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Timestamp: 2016-09-25 04:08:07+00:00

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Causas De La Crisis Financiera Mund...
by LEIDY TATIANA 13628 views
Manuel Benito, Editor
A lo largo de 2013 la economía española siguió una trayectoria de mejora gradual, que le
permitió salir de la fase de contracción en la que había recaído a comienzos de 2011.
Ello se produjo en un entorno de alivio de las tensiones en los mercados financieros, progresiva normalización de los flujos de financiación externa y mejora de la confianza y del
comportamiento del mercado de trabajo. Tras experimentar un pequeño incremento del PIB
en el tercer trimestre de 2013 (del 0,1 % en tasa intertrimestral), se estima que la economía
creció a una tasa intertrimestral del 0,3 % en el cuarto, lo que se traduce en una tasa de
variación nula cuando se compara con el último trimestre de 2012. Por el lado del gasto,
la demanda nacional habría registrado un avance similar al de julio-septiembre (0,3 % en
tasa intertrimestral) y la demanda exterior neta habría repuntado levemente, con una contribución nula al producto.
Con este cierre del año, y a pesar del perfil de mejoría reseñado, el PIB habría descendido
un 1,2 % en el conjunto de 2013, tasa que en gran medida refleja el efecto arrastre derivado del pronunciado retroceso de la actividad al final de 2012. La caída de la producción
en la media del año pasado fue consecuencia del descenso de la demanda nacional
(–2,8 %), a pesar de que esta variable fue reduciendo su ritmo de contracción a lo largo del
ejercicio, hasta alcanzar pequeños avances intertrimestrales a partir del verano, por primera vez desde finales de 2010. Todos sus componentes mostraron una mejoría a medida
que avanzaba el año, de intensidad mayor en el caso del consumo privado, que anotó
variaciones positivas ya en el tercer trimestre. Los componentes públicos del gasto aminoraron su contribución negativa a la actividad tras la decisión del Consejo Europeo de
junio de relajar el objetivo presupuestario para 2013, desde el 4,5 % anterior al 6,5 % del
PIB en la nueva senda1. Por su parte, la demanda exterior neta mitigó por sexto año consecutivo el impacto de la contracción del gasto interno sobre la actividad, estimándose
una aportación de 1,6 puntos porcentuales (pp) al producto, apoyada en la expansión de
las exportaciones, ya que las importaciones se estabilizaron, tras los acusados descensos
del año anterior. Este comportamiento de las exportaciones reflejó un crecimiento de las
ventas de bienes al resto del mundo muy superior al avance de los mercados de exportación y una evolución excepcionalmente positiva de las exportaciones de turismo. La contribución de la demanda exterior neta mostró, no obstante, una trayectoria descendente a
medida que se fueron desacelerando las exportaciones, tras el debilitamiento de las economías emergentes, y fueron repuntando las compras al resto del mundo, por la incipiente recuperación de la demanda final.
Desde la óptica de la oferta, los descensos del valor añadido de las distintas ramas
productivas en el promedio anual fueron inferiores a los del año precedente, y el mejor
comportamiento a lo largo del ejercicio se plasmó en pequeños repuntes de la industria y de los servicios de mercado a partir del tercer trimestre. El empleo también cayó
a un ritmo más bajo que el de 2012, estimándose un descenso del número de ocupados del 3,3 %. Con todo, esta cifra anual refleja, como en el caso del PIB, un notable
efecto arrastre motivado por el negativo comportamiento de la ocupación en el tramo
final de 2012. De hecho, el ritmo de destrucción de puestos de trabajo se fue atenuando
Esta decisión se tomó en junio de 2013, en un marco más general, en el que, tras la finalización del Semestre
Europeo, se acordó una extensión de los plazos exigidos para situar el déficit público por debajo del 3 % para
aquellas economías que se enfrentaban a un mayor deterioro de la situación macroeconómica (en el caso de la
economía española la extensión fue de dos años, hasta 2016).
BOLETÍN ECONÓMICO, ENERO 2014 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
PRINCIPALES AGREGADOS MACROECONÓMICOS DE ESPAÑA (a)
III TR IV TR
Tasas de variación intertrimestral, salvo indicación contraria
Contribución de la demanda exterior neta (b)
De actor del PIB
Indicadores de precios (variación interanual de datos de n de período)
Diferencial del IAPC frente al área del euro
a Información disponible hasta el 17 de enero de 2014.
b Contribución a la tasa de variación intertrimestral del PIB, en puntos porcentuales.
a medida que transcurría el año, estimándose para el último trimestre una leve creación de empleo en términos netos, por primera vez desde principios de 2008. La tasa
de paro siguió una trayectoria descendente a partir del primer trimestre, cuando alcanzó un nivel del 27,2 % de la población activa, hasta situarse en el 26 % en el período
julio-septiembre, en un contexto de mejoría de los flujos de empleo y de intensificación de la senda de retroceso de la población activa. Los costes laborales prolongaron
en 2013 la pauta de moderación que se había ido perfilando en 2012. Para el promedio
del año se estima una estabilización de la remuneración por asalariado en la economía
de mercado en los niveles del año precedente, así como un pequeño repunte en términos del total de la economía (0,7 %), derivado del efecto base del descenso de los
salarios públicos en diciembre de 2012. En conjunto, los costes laborales por unidad
de producto experimentaron un nuevo retroceso (1,4 %) —aunque en promedio de
menor cuantía que el año anterior, por la ralentización de los avances de la productividad—, lo que habría permitido la continuación del proceso de recuperación de la competitividad. En 2013 la economía habría registrado capacidad de financiación, por primera vez desde 1997, como consecuencia, sobre todo, de la mejora del saldo del
comercio de bienes no energéticos. Según los datos de Balanza de Pagos hasta octubre, la capacidad de financiación de la nación se elevó al 1,4 % del PIB (en términos
acumulados de doce meses).
A su vez, la tasa de inflación acusó una marcada desaceleración en la segunda mitad del
año, a medida que se fueron cancelando los efectos base del alza de algunos precios
administrados y de la subida del IVA instrumentada en septiembre de 2012. Al margen de
estos efectos de naturaleza más estadística, durante todo el año prevaleció un tono de estabilidad de precios. El IPC concluyó 2013 con una tasa interanual en diciembre del 0,3 %
(0,2 % en términos del IPSEBENE), lo que determinó un diferencial de inflación con la UEM
PRODUCTO INTERIOR BRUTO (a)
TASAS DE VARIACIÓN INTERTRIMESTRAL
FUENTES: Banco Central Europeo, Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.
a Series ajustadas de estacionalidad.
negativo de 0,5 pp. Este resultado apunta a una traslación reducida de las subidas de la
imposición indirecta a precios finales, como cabía prever en un contexto de debilidad cíclica y de avances significativos en el proceso de desindexación de la economía (véase
En el panorama económico internacional, en los meses finales de 2013 se consolidó el
tono positivo de la actividad en las economías desarrolladas y se atenuó la desaceleración de los emergentes tras los peores registros del trimestre precedente, en un contexto
de reducción de la incertidumbre que había prevalecido desde la primavera. A ello contribuyeron unas condiciones financieras favorables y el mantenimiento de tasas de inflación en niveles reducidos, que llevaron a anticipar el mantenimiento de políticas monetarias expansivas por parte de los principales bancos centrales durante un período
prolongado. Los precios de las materias primas tuvieron un comportamiento estable,
observándose una tendencia moderadamente descendente en el caso del petróleo. En los
mercados de divisas, el dólar se depreció con respecto a las principales monedas, con la
excepción del yen.
En el área del euro, el proceso de estabilización de la situación financiera continuó su
curso, de modo que los indicadores de tensión se redujeron hasta los niveles vigentes
antes del inicio de la crisis de la deuda soberana a finales de 2009. No obstante, no se ha
logrado superar la fragmentación que sigue caracterizando los mercados financieros del
área, lo que se traduce en la persistencia de unas condiciones de financiación excesivamente estrictas para hogares y empresas en aquellos países donde la recuperación cíclica
se encuentra más retrasada, contrarrestando así el tono expansivo de la política monetaria. Hay que subrayar que a lo largo de estos meses se han producido avances significativos en el desarrollo del marco legislativo de la unión bancaria, que constituye la principal
línea de actuación frente a la situación de fragmentación de los mercados financieros del
área del euro (véase recuadro 3).
La evolución de los indicadores económicos más recientes apunta a un ritmo de avance
de la actividad en la UEM algo superior al del tercer trimestre, que daría continuidad al
escenario de débil recuperación económica iniciado en los meses centrales del año. En
este contexto, la inflación continuó moderándose, hasta concluir el ejercicio con una
tasa interanual del 0,8 % en términos del IAPC, prácticamente igual a la que registró
INDICADORES DE CONFIANZA (a)
a Indicadores normalizados (diferencia entre el indicador y su media, dividida por su desviación estándar).
la inflación subyacente (0,7 %), que excluye los componentes más volátiles. Las previsiones para el horizonte relevante de la política monetaria anticipan que la inflación
tenderá a situarse significativamente por debajo de 2 %, en un entorno económico en el
que proseguirá la debilidad económica. En estas circunstancias, el Consejo de Gobierno
del BCE intensificó la orientación expansiva de la política monetaria en noviembre mediante la instrumentación de un descenso de 25 puntos básicos (pb) en los tipos de interés de las operaciones principales de financiación y de la facilidad marginal de crédito,
que quedaron fijados en el 0,25 % y en el 0,75 %, respectivamente, y mantuvo el correspondiente al de la facilidad de depósito en el 0 %. Asimismo, reiteró su intención de
mantener los tipos de interés oficiales en sus niveles actuales, o más bajos si fuera
preciso, durante un período prolongado de tiempo. En la conferencia de prensa tras el
Consejo de Gobierno de enero, el presidente Draghi explicitó los escenarios bajo los
que, de proseguir las condiciones actuales, se imprimiría un tono más acomodaticio a la
política monetaria (un posible empeoramiento de las previsiones de inflación a medio
plazo o una subida injustificada de los tipos de interés a corto plazo en los mercados
monetarios). En el terreno de las medidas de suministro de liquidez, el Consejo había
decidido en noviembre del año pasado extender la vigencia del procedimiento de subastas a tipo fijo con adjudicación completa en sus operaciones de financiación mientras sea necesario, y como mínimo hasta mediados de 2015.
