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Timestamp: 2019-07-21 09:49:06+00:00

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Unter Berücksichtigung von Energieeinsparungen
1.2 Definition des Grundstücksbegriffs
1.2.1 Kernprobleme der Immobilienökonomie
1.2.2 Unterscheidungsmerkmale von Immobilien
2.1 Anlässe und Gegenstand einer Immobilienbewertung
2.2 Verkehrswertermittlung mit den normierten Verfahren der WertV
2.2.1 Das Vergleichswertverfahren
2.2.2 Das Ertragswertverfahren
2.2.3 Die Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode)
2.2.4 Das Sachwertverfahren
2.3 Verkehrswertermittlung mit den nicht normierten Verfahren
2.3.1 Die Residualwertmethode
2.3.2 Vereinfachtes Ertragswertverfahren
2.4 Internationale Verfahren der Wertermittlung
3. Realoptionsanalyse in der Immobilienbewertung
3.1 Grundlagen der Realoptionsanalyse
3.1.1 Der finanzwirtschaftliche Optionsbegriff
3.1.2 Übertragung finanzwirtschaftlicher Grundlagen
3.2 Immobilienspezifischer Einsatz des Realoptionsverfahrens
3.2.1 Verzögerungsoption
3.2.2 Umnutzungsoption
3.2.3 Abbruchsoption
3.2.4 Überblick über immobilienspezifische Realoptionen
4. Realoptionsanalyse im Rahmen des CO2-Emissionshandels
4.1 Verzögerungsoption
4.2 Zusammengesetzte Optionen
4.3 Wechseloption
4.4 Überblick über die realoptionsbasierten Bewertungsmöglichkeiten im Rahmen des CO2-Emissionshandels
5. Energieeinsparungspotentiale von Immobilien im Rahmen des CO2- Emissionshandels
5.1 Energiebedarf und Energieeffizienz
5.2 Energieeinsparung und CO2-Emissionen von Gebäuden
Tabelle 1: Vergleich der Wertermittlungsmethoden in Bezug auf Un- sicherheit und Flexibilität
Tabelle 2: Überblick über die realoptionsbasierten Modelle der Immobilien- projektentwicklung
Tabelle 3: Überblick über die realoptionsbasierten Bewertungsmög- lichkeiten im Rahmen des CO2-Emissionshandels
Tabelle 4: Deutsche Immobilienindizes im Vergleich
Tabelle 5: Charakteristika der Verzögerungsoption (Titman, 1985)
Tabelle 6: Charakteristika der Investitionsverzögerungsoption (Büch, 2006)
Tabelle 7: Charakteristika der Umnutzungsoption (Büch, 2006)
Tabelle 8: Charakteristika der zusammengesetzten Optionen (Stronzik, 2006)
Die differenzierte Betrachtung von Chancen und Risiken einer Investition ist heute - in Anbetracht der angelsächsischen Immobilienmarktkrise und der dar- aus resultierenden globalen Rezession - hoch aktuell. Denn nur wenn es mög- lich ist, die vorhandenen Potenziale zu erkennen und deren Risiken mit sachge- rechten Methoden und Verfahren einzupreisen, wird es gelingen, weiterhin er- folgreich zu investieren.1 Andernfalls besteht die Gefahr von Finanzierungs- und Tilgungsproblemen. In der Regel werden bisher Entscheidungen für oder gegen eine Investition in Immobilien klassischerweise auf der Grundlage des Kapital- wertes getroffen.2 Hierbei stellt sich jedoch ein Entscheidungsproblem dar, d.h. entweder wird sofort investiert, oder für immer darauf verzichtet. Diese Diplom- arbeit soll einen Beitrag zur Übertragung „moderner“ Ansätze auf die Bewertung von Immobilien leisten.3
Wertsteigerungs-, aber auch Energieeinsparungspotenziale von Immobilien sol- len aufgezeigt, und hierfür adäquate Bewertungsverfahren vorgestellt werden. Beispielsweise sind in Verbindung mit unbebauten Grundstücken, aber auch Emissionsrechten4 Flexibilitäten verbundenen, die jedoch durch die in der Pra- xis angewandten Wertermittlungsverfahren nicht ausreichend berücksichtigt werden können.5 Aus der Investitionsrechnung ist die Realoptionsanalyse6 be- kannt, die unter solchen Umständen herangezogen wird, um Unsicherheiten erfassbarer zu machen.7
In Kapitel 1 wird zunächst der Untersuchungsgegenstand definiert, um nachfolgend eine mehrdimensionale Betrachtung dessen wiederzugeben. In Kapitel 2 werden die verschiedenen aktuell angewandten Bewertungsverfahren für Immobilien vorgestellt. Dabei werden zuerst die Verfahren erläutert, welche in der gutachterlichen Praxis Anwendung finden.8 In einem nächsten Schritt werden die nicht normierten Verfahren, zu denen auch gängige internationale Verfahren zählen, erläutert und mit den normierten Verfahren verglichen. Ein besonderes Augenmerk wird auf die unterschiedliche Ermittlung des Liegenschaftszinssatzes bzw. Diskontierungszinssatzes gerichtet.9
Hiernach wird im 3. Kapitel das Realoptionsverfahren (ROV) vorgestellt. Mit Hil- fe dieses Ansatzes können Handlungsmöglichkeiten (im speziellen Opportuni- tätskosten einer sofortigen und irreversiblen Entwicklung), für die die herkömm- lichen Ansätze nicht ausreichen, beurteilt werden.10 Im weiteren Verlauf werden Arbeiten vorgestellt, die mögliche Investitionsalternativen für Wertsteigerungen von Immobilien als Erwerb und Ausübung von Optionen wiedergeben.11 Im Hauptteil dieser Arbeit sollen im Rahmen des Realoptionsverfahrens die Unsi- cherheitsfaktoren von Immobilieninvestitionen12 herausgearbeitet, und Metho- den zu deren Auswirkung auf ihre Bewertung analysiert werden.
In den Kapiteln 4 und 5 geht es um die Bewertung von Investitionen in Energie- einsparungspotenziale und -technologien, die im Kontext zum Emissionshandel zu betrachten sind. Hierbei werden die Investitionsrisiken, aber auch die Schwierigkeiten bei der Finanzierung und Regulierung dargestellt, und Ansätze zu deren Lösung vorgeschlagen. Anschließend geht es darum, die klimapoliti- schen Ziele des Staates, welche sich in der Gesetzgebung bzw. in der Subven- tionspolitik auswirken, in Verbindung mit Energieeinsparungspotentialen von Immobilien zu betrachten. Am Schluss dieser Arbeit (Kapitel 6) sollen die Erkenntnisse beider Bereiche zusammengetragen, nach Gemeinsamkeiten hin untersucht werden, um hiernach mit einem kurzen Ausblick die Arbeit abzu- schließen.
In der immobilienwirtschaftlichen Literatur ist eine Unterteilung des Grund- stücksbegriffs in eine rechtliche und eine ökonomische Begriffsauffassung vor- zufinden. Demnach sei juristisch gesehen keine Verwendung des Immobilien- begriffs vorhanden.13 Vielmehr könne man im rechtlichen Sinne von „Grundstü- cken“ sprechen, welche sich katasterrechtlich auf einen zusammenhängenden Teil der Erdoberfläche beziehen.14 Im Weiteren werden im BGB Abgrenzungs- kriterien für Grund und Boden zusammengefasst, wobei zwischen den wesent- lichen Bestandteilen15, den Rechten16 und dem Zubehör17 eines Grundstücks unterschieden wird.18 Diese Unterteilung bildet die Grundlage für die Wertermitt- lung von Grundstücken nach den normierten Verfahren der Wertermittlungsver- ordnung (WertV).
