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Timestamp: 2019-02-18 10:20:59+00:00

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Hier können Sie einen individuellen Text eingeben. NAME DES BEWERTUNGSOBJEKTES BRANCHE ADRESSE BEWERTUNGSSTICHTAG Die Berechnung wurde durchgeführt von ... im Auftrag für ... auf der Grundlage des Jahresabschlusses zum ...
Es gibt in der Bewertungspraxis, in der Literatur und Judikatur, kein allgemein verbindliches Verfahren. Die nachfolgende Berechnung basiert auf einem methodenpluralistischen Ansatz. Vorrangig eignen sich die Verfahren unter "A" eher für kleine, die unter "B" eher für mittlere und die unter "C" eher für große Unternehmen. Auf unterschiedliche Weise errechnete Unternehmenswerte bieten dem Bewertungsadressaten einerseits die Möglichkeit, Schlussfolgerungen aus der sich ergebenden Bandbreite zu ziehen sowie andererseits die Möglichkeit, diese Werte zu einem einwertigen Unternehmenswert mittels einer gewichteten Durchschnittsbildung zu verdichten.
Bereits in DER BETRIEB 1990, S. 1145-1162 (Unternehmenswert: Der Markt bestimmt die Methode) hat Dr. Barthel auf den bestehenden Methodenpluralismus hingewiesen. Zutreffend auch Henselmann (Universität Nürnberg): Das Mischen von Unternehmenswerten - Eine theoretische Erklärung gängiger Praxis, FINANZ-BETRIEB 2001, S. 413: "Ein gezieltes Mischen kann zu einer möglichst treffsicheren Bestimmung des Unternehmenswerts beitragen." Methodenpluralismus ist in den USA ‚State of the Art'.
Selbst das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) führt im Standard IDW ES 5 bei den Grundsätzen zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte drei Verfahren: market approach, income approach, cost approach und innerhalb dieser Verfahren vier Methoden an: Methode der unmittelbaren Cashflow-Prognose, Methode der Lizenzpreisanalogie, Mehrgewinnmethode und Residualwertmethode. Der Vorteil eines pluralistischen Methodenansatzes besteht darin, die vorhandenen Schwächen eines jeden Verfahrens durch die gewichtete Durchschnittsbildung einer großen Anzahl von Verfahren mit möglichst unterschiedlich zugrunde liegenden Konzeptionen (zur Vermeidung gleichgerichteter Fehler) auszugleichen. Auch Verfahren mit systematischen Fehlern können der Durchschnittsbildung zugrunde gelegt werden, wenn diese am Markt etabliert sind (ableitbar mittels Statistiken aufgrund empirischer Untersuchungen über verbreitete Verfahren) oder wenn diese wiederum die Bezugsgröße für ein anderes Verfahren darstellen, vgl. hierzu Barthel: Unternehmenswert-Ermittlung vs. Due-Deligence-Untersuchung, DStZ 1999, 73-81.
A. Traditionelle Verfahren
Die Verfahren unter "A" eignen sich vorrangig eher für kleine Unternehmen. Praktiker-Verfahren sind theoretisch nicht fundiert, sondern gründen ihre Akzeptanz gegenüber den Bewertungsadressaten auf der Erfahrung, dass diese Verfahren in ähnlich gelagerten Fällen zur Einigung bzw. zu Marktwerten führten. Bisweilen werden diese als "Faustformeln" (engl. Rules of Thumb) diskreditiert, insbesondere als "vereinfachte Orientierungshilfen" oder als "Hilfen zur Plausibilisierung" von Werten aufgrund anderer Verfahren bezeichnet. Hinsichtlich der drei zentralen Teilaspekte von Glaubwürdigkeitsbeurteilungen von präsentierten Unternehmenswerten - Kompetenz, Integrität und Evaluation - geht es um den letzten Teilaspekt:
Bei der Evaluation verfolgt der Bewerter die Strategie, unter Bezugnahme der Glaubhaftmachung einer Evaluierung von Bewertungsergebnissen mit Marktdaten oder mit der überhaus hohen Akzeptanz von Bewertungsadressaten in der Vergangenheit die Richtigkeit eines präsentierten Wertes zu untermauern ("Es können nicht alle Bewerter irren, die bei Verwendung eines bestimmten traditionellen Bewertungsverfahrens durch eine Verifizierung dieser Werte mittels eines Vergleiches mit späteren Marktdaten wie z.B. Kaufpreise, angenommene Gerichtsvergleiche u.ä. in großem Umfange bestätigt worden sind"). Vgl. hierzu ausführlich Barthel: Unternehmenswert: Glaubwürdigkeitsattribution von Argumentationswerten, FB 2006, 463-471 (464).
A.1 Ertragswert-Verfahren
Formel der ewigen Rente
(engl.: Capitalized Value Method)
U = (übertragbarer) Umsatz
W = Wert des Unternehmens als
rechnerisches Ergebnis aufgrund eines Verfahrens
E = (nachhaltig erzielbarer) Ertrag
pro Jahr in bwl. zutreffender Höhe
nbV = Wert des nicht-betriebs-
notwendigen Vermögens (saldiert)
Euro-Werte sind stets ohne Punkt als Tausender-Trennzeichen und ohne Leerstellen einzugeben.
Als Dezimaltrennzeichen ist ein Punkt zu verwenden (kein Komma).
RGS = %
nbV =
Das Ertragswertverfahren ist hinsichtlich Änderungen des Kapitalisierungszinses sehr empfindlich ("Hebelwirkung"). Bereits geringe Änderungen bewirken starke Wertänderungen. Die (zukünftigen) Erträge des Unternehmens stehen im Vordergrund. Bewertet wird nach den dem Investor zukommenden Auszahlungen ("Erträge", "Entnahmen"). Es gilt der Vollausschüttungsgrundsatz. Vereinfacht kann nach den Unternehmensgewinnen bewertet werden. Infolge der Zukunftsorientierung müssen Sondereinflüsse der Vergangenheit wie z.B. lange Krankheit oder mangelnde betriebswirtschaftliche Fähigkeiten des Managements eliminiert werden. Es empfiehlt sich daher im Regelfall, standardisierte Reingewinnsätze zu verwenden. Anhaltspunkte hierzu bieten die Richtsatzsammlungen der Finanzverwaltung und der Berufsverbände. Der (übertragbare) Umsatz wird entweder per Einzelaufstellung (Kunde, Umsatz, Anteile für bestimmte Leistungen) bestimmt oder pauschal aufgrund eines Durchschnittsumsatzes (z.B. der letzten drei Jahre, wobei das letzte Jahr höher und das erste Jahr weniger hoch gewichtet wird). Soweit eine nichtentgeltliche oder umgekehrt eine überhöhte Leistungsvergütung des Inhabers zu Gunsten oder zu Lasten des Unternehmens gegeben sind, sind vorab entsprechende Korrekturen bei der Ertragsberechnung vorzunehmen. Neben dem operativen Geschäft ist auch der Wert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens (nbV) zu berücksichtigen, z.B. Überbestand an Liquidität, an Warenbestand, an Immobilien, an Luxusgegenständen (teurer PKW), u.ä. Hierzu wird regelmäßig eine Einzelaufstellung benötigt. Wirkt sich ein Gegenstand des nbV auf den Ertrag aus, sind entsprechende Ertragsanteile zu eliminieren (z.B. Mieten bei Immobilien, Zinsaufwand bei nicht erforderlichen Darlehnsverpflichtungen; vgl. hierzu ausführlich: Wameling: Die Bewertung des nicht-notwendigen Betriebsvermögens, HdUBew, Teil 3, S. 1-3).
A.2 Buchwert-Verfahren
(engl.: Book Value Method)
BW = Buchwerte als Summe
der einzelnen Vermögens-
gegenstände bzw.
FK = Fremdkapital zu Buchwerten
Aktiva = Passiva =
Korrektur nach BGH:
Übernehmen nach:
Der Ansatz des Buchwertverfahrens ist in vielen Gesellschaftsverträgen, insbesondere bei Freiberuflerpraxen, vorgeschrieben. Die Summe der Buchwerte dient ferner als Ausgangswert für andere Verfahren. Die Ermittlung des Unternehmenswertes nach den Buchwerten der im Unternehmen befindlichen Gegenstände ist selten marktgerecht, weil der Buchwert regelmäßig erheblich unter dem "wahren Wert" liegt und die stillen Reserven sowie nur den "erworbenen" Goodwill in Höhe der historischen Anschaffungskosten nach Abschreibung berücksichtigt. Im Gegensatz zur Substanzwertmethode wird somit der Goodwill mit dem Buchwert angesetzt, wenn ein Goodwill entgeltlich erworben wurde und dieser bilanziert ist. Vorteilhaft ist, dass der Buchwert keinerlei Bewertungsspielräume bietet. Der selbst geschaffene Goodwill bleibt unberücksichtigt. Die Rechtsprechung hat eine Buchwertabfindung in Teilbereichen als sittenwidrig qualifiziert, insbesondere wenn hierdurch die Kündigung eines Gesellschaftsvertrages unzumutbar erschwert wird.
Vorgabewerte berechnen
Sie können an dieser Stelle, um schneller zu einem ersten vorläufigen Ergebnis zu kommen, für alle nachfolgenden Eingabefelder extrapolierte Werte errechnen lassen. Voraussetzung ist, dass alle blauen Eingabefelder in A.1 + A.2 ausgefüllt sind.
A.3 Substanzwert-Verfahren
(engl.: Intrinsic Value Method; auch Cost Approach)
BW = Buchwert -> A.2
-Gw + stR =
% von Spalte 1 in Spalte 2 eintragen:
BW - GW
Die Substanzwertmethode zielt auf die Ermittlung des Sachwertes des Eigenkapitals ab. Das ist die Differenz zwischen der Wertsumme der einzelnen Vermögensgegenstände und der Verbindlichkeiten. Das Eigenkapital ist ggf. um vorhandene stille Reserven zu erhöhen. Ein Goodwill bleibt stets unberücksichtigt. Bei der Land- und Forstwirtschaft und bei der Übergabe von Handwerksbetrieben sowie als Klauselwert in Gesellschaftsverträgen ist das Substanzwertverfahren verbreitet. Es dient auch zur Ermittlung des Finanzbedarfs für die Ertrags- bzw. Einnahmenüberschussrechnung, für die Besicherung von Bankdarlehen und die Dokumentation der Gegenstände und Rechte, die Gegenstand des Kaufvertrages sind. Wertansätze sind (1) beim betriebsnotwendigen Vermögen: die Wiederbeschaffungskosten (jeweiliger "Marktwert"), (2) beim nicht-betriebsnotwendigen Vermögen: der zu erzielende Veräußerungspreis. Der Goodwill ist die positive Differenz zwischen Ertragswert und Substanzwert. "Stille Reserven" werden aufgedeckt. Dazu gehören beispielsweise der Ruf des Unternehmens, das Firmen-Know-how, die Qualifikation der Mitarbeiter, das Betriebsklima, der Kunden- und Lieferantenstamm oder auch die betriebliche Organisation, vgl. hierzu ausführlich: Barthel, Unternehmenswert: Die einzelwirtschaftsgüter-orientierten Bewertungsverfahren, DStR, 1995, 1684-1691.
A.4 Mittelwert-Verfahren
(engl.: Mean Value Method)
Die bekannteste Mittelwertmethode zur Unternehmenswertermittlung ist die Schmalenbach-Formel: Der Unternehmenswert wird berechnet als die Hälfte aus der Summe von Ertragswert und dem (zu den jeweiligen Verkehrswerten ermittelte) Substanzwert (auch bekannt als "Berliner Verfahren").
