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Timestamp: 2020-08-07 09:06:48+00:00

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Memoire Online - Synthèse sur la structuration d'un LBO ( Leverage Buy Out ) - Anthony Seghers
Synthèse sur la structuration d'un LBO ( Leverage Buy Out )
par Anthony Seghers
2. Le mécanisme phare du LBO
1.1.1 Philosophie générale du Leverage Buy Out.
1.1.1.1 Cadre général du LBO 1.1.1.1.1 Definition
Afin de comprendre ce dont il s'agit, nous pouvons nous référer à la définition qu'en donne l'AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital). « Le LBO est le rachat d'une société cible par l'intermédiaire d'une société holding qui reçoit des apports et souscrit une dette pour financer l'acquisition. Par la suite la dette est remboursée par les flux financiers que la société achetée verse à la holding d'acquisition. Le LBO se caractérise par l'association de dirigeants avec un investisseur financier et par la mise en place d'emprunts remboursés par les cash-flows futurs dégagés par la cible21».
Un LBO est par ailleurs caractérisé par un triple effet de levier : financier, juridique et fiscal, que nous détaillerons dans cette partie.
20 Dominique Sénéquier - Le capital-investissement sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007
21 AFIC - LBO : Guide pratique - 2006
Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage Buy Out)
Le but ici n'est pas de procéder à une étude très approfondie du LBO en lui-même, de très nombreux ouvrages, thèses et articles ayant déjà été produits sur cette question. Néanmoins, l'OBO étant un type particulier de Leverage Buy Out, en maîtriser la technique, le processus et les implications est indispensable.
Le schéma suivant résume le montage en question.
Schéma type de montage de LBO
1.1.1.1.2 Le capital Investissement.
Le corollaire direct du LBO est le secteur financier qui utilise cette technique comme principal outil dans les montages qu'il réalise : le capital investissement.
Sans ce secteur, il y a fort à parier que le mécanisme du LBO resterait en friche de manière quasi absolue22.
22 Dominique Sénéquier - Le capital-investissement sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007
Le capital investissement est donc un type particulier d'acquisition et de financement d'entreprises, en général non cotées, par des apports en fonds propres et par la structuration d'une dette complémentaire. Il recouvre à la fois des interventions dans ces phases de création, de développement, de transmission ou de retournement. A la différence du banquier traditionnel qui concourt aussi au financement et au développement de l'entreprise, le capital développement ne bénéficie pas de créances certaines sur l'entreprise.
C'est aussi une véritable alternative à l'entrée en Bourse, souvent très coûteuse et pas toujours efficace pour de petites capitalisations.
1.1.1.1.3 Une condition sine qua non : une cible bénéficiaire.
La condition indispensable pour la mise en place d'un LBO est, bien évidement que la cible soit en mesure de dégager des cash-flows. En effet, ce sont eux qui permettront de faire face aux intérêts ainsi qu'à une partie du principal de la dette levée par la holding lors de l'acquisition. Une cible déficitaire ou trop faiblement bénéficiaire ne pourrait pas véritablement faire l'objet d'un montage de ce type (hors cas particulier des fonds de retournement).
Si les résultats conditionnent la valorisation initiale de la cible, ils sont aussi déterminants pour le bon déroulement du montage et pour la sortie à un horizon en général de 5 à 7 ans.
Le niveau des résultats, leur prévisibilité, leur récurrence et leur croissance conditionnent en même temps la structure financière du montage. Ils détermineront le niveau de dette, ainsi que le type de dettes (senior, junior, mezzanine, earn out, que nous étudierons plus en avant).
Un LBO classique sur une cible dont les résultats sont trop faibles ou très aléatoires risque de se traduire par une perte des fonds propres investis si la holding se trouve en défaut du fait de l'insuffisance, voire de l'absence de remontée de dividendes.
Afin que la cible puisse faire face aux contraintes financières liées au LBO, un certain nombre de critères portera sur ses caractéristiques industrielles, commerciales et financières.
L'une des premières attentes est qu'elle soit stable, en croissance, mais qu'avant tout sa rentabilité soit assez régulière. A ce titre, la récurrence des cash flows est absolument indispensable.
