Source: http://eur-lex.europa.eu/Notice.do?mode=dbl&lng1=en,pt&lng2=bg,cs,da,de,el,en,es,et,fi,fr,hu,it,lt,lv,mt,nl,pl,pt,ro,sk,sl,sv,&val=478152:cs
Timestamp: 2014-03-11 19:45:24+00:00

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I – Introduction I – Introdução 1. The present case arises from an action brought by the Commission pursuant to Article 226 EC for failure to fulfil Treaty obligations, in which the Commission seeks a declaration from the Court of Justice of the European Communities that the Kingdom of Spain has failed to fulfil its obligations under Articles 29 and 42 of Council Directive 77/91/EEC of 13 December 1976 (2) (‘Directive 77/91’) by failing to implement those provisions correctly in national law.
1. O presente processo tem origem numa acção por incumprimento que a Comissão intentou ao abrigo do artigo 226.° CE e na qual pede ao Tribunal de Justiça das Comunidades Europeias que declare que o Reino de Espanha, não tendo transposto correctamente os artigos 29.° e 42.° da Directiva 77/91/CEE do Conselho, de 13 de Dezembro de 1976 (2) (a seguir «Directiva 77/91»), para o seu ordenamento jurídico nacional, não cumpriu as obrigações que lhe incumbem por força da referida directiva.
2. The action concerns various aspects of the shareholders’ pre-emption right in connection with capital increases for cash, above all the legal conditions for withdrawing the pre-emption right, the compatibility with Community law of a national provision which grants such a right also to holders of convertible bonds (3) and the conditions laid down by Community law which are to be taken into account when the issue price of the new shares is fixed. 2. A acção tem por objecto diferentes aspectos do direito de preferência dos accionistas no contexto de aumentos de capital de sociedades por entradas em dinheiro e, principalmente, as condições legais da exclusão do direito de preferência, a compatibilidade com o direito comunitário de uma regulamentação nacional que confere esse direito igualmente a titulares de obrigações convertíveis em acções (3), bem como as condições previstas pelo direito comunitário que têm de ser respeitadas na fixação do preço de emissão das novas acções.
II – Legislative context II – Quadro jurídico A – Community law A – Direito comunitário 3. The legal basis of Directive 77/91 is Article 44(2)(g) EC, which provides that the Council and the Commission are to coordinate the safeguards which, for the protection of the interest of members and others, are required by Member States of companies or firms with a view to making such safeguards equivalent throughout the Community.
3. A base jurídica da Directiva 77/91 é o artigo 44.°, n.° 2, alínea g), CE, segundo o qual o Conselho e a Comissão coordenam as garantias que, para protecção dos interesses dos sócios e de terceiros, são exigidas nos Estados‑Membros às sociedades, a fim de tornar equivalentes essas garantias.
4. The second and fifth recitals of the preamble to Directive 77/91 are worded as follows:
4. O segundo e o quinto considerandos da Directiva 77/91 prevêem o seguinte:
‘Whereas in order to ensure minimum equivalent protection for both shareholders and creditors of public limited liability companies, the coordination of national provisions relating to their formation and to the maintenance, increase or reduction of their capital is particularly important.
«Considerando que, para assegurar uma equivalência mínima da protecção dos accionistas e dos credores destas sociedades, é necessário, sobretudo, coordenar as legislações nacionais respeitantes à sua constituição, bem como à conservação, ao aumento e à redução do seu capital;
Whereas it is necessary, having regard to the objectives of Article [44(2)(g) EC], that the Member States’ laws relating to the increase or reduction of capital ensure that the principles of equal treatment of shareholders in the same position and of protection of creditors whose claims exist prior to the decision on reduction are observed and harmonised’.
Considerando que, em conformidade com os objectivos referidos no [n.° 2, alínea g), do artigo 44.° CE], é necessário que, em matéria de aumento e de redução do capital, as legislações dos Estados‑Membros assegurem a observância e harmonizem a aplicação dos princípios que garantem a igualdade de tratamento dos accionistas que se encontram em condições idênticas e a protecção dos titulares de créditos anteriores à deliberação de redução». 5. Article 29 of Directive 77/91 provides as follows:
5. O artigo 29.° da Directiva 77/91 dispõe o seguinte:
‘(1) Whenever the capital is increased by consideration in cash, the shares must be offered on a pre-emptive basis to shareholders in proportion to the capital represented by their shares.
«1. Em todos os aumentos do capital subscrito por entradas em dinheiro, as acções devem ser oferecidas com preferência aos accionistas, proporcionalmente à parte do capital representada pelas suas acções.
(4)	The right of pre-emption may not be restricted or withdrawn by the statutes or instrument of incorporation. This may, however, be done by decision of the general meeting. The administrative or management body shall be required to present to such a meeting a written report indicating the reasons for restriction or withdrawal of the right of pre-emption, and justifying the proposed issue price. The general meeting shall act in accordance with the rules for a quorum and a majority laid down in Article 40. …
4. O direito de preferência não pode ser limitado nem suprimido pelos estatutos ou pelo acto constitutivo. A limitação ou supressão deste direito podem, todavia, ser decididas pela assembleia geral. O órgão de direcção ou de administração deve apresentar a essa assembleia um relatório escrito que indique os motivos para limitar ou suprimir o direito de preferência e justifique o preço de emissão proposto. A assembleia delibera segundo as regras de quórum e de maioria prescritas no artigo 40.° […]
(6) Paragraphs 1 to 5 shall apply to the issue of all securities which are convertible into shares or which carry the right to subscribe for shares, but not to the conversion of such securities, nor to the exercise of the right to subscribe.’
6. Os n. os 1 a 5 aplicam‑se à emissão de quaisquer títulos convertíveis em acções ou providos de um direito de subscrição de acções, mas não à conversão dos títulos, nem ao exercício do direito de subscrição.»
6. Article 42 of Directive 77/91 provides as follows:
6. O artigo 42.° da Directiva 77/91 dispõe o seguinte:
‘For the purposes of the implementation of this Directive, the laws of the Member States shall ensure equal treatment to all shareholders who are in the same position.’
«Para a aplicação da presente directiva, as legislações dos Estados‑Membros garantirão um tratamento igual aos accionistas que se encontrem em condições idênticas.»
B – National law B – Legislação nacional 7. Directive 77/91 is implemented in Spanish law by Articles 158, 159 and 293 of Royal Legislative Decree 1564/1989 of 22 December 1989, which amends the Law on public companies (‘the LSA’).
7. A Directiva 77/91 foi transposta para o direito espanhol pelos artigos 158.°, 159.° e 293.° do Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de Dezembro de 1989, que contém o novo texto da Lei das sociedades anónimas (Ley de Sociedades Anónimas, a seguir «LSA»).
8. Article 158(1) of the LSA acknowledges the pre-emption right in connection with an increase in the capital of public companies by means of the issue of new shares:
8. O artigo 158.°, n.° 1, da LSA prevê o direito de preferência na subscrição no contexto do aumento de capital de sociedades anónimas por emissão de novas acções:
‘Where the capital is increased by means of the issue of new ordinary or preference shares, the shareholders and holders of convertible bonds may, within the period allowed for that purpose by the directors of the company and which, in the case of listed companies, shall not be less than 15 days and in all other cases not less that one month from the publication of the announcement of the offer for subscription for the new issue in the Boletín Oficial del Registro Mercantil [Commercial Registry Gazette], exercise their right to subscribe for a number of shares proportionate to the nominal value of the shares which they already hold or, in the case of holders of convertible bonds, which they would hold if, at that time, they exercised their right to conversion.’
«Nos aumentos de capital social com emissão de novas acções, ordinárias ou privilegiadas, os actuais accionistas e os titulares de obrigações convertíveis poderão exercer, dentro do prazo que a administração da sociedade lhes conceder para o efeito, que não será inferior a quinze dias a contar da publicação do anúncio da oferta de subscrição da nova emissão no Boletín Oficial del Registro Mercantil [Boletim Oficial do Registo Comercial] no caso das sociedades cotadas em bolsa, e de um mês nos restantes casos, o direito de subscrever um número de acções proporcional ao valor nominal das acções que possuam ou das que corresponderiam aos titulares de obrigações convertíveis em acções caso exercessem nesse momento a faculdade da conversão.»
9. Article 159 of the LSA regulates the withdrawal of the pre-emption right provided for in Article 158:
9. O artigo 159.° da LSA regula a exclusão do direito de preferência na subscrição prevista no artigo 158.° da LSA:
‘1. If necessary in the company’s interest, the general meeting may, when deciding to increase the capital, resolve to withdraw the pre-emption right entirely or partly. For this resolution to be valid, it must conform with the provisions of Article 144, and ensure that:
«1. Nos casos em que o interesse da sociedade assim o exija, a Assembleia Geral, ao decidir o aumento de capital, poderá deliberar a supressão total ou parcial do direito de preferência na subscrição. Para a validade desta deliberação, que deverá respeitar o disposto no artigo 144.°, será imprescindível:
(a) The notice convening the meeting must state the proposal to withdraw the pre-emption right and the issue price of the new shares.
a) Que da convocatória da Assembleia se tenha feito constar a proposta de supressão do direito de preferência na subscrição e o tipo de emissão das novas acções.
(b) At the time of convening the meeting, the shareholders shall be provided, in accordance with Article 144(1)(c), with a report drawn up by the directors in which they justify in detail the proposal and the issue price of the shares, giving the names of the persons to whom they are to be allotted, together with a report, for which the directors are liable, prepared by an auditor who is not the company’s auditor and is appointed for that purpose by the Commercial Registry, on the fair value of the company’s shares, the theoretical value of the pre‑emption rights which it is proposed to withdraw and the accuracy of the information in the directors’ report. b) Que, no momento da convocatória da Assembleia, sejam colocados à disposição dos accionistas, em conformidade com a alínea c) do n.° 1 do artigo 144.°, um relatório elaborado pelos administradores, no qual se justifique pormenorizadamente a proposta e o tipo de emissão das acções, com indicação das pessoas às quais estas serão atribuídas, e um relatório elaborado, sob a sua responsabilidade, por um revisor oficial de contas diferente do revisor oficial de contas da sociedade, nomeado para o efeito pelo Registo Comercial, sobre o valor razoável das acções da sociedade, sobre o valor teórico dos direitos de preferência na subscrição cujo exercício se propõe suprimir e sobre a razoabilidade dos dados contidos no relatório dos administradores.
(c) The nominal value of the shares to be issued, together with the issue premium, as the case may be, shall correspond to the fair value shown in the auditor’s report. In the case of a listed company, the fair value shall mean the market value of the company’s shares, which shall be presumed to be the stock exchange quotation, unless the contrary is proved. c) Que o valor nominal das acções a emitir, mais, se for caso disso, o montante do prémio de emissão, corresponda ao valor razoável resultante do relatório dos revisores oficiais de contas a que se refere a alínea b) anterior. Tratando‑se de uma sociedade cotada, é considerado como valor razoável o valor de mercado, presumindo‑se, salvo prova em contrário, que este é o resultante da sua cotação em bolsa.
Nevertheless, in the case of listed companies, the general meeting of shareholders may, as soon as the directors’ report and the auditor’s report required under (b) above, which must indicate the net asset value of the shares, are available, freely determine the issue price of the new shares, provided that the price is higher than the corresponding net asset value shown in the auditor’s report. The general meeting may also confine itself to laying down the procedure for determining the price.’
Não obstante, no caso das sociedades cotadas, a assembleia de accionistas, uma vez dispondo do relatório dos administradores e do relatório do revisor oficial de contas exigidos na alínea b) anterior, os quais deverão, neste caso, referir‑se também ao valor patrimonial líquido das acções, poderá deliberar a emissão de novas acções a qualquer preço, desde que seja superior ao valor patrimonial líquido resultante do relatório do referido revisor, podendo a referida assembleia de accionistas limitar‑se a estabelecer o procedimento para a sua determinação. 10. Article 293 of the LSA regulates the pre-emption right for convertible bonds:
‘1. The shareholders of the company shall have a right of pre-emption for the convertible bonds.
10. O artigo 293.° da LSA regula o direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis em acções:
2. The holders of convertible bonds issued earlier shall have the same right in the proportion laid down in the conversion conditions.
«1. Os accionistas da sociedade terão direito de preferência na subscrição das obrigações convertíveis.
3. The provisions of Article 158 of this law shall apply to the preferential right of subscription for convertible bonds.’
2. Do mesmo direito gozam os titulares de obrigações convertíveis pertencentes a emissões anteriores na proporção que lhes corresponda segundo as bases da conversão.
III – Pre-litigation procedure 3. Ao direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis é aplicável o disposto no artigo 158.° desta lei.»
11. By letter of formal notice of 15 January 2004, the Commission drew the Spanish Government’s attention to certain inconsistencies in the transposition of Directive 77/91 by means of the LSA. III – Procedimento pré‑contencioso 12. In its reply of 10 March 2004, the Spanish Government denied that the law in question was inconsistent in any way with Directive 77/91. 11. Por ofício de 15 de Março de 2004, a Comissão chamou a atenção do Governo espanhol para algumas incorrecções na transposição da Directiva 77/91 pela LSA.
13. The Commission found this reply unsatisfactory and therefore decided to send the Spanish Government a reasoned opinion dated 5 January 2005, which allowed the Spanish Government a period of two months to make the necessary amendments to the national legislation. 12. Na sua resposta de 10 de Março de 2004, o Governo espanhol contestou quaisquer contradições da lei controvertida com a Directiva 77/91.
14. Following this, the Spanish Government sent the Commission a letter of 4 March 2005, written by its Ministry for the Economy and Finance, rejecting the Commission’s demands. 13. A Comissão não considerou esta resposta satisfatória e decidiu, portanto, enviar ao Governo espanhol um parecer fundamentado com data de 5 de Janeiro de 2005, fixando um prazo de dois meses para o Governo espanhol proceder às alterações necessárias na legislação nacional.
15. The Commission was not satisfied by the Spanish Government’s submissions and decided to bring an action before the Court of Justice.
14. Em seguida o Governo espanhol enviou à Comissão uma carta elaborada pelo seu Ministério da Economia e Finanças com data de 4 de Março de 2005, rejeitando as exigências da Comissão.
IV – Procedure before the Court and forms of order sought by the parties 15. Não tendo ficado satisfeita com as declarações do Governo espanhol, a Comissão decidiu intentar uma acção junto do Tribunal de Justiça.
16. In its application, which was received by the Registry of the Court on 4 August 2006, the Commission claims that the Court should:
IV – Tramitação processual no Tribunal de Justiça e pedidos das partes – declare that, by failing to transpose correctly Council Directive 77/91/EEC of 13 December 1976 on coordination of safeguards which, for the protection of the interests of members and others, are required by Member States of companies within the meaning of the second paragraph of Article 58 of the Treaty, in respect of the formation of public limited liability companies and the maintenance and alteration of their capital, with a view to making such safeguards equivalent, the Kingdom of Spain has failed to fulfil its obligations under that directive, and in particular:
16. Na sua petição, que deu entrada na secretaria do Tribunal de Justiça em 4 de Agosto de 2006, a Comissão pede (a) Article 42 in conjunction with Article 29(1) and (4), by allowing the general meeting of shareholders to decide to issue new shares at a price below their fair value and to withdraw the right of pre-emption;
– A declaração de que o Reino de Espanha, não tendo transposto correctamente a Directiva 77/91/CEE do Conselho, de 13 de Dezembro de 1976, tendente a coordenar as garantias que, para protecção dos interesses dos sócios e de terceiros, são exigidas nos Estados‑Membros às sociedades, na acepção do segundo parágrafo do artigo 58.° do Tratado, no que respeita à constituição da sociedade anónima, bem como à conservação e às modificações do seu capital social, a fim de tornar equivalentes essas garantias em toda a Comunidade, não cumpriu as obrigações que lhe incumbem por força da referida directiva e, em especial, por força:
(b) Article 29(1), by granting a pre-emption right for shares in the event of a capital increase by consideration in cash, not only to the shareholders, but also to the holders of convertible bonds; a) do seu artigo 42.°, conjugado com o artigo 29.°, n. os 1 e 4, ao permitir que a assembleia geral autorize a emissão de novas acções com exclusão do direito de preferência na subscrição por um preço inferior ao valor razoável;
(c) Article 29(6) in conjunction with Article 29(1), by granting a pre-emption right for convertible bonds not only to the shareholders, but also to the holders of convertible bonds pertaining to earlier issues;
b) do seu artigo 29.°, n.° 1, ao atribuir o direito de preferência na subscrição de acções no caso de aumento de capital com entradas em dinheiro não apenas aos accionistas mas também aos titulares de obrigações convertíveis em acções;
(d) Article 29(6) in conjunction with Article 29(4), by failing to provide that the general meeting may decide to withdraw the pre-emption right for convertible bonds.
c) do seu artigo 29.°, n.° 6, conjugado com o seu artigo 29.°, n.° 1, ao atribuir o direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis em acções não apenas aos accionistas mas também aos titulares de obrigações convertíveis em acções, pertencentes a emissões anteriores;
d) do seu artículo 29.°, n.° 6, conjugado com o seu artigo 29.°, n.° 4, ao não prever que a assembleia geral possa excluir o direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis em acções.
