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Timestamp: 2018-08-20 08:58:40+00:00

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Die erste Auflage des Praxishandbuches Unternehmenskauf (erschienen 2009) hat viel positive Resonanz erfahren. Seither hat u. a. zwar die globale Finanzkrise auch erhebliche Auswirkungen auf Unternehmenskäufe gehabt, aber die zwischenzeitlich wieder sehr dynamische Entwicklung der M&A-Märkte hat auch im Vertragsbereich zu mancher Weiterentwicklung und Standardisierung beigetragen. Der Bedarf aller mit Unternehmenskäufen befassten Akteure nach aktuellem und praktisch umsetzbarem Know-how bleibt damit ungebrochen. Es war also höchste Zeit für die zweite, umfassend aktualisierte Auflage.[2]
Auf bewährte Weise haben die Autoren nach dem Programmsatz „von Praktikern für Praktiker“ wieder versucht, allen Lesern praktische Hilfestellungen für ihre tägliche Arbeit mit dem Erwerb oder Verkauf von Unternehmen zu geben. Es ist die konsequente Umsetzung eines in der Praxis bei zahllosen Unternehmensverkäufen und -käufen erprobten Instrumentariums. Neben der fokussierten Darstellung der rechtlich relevanten Themenfelder einschließlich des Kartellrechts sind auch die wichtigen Themen Grundlagen der Unternehmensbewertung sowie erstmals Compliance und Akquisitionsfinanzierung eingehend dargestellt.
Neben vielen im Text an passender Stelle wiedergegebenen – ebenfalls aus der täglichen Praxis entliehenen – plastischen Beispielen für die Transaktionssteuerung und -abwicklung sind im Anhang hilfreiche Dokumente, z. B. der Entwurf einer Fusionskontrollanmeldung und umfangreiche Vertragsmuster mit Beispielformulierungen, aufgeführt. Diese können und sollen eine fachkundige Beratung sicherlich nicht ersetzen, aber hoffentlich wertvolle Anregungen und Gestaltungshilfen liefern.
Ziel war es, nicht nur dem Praktiker Hilfestellung in Detailfragen zu leisten, sondern gleichzeitig auch dem Neuling auf dem Gebiet der Mergers & Acquisitions eine Orientierung über die relevanten Themen dieser spannenden Materie zu bieten. Daher wurde an dem bekannten Konzept festgehalten: prägnante Informationen mit praktisch relevanten Beispielen im Text, umfassende Literaturhinweise zur vertieften Auseinandersetzung in den Fußnoten, hilfreiche Musterbeispiele zur Erstellung der transaktionsunerlässlichen Unterlagen. Wir hoffen, dass dieses Handbuch auf den Schreibtischen von Praktikern seinen Platz findet und bei der praktischen Arbeit von Nutzen sein kann.[3]
Wir danken allen, sei es im Umfeld der Autoren oder im Verlag, die das Erscheinen durch ihre tatkräftige Unterstützung erst möglich gemacht haben. Insbesondere gebührt Frau Andrea Ochs lobende Erwähnung für die stets umsichtige Betreuung des Manuskripts. Wir freuen uns auf Anregungen der Leser, die Sie bitte direkt an den Verlag oder den Herausgeber (Fried, Frank, Harris, Shriver & Jacobson LLP, Taunusanlage 18, 60325 Frankfurt) richten wollen.
a. A. anderer Ansicht
ABL Asset-Based Lending
AG Aktiengesellschaft; Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)
Alt. Alternative
ArbrAktuell Arbeitsrecht Aktuell (Zeitschrift)
AuA Arbeit und Arbeitsrecht (Zeitschrift)
BB Betriebs-Berater (Zeitschrift)
BBodSchG Bundesbodenschutzgesetz
BegrRegE
SeemannsG ÄndG Begründung zum Regierungsentwurf des Gesetzes zur
BetrAV Betriebliche Altersversorgung (Verbandszeitschrift)
BGHZ Entscheidungen des Bundesgerichtshofes in Zivilsachen
BKartA Bundeskartellamt
BRAK Bundesrechtsanwaltskammer
BT-Drucks. Bundestags-Drucksache
CCE Countries Continental East
c. i. c. culpa in contrahendo
CMS Compliance Management System
CP Conditions Precedent
CTA Contractual Trust Agreement
DCF Discounted Cash-Flow
DIS Deutsches Institut für Schiedsgerichtsbarkeit e. V.
