Source: http://legal.legis.com.co/document.legis/-credit-default-swaps-y-crisis-financiera?documento=rmercantil&contexto=rmercantil_7680752a8015404ce0430a010151404c&vista=STD-PC
Timestamp: 2018-09-20 21:04:08+00:00

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﻿ ‘Credit Default Swaps’ y crisis financiera internacional
CONTENIDO:En el contexto de una de las peores crisis financieras de la historia, la relación entre los Credit Default Swaps y los acontecimientos que originaron dicha crisis está siendo ampliamente debatida. Estos instrumentos, a pesar de haber generado grandes beneficios a los mercados, han causado incertidumbre, desconfianza y enormes pérdidas en el sistema financiero mundial. Teniendo en cuenta que la celebración de los Credit Default Swaps ha sido recientemente autorizada en Colombia, y es una creciente tendencia en Latinoamérica, resulta fundamental que los agentes del mercado entiendan cómo funcionan estos instrumentos financieros, conozcan sus ventajas y desventajas y estén informados de las experiencias de otros países. Lo anterior es trascendental porque un mayor grado de información puede evitar que reguladores, instituciones financieras y empresas cometan los mismos errores que causaron la bancarrota de las más grandes instituciones financieras y la desestabilización de los mercados más sólidos del planeta.
AUTOR:César Felipe Rodríguez Parra
REVISTA FORO DERECHO MERCANTIL N°:23, abr.-jun./2009, págs. 37-63
‘Credit Default Swaps’ y crisis financiera internacional
por César Felipe Rodríguez Parra
Los derivados de crédito son instrumentos financieros creados fundamentalmente para administrar el riesgo de crédito. Dentro de los diversos tipos de derivados de crédito se encuentran los Credit Default Swaps —CDS—, que son herramientas financieras negociadas en el mercado extrabursátil —over-the-counter u OTC— y diseñadas por las grandes instituciones financieras con el objeto de transferir a terceros el riesgo crediticio derivado de préstamos que tales instituciones otorgaban. Los CDS tienen una enorme relevancia en la actualidad financiera, ya que representan los derivados más populares del planeta, alcanzando un valor nominal de más de 60 trillones de dólares —varias veces el producto interno bruto de los Estados Unidos(1)—, y tienen el potencial de desestabilizar hasta la más sólida de las economías, al crear un problema de solvencia y desconfianza para todos los agentes del sistema financiero.
Los CDS, a pesar de generar importantes beneficios para los mercados, entrañan sustanciales riesgos. Incluso, se ha argumentado que los CDS fueron determinantes en la crisis financiera mundial de finales del año pasado. Sin embargo, la relación entre los CDS y la crisis financiera aún no se ha podido definir con exactitud. Tampoco existe un consenso en cuanto a que la negociación de este tipo de instrumentos, la ausencia de regulación sobre los mismos o el hecho de que sean una excepción a la prohibición de terminar anticipadamente los contratos, cuando una sociedad entra en bancarrota, hayan desencadenado la materialización de un riesgo sistémico. Es por esto que la crisis financiera y la supuesta relación que existe entre esta y los CDS han generado intensas discusiones sobre alternativas de solución al ‘problema de los CDS’. No obstante, no se han tomado acciones concretas, debido, posiblemente, a que la catástrofe en este mercado es bastante reciente.
Al margen de las actuales discusiones, el primer paso para solucionar el problema, si es que existe, es entender las causas que generaron la situación. De hecho, una lección que ha dejado el análisis del papel que jugaron los CDS en la crisis financiera es que muy pocos actores del mercado, incluyendo los reguladores, comprenden este tipo de instrumentos (States News Service 2008). Lo anterior se hace aún más relevante para mercados como el colombiano, en los que, por varias razones, esta clase de sofisticados instrumentos financieros no se ha popularizado. En efecto, en septiembre del 2008 fue eliminada la restricción que impedía a los residentes colombianos hacer parte de derivados de crédito que involucraran divisas y, en cambio, se les permitió celebrar CDS bajo ciertas condiciones.
Este documento pretende informar al lector sobre los CDS, explicar su papel en los mercados y comentar cuál pudo haber sido su participación en la crisis financiera por la que pasa el mundo. De esta manera, se espera que, cuando exista la posibilidad de hacer uso de ellos, particularmente en el contexto colombiano, se tomen decisiones mejor informadas que aquellas efectuadas en el pasado por otras economías y no se repitan los errores que causaron la quiebra de entidades con tanta trayectoria como Lehman Brothers, la banca de inversión más antigua del mundo.
Para lograr el anterior objetivo, el presente documento, en primera instancia, hará una breve descripción de los derivados de crédito, de las características fundamentales de los CDS, así como de sus ventajas y desventajas. Luego, se describirá el papel que los CDS jugaron en la crisis financiera. Posteriormente, este escrito comentará las alternativas propuestas para atender las inquietudes que han generado los CDS. Por último, se harán algunas consideraciones para el contexto colombiano, finalizando con las conclusiones del estudio.
Antes de hacer referencia a los derivados de crédito y CDS, es indispensable comentar brevemente la esencia de los derivados en general, su clasificación básica y su razón de ser.
Los instrumentos derivados son un tipo de contrato financiero donde su valor razonable de intercambio depende del valor de uno o más activos subyacentes, su cumplimiento o liquidación se realiza en un momento posterior y su objetivo primordial es la administración del riesgo (Madison 1999: 271-274)(2). El activo subyacente puede ser prácticamente cualquier bien, desde productos básicos o commodities —como petróleo o café—, índices financieros —como tasas de interés, índices bursátiles o tasas de cambio— hasta acciones o incluso otros derivados.
Existen diferentes tipos de derivados, pero los más comunes son las opciones, los futuros y los swaps —permutas financieras—. Las opciones consisten básicamente en contratos en virtud de los cuales quien adquiere una opción, como contraprestación al pago de una prima, tiene la posibilidad más no la obligación de adquirir en una fecha cierta o antes de esta un activo subyacente a un determinado precio. En los futuros, tanto la parte que compra como la que vende tienen la obligación de adquirir y transferir, respectivamente, el activo subyacente en un determinado momento y a un precio previamente acordado. Finalmente, en los swaps, las partes involucradas se comprometen a intercambiar los activos seleccionados en determinados momentos (Partnoy 2007: 216-220).
El objetivo primordial de los derivados es administrar el riesgo de la volatilidad de los mercados, en especial, el relacionado con el precio de los respectivos activos. Por medio de los derivados, una parte que no quiere asumir determinado riesgo lo transfiere a un tercero interesado en asumirlo, que a su vez recibe una contraprestación a cambio. De igual manera, estos instrumentos financieros pueden ser utilizados para especular sobre los cambios predecibles en el precio de los activos subyacentes o índices, así como para obtener ganancias a través del arbitraje (Partnoy 2007: 223-227). Un ejemplo de cómo se utilizan los derivados es el siguiente: con una opción sobre tasas de cambio un importador tiene la ‘opción’ de comprar cierta cantidad de dólares a cierta tasa y su contraparte debe venderle las divisas a la tasa pactada. Si la tasa de cambio diminuye, el exportador querrá hacer uso de su opción, pero si sube, lo más seguro es que prefiera comprar dólares a la tasa disponible en el mercado.
