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Timestamp: 2019-12-14 08:39:06+00:00

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Aktienemissionen - Darstellung und ökonomische Analyse ausgewählter Gestaltungsformen aus der Sicht des Emittenten
Jan Bierbüße (Autor)
2 Eigenschaften von Aktienemissionen
2.1 Die Herkunft der zu plazierenden Aktien
2.2 Ausstattung der Aktien
2.2.1 Aktiengattung
2.2.2 Übertragbarkeit
2.3 Erst- und Folgeplazierungen
3 Die Gestaltungsmöglichkeiten des Emittenten
3.1 Das Verhältnis zu den potentiellen Käufern
3.1.1 Verfahrensmerkmale der Aktienplazierung
3.1.1.1 Bieterkreis
3.1.1.2 Art der Gebotsabgabe
3.1.1.3 Preisfindung
3.1.1.4 Festlegung des Emissionsvolumens
3.1.1.5 Allokation
3.1.2 Kommunikation und Marketing
3.1.3 Bereitstellung einer börslichen Handelsmöglichkeit
3.2 Die Zusammenarbeit mit Finanzintermediären
3.2.1 Entscheidung zwischen Selbstemission und Fremdemission
3.2.2 Entscheidung für eine Bank bzw. ein Konsortium
3.2.3 Aufgaben des Finanzintermediärs
3.2.4 Sekundärmarktpflege
4 Kombinationen der einzelnen Gestaltungsmöglichkeiten
4.1 Festpreisverfahren
4.2 Bookbuilding
4.3 Auktionsverfahren
5 Die Ziele des Emittenten
5.1 Hoher Emissionserlös
5.2 Niedriges Emissionsrisiko
5.3 Erfolg künftiger Plazierungen
5.5 Erhöhung des Bekanntheitsgrades
5.6 Mitarbeiterbeteiligung
5.7 Sonstige Ziele
6 Wirkungen einzelner Entscheidungen auf die Zielerreichung
6.1 Das Underpricing-Phänomen
6.1.1 Definition des Begriffs Underpricing
6.1.2 Empirische Belege für Underpricing
6.1.3 Erklärungsansätze
6.1.3.1 Erklärungen, die auf Informationsasymmetrien basieren
6.1.3.2 Weitere Erklärungsansätze
6.2 Handlungsempfehlungen für ausgewählte Entscheidungsparameter
6.2.1 Fester oder variabler Preis
6.2.2 Die Gestaltung der Risikoübernahme
Abbildung 1: Grundtypen der Preisregel
Abbildung 2: Ausgewählte Ansatzpunkte einer Rationierung
Abbildung 3: Informationsfluß und Zielgruppen
Abbildung 4: Kursstabilisierung mit der Greenshoe-Option
Abbildung 5: Zeitlicher Ablauf des Bookbuilding-Verfahrens
Abbildung 6: Verteilung von Zeichnungsrenditen von Neuemissionen in den USA 1985-2000
Abbildung 7: Systematische Übersicht über Underpricing- Erklärungsansätze
Abbildung 8: Preisfestlegung mit verschiedenen Verfahren bei exogener Nachfragekurve
Tabelle 1: Eigenschaften von Aktienemissionen
Tabelle 2: Verfahrensmerkmale
Tabelle 3: Zulassungsvoraussetzungen und Folgepflichten der Marktsegmente
Bei den vielfältigen Formen der Unternehmensfinanzierung unterscheidet man nach der Kapitalherkunft zwischen Innenfinanzierung (auch Selbst- oder Umsatzfinanzierung genannt) und Außenfinanzierung (Einzahlungen aus Finanzkontrakten). Innerhalb der Außenfinanzierung nimmt man eine weitere Einteilung in Eigen- und Fremdfinanzierung vor. Kennzeichnend für die Eigenfinanzierung, die auch als Beteiligungsfinanzierung bezeichnet wird, ist dabei insbesondere die Rechtsstellung des Geldgebers als Eigentümer im Insolvenzverfahren.1 Die Aktie ist das Eigenfinanzierungsinstrument der Aktiengesellschaft (AG).2
In dieser Arbeit werden Aktienemissionen betrachtet. Zunächst ist zu klären, was genau unter einer Aktienemission verstanden werden soll. Eine gängige Definition ist: „die Ausgabe beziehungsweise Emission von Aktien und ihre Unterbringung bei interessierten Anlegern“3. Hinter dieser Definition steht die Vorstellung eines zweistufigen Prozesses aus
1. der Schaffung neuer Papiere und
2. der Plazierung dieser Papiere.4
Mit der Plazierung ist insbesondere der Verkauf an eine Vielzahl von Käufern gemeint.5
Allerdings ist die Schaffung neuer Aktien nur in den folgenden drei Situationen möglich:6
- bei der Neugründung einer Aktiengesellschaft,
- bei der Umwandlung einer Gesellschaft anderer Rechtsform in eine Aktienge- sellschaft und
- bei der Ausgabe junger Aktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung.
Schaffung und Plazierung können damit unter Umständen zeitlich stark auseinanderfallen, nämlich dann, wenn die Aktien nach ihrer Schaffung von einem oder mehreren Großaktionären übernommen und damit gerade nicht an einen größeren Anlegerkreis verkauft werden.
Für eine ökonomische Betrachtung von Gestaltungsmöglichkeiten bei Aktien- emissionen, wie sie in dieser Arbeit vorgenommen werden soll, ist es jedoch letzt- lich von untergeordneter Bedeutung, ob die Aktiengesellschaft neu geschaffene Aktien verkauft, sich einzelne Großaktionäre von ihrem Bestand trennen oder beide Möglichkeiten in einer Emission kombiniert werden. Daher werden im fol- genden die Begriffe Aktienemission mit Aktienplazierung sowie Emittent mit Ver- käufer gleichgesetzt.7
Aktienemissionen erfolgen in der Regel nicht über Wertpapierbörsen, sondern stellen gesonderte, zeitlich unregelmäßige Veranstaltungen dar.8 Der Emissionsmarkt wird häufig als Primärmarkt bezeichnet, im Gegensatz zur Börse als Sekundärmarkt.9 Allerdings ist auch hier die Definition nicht einheitlich: Teilweise wird der Primärmarkt mit dem „ Abschlu ß neuer Finanzierungsbeziehungen“10 charakterisiert, wonach - je nachdem, wer als Verkäufer auftritt - eine Emission zum Primär- oder zum Sekundärmarkt (oder zu beiden) gezählt werden kann. Hier wird jedoch der erstgenannten Auffassung gefolgt.
Der Emittent kann auf die Gestaltung der Aktienemission auf unterschiedliche Weise Einfluß nehmen. Diese Arbeit befaßt sich zum einen mit der Darstellung und Systematisierung solcher Gestaltungsmöglichkeiten und zum anderen mit der Analyse der Wirkungen einzelner Entscheidungen auf die Erreichung der Ziele des Emittenten.
Das nächste Kapitel beschäftigt sich zunächst mit den Eigenschaften einer Aktienemission. Diese Aspekte sind auf Entscheidungen zurückzuführen, die zeitlich vor der eigentlichen Emission umgesetzt werden.
Das Kapitel 3 ist dann ganz der Systematisierung und Darstellung der Gestal- tungsmöglichkeiten bei der Emission gewidmet. Dabei geht es um das Verhältnis sowohl zu den potentiellen Käufern als auch zu den Finanzintermediären, mit de- nen der Emittent im Rahmen der Plazierung zusammenarbeitet. Anschließend wird auf die Kombinationsmöglichkeiten der einzelnen Gestaltungs- alternativen eingegangen, die in der Theorie diskutiert werden bzw. sich in der Praxis herausgebildet haben: das Festpreisverfahren, das Bookbuilding-Verfahren und das Auktionsverfahren.
Als Vorbereitung auf die ökonomische Analyse einzelner Gestaltungsmöglichkei- ten folgt dann in Kapitel 5 ein Überblick über die Ziele des Emittenten bei einer Aktienemission.
Die Auswirkungen einzelner Gestaltungsentscheidungen auf das Hauptziel, nämlich die Maximierung des Emissionserlöses und damit die Minimierung des sogenann- ten Underpricings, werden im Anschluß daran thematisiert. Die Schwerpunkte sind dabei das Preissetzungsverfahren und der Risikoübernahmevertrag. Schließlich werden die Ergebnisse der Arbeit noch einmal zusammengefaßt.
Im folgenden wird davon ausgegangen, daß die Entscheidung für eine Aktienemission bereits gefallen ist. Die Aktien können - wie bereits erwähnt - von der Aktiengesellschaft selbst oder von abgebenden Altaktionären stammen. Danach entscheidet sich, wem der Verkaufserlös letztlich zufließt.11
Der Verkauf junger Aktien der Gesellschaft im Wege der Kapitalerhöhung wird als Neuplazierung (Primary Offering) bezeichnet.12 Damit ist in der Regel ein Be- zugsrecht der bisherigen Aktionäre nach § 186 Abs. 1 S. 1 AktG (Aktiengesetz) verbunden.13
Dagegen dürfte ein Verkauf eigener alter Aktien durch die AG im Rahmen einer Aktienemission14 kaum relevant sein, da bereits der Erwerb eigener Aktien gemäß § 71 AktG strengen Einschränkungen unterliegt.
Eine Umplazierung (Secondary Offering) liegt dagegen vor, wenn Altaktionäre ihre Anteilsscheine ganz oder teilweise veräußern.15 Eine sehr bedeutende Form der Umplazierung ist die Privatisierung von Staatsvermögen.16 Außerdem können auch Konzerngesellschaften als Verkäufer einzelner Unternehmensbereiche oder Tochtergesellschaften auftreten. Dabei unterscheidet man drei Kategorien:
1. Spin-off: verhältniswahrende Ausgliederung eines Unternehmensteils im Rah- men einer Sachdividende an die bisherigen Aktionäre
2. Equity Carve-out: Plazierung von Minderheitsanteilen unter Wahrung eines beherrschenden Einflusses des Mutterunternehmens
3. Tracking Stocks: Aktien auf eine Geschäftseinheit eines Unternehmens.17
Die Aktienherkunft hat eine hohe Bedeutung für viele Investoren: Zum einen wer- den mit der Mittelverwendung im Unternehmen neue Wachstumschancen ver- knüpft,18 zum anderen werden Altaktionäre umso stärker an ihrer Gesellschaft beteiligt bleiben wollen, je positiver sie die Zukunftsaussichten sehen.19 Häufig werden auch Mischformen der beiden Möglichkeiten gewählt.