Par ailleurs, on attend aussi de cette cible type qu'elle ait une position relativement forte sur son marché, qu'elle ne soit pas tributaire d'un client unique très important. De même, afin d'espérer des plus values de cession, des possibilités de croissance certaines doivent exister pour intéresser les investisseurs.
La société doit présenter des fondamentaux financiers sains, et en particulier ne pas faire l'objet d'un endettement excessif, sans quoi il serait impossible de lui faire supporter une dette supplémentaire liée à l'acquisition, dans le cadre du LBO.
Par ailleurs, les équipes en place, de même que la qualité et la fidélité du personnel de l'entreprise, seront des paramètres appréciables. Là encore, on attend d'elles une forme de stabilité.
Certes, l'ensemble de ces paramètres n'est pas toujours réuni dans les LBO qui sont effectivement réalisés, mais il conditionne in fine la capacité qu'aura la cible à dégager les cash flows nécessaires aux paiements des intérêts et du principal de la dette d'acquisition. C'est bien cet élément-là qui reste la condition de base pour la mise en place d'un LBO.
Et, cette condition, centrale pour un LBO l'est bien évidement tout autant pour un montage d'OBO.
1.1.1.2 Le triple levier du LBO
Le concept central23 est l'accroissement de la rentabilité des fonds propres grâce à une hausse de l'endettement financier, si la rentabilité du capital économique est supérieure au coût des dettes financières :
ROE = (ROCE + (ROCE - i) x (D/FP)) x (1 - t)
Levier financier levier fiscal
23 Ch. Thibierge - Ph. Thomas - L'effet de levier : une relecture opérationnelle à destination des décideurs financiers d'entreprise - Cahier de recherche ESCP n° 97-135
avec ROE : rentabilité des fonds propres (Return on Equity) ROCE : Rentabilité économique (Return on Capital Employed)
D : dette
FP : fonds propres
t : le taux d'imposition
i : taux d'intérêt de la dette
1.1.1.2.1 Le levier financier
On reprend ici la théorie financière classique selon laquelle lorsque la rentabilité d'un investissement est supérieure au coût de son financement, il y a création de valeur. Concrètement, si la rentabilité économique de l'entreprise, mesurée par le rapport entre son résultat d'exploitation et les capitaux investis, est supérieure au taux d'intérêt des emprunts après impôt, le financement de l'entreprise par endettement crée de la valeur pour l'actionnaire24.
C'est la théorie classique du levier financier, que l'examen empirique nuance néanmoins25.
Le levier se mesure par le rapport entre dette et fonds propres, que l'on qualifie souvent de bras du levier. D'autre part, le différentiel de rentabilité sera mesuré par la différence entre la rentabilité économique de la cible et le coût de la dette levée.
24 Cette théorie sert de base conceptuelle à la compréhension des montages financiers à effet de levier, même si elle a fait l'objet de nombreuses critiques :
- On doit considérer que l'entreprise en dispose pas de trésorerie, qui fausse l'équation (sans quoi on compte
la trésorerie dans l'actif économique, mais pas les produits financiers dans le résultat d'exploitation) - On résume les frais financiers aux charges d'intérêts sur la dette financière, ce qui semble réducteur
- On considère que le passif est composé de capitaux propres et de dettes financières (portant intérêt) mais on
oublie les dettes d'exploitation, pourtant importantes dans tout bilan d'entreprise (le problème étant qu'elles
ne portent pas intérêt)
- On néglige la hausse de rentabilité exigée du fait de l'accroissement du risque du à la hausse de la dette, remise en cause centrale initiée par Modigliani-Miller
- On n'a pas de congruence parfaite du résultat comptable et du résultat fiscal, tel que retenu par l'administration
25 Ch. Thibierge - Ph. Thomas - L'effet de levier : une relecture opérationnelle à destination des décideurs financiers d'entreprise - Cahier de recherche ESCP n° 97-135
L'effet de levier sera alors la produit du différentiel par le « bras du levier », plus ce dernier sera fort, plus le rentabilité des fonds propres sera élevée.
Bien évidement, cela s'accompagne logiquement d'une hausse du risque, qui à terme doit accroître le coût de l'endettement (le taux devant intégrer le niveau de risque de défaut, qui augmente avec la hausse de la dette).