El presente título hará una referencia general a los derivados de crédito, comentando su objetivo primordial y sus principales clases.
Como desarrollo del mercado de derivados y con el ánimo de crear instrumentos que permitieran administrar el riesgo crediticio, al inicio de la década de 1990, los bancos, liderados por J.P. Morgan, empezaron a utilizar los derivados para mitigar el mencionado riesgo (Gilani 2008a). Este tipo de instrumentos resultó ser una forma extraordinariamente flexible y versátil para remover el riesgo de crédito, ofreciendo ventajas sobre herramientas tradicionales como la titularización y la venta de cartera (Bell y Dawson 2002: 550).
Un derivado de crédito es un contrato donde la obligación de pagar, por lo menos de una de las partes, está condicionada a la ocurrencia de un evento de crédito —credit event—, usualmente, el incumplimiento de las obligaciones de un tercero con base en otro contrato o al cambio de su calidad crediticia —entidad de referencia o reference entity—. Las partes son libres de escoger los eventos de crédito que prefieran y, por lo general, este elemento se convierte en el punto más importante en la negociación de un derivado de crédito. Si las obligaciones contenidas en el derivado de crédito dependen del cumplimiento de una obligación específica, dicha obligación es llamada la obligación de referencia —reference obligation—. Finalmente, la parte que tiene el derecho al pago si un evento de crédito ocurre es llamado comprador de protección —protection buyer—, mientras que quien está obligado a realizar el eventual pago se conoce como vendedor de protección —protection seller— (Morrison 2005: 621).
Existen varios tipos de derivados de crédito. El tipo más sencillo, pero más utilizado, de ellos es el de los llamados CDS, que será comentado en la siguiente sección. Otro tipo de derivados de crédito es el de los credit speard product —CSP—. En los CSP el vendedor de protección paga al comprador de protección si el credit spread(3) de la entidad de referencia cambia de acuerdo con lo señalado en el respectivo contrato. Otra modalidad de derivado de crédito es el de credit linked notes —CLN— que replica un instrumento de deuda. Este derivado es utilizado cuando un inversionista no puede comprar cierto instrumento de deuda en una jurisdicción en particular. Mediante este tipo de contrato el vendedor de protección vende el CLN y en contraprestación recibe los mismos intereses pactados en la obligación de referencia y a su vencimiento recibe una suma equivalente al correspondiente capital. Si el evento de crédito ocurre, el vendedor de protección deja de recibir los intereses y se le transfiere, en el estado que se encuentre, la obligación de referencia o una suma equivalente a su valor de mercado. Por último, dentro de los principales tipos de derivados de crédito se cuenta el Total Rate of Return Swaps —TRORS—. En virtud de un TRORS el comprador de protección paga una suma igual a los intereses pagados por la obligación de referencia al vendedor de protección. Adicionalmente, si el valor de la obligación de referencia aumenta, el comprador de protección paga el respectivo incremento. Como contraprestación, el vendedor de protección de un TRORS paga una cantidad preacordada que refleja el costo de los fondos. Así mismo, si el valor del mercado de la obligación de referencia disminuye, el vendedor de protección paga a su contraparte el valor correspondiente. Finalmente, al vencimiento del instrumento, alguna de las partes tendrá que pagar a la otra las variaciones del mercado, dependiendo de si hubo o no incumplimientos de la obligación de referencia (Bell y Dawson 2002: 553-555).
4. ‘Credit Default Swaps’
Esta sección describirá las características fundamentales de los CDS, sus principales modalidades y utilización. Así mismo, se comentarán las ventajas y desventajas de este tipo de instrumentos. Finalmente, se hará una breve reseña de la regulación de los Estados Unidos de América en relación con los CDS.
Como se mencionó anteriormente, los CDS son la especie más sencilla y, al mismo tiempo, más utilizada de los derivados de crédito. En los CDS el vendedor de protección se compromete con su contraparte, a cambio de una contraprestación, al pago de una suma de dinero equivalente al capital que adeude la entidad de referencia, en caso de que se presente un evento de crédito. A cambio del pago que haga el vendedor de protección, su contraparte debe entregar: (i) una obligación de la entidad de referencia cuyo valor nominal sea equivalente al valor a ser pagado por el vendedor de protección —por ejemplo, un crédito o un bono— o (ii) una cantidad de efectivo igual a la diferencia entre el valor presente de mercado de la obligación de referencia y un valor previamente definido, el cual puede ser el valor de mercado de la obligación al momento de la celebración del contrato, el valor nominal del instrumento o cualquier otro valor acordado anticipadamente (Tijoe 2007: 388).
Un CDS tradicional funciona en la práctica de la siguiente manera: supóngase que una entidad financiera A otorgó un crédito de 100 millones de dólares a una empresa E, pero A no quiere asumir el riesgo de que E no pague el crédito. Entonces, A celebra con un inversionista B un CDS, en virtud del cual B pagará a A el valor pendiente del crédito con E, en caso de que este último incumpla en el pago del crédito. Mientras E es puntual en el repago del crédito, A paga a B una comisión, pero si E incumple, A informa la situación a B, que paga a A el valor adeudado por E. Posteriormente, A transfiere a B el crédito para que este último intente cobrar a E las sumas que se encuentren pendientes de pago.
Los CDS tuvieron un auge inusitado en los últimos años. El valor nocional de estos instrumentos alcanzó un nivel de 62 trillones de dólares y solo empezó a reducirse con ocasión de la crisis financiera, cuando pasó a 55 trillones de dólares (Davies 2009). Ahora bien, cualquier suma relacionada con CDS debe analizarse con precaución. En primer lugar, al negociarse en el mercado OTC, no hay una cifra oficial del valor de los CDS en circulación (Market News Internacional 2008). En segundo lugar, determinado CDS pudo haber sido transferido varias veces de un inversionista a otro, lo que aumenta el valor nocional del mercado, sin necesidad de crear nuevas posiciones reales (French y Habert 2009). En todo caso, la anterior cifra es impresionante, más aún si se compara con la deuda del sector privado de los Estados Unidos de América que en el segundo semestre del año 2008 ascendía a 16 trillones de dólares (Market News Internacional 2008).
