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Timestamp: 2019-02-22 17:12:55+00:00

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Capítulo 6. Divergencias de Los Saldos en Cuenta Corriente en Las Economías Emergentes : Perspectivas de la economía mundial, octubre de 2008 : Tensiones financieras, desaceleraciones y recuperaciones:
Factores especiales en las economías emergentes de Europa
Explicación del superávit residual en cuenta corriente en las economías emergentes de Asia
Datos de balanza de pagos
Determinantes estándar
Análisis de sucesos: Aceleraciones del crecimiento y evolución de la cuenta corriente
Factores determinantes del saldo en cuenta corriente
Otros resultados: Heterogeneidad entre regiones
Análisis de duración y desequilibrios en cuenta corriente
Episodios de déficit y resolución de los desequilibrios
Tendencias divergentes del saldo en cuenta corriente
Saldos externos por componente
Evolución de la cuenta corriente en los países exportadores de petróleo
Dependencia y volatilidad del petróleo; 1970–2006
Saldo en cuenta corriente, ahorro e inversión 1
Ahorro e inversión por componente 1
Aceleraciones del crecimiento
El número de fondos soberanos de inversión ha aumentado notablemente
Composición monetaria de carteras estilizadas
Cambios de signo de la cuenta corriente durante episodios de crisis 1
Saldo en cuenta corriente y crecimiento del PIB real per cápita 1
Tendencias de desarrollo financiero 1
Factores que explican los saldos en cuenta corriente de las economías emergentes de Asia y Europa 1
Flujos de capital y factores que incentivan las exportaciones de capital, 1865–1913
Factores que explican los saldos en cuenta corriente: Resultados por subregión 1
Desviación con respecto a los niveles previstos del tipo de cambio efectivo real 1
Saldos residuales en cuenta corriente, desviación del tipo de cambio efectivo real con respecto al nivel previsto y al nivel de reservas
Episodios de déficits y superávits cuantiosos y persistentes; 1960–2007 1
Duración de los déficits en cuenta corriente cuantiosos y persistentes; 1960–2007
Funciones de supervivencia de los episodios de déficit 1
Duración prevista y real de episodios de déficit en curso
Rentabilidad empresarial y aumento de la productividad
En este capítulo se procura explicar el comportamiento divergente de las cuentas corrientes de las economías emergentes de Asia y Europa. Se observa que la liberalización financiera y la integración en la Unión Europea (UE) son los principales factores que han determinado los cuantiosos y persistentes déficits en las economías emergentes de Europa, pero también se señalan inquietudes con respecto al riesgo de que se produzcan desenlaces abruptos. En cambio, las cuentas de capital y los sectores financieros menos abiertos contribuyeron a los superávits registrados en las economías emergentes de Asia. Sin embargo, estos superávits aún carecen en gran medida de explicación, y de ahí que surjan interrogantes sobre la incidencia de los tipos de cambio y el interés demostrado por ciertos países en acumular abundantes reservas después de la crisis asiática.
Los saldos en cuenta corriente de las distintas economías emergentes han evolucionado de manera mucho más diversa en los últimos años que a comienzos de la década de 1990, con diferencias particularmente marcadas entre las economías emergentes de Asia y Europa1. La mayoría de las economías emergentes de Asia (en especial después de las crisis de 1997–98), Oriente Medio y algunos miembros de la Comunidad de Estados Independientes han registrado ingentes superávits en cuenta corriente, en tanto que se han observado déficits cuantiosos principalmente en las economías emergentes de Europa y en otros países como Jordania, Pakistán, Sudáfrica, Turquía, Vietnam y varios países de América Central y el Caribe. Los déficits en cuenta corriente en América Latina y África permanecieron, en promedio, en niveles moderados. Cabe destacar que casi todas estas economías emergentes han logrado altas tasas de crecimiento en el último decenio, al margen de sus saldos en cuenta corriente.
La divergencia entre las cuentas corrientes de las economías emergentes de Asia y Europa ha revivido el antiguo debate sobre el vínculo entre desarrollo económico y flujos de capital, conocido como la paradoja de Lucas (Lucas, 1990). En teoría, el crecimiento debería generar déficits en cuenta corriente por dos razones. Por un lado, un crecimiento vigoroso y sus consiguientes oportunidades de inversión rentable deberían convertir a un país en destino interesante para los capitales extranjeros. Por otro, si las personas quieren que su consumo sea más regular a lo largo del tiempo, las perspectivas de un continuo crecimiento vigoroso deberían inducir un mayor consumo en el presente ante la expectativa de nuevos aumentos de los ingresos y del consumo en el futuro. La tesis convencional de que el capital fluye en sentido descendente hacia los países de crecimiento dinámico parece cumplirse en el caso de las economías emergentes de Europa, mientras que en las economías emergentes de Asia parece haber sucedido lo opuesto después de 1997–98.
Las dos tendencias también pueden tener implicaciones diferentes para la estabilidad macroeconómica. La trayectoria de los países asiáticos, en los que el crecimiento vigoroso se combina con superávits en cuenta corriente, da la impresión de ser más seguro, al menos desde la perspectiva de la vulnerabilidad externa2. Sin embargo, es posible que el crecimiento impulsado por las exportaciones, sobre todo si está vinculado a un tipo de cambio bajo, sea sostenible solo por un lapso limitado debido a riesgos relacionados con la asignación deficiente del capital, el recalentamiento y repuntes de la inflación. En cambio, los déficits sostenidos en cuenta corriente podrían provocar un consumo excesivo y ser vulnerables a “frenadas bruscas” de los flujos financieros, pero no tienen por qué desaparecer de forma súbita si se deben a una suavización del consumo o al financiamiento de inversiones productivas durante períodos de crecimiento vigoroso, como lo predice la teoría (véanse, por ejemplo, Ghosh y Ostry, 1995, y Ostry, 1997).
Con este telón de fondo, en el presente capítulo se estudian con mayor detalle los factores subyacentes de la reciente divergencia de los saldos en cuenta corriente entre las diferentes economías emergentes, y se trata de evaluar su sostenibilidad3. El análisis se centra en las diferencias entre las economías emergentes de Asia y Europa, y aborda las siguientes interrogantes:
¿Qué componentes de la cuenta corriente y la cuenta financiera han determinado las recientes tendencias en las distintas regiones emergentes? ¿Cómo han evolucionado el ahorro y la inversión? ¿Cómo se compara esta experiencia con anteriores períodos de crecimiento acelerado, como las de la fase emergente de las actuales economías avanzadas?
¿Cómo pueden explicarse los diferentes esquemas de crecimiento-cuenta corriente en las economías emergentes? ¿Obedecen a shocks económicos transitorios, políticas macroeconómicas o factores estructurales? Por ejemplo, ¿cómo influyen la liberalización financiera, las barreras de acceso al capital extranjero y el tipo de cambio?
¿Son los fuertes desequilibrios actuales inusualmente persistentes en comparación con episodios anteriores de superávits y déficits en cuenta corriente? ¿Cuánto durarán? ¿Hay factores o políticas particulares (como el crecimiento de las exportaciones o el régimen cambiario) que determinan que la corrección sea ordenada o abrupta?
En este capítulo se confirma que gran parte de las diferencias regionales son atribuibles a factores estructurales, pero también corrobora en cierta medida la tesis tradicional de que las perspectivas de un fuerte crecimiento atraen capital extranjero y reducen el saldo en cuenta corriente. En las economías emergentes de Europa, los principales factores que determinan los fuertes déficits en cuenta corriente son la liberalización del sector financiero y el proceso de integración en la UE. En las economías emergentes de Asia también revisten importancia los factores estructurales. Las escasas entradas netas de capital están vinculadas a una menor apertura de las cuentas de capital y los sectores financieros, a circunstancias demográficas (poblaciones más jóvenes) y a diferencias en las estructuras políticas. Pero estos factores explican solo una parte de los superávits en cuenta corriente en estas economías. Los superávits residuales en cuenta corriente están estrechamente vinculados a niveles bajos de los tipos de cambio y a la fuerte acumulación de reservas. No obstante, es difícil determinar si estas variables obedecen a medidas deliberadas de política o a otros factores fundamentales no identificados que provocaron el aumento del saldo en cuenta corriente y la depreciación del tipo de cambio después de la crisis asiática de 1997–98.
Los déficits en las economías emergentes de Europa parecen especialmente grandes y persistentes en comparación con episodios anteriores, y los prolongados superávits en las economías emergentes de Asia, como China y Malasia, son igualmente inusuales entre las economías de ese tipo. Teniendo en cuenta experiencias anteriores, los persistentes déficits de las economías emergentes de Europa pueden atribuirse en parte a las buenas perspectivas de crecimiento, la notable apertura de las cuentas de capital, la liberalización financiera y los elevados niveles iniciales de la posición neta de activos externos. Pero en general estos episodios están llegando al tope de las expectativas de duración, y están surgiendo interrogantes acerca de su sostenibilidad. Según lo planteado en este capítulo, algunos de los factores regionales que pueden causar una corrección abrupta de estos déficits son los regímenes de tipo de cambo fijo y el carácter abierto de las cuentas de capital.
En la siguiente sección se examinan las tendencias de la cuenta corriente en las economías emergentes, y para ello se pasa revista a la evolución de la cuenta corriente, la cuenta financiera y el equilibrio entre ahorro e inversión. En la sección subsiguiente se emplean datos empíricos para determinar los principales factores económicos que dan lugar a los desequilibrios en cuenta corriente, centrándose una vez más en las economías emergentes de Europa y Asia. En la sección posterior se estudia la duración de los desequilibrios actuales desde una perspectiva histórica y se examinan los factores que determinan la duración de los episodios de desequilibrio. En la sección final se presentan algunas recomendaciones en materia de política.
A mediados de los años noventa todas las regiones emergentes presentaban déficits moderados en cuenta corriente, pero ahora se observa una creciente disparidad entre los saldos en cuenta corriente de las distintas regiones (gráfico 6.1). En particular, las economías emergentes de Asia están acumulando cuantiosos y crecientes superávits en cuenta corriente, que en 2007 fueron del orden del 5% del PIB, en tanto que las economías emergentes de Europa están registrando grandes y crecientes déficits en cuenta corriente, que en 2007 equivalían en promedio a un 10% del PIB. La mayoría de los otros grupos de países (América Latina y un grupo conformado por otras economías emergentes) presentan déficits moderados en cuenta corriente o pequeños superávits. Los países exportadores de petróleo también exhiben superávits abultados en cuenta corriente, pero que se deben a características propias de los países que dependen de recursos agotables y que se analizan por separado en el recuadro 6.1. Estos países fueron excluidos del análisis empírico que se expone a continuación porque sus saldos en cuenta corriente responden de manera diferente a los factores económicos, y la evolución de su ahorro e inversión depende de otras consideraciones (como la magnitud de las reservas).
Gráfico 6.1Tendencias divergentes del saldo en cuenta corriente
(Porcentaje del PIB; promedio simple)
La creciente divergencia de los desequilibrios en cuenta corriente en las economías emergentes es el resultado de una tendencia homogénea hacia déficits más extensos en las economías emergentes de Europa y una transición más variada hacia los superávits en las economías emergentes de Asia después de la crisis asiática, con notables mejoras iniciales en los tigres de Asia y Corea, y cuantiosos superávits recientes en Malasia y China.
1El grupo de economías emergentes de Europa comprende: Europa central (Eslovenia, Hungría, Polonia, la República Checa y la República Eslovaca), Europa sudoriental (Albania, Bulgaria, Croacia, la ex República Yugoslava de Macedonia y Rumania) y los Estados bálticos (Estonia, Letonia y Lituania).
2El grupo de las economías emergentes de Asia comprende: las economías de reciente industrialización (ERI) de ese continente (Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur), los tigres de Asia (Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia), China y otras economías de Asia (India, Pakistán, Sri Lanka y Vietnam).
La tendencia también es heterogénea entre las economías de Asia; se observan algunos superávits cuantiosos y persistentes y unos pocos déficits sustanciales. Los superávits agregados de la región son el resultado de contribuciones de distintos países en diferentes momentos. Tras la crisis asiática, los países afectados (Corea y los tigres de Asia) acumularon importantes superávits al ver cerrado su acceso a los flujos internacionales de capital, y en un esfuerzo por reconstituir sus reservas. Últimamente (a partir de 2002–03), los superávits en cuenta corriente de varios países afectados por la crisis se han reducido, con la notable excepción de Malasia, mientras que China empezó a acumular cuantiosos superávits. China y Malasia son los únicos dos casos de países con superávits voluminosos y persistentes (véase más adelante). En cambio, los países de bajo ingreso, como India, Pakistán, Sri Lanka y Vietnam, en general presentan déficits y, de conformidad con la teoría, importan capital. Las tres pequeñas economías de reciente industrialización, o ERI (la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur) presentan enormes superávits en cuenta corriente, muy superiores al 10% del PIB, pero se trata de casos muy especiales: las tres gozan de altos niveles de ingreso, y la RAE de Hong Kong y Singapur constituyen centros financieros, lo que significa que sus flujos internacionales de capital dependen de factores diferentes. En general, estas economías se excluyen del resto del capítulo.
A diferencia de lo sucedido en Asia, en las economías emergentes de Europa las tendencias de la cuenta corriente son más homogéneas y presentan muchos desequilibrios fuertes y persistentes. En los Estados bálticos y en Europa sudoriental los déficits son de gran magnitud y están creciendo, con tamaños medios de 18% y 11% del PIB en 2007, respectivamente. Los déficits en Europa central se han estabilizado en niveles más moderados, que rondan el 5% del PIB en promedio.
La evolución de la cuenta corriente depende sobre todo de la balanza comercial (gráfico 6.2). En las economías emergentes de Asia, el superávit en la balanza comercial es lo que determina la mayor parte del aumento del superávit en cuenta corriente, aunque un incremento de las transferencias privadas netas ha agregado 1 punto porcentual al saldo en cuenta corriente desde 1997 (principalmente en Filipinas, Vietnam y Pakistán). En forma análoga, en las economías emergentes de Europa el déficit de la balanza comercial explica la mayor parte del aumento del déficit en cuenta corriente, al cual se le suman 1½ puntos porcentuales atribuibles a una disminución reciente de la renta neta de la inversión. Sin embargo, en los últimos años Hungría y la República Checa han registrado superávits comerciales, con déficits en cuenta corriente que se deben sobre todo a saldos de ingresos de signo negativo.
Gráfico 6.2.Saldos externos por componente
La evolución de la cuenta corriente depende sobre todo de la balanza comercial. En las economías emergentes de Asia, el saldo de transferencias corrientes también mejoró a partir de 1997; en las economías emergentes de Europa, los crecientes déficits están vinculados a un deterioro del saldo de ingreso neto.
1Las transacciones de la cuenta financiera se multiplicaron por –1.
2Comprende inversiones de cartera netas y otras inversiones netas.
3Véanse los desgloses de países por región en las notas 1 y 2 del gráfico 6.1.
En cuanto a los flujos financieros, los abultados superávits de las economías emergentes de Asia han estado vinculados a fuertes salidas de capital no relacionadas con la inversión extranjera directa (IED) y a una acumulación de reservas sin precedentes. El nivel de las reservas ahora equivale al 39% del PIB y cubre 9,2 meses de importaciones. Una consecuencia de la enorme acumulación de reservas en las economías emergentes de Asia y los países exportadores de petróleo ha sido la creación de grandes fondos soberanos de inversión, con importantes implicaciones potenciales para los flujos mundiales de capital y los precios de los activos (recuadro 6.2).
Recuadro 6.1.Factores determinantes de la cuenta corriente de los países exportadores de petróleo
Los superávits en cuenta corriente de los países exportadores de petróleo han aumentado considerablemente en los últimos años gracias a la escalada de los precios del crudo. La cuenta corriente media de los países exportadores de petróleo ascendió de menos del 4% del PIB en 2002 a más del 13% en 2007 (primer gráfico). En el mismo período, la suma de las cuentas corrientes de esos países se elevó de menos de $90.000 millones (0,3% del PIB mundial) a casi $500.000 millones (0,9% del PIB mundial). Según las proyecciones, estos superávits aumentarán aún más en 2008 como consecuencia de la brusca subida de los precios del petróleo1.
En este recuadro se examinan los factores a mediano plazo que determinan el saldo en cuenta corriente de los países exportadores de petróleo y las diferencias y similitudes con otros países. Se utiliza la metodología de equilibrio macroeconómico, que se basa en la relación de equilibrio entre los saldos en cuenta corriente y un conjunto de parámetros fundamentales (medidos, cuando es pertinente, como las diferencias con respecto a los valores medios de los socios comerciales). Estos parámetros comprenden variables como el saldo fiscal, datos demográficos, el saldo petrolero y el crecimiento económico, todas ellas determinantes robustos del saldo en cuenta corriente (Lee et al., 2008). Antes de analizar la regresión, conviene señalar tres dimensiones macroeconómicas en que los países exportadores de petróleo difieren significativamente del resto del mundo:
1Términos de intercambio de bienes y servicios.
Los países exportadores de petróleo están expuestos a fluctuaciones bruscas de sus cuentas corrientes porque sus exportaciones son —por definición— relativamente poco diversificadas y los precios del petróleo varían considerablemente. Dicha volatilidad se ve directamente reflejada en una mayor volatilidad de los términos de intercambio y las cuentas corrientes como porcentaje del PIB (segundo gráfico).
El saldo fiscal de los países exportadores de petróleo se caracteriza por los vaivenes de los ingresos fiscales relacionados con el petróleo2, y por lo tanto está estrechamente correlacionado con la cuenta corriente y es más volátil que el saldo fiscal de los países que no exportan petróleo.
Dado que los ingresos petroleros provienen de la venta de un recurso agotable, las transferencias de una generación a otra resultan fundamentales para garantizar la equidad inter-generacional3. A fin de evitar caídas bruscas de la absorción una vez que mermen las exportaciones de petróleo, los países procuran acumular activos externos y utilizar las rentas que generan esos activos para compensar los menores ingresos provenientes del petróleo. Estas transferencias revisten más importancia para los países que prevén que su dotación de recursos naturales se agotará en las próximas décadas.
