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Timestamp: 2020-06-06 22:08:10+00:00

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§ 1 Einführung und Gang der Darstellung : Liability Management Transaktionen
§ 1 Einführung und Gan...
Liability Management Transaktionen
Matthias Sebastian Weber
Liability Management Transaktionen sind inzwischen für Emittenten börsennotierter Anleihen ein gängiges Instrument, um Anleihen an veränderte Bedürfnisse anzupassen. Ein solcher Anpassungsbedarf kann sich sowohl aus einer Krisensituation als auch zur reinen Gewinnmaximierung ergeben. Neben der bloßen Änderung der Anleihebedingungen stellen Umtauschangebote (Debt Debt Swap, Debt Equity Swap und Debt Convertible Swap) und Anleiherückkäufe (Bond Buy Backs) die wichtigsten Restrukturierungsmöglichkeiten im Rahmen des Liability Managements dar. Das Werk stellt diese Transaktionsformen ganzheitlich dar. Neben der gesellschaftsrechtlichen Umsetzung werden jeweils auch die kapitalmarkt- und steuerrechtlichen Aspekte dargestellt sowie Gestaltungsoptionen und Kombinationsmöglichkeiten einzelner Transaktionen aufgezeigt.
978-3-631-78986-5
https://doi.org/10.3726/b15610
Berlin, Bern, Bruxelles, New York, Oxford, Warszawa, Wien, 2019. 302 S.
§ 1 Einführung und Gang der Darstellung
§ 2 Liability Management (Transaktionen) – Begriffsdefinition und Erscheinungsformen
II. Erscheinungsformen – allgemeine Restrukturierungsmöglichkeiten von Fremdkapitalinstrumenten/Anleihen
§ 3 Spezifische Probleme bei der Restrukturierung von Anleihen
II. Problematik bzgl. der Zusammensetzung der Anleihegläubiger
III. Insiderrechtliche Probleme bei der Kommunikation mit den Anleihegläubigern
§ 4 Der Debt Equity Swap
II. Wirtschaftliche Hintergründe und Motive der Beteiligten
III. Gesellschaftsrechtliche Umsetzung
IV. Mitwirkung der Anleihegläubiger
V. Transaktionsablauf
VI. Kapitalmarktrechtliche Aspekte
§ 5 Der Debt Convertible Swap
II. Wirtschaftliche Hintergründe
IV. Transaktionsablauf des Debt Convertible Swaps im gestreckten Verfahren
V. Mitwirkung der Anleihegläubiger
VII. Steuerliche und bilanzielle Aspekte
VIII. Incentivised Conversion Offers
§ 6 Der Bond Buy Back
III. Zulässigkeit eines Anleiherückkaufs
IV. Durchführungsoptionen
V. Transaktionsablauf eines öffentlichen Rückkaufangebots
VIII. Refinanzierung des Rückkaufs der (Wandel)anleihe durch Kapitalerhöhung oder Emission einer (neuen) Wandelanleihe
§ 7 Zusammenfassung in Thesen
Debt Convertible Swap
Eine Liability Management Transaktion kann mit der Scheidung einer Ehe verglichen werden.1 Dabei stellt die ursprüngliche Emission der Anleihe, die nun im Rahmen der Liability Management Transaktion restrukturiert werden soll, die Eheschließung dar. Das Closingdinner zum Abschluss der Emission ist die Hochzeitsfeier. Im Rahmen der Hochzeitsfeier bzw. des Closingdinners denke noch niemand an eine spätere Scheidung bzw. Restrukturierung. Falls es zu einer solchen komme, sei diese hingegen in der Regel weniger glamourös als das Closingdinner zum Abschluss der Emission der Anleihe bzw. die Hochzeitsfeier.
Dennoch dürfte hinlänglich bekannt sein, dass Ehescheidungen an der Tagesordnung sind. Ähnlich ist es auch mit Anleihen. Die einst maßgeschneiderte Anleihe, die dem Emittenten zu frischem Kapital verhalf, passt nicht mehr in die aktuelle Situation. Sei es, weil er nicht mehr in der Lage ist, die Ansprüche der Anleihegläubiger zu befriedigen oder sei es, weil sich für ihn günstigere (Finanzierungs)gelegenheiten bieten oder sei es aufgrund externer Gründe. In diesem Fall stellt sich die Frage nach einer Restrukturierung der Anleihe.