Otro aspecto característico de los CDS, así como de los otros derivados de crédito, consiste en que son instrumentos no estandarizados y negociados en el mercado OTC. Los CDS son contratos hechos a la medida de las partes, a diferencia de los derivados tradicionales —tales como, opciones y futuros sobre productos básicos— los cuales se negocian en bolsas de valores utilizando formatos predeterminados. Los CDS no se transan en una bolsa de valores ni cuentan con un mecanismo de compensación y de reducción del riesgo de contraparte. En consecuencia, las partes de los CDS tienen que asumir, además del riesgo inherente a la transacción, los riesgos típicos de los derivados transados en el mercado OTC. Dentro de estos riesgos se incluyen: (i) el riesgo de contraparte; (ii) el riesgo de que el instrumento no pueda ser liquidado; (iii) el riesgo legal de no poder hacer efectivos los contratos en ciertas jurisdicciones o contra ciertos tipos de personas, ya sean parte o proveedores de soporte de crédito —credit support providers—; (iv) el riesgo de liquidez en caso de que una parte no pueda cumplir su obligación por resultarle excesivamente oneroso hacerlo y (v) el riesgo operacional consistente en que los sistemas de información de alguna de las partes falle y le impida medir, monitorear o controlar de manera efectiva el instrumento. Todo lo anterior sumado a los elevados costos de transacción, puesto que es necesario negociar cada uno de los contratos de manera individual (Feder 2002: 721-727).
Si bien el objetivo y estructuras principales de los CDS son aquellos a los que se hizo referencia al inicio de la presente sección, los CDS son instrumentos bastante flexibles que han sido utilizados para otros propósitos y mediante otros esquemas. Además de los CDS en los que, como en el ejemplo presentado, el comprador de protección tiene en su poder el crédito subyacente —covered CDS—, también existen CDS en los que ninguna de las partes tiene relación con la entidad de referencia. Estos últimos instrumentos son llamados naked CDS. En los naked CDS, las partes involucradas no mitigan ningún riesgo, por el contrario, se ha afirmado que mediante este tipo de transacciones se crean nuevos riesgos. De hecho estas transacciones han sido consideradas por algunos comentaristas como apuestas sobre el valor de la respectiva obligación de referencia y que en el fondo no son swaps, porque no se realiza transferencia o ‘intercambio’ de ningún riesgo (Market News Internacional 2008).
Los naked CDS, que generaron problemas hace algunos años con el caso de Delphi Corp.(4), recuerdan de alguna manera las ‘bucket shops’ de los Estados Unidos que llevaron a los reguladores del momento a prohibir su funcionamiento. Estas tiendas, populares al final del siglo XIX, eran un espacio en el cual los clientes supuestamente comparaban valores o commodities, pero en realidad solo reservaban la compra del respectivo activo sin ejecutar efectivamente la orden en una bolsa. De hecho, simplemente se depositaba un tiquete en una canasta y se retiraba cuando aparecía una oferta opuesta. La respectiva shop’ asumía el otro lado de la apuesta del cliente en relación con el desempeño del valor o del commodity. Sin embargo, cuando no era posible mantener el negocio en tiempos de una volatilidad inesperada del mercado, la tienda quebraba, sus dueños la cerraban y los clientes se quedaban con tiquetes sin ningún valor. Como era de esperarse, los reguladores del momento entendieron el riesgo y la potencial inestabilidad que generaban las apuestas sobre los precios de los valores. En consecuencia, el funcionamiento de estas tiendas fue prohibido, impidiendo hacer ofertas de venta o de compra sobre valores, commodities, títulos de deuda, títulos de propiedad, opciones o bonos, sin tener la intensión de comprar o vender el respectivo activo de buena fe (Market News Internacional 2008).
Antes de la crisis financiera del 2008, los expertos habían comentado las ventajas y desventajas de los CDS. A propósito de las ventajas, en su momento se dijo que estos instrumentos representaban un mecanismo de administración del riesgo crediticio superior a la sindicación de créditos y la venta de cartera, puesto que no era necesario vender el activo —crédito—, compartir las ganancias, ni perder la relación comercial con el cliente. De igual manera, se afirmó que tales instrumentos aumentaban la liquidez y el acceso a la financiación bancaria, debido a que los CDS permitían a los bancos prestar con un menor riesgo. La estandarización también fue considerada como una virtud de los CDS. Si bien estos contratos eran instrumentos OTC y, por ende, no estaban estandarizados por las bolsas de valores, era igualmente cierto que el mercado de CDS era dominado por un grupo relativamente reducido de bancos. Lo anterior, sumado al trabajo de homogenización de la documentación de derivados realizada por el gremio de las entidades participantes de este mercado, —Internacional Swaps and Derivative Association, ISDA—, permitió que los CDS desarrollaran un alto grado de estandarización, reduciendo los costos de transacción y mitigando, de cierta manera, los riesgos legales. Finalmente, se argumentó que los CDS representaban una fuente de información crediticia sobre los agentes del mercado, aún más eficiente y veloz que las calificaciones realizadas por las agencias como Standard & Poors (Partnoy y Skeel 2007: 1024-1027).
En relación con las desventajas, los analistas detectaron varias de ellas. Se señaló que los CDS reducían los incentivos para que los bancos monitorearan el riesgo sobre los créditos que funcionan como activo subyacente del CDS. Un ejemplo fue Enron, entidad que recibió cuantiosos préstamos por parte de muchos bancos, que no se mostraron interesados en su capacidad financiera por estar cubiertos con CDS. Por su parte, los vendedores de protección en esos CDS, tales como hedge funds, fondos de pensiones y aseguradoras, no tienen una relación con el deudor y, en principio, no cuentan con los recursos ni con la experiencia adecuada para evaluar ese tipo de riesgo. Adicionalmente, se afirmó que los CDS podían llegar a destruir valor, dado que los vendedores de protección no necesariamente están interesados en apoyar a una compañía en momentos de crisis, como si lo pueden estar los bancos(5). Otra desventaja de los CDS es su falta de transparencia. El mercado de los CDS, al negociar sus títulos a través del mercado OTC, es bastante opaco, por ende, ni los detalles de las transacciones ni su documentación están disponibles para el público. Adicionalmente, muchas veces se ceden las posiciones contractuales en los CDS sin que tales operaciones se notifiquen a la contraparte, lo cual impide a los demás agentes, tales como otros acreedores de la entidad de referencia, ajustar su comportamiento de acuerdo con tales cambios. Finalmente, se ha dicho que los CDS representan un riesgo sistémico(6). Teniendo en cuenta que los inversionistas realizan ofertas altamente apalancadas, incluso un pequeño cambio en un mercado puede generar problemas en todo un sector. El afán por liquidar una enorme cantidad de contratos interconectados tiene la capacidad de crear serios problemas de liquidez en los mercados financieros (Partnoy y Skeel 2007: 1032-1040).
