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Lezione n. 4. Le obbligazioni societarie
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2 Lezione n. 4 Le obbligazioni societarie
3 Le obbligazioni societarie sono titoli di credito (al portatore o nominativi) rappresentativi di frazioni di eguale valore nominale ed aventi uguali diritti di un unica operazione di finanziamento a titolo di mutuo (o, più in generale, avente causa di finanziamento), di ammontare predeterminato ed assoggettata a regolamentazione convenzionale uniforme. I titoli obbligazionari, pertanto, incorporano frazioni fungibili di un operazione di finanziamento unitaria dal punto di vista economico. La tipologia «normale» di obbligazione, prevista dal legislatore del 42, èquella che attribuisce all obbligazionista il diritto di credito nella stessa incorporato, che è diritto alla percezione periodica dell interesse, ove previsto, ed alla restituzione del capitale a scadenza.
4 Sono titoli di massa. Sono emesse a fronte di un operazione di finanziamento. Non prevedono l attribuzione di diritti amministrativi propri dei soci.
5 Caratteristiche (3) In particolare si tratta di: titoli a letteralità incompleta o di rinvio, in quanto la letteralità del titolo non viene meno quando lo stesso faccia riferimento ad altre fonti regolamentari; titoli a causalità apparente o in senso debole, in quanto essa non impedisce che l emissione dei singoli titoli possa trovare giustificazione in rapporti causali di diversa natura; non espone il portatore alle eccezioni che derivano dal rapporto extracartolare posto in essere tra emittente e primo prenditore.
6 Caratteristiche (4) Deve, pertanto, ritenersi che la causalità dei titoli obbligazionari è riconducibile unicamente alla causa mutui, con conseguente assoggettamento ex lege del credito cartolare alla disciplina del mutuo, a prescindere dalla circostanza che esista o meno nello specifico una causa di mutuo. La dottrina, nel valutare la compatibilità della causa mutuataria con i prestiti irredimibili e con quelli subordinati si èdivisa, tra quanti escludono la causa mutuataria di tali presiti e quanti ne confermano tale natura, pertanto, compatibile con la fattispecie obbligazionaria. Secondo un ulteriore impostazione occorrerebbe ormai ritenersi infranta l «equazione mutuo obbligazione», con la conseguenza che quest ultima diventerebbe forma giuridica per la cartolarizzazione di prestiti collettivi con l obbligo di restituzione, del tutto neutra rispetto alla qualificazione del rapporto sottostante.
7 Caratteristiche (5) Rispetto alla nozione originaria, le obbligazioni hanno subito nel corso degli anni una progressiva evoluzione nel segno di quello che è stato definito un progressivo processo di «scoloritura» delle stesse, a causa di un avvicinamento, anche sotto l aspetto strutturale, ai titoli di capitale e, più in generale, a favore di una maggiore flessibilità della categoria. Tale processo, come sottolineato da più autori, è stato in larga parte il risultato di una continua evoluzione della prassi commerciale e il frutto del recepimento delle istanze del mercato e dei risparmiatori.
8 Evoluzione della fattispecie (1) La prima tappa di tale evoluzione e dell avvicinamento della categoria dei titoli di debito a quelli di capitale èstata segnata dalla mini riforma del 74 e dall introduzione delle obbligazioni convertibili in azioni (che attribuiscono all obbligazionista la posizione di attuale creditore della società e suo potenziale futuro azionista), unitamente alle azioni di risparmio (prive del diritto di voto ma dotate di privilegi patrimoniali finalizzati a compensare tale menomazione).
9 Evoluzione della fattispecie (2) Il passo successivo compiuto dalla riforma del 2003 è stato quello del riconoscimento della legittimità di alcuni tipi speciali di obbligazioni, le cui caratteristiche mirano nella maggior parte dei casi ad incrementare l appetibilità di tali titoli agli occhi dei risparmiatori. il legislatore ha colto l occasione della summenzionata riforma per estendere l area dei tipi disciplinati (o, meglio, esplicitamente ammessi, considerando che non vengono dettate specifiche regole), così ulteriormente confermando e in certi casi estendendo l elasticità della fattispecie obbligazionaria.
