Source: http://www.cnv.gov.ar/ResDisciplinarias/ResFinales/Resolucion15424.htm
Timestamp: 2018-01-23 05:28:22+00:00

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BUENOS AIRES, 13 de julio de 2006.-
RESOLUCION Nº 15.424
VISTO el Expediente Nº 211/05 rotulado “BANCO HIPOTECARIO S.A. s/DISPENSA DE INFORMAR”, lo dictaminado por la Gerencia de Fiscalización y Control a fs. 2992/3010, y
Que las presentes actuaciones se iniciaron como consecuencia de la solicitud efectuada con fecha 15.02.05 por el apoderado de BANCO HIPOTECARIO S.A. (BHSA) Sr. Ernesto Viñes a la COMISION NACIONAL DE VALORES (CNV) por la que se requirió al Organismo la eximición de informar al público inversor sobre las tratativas que el Directorio de BHSA había dispuesto realizar a fin de concretar la adquisición de BANCA NAZIONALE DEL LAVORO (BNL), ello en atención a que su divulgación podría comprometer el interés social en el caso que las negociaciones no llegaran a concretarse.
Que la COMISION NACIONAL DE VALORES en la misma fecha, es decir el 15.02.05, resolvió no hacer lugar al pedido de dispensa presentado por BHSA mediante Nota Nº 1805, decisión que fue notificada a BHSA a las 15,47 hs. del mismo día.
Que con fecha 16 de Febrero de 2005 los matutinos: “Pagina 12”, “Ambito Financiero”, “La Nación”, “Clarín” y “El Cronista” cuyas copias corren agregadas a fs. 13/17, dieron amplia difusión a la adquisición de la “BNL” por parte del BHSA.
Que por su parte, BHSA registró como información relevante el día 15.02.05 a las 17,11 hs. en la página www.bolsar.com una comunicación donde informa sobre las negociaciones mantenidas con BNL para la adquisición de sus negocios bancarios locales, y en la web del Organismo bajo la indicación “Información Financiera-Hechos Relevantes” el documento “Comunicado BNL” vinculado con la concreción de las negociaciones entre las dos entidades bancarias.
Que, asimismo, con fecha 02 y 03 de marzo de 2005 ingresaron al Organismo, sendas cartas documentos remitidas por los Sres. Héctor Mario Hermida agregada a fs. 90/1 y Verónica Mariel Tarantino a fs. 93 mediante las que denunciaron que BHSA supuesto adquirente de BNL, manipuló la información y transgredió las leyes de transparencia de las operaciones de compraventa de acciones a los efectos de hacer crecer sustancialmente el valor de ambas empresas, perjudicando a los tenedores minoristas de BHSA y al ESTADO NACIONAL dada su participación accionaria en dicha institución.
Que dichas circunstancias generaron el requerimiento, de la Subgerencia de Bolsas, Mercados y Cajas de Valores, a CAJA DE VALORES S.A. (fs.111) del listado de movimientos y saldos en la especie BHSA con identificación de subcuentas por el período comprendido entre el 15.11.04 al 02.03.05, listado que fue analizado por el Sector de Monitoreo de Mercados de la CNV.
Que en dicha investigación se constató una oscilación de precios producida a mediados de Febrero de 2005 que tendría directa vinculación con la información aparecida en la prensa nacional el 15.02.05 relativa a la oferta de compra por parte del BHSA de la sucursal argentina de la BNL.
Que el precio de la transacción se habría fijado en u$s 207 millones al contado mas acciones clase “D” del BHSA por un valor de libros de u$s 25 millones que representaban al 31.12.04 el 3,7% del capital social.
Que de esta forma el sector de Monitoreo de Mercados de la CNV advirtió que, una vez que se hizo pública la información relativa a la compra de la sucursal argentina de BNL por parte de BHSA, el valor de la acción clase “D” (acciones de capital privado) registró un aumento del 41,46% (ver fs. 1070), siendo que al cierre del 14.02.05 la acción de BHSA cotizaba a $ 12,15 mientras que al 17.02.05 su valor había ascendido a $ 17,20.
Que los elementos de juicio reunidos, es decir, el pedido de dispensa formulado por el BHSA de informar al público inversor, las publicaciones periodísticas, la información referida al acuerdo de pago a BNL en acciones clase “D” y el incremento del valor de la especie, resultaron el fundamento de la decisión adoptada por el Organismo de realizar una investigación sobre la negociación de la acción durante el período que se consideró representativo, a los efectos de determinar la posible existencia de infracciones al régimen de oferta pública.
Que el Sector de Monitoreo de Mercados de esta CNV evaluó la totalidad de las operaciones registradas en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires del 01.11.04 al 30.06.05, período que fue tomado como referencia para analizar las negociaciones en la especie BHSA.
Que dicho análisis habría arrojado como resultado que DOLPHIN e IFISA tenedores de acciones clase “D” y Eduardo Sergio ELSZTAIN (Vicepresidente de BHSA) y miembro del directorio y apoderado de las sociedades mencionadas tuvieron activa participación en la operatoria en cuestión.
Que asimismo se determinó que: i) existió un aumento significativo del volumen negociado en la especie BHSA entre el mes de Noviembre de 2004 y el mes de Febrero de 2005, ii) DOLPHIN habría operado vendiendo durante todo el período, iii) el Sr. ELSZTAIN vendiendo solo en el mes de Noviembre de 2004, y iv) IFISA habría operado en ambos extremos del mercado, aunque predominantemente comprando.
Que de la información ingresada el 15.02.05 por BHSA a la AUTOPISTA DE INFORMACION FINANCIERA (AIF) en el sitio web de la CNV surge que tanto DOLPHIN como IFISA pertenecen al grupo identificado como “Accionistas Principales” todos ellos tenedores de acciones clase “D”.
Que también se comprobó que DOLPHIN operó vendiendo a través de James Argentina SBSA, Idus SBSA, Rabello y Cía. Sociedad de Bolsa S.A. y Puente Hnos. Sociedad de Bolsa S.A. mientras que el Sr. ELSZTAIN operó a nombre propio durante el mes de Noviembre de 2004 a través de Raymond James Argentina SBSA y SBS SBSA.
Que del cuadro elaborado a fs. 1072 surge que las personas autorizadas a operar por DOLPHIN e IFISA en la mayoría de los casos resultaron ser las mismas, repitiéndose los nombres de los autorizados respecto de ambas empresas.
Que a fs.1076 el cuadro elaborado por el área de Monitoreo de Mercados, refleja la incidencia de los citados comitentes en los volúmenes mensuales registrados en el período analizado, los cuales resultaron inusuales comparados con el volumen histórico de la especie BHSA, así como con el registrado, en los meses posteriores a Febrero de 2005.
2) El sumario.
Que del volumen total operado en el período Noviembre de 2004 a Junio de 2005 V/N 7.738.856 DOLPHIN, IFISA y el Sr. ELSZTAIN concentraron el 71,41% del mercado: DOLPHIN el 35,86%, IFISA el 32,48% y el Sr. ELSZTAIN el 3,07%.
Que en el cuadro de fs.1078, se señaló la participación mensual del volumen operado por BHSA del total de acciones negociadas en la BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES.
Que en la investigación previa se estimó que el elevado nivel de participación en la negociación por parte de DOLPHIN, IFISA y ELSZTAIN, tanto en las compras como en las ventas resultaron, en principio, determinantes del proceso de formación del precio de la acción clase “D” de BHSA, por lo menos en el período Noviembre de 2004 a Febrero de 2005 donde su participación mensual osciló entre el 69,34% y el 99,42% (79,40% en Noviembre de 2004; 94,57% en Diciembre de 2004; 99,42% en Enero de 2005; y 69,34% en Febrero de 2005) lo cual permitiría caracterizarla como una operatoria dominante para la especie.
