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Timestamp: 2020-02-28 13:15:58+00:00

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OLG Stuttgart, 14.02.2008 - 20 W 9/06 - dejure.org
https://dejure.org/2008,628
OLG Stuttgart, 14.02.2008 - 20 W 9/06 (https://dejure.org/2008,628)
OLG Stuttgart, Entscheidung vom 14.02.2008 - 20 W 9/06 (https://dejure.org/2008,628)
OLG Stuttgart, Entscheidung vom 14. Februar 2008 - 20 W 9/06 (https://dejure.org/2008,628)
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Spruchverfahren außenstehender Aktionäre nach Unternehmensvertrag: Zulässigkeitsvoraussetzung der Darlegung der Aktionärsstellung; Referenzzeitraum für die Anteilsbewertung zur Bemessung der angemessenen Abfindung
Spruchverfahren; Unternehmensbewertung; Börsenwert; Marktenge; Abfindung; Ausgleich; Unternehmensvertrag; Liquidationswert; Wirtschaftsrecht
Abweichung vom Bewertungsstichtag bei der Berechnung von Abfindung und Ausgleich beim Unternehmensvertrag; Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung und Anteilsbewertung im Spruchverfahren; Erfassung des Anteilseigentums in Form der Aktie durch Art. 14 Abs. 1 GG; ...
Zur Bemessung der Abfindung bei nur marginalem Aktienhandel im Referenzzeitraum
Anteilsbewertung zur Bemessung der angemessenen Abfindung nach § 305 AktG
Zur (Un-)Maßgeblichkeit der Börsenkurse bei der Ermittlung gesetzlich geschuldeter Kompensationen im Rahmen von Umstrukturierungen
Börsenkurs vor Ad-hoc-Mitteilung kann für Ausgleichs- oder Abfindungszahlungen maßgebend sein
Schlossgartenbau-AG: Spruchverfahren wegen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
Kurznachricht zu "Anmerkung zum Beschluss des OLG Stuttgart vom 14.02.2008, Az.: 20 W 9/06 (Zur (Un-)Maßgeblichkeit der Börsenkurse bei der Ermittlung gesetzlich geschuldeter Kompensationen im Rahmen von ...)" von RA Dr. Dirk Wasmann, original erschienen in: BB 2008, 581.
LG Stuttgart, 14.07.2006 - 31 AktE 20/04
ZIP 2008, 883
BB 2008, 580
Er bildet - weil und soweit er dem Verkehrswert der Aktie entspricht - den gesuchten Grenzpreis ab (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 33]) und soll deshalb in der Regel auch die Untergrenze der Abfindung darstellen; diese vom Bundesverfassungsgericht am Fall eines BGV entwickelte Vorgabe (…vgl. BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 63] "DAT/Altana") gilt auch im Fall der Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung wegen eines regulären Delisting im Spruchverfahren, da der Bundesgerichtshof die Verpflichtung zur Abgabe eines Erwerbsangebots in diesem Fall ausdrücklich aus der vorgenannten Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts abgeleitet hat (…vgl. BGHZ 153, 47 [juris Rn. 25, 32] "Macrotron").
Die Bedeutung der Abfindungserwartungen für die Kursbildung belegt hier der Umstand, dass der mit der Bekanntgabe der Absicht des Abschlusses eines BGV bereits gestiegene Kurs nach der Bekanntgabe der Höhe der angebotenen Abfindung nochmals deutlich anstieg, bevor er sich auf einem darüber liegenden Niveau zwischen 33, 90 und 34, 95 Euro stabilisierte, weil zu dem als sicherer Sockel betrachteten Abfindungsangebot von 27, 77 Euro die Erwartung hinzukam, im Wege eines Spruchverfahrens eine höhere Festsetzung der Abfindung bzw. im Vergleichswege eine pauschale Kostenerstattung zu erhalten (…vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 24 f.]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 44];… OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 59]).
