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1 Unternehmensbewertung _ Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung_ DVFA-Arbeitskreis "Corporate Transactions and Valuation" Dezember 2012 Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management2 BONDS DVFA-ARBEITSKREIS Corporate Transactions and Valuation _ Mitglieder Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Center for Corporate Transactions, Handelshochschule Leipzig (Vorsitzender) Prof. Dr. Christian Aders, Duff & Phelps und Value-Trust Financial Advisors (stellvertretender Vorsitzender) Dr. Johannes Adolff, Hengeler Mueller Dr. Sven Arnold, Center for Corporate Transactions, Handelshochschule Leipzig Dr. Ulrike Binder, Mayer Brown LLP Henryk Ciesielski, American Appraisal Andreas Creutzmann, IVA Valuation & Advisory AG Prof. Dr. Mark-Ken Erdmann, Rickmers Holding Ralf Frank, DVFA - Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management e.v. Prof. Dr. Thomas Gasteyer, Clifford Chance Dr. Martin Hebertinger Dr. Karsten Heider, CMS Hasche Sigle Guido Kerkhoff, ThyssenKrupp AG Dr. Julia Sitter, White & Case LLP Dr. Gerhard Killat, Lazard & Co. GmbH Christian Krause, Blue Arrow Company Dr. Thomas Krecek, Clifford Chance Dr. Hanns Ostmeier Christian Strenger, DWS Investment GmbH und Center for Corporate Governance, Handelshochschule Leipzig Michael Wabnitz, Alix Partners GmbH Dr. Robert Weber, White & Case LLP3 UNTERNEHMENSBEWERTUNG Inhalt Teil I: Grundlegung... 5 A. Einführung... 5 A.1. Anwendungsbereich der Empfehlungen: angemessene Abfindung...5 A.2. Zielsetzungen der Empfehlungen...5 A.3. Rechtliche Vorgaben...7 A.3.1. Barabfindung...8 A.3.2. Abfindung in Aktien und up-stream Verschmelzungen im Konzern...9 A.3.3. Fazit...9 B. Konkretisierung der Bewertungskonzeption markttypischer Unternehmenserwerber als Typisierungsmaßstab...10 Teil II: Bewertungsverfahren...12 C. Markttypische Vorgehensweisen bei Diskontierungsverfahren...12 C.1. Grundsätzliches C.2. Die relevanten Unternehmensüberschüsse C.2.1. Definition der Überschussgröße C.2.2. Die Projektion der künftigen Unternehmensüberschüsse C.3. Der Diskontierungszinssatz C.3.1. Grundsätzliches: Entity- vs. Flow-to-Equity-Ansatz C.3.2. Eigenkapitalkosten C.3.3. Fremdkapitalkosten C.4. Sensitivitätsanalysen und Ermittlung von Wertbandbreiten D. Markttypische Vorgehensweisen bei Multiplikator-basierten Verfahren...16 D.1. Grundsätzliches D.2. Auswahl der Vergleichsunternehmen D.2.1. Mögliche Quellen für Vergleichsunternehmen mit beobachtbaren Marktpreisen D.2.2. Vorgehen bei der Auswahl von Vergleichsunternehmen...17 D.3. Die weitere Einengung der Peer Group...17 D.4. Die Aggregation der Vergleichs-Multiplikatoren...17 D.5. Die Auswahl der verwendeten Multiplikator-Definition: Konsistenzanforderungen D.6. Die verwendete Überschussgröße D.6.1. Bereinigungen D.6.2. Der zeitliche Bezug der Überschussgröße D.7. Mögliche Anpassungen E. Urteilsbildung4 UNTERNEHMENSBEWERTUNG Inhalt Teil III: Praktische Hinweise zur Umsetzung dieser Empfehlungen im Bewertungsgutachten...23 F. Grundsatz: Transparenz und Konsistenz...23 G. Planung: künftige Unternehmensüberschüsse...23 G.1. Grundlegende Annahmen bei der Projektion der künftigen Überschüsse G.2. Vergangenheitsanalyse G.3. Detailplanungsphase G.4. Rentenphase (Fortführungswert) H. Kapitalkosten...24 H.1. Eigenkapitalkosten H.2. Fremdkapitalkosten H.3. Durchschnittlicher Kapitalkostensatz H.4. Sensitivitätsanalyse I. Multiplikatoren...25 I.1. Peer Group I.2. Aggregation I.3. Wertermittlung J. Branchenspezifische Besonderheiten...26 K. Abschließende Urteilsbildung5 Teil I: Grundlegung A. Einführung A.1. Anwendungsbereich der Empfehlungen: angemessene Abfindung Gegenstand der folgenden Empfehlungen ist die (ex post richterlich angeordnete oder ex ante mit Blick auf die Möglichkeit einer späteren gerichtlichen Überprüfung vorgenommene) Unternehmens bewertung als Grundlage einer angemessenen Abfindung, die an Minderheitsgesellschafter von Aktiengesellschaften für den Verlust ihrer Aktien geleistet wird. Eine solche Abfindung hat beispielsweise der Hauptaktionär beim aktienrechtlichen bzw. verschmelzungsrechtlichen Squeeze-Out an die aus der Gesellschaft ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre ( 327a AktG bzw. 62 Abs. 5 UmwG) zu leisten. In einem Beherrschungsvertrag muss sie den Minderheitsaktionären der Untergesellschaft angeboten werden, und zwar mit der Besonderheit, dass es in bestimmten Fallkonstellationen auch zur Abfindung in Aktien kommen kann ( 305 AktG). Bei einer Mischverschmelzung (beispielsweise Verschmelzung einer AG auf eine GmbH) muss denjenigen Aktionären der übertragenden Gesellschaft, die nicht an der Verschmelzung teilnehmen wollen, die Möglichkeit gegeben werden, die Gesellschaft gegen eine angemessene Barabfindung zu verlassen ( 29 UmwG). Dasselbe gilt bei einer grenzüberschreitenden Verschmelzung für die Aktionäre einer deutschen übertragenden Gesellschaft ( 122i UmwG). Allen diesen Bewertungsanlässen ist gemeinsam, dass es sich um dominierte Transaktionssituationen handelt, in denen die betroffenen Minderheitsaktionäre keine Möglichkeit haben, für den Verlust ihrer Aktie eine angemessene Gegenleistung frei auszuhandeln, sondern deren Festsetzung durch die Mehrheit hinnehmen müssen. Als Korrektiv hierzu stellt der Gesetzgeber eine richterliche Angemessenheitsprüfung zur Verfügung, zu der es in der großen Mehrzahl der Bewertungsanlässe im Spruchverfahren, in besonders gelagerten Fallkonstellationen auch im Anfechtungsprozess kommen kann. Weil es diese Überprüfungsmöglichkeit gibt, müssen sich die Transaktionsbeteiligten schon im Vorfeld an denjenigen Bewertungsmaßstäben und methoden orientieren, von denen sie erwarten, dass sie im Falle eines Gerichtsverfahrens zur Anwendung kommen werden. A.2. Zielsetzungen der Empfehlungen Die Methoden der Unternehmensbewertung, welche auf gerichtliche Anordnung zur Anwendung kommen, sind für den gesamten Transaktionsablauf und somit für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts von entscheidender Bedeutung. Aus der Sicht der Markteilnehmer sind sie eine wesentliche Komponente des Kalküls, welches darüber entscheidet, ob ein bestimmtes Transaktions vorhaben ökonomisch sinnvoll ist oder nicht. Für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts ist dabei ein hohes Maß an Kongruenz zwischen den in praxi von den unterschiedlichen Kapitalmarktakteuren angewendeten Bewertungsmethoden und denjenigen in der gerichtlichen Angemessenheitsprüfung wünschenswert. Die richterliche Überprüfung von Wertpapiertransaktionen sollte sich an den gleichen Bewertungsmaßstäben und verfahren orientieren, die die Wirtschaftssubjekte anwenden, wenn sie eine entsprechende Entscheidung zum Kauf oder Verkauf von Unternehmensanteilen frei treffen können. Andernfalls entsteht zusätzliche (und vermeidbare) Unsicherheit, die dazu führt, dass ökonomisch sinnvolle Entscheidungen verhindert oder ökonomisch nicht sinnvolle Entscheidungen befördert werden. Diese Unsicherheit besteht u.e. derzeit in Deutschland: 056 Die gerichtliche Angemessenheitsprüfung wird in Deutschland weitgehend durch die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW S 1) beherrscht. 1 Diese Grundsätze stellen für dominierte Transaktionssituationen im Kern bekanntlich auf das sog. Ertragswertverfahren ab. Multiplikator-basierte Bewertungsmethoden und Aktienkursanalyse spielen neben diesem (in seinen spezifischen Ausformungen von zahlreichen nationalen Besonderheiten geprägten) Diskontierungsverfahren eine sehr untergeordnete Rolle. 2 Zielgröße ist nicht primär die Bestimmung einer Bandbreite von Wertansätzen (unter Verwendung unterschiedlicher methodischer Bewertungsansätze), sondern die Ermittlung eines objektivierten Wertes, im Sinne eines intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswertes 3 ), welcher in der gerichtlichen Angemessenheitskontrolle als Richtschnur herangezogen werden kann. Eine derartige Fokussierung auf einen einzigen methodologischen Grundansatz steht im klaren Gegensatz zur Lebenswirklichkeit aus der Sicht sämtlicher Kapitalmarktakteure. Rational handelnde Privatanleger, strategische Investoren, Finanzinvestoren, Pensionsfonds, (auf eigene Rechnung handelnde) Banken ermitteln als Basis ihrer Investitionsentscheidungen Bandbreiten von Wertansätzen auf der Grundlage gleichrangig nebeneinander angewandter Bewertungsmethoden, wobei die Unterschiedlichkeit dieser Methoden