Source: https://dejure.org/dienste/vernetzung/rechtsprechung?Gericht=OLG%20Stuttgart&Datum=17.03.2010&Aktenzeichen=20%20W%209/08
Timestamp: 2019-12-06 06:07:15+00:00

Document:
OLG Stuttgart, 17.03.2010 - 20 W 9/08 - dejure.org
https://dejure.org/2010,732
OLG Stuttgart, 17.03.2010 - 20 W 9/08 (https://dejure.org/2010,732)
OLG Stuttgart, Entscheidung vom 17.03.2010 - 20 W 9/08 (https://dejure.org/2010,732)
OLG Stuttgart, Entscheidung vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 (https://dejure.org/2010,732)
Tipp: Um den Kurzlink (hier: https://dejure.org/2010,732) schnell in die Zwischenablage zu kopieren, können Sie die Tastenkombination Alt + R verwenden - auch ohne diesen Bereich zu öffnen.
Barabfindung im Rahmen eines Squeeze-Out: Prognose künftiger Erträge bei einer vertraglich beherrschten Aktiengesellschaft
Festsetzung der angemessenen Abfindung gem. § 327f AktG
§ 327 f AktG
AktG § 327f; SpruchG §§ 1 ff
Squeeze-Out im Konzern
Zur Ermittlung des Unternehmenswerts einer beherrschten AG mit Ertragswertverfahren im Rahmen eines Squeeze out
Abhängiges Unternehmen, Aktienrecht, Beherrschungsvertrag, Squeeze-out
LG Stuttgart, 27.06.2008 - 34 AktE 1/04
LG Stuttgart, 27.06.2009 - 34 AktE 1/04
BB 2010, 1716
NZG 2010, 744 (Ls.)
(…Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 301 ff.]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 218].).
Er bildet - weil und soweit er dem Verkehrswert der Aktie entspricht - den Grenzpreis ab, zu dem der Aktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte, (…OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 33];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 221].) und stellt deshalb in der Regel - mindestens - die Untergrenze der Abfindung dar.
(…BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 63] "DAT/Altana";… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 221].).
(…BGHZ 147, 108 [juris Rn. 24] "DAT/Altana"; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222].) Diese Referenzperiode endet nicht erst mit der Hauptversammlung am 15.06.2005, die den Übertragungsbeschluss gefasst hat, sondern bereits mit der Bekanntgabe der Absicht, einen Squeeze-Out durchzuführen, (…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] "Stollwerck"; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 111];… OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].) hier also am 23.12.2004.
(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 126].).
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 147];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 54];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 138.).
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 147];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 212].).
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 152];… Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 565.) Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet.
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 157].).
(…OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 204]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 158];… für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122];… OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36];… KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008 Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5.) Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie, dazu unten (2)), mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor, dazu unten (3)).
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 159];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 50].) Schließlich bleibt die auszugsweise vorgelegte Entscheidung eine Begründung schuldig.
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 163]; Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 93;… Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 728 f.) Er drückt demnach die Höhe des unternehmensindividuellen Risikos aus.
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 163];… Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 21;… Simon/Leverkus in SpruchG, Anh § 11 Rn. 129; Spremann, Valuation, S. 133.) Dabei misst der Betafaktor das systematische Risiko einer Aktie; er beschreibt, welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Aktie bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist.
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 163]; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 309; Spremann, Valuation, S. 136.) Dies bedeutet, dass der im Rahmen des CAPM einzusetzende Betafaktor kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein durch Schätzung zu ermittelnder Zukunftswert ist.
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 235]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 163];… ebenso Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 745; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 68.) Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein.
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 235]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 163]; ebenso Spremann, Valuation, S. 138; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 324 f.;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 129.).
Da eine geringe Liquidität der Aktie die Aussagekraft historisch ermittelter Betafaktoren beeinträchtigt, (…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 165]; vgl. Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 115 ff.; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 325; ähnlich Stock, Zur Relevanz von CAPM-Anomalien für den deutschen Aktienmarkt, S. 66.) können die Renditen der W-Aktie keine taugliche Grundlage für eine Schätzung des künftigen Betafaktors sein.
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 169]; befürwortend Erhardt/Nowak, AG Sonderheft 2005, 3, 8; Brüchle/Erhardt/Nowak, ZfB 2008, 455, 470 ff.; kritisch dagegen Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 123; für eine generelle Unbrauchbarkeit historisch ermittelter Betafaktoren bei illiquiden Aktien Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 325;… kritisch speziell zu den genannten Studien Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 130.) Ausweislich der von den Antragstellern nicht in Frage gestellten Angaben im Unternehmenswertgutachten wurde die Aktie der W im Zeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe des beabsichtigten Squeeze-Out nur an 17 von 66 Börsentagen tatsächlich gehandelt; das gesamte Handelsvolumen in diesem Zeitraum beschränkte sich auf 14.995 Aktien (GA S. 49).
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 167].).
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 239 ff.]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 168].).
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 254] m.w.N.; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 171].) Entgegen einer in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur vertretenen Auffassung ist auch nicht davon auszugehen, dass geringe Betafaktoren typische Folge der (faktischen) Beherrschung eines Unternehmens sind.