Aktien können unterschiedliche Rechte gewähren. Die wichtigsten Rechte bei Stammaktien sind der Anspruch auf Dividendenzahlung, das Stimmrecht auf der Hauptversammlung, verschiedene Auskunftsrechte, Bezugsrechte bei Kapitaler- höhungen und ein Anteil am Liquidationserlös der Gesellschaft.20 Dagegen sind in Deutschland auch stimmrechtslose Vorzugsaktien für bis zu 50% des Grundkapitals erlaubt (§ 139 AktG). Hierbei wird das fehlende Stimm- recht mit einer ggf. nachzuzahlenden Vorzugsdividende ausgeglichen.21 Mit sol- chen Papieren kann der Stimmrechtseinfluß von Altaktionären gesichert werden; allerdings geht dies möglicherweise zu Lasten der Akzeptanz potentieller Käu- fer.22
Der Regelfall im deutschen Aktienrecht ist die Inhaberaktie,23 die nach § 929 BGB (Bürgerliches Gesetzbuch) durch Einigung und Übergabe übertragen wird. Dagegen ist bei Namensaktien nach § 68 Abs. 1 S. 1 AktG zusätzlich ein Indossament erforderlich, und nur im Aktienbuch eingetragene Aktionäre gelten gegenüber der Gesellschaft als solche (§ 67 Abs. 2 AktG).24
Zusätzlich kann die Übertragung nach § 68 Abs. 2 AktG an die Zustimmung der Gesellschaft (Vorstand, Aufsichtsrat oder Hauptversammlung) gebunden sein.
Man spricht dann von vinkulierten Namensaktien, die häufig zur Sicherung gegen Aufkäufe „ungewünschter“ Aktionäre eingesetzt werden.25 Mittlerweile sind Namensaktien durch gesetzliche und börsensystemtechnische Vorkehrungen genauso fungibel wie Inhaberaktien geworden.26
Geht ein Unternehmen zum ersten Mal an den Emissionsmarkt, so liegt eine Akti- enerstemission (Initial Public Offering, IPO) vor. Andernfalls spricht man von ei- ner Folgeplazierung (Seasoned Equity Offering, SEO).27 Dies ist vor allem des- halb wichtig, weil im letzteren Fall in aller Regel bereits Sekundärmarktkurse als Orientierungswerte vorhanden sind, was die Bewertungsunsicherheit verringert und die Preisbildung der betrachteten Emission wesentlich erleichtern kann.28
Die wesentlichen Unterscheidungskriterien dieses Kapitels sind noch einmal in der folgenden Tabelle zusammengefaßt:
Das Plazierungsverfahren ist eine geregelte Veranstaltung zum Ausgleich von An- gebot und Nachfrage (auch Auktion genannt29 ) mit mehreren gleichartigen Gütern. Die Kaufinteressenten geben dabei Angebote ab, auf deren Basis die Aktien zu- geteilt werden.30 Im folgenden werden die Merkmale dieses Verfahrens erläutert.
Mit dem Bieterkreis wird festgelegt, wer überhaupt im Rahmen des Plazierungsverfahrens Kaufangebote für die Aktien abgeben darf. Im einfachsten Fall ist dieser offen, d. h. grundsätzlich darf sich jeder beteiligen.31 Dieser Kreis kann aber auch durch Teilnahmebedingungen eingeschränkt werden.
Der Emittent kann sich im Rahmen einer Privatplazierung (Private Offering) von vornherein auf ausgesuchte potentielle Investoren beschränken oder sich - was die Regel sein dürfte - mit einer ö ffentlichen Plazierung (Public Offering, PO) an ein breites Publikum wenden.32
Außerdem können bestimmte Anlegergruppen nach den verschiedensten Kriterien ausgeschlossen werden, zum Beispiel Konkurrenten oder Personen mit bestimmter Staatsangehörigkeit. Letzteres wird wegen der äußerst strengen amerikanischen Gesetze sehr häufig bei US-Bürgern praktiziert.33
Eine besondere Form der Teilnahmebedingung ist die Einräumung eines Bezugs- rechts, das nach § 186 Abs. 1 S. 1 AktG bei der Ausgabe junger Aktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung gesetzlich vorgeschrieben ist. Ein Bezugsrecht- sausschluß ist nur beim Verzicht aller Altaktionäre oder bei Vorliegen bestimmter spezieller Voraussetzungen nach § 186 Abs. 3 und 4 AktG möglich.34
Die Kaufgebote der Interessenten können verdeckt (sealed bid) oder offen ab- gegeben werden. Bei der verdeckten Gebotsabgabe ist nur der Verkäufer bzw. der beauftragte Finanzintermediär über alle Orders informiert. Die einzelnen Bieter haben - im Gegensatz zur offenen Gebotsabgabe - keinen Überblick über die Gebote ihrer Konkurrenten. Dieser Sachverhalt kann das Verhalten der potentiel- len Käufer beeinflussen.35
Der Prozeß der Preisfindung gehört zu den wichtigsten und schwierigsten Aufgaben im Rahmen einer Aktienemission. Bei einer Folgeplazierung mit bereits vorhandenem Sekundärmarktkurs hat man bereits eine Orientierungsgröße. Dagegen sind die Beteiligten bei einer Erstemission mit einem Bewertungsproblem konfrontiert. Hier müssen gegensätzliche Interessen zum Ausgleich gebracht werden.36 Die Preisbildung vollzieht sich in mehreren Phasen:
In einer ersten Analysephase wird die Gesellschaft durch Analysten auf der Grundlage von Unternehmensdaten bewertet.37 Dabei kommen verschiedene Me- thoden der Fundamentalanalyse zum Einsatz wie z. B. Substanzwert, Ertrags- wert,38 Diskontierungsmodelle und der Branchenvergleich mit dem Kurs-Gewinn- Verhältnis (KGV).39 Bei der Vielzahl der Bewertungsmöglichkeiten erhält man mitunter äußerst unterschiedliche Ergebnisse,40 so daß die gewonnene Preisindi- kation nur eine grobe Schätzung des „wahren“ Unternehmenswerts sein kann.
In der Folge wird dann zusätzlich die Nachfragesituation berücksichtigt. Hierbei muß unterschieden werden zwischen unverbindlicher Nachfrage durch bloße Inte- ressenbekundungen und verbindlicher Nachfrage in Form tatsächlich eingehender Kaufangebote. Erstere wird häufig in der sogenannten Pre-Marketing-Phase bei großen institutionellen Investoren ermittelt. Hierbei werden wichtige Informationen über die Akzeptanz der Aktie gesammelt, die eine weitere Konkretisierung der Preisvorstellungen erlauben.41 Schließlich können auch die während der Zeich- nungsphase eingehenden Gebote zur Grundlage der Ermittlung des definitiven Emissionspreises gemacht werden.
Je nachdem, ob der Preis zu Beginn der Zeichnungsphase schon feststeht oder nicht, liegt ein fester Preis oder ein variabler Preis vor. Ist der Preis variabel, kann er völlig unbeschränkt sein oder mit einer Preisbegrenzung (Untergrenze und/oder Obergrenze) versehen werden. Unter Umständen kann aber auch eine solche Beschränkung des Preisspielraums noch während der Zeichnungsfrist revi- diert werden.42
Die Preisregel gibt an, auf welche Weise der endgültige Emissionspreis festgelegt wird. Die vier Grundtypen zeigt die folgende Abbildung:
Abbildung 1: Grundtypen der Preisregel Quelle: TERSTEGE (2002), S. 9
Die Klassifizierung nach der Nachfrageorientierung bezieht sich nur auf die tatsächliche Nachfrage.
Bei nachfrageorientierten Verfahren kann der Preis entweder als einheitlicher Grenzpreis (holländische Methode, Einheitspreisverfahren) oder nach den indivi- duellen Geboten (amerikanische Methode) festgelegt werden, was zu einer Preis- diskriminierung führt.43 Eine Preisdifferenzierung kann aber auch anhand ganz an- derer Kriterien erfolgen, z. B. Zugehörigkeit zu einer bestimmten Anlegergrup- pe.44
Das Plazierungsvolumen hängt stark mit dem Grundkapital der Aktiengesellschaft zusammen und wird deshalb relativ frühzeitig konkretisiert.45 Für einen späteren funktionierenden Sekundärmarkt sollte dieses nicht zu gering sein.46 Das Gesamtvolumen läßt sich in das Umplazierungsvolumen und das zusätzliche Eigenkapital aufteilen.47 Bei letzterem ist eine längerfristige Kapitalbedarfsplanung des Unternehmens Ausgangspunkt der Überlegungen.48
Auch das Volumen kann - ähnlich wie der Preis - eine variable Größe im Plazierungsverfahren sein und nachfrageabhängig festgelegt werden. Am häufigsten geschieht dies im Rahmen einer Mehrzuteilungsoption.49
Ebenfalls vorgeschlagen wird eine simultane Festlegung von Preis und Menge nach der Meistausführungsregel, wie sie z. B. bei der Einheitspreisfeststellung an Börsen praktiziert wird.50 Allerdings wären dazu neben der Feststellung preislich gestaffelter Nachfragemengen auch Überlegungen zur Angebotsfunktion erforderlich, da auf der Angebotsseite ein Monopol herrscht.
Sind Preis und Menge festgelegt, ist noch zu entscheiden, wer wieviele Aktien er- hält. Wenn die Emission überzeichnet ist, d. h. die Nachfrage ist bei der festgeleg- ten Preis-Menge-Kombination größer als das Angebot, muß es zusätzlich zu Preis- und Mengenregeln Allokationsregeln geben. Der einfachste Fall ist die gleichmäßige quotale Zuteilung. Allerdings kann eine solche Regel dazu führen, daß Anleger eine höhere Menge ordern, als sie tatsächlich haben möchten (strate- gische Überzeichnung).51 Besonders deutlich war dieses Phänomen im Jahr 2000 bei den Hauptrefinanzierungsgeschäften der Europäischen Zentralbank zu beo- bachten, als diese wegen massiver Überbietungen von einem Mengen- auf einen Zinstender überging.52
Für die Rationierung sind darüber hinaus sehr vielfältige Kriterien vorstellbar, von denen einige der folgenden Abbildung zu entnehmen sind:
Abbildung 2: Ausgewählte Ansatzpunkte einer Rationierung Quelle: TERSTEGE (2002), S. 12
Als sehr wichtiges Kriterium wird die Anlagestrategie des Investors gesehen: Um eine stabile Kursentwicklung im Sekundärmarkt zu fördern, wird häufig versucht, langfristig orientierte Anleger zu bevorzugen.53
In Deutschland wird von staatlicher Seite versucht, die Allokation zu regulieren, um eine „faire“ Zuteilung sicherzustellen:
Das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe)54 hat von seinem Recht nach § 35 Abs. 6 WpHG (Wertpapierhandelsgesetz) Gebrauch gemacht und die sog. Wohlverhaltensregeln nach den §§ 31 und 32 WpHG in einer Richt- linie55 konkretisiert. Danach dürfen einzelne Kunden nicht ohne sachlichen Grund zu Lasten anderer Kunden bevorzugt werden (Punkt 3 der Richtlinie), und Kun- den müssen über das Zuteilungsverfahren informiert werden, das eigene Mitarbei- ter nicht bevorzugen darf (Punkt 3.4 der Richtlinie). Allerdings beschränken diese Vorschriften nur die Allokationsfreiheit der einzelnen Finanzintermediäre, nicht die des Emittenten.56
Außerdem hat die Börsensachverständigenkommission (BSK) beim Bundesministerium der Finanzen „Grundsätze für die Zuteilung von Aktienemissionen an Privatanleger“57 veröffentlicht, die die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BAFin) ebenfalls als Konkretisierung der Wohlverhaltensregeln ansieht und ü- berprüft. Diese Grundsätze enthalten u. a. folgende Pflichten für Emittenten und Wertpapierdienstleistungsunternehmen:
- Veröffentlichung von Einzelheiten über das Zuteilungsverfahren vor Beginn der Zeichnungsfrist (Art. 3 und 8)
- Veröffentlichung von Angaben über das Zuteilungsergebnis (Art. 4 und 9)
- Gleichbehandlung von Kunden und Mitarbeitern (Art. 7)
- Zuteilung nach bestimmten Verfahren (Art. 12): Losverfahren, Zuteilung nach Ordergröße, Zuteilung anhand einer bestimmten Quote, Zuteilung nach dem Zeitpunkt des Eingangs des Kaufangebots oder Auswahl nach anderen sach- gerechten Kriterien.
