Source: https://traglisqualidiwallstreet.blogspot.it/2013/
Timestamp: 2017-07-21 00:39:23+00:00

Document:
TRA GLI SQUALI DI WALL STREET: 2013
TITOLI DERIVATI ED ENTI PUBBLICI: TUTTA LA DISCIPLINA Premessa
La legge 22 dicembre 2008, n. 203 (Legge Finanziaria per il 2009) ha sostanzialmente modificato le disposizioni recate dall’art. 62 del decreto legge 25 giugno 2008, n. 112, convertito con modificazioni dalla legge 6 agosto 2008, n. 133, delegando il Ministero dell’economia e delle finanze ad individuare, con proprio regolamento: (i) la tipologia dei contratti relativi agli strumenti finanziari derivati che possono essere conclusi da enti territoriali e locali; (ii) le componenti derivate che gli stessi enti possono includere nei contratti di finanziamento, e (iii) le informazioni che i contratti derivati, o che includono componenti derivate, devono contenere. Nell’elaborazione del testo che si sottopone a consultazione pubblica si è proceduto, in primo luogo, all’individuazione dell’approccio da preferire al fine di assicurare agli enti la migliore comprensione circa l’effettiva convenienza dei contratti sottoposti alla loro valutazione. La scelta in favore di un approccio metodologico che consente la rappresentazione degli scenari di probabilità del valore a scadenza del portafoglio strutturato rispetto al valore a scadenza del portafoglio iniziale è stata effettuata anche in ragione delle proposte formulate in tal senso da Banca d’Italia e Consob. Lo schema di regolamento comprende altresì delle istruzioni metodologiche, che sono mutuate dall’approccio largamente utilizzato in altri contesti dall’Autorità di vigilanza dei mercati finanziari relativamente all’informazione obbligatoria da rendere al sottoscrittore meno esperto. In sintesi, il testo include: a) l’elenco delle operazioni ritenute ammissibili e l’indicazione di talune caratteristiche che le stesse, o la controparte con cui vengono concluse, devono possedere (articolo 2); b) il contenuto dell’allegato informativo e della dichiarazione rilasciata dalla persona incaricata della sottoscrizione del contratto (articoli 3 e 4); c) la specificazione delle conseguenze derivanti dal mancato rispetto delle disposizioni precedenti (articolo 5); d) l’indicazione degli adempimenti in termini di bilanci pubblici (articolo 6) e di comunicazioni preventive (articolo 7) e, infine, le disposizioni relative all’entrata in vigore delle varie disposizioni previste dal regolamento (articolo 8). IL MINISTRO DELL’ECONOMIA E DELLE FINANZE Visti gli articoli 117, secondo comma, lettera e), e terzo comma, 119, secondo comma e 120 della Costituzione; Visto l’articolo 17 della legge 23 agosto 1988, n. 400, recante disposizioni per l’emanazione di regolamenti ministeriali; Vista la legge 23 dicembre 1994, n. 724, in particolare gli articoli 35 e 37, concernenti rispettivamente l'emissione di titoli obbligazionari da parte di enti territoriali e l'indebitamento degli enti locali; Visto il decreto del Ministro del Tesoro 5 luglio 1996, n. 420, regolamento recante norme per l'emissione di titoli obbligazionari da parte degli enti locali; Visto il decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, recante il testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, Visto il decreto legislativo 18 agosto 2000, n. 267, recante il testo unico delle leggi sull’ordinamento degli enti locali; Vista l’articolo 41 della legge 28 dicembre 2001 n. 448, recante disposizioni per la formazione del bilancio annuale e pluriennale dello Stato; Visto il decreto del Ministro dell’Economia e delle Finanze e del Ministro dell’Interno 1 dicembre 2003, n. 389, recante il regolamento concernente l’accesso al mercato dei capitali da parte delle province, dei comuni, delle città metropolitane, delle comunità montane e delle comunità isolane, nonché dei consorzi tra enti territoriali e delle regioni; Visto l’articolo 1, commi da 736 a 738, della legge 27 dicembre 2006, n. 296; Visto l’articolo 62, comma 3, del decreto-legge 25 giugno 2008, n. 112, convertito con modificazioni dalla legge 6 agosto 2008, n. 133, così come modificato e integrato dall’articolo 3, comma 1, della legge 22 dicembre 2008, n. 203; D'intesa, per i profili d'interesse regionale, con la Conferenza permanente per i rapporti tra lo Stato, le regioni e le province autonome di Trento e di Bolzano; Sentite la Banca d'Italia e la Commissione nazionale per le società e la borsa; Ritenuto di provvedere all'emanazione del regolamento di cui al citato articolo 62, comma 3, del decreto-legge 25 giugno 2008, n. 112, convertito con modificazioni dalla legge 6 agosto 2008, n. 133, così come modificato e integrato dall’articolo 3, comma 1, della legge 22 dicembre 2008, n. 203; Adotta il seguente regolamento: Articolo 1 Ambito di applicazione e definizioni 1. Il presente regolamento individua la tipologia dei contratti relativi a strumenti finanziari derivati previsti all'articolo 1, comma 3, del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, che possono essere conclusi dalle regioni, dalle province autonome di Trento e Bolzano, dagli enti locali di cui all’articolo 2 del decreto legislativo 18 agosto 2000, n. 267, di consorzi tra enti territoriali e di regioni (di seguito congiuntamente denominati “enti”), e indica le componenti derivate, implicite o esplicite, che gli stessi enti hanno facoltà di prevedere nei contratti di finanziamento. Il presente regolamento individua altresì le informazioni, rese in lingua italiana, che devono essere contenute nei contratti relativi agli strumenti finanziari derivati nonché nelle clausole relative alle predette componenti derivate inserite nei contratti di finanziamento conclusi dagli enti. 2. Le norme di cui al presente regolamento costituiscono norme di applicazione necessaria. 