Source: http://pisrs.si/Pis.web/pregledPredpisa?id=ODLU865
Timestamp: 2017-06-28 19:21:45+00:00

Document:
Odločba o ugotovitvi, da petnajsti, šestnajsti, sedemnajsti in osemnajsti odstavek 236. člena Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje niso v neskladju z Ustavo in o razveljavitvi enajstega odstavka 237. člena Zakona investicijskih skladih in družbah za upravljanje
Odločba o ugotovitvi, da petnajsti, šestnajsti, sedemnajsti in osemnajsti odstavek 236. člena Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje niso v neskladju z Ustavo in o razveljavitvi enajstega odstavka 237. člena Zakona investicijskih skladih in družbah za upravljanje : Uradni list RS, št. 68/05
Odločba o ugotovitvi, da petnajsti, šestnajsti, sedemnajsti in osemnajsti odstavek 236. člena Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje niso v neskladju z Ustavo in o razveljavitvi enajstega odstavka 237. člena Zakona investicijskih skladih in družbah za upravljanje (Uradni list RS, št. 68/05)
2005-01-3006
Ustavno sodišče je v postopku, začetem na
pobudo družbe Aktiva D.Z.U., Družba za upravljanje, d.o.o., Ljubljana, in
drugih, ki jih zastopa Odvetniška pisarna Jadek & Pensa, d.n.o. – o.p.,
Ljubljana, po opravljeni javni obravnavi dne 19. aprila 2005, na seji dne 9.
junija 2005
1. Petnajsti, šestnajsti, sedemnajsti in osemnajsti odstavek
236. člena Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (Uradni
list RS, št. 110/02 in 42/04) niso v neskladju z Ustavo. 2. Enajsti odstavek 237. člena Zakona o investicijskih skladih
in družbah za upravljanje se razveljavi. 3. Postopek za preizkus pobude za začetek postopka za oceno
ustavnosti prvega in drugega odstavka 227. člena ter prvega in drugega odstavka
229. člena Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje se ustavi.
1. Pobudniki izpodbijajo posamezne določbe
Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (v nadaljevanju:
ZISDU-1). Prvi in drugi odstavek 227. člena ter prvi in drugi odstavek 229.
člena ZISDU-1 predpisujeta višji maksimum denarne kazni, kot je določen v
Zakonu o prekrških (Uradni list RS, št. 7/03 – ZP-1). Neskladje obeh zakonov je
po mnenju pobudnikov takšno, da pomeni kršitev načela pravne države iz 2. člena
Ustave. Petnajsti, šestnajsti, sedemnajsti in osemnajsti odstavek 236. člena
ZISDU-1 urejajo preoblikovanje investicijskih družb, ustanovljenih po Zakonu o
investicijskih skladih in družbah za upravljanje (Uradni list RS, št. 6/94 in
nasl. – v nadaljevanju: ZISDU), s čimer naj bi neutemeljeno posegali v nastala
pravna razmerja v preteklosti. Pobudniki navajajo, da ZISDU-1 zapoveduje
prenehanje investicijskih družb oziroma njihovo preoblikovanje iz zaprtih
investicijskih družb v odprte vzajemne sklade, kar pomeni, da zakon naknadno
posega v razmerja, ki so nastala in obstajala na podlagi ZISDU. Pobudniki
menijo, da gre za pravo retroaktivnost in s tem za kršitev 2. in 155. člena
Ustave. Dodajajo, da je določba osemnajstega odstavka 236. člena ZISDU-1, ki
določa, da se investicijski družbi ni treba preoblikovati, če delničarji
investicijske družbe na skupščini s 3/4 večino vsega kapitala sprejmejo sklep,
da se investicijska družba ne preoblikuje v vzajemni sklad, popolnoma brez
pomena, ker te pravice delničarji ob tako veliki razpršenosti lastništva ne
morejo uresničiti. Z zapovedanim preoblikovanjem naj bi Zakon neutemeljeno
razlaščal delničarje, ki naj bi v zameno prejeli neadekvatne investicijske
kupone vzajemnega sklada. Zato naj bi bil kršen tudi 33. člen Ustave. Delničarji
naj bi bili prisiljeni v položaj, ko lahko investicijski kupon kadarkoli
prodajo in s tem izstopijo iz vzajemnega sklada, kar ima hkrati velik učinek na
zmanjšanje vrednosti investicijskih kuponov tistih imetnikov, ki imetništvo
ohranjajo. Za takšno spremembo pravnih razmerij, kot jo je v izpodbijanih
določbah določil ZISDU-1, naj ne bi bilo nobenega stvarnega razloga,
zakonodajalec pa naj tudi ne bi pojasnil, katere cilje zasleduje s takšno
spremembo ureditve. Izpodbijane določbe 236. člena ZISDU-1 naj bi bile tudi v
nasprotju s 14. členom Ustave, ker Zakon brez stvarnega razloga razlikuje med
investicijskimi družbami, ustanovljenimi po ZISDU, in investicijskimi družbami,
ustanovljenimi po ZISDU-1. Po uskladitvi investicijskih družb, ustanovljenih po
ZISDU, z določbami ZISDU-1 bodo te v celoti izenačene z investicijskimi
družbami, ustanovljenimi po ZISDU-1. Vendar zakonodajalec slednjih ne sili v
preoblikovanje v vzajemne sklade, kot sili investicijske družbe, ustanovljene
po ZISDU. Za takšno neenako obravnavanje naj ne bi bilo nobenega stvarnega
razloga. Končno naj bi bil kršen tudi 74. člen Ustave, ker ne obstaja utemeljen
razlog za določitev prenehanja gospodarskega subjekta, ustanovljenega kot
investicijska družba po ZISDU. Tak poseg bi bil po mnenju pobudnikov dopusten
le, če bi bil izveden skladno z načelom sorazmernosti. Tega testa pa naj
izpodbijana ureditev ne bi prestala, ker manjka že legitimnost zasledovanega
cilja. 2. Določba enajstega odstavka 237. člena
ZISDU-1 naj bi glede sprejemanja novih vplačil in prodaje novih enot premoženja
neutemeljeno razlikovala med vzajemnimi skladi, ki so že obstajali na dan
uveljavitve ZISDU-1, in vzajemnimi skladi, ki bodo nastali s preoblikovanjem na
podlagi 237. člena ZISDU-1. Ker naj bi bil z izdajo odločbe o uskladitvi
poslovanja novonastali vzajemni sklad po vsebini in ustroju v povsem enakem
položaju kot vzajemni sklad, ki je že obstajal ob uveljavitvi ZISDU-1, po
trditvah pobudnikov ni stvarno utemeljenega razloga, da takšen sklad ne bi smel
takoj sprejemati novih vplačil oziroma prodajati novih enot premoženja.
Prepoved sprejemanja novih vplačil in prodaje novih enot premoženja naj bi
povzročila prenehanje poslovanja in celo likvidacijo novonastalih skladov, ker
naj bi bila to bistvena dejavnost vsakega vzajemnega sklada, ki pomembno vpliva
na uspešnost poslovanja. Zato je po mnenju pobudnikov izpodbijana določba ne le
v neskladju s 14., temveč tudi s 74. členom Ustave. 3. Državni zbor v svojem odgovoru oporeka
pobudi in navaja, da določbe od petnajstega do osemnajstega odstavka 236. člena
ZISDU-1 niso v neskladju z Ustavo. Najprej meni, da določbe niso retroaktivne
in ne kršijo načela enakosti, ker so roki za preoblikovanje začeli teči s
sprejemom novega ZISDU-1, obveznost preoblikovanja pa velja za vse
investicijske družbe, nastale na podlagi ZISDU. Z določitvijo relativno dolgega
prilagoditvenega obdobja naj bi zakonodajalec upošteval tako pravico do zasebne
lastnine kot tudi podjetništvo. Delničarji bodo zaradi dolgega prehodnega
oziroma prilagoditvenega obdobja lahko sami odločili, kako bodo razpolagali s
svojo pravico do zasebne lastnine. Zakon določa zgolj posledice, če svoje volje
ne bodo izrazili. Samo če svoje volje ne bodo jasno izrazili, da želijo še
najprej obdržati statusno obliko investicijske družbe, bo prišlo do
preoblikovanja v vzajemne sklade. Določbe tako niso prisilne, ampak so
dispozitivne. Določba enajstega odstavka 237. člena ZISDU-1 prav tako ni v
neskladju s 14. in 74. členom Ustave. Zakonodajalec je namreč na ta način
povečal varnost posameznih vlagateljev. Če ne bi določili prepovedi sprejema
novih vplačil, bi lahko prišlo do zmede na trgu, saj bi posamezni vlagatelj le
stežka ugotovil, v kateri fazi preoblikovanja je posamezen vzajemni sklad. Na
drugi strani pa lahko investicijske družbe bistveno vplivajo na dolžino
prehodnega obdobja. Nova vplačila tudi ne morejo vplivati na poslovanje družbe,
temveč zgolj na višino osnovnega kapitala. 4. Vlada v svojem mnenju najprej oporeka
pravnemu interesu pobudnikov, v nadaljevanju pa navaja, da se pooblaščena
investicijska družba preoblikuje v vzajemni sklad z dnem, ko Agencija izda
odločbo, s katero ugotovi, da se je pooblaščena investicijska družba uskladila
z navedenimi določbami ZISDU-1 (peti odstavek 237. člena ZISDU-1). Ker naj bi šlo
pri preoblikovanju pooblaščenih investicijskih družb v vzajemne sklade za
nastanek novih subjektov, tega položaja ni mogoče primerjati s položajem
vzajemnih skladov, ki so bili ustanovljeni in poslujejo po določbah ZISDU.