Dies bezieht sich allerdings nur auf die Zuteilung innerhalb der Gruppe der Privat- anleger, also nicht auf die Allokation zwischen privaten und institutionellen Anle- gern oder innerhalb der institutionellen Anleger. Dies und die Unbestimmtheit der „anderen sachgerechten Kriterien“ führen dazu, daß die Regularien nicht sehr restriktiv sind.58
Die wichtigsten Verfahrensmerkmale einer Aktienemission sind noch einmal in der folgenden Übersicht zusammengefaßt:
Quelle: BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001a), S. 45
Der Verkauf von Aktien wird wie der Verkauf anderer Güter oder Dienstleistungen von verkaufsfördernden Maßnahmen begleitet. Eine gezielte Finanzkommunikation führt zu höherer Informationseffizienz und damit zu einer erheblichen Verringerung der Informationskosten bei den Anlegern.59 In der Regel dienen diese Marketing-Aktivitäten allerdings nicht nur der Vermarktung der Aktien, sondern sollen zugleich den Bekanntheitsgrad des Unternehmens und seiner Produkte in der Öffentlichkeit erhöhen. Auch nach der Emission wird die Finanzkommunikation im Rahmen des Investor Relations fortgeführt.60
Die folgende Abbildung zeigt die wichtigsten Zielgruppen und den Informati- onsfluß:
Abbildung 3: Informationsfluß und Zielgruppen Quelle: HAUBROK (1998), S. 93
Dabei haben die indirekten Ansprechpartner oder Multiplikatoren wie Portfolio- Manager, Finanzanalysten, Anlageberater und Wirtschaftsjournalisten eine beson- dere Bedeutung, da sie eine effizientere Verbreitung der Kommunikationsinhalte als bei direkten Ansprechpartnern ermöglichen.61 Man kann diese Multiplikatoren auch als Finanzintermediäre im weiteren Sinne ansehen, da sie Informationsleis- tungen erbringen.62
Im Hinblick auf die Kommunikationsrichtung und die Informationsinhalte können vier Kategorien unterschieden werden:63
1. Objektinformationen vom Verkäufer an Anleger
2. Verfahrensinformationen vom Verkäufer an Anleger
3. Informationen von Anlegern an Verkäufer
4. Anlegerinformationen vom Verkäufer an andere Anleger
Dabei ist die erste Kategorie sicherlich die bedeutsamste. Die anderen drei Kategorien wurden bereits bei den Verfahrensmerkmalen implizit behandelt.64 Bei den Objektinformationen stehen zukunftsbezogene Angaben, vor allem die Unternehmensstrategie, im Vordergrund.65
Als Kommunikationsmedien kommen die unterschiedlichsten Möglichkeiten vom Fernsehauftritt bis zu Einzelgesprächen mit potentiellen Investoren in Betracht.66 Um eine ausreichende und unverzerrte Informationsübermittlung sicherzustellen, gibt es einige rechtliche Vorgaben für Aktienemissionen in Deutschland: Nach § 1 Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz (VerkProspG) muß der Anbieter von Wertpapieren, die im Inland öffentlich angeboten werden, einen Verkaufs- prospekt veröffentlichen, der dem Schutz der Anleger durch Information dienen und alle für die Anlageentscheidung wesentlichen Umstände offenlegen soll.67 Der Emittent und im Falle einer beantragten Börsennotierung auch der Mitantragsteller haften für die Richtigkeit und Vollständigkeit des Prospekts (Prospekthaftung nach § 13 VerkProspG i.V.m. §§ 44-47 BörsG).
Außerdem ergeben sich aus der Emission bzw. einer darauf folgenden Börsennotierung laufende Publizitätspflichten für das Unternehmen:68
- Auskunftsrechte der neuen Aktionäre (§ 131 AktG)
- Zwischenberichtspublizität (§ 40 BörsG, §§ 53-62 BörsZulV)
- Ad-hoc-Publizität (§ 15 WpHG)
- Veröffentlichungen von Geschäften der Organmitglieder (sog. Director Deal- ings, § 15a WpHG)69
- Mitteilungen über die Veränderung von Stimmrechtsverhältnissen (§§ 21-30 WpHG)
Durch die neuen Going Public-Grundsätze der Deutschen Börse AG,70 die am 1. September 2002 in Kraft treten, soll der Verkaufs- und Emissionsprospekt zum zentralen Informationsmedium werden und ein einheitliches Informationsniveau der
Anleger sicherstellen. Dazu dienen zum einen Vorgaben zur formellen und inhaltlichen Gestaltung des Prospekts (Punkte 3 und 4 der Grundsätze) und zum anderen ein Verbot von Angaben außerhalb des Prospekts innerhalb eines bestimmten Zeitraumes (sog. Blackout-Periode, Punkt 5 der Grundsätze).
Der Emittent übernimmt in der Regel die vertragliche Nebenpflicht, für eine Han- delsmöglichkeit am Sekundärmarkt zu sorgen.71 Die Börseneinführung macht das Grundkapital fungibel und vermeidet Bewertungsprobleme.72 Die Emission ge- winnt dadurch erheblich an Attraktivität bei den potentiellen Käufern. Zunächst muß entschieden werden, an welchem B ö rsenplatz die Aktien künftig gehandelt werden sollen. Dabei spielt die Heimatbörse, d. h. die im Wirtschafts- raum des Unternehmenssitzes gelegene Börse, wegen der regionalen Zielgruppe eine Rolle.73 Eine Notierung an mehreren, evtl. auch ausländischen Börsen (Dual Listing) erschließt einerseits neue Käuferschichten, andererseits kann dies aber auch zu geteilter und damit geringerer Liquidität führen.74 In Deutschland gibt es acht Wertpapierbörsen: Frankfurt, Stuttgart, Berlin, Hamburg, Bremen, Hanno- ver, München und Düsseldorf.75
Ist die Entscheidung für einen oder mehrere Börsenplätze getroffen, so ist über das Marktsegment zu entscheiden. In Frankfurt, der mit Abstand bedeutendsten Börse in Deutschland, gibt es fünf Segmente:
3. Freiverkehr
5. SMAX
Mit Börsenplatz und Marktsegment sind unterschiedliche Zulassungsvorausset- zungen verknüpft, die die übrigen Entscheidungsmöglichkeiten des Emittenten ein- schränken.76 Die wichtigsten Regelungen sind in der folgenden Tabelle zusammengestellt:
Eigene Darstellung nach HARRER/BÖSL (2001), S. 55-59 und 70-72.
Zu beachten ist dabei, daß seit dem Inkrafttreten des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes am 1. Juli 2002 die Form der Preisfestlegung nicht mehr an das Börsensegment gebunden ist - die amtliche Kursfeststellung und die dazugehörigen amtlichen Kursmakler wurden abgeschafft.77
Grundsätzlich besteht die Möglichkeit, daß der Emittent selbst alle Maßnahmen zur Durchführung der Aktienemission umsetzt. Man spricht dann von Selbst- oder Eigenemission. Allerdings setzt die Plazierung entsprechende Vertriebsstrukturen voraus, weshalb vor allem Banken für diese Art der Emission geeignet sind.78 Die Einschaltung eines oder mehrerer Finanzintermediäre ist dagegen die Regel. Für eine solche Fremdemission gibt es ökonomische Gründe, die sowohl auf Transaktionskostenunterschieden als auch auf asymmetrischer Information beruhen:
Vorteile aus Transaktionskostenunterschieden sind zum Beispiel:
- größere Erfahrung des Finanzintermediärs
- geeignetere Vertriebsstrukturen
- Übernahme des Emissionsrisikos (zumindest teilweise).79
Wegen der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen potentiellen Anlegern und dem Emittenten ist der Reputationseinsatz des Intermediärs von entschei- dender Bedeutung: Da Emissionsbanken im Gegensatz zu Emittenten regelmäßig am Emissionsmarkt auftreten, haben sie ein Interesse daran, Käufer wie Verkäu- fer nicht zu benachteiligen. Die sorgfältige Prüfung des Unternehmens durch die Bank hat in der bereits angesprochenen Prospekthaftung auch eine gesetzliche Grundlage.80
Allerdings können sich auch Interessenkonflikte ergeben. zum Beispiel wenn die Hausbank des Emittenten, die gleichzeitig dessen Kreditgeberin ist, die Emission durchführt.81
Die mit der Aktienemission verbundenen Tätigkeiten können von einem Finanzin- termediär oder von einem Konsortium aus mehreren Finanzintermediären über- nommen werden. Letzteres ist vor allem bei größeren Volumina wegen der um- fangreicheren Vertriebsmöglichkeiten sinnvoll. Zwischen den Konsortialbanken besteht dabei ein Konsortialvertrag, mit dem das Konsortium als Gesellschaft bürgerlichen Rechts gemäß §§ 705 ff. BGB gegründet wird. Die Rechtsbeziehun- gen dieser GbR mit dem Emittenten werden dagegen im Emissionsvertrag gere- gelt.82
Je nach Reihenfolge der Intermediärauswahl und der Vertragsgestaltung spricht man von negotiated offer (erst Intermediärauswahl, dann Vertragsaushandlung) oder competitive bidding (erst Festlegung von Vertragseckpunkten, dann Inter- mediärauswahl).83 Ein Auswahlverfahren der letztgenannten Art für die Emissi- onsbanken wird als Beauty Contest bezeichnet. Auf der Grundlage eines Ban- kenexposés wird zunächst der Konsortialführer bestimmt, wobei der anvisierte Firmenwert und die Reputation der Bank wesentliche Auswahlkriterien sind.84 Die Auswahl der weiteren Mitglieder des Konsortiums kann dann ganz oder teilweise dem Konsortialführer überlassen werden.85
Im Emissionsvertrag können dem Konsortium verschiedene Aufgaben zugewiesen werden. Hauptsächlich sind dies Begebung und Übernahme:
Mit Begebung bezeichnet man die technische Vorbereitung und den Vertrieb der Emission.86 Damit sind verschiedene Aufgaben verbunden, die von der Entwick- lung des Emissionskozeptes über die Erstellung des Verkaufsprospektes und die Analyse-Aktivitäten bis zur Vermarktung und Plazierung der Aktien reichen kön- nen.87
Durch die Ü bernahme (Underwriting) wird das Emissionsrisiko, d. h. das Risiko, nicht für das gesamte angestrebte Plazierungsvolumen zum erwarteten Preis Käufer zu finden, ganz oder teilweise auf die Emissionsbanken übertragen.88 Der Umfang der Übernahme wird durch den Übernahmepreis, den Zeitpunkt der Zusage und die Rücktrittsmöglichkeiten bestimmt.89
Je nachdem, ob Begebung und/oder Übernahme vereinbart sind, spricht man vom reinen Begebungskonsortium (keine Übernahmezusage, best effort contract), rei- nen Übernahmekonsortium (unbedingte Übernahmezusage, firm commitment contract) bzw. dem kombinierten Übernahme- und Begebungskonsortium. Die beiden Aufgaben können jedoch auch auseinanderfallen: Dann erfolgt eine Tren- nung in das Begebungskonsortium und das Garantiekonsortium, das eine Garantie für die durch das Begebungskonsortium nicht abgesetzten Papiere übernimmt (bedingte Zusage, stand by contract).90
Bei der Entscheidung, welche Aufgaben an das Konsortium delegiert werden sollen, sind natürlich die entsprechenden Kosten zu berücksichtigen.