17. The Kingdom of Spain contends that:
– A condenação do Reino de Espanha nas despesas.
– the action should be dismissed;
17. O Reino de Espanha pede
– the Commission should be ordered to pay the costs. – que a acção seja julgada improcedente;
18. The Commission lodged its reply on 4 December 2006. The Spanish Government’s rejoinder was received by the Court on 6 February 2007, after it was granted an extension of the time-limit. – a condenação da Comissão nas despesas do processo.
19. By order of the President of the Court of 18 January 2007, the United Kingdom, the Republic of Poland and the Republic of Finland were given leave to intervene within the meaning of Article 93(1) of the Rules of Procedure in support of the forms of order sought by the Kingdom of Spain. They lodged written statements.
18. A Comissão entregou a sua contestação em 4 de Dezembro de 2006. A réplica do Governo espanhol deu entrada no Tribunal de Justiça em 6 de Fevereiro de 2007, após a concessão de uma prorrogação do prazo.
20. As neither of the parties applied for the oral procedure to be opened, the Opinion on this case could be prepared after the plenary session of the Court on 29 April 2008.
19. Por despacho do Presidente do Tribunal de Justiça de 18 de Janeiro de 2007, o Reino Unido, a República da Polónia e a República da Finlândia foram admitidos como partes intervenientes, na acepção do artigo 93.°, n.° 1, do Regulamento de Processo, em apoio dos pedidos do Reino de Espanha, tendo apresentado observações escritas.
V – Pleas in law and main arguments of the parties 20. Uma vez que nenhuma das partes requereu a abertura da fase oral do processo, após a sessão plenária do Tribunal de Justiça de 29 de Abril de 2008, passou‑se à elaboração das conclusões no presente processo.
21. The Commission advances four grounds of complaint against the Kingdom of Spain.
V – Fundamentos e argumentos essenciais das partes A – The first complaint 21. A Comissão invoca no total quatro fundamentos contra o Reino de Espanha.
22. The Commission’s first ground of complaint is that the requirement of equal treatment of shareholders laid down in Article 42 of Directive 77/91 has not been fulfilled as, in the event of a capital increase, Article 159(1)(c) of the LSA allows an issue price for new shares to be set which may be substantially less than the market price, while withdrawing the pre-emption right. A – Quanto ao primeiro fundamento 23. In particular, the Commission points out that, under Article 159(1)(c) of the LSA the general meeting of a listed company may resolve to issue shares at any price, but only if it is higher than the corresponding net asset value. However, according to the Commission, the net asset value may be 20% or even 80% less than the market value. In this connection the Commission refers to the legislation of other Member States which allows the issue price of new shares to be set at not more than 5% to 10% below the market price.
22. Com o seu primeiro fundamento, a Comissão alega uma violação do princípio da igualdade de tratamento dos accionistas, consagrado no artigo 42.° da Directiva 77/91, uma vez que o artigo 159.°, n.° 1, alínea c), da LSA permite, em caso de aumento de capital com exclusão do direito de preferência, a fixação de um preço de emissão para novas acções a um valor que pode ser consideravelmente inferior ao seu valor de mercado.
24. The Commission concludes that Article 159(1)(c) of the LSA is contrary to Article 42 of Directive 77/91 because, in relation to listed companies, it permits manifest discrimination between shareholders who purchased their shares at the market value and new shareholders who are allowed by the company to purchase shares at a price considerably lower than the market price (and therefore ‘unfair’). 23. Em especial, a Comissão refere que segundo o artigo 159.°, n.° 1, alínea c), da LSA, a assembleia de accionistas de uma sociedade cotada em bolsa pode deliberar a emissão a qualquer preço, desde que seja superior ao valor patrimonial líquido correspondente. No entanto, o valor patrimonial líquido, segundo a Comissão, pode estar 20% a 80% abaixo do valor de mercado. A este respeito, a Comissão remete para outras regulamentações dos Estados‑Membros que permitem a fixação de um preço de emissão de novas acções até um máximo de 5% a 10% abaixo do preço de mercado.
25. The Kingdom of Spain contends, first, that the LSA lays down conditions for withdrawing the pre-emption right which are actually stricter than those of Directive 77/91. In the first place, the LSA provides for a minimum issue price, which in any case may not be less than the net asset price for the shares; this has also been pointed out by the Republic of Poland, the United Kingdom and the Republic of Finland. In the second place, the LSA provides that the directors’ report must be accompanied by a report by an independent auditor. 24. A Comissão deduz daí que o artigo 159.°, n.° 1, alínea c), da LSA viola o artigo 42.° da Directiva 77/91, porque opera uma discriminação manifesta no domínio das sociedades cotadas em bolsa entre os accionistas que compraram as suas acções ao preço de mercado e os novos accionistas, aos quais a sociedade autoriza a aquisição de acções a um preço mesmo muito inferior ao preço de mercado (e portanto «não razoável»).
26. The Kingdom of Spain submits that the Commission wrongly concludes from this that the second subparagraph of Article 159(1)(c) of the LSA allows an ‘unfairly low price’ to be fixed in comparison with the market value of the relevant shares. In actual fact, the first subparagraph merely sets up a rebuttable presumption that the ‘fair value’ of the shares of a listed company corresponds to their ‘market value’. Nevertheless the general meeting may set an issue price of less than the ‘market value’ which does not cease to be fair if it appears justified in the light of the abovementioned reports. 25. O Reino de Espanha sustenta em seguida que a LSA prevê condições para a exclusão do direito de preferência na subscrição que, na realidade, são mais rigorosas que as da Directiva 77/91. Por um lado, a LSA, tal como indicam também a República da Polónia , o Reino Unido e a República da Finlândia , prevê um limite mínimo para o preço de emissão, que não pode ser inferior ao valor patrimonial líquido correspondente. Por outro lado, a LSA prevê que ao relatório dos administradores da sociedade tem de ser junto um relatório de um revisor independente.
27. The Kingdom of Spain, the Republic of Poland and the United Kingdom also claim that no discrimination between existing shareholders and potential shareholders who join a listed company on the occasion of an increase in capital is possible because the two categories are not in a comparable situation. Because of stock exchange listing and fluctuations in the market for shares every shareholder acquires his shares at a different price, depending on the date of purchase and the respective stock exchange price. Therefore it is normal that many shareholders acquire their shares at a lower or higher price than the issue price. 26. O Reino de Espanha sustenta que a Comissão conclui daí, sem razão, que o artigo 159.°, n.° 1, alínea c), segundo parágrafo, da LSA, permite a fixação de um «preço desproporcionadamente baixo» em relação ao preço de mercado das acções em questão. De facto, o primeiro parágrafo limita‑se a estabelecer uma presunção ilidível, segundo a qual o «valor razoável» da acção de uma sociedade cotada corresponde ao seu «valor de mercado». Não obstante, a assembleia de accionistas pode fixar um preço de emissão inferior ao «valor de mercado», que não comprometa o seu carácter razoável, quando pareça justificado à luz dos relatórios acima referidos.
28. The Kingdom of Spain and the Republic of Poland go on to stress that Article 159(1)(c) of the LSA requires the consent of the general meeting, which means that regard must be had to the quorum and the majority necessary for altering the statutes of the company.
27. O Reino de Espanha , a República da Polónia e o Reino Unido sustentam, de resto, que não é possível nenhuma discriminação entre os accionistas existentes e os potenciais accionistas que por ocasião de um aumento de capital entrem numa sociedade cotada, porque estas duas categorias de accionistas não se encontram em situações comparáveis. Em razão das cotações da bolsa e das flutuações do mercado das acções, cada accionista adquiriu as suas acções a um preço diferente, dependendo do momento da aquisição e da cotação correspondente. Portanto, é normal que alguns accionistas tenham adquirido as suas acções a um preço inferior ou mesmo superior ao preço de emissão. 29. In addition, the United Kingdom considers that there can be no question of different treatment because the price of a share is a purely financial factor. Even if unequal treatment were to be presumed, it is in any case justified by the company’s financial interest in a capital increase. 28. Além disso, quer o Reino de Espanha quer a República da Polónia salientam a circunstância de o artigo 159.°, n.° 1, alínea c), da LSA, carecer da aprovação da assembleia geral dos accionistas, tendo de ser respeitada a maioria necessária para a alteração dos estatutos e o quórum.
30. The Republic of Finland takes the view that, to be able to judge whether there is unequal treatment, all the circumstances of a share issue must be taken into account.
29. O Reino Unido defende a opinião segundo a qual não se pode falar de uma diferença de tratamento, dado que no caso do preço de uma acção se trata de um simples elemento económico. Mesmo que se considere que existe uma diferença de tratamento, esta é justificada igualmente pelo interesse financeiro da sociedade num aumento de capital.
31. The Republic of Poland considers that the possibility of issuing new shares at a price below the market price should not be examined in the light of the requirement for equal treatment, but by reference to the principle that the company organs must act in the interest of the company itself.
30. A República da Finlândia é de opinião que, para se poder apreciar se existe uma diferença de tratamento, é necessária uma análise de conjunto das circunstâncias da emissão de novas acções.
B – The second complaint 31. A República da Polónia defende a tese de que a possibilidade da emissão de novas acções a um preço inferior ao valor de mercado deve ser apreciada não à luz do princípio da igualdade de tratamento, mas do princípio de que os órgãos societários devem agir no interesse da própria sociedade.
32. The Commission’s second ground of complaint is that Article 29(1) of Directive 77/91 has been infringed on the ground that Article 158(1) of the LSA gives not only the shareholders, but also the holders of convertible bonds a right of pre-emption for shares in the event of an increase in capital by consideration in cash. B – Quanto ao segundo fundamento 33. Article 29(1) of the Directive requires new shares to be ‘offered on a pre-emptive basis to shareholders in proportion to the capital represented by their shares’. As convertible bonds do not form part of a company’s subscribed capital, the pre-emption right conferred by the LSA on holders of convertible bonds does not allow new shares to be offered to shareholders in proportion to their shareholding in the company. Consequently a provision of that kind is contrary to the directive’s aim of preventing any risk of dilution of the existing shareholders’ shares in the company. Furthermore, such a measure is not necessary to protect the interests of the holders of convertible bonds. 32. Com o seu segundo fundamento, a Comissão alega uma violação do artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91, porque o artigo 158.°, n.° 1, da LSA, confere não apenas aos accionistas, mas igualmente aos titulares de obrigações convertíveis, o direito de preferência na subscrição de acções em caso de aumento do capital subscrito por entradas em dinheiro.
34. The Kingdom of Spain considers that a literal interpretation of Article 29(1) of Directive 77/91, as proposed by the Commission, contradicts the wording of the provision itself because, according to what it says, the shares must be offered ‘on a pre-emptive basis’ to the shareholders, which, however, does not mean they must be offered ‘exclusively’ to the shareholders. Furthermore, the Directive says nothing with regard to convertible bonds.
33. O artigo 29.°, n.° 1, da directiva exige que as novas acções «devem ser oferecidas com preferência aos accionistas, proporcionalmente à parte do capital representada pelas suas acções». Uma vez que as obrigações convertíveis não são parte do capital da sociedade, o direito de preferência na subscrição garantido aos titulares de obrigações convertíveis na LSA não permite que as novas acções possam ser oferecidas aos accionistas proporcionalmente à sua participação na sociedade. Tal disposição opõe‑se, portanto, ao objectivo da directiva de evitar qualquer risco de diluição das participações dos actuais accionistas na sociedade. Além disso, tal medida não é exigível a fim de proteger os interesses dos titulares das obrigações convertíveis.
35. The Kingdom of Spain and the Republic of Poland on the other hand favour a purposive interpretation of Article 29(1) in order to protect not only the holders of convertible bonds but equally the potential new shareholders of the company and to maintain the value of the shares reserved for them. By this means the issuer is also prevented from influencing the (favourable) date of conversion. 34. O Reino de Espanha defende a opinião segundo a qual uma interpretação literal do artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91, tal como propôs a Comissão, se opõe à própria redacção desta disposição, porque segundo esta as acções devem ser oferecidas «com preferência» aos accionistas, o que por sua vez não significa que nos termos da disposição as acções devam ser oferecidas «exclusivamente» aos accionistas. Acresce que a directiva nada diz sobre obrigações convertíveis.
36. Finally the Republic of Poland points out that the directive also aims to protect ‘third parties’, that is to say, persons who in certain circumstances may be treated as shareholders such as, for example, holders of convertible bonds. The directive aims at only a minimum degree of protection and leaves the Member States to adopt stricter protective measures. 35. O Reino de Espanha e a República da Polónia preconizam antes uma interpretação teleológica da disposição em causa, a fim de se protegerem não apenas os titulares de obrigações convertíveis, mas também os potenciais novos accionistas da sociedade, e de conservar o valor das acções que lhes são reservadas. Deste modo, evita‑se igualmente que o emitente possa ter influência sobre o momento (favorável) para a conversão.
C – The third complaint 36. Finalmente, a República da Polónia refere que a directiva tem igualmente por objectivo a protecção de «terceiros», ou seja, de pessoas que em determinadas situações podem ser equiparadas aos accionistas, tais como por exemplo os titulares de obrigações convertíveis. A directiva tem igualmente por objectivo um nível mínimo de protecção, podendo os Estados‑Membros adoptar disposições de protecção mais rigorosas.
37. The Commission claims that Article 293(2) of the LSA is contrary to Article 29(1) and (6) of Directive 77/91 for the same reasons as those in relation to the second complaint in so far as it confers a pre-emption right for convertible bonds not only on the shareholders, but also on the holders of earlier issues of convertible bonds.
C – Quanto ao terceiro fundamento 38. The Kingdom of Spain and the Republic of Poland refer to the submissions that have already been made in relation to the second complaint and observe that there is no reason for a literal interpretation of the directive, as proposed by the Commission.
37. A Comissão verifica que o artigo 293.°, n.° 2, da LSA, viola o artigo 29.°, n. os 1 e 6, da Directiva 77/91, pelos mesmos motivos invocados quanto ao segundo fundamento, na medida em que garante um direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis não apenas aos accionistas, mas de igual modo aos titulares de obrigações convertíveis já anteriormente colocadas em circulação.
D – The fourth complaint 38. O Reino de Espanha e a República da Polónia remetem para os argumentos avançados quanto ao segundo fundamento e sustentam que uma interpretação literal da directiva, tal como propugnada pela Comissão, é infundada.
39. The Commission complains of a breach of Article 29(6) in conjunction with Article 29(4) of Directive 77/91 as the LSA does not provide for the general meeting to be able to pass a resolution on the withdrawal of the pre-emption right for convertible bonds. D – Quanto ao quarto fundamento 40. The Commission observes that although Article 293(3) of the LSA refers to Article 158 of the LSA, it contains no reference to Article 159 of the LSA, which regulates precisely the possibility of withdrawing the pre-emption right. Even if systematic interpretation would allow the withdrawal of the shareholders’ pre‑emption right for convertible bonds, Article 293 of the LSA, as worded at present, gives rise to doubt and uncertainty for individual shareholders and therefore cannot be regarded as properly implementing the directive, particularly as there is no proof whatever that the Spanish courts would actually agree with a systematic interpretation. 39. A Comissão alega a violação do artigo 29.°, n.° 6, conjugado com o artigo 29.°, n.° 4, da Directiva 77/91, dado que a LSA não prevê que a assembleia geral possa deliberar a exclusão do direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis.
41. The Kingdom of Spain submits that a systematic interpretation of Article 293 of the LSA can lead to no conclusion other than the possibility that the general meeting can withdraw the shareholders’ pre-emption right for convertible bonds because any other outcome would be totally illogical.
