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Timestamp: 2018-11-15 04:49:07+00:00

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La Nueva Ley de Mercado de Capitales | Abogados.com.ar
Finalmente, luego de algunos meses de demora, con fecha 9 de mayo de 2018, el Congreso sancionó la nueva Ley de Mercado de Capitales denominada como Ley de Financiamiento Productivo (la “Ley”), que será promulgada en los próximos días. Esta Ley inaugurará una nueva época en el derecho argentino ya que modificará varias leyes relevantes en la materia, tales como la Ley 26.831 de Mercado de Capitales (la “LMC”), la Ley 24.083 de Fondos Comunes de Inversión, la Ley 23.576 de Obligaciones Negociables, la Ley 20.643 referida a Caja de Valores y otra legislación complementaria (incluyendo el Código Civil y Comercial en lo atinente al contrato de fideicomiso y al ciertas garantías, la Ley General de Sociedades y el régimen del pagaré), con el fin de modernizar y desarrollar el mercado de capitales, dando impulso al financiamiento productivo.
La Ley mantiene, en lo sustancial, las características del anterior proyecto de Ley de Desarrollo del Mercado de Capitales (el “Anteproyecto”) que —casi un año y medio atrás— el gobierno había enviado al Congreso Nacional, aunque ha mejorado algunos aspectos siguiendo de cerca la revisión del Anteproyecto realizada en noviembre del año pasado (1). La Ley busca aumentar la base de inversores y empresas que participan en el mercado de capitales, promoviendo —ya desde el comienzo de su articulado— el financiamiento productivo, sobre todo de las micro, pequeñas y medianas empresas (“MiPyMEs”).
La Ley viene a remediar dos aspectos fuertemente criticados a la actual LMC: (i) el avance exorbitante y desmesurado de algunas facultades de la Comisión Nacional de Valores (“CNV”) que atentaban contra la seguridad jurídica y desalentaban la confianza de los participantes en el mercado de valores; y (ii) que la LMC no había reformado otros marcos normativos clave para el desarrollo del mercado, como el régimen de fondos comunes de inversión, de obligaciones negociables, de caja de valores, de factura de crédito y pagaré, y de los instrumentos derivados, vale decir, no había avanzado sobre la reforma de todo el ámbito jurídico propio del mercado de capitales.
La Ley configura un nuevo y moderno “microsistema jurídico” para el mercado de capitales en donde no rigen ciertas disposiciones del Código Civil y Comercial, de la Ley General de Sociedades, de la Ley de Convertibilidad o de la Ley de Concursos y Quiebras, que se revelan inapropiadas para incentivar la canalización del ahorro hacia el financiamiento productivo.
Sin pretensión de exhaustividad, puesto que la Ley tiene 219 artículos y merece un análisis más profundo, señalaremos algunos cambios significativos que contempla esta nueva normativa dividiéndolos por materia y señalando algunas mejoras que contiene respecto del Anteproyecto. Omitiremos las cuestiones impositivas que, además, deben articularse con la reforma tributaria sancionada a fines del año pasado.
Modificaciones a la Ley de Mercado de Capitales
En cuanto a las facultades y funcionamiento de la Comisión Nacional de Valores
• Elimina las facultades exorbitantes de los apartados I) y II) del inciso a) del artículo 20 de la LMC que permitían a la CNV nombrar veedores con poder de veto e incluso intervenir una empresa, desplazando a su directorio, sin orden judicial, atento a que consistían en prerrogativas excesivas y desmesuradas de la CNV. Estas facultades implicaban una prerrogativa exorbitante de la CNV, sin intervención previa de la justicia, que había atemorizado a muchas empresas que deseaban acceder al mercado de capitales.
• Amplía las facultades de la CNV para dictar regulaciones tendientes a mitigar situaciones de riesgo sistémico, fijar aranceles máximos a percibir por parte de los mercados, crear o modificar categorías de agentes, fomentar la simplificación de la negociación de valores negociables para los usuarios y promover la transparencia e integridad de los mercados de capitales (para evitar conflictos de intereses, por ejemplo), a la vez que aclara que la denegatoria de la autorización de oferta pública no podrá estar fundada en razones de oportunidad, mérito o conveniencia.
• Permite a la CNV reglamentar la “oferta privada” (private placement), para que aquellas emisiones no califiquen como “oferta pública”, de acuerdo a los medios y mecanismos de difusión, ofrecimiento y distribución, y el número y tipo de inversores a los cuales se destina la oferta. Esto permitirá el desarrollo de un ámbito para la “colocación privada” de valores negociables, como ocurre en Estados Unidos y otros países con las múltiples exenciones de registración y “safe harbors” previstas en la legislación de esas jurisdicciones. Habilita así la Ley un importante espacio para la reglamentación de la CNV en cuanto a la delimitación precisa de ese ámbito. La CNV podrá reglamentar en lo sucesivo diversos tipos de “colocaciones privadas” para inversores calificados que no requieran la misma exigencia informativa o de trámite que la oferta pública.
• Cambia el fuero de revisión de resoluciones o sanciones de la CNV, que serán los juzgados o cámaras federales con competencia en materia comercial (bajo la actual LMC es el fuero contencioso-administrativo), y dispone que los recursos contra las multas tendrán efecto suspensivo (no solo devolutivo, como en la actual LMC). Se revierte así la desafortunada modificación introducida por la LMC en cuanto al fuero revisor y al efecto de los recursos.
