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Timestamp: 2019-10-14 14:39:45+00:00

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OLG Stuttgart, 17.10.2011 - 20 W 7/11 - dejure.org
https://dejure.org/2011,232
OLG Stuttgart, 17.10.2011 - 20 W 7/11 (https://dejure.org/2011,232)
OLG Stuttgart, Entscheidung vom 17.10.2011 - 20 W 7/11 (https://dejure.org/2011,232)
OLG Stuttgart, Entscheidung vom 17. Januar 2011 - 20 W 7/11 (https://dejure.org/2011,232)
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Risikozuschlagsermittlung nach CAPM
Zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren
Kurznachricht zu "Unternehmenswertermittlung im Spruchverfahren - Schrittweiser Abschied vom Meistbegünstigungsprinzip des BGH (DAT/Altana)?" von RA Dr. Olaf Gärtner und Dipl.-Kfm./RA Björn Handke, original erschienen in: NZG 2012, 247 - 249.
ZIP 2012, 133 (Ls.)
NZG 2011, 1346
Eine Schätzung, die mangels greifbarer Anhaltpunkte völlig in der Luft hängen würde, ist allerdings unzulässig (…vgl. zum Spruchverfahren OLG Frankfurt, AG 2007, 449, juris Rz. 16; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 205;… Stilz in Festschrift Goette, 2011, 529, 540;… Prütting in Münchener Kommentar ZPO, 4. Aufl., § 287 Rz. 14;… Foerste in Musielak, ZPO, 9. Aufl., § 287 Rz. 8).
Die Verlautbarungen des IDW stellen eine anerkannte Expertenauffassung dar und bilden als Expertenauffassung eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswertes (…vgl. OLG Stuttgart AG 2011, 420, juris Rz. 261; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 273, 304, 380).
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf ihre Annahme nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gutachters bzw. des Gerichts ersetzt werden (…vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883, juris Rz. 65;… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, juris Rz. 28;… OLG Stuttgart, AG 2010, 510, juris Rz. 106; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 180).
Zum einen gibt es keinen Grundsatz der Meistbegünstigung zu Gunsten der Anteilseigner (vgl. ausführlich OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 186 ff.).
Die tatsächliche Entwicklung nach dem Bewertungsstichtag ist angesichts des Stichtagsprinzips für die fundamentalanalytische Ermittlung des Unternehmenswertes grundsätzlich nicht relevant (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 215).
Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf die aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf Dauer zu erzielende Verzinsung (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 285).
Soweit hiergegen pauschal auf die aktuellen Zinssätze einer Anlage zum Bewertungsstichtag verwiesen wird, ist darauf hinzuweisen, dass für den Basiszinssatz nicht die am Bewertungsstichtag zu beobachtenden Zinssätze maßgeblich sind, sondern die aus Sicht des Bewertungsstichtags auf Dauer zu erzielende Verzinsung (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 285).
Sie entspricht der anerkannten Expertenauffassung des IDW und wird deshalb auch in der Rechtsprechung regelmäßig als Schätzgrundlage anerkannt (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 285;… OLG Stuttgart, AG 2012, 839, juris Rz. 152 ff.;… OLG Düsseldorf, AG 2012, 797, juris Rz. 41 ff.).
Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind, ist der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag zu erhöhen (…vgl. OLG Stuttgart AG 2012, 275, juris Rz. 156; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 287).
Die von Z durchgeführte Ermittlung des Risikozuschlags anhand des Tax-Capital-Asset-Pricing-Modell (Tax-CAPM) ist methodisch nicht zu beanstanden, entspricht der Empfehlung des IDW seit 2005 und ist somit anerkannt und gebräuchlich (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 294 und zum Tax-CAPM ausführlich Rz. 297 ff. m.w.N.).
Der Senat hat seiner Schätzung des Unternehmenswertes vor Einführung der Abgeltungssteuer basierend hierauf in ständiger Rechtsprechung eine Marktrisikoprämie von 5, 5% nach Steuern zu Grunde gelegt (vgl. ausführlich zur Begründung und Herleitung OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, 20 W 7/11, juris Rz. 313 ff.).
Die Frage, ob die Herleitung der Marktrisikoprämie auch unter Einbeziehung der arithmetischen Mittelung aufrecht erhalten werden kann, obwohl der FAUB nach Einführung der Abgeltungssteuer explizit von einer langen Haltedauer ausgeht, ist bereits seit längerem bekannt und insbesondere auch in der veröffentlichten Entscheidung des Senats vom vom 17.10.2011 (ZIP 2012, 133, juris Rz. 351 ff.) diskutiert, ohne dass dies den FAUB dazu veranlasst hätte, von der bisherigen Herleitung der historischen Marktrisikoprämie für die Zeit ab Geltung der Abgeltungssteuer abzuweichen.
Der angesetzte Wachstumsabschlag liegt eher im oberen Bereich der in jüngerer Zeit in Spruchverfahren angesetzten Wachstumsabschläge (…vgl. OLG Stuttgart, AG 2012, 839, juris Rz. 188: 1 %; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 432: 1 %;… OLG Düsseldorf, AG 2012, 797, juris Rz. 67: 1 %), was sich für die Antragsteller günstig auswirkt und von Z nachvollziehbar mit den hohen Wachstumsraten von X vor Beginn der ewigen Rente begründet wird.
