Source: https://pt.scribd.com/document/68500654/Tese
Timestamp: 2020-02-22 16:47:44+00:00

Document:
Tese | Securitização | Fannie Mae
ENSAIOS SOBRE SECURITIZAÇÃO
Greenbaum e Thakor (2007, p. 386), em um livro publicado pouco antes do início da crise de 2007/2008 1 , comentavam que a securitização poderia se tornar o mais importante motor da reforma no sistema financeiro americano. Esse comentário pode chamar a atenção pelo momento em que aconteceu, todavia, em absoluto tratou-se de um evento isolado, pois o tema “securitização” já vinha a algum tempo sendo objeto de atenção por parte de pesquisadores e praticantes do mercado financeiro. A SEC 2 em 1992 considerou a securitização como um dos instrumentos dominantes na formação de capital nos EUA 3 . Cummins e Cowley (2004, p.1) comentaram que a securitização era uma das mais importantes inovações das finanças modernas. Kendall (2000, p.1) considerou a securitização de ativos algo revolucionário, transformador. Schwarcz (1994, p.134) falava em uma "alquimia que realmente funciona" 4 . LoPucki (1996, p.30) considerava a securitização um motor da economia dos EUA, bem como algo que poderia substituir, com vantagens, a emissão de dívidas por parte das empresas. Na mesma linha, Janger (apud Kettering, 2008, p.1558) previa a morte das dívidas corporativas com garantia. Gorton e Souleles (2005, p.14) referiram-se à securitização como um fenômeno crescente e significativo. Alles (2001, p.3) comentou que a securitização de ativos tinha sido reconhecida por acadêmicos eminentes como a mais importante reforma no sistema financeiro mundial dos últimos tempos.
Todos esses comentários repercutiam o que estava ocorrendo nos principais mercados financeiros: um forte crescimento das operações de securitização de ativos. Como se pode observar no Gráfico 1, a seguir, as emissões de títulos lastreados em ativos securitizados nos EUA, a partir do ano de 1998, passaram a, consistentemente, ultrapassar todas as outras formas de emissão de títulos, como as emissões de títulos públicos federais, municipais e emissões tradicionais de dívidas corporativas 5 . Em 2007, o total das emissões de securitização de ativos – U$$ 2.432,6 bilhões – equivalia a 17,3% do PIB dos EUA 6 , sendo que 10 anos antes representava apenas 7,9%. Na sequência, no Quadro 1 pode ser observada a evolução da
1 De acordo com Franke e Krahnen (2008) o desaquecimento no mercado imobiliário norteamericano no primeiro semestre de 2007 foi o fator desencadeador de uma série de acontecimentos que acabaram resultando no que os autores chamaram de “Credit Crisis”.
2 Securities and Exchange Comission.
3 Segundo Schwarcz (1994; p.133) e Iacobucci e Winter (2005; p.162).
4 No original: “securitization is an alchemy that really works”; de acordo com esse autor a securitização de ativos cria valor aonde anteriormente não se via nada.
5 Basicamente bonds e commercial papers.
6 Dados do PIB dos EUA obtidos no site do Federal Reserve Bank of Saint Louis (FED Saint Louis, 2007).
securitização no mercado europeu: de um montante de emissões de somente € $ 78,2 milhões em 2000 observa-se, seis, sete anos depois, um volume seis vezes superior.
3500,0#
3000,0#
2500,0#
2000,0#
Corpora2va#
1500,0#
Federal#
1000,0#
Securi2zação#
500,0#
Gráfico 1: Emissões de Títulos nos EUA (dados monetários em US$ bilhões, valores correntes).
Fonte: Elaboração própria do autor a partir de dados da SIFMA 7 .
Quadro 1: Emissão de títulos lastreados em operações de securitização no mercado europeu (dados monetários em bilhões de euros, valores correntes). Fonte: AFME/ESF Securitisation Data Report Q4:2009 8 .
Paolucci (2009) comenta que, na Europa, o primeiro país a desenvolver operações de securitização de ativos foi a Inglaterra, no ano de 1985. O forte desenvolvimento dessas operações acabou transformando o mercado inglês no segundo maior mercado mundial de
7 Securities Industry and Financial Markets Association – www.sifma.org 8 Disponível em www.sifma.org/uploadedFiles/Research/ResearchReports/2010/ StructuredFinance_Europe
SecuritisationQuarterly_20100317_AFME-SIFMA.pdf
securitização (o primeiro é os EUA). Ainda segundo o mesmo autor a Itália tornou-se em
2003 o segundo mercado europeu em emissões de títulos securitizados, apesar das operações
de securitização terem se iniciado apenas em 1999 9 . Em outros países da Europa nota-se o mesmo fenômeno: Catarineu e Pérez (2008) comentam que entre os anos de 2000 e 2007 o volume de operações de securitização na Espanha cresceu em média cerca de 51% ao ano;
Simon e Lautier (2009) escrevem sobre o crescimento da securitização na Europa, principalmente Inglaterra, Alemanha, Itália e Espanha (os autores comentam que na França o desenvolvimento da securitização deu-se de forma mais modesta). Goswami et al. (2009) relatam operações de securitização na África do Sul, Jordan (2010) escreve sobre securitização na Malásia, Tailândia, Filipinas e até no Vietnã. Simon e Lautier (2009) também comentam o forte crescimento da securitização na China.
Uma variante interessante do tema securitização pode ser encontrada nos países islâmicos:
como se pode ver em Jobst (2007), Hassam e Lewis (2007) e Shaikh e Saeed (2010), os “sukuk” são títulos financeiros lastreados em ativos, estruturados no conceito de securitização, negociados no mercado de capitais e emitidos de acordo com os princípios da Shariah 10 . As emissões de “sukuk” cresceram 56% entre 2008/2009, alcançando neste último ano o montante de US$ 23,3 bilhões (ver www.sukuk.me).
Na América Latina as operações de securitização de ativos desenvolveram-se inicialmente no México (KOTHARI, 2006, p. 148) e posteriormente na Argentina (TROTTA e CALDERÓN, 2007, pp.132-143). No Brasil, apesar de um histórico relativamente recente e
em que pese os montantes envolvidos ainda serem pouco expressivos quando comparados com o volume total de títulos em circulação no mercado financeiro brasileiro, o que se observa é, igualmente, um forte crescimento das operações de securitização de ativos: o total das operações registradas na CVM 11 relativas à emissão de títulos securitizados ao final de
2008 (R$ 17,7 bilhões) é 40 vezes maior que o ocorrido no ano de 2002 (R$ 442,1 milhões).
Todo esse crescimento observado nas operações de securitização de ativos, bem como a expansão verificada em vários mercados financeiros, e não apenas nos mais desenvolvidos,
9 O total das emissões de títulos lastreados em operações de securitização de ativos na Itália cresceu de € 8,5 milhões em 1999 para quase € 104 milhões em 2008. 10 Código de leis do islamismo, baseado no Alcorão (Livro Sagrado) e na Sunnah (segunda fonte de doutrina do Islã). 11 Ver www.cvm.gov.br - “Acesso Rápido” - “Ofertas Registradas”.
mostram claramente a importância desse tema. Todavia, como em uma versão para o mercado financeiro da fábula do médico e do monstro 12 , após os acontecimentos que resultaram no que Hull (2009) chamou de a pior crise financeira que os EUA sofreram desde a década de 30, a securitização de ativos continuou a ser considerada como um tema importante, porém, por outros motivos.
Para Christian Noyer, presidente do Banco Central francês (apud Goswami et al., 2009) a securitização havia introduzido um alto grau de incerteza e afetado negativamente a eficácia da política monetária dos governos da Europa e EUA. De acordo com La Torre e Mango (2010) a securitização de ativos pode ter contribuído para gerar instabilidade nos mercados financeiros mundiais. Goswami et al. (2009) comentam que responsáveis pela definição e implementação de políticas públicas têm atribuído à securitização os problemas que desencadearam a crise de crédito de 2007/2008. Silipo (2010) argumenta que inovações financeiras, como a securitização, deixam o sistema financeiro mais frágil e exposto a crises. Teply et al. (2010) seguem o mesmo raciocínio, assim como Caballero (2009), Lall (2010), Gorton e Metrick (2010) 13 , e La Torre e Mango (2010). Kaufman (2009) considera que a falta de transparência nos mercados financeiros, uma das causas da crise, deveu-se principalmente às operações de securitização.
Franke e Krahnen (2008) argumentam que as origens da crise dos anos 2008/09 podem ser relacionadas com o crescimento, a partir da metade dos anos 90, da utilização das técnicas de securitização a uma ampla e variada gama de ativos, paralelamente a uma maior complexidade no design dessas operações. Esses autores identificam em seu artigo três fases de evolução da crise:
• Julho de 2007, quando dois hedge funds 14 do Bear Sterns tiveram de ser resgatados por esse banco de investimentos, em função de sérios problemas de perdas; na sequência, os bancos alemães IKB e Sachsen Landesbank, bem como o inglês Northern Rock, tiveram de ser nacionalizados.
12 Baseado na novela “The strange case of Dr. Jekyll and Mr. Hyde”, de Robert Louis Stevenson.
13 Os autores consideram que as operações de securitização fazem parte de uma espécie de “shadow banking system”, e a falta de regulação desse mercado, aliada aos elevados montantes dessas operações, constituíram um motivo de instabilidade para o mercado bancário.
14 Veículos de investimento estruturados de forma a estarem isentos de registro em órgãos reguladores, como a SEC (EUA), de acordo com Acharya e Richardson (2009); os autores comentam que tratam-se de fundos agressivos, que assumem maiores riscos que os demais fundos. Segundo Krugman (2009) “hedge funds don’t hedge”, eles de fato fazem o contrário, buscando resultados em estratégias de risco.
• Setembro de 2007, com o início de uma onda de writedowns 15 de bancos nos EUA e Europa, o que praticamente paralisou o mercado interbancário nessas regiões.
• Junho/Julho de 2008, quando Freddie Mac e Fannie Mae 16 tiveram de ser socorridas pelo governo dos EUA, e, na sequência, em Setembro de 2008, com a falência do Lehman Brothers.
Atualizando os dados constantes no Gráfico 1, anteriormente apresentado, para os anos de 2008 e 2009, é possível verificar que as emissões de títulos securitizados nos EUA reduziram-se substancialmente nesses anos, conforme se pode ver no Gráfico 2, a seguir. De um montante de US$ 2,4 trilhões emitidos em 2007 observa-se para o ano de 2008 uma queda de quase 45% (US$ 1,3 trilhão) – no entanto, é possível verificar uma reação já em 2009. O Gráfico 2 também permite que se observe o forte crescimento na emissão de dívida federal norteamericana, relacionada aos estímulos fiscais governamentais para combate à crise de crédito dos anos 2008/2009.
Gráfico 2: Emissões de Títulos nos EUA (dados monetários em US$ bilhões, valores correntes).
Fonte: Elaboração própria do autor a partir de dados da SIFMA.
15 Segundo Zucca e Campbell (1992) quando uma firma reconhece que o valor contábil de um ativo excede o seu valor justo, o processo de registrar essa redução do valor do ativo, em contrapartida a uma perda registrada no demonstrativo de resultados, chama-se de “writedown”. 16 Ver comentários sobre Freddie Mac e Fannie Mae no item 3.2.
No caso das emissões de títulos securitizados na Europa, com base em dados do AFME/ESF Securitisation Data Report (2010), verifica-se que o montante dessas emissões no ano de 2008 ( € $ 711,3 bilhões) ainda é superior ao de 2007 ( € $ 453,7 bilhões, como se pode ver no Quadro 1, mostrado anteriormente), particularmente em função das emissões do último trimestre de 2008, que representaram 51,7% do total anual, mas esse montante cai mais de 58% em 2009, para apenas € $ 414,1 bilhões. O crescimento observado no último trimestre de 2008 deve-se, principalmente, a um programa do governo britânico (The Asset Purchase Facility) que permitiu ao Banco da Inglaterra comprar cerca de € $ 110 bilhões de títulos lastreados em hipotecas securitizadas; outros governos, como por exemplo o da Espanha, também atuaram no mercado comprando títulos securitizados, de forma que os números do quarto trimestre de 2008 estão afetados por esses movimentos 17 .
O mercado brasileiro de securitização também sofreu os efeitos da crise de 2008/09, a qual
interrompeu um crescimento exponencial no montante das emissões. Conforme se pode observar no Gráfico 3, a seguir, a queda entre 2009 e 2008 foi de 33,8%.
2000# 2001# 2002# 2003# 2004# 2005# 2006# 2007# 2008# 2009#
Gráfico 3: Emissões de títulos lastreados em operações de securitização de ativos no Brasil (dados monetários em R$ milhões, valores correntes). Fonte: Elaboração própria do autor a partir de dados da CVM.
A importância do tema securitização, portanto, revela-se na própria significância dos seus
números, ao se observar o forte crescimento (em que pese o ocorrido nos anos 2007/09) nas emissões de títulos lastreados em ativos securitizados em vários países, e não apenas nos
17 Ver ESF Securitization Data Report Q4:2008.
EUA e Europa. Essa face Dr. Jekyll, alimentada por diversos comentários e observações (algumas vezes eufóricas, como foi visto ao início deste capítulo), a partir de 2008/09 começa, de acordo com outros comentários, a se revelar uma espécie de Mr. Hide, sendo imputada à securitização uma certa responsabilidade nos eventos que levaram à forte crise econômica desses anos.
Inovações financeiras costumam gerar sentimentos antagônicos: entusiasmam e assustam 18 . E, em especial, quando envolvidas em momentos de crise as inovações acabam sendo acusadas de provocar os problemas, sendo a melhor solução proibi-las ou sepultá-las. No entanto, em linha com o que escreve Shiller (2008), a melhor solução não é o toque de retirada mas a democratização do conhecimento financeiro, estender a todos as inovações financeiras, promover a cultura financeira de forma a capturar seus benefícios, mitigando riscos.
Hull (2010) comenta que, efetivamente, ocorreram sérios problemas em operações de securitização de ativos na primeira década do século 21, na forma com que algumas
should not throw out the baby with the bath water”
(HULL, 2010, p. 3), dados os aspectos positivos – e socialmente desejáveis – da securitização de ativos. Assim sendo, estudar e compreender melhor como são estruturadas e desenhadas operações de securitização de ativos torna-se, portanto, necessário e importante.
operações foram estruturadas, mas “
18 Ver comentários de Sanchez (2010) sobre a natureza, fontes e efeitos da inovação financeira.
2.1 Definição do problema de pesquisa
Gould (2002) comenta a existência de três abordagens comuns para a definição de um tema
a ser pesquisado:
− Experiência pessoal, seja na vida profissional seja na observação de eventos que ocorram no ambiente ao redor.
− Leitura e/ou pesquisa prévia em livros e artigos acadêmicos.
− Comparecendo ou participando de conferências, cursos ou grupos de discussão.
A partir desse quadro indicativo de observações, Gould (2002) relaciona três tipos de
situações que o pesquisador pode identificar:
− Resultados contraditórios nos livros e artigos pesquisados, o que levanta questões acerca de porque essas contradições ocorreram, quais as possíveis razões.
− Gap no conhecimento.
− Fatos que necessitam de explicação.
O tema que este trabalho pretende investigar é a securitização de ativos. Esse tema atende às três abordagens acima comentadas: é resultado de experiência profissional, da pesquisa em livro e artigos acadêmicos, e da vivência em grupos de discussão, acadêmicos e de praticantes do mercado.
A relevância do tema está ligada aos fatos descritos na Introdução, os quais mostram um
impressionante crescimento do montante das operações de securitização de ativos em vários
e importantes mercados financeiros ao redor do mundo. Essa relevância, todavia, não está
unicamente ligada à fase de sucesso da securitização, mas igualmente na fase seguinte à crise econômica dos anos 2007/09, quando ocorreu uma espécie de demonização das operações de securitização. Portanto, verifica-se um gap no conhecimento bem como fatos que necessitam de explicação (ou reflexão sobre eles), e, seguindo os comentários de Hull (2010) e Shiller (2008), já citados na Introdução, deve-se estudar e compreender melhor a questão da securitização.
