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Timestamp: 2017-10-24 11:26:18+00:00

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Erwerb eigener Aktien: Probleme, Verfahren und Auswirkungen | Examicus Masterarbeiten, Diplomarbeiten, Bachelorarbeiten
Diplomarbeit, 1999, 101 Seiten
0 Aufbau der Arbeit und Vorgehensweise
1 Rahmenbedingungen für den Erwerb eigener Aktien in den USA und in Deutschland
11 Stand der amerikanischen und der deutschen Finanzierungstheorie
12 Vergleich der amerikanischen Corporation mit der deutschen Aktiengesellschaft
121 Das Board-Modell der US-amerikanischen Corporation
122 Das Vorstand-Aufsichtsrat-Modell der deutschen Aktiengesellschaft
13 Unternehmensüberwachung durch den Kapitalmarkt
131 Ausprägung in den USA
132 Ausprägung in Deutschland
14 Erwerb eigener Aktien
141 Regelungen in den USA
142 Regelungen in Deutschland
1421 Historische Entwicklung
1422 Zulässigkeit und Verfahren
1423 Bilanzielle und steuerliche Behandlung
15 Zusammenfassung und Zwischenergebnis
2 Motive und Auswirkungen des Erwerbs eigener Aktien
21 Erwerb eigener Aktien zur Steigerung des Unternehmenswerts
211 Substitution von Dividendenzahlung und Aktienrückkauf
212 Optimierung der Kapitalstruktur
213 Wohlstandstransfer
214 Erfüllung von Aktienoptionen und Ausgabe von Belegschaftsaktien
215 Verringerung von Servicing-Kosten
216 Eigene Aktien als Investitionsobjekt
22 Erwerb eigener Aktien zum Abbau der Informationsasymmetrie
23 Erwerb eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen
3 Ergebnis der Untersuchung
Der Erwerb eigener Aktien ist in Deutschland von einer wechselvollen Geschichte geprägt. Mit der Notverordnung aus dem Jahre 1931 kam es zu einem fast lückenlosen Verbot des Erwerbs eigener Aktien, was in der Folgezeit als wichtige Errungenschaft des modernen Rechts der Kapitalgesellschaft angesehen wurde.1 Auch bei der Umsetzung der Kapital- marktrichtlinie im Jahre 1978 kam es zu keiner Lockerung des Verbots, obwohl Art. 19 I der Richtlinie Spielraum für eine Liberalisierung gibt. Begründet wurde dies damit, daß "[s]chon wegen des zweifelhaften Wertes, den die Möglichkeit des Erwerbs eigener Aktien ganz allgemein hat, .. von dieser Möglichkeit der Richtlinie im deutschen Recht nicht Gebrauch gemacht werden"2 sollte.
In der Folgezeit beschäftigte man sich vor allem im juristischen Schrifttum verstärkt mit dem Erwerbsverbot, wobei die bisherige gesetzliche Regelung in zunehmenden Maße kritisiert wurde und man eine begrenzte Erlaubnis des Erwerbs anregte.3 Die betriebswirtschaftliche Literatur schenkte diesem Thema bislang wenig Aufmerksamkeit,4 was auf die bisherige Bedeutungslosigkeit auf Grund des Verbotes zurückzuführen sein mag. Dies änderte sich mit der Liberalisierung des Aktienrückerwerbs durch das Inkrafttreten des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG)5 am 27. April 1998. Der Schwerpunkt der Arbeiten konzentrierte sich jedoch vorwiegend auf die steuerlichen und bilanziellen Auswirkungen des Erwerbs.6
Die vorliegende Diplomarbeit untersucht die Probleme, Verfahren und Auswirkungen des Erwerbs eigener Aktien. Zur Erkenntnisgewinnung bedient sich der Verfasser der Arbeit des Vergleichs der amerikanischen und der deutschen Finanzierungspraxis. Die Wahl des amerikanischen Systems geschah dabei vor folgendem Hintergrund:
- Die amerikanische Finanzierungspraxis beherrscht die internationalen Finanzmärkte, auf welche deutsche Aktiengesellschaften immer mehr angewiesen sind.7
- In den USA gibt es umfangreiche empirische Untersuchungen, welche die Auswirkungen des Erwerbs eigener Aktien beschreiben.
- Weltweit werden in keiner Region mehr eigene Aktien als in den Vereinigten Staaten erworben.
Quelle: Acquisition Monthly dadabase.
Abb. 1: Jährliches Volumen des Erwerbs eigener Aktien in verschiedenen Regionen, Stand 1997
Theoretische und empirische Untersuchungsergebnisse, welche sich auf den amerikanischen Markt beziehen, lassen sich jedoch nicht problemlos auf Deutschland übertragen. Die Arbeit ist deshalb so aufgebaut, daß im ersten Teil die wirtschaftlichen und rechtlichen Rahmenbedingungen der beiden Systeme gegenüber gestellt werden. Besonderer Wert wird dabei auf die Finanzierungstheorien der beiden Länder gelegt, da der Einsatz eines Finanzierungsinstrumentes immer von der jeweiligen Interessenlage abhängt. Nachdem die Rahmenbedingungen dieser Untersuchung dargelegt sind, werden im zweiten Teil die Auswirkungen des Erwerbs eigener Aktien dargestellt. Dabei orientiert sich die Gliederung der verschiedenen Einsatzpotentiale des Erwerbs eigener Aktien an den Mechanismen, die zwischen den Aktionären und der Geschäftsführung bestehen.
Das Gesetz verwendet in den einschlägigen Paragraphen8 die Begriffe Aktien und Erwerb. Mit eigenen Aktien ist dabei nicht nur die Aktienurkunde im Sinne des § 10 I, II AktG gemeint, sondern auch die in keiner Urkunde verkörperte Mitgliedschaft an der AG.9 Auch der Begriff Erwerb ist weit auszulegen. Er umfaßt sowohl das dingliche als auch das schuldrechtliche Geschäft.10 In der folgenden Arbeit werden deshalb die Begriffe Erwerb eigener Aktien, Aktienrückkauf und Erwerb eigener Anteile synonym verwendet.
Ausgangspunkt der Darstellung bildet die kapitalmarktorientierte amerikanische Auffassung auf der einen Seite und die unternehmensorientierte kontinentaleuropäische Auffassung auf der anderen Seite. In der traditionellen amerikanischen Betrachtungsweise geht man von der Vorstellung aus, daß das Managerverhalten lediglich mittelbar von den Anteilseignern beeinflußt wird. Dabei soll die Funktion einer komplizierten gesellschaftsrechtlichen Regelung durch den Zwang zur Offenlegung aller Aktivitäten ersetzt werden. Es wird davon ausgegangen, daß diese Publizität zu Marktreaktionen führt, die Auswirkungen auf Kurse und Management haben.11 Indem sich Anleger für eine Investition in eine Gesellschaft entscheiden, kaufen sie gleichzeitig das Management des Unternehmens. Diese Verbindung werden die Anleger wieder lösen, wenn sie mit dem Management auf Grund der erzielten Performance12 nicht mehr zufrieden sind, indem sie die Aktien des betreffenden Unter- nehmens verkaufen. Die Wahl des Managements erfolgt damit durch eine Abstimmung mit den ´Füßen´.13
Die Unzufriedenheit der Aktionäre führt auf Grund des Verkaufs der Aktien an der Börse zu einem niedrigeren Aktienkurs, was wiederum Anreiz für Unternehmensaquisationen gibt. Der neue Mehrheitsaktionär wird dabei das bisherige ineffiziente Management ablösen und ein neues Management installieren.14 Dieser Mechanismus führt letztendlich dazu, daß sich ein Wettbewerbsmarkt für Manager herausbildet und so die besten Manager die Gesellschaften führen werden.15
In der unternehmensorientierten Betrachtung der traditionellen deutschen Finanzierungs- theorie spielte der Kapitalmarkt hingegen bisher keine vergleichbare Rolle. Zwischen den Kapitalgebern und der Verwaltung besteht eine rechtlich ausführlich kodifizierte Beziehung.
