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Timestamp: 2020-02-26 19:29:51+00:00

Document:
OLG Stuttgart, 20 W 20/06: OLG Stuttgart (unternehmen, rente, antragsteller, ermittlung, aktie, ergebnis, wert, erhöhung, tarif, beteiligung)
Urteil des OLG Stuttgart vom 22.09.2009, 20 W 20/06
Aktenzeichen: 20 W 20/06
OLG Stuttgart (unternehmen, rente, antragsteller, ermittlung, aktie, ergebnis, wert, erhöhung, tarif, beteiligung)
OLG Stuttgart Beschluß vom 22.9.2009, 20 W 20/06
Konzerninterne Verschmelzung von Bausparkassen: Anspruch auf bare Zuzahlung wegen "kaltem Delisting"
konzerninterne Verschmelzung; Unternehmensbewertung bei Bausparkassen; kein Anspruch auf bare Zuzahlung aus § 15 Abs. 1 Satz 1 Alternative 2 UmwG wegen "kaltem Delisting"
1. Die Beschwerden der Antragsteller Ziffer 5) und 8) gegen den Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom 16.10.2006, Az. 34 AktE 22/01 KfH, werden zurückgewiesen.
1Die Antragsteller begehren als ehemalige Aktionäre der L. AG (im Folgenden L) im Spruchverfahren eine Verbesserung des Umtauschverhältnisses ihrer Anteile bei der Verschmelzung der L auf die Antragsgegnerin durch Bestimmung einer baren Zuzahlung.
2Gegenstand des Unternehmens beider Gesellschaften ist der Betrieb einer Bausparkasse.
3Das Grundkapital der L betrug 85,5 Mio. DM und war eingeteilt in 17,1 Mio. auf den Inhaber lautende Stückaktien (Verschmelzungsbericht [im Folgenden VB] S. 11). Die Aktien der L waren zum Börsenhandel mit nicht-amtlicher Notierung („geregelter Markt“) an der Wertpapierbörse zu S. zugelassen; sie wurden darüber hinaus im Freiverkehr an den Wertpapierbörsen zu F. und D. gehandelt (VB S. 48).
4Das Grundkapital der Antragsgegnerin betrug 300 Mio. DM. Es war ursprünglich eingeteilt in 3.000 auf den Inhaber lautende Stückaktien; die Hauptversammlung der Antragsgegnerin beschloss am 22.05.2001, das Grundkapital auf 153.387.564,36 Euro umzustellen und in 66 Mio. auf den Namen lautende Stückaktien neu einzuteilen (VB S. 15). Die Aktien der Antragsgegnerin wurden ausschließlich von der W. & W. AG (im Folgenden W&W) gehalten (VB S. 15). Sie waren und sind nicht börsennotiert.
5Die W&W hielt außerdem circa 98,3% der Aktien der L. Davon hielt sie unmittelbar circa 0,8% sowie circa 41,9% über die 2. Beteiligungsgesellschaft für die W. V. mbH & Co. KG und circa 55,6% über die Antragsgegnerin, welche diese Aktien 1999/2000 von der C. AG erworben hatte (Bl. 25, 183). 1,74% der Aktien der L befanden sich in Streubesitz (GA S. 6).
6Die Vorstände der L und der Antragsgegnerin beauftragten gemeinsam die E. & Y., S., (im Folgenden E&Y) und die W. E. D. I.-T. GmbH ., M., (im Folgenden WEDIT) mit der Durchführung einer Unternehmensbewertung der Antragsgegnerin und der L (VB S. 28). Die Unternehmensbewertung wurde unter Zugrundlegung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des Instituts der Deutschen Wirtschaftsprüfer (IDW S1), Stand 28.06.2000, nach dem Ertragswertverfahren durchgeführt (VB S. 29). Nach Abschluss der Unternehmensbewertungen durch Vorlage der Bewertungsgutachten am 15.05.2001 haben sich die Vorstände der Antragsgegnerin und der L auf den Inhalt eines Verschmelzungsvertrags verständigt (VB S. 29). Dabei wurde in § 2 Abs. 1 Satz 1 festgelegt, dass für je eine auf den Inhaber lautende Stückaktie der L je
eine auf den Namen lautende Stückaktie der W gewährt wird (VB S. 104).
7Mit Zustimmung der Aufsichtsräte der jeweiligen Gesellschaften schlossen die Vorstände der Antragsgegnerin und der L am 22.05.2001 den notariell beurkundeten Verschmelzungsvertrag, durch den die L ihr Vermögen als Ganzes mit allen Rechten und Pflichten unter Auflösung ohne Abwicklung auf die Antragsgegnerin gegen Gewährung von Aktien der Antragsgegnerin übertrug (VB S. 103 ff.). Am selben Tag wurde der Verschmelzungsbericht unterzeichnet (VB S. 108).
8Auf gemeinsamen Antrag der Vorstände der Antragsgegnerin und der L war bereits durch Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom 13.12.2000 die KPMG (im Folgenden KPMG) zum Verschmelzungsprüfer für beide an der Verschmelzung beteiligten Gesellschaften bestellt worden (vgl. Prüfungsbericht [im Folgenden PB] S. 1, VB nach S. 109). Der auf den 23.05.2001 datierte Prüfungsbericht der KPMG bezeichnete das im Verschmelzungsvertrag festgelegte Umtauschverhältnis als angemessen (PB S. 17).
9Dem Verschmelzungsvertrag stimmten die Hauptversammlung der L am 17.07.2001 und die Hauptversammlung der Antragsgegnerin am 18.07.2001 zu. Am 12.09.2001 wurde die Verschmelzung in das Handelsregister Antragsgegnerin eingetragen. Mit Ablauf dieses Tages endete die Börsennotierung der Aktien der L (vgl. VB S. 48).
10Die Ermittlung der Unternehmenswerte der L und der Antragsgegnerin zum 17.07.2001 sind im Verschmelzungsbericht näher dargestellt, auf den verwiesen wird. Er enthält unter anderem folgende Angaben (VB S. 49 ff.):
11Die Zinssätze zur Abzinsung künftiger Erträge beider Unternehmen wurden wie folgt festgelegt (VB S. 57 ff.):
12 Kapitalisierungszinssätze VB 61 Detailplanungsphase ewige Rente
Basiszinssatz in % 6 6
Risikozuschlag in % 2 3
Zwischensumme in % 8 9
./. typisierte persönliche Ertragsteuer 35% 2,8 3,15
./. Wachstumsabschlag in % 0 1
Ergebnis in % 5,2 4,85
13Für beide Unternehmen wurde die Unternehmensplanung in der Detailplanungsphase (2001-2005) anhand einer Analyse der Vergangenheitsdaten (1996-2000) plausibilisiert. Die Erträge für die Phase der ewigen Rente (2006 ff.) wurden mit - im einzelnen dargelegten - Abweichungen aus den Planzahlen für das Jahr 2005 abgeleitet.
14Die Planung beider Unternehmen geht von einer allgemein günstigen Wirtschaftsentwicklung mit einem Anstieg der verfügbaren Nominaleinkommen und zwar rückläufigen Wohnungsbauinvestitionen, aber wachsenden Bestandsmaßnahmen aus (VB 64 f.). Dabei wurde ein Anstieg des allgemeinen Zinsniveaus unterstellt (VB S. 66, 72).
