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OnVista Aktiengesellschaft, - PDF
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1 Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung für die beabsichtigte Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der OnVista Aktiengesellschaft, Köln auf die Boursorama S.A., Boulogne-Billancourt/Frankreich gem. 327c Abs. 2 Satz 2 AktG Ebner Stolz GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft Köln
2 Inhaltsverzeichnis Seite A. Auftrag und Auftragsdurchführung 1 B. Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung gemäß 327c AktG 5 I. Übertragungsbeschluss 5 II. Bericht des Hauptaktionärs 6 III. Prüfungsbericht 6 C. Prüfung der Angemessenheit der Bewertungsmethode 8 I. Allgemeines 8 II. Bewertungsgrundsätze 8 1. Ertragswert 8 2. Liquidationswert Substanzwert Börsenwert Vergleichsorientierte Bewertung Vorerwerbe durch Boursorama S.A. 13 III. Ergebnis 14 D. Vorgehen bei der Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung 15 E. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen 17 I. Bewertungsobjekt 17 II. Bewertungsstichtag 20 III. Ertragswert Analyse der Vergangenheitsergebnisse 21 a) Entwicklung der Vergangenheit 21 b) Ermittlung eines bereinigten EBT Markt- und Wettbewerbsumfeld 24 a) Gesamtwirtschaftliche Entwicklung 24 b) Branchenstruktur und -umfeld 25 c) Prognostizierte Marktentwicklung 28 d) Regulatorisches Umfeld im Segment Online-Brokerage Planungsrechnung 30 a) Planungsprozess 30 b) Operative Planung 31 aa) Allgemeine Planungsplausibilisierung 31 bb) Ergebnis unserer Prüfungshandlungen 35 c) Unternehmenssteuern 36 d) Nachhaltiges Ergebnis 36
3 4. Kapitalisierungszinssatz 37 a) Basiszinssatz 37 b) Risikozuschlag 39 aa) Marktrisikoprämie 40 bb) Betafaktor 46 c) Wachstumsabschlag 54 d) Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes Ertragswertberechnung 56 a) Ausschüttungsquote und Dividendenbesteuerung 56 b) Veräußerungsgewinnbesteuerung 57 c) Kapitalisierung der Nettozuflüsse 58 IV. Unternehmenswert 59 V. Börsenkurs Ermittlung des Dreimonatsdurchschnittskurses Anpassung des Börsenkurses Delisting 63 VI. Sensitivitätsrechnung 64 VII. Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung 65 F. Ermittlung der angemessenen Barabfindung 66 G. Abschließende Erklärung zur Angemessenheit der festgelegten Barabfindung 67
4 Anlagen Beschluss des Landgerichts Köln vom 25. Februar / 2. April 2015 zur Bestellung der Ebner Stolz GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft, Köln, verantwortlicher Prüfer Herr Wirtschaftsprüfer Jörg Neis, zum sachverständigen Prüfer für die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung gem. 327c Abs. 2 Satz 2 AktG (einschließlich des Beschlusses vom 23. Februar 2015) Anlage 1 Allgemeine Auftragsbedingungen Anlage 2
5 Abkürzungsverzeichnis Abkürzung Bezeichnung AG AktG AKU BaFin BB BewP BGH BIP Bloomberg BVDW BVerfG CAGR CAPM CDAX CFbiz CFD CRR DAI DCF DIW EBT et al. EuGH Eurex EURIBOR FAUB FB GoF HGB IDW IDW-FN IDW S 1 IFRS Aktiengesellschaft bzw. Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift) Aktiengesetz Arbeitskreis Unternehmensbewertung des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V., Düsseldorf Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BetriebsBerater (Zeitschrift) Der Bewertungspraktiker (Zeitschrift) Bundesgerichtshof Bruttoinlandsprodukt Bloomberg Finance L.P., New York/USA Bundesverband Digitale Wirtschaft e. V., Düsseldorf Bundesverfassungsgericht Compound Annual Growth Rate Capital Asset Pricing Model Composite DAX Corporate Finance (Zeitschrift) Contract for difference Capital Requirement Regulation Deutsches Aktieninstitut e. V., Frankfurt/M. Discounted Cash Flow Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung e. V., Berlin Earnings before taxes (Ergebnis vor Steuern) et alii, et aliae Gerichtshof der Europäischen Union European Exchange Euro InterBank Offered Rate Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW (vormals: AKU) Finanz-Betrieb (Zeitschrift) Geschäfts- oder Firmenwert Handelsgesetzbuch Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V., Düsseldorf IDW-Fachnachrichten (Zeitschrift) IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (Stand: 2. April 2008) International Financial Reporting Standards
6 IWF Internationaler Währungsfonds KG Kammergericht Berlin KWG Kreditwesengesetz LG Landgericht NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht (Zeitschrift) OLG Oberlandesgericht p. a. per annum PKF PKF Fasselt Schlage Partnerschaft mbb Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft Rechtsanwälte, Duisburg SolZ Solidaritätszuschlag Tax-CAPM Tax-Capital Asset Pricing Model WPg Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) WpÜG Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz ZAW Zentralverband der deutschen Werbewirtschaft e. V., Berlin ZIP Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)