Maßgebend für seine Bemessung sind vielmehr neben dem Umfang, in dem zu erwartende Preissteigerungen der Einsatzfaktoren an Kunden weitergegeben werden können, sonstige prognostizierte Mengen- und Strukturänderungen entsprechend dem jeweiligen Wachstumspotential (…IDW S 1 2008, Rz. 96; vgl. auch OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 433;… OLG Stuttgart AG 2012, 839, juris Rz. 192).
Dies trifft bereits deswegen nicht zu, weil ein Wachstumsabschlag von 1, 5 % keine sinkenden, sondern nachhaltig steigende Erträge repräsentiert (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11, juris Rz. 445).
Als üblich ist im Hinblick auf den Aufwand für Bewertung, Prüfung und Vorbereitung der Hauptversammlung jedenfalls noch ein Zeitraum von bis zu sechs Monaten anzusehen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 468 m.w.N.).
Dieses Vorgehen ist nicht zu beanstanden und ermöglicht es, eine vollständige Neuberechnung des Unternehmenswertes zu vermeiden und statt dessen auf das Ergebnis der obigen Nachsteuerwertermittlung zurückzugreifen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 486, 506).
Damit wird es gerechtfertigt, einen über dem quasi risikolosen Basiszinssatz, aber unter dem risikobehafteten vollen Kapitalisierungszinssatz liegenden Verrentungszinssatz anzuwenden (vgl. ausführlich OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 494 ff.;… OLG München AG 2008, 28, juris Rz. 52;… OLG Düsseldorf, I-26 W 8/06 AktE, juris Rz. 63; Maul, DB 2002, 1423, 1525; zur Verbreitung in der Praxis, selbst aber kritisch Knoll, ZSteu 2007, 166, 168; Popp, WPg 2008, 23, 31 ff).
Der Anwendung eines Mischzinssatzes steht entgegen der Auffassung einiger Antragsteller auch die Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs in der "Ytong-Entscheidung" (BGHZ 156, 57) nicht entgegen, da der Bundesgerichtshof in dieser Entscheidung zwar den von dem dortigen Sachverständigen bei der Unternehmensbewertung verwendeten Verrentungszinssatz in Höhe des vollen Kapitalisierungszinssatzes übernommen hat, sich aber nicht mit der Frage der Höhe des Verrentungszinssatzes auseinandergesetzt hat (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 505;… OLG München, AG 2008, 28, juris Rz. 52).
Der Ausgleichsanspruch schützt nicht vor einer "Auszehrung" der Gesellschaft durch nachteilige Maßnahmen des herrschenden Unternehmens; nach Beendigung des Unternehmensvertrages kann der außenstehende Aktionär auf die geringeren Erträge des "ausgezehrten" Unternehmens verwiesen werden (OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 504).
Die unselbständigen Anschlussbeschwerden der Antragsteller zu 1 und 2 sind - in Anschließung an das Rechtsmittel der Antragsgegnerin - entsprechend § 567 Abs. 3 Satz 1 ZPO statthaft (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 155]; OLG Stuttgart, AG 2007, 453, 454;… Drescher in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 12 SpruchG Rz. 9;… Hüffer, AktG, 9. Aufl., Anh. § 305, § 12 SpruchG Rz. 4).
Mehr als ein Anhaltspunkt kann sich daraus schon deshalb nicht ergeben, weil die Wertermittlung nach den einzelnen Methoden mit zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen Einzelentscheidungen verbunden ist, die jeweils nicht einem Richtigkeits-, sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil zugänglich sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 179 ff.]).
Als normal oder üblich ist im Hinblick auf den Aufwand für Bewertung, Prüfung und Vorbereitung der Hauptversammlung jedenfalls noch ein Zeitraum von bis zu sechs Monaten anzusehen (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 468] m.w.N.).
Insbesondere wurde die Anwendung des Tax-CAPM in IDW S1 2005 ausdrücklich nicht nur für Bewertungen ab dem 9. Dezember 2004 bzw. 18. Oktober 2005 empfohlen, sondern auch für Bewertungsstichtage vor diesem Zeitpunkt, sofern zum Bewertungsstichtag schon das steuerrechtliche Halbeinkünfteverfahren galt (vgl. IDW S1 2005 Fn. 1 und Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1007 sowie OLG Stuttgart, aaO [juris Rz. 266] und OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 302] m.w.N.).
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 180] m.w.N.).
Da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist in der der Detailplanungsphase I nachgelagerten Phase II zudem ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen (OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 282]).
Für den Basiszinssatz sind nicht die am Bewertungsstichtag zu beobachtenden Zinssätze entscheidend, sondern die aus Sicht des Bewertungsstichtags auf Dauer zu erzielende Verzinsung (OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 285];… Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., Rz. 574).
Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu schätzen sind, ist der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag zu erhöhen, welcher nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzen ist (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 287]).
Die bislang vorliegenden empirischen Erkenntnisse - insbesondere die von den Antragstellern zu 13 und zu 17 zitierten (GA V 664, 667) Veröffentlichungen von Dimson, Marsh und Staunton (…The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle, EFA 2006 Zurich Meetings Paper, S. 29, sowie Economic Growth in: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2010, S. 34) wie auch die von der Antragstellerin zu 8 zitierte (GA IV 602) Studie von Wenger (in AG-Sonderheft 2005 "Fair Valuations", S. 17) - belegen weder, dass eine Überrendite von Aktien nicht existiert, noch geben sie Anlass, die bisherige Auffassung des Senats zu revidieren, welcher in ständiger Rechtsprechung die Marktrisikoprämie bei Anwendung des TAX-CAPM nach IDW S1 2005 gem. § 287 Abs. 2 ZPO auf 5, 5% nach Steuern geschätzt hat (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 313]).