Wird der Börsenkurs nach der Bekanntgabe der geplanten Maßnahme demnach wesentlich von der erwarteten Höhe der Abfindung beeinflusst, so kann er nicht seinerseits Grundlage für die Bemessung der angemessenen Abfindung durch die Gerichte sein; andernfalls käme es zu einem Zirkelschluss (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 45];… OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 59]; ebenso Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 338 f.).
(4) Zwar hat der Bundesgerichtshof die Frage des Referenzzeitraums auf den Vorlagebeschluss des Senats hin (…vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 59]) nicht entschieden, weil die Beschwerdeführer im dortigen Verfahren ihre Beschwerden zurückgenommen haben (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 48]).
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]).
Bei der Ermittlung des Ertragswerts sind die am Stichtag vorgefundenen Verhältnisse grundsätzlich zu beachten (…vgl. BGHZ 140, 35 [juris Rn. 12]); dazu gehören auch die bis dahin bereits getroffenen unternehmerischen Entscheidungen des Vorstand der K. Diese dürfen, wenn sie auf zutreffenden Informationen und daran orientierten realistischen Annahmen aufbauen und nicht widersprüchlich sind, ohnehin nicht durch andere Annahmen des Gerichts ersetzt werden (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]).
Dahin gestellt bleiben kann, ob bei der Ermittlung der angemessenen Abfindung der Liquidationswert stets dann als Unternehmenswert anzusetzen ist, wenn er den unter Fortführungsgesichtspunkten ermittelten Ertragswert übersteigt, oder ob ein höherer Liquidationswert zu vernachlässigen ist, wenn eine Liquidation weder notwendig noch beabsichtigt ist, sondern das Unternehmen fortgeführt werden soll und dies auch wirtschaftlich vertretbar ist (vgl. dazu OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 94]).
Angesichts seiner theoretischen Ableitung aus den künftigen Ertragserwartungen der Gesellschaft kann der Ausgleichsbetrag praktisch durch Verrentung des im Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswertes errechnet werden (…vgl. BGHZ 156, 57 [juris Rn. 14] "Ytong";… OLG München, AG 2008, 28 [juris Rn. 49]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 116]).
Da die außenstehenden Aktionäre dadurch nicht benachteiligt werden, ist dieses Vorgehen nicht zu beanstanden (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 117]).
cc) Der Senat hat die Frage, ob bei der Verrentung des Unternehmenswerts zur Ermittlung des Ausgleichsbetrages der volle Kapitalisierungszinssatz zu verwenden ist, oder ein darunter liegender Mischsatz aus risikofreiem Basiszinssatz und risikoadjustiertem Zinssatz, bislang offen gelassen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 118]); hier ist indessen die Anwendung eines Mischsatzes nicht zu beanstanden.
Diese dürfen, wenn sie auf zutreffenden Informationen und daran orientierten realistischen Annahmen aufbauen und nicht widersprüchlich sind, ohnehin nicht durch andere Annahmen des Gerichts ersetzt werden (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]).
cc) Der Senat hat die Frage, ob bei der Verrentung des Unternehmenswerts zur Ermittlung des Ausgleichsbetrages der volle Kapitalisierungszinssatz zu verwenden ist oder ein darunter liegender Mischsatz aus risikofreiem Basiszinssatz und risikoadjustiertem Zinssatz, bis zum Vorlagebeschluss vom 18.12.2009 offen gelassen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 118]); hier ist indessen - wie bereits im Vorlagebeschluss festgestellt (…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 325 ff.]) - die Anwendung eines Mischsatzes nicht zu beanstanden.
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28].).
(…Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 282];… OLG Stuttgart, AG 2010, 42 [juris Rn. 127];… OLG Stuttgart, AG 2008, 510 [juris Rn. 86]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 84];… OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 41];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 58].) Die Funktion des Wachstumsabschlags verbietet aber - auch in Form eines Regel-Ausnahme-Verhältnisses - seine pauschale Festsetzung; entscheidend sind die Verhältnisse des jeweiligen Bewertungsobjekts im Einzelfall.