Que, si bien la participación de los accionistas continuó durante el mes de Febrero de 2005, para el análisis y conclusiones referidas se consideró como fecha límite el 14.02.05 ya que la publicación de la posible fusión entre BHSA y BNL hizo imposible determinar que porción de la suba posterior respondió a la información periodística y cual al accionar de DOLPHIN e IFISA.
Que el volumen de las ventas por parte de los sumariados ha resultado mayor que las compras, la concentración vendedora verificada de los tres comitentes (55%) del volumen total del periodo Noviembre 2004 a Junio 2005 los ubicó en una posición dominante en el mercado vendedor, con posibilidad de influir sobre el proceso de formación de los precios.
Que en este contexto cabe señalar que desde el 01.02.05 al 14.02.05 DOLPHIN estuvo presente en el 96% de las ventas, es decir fue prácticamente el único vendedor y en ese período el precio de cotización de la acción de BHSA aumentó el 10,45 % (ver cuadro fs.1078).
Que el día anterior al inicio del periodo investigado (29.10.04), el precio de cierre de la acción fue de $6,80 y el precio de cierre de la acción el 14.02.05 fue de $12,15.
Que ello implicó que entre el 01.11.04 y el 14.02.05 se registró una suba del precio del orden del 78,68%, mientras que entre el 01.01.04 y el 29.10.04 la variación de la especie fue de -17,05% (ver fs. 1079).
Que en el período de tres meses y medio (01.11.04 al 14.02.05) la acción BHSA registró una suba del 78,68% en su precio, concluyéndose que ello se habría debido a la participación de DOLPHIN, IFISA y el Sr. ELSZTAIN.
Que la investigación del Organismo apreció que la intervención de los sumariados en la negociación en la especie BHSA valorizó la cotización de la acción y determinó la existencia de una plaza más líquida de lo habitual para esa especie.
Que, en dicho sentido, se llegó a la conclusión que existían suficientes elementos de convicción para presumir que la suba producida en el período comprendido entre el 1º de Noviembre de 2004 y el 14 de Febrero de 2005 en el precio de las acciones clase “D” de BHSA no habría sido el resultado del libre juego de la oferta y la demanda.
Que la posible existencia de una conducta concertada entre personas físicas y jurídicas tendiente a modificar artificialmente el precio de la acción, considerando que resulta esencial que los precios de los valores negociables sean fijados por el libre criterio de compradores y vendedores en igualdad de condiciones y en atención a las facultades de contralor del Organismo, tendientes precisamente a salvaguardar la transparencia del mercado de títulos valores, se dispuso la instrucción de sumario en orden a precisar las circunstancias y reunir los elementos tendientes a esclarecer las eventuales irregularidades.
Que, en consecuencia, con fecha 25 de Agosto de 2005 la CNV dispuso, mediante la Resolución Nº 15.161 (fs. 1098/1106) instruir sumario a DOLPHIN FUND PLC, (DOLPHIN) e INVERSIONES FINANCIERAS DEL SUR S.A. (IFISA) y a sus representantes legales, apoderados y/o autorizados a actuar ante las sociedades de bolsa, Eduardo Sergio ELSZTAIN, Alejandro G. ELSZTAIN, Marcelo Marcos MINDLIN, Saúl ZANG, Clarisa Diana LIFSIC de ESTOL, Yael MALIK, Marcos S. SLIPAKOFF y Damián Miguel MINDLIN por la posible infracción a lo dispuesto por los arts. 34 del Decreto Nº 677/01 y 27 inc. b.1), c.1), y c.1.2) del Cap. XXI de las NORMAS (N.T.2001).
3) Tramitación.
Que los sumariados fueron notificados en legal forma de la instrucción del sumario a fs. 1118/1131, lo cual generó que Yael MALIK procediera a contestar el traslado y formular sus descargos a fs. 1152/1191, al igual que Alejandro G. ELSZTAIN quien hace lo propio a fs. 1199/1399; Eduardo S. ELSZTAIN a fs. 1400/1629; DOLPHIN a fs. 1630/1803; Marcos S. SLIPAKOFF a fs. 1804/2021; Clarisa F. LIFSIC de ESTOL a fs. 2023/2198; IFISA a fs. 2200/2398; Saúl ZANG a fs. 2596/2617; Marcos M. MINDLIN y Damián M. MINDLIN a fs. 2618/2660.
Que en ocasión de celebrarse la audiencia preliminar prevista en los artículos 12 último párrafo de la ley 17.811 y 8º del Cap. XXIX de las NORMAS (N.T.2001) los sumariados desistieron de la prueba informativa individualizada en el Anexo 2 de los respectivos descargos (fs.2667/2669).
Que a fs. 2663 la representación letrada de DOLPHIN, IFISA, Eduardo S. ELSZTAIN, Alejandro G. ELSZTAIN, Saúl ZANG, Marcos S. SLIPAKOFF y Clarisa S. LIFSIC de ESTOL proceden a designar consultor técnico al Dr. Juan José Cruces.
Que a fs. 2698/2703 se produce el auto de apertura a prueba en el cual se tuvo por presentados y por parte a los sumariados, por constituido el domicilio, y por acompañada la prueba documental, teniéndose por unificada la personería y la representación letrada de los sumariados DOLPHIN, IFISA, Eduardo S. ELSZTAIN, Marcos S. SLIPAKOFF, Alejandro G. ELSZTAIN, Saúl ZANG y Clarisa D. LIFSIC de ESTOL.
Que se tuvo por desistida la prueba informativa señalada por los sumariados en el Anexo 2 de sus respectivos descargos, se ordenó el libramiento de oficios y se fijaron fechas para la citación de los testigos propuestos por los sumariados.
Que, asimismo, se procedió a designar a la Licenciada en Economía Regina Cerone por la CNV a fin de que, actuando en forma conjunta y/o indistinta con el consultor técnico designado por los sumariados, proceda a dar respuesta a los puntos señalados a fs. 2701, y al Contador Público Roberto Oscar Britos para que produzca una pericia de la especialidad en atención a los puntos indicados a fs.2702.
Que a fs. 2714/2718 el representante legal de los sumariados (Dr. Martín Esteban Paolantonio) formuló observaciones, desistió de la prueba testimonial oportunamente ofrecida, y requirió la designación del consultor técnico Jorge Horacio Fajgelbaum a los efectos de que evacue cada uno de los puntos de pericia detallados en el art. 8º de la Disposición del 02.11.05.
Que a fs. 2719/2720 se tuvo por designados a los peritos ofrecidos, se fijó un plazo de quince días a los efectos de la producción de los informes periciales y se tuvo por desistida la prueba testimonial.
Que a fs. 2724/2830 se acredita el diligenciamiento de los oficios, y a fs. 2831 el perito Juan José Cruces solicita prórroga a los efectos de la presentación de su informe, la cual es concedida a través de la disposición del Conductor del sumario del 28.11.05.
Que a fs. 2837/2838 los peritos designados Jorge H. Fajgelbaum y Roberto O. Britos requieren prórroga, a los efectos de la presentación de sus respectivos informes, que el Conductor del sumario concede a fs. 2840/1, fijándose como fecha final de entrega el 19.12.05.
Que con fecha 19.12.05 acompaña el informe técnico el C. P. Roberto O. Britos (fs. 2847/2862), y en la misma fecha hacen lo propio la Licenciada en Economía Regina Cerone (fs. 2863/2879) y el Dr. Juan José Cruces (fs. 2880/2904) de los cuales se dispuso correr vista a los sumariados, hecho que se concretó con la disposición del Conductor del sumario de fecha 20.12.05 (fs.2906).