Para evaluar de manera más formal los factores que determinan la cuenta corriente de los países exportadores de recursos agotables, las regresiones según el método de equilibrio macroeconómico (EM) se estiman con base en los estudios de Lee et al. (2008). Para incorporar a los países exportadores de petróleo en la metodología, 1) se considera el saldo fiscal no petrolero como variable pertinente, para aislar los efectos de los ingresos petroleros y el saldo fiscal no petrolero en la cuenta corriente; 2) se adopta un coeficiente específico del saldo petrolero para los países exportadores de petróleo, así como para los países exportadores con reservas más limitadas, para tener en cuenta las transferencias intergeneracionales, y la reacción retardada del consumo y de la inversión a las fluctuaciones de los ingresos petroleros, y 3) se adopta un coeficiente retardado específico de la cuenta corriente para los países exportadores de petróleo, a fin de tener en cuenta las diferencias de persistencia. El análisis también comprende pruebas para medir las diferencias de los otros coeficientes.
Factores determinantes de los saldos en cuenta corriente en los países exportadores de petróleo
Muestra EM 1970–2004
Todos los países 1970–2004
Todos los países 1970–2006
Tasa de dependencia de la población anciana −0,15*** −0,14* −0,15
Crecimiento demográfico −1,10** −0,98 −1,29**
Crecimiento del producto −0,20** −0,19** −0,15**
Variable ficticia de centros financieros 0,03*** 0,03*** 0,03***
Saldo fiscal no petrolero/PIB 0,20*** 0,20*** 0,21***
Saldo fiscal no petrolero/PIB (exportadores de petróleo) 0,45** 0,50***
Ingreso relativo 0,02* 0,03** 0,02
Ingreso relativo, exportadores de petróleo 0,08*** 0,08***
Volatilidad de los términos de intercambio 0,01 0,07* 0,08*
Saldo petrolero/PIB 0,20*** 0,28** 0,33***
Saldo petrolero/PIB (exportadores de petróleo) 0,49*** 0,61***
Saldo petrolero/PIB (exportadores de petróleo, reservas limitadas) 0,59*** 0,68***
Saldo petrolero rezagado/PIB −0,11 −0,16
Cuenta corriente rezagada 0,37*** 0,38*** 0,42***
Cuenta corriente rezagada (exportadores de petróleo) 0,56*** 0,59***
Observaciones 359 430 483
R2 0,62 0,78 0,79
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.Nota: Uno, dos y tres asteriscos denotan significación al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente.
Hay que señalar dos salvedades importantes con respecto a los resultados. En primer lugar, la calidad de los datos históricos de varios países exportadores de petróleo plantea problemas; concretamente, la medición del saldo fiscal no petrolero está plagada de dificultades porque la definición de “sector petrolero” puede variar de un país a otro. En segundo lugar, el sector no petrolero de los países exportadores de petróleo puede abarcar actividades relacionadas con el petróleo (productos petroquímicos y fertilizantes). Esto puede significar que la cuenta corriente y los precios del petróleo están vinculados más estrechamente de lo que las meras ventas de petróleo harían pensar y, por lo tanto, que el coeficiente positivo del saldo petrolero en la regresión de cuentas corrientes es más alto.
En el cuadro se pueden apreciar los resultados de la regresión basada en el método de EM4. En la primera columna se presentan los coeficientes de un subconjunto de países desarrollados y de mercados emergentes que excluye los países exportadores de petróleo, salvo Noruega. En el subconjunto, que se basa en una muestra correspondiente al período 1970–2004, cada observación corresponde a un promedio de cuatro años. En la segunda y tercera columnas constan los resultados de la muestra completa de países (en la tercera figura una observación adicional correspondiente a 2005–06). Los coeficientes estimados son, en general, estadística y económicamente significativos, tienen los signos esperados y sus magnitudes son razonables. Además, el ajuste de la regresión es muy bueno, sobre todo si se considera que no están incluidos los efectos fijos por país.
Si se observan primero las variables que tienen efectos similares sobre el saldo en cuenta corriente en ambos grupos de países, las estimaciones implican que los efectos de la tasa de dependencia (la proporción entre la población de más de 65 años de edad y la población entre 30 y 64 años de edad), el crecimiento demográfico y el crecimiento del PIB per cápita son estadística y económicamente indistinguibles entre los países exportadores e importadores de petróleo. Con una tasa de dependencia más alta, el saldo en cuenta corriente disminuye; un aumento de 1 punto porcentual en la tasa de crecimiento demográfico en relación con los socios comerciales reduce la cuenta corriente en aproximadamente 0,7%–1,0% del PIB, y un incremento de 1 punto porcentual en el crecimiento del PIB per cápita en relación con los socios comerciales hace bajar la cuenta corriente en aproximadamente un 0,2% del PIB.
Con respecto al efecto de otras variables en la cuenta corriente, existen diferencias estadística y económicamente significativas entre los exportadores de petróleo y otros países:
Una mejora de 1 punto porcentual en el saldo fiscal (no petrolero) produce aumentos de la cuenta corriente expresada como porcentaje del PIB de entre 0,4 y 0,5 puntos porcentuales en el caso de los países exportadores de petróleo, y de aproximadamente 0,15 punto porcentual en otros países. Este resultado es consistente con el hecho de que, en los países financieramente menos desarrollados, la relación entre el saldo fiscal y el saldo en cuenta corriente es más robusta.
El saldo en cuenta corriente es más sensible al saldo petrolero en los países exportadores de petróleo que en los países importadores de petróleo. Este resultado es consistente con la noción de que, como el petróleo es un recurso agotable, existe una mayor propensión a ahorrar los beneficios extraordinarios derivados de un aumento de su precio. Además, el petróleo suele desempeñar una función económica más protagónica en los países exportadores de petróleo que en los importadores, y por ese motivo un mismo shock del precio del petróleo implica una mayor variación del ingreso para los países exportadores de crudo. Si se tienen en cuenta los costos de ajuste en el consumo y la inversión, la reacción de la cuenta corriente frente a un shock del precio del petróleo probablemente será más marcada en los países exportadores de petróleo, por lo menos a corto plazo.
Entre los exportadores de petróleo, la reacción de la cuenta corriente frente al saldo petrolero es más fuerte en los países con menores reservas de crudo y gas (como Argelia y Noruega), y eso se condice con el hecho de que sus reservas de petróleo son de carácter más temporal que las de otros países exportadores.
Un incremento del ingreso relativo eleva el saldo en cuenta corriente mucho más en los países exportadores de petróleo que en otros: un país exportador de petróleo con un nivel de ingresos equivalente a la mitad del nivel de ingresos de Estados Unidos tendrá, en promedio, un saldo en cuenta corriente entre 3 y 4 puntos porcentuales del PIB más pequeño que el de un país con un nivel de ingreso igual al de Estados Unidos (la diferencia es de entre ½ y 1 punto porcentual en otros países). Una posible interpretación es que los países con ingresos relativos volátiles y recursos agotables, como los exportadores de petróleo, ahorran una proporción mayor del ingreso en los “buenos tiempos” (y lo “desahorran” en los “malos tiempos”) porque los shocks que afectan al ingreso tienden a ser transitorios.
En conclusión, estos datos preliminares corroboran en términos generales las predicciones teóricas. Los países exportadores de petróleo suelen registrar cuantiosos superávits externos, sobre todo durante los auges de la producción y de los precios del petróleo. Esta situación es coherente con la necesidad de suavizar el consumo a lo largo del tiempo y entre generaciones, dado el carácter agotable del petróleo, y el carácter parcialmente transitorio de los auges de los ingresos petroleros y la presencia de costos de ajuste en el consumo y la inversión.
Los autores principales de este recuadro son Rudolfs Bems e Irineu de Carvalho Filho.1Los países exportadores de petróleo son: Angola, Arabia Saudita, Argelia, Azerbaiyán, Bahrein, Ecuador, los Emiratos Árabes Unidos, Gabón, Guinea Ecuatorial, Kazajstán, Kuwait, Libia, Nigeria, Noruega, Omán, Qatar, la República Árabe Siria, la República Bolivariana de Venezuela, la República del Congo, la República Islámica del Irán, la República del Yemen, Rusia y Turkmenistán.2Entre las otras fuentes de ingresos relacionadas con el petróleo se encuentran las regalías por la exploración de petróleo, los derechos de exportación, los impuestos sobre la renta de las empresas petroleras y los dividendos de las empresas petroleras estatales.3Véanse Bems y de Carvalho Filho (de próxima publicación) y Thomas, Kim y Aslam (2008).4La muestra utilizada para la regresión no incluye Angola, Gabón, Guinea Ecuatorial, Nigeria y la República del Congo, debido al tamaño medio y al PIB per cápita durante el período de la muestra.
Las economías emergentes de Asia siguen siendo importadoras netas de IED, pero las entradas netas de este tipo de inversión (como porcentaje del PIB) son pequeñas en comparación con los flujos que reciben las economías emergentes de otras regiones, y no han variado mucho desde comienzos de los años noventa. En las economías emergentes de Europa, los crecientes déficits en cuenta corriente están cubiertos en gran medida por la IED neta, que es una fuente relativamente estable de financiamiento, aunque en los últimos años los déficits han crecido a un ritmo más acelerado que dicha inversión neta. Las economías emergentes de Europa también son fuertes importadoras de capital no relacionado con la IED, como por ejemplo la renta de bonos y acciones. En general, las reservas han ido acumulándose a un ritmo de entre 2% y 3% del PIB al año.
Para enfocar las variaciones del saldo en cuenta corriente desde otro ángulo, se puede observar la evolución del ahorro y de la inversión (gráficos 6.3 y 6.4)4. En las economías emergentes de Asia, la crisis de 1997–98 ocasionó una caída drástica de (principalmente) la inversión privada en Corea y los tigres de Asia. El ahorro también disminuyó, en especial el público, pero en mucho menor grado. En cambio, el creciente superávit de China durante el período posterior (2003–06) estuvo impulsado por una marcada recuperación del ahorro privado (en su mayoría de empresas) y un aumento continuo del ahorro público5. La inversión privada y pública también se incrementó, pero en cantidades más pequeñas. En las economías emergentes de Europa, los déficits en cuenta corriente son consecuencia de la intensificación de la inversión privada (paralela al aumento de la IED) y, en menor grado, la inversión pública, en especial en los Estados bálticos y Europa sudoriental. El ahorro público también experimentó una suba moderada en estos países (excepto en Europa central), en tanto que el ahorro privado permaneció relativamente invariable. Al igual que en las economías emergentes de Asia, el “desahorro” de los hogares se ha visto compensado por un mayor ahorro de las empresas, aunque en los últimos años se ha observado un cierto desahorro privado en términos netos.
Gráfico 6.3.Saldo en cuenta corriente, ahorro e inversión1
En Asia, el ahorro y la inversión disminuyeron después de 1997, y en los tigres de Asia la caída de la inversión fue drástica. Si bien la inversión permaneció por debajo de los niveles previos a la crisis, el ahorro y la inversión han aumentado últimamente gracias a repuntes en China, India y otros países. En cambio, la inversión creció rápidamente en las economías emergentes de Europa, sobre todo en los países de bajo ingreso, y estuvo acompañada de aumentos moderados del ahorro.
Fuentes: CEIC Data Company Limited; National Accounts Statistics de las Naciones Unidas, y cálculos del personal técnico del FMI.
1Véanse los desgloses de países por región en las notas 1 y 2 del gráfico 6.1.
Gráfico 6.4.Ahorro e inversión por componente1
Los cuantiosos superávits en cuenta corriente registrados en China en los últimos años obedecen a un marcado aumento del ahorro empresarial.
El ahorro de los hogares disminuyó en ambas regiones a lo largo del último decenio, y es especialmente bajo en las economías emergentes de Europa.
Fuentes: CEIC Data Company Limited; FMI, Balance of Payments Statistics; National Accounts Statistics de las Naciones Unidas, y cálculos del personal técnico del FMI.
2Eslovenia, Indonesia y Polonia se excluyen de los promedios de los grupos por falta de datos. Por lo tanto, la suma de los datos del gráfico 6.4 no es igual a la del gráfico 6.3.
3La inversión privada incluye variaciones en las existencias.
Comparados con otros episodios de aceleración del crecimiento, los recientes déficits en cuenta corriente observados en los países emergentes de Europa son de gran magnitud (gráfico 6.5)6. Las economías que experimentaron aceleraciones del crecimiento en algún momento durante los últimos 35 años presentaron déficits medios en cuenta corriente de alrededor del 3% del PIB durante los primeros ocho años posteriores a la aceleración, frente a déficits medios de entre 6% y 7% del PIB en las economías emergentes de Europa durante el período equivalente. Se observó una tendencia similar, pero con una diferencia más pequeña, durante los períodos de aceleración del crecimiento de varios países emergentes de Asia, excepto China7. En general, en todos los casos de aceleración del crecimiento, el empeoramiento del déficit en cuenta corriente estuvo relacionado con un repunte de la inversión y un pequeño aumento compensatorio del ahorro. En comparación, la aceleración del crecimiento en las economías emergentes de Europa significó un mayor repunte de la inversión, fenómeno comparable solo con los períodos de aceleración del crecimiento de los tigres de Asia a comienzos de los años setenta. Las economías emergentes de Europa se distinguen de los casos típicos de aceleración del crecimiento en un aspecto: las mayores entradas netas de IED y la mayor duración de los episodios de déficit.
Gráfico 6.5.Aceleraciones del crecimiento
(Porcentaje del PIB; promedio simple; años anteriores y posteriores a la crisis en el eje de las abscisas)
La aceleración del crecimiento en las economías emergentes de Europa a partir de 1995 estuvo vinculada a fuertes déficits en cuenta corriente y entradas netas de IED mucho más cuantiosas que las registradas en aceleraciones similares del crecimiento en otros países.
1Se supone que la aceleración de las economías emergentes de Europa comenzó en 1995.
2En los casos de los países que se adhirieron antes a la UE, los años de inicio de la aceleración fueron los siguientes: España, 1984; Grecia, 1996; Irlanda, 1985, y Portugal, 1985.
3Una aceleración del crecimiento se define como un aumento del crecimiento del PIB real per cápita de por lo menos 2% y una tasa media de crecimiento de por lo menos 3,5% sostenido a lo largo de un horizonte de ocho años, según Hausmann, Pritchett y Rodrik (2005). El gráfico muestra la mediana de cada variable en los distintos períodos de aceleración del crecimiento (excluidos los de las economías emergentes de Europa).
4El grupo de los tigres de Asia comprende: Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia, cuyo crecimiento empezó a acelerarse en 1973.
Recuadro 6.2.Fondos soberanos de inversión: Implicaciones para los mercados financieros mundiales
En este recuadro se analiza cómo los cuantiosos y persistentes superávits en cuenta corriente de varias economías, en su mayoría emergentes, han hecho que los fondos soberanos de inversión adquirieran un papel protagónico en el panorama financiero mundial (primer gráfico). Se examina también cómo la creciente importancia de esos fondos puede repercutir en los flujos mundiales de capital, los precios de activos clave y los mercados financieros en general1.
Muchos fondos soberanos de inversión han existido desde hace muchos años, si no décadas, pero es solo desde 2000 que se han multiplicado notablemente en número y en la cantidad estimada de activos administrados. La expansión de estos fondos es consecuencia de los persistentes y cuantiosos superávits en cuenta corriente de varias economías asiáticas y de los países exportadores de petróleo. Estos superávits —derivados de los altos precios de las materias primas y los saldos comerciales favorables— han dado lugar a una rápida acumulación de reservas internacionales por parte de los bancos centrales. Las reservas han alcanzado niveles que, a juicio de muchos países, brindan una protección suficiente contra los shocks financieros o económicos. Muchos de estos países aún acusan enormes necesidades de desarrollo, pero adolecen de una capacidad de absorción limitada. Por lo tanto, puede ser desaconsejado o inviable gastar rápidamente los ingresos provenientes del petróleo o de las exportaciones. Por otro lado, se está popularizando la opinión de que la transformación de los “recursos del suelo” en activos financieros es una estrategia importante para distribuir la riqueza entre las distintas generaciones.
Fuentes: Informes de medios de comunicación y analistas, y estimaciones del personal técnico del FMI.
1La estimación de activos administrados por los fondos soberanos se establece para cada período.
Como resultado, muchos países están procurando potenciar los rendimientos de estas grandes reservas de fondos. En lugar de seguir invirtiendo de forma conservadora mediante la acumulación sostenida de reservas, los países están transfiriendo los activos a fondos soberanos que tienen mandatos de inversión más amplios y ambiciosos. Según estimaciones del mercado, los activos administrados por los fondos soberanos ascienden a entre $2 billones y $3 billones —es decir, más que los activos administrados por los fondos de inversión de alto riesgo, o hedge funds ($1,9 billones)— y representan entre un cuarto y un tercio de los activos externos en poder de entidades soberanas. Los activos de los fondos soberanos siguen siendo pequeños en comparación con el total de activos financieros a escala mundial (alrededor de $190 billones), pero son importantes en relación con la capitalización bursátil de los mercados maduros y el tamaño de los mercados de deuda y capitales de las economías emergentes. No obstante, los fondos soberanos a menudo invierten parte de su cartera en activos no financieros, como bienes raíces. Se ha proyectado que los activos de los fondos soberanos de inversión superarán el saldo mundial de reservas de divisas en un futuro no muy lejano, y que ascenderán a entre $7 billones y $11 billones en 2013. Es evidente entonces que los fondos soberanos de inversión desempeñarán una función cada vez más preponderante en las finanzas mundiales.
En este contexto, una cuestión fundamental es la manera en que la presencia cada vez más prominente de los fondos soberanos repercutirá en las tendencias de los flujos mundiales de capital, los precios de los activos y la estabilidad financiera en general. Los fondos soberanos de inversión suelen tener horizontes de inversión a mediano y largo plazo, y por eso es menos probable que realicen reorganizaciones súbitas de sus carteras que podrían afectar la estabilidad del mercado. De hecho, durante el actual período de agitación del mercado financiero, los fondos soberanos han inyectado fuertes sumas de capital en instituciones financieras de importancia sistémica, lo que hace pensar que dichos fondos pueden cumplir una función estabilizadora en los mercados financieros. Pero incluso una diversificación gradual de las carteras de activos de reserva de las entidades soberanas —por ejemplo, a través de fondos soberanos de inversión— podría tener implicaciones para los flujos de fondos entre países, los precios absolutos y relativos de los activos y la evolución de los desequilibrios mundiales2.