7 A. Auftrag und Auftragsdurchführung Auf Verlangen des Hauptaktionärs Boursorama S.A., Boulogne-Billancourt/Frankreich (im Folgenden auch Boursorama S.A. genannt), soll die Hauptversammlung der OnVista Aktiengesellschaft, Satzungssitz in Köln (im Folgenden auch OnVista AG oder Gesellschaft genannt), am 11. Juni 2015 gemäß 327a Abs. 1 AktG über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Boursorama S.A. gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. Die Angemessenheit der den Minderheitsaktionären zu gewährenden Barabfindung ist gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 AktG durch einen oder mehrere sachverständige Prüfer zu prüfen. Diese werden auf Antrag des Hauptaktionärs - hier der Boursorama S.A. - vom zuständigen Landgericht ausgewählt und bestellt. Das Landgericht Köln hat uns ausgewählt und mit Beschluss vom 25. Februar / 2. April 2015 gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 AktG zum sachverständigen Prüfer bestellt. Der Beschluss ist diesem Bericht als Anlage 1 beigefügt. Wir bestätigen, dass wir bei unserer Angemessenheitsprüfung die nach 321 Abs. 4a HGB anwendbaren Vorschriften zur Unabhängigkeit entsprechend beachtet haben. Bei unserer Prüfung haben wir den Standard Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen in der Fassung vom 2. April 2008 (IDW S 1) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V. (IDW) beachtet. Bei der Ermittlung der angemessenen Barabfindung hat sich die Geschäftsführung der Boursorama S.A. der sachverständigen Unterstützung der PKF Fasselt Schlage Partnerschaft mbb Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft Rechtsanwälte, Duisburg (im Folgenden auch PKF oder Bewertungsgutachter ), bedient, die hierzu am 22. April 2015 ein Gutachten (im Folgenden auch Bewertungsgutachten ) abgegeben haben. Im Rahmen unserer Prüfungshandlungen haben wir in die Bewertungsunterlagen Einsicht genommen. Alle von uns erbetenen Informationen und Nachweise wurden uns von den benannten Auskunftspersonen der OnVista AG bereitwillig erteilt. Die Vollständigkeit der erteilten Aufklärungen und Nachweise wurde uns vom Vorstand der OnVista AG und dem Vorstand der Boursorama S.A. jeweils in einer schriftlichen Erklärung bestätigt
8 Wir haben unsere Prüfung mit Unterbrechungen in der Zeit vom 26. Februar bis 24. April 2015 in den Geschäftsräumen der OnVista AG in Köln und Frankfurt sowie in unseren Büroräumen in Köln durchgeführt. Im Rahmen unserer Tätigkeit haben wir die Zwischenergebnisse zur Bewertung und zur Vorbereitung des Übertragungsberichts geprüft. Partiell haben wir auch zeitlich parallel zu den Arbeiten des Bewertungsgutachters geprüft, beispielsweise im Rahmen von Interviews mit den Planungsverantwortlichen. Insbesondere fanden folgende Besprechungen mit dem Bewertungsgutachter bzw. Vertretern der OnVista AG statt: Datum Teilnehmer Inhalt Ort Qualifikation OnVista AG, PKF, Ebner Stolz Kick-Off-Gespräch, Kurzvorstellung Bew ertungsobjekt und Planungsprozess, Terminplanung Geschäftsräume OnVista AG 1) + 2) PKF, Ebner Stolz Kapitalkosten Telefonkonferenz 1) + 3) OnVista, PKF, Ebner Stolz Unternehmensplanung, Kapitalbedarfsplanung Geschäftsräume OnVista AG, Köln 1) + 2) PKF, Ebner Stolz Kapitalkosten Telefonkonferenz 1) + 3) Gleiss Lutz, PKF, Ebner Stolz Zeitplan Telefonkonferenz 1) + 3) OnVista, PKF, Ebner Stolz Unternehmensplanung, Kapitalbedarfsplanung Telefonkonferenz 1) + 4) OnVista, PKF, Ebner Stolz Unternehmensplanung, Kapitalbedarfsplanung Telefonkonferenz 1) + 4) OnVista, PKF, Ebner Stolz Unternehmensplanung, Kapitalbedarfsplanung Telefonkonferenz 1) + 4) OnVista, PKF, Ebner Stolz Unternehmensplanung, Kapitalbedarfsplanung Telefonkonferenz 1) + 4) OnVista, PKF, Ebner Stolz Anpassung Unternehmensplanung Geschäftsräume OnVista AG, Frankfurt 1) PKF, Ebner Stolz Kapitalbedarfsplanung Telefonkonferenz 1) + 4) 1) Jörg Neis, Partner, Steuerberater/Wirtschaftsprüfer 2) Thomas Kündgen, Steuerberater 3) Andree Zobel, Assistent 4) Matthias Koppka, Partner, Steuerberater/Wirtschaftsprüfer - 2 -