Zaradi enake ravni varnosti vlagateljev se morajo z ZISDU-1 uskladiti vsi
vzajemni skladi ne glede na to, ali nastanejo na podlagi 115. člena ZISDU-1 ali
s preoblikovanjem iz pooblaščenih investicijskih družb na podlagi četrtega
odstavka 237. člena ZISDU-1. Vzajemni skladi, nastali s preoblikovanjem ali z
oddelitvijo sredstev pooblaščenih investicijskih družb, naj bi, v nasprotju z
vzajemnimi skladi, nastalimi na podlagi 115. člena ZISDU-1, razpolagali s
sredstvi že pred začetkom sprejemanja novih vplačil oziroma prodaje novih enot
premoženja bodočim vlagateljem. Ker so se družbe za upravljanje, ki upravljajo
tako nastale vzajemne sklade, dolžne pričeti usklajevati z določbami ZISDU-1,
Agencija tudi v tem primeru izda odločbo o uskladitvi (peti odstavek 235. člena
ZISDU-1). Po mnenju Vlade je bistven namen takšne ureditve, ki omogoča
sprejemanje vplačil enot premoženja vzajemnega sklada, v tem, da se zagotovita
varnost in skrbnost poslovanja vzajemnih skladov in zaščita bodočih
vlagateljev. Če bi vzajemni skladi začeli sprejemati vplačila enot premoženja
pred uskladitvijo naložb oziroma poslovanja, bi zanje veljale manj stroge
zahteve glede strukture in razpršenosti naložb ter varnosti in skrbnosti
poslovanja, kot bi to veljalo za vzajemne sklade, ustanovljene na podlagi 115.
člena ZISDU-1. V zvezi z izpodbijanimi določbami 236. člena ZISDU-1 Vlada
najprej oporeka, da bi šlo za ukinjanje oziroma prenehanje investicijskih družb
kot pravnih subjektov. Zaradi varstva vlagateljev Zakon le nalaga
preoblikovanje iz ene oblike investicijskega sklada v drugo. Pojasnjuje tudi
razvoj in nastanek pooblaščenih investicijskih družb in njihovo temeljno
razlikovanje od običajnih investicijskih družb. Vzajemni sklad naj bi
predstavljal višjo kvaliteto investicijskega sklada in logično nadaljevanje
razvoja investicijskega sklada, ki je nastal v postopku lastninskega
preoblikovanja. Preoblikovanje naj bi v prvi vrsti zagotavljalo uresničevanje
interesov vlagateljev, ki bi postopno pridobili svoj delež v odprtem
investicijskem skladu, v katerem najlažje in najbolj učinkovito uveljavljajo
svoje premoženjske pravice. Vlada dodaja, da ima vzajemni sklad vse lastnosti
t. i. sklada UCITS, ki je v Evropski uniji najvarnejša in najkvalitetnejša
oblika investicijskega sklada. Pojasnjuje tudi razliko med zaprto in odprto
obliko investicijskega sklada in prednosti slednje, ki je v tem, da lahko vsak
imetnik s prodajo investicijskega kupona kadarkoli izstopi iz njega. 5. Agencija v svojem mnenju najprej
opozarja, da gre pri preoblikovanju po 236. členu ZISDU-1 zgolj za preoblikovanje
tistih investicijskih družb, ki so nastale s preoblikovanjem oziroma z
uskladitvijo pooblaščenih investicijskih družb na podlagi ZISDU in Zakona o
prvem pokojninskem skladu Republike Slovenije in preoblikovanju pooblaščenih
investicijskih družb (Uradni list RS, št. 50/99 in nasl. – v nadaljevanju:
ZPSPID), ne pa za preoblikovanje investicijskih družb, ki so že izvorno nastale
na podlagi določb 4. poglavja ZISDU. Po njenem mnenju gre pri izpodbijanih
določbah 236. člena ZISDU-1 le za tehniko izvedbe preoblikovanja investicijske
družbe v vzajemni sklad, s katerim je želel zakonodajalec zaščititi specifične
delničarje – specifične zato, ker so to postali prek lastninskih certifikatov
(brez svoje volje) in ne po običajni poti z nakupom delnic na trgu vrednostnih
papirjev (po svoji volji). Nadalje pojasnjuje razliko med delnico in
investicijskim kuponom vzajemnega sklada. Slednji daje imetniku še dodatno
upravičenje, to je zahtevati izplačilo vrednosti enot premoženja vzajemnega
sklada. Razlikujeta se tudi v načinu določanja vrednosti. Vrednost delnice
določata ponudba in povpraševanje na trgu, vrednost investicijskega kupona pa
je odvisna od vrednosti premoženja vzajemnega sklada. Po njihovem mnenju bi
bili imetniki investicijskih kuponov ob preoblikovanju na boljšem, ker je
vrednost enote premoženja praviloma večja, kot je tržna vrednost delnice
investicijske družbe. Nadalje skuša ovreči navedbo pobudnikov, da bo zaradi
hitrega unovčevanja investicijskih kuponov vzajemnih skladov prišlo do hitre
odprodaje delnic iz naložbenih portfeljev posameznih vzajemnih skladov. V zvezi
z enajstim odstavkom 237. člena ZISDU-1 pojasnjuje, da mora investicijska
družba najprej pridobiti odločbo iz petega odstavka tega člena (z dnem njene
izdaje se šteje, da se je preoblikovala v vzajemni sklad), nato v celoti
uskladiti svoje poslovanje z naložbeno politiko in šele nato lahko vloži
zahtevo za izdajo odločbe o uskladitvi poslovanja vzajemnega sklada z ZISDU-1,
katere pravnomočnost je pogoj za nove vpise in vplačila. Rok je zlasti odvisen
od družbe za upravljanje, ki lahko uskladitev izpelje zelo hitro. Na koncu še
navajajo, da preoblikovanje v vzajemni sklad po ZISDU-1 ni obvezno, temveč je
le ena izmed možnosti, izbira pa je prepuščena delničarjem. 6. Na javni obravnavi so pobudniki dodatno
navedli, da se zakonodajalčevo zatrjevanje o zaščiti interesov malih
vlagateljev pri sprejemanju izpodbijanih določb lahko nanaša le na zaščito
tistih malih vlagateljev, ki so delnice pridobili v primarni emisiji, pa še med
njimi le na tiste, ki nameravajo izstopiti iz novonastalih skladov. Nikakor pa
se zaščita ne more nanašati na tiste vlagatelje, ki so delnice pridobili na
sekundarnem trgu vrednostnih papirjev, ter na tiste male vlagatelje, ki
nameravajo ostati v novonastalih vzajemnih skladih, ker bi s tem pretrpeli še
večjo škodo. Dodajajo, da ZISDU-1 predvideva več institutov, ki zagotavljajo
varnost vlagateljev, in sicer skrbnika, omejitve pri zmanjšanju osnovnega
kapitala investicijske družbe, prepoved investicijski družbi, da bi zbirala
pooblastila malih delničarjev, in stroge pogoje za pridobivanje lastnih delnic
investicijske družbe. Po mnenju pobudnikov so to dovolj močna jamstva za
varnost malih vlagateljev, zato zaščita v okviru izpodbijanih določb ni
potrebna. 7. Glede 3/4 večine, ki je na podlagi
osemnajstega odstavka 236. člena ZISDU-1 potrebna za sprejem odločitve, da se
investicijska družba ne preoblikuje v vzajemni sklad, so pobudniki na javni
obravnavi zatrjevali, da nikjer na svetu (z izjemo Tajvana) ne poznajo ureditve,
kjer je mogoče z molkom delničarjev doseči statusno preoblikovanje. Pobudniki
so imeli od leta 1994 dalje jasen, dokončen in vseobsežen pravni okvir za svoje
delovanje in zato takšnega revolucionarnega posega v korporacijski ustroj niso
mogli pričakovati. Njihova pravica pa je, da zahtevajo od zakonodajalca
predvidljivo ravnanje in da zaupajo v veljavnost in trajnost zakona ter v
prepoved prekomernih posegov države. Menijo, da tak poseg ne more prestati
strogega testa sorazmernosti. Ponovno so poudarili tudi, da norma, ki zahteva
takšno večino, ni izvedljiva. Najprej, ker je navkljub koncentraciji
lastništva, ki se je že zgodila, razpršenost lastništva še zmeraj prevelika,
drugič, ker fizično takšne skupščine ni mogoče doseči, saj v Sloveniji ni tako velikega
prostora, kamor bi šli vsi ti delničarji. Tako gre zgolj za hipotetično
pravico. 8. Glede imetništva vrednostnih papirjev
(delnice ali investicijskega kupona) po zatrjevanju pobudnikov ni mogoče
spregledati davčnega vidika tega vprašanja. Zakon o dohodnini (Uradni list RS,
št. 54/04 in nasl. – v nadaljevanju: ZDoh-1) v 86. členu omogoča oprostitev
plačila davka na dobiček iz kapitala, če imetnik proda svoj kapitalski delež po
preteku treh let od njegove pridobitve. ZDoh-1 za imetnike investicijskih kuponov
ne omogoča primerljive oprostitve. ZDoh-1 namreč kot obdavčljivi dohodek iz
vzajemnih skladov šteje 1. dohodek, ki ga zavezanec doseže na podlagi delitve
čistega dobička, 2. dohodek, ki ga zavezanec doseže na podlagi delitve
prihodkov vzajemnega sklada v obliki obresti, dividend, iztrženih dobičkov pri
naložbah ali drugih prihodkov, 3. dohodek, ki ga imetnik investicijskega kupona
doseže z odsvojitvijo investicijskega kupona vzajemnega sklada, unovčitvijo
investicijskega kupona vzajemnega sklada ali izplačilom sorazmernega dela
likvidacijske mase v primeru likvidacije vzajemnega sklada. Pri oprostitvah pa
ZDoh-1 v 83. členu govori o tem, da se davek ne plača le od dohodka, ki ga
imetnik investicijskega kupona doseže z odsvojitvijo investicijskega kupona
vzajemnega sklada, unovčitvijo investicijskega kupona vzajemnega sklada ali
izplačilom sorazmernega dela likvidacijske mase v primeru likvidacije
vzajemnega sklada, če ima imetnik investicijski kupon v lasti dlje kot tri
leta. Obdavčitev je torej bolj rigorozna. To pa velja tudi v primeru prve
odsvojitve delnic ali deleža v kapitalu, pridobljenega v procesu lastninskega
preoblikovanja podjetij v skladu s predpisi, ki urejajo lastninsko
preoblikovanje podjetij. Tako se na podlagi 1. točke prvega odstavka 89. člena
ZDoh-1 ne plača dohodnina od dobička od kapitala, doseženega pri prvi
odsvojitvi delnic ali deleža v kapitalu, pridobljenega v procesu lastninskega
preoblikovanje podjetij. ZDoh-1 pri obdavčitvi dohodka iz vzajemnega sklada ne
omogoča takšne oprostitve. 9. Glede enajstega odstavka 237. člena
ZISDU-1 so pobudniki na javni obravnavi zatrjevali, da gre za nesorazmeren
ukrep, ki pomeni resno grožnjo za nadaljnji obstoj vzajemnih skladov, nastalih
s preoblikovanjem iz (pooblaščenih) investicijskih družb. Strinjajo se z Vlado,
da je do pravnomočnosti odločbe iz petega odstavka 237. člena ZISDU-1 varnost
novih vplačnikov lahko ogrožena, vendar hkrati menijo, da bi jih bilo mogoče
zavarovati že s pravnomočnostjo odločbe iz petega odstavka 235. člena ZISDU-1.