Que con fecha 21.12.05 se presentó, fuera de término, el informe técnico producido por el C.P. Jorge H. Fajgelbaum, por lo que el Conductor del sumario dispuso tener por no presentado dicho informe, proceder a su desglose y devolución al presentante.
Que a fs. 2927 se presenta el representante letrado de los sumariados solicitando prórroga para contestar el traslado respecto de los informes técnicos producidos en autos, otorgando el Conductor del sumario con fecha 26.12.05 (fs. 2929) un plazo de veinte días hábiles a tal efecto.
Que el representante legal de los sumariados desistió formalmente de la prueba informativa ofrecida respecto de la Universidad de Buenos Aires y procedió a contestar el traslado conferido respecto de los informes técnicos producidos en autos (fs. 2933 y fs. 2934/2944 respectivamente).
Que el Conductor del sumario dispuso tener por desistida la prueba informativa solicitada respecto de la Universidad de Buenos Aires, por contestado el traslado conferido a los sumariados en orden a los informes técnicos producidos, declaró cerrado el periodo de prueba y ordenó correr traslado a los sumariados para la presentación de los respectivos memoriales.
Que a fs. 2951 la letrada de la Sra. Yael MALIK desitió de la prueba informativa solicitada al Banco Central de la República Argentina y a fs. 2957 presentó su memorial.
Que a fs. 2952/56 el Dr. Damián Burguío en representación de los Sres. Marcos Marcelo MINDLIN y Damián Miguel MINDLIN presentó el memorial al igual que a fs. 2960/2991 lo hace el Dr. Martín Esteban Paolantonio en representación de los demás sumariados.
4) Descargos.
a) Yael MALIK ejerció su derecho de defensa y formuló sus descargos a fs.1152/1191.
Que sin perjuicio de la negativa puntual y genérica de los hechos enrostrados en la instrucción del sumario, destaca la inexistencia de constancia que demuestre su actuación personal en las compras y ventas de las acciones de BHSA o que la misma obtuviera beneficio alguno de dichas operaciones.
Que si bien reconoce ser apoderada de DOLPHIN e IFISA expone, que las facultades de actuar en representación de dichas entidades es limitada, dado que fue designada como apoderada clase “B” para lo cual necesita de otra firma para actuar, con lo que aduce ser una dependiente que responde a órdenes de terceros ya que no puede actuar con su sola firma.
Que en relación a las operaciones realizadas en los meses investigados, señala la Sra. MALIK que se encuentra ajena a cualquier operatoria que pueda ser considerada lesiva a la transparencia del mercado dado que, como surge de la copia certificada de la partida de nacimiento agregada al Anexo I de su descargo (fs.1152/3), el 28.11.04 nació su primera hija, razón por la cual en los meses siguientes no realizó ninguna actividad profesional (acompaña certificado de licencia por maternidad extendido por su empleador y agregado al Anexo 2 como fs.1156).
Que no obstante lo expuesto, desarrolla su descargo sobre la base de la asimilación del proceso administrativo al proceso penal, señalando la ausencia de dolo en los hechos investigados y la necesidad de abandonar el principio de responsabilidad objetiva por el de responsabilidad subjetiva, para lo cual sostiene la necesidad de la efectiva comprobación de la “acción ilícita” tanto objetiva como subjetivamente.
Que el hecho manipulativo imputado en las operaciones investigadas, agrega la sumariada, constituiría una acción típicamente dolosa para lo cual se requiere la dirección de la voluntad hacia el resultado típico y una efectiva participación, lo cual a su juicio no resulta acreditado en el presente sumario, dado que se han analizado algunos hechos en forma parcial.
b) Marcos Marcelo MINDLIN y Damián Miguel MINDLIN formulan sus descargos a fs. 2618/2660 donde sostienen ser completamente ajenos a los hechos, por no haber instruido ninguna operación para las cuentas y/o en representación de DOLPHIN FUND PLC e IFISA desde el 25.11.03.
Que a los efectos de acreditar dicho descargo los sumariados acompañan documentación emanada de cada una de las sociedades de bolsa que se indican en la resolución que instruye el sumario.
Que, así, la firma “Raymond James Argentina Sociedad de Bolsa” informa a fs. 2622 (Anexo 2) que del análisis de las cuentas comitentes de IFISA y DOLPHIN no surge que Marcos M. MINDLIN ó Damián M. MINDLIN hayan ordenado operaciones de compra o venta de títulos valores en las respectivas cuentas comitentes de IFISA y/o DOLPHIN.
Que “Lasa Sociedad de Bolsa S.A.” indica a fs. 2624 (Anexo 3) que los nombrados no operaron ni en compras ni en ventas en las cuentas de DOLPHIN desde el 25 de Noviembre de 2003, y que tampoco se recibieron órdenes de compra o venta de títulos valores para la cuenta de IFISA de la cual dichas personas no son apoderados.
Que “Puente Hnos. Sociedad de Bolsa S.A.” a fs. 2626 (Anexo 4) señala no haber recibido órdenes de compra o venta de títulos valores respecto de las cuentas de DOLPHIN e IFISA.
Que la firma SBS SBSA a fs. 2628 (Anexo 5) informa que a partir del 25 de Noviembre de 2003 la sociedad no ha recibido instrucción para realizar operaciones de compra o venta de títulos valores para las cuentas de IFISA ó DOLPHIN por parte de los Sres. Marcos M. MINDLIN y/o Damián M. MINDLIN.
Que, asimismo, dichos sumariados sostienen, sin perjuicio de lo informado con anterioridad, que figuraron en las listas de firmantes autorizados ante ciertas sociedades de bolsa por DOLPHIN e IFISA en la época en la cual Marcos Marcelo MINDLIN era Director de ambas compañías, pero que este dejó de desempeñar dicho cargo a fines de 2003 (adjuntan registros societarios de DOLPHIN e IFISA (Anexo 7) que acreditan que el citado Marcos Marcelo MINDLIN dejó de desempeñar el cargo de Director de la primera el 01.12.03 y de la segunda el 25.11.03).
Que por lo tanto, los mencionados sumariados concluyen que no realizaron ninguno de los hechos considerados en el sumario, resultando ser completamente ajenos a los mismos, señalando que si han aparecido en los registros de firmas de las citadas sociedades se debe a la falta de modificación de los mismos, lo cual por constituir una cuestión operativa interna de las sociedades escapa a su control.
c) Alejandro G. ELSZTAIN efectuó su descargo a fs. 1199/1399; Eduardo S. ELSZTAIN a fs. 1400/1629; DOLPHIN FUND PLC a fs. 1631/1803; Marcos S. SLIPAKOFF a fs. 1805/2022; Clarisa F. LIFSIC de ESTOL a fs. 2023/2198; INVERSIONES FINANCIERAS DEL SUR S.A. a fs. 2201/2398 y Saúl ZANG a fs. 2399/2617, los cuales se habrán de considerar en forma conjunta habida cuenta la unificación de personería oportunamente dispuesta.
c.1 Los sumariados Alejandro G. ELSZTAIN, Eduardo S. ELSZTAIN, Marcos S. SLIPAKOFF, Saúl ZANG y Clarisa F. LIFSIC de ESTOL aducen en primer término falta de legitimación pasiva respecto del accionar del Organismo, por haber actuado en cumplimiento de un mandato conferido, dada su condición de mandatarios de las entidades sumariadas que operaron en el Mercado de Valores.
c.2 Que en atención a las presuntas infracciones imputadas, los sumariados sostienen que en la Resolución N° 15.161 se infiere demasiado respecto de hechos sin acreditar su relación causal ni siquiera de modo hipotético, en la medida que se omite considerar otras circunstancias que podrían explicar la valoración del precio de la acción de BHSA.