Hull (2010) comenta em seu artigo que é necessário entender os erros cometidos na primeira fase das operações de securitização, a fim de que sejam evitados no futuro, no que Franke e Krahnen (2008) chamam de Securitização 2.0.
O problema de pesquisa é estudar a securitização para identificar custos e benefícios para as
firmas - que se utilizam da securitização para levantar recursos - e investidores – que são os que adquirem títulos emitidos em programas de securitização no Brasil, comparativamente
ao observado nos principais mercados financeiros internacionais.
O objetivo central deste trabalho é investigar como são estruturadas as operações de
securitização de ativos. Este trabalho é desenvolvido em três ensaios, e o objetivo específico
de cada ensaio é:
Ensaio 1 Investigar a estrutura jurídica dos veículos de securitização adotados no Brasil em comparação com os adotados nos principais mercados mundiais. Enquanto que nesses mercados a figura jurídica predominante é a de uma SPE 19 (Special Purpose Entity), no Brasil, desde 2001, o veículo de securitização mais utilizado – FIDC (Fundo de Investimento em Direitos Creditórios) – tem a forma jurídica de um fundo de investimento.
Ensaio 2 Pesquisar a relação entre a política de gestão do risco de crédito, descrita nos regulamentos dos FIDCs, e a performance dos mesmos, ao longo da vida dos fundos. Adicionalmente será verificado se os ratings emitidos – o seu monitoramento - por agências classificadoras de risco para os FIDCs têm relação com a performance desses fundos.
Ensaio 3 Um dos tipos de FIDC que mais tem crescido nos últimos tempos é o FIDC de fomento mercantil. O objetivo deste ensaio é investigar esse tipo de fundo (que tem múltiplos originadores) e procurar entender as razões que têm levado ao seu crescimento.
19 Como será visto mais adiante, existem também outras denominações, como SPV (Special Purpose Vehicle), mas que se referem a um mesmo conceito de veículo de securitização.
3.1 Definição de Securitização de Ativos
Embora Klee e Butler (2002, p.25) comentem que não existe uma definição uniforme, clara
e precisa de securitização de ativos, a literatura pesquisada para este trabalho revela, apesar da multiplicidade encontrada de definições, uma convergência em determinados pontos. No Anexo 1 pode ser observado o resultado de um levantamento feito sobre a definição de securitização de ativos em alguns artigos e livros utilizados no referencial teórico deste trabalho, tendo sido obtidas 53 20 definições de securitização de ativos. Com base nessas definições pode-se conceituar a securitização de ativos como sendo a aquisição, por parte de uma entidade de propósito específico, de uma carteira de ativos geradores de fluxos de caixa
- aquisição essa financiada através da emissão de títulos a investidores.
Ainda seguindo as definições citadas no Anexo 1, conclui-se que o processo de securitização 21 envolve, basicamente, a formação de um pool de ativos e sua posterior venda
a investidores através de tranches (os termos “pool”, “tranches”, “pooling and tranching”
aparecem em todos os artigos e livros pesquisados). Essa formação de um pool de ativos é muitas vezes denominada de “packaging” (MITCHELL, 2004; LUPICA, 1998; HILL, 1996; BLAIR, 2010), sendo que algumas vezes é encontrado o termo “repackaging” 22 . Outro ponto bastante citado na literatura refere-se à característica dos ativos que serão “pooling and tranching”: tratam-se de ativos ilíquidos, dificilmente comercializáveis. O pool de ativos que servirá de lastro para a emissão de títulos é adquirido por uma entidade de propósito específico, configurando o isolamento desses ativos da firma cedente dos mesmos, de forma a garantir aos investidores proteção contra a diluição dos seus direitos em casos de falência (voluntária ou involuntária) da empresa cedente desses ativos (AYOTTE e GAON, 2005; KLEE e BUTLER, 2002; GORTON e SOULELES, 2005; KETTERING, 2008).
Concluindo, a securitização de ativos é um processo de estruturação financeira que envolve
a identificação e agrupamento de um grupo de ativos geradores de fluxos de caixa, e sua
20 Alguns autores modificaram ou complementaram suas definições em artigos de datas diferentes, por isso no Anexo 1 constam 51 autores.
21 Alguns autores falam em “técnica”, no entanto este trabalho segue a terminologia de DeMarzo(2005).
22 Ver DeMarzo (2005); em Myers(1974, p.2) e Merton (1973, p.870), observa-se que o “packaging” inicial corresponde aos ativos detidos pelas firmas.
cessão, por parte da firma originalmente detentora dos mesmos, a uma entidade de propósito específico. Esta, por sua vez, para poder efetuar essa aquisição, emite títulos no mercado financeiro, lastreados nos ativos adquiridos. Essas são as características que definem uma securitização de ativos conhecida nos mercados internacionais como ABS 23 – Asset Backed Securities. Em função da tipologia de ativos adquiridos, e que servem de lastro para a emissão de títulos, as estruturas de securitização podem assumir outras denominações, como por exemplo:
• MBS (Mortgage Backed Securities) 24 – os ativos que servem de lastro são constituídos por financiamentos imobiliários, normalmente hipotecas. Dividem-se em CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities) e RMBS (Residential Mortgage Backed Securities), conforme a característica dos imóveis financiados: comerciais ou residenciais (FABOZZI, 2001; GORTON, 2008).
• CARS (Certificates of Automobile Receivables) – ativos que servem de lastro são financiamentos de veículos (CAOUETTE et al., 1998).
• CDO (Collateralized Debt Obligations) – ativos que servem de lastro podem ser bônus corporativos (ou mesmo soberanos), e nesse caso o CDO pode ser denominado de CBO (Collateralized Bond Obligations 25 ); a terminologia CLO (Collateralized Loan Obligations) é utilizada quando o lastro corresponde a empréstimos e financiamentos a empresas, normalmente originados por bancos (STONE e ZISSU, 2005; CAOUETTE et al., 1998).
A literatura pesquisada mostra ainda outras denominações, na verdade variações de estruturação de veículos de securitização em que os ativos que servem de lastro são uma composição de outras estruturas (e não ativos originalmente específicos, como cartões de crédito, duplicatas comerciais, empréstimos, etc), como por exemplo:
23 Rajan et al. (2007) utilizam o termo SFS (Structured Finance Secutities) como sinônimo de ABS.
24 Embora alguns autores (COWAN, 2003; LUXO, 2007; STONE e ZISSU, 2005) considerem que ABS e MBS sejam tipos diferentes de securitização, este trabalho optou por seguir a linha de raciocínio de DeMarzo (2005) e Hull (2010), considerando MBS como um tipo de ABS (afinal, ativos imobiliários são um tipo de ativo).
25 DeMarzo (2005) define o lastro dos CBOs como sendo “junk-bond issues”.
• CMO (Collateralized Mortgage Obligations), um pool de MBS com diversos prazos de vencimento e com diferentes classes de risco (RANIERI, 2000; FABOZZI, 2001).
• CDO squared – Hull (2010) explica a estruturação desse veículo de securitização, onde o lastro dos ativos corresponde a títulos originados de diversos CDOs, daí a origem do adjetivo “squared” 26 .
• ABS CDO – os ativos que servem de lastro são CDOs (HULL. 2010).
No Brasil os principais veículos de securitização são os FIDCs (Fundos de Investimento em Direitos Creditórios) e os CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários). Os FIDCs são regulados pela CVM, de acordo com a Instrução CVM nº 356 (2001), modificada pelas Instruções CVM nº 393 (2003), nº 435, 442 e 446 (todas do ano de 2006) e nº 458 (2007). Os CRIs têm sua origem na Lei nº 9514 (1997), sendo regulados pela CVM através da Instrução CVM nº 414 (com alterações promovidas pelas Instruções nº 443, 446 e 480 27 ). Também são veículos de securitização os CRAs (Certificados de Recebíveis do Agronegócio), instituídos pela Lei nº 11.076 (2004), regulados pela mesma Instrução CVM nº 414, que regula os CRIs; todavia, não há no site da CVM registro de emissão de CRAs 28 .
Mais adiante, no item 3.4.1 será analisada a estrutura jurídica dos veículos de securitização, bem como será comentada essa questão no caso do Brasil, suas similaridades e diferenças com relação aos modelos pesquisados na literatura internacional. Importante destacar que o conceito de securitização de ativos, anteriormente explicitado, configura-se plenamente na realidade brasileira: é um processo de estruturação financeira que envolve a identificação e agrupamento de um grupo de ativos geradores de fluxos de caixa, e sua cessão, por parte da firma originalmente detentora dos mesmos, a uma entidade de propósito específico, a qual, por sua vez, para poder efetuar essa aquisição, emite títulos no mercado financeiro, lastreados nos ativos adquiridos. Tais ativos, denominados na Instrução CVM nº 356 29 como “direitos creditórios”, têm uma definição bem abrangente:
26 Hull (2010, p.6) comenta que ao invés do nome “CDO squared”, como ficou conhecido no mercado financeiro, o mais correto seria chamar esse veículo de “ABS cubed”.
27 As duas primeiras do ano de 2006, a última do ano de 2009 – ver www.cvm.gov.br, na seção “Acesso Rápido”, item “Legislação e Regulamentação”.
28 Última consulta feita em 27/12/2010.
29 A redação desse inciso (inciso I, artigo 2º) foi dada pela ICVM nº 442, de 08/12/2006.
direitos e títulos representativos de crédito, originários de operações realizadas nos segmentos financeiro,comercial,industrial, imobiliário,de hipotecas,de arrendamento mercantil e de prestação de serviços,e os warrants, contratos e títulos referidos no § 8º do art. 40, desta Instrução.
Essa definição de direitos creditórios, ou seja, os ativos que servirão de lastro para a emissão de títulos a serem adquiridos pelos investidores, refere-se à regulamentação dos FIDCs. No que diz respeito aos CRIs, a Lei nº 9.514(1997) comenta que os certificados a serem emitidos devem ser lastreados em créditos imobiliários, e que a securitização desses créditos
é “a operação pela qual tais créditos são expressamente vinculados à emissão de uma série
de títulos de crédito”. Ou seja, o conceito de securitização de ativos está presente em ambas
Existem no Brasil, no caso dos FIDCs, diversos tipos de ativos-lastro, a semelhança do que ocorre no mercado norteamericano. De acordo com Mattes e Lima Neto (2007, p. 24) podem ser observados ativos-lastro como CDC de veículos, crédito consignado, títulos mercantis, créditos escolares, imobiliários e muitos outros. Quanto aos CRIs, seus ativos-lastro são exclusivamente créditos imobiliários, sejam residenciais (equivalentes aos RMBS dos EUA), comerciais (equivalentes aos CMBS), ou mesmo mistos (isto é, contratos residenciais
e comerciais juntos na mesma carteira), como por exemplo no caso das séries 2010-194 e 2010-195 da 1ª emissão de CRIs da Brazilian Securities 30 .
No entanto não de desenvolveu no Brasil a mesma tipologia de denominação de veículos de securitização vinculada aos ativos-lastro como se observa nos EUA, ou, ao menos, não uma tipologia ligada a siglas como CDO, MBS e outras semelhantes. Os praticantes do mercado acabam utilizando as mesmas denominações usadas naquele país, como se pode observar no site da Fitch 31 , onde os FIDCs “Cemig Conta CRC” e “Eco Multi” são considerados obrigações colateralizadas por dívidas (CDO). Mesma observação pode ser feita no site da Standard and Poor´s 32 , onde o FIDC Petra Mercantil I está classificado como CDO, e diversos CRIs como CMBS.
30 Ver www.cvm.org.br, seção “Acesso Rápido”, item “Ofertas Registradas”, ano de 2010.
31 Ver www.fitchratings.com.br/surveillances/41
32 Ver www2.standardandpoors.com/spf/pdf/fixedincome/SFRatrList_English.pdf
Mas, é claro, existem classificações regulamentares de tipos de FIDCs: na classificação ANBIMA 33 (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais) os FIDCs são divididos primeiramente em tipos: Fomento Mercantil, Financeiro, Agro/Indústria/Comércio e Outros, sendo depois cada tipo classificado conforme o que a ANBIMA chama de atributo, que é o foco de atuação do fundo. Por exemplo, no tipo FIDC Financeiro os atributos podem ser Crédito Imobiliário, Crédito Consignado, Crédito Pessoal, Financiamento de Veículos e Multicarteira Financeiro (para uma visualização de todos os atributos ver a Deliberação nº 44, 2010).
3.2 Origens da Securitização de Ativos
Alguns autores costumam relacionar as origens da securitização de ativos ao processo de surgimento e desenvolvimento do próprio mercado de capitais, sendo possível identificar alguns exemplos de estruturas de securitização de ativos em um passado distante. Por exemplo, Kohn (1999) escreve sobre as compera securitas italianas do século XII. Nessa época algumas comunas italianas, quando precisavam levantar recursos, seja para operações de guerra ou para investimentos em frotas de navios, formavam uma espécie de sindicato de investidores (compera) para o levantamento de recursos. Em troca desses recursos os investidores recebiam ações (luoghe). O lastro da compera era um direito creditório da comuna, muitas vezes um imposto criado especificamente com esse objetivo - para Kohn (1999, p.9) isso caracteriza o embrião de uma estrutura de securitização de ativos.
Utilizando-se o comentário de Maia (2008, p.213) de que existe uma distinção clássica entre sistemas financeiros nos quais prevalece a intermediação financeira e aqueles em que surgem e se desenvolvem as relações desintermediadas, pode-se considerar as compera securitas como um exemplo ancestral de desintermediação, pois as comunas italianas, ao invés de emitirem dívida, levantaram recursos junto a investidores alienando ativos, alienando direitos creditórios.
Mastroeni (2001) e Jordan (2010) analisam o mercado dos “pfandbriefe” 34 , que data de 1769 e que é atualmente um dos maiores mercados de bônus privado denominado em euros, tendo surgido originalmente na Alemanha e se desenvolvido também na França, Espanha,
33 Anexo II da Deliberação 44 (2010) 34 Ver também Gurulkan (2010) e Kothari (2006).
Dinamarca e Luxemburgo. Os pfandbriefe são covered bonds – títulos emitidos principalmente por bancos 35 e lastreados em um pool de ativos (cover pool), usualmente ativos imobiliários 36 . Silva (2010) comenta que a principal característica que distingue os covered bonds das ABS é que a garantia para o investidor se dá não só pelo lastro dos ativos reunidos em pool mas também pelo risco de crédito do emissor, pois neste caso os ativos não saem do balanço do emissor, ou, caso saiam, existe a garantia explícita do emissor - é o que Mastroeni (2001, p.46) chama de securitização “pfandbrief-style”.
Outros autores, como Bhattacharya e Fabozzi (1996, p.3), Caouette et al. (1998, p.358), Hill (1996, p.1113), e Stone e Zissu (2005, p.4) consideram que a história moderna da securitização de ativos surgiu nos EUA, na década de 70. Isso é reforçado por questões como o comentário de que o termo securitização, na verdade, surgiu, ou melhor, foi utilizado pela primeira vez como definição de um produto financeiro apenas em 1977, como se pode ler em Ranieri (2000, p.31) 37 . No entanto, o processo de agrupamento de ativos – no caso hipotecas – sua transferência para um veículo off-balance e posterior emissão de títulos para investidores inicia-se, como se pode ler em Goetzmann e Newman (2010), na década de 20, nos EUA.
Esta referência a uma data anterior à normalmente citada por diversos autores tem sua importância não em função de um prisma histórico, simplesmente, mas sim porque, interessantemente, como se pode ler no artigo de Goetzmann e Newman (2010), o “caldo de cultura” do processo de securitização desenvolve-se em um ambiente de especulação imobiliária, de formação de uma bolha de preços no mercado de imóveis durante a década de 20, envolvendo algumas semelhanças com o que foi observado na crise de 2007/2008.