Auch für die Zeit nach einem Börsengang kann der Emissions- bzw. Konsortial- vertrag Pflichten für die Emissionsbanken bestimmen, nämlich Maßnahmen, die der Kursstabilisierung bzw. -stützung am Sekundärmarkt in den ersten Handelsta- gen dienen.
Zum einen können Käufe und Verkäufe oder zumindest entsprechende Gebote beim Unter- oder Überschreiten bestimmter Kursschwellen getätigt werden.
Handelsobjekte können neben den Aktien auch die dazugehörigen Derivate sein.91
Eine sehr häufige Variante der Marktpflege ist die sog. Greenshoe-Option, auch Mehrzuteilungsoption (over-allotment option) genannt, die in der folgenden Abbildung dargestellt ist:
Von vornherein wird die Möglichkeit offengehalten, über das eigentliche Emissi- onsvolumen hinaus in bestimmtem Umfang (meistens ca. 10-15%) je nach Order- lage Aktien zusätzlich zuzuteilen. Der Finanzintermediär geht mit dieser Mehrzutei- lung also eine Leerverkaufsposition ein,92 die mittels einer Wertpapierleihe von den Altaktionären gedeckt wird. Gleichzeitig wird dem Konsortium von den Alt- aktionären eine Kaufoption auf die entsprechende Aktienzahl eingeräumt. Diese ist in der Regel mit einem Basispreis in Höhe des Plazierungspreises und einer Laufzeit von 30-45 Tagen ausgestattet.93 Sie ist außerdem eine amerikanische Option, das heißt sie kann zu jedem Zeitpunkt innerhalb der Laufzeit ausgeübt werden.94
Liegt der Börsenpreis unter dem Emissionspreis, lohnt sich die Ausübung der Greenshoe-Option nicht. Der Intermediär wird daher die Aktien über die Börse kaufen und damit die Wertpapierleihe zurückführen. Im entgegengesetzten Fall (Börsenpreis > Emissionspreis) wird die Option jedoch ausgeübt. Damit ergibt sich eine kursstabilisierende Wirkung des Greenshoes.95
4 Kombinationen der einzelnen Gestaltungsmöglich- keiten
Die unzähligen Kombinationen der im vorherigen Kapitel behandelten Gestaltungsmöglichkeiten ergeben rein theoretisch eine unüberschaubare Vielzahl verschiedener Emissionsverfahren. Dennoch haben sich in der Literatur und in der Praxis im wesentlichen drei Bezeichnungen etabliert: Festpreisverfahren, Bookbuilding und Auktionsverfahren.
Allerdings werden diese Begriffe in der Literatur nicht einheitlich definiert. Vielmehr sind vor allem die Konkretisierungsgrade der einzelnen Definitionen unterschiedlich.96 Daher werden im folgenden sowohl grobe Verfahrensklassen, die in erster Linie nach der Art der Preisfestlegung unterschieden werden, als auch detailliertere, in der Praxis entwickelte Verfahren behandelt.
Im Sinne einer Verfahrensklasse können die Festpreisverfahren (fixed price offe- rings) wie folgt definiert werden: “an offering in which the offer price is established without first formally attempting to learn investor valuations.”97 Diese Definition schließt eine Abschätzung der Nachfrage außerhalb des formellen Verfahrens nicht aus. Charakteristisch ist, daß der Emissionspreis bereits vor Beginn der Zeichnungsfrist feststeht und nachträglich nicht mehr verändert werden kann.98
Nach einer anderen Definition ist das Festpreisverfahren dadurch gekennzeichnet, daß vor Festlegung des Plazierungspreises keine verbindlichen Kaufangebote ein- geholt und vor der Zeichnungsfrist die Nachfrage nicht indikativ erfragt wird.99 Es bleibt jedoch unklar, wann die indikative Erfragung beginnt, z. B. ob bereits ano- nyme Marktforschungsaktivitäten dazu zählen sollen, was sicherlich für eine klare Abgrenzung nicht sinnvoll wäre.
In der Praxis werden darüber hinaus weitere Merkmale genannt, die den Begriff des Festpreisverfahrens konkretisieren:
- Grundlage für die Festlegung des Emissionspreises sind eine umfassende fun- damentale Unternehmensbewertung sowie eine Analyse der Kapitalmarkt- und Wettbewerbssituation.100
- Die Angebotsmenge wird ebenfalls vor Beginn der Zeichnungsfrist festge- legt.101
- Die Konsortialbanken übernehmen eine Underwritingverpflichtung zum Fest- preis und für das volle Volumen. Dabei werden zwischen den einzelnen Ban- ken Quoten festgelegt.102
- Ob eine Verpflichtung zur Plazierung bzw. zur Offenlegung der tatsächlichen Nachfrage seitens der Emissionsbanken besteht, ist nicht eindeutig zu beant- worten.103
- Bei Überzeichnung erfolgt eine Rationierung, für die sämtliche in Kapitel104
3.1.1.5 genannten Zuteilungskriterien in Frage kommen.
Neben diesem in Deutschland bis 1995 üblichen Verfahren existieren zwei weitere Varianten des Festpreisverfahrens:
In Großbritannien kommt auch das Placing-Verfahren zum Einsatz, an dem nur meist institutionelle Kunden der beauftragten Konsortialbank beteiligt sind und das daher eine Privatplazierung ist.
Das franz ö sische Festpreisverfahren (Offre Publique de Vente) wird nach fehlgeschlagenen Emissionsversuchen angewendet. Es wird von der Börsenorganisation Société des Bourses Françaises organisiert.105
Das (deutsche) Bookbuilding-Verfahren ist ein „Preisfindungsverfahren, bei dem der Anleger .. bei der Preisfindung mit einbezogen wird. Auf der Basis einer vor- gegebenen Preisspanne geben die Anleger ihre Kaufangebote ab. Erst in Kenntnis der Orderlage legen Konsortialführer und Emittent den endgültigen Platzierungs- preis fest.“106 Andere Definitionen im Sinne größerer Verfahrensklassen stellen hingegen auf die Ermittlung rechtlich unverbindlicher Kaufbereitschaft in einer Pre- Marketing-Phase ab.107
In der Literatur wird dieses Verfahren häufig dadurch konkretisiert, daß es in ver- schiedene Phasen eingeteilt wird. Die folgende Abbildung zeigt einen solchen zeit- lichen Ablauf:
Abbildung 5: Zeitlicher Ablauf des Bookbuilding-Verfahrens Quelle: VOIGT (1995), S. 340
Dabei sind die Zeitangaben in Bankarbeitstagen lediglich als grobe Orientierung zu verstehen. Die einzelnen Phasen lassen sich wie folgt beschreiben:
1. Zusammenstellung des Konsortiums: Zunächst wird in einem Beauty Con- test ein Institut zum Konsortialführer und Bookrunner bestimmt. Wesentliche Kriterien dafür sind ein überzeugendes Beratungs- und Plazierungskonzept sowie die Kompetenz im Emissionsgeschäft.108 Die weiteren Konsortialmit- glieder werden gemeinsam durch Emittent und Konsortialführer ausgewählt.109
2. Equity Story: Die Konsortialbanken erstellen Research-Berichte über das Unternehmen, aus denen die sog. Equity Story entwickelt wird, die die zentra- len Verkaufsargumente für die folgenden Phasen enthält.110
3. Pre-Marketing: In dieser Phase werden bedeutende potentielle Investoren gezielt angesprochen und auf die bevorstehende Emission aufmerksam ge- macht. Außerdem werden von ihnen Informationen in Form von rechtlich nicht bindenden Bewertungsvorstellungen gesammelt, die die Grundlage für die Festlegung der Bookbuildingspanne bilden.111
4. Marketing: Das Bookbuilding-Verfahren ist durch eine sehr aufwendige Ver- kaufsförderung gekennzeichnet. Vertreter des Emittenten und der Banken prä- sentieren im Rahmen von sog. Road Shows das Unternehmen bei den Investo- ren. Teilweise werden auch Einzelgespräche (One-on-One-Meetings) ge- führt.112
5. Order-Taking: Parallel zum Marketing beginnt die eigentliche Bookbuilding- Phase, in der die Kaufangebote, evtl. mit einem Preislimit innerhalb der Spanne versehen, abgegeben werden können. Diese Zeichnungsaufträge werden in ei- nem zentralen geschlossenen Orderbuch erfaßt.113 Grundsätzlich werden die Orderdaten nur anonymisiert an den Bookrunner übermittelt. Ab einem be- stimmten Ordervolumen werden jedoch auch Informationen über die Identität, den Anlegertyp und die Anlageorientierung mitgeteilt.114
6. Pricing und Zuteilung: Der Bookrunner analysiert am Ende der Zeichnungs- frist das Orderbuch und legt mit dem Emittenten einen nachfrageorientierten Preis fest. Mit der Zuteilung wird versucht, langfristig orientierte Anleger zu bevorzugen und einen bestimmten „Investorenmix“ zu erreichen. Daher gibt der Bookrunner in der Regel zumindest die Zuteilung an große institutionelle Kunden vor (directed allocation). Weitere Aktien können nach dem Ermessen der jeweiligen Konsortialbank zugeteilt werden (free retention).115
7. Marktpflege: Meistens wird das bereits dargestellte Greenshoe-Verfahren zur mengenmäßigen Flexibilisierung und Kursstabilisierung eingesetzt.116
Bei der Übernahmezusage sind verschiedene Varianten denkbar: Diese kann zur Preisuntergrenze vor Beginn der Zeichnungsfrist117 oder erst am Ende der Zeich- nungsfrist zum festgelegten Plazierungspreis118 gegeben werden. Diskutiert wird außerdem die Möglichkeit, auch noch während der Order- Taking-Phase die Preisspanne zu ändern, um kurzfristig auf Änderungen der Nachfragesituation reagieren zu können.119 Dies bringt jedoch rechtliche Proble- me mit sich.120