El análisis del posible impacto de una diversificación de las reservas de las entidades soberanas a través de los fondos soberanos de inversión se complica por la falta de información fiable acerca de varios de esos fondos de gran tamaño, sobre todo en lo que se refiere a la manera en que se asignan sus activos. Con el fin de examinar las posibles implicaciones de la creciente presencia de los fondos soberanos, se elaboraron escenarios ilustrativos de asignación de activos para países que están disminuyendo sus tenencias de reservas en favor de una diversificación de sus activos a través de fondos soberanos de inversión3,4. Dos carteras diversificadas y estilizadas —una que imita la cartera del Fondo Global de Pensiones del Gobierno de Noruega (GPF - Global) y otra representativa de un reconocido fondo soberano de inversión— se calibran y se comparan con una cartera estilizada de activos de reserva en divisas, con el fin de evaluar cambios probables en la evolución de los flujos mundiales de capital y las repercusiones en los precios de los activos (segundo gráfico)5. Para complementar este análisis hipotético, en el ejercicio se estima el efecto de una disminución leve de los activos denominados en dólares en el nivel actual de reservas de las 10 economías emergentes con mayores tenencias de reservas. Aquí cabe hacer una advertencia: al igual que en muchos ejercicios de modelización, los resultados son muy sensibles a los supuestos subyacentes. Por ejemplo, si se supone que los fondos soberanos de inversión de larga trayectoria no reorganizan sus carteras, el ejercicio proporciona solo una visión parcial de la magnitud eventual del impacto de las posibles estrategias de diversificación sobre los flujos de capital y los precios de los activos. Además, otras entidades soberanas pueden optar por diversificar su actual cartera de activos de reserva (y no solo las 10 economías emergentes con mayores tenencias de reservas, como se supone en el ejercicio). Por último, si bien con las dos carteras estilizadas se busca ilustrar las posibles estrategias de asignación de activos, hay que reconocer que en la práctica los fondos soberanos de inversión constituyen un grupo diverso con distintos tipos de mandatos, transparencia y estructuras de gobierno. Pero aun así, este ejercicio limitado proporciona una idea de la dirección y la magnitud del posible impacto en los mercados.
Fuentes: Base de datos de la COFER; Banco de Noruega, y estimaciones del personal técnico del FMI.
1Datos agregados. La COFER es una base de datos del FMI sobre la composición monetaria de las reservas internacionales oficiales.
2En la actualidad, un 47% de la cartera de Noruega está invertida en acciones y un 53% en bonos.
3Cartera estilizada de un fondo soberano de inversión representativo basado en informes del mercado sobre la asignación de activos y la composición monetaria.
1Variación basada en la suposición de que un 50% de las divisas disponibles que fluyen a los países enumerados en la nota 2 se coloca en el fondo de inversión soberano y se invierte en activos externos
2Arabia Saudita, Brasil, China, Corea y Rusia (solo en el “National Wealth Fund”).
3El límite inferior del rango se basa en el supuesto descrito en la nota 1. En el caso del límite superior se supone que los países que se prevé tendrán fondos soberanos de inversión (según informes de los medios de comunicación) también colocan un 50% de las divisas disponibles en los fondos para inversión en el extranjero. Para el límite superior también se supone que un 10% de las reservas existentes de las 10 economías emergentes con mayores tenencias de reservas se transfieren a fondos soberanos de inversión durante el período 2008–13.
4TCER = tipo de cambio real efectivo.
El análisis indica que la estructura de los flujos de capital cambiaría significativamente: las economías avanzadas recibirían menos corrientes de capital y las economías emergentes atraerían flujos mucho más cuantiosos (tercer gráfico). En comparación con los activos de reserva, que en su mayoría se denominan en dólares y suelen ser letras del Tesoro de Estados Unidos o valores públicos, las carteras estilizadas de los fondos soberanos de inversión son más diversificadas en cuanto a clases de activos y exposición cambiaria. Esto apunta a una merma de los flujos que reciben los mercados de bonos públicos, con las consiguientes implicaciones para las tasas de interés. Este menor uso de los activos de reservas podría repercutir de manera más notable en los mercados de Estados Unidos, si los países diversifican sus carteras disminuyendo sus tenencias en dólares.
Las estimaciones indican que los flujos que entran a Estados Unidos podrían disminuir en promedio entre un ½% y un 1% del PIB anual de ese país, en función del número de países en la muestra y del supuesto que se adopte con respecto a la composición monetaria de las reservas de las 10 economías emergentes con mayores tenencias de reservas. Los resultados también dependen de la estrategia de asignación de activos que se utilice para modelizar las inversiones de los eventuales fondos soberanos de inversión.
Las carteras en que las economías emergentes tienen una mayor ponderación —como la cartera estilizada diversificada— generarán menos flujos hacia activos denominados en dólares y euros, en tanto que los flujos hacia las economías emergentes tenderán a aumentar considerablemente. En cambio, una cartera similar a la del fondo soberano de inversión de Noruega —en el que las inversiones en Europa tienen una ponderación mucho mayor— debería presentar una cierta reducción de las inversiones en activos denominados en dólares y flujos menos cuantiosos, pero todavía positivos, hacia los mercados emergentes.
Para cuantificar las implicaciones de los posibles cambios en el patrón de los flujos de capital sobre las tasas de interés y los tipos de cambio en relación con el escenario de referencia, se realizaron simulaciones utilizando el modelo GIMF5 del FMI6. Los resultados se centran en las repercusiones en Estados Unidos, e indican un aumento de entre 10 y 25 puntos básicos de las tasas de interés real de ese país, y una depreciación de entre 2% y 4% del dólar a largo plazo.
El modelo predice una depreciación más marcada de dicha moneda a corto plazo, de entre 6% y 10%. El déficit en cuenta corriente de Estados Unidos podría mejorar entre ½ y 1 punto porcentual del PIB de ese país, como consecuencia de un aumento de la prima de riesgo país debida a una menor demanda de activos de Estados Unidos. En el resto del mundo, las mayores entradas de capital provocarían un descenso de las tasas de interés real (y por consiguiente un aumento del diferencial con las tasas de interés de Estados Unidos) y una apreciación de las monedas (en términos efectivos reales), con un estímulo para la demanda interna.
Las estimaciones del modelo no apuntan ni a una depreciación desordenada del dólar de EE.UU. ni a una corrección desordenada de los desequilibrios mundiales. Más bien, hacen pensar que el efecto de los reordenamientos graduales de las carteras sería moderado a largo plazo. Sin embargo, las estimaciones del modelo no tienen en cuenta los posibles efectos de segunda ronda, derivados de las reacciones de otros inversionistas ante los cambios en el comportamiento de los fondos soberanos de inversión. En general, los resultados indican que la menor demanda de activos de Estados Unidos ayudaría a reducir el déficit en cuenta corriente de ese país y el valor del dólar.
Los autores principales de este recuadro son Julie Kozack, Douglas Laxton y Krishna Srinivasan.1Véase Kozack, Laxton y Srinivasan (de próxima publicación).2Se estima que los inversionistas oficiales extranjeros han mantenido los rendimientos nominales de las letras del Tesoro de Estados Unidos a 10 años 100 puntos básicos por debajo de lo normal (Warnock y Warnock, 2006).3El análisis supone que los países que recientemente han creado fondos soberanos de inversión, o que han anunciado su intención de crearlos canalizarán una parte de los futuros ingresos de divisas hacia sus respectivos fondos. Los países que hace poco han creado o que están creando fondos soberanos de inversión o de tipo similar son Arabia Saudita, Brasil, China, Corea y Rusia; los que están considerando crearlos son (según información del mercado) India, Japón y Tailandia.4Los nuevos flujos se calculan como la suma del saldo en cuenta corriente y los flujos netos de capital privado de cada país, de acuerdo con las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial correspondientes a 2008–13. El análisis fija un límite inferior —que supone que los países que crearon fondos soberanos de inversión recientemente invertirán un 50% de las nuevas entradas de divisas disponibles en sus propios fondos— y un límite superior, que supone además que los países que están considerando crear fondos soberanos (según información del mercado) invertirán un 50% de las nuevas entradas de divisas disponibles en sus propios fondos. El límite superior también supone que un 10% del saldo de reservas existentes de las 10 economías emergentes con mayores tenencias de reservas se transfiere a fondos soberanos de inversión durante 2008–13. Se supone que los nuevos flujos que reciben los fondos soberanos se invierten en el extranjero.5La cartera estilizada de un fondo soberano de inversión representativo se basa en datos del mercado sobre la asignación de activos y la composición monetaria. La Composición de las Reservas Oficiales de Divisas (COFER, por sus siglas en inglés) es una base de datos del FMI en la que se registran datos trimestrales de final del período sobre la composición monetaria de las reservas oficiales de divisas. Los datos agregados de la COFER se utilizan para derivar una cartera estilizada de reservas, suponiendo que los activos se asignan exclusivamente a bonos públicos, de acuerdo con la composición monetaria de la COFER.6Las simulaciones se realizaron en una versión de cinco regiones del Modelo Global Monetario y Fiscal Integrado (GIMF5, por sus siglas en inglés). El GIMF5 es una versión ampliada del modelo de Kumhof y Laxton, y comprende modelos individuales para Estados Unidos, la zona del euro, Japón, las economías emergentes de Asia y el “resto de los países”. Véase Kumhof y Laxton (2007).
Curiosamente, entre los casos de aceleración del crecimiento que se señalan aquí se encuentran varios países de Europa occidental que habían ingresado en la UE con anterioridad. Estos países también experimentaron considerables déficits en cuenta corriente y afluencias netas de IED, pero en una escala mucho menor que las economías emergentes de Europa. Esto podría deberse en parte al hecho de que sus cuentas de capital se liberalizaron por completo solo desde comienzos de los años noventa, en la mayoría de los casos después de que despegara el crecimiento.
Los cambios de sentido en la cuenta corriente de las economías emergentes de Asia observados durante la crisis de 1997–98 también llaman la atención en comparación con lo sucedido en otras crisis. A diferencia de las crisis cambiarias y bancarias ocurridas desde 1980, en la crisis asiática las economías emergentes presentaban déficits iniciales medios más profundos, y los ajustes en sus cuentas corrientes y niveles de inversión fueron mucho más sustanciales y abruptos (gráfico 6.6)8. Posteriormente, parte de esa tendencia se revirtió, pero cinco años después de la crisis los superávits seguían siendo más altos que los de períodos posteriores de otras crisis.
Gráfico 6.6.Cambios de signo de la cuenta corriente durante episodios de crisis1
El ajuste de la cuenta corriente durante la crisis asiática fue más brusco que en otros episodios de crisis. Cinco años más tarde, el superávit de Asia seguía siendo mayor que el de otras regiones.
1Los países de Asia afectados por la crisis fueron: Corea, Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia. Las otras economías emergentes afectadas fueron: Argentina, Brasil, México, Rusia y Turquía, en el caso de las cuales se identificaron 15 episodios de crisis entre 1980 y 2007, sobre la base de Laeven y Valencia (de próxima publicación).
Una característica común de las economías emergentes de Asia y Europa la constituyen sus vigorosas tasas de crecimiento. El gráfico 6.7 parece corroborar la teoría de que entre los países de fuerte crecimiento (es decir, crecimiento del PIB per cápita superior al 2% anual), aquellos con mayores tasas de crecimiento tienden a tener saldos más bajos en cuenta corriente. Esta correlación negativa es válida en todas las economías, pero también dentro de cada región emergente (China es una vez más la excepción)9. Los datos disponibles sobre la evolución de la cuenta corriente en las economías avanzadas durante su fase emergente a finales del siglo XIX y comienzos del siglo XX indican que los capitales fluyeron hacia los países de fuerte crecimiento (recuadro 6.3).
Gráfico 6.7.Saldo en cuenta corriente y crecimiento del PIB real per cápita1
Las economías emergentes de rápido crecimiento suelen tener saldos en cuenta corriente más bajos.
1No se muestran los países con un crecimiento del PIB real per cápita inferior al 2%.
En la cuenta corriente de las economías emergentes influyen numerosos factores10. En esta sección se analizan con detenimiento datos de diversos países que relacionan el nivel de la cuenta corriente con un amplio conjunto de variables que pueden ser importantes a la hora de determinar los saldos en cuenta corriente de las economías emergentes de Europa y Asia. El análisis empírico primero busca explicar la evolución de la cuenta corriente solo a partir de factores estándar que han sido reconocidos en las investigaciones como determinantes clave de los saldos en cuenta corriente, tales como el balance del gobierno, las tasas de dependencia por población joven y anciana, la posición neta de activos externos, y las oportunidades de crecimiento medidas indirectamente en función del nivel inicial de ingresos y del crecimiento rezagado11. Estas variables explican en gran medida las tendencias mundiales de la cuenta corriente, pero no justifican los abultados superávits en las economías emergentes de Asia y los ingentes déficits en las economías emergentes de Europa. A continuación, el análisis empírico refuerza los factores estándar con un conjunto de variables adicionales que caracterizan el sector financiero y que pueden haber incidido decisivamente en la evolución de la cuenta corriente en años recientes.
En los últimos 10 años, las economías emergentes de Europa han liberalizado rápidamente sus sistemas financieros internos y han abierto sus cuentas de capital (gráfico 6.8)12. Juntos, estos dos factores propiciaron una multiplicación del número de bancos extranjeros en estos países13. Las economías emergentes de Asia también dieron algunos pasos hacia la liberalización financiera interna, pero sus sistemas financieros aún son mucho menos abiertos, excepto en las ERI. Además, durante la crisis asiática los tigres de Asia y las ERI impusieron restricciones a las transacciones de la cuenta de capital. Más de 10 años después, las cuentas de capital de estas economías permanecen en general muy cerradas, salvo en las ERI.
Gráfico 6.8.Tendencias de desarrollo financiero1
En las economías emergentes de Europa, la liberalización del mercado financiero interno avanzó más rápidamente que en las economías emergentes de Asia (con la excepción de las economías de reciente industrialización (ERI), que ya estaban en una etapa más adelantada). La apertura de las cuentas de capital estuvo vinculada a una rápida llegada de bancos extranjeros.
Fuentes: Abiad, Detragiache y Tressel (de próxima publicación); Beck, Demirgüç-Kunt y Levine (2000, actualización); Chinn e Ito (2006, actualización); Claessens et al. (2008), y cálculos del personal técnico del FMI.
1Véase la definición de las variables en el apéndice 6.1. Véanse los desgloses de países por región en las notas 1 y 2 del gráfico 6.1.
2Excluye la provincia china de Taiwan.
3Excluye la ex República Yugoslava de Macedonia.
4Excluye Croacia, Eslovenia y la República Eslovaca.
5Excluye Pakistán y Sri Lanka.
6Excluye Vietnam.
7Excluye Albania.
La teoría es ambigua en cuanto a si la liberalización del sector financiero y la apertura de la cuenta de capital tienen un efecto neto positivo o negativo en la cuenta corriente. Una cuenta de capital más abierta y un sistema financiero más desarrollado tienden a mejorar el acceso al capital extranjero para financiar la inversión interna, lo cual reduce el saldo en la cuenta corriente14. Pero un sistema financiero más liberalizado y con mayores oportunidades de intermediación también puede incentivar el ahorro interno, con un efecto opuesto en la cuenta corriente. Por otro lado, la liberalización financiera interna también puede ampliar el acceso al crédito y a nuevos productos financieros, lo cual tiende a reducir el ahorro interno y la cuenta corriente. Por eso, el efecto neto de la liberalización del sector financiero y la apertura de la cuenta de capital sobre la cuenta corriente resulta incierto y sigue siendo una cuestión empírica.
Otro factor financiero que puede incidir en la cuenta corriente es la profundidad financiera de la economía, medida en función del crédito al sector privado y la capitalización bursátil como proporción del PIB15. Una mayor profundidad financiera podría indicar que el sistema financiero está desarrollado, lo cual elevaría el saldo de la cuenta corriente si estimulara el ahorro interno; no obstante lo reduciría si, al atraer más ahorro extranjero, fomentara la inversión interna. La profundidad financiera parece ser mucho mayor en las economías emergentes de Asia que en las de Europa, aunque ha ido en aumento en ambas regiones (excepto en el caso de los tigres de Asia).
Un factor que ha acaparado mucha atención en el contexto de los superávits en cuenta corriente en Asia es la política cambiaria y la tendencia a acumular reservas. No obstante, resulta difícil encontrar un indicador exógeno de estas políticas, dado que el tipo de cambio y las reservas se determinan juntamente con el saldo en cuenta corriente. Por lo tanto, estos factores no forman parte de este análisis formal, aunque se presentan algunos datos sobre su posible efecto en el volumen de los superávits de las economías emergentes de Asia. Por último, el régimen de tipo de cambio (fijo o flexible) también podría afectar el saldo de la cuenta corriente; los regímenes fijos podrían dar lugar a desequilibrios (temporales) más fuertes debidos a shocks económicos. Sin embargo, no está clara la dirección que tendría el efecto, ya que dependería de la naturaleza del shock inicial en el saldo de la cuenta corriente.
El análisis empírico se centra en los factores que determinan el saldo de la cuenta corriente a mediano plazo (promedios de datos de períodos de cuatro años) y comprende un panel de 58 economías avanzadas y emergentes (no exportadoras de petróleo) durante 1983–2006, incluidas economías emergentes de Europa en el subperíodo 1995–2006 (por razones relacionadas con la calidad de los datos; véanse más detalles en el apéndice 6.2)16. Primero se estima un modelo estándar de la cuenta corriente y posteriormente se lo refuerza con un conjunto de variables financieras y un indicador de la estructura política17. Por último, se introducen factores especiales que influyeron en las economías emergentes de Europa para tener en cuenta sus circunstancias específicas18.
Si bien en general se ajusta con precisión a los datos, el modelo estándar solo explica una parte de la tendencia de los saldos en cuenta corriente de las economías emergentes de Asia y Europa (cuadro 6.1, columna a)19. Para el subperíodo 2003–06, el modelo predice que en las economías emergentes de Asia el saldo en cuenta corriente se situaría 1,4 puntos porcentuales del PIB por debajo del promedio de la muestra, cuando en realidad el saldo en cuenta corriente fue 3,3 puntos porcentuales superior al promedio de la muestra20. En el caso de las economías emergentes de Europa, el modelo también predice un saldo en cuenta corriente inferior al promedio de la muestra en tan solo 1,8 puntos porcentuales del PIB, en tanto que el saldo en cuenta corriente efectivo correspondiente al período 2003–06 fue inferior al promedio de la muestra en 7,4 puntos porcentuales del PIB.