Sind die Aktionäre mit der Leistung von Vorstand und Aufsichtsrat nicht zufrieden, dann bietet ihnen das Gesellschaftsrecht mit der Hauptversammlung ein massives Instrument, die Organe der Gesellschaft für ihr Fehlverhalten zur Verantwortung heran zu ziehen und ein solches durch ihr Wahlverhalten für die Zukunft auszuschließen.16
Im Gegensatz dazu hatte die Generalversammlung der amerikanischen Corporation nahezu keine Bedeutung. Schmey vergleicht Anfang der dreißiger Jahre den Zustand beider Systeme folgendermaßen: "Die Aktiendemokratie hat ... in den USA ein anderes Gesicht als in Deutschland. Drüben geht es nicht um die Teilnahme an der Geschäftsführung einschließlich des Jahresabschlusses, sondern um die Verbesserung der Überwachungsrechte Die Aktionäre wünschen sich nicht Verwaltung sondern Kontrolle. Sie wollen nicht regieren, sondern wissen wie regiert wird."17
Die nachfolgenden Grafiken sollen die unterschiedlichen Auffassungen veranschaulichen.
Quelle: Loistl (Finanzierungstheorie, 1990), S. 55.
Abb. 3: Wirkungszusammenhänge zwischen Aktionären und Management in der unternehmensorientierten Betrachtung der deutschen Finanzierung
Die unterschiedlichen Umrahmungen sollen dabei verschiedene Begriffskategorien darstellen. Die Sechsecke enthalten die drei Gestaltungspotentiale, wobei dem Kapitalmarkt als eigenständige Gestaltungskraft nach der amerikanischen Auffassung zentrale Bedeutung zukommt. In den ovalen Figuren sind die Beurteilungskriterien enthalten. Die Anleger stützen ihre Entscheidung mittelbar oder unmittelbar auf die Größe Ertragskraft, da diese ihrerseits Basis für die Berechnung des Unternehmenswerts ist. Davon ist der Marktpreis zu unterscheiden, der nicht wie der Unternehmenswert eine subjektive Größe18 ist, die in der Vorstellungswelt der Anleger existiert, sondern als objektiver Wert vorliegt. Aus einer Transaktion kann geschlossen werden, daß der Käufer bereit war, zum Marktpreis oder zu einem niedrigeren Preis die vereinbarte Menge abzunehmen und, daß der Verkäufer bereit war zu diesem oder zu einem höheren Preis die vereinbarte Menge zu liefern.19
Die Begriffe in den Rechtecken geben die Beziehungsmechanismen wieder, mit deren Hilfe die eine Gruppe von Entscheidungsträgern die Vorstellungen und Handlungen der anderen Gruppe von Entscheidungsträgern beeinflussen kann.
Wie aus den Grafiken hervorgeht, liegt der zentrale Unterschied in der Wirkungsrichtung der Dispositionen der Anleger. Während die amerikanischen Anleger disponierend auf dem Kapitalmarkt wirken und erst darüber das Management beeinflussen, wirken in der traditionellen deutschen Theorie die Anleger unmittelbar auf das Management.20 Die Enscheidungsgrundlage der amerikanischen Sicht ist jedoch durch eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Management und Anleger gefährdet.21 Hinzu kommt, daß die Kurse von großen Unternehmen durch Transaktionen kleiner Aktionäre kaum beeinflußt werden können. Desweiteren haben kapitalstarke Investmentfonds oftmals Probleme, ihre Aktienpakete zu verkaufen und die frei gewordenen Mittel wieder anzulegen. Die neuere Entwicklung der amerikanischen Finanzierung bezieht deshalb neben der kapital- marktorientierten Sicht, nunmehr als entscheidende Neuerung die unmittelbare Beziehung zwischen Management und Kapitalgeber mit ein.22 Damit nähert sich das amerikanische Verständnis der Finanzierung dem deutschen an, geht aber auf Grund der kapitalmarkt- orientierten Sichtweise über das deutsche Problembewußtsein hinaus.
Quelle: Loistl (Finanzierungstheorie, 1990), S. 59.
Abb. 4: Wirkungszusammenhänge zwischen Anleger und Management nach dem neueren Verständnis der amerikanischen Finanzierungstheorie
Auch die deutsche Finanzierungstheorie ist in letzter Zeit zunehmend im Wandel. Dies zeigte sich zuletzt durch einige Gesetzesinitiativen zur Änderung des Gesellschaftsrechts, insbesondere im Bereich der börsennotierten Gesellschaften.23 So berücksichtigt der Gesetz- geber beim Entwurf des KonTraG ausdrücklich das zunehmende Gewicht der Kontrolle durch den Kapitalmarkt bei börsennotierten Gesellschaften.24 Im Ergebnis will der Gesetzgeber die deutsche Finanzierung der internationalen Praxis anpassen, was vor allem dazu führt, daß sich das Verständnis der deutschen Finanzierungstheorie der amerikanischen Auffassung immer mehr annähert.25
Die Unternehmensverfassung setzt den expliziten Rahmen des unternehmerischen Handelns.26 Rechtlich fußt sie insbesondere im Handels- und Gesellschaftsrecht.27 Im folgenden Überblick über die amerikanische und deutsche Unternehmensverfassung kann jedoch nur auf die wesentlichsten Aspekte eingegangen werden. Im Mittelpunkt der Betrachtung werden vor allem die Regelungen von Überwachung und Geschäftsführung sowie die Interessenberücksichtigung der relevanten Gruppen stehen.
In den USA steht die Gesetzgebungskompetenz für das Gesellschaftsrecht wie grundsätzlich für das gesamte Privatrecht den Einzelstaaten zu. Das Ergebnis sind 50 verschiedene Corporate Statutes.28 Insgesamt ist die Regelungsdichte im US-amerikanischen Gesellschaftsrecht gering, was einen breiten Autonomieraum für eine flexible und kreative Ausgestaltung der Unternehmensverfassung bietet.29
Trotz der Unterschiede sind die Aufgaben des Managements und die Kontrolle in den Corportate Statutes der einzelnen Bundesstaaten nach dem gleichen Grundmuster unter den Gesellschaftern (Shareholders), den leitenden Angestellten (Executive Officers) und dem Board of Directors verteilt.30 Nach dem so bezeichneten Statutory Scheme liegen die wesentlichsten Kontrollaufgaben grundsätzlich bei den Gesellschaftern. Dazu gehört die Bestellung und Abberufung des Board of Directors und die Entscheidung in grundlegenden oder außergewöhnlichen Angelegenheiten. Das eigentliche Management, wie das Festlegen der Geschäfts- und Unternehmenspolitik und die Bestellung der leitenden Angestellten, obliegt dem Board of Directors. Die leitenden Angestellten besorgen schließlich das Tages- geschäft, wobei sie unter der Aufsicht des Board stehen.31 Aus Gründen der Praktikabilität wird jedoch von diesem Schema besonders häufig bei den großen Public Corporation abgewichen.