Bei dieser sehr alten, aber einfachen Praktikermethode können die Mängel des reinen Ertragswert- und reinen Sachwert-Verfahrens zum Teil gemildert werden.
A.5 Schweizer Verfahren
Das Schweizer Verfahren geht von einer doppelten Gewichtung des Ertragswertes gegenüber dem Substanzwert aus. Es ist in der Schweiz sehr verbreitet. Quelle: "Das Schweizer Verfahren, Wegleitung zur Bewertung von Wertpapieren ohne Kurswert für die Vermögenssteuer", Barthel, HdUBew, Teil 6, CH, Schweizer Verfahren.
W = WSchwVf
A.6 Übergewinn-Kapitalisierung
(engl.: Excess Earning Method)
i = Kapitalisierungszinsfuß -> A.1
WÜK = Wert durch Übergewinn-Kapitalisierung
iNZ =
W = WÜK
Der Übergewinn (Goodwill) ist der Überschuss der Zukunftsgewinne über die Substanzwertverzinsung zuzüglich Risikozuschlag. Die Summe aus Substanzwert und kapitalisiertem Übergewinn ist nach dieser Methode der Unternehmenswert. Der über die Sachwert-Verzinsung hinausgehende Ertrag wird kapitalisiert, aber nicht als Zeitrente, sondern auf ewig. Der Kapitalisierungszinsfuß iNZ ("Normalverzinsung") für den Substanzwert ist z.B. ca. 1/3 niedriger als i, da Zuschläge für Risiken entfallen. Die Übergewinnmethode ermittelt zunächst eine Nominalverzinsung auf den im Unternehmen gebundenen Substanzwert zu Wiederbeschaffungswerten. So muss eine Kapitalverzinsung ähnlich einer alternativen Investition erzielt werden. Diese "Nominalverzinsung" wird vom Gesamtertrag in Abzug gebracht. Der über diese Nominalverzinsung hinaus gehende Ertrag (Übergewinn) wird als künftiger Ertrag kapitalisiert. Die Übergewinnmethode teilt den Jahresüberschuss somit in zwei Bestandteile: einen Anteil, der dem betriebsnotwendigen Vermögen zuzurechnen ist, und den darüber hinausgehenden Anteil (Übergewinn). Hierbei entspricht der Anteil, der dem betriebsnotwendigen Vermögen zugerechnet wird, demjenigen Betrag, der am Kapitalmarkt als Zinsen erzielt werden könnte, wenn das Geld nicht im Unternehmen gebunden, sondern stattdessen angelegt wäre. Der fiktive Anlagebetrag entspricht hierbei dem Substanzwert des betriebsnotwendigen Vermögens. Für den verbleibenden Übergewinn kommt die Ertragswertmethode in Ansatz. Somit ist der Unternehmenswert hiernach die Summe aus Substanzwert und dem auf Basis des Übergewinns ermittelten Ertragswerts. Die Übergewinnmethode findet vielfach bei der Bewertung anlageintensiver Unternehmen mit einer geringen Eigenkapitalrendite Anwendung. Bei alleiniger Anwendung der Ertragswertmethode würde bei diesen Unternehmen die Gefahr bestehen, dass der Kaufpreis weit unter dem Substanzwert des Unternehmens liegt. Die Berechnung führt regelmäßig zu einem geringeren Ergebnis als das Ertragswertverfahren, da die Nominalverzinsung (ohne Risikozuschlag usw., z.B. 5,5 %) vom Gesamtertrag abgezogen wird, also ein geringerer Betrag kapitalisiert wird.
A.7 Übergewinnabgeltung
(auch: temporäre Übergewinnkapitalisierung, alte UEC-Methode)
WÜA = Wert durch Übergewinnabgeltung
W = WÜA
Die Kapitalisierung des Übergewinnes wird bisweilen befristet auf eine bestimmte Anzahl von Jahren vorgenommen (s. "Übergewinnabgeltung"), insbesondere bei Unternehmen mit befristeter Ertragserwartung (z.B. infolge auslaufender Patente oder eines auslaufenden Mietvertrages), weil der Residualgewinn nach m Jahren ohne sachlichen Grund außer Ansatz bleibt. In diesem Verfahren wird die Differenz zwischen Ertrag und Sachwert-Verzinsung mit m (der Anzahl der Jahresgewinne, zwischen 3 und 6) multipliziert und das Ergebnis zum Substanzwert addiert. In Österreich ist dieses Verfahren im Fachgutachten Nr. 45 der Kammer der Wirtschaftstreuhänder beschrieben.
A.8 Stuttgarter Verfahren
- vereinfachte Berechnung -
Das Stuttgarter Verfahren (hier als Näherungsverfahren) wird im Steuerrecht zur Bewertung unnotierter Anteile verwandt. Die zukünftige Einnahmenüberschussentwicklung wird anhand der (bereinigten) Gewinne der letzten drei Jahre prognostiziert. Der Kapitalisierungszinssatz beträgt einheitlich 9 %, die Kapitalisierung ist auf 5 Jahre befristet. Bei der Ermittlung des Substanzwert-Anteiles wird beim Stuttgarter Verfahren zunächst vom Eigenkapital ausgegangen. Für Betriebsgrundstücke werden besondere (steuerliche) Werte ermittelt. Gewinne oder Verluste werden um Abschreibungen und andere Aufwendungen auf betrieblichen Grundbesitz erhöht. Bei der Ermittlung des Ertragswertanteils nach dem Stuttgarter Verfahren werden die Betriebsergebnisse der letzten drei vor dem Bewertungsstichtag abgelaufenen Wirtschaftsjahre herangezogen. Aus Vereinfachungsgründen wird hier die Größe E aus der Berechnung A 1 des Ertragswertverfahrens übernommen. Das nicht-betriebsnotwendige Vermögen bleibt hier außer Ansatz. Die Betriebsergebnisse der letzten drei Jahre werden anschließend gewichtet. Das letzte Betriebsergebnis wird mit dem Faktor 3 multipliziert, das vorletzte Betriebsergebnis mit dem Faktor 2. Zukunftserwartungen oder Planungsrechnungen werden im Gegensatz zum Ertragswertverfahren oder DCF-Verfahren nicht berücksichtigt. Soweit in den Vorjahresergebnissen Sonderabschreibungen, Bewertungsabschläge, Teilwertabschreibungen, Abschreibungen auf einen Geschäfts- oder Firmenwert, einmalige Veräußerungsverluste oder Investitionszulagen enthalten waren, werden diese den Jahresergebnissen hinzugerechnet. Abgezogen werden einmalige Veräußerungsgewinne. Wenn der Ertrag der Gesellschaft ausschließlich und unmittelbar von der persönlichen Tätigkeit des Gesellschafter-Geschäftsführers abhängig ist, können die Betriebsergebnisse um einen weiteren Abschlag gekürzt werden. Dies entspricht dem Ansatz des Unternehmerlohns im Ertragswertverfahren, soweit dieser in den Ergebnissen noch nicht berücksichtigt worden ist.
A.9 Wiener Verfahren
EGT = Durchschnittsertrag
stR = stille Reserven
W = WWiVf
Eigenkapital lt. HB
laSt Rücklagen
EKadj
EGT t-3 1/3
Enth. Körp.St.
Zu-/Abrechnungen
Ähnlich dem Mittelwertverfahren wird das "Wiener Verfahren" für steuerliche Bewertungszwecke in Österreich angewandt. Es ist beschrieben im Fachgutachten Nr. 74 der Österreichischen Kammer der Wirtschaftstreuhänder zur Unternehmensbewertung, abgekürzt: KFS BW1, FG Nr. 74 (abgedruckt im HdUBew, Teil 6, Abschn. A, S. 1-14) - Stand 20.12.1989). Nach Abschn. 4.1 wird der gemeine Wert (G) im Normalfall als Mittelwert vom Vermögenswert (V) - hier als S bezeichnet - und Ertragswert (E) - hier als EW bezeichnet - errechnet und auf je 100 Geldeinheiten Nennkapital bezogen (hierzu im Gegensatz wird die Berechnung unmittelbar auf W bezogen). In die Formel ist auch ein negativer Vermögenswert einzusetzen; ein sich rechnerisch ergebender "negativer gemeiner Wert" ist explizit ausgeschlossen. Der Schwerpunkt liegt auf dem Substanzwert. Gleichzeitig werden für die Ermittlung des Ertragswertanteils am Unternehmenswert aus Vereinfachungsgründen pauschale Annahmen getroffen. Das Verfahren unterstellt einen Zinsfuß von 9% und eine Kapitalisierungsdauer von 5 Jahren. Soweit aus steuerlichen Gründen eine Abschreibung in Höhe von 15% auf Auslandsforderungen vorgenommen wurde, ist diese rückgängig zu machen. Der Durchschnittsertrag entspricht dem Mittelwert der Ergebnisse der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit (EGT) der letzten drei vergangenen Jahre abzüglich enthaltener Körperschaftsteuer und sonstiger Zu- und Abrechnungen.
A.10 Umsatzverfahren
(auch: Multiplikatormethode)
U = übertragbarer Umsatz -> A.1
M = branchenüblicher Erfahrungssatz (Multiple) in %
W = WUmVf
Der übertragbare Umsatz wird aus A.1 übernommen. Der Wert des Unternehmens wird ermittelt, indem zum Substanzwert der Goodwill, errechnet aus Umsatz x Erfahrungssatz, hinzuaddiert wird. Dieses Verfahren wird vorwiegend bei den freien Berufen, insbesondere bei Steuerberatern, Rechtsanwälten, Ärzten, Architekten eingesetzt. Vgl. grundlegend: Barthel, Unternehmenswert: Grundlagen und Varianten des Umsatzverfahrens, DStR 1996, 1458-1463. Der Wert der Praxis bzw. des Unternehmens wird ermittelt, indem der Umsatz mit einem branchenüblichen Erfahrungssatz multipliziert wird. Beispiel Steuerkanzlei: Jahresumsatz x 1 (bis maximal 1,5) oder Beispiel Anwaltkanzlei: Jahresumsatz x 0,5. Branchenübliche Erfahrungssätze für die Jahre 1990, 1995, 2000 sind abgedruckt im Handbuch der Unternehmensbewertung (HdUBew), Teil 1, welches im Walhalla-Verlag erschienen ist (insgesamt ca. 4.000 Seiten). Wichtige Aspekte des Umsatzverfahrens werden behandelt in HdUBew, Teil 2, Barthel: Das Umsatzverfahren, S. 1-34. Beim pauschalen Verfahren werden regelmäßig Abschläge vom Erfahrungssatz vorgenommen oder Erfahrungssätze je nach Leistungsart differenziert vorgenommen. Im übrigen ist die Klärung der Frage schwierig, inwieweit in den vergangenen Jahren außergewöhnliche Faktoren den Umsatz beeinflusst haben. Zur theoretischen Fundierung des Umsatzverfahrens vgl. Barthel, DStR 1996, 1701-1707.