Denn die Schätzung der Nachsteuermarktrisikoprämie durch den Senat beruht nicht auf der Übernahme der Ergebnisse einer bestimmten empirischen Untersuchung - etwa derjenigen von Prof. S. aus dem Jahr 2004 (Wpg 2004, 906 ff.), sondern auf einer Gesamtbetrachtung der zur Überrendite von Aktien gegenüber Renten vertretenen Auffassungen (OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 318] m.w.N.).
Die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner werden danach einerseits auf der Ebene der künftigen Zuflüsse und andererseits beim Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt (OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 303]).
Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes nach IDW S1 2005 ist außerdem anzuführen, dass das hier verwendete Tax-CAPM die empirisch betrachtbaren Aktienrenditen realitätsnäher zu erklären vermag, indem es die unterschiedliche Besteuerung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen besser abbildet (vgl. IDW S1 2005 Rz. 129 sowie i.E. Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 303];… Riegger in Kölner Komm.z.SpruchG, Anh § 11 Rz. 31; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1014; Hower, Unternehmensbewertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt oder nicht pragmatische Komplexitätssteigerung?, S. 102 ff., 129; kritisch etwa OLG München OLGR München 2008, 446, 447 ff. und ZIP 2009, 2339, 2342 sowie Peemöller/Beckmann/Meitner, BB 2005, 90, 94).
Denn bei ihrer Rüge verkennen jene Antragstellerinnen, dass bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte notwendigerweise Typisierungen vorgenommen werden müssen (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 301]).
Während Dividendenzahlungen nach dem Halbeinkünfteverfahren hälftig mit Einkommensteuer belastet werden, unterliegen Kursgewinne für einen typisierten Anteilseigner regelmäßig nicht der Einkommensteuer, da insoweit unterstellt wird, dass keine Beteiligung i.S. von § 17 Abs. 1 Satz 1 EStG vorliegt und eine Veräußerung nicht im Zeitraum gem. § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 EStG (a.F.) stattfindet (vgl. IDW S1 2005 Rz. 102 sowie OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 372]).
Denn die auf rein statistischen Feststellungen beruhende Untersuchung vermag jedenfalls nicht zu erklären, warum ein beherrschtes Unternehmen generell ein geringeres unternehmensindividuelles Risiko aufweisen sollte (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 396] m.w.N.).
Eignet sich mithin der aus den eigenen historischen Daten des Unternehmens errechnete Betafaktor nicht zur Schätzung des künftigen Betafaktors, ist - wie hier - auf den durchschnittlichen Betafaktor einer P. Group zurückzugreifen (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 419]; OLG Celle, ZIP 2007, 2025, 2028).
Die Bildung einer P. Group mit ausländischen Unternehmen ist in der Rechtsprechung grundsätzlich anerkannt (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 410];… OLG Celle, ZIP 2007, 2025 [juris Rz. 32];… OLG Düsseldorf, WM 2009, 2220 [juris Rz. 120]).
Denn maßgebliches Kriterium für die Aufnahme in die P. Group ist nicht die Vergleichbarkeit der jeweiligen Umsatzhöhe, sondern die Vergleichbarkeit der Risikostruktur der Geschäftsmodelle im kongruenten Tätigkeitsfeld (zu deren Maßgeblichkeit vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133 [juris Rz. 423]), wie sie von den Bewertungsgutachtern (S. 60 und 72 des A-Gutachtens), den sachverständigen Prüfern (S. 18 f. des B-Prüfungsberichts) wie auch vom Sachverständigen Dr. L (S. 61 f. seines Gutachtens) - entgegen der Rüge der Antragstellerinnen zu 5 und zu 6 (GA IV 546) - sehr wohl geprüft und daraufhin übereinstimmend bejaht wurde.
Maßgebend für seine Bemessung sind vielmehr neben dem Umfang, in dem zu erwartende Preissteigerungen der Einsatzfaktoren an Kunden weitergegeben werden können, sonstige prognostizierte Mengen- und Strukturänderungen entsprechend dem jeweiligen Wachstumspotential (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 433];… OLG Stuttgart, Beschl. v. 4. Mai 2011 - 20 W 11/08 [juris Rz. 225] m.w.N.).
Dies trifft bereits deswegen nicht zu, weil ein Wachstumsabschlag von 1% keine sinkenden, sondern nachhaltig steigende Erträge repräsentiert (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 445]).
Neben dem Umstand, dass große Teile der Unternehmensgewinne durch Tätigkeiten in anderen Volkswirtschaften erzielt wurden, wird insbesondere darauf hingewiesen, dass die Zusammensetzung der Gruppe der Unternehmen im Untersuchungszeitraum mit der Änderung der Zusammensetzung der Aktienindizes gewechselt hat, so dass Rückschlüsse auf die langfristige Gewinnentwicklung allenfalls sehr bedingt möglich sind (OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 449] m.w.N.).
Als normal oder üblich ist im Hinblick auf den Aufwand für Bewertung, Prüfung und Vorbereitung der Hauptversammlung jedenfalls noch ein Zeitraum von bis zu sechs Monaten anzusehen (OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 468] m.w.N.).