Que de acuerdo a la exposición de los sumariados, la Resolución citada toma como única fuente y de manera incompleta la información procedente de la Autopista de la Información Financiera.
Que en este aspecto señalan la difusión al público de diferentes noticias positivas, susceptibles de influir favorablemente en el precio de la acción, como la ocurrida el 27.10.04 cuando el BCRA informa la conclusión del plan de Regularización y Saneamiento; el 01.11.04 cuando S&P eleva la calificación de riesgo de la entidad a raBBB; el 04.11.04 en que el BCRA autoriza a BHSA a precancelar su deuda reestructurada; el 09.11.04 cuando BHSA anuncia resultados del 3er.trimestre 2004 por valor de $ 61,8MM; el 01.12.04 que se abona el 2º cupón de intereses de la deuda reestructurada 2013; el 20 y 25.01.05 cuando BHSA accede a la primera y segunda licitación por valor de $ 63,8 MM y $ 16,9 MM respectivamente; el 28.01.05 fecha en la cual la entidad bancaria accede a los mercados internacionales por u$s 30MM; el 03.02.05 cuando se abona el 3er cupón de intereses de la deuda reestructurada 2010 y el 15.02.05 oportunidad en que BHSA anuncia resultados del 4º trimestre por valor $ 55,7 MM.
Que, a juicio de los sumariados, el análisis relativo a la variación del valor de una acción lo realiza el mercado en base a indicadores de desempeño, solvencia, liquidez, calidad de activos y eficiencia, dado que estos conceptos teóricos reflejan la estructura de rentabilidad de una empresa, lo cual a la postre va a afectar la valuación de sus activos y, en consecuencia, la de sus acciones.
Que así destacan las conclusiones de diversos participantes del mercado, como la de “S&P” en la calificación de riesgo del 09.12.04 para las acciones clase “D” cuando se pone de manifiesto el mejoramiento del perfil financiero de la entidad y el avance importante en términos de márgenes y solvencia; el informe del Grupo SBS-Argentina Equity del 15.02.05 cuando recomienda comprar Banco Hipotecario con riesgo medio ya que el precio de BH tiene potencial para alcanzar $ 28; el comunicado de prensa de S&P del 17.02.05 que destaca la exitosa reestructuración de la deuda y el mejoramiento de su flexibilidad financiera y el alto nivel de liquidez; y el informe de Allaria Ledesma Sociedad de Bolsa del 01.03.05 “Banco Hipotecario. Outperform. Precio estimado: Fin de 2005: $20,63.
Que, por otra parte, los sumariados sostienen que las herramientas estadísticas no permiten mantener las conclusiones del sumario, a cuyo efecto adjuntan en el Anexo VI el gráfico que a su criterio impide presuponer una relación causal entre sus intervenciones y la manipulación de mercado invocada.
Que, asimismo, señalan que una parte sustancial de las acciones enajenadas por los imputados (35%) fueron adquiridas por inversores extranjeros institucionales careciendo el BHSA y/o los sumariados de vinculación alguna con los mismos.
Que en otro orden indican que con posterioridad al 15.02.05 –fecha en que cesó la supuesta manipulación— el precio de la acción BHSA no colapsó, sino que continuó su marcha ascendente, aún cuando el mercado probablemente comenzó a descontar la no realización de la operación con BNL.
Que respecto a este punto, señalan los sumariados que luego del período de la supuesta manipulación tuvo pública difusión diferentes eventos favorables como la exitosa colocación (05.04.05) de la 3ª. serie de Cédulas Hipotecarias Argentinas (CHA) por $ 62,5 MM, la precancelación de la totalidad de la deuda por redescuentos con el BCRA por $ 233,5 MM; el anuncio (09.05.05) de los resultados del 1er trimestre 2005 por $50,5 MM; la elevación de la calificación de riesgo que efectúa S&P (17.05.05) a raA local y B internacional; los informes del Deutsche Bank y Allaria Ledesma recomendando la compra de bonos BHSA (19 y 27.05.05 respectivamente); la exitosa colocación de la 4ªserie de CHA por $ 64,7 MM (16.05.05); la elevación de la calificación de riesgo local efectuada por Fitch a A (arg) entre otros.
Que en cuanto al análisis de las normas jurídicas aplicadas por el Organismo al momento de la instrucción del sumario y cualquiera sea la interpretación que ha de otorgarse a los amplios términos del art. 27 inc. c.1.2 del Cap. XXI de las NORMAS (N.T.2001) sostienen que a los efectos de su aplicación se requiere necesariamente una conducta intencional o dolosa por parte de sus autores, dado que no es factible una manipulación culposa, y la existencia de un resultado dañoso, de lo cual, según la teoría defensista, la Resolución Nº 15.161 no posee explicación alguna.
Que continuando con la crítica de la Resolución de la CNV destacan que se ha imputado una particular forma de manipulación contraria al funcionamiento de la economía, al sostener que la mayor presencia vendedora fue la causa del sensible aumento del precio de las acciones de BHSA en el período investigado.
Que sin embargo, de acuerdo a la defensa DOLPHIN dejó de vender acciones de BHSA antes del anuncio de la posible operación entre BHSA y la BNL resignando una potencial ganancia y tampoco enajenó acciones cuando éstas, aún ya sin el efecto provocado por el anuncio referido mantuvieron su valor, en términos relativos, elevado.
Que la venta de las acciones por parte de DOLPHIN, que redujo significativamente su participación en BHSA, se produjo por razones comerciales genuinas, en atención a los compromisos emergentes de los pedidos de rescate y otras obligaciones exigibles.
Que en el sumario se ha efectuado una exagerada apreciación de la participación de DOLPHIN e IFISA en el mercado de acciones de BHSA considerando que la actuación de DOLPHIN, IFISA y el Sr. ELSZTAIN concentraron el 71,41% del mercado, duplicando prácticamente el porcentaje real, que fue del orden del 37,4% (se acompaña cuadro estadístico), ya que a criterio de los sumariados, la participación de ambas entidades posee una relación lineal con el porcentaje de tenencias en el capital social de BHSA.
5) Análisis de los hechos.
Que, en esta instancia, corresponde introducirse en el meollo de la cuestión a cuyo efecto debe necesariamente partirse de las pautas normativas contenidas en los artículos 34 del Decreto Nº 677/01 y 27 incisos b.1), c.1) y c.1.2) del Capítulo XXI de las NORMAS (N.T.2001) a los efectos de determinar si los hechos detectados encuadran en el tipo infractorio mencionado, y si ello permite formar un juicio de valor que posibilite atribuir a las personas físicas y jurídicas involucradas responsabilidad en la comisión de las conductas reprochadas.
Que el artículo 34 del Decreto N° 677/01 establece, en su parte pertinente, que los emisores, intermediarios, inversores, o cualquier otro interviniente o participante en el mercado de valores negociables deberá abstenerse de realizar, por sí o por interpósita persona prácticas o conductas que pretendan o permitan la manipulación de precios o volúmenes de los valores negociables, alterando el normal desenvolvimiento de la oferta y la demanda.
Que el mencionado artículo 27 del Capítulo XXI de las NORMAS (N.T. 2001) impone a las emisoras, intermediarios, inversores y/o cualquier otro interviniente en los mercados de valores negociables la obligación de abstenerse de prácticas o conductas que pretendan o permitan la manipulación de precios o volúmenes de los valores negociables, futuros u opciones negociados en tales mercados (inciso b.1).
