento determinado, las cuales no se aprecian, si el momento del acuerdo de la reducción dista temporalmente del momento de ejecución de la reducción.
(ii) El rescate debe ejecutarse de conformidad con los términos establecidos en el acuerdo de emisión y plasmados en el correspondiente contrato de suscripción de acciones. Así, el rescate operará a instancia de la sociedad, del accionista, o en el plazo o al acontecer del evento previsto al efecto en la emisión, debiendo procederse al pago del valor convenido como precio de rescate, el cual, en todo caso, deberá ser como mínimo superior al valor de cotización de las acciones rescatables.
Como se indicó, si bien es posible sostener que la reducción puede acordarse al momento de la emisión de acciones, parece más apropiado que una vez verificado el evento determinante del rescate, deba reunirse la junta a fin de acordar la reducción de capital, y el retiro de las acciones respectivas, con su correspondiente anulación. En caso que las acciones rescatables se hayan emitido como preferentes, en dicha junta se deberá contar así mismo con el voto favorable de las 2/3 partes de los accionistas preferentes titulares de rescatables, por cuanto se trata de un supuesto de supresión de preferencias —art. 67 in fine LSA—.
Del desarrollo efectuado se concluye la posibilidad de emitir acciones rescatables en el ordenamiento jurídico de Chile por parte de las sociedades anónimas, opción que está sujeta a las limitaciones descritas, consistentes básicamente en que solo pueden recurrir a ella las sociedades cotizadas, por aplicación de la limitación contenida en el artículo 27 n.º 3 de la LSA. Pero en el marco de tales limitaciones, se cree que las sociedades anónimas cotizadas tienen libertad para poder proceder a tal emisión, las cuales serán de preferencia privilegiadas, a fin de incentivar su suscripción por parte de los eventuales inversores.
Sin perjuicio de lo expuesto, parece razonable, atendidas las experiencias comparadas, una intervención de nuestro legislador, a fin de regular con mayor precisión estas especies de acciones, permitiendo su utilización por las anónimas cerradas, atendida la extensión con que se ha utilizado hoy en día dicho tipo social, y las funciones que dichas acciones poseen, las cuales exceden el ámbito estrictamente financiero, contando con usos diversos, igualmente beneficiosos para el funcionamiento de la gran, mediana y pequeña empresa.
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(*) Artículo publicado en Revista de la Empresa n.º 21, enero-marzo 2010, Legis Chile. Se reproduce con autorización.
(1) Aunque ya en la década de 1920 la doctrina apreciaba el influjo que el derecho societario norteamericano ejercía en el Derecho continental. Véase Hopt (2008:) p. 50, quien cita como ejemplo lo señalado al efecto por Hallstein, W. Die Aktienrechte der Gegenwart - Gesetze und Entwürfe in Rechtsvergleichender Darstellung. Berlin: 1931. Franz Vahlen, p. 53. En este mismo sentido, véase Ledesma (2007:130).
(2) Así, mientras el modelo alemán tiene como elementos típicos la protección de las minorías, el dualismo —órgano de administración y órgano de control— y la cogestión —participación de los trabajadores en la administración social—, el modelo esta­dounidense se caracteriza por la protección a los inversores y la regulación de los mercados bursátiles (Ledesma 2007:130; 1999:16; Conac 2005: 489-491, 506; Hopt 2008:50; Velasco 2006:4-5).
(3) Conac (2005:506); Velasco (2006:4-5).