Das amerikanische Bookbuilding-Verfahren unterscheidet sich vom deutschen dadurch, daß rechtlich verbindliche Kaufangebote erst nach Festlegung des Emis- sionspreises eingeholt werden. Bereits in der Pre-Marketing-Phase werden recht- lich unverbindliche Angebote auf der Grundlage einer Preisspanne eingeholt, die später in verbindliche Orders umgewandelt werden können. Sie erlangen eine ö- konomische Verbindlichkeit dadurch, daß Käufer und Emissionsbanken regelmä- ßig am Emissionsmarkt agieren und die Weigerung eines Marktteilnehmers zur Umwandlung dessen Ausschluß von weiteren Transaktionen zur Folge hätte.121 Dagegen wird das Bookbuilding in den Niederlanden mit dem Open-Price- Verfahren kombiniert: Für institutionelle Investoren wird ein normales Bookbuil- ding-Verfahren durchgeführt, während private Anleger nur Mengengebote abge- ben dürfen, deren Zuteilung ebenfalls zum Preis des Bookbuilding-Verfahrens vorgenommen wird.122
Auktionsverfahren sind dadurch gekennzeichnet, daß die Anleger ohne Vorgabe einer Preisspanne limitierte Kaufangebote abgeben.123
In Deutschland wurde ein solches Verfahren erstmals durch die Trius AG im Jahr 2000 durchgeführt. Für die Verfahrensgestaltung wird ein Mindestpreis zum Schutz vor unerwarteten Marktentwicklungen ür sinnvoll gehalten. Üblich sind auch die Festsetzung eines einheitlichen Grenzpreises sowie ein vorher festgelegtes Emissionsvolumen.124
In Frankreich hat das Auktionsverfahren in Form des „Mise en Vente“ eine lange Tradition: Es handelt sich dabei um ein Verfahren mit geschlossenem Orderbuch, einem Mindestpreis und ohne Teilnahmebedingungen.125 Das Besondere ist, daß „zu hohe“ Gebote vom Zuteilungsverfahren ausgeschlossen werden können. Da- durch ist der festgelegte Einheitspreis etwas niedriger als ohne diese Maßnahme. Die Zuteilung erfolgt nach einem prozentualen Verteilungsschlüssel abhängig von der Höhe des Limits.126
Um einzelne Gestaltungsalternativen zu beurteilen, bedarf es eines entsprechenden Beurteilungsmaßstabes.127 Daher soll in diesem Kapitel untersucht werden, welche Ziele der Emittent mit einer Aktienemission überhaupt verfolgt. Dabei werden folgende Interessengruppen auf Emittentenseite unterschieden, die durchaus unterschiedliche Ziele haben können:
- das Management des Unternehmens
- verbleibende Altaktionäre
- verkaufende Altaktionäre.128
In diesem Abschnitt wird eine konstante Verkaufsmenge unterstellt. Diejenigen, denen der Verkaufserlös zufließt, sind an möglichst hohen Mittelzuflüssen interessiert. Bei einer Neuplazierung stehen die Finanzierung des Unternehmenswachstums und die Stärkung der Eigenkapitalbasis im Vordergrund.129 In diesem Fall wollen die Altaktionäre Kapitalverwässerungseffekte verhindern und haben ebenfalls ein Interesse an einem hohen Verkaufspreis.130
Der Emissionserlös wird durch Emissionskosten geschmälert. Im Sinne von Op- portunitätskosten können die Kosten eines Börsengangs definiert werden als Dif- ferenz zwischen der Börsenkapitalisierung am ersten Handelstag und dem Netto- Emissionserlös. Diese Differenz setzt sich aus folgenden Komponenten zusammen:
1. Kosten des regulatorischen Umfelds
2. Kosten für Beratung und Vertrieb
3. Kosten für die Übernahme des Absatzrisikos
4. Underpricing.131
Das Thema Underpricing wird ausführlich in Kapitel 6.1 behandelt.
Wenn man den ersten Börsenkurs als unabhängig vom Emissionsverfahren ansieht, ist die Maximierung des Emissionserlöses gleichbedeutend mit der Minimierung der Kosten.
Der Emissionserlös ist eine risikobehaftete Größe. Es besteht die Gefahr, daß
- die Aktien nicht vollständig plaziert werden können (Absatz- oder Plazierungs- risiko) und/oder
- nur ein unter dem erwarteten Niveau liegender Preis erzielbar ist (Preisände- rungsrisiko).132
Beide Ausprägungen hängen eng miteinander zusammen: Ein niedrigerer Emissionspreis verringert durch den damit verbundenen Kaufanreiz das Absatzrisiko.133 Die Risiken können - wie bereits erwähnt - teilweise oder vollständig von Finanzintermediären übernommen werden, die dafür allerdings eine Prämie verlangen, die den Emissionserlös schmälert.134
Die Gewichtung der beiden somit konkurrierenden Ziele eines hohen Emissionser- löses und eines niedrigen Emissionsrisikos hängt von der Risikoneigung des Emit- tenten ab.135
Der Gang an die Börse erweitert die Finanzierungsmöglichkeiten einer Aktienge- sellschaft über die Erstemission hinaus.136 Das Management möchte - wie verbleibende Altaktionäre - auch in Zukunft Aktien im Rahmen von Folgeplazie- rungen verkaufen und strebt dabei einen hohen Emissionserlös bei niedrigen Emis- sionsrisiken über mehrere Plazierungen hinweg an. Es sind also die Auswirkungen der aktuellen Emission auf spätere Transaktionen zu berücksichtigen.137
Wichtig sind dafür neben einem marktgerechten Emissionspreis der Aufbau eines nachhaltigen Kapitalmarktstandings und die Sicherstellung einer ausreichenden Sekundärmarktliquidität.138
Hieraus kann sich ein Interessenkonflikt zwischen dem Management der AG und den verbleibenden Altaktionären auf der einen sowie den verkaufenden Altaktionären auf der anderen Seite ergeben, da letztere ausschließlich an der aktuellen Emission interessiert sind.139
Im Interesse eines stabilen Sekundärmarktkurses ist eine ausgewogene, langfris- tig-orientierte Aktionärsstruktur mit dem Ziel einer Minimierung der Rückflüsse (Flow back).140
Verbleibende Altaktionäre wollen trotz der Aufnahme neuer Gesellschafter einen maßgeblichen Einfluß auf das Unternehmen behalten und befürchten einen zu ho- hen konkurrierenden Fremdeinfluß.141 Daher werden sie auch weiterhin einen be- deutenden Anteil an der AG halten und auf eine breite Streuung der übrigen Pa- piere achten.142
Mit der Aktienemission und den entsprechenden Marketing-Maßnahmen steigt der Bekanntheitsgrad nicht nur auf dem Finanzmarkt, sondern auch auf dem Güter- oder Dienstleistungsmarkt für die Produkte des Unternehmens143 sowie auf dem Personalmarkt.144
Die Beteiligung von Mitarbeitern wird als Mittel zur Gleichordnung der Interessen gesehen.145 Häufig wird bereits bei der Erstemission ein Teil der Aktien für die eigenen Arbeitnehmer reserviert. Zusätzlich können regelmäßig Belegschaftsaktien ausgegeben werden. In jüngerer Zeit gewinnen auch Managementbeteiligungsprogramme in Form von Wandelanleihen und Aktienoptionen an Bedeutung. Das Unternehmen erwartet von solchen Programmen eine stärkere Bindung sowie eine größere Identifikation und Motivation der Mitarbeiter.146
Hier soll noch kurz auf weitere Ziele eingegangen werden:
- L ö sung der Nachfolgeproblematik: Häufig stehen die Inhaber von Familien- unternehmen in der Rechtsform einer Personengesellschaft vor dem Problem, keinen geeigneten Nachfolger in der nächsten Generation zu finden. Die Um- wandlung in eine Aktiengesellschaft und ein Börsengang sind durch die Tren- nung von Eigentum und Management eine Möglichkeit, sich vom Unternehmen zurückzuziehen, ohne dessen Bestand zu gefährden.147
- Verm ö gensdiversifikation der Altaktion ä re: Aus portfoliotheoretischer Sicht ist die häufig anzutreffende Konzentration nahezu des gesamten Vermö- gens auf ein einziges Unternehmen suboptimal. Daher versuchen die Altgesell- schafter durch eine Aktienemission, sich teilweise von ihren Anteilen zu trennen, um auch andere Investitionsobjekte in ihr Portfolio aufzunehmen.148
- Schaffung einer Akquisitionsw ä hrung: Für spätere Unternehmensfusionen und -übernahmen sind Aktien eine Möglichkeit, um den Kaufpreis ohne Inan- spruchnahme der in der Regel knappen finanziellen Mittel der AG zu beglei- chen.149
6 Wirkungen einzelner Entscheidungen auf die Zieler- reichung
Das vorherige Kapitel zeigt, daß die Maximierung des Emissionserlöses das wichtigste Ziel des Emittenten bei einer Aktienemission ist. Dieses Ziel ist eng verknüpft mit der Minimierung des Underpricings, das einen wesentlichen Anteil der Emissionskosten ausmacht.
Daher sollen im folgenden zunächst das Underpricing-Phänomen und seine wichtigsten Erklärungsansätze behandelt werden, bevor daraus die Wirkung einzelner ausgewählter Entscheidungen auf den Emissionserlös abgeleitet wird.
Grundsätzlich bedeutet Underpricing eine positive Differenz zwischen dem (übli- cherweise ersten) Sekundärmarktkurs und dem Emissionspreis der Aktien (eine negative Differenz wird dementsprechend als Overpricing bezeichnet).150 Im Sinne einer Interpretation als Zeichnungsrendite (Initial Return) kann es wie folgt be- rechnet werden:151
Teilweise wird dieser Wert noch um eine Marktrendite bereinigt, die unterschied- lich definiert werden kann. Es hat sich jedoch gezeigt, daß sich daraus wegen der sehr geringen Zeitspanne zwischen Emissionspreisfestsetzung und erstem Sekundärmarktkurs nur geringe Unterschiede ergeben.152
Aus der Sicht des Emittenten in Gestalt der bisherigen Aktionäre erhöht Underpricing die Kosten der Aktienemission über die direkten Kosten - wie etwa für Risikoübernahme, Vertrieb und das regulatorische Umfeld - hinaus.153 Bei den Underpricing-Kosten handelt es sich um Opportunitätskosten, da die Altaktionäre am Sekundärmarkt einen höheren Preis erzielt hätten.