Die Funktion des Board hat sich bei diesen Corporation in den vergangenen Jahren maßgeblich gewandelt. Während der frühere Board, welcher hauptsächlich mit Inside- Direktoren32 besetzt war, auf Grund der geringen Sitzungsfrequenz eine effektive Kontrolle der leitenden Angestellten nicht ausübte (rubber stamp board), änderte sich seine Funktion in den letzten Jahren.33 Mit der zunehmenden Vertretung der Outside-Direktoren34 im Board,35 übernahmen diese die Überwachung des Managements, wodurch ihnen ein wesentlich höherer Stellenwert zukam. Mit der so stattgefundenen Trennung der Funktion des Board, in Überwachung durch die Outside-Direktoren und der Teilnahme an der Geschäftsführung durch die Inside-Direktoren, nähert sich das einstufige amerikanische Modell in der Realität dem noch darzustellenden deutschen dualem System aus Überwachung und Geschäftsführung an.36 In der amerikanischen Literatur zur Unternehmensverfassung gehen die Meinungen zum Teil sogar dahin, daß der Board nur von Outside-Direktoren besetzt werden sollte und lediglich der vorsitzende leitende Angestellte (Chief Executive Officer) als einziger im Board ein Inside-Direktor sein darf.37
Die Vertretung von Aktionärsinteressen durch die Board-Mitglieder ist ein anerkanntes Prinzip in der amerikanischen Unternehmensverfassung.38 In dem Statut der Corporation ist die Generalversammlung das Forum, in dem die Geschäftspolitik des Board kritisch überprüft werden kann. Hier müssen sich die Board-Mitglieder dem Votum der Anteilseigner in der in aller Regel jährlich stattfindenden Wahl stellen.39
In der Realität verlaufen die Abstimmungen zumeist zu Gunsten des amtierenden Managements. Die managementfreundliche Grundhaltung der Aktionärsversammlung hat verschiedene Gründe, wobei der Abstimmungsvorgang an sich an erster Stelle zu nennen ist. So verläuft die Abstimmung in der Regel im Wege der Erteilung von Stimmrechtsvoll- machten (Proxies). Um die Vollmachten der Anteilseigner werben dann die einzelnen potentiellen Direktoren (Proxi-Contest). Dabei haben die Inside-Direktoren jedoch einen gewissen Vorteil, da sie die Kontrolle über das Werbeverfahren der Stimmrechtsvollmachten (Proxi Solicitation Machinery) haben und den Wahlkampf auf Unternehmenskosten führen können. Eine weitere Ursache inadäquater Interessenwiderspiegelung im Board liegt im Abstimmungsverhalten der Aktionäre begründet. Anstatt wegen unzulänglicher Managementleistung am komplizierten Wahlverfahren teilzunehmen, erscheint es vor allem für kleinere Aktionäre aus ökonomischer Sicht vernünftiger, ihre Anteile zu veräußern, um so ihr Investment vor schlechtem Management zu bewahren (Wall Street Option).40
Speziell zum Vergleich mit dem deutschen System soll auf die Durchsetzung von Arbeit- nehmerinteressen im Board eingegangen werden. Im Gegensatz zur Bundesrepublik bestehen in den USA keine gesetzlichen Vorschriften, welche die Vertretung von Arbeitnehmern im Board regeln.41 Es läßt sich trotzdem ein Trend erkennen, der langfristig auf eine stärkere Repräsentation der Arbeitnehmerinteressen im Board hindeutet.42 Vor allem bei Unternehmen, die in wirtschaftliche Schwierigkeiten geraten sind, ist zu beobachten, daß im Zusammenhang mit Lohnzugeständnissen die Repräsentation der Arbeitnehmer im Board steigt. Dabei bezweckt eine solche Absprache jedoch nicht primär den Schutz der Arbeit- nehmer, sondern vielmehr die Durchsetzung der Interessen der Anteilseigner.
Quelle: Angelehnt an Bleicher/Leberl/Paul (Unternehmensverfassung, 1989), S. 47.
Abb. 5: Aufbau des modernen amerikanischen Boardmodell
Die Entwicklung der Unternehmensverfassung der deutschen Aktiengesellschaft vollzog sich allmählich in mehreren Etappen, in ständiger Anpassung an die jeweiligen politischen und wirtschaftlichen Verhältnisse.43 Nach der geltenden Fassung des Aktiengesetzes, hat der Vorstand die Gesellschaft unter eigener Verantwortung zu leiten,44 während der Aufsichtsrat die Geschäftsführung zu überwachen hat.45
Das Aktiengesetz bestimmt den Vorstand als alleiniges Geschäftsführungs- und Vertretungsorgan. Seine Aufgaben können auch nicht durch Satzung an andere delegiert werden. Allerdings muß es in einer arbeitsteilig organisierten Unternehmensumwelt möglich sein, notwendige Entscheidungen von der Unternehmensspitze an nachgelagerte Instanzen zu verlagern. Insoweit können die gesetzlichen Vorschriften nur als ein, einen Handlungsspielraum ermöglichenden Rahmen aufgefaßt werden.46
Korrespondierend zur Überwachungsaufgabe des Aufsichtsrats stehen diesem verschiedene Informations- und Überwachungsrechte sowie Kompetenzen für bestimmte grundlegende Geschäfte zu. Hingewiesen sei hier auf § 111 IV AktG, wonach bestimmte Arten von Geschäften nur mit Zustimmung des Aufsichtsrats vorgenommen werden können. Obwohl Art, Inhalt und Umfang zustimmungsbedürftiger Geschäfte im deutschen Aktienrecht nicht kodifiziert sind, lassen sich die folgenden fünf Bereiche identifizieren:
- Investitionen, wobei mit zunehmender Größe der Gesellschaft sich auch die betragsmäßige Grenze zustimmungsbedürftiger Investitionen zu erhöhen scheint
- Beteiligungen, Zweigniederlassungen
- Aufnahme von Großkrediten
- Erteilung und Entziehung von Prokura und Generalvollmacht.47
Der Konzeption nach handelt es sich jedoch beim Aufsichtsrat um ein reines Überwachungs- organ.48
Obwohl als Überwachungsorgan konzipiert, zeichnet sich ein Funktionswandel des Aufsichtsrats hin zu einer Art Beratungsorgan ab, welches die strategische Planung der Geschäftsführung mitentwickelt. Mit der gesetzlichen Überwachungsaufgabe ist dies jedoch nur vereinbar, wenn man ein derartiges Mitwirken als ex ante Überwachung auffaßt.49 Die Ausweitung der Aufgaben des Aufsichtsrats blieb jedoch nicht ohne Kritik.50 Es wird insbesondere darauf aufmerksam gemacht, daß die so verstandene Beraterrolle des Aufsichtsrats die gesetzlich vorgegebene Grenze zwischen Geschäftsführung und Überwachung verwische.
Schließlich besteht in der Bestellung des Vorstandes eine weitere wichtige Aufgabe des Aufsichtsrats. Dafür ist eine Beschlußfassung nach den Vorschriften des § 108 AktG, die Kundgabe an das künftige Vorstandsmitglied sowie dessen Einverständnis erforderlich.51 Die Zusammensetzung des Aufsichtsrats ergibt sich aus mehren Gesetzen.52 Mit der Einführung der Mitbestimmung und der daraus resultierenden Repräsentation der Arbeitnehmer neben den Anteilseignern im Aufsichtsrat53 wird der Aufsichtsrat zum Forum für den Interessenausgleich zwischen Arbeit und Kapital.54
Die Wahl der Arbeitnehmervertreter erfolgt nach einem komplizierten Wahlverfahren in allgemeiner, geheimer, gleicher und unmittelbarer Wahl von allen zur Betriebsratswahl berechtigten Arbeitnehmern.55 Die Vertreter der Anteilseigner werden auf Vorschlag des Aufsichtsrates oder eines Aktionärs auf der Hauptversammlung für eine Amtszeit von höchstens fünf Jahren gewählt. Daneben gibt es noch die Möglichkeit, daß durch Satzung bestimmten Aktionären das Recht eingeräumt wird, Mitglieder in den Aufsichtsrat zu entsenden.56 Mit der Entsendung von Interessenvertretern in den Aufsichtsrat und der Bestellung des Vorstandes durch den Aufsichtsrat, wird der Aufsichtsrat zum Bindeglied zwischen Hauptversammlung und dem geschäftsführenden Vorstand.57
Abb. 6: Aufbau der mitbestimmten Aktiengesellschaft
Die Disziplinierung von Managern durch den Kapitalmarkt58 geht auf die von Manne 59 durchgeführten Arbitrageüberlegungen zurück. Er geht davon aus, daß der Aktienkurs eines Unternehmens fällt, wenn das Management nicht im Interesse seiner Aktionäre handelt.