10 Elementi del contratto (1) Gli elementi di base di un contratto obbligazionario sono: la denominazione del prestito, che può essere in valuta nazionale o estera (è comunque possibile rintracciare sul mercato titoli che prevedono pagamenti per capitale ed interessi espressi in valute differenti); la scadenza; il profilo cedolare, vale a dire le caratteristiche delle cedole (tasso fisso, tasso variabile, zero coupon, income bonds179) e tempistica dei pagamenti (annuale, infrannuale, differita rispetto all inizio del prestito, solitamente in relazione a problemi di liquidità dell impresa emittente, specie in relazione ad interventi di turnaround); la security, ossia le garanzie che assistono l operazione allo scopo di minimizzare il rischio di inadempimento dell emittente; la seniority, cioè l ordine di preferenza con cui i diritti al rimborso del capitale ed alla corresponsione della cedola sono soddisfatti rispetto agli altri titoli della specie (un titolo si definisce senior rispetto ad un altro se vanta nei suoi confronti un diritto prioritario; un titolo subordinato è un obbligazione junior, i cui diritti sono cioè soddisfatti successivamente a quelli di una senior);
11 Elementi del contratto (2) le modalità di rimborso del debito, che contemplano (in alternativa) il rimborso integrale in un unica soluzione a scadenza, il rimborso mediante un piano di ammortamento dedicato, il rimborso attraverso il periodico ritiro di un ammontare specificato che porti a ridurre od estinguere il debito entro la scadenza (sinking fund provision), il rimborso anticipato in relazione all esercizio di un opzione call a favore dell emittente o di una put a favore del sottoscrittore (entrambe servono a proteggere il titolare dall andamento sfavorevole dei tassi di interesse sebbene il loro esercizio si basi ovviamente su considerazioni opposte); l eventuale opzione di conversione, cioè la facoltà di trasformare la natura del diritto posseduto da diritto di credito a diritto proprietario.
12 Tipi speciali di obbligazioni (1) La differente modulazione degli elementi descritti consente dunque all impresa di creare tipi speciali di obbligazioni, dato che nella pratica societaria si riscontrano molteplici varianti di titoli riconducibili a questa categoria. Con riferimento al nostro ordinamento, la riforma del diritto societario del 2003 ha ad esempio esteso a tutte le società per azioni la facoltà, prima riservata esclusivamente alle società bancarie, di emettere prestiti subordinati.
13 Titoli speciali di obbligazioni (2) Un titolo della specie income bonds paga le cedole esclusivamente nel caso in cui l impresa realizzi profitti sufficienti a consentirlo e pertanto l eventuale mancata corresponsione non è motivo di default. Questo tipo di emissione ha un utilizzo pratico limitato dal momento che è intuitivamente associata ad imprese in difficoltà ed è esposta ad un potenziale conflitto di interessi tra azionisti ed obbligazionisti (i primi possono manipolare, attraverso il management, i profitti contabili cioè la base di calcolo della remunerazione dei secondi).
14 Tipi speciali di obbligazioni(3) La clausola sinking fund provision, concepita inizialmente per mitigare il rischio di default dell emittente, è stata successivamente arricchita includendo la cosiddetta acceleration option, che consente all impresa di accrescere l ammontare di titoli periodicamente ritirato fino ad un limite prefissato. L emittente può avvantaggiarsene realizzando arbitraggi sui tassi, in caso di mercato al ribasso.
