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1 Dipartimento di Scienze giuridiche CERADI Centro di ricerca per il diritto d impresa [Le modifiche introdotte dalla direttiva Mifid nell ordinamento italiano] [Faustini Eleonora] [giugno 2008] Luiss Guido Carli. La riproduzione è autorizzata con indicazione della fonte o come altrimenti specificato. Qualora sia richiesta un autorizzazione preliminare per la riproduzione o l impiego di informazioni testuali e multimediali, tale autorizzazione annulla e sostituisce quella generale di cui sopra, indicando esplicitamente ogni altra restrizione
2 Introduzione Negli ultimi decenni i mercati finanziari hanno notevolmente modificato la loro struttura e le loro dimensioni, anche a causa dell abbattimento delle barriere legate alla comunicazione, superate con la globalizzazione. Le nuove tecnologie informatiche hanno ampliato notevolmente il proprio ambito di operatività, così che il mercato odierno deve rifarsi alla prassi del trading on line. Tali tecnologie costituiscono, infatti, la New economy, nata con la rivoluzione digitale, e permettono l individuazione di nuove strategie di mercato, e forme di interazione tra intermediario e investitori. Nonostante le modifiche significative nel mercato, le operazioni, la struttura e l organizzazione dello stesso sono ancora riconducibili a tre diversi settori che costituiscono il fondamento storico e strutturale del mercato dei capitali: le banche, il mercato di borsa e il mercato assicurativo. La netta distinzione tra le suddetta attività è venuta eludendosi dal momento in cui, mediante la deregulation, si è permesso agli operatori di svolgere, all interno della stessa società, una grande varietà di attività. In presenza di un mercato in forte espansione, a seguito dell aumento del numero degli investitori e della gamma di servizi offerti, il legislatore ha ritenuto opportuno modificare il quadro giuridico comunitario al fine di garantire un livello adeguato di protezione degli investitori e consentire alle imprese di prestare i servizi in tutta la comunità. La direttiva Mifid 1 nasce, 1 Markets in Financial Instruments Directive Direttiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo del 21 aprile 2004; Direttiva 2006/73/CE della Commissione Europea del 10 agosto 2006 recante modalità di attuazione della Mifid per quanto riguarda i requisiti organizzativi e le condizioni di esercizio delle attività delle imprese di investimento e le definizioni di alcuni termini ai fini di tale direttiva; Regolamento Ce n. 1287/2006 della Commissione Europea del 10 agosto Il nostro ordinamento ha recepito la Direttiva Mifid con d. lgs. 17 settembre 2007, n. 164 e dal d.lgs. 6 novembre 2007.
3 oltre che per far fronte all esigenza di updating della normativa comunitaria, con l obiettivo di rimediare ai limiti stessi della direttiva sui Servizi di Investimento (93/22/CE) e cioè garantire, da un lato, un livello di armonizzazione adeguato per consentire alle imprese di operare in tutta la comunità sulla base della vigilanza dello Stato membro d origine (home country control) dall altro, favorire la concorrenza, tra i soggetti impegnati nel settore. La regolamentazione nazionale e comunitaria muovono dall intento di garantire l efficienza del mercato, laddove il mercato rappresenti una modalità di raccolta del capitale tra il pubblico. In tal senso, la concorrenza tra le piattaforme di negoziazione e la trasparenza incidono in maniera significativa sui meccanismi di formazione del prezzo. Le modifiche apportate dal legislatore comunitario attengono sia all organizzazione di mercati, eliminando l obbligo di concentrazione e facendo strada a nuove piattaforme di negoziazione, che agli operatori del mercato. Oltre all introduzione del servizio di consulenza finanziaria, si riscontra la specificazione delle regole di condotta degli intermediari e una disciplina del conflitto di interessi che con difficoltà è riconducile alla tutela del contraente.
4 I nuovi servizi di investimento e l operato degli intermediari 1. La consulenza in materia di investimenti Il recente d. lgs. 30 giugno 2007 (in vigore dal 1 novembre 2007) in recepimento della direttiva Mifid 2 (Market in Financial Instruments Directive) ha istituzionalizzato la figura professionale del consulente finanziario che viene definito come colui che presta raccomandazioni personalizzate ad un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell impresa di investimento, riguardo a una o più operazioni relative a strumenti finanziari. Nelle considerazioni introduttive la Direttiva ha chiarito le mutate prospettive comunitarie, in cui è cambiato lo scenario degli investimenti, nel quale è cresciuto il numero degli investitori e la gamma di servizi offerti risulta ancora più complessa. Già nel 2002 la Commissione Europea aveva indicato la strada verso un modello di mercato finanziario, nel quale la figura del Fee only financial planner fosse elemento di equilibrio per il mercato finanziario, utile per l eliminazione di asimmetrie informative tra domanda e offerta di prodotti. Quindi nell istituzione di una figura a fianco del cliente e non di banche e di assicurazioni, come gli attuali operatori finanziari assimilabile alla figura del broker nel mercato assicurativo. Con l espressione fee only utilizzata nel mercato statunitense 3, si identifica il professionista remunerato 2 Gazzetta ufficiale 17/02/ I primi consulenti finanziari indipendenti remunerati solo a parcella per la loro consulenza nascono negli USA agli inizi degli anni 70 dopo che nel 1969 tra i più importanti esperti del settore diedero vita a quella che oggi è la più importante certificazione ovvero la Certified financial planner. Questa dimostra la competenza in tutte le aree della finanza, dalla pianificazione degli investimenti al settore assicurativo, da quella pensionistica a quella fiscale. Secondo un analisi dell associazione Cfp, i fee only financial planner nel 2004 rappresentavano la categoria professionale preferita da circa la metà degli investitori americani.