B. Verfahren auf der theoretischen Basis des Investitionsmodells
- Expected Utility Theory -
Die Verfahren unter "B" eignen sich vorrangig eher für mittelgroße Unternehmen. Entscheidungswerte eines potentiellen Käufers oder Verkäufers sind Grenzwerte im Hinblick auf einen Alternativvergleich. Diese werden im Rahmen der Beratungsfunktion auf investitionstheoretischer Basis unter Verwendung des Investitionskalküls als "Wert hinter der vorgehaltenen Hand" festgelegt. Der investitionstheoretische Ansatz wurde besonders deutlich im (alten) IDW-Standard HFA 2/1983, Abschn. B: "Der Wert eines Unternehmens wird unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele grundsätzlich durch seine Eigenschaft bestimmt, Einnahmenüberschüsse zu erwirtschaften. Alle Bewertungsüberlegungen lassen sich theoretisch aus der Investitionsrechnung ableiten. Der Barwert der zukünfigen Überschüsse bildet den theoretisch richtigen Wert eines Unternehmens." Vgl. aber zur Fragwürdigkeit des sogenannten Alleingültigkeitsanspruches an das Ertragswertverfahren: Barthel, Unternehmenswert: Die nutzenorientierten Bewertungsverfahren, DStR 1995, 343-351.
Das Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) als Variante der Ertragswertmethode wird vor allem bei größeren Gesellschaften angewandt. Sie ist als Argumentationshilfe und für Investitionsentscheidungen geeignet, weniger jedoch für die Ableitung von Marktwerten. Vgl. hierzu auch Barthel, Unternehmenswert: Schwächen und Stärken von Bewertungsverfahren in Verhandlungen, UM 2004, 405-412. Im Unterschied zum Ertragswertverfahren werden bei den DCF-Verfahren nicht die zukünftigen Erträge, sondern die zukünftigen Cash-Flows zu Grunde gelegt. Der theoretische Bezugsrahmen ist die Expected Utility Theory (EUT). Der Wegfall nicht-finanzieller Nutzenbeiträge ist fragwürdig. Vgl. hierzu kritisch: Löhr, Der Zukunftsnutzen der Unternehmen, HdUBew, Teil 3, S. 1-30.
B.1	Ertragswertverfahren nach der Phasenmethode
- objektivierter Unternehmenswert -
Ziel ist hier die Ermittlung des "objektivierten Unternehmenswertes" in einem ersten Bewertungsschritt aus der Sicht eines neutralen Bewerters. IDW-Standard HFA 2/1983, Abschn. B, 1b: "In der praktischen Durchführung der Ertragswertrechnung wird [...] eine Zukunftserfolgsrechnung aus der Aufwands- und Ertragsrechnung entwickelt." Bei HFA 2/1983 bleiben die Körperschaft- und Einkommensteuern sowie die persönlichen Verhältnisse der Gesellschafter analog § 304 AktG außer Betracht (Vor-Steuer-Rechnung).
Die Zukunftsprognose erfolgt für zwei Phasen, wobei die erste Phase drei Jahre umfasst und das nachhaltige Ergebnis mit dem 3. Jahr gleichgesetzt wird. Der Basiszinssatz b ist der zum Bewertungsstichtag geltende Effektivzinssatz einer sicheren und fungiblen (börsennotierten) Anlage. Hierzu wird eine Staatsanleihe mit mindestens 10-jähriger Laufzeit herangezogen. Staatsanleihen unterliegen jedoch dem Inflationsrisiko und weisen kein Wachstum auf, weil am Ende der Laufzeit der Nominalbetrag zurückgezahlt wird.
Wobjrt = objektivierter Wert
Ei = "Erträge", finanzielle Überschüsse
b = risikol. Basiszinssatz
z = Risikozuschlag zu b
0 < z < 0.6 x b
f = Fungibilitätszuschlag
0 < f < 0.5 x b
g = Geldentw.abschlag, max. Inflationsrate
w = Wachstumsabschlag
0 < w < 0.4 x b
nbV = -> A.1
W = Wobjrt
zur Vorgehensweise: 1. Jahr 2. Jahr 3. Jahr
VÄ geg. Vorjahr in % :
sZähler
(1-s)Zähler
E = EvSt
x (1-s)Zähler
i = ivSt
x (1-s)Nenner
Der 4. Betrag unter "Zwischenergebnisse" zeigt den Residualwert ab dem 4. Jahr an. Das 3. Jahr muss Werte enthalten, weil im Folgenden hierauf zurückgegriffen wird. Um Äquivalenz zu erreichen sind die bestehenden Unähnlichkeiten zwischen einem Unternehmen gegenüber einer Staatsanleihe in Bezug auf (a)	erhöhtes Risiko, (b)	verminderter Fungibilität, (c) verbesserter Schutz vor Inflation und (d) Wachstum der Ertragsquelle durch Zu- und Abschläge zum Basiszinssatz auszugleichen. Der Risikozuschlag darf nach FG Düsseldorf, Urteil v. 24. 06. 2004, 60 % bezogen auf den Basiszinssatz nicht übersteigen. Nach IDW S1 erfolgt eine Nach-Steuer-Rechnung, i.d.R. mit einem typisierten Steuersatz von 35%. Bei Klicken auf "Vor-Steuer-Rechnung" wird der Steuersatz im Zähler und Nenner auf 0 gestellt. Vgl. hierzu kritisch: Barthel, Der systematische Fehler in der Nach-Steuer-Rechnung, DStR 2007, 83-86.
Das hier errechnete EvSt weicht stark von E aus A.1 ab. Vermutlich haben sie weder individuelle Werte in den blauen Eingabefeldern von B.1 noch die Vorgabewerte in A.2 automatisch berechnen lassen. Die Werte in B.1 und den folgenden B.*-Verfahren sind daher nicht angepasst. Verwenden sie daher individuelle Eingabewerte. Sie können aber auch den nachfolgenden Button verwenden, um für Zwecke einer vorläufigen Berechnung eine automatische Adjustierung von B.1, B.2, B.3, B.6 und B.10 anhand der Werte aus A.1 und A.2 vorzunehmen:
B.2 Ertragswertverfahren nach der Phasenmethode
- subjektiver Entscheidungswert -
P = Wahrscheinlichkeit für das Eintreffen von
W = Wsubj, PM
Ziel ist bei der Ableitung subjektiver Entscheidungswerte (zweiter Bewertungsschritt) eine Wertableitung aus der Sicht eines Investors im Rahmen der Beratungsfunktion. Wird dieser Entscheidungswert offen gelegt, handelt es sich nicht mehr um einen Entscheidungswert, sondern um einen Argumentationswert. Maßgeblich ist die subjektive Nutzeneinschätzung des Bewerters, u.U. unter Berücksichtigung von Synergieeffekten oder der Unternehmensumgestaltung in einem neuen Konzept - diese werden hier den Synergien gleichgestellt. Dies führt zwangsläufig zu einer Änderung der Zusammensetzung der einzelnen Ertragspositionen. Die wichtigsten Synergiepotentiale werden häufig bei den Personalkosten für Produktion, Vertrieb und Verwaltung realisiert. In der ersten Spalte können durch den Button oberhalb der Berechnungshilfe 1% der Absolutwerte aus A.1 übernommen werden. Damit wird bei den Voreinstellungen unterstellt, dass in allen ergebnisrelevanten Bereichen positive (d.h. ertragserhöhende) Synergiepotentiale bestehen. Beachten Sie bitte die Vorzeichen bei positiven und negativen Synergieeffekten. Negative Synergieeffekte ergeben sich vielfach in den ersten Jahren bei Personalkosten im Hinblick auf zu zahlende Abfindungsbeträge und Sozialplankosten, positive Synergieeffekte im Bereich EDV (sonstige Kosten). Der quotale Anteil Q für die Zurechnung von Synergieeffekten zugunsten des Käufers oder Verkäufers ist umstritten. Verfolgt man die Zielsetzung einer Förderung von Unternehmens-Zusammenschlüssen, so werden dem Käufer die Synergieeffekte zugebilligt. Im Übrigen ist die Marktstellung bei Transaktionen entscheidend. Bei Freiberufler-Praxen kann häufig der Verkäufer den Wert des Synergiepotentials werterhöhend einbeziehen; bei Bauunternehmen und Handwerksbetrieben ist eher vom Gegenteil auszugehen. Zur strategischen Unternehmensbewertung vgl. Barthel, Der Betrieb 1996, 1349-1358 .
B.3 FTE-Verfahren (Flow to Equity)
Der Cash-Flow zeigt an, wieviel eigen erwirtschaftetes Geld dem Unternehmen für Investitionen, Kredittilgung, Steuern, Ausgleich von Liquiditätsengpässen usw. zur Verfügung steht. Die DCF-Verfahren stellen nicht auf Ertrags-, sondern auf Zahlungsüberschüsse ab. Sie entstammen der US-amerikanisch geprägten Investitionstheorie und haben über die großen Prüfungs- und Unternehmensberatungsgesellschaften ihren Weg nach Deutschland gefunden. Da in der Beratungsfunktion der Unternehmensbewertung im Fokus der Entscheidungswert (‚interner' Grenzangebotspreis) steht, d.h. der Betrag, zu dem sich keine ökonomische Verschlechterung des bisherigen bzw. neuen Eigentümers ergibt, wird dieser Grenzpreis vielfach in Sachverständigengutachten zugleich als Marktpreis interpretiert, da der Entscheider bei rationalem Verhalten die bestmögliche Alternative wählt. Über die dann offen gelegten Sachverständigengutachten (gegenüber Gerichten, Gegenparteien, Gremien) findet dieser Entscheidungswert üblicherweise seinen Weg als Argumentationswert. Vgl. hierzu ausführlich: Barthel, Unternehmenswert: Dominanz der Argumentationsfunktion, FINANZBETRIEB 2005, 32-38.
EBIT = Earning before Income and Taxes
EBITDA = Earning before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
NOPLAT = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
VÄ NWC = Veränderung des Net Working Capital
VÄ lfr. Rückst. = Veränderung der langfristigen Rückstellungen (Pensionen)
Die Präsentation von Entscheidungswerten als "Marktwert" bleibt problematisch, weil streng genommen ausschließlich Erwartungswerte in die Berechnung einfließen dürfen, was wiederum inkonsequent ist, da ohne inhomogene Erwartungen keine Transaktionen erfolgen würden.
Im Rahmen der DCF-Verfahren wird ausnahmslos die Risikozuschlagsmethode verwendet (und nicht die Sicherheitsäquivalenzmethode, die im Ausland unbekannt ist). Bei der Risikozuschlagsmethode wird das Risiko im Nenner, hingegen bei der Sicherheitsäquivalenzmethode im Zähler berücksichtigt.
Vielfach wird im Rahmen von Unternehmensbewertungen (im Gegensatz zu internen Investitionsrechnungen) angenommen, dass die Höhe der Abschreibungen mit den Bruttoinvestitionen sowie die Höhe der Kreditaufnahmen mit der Höhe der Kredittilgungen identisch ist, der Saldo also jeweils 0 beträgt (sonst können kleinere Abweichungen bereits enorme Auswirkungen auf den Wert auslösen). Der Grenzsteuersatz für Gewerbesteuer wird vereinfachend mit sGew angesetzt, womit auch die gewerbesteuerlichen Hinzurechnungen und Kürzungen sowie sonstige Modifikationen abgegolten sind; (Default ist hier 20 %). Der Saldo aus den Veränderungen bei den langfristigen Rückstellungen und dem Net Working Capital wird häufig vereinfachend mit 0 angesetzt. Zur Lösung des Zirkularitätsproblems kann auf die ‚Zielkapitalstruktur' rekurriert, mit einem auf andere Weise ermittelten Unternehmenswert (hier: B.1) gerechnet bzw. der Gesamt-Unternehmenswert durch Iteration ermittelt werden. Die Werte der Berechnungstabelle (insbesondere in Bezug auf FTE I) gelten auch für die nachfolgenden DCF-Verfahren.