En España, en el último trimestre de 2013 concluyó con éxito el Programa de Asistencia Financiera para la recapitalización de algunas entidades de crédito, en línea con lo
previsto, y se revisó al alza la perspectiva sobre la calificación de la deuda soberana
española (de negativa a estable) por parte de dos agencias de calificación crediticia.
En el ámbito de las políticas económicas no financieras se aprobaron importantes
actuaciones en el terreno de la política fiscal, cabiendo destacar la entrada en vigor de
la ley orgánica de creación de la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal,
que completa el proceso de mejora del marco presupuestario de los últimos años2, y
la ley reguladora del Factor de Sostenibilidad y del Índice de Revalorización del Sistema
de Pensiones de la Seguridad Social, elementos ambos necesarios para avanzar en la
Ley Orgánica 6/2013, de 14 de noviembre, de creación de la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal,
que incorpora en su mandato la valoración de las previsiones macroeconómicas de los planes presupuestarios
y el análisis de la implementación y ejecución de la política fiscal.
COSTES LABORALES UNITARIOS (b)
ÍNDICES ARMONIZADOS DE PRECIOS DE CONSUMO (a)
FUENTES: Eurostat, Banco Central Europeo e Instituto Nacional de Estadística.
a Tasas de variación interanual.
b Por unidad de producto. Tasas de variación interanual calculadas sobre series ajustadas de estacionalidad.
sostenibilidad a medio plazo del sistema de pensiones3. En relación con el mercado
laboral, se introdujeron modificaciones que afectaron principalmente a la regulación
del contrato a tiempo parcial, con el objetivo de favorecer una utilización más flexible de
aquel4.
Los mercados financieros españoles participaron de la mejoría registrada en el área del
euro. Se observaron acusados descensos de las rentabilidades de deuda pública y de su
diferencial con respecto a la referencia alemana, que para el plazo de diez años se situaba
en niveles ligeramente por debajo de 200 pb en la fecha de cierre de este Boletín, así como
disminuciones de las primas de riesgo crediticio privado. Se produjo asimismo una pronunciada revalorización de las cotizaciones en los mercados bursátiles, que elevó las ganancias del IBEX-35 al 21 % en el conjunto del año, trayectoria que ha continuado en las
semanas transcurridas de 2014.
La traslación de esta mejoría a las condiciones de financiación del sector privado no financiero fue sin embargo limitada, como indica la evolución de los tipos de interés de los créditos
concedidos a empresas y familias, que descendieron en pequeña cuantía y solo para determinados tipos de préstamos (consumo, en el caso de las familias, y de importe reducido, en
el de las empresas), con lo que permanecen en niveles muy elevados para la orientación de
la política monetaria. Pese a ello, el entorno exterior más favorable, la reducción de la incertidumbre y un cierto cambio de tono en las perspectivas del mercado laboral sustentaron
registros algo más positivos del gasto de los hogares y de las empresas.
El consumo de las familias mostró signos de recuperación en la segunda mitad de 2013,
tras dos años de caídas, que habían sido singularmente intensas en el tramo final de
Ley 23/2013, de 23 de diciembre, reguladora del Factor de Sostenibilidad y del Índice de Revalorización del
Sistema de Pensiones de la Seguridad Social. Por otra parte, el 20 de diciembre se aprobó la también Ley Orgánica 9/2013, de 20 de diciembre, de control de la deuda comercial en el sector público, que establece indicadores y procedimientos conducentes a la adecuación de los pagos de los distintos entes públicos a los plazos
legales. En los últimos meses del año, además, se implementó el primer tramo de la tercera fase del Plan de
Pago a Proveedores, que según la información proporcionada por el Ministerio de Hacienda y Administraciones
Públicas habría supuesto el pago de facturas pendientes con proveedores de las Administraciones Territoriales
por valor de 5,4 mm de euros.
Real Decreto Ley 16/2013, de 20 de diciembre, de medidas para favorecer la contratación estable y mejorar la
empleabilidad de los trabajadores.
INDICADORES FINANCIEROS DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
TIPOS DE INTERÉS (a)
FINANCIACIÓN A LOS SECTORES RESIDENTES NO FINANCIEROS
CRÉDITO A SOCIEDADES (b)
EURÍBOR A UN AÑO
DEPÓSITOS DE HOGARES E ISFLSH
CRÉDITO PARA CONSUMO Y OTROS FINES
ACTIVOS FINANCIEROS DE SOCIEDADES NO FINANCIERAS Y HOGARES
E ISFLSH
ADMINISTRACIONES PÚBLICAS (c)
OPERACIONES FINANCIERAS NETAS (d)
DEPÓSITOS Y VALORES BANCARIOS
2012 por el impacto de un conjunto de medidas de consolidación fiscal que concentraron
su efecto sobre la renta de las familias en esos meses. Para el cuarto trimestre de 2013
se estima un avance del consumo de cuantía similar al del período julio-septiembre, que,
de confirmarse, implicaría un descenso del 2,4 % en su tasa media anual. La suave recuperación del consumo a lo largo del ejercicio se produjo en un contexto de ralentización
de la caída de la renta disponible, más pronunciada en términos reales debido al menor
avance de los precios en 2013, y de una evolución algo más favorable del componente
financiero de la riqueza de las familias. Por su parte, la tasa de ahorro se mantuvo en
torno a los niveles de cierre de 2012 (10,5 % de la renta disponible en el tercer trimestre
de 2013, en términos acumulados de cuatro trimestres), en contraste con la trayectoria
marcadamente descendente seguida por esta variable desde el nivel máximo que alcanzó en 2009 (del 17,8 %), lo que podría ser indicativo del progresivo agotamiento del recurso al ahorro como vía para suavizar la pauta de consumo, utilizada intensivamente en
La inversión residencial siguió disminuyendo en los últimos meses del ejercicio, aunque a
un ritmo ligeramente inferior al registrado en los meses de verano, estimándose un descenso en el promedio anual del 8 %. Tras este resultado, la inversión en vivienda habría
retrocedido por sexto año consecutivo y su peso en el PIB se habría reducido en algo más
de un 65 % desde el máximo cíclico a finales de 2006, hasta representar un 4,2 % del PIB.
El tono de las transacciones de vivienda fue asimismo contractivo, como resultado de la
debilidad de sus determinantes (renta disponible y condiciones de financiación, principalmente) y del impacto de un marco fiscal menos favorable, tras la elevación del IVA y la
eliminación de la deducción fiscal a la adquisición de la primera vivienda en enero de
2013. No obstante, las operaciones de vivienda nueva aumentaron un 4 % en los nueve
primeros meses de 2013, como consecuencia del dinamismo de las compras efectuadas
por extranjeros. Por último, los visados cayeron nuevamente en 2013, hasta alcanzar valores mínimos históricos, lo que posiblemente indica que el ajuste del sector inmobiliario
continuará este año, aunque su impacto sobre el PIB será cada vez más reducido. Finalmente, con información más retrasada, la pauta descendente del precio de la vivienda se
habría moderado a lo largo de 2013. Según la estadística del Ministerio de Fomento, el
precio de la vivienda habría caído en el tercer trimestre a una tasa interanual del 4,5 %, lo
que supone un ajuste desde su nivel máximo, alcanzado en el primer trimestre de 2008,
de un 28,8 % (35,7 % en términos reales).
Según la información de las cuentas de los sectores institucionales, en 2013 apenas se
habría modificado el balance entre ahorro e inversión de las familias, que se habría saldado con una capacidad de financiación del 2,6 % del PIB en el tercer trimestre (en tasa
acumulada de cuatro trimestres), similar a la de 2012. Por otra parte, la financiación del
sector de hogares muestra, con información hasta noviembre, un ritmo de caída interanual
similar al de finales del tercer trimestre, del 4,6 %.
La inversión empresarial se avivó moderadamente en el tramo final del año, aunque continuó observándose un comportamiento diferenciado entre sus dos componentes principales. Por un lado, se estima un moderado repunte de la inversión en equipo, al hilo de
los avances en la confianza, el mantenimiento de un cierto dinamismo de la cartera de pedidos para la exportación —más atenuado en estos meses finales del ejercicio— y la incipiente mejora en las perspectivas sobre la demanda interna. Por otro, la inversión en
otras construcciones, vinculada en buena medida a la ejecución de proyectos de obra
civil, podría haberse aminorado nuevamente, si bien a un ritmo inferior al de trimestres
En 2013, la posición patrimonial de las sociedades no financieras mejoró sustancialmente, como muestra el recorrido alcista de la capacidad de financiación del sector, que se
elevó hasta el 4,2 % del PIB en el tercer trimestre de 2013 (en acumulado de cuatro trimestres), frente a un 1,1 % del PIB del año anterior. La generación de recursos internos
que comporta este proceso de exceso de ahorro sobre inversión ayuda a reducir la dependencia de fuentes de financiación ajenas a la empresa, por lo que podría estar siendo
una práctica relativamente extendida en el contexto de condiciones de financiación estrictas que ha prevalecido en los últimos años. En el período más reciente, la deuda del
sector de sociedades atenuó su ritmo de contracción, hasta una tasa interanual en noviembre del 5,2 %, frente al 5,9 % registrado dos meses antes. La pauta de progresiva
reducción en el ritmo de caída del crédito a las empresas que se observa desde junio con
los datos agregados se percibe también en el segmento de las pymes. Por ramas de
actividad, este cambio es más marcado en la construcción y en los servicios inmobiliarios que en el resto de sectores.
Por lo que se refiere a los intercambios con el resto del mundo, en los meses finales
de 2013 la última información disponible sugiere que la demanda exterior neta habría realizado una contribución nula al crecimiento intertrimestral del PIB al cierre del año. Este
resultado vendría determinado por una moderación tanto de las exportaciones (pues la
mejora de los mercados del área del euro no habría compensado la ralentización del conjunto de las economías emergentes) como de las importaciones, que habrían atenuado su
ritmo de crecimiento respecto al mayor dinamismo de los meses centrales del año.