15 Tipi speciali di obbligazioni(4) Le combinazioni sono molteplici, così come le finalità perseguite. Di seguito si fornisce un elenco che, tuttavia, non ha la pretesa di essere esaustivo: le obbligazioni a premio (che prevedono, oltre che interessi prestabiliti, anche utilità aleatorie che vengono attribuite con sorteggio o altro sistema), le obbligazioni partecipanti o partecipative, la cui remunerazione è commisurata, anche agli utili di bilancio dell emittente (la dottrina formatasi prima della riforma ritiene che l ipotesi in cui il rendimento dipenda dall andamento dell attività di impresa dell emittente sia compatibile con lo schema obbligazionario), le obbligazioni convertibili in azioni, le obbligazioni con warrant (o con diritto di opzione, le quali attribuiscono al titolare il diritto di sottoscrivere o di acquistare azioni della società emittente o di altra da essa controllata), le obbligazioni in valuta estera,
16 Tipi speciali di obbligazioni (5) le obbligazioni subordinate o postergate, che si caratterizzano per il fatto che il rimborso del capitale è sottoposto alla condizione sospensiva dell integrale soddisfacimento di tutti gli altri creditori della società in caso di liquidazione dell emittente (si tenga presente che fino all esercizio del diritto di conversione l obbligazionista ècreditore della società, in quanto il diritto al rimborso della somma erogata ed alla rimunerazione periodica convenuta non si atteggiano diversamente da quelli dell obbligazionista ordinario). le obbligazioni indicizzate o con clausola parametrica, nate con lo scopo di ancorare il rendimento dei titoli (e quindi il rimborso o l interesse) all andamento di indici interni alla società, o, più spesso (come nel caso delle obbligazioni strutturate) esterni, di varia natura (andamento dei prezzi di azioni, indici azionari, valute estere, ecc.). La finalità è in questo caso quella di elidere l alea inflazionistica e di offrire agli investitori strumenti con un profilo di investimento più appetibile. Sono le cosiddette obligations indexèes già diffuse in Francia dagli anni 40.
17 Le obbligazioni quotate (1) Le obbligazioni quotate sono una delle principali forme di strumenti finanziari di debito e si distinguono tra Senior Corporate Bond emessi sull Euromercato e High Yield Bond, cioè emissioni corporate ad alto rendimento. Rispetto ai Senior Corporate Bond, gli High Yield Bond sono soggetti a regolamenti del prestito più restrittivi e al rispetto di requisiti informativi più stringenti come conseguenza del maggior grado di rischio.
18 Le obbligazioni quotate (2) I Senior Corporate Bond sono obbligazioni societarie (non governative) in cui l emittente ha un rating Investment Grade o Crossover. Il regolamento del prestito di questa tipologia di bond si limita solitamente a una clausola di salvaguardia, cosiddetto negative pledge (in base alla quale l obbligato non può offrire i beni posseduti in garanzia ad alcuno, senza l autorizzazione dei creditori), e al rimborso in caso di cambio di controllo. La documentazione finanziaria richiesta per emettere questi bond prevede la redazione di un documento d offerta/quotazione e, dove richiesta, una limitata due diligence.
19 Le obbligazioni quotate (3) Gli High Yield Bond sono obbligazioni societarie caratterizzate da un elevato rendimento, in considerazione del fatto che l emittente ha un rating Sub Investment Grade e presenta quindi un rischio più elevato. Il regolamento del prestito per questi bond prevede restrizioni sul nuovo indebitamento o sul pagamento dei dividendi o di altri pagamenti, la limitazione alla concessione di garanzie e il rispetto degli incurrence covenants (parametri economico finanziari che devono essere testati esclusivamente al verificarsi di un dato evento o di una determinata situazione). L emissione di questi bond richiede anche la due diligence, oltre alla redazione di un documento d offerta.
20 Le obbligazioni non quotate e i collocamenti riservati (cenni) Esiste la possibilità di procedere all emissione di obbligazioni mediante collocamenti riservati e non attraverso un offerta pubblica. Si tratta di accordi privati, generalmente sottoscritti da un limitato gruppo di investitori professionali. Queste forme di collocamento sono diffuse negli Stati Uniti (US Private Placement), dove i fondi pensione e le assicurazioni stipulano privatamente accordi riservati con le società emittenti. In Europa, il mercato dei collocamenti riservati è ancora in divenire, anche se esiste una versione europea di private placament molto diffusa in Germania, denominata Schuldschein. In Italia non esiste al momento un mercato sviluppato per i collocamenti riservati per quelle società in grado di attirare investitori esteri. Nella ricerca di potenziali investitori, potrà essere utile per le società curare l aspetto informativo e quindi avere bilanci assoggettati a revisione contabile, richiedere il rating, ecc. Nell esperienza americana e tedesca il regolamento del prestito di questi strumenti prevede restrizioni e impegni analoghi a quelli previsti per gli High Yield Bond, unitamente al rispetto dei maintenance covenants (parametri economico finanziari che devono essere testati periodicamente per l intera durata del finanziamento indipendentemente dal verificarsi o meno di determinati eventi o situazioni). Anche la documentazione finanziaria (due diligence, documento d offerta) è in linea con quella richiesta per gli High Yield Bond.