Nasprotujejo pa navedbam Vlade in Državnega zbora, da gre za relativno kratko
obdobje, v katerem velja prepoved sprejemanja novih vplačil. Gre namreč za
trifazen postopek, v katerem mora Agencija za trg vrednostnih papirjev (v
nadaljevanju: Agencija) sprejeti kar nekaj odločb, pri čemer je splošno znano
dejstvo, da traja njeno odločanje za vsako odločbo šest mesecev in več. To kaže
tudi primer pobudnika uravnoteženega vzajemnega sklada Primus (prej Pomurska
investicijska družba, d.d.). Zahteva za izdajo dovoljenja za njegovo
upravljanje je bila vložena dne 30. 3. 2004, odločba Agencije pa je bila
vročena dne 10. 11. 2004. Nasprotujejo pa tudi trditvi Državnega zbora, da bi
lahko na trgu nastala zmeda, ker vlagatelji ne bi mogli razbrati med različnimi
vzajemnimi skladi glede na fazo preoblikovanja. To vprašanje namreč rešuje
trinajsti odstavek 237. člena ZISDU-1, ki določa, da mora do popolne uskladitve
z določbami ZISDU-1 o vzajemnih skladih vzajemni sklad nositi oznako »poseben
vzajemni sklad«. 10. Ministrstvo za finance je na javni
obravnavi poudarilo, da je treba upoštevati, da gre pri investicijskih skladih
po ZISDU-1 za dve obliki upravljanja posebne gospodarske dejavnosti, za upravljanje
tujega premoženja, ki je vseskozi urejeno kot posebna vrsta gospodarske
dejavnosti, z namenom zagotoviti varnost poslovanja. Na našem trgu prevladujejo
vzajemni skladi. Očitno je torej, da naš trg investicijskih družb ne sprejema
zaradi slabosti, ki jih imajo v primerjavi z vzajemnim skladom. Bistvena
prednost odprtega sklada, ki se v našem pravnem sistemu izraža v obliki
vzajemnega sklada, je v tem, da lahko vlagatelji iz njega v vsakem trenutku
izstopijo. Pri investicijskih družbah je izstop odvisen od ponudbe in
povpraševanja po tej točno določeni delnici. Poleg tega je običajen diskont med
knjigovodsko vrednostjo premoženja, ki ga ima investicijska družba, in tržno
vrednostjo delnice. Naš zakonodajalec ni šel po poti češkega, ki je podobne
oblike, kot so bile pooblaščene investicijske družbe, neposredno preoblikoval v
vzajemne sklade, temveč je ves čas omogočal prilagajanje z vidika strukture
naložb in predpisal postopno prilagajanje oziroma preoblikovanje pooblaščenih
investicijskih družb. V zvezi z očitkom, da se s preoblikovanjem (pooblaščene)
investicijske družbe negira pravna oseba, pa Ministrstvo za finance poudarja,
da kljub temu, da je investicijska družba pravna oseba, vzajemni sklad pa ni,
razlik v dejanskem položaju ni. V obeh primerih gre za tuje premoženje, ki je v
upravljanju družbe za upravljanje in predmet posebnega skrbništva skrbniške
banke. Pravna oseba investicijske družbe ni primerljiva s pravno osebo
gospodarske družbe. Čeprav se smiselno uporabljajo določbe Zakona o gospodarskih
družbah (Uradni list RS, št. 30/93 in nasl. – v nadaljevanju: ZGD), je to
pravna oseba, ki nima lastne uprave, kajti vso voljo za poslovne odločitve
sprejema družba za upravljanje, tako kot pri vzajemnem skladu. 11. Vlada je v odgovoru na navedbe pobudnikov
na javni obravnavi ponovno poudarila, da je vzajemni sklad tista oblika
vzajemnega sklada, ki zagotavlja največjo stopnjo varnosti vlagateljev. To
utemeljuje z dejstvom, da direktiva Evropske unije priznava lastnost sklada
UCITS samo odprtim investicijskim skladom, čemur pri nas ustreza samo vzajemni
sklad. Preoblikovanje, kot ga nalagajo izpodbijane določbe, je po mnenju Vlade
logična posledica razvoja pooblaščenih investicijskih družb, ki so bile ob
ustanovitvi namenjene zbiranju lastniških certifikatov v procesu lastninskega
preoblikovanja. Zaradi možnosti pridobivanja premoženja le na en način (prek
lastninskih certifikatov) pooblaščene investicijske družbe niso mogle poslovati
kot investicijski skladi. Bolj podobne investicijskim skladom so postale šele s
preoblikovanjem v investicijske družbe po ZISDU, ki je zanje zahteval 60% delež
tržnih naložb. S preoblikovanjem v vzajemne sklade želi zakonodajalec doseči
najvišjo možno abstraktno stopnjo koristi za delničarje, ki so bili vključeni v
proces lastninskega preoblikovanja in so bili prisiljeni lastninske certifikate
vložiti v pooblaščene investicijske družbe. Navedbe pobudnikov, da
preoblikovanje koristi le nekaterim vlagateljem, ki želijo izstopiti iz
skladov, so pravno nepomembne, ker lahko iz vzajemnega sklada izstopi
katerikoli vlagatelj ob kateremkoli času ob enakih pogojih. Prednost vzajemnega
sklada je po navedbah Vlade v tem, da je tveganje pri naložbi vanj manjše, saj
je vrednost enote premoženja odvisna od naložb vzajemnega sklada v tržne vrednostne
papirje. Vrednost cen teh vrednostnih papirjev res niha, vendar je tveganje
bistveno nižje, ker mora vzajemni sklad vlagati v skladu z načelom razpršenosti
naložb. 12. Vlada poudarja, da ni mogoče govoriti o
interesu družb za upravljanje in pričakovanju oseb, ki so vlagale svoj kapital
v te družbe. Vzajemni sklad ne more delovati brez družbe za upravljanje. Pri
tem naložbena politika v vzajemnem skladu preprečuje, da bi njegov upravljalec
v izdajatelju vrednostnih papirjev pridobil takšen delež, da bi ga lahko
upravljal oziroma izvrševal »corporate governance«. To v primeru investicijskih
družb ne velja, saj ZISDU-1 omogoča, da družba za upravljanje prek več
investicijskih družb, ki jih upravlja, pridobi večinski vpliv nad izdajateljem
vrednostnih papirjev. To pa ni bil namen večine malih delničarjev investicijske
družbe. Pri izpodbijanih določbah gre za preoblikovanje investicijskega sklada
iz ene oblike v drugo, kar pa nima vpliva na družbo za upravljanje, saj jo tudi
vzajemni sklad potrebuje za svoje normalno delovanje. Zato preoblikovanje nima
nobenega vpliva na družbe za upravljanje. ZISDU-1 sicer pozna možnost zamenjave
družbe za upravljanje ter vedno obstoječo možnost vlagatelja, da iz vzajemnega
sklada izstopi, če ni zadovoljen z rezultati upravljalca svojega premoženja.
Zaradi preoblikovanja pa pravica družb za upravljanje ni z ničimer prizadeta in
vse družbe za upravljanje bodo tudi po preoblikovanju lahko opravljale svojo
dejavnost še naprej. 13. Glede navedb pobudnikov o nemožnosti
doseči 3/4 večino za glasovanje o nepreoblikovanju investicijske družbe v
vzajemni sklad Vlada meni, da so absolutno pretirane. Smiselno enake pogoje za
sprejemanje odločitev najdemo namreč tudi v splošnem korporacijskem pravu, in
sicer v določbi 542. člena ZGD, ki zahteva pri preoblikovanju delniške družbe v
družbo z omejeno odgovornostjo 9/10 večino glasov osnovnega kapitala. Ta
določba se uporablja tudi za umik delnic z organiziranega trga po določbi 54.