5 esclusivamente dal cliente, e quindi privo istituzionalmente di conflitto di interessi. Risulta infatti autonomo da banche, compagnie assicurative e SGR dalle quali è quindi svincolato per la vendita dei prodotti finanziari, ed eroga un servizio di consulenza puro al cliente; l investitore, infatti, che si affida ad un consulente fee only, non trasferisce il proprio denaro da un intermediario ad un altro, ma continua ad operare con la sua banca di fiducia e si avvarrà del suddetto professionista solo per i servizi di consulenza. In tal senso consigliare uno strumento o un altro è del tutto indifferente per il professionista, se non per l interesse a rinnovare la fiducia che l investitore ripone nel consulente. Quest ultimo opera solo per i suoi clienti e non su mandato dell intermediario. Il consulente percepisce direttamente dal cliente il compenso per la sua prestazione professionale assimilabile a quella di altri professionisti, quale l avvocato o il commercialista. Sulla base della lettera dell art. 10 lett. c) 4 il consulente deve essere dotato di requisiti di professionalità. Deve cioè essere in grado di analizzare tutti i prodotti proposti da banche compagnie di assicurazione e altre reti di vendita, può fornire cioè la consulenza su una vasta gamma di prodotti che spaziano dalla finanza alla previdenza. Il consulente viene a creare un rapporto bilaterale con il cliente e personalizzato, fondato, da un lato, sulla conoscenza degli obiettivi di investimento e della situazione finanziaria del cliente, dall altro, sulla illimitata possibilità di consigliare gli investimenti. Giuridicamente, la figura del consulente finanziario indipendente si inquadra nella normativa civilistica regolata dall art c.c. cioè tra i 4 Art. 10 lett. c) legge 17 febbraio 2007 n. 13 prevedere che l esercizio nei confronti del pubblico, a titolo professionale, dei servizi e delle attività di investimento sia riservato alle banche e ad altri soggetti abilitati costituiti in forma di società per azioni nonché limitatamente ai servizi di consulenza in materia di investimenti alle persone fisiche in possesso di requisiti di professionalità, onorabilità e indipendenza e patrimoniali stabiliti con regolamento adottato dal ministero dell economia e delle finanze sentite la Banca d Italia e la Consob. Resta ferma l abilitazione degli agenti di cambio ad esercitare le attività previste dall ordinamento nazionale
6 prestatori d opera intellettuale e ciò comporta delle conseguenze significative riguardo la regolamentazione dell attività di consulenza. Benché si parli di una prestazione d opera intellettuale, i recenti orientamenti giurisprudenziali impediscono di far riferimento a un obbligazione di mezzi individuando invece nel caso di specie un obbligazione di risultato. La Corte Suprema (Cass. S.U. n del 2005) in ambito della responsabilità del professionista ha riconosciuto come la giurisprudenza effettui una metamorfosi dell obbligazione di mezzi in quella di risultato, attraverso l individuazione di doveri di informazione e avviso, definiti accessori ma integrativi rispetto all obbligo primario. La conseguenza è quindi che spetta al professionista fornire la prova che il mancato conseguimento del risultato dovuto sia derivante da causa non a lui imputabile. Benché l obiettivo iniziale fosse l introduzione di un attività consulenziale indipendente, alla stregua del broker per il mercato assicurativo e quindi al servizio del cliente, il legislatore ha optato dapprima per la trasformazione di un servizio accessorio (art. 6 lett. f) Tuf testo previgente) quale la consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari, in un autonomo servizio di investimento che certamente difetta del predetto requisito di indipendenza dal momento che è riservato a banche ed imprese di investimento che potranno effettuare tale servizio per il tramite di promotori e di dipendenti, nonché alle società di gestione del risparmio (art. 18 Tuf). Secondo la nuova impostazione, gli altri servizi di investimento sono assolutamente privi di carattere consulenziale, così che la consulenza dovrà essere considerata come un autonomo servizio rispetto anche alla negoziazione che tipicamente vedeva racchiuse raccomandazioni rivolte al cliente per conto del quale si operava; sarà cioè sempre sommato agli ordinari servizi di consulenza.
7 Inoltre nonostante la direttiva abbia collocato la consulenza tra i servizi di investimento, ne ha anche dato una disciplina diversa rispetto a quella prevista per gli altri servizi di investimento orientati alla distribuzione. In particolare l obbligo di valutazione dell adeguatezza delle operazioni di investimento trova ora applicazione, come sottolineato in precedenza, nel servizio di consulenza ma non più in quello di collocamento di ricezione e trasmissione ordini, sottoposte alla regola dell appropriatezza. È previsto infatti un regime più rigido per il servizio di consulenza che obbliga il consulente a valutare l adeguatezza dell operazione. Come chiarito dalla normativa, oggetto della consulenza è la prestazione di raccomandazioni personalizzate ad un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell impresa di investimento riguardo ad una o più operazioni relativa a strumenti finanziari; inoltre raccomandazione personalizzata è una raccomandazione che viene fatta ad una persona nella sua qualità di investitore (art. 53 Direttiva 2006/73/CE). Tale raccomandazione deve essere presentata come adatta per tale persona o deve essere basata sulla considerazione delle caratteristiche di tale persona 5. Il Tuf chiarisce che la raccomandazione è personalizzata quando è presentata come adatta per il cliente o è basata sulla considerazione delle caratteristiche del cliente, contrariamente non è personalizzata se diffusa al pubblico mediante canali di distribuzione (art. 1 comma 5 septies Tuf). L introduzione del suddetto servizio di investimento, e della relativa riserva di attività, non preclude la possibilità per qualunque soggetto, persona fisica, in possesso dei requisiti previsti all art. 18 bis di esercitare tale attività in modo professionale e indipendente. A garanzia della stessa il 5 Tale previsione trova riscontro nel considerando n. 79 della medesima direttiva : La consulenza in merito a strumenti finanziari forrnita in un quotidiano, giornale, rivista o in qualsiasi altra pubblicazione destinata la pubblico in generale o trasmissione televisiva o radiofonica non deve essere considerata come una raccomandazione personalizzata ai fini della definizione di consulenza in materia di investimenti.
