Source: https://dejure.org/dienste/vernetzung/rechtsprechung?Gericht=OLG%20Stuttgart&Datum=26.10.2006&Aktenzeichen=20%20W%2014/05
Timestamp: 2020-04-08 22:29:57+00:00

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OLG Stuttgart, 26.10.2006 - 20 W 14/05 - dejure.org
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OLG Stuttgart, 26.10.2006 - 20 W 14/05 (https://dejure.org/2006,647)
OLG Stuttgart, Entscheidung vom 26.10.2006 - 20 W 14/05 (https://dejure.org/2006,647)
OLG Stuttgart, Entscheidung vom 26. Januar 2006 - 20 W 14/05 (https://dejure.org/2006,647)
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Aktienrechtliches Spruchverfahren: Ergänzende Heranziehung der im Laufe des Spruchverfahrens geänderten Bewertungsgrundsätze des IDW S 1 und richterliche Schätzung der Marktrisikoprämie bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
Berücksichtigung während des Spruchverfahrens geänderter Bewertungsgrundsätze für Bestimmung der Barabfindung nach Squeeze out
Höhe der Barabfindung nach §§ 327 a ff AktG für ausgeschlossene Aktionäre - Kriterien der Unternehmensbewertung
Bestimmung einer angemessenen Barabfindung für nach §§ 327a ff. Aktiengesetz (AktG) ausgeschlossenen Aktionären; Ergänzende Heranziehung geänderter Bewertungsgrundsätze des Instituts der Wirtschaftsprüfer zur Durchführung von Unternehmensbewertungen als neuere ...
LG Stuttgart, 23.06.2005 - 34 AktE 19/02
ZIP 2007, 1320
NZG 2007, 112
Die übrigen Aktionäre, deren Aktien auf die Antragsgegnerin übertragen wurden, haben nach §§ 327a Abs. 1 Satz 1, 327b Abs. 1 Satz 1 AktG einen Anspruch auf eine angemessene Barabfindung, die ihnen eine volle wirtschaftliche Kompensation für den Verlust ihrer Beteiligung an dem Unternehmen verschafft; (…BVerfG, ZIP 2007, 1261 [juris Rn. 24];… BGH, ZIP 2005, 2107 [juris Rn. 2]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23];… Singhof in Spindler/Stilz, § 327b Rn. 4;… Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 327b Rn. 5.) diese bemisst sich nach dem Grenzpreis, zu dem der Minderheitsaktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte.
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23].).
(…OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 26];… BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14].).
Die Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt, (BGH, NJW 2003, 3272, 3273; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 30]; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126;… Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Rn. 19.) verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfG, NJW 1999, 3769, 3771.) und wurde von den übrigen Aktionären sowie dem gemeinsamen Vertreter als geeignete Methode auch nicht in Frage gestellt.
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28];… ebenso OLG Düsseldorf, I-26 W 6/08 [juris Rn. 26].).
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28].) Fehlt es hieran, sind sie durch vertretbare Annahmen zu ersetzen.
(…OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 147]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 54];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 138.).
(Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 38];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 199].) Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf den aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigten, künftig auf Dauer zu erzielenden Nominalzins.
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 39];… Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 574.).
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 44].) Das gilt auch für die in den Standards des IDW zusammengefassten Empfehlungen, die zwar eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswerts zur Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen Abfindung darstellen, das Gericht aber nicht binden können.
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 44];… LG Frankfurt/Main, AG 2007, 42 [juris Rn. 73];… OLG Frankfurt, 5 W 52/09 [juris Rn. 51].).
(So der Senat bislang in Fällen, in denen eine isolierte Anwendung der tendenziell unternehmenswerterhöhenden Zinsstrukturkurvenmethode ohne gleichzeitige Anwendung des tendenziell unternehmenswertreduzierenden Tax-CAPM gefordert wurde, vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 45].).
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 202].).
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 204];… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 158];… für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122];… OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36];… KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008 Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5.) Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie, dazu unten (2)), mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor, dazu unten (3)).
(…OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 159]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 50].) Schließlich bleibt die auszugsweise vorgelegte Entscheidung eine Begründung schuldig.
(…IDW S1 2005 Rn. 100 i.V.m. Anhang Ziffer 4.; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 56];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 149.) Dass hier eine Nachsteuerbetrachtung durchzuführen ist, folgt aus dem Umstand, dass diese zur Ermittlung des objektiven Unternehmenswerts methodisch überzeugender ist, weil sich der Unternehmenswert als Barwert der künftigen Überschüsse darstellt, die dem Unternehmenseigner in der Zukunft netto - also nach Abzug der persönlichen Ertragsteuern des Anteilseigners - aus der Beteiligung zufließen.
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 2404 [juris Rn. 304]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 52 ff.];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 138 m.w.N.).