Dadurch eröffnet sich für Arbitrageure (sog. Raider), die nach schlecht geführten Unter- nehmen suchen, die Möglichkeit, einen Arbitragegewinn zu erzielen. Wenn sie ein solches Unternehmen finden, kaufen sie dieses auf, ersetzen das schlechte Management durch ein gewinnmaximierendes Management und verkaufen das Unternehmen anschließend gewinn- bringend. Dabei wird angenommen, daß die Übernahmedrohung (Take Over Threat) das Management insofern beeinflußt, als es dadurch verstärkt die Interessen der Aktionäre wahrnimmt.
Manne legt seiner Theorie folgende Wirkungszusammenhänge zu Grunde. Zunächst stellt sich die Frage, warum eine Übernahmedrohung das Management dazu anhalten sollte, ausschließlich die Interessen der Aktionäre zu vertreten. Als Erklärung kommen Einkommenseinbußen oder sonstige Nachteile in Betracht, die Manager erleiden, wenn sie in Folge der Übernahme ihren Arbeitsplatz verlieren.60 Die Entlassung in Folge einer Über- nahme wird als ein Signal für schlechte Leistungen gewertet, auf Grund dessen die Manager auf dem Arbeitsmarkt schlechter bewertet werden.61 Ein anderes plausibles Argument ist die Überlegung, daß Manager durch ihre Entlassung Renten verlieren, die sie vom Unternehmen z.B. aus Pensionskassen bezogen hätten.62
Eine weitere zentrale Voraussetzung in diesem Modell ist die Existenz eines informations- effizienten Kapitalmarktes im Sinne der Efficient Capital Market Hypothesis. Nach Jensen ist ein "market .. efficient with respect to a given information set if it is impossible to make profits by trading on the basis of that information."63 Unter dieser Prämisse spiegelt der Aktienpreis auch die Qualität des geschäftsführenden Managements wider. Schlecht geführte Unternehmen müßten unter sonst gleichen Voraussetzungen niedriger bewertet sein als gut geführte Unternehmen. Tauscht der Übernehmer das Management aus, so stellt diese Tatsache eine neue Information dar, die sich unverzüglich in einem veränderten Preis widerspiegelt. In der Finanzierungstheorie unterscheidet man, je nach Umfang der Informationsmenge, die in den Preisbildungsprozeß eingeht, drei verschiedene Grade von Effizienz.64
Quelle: Bearbeitet nach Blattner (Finanzierung, 1997), S. 272 - 273.
Tab. 1: Formen der Informationseffizienz
In der Wissenschaft wird seit geraumer Zeit die halbstarke Form der Informationseffizienz als Arbeitshypothese akzeptiert.65 Wenn nur der Übernehmer und nicht die gegenwärtigen Aktionäre Gewinne aus einem Managementwechsel ziehen können, so müßten seine Informationen unter der Annahme halbstarker Informationseffizienz privater Natur sein. Wären die Informationen öffentlich gewesen, ließe sich die Wertsteigerung in Folge des Managementwechsels auch mit Hilfe der Stimmrechtausübung bei der Wahl des Managements erreichen.
Die Existenz informationseffizienter Märkte ist jedoch auf Grund der empirischen Evidenz in letzter Zeit zunehmend angezweifelt worden.66 Vor allem Trader müßten bei informationseffizienten Märkten auf Grund der Transaktionskosten Verluste erleiden und vom Markt verschwinden.67 Verwirft man damit die Efficient Capital Market Hypothesis, so kann es auch zu Übernahmen kommen, weil Unternehmen unterbewertet sind. Das Management hat in diesem Fall jedoch die Möglichkeit, durch effizientes Signalisieren68 (Signalling) die Informationseffizienz zu verbessern.69
In der Literatur wird darauf hingewiesen, daß der disziplinierenden Wirkung der Übernahme- drohung Grenzen gesetzt sind.70 Da mit der Übernahme erhebliche Kosten entstehen, müssen schon gravierende Abweichungen vom Ziel der Gewinnmaximierung auftreten, bevor eine Übernahme gewinnbringend verläuft. Die Kosten werden vor allem durch die Suche nach ineffizient geführten Unternehmen, sowie der Durchführung der Übernahme verursacht. Eine weitere Form der Kosten stellen die Verteidigungshandlungen des Managements gegen die Übernahme dar.
Schließlich sei noch darauf hingewiesen, daß die ständig drohende Übernahme dem Management die Möglichkeit nimmt, langfristige Ziele zu verfolgen.71 Auch haben Manager auf Grund der Ineffizienz des Marktes ex ante bessere Informationen über den Wert des Unternehmens als die übrigen Marktteilnehmer. Diese Informationen eröffnen den Managern die Möglichkeit, den Unternehmenswert korrekt zu signalisieren72 oder den Markt über ihre Fähigkeiten in die Irre zu führen.73 Unterstellt man, daß der Markt den heutigen Gewinn der Gesellschaft heranzieht, um auf die zukünftigen Gewinne und damit auf den Unternehmens- wert zu schließen, so können Manager durch gezielte Gewinnverschiebungen den Markt über den wahren Wert des Unternehmens täuschen. Diese Handlungen, die ebenfalls durch die Übernahmedrohung ausgelöst werden, stehen in Kontrast zu dem verfolgten Ziel, der Steuerung des Managements durch den Kapitalmarkt.
Da Manne seine Theorie mit Blick auf die Vereinigten Staaten entwickelte, stellt das amerikanische System den Bruttotyp eines solchen Finanzsystems dar. Die direkte Anlage in Aktien ist in den USA sehr weit verbreitet, was sich in einer hohen Börsenkapitalisierung gemessen an den Unternehmenswerten der gesamten Wirtschaft widerspiegelt.74 Der Anteil der Außenfinanzierung über Bankkredite spielt dagegen traditionell eine untergeordnete Rolle. Der Grund dafür liegt in der starken Regulierung des Bankensektors, was das Halten von Anteilen am Eigenkapital von Nichtfinanzunternehmen angeht.75 Die Kontrolle der Manager erfolgt damit zu einem wesentlichen Teil über den Markt durch feindliche Übernahmedrohungen.
Seit geraumer Zeit entfernt sich jedoch das amerikanische Finanzsystem von dieser einseitigen Kontrolle über den Kapitalmarkt und nähert sich dem noch zu erläuternden deutschen System an. Die Ursachen dafür liegen hauptsächlich in der anhaltenden Deregulierung des Bankensektors, insbesondere an dem Versuch, das Trennbankensystem durch eine Aufhebung des Glass-Steagall Acts76, der seit der Politik des New Deal in den 30er Jahren besteht, zu Gunsten einer Öffnung hin zu einem Universalbankensystem abzuändern.77
In der Bundesrepublik Deutschland ist der Markt für Eigenkapital wenig entwickelt. Die Ersparnisse der privaten Haushalte werden primär bei Banken und anderen Institutionen angelegt. Die Außenfinanzierung der Unternehmen erfolgt zumeist über die Aufnahme von Bankkrediten,78 welche diese über die Spareinlagen der Haushalte refinanzieren. So weisen deutsche Unternehmen durchschnittlich einen Verschuldungsgrad79 von 0,6 auf, während amerikanische Unternehmen einen durchschnittlichen Verschuldungsgrad von 0,4 haben.80
Entsprechend starken Einfluß haben die Banken auf die Entscheidungen deutscher Unternehmen. Ein Indiz dafür ist die Präsenz von Bankvertretern in deutschen Aufsichtsräten. Die Durchsetzung ihrer Macht wird den Banken zusätzlich durch die Ausübung von Vollmachtstimmrechten81 erleichtert.82 Insoweit erfolgt die Kontrolle der deutschen Manager häufig direkt oder indirekt durch die Banken.
Quelle: Monopolkommission (Hauptgutachten, 1990), Tabelle 33, S. 462.
