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Timestamp: 2018-09-21 17:32:07+00:00

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Dreier & Riedel Rechtsanwälte | Aktuelles | 4. September 2015, Delisting
4. September 2015, Delisting
Stellungnahme Dreier Riedel Finanzausschuss
Bundestags-Drs. 18/5010
Änderungsantrag der Fraktionen der CDU/CSU und SPD zum Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie; Öffentliche Anhörung im BT-Finanzausschuss am 7.9.15 (Thema: Delisting)
hiermit nehmen wir zum vorgenannten Änderungsantrag betreffend die Regelung des Rechtsschutzes beim Delisting Stellung:
Es ist zu begrüßen, dass eine Schließung der massiven Rechtsschutzlücke, verursacht durch die ersatzlose Aufgabe der sogenannten „Macrotron“-Rechtsprechung des BGH, kurzfristig in Angriff genommen wurde. Der eingebrachte Vorschlag ist jedoch aus mehreren Gründen nicht sachgerecht:
1.	Börsenrechtliche Regelung ungenügend (Nr.1)
Aus Gründen des effektiven Schutzes bedarf es eines Abfindungsangebotes zum vollen Wert sowie eines gerichtlichen Spruchverfahrens zur Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung, so dass der Vorschlag eines bloßen Verweises auf § 31 WpÜG dem Grunde nach unzureichend ist.
Teilweise wird der Entscheidung des BVerfG zum Delisting (BVerf ZIP 2012, 1402) entnommen, dass der Schutzbereich von Art. 14 GG durch ein Delisting generell unberührt bliebe. Dies ist falsch! Das BVerfG hat es ausdrücklich offen gelassen, ob der Schutzbereich von Art. 14 GG berührt ist, wenn mit dem Widerruf der Zulassung zum regulierten Mark regelmäßig ein Kursverfall eintritt, der die wirtschaftliche Substanz des Aktieneigentums trifft, da ein solcher Effekt für den in der Entscheidung betrachteten Zeitraum ab 2004 nicht belegbar war (BVerfG, AG 2012, 557, 561; Brellochs AG 2014, 633, 635).
Da sich nach der „Frosta“-Entscheidung des BGH ein Kursrückgang nach Delisting-Ankündigungen im Regelfall bestätigt hat - wovon auch die Begründung des Gesetzesentwurfs ausgeht -, muss deshalb von einer Verletzung des Schutzbereichs von Art. 14 GG durch ein Delisting ausgegangen werden. Deshalb bedarf es bereits aus verfassungsrechtlichen Gründen einer durch das Spruchverfahren überprüfbaren Abfindung zum vollen Wert.
Ausdrücklich hielt das BVerfG eine Gesamtanalogie zu den gesetzlichen Regelungen anderer gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen (§§ 305, 320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG) für zulässig (BVerf ZIP 2012, 1402, 1406). Eine Regelung entsprechend § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Var.2 UmwG (idF des Art. 1 des Zweiten Gesetzes zur A¨nderung des Umwandlungsgesetzes, BGBl. I S. 542) und der dort bereits vom Gesetzgeber in Anerkennung der „Macrotron“-Rechtsprechung des BGH angeordneten Abfindungspflicht für das so genannte kalte Delisting (Verschmelzung auf nicht börsennotierte Gesellschaft) wäre sachgerecht. Konsequent wäre eine ausdrückliche Regelung von Hauptversammlungsbeschluss und Abfindungspflicht im Aktiengesetz.
2.	Unannehmbare Ausnahmeregelung nach Übernahme (Nr.2)
Die Ausnahmeregelung ist unannehmbar; sie basiert auf falschen Intentionen und verschlechtert den Rechtsschutz der Aktionäre wesentlich, so dass die Gesamtregelung des Delisting sogar einen Rückschritt zur derzeit geltenden gesetzlichen Lage darstellt, also den Rechtsschutz noch verschlechtert statt verbessert.