En el ámbito de la consolidación fiscal, el conjunto de las AAPP registró en enero-septiembre de 2013 un déficit del 4,4 % del PIB (excluyendo ayudas a las instituciones financieras), ligeramente peor que el 4,3 % del mismo período del año anterior. En términos acumulados de cuatro trimestres, el déficit de las AAPP se situó en el 7 % del PIB. El
cumplimiento del objetivo de déficit del 6,5 % del PIB para el ejercicio 2013 debería haber
supuesto, por tanto, una mejora de las cuentas públicas considerable en el cuarto trimestre del año, superior a la observada en el mismo trimestre de 2012. En relación con la deuda
de las AAPP, el volumen acumulado al final del tercer trimestre habría ascendido al 93,4 % del
PIB, lo que supone un nuevo incremento trimestral, aunque a un ritmo más moderado que
En lo relativo a la aplicación de las reglas presupuestarias europeas, la Comisión Europea
publicó el 15 de noviembre su dictamen sobre los documentos presentados en octubre
por el Gobierno. Basándose en sus últimas previsiones, la Comisión consideró que el Gobierno de España había tomado en 2013 medidas efectivas en consonancia con el cumplimiento de las recomendaciones efectuadas por el Consejo Europeo del 21 de junio.
Con respecto a 2014, no obstante, la Comisión señaló riesgos a la baja sobre las previsiones de crecimiento económico y el esfuerzo fiscal estructural incorporados en los planes
Los indicadores sectoriales disponibles sugieren una consolidación, a lo largo del cuarto
trimestre, de la pauta de reactivación paulatina de actividad, sustentada, principalmente,
en las ramas de servicios y, en menor medida, en la industria manufacturera. Como ya se
ha señalado, se observó asimismo una clara mejoría en la evolución del empleo, que podría haber alcanzado registros levemente positivos en términos netos, tras la estabilización observada en el tercero, lo que situaría la tasa de descenso interanual de la ocupación
en el entorno del 1,5 % (–3,2 % en el trimestre precedente). Esta evolución intensificaría la
trayectoria de moderación del crecimiento de la productividad aparente del trabajo que se
observa desde principios de 2013, que podría situarse en el entorno del 1,5 %, frente al
3,1 % registrado a finales de 2012. El comportamiento más favorable del empleo fue generalizado por ramas de actividad, según la información disponible sobre las afiliaciones
a la Seguridad Social, observándose caídas intertrimestrales de la ocupación en la industria y en la construcción, si bien a tasas más moderadas que en el trimestre precedente, y
un repunte en el empleo en las ramas de los servicios de mercado. Asimismo, en los servicios de no mercado se produjo un aumento interanual de las afiliaciones, tras los descensos de los trimestres precedentes. El paro registrado, por su parte, mostró un retroceso interanual, por primera vez desde el segundo trimestre de 2007, favorecido por el mejor
comportamiento del empleo y el mantenimiento de la senda descendente de la población
Los indicadores de costes laborales disponibles para el cuarto trimestre de 2013 consolidan la pauta de moderación salarial que se venía observando desde principios del año.
El incremento medio de las tarifas hasta diciembre se situó en el 0,6 % (1 % para el año
2012), con incrementos más reducidos entre los convenios de nueva firma (0,4 %).
La continuación del proceso de moderación salarial, que ya estaría ofreciendo sus frutos en
términos de creación de empleo, resulta clave para contribuir a que la recuperación de la actividad que se está empezando a observar se traduzca en una reducción apreciable de la
ENTORNO EXTERIOR DEL ÁREA DEL EURO
A lo largo del último trimestre la evolución económica internacional se ha caracterizado
por una mejoría generalizada de la actividad en los países desarrollados, que ha sorprendido al alza en muchos casos, y por la estabilización del crecimiento en las economías
emergentes, cuya desaceleración durante los últimos trimestres parece haberse moderado. Adicionalmente, los flujos de comercio global están repuntando. En las economías
avanzadas esta mejora se está produciendo en ausencia de presiones inflacionistas y en
un contexto de paulatina disminución de la incertidumbre, a la que ha contribuido en los
últimos meses la clarificación de las estrategias de política monetaria. En el mismo sentido, la firma de un acuerdo presupuestario en Estados Unidos, en diciembre, ha atenuado
la incertidumbre en ese frente. La reacción de los mercados financieros ante estos anuncios ha sido moderada y apunta a una normalización gradual de las condiciones de financiación globales. Entre las economías emergentes se sigue observando una mayor heterogeneidad y discriminación en los mercados, con un grupo disperso de economías
vulnerables, donde la volatilidad financiera y las presiones inflacionistas derivadas de las
depreciaciones cambiarias son mayores. En el recuadro 1 se analiza el impacto de un
menor crecimiento en las economías emergentes (en línea con la desaceleración observada en 2013) sobre la recuperación de las economías avanzadas.
En el último trimestre de 2013, la evolución de los mercados financieros de las economías
avanzadas vino marcada por varios acontecimientos que contribuyeron a reducir la incertidumbre existente, en especial sobre política fiscal y monetaria en Estados Unidos. El entorno
de apetito por el riesgo se mantuvo, como se refleja en el buen comportamiento de las bolsas —que acumularon ganancias significativas durante el trimestre (9 % en el S&P o 15 % en
el Nikkei)— y en la reducción en los índices de volatilidad. En el caso de los mercados de
deuda, los tipos de interés de largo plazo regresaron a niveles cercanos a los máximos alcanzados a principios de septiembre, igualmente con un nivel de volatilidad mucho menor. En
los primeros días de enero se mantuvieron estas tendencias generales, y la bolsa marcó
nuevos máximos históricos. En los mercados emergentes, la reacción a la confirmación del
inicio del tapering fue relativamente suave, si bien desde comienzos de año se ha registrado
un deterioro acusado, en algunos países, tanto de los índices bursátiles como de los diferenciales soberanos, fruto de factores idiosincráticos, como los problemas políticos o la debilidad de la posición exterior. En los últimos meses de 2013 se produjeron salidas significativas
de los fondos de bolsa y de deuda. En contraste, las emisiones en el mercado primario
alcanzaron en diciembre los 17.500 millones de dólares, con un dominio de las emisiones
de soberanos con ratings por debajo del grado de inversión, de modo que en el conjunto de
2013 se emitieron 430 mm de dólares, un 3 % más que en 2012, marcando con ello un nuevo
máximo histórico. Los precios de las materias primas mantuvieron una relativa estabilidad
durante el trimestre. El precio del barril de petróleo tipo Brent se movió en el rango de los
103-113 dólares, los metales industriales mostraron un ligero encarecimiento, mientras que
los precios de los alimentos retrocedieron debido a factores de oferta. Por último, el oro
acentuó su caída en el trimestre (6,4 % desde septiembre y un 27 % en el conjunto de 2013).
En Estados Unidos el PIB creció un 4,1 % en tasa trimestral anualizada (2 % en tasa interanual) en el tercer trimestre de 2013, tras revisarse sustancialmente al alza las primeras
estimaciones publicadas. La contribución de la variación de existencias se situó en
1,7 pp, pero, aun descontando esta aportación, el crecimiento fue algo superior al de
trimestres anteriores. Los indicadores publicados del cuarto trimestre han sorprendido al
EL IMPACTO DE LA DESACELERACIÓN EN LAS ECONOMÍAS EMERGENTES EN LA ECONOMÍA MUNDIAL
A TRAVÉS DEL CANAL COMERCIAL
La rápida y vigorosa recuperación que mostraron las economías
emergentes tras la crisis económica y financiera global fue seguida
por un proceso de desaceleración gradual desde comienzos de
2011, de forma que en los últimos tres ejercicios el crecimiento
de este conjunto de economías ha sido sistemáticamente inferior al
esperado. Esta evolución plantea la posibilidad de una reevaluación a la baja del crecimiento potencial de las economías emergentes o, al menos, la necesidad de valorar el grado de persistencia de su desaceleración. Aunque la información más reciente
apunta a una cierta estabilización del crecimiento en estas economías, existen riesgos de desaceleración adicional, especialmente
en el actual contexto de normalización del ciclo monetario en las
economías avanzadas, lo que puede tener, a su vez, consecuencias negativas sobre el crecimiento global. Las economías emergentes representan ya cerca de la mitad del PIB mundial, por lo
que su desaceleración tendrá efectos de calado sobre el crecimiento mundial, tanto a través de su aportación directa como a
través de los efectos inducidos sobre el comercio internacional y,
por tanto, sobre la actividad de las economías avanzadas.
Este recuadro presenta información sobre la magnitud esperada
de estos efectos, centrándose en el canal comercial. Para ello, se
parte de la exposición comercial de las economías avanzadas a
las emergentes, tanto en términos de exportaciones brutas como
de valor añadido de estas. Además, para captar los efectos de
equilibrio general, se simula un shock de demanda en las economías emergentes con el modelo macroeconométrico NIGEM. Los
efectos analizados se centran en el canal comercial, incluyendo
las respuestas de política monetaria y fiscal, de forma que el impacto global obtenido sería una cota mínima de los efectos potenciales, ya que no se tienen en cuenta los posibles canales de
transmisión financieros ni de confianza de los agentes.
La exposición comercial de las economías avanzadas hacia las
emergentes ha aumentado considerablemente en las dos últimas
décadas, aunque los flujos comerciales entre las primeras todavía
son mucho mayores (véase gráfico 1). En 2012, las exportaciones
de bienes de las economías avanzadas hacia las emergentes representaron el 35 % de sus exportaciones y ascendieron al 8,1 %
de su PIB. Estas exposiciones son muy heterogéneas, con los
productores de materias primas y los países vinculados a las cadenas globales de producción abarcando una gran proporción del
comercio entre ambos grupos de países. En cualquier caso, una
fuerte desaceleración de la demanda de emergentes podría resultar especialmente problemática para países como Corea del Sur y
algunos de los nuevos miembros de la UE, ya que las exportaciones de bienes hacia las economías emergentes suponen más del
15 % de su PIB (véase gráfico 2).
La categorización de las economías en avanzadas y emergentes utilizada en este recuadro se corresponde con la empleada por el FMI en el
World Economic Outlook. Esta clasificación se basa principalmente en
tres criterios (nivel de renta per cápita, diversificación de exportaciones
y grado de integración en el sistema financiero global) y, a diferencia de
otras clasificaciones alternativas, incluye Corea del Sur y algunos de los
nuevos Estados miembros de la UE, como Eslovaquia o la República
Checa, en el conjunto de economías avanzadas.