21 Delimitazione della fattispecie. Caratteristiche strutturali (1) La dottrina riconduce l emissione di titoli obbligazionari ad uno specifico contenuto tipico e costante, consistente in un unica operazione di finanziamento a titolo di mutuo fra la società emittente e gli obbligazionisti. Tale questione si inserisce nel più ampio tema relativo all individuazione dei confini del tipo obbligazionario, contrapposto ad altri strumenti finanziari che possano presentare diverse affinità. La corresponsione degli interessi costituisce il compenso dovuto per il fatto che l obbligazionista ha prestato danaro alla società. Sicché, mentre la restituzione del capitale altro non è che l adempimento dell obbligo di restituire quanto è stato prestato (fra l altro con la perdita dovuta alla svalutazione), la corresponsione degli interessi aggiunge la remunerazione dovuta. La prassi evidenzia come le emissioni obbligazionarie possano presentare caratteristiche del tutto diverse a seconda dei singoli casi concreti, fermo restando che le obbligazioni implicano sempre il diritto alla restituzione del capitale. Lo stesso principio non vale per gli interessi: teoricamente potrebbe essere prevista anche l emissione di obbligazioni infruttifere.
22 Delimitazione della fattispecie. Caratteristiche strutturali (2) Consolidando l ammissibilità di fattispecie già ampiamente utilizzate nella prassi, il nuovo art c.c. riconosce espressamente la legittimità delle obbligazioni postergate o subordinate, in cui il diritto degli obbligazionisti alla restituzione del capitale ed agli interessi può essere subordinato parzialmente o integralmente alla soddisfazione dei diritti di altri creditori della società (co. 1). Al comma 2, il legislatore prevede che «i tempi e l entità del pagamento degli interessi possono variare in dipendenza di parametri oggettivi anche relativi all andamento economico della società» (art. 2411, co. 2, c.c.). E il caso delle obbligazioni a rendimento variabile con clausola parametrica o con forme particolari di indicizzazione degli interessi. Infine, al co. 3 si stabilisce che La disciplina della presente sezione si applica inoltre agli strumenti finanziari, comunque denominati, che condizionano i tempi e l'entità del rimborso del capitale all'andamento economico della società.
23 Delimitazione della fattispecie. Caratteristiche strutturali (3) Il legislatore si dimostra, pertanto, flessibile in relazione sia alla tempistica della corresponsione degli interessi sia alle modalità di determinazione del quantum degli interessi dovuti. Non è detto, infatti, che gli interessi debbano essere fissi; essi, al contrario, possono variare in relazione a parametri. Il più suggestivo di tali parametri è l andamento della società. Richiamando quanto sopra già esposto si osserva, inoltre, che l espresso riconoscimento della fattispecie in questione da parte del secondo comma dell art c.c. serve a fugare ogni dubbio di legittimità anche per quelle strutture obbligazionarie frutto della più sofisticata ingegneria finanziaria per la determinazione dei rendimenti.
24 Delimitazione della fattispecie. Caratteristiche strutturali (4) Dunque, con la riforma del 2003 il legislatore: ha riconosciuto espressamente l orientamento già presente in dottrina ed in giurisprudenza che riconosceva la legittimità delle accennate forme di indicizzazione del rendimento delle obbligazioni, ed ha indicato il perimetro entro cui può venire esercitata l autonomia privata sotto il profilo dell'oggetto dell indicizzazione e dei criteri che possono essere utilizzati quale base per l'indicizzazione stessa. In conclusione, dalla lettera dell art si può trarre l indicazione secondo cui nelle obbligazioni può certamente essere indicizzata la remunerazione dell investimento, mentre il rimborso, al limite, è condizionabile solamente al soddisfacimento di altri creditori, come nel caso obbligazioni subordinate o postergate.