člena Zakona o trgu vrednostnih papirjev, Uradni list RS, št. 56/99 in nasl. –
v nadaljevanju: ZTVP-1). Po podatkih Agencije je že več delniških družb
sprejelo takšen sklep, zato ne gre za nekaj nemogočega, temveč za realno
možnost, ki nastane s koncentracijo lastništva v delniški družbi. Tako je leta
2000 sprejelo sklep o umiku delnic z organiziranega trga 9 delniških družb,
leta 2001 je bilo takšnih 15 delniških družb, leta 2002 jih je bilo 32, v letih
2003 in 2004 pa 18 oziroma 12.
Odločitve Ustavnega sodišča v
pripravljalnem postopku
14. Ustavno sodišče je pobudo s sklepom št.
U-I-127/03 z dne 10. 7. 2003 sprejelo. Z istim sklepom je na podlagi 39. člena
do končne odločitve zadržalo izvrševanje določbe enajstega odstavka 237. člena
ZISDU-1.
15. Pobudniki so z vlogo z dne 15. 4. 2005
sporočili, da pobudo v delu, ki se nanaša na prvi in drugi odstavek 227. člena
ter prvi in drugi odstavek 229. člena ZISDU-1, umikajo. Zato je Ustavno sodišče
postopek za njen preizkus v tem delu ustavilo (3. točka izreka).
Presoja petnajstega do osemnajstega
odstavka 236. člena ZISDU-1
16. Pobudniki izpodbijanim določbam
petnajstega do osemnajstega odstavka 236. člena ZISDU-1 očitajo, da so v
neskladju z Ustavo retroaktivno posegle v njihov položaj. 17. Ustava v prvem odstavku 155. člena
prepoveduje povratno veljavo pravnih aktov: zakoni, drugi predpisi in splošni
akti ne morejo imeti učinka za nazaj. Samo zakon lahko določi, da imajo
posamezne njegove določbe učinek za nazaj, če to zahteva javna korist in če se
s tem ne posega v pridobljene pravice (drugi odstavek 155. člena Ustave).
Ustavno sodišče je že večkrat pojasnilo, da Ustava varuje na podlagi zakona
pridobljene pravice tako, da vanje ni mogoče posegati z učinkom za nazaj, ne
preprečuje pa, da bi zakon spreminjal prej zakonsko določene pravice ali pogoje
za njihovo uveljavljanje z učinkom za naprej, če te spremembe ne nasprotujejo z
Ustavo določenim načelom oziroma drugim ustavnim določbam, zlasti načelu
varstva zaupanja v pravo kot enemu od načel pravne države iz 2. člena Ustave
(tako npr. odločba Ustavnega sodišča št. U-I-135/00 z dne 9. 10. 2002, Uradni
list RS, št. 93/02, in OdlUS XI, 211). Šele zmanjšanje pravic za čas pred
uveljavitvijo zakona bi pomenilo pravo retroaktivnost, kakršna je po drugem
odstavku 155. člena Ustave dopustna le ob pogojih iz tretjega odstavka 15.
člena Ustave. Za tako retroaktivnost v obravnavanem primeru ne gre. ZISDU-1, s
katerim so bile uzakonjene izpodbijane določbe, je v skladu s končno določbo
242. člena začel veljati petnajsti dan po objavi v Uradnem listu Republike
Slovenije in velja za naprej (objavljen 18. 12. 2002, začetek veljavnosti 2. 1.
2003). Šele od dneva veljavnosti dalje, torej po poteku vacatio legis, so
nastopile uzakonjene pravne posledice. Preoblikovanje pooblaščene investicijske
družbe se lahko opravi na podlagi že uveljavljenih ZISDU in ZPSPID, z
uveljavitvijo ZISDU-1 pa je na podlagi drugega odstavka 237. člena ZISDU-1
omogočeno tudi preoblikovanje neposredno v vzajemni sklad. Za nazaj, torej za
čas pred uveljavitvijo zakona, ZISDU-1 ne spreminja pravnih položajev in
pravnih razmerij pobudnikov, zato izpodbijana ureditev ni v neskladju s
prepovedjo retroaktivnosti iz 155. člena Ustave. 18. Načelo varstva zaupanja v pravo kot eno
od načel pravne države iz 2. člena Ustave posamezniku zagotavlja, da mu država
njegovega pravnega položaja ne bo poslabšala arbitrarno, torej brez stvarnega
razloga, utemeljenega v prevladujočem javnem interesu. Ker gre za splošno
pravno načelo in ne neposredno za eno od ustavnih pravic, katerim po tretjem
odstavku 15. člena Ustave pripada strožje varstvo zoper morebitne omejitve in
druge posege, to načelo nima absolutne veljave in je v večji meri kot posamezne
ustavne pravice dostopno možnim omejitvam. Torej temu, da je v primeru
konflikta oziroma kolizije med tem in drugimi ustavnimi načeli oziroma
dobrinami treba v t. i. tehtanju dobrin presoditi, kateri izmed ustavno
varovanih dobrin je v posameznem spornem primeru treba dati prednost (tako npr.
odločba Ustavnega sodišča št. U-I-141/01 z dne 20. 5. 2004, Uradni list RS, št.
62/04, in OdlUS XIII, 35). 19. Pri takem tehtanju ustavnopravnih
dobrin je na eni strani ustavno načelo varstva zaupanja v pravo, pri čemer je
zlasti pomembno, ali so spremembe na pravnem področju, za katero gre, relativno
predvidljive in so torej prizadeti s spremembo svojega položaja lahko vnaprej
računali, ter kakšna sta teža spremembe in pomen obstoječega pravnega položaja
za zavezanca, na drugi strani pa javni interes po uveljavitvi drugačne ureditve
od obstoječe. 20. Izpodbijana določba posega v pravni
položaj investicijskih družb iz 236. člena ZISDU-1, to je pooblaščenih
investicijskih družb, ki so nastale s preoblikovanjem oziroma z uskladitvijo z
ZISDU na podlagi prvega odstavka 33. člena ZPSPID, ki morajo spremeniti svojo
pravnoorganizacijsko obliko v vzajemni sklad, razen če delničarji na skupščini
s 3/4 večino vsega kapitala ne sprejmejo sklepa, da se investicijska družba ne
preoblikuje v vzajemni sklad. Pri tem gre za vprašanja, ki sodijo v okvir
urejanja pogojev za ustanavljanje in delovanje gospodarskih organizacij, kjer
ima zakonodajalec široko polje proste presoje (prvi stavek drugega odstavka 74.
člena Ustave). Po ustaljeni ustavnosodni presoji je Ustavno sodišče na
ekonomskem oziroma finančno(pravnem) področju zadržano. Zakonodajalec namreč na
tem področju s svojimi ukrepi sooblikuje gospodarsko politiko države, zato
morajo posamezniki računati s tem, da se bo gospodarska ureditev in v tem
okviru tudi posamezna vprašanja statusnopravne ureditve gospodarskih subjektov
spreminjala. V obravnavanem primeru še toliko bolj, saj je že ZPSPID določil
bodisi preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v redno delniško družbo
bodisi uskladitev z določbami ZISDU o investicijskih družbah. V obravnavanem
primeru zakonodajalcu tudi ni mogoče očitati, da je pravno ureditev spremenil
arbitrarno, brez razloga, utemeljenega v javnem interesu. To je storil zato, da
bi zaščitil specifične delničarje teh investicijskih družb, ki so postali
delničarji po neobičajni poti, in sicer tako, da so zamenjali svoj v postopku
privatizacije družbene lastnine pridobljeni lastninski certifikat za delnice
omenjenih družb. Zakonodajalec je z zakonsko spremembo želel doseči večjo
varnost vlagateljev, ki so v konkretnem primeru manj usposobljeni posamezniki,
ki sicer praviloma ne bi postali delničarji po običajni poti, torej z nakupom
delnic na organiziranem trgu vrednostnih papirjev. 21. Če bi zakonodajalec uveljavil novo
ureditev, ne da bi določil rok za preoblikovanje investicijske družbe iz 236.
člena ZISDU-1 v vzajemni sklad, bi to lahko pomenilo kršitev načela varstva
zaupanja v pravo. Vendar zakonodajalcu tega ni mogoče očitati. Za
preoblikovanje je bil določen precej dolg rok štirih let od prejema odločbe
Agencije iz sedmega odstavka 236. člena ZISDU-1, to je odločbe, s katero
Agencija ugotovi, da je družba za upravljanje uskladila poslovanje
investicijske družbe z določbami ZISDU-1. Ker mora družba za upravljanje to
uskladitev poslovanja, naložb in izpostavljenosti investicijske družbe do
posamezne osebe opraviti najkasneje v štirih letih od uveljavitve zakona, to
pomeni, da je za preoblikovanje investicijske družbe iz 236. člena ZISDU-1 v
vzajemni sklad v skrajnem primeru na voljo osem let. Po oceni Ustavnega sodišča
je ta čas zadosten za prilagoditev novim okoliščinam. 22. Glede na navedeno izpodbijane določbe
236. člena ZISDU-1 niso v neskladju z načelom varstva zaupanja v pravo (2. člen
Ustave). 23. Pobudniki izpodbijani ureditvi iz 236.
člena ZISDU-1 očitajo tudi kršitev načela enakosti, ker Zakon brez stvarnega
razloga razlikuje med investicijskimi družbami, ustanovljenimi po ZISDU, in
investicijskimi družbami, ustanovljenimi po ZISDU-1. Trdijo, da bodo po
uskladitvi investicijskih družb, ustanovljenih po ZISDU, z določbami ZISDU-1 te
v celoti izenačene z investicijskimi družbami, ustanovljenimi po ZISDU-1.