15Bei der Antragsgegnerin wurden für die Detailplanungsphase folgende Erträge prognostiziert (VB S. 64, 68):
16 Beträge in Mio. DM 2001 2002 2003 2004 2005
Zinsüberschuss 555 625 666 706 739
Provisionsüberschuss 55 47 40 35 33
Dienstleistungsergebnis 139 142 148 153 153
Personalaufwand -357 -365 -370 -377 -384
andere Verwaltungsaufwendungen -247 -248 -249 -252 -246
Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen 15 9 9 9 16
Betriebsergebnis vor Risikovorsorge 160 210 244 274 311
Risikovorsorge -24 -20 -19 -15 -16
Zuführung/Auflösung BT Fonds 19 7 -13 -55 -65
Ergebnis vor Steuern 155 197 212 204 230
Steuern auf Unternehmensebene -69 -105 -118 -101 -114
Ergebnis nach Unternehmenssteuern 86 92 94 103 116
persönliche Steuern -15 -16 -16 -18 -20
zu kapitalisierendes Ergebnis 71 76 78 85 96
17Trotz des Rückgangs des Neugeschäfts im Jahr 2000 wurde unter Verweis auf die von Vorstand und Vertriebsführung beschlossenen Neugeschäftsziele bis zum Jahr 2005 für die Detailplanungsphase ein Wachstum des Neugeschäfts angenommen. Zur Begründung wurde neben der positiven Einschätzung der allgemeinen Wirtschaftsentwicklung und den erwarteten Beiträgen der Kooperationspartner P. und W.V. darauf verwiesen, dass der Rückgang im Jahr 2000 auf Tarifwechsel und vorgezogenes Neugeschäft beruhe (VB S. 65). Insgesamt wurde ein Anstieg des Neugeschäfts im Planungszeitraum um durchschnittlich 2,0% angenommen (VB S. 65).
18Auf der Grundlage der Unternehmensplanung zum Neugeschäft und den Annahmen zur allgemeinen Zinsentwicklung in der Detailplanungsphase wurde ein langfristiger bauspartechnischer Simulationslauf durchgeführt (VB S. 65). Dabei ergab sich zwar eine Zunahme der Bauspareinlagen im Durchschnitt um 2,0% p.a., aber eine Reduzierung der Bauspardarlehen um jährlich durchschnittlich 1,9%; im Bereich der Vorausdarlehen und Zwischenkredite (Außerkollektivgeschäft) wurde eine Steigerung um durchschnittlich 9,2% p.a. angenommen (VB S. 66). Daraus wurde eine Erhöhung des Zinsüberschusses im Verhältnis zur Bilanzsumme (Gesamtzinsmarge) von 2,3 auf 2,6% abgeleitet (VB S. 66). Ausschlaggebend war dabei die im Vergleich zu Alttarifen um 0,25-Prozenpunkte höhere Zinsmarge des 1999 neu aufgelegten Tarifs 1 (im Folgenden Tarif 1) (VB S. 66).
19Die in der Unternehmensplanung ab dem Jahr 2003 vorgesehene Erhöhung der Marge im Bauspargeschäft (Kollektivgeschäft) wurde wegen Bedenken ob der nachhaltigen Erzielbarkeit der Zinsüberschüsse eliminiert, mit der Folge, dass sich die Marge insgesamt nur um 0,2% erhöht. Zudem wurde der Zinsüberschuss für die Phase der ewigen Rente um die nachhaltigen Auswirkungen des Tarifs 1 korrigiert und der nach den Ergebnissen der langfristigen Simulation nachhaltig wieder ansteigende Anlagegrad berücksichtigt (VB S. 66 f.).
20Im Übrigen wurden die Planungen für das letzte Jahr der Detailplanungsphase in die Phase der ewigen Rente übernommen. Ein wesentlicher Unterschied ergibt sich lediglich aus dem Umstand, dass dem durch § 6 Abs. 1 Bausparkassengesetz vorgeschriebenen Fonds zur bauspartechnischen Absicherung (im Folgenden BT- Fonds, VB S. 55) letztmalig im Jahr 2005 Mittel i.H.v. 65 Mio. DM zugeführt werden, weil damit die erforderliche Ausstattung i.H.v. 3% der Bauspareinlagen erreicht worden sei (VB S. 55, 67 f.).
21Die Risikokosten wurden aus den bereinigten Risikoquoten der tatsächlichen Ausfälle der vergangenen 10 Jahre abgeleitet. Dabei wurde unterstellt, dass die seit 1996 zu verzeichnenden, erheblich über dem langjährigen Durchschnitt liegenden Risikokosten im Kreditgeschäft nur langsam und in einem geringeren Umfang wieder reduziert werden können (VB S. 67).
22Insgesamt wurde ein Barwert der künftigen Erträge i.H.v. 2.554 Mio. DM ermittelt, der um den Wert der Pensionsverpflichtungen (11 Mio. DM) gekürzt und um 55,6% des Unternehmenswerts der L abzüglich fiktiver Veräußerungssteuern (insgesamt 424 Mio. DM ) ergänzt wurde, um der Beteiligung an der L Rechnung zu tragen (VB S. 69). Daraus errechnete sich aufgezinst zum 17.07.2001 ein Unternehmenswert der Antragsgegnerin i.H.v. 3.051 Mio. DM oder 46,23 DM je Aktie (VB S. 69).
23Bei der L wurden für die Detailplanungsphase folgende Erträge prognostiziert (VB S. 71, 75):
24 Beträge in Mio DM 2001 2002 2003 2004 2005
Zinsüberschuss 219 233 232 233 244
Provisionsüberschuss 27 25 25 26 26 Dienstleistungsergebnis Personalaufwand -102 -104 -105 -106 -109
andere Verwaltungsaufwendungen -73 -74 -73 -73 -74
Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen 6 7 7 7 7
Betriebsergebnis vor Risikovorsorge 77 87 86 87 94
Risikovorsorge -3 -3 -3 -4 -4
Zuführung/Auflösung BT Fonds 6 2 0 -18 -3
Ergebnis vor Steuern 80 86 83 65 87
Steuern auf Unternehmensebene -36 -40 -41 -26 -25
Ergebnis nach Unternehmenssteuern 44 46 42 39 62
persönliche Steuern -8 -8 -7 -7 -11
zu kapitalisierendes Ergebnis 36 38 35 32 51
25Trotz des Rückgangs des Neugeschäfts in der Vergangenheit wurde unter Verweis auf die von Vorstand und Vertriebsführung beschlossenen Neugeschäftsziele bis zum Jahr 2005 für die Detailplanungsphase ein Wachstum des Neugeschäfts angenommen. Angesichts des Wegfalls des bisherigen Kooperationspartners C. AG wurde dieses aber nur mit durchschnittlich 1,8% beziffert (VB S. 72).
26Auf der Grundlage der Unternehmensplanung zum Neugeschäft und den Annahmen zur allgemeinen Zinsentwicklung wurde auch hier ein bauspartechnischer Simulationslauf durchgeführt (VB S. 72 f.). Dabei ergab sich eine Reduzierung der Bauspareinlagen im Durchschnitt um 1,0% p.a. und eine Reduzierung der Bauspardarlehen um jährlich durchschnittlich 4,2%; im Bereich der Vorausdarlehen und Zwischenkredite wurde dagegen wie bei der Antragsgegnerin - allerdings prozentual höher - eine Steigerung angenommen (VB S. 73). Daraus wurde eine Gesamtzinsmarge von zwischen 2,4 und 2,5% abgeleitet (VB S. 73).
27Für die Phase der ewigen Rente wurde allerdings eine Verbesserung der Zinsmarge aufgrund der Annahme berücksichtigt, dass die Absenkung der Boni für Renditesparer, also die Reduzierung der erhöhten Verzinsung der Einlagen bei Nichtinanspruchnahme des Darlehens, die Reduzierung der Zinsmarge um 0,1% bei den Konstantdarlehen, also den Vorausdarlehen und der Zwischenfinanzierung, übersteigt (VB S. 73).
28Im Bereich der Provisionsüberschüsse wurde dagegen in der Phase der ewigen Rente die Reduzierung der Abschlussgebühren beim Tarif „L.-R.“ auf den branchenüblichen Satz von 1% berücksichtigt. Dabei wurde unterstellt, dass nur die Hälfte der daraus resultierenden Ertragseinbußen durch Kürzungen bei den Provisionsaufwendungen kompensiert werden könne (VB S. 73).
