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Potere istituzionale e performance degli intermediari finanziari: analisi del caso italiano - PDF
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1 Potere istituzionale e performance degli intermediari finanziari: analisi del caso italiano Vincenzo Farina Università di Roma Tor Vergata Via Columbia, Roma Tel: Fax: e.mail: Abstract Negli ultimi anni il miglioramento dei sistemi di governance è divenuto un obiettivo prioritario nella convinzione che essi possano contribuire ad aumentare la performance aziendale e che l efficacia della governance dipenda in buona misura dalla qualità della struttura e dei meccanismi decisionali dei Cda. Le impostazioni prevalenti negli studi sui Cda riconoscono la necessità di contemperare le esigenze di composizione e rappresentazione degli interessi dei diversi stakeholder, enfatizzando la possibilità di ridurre i costi di agenzia. Una prospettiva complementare considera l acquisizione ed il controllo delle risorse critiche strettamente correlati all attivazione di relazioni con gli attori più influenti del proprio network. All interno di questa prospettiva si afferma l elevato potere istituzionale degli intermediari finanziari in virtù del maggiore controllo della risorsa critica rappresentata dal capitale. Il lavoro si pone l obiettivo di verificare l ipotesi di una relazione positiva fra potere istituzionale e performance degli intermediari finanziari e si inserisce all interno dell ultima prospettiva di ricerca contribuendo al suo arricchimento sia sul piano dei contenuti sia su quello degli strumenti utilizzabili. A livello di risultati ci si attende l esistenza di una relazione significativa e di segno positivo per gli intermediari finanziari tra la centralità nel network e gli indici di redditività. Keywords: Corporate Governance, Consiglio di amministrazione, Performance, Social network analysis. JEL Classification: G34, L20. Associazione dei docenti di economia degli intermediari e dei mercati finanziari Lecce, 15 e 16 giugno 20072 Introduzione Il Cda è considerato il più importante fra i meccanismi di governance in quanto rappresenta l organo garante della corretta finalizzazione delle scelte aziendali verso l obiettivo della massima soddisfazione degli azionisti o degli stakeholder considerati nel loro complesso (Donaldson, Davis, 1991; Williamson, 1985; Mintzberg, 1983). Esso si configura sia come strumento di governo finalizzato al raggiungimento di una serie di obiettivi che vedono sempre come termine ultimo il soddisfacimento delle attese dei diversi portatori di interesse oltre che la performance complessiva, sia come strumento attraverso cui la proprietà partecipa alla gestione societaria. Tuttavia, se il fine risulta essere ben definito, in letteratura ancora dibattuti sono il ruolo e le funzioni da esercitare affinché il Cda possa contribuire con l efficacia dei processi interni il raggiungimento degli obiettivi societari. In termini operativi il problema è quello dell efficacia dell azione di governo aziendale del Cda, che dovrebbe tener conto sia delle attese delle diverse categorie di stakeholder (azionisti, creditori, prestatori di lavoro, clienti, fornitori e Stato) sia delle caratteristiche interne ad esso che possono agevolarne oppure ostacolarne il funzionamento. Nel corso del tempo il Cda ha assunto responsabilità sempre più articolate e complesse, che vanno dalla determinazione delle linee strategiche di sviluppo, dall indirizzo e controllo sulla performance e sull operato del management fino alla costruzione di una rete di relazioni con l ambiente di riferimento. In letteratura sono ancora pochi gli studi che analizzano i legami fra potere istituzionale e performance nella prospettiva delle relazioni (Cotter, Shivdasani, Zenner 1997; Brown, Maloney 1999; Davis, Mizruchi 1999; Miwa, Ramseyer 2000; Ferris, Jagannathan, Pritchard 2003) e solo alcuni fra questi prendono in considerazione gli intermediari finanziari. Il lavoro si pone l obiettivo di verificare l ipotesi di una relazione positiva e significativa fra potere istituzionale e performance degli intermediari finanziari ed è strutturato come segue: Nel primo