Source: https://copernicusdm.pl/kamila-rzeszotarska-starszy-specjalista-ds-corporate-finance/
Timestamp: 2017-08-22 16:52:03+00:00

Document:
Emisja obligacji przychodowych - Dom maklerski Copernicus Securities S.A.
Copernicus oferuje kompleksową obsługę procesu emisji obligacji przychodowych, która obejmuje m.in.:
opracowanie projektów uchwał na potrzeby emisji obligacji przychodowych,
przygotowanie propozycji nabycia oraz warunków emisji,
pomoc w kontaktach z bankiem w celu założenia rachunku bankowego przeznaczonego na gromadzenie środków, będących przychodami pochodzącymi z przedsięwzięcia,
plasowanie emisji obligacji przychodowych,
koordynację całego procesu.
Ustawa o obligacjach wyróżnia kilka rodzajów obligacji, niniejsze opracowanie poświęcone jest obligacjom przychodowym. Poniżej zostały przedstawione cechy, które wyróżniają ten typ obligacji od innych rodzajów.
Główną cechą wyróżniającą obligacje przychodowe jest to, że przy ich emisji istnieje możliwość odejścia od zasady odpowiedzialności całym majątkiem emitenta za świadczenia wynikające z obligacji (Art. 13 Ustawy o obligacjach), a także przyznania obligatariuszowi prawa do zaspokojenia roszczeń przed innymi wierzycielami emitenta.
Ustawa o obligacjach w Art. 24. ust. 1. wskazuje, że emitent może emitować obligacje uprawniające obligatariusza do zaspokojenia roszczeń z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami emitenta:
1) z całości albo części przychodów lub z całości albo części majątku przedsięwzięć, które zostały sfinansowane w całości albo części ze środków uzyskanych z emisji obligacji, lub
2) z całości albo części przychodów z innych przedsięwzięć określonych przez emitenta.
Art. 24 ust. 2 Ustawy o obligacjach wskazuje, że emitent może ograniczyć swoją odpowiedzialność za zobowiązania wynikające z obligacji przychodowych do kwoty przychodów lub wartości majątku przedsięwzięcia, do których obligatariuszom przysługuje uprawnienie pierwszeństwa zaspokojenia.
Kluczowymi pojęciami dla emisji obligacji przychodowych są: „przedsięwzięcie”, które rozumiane jest jako cel, z powodu którego podmiot dokonuje emisji obligacji, oraz „majątek przedsięwzięcia” rozumiany jako efekt w ujęciu majątkowym, rzeczowym działania, wynikający z przeprowadzonej emisji obligacji, czyli środki uzyskane dzięki realizacji celu i założeń przedsięwzięcia. Ustawodawca wskazuje również pojęcie „przychody przedsięwzięcia”, które należy rozumieć jako przychody uzyskane z przedsięwzięcia związane z określonym działaniem prowadzonym przez emitenta, a także jako przychody z majątku przedsięwzięcia.
W całym procesie emisji, zwłaszcza przy tworzeniu dokumentacji emisyjnej należy mieć na uwadze, aby wyraźnie określić co kryje się pod pojęciem przedsięwzięcia. Ustawodawca daje dość elastyczną możliwość sformułowania i zdefiniowania przedsięwzięcia, nie może być jednak tak, że przedsięwzięcie będzie określone zbyt ogólnikowo w konsekwencji czego będzie niedookreślone. W takiej sytuacji istniałoby w poczuciu obligatariusza zagrożenie braku kontroli oraz egzekwowania efektów przedsięwzięcia wobec działań, które poczynił emitent, a emitent nie czułby na sobie presji odpowiedzialności za czynności związane z wykorzystywaniem środków pochodzących z emisji. Niedopuszczalnym zatem jest określenie celu finansowania jako bieżąca działalność.