DSCR Debt Service Cover Ratio
EFTA European Free Trade Association/Europäische Freihandelsassoziation
EuG Europäisches Gericht erster Instanz
e. V. eingetragener Verein
ff. folgende (Plural)
FAS 87 Financial Accounting Standards – Employers’ Accounting for Pensions
FKVO Verordnung (EG) Nr. 139/2004 über die Kontrolle von Unternehmenszusammenschlüssen
GeschmacksmusterG Geschmacksmustergesetz
GmbHR GmbH-Rundschau (Zeitschrift)
GmbH-StB GmbH-Steuerberater (Zeitschrift)
IAS 19 International Accounting Standards für Leistungen an Arbeitnehmer
IDW S 1 Standard des IDW, Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen
ILA Interim Loan Agreement
i. S. v. im Sinne von
i. Ü. im Übrigen
KG Kommanditgesellschaft; Kammergericht
KK-WpÜG Kölner Kommentar zum WpÜG
KMRK Kapitalmarktrechtskommentar
KoAP Kodex über administrative Rechtsverletzungen (Russische Föderation)
KSzW Kölner Schrift zum Wirtschaftsrecht
lit. littera = Buchstabe
LMA Loan Market Association
m. Anm. mit Anmerkung
MDR Monatsschrift für Deutsches Recht
NJW-RR Neue Juristische Wochenschrift – Rechtsprechungsreport Zivilrecht
NZA Neue Zeitschrift für Arbeitsrecht
NZA-RR Neue Zeitschrift für Arbeitsrecht – Rechtsprechungsreport
o. g. oben genannt/-e/-er/-es
OPR Opinion Procedure Release
PatentG Patentgesetz
pFV positive Forderungsverletzung
PIYC pay if you can
PIK payment in kind
RdA Recht der Arbeit (Zeitschrift)
RegBegr Regierungsbegründung
RNotZ Rheinische Notar-Zeitschrift
Rpfleger Der Deutsche Rechtspfleger (Zeitschrift)
S. Satz; Seite(n)
S. A. Société Anonyme
S. A. (Argentina) Sociedad Anónima (argentinische Aktiengesellschaft)
SEC United States Securities and Exchange Commission (US-amerikanische Börsenaufsicht)
SPA Share oder Stock Purchase Agreement
SprAuG Sprecherausschussgesetz
TEUR tausend Euro
tw. Teilweise
Tz. Textzeichen
u. a. unter anderen/m
u. Ä. und Ähnliche/Ähnliches
UklaG Unterlassungsklagengesetz
UKRF Ugolovnyy kodeks Rossiyskoy Federatsii (Strafgesetzbuch der Russischen Föderation)
UN United Nations/Vereinte Nationen
UrhG Urheberrechtsgesetz
v. vom, von; vor
VersR Versicherungsrecht (Zeitschrift)
WM Wertpapiermitteilungen – Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht
WP-Handbuch Wirtschaftsprüfer-Handbuch
WuW Wirtschaft und Wettbewerb (Zeitschrift)
WuW/E Wirtschaft und Wettbewerb – Entscheidungssammlung zum Kartellrecht
ZfIR Zeitschrift für Immobilienrecht
ZGR Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht
ZGS Zeitschrift für das gesamte Schuldrecht
ZIP Zeitschrift für Wirtschaftsrecht
z. T. zum Teil[4-8]
Kapitel I: Transaktionsanbahnung und -ablauf
1 Einleitung: Markteinführung und Ausblick
Das Jahr 2015 markierte mit einem globalen M&A-Gesamtvolumen von USD 6 Billionen den bisherigen Höhepunkt globaler M&A-Aktivitäten seit 2007, in dem das Gesamtvolumen USD 5,6 Billionen betragen hatte1. Dieser Wert lag 2008, im ersten Jahr der Subprime-Krise, die sich zu einer globalen Finanzkrise ausgeweitet hat, deutlich unter USD 5 Billionen. In den folgenden fünf Jahren pendelte der Wert auf niedrigem Niveau von jährlich zwischen USD 3 und 4 Billionen. Erst 2014 erholte sich der Markt spürbar, um 2015 mit neuen Rekordzahlen zu überraschen.
In Europa ist der Gesamtwert der Transaktionen gegenüber dem Vorjahr um 50 % gestiegen, in Asien beträgt der Anstieg 44 %. Auch die Anzahl der Transaktionen ist 2015 in Europa um 13 % und in Asien um 7 % gestiegen.
Ein gemischtes Bild bot der M&A-Markt in Nordamerika (USA und Kanada). Während 7 % weniger Transaktionen durchgeführt wurden, stieg der Gesamtwert gleichzeitig um 12 %. Weniger, aber dafür großvolumigere Transaktionen sind hier der Trend.
Entgegen diesem globalen Wachstumstrend entwickelte sich die Lage in Russland/CEE wohl aufgrund der politischen Situation. Im Vergleich zu 2014 ging sowohl der Transaktionswert als auch die Transaktionsanzahl stark zurück.
Im Mittleren Osten und Nordafrika (sog. MENA-Region) war dagegen ein – wenn auch auf niedrigem Niveau – deutlicher Anstieg der Transaktionsanzahl von 26 % zu verzeichnen, während aber gleichzeitig der Transaktionswert um 11 % zurückging. Ob sich der M&A-Markt im Nahen Osten nach der Lockerung der Wirtschaftssanktionen gegen den Iran im Januar 2016 wieder positiv entwickeln wird, bleibt abzuwarten. Allerdings spielen die Regionen Russland/CEE und MENA in absoluten Zahlen ohnehin eine sehr untergeordnete Rolle bei globalen M&A-Transaktionen.[9]
In Europa fanden die meisten Transaktionen in den Bereichen Dienstleistungen, Maschinen/Equipment/Möbel/Recycling sowie Groß- und Einzelhandel statt. Ein ähnliches Bild bot sich in Nordamerika und Asien mit Ausnahme des dritten Platzes, der in Nordamerika von der Verlagsbranche und in China von der Chemie-/Gummi-/Plastikindustrie belegt wurde. Den höchsten Transaktionswert erzielten in Europa Transaktionen in den Bereichen Chemie-/Gummi-/Plastikindustrie, sonstige Dienstleistungen und Post/Telekommunikation. In den USA bildeten sonstige Dienstleistungen, Maschinen/Ausrüstung/Möbel/Recycling sowie die Chemie-/Gummi-/Plastikindustrie die Spitzenbranchen, während in Asien sonstige Dienstleistungen, Maschinen/Ausrüstung/Möbel/Recycling sowie die Bauindustrie vorne lagen.