40. A Comissão indica que o artigo 293.°, n.° 3, da LSA remete para o artigo 158.° da LSA, mas não contém nenhuma remissão para o artigo 159.° da LSA, que regula precisamente a possibilidade de exclusão do direito de preferência. Mesmo que uma interpretação sistemática possibilitasse a exclusão do direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis garantido aos accionistas, o artigo 293.° da LSA, na sua redacção actual, suscita dúvidas e insegurança para os accionistas individuais e não pode, portanto, ser considerado como uma transposição correcta da directiva, até porque não foi apresentada nenhuma prova de que os tribunais espanhóis tenham efectivamente seguido essa interpretação sistemática.
42. The Republic of Finland observes that the purpose of the directive is, in any event, only minimum harmonisation and that even if the general meeting were not able to withdraw the shareholders’ pre-emption right for convertible bonds, that would not be contrary to Directive 77/91.
41. O Reino de Espanha alega que uma interpretação sistemática do artigo 293.° da LSA só pode conduzir ao resultado da possibilidade de exclusão, pela assembleia geral, do direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis para os accionistas, visto que qualquer outra solução seria totalmente ilógica.
VI – Legal assessment 42. A República da Finlândia indica que o objectivo da directiva é, em qualquer caso, apenas o de uma harmonização mínima e que mesmo que o direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis para os accionistas não possa ser excluído pela assembleia geral, isso não viola a Directiva 77/91.
A – Introductory remarks VI – Apreciação jurídica 43. So far, 13 directives and proposals for directives have been dedicated to the harmonisation of the substantive company law of the Member States. (4) They include Directive 77/91, adopted on 13 December 1976, which aims to harmonise the Member States’ legislation on the formation of public limited companies and on raising and maintaining a minimum amount of capital of the company and is therefore called the ‘Capital Directive’. (5)
A – Observações introdutórias 44. Article 29(1) of Directive 77/91 establishes at Community level the pre-emption right of shareholders when a company’s capital is increased. However, it must be borne in mind that this right looks back to a long legal tradition in certain Member States, which began in the middle of the 19th century. (6) Writers on comparative law generally agree that this right originated in the legal system of the United Kingdom, but from the middle of the 20th century was significantly influenced, at least in the European context, by developments in the legal systems of Germany, France and Italy. (7) The harmonisation of the Member States’ company law connected with Directive 77/91 led in turn to other Member States whose legal systems did not previously provide for a pre-emption right or did not give it mandatory effect having to adopt the pre-emption right, which helped to spread the concept and make it uniform beyond the borders of the European Union.
43. Até à data, foram dedicadas à aproximação do direito societário material dos Estados‑Membros treze directivas e propostas de directivas (4) . Entre estas conta‑se a Directiva 77/91, aprovada em 13 de Dezembro de 1976, que visa em especial a aproximação das legislações nacionais sobre a constituição das sociedades anónimas, bem como a subscrição e a conservação de um capital social mínimo e, por isso, igualmente designada por «directiva capital» (5) .
45. The pre-emption right entitles a shareholder to a number of new shares in proportion to his existing holding when the capital is increased, thereby enabling him to maintain the proportion of his total holding. (8) Consequently he has the right to hold the same percentage share of the company’s capital as before. For that reason the shareholders’ pre-emption right is traditionally regarded as an effective device for protecting individual and minority shareholders against the disadvantages arising from the issue of new shares in connection with an increase in capital. These include the loss of member rights of a financial nature (e.g. reduction in dividend entitlement) and policy nature, perhaps in the form of co‑determination rights (e.g. restriction of voting rights) and other non-financial rights (e.g. information rights, right to call a general meeting). (9)
44. O artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91 consagra no plano comunitário o direito de preferência dos accionistas em caso de aumentos de capital. Não obstante, há que recordar que o direito de preferência, nalguns Estados‑Membros, vem na esteira de uma longa tradição jurídica que teve início em meados do século XIX (6) . Na doutrina de direito comparado, parte‑se do princípio, em geral, que este direito teve a sua origem no ordenamento jurídico do Reino Unido, mas a partir de meados do século XX foi influenciado em grande medida, pelo menos no contexto europeu, pelos desenvolvimentos nos ordenamentos jurídicos da Alemanha, de França e de Itália (7) . A harmonização do direito das sociedades dos Estados‑Membros ligada à Directiva 77/91 conduziu, por seu lado, a que outros Estados‑Membros que, ou não conheciam esse direito nos seus ordenamentos jurídicos até então, ou não lhe conferiam carácter vinculativo, tivessem que instituir o direito de preferência na subscrição, o que contribuiu para a sua difusão e homogeneização mesmo para além das fronteiras da União Europeia.
46. Directive 77/91 adopts this legal idea by ensuring that members’ and third parties’ rights are safeguarded, in particular in operations for setting up companies and increasing and reducing company capital. In accordance with the aims of its legal basis in Article 44(2)(g) EC, the pre-emption right ensures a minimum level of protection for shareholders in all the Member States. (10)
45. O direito de preferência na subscrição confere ao accionista, em caso de aumentos de capital, um direito a uma parte das novas acções correspondente à quota de participação que detinha até à data em questão e permite‑lhe, deste modo, a conservação da sua participação proporcional (8) . Deste modo, ele tem direito a uma participação no capital social da sociedade anónima na mesma percentagem que tinha até ao momento. Por essa razão, a tese tradicional considera o direito de preferência dos accionistas como um mecanismo eficaz de protecção dos accionistas individuais e minoritários contra as desvantagens que podem resultar de uma emissão de novas acções ligada a um aumento de capital. Entre essas desvantagens conta‑se a perda de direitos políticos e económicos (por exemplo, a redução do direito aos dividendos) dos associados, porventura sob a forma de direitos de participação nas decisões (por exemplo, limitação dos direitos de voto), bem como outros direitos não económicos (por exemplo, direitos de informação, e o direito de convocar a assembleia de accionistas) (9) .
B – Examination of grounds of complaint 46. A Directiva 77/91 retoma este raciocínio jurídico, garantindo o respeito dos direitos dos accionistas e de terceiros, nomeadamente nas operações de constituição de sociedade e de aumento ou redução do seu capital. Em conformidade com os objectivos da sua base jurídica do artigo 44.°, n.° 2, alínea g), CE, o direito de preferência assegura um nível mínimo de protecção dos accionistas em todos os Estados‑Membros (10) .
1. First ground of complaint B – Análise dos fundamentos 47. In view of the procedural distribution of the burden of asserting facts and the burden of proof, it must first be observed that in proceedings for failure to fulfil obligations pursuant to Article 226 EC, it is for the Commission to prove the existence of the alleged infringement and to provide the Court with the information necessary for it to determine whether the infringement is made out, and the Commission may not rely on any presumption for that purpose. (11) It is incumbent on the Member State to contest substantively and in detail the information produced and the consequences thereof. (12)
1. Quanto ao primeiro fundamento
48. The Commission’s first ground of complaint alleges failure to comply with the requirement of equal treatment of shareholders laid down in Article 42 of Directive 77/91, in conjunction with Article 29(1) and (4) of the directive. The Commission sees a failure to comply with those Community provisions in the fact that the contested national provision, Article 159(1)(c) of the LSA, in the event of an increase in capital and the withdrawal of the pre-emption right, permits an issue price to be set for new shares which could be substantially lower than their market value.
47. No que respeita à repartição processual do ónus de alegação e de prova, há que referir, antes de mais, que no quadro de uma acção por incumprimento ao abrigo do artigo 226.° CE cabe à Comissão provar a existência do alegado incumprimento. Além disso, compete‑lhe trazer ao Tribunal de Justiça os elementos necessários à verificação por este da existência desse incumprimento, sem que se possa basear em presunções (11) . Incumbe ao Estado‑Membro acusado, por sua vez, impugnar de forma consistente e pormenorizada os elementos apresentados e as consequências que deles decorrem (12) .
49. Article 159(1)(c) of the LSA prescribes certain conditions for the withdrawal of the pre-emption right. It states that the price of the shares to be issued must correspond to the ‘fair value’ shown in the directors’ report referred to in Article 159(1)(b) of the LSA. In the case of listed companies, the fair value means the market value, unless a different value can be justified. 48. No seu primeiro fundamento de recurso, a Comissão alega uma violação do princípio da igualdade de tratamento dos accionistas consagrado no artigo 42.° da Directiva 77/91, conjugado com o seu artigo 29.°, n. os 1 e 4. A Comissão considera que existe uma violação das disposições comunitárias mencionadas, na medida em que a regulamentação nacional controvertida permite, no artigo 159.°, n.° 1, alínea c), da LSA, em caso de aumento de capital com exclusão do direito de preferência, a fixação de um preço de emissão para novas acções que pode ser substancialmente inferior ao respectivo valor de mercado.
50. However, as the Commission observes, the second subparagraph of Article 159(1)(c) of the LSA provides for a significant exception for listed companies in that the general meeting may resolve to issue new shares at any price, provided that it exceeds the proportionate value of the company’s assets. In this connection the Commission points out that the value of a share may be much less than its market value, a value which is presumed by the LSA itself to correspond to the market value and, consequently, the ‘fair value’ of the share. The Commission concludes from this that the Spanish legislature has expressly empowered the general meeting to withdraw the pre-emption right and to issue new shares below the market value as it thinks fit, and therefore below the value regarded as ‘fair’ by the Spanish legislature. 49. O artigo 159.°, n.° 1, alínea c), da LSA estabelece determinadas condições para a exclusão do direito de preferência. Segundo essa disposição, o preço das acções a emitir deve corresponder ao «valor razoável» resultante do relatório do órgão de administração referido no artigo 159.°, n.° 1, alínea b), da LSA. Em caso de sociedades cotadas em bolsa, toma‑se como referência, em princípio, a cotação, desde que não possa ser justificado outro valor.
51. The Commission regards this provision as manifest discrimination against shareholders who acquired their shares at the market price and in favour of new shareholders who acquire their shares at less than the market price. In the Commission’s opinion, the former suffer a financial disadvantage in so far as they would have to accept a reduction or dilution of the value of their shares as a result of the ‘discount’ given to the new shareholders. 50. Tal como a Comissão alega, com efeito, o artigo 159.°, n.° 1, alínea c), segundo parágrafo, da LSA, prevê uma excepção significativa para as sociedades cotadas segundo a qual a assembleia geral pode deliberar a emissão a qualquer preço, desde que seja superior ao valor das participações no património da sociedade. Neste contexto, a Comissão indica que o valor de uma acção pode ser substancialmente inferior à sua cotação, que a própria LSA considera que corresponde ao valor de mercado e, portanto, ao «valor razoável» da acção. A Comissão deduz daí que o legislador espanhol atribuiu expressamente um poder discricionário a fim de que a assembleia geral possa emitir novas acções com exclusão do direito de preferência, abaixo do valor de mercado e, desse modo, do valor considerado «razoável» pelo legislador espanhol.
52. However, in reply to the Commission’s argument, it must be observed that, however questionable it may appear at first sight on grounds of shareholder protection, (13) the second subparagraph of Article 159(1)(c) of the LSA is not inconsistent with the provisions of Directive 77/91.
51. A Comissão considera esta regulamentação uma discriminação manifesta dos accionistas que adquiriram as suas acções ao valor de mercado, relativamente aos novos accionistas que adquiriram as suas acções abaixo desse valor de mercado. Na opinião da Comissão, os primeiros sofrem um prejuízo económico, ao terem de suportar uma redução ou uma diluição do valor das suas acções determinada pelo «desconto» concedido aos novos accionistas.
53. As mentioned at the outset, Directive 77/91 aims to provide only a minimum level of protection for shareholders throughout the Community. This follows, first, from the normative statement of its legal basis and, secondly, from the second recital of the preamble to the Directive, which states that ‘in order to ensure minimum equivalent protection for … shareholders ... , the coordination of national provisions relating to the … increase … of their capital is particularly important’. (14)
52. Há que objectar ao argumento da Comissão, no entanto, que o disposto no artigo 159.°, n.° 1, alínea c), segundo parágrafo, da LSA, embora possa à primeira vista parecer duvidoso por razões de protecção dos accionistas (13), não contraria as disposições da Directiva 77/91.
54. It must also be noted that Directive 77/91 includes no provisions requiring new shares to be issued at the ‘market price’ or even at a ‘fair price’. This is all the more remarkable in so far as the directive otherwise contains detailed rules, for example, on the constitution of public companies. 53. Tal como se referiu de início, a Directiva 77/91 visa somente uma protecção mínima dos accionistas a nível comunitário. Isto resulta, por um lado, da declaração normativa da sua base jurídica, e, por outro, do segundo considerando da directiva, nos termos do qual «para assegurar uma equivalência mínima da protecção dos accionistas […], é necessário, sobretudo, coordenar as legislações nacionais respeitantes […] ao aumento […] do seu capital» (14) .
55. The only provision of the directive that deals with the issue price of shares and is therefore of some relevance to the present action is Article 8, which states that ‘shares may not be issued at a price lower than their nominal value, or, where there is no nominal value, their accountable par’. On the other hand, as the United Kingdom Government correctly notes, the directive says nothing as to the price at which the new shares may be offered in the event of a capital increase. 54. Além disso, há que constatar que a Directiva 77/91 não contém disposições que obriguem à emissão de novas acções ao «preço de mercado» ou mesmo a um «preço razoável». Isto é assinalável, tanto mais que a Directiva 77/91, de resto, contém regulamentações pormenorizadas, por exemplo, sobre a constituição de sociedades anónimas.
56. All that follows from Article 29(4) of Directive 77/91 is that the administrative or management body is required to ‘justify the proposed issue price’ in its written report to the general meeting. Therefore Article 29(4) leaves the final decision on the issue price to the general meeting, (15) without laying down any further requirements. 55. Como única disposição da directiva que versa sobre o preço de emissão de acções e, nessa medida, apresenta alguma relevância para o presente processo, pode citar‑se o artigo 8.°, segundo o qual «[as] acções não podem ser emitidas a um valor inferior ao seu valor nominal ou, na falta de valor nominal, ao seu valor contabilístico». Pelo contrário, a directiva nada diz, tal como alega o Governo do Reino Unido, com razão, sobre o preço ao qual podem ser oferecidas as novas acções em caso de aumento de capital.
57. Moreover, the second subparagraph of Article 159(1)(c) of the LSA reveals no case of discrimination against shareholders. The requirement of equal treatment in Article 42 of Directive 77/91 corresponds in its normative statement to a prohibition of discrimination which, as the Court has consistently held, requires that comparable situations must not be treated differently and that different situations must not be treated in the same way unless such treatment is objectively justified. (16)
56. Do artigo 29.°, n.° 4, da Directiva 77/91 resulta apenas que o órgão de administração ou direcção no seu relatório escrito à assembleia geral tem de «[justificar] o preço de emissão proposto». Deste modo, a decisão definitiva sobre o preço de emissão a fixar cabe, em conformidade com o artigo 29.°, n.° 4 da Directiva 77/91, à assembleia geral (15), sem mais indicações. 58. The Commission considers that the second subparagraph of Article 159(1)(c) of the LSA does not ensure the equal treatment of existing shareholders and new shareholders. In other words, in the present case the Commission evidently presumes that there is different treatment of similar situations However, it must be observed that the Commission places allegedly unequal treatment in the foreground of the first complaint, (17) whereas the Commission’s arguments concentrate on setting out the potentially adverse financial consequences of a share issue below the market price for the existing shareholders. (18) Consequently the Commission omits to argue and to substantiate adequately to what extent the existing shareholders and the new shareholders are in one and the same situation. This is all the more important in that Article 42 of Directive 77/91 requires the laws of the Member States to ensure equal treatment of all shareholders, provided that they are ‘in the same position’. Consequently the Commission does not consider in detail whether the first requirement of the principle of equality is fulfilled. (19) The Spanish Government and also the United Kingdom Government rightly complain of this.
57. Para além disso, o regime do artigo 159.°, n.° 1, alínea c), segundo parágrafo, da LSA não permite identificar nenhum caso de discriminação dos accionistas. O princípio da igualdade de tratamento do artigo 42.° da Directiva 77/91 corresponde na sua declaração normativa a uma proibição de discriminação que, segundo jurisprudência constante do Tribunal de Justiça, exige que situações comparáveis não sejam tratadas de maneira diferente e que situações diferentes não sejam tratadas de maneira igual, a não ser que tal diferença de tratamento seja objectivamente justificada (16) .