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255] m.w.N.; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 172].).
(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 181].) Umstände, welche die Eignung der Vergleichsunternehmen dennoch ausschließen könnten, sind weder dargetan noch ersichtlich.
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 284]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 189];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 57];… Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 23; ausführlich dazu Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 345.).
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 238 f.];… ebenso im Ergebnis OLG Celle, AG 2007, 865 [juris Rn. 35].) Dabei ist zu bedenken, dass die Wertermittlung nach fundamentalanalytischen Methoden auf einer Reihe von Schätzungen nach § 287 Abs. 2 ZPO beruht.
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 241].) Das Oberlandesgericht Celle hat im Fall eines Unternehmensvertrages angenommen, dass der darin festgesetzte Ausgleich noch angemessen sei, wenn er nach einer anderen Berechnungsmethode um 3, 7% höher anzusetzen sei.
(…Vgl. die Bezugnahme auf BVerfG NJW 1998, 2273 in BT Drs. 15/371, S. 15;… OLG Stuttgart, AG 2010, 42 [juris Rn. 158]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 257].) Diese Möglichkeit hatten die Beschwerdeführer hier aber bereits in der mündlichen Verhandlung im ersten Rechtszug, in welcher die sachverständigen Prüfer angehört wurden.
Da die Antragsgegnerin Ziffer 2) keinem Gewinnabführungs-, sondern nur einem isolierten Beherrschungsvertrag unterliegt, können die außenstehenden Aktionäre an den im Unternehmen erwirtschafteten, an die Anteilseigner ausschüttbaren Erträgen partizipieren, soweit sie die Garantiedividende übersteigen.(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 92].).
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf ihre Annahme nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden.(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]; zuletzt OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 106].).
Die außenstehenden Aktionäre, die sich im Zuge des Abschlusses eines Unternehmensvertrages nicht für die Abfindung nach § 305 AktG, sondern für den Ausgleich nach § 304 AktG entschieden haben, sind vor einer Reduzierung des Unternehmenswerts der Antragsgegnerin Ziffer 2) infolge der vertraglichen Beherrschung, insbesondere vor einer "Auszehrung" der Gesellschaft, nicht geschützt.(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 103 f.].).
Zu Unrecht berufen sich einzelne Antragsteller (Bl. 150, 151, 232) insoweit auf das Gebot, die Antragsgegnerin Ziffer 2) "stand-alone" zu bewerten.(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 100].) Maßgeblich für die Prognose der künftigen Erträge ist nicht die fiktive Planung eines unabhängigen Unternehmens, sondern die tatsächliche Planung der Antragsgegnerin Ziffer 2) als Unternehmen, das von der Antragsgegnerin Ziffer 1) vertraglich beherrscht wird.(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 95].).
Sie werden vielmehr gegenüber dem Vorgehen nach den Empfehlungen des IDW S1 2000 im KPMG-Gutachten insoweit besser gestellt, als persönliche Ertragsteuern der Anteilseigner nur in Bezug auf den zur Ausschüttung gestellten Teil der Überschüsse berücksichtigt werden.(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 184].) Die generelle Kritik einzelner Antragsteller (Bl. 109) an der Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner greift nicht durch, da sich der Wert eines Unternehmens für den Anteilseigner nach den ihm zukommenden Nettoeinahmen bestimmt.(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 147];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 54].) Dahinstehen kann, ob die im KPMG-Gutachten angesetzten Steuersätze - entsprechend dem zum Bewertungsstichtag geltenden Halbeinkünfteverfahren und den Empfehlungen des IDW(…IDW S1 2005, Rn. 39.)auf der Ertragseite von 17, 5% bzw. bei den Kapitalisierungszinssätzen 35% - von den tatsächlichen Grenzsteuersätzen der übrigen Aktionäre abweichen; diese Abweichung ist angesichts der notwendigen Typisierung nicht zu beanstanden.(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 212].).
Der aus den historischen Kursdaten der Aktie der Antragsgegnerin Ziffer 2) errechnete "raw beta" ist zur Prognose des künftigen Betafaktors nicht geeignet; damit erscheint auch ein aus diesem Wert abgeleiteter adjustierter Betafaktor(Zur Adjustierung von Betafaktoren vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 178].) ungeeignet.
Der Sachverständige hat im Zeitraum eines Jahrs vor der Bekanntgabe der Ausschlussabsicht am 26.11.2002(Vgl. zur Maßgeblichkeit dieses Zeitraums für die Bestimmung der Messperiode OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 168].) sogar nur einen Handel mit Aktien der Antragsgegnerin Ziffer 2) an 58 von 253 Börsentagen (entspricht 22, 9%) bei einem durchschnittlichen Handelsvolumen von 62 Stück je Handelstag festgestellt (GA S. 132).
Zwar werden Korrekturverfahren vorgeschlagen, welche die Aussagekraft von historisch ermittelten Betafaktoren bei geringem Handelsvolumen verbessern sollen, etwa die Entnahme der Stichproben an den Tagen, an denen tatsächlich Handelstätigkeit festzustellen ist; dass die Beeinträchtigungen der Aussagekraft historisch ermittelter Betafaktoren auf diese Weise beseitigt werden können, ist aber nicht gesichert.(Vgl. dazu OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 169] m.w.N.).
