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Timestamp: 2019-12-05 22:56:38+00:00

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Derechos de los socios minoritarios en las sociedades listadas en la Bolsa ¿Un desincentivo para la inversión en Colombia?
Por Adriana Moreno Márquez (Socia) y Natalia García Pulido (Asociada).
La percepción de que los socios minoritarios están expuestos a mayores riesgos que los demás accionistas de las sociedades de capital listadas en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) se ha justificado en que además de asumir el riesgo (alto o bajo) que supone su inversión, cuentan con menos “peso” a la hora de transmitir sus opiniones en el marco de la toma de decisiones relacionadas con la empresa.
El legislador ha abordado esta situación estableciendo una serie de medidas proteccionistas frente a los accionistas minoritarios. Por ejemplo, los accionistas de las sociedades que participen en el mercado público de valores que no representen un porcentaje superior al 10% de las acciones en circulación y que no estén representados dentro de la administración de la sociedad, pueden acudir directamente a la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC) cuando consideren que sus derechos han sido lesionados directa o indirectamente por las decisiones de los órganos sociales o los representantes legales de la sociedad[1]. De igual manera, el mecanismo de “cociente electoral” para elegir los miembros de los órganos sociales que busca asegurar el derecho de representación[2] y el derecho de inspección sobre los libros contables de la sociedad, entre otros, son algunos de los derechos con los que cuentan los accionistas minoritarios de las sociedades listadas en la BVC para hacer valer sus derechos como accionistas.
Si bien las medidas que protegen a los accionistas minoritarios son acertadas en tanto que garantizan el ejercicio de los derechos políticos de todos los accionistas de una sociedad listada, el ejercicio de estos bajo un supuesto de abuso de derecho aunado a la existencia de una proliferación normativa que pretenda hacer aún más contundente la protección de los accionistas minoritarios puede convertirse en un problema para las empresas y para el mercado de capitales en general.
Pensemos, por ejemplo, en normas como el artículo 41 de la Ley 964 de 2005. Según este, un grupo de accionistas que represente tan solo el 5% de las acciones de una sociedad tiene derecho a recibir una respuesta escrita de la junta directiva frente a cualquier propuesta que presente (siempre y cuando no tenga que ver con temas relativos a secretos industriales o información estratégica para el desarrollo de la compañía). Una norma de este tipo puede dar lugar a un abuso del derecho por parte de los accionistas minoritarios de sociedades listadas en bolsa (que la mayoría de las veces son sociedades grandes o medianas), los cuales persiguen un interés personal (el retorno de su inversión) y no están realmente interesados en el futuro de la compañía, ni en ser partícipes directos del gobierno corporativo de la sociedad[3].
El hecho de que en Colombia exista la posibilidad de que accionistas que representan porcentajes muy bajos del capital social puedan gatillar acciones directas contra la compañía por parte de la SFC, o generar obligaciones en cabeza de los órganos sociales, puede desincentivar la participación en el mercado de capitales de aquellos inversionistas (locales o extranjeros) que se encuentran en capacidad de adquirir una participación con mayor impacto en las empresas colombianas. Este desincentivo se genera en la medida en que los inversionistas de alto impacto estarían constantemente expuestos a la posibilidad de que un pequeño grupo de accionistas, con un interés y una inferior exposición al riesgo, tome ventaja de su posición y haga un uso abusivo e indebido de la normatividad, generando costos adicionales y trabas en el desarrollo del objeto de las empresas y la economía del país en general.
[1] Artículo 141 de la Ley 446 de 1998.
[2] Artículo 197 del Código de Comercio.
[3] Brunetti, Antonio, Tratado del derecho de las sociedades, T. II, p. 363.
Retos de las emisiones de bonos de fondos de capital privado en el mercado de capitales colombiano.
Gracias al auge que la industria de fondos de capital privado (en adelante los “FCP”) ha tenido en Colombia en la última década, y con el fin de ajustar este tipo de vehículos a la experiencia internacional y a las prácticas de la industria local, el Presidente de la República de Colombia sancionó el Decreto 1984 de 2018 (en adelante el “Decreto 1984”), con el objetivo de recopilar un marco único regulatorio aplicable a los FCP que permitiera diferenciarlos de los fondos de inversión colectiva e incluir ciertos cambios novedosos, tales como la posibilidad de apalancarse mediante la emisión de bonos y de esta forma incentivar el desarrollo del mercado de capitales.
La posibilidad de emitir bonos por parte de los FCP y/o de sus respectivos compartimentos, y que sus participaciones puedan ser negociados en el mercado secundario, proporciona entre otras bondades, apalancarse con unas condiciones financieras ajustadas a las necesidades particulares del FCP, otorgar mayor liquidez no sólo a los activos en los cuales el FCP invierte sus recursos, sino también al emisor mismo y de esta forma contribuir con la dinamización del mercado de capitales colombiano, en la medida que surgen nuevos emisores de valores.
Ahora bien, a pesar de que el Decreto 1984 consagra algunos temas relacionados con la emisión de bonos por parte de los FCP, hemos encontrado algunos retos que consideramos son susceptibles de reglamentación por parte del ente regulador, con el fin de lograr la eficacia de esta norma en particular.
En relación con lo anterior, el Decreto 1984 estableció que los FCP podrán emitir bonos de conformidad con las disposiciones allí establecidas, sin perjuicio que “las normas aplicables a los emisores de valores también le serán aplicables a los fondos de capital privado cuando estos tengan la calidad de emisores de bonos”[1].
