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Tesis de Maestría en Finanzas - PDF
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1 UNIVERSIDAD NACIONAL DE ROSARIO FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS Y ESTADISTICA CARRERAS DE POSGRADO DE ESPECIALIZACION Y MAESTRIA EN FINANZAS Tesis de Maestría en Finanzas Tema: "Diferentes formas de valuación de empresas por descuento de flujos y su comparación con lo previsto en la Ley de Concursos y Quiebras en oportunidad del cramdown. Director de tesis: Dr. Emilio Silva Alumno: C.P. Pablo Russo Rosario, 2010
2 Agradecimientos. Parafraseando al siempre genial Guillermo López Dumrauf, la parte de los agradecimientos es sin dudas la que más disfruta un autor y este caso no es la excepción. La culminación de esta Maestría en Finanzas que se expresa en el presente trabajo, es la resultante de muchos meses de esfuerzo que se vieron beneficiados por la constante inspiración directa e indirecta de muchas personas. Quiero agradecer profundamente la disposición y la calidad profesional y docente que me fuera brindada en innumerables ocasiones por parte de Adrián Broz, Julio Fermo, Guillermo López Dumrauf y María Cristina Pecci. Fui beneficiario de la generosidad intelectual de todos ellos lo cual mantuvo en alto el espíritu necesario para concretar el objetivo trazado. A mi Director de Tesis Dr. Emilio Silva, quién aceptó dirigirme en esta tarea, sin conocerme previamente y con una generosidad destacable de su parte. A Adrián Tarallo, Director de las carreras de Especialización y Maestría en Finanzas, el arquitecto de estos posgrados de calidad creciente en la ciudad de Rosario. A Lorena Mattioli, Asistente del Director quien siempre estuvo presente con su excelente trabajo facilitando el tránsito académico de los alumnos. Al Profesor Daniel Serrot, docente de la Universidad Di Tella, quien tuvo la deferencia de compartir conmigo su trabajo de betas contables y contestar mis dudas e inquietudes. A mis muy estimados colegas, compañeros y amigos de la promoción 2008 con quienes nos unieron largas, intensas e innumerables charlas, debates e intercambios de ideas que me nutrieron profundamente. 2
3 INDICE Resumen...6 CAPITULO 1 Presentación del instituto del cramdown...8 Cramdown y valuación Artículos pertinentes de la Ley de Concursos y Quiebras...14 Antecedentes y justificación...20 Noción legal de empresa 23 La sociedad concursada...23 Los titulares del capital...24 Análisis de los artículos en relación a la valuación de la empresa...25 Participación del mercado de valores...30 Valor inicial de la empresa en el proceso...32 Valor de mercado y más...33 Las tasas a utilizar por el estimador en los pasivos 34 Pasivos post concursales 35 Inexistencia de valor positivo de las participaciones sociales...36 Es razonable el valor cero de las participaciones sociales en la empresa?..37 Valor de las participaciones sociales según el enfoque de opciones...38 Una sola valuación? Valor objetivo?...42 CAPITULO 2 Valuación de empresas mediante flujos de fondos descontados 44 Diferentes medidas del flujo de efectivo 45 El flujo de caja libre o free cash flow 45 El capital cash flow 46 3
4 El equity cash flow o flujo de caja para el accionista 46 Combinación del CAPM con Modigliani y Miller 47 El costo promedio ponderado.48 Métodos de valuación por descuento de flujos. Distintos casos...49 Valuación de la empresa por perpetuidad..50 Cálculo del valor de la empresa a partir del cash flow para los accionistas o equity cash flow.50 Cálculo del valor de la empresa a partir del free cash flow...51 Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow...51 Valor de la empresa a partir del Valor Presente Ajustado o Adjusted Present Value.52 Impuestos en el caso de perpetuidades...54 Valuación de la empresa cuando existe crecimiento..55 Cálculo del valor de la empresa a partir del cash flow para los accionistas o equity cash flow.55 Cálculo del valor de la empresa a partir del free cash flow 56 Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow...56 Valor de la empresa a partir del Valor Presente Ajustado o Adjusted Present Value.56 Caso general...57 Cálculo del valor de la empresa a partir del cash flow para los accionistas o equity cash flow..58 Cálculo del valor de la empresa a partir del free cash flow...58 Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow...59 Valor de la empresa a partir del Valor Presente Ajustado o Adjusted Present Value.59 Estimación del valor residual. 60 Empresas cerradas o private firms. Cómo aplicar los métodos descriptos?...61 Breve descripción de la valuación utilizando opciones reales...64 CAPITULO 3 Tasa de descuento..66 4