En cuanto a la regulación prudencial de estos instrumentos, esta ha sido bastante precaria por no decir inexistente. Por ejemplo, en los Estados Unidos de América los CDS carecen prácticamente de cualquier regulación. Estos contratos no están actualmente sometidos a las normas aplicables a los seguros los valores, o los futuros. Desde el punto de vista de los seguros, se ha dicho que, a pesar de que existan instrumentos que cumplan funciones similares a éstos, no todo contrato que permita la distribución de riesgos puede estar sujeto a su regulación (Schwartz 2007: 2001). La anterior posición fue adoptada en una opinión del Departamento de Seguros del Estado de Nueva York emitida en el año 2000, la cual definió que los CDS no son contratos de seguros porque el comprador de protección, para recibir el pago de su contraparte, no necesariamente tiene que sufrir o probar ninguna pérdida en relación con la obligación o entidad de referencia. Esta opinión, a pesar de estar limitada a los naked CDS y encontrarse en revisión, fue aplicada de manera general para todos los CDS y evitó que las entidades que negociaban tales contratos tuvieran que registrarse como aseguradoras (Market News Internacional 2008). Por su parte, el Commodity Futures Modernization Act del 2000 —CFMA— excluye expresamente a los CDS de la regulación de futuros establecida por el Commodity Exchange Act. Adicionalmente, el mencionado CFMA señala que los CDS son swaps que no constituyen valores —securities— para los propósitos de los Securities and Exchange Acts de 1933 y de 1934 y que la Security and Exchange Commission —SEC— no está facultada para regular ese tipo de instrumentos, excepto por temas relacionados con fraude (Spilko, Carruzzo y Zadourian 2008).
Finalmente, los CDS, como todos los derivados financieros, son una excepción a la suspensión automática que impide a las contrapartes de una sociedad que inicia un proceso de bancarrota en los Estados Unidos de América terminar anticipadamente los contratos por tal razón —automatic stay—. En efecto, el Código de Bancarrota de los Estados Unidos —Bankruptcy Code— señala como principio general que los acreedores no pueden llevar a cabo acciones para recaudar deudas, embargar activos o de cualquier otra forma ejercer control sobre la propiedad de un deudor que se encuentre en un procedimiento de reestructuración o quiebra(7). Sin embargo, la legislación de los Estados Unidos ha evolucionado al punto de exceptuar del automatic stay a todo tipo de derivados en relación con prácticamente cualquier tipo de contraparte (Hance 2008: 736-758). Esta excepción tiene como objetivo eliminar el riesgo sistémico que se genera cuando la insolvencia de una firma dedicada a la negociación de productos básicos o de valores se transmite a otras firmas y posiblemente amenazar con el colapso del mercado relevante (Edwards y Morrison 2005: 94).
No obstante lo anterior, la excepción comentada ha sido criticada, porque la misma a su vez genera un riesgo. Dicen los críticos que la excepción puede crear un incentivo para que todas las contrapartes de los derivados se apresuren a liquidar sus contratos, lo que conllevaría a diseminar una ausencia de liquidez por todo el mercado (Hance 2008: 762). Este riesgo ha sido ilustrado con el caso de Long Term Capital Management —LTCM—. LTCM era una compañía que operaba ampliamente en el mercado de derivados haciendo uso de un alto apalancamiento financiero. En 1998, luego de considerables pérdidas, LTCM estaba cerca de presentar una petición de bancarrota, que fue detenida por una oportuna intervención de la Reserva Federal de Nueva York. Luego, al explicar la medida, el presidente de la Reserva Federal señaló que la abrupta y desordenada liquidación de las posiciones de LTCM hubiera podido poner en un riesgo inaceptable a la economía de los Estados Unidos. Así mismo, el citado funcionario afirmó que el afán de más de 75 contrapartes para liquidar simultáneamente derivados, por un valor equivalente a cientos de billones de dólares, tenía la potencialidad de afectar agentes del mercado financiero que, incluso, no tuvieran relación alguna con LTCM y generaría en una tremenda volatilidad en los precios (Edwards y Morrison 2005: 100).
5. ‘Credit Default Swaps’ y la crisis financiera mundial
Mucho se ha debatido sobre las causas de la crisis financiera mundial. Sin embargo, hay un relativo consenso en que esta crisis ha sido profunda porque representa el estallido de una burbuja que venía creciendo desde mucho tiempo atrás: el auge descontrolado de las hipotecas residenciales. La economía de los Estados Unidos, por nombrar el ejemplo más representativo, estuvo expuesta al mercado de la finca raíz de una manera sin precedentes. La propiedad residencial llegó a representar el 140% del producto interno bruto. A su vez, más de la mitad del mencionado valor estaba financiado con créditos hipotecarios, los que sumado a los créditos hipotecarios comerciales equivalían al 100% del producto interno bruto. Cuando el valor de las viviendas empezó a caer de tal manera que para un deudor era preferible entregar su casa que pagar el crédito, el sistema empezó a dejar de funcionar, obligando a las entidades financieras a declarar enormes pérdidas (Cogman y Cobbs 2008: 4).
Por su parte, el colapso de los CDS tampoco fue una sorpresa. Desde finales del 2007 los corredores de estos instrumentos habían empezado a cuestionarse sobre la liquidez del mercado y sobre la relación que existía entre los CDS y la desaceleración de la economía. Así mismo, como se comentó en la sección anterior, los riesgos asociados a los CDS y su eventual papel en un riesgo sistémico empezaron a discutirse antes de que detonara la crisis financiera de finales del año pasado. Ahora bien, varios comentaristas han afirmado que los CDS jugaron un rol importante en los problemas de entidades financieras como AIG, Bear Stearns, Merrill Lynch y Lehman Brothers (Market News Internacional 2008). Finalmente, era motivo de preocupación la manera en que los grandes bancos participaban en el mercado de CDS. En efecto, los bancos dejaron de ser compradores de protección —su posición natural como otorgantes de crédito— para convertirse en los mayores vendedores de protección. En consecuencia, los bancos estaban usando los CDS para aumentar sus posiciones de riesgo mediante una sistemática especulación, en lugar de utilizarlos para mitigar el riesgo (O’Connor 2007).
Las voces que relacionan directamente los CDS con la crisis financiera han venido en aumento. Por ejemplo, George Soros, influyente especulador financiero, señaló en abril del 2008 que los CDS eran una ‘Espada de Damocles’ sobre el sistema financiero y que creaban desconfianza en el mercado (Orol 2008). También se ha sostenido que entidades históricamente sólidas como AIG y Bear Stearns colapsaron por cuenta de sus subsidiarias dedicadas a los CDS. Por ejemplo, AIG empezó a experimentar serios problemas en junio del 2008 cuando adquirió 441 billones de dólares en swaps sobre bonos corporativos y valores respaldados por hipotecas. En la medida en que las correspondientes entidades de referencia perdieron valor, AIG tuvo que castigar tales inversiones y otorgar más garantías. Posteriormente, cuando disminuyeron las calificaciones de las entidades de referencia, AIG tuvo que dar más activos como garantía a sus contrapartes, pero esta vez ya no contaba con una cantidad suficiente de activos. Esta situación se ha repetido en los principales bancos comerciales, bancos de inversión y compañías aseguradoras, restringiendo los préstamos interbancarios y minando la confianza del público en los bancos y de estos en sus colegas (Gilani 2008b).