Conforme observam Goetzmann e Newman (2010, p.18) a emissão de títulos financeiros lastreados em ativos imobiliários, e sua crescente utilização e “popularidade”, não é um fenômeno recente, isso já aconteceu cerca de cinqüenta anos antes da criação das agências governamentais norteamericanas Fannie Mae e Freddie Mac 38 . As conseqüências funestas
35 De acordo com Silva (2010, p.11), desde 2005 a Alemanha (principal mercado) deixou de exigir que o emissor fosse uma instituição financeira, mas estabeleceu regras bastante rígidas para emissores que não sejam bancos; outros países, como a Dinamarca, não flexibilizaram essa exigência.
36 Podem também ser utilizados como lastro empréstimos ao setor público – ver http://europe.pimco.com - e até aeronaves (SILVA, 2010, p.4)
37 Foi o autor que utilizou esse termo em uma entrevista à jornalista Ann Monroe, do Wall Street Journal.
38 Ver comentários mais adiante sobre essas agências.
também se fizeram sentir nos anos 20 do século passado: cerca de 80% dos títulos emitidos com lastro em imóveis entre 1920 e 1929 sofreram perdas, sendo que o valor de recuperação dos mesmos oscilou entre 80% e menos do que 40% do valor nominal de emissão.
O estudo de Goetzmann e Newman (2010) mostra que, ao contrário do que disseram Caouette et al. 39 (1998, p.358), Jobst (2008, p.48) 40 , Hill (1996, p.1062) 41 , entre outros, a securitização, nos EUA, começou a se desenvolver bem antes da década de 70, tendo sua trajetória sido interrompida pela Grande Depressão dos anos 30 42 . Títulos semelhantes às RMBS foram emitidos nos anos 20, e eram conhecidos como GMPC (Guaranteed Mortgage Participation Certificates). Até mesmo uma bolsa de valores exclusiva para títulos lastreados em imóveis foi criada: a New York Real Estate Securities Exchange, em 1928 – todavia, segundo Goetzmann e Newman (2010, p.19), no início dos 1930 passavam-se dias sem que houvesse uma só transação, e, de acordo com Case et al. (1993, p.84) em 1941 acabou sendo fechada.
Portanto, mesmo antes da década de 70 é possível identificar nos EUA a existência e o funcionamento de um mercado secundário de hipotecas, o qual pode ser considerado como um dos primeiros passos na direção de uma securitização de ativos. Entretanto foi somente a partir dos anos 70 que começaram a ser estruturadas as vendas de empréstimos hipotecários reunidos na forma de um pool off-balance. De acordo com Blair (2010), em um esforço para tornar mais fácil a aquisição da casa própria pelas famílias 43 , a Government National Mortgage Association (GNMA, ou “Ginnie Mae”) começou a comprar hipotecas dos bancos, de tal forma que estes pudessem utilizar os recursos recebidos para realizar novos financiamentos hipotecários. Passo seguinte, a Ginnie Mae - que foi fundada em 1968 a partir de uma divisão da Fannie Mae, constituindo-se como uma agência do Department of Housing and Urban Development 44 - conforme se pode ver em Stone e Zissu (2005; p.4) e Caouette et al. (1998; p.358) montou aquela que pode ser considerada como a primeira operação estruturada de securitização de ativos, o “Ginnie Mae Pool # 1”, em 1970.
39 Securitization was first developed in 1970.
40 Securitization got its start in the 1970s.
41 Securitization was invented in the early 1970s.
42 Ver, a respeito, Bernstein (1997) e Bernanke (1983).
43 Segundo Elul (2010) havia uma forte demanda por residências por parte da “baby boom generation”, geração que resultou de um boom de nascimentos nos anos 50 (ver Mankiw e Weil, 1989), e que nos anos 70, tendo atingido a maturidade, começaram a comprar casas de forma massiva.
44 Trata-se de um ministério na estrutura organizacional do governo dos EUA - ver www.hud.gov.
Segundo Stone e Zissu (2005) a Fannie Mae (Federal National Mortgage Administration) lançou sua primeira operação estruturada de securitização de ativos imobiliários em 1981, e a Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) em 1983. Essas duas empresas, diferentemente da Ginnie Mae, não eram empresas pertencentes ao governo federal norteamericano, mas sim corporações privadas, criadas com apoio governamental para o desenvolvimento do mercado de hipotecas residenciais, conhecidas como “GSE” (Government Sponsored Enterprises).
A Fannie Mae foi criada em 1938, como parte das políticas do New Deal, tornando-se uma corporação privada em 1968. A Freddie Mac, por sua vez, foi fundada em 1970, como uma empresa supervisionada pelo governo e garantida por instituições de poupança federais 45 para desenvolver o mercado secundário de hipotecas nos EUA, tornando-se uma corporação privada em 1989 (ambas, a partir de Setembro de 2008, foram colocadas sob o controle da Federal Housing Finance Agency 46 ). Embora essas duas empresas fossem corporações privadas (isso antes de setembro de 2008), de acordo com Elul (2010, p.13) e Hill (1998, p.1114) o mercado considerava que os títulos emitidos pela Fannie Mae e Freddie Mac eram implicitamente garantidos pelo governo dos EUA.
Assim sendo, tais emissões de títulos, embora pioneiras, ainda orbitavam ao redor de instituições que recebiam apoio federal (explícito ou implícito), bem como estavam baseadas principalmente no mercado de hipotecas residenciais. A primeira emissão de securitização de ativos fora desse circuito inicial, de acordo com Caouette et alii (1998, p.365) e Gangwani (1998, p.6), foi a de uma empresa de leasing de computadores em 1985 47 , vindo logo a seguir uma emissão vinculada a financiamentos de automóveis 48 . A primeira operação com lastro em recebíveis de cartão de crédito ocorreu logo a seguir, em 1986.
No início dos anos 2000, segundo Elul (2010), começou um processo de forte expansão da emissão de títulos relativos a operações de securitização de créditos imobiliários (MBS) feitos por instituições financeiras privadas, como o Lehman Brothers e a Countrywide; em 2005 cerca de metade do mercado de MBS tinha como origem emissões de instituições financeiras privadas; como se pode ver em Gorton (2008), essas MBS são chamadas de
45 Ver Carneiro e Goldfajn (2000).
46 Agente regulador do mercado financeiro imobiliário norteamericano – ver www.fhfa.gov.
47 A Sperry Lease Finance Corp. emitiu títulos lastreados em leasing de computadores – ver Cowan (2003).
48 De acordo com Sabarwal (2006) foi uma emissão de US$ 60 milhões do Marine Midland Bank.
“Non-Agency MBS”, para diferenciar das emissões vinculadas às agências governamentais (“Agency MBS” – importante: fossem elas emitidas pela Ginnie Mae ou pela Freddie Mac e Fannie Mae).
No Brasil, a história da securitização de ativos tem um horizonte de tempo relativamente mais curto: as primeiras operações 49 foram realizadas na década de 90, tanto no mercado internacional (Embratel e Varig), quanto no mercado doméstico. Neste último, a operação considerada como a pioneira no mercado brasileiro de securitização de recebíveis foi a da Mesbla Trust de Recebíveis de Cartão de Crédito S/A (Mesbla Trust), em 1992 50 . Na sequência vieram operações como a do Bompreço Trust de Recebíveis, a do Mappin Trust de Recebíveis (CHAVES, 2006; pp.32-37) e a do Chemical Trust (FERREIRA, 2007; p. 33). Essas primeiras operações de securitização de ativos no mercado brasileiro foram efetuadas com base no modelo norteamericano, utilizando-se as SPE (Sociedades de Propósito Específico), estruturas legais equivalentes no direito brasileiro às SPC utilizadas nos mercados europeu e dos EUA.
No tocante à securitização de créditos imobiliários, de acordo com Carneiro e Goldfajn (2000) foi somente a partir da Lei 9.514(1997), e das Resoluções 2.493(1998) e 2.573(1998) do Banco Central, que se criou um marco institucional adequado para o desenvolvimento das operações de securitização no Brasil. A Lei 9.514 (1997) criou e regulamentou o Sistema Financeiro Imobiliário e permitiu a criação das Companhias Securitizadoras de Créditos Imobiliários, dando uma forma e ordenamento jurídicos mais adequados ao mercado de recebíveis imobiliários. Essas companhias emitem títulos de securitização, lastreados em recebíveis imobiliários, denominados de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), os quais correspondem aos títulos conhecidos no mercado internacional como MBS, conforme se pode ver em Mantovani e Santos (2007, p.104).
A primeira companhia securitizadora de créditos imobiliários foi a Cibrasec (Cia. Brasileira de Securitização), criada em julho de 1997, tendo por acionistas bancos privados e estatais, além de outras instituições financeiras 51 . A primeira emissão de um CRI feita pela Cibrasec
49 Segundo Silva Porto et al. (2006; p.35) e Chaves (2006; p. 32).
50 Lameira (apud Chaves, 2006, p.32) comenta que no próprio prospecto de oferta pública mencionava-se que se tratava de um lançamento pioneiro no Brasil.
51 Ver www.cibrasec.com.br
data de 01/09/1999 52 . Interessante observar que no Brasil as operações de securitização de ativos somente começaram a ganhar vulto a partir dos anos 2000. No caso da securitização de ativos imobiliários isso se deve ao fato de que somente após 1998 é que um arcabouço legal adequado foi constituído, sendo que a primeira emissão, como foi visto anteriormente, ocorreu ao final de 1999. Como se pode observar no Gráfico 4, a seguir, a evolução das emissões de CRI foi inicialmente modesta, tendo se acelerado a partir de 2004, mostrando uma expressiva queda entre 2008/09 e uma estabilidade em 2010.
6.000#
5.000#
4.000#
3.000#
2.000#
Gráfico 4: Ofertas registradas de emissão de CRI (dados monetários em R$ milhões, valores correntes). Fonte: Elaboração própria do autor a partir de dados da CVM.
Um outro motivo que dificultou o desenvolvimento do mercado de securitização de ativos no Brasil deve-se ao fato de que até a edição da Resolução Bacen nº 2686 (2000), não era possível a securitização de recebíveis originados por instituições financeiras. Até então os direitos creditórios oriundos de operações de empréstimo, financiamento e arrendamento mercantil somente podiam ser cedidos entre instituições financeiras. Somente a partir dessa resolução é que, de acordo com Chaves (2006), foi possível às instituições financeiras securitizar seus próprios créditos.
Essa resolução permitiu a cessão de créditos a sociedades anônimas de objeto exclusivo 53 e a companhias securitizadoras de créditos imobiliários. Posteriormente, com a edição das Resoluções Bacen nº 2836 (2001) e 2843 (2001) foi possível às instituições financeiras a venda de suas carteiras de ativos a entidades não-financeiras que não fossem securitizadoras de créditos financeiros. Estas últimas resoluções buscaram facilitar a utilização das Cédulas
52 Ver www.cvm.gov.br na seção de “Ofertas Registradas”. 53 O inciso I do Parágrafo 1º dessa resolução determinava que tais empresas deveriam obrigatoriamente conter na sua denominação a expressão “Companhia Securitizadora de Créditos Financeiros”.
de Crédito Bancário (CCB) nas operações de cessão de créditos de instituições financeiras 54 .
A CCB foi criada pela Medida Provisória nº 1.925 (1999), sendo definitivamente
regulamentada cinco anos depois, através da Lei nº 10.931 (2004).
Sua ampla utilização no mercado de capitais, particularmente em FIDCs, acabou sendo
objeto de uma grande polêmica nos anos 2007/08, quando o colegiado da CVM (Comissão
de Valores Mobiliários) decidiu que a CCB era um título mobiliário, e portanto sujeito à
regulamentação desse órgão, o qual disciplinou, inclusive, a aquisição de CCBs por parte de fundos de investimento, através do Ofício Circular 02/2010 (2010) 55 . Outro – e importante -
motivo que explica o desenvolvimento das operações de securitização de ativos no Brasil no início dos anos 2000, foi a publicação por parte do Banco Central da Resolução Bacen nº 2.907 (2001), a qual informava ao mercado a decisão do Conselho Monetário Nacional (CMN) de autorizar a constituição e o funcionamento de fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC).
Foi a partir dessa resolução e da edição da Instrução CVM nº 356 (2001), por parte da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), a qual regulamentou a figura do FIDC, que a securitização de ativos começou a efetivamente ganhar importância no mercado financeiro brasileiro. No Quadro 2, na página seguinte, estão listadas todas as Instruções CVM que regulamentam a operação dos FIDCs.
Essa alternativa jurídica – estruturação de veículos financeiros para a securitização de ativos na forma de fundos de investimento – foi fundamental para o “renascimento” da securitização. As operações de securitização de ativos, estruturadas através de SPEs, logo após as primeiras operações na década de 90, praticamente pararam, em função de problemas tributários. Como se pode ler em Watanabe (2005), Luxo (2010) e Mantovani e Santos (2007, p.104), enquanto que uma SPE é tributada normalmente, pagando PIS, COFINS, CSLL, IRPJ e CPMF (quando existia) em suas operações, o FIDC está isento de todos esses tributos (ANDIMA, 2006; FREITAS, 2006; pp. 124-128).
54 Mas esses não foram os únicos, nem o principal motivo – para uma adequada explanação, que não é objeto deste trabalho, ver Fachada et al.(2003) e Chaves (2006, p.40). 55 Maiores detalhes sobre a polêmica podem ser vistos em Eizirik (2008).
Instrução Nº
Cria e regulamenta o FIDC e FICFIDC (Fundo de Investimentos em Cotas de FIDC)
i) Aumenta a abrangência dos direitos creditórios passíveis de serem securitizados em um FIDC ii) Possibilita criação de séries de cotas sênior iii) Cria condições especiais para FIDCs relacionados ao crédito social, médias, pequenas e micro empresas
Cria e regulamenta o FIDC-PIPS, fundo de investimento em direitos creditórios lastreados em recebíveis provenientes de financiamentos de projetos sociais
Acrescenta um artigo à 399
Modifica os prazos de registro e análise de FIDCs na CVM
Cria e regulamenta o FIDC-NP (FIDC Não Padronizado)
Altera os artigos 39 e 40 da 356
Altera o artigo 38 da 356
Altera os artigos 8, 53-A e 61 da 356
Quadro 2: Instruções CVM que regulamentam os FIDCs. Fonte: Ferreira (2007), com atualização do autor a partir de dados da CVM.
Após a criação e regulamentação dos FIDCs o mercado de securitização de ativos começou a crescer de forma acelerada, tendo atingido seu ápice em 2006; a partir de 2007 nota-se uma queda no total de emissões registradas, mas 2010 parece indicar o início de uma recuperação 56 – ver o Gráfico 5, na próxima página. Interessante observar que apesar de predominar tanto nos EUA quanto na Europa, a modalidade MBS não é a predominante no Brasil. Desde que foram lançados os primeiros FIDCs, em 2002, até 2010, os montantes de oferta de FIDC foram sempre substancialmente superiores aos de CRI, que é o MBS brasileiro, por excelência.
56 Deve-se considerar também o total de ofertas em análise na CVM, portanto pendentes de registro, que era de R$ 690 milhões em 30/12/2010.
16.000#
14.000#
12.000#
10.000#
8.000#
2002# 2003# 2004# 2005# 2006# 2007# 2008# 2009# 2010#
Gráfico 5: Ofertas registradas de emissão de FIDC (dados monetários em R$ milhões, valores correntes). Fonte: Elaboração própria do autor a partir de dados da CVM.
Importante relatar que existem FIDCs com lastro em créditos imobiliários, portanto seriam MBS, porém seu número e importância, em termos de volume de emissões, sempre foram pouco significantes, não alterando a observação anteriormente feita. Por exemplo, em 30/12/2010 existiam registrados na CVM 246 FIDCs, com um patrimônio total de R$ 36,7 bilhões; os FIDC com lastro imobiliário eram 8, representando, em volume, apenas 1,3% do total da categoria. Considerando-se nessa estatística os montantes relativos ao patrimônio dos FICFIDC (Fundos de Investimento em Cotas de FIDC) e dos FIDC-NP (FIDC Não Padronizado), cujas características serão analisadas mais adiante, a representatividade dos FIDC MBS cai para 0,8% do volume total.