9 Darüber hinaus fanden mit OnVista und PKF zahlreiche weitere Besprechungen und Telefonate auf Arbeitsebene zu verschiedenen bewertungsrelevanten Themenkomplexen statt. Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung und der voraussichtlichen Beschlussfassung der Hauptversammlung der OnVista AG über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär am 11. Juni 2015 wesentliche Änderungen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstiger Grundlagen der Ermittlung des Unternehmenswertes der OnVista AG ergeben, sind diese bei der Bemessung der Barabfindung noch zu berücksichtigen. Wir weisen ausdrücklich darauf hin, dass sich unsere Prüfungstätigkeit nicht auf die Buchführung, die Jahresabschlüsse, die Lageberichte oder auf die Geschäftsführung der OnVista AG bezogen hat. Eine solche Überprüfung ist nicht Gegenstand der Prüfung nach 327c Abs. 2 Satz 2 AktG. Die Übereinstimmung der Jahresabschlüsse der OnVista AG mit den maßgebenden gesetzlichen Vorschriften ist von dem bestellten Abschlussprüfer bestätigt worden. Für die Durchführung des Auftrags und unsere Verantwortlichkeit sind, auch im Verhältnis zu Dritten, die als Anlage 2 beigefügten Allgemeine Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 maßgebend. Diese Allgemeinen Auftragsbedingungen regeln, ergänzend zur gesetzlichen Haftungsbegrenzung durch 327c Abs. 2 i. V. m. 293d Abs. 2 AktG i. V. m. 323 HGB, unsere Verantwortlichkeit auch im Verhältnis zu Dritten. Dieser Prüfungsbericht dient zum Schutz und zur Information für die vom Ausschluss, dem sogenannten Squeeze-out, betroffenen Minderheitsaktionäre der OnVista AG sowie der Information für das uns bestellende Gericht. Für andere Zwecke darf dieser Bericht nicht verwendet werden. Prüfungsunterlagen Zur Durchführung unserer Prüfung standen uns im Wesentlichen folgende Unterlagen zur Verfügung: Entwurf des Übertragungsbeschlusses Bericht des Hauptaktionärs Boursorama S.A. über die Voraussetzungen für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der OnVista Aktiengesellschaft auf die Boursorama S.A. sowie über die Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß 327c Abs. 2 Satz 1 AktG vom 23. April 2015 (sowie vorangegangene Entwürfe) Gutachten über die Ermittlung des Unternehmenswerts und der angemessenen Barabfindung nach 327a ff. AktG zum 11. Juni 2015 der OnVista Aktiengesellschaft, Köln, von PKF Fasselt Schlage Partnerschaft mbb Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft Rechtsanwälte vom 22. April 2015 (sowie vorangegangene Entwürfe) als Anlage 5 zum Übertragungsbericht - 3 -
10 Schreiben der Boursorama S.A. vom 27. Januar 2015 an den Vorstand der OnVista AG betreffend das Übertragungsverlangen nach 327a Abs. 1 Satz 1 AktG vom 27. Januar 2015 Geschäftsberichte der OnVista Group für die Geschäftsjahre 2012 bis 2014 Prüfungsberichte über die mit uneingeschränktem Bestätigungsvermerk versehenen Jahresabschlüsse der OnVista AG für die Geschäftsjahre 2012 bis 2014 der Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf Prüfungsberichte über die mit uneingeschränktem Bestätigungsvermerk versehenen Jahresabschlüsse der OnVista Bank GmbH für die Geschäftsjahre 2012 bis 2014 der Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf Ungeprüfte Jahresabschlüsse der OnVista Media GmbH für die Geschäftsjahre 2012 bis 2014 Unternehmensplanung der OnVista Group für die Geschäftsjahre 2015 bis 2019, Stand Dezember 2014 Kapitalplanung der OnVista AG, Stand Dezember 2014 Anpassungen der Unternehmensplanung sowie der Kapitalplanung der OnVista Group, Stand März 2015 Aktuelle Satzung der OnVista AG vom 19. Februar 2015 Handelsregisterauszug der OnVista AG, OnVista Bank GmbH und der OnVista Media GmbH Schreiben der OnVista AG an die Frankfurter Wertpapierbörse mit dem Antrag auf Widerruf der Zulassung der Aktien der OnVista AG gemäß 46 Absatz 1 Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse vom 3. Dezember 2014 sowie Schreiben der Frankfurter Wertpapierbörse mit dem Widerruf der Zulassung zum regulierten Markt (General Standard) mit Ablauf des 12. Juni 2015 vom 12. Dezember 2014 Schreiben der OnVista AG an die Börsen Berlin, Düsseldorf, Hamburg und Stuttgart zur Kündigung der Einbeziehung der OnVista AG-Aktie in den Freiverkehr vom 17. Dezember 2014 Protokolle der Aufsichtsratssitzungen der OnVista AG vom 7. März 2014 bis 4. März 2015 Protokolle der Geschäftsleitersitzungen der OnVista Group der Jahre 2014 und 2015 Änderungsvertrag zu dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag vom 25. April 2002 ( Änderungsvertrag ) zwischen der OnVista AG und der OnVista Media GmbH mit Datum vom 18. April 2013 Änderungsvertrag zu dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag vom 22. Mai 2009 zwischen der OnVista AG und der OnVista Bank GmbH mit Datum vom 12. Mai 2010 Verschiedene markt- und branchenspezifische Veröffentlichungen Bewertungsunterlagen von PKF Öffentlich zugängliche Informationen, insbesondere Kapitalmarktdaten Unternehmenspräsentationen der OnVista AG Sonstige für die Bewertung relevante Unterlagen und Informationen