Ograniczenie, o którym mowa w Art. 24 ust. 2 nie jest traktowane jako obowiązek emitenta, uprawnienie jest fakultatywne. Zatem, aby mówić o ograniczeniu odpowiedzialności za zobowiązania emitenta wynikające z obligacji przychodowych, trzeba wyraźnie określić je w warunkach emisji obligacji, a także uchwale emisyjnej (Art. 25 ust. 2 Ustawy o obligacjach). W przypadku braku takiego zastrzeżenia w dokumentacji emisyjnej, emitent obligacji przychodowych odpowiada za zobowiązania całym swoim majątkiem.
Brak w dokumentacji emisyjnej zastrzeżenia o ograniczeniu odpowiedzialności emitenta za zobowiązania wynikające z obligacji i de facto wskazanie, że emitent za zobowiązania z obligacji odpowiada całym swoim majątkiem, może budzić wątpliwości czy obligacje te mają nadal cechę obligacji przychodowych. Otóż są to nadal obligacje przychodowe. Ustawodawca dał możliwość emitentowi „doboru” cech, które będą charakteryzowały emitowane przez niego obligacje przychodowe. Definicja obligacji przychodowych została określona w Art. 24 ust. 1 Ustawy o obligacjach. Artykuł ten wskazuje na to, że cecha będąca uprawnieniem obligatariusza do zaspokojenia jego roszczeń z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami emitenta z określonych przychodów lub majątku przedsięwzięcia (szczegóły wskazuje Art. 24 ust. 1 pkt 1) i 2) Ustawy o obligacjach) determinuje jaką obligację nazywamy przychodową (obligacja, która posiada tę cechę jest obligacją przychodową, cecha ta odróżnia obligację przychodową od obligacji zwykłej). Dla jasności – prawo do pierwszeństwa zaspokojenia roszczeń obligatariusza względem pozostałych wierzycieli dotyczy tylko i wyłącznie zaspokojenia się z określonych w dokumentacji emisyjnej przychodów lub majątku przedsięwzięcia. Dodatkową opcją, która już nie determinuje czy obligację nazywamy przychodową, a którą emitent może „dobrać” (albo też nie) do cech emitowanych przez siebie obligacji przychodowych, jest kwestia ograniczenia odpowiedzialności, o której mowa w Art. 24 ust. 2 Ustawy o obligacjach. Można ograniczyć odpowiedzialność emitenta za zobowiązania wynikające z obligacji przychodowych do kwoty przychodów lub wartości majątku przedsięwzięcia, ale nie trzeba, jest to fakultatywne, zatem emitent może odpowiadać całym swoim majątkiem, jeżeli tak postanowi w warunkach emisji. Dla jasności, w przypadku wyboru przez emitenta formy odpowiedzialności całym swoim majątkiem za zobowiązania wynikające z obligacji przychodowych, do pozostałego majątku emitenta nie przysługuje już obligatariuszowi prawo pierwszeństwa w zaspokajaniu roszczeń (pozostaje w mocy pierwszeństwo w zaspokojeniu się z określonych w dokumentacji emisyjnej przychodów lub majątku przedsięwzięcia). Podsumowując: obligację nazywamy przychodową wtedy, gdy daje uprawnienia obligatariuszom do zaspokojenia roszczeń z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami z przychodów przedsięwzięcia, które szczegółowo zostały wskazane w dokumentacji emisyjnej zgodnie z Art. 24 ust. 1 pkt 1) i 2) Ustawy o obligacjach. Obligacje przychodowe mogą zostać wyemitowane w ten sposób, że emitent za zobowiązania z nich wynikające będzie odpowiadał albo (i) całym swoim majątkiem, albo (ii) w wysokości ograniczonej do kwoty przychodów lub wartości majątku przedsięwzięcia. Aby kwestia ta nie budziła żadnych wątpliwości w warunkach emisji należałoby ją jasno określić.