• Mejora, asimismo, las garantías del sumariado en la CNV en aspectos tales como el plazo de los recursos, la obligatoriedad de la audiencia previa, la posibilidad de desestimar denuncias sin fundamentos, la necesidad de recurrir a la justicia para el auxilio de la fuerza pública, etc. Sin embargo, aumenta el mínimo de las multas a $ 100 mil y el máximo a $ 100 millones (el que puede ser elevado hasta el quíntuplo del beneficio obtenido o del perjuicio ocasionado como consecuencia del accionar ilícito), pero las multas ya no serán fuente de financiamiento de la CNV (que se financiará con recursos propios por tasas y aranceles que cobre).
• Realiza varios cambios en el funcionamiento interno de la CNV. Su presidente o su vicepresidente (en ausencia de éste), por ejemplo, tendrá voto dirimente en caso de empate en el Directorio de la CNV siempre y cuando el directorio estuviese conformado en su totalidad. También permite al presidente del organismo tomar resoluciones urgentes (bajo su responsabilidad ad referéndum del directorio) junto a dos directores en circunstancias excepcionales que impidan la reunión del Directorio.
• Elimina la facultad de intervención del Banco Central —en ejercicio de sus funciones de regulación de la moneda, el crédito y ejecución de la política cambiaria— para limitar con carácter general y por el tiempo que estime necesario, la oferta pública de nuevas emisiones de valores negociables que establece la actual LMC. Fortalece, de tal modo, a la CNV como órgano regulador exclusivo y excluyente del mercado de capitales, sin la intromisión del Banco Central. Mantiene así a la CNV como autoridad regulatoria sectorial especializada, sin avanzar en la creación de un ente regulador unificado que concentre la supervisión de los sectores bancarios, de seguros y de mercado de capitales (como ocurre en otros países con “modelos de supervisión unificada” como Colombia, Reino Unido, Suecia, Dinamarca o Noruega), siguiendo —en cambio— la línea de “regulación sectorial especializada” de países como Brasil, Chile, Méjico y Estados Unidos, más adecuada a la tradición argentina en esta materia (2).
En cuanto a la regulación de los agentes y mercados
• Regula más acabadamente las figuras (i) del “agente depositario central de valores negociables” (que sustituye al actual “agente de depósito colectivo”), permitiéndole otros servicios (como custodia, liquidación y pago de acreencias de los valores negociables depositados), a cuyo efecto la Ley reforma varios artículos de la vieja Ley 20.643 en lo atinente al régimen de Caja de Valores, y (ii) de las “cámaras compensadoras” (cuyo objeto consiste en la liquidación y compensación de operaciones cumpliendo el rol de contraparte central).
• Devuelve a los mercados y cámaras compensadoras ciertas funciones como la supervisión, inspección y fiscalización de agentes y de operaciones, sin que esto implique delegación de las facultades de la CNV. Asimismo, les permite emitir reglamentaciones conteniendo medidas de buen orden para garantizar el normal funcionamiento de la negociación de valores. Restablece así cierto grado de autorregulación de los mercados, a través del llamado “régimen de control dual” o “regulación cooperativa”, dándole a éstos la facultad de ejercer ciertas funciones de reglamentación, supervisión, inspección y fiscalización, que en la LMC habían sido total y exclusivamente reasumidas por la CNV.
• Permite a la CNV, mediante reglamentación, establecer las tenencias máximas de cada accionista de un mercado autorizado y la cantidad de votos de cada acción, a efectos de que ningún accionista de un mercado autorizado pueda poseer una participación controlante.
• La Ley no contempla, como sí lo hacía el Anteproyecto, la figura de los “agentes administradores de inversiones”, posiblemente puesto que la CNV ya ha reglamentado la figura del “agente asesor global de inversiones”. Tampoco contempla la figura del “agente asesor de mercado de capitales” que la CNV ha recientemente eliminado. En cualquier caso, faculta a la CNV a crear nuevas categorías de agentes registrados y a modificar las existentes.
• En cambio, contempla la figura de las “entidades de registro de operaciones con derivados” para cumplir las funciones de registro de operaciones de derivados, que es clave para que los derivados gocen del tratamiento diferenciado del derecho común que la Ley les asigna y que explicamos más adelante.
En cuanto al régimen de las sociedades emisoras
• A diferencia del Anteproyecto que permitía —en una colocación de acciones u obligaciones convertibles en acciones— resolver por asamblea extraordinaria la eliminación del derecho de preferencia, la Ley no habilita a suprimirlo (salvo que se den las condiciones de la Ley General de Sociedades al efecto) sino que permite reemplazar el ejercicio del derecho de preferencia en forma tradicional —sin aplicación del plazo previsto en el artículo 194 de la Ley General de Sociedades (al que también remite el artículo 11 de la Ley de Obligaciones Negociables para el caso de obligaciones convertibles (3))— por una prioridad en la adjudicación hasta el monto de las acciones o valores convertibles que les corresponden a los beneficiarios de tal derecho por sus porcentajes de tenencias siempre que (i) el estatuto de la sociedad así lo prevea, y (ii) así lo apruebe la asamblea de accionistas que resuelva la emisión. Ello en tanto las órdenes presentadas por los beneficiarios del derecho de preferencia sean al precio que resulte del procedimiento de colocación o a un precio determinado que sea igual o superior a dicho precio de suscripción determinado en la oferta pública o bien que dichos beneficiarios del derecho de preferencia manifiesten su intención de suscribir las acciones al precio que se fije conforme el procedimiento de colocación utilizado.