Das Beispiel von Eheschließung und Scheidung mag (selbstverständlich) ein sehr bildliches sein, dennoch zeigt es auf plakative Art und Weise, worum es bei Liability Management Transaktionen geht: Eine Gesellschaft, die eine Anleihe emittiert hat, steht vor der Herausforderung, an die Anleihegläubiger heranzutreten und ihnen statt der vereinbarten Rückzahlung ihrer Anleihe nebst Zinsen zum Laufzeitende ein anderes Angebot zu machen, welches aus Sicht der Gesellschaft vorteilhafter oder...
1. Consent Solicitations (Änderung der Anleihebedingungen)
2. Exchange Offers (Umtauschangebote)
3. Bond Buy Backs (Anleiherückkäufe)
1. Rationale Apathie
2. Hold Out/Freerider
1. (Un)zulässigkeit der Weitergabe von Insiderinformationen (Art. 14 lit. c) MAR i. V. m. Art. 10 MAR)
2. Lösung der „Insiderfalle“ für Anleihegläubiger
1. Der Anleiheschuldner
2. (Alt)anleihegläubiger/Neuaktionäre
3. Altaktionäre
1. Sachkapitalerhöhung – Einordnung und allgemeine Überlegungen/Grundsätze
a) Forderungen als taugliche Sacheinlage
b) Besonderheiten der Sachkapitalerhöhung
c) Fakultativ: Vorherige Kapitalherabsetzung
d) Alternativen zur ordentlichen Kapitalerhöhung
aa) Ausnutzung eines genehmigten Kapitals (§§ 202 ff. AktG)
bb) Ausnutzung eines bedingten Kapitals (§§ 192 ff. AktG)
2. Bezugsrechtsausschluss zugunsten der Anleihegläubiger
a) Das Bezugsrecht als Aktionärsgrundrecht
b) Zulässigkeit eines Bezugsrechtsausschlusses
aa) Formelle Voraussetzungen
bb) Materielle Voraussetzungen
(i) Grundsatz
(ii) Materielle Zulässigkeit des Bezugsrechtsausschlusses bei einem Debt Equity Swap
cc) Alternative Transaktionsgestaltungen im Zusammenhang mit einem Bezugsrechtsausschluss
(i) Barkapitalerhöhung mit Bezugsrecht und ggf. anschließender Sachkapitalerhöhung
(ii) Kombination von Bar- und Sachkapitalerhöhung
(iii) Nachgeschaltete Barkapitalerhöhung mit Bezugsrecht
c) Transaktionsrisiken bei einem Bezugsrechtsausschluss
d) Fazit zum Bezugsrechtsausschluss
3. Bewertung der Anleihe(forderung)
b) Schutzzweck der Bewertung
c) Umfang der Bewertung
aa) Bewertungsmethode – insbesondere Zulässigkeit eines „Debt Equity Swaps zum Nennwert“
(i) Meinungsstand
(1) Die „Vollwertigkeitsthese“
(a) Schrifttum
(b) Rechtsprechung
(2) Die „Nennwertthese“
(ii) Stellungnahme
bb) Abdeckung eines Agios
(ii) Korporatives Agio
(iii) Schuldrechtliches Agio
(a) Pro Abdeckung eines schuldrechtlichen Agios
(b) Contra Abdeckung eines schuldrechtlichen Agios
(iv) Ergebnis
(1) Ergebnis zum Differenzhaftungsanspruch und Überlegungen zu einem möglichen Vergleich über die Differenzhaftung
(2) Konsequenzen für die Angemessenheitsprüfung im Rahmen des § 255 Abs. 2 AktG (analog)
d) Verfahren der Bewertung
aa) „Normale“ Sachkapitalerhöhung
bb) Vereinfachte Sachkapitalerhöhung (§ 183a AktG)
e) Fazit zur Bewertung der Sacheinlage
1. Öffentliches Umtauschangebot (exchange tender offer)
a) Inhalt und Veröffentlichung des Angebots
b) Ausgestaltungsmöglichkeiten
c) Zustimmung der Anleihegläubiger
2. Verfahren nach dem Schuldverschreibungsgesetz
b) Anwendungsbereich des Schuldverschreibungsgesetzes
(i) Wahl deutschen Rechts
(ii) Inhaltsgleiche Schuldverschreibung aus Gesamtemission
(iii) Ausnahme für Pfandbriefe und öffentlich-rechtliche Anleiheschuldner
(iv) Keine weiteren sachlichen Anwendungsvoraussetzungen