Zakres określonej w dokumentacji emisyjnej odpowiedzialności emitenta, która może ograniczyć zabezpieczenie obligacji do całości lub tylko części przychodów, może wpłynąć na atrakcyjność produktu i jego zakup z punktu widzenia potencjalnego inwestora. Inwestycja w obligacje przychodowe zabezpieczone na całości majątku emitenta, w oczach inwestora będzie bardziej opłacalna niż ta, w której obligatariusz może rościć sobie prawa tylko do przychodów przedsięwzięcia.
Punkty 1) i 2) Art. 24 ust. 1 Ustawy o obligacjach wskazują jeszcze jedną możliwość, którą może zastosować emitent. Przedsięwzięciem generującym środki, które posłużą do spłaty zobowiązań wobec obligatariuszy, może być przedsięwzięcie, na które emitent pozyskał pieniądze w drodze emisji obligacji, albo inne przedsięwzięcie wskazane przez emitenta, które nie jest finansowane z kwoty uzyskanej poprzez emisję obligacji. Status obligacji, o którym mowa w niniejszym akapicie powinien być wyraźnie określony w warunkach emisji obligacji.
Obligacje przychodowe dają silną pozycję obligatariuszowi, gdyż partycypuje on w przychodach przedsięwzięcia, na cel którego pożyczył środki lub w innym przedsięwzięciu wskazanym przez emitenta. Staje się beneficjentem korzyści, które przynosi dana działalność emitenta. Z drugiej strony w sytuacji, gdy przedsięwzięcie nie przynosi oczekiwanych rezultatów w postaci napływu środków na wydzielony rachunek bankowy, pozycja obligatariusza znacznie się osłabia. W sytuacji nieuzyskania założonych przychodów lub nawet braku środków na wydzielonym rachunku emitent ponosi odpowiedzialność jedynie w granicach ustalonych w warunkach emisji. Pomimo uzyskiwania przez emitenta przychodów z innej działalności, nieobjętej celem emisji, emitent nie odpowiada przed obligatariuszami całym swoim majątkiem, odpowiada w zakresie określonym w dokumentacji emisyjnej odnoszącym się do przychodów danego przedsięwzięcia i majątku przedsięwzięcia.
Art. 24 pkt 3 Ustawy o obligacjach stanowi o tym, że uprawnienie obligatariusza do pierwszeństwa w zaspokojeniu roszczeń przed innymi wierzycielami nie ma wpływu na kolejność zaspokajania należności zabezpieczonych hipoteką morską lub przywilejem na statku morskim oraz należności zabezpieczonych hipoteką, zastawem, zastawem rejestrowym i zastawem skarbowym albo należności korzystających z ustawowego pierwszeństwa oraz prawa, które ciążyły na nieruchomości przed dokonaniem w księdze wieczystej wpisu o wszczęciu egzekucji lub przed złożeniem do zbioru dokumentów wniosku o dokonanie takiego wpisu. Jeżeli roszczenia te powstały przed datą emisji obligacji, są one zaspokajane w pierwszej kolejności przed roszczeniami obligatariuszy. O istnieniu takich zabezpieczeń emitent jest obowiązany poinformować w warunkach emisji obligacji przychodowych.
Art. 25. ust. 1. Ustawy o obligacjach wskazuje kto może emitować obligacje przychodowe.