Que dicha norma, asimismo, establece que todo interviniente en el mercado de valores negociables deberá abstenerse de toda práctica o conducta que afecte artificialmente la formación de los precios, liquidez o el volumen negociado de uno o más valores negociables, futuros u opciones (inciso c.1); lo cual incluye las transacciones efectuadas con el propósito de crear la apariencia falsa de existencia de oferta y demanda o de un mercado activo, aún cuando se produzca efectivamente la transferencia de los valores negociables, futuros u opciones (inciso c.1.2).
Que bajo estas premisas habremos de referirnos a distintos aspectos de la investigación a los efectos de determinar si efectivamente se ha incurrido en las conductas antijurídicas señaladas.
a) Aumento del volumen negociado.
Que en primer término corresponde establecer si en el período investigado se observó un aumento del volumen negociado de la acción de BHSA en el Mercado de Valores de Buenos Aires.
Que de acuerdo a la pericia técnica producida por la CNV a fs. 2847/2862 se determinó, conforme a información suministrada por la BCBA en el período comprendido entre el 01.12.03 y 3l 30.11.05, que el volumen negociado en el Mercado de Valores del papel BHSA acciones clase D fue el siguiente:
i) Entre diciembre de 2003 y Octubre de 2004: 176.703 acciones.
ii) Entre noviembre de 2004 y Febrero de 2005: 1.669.370 acciones.
iii) Entre marzo de 2005 y noviembre de 2005: 166.962 acciones.
Que lo expuesto revela que en el período investigado, es decir entre Noviembre de 2004 y Febrero de 2005, se observó un incremento del volumen negociado del 944,73% en comparación con el período previo y del 999,85% en comparación con período posterior.
Que, asimismo, los volúmenes negociados en cada uno de los meses durante el período Noviembre de 2004 a Febrero de 2005 son superiores a los registrados en cualquier otro mes anterior al mes de Noviembre de 2004 y posterior al mes de Febrero de 2005.
Que en el período de Diciembre de 2003 a noviembre de 2005 se negociaron 8.252.083 acciones de las cuales 6.677.478 se negociaron entre los meses de noviembre de 2004 y febrero de 2005. Es decir, que en este último periodo se negoció el 80,92% de toda la serie analizada.
b) Aumento del precio de cotización.
Que de igual forma corresponde determinar si en el período investigado se verificó un aumento del precio de cotización de la especie.
Que, de acuerdo a la información suministrada por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, la pericia contable de fs. 2847/2862 informa en los cuadros comparativos de fs. 2849 y 2850 que, tanto en la serie que tiene en cuenta el precio promedio mensual como en la que toma el precio de cierre a fin de cada mes se verificó un fuerte incremento del precio en el mes de Noviembre de 2004 respecto al mes anterior (del 18,92% en la primera serie y del 36,23% en la segunda), seguido de un incremento sostenido hasta el mes de Febrero de 2005 en el caso de los precios promedio, y hasta Marzo de 2005 en el caso de los precios de cierre de fin de mes.
Que el mayor incremento se registra en el mes de Febrero de 2005 con una variación del 22,87% en el precio promedio mensual y del 63,64% en la comparación de los precios de cierre del mes con el del mes anterior. Con posterioridad a estos meses los precios, tanto promedio como de fin de mes, muestran una tendencia declinante, aunque de manera mas gradual.
c) Porcentaje de variación del precio de la acción en comparación con otras entidades.
Que, asimismo, se procedió a determinar el porcentaje de variación de la especie en el índice MERVAL durante el período extendido entre el 01.11.04 y 14.02.05, en comparación con otras entidades cotizantes.
Que de acuerdo al cuadro elaborado por el perito de la CNV a fs. 2850/2852 se observa que la especie BHSA ha tenido un incremento en su precio, precisamente en el período comprendido entre Noviembre de 2004 y Febrero de 2005, muy superior al que registran las acciones de otras entidades financieras y el índice MERVAL.
Que entre Agosto de 2004 y Junio de 2005 la participación de BHSA en el volumen total negociado en acciones en el mercado fue, según lo informado por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, en orden decreciente; así, en Noviembre de 2004: 0,853%; Febrero de 2005: 0,411%; Diciembre de 2004: 0,256%; y Enero de 2005 de 0,251%.
Que no obstante lo señalado, los informes técnicos producidos en autos ponen de manifiesto, en especial en los cuadros elaborados a fs.2852/3, que la especie es normalmente ilíquida disminuyendo esa iliquidez en el período Noviembre de 2004 a Febrero de 2005.
d) Porcentaje de participación de los sumariados.
Que a los efectos de la investigación también se procedió a determinar el porcentaje de participación en la negociación que tuvieron los sumariados.
Que de acuerdo a la información suministrada por la Caja de Valores S.A. las personas físicas y jurídicas que se encuentran sumariadas y que tuvieron participación en la negociación de la especie BHSA en el período comprendido entre el 01.08.04 y el 30.06.05 fueron DOLPHIN, IFISA, Eduardo Sergio ELSZTAIN y Marcos Sergio SLIPAKOFF.
Que la cuantificación de dicha participación fue indicada en la pericia contable del Anexo I (fs. 2860), en el que se destaca:
1. La participación de los sumariados sobre el total negociado en el período, representa el 49,40% de las ventas y el 22,05% de las compras.
2. Durante el período de mayor negociación (Noviembre 2004 y Febrero 2005) dicha participación resulta muy significativa. Así, en lo referido a ventas la participación de los sumariados en el subperíodo, en orden decreciente, fue: Enero 2005: 93,32%; Diciembre 2004: 78,97%; Febrero 2005: 64,05%; Noviembre 2004: 33,11%.
3. En lo referido a la participación de los sumariados como compradores en ese subperíodo la misma también es significativa, especialmente en Noviembre y Diciembre 2004, aunque no mayoritaria como en el caso de las ventas: Noviembre 2004: 42,81%; Diciembre 2004: 22,19%; Enero 2005: 7,86% y Febrero 05: 5,25%.
4. DOLPHIN es, entre los sumariados, el principal vendedor durante el período Noviembre 2004 a Febrero 2005, representando el 20,56% de las ventas totales de la especie en Noviembre 2004, el 24,60% en Diciembre 2004; el 93,32% en Enero 2005 y el 64,05% en Febrero 2005. Por su parte IFISA tiene una participación mayoritaria en las ventas registradas en el mes diciembre de 2004, con el 54,37% del total.
5. IFISA es dentro de los sumariados la principal compradora en ese mismo período con el 42,81% de las compras totales en Noviembre de 2004, el 22,19% en Diciembre de 2004, el 7,85% en Enero de 2005 y el 5,25% en Febrero de 2005.
6. De las personas físicas sumariadas solo han tenido registro de operaciones los Sres. Eduardo S. ELSZTAIN y Marcos S. SLIPAKOFF.
7.El Sr. ELSZTAIN tuvo una participación relevante en las ventas, en los meses de Septiembre de 2004 y Noviembre de 2004 (25,53% y 7,67% respectivamente) no operando luego de este último mes, mientras que el Sr. M. SLIPAKOFF registra una sola operación de escasa relevancia en Noviembre de 2004.
Que de acuerdo a lo expuesto, en el período analizado, los sumariados en conjunto operaron como vendedores con un volumen de 3.939.346 (49,90%) sobre un total de 7.973.106 acciones, y como compradores con un volumen de 1.757.715 (22,05%).
