Source: https://m.diplom.de/document/225714
Timestamp: 2019-07-21 13:09:10+00:00

Document:
Die Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen unter ...
von Christoph Nestler (Autor)
Diplomarbeit 2007 159 Seiten
1.2. Zielsetzung und Themenabgrenzung
1.4. Wissenschaftliche Methode
2. Sanierungsbedürftige Unternehmen
2.1. Begriffsabgrenzung – Sanierungsbedürftigkeit
2.1.1. Erfolgslage
2.1.2. Liquiditätslage
2.1.3. Default, Financial und Economic Distress
2.1.4. Insolvenz
2.2. Ursachen für die Notlage eines Unternehmens
2.3. Sanierungsfähigkeit eines Unternehmens
2.4. Sanierungswürdigkeit
2.5. Sanierungsmöglichkeiten
2.5.1. Finanzielle Sanierung
2.5.1.1. Außergerichtliche Sanierung
2.5.1.2. Gerichtliche Sanierung
2.5.2. Leistungswirtschaftliche Sanierung
2.6. Kosten einer Unternehmenskrise
3. Besonderheiten bei der Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen
3.1. Besondere Risikofaktoren
3.1.1. Unsicherheit
3.1.2. Informationsasymmetrie
3.1.3. Rechtliche Rahmenbedingungen
3.1.4. Ausfalls- und Liquiditätsrisiko
3.2. Anlass für eine Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen
3.2.1. Liquidationsentscheidungen
3.2.2. Fortführungsentscheidung
3.2.3. Investitionsentscheidung
3.3. An der Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen interessierte Stakeholder
3.3.1. Eigentümer
3.3.3. Gläubiger
3.3.3.1. Banken
3.3.3.2. Lieferanten
3.3.3.3. Gesicherte/Ungesicherte Gläubiger
3.3.4. Distressed Investors
4.1. Zusammenhang zwischen Bewertungszweck und Ermittlung des Unternehmenswerts
4.2. Überblick über traditionelle Bewertungsmethoden
4.2.1. Einzelbewertungsverfahren
4.2.2. Erfolgsorientierte Verfahren
4.2.3. Vergleichswertverfahren
4.3. Ablauf einer Bewertung mit Hilfe des DCF Verfahrens (Entity-Ansatz)
4.3.1. Ermittlung des Unternehmenswerts nach dem Enterprise-Ansatz
4.3.2. Ermittlung des Unternehmenswerts nach dem APV-Ansatz
4.3.3. Ermittlung des Unternehmenswerts nach dem Total-Cashflow-Ansatz
4.3.4. Analyse des Unternehmens
4.3.5. Anfertigung von Prognoserechnungen
4.3.6. Ermittlung des Weighted Average Cost of Capital (WACC)
4.3.6.1. Ermittlung von Fremdkapitalkosten
4.3.6.2. Ermittlung von Eigenkapitalkosten
4.3.7. Ermittlung des Residualwerts
4.4. Probleme bei der Anwendung des DCF Verfahrens
4.5. Bewertungsmethoden für sanierungsbedürftige Unternehmen
4.6. Realoptionsverfahren als Ergänzung traditioneller Bewertungs-verfahren
5. Die Optionstheorie
5.1. Prämissen der Optionstheorie
5.1.1. Arbitragefreiheit
5.1.2. Risikoneutrale Bewertung
5.1.3. Stochastische Prozesse
5.1.4. Put Call Parität
5.2. Arten von Finanzoptionen
5.3. Entwicklung von Bewertungsmodellen
5.3.1. Black/Scholes
5.3.2. Merton
5.3.3. Cox/Ross/Rubinstein
5.3.3.1. Das Einperioden Binomialmodell
5.3.3.2. Das zweiperiodige Binomialmodell
5.3.3.3. Das n-periodige Binomialmodell
5.4. Anwendung der Optionstheorie auf die Bewertung von Realoptionen
6. Bewertung von Realoptionen
6.1. Arten von Realoptionen
6.1.1. Verzögerungsoption (Lernoption)
6.1.2. Wachstums-/Erweiterungsoption
6.1.3. Schrumpfungsoption
6.1.4. Abbruchoption (Exit-Option)
6.1.5. Switchoption
6.2. Bewertungsmethoden für Realoptionen
6.2.1. NPV-Bewertung im Vergleich zu Optionsbewertung
6.2.2. Die Entscheidungsbaumanalyse als Zwischenschritt zur Optionsbewertung
6.2.3. Realoptionen und das Black-Scholes Modell
6.2.4. Numerische Verfahren
6.2.4.1. Bewertung von Realoptionen mit Hilfe des Binomialmodells
6.2.4.2. Monte-Carlo Simulation
6.3. Werttreiber der Realoptions-Modelle
6.3.1. Das Basisinstrument
6.3.2. Der Ausübungspreis
6.3.3. Die Verfallzeit der Option
6.3.4. Konkurrenz und entgangene Erträge
6.3.5. Risikofreier Zinssatz
6.3.6. Volatilität der Cashflows
6.4. Interaktionseffekte
6.5. Anwendungsbeispiele für Realoptionsmodelle
6.6. Vorteile der Realoptionsmethode gegenüber traditionellen Bewertungsverfahren
6.7. Probleme und Grenzen bei der Anwendung von Realoptionsmodellen
7. Anwendung der Realoptionsmethode für die Bewertung von Unternehmen in finanziellen Krisen
7.1. Eignung von Realoptionsmodellen zur Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen
7.2. Schwierigkeiten und Komplexität der Risikofaktoren
7.2.1. Volatilitätsschätzung mittels Monte Carlo Analyse
7.2.2. Volatilitätsbestimmung einzelner Risikofaktoren
7.2.3. Autokorrelationen und Mean-Reversion Eigenschaften
7.2.4. Kreuzkorrelationen zwischen den Risikofaktoren
7.3. Komplexität der Finanzierung
7.3.1. Zusammenhang Kapitalstruktur und Unternehmenswert
7.3.2. Einfluss von Steuern auf den Unternehmenswert
7.4. Verfügbare Realoptionen eines Investors in finanziell ange-schlagenen Unternehmen
7.4.1. Exit-Option
7.4.2. Wachstums- und Schrumpfungsoption
8.1. Daten
8.2. Methodik
8.3. Vorgehensweise
8.3.1. Schritt 1: Analyse des zu bewertenden Unternehmens
8.3.2. Schritt 2: Prognose von Cashflows bei Beibehaltung der Strategie (klassische DCF Bewertung)
8.3.3. Schritt 3: Monte-Carlo Simulation zur Bestimmung der Volatilität der Cashflows
8.3.4. Schritt 4: Erstellung eines Binomialbaumes und eines Ereignis-baumes unter Einbeziehung strategischer Handlungsspielräume und Realoptionen
8.3.5. Schritt 5: Berechnung des erweiterten Kapitalwerts
8.4. Berechnungen
8.4.1. DCF-Rechnung
8.4.2. Volatilitätsermittlung
8.4.3. Erstellung des Binomialbaums
8.4.4. Erstellung des Kombinierten Binomialbaums und rekursive Auflösung
8.5. Ergebnisse
8.6. Interpretation der Ergebnisse
b) Sonstige Quellen
Abbildung 1: Krisenphasen eines Unternehmens
Abbildung 2: Insolvenzursachen 1980 – 2005
Abbildung 3: Ursachen für finanzielle Notlagen
Abbildung 4: Entscheidungsablauf Sanierung oder Liquidation
Abbildung 5: Zusammenhang von Bewertungsanlass, Bewertungszweck und Bewertungsverfahren
Abbildung 6: Klassifizierung der Bewertungsmethoden
Abbildung 7: Berechnungsschema Operating-Free-Cashflow
Abbildung 8: Unleveraged Industry Betas (Europe)
Abbildung 9: Einführendes Beispiel
Abbildung 10: Wiener Prozess: Pfade von z mit unterschiedlichen Δt
Abbildung 11: Log-Normalverteilte Aktienkurse
Abbildung 12: Interpretation des Unternehmenswerts aus Optionssicht
Abbildung 13: Beispiel für einperiodiges Binomialmodell für eine Calloption
Abbildung 14: Beispiel für ein zweiperiodiges Binomialmodell für eine Calloption
Abbildung 15: Beispiel für ein 10periodiges Binomialmodell für eine Calloption
Abbildung 16: Pascalsche Dreieck
Abbildung 17: Bewertung der Call Option mittels risikoneutraler Wahrscheinlich-keiten
Abbildung 18: Interpretation der Optionsparameter für Realoptionen
Abbildung 19: Optionspreismethoden im Überblick
Abbildung 20: Entscheidungsbaum für das Beispiel Projekt und sein Twin Security
Abbildung 21: Bewertung der Lernoption mittels Entscheidungsbaumverfahrens
Abbildung 22: Bewertung einer Lernoption mittels der Contingent-Claims-Analysis
Abbildung 23: Werttreiber von Finanz- und Realoptionen im Vergleich
Abbildung 24: Volatilität des Dow Jones Industrial Index im Zeitablauf
Abbildung 25: Beispiel für Interaktionseffekt zwischen einer vorgelagerten Put- Option und einer nachgelagerten Call-Option
Abbildung 26: Bewertungsmethoden im Vergleich
Abbildung 27: DCF Grundmodell
Abbildung 28: Volatilitätsschätzung mittels Monte Carlo Simulation
Abbildung 29: Entwicklung von Erwartungswert und Konfidenzintervall
Abbildung 30: Monte Carlo Simulation mit Kreuzkorrelationen
Abbildung 31: Kapitalstruktur und Unternehmenswert
Abbildung 32: Ausgangssituation
Abbildung 33: Annahmen für die DCF-Bewertung
Abbildung 34: DCF-Bewertung Fallstudie
Abbildung 35: Ergebnisse der Simulation
Abbildung 36: Verteilung der Renditen
Abbildung 37: Binomialbaum Fallstudie
Abbildung 38: ROA-Analyse und Entscheidungsbaum Fallstudie
Abbildung 39: Zusammenfassung der Ergebnisse
Im Jahr 2006 schlitterten rd. 2600 Unternehmen mit einer Gesamtpassiva in Höhe von ca. MEUR 2.569 in die Insolvenz (vgl. Kantner 2007). Eine Vielzahl von Unternehmen, die sich in einer Krise befinden und oftmals trotz eingeleiteten Sanierungsmaßnahmen Insolvenz anmelden müssen, werden auf diese Weise aussortiert. Mitarbeiter und Kapitalgeber des Unternehmens sind in diesem Fall die am schwersten Betroffenen. Da bei einer Liquidationsentscheidung sowohl Arbeitsplätze als auch Kapitalwerte vernichtet werden, ist dem Entscheidungsprozess über eine Fortführung des sanierungsbedürftigen Betriebes oder dessen Einstellung eine große Bedeutung beizumessen.