capitolo si approfondisce, alla luce della letteratura esistente, il tema delle relazioni informali di governance all interno dei rapporti che si instaurano fra diversi Cda. L idea di fondo è che la reticolarizzazione possa essere trasformata in un vantaggio di governance in quanto l attivazione delle relazioni contribuisce all acquisizione ed al controllo delle risorse critiche. Nel secondo e terzo capitolo si presentano, rispettivamente, la metodologia ed il modello per l analisi delle relazioni fra Cda di intermediari finanziari ed imprese al fine di esaminare le ipotesi relative i) al maggiore potere istituzionale degli intermediari finanziari ed ii) all esistenza di una relazione positiva e significativa fra potere istituzionale e performance degli intermediari finanziari. Infine, nel quarto capitolo si presentano e si discutono i principali risultati dell analisi empirica riferita al contesto italiano. 1. Relazioni informali di governance, potere istituzionale del Cda e performance La convinzione che il miglioramento dei sistemi di governance possa contribuire ad aumentare la performance aziendale rappresenta un presupposto importante per l analisi e lo studio del Cda. Diversi studi sostengono, infatti, che l efficacia della governance dipende in buona misura dalla qualità della struttura e dei meccanismi decisionali dei Cda (Provan 1980; Mace 1971; Jensen 1993; Forbes, Milliken 1999; Carretta, Regalli, Schwizer 2006). 23 Le diverse teorie esistenti sui ruoli e sull efficacia del Cda considerano molto importante la necessità di contemperare le esigenze di composizione e rappresentazione degli interessi dei diversi stakeholder, enfatizzando la possibilità di ridurre i costi di agenzia (Jensen, Meckling 1976; Fama, Jensen 1983; Freeman 1984). Nel corso degli anni, tuttavia, ha trovato spazio un prospettiva complementare che considera i Cda in maniera sistemica, all interno di una rete di relazioni per l acquisizione ed il controllo delle risorse critiche (Levine 1972; Pfeffer, Salancik 1978; Mintz, Schwartz 1985; Child, Rodriguez 2003; Grandori, Carpani 2004). In questa prospettiva, gli interlocking directorates suscitano interesse a causa dell importanza che essi rivestono per lo studio della concentrazione di poteri e delle conseguenze sul corretto funzionamento dei mercati (Galbraith, 1971; Pfeffer, Salancik, 1978; Mint, Schwartz, 1985). Ad essi si possono attribuire differenti significati a seconda del modello interpretativo di riferimento (Bianco, Pagnoni, 1997): - modello manageriale; - modello della coesione di classe; - modello del controllo; - modello del capitale finanziario; - modello della dipendenza da risorse. In ottica manageriale, l autonomia fra proprietà e management implica che non possano essere attribuite agli interlocking directorates valenze di tipo strutturale in quanto i legami esistenti fra consiglieri in nessun modo possono influire sulle decisioni del management (Mace, 1971). Secondo il modello della coesione di classe, invece, gli interlocking directorates rappresentano uno strumento di cooperazione e di rafforzamento delle relazioni di classe fino alla formazione di corporate elite (Scott, 2003). Il modello di controllo vede gli interlocking directorates come il risultato di una strutturazione in gruppi del sistema economico al centro dei quali si trova un soggetto che ne esercita il controllo, tipicamente un intermediario finanziario. In maniera più marcata, il modello del capitale finanziario afferma la forza del ruolo esercitato degli intermediari finanziari in virtù del controllo dei flussi di capitale all interno del proprio network di appartenenza (Levine 1972; Mintz, Schwartz, 1985) In ultimo, il modello della dipendenza da risorse considera gli interlocking directorates il risultato di valutazioni di tipo operativo dettate, in ultima analisi, dal conseguimento di interessi reciproci da parte dei soggetti che li attuano (Pennings, 1980). Gli interlocking directorates possono assicurare il mantenimento o il rinforzo dei legami sociali intesi come il capitale relazionale e la possibilità di accesso ai circuiti di conoscenza. Se è vero che la necessità di attivare rapporti con l ambiente