und ihrer Ergebnisse transparent offen gelegt wird. Typisch für diese Methodenvielfalt ist die Kombination der drei Elemente - Diskontierungsverfahren (international klar dominierend: Discounted Cash Flow-Methode), - Multiplikator-basierte Verfahren (auf der Basis von Börsenkursen vergleichbarer Unternehmen und Kaufpreisen vergleichbarer Transaktionen), sowie - bei börsennotierten Unternehmen der Börsenkursanalyse (wobei in jüngerer Zeit klar erkannt wird, dass sich reale Börsenkurse in Abhängigkeit einer Vielzahl von Determinanten bilden, von welchen der Fundamentalwert des Unternehmens nur ein Teil des Spektrums ausmacht). Die empirisch durchgängig zu beobachtende Vorgehensweise der Praxis ist Ausdruck der Erkenntnis, dass es einen eindeutig ermittelbaren, für jedermann gleichen (und in diesem Sinne richtigen bzw. wirklichen ) Unternehmenswert nicht gibt. Da der Unternehmenswert eine Funktion des erwarteten Nutzens ist, den ein bestimmtes Wirtschaftssubjekt von seinem Prognosehorizont aus dem Eigentum an einem Unternehmen ziehen kann, kommt es vielmehr darauf an, aus der Sicht eines solchen Bewertungssubjekts eine möglichst genaue Abschätzung dieses künftigen Nutzens vorzunehmen. Keine der heute gängigen Methoden der Unternehmensbewertung ist geeignet, diese schwierige Aufgabe allein zu bewältigen und vermag jederzeit zweckadäquate Bewertungsergebnisse zu liefern. Möglich sind nur Approximationen: Deren Qualität hängt davon ab, dass diese Grenzen der Leistungsfähigkeit sämtlicher Methoden der Unternehmensbewertungen transparent gemacht werden. Geschieht dies, so wird offensichtlich, dass man am ehesten zu belastbaren Approximationen gelangt, wenn man unterschiedliche Methoden nebeneinander zur Anwendung bringt, sodann die resultierende Bandbreite der Analyseergebnisse in den Blick nimmt und diese genau analysiert bzw. erläutert. Der Arbeitskreis empfiehlt, diese in der Praxis gewonnenen Erkenntnisse stärker auf die Unternehmensbewertung in dominierten Transaktionssituationen zu übertragen. Auch im Vorfeld einer derartigen Transaktion (und später im Kontext der gerichtlichen Angemessenheitskontrolle) empfiehlt es sich, Bandbreiten von Wertansätzen auf der Grundlage (von im gedanklichen Ausgangspunkt gleichrangig nebeneinander angewandter und nach den Umständen des Einzelfalls begründet zu gewichtender) unterschiedlicher Bewertungsmethoden zu ermitteln. 1 IDW S 1 i.d.f. 2008, FN-IDW 7/2008, S. 271 ff. 2 Von den 179 Randziffern in den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen IDW S 1 in der Fassung 2008 behandeln gerade zwei Randziffern Multiplikator-gestützte Verfahren als vereinfachte Preisfindungen ; es werden dort keinerlei Vorgaben bezüglich des Bewertungsprozesses gemacht. 3 IDW S 1 i.d.f. 2008, Ziffer 4.4.2, Rn. 29. Konzeptionell stark abweichend (Methodenvielfalt, Bandbreiten, nachvollziehbare Aggregation) IDW S 8 (zu Fairness Opinions), Stand: Zur Methodenvielfalt vgl. bereits die DVFA Grundsätze für Fairness Opinions, Version 2.0. v. November7 Methodische Ansätze, die in der Praxis breite Anerkennung gefunden haben, sollten bei der Bewertung in dominierten Transaktionssituationen nicht ausgeblendet werden. Nur der transparente Umgang mit der Methodenvielfalt ermöglicht den an der Wertfindung und deren Überprüfung Beteiligten eine belastbare Approximation, welche ihrerseits zur Grundlage für die Festsetzung einer angemessen Abfindung (und später der gerichtlichen Angemessenheitsprüfung) gemacht werden sollte. A.3. Rechtliche Vorgaben Die Empfehlungen des Arbeitskreises richten sich nicht primär an den Gesetzgeber, sondern zielen auf eine mit den derzeitigen gesetzlichen Vorgaben vereinbare Ausweitung des methodologischen Instrumentariums für die gerichtlich angeordnete Unternehmensbewertung im Rahmen des Spruchverfahrens und damit auch desjenigen Instrumentariums, welches im Vorfeld einer später gerichtlich überprüfbaren Maßnahme von den Beteiligten und deren Beratern zur Anwendung gebracht wird. Dabei legt der Arbeitskreis das folgende Verständnis der relevanten verfassungsrechtlichen und einfachgesetzlichen Vorgaben 4 zugrunde. Im Rahmen der gerichtlichen Angemessenheitskontrolle prüft das Gericht in zwei Stufen: Auf der ersten Stufe muss das Gericht feststellen, ob die festgesetzte bzw. angebotene Abfindung (noch) angemessen ist. Wird dies bejaht etwa weil aus der Sicht des Gerichts die festgesetzte bzw. angebotene Abfindung auf einer Unternehmensbewertung beruht, die sich innerhalb der gesetzlichen Vorgaben bewegt 5 so ist die Prüfung des Gerichts beendet. Für das Gericht besteht dann keine Notwendigkeit zur exakten Bezifferung des Unternehmenswertes bzw. des Wertes einer Aktie. 