Ainsi, dans le cas du LBO, les free cash flows dégagés par la cible permettront de faire face au service de la dette. Si jamais en revanche, la rentabilité de la cible devenait moindre que le taux d'intérêt de la dette d'acquisition, l'effet de levier se transformerait en effet de massue, détruisant de la valeur pour l'actionnaire.
Le principal risque dans ce type de montage est de ne pouvoir faire face au service de la dette, les cash-flows futurs ayant été surévalués dans le business plan initial. Dans ce cas, c'est l'ensemble du montage qui se trouve remis en question.
Afin de mesurer la rentabilité d'un LBO, on utilise le TRI, c'est-à-dire le taux de rentabilité interne, à savoir le taux d'actualisation qui permet d'égaliser d'un côté la somme des cash-flows futurs et la valeur de sortie, d'autre part le montant de l'investissement initial. C'est une donnée clef qu'examinent très attentivement les fonds d'investissements avant d'entrer dans le moindre montage, ceux-ci attendant souvent un TRI à moyen terme de l'ordre de 15 à 20%26.
Seuls les cash-flows doivent être pris en compte dans cette perspective, la loi disposant qu'une « société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers » selon l'article L 225-216 du Code de commerce (auparavant art 217). En résumé on ne peut payer la cible avec ses propres actifs (trésorerie, immobilisations...).
1.1.1.2.2 Le levier juridique
26 Marianne Py et Aymeric Val - Les fonds d'investissement, un dopant pour vos actions ? - Le Revenu Hebdo Bourse - 6 Avril 2007
Fondamentalement, le levier juridique s'explique par le fait que l'on détienne le contrôle de la cible avec seulement 50% plus une voix des titres de la holding27. Le raisonnement est démultiplié si l'on met en place une cascade de holdings, dont on ne détient à chaque fois que 50% plus une voix, soit la majorité simple. Ainsi si l'on superpose trois holdings, on détient le contrôle de la cible avec seulement 6,75% de la valeur de la cible, ce qu'illustre le schéma suivant.
Schéma du levier juridique28
27 Eric Cempura - L'utilisation d'une holding dans la reprise d'entreprise - Chambre de Commerce et d'Industrie de Paris
28 Nicolas Boschin - Le guide pratique du LBO - Edition d'organisation
Par ailleurs, certaines sociétés permettent de détenir des actions à droits de vote multiple ce qui permet d'obtenir un résultat de ce type sans passer par une succession de holdings détenues à la majorité simple. En effet, le système en cascade est complexe à mettre en place, les actionnaires de 49% restant à chaque niveau pouvant se sentir prisonniers d'une structure qu'ils ne contrôlent pas.
Ce levier vise simplement à démultiplier le pouvoir de contrôle par rapport au pouvoir financier sur la cible. On renforce ce levier juridique en endettant la holding, ce qui permet de contrôler une cible identique avec un apport moindre encore.
1.1.1.2.3 Le levier fiscal
Complétant les leviers précédents, le levier fiscal permet d'optimiser le montage par la déduction des intérêts liés à la dette d'acquisition.
Ainsi, pour reprendre la formule initiale, le levier est (1-t), lorsque t est le taux d'imposition. Plus celui-ci sera élevé, plus le levier sera fort. Un taux d'imposition de 33,33 % revient à multiplier la charge réelle des intérêts financiers par 0,66. Par conséquent, la fiscalité supporte in fine un tiers de la charge financière annuelle liée à la dette d'acquisition.
Diverses techniques fiscales permettent ainsi d'amplifier considérablement l'effet de l'investissement effectué.
Le mécanisme le plus important est l'intégration fiscale, c'est-à-dire l'addition des résultats de la holding et de la cible en vue d'une imposition commune. Si l'une est bénéficiaire et l'autre déficitaire, on aura un clair mécanisme de compensation. En effet, on diminuera les bénéfices de l'une des pertes de l'autre, ce qui permet de pallier le problème que constituent l'existence d'un déficit fiscal chez l'une des sociétés et l'existence d'un résultat imposable chez l'autre.