Wv = Unternehmenswert, verschuldet, zum Marktwert
iu = erwarteter Zinssatz für das unverschuldete Unternehmen
iv = erwarteter Zinssatz für das verschuldete Unternehmen
Im Rentenmodell sind die Einzelwerte
dem dritten Jahr entnommen.
Erträge (Earnings)
+ enth. Zinsen & St.
+ VÄ NWC
+ VÄ lfr. Rückst.
von Wv zum Marktwert:
Iteration (am genauesten)
s (GewSt) % % %
FK-Anteil % % %
W = WFTE, RM
Das FTE-Verfahren weist eine große Ähnlichkeit zum Ertragswertverfahren auf. Der Steuervorteil (= Tax Shield) aufgrund der gewerbesteuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen wird im Zahlungsstrom (Zähler) berücksichtigt. Als Nennerwert ergeben sich die ‚risikoadäquaten Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens' als Funktion des Verschuldungsgrades (FK / Wv), wobei Wv zum noch zu ermittelnden Marktwert anzusetzen ist; hierzu bietet das Programm 3 Alternativen an (Zirkularitätsproblem).
Die Berechnung folgt der Auffassung von Hommel/Braun, Unternehmensbewertung case by case, Frankfurt a.M. 2005, S. 214 f.: "Das Grundmodell vernachlässigt ... die explizite Berücksichtigung persönlicher Steuern auf der Investorenebene. Aus Vereinfachungsgründen wird unterstellt, dass ... der Einzahlungsüberschuss nach Fremdkapitalzinsen als Steuerbemessungsgrundlage anzusetzen ist. Die Flows to Equity ergeben sich in diesem einfachen Modell der ewigen Rente, indem der erwartete Einzahlungsüberschuss ... um die zu leistenden Fremdkapitalzinsen verringert und anschließend dem Steuerabzug unterzogen wird. ... Der Steuervorteil (Tax Shield), der auf Grund der Abzugsfähigkeit des Fremdkapitals von der Steuerbemessungsgrundlage in Höhe von (i * FK * s) entsteht, wird damit explizit im Zahlungsstrom berücksichtigt."
B.4 Anteils- und Betriebsvermögensbewertungsverordnung
(Rentenmodell - Vor-Steuer-Rechnung)
BV = Betriebsvermögen i.S.v. § 4 (1) EStG
WG = Wirtschaftsgüter
* = "herauslösbare Posten" i.H.d.
gemeinen Wertes im Zeitraum t
neJE = bBB = % WG* = Beteiligungen* = Schulden* =
WAntBVBewV
Verordnungstext: t-3 t-2 t-1 t
- Herauslösbare Wirtschaftsgüter lt. Anlage
- Herauslösbare Beteiligungen lt. Anlage
+ Herauslösbare Schulden lt. Anlage
= Bereinigter Wert des Betriebsvermögens
= Vermögenszuwachs mittels Vorjahresvergleich
- Einlagen oder Kapitalerhöhungen (-)
+ Privatentnahmen oder Ausschüttungen (+) / GEWINNE § 4 III *)
= Betriebsergebnisse vor Hinzu- und abrechnungen (= Gewinne)
+ Sonderabschreibungen, erhöhte Absetzungen u.ä. (§ 4 Abs. 1, 1a)
+ Absetzungen für immaterielle WG
+ Einmalige Veräußerungsverluste und a.o. Aufwendungen
+ Nicht enthaltene zukünftige Investitionszulagen
+ Aufwendungen i.Z.m. herauslösbaren WG, Beteiligungen und Schulden
- Auflösungsbeträge steuerfreier Rücklagen und Teilwertzuschreibungen
- Einmalige Veräußerungsgewinne sowie außerordentliche Erträge
- Erträge aus der Erstattung von Ertragssteuern
- Erträge i.Z.m. herauslösbaren WG, Beteiligungen und Schulden
+ Wirtschaftlich nicht begründete Vermögensminderungen
- Wirtschaftlich nicht begründete Vermögenserhöhungen
= Jahreserträge
*) Bei Gewinnermittlungen gemäß § 4 Abs. 3 EStG oder zwecks Zeitersparnis bei Bilanzierenden können im obigen Berechnungsfeld die Jahresgewinne vereinfachend in die Zeile 8 "Privatentnahmen oder Ausschüttungen (+)" eingetragen werden. Es ist dann ab der nächsten Zeile weiter zu rechnen; die Zeilen 1-7 bleiben unausgefüllt.
Ziel der Anteils- und Betriebsvermögens-Bewertungsverordnung ist die Ableitung von „Verkehrswerten“ für steuerliche Zwecke entsprechend den Vorgaben des BVerfG-Beschlusses v. 7.11.2006 (1 BvL 10/02). Hierzu ist für kleinere und mittlere Unternehmen (Großbetriebe i.S. der BPO sind ausdrücklich ausgenommen) ein "vereinfachtes Ertragswertverfahren" vorgesehen, „wenn dieses nicht zu offensichtlich unzutreffenden Ergebnissen führt“. In der Begründung zu § 1 heißt es hierzu erläuternd: "Das vereinfachte Ertragswertverfahren ist nicht anwendbar, wenn für den zu bewertenden Unternehmenstyp ein anderes anerkanntes, auch im gewöhnlichen Geschäftsverkehr für nichtsteuerliche Zwecke übliches Verfahren, z.B. ein Multiplikatorverfahren, einschlägig ist." Bei der Aufteilung des Ertragswertes auf Gesellschafter sind die Kapitalkonten (einschl. Ergänzungsbilanzen) vorab dem jeweiligen Gesellschafter zuzurechnen und der Restbetrag nach Maßgabe des Gewinnverteilungsschlüssels aufzuteilen. Können Wirtschaftsgüter und mit diesen in wirtschaftlichem Zusammenhang stehende Schulden aus dem Gewerbebetrieb oder der Gesellschaft herausgelöst werden, ohne die eigentliche Unternehmenstätigkeit zu beeinträchtigen, so werden diese Wirtschaftsgüter und Schulden als nicht betriebsnotwendiges Vermögen gesondert erfasst und zusätzlich zu dem Ertragswert mit dem eigenständig zu ermittelnden gemeinen Wert angesetzt. Aufwendungen und Erträge, die im Zusammenhang mit heraus lösbaren Wirtschaftsgütern und Schulden stehen, werden bei der Ermittlung des nachhaltig erzielbaren Jahresertrages vorab eliminiert. Somit gilt:
Gesamtwert-Betriebsvermögen = Ertragswert +/- heraus lösbare Posten.
(1) Zunächst wird eine Bereinigung in bezug auf herauslösbare Wirtschaftsgüter, Beteiligungen und Schulden vorgenommen. Diese werden separat bewertet. Hiernach gilt:
Ertragswert = nachhaltig erzielbarer Jahresertrag x Kapitalisierungsfaktor.
(2) Der nachhaltig erzielbare Jahresertrag ergibt sich als Durchschnittsertrag der letzten drei Jahre, wonach vom Betriebsvermögenszuwachs i.S. von § 4 Abs. 1 EStG ausgegangen wird, der noch durch eine Reihe von Hinzu- und Abrechnungen adjustiert wird. Somit gilt vereinfacht:
(3) Der Kapitalisierungsfaktor (1 / i) ergibt sich als Kehrwert des Basiszinssatzes lt. Bundesbank zuzüglich eines wertmindernden festen Zuschlages von 4,5%, somit:
B.5 DCF: FTE-Verfahren
(Rentenmodell - CAPM)
0.04 bedeutet niedrige Renditeerwartung (werterhöhend)
ß = Marktrisiko
0 < ß < 2
0 = risikolose Staatsanleihe (werterhöhend)
1 = Volatilität entsprechend dem Gesamtmarkt
iCAPM =
WFTE, RM, CAPM
Die Verwendung des CAPM (Capital Asset Pricing Model) zur Bestimmung des risikoangepassten Zinsfußes ist nur im Rentenmodell möglich. Es handelt sich um eine Vor-Steuer-Rechnung. Bei der Berücksichtigung des Risikos aus dem Eigentum an einem Unternehmen wird nicht auf die subjektive Einschätzung des Bewerters abgestellt, sondern es wird versucht, das Risiko kapitalmarktorientiert zu ermitteln. Unter theoretisch sehr engen Prämissen ist hier die Verwendung des CAPM sehr verbreitet. Dieses wurde von Lintner, Mossin und Sharpe in den 60-er Jahren zur Erklärung der Preisbildung an Kapitalmärkten entwickelt. Hierbei wird die erwartete Rendite eines volatilen Wertpapiers als Summe aus dem risikolosen Zinssatz (b) und einem kapitalmarktabgeleiteten Risikozuschlag ermittelt. Dieser Risikozuschlag ergibt sich aus dem Produkt des sog. BETA-Faktors und der Marktrisikoprämie (MRP). Der BETA-Faktor misst die Volatilität eines Wertpapiers im Vergleich zum Gesamtmarkt. Ein BETA-Faktor < 1 besagt, dass das Wertpapier unterproportional auf allgemeine Markttendenzen reagiert, also weniger volatil und damit weniger risikoreich ist. Die Verwendung erwarteter BETA's ist nicht unumstritten (Schneider bezeichnet diese als ‚Beta-Kokolores', in: Investition, Finanzierung und Besteuerung, Wiesbaden 1990, S. 446). Die Marktrisikoprämie eines Wertpapiers ergibt sich als Differenz zwischen der erwarteten Gesamtrendite des Wertpapiers und dem risikolosen Zinssatz. Zahlreiche empirische Untersuchungen im In- und Ausland haben sich mit der Bestimmung der Marktrisikoprämie beschäftigt, so dass hier, wo Zukunftserwartungen Berücksichtigung finden müssen, eine einigermaßen nachvollziehbare (nicht: sichere) Ableitung möglich ist. Auf historischen Daten beruhende BETAs sind für den Bereich der Unternehmensbewertung problematisch, da bei allen DCF-Verfahren der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit (statt zutreffend: Stichtagsprinzip mit Gegenwartsorientierung) dominiert.
B.6 DCF: TCF-Verfahren
(Rentenmodell - WACC)
nbV = nicht-betriebsnotweniges Vermögen -> A.1
iv = erwarteter adjustierter Kapitalisierungszinssatz (Renditeforderung) für das verschuldete
Unternehmen (Default: 0,10)
iFK = erwarteter adjustierter (Kapitalisierungs-)
Zinssatz für das zinstragende FK (Default: 0,07)
vFK =
iv = iFK =
iWACC =
WTCF, RM, WACC
Es handelt sich hierbei um Verfahren auf der Basis des Entity Approachs. Grundgedanke des WACC ist die Berücksichtigung der Opportunitätskosten aller Kapitalgeber, d.h., dass der TCF (vgl. 3. Jahr lt. Berechnungstabelle B.3) sowohl Eigen- wie auch Fremdkapitalgebern als Gewinnausschüttung, Kapitalrückzahlung oder Zinsen zur Verfügung steht. Der Tax Shield, also die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen, wird im Zähler berücksichtigt. Der gewogene Kapitalisierungszinssatz iWACC ist mit dem Vor-Steuer-Zinssatz für die Zinsen für das Fremdkapital zu ermitteln.