• A su vez, la Ley dispone que, en ningún caso, será de aplicación el derecho de acrecer, salvo que el estatuto social establezca lo contrario. Se elimina así el derecho de acrecer, una verdadera rémora o resabio de las sociedades cerradas, en el ámbito de las sociedades abiertas.
• Se flexibiliza de este modo el régimen del derecho de preferencia y acrecer en las colocaciones por oferta pública, favoreciendo la agilidad en la colocación (al permitir un proceso simultáneo de colocación entre los beneficiarios del derecho de preferencia y el público inversor con lo que se evita que deba transcurrir un período de ejercicio del derecho de preferencia previo a la colocación pública) y la mejora del volumen de acciones a ofrecerse al mercado local e internacional, atento la eliminación del derecho de acrecer. La eliminación del derecho de acrecer evita la compleja mecánica causada por el impacto del ejercicio de este derecho sobre el volumen de acciones a ofrecerse (4), favoreciendo un único proceso de colocación con la sola prioridad en la adjudicación para los accionistas existentes que ejerzan su derecho de suscripción preferente hasta el monto de acciones u obligaciones negociables convertibles que les correspondan por sus porcentajes de tenencias. Esta reforma facilitará las ofertas públicas iniciales de acciones (IPOs) y las ofertas accionarias subsiguientes (follow-on equity offerings) en el mercado, y pone a Argentina en línea con otros mercados de la región.
• La Ley —en disposición que no contenía el Anteproyecto— permite a todas las personas jurídicas constituidas en el extranjero poder participar de todas las asambleas de accionistas a través de mandatarios debidamente instruidos, sin otra exigencia registral. De esta forma, se elimina para las asambleas de las sociedades que hacen oferta pública de sus acciones la inscripción registral bajo el artículo 123 de la Ley General de Sociedades como requisito para participar en dichas asambleas. Era un reclamo de muchos inversores del exterior, incluso institucionales, que veían dificultada su participación en las asambleas por engorrosas exigencias registrales.
• En aquellas sociedades que prescindan de Comisión Fiscalizadora y la reemplacen por el Comité de Auditoría, sus integrantes deben reunir los requisitos de idoneidad y experiencia que la Ley General de Sociedades exige a los síndicos (por ejemplo, ser abogado o contador público matriculado). A su vez, permite a las PyMEs que encuadren en el régimen especial reglamentado por la CNV (aun cuando estuvieren comprendidas en el artículo 299 de la Ley General de Sociedades, por ejemplo, por hacer oferta pública de sus acciones) tener un solo síndico, en vez de una sindicatura colegiada.
• Elimina la oferta pública de adquisición (“OPA”) obligatoria para casos en que no se adquiera, directa o indirectamente, una participación de “control” (definido como la participación directa o indirecta que, de derecho o de hecho, en este último caso si es en forma estable, otorgue los votos necesarios para formar la voluntad social en asambleas ordinarias o para elegir o revocar la mayoría de los directores o consejeros de vigilancia) o un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 50% (cincuenta por ciento) de una sociedad cuyas acciones estén admitidas al régimen de la oferta pública. Vale decir, no existirá ya más OPA obligatoria para casos en que no haya “toma de control”, ni OPA parcial o de participaciones significativas que no importen una “participación de control”.
• Aclara, asimismo, en línea con la legislación comparada, que la presentación de la OPA es posterior (y no previa) a la toma efectiva del control; permitiendo un plazo máximo para dicha presentación de un mes de concretado el cierre (i.e. el closing o efectiva transferencia) de la participación de control. Se aclara así la enigmática disposición de la LMC que disponía que la OPA debía “promoverse previamente” dentro del plazo reglamentario, sin que quedara claro que significaba “promoverse” ni “previamente” a qué debía hacérselo, cuando es imposible promover una OPA previa a la adquisición de control que justamente la provoca.
• Soluciona, adicionalmente, muchos temas del “precio equitativo” en la OPA obligatoria que han producido incertidumbre en OPAs recientes. En tal sentido, establece que el “precio equitativo” deberá será el mayor de: (i) el precio más elevado pagado o acordado por el oferente en los 12 meses previos a la fecha de comienzo del período durante el cual se debe realizar la OPA (sin considerar las adquisiciones por volumen no significativo siempre que hayan sido realizadas a valor de cotización), y (ii) el precio promedio de los valores objeto de la OPA durante el semestre anterior a la fecha de anuncio de la operación por la cual se acuerde el cambio de la participación de control (salvo cuando el porcentaje de acciones listadas represente como mínimo el 25% del capital social de la emisora y se cumplan ciertas condiciones de liquidez que reglamente la CNV, en cuyo caso solo se tomará el criterio indicado en (i)). Ha habido en esta sección una mejora notable respecto al Anteproyecto.
• Aclara también la Ley varios aspectos de la OPA por retiro de la oferta pública (delisting) y de la OPA por declaración unilateral de adquisición de la sociedad sometida a control casi total (squeeze-out), regulando mejor ciertos aspectos del “precio equitativo” en estos supuestos así como del procedimiento, de las impugnaciones al precio equitativo y de los derechos de los accionistas en estas situaciones. Respecto del Anteproyecto, la Ley permite a la CNV establecer excepciones —por vía reglamentaria— a la obligatoriedad de promover una OPA en caso de retiro voluntario del régimen de oferta pública.