Es ist indessen nicht ersichtlich, warum sich der Mehrheitsaktionär sein aufgrund seines Beteiligungsumfangs entsprechend höheres unternehmerisches Risikos auch aus Sicht der außenstehenden Aktionäre nicht durch einen Risikozuschlag abgelten lassen sollte; allein die Beherrschung eines Unternehmens senkt zudem das unternehmerische Risiko nicht - durch die Abhängigkeit von einem Hauptaktionär kommt eher das Risiko von dessen Insolvenz als zusätzliches Risiko hinzu.(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 170 bis 173];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255].).
Daraus ermittelte die KPMG nach Ausblendung des Kapitalstrukturrisikos der Vergleichsunternehmen(…Zur Berücksichtigung des Kapitalstrukturrisikos beim Betafaktor vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 272].) einen Betafaktor der unverschuldeten Unternehmen ("unleveraged raw beta") von durchschnittlich 0, 03. In ihrem Rechenmodell verwendete KMPG jedoch nicht diesen, sondern einen durch weitere Rechenschritte - im Zweifel durch anteilige Berücksichtigung des Risikos des Marktportfolios - korrigierten Wert ("adjusted beta")(Zur Adjustierung von Betafaktoren vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 178].) von 0, 32 (vgl. Anlage 3 zum Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 30.09.2008).
Die Nichtberücksichtigung von Unternehmen, deren Betafaktor nur ein geringes Bestimmtheitsmaß aufweist, hat nicht den Ansatz zu niedriger Betafaktoren zur Folge, sondern dient der Plausibilitätskontrolle.(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 177].) Dabei ist zu bedenken, dass die Betafaktoren der ausgeschiedenen Unternehmen schon vor ihrer Bereinigung um das Kapitalstrukturrisiko einen Wert zwischen 0, 11 und -0,13 aufwiesen, also nahe Null oder sogar negativ waren (vgl. Anlage 4 zum Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 30.09.2008; ähnlich verhielt es sich bei den von der KPMG betrachteten, bei Zusammenstellung der Peer Group aber ausgeschiedenen Unternehmen mit Betafaktoren zwischen 0, 12 und -0,06, vgl. Anlage 3 zum Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 30.09.2008).
Ein Betafaktor von Null oder gar unter Null unterstellt, dass das unternehmensspezifische Risiko demjenigen eines (quasi) risikofreien Wertpapiers entspricht oder gar darunter liegt; eine solche Annahme widerspricht regelmäßig den tatsächlichen Gegebenheiten (dazu oben (2.1) (2.1.4)).(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 177].).
In einem solchen Fall ist die gesonderte Ermittlung des Liquidationswerts des Unternehmens nicht geboten.(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 218].).
a) Zwar kann die Forderung einiger Antragsteller nach Berücksichtigung der Garantiedividende bei der Bestimmung der angemessenen Abfindung der übrigen Aktionäre nicht per se abgelehnt werden.(Vgl. zur Bedeutung des Barwerts der Garantiedividende für die Bemessung der Abfindung im Fall eines auf einen Unternehmensvertrag folgenden Squeeze-Out OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 243-250].).
Da es sich bei dem festen Ausgleich nach § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG um einen Bruttowert handelt, ist die Garantiedividende in einen Nettowert umzurechnen, wenn man zu einem Wert gelangen will, der dem im Ertragswertverfahren ermittelten Barwert der künftigen Erträge des Unternehmens vergleichbar ist.(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 252].) Folgerichtig ist dabei der in der Ertragswertberechnung verwendete typisierte Steuersatz für die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner von 35% zu verwenden.
bb) Dieser Betrag ist mit einem Mischsatz zwischen den risikoadjustierten vollen Kapitalisierungszinssätzen und dem (quasi) risikofreien Basiszinssatz nach Steuern zu diskontieren, um der unterschiedlichen Risikostruktur von Ausgleich und Dividende Rechnung zu tragen.(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 254].) Dabei errechnet sich ein Barwert je Aktie, der deutlich unter 396, 50 Euro liegt.
Würde man anstelle der Nachsteuerzinssätze mit Vorsteuerzinssätzen rechnen, ergäben sich noch geringere Barwerte.(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 255].).
b) Dieser Durchschnittskurs errechnet sich dabei grundsätzlich aus dem nach Handelsumsätzen gewichteten Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode, die nicht erst am Bewertungsstichtag (Bl. 120, 188, 229 f.), sondern bereits mit der Bekanntgabe der beabsichtigten Strukturmaßnahme endet.(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] "Stollwerck"; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 111];… ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].).
aa) Danach ist nicht auf den Betrag von 429, 74 Euro abzustellen, der sich als Durchschnittskurs einer Referenzperiode von drei Monaten ergibt, die am Bewertungsstichtag (15.04.2003) endet (GA S. 132), sondern auf den nach Handelsumsätzen gewichteten Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor Bekanntgabe der Ausschlussabsicht am 26.11.2002.(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] "Stollwerck"; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 111];… ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].) Daraus errechnet sich ein Durchschnittskurs von 355, 17 Euro (GA S. 132).