In Österreich sind Unternehmen traditionell kreditfinanziert, weshalb bei einer finanziellen Krise die Banken als (Haupt-)Gläubiger des Unternehmens wesentlich am Sanierungsprozess beteiligt sind. Nicht zuletzt durch die Verpflichtungen aus Basel II und die Umsetzung der Mindeststandards der Finanzmarktaufsicht für das Kreditgeschäft und andere Geschäfte mit Adressenausfallsrisiken (FMA-MS-K) haben Banken wenig Interesse daran, sanierungsbedürftige Unternehmen in ihrem Kreditportfolio zu halten (vgl. Pernsteiner 2005, S. 529 f.). Unter diesen Vorgaben wird sich zeigen, wie finanzschwache Unternehmungen in Zukunft finanziert werden. Dass sich – ähnlich wie in den USA – ein Markt für distressed Investments bilden kann, ist unter diesen Vorgaben nicht auszuschließen. Die Investition in sanierungsbedürftige Unternehmen kann durchaus ein hohes Gewinnpotenzial aufweisen, sodass Investoren bereit sind in diese Unternehmen zu investieren. In der Vergangenheit gab es auch in Österreich Beispiele für gelungene Investments in Krisen-Unternehmen die nach erfolgreicher Sanierung heute hohe Renditen erwirtschaften (zB RHI, KTM). Jedoch ist es eine schwierige Aufgaben derartige Investmentgelegenheiten auszumachen, da viele Marktteilnehmer ständig auf der Suche nach „günstigen“ Investition mit hohen Gewinnchancen sind. Aufgrund des hohen Risikos kann die Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen mit herkömmlichen Methoden unter Umständen zu einer falschen Investitionsentscheidung führen und nicht das wahre Ausmaß der Gewinnchance bzw. des Verlustpotenzials widerspiegeln (vgl. Weckbach 2004, S. 3 f.).
Unter der Annahme dass jemand den wahren Fortführungswert eines Unternehmens und dessen Volatilität bestimmen kann, wäre dies die Basis für die Anteilsbewertung von Equity-Investoren sowie Anknüpfungspunkt für die Ermittlung der geforderten Rendite für Debt-Investoren. Bei einer korrekten Wertbestimmung wäre kein Spielraum für Arbitrage, Wertbeeinflussend wäre in diesem Fall einzig und allein die Änderung der risikofreien Rendite. In der Realität ist jedoch weder der Fortführungswert des Unternehmens noch dessen Volatilität im Zeitablauf eindeutig bestimmbar. Zudem stehen nicht allen Interessenten die gleichen Informationen zur Verfügung. Neben weiteren Besonderheiten ist die Informationsasymmetrie, ein bei sanierungsbedürftigen Unternehmen besonders ausgeprägtes Bewertungsproblem. Daher kann man annehmen, dass in der Regel Über- oder Unterbewertungen von Unternehmen anzutreffen sind. Eine große Abweichung vom theoretisch richtigen Unternehmenswert, führt durch die daraus resultierende Fehlentscheidung zur Vernichtung von Werten. Zum Beispiel könnte eine falsche Liquidationsentscheidung zu einer geringeren Tilgungsquote oder eine falsche Investitionsentscheidung zur Abschreibung von Beteiligungswerten führen. Geht ein Unternehmen in die Insolvenz, werden häufig Werte vernichtet, die aufgrund herkömmlicher Bewertungsmethoden nicht deutlich ersichtlich sind. Diese Werte beruhen unter anderem auf Gestaltungsspielräume und Chancen, die sich einem Investor bei der Investition in ein bestehendes Unternehmen eröffnen. So besteht in erster Linie Alternativen bei der Wahl der Finanzstruktur. Aber auch strategische Optionen wie die Erweiterung, die Umstellung oder auch das Schließen des Betriebes stellen (Real-)Optionen dar. Diese Handlungsspielräume können mit Hilfe von Realoptionsmethoden bewertet werden und so dem Investor einen besseren Entscheidungswert bieten.
Die Bewertung von Unternehmen umfasst ein breites Spektrum an Forschungsmöglichkeiten und entwickelt sich ständig weiter. Der relativ junge Ansatz finanzwirtschaftliche Optionspreistheorien auf die Unternehmensbewertung auszuweiten, hat sich in der Praxis noch nicht durchgesetzt, ist aber nach Meinung vieler Autoren ein Bewertungsmodell, das sich in der Zukunft etablieren wird. Vor diesem Hintergrund wird sich die vorliegende Arbeit mit der Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen unter Berücksichtigung von Realoptionen beschäftigen. Ausgehend von traditionellen Bewertungsverfahren wird ein Ansatz vorgestellt, der auf Grundlage des statischen Unternehmenswerts den Wert der Flexibilität berücksichtigt. Das Resultat – der erweiterte Kapitalwert – repräsentiert den Wert des Unternehmens inklusive seiner Handlungsspielräume (seiner Realoptionen). Ausgangspunkt für die Bestimmung des erweiterten Kapitalwerts ist ein mit einem Entscheidungsbaum kombinierter Binomialbaum. Hierzu ist ein Zwischenschritt notwendig, um die Höhe der Volatilität zu ermitteln. Die Volatilitätsbestimmung erfolgt in diesem Modell durch die Anwendung eines Simulationsverfahrens.
Die vorliegende Arbeit befasst sich nicht mit dem Turnaround-Management von Sanierungsfällen sowie insolvenzrechtliche Inhalte. Im Zuge der Unternehmensbewertung wird nur auf die für die Arbeit relevanten Ansätze näher eingegangen. Beweise und mathematische Erklärungen der Optionspreistheorien sind aus Platzgründen keine Inhalte dieser Diplomarbeit. Weiters sei darauf hingewiesen, dass keine Wertung für die Anwendung der vorgestellten Ansätze abgegeben wird, sondern die Arbeit sich auf die Wiedergabe der in der Literatur diskutierte Vor- und Nachteile bzw. Probleme beschränkt und ergänzt diese gegebenenfalls um Meinungen von Praktikern.
Die vorliegende Arbeit beginnt mit der Grenzziehung sanierungsbedürftiger Unternehmen von gesunden Unternehmen (Kapitel 2.). Dabei werden Krisenursachen so wie mögliche Sanierungsformen untersucht. Abschließend werden die Kosten, die aufgrund der Sanierungsbedürftigkeit hervorgerufen werden, betrachtet.
Grundsätzlich werden finanziell angeschlagene Unternehmen in der Praxis nach den selben Methoden bewertet wie Unternehmen mit einer gesunden Kapitalstruktur, jedoch gilt es Besonderheiten bei der Feststellung des Unternehmenswerts zu berücksichtigen die in Kapitel 3. aufgezeigt werden. Neben diesen Besonderheiten wie beispielsweise Unsicherheit über den Fortbestand des Unternehmen, Informationsasymmetrien und rechtliche Rahmenbedingungen werden in diesem Teil der Diplomarbeit mögliche Bewertungsanlässe und besondere Stakeholder, die an der Bewertung des sanierungsbedürftigen Unternehmens Interesse haben, beschrieben.
Im Anschluss daran geht Kapitel 4. auf traditionelle Bewertungsverfahren ein. In der Bewertungspraxis wird die Bewertung vorwiegend mittels Discounted-Cashflow (DCF) Verfahren sowie mit Hilfe eines Vergleichwertverfahren werden am öftesten durchgeführt (vgl. Dittmann et al. 2004, S. 620). Das DCF-Verfahren bildet den Ausgangspunkt für das vorgestellte Bewertungsmodell zur Ermittlung des Unternehmenswerts inklusive Realoptionen, weshalb es in diesem Teil der Diplomarbeit näher vorgestellt wird.
Nachdem die Anwendung der Realoptionsanalyse (ROA) auch die Kenntnisse für die Bewertung von Finanzoptionen voraussetzt, werden in Kapitel 5. die Grundlagen der modernen Optionstheorie beschrieben und die wichtigsten Bewertungsmodelle erläutert.