Vendar zakonodajalec slednjih ne sili v preoblikovanje v vzajemne sklade, kot
sili investicijske družbe, ustanovljene po ZISDU. 24. Načela enakosti pred zakonom (drugi
vseh. Po ustaljeni presoji Ustavnega sodišča načelo enakosti pred zakonom ne
pomeni, da predpis – kadar podlaga za različno urejanje niso okoliščine iz
prvega odstavka 14. člena Ustave – ne bi smel različno urejati enakopravnih
položajev subjektov, pač pa, da tega ne sme početi samovoljno, brez razumnega
in stvarnega razloga. Za razlikovanje mora torej obstajati razumen, iz narave
stvari izhajajoč razlog. Zakonodajalec je upravičen v mejah svoje pristojnosti
določiti kriterije, ki mu služijo za opredelitev, katera dejanska stanja so si
podobna do te mere, da bo nanjo vezal enake pravne posledice, in katera se tako
razlikujejo, da jih je treba pri uzakonitvi razlikovati od prvih (tako npr.
odločba Ustavnega sodišča št. U-I-306/98 z dne 11. 4. 2002, Uradni list RS, št.
37/02, in OdlUS XI, 60). 25. Pri ureditvi preoblikovanja
investicijske družbe v vzajemni sklad (petnajsti odstavek 236. člena ZISDU-1)
je zakonodajalec predvidel različen pravni režim za podobna pravna položaja. Za
investicijske družbe, ustanovljene kot pooblaščene investicijske družbe in
usklajene z določbami ZISDU na podlagi prvega odstavka 33. člena ZPSPID ter
nato usklajene še z določbami ZISDU-1, je določil, da se morajo preoblikovati v
vzajemni sklad, medtem ko investicijskim družbam, ustanovljenim po ZISDU-1,
tega ni treba storiti. Razlikovalni kriterij je torej način nastanka
investicijske družbe. Vlada kot predlagateljica zakona in Državni zbor kot
glavni razlog za takšno ureditev navajata zagotovitev najvišje ravni varstva
interesov malih vlagateljev in zagotovitev najvarnejše oblike naložb imetnikov
lastninskih certifikatov, ki ob upoštevanju vseh težav lastninskega
preoblikovanja, zlasti pa neprimernosti premoženja iz privatizacije za naložbe
investicijskih skladov, tem zagotavlja, da postopno pridobijo svoj delež v
odprtem investicijskem skladu, v katerem najlažje in najbolj učinkovito uveljavljajo
svoje premoženjske pravice. V odprtem skladu lahko vlagatelj za svojo naložbo
pridobi celotno vrednost, in to v vsakem trenutku. Dodajata še, da ima vzajemni
sklad po ZISDU-1 vse lastnosti t. i. sklada UCITS, ki tudi v evropskem merilu
po direktivi UCITS1 pomeni najvarnejšo in najkvalitetnejšo obliko
investicijskega sklada. 26. Ustavno sodišče ocenjuje, da so
navedeni razlogi razumni in stvarno utemeljeni, povezani s predmetom urejanja
in da zato zakonodajalcu ni mogoče očitati, da je ravnal arbitrarno, ko je
sprejel izpodbijano ureditev. Ni mogoče očitati nerazumnosti zakonodajalcu, če
je z izpodbijano ureditvijo želel zavarovati interese malih vlagateljev in jim
na ta način omogočiti varnejšo naložbo, ki se kaže zlasti v obsegu
likvidnostnih naložb in možnosti zadolževanja investicijskega sklada. Potrebe
po takšnem posebnem varstvu pa ni v primerih, ko gre za novoustanovljene
investicijske družbe po ZISDU-1, ker gre pri njihovih delničarjih za izkušene
vlagatelje, ki so sami sprejeli odločitev za nakup delnic investicijske družbe.
Razlika med investicijskimi družbami, ustanovljenimi po ZISDU-1, in
investicijskimi družbami, ustanovljenimi kot pooblaščene investicijske družbe
in usklajenimi z določbami ZISDU na podlagi prvega odstavka 33. člena ZPSPID in
nato že z določbami ZISDU-1, je torej z vidika predmeta urejanja v izpodbijanih
zakonskih določbah pomembna. Le pri prvih obstaja potreba po ukrepih, ki naj
zavarujejo specifične delničarje 2 in jim zagotovijo možnost
neposrednega izstopa iz vzajemnega sklada, ki pri zaprti investicijski družbi3
ni mogoč. Na ta način jim je omogočeno, da zmanjšajo svoja naložbena tveganja,
kar jim zaradi višjih stroškov pri neposrednem trgovanju z vrednostnimi papirji
na organiziranem trgu ni omogočeno. Ker je zakonodajalec imel razumne in
stvarne razloge za razlikovanje, izpodbijana določba ni v neskladju z drugim
odstavkom 14. člena Ustave. 27. Pobudniki, ki so delničarji, zatrjujejo
tudi neskladje s pravico do zasebne lastnine (33. člen), ker naj bi jih določbe
petnajstega do osemnajstega odstavka 236. člena ZISDU-1 razlaščale in jim kot
odškodnino za razlastitev zagotavljale investicijske kupone vzajemnega sklada.
Za kršitev te pravice ne gre. Razlastitev pomeni odvzem ali omejitev lastninske
pravice. V obravnavanem primeru bi šlo za razlastitev, če bi pravni subjekt
izgubil pravice iz vrednostnega papirja. Delničarji pravic iz vrednostnih
papirjev niso izgubili, temveč se je zgolj spremenila njihova oblika. Samo
zato, ker zakonska ureditev vpliva na spremembo vrste vrednostnega papirja
(namesto delnice investicijske družbe investicijski kupon vzajemnega sklada),
ne pa tudi na njegovo imetništvo, še ni mogoče govoriti o posegu v ustavno
pravico do zasebne lastnine. Delničarji tudi po spremembi investicijske družbe v
vzajemni sklad ohranijo vse premoženjske pravice, ki izhajajo iz delnice
(pravico do dela dobička in pravico do alikvotnega deleža v primeru likvidacije
vzajemnega sklada). Dodatno pa investicijski kupon vzajemnega sklada daje
premoženjsko pravico njegovemu imetniku, da od družbe za upravljanje zahteva
izplačilo vrednosti enot premoženja vzajemnega sklada, na katere se glasi
investicijski kupon. Zato izpodbijane določbe petnajstega do osemnajstega
odstavka 236. člena ZISDU-1 niso v neskladju s 33. členom Ustave. 28. Pobudniki zatrjujejo tudi neskladje
petnajstega do osemnajstega odstavka 236. člena ZISDU-1 s 74. členom Ustave.
Zato je Ustavno sodišče preizkusilo izpodbijane določbe tudi z vidika tega
člena. 29. Ustava v prvem odstavku 74. člena
določa, da je gospodarska pobuda svobodna, v drugem odstavku istega člena pa,
da zakon določa pogoje za ustanavljanje gospodarskih organizacij (prvi stavek)
in da se gospodarska dejavnost ne sme izvajati v nasprotju z javno koristjo
(drugi stavek). Z zakonom, izdanim na podlagi prvega stavka drugega odstavka
74. člena Ustave, se torej predpisuje način uresničevanja ustavne pravice iz
prvega odstavka tega člena (drugi odstavek 15. člena Ustave). Ustavno sodišče
je že večkrat pojasnilo, da določanje pogojev za ustanovitev in poslovanje
gospodarske družbe ne pomeni poseganja v svobodo gospodarske pobude in da je z
zakonom urejena tipologija gospodarskih subjektov nujna za pravno ureditev trga
ter za odvijanje pravnega prometa in s tem za pravno varnost (sklep Ustavnega sodišča
št. U-I-49/94 z dne 6. 10. 1994, OdlUS III, 101). Iz njegove ustavnosodne
presoje tudi izhaja, da je treba pogoje za ustanavljanje gospodarskih
organizacij razumeti tako, da sodi mednje tudi določanje pravnoorganizacijskih
oblik za opravljanje gospodarske dejavnosti in temeljnih značilnosti teh oblik
(tako npr. odločba Ustavnega sodišča št. U-I-306/98 z dne 11. 4. 2002, Uradni
list RS, št. 37/02, in OdlUS XI, 60 in odločba Ustavnega sodišča št. U-I-137/97
z dne 15. 3. 2001, Uradni list RS, št. 28/01, in OdlUS X, 43).4 30. V sklop zakonskega urejanja pogojev za
ustanavljanje gospodarskih družb na podlagi prvega stavka drugega odstavka 74.