Die Regelung erscheint als "Trojanisches Pferd" der Lobby der Hauptaktionäre bzw. Übernehmer. Den Bietern ist es ein Dorn im Auge, dass andere Investoren nicht in die Übernahmeangebote einreichen, sondern bei unangemessenen Angeboten sogar noch teilweise Aktien hinzuerwerben und sich auf die aktien- und umwandlungsrechtlichen Schutzmechanismen verlassen. Das heißt, dass sie auf eine spätere höhere Barabfindung im Rahmen einer Strukturmaßnahme setzen, welche auf Basis des Ertragswertes, also des wahren Wertes des Unternehmensanteils ermittelt wird und bei welcher der Börsendurchschnittskurs nur die verfassungsrechtliche Untergrenze der Abfindung darstellt. Letzterem liegt der Gedanke der freien Desinvestitionsentscheidung zu Grunde, insbesondere weil im Falle des Squeeze Out der Minderheitsaktionär vom Hauptaktionär gezwungen wird, seine Anteile gegen seinen Willen zu einem vom Hauptaktionär festgesetzten Preis abzugeben. Das Korrektiv ist das Spruchverfahren, mit welchem der Minderheitsaktionär die Abfindung gerichtlich überprüfen lassen kann.
Hier ist zu bedenken, dass auch die großen Versorgungswerke, Rentenkassen, Versicherungen, Unternehmensmitarbeiter etc. und die deutschen Anleger/Sparer Minderheitsaktionäre sind. Dem Übernehmer eine leichtere oder billigere Übernahme zu ermöglichen, heißt, dass dies auf Kosten der Minderheit geschieht! Das kann also nicht Ziel einer Delisting-Regelung sein.
Der Gesetzesentwurf führt zu einer wesentlichen Verschlechterung des Schutzes im Vergleich zum Ist-Zustand. Die scheinbare Verbesserung des Anlegerschutzes durch obligatorisches Übernahmeangebot beim Delisting wird durch die vorgeschlagene Ausnahme in Nr. 2 (vorangegangenes Übernahmeangebot) gerade für den wesentlichsten Fall des beabsichtigten Delisting bei vorhergehender Übernahme der Schutz der Minderheitsaktionäre komplett ausgehebelt und ins Gegenteil verkehrt.
Die meisten Delisting werden nach Übernahmen bzw. Hauptaktionärswechseln stattfinden. Durch eine vorgeschlagene Begründung der Ausnahmeregelung Nr.2 in Form der generell fehlenden Schutzbedürftigkeit der Minderheit wird der Gesetzesentwurf, so er denn umgesetzt wird, dazu führen, dass der bislang bestehende rudimentäre Schutz über die Börsenordnungen in Form der Umsetztungsfristen von üblicherweise mindestens 6 Monaten beim Delisting nach Übernahme komplett entfallen wird.
Durch die gesetzlich angeordnete fehlende Schutzbedürftigkeit können die Börsen auch keine Fristenregelungen zum Aktionärsschutz mehr aufrechterhalten. Wird die fehlende Schutzbedürftigkeit nach Übernahmeangebot Gesetz, werden Börsen die Börsenordnungen deshalb entsprechend anpassen, weil dann der Grund für eine Fristenregelung fehlt.
Zukünftig wird dann unmittelbar nach der Übernahme ein sofort wirksames abfindungsfreies Delisting stattfinden, was dann für alle Aktionäre einer zu übernehmenden Gesellschaft den Druck wesentlich erhöht, auch unangemessene Abfindungsangebote anzunehmen, welche lediglich die Mindestanforderungen nach WpÜG erfüllen. Denn gerade institutionelle Anleger sind auf liquide Anlagen angewiesen, weil sie ihre Anlagen selbst für eigene Kunden halten und bei akut drohendem Delisting verkaufen müssen.
Insgesamt entsteht daher ein Zwang, ein Übernahmeangebot anzunehmen, um einer späteren Schädigung durch eine Delisting-Bekanntmachung zu entgehen. Letztere wird dann zwingend zu einem Kursrückgang führen.
Auch Pflichtangebote bei Überschreiten lediglich der 30%-Schwelle würden so zu einer absoluten Schutzlosigkeit führen, was die Unausgewogenheit des Vorschlages exemplarisch zeigt. So werden wegen Überschreitens der 30%-Grenze oft Pflichtübernahmeangebote unterbreitet, welche unter dem jeweiligen Börsenkurs liegen (z.B. Übernahmeangebot KB Holding GmbH (Thiele) für Vossloh für 48,50€). Entsprechend erhalten die Übernehmer im Rahmen der Angebote auch nur wenige Aktien angedient. Solchen Übernehmern dann zu ermöglichen, ein abfindungsfreies Delisting (bei ab ca. 69% frei handelbaren Aktien) durchführen zu lassen, widerspricht jeglichem notwendigen Anlegerschutz. Dies ermöglicht nur das billige Einsammeln weiterer Aktien, ohne dass je ein angemessener Preis angeboten wurde (z.B. die KB Holding GmbH hat sich kurz nach dem Übernahmeangebot weitere Aktien für 70 Euro gesichert: http://www.finance-magazin.de/strategie-effizienz/ma/thiele-macht-ernst-bei-vossloh-uebernahme-1356959/ ). Nach dem Entwurf wären auch in einem solchen evidenten Falle die Aktionäre beim späteren Delisting nicht schutzbedürftig.