Kapitel 6. befasst sich mit der Realoptionsanalyse im Allgemeinen. Der Abschnitt beginnt mit der Definition von Realoptionen und geht auf analytische und numerische Methoden für ihre Bewertung ein. Schließlich werden Werttreiber der Realoptionsmodelle beschrieben und mögliche Interaktionseffekte zwischen Realoptionen diskutiert sowie Anwendungsbeispiele, Vorteile und Probleme der Realoptionsmodelle erläutert.
Das folgende Kapitel 7. erörtert warum es gerechtfertigt erscheint, weshalb die ROA auf die Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen angewandt werden kann. Danach wird mit der Monte-Carlo-Simulation eine Methode zur Schätzung der Volatilität des Unternehmenswerts vorgestellt. Zudem befasst sich dieses Kapitel mit dem Einfluss der Finanzierung und Steuern auf den Unternehmenswert. Weiters werden typischerweise in sanierungsbedürftigen Unternehmen anzutreffende Realoptionen anhand von Beispielen vorgestellt.
Im letzten Abschnitt wird der Bewertungsprozess zusammengefasst, und als praktische Veranschaulichung für die Lösung eines Fallbeispiels angewandt.
Die Arbeit wird in erster Linie durch die Analyse des Forschungsstandes durch Literaturrecherche in den verfügbaren Medien (Fachbücher, Zeitschriften, Datenbanken, Internet) erarbeitet. Die Anwendung der vorgestellten Ansätze wird teilweise durch Beispiele unterstützt. Mittels Analogieschluss soll die Übertragbarkeit der Realoptionsmethode auf die Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen gelingen. Durch die Ausarbeitung eines Fallbeispiels wird schließlich die theoretische Ausarbeitung der Arbeit um eine praktische Perspektive ergänzt.
2.Sanierungsbedürftige Unternehmen
Das folgende Kapitel beginnt zunächst mit einer Begriffsbestimmung, wobei das sanierungsbedürftige Unternehmen vom gesunden Unternehmen abgegrenzt wird. Des Weiteren ist das verbleibende Ausmaß des Handlungsspielraums sowie die Kosten der Sanierungsbedürftigkeit nicht unerheblich für den Bewertungsprozess. Aus diesem Grund werden diese Themen in den nächsten Absätzen ebenfalls behandelt.
Pausenberger (1970, S. 555) definiert ein Unternehmen als sanierungsbedürftig „wenn es unverhältnismäßig hohe Verluste aufweist und keine Wahrscheinlichkeit besteht, diese vorzutragenden Verluste in naher Zukunft durch Betriebsgewinne wieder ausgleichen zu können“. Jozefowsky (vgl. 1985, S. 14) sieht Sanierungsbedürftigkeit jedenfalls bei Eintritt von Zahlungsunfähigkeit unabhängig von dessen Dauer gegeben. Die Situation der Sanierungsbedürftigkeit wird durch eine Krise ausgelöst. Nach Böckenförde (vgl. 1996, S. 19-21) durchläuft das Unternehmen verschiedene Krisenphasen bis zur Insolvenz (siehe Abbildung 1).
Unternehmen in der Krise definiert Jozefowsky (1985, S. 12) wie folgt: „Das sind Unternehmen in einer außerordentlichen Situation, welche die Existenz derart nachhaltig stört oder gefährdet, sodaß früher oder später Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung erwartet werden muß“. Sonntag (vgl. 1998, S. 26 f.) charakterisiert die Krisenphasen wie folgt:
- In der Phase der Strategiekrise sind Erfolgspotenziale eines Unternehmens gefährdet oder bereits verloren gegangen;
- der Verlust von Erfolgspotenzialen wirkt sich auf den Unternehmenserfolg aus. In der Erfolgskrise sind die gesteckten Gewinnziele bedroht oder werden nicht erreicht.
- Ein Unternehmen, das dauerhaft eine Ertragsschwäche aufweist, gerät in eine Liquiditätskrise und die Gefahr der Zahlungsunfähigkeit droht.
- Ein Unternehmen ist insolvent sobald Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung eintritt.
Für Gälweiler (1990, S. 28) sind „die Suche, der Aufbau und die Erhaltung hinreichend hoher und sicherer Erfolgspotenziale unter damit verbundenen langfristigen Liquiditätsauswirkungen“ die Aufgaben der strategischen Führung. Die strategische Krise und somit das Fehlen von Erfolgspotenzialen geht der Insolvenz eines Unternehmens lange voraus und ist meist schwierig zu erkennen. Aufgrund der großen Handlungsspielräume der Unternehmensführung in dieser Phase, sowohl in strategischer als auch in finanzieller Hinsicht, ist ein Unternehmen in einer Strategiekrise noch nicht sanierungsbedürftig (vgl. Lange 2005, S. 101 f.).
Beckmann / Pausenberger (vgl. 1961, S. 81) interpretieren Sanierungsbedürftigkeit als finanzielle Notlage, die sich durch eine Illiquidität (zB Zahlungsstockung) oder in Verlusten ausdrückt. Daraus kann man schließen, dass sich sanierungsbedürftige Unternehmen jedenfalls in einer Erfolgskrise, wenn nicht sogar in einer Liquiditätskrise befinden. Im folgenden werden die Symptome der Sanierungsbedürftigkeit diskutiert, welche in der Literatur in zwei Hauptkomponenten, nämlich die Erfolgslage und die Liquiditätslage, unterteilt werden (vgl. Jozefowsky 1985, S. 24). Danach erfolgt eine Definition der Begriffe des Financial und Economic Distress. Des Weiteren wird eine Abgrenzung zur Definition der Insolvenz eines Unternehmens vorgenommen. Das Kapitel wird vervollständigt durch eine Aufzählung möglicher Ursachen, die zu einer unternehmerischen Krise führen können.
In der Beurteilung der Sanierungsbedürftigkeit hinsichtlich der Erfolgslage wird in der Literatur häufig auf die bilanzmäßige Eigenkapitaldeckung abgestellt (vgl. Jozefowsky 1985, S. 27 f.).
Demnach liegt eine Verlustbilanz vor, wenn ein Bilanzverlust ausgewiesen wird, der jedoch in den offenen Rücklagen Deckung findet. Von einer Unterbilanz spricht man, wenn nach Auflösung der Rücklagen ein Verlust verbleibt, der jedoch die Höhe des Grundkapitals der Gesellschaft nicht übersteigt. Eine (buchmäßige) Überschuldung liegt dann vor, wenn der Bilanzverlust größer ist, als die vorhandenen Rücklagen und das Stammkapital, sodass ein negatives Eigenkapital vorliegt (vgl. Jozefowsky 1985, S. 27 f.). Seicht (vgl. 2002, S. 45 f.) bezweifelt aufgrund exzessiver bilanzpolitischer Gestaltung, dass die Bilanz in der Interpretation eines fachgerechten, d.h. dem Vorsichtsprinzip und damit den Gläubigerschutzgedanken gerecht werdendem Jahresabschlusses noch Gültigkeit hat.
Als weiteres Symptom der Sanierungsbedürftigkeit wird in der Literatur auf die Liquiditätslage der Untenehmen verwiesen. Nach Jozefowsky (vgl. 1985, S. 24 f.) kann man von Zahlungsschwierigkeiten sprechen, sofern Skonti nicht mehr ausgenutzt werden können und Zahlungsziele überschritten werden. Des Weiteren beschreibt er eine Zahlungsstockung als vorübergehende Zahlungsunfähigkeit, aufgrund der das Unternehmen seinen laufenden Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen kann. Als weiteres Merkmal einer Zahlungsstockung wird von ihm angeführt, dass aufgrund des vorübergehenden finanziellen Engpasses bereits mit Pfändungen und Prozessen seitens der kurzfristigen Gläubiger zu rechnen ist. Hingegen wird Zahlungsunfähigkeit von Jozefowsky mit einer permanenten Zahlungsstockung gleichgesetzt, wobei die Wiederherstellung einer Zahlungsfähigkeit aussichtslos ist.
Für Altmann und Hotchkiss (vgl. 2006, S. 4 f.) ist der Zustand eines Defaults dann erreicht, sobald der Schuldner in Verzug gerät oder sonstige vertragliche Verpflichtungen nicht erfüllt.
Für Financial Distress gibt es in der Literatur keine einheitliche Definition. Beispielsweise ist für Altmann et al. (vgl. 2002, S. 507 zitiert nach Weckbach 2004, S. 24) der Status eines Financial Distress bei einem Übersteigen der Gläubiger-Forderungen über den Zerschlagungswert des Unternehmens erreicht.
Für Brealey und Myers (vgl. 2003, S. 497) hingegen tritt Financial Distress auf, sobald Verpflichtungen gegenüber Gläubigern nicht eingehalten wurden oder in Bedrängnis sind. Des Weiteren folgern sie „sometimes financial distress leads to bankruptcy. Sometimes it only means skating on thin ice” (Brealey / Myers 2003, S. 497).
Weckbach (vgl. 2004, S. 24) fasst den Financial Distress als eine Situation zusammen, die einerseits für das Unternehmen aus der Beurteilung des Shareholder Value nicht optimal ist und andererseits ein erhöhtes Risiko eines zukünftigen Bankrotts aufweist.
Der Begriff des Economic Distress wird von Andrade und Kaplan (vgl. 1997, S. 1-3) als Situation definiert, in der das Unternehmen entweder negative Ergebnisse aufweist oder sich im Vergleich zur Branche unterdurchschnittlich entwickelt. Andrade und Kaplan grenzen den Economic Distress somit vom Financial Distress ab, worüber sich die Literatur jedoch nicht einig ist. Neben einer synonymen Verwendung bezeichnet das Gros der Autoren den Economic Distress eher eine als eine auf makroökonomischen Ursachen beruhende Krise (vgl. Weckbach 2004, S. 27 f.).