Die bislang vorliegenden empirischen Erkenntnisse - insbesondere die von der Antragstellerin zu 22 zitierten (GA V 615, 618) Veröffentlichungen von Dimson, Marsh und Staunton (…The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle, EFA 2006 Zurich Meetings Paper, S. 29, sowie Economic Growth in: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2010, S. 34) wie auch das von der Antragstellerin zu 19 zitierte (GA V 581 ff.) "DAI-Rendite-Dreieck" (Stand: 31. Dezember 2009) - belegen weder, dass eine Überrendite von Aktien nicht existiert, noch geben sie Anlass, die bisherige Auffassung des Senats zu revidieren, welcher in ständiger Rechtsprechung die Marktrisikoprämie bei Anwendung des TAX-CAPM nach IDW S1 2005 gem. § 287 Abs. 2 ZPO auf 5, 5% nach Steuern geschätzt hat (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 313]).
Denn die Schätzung der Nachsteuermarktrisikoprämie durch den Senat beruht nicht auf der Übernahme der Ergebnisse einer bestimmten empirischen Untersuchung - etwa derjenigen von Prof. S. aus dem Jahr 2004 (Wpg 2004, 906 ff.), sondern auf einer Gesamtbetrachtung der zur Überrendite von Aktien gegenüber Renten vertretenen Auffassungen (OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 318] mw.N.).
Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes nach IDW S1 2005 ist außerdem anzuführen, dass das hier verwendete Tax-CAPM die empirisch betrachtbaren Aktienrenditen realitätsnäher zu erklären vermag, indem es die unterschiedliche Besteuerung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen besser abbildet (vgl. IDW S1 2005 Rz. 129 sowie i.E. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 303];… Riegger in Kölner Komm.z.SpruchG, Anh § 11 Rz. 31; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1014; Hower, Unternehmensbewertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt oder nicht pragmatische Komplexitätssteigerung?, S. 102 ff., 129; kritisch etwa OLG München OLGR München 2008, 446, 447 ff. und ZIP 2009, 2339, 2342 sowie Peemöller/Beckmann/Meitner, BB 2005, 90, 94).
Eignet sich mithin der aus den eigenen historischen Daten des Unternehmens errechnete Betafaktor nicht zur Schätzung des künftigen Betafaktors, ist - wie hier - auf den durchschnittlichen Betafaktor einer Peer Group zurückzugreifen (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 419]; OLG Celle, ZIP 2007, 2025, 2028).
Die Bildung einer Peer Group mit ausländischen Unternehmen ist in der Rechtsprechung grundsätzlich anerkannt (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 [juris Rz. 410];… OLG Celle, ZIP 2007, 2025 [juris Rz. 32];… OLG Düsseldorf, WM 2009, 2220 [juris Rz. 120]).
Denn maßgebliches Kriterium für die Aufnahme in die Peer Group ist nicht die Vergleichbarkeit der jeweiligen Umsatzhöhe, sondern die Vergleichbarkeit der Risikostruktur der Geschäftsmodelle im kongruenten Tätigkeitsfeld (zu deren Maßgeblichkeit vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133 [juris Rz. 423]), wie sie von den Bewertungsgutachtern (S. 59 und 69 des A-Gutachtens), den sachverständigen Prüfern (S. 13 f. des B-Prüfungsberichts) wie auch vom Sachverständigen Dr. L.
Eine Schätzung, die mangels greifbarer Anhaltpunkte völlig in der Luft hängen würde, ist allerdings unzulässig (vgl. zum Spruchverfahren OLG Frankfurt, Beschl. v. 11.01.2007 - 20 W 323/04 - Tz. 16; Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 205;… Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 540;… allgemein Prütting, in: Münchener Kommentar zur ZPO, 4. Aufl., § 287 Rn. 14 sowie Foerste, in: Musielak, ZPO, 10. Aufl., § 287 Rn. 8).
Die Verlautbarungen des IDW stellen eine anerkannte Expertenauffassung dar und bilden als solche eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswerts (vgl. Senat, Beschl. v. 19.01.2011 - 20 W 2/07 - Tz. 261 sowie v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 273, 304, 380).
Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf die aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf Dauer zu erzielende Verzinsung (vgl. Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 285; v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 109).
(b) Soweit pauschal auf zum Bewertungsstichtag aktuelle Zinssätze einer Anleihe verwiesen wird, verfängt das nicht; für den Basiszinssatz sind - wie bereits erwähnt - nicht die am Bewertungsstichtag zu beobachtenden Zinssätze maßgeblich, sondern die aus Sicht des Bewertungsstichtags auf Dauer zu erzielende Verzinsung (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 285; v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 109).
(1) Die erfolgte Ermittlung des Risikozuschlags anhand des Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) ist methodisch nicht zu beanstanden, entspricht der Empfehlung des IDW, ist somit anerkannt und gebräuchlich (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 294 und zum Tax-CAPM ausführlich Tz. 297 ff. m. w. N.) und kann hier folglich für die Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO herangezogen werden.
(b) Eine derart innerhalb gängiger Bandbreiten liegende Marktrisikoprämie kann der Senat nach § 287 Abs. 2 ZPO heranziehen (s. hierzu und zum Folgenden zuletzt Senat, Beschl. v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 115; vgl. etwa auch schon Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 383; s. ferner z. B. OLG Frankfurt, Beschl. v. 07.06.2011 - 21 W 2/11 - Tz. 40).
Demgemäß besteht entgegen der Auffassung diverser Beschwerdeführer für die Einholung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens zu diesem Beweisthema weder Bedürfnis noch Raum (vgl. etwa auch schon Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 379, 383, dort bereits unter Berücksichtigung u.a. der hier von den Beschwerden in Bezug genommenen Veröffentlichung von Lochner, AG 2011, 692 ff.).
Auch in diesem Zusammenhang (s. bereits oben unter B II 1 c) gilt jedoch, dass die Grundlagen der nach § 287 Abs. 2 ZPO vorzunehmenden Schätzung zwar methodensauber, aber mit verfahrensökonomisch vertretbarem Aufwand geschaffen werden müssen (vgl. Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 205;… Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 540).