Cuadro 6.1.Factores determinantes del saldo en cuenta corriente1(Porcentaje del PIB)
Modelo estándar más factores financieros
Modelo estándar más factores financieros y de las economías emergentes de Europa
Activos externos netos (porcentaje del PIB, rezagado) 0,040 0,035 0,036 0,035 0,035
(5,29)*** (4,37)*** (4,47)*** (4,32)*** (4,45)***
Saldo del gobierno general (porcentaje del PIB) 0,055 0,07 0,108 0,115 0,118
(0,87) (1,08) (1,59) (1,66)* (1,77)*
Saldo petrolero 0,247 0,226 0,229 0,232 0,231
(3,17)*** (3,07)*** (3,11)*** (3,13)*** (3,16)***
Tasa de dependencia por tercera edad −0,234 −0,178 −0,143 −0,136 −0,134
(–3,04)*** (–2,27)** (–1,80)* (–1,69)* (–1,68)*
Crecimiento demográfico −0,755 −0,755 −0,727 −0,682 −0,681
(–1,77)* (–1,88)* (–1,80)* (–1,65) (–1,69)*
Ingreso per cápita relativo (rezagado) 5,162 6,693 5,679 5,622 5,582
(3,33)*** (3,69)*** (3,06)*** (3,00)*** (3,03)***
Crecimiento del PIB per cápita (rezagado) −0,135 −0,181 −0,173 −0,162 −0,167
(–1,89)* (–2,64)** (–2,58)** (–2,25)** (–2,59)**
Factores financieros y estructura política
Profundidad financiera (porcentaje del PIB, rezagado) 0,839 0,795 0,804 0,820
(1,66)* (1,58) (1,59) (1,64)
Liberalización financiera −3,034 −2,699 −2,719 −2,743
(–1,85)* (–1,64) (–1,65) (–1,68)*
Apertura de las cuentas de capital −0,278 −0,239 −0,233 −0,229
(–1,49) (–1,24) (–1,20) (–1,25)
Significancia conjunta de las variables financieras (valor de p) 0,01** 0,04** 0,04** 0,03**
Estructura política −0,140 −0,145 −0,145 −0,146
(–3,45)*** (–3,55)*** (–3,50)*** (–3,54)***
Factores de las economías emergentes de Europa
Saldo del gobierno general en interacción con variable −0,642 −0,108
ficticia de economías emergentes de Europa (–4,58)*** (–0,28)
Liberalización financiera en interacción con variable −4,739 −3,883 −4,484
ficticia de economías emergentes de Europa (–0,82)2 (–1,54) (–4,47)***
Saldo del gobierno general en interacción con −1,123 −1,319
integración en la UE (–1,62) (–5,32)***
Liberalización financiera en interacción con −0,077
integración en la UE (–0,01)
Integración en la UE −1,182
(–0,09)
Factores regionales (efectos no explicados)
Variable ficticia de economías emergentes de Europa −4,096 −3,515 0,074
(–4,45)*** (–3,94)*** (0,01)2
Reorientación tras la crisis asiática 2,921 2,352 2,430 2,479 2,518
(3,66)*** (2,79)*** (2,90)*** (2,89)*** (3,03)***
Observaciones 215 215 215 215 215
R2 ajustado 0,54 0,57 0,58 0,58 0,59
1 Las estadísticas t robustas están entre paréntesis; uno, dos y tres asteriscos denotan significación al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. Todas las regresiones incluyen una constante, una variable ficticia correspondiente a centros financieros y efectos de tiempo fijo. Las regresiones se estiman mediante mínimos cuadrados ordinarios.
2 Significancia conjunta al nivel de 1%.
El modelo preferido, incluidos los factores financieros y las circunstancias especiales de Europa emergente, se ajusta con mucha más precisión a los datos, sobre todo en el caso de las economías de esta última región21. Según el modelo preferido (que puede observarse en la columna (e) del cuadro 6.1), los factores que más han contribuido a los cuantiosos déficits en las economías emergentes de Europa son las variables financieras, con 4,6 puntos porcentuales (aproximadamente 60%) de la diferencia de 7,4 puntos porcentuales (desviación con respecto al promedio de la muestra) (gráfico 6.9). Entre estas variables, la liberalización financiera interna es el factor que por lejos ha tenido la mayor incidencia22. Las oportunidades de crecimiento —definidas como la posibilidad de convergencia basada en un nivel inicial bajo de ingreso per cápita y un sólido desempeño reciente del crecimiento— agregaron otro punto porcentual a la diferencia. Otros factores menos importantes abarcan los activos externos netos, el saldo fiscal y un saldo petrolero negativo. Una vez tenidas en cuenta las circunstancias especiales de Europa (descritas más adelante), la diferencia no explicada de la región en general es de menos de medio punto porcentual.
Gráfico 6.9.Factores que explican los saldos en cuenta corriente de las economías emergentes de Asia y Europa1
Los déficits en cuenta corriente de las economías emergentes de Europa obedecen sobre todo a factores financieros, mientras que una proporción importante de los superávits en Asia no es atribuible a factores estándar.
1La contribución de cada variable en el panel superior (inferior) se calcula como la desviación de la variable con respecto a la media de la muestra (el cambio de la variable entre 1995–98 y 2003–06) multiplicada por el coeficiente de regresión de la variable que figura en la columna e del cuadro 6.1. Véase el desglose de países por región en el apéndice 6.2.
2La contribución de las oportunidades de crecimiento es la suma de las contribuciones del ingreso per cápita relativo y del crecimiento del PIB per cápita.
3La contribución de los factores financieros es la suma de las contribuciones de la liberalización financiera, la apertura de la cuenta de capital y la profundidad financiera.
4“Otro factor” denota la contribución de la variable ficticia correspondiente a centros financieros.
5“Otro factor” denota la contribución de efectos fijos de tiempo.
En las economías emergentes de Asia, los factores estructurales ayudaron a incrementar la cuenta corriente, pero el efecto se vio contrarrestado por otros factores (en particular las sólidas oportunidades de crecimiento). Así, aproximadamente un 75% del superávit en cuenta corriente carece de explicación. Algunos de los factores estructurales que han contribuido al superávit en cuenta corriente son la falta de liberalización financiera, las poblaciones más jóvenes y los niveles más bajos del índice de estructura política, que tuvieron una contribución de 1,6, 0,9 y 0,6 puntos, respectivamente. Estos factores fueron parcialmente neutralizados por las sólidas oportunidades de crecimiento, que ayudaron a reducir el saldo en cuenta corriente en 1,8 puntos, y por un saldo petrolero negativo (además de varios otros factores secundarios).
Recuadro 6.3.Perspectiva histórica sobre el crecimiento y la cuenta corriente
La cuenta corriente y los flujos de capital: Fuentes, volumen y duración
La economía mundial vivió una época dorada de integración desde mediados del siglo XIX hasta la primera guerra mundial. Los cambios se debieron a varios factores: mejores comunicaciones gracias a la difusión del telégrafo y los ferrocarriles, enormes reducciones de los costos del transporte, migraciones masivas sin precedentes, la adopción generalizada del patrón oro, la consolidación del imperio británico y la creciente sofisticación de los mercados financieros de Londres. El principal proveedor de fondos era Gran Bretaña, punto de origen de mucho más del 50% de todo el capital que salía de los países superavitarios1. Otros exportadores de capital eran Alemania, Francia y los Países Bajos.
Los controles sobre las entradas de capital aún no existían. Y eran básicamente los inversionistas los que debían decidir el destino de sus capitales, aunque en algunos casos los intereses políticos de los países superavitarios determinaban el rumbo de los flujos. Los paneles del gráfico muestran la cuenta corriente de dichos países (o las salidas brutas de capital) entre 1870 y 1913, y de los principales países importadores de capital: Argentina, Australia, Canadá y Estados Unidos (véase Stone, 1999).
Las entradas de capital con frecuencia fueron muy persistentes. Muchos de los principales países importadores de capital registraron déficits sostenidos en cuenta corriente por una década o incluso más tiempo. Otros países con bases financieras más frágiles experimentaron déficits más efímeros. Meissner y Taylor (2006) estiman que los importadores intensivos de capital, como Argentina, Australia, Canadá y Estados Unidos, mantuvieron déficits en cuenta corriente por períodos prolongados, con vidas medias de alrededor de tres años, en comparación con las vidas medias de aproximadamente tres cuartos de año de los países receptores más pequeños (como Chile, Finlandia, Japón y Uruguay).
Fuentes: Clemens y Williamson (2004), y Bordo, Cavallo y Meissner (2007).
1Comprende Argentina, Australia, Austria, Brasil, Canadá, Chile, Dinamarca, Egipto, España, Estados Unidos, Finlandia, Grecia, India, Italia, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, Países Bajos, Portugal, Rusia, Sudáfrica, Suecia y Uruguay.
2Diferencia con respecto a la media.
Factores determinantes de los flujos de capital
Argentina, Australia, Canadá y Estados Unidos fueron los principales beneficiarios de los flujos de capital británico. Los principales destinos de los capitales de Alemania y Francia fueron Rusia, Turquía y otros países europeos. Según investigaciones recientes de Clemens y Williamson (2004) sobre los factores que motivaban las salidas de capital británico, lo que más interesaba a los inversionistas eran las perspectivas de crecimiento a largo plazo. Los capitales tendían a dirigirse hacia zonas con altas tasas de crecimiento demográfico y de inmigración neta, zonas que se dedicaban a la exportación de materias primas derivadas de importantes dotaciones de recursos naturales, y en las que la población gozaba de un mejor nivel de instrucción (véanse los paneles del gráfico inferior). Una pequeña fracción de los ingresos era atribuible a factores tales como las relaciones con el imperio, los antecedentes de incumplimiento y la estabilidad de la moneda. Motivaciones económicas similares fueron decisivas para otros exportadores de capital, como Alemania (Esteves, 2008)2.
En los principales países receptores, como Canadá, Argentina y Australia, las entradas de capital compensaban las bajas tasas de ahorro. La inversión se dirigía sobre todo a proyectos de infraestructura básica (ferrocarriles, puertos, servicios municipales) y ayudaba a potenciar la capacidad productiva. Los países que recibían menores entradas tendían a destinar el capital extranjero al consumo y a complementar o nivelar ingresos públicos escasos3. Muchos de estos países también destinaban montos considerables provenientes de emisiones de bonos a fines no especificados.
La sostenibilidad de los flujos de capital y las crisis financieras
Algunas de estas grandes afluencias de capital cesaron repentinamente debido a crisis financieras que redujeron por un tiempo el crecimiento a tasas inferiores a las de la tendencia a largo plazo (Catão, 2007). Bordo, Cavallo y Meissner (2007) demuestran que las frenadas bruscas o los cambios de sentido de los flujos de capital están vinculados a elevados niveles previos de entradas de capital y exposición cambiaria. En cambio, la solidez de las reservas, el dinamismo de las exportaciones y los lazos políticos estrechos con el prestamista hacen menos probable que las entradas de capital cesen de repente en un cierto año. Concretamente, los prestatarios importantes con buena credibilidad financiera o con vínculos con el imperio británico (como Canadá) podían seguir recibiendo flujos de capital aun durante períodos de escasa liquidez internacional.
Las experiencias posteriores a una crisis difieren mucho, pero han sido más severas en los países con economías menos abiertas y con sectores financieros menos desarrollados, como lo demuestran los casos de Argentina y Australia a comienzos de la década de 1890. Argentina sufrió una grave crisis bancaria, cambiaria y de deuda en 1890, conocida como la crisis Baring4. El proceso de liquidación de los incumplimientos duró varios años, y la debilidad del sistema financiero y la poca credibilidad frente a los inversionistas internacionales suprimieron la inversión extranjera durante otra década. Más o menos al mismo tiempo, Australia también sufrió una grave crisis bancaria que se prolongó por varios años5. Sin embargo, las colonias que conformaban el territorio nunca incumplieron sus obligaciones externas, y su credibilidad como prestatarias las ayudó a evitar una crisis cambiaria6. La recuperación de la economía australiana fue lenta, pero un repunte del ahorro interno permitió pagar deudas anteriores y estimuló la inversión.
Entre 1870 y 1913 los flujos de capitales internacionales alcanzaron niveles sin precedentes. En general se trató de flujos de larga duración que sirvieron para financiar proyectos de infra-estructura básica en muchos países prestatarios de gran tamaño que gozaban de credibilidad. En su mayoría, los flujos estuvieron motivados por el interés de los inversionistas de países industriales en invertir en países dinámicos con sólidas perspectivas de crecimiento, y no se han observado casos en los que el capital haya fluido hacia los países industriales. Se registraron varias crisis financieras graves debidas a frenadas bruscas de los flujos, en especial en los países de escaso desarrollo financiero y menos abiertos al comercio.
El autor principal de este recuadro es Christopher M. Meissner.1Véanse una descripción del panorama a largo plazo de los mercados de capital en Obstfeld y Taylor (2004); un examen histórico del primer período de globalización en O’Rourke y Williamson (1999); una reseña sobre el patrón oro y el comercio en López Córdova y Meissner (2003), y una reseña sobre el imperio británico y el comercio en Mitchener y Weidenmier (de próxima publicación).2Esta conclusión contradice la inveterada opinión de que los flujos de capital de Alemania y Francia dependían en gran medida de las exigencias políticas de Berlín o París.3Los inversionistas de la primera ola de globalización recurrieron a muchas fuentes públicas para informarse sobre la calidad de sus inversiones. En el manual para inversionistas Fenn on the Funds se resumían antiguos prospectos de emisiones de bonos que beneficiaron a todas las entidades soberanas en busca de financiamiento en el mercado de Londres. Algunos de los resúmenes eran sobre países que habían obtenido fondos para cubrir brechas en los ingresos o para financiar guerras costosas, como el caso de Rusia (una emisión para reforzar el fondo especial de reserva), Japón (pago de cargos sobre pensiones), Egipto (préstamo Pasha para reembolsar la deuda pendiente) y Austria (emisión en 1851 para reforzar el valor del florín).4La crisis se inició a raíz de las inversiones excesivamente optimistas del Baring Brothers Bank de Londres, pero también se debió a un auge previo del crédito provocado por un sector bancario interno pequeño y poco regulado. El desenlace fue una grave crisis bancaria, el desplome de la moneda y el impago de la deuda.5La crisis en Australia se desencadenó debido a una sequía, precedida por un auge del crédito.6En esa época Australia no emitía su propia moneda, pero se permitió que los pagarés de los bancos privados sirvieran como moneda de curso legal durante la crisis.
Al descomponer la variación de las cuentas corrientes a lo largo del tiempo se obtiene un panorama similar: la liberalización financiera y las oportunidades de crecimiento explican en gran medida los crecientes déficits en cuenta corriente de las economías emergentes de Europa, pero el aumento de los superávits en cuenta corriente de los países emergentes de Asia sigue mayormente sin tener explicación. En ambas regiones, la evolución del resto del mundo contribuyó a incrementar el saldo de la cuenta corriente.
A fin de estudiar los factores especiales que afectan a las economías emergentes de Europa, el modelo de preferencia admite coeficientes de regresión para el caso específico de dichas economías, con lo que la variable ficticia correspondiente a ellas se reduce a cero (cuadro 6.1, columna c). Los principales efectos diferenciados se derivan del saldo fiscal y de la liberalización financiera. En primer lugar, se observó que la liberalización financiera incidió en los saldos en cuenta corriente de manera más marcada en las economías emergentes de Europa que en el resto de la muestra. Por lo tanto, la fuerte contribución de la liberalización financiera a los déficits en cuenta corriente en las economías emergentes de Europa se debe tanto a un mayor grado de liberalización financiera como al efecto más pronunciado que ejerce sobre la cuenta corriente un nivel dado de liberalización financiera. En segundo lugar, un superávit en el saldo del gobierno eleva la cuenta corriente de toda la muestra (aunque no muy significativamente desde el punto de vista estadístico), pero la reduce en las economías emergentes de Europa.
Una posible explicación de estos efectos diferenciados es el proceso de integración en la UE en el que se embarcó la mayoría de los países emergentes de Europa después de que se desmoronaran sus lazos comerciales con la antigua Unión Soviética23. La integración en la UE fue uno de los principales motivos de la liberalización financiera, y así lo evidencia la importante y creciente presencia de Europa occidental en la propiedad de los bancos de la región. Los avances hacia la integración en la UE también supusieron una mayor disciplina fiscal —uno de los criterios de Maastricht—, la cual puede haber brindado a estos países acceso privilegiado a capitales extranjeros, ya que denota mayor estabilidad macroeconómica y la adopción de mejores políticas. Para probar estas hipótesis, se introduce un indicador del grado de integración europea cuyo valor depende del grado de avance del país en el cumplimiento de las diferentes etapas del proceso formal de integración, a saber: la solicitud de ingreso en la UE, el inicio de las negociaciones de ingreso, la adhesión, el acceso al mecanismo de tipos de cambios II (MTC II) y la adopción del euro.
La interacción de la variable del saldo del gobierno con este indicador del grado de integración en la UE corrobora esta interpretación: el efecto negativo de un superávit fiscal en la cuenta corriente es más fuerte cuanto más próxima es la adhesión del país a la UE (torna insignificante la interacción con una variable ficticia simple correspondiente a las economías emergentes de Europa) (cuadro 6.1, columna d). Un déficit fiscal más reducido hace que los inversionistas confíen más en el progreso hacia la adhesión a la UE y reduce la prima de riesgo conforme avanza el proceso de integración24. La evolución fiscal divergente entre los Estados bálticos y Europa sudoriental, cuya situación fiscal ha mejorado, y Europa central, cuya situación fiscal se ha deteriorado, explica gran parte la variación de la cuenta corriente dentro las economías emergentes de Europa (gráfico 6.10)25.
Gráfico 6.10.Factores que explican los saldos en cuenta corriente: Resultados por subregión1
(Porcentaje del PIB; diferencia con respecto a la media de la muestra en 2003–06)
En las economías emergentes de Europa, las diferencias se deben principalmente a la divergencia de los resultados fiscales. En las economías emergentes de Asia, gran parte de las diferencias regionales no es atribuible a factores estructurales.