Im europäischen Vergleich der Zielländer für M&A-Transaktionen belegte Deutschland 2015 nach der Anzahl der Transaktionen den zweiten Platz hinter dem Vereinigten Königreich. Die Anzahl der Transaktionen mit Deutschland als Zielland stieg im Jahresvergleich um über 50 %. Damit hat Deutschland gegenüber dem Vorjahr zwei Plätze gutgemacht und sowohl Spanien als auch Frankreich überholt. Bemerkenswert dabei ist ein im Vergleich überproportionaler Anstieg der M&A-Aktivitäten mit deutscher Beteiligung. Bezogen auf den Transaktionswert belegte Deutschland im europäischen Vergleich hingegen nur den sechsten Platz2[10]. Für deutsche Unternehmen wurden also im Durchschnitt niedrigere Kaufpreise bezahlt als für Unternehmen mit Sitz in den Top fünf Zielländern3. Ein Grund hierfür könnte die überwiegend von mittelständischen Unternehmen geprägte Struktur der deutschen Unternehmenslandschaft sein.
1Bureau van Dijk, Zephyr – Annual M&A Reports 2015, 2012.
2Bureau van Dijk, Zephyr – Annual M&A Report 2015.
3Bureau van Dijk, Zephyr – Annual M&A Report 2015.
2 Überblick über relevante Marktteilnehmer
Die Zuordnung der relevanten Marktteilnehmer im Bereich von Unternehmenskäufen ist gerade für Einsteiger in die Thematik manchmal unübersichtlich. Neben den eigentlichen Hauptbeteiligten – Verkäufer und Käufer – komplettieren unterschiedlichste Berater, Banken und weitere Dienstleister bisweilen den Blick auf die wesentlichen Parameter einer Transaktion. Auch unter den Käufern und Verkäufern gibt es verschiedene Untergruppen. Im Folgenden werden die verschiedenen Arten der Marktakteure vorgestellt.
Nicht vernachlässigen sollte man, dass unterschiedliche Vergütungsstrukturen Auswirkungen auf das jeweilige Interesse einzelner Berater an einer Transaktion haben. Während die Tätigkeit z. B. von Wirtschaftsanwälten in der Regel (teilweise sogar zwingend) nach den aufgewandten Stunden vergütet wird, hängt die Vergütung anderer Berater, insbesondere von Investmentbanken, ganz wesentlich vom Erfolg einer Transaktion ab. Die sog. Success Fee sorgt dafür, dass Investmentbanker vor allem die Transaktion abschließen wollen, während Rechtsanwälte gerade unabhängig vom Erfolg oder Misserfolg einer Transaktion und damit „objektiv“ beraten sollen. Wer diese Zusammenhänge kennt, kann das Verhalten der verschiedenen Marktteilnehmer besser einschätzen und bewerten.[11]
2.1 Strategen vs. Finanzinvestoren
Wohl die wichtigste aller Unterscheidungen der Marktteilnehmer im M&A-Geschäft ist die zwischen sog. strategischen Investoren und sog. Finanzinvestoren. Beide Gruppen agieren sowohl als Käufer als auch als Verkäufer, und die Begriffsbildung ist für den interessierten Laien zunächst verwirrend. Jeder Akteur auf dem weltweiten M&A-Markt wird eine Strategie verfolgen, ebenso spielt bei jedem Unternehmenskauf die Finanzierung eine Rolle, und sei es nur in Form der Unterscheidung, ob der Kaufpreis mit Bankkrediten, sog. Debt, finanziert (Fremdkapital) oder aus eigenen Mitteln, d. h. mit Equity, bezahlt wird (Eigenkapital). Bei der Unterscheidung geht es aber darum, die primär verfolgten Ziele der jeweiligen Investorengruppe zu identifizieren.
2.1.1 Strategische Investoren
Strategische Investoren haben, wenn sie als potenzielle Käufer auftreten, vor allem ein sog. strategisches Interesse an einer Akquisition. Strategen betreiben selbst Unternehmen und beabsichtigen durch die Transaktion eine wie auch immer geartete Verbesserung der eigenen Marktposition, sei es durch Synergien oder ähnliche Faktoren. Auch strategische Investoren wollen mit der Akquisition Geld verdienen, haben also ein Finanzinteresse, aber demgegenüber steht ihr strategisches Interesse im Vordergrund.[12]
Ein im Bereich von PKW-Kupplungen in Deutschland tätiges Unternehmen, nennen wir es L-Kupplungen, möchte seine Marktposition verbessern. Man überlegt, (a) einen Wettbewerber im Bereich von LKW-Kupplungen zu erwerben, (b) einen Lieferanten mit einer Produktionsstätte für Kupplungsscheiben in der Slowakei zu übernehmen oder (c) eine Beteiligung an einem Autohersteller zu erwerben, um die Kunden-/Lieferantenbeziehung durch eine gesellschaftsrechtliche Beteiligung abzusichern. Welche Maßnahmen sind als „strategische“ Transaktionen anzusehen?