3. Ai fini del presente regolamento, sono adottate le seguenti definizioni: a) contratto di finanziamento: il contratto con il quale l’ente realizza un’operazione di indebitamento; b) operazione in derivati: il contratto relativo a strumenti finanziari derivati stipulato dall’ente ovvero le componenti derivate, implicite o esplicite, che l’ente può inserire in un contratto di finanziamento; c) passività finanziaria sottostante: il debito oggetto della copertura cui è riferita l’operazione in derivati. Nei contratti di finanziamento che incorporano componenti derivate, la passività finanziaria sottostante è individuata escludendo dette componenti derivate dai contratti medesimi; d) portafoglio finanziario iniziale: la posizione finanziaria dell’ente formata dalla passività finanziaria sottostante e dalle eventuali operazioni già stipulate su tale passività. Laddove l’operazione in derivati conclusa dall’ente sia riferita ad un preesistente contratto di finanziamento che incorpora componenti derivate, il portafoglio finanziario iniziale è individuato considerando anche tali componenti; e) portafoglio finanziario strutturato: la posizione finanziaria assunta dall’ente successivamente alla conclusione dell’operazione in derivati, formata da quest’ultima e dal portafoglio finanziario iniziale; f) data di scadenza: data di scadenza della passività finanziaria sottostante; g) flussi di cassa dell’operazione in derivati: l’insieme dei singoli importi positivi e negativi generati dall’operazione in derivati e calcolati sulla base dei valori delle variabili finanziarie ad essa sottese; h) flussi di cassa del portafoglio finanziario iniziale o strutturato: l’insieme dei singoli importi positivi e negativi generati dal relativo portafoglio finanziario e calcolati sulla base dei valori delle variabili finanziarie ad esso sottese; i) upfront: l’eventuale flusso di cassa del portafoglio finanziario strutturato che viene regolato al momento della conclusione dell’operazione in derivati; l) valore a scadenza del portafoglio finanziario iniziale o strutturato: il valore dei flussi di cassa del portafoglio finanziario alla data di scadenza; m) costo implicito dell’operazione in derivati: quantificazione del valore dell’operazione in derivati riferita alla data di scadenza. Tale valore è determinato come il valore a scadenza dei flussi di cassa dell’operazione in derivati o, in modo equivalente, come il valore a scadenza del differenziale tra i flussi di cassa del portafoglio finanziario strutturato e i flussi di cassa del portafoglio finanziario iniziale; n) valore equo (c.d. “fair value”): il valore atteso del costo implicito dell’operazione in derivati, preventivamente attualizzato ad una data di riferimento; Articolo 2 Operazioni in strumenti derivati 1. In caso di operazioni di indebitamento effettuate in valute diverse dall’euro, è fatto obbligo di prevedere la copertura del rischio di cambio mediante “swap di tasso di cambio”, inteso come un contratto tra due soggetti che assumono l’impegno di scambiarsi regolarmente flussi di interessi e capitale espressi in due diverse valute, secondo modalità, tempi e condizioni contrattualmente stabiliti. 2. In aggiunta alle operazioni di cui al comma 1, sono consentite esclusivamente le seguenti operazioni in derivati: a) “swap di tasso di interesse” tra due soggetti che assumono l’impegno di scambiarsi regolarmente flussi di interessi, collegati ai principali parametri del mercato finanziario, secondo modalità, tempi e condizioni contrattualmente stabiliti; b) acquisto di un “forward rate agreement” in cui due parti concordano il tasso di interesse che l’acquirente del forward si impegna a pagare su un capitale stabilito ad una determinata data futura; c) acquisto di un “cap” di tasso di interesse in cui l’acquirente viene garantito da aumenti del tasso di interesse da corrispondere oltre il livello stabilito; d) acquisto di un “collar” di tasso di interesse in cui all’acquirente viene garantito un livello di tasso di interesse da corrispondere, oscillante all’interno di un minimo e massimo prestabiliti. L’operazione di cui alla presente lettera è consentita a condizione che il relativo valore equo alla data di acquisto risulti non negativo. 3. Le operazioni in derivati di cui al presente regolamento: a) sono effettuate nell’ambito della gestione delle passività dell’ente ed esclusivamente in corrispondenza di passività effettivamente dovute; b) sono prive di ulteriori componenti derivate, incluse eventuali modifiche nella struttura dei flussi di cassa pagati o ricevuti dall’ente subordinatamente all’estinzione anticipata dell’operazione medesima; c) non prevedono, a carico dell’ente, tassi di interesse predeterminati in maniera crescente; d) non prevedono una scadenza successiva a quella della passività sottostante; e) prevedono che i flussi pagati dagli enti siano indicizzati esclusivamente a parametri monetari di riferimento nell’area euro, mentre i flussi ricevuti dagli stessi replichino quelli pagati nella passività finanziaria sottostante. 4. Le operazioni in derivati sono concluse dagli enti con intermediari che hanno un rating rilasciato da un’agenzia di rilievo internazionale riconosciuta come ECAI dalla Banca d’Italia e associato a una classe non inferiore a due della scala di valutazione del merito di credito prevista dalla direttiva 2006/48/CE sulla base del mapping concordato dalle Autorità di vigilanza bancaria dell’Unione Europea. Qualora l’importo nominale delle operazioni derivate complessivamente poste in essere dall’ente interessato sia pari o superiore a 100 milioni di euro, l’ente dovrà progressivamente tendere a far sì che l’importo nominale complessivo delle operazioni stipulate con la stessa controparte non ecceda il 25% del totale delle operazioni in essere. 5. Fermo restando l’articolo 3, comma 17, della legge 24 dicembre 2003, n. 350, qualora al momento del perfezionamento dell’operazione in derivati sia previsto il riconoscimento a favore dell’ente di un upfront, questo non può essere superiore all’1% del capitale nozionale iniziale dell’operazione in derivati. Articolo 3 Informativa finalizzata alla trasparenza dei contratti 1. Le operazioni in derivati sono informate alla massima trasparenza. I contratti comprendono un allegato redatto in lingua italiana, che ne costituisce parte integrante, contenente le seguenti informazioni: a) gli elementi indicati nelle lettere da c) a m) dell’articolo 1, comma 3, come definiti nel medesimo comma; b) indicazione esplicita del valore equo alla data di sottoscrizione; c) descrizione analitica degli elementi di base nei quali è scomponibile il portafoglio finanziario strutturato, indicando, per ciascun elemento, se lo stesso rientra nella passività finanziaria sottostante ovvero nelle eventuali operazioni già stipulate su tale passività ovvero nell’operazione in derivati definita nel contratto. La descrizione deve contenere anche le informazioni necessarie alla determinazione dell’informativa di cui alla successiva lettera d); d) rappresentazione, in forma sia numerica che grafica, dei risultati delle simulazioni numeriche che identificano il costo implicito dell’operazione in derivati. 