(Vgl. dazu OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 94].) Jedenfalls ist trotz der verhaltenen Wachstumsaussichten der A nicht ersichtlich, dass die Veräußerung des betriebsnotwendigen Vermögens nach Abzug der Kosten zugunsten der Antragsteller einen höheren Wert ergäbe als den Barwert der künftigen Nettozuflüsse an die Anteilseigner im Fall der Unternehmensfortführung; in einem solchen Fall ist die gesonderte Ermittlung des Liquidationswerts des Unternehmens nicht geboten.
Er bildet - weil und soweit er dem Verkehrswert der Aktie entspricht - den Grenzpreis ab, zu dem der Aktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte, (OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 33];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95].) und stellt deshalb in der Regel - mindestens - die Untergrenze der Abfindung dar.
(…Ausführlich dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 103 ff.]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 45];… OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 24 f.];… zustimmend OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 59]; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 338 f.;… Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 1079 ff.) Dies belegt die von der Antragsgegnerin vorgetragene, von den Antragstellern im Tatsächlichen nicht bestrittene Entwicklung von Kursen und Handelsvolumen der Aktien der A, insbesondere der sprunghafte Anstieg des Handelsvolumens nach der Bekanntgabe des Abfindungsangebots und die anschließende Stabilisierung des Kurses oberhalb dieses Angebots (dazu näher unten bb) (2) (2.2)).
(Der Senat hat zwar einen geringen Free Float als Anzeichen für eine Marktenge gewertet, vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 54], die Maßgeblichkeit des Börsenkurses aber nur bei Hinzutreten weiterer Umstände verneint.) Hinzu kommen müssen weitere Umstände, wie etwa das Fehlen nennenswerten Handels oder stark schwankende Kurse.
(OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 54 f.].) Jedenfalls während zwei Dritteln des aus Sicht des Bundesgerichtshofs maßgeblichen Referenzzeitraums von drei Monaten vor dem 05.06.2003, nämlich im Zeitraum vom 08.04.2003 bis zum 04.06.2003, scheint sich der Kurs der Aktien der A jedoch - gestützt auf die durch die Veröffentlichung des Abfindungsangebots am 08.04.2003 genährten Abfindungserwartungen - in einem gut 11 Euro breiten Korridor oberhalb des Angebotsbetrags von 150 Euro stabilisiert zu haben.
Nur diese Interpretation ermöglicht eine zügige Prüfung zu Beginn des Verfahrens, ob der Antragsteller überhaupt zum Kreis der Antragsberechtigten gehört, die ein Spruchverfahren in Gang setzen können (OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Februar 2008 - 20 W 9/06 - , Rn. 21 juris; vgl. auch BGH…, Beschluss vom 25. Juni 2008 - II ZB 39/07 -, BGHZ 177, 131-141, Rn. 19).
Er dient der Berücksichtigung der abweichenden Volatilität der Aktie des zu bewertenden Unternehmens (OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Februar 2008 - 20 W 9/06 -, Rn. 81, juris).
Auch nach der Rechtsprechung des OLG Stuttgart und des BGH kann der nach § 304 Abs. 1, 2 AktG geschuldete Ausgleich aus dem Ertragswert durch Verrentung abgeleitet werden, weil auf diesem Wege methodisch der Durchschnitt der künftigen Gewinnerwartungen ermittelt werden kann (OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Februar 2008 - 20 W 9/06 -, Rn. 116, juris unter Hinweis auf Jonas Wpg 2007, 835, 836 f).
(OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 94];… OLG Stuttgart, AGl2010, 510 [juris Rn. 218].).
Er bildet - weil und soweit er dem Verkehrswert der Aktie entspricht - den Grenzpreis ab, zu dem der Aktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte, (OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 33];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 95];… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 221].) und stellt deshalb in der Regel - mindestens - die Untergrenze der Abfindung dar.
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28];… ebenso OLG Düsseldorf, I-26 W 6/08 [juris Rn. 26].).