Así las cosas, en el análisis necesario para determinar las obligaciones que adquiere el FCP en calidad de emisor, así como su gobierno corporativo, hemos detectado, entre otros, los siguientes temas que representan retos respecto a la interpretación de la norma:
¿Quién sería el órgano encargado de determinar las condiciones financieras de la emisión?
Tratándose de una sociedad mercantil, esta función normalmente es delegada por la asamblea general de accionistas en la junta directiva del emisor (que en ocasiones delega esta función en el representante legal, según lo estipulado en los estatutos), quién a su vez se encarga de determinar el número de lotes y las series que se ofrecerán en la emisión, su plazo, rendimiento, periodicidad de pago de los intereses, primas o descuentos a ofrecer, rendimiento máximo y la definición porcentual de los objetivos económicos y financieros de la emisión.
No obstante lo anterior, para el caso de los FCP no es tan claro si esta responsabilidad debería corresponder al comité de inversiones (como órgano equivalente a la junta directiva de la sociedad mercantil), al gerente o gestor profesional del FCP, según exista o al representante legal de la sociedad administradora del FCP. Frente a este asunto, hemos considerado que el principal reto se encuentra en asignar acertadamente esta función en un órgano y/o persona natural, que cuente con las competencias y las facultades, de acuerdo con la estructura de gobierno corporativo que se establezca para el FCP, para decidir las condiciones financieras de la emisión, ya sea de manera autónoma o con el respaldo de otro órgano corporativo, de conformidad con los parámetros y las recomendaciones que este le presente.
¿Quién es el responsable de autorizar los cambios en la política de inversión, la metodología de valoración del portafolio, la redención parcial y anticipada de las participaciones y la distribución del mayor valor de los aportes a los inversionistas del FCP, durante la vigencia de la emisión?
De acuerdo con lo dispuesto en la norma[2], durante la vigencia de la emisión de bonos, el FCP no puede llevar a cabo ninguna de las actuaciones antes dichas, salvo que exista autorización del representante legal de los tenedores de bonos. Sin embargo, frente a esta disposición cabe preguntarse si en la práctica es realmente el representante legal de tenedores de bonos el llamado a autorizar estos asuntos, y si efectivamente ésta será una obligación que el representante legal de tenedores de bonos decida asumir contractualmente, dado que son temas que conciernen e impactan directamente los intereses de los tenedores de bonos, o si por el contrario debe entenderse como que dicho representante lo hace en virtud de una autorización previa que le emitan los tenedores de bonos, a través de una asamblea de tenedores de bonos. De igual manera, cada una de estas decisiones deberá ser evaluada para determinar si en casa caso se requiere una mayoría calificada o una mayoría simple por parte de la asamblea de tenedores.
En relación con esta inquietud, resulta pertinente analizar si es viable (i) homologar las disposiciones relativas a las mayorías especiales[3] que le aplican a las asambleas de tenedores de bonos de emisores sociedades mercantiles; y en este sentido, más que la autorización del representante legal de tenedores de bonos como lo menciona la norma, se requiere de la aprobación de la asamblea general de tenedores de bonos, con una mayoría calificada para algunos de dichos supuestos, tales como, los cambios en la política de inversión y la distribución de mayor valor de los aportes a los inversionistas del FCP; (ii) asumir que estas decisiones están sujetas a las mayorías que para el efecto se estipulen en el reglamento del FCP; o incluso (iii) entender que realmente la intención del legislador fue otorgar una mayor atribución al representante legal de tenedores de bonos, con el fin de que este tenga mayor injerencia en la defensa de los intereses comunes de los tenedores de bonos, con base en esta nueva regulación que se expidió.
Aunado a lo anterior, dentro de esta nueva regulación existen otros asuntos que conllevan a plantearnos la necesidad de homologar las disposiciones de este decreto y la estructura de gobierno corporativo de los FCP a las normas y la estructura aplicable a las sociedades mercantiles emisoras de bonos. Por ejemplo, las funciones del comité de vigilancia del FCP deberían ser las mismas a las que asume el comité de auditoría[4] de un emisor sociedad mercantil, teniendo en cuenta que el FCP es una entidad sujeta a la inspección y vigilancia de la Superintendencia Financiera? Igualmente, cabe preguntarse cuál sería el órgano encargado de preparar el informe para ilustrar a la asamblea de tenedores de bonos, cuando la reunión tenga por objeto decidir acerca de fusiones, escisiones y demás temas que requieren una mayoría especial[5]?, entre otra serie de inquietudes.
Con fundamento en lo anterior, queda claro que si bien la posibilidad de que los FCP puedan emitir bonos representa un cambio innovador para el mercado de capitales colombiano, se hace necesario tomar un papel activo a la hora de analizar e interpretar estas nuevas disposiciones, con el fin que la implementación de las emisiones de bonos de FCP estén acordes a la realidad del funcionamiento de los FCP y su operatividad.
Elaboró: Marcela Gómez M.
Revisó: Adriana Moreno M.
[1] Parágrafo del Artículo 3.3.2.5.1 del Decreto 1984 de 2018.
[2] Artículo 3.3.2.5.1 del Decreto 1984 de 2018.
[3] Artículo 6.4.1.1.22 y 6.4.1.1.42 del Decreto 2555 de 2010.
[4] Artículo 45 de la Ley 964 de 2005.
[5] Parágrafo 2 del Artículo 6.4.1.1.18 del Decreto 2555 de 2010.
Gomez Pinzón Abogados

References: artículo 41
 Artículo 141
 Artículo 197
 Artículo 3
 Artículo 3
 Artículo 6
 Artículo 45
 Artículo 6