6 Weiterer Präzisierungsbedarf ergibt sich erst auf einer zweiten Stufe der Prüfung, wenn das Gericht zu dem Schluss gelangt, die von den Beteiligten, beispielsweise vom Hauptaktionär, festgesetzte bzw. angebotene und vom gerichtlich bestellten Prüfer bestätigte Abfindung sei unangemessen niedrig (weil außerhalb der mit den gesetzlichen Vorgaben vereinbaren Bandbreite). Die Abfindung ist in diesem Fall vom Gericht neu festzusetzen. Hierfür bedarf es der Festlegung auf einen exakten Euro-Betrag. Zu diesem Zweck nimmt das Gericht eine Schätzung vor. 7 Dabei kann und muss es unter Würdigung aller Umstände nach freier Überzeugung entscheiden, einschließlich der Entscheidung, ob die Begutachtung durch einen gerichtlichen Sachverständigen anzuordnen ist ( 287 ZPO). Wird ein Sachverständiger hinzugezogen, so ist es Sache des Gerichts, den Gutachterauftrag nach Maßgabe der rechtlichen Vorgaben für die Gutachtertätigkeit abzufassen. Im Falle der Unternehmensbewertung ergeben sich diese Vorgaben aus dem gesetzlichen Angemessenheitserfordernis, welches der verfassungskonformen Auslegung bedarf. Soweit diese rechtlichen Vorgaben reichen, genießen die betriebswirtschaftlichen Sachverständigen und auch deren berufsständige Organisationen keine Freiheit in der Wahl ihrer Methode. Wo sie enden, beginnt die Sphäre der betriebswirtschaftlichen Expertise, in welcher die Auswahl und Anwendung der im Lichte der rechtli- 4 Abschnitt A.3 analysiert das deutsche nationale Recht. Die Konformität der hier vorgeschlagenen Aggregation unterschiedlicher Methoden mit dem Europarecht dürfte außer Streit stehen. Sie ist im europäischen Sekundärrecht angelegt, vgl. etwa Art. 10 Abs. 2 der Dritten Gesellschaftsrechtlichen Richtlinie von 1978 (78/855/EWG, umgesetzt in 12 Abs. 2 UmwG, strukturell identisch 293e AktG): In dem Bericht [= Bericht des unabhängigen Experten] nach Absatz 1 müssen die Sachverständigen in jedem Fall erklären, ob das Umtauschverhältnis ihrer Ansicht nach angemessen ist. In dieser Erklärung ist zumindest anzugeben, a) nach welcher oder welchen Methoden das vorgeschlagene Umtauschverhältnis bestimmt worden ist; b) ob diese Methode oder Methoden im vorliegenden Fall angemessen sind und welche Werte sich bei jeder dieser Methoden ergeben; zugleich ist dazu Stellung zu nehmen, welche relative Bedeutung diesen Methoden bei der Bestimmung des zugrunde gelegten Wertes beigemessen wurde. Die Methodenvielfalt entspricht auch der Praxis in zahlreichen europäischen Nachbarländern. 5 Dass insbesondere das Grundgesetz keine bestimmte Methode zur Unternehmensbewertung vorgibt, hat das Bundesverfassungsgericht jüngst erneut bekräftigt, vgl. BVerfG, ZIP 2011, 1051 ff. (Telekom/t-online). 6 Bei Zugrundelegung der hier empfohlenen Grundsätze bedeutet dies: auf dieser Stufe der Prüfung ist es nicht notwendig, aus der Bandbreite von Wertindikatoren denjenigen zu benennen, der vom Gericht als richtig angesehen wird. Aus diesem Grund wird die Aufgabe des Gerichts bei Zugrundelegung der hier empfohlenen Herangehensweise an dieser Stelle nicht erschwert, sondern im Gegenteil vereinfacht: aus dem Umstand, dass es bei der Unternehmensbewertung keine Punktlandung geben kann, wird methodenehrlich der Schluss gezogen, dass angemessen ist, was sich innerhalb einer nach vernünftigen, gesetzeskonformen Methoden transparent hergeleiteten Bandbreite bewegt. 