3.3. Mecânica das estruturas de operações de securitização de ativos
A primeira etapa do processo de estruturação de uma operação de securitização de ativos corresponde ao interesse de uma firma em se utilizar dessa operação para a obtenção de recursos 57 , destacando do seu portfólio de ativos um portfólio-referência, o qual será objeto da operação de securitização. Esse portfólio-referência é então transferido a um veículo de securitização (VS) – esse veículo pode ser uma entidade de propósito específico, um fundo mútuo (como um FIDC) ou até uma outra firma (LELAND, 2007), mas esse veículo tem de possuir a característica de “falência remota” 58 , ou seja, deve ter uma estrutura jurídica específica para isolar o risco de falência da firma originadora 59 (a que transferiu o portfólio-
57 Mais adiante neste trabalho serão analisados os motivos que podem levar uma firma a utilizar-se de uma operação de securitização de recursos.
58 Bankruptcy-remote, no original em inglês – ver Dechow e Shakespeare (2006), Leland (2007), Klee e Butler
59 Originator, no original em inglês; no Brasil também se utiliza o termo “cedente“, porque se trata da firma que cedeu os ativos ao veículo de securitização.
referência), de forma que o VS não seja afetado caso esta venha a ser objeto de um processo falimentar. A questão da “falência remota” está relacionada ao conceito de “true sale” 60 :
essa expressão define uma cessão de créditos final e definitiva, ou seja, em caso de falência da firma originadora os investidores que adquiriram títulos lastreados nos créditos securitizados não são afetados. Esta questão será analisada de forma mais detalhada no Ensaio 1.
O VS compra ativos da firma originadora com recursos obtidos através da emissão de títulos
a investidores. A Figura 1, na página seguinte, que será sendo completada no decorrer do
texto, mostra, de forma genérica estes primeiros passos da dinâmica de estruturação de uma operação de securitização de ativos. A firma originadora vende um determinado portfólio de ativos (através de um true sale) a um veículo de securitização; este, por sua vez, emite títulos securitizados a investidores, conseguindo recursos para pagar a firma originadora pela
aquisição dos seus ativos.
Figura 1: Estrutura Genérica de Securitização de Ativos – Parte 1 Fonte: Elaboração própria do autor com base em Moody´s (2003).
Entretanto uma operação de securitização de ativos não envolve apenas os players acima representados. Os ativos que foram cedidos pela firma originadora representam direitos creditórios em função de produtos vendidos e/ou serviços prestados por essa firma: são os devedores dos direitos creditórios 61 , que agora deverão saldar suas dívidas junto ao VS, que passou a ser o detentor desses direitos. O VS, por sua vez, precisa de uma estrutura para checar e cobrar esses direitos creditórios, para pagar os investidores, efetuar os devidos lançamentos contábeis, enfim, administrar a operação. Mas, como as estruturas de programas de securitização, como comentam Gorton e Souleles (2005; p.2), são “firmas robôs” 62 , a tarefa de administração de um VS é exercida por outros players da estrutura,
60 Ver Netto e Jabur (2004), Ayotte e Gaon (2005), Catão et al. (2009), Franke et al. (2007), Klee e Butler (2002); conhecido também pelo termo cessão pro soluto, como se pode ver em Chaves (2006; pp. 81-96).
61 Em diversos artigos utiliza-se o termo “obligors”, que neste trabalho será traduzido como “devedores”.
62 Porque não possuem empregados, não tomam decisões econômicas substantivas, devem cumprir apenas o quê está determinado no regulamento do programa de securitização, não têm localização física e não correm o risco de falência.
conforme se pode ver na Figura 2.
- gestão do VS
Compram produtos/
Servicer: recebe
Figura 2: Estrutura Genérica de Securitização de Ativos – Parte 2 Fonte: Elaboração própria do autor com base em Mantovani e Santos (2007) e Autorité des marchés financiers
Como o VS não é uma firma, existe a necessidade de que alguém exerça o papel de monitoramento e controle das atividades do VS, bem como da relação com os investidores e,
legalmente, representar os interesses coletivos desses investidores (por exemplo, para entrar com uma ação legal contra um mau pagador de direitos creditórios adquiridos pelo VS). De acordo com Cook e Sala (1998, p. 151) a designação de um trustee, um indivíduo ou uma organização designado para agir em nome de um trust 63 para exercer esse papel foi um passo importante no desenvolvimento da indústria de emissão de títulos hipotecários, tendo sido utilizado desde o início das operações de securitização de ativos. A administração do VS deve ser feita por um terceiro, como se pode ver em OCC (1997, p.10) – “The trustee is a
third party retained for a fee to administer the trust
AMF (2009), às vezes é exercida pela própria firma originadora.
todavia, na França tal atividade, ver
Essa situação não é possível no mercado brasileiro, em se tratando de um FIDC, pois a CVM exige (Instrução CVM nº 356, 2001) que o administrador seja uma instituição financeira – ver, a respeito do papel do administrador em FIDCs, Freitas (2007, pp.58-68). No caso de um CRI a Lei 9.514 (1997) exige que o administrador seja uma companhia securitizadora, mas esta pode eventualmente ser constituída pela própria firma originadora. Um exemplo é o CRI WTorre NSBC – a Walter Torre Júnior Construtora Ltda assinou um contrato com a Nestlé Brasil de construção e locação de imóvel 64 , e vendeu todos os direitos creditórios
63 Para uma adequada compreensão da natureza e significado de um trust ver Freitas (2006). 64 Conhecido no mercado como built-to-suit.
desse contrato a uma companhia securitizadora por ela constituída (WTorre NSBC
Securitizadora de Créditos Imobiliários S.A.), a qual captou recursos via venda de títulos
(CRI) a investidores 65 .
O Servicer, por sua vez, é o encarregado de cobrar os pagamentos devidos pelos ativos
transferidos ao VS, pagar os investidores, processar essas transações, emitir boletos, enfim,
todas as tarefas de back-office do VS (ver Moody´s, 2003; Sabarwal, 2008; AMF, 2009),
sendo essa atividade às vezes exercida pela própria firma originadora. No caso brasileiro, em
se tratando FIDC, a CVM exige a figura de um custodiante a ser contratado pelo
administrador para exercer essas atividades, mas é possível ao custodiante subestabelecer
tarefas de cobrança para a firma originadora. Mesma situação pode ocorrer no caso de um
Existem ainda outros participantes da montagem e operacionalização de uma estrutura de securitização de ativos 66 :
• Auditores – As demonstrações financeiras do VS devem ser auditadas por auditores
independentes, exigência comum nas regulamentações de operações de securitização nos
principais mercados financeiros mundiais. No Brasil essa exigência consta da Instrução
CVM nº 356 (2001) 67 .
• Advogados – Um ponto fundamental na montagem de um VS é a confecção do estatuto
ou regulamento desse veículo, papel que cabe aos advogados/escritórios legais que são
contratados para esse fim (ver Leite, 2007, pp. 50-57). Além disso, como se pode ler em
Kettering (2008, p.1558), advogados são chamados para dar opinião legal em pontos
relevantes, principalmente os relacionados com a doutrina da falência.
• Estruturadores – Segundo Uqbar (2010, p.8) são as instituições responsáveis pela
engenharia financeira das operações de securitização de recebíveis. Para Trotta e
Calderón (2007, p. 134) são instituições que assessoram a firma originadora nos aspectos
financeiros e do mercado de capitais, e quanto aos participantes da estrutura.
65 Ver ww2.standardandpoors.com/spf/pdf/fixedincome/WalterTorreNSBC_SU.pdf.
66 No caso de players cujo papel esteja mais ligado à questão do design da estrutura, e não à mecânica de funcionamento, ver item seguinte.
67 O papel do auditor em FIDCs também pode ser o de auditoria da performance dos direitos creditórios, como pode ser visto, entre outros, no prospecto Chemical III FIDC Indústria Petroquímica (2008, p.285).
Distribuidores – Intermediários entre o VS e os investidores (COWAN, 2003), instituições financeiras responsáveis pela venda dos títulos a investidores (UQBAR, 2010). No Brasil a distribuição pública de títulos deve ser obrigatoriamente intermediada por um membro do sistema de distribuição de valores mobiliários (FREITAS, 2006, p.101), com exceção da emissão de CRI inferior a R$ 300 mil (ver Instrução CVM nº 414, 2004).
Agências de classificação de risco – Firmas especializadas na classificação e monitoramento do risco de crédito das emissões de um VS; segundo Cowan (2003, p.5) praticamente todas as emissões de títulos securitizados possuem um credit rating 68 . A forma de atuar das agências de classificação de riscos na atribuição de ratings a estruturas de securitização de ativos pode ser vista em Gazoni e De Mollein (2007, pp. 91-101) e Mantovani e Santos (2007, pp. 102-119).
Design das estruturas de operações de securitização de ativos
O item anterior discutiu a mecânica das estruturas de securitização de ativos, isto é, a forma
de se operacionalizar a montagem de um VS, a compra de ativos de uma firma originadora e a emissão de títulos a investidores. Essa mecânica é basicamente comum a toda e qualquer operação de securitização de ativos, até porque são balizadas por regulamentações e requisitos legais – as variações ocorrem no design da estrutura. DeMarzo e Duffie (1999) comentam que a escolha do design tem importantes conseqüências, pois, dado que os recursos a serem obtidos são inferiores ao fluxo de caixa cedido, o design da estrutura impacta diretamente no montante líquido desses recursos (e na sua colocação no mercado).
3.4.1. Figura jurídica do Veículo de Securitização (VS)
O design da estrutura de uma operação de securitização de ativos começa pela escolha de
um VS. A escolha desse veículo, portanto, corresponde ao início da montagem do arcabouço
jurídico que irá dar forma a uma estrutura de uma instituição de investimento coletivo, cujo
objetivo é, como se pode ler em Gaon (2007) “
remoteness” of the securitized assets from the borrowing firm.”. O conceito de falência remota, como já foi comentado anteriormente, baseia-se na figura do true sale, ou seja, a
are designed to achieve “bankruptcy
68 No Brasil, a Instrução CVM nº 356 (2001), em seu artigo 23-A discrimina situações em que o rating poderá ser dispensado, no caso de FIDC – fora dessas situações ele é obrigatório.
cessão dos ativos é realizada sem coobrigação da cedente e, conseqüentemente, isso significa que o veículo escolhido para a securitização se encontra afastado do risco de falência da firma originadora dos ativos.
Ou seja, em se considerando que no caso de falência o que ocorre é a transferência dos
direitos de controle sobre os ativos corporativos para os credores da firma, isso não acontece no caso de um veículo utilizado para um programa de securitização de ativos. É o que comentam Elul (2005) e Gorton e Souleles (2005), argumentando que a securitização reduz
os custos de falência para os investidores, fazendo com que estes estejam dispostos a pagar mais pelos ativos securitizados.
Freitas (2006) comenta que a necessidade de serem agrupados recursos econômicos em estruturas únicas, mais eficientes em termos de risco e de questões tributárias, levou ao desenvolvimento de diversas estruturas de investimento coletivo, variando conforme o ordenamento jurídico e o modelo adotado (contratual ou societário) em cada país. Uma figura jurídica criada na Grã-Bretanha e que rapidamente se espalhou por países que seguiam a common law 69 , como os EUA, foi a figura do trust.
De acordo com Thévenoz (2007), um trust significa a segregação de ativos de um patrimônio em uma estrutura separada, cuja administração fica a cargo de um trustee, para o benefício de uma outra pessoa (que pode ser o próprio trustee, eventualmente), ou pessoas.
A existência separada do trust significa sua imunidade com relação a “
trustee´s spouse, heirs and personal creditors.” (THÉVENOZ, 2007, p. 7)
O trust é, portanto, uma estrutura de investimento coletivo, de gestão passiva, que age em
nome e por conta dos investidores 70 , podendo tomar a forma de uma entidade de propósito específico ou de um fundo de investimento. Leland (2007, p. 766), Stone e Zissu (2005, p.47) e Schwarz (1994, p.135) comentam a possibilidade de ser utilizada uma firma para a securitização de ativos; este último usa o termo SPC (Special Purpose Corporation), de forma separada de trust e de outras entidades. Caouette et al. (1998, p. 357) e Lupica (1998, p.600) também utilizam o termo SPC, mas em um sentido mais abrangente, da mesma forma
69 A common law espelha os costumes gerais, o juiz possui a autoridade de fazer a lei e o direito é o produto da vontade dos juízes – ver Marinoni (2009); para uma interessante e abrangente história da common law ver Plucknett (2001). 70 Ver Paolucci (2006; p. 17).
que este trabalho conceitou VS, simplesmente um veículo para a realização de uma operação de securitização de ativos.
A literatura pesquisada, no tocante a veículos de securitização, refere-se basicamente a uma
SPE (Special Purpose Entity) 71 , ou a um SPV (Special Purpose Vehicle) 72 . Catarineu e Pérez
(2008) consideram os termos SPE e SPV como sinônimos. Entre os autores brasileiros, Luxo (2007) fala em SPE (Sociedade de Propósito Específico), que pode ser uma securitizadora, mas não é um fundo; Lima e Oliveira (2009) usam o termo SPE, para diferenciar de fundos e companhias securitizadoras; Machado (2009) utiliza SPE e SPV como sinônimos; Catão et al. (2009) usam o termo VPE (Veículo de Propósito Específico) referindo-se a SPVs, SPEs, SPCs e fundos; Andima (2006) comenta que os fundos são um veículo de securitização alternativo às SPEs.
Na França a securitização de ativos foi introduzida a partir da criação, em 1988, dos “fonds communs de créances” 73 , os quais, apesar do nome “fundo” não são fundos de investimento mas SPVs, como se pode verificar no site do Banque de France 74 ; os fundos de investimento são denominados fonds communs de placement (FREITAS, 2006, p.51). Na Espanha a securitização de ativos iniciou-se em 1992, com a criação dos “fondos de inversión inmobiliaria” e “fondos de titulización hipotecaria” 75 ; os FTA (fondos de titulización de activos) surgiram logo após, mas, tanto quanto os anteriores, são trusts e não fundos mútuos (ver CNVM, 2009).
Na Itália a securitização de ativos começou a partir da Lei nº 130, em 1999 76 e os VS são denominados de “società per la cartolarizzazione dei crediti”, e são SPVs. Na Argentina, de acordo com Trotta e Calderón (2007), a securitização de ativos utiliza-se dos “fideicomisos financieros”, que são estruturas tipo trust.
A constituição de um VS como um fundo de investimentos parece ser uma característica das
estruturas de securitização no Brasil - os FTC (Fundos de Titularização de Créditos)
71 Ver Lemmon et al. (2010), Sabarwal (2006), Moody´s (2003), Landsman et al. (2008), OCC (1997), Leland (2007), Kendall (2000), Bhattacharya e Fabozzi (1996).
72 Ver Gaon (2007), Cowan (2003), Downing et al. (2009), Fabozzi e Khotari (2007), Gorton e Souleles (2005), Iacobucci e Winter (2005), Stone e Zissu (2005), Klee e Butler (2002), Cardone-Riportella et al. (2009).
73 Ver Freitas (2006) e Luxo (2007).
74 Ver www.banque-france.fr/fr/poli_mone/place/compartim/fcc.htm.
75 Ver Real Decreto 926 (1998).
76 Ver www.bancaditalia.it/vigilanza/albi-elenchi/art-106/soc-cart-cred.html e Paolucci (2009).
portugueses são similares, mas não são exatamente fundos de investimento, segundo Kothari
(2006) 77 . De acordo com alguns autores a opção pela estrutura de um fundo de investimento para operações de securitização deu-se em função de questões tributárias, as quais praticamente inviabilizaram o desenvolvimento da securitização de ativos no Brasil via SPE
- ver Mantovani e Santos, 2007; Watanabe (2005); Luxo (2010); Andima (2006); Freitas
Neste trabalho, quanto à figura jurídica, um veículo de securitização (VS) poderá ser uma sociedade de propósito específico (SPE), o que engloba as denominações, tanto no caso brasileiro quanto nos demais mercados financeiros globais de SPV/SPE (Special Purpose Vehicle, Special Purpose Entity) e SPC (Special Purpose Company) – portanto, incluindo as companhias securitizadoras financeiras e imobiliárias brasileiras. Alternativamente um VS poderá ser um fundo de investimentos, no caso brasileiro, um FIDC (e suas variações, como FICFIDC e FIDC-NP).