Dem kann bereits deshalb nicht gefolgt werden, da eine Antragstellung nicht erforderlich war.(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 76];… Drescher in Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 8 SpruchG Rn. 22.) Aus dem Umstand, dass das Landgericht in der Verhandlung die Frage einer Stellung von Anträgen nicht angesprochen hat, konnte daher nicht abgeleitet werden, dass eine Endentscheidung nicht ergehen werde.
Auch der Umstand, dass die Vertragsprüferin auf Vorschlag der Antragsgegnerin bestellt wurde, tangiert die Rechtsmäßigkeit der Verfahrensweise nicht.(…OLG Stuttgart, ZIP 2003, 2363 [juris Rn. 19].) Die Unabhängigkeit der Prüferin wird dadurch nicht in Frage gestellt.(…BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 13]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 139].).
Dass der Ausgleichsanspruch nicht zum Aktivvermögen der Gesellschaft gehört,(…Vgl. OLG Düsseldorf, I-26 W 1/08 (AktE) [juris Rn. 52];… Riegger in Festschrift für Hans-Joachim Priester, 2007, S. 661, 669 f.) schließt seine Relevanz für die Bemessung der Abfindung nicht aus; auch der anerkanntermaßen zu berücksichtigende Börsenwert(…Vgl. BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 62 f.] "DAT/Altana".) ist nicht Bestandteil des Aktivvermögens des Unternehmens.(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 246].) Weiter steht der Umstand, dass bei der Ermittlung des Ausgleichsanspruchs anders als bei der Ermittlung der Abfindung das nicht betriebsnotwendige Vermögen des Unternehmens, welches nicht ertragswirksam ist, grundsätzlich nicht in Ansatz gebracht wird,(…Vgl. OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 327];… OLG Düsseldorf, I-26 W 1/08 (AktE) [juris Rn. 55] m.w.N. zum Meinungsstand.) einer Berücksichtigung des Ausgleichsanspruchs zugunsten der Minderheitsaktionäre nicht entgegen.(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 246];… vgl. auch OLG Frankfurt a.M., AG 2011, 629 [juris Rn. 49];… a.A. allerdings OLG Düsseldorf, I-26 W 1/08 (AktE) [juris Rn. 55];… OLG München, OLGR 2007, 45 [juris Rn. 12];… Riegger in Festschrift für Hans-Joachim Priester, 2007, S. 661, 668;… Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 88.).
Am 12.05.2005 hatten die Minderheitsaktionäre aber auf der Grundlage des bestehenden Gewinnabführungsvertrag eine hinreichend gesicherte Erwartung, zumindest bis auf weiteres die jährliche Garantiedividende zu erhalten; dass diese Garantiedividende auf der Basis einer Unternehmensbewertung aus dem Jahr 2003 errechnet wurde, spielt dabei keine Rolle.(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 248 ff.].) Auch rechtfertigt der Umstand, dass die Minderheitsaktionäre nicht darauf vertrauen durften, ihr Ausgleichsanspruch werde dauerhaft bestehen, weil Unternehmensverträge auch gegen den Willen der außenstehenden Aktionäre beendet werden können,(…Vgl. Riegger in Festschrift für Hans-Joachim Priester, 2007, S. 661, 674 f.) keine andere Einschätzung.
Diesem Gesichtspunkt ist allenfalls, wie auch sonst bei der Unternehmensbewertung üblich, dadurch Rechnung zu tragen, dass im Einzelfall prognostiziert werden muss, welche Entwicklung mutmaßlich eintreten wird; konkret muss demnach beurteilt werden, mit welcher Laufzeit des Vertrages zum Bewertungsstichtag zu rechnen war.(Dazu OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 250];… Jonas in Festschrift für Lutz Kruschwitz, 2008, S. 105, 117 f.).
Bei der Errechnung des Barwerts der Ausgleichszahlungen ist allerdings zu beachten, dass die Zuflüsse beim Aktionär der Einkommenssteuer unterliegen.(…Hasselbach/Hirte in GroßKomm-AktG, 2005, § 304 Rn. 164 f. m.w.N.) Der Zahlungsbetrag ist deshalb auf der Grundlage des Halbeinkünfteverfahrens mit dem hälftigen typisierten Steuersatz von 17, 5% in einen Netto-Betrag umzurechnen.(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 252];… WM 2010, 654 [juris Rn. 313];… vgl. auch OLG Stuttgart, AG 2008 783 [juris Rn. 121];… Stephan in K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Aufl., § 304 Rn. 87.) Damit ergibt sich aus der gezahlten Garantiedividende nach typisierter persönlicher Ertragssteuer ein Netto-Betrag von 2, 21 EUR pro Aktie.