Que en el subperíodo de mayor negociación (Noviembre de 2004 a Febrero de 2005) los sumariados operaron –sobre un total de 6.677.478 acciones- como vendedores con un volumen de 3.722.915 (55,75%) y como compradores con un volumen de 1.847.250 (25,79%).
6) Análisis de las defensas.
I.- La Excepción de Falta de Legimitación.
Que para fundamentar la excepción de falta de legitimación pasiva aducida, los sumariados Alejandro G. ELSZTAIN, Eduardo S. ELSZTAIN, Marcos S. SLIPAKOFF, Clarisa F. LIFSIC de ESTOL y SAUL ZANG sostienen que bajo ningún punto de vista pueden considerarse partícipes o responsables de la hipotética manipulación referida en el sumario.
Que dicha pretensión la fundamentan en que el art. 34 de la LOP es aplicable a “emisores, intermediarios, inversores, o cualquier otro interviniente o participante en el mercado de valores”, y ello no resulta suficiente como para que la CNV infiera la posibilidad de imponer una sanción contra quien revistió el carácter de mandatario con representación frente a determinadas sociedades de bolsa.
Que al respecto, debe señalarse que la pretendida excepción requiere en primer término de acuerdo a la redacción del art. 347 inc. 3º del CPCC -de aplicación supletoria- que la misma sea manifiesta, es decir que la falta de vínculo jurídico para sustentarla sea evidente; lo cual no aparece configurado en el caso, dado el carácter de representantes legales –que detentan los sumariados- de sociedades con intervención activa en el mercado de valores negociables a la época de los hechos relatados.
Que, en otro orden, cabe puntualizar que no resulta aceptable la interposición de la defensa contenida en el Código de Procedimientos, toda vez que la misma se endereza a fin de que el Organismo separe de la investigación -cuya calificación es de carácter provisorio y que no causa estado- a personas de las cuales se sospecha que habrían intervenido en una operación de aparente manipulación; siendo que dicha separación no puede considerarse hasta tanto sus responsabilidades no aparezcan despejadas.
Que en virtud de los argumentos esgrimidos corresponde el rechazo de la excepción de falta de legitimación pasiva aducida por los sumariados.
II.- Valoración de los descargos.
Que a los efectos de determinar las eventuales responsabilidades se han tenido en cuenta los descargos efectuados por los respectivos sumariados, mediante el análisis de los argumentos exculpatorios por los que se pretende descalificar los cargos que señalan la presunta intervención maliciosa de los mismos. En este aspecto se ha ponderado:
a) La eventual incidencia de la información disponible en el mercado sobre el valor de las acciones de BHSA:
Que en relación a este punto los peritos dictaminantes coinciden a grandes rasgos que en un mercado eficiente, si la información relevante se encuentra ampliamente disponible y accesible a los inversores oportunamente se va a reflejar en los precios, razón por la cual los inversores pueden adoptar decisiones de inversión a través de la observación del funcionamiento del mecanismo de precios.
Que sin perjuicio de ello, la evolución de los precios en un mercado eficiente siempre es aleatoria y, si efectivamente los precios reflejan toda la información relevante, estos se modificarán cuando llegue una nueva información.
Que las noticias disponibles en el mercado, conforme surge de la consulta efectuada en la Autopista de la Información Financiera (AIF) de la página web del Organismo descripta en el gráfico agregado a fs. 2866, coincidente en lo puntual y a la vez ampliada con la Tabla 3 detallada a fs. 2898/2901 por el perito Dr. J. J. Cruces, permiten concluir a los especialistas actuantes que las mismas han sido de carácter positivo en tanto que su contenido, en general, revela una mejora en la performance financiera del banco, toda vez que la mayor parte de ellas (informaciones) hace mención a un canje de deuda futuro, es decir a una reestructuración del pasivo del banco.
Que, por lo tanto, el sentido y contenido de las noticias analizadas resultaría en principio coincidente con la tendencia del precio de la acción, no pudiendo afirmarse -teniendo en cuenta la existencia de comportamientos esperables en un mercado eficiente que no necesariamente se cumplen en el nuestro- que las variaciones del precio de la citada acción hayan sido exclusivamente el producto de dichas informaciones.
b) Si la utilización del “Análisis Fundamental” es consistente con las variaciones de precio experimentadas por las acciones de BHSA en el período investigado:
Que de acuerdo al análisis efectuado a fs. 2866 por la perito Regina Cerone “el análisis fundamental asume que el valor justo de una firma (una acción) está relacionado con sus características financieras, o sea, sus perspectivas de crecimiento, su perfil de riesgo y sus flujos de caja. Es decir que los resultados de estas características financieras deberían permitir al inversor, entre otras posibilidades, tomar una decisión en cuanto a comprar o vender determinado activo, con lo cual el mercado lo que hace es “valorar expectativas” y dichas expectativas pueden o no ser confirmadas por el mercado con datos reales”.
Que de esta forma, agrega la especialista “si existen noticias positivas vinculadas con la microeconomía de la empresa, como ser: la presentación de estados contables que reflejen ganancias, una reestructuración de pasivos, operaciones que muestren un mejor perfil de riesgo, la posibilidad de que se incrementen las utilidades, una mejora en la calificación de la entidad, etc., es factible que dichas informaciones cuando las mismas se vuelvan públicas generen incentivos de compra de acciones de dicha empresa ya que se espera que el flujo de caja futuro sea mayor, y por lo tanto mayor su valor presente”.(En igual sentido ver detalle de informes y noticias producidos por el Dr. J. J. Cruces a fs. 2898/2900).
Que en ese aspecto, durante el período investigado el precio de la acción de BHSA mantuvo su tendencia positiva, lo cual surge del análisis de los “ratios” e indicadores obtenidos, que muestran un potencial de crecimiento en el precio de la acción que se encontraba subvaluado por parte del mercado, de allí que aparece factible basarse en los “Fundamentals” para entender el por qué de las variaciones observadas en los precios, ya que la bondad de los mismos puede generar variaciones positivas de los precios, más aún cuando la acción se encuentra retrasada respecto de otras firmas comparables.
c) Si las herramientas de corroboración estadística descriptas en el escrito de descargo de fs.1784/1809 constituyen un testeo de hipótesis que conforma una metodología habitual para la toma de decisiones:
Que a dicho efecto se han comparado las muestras de operaciones diarias para el período analizado en dos grupos: el primero (no convergencia) relativo a los días en que no se verificaron operaciones de compra y de venta en el mercado de uno o más de los agentes sumariados (DOLPHIN, IFISA y/o ELSZTAIN), el segundo (convergencia) el correspondiente a los días en que convergen en el mercado operaciones de compra y venta de al menos uno de dichos sumariados.
Que las pruebas estadísticas realizadas (ver tests 1 y 2 de fs. 2870) han permitido establecer que la variación diferencial no ha resultado estadísticamente distinta de cero; es decir que las rentabilidades obtenidas por el grupo denominado de “convergencia” calculadas respecto del índice MERVAL no han resultado estadísticamente diferentes a la del grupo denominado de “no convergencia”.
d) Análisis del precio de la acción de BHSA desde el 15.02.05 hasta la fecha del dictamen pericial:
Que el informe técnico concluye que luego de la noticia del 15 de Febrero de 2005, en la cual se comunica la compra de BNL por parte de BHSA, las acciones de esta última pasaron de un precio de cierre de $12,15 el 14.02.05 a un precio de cierre de $17,20 el 15.02.05, y con posterioridad el precio tuvo oscilaciones, encontrándose el 16.12.05 a un valor de $ 11,40, que resulta ser un precio cercano al del 14.02.05.