Der Marktpreis P m reflektiert den Unternehmenswert vor der Emission, der in S 0 Aktien mit dem jeweiligen Wert P * aufgeteilt ist, und das über eine Kapitalerhö- hung neu ins Unternehmen geflossene Kapital (S n Aktien zum Preis von P 0). Dar- aus ergibt sich:
Dabei ist der zweite Summand der Kapitalverwässerungseffekt aus der Kapital- erhöhung.154 Die Underpricing-Kosten der Altaktionäre setzen sich nun zusam- men aus
- der Differenz aus dem „zu geringen“ Erlös verkaufter alter Aktien S 0 ,S und
- der Kapitalverwässerung, die sich auf die behaltenen Aktien S 0 ,R auswirkt. Der relative Verlust der Altaktionäre aus dem Underpricing ist:155
Die meisten der im folgenden behandelten empirischen Untersuchungen benutzen jedoch die in der Gleichung (1) gegebene Definition oder eine marktrenditebereinigte Abwandlung davon.156
Die Existenz von Underpricing über große Zeiträume und Ländergrenzen hinweg ist in zahlreichen Studien157 untersucht worden und gilt als empirisch sehr gut be- legt.158
Durchschnittlich liegen die Ergebnisse für den Initial Return bei etwas über 15% für Industrieländer und ca. 60% für Emerging Markets.159 Allerdings unterliegen die Werte starken Schwankungen im zeitlichen Verlauf: Underpricing tritt in Pha- sen auf (Hot Issue Phenomenon), mit leicht abnehmender Tendenz. Außerdem gibt es zwischen einzelnen Ländern z. T. starke Unterschiede.160 Das folgende Histogramm zeigt eine Verteilung der Ein-Tages-Zeichnungsrendite von 6002 Neuemissionen in den USA in den Jahren 1985 bis 2000:
Quelle: JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 123
Für diesen Beobachtungszeitraum ergeben sich ein Mittelwert von m = 19,3% und eine Varianz von[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten](eine entsprechende Normalverteilungskurve ist im Diagramm eingezeichnet).161
Auffällig ist, daß die Verteilung stark rechtsschief und leptokurtisch ist, d. h. im Gegensatz zu einer Normalverteilung einen auffallend hohen „Gipfel“ besitzt, der in diesem Fall nahe Null liegt, wo sich - zumindest näherungsweise - auch der Me- dian befindet.162
Das Underpricing-Phänomen wird häufig als Anomalie betrachtet, da es dauerhaft Arbitrage-Gewinne ermögliche: Ein Investor müsse dazu nur Aktien zeichnen und am ersten Handelstag wieder verkaufen (Stagging-Strategie). In einem vollkom- menen Markt würde die verbreitete Anwendung einer solchen Strategie zum Ver- schwinden des Underpricings führen. Daher haben verschiedene Autoren ver- sucht, das Underpricing-Phänomen mit Unvollkommenheiten des Marktes zu er- klären.163
Die Abbildung auf der nächsten Seite zeigt eine Systematisierung solcher Ansätze. Aus (1) ergibt sich, daß Underpricing auftritt, wenn der Emissionspreis P 0 zu niedrig und/oder der Sekundärmarktkurs P m zu hoch ist, d. h. nicht einem wie auch immer definierten „wahren“ Unternehmenswert entspricht. Im folgenden werden die wichtigsten Underpricing-Erklärungsansätze näher erläu- tert.
Abbildung 7: Systematische Übersicht über Underpricing-Erklärungsansätze
Einige Marktteilnehmer können über das Unternehmen besser informiert sein als andere. Solche Informationsasymmetrien können bestehen
1. zwischen Investoren
2. zwischen dem Emittenten und der Emissionsbank
3. zwischen der Emissionsbank und den Investoren
4. zwischen dem Emittenten und den Investoren.164
Informationshypothese und Ex-ante-Ungewißheit
Die Informationshypothese von ROCK erklärt das Underpricing-Phänomen mit Informationsasymmetrien zwischen Investoren. In seinem Modell gibt es eine voll- ständig informierte und eine uninformierte Gruppe. Zur letzteren gehören auch der Emittent selbst und die Emissionsbank, der keine besondere Funktion zugewiesen wird - Preisfestlegung und Emissionsrisiko bleiben beim Emittenten.165 Ein Merkmal informierter Investoren ist, daß sie Informationskosten haben.166 Während diese nur bei zu erwartender positiver Emissionsrendite zeichnen, haben die uninformierten Investoren eine solche Auswahlmöglichkeit nicht. Sie sind da- her mit dem „Fluch des Gewinners“ (winner’s curse) konfrontiert: Bei unattrakti- ven Emissionen ist die Wahrscheinlichkeit einer Zuteilung höher als bei attraktiven, bei denen sie mit den informierten Investoren konkurrieren müssen (adverse Se- lektion).167
Die oben erwähnte Stagging-Strategie ist daher nicht so profitabel wie die beo- bachteten Durchschnittswerte für das Underpricing vermuten lassen, da das Er- gebnis in Richtung negativer Ergebnisse gewichtet ist.168 Gäbe es im Durchschnitt kein Underpricing, wäre die Rendite der Uninformierten sogar negativ, und diese würden sich aus dem Markt zurückziehen. Unter der Annahme, daß informierte Investoren allein nicht für die Plazierung aller Aktien ausreichen, ist Underpricing
notwendig, um auch die uninformierten Investoren zur Zeichnung zu animieren.169 Während einzelne Emittenten kein Interesse an einem Underpricing für ihre Emis- sion haben, müssen Emissionsbanken als regelmäßige Marktteilnehmer auf ihre Reputation und damit auf zukünftige Geschäftsmöglichkeiten achten.170 BEATTY und RITTER haben gezeigt, daß das Underpricing in Rocks Modell umso höher ist, je höher die Ex-ante-Ungewi ß heit ist. Sie begründen dies damit, daß die Entscheidung eines Investors, sich zu informieren (und die entsprechenden Kosten zu tragen) mit dem Kauf einer Call-Option auf die entsprechenden Aktien vergleichbar ist. Je höher die Ex-ante-Ungewißheit ist, umso höher ist der Wert dieser Option und umso mehr Investoren werden sich dafür entscheiden, sich zu informieren. Dies verschärft das Winner’s-curse-Problem, so daß die uninfor- mierten Investoren mit einem höheren Underpricing „belohnt“ werden müssen.171 Die Analogie zum Kauf einer Call-Option ist allerdings nicht ganz einsichtig: Erstens ist bei einer Kaufoption der Basispreis, d. h. der Kaufpreis der Aktien bei Ausübung, festgelegt. Ob sich die Ausübung lohnt, hängt davon ab, wie sich der Marktpreis bis zum Ausübungszeitpunkt entwickelt. Dies ist hier jedoch nicht der Fall. Statt dessen kennt der Investor durch die Informationsbeschaffung den „wahren“ Wert des Unternehmens, also den voraussichtlichen Marktwert. Varia- bel ist hingegen der vom Emittenten bestimmte Angebotspreis, also der Kaufpreis für die Aktien.
Die Informationskaufentscheidung kann wirtschaftlich eher mit dem Kauf einer Verkaufsoption (Put-Option) verglichen werden. Der festliegende „wahre“ Unternehmenswert ist dabei der Basispreis, zu dem die Aktien am Sekundärmarkt verkauft werden können.172 Eine Zeichnung zum variablen Primärmarktkurs lohnt sich, wenn dieser unter den Basispreis gefallen ist.
Zweitens hat der informierte Investor kein Recht erworben - bei einer Zeichnung ist auch seine Zuteilung ungewiß. Vielmehr handelt es sich um eine Option auf eine Chance, die auch noch umso geringer wird, je mehr Investoren sich informieren.
Dieser Effekt läuft der obengenannten Erhöhung des Optionswerts durch eine größere Ex-ante-Unsicherheit entgegen, ändert aber nichts an dem im Rock- Modell bewiesenen positiven Zusammenhang zwischen Ex-ante-Unsicherheit und Underpricing.
An dem Modell wird vor allem kritisiert, daß die Annahme, informierte Investoren könnten ihre Informationen nicht verkaufen,173 unrealistisch sei. Zum Beispiel könnten Investmentfonds für mehrere Kunden Informationen sammeln und so die Informationskosten des Einzelnen senken.174 Ob die Ergebnisse des Rock- Modells empirisch belegbar sind, ist umstritten.175 Ein positiver Zusammenhang zwischen Ex-ante-Ungewißheit und Underpricing gilt aber als empirisch belegt.176
Signaltheorien
Bei der Signalhypothese wird davon ausgegangen, daß der Verkäufer eines Guts grundsätzlich besser über seine Beschaffenheit informiert ist als der Käufer: Es be- stehen also Informationsasymmetrien zwischen dem Emittenten und den Investo- ren. Der Emittent setzt Underpricing bei der Erstemission bewußt als Qualitätssig- nal ein und nimmt die entsprechenden Kosten in Kauf, um bei einer späteren Fol- geplazierung einen höheren Preis erzielen zu können.177 Dabei ist Underpricing nur eines von vielen möglichen Signalen.178
Die Modelle gehen davon aus, daß bei der Erstemission ein bestimmter Anteil des Unternehmens mit Underpricing verkauft wird und der Rest bei einer späteren Folgeplazierung. Diese Strategie wird nur für Unternehmen hoher Qualität gewinnbringend sein, da die Qualität mit hoher Wahrscheinlichkeit zwischen den beiden Emissionen „aufgedeckt“ wird.179
Kritisch betrachtet wird, ob tatsächlich von einem Großteil der Unternehmen eine solche zweistufige Strategie verfolgt wird. Selbst wenn dies so wäre, wäre es oh- ne weitere Annahmen optimal, bei der ersten Emission nur eine einzige Aktie zu verkaufen. Um dies zu vermeiden, kann zum Beispiel ein Mindestkapitalbedarf angenommen werden.180 Eine andere Möglichkeit wäre, für einen funktionierenden Sekundärmarkt eine bestimmte „kritische Masse“ zu fordern.