B.7 DCF: FCF-Verfahren
Rentenmodell - WACC
nbV = nicht-betriebsnotwendiges Vermögen -> A.1
iv = erwarteter adjustierter Kapitalisierungszinssatz (Renditeforderung) für das verschuldete Unternehmen -> B.6
iFK = erwarteter adjustierter (Kapitalisierungs-)Zinssatz
für das zinstragende FK -> B.6
WFCF, RM, WACC
Bei der Berechnung des FCF - ebenfalls eine Variante des Entity Approachs - bleibt die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen zunächst unberücksichtigt. Da diese aber berücksichtigt werden muss, erfolgt die Korrektur durch die Berücksichtigung des Steuervorteils im Diskontierungszinssatz, also im Nenner, durch die Verringerung der Fremdkapitalzinsen um (1-s). Dieser Tax Shield, also die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen, wird somit nicht in den (finanzierungsneutralen) Cash Flows, sondern im Nenner beim WACC durch Ansatz des Nach-Steuer-Zinssatzes für die Fremdkapitalzinsen erfasst. Dies erfordert, anders argumentiert, den Ansatz des FCF (vgl. 3. Jahr lt. Berechnungstabelle B.3) an Stelle des TCF. Der Free Cash Flow wird demnach so ermittelt, als sei das Unternehmen ausschließlich eigenfinanziert. Der Abzug des (verzinslichen) Fremdkapitals erfolgt zum Marktwert.
B.8 DCF: APV-Verfahren
Rentenmodell - Vor-Steuer-Rechnung
Beim APV-Ansatz werden die künftigen operativen Free-Cash-Flows auf Basis der Eigenkapitalrendite für das fiktiv unverschuldete Unternehmen diskontiert; diesem Wert wird der Barwert des Tax-Shield im Hinblick auf die steuerliche Auswirkung der Fremdfinanzierung des Unternehmens hinzugerechnet und der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens abgezogen. Der Vorteil einer Verwendung der Free Cash Flows im Rahmen der APV-Verfahren (APV = Adjusted Present Value) liegt in der Trennung zwischen Finanzierungs- und Leistungsbereich, was die Planung erleichtert, insbesondere die des Fremdkapitals, da man auf die Kapitalstruktur nicht Rücksicht nehmen muss. Dies wiederum erleichtert - insbesondere für Zwecke interner Investitionsrechnungen - die Verwendung des Phasenmodells, was beim CAPM unmöglich bzw. bei den FTC- und TCF-Verfahren schwierig ist. Die Berücksichtigung der steuerlichen Vorteilhaftigkeit der Fremdfinanzierung durch Abzug der Zinsen wird dadurch umgangen, dass der Unternehmenswert in zwei Schritten ermittelt wird, nämlich zunächst der Wert des unverschuldeten Unternehmens und danach der Marktwert des in Abzug zu bringenden Fremdkapitals. Im Rentenmodell können die persönliche Steuern der Eigentümer bereits deshalb außer Betracht bleiben, weil ein Wegkürzen in Zähler und Nenner möglich ist. Das APV-Verfahren wird insbesondere dann verwendet, wenn die Eigenkapitalrendite für das unverschuldete Unternehmen bekannt, der Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital aber unbekannt ist. Vereinfachend kann das (verzinsliche) Fremdkapital als konstant angenommen bzw. mit dem Buchwert (= Marktwert) angesetzt werden. Es gilt: iu > iv , da durch die Finanzierung durch Fremdkapital eine niedrigere Renditeforderung erforderlich ist bzw. der Zuschlag für Risiko (z) insoweit entbehrlich ist.
WAPV, RM, vSt
Den Marktwert des Gesamtkapitals des Unternehmens erhält man als Summe aus dem Marktwert des rein eigen finanzierten Unternehmens und dem Barwert der Steuervorteile. Bei den APV-Verfahren wird im Wege des Entity Approachs ein Einzahlungsüberschuss diskontiert, der von der Fiktion der ausschließlichen Eigenfinanzierung ausgeht. Infolgedessen wird der TCF (Total Cash Flow) im Zähler berücksichtigt (vgl. 3. Jahr lt. Berechnungstabelle B.3), oder anders ausgedrückt, der Cash-Flow im Sinne des Flow to Equity (FTE) wird um die Zahlungen erhöht, die die Fremdkapitalgeber betreffen. Somit wird beim WACC wie beim APV-Verfahren die gleiche Größe im Zähler, nämlich der Free Cash Flow, verwendet.
B.9 DCF: APV-Verfahren
Phasenmodell - Nach-Steuer-Rechnung
(1-s) = Kürzungsfaktor
um die pers. ESt -> B.4
Vor-Steuer-Rechnung (Default: s=0)
s Terme 1-3 = s Term 4 =
WAPV, PM, nSt
Bei den DCF-Verfahren, so auch vorliegend beim APV-Verfahren (APV = Adjusted Present Value) können die persönlichen Steuern der Eigentümer explizit außer Betracht gelassen werden - sog. Vor-Steuer-Rechnung - oder explizit einbezogen werden - sog. Nach-Steuer-Rechnung. Es stellt sich aber die Frage, mit welchem Konzept 'richtig' gerechnet wird. Bei den DCF-Verfahren, so auch beim FTE-Verfahren werden in der Bewertungspraxis die persönlichen Steuern der Eigentümer entweder explizit außer Betracht gelassen - sog. Vor-Steuer-Rechnung - oder explizit einbezogen - sog. Nach-Steuer-Rechnung. Die Nach-Steuer-Rechnung wird derzeit in Deutschland favorisiert (in den USA ist sie aber unbekannt). Maßgeblich sei hiernach der Grenzsteuersatz oder typisiert 35% nach IDW. Die Nach-Steuer-Rechnung weist bei Anwendung der Phasenmethode den systematischen Fehler auf, dass mit der Formel für Einmalzahlungen, also mit Zinsen und Zinseszinsen, gerechnet wird, statt mit der Rentenformel bzw. der Formel für jährlich gleichbleibende Erträge. Die Nach-Steuer-Rechnung ist allenfalls dann vorzuziehen, wenn die Akzeptanz hierfür bei den Bewertungsadressaten hoch ist; sie wird begründet mit den Argumenten: (a) nur im Rentenmodell, nicht aber bei der Phasenmethode sei ein Wegkürzen möglich, (b) der Zahlungsstrom sei regelmäßig nicht mit der Steuerbemessungsgrundlage identisch, (c) es seien unterschiedliche Steuersätze zu beachten, insbesondere bei der Aufgabe des Unternehmens, (d) Unternehmenserträge und Anleihenzinsen werden unterschiedlich besteuert. Das Programm erlaubt die Eingabe unterschiedlicher Steuersätze für den Detailplanungszeitraum und den Residualwert (0.25/0.35).
B.10 DCF: Realoptions-Verfahren
- Zusätzliche Berücksichtigung wertschaffender Wirkungen
von zukünftigen Handlungsalternativen -
In den Zeiten vor den spekulativen Hoch- und Höchstbewertungen von Unternehmen, speziell an den Neuen Märkten, in den Jahren 1998 bis 2000/01 (sog. "Bullish Markets") kam es zu einer Wertlücke (value gap), die in der Differenz zwischen den hohen Börsenkapitalisierungen und den Werten nach Maßgabe traditioneller Hochbewertungen bestand; in den Folgejahren gab es bei sog. Bearish Markets einen negativen value gap, weil das umgekehrte Phänomen beobachtbar war. Die einzelnen zuschlagsbegründenden Handlungsalternativen, die zu strategisch positiven Wertkomponenten beitragen, sollten detailliert hinsichtlich der Annahmen und Parameter begründet werden. Eine einfache additive Erfassung der jeweiligen Optionen ist wegen der komplexen Wechselwirkungen (Compound Options bzw. Rainbow Options) aber problematisch; außerdem sind Reaktionen von Wettbewerbern bei Ausübung einer gewinnbringenden Handlungsalternative zu bedenken (First-Mover-Problem). In Erweiterung der traditionellen Kapitalwertmethode handelt es sich bei der Realoptionsbewertung nicht um ein eigenständiges Verfahren, sondern um einen Zuschlag zu dem Kapitalwert eines bestimmten kapitalwertorientierten (DCF-)Verfahrens - hier als Voreinstellung: B.3 - (oder einem Wertmix solcher Verfahren) für den Wert der unternehmerischen Flexibilität zum Kapitalwert. Dieses Verfahren, welches auf Überlegungen von Myers in 1984 zurückgeht, ähnelt dem Verfahren nach B.2. Vgl. hierzu umfassend: Rams/Löhr: Der Realoptionenansatz in der Unternehmensbewertung, HdUBew, Teil 3, S. 1-28.
b = risikoloser Zins
(Basiszinssatz) - > B.1
Voreinstellung für %-Satz für
Zuschlag - > B.2 (SYi x 100 / Wobjkrt)
Übernahme DCF-Wert als Basiswert:
Zuschlag= % vom Basiswert
WRealoptions-Vf.
Option(s) Zusätzliche Erträge bis
t= abzgl.
wirkungen abzgl.
von Wett-
bewerbern Summen
von % von:
Berücksichtigt wird durch eine aktive Unternehmenssteuerung einerseits die Erschließung zusätzlicher Gewinnpotentiale bzw. Aktivitäten in einem stark wachsenden Markt (GROWTH) bzw. andererseits die Reduzierung des Kostenblocks (FLEXIBILITY), die definitive Begrenzung bestimmter Verlustrisiken (EXIT), z.B. durch Abstoßen defizitärer Sparten und durch Klauseln in Kaufverträgen (TERMS), z.B. Rückrechnungsklausel bei Kunden- oder Umsatzverlusten, Rückabwicklungsklauseln bei Eintreten bestimmter Ereignisse, Material Adverse Change-Klauseln, wonach der Kaufpreis bei Vorliegen der Vertragsklausel neu zu verhandeln ist sowie negativ, da options-mindernd, die CHANGE OF CONTROL-KLAUSEL. Der Zuschlag kann absolut - s. Berechnungshilfe - oder als Prozentsatz zum Basiswert berücksichtigt werden. In der Berechnungshilfe wird zur Vermeidung einer Barwert-Ermittlung vereinfachend unterstellt, dass die Summe aller erwarteten Wertkomponenten insgesamt einem prozentualen Anteil der zusätzlichen (ggf. adjustierten) Ertragserhöhung der ersten Folgejahre entspricht.
C. Verfahren auf der theoretischen Basis des Substitutionsmodells
- Similarity Theory -
Die Verfahren unter "C" eignen sich vorrangig eher für große Unternehmen. Falls Sie die Verfahren unter "C" nicht verwenden wollen, klicken Sie bitte hier. Sämtliche Eingabefelder der Verfahren C.1-C.10 werden dann auf "0" gestellt. Bewerten heißt: Werte von Preisen ableiten und die Ergebnisse sachgerecht gewichten. Preise sind Marktdaten und bilden sich am Markt durch Angebot und Nachfrage. Das Substitutionsmodell führt zur Fragestellung: Was haben die anderen Vergleichsobjekte (z.B. ein anderes Unternehmen) gekostet bzw. was wurde für diese erzielt? Der Preis-/Wertvergleich kann auch komponentenweise erfolgen, z.B. wie bei den meisten freiberuflichen Praxen in Bezug auf den Goodwill oder auch nur in Bezug auf einen Anteil am Unternehmen. In Branchen, in denen Unternehmensübertragungen vergleichbarer Unternehmen häufig sind (z. B. freiberufliche Praxen, Gastronomie-Betriebe, Reinigungen usw.) werden die Preise bisheriger Transaktionen zu Grunde gelegt. Die Daten werden dabei von branchengleichen Unternehmen herangezogen, die ähnliche oder fast deckungsgleiche Kennziffern aufweisen. Sie können über die entsprechenden Verbände, Kammern oder spezialisierte Unternehmensberater ermittelt werden. Vgl. hierzu Barthel, Unternehmenswert: Die vergleichsorientierten Bewertungsverfahren, DER BETRIEB 1996, 149-163 (mit Erfahrungssätzen 1995).