8 Tuf ribadisce il divieto di detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza del cliente (art. 18 bis comma 1). L articolo regola l albo professionale delle persone fisiche consulenti finanziari, alla cui tenuta provvede un apposito organismo. Il suddetto organismo, a differenza dell albo dei promotori finanziari, vigila sul rispetto delle regole di condotta dei consulenti e in caso di violazione degli stessi delibera, a seconda della gravità, la sospensione o la radiazione dall albo. La nuova impostazione è volta ad evitare che gli investitori vedano nella figura dell intermediario quella del consulente. Le banche che svolgono servizi di investimento non prestano infatti alcuna attività consulenziale se non un supporto informativo che non può essere confuso con la consulenza. La difficoltà a identificare il suddetto servizio di investimento privo di conflitto di interessi è anche il frutto di un esame della definizione di consulenza. La direttiva infatti senza chiarire se tale servizio debba essere svolto da persona fisica o giuridica prevede che l iniziativa nel rivolgersi al consulente possa nascere dal cliente ovvero dalla stessa impresa di investimento. Nel disegno originario tale scelta avrebbe ragione di esistere dal momento che il consulente nasce come indipendente, ma nel sistema italiano in cui la consulenza può essere svolta dalle Sim il conflitto di interessi è netto. 2. La gestione portafogli Tra le novità apportate dal decreto di recepimento della Mifid e dalla modifica del Tuf, ricopre particolare importanza la gestione patrimoniale: la normativa comunitaria sembra aver eliminato la distinzione tra gestione individuale e collettiva oltre ad essere stato eliminato il requisito della forma scritta per la redazione di un contratto di gestione. Il tratto distintivo tra le due forme di gestione consisteva nel fatto che la prima è svolta
9 nell interesse del singolo cliente ed ha come punti chiave la personalizzazione e la qualità del servizio, mentre nella gestione collettiva l apporto del singolo cliente confluisce in un patrimonio gestito a rischio e nell interesse dell insieme dei partecipanti che hanno concorso alla sua costituzione. Il rapporto che si instaura tra le parti cliente e intermediario, nella gestione individuale, è sostanzialmente un mandato fiduciario, nel quale il cliente consegna il denaro all intermediario per la costruzione di un portafoglio di investimento secondo determinate direttive di rischiorendimento impartite dal cliente, che l intermediario può seguire con certo grado di discrezionalità. In ogni caso il cliente può impartire istruzioni vincolanti al cliente in ordine alle operazioni da compiere (art. 24 Tuf) non potendosi escludere comunque che il gestore abilitato possa recedere dal contratto in caso di istruzioni irragionevoli. Nella gestione collettiva invece il risparmiatore partecipa in una posizione assolutamente passiva, non avendo alcun potere di intervenire nelle scelte del gestore. La gestione collettiva del risparmio si esplica nella promozione, istituzione e organizzazione di fondi comuni di investimento e nell amministrazione dei fondi con i partecipanti, nonché la gestione di OICR di propria o altrui istituzione. Nella prassi applicativa la distinzione evidentemente chiara tra le due gestioni è stata elusa attraverso delle condotte da parte dei gestori tutt altro che limpide. Spesso infatti dietro una gestione personalizzata e nell interesse del cliente si nascondeva una politica comune adottata per una molteplicità di risparmiatori che nella pratica sotto questo aspetto quindi non si distingueva dalla gestione collettiva. In questo senso la direttiva ha inteso almeno in principio eliminare la suddetta distinzione in modo da sottoporre le attività alla medesima regolamentazione. Nella sostanza in realtà il Tuf sembra aver mantenuto la medesima distinzione dal momento che dedica il titolo III capo I alla
10 gestione collettiva del risparmio, mentre all art. 24 benchè faccia riferimento genericamente alla gestione portafogli, detta delle disposizioni che non sarebbero applicabili se non alla gestione individuale. Contravviene infatti al contenuto del servizio pensare che nella gestione di un fondo comune di investimento il risparmiatore possa impartire istruzioni vincolanti (art. 24 Tuf comma 1 lett. a ). 3. Ricezione e trasmissione di ordini, e la modalità execution only Il servizio di ricezione trasmissione di ordini consiste nella ricezione da parte dell intermediario degli ordini di investimento o disinvestimento del cliente al fine della loro esecuzione ovvero della trasmissione ad un altro intermediario per l esecuzione. A seguito delle recenti modifiche apportate dalla Direttiva Comunitaria, il legislatore ha inteso precisare che tale servizio comprende anche l attività consistente nel mettere in contatto due o più investitori rendendo così possibile la conclusione di un operazione fra loro, svolgendo cioè un attività di mediazione (art. 1 comma 5sexies). A differenza del collocamento tale servizio non presuppone che l intermediario abbia a monte un incarico distributivo; esso pertanto prescinde dall attività professionale dell intermediario e si caratterizza per il fatto che il cliente sceglie in autonomia gli investimenti da compiere. Nel concreto si deve distinguere il caso in cui l ordine possa essere stato influenzato dall attività consulenziale o promozionale dell intermediario specificatamente indirizzata al singolo cliente dal caso in cui l ordine derivi da un iniziativa del cliente anche se faccia seguito ad una comunicazione dell intermediario contenente una promozione o offerta di strumenti finanziari, effettuata però con i mezzi che siano per natura generali e rivolti al pubblico o ad un più ampio gruppo o categoria di clienti o potenziali clienti.