• En las OPAs voluntarias el precio se puede fijar libremente por el oferente, vale decir, no queda sujeta a las reglas de “precio equitativo”.
Cambios a la Ley de Fondos Comunes de Inversión
• Busca promover los fondos comunes de inversión como vehículo de financiamiento productivo y de ahorro, ampliando su versatilidad. Atento al desarrollo desigual en la Argentina de los fondos comunes de inversión abiertos y cerrados, generado —en buena medida— por razones tributarias que afectan a los últimos y por las asimetrías regulatorias que existen, se busca relanzar la figura del fondo común cerrado de inversión. El fondo común cerrado competirá, en el futuro, como vehículo de inversión para proyectos en el mercado de capitales, con el fideicomiso financiero y la tradicional sociedad anónima.
• La Ley resalta la aptitud de los fondos cerrados para el financiamiento de la actividad productiva y de proyectos agropecuarios, industriales, inmobiliarios o de cualquier otro sector. Permite integrar su patrimonio con bienes muebles e inmuebles, derechos creditorios de cualquier naturaleza, títulos valores que no tengan oferta pública, y aquellos otros activos, contratos e inversiones que disponga la reglamentación de la CNV. En estos fondos, la sociedad depositaria podrá ser titular registral de los bienes, contratar endeudamientos y constituir garantías reales y personales, conforme a las instrucciones de la sociedad gerente. Estos fondos tendrán una cantidad máxima de cuotapartes y contemplarán un plazo determinado de duración. Su ofrecimiento deberá ser realizado por un prospecto de oferta pública y podrán desempeñarse como colocadores la sociedad gerente o la depositaria o agentes autorizados por la CNV. La idea es, además, generar un “mercado secundario” de negociación de cuotapartes de estos fondos cerrados.
• La Ley, con gran tino, modifica muchas disposiciones anticuadas del régimen de fondos comunes de inversión (por ejemplo, la solidaridad entre la sociedad gerente y la depositaría, la delimitación de responsabilidades, la doble inscripción del reglamento de gestión ante CNV e IGJ), permitiéndoles fusionarse y/o escindirse, hacer depósitos con fines transaccionales en la sociedad depositaria, y mejora el funcionamiento y facultades de la sociedad gerente y la depositaria en la gestión de los fondos comunes, previniendo conflictos de intereses, asegurando mayor información al inversor, regulando las asambleas de cuotapartistas y permitiendo a la CNV un mejor contralor de las operaciones de los fondos.
• Regula los fondos de índices (ETFs) o de “canastas de activos” y los fondos especiales para inversores calificados.
• Permite a las sociedades gerentes administrar carteras de inversión de terceros (asset management) como actividad adicional al manejo de los activos de los fondos comunes. Como innovación respecto del Anteproyecto, la Ley admite la constitución de fondos comunes abiertos o cerrados cuyo objeto sea la inversión de ahorros voluntarios destinados al retiro de los cuotapartistas (fondos de retiro o de pensión), vale decir, fondos de retiro o de pensión, buscando relanzar vehículos de ahorro a largo plazo en Argentina que, además, se conviertan en inversores institucionales en el mercado favoreciendo su liquidez y profundidad.
• La Ley contempla que las obligaciones negociables que prevean el pago de servicios de renta y amortización pagaderos exclusivamente en moneda extranjera, se deben pagar en la misma moneda extranjera (sin que rija la facultad de desobligarse en moneda nacional del artículo 765 del Código Civil y Comercial (5)).
• Permite prendar créditos presentes y futuros mediante la publicación de un aviso en el boletín oficial, sin necesidad de notificación a los deudores cedidos por medios más gravosos a los efectos de su oponibilidad y efectos respecto de terceros (como establece el artículo 1620 del Código Civil y Comercial). Esta posibilidad también será de aplicación para las garantías prendarias y cesiones fiduciarias en garantías que garanticen valores negociables emitidos por el Estados Nacional, las provincias, la Ciudad de Buenos Aires, los municipios y los entes autárquicos. Esto favorece que estos entes recurran a la emisión de deuda garantizadas con recursos tributarios, coparticipación federal de impuestos, regalías hidrocarburíferas u otras tasas y contribuciones.
• La Ley también habilita, como innovación sobre el Anteproyecto, la emisión de obligaciones negociables con recurso limitado y exclusivo a determinados activos del emisor pero no a todo su patrimonio (limited recourse), pudiendo constituirse o no garantías sobre dichos activos. Se establece así un marco que facilita la emisión de project bonds, con recurso limitado, para el financiamiento de infraestructura, construcción o desarrollo de bienes raíces, o de proyectos de generación de energía térmica, solar, eólica u otros tipos de energías renovables.
• La Ley autoriza las llamadas “cláusulas de acción colectiva” en que la mayoría de los obligacionistas puede obligar a la minoría (holdouts) en cuanto a la aceptación de modificaciones o dispensas a los términos del empréstito obligacionario y a las condiciones de emisión de los valores. La Ley aclara, a este respecto, que el artículo 354 de la Ley General de Sociedades (conforme a la remisión efectuada por el art. 14 de la Ley de Obligaciones Negociables), en su apartado referido a “Modificaciones de la Emisión”, no será de aplicación respecto del requisito de la unanimidad (6). Por consiguiente, se podrá modificar cualquier término de una emisión de obligaciones negociables por mayoría de tenedores si así lo prevén expresamente las condiciones de emisión, sin que se requiera —como hasta ahora— un acuerdo preventivo extrajudicial homologado para la modificación, con efecto obligatorio para todos los tenedores, de las condiciones fundamentales de un empréstito. Esto hará más sencilla la reestructuración de deuda en el mercado de capitales (7) para aquellos casos en que se hayan previsto estas “cláusulas de acción colectiva”.