Soweit Preise bei nachfolgenden Verfahren nicht bekannt sind und auch sonst nicht abgeleitet werden können, sollte die Gewichtung in Abschn. D. auf Null gesetzt werden, so dass keine Ergebnisverzerrung eintritt. Bei der Analysegröße "Marktdaten" ist deren Verfügbarkeit und deren Sicherheit zu beurteilen; bei mangelnder Güte und Relevanz der verwendeten "Marktdaten" wird jede Unternehmensbewertung spekulativ und damit marktfern. Je ähnlicher (insb. marktnäher) das Substitut zum Bewertungsobjekt besteht, umso größer ist der Grad der Objektivität des hiernach ermittelten Wertes und um so weniger sind nachgelagerte Adjustierungen zur Beseitigung von Unähnlichkeiten durch Ansatz separater Zu- und Abschläge erforderlich et vice versa. Je mehr Ähnlichkeit in Bezug auf das Jahr der Transaktion und Bewertungsstichtag, sowie in Bezug auf Branche, Größe und Rechtsform ist, um so höhere Glaubwürdigkeit kommt im Hinblick auf den Marktdatenbezug dem Berechnungsergebnis zu. Marktdaten in Bezug auf die Peer Group können den Veröffentlichungen in der Fachpresse (Finance, FAZ, Handelsblatt) sowie bestimmten Internet-Diensten wie Bloomberg, sowie bei Verbänden, branchenerfahrenen Unternehmensberatern entnommen werden.
Historische Daten sind insbesondere von Bedeutung, wenn der Bewertungsstichtag in der Vergangenheit liegt. Kennzahlen zu Peer Groups können dem HdUBew, Teil 1, sowie der Liste der Branchen-Multiples, ebenfalls im HdUBew, Teil 1, S. 1-8 für 120 Branchen entnommen werden.
Das im vorhergehenden Abschnitt verwendete Investitionsmodell ist für die Herleitung (interner) Entscheidungswerte, nicht aber für die Ermittlung von Marktwerten geeignet. Mit Aufgabe der Vollausschüttungshypothese im IDW S 1 n.F. in 2005 ist dieser Standard nicht mehr erwartungsnutzentheoretisch fundiert. Das Substitutionsmodell ist grundsätzlich zu präferieren (vgl. ausführlich Barthel, Unternehmensbewertungslehre, HdUBew, Teil 2, S. 29-111). Es wurde erstmalig beschrieben im HdUBew, Teil 2, Bewertungsdurchführung, 21. EL August 1999, Seite 40 ff. Entscheidend ist die Wahl des Substituts mit ähnlichen Merkmalen und bekannten Marktpreisen. Zum Gegensatz Expected Utility Theory versus Similarity Theory vgl. Barthel, DER BETRIEB 2007, S. 586-591.
Statt bekannter Marktpreise können auch bekannte Preisrelationen, wie z.B. beim KGV-Verfahren oder bei Umsatzmultiples, verwendet werden. Bei sachorientierten Verfahren bezieht sich die Ähnlichkeit auf den Gesamtwert des Unternehmens einerseits und die Summe der Einzelwirtschaftsgüter (einschließlich Goodwill) andererseits.
Die Erlangung der Ähnlichkeit (vgl. hierzu Wende/Kraus: Entwicklung von Multiplikatoren, HdUBew, Teil 3, S. 1-12) ist zwischen Bewertungs- und Vergleichsobjekt durch Adjustierung herbeizuführen (horizontale Perspektive). Je höher die "Korrelation" zwischen dem Zählerwert und dem Nennerwert ist (vertikale Perspektive), z.B. zwischen gesuchtem Objektwert und Ertrag einerseits bzw. zwischen Staatsanleihenpreis und Zinsen andererseits, um so mehr ist das gewählte Bewertungsverfahren in qualitativer Hinsicht geeignet. Generell lassen sich drei Arten von Substituten unterscheiden, die wiederum prägend für die Art der daraus abgeleiteten Methodik sind:
(a)	Substitut = ähnliches Unternehmen (-> vergleichsorientierte Verfahren, Transaction Multiples, Trading Multiples)
(b)	Substitut = ähnliche Sachgesamtheit (-> sachorientierte Verfahren)
(c)	Substitut = ähnlicher Nutzen (-> nutzenorientierte Verfahren)
Nr. Substitut mit
Ähnlichkeitsbezug Verhältnis Bezugsgröße
Bewertungsobjekt Vergleichspreis
Vergleichsobjekt Bezugsgröße
C. 1 Preis bei
Referenztransaktionen Deal Price
EBIT EBIT Deal Price EBIT
C. 2 " Deal Price
EBITDA EBITDA Deal Price EBITDA
C. 3 " Kurs
Gewinn Gewinn Börsenkurs Gewinn
C. 4 " Kaufpreis
Umsatz Umsatz Kaufpreis Umsatz
C. 5 " Kaufpreis
Rohertrag Rohertrag Kaufpreis Rohertrag
C. 6 " Kaufpreis
Menge Menge Kaufpreis Menge
C. 7 (fortgeführte)
Kosten Kaufpreis
Buchwert Buchwert Kaufpreis Buchwert
C. 8 " Kaufpreis
Substanzwert Substanzwert Kaufpreis Substanzwert
C. 9 Erwartungsnutzen
des Eigentümers Anleihen-Kurs
Zinsertrag Unternehmens-Ertrag Anleihen-Kurs Zinsertrag
C. 10 div. Vergleichspreise Kaufpreis
ges. def. Bezugsgröße ges. def. Bezugsgröße Kaufpreis ges. def. Bezugsgröße
C.1 Deal Price / Earnings-Verhältnis (DP/EBIT-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf die Größe
EBIT des Unternehmens und von Vergleichsobjekten
m = Multiple (für diverse Verhältniszahlen)
AfBn = (besonderer) Abschlag infolge fehlender
Börsennotierung (25% > AfBn > 50%)
mDP/EBIT =
Zuschlag = %
W = WDP/EBIT
Jahr Vergleichs-
objekt Deal Price EBIT m
Bitte geben Sie den Multiple entweder unmittelbar ein oder bedienen Sie sich der Berechnungshilfe mit der Möglichkeit der Übernahme. Die voreingestellten Angaben in den nachfolgenden Berechnungshilfen (Defaultwerte) beruhen auf Unternehmen der KFZ-Zuliefererbranche (Peer Group) und sind den Tabellen von Ernst /Schneider /Thielen: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, München 2006, S. 207-223 (211), entnommen. Die Durchschnittsbildung erfolgt gleichgewichtig nach Maßgabe der Anzahl der vollständig ausgefüllten Zeilen. Eine individuelle Berechnung (z.B. mittels Verwendung einer anderen Gewichtung oder Eliminierung von Ausreißergrößen) ist möglich; in diesem Fall wird der Multiple unmittelbar im Eingabefeld mDP/EBIT eingegeben. Statt "Deal Price" wird in der Literatur häufig der Begriff "Enterprise Value" verwendet, was dann nicht korrekt ist, wenn es sich ausschließlich um Marktdaten handelt. Sind die Unternehmen der Peer Group börsennotierte Unternehmen, hingegen das Bewertungsobjekt nicht, ist in diesem Fall ein "Abschlag infolge fehlender Börsennotierung" vorzunehmen. Dieser Abschlag entspricht dem Fungibilitätszuschlag bei den Verfahren auf der Basis des Investitionsmodells.
C.2 Deal Price / EBITDA-Verhältnis (DP/EBITDA-Multiple)
EBITDA des Unternehmens und von Vergleichsobjekten
EBITDA = Earning before Interest, Taxes,
(übersetzt: Betriebsergebnis vor Zinsen,
Steuern, Abschreibung und Tilgungen) -> B.3
mDP/EBITDA =
W = WDP/EBITDA
objekt Deal Price EBITDA m
Die Größe EBITDA gilt als sehr stabiler Wert und für Zwecke der Vergleichbarmachung als sehr gut geeignet. Dies liegt u.a. daran, dass die Abschreibungen eliminiert werden und insoweit der bilanzpolitische Spielraum verengt wird. Wegen dieser Stabilität sollte bei einem Mischen von Unternehmenswerten insoweit eine höhere Gewichtung für diesen Multiple erfolgen. Das Verhältnis Deal Price / EBITDA ist bei den Multiples nach dem KGV-Verhältnis die wohl zweitwichtigste Kennziffer. Andererseits ist die Korrelation zwischen EBITDA und Deal Price (Enterprise Value) meist eher niedrig. Trendmäßig lässt sich ableiten, dass Unternehmen mit einer niedrigen Marge einen hohen Multiple und Unternehmen mit einer hohen Marge einen niedrigen DP/EBIDTA-Multiple aufweisen. Grund dafür ist, dass man bei Unternehmen mit einer niedrigen Marge mittel- und langfristig mit einer Verbesserung rechnet et vice versa. Auf die Erläuterung zu C.1 wird verwiesen. Sind die Unternehmen der Peer Group börsennotierte Unternehmen, hingegen das Bewertungsobjekt nicht, ist auch in diesem Fall ein "Abschlag infolge fehlender Börsennotierung" (AfBn) vorzunehmen.
C.3 KURS / GEWINN-Verhältnis (KGV-Multiple)
Substitionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf das
KGV des Unternehmens und das KGV von Vergleichsobjekten
KGV = Kurs/Gewinn-Verhältnis, entspricht dem Marktwert
aller Anteile bewertet zum börsennotierten Tageskurs
mKGV =
W = WKGV
objekt Kurs Gewinn KGV
Aus Gründen der besseren Vergleichbarkeit wird hier in der Berechnungshilfe dieselbe Peer Group (Kfz-Zulieferer wie bei C.1 und C.2) verwendet. Die Größe KGV gilt nicht unbedingt als sehr stabiler Wert. Es handelt es sich um die wohl am meisten verbreitete und in der Praxis oft angewendete Kennziffer für die Bewertung von großen Unternehmen. Bitte klicken Sie für eine aktuelle Übersicht von wichtigen KGV's auf Die hohe Akzeptanz bei den Bewertungsadressaten liegt in der Einfachheit und Schnelligkeit der Herleitung. Die Vergleichbarmachung von KGV's ist aber eher eingeschränkt, da die Unterschiedlichkeit in der Rechnungslegung und die Nutzung bilanzpolitischer Spielräume im Hinbick auf die möglichen Auswirkungen selten transparent sind. Aufgrund dieser hohen Akzeptanz sollte bei einem Mischen von Unternehmenswerten trotz eines möglichen hohen Fehlerrisikos insoweit eine höhere Gewichtung für diesen Multiple erfolgen. Anleger treffen häufig ihre Entscheidungen mit Hilfe dieses Multiples.