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 284];… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 189]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 57];… Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 23; ausführlich dazu Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 345.).
(Vgl. zur Berücksichtigung des Börsenkurses im Rahmen von Kontrollüberlegungen OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 65].).
Die Minderheitsaktionäre, deren Aktien auf die Antragsgegnerin übertragen wurden, haben zwar nach §§ 327a Abs. 1 Satz 1, 327b Abs. 1 Satz 1 AktG einen Anspruch auf eine angemessene Barabfindung, die ihnen eine volle wirtschaftliche Kompensation für den Verlust ihrer Beteiligung an dem Unternehmen verschafft; (…BVerfG, ZIP 2007, 1261 [juris Rn. 24];… BGH, ZIP 2005, 2107 [juris Rn. 2]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23];… Singhof in Spindler/Stilz, § 327b Rn. 4;… Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 327b Rn. 5.) diese bemisst sich nach dem Grenzpreis, zu dem der Minderheitsaktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte.
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23].) Danach können die Minderheitsaktionäre der A aber keine den angebotenen Betrag von 150 Euro je Aktie übersteigende Abfindung verlangen.
(…OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 26];… BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14].) Schließlich ist der Inhalt des Prüfungsberichts entgegen der Auffassung einzelner Antragsteller nicht unzureichend.
Die Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt, (BGH, NJW 2003, 3272, 3273; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 30]; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126;… Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Rn. 19.) verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfG, NJW 1999, 3769, 3771.) und wurde von den Antragstellern als geeignete Methode auch nicht in Frage gestellt.
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 146 ff.];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28].).
(Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 54];… IDW S1 Stand 28.06.2000 Rn. 37;… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 138.) Das K-Gutachten hat dazu entsprechend dem zum Bewertungsstichtag geltenden Halbeinkünfteverfahren und den damals aktuellen Empfehlungen des IDW (IDW S1 Stand 28.06.2000 Rn.39.) auf der Ertragsseite einen - notwendig typisierten (…Vgl. dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 212].) - Steuersatz von 17, 5% angesetzt.
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 39];… vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 574.) Unerheblich ist daher, ob öffentliche Anleihen mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren im Mai 2003 nur mit 3, 8% rentierten.
(Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 39];… OLG Stuttgart, AG 2008, 510 [juris Rn. 74].) Vor diesem Hintergrund ist eine Herabsetzung des Basiszinssatzes im Hinblick auf die erst ab dem 01.01.2005 geltende konkrete Zinsempfehlung des IDW nicht geboten.
(Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 42];… OLG Stuttgart, AG 2008, 510 [juris Rn. 75];… zustimmend Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 570.) Gegen die Berücksichtigung der späteren Empfehlung spricht hier, dass sie erst für einen Zeitraum von mehr als eineinhalb Jahren nach dem Bewertungsstichtag bestimmt war, wohingegen die ab dem 01.01.2003 geltende Zinsempfehlung zum Bewertungsstichtag erst knapp ein halbes Jahr alt war.
(Ausführlich dazu OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 44];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 215].) Die Minderheitsaktionäre der A können jedenfalls nicht beanspruchen, dass einzelne Vorgaben neuerer Fassungen von IDW S1 isoliert zu ihren Gunsten angewendet werden.
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 45].) Würde man das Unternehmen der A indessen insgesamt anhand der Vorgaben der Fassung von IDW S1 vom 18.10.2005 bewerten, würde sich der Unternehmenswert zulasten der Minderheitsaktionäre reduzieren.
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 202].) Dem kann nicht entgegen gehalten werden, dass das Oberlandesgericht Stuttgart in früheren Entscheidungen auf einen Risikozuschlag zum Basiszinssatz verzichtet habe; in dem angeführten Verfahren war das unternehmerische Risiko - anders als hier - mittels der Sicherheitsäquivalenzmethode bereits bei der Prognose der künftigen Erträge berücksichtigt worden.
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 204];… für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122];… OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36];… KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008 Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5.) Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie, dazu unten (2)), mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor, dazu unten (3)).
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 50].).
(…OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 284]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 57];… Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 23; ausführlich dazu Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 345.).