Im ökonomischen Sinne spricht man von Wirtschaftsgrundstücken, die sich deutlich von dem rechtlich geprägten Grundstücksbegriff unterscheiden kön- nen.19 Die hier zusammengefassten Grundstücke „... sind demnach [als] selbst- ständige ökonomische Einheiten zu verstehen, die ein äußerlich erkennbarer abgegrenzter Teil der Erdoberfläche sind...“.20 Hiermit wird auf eine räumliche Abgrenzung im Rahmen des wirtschaftlichen Immobilienbegriffs abgestellt. In- nerhalb des wirtschaftlichen Immobilienbegriffs überwiegen allerdings die inves- titionstheoretischen und produktionstheoretischen Sichtweisen, vor allem die Eigenschaft, Immobilien als eine längerfristige Anlage zu betrachten, ist von wesentlicher Bedeutung.21
Klassischerweise wird unter Immobilie ein Zusammenwirken von Raum und Geld für eine bestimmte Zeit verstanden.22 Jedoch ist keines dieser Attribute unerschöpflich oder unbegrenzt verfügbar, womit wir mit der ersten Problematik konfrontiert sind. Unter dem Begriff Verteilungsproblematik können die Kern- probleme der Immobilienökonomie verdeutlicht werden.23 Zunächst ist darauf aufmerksam zu machen, dass die Größe an wirtschaftlich sinnvoll nutzbarer Fläche begrenzt ist.24 Dieser Effekt wird ferner dadurch verstärkt, dass mit dem Bevölkerungswachstum parallel auch deren wirtschaftliche Aktivität steigt. Dies führt dazu, dass Immobilien und wirtschaftlich nutzbare Flächen zu knappen Gütern werden, und somit die Flächenallokation einer rechtlichen Regulierung bedarf.25 Der Bund versucht dieser Aufgabe durch eine übergeordnete Planung und Ordnung des Raumes gerecht zu werden.26 Die rechtlichen Grundlagen sind im Grundgesetz (GG)27, im Bau- und Raumordnungsgesetz (BauROG) und in einer Reihe von untergeordneten Gesetzen geregelt, auf die hier im Einzel- nen nicht eingegangen werden soll.28
Weitere Verteilungsprobleme entstehen durch Faktoren wie die Standortgebun- denheit und die Zeitpunktbezogenheit der Immobilienökonomie, die sich we- sentlich auf Investitions- und Finanzierungsentscheidungen auswirken.29 Daher darf die regionale Wirtschaftssituation nicht außer Acht gelassen werden.30 So- mit setzt eine effiziente Planung und Gestaltung von Immobilien Vorkenntnisse über die Rahmenbedingungen zum Zeitpunkt der Nutzung an dem jeweiligen Standort voraus.31
Zusammenfassend kann man sagen, dass Immobilien im Laufe der Zeit einem technologischen -, makroökonomischen -, politisch-rechtlichen -, sozio- kulturellen - und ökologischen Wandel unterworfen sind.32 Um diesen Nut- zungsanforderungen gerecht zu werden, sollten eingehende Analysen erstellt werden, damit den genannten Anforderungen Rechnung getragen werden kann. Das Endprodukt sollte das Ergebnis eines dynamischen Prozesses sein, so dass Immobilien nicht schon zum Zeitpunkt ihrer Erstellung überholt sind.33
Anhand einer mehrdimensionalen Betrachtung ist es möglich, den Immobilienmarkt zu ordnen. Die Gliederung erfolgt hierbei unter Berücksichtigung der Merkmale Art und Zweck der Immobilie, aber auch nach dem Anlegertyp.34 Die ersten beiden Betrachtungsebenen charakterisieren eine Immobilie dahin gehend, ob bzw. wie sie genutzt wird. Die dritte Ebene macht Aussagen über die Eigentümerstruktur. In der Realität werden Mischformen der Immobiliennutzung gewählt, um einen Diversifikationseffekt zu erreichen.
Neben diesen Unterscheidungsmerkmalen ist für die Wertermittlung noch ihr baulicher Zustand von Bedeutung.35 Für eine Wertermittlung ist es wesentlich, in welcher Lebenszyklusphase die Immobilie sich zu dem jeweiligen Zeitpunkt (Bewertungsstichtag) befindet.36 Beispielweise eignen sich die normierten Verfahren für die Nutzungsphase, in den vorgelagerten Phasen würde eher die Residualwertmethode zum Einsatz kommen.
Im folgenden Kapitel wird es darum gehen, die aktuell angewandten Verfahren der Grundstückswertermittlung kennen zu lernen. Aus diesem Anlass werden die normierten und nicht normierten Verfahren der gutachterlichen Wertermittlungspraxis überblicksartig dargestellt.
Abbildung 1: Übersicht über die Wertermittlungsverfahren
(Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an § 7 WertV, § 182 BewG, gif, 2006, BSI, 2008 und Beck, 2005, S. 220.)
Der Immobilienmarkt spielt als Anlage für Privatpersonen und Institutionen, aber auch als Produktionsfaktor37, eine bedeutende Rolle.38 Dies kann durch den Umstand verdeutlicht werden, dass Immobilien am Gesamtvermögen den größ- ten Anteil39 ausmachen. Es ist offensichtlich, dass hier bereits eine Bewertung stattgefunden haben muss. Dabei soll darauf hingewiesen werden, dass sich mit den verschiedenen Anlässen40 einer Bewertung, auch unterschiedliche Ver- fahren etabliert haben.41 Gleichzeitig haben sich hieraus, infolge rechtlicher Grundlagen und verschiedener Anwendungsgebiete, unterschiedliche Wertbe- griffe herausgebildet, auf die hier allerdings nicht näher eingegangen werden soll.42
Wie oben schon erwähnt, kann eine Immobilienbewertung aus vielen verschie- denen Anlässen erforderlich werden. Beispielweise können im Vorfeld von Im- mobilientransaktionen sowohl Käufer als auch Verkäufer mit der Bestimmung eines marktgerechten Angebotspreises überfordert sein, so dass ein unabhän- giges Gutachten hier Abhilfe schaffen könnte.43 Auch bei einer Zwangsverstei- gerungen oder Enteignung sind die jeweiligen Immobilien zu bewerten. Mit der Bewertung einer Immobilie muss nicht immer eine Transaktion verbunden sein, denn im Rahmen von Unternehmensbewertungen, konventionellen Bank- oder Private Equity-Projektfinanzierungen, Performancequantifizierungen, Bilanzierungen und nicht zuletzt steuerliche Notwendigkeiten oder Strategien kann ebenfalls eine Bewertung erforderlich sein.44 Aus diesen Anlässen ist der Bewertungszweck abzuleiten, der wiederum den Objektivierungsgrad der Wertermittlung wesentlich beeinflusst.45 In der Literatur wird in diesem Zusammenhang auf die grundsätzliche Bedeutung der objektiven Werteinschätzung von Immobilien hingewiesen. So können Fehleinschätzungen, die unter Umständen zu enormen Einbußen führen könnten, vermieden werden.46
Die Wertermittlung kann sich sowohl auf bebaute bzw. unbebaute Grundstücke, als auch auf Rechte47 und Belastungen, welche mit dem Grundstück verbunden sind, beziehen.48 Wie aus der Abbildung 1 (S. 6) entnommen werden kann, sind Verkehrswerte bebauter und unbebauter Grundstücke national nach den Be- wertungsverfahren gemäß der Wertermittlungsverordnung WertV zu ermitteln. Die Ermittlung erfolgt hiernach entweder über normierte oder nicht normierten Verfahren. Die normierten Verfahren der WertV dienen den örtlichen Gutacht- erausschüssen gemäß §§ 192 ff. BauGB. Werden Bewertungen durch andere Sachverständige vorgenommen, können auch nicht normierte oder internationa- le Verfahren eingesetzt werden.49 Zudem existieren auch internationale Verfah- ren, mit denen Verkehrswerte ermittelt werden können.
Das Ziel der Wertermittlung von Grundstücken ist die Bestimmung des Ver- kehrswertes.50 Das Baugesetzbuch gibt für den Verkehrswert51 (Marktwert) eine Definition vor, bei der es darum geht, einen Preis zu ermitteln, welcher unter objektiven Gesichtspunkten wahrscheinlich am Markt erzielt werden könnte.52 Von wesentlicher Bedeutung bei der Wertermittlung ist die Zeitpunktbezogen- heit53 der Bewertung, was sich mit der Aussage in der Definition „gewöhnlicher Geschäftsverkehr“ legitimiert. Denn je kürzer der Vermarktungszeitraum des Objektes, umso wahrscheinlicher ist eine Abweichung vom Marktwert. Die bau- lichen Nutzungsmöglichkeiten54 des Grundstücks, die Lage auf dem regionalen Grundstücksmarkt, die Dauer der Vermarktung aber auch die Art des Verkaufs (z.B. Verkauf im Verwandschaftskreis, Zwangsversteigerungen, Scheidung usw.) sind von primärer Bedeutung für die Wertermittlung, und können zu auße- rordentlichen Preisen führen.55 Von besonderer Bedeutung bzw. Schwierigkeit ist hierbei die Marktanpassung. Hierfür müssen die auf dem Markt herrschen- den Angebots- und Nachfragestrukturen56 genauestens analysiert werden, um passende Vergleichswerte folgern zu können.57 Nachfolgend werden die in der WertV definierten Wertermittlungsverfahren dargestellt, mit denen Verkehrswer- te (Marktwerte) ermittelt werden. Die Wahl des jeweils am besten geeigneten Verfahrens richtet sich nach der Art des Wertermittlungsgegenstands. Die Ver- fahren werden im Anschluss näher erläutert.58
Diese Wertermittlungsmethode gilt als die sicherste unter den normierten Ver- fahren. Hierbei wird der Marktwert über einen Vergleich mit ähnlichen, am Markt vorhandenen Objekten, geschätzt. Damit am Grundstücksmarkt vorhandene Immobilien als Vergleiche herangezogen werden können, müssen Vergleichs- objekte in ausreichender Anzahl vorhanden und weitgehend typisiert sein.59 D.h. die wertbeeinflussenden Merkmale60 des zu bewertenden Grundstücks sollten mit denen, die zu vergleichen sind, übereinstimmen. Existieren an dem regiona- len Standort keine vergleichbaren Objekte, so kann auf Vergleichsgrundstücke aus ähnlichen Gebieten zurückgegriffen werden. Jede wertbeeinflussende Ab- weichung sollte in Form von Zu- bzw. Abschlägen oder auch in einer anderen geeigneten Form berücksichtigt werden.61
Die sogenannten Vergleichsfaktoren62 bilden eine weitere Variante, um bebaute Grundstücke miteinander vergleichen zu können. Im Unterschied zu einem ab- soluten Kaufpreisvergleich werden hier relativierte Werte herangezogen. Eine Vervielfältigung des jährlichen Ertrags oder einer anderen begründeten Be- zugsgröße mit dem Vergleichsfaktor, führt zu dem gesuchten Vergleichswert, welcher noch u.U. durch Zu- bzw. Abschläge korrigiert werden muss.63 Geht es bei der Ermittlung um unbebaute Grundstücke, wird i.d.R. auf den mittelbaren Preisvergleich zurückgegriffen.64 Hier kommen die sogenannten Bodenrichtwer- te zum Einsatz, die allerdings durch diverse Korrekturen65 an die vorliegenden Erfordernisse angepasst werden.