Cela permet donc de réduire le coût d'une opération de LBO, la holding ayant un déficit du fait des intérêts d'emprunt, alors que la cible dégage un résultat imposable.
Pour qu'une telle technique puisse s'appliquer, il est nécessaire que la holding détienne au moins 95% des titres de la cible.
Si cette mécanique fonctionne au mieux dans le cadre d'un LBO, dans le cas de l'OBO des dispositions légales (amendement Charasse) viennent en contrarier le principe, considérant qu'il est indu de faire supporter au Trésor une partie des frais financiers liés à une acquisition auprès de soi-même29.
1.1.1.3 Différents types de LBO.
Si le LBO est un montage type structuré autour de l'acquisition d'une cible par une holding grâce aux effets de levier que nous venons d'examiner, dans le pratique ce concept unique30 recouvre différentes situations.
MBO (Leverage Management Buy Out).
Le MBO est le rachat d'une entreprise par son équipe de direction actuelle, constituée de cadres soit non actionnaires, soit minoritaires auparavant.
MBI (Leverage Management Buy In)
Le MBI consiste en l'acquisition d'une entreprise par une équipe de managers extérieurs à l'aide d'un effet de levier.
BIMBO (Buy In Management Buy Out).
29 Denis Andres - Cabinet Arsène - Amendement Charasse : Esprit es-tu toujours-là ?
30 M. Cherif - Ingénierie financière et private equity - Revue Banque Edition - 2004
Le BIMBO est le rachat d'une société par un dirigeant repreneur, en association avec le vendeur ou les principaux cadres de l'entreprise.
LBU (Leverage Build Up)
Le LBU consiste à racheter une première entreprise qui sert ensuite de plateforme pour l'acquisition d'autres sociétés, en vue de constituer au bout du processus un groupe, par effet de levier.
Rachat d'une entreprise par une holding détenue conjointement par le dirigeant actionnaire actuel de la cible et des partenaires, en général financiers. Ce modèle, moins courant fera l'objet de l'ensemble de notre étude.
Il convient de rappeler qu'il constitue l'un des types de LBO, tous ces montages utilisant la même matrice d'ingénierie financière et juridique, avec des acteurs différents.
1.1.1.4 Structuration du LBO.
Avant d'examiner le montage financier lui-même, qui constitue le centre du LBO (III), nous examinerons comment se structure le montage, tant dans ses aspects juridique que dans le processus qui est le sien.
1.1.1.4.1 La structuration juridique du LBO
Si nous avons vu quelles sont les conditions majeures concernant la cible (qui est une donnée), la holding de reprise est une construction qu'il convient d'optimiser.
La holding est presque toujours une holding dédiée, que celle-ci préexiste au montage ou non, seule sa pureté importe. Ce peut être aussi bien une société civile qu'une société commerciale, la détention des titres de la cible étant en soi une activité civile.
En pratique, c'est en général une société de capitaux, celle-ci devant satisfaire plusieurs conditions :
- responsabilité des actionnaires limitée aux apports
- titres librement cessibles et négociables
- soumission à l'IS
Ainsi, la SA (Société Anomyme), la SAS (Société par Action Simplifiée) et, moins souvent la SCA (société en commandite par actions) sont-elles utilisées pour ce type de montage.
Les deux dernières permettent de dissocier détention financière et contrôle, renforçant en cela très fortement l'effet de levier juridique31.
La présence de fonds d'investissement au tour de table conditionne en général le choix de la forme de la société holding, leurs objectifs nécessitant d'éviter au maximum les blocages propres à certaines formes sociales.
1.1.1.4.2 Les intervenants 1.1.1.4.2.1 Le vendeur
Premier concerné, celui-ci est pour près de 50% des cas une personne physique, ou une famille réglant souvent un problème de succession. Dans 40% des cas, c'est un groupe souhaitant recentrer ses activités, et se séparant donc d'une filiale32.
31 Eric Cempura - L'utilisation d'une holding dans la reprise d'entreprise - Chambre de Commerce et d'Industrie de Paris
32 Marie-Jeanne Pasquette - Pariez sur les ventes à la découpe - La vie financière - 18 mai 2007
Rares sont les entreprises cotées rachetées dans ce cadre, du moins en France, la sortie de la cote étant trop difficile (le seuil de détention de 95% de titres étant prohibitif).