No Brasil os FIDCs, como todos os fundos de investimentos, são considerados uma comunhão de recursos (inciso III do artigo 2º da Instrução CVM nº 356, 2001) a qual
funciona como um condomínio (incisos V e VI do artigo 2º da Instrução CVM nº 356, 2001). Segundo Wald (1990; p.11), a natureza jurídica de um fundo de investimento como um condomínio implica em uma figura jurídica de natureza especialíssima que tem patrimônio próprio, escrita específica, auditoria nas suas contas, representação em juízo e administração por uma espécie de trustee, na qual a propriedade dos bens pertence ao fundo
e as cotas são de propriedade dos condôminos. Dessa forma, o controle de um fundo de investimento, e, portanto, de um FIDC, pertence aos condôminos, ou cotistas.
3.4.2. Estruturas pass-through e pay-through em um VS
O VS pode ser desenhado como uma estrutura “pass-through” ou “pay-through”. No primeiro caso o fluxo de caixa do portfólio-referência é repassado aos investidores, via VS, nas mesmas características e prazos de recebimento originais, quando ainda pertencia à firma originadora. Neste modelo, que Stone e Zissu (2005, p. 46) chamam de “classic MBS structure”, porque é normalmente utilizado no caso de Agency MBS (FABOZZI, 2001,
77 Ver também “Assessing Securitisation Activity in Portugal”, disponível em
www.oecd.org/dataoecd/45/56/45164657.pdf.
p.18), não existe nenhum tipo de reestruturação do fluxo de recebimentos, eles apenas “passam” pelo VS e são direcionados aos investidores nas condições e prazos originais. A Figura 3, a seguir, mostra um exemplo de uma MBS pass-through.
Compradores de imóveis Hipoteca a 10%aa (fixa) Prazo: 30 anos
Freddie Mac Fannie Mae ou
1 Banco financia compradores de imóveis a 10% AA
2 Após deduzir 0,25% de servicing fee Banco cede hipotecas
3 Comprador das hipotecas forma um pool e vende uma MBS, de mesmo prazo e condições de pagamento, deduzindo um servicing fee de 0,25%
Figura 3: MBS Pass-Through Fonte: Stone e Zissu (2005).
O CRI citado anteriormente no item 3.3 – CRI WTorre NSBC – também é um exemplo de
estrutura pass-through. Os pagamentos a serem feitos pela Nestlé Brasil à Walter Torre Construtora foram repassados, deduzidos servicing fee e custos operacionais da estrutura, aos investidores que adquiriram os certificados de recebíveis imobiliários emitidos pela
WTorre NSBC Securitizadora de Créditos Imobiliários.
Distinto é o caso de estruturas "pay-through", aquelas em que os pagamentos aos investidores são feitos de uma forma determinada, por exemplo, mensal ou trimestralmente, mas em períodos não coincidentes com os recebimentos do fluxo de caixa original (KHOTARI, 2006). Nesse tipo de estrutura constitui-se o que Fabozzi (2001, p.741) chama
de “revolving period”, período no qual os pagamentos recebidos pelo VS são reinvestidos na
aquisição de novos ativos cedidos pela firma originadora.
Embora possa se argumentar que nesse caso não existe um portfólio-referência (exceto o inicial), dado que o VS irá continuamente (ou durante um determinado período 78 ) seguir comprando ativos da firma originadora, como será analisado mais adiante, a existência de critérios para a aquisição de ativos, por parte do VS, implica em um quadro de referência para a aquisição de ativos, o que remete ao conceito de portfólio-referência. Somente que, ao invés de estático, como em estruturas pass-through, tem-se um portfólio-referência
78 Fabozzi (2001, pp.741-744) comenta que a partir do momento em que o VS começa a repagar o principal aos investidores inicia-se o período de amortização; nesse momento pode se interromper o revolving period, ou o mesmo vai aos poucos se reduzindo, em função das menores disponibilidades de recursos para a aquisição de novos ativos.
dinâmico, que pode mudar em função do comportamento do fluxo de caixa dos ativos adquiridos.
A dinâmica do revolving, basicamente em função de fluxos de caixa com vencimento a curto
prazo, segundo Catarineu e Pérez (2009) implica em uma contínua amortização e incorporação de ativos para servir de respaldo aos títulos emitidos, os quais, em uma estrutura pay-through, têm um prazo de vencimento diferente dos ativos-lastro, estes últimos vencendo a curto, aqueles usualmente vencendo a médio e longo prazo. Em vários artigos se encontra a referência de que tais ativos são normalmente recebíveis de cartão de crédito (CATARINEU e PÉREZ, 2009; SABARWAL, 2006; ABA, 2010; PAOLUCCI, 2009), mas também são comumente encontrados em operações envolvendo um revolving period recebíveis originados em vendas mercantis e financiamentos de veículos, aliás classes de ativos mais comuns em FIDCs, como se pode ver em Mattes e Lima Neto (2007, p.24).
A Figura 4, a seguir, mostra um exemplo de uma ABS pay-trough com revolving period. O
fundo em questão emitiu títulos de 48 meses de prazo, sendo 24 meses de carência
(revolving period) e 24 meses de pagamento (amortization period) 79 .
Direitos Creditórios (1)
Os Direitos Creditórios possuem um prazo médio de vencimento de 42 dias.
O pagamento do principal e rendimentos aos quotistas é feito de forma mensal, após 24 meses de carência.
Figura 4: ABS Pay-Through. Fonte: Elaboração própria do autor com base no Relatório de Classificação de Risco e demais informações constantes do Prospecto de Distribuição do Grupo Brasil FIDC do Segmento Industrial 80 .
79 Importante destacar que mesmo no amortization period são feitas aquisições de direitos creditórios, existindo portanto um período de coexistência entre o revolving period e o amortization period. 80 Disponível em www.oliveiratrust.com.br/port/fds/doc/26/Prospecto%20Definitivo%202ª%20Serie%20Grupo
%20Brasil%20FIDC%202008%2003%2004.pdf
Mecanismos de Reforço de Crédito (Credit Enhancement)
As estruturas de securitização de ativos, ao se utilizarem de um VS para, entre outros objetivos, atender aos requisitos de falência remota, como foi visto anteriormente, revelam uma questão importante: os investidores, ao adquirirem títulos securitizados, em função dessa característica de falência remota, passam a depender exclusivamente da performance dos direitos creditórios cedidos ao VS, não possuindo nenhuma outra garantia adicional 81 . A possibilidade de eventuais problemas no fluxo de caixa esperado deve ser minimizada via reforços de crédito – ver Gorton e Souleles (2005, p.12), Klee e Butler (2002, p.28), Paolucci (2009, p. 44). Diversos são os mecanismos de credit enhancement, sendo considerado o mais importante 82 a retenção de parte do risco, por parte da firma originadora, via participação da mesma na estrutura.
Segundo Iacobucci e Winter (2005) a essência da securitização de ativos é a partição de fluxos de caixa futuros do restante da firma. Sem trabalhar ainda a questão dos objetivos (para a firma originadora) de uma operação de securitização de ativos, observa-se que essa partição de fluxos de caixa gera, para os investidores, não só um problema de inexistência de garantias adicionais para eventuais defaults nos direitos creditórios, mas um problema de assimetria informacional. Como os investidores podem se proteger de um problema de seleção adversa 83 na emissão de títulos securitizados?
É certo que, como mostraram Boot e Thakor (1993) e Elul (2005), a securitização de ativos cria um título informacionalmente mais sensível, dado que a forma com que é estruturada uma operação de securitização de ativos, envolvendo um estudo dos recebíveis da firma, uma classificação de risco dessa carteira por parte de uma agência de rating, a atuação dos diversos participantes (administrador, custodiante, assessor legal, auditoria) implica em um maior grau de informação a disposição dos investidores, reduzindo, portanto o problema da seleção adversa. Todavia, permanece a questão relacionada à performance do direitos creditórios adquiridos pelo VS.
81 Como se pode ler em Mantovani e Santos (2007) e Gazoni e De Mollein (2007), os participantes da estrutura, como por exemplo administradores e custodiantes, são também avaliados, todavia, os mesmos não são uma garantia adicional a uma eventual má performance dos recebíveis.
82 Gorton e Souleles (2005), Uqbar (2010).
83 Ou, mesmo que não seja o caso de seleção adversa, por exemplo um problema de liquidez nos recebíveis.
Para Leland e Pyle (1977, p. 371) essa questão pode ser mitigada pela firma originadora ao assumir uma posição própria (participação) no VS, cujos títulos estão sendo vendidos a investidores, sinalizando que o mesmo deve ter um retorno adequado, pois a firma está "putting his money where his mouth is" (ELUL, 2005, p. 19). Também em DeMarzo (2005, p. 2) se observa que uma das formas de se evitar o problema da seleção adversa é a firma originadora dos recebíveis reter parte das cotas, com isso sinalizando ao mercado o valor desses ativos. Essa posição própria corresponde à participação da firma no programa de securitização de ativos em termos de percentual de subordinação, assumindo uma first loss position (FRANKE et al., 2007, p.8).
Normalmente os programas de securitização de ativos prevêem na sua montagem uma estruturação em forma de tranches, que, como explicam Caouette et al. (1998, p.367) são o resultado da segmentação das classes de risco de uma estrutura de securitização de ativos. Essas tranches são usualmente denominadas de senior tranche, mezzanine tranche e junior tranche, onde a primeira tem um nível menor de risco, e naturalmente um menor rendimento, a última carregando o maior risco, sendo esta última normalmente chamada 84 de equity tranche, porque é originalmente detida pela firma originadora (GORTON e SOULELES, 2005). Essa estrutura hierárquica de tranches significa, na prática, que caso haja problemas no recebimento do fluxo de caixa securitizado, a senior tranche será a primeira a ser amortizada; caso sobrem recursos, será amortizada então a mezzanine tranche e, por último, a equity tranche 85 .
Segundo Hull (2010), as regras de alocação dos fluxos de caixa recebidos dos ativos cedidos ao VS às diversas tranches são conhecidas como “waterfall”. A Figura 5 86 mostra um desenho esquemático do conceito de waterfall, onde primeiro são enchidas as “taças” dos investidores em senior tranches, posteriormente, o que sobrar vai para as “taças” do investidores em mezzanine tranches, e, finalmente, os investidores das junior tranches recebem a sua parte.
84 Segundo Caouette et alii (1998; p.367)
85 Por isso é que os ratings de cada tranche são diferentes, por possuírem diferentes níveis de risco (SABARWAL, 2006), o menor nível de risco das senior tranches sendo criado às expensas de um maior risco das junior tranches (ELUL, 2005).
86 Existem vários desenhos representando o conceito de waterfall, mas o autor considerou esta “champagne tower” como a mais expressiva representação desse conceito, embora sua origem não esteja vinculada a nenhum trabalho acadêmico.
Figura 5: Cash Flow Waterfall. Fonte: Elaboração do autor a partir de WordPress (2009).
No Brasil, a Instrução CVM nº 356 (2001) define em seu inciso XI a figura da cota sênior - “aquela que não se subordina às demais para efeito de amortização e resgate” – e no inciso XII é definida a cota subordinada – “aquela que se subordina às demais para efeito de amortização e resgate”, sendo esta última equivalente à equity tranche do mercado norteamericano. Enquanto que a terminologia dos FIDCs fala em cotas Sênior, Mezanino e Subordinada, no caso dos CRIs fala-se em Sênior e Júnior, sendo esta última a de maior risco – ver por exemplo o Prospecto da Série 2.010-194 e 2.010-195 da 1ª emissão de CRI da Brazilian Securities, onde de uma emissão total de R$ 21.832.695,45 de CRIs, foram emitidos 90% de Sênior e 10% de Júnior 87 .
retenção de parte do risco da estrutura de um VS via subordinação não é o único critério
reforço de crédito. Existem vários outros mecanismos, como por exemplo:
Spread Excedente (Excess spread) – Diferença entre a taxa média ponderada de juros dos ativos da carteira a serem securitizados e a taxa média de deságio 88 com que estes são adquiridos pelo VS (FABOZZI e KHOTARI, 2007), no caso de ativos originados em operações de empréstimos e financiamentos. Diferença entre a taxa de cessão e a remuneração a ser paga aos investidores mais os encargos do VS (MANTOVANI E
87 Disponível no site da CVM – www.cvm.gov.br – na Seção de Ofertas Registradas relativas a Nov/10. 88 No Brasil se utiliza o termo “taxa de cessão”, taxa que a firma originadora paga ao VS para vender seus ativos, isto é, o VS aplica essa taxa para trazer a valor presente o fluxo de caixa dos ativos cedidos pela firma originadora.
SANTOS, 2007). A Figura 6, a seguir, mostra um exemplo de cálculo de excess spread, obtido de Gorton e Souleles (2005).
Figura 6: Excess Spread. Fonte: Gorton e Souleles (2005, p.16).
• Sobrecolateralização (Over-collateralization) – Consiste na cessão, por parte da firma originadora, de um volume de ativos-lastro superior ao valor da emissão (MANTOVANI e SANTOS, 2007). A sobrecolateralização funciona como uma espécie de subordinação por parte da firma originadora, que, ao entregar mais ativos do que os necessários para a operação de securitização, cria um mecanismo de absorção de eventuais perdas no pool de ativos do VS (FABOZZI e KHOTARI, 2007). Stone e Zissu (2005, p. 141) comentam que no caso do Ford Credit Auto Owner Trust 2000-A, o pool de recebíveis transferidos ao trust – US$ 3 bilhões – excedia em 3,76% o valor de face das notas e certificados emitidos pelo trust.
• Reserva de Caixa (Cash reserve account) – A firma originadora pode deixar reservado um certo montante de caixa em uma conta separada para absorver perdas de crédito (MOODY´S, 2003). Retenção de recursos por parte da firma originadora, com aplicação em títulos de liquidez, servindo como um colchão de liquidez (MANTOVANI e SANTOS, 2007). Como exemplo, o regulamento do Crédito Corporativo Brasil – FIDC (2010, p.65) prevê que a partir da primeira data de emissão dos títulos o fundo deverá constituir e manter uma reserva equivalente ao maior valor entre a somatória das despesas do fundo em 6 meses ou 2,5% do patrimônio do fundo; obrigatoriamente esses recursos deverão ser mantidos em caixa ou aplicados em títulos públicos federais.
• Reforço Externo (External credit enhancement 89 ) – Fianças e seguros (MANTOVANI e SANTOS, 2007). Alocação de risco a terceiros, seja via fianças, cartas de crédito ou
89 Leland (2007) chama de “third-party credit enhancement”.
monoline insurance 90 (PAOLUCCI, 2009). De acordo com Bhattacharya e Fabozzi (1996) uma das mais importantes monoline insurance company é a MBIA 91 (Municipal Bond Investors Assurance); em seu site (www.mbia.com) encontra-se o portfólio de seguros, envolvendo diversos CDOs nos EUA e Europa – ao final de 2009 o exposure total da MBIA nesses veículos de securitização era de US$ 19,9 bilhões 92 .
• Eventos de avaliação (performance triggers) – No regulamento do VS são inseridos determinados eventos (triggers) que monitoram a performance de pagamento dos recebíveis, de forma que, caso se detecte uma deterioração nessa performance podem ser antecipadas as amortizações dos títulos, de forma a proteger os investidores (PAOLUCCI, 2009). Eventos que podem implicar em uma amortização antecipada (early amortization protection) em função da deterioração da performance de pagamento dos ativos, quando são acionados eventos (triggers) de antecipação de amortizações, de forma a proteger os investidores de um possível piora no cenário do VS (OCC, 1997). Como exemplo, pode-se observar no regulamento do Grupo Brasil FIDC (2009, p.45) que um dos eventos de avaliação ocorre caso o montante das recompras de recebíveis por parte das cedentes, em um determinado período, seja superior a 15% do patrimônio do fundo. Nesse caso é convocada uma assembléia dos investidores, que pode decidir por uma amortização antecipada do fundo.