7 Vgl. zum richterlichen Überprüfungsspielraum etwa OLG Stuttgart, AG 2011, 560, 562,8 chen Vorgaben geeigneten Methoden von dem jeweiligen Sachverständigen unter Beachtung der Besonderheiten des Einzelfalls zu leisten ist. Hinsichtlich dieser, der Beurteilung bzw. Neufestlegung durch den gerichtlich bestellen Sachverständigen entzogenen rechtlichen Vorgaben bietet es sich an, zwischen Barabfindung und Abfindung in Aktien zu unterscheiden: A.3.1. Barabfindung Der zentrale Rechtssatz, aus dem sich in den Barabfindungsfällen die rechtlichen Methodenvorgaben ergeben, ist das verfassungsrechtliche Prinzip der vollen Kompensation. Die aus der Gesellschaft ausscheidenden Minderheits aktionäre müssen eine volle Entschädigung 8 für ihren Verlust erhalten, wobei es zulässig ist, diese Schutzrechte für die Minderheitsaktionäre... auf die Vermögenskomponente der Beteiligung zu konzentrieren. 9 Bei der Barabfindung folgt aus dem Prinzip der vollen Kompensation, wie das Bundesverfassungsgericht 1999 klar gestellt hat, 10 eine doppelte Untergrenze. Der Abfindungsberechtigte kann sich auf das für ihn günstigere der folgenden beiden Modelle berufen: Desinvestition der Aktien über die Börse: Das erste dieser beiden Modelle orientiert sich an dem hypothetischen Veräußerungserlös, den der Abfindungsberechtigte bei einem Verkauf seiner Aktien am Bewertungsstichtag erzielt hätte, wenn die zur Abfindungspflicht führende Strukturmaßnahme unterblieben wäre. Dieser hypothetische Veräußerungserlös den man als den Desinvestitionswert bezeichnen kann lässt sich auf der Grundlage des empirisch beobachtbaren Kursverlaufs bis zum Tag der Ankündigung der Strukturmaßnahme in der Einladung zur Hauptversammlung oder in einer Ad Hoc-Meldung nach 15 WpHG schätzen. 11 Verkauf des Gesamtunternehmens am Markt für Unternehmen: Das zweite Modell orientiert sich an dem hypothetischen Grenzpreis, den ein typisierter Dritter am Bewertungsstichtag für das Gesellschaftsvermögen in seiner Gesamtheit bezahlt hätte. Wird dieser hypothetische Kaufpreis für das von der Gesellschaft getragene Gesamtunternehmen nach den Anteilen am Grundkapital auf die einzelne Aktie umgelegt, so gelangt man zu dem Bruchteil am Gesamtunternehmenswert, der dieser Aktie als gesellschaftsrechtlich vermitteltes Eigentum 12 zugeordnet ist. Die Methoden für die Ermittlung dieses quotalen Unternehmenswertes den man als abgeleiteten Fundamentalwert der Aktie bezeichnen kann bilden den Gegenstand der vorliegenden Empfehlungen. Ihr liegt der Grundgedanke einer simulierten (transaktionskostenfreien) Liquidation der Gesellschaft zugrunde. Der ausscheidende Minderheitsaktionär soll zumindest dasjenige erhalten, das er auch dann bekommen hätte, wenn die Gesellschaft liquidiert worden wäre und der Liquidator das von der Gesellschaft getragene Unternehmen in seiner Gesamtheit und im Going Concern möglichst vorteilhaft 13 an einen vernünftig handelnden Dritten verkauft hätte. Für das Ergebnis einer solchen abgeleiteten Anteilsbewertung kommt es somit nicht darauf an, welchen Wert der einzelne Aktionär nach der ökonomischen Vernunft den Aktien in seiner Hand zumessen sollte, sondern auf den Kaufpreis, der bei einer Veräußerung an einen typisierten Dritten für das Gesellschaftsunternehmen als Ganzes erzielt werden könnte und der sodann pro rata der Grundkapitalanteile auf die einzelnen Aktien umzulegen ist. 14 Die Abfindung wird damit gedanklich einer parziellen Gesellschafter-Auseinandersetzung gleichgestellt. 8 BVerfGE 100, 289, 305 (DAT/Altana); ebenso schon BVerfGE 14, 263, 283 f. (Feldmühle); zur Übertragung dieser Rechtsprechung auf die Verschmelzung zur Aufnahme zuletzt BVerfG, ZIP 2011, 1051 (Telekom/t-online). 9 BVerfG, ZIP 2000, 1670, 1671 (Moto Meter). 10 BVerfGE 100, 289, 305 (DAT/Altana); in jüngerer Zeit wiederholt bestätigt durch das BVerfG, vgl. etwa BVerfG, ZIP 2011, 1051 (Telekom/tonline) und BVerfG AG 2011, 128 (Kuka). 11 Zum Beginn des Referenzzeitraums nunmehr klärend BGH, AG 2010, 629 (Stollwerck). 12 BVerfGE 14, 263, 276 (Feldmühle). 13 St. Rspr seit den 1920ern, vgl. nur RGZ 106, 128, 132; BGH, NJW 1967, 1464; OLG Düsseldorf, WM 1984, 732, 733; OLG Stuttgart, AG 2011, 49, 50 m.w.n. 14 Dabei erfolgt die Modellierung der Käufer- bzw. Verkäufersicht in vergleichbarer Weise. Es gibt somit theoretisch keine Grenzpreisdifferenz die ihre Ursache in Umständen außerhalb des bewerteten Unternehmens hätte. Aus demselben Grund genügt es, eine einzige Bandbreite in den Blick zu nehmen, welche im Modell die Käufer- und Verkäufersicht in sich vereinigt (volle Kompensation aus Verkäufersicht aber keine Partizipation an käuferspezifischen werterhöhenden Faktoren). 