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Stefano Vincenzi. Gli abusi di mercato Dalle norme alla prassi operativa
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1 Stefano Vincenzi Gli abusi di mercato Dalle norme alla prassi operativa2 Stefano Vincenzi, Gli abusi di mercato Copyright 2012 Tangram Edizioni Scientifiche Gruppo Editoriale Tangram Srl Via Verdi, 9/A Trento tangram.it tangram.it Prima edizione: 2007, Il market abuse, Bancaria Editrice Seconda edizione: febbraio 2012, Printed in Italy ISBN Progetto grafico di copertina: Stampa su carta ecologica proveniente da zone in silvicoltura, totalmente priva di cloro. Non contiene sbiancanti ottici, è acid free con riserva alcalina3 Sommario Prefazione 11 Carla Bedogni Rabitti Premessa 15 Premessa all edizione del Glossario 29 Parte Prima: La disciplina market abuse in sintesi 1 Nozioni e ambito di applicazione L abuso di mercato Safe harbour: esimente presuntiva L ambito di applicazione Elemento soggettivo Elemento oggettivo Conclusioni Le principali norme vigenti in Italia in materia di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione di mercato Le informazioni privilegiate Abuso di informazioni privilegiate Nuova Disciplina penale dell Abuso di informazioni privilegiate Nuova Disciplina amministrativa Gestione delle Informazioni privilegiate L obbligo di comunicazione delle Informazioni Privilegiate Informazioni Confidenziali, Dati Riservati, Rumors Commento ai Rumors Manipolazione di mercato Nuova Disciplina penale della Manipolazione di mercato Nuova Disciplina amministrativa della Manipolazione di mercato Cenni sulla disciplina nel Codice Civile e Codice Penale Conclusioni 49 Parte Seconda: L applicazione della disciplina "market abuse" Premessa Registri delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate (Registri Insider ) 524 1.1 La disciplina dei Registri Insider Le barriere informative I Registri Insider Le Restricted List Ricerche, comunicazioni di marketing e valutazioni di merito creditizio La nozione di Raccomandazione Raccomandazioni Contesto normativo Ambito di applicazione della disciplina Obblighi di diligenza Ulteriori obblighi di diligenza Comunicazioni al pubblico degli interessi o conflitti di interesse rilevanti Ulteriori obblighi relativi alla comunicazione al pubblico di interessi o di conflitti di interesse degli Analisti finanziari e dei soggetti abilitati Sintesi di Raccomandazioni, Raccomandazioni in forma non scritta e Raccomandazioni Personalizzate La disciplina vigente in Italia in materia di pubblicità e diffusione di Raccomandazioni La pubblicazione delle Raccomandazioni Pubblicazione delle Raccomandazioni prodotte nei ruoli di sponsor, specialist, lead manager e co lead manager Diffusione delle Raccomandazioni Modelli di lavoro predisposti da Analisti finanziari Research Guidelines Disclaimers Gestione dei conflitti di interesse e indipendenza nella produzione di ricerche Comunicazioni al pubblico Obblighi di correttezza e indipendenza degli Analisti finanziari Remunerazione degli Analisti finanziari Incontri con gli Analisti finanziari Partecipazione degli Analisti finanziari ad attività commerciali e di marketing Valutazioni del merito creditizio Comunicazioni di marketing Trading Ideas Autorità di Controllo Disciplina applicabile alle ricerche prodotte fuori dall Italia Segnalazione operazioni sospette Le operazioni sospette di abuso di mercato Elementi e circostanze indicative di manipolazioni di mercato 975 3.3 Elementi e circostanze indicative di abuso di informazioni privilegiate La disciplina della segnalazioni di operazioni sospette I soggetti tenuti all obbligo di segnalazione Le operazioni rilevanti: l elemento oggettivo La Segnalazione Identificazione delle operazioni sospette e sistemi di detecting Tempistica e modalità di segnalazione Operazioni sospette e negoziazione in conto proprio Responsabilità e segreto professionale Procedure e modalità di segnalazione Negoziazione di azioni proprie e attività di stabilizzazione La negoziazione di azioni proprie e della società controllante Obblighi di comunicazione Operazioni di stabilizzazione Stabilizzazione conforme al Regolamento CE Informativa preventiva Informativa continua Informativa successiva Condizioni di prezzo e ulteriori requisiti per la safe harbour