29Die Risikokosten wurden wie bei der Antragsgegnerin aus den bereinigten Risikoquoten der tatsächlichen Ausfälle der vergangenen 10 Jahre abgeleitet. Dabei wurde festgestellt, dass die seit 1996 zu verzeichnenden erhöhten Risikokosten erheblich über dem langjährigen Durchschnitt lägen. Der zunehmenden Bedeutung des im Vergleich zum Bauspardarlehensgeschäft risikoträchtigeren Vorausdarlehensgeschäfts sei in der Phase der ewigen Rente durch einen Zuschlag Rechnung getragen worden (VB S. 74).
30Ein wesentlicher Unterschied zwischen der Detailplanungsphase und der Phase der ewigen Rente ergibt sich auch hier aus dem Umstand, dass dem BT-Fonds nach dem Jahr 2005 keine Mittel mehr zugeführt werden sollen (VB S. 74).
31Im Übrigen wurden die Planungen für das letzte Jahr der Detailplanungsphase in die Phase der ewigen Rente übernommen (VB S. 75).
32Insgesamt wurde ein Barwert der künftigen Erträge i.H.v. 712 Mio. DM ermittelt, der um den Wert der Pensionsverpflichtungen (5 Mio. DM) gekürzt und um 62 Mio. DM ergänzt wurde, um dem Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Rechnung zu tragen (VB S. 75). Daraus errechnete sich aufgezinst zum 17.07.2001 ein Unternehmenswert der Antragsgegnerin i.H.v. 791 Mio. DM oder 46,23 DM je Aktie (VB S. 76).
33Die Antragsteller halten das Umtauschverhältnis von 1 : 1 für unangemessen. Sie beantragten eine bare Zuzahlung. Die L sei im Verhältnis zur Antragsgegnerin zu niedrig bewertet worden.
34Dazu haben sie in erster Instanz insbesondere gerügt, dass das prognostizierte Ergebnis der Antragsgegnerin trotz erheblicher Rückgänge in der Vergangenheit deutlich ansteige. Dass sich bei zwei gleichartigen, auf dem selben Markt agierenden Unternehmen die Ergebnisse vor Steuern so unterschiedlich entwickeln sollen, wie in dem Unternehmenswertgutachten E&Y und WEDIT angenommen, sei nicht plausibel. Der Basiszinssatz und der Risikozuschlag seien zu hoch, der Wachstumsabschlag dagegen zu niedrig angesetzt. Außerdem rügten die Antragsteller, dass der Verschmelzungsvertrag keinen Ausgleich für den Verlust der Fungibilität der Aktien der L vorsehe.
35Der vom Landgericht bestellte Sachverständige stellte in seinem Gutachten vom 20.10.2005 (vgl. Bl. 132 [im Folgenden GA]) fest, dass der Ertragswert beider Gesellschaften höher festzusetzen sei. Der Ertragswert der L sei allerdings in der Summe um 34,8 Mio. DM, derjenige der Antragsgegnerin um insgesamt 22,4 Mio. DM zu erhöhen (GA S. 82). Da sich die Änderungen dennoch weitgehend neutralisierten, errechne sich auf der Basis der erhöhten Werte ein Umtauschverhältnis von 1,036 Aktien der Antragsgegnerin je Aktie der L bzw. eine Zuzahlung i.H.v. 1,69 DM (0,87 Euro) je Aktie der L (GA S. 83).
36Das Landgericht hat die Anträge auf Festsetzung einer baren Zuzahlung durch Beschluss vom 16.10.2006 (Bl. 189 ff.) zurück gewiesen. Nach dem Ergebnis des gerichtlichen Sachverständigengutachtens könne sich - bei der gebotenen Berücksichtigung der Änderungen im Wert der Beteiligung der Antragsgegnerin an der L - zwar eine Abweichung von + 3,1% zugunsten der Antragsteller gegenüber dem vereinbarten Umtauschverhältnis ergeben (Bl. 197). Bei Zugrundelegung der vom Sachverständigengutachten in Bezug auf die Prognose der Risikokosten abweichenden Auffassung des Gerichts ergebe sich aber eine Abweichung von - 3,6% zu ihren Lasten (Bl. 205). Wegen der Beeinträchtigung der Handelbarkeit der Anteile sei keine bare Zuzahlung geboten, da keine Methode zur isolierten Berechnung des Werts der Börsennotierung existiere; eine Abfindung zum Ersatz des Werts der Aktien der L im Ganzen sei nicht beantragt (Bl. 208).
37Gegen den ihnen am 03.11.2006 zugestellten Beschluss (Bl. 209a, 209g) haben die Antragstellerin Ziffer 5) am 17.11.2006 (Bl. 220, 222) sowie der Antragsteller Ziffer 8) am 14.11.2006 (Bl. 213 f.) sofortige Beschwerde eingelegt. Der Antragsteller Ziffer 8) hat zur Begründung seiner Beschwerde im Wesentlichen ausgeführt (Bl. 254 ff.):
38Die Unangemessenheit des Umtauschverhältnisses folge aus einer überzogenen „Ertragsexplosion“ auf Seiten der Antragsgegnerin; der Anstieg ihres entnahmefähigen Ergebnisses von 71 Mio. DM zu Beginn der Detailplanungsphase auf 138 Mio. DM in der Phase der ewigen Rente entbehre jeder Grundlage (Bl. 255).
39Die Überbewertung der Antragsgegnerin beruhe in erster Linie auf der fehlerhaften Annahme einer Ausweitung der Zinsmarge, der ihrerseits die durch Marktdaten zum Bewertungsstichtag nicht gedeckte und ex post widerlegte Annahme eines Zinsanstiegs ab dem Jahr 2001 zugrunde liege (Bl. 255). Dem Senat sei die Unzulässigkeit marktwidriger Zinsprognosen im Verfahren 20 W 5/05 betreffend die Verschmelzung der W&W ausführlich dargelegt worden; die Beiziehung der dortigen Akten wurde beantragt (Bl. 255).
40Der gerichtliche Sachverständige habe die fehlerhaften Zinsprognosen im Wesentlichen übernommen; dadurch werde der verfassungsrechtliche Anspruch der Minderheitsaktionäre auf gerichtliche Überprüfung der Abfindung unterlaufen (Bl. 255). Daher sei ein neues Bewertungsgutachten einzuholen, das nicht auf einer marktwidrigen Zinsprognose, sondern auf der Zinsstrukturkurve des Bewertungsstichtags beruhe (Bl. 256).
41Im Übrigen rügt der Antragsteller Ziffer 8) Fehleinschätzungen des Landgerichts, zu denen er sich weiteren Vortrag vorbehält. Beispielhaft verweist er dazu auf die Annahme des Landgerichts, Bausparverträge würden nur dann abgeschlossen, wenn mittelfristig auch die Wahrscheinlichkeit bestehe, dass ein Darlehen in Anspruch genommen wird und verweist dazu auf den von ihm bereits vor 20 Jahren im Rahmen der Inanspruchnahme vermögenswirksamer Leistungen ohne Absicht des Immobilienerwerbs abgeschlossenen Vertrag (Bl. 257).
42Die Antragsgegnerin hat beantragt, die Beschwerden zurückzuweisen (Bl. 261).
43Die zulässigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 5) und 8) bleiben in der Sache ohne Erfolg, da die zulässigen Anträge auf Festsetzung einer baren Zuzahlung gemäß § 15 Abs. 1 Satz 2 UmwG unbegründet sind.
44Das im Verschmelzungsvertrag festgesetzte Umtauschverhältnis ist nicht zu niedrig bemessen i.S.v. § 15 Abs. 1 Satz 1 Alternative 1 UmwG.
451. Entgegen der Auffassung des Antragstellers Ziffer 8) bedarf es keines weiteren Gutachtens zum Wert der L bzw. der Antragsgegnerin.
46a) Zu Recht hat das Landgericht die von den Antragstellern in erster Instanz behaupteten Mängel der Verschmelzungsprüfung zurückgewiesen.