11 Nel caso di ordini impartiti ad iniziativa del cliente e che inoltre abbiano ad oggetto strumenti finanziari non complessi il cliente può scegliere di operare nella modalità dell execution only, con cui rinuncia a ricevere dall intermediario le relative tutele. Condizione ulteriore per poter operare in tale modalità è che il cliente sia stato chiaramente informato anche mediante un formato standardizzato del fatto che non riceverà tale tutela. Benché tale modalità fosse preesistente all entrata in vigore del decreto di recepimento della Mifid, la normativa ha provveduto a trasformare tale modalità in autonomo servizio di investimento (art. 1 comma 5 lett. b)). Tale modalità dell execution only è esclusa per i prodotti assicurativi. Nel caso sia applicabile la suddetta modalità l intermediario non è tenuto a chiedere al cliente al dettaglio le informazioni occorrenti per poterla svolgere. 4. Le regole di condotta degli intermediari a. Valutazione di adeguatezza e (segue) Tra le principali novità accolte con il recepimento della suddetta direttiva, si individua l introduzione del nuovo concetto di adeguatezza come criterio di valutazione della responsabilità degli operatori finanziari. La valutazione di adeguatezza, unica del sistema previgente, viene sdoppiata nel giudizio di adeguatezza e in quello di appropriatezza, aventi un diverso ambito di applicazione, diverse funzioni e diverse caratteristiche 6. Occorre quindi dapprima circoscrivere l ambito di applicazione della normativa, secondo il dettato della stessa (art. 19 Mifid), al servizio di consulenza e di gestione portafogli, evidenziando un primo elemento di distacco del previgente ordinamento che applicava la suddetta 6 Art 19 par. 4 Direttiva 2004/39/CE; art. 35 Direttiva 2006/73/CE; cfr. considerando n. 56 direttiva Mifid.
12 valutazione a tutti i servizi di investimento e a quelli accessori (art. 21 TUF, e art. 28 Reg Consob 11522/98). L adempimento dell obbligo di valutazione dell adeguatezza presuppone che il cliente fornisca informazioni concernenti da un lato le conoscenze ed esperienze del cliente potenziale in materia di investimenti relativamente allo specifico prodotto o servizio e dall altro hanno riguardo alla situazione finanziaria e gli obiettivi di investimento (come previsto anche dal previgente art. 29 del Regolamento degli Intermediari attraverso la suitability rule). Il richiamo alla situazione finanziaria implica la valutazione della sopportabilità finanziaria dell operazione da parte del cliente, con riguardo non solo alla normale rischiosità di un prodotto finanziario ma a qualsiasi rischio che possa sorgere dall effettuazione di quel servizio di investimento. A tal riguardo la Consob, nel nuovo regolamento attuativo della Mifid 7, chiarisce come sia rilevante raccogliere dati sulla fonte e sulla consistenza del reddito del cliente, del suo patrimonio complessivo, e dei suoi impegni finanziari (art 39). Il requisito di adeguatezza viene soddisfatto inoltre se l investitore è in possesso di esperienze e conoscenze. Come evidenziato dall art. 35 della direttiva II, tali requisiti sono circostanziati, non riguardo alla mera conoscenza ed esperienza dell investitore sullo specifico prodotto, bensì alla particolare esperienza e conoscenza che si rendano necessarie per la valutazione del rischio inerente alla specifica operazione. La Consob infatti prevede la richiesta di informazioni, tenuto conto delle caratteristiche del cliente, della natura e dell importanza del servizio da fornire e del tipo di prodotto od operazione previsti riguardanti: a) i tipi di servizi, operazioni e strumenti finanziari con i quali il cliente ha dimestichezza; b) la natura, il 7 Regolamento recante norme di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 in materia di intermediari (adottato dalla Consob con delibera n del 29 ottobre 2007).
13 volume e la frequenza delle operazioni su strumenti finanziari realizzate dal cliente e il periodo durante il quale queste operazioni sono state eseguite; c) il livello di istruzione, la professione o, se rilevante, la precedente professione del cliente. La Consob chiarisce inoltre che una operazione singolarmente adeguata, può non esserlo se avviene con una frequenza che non è nel migliore interesse del cliente. Ove si tratti di clienti professionali a cui l impresa fornisce un servizio di investimento, il suddetto articolo prevede la presunzione, di tali esperienze e conoscenze da parte del cliente; ovvero la sopportabilità di qualsiasi rischio di investimento connesso compatibile con gli obiettivi di investimento del cliente, qualora si tratti di prestazione del servizio di consulenza. Tale scelta risponde alla scelta di distinguere l investitore retail da quello professionale indirizzando l attenzione di tutela a livello di esperienza professionale dell investitore piuttosto che sulla sua qualità di consumatore. Evidentemente le conseguenze dell attribuzione dello status di cliente professionale è rappresentata dalla disapplicazione di una serie di previsioni rilevanti. La suddetta Direttiva definita di II livello, all art. 35, prendendo le distanze dalla previgente disciplina stabilisce che, ove l impresa di investimento non riceva le informazione predette, attraverso le quali è possibile svolgere una valutazione di adeguatezza, l impresa non può raccomandare i sevizi di investimento o gli strumenti finanziari al cliente. Ciò si evince dalla lettera dell art. 19 che nel paragrafo 4 (riferito alla consulenza e alla gestione) prevede che l impresa ottiene dal cliente le informazioni necessarie diversamente dal par. 5 (riferito agli altri servizi di investimento) nel quale stabilisce che l impresa di investimento chiede informazioni. Tale assunto si riflette sul successivo comportamento dell intermediario il quale nel primo caso in assenza di informazioni non può raccomandare; nell altro caso può comunque fornire il servizio. Il rifiuto di fornire informazioni da parte del cliente non viene più superato dal
14 meccanismo di disclosure previsto dall art. 29 del Regolamento degli Intermediari (disciplina previgente), venendo a costituire l attribuzione di informazioni all impresa di investimento vera e propria condizione di efficacia del rapporto di investimento. Se da un lato la direttiva Mifid ha ristretto l ambito applicativo del concetto di adeguatezza ai soli servizi di consulenza e gestione portafogli; dall altro ha irrigidito la valutazione della stessa subordinandola all assunzione di informazioni dal cliente. b. (segue) e l appropriatezza Per i restanti servizi di investimento diversi dalla consulenza e dalla gestione portafogli le imprese di investimento chiedono al cliente di fornire informazione in merito alla le conoscenze ed esperienze del cliente in materia di investimenti relativamente allo specifico prodotto o servizio proposto o chiesto al fine di determinare se il servizio o il prodotto in questione è adatto al cliente 8. In tali termini si delinea il concetto di appropriatezza che sul piano finalistico non si distingue dall adeguatezza e ne costituisce condizione necessaria ma non sufficiente. Valgono per essa tutte le considerazioni svolte precedentemente riguardo il contenuto dei concetti di conoscenza ed esperienza. Il regolamento Consob (art. 41) stabilisce che qualora gli intermediari ritengano che lo strumento o il servizio non sia appropriato per il cliente o potenziale cliente, lo avvertono di tale situazione. Qualora il cliente o potenziale cliente scelga di non fornire le informazioni di cui all articolo 41, o qualora tali informazioni non siano sufficienti, gli intermediari avvertono il cliente o potenziale cliente, che tale decisione impedirà loro di determinare se il servizio o lo strumento sia per lui appropriato. L avvertenza può essere fornita utilizzando un formato standardizzato. 8 Art. 19 Direttiva 2004/39/CE; cfr art 36, 37 Direttiva 2006/73/CE