bb) Örtlicher Anwendungsbereich
cc) Zeitlicher Anwendungsbereich (und Möglichkeit eines Opt-In für Altanleihen)
c) Beschlussfassung über den Debt Equity Swap im Rahmen der Gläubigerversammlung
aa) Einberufung der Gläubigerversammlung
bb) Beschlussfassung der Gläubigerversammlung
cc) Möglichkeiten des Anleiheschuldners zur Einwirkung auf das Abstimmungsverhalten der Gläubigerversammlung
(i) Einflussnahme auf die Zusammensetzung der Gläubigerversammlung
(ii) Einflussnahme auf das Abstimmungsverhalten der Anleihegläubiger
d) De lege lata kein unmittelbarer Debt Equity Swap im Verfahren nach dem Schuldverschreibungsgesetz
aa) Verfassungsrechtliche Bedenken gegen den oktroyierten unmittelbaren Debt Equity Swap qua Mehrheitsbeschluss
bb) Notwendigkeit und Zeitpunkt der Veröffentlichung eines Wertpapierprospekts
cc) Sonstige Bedenken gegen den oktroyierten unmittelbaren Debt Equity Swap qua Mehrheitsbeschluss
dd) Zulässigkeit einer Incentivierung zur Ausübung des Erwerbsrechts
1. Phase 1: Vorbereitungsphase mit Einladung zur Hauptversammlung und ggf. zur Gläubigerversammlung oder Veröffentlichung des öffentlichen Umtauschangebots
a) Allgemeine Vorbereitungshandlungen
b) Einberufung der Hauptversammlung
c) Verfahren zur Einholung der Zustimmung der Anleihegläubiger
aa) Alternative 1: Einberufung der Gläubigerversammlung
bb) Alternative 2: Öffentliches Umtauschangebot (Exchange Tender Offer)
2. Phase 2: Beschlussfassung der Hauptversammlung und Zustimmung der Anleihegläubiger
a) Beschlussfassung der Hauptversammlung
b) Zustimmung der Anleihegläubiger
aa) Öffentliches Umtauschangebot (Exchange Tender Offer)
bb) Verfahren nach dem SchVG: Beschlussfassung der Gläubigerversammlung
cc) Insbesondere: Ermächtigung zum Abschluss der Sacheinlagevereinbarung
3. Phase 3: Etwaige Freigabephase
4. Phase 4: Abwicklungs- und Umsetzungsphase
1. Pflichtangebot gemäß § 35 WpÜG
a) Verpflichtung einzelner Anleihegläubiger zur Abgabe eines Pflichtangebots (§ 35 Abs. 2 WpÜG)
b) Verpflichtung der Anleihegläubiger zur Abgabe eines Pflichtangebots (§ 35 Abs. 1 WpÜG) aufgrund acting in concert (§ 30 Abs. 2 WpÜG)
aa) Nach Durchführung des Debt Equity Swaps
bb) Vor Durchführung des Debt Equity Swaps
(i) Abstimmung mit den (Alt)aktionären in Bezug auf die Sachkapitalerhöhung
(ii) Die Entsendung bestimmter Personen in den Aufsichtsrat
(iii) Drohung mit Insolvenzantrag
c) Befreiung von der Pflicht zur Abgabe eines Pflichtangebots (§ 37 WpÜG)
d) Abschließende Bewertung des Risikos eines Pflichtangebots nach § 30 Abs. 1 WpÜG
2. Prospektpflicht nach dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG)
a) Pflicht zur Veröffentlichung eines Angebotsprospekts (§ 3 Abs. 1 WpPG)
b) Pflicht zur Veröffentlichung eines Zulassungsprospekts (§ 3 Abs. 4 WpPG und Art. 1 Abs. 5 lit. a) VO (EU) 2017/1129 („neue ProspektVO“))
1. Auf Ebene der Gesellschaft
2. Auf Ebene der Anleihegläubiger bzw. Neuaktionäre
1. Beschluss über die Ausgabe der Wandelschuldverschreibung bzw. Ermächtigung des Vorstands zur Ausgabe der Wandelschuldverschreibung (§ 221 AktG)
a) Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre auf die Wandelanleihe
b) Ausgabe gegen Sachleistung
2. Beschluss eines bedingten Kapitals (§§ 192 ff. AktG) zur Absicherung der Wandlungsrechte
b) Beachtung der Sacheinlagevorschriften trotz § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG?