5 El costo de oportunidad..67 El modelo CAPM...69 Tasa libre de riesgo 71 Rendimiento de mercado 74 El intervalo analizado.74 Medias aritméticas o geométricas..75 Riesgo soberano o riesgo país 76 Prima de riesgo sistémico Qué beta utilizar y donde obtenerlo?...78 Betas para Argentina..80 Criterio del beta comparable..80 Existen comparables en la bolsa local 80 No existen comparables en la bolsa local pero si en otras.81 No existe una empresa comparable en la bolsa local pero es posible referenciar a un sector 82 Enfoque de los betas contables..83 Obtención del beta contable...85 Correlación entre betas contables y betas de mercado...89 Nuestra propuesta para la inclusión del riesgo sistemático 91 Conclusión..97 Bibliografía
6 Resumen El artículo 48 de la Ley modificado por la Ley es reconocido como el procedimiento del salvataje de empresas, y contempla los supuestos especiales para acceder a este beneficio, de un variado y determinado tipo de organizaciones, con actividades y objetivos diferentes, así como también con diferentes y determinados ropajes jurídicos. Concretamente incluye dentro de los sujetos pasibles del instituto, a las sociedades de responsabilidad limitada, sociedades por acciones, sociedades cooperativas y aquellas sociedades en que el Estado nacional, provincial o municipal sea parte. Los legisladores, además, reconocen que el salvataje de empresas concursadas es una alternativa importante de recupero de empresas en crisis, facilitando el repago de los créditos a los acreedores y evitando los importantes costos económicos e institucionales propios de la quiebra. Quiebra, que en el estado actual de la actividad económica, implica la pérdida de los activos intangibles, como el conocimiento y la capacitación del personal dedicado a la actividad de la empresa deudora, que son de los más importantes dado que implican pérdidas que nunca se recuperan y que afectan el nivel de vida de la población general de nuestro país. La reforma a la ley de Concursos y Quiebras, dada en Mayo de 2002, resulta un avance en la legislación atento que introduce un concepto de valor de empresa dinámico, en contraposición con el paradigma de valor histórico o estático que contenía la originaria Ley De tal manera que, finalmente, se reconoce que el objeto o bien protegido, la organización económica (empresa), tiene vida propia y esta se refleja en su sistema de información histórico, actual y de tendencia del futuro. La reforma citada reconoce entonces algo que viene pregonándose, exponiéndose, demostrándose hace ya varios años: las empresas valen por lo que rinden 6
7 y no por lo que contienen. Pero nos gustaría llevar este aserto más allá..las empresas valen por lo que rendirán, valen por el futuro y no por el pasado. Afortunadamente, se abandonó entonces el anterior criterio que establecía la ley, el cual estipulaba que debía valuarse la empresa a partir de sus valores contables. En las páginas siguientes, se expondrán las diferentes formas de valuación de empresas basadas en el método de descuentos de flujos, y se hará de una manera integral; es decir que se pretende que el presente trabajo constituya una guía clara y precisa de cómo hacer la tarea de valuación. A estos fines se expondrán asimismo los diferentes modelos disponibles a efectos de lograr una tasa de descuento apropiada para esos flujos en países emergentes y con mercados de capitales con poca profundidad como el nuestro y, finalmente se hará opción por el que consideramos mejor o más apropiado. Haremos asimismo las recomendaciones y sugerencias que sean pertinentes a efectos de ayudar a que el instituto del cramdown sea de uso más habitual y pueda dársele, con carácter de necesario e imprescindible, participación al mercado de capitales local. Entendemos que el fin que persigue el legislador con esta figura del salvataje, es un paso vital en el establecimiento de una cultura, de una manera de pensar a las empresas como bienes valiosos que están más allá de quien o quienes sean los propietarios circunstanciales de sus acciones o participaciones sociales. Si logra imponerse este criterio, puede darse paso entonces a un mercado de equity mucho más profundo que, en caso de crisis empresaria, ayude a revivir lo que realmente vale y deje de lado lo que carece de valor. Un mercado eficiente valora justamente los activos. Muchas quiebras podrían evitarse, y muchas fuentes de trabajo podrían salvarse, si se valuaran correctamente las empresas; por el contrario, muchos emprendimientos inviables, que son una mala asignación de recursos, podrían evitarse con una correcta valoración evitando así el costo social de esa ineficiencia. 7