• A su vez, autoriza a manifestar el consentimiento de los tenedores por un medio fehaciente sin necesidad de reunir formalmente una asamblea (lo que facilitará la obtención de consentimientos sin el costo de reunir presencialmente una asamblea), así como a establecer reglas de quórum y de mayorías en las condiciones de emisión de los valores.
• Contempla las obligaciones negociables subordinadas (de tanto uso por las entidades financieras ya que pueden calificar como patrimonio neto complementario —Tier 2 Capital— o como capital adicional de nivel uno —Additional Tier 1 Capital—a efectos de la regulación de responsabilidad patrimonial computable del Banco Central de la República Argentina) y las avaladas por sociedades de garantía recíproca o garantías unilaterales en los términos del artículo 1810 del Código Civil y Comercial. Quizás hubiera sido conveniente mencionar también a los “bonos perpetuos”, que no amortizan su capital y devengan intereses a perpetuidad, comunes en los mercados más desarrollados.
• Faculta a resolver la emisión de obligaciones negociables en las sociedades y cooperativas mediante el órgano de administración de la sociedad (directorio), sin necesidad de recurrir a una asamblea ordinaria (si así lo prevé el estatuto), salvo para el ingreso al régimen de oferta pública o la emisión de obligaciones negociables convertibles en acciones que sí requieren de una asamblea extraordinaria de accionistas (salvo en las sociedades autorizadas a la oferta pública de sus acciones que pueden decidirla en todos los casos por asamblea ordinaria).
• Asimismo, faculta a la asamblea a delegar facultades de emisión por hasta cinco años (la ley actual permite hasta dos años) a efectos de calzar esta delegación con el plazo de vigencia de los programas de emisión de obligaciones reglamentados por la CNV.
• La Ley —en un avance sobre el Anteproyecto— simplifica el aviso del artículo 10 de la Ley de Obligaciones Negociables, habilitando a la CNV a regular su contenido y a que se publique en la página web del organismo (en vez del boletín oficial) en el caso de obligaciones negociables con oferta pública.
• También se mejora el Anteproyecto al eliminar la remisión que el artículo 13 de la Ley de Obligaciones Negociables efectuaba a las disposiciones sobre el fiduciario contemplado para los debentures en la Ley General de Sociedades, autorizando una mayor autonomía de la voluntad de las partes en este tipo de convenios y permitiendo su adaptación a la práctica internacional (ya que muchas veces se celebran como indentures o fiscal agency agreements o trust deeds regidos por ley extranjera).
• Permite, entre el destino de los fondos requerido para gozar de las exenciones impositivas previstas por la ley de Obligaciones Negociables, además de los ya contemplados, a los siguientes: (i) inversiones en bienes de capital (aunque no sea activos físicos) situados en el país, (ii) adquisición de fondos de comercio situados en el país, (iii) a la adquisición de participaciones sociales, y/o (iv) financiamiento del giro comercial de su negocio. La mayor libertad para la aplicación de los fondos de una colocación de obligaciones negociables sin perder el tratamiento impositivo favorable permitirá utilizar este instrumento, por ejemplo, para financiar compras apalancadas (o LBOs) de una empresa o un fondo de comercio.
Regulación de Instrumentos Derivados
• La Ley intenta favorecer el desarrollo de los contratos derivados en el país, ya que éstos —indirectamente— inciden en el financiamiento productivo de las empresas permitiéndoles obtener cobertura o limitar el riesgo que se desprende de eventuales cambios en las tasas de interés, del valor de mercado de un insumo, producto o moneda y de otras variables susceptibles de afectar los resultados de una empresa. Establece así, como dijimos, una especie de “microsistema jurídico” o “microsistema normativo autosuficiente” (8) para los derivados, pases y sus márgenes y garantías (9), donde no rigen ciertas disposiciones del Código Civil y Comercial o de la Ley de Concursos y Quiebras o de la Ley de Entidades Financieras o de la Ley de Entidades de Seguros, que son inaplicables a estos especiales negocios y contratos (10). Sigue así, no solo la legislación comparada de los países más desarrollados, sino incluso la de países de Latinoamérica como Brasil, México, Chile, Colombia y Perú, que ya han incorporado similares soluciones en sus ordenamientos jurídicos.
• Permite la rescisión anticipada (terminación), la compensación de posiciones (neteo o netting) y la ejecución automática (auto-liquidable) y extrajudicial de garantías y márgenes en derivados y pases (repos) siempre que se trate de derivados y pases celebrados y/o registrados en mercados autorizados por la CNV (con o sin intervención del mercado o contraparte central) o entre contrapartes nacionales y/o extranjeras fuera del ámbito de negociación de tales mercados (por ejemplo, bilaterales), siempre que se registren en un “registro de operaciones de derivados” (conforme lo reglamente la CNV) (11).