Mit diesem Verfahren ist eine marktbezogene Wertermittlung möglich, jedoch werden keine Unsicherheiten oder Flexibilitäten diskutiert, was als eine wesentliche Schwäche gesehen werden kann.66
Die Ausgangsfrage für die Ermittlung des Ertragswerts einer Immobilie besteht in der zukünftigen Marktentwicklung67 und den daraus resultierenden nachhaltig erzielbaren Reinerträgen.68 Für ein solches Verfahren kommen somit eher fremdgenutzte Immobilien, wie beispielweise Mietwohngrundstücke, Geschäfts- grundstücke oder gemischtgenutzte Grundstücke in Frage.69 Sie dienen als Ka- pitalanlage für Investoren und sind an Renditeerwartungen geknüpft.
Bei der Wertermittlung wird die bauliche Anlage von dem dazugehörigen Grund gedanklich losgelöst. Deren Werte werden jeweils getrennt voneinander ermit- telt.70 In einem weiteren Schritt kommt es zu einer Zusammenlegung, aus der somit der Ertragswert hervorgeht. Bei diesem Verfahren wird die objektbezoge- ne Lage auf dem regionalen Grundstücksmarkt über die Ertragsverhältnisse, den Liegenschaftszinssatz, die Bewirtschaftungskosten und die sonstigen wert- beeinflussenden Umstände abgebildet.71 Die Methode erlaubt eine objektive Betrachtung des Immobilienmarktes, weil der Liegenschaftszinssatz aus den getätigten Transaktionen des jeweiligen Marktes abgeleitet wird.72
Im Unterschied zum Vergleichswertverfahren können mit dieser Methode Unsi- cherheiten oder Flexibilitäten erkannt werden, wobei die Schwäche darin liegt, dass diese nicht bewertet werden können.73 Nur in Verbindung mit einer weiter- gehenden Betrachtung der Unsicherheitsfaktoren, beispielsweise über eine Sensitivitäts- bzw. Szenarioanalyse oder Monte-Carlo-Simulation, ist deren Be- rücksichtigung möglich.
Der Liegenschaftszinssatz im Rahmen der Ertragswertmethode Immobilien können nicht ohne weiteres mit den marktüblichen Zinssätzen für langfristige Kapitalanlagen bewertet werden, denn „Liegenschaften werfen im Verhältnis zu anderen Kapitalanlagen in aller Regel eine weitaus geringere Verzinsung ab.“74 Hierfür gibt es mehrere Gründe. Zum einen empfinden Immobilieneigentümer einen Sachwert als wertbeständiger als andere Kapitalanlagen und geben sich mit niedrigeren Verzinsungen zufrieden. Desweiteren unterliegen die hiesigen Kapitalmärkte wesentlich größeren Schwankungen75 als die Liegenschaftzinssätze.76
Ein Vergleich mit den langfristigen Kapitalmarktzinssätzen zeigt in aller Regel, dass die Liegenschaftszinssätze unter den Erstgenannten liegen. Somit lässt sich eine Wertbeständigkeit des Bodens gegenüber anderen Anlageformen fol- gern.77 Aus dieser Beziehung kann gleichzeitig eine Abhängigkeit der beiden Zinssätze abgeleitet werden, so dass man im Falle des Liegenschaftszinssat- zes von einem immobilienspezifischen Kapitalmarktzinssatz sprechen kann.78 Die Zusammenhänge der Entwicklung zwischen Kapitalmarktzins und Liegen- schaftszinssatz sind bisher noch wenig erforscht und werden zukünftig den Ge- genstand weiterer immobilienwirtschaftlicher Untersuchungen darstellen.79
Der Liegenschaftszinssatz80 wird bei der Verkehrswertermittlung bebauter Grundstücke im Rahmen der Ertragswertmethode angewendet, wobei es sich um einen Zinssatz handelt, mit dem der Verkehrswert der Liegenschaft markt- üblich kapitalisiert wird.81 Er soll marktkonform und objektspezifisch gebildet werden, so dass die angegebenen Durchschnittswerte im Einzelfall noch korri- giert werden können.82 Ein unter diesen Umständen ermittelter Liegenschafts- zinssatz hat den Anspruch, die allgemeinen, vom Immobilienmarkt abhängen- den Ertrags- und Wertentwicklungen nach objektiver Einschätzung zu berücksichtigen.83 Jedoch sei darauf hingewiesen, dass die speziellen Umstände84 einer Immobilie hier nicht berücksichtigt und deshalb gemäß § 19 WertV gesondert zu erfassen sind.
Die Ausgangsidee dieser Methode ist es, das Prinzip der Unternehmensbewertung85 86 auf die Grundstücksbewertung zu übertragen, damit der Investitionswert einer Immobilie ermittelt werden kann.87 Somit werden bei der Ertragswerter- mittlung nach dem DCF-Verfahren nicht nur bankenübliche Finanzierungszins- sätze angewandt, sondern auf der Grundlage von prognostizierten Reinerträ- gen88 wird deren Entwicklung über die gesamte RND abgeschätzt. Wegen der sehr langen Nutzungsdauer der Immobilien ist hierfür eine Untergliederung der Reinerträge notwendig.89 Die Länge des „periodischen Nutzungszeitraums“90 kann immobilienspezifisch gewählt werden, weil sie von dessen Eigenheiten91 abhängt. Für den Zeitraum danach ist ein Restwert zu ermitteln.92
Um den Marktwert zu ermitteln, sind zunächst die jeweiligen „Periodensummen“ und in einem nächsten Schritt der Restwert zu ermitteln. Danach sind diese genannten Werte mit dem gebildeten Diskontsatz abzuzinsen und eine Summe über all diese Barwerte zu bilden, die dem Marktwert entspricht.93
Die Methode bietet sich in Fällen an, in denen keine marktkonformen Liegen- schaftszinssätze vorliegen. Wie schon erwähnt, können geringe Schwankungen des Liegenschaftszinssatzes zu enormen Unterschieden beim Ergebnis führen. In solch einem Fall sollte der Diskontierungszinssatz wie folgt ermittelt werden.
Der Diskontierungszinssatz im Rahmen der DCF-Methode Die Diskontierung ist nötig, um sowohl die periodischen Jahresergebnisse, als auch den Restwert auf den Bezugszeitpunkt zu projizieren.94 Für die Bildung eines Diskontierungszinssatzes95 bieten sich mehrere Möglichkeiten an.96 Die- ser kann aus den am Markt getätigten Transaktionen als interner Zinsfuß ermit- telt werden. Mit Hilfe der Barwertformel kann ein interner Zinssatz berechnet werden, bei dem die Summe aller diskontierten Reinerträge zuzüglich des dis- kontierten Restwertes gleich dem vorliegenden Kaufpreis eines Objektes ist.97
Die Ableitung eines Diskontierungszinssatzes aus anderen langfristigen Anlage- formen stellt eine weitere Variante dar, weil Immobilien ähnliche Eigenschaften vorweisen, wie diese Kapitalanlagen. In diesem Fall besteht der Zinssatz aus einem risikofreien Anteil und einem Zinsaufschlag für noch nicht gedeckte Risi- ken.98
Der „sicherste“ Diskontierungszinssatz könnte auf der Grundlage von erzielten Renditen gebildet werden. Aber es ist natürlich nicht möglich, zukünftige Renditen vorherzusagen, sondern nur die erwarteten, so dass hier zu einer Unterscheidung zwischen Anfangs- und Anpassungsrendite geraten wird.99
Handelt es sich bei den Immobilien um sog. Spezialimmobilien, liegen i.d.R. keine Vergleichsdaten aus dem Markt vor.100 In solch einem Fall beinhaltet der Diskontierungssatz nicht mehr die Risiken des kalkulatorischen Unternehmerlohns und der Eigenkapitalzinsen.101
Vollständigkeitshalber sei noch die Diskontierung zu den gewichteten Kapital- kosten zu erwähnen, bei der es darum geht, die unterschiedlichen Risiken und steuerlichen Eigenheiten des Eigen- bzw. Fremdkapitals zu berücksichtigen.102
Das Sachwertverfahren gemäß §§ 21-25 WertV wird hauptsächlich bei eigen- genutzten Grundstücken angewendet, so dass Erträge und Renditen hier eine untergeordnete Rolle spielen. Vielmehr kommt es bei diesem Verfahren auf die Wiederbeschaffungs- bzw. Herstellungskosten an, die im gewöhnlichen Ge- schäftsverkehr wertbestimmend sind.103 Somit orientiert sich die Bestimmung des Verkehrswertes an der Substanz der Immobilie. Auch bei diesem Verfahren sind die Werte der baulichen Anlagen104 und die des Bodens getrennt zu be- stimmen.105
Um die HK der Gebäude zu ermitteln, werden die NHK106 als Ausgangsgröße verwendet, die durch weitere Anpassungen korrigiert und an die speziellen Gegebenheiten angeglichen werden. Aber sie können auch auf Grundlage der gewöhnlichen Herstellungskosten107 oder den tatsächlich anfallenden Herstellungskosten108 gebildet werden.