2. L’informativa di cui al comma 1 è resa in conformità alle istruzioni metodologiche allegate al presente regolamento. 3. L’allegato di cui al comma 1 contiene altresì la dichiarazione con la quale l’intermediario finanziario si impegna a comunicare per iscritto all’ente, almeno trimestralmente, il valore equo ed il costo implicito dell’operazione in derivati. Articolo 4 Dichiarazione del contraente 1. In calce al contratto relativo all’operazione in derivati è riportata una dichiarazione con la quale la persona incaricata della sottoscrizione in nome e per conto dell’ente attesta che ha pienamente compreso le caratteristiche dell’operazione, incluse la tipologia e il contenuto dell’informativa di cui all’articolo 3, comma 1. Articolo 5 Validità del contratto 1. Ai sensi dell’articolo 62, comma 3, del decreto-legge 25 giugno 2008, n. 112, convertito con modificazioni dalla legge 6 agosto 2008, n. 133, così come modificato e integrato dall’articolo 3, comma 1, della legge 22 dicembre 2008, n. 203, il contratto stipulato in violazione dell’articolo 2, commi 1, 2, e 3 ovvero privo dell’allegato contenente le informazioni di cui all’articolo 3 o dell’attestazione di cui all’articolo 4 è nullo. La nullità può essere fatta valere solo dall’ente. Articolo 6 Pubblicità degli atti 1. Gli enti allegano al bilancio di previsione e al rendiconto una nota informativa, sottoscritta dal responsabile della gestione finanziaria dell’ente, che evidenzia per ciascuna operazione in derivati in essere le informazioni indicate nei commi 2 e 4. 2. Nella nota informativa allegata al bilancio di previsione sono riportati: a) la tipologia dell’operazione, come individuata dall’articolo 2 ; b) il capitale nozionale dell’operazione al momento della stipula dell’operazione e alla data di redazione del bilancio; c) la passività finanziaria sottostante al momento della stipula dell’operazione e alla data di redazione del bilancio; d) il valore previsto dei flussi di cassa dell’operazione in derivati nel periodo considerato dal bilancio. 3. La nota informativa di cui al comma 2 è aggiornata, ove necessario, in sede di variazione di bilancio. In occasione della redazione del bilancio di previsione relativo all’esercizio successivo, la nota informativa deve essere comunque riprodotta anche se non sussistono aggiornamenti rispetto all’ultima nota informativa. 4. Nella nota informativa allegata al rendiconto sono riportati: a) la tipologia dell’operazione, come individuata dall’articolo 2; b) il capitale nozionale dell’operazione al momento della stipula dell’operazione e alla data di redazione del bilancio; c) la passività finanziaria sottostante al momento della stipula dell’operazione e alla data di redazione del rendiconto; d) i flussi di cassa generati dall’operazione in derivati nell’anno e gli scostamenti rispetto al loro valore previsto indicato nella nota allegata al bilancio di previsione. 5. Gli enti allegano al conto del patrimonio l’indicazione del rapporto fra il debito oggetto di copertura attraverso operazioni in derivati e quello complessivo dell’ente. Indicano, altresì, l’eventuale costituzione di un fondo rischi per la copertura degli oneri potenziali generati dalle operazioni in derivati in essere. Articolo 7 Trasmissione dei contratti al Ministero dell’economia e delle finanze 1. Ai fini dell’articolo 41, comma 2-bis della legge 28 dicembre 2001, n. 448 e successive modificazioni, il Ministero dell’economia e delle finanze (Dipartimento del Tesoro, Direzione II) verifica esclusivamente che nell’allegato al contratto siano presenti gli elementi informativi richiesti dall’articolo 3. L’efficacia dei contratti è subordinata alla trasmissione effettuata ai sensi della medesima disposizione e non all’esito della verifica di cui al presente comma. 2. Fermo restando quanto previsto all’articolo 62, comma 7, del decreto-legge 25 giugno 2008, n.112, convertito con modificazioni dalla legge 6 agosto 2008, n. 133, e successive modificazioni, i contratti pervenuti al Ministero dell’economia e delle finanze (Dipartimento del Tesoro, Direzione II) sono trasmessi alla Banca d’Italia e alla Consob per le finalità proprie di ciascuna Autorità di vigilanza. Articolo 8 Disposizioni finali 1. Con riferimento alle operazioni in derivati stipulate prima dell’entrata in vigore del presente regolamento, le disposizioni previste all’articolo 6 si applicano alla redazione del bilancio di previsione relativo al primo esercizio successivo a quello di entrata in vigore. 2. Il presente regolamento entra in vigore il giorno successivo alla sua pubblicazione in Gazzetta Ufficiale. ALLEGATO Istruzioni metodologiche per l’implementazione delle determinazioni quantitative sottese all’informativa di trasparenza dei contratti relativi agli strumenti finanziari derivati di cui all’articolo 1, comma 3, del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, conclusi da regioni, dalle province autonome di Trento e Bolzano, dagli enti locali di cui all’articolo 2 del decreto legislativo 18 agosto 2000, n. 267, e dai consorzi tra enti territoriali (di seguito denominati “enti”), nonché delle componenti derivate, implicite o esplicite, che gli stessi hanno facoltà di prevedere nei loro contratti di finanziamento. * * * I. Definizioni Le definizioni utilizzate nelle presenti istruzioni metodologiche sono quelle di cui all’articolo 1, comma 3, del presente regolamento. II. Individuazione delle componenti del portafoglio finanziario strutturato Individuazione e descrizione analitica degli elementi di base nei quali è scomponibile il portafoglio finanziario strutturato, identificando ciascuno di essi in relazione all’appartenenza ad una delle tre componenti, i.e.: passività finanziaria sottostante, eventuali operazioni già stipulate, operazioni in derivati. La descrizione deve contenere l’informativa necessaria allo svolgimento delle fasi metodologiche di cui al successivo § III. III. Modalità di rappresentazione delle probabilità Rappresentazione degli scenari di probabilità del valore a scadenza del portafoglio finanziario strutturato rispetto al valore a scadenza del portafoglio finanziario iniziale, secondo la tabella di seguito riportata, indicando per ciascun evento il relativo valore percentuale. SCENARI DI VALUTAZIONE COMPARATIVA DEL PORTAFOGLIO FINANZIARIO STRUTTURATO