C.4 Deal Price / Umsatz-Verhältnis (DP/Umsatz-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf
den Umsatz des Unternehmens und den Umsätzen von Vergleichsobjekten
mDP/U =
W = WDP/U
objekt Deal Price Umsatz m
Der statistische Zusammenhang zwischen Umsatz und Deal Price (bzw. andererseits: Umsatz und Wert des Unternehmens) ist in der Literatur durchaus umstritten. Ist eher das Ziel eines potentiellen Käufers, Marktanteile hinzu zu gewinnen als Gewinne zu generieren, ist von einer höheren Korrelation und Akzeptanz auszugehen; ebenso bei Freiberuflerpraxen und bei strategisch am Markt operierenden Unternehmen. Dabei wird in diesen Branchen von einem mehr oder weniger fest stehenden Verschuldungsgrad und/oder einem vergleichsweise gleich hohen Anlage- und Umlaufvermögen ausgegangen und bei Einschätzung von gegenüber einer Peer Group veränderten Verhältnissen von einem entsprechend angepassten Umsatz-Multiple ausgegangen. Mathematisch macht es keinen Unterschied, ob man den Goodwill mit 100 % von einem Umsatz von 80.000 bzw. den Substanzwert mit 20.000 ansetzt (insgesamt 100.000), oder unmittelbar einen (hier höheren) Umsatzmultiplikator von 125 % (von 80.000 = 100.000) wählt. Erleichtert wird die Anwendung des Umsatzmultiples, wenn die Werte der Aktiva und der Passiva sich ausgleichen, also der Substanzwert 0 beträgt.
C.5 Deal Price / Rohertrags-Verhältnis (DP/Rohertrags-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf den Rohertrag
des Unternehmens und den Roherträgen von Vergleichsobjekten
Rohertrag -> B.1: Umsatz - Material/Waren
mDP/RE =
W = WDP/RE
objekt Deal Price Roh-
In vielen Bewertungsfällen stellt der Ertrag (bzw. ein ähnlicher Nutzenbetrag) als saldierte Größe keine signifikante Bezugsgröße dar, weil eine Stand-alone-Bewertung ausscheidet. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn das Unternehmen mit hoher Wahrscheinlichkeit von einem anderen Unternehmen übernommen und in dieses integriert wird. Dies ist auch bei vielen mittelständischen Unternehmen wie Bierverlegern, kleineren Fertigungsbetrieben und Großhandelsbetrieben der Fall, also insbesondere dann, wenn der konkrete Standort für das operative Geschäft nicht von hoher Bedeutung ist. Dann aber entfallen im Zuge der Realisierung von Synergieeffekten zu einem hohen Teil Miet-, Personal- und Verwaltungskosten, so dass eine Nutzenkomponente (insb. als Nettogröße) mit dem Wert des Unternehmens nicht mehr in ausreichendem Maße korreliert. In diesen Fällen weist der Rohertrag gegenüber dem Reinertrag eine höhere Signifikanz auf. Verbreitet ist der Rohertrag als Bezugsgröße bei der Bewertung von Liegenschaften bzw. Wohnungsbauunternehmen. Zum Vergleich für die Bewertung von Liegenschaften: Vielfach erfolgt der Ansatz des Multiples unmittelbar aus Branchen- und nicht aus Unternehmensdaten bezüglich Referenztransaktionen. Erforderliche Adjustierungen beziehen sich auf die Art der Branche (bei einem Mehr-Branchen-Unternehmen wird die Ableitung eines Multiples schwieriger), auf die Stabilität der erzielbaren Roherträge und die konkrete Markt- und Wettbewerbssituation, die gesonderte unternehmensintern bzw. -extern bedingte Zu- und Abschläge zum Basiswert erforderlich machen.
C.6 Deal Price/Mengen-Verhältnis (DP/Mengen-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf eine branchenspezifische
Mengengröße und entsprechenden Mengengrößen von Vergleichsobjekten
Menge: Kundenanzahl, Hektoliter, Hektar,
Tonnen, Mitarbeiterzahl, Kubikmeter u.ä.
DP/Mg = Deal Price / Mengen-Verhältnis
mDP/Mg = MengeBO =
W = WDP/Mg
objekt Deal Price Menge m
In einigen Branchen wie z.B. bei Telefongesellschaften, Verlagen, Fitness-Studios, Bierleitungsreinigungsbetrieben wird der Anzahl der Kunden (bzw. Anzahl der Verträge) eine hohe Indikatorwirkung zugeschrieben. Dies setzt eine hohe Gleichartigkeit von Kundenbeziehungen voraus. Erforderliche Adjustierungen beziehen sich auf die Stabilität der Mengen (in der Berechnungshilfe als Beispiel: Kundenanzahl) infolge rechtlicher Bindungen und auf die konkrete Markt- und Wettbewerbssituation, die auch hier gesonderte unternehmensintern bzw. -extern veranlasste Zu- und Abschläge zum Basiswert erforderlich machen. Nicht-Finanzmultiples stellen auf den nicht in Geldeinheiten bewerteten Output des Unternehmens ab und sind für bestimmte Branchen sehr beliebt, wenn einerseits dieser eine nur schwer manipulierbare und leicht überprüfbare Größe darstellt und andererseits infolge rechtlicher und/oder marktmäßiger Bindungen eine gewisse Konstanz für die Zukunft sehr wahrscheinlich ist. Die Ausrichtung der Unternehmenswertermittlung auf rein quantitative Größen ist aussagekräftig, wenn infolge externer Einflüsse wie Änderung von Verbrauchsteuersätzen die sonst verwendeten Umsatzzahlen und Kostenansätze im Zeitablauf verfälscht werden.
C.7 Deal Price/Buchwert-Verhältnis (DP/Buchwert-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf den Buchwert
des Unternehmens und den Buchwerten von Vergleichsobjekten
DP/BW = Deal Price / Buchwert
mDP/BW =
W = WDP/BW
objekt Deal Price Buchwert m
Der Buchwert eines Unternehmens als Bezugsgröße für die Unternehmenswertermittlung kann nur dann eine Indikatorwirkung haben, wenn (a) weitgehend die Bilanzzahlen eine Fair-Value-Bewertung aufweisen, und/oder (b) die Bilanzzahlen aus der Art des operativen Geschäfts eine geringe Höhe stiller Reserven vermuten lassen (geringes Anlagevermögen und geringer Waren- und Materialbestand) und/oder (c) es sich um ein junges Unternehmen handelt und/oder (d) die Marktteilnehmer in hohem Maße auf diese Indikatorgröße abstellen. Insbesondere Banken und Versicherungen werden vielfach (auch) nach dem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) bewertet. Vereinfachend wurde bei den Voreinstellungen der Deal Price mit der jeweiligen Marktkapitalisierung gleichgestellt; die Daten der Voreinstellungen sind der Tabelle 4-43 von Ernst/Schneider/Thielen, a.a.O. (C.1), S. 226 entnommen. Erforderliche Adjustierungen beziehen sich auf notleidende Kredite bzw. Vertragsstornierungen und auf die konkrete Markt- und Wettbewerbssituation, die auch hier Zu- und Abschläge zum Basiswert erforderlich machen.
C.8 Deal Price/Substanzwert-Verhältnis (DP/Substanzwert-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf den Substanzwert
des Unternehmens und den Substanzwerten von Vergleichsobjekten
DP/SW = Deal Price / Substanzwert
mDP/SW =
W = WDP/SW
objekt Deal Price Substanz-
Im Substanzwert ist der Goodwill nicht enthalten. Beim Goodwill (oder Firmenwert) handelt es sich um den ideellen Wert des Unternehmens. Der Goodwill sowie die weiteren stillen Reserven werden bei diesem Multiple durch einen Zuschlag zum Substanzwert erfasst. Allgemein wird der Goodwill als Differenz zwischen Gesamtwert und Substanzwert definiert.
Der Goodwill kann auch unmittelbar errechnet werden durch die Herleitung eines Multiple zu einer bestimmten Indikatorgröße, beispielsweise bei Freiberuflerpraxen durch einen Umsatzmultiple (vgl. hierzu A.10) oder - wie hier - durch einen Substanzwert-Multiple.
Dies kommt häufig bei kleinen Unternehmenseinheiten zum Tragen, z.B. beim Verkauf eines Handwerkbetriebes, wenn ein Zuschlag (z.B. 30 %) auf den Substanzwert verwendet wird (dies entspricht einem Multiple von 1,20 - vgl. hierzu den Multiple laut Voreinstellung).
Die Voreinstellungen in der neben stehenden Berechnungshilfe hingegen entstammen einer Untersuchung der APO-Bank über gezahlte Kaufpreise und Substanzwerte einer speziellen Branche (Ärzte) aus 1998/99, hier zitiert aus: Barthel, Unternehmensbewertungslehre, in: HdUBew, Teil 2, S. 130.
C.9 Staatsanleihe/Zinsertrags-Verhältnis (Kurs/Zinsertrags-Multiple)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf den Ertrag des Unternehmens
und den Erträgen aus dem Eigentum von Staatsanleihen
wegen Wachstum und Schutz vor
Geldentwertung, ggf. 0% < Z < 10%
wegen fehlender Börsennotierung
und Risiko, ggf. 25% < A < 50%
U-Ertrag: mK/ZE =
W = WK/ZE
objekt Staats-
anleihe Zins-
ertrag i m (= 1 / i)
Der Multiple wird bei dem Verhältnis zwischen dem Kurs einer Staatsanleihe und dem Ertrag aus dem Eigentum an einer Staatsanleihe durch einen Quotienten gekennzeichnet: 1 / Zinssatz. Dieser würde gleichzeitig den Kapitalisierungszinssatz darstellen, wenn nicht Adjustierungen erforderlich wären. Die Ähnlichkeit zwischen einem Unternehmen und einer Staatsanleihe ist eher minimal. Der Ähnlichkeitsvergleich zwischen dem Bewertungsobjekt und einem anderen Unternehmen, von dem bestimmte Kennziffern und der Deal Price bzw. die Marktkapitalisierung bekannt sind, ist positiver. Erläuterung: Die Verwendung einer Staatsanleihe als Substitut zum Bewertungsobjekt weist den Vorteil auf, dass Sicherheit besteht in Bezug auf den Multiple, da Staatsanleihen börsennotiert sind; problematisch sind die erforderlichen Adjustierungen. Für die Berechnungshilfe sind im konkreten Fall die börsennotierten Kurse am Bewertungsstichtag bzw. zur Vermeidung von Ausreißern einige Tage vor bzw. nach dem Bewertungsstichtag maßgeblich. Vgl. hierzu den Vorlagebeschluss des OLG Stuttgart:
C.10 Deal Price/Branchen-Bezugsgrößen-Verhältnis (Branchen-Multiple/RAM)
Substitutionsmodell: Ähnlichkeit in Bezug auf eine gesondert definierte
Bezugsgröße und den entsprechenden Bezugsgrößen von Vergleichsobjekten
gdBG = gesondert
definierte Bezugsgröße
W = WDP/gdBG
mDP/gdBG =
ges. def. BezugsgrößeBo =
objekt Zählerwert
(Preis) Nennerwert
(Bezugsgröße) m
Da es sich hier um eine Auffangberechnung handelt, bei der eine Vielzahl unterschiedlicher Arten von Multiples zur Anwendung kommen können, wird auf Voreinstellungen bei der Berechnungshilfe gänzlich verzichtet. Bei Klicken auf ergibt sich eine Tabelle über Multiples aus Erhebungen in den USA. Förderlich ist das Vorhandensein von Kennzahlen von Unternehmen aus einer einzigen Branche (Ein-Branchen-Unternehmen, sonst muss separiert und gewichtet werden). Daten aufgrund von Referenztransaktionen können den einschlägigen Datenbanken und Informationsquellen bzw. Recherchediensten entnommen werden. Erforderliche Adjustierungen beziehen sich auf das Erfordernis des Hinzufügens des Wertes von Inventar u.ä. sowie auf die konkrete Markt- und Wettbewerbssituation. C. 10 ist auch verwendbar als RAM (Recent Acquisition Method): Wies gegenüber dem Kauf von vor 3 Jahren der Aktienmarkt ähnlich mit dem M&A-Markt eine steigende Tendenz von insgesamt 3,0% auf, so ergibt sich mDP/gdBG = mDP/RAM = 1.030. Solange sich der Multiplikator 1.030 nicht ändert, wird das Verfahren bei der Mittelwertbildung in "D." nicht berücksichtigt und entsprechend dem Mittelwert der übrigen Verfahren behandelt.