8 CAPITULO 1 Presentación del instituto del cramdown. Comenzaremos el presente trabajo, presentando el procedimiento del salvataje a efectos de que pueda comprenderse el mismo en toda su dimensión. Bajo ciertos supuestos de fracaso del acuerdo preventivo de determinadas personas jurídicas, antes de declarar la quiebra es posible aún intentar una solución no liquidativa. A ello apunta este segunda oportunidad de negociación que se abre luego de agotado el período de exclusividad (artículos 43 y ss.) o luego de admitida judicialmente una impugnación al acuerdo aprobado por los acreedores durante dicho período (artículo 51). En el período de exclusividad, como lo indica su nombre, solo la concursada puede presentar propuestas a los acreedores, mientras que en el salvataje del artículo 48, los terceros ajenos a la misma también pueden hacerlo. También, significa de que la concursada tiene una chance más de negociar en el cramdown, bajo condición de que exista al menos un acreedor o tercero que se hubiera registrado. Entonces, cobra sentido llamar a este instituto, de concurrencia o competencia, dado que potencialmente esto es lo que sucederá. Debe notarse que el salvataje es procedente para los siguientes sujetos: 1- Sociedades de responsabilidad limitada. 2- Sociedades por acciones. 3- Sociedades cooperativas. 4- Sociedades en la que el Estado (en sentido amplio) sea parte. 8
9 El instituto no es admisible en los siguientes casos: 1- Personas físicas aunque desarrollasen actividad comercial. 2- Otras personas de existencia ideal que no sean las expresamente nombradas por el artículo Personas jurídicas que no pueden ser sujetos del concurso preventivo, por ejemplo las aseguradoras o las entidades financieras. 4- Personas jurídicas nacionales que exploten medios de comunicación. 5- Cualquier clase de personas (aún sociedades de responsabilidad limitada o sociedades por acciones) cuando fueren pequeños concursos reglados por el artículo 288 de la Ley de.concursos y Quiebras. Ante cualquiera de las dos situaciones que mencionábamos ut supra, se abre un registro en el expediente para que dentro de los cinco días (hábiles judiciales, artículo. 273, inciso 2) se inscriban los acreedores y terceros interesados en la adquisición de las acciones o cuotas representativas del capital social de la concursada, a efectos de formular propuestas de acuerdo preventivo. La propia concursada no debe inscribirse en dicho registro aunque desee participar en el proceso. Si no hubiere inscriptos, el juez debe decretar la quiebra sin más trámite, dado que la concursada solo tiene acceso a esta segunda oportunidad si compitiera con, al menos, alguien más. Si hubiere inscriptos, el proceso continúa. La continuación del proceso, manda a que se valúen las participaciones sociales. Por tanto el juez debe designar un evaluador del artículo 262 y notificarlo a efectos de que acepte el cargo. Este, tendrá treinta días hábiles judiciales para presentar por escrito su valuación en el expediente concursal. El evaluador debe arribar al real valor de mercado de las participaciones sociales. Para esto deberá determinar el valor de los activos y pasivos de la concursada y de su diferencia arribará al valor del equity. A efectos de la valuación, la ley establece que sin perjuicio de otros elementos que se consideren apropiados, el valuador ha de ponderar: 9