Alle vorgenannten Fälle sind strategische Investments, weil sie darauf angelegt sind, die Marktposition eines Unternehmens zu verbessern. Im Fall (a) handelt es sich um eine sog. horizontale Integration; das Unternehmen erwirbt einen Wettbewerber auf derselben Stufe der Produktionskette, gewöhnlich vor allem, um sog. Skaleneffekte (geringere Kosten bei der Produktion höherer Stückzahlen) zu nutzen. Bei (b) handelt es sich um eine sog. vertikale Integration: L-Kupplungen erwirbt einen eigenen Lieferanten, d. h. ein Unternehmen, das auf einer anderen Stufe der Produktionskette tätig ist. Neben Kostenvorteilen durch die Verlagerung der Produktion an einen kostengünstigeren Standort sollen auch Synergien genutzt werden, um kostengünstiger zu produzieren. Im Fall (c) wird vermutlich keine Integration, aber doch eine Beeinflussung des Autoherstellers angestrebt.[13]
2.1.2 Finanzinvestoren
Ende der 1980er-, Anfang der 1990er-Jahre wurden Gesellschaften, deren Unternehmenszweck der Erwerb und die anschließende Veräußerung anderer Unternehmen mit Gewinn sein sollten, auch in Deutschland aktiv. Diesen Investoren ist gemeinsam, dass sie selbst keinerlei produzierende Aktivitäten entfalten. Sie halten und verwalten Beteiligungen, ihr „Geschäft“ ist es, Unternehmen zu kaufen und zu verkaufen. Sie handeln mit Unternehmen, ihren Portfoliogesellschaften. Ihre Tätigkeit hat letztlich immer nur ein Ziel: Bei einem späteren Verkauf soll ein möglichst hoher Überschuss zu den Erwerbskosten erzielt werden. Der Verkauf eines Unternehmens wird auch Exit genannt und kann durch einen einfachen Verkauf an einen Dritten (sog. Trade Sale) oder aber auch durch einen Börsengang erfolgen. In der Regel verfolgen Finanzinvestoren dazu nur das Ziel, den Wert des Unternehmens nach dem Erwerb zu steigern, um es gewinnbringend zu veräußern. Es kann aber auch vorkommen, dass Finanzinvestoren Zukäufe machen, um diese mit einer ihrer eigenen Portfoliogesellschaften zusammenzubringen. Bei solchen sog. Add-On-Acquisitions verfolgen Finanzinvestoren dann strategische Zwischenziele – letztlich aber auch wieder nur, um einen möglichst hohen Verkaufserlös für das kombinierte Unternehmen zu erzielen.[14]
Meistens setzen Finanzinvestoren aber nicht ihr eigenes Geld ein, um Akquisitionen durchzuführen. Vielmehr haben Sie fremde Geldgeber, zu denen oftmals institutionelle Anleger wie Pensionskassen, Stiftungen oder auch vermögende Privatpersonen gehören. Diese stellen den Finanzinvestoren Gelder auf Zeit zur Verfügung, mit denen sie an den erwirtschafteten Gewinnen partizipieren. Diese Gelder werden als Private Equity bezeichnet, weil sie zum einen als Eigenkapital, d. h. Equity, verwandt werden, und zum anderen aus privaten Quellen stammen, d. h. „privat“, außerhalb der Börse und außerhalb des Kapitalmarkts („public“), z. B. von Pensionskassen oder vermögenden Familien akquiriert werden. Die Investition erfolgt über speziell strukturierte Private Equity Fonds, die sich je nach Zielrichtung ihrerseits an verschiedenen Unternehmenstypen beteiligen4.
2.1.3 Warum ist diese Unterscheidung wichtig?
2.1.3.1 Für die antizipierte Haltedauer der Akquisition
Strategische Investoren haben a priori das Interesse an einer langfristigen Akquisition. Synergien können nur gehoben, neue Märkte nur erobert werden, wenn eine langfristige Integration des neu erworbenen Unternehmens in die bestehenden unternehmerischen Aktivitäten des Erwerbers erfolgt. Eine nur auf ein kurzfristiges Halten einer Beteiligung gerichtete Strategie ist nicht dazu geeignet, die Marktposition des Erwerbers dauerhaft zu verbessern. Würde unser Kupplungshersteller im genannten Beispiel den Lieferanten nach einigen Jahren wieder verkaufen, würden alle Vorteile der Integration wieder verloren gehen.[15]
Demgegenüber geht es dem Finanzinvestor eigentlich nur darum, die ihm zur Verfügung stehenden Mittel möglichst gewinnbringend anzulegen; sein Investment in ein Unternehmen ist nie Selbstzweck, sondern immer auf die Chance eines möglichst profitablen Exits gerichtet. Die Haltedauer für ein Unternehmen variiert je nach Finanzinvestor und ist natürlich auch von wirtschaftlichen Zyklen abhängig. In der Regel sind fünf Jahre eine ausreichende Zeitdauer, um Maßnahmen zur Steigerung des Unternehmenswertes umzusetzen. Nach dieser Zeitspanne sollten sich Erfolge zeigen, die dann beim Verkauf monetarisiert werden können. Daher sind ca. fünf Jahre ein beliebter Anlagehorizont für Finanzinvestoren. Aber Haltedauern können zwischen einem Jahr und acht oder gar neun Jahren variieren. Letztlich wird die Haltedauer maßgeblich vom erzielbaren Preis bestimmt.