15 c. Classificazione della clientela (professionale, qualificato, retail ) Dalla classificazione dei clienti dipendono numerosi aspetti legati alla prestazione di qualunque sevizio di investimento a maggior tutela dell investitore; in particolare, il livello di protezione assegnato al cliente e gli obblighi informativi, il livello di responsabilità dell impresa rispetto ai servizi prestati e la modalità di applicazione delle regole di condotta. Mediante la classificazione della clientela, la normativa intende perseguire l intento di mediare, nonché trovare un giusto equilibrio, tra la trasparenza e gli oneri in capo agli intermediari. Se l obiettivo è la tutela del contraente debole, si è debitamente tenuto conto dei costi per gli intermediari di una trasparenza eccessiva, cercando di limitarla nei casi di clienti sofisticati. Tre sono le categorie che la Direttiva ha introdotto; alle stesse corrispondono diversi livelli di tutela. In primis, le controparti qualificate 9, con esse intendendosi i soggetti in possesso del più alto livello di esperienza conoscenza e competenza in materia di investimenti, che pertanto necessitano di un livello di protezione più basso allorquando l intermediario presta nei loro confronti il servizio di ricezione e trasmissione di ordini, negoziazione per conto proprio o esecuzione di ordini. In secundis, i clienti professionali cioè coloro per i quali, a fronte del livello di conoscenze ed esperienze di cui dispongono, si presume un livello di conoscenza ed esperienza tale che possa permettergli di assumere consapevolmente dei rischi a fronte di una corretta valutazione degli stessi. Per i clienti professionali è previsto un livello di protezione intermedio e cioè una parziale esenzione dall applicazione delle regole di condotta tra intermediario e cliente. All interno di tale categoria si distinguono i clienti 9 Sono definiti tali i soggetti previsti all art. 24 della Direttiva 2004/39/CE.
16 professionali definiti tali dall investitore ( clienti professionali di diritto ) e coloro che chiedono di essere considerati come tali ( clienti professionali su richiesta ). Diversi da questi sono i clienti retail, cioè al dettaglio che hanno minore conoscenza in tale settore e quindi necessitano di un livello di protezione più elevato, sia nella fase precontrattuale sia nel corso della prestazione del servizio di investimento. La classificazione iniziale comunicata dall intermediario può essere modificata nel corso del rapporto, sia su iniziativa dell intermediario che su richiesta del cliente. Particolare attenzione merita il caso in cui un cliente al dettaglio chiede di essere considerato come cliente professionale, in quanto in tal caso il cliente rinuncia all applicazione di un maggior livello di tutela riconosciutogli dalla normativa di riferimento. Al contrario non sono previste regole di condotta a tutela dei clienti qualificati; gli stati membri possono comunque scegliere di estendere l elenco di controparti qualificate previste dalla direttiva. 5. Il conflitto di interessi La normativa comunitaria ha introdotto significative modifiche riguardo alle regole di organizzazione e ai conflitti di interessi. Le differenze in particolare attengono alla soluzione adottata per disciplinare diversi aspetti nonchè l atteggiamento del legislatore comunitario volto ad articolare nel dettaglio le singole disposizioni, chiarendone sia le specifiche modalità sia gli ambiti di flessibilità ammessi, che fanno emergere spazi significativi di autonomia degli intermediari nel ridefinire il proprio assetto organizzativo. Tale organizzazione è comunque soggetta ad una novità assoluta rispetto alla disciplina italiana che riguarda l individuazione degli oneri organizzativi in modo proporzionale rispetto alle proprie dimensioni o alla tipologia di attività svolte. Riguardo la disciplina dei conflitti di interessi, la Mifid ha innovato in modo significativo l approccio rispetto a quanto previsto dal
17 Regolamento Intermediari 10. La nuova disciplina 11 riconosce l impossibilità di eliminare i conflitti di interessi a causa dell intensificarsi dell attività delle imprese, che sono chiamate ad adottare misure capaci di evitare che tali conflitti ledano gli interessi dei clienti. La normativa italiana era già intervenuta sul tema, con la legge 262/2005 attraverso la quale si è attribuito alla Banca d Italia e alla Consob la disciplina dei casi in cui al fine di prevenire il conflitto di interessi nella prestazione di servizi di investimento, anche rispetto ad altre attività svolte dal soggetto abilitato, determinate attività debbano essere prestate da strutture autonome (art 6, comma 2bis). Tale tentativo non sembra aver trovato consensi nella posizione della Consob che si è dimostrata dubbiosa a fronte di una separazione strutturale e organizzativa di diverse aree. La Direttiva individua i conflitti potenzialmente lesivi per il cliente e stabilisce una procedura più complessa per prevenirli e contenerli (art. 18 Mifid). Innanzitutto, l intermediario deve identificare i conflitti attuali e quelli potenziali, in secondo luogo deve definire misure per prevenirli, in terzo luogo deve adottare una politica per gestirli e, infine, ha l obbligo di disclosure verso il cliente. L identificazione del confitto di interessi è lasciata alla Direttiva di Secondo Livello 12 che nel considerando n. 24 chiarisce come 13 non sia 10 Il Testo unico della finanza (art. 21) obbligava gli intermediari a organizzarsi per ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse e, se non fosse possibile evitarlo, informare il cliente e garantire un equo trattamento. 11 Art. 18 Mifid; art. 21 Direttiva L2 12 Direttiva 2006/73/CE. 13 Considerando n. 24 direttiva 2006/73/CE: Tra le circostanze che devono essere considerate per l individuazione di un conflitto di interessi devono rientrare le situazioni nelle quali esista un conflitto di interessi dell impresa o di taluni soggetti collegati all impresa o al gruppo d impresa, e gli obblighi dell impresa nei confronti della clientela, oppure tra interessi divergenti di due o più clienti nei confronti di ciascuno dei quali l impresa ha degli obblighi.