Ein gutes Beispiel für einen Übernahmefall ist auch DMG Mori Seiki AG. Hier war der japanische Hauptaktionär DMG Mori Seiki Corp. mit ca. 24,3% beteiligt und hat ein vom Kapitalmarkt als unangemessenes Angebot qualifiziertes freiwilliges Übernahmeangebot unterbreitet. Dieses wurde zweimal nachgebessert( http://www.finance-magazin.de/strategie-effizienz/ma/dmg-mori-seiki-erhoeht-uebernahmeangebot-fuer-gildemeister-1337889/ ). Ziel war nur, die HV-Mehrheit dauerhaft zu erreichen, da die Kontrolle personell und über Kooperationen sowie über den gleichen Firmennamen bereits abgesichert war. Auf Basis des vorgelegten Gesetzesvorschlages, hätte der Übernehmer nur die 30% überschritten bzw. angestrebt und anschließend ein Delisting beschlossen und die weiteren Aktien so billig eingesammelt.
Bestätigt wird die Annahme eines höheren Wertes der zu übernehmenden Aktien zudem oft durch vom Vorstand der zu übernehmenden Gesellschaft eingeholten Bewertungen bzw. Fairness Opinions. Zu verweisen ist auf den Fall der Übernahme MAN durch VW in 2011. Hier hatte der Vorstand von MAN das VW-Übernahmeangebot als unzureichend und nicht angemessen qualifiziert.
Im aktuellen Fall des Übernahmeversuchs von Potash betreffend K+S hat der Vorstand den angebotenen Preis als völlig unzureichend zurückgewiesen. Gelingt jetzt trotzdem ein feindlicher Übernahmeversuch, kann dies keinesfalls bedeuten, dass die nicht annehmenden Aktionäre nicht mehr schutzwürdig sind.
In den vorgenannten Fällen würde durch den Gesetzesvorschlag die fehlende Schutzbedürftigkeit der Aktionäre konstatiert, weil sie ein zwar dem WpÜG entsprechendes Mindestangebot, welches aber wirtschaftlich unangemessen war, ausgeschlagen haben. Aktionäre faktisch zu zwingen, ein an sich freiwilliges Angebot annehmen zu müssen, um größere Schäden durch ein späteres Delisting zu vermeiden, widerspräche auch der Intention des WpÜG.
Übernehmer wollen in der Regel 100% der Firma. Trotzdem bieten sie teilweise nicht die üblichen Übernahmeprämien. Sie können sich z.B. mit den alten Hauptaktionären einigen, dass diese sich an der neuen Muttergesellschaft oder am Bieter beteiligt werden und weiterhin am Erfolg der übernommenen Firma partizipieren, was die Forderung einer üblichen Übernahmeprämie entfallen lassen kann. Den verbliebenen Aktionären wird dann nur der Mindestpreis in Form des Börsendurchschnittskurses geboten. Anschließend führen sie ein abfindungsfreies Delisting durch, was dann wegen der durch den Gesetzesvorschlag angenommenen fehlenden Schutzbedürftigkeit der verbliebenen Aktionäre sofort wirksam wird.
Dadurch geht der Schutz des Börsenkurses als verfassungsrechtliche Mindestabfindung für eine spätere gesellschaftsrechtliche Strukturmaßnahme verloren; die Schutzvorschriften für Strukturmaßnahmen werden daher entgegen der Begründung des Gesetzesentwurfs eindeutig unterlaufen.
Bei späteren Strukturmaßnahmen errechnen die vom Übernehmer beauftragten Gutachter dann noch einen unter dem alten Übernahmepreis liegenden Ertragswert und versuchen die verbliebenen Aktionäre billig abzuspeisen.
Letztlich führt diese Situation zu einem gegenüber der heutigen Lage noch wesentlich erhöhten Druck, jeglichen Übernahmepreis zu akzeptieren. Denn nach Delisting gilt für spätere Strukturmaßnahmen gerade nicht mehr ein Börsendurchschnittskurs als verfassungsrechtliche Mindestabfindung.