Maßgebend für seine Bemessung sind vielmehr neben dem Umfang, in dem das Unternehmen nachhaltig in der Lage sein wird, die in seinem Fall erwarteten, nicht notwendig mit der Inflationsrate identischen Preissteigerungen auf der Beschaffungsseite (z.B. Materialkosten und Personalkosten) durch entsprechende eigene Preissteigerungen an seine Kunden weiter zu geben, sonstige prognostizierte Mengen- und Strukturänderungen entsprechend dem jeweiligen Wachstumspotential (…vgl. IDW S 1 2000 Rn. 103, IDW S 1 2005 Rn. 105 oder IDW S 1 2008 Rn. 96; ferner etwa Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 433 sowie v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 230 und v. 15.10.2013 - 20 W 3/13 - Tz. 148; vgl. z. B. auch OLG Karlsruhe, Beschl. v. 30.04.2013 - 12 W 5/12 - Tz. 54).
Dieses Vorgehen trägt im Rahmen der Betrachtung einer Alternativinvestition dem Umstand des erhöhten Risikos der Investition in ein Unternehmen Rechnung; daraus kann aber nicht abgeleitet werden, jedes Unternehmen - einschließlich des Bewertungsobjekts - müsse nachhaltig ein mindestens die allgemeine Geldentwertungsrate übersteigendes Gewinnwachstum aufweisen (s. etwa Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 441).
Als üblich ist im Hinblick auf den Aufwand für Bewertung, Prüfung und Vorbereitung der Hauptversammlung jedenfalls noch ein Zeitraum von bis zu sechs Monaten anzusehen (vgl. Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 468 m. w. N.).
Maßgeblich ist vielmehr ein nach Handelsumsätzen gewichteter Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode vor der öffentlichen Bekanntmachung der beabsichtigten Maßnahme, beim Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag also des Verlangens des herrschenden Unternehmens, einen solchen Vertrag vorzubereiten und abzuschließen, denn bereits ab der Ankündigung einer Strukturmaßnahme tritt an die Stelle der Markterwartung hinsichtlich der Entwicklung des Unternehmenswertes und des damit der Aktie innewohnenden Verkehrswertes die Markterwartung an die Abfindungshöhe (vgl. zum Squeeze-Out BGH NZG 2010, 939 - Stollwerck; zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 463).
Dahinter steht die Überlegung, dass Minderheitsaktionäre durch das Abstellen auf einen Zeitraum vor der Bekanntgabe benachteiligt sein könnten, wenn damit ein Börsenwert fixiert, die angekündigte Strukturmaßnahme anschließend aber nicht zügig in der gebotenen und möglichen Zeit umgesetzt, sondern zögerlich behandelt wird (…vgl. BGH a.a.O.; vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Rn. 466 ff, 469 ff).
Diese Annahme ist regelmäßig von vornherein dann nicht gerechtfertigt, wenn weniger als 6 Monate verstrichen sind (vgl. OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 91; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Leitsatz 1 b und Rn. 97 m.w.N.; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 468; OLG Frankfurt…, Beschluss vom 02.03.2012, 21 W 11/11, Juris Rn. 18).
Diese Annahme wäre schon realitätsfern (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 274); die Antragsgegnerin wendet zu Recht ein, dass die Bewertung auf eine realitätsnahe Betrachtung zielt und deshalb nach einem realistischen Ausschüttungsverhalten zu fragen ist.
Ein Ansatz im Rahmen einer durchschnittlichen Ausschüttungsquote von 40 bis 70 % ist deshalb nicht zu beanstanden (…vgl. OLG Stuttgart Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 161; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 187 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 271 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 4/10, Juris Rn. 125 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 7/08, Juris Rn. 156 ff).
Der Risikozuschlag beruht auf dem Gedanken der Risikoaversion der Marktteilnehmer, wonach das Unternehmerrisiko durch entsprechend höhere Renditechancen abgegolten wird." (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 287).
Insbesondere mit der weiteren Entscheidung vom 17.10.2011, 20 W 7/11, hat sich das OLG Stuttgart nochmals mit den neueren Stellungnahmen für und wider die Anwendung von CAPM und TAX-CAPM auseinandergesetzt - auch mit dem (dort so bezeichneten) "Privatgutachten" des Wirtschaftsprüfers F, dessen dortige Ausführungen zum Übergang vom Anrechnungs- auf das Halbeinkünfteverfahren beim TAX-CAPM in sein weiteres Gutachten vom 10.11.2009 (Anl. ASt. 5 zum Schriftsatz des Gemeinsamen Vertreters vom 08.01.2010, nach Bl. VI 1255) übernommen worden sind und dort weitergeführt werden.
Dort wird u.a. nochmals betont, dass der genannte Wert aus einer Gesamtbetrachtung einer Vielzahl einschlägiger Studien und Übersichten zum Umfang von Überrenditen von Aktien gegenüber Renten resultiert - einschließlich derjenigen, an denen die Antragsteller zu 46 und zu 47 beteiligt waren (ZSteu 2011, 47) -, dass in die Überlegungen auch der bislang unentschiedene Meinungsstreit darum, ob ein arithmetischer oder geometrischer Mittelwert zu bilden ist, mit einer vermittelnden Lösung Eingang gefunden hat, und dass letztlich der gefundene Wert von 5, 5 % ungefähr in der Mitte der Bandbreite der zur Diskussion gestellten möglichen Werte liegt, von denen keiner wissenschaftlich eindeutig als richtig oder falsch bezeichnet werden kann (OLG Stuttgart…, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 188 bis 197; zuletzt ausführlich Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 313 bis 384;… Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 6/09, Juris Rn. 157 ff; vgl. auch OLG Frankfurt…, Beschluss vom 24.11.2011, 21 W 7/11, Juris Rn. 115 bis 134).