18 sufficiente per rientrare in tale circostanza che l impresa possa conseguire un utile se non vi sia nel contempo un possibile svantaggio per il cliente. Obiettivo della normativa è la tutela del cliente rispetto ad una situazione negativa non rilevante di per sé, ma solo se correlata ad una paritetica situazione positiva dell impresa di investimento. A tali fini risulta totalmente irrilevante lo status del cliente cioè la sua eventuale qualifica, con la conseguenza che l impresa di investimento che fornisce un servizio di investimento o un servizio accessorio è sempre tenuta a regolare il conflitto di interessi. L art. 21 della suddetta direttiva individua alcuni criteri per l individuazione di conflitti che riguardano in primis la potenzialità del pregiudizio: gli stati membri assicurano, come criterio minimo per determinare i tipi di conflitti di interesse che possono insorgere al momento della fornitura di servizi di investimento, che le imprese di investimento considerino se l impresa di investimento, un soggetto rilevante o una persona avente un legame di controllo con l impresa, si trovi in una delle situazioni ivi individuate. Inoltre l attività di controllo in esame non si limita a quella svolta dalla singola impresa di investimento, ma anche al gruppo di appartenenza tenendo conto della struttura del gruppo stesso e delle attività da questo svolte. Nell identificare le circostanze che potrebbero dar luogo a conflitto di interessi, la direttiva riconosce la polifunzionalità dell intermediario, invitando l impresa di investimento a prestare particolare attenzione alle attività di ricerca e consulenza in materia di investimenti, negoziazione, gestione portafogli e prestazione di servizi finanziari. Su tali basi, prescrive l adozione di una politica di gestione dei conflitti da parte dell impresa di investimento, da apporre in forma scritta, che sia adeguata alla struttura e alle dimensioni dell impresa e alla complessità della sua organizzazione. È evidente come le incombenze saranno maggiormente gravose nel caso di appartenenza dell impresa a gruppi particolarmente articolati.
19 È evidente come la disciplina comunitaria diverge da quella previgente nel momento in cui impone agli intermediari di identificare i conflitti di interessi ma non prevede alcun obbligo di astensione. Il legislatore comunitario si limita a obbligare l intermediario a render nota al cliente l esistenza e le ragioni dei conflitti potenzialmente dannosi: la valutazione dei presupposti della comunicazione è rimessa alla discrezione dell intermediario. Neppure viene chiarito se l intermediario sia tenuto a comunicare l esistenza del conflitto in relazione alle singole operazioni ovvero all inizio del rapporto, e quale sia il contenuto in dettaglio delle informazioni che l intermediario deve fornire al cliente. In mancanza delle predette indicazioni la tutela del cliente è rimessa al generale obbligo di agire in modo onesto equo e professionale. In tal senso sarà certamente più complesso per il cliente dimostrare una violazione di quest obbligo che contestare la mancanza di una previa dichiarazione e dell autorizzazione dell operazione Inducements under Mifid Gli inducements sono compensi, commissioni o prestazioni non monetarie pagati o ricevuti da un intermediario in connessione alla prestazione di un servizio di investimento. Secondo le definizioni del CESR qualsiasi forma di denaro, beni e servizi che un impresa di investimento o i suoi dipendenti ricevono da un terzo in relazione al servizio prestato al cliente. La definizione e la regolamentazione degli inducement è contenuta nella Direttiva di attuazione, cosiddetta di secondo livello (n. 2006/73/CE). In linea con l impostazione di fondo della Mifid, anche la normativa sugli incentivi è imperniata sull esigenza primaria di tutelare l investitore. Una volta stabilito un divieto generale in merito a tali pratiche, il legislatore ha ammesso un ristretto numero di casi in cui l incentivo non è illecito.