59. Consequently the Commission has adduced no evidence whatever to show how far the requirement of equal treatment in Article 42 of Directive 77/91 should be applied to the present case. Mere criticism of a national provision which may under certain circumstances be financially disadvantageous (and which was not proved by the Commission with reference to specific grounds) is no substitute for asserting and proving the existence of objectively unjustified unequal treatment of comparable situations. Therefore the Commission has not fulfilled its obligation to assert facts and to prove them. 58. A Comissão defende a opinião de que o artigo 159.°, n.° 1, alínea c), segundo parágrafo, da LSA não garante a igualdade de tratamento entre os actuais accionistas e o novos accionistas. Por outras palavras, parte do princípio, manifestamente, que no presente caso há uma diferença de tratamento de situações iguais. Há que constatar igualmente que a Comissão só aparentemente (17) baseia o primeiro fundamento numa alegada diferença de tratamento, consistindo o ponto principal da sua argumentação na exposição das consequências económicas potencialmente desfavoráveis para os antigos accionistas de uma emissão de acções abaixo do preço de mercado (18) . Deste modo, perde a ocasião de fazer uma exposição consistente sobre a questão de saber se os novos accionistas se encontram exactamente na mesma situação que os antigos accionistas. Isto é importante porque o artigo 42.° da Directiva 77/91 exige que as legislações dos Estados‑Membros garantam um tratamento igual aos accionistas «que se encontrem em condições idênticas». Por conseguinte, falta uma análise aprofundada por parte da Comissão sobre a existência da primeira condição do princípio da igualdade (19) . Isto é alegado, com razão, pelos Governos espanhol e britânico.
60. Apart from that, it is questionable whether, on the basis of its very vague normative statement, (20) the equal treatment provision of Article 42 of Directive 77/91 can be applied to such a specific situation as setting the issue price of new shares in the event of an increase in capital. 59. Por conseguinte, cabe à Comissão demonstrar que o princípio da igualdade de tratamento do artigo 42.° da Directiva 77/91 é aplicável ao caso vertente. A mera crítica a uma regulamentação que em determinadas circunstâncias é economicamente desfavorável – o que, de resto, não foi demonstrado pela Comissão com base em elementos concretos – não pode substituir a fundamentação ou a prova da existência de uma diferença de tratamento injustificada de situações comparáveis. Nessa medida, a Comissão não cumpriu o seu ónus de alegação e de prova.
61. Furthermore, the principle of equal treatment of shareholders, which is recognised in the legal systems of several Member States of the Community, is not, according to the prevailing opinion, construed as an obligation on the part of the company to treat shareholders in the same way, but is understood to mean that unequal treatment needs sufficiently objective justification. (21) The Commission’s aim of preventing the issue price of new shares from being set below the price paid for shares by existing shareholders amounts in the final analysis to strict implementation of the principle of equal treatment which, as we have already seen, is, for want of clear legal guidance, neither required by the directive nor in accordance with actual practice in companies, particularly as the value and therefore the price of the shares of a listed company will always differ as a result of stock market fluctuations. 60. Independentemente disso, é desde logo duvidoso que a disposição sobre a igualdade de tratamento do artigo 42.° da Directiva 77/91, devido à sua declaração normativa indeterminada (20), possa ser aplicável a uma circunstância tão específica como a da fixação do preço de emissão de novas acções em caso de aumento de capital.
62. As the Spanish Government and the United Kingdom Government correctly observe, this means that every shareholder will have acquired his shares at a different price, depending on the date of purchase and the respective market quotation. Consequently there will always be shareholders who have acquired their shares at a lower or higher price than the issue price. For that reason the argument that all shareholders are in the same situation cannot succeed. It must also be noted that the price of shares depends on many economic factors such as the financial situation of a particular company and also the world economy generally. Prices are also decisively influenced by the development of the market, that is to say, supply and demand. Consequently the differences appearing between existing and new shareholders with regard to the respective purchase price are not due to unequal treatment attributable to the company, (22) but are the result of circumstances typical of financial markets.
61. Acresce que o princípio da igualdade de tratamento dos accionistas, que é reconhecido nos ordenamentos jurídicos de muitos Estados‑Membros da Comunidade, não é interpretado segundo a opinião dominante no sentido de constituir um dever da sociedade de tratar igualmente os accionistas, mas sobretudo no sentido de que um tratamento desigual necessita de uma justificação objectiva (21) . O desejo da Comissão de não autorizar a fixação de um preço de emissão das novas acções inferior ao preço de aquisição das acções dos actuais accionistas, pelo contrário, vai além, afinal, de uma transposição estrita do princípio da igualdade que, como vimos, por falta de indicações jurídicas unívocas, não é exigida pela directiva nem corresponde à realidade societária, dado que o valor e o preço das acções de uma sociedade cotada em bolsa variam sempre, condicionados pelo desenvolvimento variável no mercado accionista.
63. In response to the Commission’s complaint that the issue price of new shares could be set below the market value, it must be observed, first, that the Commission’s argument is one-sided because, to all appearances, the Commission assumes that unequal treatment as between existing and new shareholders is conceivable only where the price at which existing shareholders acquired their shares corresponded exactly to the market value, whereas only the new shareholders profit from a discount. On the other hand, the Commission does not state its view on the possible applicability of the principle of equal treatment to the equally possible variants of that situation, where third parties acquire the new shares at a price exceeding the market value or the existing shareholders acquired their shares below the market value. 62. Tal como sustentam os Governos espanhol e do Reino Unido, com razão, esta circunstância tem por consequência que cada accionista, consoante o momento da aquisição e a respectiva cotação, adquire as suas acções a um preço diferente. Por conseguinte, haverá sempre accionistas que adquiriram as suas acções a um preço inferior ou mesmo superior ao preço de emissão. Por esta razão, não pode afirmar‑se com êxito que todos os accionistas se encontrem na mesma situação. Há que ter em consideração, além disso, a circunstância de que o preço das acções depende de muitos factores económicos, por exemplo, o desenvolvimento económico de uma determinada sociedade, ou mesmo o estado da economia mundial. Acresce que o preço das acções é influenciado em grande medida pelo desenvolvimento do mercado, ou seja, pela oferta e pela procura. As diferenças patentes entre os antigos e novos accionistas, no que se refere ao respectivo preço de aquisição, não se reconduzem a uma diferença de tratamento imputável à sociedade (22), sendo antes consequência de um desenvolvimento típico dos mercados financeiros.
64. It must also be borne in mind that it is perfectly possible to set the issue price of new shares below the market value not only under the contested Spanish rules, but also under the relevant legislation of other Member States, which the Commission expressly acknowledges in its reply. (23) This applies, for example, to the legal systems of Germany, (24) France, (25) Italy, (26) Slovenia (27) and the United Kingdom. (28)
63. No que respeita à possibilidade avançada pela Comissão de fixação de um preço de emissão das novas acções mesmo inferior ao preço de mercado, há que objectar, antes de mais, que a sua argumentação sofre do vício da parcialidade, porque ao que parece a Comissão parte do princípio de que uma diferença de tratamento entre antigos e novos accionistas apenas é concebível quando o preço ao qual os actuais accionistas adquiriram as suas acções correspondia exactamente ao preço de mercado, ao passo que só os novos accionistas beneficiam de um desconto. Pelo contrário, a Comissão não se manifesta sobre uma eventual aplicabilidade do princípio da igualdade de tratamento às variantes igualmente possíveis, segundo as quais terceiros adquirem novas acções a um preço que chega a ultrapassar o valor de mercado ou os próprios actuais accionistas adquiriram as suas acções abaixo do valor de mercado.
65. In addition, the Spanish and the Polish Governments argue that Directive 77/91 and the LSA certainly provide for safeguards to prevent an issue price being set which is too far below the market value. This argument merits consideration. As already mentioned, Directive 77/91 leaves that decision to the general meeting. (29) Under Article 29(4) of the directive, the administrative or management body must present to the general meeting a written report indicating the reasons for restriction or withdrawal of the right of pre-emption and justifying the proposed issue price. However, Article 159 of the LSA goes further than these Community law requirements in that it requires in addition a report drawn up by an auditor appointed for the purpose by the Companies Registry which must include the following particulars: (1) an assessment of the fair value of the company’s shares, (2) an assessment of the value of the pre-emption rights which it is proposed to withdraw and (3) a check on the accuracy of the information in the directors’ report. 64. Há que ter em consideração, além disso, que uma eventual fixação do preço de emissão de novas acções mesmo abaixo do valor de mercado é admitida não apenas segundo a regulamentação espanhola controvertida, mas também segundo as disposições aplicáveis dos outros Estados‑Membros, o que a Comissão reconhece expressamente na sua contestação (23) . É o caso dos ordenamentos jurídicos da Alemanha (24), França (25), Itália (26), Eslovénia (27) e do Reino Unido (28) .
66. Contrary to the Commission’s argument, the decision on withdrawing the pre-emption right and the nature [price] of the issue is not entirely within the discretion of the general meeting. Like the reporting duty under Article 29(4) of Directive 77/91, the additional reporting obligations introduced by national law aim to ensure that, in the interests of the shareholders and creditors, the decision is objectively justified. (30) Consequently the general meeting must necessarily make that decision in the interest of the shareholders themselves on the basis of the reports presented to the meeting, regardless of whether the reports are legally binding or not. Therefore the strict requirements for the issue of new shares (31) laid down by Article 159 of the LSA serve the protection of the shareholders and cannot be dismissed as mere procedural provisions. (32) They should rather be seen as additional safeguards to prevent an unreasonably low issue price from being set.
65. Além disso, há que ter em conta o argumento avançado pelos governos espanhol e polaco, segundo o qual a Directiva 77/91 e a LSA prevêem garantias destinadas a evitar a fixação de um preço de emissão muito abaixo do valor de mercado. Como já se referiu, a Directiva 77/91 deixa essa decisão à assembleia geral (29) . Nos termos do artigo 29.°, n.° 4, da Directiva 77/91, o órgão de direcção ou de administração deve apresentar a essa assembleia um relatório escrito que indique os motivos para limitar ou suprimir o direito de preferência e justifique o preço de emissão proposto. O artigo 159.° da LSA, com efeito, vai além destas indicações do direito comunitário, ao exigir ainda o relatório de um revisor oficial de contas designado pelo registo comercial especialmente para o efeito, que deve conter os seguintes elementos: (1) uma apreciação da razoabilidade do valor da acção, (2) uma apreciação do valor dos direitos de preferência excluídos e (3) um controlo do rigor dos dados contidos no relatório da administração.
67. Therefore it does not appear that Article 159 of the LSA could be in any way contrary to Article 42 in conjunction with Article 29(1) and (4) of Directive 77/91.
66. Ao contrário do que sustenta a Comissão, a decisão sobre a exclusão do direito de preferência e a forma da emissão não depende inteiramente do arbítrio da assembleia geral. Tal como o dever de apresentar um relatório escrito nos termos do artigo 29.°, n.° 4, da Directiva 77/91, os demais deveres de informação introduzidos pelo direito nacional visam designadamente assegurar que a decisão tenha uma fundamentação objectiva, no interesse dos accionistas e dos credores (30) . Independentemente da questão de saber se os relatórios são juridicamente vinculativos ou não, a assembleia geral tem de efectuar essa deliberação necessariamente no próprio interesse dos accionistas com base nos relatórios que lhe tiverem sido apresentados. Por conseguinte, as exigências rigorosas para a emissão de novas acções (31) nos termos do artigo 159.° da LSA visam a protecção dos accionistas e não podem, portanto, ser consideradas como meras disposições processuais (32) . Devem sobretudo ser consideradas como garantias adicionais para evitar a fixação de um preço de emissão desproporcionadamente baixo.
68. Consequently the first complaint must be dismissed as unfounded.
67. Em face do exposto, não se vê em que medida o artigo 159.° da LSA possa opor‑se ao artigo 42.° conjugado com o artigo 29.°, n. os 1 e 4, da Directiva 77/91.
68. Por conseguinte, o primeiro fundamento deve ser julgado improcedente.
69. With its second complaint, the Commission claims that Spain failed to comply with Article 29(1) of Directive 77/91 on the ground that, where the capital is increased by consideration in cash, Article 158(1) of the LSA grants a pre‑emption right not only to the shareholders, but also to the holders of convertible bonds.
2. Quanto ao segundo fundamento
70. I must agree with the Commission that, in so far as Article 158 of the LSA grants a pre-emption right also to the holders of convertible bonds, unlike Article 29(1) of Directive 77/91, which takes account only of the shareholders, (33) this contradicts the provision in the Directive, at least according to the wording, (34) which suggests a failure to comply with Community law.
69. Com o seu segundo fundamento, a Comissão acusa uma violação do artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91, sustentando que o artigo 158.°, n.° 1, da LSA, confere não apenas aos accionistas, mas também aos titulares de obrigações convertíveis o direito de preferência na subscrição de acções em caso de aumento de capital subscrito por entradas em dinheiro.
71. The Spanish Government concedes that there is a contradiction in the wording, (35) but replies that Article 29(1) speaks of offering new shares to the shareholders ‘on a pre-emptive basis’ and not ‘exclusively’. Furthermore, the Spanish Government rejects an interpretation which adheres to the wording and it advocates instead an interpretation based on the aims of Directive 77/91 and on the company’s interests, which would include the bondholders in the category of persons entitled under Article 29(1).
70. Há que concordar com a Comissão em que, na medida em que o artigo 158.°, n.° 1, da LSA, confere igualmente aos titulares de obrigações convertíveis um direito de preferência, em desconformidade com o artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/81, que apenas tem em conta os accionistas (33), se verifica uma contradição, pelo menos literal, com a disposição da directiva (34) o que aponta no sentido de uma violação do direito comunitário.
72. I consider that the interpretation proposed by the Spanish Government is not only contrary to the clear wording of Article 29(1). There is likewise no support for it on the basis of systematic or purposive interpretation of that provision. 71. O Governo espanhol admite esta contradição literal (35), mas objecta que o artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91 menciona uma oferta de novas acções «com preferência» aos accionistas e não «exclusivamente» aos accionistas. Além disso, o Governo espanhol recusa uma interpretação literal e defende, em vez disso, uma interpretação orientada para os objectivos da Directiva 77/91 e os interesses da sociedade, que inclui os titulares de obrigações convertíveis no círculo das pessoas com direito de subscrição ao abrigo do artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91.
73. Article 29(1) of Directive 77/91 clearly prescribes that, whenever the capital is increased, the shares must be offered on a pre-emptive basis to shareholders ‘in proportion to the capital represented by their shares’. As the Commission correctly notes, convertible bonds do not form part of a company’s capital. It follows that a proportionate issue of shares to bondholders is impossible. 72. Em meu entender, uma interpretação como a que propõe o Governo espanhol não se defronta apenas com a redacção clara do artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91. Também não encontra apoio numa interpretação sistemática ou teleológica desta disposição.
74. Contrary to the opinion of the Spanish Government, the word ‘shareholder’ within the meaning of Article 29(1) cannot be interpreted as including holders of convertible bonds. On the contrary, a comparison of Article 29(1) with Article 29(6) shows that, when regulating the pre-emption right of shareholders, the Community legislature was well aware of the existence of convertible bonds and similar securities, particularly as Article 29(6) refers to ‘securities which are convertible into shares’. This provision would have been unnecessary if the holders of convertible bonds were also to have been regarded as shareholders.
73. O artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91 dispõe claramente que em todos os aumentos do capital subscrito, as acções devem ser oferecidas com preferência aos accionistas, «proporcionalmente à parte do capital representada pelas suas acções». Tal como sustenta a Comissão, com razão, as obrigações convertíveis não pertencem, de facto, ao capital da sociedade. Daí resulta, desde logo, a impossibilidade de uma atribuição proporcional das acções aos titulares de obrigações convertíveis.
75. As the Spanish Government correctly observes, Article 29(1) does not refer to an ‘exclusive’ offer of new shares to shareholders. That is not the meaning and purpose of the shareholders’ pre-emption right which is the subject of the present proceedings. To that extent the Spanish Government’s submissions are mistaken. Rather it is a matter of conferring a legal status by virtue of law, (36) which allows the shareholders, in the event of an increase in capital, to acquire the new shares on a preferential basis. The directive imposes on the Spanish Government an obligation, when implementing it in national law, to create the legal conditions for giving effect to their preferential status. This corresponds to the government’s duty to ensure the practical effectiveness of directives, taking account of their purpose. (37) However, these legal conditions are not fulfilled if bondholders can dispute the shareholders’ pre-emption rights, so that those rights, which are expressly protected by the directive, cannot be exercised. (38)
74. Ao contrário da tese do Governo espanhol, o conceito de «accionista» na acepção do artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91 não deve ser entendido no sentido de abranger igualmente os titulares de obrigações convertíveis. Uma comparação entre o artigo 29.°, n.° 1, e o artigo 29.°, n.° 6, da Directiva 77/91 permite reconhecer que o legislador comunitário, ao regular o direito de preferência dos accionistas, conhecia perfeitamente a existência de obrigações convertíveis e títulos de crédito semelhantes, dado que o artigo 29.°, n.° 6, da Directiva 77/91 menciona «títulos convertíveis em acções». Se os titulares de obrigações convertíveis devessem ser considerados igualmente como accionistas, a disposição seria supérflua.