Le cédant cherchera logiquement à obtenir le meilleur prix pour son entreprise, avec parfois des objectifs annexes, protection des salariés, pérennité de l'activité ou refus de céder à un concurrent historique.
1.1.1.4.2.2 Les Investisseurs financiers.
Ce sont en général des fonds d'investissement (Private Equity) qui cherchent à maximiser la rentabilité de leurs investissements.
Ce sont soit des SA, soit des FCPR (Fonds Communs de Placements à Risque) ou des SCR (Société de Capital Risque). Ils dépendent selon les cas d'établissements financiers majeurs ou d'une simple équipe de dirigeants33. Dans le cadre de LBO importants, les différents fonds peuvent s'associer, afin de faire logiquement baisser leur risque individuel.
1.1.1.4.2.3 Les conseils
Ceux-ci regroupent l'ensemble des conseils en fusions acquisitions, banques d'affaires, avocats, auditeurs, experts comptables... qui visent à apporter à l'une des parties leur expertise concernant l'un des domaines de cette opération, au demeurant très complexe.
1.1.1.4.2.4 Les managers
Ils préparent le business plan qui servira de base à la transaction, et seront en même temps responsable de son application. Ils peuvent par ailleurs être associés au montage, et bénéficient parfois d'une forte incitation financière conditionnée par le bon déroulement final34 de l'opération.
33 Agence pour la création d'entreprise - Panorama du capital investissement
34 A Cheinel - Introduction à l'ingénierie financière - Banque Editeur - janvier 2000
1.1.1.4.2.5 Les banques
Elles apportent les financements nécessaires au montage, en cherchant à optimiser le couple risque / rendement. Elles ont pour objectif de s'assurer que la cible sera bien en mesure de faire face à ses échéances. L'effet de levier financier central dans le montage ne joue que grâce aux concours qu'elles apportent.
Les mezzaneurs sont des établissements spécialisés qui fournissent des financements mezzanines que nous étudierons par la suite.
Ces différents intervenants prennent chacun part au processus de structuration de l'opération, qui pour un LBO comme pour un OBO doit aboutir à un montage optimal.
1.1.2 Le processus de montage d'un LBO.
Le déroulement d'une opération de LBO sera pour ainsi dire identique quel que soit le type de LBO, aussi convient-il d'en comprendre la trame générale.
La première étape du processus se produit selon les cas à l'instigation du vendeur ou de l'acheteur. Cela suppose donc au préalable une réflexion stratégique. Le vendeur doit définir le type de transaction qu'il souhaite (cession, prise de participation d'un fonds...). L'acheteur, s'il a l'initiative définit le type de cible (voire l'entreprise) qu'il souhaite acquérir.
Dès lors, à travers des documents ne permettant pas de connaître le nom de l'entreprise, un premier travail de démarchage est effectué par les conseils du vendeur.
La mise sur le marché se fera soit de manière exclusive auprès d'un acheteur, soit concomitamment auprès de plusieurs d'entre eux, soit enfin par un processus de mise aux enchères (open bid), plus concurrentiel mais obligeant l'entreprise à lourdement se dévoiler35. Des lettres d'intention seront échangées, marquant l'intérêt pour la cible.
Par la suite, les acheteurs potentiels vont réunir le maximum d'informations sur la cible, son marché, ses perspectives, afin de pouvoir formaliser une proposition en terme de valorisation. Par la suite, devront déjà être examinées les possibilités de montages financiers, ce qui suppose de trouver les investisseurs.
Pour certains LBO, la banque conseil du vendeur structure elle-même un financement qu'elle propose « clef en main » aux acheteurs36. Cette solution a l'avantage d'être rapide (le travail est fait en amont), d'indiquer un prix à l'acheteur (le montant du package de financement) et d'être faite « sur mesure » pour la transaction considérée37.
Quelle que soit l'option retenue, les investisseurs intéressés saisissent les banques, pour obtenir d'elles les concours bancaires nécessaires au levier financier, ceci à partir d'un mémorandum de présentation et d'un business plan élaboré grâce aux informations collectées et aux contacts avec le vendeur et son management.