A existência e análise dos reforços de crédito é um dos pilares dos ratings de crédito, juntamente com a análise da estrutura legal 93 e da performance dos direitos creditórios (ABA, 2010). A análise do risco de crédito em uma estrutura desenhada para ser bankruptcy remote implica analisar os reforços na estrutura que possam compensar a falta de garantias adicionais aos investidores, aqueles que Lupica (1998) chamou, no tocante às operações de securitização de ativos, de “unsecured creditors”.
No entanto, reforços de crédito são um custo para a firma originadora, e fazem parte da equação de balanceamento citada por DeMarzo e Duffie (1999, p.66) 94 , o que remete à questão de porquê recorrer a securitização, quais os motivos que levam uma firma a querer
90 Grandes empresas de seguros internacionais especializadas em garantir pagamentos de títulos quando do default do emissor (CATARINEU e PÉREZ, 2009; GANGWANI, 1998).
91 Outras são a FSA, FGIC e a CAPMAC (ver Bhattacharya e Fabozzi, 1996, p. 278).
92 Ver www.mbia.com/investor/publications/WebsiteDisclosureDec3109.pdf
93 Rajan et al. (2007) consideram os reforços de crédito e o true sale como proteções estruturais.
94 The issuer´s design problem is thus to choose a security that balances the issuer´s desire to raise capital against illiquidity costs.
levantar recursos via operações de securitização de ativos (até porque, como bem lembra DeMarzo: “with perfect capital markets, such repackaging would be irrelevant” 95 ), tema do item 3.6.
3.5 Securitização sintética (Synthetic securitization)
Os itens anteriores trataram de estruturas de securitização conhecidas como “cash securitization” (ver Gorton, 2008; Giesecke, 2009 96 ), “classic securitization” (ver AMF, 2009) ou “natural securities” (ver Kendall, 2000). Essas estruturas contém em suas carteiras ativos como duplicatas mercantis, financiamento de veículos, enfim, qualquer tipo de direito creditório, onde a propriedade desses direitos creditórios foi efetivamente transferida para a estrutura, para o VS.
Em uma securitização sintética a carteira do VS é composta de títulos securitizados, como se pode ler em Hull (2010, p. 6), ou, na definição da AMF (2009), trata-se de uma estrutura onde os títulos securitizados emitidos estão baseados em riscos associados a ativos, o risco é que é transferido aos investidores, não os ativos. Kendall (2000, p. 8) fala em uma reciclagem dos fluxos de caixa das “natural securities” para a criação de novos títulos securitizados com características próprias. Giesecke (2009, p.25) escreve que uma securitização sintética é lastreada em credit swaps 97 .
Utilizando como exemplo os artigos de Gorton (2008) e Hull (2010), um cash CDO 98 é um VS que compra um portfólio de ativos de renda fixa (bônus de dívida corporativa, empréstimos e financiamentos). Para financiar a aquisição desses ativos o VS emite títulos em tranches: de maneira simplificada, uma senior tranche com rating AAA, uma mezzanine tranche com rating BBB e um equity tranche sem rating. Caso, como observa Hull (2010), o ambiente macroeconômico se mostre favorável, as duas primeiras tranches receberão os seus devidos rendimentos e o rendimento da equity tranche poderá se revelar substancial (afinal, é a que suporta o maior risco). O tamanho de cada tranche (isto é, o volume da sua emissão proporcionalmente ao montante total emitido) pode ser visualizado na Figura 7 – os
95 DeMarzo, 2005, p. 2.
96 Ambos autores referem-se a “cash CDO”, mas como foi visto anteriormente, CDOs são uma forma de ABS.
97 Por um certo montante fixo o risco do default passa do comprador para o vendedor do credit swap (ver Caouette et al., 1998, pp. 307-308). Também conhecido como credit default swap (CDS).
98 Ver item 3.1.
números indicam que, caso a inadimplência da carteira do VS chegue a 5%, os detentores da
equity tranche não receberão nada; caso ultrapasse esse valor, os detentores da mezzanine
tranche começarão a ser afetados, não recebendo nada se a inadimplência atingir 25%;
ultrapassado este último nível, os detentores da senior tranche começam a ser negativamente
(75%) AAA
(20%) BBB
Equity Tranche (5%) sem rating
Figura 7: Cash CDO. Fonte: Elaboração própria do autor com base em Gorton (2008) e Hull (2010).
Na sequência, como se pode visualizar na Figura 8, as mezzanine tranches podem ser
reempacotadas, criando-se um ABS CDO, no caso, um exemplo de securitização sintética.
Figura 8: Synthetic CDO. Fonte: Elaboração própria do autor com base em Gorton (2008) e Hull (2010).
Esse reempacotamento, com reforços de crédito para poder transformar “antigas” tranches
com rating BBB em “novas” tranches com rating variando de AAA a BBB, produz um
novo VS (chamado de ABS CDO), não mais lastreado em ativos, mas em títulos
securitizados, daí a denominação de securitização sintética. No caso da Figura 8, trata-se,
como de pode ver em Hull (2010, p.6) de um “Mezz ABS CDO”, porque foi criado a partir
de tranches BBB de um CDO; se esse ABS CDO fosse criado a partir de tranches AAA, AA
ou A, seria denominado de “High Grade ABS CDO”. Tais estruturas de securitização
podem ser montadas – e de fato o foram – também a partir de créditos hipotecários, tendo sido um dos pontos centrais na questão da crise de 2007/08 (ver Gorton, 2008 e Hull, 2009).
A criatividade no campo da securitização não se limitou à criação desses tipos de
securitização sintética – Hull (2010) comenta o caso dos CDO squared, que são VS onde a carteira (parcial ou totalmente) é composta de títulos emitidos por ABS CDOs, sejam eles “Mezz ABS CDO” ou “High Grade ABS CDO” 99 . Para uma adequada análise e visão das características e implicações dos CDO squared ver Roy e King (2007, pp. 229-251). Maiores detalhes sobre securitização sintética podem ser encontrados em Ibanez e Scheicher (2010), Robbé (2008), Hull (2010), Hull e White (2004), Gorton (2008) e Hull (2009).
A estruturação de operações no modelo de uma securitização sintética 100 , particularmente
envolvendo créditos hipotecários de risco elevado, levou Hull (2009; 2010) a discutir a questão da transparência dessas estruturas, da dificuldade de avaliação do risco dessas estruturas, o que fez com que os participantes do mercado tivessem que confiar nos ratings obtidos por essas estruturas junto a empresas internacionais de classificação de risco de crédito. Mesma questão é abordada por Adelino (2010), que comenta a acusação feita a
agências de rating de inadequada avaliação, durante a crise de 2007/09 e discute o tema de
os investidores devem confiar exclusivamente nas agências de rating.
papel das agências de rating foi duramente criticado na crise dos anos 2008/09 – La Torre
e Mango (2010) concluíram que as agências de rating demoraram em reconhecer os riscos
agencies have become de facto lawmakers
que os ratings AAA de emissões relativas a ABS “
critica os ratings de outras estruturas (envolvendo CDOs). Choudry e Landuyt (2009) comentam que as agências de rating foram um tanto otimistas na avaliação do risco de operações envolvendo hipotecas, e que várias estruturas de operações de securitização assemelhavam-se a uma verdadeira “black box”.
e, Hull (2010, p.16), embora reconhecendo
dos problemas que levaram à crise, Kettering (2008, p.1553) diz que “ ”
not totally unreasonable
101 ”,
99 Ver também AMF (2009, p. 16) 100 Não só em securitizações sintéticas, em muitos casos a carteira de um VS era um mix de títulos - ABS, ABS CDO – além de ativos de diferentes mercados, com distintas situações de performance (HULL, 2010). 101 O que não chega, exatamente, a ser um reconhecimento adequado.
Razões e incentivos para operações de securitização de ativos
Hull (2010) comenta que são várias as razões que tornam atrativas as operações de securitização. Iacobucci e Winter (2005, p.168) escrevem que uma explicação comum (mas que os autores consideram suspeita 102 , produto de uma falácia comum em finanças corporativas 103 ) é a de que, desde que o custo de levantamento de recursos via securitização seja inferior ao de emissão de instrumentos de dívida, as firmas preferirão levantar recursos via securitização. Essa razão também é comentada por Lemmon et al.(2010), os quais em um estudo empírico envolvendo 2.061 observações no período 1992-2008, representando 355 firmas (todas não financeiras), concluíram que firmas que levantaram recursos via ABS conseguiram se financiar a custos inferiores aos via emissão de dívida e reduziram seus custos de financiamento 104 . Adicionalmente, os autores comentam que evidências da pesquisa sugeriam que as firmas também se preocupavam com a questão contábil 105 na decisão de se utilizar ou não de um programa de ABS.
A questão do custo de levantamento de recursos, se é possível ou não excluir do balanço patrimonial a fonte de recursos utilizada, entre outras questões, correspondem à decisão de uma firma de como se financiar. Gaon (2007) comenta que as teorias relativas a como as firmas se financiam, embora capturem o ponto essencial que é a diferença entre debt financing e equity financing, não são capazes de identificar claramente o que o autor chama, referindo-se às operações de securitização, de contratos financeiros “debt-like”, os quais oferecem direitos e prioridades aos emprestadores de recursos mas variam em sua essência em função dos direitos relacionados a situações de falência da firma. E, embora a securitização possa, em seu design, se assemelhar a uma emissão de dívida com garantia, a estruturação desse veículo com a característica de falência remota faz com que o chamado papel disciplinador da dívida não seja exercido (parcial ou totalmente).
102 “A common but suspect explanation…”
103 “…that issuing securities with the lowest required rates of return minimizes the cost of capital simply because these securities have the lowest rates of return.”
104 Minton et al. (1997) também chegaram a essa conclusão.
105 Trata-se da possibilidade de se considerar a securitização como off-balance. Em Landsman et al. (2008) lê-se que a SEC (Securities and Exchange Comission) determinou em 2000 que caso a equity tranche seja superior a 3% a firma originadora deverá consolidar o VS no seu balanço patrimonial.
De acordo com Lupica (1998) são duas as abordagens financeiras relativas ao levantamento de recursos por parte das firmas: RHS (Right Hand Side) e LHS (Left Hand Side). Na abordagem RHS a firma levanta recursos via emissão de dívida (garantida ou não garantida 106 ) e de capital, ambas lastreadas de forma geral na qualidade de crédito da firma. Na abordagem LHS a firma lastreia sua emissão em um pool específico de ativos, como em operações de leasing, factoring e securitização de ativos. As firmas se utilizam da securitização, segundo a autora, porque os benefícios, neste caso, são maiores que em outros tipos de financiamento. E, dada a característica de bankrupticy remote, trata-se de um unsecured debt.
As razões e incentivos, bem como os custos envolvidos, para que uma firma faça a escolha por uma operação de securitização de ativos, a serem desenvolvidos nos próximos itens, partirão desta abordagem, vista em Lupica (1998) e Gaon(2007), de que a securitização é um contrato financeiro debt-like 107 , originado no “lado esquerdo” do balanço, que, do ponto de vista do adquirentes dos títulos securitizados pode ser considerado como um unsecured debt. Ao final deste item será comentado o artigo de Landsman et al. (2008) que discute a questão se a securitização de ativos é uma venda ou um empréstimo. Como ponto básico, presume-se que a securitização cria valor, e isso explicaria seu crescimento, mas considerações críticas, como as de Lupica (1998), serão discutidas nos itens seguintes.
3.6.2 Benefícios e custos para as firma em operações de securitização
Gaon (2007) comenta que a característica de separar e agrupar ativos de uma firma para posterior colocação de títulos em tranches, que é a base das operações de securitização, encontra suporte na literatura como fundamento para criação de valor, tendo como referência o artigo de DeMarzo (2005). Este autor mostra que em estruturas puramente pass- through seria mais eficiente vender os ativos separadamente do que em um pool, todavia, em estruturas pay-through seria melhor agrupar os ativos e emitir títulos 108 lastreados nesse pool. O autor conclui que a securitização de ativos permite uma mais eficiente alavancagem de capital e incrementa os retornos associados, em função de vantagens informacionais detidas pela firma que se utilizou da securitização para levantar recursos.
106 No original, “secured and unsecured” (LUPICA, 1998, p. 596).
107 Kettering (2008) chama de “close cousin of secured lending”.
108 Que o autor chama de “debt-like securities”.
A questão informacional é abordada por Iacobucci e Winter (2005, p.163), quando
comentam que "asset securitization represents a change in the organization of a firm" e, em função disso, seria natural analisar a securitização de ativos a partir de uma abordagem baseada nas assimetrias informacionais. De acordo com Elul (2005) a decisão de uma firma sobre securitizar ou não seus ativos pode ser vista como uma variante da questão mais ampla
de como uma firma se financia, ou seja, trata-se de uma decisão relativa à sua estrutura de
capital, e, em havendo assimetria informacional, a forma com que a firma se financia afeta o
valor da firma. Para Gorton e Souleles (2005) a securitização de ativos levanta importantes questões para a firma, discutindo o quê é uma firma e quais são as suas fronteiras, se o VS deve ou não ser incluído no balanço patrimonial da firma e qual a relação entre firma e VS.
Leland e Pyle (1977) comentam que em numerosos mercados, e especialmente nos mercados financeiros, pode-se observar a ocorrência de assimetrias informacionais. Firmas que emitem títulos de dívida conhecem melhor do que os investidores e/ou financiadores o colateral dessas operações, sua capacidade gerencial, até mesmo a retitude moral de seus administradores: as firmas são detentoras de uma "inside information" não acessível aos investidores externos. Segundo esses autores existe uma "recompensa" por não passar integralmente todas as informações ao mercado, ao se exagerar as qualidades positivas do negócio. Ao mesmo tempo, uma verificação profunda e detalhada das características da firma por parte dos investidores externos pode ser muito custosa, ou até mesmo impossível. Daí, em parte, a necessidade dos investidores recorrerem às agências de rating (e os problemas a elas relacionados), como se pode ver nos dois últimos parágrafos do item 3.5 acima.
Ainda sobre o tema assimetria informacional, Gorton e Pennacchi (1990) comentam que em função da existência nos mercados financeiros de diferentes tipos de investidores, dos mais informados aos menos informados, uma forma de maximização dos resultados da firma pode ser a ação de dividir os fluxos de caixa, de acordo com os ativos-objeto geradores desses fluxos, em diferentes tipos de títulos para colocá-los junto a cada tipo de investidor. Essa observação está em linha com observado por Boot e Thakor (1993), de que vender separadamente fluxos de caixa maximiza o retorno esperado da firma.
Myers e Majluf (1983) argumentam que as firmas geralmente preferem se financiar via emissão de dívida do que lançando ações. Uma das razões principais para isso é que os
investidores externos, cientes da sua deficiência em conhecer todas as informações sobre a firma que está lançando ações, tendem a considerar o preço das ações não como um preço justo de mercado, mas sim como algo sobreavaliado. Como a securitização é um debt-like, ela está incluída nessa condição.
Quanto à questão do tranching, Boot e Thakor (1993) comentam que uma firma preferirá, em um ambiente de informação assimétrica, dividir as suas emissões de títulos em pedaços e vendê-las separadamente no mercado do que juntá-las em um único instrumento para colocação junto ao mercado, porque isso maximizará sua receita esperada na venda dos títulos. DeMarzo e Duffie (1999) colocam que, em princípio, uma firma emissora de títulos prefere decompô-los em pedaços heterogêneos para a colocação no mercado, pois isso aumenta o valor da firma.