• Por ende, la Ley dispone que no aplicarán a tales derivados y pases, y a los márgenes y garantías correspondientes, las normas de la Ley de Concursos y Quiebras (artículos 20, 130, 143, 144, 145, 153 y 118, apartados 2) y 3)), de la Ley de Entidades de Seguros ( artículos 50, 51 y 52), del Código Civil y Comercial (artículo 930, inciso f), de la Ley de Entidades Financieras (artículos 34, 35 bis y 46) y de la Carta Orgánica del Banco Central (artículo 49) (12) que limitaban la aplicación y ejecutabilidad de este tipo de cláusulas.
• El énfasis en el registro de operaciones de derivados a llevarse por las entidades de registro de instrumentos derivados (incluso para los derivados bilaterales —u OTC— que no se negocian en mercados autorizados), así como el aliento a la organización de fondos de garantía por parte de los mercados y las cámaras compensadoras bajo la figura fiduciaria, de acuerdo a las mejores prácticas internacionales, recuerda el influjo mundial de las disposiciones de la Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act de Estados Unidos y de la European Market and Infrastructure Regulation (EMIR) en la Unión Europea.
• Asimismo, la Ley da prioridad absoluta a los mecanismos contractuales de resolución anticipada, terminación, liquidación y compensación, y ejecutabilidad de márgenes y garantías, conforme a los acuerdos marco e individuales celebrados por las partes. Con buen criterio, la Ley dispone que tampoco serán aplicables el artículo 994, segundo párrafo, del Código Civil y Comercial con respecto a los derivados o a cualquier contrato de opción de títulos valores y/o valores negociables (13), y el artículo 1167 del Código Civil y Comercial a los pases y/o a cualquier pacto de retroventa, de reventa y de preferencia de títulos valores y/o valores negociables. Se da prevalencia así a las disposiciones de los modelos de contratos internacionalmente aceptados (como el modelo de ISDA). Esto impulsará un mayor desarrollo de un mercado de derivados y pases, tanto localmente como en forma transfronteriza.
Agentes de Garantía para Financiamientos Colectivos
• Permite la figura del “agente de garantía” en los financiamientos de dos o más acreedores a fin de que actúe en beneficio de todos los acreedores y a prorrata de sus créditos, de conformidad con lo previsto en los documentos del financiamiento y según las instrucciones de los acreedores beneficiarios de la garantía (14). Así, los créditos asegurados por la garantía hipotecaria o prendaria podrán transferirse a terceros, que serán beneficiarios de la garantía en los mismos términos que el cedente, sin inscripciones de cesiones de la hipoteca o prenda y costos asociados ni que se aplique el artículo 2186 del Código Civil y Comercial que establece que los derechos reales de garantía son intransmisibles sin el crédito. Se otorga así flexibilidad a la posibilidad de constituir garantías en financiamientos colectivos a favor de un “agente de garantía” (collateral agent) mejorando la estructuración de financiamiento de proyectos (project finance) con varias garantías y múltiples acreedores. Se crea, de tal modo, un marco más robusto para este tipo de financiamientos que están desarrollándose en la Argentina en el área energética y de la infraestructura (incluyendo los esquemas de PPP) y, en general, para todo financiamiento sindicado garantizado.
• La Ley, innovando sobre el Anteproyecto, también permite constituir garantías prendarias sobre créditos presentes y futuros del giro comercial del deudor o un garante (sea un fiador o un tercero dador de prenda), siendo suficiente a los efectos de la oponibilidad frente a terceros en los términos del artículo 1620 del Código Civil y Comercial la publicación por la parte prendante de un aviso de cesión en el diario de publicaciones legales de la jurisdicción de la sociedad y en uno de los diarios de mayor circulación general a nivel nacional dando cuenta de la garantía o la cesión en prenda al agente de la garantía de los créditos presentes y futuros, sin que sea necesaria, a tales efectos, la notificación específica al deudor cedido. Se evita así la costosa y compleja notificación individual a cada deudor cedido que impone el Código Civil y Comercial permitiendo un perfeccionamiento más ágil de la prenda de créditos (15).
Cambios al Régimen del Contrato de Fideicomiso
• En una sección que no contemplaba el Anteproyecto, se modifican varios artículos del Código Civil y Comercial relativos al contrato de fideicomiso a fin de adaptarlos a otras disposiciones de la Ley.
• Se aclara que solo es necesaria la inscripción en el registro de fiduciarios financieros que lleva la CNV para aquellos fiduciarios que actúen en fideicomisos financieros con oferta pública, dejando fuera de dicha inscripción al fiduciario de fideicomisos ordinarios y de fideicomisos financieros sin oferta pública.
• Para el fideicomiso financiero cuyos títulos tienen oferta pública, su inscripción en el registro público conforme indica el artículo 1669 del Código Civil y Comercial se entenderá cumplimentada con la misma autorización de oferta pública de la CNV. Asimismo, para los fideicomisos que tengan por objeto la titulización o securitización de créditos hipotecarios y/o instrumentos asimilables no será aplicable el plazo máximo de 30 años de duración que dispone el artículo 1668 del Código Civil y Comercial.
• Permite que los títulos representativos de deuda garantizados por los bienes fideicomitidos puedan ser emitidos también por el fiduciante, además de por el fiduciario y por terceros. También permite que en los fideicomisos financieros con oferta pública cuyo activo subyacente se encuentre constituido por créditos instrumentados en títulos ejecutivos, se pueda utilizar como mecanismo de cesión un “endoso global” otorgado por instrumento público, en vez de un endoso asentado en cada título en particular.