Insoweit gilt dasselbe wie bei der Errechnung des festen Ausgleichs durch Verrentung des Barwerts der künftigen Erträge des Unternehmens.(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 254];… OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 328 f.]; vgl. auch Maul, DB 2002, 1423, 1425; ausführlich auch Popp, Wpg 2008, 23, 31 f.;… Jonas in Festschrift für Lutz Kruschwitz, 2008, S. 105, 113.) Dazu ist nicht der volle Kapitalisierungszinssatz, sondern ein darunter liegender Mischsatz aus (risikofreiem) Basiszinssatz und risikoadjustiertem Zinssatz anzuwenden, um der unterschiedlichen Risikostruktur von Ausgleich und Dividende Rechnung zu tragen.(Dazu ausführlich OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris 320 ff.] m.w.N.) Der Mischzinssatz liegt zwar über dem Zinssatz für (quasi-)risikofreie Anlagen, aber unter der Verzinsung einer unternehmerischen Investition; er entspricht in etwa dem Niveau einer Industrieanleihe.(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 254];… OLG Frankfurt a.M., AG 2011, 629 [juris Rn. 49]; Maul, DB 2002, 1423, 1425.).
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden.(St. Rspr. des Senats, vgl. etwa OLG Stuttgart, AG 2010, 510 m.w.N.).
Wenn diese Voraussetzung zum Ende der Detailplanungsphase (noch) nicht eingetreten ist, kann dem entweder - wie hier - durch eine Verlängerung des Detailprognosezeitraums bis zum Erreichen eines Gleichgewichts- oder Beharrungszustandes oder durch sonstige Korrekturen, etwa die Bildung von Sonderwerten, Rechnung getragen werden.(Dazu etwa OLG Stuttgart AG 2010, 510 [juris Rn. 144];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh. § 11 Rn. 72.).
Eine andere Handhabung würde die innere Schlüssigkeit der Bewertung in Frage stellen.(…So OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 45]; AG 2010, 510 [juris Rn. 156].).
(α) Der Beta-Faktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält.(…Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 728 f.) Er drückt demnach die Höhe des unternehmensindividuellen Risikos aus.(…Riegger in KölnKomm., SpruchG, 2005, Anh § 11 Rn. 21;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 129;… Spremann, Valuation, 2004, S. 133.) Dabei misst der Beta-Faktor das systematische Risiko einer Aktie; er beschreibt, welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Aktie bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist.(…Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S. 373 f.;… Spremann, Valuation, 2004, S. 136.) Es handelt sich um einen durch Schätzung zu ermittelnden Zukunftswert.(…OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 235];… ebenso Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 745;… Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 68.) Grundlage für die Schätzung des Beta-Faktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst oder derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer-Group) sein.(…OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 235]; AG 2010, 510 [juris 163];… ebenso Spremann, Valuation, 2004, S. 138;… Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S. 376 f.;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 129.).
Allein eine Beherrschung senkt das unternehmerische Risiko nicht - durch die Abhängigkeit von einem Hauptaktionär kommt eher das Risiko von dessen Insolvenz als zusätzliches Risiko hinzu.(…OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 255] m.w.N.; AG 2010, 510 [juris Rn. 172].).
Dem ist nach Ansicht des Senats dadurch Rechnung zu tragen, dass ein Mittelwert zwischen dem risikoadjustierten Kapitalisierungssatz (nach Steuern) von 6, 78% und dem quasi sicheren Basiszinssatz (nach Steuern) von 2, 93% zu bilden ist,(Dazu ausführlich OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris 320 ff.] m.w.N.; AG 2010, 510 [juris Rn. 254 f.];… vgl. auch OLG Frankfurt a.M., AG 2011, 629 [juris Rn. 49]; Popp, Wpg. 2008, 23; ders. Wpg. 2006, 436.) mithin wäre danach für die Kapitalisierung der Ausgleichszahlung ein Diskontsatz von 4, 85% zugrunde zu legen.
b) Relevant ist dabei grundsätzlich der nach Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode, die nicht erst am Bewertungsstichtag, sondern bereits mit der Bekanntgabe der beabsichtigten Strukturmaßnahme endet.(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20, 25] - Stollwerck; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222];… OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 111];… ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].).
aa) Der nach den Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor Bekanntgabe der Absicht zur Durchführung der Strukturmaßnahme am 27.01.2005 betrug 56, 32 EUR, wobei sich der Börsenkurs in einer Bandbreite zwischen 53, 51 EUR und 59, 00 EUR bewegte (Bewertungsgutachten S. 49; Prüfungsbericht S. 9, 23).(…Dazu BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20, 25] - Stollwerck; NZG 2011, 1708; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn 222];… OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 111];… ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].).
Ob es aber gerechtfertigt ist, die Garantiedividende bei der Ermittlung des Börsenwerts abzusetzen, also die Kurse zu bereinigen, wie dies auch die Bewertungsgutachterin (vgl. Bewertungsgutachten S. 49) und Vertragsprüferin (Prüfungsbericht S. 23 f.) für richtig erachtet haben, ist zweifelhaft.(Ablehnend etwa OLG Stuttgart AG 2010, 510 [juris Rn. 225 ff.] m.w.N.).
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 244].).
(Für die Verrentung mit einem Mischsatz OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 254];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 320 ff.] m.w.N.) Jedenfalls sind für die Ermittlung des Barwerts des Ausgleichs nach § 304 AktG dieselben Zinssätze zu verwenden wie für dessen Ermittlung durch Verrentung des Barwerts der künftigen Erträge des Unternehmens.