76. Article 158(1) of the LSA is contrary to the purpose of Article 29(1) of Directive 77/91, which is to safeguard the shareholders’ pre-emption right. As already mentioned, that right aims to protect shareholders against dilution of their share in the capital of a public company. (39) This aim would be frustrated if bondholders are also given a pre-emption right and compete with shareholders when new shares are issued in connection with a capital increase. (40)
75. Tal como o Governo espanhol alega, com razão, o artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91 não refere uma oferta «exclusiva» de novas acções aos accionistas. Também não é este o sentido e o objectivo do direito de preferência dos accionistas, que é objecto do presente processo. Nessa medida, as afirmações do Governo espanhol estão erradas. Trata‑se antes da atribuição de uma posição jurídica (36) que por força da lei permite que os accionistas, em caso de aumento de capital, adquiram prioritariamente as acções a serem emitidas. A directiva impõe ao legislador espanhol a obrigação de criar as condições legais para que esta posição prioritária se imponha, por meio da transposição para o direito nacional. Isto corresponde à sua obrigação de assegurar a eficácia prática das directivas tendo em conta o objectivo prosseguido (37) . Estas condições legais não estão reunidas quando os titulares de obrigações convertíveis podem pôr em causa o direito de preferência dos accionistas, não prevalecendo, deste modo, o direito dos accionistas expressamente protegido pela directiva (38) .
77. The exercise of that right enables the bondholders to obtain a shareholding without having to convert their bonds into shares beforehand. This is likely to result in dilution of the shareholders’ shares to the advantage of the bondholders, although the latter may not fulfil the conditions laid down by the general meeting for the conversion of their bonds. The risk of a reduction of shares and the consequent deterioration in the position of the shareholders is all the more likely if the bondholders satisfy the conditions for the conversion of their bonds into shares, particularly as they then have two ways of acquiring shares in the company. This would result in preferential treatment of the bondholders at the expense of the shareholders. (41)
76. O artigo 158.°, n.° 1, da LSA, opõe‑se ao objectivo do artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91, de garantir o direito de preferência do accionista. Tal como se mencionou de início, este direito visa proteger o accionista de uma diluição da sua participação no capital social da sociedade anónima (39) . Este objectivo é frustrado se os titulares de obrigações convertíveis obtiverem igualmente um direito de preferência e, portanto, entrarem em concorrência com os accionistas na emissão de novas acções no quadro de um aumento do capital social (40) .
78. It follows from what has been said that Article 158(1) of the LSA is contrary to the wording and also to the meaning and purpose of Article 29(1) of Directive 77/91 in that it grants not only the shareholders, but also the holders of convertible bonds, a pre-emption right to shares in the event of a increase in the capital by consideration in cash.
77. O exercício deste direito possibilita‑lhes, designadamente, a aquisição de uma participação no capital social sem terem de converter previamente as suas obrigações em acções. Em consequência disso, os accionistas correm o risco de verem diluída a sua participação a favor dos titulares de obrigações convertíveis, apesar de os últimos, em determinadas circunstâncias, não preencherem as condições estabelecidas pela assembleia geral para a conversão das suas obrigações. O risco de uma redução da participação e, portanto, de a posição dos accionistas piorar, existe precisamente quando os titulares de obrigações convertíveis preenchem as condições para uma conversão em acções, dado que nesse caso dispõem de duas possibilidades diferentes de adquirirem participações na sociedade. A consequência disso seria um favorecimento dos titulares de obrigações convertíveis em prejuízo dos accionistas (41) .
79. Consequently the second ground of complaint is well founded. 78. Resulta das considerações acima expostas que o artigo 158.°, n.° 1, da LSA, ao conferir não apenas aos accionistas, mas também aos titulares de obrigações convertíveis o direito de preferência na subscrição de acções em caso de aumento do capital subscrito por entradas em dinheiro, viola quer a letra quer o objectivo do artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91.
2. The third complaint
79. Por conseguinte, o segundo fundamento é procedente.
80. With its third ground of complaint, the Commission claims a failure to comply with Article 29(6) in conjunction with Article 29(1) of Directive 77/91 on the ground that Article 293(2) of the LSA grants a pre-emption right for convertible bonds not only to the shareholders, but also to the holders of convertible bonds pertaining to earlier issues.
3. Quanto ao terceiro fundamento
81. As already found, Article 29(1) of the same directive gives shareholders alone a right to preferential subscription for shares. It also follows from Article 29(6) that paragraphs (1) to (5) of Article 29 apply to the issue of all securities which are convertible into shares. This reference to Article 29(1) is to be interpreted as meaning that Directive 77/91 confers on shareholders alone a preferential right to subscribe for convertible bonds. (42)
80. No seu terceiro fundamento, a Comissão alega uma violação do artigo 29.°, n.° 6, conjugado com o artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91, uma vez que o artigo 293.°, n.° 2, da LSA confere não apenas aos accionistas, mas também aos titulares de obrigações convertíveis pertencentes a emissões anteriores o direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis.
82. In contrast, Article 293(2) of the LSA provides that the holders of earlier issues of convertible bonds have the same right. Accordingly here again it must be said that the national legislature goes further than the provisions of Directive 77/91. In any case, in going beyond the regulatory framework laid down by Community law, Article 293(2) of the LSA fails to comply with Directive 77/91 as its effect is prejudicial to the shareholders. 81. Tal como já anteriormente constatámos, o artigo 29.°, n.° 1, da mesma directiva confere apenas aos accionistas o direito de preferência na subscrição de acções. Resulta ainda do artigo 29.°, n.° 6, da Directiva 77/91, que os n. os 1 a 5 são aplicáveis à emissão de todos os títulos de crédito que possam ser convertidos em acções. Esta remissão para o artigo 29.°, n.° 1, deve ser entendida no sentido de que a Directiva 77/91 confere o direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis unicamente aos accionistas (42) .
83. As in the situation described in relation to the second ground of complaint, there is competition also to acquire convertible bonds between the shareholders and the holders of earlier issues of such bonds. Therefore my observations concerning the second ground of complaint can be applied here.
82. Pelo contrário, o artigo 293.°, n.° 2, da LSA atribui o mesmo direito aos titulares de obrigações convertíveis pertencentes a emissões anteriores. Por conseguinte, há que constatar aqui também que a legislação nacional vai além do disposto na Directiva 77/91. O facto de ir além do quadro regulamentar estabelecido pelo direito comunitário constitui sem dúvida uma violação da Directiva 77/91, dado que produz efeitos em desfavor dos accionistas.
84. Consequently the third ground of complaint is well founded. 83. Em conformidade com a situação descrita no quadro do segundo fundamento, existe, mesmo igualmente no que respeita à aquisição de obrigações convertíveis, uma relação de concorrência entre os accionistas e os titulares de obrigações convertíveis pertencentes a emissões anteriores. Nessa medida, as minhas observações quanto ao segundo fundamento são, mutatis mutandis , aplicáveis.
4. The fourth complaint 84. O terceiro fundamento é, por conseguinte, procedente.
85. With its fourth ground of complaint, the Commission claims failure to comply with Article 29(6) in conjunction with Article 29(4) of Directive 77/91 on the ground that the LSA does not provide that the general meeting may resolve to withdraw the right to preferential subscription for convertible blonds.
4. Quanto ao quarto fundamento
86. Article 29(4) of Directive 77/91 provides that the general meeting may, by resolution, withdraw the shareholders’ pre-emption right, subject to certain conditions. Under Article 29(6), this provision also applies to the shareholders’ pre-emption right, in relation to the issue of securities which are convertible into shares.
85. No seu quarto fundamento, a Comissão alega uma violação do artigo 29.°, n.° 6, conjugado com o artigo 29.°, n.° 4, da Directiva 77/91, porque a LSA não prevê que a assembleia geral possa deliberar a exclusão do direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis.
87. With regard to the implementation of the abovementioned Community law provisions in Spanish law, it must be said that Article 159 of the LSA expressly provides for the right of the general meeting to resolve to withdraw the pre‑emption right. On the other hand, Article 293 of the LSA, which grants the shareholders a right of pre-emption for convertible bonds, does not confer upon the general meeting the same right to withdraw the pre-emption right in relation to those securities. Whereas Article 293(3) of the LSA states that the provisions of Article 158 of that law are to apply to the preferential right of subscription for convertible bonds, this reference does not extend to Article 159 of the LSA. Against this background, I must agree with the Commission that, as a Member State measure implementing Community law, the Spanish LSA differs from the requirements of the directive, at least so far as the wording is concerned.
86. O artigo 29.°, n.° 4, da Directiva 77/91 dispõe que a assembleia geral pode, em determinadas condições, deliberar a exclusão do direito de preferência dos accionistas. Nos termos do artigo 29.°, n.° 6, da Directiva 77/91, esta disposição é igualmente aplicável ao direito de subscrição dos accionistas no que se refere à emissão de títulos convertíveis em acções.
88. The foregoing conclusion cannot be refuted by the Spanish Government’s argument that systematic interpretation of the provisions of the LSA is needed in order to conclude that Spanish company law provides for the pre-emption right to be withdrawn in relation to convertible bonds. In particular, the Spanish Government should explain why Article 293(3) of the LSA does not refer directly to the central rule in Article 159 concerning the withdrawal of the pre-emption right, which would have supported its interpretation.
87. Quanto à transposição das disposições comunitárias acima referidas para o direito espanhol, constata‑se que o artigo 159.° da LSA prevê expressamente o direito da assembleia geral de deliberar a exclusão do direito de preferência. Pelo contrário, o artigo 293.° da LSA, que confere aos accionistas da sociedade o direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis, não prevê o mesmo direito da assembleia geral de exclusão do direito de preferência na subscrição relativamente a estes títulos. Designadamente, nos termos do artigo 293.°, n.° 3, da LSA, ao direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis é aplicável o artigo 158.° desta lei, mas esta remissão não se estende ao artigo 159.° da LSA. Neste contexto, há que dar razão à Comissão: a LSA espanhola, como acto de transposição de um Estado‑Membro, afasta‑se, pelo menos do ponto de vista literal, do disposto na directiva.
89. I am aware that, with regard to the question whether a provision of national law is contrary to Community law, it is necessary to take into account not only the wording of that provision but also how it is interpreted by the national courts. (43) Because the case-law of a Member State reproduces the interpretation of the law with binding effect for all persons, that case-law is the essential criterion for judging whether the implementation and interpretation of national law conforms with Community law. However, the Spanish Government has made no submissions which could have indicated a supreme court interpretation of the LSA which conforms with Community law or indicated even the predominant opinion among legal theorists. (44) Instead, the Spanish Government has relied on its own interpretation of the law, without entirely dispelling the remaining doubts concerning the correct implementation of the directive. Consequently the Spanish Government cannot be said to have substantiated adequately its submissions according to the procedural rules concerning the burden of asserting and proving facts in support.
88. As alegações do Governo espanhol, segundo as quais uma interpretação sistemática das disposições da LSA permite concluir que o direito societário espanhol prevê a exclusão do direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis, não podem infirmar esta conclusão. O Governo espanhol omitiu, em especial, uma explicação sobre o motivo pelo qual o artigo 293.°, n.° 3, da LSA não remete directamente para a regra central do artigo 159.° da LSA relativa à exclusão do direito de preferência, o que iria no sentido da interpretação que defende.
90. Regardless of this, I share the Commission’s view that the abovementioned Member State’s provisions in any case lack a minimum degree of certainty and clarity and therefore do not meet the requirements of legal certainty and clarity.
89. Estou ciente de que na análise da questão de saber se uma disposição do direito nacional se opõe ao direito comunitário é determinante não apenas a redacção desta disposição, mas deve, além disso, ter‑se em conta a interpretação que dela fazem os tribunais nacionais (43) . A jurisprudência de um Estado‑Membro, pelo facto de constituir a interpretação vinculativa da lei para todos os sujeitos de direito, revela‑se uma medida indispensável para a apreciação da conformidade da transposição com o direito comunitário e para a interpretação do direito nacional. Com efeito, o Governo espanhol nada alegou que pudesse indicar a existência de uma interpretação da LSA conforme com o direito comunitário por parte do Supremo Tribunal nem sobre a opinião dominante na doutrina (44) . Em vez disso, invocou a sua própria interpretação da lei, sem eliminar inteiramente as dúvidas que subsistem sobre a transposição correcta da directiva. Portanto, segundo as regras processuais relativas ao ónus de alegação e de prova, a sua afirmação não se pode considerar suficientemente fundada.
91. It is true that the implementation of a directive in national law does not necessarily require that its provisions be incorporated formally and verbatim in express, specific legislation. (45) However, the Court has consistently held that, in order to ensure that directives are fully applied in fact as well as in law, Member States must not only bring their law into conformity with Community law, but also create a situation which is sufficiently precise, clear and transparent to allow individuals to know their rights and rely on them before the national courts. (46) As Article 293(3) of the LSA does not make it clear beyond doubt that the general meeting may resolve to withdraw the preferential right of subscription for convertible bonds, the Spanish legislature has not correctly implemented Article 29(6) in conjunction with Article 29(4) of Directive 77/91.
90. Independentemente disso, partilho a opinião da Comissão, segundo a qual as regulamentações do Estado‑Membro acima referidas carecem, com efeito, de um mínimo de clareza e definição e, por conseguinte, não cumprem as exigências de segurança jurídica e de clareza. 92. Consequently this ground for complaint is also well founded.
91. É certo que a transposição de uma directiva para o direito nacional não exige necessariamente que as suas disposições sejam reproduzidas formal e literalmente numa disposição legal expressa e específica (45) . Com efeito, segundo jurisprudência constante, os Estados‑Membros devem criar, para garantir a plena aplicação das directivas não só no plano jurídico como também na prática, um enquadramento legal preciso no domínio em causa, através de disposições jurídicas susceptíveis de criar uma situação precisa, clara e transparente que permita aos particulares conhecer os respectivos direitos e invocá‑los perante os órgãos jurisdicionais nacionais (46) . Pelo facto de não resultar claramente do artigo 293.°, n.° 3, da LSA, que a assembleia geral pode deliberar a exclusão do direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis, o legislador espanhol não transpôs correctamente o artigo 29.°, n.° 6, conjugado com o artigo 29.°, n.° 4, da Directiva 77/91.
VII – Costs 92. Portanto, este fundamento é também procedente.
93. Under Article 69(2) of the Rules of Procedure, the unsuccessful party is to be ordered to pay the costs. As the Kingdom of Spain has mainly failed in its submissions, it must be ordered to pay the costs. VII – Quanto às despesas VIII – Conclusion 93. Nos termos do artigo 69.°, n.° 2, do Regulamento de Processo, a parte vencida é condenada nas despesas. Uma vez que o Reino de Espanha foi vencido, no essencial dos seus argumentos, há que condená‑lo nas despesas.
94. Therefore I propose that the Court should: VIII – Conclusão – declare that, in failing to implement correctly Directive 77/91, the Kingdom of Spain has failed to fulfil its obligations arising from that directive, in particular those arising from: 94. Tendo em conta as considerações precedentes, proponho ao Tribunal de Justiça que declare
(a) Article 29(1) thereof, in that it grants not only the shareholders, but also the holders of convertible bonds a pre-emption right for shares in the event of an increase in capital by consideration in cash; – que o Reino de Espanha, não tendo transposto correctamente a Directiva 77/91, não cumpriu as obrigações decorrentes desta directiva, em especial as que resultam
(b) Article 29(6) in conjunction with Article 29(1) thereof, in that it grants not only the shareholders, but also the holders of earlier issues of convertible bonds a pre-emption right for convertible bonds; a) do seu artigo 29.°, n.° 1, na medida em que confere não apenas aos accionistas, mas também aos titulares de obrigações convertíveis o direito de preferência na subscrição de acções em caso de aumento do capital subscrito por entradas em dinheiro;
(c) Article 29(6) in conjunction with Article 29(4) thereof, in that it does not provide that the general meeting may resolve to withdraw the pre-emption right for convertible bonds;
b) do seu artigo 29.°, n.° 6, conjugado com o artigo 29.°, n.° 1, na medida em que confere não apenas aos accionistas mas também aos titulares de obrigações convertíveis pertencentes a emissões anteriores o direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis;
– for the remainder, dismiss the application as unfounded;
c) do seu artigo 29.°, n.° 6, conjugado com o artigo 29.°, n.° 4, na medida em que não prevê que a assembleia geral possa deliberar a exclusão do direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis;
– order the Kingdom of Spain to pay the costs. – que, quanto ao resto, a acção é improcedente;
(1) . – o Reino de Espanha é condenado nas despesas.