Tab. 2: Anzahl der von Banken in Kontrollorgane der größten deutschen Unternehmen entsandten Vorstandsmitglieder und sonstigen Mandatsträger
Die Disziplinierung des Managements deutscher Unternehmen durch Übernahmedrohungen wird weiterhin durch die in empirischen Tests festgestellte geringere Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes im Vergleich zum amerikanischen behindert. So findet für den deutschen Kapitalmarkt die Hypothese der schwachen Form der Informationseffizienz umfangreiche Unterstützung,83 während in zahlreichen Untersuchungen die halbstarke Form der Informationseffizienz für den amerikanischen Aktienmarkt dokumentiert wird.84
Eine weitere Barriere gegen feindliche Übernahmen stellen in Deutschland ferner die gesetzlich verankerten Mitbestimmungsrechte der Arbeitnehmer dar. Insbesondere eine Umbesetzung des Aufsichtsrates wird durch das deutsche Mitbestimmungsrecht erheblich erschwert oder gar verhindert.85
Allerdings befindet sich auch das deutsche Finanzsystem im Wandel. So tendieren die letzten Gesetzesinitiativen dazu, die Bankenmacht zurückzudrängen. Dies soll vor allem durch eine inhaltliche Begrenzung der Ausübung des Vollmachtstimmrechts erreicht werden.86
Die grundsätzliche Haltung des amerikanischen Rechts zum Erwerb eigener Aktien war zunächst nicht eindeutig. Einige Staaten erlaubten den Rückkauf nur kraft gesetzlicher Ermächtigung, während andere dem Grundsatz folgten, daß die Corporation als Rechtssubjekt grundsätzlich eigene Anteile erwerben kann.87
Heute ist jedoch generell anerkannt, daß eine amerikanische Corporation neben Anteilen an anderen Gesellschaften ebenso eigene Anteile erwerben darf.88 Das Ausmaß des Rückerwerbs kann jedoch in der Satzung begrenzt werden.89 Beim Erwerb eigener Anteile durch die Gesellschaft sind zunächst zwei Varianten zu unterscheiden. Als Redemption wird der Rückerwerb bezeichnet, wenn die Gesellschaft ein bei der Ausgabe der Aktien vorbehaltenes Rückkaufsrecht ausübt90 oder der Aktionär von einem Rückgaberecht Gebrauch macht.
Liegen dem Rückerwerb keine derartigen Vereinbarungen zu Grunde, spricht man von Repurchase.91 Die Unterscheidung der beiden Varianten hat vor allem aus buchungstechnischer Sicht ihre Relevanz. Bei der Unternehmensbesteuerung wird zwischen den beiden Rechtsgeschäften jedoch nicht unterschieden.92
Grundsätzlich birgt der Rückkauf eigener Aktien für nicht teilnehmende Aktionäre die Gefahr, daß die bestehenden Mitgliedschaftsrechte beeinträchtigt werden, indem etwa ein überhöhter Preis gezahlt wird oder das Rückkaufsangebot nur an einzelne Aktionäre oder bestimmte Aktionärsgruppen gerichtet wird. Die Rechtsprechung hat dazu bislang keine spezifischen Regeln entwickelt, nach denen zu beurteilen wäre, ob eine unzulässige Beein- trächtigung der Mitgliedschaftsrechte vorliegt. Für die Beurteilung können jedoch die Maßstäbe herangezogen werden, die sich aus der Sorgfaltspflicht (Duty of Care) und der Treuepflicht (Duty of Loyalty) des Board gegenüber den Aktionären ergeben. Die Sorgfalts- pflicht verpflichtet das Management, bei der Entscheidung über den Aktienrückerwerb sowohl die finanzielle Lage der Gesellschaft als auch bei der Preisbildung den Kurswert in angemessener Weise zu berücksichtigen.93 Die Treuepflicht verlangt, daß ein Angebot zu einem Preis über den Kurswert nicht nur den Direktoren, sondern auch allen anderen Aktionären unterbreitet werden muß.94 Daneben kann für die Beurteilung des Rückkaufs, der primäre Geschäftszweck von Bedeutung sein.95
Aus Sicht der Gläubiger besteht die Gefahr, daß mit dem Rückerwerb die Haftungsmasse der Gesellschaft geschmälert wird. In den meisten Bundesstaaten darf ein Rückkauf eigener Aktien deshalb dann nicht erfolgen, wenn er nicht aus den freien Gewinnrücklagen finanziert werden kann oder der Erwerb zur Zahlungsunfähigkeit96 der Gesellschaft führt.97 Manche Bundesstaaten haben finanzielle Grenzen (Financial Limits) eingeführt, jenseits derer der Rückerwerb unzulässig ist. Möglich sind zum Beispiel auch Schutzklauseln in Kredit- verträgen, in denen sich die Gesellschaft verpflichtet, im Zusammenhang mit Rückkäufen den verwendeten Betrag zu begrenzen.98
Die Corporate Statutes sehen zwei Möglichkeiten vor, wie die zurückerworbenen Aktien in der Handelsbilanz zu behandeln sind. Zum einen kann die Corporation die Aktien als Treasury Stocks im eigenen Portfeuille halten. In diesem Fall wird der Kaufpreis als Restricted Earned Surplus in die Gewinnrücklagen eingestellt, wobei diese in den meisten Bundesstaaten für eine Verteilung von Dividenden nicht mehr zur Verfügung stehen.99 Die zweite Möglichkeit besteht darin, daß die Gesellschaft die Aktien für verfallen erklärt (Cancellation of Shares). Hier wird der Kaufpreis von den Gewinnrücklagen abgezogen. Die Aktien gelten dann bis zum Einzug als Authorized but Unissued Stocks.100
Auf Grund der Satzung oder sonstigen Umständen kann die Corporation verpflichtet sein, Treasury Stocks wieder auszugeben oder die Zahl der Authorized Shares um die Zahl der Treasury Stocks zu vermindern, um damit das Grundkapital (Stated Capital) nicht überhöht erscheinen zu lassen.101 Schließlich stehen der Corporation aus eigenen Anteilen weder Stimmrecht noch ein Recht auf Beteiligung am Gewinn zu.102
Aus steuerlicher Sicht war die Gewinnverteilung mittels Aktienrückkaufs der Dividenden- ausschüttung insoweit überlegen, als Dividenden grundsätzlich stärker besteuert wurden als Kapitalgewinne.103 Diese Ungleichbehandlung wurde mit der großen Steuerreform (Tax Reform Act) aus dem Jahre 1986 weitestgehend beseitigt.104 Bedeutung besitzt die Unter- scheidung jedoch insoweit, als Kapitalverluste unbegrenzt mit steuerpflichtigen Kapital- gewinnen verrechnet werden können, der Abzug vom ordentlichen Einkommen jedoch auf US $ 3.000 begrenzt ist.105
Der gesellschaftsrechtliche Rahmen zum Erwerb eigener Aktien wird durch die von der Securities and Exchange Commission (SEC)106 im Rahmen des Securities Exchange Acts (SEA) von 1934 erlassenen Vorschriften, abgerundet. Eine umfassende Regelung aller Erwerbsformen wurde dabei nicht für nötig gehalten.107 Beim Rückkauf über den Markt hat die Corporation im wesentlichen zu beachten, daß das tägliche Rückkaufsvolumen maximal 25 Prozent des durchschnittlichen täglichen Handelsvolumens der vorangegangenen vier Wochen betragen darf. Außerdem ist es nicht zulässig, ein Rückkauf als Eröffnungstransaktion oder in der letzten halben Stunde durchzuführen.108
Erfolgt der Rückkauf nicht über die Börse, so hat die Corporation darauf zu achten, daß der Gleichheitsgrundsatz zwischen den Besitzern einer Aktiengattung gewahrt bleibt. Eine Ausnahme davon ist zulässig, wenn der Aktienbesitz konzentriert werden soll. Hier ist es möglich, zuerst diejenigen Aktionäre zu bedienen, die weniger als 100 Aktien besitzen und ihren gesamten Bestand verkaufen wollen.109