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 254] m.w.N.).
Zwar darf bei der Festsetzung der angemessenen Abfindung für die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die Antragsgegnerin der Börsenkurs der Aktien nicht unberücksichtigt bleiben; er bildet - weil und soweit er dem Verkehrswert der Aktie entspricht - den Grenzpreis ab, zu dem der Aktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte, (…OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 33];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 221].) und stellt deshalb in der Regel - mindestens - die Untergrenze der Abfindung dar.
(…In diesem Sinne OLG Frankfurt, NZG 2010, 664 [juris Rn. 52 ff.]; zustimmend Leyendecker, NZG 2010, 927; offen gelassen OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 92], da dort ein isolierter Beherrschungsvertrag bestand.).
(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 110].) Aus dieser Erkenntnis lässt sich aber nicht ohne Weiteres ableiten, dass die Planung eines konstanten Verhältnisses von Herstellungskosten zu Umsatzerlösen fehlerhaft wäre.
(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 170 bis 173];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255].).
(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 195] m.w.N.).
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 188] m.w.N.) Dies bedeutet aber nicht, dass der Wachstumsabschlag notwendig der erwarteten Inflationsrate entsprechen müsste.
(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 189] m.w.N.).
(…Vgl. die Bezugnahme auf BVerfG, NJW 1998, 2273 in BT Drs. 15/371, S. 15;… OLG Stuttgart, AG 2010, 42 [juris Rn. 158]; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 257].).
Dem kann bereits deshalb nicht gefolgt werden, da eine Antragstellung nicht erforderlich war.(OLG Stuttgart, AG 2010, 510;… Drescher in Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 8 SpruchG Rn. 22.) Aus dem Umstand, dass keine Anträge gestellt worden sind, konnte daher nicht abgeleitet werden, dass eine Endentscheidung nicht ergehen werde.
Das SpruchG macht keine Vorgaben zu den Formalien einer Protokollführung, weshalb nach § 17 Abs. 1 SpruchG die Bestimmungen des FGG in der bis zum 31.08.2009 geltenden Fassung (Art. 111 S. 1 FGG-Reformgesetz(Dazu OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 80].)) Anwendung finden.
Auch der Umstand, dass die Vertragsprüferin auf Vorschlag der Antragsgegnerin bestellt wurde, tangiert die Rechtsmäßigkeit der Verfahrensweise nicht.(OLG Stuttgart, ZIP 2003, 2363.) Die Unabhängigkeit der Prüferin wird dadurch nicht in Frage gestellt.(BGH, ZIP 2006, 2080; OLG Stuttgart, AG 2010, 510.).
Neben dem - bei Anwendung des IDW S1 2005 - niedrigeren Basiszinssatz würde auch die Unterstellung einer Teilausschüttung anstelle der Vollausschüttung den Unternehmenswert steigern.(OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 156].) Durch die Anwendung des von IDW S1 2005 empfohlenen Verfahrens ergäbe sich aber ein merklich höherer Risikozuschlag, da der Steuerabzug nur noch vom Basiszinssatz vorzunehmen und eine gegenüber der Vorsteuermarktrisikoprämie höhere Nachsteuermarktrisikoprämie anzusetzen wäre.(…Zur Berechnung des Risikozuschlags gemäß IDW S1 Stand 18.10.2005, insbesondere zur danach anzuwendenden Marktrisikoprämie, vgl. OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 209, 213, 220 ff.].) Daraus folgten insgesamt höhere Kapitalisierungszinssätze und im Ergebnis ein niedrigerer Unternehmenswert.(…Vgl. dazu etwa OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 45, 56];… Riegger in KölnKomm., SpruchG, 2005, Anh. § 11 Rn. 25, 35, 36; Wasmann-Gayk, BB 2005, 955, 957; Reuter-Lenz, DB 2006, 1689, 1691.).
(2.1) Die Vorsteuermarktrisikoprämie ist bei Anwendung des CAPM entsprechend den Empfehlungen des IDW S1 2000 im Wege der Schätzung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO mit 4, 5% anzusetzen.(…Vgl. etwa OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 49 f.]; AG 2010, 510 [juris Rn. 159 ff.];… AG 2011, 420 [juris Rn. 213].).
(2.2.1) Der Beta-Faktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält.(…Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 728 f.) Er drückt demnach die Höhe des unternehmensindividuellen Risikos aus.(…Riegger in KölnKomm., SpruchG, 2005, Anh § 11 Rn. 21;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 129;… Spremann, Valuation, 2004, S. 133.) Dabei misst der Beta-Faktor das systematische Risiko einer Aktie; er beschreibt, welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Aktie bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist.(…Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S. 373 f.;… Spremann, Valuation, 2004, S. 136.) Es handelt sich um einen durch Schätzung zu ermittelnden Zukunftswert.(…OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 235];… ebenso Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 745;… Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 68.) Grundlage für die Schätzung des Beta-Faktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer-Group) sein.(…OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 235]; AG 2010, 510 [juris 163];… ebenso Spremann, Valuation, 2004, S. 138;… Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S. 376 f.;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 129.).