Hay que tener en cuenta, no obstante, que los datos de exportaciones bilaterales tienden a exagerar la importancia de las exposiciones directas entre países, ya que habitualmente incorporan consumos intermedios importados. Además, la proporción de consumos intermedios se ha incrementado sustancialmente con el auge
de las cadenas globales de producción. La idea es que si, parte de
las importaciones de un país están ligadas a sus exportaciones en
forma de bienes intermedios, una reducción de estas últimas no
se trasladará plenamente a una reducción del PIB, ya que las
importaciones también disminuirán, amortiguando parcialmente
el impacto sobre la actividad. La OCDE y la OMC han construido
una base de datos (TiVA) que permite analizar el comercio exterior
en términos de valor añadido, excluyendo de las exportaciones,
por tanto, el contenido importado. En 2008, el valor añadido generado por las exportaciones de bienes y servicios destinadas a las
economías emergentes representaba en las economías avanzadas el 6 % de su PIB, es decir, un 25 % menos que en términos de
exportaciones (8 pp del PIB). Como se observa en el gráfico 2,
aunque la exposición, en porcentaje del PIB, es más reducida
cuando se usa el valor añadido, el patrón de exposición hacia las
economías emergentes no cambia de manera relevante, de modo
que algunos de los nuevos miembros de la UE y Corea del Sur
siguen siendo los más expuestos también en términos de valor
añadido. Las economías que muestran menor discrepancia entre
las cifras de exportaciones y de valor añadido son las productoras
de materias primas y las especializadas en bienes de capital,
como Japón y Alemania.
Para evaluar la magnitud del impacto a través del canal comercial,
se ha utilizado el modelo NIGEM, que tiene en cuenta consideraciones de equilibrio general, como son las interdependencias entre economías y las reacciones de los precios y de las políticas
monetarias y fiscales. El escenario considerado supone una caída
permanente de la demanda interna de todas las economías emergentes del 2 % del PIB a partir de 2014, con respecto al escenario
base del modelo2. En las simulaciones llevadas a cabo, la política
monetaria en las principales economías avanzadas sigue una regla de Taylor con una elevada persistencia del parámetro de los
tipos de interés, mientras que los tipos de cambio nominales se
mantienen inalterados.
La caída de la demanda interna en las economías emergentes se
traslada a las economías avanzadas a través de unas menores
importaciones de bienes y servicios. Además, la desaceleración
en las economías emergentes afectaría negativamente a los precios y cantidades demandadas de materias primas3, produciendo
un efecto negativo adicional sobre los exportadores de estos productos, aunque también tendría un efecto compensador en los
países importadores, entre ellos las economías avanzadas.
Un ejercicio similar se realiza en el documento de la OCDE, General
Assessment of the Current Economic Situation, 22 de octubre de 2013,
con resultados sobre actividad del mismo orden de magnitud.
En particular, China representa alrededor de tres quintas partes de las
importaciones mundiales de hierro, cerca de un tercio de las de cobre y
el 12 % de las de petróleo
A TRAVÉS DEL CANAL COMERCIAL (cont.)
El gráfico 3 muestra la contracción final del volumen de importaciones de las economías emergentes, destacando la incidencia en los agregados del Este de Asia, Oriente Medio y América
Latina. El comercio mundial se reduciría prácticamente un 2 %
respecto al escenario base, en promedio entre 2014-2016.
Dada la diferente composición geográfica y sectorial del comercio, la caída de la demanda externa incidiría de manera heterogénea en las exportaciones de las economías avanzadas.
Las simulaciones muestran un mayor impacto en el volumen de
exportaciones de Oceanía, Japón y Estados Unidos (véase gráfico 4). De hecho, las exportaciones de las economías avanzadas en media se reducirían un 1,7 % respecto al escenario base
No obstante, el impacto total sobre la actividad en las economías
desarrolladas de una determinada reducción de sus exportaciones dependerá de su grado de apertura comercial y de la composición de los bienes y servicios exportados. Las economías menos
1 EXPOSICIÓN COMERCIAL ECONOMÍAS AVANZADAS
afectadas por la reducción de la demanda en las economías emergentes serían Estados Unidos y Canadá, con desviaciones en el
entorno del –0,2 % en promedio entre 2014 y 2016 (véase gráfico 4), y la que más, Corea del Sur, con una caída superior al –1 %.
En Japón, el área del euro y Reino Unido se registraría una reducción del PIB en torno al 0,5 % en promedio entre 2014-2016 respecto al escenario base. El impacto conjunto sobre la economía
global resultaría ser algo inferior al 1 %.
En definitiva, el impacto de una caída significativa de la demanda
de las economías emergentes tendría, en general, efectos significativos, aunque contenidos, sobre las economías avanzadas. No
obstante, hay que recordar que los canales financieros y de confianza no están incorporados en el modelo. Un escenario de bajo
crecimiento prolongado en las economías emergentes puede hacer aflorar vulnerabilidades en otros países y suponer un lastre a
la reinstauración de la confianza a nivel global, dificultando la consolidación de una recuperación sostenida.
2 EXPORTACIONES Y VALOR AÑADIDO DE EXPORTACIONES A ECONOMÍAS
% valor añadido, 2008
VALOR AÑADIDO DE LAS EXPORTACIONES A EC. EMERG. / VALOR AÑADIDO TOTAL
EXPORTACIONES A EC. EMERG. / VALOR AÑADIDO TOTAL
EXPORTACIONES A ECONOMÍAS EMERGENTES
EXPORTACIONES A ECONONOMÍAS AVANZADAS
3 DESVIACIÓN DE LAS IMPORTACIONES REALES EN ECONOMÍAS
4 DESVIACIÓN DEL PIB Y DE LAS EXPORTACIONES REALES
%, promedio 2014-2016
FUENTES: DOTS, IMF, OCDE, TiVA database, NIGEM y Banco de España.
TASA DE PARO (a)
REINO UNIDO (b)
a Porcentaje de la población activa.
b Media móvil de tres meses. Los datos re ejados en el grá co representan el valor central del trimestre.
alza también, de tal modo que el crecimiento, si se excluye la variación de existencias,
podría haberse situado en una tasa similar a la del trimestre anterior, aun teniendo en
cuenta el efecto negativo ocasionado por el cierre parcial de la Administración Federal
en la primera quincena de octubre. En el lado positivo, destaca el aumento de los pedidos de
bienes de fábrica en noviembre —y cierta corrección al alza en el dato de octubre—, pues
apuntaría a un mayor dinamismo de la inversión en bienes de equipo, que ha sido uno de
los componentes del PIB con un comportamiento menos positivo en los últimos años.
En el mercado laboral, en el mes de diciembre se crearon solo 74.000 empleos, si bien la
tasa de paro se redujo en tres décimas, hasta el 6,7 %, como resultado de una nueva caída de la tasa de participación. No obstante, en el conjunto del trimestre, se crearon una
media mensual de 172.000 empleos netos, en línea con los dos anteriores trimestres. En
el mercado inmobiliario, los datos publicados resultaron, en líneas generales, positivos,
más por el lado de la oferta que por el de la demanda, donde las ventas de viviendas nuevas mostraron un comportamiento favorable, pero no las de viviendas de segunda mano.
Mientras tanto, los precios de la vivienda continuaron aumentando. La inflación cerró el
ejercicio 2013 en el 1,5 %, tras el aumento experimentado durante el cuarto trimestre,
mientras que la subyacente lo hizo en el 1,7 %, valor en el que se ha situado en los tres
últimos trimestres del año. La Reserva Federal decidió, en su reunión de diciembre, comenzar a reducir sus compras netas mensuales de activos financieros (de 85 mm a 75 mm
de dólares) a partir de enero, aunque reforzó su orientación futura sobre el tipo de interés
PRECIOS, TIPO DE CAMBIO REAL Y TIPOS DE INTERÉS
TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS REALES
CON IPC FRENTE A PAÍSES DESARROLLADOS
Base 100 = ene 2008
TIPO DE INTERÉS A CORTO PLAZO (a)
TIPO DE INTERÉS A LARGO PLAZO (b)
a Tipos de interés a tres meses en el mercado interbancario.
b Rendimientos de la deuda pública a diez años.
oficial, al señalar que no cabe esperar una elevación de este hasta bastante tiempo después
de que la tasa de paro se sitúe por debajo del umbral del 6,5 %, especialmente si la inflación
permanece por debajo del objetivo del 2 %. Mientras tanto, el Senado aprobó la nominación
de Janet Yellen para ocupar la Presidencia de la Reserva Federal a partir del próximo 1 de
febrero. En el terreno fiscal, el presidente Obama sancionó una ley que, en la práctica, supone
fijar los techos de gasto para los años fiscales 2014 y 2015, reduciendo parcialmente los recortes automáticos previstos en esos años, y alejando el riesgo de otro cierre parcial de la
Administración durante ese período. Asimismo, se aprobaron una serie de medidas, tanto por
el lado de los ingresos como de los gastos, para compensar estos recortes.
En Japón, el PIB registró una importante desaceleración en el tercer trimestre, situándose su
tasa intertrimestral en el 0,3 %, tras el 0,9 % registrado en el segundo, lo que se debe en parte
a la notable desaceleración del consumo privado y a la contribución negativa de las exportaciones netas. Entre los indicadores correspondientes al cuarto trimestre destaca la debilidad
de la producción industrial y del consumo, la estabilidad en la confianza empresarial y la
continua mejora del mercado laboral. Por su parte, la inflación —medida sobre el IPC excluyendo alimentos frescos (objetivo del banco central)— continuó elevándose y alcanzó el
1,2 % en noviembre, mientras la tasa subyacente ascendió hasta el 0,6 %. El Banco de Japón
mantuvo sin cambios su programa de compra de activos. Por último, se anunció un paquete
fiscal por un importe equivalente al 3,9 % del PIB, con objeto de compensar parcialmente el
impacto negativo que puede tener sobre la demanda la subida del IVA, prevista para abril.
ECONOMÍAS EMERGENTES: PRINCIPALES INDICADORES MACROECONÓMICOS (a)
DIFERENCIALES DE TIPOS DE INTERÉS FRENTE AL DÓLAR (e)
AMÉRICA LATINA (EMBI +)
OTRAS ECONOMÍAS DE ASIA (EMBI GLOBAL)
NUEVOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UE (EMBI GLOBAL)
AMÉRICA LATINA (b)
OTRAS ECONOMÍAS DE ASIA (c)
NUEVOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UE NO UEM (d)
FUENTES: Datastream, Banco de España, FMI y JP Morgan.
El agregado de las distintas áreas se ha calculado utilizando el peso de los países que las integran en la economía mundial, según información del FMI.
Argentina, Brasil, Chile, México, Colombia, Venezuela y Perú.
Malasia, Corea, Indonesia, Tailandia, Hong Kong, Singapur, Filipinas y Taiwán.