Comunicazione delle partecipazioni rilevanti ai sensi del l Art. 120 TUF Stabilizzazione non conforme al Regolamento CE Refreshing greenshoe Internal Dealing Modalità e tempi di comunicazione al pubblico ed al mercato 121 Parte Terza: Consulenza in materia di investimenti 1 La nozione di Consulenza in materia di investimenti La profilatura del cliente Clienti al dettaglio e clienti professionali Conflitti di interesse nella prestazione del Servizio di Consulenza Ulteriori considerazioni sull oggetto della consulenza in relazione al tipo di prodotti e strumenti Ricerca in materia di investimenti e Consulenza Fattispecie diverse dalla Consulenza Autorità di vigilanza competente in tema di consulenza Conclusioni 134 Parte Quarta: Conflitti d interesse 1 Conflitti d interesse 1356 Parte Quinta: MAD News Market Abuse: l evoluzione 143 Massimiliano Carnevali Premessa Un nuovo regolamento Le nuove venues e il nuovo concetto di strumento finanziario rilevante per la disciplina degli abusi di mercato I tentativi di abuso di mercato, i Safe Harbour e le prassi di mercato Informativa societaria Registri Insider Internal Dealing Sanzioni Conclusioni 153 Appendici Appendice I Comunicazione Consob 29 novembre 2005, n Appendice II Comunicazione Consob 28 marzo 2006 n7 Gli abusi di mercato Dalle norme alla prassi operativa8 9 11 Prefazione Carla Bedogni Rabitti 1 Mai come in questo periodo di turbolenza dei mercati finanziari appare importante fare chiarezza sulla disciplina del Market Abuse, con riguardo non solo al quadro normativo ma anche alle prassi operative di mercato, allo scopo di delineare il confine tra attività comportamenti e abitudini di mercato che possono ritenersi corretti e attività comportamenti e abitudini che devono invece essere considerati fortemente antisociali ed illeciti e devono, conseguentemente, essere contrastati senza riserve. È di percezione generale, infatti, come le conseguenze degli abusi di mercato travalichino sempre più la sfera degli interessi privati divenendo causa di rischi sistemici gravissimi non solo per i mercati in sé ma persino per le costituzioni democratiche. Come è sotto gli occhi di tutti, le crisi dei mercati finanziari stanno ampliandosi a dismisura, trasformandosi in crisi anche di istituzioni nazionali e sovranazionali e non di rado le caratteristiche dei fenomeni di mercato che stiamo vivendo inducono il sospetto che non si tratti sempre e soltanto di fatti genuini di mercato, ma che talvolta possano prevalere spinte, al di fuori di ogni regola e controllo, poste in essere da grandi operatori economici motivati dalla ricerca di profitti a qualsiasi costo. Tali tendenze risultano agevolate e aggravate da molteplici fattori. In primo luogo ha certamente un peso notevole la altissima volatilità dei mercati determinata dalle crescenti incertezze connesse ai cambiamenti geo economici in atto. Non meno rilevanti, tuttavia, risultano ulteriori aspetti. In particolare, si fa riferimento alla concentrazione tra imprese finanziarie, che si è rafforzata a seguito e per effetto dei problemi di stabilità causati dalla 1 Professoressa, Commissario Autorità Garante Concorrenza e Mercato.10 12 Prefazione esplosione della bolla dei subprime avvenuta nel biennio Il gigantismo dei grandi operatori internazionali, ad oggi non adeguatamente contrastato a livello sovranazionale oltre ai problemi di moral hazard connessi al noto assioma too big to fail favorisce certamente fenomeni collusivi e manipolativi. Ma un ruolo non secondario è giocato da problemi attinenti alla potenza di fuoco degli strumenti utilizzati dalla speculazione sia con riguardo all oggetto delle negoziazioni che comprende, tra l altro, volumi enormi di prodotti derivati sia con riguardo alle nuove tecniche ad altissimo potenziale, come ad esempio i sistemi programmati per effettuare il cosiddetto high frequency trading. Da ultimo va, poi, chiamato in causa il ruolo del sistema bancario ombra che, oltre ai rischi di instabilità finanziaria che comporta, ha effetti dirompenti nella formazione dei prezzi di beni essenziali quali gli alimentari e il petrolio. Gli operatori del sistema bancario ombra, infatti, in certi casi, dispongono di risorse finanziate talmente cospicue da poter influenzare e talora anche manipolare l andamento dei mercati. L obiettivo di