Por otra parte, también se ha argumentado que la catástrofe de los CDS no es la materialización de un riesgo sistémico(8), sino la simple inversión equivocada de los recursos de ciertas entidades. Los partidarios de esta posición consideran que la crisis se ha generado a partir del fracaso de las instituciones reguladas para controlar la manera en que asumen riesgos de mercado. Dicha situación ha tenido como resultado un enorme problema de estabilidad y solvencia, pero no existe evidencia de contagio entre las instituciones participantes, característica fundamental del riesgo sistémico. Como consecuencia de esta perspectiva, la crisis financiera representaría un argumento a favor para aumentar la supervisión de las industrias tradicionalmente reguladas, pero no para crear normas que prevengan riesgos sistémicos ni para extender la regulación financiera a nuevos actores del mercado (Wallison 2008b).
Finalmente, la excepción al automatic stay puede impactar los derivados, especialmente, aquellos de los que sean parte las bancas de inversión que entraron en procesos de reorganización y que contaban con un portafolio fundamentalmente conformado por CDS y otros derivados de crédito —i.e., Lehman Brothers—. Al respecto, no se ha determinado el impacto que tendrá este tipo de norma en la profundización de la crisis, sin embargo es posible construir algunas hipótesis. Lo primero es determinar si el respectivo contrato marco(9) incluye como causal de terminación anticipada del mismo el inicio de un procedimiento de reorganización. En caso de que no sea una causal de terminación, el contrato continuará en ejecución y el acreedor tendrá que atenerse a las resultas del proceso de reorganización. Partiendo del supuesto de que la terminación anticipada fue incluida en el contrato, pueden presentarse varios escenarios. Si las contrapartes de la firma en reorganización que sean vendedoras de protección terminan los contratos, dejarían a la sociedad sin la respectiva cobertura, que será muy difícil de conseguir nuevamente dados los problemas financieros de la compañía. Por el contrario, si las contrapartes que sean compradoras de protección terminan los contratos, la sociedad en el proceso de reorganización podría ver reducida una contingencia, pero a su vez, si está en una posición en la que debe pagar por la terminación del contrato, podría reducirse aún más la cantidad de sus activos, haciendo más difícil cualquier recuperación.
6. Las soluciones al ‘problema’ de los ‘Credit Default Swaps’
La presente sección comenta las alternativas presentadas para combatir los problemas que los CDS han generado en los mercados financieros desarrollados. Estas alternativas incluyen iniciativas como la creación de una regulación particular, el establecimiento de cámaras de riesgo de contraparte, el aumento de la información que debe ser revelada al mercado o, simplemente, dejar marchitar el mercado.
A pesar de que gracias a la presión de los reguladores en el mundo desarrollado, consecuencia del descalabro de firmas como Bear Stearns y Lehman Brothers, los grandes bancos de inversión liquidaron CDS por más de 30 billones de dólares en el 2008 (Davies 2009), existen voces que claman por intervenir este mercado. Dentro de los funcionarios que solicitan una mayor regulación para los CDS y para los participantes de dicho mercado se encuentran varios congresistas de los Estados Unidos, el director de la Commodity Futures Trading Commission —CFTC—, el Gobernador de Nueva York, el Superintendente del Departamento de Seguros del Estado de Nueva York (Spilko, Carruzzo y Zadourian 2008) y el Comisionado para Servicios Financieros de la Unión Europea (Salon 2009). Dicha posición ha sido adoptada por la recién nombrada directora de la SEC, que ha dicho que instrumentos complejos, tales como los CDS, que han crecido explosivamente, necesitan estar regulados (The Associated Press 2009).
La aparente relación entre los CDS y la crisis financiera ha hecho que los gobiernos empiecen a analizar posibles soluciones a los problemas que generaron los CDS. La mayoría de las alternativas consideradas apuntan a regular las transacciones y las entidades involucradas. Una de las propuestas más relevantes proviene del Departamento de Seguros del Estado de Nueva York, que está revisando su opinión de junio del 2000(10). Dicha revisión tendría como resultado que los vendedores de protección establecidos en el Estado de Nueva York, estarían obligados a contar con una licencia de operadores de seguros y estar sometidos a la correspondiente regulación. No obstante lo anterior, esta propuesta no cubriría a los naked CDS que es, tal vez, la modalidad de derivados de crédito que más problemas ha generado en los mercados. Por su parte, la SEC, sin dar detalles del tipo de regulación que está diseñando, ha afirmado que está preparada para regular los CDS, ya que estos pueden ser usados como substitutos sintéticos de valores que tienen la capacidad de afectar profundamente los mercados regulados. El anterior presidente de la SEC, Christopher Cox, afirmaba que era necesario crear una legislación que obligara a tener reportes públicos de las transacciones para mejorar la transparencia del mercado (Ganis Cowan 2008). Otra iniciativa proviene de la CFTC que ha señalado las premisas básicas que debería contener una regulación para CDS. En todo caso, aún no es claro el tipo de regulación que se propone ni tampoco se ha definido la entidad que se encargaría de su producción y ejecución (Spilko, Carruzzo y Zadourian 2008).
Otro tipo de propuesta aboga por exigir una mayor relevación de información —disclosure— sobre las partes de los CDS y sobre los instrumentos en sí. Esta posición se basa en que un mercado solo puede ser eficiente cuando sus agentes cuentan con el mismo acceso a la información relevante. En ausencia de información adecuada, los precios no son acertados y el mercado se expone a una inestabilidad innecesaria. Ahora bien, la información no fluye de manera adecuada en el mercado de los CDS. Por ser un mercado OTC, gran parte de la información de los CDS es considerada como confidencial y, en muchos casos, el éxito de las compañías que la poseen depende de tal información. En consecuencia, una regulación que señale la clase de información que debe ser revelada y su nivel de detalle, resulta indispensable. En vista de lo anterior, se ha propuesto que se revelen las obligaciones y las entidades de referencia de los CDS, las contrapartes involucradas y la forma en que estas se interconectan. Esto tiene como beneficio que, por una parte, el regulador estará en capacidad de detectar potenciales crisis sin imponer cargas adicionales y, por otra parte, los inversionistas podrán operar en el mercado de una forma más eficiente (Wynkoop 2008: 3123-3124).
Una propuesta diferente consiste en la creación de cámaras de compensación y mecanismos de compensación de riesgo de contraparte —clearinghouses—. De hecho, como consecuencia del afán de los reguladores por darle transparencia al mercado de CDS, dos entidades de compensación han obtenido la aprobación por parte de ciertas entidades de los Estados Unidos(11). Al otro lado del Atlántico, la European Commission y el European Central Bank han abogado por la creación de una solución europea para la compensación de los CDS celebrados en tal continente. Por ejemplo, el Comisionado para Servicios Financieros de la Unión Europea afirmó que si la industria no llega pronto a un acuerdo sobre este punto, están preparados para requerir por vía legislativa el establecimiento de una cámara de compensación de contrapartes para CDS que ofrezca suficiente certeza de que tales instrumentos van a ser correctamente liquidados (Salon 2009).