PROBABILITÀ “Il valore a scadenza del portafoglio finanziario strutturato è inferiore a quello del portafoglio finanziario iniziale” % “Il valore a scadenza del portafoglio finanziario strutturato è in linea con quello del portafoglio finanziario iniziale” % “Il valore a scadenza del portafoglio finanziario strutturato è superiore a quello del portafoglio finanziario iniziale” % IV. Fasi metodologiche per la determinazione degli scenari di probabilità Determinazione delle probabilità degli eventi riportati nella tabella di cui sopra nel rispetto delle seguenti fasi metodologiche: a) calibratura dei parametri dei processi stocastici inerenti alle variabili finanziarie che caratterizzano i portafogli finanziari iniziale e strutturato; a) simulazione numerica dei processi stocastici che caratterizzano i portafogli finanziari iniziale e strutturato; b) determinazione delle distribuzioni di probabilità del valore a scadenza dei portafogli finanziari iniziale e strutturato; c) confronto probabilistico tra il portafoglio finanziario strutturato e il portafoglio finanziario iniziale. a) calibratura dei parametri dei processi stocastici inerenti alle variabili finanziarie che caratterizzano i portafogli finanziari iniziale e strutturato I parametri utilizzati nelle simulazioni di cui ai successivi punti b) e c) devono essere stimati in relazione alle condizioni del mercato al momento della proposta del contratto relativo all’operazione in derivati e nel rispetto del principio della neutralità al rischio
a)Ai parametri comuni utilizzati nelle simulazioni devono essere assegnati gli stessi valori. b) simulazione numerica dei processi stocastici che caratterizzano i portafogli finanziari iniziale e strutturato Tale simulazione deve essere effettuata con riferimento all’intervallo temporale intercorrente tra la data di stipula del contratto relativo all’operazione in derivati e la data di scadenza. c) determinazione delle distribuzioni di probabilità del valore a scadenza dei portafogli finanziari iniziale e strutturato Tali distribuzioni devono essere determinate coerentemente con le indicazioni di cui ai precedenti punti a) e b). A tal fine, si deve procedere alla simulazione numerica del valore a scadenza dei portafogli finanziari iniziale e strutturato
d) confronto probabilistico tra il portafoglio finanziario strutturato e il portafoglio finanziario iniziale Per la determinazione della probabilità dei seguenti eventi: “Il valore a scadenza del portafoglio finanziario strutturato è in linea a quello del portafoglio finanziario iniziale”: occorre fare riferimento a una massa di probabilità pari al 95% della distribuzione del “valore a scadenza del portafoglio finanziario iniziale”. Ne discende che per misurare la probabilità che le due distribuzioni si sovrappongano occorre: i. considerare la distribuzione del “valore a scadenza del portafoglio finanziario iniziale” troncata delle due code (sinistra e destra) ciascuna corrispondente al 2,5% dell’intera massa di probabilità, individuando i corrispondenti valori dell’estremo inferiore e dell’estremo superiore; ii. riportare i valori di tali estremi sulla distribuzione “valore a scadenza del portafoglio finanziario strutturato” e calcolare la massa di probabilità che si distribuisce tra di essi; - “Il valore a scadenza del portafoglio finanziario strutturato è inferiore a quello del portafoglio finanziario iniziale”: occorre calcolare la massa di probabilità relativa alla distribuzione del “valore a scadenza del portafoglio finanziario strutturato” che si trova a sinistra dell’estremo inferiore di cui al precedente punto i.; - “Il valore a scadenza del portafoglio finanziario strutturato è superiore a quello del portafoglio finanziario iniziale”: occorre calcolare la massa di probabilità relativa alla distribuzione del “valore a scadenza del portafoglio finanziario strutturato” che si trova a destra dell’estremo superiore di cui al precedente punto i. V. Modalità di rappresentazione degli ammontari del costo implicito dell’operazione in derivati Esemplificazione degli ammontari del costo implicito dell’operazione in derivati definita nel contratto in forma sia grafica che gabellare, quest’ultima secondo la tabella di seguito riportata. STIMA DEI COSTI IMPLICITI DELL’OPERAZIONE IN DERIVATI VALORI IN EURO Costo implicito minimo Costo implicito massimo I valori da riportare nella tabella devono essere determinati nel rispetto delle seguenti fasi metodologiche e computazionali: a) determinazione della distribuzione di probabilità del costo implicito dell’operazione in derivati, mediante il calcolo del valore a scadenza del differenziale tra i flussi di cassa del portafoglio finanziario strutturato e i flussi di cassa del portafoglio finanziario iniziale; b) identificazione di tutti i valori, (compresi gli estremi) relativi alle code sinistra e destra della distribuzione di probabilità di cui al punto a), ciascuna corrispondente al 2,5% dell’intera massa di probabilità; c) determinazione del costo implicito minimo (massimo) dell’operazione in derivati mediante il calcolo della media ponderata dei valori identificati al punto b) relativi alla coda sinistra (destra) per le corrispondenti probabilità.
DISCIPLINA DERIVATI ENTI PUBBLICI.
LO SHADOW BANKING SYSTEM Il fenomeno dello Shadow Banking
System (o Sistema Bancario Ombra) -la cui vastità preclude ogni velleitario
tentativo di esaustiva trattazione in poche righe- è da qualche anno al centro di numerosi
dibattiti internazionali, in quanto fattore di potenziale instabilità
finanziaria globale a causa del costante incremento di interconnessione tra le
autorità bancarie sottoposte alla tradizionale stringente regolamentazione
settoriale e le autorità non bancarie, popolanti i confini finanziariamente e
normativamente mobili e come tali incerti dello Shadow Banking. L’uso di tale
termine ha iniziato a diffondersi[1] in
corrispondenza dell’inizio dell’ultima grande crisi finanziaria, senza riuscire
tuttavia a cogliere in maniera uniforme e dunque comparabile, tutti i fenomeni generalmente
considerati inquadrabili in questo segmento dei mercati dei capitali di ogni
continente. Nella sua accezione più lata, le principali autorità finanziarie internazionali
concordano nel definire lo Shadow Banking System come l’insieme delle operazioni
concernenti “l’intermediazione creditizia che coinvolge entità e attività al
di fuori del sistema bancario regolare”[2].