Komplett fehl geht die Annahme, Aktionäre, die das vorangegangene Übernahmeangebot nicht angenommen haben oder danach Aktien erworben haben, seien in Bezug auf das spätere Delisting nicht schutzwürdig, aber nicht nur hinsichtlich der vorgenannten Fallbespiele. Der bereits vor der Übernahme investierte Aktionär wird so auch vollständig von den Marktentwicklungen, die parallel zur Übernahme laufen, abgeschnitten; und dies nur auf Basis einer Absichtsbekundung eines Hauptaktionärs bzw. Bieters. Dauert eine Übernahme z.B. 6 Monate ab Bekanntmachung der Absicht, etwa wegen ausstehender kartellrechtlicher Genehmigungen, und wird innerhalb der anschließenden 6 Monate ein abfindungsfreies Delisting beantragt, kann der Börsenkurs für dieses volle Jahr nicht den Übernahmepreis überschreiten, vielmehr wird er nach Übernahme wesentlich fallen in Befürchtung des angedrohten Delisting.
Verbessern sich parallel die Branchenaussichten oder wird eine Konjunkturkrise überwunden, wie etwa in der Finanzkrise, sind die Minderheitsaktionäre von dieser Verbesserung komplett abgeschnitten. Für das Übernahmeangebot musste sogar nur der Durchschnittskurs 3 Monate vor der Übernahmeabsicht angeboten werden. In einem solch langen Zeitraum (15 Monate) können sich die Ertragsaussichten einer Gesellschaft wesentlich ändern. Insoweit wäre - ohne die gesetzliche Ausnahme - auch ein höherer Börsendurchschnittskurs bei einem späteren Delisting zu berücksichtigen, welcher durch die Ausnahmeregelung verhindert wird.
Es ist zu prognostizieren, dass in 99% der Strukturmaßnahmen nach Übernahmen dann der verfassungsrechtliche Schutz durch den Börsendurchschnittskurs durch ein Delisting ausgehebelt werden würde. Warum der deutsche Gesetzgeber es insbesondere Übernehmern ermöglichen soll, die Übernahmen "billiger" auf Kosten des Rechts- und Vermögensschutzes der Minderheitsaktionäre durchführen zu können, ist nicht nachvollziehbar.
Den Aktionär, welcher wegen des zu geringen Übernahmepreises erst investiert oder erst nach der Übernahme die Aktie, etwa wegen der Branchenentwicklung, auf seine fehlende Schutzbedürftigkeit zu verweisen ist nicht sachgerecht und zeigt ein interessengesteuertes Rechtsverständnis auf. Anleger und Minderheitsaktionäre, welche Minderheitsrechte ausnutzen, werden als Störenfriede empfunden. Entsprechend will man den Minderheitenschutz verringern, um „freie Bahn“ zu haben. Man wünscht sich quasi eine Squeeze Out - Möglichkeit, auch ohne das gesetzliche Quorum erreicht zu haben.
In jedem Übernahmeangebot sind in der Regel jede mögliche Strukturmaßnahme sowie das Delisting nur als Optionen aufgelistet, ohne dass die Wahrscheinlichkeit der Realisierung absehbar wäre oder sich der Übernehmer entsprechend bindet. Das Übernahmerecht beinhaltet nur einen Mindestschutz in Form eines Mindestangebotes zum Börsendurchschnittskurs 3 Monate vor Bekanntmachung der Absicht. Es hat mit einem späteren Delisting oder einer späteren Strukturmaßnahme rein gar nichts zu tun.
Der Vorschlag selbst scheint beim Delisting davon auszugehen, dass dies eine vom Übernehmer bzw. Hauptaktionär veranlasste Strukturmaßnahme - zur Erleichterung der kompletten Übernahme – sei, obwohl es sich (derzeit) um eine Entscheidung des Vorstandes, nach diesseitiger Meinung aber um eine Entscheidung der Hauptversammlung handelt, weil hier primär das Verhältnis Mehrheitsaktionär-/ Minderheitsaktionäre betroffen ist. Dann muss dies auch wie eine sonstige Strukturmaßnahme behandelt werden, nämlich ein gerichtlich überprüfbares Abfindungsangebot vorsehen.
Dr. Peter Dreier, Rechtsanwalt
Toni Riedel, Rechtsanwalt

References: § 31
 Art. 14
 Art. 14
 BGH 
 Art. 14
 § 29
 Art. 1
 BGH