Die geringe Liquidität bzw. ein geringer Handel beeinträchtigen die Aussagekraft eines Beta-Faktors und in der Literatur vorgeschlagene Korrekturverfahren, wie sie antragstellerseits teils angeführt werden, sind umstritten und können dieses Problem nicht zwingend beheben (ausführlich hierzu OLG Stuttgart…, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 255;… Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 211, auch z.B. zu Erhardt/Novak, AG Sonderheft 2005, 3;… Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 165 ff;… Beschluss vom 08.07.2011, 20 W 14/08, Juris Rn. 259; Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 394 ff, je m.w.N.).
Angesichts dessen muss der Wachstumsabschlag nicht in jedem Fall der erwarteten Inflationsrate entsprechen, insbesondere wenn angesichts der Situation des Unternehmens und der Markt- und Wettbewerbsverhältnisse nicht damit zu rechnen ist, dass künftige Preissteigerungen in vollem Umfang an die Kunden durchgereicht werden können (vgl. zu diesen Gesichtspunkten ausführlich OLG Stuttgart…, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 283 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 188 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 225 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 2/07, Juris Rn. 233 ff; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 222 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 432 ff).
Die Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts gebietet die Beachtung des Börsenkurses als Untergrenze für die Kompensation der außenstehenden Aktionäre nur bei der Abfindung und beim variablen Ausgleich, nicht aber beim festen Ausgleich (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 480 f).
Ob dies nur insoweit gilt, als die Vermögensgegenstände auch Erträge bringen oder zur Veräußerung anstehen (…so wohl OLG Stuttgart a.a.O.; vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 501), bedarf keiner Entscheidung.
Diese Vorgehensweise ist von den sachverständigen Prüfern als angemessen bezeichnet worden (PB S. 44 f) und in der Rechtsprechung weithin anerkannt (vgl. nur die ausführliche Darstellung bei OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 494 bis 505 m.w.N. zur Rechtsprechung und zum Stand der Literatur).
Diese Berechnungsweise ist nach Kenntnis der Kammer auch seit Jahren - nur modifiziert durch die jeweiligen einkommensteuerrechtlichen Modalitäten und Steuersätze - in Bewertungsgutachten üblich, von Prüfern unbeanstandet geblieben und in Spruchverfahren von der Rechtsprechung gebilligt worden (vgl. nur OLG Stuttgart…, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 6/08, Juris Rn. 240; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 486 und 506; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 14.02.2008, 20 W 10/09, Juris Rn. 69-72; OLG Frankfurt…, Beschluss vom 15.02.2010, 5 W 52/09, Juris Rn. 115 f;… Stephan in K.Schmidt/Lutter, AktG, 2. Aufl., § 304 Rn. 87; siehe zu den unterschiedlichen Ansätzen auch Popp Wpg. 2008, 23, 34 f, der damals die Diskussion noch als offen bezeichnet hat).
Drittens haben die Minderheitsaktionäre keinen Anspruch darauf, dass der anteilige Wert ihres Aktieneigentums nach allen erdenklichen Methoden ermittelt und die angemessene Abfindung nach dem "Meistbegünstigungsprinzip" festgestellt wird (…BVerfG, Nichtannahmebeschluss vom 26. April 2011 - 1 BvR 2658/10 -, juris Rn. 23, 24;… BVerfG, Nichtannahmebeschluss vom 16. Mai 2012 - 1 BvR 96/09, 1 BvR 117/09, 1 BvR 118/09, 1 BvR 128/09 -, juris Rn. 18; zur Ablehnung des "Meistbegünstigungsprinzips" schon OLG Stuttgart, Beschluss v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 Seite 52 zur Abfindung und Ausgleichszahlung nach BGAV).
Im Rahmen eines Spruchverfahrens unterliegt die der Bewertung zugrunde gelegte Planung einer nach den vorgenannten Maßstäben eingeschränkten gerichtlichen Prüfung (OLG Stuttgart…, Beschluss vom 02. Dezember 2014 - 20 AktG 1/14 -, Rn. 79, juris m.w.N.; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 -, Rn. 180, juris; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 14. September 2011 - 20 W 4/10 -, Rn. 71, juris).
Das OLG Stuttgart hat bereits 2011 klargestellt, dass es an dem für die "ewige Rente" zu fordernden "eingeschwungenen Zustand" nicht schon dann fehlt, wenn das nachhaltige Gewinnwachstum unterhalb der erwarteten Inflationsrate bleibt (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 -, Rn. 440, juris).
In der betriebswirtschaftlichen Literatur werden für die Ableitung eines nachhaltigen Zukunftserfolges ("eingeschwungener Zustand" bzw. "Gleichgewichts- oder Beharrungszustand", vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 - , Rn. 440, juris) verschiedene Vorschläge unterbreitet: die Fortschreibung des letzten Detailplanungsjahres, die Bildung eines Durchschnittswertes aus dem gesamten Detailplanungszeitraum oder die mittelbare Anknüpfung an die Detailplanungsphase (…Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 3. Aufl. 2018, 17.11.2 Seite 316 ff. mit kritischen Anmerkungen und m.w.N.).