2.1.3.2 Für den Kaufpreis
Selbstverständlich haben alle Käufer grundsätzlich ein Interesse daran, einen möglichst niedrigen Kaufpreis zu zahlen, während Verkäufer naturgemäß stets einen möglichst hohen Kaufpreis erzielen wollen. Trotzdem macht es einen signifikanten Unterschied, welche Motivation ein potenzieller Erwerber hat: Ein Finanzinvestor hat stets und vor allem die Renditeerwartungen seiner Investoren zu erfüllen. Er wird sein maximales Kaufpreisangebot angesichts der aktuell vorherrschenden Marktkonditionen unter Berücksichtigung dieser Renditeerwartungen und Prognosen über die Entwicklung des Unternehmens definieren. Wird dieser Kaufpreis überschritten, kann der Finanzinvestor die Erwartungen der Gesellschafter oder Investoren nicht mehr erfüllen; er wird ein alternatives Investment suchen.[16]
Demgegenüber haben nicht alle strategischen Investoren kurz- oder mittelfristige Renditeerwartungen, sei es aus laufenden Ausschüttungen oder im Falle eines Verkaufs. Zur Ergänzung eines Produktportfolios, zur Erzielung von Synergieeffekten oder um neue Märkte zu erschließen, können strategische Investments eingegangen werden, die auch einen sog. strategischen Preis, d. h. einen besonders hohen Preis, erfordern. Tendenziell sind strategische Investoren daher in der Lage, höhere Kaufpreise zu zahlen. Günstige Finanzierungsbedingungen, im Überfluss vorhandenes Kapital und die zunehmende Internationalisierung von Investitionsströmen führen aber derzeit wieder (ähnlich wie vor der Finanzkrise) geradezu zu einem Boom von Finanzinvestoren. Diese Entwicklung hatte sich wegen des infolge der Krise eingeschränkten Fremdkapitalmarkts erheblich abgekühlt5, aber mittlerweile ist die Nachfrage nach Assets, d. h. an Unternehmen, wieder derart gestiegen, dass auch die von Finanzinvestoren akzeptierten Preise deutlich angezogen haben. Der Anlagedruck, d. h. die Verpflichtung, das Geld der Investoren auch anzulegen, führt dazu, dass alle Käufer steigende Preise zahlen müssen, um Chancen auf den Zuschlag zu erhalten.[17]
2.1.3.3 Für die Due Diligence
Strategische Investoren sind selbst Unternehmen, die in demselben oder einem ähnlichen Sektor wie das zu erwerbende Zielunternehmen, das sog. Target, tätig sind. Daher werden sie die Überprüfung des Unternehmens jedenfalls in wesentlichen Teilen selbst durchführen, weil die eigenen Experten des Käufers über das entsprechende Know-how verfügen sollten. Dies heißt nun nicht, dass aufseiten strategischer Investoren keine Berater tätig würden; aber die sog. Operational Due Diligence, die Untersuchung der unternehmensinternen Abläufe, wird in der weit überwiegenden Anzahl strategischer Transaktionen aktiv vom Erwerber begleitet. Demgegenüber werden sich Finanzinvestoren in der Regel auch insoweit auf spezialisierte externe Berater verlassen. Oftmals beschäftigen sie zwar selbst Mitarbeiter mit einem bestimmten Branchenfokus, die in der Regel mehrere Transaktionen in dem betroffenen Bereich betreut haben und auch aufgrund der Auseinandersetzung mit den Investments eine nicht zu unterschätzende Sachkenntnis mitbringen, aber in Details der Due Diligence greifen diese meist nicht ein.
2.2 Der Verkäufer
Verkäufer ist der jeweilige Unternehmensinhaber. Dies kann beispielsweise ein multinational agierendes Unternehmen sein, welches einen möglicherweise nicht länger zum Kernbereich der Geschäftstätigkeit gehörenden Unternehmensbereich verkaufen möchte. Ziel einer solchen Transaktion ist (gewöhnlich neben der Erzielung eines Gewinns) in der Regel die Fokussierung der Belegschaft und auch von Managementkapazitäten auf die eigentliche Haupttätigkeit des Unternehmens. Demgegenüber kann Unternehmensinhaber auch ein Einzelunternehmer sein, der das Rentenalter erreicht hat und sich wegen fehlender geeigneter Nachkommen zum Verkauf seines gesamten Unternehmens entschließt. Das zum Verkauf stehende Target ist im ersten Fall nur ein Teil, im zweiten Fall das gesamte Unternehmen.[18]
Auch der bereits beschriebene Finanzinvestor kann seines Zeichens Verkäufer sein, wenn er nach Ablauf der Haltedauer den geplanten sog. Exit vollzieht und seine Beteiligung wieder veräußert.
Ein Unternehmensteil kann in einer eigenen Rechtsperson, z. B. als GmbH oder Aktiengesellschaft, organisiert sein oder aus mehreren Gesellschaften bestehen. Werden die Anteile an einem Unternehmen verkauft, spricht man von einem Share Deal, also einem Anteilskauf. Dabei werden mit den Anteilen an dem Unternehmen die diesem Unternehmen gehörenden Wirtschaftsgüter zugleich erworben; auch Arbeitsverhältnisse werden „automatisch“ von dem Erwerber fortgeführt. Der zum Verkauf stehende Unternehmensanteil kann aber nicht nur als eigene Rechtsperson existieren, sondern auch aus einer Gesamtheit einzelner Vermögensgegenstände (z. B. einem einzelnen Fabrikgrundstück mit aufstehenden Gebäuden, Maschinen, Lagerbeständen u. Ä.) bestehen. In diesem Fall spricht man dann von einem Asset Deal. Die Vermögensgegenstände müssen bei einem Asset Deal einzeln übertragen und erworben werden.[19]
2.3 Der Käufer
Käufer eines Unternehmens oder eines Unternehmensteils kann – wie bereits zuvor erläutert – ein strategischer Investor oder ein Finanzinvestor sein. Daneben kommt es vermehrt vor, dass das Management des erworbenen Unternehmens neben dem Investor ein Co-Investment tätigt6 oder auch das gesamte Unternehmen erwirbt. Denkbar ist auch, dass ein dem Unternehmen fremdes Management dieses erwirbt7. Diese anteilige oder Mehrheitsbeteiligung soll dem Management einen weiteren Anreiz zur Steigerung des Unternehmenswerts im Hinblick auf die geplante Unternehmensveräußerung bieten8. Dabei tritt gerade im Bereich sog. Buy-Outs der Finanzinvestor nicht unmittelbar als Käufer der Zielgesellschaft auf, sondern erwirbt die Beteiligung mittelbar über eine neu gegründete Erwerbergesellschaft, in der Praxis meist NewCo oder AcquiCo genannt.
Sofern ein Finanzinvestor ein Unternehmen von einem anderen Finanzinvestor erwirbt, nennt man dies im Fachjargon Secondary Buy-Out.
2.4 Die Finanzgeber
Eine wichtige Rolle spielen die Finanzgeber. Man unterscheidet fremdfinanzierte Transaktionen, bei denen eine Bank oder ein Investor den Käufer mit den notwendigen Finanzmitteln ausstattet, um eine Akquisition durchzuführen, von Transaktionen, die aus Eigenmitteln finanziert werden.