1La contribución de cada variable se calcula como la desviación de la variable con respecto a la media de la muestra multiplicada por el coeficiente de regresión de la variable que figura en la columna e del cuadro 6.1. Véase el desglose de países por región en el apéndice 6.2.
4“Otro factor” es la contribución de la variable ficticia correspondiente a centros financieros.
5Se excluye Vietnam por falta de datos.
En cambio, el efecto diferenciado de la liberalización financiera en el saldo en cuenta corriente de las economías emergentes de Europa no está directamente relacionado con el indicador institucional de integración europea. No obstante, ciertos datos indican que la llegada masiva de bancos extranjeros, que caracterizó el proceso de liberalización financiera en estos países, puede ser un motivo del impacto más pronunciado en la cuenta corriente, dado que dichos bancos pueden haber arrastrado más capital extranjero y, en términos más generales, pueden haber facilitado el acceso al capital extranjero (apéndice 6.2)26.
El modelo explica en cierta medida los déficits en cuenta corriente en las economías emergentes de Europa en función de factores estructurales, en particular la liberalización financiera, pero deja prácticamente sin justificación los superávits registrados en las economías emergentes de Asia después de la crisis, incluso si los factores estructurales se refuerzan con variables financieras27.
En las economías emergentes de Asia, la mayoría de los factores estructurales —como las oportunidades de crecimiento, la liberalización financiera, la estructura política y las condiciones demográficas— mostraron una incidencia similar en los saldos en cuenta corriente de las distintas subregiones, aunque se observó un impacto algo más fuerte en el saldo en cuenta corriente de China (gráfico 6.10). Sin embargo, los factores estructurales no bastan para explicar una parte importante de los superávits en cuenta corriente de los tigres de Asia (incluida Corea) y, en menor medida, de China. Un factor que suele mencionarse para justificar los ingentes superávits de las economías emergentes de Asia es la valoración de los tipos de cambio. Según un indicador de la desviación del tipo de cambio efectivo real con respecto a su nivel previsto, desde la crisis asiática los tipos de cambio de China y de los tigres de Asia han ido disminuyendo en relación con los niveles pronosticados, si bien se han corregido en cierta medida desde 2003 (gráfico 6.11)28. En cambio, los bajos tipos de cambio de los países asiáticos de bajo ingreso han ido apreciándose durante la mayor parte del período. Se han planteado varias razones del reducido nivel de los tipos de cambio y su tendencia bajista, como por ejemplo la acumulación de reservas precautorias —que por algún tiempo después de la crisis asiática pueden haber sido una razón válida en los países perjudicados— y un modelo de crecimiento basado en las exportaciones (Aizenman, 2006, 2007; Becker et al., 2007; Cheung y Qian, 2007, y Jeanne, 2007)29.
Gráfico 6.11.Desviación con respecto a los niveles previstos del tipo de cambio efectivo real1
Con respecto a los niveles previstos, los tipos de cambio en las economías emergentes de Asia están subvalorados y los de las economías emergentes de Europa están sobrevalorados. Últimamente, los tipos de cambio han retornado a niveles de equilibrio en Europa central, mientras que en los Estados bálticos ha aumentado la desviación con respecto a los niveles previstos.
1Basada en el método de tipo de cambio real de equilibrio formulado como parte de la evaluación del CGER del FMI (Lee et al., 2008).
2Las ERI abarcan: Corea, la RAE de Hong Kong y Singapur. Los tigres de Asia comprenden: Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia. Las otras economías de Asia son India y Pakistán.
3Europa central comprende: Hungría, Polonia, la República Checa y la República Eslovaca. No se dispuso de datos comparables de Europa sudoriental.
Se observa una clara correlación inversa entre el componente no explicado del saldo en cuenta corriente —tras descontar los factores estructurales— y la desviación del tipo de cambio con respecto a su nivel previsto, lo cual hace pensar que un tipo de cambio bajo está vinculado a un saldo más alto en cuenta corriente (gráfico 6.12)30. Se observa también una correlación directa, pero más tenue, entre el nivel de reservas (una variable sustitutiva de las preferencias en cuanto a la acumulación de reservas) y el saldo en cuenta corriente. Una regresión simple (que no se presenta aquí) confirma que la desviación del tipo de cambio con respecto a su nivel previsto y (en menor medida) el elevado nivel de reservas reducen a la mitad el saldo en cuenta corriente no explicado en las economías emergentes de Asia, es decir, a aproximadamente 1 punto porcentual del PIB.
Gráfico 6.12.Saldos residuales en cuenta corriente, desviación del tipo de cambio efectivo real con respecto al nivel previsto y al nivel de reservas
Un tipo de cambio bajo y un alto nivel de reservas, posiblemente debidos a la preferencia por acumular reservas, están vinculados a un nivel más alto de saldos residuales en cuenta corriente.
Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics; FMI, International Financial Statistics; Lee et al. (2008), y cálculos del personal técnico del FMI.
1El saldo residual en cuenta corriente es el saldo en cuenta corriente que carece de explicación una vez tenidos en cuenta los factores estructurales, de acuerdo con la regresión que figura en la columna e del cuadro 6.1.
2La apertura comercial se mide como el coeficiente que se obtiene al dividir la suma de exportaciones e importaciones (ajustada en función del comercio de productos intermedios) entre el PIB.
Sin embargo, estas regresiones simples no arrojan resultados fiables sobre la causalidad, ya que la desviación del tipo de cambio con respecto a su nivel previsto no es verdaderamente de tipo exógeno, sino que también depende de la cuenta corriente. Por lo tanto, es difícil discernir si el bajo nivel de los tipos de cambio y su tendencia bajista en las economías emergentes de Asia se deben a medidas deliberadas de política o si son el resultado endógeno de factores fundamentales no identificados que se omitieron en el modelo sobre la cuenta corriente, y que repercutieron tanto en esta última como en el tipo de cambio. Es difícil obtener un indicador exógeno de la política cambiaria.
Los fuertes y persistentes desequilibrios en la cuenta corriente de las economías emergentes de Europa y Asia plantean interrogantes sobre su sostenibilidad y sobre si su corrección tenderá a ser abrupta u ordenada. Los déficits en cuenta corriente de las economías emergentes de Europa pueden atribuirse en gran medida a variables estructurales y financieras, pero eso no significa que dichos déficits puedan sostenerse de manera indefinida. La rápida apertura del sector financiero en las economías emergentes de Europa no solo ha acelerado el acceso al capital sino que también ha propiciado un auge del crédito, con el consiguiente riesgo de que los fondos se destinen a actividades menos productivas (Duenwald, Gueorguiev y Schaechter, 2005, y Rioja y Valev, 2004). En el capítulo se presentan y analizan varios episodios históricos de superávits y déficits cuantiosos y persistentes con el fin de extraer enseñanzas acerca de la probable persistencia de los desequilibrios en cuenta corriente en las economías emergentes de Europa y Asia31.
Los desequilibrios fuertes y persistentes en cuenta corriente se definen como déficits o superávits en dicha cuenta que superan el 3% del PIB durante por lo menos tres años, siempre que durante ese lapso no se produzcan correcciones significativas32. De acuerdo con este criterio, ha habido 69 episodios de déficit y 15 episodios de superávit entre 1960 y 2007, con una frecuencia mayor entre 1990 y 2005 (gráfico 6.13; en el apéndice 6.2 figura una lista completa de los episodios). Curiosamente, mientras que la gran mayoría de los déficits en cuenta corriente de las economías emergentes de Europa pueden considerarse desequilibrios fuertes y persistentes, en el caso de los superávits solo pueden calificarse de fuertes y persistentes los ocurridos en Malasia y China después de la crisis asiática33. Los episodios de déficit se dividen además en función de si se resuelven abruptamente o no, considerándose que una resolución abrupta es una mejora de la cuenta corriente equivalente a 4 puntos porcentuales del PIB en el año posterior al final del episodio34. Aproximadamente un tercio de los episodios de déficit concluyó de manera abrupta.
Gráfico 6.13.Episodios de déficits y superávits cuantiosos y persistentes; 1960–20071
(Número de episodios, salvo indicación en contrario)
La mayoría de los episodios de desequilibrio en las economías emergentes son déficits y se han vuelto más frecuentes desde 1990.
1Los episodios de déficits y superávits cuantiosos y persistentes se definen como saldos en cuenta corriente que superan el 3% del PIB por lo menos durante tres años consecutivos, sin que se registren ajustes sustanciales (mejoras o deterioros) durante el episodio, conforme a la definición que figura en el capítulo 3 de la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial.
2Año de inicio de los episodios.
Los episodios de superávit en China y Malasia son atípicos desde una perspectiva histórica. Se han registrado pocos superávits importantes y persistentes en cuenta corriente —solo un cuarto de todos los episodios de desequilibrio persistente—, y ocurrieron principalmente en las economías avanzadas. Según estudios anteriores, los ajustes bruscos de los episodios de superávit resultan poco frecuentes (Edwards, 2007)35. Por lo tanto, el resto de esta sección se concentra en los episodios de déficit, que son por lejos los desequilibrios fuertes y persistentes más comunes, sobre todo en las economías emergentes36.
Los actuales déficits en las economías emergentes de Europa se destacan por su duración y su magnitud (gráfico 6.14). En promedio, los déficits en cuenta corriente en las economías emergentes de Europa han durado 9½ años, o aproximadamente 3 años más que en otras economías emergentes, y la mayoría de estos episodios están todavía en evolución. Curiosamente, los datos históricos demuestran que los déficits más prolongados no son necesariamente más leves que los déficits más cortos (y los episodios actuales en las economías emergentes de Europa sin duda coinciden con esta tendencia); tampoco son más propensos a resolverse de forma abrupta37. Esto quizás obedezca al hecho de que los déficits persistentes también pueden ser un síntoma de solidez económica, derivada de una abundancia de oportunidades de inversión o de un repunte de la productividad que atrae mayores flujos de capital extranjero y que a la larga propicia una resolución fluida38.
Gráfico 6.14.Duración de los déficits en cuenta corriente cuantiosos y persistentes; 1960–2007
Los episodios en las economías emergentes de Europa tienden a durar más que en otras economías emergentes. Los episodios más largos no son más superficiales, medidos en función del déficit medio en cuenta corriente; tampoco terminan de manera más abrupta.
1La muestra comprende solo episodios concluidos en economías emergentes. Los episodios no concluidos en las economías emergentes de Europa se incluyen para fines de comparación. No hay correlación entre la duración y el tamaño del déficit.
2Un desenlace abrupto se define como una mejora del saldo en cuenta corriente de más del 4% del PIB en el año posterior a la conclusión del episodio.
Las diferencias regionales en la persistencia de los desequilibrios resultan evidentes en las funciones de supervivencia del análisis de duración (gráfico 6.15), que indica la probabilidad estimada de que un déficit cuantioso persista dentro un lapso determinado, según un análisis estadístico de observaciones basado en el estimador Kaplan-Meier de curvas de supervivencia. La curva más achatada correspondiente a las economías emergentes de Europa (panel superior izquierdo) denota mayores probabilidades de que persista un déficit cuantioso, con la implicación de que las duraciones serán más largas que en otras regiones39. Al comparar las funciones de supervivencia por subgrupos y por características se observa que los déficits duran más si la economía tiene una posición neta inicial más alta de activos externos, una cuenta de capital más abierta, un ingreso real per cápita más bajo y un mayor crecimiento del PIB. No parece haber muchos indicios directos de que el tipo de régimen cambiario influya en la duración de los episodios de déficit.
Gráfico 6.15.Funciones de supervivencia de los episodios de déficit1
(Número de años en el eje de las abscisas; porcentaje en el eje de las ordenadas)
Los principales factores vinculados a períodos de endeudamiento prolongado en el extranjero (es decir, altas tasas de supervivencia) son los niveles iniciales elevados de la posición de activos externos netos, la apertura de la cuenta de capital y las oportunidades de crecimiento favorables.
1Estimaciones de la función de supervivencia Kaplan-Meier. Los niveles altos y bajos se definen con respecto al nivel mediano.
2Las diferencias en las funciones de supervivencia son estadísticamente significativas a un nivel del 10% o menos (prueba de rango logarítmico).
Un análisis más formal sobre la duración de los desequilibrios revela que las oportunidades de crecimiento, la apertura de la cuenta de capital, la liberalización del sistema financiero y un nivel inicial alto de activos externos netos son factores que contribuyen en gran medida a explicar la duración de los episodios de déficit en las economías emergentes de Europa (cuadro 6.2; véanse más detalles en el apéndice 6.2)40. Se trata en general de los mismos factores que justifican la mayor magnitud de los déficits de estas economías (gráficos 6.9 y 6.10). Las mayores oportunidades de crecimiento, reflejadas en un nivel inicial más bajo del ingreso per cápita y un crecimiento vigoroso durante los períodos de déficit, brindan más oportunidades de inversión productiva y, por ende, tienden a prolongar el acceso de la economía al capital extranjero. La apertura de la cuenta de capital facilita el acceso al capital extranjero, y la liberalización financiera puede mejorar la intermediación de fondos y por lo tanto hacer que el déficit sea más sostenible41. El análisis empírico también demuestra que una contribución escasa de las exportaciones netas al crecimiento del PIB real tiende en general a reducir duración de los desequilibrios42.
Cuadro 6.2.Regresiones de la duración de los déficits en cuenta corriente cuantiosos y persistentes1
Solo factores regionales
Factores regionales y estándar
Factores regionales, estándar y otros
Referencia con factores estándar y otros
Referencia con factores estándar y otros, excluidas economías emergentes de Europa
Nivel inicial de activos externos netos (porcentaje del PIB) 1,00 0,98 0,98 0,98* 0,96**
(–0,16) (–1,02) (–1,37) (–1,79) (–2,21)
Logaritmo de nivel inicial del PIB per cápita 1,08 1,96 8,33*** 3,13*** 4,84***
(0,16) (1,13) (2,86) (2,74) (3,24)
Saldo medio en cuenta corriente 0,97 1,03 1,09 1,17 1,02
(–0,25) (0,29) (0,70) (1,23) (0,13)
Saldo medio de ingreso neto 0,67* 0,68* 0,74 0,83 0,83
(–1,89) (–1,68) (–1,60) (–1,22) (–1,01)
Brecha media del producto (economías avanzadas) 1,01** 1,01*** 1,01*** 1,02*** 1,01***
(2,33) (3,18) (3,16) (4,07) (3,42)
Factores financieros y estructura política2
Apertura media de la cuenta de capital 0,62*** 0,52*** 0,58*** 0,47***
(–2,68) (–3,58) (–3,14) (–3,91)
Estructura política media 0,92** 0,93 0,89*** 0,92**
(–1,99) (–1,61) (–2,90) (–2,13)
Factores de evolución del crecimiento
Crecimiento medio del PIB real per cápita 0,84 0,77** 1,01
(–1,15) (–2,11) (0,11)
Contribución media del crecimiento neto de las exportaciones3 0,58** 0,75* 0,67**
(–2,99) (–1,94) (–2,51)
Economías emergentes de Europa4 0,13* 0,07** 0,04** 0,13
(–1,87) (–2,26) (–2,48) (–1,41)
Economías emergentes de Asia4 2,72* 2,34 0,9 11,2
(1,70) (0,89) (–0,09) (1,58)
América Latina 2,35* 1,28 0,57 3,49
(1,66) (0,29) (–0,53) (0,96)
Otras economías emergentes 5,49** 6,13** 2,03 4,52
(1,98) (2,04) (0,74) (1,50)
Episodios 48 48 48 48 48 49
Número de fallas 31 31 31 31 31 30
Error cuadrático medio5 22,3 12,7 14,4 6,8 7,3 3,3
1 Nota: Las estadísticas t están entre paréntesis; uno, dos y tres asteriscos denotan significación al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. Los promedios se calculan como valores medios respecto al período de déficit. Regresión de Weibull. Los coeficientes indican un cociente de disparidad con valores inferiores (superiores) a 1 que denotan un menor (mayor) riesgo de que concluya un episodio, lo que implica una mayor (menor) duración de los déficits persistentes.
2 El efecto de la liberalización financiera interna se analiza en el apéndice 6.2.
3 La contribución del crecimiento neto de las exportaciones se define como la tasa media de crecimiento anual del PIB real durante el episodio atribuible a variaciones en el saldo neto de exportaciones.
4 Véase la lista de países desglosada por región en el cuadro 6.4 del apéndice 6.2.
5 Error cuadrático medio de la duración de episodios completos.
El modelo estimado y los factores fundamentales observados pueden usarse para predecir la duración de los episodios de déficit en las economías emergentes de Europa. Según los pronósticos, la mayoría de estos déficits ha durado más de lo previsto (gráfico 6.16)43. Dado que la mayoría de los episodios de déficit en las economías emergentes de Europa aún no ha concluido, la especificación que se emplea para pronosticar la duración se basa en parámetros que excluyen a esos países (cuadro 6.2, columna f); esto también garantiza que las características específicas no determinen los resultados. Se prevé que los episodios más largos ocurrirán en Estonia, la República Eslovaca y Rumania, con una duración media de 8,9 años. Para el resto de los Estados bálticos (Letonia y Lituania) se estima una persistencia de los déficits de 7,8 años, y para Bulgaria y Hungría, una duración mucho menor (4,2 años)44.
Gráfico 6.16.Duración prevista y real de episodios de déficit en curso
En relación con el pronóstico de un modelo basado en parámetros fundamentales, los actuales episodios en las economías emergentes de Europa parecen ser muy largos, sobre todo en comparación con los datos de otras economías emergentes.
1Basado en la columna (f) del cuadro 6.2.
Las economías emergentes de Europa han podido atraer capitales por períodos sostenidos en parte gracias a condiciones iniciales favorables (por ejemplo, un nivel alto de activos externos en comparación con otros episodios de déficits persistentes) y, en la mayoría de los casos, a una rápida apertura de las cuentas de capital. Sin embargo, la contribución media de las exportaciones netas al crecimiento ha sido escasa en comparación con otros episodios de endeudamiento en otras economías emergentes. Esto probablemente se deba a la solidez de los tipos de cambio en varios de estos países, y quizá también a un débil crecimiento de la productividad en el sector de bienes transables, ya que una proporción importante de la inversión se ha destinado al sector de bienes no transables (gráfico 6.11)45. Hay indicios de que en los Estados bálticos y Bulgaria el crecimiento de la productividad se ha desacelerado (aunque a partir de niveles iniciales altos) y que ha sido particularmente lento en el ámbito industrial desde 2003 (gráfico 6.17).