20 Il divieto non opera nei casi in cui gli incentivi siano necessari alla prestazione dei servizi di investimento: si tratta delle cosiddette proper fee, ossia le commissioni adeguate e necessarie, che non possono entrare in conflitto con il dovere dell impresa di agire in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi del cliente (sono, ad esempio, i costi di custodia, le competenze di regolamento e cambio, oltre a quelle legali). Sono considerati leciti quando siano ricevuti da (o pagati a) un cliente ovvero siano ricevuti da (o pagati a) un soggetto diverso dal cliente. In quest ultimo caso la previsione è sottoposta alla condizione che la natura e l importo (o il metodo di calcolo) siano comunicati chiaramente al cliente prima della prestazione del servizio; che gli stessi siano volti ad accrescere la qualità del servizio prestato; e che siano compatibili con l obbligo dell intermediario di servire al meglio gli interessi del cliente. Il fatto che il cliente paghi commissioni all intermediario sembra rispondere ad un ordinaria logica contrattuale, e lo è altrettanto che siano consentite le commissioni necessarie per prestare i servizi, quali i costi di custodia, le commissioni di cambio valuta. Più problematica è la successiva previsione in quanto risulta discutibile l individuazione dei casi in cui gli incentivi accrescano la qualità del servizio prestato e a quali condizioni sono compatibili con l obbligo di servire al meglio l interesse del cliente. A questo fine, occorre che i pagamenti ricevuti dall intermediario siano strumentali al miglioramento del contenuto del servizio reso al cliente e, quindi, portatori di vantaggi per il cliente stesso. Se, ad esempio, una società emittente paga un contributo ad un consulente in materia di investimenti e tale contributo è utilizzato per migliorare gli strumenti di analisi si può affermare che accresce la qualità del servizio prestato. Sempreché, ovviamente, il pagamento non possa distorcere le raccomandazioni del consulente al cliente. Il cliente deve comunque essere informato dell esistenza di incentivi, della loro natura e portata. E un informazione
21 utile, che potrebbe anche portare a preferire intermediari che non ricevano incentivi o lo facciano in misura limitata. La struttura dell industria finanziaria italiana rende particolarmente rilevante il tema degli incentivi in relazione agli accordi di retrocessione in denaro (hard commission) o in servizi (soft commission) che esistono a diversi livelli e sono stati più volte oggetto di intervento delle autorità di vigilanza. I casi più frequenti sono quelli di retrocessioni tra società di gestione e banca o rete di promotori e tra Gpf o fondo di fondi e singoli comparti di Oicr. Ancor prima dell approvazione della Mifid, la Consob è intervenuta per imporre obblighi di trasparenza nei confronti del cliente che è tenuto a sapere quanto una società-prodotto retrocede al collocatore (la percentuale è indicata nel prospetto informativo) e se l operazione è compiuta in conflitto di interessi, nel qual caso serve il consenso dell investitore finale. Tanto per le hard quanto per le soft commission, la Mifid pone come vincolanti due condizioni: l obbligo di trasparenza (disclosure) e la presenza di un effettivo accrescimento della qualità del servizio reso. La definizione dell inducement a livello comunitario, in particolare nei documenti di consultazione del Cesr, ha stroncato il tentativo delle associazioni di categoria dell industria del risparmio di considerare come naturale corrispettivo per il servizio di collocamento, la retrocessione che le società di gestione riconoscono ai distributori. Una volta stabilito che sono tutti da considerarsi incentivi, la differenza è tra le pratiche ammesse, ossia quelle che rispettano i vincoli posti dalla Mifid, e quelle non ammesse. Appartengono alla seconda categoria i premi di produzione o le commissioni commisurate alle vendite. L etichetta di non conformità di tali attività imporrà una revisione delle strategie commerciali diffuse nell industria.
22 6. Best execution 14 nel previgente sistema L obbligo di best execution trovava applicazione anche nel previgente sistema benchè l ambito applicativo fosse pressoché limitato. L obbligo di eseguire le negoziazioni alle migliori condizioni possibili per i clienti si considerava adempiuto nel caso in cui le operazioni fossero eseguite in un mercato regolamentato o all interno di MTS, qualora l operazione fosse eseguita al di fuori dell orario ufficiale di negoziazione. Se, quindi, l esecuzione degli ordini sui mercati regolamentati costituiva una presunzione di realizzazione del miglior risultato possibile per il cliente e considerato, altresì, che il nostro sistema è stato fino ad oggi imperniato sull obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati, appare evidente che, nel sistema italiano previgente, l efficacia delle regole di best execution era di fatto limitata alle negoziazioni di titoli non quotati. Inoltre il regolamento intermediari prevedeva obblighi di best execution solo verso clienti retail, la Mifid ha invece esteso tale ambito di applicazione anche ai clienti professionali, salvo questi non richiedano il trattamento di controparte qualificata. L art. 32 comma 5 Reg. Intermediari (previgente) prevedeva invece che l intermediario non potesse applicare commissioni nella negoziazione in conto proprio con il cliente, mentre la direttiva sembra non differenziare la disciplina della best execution nelle operazioni in conto terzi e quelle in conto proprio e quindi è presumibile ritenere che l intermediario potrà scegliere se applicare esplicite commissioni oppure continuare ad applicare il price spread La Best execution under Mifid 14 Prevista dall art. 21 direttiva Mifid, art.44 direttiva 2006/73/CE; art. 45 Reg. Intermediari.
23 La Direttiva in questione ha provveduto a delineare come, a seguito del conferimento da parte dei clienti di ordini agli intermediari, questi si trovino di fronte a obblighi di effettuare scelte che hanno un diretto effetto sulle condizioni a cui gli ordini sono eseguiti. Le regole alla base delle relazioni degli operatori del mercato con i loro clienti devono essere adattati alla struttura d insieme posta in essere dalla direttiva: in particolare l introduzione dell obbligo di best execution va inserito nel sistema come conseguenza della moltiplicazione di luoghi d esecuzione e di regole in tema di esecuzione di ordini 15. Nella nuova impostazione prevista dalle Direttive MIFID, viene meno in primo luogo la presunzione che gli ordini eseguiti nei mercati regolamentati rispettino di per sé l obbligo di best execution. In tal senso la direttiva impone tre obblighi alle imprese nel rispetto della suddetta regola: individuare una strategia di esecuzione degli ordini che consenta di ottener il miglior risultato possibile; ottenere il consenso del cliente alla predetta strategia; essere in grado di dimostrare, su richiesta del cliente, di aver eseguito l ordine del cliente conformemente alla strategia di esecuzione degli ordini. La strategia di esecuzione degli ordini deve specificare, per ciascuna categoria di strumenti finanziari, le informazioni circa le varie sedi nelle quali l impresa di investimento esegue gli ordini dei suoi clienti e l importanza assegnata ai fattori che influenzano la scelta della sede di esecuzione (art. 21 Direttiva MIFID 2004/39/CE). I principali fattori che devono essere presi in considerazione, al fine di stabilire quale sia il miglior 15 CESR (The Committee of European Secutorities Regulators): Best execution under Mifid,Public consultation, february 2007.