2.4.1 Finanzierungsformen
Üblich ist es, sowohl Fremd- als auch Eigenkapital einzusetzen. Übersteigt die mit dem Investment erzielte Rendite die Fremdkapitalzinsen (was gerade in der aktuellen Niedrigstzinsphase regelmäßig der Fall sein wird), kann durch den Einsatz von Fremdkapital die Verzinsung auf das eingesetzte Eigenkapital gesteigert werden. Dies nennt man den Leverage-Effekt. Die Fremdfinanzierung hat auch steuerliche Vorteile, da Kreditzinsen das zu versteuernde Einkommen mindern. Dies sind zwei Gründe, aus denen es in der Regel ratsam ist, Fremdkapital einzusetzen.[20]
Sowohl bei strategischen als auch bei Finanzinvestoren wird Fremdkapital meist im Wege einer Außenfinanzierung vorgenommen. Dazu werden bei Banken Darlehen aufgenommen oder Wertpapiere auf dem Kapitalmarkt ausgegeben.
2.4.2 Finanzierungsstruktur
Bei Strategen kann die Akquisition im Rahmen des allgemeinen Finanzierungsbedarfs als sog. Corporate Loan erfolgen. Üblicher und bei Finanzinvestoren die absolute Regel sind aber Akquisitionsfinanzierungen, bei denen ein dezidiertes Akquisitionsdarlehen speziell für den angestrebten Unternehmenskauf gewährt wird. Gerade bei Finanzinvestoren ist es darüber hinaus wichtig, dass die für das Darlehen zu bestellenden Sicherheiten möglichst von der Zielgesellschaft selbst bereitgestellt werden, ohne dass der Käufer selbst für die Rückzahlung des Darlehens einzustehen hat. Durch solche sog. Non-Recourse-Finanzierungen wird sichergestellt, dass die Risiken auf eine Transaktion beschränkt bleiben und eine Schieflage bei einem Investment nicht etwa auf andere Investments übergreift.
Dazu wird eine von den Käufern zu diesem Zweck gegründete oder erworbene Gesellschaft, die sog. NewCo, mit Eigenkapital ausgestattet. Gleichzeitig fungiert NewCo als Darlehensnehmer. Mit Eigen- und Fremdmitteln erwirbt NewCo die Anteile an der Zielgesellschaft, wird also sowohl Partei des Kaufvertrages als auch des Darlehensvertrages.[21]
Die Banken sind als Fremdkapitalgeber in der Regel nicht gewillt, das gesamte Risiko der Finanzierung alleine zu tragen. Zumeist wird deshalb ein bestimmter Anteil von Eigenkapital, in der Regel ca. 30–40 %, in jüngerer Zeit auch bis zu 60 % des Kaufpreises, verlangt. Oftmals wollen Käufer auch wegen des höheren Leverage-Effekts aber weniger Eigenkapital zur Verfügung stellen, sodass eine Finanzierungslücke entsteht9. Diese wird durch eine weitere Investorenklasse geschlossen, die sog. Mezzanine-Finanziers. Charakteristikum dieses Finanzierungsmittels ist die Zwischenstellung zwischen erstrangig besichertem Fremdkapital (sog. Senior Debt) und dem Eigenkapital einschließlich der Gesellschafterdarlehen10. Der Mezzanine-Kredit ist gegenüber dem erstrangigen Fremdkapital strukturell nachrangig und weniger besichert – daher wird er aber auch grundsätzlich höher verzinst. Damit ist das Risikoprofil des Mezzanine-Kredits eher mit dem des Eigenkapitals vergleichbar. Oft wird es aber – auch wegen der zeitlich begrenzten Verfügbarkeit des Vorrangs vor dem Eigenkapital im Insolvenzfall dennoch als Fremdkapital kategorisiert11.
Oft beinhaltet eine Mezzanine auch eine Option auf die Geschäftsanteile der Erwerbergesellschaft, sodass es zu einer Beteiligung an der Steigerung des Unternehmenswertes kommt (sog. Equity Kicker). Da Kapital, das durch Mezzanine-Darlehen finanziert wird, aber deutlich „teurer“ ist, streben die Investoren nach Möglichkeit einen hohen Anteil an erstrangigem Fremdkapital an der Gesamtfinanzierung an12[22].
2.4.3 Besicherung
2.4.3.1 Struktur
Zur Besicherung der typischerweise an die NewCo ausgegebenen Darlehen wird regelmäßig deren einziger nennenswerter Vermögensgegenstand, nämlich die Beteiligung an der Zielgesellschaft verwandt. Die Forderungen der Fremdkapitalgeber sind damit strukturell nachrangig, weil z. B. die Insolvenz der Zielgesellschaft die Beteiligung entwerten würde13. Deshalb verlangen die Banken regelmäßig, dass die Zielgesellschaft zusätzlich selbst Sicherheiten stellt. Die Sicherheiten bestehen zum einen in der Übernahme einer Mithaft durch Garantie oder Schuldübernahme und zum anderen in der Bestellung von dinglichen Sicherheiten zugunsten der Bank. Auf diese Weise wird die strukturelle Nachrangigkeit ausgeglichen, da die Bank selbst Gläubigerin der NewCo und der Zielgesellschaft wird und durch die Bestellung dinglicher Sicherheiten Vorrang gegenüber den übrigen Gläubigern erhält14.