Nach dieser Begriffsbestimmung werden in Folge die Begriffe „sanierungsbedürftig“, „in finanzieller Notlage“ bzw. „distressed“ synonym verwendet.
Insolvenz ist der Oberbegriff für die Eröffnung gerichtlicher Ausgleichs- bzw. Konkursverfahren. Die Insolvenz wird entweder durch Zahlungsunfähigkeit oder durch Überschuldung ausgelöst (vgl. Burger 1985, S. 98).
Zahlungsunfähigkeit ist gemäß § 66 Konkursordnung (KO) gegeben wenn der Schuldner seine Zahlungen einstellt. Jedoch setzt „Zahlungsunfähigkeit [...] nicht voraus, dass Gläubiger andrängen. Der Umstand, dass der Schuldner Forderungen einzelner Gläubiger ganz oder teilweise befriedigt hat oder noch befriedigen kann, begründet für sich allein nicht die Annahme, dass er zahlungsfähig ist“ (§ 66 Abs. 3 KO).
Der zweite Insolvenztatbestand, die Überschuldung, ist im § 67 KO geregelt. Insbesondere zu beachten ist die Rolle der Eigenkapital ersetzenden Leistungen (vgl. § 67 Abs. 3 KO).
Jozefowsky (vgl. 1985, S. 12 f.) stellt zusammenfassend fest, dass ein Krisenunternehmen nicht immer ein insolventes Unternehmen sein muss, jedoch ein insolventes Unternehmen immer ein Krisenunternehmen ist.
Nach Meinung von Clasen (vgl. 1992, S. 253 f.) ist für die Herbeiführung eines Turnarounds die Kenntnis der Krisenursachen von erheblicher Bedeutung. Insbesondere sind die erkannten Defizite des Unternehmens abzubauen bzw. zu reduzieren sodass ein geeignetes Paket an Maßnahmen zu einer Stabilisierung des Unternehmenserfolgs führt.
Der Kreditschutzverband (KSV) (vgl. Kantner 2006) führt jährlich eine Untersuchung über die Ursachen von Insolvenzen durch. Dabei werden die Hauptursachen mittels einem „multiple choice“ Verfahren beurteilt und in 6 Kategorien eingeordnet (siehe Abbildung 2).
Quelle: vgl. Kantner (2006)
Wie aus der Untersuchung hervorgeht, sind im langjährigen Schnitt neben betrügerischer und fahrlässiger Verschuldung der Insolvenz sowie durch „höhere Gewalt“ hauptsächlich Kapitalmangel und innerbetriebliche Fehler die Hauptursachen von Insolvenzen (vgl. Kantner 2006).
Für Kantner (vgl. 2006) sind insbesondere die innerbetrieblichen Verlustquellen auf mangelnde Managementqualität zurückzuführen. Er zählt folgende typische Fehler auf:
- Suboptimale innerbetriebliche Prozesse, Ineffizienzen bei der Produktivität oder der Kostenstruktur,
- mangelhaftes Rechnungs- und Berichtswesen,
- fehlende oder mangelhafte strategische Planung,
- schlechte operative Planung, bspw. Produktion von zu hohen Lagerbeständen,
- ineffizientes Mahnwesen verbunden mit schlechter Zahlungsmoral der Kunden,
- fehlende Kundenbetreuung sowie
- Konflikte unter den Eigentümer, welche insbesondere bei Familienunternehmen zu beobachten sind.
In der Literatur wird überwiegend zwischen endogenen (innerbetrieblichen) und exogenen (außerbetrieblichen) Ursachen unterschieden (vgl. Baur 1979, S. 33; Beckmann / Pausenberger 1961, S. 80; Kayser 1983, S. 22; Clasen 1992, S. 260-266; Jozefowsky 1985, S. 14-16).
Neben den bereits aufgezählten innerbetrieblichen Ursachen ist die Kapitalstruktur eine wesentliche Ursache für die Auslösung einer Unternehmenskrise. So ist bei einem hohen Verschuldungsgrad die Gefahr eines Financial Distress höher als bei einem moderaterem Leverage (vgl. Theodossiou et al. 1996, S. 703).
Als exogene Faktoren werden in der Literatur vor allem schwache Industrie- bzw. Branchenperformance, regulatorische Schocks und die allgemeine konjunkturelle Lage genannt (siehe Abbildung 3).
Quelle: Weckbach (2004, S. 32)
Eine Unternehmung ist dann sanierungsfähig, wenn sie in der Lage ist – durch gezielte Maßnahmen im Sanierungsprozess – wieder dauerhaft lebensfähig zu sein. Für die Feststellung der Sanierungsfähigkeit muss beurteilt werden, ob der Krisenzustand behoben werden kann und das Unternehmen in der Zukunft wieder wettbewerbsfähig wird (vgl. Beckedorff 1970, S. 82). Vorbaum (vgl. 1977, S. 402 zitiert nach Burger 1985, S. 198) konkludiert, dass das Unternehmen nach einer erfolgreichen Sanierung zumindest wieder die Fremdkapital-Zinsen bedienen sollte bzw. den Anteilseignern einen höheren Ertrag liefern sollte, als dies bei einer alternativen Veranlagung des Liquidationserlöses der Fall wäre. Rentabilitätsüberlegungen prägen daher die Entscheidung der Kapitalgeber über eine Fortführung bzw. einer Auflösung einer Unternehmung. Insbesondere sind hierfür auch die Erfolgsaussichten bzw. die Erfolgswahrscheinlichkeiten der Sanierungsmaßnahmen zu würdigen. Großen Einfluss auf die Feststellung der Sanierungsfähigkeit hat auch die Zeitspanne zwischen Beginn und Wirkung der Sanierungsmaßnahmen (vgl. Baur 1979, S. 104).
Eine Sanierungsfähigkeitsprüfung hat festzustellen, ob ein Unternehmen sanierungsfähig ist, d.h. eine reelle Chance zur Sanierung besteht, oder ob es für eine Sanierung zu spät ist bzw. ob auch trotz einer Sanierung keine Aussicht auf eine dauerhafte Existenzfähigkeit besteht (vgl. Kayser 1983, S. 2). Voraussetzung für die Durchführung einer Sanierungsfähigkeitsprüfung ist ein konkreter Maßnahmenplan und das Einvernehmen der Stakeholder (Belegschaft, Lieferanten, Gläubiger, Eigentümer, Behörden), welche unter Umständen im Zuge der Sanierung Einschnitte in Ihren Ansprüchen hinnehmen müssen (vgl. Burger 1985, S. 208). In der Sanierungsprüfung wird festgestellt, ob das Unternehmen in der Lage ist, vom bedrohenden Ist-Zustand durch die geplanten Sanierungsmaßnahmen in einem normal Soll-Zustand zu gelangen. Dabei orientiert sich das Prüfungsverfahren an der erwarteten Rentabilität und den benötigten Finanzmittelbedarf (vgl. Burger 1985, S. 210 f.). In Abbildung 4 skizziert Jozefowski (vgl. 1985, S. 32) die Entscheidungsfindung über Sanierung oder Liquidation unter Berücksichtigung von Ursachen der Sanierungsbedürftigkeit, der Sanierungsfähigkeit und der Sanierungswürdigkeit.
Quelle: Jozefowski (1985, S. 32)
Der durch die Kapitalwertmethode ermittelte Unternehmenswert wird dabei als Entscheidungswert für die Sanierungsfähigkeit eines Unternehmens angesehen (vgl. Lange 2005, S. 68-70).
Während die Sanierungsfähigkeit ein objektives Kriterium für die Existenzfähigkeit eines Unternehmen darstellt, ist die Feststellung der Sanierungswürdigkeit an eine subjektive Entscheidung der am Sanierungsablauf Beteiligten, insbesondere die Gläubiger des Unternehmens, gebunden. Die Gläubiger werden die Sanierungswürdigkeit verneinen wenn:
- Sie glauben, dass eine Sanierung zu Ihren Lasten zu keinen dauerhaften Bestand des Unternehmens führt,
- dadurch nur der Liquidationswert erhöht wird,
- keine Sanierungsbedürftigkeit vorliegt,
- wenn die Sanierungsbedürftigkeit auf fachliche oder Charakterfehler der Unternehmensleitung beruht oder
- wenn noch weitere Anstrengungen der Eigentümer möglich sind.
Zudem kann eine bereits in der Vergangenheit erfolgte Sanierung zu Lasten der Gläubiger eine geminderte Sanierungswürdigkeit hervorrufen. Die Bereitschaft der Gläubiger finanzielle Beiträge zur Sanierung zu leisten hängt deshalb nicht nur von der Sanierungsfähigkeit ab, sondern bedingt, dass die Gläubiger an eine erfolgreiche Sanierung glauben (vgl. Jozefowski 1985, S. 35-37).
Kayser (1983, S. 7) definiert die Sanierung als „eine Gesamtheit von Maßnahmen [...], die geeignet sind, ein Unternehmen aus einer Krise herauszuführen, um es im wesentlichen Teil als wirtschaftliche Einheit zu erhalten“. Eine Sanierung hat die Wiederherstellung einer dauerhaften Lebensfähigkeit eines in die Krise geratenes Unternehmen zum Ziel. Dabei wird zwischen finanz- und leistungswirtschaftlicher Sanierung unterschieden. Die finanzwirtschaftliche Sanierung umfasst Maßnahmen um die Zahlungsfähigkeit des Unternehmens wiederherzustellen. Bei der leistungswirtschaftlichen Sanierung soll mit Hilfe von Strukturverbesserungen (zB im Führungs,- Beschaffungs-, Produktions-, Absatz- bzw. Finanzbereich) die langfristige Ertragskraft des Unternehmens gestärkt werden (vgl. Feldbauer-Durstmüller / Stiegler 2002, Sp. 1727-1729). Im Folgenden werden Maßnahmen der finanziellen und leistungswirtschaftlichen Sanierung erörtert.