jednostka samorządu terytorialnego lub związek tych jednostek,
Krajowy Fundusz Kapitałowy S.A. w celu realizacji przedmiotu działalności, o którym mowa w ustawie z dnia 4 marca 2005 r. o Krajowym Funduszu Kapitałowym,
spółka akcyjna albo spółka z ograniczoną odpowiedzialnością, w której Skarb Państwa, jednostka samorządu terytorialnego lub związek jednostek samorządu terytorialnego posiadają same lub wspólnie z inną jednostką samorządu terytorialnego lub innym związkiem tych jednostek akcje albo udziały w liczbie, która zapewnia im więcej niż 50% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu lub zgromadzeniu wspólników, o ile głównym przedmiotem działalności spółki jest zaspokajanie potrzeb społeczności lokalnych lub wykonywanie zadań z zakresu użyteczności publicznej,
spółka akcyjna albo spółka z ograniczoną odpowiedzialnością, której głównym przedmiotem działalności jest wykonywanie zadań z zakresu użyteczności publicznej na podstawie umowy zawartej ze Skarbem Państwa, jednostką samorządu terytorialnego lub związkiem tych jednostek, o ile umowa została zawarta na okres co najmniej równy okresowi zapadalności obligacji,
spółka akcyjna, która na podstawie upoważnienia ustawowego lub koncesji albo zezwolenia będzie wykonywać zadania z zakresu użyteczności publicznej albo świadczyć usługi w zakresie transportu lub komunikacji oraz utrzymania i rozwoju infrastruktury komunikacyjnej lub transportowej co najmniej przez okres równy okresowi zapadalności obligacji,
będąca podmiotem, o którym mowa w Art. 2 pkt 1–3 Ustawy o obligacjach, spółka, z którą zawarto umowę o budowę i eksploatację albo wyłącznie eksploatację autostrady płatnej, o której mowa w art. 1a ust. 2 ustawy z dnia 27 października 1994 r. o autostradach płatnych oraz o Krajowym Funduszu Drogowym.
Uchwała o emisji obligacji przychodowych (Art. 25 ust. 2 Ustawy o obligacjach) musi określać przedsięwzięcie (zachowując dokładność i szczegółowość, o czym była mowa powyżej), sposób obliczenia przychodów z przedsięwzięcia oraz wskazywać, do jakiej części przychodów z przedsięwzięcia lub majątku przedsięwzięcia przysługuje obligatariuszom uprawnienie do pierwszeństwa w zaspokajaniu swoich roszczeń. Takie ukształtowanie i skonkretyzowanie ram emisji obligacji przychodowych daje podstawy do oceny dla potencjalnego inwestora relacji pomiędzy spodziewanym zyskiem a ryzykiem. Uchwała o emisji obligacji przychodowych może określać więcej niż jedno przedsięwzięcie, rozwiązanie to jest idealne np. w sytuacji niskokosztowych przedsięwzięć, które wszystkie można wziąć pod uwagę podczas jednej emisji, co może być bardziej opłacalne niż przeprowadzanie oddzielnych emisji dla każdego przedsięwzięcia. Informacje wskazane w niniejszym akapicie zamieszcza się również w warunkach emisji, m.in. po to aby zapewnić inwestorom równy dostęp do informacji i nie pominąć w dokumencie ofertowym ważnych szczegółów dotyczących obligacji przychodowych.
Propozycja nabycia obligacji poza elementami wskazanymi standardowo dla wszystkich rodzajów obligacji (Art. 35 ust. 1 pkt 1-2 Ustawy o obligacjach), w przypadku obligacji przychodowych musi zawierać dodatkowe informacje umożliwiające potencjalnym nabywcom zapoznanie się z przewidywanymi efektami przedsięwzięcia, które ma zostać sfinansowane z emisji tych obligacji, oraz zdolnością emitenta do wywiązywania się ze zobowiązań wynikających z tych obligacji.
Emitent obligacji przychodowych udostępnia obligatariuszom, co najmniej na 14 dni przed każdym terminem wypłaty świadczeń z obligacji przychodowych, jednakże nie rzadziej niż raz w roku, sprawozdanie zawierające informacje o sumie przychodów z przedsięwzięcia, które wpłynęły na rachunek bankowy przeznaczony do ich gromadzenia i dokonywania wypłat, oraz o kwotach wypłaconych obligatariuszom uprawnionym z obligacji przychodowych oraz emitentowi z tego rachunku w okresie od poprzedniej wypłaty świadczeń, a także omówienie struktury przychodów z przedsięwzięcia oraz struktury kosztów ponoszonych przez emitenta w związku z przedsięwzięciem w tym okresie.