Gráfico 6.17.Rentabilidad empresarial y aumento de la productividad
La rentabilidad empresarial es sólida en las economías emergentes de Asia y Europa, pero hay indicios de desaceleración de la productividad en los Estados bálticos.
Fuentes: Brooks y Ueda (2005, actualizado en julio de 2008), y Groningen Growth and Development Centre, base de datos de 60 industrias, septiembre de 2006.
1Europa central comprende: Hungría, Polonia, la República Checa y la República Eslovaca. Europa sudoriental abarca: Albania, Bulgaria, Croacia, la ex República Yugoslava de Macedonia y Rumania. Los Estados bálticos son: Estonia, Letonia y Lituania. Las economías emergentes de Asia incluyen: China, Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, Pakistán y Tailandia. Los tigres de Asia son: Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia.
2Europa central comprende: Eslovenia, Hungría, Polonia, la República Checa y la República Eslovaca.
Una extensión del modelo empírico con el que se examina cómo se han resuelto los desequilibrios en el pasado indica que en los Estados bálticos y Bulgaria hay un mayor riesgo de que los déficits se corrijan de manera brusca debido a la marcada apertura de sus cuentas de capital y a sus regímenes de tipo de cambio fijo46. Este factor de vulnerabilidad se ve exacerbado por la solidez de los tipos de cambio, sobre todo en los Estados bálticos. En general, una cuenta de capital más abierta está vinculada a episodios prolongados de déficit que tienden a concluir de manera abrupta. Los regímenes de tipo de cambio fijo también están vinculados a correcciones abruptas, pero los episodios tienden a ser más cortos (véanse detalles en el apéndice 6.2)47. Uno de los países con una cuenta de capital muy abierta y que sufrió una corrección del déficit brusca fue Malasia (1995), en tanto que Tailandia (1982) experimentó una corrección abrupta con un régimen de tipo de cambio fijo. En cambio, un valor más alto en el índice de estructura política está asociado a episodios más prolongados y con desenlaces más ordenados.
La creciente divergencia de los desequilibrios en cuenta corriente entre las economías emergentes ha dado lugar a un intenso debate sobre las causas fundamentales de los desequilibrios y las implicaciones para el crecimiento y la sostenibilidad. Hay quienes afirman que los abultados superávits en las economías emergentes de Asia podrían indicar que es posible lograr la convergencia de los ingresos sin necesidad de tomar en préstamo grandes cantidades de capital extranjero y obviando así los factores de vulnerabilidad vinculados a la estabilidad externa. En cambio, la capacidad de las economías emergentes de Europa para obtener préstamos de capital extranjero por períodos prolongados hace pensar que continúa siendo válido el modelo convencional de crecimiento, en el que el capital de los países avanzados fluye en sentido descendente hacia los emergentes. En este capítulo se estudian los motivos de estas tendencias divergentes y se evalúa la sostenibilidad de los crecientes desequilibrios en cuenta corriente.
Según el análisis empírico, los cambios estructurales son un importante factor determinante de las diferentes tendencias regionales. En las economías emergentes de Europa, los ingentes déficits en cuenta corriente están vinculados a un rápido proceso de liberalización de los mercados financieros internos y a la apertura de las cuentas de capital, que propiciaron la afluencia de capital y un rápido aumento de la participación extranjera en la propiedad de los bancos. El proceso de integración en la UE también potenció las entradas de capital porque afianzó las perspectivas de estabilidad económica y política.
En las economías emergentes de Asia, las cuentas de capital tienden a ser menos abiertas, y la liberalización de los mercados financieros internos ha estado a la zaga de otras regiones. Además, varios países emergentes de Asia tienen estructuras políticas diferentes y poblaciones más jóvenes. Estos factores, y en particular la falta de liberalización financiera, explican una parte sustancial de los superávits en cuenta corriente de la región. En el futuro, una mayor liberalización financiera puede ayudar a estos países a reducir sus superávits mediante un aumento del consumo y un mayor financiamiento extranjero de la inversión. Sin embargo, una gran proporción de los persistentes superávits en cuenta corriente en estas economías emergentes aún carece de justificación. Una posible explicación es la infravaloración de los tipos de cambio. Pero es difícil afirmar con certeza si los bajos niveles de los tipos de cambio obedecen a políticas deliberadas —por ejemplo, un intento de algunos países de acumular altos niveles de reservas internacionales después de las crisis asiática— o a otros factores no detectados que indujeron decisivamente los superávits en las cuentas corrientes después de 1997–98.
El aumento de los desequilibrios en cuenta corriente ha ido acompañado de una mayor duración de los episodios de desequilibrio, lo que ha despertado inquietudes con respecto a su sostenibilidad. De hecho, los casos de déficits cuantiosos y persistentes en cuenta corriente se han multiplicado rápidamente desde los años noventa, y muchos de ellos han ocurrido en las economías emergentes de Europa. Los principales factores económicos a los que se atribuyen los déficits prolongados son un elevado nivel inicial de la posición neta de activos externos, oportunidades de crecimiento y la apertura de las cuentas de capital. En cambio, los superávits prolongados son poco frecuentes en las economías emergentes.
Un análisis de las tendencias históricas hace pensar que los actuales déficits en las economías emergentes de Europa durarán más que en otras regiones, si bien la mayoría de ellos ya ha llegado al tope máximo de las expectativas de duración o lo ha rebasado. Las características básicas de las economías emergentes de Europa explican la prolongada duración de sus déficits, pero no las protegen contra aterrizajes bruscos. Dos de los factores de riesgo de correcciones bruscas de los déficits que se desprenden del análisis empírico son los regímenes de tipo de cambo fijo y la apertura de las cuentas de capital, ambos característicos de muchas de estas economías. La decisión de estos países de adoptar un régimen cambiario fijo puede obedecer a numerosas razones, y en particular al interés por ingresar en la zona del euro, pero los países que han seguido este camino tienen que protegerse de los factores de vulnerabilidad externos, y para ello deben cerciorarse de que los mercados de productos y de trabajo sean flexibles, que se apliquen marcos sólidos de regulación y supervisión financiera, y que las políticas macroeconómicas sean coherentes con los saldos internos y externos (véase FMI, 2007).
Los cuantiosos superávits en las economías emergentes de Asia pueden ofrecer más seguridad desde el punto de vista de la vulnerabilidad externa. Pero también pueden implicar un nivel insuficiente de consumo a corto plazo y una asignación menos eficiente del capital, dado que las decisiones de ahorro e inversión se efectúan en el marco de sistemas financieros y de gestión de gobierno que deben responder mejor a las fuerzas del mercado48. Un retorno gradual de los tipos de cambio a niveles de equilibrio ayudaría a calmar estas preocupaciones y a prevenir los efectos negativos en la productividad y el crecimiento observados en otros países que han crecido con rapidez por períodos prolongados con tasas elevadas de inversión. Al mismo tiempo, tal como lo destacó la Consulta Multilateral sobre los Desequilibrios Mundiales dirigida por el FMI, para hacer más fluido el proceso de ajuste convendría contar con un conjunto más amplio de políticas, que comprenda, por ejemplo, el reequilibrio de los componentes de la demanda agregada y una mayor liberalización financiera para mejorar tanto el acceso al crédito como la calidad de la intermediación financiera.
Los autores principales de este apéndice son Stephan Danninger y Florence Jaumotte.
En este apéndice se amplían los detalles sobre la construcción de las variables que se emplean en el capítulo 6 y las fuentes de datos. El análisis se basa en datos anuales desde 1980 hasta los más actualizados. Abarca países que en 2006 tenían un PIB real per cápita de más de $2.000 y una población de por lo menos 2 millones de habitantes, y excluye los países exportadores de petróleo (según la definición de Perspectivas de la economía mundial del FMI).
La principal fuente de datos de balanza de pagos es Balance of Payments Statistics del FMI, complementada con información de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial del FMI y la base de datos External Wealth of Nations Mark II elaborada por Lane y Milesi-Ferretti (2006) (datos sobre saldos de activos y pasivos externos).
Los datos sobre ahorro e inversión se obtuvieron de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial del FMI. El desglose del ahorro y de la inversión en sus componentes público y privado proviene de las bases de datos de National Accounts Statistics de las Naciones Unidas y de Perspectivas de la economía mundial del FMI. El ahorro privado se desagrega además en las tasas de ahorro de las empresas y los hogares, para lo cual se utiliza la base de datos National Accounts Statistics de las Naciones Unidas y, de ser necesario, la base de datos de CEIC para Asia. Los datos posteriores a 2003 sobre las tasas de ahorro de las empresas y los hogares de China se basan en estimaciones del personal técnico.
El saldo del gobierno general, el saldo petrolero (definido como la diferencia entre las exportaciones y las importaciones de petróleo) y el crecimiento del PIB real per cápita provienen de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial del FMI, en tanto que el producto per cápita en términos constantes de la paridad del poder adquisitivo (PPA) se obtuvo de World Development Indicators del Banco Mundial. Este último se divide por el nivel en Estados Unidos para obtener el ingreso relativo per cápita. Por último, el crecimiento demográfico y la tasa de dependencia por población anciana provienen de World Development Indicators del Banco Mundial.
La profundidad financiera es la suma del crédito de los bancos captadores de depósitos y otras instituciones financieras al sector privado más la capitalización bursátil dividida por el PIB. La fuente es una versión actualizada en 2007 de la base de datos Financial Structure elaborada por Beck, Demirgüç-Kunt y Levine (2000). Los datos de China se basan en estimaciones del personal técnico del FMI. El índice de apertura de la cuenta de capital se obtuvo de una actualización de Chinn e Ito (2006), y se basa en los componentes principales de indicadores desagregados sobre restricciones de la cuenta de capital y la cuenta corriente, de la publicación Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions del FMI. La liberalización financiera es un índice que combina información sobre controles de las tasas de interés, controles del crédito, restricciones a la competencia, propiedad estatal, calidad de la supervisión y regulación bancaria, políticas para incentivar el desarrollo de los mercados de bonos y acciones, y políticas que permiten el acceso de extranjeros a la bolsa de valores interna. El índice se obtuvo de Abiad, Detragiache y Tressel (de próxima publicación). Por último, la proporción de bancos extranjeros procede de Claessens et al. (2008). Se considera que un banco es de propiedad extranjera si por lo menos el 50% de sus acciones se encuentra en poder de personas extranjeras en un año determinado (solo se considera la propiedad directa).
La desviación del tipo de cambio efectivo real con respecto a su nivel previsto se basa en el método de tipo de cambio real de equilibrio formulado como parte de la evaluación del Grupo Consultivo sobre Tipos de Cambio (CGER, por sus siglas en inglés) del FMI, y se calcula como el residuo de una regresión del tipo de cambio efectivo real basado en el IPC sobre el diferencial de productividad entre los bienes transables y no transables (el denominado efecto Balassa-Samuelson), otros factores que afectan los precios relativos (consumo del gobierno, índice de restricción del comercio, controles de precios y los términos de intercambio de las materias primas) y los activos externos netos (véase Lee et al., 2008). Las mediciones de las desviaciones del tipo de cambio de los Estados bálticos que no están disponibles en la evaluación del CGER del FMI son estimaciones basadas en una metodología similar. La clasificación de los regímenes cambiarios como fijos, intermedios y flexibles es un índice del FMI sobre regímenes cambiarios “de facto” gentilmente proporcionada por Harald Anderson, funcionario del FMI.
El índice de estructura política es la variable “Polity2” del proyecto Polity IV (Marshall, Jaggers y Gurr, 2004). Abarca varias dimensiones, como la existencia de instituciones y procedimientos que permiten a los ciudadanos expresar su preferencia real con respecto a las políticas y los gobernantes, y la existencia de restricciones institucionalizadas sobre el ejercicio de poder por parte del Poder Ejecutivo.
El indicador de integración en la UE describe el grado de avance de los países emergentes de Europa (y Turquía) en el cumplimiento de las diferentes etapas del proceso formal de integración europea, a saber: la solicitud de ingreso en la UE, el inicio de las negociaciones de ingreso, la adhesión, el acceso al mecanismo de tipos de cambio II (MTC II) y la adopción del euro. Cada etapa equivale a 0,2, por lo que el valor máximo del indicador es 1.
La rentabilidad del sector no financiero se calcula como el ingreso neto más gastos por concepto de intereses con respecto a los activos del año anterior, ajustado en función de la inflación del IPC. La rentabilidad del sector financiero consiste en las utilidades antes de partidas extraordinarias e impuestos como porcentaje de los activos totales. Los datos se obtuvieron de una actualización de julio de 2008 de Brooks y Ueda (2005), basada en datos extraídos de Worldscope y Datastream.
Los datos sobre el aumento de la productividad por hora del trabajo en la industria, los servicios y la economía agregada en los Estados bálticos y Europa central provienen de las bases de datos sobre 60 sectores del Groningen Growth and Development Centre, septiembre de 2006.
Para comparar la evolución de la cuenta corriente en las economías emergentes de Europa con la experiencia de episodios anteriores de aceleración del crecimiento se efectuó un análisis de sucesos basado en la definición de aceleración del crecimiento propuesta por Hausmann, Pritchett y Rodrik (2005). Un suceso se define como el surgimiento de un episodio de aceleración del crecimiento a partir de una fecha determinada de acuerdo con dos criterios:
El crecimiento es rápido: gt,t+n ≥ 3,5% por año, siendo gt,t+8 = ln(yt+8) – ln(yt) la tasa de crecimiento del PIB real per cápita en el momento t con un horizonte de ocho años.
El crecimiento se acelera: Δ(gt) = (gt,t+8) – (gt–8,t) ≥ 2,0%, siendo Δ(gt) la variación de la tasa de crecimiento en el momento t.
Una vez que la aceleración del crecimiento está en curso, el final de la aceleración se determina en función de dos criterios: la tasa media de crecimiento se reduce a menos del 2%, y el crecimiento en el año posterior al final del suceso disminuye a menos del 3%.
Estos criterios se aplicaron a la muestra de economías emergentes y avanzadas no exportadoras de petróleo de este capítulo entre 1960 y 200749. Se detectó un total de 63 episodios, de los cuales 10 correspondientes a economías emergentes de Europa se descartaron por superposición con los países compradores. Las limitaciones de los datos obligaron a excluir otros 38 episodios –29 aceleraciones habían arrancado antes de 1970—, de tal manera que el grupo final de episodios consistía en 15 episodios de aceleración del crecimiento en los siguientes países: Camerún, Chile, China, Egipto, Finlandia, Grecia, India, Indonesia, Irlanda, Portugal, la República Democrática Popular Lao y la República Dominicana. La tasa media de crecimiento antes del surgimiento de los episodios de aceleración es –1,1%.
En este apéndice se describe con más detalle el modelo en el que se basa el análisis econométrico de los factores que determinan los saldos en cuenta corriente y su estimación. Se presentan además otros resultados sobre la heterogeneidad de los coeficientes entre las distintas regiones. Por último, se presentan detalles técnicos del análisis de duración.
El modelo empleado en el análisis empírico relaciona el saldo en cuenta corriente (expresado como porcentaje del PIB) con varios factores determinantes estándar y diversos factores nuevos. Para especificar el análisis se adoptó la siguiente ecuación:
donde CA el saldo en cuenta corriente, Y el PIB nominal, NFA los activos externos netos, GGB el saldo del gobierno general, NXoil el saldo petrolero, Popold la población de 65 años o más, Popwa la población en edad laboral, gpop la tasa de crecimiento demográfico, y el PIB per cápita en términos constantes de la PPA, gy la tasa de crecimiento del ingreso real per cápita, EE una variable ficticia cuyo valor es 1 en el caso de las economías emergentes de Europa y 0 en el resto de los casos, APC una variable ficticia cuyo valor es 1 en el caso de las economías emergentes de Asia a partir de 1999 (después de los años de la crisis asiática), FC una variable ficticia cuyo valor es 1 en el caso de los centros financieros, t los efectos fijos de tiempo y X una gama de factores nuevos incorporados en el modelo estándar en varias etapas (véase el texto principal). Se trata de variables de la estructura financiera (profundidad financiera, liberalización financiera interna, apertura de la cuenta de capital) y un indicador de la estructura política.
De conformidad con otras investigaciones (véase, por ejemplo, Lee et al., 2008), se calculan diversas variables como desviaciones con respecto al promedio del resto del mundo, a saber: el coeficiente saldo del gobierno general/PIB, las variables demográficas, el crecimiento del PIB per cápita y un indicador de la estructura política. Los datos se promedian sobre un período de cuatro años para enfocar los factores que determinan las fluctuaciones de la cuenta corriente a mediano plazo. Para reducir al mínimo los problemas de endogeneidad, los activos externos netos, el ingreso relativo per cápita y la profundidad financiera se miden en el año que precede al período de cuatro años considerado; la tasa de crecimiento del PIB real per cápita se mide en los cuatro años que preceden al actual período de cuatro años. Las ecuaciones no incluyen los efectos fijos del país y conservan la información de corte transversal, ya que se usarán para explicar las diferencias entre los países. Los efectos fijos de tiempo se incluyen para tener en cuenta los acontecimientos que afectan de manera similar a todos los países en un año determinado (por ejemplo, el saldo agregado de ahorro e inversión). El modelo se estima utilizando mínimos cuadrados ordinarios y errores estándar robustos frente a la heteroscedasticidad50.
La muestra de países que presentaban todas las variables utilizadas en las regresiones estuvo conformada por 58 economías, 21 avanzadas y 37 emergentes. De acuerdo con la disponibilidad de datos, se incluyeron los siguientes países:
Economías avanzadas: Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Japón, Nueva Zelandia, Noruega, los Países Bajos, Portugal, el Reino Unido, Suecia y Suiza.
Economías emergentes: Argentina, Bolivia, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Corea, Costa Rica, Egipto, El Salvador, Estonia, Filipinas, Georgia, Hungría, India, Indonesia, Israel, Jamaica, Jordania, Letonia, Lituania, Malasia, Marruecos, México, Pakistán, Paraguay, Perú, Polonia, la República Checa, Rumania, Sri Lanka, Sudáfrica, Tailandia, Túnez, Turquía y Uruguay.
Los resultados de las estimaciones se presentan en el texto.