Das spricht dafür, dass man dem Aktienanleger im Vergleich zur risikofreien Anlage zum Basiszins eine Risikoprämie zubilligen muss (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 -, Rn. 287, juris; vgl. auch OLG Düsseldorf…, Beschluss vom 04. Juli 2012 - I-26 W 8/10 (AktE) -, Rn. 56, juris;… Beschluss vom 29. September 2010 - I-26 W 4/09 (AktE) -, Rn. 62).
Nicht nur das OLG Stuttgart, sondern auch andere Gerichte gehen in ständiger Rechtsprechung davon aus, dass sich der Kapitalisierungszinssatz, zu dem künftig zufließende Erträge zu diskontieren sind, aus einem risikolosen Basiszinssatz und einem Risikozuschlag zusammensetzt (OLG Stuttgart…, Beschluss vom 01. April 2014 - 20 W 4/13 -, Rn. 58, juris; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 -, Rn. 287, juris), und nehmen an, dass im Grundsatz von einer Überrendite von Aktien auszugehen ist (OLG Stuttgart…, Beschluss vom 04. Mai 2011 - 20 W 11/08 -, Rn. 177, juris).
Das OLG Stuttgart hat zu dieser Empfehlung entschieden, dass es sich um eine anerkannte Expertenauffassung handele, die als Schätzgrundlage dienen könne (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 -, Rn. 319 ff., juris).
Angesichts der Kritik vieler Antragsteller an der Empfehlung des FAUB vom September 2012 zur erhöhten Marktrisikoprämie wegen der anhaltenden Niedrigzinsphase und angesichts des Umstandes, dass manche Gerichte in Spruchverfahren dieser Empfehlung des FAUB in Bezug auf den sich daraus ergebenden Mittelwert von 5, 5% nicht (mehr) folgen, hat die Kammer kritisch geprüft, ob sich anhand konkreter Tatsachen echte "Fehler" der Empfehlung des FAUB aufzeigen lassen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 -, Rn. 380, juris).
Der Ertragswert ist selbst dann der maßgebliche Ausgangswert für die Verrentung zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs, wenn dieser unter dem Börsenwert liegt (BGH…, Urteil vom 13. Februar 2006 - II ZR 392/03 -, BGHZ 166, 195-203, Rn. 13; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 -, Rn. 481, juris).
Eine Schätzung, die mangels greifbarer Anhaltpunkte völlig in der Luft hängen würde, ist allerdings unzulässig (vgl. zum Spruchverfahren OLG Frankfurt, AG 2007, 449 - Tz. 16 [juris]; Senat, ZIP 2012, 133 - Tz. 205 [juris];… Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 540;… allgemein Prütting, in: Münchener Kommentar zur ZPO, 4. Aufl., § 287 Rn. 14 sowie Foerste, in: Musielak, ZPO, 10. Aufl., § 287 Rn. 8).
Die Verlautbarungen des IDW stellen eine anerkannte Expertenauffassung dar und bilden als solche eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswertes (…vgl. Senat, AG 2011, 420 - Tz. 261 [Rn. 261]; Senat, ZIP 2012, 133 - Tz. 273, 304, 380 [juris]).
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf ihre Annahme nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gutachters bzw. des Gerichts ersetzt werden (vgl. Senat, NZG 2007, 112 - Tz. 28 [juris]; Senat, ZIP 2008, 883 - Tz. 65 [juris]; Senat, AG 2010, 510 - Tz. 106 [juris]; Senat, ZIP 2012, 133 - Tz. 180 [juris]; vgl. auch BVerfG, AG 2012, 674 - Tz. 30 [juris]).
Die Grundlagen der hier nach § 287 Abs. 2 ZPO vorzunehmenden Schätzung müssen jedoch - wie erwähnt (oben unter B II 1 a cc) - zwar methodensauber, aber mit verfahrensökonomisch vertretbarem Aufwand geschaffen werden (vgl. Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 205 [juris];… Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 540).
(bbb) Jedenfalls aber ist lediglich eine Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO unzulässig, die mangels greifbarer Anhaltpunkte völlig in der Luft hängen würde (dazu schon oben unter B II 1 a cc; vgl. zum Spruchverfahren OLG Frankfurt, AG 2007, 449 - Tz. 16 [juris]; Senat, ZIP 2012, 133 - Tz. 205 [juris];… Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 540;… allgemein Prütting, in: Münchener Kommentar zur ZPO, 4. Aufl., § 287 Rn. 14 sowie Foerste, in: Musielak, ZPO, 10. Aufl., § 287 Rn. 8).
(bbbbb) In der Konsequenz des zuvor dargelegten Ausgangspunkts liegt es, dass es der Schutz der Minderheitsaktionäre keineswegs gebietet, stets im Spruchverfahren neben dem sachverständigen Prüfer einen gerichtlichen Sachverständigen hinzuzuziehen (vgl. nur etwa Senat, BB 2011, 1522 - Tz. 82 [juris]; Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 207 [juris]), etwa um die der Unternehmensbewertung zu Grunde liegenden Planungsannahmen ein weiteres Mal in jeder Hinsicht zu überprüfen und nachzuvollziehen.
Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf die aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf Dauer zu erzielende Verzinsung (vgl. Senat, ZIP 2012, 133 - Tz. 285 [juris]).
(2) Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind, ist der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag zu erhöhen (vgl. Senat, AG 2012, 275 - Tz. 156 [juris]; Senat, ZIP 2012, 133 - Tz. 287 [juris]).