089 A.3.2. Abfindung in Aktien und up-stream Verschmelzungen im Konzern Für die Abfindung in Aktien und up-stream Verschmelzungen im Konzern (in dominierten Transaktionssituationen ) ist umstritten, inwieweit die genannte doppelte Untergrenze ebenfalls Geltung beanspruchen kann. Richtigerweise sollte in diesen Fällen allein auf den hier im Mittelpunkt der Betrachtung stehenden abgeleiteten Fundamentalwert abgestellt werden, da hier nicht der Schutz einer einzigen Gruppe von Minderheitsaktionären zu gewährleisten ist, sondern von zweien (Minderheit der Unter- und der Obergesellschaft) und es logisch ausgeschlossen ist, diesen beiden Gruppen gleichzeitig das Privileg der Meistbegünstigung zu gewähren. 15 Unabhängig von diesem juristischen Fachstreit steht jedenfalls fest, dass zumindest auch eine Fundamentalbewertung des bzw. der betroffenen Unternehmen erforderlich werden kann. Es stellen sich dann dieselben konzeptionellen Fragen zur richtigen Bewertungsmethode, die soeben unter A.3.1. erörtert worden sind. A.3.3. Fazit Immer dann, wenn betriebswirtschaftliche Sachverständige aufgerufen sind, bei einer Angemessenheitsprüfung im Zusammenhang mit der Abfindung von Minderheitsaktionären in dominierten Transaktionssituationen einen Unternehmenswert nach Maßgabe der geltenden rechtlichen Vorgaben zu bestimmen, bedarf es einer Simulation der Gesamtunternehmens veräußerung. Gedachter Zeitpunkt dieser Gesamtunternehmensveräußerung ist der relevante Bewertungsstichtag, d.h. in der Regel der Tag der Zustimmungs-Hauptversammlung. Gedachter Verkäufer ist die Gesellschaft. Gedachter Erwerber ist ein vernünftig handelnder hypothetischer Dritter, dessen bewertungsrelevante subjektive Attribute (Risikoneigung, Investitionsalter nativen, Steuerregime etc.) ihm aufgrund bewusster Entscheidungen des Gerichts bzw. des Sachverständigen normativ zugewiesen werden müssen. Die hier niedergelegten Empfehlungen haben ihren konzeptionellen Ausgangspunkt in der Überlegung, dass für die Modellierung dieses gedachten Modell-Unternehmenserwerbers empirisch verbreitete Herangehensweisen realer Unternehmenserwerber und -veräußerer stärker als Vorbild herangezogen werden sollten als dies bisher in Deutschland üblich ist. Mit der Umsetzung dieser Empfehlungen würden nach Ansicht des Arbeitskreises keine europarechtlichen, verfassungsrechtlichen oder einfachgesetzlichen Vorgaben verletzt. 16 Im Gegenteil würde diesen Vorgaben besser entsprochen als dies in der bisherigen Praxis im Umgang mit dominierten Transaktionssituationen der Fall ist. 15 Eingehend OLG Stuttgart, AG 2007, 705, 713 f. (Kuka). Offen gelassen BVerfG, AG 2011, 128 (Kuka). 16 Gerade in der jüngsten Rechtsprechung wird eine Tendenz deutlich, mehrere Methoden nebeneinander gelten zu lassen und dabei z.b. der Schätzung nach Börsenwerten gegenüber der Schätzung auf der Grundlage eines Ertragswertgutachtens den Vorzug zu geben, vgl. nur OLG Frankfurt am Main, AG 2010, 751 (Telekom/t-online) und in derselben Sache BVerfG, ZIP 2011,10 B. Konkretisierung der Bewertungskonzeption markttypischer Unternehmenser werber als Typisierungsmaßstab Bei einer Unternehmensbewertung im Rahmen aktienrechtlicher Bewertungsanlässe (Unternehmensvertrag, Verschmelzung und Squeeze-Out) ist wegen der großen Zahl betroffener Aktionäre die Festlegung und Typisierung des Bewertungssubjekts von großer Bedeutung: Aus wessen Sicht ist zu bewerten und wie lässt sich dieses Bewertungssubjekt am besten typisieren? In diesen Empfehlungen wird dem Wertkonzept des soeben beschriebenen markttypischen Erwerbers gefolgt. Dieses Konzept ist gut in den Prozess der transaktionsbezogenen Unternehmensbewertung eingebunden. Es stellt als Bewertungskonzeption somit keinen Fremdkörper im Transaktionsprozess dar. Der einschlägigen Rechtsprechung steht dieses Konzept, wie unter (A.) dargelegt, nicht entgegen. Vor der Durchführung der Transaktion ist die Unternehmensbewertung Grundlage für die Festlegung der jeweiligen Verhandlungsgrenze: Bei käuferinduzierten Transaktionen wird das maximale Gebot, bei verkäuferinduzierten Transaktionen die minimale zu akzeptierende Forderung mit Hilfe von Unternehmensbewertungen festgelegt. Dabei kommen, je nach Stadium