(4) Grechenig et al. (2004:143). En España, en el año 1998 se procedió a la reforma del mercado financiero por medio de la Ley 37 de 1998, de 16 de noviembre, de Reforma de la Ley del Mercado de Valores, con la finalidad de adaptar el ordenamiento español a las disposiciones establecidas en la Directiva 93/22/CEE, de 10 de mayo de 1993, relativa a los servicios de inversión en el ámbito de los valores negociables. Junto con esta reforma del mercado de valores se procedió también a reformar el régimen legal de las sociedades anónimas, apuntando principalmente a las anónimas cotizadas. Entre diversas modificaciones efectuadas, se procedió a normar las acciones rescatables, cuya regulación se encuentra en la nueva sección sexta del capítulo IV de la Ley de Sociedades Anónimas —arts. 92 bis y 92 ter—. Esta nueva regulación que en materia de sociedades anónimas cotizadas se había incluido por medio de dicha ley de reforma fue rápidamente modificada, si bien no sustancialmente, por medio de la disposición adicional trigésimo cuarta de la Ley 50 de 1998, de 30 de diciembre, de Medidas Fiscales, Administrativas y del Orden social —Ley de Acompañamiento de la Ley de Presupuestos Generales del Estado—. En Italia, una importante reforma al derecho societario se inició en el año 1998 con la creación de la denominada “Comisión Mirone” y la publicación de la Ley 366, de 3 de octubre del 2001 —Legge Delega—, cuyas disposiciones fueron desarrolladas por medio del Decreto Legislativo n.º 6, de 17 de enero del 2003, en vigor desde el 11 de enero del 2004. Tal reforma, que afectó sustancialmente a las sociedades por acciones ´societ per azioni´ y a las cooperativas, tuvo diversos objetos, entre los que destacan el establecimiento de un mayor espacio a la autonomía de la voluntad, una nueva regulación del régimen jurídico de los balances, y la posibilidad de crear patrimonios de afectación específicos. En lo que nos interesa, en dicho marco se efectuaron adecuaciones a las disposiciones del Codice Civile vinculadas con el financiamiento societario, con el fin de introducir nuevos instrumentos de financiamiento a disposición de la sociedad, otorgando mayor flexibilidad al rígido esquema contemplado en el codice, estructurado básicamente sobre las azioni y las obbligazioni. Entre dichos instrumentos se encuentran las acciones rescatables ´azioni riscattabili´, cuya regulación se incluyó en el nuevo artículo 2.437 sexies del codice. Sobre los detalles de la reforma italiana, véase Musaoi, A. La Riforma del Diritto Societario. Profili Economico-Aziendali. FrancoAngeli, Italia: 2006.
(5) Prieto y Crespo (2003: 66-68); Farrando (2004: 11-12); Fernández del Pozo (2002: 166-168). En Portugal tampoco han sido de mucha utilización. Véase Geraldes et al. (2007:185).
(6) En efecto, se cree que ello es posible: (i) atendido el gran espacio que en las mismas se entrega a la autonomía de la voluntad; (ii) debido a la amplitud del régimen de adquisición de acciones propias contenido en el artículo 438 del Código de Comercio; (iii) como consecuencia de lo establecido en el artículo 435 inciso segundo del Código de Comercio, el cual dispone que “El estatuto también podrá establecer que bajo determinadas circunstancias se pueda exigir la venta de las acciones a todos o parte de los accionistas, sea a favor de otro accionista, de la sociedad o de terceros. En caso de existir tales normas, el estatuto deberá contener disposiciones que regulen los efectos y establezcan las obligaciones y derechos que nazcan para los accionistas”; y (iv) así mismo, en atención al —mal denominado— régimen de preferencias previsto en el artículo 436 del Código de Comercio, el cual al permitir el establecimiento de cargas u obligaciones a los accionistas, autoriza la “… eliminación total o parcial de uno o más derechos sociales, cualesquiera sean estos” —Mensaje del proyecto de ley por el que se introdujeron adecuaciones de índole tributaria e institucional para el fomento de la industria de capital de riesgo y continuó con la modernización del Mercado de Capitales. Boletín n.º 3278-05—.
(7) Véase Vitali (2006:23); Fernández del Pozo (2002:172-173); García-Cruces (2001: 904-905).
(8) Véase Alonso Ledesma (1999:27).
(9) Sobre el papel que juega el derecho comunitario europeo en la configuración del Derecho Societario de los Estados miembros de la Unión Europea, véase Enriques, Luca EC Company Law Directives and Regulations: How Trivial are They?, en University of Pennsylvania Journal of International Economic Law, vol. 27. 2006, pp. 1-78.