Polonia, Hungría, República Checa, Letonia, Lituania, Bulgaria,Rumanía y Croacia desde julio de 2013.
Diferenciales del EMBI de JP Morgan. América Latina incluye Argentina, Brasil, Colombia, Ecuador, México, Panamá, Perú y Venezuela. Asia incluye China,
Indonesia, Irak, Kazajistán, Malasia, Pakistán, Filipinas, Sri Lanka y Vietnam. Los datos de los nuevos Estados miembros de la UE corresponden a Hungría y
f Datos anuales hasta 2009.
En el Reino Unido, la tercera estimación del PIB confirmó un crecimiento del 0,8 % en el
tercer trimestre, con una revisión de la tasa interanual, desde el 1,5 % al 1,9 %. El consumo privado fue el principal soporte de la actividad, sustentado en un descenso de la
tasa de ahorro. Los indicadores del cuarto trimestre, con cifras más moderadas de los
PMI al cierre del año, señalan que la recuperación prosigue, aunque no se intensifica.
En el mercado residencial, los precios de la vivienda han alcanzado tasas de crecimiento cercanas al 8 % interanual. En los meses recientes, el crecimiento del empleo ha sido
más intenso, reduciéndose la tasa de paro hasta el 7,4 % en octubre. La inflación disminuyó una décima en diciembre, hasta el 2 %, volviendo a situarse en el objetivo establecido por la autoridad monetaria, tras haber permanecido más de cuatro años por encima
de él. El Banco de Inglaterra no modificó sus instrumentos de política monetaria, si bien
el Informe de inflación publicado en noviembre reflejaba una mejora de las perspectivas
económicas, adelantando el momento en el que espera iniciar las subidas de tipos oficiales. Finalmente, según la encuesta de condiciones de crédito del cuarto trimestre de
2013, la demanda de fondos por parte de las empresas y de los hogares —en este caso,
para la adquisición de vivienda— aumentó, incrementándose la disponibilidad de crédito en estos mismos segmentos.
En los nuevos Estados miembros de la UE no pertenecientes al área del euro, el crecimiento se elevó en el tercer trimestre (1,5 % interanual, frente al 0,8 % en el segundo) debido al mayor dinamismo de la demanda doméstica y, en particular, de las existencias. La
aportación de la demanda exterior pasó a ser negativa, en contraste con el semestre
precedente, por el repunte de las importaciones. En el cuarto trimestre, el ritmo de avance
de la actividad ha seguido aumentando. Por su parte, la inflación se redujo en el conjunto
del trimestre, hasta situarse en diciembre en el 0,7 % (0,9 % en septiembre). Desde septiembre de 2013, en un contexto de recuperación de la actividad y ausencia de presiones
inflacionistas, los bancos centrales de la región han imprimido un tono más expansivo a
sus políticas monetarias, con recortes de tipos en Hungría, Rumanía, Lituania y Letonia e
intervenciones cambiarias a favor de la depreciación en la República Checa, ante el agotamiento del margen de descenso en el tipo oficial. Finalmente, cabe señalar la incorporación de Letonia al área del euro el pasado 1 de enero. Entre los países candidatos a la UE,
la actividad continuó ganando impulso en Turquía en el último trimestre de 2013, si bien,
en un contexto de deterioro del clima político, la volatilidad financiera y cambiaria ha resurgido, lo que llevó al banco central a aumentar la venta de reservas y a elevar los coeficientes de caja.
La economía china creció un 7,8 % interanual en el tercer trimestre, y los indicadores de
actividad más recientes, correspondientes a octubre y noviembre, apuntan a un crecimiento
sostenido en el cuarto trimestre, en un contexto de inflación moderada. El IPC se desaceleró desde el 3,1 % observado en septiembre hasta el 2,6 % de diciembre, si bien la tasa
subyacente repuntó en una décima, hasta el 1,8 %. El crédito ha continuado dando soporte
a la actividad, aunque se mantienen activas las alertas sobre los riesgos inherentes a su
evolución. El banco central ha introducido una nueva referencia para los tipos preferenciales,
determinada por el mercado, y ha introducido los certificados de depósitos negociables,
cuyo tipo de interés también quedará fijado por el mercado, en un nuevo paso hacia la
liberalización financiera doméstica. Además, se ha iniciado un proceso de control y regulación de las actividades fuera de balance del sector financiero (shadow banking). En el
resto de Asia emergente el PIB se aceleró en el tercer trimestre del año 2013 hasta alcanzar un ritmo de expansión interanual del 4,6 %, apoyado en una mayor contribución de
las demandas externas. La inflación registró una evolución heterogénea, con aumentos en
India, Filipinas, Singapur y Malasia, y estabilidad o descensos en el resto de los países.
En este marco, se produjeron subidas de tipos de interés oficiales en el cuarto trimestre en
Indonesia y la India (25 pb en ambos casos), mientras que en Tailandia se redujo en 25 pb
el tipo oficial, para tratar de estimular la actividad, en un contexto de fuerte conflictividad
En América Latina, el PIB creció en el tercer trimestre un 0,2 % en tasa trimestral, nueve
décimas menos que en el segundo, reduciéndose la expansión interanual hasta el 2,7 %,
a consecuencia de una desaceleración acusada de la inversión y, en menor medida, del
consumo privado. Se observó, además, una notable disparidad regional, con retrocesos
en Brasil, Venezuela y Argentina (–0,5 %, –0,3 % y –0,2 % trimestral, respectivamente),
cierta recuperación en México (0,8 % trimestral), y un mayor dinamismo, con tasas trimestrales superiores al 1 %, en Chile, Perú y Colombia. Los indicadores de alta frecuencia
para el cuarto trimestre apuntan a un cierto repunte del crecimiento en Brasil, México,
Perú y Colombia. La inflación aumentó hasta situarse en el 8,3 % en diciembre, impulsada,
además, por las elevadas tasas de Venezuela y Argentina.
En este contexto, el banco central de Brasil continuó su endurecimiento monetario, situando el tipo oficial en el 10,5 %, mientras que el de México lo redujo en 25 pb (por tercera vez en el año), hasta el 3,5 %. Los bancos centrales de Chile y Perú también recortaron sus tipos de referencia, tras haberlos mantenido sin cambios por un período
prolongado; en 50 pb el primero, hasta el 4,5 %, y en 25 pb el segundo, hasta el 4 %, que
además redujo los coeficientes de reservas bancarias. Los bancos centrales de Brasil y
Colombia anunciaron que mantendrán las intervenciones cambiarias, el primero para sostener el tipo de cambio y el segundo para frenar la apreciación de su divisa. Por otra parte,
México avanzó en su agenda reformista aprobando las reformas fiscal y energética, lo que
indujo la subida del rating soberano del país en un escalón, hasta BBB+ por parte de
Standard & Poor’s. Asimismo, el rating de Venezuela fue recortado tanto por Standard &
Poor’s como por Moody’s (hasta B- y Caa1, respectivamente), mientras Fitch elevó los de
Colombia y Perú hasta BBB+ y el de Ecuador hasta B.
EL EURO Y LA POLÍTICA MONETARIA DEL BCE
En el cuarto trimestre de 2013, el proceso de estabilización de la situación financiera en el
área del euro continuó su curso, de modo que los indicadores de tensión se redujeron hasta los niveles vigentes antes del inicio de la crisis de la deuda soberana a finales de 2009.
Las políticas de reforma y de consolidación fiscal adoptadas en los países más afectados
por las tensiones, las medidas decididas por el BCE en el ámbito de su responsabilidad y
los avances en el diseño de la gobernanza económica del área han sido factores que han
contribuido a la recuperación de la confianza, alentada también por la reducción de la incertidumbre en el contexto internacional. No obstante, el grado de fragmentación que sigue caracterizando los mercados financieros del área continúa siendo demasiado elevado,
lo que se traduce en la persistencia de unas condiciones de financiación excesivamente
estrictas para hogares y empresas en aquellos países del área donde la situación cíclica se
encuentra más deprimida, contrarrestando así el tono expansivo de la política monetaria.
En este contexto, la evolución de los indicadores económicos más recientes es coherente
con la prolongación en el cuarto trimestre de 2013 de un escenario de débil recuperación
económica. Más a medio plazo, las previsiones disponibles de organismos públicos y
privados anticipan que el crecimiento de la actividad continuará siendo modesto en los
dos próximos años, de modo que el PIB no alcanzará los niveles anteriores a la crisis
hasta finales de 2015. Estas perspectivas, que se apoyan en una contribución significativa
del sector exterior y están sujetas a riesgos a la baja, se hallan condicionadas por los
elevados niveles de endeudamiento del sector privado, la necesidad de continuar con el
proceso de consolidación fiscal y la mencionada situación de fragmentación financiera.
La inflación continuó moderándose en los meses finales de 2013. El último ejercicio de
proyecciones del Eurosistema anticipa que, a pesar de un ligero repunte con respecto a
las bajas tasas alcanzadas, la inflación tenderá a situarse significativamente por debajo
del 2 % a lo largo de 2014 y 2015, en el contexto descrito de debilidad económica y de
gran atonía en la dinámica de los agregados crediticios (véase recuadro 2). En vista de estas
circunstancias, en noviembre, el Consejo de Gobierno, entre otras medidas, redujo
en 25 pb los tipos de interés de las operaciones principales de financiación y de la facilidad de crédito, al tiempo que reiteró su expectativa de que los tipos de interés oficiales
permanecerían en sus actuales niveles o por debajo de ellos por un período de tiempo
prolongado. En la conferencia de prensa tras el Consejo de Gobierno de enero, el presidente Draghi reforzó la política de comunicación adoptada en julio pasado de indicaciones sobre la orientación futura de la política monetaria (forward guidance), clarificando los
dos escenarios que, en las circunstancias actuales, conducirían a la adopción de medidas
adicionales de política monetaria: un posible empeoramiento de las previsiones de inflación a medio plazo o una subida injustificada de los tipos de interés a corto plazo en los
Finalmente, cabe destacar que los distintos programas de ayuda financiera a Irlanda y a
España (en este último caso, para la recapitalización de la banca) concluyeron con éxito
dentro del calendario previsto. Asimismo, a lo largo de los meses finales del año se han
producido avances significativos en el desarrollo del marco legislativo de la Unión Bancaria, que constituye la principal línea de actuación frente a la fragmentación de los mercados financieros del área del euro (véase recuadro 3). El 1 de enero Letonia se convirtió en
el decimoctavo miembro de la zona del euro.