des Transaktionsprozesses, entweder marktbasierte Vergleichsverfahren (Multiplikatoren) oder Discounted Cash Flow (DCF)-Methoden zum Einsatz. Im Verlauf der Transaktion sind Unternehmensbewertungen für die Übermittlung und Unterstützung der jeweils eigenen Wertvorstellungen von Bedeutung. Bei verhandelten Transaktionen steht der sog. Argumentationswert im Mittelpunkt. Bei öffentlichen Transaktionen werden solche Bewertungen auch in Verbindung mit Wertpapiergesetzen und Übernahmeregelungen erforderlich: So werden z.b. bei öffentlichen Übernahmeangeboten regelmäßig Fairness Opinions eingesetzt, um eine unabhängige Indikation und Beurteilung eines vorliegenden Übernahmegebotes zu erhalten. Auch hier stehen Multiplikatoren und die DCF-Bewertung im Zentrum. Falls der Käufer nach Abschluss der Transaktion den Ausschluss der noch verbleibenden Minderheitsaktionäre anstrebt, ist zur Überprüfung der Angemessenheit der in diesem Falle anzubietenden Abfindung eine Unternehmensbewertung erforderlich. Diese hat ggf. einer gerichtlichen Überprüfung standzuhalten. Die Gerichte orientieren sich dabei noch immer mehrheitlich an den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen IDW S Wegen der abweichenden Bewertungskonzeption und zahlreicher weiterer Besonderheiten des Verfahrens im Vergleich zur internationalen Bewertung wird diese alleinige Orientierung am Ertragswertverfahren von Investoren als Fremdkörper im Transaktionsprozess empfunden. Vor diesem Hintergrund wird hier empfohlen, dem Konzept des markttypischen Erwerbers auch bei der Prüfung der Angemessenheit der Abfindung zu folgen. Folgende wichtige Eigenschaften des Konzeptes eines markttypischen Erwerbers weichen konzeptionell vom Ertragswertverfahren nach den Grundsätzen IDW S 1 ab: Methodenvielfalt: Der markttypische Erwerber wendet mehrere Bewertungsmethoden, i.d.r. Multiplikator-gestützte Verfahren und Diskontierungsmethoden, nebeneinander an. Die Methoden sind zueinander gleichwertig, sofern nicht branchenbedingte Besonderheiten die Bevorzugung einer Methode rechtfertigen. Aus den so errechneten unterschiedlichen Unternehmenswerten bzw. Wertband breiten (s.u.) wird abschließend ein Unternehmenswert ermittelt. Die Anwendung mehrerer gleichberechtigter Bewertungsverfahren ist im Rahmen der Preisfindung bei einer Unternehmenstransaktion Bewertung Standard Siehe oben Abschnitt A; vgl. aber zu der sich in der jüngeren Rechtsprechung abzeichnenden größeren Flexibilität bei der Methodenwahl auch Fn Dies gilt auch für international anerkannte rechnungslegungs-orientierte Bewertungsanlässe. 1011 Wertbandbreiten: Bei einer Multiplikator-gestützten Bewertung ergeben sich in Abhängigkeit von der gewählten Bezugsgröße, Vergleichsunternehmen und Schätzverfahren unterschied liche Unternehmenswerte. Werden Diskontierungsverfahren angewendet, führen Veränderungen der gesetzten Annahmen als Input-Faktoren für das Bewertungsverfahren zu unterschiedlichen Unternehmenswerten. In beiden Fällen werden die Bewertungsergebnisse nicht als punktgenaue Schätzung, sondern zunächst als Bandbreiten von Unternehmenswerten dargestellt. Auf diese Weise sollen relevante Einflussfaktoren auf das Bewertungsergebnis transparent gemacht werden. Die finale Wertbestimmung findet dann auf Basis der ermittelten Bandbreiten statt. Auch dieses Vorgehen entspricht dem Bewertungsprozess eines markttypischen Erwerbers bei Unternehmenstransaktionen und beim Impairment Test. Annahmen: Der markttypische Erwerber bewertet das Unternehmen auf der Basis einer angenommenen künftigen geplanten Unternehmenspolitik; diese umfasst neben geplanten Investitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen, Akquisitionen und/oder Desinvestitionen auch Annahmen bezüglich der Finanzierungspolitik und der Kapitalstruktur des Unternehmens. Diese Annahmen müssen mit Blick auf den markttypischen Erwerber konsistent sein, wobei der Erwerber rein käuferindividuelle Synergien bzw. wertbestimmende Faktoren nicht bei der Bestimmung des angebotenen Kaufpreises berücksichtigen wird. Der Einfluss der gewählten Annahmen auf den Unternehmenswert ist mit Hilfe von Sensitivitätsanalysen und Vergleich mit branchentypischen Werten transparent zu machen. 