In einem solchen Fall ist die gesonderte Ermittlung dieses Werts nicht geboten.(Vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 218].).
bb) Relevant ist dabei grundsätzlich der nach Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode, die nicht erst am Bewertungsstichtag, sondern bereits mit der Bekanntgabe der beabsichtigten Strukturmaßnahme endet.(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20, 25] - Stollwerck; NZG 2011, 1708; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222];… WM 2010, 654 [juris Rn. 111];… ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].).
81 (…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] - Stollwerck; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222];… WM 2010, 654 [juris Rn. 111];… ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].) Bei Betrachtung eines Sechsmonatszeitraums ergibt sich ein Durchschnittskurs von lediglich 42, 51 EUR; der Höchstkurs in diesem Zeitraum belief sich auf 47, 48 EUR (vgl. Vorstandsbericht S. 57).
Dieser besonderen Risikostruktur ist nach Ansicht des Senats(Dazu ausführlich OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris 320 ff.] m.w.N.; AG 2010, 510 [juris Rn. 254 f.];… vgl. auch OLG Frankfurt a.M., AG 2011, 629 [juris Rn. 49]; Popp, Wpg. 2008, 23; ders. Wpg. 2006, 436.) dadurch Rechnung zu tragen, dass der Verrentungszinssatz als Mittelwert zwischen Basiszinssatz und vollem Kapitalisierungszinssatz zu bilden ist.
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (vgl. nur OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 106; OLG Düsseldorf, AG 2008, 498, 500; OLG München, WM 2009, 1848, 1849).
Dabei setzt sich der Kapitalisierungszins aus einem quasi risikolosen Basiszinssatz sowie einem Risikozuschlag zusammen; da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist - nach der Berücksichtigung von Kapitalertragsteuern - in der ewigen Rente zudem ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 150).
Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. - sofern diese nicht aussagekräftig sind - derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) sein (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 163).
Zunächst ist in diesem Zusammenhang zu konstatieren, dass entgegen der Auffassung mehrerer Antragsteller das Zurückgreifen auf eine Peer Group im Falle mangelnder Aussagekraft der Kurse der zu bewertenden Gesellschaft gerechtfertigt ist (vgl. OLG Frankfurt…, Beschluss vom 20. Dezember 2010 - 5 W 51/09 -, Juris Rdn. 59; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 163 ff.).
Die vorgenommene Auswahl erfolgte methodisch einwandfrei vornehmlich anhand der Frage nach der Wettbewerbsstellung zur B (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 181 ff.) und überdies unter anderem vermittels verschiedener Größenkriterien wie Umsatz und Mitarbeiterzahl.
Eine Beschränkung des Vergleichs auf ebenfalls majorisierte Gesellschaften ist jedenfalls nicht geboten (vgl. auch OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011 - 20 W 3/09 -, Juris Rdn. 214; Beschluss vom 17.03.2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 172).
Denn der Abschlag vom Kapitalisierungszins hängt maßgeblich davon ab, in welchem Umfang das konkrete Unternehmen die Fähigkeit besitzt, die laufende Geldentwertung aufzufangen, indem es die durch die Inflation gestiegenen Kosten mittels Preiserhöhungen auf seine Abnehmer überwälzen kann (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 189).
Maßgeblich für die Bewertung ist nicht die fiktive Planung eines unbeherrschten Unternehmens, sondern die tatsächliche Unternehmensplanung (vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 95 ff.]).
Dies entspricht nur rund 0, 018% des Gesamtaktienbestandes; selbst in Relation zu dem bis dahin - jenseits des Aktienpakets der Kreissparkasse B. von 1.884.479 Aktien - noch vergleichsweise großen Streubesitz entspricht dies nur 0, 031%; in Fällen mit vergleichbar geringen Handelsumsätzen im Vergleich zum Streubesitz hat der Senat die Aussagekraft historischer Renditen zur Schätzung des künftigen Betafaktors bereits verneint (vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 167]).
Der Ausgleichsanspruch schützt nicht vor einer "Auszehrung" der Gesellschaft durch nachteilige Maßnahmen des herrschenden Unternehmens; nach Beendigung des Unternehmensvertrages kann der außenstehende Aktionär auf die geringeren Erträge des "ausgezehrten" Unternehmens verwiesen werden (OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 41] m.w.N.).
Es kommt deshalb nicht darauf an, dass im Falle eines Squeeze-Outs bei einem abhängigen Unternehmen ohnehin nicht die fiktive Planung eines unabhängigen Unternehmens, sondern die tatsächliche Planung des beherrschten Unternehmens zugrunde zu legen ist und damit auch etwaige ungünstige, von der Konzernobergesellschaft gesteuerte Maßnahmen mit ihren Auswirkungen nicht vernachlässigt werden können (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 95 ff;… Beschluss vom 08.07.2011, 20 W 14/08, Juris Rn. 134, 176).
Es begegnet grundsätzlich keinen Bedenken, für die Phase der ewigen Rente auf den Werten des letzten Planjahres aufzusetzen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 142 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 150 ff).