Zum Schluss ist eine Marktanpassung des ermittelten Sachwertes vorzunehmen. Diese Anpassung erfolgt mit den sogenannten Marktanpassungsfaktoren, welche sich aus den Daten der Gutachterausschüsse ableiten lassen.109 Somit gelingt den Gutachtern eine Korrektur ihrer Werte auf den Verkehrswert. Die Anpassungsfaktoren berücksichtigen sowohl die allgemeine Marktlage als auch die Wertermittlungsparameter.110
In besonderen Fällen, wenn beispielsweise zusätzliches Bauland erschlossen wird, kann es vorkommen, dass weder Bodenrichtwerte noch Vergleichswerte vorliegen.111 Somit kann nicht auf - „gesicherte“112 - normierte Werte zurückgegriffen werden. Man erkennt intuitiv, dass dieses Verfahren eher bei der Boden- wertermittlung Anwendung findet, jedoch hierzulande immer mehr an Bedeu- tung gewinnt.113 Die Projektentwickler gehen hierbei von einer baurechtlich op- timalen Nutzung des Grundstücks aus, und ermitteln so, unter Beachtung der ökonomischen Gesichtspunkte von Investoren, einen noch zumutbaren Grenz- preis.114
Zu allererst ist die Frage nach der maximalen Bebauungsmöglichkeit des jewei- ligen Grundstücks zu klären, um danach den fiktiven Verkehrswert des bebau- ten Gesamtgrundstücks zu ermitteln.115 Im nächsten Schritt wird dieser vorläufi- ge Wert um die Kosten gemindert, die mit der Entwicklung, Erstellung und Ver- marktung in Zusammenhang stehen.116 Jede dieser Kostenart ist, entsprechend ihres zeitlichen Auftretens, mit einem den Marktverhältnissen angepassten Dis- kontierungszinssatz abzuzinsen.117 Als Ergebnis erhält man den „kalkulatorisch tragbaren Bodenwert“118, zum Zeitpunkt der Projektrealisierung. Bei diesem Ver- fahren geht man demnach von einer sofortigen Entwicklung aus.119
Dieses Verfahren findet bei Objekten Anwendung, die durch eine lange Rest- nutzungsdauer gekennzeichnet sind, so dass der Barwert des Bodens in den Hintergrund gerät. In diesem Fall geht der Bodenwert nicht in die Ertragswert- ermittlung ein.120
In 121 der internationalen Praxis werden Verfahren eingesetzt, die z.T. den deut- schen Verfahren ähneln. In Großbritannien beispielsweise finden die Vorgaben des „Red Book“ Anwendung, welche den in Deutschland gängigen Wertermitt- lungsrichtlinien (WertR) und der Wertermittlungsverordnung (WertV) nahe kommen.122 Auch in der Definition des Marktwertes besteht eine weitgehende Übereinstimmung mit der des § 194 BauGB.123 In anderen Staaten der EU gibt es vergleichbare Wertermittlungsvorschriften bzw. Wertermittlungsverfahren zu den in Deutschland eingesetzten.124 Zudem versucht der europäische Bewerter- verband TEGoVA125 die nationale Bewertungspraxis der Mitgliedstaaten soweit als möglich zu vereinheitlichen und brachte deswegen eine Neuauflage des „Blue Book“ heraus.126
Nachfolgend soll auf die international gängigen Investment- und Gewinnmetho- den näher eingegangen werden. Mit Hilfe dieser Verfahren werden zum einen Immobilien mit zukünftiger Veräußerungsabsicht, und zum anderen Spezialim- mobilien, bewertet.127 Neben diesen beiden Verfahren findet in der internationa- len Bewertungspraxis die direkte Vergleichswertmethode (Direct Value Compa- rison Method) und das „internationale Sachwertverfahren“ (Depreciated Repla- cement Cost Method) Anwendung. Zudem ist darauf hinzuweisen, dass das DCF-Verfahren und auch die Residualwertmethode (Residual Method) sowohl auf nationaler als auch auf internationaler Ebene anerkannte Wertermittlungs- methoden darstellen.
Die Investmentmethode (Investment Method)
Sollen Immobilien nur eine bestimmte Zeit gehalten werden, um sie dann mit Gewinn weiter zu veräußern, bietet sich die Anwendung der Investmentmetho- de an. Bei der Ermittlung der Reinerträge wird in gegenwärtig gezahlte (current rent) und zukünftig zu erhaltene Mieterträge (future rent) unterschieden, um die jeweiligen Risiken voneinander zu trennen.128 Es bestehen Ähnlichkeiten zu dem deutschen Ertragswertverfahren, wobei vergleichbare Werte erst für sehr lange Betrachtungszeiträume zu erwarten sind. (Vgl. Diederichs, 2006, S. 626- 629)
Die Gewinnmethode (Profits Method)
Anders als bei der Investmentmethode sind Werte von Spezialimmobilien aus den zukünftigen Gewinnen und nicht aus Mieterträgen abzuleiten. Diese Überlegung folgt daraus, dass Vergleichsdaten für die Objektivierung von Mieteinahmen fehlen und auf der Grundlage von Jahresabschlüssen Schätzungen vorgenommen werden müssen.129 Von diesen geschätzten Mieteinahmen sind die laufenden Betriebskosten abzuziehen. Der Kapitalwert der jeweiligen Immobilie wird nach dieser Methode unter Berücksichtigung der Opportunitätskosten bestimmt.130 Zudem sei erwähnt, dass aufgrund fehlender Datenmengen die Wertermittlungsergebnisse variieren können und deswegen mit Ergebnissen anderer Verfahren verglichen werden sollten.131
In der nachfolgenden Tabelle sollen die bisher erläuterten Methoden zusammengetragen und mit der ROA kurz verglichen werden. Somit kann ein Eindruck über die Einsatzbereiche des Realoptionsverfahrens im Immobilienbereich gewonnen werden. Außerdem lässt sich dadurch ein präzises Bild vom Gegenstand des Hauptteils dieser Arbeit zeichnen.
Der Vergleich zeigt, wo die Schwächen der bisher genannten Verfahren liegen.
Das VWV gilt zwar als die sicherste unter den normierten Verfahren, weil der Marktwert über einen Vergleich mit ähnlichen, am Markt vorhandenen Objekten geschätzt wird. Aber sind die Vergleichsimmobilien zu hoch oder zu niedrig be- wertet, dann setzt sich dieser „Fehler“ fort. Ähnliches gilt auch bei dem SWV, weil hierbei die ermittelten vorläufigen Sachwerte einer Marktanpassung unter- liegen. Die Unterschiede der drei weiteren Ansätze werden in Kapitel 3 genauer untersucht und sollen hier überblicksartig wiedergegeben werden.
Tabelle 1: Vergleich der Wertermittlungsmethoden in Bezug auf Unsicherheit und Fle- xibilität
(Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Brenner/Schulz/Härdle, 2007, S. 1003)
1 In einer aktuellen Ausgabe der Immobilien Zeitung lautet ein Artikel „Developer planen viele Projekte - auch jetzt“ in dem zu den steigenden Immobilienprojektentwicklungsvolumen im Wohnungs- bzw. Hotelsektor trotz fallender Gesamt-Projektierungsvolumina Stellung genommen wird. Vgl. Bomke, 2009, S. 3.
2 Vgl. Brenner/Schulz/Härdle, 2007, S. 1002. Das Ziel der Kapitalwertmethode ist es, den Gegenwartswert aller erwarteten Netto-Cashflows zukünftiger Perioden, abgezinst mit einem Diskontierungszinssatz, anzugeben. Vgl. Hommel/Lehmann, 2001, S. 115.
3 Vgl. Kruschwitz/Löffler, 2005, S. 22 f.
4 Mit diesem Zertifikat besteht für den Inhaber das verbriefte Recht, eine bestimmte Menge CO2 zu emittieren. Die Zertifikate werden öffentlich gehandelt, womit die Preise Schwankungen unterworfen sind. Vgl. Stronzik, 2006, S. 7, Fußnote 2.
5 In den nachfolgenden Abschnitten werden diese auf der Kapitalwertmethode beruhenden Verfahren vorgestellt. Das Ziel dieser Methode ist es, den Gegenwartswert aller erwarteten Netto-Cashflows zukünftiger Perioden anzugeben. Vgl. Hommel/Lehmann, 2001, S. 115.
6 Der Begriff der Realoptionen geht auf Myers zurück. Werden die sich ergebenden Investitionsmöglichkeiten ausgeübt und führen diese zu neuen Möglichkeiten, könne von Wachstumsoptionen gesprochen werden. Vgl. Myers, 1977, S.150 ff.
7 Vgl. hierzu Abschn. 3.2 ff.
8 Sind in der Verordnung über Grundsätze für die Ermittlung der Verkehrswerte von Grundstücken geregelt. Vgl. WertV.
9 Beim DCF-Verfahren bzw. den anderen internationalen Verfahren werden Diskontierungs- keine Liegenschaftzinssätze verwendet. Vgl. Kap. 2.
10 Vgl. Brenner/Schulz/Härdle, 2007, S.1002.
11 Die Überlegung, ob der Realoptionsansatz bei der Bewertung von Immobilien einen Beitrag leisten kann und wie weitreichend dieser sein wird, ist einer der zentralen Punkte dieser Diplomarbeit.