intervenire su tali profili problematici rappresenta, dunque, per le autorità internazionali di vigilanza una sfida davvero molto impegnativa che non va tuttavia disattesa. La manipolazione dei mercati che può essere favorita dalla massa, quasi illimitata, di denaro disponibile per scopi speculativi, oltretutto, laddove riguardi prodotti essenziali quali il petrolio e le derrate alimentari, non limita le sue conseguenze al settore finanziario ma produce contraccolpi non trascurabili anche sul benessere dei consumatori e quindi sugli equilibri sociali e politici. Non vi è dubbio che la disciplina del Market Abuse, di cui questo volume si occupa, è, dunque, una delle risposte più importanti tra quelle che i legislatori e le Autorità di vigilanza possano dare rispetto alle disfunzioni dei mercati in quanto diretta a sanzionare pratiche illecite di soggetti che fanno uso, a vantaggio proprio o di altri di informazioni non accessibile al pubblico ovvero falsano il meccanismo di formazione dei prezzi sui mercati finanziari divulgando informazioni ingannevoli o con altri artifizi.11 Prefazione 13 Dal punto di vista dell architettura della vigilanza su tali fenomeni, occorre sottolineare che si tratta di una materia di competenza in primo luogo della Consob, a livello nazionale, e dell ESMA, a livello europeo, per la quale residuano, tuttavia, importanti poteri spettanti alle autorità di vigilanza sulla concorrenza in ordine al problema della forte concentrazione di imprese a cui si sta assistendo nel mondo della finanza. Concentrazioni che come si è detto implicano il rischio che gli abusi sia, in termini di insider sia di manipolazione, si moltiplichino e divengano sempre meno controllabili. Rispetto ai problemi del market abuse, che costituiscono uno dei problemi centrali del nostro tempo, il volume offre una ricostruzione del quadro normativo di riferimento apprezzabile ed utilissima per completezza e organicità sistematica. dicembre 201112 13 15 Premessa L emanazione nel 2003 della Direttiva relativa all abuso delle informazioni privilegiate ed alla manipolazione del mercato è stato il primo atto normativo di attuazione del Piano d azione per i Servizi Finanziari, approvato dal Consiglio Europeo nel 2000 nel perseguimento del progetto finalizzato alla realizzazione di un mercato unico europeo degli strumenti finanziari e di un level playing field comune a tutti gli Stati membri. Il mio precedente lavoro sul tema ( Il Market Abuse Bancaria Editrice Roma, 2007) proponeva un analisi del nuovo scenario normativo tracciato dal legislatore europeo in materia di abusi di mercato e recepito nel nostro ordinamento attraverso l entrata in vigore di norme e istituti giuridici parzialmente innovativi rispetto alla nostra cultura codicistica di matrice latino germanica. Ricordo la disciplina dei Registri Insider, delle operazioni sospette, l evoluzione della disciplina delle Ricerche e delle Raccomandazioni, nonché l innovativa nozione di Safe Harbour: strumenti e nozioni che hanno richiesto una comprensione delle prescrizioni non solo formale, ma anche culturale ed etica. Le norme non possono essere solo scritte e imposte, devono essere anche condivise ed accettate, in questo modo possono sostituirsi alle vecchie o colmare lacune e trasformarsi in prassi e cultura. Questo è quello che è successo, in tempi giuridicamente brevissimi, alle disposizioni europee. La rapida trasformazione delle norme, nel caso specifico quelle in tema di abusi di mercato, in prassi e la loro integrazione nel nostro tessuto giuridico e culturale ha dimostrato come le stesse siano state culturalmente accettate e condivise, soprattutto dal mercato finanziario. Questo libro, che riparte dal tracciato del 2007, non è un ulteriore esposizione sistematica della disciplina degli abusi di mercato, ma una rilettura approfondita, a volte critica, finalizzata ad illustrare come le norme e i regolamenti abbiano generato prassi e comportamenti con14 16 Premessa cui si confronta ogni giorno chi opera nel mercato finanziario e chi lo vigila. La disciplina degli abusi di mercato, inizialmente descritta dalla Direttiva del 2003 e sino a pochi anni racchiusa in norme e regolamenti, è diventata oggi parte integrante della nostra cultura giuridica ed etica. Questo è il passaggio che avrei l ambizione