di riferimento cresce al crescere della dipendenza dalle risorse presenti in quest ultimo, l attività di networking (espressa attraverso la formazione di interlocking directorates) si configura come una strategia relazionale necessaria. Secondo Pfeffer (1972) l attivazione di collegamenti con altri Cda presenta almeno i/le seguenti vantaggi/implicazioni: i) si stabiliscono rapporti con altre aziende, ii) si acquisiscono informazioni sull andamento del mercato e dei concorrenti, iii) si attiva un accesso privilegiato alle risorse, iv) si contrastano eventuali minacce e v) si può influenzare l attività di altre aziende. Sia nell ottica del modello della dipendenza da risorse che in quella del modello del controllo, gli intermediari finanziari hanno un elevato potere di influenza sulle imprese ed, effettivamente, Allen (1974) osserva come essi tendano ad avere più interlocking directorates rispetto ad altre imprese. Kotz (1978) afferma che le banche in qualità di azionisti e di 34 creditori possono esercitare un influenza rilevante nelle decisioni degli organi di governo delle imprese. Inoltre, siccome la dipendenza da risorse finanziarie diventa maggiore durante i periodi di crisi, è proprio in questi momenti che gli intermediari finanziari possono svolgere un ruolo centrale nell ambito dei processi decisionali degli organi di governo. Il potere di influenza però non è limitato solo alla quantità delle relazioni fra Cda attivate dagli intermediari finanziari ma può essere esteso anche ad un aspetto qualitativo delle relazioni. In questo senso deve essere valutata anche la possibilità di ottenere un controllo potenziale dei flussi (di informazioni, di risorse) rispetto alle società che appartengono al proprio network in virtù di una maggiore centralità nel network formato dagli interlocking directorates (Freeman, 1979). A questo punto si concretizza la possibilità gli intermediari finanziari, in virtù dei maggiori collegamenti attivati con i Cda delle altre imprese, siano gli attori più centrali nel network degli interlocking directorates. H1: Gli intermediari finanziari sono gli attori più centrali nel network degli interlocking directorates fra società quotate. Tuttavia, una questione che merita ulteriori approfondimenti può essere posta in questi termini: come si traduce la maggiore centralità in termini di performance? L ipotesi alla base di questi ragionamenti è che esista un legame positivo fra la centralità e la performance degli intermediari finanziari in quanto si considera un vantaggio il controllo delle relazioni che avvengono nel contesto di riferimento. H2: La performance degli intermediari finanziari è positivamente influenzata dal grado di centralità che essi assumono. 2. Metodologia Il campione di analisi è costituito da tutte le società quotate su Borsa Italiana nel 2006 con la sola esclusione del mercato Expandi (nel complesso vengono analizzate le relazioni fra 255 società). Per la verifica dell ipotesi H1 si utilizza un sotto-campione formato dagli intermediari finanziari (banche più assicurazioni) quotate. Per la verifica dell ipotesi H2 il precedente sotto-campione viene ristretto a 30 intermediari finanziari non assicurativi. L analisi delle relazioni fra Cda si basa sull uso dei dati CONSOB mentre per la performance degli intermediari finanziari si utilizzano i dati di Bankscope. L analisi della performance degli intermediari finanziari si basa sul ROE e sul ROA, misure comunemente usate in letteratura (Berger 1995; Demirguc Kunt, Huizinga 2000; Molyneux 2003; Goddard, Molyneux, Wilson 2004). Inoltre, per la misurazione del potere istituzionale degli intermediari finanziari, inteso come la centralità nel network degli interlocking directorates, si usa la tecnica della social network analysis (Mitchell 1969; Wasserman, Faust 1994). Grazie all utilizzo di un software di social network analysis, UCINET VI (Borgatti, Everett, Freeman 2002), questa tecnica consente di descrivere la struttura del network considerato mediante appositi indicatori: i) la dimensione del network di appartenenza (degree), ii) il grado di centralità nel network (betweenness), e iii) il grado di connettività (density) dei singoli soggetti. 