Ustawodawca nakłada na emitenta obowiązek przekazywania obligatariuszom informacji na temat przedsięwzięciach, o których mowa powyżej, co najmniej raz do roku. Ma to ogromne znaczenie w przypadku obligacji, od których odsetki wypłacane są dopiero po upływie roku, tzn. okres odsetkowy trwa dłużej niż jeden rok. W przypadku okresów odsetkowych krótszych, zazwyczaj kwartalnych, półrocznych, rocznych, raport wskazany powyżej powinien trafić do obligatariuszy na co najmniej 14 dni przed dniem wypłaty świadczenia za dany okres.
Należy rozróżnić rachunki emitenta. Przychody pochodzące z przedsięwzięcia muszą być gromadzone na wydzielonym rachunku bankowym, na którym nie mogą być gromadzone środki z emisji oraz pozostałe przychody emitenta. Ustawa o obligacjach wprowadza nakaz całkowitego oddzielenia przychodów z przedsięwzięcia od innych środków emitenta. Odrębność tę należy rozumieć w ten sposób, że emitent obligacji przychodowych musi przechowywać środki na rachunku bankowym innym niż wykorzystywany do działalności operacyjnej, a środki takie powinny być wykorzystywane zgodnie z warunkami emisji. Możliwość dysponowania środkami pieniężnymi zgromadzonymi na dedykowanym rachunku bankowym podlega znacznym ograniczeniom (tylko w ten sposób można bowiem zakreślić ramy zabezpieczenia interesów obligatariuszy w stosunku do innych wierzycieli emitenta). Zasadą jest bowiem to, że emitent nie może dokonywać z tego rachunku wypłat środków dla celów innych niż zaspokojenie roszczeń obligatariuszy uprawnionych z obligacji przychodowych (roszczeniem tym są także odsetki od obligacji, które mogą być wypłacane z tego rachunku bankowego), chyba że dotyczą one wpływających na ten rachunek kwot należnego podatku od towarów i usług, które są przekazywane na rachunek urzędu skarbowego. W warunkach emisji emitent może postanowić, że ograniczenie co do kwot wypłacanych z wydzielonego rachunku nie dotyczy kwot przewyższających kwotę wystarczającą do zaspokojenia roszczeń obligatariuszy uprawnionych z obligacji przychodowych w okresie następnych 12 miesięcy. Także nadwyżka może zostać wypłacona przez emitenta na dowolny cel. Należy to wyraźnie określić w warunkach emisji. W związku z tym należałoby się również zastanowić nad kwestią kto będzie obliczał i potwierdzał, że kwota pozostająca na wydzielonym rachunku bankowym po wypłacie nadwyżki będzie wystarczająca na zaspokojenie roszczeń obligatariuszy. W odniesieniu do środków znajdujących się na wydzielonym rachunku nie przysługuje prawo potrącenia zarówno ustawowego jak i umownego. Środki te nie podlegają również egzekucji prowadzonej z tego rachunku do wysokości kwoty zobowiązania emitenta wobec obligatariuszy uprawnionych z tych obligacji. Oznacza to, że środki obejmujące kwotę całości zobowiązań emitenta wynikających z obligacji przychodowych wobec obligatariuszy nie podlegają egzekucji, zatem interes obligatariuszy jest chroniony i wzmocniony w stosunku do pozostałych wierzycieli emitenta. Środki zgromadzone na wydzielonym rachunku bankowym są wyłączone z masy upadłości emitentów wskazanych w Art. 25 ust. 1 pkt 3-7 Ustawy o obligacjach, zatem wyłączenie to nie obejmuje jednostek samorządu terytorialnego oraz Banku Gospodarstwa Krajowego. Emitent zakładając rachunek, na który mają wpływać środki pochodzące z przedsięwzięcia, musi mieć na uwadze odpowiednią konstrukcję umowy z bankiem by stworzyć szczególny status tego rachunku, który będzie zawierał w sobie cechy wymienione w Ustawie o obligacjach i powyżej. W odniesieniu do omawianej kwestii wydzielonego rachunku bankowego ustawodawca wskazuje, że emitent, który nie przechowuje środków będących przychodami z przedsięwzięcia na tym rachunku bankowym lub wypłaca z niego środki w sposób sprzeczny z Ustawą o obligacjach podlega grzywnie do 5 mln zł, karze pozbawienia wolności do dwóch lat albo obu karom łącznie.