47Der Umstand, dass der Prüfungsbericht und der Bericht der Antragsgegnerin zeitlich teilweise parallel erstellt wurden, ist nicht zu beanstanden (OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 114 [juris Rn. 26]; BGH ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14]).
48Inhaltlich lässt der Prüfungsbericht keine Mängel erkennen. Zwar hat der Verschmelzungsprüfer auch die Angemessenheit des vereinbarten Umtauschverhältnisses zu prüfen. Das bedeutet aber nicht, dass er die beteiligten Unternehmen nochmals vollständig neu zu bewerten hätte. Vielmehr hat er zu beurteilen, ob die angewendeten Methoden der Unternehmensbewertung sowie die getroffenen Prognose- und Wertungsentscheidungen vertretbar waren und den Regeln einer ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung entsprachen (vgl. Lutter/Drygala in Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 9 Rn. 11; Müller in Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., § 9 Rn. 19; Mayer in Widmann/Mayer, UmwG, § 9 Rn. 33).
49b) Die Einholung eines neuen Gutachtens ist auch nicht deshalb erforderlich, weil der gerichtliche Sachverständige die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Annahmen nicht hinreichend kritisch hinterfragt hätte. Die vertiefte inhaltliche Auseinandersetzung mit den Annahmen, die den Ertragsprognosen zugrunde liegen, wird schon durch die Vielzahl der vom Sachverständigen in diesem Bereich vorgeschlagenen Korrekturen (vgl. GA S. 82) belegt.
50Die Anordnung einer neuen Begutachtung durch denselben oder einen anderen Sachverständigen wäre nur geboten, wenn das Gutachten unter groben Mängeln leiden würde (vgl. Schmidt in Keidel, FGG, 15. Aufl., § 15 Rn. 46). Solche Mängel sind weder dargetan noch ersichtlich. Insbesondere ist nicht zu beanstanden, dass der gerichtliche Sachverständige ebenso wie die Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT die
Zinsprognosen der Unternehmensplanung im Wesentlichen übernommen hat (näher dazu unten 2. a) bb) (1)).
512. Zu niedrig bemessen i.S.v. § 15 Abs. 1 Satz 1 Alternative 1 UmwG wäre das im Verschmelzungsvertrag festgesetzte Umtauschverhältnis, wenn es nicht angemessen wäre. Angemessen ist das Umtauschverhältnis dann, wenn es unter Berücksichtigung der Interessen aller Anteilseigner sowohl des übertragenden als auch des aufnehmenden Rechtsträgers so bemessen ist, dass sich über die Beteiligungsquote aller Anteilseigner am vereinigten Unternehmen die bisherige Investition nach der Verschmelzung im Wesentlichen fortsetzt (vgl. OLG Stuttgart, AG 2006, 421 [juris Rn. 30] m.w.N.).
52Die zur Ermittlung des Umtauschverhältnisses durchgeführte Bewertung beider Unternehmen anhand des Ertragswertverfahrens begegnet keinen methodischen Bedenken. Die Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt (BGH NJW 2003, 3272, 3273; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 30]; BayObLG NJW-RR 1996, 1125, 1126; BayObLG NZG 2006, 156; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Rn. 19), verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfG NJW 1999, 3769, 3771) und wurde von den Antragstellern als geeignete Methode auch nicht in Frage gestellt. Nach der Ertragswertmethode sind die zukünftigen Erträge beider Unternehmen zu schätzen (dazu im Einzelnen unten a)) und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz (dazu im Einzelnen unten b)) abzuzinsen.
53Das Verhältnis der vom Landgericht zutreffend festgestellten Ertragswerte beider Unternehmen ergibt danach keine für die Antragsteller im Vergleich zu dem im Verschmelzungsvertrag festgesetzten Umtauschverhältnis günstigere Wertrelation.
54Zwar hat der gerichtliche Sachverständige in seinem schriftlichen Gutachten festgestellt, das Verhältnis der Ertragswerte der Antragsgegnerin gegenüber der L liege bei 1,036 zu 1, woraus sich ein theoretischer Zuzahlungsbetrag von 0,87 Euro je Aktie der L errechnete (GA S. 83).
55Diese Wertrelation berücksichtigte aber nicht, dass die vom Sachverständigen angenommene Erhöhung des Werts der L notwendig zugleich - entsprechend dem Umfang ihrer Beteiligung abzüglich fiktiver Veräußerungssteuern - den Wert der Antragsgegnerin erhöht. Bei Berücksichtigung dieses Umstands läge das Verhältnis der Ertragswerte der Antragsgegnerin gegenüber der L etwa bei 1,030 zu 1, woraus sich ein theoretischer Zuzahlungsbetrag von nur circa 0,72 Euro je Aktie der L errechnete (Bl. 178). Die Berechnungen des Sachverständigen sind allerdings darüber hinaus, wie das Landgericht zutreffend festgestellt hat, im Bereich der Prognose der Risikokosten zu korrigieren (vgl. dazu unten a) cc)) mit der Folge, dass der anteilige Unternehmenswert der L je Aktie im Ergebnis unter demjenigen der Antragsgegnerin liegt. Das Verhältnis der Ertragswerte der Antragsgegnerin gegenüber der L beträgt daher nur 0,966 zu 1, so dass sich sogar ein negativer Zuzahlungsbetrag je Aktie der L ergibt.
56Dazu ist im Einzelnen auszuführen:
57a) Die gegen die vom Landgericht festgestellten Unternehmenserträge erhobenen Einwendungen greifen nicht durch.
58Im Rahmen der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nur eingeschränkt überprüfbar.
59Dies gilt hier zwar nicht schon deshalb, weil das Umtauschverhältnis bei der Verschmelzung nach dem der gesetzlichen Regelung zugrunde liegenden Modell zwischen den Organen der beteiligten Rechtsträger ausgehandelt wird. Das der Verschmelzung zugrunde liegende Vertrags- bzw. Verhandlungsmodell (vgl. dazu OLG Stuttgart, AG 2006, 421 [juris Rn. 44]) vermag eine erhöhte Angemessenheitsgewähr für des festgesetzte Umtauschverhältnis regelmäßig nur zu begründen, wenn die Verhandlungen zwischen voneinander unabhängigen Unternehmen geführt werden. Dass die handelnden Organmitglieder jeweils im Interesse aller Aktionäre handeln und für ihr Unternehmen einen möglichst hohen Wertansatz aushandeln, lässt sich zwar vermuten, wenn die Interessen aller Aktionäre homogen sind (vgl. OLG Stuttgart, AG 2006, 421 [juris Rn. 44 f.]). Dies gilt aber nicht in gleicher Weise, wenn einer der beteiligten Rechtsträger über seine Beteiligung an dem anderen auf dessen Verhandlungsführung Einfluss nehmen kann. Die Antragsgegnerin hielt eine Mehrheitsbeteiligung an der L; die W&W hielt als Konzernobergesellschaft mittelbar und unmittelbar
insgesamt circa 98,3% der Aktien an der L und alle Aktien der Antragsgegnerin. Damit bestand für die Konzernobergesellschaft zumindest die Möglichkeit, zur Verfolgung eines vom Interesse der Antragsteller abweichenden Konzerninteresses auf die Verhandlungsführung der Antragsgegnerin und der L Einfluss zu nehmen.
60Dahin gestellt bleiben kann, ob eine erhöhte Angemessenheitsgewähr des festgesetzten Umtauschverhältnisses ausnahmsweise auch bei konzerninternen Verschmelzungen anzunehmen ist, wenn positiv festgestellt werden kann, dass es bei der Ermittlung des Umtauschverhältnisses keinerlei Einflussnahmen seitens der Konzernobergesellschaft gegeben hat (vgl. dazu LG Frankfurt am Main, NZG 2009, 553 [juris LS1 und Rn. 13]). Nicht zu entscheiden ist zudem, ob allein die gemeinsame Beauftragung unabhängiger Wirtschaftsprüfungsunternehmen mit der Ermittlung des Umtauschverhältnisses für eine solche Feststellung ausreicht. Auch bei der Ermittlung des Unternehmenswerts in Konzernsituationen sind die Ertragsprognosen und die ihnen zugrunde liegende Unternehmensplanung nur eingeschränkt überprüfbar. Diese Beschränkung der gerichtlichen Prüfungsdichte folgt aus der Natur der Prognose. Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (OLG Stuttgart, AG 2008, 783 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]).