45 La degree di singoli attori del network è importante in quanto rivela il numero di connessioni che sono attivate per singolo soggetto e, conseguentemente, la dimensione delle relazioni individuali. Tuttavia l informazione sulla degree non è di per sé sufficiente a determinare l importanza degli attori. Determinare l importanza di un attore nel collegare altri attori del network significa, infatti, analizzare il grado di interposizione ossia la frequenza relativa con cui ogni attore si trova sul percorso minimo esistente fra altri attori. La betweenness si riferisce a quanto spesso un attore del network si trovi nel percorso più breve per raggiungere gli altri attori, senza tener conto della direzione della relazione (in oppure out). Al crescere del valore assunto dalla misura di centralità aumenta anche la probabilità che l attore sia in grado di influenzare le interazioni fra gli altri attori. In generale, il grado di centralità di ogni attore si riferisce ad un ruolo di mediazione e di brokeraggio tra le parti, con una maggiore importanza all interno del network da parte dei diversi attori che deriva dalla posizione che si riesce a giocare nello spazio relazionale, controllando risorse e connettendo sotto-gruppi. Infine, la densità esprime il livello dei legami tra i soggetti di un network. In termini pratici, la densità rappresenta la connettività individuale di ogni soggetto e quindi è un indice dello sfruttamento delle opportunità relazionali che ha a disposizione. Il valore della misura di density per ogni attore è rappresentato dal numero di legami diretti (pari ad l) diviso il numero di coppie ordinate (pari ad n(n-1)). La rappresentazione delle relazioni esistenti all interno del network ed i valori relativi ai diversi indicatori per le società del campione sono riportati in appendice. 3. Modello La verifica dell ipotesi secondo cui gli intermediari finanziari sono gli attori più centrali nel network degli interlocking directorates fra società quotate (H1) si basa sull osservazione e sul confronto degli indicatori relativi alla degree, alla betweenness ed alla density degli intermediari finanziari e delle altre società del campione. In particolare, l ipotesi è verificata se si osserva che: - gli indicatori di degree e di centrality per gli intermediari finanziari sono maggiori di quelli delle altre società considerate; - l indicatore della density, che esprime il bisogno di stabilire connessioni nel network di appartenenza, è minore per gli intermediari finanziari. La verifica dell ipotesi secondo cui la performance degli intermediari finanziari è positivamente influenzata dal grado di centralità che essi assumono all interno del contesto di riferimento (H2) si basa sulla costruzione di un opportuno modello di analisi. Nel dettaglio si desume che valgano la seguenti relazioni: (1) ROE = β 0 + β 1 LN_ASSET + β 2 EQUIT_TA + β 3 COSTINCO + β 4 CENTRAL + ε (2) ROA = β 0 + β 1 LN_ASSET + β 2 COSTINCO + β 3 CENTRAL + ε Nei due modelli si identifica: con la variabile ROE il rapporto fra reddito netto e capitale proprio; con la variabile ROA il rapporto fra reddito netto e totale attivo; con la variabile LN_ASSET il logaritmo del totale attivo, che esprime la dimensione della banca; con la 56 variabile EQUIT_TA il peso della componente di capitale proprio (valore contabile), che rappresenta un indicatore della leva finanziaria della banca (adeguatezza del capitale proprio); con la variabile COSTINCO il livello di efficienza della banca; con la variabile CENTRAL il grado di centralità (betweenness) della banca. Nell ambito dell analisi, l ipotesi di partenza (H2) è verificata se: - nel modello 1 il coefficiente β 4 è positivo e statisticamente significativo; - nel modello 2 il coefficiente β 3 è positivo e statisticamente significativo. 