Las cámaras de compensación proveen transparencia a los mercados, mitigan el riesgo de contraparte mediante la exigencia de garantías y contribuyen a que el respectivo mercado cuente con la liquidez suficiente. Sin embargo, las cámaras de compensación requieren que los instrumentos liquidados a través suyo estén estandarizados. Las acciones y los derivados tradicionales son ejemplos de lo anterior, pero los CDS no cuentan con el nivel de estandarización necesario y, tal vez, no tengan dicha vocación. Los participantes en el mercado de los CDS celebran estos instrumentos sobre bonos, acciones, créditos bancarios e incluso otros CDS y es muy difícil que una cámara de compensación eficiente en costos logre tener en cuenta todas las posibles alternativas de CDS (Stevens 2008).
Adicionalmente, la creación de cámaras de compensación para el mercado CDS tendrá varias consecuencias. Por un lado, puede que el Congreso de los Estados Unidos presione la estandarización de los CDS negociados en dicho país, lo que posiblemente significaría el fin de este tipo de instrumentos. Por otro lado, el Congreso podría crear excepciones para los CDS que en la práctica sean imposibles de estandarizar (Stevens 2008). El problema con esta última alternativa es que, eventualmente, la excepción se podría convertir en la regla, haciendo simplemente inoperante el mecanismo de las cámaras de compensación.
Por último, es importante señalar que no todos los comentaristas abogan por mayor regulación del mercado de CDS. Algunos analistas consideran que dicho mercado debe ser liquidado, los contratos vigentes terminados, aquellos contratos que no puedan ser terminados cumplidos a su vencimiento y, en últimas, que las pérdidas generadas sean asumidas por las partes. Los que proponen esta alternativa se basan en que las cualidades del mercado de CDS simplemente se desvirtuaron. Tales personas aseveran que los CDS ya no facilitan la captación de dinero y que, por el contrario, las partes de los respectivos contratos se han visto obligadas a vender activos para contar con el efectivo necesario cuando se presenten los incumplimientos. Así mismo, la función de formar precios —price discovery— también está revaluada. En efecto, el hecho de que el precio de los instrumentos se esté calculado como una función de la volatilidad del capital impide un efectivo price discovery. Finalmente, los defensores de esta posición señalan que los CDS ya no son una herramienta adecuada para el manejo del riesgo y que, al contrario, se han creado riesgos adicionales, incluso más peligrosos que aquellos que inicialmente pretendieron cubrir (Dizard 2009).
7. La situación colombiana
En un mercado globalizado todas las economías domésticas sufren de alguna manera las consecuencias de una crisis tan aguda como la que actualmente impacta el sistema financiero de los países desarrollados. En el caso de Colombia, no es tan claro aún el efecto directo sobre el sistema financiero, porque este último se encontraba en un proceso inverso al de las grandes economías debido al desmonte de sus inversiones para enfocarse en operaciones de crédito (Revista Dinero 2008b: 78). Sin embargo, de manera indirecta, el efecto de la crisis en Colombia es más que proporcional. Una desaceleración de 1% en la economía de los Estados Unidos de América implica una desaceleración de 1.5% en la economía colombiana. Así mismo, Colombia enfrenta un mayor riesgo frente a otros países de la región dado el desequilibro externo que se presenta por la diferencia que existe entre las importaciones y las exportaciones. Frente al escenario de inflación, a pesar de que las perspectivas son positivas debido a la política monetaria, existe el riesgo de que se incrementen significativamente los costos debido a un encarecimiento del endeudamiento y a los productos básicos (Junguito 2008: 17-18).
No obstante lo anterior, Colombia se encuentra bien preparada para afrontar la crisis financiera internacional gracias a las decisiones que tomaron los reguladores y al comportamiento prudente de los agentes del mercado. En Colombia, la supervisión enfocada a los riesgos ha sido exitosa en complementar la disciplina individual de las instituciones financieras, a través de una legislación moderna y una concertación efectiva entre regulador y actores del sistema (Figueroa 2008: 34). Por ejemplo, el manejo del riesgo ha llevado a que la cartera vencida de las instituciones financieras se encuentre en niveles de 4% y la política anticíclica ha permitido que el nivel de provisiones sea superior al 120% de la cartera —frente al 32% de la crisis de 1997-1999— y que el nivel de solvencia sea cercano al 13% —superior al 9% exigido por la Superintendencia Financiera y al 8% de Basilea I— (ANIF 2008: 2). Así mismo, funcionarios como el Ministro de Hacienda y Juan Mario Laserna, Codirector del Banco de la República, consideran positivo el hecho de que el sector real colombiano no esté endeudado en el exterior y resaltan la importancia que tuvo en esta situación la restricción al ingreso de capitales extranjeros (Revista Dinero 2008a: 31). Finalmente, la prohibición a los nacionales para celebrar derivados de crédito con entidades del extranjero en el mercado colombiano contribuyó a que el aparato financiero nacional se mantuviera aislado de los principales detonantes de la crisis financiera externa.
En relación con la viabilidad de los derivados de crédito en Colombia, es importante trazar una línea entre instrumentos que involucran divisas y aquellos que no. En relación con los derivados de crédito en los que participen nacionales y no haya referencia a divisas no existían limitaciones para su celebración. En efecto, de acuerdo con el Consejo de Estado, máximo organismo judicial en materia de derecho público en Colombia, las restricciones que sobre derivados de crédito establecía la legislación cambiaria solo eran aplicables a aquellos contratos celebrados entre colombianos y extranjeros o entre residentes colombianos cuando involucraran divisas (Consejo de Estado 2007). La situación de los derivados de crédito que de alguna manera hacían referencia a divisas era diferente, puesto que la regulación cambiaria prohibía expresamente la celebración de derivados de crédito —Circular Reglamentaria Externa - DODM – 144—. Sin embargo, el Banco de la República, mediante la Resolución Externa 7 de septiembre 19 del 2008, autorizó a las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia para que celebren CDS con agentes del exterior que realicen este tipo de operaciones de manera profesional y que cuenten con calificación crediticia de grado de inversión. De acuerdo con la norma, los CDS que se suscriban deben tener ciertas características en cuanto a su objeto, forma de liquidación y plazo. Por ejemplo, los contratos deben tener como objeto exclusivo la cobertura de las inversiones admisibles en activos de renta fija emitidos en moneda extranjera por emisores externos que se encuentren en el portafolio de la entidad colombiana. Así mismo, está prohibido que el vendedor de protección sea la misma entidad de referencia y el monto nominal del contrato no puede ser mayor al valor nominal del activo subyacente.
La crisis externa y la desaceleración de la economía mundial han tenido como consecuencia una escasez de capital que, a su vez, llevó a Colombia a levantar las barreras que la mantuvieron, de cierta manera, aislada de los detonantes de la mencionada crisis y de la desaceleración económica. En octubre se redujo del 50% al 0% el depósito para el endeudamiento externo en divisas (Resolución Externa 10 del 2008), que hacía más costoso conseguir deuda en divisas que en pesos y, en el mismo mes, se eliminó el depósito para las inversiones de portafolio (Decreto 3913 del 2008). Finalmente, como se comentó, se permitió el uso de los CDS.