12 Die Bewertung von Assets, insbesondere von Immobilien ist wichtig. Sie gestaltet sich schwierig, wenn es darum geht, die relevanten Risiken zu identifizieren und deren Höhe anzugeben. Assetbewertungen finden beispielsweise in den Bereichen Renten, Derivativen, Aktien und Immobilien statt. Im Rahmen des Risikomanagements werden, je nach Assetklasse, andere Risikokategorien berücksichtigt. Vgl. Maier, 2007, S. 287.
13 In Deutschland existiert kein eigenständiges Immobilienrecht. Mehrere Rechtsbereiche (z.B. bürgerliches Recht, Steuerrecht, Handelsrecht, Baurecht und das Kreditrecht) behandeln Immobilien bzw. Rechte, die mit diesen verbunden sind. Vgl. Pfnür, 2002, S. 6-9 und Kraus, 2008, S. 39.
14 Nach § 3 ff. GBO besteht ein Grundstück (laut der sachenrechtlichen Definition im Sinne des Bürgerlichen Gesetzes- buches) aus einem oder mehreren Teilen der Erdoberfläche, das im Bestandsverzeichnis des Grundbuches unter einer laufenden Nummer aufgeführt ist. So ist es möglich, mehrere Flurstücke zusammenzufassen. Die Eintragung erfolgt in das Grundbuch, das als öffentliches Register beim Amtsgericht geführt wird. In dem Titelblatt, Bestandsverzeichnis und den drei Abteilungen sind alle Informationen, die die Wirtschafts- bzw. Rechtsverhältnisse des Grundstücks betreffen, dargelegt. S.h. Brauer, 2006, S. 83-100. Nachfolgend werden die Begriffe Grundstück, Immobilie und Liegenschaft als Synonyme verwandt.
15 Vgl. § 94 BGB: „(1) Zu den wesentlichen Bestandteilen eines Grundstücks gehören die mit dem Grund und Boden fest verbundenen Sachen, insbesondere Gebäude, sowie die Erzeugnisse des Grundstücks, solange sie mit dem Bo- den zusammenhängen. Samen wird mit dem Aussäen, eine Pflanze wird mit dem Einpflanzen wesentlicher Bestandteil des Grundstücks. (2) Zu den wesentlichen Bestandteilen eines Gebäudes gehören die zur Herstellung des Gebäudes eingefügten Sachen.“
16 Vgl. § 96 BGB: „Rechte, die mit dem Eigentum an einem Grundstück verbunden sind, gelten als Bestandteile des Grundstücks.“ Diese sind subjektiv-dingliche Rechte, wie Grunddienstbarkeiten (§ 1018 BGB), Vorkaufsrechte und weitere.
17 Vgl. § 97 BGB: „(1) Zubehör sind bewegliche Sachen, die, ohne Bestandteile der Hauptsache zu sein, dem wirt- schaftlichen Zwecke der Hauptsache zu dienen bestimmt sind und zu ihr in einem dieser Bestimmung entsprechenden räumlichen Verhältnis stehen. Eine Sache ist nicht Zubehör, wenn sie im Verkehr nicht als Zubehör angesehen wird. (2) Die vorübergehende Benutzung einer Sache für den wirtschaftlichen Zweck einer anderen begründet nicht die Zube- höreigenschaft. Die vorübergehende Trennung eines Zubehörstücks von der Hauptsache hebt die Zubehöreigenschaft nicht auf.“
18 Vgl. Pfnür, 2002, S. 6-9.
19 Es kann vorkommen, dass mehrere Grundstücke als eine wirtschaftliche Einheit (z.B. Teileigentum i.S. des WEG) angesehen werden können. Vgl. hierzu Engelbrecht, 1998, S. 6.
20 Engelbrecht, 1998, S. 6 (Fußnote 10). Was genau unter einer wirtschaftlichen Einheit zu verstehen ist, und wie eine Bewertung in diesem Falle zu folgen hat, ist im Bewertungsgesetz geregelt. Vgl. §§ 2 ff. BewG.
21 Genaue Erläuterungen bzw. Ausführungen zum wirtschaftlichen Immobilienbegriff, vgl. Kraus, 2008, S. 50-53 und Schäfers ,1997, S. 14.
22 So auch Lucius, 2001, S. 75.
23 Vgl. Pfnür, 2002, S. 14.
24 Engelbrecht (1998, S. 8) stellt in einer Abbildung, die sich nach der Klassifizierung des Bewertungsgesetzes richtet, die verschiedenen Immobilienarten bezüglich ihrer Nutzung zusammen. Hierbei wird zunächst in zwei Hauptgruppen (Grundvermögen bzw. land- und forstwirtschaftliches Vermögen) unterschieden. Danach folgt eine weitere Untergliederung dieser Hauptgruppen, so dass man einen guten Überblick über die Immobilienarten erhält.
25 Vgl. Bach u.a., 2005, S. 31-36.
26 Vgl. Pfnür, 2002, S. 16.
27 Vgl. Art. 75 Abs. 1 Nr. 4 GG.
28 Vgl. Pfnür, 2002, S. 14-20.
29 Die beiden Merkmale Standortgebundenheit und Zeitpunktbezogenheit in Verbindung mit der Heterogenität der Immobilien führen dazu, dass jede Immobilie einmalig, ein Unikat, ist. Weitere Charakteristika von Immobilien sind ihre lange Produktionsdauer, hohe Kapitalbindung, Dauerhaftigkeit bzw. Langlebigkeit und hohen Übertragungskosten. Vgl. Brauer, 2006, S.26-27 und Pfnür, 2002, S. 27 f.
30 In diesem Artikel untersucht der Autor die Aussagekraft lokaler Marktlagen auf die Investitionstätigkeit durch den Einsatz des q-Wertes (Tobins q), welcher die Marktpreise und die HK einander gegenüber stellt, um eine Vorteilhaftigkeit potenzieller Investitionen abzuleiten. Vgl. Nitsch, 2004, S. 66-82.
31 Vgl. Bach u.a., 2005, S.37-43 und Kaiser, 1979, S.18 ff.
32 Vgl. Pfnür, 2002, S. 13-28.
33 Wenn in der Vorplanungsphase Machbarkeitsstudien nur unzureichend oder ungenau durchgeführt werden, sind u.U. aktuelle Entwicklungen nicht berücksichtigt, was zu einer Diskrepanz zwischen dem Sach- und dem Marktwert einer Immobilie führen kann.
34 An einem Beispiel soll diese Betrachtungsweise kurz erläutert werden. Zunächst sind „Immobilienarten“ - unbebaute bzw. bebaute Grundstücke - zu unterscheiden, die im BewG eingehend beschrieben werden. Vgl. hierzu §§ 72-75 BewG. Eine gewerbliche Immobilie ist gemäß § 74 BewG ein bebautes und weiter gemäß § 75 BewG ein Geschäfts- grundstück. Letztendlich würde eine tiefergehende Betrachtung auf dieser Ebene dann eine Identifikation als Gewerbe- immobilie, d.h. eine Büro-, Hotel-, Spezial-, Industrieimmobilie zulassen. Bei der Betrachtungsebene „Zweck der Nut- zung“ zwischen eigengenutzten und fremdgenutzten Immobilien unterschieden werden, wobei beim letzteren weiter zwischen direkter und indirekter Kapitalanlage unterschieden wird. Wenn wir den „Anlegertypus“ genauer betrachten, dann wird in unserem speziellen Fall ein Privathaushalt allein eher unwahrscheinlich als Anleger in Frage kommen, sondern eher renditeorientierte institutionelle und/oder private Investoren. Vgl. Rehkugler/Jandura/Morawski, 2005, S. 5-
35 Vgl. Rehkugler/Jandura/Morawski, 2005, S. 4. Beispielsweise liefert die Anlage 7 der NHK 2000 Anhaltswerte für die Ausstattung abhängig vom Gebäudetyp.
36 Der Lebenszyklus einer Immobilie wird in die Phasen Konzeption, Planung, Bau, Nutzung und Rückbau unterteilt. Vgl. Pelzeter, 2007, S. 39.
37 Als bauwirtschaftliche Produktionsfaktoren werden Arbeit, dispositiver Faktor, Betriebsmittel, Werkstoffe, Boden, Kapital sowie Information und Kommunikation bezeichnet. Vgl. Diederichs, 2005, S. 51 und Brauer, 2006, S. 22-24.
38 Immobilien gelten wegen ihrer qualitativen Eigenschaften als „Basisfaktor“. Sie bilden die Grundlage für menschliche Existenz. Vgl. Francke, 2005, S. 287.
39 Es gibt keine wirklich präzisen Angaben hierzu. Schätzungen gehen von etwa 45-50 % Immobilienvermögen am inländischen Gesamtvermögen aus. Vgl. Bone-Winkel/Müller/Pfrang, 2008, S. 31, Francke, 2005, S. 287 und Kauff- mann/Nastansky, 2007, S. 56. Die Abhängigkeit zwischen dem Vermögens- und dem Flächenmarkt ist in dem 4- Quadranten Modell von DiPasquale und Wheaton (1992, S. 181-198) dargestellt. Dabei geht es darum die Effekte auf das langfristige Gleichgewicht sowohl zwischen als auch innerhalb der beiden Märkte abzubilden. Vgl. Geltner u.a., 2007, S. 25-33.