11 B. Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung gemäß 327c AktG I. Übertragungsbeschluss Nach 327b Abs. 1 Satz 1 AktG legt der Hauptaktionär die Barabfindung fest. Diese muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung berücksichtigen. Die Boursorama S.A. hat die Barabfindung für die Aktien der Minderheitsaktionäre der OnVista AG auf EUR 3,01 je auf den Inhaber lautende Stückaktie mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von je EUR 1,00 festgelegt. Nach 327a AktG ist Voraussetzung für den Beschluss der Hauptversammlung über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär, dass dem Hauptaktionär mindestens 95 % der Anteile am Grundkapital gehören. Am 24. April 2015 ist das Grundkapital der OnVista AG in Höhe von EUR ,00 eingeteilt in auf den Inhaber lautende Stückaktien mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von je EUR 1,00. Bis zum 16. März 2015 betrug das Grundkapital EUR ,00, eingeteilt in auf den Inhaber lautende Stückaktien. Zum Zeitpunkt unserer Prüfung verfügte der Hauptaktionär entsprechend der vorgelegten Depotbescheinigung unmittelbar über Aktien bzw. rund 96,72 % des gezeichneten Kapitals gemäß 327a Abs. 2 i. V. m. 16 Abs. 2 AktG, bzw. bis zum 16. März 2015 über Aktien (rund 96,39 %) des gezeichneten Kapitals gemäß 327a Abs. 2 i. V. m. 16 Abs. 2 AktG. Die OnVista AG hält eigene Aktien. Aktueller Anteilsbesitz Boursorama S.A. Stück % Summe Aktien abzüglich eigene Stammaktien OnVista AG Zwischensumme Anzahl Aktien Boursorama S.A Anteil Boursorama S.A. am Grundkapital gemäß 327a Abs. 2 AktG 96,72% Mit der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister der OnVista AG gehen gemäß 327e Abs. 3 AktG alle Aktien der Minderheitsaktionäre der OnVista AG kraft Gesetzes und ohne weiteren Übertragungsakt auf die Hauptaktionärin, die Boursorama S.A., über
12 Als Kompensation für den Ausschluss steht den ausgeschiedenen Minderheitsaktionären der OnVista AG nach 327a Abs. 1 AktG ein Anspruch auf eine angemessene Barabfindung zu, die ausschließlich in bar zu erfüllen ist. Die Angemessenheit der den Minderheitsaktionären zu gewährenden Barabfindung ist gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 AktG durch einen oder mehrere sachverständige Prüfer zu prüfen. II. Bericht des Hauptaktionärs Die Hauptaktionärin der OnVista AG, die Boursorama S.A., hat der Hauptversammlung der OnVista AG gemäß 327c Abs. 2 Satz 1 AktG einen schriftlichen Bericht zu erstatten, in dem die Voraussetzungen für die Übertragung dargelegt und die Angemessenheit der Barabfindung erläutert und begründet werden. Wir haben im Rahmen unserer Tätigkeit die im Übertragungsbericht, einschließlich des dort dargestellten Bewertungsverfahrens, und - zeitlich vorgelagert - in den Gutachtenentwürfen von PKF enthaltenen Angaben und Erläuterungen zur Ermittlung, Art und Höhe der Barabfindung im Hinblick auf die Angemessenheit der Barabfindung geprüft. Im Übrigen war die Prüfung der weiteren Voraussetzungen, wie insbesondere die Prüfung auf Vollständigkeit und Richtigkeit des Berichts des Hauptaktionärs oder die Beurteilung der wirtschaftlichen Zweckmäßigkeit der Übertragung der Aktien, nicht Gegenstand unseres Prüfungsauftrags. III. Prüfungsbericht Als Prüfer berichten wir gemäß 293e i. V. m. 327c Abs. 2 Satz 2 AktG schriftlich über das Ergebnis unserer nach den Berufsgrundsätzen durchgeführten Prüfung. Der Schwerpunkt der Prüfung liegt in der Beurteilung der Angemessenheit der festgelegten Barabfindung. Der gerichtlich bestellte Prüfer hat in diesem Zusammenhang zu prüfen, ob die vom Hauptaktionär, hier der Boursorama S.A., angewandten Methoden zur Ermittlung der Barabfindung angemessen sind. Insbesondere ist dabei zu untersuchen, ob die zur Ermittlung der Barabfindung durchgeführte Unternehmensbewertung den allgemein anerkannten Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen entspricht und ob die zugrunde gelegten Daten fachgerecht abgeleitet und die Zukunftsschätzungen plausibel sind. Eine eigenständige Ermittlung und Darstellung des der Barabfindung zugrunde liegenden Unternehmenswertes ist indes nicht Aufgabe des Angemessenheitsprüfers. Auch 293e Abs. 1 Satz 3 AktG macht deutlich, dass ein Vertragsprüfer nicht etwa verpflichtet ist, die Unternehmensbewertung erneut selbständig durchzuführen
13 Der Prüfungsbericht ist mit einer Erklärung darüber abzuschließen, ob die vorgeschlagene Abfindung angemessen ist. Ferner ist im Prüfungsbericht anzugeben, - nach welchen Methoden die Barabfindung ermittelt worden ist, - aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist, - welche Barabfindung sich bei der Anwendung verschiedener Methoden, sofern mehrere angewandt worden sind, jeweils ergeben würde; zugleich ist darzulegen, welches Gewicht den verschiedenen Methoden bei der Bestimmung der vorgeschlagenen Barabfindung und der ihnen zugrunde liegenden Werte beigemessen worden ist und welche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung aufgetreten sind