Principal-Agent-Modelle
Diese Modelle - ein Beispiel ist das von Modell von BARON - weisen der betreuenden Bank bzw. dem Konsortium eine aktive Rolle zu. Es bestehen Informationsasymmetrien zwischen der besser informierten Bank und dem über seinen eigenen Wert unsicheren Unternehmen.181 Der Emittent delegiert die Preisentscheidung daher zum Teil an die Bank, indem er ihr mehrere Möglichkeiten zur Auswahl stellt. Diese wählt den für sich günstigsten Kontrakt aus, der wegen der Einsparungsmöglichkeiten im Vertrieb und dem geringeren Emissionsrisiko (wenn die Bank dieses übernommen hat) für den Emittenten suboptimal sein wird. Auch hier steigt das Underpricing mit dem Ex-ante-Risiko.182
Underpricing als Kompensation für Informationspreisgabe
Das Modell von BENVENISTE und SPINDT geht von einigen besser informierten Investoren aus, die mehr über den Preis wissen als die Emissionsbank. Um ihre Unsicherheit und damit das Underpricing zu verringern, wird die Bank versuchen, Informationen von den Investoren zu bekommen. Letztere sind aber ohne weite- res nicht an einer solchen positiven Informationspreisgabe interessiert, da sie zu einem höheren Preis führen könnte.183 Daher muß die Bank Anreize bieten bzw. Sanktionen verhängen können. Dies geschieht in Form von diskriminierender Al- lokation, aber auch durch einen drohenden Ausschluß regelmäßiger Emissionsteil- nehmer.184
Allerdings ist eine direkte Preisdiskriminierung ein effektiverer Mechanismus.185
Hier sollen noch kurz weitere Erklärungen für das Underpricing-Phänomen behandelt werden:
Underpricing wird als ein Schutz vor Klagen der neuen Aktionäre gesehen. Zu- mindest die Wahrscheinlichkeit hoher Prozeßkosten kann dadurch vermindert werden.186
Die empirisch beobachtbare Verteilung des Underpricings legt die Vermutung na- he, die Sekundärmarktkurse würden durch Marktstützung der beteiligten Banken - vor allem wenn der Kurs unter den Emissionspreis zu sinken droht - nach oben getrieben (Marktstützungshypothese).187
Weiterhin wird Underpricing als Mittel zur Erhaltung eines wesentlichen Unternehmenseinflusses gesehen: Durch den niedrigeren Preis und die damit verbundene Überzeichnung entstehen Allokationsspielräume, die zugunsten einer breiteren Streuung der Anteile eingesetzt werden können.188
Zu Beginn der Zeichnungsfrist kann der Preis bereits fixiert sein oder völlig offen. Zwischenformen können mit Preisober- und -untergrenzen gewählt werden.189 In der folgenden Abbildung ist eine monoton fallende Nachfragekurve mit einer konstanten Angebotsmenge x A dargestellt. Wenn man annimmt, daß die Nachfragekurve unabhängig vom gewählten Preissetzungsverfahren ist und die Nachfrage sich auch immer in entsprechenden Geboten niederschlägt, kann eine eindeutige Präferenzordnung der Verfahren ermittelt werden:190
Eigene Darstellung nach BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001a), S. 48 und TERSTEGE (2002), S. 39.
Aus dem Schnittpunkt von Nachfrage- und Angebotskurve ergibt sich der Gleichgewichtspreis P A. Dieser Preis stellt sich bei einer nachfrageorientierten Preissetzung ohne Preisgrenzen ein.
Bei einem vorab fixierten Preis kann dieser bei P A, aber auch bei einem zu hohen Wert P H oder zu niedrig bei P N festgelegt worden sein. Bei einem Preis von P H kann nur die Menge x H abgesetzt werden, daher bleibt die Restmenge (x A - x H) unverkauft. Wird der Preis allerdings mit P N niedriger als der Gleichgewichtspreis festgelegt, fällt der Emissionserlös um einen Betrag in Höhe des schraffierten Rechtecks niedriger aus.191 Dies führt zu einer Erhöhung des Underpricings.
Wenn nun der festgelegte Preis mit einer Schwankungsmöglichkeit in Form einer Preisspanne nach oben und unten erweitert wird (wie in Abbildung 8 durch die geschweiften Klammern gezeigt), entschärft sich dieses Problem: Befindet sich P A innerhalb der Preisspanne, wird dieser Gleichgewichtspreis realisiert. Bei über bzw. unter P A liegender Spanne kann der Preis auf die Preisunter- bzw. - obergrenze angepaßt werden, so daß sich die nicht verkaufte Restmenge bzw. der Verlust aus dem zu niedrigen Preis entsprechend verringert (in der Abbildung durch die gestrichelten Linien verdeutlicht). Je größer die Spanne ist, umso wahr- scheinlicher liegt P A innerhalb dieser.
Daraus folgt die Rangfolge
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten192
Allerdings ist die Prämisse einer vom Preissetzungsverfahren unabhängigen Nachfragefunktion nicht haltbar. Mit einem flexibleren Preis erhöht sich nämlich auch die Ex-ante-Unsicherheit, die in allen genannten informationsasymmetrischen Erklärungsansätzen zu einem höheren Underpricing führt.193
Damit gibt es zwei gegenläufige Effekte:
1. Ein flexiblerer Preis führt tendenziell zu höheren erzielbaren Erlösen.
2. Dies führt allerdings zu einer geringeren Nachfrage (Verschiebung der Nach- fragekurve nach unten) aufgrund der höheren Ex-ante-Unsicherheit. Es kommt nun für den Emittenten darauf an, unter diesen Voraussetzungen ein Verfahren mit maximalem Ertrag zu finden.
Die Entscheidung, in welcher Form und in welchem Umfang ein Finanzintermediär das Emissionsrisiko übernehmen soll, trifft der Emittent vor allem unter Ertrags- und Risikogesichtspunkten. Die beiden Extreme sind dabei keine Übernahme und die Übernahme des gesamten Emissionsrisikos. Dazwischen sind verschiedene Möglichkeiten der Risikoaufteilung zwischen Emittent und Emissionsbank denk- bar.194
MANDELKER und RAVIV haben für dieses Auswahlproblem ein Entscheidungs- modell entwickelt, das im folgenden kurz dargestellt werden soll: Die Nettoeinnahmen x aus der Aktienemission sind eine Zufallsvariable mit der Dichtefunktion[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]auf dem Intervall[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Die Verteilungsfunktion ist[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Nun kann der Emittent mit seiner Bank einen Vertrag abschließen, der abhängig von x zu einem Mittelzufluß von[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]führt - der Emittent „tauscht“ also x gegen [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], und der Gewinn bzw. Verlust der Bank aus dieser Transaktion ist[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]). Eine vollständige Risikoübernahme entspricht der Funktion[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]für alle x, oh- ne Risikoübernahme lautet sie[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten].
Es wird eine risikoscheue Einstellung des Emittenten angenommen, d. h. für die Nutzenfunktion U gilt:[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]und[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Der Erwartungswert des Nutzens ist[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]} , wobei W der finanzielle Status vor der Transaktion ist.195
Die Emissionsbank wird zunächst als risikoneutral betrachtet. Sie möchte eine bestimmte Mindestmarge a > 0 erzielen:
Unter dieser Nebenbedingung maximiert der Emittent seinen erwarteten Nut- zen:196
Damit kommt man auf das folgende Ergebnis: Der optimale Übernahmevertrag I * (x) ist eine vollständige Risikoübernahme mit
Ist die Bedingung nicht erfüllt, so ist ein Verzicht auf jeglichen Übernahmevertrag optimal.197
Wenn man allerdings annimmt, daß sich die Emissionsbank ebenfalls risikoscheu verhält, gibt es unendlich viele Pareto-Optima mit unterschiedlicher Aufteilung des Emissionsrisikos.198 Welches davon tatsächlich realisiert wird, hängt u. a. von der Verhandlungsstärke der beiden Kontrahenten ab.
Als weiteren Aspekt kann man verwenden, daß bei einer Aktienemission ohne Garantie für den Fall, daß nicht alle Aktien abgesetzt werden können, ein vollständiger Verzicht auf die Emission vorgesehen ist. Dies verringert im Modell von Rock die Ex-ante-Unsicherheit für die uninformierten Investoren und führt daher zu einem geringeren Underpricing.199
Während des Prozesses einer Aktienemission hat der Emittent eine Vielzahl von Entscheidungen zu treffen. In den Kapiteln 2 und 3 konnte gezeigt werden, daß rein theoretisch nahezu unendlich viele Emissionsverfahren denkbar sind. Jedoch können nicht alle Entscheidungen unabhängig voneinander getroffen werden, da zum Beispiel mit der Wahl eines Börsensegments die weitere Handlungsfreiheit eingeschränkt wird. Bei der Zusammenarbeit mit Finanzintermediären müssen zusätzlich deren Interessen berücksichtigt werden.
Trotzdem haben sich in Literatur und Praxis im wesentlichen drei Begriffe für E- missionsverfahren gebildet: Festpreisverfahren, Bookbuilding und Auktionsverfah- ren. Allerdings werden mit diesen Bezeichnungen Verfahren auf unterschiedlichen Konkretisierungsniveaus benannt, die im Kapitel 4 dargestellt wurden. Für die Beurteilung einzelner Handlungsalternativen war in Kapitel 5 dann eine Benennung der Ziele des Emittenten erforderlich. Dabei ist das Hauptziel sicher- lich die Maximierung des Emissionserlöses. Da dieser jedoch ungewiß ist, muß auch eine Risikobetrachtung vorgenommen werden. Außerdem können zu mehre- ren Zeitpunkten Emissionen stattfinden, so daß eine Betrachtung über mehrere Perioden hinweg nötig wird. Schließlich existieren einige Nebenziele. Das Ziel der Erlösmaximierung ist stark mit der Underpricing-Minimierung ver- bunden. Daher wurde in Kapitel 6 zunächst auf Definition und Erklärung des em- pirisch beobachtbaren Underpricing-Phänomens eingegangen. Zahlreiche Erklä- rungsmodelle greifen auf Informationsasymmetrien zwischen einzelnen Gruppen zurück, aber es gibt auch andere Ansätze.
Für eine nähere Analyse wurden dann zwei wichtige Einzelentscheidungen ausge- wählt: die Wahl des Preissetzungsverfahrens und die Übernahmevereinbarung. Es konnte gezeigt werden, daß eine erhöhte Preisvariabilität zu einem näher am Gleichgewichtspreis liegenden Preis führt. Allerdings geht dies auch mit einer nach unten verschobenen Nachfragekurve einher, so daß zwei gegensätzliche Effekte zu beobachten sind.
Bei der Übernahmevereinbarung kommt es hingegen auf die Risikoeinstellungen des Emittenten und der Bank an: In einem Modell mit risikoscheuem Emittenten und risikoneutraler Emissionsbank ist - abhängig von der Nutzenfunktion des E- mittenten und der Marge der Bank - entweder keine oder eine vollständige Risi- koübernahme optimal. Nimmt man eine ebenfalls risikoscheue Bank an, kann das daraus resultierende Pareto-Optimum auch eine Risikoaufteilung zwischen beiden Kontrahenten vorsehen.
Allerdings sind die Aussagen eines jeden Modells immer von den zugrundeliegen- den Annahmen abhängig, die evtl. nicht zutreffen. Für das Underpricing- Phänomen gibt es viele verschiedene Erklärungsmodelle, von denen jedoch keines eine vollständige Erklärung liefern kann. Die Preisbildung bei einer Aktienemission ist auch so komplex, daß dies wahrscheinlich nie gelingen wird. Trotzdem sind Modelle denkbar, die mehrere Erklärungsmöglichkeiten zusammenfassen und so zumindest einen größeren Anteil des Underpricings begründen können.
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Ich versichere, daß ich diese Diplomarbeit selbständig und nur unter Verwendung der angegebenen Hilfsmittel angefertigt und die den benutzten Quellen wörtlich oder inhaltlich entnommenen Stellen als solche kenntlich gemacht habe.
Kiel, den 12. August 2002
Jan Bierbüße
1 Vgl. BITZ (2002), S. 8-11 und EILENBERGER (2001), Sp. 779 f.
2 Sonderformen der Aktienfinanzierung wie Wandelanleihen, Optionsanleihen oder Gewinnschuldverschreibungen werden hier nicht betrachtet, vgl. dazu KLEY (2001), Sp. 44 f. Ebenso bleiben die Rechtsformen Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) und GmbH & Co. KGaA unberücksichtigt, vgl. hierzu JAKOB (1998), S. 55-58.