Dadas las circunstancias especiales de Europa emergente, en el análisis empírico se admitieron y probaron diferentes coeficientes de este grupo de países con respecto al resto de la muestra. La ecuación (1) se amplió para incluir en ella términos de interacción entre las distintas variables y una variable ficticia correspondiente a las economías emergentes de Europa. La hipótesis de que la variable ficticia de dichas economías y todos los términos de interacción son iguales a cero (es decir, que los efectos de las variables son similares para las economías emergentes de Europa y otras muestras de países) no pudo ser descartada, excepto para los términos de interacción relativos al saldo del gobierno general y la liberalización financiera interna51.
Si bien en el texto del capítulo se demuestra que el efecto diferenciado del saldo fiscal puede atribuirse directamente al proceso de integración en la UE, en esta sección se explica con más datos por qué la liberalización financiera tiene un efecto diferenciado. El efecto negativo de la liberalización financiera en la cuenta corriente es más marcado en las economías emergentes de Europa que en el resto de las economías de la muestra. Esto probablemente se deba a la presencia mucho mayor de bancos extranjeros. Ciertos datos sobre la proporción de bancos extranjeros obtenidos en Claessens et al. (2008) corroboraron esta hipótesis (el tamaño de la muestra se reduce a 77 observaciones). El efecto de la liberalización financiera interna (en interacción con la variable ficticia de las economías emergentes de Europa) eclipsa al efecto de la proporción de bancos extranjeros cuando se consideran en forma conjunta, pero la magnitud y significación del coeficiente de la proporción de bancos extranjeros son similares a los de la liberalización financiera interna (en interacción con la variable ficticia de las economías emergentes de Europa) cuando dicha proporción se considera por separado (cuadro 6.3, columnas c y d). Esto corrobora en cierta medida la hipótesis de que la mayor presencia de bancos extranjeros en las economías emergentes de Europa puede haber contribuido a que la liberalización financiera interna tuviese más incidencia en la cuenta corriente.
Cuadro 6.3.Explicación de los efectos diferenciados en las economías emergentes de Europa
Más presencia de bancos extranjeros
Profundidad financiera (porcentaje del PIB, rezagado) 0,82 0,217 0,207 0,186
(1,64) (0,27) (0,25) (0,21)
Liberalización financiera −2,743 −3,757 −3,823 −6,186
(–1,68)* (–0,64) (–0,64) (–1,17)
Apertura de la cuenta de capital −0,229 −0,435 −0,444 −0,423
(–1,25) (–1,07) (–1,11) (–1,05)
Significación conjunta de las variables financieras (valor de p) 0,03** 0,23 0,22 0,1
Estructura política −0,146 −0,033 −0,03 −0,038
(–3,54)*** (–0,36) (–0,32) (–0,39)
Balance del gobierno general en interacción con la integración en la UE −1,319 −1,348 −1,371 −1,443
(–5,32)*** (–3,43)*** (–3,33)*** (–3,35)***
Liberalización financiera en interacción con la variable ficticia de las economías emergentes de Europa −4,484 −3,533 −3,287
(–4,47)*** (–1,85)* (–1,35)
Proporción de bancos extranjeros −0,476 −3,128
(–0,26) (–2,27)**
Reorientación tras la crisis asiática 2,518 4,2 4,192 4,509
(3,03)*** (3,21)*** (3,19)*** (3,76)***
Observaciones 215 77 77 77
R2 ajustada 0,59 0,66 0,65 0,64
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las estadísticas t robustas están entre paréntesis; uno, dos y tres asteriscos denotan significación al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. En todas las regresiones se neutralizan los efectos de los activos externos netos, el saldo del gobierno general, el saldo petrolero, la tasa de dependencia por tercera edad, el crecimiento demográfico, el ingreso per cápita relativo, el crecimiento del PIB per cápita, una variable ficticia correspondiente a los centros financieros, una constante y efectos fijos de tiempo. Las regresiones se estiman por el método de mínimos cuadrados ordinarios. Véanse los desgloses por región en las notas 1 y 2 del gráfico 6.1.
En esta sección se explica con más detalle la detección de desequilibrios fuertes y persistentes en cuenta corriente, y se describen la metodología econométrica y resultados adicionales del análisis de duración descrito en el texto principal.
El método que se emplea para determinar los casos de desequilibrios fuertes y persistentes en cuenta corriente se basa en el método formulado en el capítulo 3 de la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial, pero con parámetros modificados. En este capítulo, los umbrales que determinan la existencia de un desequilibrio fuerte en cuenta corriente son un déficit o un superávit de 3% del PIB o más, con una duración de por lo menos tres años, sin que se registren cambios de signo en la cuenta corriente52. Este último criterio sirve para garantizar que la fecha del final de un episodio se fije en el momento de producirse un ajuste importante, al margen de que se cruce o no el umbral del 3% del PIB. En el cuadro 6.4 se enumeran todos los episodios de desequilibrios fuertes y persistentes en cuenta corriente que cumplen estos criterios.
Cuadro 6.4.Lista de episodios de desequilibrios en cuenta corriente persistentes y fuertes
Saldo medio en cuenta corriente (porcentaje del PIB)
Episodios de déficit
Estados Unidos 1999 2007 9 −4,8
Dinamarca 1979 1986 8 −3,7
Noruega 1974 1977 4 −8,8
Canadá 1989 1993 5 −3,7
Grecia 1979 1985 7 −4,6
Grecia 1996 2007 12 −6,8
Irlanda 1969 1981 13 −6,2
Portugal 1996 2007 12 −8,0
España 1974 1976 3 −3,8
España 1990 1992 3 −3,5
España 2000 2007 8 −5,8
Australia 1981 2007 27 −4,6
Nueva Zelandia 1979 1984 6 −6,4
Nueva Zelandia 1992 2007 16 −5,4
Bolivia 1983 1987 5 −7,6
Bolivia 1990 1992 3 −6,2
Bolivia 1995 1998 4 −6,1
Brasil 1971 1974 4 −4,9
Brasil 1977 1982 6 −6,4
Brasil 1999 2001 3 −4,1
Chile 1981 1984 4 −10,1
Chile 1996 1998 3 −4,5
Costa Rica 1967 1974 8 −8,5
Costa Rica 1977 1981 5 −12,2
Costa Rica 1987 1989 3 −5,8
Costa Rica 1997 2007 11 −4,5
República Dominicana 1967 1973 7 −5,9
República Dominicana 1978 1980 3 −7,8
El Salvador 2003 2007 5 −4,8
Guatemala 1987 1990 4 −5,0
Guatemala 1996 2007 12 −5,3
Honduras 1975 1980 6 −7,4
Honduras 1991 1996 6 −6,3
Honduras 1999 2007 9 −3,9
México 1974 1981 8 −4,0
Panamá 1997 1999 3 −8,1
Panamá 2003 2007 5 −5,6
Paraguay 1967 1974 8 −9,8
Paraguay 1977 1987 11 −6,4
Perú 1990 1995 6 −6,0
Jamaica 1967 1984 18 −6,7
Jamaica 2002 2007 6 −11,0
Israel 1962 1964 3 −9,3
Israel 1968 1975 8 −7,7
Israel 1978 1982 5 −5,7
Egipto 1970 1975 6 −5,3
Sri Lanka 1986 1994 9 −5,3
Indonesia 1967 1971 5 −3,7
Corea 1965 1974 10 −11,5
Malasia 1991 1995 5 −6,4
Pakistán 1988 1996 9 −3,7
Filipinas 1976 1982 7 −5,6
Singapur 1977 1980 4 −7,8
Tailandia 1977 1981 5 −6,4
Tailandia 1990 1996 7 −7,0
Túnez 1980 1984 5 −6,7
Albania 1999 2007 9 −6,6
Bulgaria 1999 2007 9 −9,1
República Checa 2000 2003 4 −5,5
República Eslovaca 1996 2007 12 −7,3
Estonia 1995 2007 13 −9,6
Letonia 2000 2007 8 −12,2
Hungría 1995 2007 13 −6,5
Lituania 2001 2007 7 −7,9
Croacia 2001 2007 7 −6,7
Macedonia, ex República Yugoslava de 1994 2004 11 −5,9
Rumania 1995 2007 13 −6,3
Bélgica 2001 2007 7 3,5
Dinamarca 2001 2007 7 2,8
Países Bajos 1988 1997 10 4,1
Países Bajos 2001 2007 7 5,7
Noruega 1991 1997 7 4,3
Noruega 2001 2007 7 14,7
Suecia 1999 2007 9 5,4
Suiza 1984 2007 24 8,3
Japón 1991 2007 17 2,9
Finlandia 2005 2007 3 4,3
Argentina 2004 2007 4 2,8
Egipto 2004 2007 4 3,2
Hong Kong, RAE de 1967 1975 9 11,9
Hong Kong, RAE de 1985 1989 5 7,4
Malasia 2002 2007 6 12,7
Singapur 1998 2007 10 20,2
Namibia 1993 2007 15 5,7
China 2002 2007 6 6,1
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los desequilibrios fuertes y persistentes se definen como desequilibrios en cuenta corriente equivalentes a por lo menos el 3% del PIB que duran como mínimo tres años de acuerdo con el método expuesto en el apéndice 3.1 de la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial.
A fin de relacionar los distintos factores determinantes fundamentales con la persistencia de los actuales desequilibrios en cuenta corriente, se realizó un análisis de duración. En vista de los pocos casos de superávits persistentes, el análisis se limitó a los casos de déficit.
El método empírico modeliza la función de riesgo relativa a la duración de un episodio de desequilibrio, que equivale a la probabilidad condicional de que un episodio termine en el período siguiente, dado un conjunto de factores determinantes x:
λ(t, x(t)) = limh-≥0F(t ≤ T < t+h | x)/h = f(t|x)
/(1 – F(t|x(t))).
Formalmente, la función de riesgo se define como el coeficiente de la función de densidad f(t|x) de la duración T, y la función de supervivencia 1 – F(t, x), siendo F(t,x) la función de distribución cumulativa de T53. El método empírico que se utiliza para estimar la función de riesgo se basa en un modelo proporcional de función de riesgo:
con una especificación de Weibull para la función de riesgo de referencia λ0= p tp–1. Los parámetros p y β se estiman a través de la probabilidad máxima y determinan la forma de la función de riesgo de referencia λ0 y el tamaño de los movimientos proporcionales de la función de riesgo relacionados con los factores determinantes x(t). Debido a inquietudes relativas a la endogeneidad de los factores fundamentales con respecto a la duración de un episodio, en el modelo se utilizan controles x que no varían con el tiempo54.
El análisis empírico se basa en 48 déficits cuantiosos y persistentes en cuenta corriente, y abarca episodios en economías avanzadas (35%) y emergentes (65%). Los resultados principales se presentan en el texto del capítulo. Se estudiaron otras variables explicativas y especificaciones –por ejemplo, el efecto de la apertura de la cuenta de capital es más fuerte cuanto más alto es el ingreso per cápita—, pero no se logró un ajuste más preciso del modelo. Los resultados adicionales que figuran en el cuadro 6.5, que denotan la incidencia de la liberalización financiera interna en la duración de los episodios, fueron omitidos en el texto principal para reducir la cobertura de países. Según el análisis, la liberalización del sector financiero interno alarga la duración de un episodio (columna a), pero el efecto desaparece cuando se incluyen los indicadores de estructura política y apertura de la cuenta de capital (columna b). No obstante, se observó que la velocidad de la liberalización incrementa la duración del episodio (columna c), pero que la velocidad a la que se liberaliza la cuenta de capital y se reforman las instituciones no surte el mismo efecto (datos omitidos). Esta observación coincide con la interpretación de los resultados del panel de regresión que se presentan en el texto principal, y que ponen de manifiesto lo mucho que ha incidido la liberalización del sector financiero interno en las entradas de capital en los últimos 10 años.
Cuadro 6.5.Análisis de duración y liberalización del sector financiero interno1
Factores estándar y otros factores (a)
Factores estándar y otros factores (b)
Factores estándar y otros factores (c)
Factores estándar
Nivel inicial de activos 0,97* 0,97* 0,97*
financieros netos (–1,80) (–1,92) (–1,90)
Logaritmo del nivel 2,44** 3,47*** 3,19**
inicial del PIB per (2,12) (2,65) (2,36)
Saldo medio en 1,16 1,22 1,11
cuenta corriente (1,47) (1,53) (0,76)
Brecha media 0,96 0,9 0,8
del producto (–0,26) (–0,62) (–1,19)
(economías avanzadas)
Brecha media 1,01*** 1,01*** 1,01***
del producto (2,92) (3,66) (3,47)
Liberalización 0,03*** 0,26 2,61
media del sector (–3,35) (–1,02) (0,59)
Variación 0,02***
liberalización (–2,59)
Apertura media de la 0,63** 0,48**
cuenta de capital (–2,18) (–2,85)
Estructura política 0,92** 0,92**
media (–2,16) (–1,98)
Crecimiento medio 0,9 0,83 1,00
del PIB real per (–0,90) (–1,39) (0,01)
Crecimiento medio de 0,81 0,78 0,76*
las exportaciones (–1,34) (–1,58) (–1,69)
Observaciones 43 43 43
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las estadísticas Z están entre paréntesis; uno, dos y tres asteriscos denotan significación al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. Los promedios se calculan como valores medios respecto del período de déficit, las variaciones se calculan como la diferencia media del valor de la variable entre el inicio y el final del episodio. Los coeficientes indican un cociente de disparidad con valores inferiores (superiores) a 1 que denotan un menor (mayor) riesgo de que concluya un episodio, lo que implica una mayor (menor) duración esperada de los episodios.
Para estudiar el vínculo entre la duración de los déficits persistentes y la manera en que se resuelven, se estimó un modelo de riesgos opuestos a partir del mismo conjunto de factores determinantes indicados en el cuadro 6.2. La especificación empírica se basa en un método propuesto por Lunn y McNeil (1995), y analiza las funciones de riesgo de los diferentes tipos de resoluciones (abruptas y no abruptas). El modelo supone que en cada período el riesgo total de resolución puede dividirse en dos riesgos aditivamente separables: uno relativo a resoluciones abruptas y otro relativo a resoluciones no abruptas. El método incorpora términos de interacción entre los factores determinantes fundamentales y una variable sobre el tipo de resolución, que permite estimar las diferencias de las funciones de riesgo según el tipo de resolución. La ejecución se realiza mediante un modelo semiparamétrico de la función de riesgo proporcional de Cox.
En el cuadro 6.6 se presentan los resultados de la estimación de las especificaciones de referencia y de dos modelos de riesgos opuestos. Los coeficientes de los factores determinantes estándar (columna a) son similares a los que se presentan en el texto principal del capítulo de acuerdo con una especificación de Weibull (cuadro 6.2). Sin embargo, cabe señalar que el número de observaciones es el doble que el de la especificación del modelo original de duración, ya que cada observación se considera dos veces para tener en cuenta los efectos de los diferentes riesgos (opuestos). En las columnas (b) y (c) se indican los resultados de modelos de función de riesgo correspondientes a una función de riesgo común de referencia (panel superior) y a las diferencias de las funciones de riesgo con resoluciones abruptas (panel inferior). La especificación de los efectos de interacción supone que la función de riesgo total de las resoluciones abruptas se determina mediante la suma de los efectos directos y los efectos de interacción.
Cuadro 6.6.Análisis de duración y riesgo de resoluciones abruptas y no abruptas
Modelo de riesgos opuestos
Nivel inicial de activos 0,98 0,97** 0,98
financieros netos (porcentaje del PIB) (–1,38) (–2,03) (–1,10)
Logaritmo del nivel inicial 2,16** 2,48** 2,14*
del PIB per cápita (2,27) (2,28) (1,72)
Saldo medio en la cuenta 0,85 0,94 0,81
de ingreso neto (–1,19) (–0,36) (–1,12)
Brecha media del producto 1,01*** 1,01*** 1,01***
(economías avanzadas) (4,22) (3,37) (3,11)
Apertura media de la cuenta 0,66*** 0,80 0,78
de capital (–3,00) (–1,42) (–1,58)
Estructura política media 0,92** 0,88*** 0,89***
(–2,55) (–3,22) (–3,02)
Crecimiento medio del PIB 0,84 0,77*** 0,79**
real per cápita (–1,62) (–2,85) (–2,23)
Crecimiento medio de las 0,86 0,93 0,8
exportaciones reales (–1,57) (–0,51) (–1,25)
Flexibilidad media del régimen 3,50***
de tipo de cambio (2,70)
Factores de riesgo con resoluciones abruptas
Nivel inicial de activos 1,05** 1,04
financieros netos (2,19) (1,54)
Logaritmo del nivel inicial del 0,37 0,41
PIB per cápita (–1,04) (–0,93)
Saldo medio en la cuenta de 0,64 0,74
ingreso neto (–1,21) (–0,84)
Brecha media del producto 0,99 0,99
(economías avanzadas) (–1,20) (–1,41)
Apertura media de la cuenta 0,39* 0,38*
de capital (–1,79) (–1,74)
Estructura política media 1,15* 1,17
(1,65) (1,52)
Crecimiento medio del PIB 1,58 1,54
real per cápita (1,12) (1,05)
Crecimiento medio de las 0,84 1,17
exportaciones reales (–0,71) (0,41)
Flexibilidad media del régimen 0,077*
de tipo de cambio (–1,71)
Observaciones 96 96 96
Episodios 48 48 48
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las estadísticas Z están entre paréntesis; uno, dos y tres asteriscos denotan significación al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. Los promedios se calculan como valores medios respecto al período de déficit. Los coeficientes indican un cociente de disparidad con valores inferiores (superiores) a 1 que denotan un menor (mayor) riesgo de que concluya un episodio.
La mayoría de las variables explicativas no presentan factores significativos de riesgo aditivo (panel inferior), y por lo tanto no implican funciones de riesgo diferentes según el tipo de resolución. Sin embargo, se observaron efectos significativos de interacción en los casos de los activos externos netos, la apertura de la cuenta de capital y la estructura política55. Al combinar los efectos directos y de interacción, los resultados indican que los episodios más largos que se deben a una mayor apertura de la cuenta de capital conllevan un riesgo mayor de que la resolución sea abrupta (cuadro 6.6, columna b). Los resultados son distintos en los casos de los activos externos netos y la estructura política, debido a los signos opuestos de los efectos directos y de interacción. Ello implica que los valores más altos de ambos indicadores aumentan la duración de los episodios con resoluciones no abruptas, pero no se detecta ningún efecto en el caso de las resoluciones abruptas.