c) Nichterfüllbarkeit der Sacheinlagevorschriften bei bloßer Ermächtigung des Vorstands zur Ausgabe der Wandelanleihe (?)
aa) Problemaufriss
bb) Lösungsvorschläge
(i) Literatur
(ii) Beschluss des OLG München
1. Beschluss der Hauptversammlung über a) Ermächtigung des Vorstands zur Ausgabe der Wandelanleihe und b) die Schaffung eines bedingten Kapitals (auch) gegen Sacheinlage
2. Anmeldung des Beschlusses über die bedingte Kapitalerhöhung und anschließende Eintragung im Handelsregister (§ 195 AktG)
3. Ausnutzungsbeschluss des Vorstands zur Ausgabe der Wandelanleihe im Austausch gegen die ausstehende Anleihe und Ausschluss des Bezugsrechts der Altaktionäre
4. Werthaltigkeitsprüfung der umzutauschenden Anleihe
5. Ausgabe der Wandelanleihe im Austausch gegen die ausstehende Anleihe
6. Wandlungserklärung und Ausgabe der neuen Aktien
1. Pflichtangebot nach § 35 WpÜG
2. Prospektpflicht nach dem WpPG
1. Bilanzielle Aspekte
a) Handelsbilanz
b) IFRS
a) Steuerliche Folge des Umtauschvorgangs
b) Laufende Besteuerung der Wandelanleihe beim Emittenten
1. Einleitung und wirtschaftliche Hintergründe
2. Rechtliche Zulässigkeit und Grenzen von Incentivised Conversion Offers
a) Vereinbarkeit mit dem ursprünglichen Hauptversammlungsbeschluss über die Wandelanleihe (§ 221 AktG)
bb) Zahlung der Wandlungsprämie als Änderung der Anleihebedingungen (?)
cc) Kompetenz des Vorstands zur Änderung der Anleihebedingungen (?)
dd) Grenzen der Änderungskompetenz
b) Vereinbarkeit mit § 57 AktG
c) Vereinbarkeit mit § 71a AktG
2. Die Anleihegläubiger
1. Öffentliches Rückkaufangebot
2. „Stiller“ Rückkauf über die Börse
3. Bilateraler Rückkauf von einzelnen Anleihegläubigern (negotiated repurchases)
a) Person des Erwerbers
b) Weitere Beteiligte
2. Das Rückkaufangebot
b) Rückkaufverfahren: direktes Angebot oder invitatio ad offerendum
c) Preisfindungsverfahren
aa) Festpreisverfahren
bb) Auktionsverfahren
d) Übermittlung des Angebots
3. Erklärung der Anleihegläubiger
4. Abwicklung des Rückkaufs
a) Erwerb durch die Gesellschaft selbst
b) Erwerb durch eine Tochtergesellschaft
c) Erwerb durch Dritten (z.B. Großaktionär oder einen neuen Investor)
6. Wiederveräußerung einer zurückerworbenen Wandelanleihe
b) Meinungsstand
1. Gleichbehandlungsgebot
a) Anleihebedingungen
b) § 4 SchVG
c) § 48 Abs. 1 Nr. 1 WpHG
2. Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG)
3. Insiderhandelsverbot (Art. 14 MAR)
a) Anwendungsbereich und Tatbestand
b) Mögliche Konstellationen bei einem Anleihenrückkauf
4. Verbot der Marktmanipulation (Art. 15 MAR)
a) Tatbestand
b) Ausnahme vom Verbot der Marktmanipulation (sog. Safe Harbour)
aa) Safe Harbour beim Rückerwerb eigener Aktien
bb) Übertragung des Safe Harbours auf den Rückerwerb eigener Anleihen
5. Publizitätspflichten (Art. 17 MAR)
1. Rückerwerb der Anleihe unterhalb des Nennwertes
2. Rückerwerb der Anleihe oberhalb des Nennwertes
3. Besonderheiten beim Rückerwerb von Wandelanleihen?
aa) Contra vollständige steuerliche Abzugsfähigkeit des Rückerwerbspreises
bb) Pro vollständige steuerliche Abzugsfähigkeit des Rückerwerbspreises
a) Verdeckte Sacheinlage bei Kombination mit Barkapitalerhöhung (?)
b) Verdeckte Sacheinlage bei Kombination mit Emission einer Wandelanleihe (?)
c) Rechtsfolgen bei verdeckter Sacheinlage
d) Rückkaufangebot als unzulässige Verwendungsabrede (?)
2. Meinungsstand und Vermeidungsstrategien

References: § 1

§ 1

§ 2

§ 3

§ 4

§ 5

§ 6

§ 7
 Art. 10
 § 255
De lege lata
 § 35
 § 30
 Art. 1
 § 194
 § 35
 § 57
 § 71
 § 4
 § 48