24 risultato possibile per i clienti, sono prezzo, costi, rapidità, probabilità di esecuzione e di regolamento, nonché dimensione e natura dell ordine. Per determinare l importanza relativa ed ordinare tali fattori, le imprese di investimento devono tener conto delle caratteristiche del cliente, dell ordine, degli strumenti finanziari che sono oggetto dell ordine e delle sedi di esecuzione alle quali tale ordine può essere diretto. Quando l impresa di investimento esegue un ordine per conto di un cliente al dettaglio, il migliore risultato possibile è determinato in termini di corrispettivo totale, che è costituito dal prezzo dello strumento finanziario e dai costi relativi all esecuzione, che includono tutte le spese sostenute dal cliente che sono direttamente collegate all esecuzione dell ordine (art. 44, paragrafo 3, della Direttiva 2006/73/CE). In altri termini, in relazione alle operazioni di investimento disposte dai clienti al dettaglio, al fine di garantire che l impresa di investimento ottenga il miglior risultato possibile, i fattori da privilegiare sono il prezzo ed i costi di esecuzione, piuttosto che fattori quali la rapidità o la probabilità di esecuzione. Ogniqualvolta esistano istruzioni specifiche trasmesse dal cliente, le imprese di investimento sono tenute ad eseguire l ordine seguendo tali istruzioni, anche in deroga alla propria execution policy, ma qualora siano parziali l intermediario deve rispettare la propria execution policy, per gli aspetti dell ordine sulle quali il cliente non ha fornito istruzioni specifiche (art.44 L2 considerando n. 68, art 21 Mifid). L execution policy è soggetta a revisione periodica, in particolare tutte le volte che si verifichi una modifica rilevante tale da influire sulla capacità delle sedi di esecuzione incluse di garantire il miglior risultato possibile. Un sostanziale potenziamento della disclosure verso il cliente è stato introdotto relativamente al suddetto obbligo. L impresa di investimento è infatti tenuta a fornire ai clienti informazioni appropriate in merito alla sua strategia di esecuzione degli ordini e deve ottenere il consenso preliminare
25 del cliente per la strategia di esecuzione degli ordini adottata (art. 21, paragrafo 3, della Direttiva MIFID 2004/39/CE). Con cadenza almeno annuale, le imprese di investimento devono controllare l efficacia dei dispositivi di esecuzione degli ordini e le strategie di esecuzione. E opportuno inoltre sottolineare l unico caso di inversione dell onere della prova previsto dalle Direttive MIFID, e cioè che le imprese di investimento devono essere in grado di dimostrare ai loro clienti, dietro richiesta degli stessi, di aver eseguito gli ordini in conformità alla strategia di esecuzione degli ordini adottata dall impresa di investimento (art. 21, paragrafo 5, della Direttiva MIFID 2004/39/CE). Assicurare il miglior risultato possibile per il cliente non rappresenta un obbligo avente carattere assoluto al punto da ritenere che l intermediario debba, per ogni ordine di investimento, interrogare tutti i possibili canali di esecuzione dell ordine per assicurare in assoluto e sulla base di tutti i fattori considerabili la best execution al cliente. Anche perché questo risulta sempre più complesso tenendo conto della moltiplicazione dei canali di distribuzione previsti dalla direttiva in questione. Ogni intermediario, infatti, predisporrà una propria strategia di esecuzione degli ordini in cui dovrà effettuare proprie scelte in merito ai canali di esecuzione degli ordini ed alla priorità assegnata ai fattori che devono essere presi in considerazione al fine di stabilire quale sia il miglior risultato possibile per i clienti (prezzo, costi, rapidità e probabilità di esecuzione e di regolamento), ordinati sulla base dei criteri analizzati in precedenza (caratteristiche del cliente, dell ordine, degli strumenti finanziari e delle sedi di esecuzione). Il miglior risultato possibile rappresenta, quindi, un giudizio avente carattere relativo, in quanto sarà il risultato delle scelte compiute dall intermediario nella strategia di esecuzione degli ordini a determinare quale sia da ritenersi il best possible result. Il cliente, pur non potendo influire sulle scelte compiute dall intermediario, potrà selezionare i vari intermediari sulla base delle
26 distinte strategie di esecuzione degli ordini adottate. La disciplina della best execution si applica a tutti gli strumenti finanziari sia essi quotati in un mercato regolamentato o meno a prescindere dal luogo di negoziazione in cui vengono effettivamente scambiati. Tuttavia il considerando n.72 della direttiva L2 ammette la possibilità, a causa delle differenze nella struttura dei mercati e degli strumenti finanziari, può essere difficile identificare una procedura informe di best execution valida per tutti gli strumenti finanziari e pertanto va lasciato un certo grado di flessibilità nell applicazione della norma per alcuni particolari strumenti finanziari. Anche in questo tema il legislatore comunitario distingue gli obblighi dell intermediario a seconda delle caratteristiche del cliente. Per il cliente retail, infatti, il miglior risultato possibile deve essere valutato in termini di corrispettivo totale, costituito dal prezzo degli strumenti finanziari e dai costi di esecuzione, per essi intendendosi tutte le spese sostenute dal cliente che sono direttamente collegate all esecuzione dell ordine (art 44 comma 3, direttiva L 2); qualora vi siano più sedi concorrenti dove effettuare l esecuzione di un ordine vengono presi in considerazione anche le commissioni proprie e i costi dell impresa per l esecuzione dell ordine in ogni sede dove è possibile eseguire l ordine. La ratio sottesa è quella di eseguire l ordine nella sede maggiormente vantaggiose in termini di prezzi disponibili. Facendo l art. 21 della Mifid esplicito riferimento agli intermediari che eseguono gli ordini, i soggetti che svolgono attività di gestione nonché i raccoglitori di ordini sono soggetti ad un regime meno rigido rispetto a quello fissato dagli artt. 44 e 46. In particolare non trovano applicazione ai gestori e ai raccoglitori le previsioni circa l obbligo di preventiva approvazione della policy del cliente, l autorizzazione per l operatività OTC, l obbligo di selezionare le sedi di esecuzione migliori. Tali soggetti non hanno l onere di dover dimostrare al cliente il rispetto della propria

References: art. 10
 Art. 10
 art. 18
 art. 24
 art. 35
 art. 28
 art. 29
 art. 35
 art. 35
 art. 19
 art. 29
 articolo 41
 Art. 19
 art. 24
 Art. 18
 art. 21
 art. 21
 art. 32
 art. 21
 art.44
 art. 45
 art. 21