Die gesetzlichen Rahmenbedingungen haben sich über Jahrzehnte in den USA bewährt. Die SEC stellt in diesem Zusammenhang fest, daß „ ... repurchase programms are seldom undertaken with improper intent, [and] may frequently be of substantial economic benefit to investors ...“110. Der Aktienrückerwerb gehört somit zum Standardrepertoire in der amerikanischen Finanzierungspraxis. Bei der Neuregelung des nun darzustellenden deutschen Rechts flossen auch Gedanken und Erfahrungen ein, welche die Amerikaner über die Zeit gesammelt haben.111
Am Anfang des 19. Jahrhunderts trat die Aktiengesellschaft im deutschsprachigen Raum zum ersten Mal in erkennbarem Ausmaß in Erscheinung.112 So verwundert es nicht, daß das Preußische Gesetz vom 8. November 1843, welches als erstes allgemeine Bestimmungen für Aktiengesellschaften enthielt und das Allgemeine Handelsgesetzbuch von 1861, keine Regelungen für den Erwerb eigener Aktien vorsahen.113 Trotz der geringen Anzahl von Aktiengesellschaften beschäftigte sich die Wissenschaft und die Praxis damals schon mit den Problemen des Erwerbs eigener Anteile. So wurde der Rückerwerb vor allem zur
Herabsetzung des Grundkapitals genutzt.114 In der Literatur wurde zu dieser Zeit gefordert, den Erwerb eigener Aktien zu beschränken, da bei einem hundertprozentigen Rückkauf die Gesellschaft aufhören würde zu existieren.115
Eine gesetzliche Regelung zum Erwerb eigener Aktien wurde erstmals mit dem Bundesgesetz betreffend die Kommanditgesellschaft auf Aktien und die Aktiengesellschaften vom 11. Juni 1870 geschaffen.116 In Art. 215 III wurde der Erwerb eigener Aktien grundsätzlich untersagt. Als Grund für das Verbot wurden die unlauteren Vorgänge an der Wiener Börse im Jahre 1869 angenommen, wo Aktiengesellschaften in betrügerischer Weise mit eigenen Aktien spekuliert hatten.117 In den Motiven zur Aktienrechtnovelle wurde als Begründung allerdings lediglich angeführt, daß der Ankauf eigener Aktien mit dem Wesen der AG nicht im Einklang steht.118 Da sich im Gegensatz zu Österreich im deutschen Aktienwesen diese erheblichen119 Mißstände nicht gezeigt hatten,120 stieß die Neuregelung des absoluten Erwerbsverbots bei namhaften Stimmen aus der Literatur auf Kritik.121 Der Erwerb eigener Anteile durch die AG wäre in einer Reihe von Fällen rechtlich nicht zu beanstanden, sondern im Gegenteil für die Gesellschaft geradezu förderlich.122 Man dachte hierbei besonders an die Fälle des Erwerbs zum Zweck der Kapitalherabsetzung, sowie zur Abwendung eines der Gesellschaft drohenden Schadens.
Streit bestand auch hinsichtlich der Folgen des verbotenen Erwerbs. Während nach einer Ansicht123 das Verbot die Nichtigkeit des Erwerbsgeschäftes zur Folge hatte, berührte nach einer anderen Ansicht124 die Verletzung des Verbots die Gültigkeit des Erwerbs nicht, da die Vorschrift lediglich als Sollvorschrift zu interpretieren wäre. Diese Unklarheit, die in der Literatur über das Verbot herrschte, wurde noch durch eine schwankende und in sich widersprüchliche Rechtsprechung verstärkt. So wurde zum Teil keine Ausnahme vom Verbot zugelassen, während in anderen Urteilen der Erwerb eigener Aktien partiell als zulässig erachtet worden ist.125
Der schwunghafte wirtschaftliche Aufstieg nach dem siegreichen Deutsch-Französischen Krieg weckte das Vertrauen des deutschen Anlegers und ließ sein Sparkapital, welches bis dahin fest und sicher angelegt war, in die jungen aufblühenden Unternehmen strömen. Die Zahl der Aktiengesellschaften stieg in der Zeit von 1871 bis 1880 von 235 auf 1481 an.126 Die wirtschaftlichen Folgen dieser sog. Gründerjahre zeigten sich jedoch bald und führten im Jahre 1873 zum Höhepunkt der Krise, der keinen Zweifel mehr an dem völligen wirtschaftlichen Zusammenbruch eines großen Teils der deutschen Aktiengesellschaften ließ. Das schwindende Vertrauen veranlaßte den deutschen Investor, seine Mittel aus den Gesellschaften abzuziehen. Vielen der gefährdeten Gesellschaften schien der Erwerb eigener Aktien ein geeigneter Weg aus der Krise. Damit wollten sie zum einen den bei der Gründung zu hoch bemessenen Kapitalbedarf dem wirklichen Umfang der Gesellschaft annähern und zum anderen den drohenden Zusammenbruch gegenüber der Öffentlichkeit verschleiern.127 Die Krise zog jedoch immer weitere Kreise, wobei der Erwerb eigener Aktien den Zusammenbruch in vielen Fällen noch beschleunigte.128
Obwohl der Ruf nach einer Reform des Aktienrechts in Folge der Krise immer lauter wurde, zögerte der Gesetzgeber mit einer Novellierung des Aktienrechts bis 1884. Die Änderungen der sog. 2. Aktienrechtnovelle vom 18. Juli 1884 sollten vor allem die Unklarheiten bezüglich des Erwerbs eigener Aktien beseitigen. Das absolute Verbot wurde in eine Sollvorschrift umgewandelt. Ein Verstoß dagegen führte nicht mehr zur Unwirksamkeit des Rechts- geschäftes, begründete aber eine Schadensersatzpflicht der Mitglieder des Vorstandes und des Aufsichtsrates.129 Außerdem beschränkte sich das Erwerbsverbot auf Aktien, die im "geschäftlichen Betrieb" erworben werden. Dieses Merkmal war von Anfang an umstritten und öffnete der Umgehung des Verbots im Rahmen der Auslegung einen weiten Weg.130 1897 erfolgte lediglich eine sprachliche Anpassung, die nötig war, um das Handelsgesetzbuch dem entstehenden Bürgerlichen Gesetzbuch anzupassen.
In den Jahren nach dem 1. Weltkrieg setzte sich die Auffassung durch, daß die Zulässigkeit des Erwerbs eigener Aktien außerhalb des "geschäftlichen Betrieb" eine aktive Kurspflege gestatte.131 In der Folgezeit gehörte es deshalb zum guten Ton einer auf Ansehen bedachten AG, bei schwankenden oder fallenden Kursen durch An- und Verkauf von eigenen Aktien den Kurs zu regulieren.132 Erhebliche praktische Bedeutung erlangte dieses Verhalten der Aktiengesellschaften vor allem während der Weltwirtschaftskrise von 1929 - 1931. Eine Vielzahl von Gesellschaften hatte versucht, den Kursverfall durch einen massiven Ankauf von eigenen Aktien entgegen zu wirken. Dabei glaubten die Unternehmen zu Beginn der Krise noch, die Gelegenheit nutzen zu können, die nach ihrer Ansicht zu niedrig bewerteten Aktien zurückzuerwerben.133 Insbesondere der Erwerb unter pari bot den Unternehmen die Möglichkeit einer in Folge des verringerten Geschäftsumfangs anderweitig nicht produktiv verwendbare liquide Mittel zu verwenden, um eine Bilanzbereinigung zu betreiben.134 Als jedoch im weiteren Verlauf der Krise der Börsenkurs scheinbar unaufhaltsam fiel, fühlten sich einige Vorstände sogar verpflichtet, ohne Rücksicht auf vorhandene Liquidität durch Aktien- rückkäufe ein weiteres Absinken der Kurse zu verhindern. Dies führte notwendiger Weise zu Liquiditätsproblemen, Bilanzsorgen und schließlich zum Zusammenbruch einiger Unternehmen.135 Das Börsenpublikum wurde von den finanziellen Problemen der Gesell- schaften oftmals überrascht, da es an Offenlegungspflichten bezüglich des Bestandes an eigenen Aktien größtenteils fehlte.136
1 Dies beruht vor allem auf dem Dogma vom Primat des Gläubigerschutzes. Escher-Weingart/Kübler (Erwerb, 1998), S. 537.
2 O.V. (Gesellschaftsrecht, 1978), S. 14.
3 Zuerst Kübler (Kapitalmarkt, 1989).
4 Zu nennen wären hier Kopp, Hampel und Rams. Kopp (Erwerb, 1996); Hampel (Erwerb 1994); Rams (Unternehmensfinanzierung, 1997), S. 216 - 221.