Que las conclusiones que se extraen al respecto permiten determinar que luego de la fuerte apreciación en el precio de BHSA producto de la información aparecida en los matutinos del 16 de Febrero de 2005 de la compra de la BNL por parte de BHSA, el valor de la acción decrece una vez que la operación se desvanece hasta alcanzar un valor estable.
7) La imputación del sumario y la relación de causalidad.
Que así las cosas, para arribar a un pronunciamiento respecto a las responsabilidades en que pudieron haber incurrido los sumariados se han tomado en cuenta tanto los elementos de cargo como los descargos comentados en el punto anterior junto con las disposiciones legales y normativas aplicables en la materia, por lo que corresponde referirse a las circunstancias que conforman la decisión, en relación con la situación procesal de cada uno de ellos.
7.1) Yael MALIK: La investigación llevada a cabo en las presentes actuaciones revela que la conducta de la sumariada no merece reproches.
Que de acuerdo a lo que surge de la partida de nacimiento agregada a fs. 1153 (Anexo 1) la Sra. MALIK dio a luz a su primera hija con fecha 28.11.04 y el certificado de licencia por maternidad, extendido desde el 15 de Noviembre de 2004 al 13 de Febrero de 2005 (fs.1156), acredita que la sumariada no realizó tarea profesional alguna durante la época de los hechos relatados.
7.2) Marcos Marcelo MINDLIN y Damián Miguel MINDLIN: No se ha constatado en la investigación producida en autos que dichos sumariados hayan efectuado operación alguna en representación de DOLPHIN e IFISA desde el 25 de Noviembre de 2003 en adelante, lo cual aparece confirmado por la prueba documental acompañada y oportunamente detallada.
7.3) Eduardo Sergio ELSZTAIN, Alejandro G. ELSZTAIN, Saúl ZANG, Clarisa Diana LIFSIC de ESTOL, Marcos S. SLIPAKOFF, DOLPHIN e IFISA: La situación procesal de los nombrados aparece cuestionada en base al siguiente cuadro de sospecha:
a) Que la acción de BHSA en el período investigado observó un aumento del volumen negociado.
b) Que sin perjuicio del aumento del volumen negociado también se verificó un aumento en el precio de la cotización de la especie.
c) Que dicho aumento, en comparación fue superior en el mismo período al de otras entidades cotizantes.
d) Que de acuerdo a los registros de firma provistos por las sociedades de bolsa en que operaron los sumariados ha permitido determinar que las personas autorizadas a intervenir en representación de DOLPHIN e IFISA son las mismas personas en forma indistinta en cada una de ellas de acuerdo al cuadro elaborado a fs. 1072, lo cual permite inferir la existencia de un conjunto económico o vinculación societaria.
e) Que por lo tanto, no hay duda que si DOLPHIN vendía parte de su posición en la especie, ello no era desconocido por IFISA, y si ésta última compraba, esta circunstancia tampoco era desconocida por la primera entidad mencionada.
f) Que el notable aumento del valor de la acción influyó de manera incuestionable en el valor del SAR el cual fue calculado sobre la base de los mayores precios promedios obtenidos por la especie en el período respectivo, de conformidad al informe técnico producido a fs.2855/57.
Que si bien estos elementos de cargo constituyen una fuerte sospecha con respecto a la existencia de una maniobra manipulativa, corresponde, a los efectos de acreditar la relación de causalidad, analizar otros aspectos de la investigación.
Que a los fines indicados no pueden dejar de evaluarse las conclusiones de los respectivos informes técnicos producidos en autos, la prueba documental y de informes, así como otras circunstancias de hecho, para poder así determinar si la conducta de los sumariados que participaron en la negociación de la especie BHSA detenta la entidad suficiente para configurar una operación concertada con la finalidad de afectar artificialmente el precio de la acción
Que los informes técnicos producidos a fs. 2847/2862, 2863/2877 y 2880/2904 resultan coincidentes en cuanto a la importancia de la favorable información vertida al mercado sobre la especie, los buenos “Fundamentals” y el valor de las herramientas estadísticas para justificar el aumento del valor de cotización de una acción.
Que, asimismo, no puede obviarse que objetivamente las informaciones periodísticas emitidas al mercado el 16 de Febrero de 2005 indicando la compra de BNL por el BHSA junto a otros elementos coadyuvantes generaron el notable aumento del valor de cotización de la especie.
Que no obstante las suspicacias que generan las operaciones llevadas a cabo por los sumariados, resulta imperioso analizar otros aspectos -a partir de los informes técnicos elaborados en las actuaciones- que en su confrontación con los elementos de sospecha generan un cuadro de duda insalvable en cuanto a la configuración de las conductas antijurídicas enrostradas al momento de la instrucción del sumario.
Que, en tal sentido, se han tenido en cuenta las siguientes consideraciones:
A) Que de acuerdo al cuadro elaborado a fs. 2853 por el perito Roberto O. Britos la cantidad de operaciones realizadas con la especie BHSA no es relevante con relación al total de las operaciones realizadas en el MERVAL, siendo reducidas en términos absolutos, lo cual demuestra su iliquidez; ya que si bien se advierte un incremento en el número de operaciones en el período Noviembre de 2004 a Febrero de 2005 ello no fue suficiente como para calificar de líquida a la especie.
B) Que el análisis económico formulado por la Lic. Regina Cerone a fs. 2864/2872, que incluye el cálculo de los “ratios” e indicadores de las acciones de BHSA y de otras entidades, muestra para el período investigado un potencial de crecimiento en el valor del precio de la acción por la existencia de una subvaluación por parte del mercado con relación a la especie.
C) Que el informe estadístico efectuado a fs. 2864/2872 y, en especial, los cuadros elaborados a fs. 2870 Anexo II revelan que el valor diferencial de lo operado en la especie en el período investigado no ha resultado distinto de cero, es decir que las rentabilidades obtenidas por el grupo de “convergencia” (operaciones en la que convergen al menos uno de los sumariados comprando y vendiendo) calculadas respecto del rendimiento del índice MERVAL no han resultado estadísticamente diferentes a las del grupo denominado de “no convergencia” (cuando no se verificaron operaciones de uno o más de los sumariados), lo cual pone en duda el eventual beneficio de la operatoria.
D) Que de acuerdo a las constancias documentales obrantes en el sumario no puede desconocerse la existencia de una demanda real de inversores extranjeros (ver fs. 87, 120, 925, 929 y 938) que adquirieron aproximadamente el 35% de los valores realizados por DOLPHIN e IFISA.
E) Que conforme al dictamen pericial de fs. 2847/2862 los sumariados operaron como vendedores, sobre un total operado de 7.973.106, con un volumen de 3.938.346 (49,40%) y como compradores con un volumen de 1.757.715 (22,05%).
Que así en el período de mayor negociación (Noviembre de 2004 a Febrero de 2005) los sumariados operaron, sobre un total de 6.677.478, como vendedores con un volumen de 3.722.915 (55,75%) y como compradores con un volumen de 1.847.250 (25,79%).
Que en este contexto resulta difícil sostener que pueda artificialmente afectarse al mercado cuando en promedio se vende mucho más de lo que se compra, tratándose particularmente de un papel ilíquido.
F) Que de acuerdo al informe y al cuadro producido a fs. 2871 luego del 15 de Febrero de 2005 las acciones pasaron de un precio de cierre de $12,15 el 14.02.05 a un precio de cierre de $ 17,20 el 15.02.05.