25 Gli altri strumenti finanziari (1) Il comma 3 dello stesso art del cod. civ. individua, invece, altri strumenti finanziari, comunque denominati, differenti dalle obbligazioni di cui ai primi due commi, cui è applicabile la disciplina civilistica riservata alle obbligazioni, e per i quali, non soltanto i tempi, ma anche il quantum del rimborso del capitale, possono esser condizionati dall andamento economico della società. Tali strumenti finanziari sono qualificati, sotto il profilo causale, dall assolvere ad una funzione di finanziamento, il cui rimborso non è, però, assicurato e sono caratterizzati dall assenza di diritti partecipativi di natura amministrativa (come il diritto di partecipare alle assemblee, di impugnare le deliberazioni, ecc.).
26 Gli altri strumenti finanziari (2) Con la previsione degli strumenti assimilati alle obbligazioni il legislatore ha, pertanto, confermato l ammissibilità di fattispecie già presenti nella prassi bancaria, individuandone il regime applicabile. Si pensi a taluni reverse convertible bonds, che in caso di deprezzamento del titolo azionario non attribuiscono il diritto al rimborso del capitale, bensì alla consegna di un corrispondente numero di azioni deprezzate. Trattandosi di titoli caratterizzati da un alta dose di partecipazione al rischio economico della società (nel senso che tutto o parte del capitale apportato concorre al rischio d impresa dell emittente) non sono qualificati come vere e proprie obbligazioni anche se il legislatore civilistico li assoggetta alle stessa disciplina delle obbligazioni per quanto attiene, ad esempio, ai limiti all emissione e alla struttura organizzativa. Ed è proprio dalla lettera dell art. 2411, co. 3, che la dottrina trae la conclusione per cui le obbligazioni vere e proprie sono identificate in funzione del diritto al rimborso di capitale come valore minimo assicurato.
27 Gli altri strumenti finanziari (3) A causa dell incertezza dei tempi e dell entità del rimborso del capitale, gli strumenti del comma terzo esulano dai confini del contratto di mutuo e, conseguentemente, non rientrano nel novero dei titoli obbligazionari, risultando a questi solo assimilati in punto di disciplina applicabile. Anche la previsione legislativa degli strumenti finanziari assimilati alle obbligazioni va ascritta alla necessità di arricchire il novero degli strumenti di finanziamento dell impresa, al di là dei confini del tipo obbligazionario (e della causa di mutuo).
28 Gli altri strumenti finanziari (4) Si noti che i limiti contenutistici dei titoli assimilati alle obbligazioni sono abbastanza circoscritti, in quanto deve trattarsi di strumenti finanziari che condizionano i tempi e l entità del rimborso del capitale all andamento economico della società (emittente). Ciò non esclude, peraltro, che possano essere emessi strumenti ibridi che condizionano i tempi ed l entità del rimborso aparametri esterni, quali l andamento economico di altre società. Tale caso risulta, però, estraneo alla previsione dell art. 2411, terzo comma, e può trovare collocazione nell area residuale dei titoli atipici, ammissibili anche se non espressamente disciplinati.
29 Le obbligazioni subordinate o postergate (1) Accanto all ampliamento dei limiti quantitativi all emissione, il legislatore della riforma ha espressamente riconosciuto, all art. 2411, la possibilità che il prestito obbligazionario assuma profili di subordinazione. Come si è già anticipato, è consentito (nelle obbligazioni postergate o subordinate) che il diritto al rimborso del capitale sia esigibile dopo che siano stati soddisfatti gli altri creditori sociali o alcune categorie di essi o che sia condizionato allo scioglimento della società emittente, ma tale diritto non può mai mancare né può essere reso aleatorio attraverso il condizionamento all andamento economico della società, dovendosi in tal caso ricondurre la fattispecie a quella non già delle obbligazioni ma degli strumenti finanziari di cui al terzo comma.
30 Le obbligazioni subordinate o postergate (2) L identificazione della natura obbligazionaria dei prestiti postergati o subordinati rappresentati da titoli di credito non costituisce affatto una novità assoluta, anzi, si può affermare che, in ordine alla natura e allo specifico contenuto del titolo obbligazionario, il legislatore della riforma abbia valorizzato l elaborazione dottrinale formatasi anche in epoca risalente. In tal modo la riforma è intervenuta estendendo espressamente i confini del concetto di obbligazione anche a quelle esperienze, già note nel nostro ordinamento in settori specialistici (specialmente nel settore bancario), relative ai finanziamenti subordinati o postergati.