LA SITUACIÓN ACTUAL DE LA INFLACIÓN EN LA ZONA DEL EURO Y LA POLÍTICA MONETARIA
La inflación de la UEM experimentó un importante retroceso
en 2013, finalizando el año en valores próximos al 0,8 % (2,2 % en
diciembre de 2012). Esta disminución en el ritmo de avance
del IAPC obedeció a una caída generalizada de todos los componentes del índice, coherente con el entorno general de debilidad económica, si bien es cierto que a la evolución contribuyeron también algunos factores especiales, tales como la menor
1 IAPC, IPSEBENE E INFLACIÓN SIN IMPUESTOS
aportación de los precios de la energía (que se tornó negativa a
finales del año), la caída en los últimos meses del ritmo de avance de los precios de los alimentos y el progresivo desvanecimiento de la aportación positiva de los impuestos indirectos
(véanse gráficos 1 y 2). Por su parte, el IPSEBENE —que excluye alimentos no elaborados y energía— también se moderó en
2 INFLACIÓN Y COMPONENTES
IAPC SIN IMPUESTOS
3 PREVISIONES DE INFLACIÓN
4 INDICADOR DE DIFUSIÓN DE LA CAÍDA DE PRECIOS
Porcentaje de partidas con caída de precio en el IAPC
5 ÍNDICE DE VULNERABILIDAD DE DEFLACIÓN
6 EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN A LARGO PLAZO
INFLACIÓN INTERANUAL IMPLÍCITA
FUENTES: Eurostat, Banco Central Europeo, Consensus, Reuters y Banco de España.
LA SITUACIÓN ACTUAL DE LA INFLACIÓN EN LA ZONA DEL EURO Y LA POLÍTICA MONETARIA (cont.)
Las proyecciones más recientes apuntan a que la inflación se
mantendrá previsiblemente en niveles muy reducidos durante un
período prolongado de tiempo (véase gráfico 3), en un contexto
de lenta recuperación de la actividad y persistente elevado grado
de holgura de la economía. Además, el entorno internacional,
marcado por la desaceleración de aquellas economías cuyo crecimiento es más intensivo en el consumo de energía, sugiere que
estos componentes no ejercerán presiones alcistas, tal como parece anticipar el mercado de futuros de petróleo. Finalmente, la
apreciación del tipo de cambio efectivo nominal del euro en los
últimos meses no permite prever tampoco el surgimiento de tensiones inflacionistas asociadas a los precios de importación,
como tampoco resulta previsible que se repita la contribución excepcional que la imposición indirecta ha tenido en la evolución del
nivel de precios en los últimos años.
Un escenario macroeconómico marcado por las perspectivas
descritas de débil crecimiento de la actividad e inflación muy reducida requiere particular vigilancia por parte de la política monetaria, especialmente en momentos en los que su margen de actuación en el terreno de medidas convencionales es limitado, al encontrarse los tipos de interés oficiales muy próximos a su límite
inferior efectivo. De este modo, un período prolongado de inflación excesivamente reducida incrementa la vulnerabilidad a perturbaciones negativas que pudieran generar riesgos de deflación
o, más generalmente, de desanclaje de las expectativas de inflación. Estos riesgos, no obstante, parecen muy acotados en la actualidad. Así, por ejemplo, la evidencia más reciente suministrada
tanto por el indicador de difusión de caída de precios1 (véase gráfico 4) como por el índice de vulnerabilidad a deflación2 (véase
gráfico 5) sugiere que la probabilidad asociada a un potencial escenario deflacionista es menor que la registrada en 2009, período
Este indicador muestra el porcentaje de las 91 partidas disponibles en el
máximo desglose del IAPC cuyas tasas intermensuales son negativas.
2 Este índice inicialmente propuesto por Kumar et al. (2003) y posteriormente actualizado por Decressin y Laxton (2009) identifica, basándose en la
experiencia histórica, la existencia de riesgos de deflación a partir del comportamiento de variables relativas a la evolución de los precios, al exceso
de capacidad productiva (output gap), al comportamiento de los precios de
los activos financieros, así como variables de crédito y del mercado monetario. Para cada país, el indicador es creado según la respuesta a 11 preguntas. Si la respuesta es afirmativa, se suma 1, y si es negativa, 0. El valor
final del indicador corresponde a la agregación de las respuestas dividido
por el número total de preguntas. Valores del indicador por debajo de 0,2
reflejan la existencia de riesgos mínimos; entre 0,2 y 0,3, bajos; entre
0,3 y 0,5, moderados; y superiores a 0,5, altos.
3.1 Evolución económica
en el que los efectos de la crisis financiera internacional se dejaron
sentir con gran intensidad sin que llegaran a materializar los riesgos de deflación en la UEM. En sintonía con esta evidencia, las
expectativas de inflación a más largo plazo permanecen ancladas
en niveles coherentes con el objetivo de estabilidad de precios del
BCE, si bien es cierto que la convergencia hacia valores cercanos
al 2 % se prevé lenta (véase gráfico 6).
Por otro lado, un escenario de inflación excesivamente baja obstaculiza el proceso de absorción de los desequilibrios macroeconómicos en el área del euro, dificultando precisamente el ajuste
en aquellos países que, habiendo acumulado importantes desequilibrios en el pasado, se ven hoy obligados a restaurar la competitividad de sus economías. En el contexto de la UEM, este
proceso requiere que dichos países mantengan tasas de inflación
por debajo de la media del área por un período relativamente prolongado. De este modo, la consolidación de un escenario de tasas medias de inflación para el conjunto del área muy inferiores al
objetivo de medio plazo del BCE forzarían, pues, a estas economías a mantener en el tiempo tasas de inflación excesivamente
bajas o negativas, que chocarían, por un lado, con la existencia
de rigideces a la baja de precios y salarios nominales y, por otro
lado, dificultarían el proceso de desapalancamiento en el que se
hallan inmersas.
Todos estos elementos —la existencia de un límite inferior al recorrido de los tipos de interés nominales, la presencia de rigideces a la baja de precios y salarios, y el papel que desempeñan
los diferenciales de inflación en el área— fueron los factores que,
junto con la existencia de un sesgo moderado, pero positivo, en
la medición de la inflación, hicieron que, en el contexto de la revisión de la estrategia de política monetaria que tuvo lugar
en 2003, el Consejo de Gobierno del BCE clarificara que el objetivo último de estabilidad de precios se concretaba en el mantenimiento a medio plazo de tasas de inflación para el conjunto del
área del euro por debajo, pero próximas, al 2 %. En aquel momento, el Consejo juzgó que dicho objetivo cuantitativo —que
reforzaba la interpretación simétrica del mandato del BCE—
ofrecía un margen de seguridad suficiente frente a los riesgos de
la deflación. Como recientemente ha reiterado el presidente del
BCE, en el contexto actual el Consejo mantiene una vigilancia
estrecha de la evolución de los riesgos identificados y está preparado y capacitado para utilizar todos los instrumentos permitidos en el Tratado en caso de que dichos riesgos amenacen con
De acuerdo con la estimación final de Contabilidad Nacional, el PIB creció un 0,1 % en el tercer trimestre de 2013, tras el 0,3 % del período abril-junio (véase cuadro 2). Esta atonía obedeció, principalmente, a la aportación negativa del saldo neto exterior, debido a que las exportaciones se ralentizaron de forma más intensa que las importaciones. Por su parte, tanto la
demanda interna, resultado del incremento moderado de todos sus componentes, como
la variación de existencias contribuyeron positivamente al crecimiento. Según el desglose por
LOS AVANCES HACIA LA UNIÓN BANCARIA
El proyecto de la Unión Bancaria fue lanzado en el Consejo Europeo
de junio de 2012, coincidiendo con los momentos más críticos de
la crisis del euro. La iniciativa, que tenía como objetivo romper el
vínculo entre riesgo bancario y riesgo soberano, constituía uno de
los elementos más significativos de la respuesta de los Gobiernos
del área al grave estado de fragmentación financiera que amenazaba la propia continuidad de la Unión Monetaria. Transcurrido un
año y medio, el proyecto —de gran complejidad, en su doble vertiente política y técnica— se encuentra en una fase muy avanzada,
impulsado por el ambicioso objetivo de completar su base legislativa en la presente legislatura del Parlamento Europeo, que finaliza
en mayo de 2014. En este recuadro se resume la situación en la
que se encuentra el diseño de sus tres componentes fundamentales: el Mecanismo Único de Supervisión, el Mecanismo Único de
Resolución y la armonización de los sistemas nacionales de garantía de depósitos (véase cuadro adjunto).
Conviene recordar que la construcción de la Unión Bancaria avanza en paralelo a la reforma del marco regulatorio del sector financiero del conjunto de la UE, cuyo objetivo es dotarlo —a partir de
las lecciones extraídas de la crisis financiera de 2008— de una
mayor robustez. En este ámbito, por ejemplo, se dispone desde
mediados de 2013 de un código único de requisitos prudenciales
para la banca, recogido en la Directiva y en el Reglamento DRC/
RRC IV, que es de aplicación desde enero de 2014. También, se
alcanzó en diciembre pasado un acuerdo político sobre las normas comunes para la resolución de entidades con problemas, que
deberá permitir la aprobación formal del texto de la futura Directiva de Recuperación y Resolución Bancaria (DRRB) en los primeros meses de este año y su entrada en vigor a principios de 2015.
No obstante, las reglas comunes que determinan el orden de prelación en la asunción de pérdidas por parte de accionistas y
acreedores de las entidades en problemas (bail-in) no serán de
aplicación hasta 2016. Con el objetivo de minimizar riesgos fiscales, la DRRB impulsa la constitución fondos de resolución nacionales, que se deberán dotar progresivamente a lo largo de diez
años con aportaciones del sector bancario.