5 Abgedruckt in o.V. (Gesetz, 1998), S. 786 - 794.
6 Eine Ausnahme hiervon bilden z.B. die empirische Untersuchung der Erwerbsmotive deutscher Unternehmen von Pellens und Schremper. Pellens/Schremper (Erwerbsmotive, 1999).
7 Eberstadt (Finanzplatz, 1996), S. 1809; Rosen/Helm (Erwerb, 1996), S. 434.
8 §§ 71 - 71 e AktG.
9 Lutter in (KölnKomm, 1996), § 71 RN 7.
10 Lutter in (KölnKomm, 1996), § 71 RN 12.
11 Loistl (Finanzierungstheorie, 1990), S. 53.
12 Unter Performance soll hier die Leistung des Managements verstanden werden.
13 Nußbaum/Dobrzynski (battle, 1987), S. 72.
14 Williamson (finance, 1988), S. 573.
15 Nußbaum/Dobrzynski (battle, 1987), S. 71.
16 Loistl (Finanzierungtheorie, 1990), S.55.
17 Schmey (Probleme, 1931), S. 167.
18 In der Betriebswirtschaft ist anerkannt, daß die Unternehmensbewertung stets eignerbezogen zu erfolgen hat. Für jeden Eigner kann sich damit ein anderer Wert ergeben. Moxter (Grundsätze, 1983), S. 23 - 26.
19 Loistl (Finanzierungstheorie, 1990), S. 57.
20 Loistl (Finanzierungstheorie, 1990), S. 57.
21 Narayanan (information, 1988), S. 42.
22 Williamson (finance, 1988), S. 589.
23 Hingewiesen sei auf die bereits verabschiedeten und geplanten Reformen des Unternehmens- und Kapitalmarktrechts, dem Wertpapierhandelsgesetz, der Absenkung des Nennbetrags der Aktien sowie der Zulassung internationaler Rechnungslegungsstandards für die Konzernbilanz, der Umsetzung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie und dem dritten Finanzmarktförderungsgesetz.
24 O.V. (Entwurf, 1998), S. 11.
25 Jacob (Paradigmen, 1993), S. 99.
26 Bleicher/Leberl/Paul (Unternehmensverfassung, 1989), S. 19.
27 Kolbinger (Personalwesen, 1972), S. 62.
28 Die Bezeichnung der Gesetze variiert. Die gebräuchlichsten Bezeichnungen sind Business Corporation Act, Business Corporation Law, Business Corporation Code. Merkt (Gesellschaftsrecht, 1991), RN 147.
29 Bleicher/Paul (Entwicklungstendenzen, 1986), S. 265.
30 Buxbaum (governance, 1985), S. 1672.
31 Merkt (Gesellschaftsrecht, 1991), S. 29 RN 483.
32 Als Inside-Direktor werden solche Direktoren bezeichnet, die in einem Beschäftigungsverhältnis zur Gesellschaft stehen. Synonym werden auch die Begriffe Dependent oder Employee Director verwendet. Committe on Corporate Law (guidebook, 1978), S. 25.
33 Merkt (Gesellschaftsrecht, 1991), S. 291 RN 484.
34 Bei den Outside-Direktoren handelt es sich im Gegensatz zu den Inside-Direktoren, um Personen die in keinem Beschäftigungsverhältnis zur Corporation stehen.
35 Nach einer Untersuchung von Bleicher, Leberl und Paul kommen im Durchschnitt auf 4 Inside-Direktoren 10 Outside-Direktoren. Bleicher/Leberl/Paul (Unternehmensverfassung, 1989), S. 211.
36 Bleicher/Paul (Entwicklungstendenzen, 1986), S. 279.
37 Levy (reform, 1981), S. 169.
38 Jacob (Paradigmen, 1993), S. 105.
39 Merkt (Gesellschaftsrecht, 1991), S. 291 RN 487.
40 Merkt (Gesellschaftsrecht, 1991), S.369 RN 628.
41 Bleicher/Leberl/Paul (Unternehmensverfasung, 1989), S. 197.
42 Bleicher/Paul (Entwicklungstendenzen, 1986), S. 278.
43 Einen Überblick diesbezüglich findet man bei Vogel. Vogel (Aktienrecht, 1980).
44 § 76 I AktG.
45 § 111 I AktG.
46 Trenke (Vorstandsentscheidung, 1983), S. 16.
47 Bleicher/Lederl/Paul (Unternehmensverfassung,1989), S. 63.
48 Hüffer (AktG, 1997), § 111 RN 2.
49 So fordert Steinmann, daß die Überwachung des Vorstandes ex ante statt ex post zu erfolgen hat. Steinmann (Großunternehmen, 1969), S. 248.
50 Fischer (Rechtsschein, 1955), S. 119; Gutenberg (Funktionswandel, 1970), S. 1.
51 Hüffer (AktG, 1997), § 84 RN 3.
52 Im einzelnen handelt es sich um das Aktiengesetz, das Betriebsverfassungsgesetz, das Mitbestimmungsgesetz und das Montan-Mitbestimmungsgesetz.
53 Einen Überblick über die fünf Möglichkeiten der Zusammensetzung des Aufsichtsrats findet man bei Mertens. Mertens in (KölnKomm), § 96 RN 3 - 13.
54 Thomee (Boardsystem, 1974), S. 188.
55 Mertens in (KölnKomm, 1996), Anh. § 117 E BetrVG 1952 RN 19.
56 Mertens in (KölnKomm, 1996), § 101 RN 19, 38.
57 Kübler (Gesellschaftsrecht, 1998), S. 190.
58 Der Kapitalmarktbegriff wird hier im engeren Sinne verstanden. Er umfaßt nur den Markt für Wertpapiere. O.V. (Börsen, 1991), Stichwort: Kapitalmarkt, S. 80.
59 Manne (control, 1965), S. 110 - 120.
60 Tirole (organization, 1990), S. 43.
61 Milgrom/Roberts (reputation, 1982), S. 285.
62 Oftmals erhalten Manager bei der Entlassung in Folge der Übernahme eine ansehnliche Abfindung (Golden Parachutes). Dies spricht gegen die Anreizwirkung. Tirole (organisation, 1990), S. 43.
63 Jensen (efficiency, 1978), S. 96.
64 Diese Unterscheidung geht auf Fama zurück. Fama (markets, 1970), S. 383 - 417.
65 Lorie/Dodd/Hamilton (theories, 1989), S. 37.
66 Einen Überblick über die neueren Ansätze geben Shleifer und Summers. Shleifer/Summers (approach, 1996), S. 19 - 34.
67 Neuere Erklärungsansätze beschäftigen sich vor allem damit, die Existenz dieser Marktteilnehmer zu erklären. de Long, Shleifer/Summer/Waldmann (trader, 1990), S. 703 - 738.
68 Als Signalisieren faßt man das bewußte Übermitteln von nicht öffentlichen Informationen durch allgemein beobachtbare Verhaltensweisen auf. Im Abschnitt 22 wird ausführlicher darauf eingegangen.
69 Kopp (Erwerb, 1996), S. 110 - 115.
70 Scherer geht sogar davon aus, daß die Übernahmedrohung allenfalls eine schwache Wirkung auf das Verhalten des Managements hat. Scherer (performance, 1980), S. 38.