14 C. Prüfung der Angemessenheit der Bewertungsmethode I. Allgemeines Grundlage für die Festlegung der Barabfindung sind die Ergebnisse einer Unternehmensbewertung, soweit nicht unter Berücksichtigung der höchstrichterlichen Rechtsprechung der höhere Börsenkurs relevant ist. Der Übertragungsbericht enthält in Abschnitt 5. die Ausführungen zur Festlegung und Begründung der angemessenen Barabfindung. In dem als Anlage 5 zum Übertragungsbericht beigefügten Bewertungsgutachten wird ausgeführt, dass die Bewertungsgrundsätze angewandt worden sind, die heute in der Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung als gesichert gelten und ihren Niederschlag in den Verlautbarungen des IDW, insbesondere in IDW S 1, gefunden haben. Zur Ableitung der rechnerischen Barabfindung wurde die Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren vorgenommen. Nach herrschender Rechtsprechung und Bewertungspraxis, der auch die von uns geprüfte Bewertung folgt, ist die angemessene Barabfindung bei Ausschluss von Minderheitsaktionären aus objektivierten Unternehmenswerten abzuleiten. Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner dar, der sich bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzepts ergibt. Im Falle gesellschaftsrechtlicher und vertraglicher Bewertungsanlässe erfolgt die Bewertung aus der Perspektive einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner (IDW S 1, Tz. 31). II. Bewertungsgrundsätze 1. Ertragswert Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner (Nettoeinnahmen als Saldo von Ausschüttungen bzw. Entnahmen, Kapitalrückzahlungen und Einlagen). Dieser Zukunftserfolgswert ergibt sich grundsätzlich aufgrund der frei verfügbaren finanziellen Überschüsse, die bei Fortführung des Unternehmens erwirtschaftet werden können. Hinzu kommt gegebenenfalls der Liquidationswert nicht betriebsnotwendiger (neutraler) Vermögensteile. Zur Ableitung des Barwertes dieser Überschüsse wird ein Kapitalisierungszinssatz verwendet, der die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage repräsentiert
15 Der Barwert der künftigen Überschüsse bildet den theoretisch richtigen Wert eines Unternehmens. Das Aktiengesetz schreibt jedoch keine bestimmte Methode zur Ermittlung von Unternehmenswerten vor. Nach IDW S 1, Tz. 7 kann der Unternehmenswert als Zukunftserfolgswert nach dem Ertragswertverfahren oder nach den Discounted Cashflow-Verfahren ermittelt werden. Bei gleichen Bewertungsannahmen, insbesondere hinsichtlich der Finanzierung, führen beide Verfahren zu gleichen Unternehmenswerten. Im vorliegenden Fall wurde der Unternehmenswert nach dem in der Praxis in Deutschland am meisten verbreiteten und von der Rechtsprechung anerkannten Ertragswertverfahren ermittelt. Für die Bewertung der OnVista AG als Konzernobergesellschaft der OnVista Group kommen grundsätzlich unterschiedliche Ausprägungen der Ertragswertermittlung in Betracht. Nach dem sogenannten Sum of the Part-Ansatz kann jedes Konzernunternehmen einzeln und isoliert bewertet und der Wert des Konzerns durch Addition der Einzelwerte ermittelt werden. Alternativ kann der Wert des Konzerns auch direkt als Gesamtwert auf der Grundlage konsolidierter Ergebnisse ermittelt werden. Die dritte Form stellt das sog. Dividendenstrom-Modell dar, bei dem Einnahmen aus erwarteten Beteiligungserträgen über Dividendenströme auf Ebene des Mutterunternehmens, hier der OnVista AG, erfasst werden. Die für die OnVista AG erstellten und uns zur Verfügung gestellten Planungen bestehen aus Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen, Kapitalbedarfsplanungen unter Berücksichtigung aufsichtsrechtlicher Vorgaben und Investitionsplanungen auf Gruppenebene, so dass ein Gesamtwert auf der Grundlage konsolidierter Ergebnisse ermittelt wurde. Diese Planrechnungen bilden das Bewertungsobjekt nach unserer Auffassung sachgerecht ab. Auf Basis der konsolidierten Planungsrechnungen für die OnVista AG hat PKF unter Berücksichtigung bewertungstechnischer Anpassungen den Ertragswert zutreffend abgeleitet. Da der Bewertungsgutachter neben dem Ertragswertverfahren kein weiteres Bewertungsverfahren im Sinne von IDW S 1 zur Ableitung des Unternehmenswertes der OnVista AG angewendet hat, entfällt insofern eine Berichterstattung im Rahmen unseres Prüfungsberichts hinsichtlich der Angemessenheit und Zweckmäßigkeit weiterer Verfahren. Trotz der generellen Verbreitung des Ertragswertverfahrens ist darauf hinzuweisen, dass zukunftsgerichtete Bewertungsverfahren mit zahlreichen Unsicherheiten verbunden sind. So stellt das Bundesverfassungsgericht in seinem Beschluss vom 24. Mai 2012 fest (BVerfG, 1 BvR 3221/10), dass es auf Grundlage der Ertragswertmethode nicht möglich sei, stichtagsbezogen einen exakten, einzig richtigen Wert eines Unternehmens zu bestimmen. Jede in die Zukunft gerichtete Prognose, insbesondere die der