1112 Teil II: Bewertungsverfahren C. Markttypische Vorgehensweisen bei Diskontierungsverfahren C.1. Grundsätzliches Diskontierungsverfahren ermitteln den Unternehmenswert als Barwert künftiger, aus dem Bewertungsobjekt zu erzielender Zahlungen. In der Literatur wird bisweilen zwischen der sog. Discounted Cash Flow Methode und dem Ertragswertverfahren unterschieden. Beiden Verfahren ist gemeinsam, dass sie auf der Projektion künftiger Unternehmensüberschüsse basieren und den damit verbundenen Schätz-Unsicherheiten unterliegen. Das Risiko der künftigen Unternehmensüberschüsse wird in beiden Methoden über einen Zuschlag auf den Diskontierungszinsfuß berücksichtigt. Unterschiede ergeben sich insbesondere in Bezug auf Details zur Berücksichtigung von Steuern, Inflation und der zugrundeliegenden Überschussdefinition. Der Entity-Ansatz der DCF-Methode ermittelt zuerst den Wert aller operativen Vermögensgegenstände als Enterprise Value und berechnet den Eigenkapitalwert durch Abzug der Netto-Verbindlichkeiten. Das Ertragswertverfahren und der Flow-to-Equity-Ansatz der DCF-Methode berechnen den Eigenkapitalwert direkt durch Diskontierung der Überschüsse an die Unternehmenseigentümer. 19 Die hier niedergelegten Empfehlungen sprechen sich nicht für oder gegen eine bestimmte Variante der Diskontierungsverfahren aus; es gilt der Grundsatz der Methodenvielfalt. Dort, wo konkrete Anwendungsempfehlungen gegeben werden, gilt die Comply or explain -Regel: Abweichungen von den Empfehlungen sind möglich, wenn sie erklärt und plausibel begründet werden. Bei Anwendung von Diskontierungsverfahren erfordert die Umsetzung des Konzeptes eines markttypischen Erwerbers bestimmte Annahmen zur Umsetzung und Kenntnis künftiger unternehmerischer Maßnahmen, zu Verbundvorteilen, zur Kapitalstruktur und zur Relevanz von verschiedenen Steuerarten (Unternehmenssteuern und persönliche Einkommensteuern). Jede dieser Annahmen hat Einfluss auf den resultierenden Unternehmenswert und ist deshalb offenzulegen. Der unterstellte markttypische Erwerber muss sich als sinnvolle Kombination der entsprechenden Annahmen darstellen. C.2. Die relevanten Unternehmensüberschüsse C.2.1. Definition der Überschussgröße Bei Anwendung des Entity-Ansatzes der DCF-Methode ist der relevante Überschuss der freie Cash Flow an Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber nach (Netto-) Investitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen des Unternehmens ( Free Cash Flow ). Für die Ertragswertmethode und den Flow-to-Equity Ansatz der DCF-Methode wird zunächst der Überschuss an die Eigenkapitalgeber des Unternehmens nach Zinsen als Ausgangspunkt für die Wertermittlung verwendet. Allen Ansätzen ist gemein, dass die bewertungsrelevanten Cash Flows aus einem integrierten Planungsmodell mit zusammenhängender Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Finanzplan abgeleitet werden. Je nach gesetzter Annahme bezüglich der Finanzierungs- bzw. Ausschüttungspolitik ergeben sich unterschiedliche endgültige Überschussdefinitionen: In diesen Empfehlungen wird die Fixierung der Kapitalstruktur empfohlen; der relevante Überschuss ist dann der freie Cash Flow an die Eigenkapitalgeber nach Zinsen, Tilgung bzw. Kreditaufnahme ( Free Cash Flow to Equity ). Die zugrundeliegenden Unternehmensüberschüsse sind nach Unternehmenssteuern (Körperschaftsteuer, Gewerbesteuer) definiert. Die Einbeziehung von persönlichen 19 Ob sich Ertragswertverfahren und Flow-to-Equity-Ansatz der DCF-Methode voneinander unterscheiden, hängt von den jeweils gesetzten Annahmen hinsichtlich der Kapitalstruktur, der Ausschüttungspolitik und der einbezogenen Steuern ab. Bei gleichen Annahmen resultieren identische Unternehmenswerte. Zu den hier empfohlenen Annahmen vgl. die folgenden Punkte C.2. bis C.4. 12 Mehr anzeigen
Herren Prof. Dr. Bernhard Schwetzler Prof. Dr. Christian Aders Arbeitskreis Corporate Transactions and Valuation der DVFA Mainzer Landstr. 47a 60329 Frankfurt am Main per E-Mail an: unternehmensbewertung@dvfa.de Mehr Kommentar IDW Stellungnahme/Replik DVFA Anpassungen im Text? Stellungnahme zum Entwurf Best Practice Empfehlungen Unternehmensbewertung
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 Art. 48
 Art. 80
 Art. 80
 Art. 80
 Art. 91