(2) –	Second Council Directive 77/91/EEC of 13 December 1976 on coordination of safeguards which, for the protection of the interests of members and others, are required by Member States of companies within the meaning of the second paragraph of Article 58 of the Treaty, in respect of the formation of public limited liability companies and the maintenance and alteration of their capital, with a view to making such safeguards equivalent (OJ 1977 L 26, p. 1).
(1) . (3) –	Convertible bonds are bonds the holder of which has, in addition to the right to repayment, the right to convert the bonds into shares or to subscribe for new shares as a special profit participation right (see Nagele, Kommentar zum Aktiengesetz [publ. Peter Jabornegg/Rudolf Strasser] 4th ed., Vienna 2002, Part III [§§ 145-273AktG], No 5, p. 5; Peifer, K.-N., Münchener Kommentar zum Aktiengesetz , 2nd ed., 2005, § 186 AktG, No 33; Hüffer, U., Aktiengesetz , 8th ed., vol. 53, § 160 AktG, No 12; Holland, B., ‘Die Bedienung von Wandelanleihen aus genehmigtem Kapital’, Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht , 2006, No 23, p. 892; Kocbek, M., Veliki komentar Zakona o gospodarskih družbah / ZGD-I [publ. Marijan Kocbek], vol. 2, Ljubljana 2007, Article 371, p. 664). In the financial respect convertible bonds are hybrid securities as at first, as bonds, they provide a fixed income and, if converted, a variable income (see Tapia Hermida, A.J., ‘Obligaciones convertibles’, Diccionario de Derecho de Sociedades [publ. Carmen Alonso Ledesma], Madrid 2006, p. 820 et seq.).
(2) –	Segunda Directiva 77/91/CEE do Conselho, de 13 de Dezembro de 1976, tendente a coordenar as garantias que, para protecção dos interesses dos sócios e de terceiros, são exigidas nos Estados‑Membros às sociedades, na acepção do segundo parágrafo do artigo 58.° do Tratado, no que respeita à constituição da sociedade anónima, bem como à conservação e às modificações do seu capital social, a fim de tornar equivalentes essas garantias em toda a Comunidade (JO L 26, p. 1 – EE 17 F1 p. 44).
(4) -	On the basis of Article 44(2)(g) EC 10 harmonisation directives have so far been adopted in the narrower field of company law and have been implemented in national law (sees Kindler, P., Münchener Kommentar zum BGB , 4th ed., 2006, vol. 11, No 33; Behrens, P., Handbuch des EU-Wirtschaftsrechts, vol. 1, Munich 2004, E. III, No 10, p. 10; Trstenjak, V./Kocbek, M., Evropsko pravo gospodarskih družb, Ljubljana 2004, pp. 31 to 50).
(3) –	Obrigações convertíveis são obrigações que conferem ao credor, além do direito ao reembolso, a faculdade, como direito especial de gozo, de converter o título de crédito em acções ou de receber novas acções (v. Nagele, Kommentar zum Aktiengesetz [ed. por Peter Jabornegg/Rudolf Strasser], 4.ª edição, Viena 2002, III. Parte [§§ 145‑273 AktG], n.° 5, p. 5; Peifer, K.‑N., Münchener Kommentar zum Aktiengesetz , 2.ª edição, 2005, § 186 AktG, n.° 33; Hüffer, U., Aktiengesetz , 8.ª edição, Tomo 53, § 160 AktG, n.° 12; Holland, B., «Die Bedienung von Wandelanleihen aus genehmigtem Kapital», Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht , 2006, Caderno 23, p. 892; Kocbek, M., Veliki komentar Zakona o gospodarskih družbah / ZGD‑1 [publicado por Marijan Kocbek], 2.° Tomo, Ljubljana 2007, artigo 371.°, p. 664 e segs.). Do ponto de vista financeiro, no caso das obrigações convertíveis, trata‑se de títulos híbridos, dado que na sua qualidade de obrigações garantem um rendimento fixo e, em caso de conversão, um rendimento variável (v. Tapia Hermida, A. J., «Obligaciones convertibles», Diccionario de Derecho de Sociedades [ed. por Carmen Alonso Ledesma], Madrid 2006, p. 820 e seguintes).
(5) -	The main importance of Directive 77/91 lies in establishing for the whole Community the continental European principle of fixed capital. As the shareholders are not personally liable for a company’s debts, to protect creditors the company is required to have a minimum capital which is secured by strict rules on the maintenance of capital. Consequently the directive regulates not only the minimum amount of capital, but also, and more importantly, the procedure for providing cash and non-cash consideration, the acquisition by the company of its own shares, the withdrawal of shares and increasing and reducing the capital. However, the Directive aims not only to protect creditors, even in so far as it regulates the raising and maintenance of share capital and reserves. As shown by the second and fifth recitals of the preamble, it also aims to protect the shareholders. This purpose is served in particular by the provisions on resolutions of the general meeting for measures concerning capital, the duty to provide information on serious losses, the introduction of a pre-emption right for shareholders on capital increases and formulating the principle of equal treatment. In addition, the directive regulates vital matters in connection with the formation of a public company. The provisions concerning the minimum information to be given in the statutes, the instrument of incorporation or a separate document should be particularly noted (see Habersack, M., Europäisches Gesellschaftsrecht , 3rd ed., Munich 2006, Nos 3 and 4, p. 129 f; Lutter, M., Europäisches Unternehmensrecht , 4th ed., Berlin 1996, p. 109 et seq.). (4) –	Até ao presente, foram aprovadas e transpostas para o direito nacional com base no artigo 44.°, n.° 2, alínea g), CE, dez directivas de aproximação no domínio do direito das sociedades em sentido estrito (v. Kindler, P., Münchener Kommentar zum BGB , 4.ª edição, 2006, Volume 11, n.° 33; Behrens, P., Handbuch des EU‑Wirtschaftsrechts , Volume 1, Munique 2004, E. III, n.° 10, p. 10; Trstenjak, V./Kocbek, M., Evropsko pravo gospodarskih družb , Ljubljana 2004, p. 31 a 50).
(6) -	For a study of the development of the pre-emption right in the legal systems of Germany, Italy, France, the United Kingdom, Belgium, Portugal and Switzerland, see Vásquez, Albert, D., Revista de derecho de sociedades, No 11 (1999), pp. 79 to 131. (5) –	O significado essencial da Directiva 77/91 reside antes de mais na consagração a nível comunitário do princípio continental europeu do capital fixo: uma vez que os accionistas não respondem pessoalmente pelas dívidas da sociedade, esta deve dispor de um capital mínimo para protecção dos credores, que é, além disso, garantido por disposições rigorosas sobre a conservação do capital. A directiva regula, portanto, não apenas o montante mínimo do capital, mas também e sobretudo as modalidades de prestação das entradas em dinheiro e em espécie, a aquisição de acções próprias pela sociedade, a amortização de acções e as alterações do capital por meio de aumento e de redução. Com efeito, a directiva tem por objectivo, na medida em que regula a constituição e conservação do capital de garantia, não apenas a protecção dos credores. De acordo com os seus segundo e quinto considerandos, trata‑se sobretudo da protecção dos accionistas. Em especial, prosseguem esse objectivo as disposições sobre a participação da assembleia geral nas medidas respeitantes ao capital e sobre os deveres de informação em caso de prejuízos graves, a introdução de um direito de preferência dos accionistas nos aumentos de capital e a consagração do princípio da igualdade de tratamento. Para além disso, a directiva regula questões essenciais relacionadas com a constituição das sociedades anónimas. Há que salientar as disposições relativas ao conteúdo mínimo dos estatutos, do acto de constituição ou de um documento separado (v. Habersack, M., Europäisches Gesellschaftsrecht , 3.ª edição, Munique 2006, n. os 3 e 4, p. 129 e segs.; Lutter, M., Europäisches Unternehmensrecht , 4.ª edição, Berlim 1996, p. 109 e segs.).
(7) -	See Vásquez, Albert, D., ‘El derecho de suscripción preferente en el Derecho Comunitario’, Revista de derecho mercantil, No 230 (1998), p. 1693. At the same time the German Law on public companies substantially influenced the structure and also the substantive provisions of Directive 77/91, which caused the Member States of the common-law family of legal systems certain difficulties in implementation (see Trstenjak, V./ Kocbek, M., loc. cit. [footnote 4], p. 34; Schutte-Venstra, J.N., Harmonisatie van het Kapitaalbeschermingsrecht in de EEG, Apeldoorn 1991, p. 16).
(6) –	Para uma análise do desenvolvimento do direito de preferência nos ordenamentos jurídicos da Alemanha, Itália, França, do Reino Unido, da Bélgica, de Portugal e da Suíça, v. Vásquez Albert, D., «El derecho de suscripción preferente en Europa», Revista de derecho de sociedades , n.° 11 (1999), p. 79 a 131.
(8) –	Natterer, J., Kapitalveränderung der Aktiengesellschaft, Bezugsrecht der Aktionäre und sachlicher Grund , Bielefeld 2000, p. 8; Peifer, K.‑N., loc cit. [footnote 3], § 186 Law on public companies, No 16; Lamy Sociétés Commerciales (publ. by Jacques Mestre/Dominique Velardocchio), Rueil-Malmaison 2008, p. 1835. See Case C-42/95 Siemens [1996] ECR I‑6017, paragraph 19, in which the Court examines the purpose of the principle of the pre-emption right, which is to prevent a reduction in the percentage holding of shareholders in the company’s share capital.
(7) –	V. Vásquez Albert, D., «El derecho de suscripción preferente en el Derecho Comunitario», Revista de derecho mercantil , Nr. 230 (1998), p. 1693. Nesse ponto, a Lei das sociedades anónimas alemã 77/91 influenciou em grande medida a directiva, quer do ponto de vista da estrutura quer do conteúdo regulamentar, o que causou certas dificuldades de transposição para os Estados‑Membros pertencentes à família jurídica da common law (v. Trstenjak, V./Kocbek, M., op. cit. (nota 4) p. 34; Schutte‑Venstra, J. N., Harmonisatie van het kapitaalbeschermingsrecht in de EEG , Apeldoorn 1991, p. 16).
(9) –	See, to that effect, Grechenig, K., ‘Discriminating Shareholders through the Withdrawal of Pre‑emption Rights?’, European Company and Financial Law Review , vol. 4 (2007), No 4, p. 577. Yanes Yanes, P., ‘Derecho de suscripción preferente’, Diccionario de Derecho de Sociedades (publ. by Carmen Alonso Ledesma), Madrid 2006, p. 511 and Davies, P., Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law , 7th ed., London 2003, p. 631 et seq., point out that the pre-emption right performs two functions. First, it is intended to protect shareholders against the dilution of their financial share in the company. Secondly, the pre-emption right is intended to safeguard them against the loss of influence on the company’s business. Pisani Massamormile, A., ‘Aumento del capitale sociale’, Armonie e disarmonie nel diritto comunitario delle società di capitali , vol. 1, Milan, 2003, p. 714, distinguishes between a management-related (in relation to the voting weight of each shareholder) and asset-related (with reference to each shareholder’s right to a share of the profit) function of the pre-emption right. (8) –	Natterer, J., Kapitalveränderung der Aktiengesellschaft, Bezugsrecht der Aktionäre und sachlicher Grund , Bielefeld 2000, p. 8; Peifer, K.‑N., op. cit. (nota 3), § 186 AktG, n.° 16; Lamy Sociétés Commerciales (ed. por Jacques Mestre/Dominique Velardocchio), Rueil‑Malmaison 2008, p. 1835. V. acórdão de 19 de Novembro de 1996, Siemens (C‑42/05, Colect., p. I‑6017, n.° 19), em que o Tribunal de Justiça analisa o objectivo do princípio do direito de preferência, que consiste em evitar uma redução da participação percentual de accionistas no capital social.
(10) –	Joined Cases C-19/90 and C‑20/90 Karella [1991] ECR I‑2691, paragraphs 25 and 30, and Case C-381/89 Epas [1992] ECR I‑2111, paragraphs 27 and 32.
(9) –	Neste sentido, Grechenig, K., «Discriminating Shareholders through the Exclusion of Pre‑emption Rights?», European company and financial law review , Volume 4 (2007), n.° 4, p. 577. Yanes Yanes, P., «Derecho de suscripción preferente», Diccionario de Derecho de Sociedades (ed. por Carmen Alonso Ledesma), Madrid 2006, p. 511 e Davies, P., Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law , 7.ª edição, Londres 2003, p. 631 e segs., referem que o direito de preferência cumpre duas funções. Por um lado, deve proteger o accionista contra uma diluição da sua participação económica na sociedade. Por outro, esse direito deve evitar que ele perca influência na vida da sociedade. Pisani Massamormile, A., «Aumento del capitale sociale», Armonie e disarmonie nel diritto comunitario delle società di capitali , Volume 1, Milão 2003, p. 714, distingue entre uma função administrativa (ligada ao peso do voto de cada accionista) e uma função patrimonial (relativa ao direito de cada accionista à participação nos lucros) do direito de preferência.
(11) –	Case C-287/03 Commission v Belgium [2005] ECR I‑3761, paragraph 27; Case C‑341/02 Commission v Germany [2005] ECR I‑2733, paragraph 35; Case C‑263/99 Commission v Italy [2001] I-4195, paragraph 27; Case C-68/99 Commission v Germany [2001] ECR I‑1865, paragraph 38; C-159/94 Commission v France [1997] ECR I‑5815, paragraph 102; and Case 96/81 Commission v Netherlands [1982] ECR 1791, paragraph 6.
(10) –	Acórdãos de 30 de Maio de 1991, Karella (C‑19/90 e C‑20/90, Colect., p. I‑2691, n. os 25 e 30) e de 24 de Março de 1992, Epas (C‑381/89, Colect., p. I‑2111, n. os 27 e 32).
(12) –	Case 272/86 Commission v Greece [1988] ECR 4875, paragraph 21.
(11) –	Acórdãos de 12 de Maio de 2005, Comissão/Bélgica (C‑287/03, Colect., p. I‑3761, n.° 27), de 14 de Abril de 2005, Comissão/Alemanha (C‑341/02, Colect., p. I‑2733, n.° 35), de 29 de Maio de 2001, Comissão/Itália (C‑263/99, Colect., p. I‑4195, n.° 27), de 8 de Março de 2001, Comissão/Alemanha (C‑68/99, Colect., p. I‑1865, n.° 38), de 23 de Outubro de 1997, Comissão/França (C‑159/94, Colect., p. I‑5815, n.° 102) e de 25 de Maio de 1982, Comissão/Países Baixos (96/81, Recueil, p. 1791, n.° 6). (13) –	Grechenig, K., Spanisches Aktien- und GmbH-Recht – Das einstufige Verwaltungssystem in Beziehung zur Hauptversammlung und zu Gesellschafterrechten , Vienna 2005, p. 136, describes the second subparagraph of Article 159(1)(c) of the LSA as questionable on grounds of shareholder protection and refers to the present action against Spain for failure to fulfil its obligations, but does not conclude that there was discriminatory treatment of shareholders.
(12) –	Acórdão de 22 de Setembro de 1988, Comissão/Grécia (C‑272/86, Colect., p. 4875, n.° 21).
(14) –	Vásquez Albert, D., loc. cit. [footnote 7], p. 1714, points out that the Member States’ legal systems generally lay down stricter rules than Community law does. In the author’s opinion, the nature of Directive 77/91 as a minimum protection standard allows the Member State to adopt stricter rules. Natterer, J., ‘Bezugsrechtssausschluss und zweite gesellschaftsrechtliche Richtlinie’, Zeitschrift für Wirtschaftsrecht , 1995, p. 1483, also regards Directive 77/91 as a minimum protection standard and refers to the second recital in that connection. (13) –	Grechenig, K., Spanisches Aktien‑ und GmbH‑Recht – Das einstufige Verwaltungssystem in Beziehung zur Hauptversammlung und zu Gesellschafterrechten , Viena 2005, p. 136, considera duvidosa, é certo, a regulamentação do artigo 159.°, n.° 1, alínea c), segundo parágrafo, da LSA, por razões de protecção dos accionistas, e remete para a presente acção de incumprimento contra o Reino de Espanha, mas sem retirar conclusões quanto ao tratamento discriminatório dos accionistas.