Las medidas que se acaban de enunciar, aunque necesarias para asegurar el crecimiento económico de Colombia, representan posibles riesgos y canales de contagio para el país. Por lo anterior, es necesario reforzar las iniciativas individuales y colectivas para fortalecer al máximo la banca y, en general, la industria colombiana. Este es un momento en que los actores deben analizar el sistema de manera integral y muchos de ellos tendrán que sacrificar un poco de su rentabilidad con el fin de garantizar la estabilidad global (Figueroa 2008: 34), procurando no caer en los mismos errores que sus pares, en otras latitudes, cometieron en los últimos años.
A propósito de los derivados y la posibilidad de declarar su terminación automática cuando se inicia un proceso de reorganización, en Colombia no existe un tratamiento especial para este tipo de instrumentos. Según la ley de insolvencia colombiana(12), no es posible terminar ningún contrato por haberse iniciado un proceso de reorganización (L. 1116/2006, art. 21). En consecuencia, las estipulaciones contractuales que tengan por objeto impedir u obstaculizar el inicio de un proceso de reorganización, por ejemplo, mediante la terminación anticipada de contratos, no generan ningún efecto (L. 1116/2006, art. 16) y no es posible iniciar procesos de ejecución en contra de la sociedad en reorganización (L. 1116/2006, art. 20).
Ahora bien, en virtud de la ley de valores colombiana —Ley 964 del 2005—, ciertos derivados e instrumentos financieros que tienen características similares a los derivados podrían tener tratamientos excepcionales al procedimiento general de reorganización. Por una parte, algunas operaciones que comparten características con los derivados financieros —las operaciones repo, operaciones simultáneas, intercambio de valores y transferencia temporal de valores— pueden darse por terminadas anticipadamente por el inicio de un procedimiento de reorganización de una de las partes que intervienen en la misma —L. 964/2005, art. 14—. Por otra parte, una vez que una orden de transferencia relativa a valores haya sido aceptada por un sistema de compensación y liquidación, los valores a los que hace referencia no podrán ser objeto de medidas propias de procedimientos de reorganización, que tengan por objeto prohibir, suspender o de cualquier forma limitar los pagos que deban efectuarse a través de dicho sistema (L. 964/2005, art. 9º). Así mismo, las garantías entregadas por cuenta de un participante en un sistema de compensación y liquidación de operaciones podrán aplicarse a la liquidación de las obligaciones garantizadas, incluso cuando el otorgante sea objeto de un proceso reorganización (L. 964/2005, art. 11).
En todo caso, las anteriores son situaciones que dependen de la ocurrencia de ciertas condiciones y son interpretaciones ampliamente debatibles. En el primer escenario, las operaciones repo, operaciones simultáneas, intercambio de valores y transferencia temporal de valores, a pesar de compartir algunas características, no son derivados. Adicionalmente, no es posible aplicar la disposición citada analógicamente por ser una norma de carácter excepcional. En el segundo escenario, las normas citadas no crean como tal una excepción a la regla de no terminación anticipada de contratos y solo serían aplicables para derivados que sean estandarizados y susceptibles de ser transados en las bolsas de valores o en otros sistemas de negociación de valores (L. 964/2005, art. 4º), lo cual, como se ha comentado, es una situación difícil de presentarse en el contexto de los CDS.
Teniendo en cuenta lo anterior y hasta tanto no haya una reforma expresa en ese sentido, en Colombia no existe una regulación clara que permita decir que existe una institución similar a la excepción al automatic stay y, por ende, no deberían presentarse los efectos discutidos en otras secciones del presente documento.
La combinación entre desaceleración económica, ligera o inexistente regulación y una revelación de información limitada ha llevado a que instrumentos sofisticados como los CDS pongan de presente la fragilidad del sistema financiero actual. El colapso de los CDS, la clase de derivados de crédito más utilizada, sumado a su formidable penetración en los mercados ha profundizado los efectos de una crisis económica con múltiples causas. Adicionalmente, el descalabro del mercado de los CDS ha puesto en evidencia que no solo las entidades que captan dinero del público generan riesgos para todo el sistema, sino que otras instituciones como bancas de inversión, generalmente fuera del abrigo de la regulación prudencial, pueden poner en jaque al sistema económico de países desarrollados.
Es innegable que los CDS ofrecen grandes beneficios a los agentes económicos, tales como contar con un mecanismo eficiente de la administración del riesgo y el aumento de la información en el mercado. No en vano, estos instrumentos se popularizaron en todos los mercados sofisticados de planeta. Sin embargo, el uso desenfrenado de los CDS como herramienta de especulación creó una bomba de tiempo que fue detonada con la desaceleración económica y con la reducción de la liquidez que, a pesar de las múltiples medidas para frenarla, sigue adelante(13).
Colombia, dadas sus particulares condiciones, estuvo aislada de la explosión de los CDS, lo que evitó que el colapso de ese mercado impactara directamente el sistema financiero local. Sin embargo, las mismas condiciones de la economía y la necesidad de impulsar la inversión forzaron a los reguladores colombianos a levantar las barreras que en algún momento tuvieron a Colombia apartada de los detonantes de la crisis financiera.
Teniendo en cuenta que una de esas barreras derrumbadas era la prohibición de celebrar CDS entre residentes colombianos y agentes del exterior, es importante aprender de las experiencias en otras jurisdicciones en relación con este tipo de contratos. Como primera medida, si bien la especulación es connatural a cualquier mercado financiero, no puede permitirse el abuso de esta función. Esto puede lograrse, por ejemplo, con un sistema apropiado que asegure la correcta liquidación de las posiciones. Otra lección consiste en que una de las mayores causas de la crisis financiera no fue el grado de laxitud de la regulación ni el ahínco con que se aplicaron las normas, sino los errores cuando se escogió lo que no se iba a regular. Es relevante, igualmente, pensar si conviene o no hacer algún tipo de ajuste a la regulación prudencial aplicable a las instituciones que tengan el potencial de generar riesgos sistémicos —por ejemplo, comisionistas de bolsa y sociedades fiduciarias— y, de esta manera, evitar que tales instituciones pongan en peligro todo el aparato financiero. Pueden existir vacíos en la regulación prudencial de este tipo de entidades que tienen un alto impacto en la estabilidad del sistema de pagos y que generan efectos indirectos en los recursos de los depositantes. En esa medida es fundamental hacer una revisión integral de la regulación de ese tipo de entidades, para detectar falencias que puedan comprometer la estabilidad del sistema financiero (Prado 2008: 39).
En todo caso, la regulación adicional que se proponga debe abstenerse de asfixiar la innovación del mercado (Wallison 2008b) y deberá hacerse con miras a su desarrollo y a la sofisticación de los diferentes instrumentos financieros. No se puede perder de vista que cuando se crea un nuevo instrumento financiero se busca suplir una falencia del mercado, lo que, en principio, hace más eficiente el uso de los recursos y la administración de los riesgos. El objetivo final de cualquier iniciativa legislativa debe ser la reducción de los riesgos y el aumento de la transparencia del mercado (Spilko, Carruzzo y Zadourian 2008), pero enfocándose exclusivamente, con una visión a largo plazo alejada de las turbulencias coyunturales, en aquellos aspectos que los mercados no pueden resolver por sí mismos (Wallison 2008b). Adicionalmente, es importante tener en mente que si un instrumento es regulado de tal manera que el mismo se torne inviable o deje de ser costo-eficiente, tal instrumento desaparecerá y será reemplazado por otro instrumento que no encuentre las restricciones impuestas.