člena Ustave sodi ureditev tipologije gospodarskih subjektov, vključno z
investicijskimi skladi, njihovih statusnih značilnosti in njihovega notranjega
ustroja. Ta obsega tudi vprašanja ureditve (pooblaščene) investicijske družbe,
in sicer vprašanja, ki se nanašajo na njeno ustanovitev, na njene statusne
značilnosti, na možnost preoblikovanja in končno tudi prenehanja. Posamezne
pravnoorganizacijske oblike in vrste gospodarskih subjektov se razlikujejo med
seboj in zasledujejo različne cilje, čemur ustreza tudi različna zakonska
ureditev njihovih značilnosti. Za investicijske sklade5 so značilni
obsežna zakonska normiranost in velika formaliziranost ter strogost, še zlasti
na področju naložbene politike, kar na drugi strani pomeni manj avtonomije
samih ustanoviteljev oziroma delničarjev pri njenem oblikovanju oziroma družbe
za upravljanje pri njenem upravljanju. Ker daje varčevanje z nakupom
investicijskih kuponov vzajemnih skladov premoženjsko oziroma socialno
šibkejšemu prebivalstvu pomembno možnost za pridobivanje premoženja, je ta
pravnoorganizacijska oblika pomembna tudi s socialnopolitičnega vidika.6 31. Preoblikovanje v teoriji
statusno-korporacijskega prava pomeni spremembo pravnoorganizacijske oblike,
katere ustrezna značilnost je, da »nosilec podjema, ki se preoblikuje, po
izvedbi postopka preoblikovanja obstaja v pravnoorganizacijski obliki, ki ni
enaka pravnoorganizacijski obliki, v kateri je obstajal pred tem«.7 Pri
preoblikovanju ne gre za prenehanje pravne osebe, temveč zgolj za spremembo
pravnoorganizacijske oblike in v tem okviru za novo organiziranje personalnega
substrata pravne osebe. Pobudniki zmotno menijo, da gre v primeru
preoblikovanja (pooblaščenih) investicijskih družb za prenehanje pravne osebe
brez likvidacije. Za takšne primere gre pri združitvah in delitvah, ki po
vsebini pomenijo univerzalno pravno nasledstvo. Pri preoblikovanju investicijskih
družb v vzajemne sklade po šestnajstem odstavku 236. člena ZISDU-1 pa gre za
spremembo pravnoorganizacijske oblike in ne za prenehanje ene in ustanovitev
druge pravne osebe. Na to nima vpliva dejstvo, da vzajemni sklad ni pravna
oseba, temveč premoženje (prvi odstavek 9. člena ZISDU-1). Poleg tega je treba
upoštevati, da investicijska družba ni navadna delniška družba po ZGD, čeprav
se zanjo smiselno uporabljajo določbe ZGD o delniški družbi. Bistvena razlika
je namreč v tem, da nima lastne uprave, temveč jo upravlja družba za
upravljanje. S tem je bližje vzajemnemu skladu kot delniški družbi, pa čeprav
vzajemni sklad ni pravna oseba. 32. Kot je bilo že povedano v 29. točki
obrazložitve, med pogoje za ustanavljanje gospodarskih organizacij iz prvega
stavka drugega odstavka 74. člena Ustave sodi tudi določanje
pravnoorganizacijskih oblik za opravljanje gospodarske dejavnosti in temeljnih
značilnosti teh oblik. Za pravo družb in za gospodarske subjekte nasploh je
značilen numerus clausus pravnoorganizacijskih oblik. Poleg tega velja tudi
splošno načelo obvezne uporabe pravno določenih oblik – Typenzwang,8 zaradi
katerega se gospodarske družbe oziroma subjekti lahko ustanavljajo in
preoblikujejo le v tistih oblikah in po tistih pravnih poteh, ki so izrecno določene.
Investicijski skladi se lahko oblikujejo le kot vzajemni sklad oziroma
ustanovijo kot investicijska družba. Nihče drug razen investicijskih skladov ne
sme javno zbirati denarnih sredstev niti posredovati pri zbiranju oziroma kako
drugače zagotavljati pogojev za zbiranje denarnih sredstev z namenom nalaganja
teh sredstev v vrednostne papirje in druge likvidne finančne naložbe po načelih
razpršitve tveganj. Zakonodajalec na podlagi prvega stavka drugega odstavka 74.
člena Ustave v okviru svoje proste presoje – upoštevaje tudi druge ustavne
določbe – oceni, kakšna ureditev gospodarskih subjektov se mu zdi
najprimernejša. Ustavno sodišče se ne more spuščati v oceno primernosti njihove
zakonske ureditve. 33. V obravnavani zadevi je treba
upoštevati tudi dejstvo, da je zakonodajalec dal na razpolago tri različne
možne pravnoorganizacijske poti za preoblikovanje pooblaščene investicijske
družbe. Najprej je bilo mogoče pooblaščeno investicijsko družbo preoblikovati
(ali oddeliti) v redno delniško družbo v skladu s prvim odstavkom 33. člena
ZPSPID. Druga možnost je postopno preoblikovanje, in sicer najprej uskladitev z
določbami ZISDU o investicijski družbi (33. člen ZPSPID), nato z določbami
ZISDU-1 o investicijski družbi (prvi do štirinajsti odstavek 236. člena
ZISDU-1) in končno preoblikovanje v vzajemni sklad (petnajsti odstavek 236.
člena ZISDU-1). Kot tretja možnost je predvideno neposredno preoblikovanje
pooblaščene investicijske družbe v vzajemni sklad (drugi odstavek 237. člena
ZISDU-1). Pri tem je pri drugi možnosti omogočeno (osemnajsti odstavek 236.
člena ZISDU-1), da se investicijski družbi ni treba preoblikovati v vzajemni
sklad, če njeni delničarji na skupščini s 3/4 večino vsega kapitala sprejmejo
sklep, da se investicijska družba ne preoblikuje v vzajemni sklad. Pobudniki
sicer menijo, da zaradi tako visokega praga in razpršenega lastništva ta
pravica delničarjev ni uresničljiva. 34. V delniški družbi je uveljavljeno
večinsko načelo sprejemanja sklepa, kar jasno izhaja iz 296. člena ZGD.9 ZGD
uzakonja v 296. členu pravilo navadne večine glasov kot splošno pravilo za
veljavno sprejemanje skupščinskih sklepov. V določenih primerih zakon določa
višjo večino od navadne, tj. 3/4 glasov10 in v določenih primerih
celo 9/10 glasov.11 Analiza položajev, za katere ZGD določa 3/4
večino glasov, pokaže, da gre praviloma za pomembnejše odločitve, ki vplivajo
na poslovanje družbe ali na njen pravni položaj oziroma korporacijski ustroj.
To pa velja tudi v primeru (ne)preoblikovanja investicijske družbe v vzajemni
sklad, zato rešitev, ki jo je izbral zakonodajalec, ni nerazumna, še posebej,
če pri tem upoštevamo, da je vzajemni sklad kot odprta oblika investicijskega
sklada za vlagatelja varnejša pravnoorganizacijska oblika od investicijske
družbe kot zaprtega investicijskega sklada. 35. Glasovalno pravico lahko delničar
uresničuje osebno ali po pooblaščencu, ker ne gre za strogo osebno pravico, ki
bi jo bilo mogoče uresničevati le osebno. ZGD v ta namen ponuja dve možnosti,
in sicer navadno civilnopravno pooblastilno razmerje (šesti odstavek 297. člena
ZGD) in t. i. institucionalne pooblaščence (298. člen ZGD), kjer se glasovalna
pravica uresničuje prek finančnih in drugih organizacij ter drugih oseb. Tretje
možnosti, delniške pogodbe, ZGD sicer ne ureja, vendar jih je razvila praksa.12
Tako je tudi v primeru večje razpršenosti imetništva delnic
investicijskih družb zagotovljeno, da lahko delničarji nastopijo skupno in
dosežejo izglasovanje sklepa, da se investicijska družba ne preoblikuje v
vzajemni sklad. 36. Ureditev glasovalnih pravic delničarjev
je kot eno od vprašanj v zvezi z delovanjem skupščine družbe del zakonskega
urejanja načina izvrševanja ustavne pravice do svobodne gospodarske pobude
(tako že v odločbi št. U-I-199/02 z dne 21. 10. 2004, Uradni list RS, št.
124/04, in OdlUS, XIII, 65). Med vprašanja delovanja skupščine in ureditve
glasovalnih pravic sodi tudi vprašanje večine, potrebne za sprejem odločitve na
skupščini delničarjev. 37. Ker je zakonodajalec z ureditvijo
preoblikovanja (pooblaščene) investicijske družbe v vzajemni sklad ravnal v
skladu s pooblastilom iz prvega stavka drugega odstavka 74. člena Ustave,
izpodbijane določbe petnajstega do osemnajstega odstavka 236. člena ZISDU-1 ne
pomenijo posega v svobodno gospodarsko pobudo iz prvega odstavka 74. člena
Ustave. Glede na to tudi niso upoštevne navedbe pobudnikov, da gre za poseg in
bi zato moral biti izveden skladno z načelom sorazmernosti. Zakonodajalcu v
okviru proste presoje na podlagi prvega stavka drugega odstavka 74. člena
Ustave ni treba izbranega ukrepa upravičiti s kriteriji strogega testa
sorazmernosti in torej izkazati, da je tak ukrep nujen, primeren in tudi
sorazmeren v ožjem smislu (tako že v odločbi št. U-I-199/02).
Presoja enajstega odstavka 237. člena
ZISDU-1
38. Pobudniki določbi enajstega odstavka
237. člena ZISDU-1 očitajo kršitev načela enakosti. Ker naj bi bil z izdajo
odločbe o uskladitvi poslovanja novonastali vzajemni sklad po vsebini in
ustroju v povsem enakem položaju kot vzajemni sklad, ki je že obstajal ob
uveljavitvi ZISDU-1, po trditvah pobudnikov ni stvarno utemeljenega razloga, da
takšen sklad ne bi smel takoj sprejemati novih vplačil oziroma prodajati novih
enot premoženja. 39. Ob enakih izhodiščih glede ustavne
presoje z vidika načela enakosti po drugem odstavku 14. člena Ustave (24. točka
obrazložitve) je treba najprej ugotoviti, kaj je kriterij za razlikovanje med
vzajemnimi skladi, ki že obstajajo v trenutku uveljavitve ZISDU-1, in
novonastalimi vzajemnimi skladi, ki nastanejo na podlagi preoblikovanja (ali
oddelitvijo sredstev) pooblaščenih investicijskih družb. Le za slednje je
namreč v izpodbijani določbi 237. člena ZISDU-1 določeno, da smejo sprejemati
nova vplačila oziroma prodajati nove enote premoženja vzajemnega sklada šele z
dnem pravnomočnosti odločbe Agencije o uskladitvi iz petega odstavka 235. člena
ZISDU-1, to je odločbe o uskladitvi poslovanja vzajemnega sklada z določbami
zakona. Razlikovalni kriterij je tudi v tem primeru način nastanka vzajemnega
sklada (izvorna ustanovitev vzajemnega sklada na eni strani in preoblikovanje v
vzajemni sklad na drugi strani). Poleg tega se med seboj razlikujeta še po eni
bistveni značilnosti, to je usklajenosti naložbene politike vzajemnega sklada.