(…Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 282];… OLG Stuttgart, AG 2010, 42 [juris Rn. 127];… OLG Stuttgart, AG 2008, 510 [juris Rn. 86];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 84];… OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 41]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 58].) Die Funktion des Wachstumsabschlags verbietet aber - auch in Form eines Regel-Ausnahme-Verhältnisses - seine pauschale Festsetzung; entscheidend sind die Verhältnisse des jeweiligen Bewertungsobjekts im Einzelfall.
a) Da sowohl das Gebot der Angemessenheit der Barabfindung nach § 305 Abs. 1 AktG als auch die Rechtsprechung zum Pflichtangebot beim regulären Delisting dem Schutz der außenstehenden bzw. der Minderheitsaktionäre (im Folgenden einheitlich als "außenstehende Aktionäre" bezeichnet) dienen, denen das Ausscheiden aus der Gesellschaft ermöglicht werden soll, bestimmt sich die angemessene Abfindung in beiden Fällen nach dem Grenzpreis, zu dem der Aktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte (…vgl. BGHZ 138, 136 [juris Rn. 9]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23];… OLG Stuttgart, ZIP 2009, 1059 [juris Rn. 208];… Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Rn. 18).
aa) Die Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt (BGH, NJW 2003, 3272, 3273; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 30]; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126; BayObLG, NZG 2006, 156;… Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Rn. 19), verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfG, NJW 1999, 3769, 3771) und wurde von den Antragstellern als geeignete Methode auch nicht in Frage gestellt.
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (…OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]).
Bei der Ermittlung des Ertragswerts sind die am Stichtag vorgefundenen Verhältnisse grundsätzlich zu beachten (…vgl. BGHZ 140, 35 [juris Rn. 12]); dazu gehören auch die bis dahin bereits getroffenen unternehmerischen Entscheidungen des Vorstand der K. Diese dürfen, wenn sie auf zutreffenden Informationen und daran orientierten realistischen Annahmen aufbauen und nicht widersprüchlich sind, ohnehin nicht durch andere Annahmen des Gerichts ersetzt werden (…vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]).
Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 38]).
Der Risikozuschlag beruht auf dem Gedanken der Risikoaversion der Marktteilnehmer, wonach das Unternehmerrisiko durch entsprechend höhere Renditechancen abgegolten wird (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 47]).
Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und quasi risikofreien öffentlichen Anleihen ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie, dazu unten (2)) mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor, dazu unten (3)) (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]).
Gegenüber einer pauschalen Risikobetrachtung verdient das CAPM indessen schon deshalb den Vorzug, weil es durch die Aufgliederung der Risikobetrachtung in das allgemeine Risiko von Anlagen in Aktien einerseits und das spezifische Risiko des zu bewertenden Unternehmens andererseits methodisch transparenter ist (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48]).
(2.1) Der Senat hat die Marktrisikoprämie im Rahmen einer Unternehmensbewertung nach IDW S1 Stand 28.06.2000 zwar bislang mit 4, 5% angesetzt (OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 50]).
Der Senat hat die Frage, ob das Verfahren nach IDW S1 Stand 18.10.2005 insoweit geeignet und demjenigen nach IDW S1 Stand 28.06.2000 überlegen ist, bislang offen gelassen (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 56]).
Zu bedenken ist, dass die in IDW S1 Stand 18.10.2005 zusammengefassten Empfehlungen miteinander in Zusammenhang stehen und deshalb die Berechnung einzelner Bewertungsfaktoren nicht isoliert betrachtet oder gar nach anderen Vorgaben durchgeführt werden kann, ohne die innere Schlüssigkeit der Wertermittlung in Frage zu stellen (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 45]).
(2.2.2) Die empirischen Erkenntnisse gebieten nicht, von der bisherigen Auffassung des Senats Abstand zu nehmen; die bislang vom Senat nach § 287 Abs. 2 ZPO geschätzte Vorsteuermarktrisikoprämie von 4, 5% (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 49 f.]) orientiert sich am Mittelwert der Erkenntnisse der Wirtschaftswissenschaft.
Ist das Unternehmen nicht oder nicht vollständig in der Lage, nachhaltig erwartete Kostensteigerungen durch Preiserhöhungen auf seine Kunden abzuwälzen, ist der Wachstumsabschlag unterhalb der nachhaltig erwarteten Kostensteigerungen zu verorten (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 57];… Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 23; ausführlich dazu Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 345).
(…BVerfG, ZIP 2007, 1261 [juris Rn. 24];… BGH, ZIP 2005, 2107 [juris Rn. 2]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23];… Singhof in Spindler/Stilz, § 327b Rn. 4;… Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 327b Rn. 5.) Diese bemisst sich nach dem Grenzpreis, zu dem der Minderheitsaktionär bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könnte.
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 24 f.].).
(…OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 26];… BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14].) Dass die Prüferin schon vor ihrer Bestellung tätig geworden wäre, ist nicht ersichtlich.
(…OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2055 [juris Rn. 63] m.w.N.; offen gelassen OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 62] m.W.N.;… gegen eine Berücksichtigung echter Verbundvorteile insbesondere OLG Stuttgart, AG 2000, 428 [juris Rn. 23];… OLG Düsseldorf, AG 2004, 324 [juris Rn. 51 f.].).
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 42].).