40 Eine genauere Abbildung zu den Anlässen von Immobilienbewertungen befindet sich unter Engelbrecht, 1998, S. 12.
41 Beispielsweise kann hier die Ermittlung des Beleihungswertes genannt werden, bei der eine Immobilie als Sicherheit für einen zu gewährenden Kredit dient. Der Wert wird aus dem Verkehrswert, gemindert um einen angemessenen Risikoabschlag, gebildet. So auch Lux/Schröter, 2005, S. 1.
42 Ein Überblick über die wichtigsten, aktuell gebräuchlichen Wertbegriffe ist bei Diederichs (2006, S. 607-609) gegeben. Weitere Erläuterungen zum Wertbegriff (vgl. Leopoldsberger/Thomas/Naubereit, 2008, S. 460-470, Pfnür, 2004, S. 16-51 und Ranker, 2006, S. 9 ff.).
43 Vor einer Investitionsentscheidung brauchen potenzielle Investoren eine Bewertung aller mit der jeweiligen Immobilie in Zusammenhang stehender ökonomischer Faktoren, damit sich deren Chancen und Risiken herauskristallisieren lassen. So auch Brenner/Schulz/Härdle, 2007, S. 1003.
44 Nähere Erläuterungen und Ausführungen zu den Gründen einer Bewertung (vgl. Maier, 2007, S. 290).
45 So ähnlich Beck, 2005, S. 219.
46 Die Herleitung des objektiven Wertes, als Mittelwert aus den Grenzpreisen der Käufer und Verkäufer (vgl. Simon u.a., 2005, S. 9-11). Weitere Artikel machen darauf aufmerksam, dass stark schwankende Preise zu Unsicherheiten und Forderungsausfällen im Finanzsystem führen können und aus diesem Grund, der Bedarf nach einheitlichen unterjährigen Indexreihen in Deutschland gegeben ist. Vgl. Kauffmann/Nastansky, 2007, S. 56.
47 Beispiele zu der Wertermittlung von Rechten (vgl. Anlage 12 WertR 2006).
48 Wertermittlungen beziehen sich i.d.R. auf folgende Bestandteile einer Immobilie: Grundstück, bauliche Anlagen (Gebäude, Außenanlagen, Sonstige Anlagen, Zubehör, besondere Betriebseinrichtungen usw.), Rechte (die mit dem Eigentum verbunden sind, wie z.B. privatrechtliche Vereinbarungen, Dienstbarkeiten, Baulasten, Nutzungsrechte, Erbbaurechte usw.) und Belastungen (z.B. Kontaminationen). Der hierbei ermittelte Wert wird zudem wesentlich von folgenden Einflussgrößen bestimmt, die sich in zwei Gruppen aufteilen lassen: bodenwertbeeinflussende (z.B. Lage, Größe, Nutzungsmöglichkeiten, Risiken bzw. Chancen, Marktentwicklung, Konjunktur, Erträge usw.) oder gebäudewertbeeinflussende (z.B. Erträge, Nutzung, Zustand, Risiken bzw. Chancen, Marktentwicklung, Konjunktur, Steuern usw.) (vgl. §§ 1, 2 WertV und Simon u.a., 2005, S. 26-30).
49 In solch einem Fall ist die Wahl des Verfahrens zu begründen, weil die normierten Verfahren ein standardisiertes und anerkanntes Regelwerk darstellen. So auch Diederichs, 2006, S. 610.
50 Je nach Zielen einer Bewertung gibt es verschiedene Wertebegriffe für Immobilien, wie z.B. Beleihungswert gemäß §
12 Abs. 1 HBG, gemeiner Wert gemäß § 9 BewG, Versicherungswert gemäß den §§ 9-11 VGB 2000, Buchwert gemäß
51 Die Definition des Verkehrswertes nach § 194 BauGB gilt genauso für den Marktwert. In der Arbeit von Brenner, Schulz und Härdle (2007, S. 1003) wird darauf hingewiesen, dass in der immobilienwirtschaftlichen Praxis eher der Begriff Verkehrswert Anwendung findet. § 253 Abs. 1 HGB, „True and Fair View“ nach IAS/IFRS, Zeitwert gemäß IAS 16 Ziffer 32, steuerlicher Grundbesitzwert. Vgl. Leopoldsberger/Thomas/Naubereit, 2008, S. 460-470 und Diederichs, 2006, S. 607-609.
52 Vgl.§ 194 BauGB: „Der Verkehrswert wird durch den Preis bestimmt, der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermittlung bezieht, im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften, der sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstücks oder des sonstigen Gegenstands der Wertermittlung ohne Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen wäre.“ Kleiber macht darauf aufmerksam, „...dass der „Verkehrswert“ materiell identisch mit dem „Marktwert“ ist...“. Kleiber, 2006, S. 7.
53 Vgl. § 3 (1) WertV.
54 Vgl. BauNVO.
55 Vgl. Petersen, 2005, S. 9.
56 Die subjektive Werttheorie zieht den Wert einer Sache aus dem subjektiven Nutzen des betreffenden, während die objektive Wertelehre jeder Sache genau den Wert zuordnet, welcher sich aus den speziellen Eigenschaften dieser ergibt. Vgl. Simon u.a., 2005, S. 7-9.
57 Jede dieser Bewertungsverfahren wird einer stichtagsbezogenen Marktanpassung unterzogen. S.h. Simon/Weyers, 2007, S. 641 ff.
58 Vgl. § 7 II WertV: „Die Verfahren sind nach der Art des Gegenstands der Wertermittlung (§ 2) unter Berücksichtigung der im gewöhnlichen Geschäftsverkehr bestehenden Gepflogenheiten und der sonstigen Umstände des Einzelfalls zu wählen, die Wahl ist zu begründen.“
59 Vgl. Abschn. 3.1.1 WertR 2006.
60 Die wertbeeinflussenden Merkmale werden in der WertV beschrieben. S.h. §§ 4, 5 WertV.
61 Vgl. § 14 (2) WertV.
62 Vgl. § 12 WertV: „Vergleichsfaktoren für bebaute Grundstücke“.
63 Vgl. § 14 (1) WertV.
64 Es handelt sich um aus Verkäufen abgeleitete, durchschnittliche und sich auf die Lage beziehende Werte von unbe- bauten Grundstücken, welche i.d.R. alle zwei Jahre von dem Gutachterausschuss für Grundstückswerte ausgegeben werden. Es handele sich hierbei um das sog. vereinfachte Vergleichswertverfahren. Vgl. Brenner/Schulz/Härdle, 2007,
S. 1006.
65 Der Wert unbebauter Grundstücke kann im speziellen von Faktoren wie Art (z.B. reine Wohngebiete, allgemeine Wohngebiete, besondere Wohngebiete usw.) und Maß der baulichen Nutzung (GRZ, GFZ, BMZ), Form und Größe des Grundstücks, Entwicklungs- und Erschließungszustand, Kontaminationen, Immissionen usw. beeinflusst werden. Vgl. Simon, J. u.a., 2005, S. 66 ff.
66 Vgl. Tabelle 1 und Brenner/Schulz/Härdle, 2007, S. 1003.
67 Die Einschätzung der nachhaltig erzielbaren Erträge ist eines der Kernprobleme dieses Verfahrens. Vgl. Kleiber, 2006, S. 13.
68 Die Ausgangsformel des EWV ergibt sich aus der Summe jährlicher Reinerträge über die Restnutzungsdauer, die zum Stichtag abgezinst werden. Zum Schluss wird hierzu der Barwert des Bodens hinzuaddiert. Vgl. Diederichs, 2006,
69 Zu den Abgrenzungen zwischen den einzelnen Grundstücken, die hier genannt werden, sind Erläuterungen mit Beispielen unter Simon und Weyers (2007, S. 1370 ff.) zu finden.
70 I.d.R. wird der Bodenwert mit dem Vergleichswertverfahren (§§ 13,14 WertV) und der Wert der baulichen Anlage mit dem Ertragswertverfahren bestimmt (vgl. §§ 15-20 WertV). Simon und Weyers (2007, S. 1101) geben für die Ermittlung des Ertragswertes eine Formel an.
71 Vgl. §§ 11, 16, 18, 19 WertV.
72 Ist die Anzahl der getätigten Transaktionen ausreichend, kann man hier von einer objektiven Betrachtungsweise sprechen und eine objektive Einschätzung der zukünftigen Entwicklung für den jeweiligen Markt implizieren.
73 Vgl. Brenner/Schulz/Härdle, 2007, S. 1003.
74 Simon/Weyers, 2007, S. 1092.
75 Die Schwankungen können auf vielen Faktoren basieren, wie beispielweise Leitzins, Inflationsrate, Konjunkturlage, Wechselkurse (wesentlich hierbei $/€-Wechselkurs) und viele weitere.
76 Vgl. Simon/Weyers, 2007, S. 1077 ff.
77 Eine Gegenüberstellung von Liegenschafts- und Kapitalmarktzinssatz, sowie Möglichkeiten zur Ableitung (vgl. Simon/Weyers, 2007, S. 1080 f. und Zeißler, 2001, S. 269-274).
78 Unter immobilienspezifischen Besonderheiten können die mit der Immobilie im allgemeinen verbundenen Chancen und Risiken, zu erwartende Inflation und Mieterträge zusammengefasst werden, die im Liegenschaftszinssatz ohne expliziten Hinweis schon enthalten sind. So auch Simon/Weyers, 2007, S. 1089 ff.