Uskladitev (prospekta in izvlečka prospekta, pravil upravljanja, naložb in
uskladitev poslovanja vzajemnega sklada) z določbami ZISDU-1 morajo opraviti
vsi vzajemni skladi, tako že obstoječi po določbah ZISDU kot tudi novonastali s
preoblikovanjem pooblaščenih investicijskih družb (neposredno ali posredno prek
investicijske družbe). Vzajemni skladi, ki so nastali s preoblikovanjem
investicijskih družb po ZISDU, nastalih iz pooblaščenih investicijskih družb
(petnajsti odstavek 236. člena ZISDU-1), imajo ob izdaji dovoljenja za
upravljanje vzajemnega sklada iz šestega odstavka 237. člena ZISDU-1 naložbeno
politiko že v celoti usklajeno z ZISDU-1. Vendar gre tudi v tem primeru le za
usklajenost naložbene politike z ZISDU-1,13 ki velja za
investicijske družbe in ne za vzajemne sklade. Na drugi strani vzajemni skladi,
ki so nastali neposredno s preoblikovanjem pooblaščenih investicijskih družb
(drugi odstavek 237. člena ZISDU-1), svojega poslovanja in naložbene politike
ob izdaji dovoljenja za upravljanje vzajemnega sklada iz petega odstavka 237.
člena ZISDU-1 še nimajo usklajenega z ZISDU-1, in to niti v obsegu, ki velja za
usklajenost naložb investicijske družbe iz ZISDU v skladu s šestim odstavkom
236. člena ZISDU-1, temveč zgolj v skladu z osmim odstavkom 237. člena ZISDU-1,
kar pomeni, da so upoštevane najmanj določbe V. poglavja ZISDU. Že obstoječi
vzajemni skladi so imeli v trenutku uveljavitve ZISDU-1 svojo naložbeno
politiko usklajeno z določbami ZISDU, ki velja za vzajemne sklade. Usklajenost
oziroma vrsta naložbene politike je torej glavni razlikovalni znak med pravnimi
položaji teh »treh skupin« vzajemnih skladov. Razlikovalni znak je bistven,
stvaren in utemeljen, zato ni mogoče pritrditi pobudnikom, da je kršeno načelo
enakosti, češ da razloga za razlikovanje ni oziroma ni utemeljen. Hkrati pa je
to tudi razlog, zaradi katerega ni sprejemljiva rešitev, ki jo predlagajo
pobudniki in po kateri naj bi bilo mogoče začeti sprejemati nova vplačila
oziroma prodajati nove enote premoženja vzajemnega sklada že z dnem
pravnomočnosti odločbe Agencije iz petega odstavka 237. člena ZISDU-1. V tem
trenutku je naložbena politika vzajemnih skladov, nastalih s preoblikovanjem,
usklajena le z naložbeno politiko iz V. poglavja ZISDU. 40. Vendar je pravni položaj vzajemnih
skladov različen zgolj do trenutka, ko Agencija vzajemnemu skladu, ki je nastal
s preoblikovanjem (ali oddelitvijo sredstev) pooblaščene investicijske družbe,
izda odločbo o uskladitvi iz petega odstavka 235. člena ZISDU-1, torej odločbo
o uskladitvi poslovanja vzajemnega sklada z določbami zakona. V tem trenutku
imajo namreč vsi vzajemni skladi, ne glede na način nastanka, naložbeno
politiko usklajeno z določbami ZISDU-1, ki velja za vzajemne sklade. Zato se
postavlja vprašanje, ali je imel zakonodajalec razumne in stvarne razloge za
razlikovanje za čas po izdaji odločbe o uskladitvi poslovanja vzajemnega sklada
z določbami zakona do njene pravnomočnosti. 41. Odločba Agencije o uskladitvi
poslovanja vzajemnega sklada z določbami zakona iz petega odstavka 235. člena
ZISDU-1 se ne more izpodbijati s pritožbo in je dokončna (224. člen Zakona o
splošnem upravnem postopku, Uradni list RS, št. 80/99 in nasl. – v
nadaljevanju: ZUP v zvezi z drugim odstavkom 309. člena ZTVP-1). Na podlagi
prvega odstavka 325. člena ZTVP-1 je mogoče proti odločbam Agencije začeti postopek
sodnega varstva. Rok za vložitev tožbe je osem dni (prvi odstavek 328. člena
ZTVP-1) in začne teči z vročitvijo odločbe stranki (prvi odstavek 21. člena
Zakona o upravnem sporu (Uradni list RS, št. 50/97 in nasl. – v nadaljevanju:
ZUS, ki se na podlagi drugega odstavka 324. člena ZTVP-1 smiselno uporablja za
postopek sodnega varstva po tem zakonu). Če torej nihče ne vloži tožbe, postane
odločba Agencije po preteku osemdnevnega roka pravnomočna in vzajemni sklad
lahko začne sprejemati nova vplačila oziroma prodajati nove enote premoženja. V
primeru, če je začet postopek sodnega varstva, postane odločba pravnomočna
šele, ko sodišče tožbo kot neutemeljeno zavrne (prvi odstavek 59. člena ZUS).
Če sodišče tožbi ugodi, s sodbo odpravi izpodbijano odločbo Agencije in
Agencija mora izdati novo odločbo o uskladitvi poslovanja vzajemnega sklada z
določbami zakona (in lahko se ponovno začne postopek sodnega varstva) ali pa
zavrne zahtevo za izdajo odločbe o uskladitvi poslovanja vzajemnega sklada z
določbami zakona in družbi za upravljanje z odredbo o odpravi kršitev določi
dodaten rok (ki ne sme biti krajši od petnajst dni in ne daljši od dveh
mesecev) za izpolnitev obveznosti (sedmi odstavek 235. člena ZISDU-1). Če
družba za upravljanje ne ravna v skladu z odredbo o odpravi kršitev, nastopi
razlog za odvzem dovoljenja za upravljanje storitev upravljanja investicijskih
skladov. Hkrati se opravi prisilni prenos vzajemnega sklada na drugo družbo za
upravljanje v skladu z določbami podpoglavja 5.7.2. (enajsti odstavek 235.
člena ZISDU-1). Če prisilni prenos ni mogoč, mora družba za upravljanje začeti
likvidacijo vzajemnega sklada v skladu z določbami 5.8. poglavja ZISDU-1. Z
nastopom razloga za začetek likvidacije vzajemnega sklada pridobi imetnik
investicijskih kuponov pravico do izplačila denarne likvidacijske mase v
sorazmernem deležu, ki je enak deležu števila enot premoženja vzajemnega
sklada, na katere se glasijo investicijski kuponi, katerih imetnik je, in
številu vseh enot premoženja vzajemnega sklada v obtoku (četrti odstavek 150.