10 1- En los activos: el informe general del síndico (artículo 39, inciso 2). El evaluador no tiene por que tomar como propio el valor probable de realización de cada rubro estimado por la sindicatura en aquel informe, lo cual es ocioso de aclarar dado que la idea es valuar el negocio en marcha y no su valor de liquidación. También debe ponderar las altas, bajas y modificaciones sustanciales de los activos que se hubieran producido con posterioridad al informe general del síndico, tanto en valores como en cantidades físicas. 2- En los pasivos, deberá ponderar el mencionado informe general, del cual surge cuales fueron los créditos reportados en el informe individual (aquellos cuyos titulares solicitaron verificación tempestiva) más los créditos denunciados por el deudor y los resultantes de la contabilidad o de otros elementos de juicio verosímiles (aunque sus titulares no hubieren pedido la verificación). Por supuesto, debe tener en cuenta las altas, bajas y modificaciones en los pasivos. Finalmente, también debe ponderar la incidencia de los pasivos post concursales, es decir, las obligaciones (aún las contingentes) de causa o título posterior a la presentación de la deudora en concurso preventivo. Dentro de los cinco días hábiles judiciales transcurridos con posterioridad al vencimiento del plazo máximo de treinta días que tenía el evaluador para cumplir su cometido, cualquier interesado puede formular observaciones a la valuación sin que ello de lugar a sustanciación alguna. Vencido el plazo para formular observaciones, el juez procederá a fijar el valor de las participaciones sociales de la concursada. Dicho valor debe tener en cuenta la valuación dictaminada por el evaluador y las observaciones que pudieren haberse recibido. También, ha de contemplar la incidencia de un pasivo adicional, equivalente al 4 % del valor del activo, estimado para gastos del concurso. Así, a modo de ejemplo, si los activos suman $1000 y los pasivos $800, a estos últimos hay que adicionarles $40, lográndose un valor del equity de $160. Dentro de los veinte días hábiles judiciales posteriores a la fijación judicial del valor, los inscriptos y la concursada si lo desea, deben negociar con los 10
11 acreedores, manteniendo o modificando la clasificación establecida en el período de exclusividad a fin de obtener las conformidades necesarias para la aprobación de un acuerdo preventivo. A tal efecto, rigen iguales mayorías y requisitos de forma que los vigentes durante el lapso exclusivo. Los acreedores destinatarios de las diferentes propuestas pueden prestar conformidad a una, varias o todas. Está prevista la realización de una audiencia informativa (artículo 48, inciso 5º) cinco días antes de vencido el plazo para negociar las propuestas de acuerdo. Esta audiencia es la última oportunidad para exteriorizar las propuestas de acuerdo a los acreedores, las cuales no podrán modificarse a partir de entonces. Antes del vencimiento del plazo de veinte días de negociación del acuerdo, es menester hacer saber por escrito, la existencia de conformidades suficientes para la aprobación de un acuerdo preventivo. En su defecto, vencido el plazo, el juez debe declarar la quiebra sin más trámite. Se considera aprobado el acuerdo preventivo propuesto por cualquiera que primero obtuviese y demostrase las conformidades de la ley. Si ganara la concursada, se aplican las reglas previstas para el acuerdo preventivo obtenido en el período de exclusividad. Si fuere un tercero, todavía restará transitar la etapa del destino que a los socios de la concursada espera, a raíz de dicho triunfo. En efecto, en caso de victoria de un tercero, la primera distinción que hace la ley es la del valor. Si el valor de las participaciones fuera no positivo, estas nada valen. Por tanto el tercero que obtuvo la conformidad de los acreedores nada tiene que negociar con los, próximamente, ex propietarios. El vencedor adquiere el derecho a que le sean transferidas las participaciones una vez homologado el acuerdo preventivo sin tener que pagar suma alguna ni soportar ninguna otra exigencia. Pero en la hipótesis de valor positivo de las cuotas sociales o acciones, hay que proceder a una nueva valuación tendiente a reducir el valor fijado en la oportunidad ut supra expuesta, a cuyo efecto hay que establecer a cuanto o en que proporción, se reduce el pasivo quirografario a valor presente y como 11