A ce stade, l'architecture générale du montage se dessine précisément, autant d'un point de vue juridique (holding, actionnaires...) que financier (investisseurs, structuration de la dette...). C'est à ce stade que des propositions sont communiquées par les acheteurs potentiels aux conseils du vendeur, qui en retient alors un certain nombre (short list)38.
Alors que jusqu'à présent les acquéreurs potentiels ne disposaient que des informations contenues dans le mémorandum de présentation et de celles collectées par eux, ils ont à ce stade accès aux data rooms (consultation dans un temps limité, avec l'aide de leurs conseils, de l'ensemble des informations concernant l'entreprise : comptables, financières, commerciales, sociales,
35 Jean-Philippe Lacour - Les ventes d'entreprises aux enchères se développent - La Tribune - 31 mai 2000
36 Emmanuelle Duten - Les financements de projets s'invitent de plus en plus dans les LBO - Capital Finance - 19 février 2007
37 Franck Moulin - LBO : l'heure des choix - Capital Finance - 5 juin 2006
38 Anne-Laurence Fitere - LBO : quand les PME prennent les devants - Enjeux Les Echos - 1er septembre 2006
industrielles, technologiques...). A l'issue, les acheteurs remettent une offre ferme qui permet au cédant de retenir l'un d'entre eux. Démarre alors une période d'exclusivité avec l'acquéreur retenu.
Celle-ci servira à auditer la cible afin de confirmer la valorisation proposée. L'audit d'acquisition vise à valider l'ensemble des éléments financiers et comptables, et donc in fine les hypothèses du business plan.
Dès lors, les différentes modalités accompagnant la cession que sont les garanties de passif, crédit vendeur, earn out... sont arrêtées. On procède alors au closing, qui consacre l'opération par l'échange des ordres de mouvement de titres et le paiement de l'acquisition ainsi que par l'ensemble des formalités de clôture.
Si ce déroulement type d'une opération de LBO est assez standard, chaque type de LBO aura des variantes, et chaque opération concrète ses spécificités qui se grefferont sur cette trame générale. L'OBO en particulier, dans la mesure où acheteur et vendeur sont identiques (fonds d'investissement exceptés), la recherche d'acquéreurs et la mise en concurrence de ceux-ci n'ont pas lieu d'être. Il n'en demeure pas moins que le processus général de structuration de l'opération restera le même39.
1.1.2.1 Le montage financier d'une opération de LBO. 1.1.2.1.1 Principe
Le LBO est, par définition un montage à effet de levier financier, basé sur la création d'une holding, dotée de fonds propres, qui lève les dettes nécessaires à l'acquisition d'une cible commerciale ou industrielle.
39 AFIC - LBO : Guide pratique - 2006
L'enjeu principal réside dans la capacité à réaliser un montage équilibré, à savoir un montage qui permette de bénéficier au mieux du triple levier, tout en faisant face aux engagements bancaires qui sont ceux de la holding.
Dernier équilibre à atteindre, celui entre développement industriel de la cible et respect du plan de remboursement de la dette d'acquisition. L'opération de LBO ne doit pas conduire à s'accaparer la totalité des cash-flows de la cible, lui interdisant ainsi tout investissement et obérant par la suite sa croissance40. La réussite d'un LBO passe en effet par son caractère équilibré sur la durée du business plan.
Un LBO reste, dès sa mise en place un montage ayant une visée claire dans le temps. Il a vocation à être débouclé, pour permettre un retour sur investissement le plus élevé possible aux partenaires financiers, à horizon de 5 à 7 ans en général.
En conséquence, l'ensemble du financement sera structuré dans cette perspective, à savoir un respect satisfaisant du business plan et une sortie (revente) à moyen terme.
1.1.2.1.2 Le financement du montage.
Aspect central de toute opération d'ingénierie financière, le LBO fait appel à un large faisceau de sources de financement, que nous examinons à ce stade.
Le financement passe, bien entendu par la holding, et non par la cible. Cette dernière finançant simplement son exploitation et ses investissements. Celui de la holding quant à lui sert uniquement à l'acquisition de la cible. C'est la raison pour laquelle une holding pure (sans activités propres) est nécessaire au départ.