79 So ähnlich Diederichs, 2006, S. 617 ff.
80 Hierbei handelt es sich nicht um einen Kapitalmarktzinssatz, wie oben schon erläutert wurde. Er variiert in Abhängigkeit von Lage (Bodenrichtwert), Gewerbeanteil, Gestaltung der Mietverträge, Bonität der Mieter, Gebäudekonzeption, RND und weiteren Faktoren (vgl. Zeißler, 2001, S. 271). Um einen Eindruck über die Höhe der Liegenschaftszinssätze zu erhalten, sei auf Simon und Weyers (2007, S. 1085 ff.) verwiesen.
81 Der Liegenschaftszinssatz ist ein marktorientierter und dynamischer Kapitalisierungszinssatz (im angelsächsischen „all risk yield“ genannt). S.h. § 11 WertV. I.d.R. liegt dieser Zinssatz unterhalb „...der Umlaufrendite langfristiger festverzinslicher Wertpapiere.“ Diederichs, 2006, S. 617.
82 So auch Zeißler, 2001, S. 270.
83 Vgl. Kleiber, 2006, S. 15. An der Vorgehensweise deutscher Sachverständiger kritisieren Morgan und Harrop (1991,
S. 129), dass die Sachverständigen nur begrenzt mit der Investmenttheorie und den Diskontierungsmethoden betraut sind. So würden sich vor allem Probleme bei Objekten, die unterhalb bzw. oberhalb der Marktmiete vermietet sind, ergeben.
84 Beispielsweise sind hierunter Änderungen der Ertragsverhältnisse infolge miet- oder vertragsrechtlicher Bindungen, aber auch Instandhaltungsrückstau zu verstehen, so dass eine Unterscheidung zwischen der technischen und wirtschaftlichen Nutzungsdauer unumgänglich wird. Für die Ermittlung des Vervielfältigers (gemäß § 16 Abs. 4WertV) ist der Liegenschaftszinssatz und die wirtschaftliche Nutzungsdauer (vgl. Simon/Weyers, 2007, S. 1708-1769) von Relevanz. So auch Diederichs, 2006, S. 618.
85 Dieses Verfahren zählt gegenwärtig noch nicht zu den normierten Verfahren der Wertermittlungsverordnung. Nach- dem Standardisierungsprozesse (vgl. gif, 2006) unternommen worden sind, soll das DCF-Verfahren erstmalig in der Novellierung des WertV normiert werden. Vgl. ImmoWertV, 2008. Hierzu gibt es schon eine Stellungnahme der Bun- desvereinigung Spitzenverbände der Immobilienwirtschaft, in der auf Einzelheiten der Novellierung eingegangen wird. Vgl. BSI, 2008. Bei Simon und Weyers (2007, S. 1498-1527) sind die Anwendungsbereiche, sowie Stärken und Schwä- chen dieses Verfahrens, aufgeführt.
86 Die Diskontierung in der Unternehmensbewertung erfolgt i.d.R. zu den gewogenen Kapitalkostensätzen der im Un- ternehmen gebundenen finanziellen Mittel. Die WACC-Methode (Weighted Average Cost of Capital) setzt die gewoge- nen Kapitalkosten eines Unternehmens, die sich aus dem Eigen- und Fremdkapital zusammensetzen, ein. Infolge der Gewichtung können die unterschiedlichen Risiken und steuerlichen Eigenheiten des Eigen- bzw. Fremdkapitals berück- sichtigt werden (vgl. Hommel/Lehmann, 2001, S. 115). Ein zweiter Ansatz wäre der sogenannte „Angepasste Barwert“ (APV= Adjusted Present Value). Der Unternehmenswert ergibt sich aus der Annahme fiktiver Eigenfinanzierung und dem korrigierten Anteil der Fremdfinanzierung. Zum Schluss soll vollständigkeitshalber noch auf den TCF-Ansatz (Total Cashflow-Ansatz) eingegangen werden. Grundlage dieses Ansatzes sind die durchschnittlichen Renditeforderungen, welche den Diskontierungssatz für die erwarteten Zahlungen an die Gesellschafter und Gläubiger darstellen. Vgl. Carl- sen, 2008, S. 61 ff.
87 Die Überlegung ist dabei, Immobilien und Investition unter ähnlichen Gesichtspunkten zu bewerten. Die ermittelten Verkehrswerte von Grundstücken sind somit als Investitionswerte von Investitionsobjekten zu sehen, und Kapitalanleger können über einen Vergleich mit anderen Kapitalanlagen eine Entscheidung treffen. So auch Kleiber, 2006, S. 18.
88 Dieser Wert kann mit nachhaltig angesetzten Mieten und Bewirtschaftungskosten, welche aus Vergleichswerten abgeleitet sind, ermittelt werden. Danach folgt eine Aufteilung des Reinertrages auf Boden und Gebäude, weil dem Boden eine unendliche Nutzung, dem Gebäude aber nur eine wirtschaftliche Restnutzungsdauer zugesprochen wird. So auch gif, 2006, S. 4.
89 Diese Untergliederung lässt sich am besten an der Formel hierfür erläutern. Die Ausgangsgleichung gleicht der Barwertformel der Ertragswertmethode und lautet:
RE = jährlicher Reinertrag
90 I.d.R. kann hier ein Zeitraum von zehn Jahren gewählt werden. Vgl. gif, 2006, S. 6.
p = Diskontierungszinssatz
n = Betrachtungszeitraum.
Vgl. Diederichs, 2006, S. 625.
91 Jede Immobilie hat Besonderheiten im Hinblick auf die Laufzeit der Mietverträge und die damit verbundenen Optionsrechte für die Mieter, Mietausfall, Mieterwechselkosten, Bewirtschaftungskosten und weitere (vgl. gif, 2006. S. 7-12). Beispielweise zeigen Simon und Weyers an einem Beispiel (2007, S. 1487-1489), wie Optionsrechte, die den Mietern eingeräumt worden sind, Marktwerte einer Immobilie wesentlich beeinflussen können.
92 Je nach Länge der Restnutzungsdauer sei der Restwert entweder über den Rohertragsfaktor (bei längerer RND die Regel) oder über die Verlängerung des periodischen Abschnitts (bei kurzem RND) zu bestimmen. Vgl. gif, 2006, S. 13.
93 Vgl. gif, 2006, S. 15.
94 Der Liegenschaftszinssatz enthält Vorgaben einer nicht sicher vorhersehbaren Inflationsrate oder der möglichen Mietentwicklung ohne expliziten Hinweis. Im Diskontierungszinssatz des DCF-Verfahrens wird das Mietsteigerungspo- tential bei der Mietsimulation beachtet. Eine Verwendung des Liegenschaftszinssatzes als Diskontierungszinssatz würde zu einem ungerechtfertigt hohen Ergebnis führen und ist aus diesem Grund abzulehnen. So auch Simon, 2000,
95 Die Diskontierung soll alle Risiken, die mit einer Investition in Immobilien verbunden sind wiederspiegeln. Sie kann sich dabei von Objekt zu Objekt verändern und liegt üblicherweise über dem Liegenschaftszinssatz. Dabei ist die Ei- genschaft, eine Immobilie als langfristige Anlage zu betrachten, von wesentlicher Bedeutung. So auch gif, 2006, S. 14.
96 Auf die ersten zwei Methoden wird im Rahmen des Standardisierungsprozesses eingegangen. Vgl. hierzu gif, 2006,
S. 14. Eine genaue Risikoanalyse kann hier nicht wiedergegeben werden, da es den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde. Aus diesem Grund soll auf Arbeiten hingewiesen werden, die sich speziell mit Risikomanagement im Immobilienwesen beschäftigen. Vgl. Maier, 2007.
97 In den meisten Fällen ist bei einer direkten Ableitung eine stichtagsbezogene Anpassung vorzunehmen, da konjunktureller Veränderungen stattgefunden haben können. Um Objektivität zu gewährleisten, gelten hier ähnliche Vorgaben (genügende Anzahl an Marktdaten) wie beim Liegenschaftszins. Vgl. gif, 2006, S. 14.
98 Der risikofreie Anteil, der sich aus Vergleichen mit langfristigen Bundesanleihen oder Pfandbriefen ergibt, stellt auf die beschriebenen und somit berücksichtigten Risiken ab und der Risikoaufschlag auf weitere, bisher noch nicht genau quantifizierte (so auch gif, 2006, S. 14 und Maier, 2007, S. 183-211). Simon und Weyers (2007, S. 1511 ff.) ergänzen diese Vorgabe indem sie folgende Vorgehensweise vorschlagen: Diskontsatz = Basiszinssatz + Risikozuschlag - Infla- tionsabschlag + Abschreibungszuschlag. Logar (2008, S. 38 f.) schlägt als Zeitraum für die Datenperiode minimal einen Immobilienzyklus vor. In der immobilienwirtschaftlichen Literatur ist hier von einer Zeitraum zwischen sieben bis zehn Jahren auszugehen, wobei viele Faktoren („externe Schocks“) die Dauer wesentlich beeinflussen können.