61Nach diesen Kriterien sind die vom Landgericht angenommenen Ertragsüberschüsse beider Unternehmen nicht zu beanstanden.
62aa) Dies gilt zunächst für den Umstand, dass sich das zu kapitalisierende jährliche Ergebnis der Antragsgegnerin nach dem Unternehmenswertgutachten E&Y und WEDIT im Detailplanungszeitraum insgesamt von 71 auf 96 Mio. DM und weiter auf 138 Mio. DM in der Phase der ewigen Rente erhöhen soll, während bei der L lediglich eine Erhöhung im Detailplanungszeitraum von 37 auf 51 Mio. DM und anschließend eine Reduzierung in der Phase der ewigen Rente auf 34 Mio. DM angesetzt ist.
63(1) Zwar sieht das Unternehmenswertgutachten E&Y und WEDIT für die Antragsgegnerin im Detailplanungszeitraum einen Anstieg der Betriebsergebnisse vor Steuern und Risikovorsorge von 160 Mio. DM um über 90% auf 311 Mio. DM vor, obwohl dieser Wert in den Jahren 1996 bis 2000 kontinuierlich von 233 Mio. DM auf 118 Mio. DM gesunken war. Eine negative Entwicklung des Betriebsergebnisses ist aber auch bei der L bis einschließlich 1999 festzustellen. Betrachtet man die Veränderungen zwischen einzelnen Jahren, ist in der Vergangenheit bei der L sogar eine deutlich schlechtere Entwicklung festzustellen als bei der Antragsgegnerin. Während bei der L der turn-around allerdings im Jahr 2000 durch einen Anstieg des Betriebsergebnisses vor Steuern und Risikovorsorge um über 70% bereits eingetreten ist, wird ein Ende der Negativentwicklung für die Antragsgegnerin erst für das erste Jahr der Detailplanungsphase - wenngleich mit einem vergleichsweise moderaten Anstieg um lediglich 35% - unterstellt.
64Die Vertretbarkeit der Ertragsprognosen wird dadurch nicht in Frage gestellt.
65Den Prognosen liegt die übereinstimmende Annahme für beide Unternehmen zugrunde, dass sich das Geschäftsfeld der Bausparkassen nach einem Tief Ende der 1990er Jahre erholen werde. Zu Lasten der Antragsgegnerin wurde bei dieser allerdings eine Verzögerung der Erholung unterstellt, um zeitlich begrenzten Sondereffekten Rechnung zu tragen, welche über die allgemeine Negativentwicklung im Bausparkassenbereich hinaus die Zinsüberschüsse der Antragsgegnerin gemindert hatten. Dazu gehörte insbesondere eine vorübergehende Belastung der Zinsüberschüsse durch die von der Antragsgegnerin 1999 und 2000 kurzfristig angebotenen „Festgeldanlagen“ (GA S. 27). Zu bedenken ist daneben die Belastung der Zinsüberschüsse durch die Refinanzierung des Erwerbs der Beteiligung an der L (VB S. 63).
66(2) Das erste Jahr der Detailplanungsphase sieht bei beiden Unternehmen eine Steigerung des Betriebsergebnisses vor Risikovorsorge und Steuern um mehr als 35% vor. Während sich der Anstieg bei der Antragsgegnerin - allerdings ab dem Jahr 2003 deutlich verhaltener - fortsetzt, ist bei der L nahezu eine Stagnation festzustellen; erst im letzten Jahr der Detailplanungsphase ist noch einmal ein geringfügiger
Anstieg vorgesehen.
67Auch insoweit sind die Ertragsprognosen allerdings vertretbar.
68Zwar gehen die Prognosen von einem deutlich stärkeren Anstieg der Zinsüberschüsse bei der Antragsgegnerin aus. Gegen die unterschiedliche Entwicklung der Zinsüberschüsse kann aber nicht eingewandt werden, dass beide Unternehmen im selben Geschäftsfeld tätig sind. Nach den überzeugenden Feststellungen des gerichtlichen Sachverständigen erklärt sich die unterschiedliche Entwicklung aus der unterschiedlichen Kunden- und Tarifstruktur beider Unternehmen (GA S. 27). Der deutlich stärkere Anstieg der Zinsüberschüsse bei der Antragsgegnerin reflektiert demnach die zunehmende Verbilligung ihrer Refinanzierung durch ihren neuen Tarif 1; eine dem entsprechende Entlastung konnte bei dem neuen Tarif L.- R. der L nicht festgestellt werden (GA S. 27).
69Darüber hinaus lassen sich die Unterschiede in der Entwicklung des Betriebsergebnisses vor Steuern und Risikovorsorge im Detailplanungszeitraum durch die unterschiedliche Planung bei der Geschäftsentwicklung erklären. Zwar sah die Unternehmensplanung beider Unternehmen ein Wachstum des Neugeschäfts vor. Das Wachstum des Neugeschäfts wurde bei der Antragsgegnerin aber höher angesetzt (VB S. 65, 72). Diese Unterscheidung erscheint vor dem Hintergrund unterschiedlicher Entwicklungen in der Vertriebsstruktur beider Unternehmen vertretbar. Während bei der L die Auswirkungen des Wegfalls des bisherigen Kooperationspartners C. AG zu berücksichtigen waren, durfte bei der Antragsgegnerin ein vergleichsweise stärkeres Wachstum durch die Beiträge der neuen Kooperationspartner P. und W.V. erwartet werden.
70Dem lässt sich nicht entgegen halten, dass die der Unternehmensbewertung zugrunde liegende Planung zum Nachteil der Antragsteller und unter Verstoß gegen das Gebot der „stand-alone-Bewertung“ eine Fokussierung des Wachstums auf die Antragsgegnerin zulasten der L vorsehe. Zum einen verstieße eine solche Fokussierung nicht gegen das Gebot der „stand-alone-Bewertung“, da die Einbindung der L in den Konzern der W&W und ihre Ausrichtung am Konzerninteresse nicht Folge der Verschmelzung, sondern von dieser unabhängig sind. Zum anderen hat der gerichtliche Sachverständige nicht festgestellt, dass über die vorgenannten Änderungen in den Vertriebsstrukturen hinaus bei der Unternehmensplanung Vertriebsumstellungen zulasten der L und zugunsten der Antragsgegnerin berücksichtigt wurden (GA S. 29).
71(3) Auch der prognostizierte Anstieg des Ergebnisses der Antragsgegnerin vor Steuern vom letzten Jahr der Detailplanungsphase von 230 Mio. DM auf 273 Mio. DM in der Phase der ewigen Rente erscheint nicht unvertretbar. Der Anstieg beruht im Wesentlichen auf dem Wegfall der Leistungen an den BT-Fonds, die im Jahr 2005 nicht mit 65 Mio. DM angesetzt sind (vgl. dazu unten dd)). Zieht man diesen Betrag von dem für die Phase der ewigen Rente prognostizierten Ergebnis vor Steuern ab, liegt dieses sogar unter dem Wert des letzten Jahres der Detailplanungsphase.