La definizione ampia focalizza pertanto l’attenzione sull’intermediazione
creditizia, ragion per cui le entità impegnate nel solo settore dell’equity
puro o nel sistema internazionale delle transazioni valutarie, dovrebbero
essere escluse dalla nozione, salvo nel caso in cui intervengano in uno o più
anelli costituenti la catena dell’intermediazione creditizia. Nonostante il fenomeno presenti dimensioni,
profili strutturali e regolamentari differenti nei vari paesi, è possibile
individuare alcune componenti includibili trasversalmente nei sistemi
finanziari ombra di ogni latitudine:
Le Securitization Activities[3]
(fenomeno preponderate nello Shadow Banking)
Il Money Market Funds (Fondi del Mercarto
Monetario)[4];
Il Repo
Market[5];
Gli Hedge
I Fornitori di assicurazioni creditizie o di altre garanzie
Attività ed entità che si sono sviluppate
nel tempo e permettenti la retrodatazione dell’inizio del processo di
formazione dello Shadow Banking tra la seconda metà degli anni ’70 e l’inizio
degli anni ’80. Anni durante i quali, una serie di concause hanno profondamente
mutato il sistema creditizio bancario, a partire dalla profonda innovazione
tecnologica rendente il mercato dei capitali e la sempre più ampia offerta di
servizi finanziari connessi, altamente
attraenti per tutti coloro i quali precedentemente orientavano la domanda di
credito esclusivamente verso le banche. Le aziende cominciarono, ad esempio, a
soddisfare le loro esigenze finanziarie di breve/medio termine tramite l’emissione
di Commercial Paper e di Obbligazioni, mentre la liquidità offerta dalle banche
passò da primaria a liquidità di back-up. I broker-dealers avviarono forme di
gestione della liquidità legate ai fondi comuni d’investimento, funzionalmente
simili ai conto correnti fruttiferi. Quasi contemporaneamente, una serie di
importanti trasformazioni normative[6] ed
orientamenti giurisprudenziali postisi in rottura con la prassi consolidata,
permisero alla banche di operare nei settori più disparati: dalle securitization activities [7], ai
derivati, sino a consentire loro la scalata e l’assunzione di una di una
posizione dominante nei vari segmenti del mercato dei capitali, senza tuttavia comprendere appieno –e quindi regolare- la dimensione e la
natura dei rischi, ai quali il nuovo genere di operatori bancari cominciarono
ad essere esposti per via delle trasformazioni strutturali in atto e delle connessioni
con entità che per anni -sfruttando l’ombra in cui versavano- hanno operato,
prosperato ed infine danneggiato il fondamentale sistema di trasmissione del sostegno
finanziario all’economia reale. Perciò, erano state gettate la basi per la
creazione di vere e proprie avenues alternative dei flussi creditizi, meno trasparenti e meno
rigidamente regolate rispetto all’attività bancaria “tradizionale”. L’operatività
della finanza ombra è comunque -per alcuni versi- molto simile a quella
esercitata dalle entità strettamente bancarie: per esempio, in tale contesto si
eseguono operazioni di gestione e trasformazione delle scadenze dei vari
strumenti, impiegando depositi di breve termine in assets dalla durata
medio/lunga e/o meno liquidi. Ma, mentre il mercato creditizio tradizionale
poggia strutturalmente sulle istituzioni orientate alla raccolta dei depositi,
il sistema ombra è market based. Orientamento al mercato passante,
sovente, attraverso una lunga serie di intermediazioni potenzialmente idonee a
traslare nello spazio e nel tempo il rischio delle operazioni finanziere
sottostanti, alterandone la reale percezione, valutazione e corretta
rappresentazione anche contabile. Tali istituzioni, raccolgono fondi
rivolgendosi quindi ai soggetti che intendono investire il loro surplus
finanziario per lo più in strumenti a breve
termine: CP, Pronti contro Termine e
strumenti di debito o credito strutturati in modo non dissimile, generalmente e diffusamente acquistati dai
Market Mutual Funds, bond funds ed altre entità. I fondi così raccolti sono
impiegati in assets di medio/lungo termine, tramite i quali si realizza la
gestione e la trasformazione delle scadenze, prevalentemente attraverso più o
meno complessi meccanismi di securitization consententi un reimpiego dei
capitali e delle garanzie collaterali, tale da produrre un consistente effetto
leva. Tutto ciò,accade in un contesto che vede da un lato controllare e
regolamentare rigidamente tali attività, ove poste in essere dalle banche
propriamente dette e dall’altro, sottoporre ad un blando scrutinio (conseguenza
della sottrazione alle ordinarie regole di vigilanza prudenziale e supervisione[8]) quelle poste in essere nell’ombra. Ombra che le
rende strutturalmente più idonee ad
innescare rischi considerevoli in quanto basate in misura molto superiore
-rispetto a quanto accade nel settore strettamente bancario- su strumenti di
raccolta diversi dai tradizionali depositi e dunque private del sostegno diretto (quello
indiretto può verificarsi in processi di cartolarizzazione) delle reti di
protezioni pubblica, note come backstops[9]
(garanzie sui depositi, prestiti di ultima istanza ecc) ,finalizzate ad evitare
il fenomeno del bank-run. Tale circostanza, ci consente un’osservazione
ulteriore: pur essendo la struttura giuridica ed i profili economici dei
prodotti offerti dalle entità dello Shadow System identici a quelli mediamente offerti
nel circuito bancario tradizionale, il livello di rischio è istantaneamente più
alto, proprio per la carenza della rete di protezione –e da qui il rischio di
run/insolvenza- cui si è fatto riferimento poco sopra. Run verificatosi, agli
albori della crisi, nel segmento dei Repos
e Asset Backed Commercial Paper[10] ,per