3 FISCHER (2000), S. 958; ähnlich auch KOLLAR (1995), Sp. 500.
4 Vgl. SCHMITZ (1995), Sp. 511.
5 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 3.
6 Vgl. KOLLAR (1995), Sp. 508 f.
7 Vgl. auch SCHMITZ-ESSER/STOLZ (1998), S. 1046 Anm. 2; JAKOB (1998), S. 146 Fn. 563 und BITZ (2002), S. 153.
8 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 3.
9 Vgl. CRAMER u. a. (1999), S. 1459 und 1695.
10 Vgl. BITZ (2002), S. 147 (Hervorhebung im Original).
11 Vgl. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 97.
12 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 5 und WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 6.
13 Vgl. GROß (1998), S. 333.
14 Dies wird z. B. bei TERSTEGE (2002), S. 4 und 6 als Möglichkeit in Betracht gezogen.
15 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 6.
16 Vgl. JAKOB (1998), S. 34.
17 Vgl. WIRTZ/SALZER (2001), S. 8 f.
18 Vgl. auch BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 98.
19 Vgl. WIESMANN/GOSSLER/HARDER (2001), S. 48.
20 Vgl. BITZ (2002), S. 189.
21 Vgl. SCHENCK (1998), S. 134.
22 Vgl. SCHENCK (1998), S. 142 f.
23 Vgl. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 100.
24 Vgl. SCHENCK (1998), S. 134.
25 Vgl. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 99.
26 Vgl. WEILER (2001), S. 91.
27 Vgl. FISCHER (2000), S. 960.
28 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 5.
29 Dieser Auktionsbegriff ist nicht zu verwechseln mit dem Auktions verfahren, das im Gliederungspunkt 4.3 dargestellt wird. Er wird deshalb hier nicht weiter verwendet. Vgl. dazu auch TERSTEGE (2002), S. 31.
30 Vgl. BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001a), S. 44.
31 Vgl. BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001a), S. 45.
32 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 6.
33 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 15.
34 Vgl. GROß (1998), S. 333 f.
35 Vgl. BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001a), S. 45.
36 Vgl. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 128.
37 Vgl. auch JAKOB (1998), S. 167.
38 Vgl. WUNDSAM (1988), S. 138 f.
39 Vgl. WERNER (1999), S. 225 f.
40 Vgl. KILLAT (1998), S. 242 f.
41 Vgl. KILLAT /BOHN (2001), S. 268 f.
42 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 10 f.
43 Vgl. BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001a), S. 45 und auch HARTMANN-WENDELS/ PFINGSTEN/WEBER (2000), S. 318-320.
44 Vgl. TERST EGE (2002), S. 11.
45 Vgl. WEILER (2001), S. 92.
46 Vgl. OETTINGEN (1990), S. 249 f.
47 Vgl. OETTINGEN (1990), S. 261.
48 Vgl. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 97.
49 Siehe Gliederungspunkt 3.2.4.
50 Vgl. BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001b), S. 227.
51 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 15 f.
52 Vgl. EZB (2001), S. 68.
53 Vgl. JAKOB (1998), S. 202.
54 Am 01.05.2002 sind die Bundesaufsichtsämter für das Kreditwesen, das Versicherungswe- sen und den Wertpapierhandel zur neuen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BAFin) zusammengelegt worden; siehe § 1 Abs. 1 FinDAG (Finanzdienstleistungsauf- sichtsgesetz).
55 Siehe BAWE (2001).
56 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 43.
57 Siehe BSK (2000).
58 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 44.
59 Vgl. OETTINGEN (1990), S. 304 und BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 218.
60 Vgl. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 215-218.
61 Vgl. OETTINGEN (1990), S. 307.
62 Vgl. BITZ (2002), S. 25.
63 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 16-20.
64 Siehe Gliederungspunkt 3.1.1.
65 Vgl. OETTINGEN (1990), S. 308.
66 Vgl. für eine Übersicht BLÄT TCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 234 f.
67 Vgl. GROß (1998), S. 324.
68 Vgl. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 233.
69 Diese Verpflichtung besteht seit dem Inkrafttreten des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes am 1. Juli 2002; vgl. RUDOLPH (2002), S. 1040.
70 Siehe DEUTSCHE BÖRSE (2002).
71 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 15.
72 Vgl. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 27.
73 Vgl. OETTINGEN (1990), S. 298.
74 Vgl. JAKOB (1998), S. 331.
75 Vgl. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 35.
76 Vgl. BLÄTTCHEN (2001), Sp. 433-436.
77 Vgl. RUDOLPH (2002), S. 1038.
78 Vgl. CRAMER u. a. (1999), S. 511.
79 Vgl. HARTMANN-WENDELS/PFINGSTEN/WEBER (2000), S. 280 f.
80 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 22.
81 Vgl. HARTMANN-WENDELS/PFINGSTEN/WEBER (2000), S. 281.
82 Vgl. BITZ (2002), S. 151.
83 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 23.
84 Vgl. SCHMID/JANSSEN (2001), S. 89-91.
85 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 24.
86 Vgl. BITZ (2002), S. 152.
87 Vgl. ARLINGHAUS (2001), S. 23 f.
88 Vgl. auch OETTINGEN (1990), S. 325 f.
89 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 26.
90 Vgl. MANDELKER/RAVIV (1977), S. 684; BITZ (2002), S. 152 und TERSTEGE (2002), S. 25.
91 Vgl. CRÜWELL/FÜRHOFF (2001), S. 335-337.
92 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 21 f.
93 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 28.
94 Vgl. HANSEN/FULLER/JANJIGIAN (1987), S. 26.
95 Vgl. BAUMEISTER/WERKMEISTER (2000), S. 677.
96 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 30.
97 BENVENISTE/BUSABA (1997), S. 388.
98 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 7.
99 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 30.
100 Vgl. WEILER (2001), S. 94.
101 Vgl. BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001b), S. 225.
102 Vgl. FISCHER (2000), S. 962.
103 Vgl. dazu positiv BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 173 und negativ WEILER (2001), S.
104 Vgl. auch BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001b), S. 225.
105 Vgl. AHRENS (2000), S. 37 f.
106 BSK (2000), S. 8.
107 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 30.
108 Vgl. VOIGT (1995), S. 340.
109 Vgl. JAKOB (1998), S. 147.
110 Vgl. VOIGT (1995), S. 340 und FISCHER (2000), S. 960.
111 Vgl. GROß (1998), S. 320.
112 Vgl. HEIN (1996), S. 1.
113 Vgl. BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001b), S. 225 f.
114 Vgl. GROß (1998), S. 322.
115 Vgl. VOIGT (1995), S. 341.
116 Vgl. BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001b), S. 226.
117 Vgl. KASERER/KEMPF (1996), S. 185.
118 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 33.
119 Vgl. BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001a), S. 47.
120 Vgl. GROß (1998), S. 325-329.
121 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 33 f.
122 Vgl. AHRENS (2000), S. 43.
123 Vgl. BSK (2000), S. 8.
124 Vgl. BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001a), S. 47 f.
125 Vgl. AHRENS (2000), S. 45.
126 Vgl. MCDONALD/JACQUILLAT (1974), S. 41.
127 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 36.
128 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 24.
129 Vgl. JAKOB/KLINGENBECK (2001), S. 65.
130 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 24.
131 Vgl. SCHMITZ-ESSER/STOLZ (1998), S. 1039 f., die nicht von Underpricing, sondern von „Kosten ungleicher Informationsverteilung“ sprechen, womit die sog. Informationshypothese unterstützt wird.
132 Vgl. WAHRENBURG (2001), Sp. 625 f.
133 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 24 f.
134 Vgl. FLACH/SCHWARZ (2001), Sp. 1003.
135 Vgl. auch JAKOB (1998), S. 296.
136 Vgl. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 30-32.
137 Vgl. KASERER/KEMPF (1996), S. 184.
138 Vgl. JAKOB (1998), S. 303 f.
139 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 25.
140 Vgl. JAKOB (1998), S. 302 f.
141 Vgl. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 24.
142 Vgl. PAGANO/RÖELL (1998), S. 187.
143 Vgl. BLÄTTCHEN (1998), S. 7.
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153 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 4.
154 Vgl. BARRY (1989), S. 1100.
155 Vgl. BARRY (1989), S. 1101 und MCGUINNESS (1993), S. 380.
156 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 14.
157 Eine ausführliche Übersicht liefern z. B. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 61-65 und JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 38.
158 Vgl. HARTMANN-WENDELS/PFINGSTEN/WEBER (2000), S. 283.
159 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 37.
160 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 16.
161 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 123.
162 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 20 und JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 122.
163 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 7.
164 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 26 und S. 29-31.
165 Vgl. ROCK (1986), S. 190 f.
166 Vgl. BEATTY/RITTER (1986), S. 215.
167 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 63.
168 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 48.
169 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 27.
170 Vgl. BEATTY/RITTER (1986), S. 217.
171 Vgl. BEATTY/RITTER (1986), S. 229 und JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 68 f.
172 Ob die Aktien auch tatsächlich verkauft werden, spielt für die wirtschaftliche Betrachtung keine Rolle. Der Basispreis ist lediglich eine Bewertungsgröße, die in die Berechnung des Gewinns des Investors einfließt.
173 Vgl. ROCK (1986), S. 190.
174 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 73.
175 Vgl. die Übersicht in JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 66 f.
176 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 28 f.
177 Vgl. ALLEN/FAULHABER (1989), S. 304.
178 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 39.
179 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 78.
180 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 79 f.
181 Vgl. BARON (1982), S. 955 f.
182 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 87.
183 Vgl. BENVENISTE/SPINDT (1989), S. 344.
184 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 91 f.
185 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 93.
186 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 109-114.
187 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 52-54.
188 Vgl. JENKINSON/LJUNGQVIST (2001), S. 128.
189 Hier soll es nur um die Preisvariabilität gehen. Daher wird in diesem Abschnitt bewußt auf Begriffe wie Festpreisverfahren, Bookbuilding und Auktionsverfahren verzichtet.
190 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 38 f.
191 Vgl. BAUMEISTER/WERKMEISTER (2001a), S. 49.
192 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 38 f.
193 Vgl. auch TERSTEGE (2002), S. 40.
194 Vgl. MANDELKER/RAVIV (1977), S. 684.
195 Vgl. MANDELKER/RAVIV (1977), S. 685 f.
196 Vgl. MANDELKER/RAVIV (1977), S.686 f.
197 Vgl. MANDELKER/RAVIV (1977), S. 687 f.
198 Vgl. MANDELKER/RAVIV (1977), S. 693.
199 Vgl. RITTER (1987), S. 276 f.
9783656421269
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Jan Bierbüße (Autor), 2002, Aktienemissionen - Darstellung und ökonomische Analyse ausgewählter Gestaltungsformen aus der Sicht des Emittenten, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/7880
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 § 15
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