Gaon (2007) indaga se todas essas vantagens de pooling e tranching não estariam também presentes na emissão de dívida com garantia, e, nesse sentido, qual a vantagem da securitização? O próprio autor responde essa questão ao colocar o tema da transferência dos ativos para um veículo com a característica de falência remota 109 , diferença fundamental com relação a um secured debt. A falência remota fundamenta-se na figura do true sale (vista no item 3.4.1) e, no campo dos benefícios para a firma que se utiliza da securitização, isso significa uma transferência do risco de crédito (sem constrangimentos legais ulteriores caso esses ativos não performem como havia sido previsto) dos ativos cedidos ao VS da firma originadora aos investidores que adquiriram títulos emitidos pelo VS (sobre esse tema ver Franke e Krahnen, 2008).
No entanto, conforme comentário de Gorton e Souleles (2005), apesar desse benefício da transferência de risco, deve-se levar em conta o fator risco moral da firma. Seja considerada a hipótese do VS vir a ter problemas de performance dos seus ativos em função, por exemplo, de aumento inesperado da inadimplência nos ativos pertencentes ao VS. Em princípio, dado que a operação de venda dos ativos é um true sale, em ela tendo sido feita exatamente de acordo com o previsto na legislação e no regulamento do VS, não haveria porque a firma se preocupar com a performance desses ativos. Afinal, nessa operação o risco
109 Lupica (1998) e Kettering (2008) discutem essa questão de forma crítica, mas isso será mais detidamente analisado no Ensaio 1.
de recebimento dos direitos creditórios cedidos ao programa de securitização passou a ser do
VS, isto é, passou a ser um problema dos investidores.
Todavia, para Gorton e Souleles (2005, p.3) em ocorrendo problemas no VS a firma originadora, embora legalmente não possa ser compelida a nada, será moralmente afetada. Os autores comentam que, em que pese a existência de contratos formais entre o VS e a firma caracterizando a operação de securitização de ativos como um perfeito true sale, existem contratos "implícitos" 110 entre a firma e o VS, ou melhor, entre a firma e os investidores que adquiriram títulos emitidos por esse VS. Esses contratos implícitos, mesmo que não escritos ou não passíveis de qualquer tipo de sanção formal legal, dão aos investidores um certo "conforto". A questão do “moral hazard”, de acordo com Duffie e Garleanu (2003) age contra a criação de veículos de securitização 111 , e implica em que a firma originadora deva selecionar ativos de alta qualidade para compor o pool de ativos do VS. Importante destacar que essa ação acaba indo contra os interesses dos credores da firma em operações tradicionais de emissão de dívida (e mesmo os acionistas), pois implicaria em manter na firma ativos de “inferior” qualidade.
Esse "suporte implícito", ou "recurso moral", segundo Gorton e Souleles (2005) não passou indiferente aos olhos dos reguladores do mercado norteamericano nem ao das agências de rating. De fato, em OCC (1997, pp. 38-40) pode-se observar a referência ao recurso moral como uma situação em que a firma originadora pode ser compelida a prover suporte a um pool de ativos que esteja performando mal, mesmo que não seja legalmente obrigada, para proteger seu nome no mercado.
A Fitch Ratings (apud Gorton e Souleles, 2005), em um comunicado datado de 1999,
comentou que embora não haja nenhum tipo de obrigação legal, os originadores podem ser
compelidos a suportar um programa de securitização e absorver os riscos de crédito além dos valores determinados no programa de securitização, porque em não fazendo isso os originadores podem vir a ter problemas no caso de precisarem acessar o mercado de capitais
futuro. Desse modo, ocorreria uma espécie de punição para a firma, a qual, em que pese
cedido seus ativos sem coobrigação, seria compelida a trocar recebíveis inadimplidos por
110 Ver na pg. 18 que o mercado norteamericano considerava esse tipo de garantia implícita em alguns títulos vinculados a hipotecas, de empresas que, legalmente, não pertenciam ao governo federal. 111 Na verdade eles se referem especificamente ao CDO, mas a generalização é válida, por ser esse um tipo de ABS.
outros para evitar uma má performance do programa de securitização e, assim sendo, poder continuar a ter acesso ao mercado de capitais 112 .
Iacobucci e Winter (2005) desenvolvem uma outra explicação para o desenvolvimento da securitização de ativos, relacionada com a teoria da agência (Jensen e Meckling, 1976; Jensen, 1986). Segundo esse autores securitizar os recebíveis significa trocar uma série de relativamente pequenos fluxos de caixa de difícil monitoramento, por parte dos acionistas da firma, por um único fluxo de caixa, mais fácil de ser monitorado, e, portanto reduzindo-se os custos de agência dos fluxos de caixa livres. Os autores também comentam que a eficiência do monitoramento por parte dos investidores com relação às ações dos administradores é incrementada em operações de securitização de ativos.
As firmas securitizam seus ativos, segundo Lupica (1998) pelas mesmas razões que tomam dinheiro emprestado: para levantar recursos para seus projetos de investimento ou capital de giro. Assumindo que as firmas decidam racionalmente, o custo para estruturar operações de securitização de ativos e emitir títulos diretamente aos investidores 113 vai ser comparado ao custo de uma emissão “tradicional” de dívida levando-se em conta todos os aspectos relacionados, positivos e negativos, como transferência de risco, aumento da liquidez 114 , emissão em tranches, aproveitamento de assimetrias informacionais, moral hazard e vários outros fatores que eventualmente façam com que os benefícios ultrapassem os custos.
A esses motivos Lupica (1998) acrescenta mais um: segundo a autora as firmas começaram a envolver-se cada vez mais em operações de securitização devido à influência persuasiva de profissionais que se beneficiavam financeiramente de um crescente número de operações. Para Lupica (1998, p.606) a securitização se tornou “trendy”, e tendências no mercado financeiro são tão influentes quanto em qualquer outro mercado.
Landsman et al. (2008) realizaram um interessante estudo empírico com 112 firmas (297 observações) que se utilizaram de operações de securitização no período de dezembro/00 a janeiro/04. O objetivo dos autores era investigar se a securitização de ativos é uma venda ou
112 Não à toa alguns autores denominam a firma originadora de “sponsor” – ver Amiram et al. (2010), Du (2010), Gorton e Souleles (2005), Gorton (2008) – enquanto que Landsman et al. (2008) chamam a firma originadora de “sponsor-originator”.
113 É o que Klee e Butler (2002), Kettering (2008), Gorton (2008), entre vários outros autores, chamam de desintermediação, uma das características das operações de securitização.
114 Porque troca contas a receber por cash.
empréstimo, através do olhar do mercado financeiro. Eles concluíram que o mercado financeiro via os ativos e exigibilidades dos VS como pertencentes às firmas originadoras, riscos e recompensas eram vistos de forma vinculada às firmas, e não aos veículos (é o contrato implícito, discutido anteriormente), embora tais firmas contabilizassem em seus balanços patrimoniais as operações de securitização como venda. No entanto, essa garantia implícita permitia às firmas levantar recursos de forma mais barata que em uma emissão tradicional de dívida. Este ponto será retomado no Ensaio 1.
Finalizando esta parte, conquanto os custos e benefícios relacionados à securitização tenham sido abordados de uma forma geral, existe um benefício que está ligado a um mercado em particular. Trata-se da chamada arbitragem regulatória, a possibilidade dos bancos, ao securitizarem suas carteiras, de reduzirem (ou, ao menos, não terem de incrementar) suas exigências de capital, conforme requisitos de Basiléia II. De acordo com Hull (2010), os bancos, ao securitizarem suas carteiras movem seu exposure do banking book para o trading book, portanto reduzindo capital regulatório. É o modelo “originate-to-distribute” (ver Gorton, 2007, 2008; Franke e Krahnen, 2008; Lall, 2010), criticado porque nesse modelo os bancos não teriam incentivo em manter elevados padrões de originação.
Hull (2010), ao comentar críticas feitas à securitização, considera que a securitização tem objetivos que ele considera como socialmente desejáveis, como por exemplo a transferência de risco dos originadores para os investidores, dessa forma não considerando como negativo o modelo “originate-to-distribute”. O que sim ele considera como um objetivo socialmente não desejável é a arbitragem regulatória. Não que ela possa ser eliminada, mas “it is to be hoped that it will not be the main driver of securitization in the future.” (HULL, 2010, p.2)
Baffi (2007) comenta que uma das preocupações básicas dos pesquisadores deve ser uma adequada explicação sobre as características específicas dos procedimentos adotados para a realização do seu trabalho. Os procedimentos devem começar por observações - Gould
(2002) comenta que existem duas formas básicas de observação científica: naturalística e experimental. A primeira descreve fenômenos e suas interrelações, a segunda tenta explicar os fenômenos e suas interrelações. Em função dessas duas características a pesquisa científica é dividida em:
− Pesquisa descritiva
− Pesquisa experimental
Demo (apud Baffi, 2007) coloca que podem ser distinguidos, pelo menos, quatro gêneros de pesquisa:
Pesquisa Teórica – dedicada a reconstruir teorias, quadro de referência, condições explicativas da realidade, polêmicas e discussões pertinentes.
Pesquisa metodológica – voltada para a inquirição de métodos e procedimentos adotados.
Pesquisa empírica – dedicada à produção e análise de dados.
Pesquisa prática – ligada à prática histórica em termos de conhecimento científico para fins explícitos de intervenção.
Este trabalho é dividido em 3 Ensaios. O Ensaio 1 será desenvolvido como uma pesquisa descritiva, teórica - não com o objetivo de reconstruir uma teoria, mas para pesquisar condições explicativas da realidade e investigar a diferença entre a estrutura jurídica (com uma preocupação acerca da segurança jurídica para investidores sobre a questão de falência remota) de fundos de investimento (caso brasileiro) e de SPE/SPV (principal veículo de securitização nos mercados internacionais, particularmente o norteamericano e europeu). Tem portanto um caráter de pesquisa bibliográfica, com abordagem qualitativa.
estrutura jurídica dos veículos de securitização adotados no Brasil em comparação com os
adotados nos principais mercados mundiais, em que a figura jurídica predominante é a de
Conforme foi exposto no ítem 2.2 acima o objetivo deste primeiro ensaio é
uma SPE (Special Purpose Entity), enquanto que no no Brasil, desde 2001, o veículo de securitização mais utilizado – FIDC (Fundo de Investimento em Direitos Creditórios) – tem a forma jurídica de um fundo de investimento.
O Ensaio 1 tem como eixo teórico básico o primeiro ensaio da tese de doutorado de Gaon
(2007) e os artigos de Lupica (1998), Kettering (2008) e Landsman et al. (2008). Gaon (2007), em seu primeiro ensaio, um trabalho conjunto com Ayotte 115 , analisa a questão referente ao que o autor chama de propriedade chave das estruturas de securitização de ativos, que são desenhadas para que se obtenha o efeito da “falência remota” (bankruptcy remoteness). Trata-se de uma proteção especial que implica em uma diferença fundamental entre um empréstimo com garantia e uma operação de securitização de ativos. Ativos que são transferidos através de um true sale a um SPV estão protegidos da falência da firma originadora, eles não são considerados mais parte da firma originadora e, portanto, mesmo com a falência desta, podem continuar a ser utilizados para o benefício dos investidores do SPV. Essa proteção permite aos investidores (Gaon utiliza o termo “lenders” ao invés de “investors” porque considera a ABS uma forma de financiamento) uma proteção contra os efeitos de uma diluição dos seus interesses que não é disponível, por exemplo, no caso de um empréstimo com garantia (secured debt).
Para Gaon (2007) a securitização de ativos substituíveis (replaceable assets), permite que o efeito de falência remota seja eficiente. Ativos substituíveis são ativos que a firma pode facilmente obter de fontes externas a um preço competitivo, como por exemplo contas a
receber. Todavia, no caso de ativos necessários (necessary assets), como por exemplo ativos fixos raros (unique production facilities), estoques críticos (para a continuidade da firma) e intangíveis (marcas, patentes), as operações de securitização de ativos não produzem a mesma eficiência no tocante ao efeito de falência remota. Neste caso os investidores se sentiriam mais seguros utilizando um empréstimo com garantia ou um arrendamento mercantil (leasing)
invés de um ABS.
autor desenvolve um modelo teórico em que uma firma demanda recursos de investidores
externos para um projeto de investimento. Investidores podem aportar recursos à firma via operações de empréstimo sem garantia, empréstimo com garantia, arrendamento mercantil e securitização. Uma das proposições do modelo, relacionada com a falência remota, é
115 Esse ensaio aprofunda e desenvolve o artigo de Ayotte e Gaon (2005).
analisada através de um exemplo empírico, uma decisão judicial norteamericana que tratou uma operação de securitização da LTV Steel (que pediu concordata em 2000, e depois faliu em 2001) como sendo um empréstimo com garantia. A partir de uma amostragem de operações de securitização (exceto as relacionadas às GSE) efetuadas seis meses antes e seis meses depois da decisão judicial envolvendo a LTV Steel, Gaon (2007) analisou as diferenças de spread pré e pós evento LTV Steel, verificando que os spreads tiveram um forte incremento após a decisão judicial em questão. O autor conclui que o efeito de falência remota das operações de securitização de ativos é um fator de primordial importância na precificação dessas operações e que se trata de uma proteção valorizada pelos investidores.
O tema da eficiência das operações de securitização de ativos, em função do efeito de falência remota, também é abordado por Lupica (1998) 116 , com a autora criticando o viés de se analisar essa eficiência da perspectiva das firmas originadoras e de outros participantes dos processos de estruturação. Para Lupica (1998) falta considerar de forma adequada a perspectiva dos credores da firma originadora, especificamente dos que possuem créditos sem garantia, dado que estes serão fortemente prejudicados se a firma originadora vender seus mais valiosos ativos.
Antecipando em alguns anos a decisão judicial anteriormente citada, relativa à LTV Steel, Lupica (1998) comenta que o judiciário norteamericano, em nome do princípio da equidade, examinaria de forma mais cuidadosa as operações de securitização. No caso, a eficiência da falência remota da securitização, e sua valoração junto aos investidores (com conseqüente influência na precificação), poderia ser colocada em cheque, pois como a securitização externalizaria custos a terceiros (por exemplo, credores da firma, sem garantia), sem consentimento, a maior vulnerabilidade desses credores acabaria comprometendo a eficiência jurídica das operações de securitização.
Kettering (2008) trabalha as mesmas questões de Gaon (2007) e Lupica (1998), argumentando que o isolamento dos ativos de uma eventual falência da firma originadora, ou melhor, a eficiência dessa ação, está ligada à natureza dos ativos que foram transferidos. Recebíveis em geral e outra obrigações de pagamento permitem que a falência remota seja eficiente, ao passo que outros ativos – os ativos necessários de Gaon (2007) ou os ativos valiosos de Lupica
116 Este artigo é considerado por Kettering (2008) como um dos primeiros a questionar a questão da eficiência da falência remota em operações de securitização.
(1998) – não. O autor tenta desmistificar a aura de “instrumento diferente” da securitização de ativos, considerando que esta é apenas mais um episódio na longa crônica de evolução das operações de crédito com garantia. Ao considerar a securitização como uma variante de operações de financiamento com garantia segue a mesma trilha de Gaon (2007), da securitização como um contrato financeiro “debt-like”, uma nova forma de financiamento.
Todas essas análises e reflexões se completam com o artigo de Landsman et al.(2008), que trabalha a questão de se considerar as operações de securitização de ativos como venda ou empréstimo, uma nova forma de “secured borrowing”. Os autores analisaram 112 firmas (297 observações) que se utilizaram de operações de securitização no período de dezembro/00 a janeiro/04, com o objetivo de investigar se a securitização de ativos é uma venda ou empréstimo, através do olhar do mercado financeiro.
Landsman et al. (2008) observaram que as firmas que se utilizaram de operações de securitização contabilizavam essas transferências de ativos como vendas. Nesse sentido, riscos e recompensas deveriam estar ligados às SPEs que adquiriram tais ativos, mas o mercado financeiro continuava a perceber esses riscos e recompensas como pertencentes às firmas originadoras, e não aos veículos de securitização. A interpretação dos autores a respeito de porque, apesar disso, as firmas prefeririam se financiar via operações de securitização, é a de que os investidores em ABS valorizam o efeito de falência remota, em caso de falência da firma, ao passo que esta consegue, pela garantia implícita enxergada pelo mercado, obter menores custos de financiamento.