D. Ergebnisermittlung durch Gewichtung
Zur Ergebnisglättung ist eine Zusammenfassung unter Berücksichtigung der Qualität und Treffsicherheit der eingesetzten Verfahren erforderlich. Hierzu wird das jeweilige Verfahren bezüglich Adressatenakzeptanz, Marktdurchdringung, Datenbasis, Verlässlichkeit der Unternehmensdaten und theoretischen Fundierung beurteilt. Es empfiehlt sich, die "Ausreißer" (Extremwerte) zu eliminieren bzw. mit 0% zu gewichten. Der Gewichtung kommt eine hohe Bedeutung zu. Diejenigen Verfahren sollten höher gewichtet werden, die von der Erfahrung her zu einer höheren Treffgenauigkeit führen oder in hohem Maße Marktdaten verwenden, weniger kompliziert sind und damit weniger "Stellschrauben" für subjektive Einflüsse des Bewerters aufweisen. Objektive Kriterien sind nur schwer ableitbar, so dass hier ausgeprägte Meinungsvielfalt besteht. So sieht Dr. Barthel alle phasenorientierten Verfahren sehr kritisch, weil die Zukunft stets ungewiss ist. Letztlich sollte die Entscheidung über die Gewichtung der einzelnen Verfahren nachvollziehbar offen gelegt werden, um indirekt die vorhandenen Spielräume bei der Gewichtung zu verengen. Das Mischen von Verfahrensergebnissen zu einem einwertigen Unternehmenswert ohne Offenlegung der Gründe für die Festlegung der Gewichtungsverhältnisse bleibt willkürlich.
Zur Darstellung der bewerterbezogenen Gewichtung können in den Spalten Verbreitung, Marktbezug, Spielräume, Akzeptanz Punkte von 0 (niedrige Gewichtung) bis 9 (hohe Gewichtung) vergeben werden. Durch Klick auf den Button "Gewichtung neu übernehmen" erfolgt eine Neuberechnung der Gewichtung. Durch Klick auf den Button "Ausreißer eliminieren" werden sechs Verfahren mit 0 gewichtet, die die größte Abweichung vom statistischen Mittel (vgl. vorletzte Zeile: "Mittelwert") aufweisen. Wollen Sie nur wenige Verfahren (z.B. nur zwei) in die Berechnung einbeziehen, so klicken Sie auf den Button "Tabelle löschen" und nutzen nur eine der Spalten der Berechnungshilfe für die Eingabe (Beispiel: A.1: "20", A.10: "80") der jeweiligen Gewichtung und klicken anschließend auf "Neue Gewichtungen errechnen".
Verfahren Einbezug? Wert
Inhalte der Berechnungshilfe
Link Kurzbezeichnung ja nein absolut Abwei-
chung Verbrei-
tung Markt-
bezug Spiel-
räume Akzep-
tanz in % Anteil
A. 1 Ertragswertverfahren, FdeR
A. 2 Buchwertverfahren
A. 3 Substanzwertverfahren
A. 4 Mittelwertverfahren
A. 5 Schweizer Verfahren
A. 6 Übergewinn-Kapitalisierung
A. 7 Übergewinnabgeltung
A. 8 Stuttgarter Verfahren
A. 9 Wiener Verfahren
A. 10 Umsatzverfahren
B. 1 Objektivierter UW, PM
B. 2 B.1 + Synergieffekte
B. 3 FTE-Verfahren, RM
B. 4 AntBVBewV
B. 5 FTE-Verfahren, RM, CAPM
B. 6 TCF-Verfahren, RM, WACC
B. 7 FCF-Verfahren, RM, WACC
B. 8 APV-Verfahren, RM
B. 9 APV-Verfahren, PM
B. 10 Realoptions-Verfahren
C. 1 DP/EBIT-Multiple
C. 2 DP/EBITDA-Multiple
C. 3 KGV-Multiple
C. 4 DP/Umsatz-Multiple
C. 5 DP/Rohertrags-Multiple
C. 6 DP/Mengen-Multiple
C. 7 DP/Buchwert-Multiple
C. 8 DP/Substanzwert-Multiple
C. 9 Kurs/Zinsertrags-Multiple
C. 10 Branchen-Multiple/RAM
Mittelwert: Differenz zu 100,00%:
INHALTE DER BERECHNUNGSHILFE FÜR GEWICHTUNGEN
E. Wertänderungen zwischen Abschlussstichtag und Bewertungsstichtag
Sonstige Zu-/Abschläge
Ist der Abschlussstichtag mit dem Bewertungsstichtag nicht identisch, sind entsprechende Korrekturen erforderlich. Liegt der Bewertungsstichtag nach (vor) dem Abschlußstichtag, so sind der anteilige Gewinn sowie die dazwischen liegenden Einlagen erhöhend (mindernd) zu berücksichtigen und die dazwischen vorgenommenen Privatentnahmen abzuziehen (zu erhöhen) et vice versa.
F. Fungibilitätsabschlag
Bei einem Ähnlichkeitsvergleich zwischen einem Unternehmen und einer Staatsanleihe ergibt sich ein bedeutsamer Unterschied, da die Staatsanleihe hoch fungibel, das Unternehmen dies aber nicht ist. Beim Verkauf eines Unternehmens muss erst ein Verkäufer gefunden, ein Wert ermittelt, ein Vertrag aufgesetzt, die Finanzierung gesichert und die Akzeptanz des Käufers erlangt werden. Beim Verkauf von Staatspapieren ist lediglich ein Verkaufsauftrag zu erteilen, und man kann binnen kurzer Zeit über den Gegenwert verfügen. Dieser Nachteil bei einem Unternehmens(ver-)kauf wird bei den nutzenorientierten Verfahren regelmäßig durch einen Fungibilitätszuschlag zum Basiszins in wertmindernder Weise berücksichtigt. Bei Vergleichsverfahren erübrigt sich eine Berücksichtigung, wenn in dem Vergleichspreis bereits dieser Gesichtspunkt Berücksichtigung fand. Ein weiterer Nachteil besteht dann, wenn das Bewertungsobjekt nicht in einem Unternehmen als Ganzem, sondern in einem Anteil an diesem Unternehmen besteht (GmbH-Anteil u.ä.). Dann nämlich hat der (potentielle) Käufer weitere Nachteile zu befürchten, weil er die Geschäftspolitik nicht alleine bestimmen kann, Abstimmungshürden oder die Rechte der Mitgesellschafter beachten muss, Einsichtsrechte gewähren muss, sich beim Verkauf mit einem kleineren Markt an Nachfragern konfrontiert sieht, usw. Diese rechtlichen oder wirtschaftlichen Nachteile sind bei der Anteilsbewertung ebenfalls durch einen Wertabschlag auszugleichen, weil infolge dieser Umstände davon ausgegangen werden muss, dass ein disquotaler Anteil am Gesamtwert für den einzelnen Anteil anzunehmen ist. Dieser Wertabschlag wird weniger in Deutschland, als vielmehr in den USA - zu Recht - (auch von den Gerichten und dem Fiskus) berücksichtigt, wobei im Regelfall ein Abschlag von 35 % zugrunde gelegt wird.
Ausführlich zum Abschlag wegen eingeschränkter Vermarktungsfähigkeit vgl. Barthel: Handbuch der Unternehmensbewertung (HdUBew), Teil 2, Fungibilitätszuschlag, m.w.N., ähnlich ders. in: DB 2003, 1181-1187. So auch OLG Oldenburg, Urteil vom 15.06.1995 - 1 U 126/90, GmbHR 11/1997, 503 - 506 (die Revision wurde vom BGH nicht zur Entscheidung angenommen), wonach ausgeführt wurde:
"Der Sachverständige ... hat in seinem Gutachten, dem der Senat folgt, den Verkehrswert eines Geschäftsanteils für den 31.12.1989 auf 52.600 DM beziffert, ausgehend von einem Wert des Geschäftsanteils von 105.200 DM, welchen er im Ertragswertverfahren errechnet hat. Hierzu hat der Sachverständige in seiner ergänzenden Erläuterung im Termin überzeugend dargelegt, der von ihm vorgenommene Abschlag von 50 % wegen der eingeschränkte Verkehrsfähigkeit eines Geschäftsanteils an der Bekl. sei nach seiner Erfahrung unter Berücksichtigung dieses Einzelfalls erforderlich".
In den USA wird bei Minderheitsanteilen unterschieden zwischen einem ‚Discount for lack of control' (z.B. 15 % bis 30 %, insbesondere der Gefahr eines squeeze out) und dem ‚Discount for lack of marketability' (z.B. 25 % bis 50 %). Im übrigen sind interne einschränkende rechtliche Bindungen, z.B. ein Aktienbindungsvertrag, sowie externe einschränkende Bindungen (z.B. eine kartellrechtlich veranlasste Verkaufsbeschränkung) sowie marktmäßige Restriktionen (z.B. drohende Absprachen der wenigen in Frage kommenden Nachfrager) zu beachten.
Gesamtwert 100 %
zu bewertender Anteil %
Abschlag wegen fehlender Kontrollmehrheit %
Abschlag wegen einschränkender intern-vertraglicher Bindungen %
Abschlag wegen einschränkender extern-rechtlicher Einschränkungen %
Abschlag wegen marktmäßig begründeter Immobilität %
G. Gesamtergebnis und Schlußbemerkung
Die Unternehmenswertberechnung führte
zu einem Wert des Gesamtunternehmens von
Ein Anteil in Höhe von ist unter Berücksichtigung
der eingeschränkten Fungibilität zu bewerten mit
Es wird versichert, dass die vorstehende Unternehmenswertberechnung durch das Online-Programm von Dr. Barthel mit der Versionsnummer 5.831 unter www.unternehmenswertrechner.de erfolgt und der Urheberschutz gewahrt worden ist.
SCHLUSSBEMERKUNG DES BEWERTERS Verwendete Währungseinheit: EURO. Verfahren, bei denen aus Vereinfachungsgründen die nach A.2 berechneten Vorgabewerte unverändert übernommen worden sind: alle außer A.1 und A.2. Bewerter: Erstellt nach den Angaben und den übergebenen Unterlagen des Auftraggebers. Köln, den
Dipl.-Kffr. Petra Baudendistel
RA C. Alexander Barthel
Elham Nezami

References: § 304
 § 4
 § 4
 § 4
 § 1
 § 4
 BGH