72Da die Zuführungen zum BT-Fonds bei der L im letzten Jahr der Detailplanungsphase nur mit 3 Mio. DM angesetzt wurden, vermag der Wegfall dieser Zuführungen in der Phase der ewigen Rente das Ergebnis der L vor Steuern nicht in gleicher Weise zu erhöhen wie bei der Antragsgegnerin. Zwar lässt sich allein dadurch die Reduzierung des Ergebnisses der L vor Steuern von 87 Mio. DM im letzten Jahr der Detailplanungsphase auf 66 Mio. DM in der Phase der ewigen Rente nicht erklären. Der gerichtliche Sachverständige hat aber neben den Ertragsprognosen in der Detailplanungsphase auch den Übergang von der Detailplanungsphase in die Phase der ewigen Rente eingehend geprüft. Dabei hat er zwar an mehreren Stellen einen Korrekturbedarf festgestellt (vgl. dazu unten bb), cc) und dd)), die Vertretbarkeit der Planung im Allgemeinen aber nicht verneint.
73bb) Bei den angesetzten Zinsüberschüssen, welche die Erträge beider Unternehmen wesentlich bestimmen, bedürfen die Planansätze zwar in einigen Punkten der Korrektur. Die erforderlichen Korrekturen hat das Landgericht aber bereits durchgeführt.
74Hinsichtlich der Zinsüberschüsse hat die Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT im Wesentlichen die Unternehmensplanung übernommen. Korrigiert wurde lediglich die Unternehmensplanung der Antragsgegnerin insoweit, als die dort ab 2003 angenommene Erhöhung der Zinsmarge im Kollektivgeschäft eliminiert wurde (VB S. 66); in der Phase der ewigen Rente wurde der Zinsüberschuss zudem um die nachhaltigen Auswirkungen des Tarifs 1 korrigiert (VB S. 67). Die Unternehmensbewertung basiert im Bereich der
Zinsüberschüsse wesentlich auf der bauspartechnischen Simulation (VB S. 65). Dieser Simulation müssen die Annahmen zur Zinsentwicklung indessen extern vorgegeben werden (GA S. 23). Dazu wurden die übereinstimmenden Zinsprognosen beider Unternehmen zugrunde gelegt, die von einem Anstieg des Zinsniveaus ausgingen (VB S. 66, 72; GA S. 15).
75Der gerichtliche Sachverständige hat die verwendeten Prognosen zur allgemeinen Zinsentwicklung (dazu unten (1)) nicht beanstandet, jedoch bei der Ermittlung der jährlichen Zinsüberschüsse eine Reihe von Änderungen vorgeschlagen, namentlich im Bereich der Bonuswahrscheinlichkeiten (GA S. 29 f.) sowie bei der Annahme der Darlehens- und Einlagezinssätze der Unternehmen in der Phase der ewigen Rente (GA S. 50 ff.); diese Korrekturen hat das Landgericht zu Recht aufgegriffen (Bl. 200 ff., 204 f.; dazu unten (2)).
76(1) Der Antragsteller Ziffer 8) wendet sich im Wesentlichen gegen die zugrunde gelegten Prognosen zur allgemeinen Zinsentwicklung.
77Im Einzelnen kritisiert er unter Verweis auf seinen Vortrag in dem ebenfalls vor dem Senat geführten Spruchverfahren 20 W 5/05, es seien „von den Marktdaten des Bewertungsstichtags abweichende Zinsspekulationen zugrunde gelegt“ worden (Bl. 255). Nach seiner Auffassung hätte die allgemeine Zinsentwicklung „aufgrund einer Zinsstrukturkurve des Bewertungsstichtages“ prognostiziert werden müssen (Bl. 256).
78Die pauschale Bezugnahme des Antragstellers Ziffer 8) auf seinen Vortrag in einem anderen Verfahren begegnet indessen schon prozessualen Bedenken; seine Einwendungen sind jedenfalls nicht erheblich.
79Die Zinsstrukturkurve gibt den Zusammenhang zwischen der Verzinsung einer Anleihe und deren Laufzeit wieder (OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 43]); sie bringt die Fristigkeitsstruktur der Rendite von Anleihen vom Kapitalmarkt zum Ausdruck (Gabler Bank Lexikon, 13. Aufl., S. 1472). Ihr kann grundsätzlich die Auffassung der Kapitalmarkteilnehmer über die künftige Zinsentwicklung entnommen werden, da sich die Renditen langfristiger Anleihen an der Erwartung des langfristigen Zinsniveaus orientieren.
80(1.1) Selbst wenn bei der Ermittlung der Unternehmenswerte der Antragsgegnerin einerseits und der L andererseits eine fehlerhafte Zinsprognose zugrunde gelegt worden wäre, hätte dies auf die für die Beurteilung der Angemessenheit des Umtauschverhältnisses maßgebliche Relation der beiden Unternehmenswerte keinen wesentlichen Einfluss, da sich ein solcher Fehler bei beiden Unternehmen in grundsätzlich gleicher Weise ausgewirkt hätte und damit im Ergebnis neutralisiert worden wäre.
81Wäre bei der Unternehmensplanung kein Anstieg, sondern ein weiterer Rückgang des allgemeinen Zinsniveaus unterstellt worden, wären die Darlehenszinssätze beider Unternehmen im Kollektiv- und Außerkollektivgeschäft, aber auch ihre Refinanzierungskosten und die von ihnen zu gewährende Einlagenverzinsung grundsätzlich niedriger anzusetzen gewesen. Zwar ist nicht auszuschließen, dass sich Änderungen im Zinsniveau wegen der Unterschiede in der Tarif- und Kundenstruktur im Einzelfall auch unterschiedlich ausgewirkt hätten. Bei bestehenden Verträgen mit hoher Einlagenverzinsung würde beispielsweise die Erwirtschaftung der Einlageverzinsung im Fall eines rückläufigen allgemeinen Zinsniveaus erschwert. Dies dürfte aber angesichts der stärkeren „Renditeorientierung“ der Kunden der L eher zu Lasten der Antragsteller den Unternehmenswert der L beeinträchtigen als denjenigen der Antragsgegnerin; die Einlagenverzinsung der Bestandsverträge bei der L ist grundsätzlich höher als diejenige bei der Antragsgegnerin (vgl. GA S. 10 und 12).
82Mittel- bis langfristig sollten allerdings beide Unternehmen in der Lage sein, auf ein rückläufiges Zinsniveau durch Anpassung ihrer Tarife zu reagieren. Im Übrigen sind bei beiden Unternehmen jeweils unterschiedliche Tarife vorhanden. Die Einzeleffekte könnten sich daher bereits innerhalb der Unternehmen zumindest teilweise nivellieren.
83Jedenfalls werden die unternehmensspezifischen Auswirkungen eines rückläufigen allgemeinen Zinsniveaus durch die allgemeinen Folgen niedriger Zinsen für das Kollektivgeschäft der Bausparkassen überdeckt. Bei einem sinkenden Zinsniveau verlieren Bauspardarlehen gegenüber normalen Hypothekendarlehen an Attraktivität (vgl. GA S. 7). Dies schließt zwar nicht aus, dass unter dem Aspekt der Kapitalanlage weiterhin Bausparverträge abgeschlossen werden. Bausparverträge, die ohne konkrete Absicht der Inanspruchnahme
des Bauspardarlehens abgeschlossen werden, müssen aus der Sicht eines vernünftigen Anlegers aber Einlagenverzinsungen bieten, die sich mit Alternativanlagen, etwa im Festgeldbereich vergleichen lassen. Diese müssen von der Bausparkasse anderweitig erwirtschaftet werden, was umso schwieriger wird, je geringer das Zinsniveau ist. Die beschriebenen Auswirkungen auf das Bauspargeschäft treffen indessen wiederum beide zu bewertende Unternehmen grundsätzlich in gleicher Weise.
84(1.2) Zudem kann nicht festgestellt werden, dass die Prognosen über die allgemeine Zinsentwicklung nur dann vertretbar gewesen wären, wenn sie aus einer Zinsstrukturkurve zum Bewertungsstichtag abgeleitet worden wären.