Ertragswertmethode eigene Beurteilung künftiger Erträge, sei ihrer Natur nach mit Unsicherheiten behaftet. Ferner führt das Bundesverfassungsgericht in diesem Beschluss aus, dass die zukunftsgerichtete Planung eines Unternehmens und die darauf aufbauenden Prognosen über deren künftige Entwicklung und Erträge in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen sei. Die damit zusammenhängenden Planerwartungen müssten auf zutreffenden Informationen sowie daran orientierten, realistischen Annahmen aufbauen und dürften nicht in sich widersprüchlich sein. Im Zusammenhang mit Abfindungsfällen von ausscheidenden Anteilseignern stellt das Bundesverfassungsgericht jedoch klar, dass die gewählte Bewertungsmethode sicherstellen muss, dass ein voller Ausgleich für den Geschäftsanteil gewährt wird, der nicht unter dem Verkehrswert liegen dürfe
16 Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner dar. Dieser ergibt sich bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzeptes und mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen, -risiken und finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie sonstigen Einflussfaktoren (IDW S 1, Tz. 29). Gemäß IDW S 1, Tz. 35 ist bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte von der Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des dokumentierten Unternehmenskonzeptes und rechtlicher Restriktionen zur Ausschüttung zur Verfügung stehen. Im Rahmen der Fortführungsphase (sogenannte ewige Rente) ist grundsätzlich typisierend anzunehmen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage ist. Die Annahme einer kapitalwertneutralen Anlage gemäß IDW S 1 kann im Rahmen einer Bewertung auch wertgleich durch eine fiktive unmittelbare Zurechnung der thesaurierten Beträge an die Aktionäre abgebildet werden, die diese letztlich über Wertsteigerungen realisieren können. Hieraus resultiert aus Sicht der typisierten Anteilseigner ein Wertbeitrag aus Thesaurierung, der einer niedrigeren Belastung mit persönlichen Ertragsteuern unterliegt. Da die Ermittlung des Unternehmenswertes aus der Sicht der Unternehmenseigner erfolgt, sind die Steuerbelastungen der Anteilseigner auf die Dividenden sowie die vom Anteilseigner realisierten Veräußerungsgewinne aus dem Unternehmen zu berücksichtigen. In diesem Zusammenhang weist IDW S 1 (Tz. 31) darauf hin, dass bei Bewertungsanlässen wie einem Squeeze-out der Unternehmenswert aus der Perspektive einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner ermittelt wird. 2. Liquidationswert Nach den Grundsätzen der Durchführung von Unternehmensbewertungen ist der Liquidationswert alternativ zum Ertragswert zu ermitteln, wenn der Barwert der finanziellen Überschüsse aus der Liquidation den Ertragswert bei Annahme der Fortführung des Unternehmens übersteigt. Nach einer in der Rechtsprechung vertretenen Meinung kommt es auf den Liquidationswert jedoch nur dann an, wenn die Absicht besteht, das Unternehmen tatsächlich zu liquidieren und die Ertragsaussichten des Unternehmens auf Dauer negativ sind (BGH, 18. September 2006, II ZR 225/04). Beides ist hier nicht der Fall. Daher stellt der Liquidationswert für die OnVista AG keinen Mindestwert dar. Gleichwohl hat der Bewertungsgutachter zu Plausibilisierungszwecken überschlägig den Liquidationswert ermittelt und ist dabei zu dem Ergebnis gelangt, dass der Ertragswert aufgrund der bei einer Liquidation anfallenden Kosten (zum Beispiel Sozialpläne, Entschädigungen) deutlich über dem entsprechenden Liquidationswert bei unterstellter Zerschlagung liegen würde. Der ermittelte Liquidationswert fällt mithin niedriger aus als der nach fundamental-analytischen Verfahren ermittelte Unternehmenswert. Wir haben die überschlägige Ermittlung des Liquidationswertes der
17 OnVista AG nachvollzogen und uns davon überzeugt, dass der Liquidationswert unter dem Unternehmenswert liegt. 3. Substanzwert Im Gegensatz zum Liquidationswert ist der Substanzwert sowohl für die Ermittlung des Gesamtwertes einer fortzuführenden Unternehmung als auch für den Fall einer beabsichtigten Liquidation ohne Aussagewert (IDW S 1, Tz. 6; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., 2012, S. 353 ff.), da er unter dem Gesichtspunkt der Rekonstruktion des Unternehmens nicht die immateriellen Vermögenswerte erfasst und somit nur zum Teilrekonstruktionswert führt und daher keinen selbständigen Aussagewert für die Ermittlung eines Gesamtwertes eines fortzuführenden Unternehmens hat. Eine Ermittlung des Substanzwertes war daher nicht erforderlich. 