Unter einer außergerichtlichen Sanierung versteht man einen Lösungsansatz ohne gerichtliche Überwachung durch privatrechtliche Verträge des Schuldners mit den (Haupt-)Gläubigern. Kleingläubiger mit Forderungen von geringer Höhe werden bei außergerichtlichen Sanierungen meist zur Gänze befriedigt um den Aufwand und die Struktur der Sanierungslösung einfach zu halten. Neben Kleingläubigern sind Dienstnehmer und Sozialversicherungsträger in der Regel zu keinen Zugeständnissen im Rahmen einer außergerichtlicher Sanierung bereit. Hauptsächliche Träger der außergerichtlichen Sanierungsformen sind in der Regel die kreditgebenden Banken (vgl. Mitter 2006, S. 213-216).
Mitter (vgl. 2006, S. 214 f.) zählt folgende Ausgestaltungsmöglichkeiten für eine außergerichtliche Sanierung auf:
- Das Moratorium: Hier erfolgt eine Stundung der Gläubigerforderungen, den dabei geschaffenen zeitlichen Spielraum kann das Unternehmen zur Überwindung der Krise nutzen.
- Der außergerichtliche Ausgleich entspricht einem Forderungsnachlass der Gläubiger mit der Auflage, dass die vereinbarte Rückzahlungsquote erfüllt und das Sanierungskonzept umgesetzt wird.
- Von einem Debt-Equity-Swap spricht man, wenn die Gläubiger auf Ihre Forderungen zugunsten einer Beteiligung am Krisenunternehmen verzichten. In der Bilanz erfolgt dabei ein Passivtausch: Fremdkapital wird durch neues Eigenkapital ersetzt. Die bisherigen Gläubiger werden so zu Eigentümern des Krisenunternehmens. Dieser Ansatz wird in der Literatur nicht zuletzt durch Haftungsrisiken der vormaligen Gläubiger kritisch gesehen.
- Als weitere Möglichkeit kann auch eine Teilliquidation des krisengeschüttelten Unternehmens in Betracht gezogen werden. Der Verwertungserlös des Unternehmensteils wird zur Gläubigerbefriedigung und zur Umsetzung des Sanierungskonzepts verwendet.
- Denkbar wäre jedenfalls eine Mischform aus den genannten außergerichtlichen Sanierungsmöglichkeiten.
Für eine außergerichtlichen Sanierung spricht eine höhere Flexibilität, Zeit- und Kostenvorteile, höhere Rückzahlungsquoten und geringere Publizität. Daneben bleibt die Geschäftsführung des sanierungsbedürftigen Unternehmens weiterhin vollständig geschäftsfähig im Gegensatz zu dem gerichtlich bestellten Masseverwalter im Konkursverfahren. Jedoch werden den zu Zugeständnissen bereiten Gläubigern regelmäßig Kontrollrechte eingeräumt um den Sanierungserfolg überwachen zu können (vgl. Mitter 2006, S. 215-217).
Für den Erfolg einer außergerichtlichen Sanierung ist die Zustimmung aller miteinbezogenen Gläubiger notwendig (Einstimmigkeitsprinzip). Legt sich ein Gläubiger quer, kann das bis zum Scheitern der Sanierungsbemühungen führen (sog. Holdout-Problem). Ein weiteres Risiko besteht darin, dass wichtige Informationen seitens des sanierungsbedürftigen Unternehmens nicht offengelegt werden um die Gläubiger so zu einer falschen Entscheidung hinzureißen. Diese Vorgehensweise ist für einen seriösen Sanierungsversuch allerdings kontraproduktiv und unterliegt sogar dem Tatbestand der betrügerischen Krida gem. § 156 Strafgesetzbuch (StGB). Ein weiterer Nachteil ist der Erfolgsdruck eines außergerichtlichen Sanierungsversuchs, denn bei einem Scheitern drohen zivil- und strafrechtliche Konsequenzen für das Unternehmen, dessen Geschäftsleitung sowie einzelner Gläubiger. Im Gegensatz zum gerichtlichen Ausgleichs- bzw. Konkursverfahren bestehen im außergerichtlichen Sanierungsverfahren außerdem keine Schutzmechanismen wie Prozess- und Exekutionssperre (vgl. Mitter 2006, S. 218 f.).
Aus steuerlicher Sicht ist das außergerichtliche Sanierungsverfahren insofern gegenüber den gerichtlichen Insolvenzverfahren schlechter gestellt, als mit dem Abgabenänderungsgesetz 2005 ein außergerichtlicher Sanierungsgewinn grundsätzlich voll steuerpflichtig ist. Gemäß § 206 Bundesabgabenordnung (BAO) kann die Abgabenbehörde zwar von einer Abgabenfestsetzung auf den außergerichtlichen Sanierungsgewinn, sofern es sich um einen dem Insolvenzrecht vergleichbaren Sanierungsgewinn handelt, Abstand nehmen, jedoch besteht darauf kein Rechtsanspruch (vgl. EStR 2000, Rz. 7272).
Derzeit sind in Österreich drei gerichtliche Verfahren zur Unternehmenssanierung vorgesehen (vgl. Feldbauer-Durstmüller/Stiegler 2002, Sp. 1733 f.; Mitter 2006, S. 220 f.):
1. Der in der Ausgleichsordnung (AO) geregelte Ausgleich.
2. Die Konkursordnung (KO) gibt zwei mögliche Richtungen vor: Sanierung oder Liquidation.
3. Für noch nicht insolvente Krisenunternehmen ist außerdem ein Reorganisationsverfahren gem. Unternehmensreorganisationsgesetz (URG) vorgesehen.
Beim Ausgleich kommt es zu einem Schuldennachlass der Gläubiger gegenüber dem Schuldner. Vorraussetzung für die Eröffnung eines Ausgleichs ist ein Antrag des Schuldners verbunden mit Zahlungsunfähigkeit und/oder Überschuldung oder drohender Zahlungsunfähigkeit. Eine weitere Voraussetzung für die gerichtliche Genehmigung der Ausgleichseröffnung ist ein Sanierungskonzept, das einen Ausgleichsvorschlag (die vorgeschlagene Quote zur Befriedigung der Ausgleichsgläubiger), Reorganisationsmaßnahmen und Finanzierungsmaßnahmen enthält, die eine Fortführung des Unternehmens glaubhaft machen. Der Unternehmensleitung wird ein Ausgleichsverwalter beigestellt, der neben der Prüfung der wirtschaftlichen Lage des Schuldners, die Unternehmensleitung überwacht und zu den über den gewöhnlichen Geschäftsbetrieb hinausgehenden Transaktionen zustimmen muss. Die Gläubiger entscheiden über den Ausgleichsantrag, das gesetzliche Mindestmaß ist eine 40%ige Bedienung der Ausgleichsforderungen innerhalb von zwei Jahren (vgl. § 3 Abs. 1 Z 3 AO). Für eine Antragsannahme ist eine Mehrheit der Gläubiger nach Köpfen sowie eine betragsmäßige ¾ Mehrheit der Ausgleichsforderungen notwendig.
Für einen Ausgleich sprechen gesetzliche Schutzmechanismen (zB Konkurs- und Exekutionssperre), Erleichterungen bei Vertragskündigungen von unwirtschaftlichen Verträgen (vgl. §§ 20b und 20c AO), Steuervorteile und eine Milderung des Holdout-Problems (siehe Abschnitt 2.5.1.1.). Als nachteilig erweist sich die unflexible Struktur des gerichtlichen Verfahrens sowie die hohen Mindestquoten. Eine Ankündigung eines gerichtlichen Ausgleich wird vom Markt ebenfalls negativ wahrgenommen, zudem sind die Erfolgsaussichten eines Ausgleichs nach Untersuchungen eher gering. Als mögliche Ursachen dafür werden fehlende leistungswirtschaftliche Maßnahmen genannt (vgl. Mitter 2006, S. 228-241).