(2) Da der Basiszinssatz keinen unternehmensspezifischen Parameter abbildet, sondern den landesüblichen Zinssatz für eine (quasi) risikofreie Anlage, der aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet wird, welcher aus der Sicht des Stichtags auf Dauer zu erzielen ist, (OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 39];… Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 574.) handelt es sich um keinen verfahrensspezifischen Wert, sondern um einen Faktor, der für denselben Bewertungsstichtag in unterschiedlichen Verfahren grundsätzlich gleich zu bestimmen ist.
(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 202].) Die Unternehmensplanung, die den Ertragsprognosen zugrunde liegt, beruht hier zulässiger Weise auf mittleren Erwartungen.
(…OLG Stuttgart, 20 W 16/06 [juris Rn. 304]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 52 ff.];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 138 m.w.N.).
(…IDW S1 2005 Rn. 100 i.V.m. Anhang Ziffer 4.; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 56];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 149.) Dabei wurde die Anwendung des Tax-CAPM in IDW S1 2005 ausdrücklich nicht nur für Bewertungen ab dem 09.12.2004 bzw. 18.10.2005 empfohlen, sondern auch auf Bewertungsstichtage vor diesem Zeitpunkt, sofern zum Bewertungsstichtag schon das steuerrechtliche Halbeinkünfteverfahren galt.
Die Minderheitsaktionäre, deren Aktien auf die Antragsgegnerin übertragen wurden (übrige Aktionäre), haben zwar nach §§ 327 a Abs. 1 Satz 1, 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG einen Anspruch auf eine angemessene Barabfindung, die ihnen eine volle wirtschaftliche Kompensation für den Verlust ihrer Beteiligung an dem Unternehmen verschafft (…vgl. BVerfG, ZIP 2007, 1261, 1263 f. [juris Rn. 24];… BGH, ZIP 2005, 2107 f. [juris Rn. 2]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, 113 [juris Rn. 23]).
Denn der Schutz der Minderheitsaktionäre erfordert es nicht, im Spruchverfahren grundsätzlich neben dem gerichtlich bestellten sachverständigen Prüfer einen weiteren Sachverständigen hinzuzuziehen (…OLG München, ZIP 2007, 375, 377 f. [juris Rn. 18];… AG 2007, 287, 289 [juris Rn. 15]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, 113 [juris Rn. 24 f.];… Drescher in Spindler/Stilz aaO § 8 SpruchG Rn. 9 m.w.N.).
Da der sachverständige Prüfer gem. § 327 c Abs. 2 Satz 4 i.V.m. 293 d Abs. 2 AktG, 323 HGB auch gegenüber den Anteilsinhabern haftet, begründet auch der - seitens des Antragstellers zu 104 (wie auch des Antragstellers zu 31; GA IV 802 f.; 792 f.) gerügte - Umstand, dass Bewerter und Prüfer parallel tätig geworden seien, für sich genommen keine Zweifel an der Unparteilichkeit und Unvoreingenommenheit des sachverständigen Prüfers (…vgl. OLG München, ZIP 2007, 375, 377 f. [juris Rn. 18] sowie BGH, ZIP 2006, 2080 Tz. 14; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, 114 [juris Rn. 26]).
Die hier angewandte Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt (…BGH, NJW 2003, 3272 f. [juris Rn. 7]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, 114 [juris Rn. 30]) und verfassungsrechtlich unbedenklich (…BVerfGE 100, 289, 307 [juris Rn. 61 ff.]); abgesehen davon wird sie von den Antragstellern wie auch von dem gemeinsamen Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre nicht in Frage gestellt.
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (…OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 146 ff.; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65] sowie NZG 2007, 112, 114 [juris Rn. 28];… OLG Düsseldorf - I-26 W 6/08 [AktE] [juris Rn. 26]).
Entwicklungen, die erst später eintreten, dürfen nur berücksichtigt werden, soweit sie zum Bewertungsstichtag im Kern bereits angelegt waren (…vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 179; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, 115 [juris Rn. 39]).
Unternehmerische Entscheidungen wie diese dürfen, wenn sie auf zutreffenden Informationen und daran orientierten realistischen Annahmen aufbauen und nicht widersprüchlich sind, nicht durch andere Annahmen des Gerichts ersetzt werden (…OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 193; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65] sowie NZG 2007, 112, 114 [juris Rn. 28]).
Denn entgegen der zur Begründung dieser Rüge geäußerten Auffassung jener Antragstellerin bildet der in jener Tabelle verzeichnete Wachstumsabschlag in Höhe von 1% (s. hierzu unten unter C. II. 2. d) ff) (5)) nicht die Tatsache ab, dass "Umsatzerlöse und Kosten, also auch die Unternehmensergebnisse, im Zeitablauf gewöhnlich mit der Inflationsrate ansteigen" (GA IV 816), sondern es soll vielmehr mit dem Abschlag dem Umstand Rechnung getragen werden, dass die Geldentwertung in einem Unternehmen besser aufgefangen werden kann als bei der Kapitalanlage in festverzinslichen Wertpapieren (…OLG Stuttgart, Beschl. v. 14. Oktober 2010 - 20 W 16/06 [juris Rn. 299; nicht mit abgedruckt in AG 2011, 49]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, 118 [juris Rn. 57]).
Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu schätzen sind, ist der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag zu erhöhen, welcher nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzen ist (…OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 202; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274];… AG 2010, 510, 512 [juris Rn. 157]; NZG 2007, 112, 116 f. [ juris Rn. 47]).
Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und quasi risikofreien öffentlichen Anleihen ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie) mit einem unternehmensspezifischen Faktor (Betafaktor) multipliziert (…OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 [juris Rn. 203; nicht mit abgedruckt in ZIP 2010, 274]; NZG 2007, 112, 116 f. [ juris Rn. 48]).
Denn die die in IDW S 1 2005 zusammengefassten Empfehlungen stehen miteinander in Zusammenhang, weswegen die Berechnung einzelner Bewertungsfragen nicht isoliert betrachtet oder gar nach anderen Vorgaben durchgeführt werden kann, ohne die innere Schlüssigkeit der Wertermittlung in Frage zu stellen (vgl. OLG Stuttgart, aaO [juris Rn. 214 f.] und NZG 2007, 112, 116 [juris Rn. 45]).
Anders als die Antragsteller zu 81 bis 83 und 96 meinen (GA IV 836 f.) hat der Senat die Arbeit von Stehle nicht in seinem Beschluss vom 26. Oktober 2006 (NZG 2007, 112) "abgelehnt" und die Marktrisikoprämie "auf 4, 5% reduziert".
Zwar hat der Senat die Marktrisikoprämie im Rahmen der dortigen Unternehmensbewertung nach IDW S 1 2000 mit 4, 5% angesetzt (NZG 2007, 112, 117 [juris Rn. 50]).
Denn nicht betriebsnotwendiges Grundvermögen ist - wovon die sachverständigen Prüfer zutreffend ausgegangen sind - unter der Annahme einer Veräußerung auf der Basis erwarteter Veräußerungserlöse zum Bewertungsstichtag zu bewerten (…vgl. LG Frankfurt, AG 2007, 42, 47 [juris Rn. 95]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, 119 [juris Rn. 64]).
Dieser Abfindungsbetrag ergibt sich nach dem Ertragswertverfahren (dazu OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425), das auch im Umwandlungsbericht (abgekürzt: UB) für die Bewertung herangezogen worden ist.
Dieses Verfahren ist als eine mögliche - und verfassungsrechtlich nicht zu beanstandende (vgl. BVerfGE 100, 289) - Methode zur Unternehmensbewertung anerkannt (BGHZ 156, 57; OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; 2000, 744, 745; OLGR 2004, 6, 8 f.; BayObLGZ 2002, 400, 403 f.; NZG 2006, 156; NJW-RR 1996, 1125, 1126; OLG Celle, NZG 1998, 987;… Emmerich, a.a.O., 5. Aufl., § 305 Rn. 52b m.w.N.;… Hüffer, a.a.O, § 305 Rn. 19;… Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, 4. Aufl., S. 152).
b) Danach müssen die zukünftigen Erträge (aa) geschätzt und auf den maßgeblichen Stichtag (Beschlussfassung der Hauptversammlung) mit dem Kapitalisierungszinssatz diskontiert (bb) werden (OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114).
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (OLG Stuttgart AG 2007, 596, 597 f.; AG 2007, 705, 706; NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425).
Auch der Senat hat bislang in seiner Rechtsprechung eine typisierte Ertragsteuer der Anteilseigner in Höhe von 35% oder bei Anwendung des Halbeinkünfteverfahrens seit 2001 von 17, 5% mit der überwiegenden Rechtsprechung und Literatur für richtig gehalten (OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 117 f. m.w.N.; vgl. auch OLG Stuttgart NZG 2007, 478).
bb) Die geplanten oder prognostizierten Erträge sind mit dem Kapitalisierungszins zu diskontieren (ausführlich OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114).
Wie der Senat im Beschluss vom 26.10.2006 (NZG 2007, 112, 115 f.; vgl. auch OLG Stuttgart NZG 2007, 302) näher dargelegt hat, sind trotz dieser Stichtagsbezogenheit spätere Entwicklungen zu berücksichtigen, die zu diesem Zeitpunkt bereits angelegt und absehbar waren (sog. Wurzeltheorie, vgl. etwa BayObLG AG 2002, 390, 391; OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 8; OLG Celle NZG 1998, 987, 988;… Emmerich, a.a.O., 5. Aufl., § 305 Rn. 56a, Rn. 57 f.;… Hüffer, a.a.O., § 305 Rn. 23;… Riegger, a.a.O., Anh. § 11 Rn. 11;… Großfeld, a.a.O., S. 59 f.).