4. Börsenwert Da Aktien der OnVista AG zum Ende unserer Prüfungsarbeiten im regulierten Markt der Wertpapierbörse in Frankfurt zugelassen sind sowie an den Wertpapierbörsen in Berlin, Düsseldorf, Hamburg und Stuttgart im Freiverkehr gehandelt werden, kommt eine Verwendung von Börsenkursen als Grundlage für die Festlegung der Abfindung grundsätzlich in Betracht. Mit Schreiben vom 3. Dezember 2014 hat die OnVista AG zwar den Antrag auf Widerruf der Zulassung der Aktien der OnVista AG gemäß 46 Abs. 1 Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse beantragt und diesem Antrag wurde auch seitens der Frankfurter Wertpapierbörse mit Schreiben vom 12. Dezember 2014 stattgegeben. Zum Zeitpunkt des Übertragungsverlangens seitens der Boursorama S.A. am 27. Januar 2015 wurden die Aktien der OnVista AG aber noch im geregelten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse gehandelt. Das Bundesverfassungsgericht hat in seiner DAT/ALTANA-Entscheidung vom 27. April 1999 (1 BvR 1613/94) die Relevanz des Börsenkurses als Untergrenze bei der Bemessung von Abfindung und Ausgleich im Falle des Abschlusses eines Ergebnisabführungsvertrages und bei der Eingliederung hervorgehoben. Diese Untergrenze findet nach ganz herrschender Meinung und jüngster Rechtsprechung des BGH (19. Juli 2010, II ZB 18/09) auch auf Squeeze-out-Fälle Anwendung. Das Gebot, bei der Festsetzung der angemessenen Barabfindung den Börsenkurs zu berücksichtigen, gilt jedoch nicht uneingeschränkt. Eine Unterschreitung des Börsenkurses kommt dann in Betracht, wenn der Börsenkurs ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktien widerspiegelt. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn über einen längeren Zeitraum mit Aktien der Gesellschaft praktisch kein Handel stattgefunden hat, aufgrund einer Marktenge der einzelne Aktionär nicht in der Lage ist, seine Aktien zum Börsenkurs zu veräußern, oder der Börsenkurs manipuliert worden ist (OLG Düsseldorf, 4. Oktober 2006, I-26 W 7/06). Zunehmend ist fraglich, ob der Verkehrswert auch oberhalb des Börsenkurses liegen kann. Zwar hat der BGH in seiner DAT/ALTANA-Entscheidung zur Frage der Bemessung der angemessenen
18 Barabfindung i. S. v. 305 AktG in Umsetzung der Rechtsprechung des BVerfG angenommen, dass der Minderheitsaktionär bei einer Abweichung des Börsenwertes vom fundamental-analytisch ermittelten Wert den höheren der beiden Werte beanspruchen kann (BGH, 12. März 2001, II ZB 15/00). Nach Auffassung des OLG Stuttgart besteht aber kein verfassungsrechtliches Gebot der Meistbegünstigung der Minderheitsaktionäre in Bezug auf das Verhältnis von Börsenkurs und anteiligem Ertragswert (OLG Stuttgart, 17. Oktober 2011, 20 W 7/11). Das BVerfG hat die Ablehnung des Meistbegünstigungsprinzips in Bezug auf verschiedene Bewertungsmethoden in einem Verschmelzungsfall bekräftigt (BVerfG, 24. Mai 2012, 1 BvR 3221/10). Entsprechend der berufsüblichen Praxis hat der Bewertungsgutachter parallel zur Ermittlung des Börsenkurses den Wert des Unternehmens durch eine Unternehmensbewertung ermittelt. Nach dem Beschluss des BGH vom 19. Juli 2010 (II ZB 18/09) ist im Rahmen eines Ausschlusses der Minderheitsaktionäre die Barabfindung grundsätzlich auf Basis eines gewichteten Durchschnittskurses innerhalb eines Dreimonatszeitraumes vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme zu errechnen. Der BGH hat mit diesem Beschluss seine bisherige Rechtsprechung teilweise aufgegeben und sich der überwiegenden Auffassung im Schrifttum (Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 335 ff.) und der Bewertungspraxis angeschlossen. Zur Überprüfung der angemessenen Abfindung nach 305 AktG hat der Bewertungsgutachter sachgerecht den durchschnittlichen Börsenkurs als Untergrenze ermittelt. 5. Vergleichsorientierte Bewertung Die Bewertungspraxis kennt neben den Kapitalwertkalkülen sogenannte Multiplikatormethoden zur Abschätzung vorläufiger Unternehmenswerte, von Wertbandbreiten oder zu Plausibilisierungszwecken. Dieses Bewertungskonzept folgt ebenso wie die Ertragswertmethode dem Grundsatz einer ertragsorientierten Bewertung, jedoch wird der Unternehmenswert anhand eines Vielfachen einer Erfolgsgröße ermittelt. Das Multiplikatorverfahren basiert dabei auf einer vergleichenden Unternehmensbewertung in dem Sinne, dass geeignete Vervielfältiger aus Kapitalmarktdaten börsennotierter Vergleichsunternehmen oder Transaktionen abgeleitet und auf das zu bewertende Unternehmen übertragen werden. Derartige Multiplikator-Bewertungen stellen nach IDW S 1 (Tz. 143) nur vereinfachte Wertfindungen dar, können jedoch im Einzelfall Anhaltspunkte für eine Plausibilitätskontrolle bieten (kritisch zur Aussagekraft: OLG Frankfurt, 2. Mai 2011, 21 W 3/11). Vorliegend kommt der Bewertungsgutachter zu dem Schluss, dass aufgrund der sich zu Beginn des Planungszeitraums fortsetzenden negativen Ertragslage der OnVista Group und der Besonderheiten in Bezug auf die aufsichtsrechtlichen Eigenkapitalanforderungen eine Plausibilisierung mit Hilfe von üblicherweise angewandten Multiplikatoren keine Aussagekraft hat. Der Bewertungsgutachter hat daher auf eine Plausibilisierung verzichtet