(10) Véase Fernández del Pozo (2002:173); García-Cruces González (2001:905); English (1990:1447-1448). El precepto dispone: “Cuando la legislación de un Estado miembro autorice a las sociedades a emitir acciones recuperables, exigirá para la recuperación de estas acciones al menos el respeto de las siguientes condiciones: a) La recuperación deberá estar autorizada por los estatutos o por la escritura de constitución antes de la suscripción de las acciones recuperables; b) Estas acciones deberán ser enteramente liberadas; c) Las condiciones y las modalidades de recuperación serán fijadas por los estatutos o por la escritura de constitución; d) La recuperación solo podrá tener lugar con la ayuda de las sumas distribuibles de conformidad con el apartado 1 del artículo 15, o del producto de una nueva emisión efectuada con miras a esta recuperación; e) Deberá incorporarse un importe igual al valor nominal o, a falta de valor nominal, al valor contable de todas las acciones recuperadas en una reserva que, salvo en casos de reducción del capital suscrito, no podrá ser distribuida entre los accionistas; esta reserva solo podrá ser utilizada para aumentar el capital suscrito por incorporación de reservas; f) No se aplicará la letra e) cuando la recuperación tenga lugar con la ayuda del producto de una nueva emisión efectuada con miras a esta recuperación; g) Cuando, como consecuencia de la recuperación, se hubiera previsto el abono de una prima a favor de los accionistas, el valor de esta prima solo podrá ser deducido de las sumas distribuibles de conformidad con el apartado 1 del artículo 15, o de una reserva, distinta de la prevista en la letra e), que, salvo en casos de reducción del capital suscrito, no podrá ser distribuida entre los accionistas; esta reserva solamente podrá ser utilizada para aumentar el capital suscrito por incorporación de reservas, para cubrir los gastos mencionados en la letra j) del artículo 3.º, o los gastos de emisiones de acciones o de obligaciones, o para efectuar el pago de una prima a favor de los poseedores de las acciones o de las obligaciones a recuperar; h) La recuperación será objeto de una publicidad efectuada según las formas previstas por la legislación de cada Estado miembro de conformidad con el artículo 3.º de la Directiva 68/151/CEE”.
(11) Véase Goldman y Lyon-Caen (1984:176-178).
(12) Dicho precepto dispone lo siguiente: “a) aparte de los casos de reducción del capital suscrito, no podrá hacerse distribución alguna entre los accionistas cuando, en la fecha del cierre del último ejercicio, el activo neto resultante de las cuentas anuales sea, o fuese a ser, como consecuencia de una distribución, inferior al importe del capital suscrito aumentado con las reservas que la ley o los estatutos no permitieran distribuir; b) el importe del capital suscrito mencionado en la letra a) será disminuido con el importe del capital suscrito no llamado cuando este último no se hubiera contabilizado en el activo del balance; c) el importe de cualquier distribución realizada entre los accionistas no podrá exceder del importe de los resultados del último ejercicio cerrado, aumentado con los beneficios a cuenta nueva, así como con las deducciones realizadas sobre reservas disponibles a este fin y disminuido por las pérdidas a cuenta nueva, así como las sumas puestas en reserva de conformidad con la ley o los estatutos; d) el término ´distribución´, tal como figura en las letras a) y c), englobará, en particular, el abono de dividendos y el de intereses relativos a las acciones”.
(13) Véase Vitali (2006:23); J.M. (1935:889), quien señalaba que pese a ello no parecía necesaria una expresa autorización legal para poder emitir esta clase de acciones.
(14) Véase Ferran (1999:327-328); Goulding (1999:184).
(15) Véase Goulding (1999:184).
(16) Véase Ferran (1999:4); Alonso Ledesma (1999:31); Fernández del Pozo (2002:239).
(17) Actualmente, “Department for Business, Innovations and Skills”.
(18) Véase Sealy y Worthington (2007:3-5). El informe final elaborado por dicho grupo se denomina “Modern Company Law for a Competitive Economy: Final Report”, dividido en dos volúmenes, y data del año 2001.
(19) Véase Morse et al. (2007:537).
(20) “A limited company must not acquire its own shares, whether by purchase, subscription or otherwise, except in accordance with the provisions of this part´.
(21) Véase Dine (2001:10); Charlesworth & Morse (1991:39-40).
(22) Es importante destacar que sólo un 1% del total de sociedades registradas en el Reino Unido son PLC’s, si bien las mismas, debido al tamaño de las operaciones, al número de trabajadores y otras características, suelen ser más grandes que las ´privates companies´. Véase Ferran (1999:3).
(23) En el derecho societario inglés se distinguen actualmente dos tipos de resoluciones adoptables por la junta general, según los quórums requeridos. Así, existen ordinary y special resolutions, siendo la regla general las primeras, en las que se exige mayoría simple para la adopción de acuerdos, mientras que en las segundas el quórum exigido es de 2/3 de los socios —véase las secciones 282 y 283 de la CA de 2006—.
(24) Debe tenerse presente que en el derecho societario inglés las normas rectoras de la compañía se contienen en dos documentos fundamentales: el memorandum of association y los articles of association, siendo el primero el documento base y fundante de la compañía, y el segundo, los verdaderos estatutos, que regulan el régimen societario interno. Goulding (1999:91-94).

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 artículo 15
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 artículo 3
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 artículo 27
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