Der Zeitpunkt für die Anwendung der Empfehlung kann nicht pauschal vorverlagert werden (OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114 f.; 2007, 302).
(2) Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes ist der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag zu erhöhen (vgl. OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 117; 2007, 302).
Nach derzeitigem Erkenntnisstand lässt sich, wie der Senat im Beschluss vom 26.10.2006 (Bewertungsstichtag: 15.08.2002) ausgeführt hat (NZG 2007, 112, 117), eine höhere Marktrisikoprämie nicht belegen.
Mit dem Abschlag soll dem Umstand Rechnung getragen werden, dass die Geldentwertung in einem Unternehmen besser aufgefangen werden kann als bei der Kapitalanlage in festverzinslichen Wertpapieren (OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 118).
Maßgebend sind vielmehr neben dem Umfang, in dem zu erwartende Preissteigerungen der Einsatzfaktoren an Kunden weitergegeben werden können (vgl. OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 118; 2007, 478; OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 595;… Riegger, a.a.O., Anh. § 11 Rn. 23.), sonstige prognostizierte Mengen- und Strukturänderungen (vgl. OLG Stuttgart NZG 2007, 302; 2007, 478; OLG München…, Beschluss vom 30.11.2006, 31 Wx 59/06, Juris Rn. 35;… Großfeld, a.a.O., S. 143 f. im Unterschied zum Inflationsabschlag vgl. dazu S. 146 ff.;… Maul in Festschrift für Drukarczyk, 2003, S. 281).
Der Senat hat in vergleichbaren Fällen einen derartigen Wertansatz für angemessen erachtet (OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 118; 2007, 302, 307 f.; AG 2007, 596).
Entscheidend ist somit allein, ob der Lizenzvertrag einen unternehmerisch vertretbaren Inhalt hat (OLG Stuttgart AG 2006, 420, 425; NZG 2007, 112, 114;… Wittgens/Redeke, a.a.O., S. 2016).
Der Börsenkurs, der jedenfalls als Untergrenze heranzuziehen ist (BVerfGE 100, 289 = NJW 1999, 3769, 3771 f.; NZG 2000, 28, 29; BGHZ 147, 108 = NJW 2001, 2080; OLG Stuttgart NZG 2007, 112; 2000, 744, 745; OLGR 2004, 6, 7;… vgl. auch Emmerich, a.a.O., 5. Aufl., § 305 Rn. 42 ff.), rechtfertigt keine höhere Abfindung der Minderheitsaktionäre.
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts oder anderer Verfahrensbeteiligter ersetzt werden (vgl. BVerfG NJW 2012, 3020, 3022 = NZG 2012, 1035, 1037 = AG 2012, 674, 676 = ZIP 2012, 1656, 1658 = WM 2012, 1683, 1685 f.; OLG München BB 2007, 2395, 2397; ZIP 2009, 2339, 2340 = WM 2009, 1848, 1849; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425; 2007, 705, 706).
Da die finanziellen Überschüsse aus der alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der persönlichen Ertragsbesteuerung der Unternehmenseigner unterliegen, ist der Kapitalisierungszinssatz unter Berücksichtigung der persönlichen Steuerbelastung zu ermitteln (vgl. OLG München NJW-RR 2014, 473, 474; AG 2007, 287, 290; ZIP 2006, 1722, 1725; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 134: OLG Karlsruhe AG 2013, 353, 355).
Der Umstand der Parallelprüfung, also der Prüfung zeitgleich mit dem Erstellen des Berichts des Hauptaktionärs, vermag an der Unabhängigkeit der Prüfung nichts zu ändern und begründet für sich genommen keine Zweifel an der Unparteilichkeit und Unvoreingenommenheit des vom Gericht bestellten Prüfers (vgl. OLG München ZIP 2007, 375, 377 f.; AG 2014, 453, 454; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 129 f.; LG München I, Beschluss vom 29.6.2012, Az. 5HK O 6138/11, S. 38 f.; Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK O 18685/11;… Winter in: Simon, SpruchG, a. a. O., § 8 Rdn. 21;… Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a. a. O., § 8 SpruchG Rdn. 6).
Diese dürfen, wenn sie auf zutreffenden Informationen und daran orientierten realistischen Annahmen aufbauen und nicht widersprüchlich sind, ohnehin nicht durch andere Annahmen des Gerichts ersetzt werden (…vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 28]).
Der Risikozuschlag beruht auf dem Gedanken der Risikoaversion der Marktteilnehmer, wonach das Unternehmerrisiko durch entsprechend höhere Renditechancen abgegolten wird (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 47];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 123).