Das Konkursverfahren kann durch einen Schuldner oder einen Gläubigerantrag eingeleitet werden. Kriterium für den Konkurs sind Zahlungsunfähigkeit (siehe Abschnitt 2.1.2.) und/oder Überschuldung (siehe Abschnitt 2.1.1.). Das Verfahren wird eröffnet sofern ausreichend Vermögen vorhanden ist um die Kosten des Verfahrens zu decken, ansonsten wird der Antrag mangels Masse abgewiesen. Ähnlich wie beim Ausgleich gibt es gesetzliche Schutzmechanismen sobald der Konkurs eröffnet wird, hinzu kommt eine Prozesssperre (vgl. §§ 6 und 7 KO). Besondere Aufmerksamkeit kommt der Person des Masseverwalters zu. Dieser wird gerichtlich bestimmt und übernimmt nicht wie beim Ausgleich eine Kontrollfunktion, sondern verwaltet das Vermögen um eine bestmögliche Befriedigung der Gläubiger zu erreichen. Der Masseverwalter berichtet dem Konkursgericht in der Berichtstagsatzung über den Status des Unternehmens. Aufgrund seines Berichts entscheidet das Gericht über die sofortige Schließung, Fortführung auf bestimmte Zeit oder Fortführung des Unternehmens auf unbestimmte Zeit. Während bei der Schließung und Fortführung des Unternehmens auf bestimmte Zeit die Liquidation des Unternehmens bewirkt wird, zielt die Fortführung des Unternehmens auf unbestimmte Zeit auf eine Sanierung des Unternehmens ab. Dabei gibt es zwei mögliche Formen: Die Sanierung des Unternehmensträgers durch Abschluss eines Zwangsausgleichs und die Übertragung des Betriebes auf einen neuen Unternehmensträger (übertragende Sanierung). Der Zwangsausgleich ähnelt dem gerichtlichen Ausgleich, jedoch beträgt die gesetzliche Mindestquote nur 20% der Konkursforderungen zahlbar innerhalb von 2 Jahren. Bei der übertragenden Sanierung kommt es zu einer Lösung des Betriebes oder eines Unternehmensteils von seinem bisherigen Träger und Übertragung auf einen anderen Rechtsträger, einer Auffanggesellschaft. Dadurch wird die Aufstellung einer Finanzierung erleichtert, da für eine Beteiligung an einer Auffanggesellschaft Investoren gewonnnen werden könnten, die in den bestehenden Rechtsträger nicht investieren würden. Der Vorteil einer Auffanggesellschaft ist auch dahingehend begründet, dass bei einer übertragenden Sanierung im Rahmen eines Konkursverfahrens die Haftung des neuen Unternehmensträgers für Verbindlichkeiten des alten Unternehmensträgers ausgeschlossen wird (vgl. Mitter 2006, S. 242-257).
Ein weiteres Motiv für die übertragende Sanierung sind günstige Kaufbedingungen und der Erhalt von Know-how, Mitarbeiter und Kunden sowie sich bietende Marktchancen und Synergieeffekte (vgl. Jozefowski 1985, S. 66 f.).
Das Unternehmensreorganisationsgesetz zielt auf eine frühzeitige Sanierung bei einer sich abzeichnenden Krise ab, wird jedoch in der Praxis nicht angenommen und wird daher an dieser Stelle nicht weiter erläutert (vgl. Mitter 2006, S. 257-266).
Leistungswirtschaftliche Maßnahmen betreffen Maßnahmen die zur Effizienzsteigerung im Unternehmen beitragen (vgl. Feldbauer-Durstmüller / Stiegler 2002, Sp. 1727 f.). Sonntag (vgl. 1998, S. 209) listet bspw. Einsparungen und Straffungen im Personalbereich, Outsourcinglösungen, Steigerung der Mitarbeiterzufriedenheit und Erhöhung der Mitarbeiterqualifikation als mögliche Maßnahmen auf.
Daneben sind auch Strategische Maßnahmen, wie zB die Rückbesinnung auf Kernkompetenzen oder eine strategische Neuausrichtung der Unternehmung relevant. Nicht zuletzt können Organisatorische Maßnahmen unterstützend eingesetzt werden (vgl. Sonntag 1998, S. 208 f.).
Folgt man Keller (vgl. 1999, S. 178 f.) so sind finanzwirtschaftliche und leistungswirtschaftliche Sanierung untrennbar miteinander verbunden. Rationalisierungen und Umstrukturierungen im Leistungsbereich des Unternehmens sind erst mit einem finanziellen Polster möglich. Die Kosten der leistungswirtschaftlichen Sanierung können als Investition betrachtet werden und müssen in der Sanierungsfähigkeitsanalyse Berücksichtigung finden.
In der Literatur wird zwischen direkten und indirekten Kosten der Insolvenz bzw. der finanziellen Notlage unterschieden. Direkte Kosten betreffen vor allem Zahlungen für die Rechtsberatung, Wirtschaftsprüfung sowie anderen administrativen Kosten des Insolvenz- bzw. Sanierungsverfahren. Indirekte Kosten sind die während der Krise entgangenen Gewinne bzw. jene Kosten, die aufgrund der Situation durch den ineffizienten Einsatz von Ressourcen anfallen. Ein Beispiel für letztgenanntes sind Management- und Personalressourcen welche aufgewendet werden müssen um die Krise zu überwinden (vgl. Brealey / Myers 2003, S. 501 f.). Brealey / Myers (vgl. 2003, S. 502) nehmen an, dass die indirekten Kosten signifikant sind und bei großen, komplexen Sanierungsfällen zunehmen. Andrade und Kaplan (vgl. 1997, S. 24) kommen in ihrer Studie zum Schluss, dass die indirekten Kosten im Durchschnitt ca. 10% des Marktwerts der untersuchten Unternehmen ausmachen.
3.Besonderheiten bei der Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen
Nachdem im vorangegangen Kapitel die Begriffsabgrenzung für sanierungsbedürftige Unternehmen erfolgte, sowie Krisenursachen, Sanierungsmöglichkeiten und Kosten der Unternehmenskrise erläutert wurden, beschäftigt sich dieser Abschnitt mit den Besonderheiten, die bei der Unternehmensbewertung bei Finanzschwachen Unternehmungen zu berücksichtigen sind. Insbesondere die speziellen Risikofaktoren sanierungsbedürftiger Unternehmen sowie Bewertungsanlässe und Bewertungssubjekte sind für den Bewertungsprozess relevant.
Der Fortbestand von sanierungsbedürftigen Unternehmen kann nicht vorhergesagt werden. Das Zusammenspiel verschiedener Risikokomponenten mit einem hohen Verschuldungsgrad erschwert die Aufgabe einen richtigen Unternehmenswert zu ermitteln. Der Ausgang der Sanierung hängt sowohl von den Fähigkeiten der Unternehmensleitung als auch dem Verhalten der Gläubiger, Konkursrichter und anderer Beteiligten am Sanierungsprozess ab (vgl. Mitter 2006, S. 151). Eine weitere Unsicherheitsursache ist der Zeitfaktor, denn die Kosten einer Krise steigen im Zeitablauf und können zum Teil beträchtlich sein (siehe Abschnitt 2.6.).
Informationsasymmetrien bestehen nicht nur zwischen den (Alt-)Eigentümern und potentiellen Distressed-Equity-Investoren sondern auch zwischen den Altgläubigern und potentiellen Distressed-Debt-Investoren eines notleidenden Unternehmens. Unter Informationsasymmetrie versteht man den Informationsvorsprung gegenüber einem Verhandlungspartner. Dieser Informationsvorsprung kann zB zu überhöhten Preisen führen. Ebenfalls besteht die Gefahr, dass unbewusst Eventualverbindlichkeiten geerbt werden, die das Investment im Nachhinein noch verteuern. Um dem entgegenzuwirken ist die Durchführung einer Due Diligence unausweichlich (vgl. Mitter 2006, S. 151 f.)
Bei der Financial Due Diligence werden die wirtschaftliche und finanzielle Situation des Investitionsobjektes analysiert. Die Vermögenswerte und die Schulden des Unternehmens werden genau durchleuchtet, dabei werden stille Reserven ebenso wie stille Lasten aufgedeckt. Bei der Analyse der Ertragslage wird insbesondere auf das Aufdecken von Änderungen der Bilanzierungsmethoden sowie Einmaleffekten wertgelegt. Ziel der finanziellen Due Diligence sollte die Evaluierung der Krisenursachen sowie des Krisenfortschritts sein. Die Financial Due Diligence ist Grundlage für die Bewertung des Unternehmens, weil dadurch von dritter Seite die Ertrags- und Verlustpotenziale des Unternehmens aufgedeckt werden (vgl. Lang 2002, S. 49-64).
Die Legal und die Tax Due Diligence beinhalten die Untersuchung auf eventuelle rechtliche Risiken und auf Steuerrisiken bezogen auf das Investitionsobjekt (vgl. Behrendt et al. 2002, S. 65 f.; Fellner et al. 2002, S. 82). Besonders bei sanierungsbedürftigen Unternehmen sollte eine Legal Due Diligence durchgeführt werden, da eventuell auftretende Haftungs- und Schadensersatzansprüche bei einem Scheitern der Sanierung in der Bewertung Berücksichtigung finden sollten (vgl. Fellner et al. 2002, S. 82).
Zum einen besteht in Zusammenhang mit dem Kauf bzw. der Kreditgewährung von sanierungsbedürftigen Unternehmen ein Prozessrisiko, zum anderen bietet das starre österreichische Insolvenzrecht nur wenig Flexibilität für potentielle Investoren.
In den Sanierungsprozess involvierte Banken und Distressed Investoren müssen sich mit den Gefahren einer Klage wegen Gläubigergefährdung, Konkursverschleppung und Kreditbetrug auseinandersetzen. Die Kosten und Schwierigkeiten eines gerichtlichen Prozesses wegen genannter Tatbestände sind bei Transaktionen in Zusammenhang mit sanierungsbedürftigen Unternehmen besonders zu berücksichtigen. Deshalb kommt der Legal Compliance eine zusätzliche Bedeutung zu und ist ein erheblicher Kostenfaktor innerhalb der Transaktionskosten (vgl. Jozefowski 1985, S. 203; Beckedorff 1970, S. 132).