1.1.2.1.2.1 Les fonds propres.
40 Clémence Dunand - Opérations de LBO, mode d'emploi - Investir Hebdo - 10 février 2007
Ce sont les apports faits par les actionnaires de la holding, en général en numéraire, mais parfois en nature. Dans le cas de l'OBO, ce seront au départ des titres de la cible.
Les différentes personnes, physiques ou morales présentes au tour de table en apportent chacune une partie : dirigeant, cadres, sociétés de capital investissement...
Ils recouvrent les actions, simples ou complexes, les comptes courants d'associés, ou encore les obligations convertibles en actions (OCA). Ils se décomposent entre fonds propres et quasi fonds propres. Les premiers comprennent les apports des repreneurs, dirigeants et investisseurs financiers.
Les quasi-fonds propres quant à eux sont constitués par les obligations convertibles, qui portent intérêt et peuvent être converties en actions sous certaines conditions.
En cas d'échec du LBO, ces capitaux propres ne font évidemment l'objet d'aucune garantie.
La dette quant à elle finance le reste du montant de l'acquisition. Elle se décompose en multiples tranches, chacune ayant sa logique propre et concourant au bon déroulement de l'opération. La taille de l'opération détermine logiquement le nombre de types de financement.
1.1.2.1.2.2 La dette senior.
C'est la dette principale de ce type de montage, qui présente les caractéristiques d'un prêt à moyen terme. Elle est levée auprès de banques traditionnelles, pour une durée de 5 à 7 ans, durée de débouclage habituelle d'un LBO. Son coût est relativement raisonnable, et est calculé en fonction du risque propre à l'opération. En général, du fait de la seniorité de cette dette, son taux est celui des obligations d'Etat (OAT 10 ans) ou de l'Euribor plus 250 à 350 points de base41. Elle peut même être divisée en plusieurs tranche (A, B, C voire D), à la rémunération différente42.
41 Fabien Jakob - Les opérations de rachat à effet de levier: maximiser la rentabilité en limitant les capitaux propres investis - Le Temps - 21 mai 2007
42 Des dettes toujours plus risquées pour augmenter les marges - La Tribune - 6 mars 2007
En effet, elles constituent des créances prioritaires pour la holding. Cette dette peut être souscrite par plusieurs banques.
Les banquiers consentant ce type de dette ont accès durant toute la durée de l'opération à un niveau d'information extrêmement élevé quant à la réalisation des objectifs du business plan (et donc des cash-flows servant à payer la dette senior).
Ainsi, des clauses contractuelles (les covenants) encadrent très fortement la politique financière de l'entreprise jusqu'à complet remboursement des dettes seniors.
1.1.2.1.2.3 La dette mezzanine.
C'est un financement subordonné, ce qui signifie que son remboursement est conditionné par celui de la dette senior. Il présente donc un risque plus élevé. Son coût l'est par conséquent aussi. Il s'intercale entre les fonds propres et la dette senior. Ce financement est apporté soit par les sociétés de capital investissement, soit par des établissements spécialisés, les mezzaneurs, parfois aussi par des banques traditionnelles.
Cette dette a le caractère d'un emprunt obligataire, remboursé in fine. Ce sont des créances subordonnées de manière conventionnelle au remboursement d'autres créances. C'est aujourd'hui un élément important de tout montage de LBO, qui permet de ne rembourser la dette qu'au débouclage et d'alléger les charges financières pendant la période de remboursement de la dette senior.
1.1.2.1.2.4 La dette obligataire.
Dans le cadre de LBO de grande dimension, une émission d'obligations cotées peut être envisagée. Celles-ci devront avoir un haut rendement, dans la mesure où leur remboursement est prévu à terme, après celui de la dette senior. Elles peuvent faire l'objet d'une subordination
structurelle43 ou contractuelle. Ces obligations à haut rendement (High Yield Bonds) permettent de lever des fonds supplémentaires, en vue du bouclage du financement de l'acquisition44.
C'est une alternative à la dette mezzanine, par ailleurs elle permet de répondre aux besoins financiers d'entreprises ayant difficilement accès aux financements bancaires. Cela donne accès aux marchés financiers désintermédiés si les financement intermédiés sont insuffisants.