12 consecuencia del acuerdo alcanzado por el tercero. Esto exige un nuevo dictamen del evaluador que tenga en consideración la tasa de interés contractual de los créditos, la tasa de interés vigente en el mercado argentino y la internacional si correspondiera. Este valor presente del pasivo quirografario debe cotejarse con el valor atribuido a igual pasivo en la oportunidad señalada en el inciso 3º del artículo 48. De dicha comparación, surgirá la proporción que el primero representa respecto del segundo y en idéntica proporción, deberá reducirse el valor de las participaciones sociales y esta resolución judicial será irrecurrible. Nótese que la reducción del pasivo conlleva un incremento en el valor de las participaciones sociales, con lo cual estaríamos en presencia de una doble injusticia, a saber; por un lado, el esfuerzo hecho por el tercero para lograr el acuerdo beneficiaría a los titulares actuales que fueron aquellos que fallaron en su cometido a la hora de lograr un pacto y, además, la quita que soportan en virtud del acuerdo los quirografarios también redundaría en beneficio de aquellos, cuando en realidad, los tenedores de deuda común tienen preeminencia sobre los socios. De allí la solución legal de reducir el valor del equity en idéntica proporción. Veamos un ejemplo numérico: a) valor inicial de las participaciones fijado según inciso 3º: $140. b) valor del pasivo quirografario determinado en inciso 3º: $400. c) valor presente del pasivo quirografario como consecuencia del acuerdo preventivo alcanzado por el tercero: $200. d) proporción resultante: $200/$400 = 50%. e) valor reducido de las participaciones: $140 * 50% = $70. Una vez esclarecido cual es el valor definitivamente asignado por resolución judicial a las participaciones sociales, el artículo 48 en su inciso 7º c, dispone que el tercero puede optar por pagarlo a los socios o convocar a estos a una negociación. A estos efectos, se abre una nueva ronda de veinte días hábiles judiciales durante los cuales el tercero puede acordar con los 12
13 socios el pago de un valor inferior al resultante de la resolución judicial. Para ello debe obtener la conformidad de los socios o accionistas que, independientemente de su número o poder de voto, representen las dos terceras partes del capital social de la concursada. En cualquier momento antes del vencimiento de esos veinte días, el tercero puede manifestar que pagará a los socios el importe fijado judicialmente. Pero si así no lo manifestare y el tercero no llegare a un acuerdo por un precio menor a abonar a los socios, el juez debe decretar la quiebra. Si el tercero optara por pagar a los socios la totalidad del valor judicial, deberá depositar el 25% de ese valor como garantía y a cuenta del saldo que deberá efectivizar mediante depósito judicial dentro de los diez días hábiles judiciales posteriores a la homologación del acuerdo. Entonces, se le transfiere definitivamente la titularidad del capital social. Finalmente, debe notarse que el fracaso del intento de acuerdo preventivo durante este período de concurrencia provocará la quiebra de la concursada, declaración que el juez deberá hacer sin más trámite. Cramdown y valuación. El objetivo principal e ineludible en toda decisión empresarial debe ser la máxima creación posible de valor para el accionista. Por tanto, todas las decisiones de inversión que una empresa evalúa, deben tener como premisa dicho objetivo. Una de las maneras en que las empresas buscan crear valor es mediante los procesos de fusiones con otras empresas. Las fusiones entre empresas son una decisión de inversión más y solo deben llevarse a cabo si cumplen con la premisa de maximización del valor para el accionista. Existen otras razones pero ninguna es tan poderosa y equitativa como la mencionada. En procesos de fusión, se agrega valor si se logran sinergias. Hemos mencionado que al adquirir una empresa, se está ante un proyecto de inversión que persigue la creación de valor. Será entones una buena decisión financiera el adquirir una empresa cuyo precio de compra sea inferior al valor de esa empresa. Ahora bien, cómo se determina ese valor? 13