(aa) Die erfolgte Ermittlung des Risikozuschlags anhand des Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) ist methodisch nicht zu beanstanden, entspricht der Empfehlung des IDW, ist somit anerkannt und gebräuchlich (vgl. etwa Senat, ZIP 2012, 133 - Tz. 294 [juris] und zum Tax-CAPM ausführlich Tz. 297 ff. [juris] m. w. N.) und kann hier folglich für die Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO herangezogen werden.
Auch in diesem Zusammenhang (s. bereits oben unter B II 1 a cc) gilt jedoch, dass die Grundlagen der nach § 287 Abs. 2 ZPO vorzunehmenden Schätzung zwar methodensauber, aber mit verfahrensökonomisch vertretbarem Aufwand geschaffen werden müssen (vgl. Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 205 [juris];… Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 540).
aa) Die tatsächliche Entwicklung nach dem Bewertungsstichtag ist angesichts des Stichtagsprinzips für die fundamentalanalytische Ermittlung des Unternehmenswertes grundsätzlich nicht relevant (vgl. nur etwa Senat, ZIP 2012, 133 - Tz. 215 [juris]; Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 167 [juris]).
Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf die aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf Dauer zu erzielende Verzinsung (vgl. OLG Stuttgart…, Beschluss vom 05.06.2013, 20 W 6/10, juris Rz. 191; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 285).
Sie entspricht der anerkannten Expertenauffassung des IDW und wird deshalb auch in der Rechtsprechung regelmäßig als Schätzgrundlage anerkannt (vgl. OLG Stuttgart…, Beschluss vom 05.06.2013, 20 W 6/10, juris Rz. 194; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 285;… OLG Stuttgart, AG 2012, 839, juris Rz. 152 ff.;… OLG Düsseldorf, AG 2012, 797, juris Rz. 41 ff.).
Die von A durchgeführte Ermittlung des Risikozuschlags anhand des Tax-Capital-Asset-Pricing-Modell (Tax-CAPM) ist methodisch nicht zu beanstanden, entspricht der Empfehlung des IDW seit 2005 und ist somit anerkannt und gebräuchlich (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 294 und zum Tax-CAPM ausführlich Rz. 297 ff. m.w.N.).
Der Senat hat seiner Schätzung des Unternehmenswertes vor Einführung der Abgeltungssteuer basierend hierauf in ständiger Rechtsprechung eine Marktrisikoprämie von 5, 5 % nach Steuern zu Grunde gelegt (vgl. ausführlich zur Begründung und Herleitung OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, 20 W 7/11, juris Rz. 313 ff.).
Denn eine gefestigte Auffassung dazu ist in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur nicht ersichtlich (vgl. zuletzt OLG Stuttgart…, Beschluss vom 05.06.2013, 20 W 6/10, juris Rz. 232; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 448 sowie eingehend OLG Stuttgart, AG 2011, 795, juris Rz. 279 m.w.N.).
Angesichts dessen geht die heute nahezu einhellig vertretene obergerichtliche Rechtsprechung vom Erfordernis des Ansatzes eines Risikozuschlages aus (vgl. nur OLG München ZIP 2009, 2339, 2341 = WM 2009, 1848, 1850; KG NZG 2011, 1302, 1304 = AG 2011, 627, 628 f. = ZIP 2011, 2012, 2013 = WM 2011, 1705, 1706 f.; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, Az. 20 W 7/11; AG 2014, 208, 211; OLG Frankfurt NZG 2012, 549, 550 = Der Konzern 2012, 199, 205 f.;… ebenso Peemöller/Kunowski in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a. a. O., S. 325).
Eine Schätzung, die mangels greifbarer Anhaltspunkte völlig in der Luft hängen würde, ist allerdings unzulässig (…vgl. zum Spruchverfahren OLG Frankfurt, AG 2007, 449, juris Rz. 16; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 205;… Stilz in Festschrift Goette, 2011, 529, 540;… Prütting in Münchener Kommentar ZPO, 4. Aufl., § 287 Rz. 14;… Foerste in Musielak, ZPO, 9. Aufl., § 287 Rz. 8).
Die Verlautbarungen des IDW stellen eine anerkannte Expertenauffassung dar und bilden als solche Expertenauffassung eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswertes (…vgl. OLG Stuttgart AG 2011, 420, juris Rz. 261; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 273, 304, 380).
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf ihre Annahme nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gutachters bzw. Gerichts ersetzt werden (…vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883, juris Rz. 65;… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, juris Rz. 28;… OLG Stuttgart, AG 2010, 510, juris Rn. 106; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 180).
Die Ermittlung des Risikozuschlags anhand des Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) ist methodisch nicht zu beanstanden, entspricht der Empfehlung des IDW und ist somit anerkannt und gebräuchlich (vgl. OLG Stuttgart…, Beschluss vom 05.06.2013, 20 W 6/10, juris Rz. 201; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 294 und zum Tax-CAPM ausführlich Rz. 297 ff. m.w.N.).
Als normal oder üblich ist im Hinblick auf den Aufwand für Bewertung, Prüfung und Vorbereitung der Hauptversammlung jedenfalls noch ein Zeitraum von bis zu sechs Monaten anzusehen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz. 468 m.w.N.).
Gerichtlicher Überprüfungsmaßstab für die Barabfindung im Spruchverfahren beim …

References: BGH 
 § 287
 § 287
 § 567
 § 12
 § 305
 § 12
 § 287
 § 287
 § 11
 § 17
 § 23
 § 287
 § 11
 § 287
 § 287
 § 287
 § 287
 § 287
 BGH 
 BGH 
 § 304
 § 287
 § 287
 § 287
 § 287
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 § 287
 § 287
 § 287