19 Wir halten die vom Bewertungsgutachter getroffene Aussage für zutreffend und haben daher ebenfalls auf eine Plausibilisierung des nach fundamental-analytischen Methoden ermittelten Unternehmenswertes verzichtet. 6. Vorerwerbe durch Boursorama S.A. Das Bundesverfassungsgericht hat mit seiner Entscheidung vom 27. April 1999 festgestellt, dass die von einem Mehrheitsaktionär tatsächlich gezahlten Preise für Aktien einer abhängigen Gesellschaft bei der Bewertung des Anteilseigentums zur Bemessung der Barabfindung gemäß 305 AktG unberücksichtigt bleiben können, weil sie regelmäßig weder zu dem wahren Wert des Anteilseigentums in der Hand der Minderheitsaktionäre noch zu dem Verkehrswert der Aktien eine Beziehung haben (BVerfG, 27. April 1999, 1 BvR 1613/94). Die Erwägungen eines Mehrheitsaktionärs, der im Vorfeld und zur Vorbereitung einer gesellschaftsrechtlichen Maßnahme - wie z. B. im Rahmen eines Übernahmeangebotes - gegebenenfalls überhöhte Preise zu akzeptieren bereit ist, seien lediglich für den Mehrheitsaktionär bestimmend, während sie für Dritte keine Bedeutung hätten. Aus Sicht eines Minderheitsaktionärs sei der vom Mehrheitsaktionär für einzelne Aktien gezahlte (erhöhte) Preis nur dann erzielbar, wenn es ihm gelinge, gerade seine Aktien an den Mehrheitsaktionär zu veräußern. Darauf bestehe aber verfassungsrechtlich kein Anspruch. Diese Entscheidung entspricht der herrschenden Meinung in der Literatur und der höchstrichterlichen Rechtsprechung (Paulsen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 3. Aufl., 2010, 305, Tz. 82; BGH, 19. Juli 2010, II ZB 18/09) und ist auch auf die Ermittlung der Barabfindung im Rahmen eines Verfahrens zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre übertragbar. Eine vergleichbare Entscheidung hat der EuGH am 15. Oktober 2009 (RS. C-101/08) getroffen. Nach Auffassung des EuGH enthält das Gemeinschaftsrecht keinen Rechtsgrundsatz, durch den die Minderheitsaktionäre dahingehend geschützt sind, dass der Hauptaktionär verpflichtet ist, deren Aktien zu den gleichen Bedingungen aufzukaufen wie die, die beim Erwerb einer Beteiligung vereinbart wurden, mit der der Hauptaktionär die Kontrolle erlangt oder seine Kontrolle verstärkt wird. Die Irrelevanz von Preisen, die der Hauptaktionär zahlt, wurde ausdrücklich vom BGH (19. Juli 2010, II ZB 18/09) und nochmals vom OLG Stuttgart (4. Mai 2011, 20 W 11/08) sowie dem OLG Frankfurt (24. November 2011, 21 W 7/11) festgehalten. Insbesondere handelt es sich hierbei nicht um Verkehrswerte. Der Bewertungsgutachter stellt in Abschnitt I.6. dar, dass am 19. Februar 2015 der Vorstand der OnVista AG mit Zustimmung des Aufsichtsrats eine Erhöhung des Grundkapitals unter Ausnutzung des genehmigten Kapitals um EUR ,00 durch Ausgabe von neuen, auf den Inhaber lautenden Stückaktien unter Ausschluss des Bezugsrechts der bestehenden Aktionäre beschlossen hat. Zur Zeichnung und Übernahme der neuen Aktien ist die Mehrheitsaktionärin Boursorama S.A. zugelassen worden. Der Ausgabepreis für diese neuen Aktien in Höhe von EUR 3,8234 je Aktie wurde aus dem volumengewichteten Durchschnitt der Börsenschlusskurse der letzten fünf Handelstage vor der Beschlussfassung abgeleitet. Ein Abschlag auf diesen volumengewichteten Durchschnittskurs wurde nicht vorgenommen
20 Vor dem Hintergrund der oben zitierten Rechtsprechung kommt dem im Rahmen der Kapitalerhöhung gezahlten Preis je Aktie keine Relevanz zur Ermittlung der Barabfindung zu. Wir halten in diesem Zusammenhang die Vorgehensweise des Bewertungsgutachters für sachgerecht. III. Ergebnis Nach dem Ergebnis unserer Prüfung halten wir die im Übertragungsbericht enthaltenen Darlegungen und Ausführungen zu der angewandten Bewertungsmethode (Ertragswertmethode) sowie zur Entscheidung über die Höhe der Barabfindung für zutreffend. Andere Methoden waren nach unseren Prüfungsfeststellungen nicht anzuwenden und wurden auch nicht angewendet. Neben der Ertragswertmethode hat der Bewertungsgutachter keine weiteren Verfahren angewandt. Im vorliegenden Fall ist die Anwendung der Methode zur Ermittlung der Barabfindung, ausgehend von dem Ertragswert unter Berücksichtigung des Börsenkurses, angemessen im Sinne des 327a AktG. Durch die Verwendung des höheren Börsenkurses zur Ermittlung der Abfindung unter Berücksichtigung der Ergebnisse aus der Ertragswertermittlung entfällt die Berichterstattung über die Gewichtung verschiedener Methoden nach 327c Abs. 2 Satz 4 i. V. m. 293e Abs. 1 Satz 3 Nr. 3 AktG
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References: BGH 
 EuGH 
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 EuGH 
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