poi diffondersi rapidamente agli altri settori del credito, innescando lo shock
finanziario vissuto di recente, valutabile anche quale conseguenza della
centralità e palese connessione tra la strategicità passata e presente delle
banche tradizionali nei due mercati di breve termine e l’operatività -settorialmente
coincidente- degli intermediari deregolamentati. Una relazione pericolosa, che
ha trasformato ciò che doveva essere un moderno ed inedito Bank Run,
auspicabilmente compartimentato al
perimetro dell’ombra, in un doppio run lasciante le banche in una
condizione di sostanziale insolvenza[11], i cui
effetti negativi sono stati contenuti,spesso a fatica, dall’attuazione di
tempestivi quanto onerosi interventi pubblici. Rischi di “corsa”, ma non solo: la creazione di un consistente effetto
leva nello e per effetto dello Shadow System, incrementa la prociclicità del settore finanziario. Basando la raccolta
su strumenti a breve termine, costruiti su garanzie collaterali o semplicemente
mediante distorsioni dei processi di cartolarizzazione, il sistema ombra può
facilmente generare un consistente effetto leva nei periodi di forte ascesa dei
valori di mercato degli assets posti a fondamento delle varie operazioni,
esponendo però i fornitori di liquidità (famiglie, imprese, fondi) , al rischio
di ritrovarsi in portafoglio titoli
altamente svalutati -in periodi di forte
contrazione economica e creditizia- per i quali potrebbe essere a rischio la
corresponsione del rendimento e anche il
rimborso del capitale investito. Rischi elevati a livello esponenziale, in
corrispondenza di acquisti consistenti da parte delle banche di prodotti
finanziari emessi dagli intermediari ombra, che possono in tal modo esacerbare
ulteriormente i side effects di un sovradimensionato indebitamento ingenerato
dalla finanza creativa non regolamentata. Quest’ultima, sempre più
frequentemente risulta essere alla base dei processi di creazione di bolle
speculative, specie nei casi in cui la liquidità degli operatori di entrambi i sistemi (regolare/ombra) converga
sui medesimi assets. Inoltre le bolle[12], non
solo possono essere alimentate dal fiume
di liquidità offerto dal sistema ombra ma, nella fase di sviluppo, possono
contribuire ad alimentarlo. In un primo
momento, la liquidità offerta sostiene in maniera decisa la domanda di un
determinato bene/servizio e quindi il valore espresso dal relativo settore
economico di incubazione. Successivamente, le stesse entità –al fine di
raccogliere ulteriore liquidità- creano strumenti finanziari modellati sugli
assets inglobati nella bolla in espansione, che in tale fase di crescita
(spesso violenta) rende particolarmente appetibili i titoli strutturati su
sottostanti, facenti riferimento all’andamento del valore degli stessi. Il
tutto, sino a quando il mercato non prende atto dell’insostenibilità del valore
degli assets coinvolti nella bolla, con conseguenze negative anche per i
detentori di titoli che il valore di tale bolla replicavano fedelmente. Sarebbe tuttavia non corrispondente alla
realtà fattuale consegnataci dalla
recente storia finanziaria, affermare che i rischi sistemici siano stati
prodotti solo ed esclusivamente dall’operatività delle “entità ombra” o della
finanza deregolamentata in senso stretto. Il punto in cui lo Shadow Bankig diviene
più confuso, ostico e difficilmente intercettabile nella proiezioni dei rischi
di cui può essere portatore, è quello in cui si pone a cavallo della linea di
demarcazione tra attività bancaria tradizionale ed ombra: è il settore della securitization.
Alcuni autorevoli studiosi[13] hanno
affermato che senza securitization non esisterebbe lo Shadow Banking e senza
banche tradizionali –che condividono una parte delle responsabilità delle
distorsioni provenienti dall’ombra- non esisterebbe l’attività di
securitization. La cartolarizzazione ha iniziato a diffondersi su larga scala (soprattutto
negli USA) a partire dalla seconda metà
degli anni ’80, quando l’Agenzia Governativa Statunitense “Controller Of The
Currency”[14]
di fatto autorizzò le banche tradizionali ad operare in questo settore
dell’intermediazione creditizia, non riscontrando ostacoli né nel National Bank
Act, né nel Glass –Steagall Act. Fu l’inizio di una trasformazione strutturale
radicale: in pochi anni si passò dal modello d’intermediazione creditizia “originate to hold” a quello “originate
to distribuite”, nel quale le organizzazioni bancarie tradizionali hanno
progressivamente assunto un ruolo chiave, secondo alcuni predominante[15]. Eppure,
i profili di criticità non risiedono né nello Shadow Banking latamente inteso e
singolarmente considerato, né nella cartolarizzazione in sé: a minare la
stabilità della finanza globale nel recente passato è stato l’uso distorto,
connotato da condotte finanziariamente predatorie, azzardi morali diffusi e
violazioni reiterate di norme poste a tutela dell’integrità del sistema
creditizio che gli operatori ne hanno fatto (specie nel settore dei mutui
subprime). La struttura basata sul doppio circolo vizioso del “balance sheet
channel” e del “bank lending channel”, in un contesto di securitization
volta a costruire processi di collateralizzazione di grado potenzialmente infinito –e spesso cavalcante
i valori degli assets coinvolti nell’evoluzione di bolle speculative-, ha avuto
come risultato intermedio quello del’ulteriore abbassamento qualitativo degli
assets stessi (e delle attività finanziarie varie) sui quali è stata costruita l’emissione dei
titoli del settore ombra e come esito finale, la creazione di una liquidità
fasulla, fonica e destabilizzante[16] figlia dell’esuberanza
irrazionale[17].