Po wyemitowaniu obligacji przychodowych emitent jest obowiązany ogłosić na swojej stronie internetowej łączną wysokość zadłużenia z tytułu tych obligacji oraz wskazać przedsięwzięcie. Emitent musi pamiętać, że w świetle Art. 16 Ustawy o obligacjach ma obowiązek przekazywać w postaci wydrukowanej do podmiotu prowadzącego tzw. archiwizację dokumentacji wszystkie dokumenty, informacje, komunikaty publikowane na swojej stronie internetowej.
W Art. 25 ust. 6 Ustawy o obligacjach wskazany jest zakaz co do zbywania i obciążania składników majątkowych przedsięwzięcia przez emitenta, ma to na celu ochronę interesów obligatariuszy i wzmocnienie ich pozycji. W sytuacji ograniczenia odpowiedzialności emitenta w przypadku obligacji przychodowych ważne jest, aby nie uszczuplić majątku przedsięwzięcia, który zabezpiecza roszczenia obligatariuszy. Zakaz zbywania i obciążania składników majątkowych wynika wprost z ustawy, nie ma potrzeby powielania tych zapisów w warunkach emisji. Zastanowić się jednak można nad wpisaniem do dokumentacji emisyjnej skutków naruszenia tego zakazu. Wskazanie tych elementów mogłoby w razie potrzeby usunąć nie tylko wątpliwości, ale też wzmocnić pozycję obligatariusza. Dodatkowo ustawodawca wskazuje, że wierzytelności tworzące przychody, do których obligatariuszom przysługuje uprawnienie, nie mogą być przedmiotem zabezpieczenia zastawem ani też nie mogą zostać przeniesione na osoby trzecie. W tej sytuacji należałoby również zastanowić się nad kwestią wpisania do warunków emisji dodatkowych obostrzeń i skutków.
Zdarzeniami powodującymi skutek natychmiastowej wymagalności zobowiązań z tytułu obligacji przychodowych są:
upadłość emitenta, w momencie ogłoszenia upadłości,
likwidacja emitenta, z dniem otwarcia likwidacji,
podział jednostek samorządu terytorialnego będących emitentami obligacji przychodowych, z dniem podjęcia decyzji o podziale.
Kamila Rzeszotarska, Starszy Specjalista ds. Corporate Finance / Doradca w ASO
– Ustawa o obligacjach, Ustawa z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach,
– Ustawa o obligacjach. Komentarz. Pod red. M. Wierzbowskiego, Wydawnictwo CH Beck, Warszawa 2015.
Rynek w zawieszeniu?
W naszym ostatnim komentarzu skłanialiśmy się do tezy, że podwyżki stóp procentowych w końcu zaowocują […]
Czy podwyżki stóp w USA zakończą wzrosty na rynkach wschodzących?
Naszym zdaniem koniec hossy na rynkach wschodzących i w USA jest już bardzo bliski. Przemawia […]
Proces delistingu (wycofanie akcji spółki z obrotu na rynku NewConnect)
Rozważania nad procesem wycofania akcji z rynku NewConnect należy rozpocząć od przywrócenia akcjom formy dokumentu. […]
Emisja obligacji przychodowych Copernicus oferuje kompleksową obsługę procesu emisji obligacji przychodowych, która obejmuje m.in.: opracowanie […]

References: Art. 24

Art. 24
 Art. 24
 Art. 24
 Art. 24
 Art. 24
 Art. 24
 Art. 24

Art. 24

Art. 25
 Art. 2
 art. 1
 Art. 25
 Art. 16
 Art. 25