di illustrare nel presente lavoro. gennaio 2012 Ringrazio Francesco Vella per la preziosa e paziente collaborazione.15 17 Premessa all edizione del 2007 Il diritto non è solo un fatto; è anche un idea, un concetto; nonché una misura di valori, esso ha inevitabilmente una dimensione razionale e morale. Harold J. Berman Perché nel contesto del mercato finanziario si sente ancora l esigenza di definire il concetto di trasparenza? Partiamo dal giudizio di Guido Rossi: «Il vero difetto del capitalismo italiano è la sua totale opacità: il resto sono favole» 2. La trasparenza è «la qualità di ciò che lascia apparire completamente la realtà, di ciò che esprime la verità senza alterarla» 3, è la condizione per dare un carattere di universalità alle regole giuridiche che si introducono o si debbono introdurre nella nostra legislazione. Passiamo ora dalla visione letteraria a quella giuridica precisando che il diritto in una società aperta come quella che si profila nell Unione Europea, non è solo un fatto nel quale si condensano norme, disposizioni e regolamenti, ma un corpus di prescrizioni non telecomandate per gli interessi di questa o quella categoria (siano essi risparmiatori od operatori finanziari), ma sotto ordinate al valore teleologico che una determinata società vuol raggiungere. Infatti nel mercato finanziario l operatività quotidiana è complessa e coinvolge molteplici esigenze che rendono opaca la percettibilità della situazione e può sfiduciare piccoli e medi risparmiatori e vi confluiscono attività che rappresentano modelli di vita comunitaria, interessi individuali e conflitti di interesse. Emergono nuove esigenze e nuove regole 2 Guido Rossi, Intervista, in Corriere della sera, 17 febbraio Tullio De Mauro, Dizionario della lingua italiana, Paravia, 2000.16 18 Premessa all edizione del 2007 nell organizzazione sociale ed innovabili scenari politici, e differenziabili connessioni fra etica e politica. È un fenomeno dovuto allo scontro fra differenti visioni dell organizzazione politica in sede nazionale più mercato e meno Stato, oppure più welfare e meno liberismo come pure dell armonizzazione del mercato finanziario europeo, ove la dicotomia fra alcune nazioni del continente e alcune di origine anglo sassone è così chiaramente descritta: «Il codice civile struttura la tradizione romanista contro l ancien regime, e ciò provoca, sin dal suo sorgere lo stabilirsi della grande frattura con il common law, il quale rappresenta l evoluzione dell ancien regime senza il verificarsi dell evoluzione» 4. I princìpi giuridici che ispirano i distinti comportamenti dei responsabili della politica europea richiedono che sia inequivocabilmente definito il concetto di trasparenza 5. Assumiamo quello di uno studioso inglese: «La trasparenza crea un legame tra le operazioni di mercato ed il principio di legalità» 6. È al principio di legalità che devono attenersi gli operatori qualificati, perché il mercato da solo, proprio per la complessa articolazione degli interessi, non può svolgere la funzione di coordinamento. Perché i liberi mercati sono caratterizzati dal processo decisionale decentrato, il quale a sua volta spiega l esigenza della nozione del contratto che è ricorrente nel moderno pensiero politico liberale. Nelle procedure di definizione che vedono la massa monetaria trasformarsi da risparmio in investimento si intersecano varie forme di contratto alle quali la normativa europea tenta di dare una regolamentazione che per ora si evidenzia con varie direttive tra le quali spicca quella sul 4 Pier Giuseppe Monateri, in Biblioteca della libertà, n. 181, p Nella letteratura politica anglosassone, oltre che nella pubblicistica continentale, emerge spesso che l Europa politica è divisa in due: a) Gran Bretagna e associati a favore del completamento del Mercato Unico, avendo come finalità comunque un Europa pacifica e fiorente; b) Francia e Germania, ed associati a favore di nuove istituzioni pubbliche che salvaguardino i diritti umani e promuovano la giustizia sociale in Europa. 6 Larry Siedentop, La democrazia in Europa, Einaudi, 2000 p. 199. Documenti analoghi
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 art. 115
 art. 30
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 Art. 2
 Art. 3
 Art. 4
 Art. 1
 articolo 25
 articolo 25
 art. 18