(15) –	According to Article 25(1) of Directive 77/91, every increase in capital must be decided upon by the general meeting.
(14) –	Vásquez Albert, D., op. cit. (nota 7), p. 1714, refere que os ordenamentos nacionais dos Estados‑Membros, em geral, prevêem regulamentações mais rigorosas que o direito comunitário. Na opinião do autor, o carácter da Directiva 77/91 como norma de protecção mínima permite a aceitação de regulamentações mais rigorosas pelos Estados‑Membros. Natterer, J., «Bezugsrechtssausschluss und zweite gesellschaftsrechtliche Richtlinie», Zeitschrift für Wirtschaftsrecht , 1995, p. 1483, considera a Directiva 77/91 igualmente como norma de protecção mínima, baseando‑se no segundo considerando.
(16) –	Joined Cases 66/79, 127/79 and 128/79 Salumi and Others [1980] ECR 1237, paragraph 14; Case 203/86 Spain v Council [1988] ECR 4563, paragraph 25; Case C‑15/95 EARL de Kerlast [1997] ECR I‑1961, paragraph 35; Case C‑292/97 Karlsson and Others [2000] ECR I‑2737, paragraph 39; Case C‑14/01 Niemann [2003] ECR I‑2279, paragraph 49; and Case C‑182/03 Belgium v Commission [2006] ECR I‑5479, paragraph 170.
(15) –	Nos termos do artigo 25.°, n.° 1, da Directiva 77/91, qualquer aumento de capital deve ser deliberado pela assembleia geral.
(17) –	See paragraph 34 of the reply.
(16) –	Acórdãos de 27 de Março de 1980, Salumi e o. (66/79, 127/79 e 128/79, Recueil, p. 1237, n.° 14), de 20 de Setembro de 1988, Espanha/Conselho (203/86, Colect., p. 4563, n.° 25), de 17 de Abril de 1997, EARL de Kerlast (C‑15/95, Colect., p. I‑1961, n.° 35), de 13 de Abril de 2000, Karlsson e o. (C‑292/97, Colect., p. I‑2737, n.° 39), de 6 de Março de 2003, Niemann (C‑14/01, Colect., p. I‑2279, n.° 49) e de 22 de Junho de 2006, Bélgica/Comissão (C‑182/03, Colect., p. I‑5479, n.° 170).
(18) –	See paragraph 23 of the application and paragraphs 10 and 22 of the reply.
(17) –	V. n.° 34 da contestação.
(19) –	In the opinion of Rossi, M., in Calliess/Ruffert (publ.), Kommentar zu EUV/EGV , 3rd ed., 2007, Article 20 Grundrechtecharta, paragraph 19, p. 2629, the general principle of equality is characterised by a two or three-stage test. The first stage is always to determine whether there is unequal treatment of comparable situations (or similar treatment of situations which are different). The second stage is to ascertain whether that unequal treatment (or equal treatment) is possibly justified. There may also be a test of proportionality.
(18) –	V. n.° 23 da petição e n. os 10 e 22 da contestação.
(20) Grechenig, K., loc. cit. [footnote. 9], p. 581, complains of the vague normative statement of the equal treatment provision of Article 42 of Directive 77/91. Hefermehl, W./Bungeroth, E., Aktiengesetz , vol. 1, Munich 1984, § 53 a, paragraph 13, p. 14, criticise its lack of precision. Grundmann, S., Europäisches Gesellschaftsrecht , Heidelberg 2004, paragraph 325, p. 146, observes, with regard to the dogmatism of the provision, that the requirement of equal treatment applies above all to questions concerning capital, but is worded in general terms. Consequently it needs to be amplified by detailed rules. (19) –	Na opinião de Rossi, M., in Calliess/Ruffert (ed.), Kommentar zu EUV/EGV , 3.ª edição, 2007, Art. 20 Grundrechtecharta (artigo 20.° da Carta dos Direitos Fundamentais), n.° 19, p. 2629, o princípio geral da igualdade caracteriza‑se por uma análise em duas ou três etapas: na primeira, há que verificar sempre se existe uma diferença de tratamento de situações comparáveis (ou uma igualdade de tratamento de situações diferentes). Numa segunda fase, há que analisar se esta diferença de tratamento (ou igualdade de tratamento) pode eventualmente ser justificada. Em determinadas circunstâncias, efectua‑se uma análise da proporcionalidade.
(21) –	With regard to the wording of Paragraph 53a of the Law on public companies (‘unter gleichen Voraussetzungen’ (under equal conditions)), which implements Article 42 of Directive 77/91 in German law, Hefermehl, W./Bungeroth, E., loc . cit. (footnote 20), Paragraph 53 a, paragraphs 13 and 14, p. 14, point out that this provision leaves room for appropriate differentiation which would avoid the rigidity of the impractical requirement for equal treatment. Consequently these commentators interpret that provision as a prohibition of arbitrary acts. Similar views are expressed by Grundmann, S., loc.cit., [footnote 20], paragraph 325, p. 146; Bujalka, E., Der Schutz von Minderheitsaktionären bei Umstrukturierungen im deutschen und slowakischen Aktienrecht , Frankfurt am Main 2006, p. 56; Castellano Ramírez, M. J., ‘Aumento del capitale sociale’, Armonie e disarmonie nel diritto comunitario delle società di capitali , vol. 1, Milan 2003, p. 837. As Vásquez Albert, D., Comentarios a la Ley de Sociedades Anónimas (publ. by Ignacio Arroyo and José Miguel Embid), vol. II, Article 159, p. 1671 f., explains, there is no express requirement in Spanish law for equal treatment, but it has been developed mainly by legal doctrine on the basis of the idea behind Article 42 of Directive 77/91. In that writer’s opinion, the principle of equal treatment does not require all shareholders to be treated in the same way. It merely prohibits arbitrary or discriminatory unequal treatment, but not unequal treatment which is objectively justified. This writer considers that the principle of equal treatment would be breached in the event of a capital increase if some of the new shares were issued to only some of the shareholders, excluding the other shareholders and shares. (20) –	Grechenig, K., op. cit. (nota 9), p. 581, lamenta a vaga declaração normativa da disposição sobre igualdade de tratamento do artigo 42.° da Directiva 77/91. Hefermehl, W./Bungeroth, E., Aktiengesetz , Volume 1, Munique 1984, § 53 a, n.° 13, p. 14, criticam a sua falta de clareza. Grundmann, S., Europäisches Gesellschaftsrecht , Heidelberg 2004, n.° 325, p. 146, refere, quanto à dogmática desta disposição, que o princípio da igualdade de tratamento se aplica sobretudo a questões de capital, mas que é formulado em geral. Por conseguinte, carece de concretização por meio de regras específicas.
(22) –	However, this would be a precondition for the applicability of the requirement of equal treatment in company law because in principle it applies only to the social relations between a public company and its shareholders (see Hefermehl, W./Bungeroth, E., loc. cit. [footnote 20], Paragraph 53a, No 19, p. 16).
(21) –	Assim, Hefermehl, W./Bungeroth, E., op. cit. (nota 20), § 53 a, n. os 13 e 14, p. 14, tendo em consideração a letra do § 53 a da Lei alemã sobre as sociedades anónimas (Aktiengesetz) («nas mesmas condições»), que transpõe o artigo 42.° da Directiva 77/91 para o direito alemão, referem que esta disposição deixa margem para diferenciações ajustadas. Desse modo, evita‑se uma rigidez sem sentido prático do princípio da igualdade de tratamento. Os autores interpretam, portanto, esta regulamentação como uma proibição da arbitrariedade. Em sentido semelhante, igualmente Grundmann, S., op. cit. (nota 20), n.° 325, p. 146; Bujalka, E., Der Schutz von Minderheitsaktionären bei Umstrukturierungen im deutschen und slowakischen Aktienrecht , Frankfurt am Main 2006, p. 56; Castellano Ramírez, M. J., «Aumento del capitale sociale», Armonie e disarmonie nel diritto comunitario delle società di capitali , Volume 1, Milão 2003, p. 837. Tal como explica Vásquez Albert, D., Comentarios a la Ley de Sociedades Anónimas (publicado por Ignacio Arroyo e José Miguel Embid), Volume II, artigo 159.°, p. 1671 e segs., a Lei das Sociedades Anónimas espanhola não contém expressamente o princípio da igualdade de tratamento, que tem sido desenvolvido principalmente pela doutrina, a partir do raciocínio jurídico do artigo 42.° da Directiva 77/91. Na opinião do autor, o princípio da igualdade de tratamento não exige um tratamento idêntico de todos os accionistas. Apenas proíbe tratamentos desiguais arbitrários ou discriminatórios, mas não proíbe tratamentos desiguais objectivamente justificados. O autor é de opinião que uma violação do princípio da igualdade de tratamento em caso de aumento de capital apenas surge, por exemplo, quando uma parte das novas acções é emitida apenas para uma parte dos accionistas com exclusão dos restantes accionistas e acções.
(23) –	See paragraph 16 of the reply.
(22) –	Esta seria, no entanto, uma condição de aplicabilidade do princípio da igualdade de tratamento do direito societário, porque aquele princípio apenas se aplica, basicamente, às relações societárias entre a sociedade anónima e os seus accionistas (v. Hefermehl, W./Bungeroth, E., op. cit. (nota 20), § 53 a, n.° 19, p. 16).
(24) –	Under the fourth sentence of Paragraph 186(3) of the Law on public companies, the issue price must not be ‘substantially less’ than the market price. Paragraph 255(1) of the Law allows a capital increase for a consideration to be challenged. According to this provision, a challenge may be based, where the shareholders’ pre-emption right is partly or entirely withdrawn, on the argument that the issue price arising from the resolution to increase the capital or the minimum price below which the new shares should not be issued is ‘unreasonably low’. It may be concluded from this that a discount within narrow limits is certainly possible in German law (see, to that effect, Schlitt, M./Seiler, O., (Aktuelle Rechtsfragen bei Bezugsrechtsemissionen), Wettbewerb in Recht und Praxis [2003], vol. 45, p. 2176).
(23) –	V. n.° 16 da contestação.
(25) –	Article 7 of Decree 2005-112, 10 February 2005, amending Article 155‑5 of Decree 67‑236, 23 March 1967, concerning commercial companies and the transferable securities issued by commercial companies, Journal Officiel de la Republique Française No 36, 12 February 2005, p. 2404, text No 30, provides that the issue price must not be less than the average price of the market quotation during the last three stock exchange sessions before the price is set and, as the case may be, ‘allowing a discount of not more than 5%’. (24) –	Nos termos do § 186, n.° 3, quarta frase, da Lei das sociedades anónimas alemã («Aktiengesetz»), o montante da emissão não pode ser «substancialmente inferior» à cotação. O § 255, n.° 1, da Lei das sociedades anónimas alemã permite uma impugnação do aumento de capital por entradas. Segundo esta disposição, quando tenha sido total ou parcialmente excluído o direito de preferência dos accionistas, a impugnação pode basear‑se no facto de o montante da emissão ou o montante mínimo resultante da deliberação de aumento, abaixo do qual as novas acções não podem ser emitidas, ser «desproporcionadamente baixo». Daí pode concluir‑se que no direito alemão é perfeitamente possível uma redução dentro de limites estritos (neste sentido, Schlitt, M./Seiler, O., «Aktuelle Rechtsfragen bei Bezugsrechtsemissionen», Wettbewerb in Recht und Praxis [2003], tomo 45, p. 2176).
(26) –	Article 2441(6) of the Italian Civil Code ( Codice civile ) provides that the issue price must take into account the stock exchange quotation of the last six months. (25) –	O artigo 7.° do Decreto n.° 2005‑112 de 10 de Fevereiro de 2005 que altera o artigo 155‑5 do Decreto n.° 67‑236 de 23 de Março de 1967 relativo às sociedades comerciais e aos valores mobiliários emitidos pelas sociedades comerciais ( Décret n.° 2005‑112 du 10 février 2005 modifiant le décret n.° 67‑236 du 23 mars 1967 sur les sociétés commerciales et relatif aux valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales, Journal Officiel de la Republique Française n.° 36 de 12 de Fevereiro de 2005, p. 2404, Texto n.° 30) dispõe que o preço de emissão deve corresponder, pelo menos, ao valor médio da cotação resultante das últimas três sessões da bolsa anteriores à respectiva fixação, eventualmente «com uma redução máxima de 5%». (27) –	Under Art. 400(2) of the Slovene Law on commercial companies ( Zakon o gospodarskih družbah ), a challenge may be based on the submission that the issue price arising from the resolution to increase the capital or the minimum price below which the new shares are not to be issued is ‘unreasonably low’ (see Kocbek, M., Veliki komentar Zakona o gospodarskih družbah / ZGD-1 [publ. by Marijan Kocbek], vol. 2, Ljubljana 2007, Article 400, p. 738 et seq.).
(26) –	O artigo 2441.°, n.° 6, do Código Civil italiano (Codice Civile), dispõe que o preço de emissão deve ter em conta a cotação no último semestre. (28) – According to the Guidelines of the so-called Pre-emption Group, to which the London Stock Exchange and various listed companies and banks belong, discounts of 5% of the market value are normally permissible. However, larger discounts are not ruled out (see Myners, P., The impact of shareholders’ pre-emption rights on a public company’s ability to raise new capital , 8 February 2005, p. 47, available at http://www.berr.gov.uk/files/file28436.pdf). The Guidelines are not legally binding, but are generally obeyed (see Gower and Davies, The Principles of Modern Company Law , 7th ed., London 2003, p. 637).
(27) –	Em conformidade com o artigo 400.°, n.° 2, da Lei das sociedades comerciais eslovena ( Zakon o gospodarskih družbah ) a impugnação pode basear‑se no facto de o montante da emissão ou o montante mínimo abaixo do qual as acções não podem ser emitidas, resultante da deliberação de aumento, ser «desproporcionadamente baixo» (v. Kocbek, M., Veliki komentar Zakona o gospodarskih družbah / ZGD‑1 [publicado por Marijan Kocbek], 2.° volume, Ljubljana 2007, artigo 400.°, p. 738 e segs.).
(29) –	See paragraph 56 of this Opinion.
(28) –	Segundo as «Guidelines» do chamado «Pre‑emption Group», ao qual pertencem a bolsa de Londres (London Stock Exchange), bem como diversas sociedades cotadas e bancos, são admissíveis, em regra, reduções de 5% do valor de mercado. No entanto, não são excluídas reduções maiores (v. Myners, P., Pre‑emption rights on a public company’s ability to raise new capital , 8 de Fevereiro de 2005, p. 47, acessível em http://www.berr.gov.uk/files/file28436.pdf). Apesar de as «Guidelines» não serem juridicamente vinculativas, na maioria dos casos são seguidas (v., a este respeito, Gower e Davies, The Principles of Modern Company Law , 7.ª edição, Londres 2003, p. 637).
(30) –	Likewise Bagel, F., Der Ausschluss des Bezugsrechts in Europa , Cologne 1999, p. 352, who states that Article 29(4) of Directive 77/91, by introducing the reporting obligation, presupposes that the decision of the general meeting will be objectively justified.
(29) –	V. n.° 56 das presentes conclusões.
(31) –	In my opinion, these provisions are consistent with Community law as they lay down stricter conditions for the safeguarding the shareholders’ pre-emption rights. According to the Court’s case-law, that is a prerequisite of Directive 77/91 for the adoption of stricter provisions by the Member States. This follows from Siemens v Nold (cited in footnote 8, paragraph 22), the subject of which was a reference for a preliminary ruling from the German Bundesgerichtshof on the question of whether the case-law of the Court of Justice on the withdrawal of the right of pre-emption was consistent with Community law. Since 1978, i.e. after Directive 77/91 came into force, the Bundesgerichtshof had struck a balance between minority and majority interests and laid down a requirement for the withdrawal of pre-emption rights to be necessary and proportionate. The Court replied to the question in the affirmative on the ground of compatibility with the protective aim of the Directive. (30) –	V. igualmente Bagel, F., Der Ausschluss des Bezugsrechts in Europa , Colónia 1999, p. 352, segundo o qual o artigo 29.°, n.° 4, da Directiva 77/91 pressupõe, através da introdução da obrigação de apresentação de um relatório, que a deliberação da assembleia geral tenha uma fundamentação objectiva.