En la columna (c) del cuadro 6.6 se introduce una variable que describe la flexibilidad del régimen cambiario. El efecto directo de esta variable en la duración de los episodios con resolución no abrupta es negativo, en tanto que el efecto de interacción es de signo opuesto y neutraliza con creces el efecto directo. Esto significa que un régimen cambiario más flexible disminuye la duración de los episodios que se resuelven de manera no abrupta —lo cual corrobora la tesis de que la flexibilidad reduce la persistencia—, y que los regímenes cambiarios fijos están vinculados a episodios más cortos que terminan de manera abrupta.
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ZhangZhiweide próxima publicación “Dark Matters in China’s Current Account: Under-Recorded Profits for Foreign Investment” Working Paper (inédito; RAE de Hong Kong: Autoridades monetarias de Hong Kong).
El grupo de las economías emergentes de Asia comprende las economías de reciente industrialización, o ERI, de ese continente (Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur), los tigres de Asia (Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia), China y otras economías de Asia (India, Pakistán, Sri Lanka y Vietnam). El grupo de economías emergentes de Europa comprende Europa central (Eslovenia, Hungría, Polonia, la República Checa y la República Eslovaca), Europa sudoriental (Albania, Bulgaria, Croacia, la ex República Yugoslava de Macedonia y Rumania) y los Estados bálticos (Estonia, Letonia y Lituania).
No obstante, los abultados superávits en cuenta corriente pueden entrañar costos relacionados con el crecimiento o el bienestar, tema que no se aborda en este capítulo.
Véanse análisis complementarios de los desequilibrios mundiales en distintas ediciones de Perspectivas de la economía mundial (abril de 2005, septiembre de 2005, abril de 2006, abril de 2007 y octubre de 2007).
El saldo en cuenta corriente es la diferencia entre el ahorro interno y la inversión bruta.
Una tesis que se ha planteado para explicar el superávit de China es la de una elevada tasa de ahorro de los hogares, debida a la falta de redes de protección social o de consumo basado en hábitos. Sin embargo, el aumento reciente de la cuenta corriente de China está vinculado a una mayor tasa de ahorro en las empresas, no en los hogares. Aziz y Cui (2007) sostienen que la causa principal de la disminución del consumo como porcentaje del PIB en China se debe a la menor participación de la mano de obra en el ingreso, y no a la mayor tasa de ahorro de los hogares.
En el apéndice 6.1 se presentan con más detalle los criterios utilizados para determinar los períodos de aceleración del crecimiento, y los países y los años en que ocurrieron.
Véase también el capítulo 2 de la edición de abril de 2004 de Perspectivas de la economía mundial.
Las fechas de inicio de las crisis cambiaria y bancaria se obtuvieron de Laeven y Valencia (de próxima publicación).
El resultado también es válido si se incluyen todas las economías emergentes y no solo las economías emergentes de fuerte crecimiento. Si se excluye China, el capital fluye en forma agregada hacia las economías emergentes. Esta observación contrasta con los resultados de estudios recientes, que detectaron una correlación positiva entre el crecimiento y la cuenta corriente (véanse, por ejemplo, Prasad, Rajan y Subramanian, 2007, y Gourinchas y Jeanne, 2007). Una posible explicación es que muchos de estos estudios no abarcan países emergentes de Europa y sí numerosos países africanos, en los cuales la mayor parte de las entradas de capital son flujos oficiales de ayuda y no flujos de capital privado basados en consideraciones de mercado. Investigaciones recientes indican que los flujos entrantes de ayuda pueden repercutir ambigua o incluso negativamente en el crecimiento si elevan el tipo de cambio y empañan las perspectivas de crecimiento en el sector de bienes transables (véase, por ejemplo, Rajan y Subramanian, 2005).
Véanse, por ejemplo, Aristovnik (2006), Chinn e Ito (2006), Gruber y Kamin (2007, 2008), y Herrmann y Jochem (2005).
Véase Lee et al. (2008). Lo que se espera es que las oportunidades de crecimiento reduzcan el saldo en cuenta corriente gracias a un aumento de la inversión y una disminución del ahorro. De manera similar, las altas tasas de dependencia harán bajar la cuenta corriente porque restringirán el ahorro. En cambio, un superávit en el balance del gobierno elevará la cuenta corriente si no se ve plenamente compensado por una reducción del ahorro o un aumento de la inversión privada. Por último, se prevé que un nivel más alto de activos externos netos hará subir el nivel de la cuenta corriente al incrementar la renta neta de la inversión. En el análisis también se incorporan una variable ficticia correspondiente a los centros financieros (ya que estos suelen exportar capital), el saldo petrolero y los efectos temporales, para tener en cuenta acontecimientos que afectan de manera uniforme a todos los países en un período determinado.
En este capítulo se emplea un índice de liberalización financiera interna que combina información sobre controles de las tasas de interés, controles del crédito, restricciones a la competencia, propiedad estatal, calidad de la supervisión y regulación bancaria, políticas para incentivar el desarrollo de los mercados de bonos y acciones, y políticas que permiten el acceso de extranjeros a la bolsa de valores interna (Abiad, Detragiache y Tressel, de próxima publicación). El índice de apertura de la cuenta de capital se obtuvo de Chinn e Ito (2006). Los dos índices están muy correlacionados, en parte porque la liberalización financiera interna incluye un indicador de las barreras a la entrada de inversionistas extranjeros. Por lo tanto, las pruebas relativas a la significación de estas variables se efectúan de manera conjunta en las regresiones.
Otro motivo de la mayor participación de los bancos extranjeros es que las casas matrices, cuyos ingresos enfrentan condiciones más difíciles en sus propios mercados, detectan oportunidades de crecimiento comparativamente mejores. Ayden (de próxima publicación) señala que los apretados márgenes —la diferencia entre las tasas de interés activa y pasiva— de las casas matrices en sus propios mercados están vinculados a un mayor volumen de préstamos concedidos por sus filiales en Europa central y oriental.
En el caso de una crisis o de una conducción desacertada de la economía de un país, una cuenta de capital más abierta también podría estar relacionada con una mayor salida de capitales.
Pueden consultarse análisis en los que se emplea este indicador (y la apertura de la cuenta de capital) en Chinn y Prasad (2003), Gruber y Kamin (2007, 2008) y Chinn e Ito (2006).
El panel está desequilibrado porque no siempre se obtuvieron variables correspondientes a todos los subperíodos para todos los países.
El índice de estructura política es la variable “Polity2” del proyecto Polity IV (Marshall, Jaggers y Gurr, 2004). Abarca varias dimensiones, como la existencia de instituciones y procedimientos que permiten a los ciudadanos expresar su preferencia real con respecto a las políticas y los gobernantes, y la existencia de restricciones institucionalizadas sobre el ejercicio del poder por parte del Poder Ejecutivo.
En primer lugar, tras el colapso del Consejo de Asistencia Económica Mutua (CAEM), la mayoría de estos países se embarcó en un proceso de integración en la UE que implicaba mayor estabilidad macroeconómica y mejores políticas. Por lo tanto, al avanzar en el proceso de integración, es posible que estos países hayan conseguido acceso privilegiado a capitales extranjeros. En segundo lugar, las necesidades de financiamiento en las economías emergentes de Europa pueden haber sido de una magnitud especialmente grande, ya que el colapso del CAEM provocó una importante depreciación del stock de capital; además, la fuerza de trabajo es muy calificada.
Las variables ficticias correspondientes a los períodos posteriores a la crisis de las economías emergentes de Asia y Europa siguen siendo sustanciales y muy significativas.
Este cálculo se basa en el modelo final que figura en la columna e del cuadro 6.1, y es la suma de las contribuciones de los factores estructurales estándar.
Se mantiene una variable ficticia importante y estadísticamente significativa correspondiente a las economías emergentes de Asia después de la crisis de 1997–98.
El efecto de la liberalización financiera interna también comprende la eliminación de las barreras a la entrada de capital extranjero. La marcada apertura de la cuenta de capital también reduce la cuenta corriente, al igual que el nivel relativamente bajo de desarrollo financiero en las economías emergentes de Europa (presumiblemente porque deprime el ahorro). Sin embargo, la magnitud de ambos efectos es muy pequeña.
Véase en Herrmann y Winkler (2008) un análisis de la incidencia de la integración económica europea en los déficits en cuenta corriente de las economías emergentes de Europa. Al igual que en el presente análisis, en dicho estudio se determinan los efectos específicos de cada región que han propiciado la aparición de los denominados “clubes de convergencia”.
Otra posible explicación es la reacción procíclica del saldo fiscal frente al auge económico propiciado por la afluencia de capitales extranjeros, que pueden ser especialmente cuantiosos en los países emergentes de Europa.
Debido a que en las varias subregiones de Europa emergente la situación fiscal evolucionó en sentido opuesto, este factor no es uno de los que más contribuyó al déficit agregado de las economías emergentes de Europa.
Abiad, Leigh y Mody (2007) sostienen que la integración financiera es un factor clave de los déficits en cuenta corriente en los países emergentes de Europa. Herrmann y Winkler (2008) también observan que la presencia de bancos extranjeros es un factor que explica en gran medida la diferencia entre los saldos en cuenta corriente de las economías emergentes de Asia y Europa. Mihaljek (2007) concluye que los bancos extranjeros tuvieron una influencia decisiva en el mayor crecimiento del crédito en las economías de Europa central y oriental, gracias a que introdujeron nuevos productos, mejoraron la eficiencia del sector financiero y reforzaron la gestión del riesgo.
Se probaron otras variables que no resultaron estadísticamente significativas, tales como la proporción del empleo en el sector agrícola y el diferencial de productividad entre el sector agrícola y el resto de la economía (para tener en cuenta la gran cantidad de mano de obra subempleada en las economías emergentes de Asia), los subsidios y las transferencias sociales como proporción del PIB (como variable sustitutiva de las redes de protección social), un índice de los términos de intercambio y la desviación estándar de dicho índice (como motivación del ahorro precautorio), una medida de la apertura comercial, el régimen cambiario y una variable indicativa del inicio de las crisis bancarias.
La desviación del tipo de cambio efectivo real se basa en el método de tipo de cambio real de equilibrio formulado como parte de la evaluación del Grupo Consultivo sobre Tipos de Cambio (CGER, por sus siglas en inglés), y se calcula como el residuo de una regresión del tipo de cambio efectivo real basado en el índice de precios al consumidor (IPC) sobre el diferencial de productividad entre los bienes transables y no transables (para captar el efecto Balassa-Samuelson), otros factores que afectan los precios relativos (consumo del gobierno, índice de restricción del comercio, controles de precios y los términos de intercambio de las materias primas) y los activos externos netos (véase Lee et al., 2008). La ventaja de usar el residuo del método de tipo de cambio real de equilibrio es que, a diferencia de un indicador cuantitativo de desvío con respecto al equilibrio, no se recurre a información sobre el tamaño de la cuenta corriente.
Cheung y Qian (2007) observaron un acaparamiento competitivo de reservas en las economías emergentes de Asia con el fin de impedir la apreciación del tipo de cambio real para evitar una pérdida de competitividad. Tras descontar los efectos de las variables convencionales, estimaron que un aumento de $1 en las reservas internacionales de un país está vinculado a un aumento de alrededor de $0,6 en el resto de los países de la región. Zhang (de próxima publicación) sostiene que el aumento de la cuenta corriente china y, en particular, del ahorro empresarial se debe en parte a entradas de capital simuladas (mediante la sobrefacturación de las exportaciones) previas a una apreciación de la moneda.
La semielasticidad del coeficiente cuenta corriente/PIB frente al tipo de cambio es proporcional al grado de apertura comercial del país (Lee et al., 2008). Por lo tanto, se efectuó una interacción del indicador de la desviación del tipo de cambio con el coeficiente suma de exportaciones e importaciones (ajustado en función del comercio de bienes intermedios)/PIB.
Hay pocos estudios empíricos sobre la persistencia de los episodios de desequilibrio en cuenta corriente en las economías emergentes. Edwards (2007) observa que los cuantiosos superávits en cuenta corriente no son muy persistentes. Aizenman y Sun (2008) sostienen que la duración de los déficits en cuenta corriente está inversamente relacionada con el tamaño relativo del déficit.
En el apéndice 6.2 se describe en forma detallada la metodología, que se basa en un ajuste del algoritmo formulado en el capítulo 3 de la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial. Los criterios son similares a los que se emplean en las investigaciones para definir las correcciones significativas (véase, por ejemplo, Freund y Warnock, 2005).
También se observan superávits cuantiosos y persistentes en algunas ERI. Sin embargo, se trata de economías que ya no se consideran emergentes, y los casos de Singapur y la RAE de Hong Kong son diferentes porque se trata de centros financieros.
Puede consultarse una definición similar en Edwards (2007).
En el capítulo 3 de la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial se observa que las correcciones de los superávits en las economías avanzadas y emergentes estaban vinculadas a aceleraciones en el crecimiento del PIB y apreciaciones del tipo de cambio real.
Esta tendencia coincide con la noción de que el capital fluye en sentido descendente hacia los países en los que hay mayores oportunidades de crecimiento, y con las conclusiones de estudios recientes (véanse Perspectivas de la economía mundial, abril de 2007, y Edwards, 2007).
Esta observación es robusta frente a ajustes de distinta magnitud, y un ajuste se considera abrupto si es igual o superior a 2% o 3% del PIB.
Otra posible causa de correlación directa entre la duración y la magnitud de los episodios es que los períodos más largos de endeudamiento en el extranjero tienden a perjudicar las posiciones netas de activos externos, lo cual a su vez incide negativamente en el componente de ingreso neto de la cuenta corriente. Véase también Lane y Milesi-Feretti (2007).
Berg, Ostry y Zettelmeyer (2008) emplean un método empírico similar, pero analizan la duración y los índices de supervivencia de las rachas de crecimiento.
El modelo predice correctamente que en las economías emergentes de Europa los episodios durarán en promedio entre dos y tres años más que en otras economías emergentes, lo cual coincide con las observaciones actuales. Además, si se descuenta el efecto de los factores estructurales, los factores regionales dejan de ser significativos (cuadro 6.2, columnas a y e). El análisis de regresión confirma que la profundidad del déficit en cuenta corriente durante el episodio no influye en su duración. Otros factores que prolongan los déficits son una actividad floja en las economías avanzadas, ya que aumenta la cantidad de capital que puede fluir a las economías emergentes, y un valor más alto en el índice de estructura política.
Hay tres factores de interés que no muestran una correlación empírica con la duración de los déficits cuantiosos: 1) la profundidad de los déficits en cuenta corriente durante el episodio, aunque las menores obligaciones de pago por pasivos externos —medidas en función del saldo de ingreso neto— aumentan la capacidad para seguir obteniendo préstamos en el extranjero; 2) el tipo de entradas de capital, en particular, el volumen medio de las entradas de IED, y 3) el tipo de régimen cambiario (fijo o flexible), aunque este último factor sí ayuda a explicar la manera en que se resuelven los desequilibrios (véase más adelante). En el apéndice 6.2 se analizan con más detalle las conclusiones relativas a la liberalización financiera interna.
Las limitaciones de los datos complicaron la elaboración de una muestra lo suficientemente grande como para medir directamente el efecto de las desviaciones del tipo de cambio real con respecto a su nivel previsto. Los resultados obtenidos a partir de una muestra pequeña indican que una sobrevaloración del tipo de cambio tiende a acortar la duración de los episodios de déficit, pero el coeficiente respectivo no fue estadísticamente significativo.
La globalización financiera, que incide positivamente en la disponibilidad de financiamiento externo, también podría justificar la duración más larga de lo previsto de estos episodios de endeudamiento.
Si las predicciones se hicieran “en la muestra”, es decir, basándose en un modelo estimado que también incluyera datos de las economías emergentes de Europa, las duraciones previstas de los déficits serían significativamente más largas, y alcanzarían más del doble en el caso de los Estados bálticos.
Si bien es cierto que las mejoras en el transporte, los servicios financieros y los sectores de servicios públicos fomentan la productividad, se están realizando fuertes inversiones en los sectores inmobiliario y de comercio minorista, que contribuyen de forma menos clara a la productividad (Rahman, 2008). Véase también Bems y Schellekens (2007).
Los factores determinantes y las implicaciones de los cambios de signo de la cuenta corriente se analizaron en el capítulo 3 de la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial. Según el análisis, los cambios de signo de la cuenta corriente estuvieron precedidos por una brecha positiva del producto e incidieron de diversas maneras en el crecimiento del mismo: los casos de contracción estuvieron vinculados a una escasa apertura al comercio y cuantiosos déficits iniciales; mientras que los casos de expansión estuvieron vinculados a depreciaciones reales totales superiores al promedio y aumentos de las tasas de ahorro (sobre todo el ahorro público), que permitieron mantener las tasas de inversión.
Estos resultados complementan observaciones empíricas recientes sobre la persistencia de los desequilibrios en cuenta corriente bajo diferentes regímenes cambiarios. Chinn y Wei (2008) no detectaron ningún vínculo directo entre los regímenes cambiarios y la persistencia de la cuenta corriente. Ghosh, Terrones y Zettelmeyer (2008) señalan una salvedad, al indicar que las correcciones significativas parecen estar correlacionadas con regímenes de tipo de cambio fijo.
Véanse el recuadro 3.2 en la edición de septiembre de 2006 de Perspectivas de la economía mundial y el recuadro 2.3 en la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial.
Jeromin Zettelmeyer y Jean Salvati proporcionaron gentilmente el algoritmo con el que se determinan las aceleraciones del crecimiento.
Los resultados no varían cuando se incluye el coeficiente cuenta de capital/PIB como variable explicativa, que sirve para tener en cuenta las variaciones a lo largo del tiempo en la clasificación de las transferencias de capital.
El valor de p para esta prueba es 11%.
En el apéndice 3.1 de la edición de abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial se describe el método empleado para determinar cambios de signo en la cuenta corriente y desequilibrios persistentes.
Véanse detalles sobre el análisis de duración en Kiefer (1988) y Wooldridge (2002).
Se estimó una especificación con controles que varían con el tiempo y se obtuvieron resultados similares a los presentados en el texto principal del capítulo.
En el caso de los activos externo netos, se rechazó una prueba de la significación conjunta de los efectos directos y de interacción.

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