71 Eine MIT-Studie kommt bei einer Untersuchung von acht Branchen zu den Ergebnis, daß ein Grund für die Schwäche der US-amerikanischen Wirtschaft die kurzfristige Orientierung der amerikanischen Manager ist.
72 Stein (threats, 1988), S. 61 - 80.
73 Stein (behavior, 1989), S. 655 - 669.
74 Frankel/Montgomery (structure, 1991), S. 265.
75 Die historischen Gründe stellt Roe dar. Roe (finance, 1990), S. 10 - 67.
76 Der Glass-Steagall Act wurde 1933 eingeführt. Section 12 USC.
77 Die Versuche scheiterten bislang, zuletzt an der Ablehnung einer Regierungsvorlage im November 1991. Hein in Obst/Hinter (Börsenwesen, 1993), S. 293.
78 Der Anteil der Außenfinanzierung über Bankkredite lag in der Bundesrepublik in der Zeit von 1980 - 1989 bei über 50 Prozent. Frankel/Montgomery (structure, 1991), S. 281.
79 Der Verschuldungsgrad wird hier als Relation der Summe kurzfristiger und langfristiger Verbindlichkeiten zum gesamten Vermögen definiert.
80 Berglöf (comparison, 1992), S. 251.
81 Als Vollmachtstimmrecht wird die Ausübung des Stimmrechts durch Kreditinstitute im Auftrag und nach Weisung ihrer Depotkunden bezeichnet. O.V. (Börsen, 1991), S. 14, Stichwort: Auftragsstimmrecht.
82 Werner (Übernahmeangebote, 1989), S. 20.
83 Schneider (Finanzierung, 1990), S. 463.
84 Levy/Sarnat (selection, 1984), S. 682.
85 Hauschka/Roth (Übernahmeangebote, 1988), S. 195.
86 Lingemann/Wasmann (Aktienrecht, 1998), S. 855.
87 Cary/Eisenberg (corporations, 1988), S. 1383.
88 Hampel (Erwerb, 1994), S. 66.
89 Cary/Eisenberg (corporations, 1988), S. 1378.
90 In manchen Bundesstaaten ist es unzulässig ein derartiges Rückerwerbsrecht auf Stammaktien zu erstrecken, da der Borad sonst Einfluß auf das Stimmrecht der Aktionäre gewinnt. Clark (law, 1986), S. 40. Andere Bundesstaaten versuchen diese systematische Diskrepanz dadurch abzuschwächen, indem sie die Ausgabe von Redeemable Common Stocks nur zulassen, wenn gleichzeitig eine andere Gattung von Aktien ausgegeben wird, die nicht mit einem Rückkaufsvorbehalt belastet sind. Merkt (Gesellschaftsrecht, 1991), S. 282 RN 469.
91 Merkt (Gesellschaftsrecht, 1991), S. 282 RN 470.
92 Clark (law, 1986), S. 625.
93 Kübler (Kapitalmarkt, 1989), S. 64.
94 Merkt (Gesellschaftsrecht, 1991), S. 284 RN 473.
95 Clark (law, 1986), S. 632 - 633.
96 Diese Regelung ist Ausdruck eines langfristigen Trends in den USA, nach dem nicht mehr das Eigenkapital (Legal Capital) als Ausschüttungssperre fungiert, sondern Gesellschaftsmittel grundsätzlich ausgeschüttet werden dürfen, wenn dies nicht zur Zahlungsunfähigkeit (Insolvency in Equity) oder Überschuldung (Bankruptcy in Law) führt. Kübler (Aktien, 1990), S. 1856.
97 Merkt (Gesellschaftsrecht, 1991), S. 286 RN 475.
98 Hampel (Erwerb, 1994), S. 67.
99 Cary/Eisenberg (corporations, 1988), S. 1379 - 1380.
100 In einigen Staaten ist der Rückerwerb zum Einzug auch dann zulässig, wenn die Rücklagen zur Finanzierung des Erwerbs nicht ausreichen. Die Aktien müssen dann allerdings sofort für verfallen erklärt werden. Vgl. z.B. § 160 (a) (1) Del. Gen. Corp. L.
101 Merkt (Gesellschaftsrecht, 1991), S. 244 RN 374.
102 Merkt (Gesellschaftsrecht, 1991), S. 244 RN 374.
103 In der höchsten Steuerklasse wurden Kapitalgewinne mit 20 Prozent versteuert, während auf Dividendeneinkünfte 50 Prozent Steuern zu zahlen waren.
104 Der Grenzsteuersatz von Kapitaleinkünften und Dividendeneinkünften differiert heute nur noch um 3 Prozent. Retkwa (equity, 1993), S. 27.
105 Jones (taxation, 1999), S. 412 - 413.
106 Die SEC hat vor allem die Aufgabe, den Wertpapiermarkt vor Manipulationen zu schützen und für Investoren verläßliche Rahmenbedingungen für den Wertpapierhandel zu schaffen.
107 Jennings/Marsh (statutes, 1990), S. 808 - 809.
108 Hampel (Erwerb, 1994), S. 63.
109 Hampel (Erwerb, 1994), S. 63; Eisenberg (corporations,1990), S. 642 - 646.
110 Zitiert nach Escher-Weingart/Kübler (Erwerb, 1998), S. 551.
111 O.V. (Entwurf, 1998), S. 11.
112 In Preußen gab es z. B. vor 1800 nur 5 Aktiengesellschaften.
113 Schön, (Geschichte, 1937), S. 2.
114 Renaud (Aktiengesellschaft, 1875), S. 680.
115 Pöhls (Aktiengesellschaften, 1842), S. 251.
116 Die Novellierung von 1870 untersucht Schubert ausführlich. Schubert (Aktienrechtsnovelle, 1981), S. 285 317.
117 Gerber (Erwerb, 1932), S. 6.
118 Endemann (Aktiengesellschaft, 1870), S. 40.
119 Auch in Deutschland kam es bei kleineren Aktienbanken beim Rückkauf von eigenen Anteilen zu unlauteren Praktiken. Diese erreichten jedoch bei weitem nicht das Ausmaß wie in Österreich. Wagner (System, 1873), S. 85.
120 Schön (Geschichte, 1937), S. 4.
121 Endemann (Aktiengesellschaft, 1870), S. 40; Renaud (Aktiengesellschaft, 1875), S. 413.
122 Peltzer (Neuregelung, 1998), S.324.
123 Endemann (Aktiengesellschaft, 1870), S. 40.
124 Renaud (Aktiengesellschaft, 1870), S. 415.
125 Schön (Geschichte, 1937), S. 5 - 6.
126 Gierke (Handelsrecht, 1933), S. 285.
127 Zu diesem Zweck wurden vor allem Stützungskäufe durch die Gesellschaft vorgenommen.
128 Schön (Geschichte, 1937), S. 8.
129 Peltzer (Neuregelung, 1998), S. 325.
130 Schön (Geschichte, 1937), S. 10 - 12.
131 Peltzer (Neuregelung, 1998), S. 325.
132 Schön (Geschichte, 1937), S. 11.
133 Schön (Geschichte, 1937), S. 16.
134 Aha (Verbot, 1992), S. 219.
135 Zu diesen Unternehmen gehörten z.B. die Brauerei Schultheiß-Patzenhofer, die Darmstädter und Nationalbank (Danat), die Favag und Nordwelle. Bertheim (Erwerb, 1933), S. 8.
136 Quassowski (Aktien, 1931), S. 2914 - 2917.
Ralf Koschmieder
V185410
9783656980636
9783867461757
erwerb aktien probleme verfahren auswirkungen
, 1999, Erwerb eigener Aktien: Probleme, Verfahren und Auswirkungen, München, GRIN Verlag, http://www.examicus.de/e-book/185410/erwerb-eigener-aktien-probleme-verfahren-und-auswirkungen
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References: Art. 19
 § 10
 § 111
 § 108
 Art. 215
 § 71
 § 71
 § 76
 § 111
 § 111
 § 84
 § 96
 § 117
 § 101
 § 160