14 Una de las situaciones en las que se decide adquirir una empresa es en el llamado cramdown, esto es, el salvataje de empresas previsto por el artículo 48 de la Ley de Concursos y Quiebras. El mismo consiste básicamente en que, en caso de fracasar la búsqueda de acuerdo con los acreedores, antes de que se dicte la declaración de quiebra, terceros y aún los propietarios de la concursada, puedan evitar la liquidación acercando propuestas a los acreedores de la empresa fallida. Es decir, terceros que pueden ser ajenos al proceso, tienen oportunidad de adquirir la empresa asumiendo tanto sus activos como sus pasivos y así, se continúa con la actividad económica. Resulta entonces fundamental en función de lo expuesto más arriba, conocer la forma en que la ley prevé que debe valuarse el objeto concursal. Artículos pertinentes de la Ley de Concursos y Quiebras. A continuación exponemos los artículos de la Ley de Concursos y Quiebras que utilizaremos durante el presente trabajo, a saber: artículo 48 que regula el salvataje o cramdown, artículo 39 de la mencionada ley pues el anterior lo relaciona a la hora de la valuación, el artículo 53 de la ley pues establece el pago del precio en el supuesto de aprobación del salvataje y finalmente el artículo 262 de la ley que prevé la figura del evaluador. El orden de la transcripción es el expuesto. ARTÍCULO 48.- Supuestos especiales. En el caso de sociedades de responsabilidad limitada, sociedades por acciones, sociedades cooperativas, y aquellas sociedades en que el Estado nacional, provincial o municipal sea parte, con exclusión de las personas reguladas por las leyes , , y las excluidas por leyes especiales, vencido el período de exclusividad sin que el deudor hubiera obtenido las conformidades previstas para el acuerdo preventivo, no se declarará la quiebra, sino que: 1) Apertura de un registro. Dentro de los dos (2) días el juez dispondrá la apertura de un registro en el expediente para que dentro del plazo de cinco (5) días se inscriban los acreedores y terceros interesados 14
15 en la adquisición de las acciones o cuotas representativas del capital social de la concursada, a efectos de formular propuesta de acuerdo preventivo. Al disponer la apertura del registro el juez determinará un importe para afrontar el pago de los edictos. Al inscribirse en el registro, dicho importe deberá ser depositado por los interesados en formular propuestas de acuerdo. 2) Inexistencia de inscriptos. Si transcurrido el plazo previsto en el inciso anterior no hubiera ningún inscripto el juez declarará la quiebra. 3) Valuación de las cuotas o acciones sociales. Si hubiera inscriptos en el registro previsto en el primer inciso de este artículo, el juez designará el evaluador a que refiere el artículo 262, quien deberá aceptar el cargo ante el actuario. La valuación deberá presentarse en el expediente dentro de los treinta (30) días siguientes. La valuación establecerá el real valor de mercado, a cuyo efecto, y sin perjuicio de otros elementos que se consideren apropiados, ponderará: a) El informe del artículo 39, incisos 2 y,3, sin que esto resulte vinculante para el evaluador; b) Altas, bajas y modificaciones sustanciales de los activos; c) Incidencia de los pasivos postconcursales. La valuación puede ser observada en el plazo de cinco (5) días, sin que ello dé lugar a sustanciación alguna. Teniendo en cuenta la valuación, sus eventuales observaciones, y un pasivo adicional estimado para gastos del concurso equivalente al cuatro por ciento (4%) del activo, el juez fijará el valor de las cuotas o acciones representativas del capital social de la concursada. La resolución judicial es inapelable. 15
16 4) Negociación y presentación de propuestas de acuerdo preventivo. Si dentro del plazo previsto en el primer inciso se inscribieran interesados, estos quedarán habilitados para presentar propuestas de acuerdo a los acreedores, a cuyo efecto podrán mantener o modificar la clasificación del período de exclusividad. El deudor recobra la posibilidad de procurar adhesiones a su anterior propuesta o a las nuevas que formulase, en los mismos plazos y compitiendo sin ninguna preferencia con el resto de los interesados oferentes. Todos los interesados, incluido el deudor, tienen como plazo máximo para obtener las necesarias conformidades de los acreedores el de veinte (20) días posteriores a la fijación judicial del valor de las cuotas o acciones representativas del capital social de la concursada. Los acreedores verificados y declarados admisibles podrán otorgar conformidad a la propuesta de más de un interesado y/o a la del deudor. Rigen iguales mayorías y requisitos de forma que para el acuerdo preventivo del período de exclusividad. 