31 Le obbligazioni subordinate o postergate (3) In virtù della regola contenuta nel co. 1 dell art rientrano nel concetto di obbligazione rapporti che, sotto il profilo causale, sono certamente sostenuti da una causa di mutuo, perché il rimborso del capitale è previsto, anche se condizionato al soddisfacimento degli altri creditori; mentre sotto il profilo della struttura finanziaria della società è indubbio che i possessori di obbligazioni postergate partecipino, in virtù del meccanismo della subordinazione, al rischio d impresa, come evidenziato dalla stessa relazione governativa.
32 Le obbligazioni subordinate o postergate (4) In particolare, la dottrina ha rilevato che anche le obbligazioni subordinate o postergate, pur comportando indubbiamente una maggiore esposizione al rischio economico di insolvenza del debitore, sono coerenti con la causa mutui, in quanto resta comunque fermo il diritto dell obbligazionista ad essere rimborsato alla scadenza del prestito. Non risulta, infatti, incompatibile con la causa di mutuo una clausola che subordini la restituzione del tantundem ad una condizione riferita alla situazione patrimoniale del debitore. Sul punto la dottrina ritiene incontestabile che i prestiti subordinati costituiscano debiti e non conferimenti in conto capitale, dato che la clausola di postergazione non consente di mutare la qualificazione data dalle parti al rapporto e di assoggettare tali mezzi alla disciplina propria del capitale sociale.
33 Le obbligazioni subordinate o postergate (5) Condizioni del rimborso del capitale nel prestito obbligazionario Sospensive: postergazione Compatibili col tipo Risolutive: andamento economico della società Non compatibili col tipo
34 Prime conclusioni (1) Alla luce delle considerazioni fin qui svolte sui problemi di delimitazione della fattispecie sollevati dai tre commi dell art c.c. e, in particolare, sull ultimo comma dell art c.c., la dottrina si è confrontata sul tema della perdurante valenza dell equazione <<obbligazione obbligo di rimborso del valore nominale>> anche nel sistema post riforme. Mentre, infatti, già prima della riforma del 2003 non si dubitava della possibilità di ancorare gli interessi a parametri variabili esterni al rapporto, con riguardo, invece, al tema dell indicizzazione del capitale, era assai dubbio che anche la restituzione del capitale potesse esser fatta dipendere in tutto o in parte da analoghe variabili, senza per ciò stesso snaturare il concetto di obbligazione societaria.
35 Prime conclusioni (2) La lettura coordinata dei tre commi dell art del cod. civ. porta, dunque, ad escludere dalla fattispecie obbligazionaria quegli strumenti che prevedono anche la perdita del capitale, dato che il secondo comma di tale articolo sembra chiarire che il massimo rischio dell obbligazionista sia quello della perdita della remunerazione. Rimane fermo, dunque, che le obbligazioni vere e proprie sono identificate in funzione del diritto al rimborso del capitale come valore minimo assicurato.
36 I limiti quantitativi all emissione di obbligazioni (1) Nell attuale versione del codice civile, la società può emettere obbligazioni «per somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall ultimo bilancio approvato» (art. 2412, co. 1, c.c.). La legge intende qui riferirsi al capitale effettivamente versato (e non a quello, che può essere maggiore, meramente sottoscritto): questa interpretazione è preferibile se si vuole rendere efficace la disposizione.
37 I limiti quantitativi all emissione di obbligazioni (2) L art. 2412, co. 1, c.c. indica il rapporto che deve sussistere fra le risorse che vengono prese a prestito da terzi (debt) e quelle proprie della società (equity). Più alto è tale rapporto, più rischiosa è l emissione di obbligazioni. In altre parole, la somma di capitale e riserve deve essere almeno la metà del valore delle obbligazioni. Il legislatore, pertanto, in un ottica di tutela degli obbligazionisti (ma anche più in generale dei terzi creditori, nonché gli stessi azionisti), non consente alla società di indebitarsi eccessivamente. Altrimenti la società potrebbe essere portata a correre rischi eccessivi con un investimento dei soci minimo.