Verfahrensgrundlagen des österreichischen Insolvenzrechts wurden bereits in Abschnitt 2.5.1.2. beschrieben. Ein Problem im Insolvenzverfahren ist das mangelnde Mitspracherecht der Gläubiger. In diesem Zusammenhang erfolgt ein grober Verfahrensvergleich zwischen österreichischem Insolvenzrecht und US-amerikanischen Bankruptcy Code nach Mitter (vgl. 2006, S. 309-311):
- Nach Chapter 11 ist es nicht üblich einen Konkursverwalter (private trustee) zu bestellen, wenn dann haben die Gläubiger ein Mitspracherecht. In Österreich hingegen ist ein gerichtlich bestellter Masseverwalter zwingend vorgesehen. Unter dem Aspekt, dass der österreichische Masseverwalter eine viel wichtigere Rolle als ein das amerikanischen Pendant (private trustee) einnimmt, erscheint die Einsetzung eines gerichtlich bestellten Masseverwalter internationalen Investoren schwer verständlich.
- Weitere Einflussnahmen seitens der Gläubiger beispielsweise für den Vorschlag von Sanierungskonzepten erlaubt das österreichische Insolvenzrecht nicht, wodurch es zu keinem Wettbewerb über Sanierungskonzepte und Reorganisationspläne wie in den USA kommt.
- Das österreichische Insolvenzrecht sieht immer eine Barabfindung der Quote vor, weshalb alternative Verwertungsmethoden wie zB ein Debt-Equity-Swap kategorisch ausgeschlossen werden.
Zusammenfassend betracht wird jedoch das österreichische Insolvenzrecht von potentiellen Investoren nicht als Hindernis für die Abwicklung eines Distressed Investments (siehe Kapitel 3.3.4.) gesehen (vgl. Mitter 2006, S. 311).
Für die am Sanierungsprozess beteiligten Banken ist das Kredit(ausfalls)risiko ein Risiko das enorme Kosten verursachen kann. Des Weiteren sind Banken und Investoren in sanierungsbedürftige Unternehmen, mangels Handelbarkeit ihrer Forderungen/Anteile, oft an das Investment gebunden, sodass auch das Liquiditätsrisiko zu beachten ist. Das Regelwerk von Basel II[1] erfordert eine stärkere Risikodifferenzierung der Kreditkonditionen, d.h. dass Kredite mit guter Bonität mit weniger Kapitalkosten zu rechnen haben, während Kredite mit schlechter Bonität bzw. Kredite an Krisenunternehmen mit höheren Zinsen belastet werden.[2] Daraus ergibt sich ein Dilemma sowohl für sanierungsbedürftige Unternehmen als auch für die Banken. Neue teurere Kredite können den Turnaround von Krisenunternehmen erschweren und zu einem weiteren Wertverlust bestehender Kredite führen (vgl. Mitter 2006, S. 288-290). Des Weiteren erfordern die nationalen Mindeststandards der Finanzmarktaufsicht für das Kreditgeschäft und andere Geschäfte mit Adressenausfallsrisiken (FMA-MS-K) eine schärfere Kontrolle und eine risikosensible Gestaltung der Kreditkonditionen. Zusätzlicher Personalaufwand und die Bindung sonstiger Ressourcen sind Kostenfaktoren, die Problemkredite und Engagements in risikobehafteten Investments für Banken unattraktiver machen (vgl. Pernsteiner 2005, S. 529 f.).
Das Liquiditätsrisiko resultiert aus der geringen Handelbarkeit von Distressed Investments, denn es hat sich in Österreich noch kein derartiger Markt entwickelt, vor allem auf Arbitrage gerichtete kurzfristige Veranlagungen wie zB in Distressed Debt, scheitern daher am Fehlen eines liquiden Sekundärmarkts für derartige Anleihen und Bankkredite (vgl. Mitter 2006, S. 311-313). Aufgrund der hohen Transaktionskosten (vor allem Rechts-, Verwaltungs- und Beratungskosten) müssen Investitionen auch ein geeignetes Volumen aufweisen um wirtschaftlich agieren zu können (vgl. Mitter 2006, S. 118 f. und S. 314). Die Illiquidität kann jedoch auch dazu führen, dass ein interessierter Investor nicht die gewünschte Anzahl an Forderungen kaufen kann, bzw. die Transaktionen an unterschiedlichen Wertvorstellungen scheitern (vgl. Mitter 2006, S. 154 f.).
Grundsätzlich stehen den Eigentümern eines Unternehmens die Fortführung, die Veräußerung oder die Liquidation als Handlungsalternativen zur Verfügung. Bei sanierungsbedürftigen Unternehmens sind jedoch auch die Gläubiger in einer starken Position, sodass die Eigentümer nicht mehr die alleinige Entscheidungsgewalt über die Zukunft des Unternehmens inne haben. Für alle drei genannten Optionen bleibt der Unternehmenswert das entscheidende Argument für die Alternativenauswahl (vgl. Lange 2005, S. 70).
Ausschlaggebend für die Liquidationsentscheidung ist der Höhe des Liquidationserlöses der Vermögensgegenstände. Die Summe der Veräußerungswerte der Vermögensgegenstände ergibt den Unternehmenswert im Falle der Schließung des Unternehmens. Ist der Liquidationswert höher als der Unternehmenswert im Falle der Fortführung, werden die Gläubiger in der Regel eine Schließung fordern (vgl. Lange 2005, S. 119 f.). Unstimmigkeiten unter den Gläubigern können jedoch zwischen Gläubigern gesicherter Forderungen und Gläubigern ungesicherter Forderungen bestehen (siehe Abschnitt 3.3.4.).
Unter einer Fortbestehensprognose wird allgemein eine dynamische Überschuldungsprüfung verstanden, dabei wird geprüft ob in Zukunft genügend Rückflüsse zu erwarten sind um die Schulden tilgen zu können. Ein negatives Eigenkapital zu Buchwerten ist demnach ein Indiz auf das Bestehen einer Überschuldung im Sinne des Insolvenzrechts. Die erforderliche Prüfung, ob das Unternehmen zukünftig zahlungsfähig bzw. positiv bilanzieren kann und somit das Going-Concern-Prinzip gerechtfertigt ist, wird im Wege einer Fortbestehensprognose zu überprüfen sein. Dabei wird der Unternehmenswert (Fortführungswert) aufgrund der geplanten Sanierungsmaßnahmen ermittelt. Die Adressaten der Fortbestehensprognose sind sowohl von interner als auch externer Natur. So haften beispielsweise Geschäftsführung bzw. die Gesellschafter gem. URG wenn sie kein Reorganisationsverfahren einleiten, sofern keine positive Fortbestehensprognose vorliegt. Für kreditgebende Banken und Leasingfirmen wird eine Fortbestehensprognose für die Beurteilung der Kreditwürdigkeit und Kreditfähigkeit ausschlaggebend sein (vgl. Hofmeister 2003, S. 11-20).
Unternehmenswerte im Sinne von Entscheidungswerten bilden die Grundlage für Investitions- bzw. Devestitionsentscheidungen eines Investors. Das Bewertungsobjekt (das Unternehmen) wird demnach nach den subjektiven Wertvorstellungen des Bewertungssubjekts (des Investors) analysiert und dessen Wert ermittelt. Im Gegensatz zu den Marktwertermittlung eines IPOs werden Entscheidungswerte nicht offen kommuniziert, sondern dienen lediglich als interne Entscheidungshilfen (vgl. Seppelfricke 2005, S. 9).
Die Ziele und Strategien, welche die Beteiligten einer Unternehmenssanierung verfolgen, werden im nachfolgenden Abschnitt diskutiert. Aus einer Vielzahl von Interessenten an der Bewertung des Unternehmens in einer finanziellen Notlage sind Eigentümer, Gläubiger, Management und potentielle neue Investoren die wichtigsten Vertreter.
Die Eigenkapitalgeber tragen das höchste Risiko wenn das Unternehmen in Bedrängnis ist. Das Eigenkapital ist ein Residualwert aus Vermögenswerten abzüglich Fremdkapital(schulden) sowie abzüglich Verfahrenskosten. In der Regel sind die Schulden im Insolvenzfall meist höher als die Vermögenswerte und der Eigentümer kann seine Beteiligung oft zur Gänze abschreiben. Die Strategie der Eigentümer wird daher darauf hinauslaufen den Unternehmenswert möglichst hoch darzustellen, damit das Unternehmen fortgeführt wird und zumindest noch die Hoffnung besteht, dass ihr Anteil wieder an Wert gewinnt. Die Anteilsinhaber werden daher strategische Partner suchen um Ihre Verhandlungsposition zu stärken, dies werden in der Regel die ungesicherten Gläubiger sein (siehe Abschnitt 3.3.3.3.), denn diese nehmen in der Rangfolge der Bedienung eine ähnliche Stellung wie die Eigentümer ein. Gelingt ein Ausgleich und damit eine Reduzierung des Schuldenstands, kann sich wieder ein positiver Verkehrswert des Eigenkapitalanteil errechnen. Der Eigenkapitalwert nach dem Ausgleich errechnet sich als Fortführungswert des Unternehmens abzüglich korrigiertes Fremdkapital abzüglich verbleibender Verfahrenskosten (vgl. Lange 2005, S. 60 f.).
Das Management ist grundsätzlich als Beauftragter der Eigenkapitalgeber zu bewerten. Das Management selbst hat in der Regel[3] keine direkten ökonomischen Konsequenzen aus der Wertlosigkeit eines Unternehmensanteils zu befürchten. Die Folgen einer Insolvenz sind jedoch Reputations- und Machtverlust sowie Verlust der finanziellen Vergütung. Daher wird das Management nicht an einer Insolvenz interessiert sein, wenn es an den Fortbestand des Unternehmens glaubt. Ist dieser gefährdet, wird der Manager – aufgrund von Haftungsbestimmungen (zB Haftung gemäß URG, fahrlässige Krida) – versuchen die Eigentümer zu einer Insolvenzanmeldung zu überzeugen (vgl. Lange 2005, S. 61 f.). Zudem stellt Gilson (vgl. 1989, S. 242) fest, dass Manager in Krisensituationen und im Insolvenzfall häufiger ausgetauscht werden als bei gesunden Unternehmen.