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28].) Fehlt es hieran, sind sie durch vertretbare Annahmen zu ersetzen.
(OLG Stuttgart, AG 2008, 783 [juris Rn. 59].).
Dem Gericht obliegt es aber nicht, eine vertretbare Planung durch eine andere, ebenfalls nur vertretbare Planung zu ersetzen (vgl. OLG Stuttgart, AG 2008, 783, 788 mwNachw).
Er umfasst vornehmlich eine inflationsbedingte sowie daneben gegebenenfalls eine weitere Komponente, die sich aus Mengen- und Strukturänderungen ergibt (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Februar 2008 - 20 W 9/06, Juris Rdn. 84).
Als Folge hat es hier bei der Auffassung (so etwa BGHZ 138, 136, 139;… Emmerich, in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH Konzernrecht, 4. Aufl., § 304 Rdn. 40 ff.; aA OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Februar 2008 - 20 W 9/06, Juris Rdn. 116 f.;… Beschluss vom 14. September 2011 - 20 W 6/08, Juris Rdn. 220) zu verbleiben, wonach auch für die Berechnung der Ausgleichszahlung und nicht nur für den Informationsstand auf den Tag der Hauptversammlung abzustellen ist.
Das Oberlandesgericht Stuttgart hat in dem späteren Beschluss vom 14.2.2008 (AG 2008, 783) deutlich gemacht, dass es an seiner Rechtsauffassung weiterhin festhalte (OLG Stuttgart, AG 2008, 783, Rdnr. 40 ff. zit. nach Juris; vgl. dazu: Pluskat, NZG 2008, 10).
Hilfsweise hat das Oberlandesgericht Stuttgart dann auf den Durchschnittsbörsenkurs vor der Bekanntgabe der Entscheidung abgestellt (OLG Stuttgart, AG 2008, 783, Rdnr. 36 zit. nach Juris).
Bei der Errechnung des Barwerts der Ausgleichszahlungen ist allerdings zu beachten, dass die Zuflüsse beim Aktionär der Einkommenssteuer unterliegen.(…Hasselbach/Hirte in GroßKomm-AktG, 2005, § 304 Rn. 164 f. m.w.N.) Der Zahlungsbetrag ist deshalb auf der Grundlage des Halbeinkünfteverfahrens mit dem hälftigen typisierten Steuersatz von 17, 5% in einen Netto-Betrag umzurechnen.(…OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 252];… WM 2010, 654 [juris Rn. 313]; vgl. auch OLG Stuttgart, AG 2008 783 [juris Rn. 121];… Stephan in K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Aufl., § 304 Rn. 87.) Damit ergibt sich aus der gezahlten Garantiedividende nach typisierter persönlicher Ertragssteuer ein Netto-Betrag von 2, 21 EUR pro Aktie.
Der Senat hat bereits mehrfach einen derartigen Ansatz nicht beanstandet.(…Vgl. OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 282];… OLG Stuttgart, AG 2010, 42 [juris Rn. 127];… OLG Stuttgart, AG 2008, 510 [juris Rn. 86]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 84];… OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 41];… OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 58].).
Zur Plausibilisierung eines mit anderen Methoden ermittelten Werts können Börsenkurse grundsätzlich auch bei weniger liquiden Aktien berücksichtigt werden, wenn ihr Kurs während eines längeren Zeitraums hinreichend stabil war.(OLG Stuttgart…, Beschluss vom 08.07.2011 - 20 W 14/08 [juris Rn. 338 ff.];… OLG Stuttgart, AG 2011, 205 [juris Rn. 262]; OLG Stuttgart, AG 2008, 783 [juris Rn. 59].).
LG Dortmund, 25.11.2010 - 18 O 157/04
Gerichtliche Festsetzung einer Barabfindung gem. § 327b AktG auf 120,40 EUR je …

References: Art. 14
 § 305
 BGH 
 § 304
 § 304
 § 304
 § 304
 § 327