4. Principali risultati In generale si nota come l ipotesi H1 è verificata in quanto gli intermediari finanziari (banche più assicurazioni) si caratterizzano in media per un maggior numero di collegamenti attivati, per una centralità superiore a quella delle altre società del campione e per la minore connettività nel network (la rappresentazione grafica del network è riportata in appendice). In particolare la degree di singoli attori del network, ossia il numero di connessioni che sono attivate per singolo soggetto, mostra come gli intermediari finanziari siano mediamente collegati ad un maggior numero di altre società (Figura 1). Figura 1 Numero medio di connessioni attivate nel network (degree) Degree Intermediari finanziari 4.4 Altre società quotate Tuttavia, al fine di determinare l importanza degli attori nel collegare altri attori del network, occorre analizzare anche il grado di interposizione ossia la frequenza relativa con cui ogni attore si trova sul percorso minimo esistente fra altri attori (betweenness). Anche in questo caso si evince che gli intermediari finanziari in media si trovano nel percorso più breve per raggiungere gli altri attori. Questo elevato livello di centralità evidenzia una maggiore capacità di influenzare le interazioni nel network. Tale ruolo fa assumere un importanza maggiore all interno del network poiché garantisce, nello spazio relazionale, la possibilità di controllare risorse e di connettere sotto-gruppi (Figura 2). 67 Figura 2 Centralità media nel network (betweenness) Betweenness Intermediari finanziari Altre società quotate Guardando, infine, il livello dei legami tra i soggetti del network come conseguenza dello sfruttamento delle opportunità relazionali che ogni società ha a disposizione (densità delle relazioni), gli intermediari finanziari sono meno attivi delle altre società (figura 3). In particolare, all interno di queste ultime le società industriali riportano i valori più alti (vedere appendice) e ciò non stupisce in quanto, laddove aumenta l intensità di capitale richiesta per l esercizio delle proprie attività, aumenta anche la necessità di attivare dei collegamenti con i soggetti che possono fornire le risorse finanziarie. Figura 3 Connettività media nel network (density) Density Intermediari finanziari 31.1 Altre società quotate 78 Inoltre, i modelli 1 e 2 di analisi di regressione sembrano confermare (anche se solo parzialmente, considerato che nel modello 1 β 4 è positivo ma poco significativo) l ipotesi H2 relativa all esistenza di una relazione che lega il potere istituzionale con la performance delle banche. Le informazioni di sintesi relative ai modelli 1 e 2 sono riportate nella seguente tabella (tabella 1). Tabella 1 Risultati dell analisi di regressione Variabile dipendente ROE (Modello 1) ROA (Modello 2) Variabili esplicative Coefficienti VIF Coefficienti VIF -1,2902** 1, ,21556** 1, LN_ASSET (0,089192) (0,009288) COSTINCO -0,30078** (0,00023) 1, ,02626** (0,000529) 1, EQUIT_TA -0,40415** (0,000397) 1, CENTRAL 0,0088 (0,16813) 1, ,001316* (0,05837) 1, Costante 55,47384** (0,000413) 6,170626** (6,86E-05) Dimensione del campione R 2 0,507 0,578 R 2 Adjusted 0,428 0,529 F Statistic 6,426** 11,863** ** Livello di significatività 5% * Livello di significatività 10% Nel modello 1 il coefficiente relativo alla variabile CENTRAL, sebbene positivo, è poco significativo e quindi non consente di confermare pienamente l ipotesi iniziale (H2). I coefficienti delle altre variabili esplicative per il modello 1 sono, invece, tutti significativi al livello del 5% ed hanno segni coerenti con le aspettative. Il valore R 2 adjusted per il modello 1 è 0,428 mentre la statistica F è pari a 6,426 e conferma la significatività complessiva del modello. I valori riportati per la statistica Variance Inflaction Factor (VIF) indicano l assenza di multicollinearità tra le variabili esplicative del modello 1. Nel modello 2, il coefficiente relativo alla variabile CENTRAL è positivo e significativo al livelo del 10% e ciò consente di confermare l ipotesi iniziale (H2). 