Inexistem trabalhos na literatura brasileira acerca desse assunto, com esse tipo de abordagem, qual seja, a questão da eficiência da falência remota de um veículo de securitização, em sendo esse um fundo, como é o caso dos FIDCs. Até o momento não ocorreram casos de decisões judiciais afetando o true sale em FIDCs. Por outro lado existem FIDCs, e essses serão objeto de análise neste Ensaio, que inserem em seus regulamentos cláusulas de retrocessão, ou seja, não estão protegidos pelo “guarda-chuva” do true sale (o que, ressalte-se, não é proibido pela legislação). Este trabalho, portanto, procurará preencher uma lacuna, discutindo a eficiência desse instrumento jurídico e suas implicações nas operações de securitização no Brasil.
O Ensaio 2 envolve uma pesquisa acerca da relação entre a política de gestão do risco de
crédito, descrita nos regulamentos dos FIDCs, os ratings emitidos por agências classificadoras de risco para os FIDCs e a performance dos mesmos, ao longo da vida dos fundos. Trata-se de uma pesquisa experimental, com base em dados secundários, obtidos da CVM. Será considerada a data de 30/03/11 como data de corte – todos os FIDCs existentes nessa data terão seus regulamentos analisados e serão coletados os dados referentes à variação das cotas – importante: a CVM disponibiliza esses dados de forma mensal. O
objetivo será tentar identificar se regulamentos mais detalhados com relação à gestão do risco de crédito tem uma performance superior a regulamentos não tão detalhados.
A política de crédito de cada FIDC está inscrita em seu regulamento. Alguns regulamentos
impõem uma série de restrições, como por exemplo percentual máximo de concentração por sacado, prazo máximo de recebimento do direito creditório e índices de atraso por período. Outros regulamentos são extremamente simples, normalmente estabelecendo que o sacado do direito creditório não pode estar em atraso e estabelecendo prazos elásticos de
recebimento. Esses regulamentos serão analisados e divididos em faixas, por exemplo regulamentos altamente detalhados, medianamente e pouco detalhados. A partir daí será analisada a performance de cada fundo e investigada sua relação com o grau de detalhamento da política de crédito, um indicador da qualidade da governança do fundo.
Tome-se como exemplo o regulamento do FIDC Cesp II (ver Anexo 2 117 ). Em seu Capítulo 8 são definidos os critérios de elegibibilidade, isto é, qual o tipo de direito creditório a ser adquirido e em que condições. Pode-se observar, em conjunto com o Capítulo 6, que o FIDC irá comprar contratos de venda de energia elétrica da Cesp a Distribuidoras, contratos esses que são a performar. No Capítulo 16 são relacionados os eventos de avaliação e de liquidação, os performance triggers 118 que monitoram a performance de pagamento dos recebíveis, de forma que, caso se detecte uma deterioração nessa performance podem ser antecipadas as amortizações dos títulos, de forma a proteger os investidores. Por exemplo, na alínea c do artigo 51, está escrito que será considerado evento de avaliação caso ocorra uma rescisão contratual de uma das Distribuidoras cedidas cujos contratos representem mais
117 Os regulamentos foram copiados sem os respectivos anexos. 118 Ver comentário sobre eventos de avaliação (performance triggers) na página 37.
de 4% da quantidade mínima mensal média (de faturas mensais de eneregia elétrica) dos últimos três períodos anteriores à rescisão. Trata-se, portanto, de um instrumento de gestão de risco, no caso parametrizando uma questão relativa à concentração de risco de crédito.
Enquanto que o regulamento do FIDC Cesp II revela um detalhamento no tocante ao monitoramento do risco de crédito, pode-se observar um comportamento oposto no regulamento do Famcred FIDC. Em sendo um fundo multissetorial e multicedente, esse fundo pode adquirir praticamente qualquer tipo de direito creditório, de qualquer segmento econômico (por isso é multissetorial) e de vários cedentes (daí a característica de multicedente), sendo a única restrição referente à concentração por cedente (máxima de 20% do patrimônio do fundo) na verdade uma determinação da CVM, e não uma política específica do fundo (ver Capítulos 5 e 7). Os eventos de avaliação são meramente administrativos, isto é, derivados de renúncia da administradora ou custodiante, ou em função de redução no percentual de subordinação (ver Capítulo 15). Na verdade, como se observa no parágrafo 2º do artigo 26 a análise e seleção dos direitos creditórios a serem adquiridos pelo fundo são tarefa de uma consultora, sendo ela a única responsável pela decisão de crédito, sem que o fundo estabeleça parâmetros para isso.
Portanto, o trabalho a ser desenvolvido neste Ensaio 2 será a leitura desses regulamentos e sua separação em categorias envolvendo o nível de detalhamento, o que somente poderá ser decidido após a realização da pesquisa. Esses regulamentos, após serem divididos em classes de detalhamento, serão comparados com as respectivas performances, isto é, o comportamento das cotas. Tais dados serão obtidos diretamente do site da CVM, que disponibiliza o valor e a variação das cotas em bases mensais.
No caso de FIDCs – como o Cesp II – em que existem cotas seniores e subordinadas, serão utilizadas as variações das cotas subordinadas como indicador de performance, dado que o rendimento das cotas seniores é pré-determinado (é o que nos regulamentos se define como benchmark do fundo). Somente no caso de uma inadimplência que consuma integralmente as cotas subordinadas é que as cotas seniores serão afetadas, ou seja, apresentarão variações negativas – nestes casos será essa a variação utilizada.
Ao final do ano de 2010 (dez/2010) o site da CVM relacionava 248 FIDCs, 11 FICFIDCs e 57 FIDCs NP 119 . Neste ensaio não serão pesquisados os FICFIDCs, pois se tratam da versão brasileira do que Hull (2010) chamou de CDO squared (ver, a respeito, as páginas 13 e 40 deste trabalho). Os demais FIDCs serão pesquisados, com exclusão daqueles que se encontrarem (na data comentada no ítem 5. Cronograma) em processo de liquidação ou com dados em atraso.
As observações a serem feitas, relativas à performance desses fundos, serão de, minimamente, 24 meses por fundo. Em 30/07/10 foi efetuada uma análise preliminar em 123 FIDCs (somente fundos cujos lastros eram direitos creditórios de pessoas jurídicas), de um total de 243 FIDCs (não foram também analisados os FIDCs NP). Desse total, 49 FIDCs possuíam observações iguais ou superiores a 24 meses. Apenas considerando esses 123 fundos, em 30/03/11 possivelmente existirão 84 fundos com 24 ou mais observações (importante: a esses deverão ser agregados os FIDCs de crédito consignado, empréstimos a pessoas físicas, e outros que não fizeram parte dessa análise preiminar).
Inexistem trabalhos na literatura brasileira acerca desse assunto – gestão de risco de crédito em FIDCs. Apesar de toda a pesquisa efeutada até a confecção deste Projeto de Qualificação, não foi possível identificar trabalhos na literatura internacional com as características aqui elencadas. O que sim, existe, e foi contemplado no referencial teórico deste trabalho, são artigos – como por exemplo o do Hull (2010) – fazendo uma análise crítica de como foram estruturados veículos de securitização e como questões relacionadas à gestão de crédito foram negligenciadas por estruturadores e por agências de rating, provocando (segundo alguns autores) a crise que se desencadeou nos mercado financeiros internacionais entre 2007/08. Este trabalho, portanto, procurará preencher uma lacuna, discutindo a gestão do risco de crédito em FIDCs.
119 A Resolução 444 da CVM define FIDC NP como aquele em que os direitos creditórios adquiridos pelo fundo são basicamente créditos vencidos, decorrentes de receitas públicas, originados em ações judiciais, cujos cedentes sejam empresas em processo de recuperação judicial ou extrajudicial, ou, de alguma maneira, de existência futura incerta ou desconhecida.
O Ensaio 3 é uma pesquisa sobre um dos tipos de FIDC que mais tem crescido nos últimos
tempos, que são os FIDCs de fomento mercantil, popularmente conhecidos como “FIDC de factoring”. Será desenvolvida inicialmente uma pesquisa quantitativa para identificação da quantidade de fundos e seu crescimento. O objetivo deste ensaio é investigar esse tipo de fundo, que se caracteriza pela existência de diversos originadores, e onde o que a literatura chama de “sponsor” não é a firma originadora dos recebíveis, mas a gestora, a firma encarregada de originar as cedentes que vão vender seus recebíveis. Através da leitura dos
regulamentos e cruzamento com os dados da ANBIMA (cuja tipologia permite essa verificação) serão identificados esses fundos e investigadas as suas características.
A importância deste trabalho prende-se ao fato de que tais FIDCs não possuem uma empresa
sponsor, portanto, não há como discutir questões relacionadas a benefícios para a firma na utilização de estruturas de securitzação de ativos, um dos temas mais pesquisados na literatura sobrte o tema. Convém destacar que a existência de múltiplos cedentes é dinâmica, isto é, os cedentes podem variar como originadores de ativos para esses FIDCs. Não há uma
relação nominal de cedentes, eles podem ser qualquer um, desde que atendam aos critérios de elegibilidade (veer, por exemplo, o parágrafo único do artigo 13 do FAMCRED FIDC, no Anexo 3). Importante: existem tanbém FIDCs com múltiplos cedentes, mas que compram recebíveis contra um único sacado 120 : esses não serão objeto deste Ensaio.
Outro ponto relevante no que diz respeito a esses FIDCs é que, ou não possuem cota subordinada, ou então a cota subordinada é detida por investidores ligados à empresa que faz a atividade de gestora de crédito do fundo – ou seja, ela é sponsor. No caso da inexistência de cotas subordinadas normalmente a estrutura do fundo possui alguma forma de sobrecolateralização, às vezes com cláusulas de retrocessão – isso implica em uma retenção do risco por parte da firma que cedeu os ativos, distorcendo o conceito de true sale, e, com isso, transformando o veículo de securitização em um veículo de financiamento de capital de giro para as cedentes. Trata-se de uma linha de pesquisa importante (e absolutamente inédita), porque configura a utilização de um veículo de securitização como um secured debt de fato, o que não se observa na literatura internacional.
120 Conhecidos no mercado como FIDC de fornecedores.
Este Ensaio irá, aproveitando a pesquisa que será efetivada no Ensaio 2, destacar quais são os FIDCs de factoring constantes da base de dados da CVM em março de 2011 e verificar quais se utilizam, em termos de credit enhancement, de cotas subordinadas e quais se utilizam de instrumentos de sobrecolateralização. Aproveitando também a linha teórica a ser pesquisada e desenvolvida no Ensaio 1 este Ensaio irá analisar os FIDCs de factoring como instrumentos debt-like mas buscando, em sua parte teórica, mostrar que enquanto no caso de um secured debt existe um financiamento a uma firma – portanto, para os investidores/emprestadores 121 eles estão sujeitos ao risco da firma – sendo seus ativos uma garantia, no caso dos FIDCs de factoring os investidores/emprestadores estão sujeitos ao risco dos ativos adquiridos, sendo a firma originadora desses ativos a garantia.
Como veículos de securitização com essas características existem somente no Brasil, esta é uma linha de pesquisa inédita, mesmo porque também não foi explorada por nenhum trabalho na literatura nacional. Isso se deve, possivelmente, ao fato de que esse tipo de FIDC, embora já exista a algum tempo, apenas recentemente começou a se desenvolver.
121 Para seguir a utilização do termo “lenders”, por parte de Gaon (2007), mesmo no caso de investidores em estruturas de securitização.
Data de corte da pesquisa de FIDCs na CVM.
Serão pesquisados os FIDCs que constarem da base de dados da CVM nessa data. Dados a serem coletados: regulamentos e valores das cotas. Regulamentos serão lidos e separados em grupos, conforme as características das políticas de crédito Término da fase inicial de análise dos regulamentos e coleta de
dados referentes às cotas. Término da pesquisa: regulamentos analisados e classificados.
Início da fase de interpretação e análise dos dados. Primeiro draft do trabalho pronto para críticas e sugestões.
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ANEXO 1 – Definições de Securitização de Ativos
1. Alles (2001) – Processo no qual ativos ilíquidos de uma instituição financeira são agrupados (pooled) e vendidos, no sentido legal ou econômico, a um SPV (Special Purpose Vehicle), o qual emite títulos lastreados nesses ativos; o autor comenta também que a securitização de ativos foi depois adotada por empresas não financeiras. Forma de desintermediação.
2. Amiram et al. (2010) – Transferência de ativos financeiros a uma entidade de propósito específico que emite títulos para financiar a aquisição desses ativos.
3. Ayotte e Gaon (2005) – Envolve a venda de ativos a um SPV em troca de caixa, obtido junto a investidores, os quais têm direitos contra o SPV, mas não contra a empresa cedente dos ativos.
4. Blair (2010) – Um dos mais importantes processos de inovação financeira, em que ativos financeiros são empacotados e vendidos.
5. Borod (1991, apud Klee e Butler, 2002) – Agregação e reunião (pooling) de ativos com características similares, de tal forma que investidores possam comprar rendimentos ou títulos lastreados nesses ativos.
6. Caouette et al. (1998) Técnica de transformação de fluxos financeiros ilíquidos (hipotecas, recebíveis de cartão de crédito, contas a receber, etc.) em títulos comercializados no mercado financeiro.
7. Cardone-Riportella et al. (2009) – Técnica financeira que permite transformar ativos ilíquidos em títulos comercializáveis.
8. Catarineu e Pérez (2008) – Transformação de um conjunto de ativos financeiros pouco líquidos em uma série de instrumentos negociáveis, líquidos e com fluxos de pagamentos determinados.
9. Chen et al. (2008) – Ativos são colocados em uma entidade legalmente isolada servindo de colateral para a emissão de títulos.
10. Cowan (2003) – Criação e emissão de títulos de dívida lastreados em fluxos de caixa gerados por um pool separado de ativos.
11. Cummins e Cowley (2004) - Isolamento de um pool de ativos ou direitos geradores de fluxo de caixa e a estruturação desses ativos e fluxos de caixa em títulos a serem transacionados no mercado de capitais.
12. Dechow e Shakespeare (2006) – Forma de financiamento onde uma firma recebe caixa de investidores e paga essa obrigação com fluxos de caixa gerados por um pool
específico de ativos.
13. Dechow et al. (2009) – Venda de direitos relacionados a um fluxo de caixa originados de um pool de ativos tais como hipotecas, empréstimos e leasing, para uma SPE (Special Purpose Entity), a qual emite títulos para investidores para pagar os direitos adquiridos.
14. DeMarzo (2005) – Compra e pooling de um certo número de ativos, por parte de um intermediário financeiro, para posterior revenda como uma coleção de novos títulos.
15. Elul (2005) – Transformar ativos ilíquidos em títulos negociáveis.
16. Fabozzi e Khotari (2007) – Processo no qual um relacionamento financeiro é convertido em uma transação.
17. Freitas et al. (2006) – Operações estruturadas nas quais a emissão do risco de crédito não é ditada pelo emitente do papel, mas pela capacidade dos devedores.
18. Gaon (2007) – Uma nova forma de financiamento que envolve a transferência da propriedade de ativos a uma entidade legal separada, a qual vende direitos contra esses ativos a investidores.
19. Gorton (2009) – Venda de portfolios de ativos, com o originador retendo uma porção residual do risco.
20. Gorton e Metrick (2010) – Processo no qual ativos tradicionalmente ilíquidos são vendidos ao mercado de capitais.
21. Greenbaum e Thakor (1987) – Neologismo utilizado para descrever a transformação de direitos financeiros ilíquidos em direitos comercializáveis.
22. Hill (1996) – Técnica (complexa) que as firmas utilizam para levantar financiamento.

References: artigo 2
 artigo 38
 artigo 23
 artigo 2
 artigo 2
 artigo 51
 artigo 26
 artigo 13