Son muchos los retos que tienen las entidades financieras, los reguladores y las empresas que participan en el mercado de derivados. Por lo tanto, se hace muy importante debatir los riesgos que se presentan e intentar mitigarlos, a la vez que se aprovechan las ventajas que traen los derivados financieros. Es en dicho escenario donde conocer las experiencias en los mercados más desarrollados y entender las similitudes que existen en los escenarios locales se convierten en herramientas que contribuyen a enriquecer el debate y a definir estrategias para lograr los objetivos mencionados.
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(1) El Banco de Pagos Internacionales —Bank for International Settlements—, estimaba la cifra en 57,325 billones de dólares en su último informe disponible titulado “Semmianual OTC derivatives statistics at the end-June 2008”. En: http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf. Consultado el 1 de abril de 2009. El Gross Domestic Product de los Estados Unidos, publicado el 30 de enero del 2008, es de 14,280 billones de dólares, www.bea.gov/newsreleases/national/gdp/gdpnewsrelease.htm. N. del E.: La denominación “billón”, empleada por el autor hace referencia a la escala monetaria de uso común en los EE.UU., la cual es equivalente a 1.000 millones en Hispanoamérica. En el mismo sentido, la denominación “trillón” corresponde a 1.000.000 millones.
(2) La legislación colombiana tiene una definición parecida al indicar que un derivado “es una operación cuya principal característica consiste en que su precio justo de intercambio depende de uno o más subyacentes y su cumplimiento o liquidación se realiza en un momento posterior” —Superintendencia de Valores, actualmente Superintendencia Financiera de Colombia, Resolución 400 de 1995, artículo 2.7.1.1, numeral 1.º—.
(3) El credit spread es la diferencia entre el costo del dinero para cierta entidad en un escenario libre de riesgo y el costo efectivo del dinero para ella de acuerdo con la percepción de riesgo que tiene el mercado sobre tal entidad.
(4) En este caso, la carencia de papeles emitidos por Delphi Corp. —Delphi— hizo imposible cumplir con CDS suscritos a un precio razonable. Delphi era un fabricante importante de partes para automóviles que contaba con bonos de alta circulación en los Estados Unidos. Así mismo, Delphi se convirtió en entidad de referencia para muchos CDS. El mercado de CDS relacionados con Delphi era de 28 billones de dólares, mientras que solo contaba con 2.2 billones de dólares en bonos y 3 billones de dólares en deuda. En octubre del 2005, Delphi anunció que iniciaría un procedimiento bajo el capítulo 11 de la ley de bancarrotas de los Estados Unidos y, como era de esperarse, el precio de los bonos cayó. Como consecuencia, los compradores de protección en los respectivos CDS solicitaron el pago de las sumas correspondientes, desafortunadamente, no todos ellos eran tenedores de sus bonos, haciendo imposible la entrega del activo subyacente del CDS, necesaria para obtener el pago de la cobertura. Cuando los compradores de protección trataron de comprar los bonos, el precio de los mismos volvió a subir, lo cual evidentemente no era una reacción natural del mercado. Los compradores de protección, entonces, tuvieron que pagar un precio inflado artificialmente para cumplir con su obligación de entregar el subyacente (Lily Tijoe 2007: 400-403).
(5) Por ejemplo, en el caso de Tower Automotive —Tower— los bancos que inicialmente prestaron dinero a la compañía estuvieron de acuerdo en ceder parte de sus garantías, ampliar el plazo y reducir el interés para que la compañía recibiera otros préstamos y así se evitara su quiebra. Sin embargo, tales concesiones no fueron aprobadas por los vendedores de protección de CDS suscritos sobre la deuda de Tower. La consecuencia de esto fue el inicio de un proceso de capítulo 11 de Tower, que perdió sustancialmente valor en el mercado de capitales. Se rumora que los vendedores de protección tenían ventas en corto sobre el capital de Tower y se beneficiaron enormemente por la caída en el precio de las acciones de Tower (Sender 2005) .
(6) Ver sección 5 infra.
(7) Capítulo 11, sección 362(a)(3).
(8) La definición clásica de riesgo sistémico proviene del sistema bancario y consiste en la probabilidad de que ocurran pérdidas acumuladas a partir de un evento que genera una cadena de pérdidas en otras instituciones o mercados (Kaufman 1996: 20). Por ejemplo, si un banco no puede cumplir con sus obligaciones para con otros bancos, tal situación puede ocasionar que algunos de los bancos acreedores no puedan cumplir con las obligaciones que estos, a su vez, adquirieron con terceros. La Commodity Futures Trading Commission —CFTC—, por su parte, cuenta con un concepto más amplio de riesgo sistémico enfocado a los mercados. Tal institución define el riesgo sistémico como aquel en virtud del cual el incumplimiento de un agente del mercado tiene repercusiones en otros participantes debido a la naturaleza interconectada de los mercados financieros, En: www.cftc.gov/educationcenter/glossary/glossary_s.html. Consultado el 1 de abril de 2009.
(9) Por lo general, las partes en los contratos de derivados OTC utilizan como contrato marco alguna de las dos versiones del Master Agreement de ISDA, ya sea la de 1992 o la del 2002.
(10) Ver sección 4 supra.
(11) NYSE Eurotext Inc. recibió la aprobación de la SEC el 22 de diciembre del 2008 para actuar como cámara de compensación a través de su subsidiaria inglesa LCH Clearnet Group Ltd. Adicionalmente, una cámara de compensación de CME Group Inc. y Citadel Investment Group LLC. fue autorizada para operar por el Federal Reserve Bank de Nueva York y del Commodity Futures Trading Commission (CFTC), quedando pendiente la aprobación de la SEC. Se debe aclarar que estas cámaras de compensación, así como las otras que reciban autorización por parte de los reguladores estadounidenses, requieren de la aprobación del Congreso de los Estados Unidos para que inicien actividades y para que los actores las consideren como herramientas confiables (Stevens 2008).
(12) La ley de insolvencia colombiana (L. 1116/2006) aplica de manera general para todas las sociedades en Colombia, con ciertas excepciones, entre ellas, las entidades financieras.
(13) Los Gobiernos han buscado: (i) garantizar los depósitos bancarios; (ii) frenar la caída de los activos que servían de garantía, en medio de una espiral de pérdidas de valor por cuenta del mark-to-market y (iii) recapitalizar la industria bancaria a través de la compra de acciones o la total nacionalización de muchas entidades financieras, sin embargo, la crisis financiera cada vez es más profunda (Clavijo 2008: 8).

References: Resolución 
 Resolución 
 Resolución 
 Resolución 
 Resolución 
 artículo 2