99 Mieteinkünfte können - bezogen auf den Zeitraum - in zwei Intervalle unterteilt werden. Zwischen dem Bewertungs- stichtag und dem Ablauf der Mietverträge sind relativ sichere Renditen (Anfangsrendite engl. Initial Yield) zu erwarten. Für den Zeitraum danach ist von einer Neuvermietung auszugehen, wobei wachsende Unsicherheiten (z.B. vorüberge- hende Leerstandsituation, Inzentives usw.) zu einer Erhöhung der Renditen (Anpassungsrendite engl. Revisionary Yield) führen. Ausgehend von dieser Methode wurde die Variante eines einheitlichen Zinssatzes abgeleitet, der sich als gewichteter Durchschnitt (Equivalent Yield) aus den beiden Renditen ergibt. Eine Kombination dieser beiden stellt die „Hardcore- oder Layer-Methode“ dar, die von einer ewigen sicheren Anfangsrendite, und von einer zukünftig einsetzen- den, unsichereren Anpassungsrendite ausgeht. So auch Diederichs, 2006, S. 627 f. und Königstein, 2005, S. 286-288.
100 Zu der Gruppe der Spezialimmobilien gehören unter anderem Hotels, Tankstellen, Theater, Museen und Parkhäuser, d.h. Immobilien, die einer spezifischen Nutzung dienen, an. So auch Diederichs, 2006, S. 630-632.
101 Die Opportunitätskosten werden vom Gewinn abgezogen. Vgl. White u.a., 2003, S. 139 f. und Guntermann, 1994,
S. 169. Unter der sog. Gewinnmethode wird die Vorgehensweise noch einmal genauer erläutert.
102 Beispielsweise setzt die WACC-Methode (Weighted Average Cost of Capital) die gewogenen Kapitalkosten eines Unternehmens, die sich aus dem Eigen- und Fremdkapital zusammensetzten, ein. Infolge der Gewichtung können die unterschiedlichen Risiken und steuerlichen Eigenheiten des Eigen- bzw. Fremdkapitals berücksichtigt werden. Vgl. Hommel/Lehmann, 2001, S. 115, zu weiteren Ansätzen sei auf Carlsen, 2008, S. 61 ff. verwiesen.
103 Als Beispiele können hier sowohl eigengenutzte Ein- und Zweifamilienhäuser, als auch gewerbliche Produktionsgebäude, Industriebauwerke, Werkhallen und Gebäude mit Sondernutzungen (z.B. Sporthallen, Schulen usw.) genannt werden. Bei diesen Immobilien steht - im gewöhnlichen Geschäftsverkehr - ein Ertragsdenken im Hintergrund. So auch Diederichs, 2006, S. 612 und Keunecke, 1994, S. 3.
104 § 21 (1) WertV: „Bei Anwendung des Sachwertverfahrens ist der Wert der baulichen Anlagen, wie Gebäude, Außenanlagen und besondere Betriebseinrichtungen, und der Wert der sonstigen Anlagen, getrennt vom Bodenwert nach Herstellungswerten zu ermitteln.“ Hierbei wird für die Bestimmung des Bodenwertes auch das Vergleichswertverfahren vorgeschlagen. Vgl. § 21 (2) WertV.
105 Formelherleitung ist unter Simon und Weyers (2007, S. 1817) zu finden.
106 Bei diesen Kosten handelt es sich um durchschnittliche HK, die sich auf bestimmte Normjahre und -größen bezie- hen. Die aktuelle Version bilden die Wertverhältnisse des Jahres 2000 (NHK 2000), die bei Kleiber, 2006 genauer erläutert sind.
107 Vgl. § 22 Abs. 4 WertV.108 Vgl. § 22 Abs. 5 WertV.
109 Vgl. Simon/Weyers, 2007, S. 1911-1936.
110 Zu den wertbestimmenden Parametern gehören die angesetzten NHK, BNK, GND, RND, Zu- oder Abschläge, Baupreisindizes und Bodenwerte. So auch unter Simon/Weyers, 2007, S. 1830.
111 Vgl. Leopoldsberger/Thomas/Naubereit, 2008, S. 521.
112 Die Wertermittlungen über die normierten Verfahren gelten als gesicherte Werte. Die genauen Umstände ihrer Ermittlung wurden in den vorangegangenen Kapiteln erläutert.
113 Die Ballungsgebiete sind zum größten Teil schon überbaut, so dass „...zusätzliches Bauland,...nur noch in geringem Umfang ausgewiesen wird.“ Engelbrecht, 1998, S. 206.
114 Es kann hier von einem Grenzpreis gesprochen werden, weil ein potentieller Investor unterhalb davon einen Gewinn einfährt, und im umgekehrten Fall einen Verlust erleidet. In der immobilienökonomischen Literatur wird er als maximal tragbarer Bodenpreis, aber auch als Residualwert bezeichnet. Vgl. Diederichs, 2006, S. 632-635.
115 Der Verkehrswert des fiktiv bebauten Gesamtgrundstücks kann unter Verwendung der normierten Verfahren ermit- telt werden. Wird das EWV angesetzt, so ist ein besonderes Augenmerk auf die Ermittlung des Liegenschaftszinses zu legen, weil geringe Zinssatzunterschiede sich über die RND stark auswirken können. Vgl. Simon/Weyers, 2007, S. 1078 ff.
116 In der Literatur wird darauf hingewiesen, dass der Residualwert sehr sensibel auf Marktveränderungen reagiert, und auch dementsprechend behandelt werden sollte. Zum Ablaufschema der Residualwertmethode, vgl. Diederichs, 2006,
S. 632 und Engelbrecht, 1998, S. 207.
117 Vgl. Simon/Weyers, 2007, S. 1510 ff. Im Hauptteil dieser Arbeit, nämlich im Rahmen der ROA wird es unter anderem um die Diskussion dieser Problematik gehen.
118 Diederichs, 2006, S. 632.
119 Diese Prämisse ist problematisch, weil sich ein sehr niedriger Grundstückswert ergeben kann, wenn ungünstige Marktbedingungen vorliegen. Hier erkennt man, wie wichtig es ist Potentiale zu erkennen und sie auch bewerten zu können. So ähnlich Brenner/Schulz/Härdle, 2007, S. 1003.
120 Vgl. Diederichs, 2006, S. 624 f.
121 „Unter internationalen Bewertungsverfahren sind die angelsächsischen Verfahren zu verstehen. Diese sind inzwischen in Europa etabliert und werden von international tätigen Immobilienberatern auch in Deutschland angewendet“. Vgl. Leopoldsberger, Kontinuierliche Wertermittlung, 1998, S. 84.
122 Die Vorschriften dieses Buches sind von den Mitgliedern des Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) im Regelfall einzuhalten. Jedoch sind hier im Gegensatz zum deutschen WertV keine Vorgaben über die Anwendung einer bestimmten Methode vorzufinden. Vgl. Diederichs 2006, S. 626.
123 So ähnlich Königstein, 2005, S. 282.
124 In Frankreich leitet sich die Marktwertdefinition (valeur vènale) aus der Definition der „Charte de l`Expertise Immobilière“ ab, die weitgehend deckungsgleich zu der Definition des „Red Book“ und des „Blue Book“ (TEGoVA) ist. Von der ROZ-IPD erlassene niederländische Richtlinien fordern die Wertermittlung über das Ertragswertverfahren oder die DCFMethode. So auch Weinhold, 2007.
125 In Deutschland gehören zur TEGoVA (The European Group of Valuers´Association) der Verband der öffentlichen Banken und der Pfandbriefbanken, Immobilienverband Deutschland (IVD) sowie mehrere Gutachterverbände (BVS, BDVI) an. Vgl. Katzung, 2009, S. 5.
126 Dieses Buch enthält europäische Bewertungsstandards (EVS 2009) und stimmt in den Standards für Marktwerte, Nicht-Marktwerte bzw. Anforderungen an das Reporting mit den internationalen Bewertungsrichtlinien IVS überein. Die Empfehlungen des „Blue Book“ werden europaweit von der Kreditwirtschaft angewendet. Zur TEGoVA gehören aus Deutschland der Verband der öffentlichen Banken und der Pfandbriefbanken, Immobilienverband Deutschland (IVD) sowie mehrere Gutachterverbände (BVS, BDVI). Vgl. Katzung, 2009, S. 5.
127 Vgl. Diederichs, 2006, S. 630-632.
128 In der Literatur wird hierfür die „Term-and-Reversion-Methode“, „Term-and-Reversion-Methode mit Equivalent Yield” oder die “Hardcore- oder Layer-Methode” vorgeschlagen. S.h. Diederichs, 2006, S. 627-629 und White u.a., 2003, S. 98 ff.
129 Vgl. White u.a., 2003, S. 135-140.
130 Die Opportunitätskosten (kalkulatorischer Unternehmerlohn zuzüglich Eigenkapitalzinsen) werden nicht in die Risikobetrachtung miteinbezogen, sondern schmälern den Gewinn. Das Restrisiko ist über den Diskontierungsfaktor abzubilden. So auch White u.a., 2003, S. 140.
131 Annahmen liegen beispielsweise bei der Ermittlung des Jahresüberschusses und des Kapitalisierungsfaktors (Vervielfältiger bzw. Liegenschaftszins) zu Grunde. So auch Diederichs, 2003, S. 631.
9783640548286
9783640550838
Universität Stuttgart – Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Finanzwirtschaft
Realoptionen Kontext Immobilienbewertung Unter Berücksichtigung Energieeinsparungen

References: § 7
 § 182
 § 19
 § 194
 § 3
 § 94
 § 96
 § 97
 Art. 75
 § 74
 § 75
 §
12
 § 9
 § 194
 § 253
 § 3
 § 7
 § 14
 § 12
 § 14
 § 11
 § 16
 § 21
 § 21
 § 22
 § 22