5) Audiencia informativa. Cinco (5) días antes del vencimiento del plazo para presentar propuestas, se llevará a cabo una audiencia informativa, cuya fecha, hora y lugar de realización serán fijados por el juez al dictar la resolución que fija el valor de las cuotas o acciones representativas del capital social de la concursada. La audiencia informativa constituye la última oportunidad para exteriorizar la propuesta de acuerdo a los acreedores, la que no podrá modificarse a partir de entonces. 6) Comunicación de la existencia de conformidades suficientes. Quien hubiera obtenido las conformidades suficientes para la aprobación del acuerdo, debe hacerlo saber en el expediente antes del vencimiento del plazo legal previsto en el inciso 4. Si el primero que obtuviera esas conformidades fuese el deudor, se aplican las reglas previstas para el acuerdo preventivo obtenido en el período de exclusividad. Si el primero que obtuviera esas conformidades fuese un tercero, se procederá de acuerdo al inciso 7. 16
17 7) Acuerdo obtenido por un tercero. Si el primero en obtener y comunicar las conformidades de los acreedores fuera un tercero: a) Cuando como resultado de la valuación el juez hubiera determinado la inexistencia de valor positivo de las cuotas o acciones representativas del capital social, el tercero adquiere el derecho a que se le transfiera la titularidad de ellas junto con la homologación del acuerdo y sin otro trámite, pago o exigencia adicionales. b) En caso de valuación positiva de las cuotas o acciones representativas del capital social, el importe judicialmente determinado se reducirá en la misma proporción en que el juez estime previo dictamen del evaluador que se reduce el pasivo quirografario a valor presente y como consecuencia del acuerdo alcanzado por el tercero. A fin de determinar el referido valor presente, se tomará en consideración la tasa de interés contractual de los créditos, la tasa de interés vigente en el mercado argentino y en el mercado internacional si correspondiera, y la posición relativa de riesgo de la empresa concursada teniendo en cuenta su situación específica. La estimación judicial resultante es irrecurrible. c) Una vez determinado judicialmente el valor indicado en el precedente párrafo, el tercero puede: i) Manifestar que pagará el importe respectivo a los socios, depositando en esa oportunidad el veinticinco por ciento (25%) con carácter de garantía y a cuenta del saldo que deberá efectivizar mediante depósito judicial, dentro de los diez (10) días posteriores a la homologación judicial del acuerdo, oportunidad ésta en la cual se practicará la transferencia definitiva de la titularidad del capital social; o, ii) Dentro de los veinte (20) días siguientes, acordar la adquisición de la participación societaria por un valor inferior al determinado por el juez, a cuyo efecto deberá obtener la conformidad de socios o accionistas que representen las dos terceras partes del capital social de la concursada. Obtenidas esas conformidades, el tercero deberá comunicarlo al juzgado y, 17
18 en su caso, efectuar depósito judicial y/o ulterior pago del saldo que pudiera resultar, de la manera y en las oportunidades indicadas en el precedente párrafo (i), cumplido lo cual adquirirá definitivamente la titularidad de la totalidad del capital social. 8) Quiebra. Cuando en esta etapa no se obtuviera acuerdo preventivo, por tercero o por el deudor, o el acuerdo no fuese judicialmente homologado, el juez declarará la quiebra sin más trámite. ARTÍCULO 39.- Oportunidad y contenido. Treinta (30) días después de presentado el informe individual de los créditos, el síndico debe presentar un informe general, el que contiene: 1) El análisis de las causas del desequilibrio económico del deudor. 2) La composición actualizada y detallada del activo, con la estimación de los valores probables de realización de cada rubro, incluyendo intangibles. 3) La composición del pasivo, que incluye también, como previsión, detalle de los créditos que el deudor denunciara en su presentación y que no se hubieren presentado a verificar, así como los demás que resulten de la contabilidad o de otros elementos de juicio verosímiles. 4) Enumeración de los libros de contabilidad, con dictamen sobre la regularidad, las deficiencias que se hubieran observado, y el cumplimiento de los artículos 43, 44 y 51 del Código de Comercio. 5) La referencia sobre las inscripciones del deudor en los registros correspondientes y, en caso de sociedades, sobre las del contrato social y sus modificaciones, indicando el nombre y domicilio de los administradores y socios con responsabilidad ilimitada. 6) La expresión de la época en que se produjo la cesación de pagos, hechos y circunstancias que fundamenten el dictamen. 18