Esuberanza nata e sviluppatasi in processi di securitization –che ricordiamo
essere il settore dello Shadow System quantitativamente più impattante sull’intero
sistema economico- nei quali la liquidità ed il profitto di breve termine hanno
rappresentato nella recente crisi, l’unico parametro di riferimento in assenza
di una visione globale dei rischi riferibili ai vari attori del sistema. Senza
dimenticare l’opacità globale generata da meccanismi di mero repackaging,
spesso costruiti per dissimulare, sfruttando le asimmetrie informative
sistemiche, la presenza di tranches di crediti qualitativamente deteriorati. Le
banche, per porre fuori dal bilancio rischi creditizi di dimensioni
consistenti, trasferiscono alle SIV (o SPV) pool di crediti a fronte dei quali
emettono ABS, MBS,CMBS rappresentativi dei crediti stessi. I MBS sono acquistati frequentemente da altri
investitori istituzionali provvedenti al
repackaging, unitamente ad ABS che possono avere i sottostanti più vari:
questo processo di ulteriore derivazione, termina con l’emissione di nuovi
titoli, noti come CDO. E’ proprio a tal
punto che il sistema dello Shadow System vive le sue fibrillazioni più forti,
facilmente convertibili in rischi sistemici ingenerati da un downturn di
vaste proporzioni innescato –in ultima analisi- da forme di mera
replicazione dei processi di collateralizzazione, i quali, potendo diversificare -tra gli investors-
ma non ridurre nel complesso i rischi creditizi, conducono alla paralisi del
meccanismo di trasmissione del credito, della domanda dei titoli e del crollo
dei relativi prezzi in quanto nessun operatore è più in grado di comprendere il livello effettivo di rischio assunto. Questo
accade altresì per la presenza di numerose asimmetrie informative di consistenti
portate, direttamente proporzionali alla distanza temporale e funzionale tra
gli anelli della catena creditizia, veri vettori di rischi dal profilo
differente. Intervallo incentivante –in
assenza di policies di gestione adeguate- il moral hazard sotto il profilo della adverse selection dei
vari originators, potenzialmente propensi a concedere credito a chi
bancabile non è, per poi cederne i rischi alle SPV che a loro volta lo trasferiscono
agli ignari investitori, sino a determinare il crackdown complessivo. Ignari, non solo perché l’investor a
differenza dell’oginator/arranger difficilmente ha una visione funzionale
globale della cartolarizzazione, ma anche perché nel sistema della finanza
ombra, un ruolo strategico è occupato dai conflitti d’interesse delle Agenzie di rating. Queste, nel valutare le
tranches di crediti dei vari ABS, MBS, CDO, dovrebbero esprimere un’analisi
qualitativa e quantitativa sulla base del “worst case scenario”.
Purtroppo, come la recente esperienza insegna, la presenza di importanti
interessi economici divergenti caratterizzante l’operatività delle Agenzie, ha finito
per inficiare l’attendibilità dei
giudizi: le Agenzie non sono solo remunerate da chi i titoli emette ed è
inevitabilmente interessato ad ottenere un rating più alto (che vuol dire costi
di finanziamento più bassi) bensì, le più importanti sono quotate sui
principali mercati azionari con un capitale sociale partecipato da primari
fondi d’investimento, che acquistano/vendono ed emettono titoli il cui rating è
rilasciato dalle Agenzie, delle quali essi stessi detengono importati pacchetti
azionari[18].
Le alterazioni riscontrate nel processo di rilascio del rating (unico
riferimento per l’investor) hanno generato un’illusione cognitiva fortissima:
il rating rifletteva unicamente il valore nominale dei sottostanti e non gli
effetti di profondo cambiamento riguardanti tali valori, nel corso della
securitization.[19]
Un altro aspetto poco indagato, è la
relazione tra la lo Shadow System ed i sistemi normativi dei paesi generalmente considerati –o
autodichiaratisi- IOFCs (International Offshore Financial Centres) alcuni
dei quali classificati tra i Tax Havens. Uno studio della Banca dei regolamenti
internazionali di Basilea[20], ha
chiaramente dimostrato come in alcuni casi, le società presenti in alcuni dei segmenti della finanza
ombra (specie nelle attività di replicazione della collateralizzazione tramite
CDO), prediligono l’operatività in paesi nei quali la regolamentazione
finanziaria (per ciò che concerne l’autorizzazione a svolgere attività
d’intermediazione creditizia) è maggiormente flessibile ed esistono forme
societarie per le quali sono previste blande o addirittura inesistenti forme di
controllo da parte delle società di revisione[21]. Quanto sopra, non deve indurci a
sottovalutare gli effetti altamente positivi che lo Shadow System è in grado di
generare, tra i quali possiamo citare: il miglioramento dell’accessibilità al
credito, l’aumento della liquidità finanziaria nel sistema finanziario,
l’incremento della sua diversificazione e competitività, l’incremento
nell’efficienza dell’allocazione degli strumenti finanziari e servizi, la
riallocazione dei rischi lontano dal sistema bancario sostenuto da garanzie
pubbliche. Benefici particolarmente rilevanti in questa fase storica,
caratterizzata da un processo di deleveraging bancario, da una diffusa
contrazione del credito, da un considerevole ed oneroso intervento delle
finanze pubbliche comunitarie e statali volte a ripristinare la stabilità
finanziaria. Un uso corretto della finanza ombra, rispettoso delle
raccomandazioni elaborate dal Financial Stabilty Board [22], non
può che essere auspicabile, come ricordato di recente dal Ministro
dell’Economia Saccomanni con riferimento al sistema delle cartolarizzazioni in
Italia. Italia affetta da un forte credit
cruch, in un contesto vedente le principali banche impegnate a sostenere il
rifinanziamento del debito pubblico, seppur in un quadro comunitario nel quale
la BCE ha messo in campo importanti strumenti di sostegno finanziario indiretto
quali le LTRO, le Outright Monetary
Transactions per gli stati con problematiche
di finanza pubblica. In Europa, a differenza di quanto accaduto in altri
contesti economici (vedi USA), nei quali
le passività ascrivibili allo Shadow System hanno raggiunto picchi pari a circa
20 trilioni di dollari[23], gli
assets attualmente riconducibili alla finanza ombra superano di poco i 10
miliardi di euro. In tal senso i paesi europei hanno rappresentato una felice
anomalia non avendo subito, se non in maniera riflessa e consequenziale
all’interconnessione mondiale che è in nuce ai sistemi finanziari moderni, gli
smottamenti generati dal sistema delle securitization nel settore dei subprime.
Il mondo dello Shadow System è
complesso ed articolato: le possibilità di condotte predatorie in esso offerte sono notevoli al pari delle
conseguenze. Tuttavia non è pensabile come un sistema nel quale gli
intermediari applichino alla finanza le tecniche dell’ingegneria sociale[24]: un
buon sistema non può che portare enormi benefici pur nella complessità indicata
nel presente rapporto e nelle nubi che si stagliano sull’orizzonte Cinese, il cui comparto creditizio ombr potrebbe far emergere nei prossimi 7/8 mesi i primi casi d'insolvenza.[25].
Viceversa un sistema concepito esclusivamente come originate to sell,
per vedere il maggior numero di prodotti collaterali, al fine di incassare
extrarendimenti distaccati totalmente dal mondo dell’economia reale, porterebbe
alla replica dei recenti risultati
altamente fallimentari. Appare dunque necessario, specie in
presenza di elevata liquidità nei
mercati, conseguenza delle recenti scelte di politiche monetarie espansive
attuate dalle principali banche centrali, predisporre strumenti normativi atti
a rilevare e contenere i rischi dello Shadow System prima che questi assumano
portata sistemica.