89 Come nel caso del modello 1 anche i coefficienti per le altre variabili esplicative considerate per il modello 2 sono tutti significativi al livello del 5% ed hanno segni coerenti con le aspettative. Il valore R 2 adjusted per questo modello è 0,529 mentre la statistica F è pari a 11,863. Infine, i valori della statistica Variance Inflaction Factor (VIF) indicano anche in quetso caso l assenza di multicollinearità tra le variabili esplicative. Conclusioni Questi risultati arricchiscono, con evidenze complessivamente favorevoli per gli intermediari finanziari, gli studi che collegano governance e performance nella prospettiva delle relazioni istituzionali fra Cda. Partendo dal presupposto che il potere istituzionale dipenda non soltanto dalla numerosità di collegamenti attivati ma anche dalla relativa qualità, i risultati mostrano come il contributo dato alla performance degli intermediari finanziari dalla centralità nel proprio network sia positivo e significativo. Ciò non significa una contrapposizione fra la prospettiva istituzionale (al cui interno si collocano le teorie manageriali, dell agenzia e degli stakeholder) e quella contingente (al cui interno, invece, possono ricondursi le teorie della dipendenza da risorse e della stewardship), quanto piuttosto una complementarità dei diversi approcci nella spiegazione degli effetti del Cda sulla performance aziendale. Se da una parte, quindi, l efficacia del Cda dipende dall individuazione di una sua configurazione ottimale, dall altra non si può trascurare l importanza di una ricerca di coerenza fra la sua configurazione e la strategia perseguita nell ambiente di riferimento. Il lavoro propone una visione sistemica di governance che vede le società non come soggetti isolati ma come attori facenti parte di una rete di relazioni che contribuisce alla definizione dei meccanismi di governo utilizzabili. Più nel dettaglio, dai primi risultati emergono due evidenze: i) gli intermediari finanziari sono effettivamente gli attori che detengono il maggior potere istituzionale nel network degli interlocking directorates che essi formano con le imprese del campione analizzato e costituito da 255 società quotate su Borsa Italiana nel 2006; ii) il contributo dato dalla qualità delle relazioni (misurata attraverso l indicatore della betweenness o centralità) alla performance è positivo e significativo. 910 Bibliografia Allen M.P. (1974). The structure of interorganizational elite cooptation: Interlocking corporate Directorates. American Sociological Review, 39/3: Berger A.N. (1995) The profit-structure relationship in banking - tests of market-power and efficient-structure hypotheses. Journal of Money, Credit and Banking 27/2: Bianco M., Pagnoni E. (1997). 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Attore Degree Betweenness Density 27 AUTOSTRADE SPA AZIENDA ENERGETICA METROPOLITANA TORINO AZIMUT CARIGE FIDEURAM BANCA FINNAT BANCA IFIS BANCA INTERMOBILIARE DI INVESTIMENTI E GESTIONI BANCA INTESA BANCA ITALEASE BANCA LOMBARDA E PIEMONTESE SPA BANCA MPS BNL BANCA PICCOLO CREDITO VALTELLINESE SOCIETA COOPERATIVA BANCA POPOLARE DELL ETRURIA E DEL LAZIO BANCA POPOLARE DI INTRA SOCIETA COOPERATIVA PER AZIONI BPM BANCABANCA POPOLARE DI SPOLETO SPA BPI BANCA PROFILO BPU BANCO DI DESIO E DELLA BRIANZA SPA BANCO DI SARDEGNA SPA BPVN BASIC NET BASTOGI BEGHELLI BENETTON BENI STABILI BIESSE BIPIELLE INVESTIMENTI BOERO BARTOLOMEO BONIFICA TERRENI FERRARESI E IMPRESE AGRICOLE SPA BREMBO BRIOSCHI FINANZIARIA BULGARI BUONGIORNO VITAMINIC BUZZI UNICEM CAD IT CAIRO COMMUNICATION CALTAGIRONE EDITORE CALTAGIRONE SPA CAMFIN CAM FINANZIARIA SPA CAPITALIA CARRARO CASSA RISPARMIO FIRENZE CDB WEB TECH SPA CDC POINT CEMBRE SPA CEMENTIR CENTRALE LATTE TORINO CHL CICCOLELLA CIR CLASS EDITORI COFIDE CREDITO ARTIGIANO CREDITO BERGAMASCO CREDITO EMILIANO CREMONINI CSP - INTERNATIONAL INDUSTRIE CALZE DADA DANIELI DATALOGIC14 N. Attore Degree Betweenness Density 91 DATAMAT DATA SERVICE SPA DAVIDE CAMPARI - MILANO DE LONGHI SPA DIGITAL BROS SPA DMAIL GROUP SPA DMT DIGITAL MULTIMEDIA TECHNOLOGIES SPA DUCATI MOTOR HOLDING SPA EDISON SPA EEMS ITALIA SPA EL.EN. 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TRIMESTRALI DAL 10 NOVEMBRE AL 14 NOVEMBRE DATA SOCIETA 10 novembre 2008 Acea 10 novembre 2008 Allianz 10 novembre 2008 Anima SGR 10 novembre 2008 Apulia Prontoprestito 10 novembre 2008 Banca Carige 10 Dettagli 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 40 17 42 18 19 20 21 54 22 23 24 25 26 27 28 29 30 73 31 32 33 34 35 86 In merito al controllo sull attività amministrativa si veda 36 37 38 Figura 2.1: Organismi Dettagli Osservatorio Dividendi 2009 di SoldiOnline
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