2.4.3.2 Grenzen
Die Einräumung von Sicherheiten zugunsten eines Gläubigers führt notwendigerweise zur Benachteiligung der übrigen Gläubiger. Dadurch wird die Bestellung von Sicherheiten nicht per se unwirksam. Zu beachten sind allerdings die allgemein aus dem Sicherungsrecht bekannten Fälle der Knebelung und der qualifizierten Gläubigerbenachteiligung, die zu einer Sittenwidrigkeit gemäß § 138 Abs. 1 BGB[23] führen und die Bestellung der Sicherheit unwirksam machen. Eine Knebelung liegt vor, wenn durch die Bestellung der Sicherheit(en) die wirtschaftliche Handlungsfreiheit des Sicherungsgebers übermäßig eingeschränkt wird15. Eine qualifizierte Gläubigerbenachteiligung soll vorliegen, wenn neben der bloßen Benachteiligung der übrigen Gläubiger eine Täuschungsabsicht, ein Schädigungsvorsatz oder eine besondere Leichtfertigkeit vorliegt16.
Daneben muss darauf geachtet werden, dass keine Übersicherung vorliegt. Unter einer Übersicherung versteht man, dass der Wert der Sicherheiten den Wert der gesicherten Forderung übersteigt. Eine anfängliche Übersicherung liegt vor, wenn bereits bei Vertragsschluss ein besonderes Missverhältnis zwischen dem Wert der Forderung und dem Wert der Sicherheiten absehbar ist. Diese kann ebenfalls einen Verstoß gegen § 138 Abs. 1 BGB begründen17. Eine solche Übersicherung soll vorliegen, wenn der Wert der Sicherheiten bei 150 % des zu sichernden Anspruchs liegt18. Eine nachträglich eintretende Übersicherung führt demgegenüber nicht zur Unwirksamkeit der Sicherungsabrede, begründet aber einen (konkludenten) Freigabeanspruch für den Sicherheitsgeber19.
Aufgrund der strukturellen Nachrangigkeit haben in der Praxis die gesellschaftsrechtlichen Vorschriften zum Schutz des Eigenkapitals bei der Akquisitionsfinanzierung besondere Bedeutung. Nach § 30 Abs. 1 GmbHG[24] darf das zur Erhaltung des Stammkapitals notwendige Vermögen der Gesellschaft nicht an die Gesellschafter ausgezahlt werden. Eine gegen dieses Verbot vorgenommene Auszahlung muss der Gesellschaft gemäß § 31 Abs. 1 GmbHG zurückgezahlt werden. Bei der Frage, inwiefern die Bestellung von Sicherheiten durch die Zielgesellschaft für Verbindlichkeiten der NewCo gegen Kapitalerhaltungsvorschriften verstößt, ist seit Inkrafttreten des MoMiG eine rein bilanzielle Betrachtungsweise vorzunehmen. Danach stellt eine Leistung der Gesellschaft an einen Gesellschafter nur einen Aktivtausch dar, solange sie durch einen vollwertigen Gegenleistungs- oder Rückerstattungsanspruch gedeckt ist20. Dieses sog. Deckungsgebot setzt aber den Ansatz tatsächlicher Verkehrswerte voraus21. Liegt bilanziell ein Aktivtausch vor, führt die Gewährung eines Darlehens nicht zu einer Unterbilanz. Damit hat der Gesetzgeber auf das sog. Novemberurteil des BGH vom 24.11.200322 reagiert: die bilanzielle Betrachtungsweise ist seither für § 31 GmbHG ebenso maßgeblich wie für das aktienrechtliche Einlagenrückgewährverbot gemäß § 57 AktG. Ein kurzfristiges Darlehen an eine Mehrheitsaktionärin stellt folglich auch kein nachteiliges Rechtsgeschäft i. S. v. §§ 311, 318 AktG dar, wenn ein vollwertiger Rückzahlungsanspruch besteht23.
Um jegliches Risiko zu vermeiden, wird dem Sicherungsnehmer die Inanspruchnahme der Sicherheit vertraglich verboten, wenn und soweit dadurch eine Unterbilanz entstehen würde (sog. Limitation Language). So wird der Rückerstattungsanspruch aus § 31 GmbHG[25] gegen die Gesellschafter sowie die Haftung der Geschäftsführer nach §§ 43 Abs. 3, 30 Abs. 1 GmbHG vermieden. Dass dadurch die Sicherheit im Endeffekt massiv entwertet wird24, wird wegen der zwingenden Vorgaben in Kauf genommen.
Zu beachten ist darüber hinaus die Regelung des § 64 S. 3 GmbHG zur Insolvenzverursachungshaftung. Danach haftet der GmbH-Geschäftsführer unter besonderen Umständen für Zahlungen an Gesellschafter. Auch hier ist die Vereinbarung einer entsprechenden Limitation Language gängige Praxis.
2.5 Die M&A-Berater
Der M&A-Markt wird ganz wesentlich von verschiedensten Beratern und Vermittlern geprägt.