85Zwar orientiert sich eine aus einer Zinsstrukturkurve abgeleitete Zinsprognose an der Einschätzung der künftigen Zinsentwicklung durch die gegenwärtigen Marktteilnehmer. Es besteht aber keine Gewähr für die Richtigkeit dieser Einschätzung. Vor diesem Hintergrund werden bis heute Zinsprognosen nicht nur aus Zinsstrukturkurven abgeleitet, sondern auch auf andere Weise erstellt (z.B. anhand von Regressionsmodellen oder Fundamentalanalysen).
86Erst Recht kann nicht festgestellt werden, dass die Ableitung von Zinsprognosen aus der Zinsstrukturkurve im Zeitpunkt der Festsetzung des Umtauschverhältnisses Mitte 2001 als alleinige oder vorherrschende Methode angesehen wurde. Im Rahmen der Unternehmensbewertung sind Ableitungen aus der Zinsstrukturkurve erst ab dem Jahr 2003 zur Bestimmung des Basiszinssatzes im Rahmen der Diskontierung diskutiert und erst in der Fassung des „IDW Standard Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ vom 18.10.2005 (IDW S1 2005, Rn. 127) anerkannt worden (vgl. zur Entwicklung der Ableitung des Basiszinssatzes aus der Zinsstrukturkurve OLG Stuttgart, AG 2006, 421 [juris Rn. 81]). Die Vorfassung des IDW S1 mit Stand vom 28.06.2000 sah demgegenüber noch eine Ableitung aus Vergangenheitsdaten vor (vgl. IDW S1 2000, Rn. 121).
87Die bei der L und der Antragsgegnerin verantwortlichen Personen durften vor diesem Hintergrund auch dann vernünftigerweise annehmen, ihre Planung beruhe auf zutreffenden Informationen und realistischen Annahmen, wenn das zugrundliegende Zinsszenario nicht aus der Zinsstrukturkurve zum Bewertungsstichtag abgeleitet war (in diesem Sinne auch OLG Stuttgart, AG 2006 421 [juris Rn. 81]).
88(2) Im Übrigen hat das Landgericht im Bereich der Zinsüberschüsse die Ansätze der Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT zu Recht entsprechend den Empfehlungen des gerichtlichen Sachverständigen korrigiert. Dies führt zwar zu einer Erhöhung des Unternehmenswerts der L um 35,8 Mio. DM; zugleich erhöht sich aber der Unternehmenswert der Antragsgegnerin - vorbehaltlich ihrer Beteiligung an der L - um 157,9 Mio. DM (vgl. GA S. 82).
89(2.1) Dies betrifft zunächst die Annahmen für die Wahrscheinlichkeit der Inanspruchnahme der Bonusverzinsung der Bauspareinlagen durch Verzicht auf Inanspruchnahme der Bauspardarlehen bei der Antragsgegnerin (Bonuswahrscheinlichkeit). Insoweit ist der Unternehmenswert der Antragsgegnerin mit dem gerichtlichen Sachverständigen (GA S. 82) und dem Landgericht (Bl. 201 f., 205) gegenüber der Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT um 23,8 Mio. DM in der Detailplanungsphase und um weitere 333,8 Mio. DM in der Phase der ewigen Rente zu erhöhen.
90In der Unternehmensplanung der Antragsgegnerin war die Bonuswahrscheinlichkeit für den neuen Tarif 1 mit 11% angesetzt. Dies erscheint vor dem Hintergrund vertretbar, dass beim Vorgängertarif 7 eine Bonuswahrscheinlichkeit von 12-13% ermittelt wurde, der Anreiz zur Nichtinanspruchnahme des Bauspardarlehens beim Tarif 7 durch die dort höheren Darlehenszinsen allerdings im Vergleich zum Tarif 1 stärker ist (vgl. GA S. 29). Die bauspartechnische Simulation hatte für den Tarif 1 sogar nur eine Bonuswahrscheinlichkeit von 9% ergeben (GA S. 30).
91Die von E&Y und WEDIT bei der Unternehmensbewertung unterstellte Erhöhung der Bonuswahrscheinlichkeit von 11% auf 20% erscheint demgegenüber nicht plausibel. Sie lässt sich jedenfalls nicht mit der Unterstellung einer Angleichung der Bonuswahrscheinlichkeiten an das Niveau der L begründen. Wie der gerichtliche Sachverständige überzeugend dargelegt hat, weisen die Tarif- und Kundenstrukturen beider Unternehmen bedeutsame Unterschiede auf, die angesichts der verfestigten Unterschiede in den Kundenstrukturen durch die Beibehaltung der Vertriebsstrukturen nicht ohne Weiteres nivelliert werden können
(vgl. GA S. 29 f.). Jedenfalls erscheint eine Verdoppelung der Bonuswahrscheinlichkeit von 9 bzw. 11% auf 20% nicht mehr vertretbar.
92Dem lässt sich entgegen der Auffassung der Antragsteller in erster Instanz nicht entgegen halten, die Bonuszinsen seien für die Erhöhung der Attraktivität des Tarifs 1 entscheidend und damit zugleich Grundlage für die geplante Erhöhung der Gesamtzinsmarge der Antragsgegnerin gewesen (Bl. 140). Der gerichtliche Sachverständige hat in der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht dargelegt, dass die „Kosten“ des neuen Tarifs der Antragsgegnerin in erster Linie nicht in der erhöhten Einlagenverzinsung bei Nichtinanspruchnahme des Bauspardarlehens, sondern in der geringeren Verzinsung des Bauspardarlehens lagen (Bl. 180). Das Neugeschäft sollte demnach nicht durch hohe Bonuszinsen, sondern durch die niedrigen Darlehenszinsen gefördert werden. Dahin stehen kann in diesem Zusammenhang, ob die Höhe der Darlehenszinsen ohnehin in erster Linie für die Attraktivität von Bausparverträgen entscheidend ist, weil diese entsprechend der Auffassung des Landgerichts grundsätzlich nur abgeschlossen werden, wenn zumindest auch die Wahrscheinlichkeit einer Inanspruchnahme des Bauspardarlehens besteht (Bl. 202), oder ob Bausparverträge entsprechend der Auffassung des Antragstellers Ziffer 8) (Bl. 257) auch ausschließlich als Kapitalanlage, etwa im Zusammenhang mit der Inanspruchnahme vermögensbildender Leistungen, abgeschlossen werden. Jedenfalls ist nicht ersichtlich, dass die Zahl der ausschließlich als Kapitalanlage abgeschlossenen Bausparverträge in der Zukunft derart zunehmen wird, dass eine Verdoppelung der Bonuswahrscheinlichkeit gerechtfertigt wäre. Zudem bestehen keine Anzeichen dafür, dass die L von einer solchen Entwicklung nicht in gleicher Weise betroffen wäre wie die Antragsgegnerin, zumal die Differenz zwischen Grund- und Bonusverzinsung im Tarif L.-R. mit 3% (vgl. GA S. 12) höher ist als beim Tarif 1 der Antragsgegnerin (dort 2,25%, vgl. GA S. 10).
93(2.2) Darüber hinaus hat der gerichtliche Sachverständige bei der Ermittlung der Zinsüberschüsse in der Phase der ewigen Rente weitere Korrekturen der Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT empfohlen, die das Landgericht zu Recht aufgegriffen hat (vgl. GA S. 49 ff.). Diese, von den Antragstellern nicht ausdrücklich angegriffenen Korrekturen haben eine Erhöhung des Unternehmenswerts der L in Höhe von 35,8 Mio. DM und eine Reduzierung des Unternehmenswerts der Antragsgegnerin um 199,6 Mio. DM zur Folge (GA S. 82).