L'autre avantage est que ça ne se traduit pas par le même niveau de surveillance de l'entreprise que dans le cadre des prêts traditionnels.
Cela étant, pour les opérations d'OBO, ce type de financement est irréaliste, les montages n'ayant pas vocation à concerner ce type de capitalisation. D'autant que les frais de mise en place de ces instruments financiers sont pour le moins lourds. Les LBO concernés sont ceux dont les financements s'expriment en centaines de millions d'euros.
1.1.2.1.2.5 Le prêt relais.
Ce type de financement ne concerne que le court terme. En effet, si l'un des sources de financement, comme la remontée de dividendes exceptionnels ne peut avoir lieu avant le closing, un prêt relais peut y suppléer45.
Dans ce cas, celui-ci est en général consenti par l'émetteur de la dette senior, à des conditions de rémunération proches.
1.1.2.1.2.6 Le crédit vendeur.
C'est un mode de financement en ce sens que c'est l'un des moyens utilisé pour boucler le tour de table. En même temps, en cas de désaccord sur le prix, cela permet de subordonner la frange
43François Poulet - Allen & Overy : « le porteur de high yields a un droit direct sur les actifs de l'émetteur et un droit structurellement subordonné sur les actifs des filiales » - Conférence B Capital.
44 Laurent Flallo - LBO : la dette mezzanine se substitue aux « junk bonds » - Les Echos - 2 mars 2006
45 AFIC - LBO : Guide pratique
supérieure du paiement au bon déroulement de l'opération, cette dette ne faisant en général l'objet d'aucune garantie particulière.
Il est remboursé au bout d'un laps de temps allant de plusieurs mois à plusieurs années, et porte intérêt. En revanche, son cadre exact est, là encore, le fruit d'une négociation contractuelle, dont le but est clairement d'impliquer le vendeur dans la réalisation des objectifs du business plan. Une subordination peut être demandée par rapport à la dette senior, afin que celle-ci reste bien prioritaire sur toutes les autres créances.
1.1.2.1.2.7 L'earn out.
Aussi appelé complément de prix, ce n'est pas exactement un moyen de financement mais aussi partiellement une modalité de paiement de prix, comme le crédit vendeur.
C'est néanmoins l'un des aspects financier important de l'opération. Il permet de limiter pour le vendeur le risque de surévaluation du prix.46 Cela contribue aussi à associer le cédant au bon déroulement du business plan, puisqu'il y a très clairement intérêt.
Une partie du prix de cession sera déterminée par les résultats futurs de l'entreprise pendant une période déterminée. Ce prix doit être déterminable sans nouvelle négociation et accord des deux parties, ce sans quoi la vente n'est pas valide, le Code prévoyant la détermination du prix comme condition de validité d'une vente47. Ces clauses de révision du prix en fonction de ses performances, par essences futures, donc indéterminées continuent de comporter des risques juridiques au regard de la prohibition de l'indétermination du prix48. En conséquence, non seulement la rédaction de l'acte de cession devra être précise et viser une méthode de
46 Resetting the Playing Field For Mid-Market M&A - Mergers & Acquisitions: The Dealmakers Journal - 1er octobre 1999
47 Selon l'article 1591 du Code civil : "Le prix de la vente doit être déterminé et désigné par les parties". Toutefois, selon l'article 1592 du Code civil « Il peut cependant être laissé à l'arbitrage d'un tiers ; si le tiers ne veut ou ne peut faire l'estimation, il n'y a point de vente ».
48 Arrêt du 14 décembre 1999 de la Cour de cassation
détermination du prix qui ne nécessite plus un nouvel accord des parties mais également l'acte devra décrire une méthode objective de calcul du référentiel comptable utilisé49.
On aboutit donc, en général à une structuration du financement type, que retrace le tableau suivant :
Financement type de LBO
Actions ordinaires Actions de préférence
Prêts actionnaires Payment-in-kind (PIK) Pay-if-you-can (PIYC) Mezzanine type
Dette classique
La traduction de ces différents éléments à travers le montage de LBO est illustrée par l'opération type suivante.

References: in fine
in fine
in fine
in fine
 l'article 1591
 l'article 1592