Por lo que respecta a la Unión Bancaria en sí, el proceso legislativo que permitirá crear su primer componente, el Mecanismo Único de Supervisión (SSM, por sus siglas en inglés), finalizó en el
otoño de 2013, asignándose al BCE la supervisión de todas las
entidades de crédito de los países de la zona del euro y la de los
que, no teniendo el euro como moneda, decidan voluntariamente
participar en el proyecto. Ya están en marcha los trabajos preparativos para su entrada en funcionamiento en noviembre de 2014,
habiéndose clasificado las entidades bancarias según determinados criterios para asignarles un régimen de supervisión directa por
parte del BCE (alrededor de 130 entidades1, que representan cerca del 85 % de los activos del sector bancario en la zona del euro),
o indirecto, en los demás casos, pues estas serán supervisadas
por las autoridades nacionales competentes, según los criterios
establecidos por el BCE. En noviembre del año pasado, el BCE
comenzó el ejercicio de evaluación global previa de las entidades
de crédito de los países participantes, que se prolongará a lo largo de
un año. Esta actuación persigue tres objetivos: evaluar los factores generales de riesgo, analizar la calidad de los activos y realizar
una prueba de resistencia a escenarios de tensión, que se llevará
a cabo en colaboración con la Autoridad Bancaria Europea (EBA,
por sus siglas en inglés). Se trata de un requisito legal que, además, constituye un ejercicio de transparencia orientado a reforzar
la confianza en el sector. Por su parte, durante los próximos me-
Se trata de entidades «significativas», por tener un activo de más de
30 mm de euros o representar más del 20 % del PIB de su país de origen, entre otros criterios.
PASOS HACIA LA UNIÓN BANCARIA Y AVANCES RECIENTES EN LA NORMATIVA COMÚN DE LA UE
y otros Estados de
la UE que quieran
Situación del marco legislativo
Aprobado (noviembre de 2013)
Pendiente. Acuerdo de orientación general
2015 (en 2016,
funciones de resolución)
en Consejo UE de diciembre de 2013
Código único de requisitos
Código único de recuperación y
Acuerdo político entre Parlamento y
Consejo Europeo (diciembre de 2013) que
permitirá su aprobación formal a principios
Sistema común de garantía de
Aprobado (julio de 2013)
Consejo Europeo (diciembre de 2013) que 2015 (en 2016, las reglas
de bail-in)
LOS AVANCES HACIA LA UNIÓN BANCARIA (cont.)
ses el BCE continuará adaptando su organización interna para
que su nuevo papel como supervisor prudencial no entre en conflicto con las responsabilidades de la institución en materia de
La segunda pieza fundamental de la Unión Bancaria, el Mecanismo Único de Resolución (SRM, por sus singlas en inglés), permitirá
que las tareas de supervisión y resolución bancarias se realicen
por el mismo nivel de autoridad. El diseño del SRM se puso oficialmente en marcha en julio de 2013, cuando la Comisión Europea
presentó su propuesta legislativa. Tras un proceso de negociación
complejo, sus elementos esenciales han quedado plasmados en
un acuerdo de orientación general aprobado en un Consejo Ecofin
extraordinario en diciembre. Según el calendario previsto, el SRM
debería entrar en funcionamiento en enero de 2015, si bien las
reglas comunes de bail-in recogidas en la DRRB no entrarán en
vigor hasta 2016. El SRM tendrá en principio un alcance similar al
del SSM todos los países de la zona del euro más aquellos otros
países de la UE que deseen participar en la Unión Bancaria, además de las entidades con presencia en más de un país miembro.
El SRM estará conformado por un Fondo Único de Resolución
—que durante el período transitorio de diez años tendrá compartimentos nacionales— y con una única autoridad de resolución, la
Junta Única de Resolución, que será el órgano que decidirá sobre
la reestructuración o liquidación de entidades, aplicará de manera
uniforme las reglas comunes recogidas en la DRRB y determinará
la utilización del Fondo. La Junta se ocupará de aprobar, en su
caso, los planes de recuperación y resolución que afecten a las
entidades supervisadas directamente por el BCE, los de aquellas
que tengan presencia transfronteriza, así como todos los casos en
los que se usen recursos del Fondo. Sus decisiones de resolución
podrán ser objetadas por la Comisión Europea y, en determinados
casos, deberán contar también con la aquiescencia del Consejo.
Las autoridades de resolución nacionales, por su parte, mantendrán su responsabilidad en el resto de los casos, actuando siempre
de acuerdo con las indicaciones generales de la Junta, a la que se
le reconoce la capacidad de gestionar cualquier expediente, si lo
El funcionamiento del Fondo Único de Resolución se regirá por un
acuerdo intergubernamental de los países participantes en la
Unión Bancaria, que habrá de ser firmado antes de finalizar el mes
de marzo. Como se ha indicado, durante el período transitorio de
diez años el Fondo estará compartimentado en aportaciones de los
sistemas bancarios nacionales mediante contribuciones calculadas en función del tamaño y del riesgo de cada banco. Estas
aportaciones se mutualizarán progresivamente, de modo que el
capital común disponible crecerá anualmente, hasta completar
el proceso en 2026. Aunque en caso de necesidad el Fondo podrá
contar con el respaldo financiero de recursos públicos —de carácter nacional durante los diez primeros años—, estos habrán de
reponerse con aportaciones de la industria con posterioridad,
de manera que se garantice la neutralidad fiscal a medio plazo del
esquema. Pasado el período transitorio, está previsto que el esquema de respaldo financiero público pierda su carácter nacional,
pero su diseño concreto está todavía pendiente de definir.
Finalmente, no está previsto a corto plazo equipar a la Unión Bancaria de un fondo de garantía de depósitos único, limitándose las
iniciativas en marcha al objetivo de lograr una mayor armonización
de la legislación nacional. En este sentido, en diciembre de 2013
se dio un paso importante, con el acuerdo del Parlamento Europeo
y del Consejo sobre la nueva Directiva de los Fondos de Garantía
de Depósitos. Estas reglas unificarán el nivel de protección de
los depositantes, que será el mismo en toda la UE, y la definición
de depósito cubierto, estableciendo además un acceso a las cantidades garantizadas más fácil y rápido. Además, se introducen
requisitos para que los fondos de garantía de depósitos estén prefinanciados hasta un importe-objetivo que represente el 0,8 % de
los depósitos cubiertos, importe que habrá de ser desembolsado
por las entidades mediante aportaciones que se habrán de realizar,
en principio, en un período de diez años.
En resumen, durante 2013 se ha progresado de manera significativa
en la construcción de la Unión Bancaria, aunque quedan pendientes
pasos importantes durante los próximos meses. Por un lado, el ejercicio de evaluación global previa de las entidades de crédito que
realizará el BCE hasta noviembre será esencial para dotar de credibilidad al nuevo supervisor y al sistema bancario del área. Por otra
parte, en relación con el SRM, además de la firma efectiva del acuerdo intergubernamental que regirá el funcionamiento del Fondo, es
esencial que las negociaciones con el Parlamento Europeo concluyan en la actual legislatura. El acuerdo resultante debe asegurar que
el SRM esté dotado de un procedimiento de decisión eficaz y de un
respaldo financiero suficiente que permita romper progresivamente
el nexo existente entre los riesgos soberano y bancario.
ramas de actividad, el valor añadido de la industria y de la construcción se mantuvo estable,
mientras que los servicios —tanto los de mercado como los de no mercado— experimentaron
un aumento. Por países, se produjo una marcada desaceleración en Alemania y Francia, consecuencia en parte de la desaparición de algunos factores de carácter temporal relacionados
con las condiciones meteorológicas en Europa Central, que habían impulsado la actividad al
alza en el período precedente. Por el contrario, el crecimiento del PIB mejoró ligeramente en
Italia, España y Holanda, alcanzando estas dos últimas economías una tasa de variación positiva por primera vez en diez y cinco trimestres, respectivamente.
INDICADORES ECONÓMICOS DE LA UEM (a)
Contabilidad Nacional (tasas de variación intertrimestral, salvo indicación contraria)
Formación bruta de capital jo
Contribuciones a la variación intertrimestral del PIB (pp)
Demanda interna, excluidas existencias
Demanda exterior neta
PIB (tasa de variación interanual)
Indicadores de actividad (datos medios del trimestre)
IPI ajustado de días laborables y estacionalidad -0,6
Precio del petróleo (valor en dólares)
Indicadores nancieros (datos de n de período)
Rendimiento deuda pública a diez años UEM
Diferencial deuda pública
a diez años EEUU-UEM
Tipo de cambio dólar/euro
Apreciación/depreciación del TCEN-20 (b)
Índice Dow Jones EUROSTOXX 50 (b)
FUENTES: Comisión Europea, Eurostat, Markit Economics, Banco Central Europeo y Banco de España.
b Variación porcentual acumulada en el año.
Durante el tercer trimestre, el empleo volvió a experimentar una tasa de variación nula, lo
que se tradujo en una reducción de dos décimas de la tasa interanual, hasta el –0,8 %. Los
costes laborales unitarios avanzaron más lentamente, gracias tanto a la tenue contención
de la remuneración por asalariado como a un ligero repunte de la productividad por ocupado. Por su parte, el deflactor del PIB aumentó por encima de los costes laborales unitarios, lo que permitió una nueva ampliación del indicador de márgenes empresariales
(véase gráfico 8).
En el cuarto trimestre del año pasado, la mayor parte de los indicadores económicos se situaron en media en registros superiores a los del período julio-septiembre (véase gráfico 9).
Desde la vertiente de la oferta, la producción industrial volvió a expandirse en noviembre,
compensando el retroceso de octubre. Los indicadores de confianza de las principales ramas
de actividad elaborados por la Comisión Europea y los basados en las encuestas a los directores de compras (PMI) registraron un incremento en el promedio de los últimos meses
de 2014 respecto al período precedente. La tasa de paro se mantuvo estable en torno al
CONTABILIDAD NACIONAL DE LA UEM
CONSUMO PRIVADO E INVERSIÓN
FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO: CONSTRUCCIÓN
FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO: BIENES DE EQUIPO
SALARIOS Y COSTES
TASAS DE VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB
ES NL BE AT PT
LU SI CY MT SK EE
FUENTES: Eurostat y estadísticas nacionales.
12,1 % en octubre y noviembre, mientras que las expectativas de creación de empleo procedentes de las encuestas PMI mejoraron, tanto en la industria como en los servicios.
Por el lado de la demanda, los indicadores de consumo reflejaron, en general, un comportamiento expansivo. Así, la confianza de los consumidores y las matriculaciones aumentaron
en el cuarto trimestre, mientras que las ventas al por menor avanzaron en noviembre, tras dos
meses retrocediendo. Por su parte, tanto el grado de utilización de la capacidad productiva
como la valoración de la cartera de pedidos de la industria, indicadores relacionados con la
inversión, mejoraron a lo largo del otoño. Finalmente, las exportaciones nominales se contrajeron ligeramente en octubre y noviembre, pese al buen comportamiento en el cuarto trimestre de las expectativas de exportación y de la valoración de la cartera de pedidos exteriores.