Ein solcher Vorsteuer-Wert von 4, 5 % ist schon in früheren Entscheidungen des Oberlandesgerichts Stuttgart geschätzt worden, wobei auch eine Abwägung verschiedener Ansätze und Überlegungen vorgenommen und dabei letztlich ein Zwischenwert zwischen einem arithmetischen und einem geometrischen Mittel von Werten aus langjährigen Betrachtungszeiträumen nach unterschiedlichen Studien mit abweichenden Ergebnissen angesetzt worden ist (ausführlich dazu OLG Stuttgart…, Beschluss vom 26.10.2006, 20 W 14/05, Juris Rn. 49 f; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 16.02.2007, 20 W 25/05, Juris Rn. 39; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 159 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 2/07, Juris Rn. 213 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 6/08, Juris Rn. 148).
Entscheidend ist, dass die Vergleichsunternehmen am selben Markt tätig sind und als Wettbewerber wahrgenommen werden (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 180 ff).
Angesichts dessen muss der Wachstumsabschlag nicht in jedem Fall der erwarteten Inflationsrate entsprechen, insbesondere wenn angesichts der Situation des Unternehmens und der Markt- und Wettbewerbsverhältnisse nicht damit zu rechnen ist, dass künftige Preissteigerungen in vollem Umfang an die Kunden durchgereicht werden können (vgl. zu diesen Gesichtspunkten ausführlich OLG Stuttgart…, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 283 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 188 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 225 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 2/07, Juris Rn. 233 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 222 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 432 ff).
Der Ausgleichsanspruch der Minderheitsaktionäre ist allerdings ein vermögensrechtlicher Aspekt des durch ihre Ausschließung verloren gehenden Anteilsrechts, der wie auch dessen Börsenwert bei der Festsetzung der angemessenen Barabfindung nicht unberücksichtigt bleiben kann (ausführlich, auch zu den in Literatur und Rechtsprechung angeführten Gegenargumenten OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 244 ff).
Damit wird der unterschiedlichen Risikostruktur von Ausgleich und Dividende Rechnung getragen: es wird so berücksichtigt, dass der feste Ausgleich zwar mit Beendigung des Unternehmensvertrages entfallen und der außenstehende Aktionär anschließend auf die Erwirtschaftung seiner Dividende aus einem in seinem Wert geminderten Unternehmen verwiesen werden kann, bis zur Beendigung des Unternehmensvertrages aber jährlich ein Anspruch auf einen festen Betrag besteht (vgl. zu alldem etwa OLG Stuttgart…, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 319 ff ; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Rn. 254 f; OLG Frankfurt…, Beschluss vom 29.03.2011, 21 W 12/11, Juris Rn. 49; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 7/08, Juris Rn. 91 f, je m.w.N.).
Entsprechend der Vorgehensweise bei der Kapitalisierung der prognostizierten Erträge im Rahmen der Ertragswertberechnung (oben 4. und 6.) ist auch hier eine Nachsteuerbetrachtung vorzunehmen (vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 252; BG S. 92 f; PB S. ).
Unabhängig von der Frage, ob auf einen Liquidationswert auch dann abgestellt werden darf, wenn eine Liquidation gar nicht geplant und auch nicht notwendig ist, kann auf seine Ermittlung im Detail und damit auch auf Zahlenangaben im Vertragsbericht oder im Bewertungsgutachten jedenfalls dann verzichtet werden, wenn keine Anhaltspunkte dafür bestehen, dass der Liquidationswert, also der Erlös aus der Veräußerung des betriebsnotwendigen Vermögens abzüglich der Schuldentilgung und weiterer Liquidationskosten samt Steuern (…vgl. LG München I a.a.O., Rn. 30 ff), über dem Ertragswert oder dem Börsenwert liegen könnte (OLG Stuttgart…, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 301 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 218; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 84; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 7/08, Juris Rn. 247).
(vgl. nur Senat, Beschluss vom 5. März 2012 - 21 W 11/11, Juris Rn 22; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 106; OLG Düsseldorf, AG 2008, 498, 500; OLG München, WM 2009, 1848, 1849).
Î±) Der Grund für die Erhöhung eines Basiszinses um einen Risikozuschlag ist darin zu sehen, dass bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rn 159 f.).
Bei der Ermittlung des Risikozuschlags anhand des Tax CAPM wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie), mit einem unternehmensspezifischen Faktor, dem sogenannten Betafaktor multipliziert (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rn 158).
Denn zum einen hängt der Abschlag vom Kapitalisierungszins davon ab, in welchem Umfang das konkrete Unternehmen die Fähigkeit besitzt, die laufende Geldentwertung aufzufangen, indem es die durch die Inflation gestiegenen Kosten mittels Preiserhöhungen auf seine Abnehmer überwälzen kann (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rn 189).

References: § 327

§ 327
 § 327
 § 11
 § 11
 § 11
 § 11
 § 11
 § 11
 § 287
 § 305
 § 304
 § 304
 § 8
 § 304
 § 304
 § 11
 § 11
 § 11
 § 11
 § 304
 § 8
 § 17
 § 11
 § 287
 § 11
 § 11
 § 11