19 7) En caso de sociedades, debe informar si los socios realizaron regularmente sus aportes, y si existe responsabilidad patrimonial que se les pueda imputar por su actuación en tal carácter. 8) La enumeración concreta de los actos que se consideren susceptibles de ser revocados, según lo disponen los artículos 118 y ) Opinión fundada respecto del agrupamiento y clasificación que el deudor hubiere efectuado respecto de los acreedores. 10) Deberá informar, si el deudor resulta pasible del trámite legal prevenido por el Capítulo III de la ley , por encontrarse comprendido en el artículo 8 de dicha norma. ARTICULO 53.- Medidas para la ejecución. La resolución que homologue el acuerdo debe disponer las medidas judiciales necesarias para su cumplimiento. Si consistiese en la reorganización de la sociedad deudora o en la constitución de sociedad con los acreedores, o con alguno de ellos, el juez debe disponer las medidas conducentes a su formalización y fijar plazo para su ejecución, salvo lo dispuesto en el acuerdo. En el caso previsto en el artículo 48, inciso 4, la resolución homologatoria dispondrá la transferencia de las participaciones societarias o accionarías de la sociedad deudora al ofertante, debiendo éste depositar judicialmente a la orden del juzgado interviniente el precio de la adquisición, dentro de los tres (3) días de notificada la homologación por ministerio de la ley. A tal efecto, la suma depositada en garantía en los términos del artículo 48, inciso 4, se computará como suma integrante del precio. Dicho depósito quedará a disposición de los socios o accionistas, quienes deberán solicitar la emisión de cheque por parte del juzgado. Si el acreedor o tercero no depositare el precio de la adquisición en el plazo previsto, el juez declarará la quiebra, perdiendo el acreedor o tercero 19
20 el depósito efectuado, el cual se afectará como parte integrante del activo del concurso. ARTICULO Evaluadores. La valuación de las acciones o cuotas representativas del capital en el caso del artículo 48, estará a cargo de bancos de inversión, entidades financieras autorizadas por el Banco Central de la República Argentina, o estudios de auditoría con más de diez (10) años de antigüedad. Cada cuatro (4) años la Cámara de Apelaciones formará una lista de evaluadores. De la mencionada lista, el comité de acreedores propondrá una terna de evaluadores, sobre la cual elegirá el juez. Si no existiese tal lista por falta de inscriptos, el comité de acreedores sugerirá al juez, dos o más evaluadores, que reúnan similares requisitos a los establecidos en el párrafo primero de este artículo, correspondiendo al juez efectuar la designación sobre dicha propuesta. La remuneración del evaluador la fijará el juez en la misma oportunidad en que regule los honorarios de los demás funcionarios y abogados, y se hará sobre la base del trabajo efectivamente realizado, sin consideración del monto de la valuación. Antecedentes y justificación. Según Sapag Chain (2008) la proyección del valor de una empresa, entendiendo la valuación de la misma como el análisis de una inversión más, difícilmente coincida con lo que luego sucederá y esto lleva a muchos empresarios a desdeñar los procesos de estudios previos. Sin embargo, sostiene el mismo autor, debe entenderse que planificar es mejor que no hacerlo, pues sirve para identificar los puntos críticos del proyecto, sus fortalezas, debilidades, sus principales causas en la creación de valor; en 20
JORNADAS DE DERECHO CONCURSAL MENDOZA 2002
JORNADAS DE DERECHO CONCURSAL MENDOZA 2002 Tema Nuevo Cramdown Título Cramdown. Valuación de la Empresa. Valuación de los Bienes Intangibles Autoras Dras. Lidia Roxana MARTIN y Verónica VERA ENRIQUE Mendoza,

References: artículo 48
 artículo 48
 artículo 288
 artículo 262
 artículo 48
 resolución 
 resolución 
 artículo 48
 resolución 
 artículo 48
 artículo 48
 artículo 39
 artículo 53
 artículo 262
 ARTÍCULO 48
 artículo 262
 artículo 39
 resolución 
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 ARTÍCULO 39
 artículo 8
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 artículo 48
 resolución 
 artículo 48
 artículo 48