Gegenüber einer pauschalen Risikobetrachtung verdient das CAPM aber schon deshalb den Vorzug, weil es durch die Aufgliederung der Risikobetrachtung in das allgemeine Risiko von Anlagen in Aktien einerseits und das spezifische Risiko des zu bewertenden Unternehmens andererseits methodisch transparenter ist (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 127;… Paulsen in Münchener Kommentar, AktG, 3. Aufl., § 305 Rn. 117).
Nicht zuletzt ist zu bedenken, dass Aufgabe dieses Spruchverfahrens nicht die abstrakte Überprüfung der Tauglichkeit wirtschaftswissenschaftlicher Modelle ist, sondern zeitnah über die Angemessenheit der Abfindung zu bestimmen (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 49] m.w.N.).
Der Umstand, dass die Prüferin von der Antragsgegnerin vorgeschlagen wurde, ist nicht geeignet, diese Einschätzung zu ändern.(…Vgl. etwa OLG Stuttgart, ZIP 2003, 2363 [juris Rn. 19].) Die Unabhängigkeit der Prüferin wird dadurch - anders als die Antragstellerseite meint - nicht tangiert.(…BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 13];… OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 139].) Dass die Prüfung ordnungsgemäß durchgeführt worden ist, wird durch den Umstand, dass die Vertragsprüferin parallel zu Bewertungsgutachterin tätig wurde, nicht in Frage gestellt.(…BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14];… OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 26].).
Die Feststellung der maßgeblichen Unternehmenswerte bedarf nicht stets einer völligen und eigenständigen Neubewertung oder der zwingenden Hinzuziehung eines Sachverständigen.(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 24]; AG 2006, 420, 422; BayObLG AG 2003, 569;… OLG München, Beschluss 10.05.2007 - 31 Wx 119/06 [juris Rn. 13].).
Die Bestimmung der Angemessenheit der Barabfindung ist hingegen Rechtsfrage und kann nicht Gegenstand sachverständiger Begutachtung sein.(OLG Stuttgart AG 2007, 128 f.).
Die Abfindung muss ihnen eine volle wirtschaftliche Kompensation für den Verlust ihrer Beteiligung an dem Unternehmen verschaffen.(…BVerfG, ZIP 2007, 1261 [juris Rn. 19, 24]; BVerfGE 100, 289, 303;… BGH, ZIP 2005, 2107 [juris Rn. 2]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23];… Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 6. Aufl., § 305 Rn. 37 ff.).
Die Ertragswertmethode ist anerkannt,(BGH, NJW 2003, 3272, 3273; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 30]; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126;… Hüffer, AktG, 9. Aufl., § 305 Rn. 19.) verfassungsrechtlich unbedenklich(BVerfG, NJW 1999, 3769, 3771.) und wurde von den Antragstellerinnen auch nicht grundsätzlich in Frage gestellt.
(2.1.1) Es ist zu berücksichtigen, dass die Bewertung auf den Stichtag zu beziehen ist, weswegen es grundsätzlich nicht statthaft ist, anstelle von Prognosen eine angesichts der durchschnittlichen Dauer von Spruchverfahren im Einzelfall durchaus mögliche ex-post-Betrachtung der Ist-Ergebnisse zu setzen.(…Vgl. OLG Düsseldorf, AG 2003, 329, 332 [juris Rn. 80];… LG Frankfurt a.M., AG 2007, 42, 43 [juris Rn. 19].) Die spätere Entwicklung kann allenfalls zur Prüfung der Plausibilität der Unternehmensplanung herangezogen werden.(…Vgl. BayObLG, AG 2002, 390 f. [juris Rn. 19];… Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 247 m.w.N.) Selbst insoweit sind - wegen der Stichtagbezogenheit der Betrachtung - allerdings nur diejenigen Entwicklungen zu berücksichtigen, die im Sinne der so genannten Wurzeltheorie(…Vgl. BGH, NJW 1973, 509, 511 [juris Rn. 17]; Seetzen, WM 1999, 565, 569.) am Stichtag bereits angelegt und absehbar waren.(…Vgl. etwa BGH, NZG 1998, 644 [juris Rn. 25];… NJW 1973, 509, 511 [juris Rn. 17];… OLG Stuttgart, AG 2011, 560 [juris Rn. 165];… AG 2011, 420 [juris Rn. 199]; NZG 2007, 112, 115 f.; 2007, 302; OLGR 2004, 6, 8; BayObLG AG 2002, 390, 391;… OLG München, NZG 2005, 181 [juris Rn. 50]; OLG Celle, NZG 1998, 987, 988;… OLG Düsseldorf, NZG 2000, 693, [juris Rn. 38];… Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 6. Aufl., § 305 Rn. 56a ff.;… Riegger in KölnKomm., SpruchG, 2005, Anh. § 11 Rn. 11.).