38 I limiti quantitativi all emissione di obbligazioni (3) La legge specifica poi che «al computo del limite di cui al primo comma concorrono gli importi relativi a garanzie comunque prestate dalla società per obbligazioni emesse da altre società, anche estere» (art. 2412, co. 4, c.c.). La garanzia di cui dispongono gli obbligazionisti sarebbe intaccata se capitale sociale e riserve fossero già destinati a garantire altre obbligazioni. Di conseguenza viene statuito che le garanzie già prestate per obbligazioni di altre società concorrono nel computo del limite entro cui si possono emettere obbligazioni.
39 Violazione del limite di emissione Art Riduzione di capitale. ( ) la società che ha emesso obbligazioni non può ridurre volontariamente il capitale sociale o distribuire riserve se rispetto all ammontare delle obbligazioni ancora in circolazione il limite di cui al primo comma dell articolo medesimo non risulta più rispettato. Se la riduzione del capitale sociale è obbligatoria, o le riserve diminuiscono in conseguenza di perdite, non possono distribuirsi utili sinché l ammontare del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili non eguagli la metà dell ammontare delle obbligazioni in circolazione.
40 Il sistema delle deroghe (1) Esistono eccezioni al limite indicato all emissione di obbligazioni sulle quali è opportuno soffermarsi, anche perché esse presentano analogie con quanto previsto per i titoli di debito nella S.r.l. Anzitutto il limite «può essere superato se le obbligazioni emesse in eccedenza sono destinate alla sottoscrizione da parte di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali» (art. 2412, co. 2, c.c.). In caso di successiva circolazione delle obbligazioni, chi le trasferisce risponde della solvenza nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali La presenza di questa deroga al limite quantitativo si giustifica con la maggiore consapevolezza che caratterizza questo genere di investitori ( professionali ), posti in grado dalla migliore informazione e capacità tecnica di indirizzare nel migliore dei modi l investimento, riducendo al minimo i rischi di un eventuale insolvenza. L investitore professionale, diversamente da quello al dettaglio, èesperto dei mercati finanziari ed èin grado di valutare i rischi connessi con gli investimenti. Per questa ragione, se decide d investire in una società che presenta un rapporto sbilanciato fra mezzi propri e finanziamento esterno, si deve assumere che lo faccia consapevolmente.
41 Il sistema delle deroghe (1 bis) Art. 11, comma 4 quinquies (introdotto dal d.lgs. 37/2004) : A fini di tutela del risparmio, gli investitori professionali, che ai sensi del codice civile rispondono della solvenza della società per le obbligazioni, i titoli di debito e gli altri strumenti finanziari emessi dalla stessa, devono rispettare idonei requisiti patrimoniali stabiliti dalle competenti autorità di vigilanza. Art. 5, 2 comma, del. CICR, , n L identità del garante e l ammontare della garanzia devono essere indicati sugli strumenti finanziari di raccolta di cui all art. 3 e sui registri ad essi relativi
42 Il sistema delle deroghe (1 ter) Secondo la medesima impostazione, per le società a responsabilità limitata e le cooperative alle quali si applicano le norme sulle società a responsabilità limitata, le emissioni di strumenti finanziari di raccolta sono consentite in osservanza di quanto previsto rispettivamente dagli artt ( sottoscrizione da parte di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale ) e 2526 ( sottoscrizione da parte di investitori qualificati degli strumenti privi di diritti amministrativi ) del cod. civ. L emissione di strumenti finanziari si pone come spazio aperto offerto alle società cooperative, in modo tale da integrare significativamente il sistema delle loro fonti di finanziamento.
43 Il sistema delle deroghe (2) La seconda ipotesi in cui il legislatore consente il superamento del rapporto di uno a due fra mezzi propri e valore delle obbligazioni si ha nel caso di «emissioni garantite da ipoteca di primo grado su immobili di proprietà della società, sino a due terzi del valore degli immobili medesimi» (art. 2412, co. 3, c.c.). La ratio della disposizione è doppia

References: art. 2411
 art. 2411
 art. 2411
 art. 2412
 Art. 11
 Art. 5
 art. 3