člena ZISDU-1). To premoženjsko pravico, ki izvira iz investicijskega kupona,
imajo tako »stari« vlagatelji, kot tudi tisti vlagatelji, ki bi na novo
vplačali oziroma kupili nove enote premoženja vzajemnega sklada. Vplačilo
namreč vlagatelja upravičuje do investicijskega kupona. Navedba Vlade, da je
takšna omejitev potrebna zaradi varstva vlagateljev, se tako izkaže kot
neprepričljiva. Poleg tega ne drži trditev Vlade, da bi z odpravo odločbe
Agencije o uskladitvi poslovanja vzajemnega sklada z določbami zakona iz petega
odstavka 235. člena ZISDU-1 vlagatelj ne postal imetnik investicijskega kupona
vzajemnega sklada, temveč delničar v investicijski družbi. Odprava odločbe
odstavka 235. člena ZISDU-1 namreč nima za posledico povratnega preoblikovanja
vzajemnega sklada v investicijsko družbo. Na podlagi petega odstavka 237. člena
ZISDU-1 se namreč šteje, da se je pooblaščena investicijska družba
preoblikovala v vzajemni sklad z dnem, ko Agencija izda odločbo, s katero
ugotovi, da se je pooblaščena investicijska družba uskladila z določbami
četrtega odstavka 237. člena ZISDU-1.14 Morebitna odprava odločbe
odstavka 235. člena ZISDU-1 ima za posledico, da vzajemni sklad formalnopravno
še ni uskladil poslovanja, naložb in izpostavljenosti do posamezne osebe, je pa
že vložil zahtevo za izdajo odločbe o uskladitvi poslovanja vzajemnega sklada z
določbami zakona iz petega odstavka 235. člena ZISDU-1, o kateri mora Agencija
zaradi odprave odločbe ponovno odločati. Prav tako ni prepričljiv razlog, ki ga
navaja Državni zbor, da je namen določbe preprečiti zmedo na trgu, ker bi
posamezen vlagatelj le stežka ugotovil, kateri vzajemni skladi so še v fazi
usklajevanja in kateri so že usklajeni. Zaradi zagotavljanja transparentnosti
trga Zakon v dvanajstem in trinajstem odstavku 235. člena določa, da mora do
popolne uskladitve z določbami tega zakona o vzajemnih skladih vzajemni sklad
nositi oznako »poseben vzajemni sklad,« kar velja tudi za pravila upravljanja,
prospekt in vso promocijsko literaturo. Na podlagi izrecne določbe desetega
odstavka 237. člena ZISDU-1 se ti dve določbi uporabljata tudi za vzajemne
sklade, preoblikovane iz pooblaščenih investicijskih družb. Na ta način so
potencialni vlagatelji seznanjeni z dejstvom, da vzajemni sklad še ni v celoti
usklajen z določbami ZISDU-1 o vzajemnih skladih. Ker zakonodajalec ni imel
stvarnega in razumnega razloga za razlikovanje med vzajemnimi skladi od
trenutka dokončnosti odločbe Agencije o uskladitvi poslovanja vzajemnega sklada
z določbami zakona iz petega odstavka 235. člena ZISDU-1 dalje, je izpodbijana
določba enajstega odstavka 237. člena ZISDU-1 v neskladju z drugim odstavkom
14. člena Ustave. Zato jo je Ustavno sodišče razveljavilo (2. točka izreka). 42. Navedena odločitev Ustavnega sodišča
pomeni, da bodo lahko vzajemni skladi, preoblikovani iz pooblaščenih
investicijskih družb, začeli sprejemati nova vplačila oziroma prodajati nove
enote premoženja vzajemnega sklada z dokončnostjo odločbe Agencije o uskladitvi
ZISDU-1. 43. Ker je Ustavno sodišče enajsti odstavek
237. člena ZISDU-1 razveljavilo že zaradi njegove neskladnosti z načelom
enakosti, ni preizkušalo drugih očitkov pobudnikov o neskladnosti te določbe z
44. Ustavno sodišče je sprejelo to odločbo
na podlagi 6., 21. in 43. člena ZUstS v sestavi: predsednik dr. Janez Čebulj
ter sodnici in sodniki dr. Zvonko Fišer, Lojze Janko, Milojka Modrijan, dr.
Ciril Ribičič in dr. Dragica Wedam Lukić. Odločbo je sprejelo soglasno, razen v
delu 1. točke izreka, ki se nanaša na osemnajsti odstavek 236. člena ZISDU-1,
ki ga je sprejelo s petimi glasovi proti enemu. Proti je glasoval sodnik
Ribičič, ki je dal ločeno odklonilno mnenje.
Št. U-I-127/03-44
1 Council Directive 85/611/EEC of 20 December 1985
on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating
to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS),
Uradni list Evropske unije št. L 375 z dne 31. 12. 1985, str. 3 do 18;
Direktiva Sveta 85/611/EGS z dne 20. 12. 1985 o usklajevanju zakonov in drugih
predpisov o kolektivnih naložbenih podjemih za vlaganja v prenosljive
vrednostne papirje (KNPVP). 2 Prav zaradi varstva interesov vlagateljev je
ZISDU dokaj podrobno normiral postopek ustanovitve pooblaščene investicijske
družbe s posebej poudarjeno vlogo Agencije. Tako S. Prelič: Preoblikovanje
pooblaščene investicijske družbe v redno delniško družbo, Podjetje in delo,
Ljubljana, št. 3/1997, str. 398 in nasl. 3 Glede na pravnoorganizacijsko obliko ločimo dva
tipa investicijskih skladov, in sicer odprti in zaprti sklad (Open-end in
Close-end Fund). Temeljna razlika med njima je, da lahko imetnik vsak trenutek
proda vrednostne papirje odprtega sklada, medtem ko mora imetnik vrednostnih
papirjev zaprtega sklada poiskati kupca, ki bo kupil njegove papirje. Tako W.
Zöllner: Wertpapierrecht, ein Studienbuch, Beck Verlag, München 1987, str. 187.
P. Grilc in M. Juhart v Pravu vrednostnih papirjev, GV Založba, Ljubljana 1996,
str. 153; kot pomemben kriterij za delitev na odprte in zaprte sklade navajata
tudi omejenost števila investicijskih kuponov. 4 Glej tudi B. Pernuš Grošelj, v L. Šturm (ur.):
Komentar Ustave Republike Slovenije, Fakulteta za podiplomske državne in
evropske študije, Ljubljana 2002, str. 722 in B. Zabel: Tržno pravo, teorija in
praksa pravnega urejanja trga, Ljubljana 1999, str. 96. 5 Gre za generični pojem za vse možne
pravnoorganizacijske oblike, kjer je veliko vrednostnih papirjev različnih
izdajateljev. 6 Tako Zöllner, str. 186. 7 Š. Ivanjko in M. Kocbek: Korporacijsko pravo,
Pravni položaj gospodarskih subjektov, GV Založba, Ljubljana 2003, str. 903. 8 Typenzwang, d.h. die Gründer können nicht
juristische Personen beliebiger Art schaffen, sondern müssen sich der vom
Gesetz abschließend zur Verfügung gestellten Formen bedienen. 9 Na podlagi določbe 152. člena ZISDU-1 se za
investicijsko družbo uporabljajo določbe ZGD o delniški družbi, če ni v tem
zakonu določeno drugače. 10 To so: 1) odločanje skupščine o prenosu vodenja
poslov na nadzorni svet (četrti odstavek 274. člena ZGD), 2) omejitev ali
razveljavitev prednosti (tretji odstavek 303. člena ZGD), 3) prednostna pravica
do novih delnic (tretji odstavek 313. člena ZGD), 4) sprememba statuta (drugi odstavek
306. člena ZGD), 5) povečanje osnovnega kapitala (prvi odstavek 309. člena ZGD,
prvi odstavek 319. člena ZGD in drugi odstavek 328. člena ZGD), 5) zamenljive
in dividendne obveznice (drugi odstavek 346. člena ZGD), 6) zmanjšanje
osnovnega kapitala (prvi odstavek 347. člena ZGD), 7) prenehanje družbe (druga
alineja prvega odstavka 371. člena ZGD in druga alineja prvega odstavka 455.
člena ZGD), 8) nadaljevanje družbe (prvi odstavek 391. člena ZGD), 9) soglasje
k podjetniški pogodbi (prvi odstavek 468. člena ZGD), 10) vključitev družbe
(drugi odstavek 488. člena ZGD), 11) pripojitev (drugi odstavek 515. člena ZGD
in četrti odstavek 532. člena ZGD), 12) delitev (533.g člen ZGD), 13) pogodba o
prenosu premoženja (prvi odstavek 535. člena ZGD) in 14) preoblikovanje
delniške družbe v komanditno delniško družbo (drugi odstavek 536. člena ZGD). 11 Tako je na primer v prvem odstavku 542. člena ZGD
določeno, da se za preoblikovanje delniške družbe v družbo z omejeno
odgovornostjo zahteva soglasje vseh delničarjev, v tretjem odstavku pa je
določena izjema, ko zadošča najmanj 9/10 osnovnega kapitala družbe za
veljavnost sklepa skupščine. Na to določbo pa se sklicuje tudi drugi odstavek
54. člena ZTVP-1, ki ureja umik delnic z organiziranega trga. 12 V praksi so se do sedaj oblikovali trije tipi
sporazumov: 1) sporazum, ki ga sklenejo delničarji, ki so institucionalni
lastniki v večjem številu gospodarskih družb in ki se z upravljanjem družb
ukvarjajo znotraj svoje registrirane dejavnosti, s katerim določijo skupna
izhodišča za politiko na posameznih področjih, 2) sporazum, ki ga sklenejo mali
ali razpršeni delničarji določene delniške družbe z namenom, da nastopijo
skupno in na ta način povečajo svoj vpliv pri odločanju na skupščini delniške
družbe, in 3) sporazum praviloma manjšega kroga večjih delničarjev, ki vsebuje
tako elemente skupnih izhodišč oziroma dogovorjene politike na posameznih
področjih kot tudi organizacijske dogovore glede postopkov usklajevanja in
načinov nastopanja in ki ima namen vzdrževati večinski obseg glasovalnih delnic
v delniški družbi ter preprečevati sovražni prevzem in anarhično ter naključno
odločanje delničarjev. R. Bohinc v M. Kocbek (ur.): Zakon o gospodarskih
družbah s komentarjem, 1. knjiga, GV Založba, Ljubljana 2002, str. 934–935. 13 Usklajenost naložbene politike z ZISDU-1
(poglavji 4.3. in 4.4. ZISDU-1) pomeni, da takšen vzajemni sklad nalaga
sredstva vlagateljev v vrednostne papirje in druge likvidne naložbe po načelu
razpršitve tveganj (2. člen ZISDU-1), upoštevaje vrsto naložbe in
izpostavljenost do določene osebe, kot jo predpisuje ZISDU-1. 14 Četrti odstavek 237. člena ZISDU-1 določa, da se
vzajemni sklad oblikuje iz pooblaščene investicijske družbe tako, da družba za
upravljanje prenese premoženje in obveznosti pooblaščene investicijske družbe,
ki jo upravlja, v vzajemni sklad, sprejme pravila upravljanja vzajemnega sklada
in s skrbnikom sklene pogodbo o opravljanju skrbniških storitev (oblikuje
vzajemni sklad).
(ZISDU-1) Postopek priprave in sprejema tega predpisa

References: sodišče 
 sodišče 
 sodišče

 sodišče 
 sodišče 
 sodišče 
 sodišče 
 sodišče

 sodišče 
 sodišče 
 sodišče 
 sodišče 
 sodišče 
 sodišče