En definitiva, la información coyuntural más reciente sugiere que el PIB aumentó a finales
de 2013 a un ritmo algo mayor que durante el período precedente. Más a medio plazo, los
organismos internacionales y los analistas privados prevén que, en un contexto internacional
relativamente favorable, la recuperación del PIB se prolongue a lo largo de 2014, a medida
que la demanda interna vaya ganando fortaleza, impulsada por el tono acomodaticio de la
política monetaria, políticas fiscales menos contractivas y el afianzamiento de un clima de
mayor confianza (véase cuadro 3). De todas formas, el ritmo de avance de la demanda interna seguirá, previsiblemente, siendo débil por la necesaria corrección del exceso de endeudamiento de familias y empresas y la consolidación fiscal en curso en algunos países.
UEM. INDICADORES DE ACTIVIDAD, DEMANDA Y EMPLEO
INDICADORES DE ACTIVIDAD INDUSTRIAL
PMI SERVICIOS (b)
CONFIANZA SERVICIOS COMISIÓN EUROPEA (CE) (b)
PRODUCCIÓN INDUSTRIAL (a)
CONFIANZA INDUSTRIAL CE (b) (Escala dcha.)
PMI MANUFACTURAS (b) (Escala dcha.)
VENTAS AL POR MENOR (a)
UTILIZACIÓN DE LA CAPACIDAD PRODUCTIVA (b)
CARTERA DE PEDIDOS (b)
DEMANDA DE CRÉDITO PARA INVERSIONES DE CAPITAL FIJO (Escala dcha.) (c)
CONFIANZA DE LOS CONSUMIDORES (b) (Escala dcha.)
INDICADORES DE EXPECTATIVAS DE EMPLEO (b)
EXPECTATIVAS DE EXPORTACIÓN (b)
CARTERA DE PEDIDOS EXTERIORES (b)
EXPORTACIONES VALOR EXTRA-UEM (Escala dcha.) (d)
MANUFACTURAS CE
SERVICIOS CE
CONSTRUCCIÓN CE
FUENTES: Comisión Europea, Eurostat y Markit Economics.
a Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la media móvil trimestral de la serie ajustada de estacionalidad.
b Series normalizadas.
c Encuesta sobre Préstamos Bancarios. Indicador = porcentaje de entidades que señalan aumento considerable + porcentaje de entidades que señalan cierto
aumento × 0,5 – porcentaje de entidades que señalan un cierto descenso × 0,5 – porcentaje de entidades que señalan un descenso considerable. Un valor
d Tasas interanuales de la serie original. Media trimestral.
En torno a estas perspectivas, predominan los riesgos a la baja. En el corto plazo, el marcado retroceso de los préstamos bancarios al sector privado, generalizado a la mayoría de
países de la zona del euro, y la debilidad de algunos de los indicadores económicos en el
caso de Francia, la segunda mayor economía de la zona del euro, generan dudas sobre
PREVISIONES DEL PIB Y DEL IAPC PARA LA UEM (a)
BCE (diciembre de 2013)
Comisión Europea (noviembre de 2013)
FMI (octubre de 2013)
OCDE (noviembre de 2013)
Consensus Forecast (enero de 2014)
Eurobarómetro (enero de 2014)
FUENTES: Banco Central Europeo, Comisión Europea, Consensus Forecast, Fondo Monetario Internacional, MJ Economics y Organización para la Cooperación
a Tasas de variación anual.
el afianzamiento inmediato de la recuperación económica. En el medio y largo plazo, los
riesgos provienen principalmente de una evolución más débil que la prevista de la demanda global y de potenciales episodios de inestabilidad financiera asociados a dificultades
políticas que pudieran surgir para seguir avanzando en los procesos de absorción de los
desequilibrios acumulados en algunos países y de fortalecimiento del marco institucional
del área del euro.
La tasa interanual de inflación del área del euro se situó en el 0,8 % en diciembre, tres décimas por debajo de la registrada a finales del tercer trimestre. Esta moderación del IAPC
se debe al menor ritmo de avance de los precios de los servicios, consecuencia, en parte,
de un cambio metodológico en la medición de este componente en la estadística alemana,
y de los de los alimentos, que han compensado el mayor dinamismo de los precios de la
energía. De este modo, la inflación subyacente, medida por la variación en los últimos doce
meses del índice general de precios que excluye estos dos grupos de productos, disminuyó
tres décimas, hasta el 0,7 % (véase gráfico 10). Por otro lado, los precios industriales continuaron retrocediendo (un 1,2 % en noviembre), debido a la caída de los precios de la
energía y de los bienes de consumo no duradero.
A medio plazo, se espera que, en el actual contexto de debilidad económica dominado
por riesgos a la baja y tipo de cambio del euro relativamente apreciado, la inflación siga
manteniéndose en niveles muy moderados, significativamente por debajo de 2 %. Así,
tanto organismos internacionales y analistas privados como las propias proyecciones del
Eurosistema coinciden en anticipar que la tasa de inflación se situará por debajo del 1,5 %
en 2015, mientras que las expectativas derivadas de swaps de inflación prevén valores
aún más reducidos para ese mismo horizonte. Con todo, las expectativas de inflación a
largo plazo se mantienen ancladas firmemente en niveles compatibles con el objetivo de
Según las estimaciones publicadas por el BCE, la balanza por cuenta corriente de la UEM
acumuló entre enero y octubre de 2013 un superávit de 157,4 mm de euros (un 2 %
del PIB), frente al superávit de 78 mm de euros observado en el mismo período del año
anterior. Esta mejora obedeció sobre todo al comportamiento de la balanza de bienes y,
en menor medida, a la de servicios. El saldo de transferencias corrientes se hizo más negativo, mientras que aumentó el saldo de la balanza de rentas. En relación con la cuenta
financiera, las salidas netas de capital en forma de inversión directa se incrementaron
hasta los 91,2 mm de euros entre enero y octubre, frente a los 26,5 mm de euros del mismo
UEM. INDICADORES DE PRECIOS
ÍNDICES ARMONIZADOS DE PRECIOS DE CONSUMO
IAPC GENERAL
DE FR IT ES NL BE AT GR PT FI
IE LU SI CY MT SK EE
GENERAL, EXCL. ENERGÍA Y ALIMENTOS
GENERAL, EXCL. ENERGÍA Y ALIMENTOS NO ELABORADOS
IAPC Y SUS COMPONENTES
no elab.
no energ.
IVU DE LAS IMPORTACIONES
PRECIOS INDUSTRIALES (Escala dcha.)
período del año anterior, mientras que aquellas en forma de inversión de cartera experimentaron una entrada neta de 59,8 mm de euros, ligeramente por encima de los 59,2 mm
de euros en el período de enero a octubre de 2012. Con todo, la balanza básica, que aúna
estos dos tipos de inversiones más la balanza por cuenta corriente, registró un superávit
de 126 mm de euros entre enero y octubre de 2013, frente al superávit de 110,7 mm de
euros en el mismo período del año anterior (véase gráfico 11).
Las previsiones de otoño de la Comisión Europea sitúan el déficit de las Administraciones
Públicas del conjunto de la UEM en el 3,1 % del PIB en 2013, cuatro décimas por debajo
del registrado el año anterior (véase cuadro 4). Esta reducción obedeció al incremento de
los ingresos hasta el 46,7 % del PIB en 2013, mientras que los gastos permanecieron
prácticamente estabilizados en el 49,9 %, ya que los recortes de los salarios y del empleo
público se vieron compensados por un incremento de los gastos en prestaciones y en
otros gastos sociales, en tanto que los pagos por intereses se mantuvieron en porcentaje
del producto. Por su parte, la deuda pública ascendió hasta casi el 96 % del PIB en 2013,
debido al impacto de la asistencia a entidades financieras y al reducido crecimiento nominal de la economía.
Para 2014, los borradores presupuestarios que los países remitieron en otoño a la CE,
según los nuevos calendarios y procedimientos de supervisión fiscal consensuados en la
reforma de la gobernanza europea, sugieren que la consolidación fiscal proseguirá en este
AGREGADOS MONETARIOS Y CREDITICIOS Y BALANZA DE PAGOS
FINANCIACIÓN DE SOCIEDADES NO FINANCIERAS
PRÉSTAMOS DE IFM
FINANCIACIÓN DE HOGARES
mm de euros
TOTAL PRÉSTAMOS DE IFM
BALANZA POR CUENTA CORRIENTE (a)
INVERSIONES DIRECTAS (b)
INVERSIONES DE CARTERA (b)
OTRAS INVERSIONES (b)
b Entradas menos salidas de capital. Un signo positivo (negativo) indica una entrada (salida) neta de capital.
año, aunque a un ritmo notablemente inferior al registrado en los dos años anteriores. Se
estima que el saldo de las AAPP descienda hasta el 2,5 % del PIB, con un esfuerzo de
ajuste estructural próximo al 0,25 % del PIB, frente al 0,6 % estimado para 2013 y al 1,5 %
de 2012. De acuerdo con estos planes, la composición de esta consolidación se podría
asentar en mayor medida en una contención del gasto primario, en contraste con los incrementos impositivos registrados en los años anteriores. Por otra parte, la valoración que
hizo la CE sobre el grado de coherencia de estos borradores presupuestarios con las
obligaciones que se desprenden del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) concluyó
que ningún país presenta grave riesgo de incumplimiento, si bien España y Malta podrían
desviarse de los compromisos adquiridos en el brazo correctivo del PEC —el procedimiento de déficit excesivo—, mientras que en los casos de Italia, Luxemburgo y Finlandia
se aprecian riesgos en el cumplimiento de las reglas de carácter preventivo.
Las diferencias en el saldo de las AAPP de los países de la zona del euro seguirán siendo
significativas en 2014. En Alemania podría situarse cerca del equilibrio, ya que no se esperan grandes cambios en el tono de la política fiscal tras los resultados de las elecciones
gubernamentales. Por su parte, Francia registrará un déficit próximo al 4 % del PIB en 2014
y destaca la incorporación en sus presupuestos de lo que se denomina una «devaluación
fiscal», esto es, un incremento del IVA, que se verá compensado con una reducción de las
LEIDY TATIANA Estructura salarial 2012
Serie fichaexport
Datos afiliados-extranjeros-abril
Es3022mar a
Datos afiliacion abril 2014
Es3023mar a

References: Real Decreto 

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