Que durante el período subsiguiente el precio tuvo oscilaciones encontrándose el 16.12.05 en un valor de $ 11,40 que resulta ser un precio cercano al registrado el 14.02.05, lo cual indica que una vez concluida la intervención de los sumariados el precio de la acción no mostró una caída brusca, manteniéndose con valores relativos.
G) Que de acuerdo a la prueba aportada por la defensa se encuentra acreditado lo manifestado por DOLPHIN en cuanto a las obligaciones de pago a su cargo al 30.12.04, ello en atención a lo consignado en los estados contables de la entidad acompañados como prueba documental.
Que bajo este contexto, la comprobada iliquidez del papel, la subvaluación de la especie al momento de comenzar la suba de su valor, la imposibilidad de acreditar un real beneficio para los sumariados, el mantenimiento del valor relativo de la acción cuando los mismos dejaron de operar y la justificada liquidación por parte de su tenencia por DOLPHIN para hacer frente a pedidos de rescate, no permiten acreditar la vinculación causal de los sumariados con los cargos imputados.
Que es indudable que las disposiciones contenidas en los artículos 34 del Decreto N° 677/01 y 27 del Capítulo XXI de las NORMAS (N.T. 2001) tienen por objeto la defensa de la transparencia del mercado y, a tal fin prohiben cualquier práctica o conducta que implique la manipulación de precios o volúmenes de los valores negociados o que tiendan a afectar artificialmente la formación de los precios.
Que, no obstante la claridad normativa en cuanto a que sus disposiciones contienen (en tanto se configurara alguna de las situaciones en ella contemplada) una verdadera infracción de peligro, la decisión final no puede basarse en inferencias o presunciones, dado que ello, sin perjuicio de constituir una arbitrariedad, atentaría contra el más elemental derecho de defensa en juicio, debiéndose tener presente que la “sospecha” amerita la investigación, pero no justifica la condena.
Que, en tal sentido, la configuración de las conductas detalladas en la normativa invocada requieren de la presencia del llamado elemento objetivo, esto es que las variaciones en los precios, volúmenes o liquidez resulten imputables al manipulador, como así también de la existencia del elemento subjetivo, entendiendo por tal a la intencionalidad de afectar artificialmente el precio, volumen o liquidez.
Que, por lo tanto, no obstante que los elementos de juicio tenidos en cuenta a la hora de la instrucción sumarial presupondrían la existencia de una maniobra manipulativa, a la luz de la interpretación de la normativa mencionada, ellos no resultan suficientes como para tener por acreditada la comisión de la conducta endilgada.
Que en la solución del presente caso, debe valorarse la situación desde el estricto punto de vista jurídico quedando al margen el estado de conciencia o íntima convicción, por cuanto ello desnaturalizaría la justicia y el sistema de derecho, en el que la ley preexiste y el Juzgador procede de acuerdo a ella, alcanzando sus conclusiones solamente al evaluar razonadamente la prueba.
Que de acuerdo a lo expuesto, los elementos de juicio analizados no han permitido conformar un juicio de valor con la suficiente convicción y grado de certeza respecto de los hechos objeto de sumario que acrediten la materialidad de maniobras susceptibles de ser consideradas manipulativas en los términos de los arts. 34 del Decreto 677/01 y 27 del Cap. XXI de las NORMAS (N.T. 2001), lo cual necesariamente aleja la posibilidad de reproche.
Que en consecuencia, no habiéndose probado que los hechos detectados en la instrucción del sumario constituyeron en realidad una maniobra manipulativa en los términos de las disposiciones citadas, debe adoptarse un pronunciamiento absolutorio.
8) Conclusión.
Que de acuerdo al análisis efectuado, se entiende que en definitiva corresponde: a) Rechazar la excepción de falta de legitimación pasiva aducida por los sumariados Alejandro G. ELSZTAIN, Eduardo S. ELSZTAIN, Marcos S. SLIPAKOFF, Saúl ZANG y Clarisa F. LIFSIC de ESTOL, b) Absolver a la Sra. Yael MALIK por la posible infracción a lo dispuesto en el artículo 34 del Decreto Nº 677/01 y en el artículo 27 incs. b.1), c.1) y c.1.2) del Capítulo XXI de las NORMAS (N.T.2001) por cuanto a la época de los hechos investigados se encontraba en uso de licencia por maternidad, c) Absolver a los Sres. Marcelo Marcos MINDLIN y Damián Miguel MINDLIN de la posible infracción a lo dispuesto en el art. 34 del Decreto Nº 677/01 y en el artículo 27 incs. b.1), c.1) y c.1.2) del Capítulo XXI de las NORMAS (N.T. 2001) por haberse acreditado que ninguna relación tuvieron con los hechos investigados, d) Absolver a DOLPHIN FUND PLC, INVERSIONES FINANCIERAS DEL SUR S.A. y a los Sres. Eduardo S. ELSZTAIN, Alejandro G. ELSZTAIN, Marcos S. SLIPAKOFF, Saúl ZANG y Clarisa F. LIFSCI de ESTOL por la posible infracción al artículo 34 del Decreto Nº 677/01 y al artículo 27 inc. b.1), c.1) y c.1.2 del Capítulo XXI de las NORMAS (N.T.2001) por no haberse acreditado que su participación en los hechos relatados constituya maniobra manipulativa.
Que la presente se dicta en uso de las atribuciones conferidas por los artículos 10 y 12 de la Ley Nº 17.811.
ARTICULO 1º.- Rechazar la excepción de falta de legitimación pasiva aducida por los sumariados Alejandro G. ELSZTAIN, Eduardo S. ELSZTAIN, Marcos S. SLIPAKOFF, Saúl ZANG y Clarisa F. LIFSIC de ESTOL (art.8 inc. d) del Cap. XXIX de las NORMAS (N.T.2001) y art 347 inc. 3º del CPCC -de aplicación supletoria-), por las razones consignadas en los considerandos (punto 6) I.-).
ARTICULO 2º.- ABSOLVER a la Sra. YAEL MALIK de la presunta infracción a los artículos 34 del Decreto N° 677/01 y 27 incisos b.1), c.1), y c.1.2) del Capítulo XXI de las NORMAS (N.T. 2001) por haberse acreditado que al momento de los hechos investigados se encontraba en uso de licencia por maternidad.
ARTICULO 3º.- ABSOLVER a los Sres. Marcelo Marcos MINDLIN y Damián Miguel MINDLIN de la presunta infracción a los artículos 34 del Decreto N° 677/01 y 27 incisos b.1), c.1) y c.1.2) del Capítulo XXI de las NORMAS (N.T. 2001) por no haberse acreditado su vinculación con los hechos investigados.
ARTICULO 4º.- ABSOLVER a las sociedades DOLPHIN FUND PLC e INVERSIONES FINANCIERAS DEL SUR S.A., y a los Sres. Eduardo S. ELSZTAIN, Alejandro G. ELSZTAIN, Marcos S. SLIPAKOFF, Saúl ZANG y Clarisa F. LIFSIC de ESTOL por la presunta infracción a los artículos 34 del Decreto N° 677/01 y 27 incisos b.1), c.1) y c.1.2) del Capítulo XXI de las NORMAS (N.T. 2001) por no haberse acreditado que su participación en los hechos relatados constituya maniobra manipulativa.
ARTICULO 5º.- Notifíquese con copia autenticada de la presente resolución a los sumariados.
ARTICULO 6º.- Notifíquese con copia autenticada de esta Resolución a la BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES para su publicación en el Boletín Diario e incorpórese en el sitio web del Organismo en www.cnv.gov.ar.
FIRMADO: Lic. Narciso MUÑOZ – Presidente; Dr. Emilio FERRÉ – Director; Dr. José Luis PUNGITORE – Director.

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