94Sie beruhen im Wesentlichen auf dem Umstand, dass im Unternehmenswertgutachten E&Y und WEDIT den Veränderungen vom Beginn der Phase der ewigen Rente im Jahr 2006 bis zum Ende der bauspartechnischen Simulation 2023 nicht vollständig Rechnung getragen wurde (GA S. 51). Die Annahmen des Unternehmenswertgutachtens erscheinen vor diesem Hintergrund nicht realistisch. Sie sind zu korrigieren, indem zur Ermittlung der Ertragsüberschüsse in der Phase der ewigen Rente anstelle der von E&Y und WEDIT angesetzten nachhaltigen Zinssätze für Bauspardarlehen und -einlagen die Durchschnittszinssätze anzusetzen sind, die sich aus der bauspartechnischen Simulation ergeben (GA S. 54 ff.). Zudem sind zwar nur vorübergehende, aber signifikante Veränderungen des für die Refinanzierung der Unternehmen bedeutsamen Kollektivüberschusses der L (GA S. 53) und der Antragsgegnerin (GA S. 52) zwischen den Anfangs- und Endzeitpunkten der bauspartechnischen Simulation zu berücksichtigen, die entweder eine vergleichsweise günstige Refinanzierung über Bauspareinlagen ermöglicht oder eine vergleichsweise teure Refinanzierung am Markt erforderlich machen (vgl. GA S. 54).
95Schließlich ist entgegen der Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT bei der Ermittlung der Unternehmenswerte in der Phase der ewigen Rente nicht von einer Annäherung der Bonusverzinsung der L nach unten an diejenige der Antragsgegnerin auszugehen. Eine solche Annahme erscheint jedenfalls als isolierte Änderung nicht vertretbar. Sie steht zu der Annahme der Beibehaltung der unterschiedlichen Tarifstrukturen im Übrigen in Widerspruch. Der gerichtliche Sachverständige hat überzeugend festgestellt, dass auch in der Phase der ewigen Rente grundsätzlich von unterschiedlichen Tarifstrukturen auszugehen sei, da diese durch die unterschiedlichen, durch die jeweiligen Vertriebssysteme geprägten Kundenkreise der beiden Unternehmen (vgl. dazu GA S. 10 ff.) strukturell vorgegeben seien (GA S. 59). Der höhere Anteil „renditeorientierter“ Bausparer bei der L mit der Folge höherer Bonuswahrscheinlichkeiten erfordere dort auch künftig das Angebot attraktiver Bonuszinsen (GA S. 60).
96cc) Zu Recht hat das Landgericht dagegen die vom gerichtlichen Sachverständigen im Bereich der Risikovorsorge vorgeschlagen Korrekturen (GA S. 42 ff., 61) nicht aufgegriffen (Bl. 203 f.). Die vom gerichtlichen Sachverständigen bei der L vorgenommene Werterhöhung in Höhe von 45,5 Mio. DM sowie die entsprechende Wertreduzierung bei der Antragsgegnerin um 49,8 Mio. DM (GA S. 82) bleiben daher außen
97(1) Bei der Planung der zukünftigen Erträge beider Unternehmen ist den Kosten durch Forderungsausfälle im Kollektivgeschäft und im Außerkollektivgeschäft Rechnung zu tragen (Risikokosten). Zur Ermittlung dieser Risikokosten hat die Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT die durchschnittlichen Forderungsausfälle der vergangenen zehn Jahre herangezogen (VB S. 56, 67). Dabei wurde der seit Mitte der 1990er Jahren im Bereich der Bausparkassen festzustellenden Erhöhung des Ausfallrisikos und der nicht vollständigen Verfügbarkeit von Daten bei der L für eine gesamte Zehnjahresperiode durch Zuschläge Rechnung getragen. Im Ergebnis lagen die Risikokosten der Antragsgegnerin deutlich über denen der L (vgl. GA S. 43).
98Der gerichtliche Sachverständige hat dieses Vorgehen zwar als üblich und sachgerecht eingestuft (GA S. 43), aufgrund der für ihn nicht im Einzelnen überprüfbaren Bestimmung der Zuschläge aber empfohlen, die Risikokosten nicht anhand einer Zehnjahresbetrachtung mit Zuschlägen, sondern anhand einer Fünfjahresbetrachtung zu ermitteln. Auf diese Weise gelangte er zu einer weiteren Erhöhung der Risikokosten der Antragsgegnerin bei einer Reduzierung der Risikokosten der L.
99Der gemeinsame Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre (Bl. 184) und das Landgericht (Bl. 204) haben demgegenüber zu Recht eingewandt, dass die abweichende Berechnung der Risikokosten durch den gerichtlichen Sachverständigen eine Schätzung durch eine andere ersetze. Die Ermittlung der Risikokosten ist Bestandteil der Prognose der künftigen Erträge. Als Prognoseentscheidung ist sie grundsätzlich nur eingeschränkt überprüfbar; ist die in der Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT enthaltene Prognose der Risikokosten vertretbar, kann sie nicht durch andere, letztlich ebenfalls nur vertretbare Annahmen des gerichtlichen Sachverständigen ersetzt werden (vgl. oben a)).
100(2) Die Vertretbarkeit der im Unternehmenswertgutachten E&Y und WEDIT angesetzten Risikokosten wurde vom gerichtlichen Sachverständigen nicht in Frage gestellt.
101Zwar standen dem Sachverständigen die Originalanalysen der Unternehmen nicht zur Verfügung, aufgrund derer die Zuschläge festgelegt wurden. Dies beeinträchtigte die Nachvollziehbarkeit des Rechenweges und die Prüfung der Plausibilität der Gesamthöhe der Risikokosten für den Sachverständigen aber nicht.
102Auch lässt sich nicht feststellen, dass die Prognose des Sachverständigen eine höhere Güte aufweist. Zwar wären die Risikokosten bei Abstellen auf einen Fünfjahresdurchschnitt stärker durch die jüngere Entwicklung der steigenden Forderungsausfälle geprägt und zudem - bei beiden Unternehmen - ausschließlich aus tatsächlich verfügbaren Vergangenheitsdaten abgeleitet. In der Kreditwirtschaft ist aber anerkannt, Risikoprognosen auf eine Zehnjahresbetrachtung zu gründen, um außerordentliche Ausschläge zu nivellieren. Vor diesem Hintergrund ist nicht gewährleistet, dass eine Fünfjahresbetrachtung zu valideren Prognosen für die Zukunft führt als eine um Zuschläge korrigierte Zehnjahresbetrachtung. Während im einen Fall Unwägbarkeiten aus der Bemessung der Zuschläge folgen, resultieren sie im anderen Fall aus der gegenüber der branchenüblichen Betrachtung verkürzten Referenzperiode.
103dd) Schließlich ist das Landgericht bei der Ermittlung der Wertrelation der beiden Unternehmen zu Recht im Bereich der Rücklagenbildung auf Empfehlung des gerichtlichen Sachverständigen von der Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT abgewichen; die Behandlung der Wertpapierbestände sowie die Prognosen zu den Provisions- und Dienstleistungsüberschüssen sind dagegen nicht zu beanstanden.
104(1) Der gerichtliche Sachverständigen hat zutreffend festgestellt, dass die Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT bei beiden Unternehmen dem Erfordernis der Rücklagenbildung nicht hinreichend Rechnung trägt.
105Die Unternehmensbewertung E&Y und WEDIT unterstellt auch in der Phase der ewigen Rente für beide Unternehmen ein kontinuierliches Ergebniswachstum. Dies ist nach den überzeugenden Feststellungen des gerichtlichen Sachverständigen nur möglich, wenn die für den Zinsüberschuss maßgeblichen Bestandsgrößen, namentlich der Umfang der ausgereichten Darlehen, nachhaltig weiter wachsen (GA S. 62). Ein nachhaltiges Wachstum der ausgereichten Darlehen erfordert indessen auch ein nachhaltiges Wachstum der rechtlich gebotenen Eigenkapitalausstattung. Dem ist entsprechend den Empfehlungen des gerichtlichen Sachverständigen (GA S. 62 f.) durch die Annahme einer nachhaltigen Thesaurierung in Höhe von 1% des Eigenkapitals der beiden Unternehmen sowie durch die Annahme der Fortsetzung der Dotierung des BT-
Fonds auch in der

References: § 15
 § 2
 § 6
 § 15
 § 15
 BGH 
 § 9
 § 9
 § 9
 § 15
 § 15
 § 305