[1] Termine coniato
da Paul McCulley nel 2007 Cfr. No. 18 November 2012 • Federal Reserve
Bank Of Dallas
[2] Cfr. Shadow
Banking: Scoping the Issues A Background Note of the Financial Stability
Board, 12 Aprile 2011 p.1; ECBOccasional
Paper No 133 April 2012 p.7; MELANIE L. FEIN, The shadow banking
charade p. 3 http://www.sec.gov/comments/s7-04-09/s70409-95.pdf.
[3] Attività definite anche come processo OTD “Originate to Distribute” o di
[4] Sono fondi che investono in strumenti del mercato
monetario, titoli di debito ed altri strumenti finanziari con scadenza non
superiore all’anno. Cfr Regolamento (UE) n. 883/2011 della
Banca centrale europea, del 25 agosto 2011 , che modifica il regolamento
(CE) n. 25/2009
[5] Un’operazione pronti contro termine (ossia di
vendita con patto di riacquisto) può definirsi come un accordo fra un
mutuatario e un prestatore di fondi ai sensi del quale il mutuatario
(denominato altresì “venditore” del pronti contro termine):
– cede attività al prestatore (o “compratore del
repo”) in cambio di un dato ammontare di fondi
– si impegna a riacquistare le stesse attività (o
attività equivalenti) a una data futura per lo stesso
importo, maggiorato degli interessi corrisposti quale
remunerazione per l’uso dei fondi mutuati.
Cfr. BCE Bollettino mensile Febbraio 2010 p72
.http://www.bancaditalia.it/eurosistema/comest/pubBCE/mb/2010/febbraio/mb201002/articoli_02_10.pdf
[6] Si pensi all’
introduzione del Financial Modernization Act of 1987 [7] OCC Interpretive Letter No. 362 (May 22, 1986); OCC
Interpretive Letter No. 388 (June 16, 1987). OCC Interpretive Letter No. 1035 (July 21, 2005)
[8] Cfr. DAVID
LUTTRELL, HARVEY ROSENBLUM, JACKSON THIES, Understanding the Risks Inherent
in Shadow Banking: A Primer and Practical Lessons Learned, pp. 5,6,7.
[9] La predisposione nel sistema americano dello “ SHADOW BANKING SYSTEM BACKSTOPPING” è
descritto nel Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, Staff Report No.
458 July 2010 Revised February 2012, pp. 24-25.
[10]Cfr.GARY B.
GORTON, Misunderstanding Financial Crises—Why We Don’t See Them Coming, Oxford
University Press, 2012, p.39, p.183. BEN
S. BERNANKE, Chairman, Federal Reserve Board, Economic Policy: Lessons from
History, Speech dated April 8, 2010.
[11] Cfr. GARY B. GORTON, ANDREW METRICK, “Securitized Banking and
the Run on Repo,” November 9, 2010, Yale ICF Working Paper No. 09-14 [12] Cfr. DIAMOND, D.W. e
R.G. RAJAN (2009) The Credit Crisis: conjectures about causes and remedies,
American Economic Review, 99(2): pp. 606,607,608,609,610.
[13] Cfr. ZOLTAN
POZSAR, TOBIAS ADRIAN, ADAM ASHCRAFT, HAYLEY BOESKY , “Shadow Banking,”
Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, Staff Report no. 458, July 2010
(rev. Feb. 2012), at 10 (“The shadow banking system is organized around
securitization and wholesale funding.”) [14] Cfr. OCC
Interpretive Letter No. 362 (May 22, 1986). Securities Industry Association v. Clarke, 885 F.2d 1034 (2d Cir. 1989),
cert. denied, 493 U.S. 1070 (1990). The Court deferred to the OCC’s
determination that securitization is part of the “business of banking”.
[15] Cfr.NICOLA CETORELLI
AND STAVROS PERISTIANI, The Role of Banks in Asset Securitization, Federal
Reserve Bank of New York Economic Policy Review, July 2012. [16] Cfr. GIUSEPPE MUSSARI, DAVID MONTI, ALESSIA MICCOLI,
“ Gli strumenti della crisi: I derivati finanziari. Aspetti giuridici,
Tecnici e Psicologici”, Ed. Nuova Giuridica 2012
pp. 68 e ss. [17] Cf. SHILLER R.J., “Esuberanza Irrazionale”, Ed.il
Mulino Bologna 2000.
[18] Cfr. PAOLO GILA , MARIO MISCALI “ I Signori del
Rating. Conflitti d’interesse e relazioni pericolose delle tre agenzie più
temute dalla finanza globale” Ed.
Bollati Boringhieri, 2012.
[19] Cfr. GIUSEPPE MUSSARI, DAVID MONTI, ALESSIA MICCOLI op.cit
p.74. LOVENSTEIN R. “The origin of a crash, the great bubble and its
ondoing”, Penguin 2008. GALIMBERTI F., “Economia e Pazzia”, Ed. Laterza,
[20] Cfr. Bank for
International Settlements, Report On Special Purpose Entities, Settembre
[21] Cfr. NICHOLAS SHAXONS, “Le Isole del Tesoro” p.
219 Ed. Feltrinelli 2012. [22] Cfr. http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_111027a.pdf
[23] Cfr. DAVID
in Shadow Banking: A Primer and Practical Lessons Learned, p.6.
[24] Cfr. KEVIN D.
MITNICK E WILLIAM L. SIMON, “The art of deception: controlling the Human
Element Of Security” Ed. John
Wiley & Sons Inc, 2003
[25] Cfr. JOE ZHANG, “
Inside China’s Shadow Banking: The next Subprime Crisis?” Ed. Enrich Professional Publishing, 2013
BREVI CONSIDERAZIONI SULL' OBBLIGAZIONARIO IN RELAZIONE AL RISCHIO DI VOLATILITA' PT.3 L' INCUBO DI OGNI TRADER: FLASH CRASHES E FLASH RAMPS PT. 8
TRADING ON MACRO NEWS E LE CAZZATE CHE VI VENDONO I BROKERS PT. 3

References: articolo 62
 Articolo 1
 Articolo 2
 Articolo 3
 Articolo 4
 Articolo 5
 Articolo 6
 Articolo 7
 Articolo 8