(32) –	A similar view is expressed by Grechenig, K., loc. cit . [footnote 13], pp. 135 to 137, who ascribes to shareholder protection the requirements laid down in Article 159 of the LSA in connection with the withdrawal of the pre-emption right, the company’s obligation to report to the general meeting and the fixing of the issue price. Bagel, F., loc. cit . [footnote 29], p. 35 3, points out that the Member States have laid down further formal and substantive requirements for withdrawing pre-emption rights in addition to those in Article 29(4) of Directive 77/91. However, in their opinion, the more stringent requirements concerning the reporting obligation and the additional reports are not contrary to the Directive, but help precisely to give the shareholders and also the creditors greater protection. This is also the opinion of Henze, H., ‘Das Richtlinienrecht und der Schutz der Minderheitsgesellschafter und Gläubiger im deutschen Aktienrecht – verdeckte Sacheinlage, Bezugsrecht und Verschmelzungsbericht’, Systembildung und Systemlücken in Kerngebieten des europäischen Privatrechts , 2000, p. 249, who states that the purpose of Article 29(4) of Directive 77/91 is not confined to regulating formal matters, but also takes into account substantive factors serving to protect minority shareholders, such as the directors’ duty to present to the general meeting a report on the reasons for the withdrawal of the right of pre-emption in the case of a cash capital increase and to justify the proposed issue price. (31) –	Em meu entender, estas disposições são compatíveis com o direito comunitário, uma vez que estabelecem condições mais rigorosas de protecção do direito de preferência dos accionistas. Segundo a jurisprudência do Tribunal de Justiça, esta é uma condição da Directiva 77/91 para a aceitação de regulamentações mais rigorosas pelos Estados‑Membros. Isto resulta do acórdão Siemens/Nold, já referido na nota 8, n.° 22. O objecto do processo era um pedido de decisão prejudicial apresentado pelo Bundesgerichtshof, que submeteu ao Tribunal de Justiça a questão de saber se a sua jurisprudência anterior relativa à exclusão do direito de preferência se coadunava com o direito comunitário. O Bundesgerichtshof exigia desde 1978, ou seja, após a entrada em vigor da Directiva 77/91, uma ponderação entre os interesses da minoria e da maioria e estabeleceu a exigência de que a exclusão do direito de preferência tinha de ser necessária e proporcionada . Esta questão obteve resposta afirmativa do Tribunal de Justiça, tendo em consideração a compatibilidade com o objectivo de protecção da directiva.
(33) –	With regard to comparative law, it should be observed that Article 29(1) of Directive 77/91 was implemented in Germany by Paragraphs 186 and 221(4) of the Law on public companies of 6 September 1965 (BGBl. I p. 1083, last amended by Article 11 of the Law of 16 July 2007 BGBl. I p. 1330) and in Austria by Paragraphs 153 and 174 of the Federal Law of 31 March 1965 on public companies (BGBl . 98/1965, last amended by BGBl. I 42/2001). Under those provisions, only the shareholders have a right of pre-emption in relation to new shares and convertible bonds.
(32) –	Neste sentido, igualmente Grechenig, K., op. cit., (nota 13), p. 135 a 137, que relaciona o regime do artigo 159.° da LSA relativamente à exclusão do direito de preferência, às obrigações de apresentação de relatórios da sociedade à assembleia geral e à fixação do preço de emissão com a protecção dos accionistas. Bagel, F., op. cit. (nota 29), p. 353, indica que os Estados‑Membros estabeleceram condições formais e materiais de exclusão do direito de preferência que vão além das enumeradas no artigo 29.°, n.° 4, da Directiva 77/91. Mas, em sua opinião, as exigências acrescidas quanto à obrigação de apresentação de relatórios e aos relatórios complementares não violam a directiva, reforçando precisamente a protecção dos accionistas e dos credores. Isto corresponde igualmente à opinião de Henze, H., «Das Richtlinienrecht und der Schutz der Minderheitsgesellschaftern und Gläubigern im deutschen Aktienrecht – verdeckte Sacheinlage, Bezugsrecht und Verschmelzungsbericht», Systembildung und Systemlücken in Kerngebieten des europäischen Privatrechts , 2000, p. 249, segundo a qual o conteúdo do artigo 29.°, n.° 4, da Directiva 77/91 não se esgota na regulamentação dos aspectos formais, mas tem igualmente em consideração as circunstâncias materiais que visam a protecção dos sócios minoritários, tais como a obrigação da direcção de apresentação de um relatório à assembleia geral sobre os motivos da exclusão do direito de preferência no aumento de capital por entradas em dinheiro e de explicar o valor de emissão proposto.
(34) –	Vásquez Albert, D., loc. cit . (footnote 7), p. 1698; Pisani Massamormile, A., loc. cit . (footnote 9), p. 714, and Castellano Ramírez, M. J., loc. cit . (footnote 21), pp. 825, 829, correctly note that, unlike Article 158(1) of the LSA, Article 29(1) of Directive 77/91 does not grant a right of pre-emption to the holders of convertible bonds. Castellano Ramírez explains that the extension of this right to the bondholders was a decision of the Spanish legislature itself which was not made with a view to the implementation of Directive 77/91.
(33) –	Do ponto de vista do direito comparado, verifica‑se que o artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91 foi transposto na Alemanha pelos § 186 e § 221, n.° 4, da Lei das sociedades anónimas alemã («Aktiengesetz»), de 6 de Setembro de 1965 (Bundesgesetzblatt I, p. 1089, alterado por último pelo artigo 11.° da Lei de 16 de Julho de 2007 [Bundesgesetzblatt I, p. 1330]), e na Áustria pelos § 153 e § 174 da Lei federal de 31 de Março de 1965 sobre sociedades anónimas (Bundesgesetzblatt n.° 98/1965, alterado por último pelo Bundesgesetzblatt I Nr. 42/2001). Segundo estas disposições, o direito de preferência sobre as novas acções e obrigações convertíveis cabe exclusivamente aos accionistas. (35) See paragraph 39 of the defence.
(34) –	Vásquez Albert, D., op. cit. (nota 7), p. 1698; Pisani Massamormile, A., op. cit (nota 9), p. 714, e Castellano Ramírez, M. J., op. cit. (nota 21), p. 825, 829, verificam com razão que o artigo 29.°, n.° 1, da Directiva 77/91, ao contrário do artigo 158, n.° 1, da LSA, não confere aos titulares de obrigações convertíveis um direito de preferência na subscrição. Castellano Ramírez esclarece que a extensão deste direito aos titulares de obrigações convertíveis foi uma decisão do próprio legislador espanhol, que não foi tomada tendo em consideração a transposição da Directiva 77/91.
(36) –	Natterer, J., loc .cit . (footnote 8), p. 68, considers that the pre-emption right does not require legislative enactment. From the viewpoint of legal theory, it is a natural right of the members of a legal person which exists on the basis of capital. (35) –	V. n.° 39 da contestação.
(37) –	It has consistently been held that the implementation of a directive must actually ensure the full application of the directive (see, to that effect, Case C-217/97 Commission v Germany [1999] ECR I-5087, paragraph 31; Case C-214/98 Commission v Greece [2000] ECR I-9601, paragraph 49; and Case C-62/00 Marks & Spencer 2002 [ECR] I-6325, paragraph 26).
(36) –	Na opinião de Natterer, op. cit. (nota 8), p. 68, o direito de preferência, pelo contrário, não necessita de nenhuma medida legislativa. O direito de preferência, numa perspectiva teórica, é sobretudo o direito inerente a um membro de uma pessoa colectiva que tem por base o capital.
(38) –	See, for comparison, the legal position in Germany and Austria. Under Paragraph 187 of the German and Paragraph 154 of the Austrian Law on public companies, the holders of convertible bonds may be granted the right to subscribe for new shares, but subject only to the subscription right of the shareholders. This rule helps to ensure that the shareholders’ subscription right is not prejudiced.
(37) –	Segundo jurisprudência constante, a transposição de uma directiva deve garantir efectivamente a sua plena aplicação (v., neste sentido, entre outros, acórdãos de 9 de Setembro de 1999, Comissão/Alemanha, C‑217/97, Colect., p. I‑5087, n.° 31, de 16 de Novembro de 2000, Comissão/Grécia, C‑ 214/98, Colect., p. I‑9601, n.° 49, e de 11 de Julho de 2002, Marks & Spencer, C‑62/00, Colect., p. I‑6325, n.° 26).
(39) –	See paragraph 45 above.
(38) –	V., a título comparativo, a situação jurídica na Alemanha e na Áustria. Em conformidade com os artigos 187.° da Lei das sociedades anónimas alemã e 154.° da Lei das sociedades anónimas austríaca podem ser garantidos direitos de preferência na subscrição de novas acções aos titulares de obrigações convertíveis, mas apenas sob reserva do direito de preferência dos accionistas. Esta regulamentação contribui para que o direito de preferência dos accionistas não seja prejudicado.
(40) –	Grechenig, K., loc. cit . [footnote 9], No 4, p. 583, considers that shareholders’ pre-emption rights are clearly curtailed if other investors have equivalent rights. Castellano Ramírez, M. J., loc.cit. [footnote 21], p. 829, footnote 135, considers that the shareholders may be prejudiced if, because of competition with the bondholders, their rights to acquire the new shares are diminished. This writer refers to the criticism of the provision in question by Spanish commentators.
(39) –	V. n.° 45 das presentes conclusões.
(41) –	Alonso Espinosa, F. J., Comentarios a la Ley de Sociedades Anónimas (publ. by Ignacio Arroyo and José Miguel Embid), volume III, ‘Articles 292, 293 and 294’, p. 2815, also points out the risk of preferential treatment of bondholders at the cost of the shareholders. (40) –	Na opinião de Grechenig, K., op. cit. (nota 9), n.° 4, p. 583, o direito de preferência dos accionistas é nitidamente restringido quando outros investidores dispõem de direitos equivalentes. Castellano Ramírez, M. J., op. cit. (nota 21), p. 829, nota 135, vê em determinadas circunstâncias um desfavorecimento dos accionistas, quando as suas possibilidades de aquisição de novas acções são reduzidas devido à concorrência dos titulares de obrigações convertíveis. A autora remete para a crítica a esta regulamentação na doutrina espanhola.
(42) –	To that effect, see Vásquez Albert, D., loc. cit . [footnote 7], p. 1698.
(41) –	Alonso Espinosa, F. J., Comentarios a la Ley de Sociedades Anónimas (ed. por Ignacio Arroyo e José Miguel Embid), Volume III, artigos 292.°, 293.° e 294.°, p. 2815, adverte também para o perigo de um favorecimento excessivo dos titulares de obrigações convertíveis em prejuízo dos accionistas.
(43) –	Lenaerts, K./Arts, D./Maselis, I., Procedural Law of the European Union , 2nd ed., London 2006, No 5‑056, p. 162, point out that the scope of national laws, regulations and administrative provisions must be judged in the light of the interpretation placed upon them by national courts. As already mentioned in footnote 27 of this Opinion, the interpretation of national law in conformity with Community law was the subject of a reference by the German Bundesgerichtshof for a preliminary ruling in Case C-42/95 Siemens v Nold . (42) –	Neste sentido, igualmente Vásquez Albert, D., op. cit. (nota 7), p. 1698.
(44) –	In fact some Spanish commentators appear to have taken the view that the pre-emption right to convertible bonds could not, because of the missing reference to Article 159 of the LSA in Article 293(3), be withdrawn (see, for example, Vicent Chulia, F., Compendio crítico de derecho mercantil , 3rd ed., Barcelona 1991, p. 800). At the present time, the majority of Spanish legal theorists is evidently in favour of a systematic and purposive interpretation of those rules or at least the application by analogy of Article 159 of the LSA to the pre-emption right of holders of convertible bonds (see Alonso Espinosa, F. J., loc. cit . [footnote 40], Article 293, p. 2818 f.; Grechenig, K., loc. cit . [footnote 9], No 4, p. 584). However, it is well known that the application of an analogy presupposes the existence of a lacuna in the law. The Commission’s application complains precisely of the existence of a lacuna.
(43) –	Lenaerts, K./Arts, D./Maselis, I., Procedural Law of the European Union , 2.ª edição, Londres 2006, n. os 5‑056, p. 162, indicam que o alcance das leis, regulamentos ou actos administrativos nacionais deve ser apreciado à luz da interpretação que os tribunais nacionais lhes atribuem. A interpretação conforme com o direito comunitário do direito nacional foi objecto de um pedido de decisão prejudicial do supremo tribunal alemão (Bundesgerichtshof) no processo C‑42/95, Siemens/Nold. (45) –	Case C‑339/87 Commission v Netherlands [1990] ECR I‑851, paragraph 25; Case C‑131/88 Commission v Germany [1991] I‑825, paragraph 8; and Case C‑59/89 Commission v Germany [1991] I‑2607, paragraph 18.
(44) –	De facto, alguns autores espanhóis parecem ter defendido a opinião segundo a qual o direito de preferência na subscrição de obrigações convertíveis não pôde ser excluído com base na falta de remissão do artigo 293.°, n.° 3, para o artigo 159.° da LSA (nesse sentido, por exemplo, Vicent Chulia, F., Compendio crítico de derecho mercantil , 3.ª edição, Barcelona 1991, p. 800). Actualmente, a maioria da doutrina espanhola é manifestamente favorável a uma interpretação sistemática e teleológica destas normas, ou pelo menos a uma aplicação analógica do artigo 159.° da LSA ao direito de preferência na subscrição dos titulares de obrigações convertíveis (v. Alonso Espinosa, F. J., op. cit. (nota 40), artigo 293.°, p. 2818 e segs.; Grechenig, K., op. cit. (nota 9), n.° 4, p. 584). Com efeito, a aplicação analógica pressupõe, como é sabido, a existência de uma lacuna da regulamentação contrária à intenção da lei. Mas a Comissão alega precisamente, com a sua acção, a existência de uma lacuna da lei.
(46) –	See, to that effect, in relation to directives, Case C‑360/87 Commission v Italy [1991] I‑791, paragraph 12, and Case C‑220/94 Commission v Luxembourg [1995] ECR I‑1589, paragraph 10. See also Case C‑162/99 Commission v Italy [2001] I‑541, paragraphs 22 to 25, and Case C‑478/01 Commission v Luxembourg [2003] I‑2351, paragraph 20.
(45) –	Acórdãos de 15 de Março de 1990, Comissão/Países Baixos (C‑339/87, Colect., p. I‑851, n.° 25), de 28 de Fevereiro de 1991, Comissão/Alemanha (C‑131/88, Colect., p. I‑825, n.° 8) e de 30 de Maio de 1991, Comissão/Alemanha (C‑59/89, Colect., p. I‑2607, n.° 18).
(46) –	V., neste sentido, quanto às directivas, acórdãos de 28 de Fevereiro de 1991, Comissão/Itália (C‑360/87, Colect., p. I‑791, n.° 12), e de 15 de Junho de 1995, Comissão/Luxemburgo (C‑220/94, Colect., p. I‑1589, n.° 10). V. ainda acórdãos de 18 de Janeiro de 2001, Comissão/Itália (C‑162/99, Colect., p. I‑541, n.° os 22 a 25), e de 6 de Março de 2003, Comissão/Luxemburgo (C‑478/01, Colect., p. I‑2351, n.° 20).

References: artigo 226
 artigo 44
 artigo 44
 artigo 29
 artigo 40
 artigo 42
 artigo 158
 artigo 159
 artigo 158
 artigo 144
 artigo 144
 artigo 293
 artigo 158
 artigo 58
 artigo 42
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 93
 artigo 42
 artigo 159
 artigo 159
 artigo 159
 artigo 42
 artigo 159
 artigo 159
 artigo 29
 artigo 158
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 293
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 293
 artigo 158
 artigo 159
 artigo 293
 artigo 293
 artigo 29
 artigo 44
 artigo 226
 artigo 42
 artigo 29
 artigo 159
 artigo 159
 artigo 159
 artigo 159
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 artigo 8
 artigo 29
 artigo 29
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 artigo 42
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 artigo 42
 artigo 42
 artigo 42
 artigo 29
 artigo 159
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 artigo 159
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 artigo 42
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 158
 artigo 158
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 artigo 29
 artigo 293
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 293
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 artigo 159
 artigo 293
 artigo 293
 artigo 158
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 artigo 293
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 artigo 293
 artigo 29
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 artigo 69
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 58
 artigo 371
 artigo 44
 artigo 159
 artigo 25
 artigo 42
 artigo 42
 artigo 159
 artigo 42
 artigo 7
 artigo 155
 artigo 2441
 artigo 400
 artigo 400
 artigo 29
 artigo 159
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 29
 artigo 11
 artigo 29
 artigo 158
 artigo 293
 artigo 159
 artigo 159
 artigo 293