Impulso al Financiamiento Productivo y al Ahorro
• Propone un régimen para impulsar y facilitar el financiamiento de las MiPyMEs. Establece que en todas las operaciones comerciales en las que una MiPyME esté obligada a emitir comprobantes electrónicos originales (factura o recibo) a una empresa grande, se deberá emitir “Facturas de Crédito Electrónicas MiPyMEs”, según lo reglamente la Administración Federal de Ingresos Públicos (“AFIP”) quien también tendrá a su cargo el “Registro de Facturas de Crédito Electrónicas MiPyMEs”.
• Las “Facturas de Crédito Electrónicas MiPyMEs” constituirán un título ejecutivo y valor no cartular (conforme los términos del artículo 1850 del Código Civil y Comercial) cuando reúnan los requisitos especificados en la Ley incluyendo —entre otros— que se emitan en el marco de un contrato de compraventa de bienes o locación de cosas muebles, servicios u obra y se convenga entre las partes un plazo de pago superior a los 15 días corridos. Las “Facturas de Crédito Electrónicas MiPyMEs” se considerarán aceptadas tácitamente si, al vencimiento del plazo de 15 días corridos desde su recepción, no se hubiera registrado su rechazo total o su aceptación expresa. La Ley indica aquellos casos en que el comprador o locatario no está obligado a aceptar la “Facturas de Crédito Electrónica MiPyMEs” (por ejemplo, daños o falta de entrega de las mercaderías). Esta aceptación las transforma en un documento ejecutable contra el deudor de la factura y de fácil negociabilidad o descuento.
• Las “Facturas de Crédito Electrónicas MiPyMEs” podrán negociarse en los mercados autorizados por la CNV y gozarán de “oferta pública”. La Ley contempla, además, una serie de disposiciones para dotar de ágil ejecutabilidad y circulación a este nuevo instrumento crediticio de las MiPyMEs, así como para permitir operaciones de factoraje (factoring), cesión, descuento o negociación de facturas.
• Modifica el régimen del pagaré, permitiendo pagarés con cláusula “para su negociación en mercados” (o “pagaré bursátil”), con cláusula sin protesto y que pueden incluso prever pagos sucesivos en cuotas, para su negociación en el mercado de capitales. Estos pagarés gozan de oferta pública y podrán ser negociados en mercados autorizados por la CNV.
• Abre la puerta a la regulación por parte de la CNV del “financiamiento colectivo” de emprendedores (crowdfunding), permitiéndole regular modalidades de negocios distintas a las contempladas en la Ley 27.349 de Apoyo al Capital Emprendedor y erigiéndola en autoridad de aplicación del crowdfunding.
• Impulsa el financiamiento hipotecario reglamentando mejor las letras hipotecarias y la securitización de hipotecas, así como algunos aspectos de los seguros de retiro o de capitalización para fomentar el ahorro.
• Moderniza la regulación de las letras hipotecarias y de diversas disposiciones de la Ley 24.441 para impulsar el financiamiento hipotecario. Permite emitir letras hipotecarias ajustables con cláusulas indexatorias o de actualización.
• Permite la actualización de las pólizas de seguros para casos de muerte, incluyan o no modalidades de capitalización, y de los seguros de retiro mediante el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) y otros índices aprobados, sin que sea de aplicación para estos casos los artículos 7 y 10 de la Ley de Convertibilidad y el artículo 765 del Código Civil y Comercial. Es clara la intención de promover el ahorro o la cobertura mediante este tipo de instrumentos con protección frente al deterioro del poder adquisitivo de la moneda.
• Establece que los certificados de obra pública podrán ser negociados en el mercado de capitales y gozarán de “oferta pública” al efecto, lo que permitirá el financiamiento de los contratistas de obra pública en el mercado.
• Busca promover la “inclusión financiera” a través de programas y planes de desarrollo en la materia.
La Ley significa un avance muy trascendente en el marco legal del mercado de capitales y moderniza en forma significativa las herramientas jurídicas para el financiamiento productivo en la Argentina. Mejora la regulación de los fondos comunes de inversión, de las ofertas públicas iniciales de acciones, de las ofertas públicas de adquisición, de las obligaciones negociables y de los agentes intermediarios y mercados de valores, al tiempo que incorpora una ansiada normativa para los instrumentos derivados y los márgenes y garantías que amparan los mismos. Asimismo, fomenta un marco legal destinado a facilitar el financiamiento de las MiPyMes y su acceso al mercado de capitales.
Si bien la modernización regulatoria no garantiza sin más y por sí sola el desarrollo del mercado de capitales ni el financiamiento productivo, sí constituye un presupuesto necesario y esencial, ya que la infraestructura regulatoria y jurídica del mercado de capitales es clave para asegurar las condiciones que impulsen el desarrollo del ahorro y su eficiente canalización hacia la inversión productiva.
(1) Véase Bruno, Eugenio, Ley de Financiamiento Productivo (Parte I), en http://www.abogados.com.ar/ley-de-financiamiento-productivo-parte-i/20735.
(2) Véase, al respecto, el trabajo de Martín E. Paolantonio, Opciones de diseño institucional en la ley de mercado de capitales, Suplemento Especial: Regulación del Mercado de Capitales, diciembre 2012, La Ley, págs. 81-88.
(3) Hubiera faltado, quizás, una referencia expresa a las “opciones sobre acciones a emitir” (o warrants) contemplados por el artículo 63 de la LMC que tienen, en este aspecto, un tratamiento que remite a misma disposición legal. A nuestro entender debería tener el mismo tratamiento.