Die bedeutendsten Gläubiger im Insolvenzfall sind aufgrund der in Österreich weitverbreiteten Kreditfinanzierung die Kreditinstitute sowie die Lieferanten, die das Unternehmen mit den produktionsnotwendigen Materialien versorgen. Eine weitere Einteilung der Gläubiger kann nach der Art der Besicherung ihrer Ansprüche erfolgen.
Banken sind für die österreichische Wirtschaft traditionell die wichtigsten Geldgeber. Durch diesen Umstand sind sie auch häufig mit Sanierungen konfrontiert. Die hohen Kosten und das Risiko sprechen im allgemeinen für eine Liquidation angeschlagener Unternehmen. Nicht zuletzt durch Basel II sind die Kosten für Problemkredite enorm gestiegen (siehe Abschnitt 3.1.4.), wodurch die Kreditinstitute in Ihrer Rolle als Sanierungsträger unter Druck kommen. Neben einem höheren Fortführungswert spricht auch ein mögliches negatives Image gegen eine Liquidationsentscheidung. Positiv beeinflussen könnte die Fortführung des Unternehmens auch die Erfahrung des Kreditinstituts mit dem Unternehmen und die Möglichkeit die Geschäftsbeziehung mit dem Unternehmen weiterzuführen und so zukünftige Erträge zu erzielen. Bei einer Sanierungsentscheidung winkt eine höhere Tilgungsquote jedoch bleibt das Risiko eines Scheiterns (vgl. Lange 2005, S. 56-58).
Neben den Kreditinstituten sind die Lieferanten die wichtigsten Gläubiger im Sanierungsfall. Lieferanten stellen die notwendigen Material- bzw. Leistungsfaktoren für die Produktion bei, ohne die es zu keiner langfristigen Lösung kommen kann. Durch Warenbesicherungen (Eigentumsvorbehalt) und Vorauszahlungen können die Lieferanten die Liquidationslage verschärfen bzw. die Finanzierung erschweren und schließlich die Liquidation erzwingen. In der Regel haben die Lieferanten jedoch Interesse an einer Fortführung des Betriebes, da sie meist – im Gegensatz zu den Kreditinstituten – wichtige Kundenbeziehungen nicht einfach ersetzen können (vgl. Hochberg / Post 1991, S. 363).
Neben dem Interesse an der Aufrechterhaltung der Geschäftsbeziehung spielt die Sicherheit der Forderung eine wichtige Rolle für den Entscheidungsprozess der Gläubiger.
Von gesicherten Gläubigern spricht man, wenn deren Forderungen durch Kreditsicherheiten gedeckt sind. Durch die Verwertung der Kreditsicherheiten am Markt ist eine Bedienung des Außenstandes möglich und die Rückzahlung wahrscheinlicher als bei unbesicherten Forderungen. Diese Reduktion des Ausfallsrisikos führt zu einer Bevorzugung gegenüber unbesicherten Gläubigern, da dadurch der Vermögensbestand zur Deckung der unbesicherten Forderungen reduziert wird. Das Ausfallsrisiko wird so auf unbesicherte Gläubiger umgewälzt. Gesicherte Gläubiger sind an einer schnellen Verfahrensabwicklung interessiert um soviel und so schnell als möglich den überfälligen Außenstand zu tilgen (vgl. Hochberg / Post 1991, S. 362).
Bei einer Fortführungsentscheidung trägt der besicherte Gläubiger ein Sanierungsrisiko, d.h. es droht ein Wertverfall des Sicherungsgut bei einer fehlgeschlagenen Sanierung oder es kommt zu einer verzögerten Rückzahlung. Im Insolvenzrecht haben besicherte und unbesicherte Gläubiger die gleiche Stellung bei der Entscheidungsfindung. Ungesicherte Gläubiger hingegen tragen ein höheres Risiko, denn sie haben bei der Liquidation eine schwächere Position bei der Verwertung des Unternehmensvermögens. Sie tragen im Prinzip den Großteil des Ausfallsrisikos, eine Liquidation ist aufgrund der geringen Tilgungsquote für diese Gläubigergruppe daher meist nicht zu bevorzugen. Sie erleiden einen höheren Schaden wenn die besicherten Gläubiger eine Liquidation trotz eines höheren Fortführungswerts durchsetzen. Unbesicherte Gläubiger haben üblicherweise höhere Kosten aufgrund der laufenden Kreditüberwachung, während gesicherte Gläubiger zunächst nur den Wert des Sicherungsgutes überwachen müssen (vgl. Lange 2005, S. 53-55).
Unter Distressed Investment wird der Erwerb von Ansprüchen gegenüber sanierungsbedürftigen Unternehmen bezeichnet. Solche Investoren werden auch häufig als Vultures (Geier) bezeichnet. Distressed Investors nutzen die Diskrepanz zwischen dem Verkaufspreis von notleidenden Wertpapieren/Forderungen und deren tatsächlichen Wert zur Erzielung von Arbitrage-Gewinnen. In den USA hat sich seit den Beginn der 1990er Jahren ein aktiver Markt für das Distressed Investment entwickelt. Auslöser hierfür waren eine Revision des amerikanischen Insolvenzrechts, der Börsencrash von 1987 und der Kollaps des Junk-Bond-Marktes 1989, sowie die hohe Anzahl von gescheiterten LBO’s. Während sich in den USA die Investorenkategorie der Distressed Investors schon als Sanierungsfinanciers etabliert haben, steht der Handel mit Distressed Claims (sowohl Eigen als auch Fremdkapitaltitel) in Österreich noch in den Kinderschuhen. Hauptursache dafür ist ein unterentwickelter Kapitalmarkt sowie ein fehlender Junk-Bond-Markt. Aufgrund der historisch gewachsenen Kreditfinanzierung werden die Bankinstitute bei Unternehmenskrisen häufig unfreiwillig zu Distressed Investoren. Aufgrund steigender Insolvenzzahlen sowie die genannten Auswirkungen von Basel II und FMA-MS-K (siehe Abschnitt 3.1.4.) wird das Distressed Investment auch für den österreichischen Markt zunehmend an Bedeutung gewinnen (vgl. Mitter 2007).
In diesem Kapitel wurden die bedeutendsten Unsicherheitsfaktoren für die Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen diskutiert. Besonderer Aufmerksamkeit ist der Ermittlung des Zeitpunkts, an dem verschiedene Stakeholder dem Unternehmen die Unterstützung entziehen, beizumessen. Jede Interessensgruppe verfolgt ihre eigenen Ziele, eines wird ihnen jedoch gemein sein: Die für sie optimale Entscheidung zu treffen um möglichst wenig Verluste hinnehmen zu müssen bzw. um Ihre Gewinnchance zu optimieren. Die Bewertung des Unternehmens stellt dabei eine wesentliche Entscheidungshilfe, sowohl für bestehende Kapitalgeber als auch für potentielle neue Investoren dar. Im nachfolgendem Kapitel werden traditionelle Methoden zur Unternehmensbewertung vorgestellt. Die Fragestellung, wie die Problematik der Informationsasymmetrie sowie die Simulation der Unsicherheitsfaktoren im Bewertungsprozess implementiert werden kann, wird im Anschluss daran beantwortet.
[1] „Der sogenannte Basler Akkord war ein Regelwerk aus dem Jahr 1988, mit dem der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht Eigenmittelvorschriften für die international tätigen Banken seiner Mitgliedsstaaten (die G10) erließ. Ziel war es, die Geschäftsrisiken von Banken im Wege der Bankenaufsicht zu begrenzen und damit das Finanzsystem insgesamt zu stärken. Um an die laufenden Entwicklungen des Bankgewerbes anzuschließen, wurde 1999 mit der Überarbeitung dieser Vorschriften (daher der Name "Basel II") begonnen, die nun erstmals 2007 Gültigkeit erlangen werden“ (http://www.oenb.at 2007) .
[2] Die Kapitalkosten werden dabei durch die Eigenkapitalunterlegungsvorschriften gesteuert, je mehr Eigenkapital für einen Kredit unterlegt werden muss, desto teurer wird der Kredit. Für Notleidende Kredite reicht die Spanne der Risikogewichtung von 150% (Standardansatz) bis zu 500% (IRB-Ansatz) (vgl. Thöne 2005, Vortrag, zitiert nach Mitter 2006, FN 1148).
[3] Ausgenommen das Management ist am Unternehmen beteiligt oder besitzt Stock Optionen.
9783836611817
v225714
Fachhochschule Wien – Finanz-, Rechnungs-, Steuerwesen
unternehmensbewertung sanierungsbedürftige unternehmen realoptionen optionen bewertung
Christoph Nestler (Autor)
Realoptionen als alternatives Bewertungsinstrument für mittelständische Unternehmen im Rahmen von Akquisitionsverhandlungen mit Großunternehmen
Realoptionen: Optionspreistheorie zur Bewertung von Investitionen mit einem Beispiel aus der Softwareentwicklung
Probleme der Unternehmensbewertung in der Praxis

References: § 66
 § 67
 § 67
 § 156
 § 206
 § 3