2.5.1 Interne Mitarbeiter als M&A-Berater
Interne Mitarbeiter, die gerade für größere oder besonders komplexe Transaktionen als Fachleute für die Beratung zur Verfügung stehen, sind in den Bereichen der Unternehmensentwicklung und -planung, Recht und Steuern, mitunter in größeren Unternehmen auch in einer eigenen M&A-Abteilung, angesiedelt. Sie begleiten die Transaktion intern, was meist einen erheblichen Koordinierungsaufwand mit sich bringt. Neben der internen Koordination müssen auch die externen Berater koordiniert werden, die Kommunikation gegenüber dem Vertragspartner muss aus einer Hand gewährleistet sein. Während dies noch in den 1990er-Jahren oftmals ausschließlich von externen Beratern geleistet wurde, haben sich die internen Mitarbeiter mittlerweile emanzipiert und spielen eine wichtige Rolle beim Gelingen einer M&A-Transaktion.[26]
2.5.2 Klassische M&A-Berater – Investmentbanken
Daneben ist es heutzutage gleichwohl üblich, M&A-Berater, die auch Investmentbanken genannt werden, als Berater einzuschalten. Entgegen der landläufigen Meinung stellen Investmentbanken grundsätzlich keine Finanzmittel zur Verfügung, sondern beschränken sich auf die Beratung bei Investments, vor allem im M&A-Bereich. Während einige Häuser ausschließlich beratend tätig sind (so z. B. Rothschild, Lazard, Lincoln), haben viele klassische Banken auch eine Investmentbanking-Abteilung. Mittlerweile sind bei größeren Transaktionen und auch im mittelständischen Bereich Investmentbanken als M&A-Berater regelmäßig vertreten. Investmentbanken können sowohl auf Käufer- als auch auf Verkäuferseite tätig werden. Werden sie auf der Seite des Verkäufers tätig, so besteht ihre Aufgabe in der Regel in der Leitung des Verkaufsprozesses. Sie identifizieren und kontaktieren Kaufinteressenten und stellen dadurch eine Wettbewerbssituation her, die im Idealfall als Bieterverfahren zu einem möglichst hohen Kaufpreis führt. Dazu erstellen sie die relevanten Unterlagen wie den sog. Process Letter, in welchem der Ablauf des Transaktionsprozesses festgelegt wird, und das sog. Informationsmemorandum mit wesentlichen Informationen über die Zielgesellschaft. Oftmals erstellt die Investmentbank auch eine sog. indikative Bewertung des Zielunternehmens, um für den Verkäufer einen Anhaltspunkt zu dem möglicherweise zu erzielenden Kaufpreis zu ermitteln oder dem Käufer eine Grundlage für sein Kaufangebot zu liefern.[27]
2.5.3 Die Rechtsberater
Zu den Vermittlern und Beratern bei Unternehmenskäufen zählten auch immer schon Wirtschaftsanwälte. Hauptaufgabe der Wirtschaftsanwälte ist die rechtliche Beratung des Käufers bzw. des Verkäufers. Aufgrund der Notwendigkeit, neben der rein rechtlichen auch die wirtschaftliche Seite des Unternehmenskaufs zu berücksichtigen, sind die Aufgaben der Wirtschaftsanwälte in ihrer Bedeutung weit über die Aufgaben eines reinen Fachberaters hinausgewachsen. Nur Rechtsberater, die auch die wirtschaftlichen Zusammenhänge verstehen und bewerten können, sind dazu geeignet, bei komplexen Transaktionen einen Mehrwert zu liefern. Zentrale Elemente der rechtlichen Tätigkeit ist die Durchführung der rechtlichen Due Diligence (siehe hierzu unter Ziffer 4.2 in diesem Kapitel) sowie die Erstellung und Verhandlung des Kaufvertrages. Daneben beraten sie in allen weiteren auftretenden Rechtsfragen im Zusammenhang mit und nach der Transaktion.
Der Kauf eines Unternehmens, eine M&A-Transaktion, passt nicht in die gesetzlich vorgegebenen Schemata der z. B.im BGB geregelten Vertragstypen. Ein Unternehmen stellt eine Gesamtheit von Gegenständen dar (wie Produktionsanlagen, Vorräte, Fahrzeuge und vieles mehr), sodass grundsätzlich das Kaufrecht für Sachen Anwendung findet. Daneben werden aber auch Rechte (wie Anteile oder Patente) oder Vertragsbeziehungen auf einen Erwerber übergeleitet, sodass daneben die Vorschriften des Rechtskaufs Anwendung finden. Um diesem Umstand gerecht zu werden, wird im Kaufvertrag meist ein eigenes Haftungsregime vereinbart, während die gesetzlichen Regelungen zum Kaufrecht (Minderung, Wandlung, Rücktrittsrechte) abbedungen oder zumindest stark modifiziert werden.[28]
4Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf in Recht und Praxis, 14. Aufl., 2010, Rn. 520 f.
5Weinheimer, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 8. Aufl., 2015, Rn. 12.16.
6Hohaus/Inhester, DStR 2003, 1765 ff.
7Vgl. Hölters, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 8. Aufl., 2015, S. 33, Rn. 1.77.
8Vgl. von Werder/Li, BB 2013, 1736 ff.; Pönicke/Bünning, BB 2014, 2717 ff.
9Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Aufl., 2013, S. 219; Raupach, in: Hölters (Hrsg.), Handbuch Unternehmenskauf, 8. Aufl., 2015, Teil 3, Rn. 3.203.
10Raupach, in: Hölters (Hrsg.), Handbuch Unternehmenskauf, 8. Aufl., 2015, Teil 3, Rn. 3.203.
11Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Aufl., 2013, S. 219.
12Heeman, in: Semler/Volhard (Hrsg.), Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen, Bd. 1, 1. Aufl., 2001, § 15 Rn. 7.
13Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Aufl., 2013, S. 33 Rn. 9.
14Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Aufl., 2013, S. 33 Rn. 10, Schön, ZHR 159 (1995), 351, 353.
15BGHZ 19, 12; 44, 158; BGH NJW 1962, 102, 1993, 1587.
16BGHZ 19, 17; 20, 50 ff.
17BGH NJW 1998, 2047; 1991, 353, 354.
18BGHZ 137, 212.
19BGHZ 137, 212.
20Begr RegE BR-Drs. 354/07, 94.
21Begr RegE BR-Drs. 354/07, 94; Greitemann, [29]in: Saenger/Inhester, GmbHG, 2. Aufl., 2013, Rn. 102; Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 20. Aufl., 2013, § 30 Rn. 36 f.
22BGH WM 2004, 325 (326).
23BGHZ 179, 71 (71).
24Vergleiche insgesamt zur Problematik: Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Aufl., 2013, S. 248 ff.

References: EuG 
 § 138
 § 138
 § 30
 § 31
 BGH 
 § 31
 § 57
 § 31
 § 64
 § 15
 BGH 
 § 30