(4) Que llevaba a la conveniencia de ceder este derecho de preferencia y de acrecer, con los cupones correspondientes, a los agentes colocadores de la emisión para proteger así el volumen a colocar.
(5) Aunque ya la mayoría de los tribunales y la doctrina consideran que no se trata de una disposición de orden público. Véase, por ejemplo, Serrano Redonnet, Diego M. y Lepiane, Pablo Martín, Las obligaciones en moneda extranjera ante el Código Civil y Comercial, en Revista del Derecho Comercial y de las Obligaciones, N° 275, noviembre/diciembre 2015, págs. 1736-1745.
(6) Similar dispo­sición en el sentido de la unanimidad para modificar los términos clave de pago de una emisión, aunque algo más flexible, existe en el derecho norteamericano (Section 316 de la Trust Indenture Act de 1939). Ha habido casos recientes en Estados Unidos donde se ha discutido el alcance de la unanimidad en la reestructuración extrajudicial de deuda. Al respecto, véase Kahan, Marcel, The Scope of Section 316(b) after Marblegate, New York University Law and Economics Working Papers, Winter 2-2018, 455, y Schuster Jr., George W., The Trust Indenture Act and International Debt Restructurings, American Bankruptcy Institute Law Review, 2006, 14:431-467. El derecho inglés, en cambio, es más permisivo en la materia, lo que se refleja en la práctica de los eurobonos emitidos bajo dicha legislación. Al respecto, puede verse Wood, Philip R., Law and Practice of International Finance: Inter­nacional Loans, Bonds and Securities Regulation, London, Street & Maxwell, 1995, págs. 179-185. En Argentina, cabe recordar un interesante caso (parecido al caso Marblegate en Estados Unidos) en donde se discutió si la eliminación de ciertas causales de incumplimiento y la extinción de ciertas garantías de la emisión requería la unanimidad de los tenedores (CNCom, Sala D, Delafield Overseas Corp. S.A. c. Hidroeléctrica Piedra del Aguila S.A., 09/09/2004, ED 210-463).
(7) Véase, sobre este tema, Serrano Redonnet, Diego M., Reestructuración de deuda financiera, LL 2007-D-753.
(8) La expresión —no su aplicación al derecho del mercado de capitales, que es propia— pertenece al Dr. Lorenzetti en su presentación y fundamentos al proyecto de Código Civil y Comercial.
(9) Incluye, por ejemplo, a los futures, a los forwards, a las opciones, a los swaps e, incluso, a los credit default swaps.
(10) Como lo venía reclamando la doctrina. Ya en el año 2000 hubo un proyecto de ley sobre derivados que tuvo media sanción del Senado, pero luego perdió estado parlamentario al no haber sido tratado por la Cámara de Diputados. Véase Luegmayer, Sebastián, Contratos Bursátiles y Derivados Financieros, Abeledo Perrot, 2010.
(11) A partir de la fecha de su registro, tales contratos serán oponibles a terceros y tendrán fecha cierta.
(12) En estos dos últimos casos, para la situación de las entidades financieras, con un plazo de tres días hábiles para reordenar una entidad financiera en crisis y permitir la adecuada exclusión de activos y pasivos o la reestructuración de la misma, conforme con los procedimientos de resolución de crisis de entidades financieras previstos en la legislación bancaria argentina.
(13) Nosotros habíamos criticado esta disposición en general y, en particular, su inaplicabilidad a los negocios financieros. Véase Serrano Redonnet, Diego M., Imposición de plazos máximos para el contrato de opción y el pacto de preferencia en el nuevo Código, en La Ley 2015-D, 30/07/2015.
(14) Como había sido sugerido por la doctrina, sobre la base de la práctica norteamericana y el derecho chileno. Véase, Carregal, Santiago y Chighizola, Diego A., “El Agente de la Garantía”, págs. 495-503, en Gottlib, Gabriel, Carregal, Mario A. y Vaquero, Fernando M. (directores), Tratado del Fideicomiso, Tomo II – Parte Especial, Ed. La Ley, 2013.
(15) La Ley habla de “garantía prendaria sobre créditos”, como lo autoriza el artículo 2232 y siguientes del Código Civil y Comercial, pero remite al artículo 1620 del Código Civil y Comercial que —en rigor de verdad— habla de la notificación de la cesión de créditos. Entendemos que lo hace por lo dispuesto en el artículo 2233 del Código Civil y Comercial que remite, sin mencionarlo, a las normas relativas a la notificación de la cesión. El Código Civil y Comercial contempla en realidad tres figuras contractuales similares, pero no idénticas, para afectar en garantía un crédito, a saber: (i) la prenda de créditos (artículos 2232 y siguientes), (ii) la cesión de créditos en garantía (artículo 1615) y (iii) la cesión en fideicomiso (fiduciaria) de créditos con fines de garantía (artículo 1680). La distinción, y adecuado tratamiento, de estas diferentes figuras, no es siempre clara en la práctica contractual bancaria.

References: artículo 20
 artículo 194
 artículo 11
 artículo 123
 artículo 299
 artículo 765
 artículo 1620
 artículo 354
 artículo 1810
 artículo 10
 artículo 13
 resolución 
 artículo 994
 artículo 1167
 artículo 2186
 artículo 1620
 artículo 1669
 artículo 1668
 artículo 1850
 artículo 765
 artículo 63
 resolución 
 artículo 2232
 artículo 1620
 artículo 2233