Da sich der Wert eines Unternehmens für den Anteilseigner nach den ihm zukommenden Nettoeinahmen bestimmt, sind die auf Seiten der Anteilseigner anfallenden Ertragsteuern zu berücksichtigen.(Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 54];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 138.) Die Bewertungsgutachterin (vgl. Umwandlungsbericht S. 54) hat dazu auf der Ertragsseite zu Recht einen - typisierten(…Dazu OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 212].) - Steuersatz von 35% (durch die Anwendung des Halbeinkünfteverfahrens reduziert auf 17, 5%) angesetzt (vgl. auch Umwandlungsbericht S. 67).
Der Basiszinssatz entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi)risikofreie Anlage.(…Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 565.) Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet.(Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 38];… WM 2010, 654 [juris Rn. 199].) Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf den aus der Perspektive des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigten, künftig auf Dauer zu erzielenden Nominalzins.(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 39];… vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 574.).
Wie der Senat bereits entschieden hat,(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 43];… AG 2011, 205 [juris Rn. 185], vgl. auch OLG Karlsruhe, AG 2009, 47 [juris Rn. 63].) spricht dabei nichts dagegen, nach dem von der Deutschen Bundesbank angewandten "Svensson-Verfahren" kurzfristige Marktschwankungen sowie mögliche Schätzfehler durch eine durchschnittliche Zinsstrukturkurve zu glätten, indem ein Durchschnittswert für die letzten 3 Monate vor dem Bewertungsstichtag gebildet wird.(…Dazu auch Kniest, Bewertungspraktiker 2005, S. 9 ff.).
Die hier vom Landgericht angewendete Ermittlung anhand des Capital-Asset-Pricing-Modells (CAPM) ist aber methodisch vorzugswürdig.(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48];… WM 2010, 654 [juris Rn. 204];… für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122];… OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36];… KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008 Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5.) Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi)risikofreien öffentlichen Anleihen ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie) mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor).
Gegenüber einer derartigen Vorgehensweise verdient das CAPM indessen schon deshalb den Vorzug, weil es methodisch transparenter ist.(Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48];… vgl. insg. OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 254].).
Zwar hat der Senat bereits mehrfach einen Wachstumsabschlag von 1% nicht beanstandet.(…Vgl. OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 282];… OLG Stuttgart, AG 2010, 42 [juris Rn. 127];… OLG Stuttgart, AG 2008, 510 [juris Rn. 86];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 84];… OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 41]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 58].) Die Funktion des Wachstumsabschlags verbietet jedoch - wie der Senat ebenfalls stets betont hat - eine pauschale Festsetzung.
Diese Handhabung ist nicht unüblich und aus rechtlichen Gründen nicht zu beanstanden.(…BGH, ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14];… OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.]; NZG 2007, 112 [juris Rn. 26].).
Die Minderheitsaktionäre, deren Aktien auf die Antragsgegnerin übertragen wurden, haben nach §§ 327a Abs. 1 S. 1, 327b Abs. 1 S. 1 AktG einen Anspruch auf eine angemessene Barabfindung, die ihnen eine volle wirtschaftliche Kompensation für den Verlust ihrer Beteiligung an dem Unternehmen verschafft.(…BVerfG, ZIP 2007, 1261 [juris Rn. 24];… BGH, ZIP 2005, 2107 [juris Rn. 2]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 23];… Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 6. Aufl., § 305 Rn. 37 ff.).
Die Ertragswertmethode ist anerkannt,(BGH, NJW 2003, 3272, 3273; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 30]; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126;… Hüffer, AktG, 9. Aufl., § 305 Rn. 19.) verfassungsrechtlich unbedenklich(BVerfG, NJW 1999, 3769, 3771.) und wurde von den Antragstellern auch nicht grundsätzlich in Frage gestellt.
Maßgebend für die Bewertung sind allerdings nach dem Stichtagprinzip(Dazu etwa OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 39];… AG 2008, 510 [juris Rn. 74], jeweils m.w.N.) die Verhältnisse zum 12.05.2005.
Deshalb sind die auf Seiten der Anteilseigner anfallenden Ertragsteuern in die Bewertung einzustellen.(Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 54];… Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 2007, Anh § 11 Rn. 138.) Die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner sind einerseits auf der Ebene der künftigen Zuflüsse und andererseits beim Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen.(…OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 216].) Die Bewertungsgutachterin (vgl. dazu Bewertungsgutachten S. 45) hat dem Rechnung getragen und dazu auf der Ertragsseite zu Recht einen - typisierten(…Dazu OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 212].) - Steuersatz von 35% (durch die Anwendung des Halbeinkünfteverfahrens reduziert auf 17, 5%) angesetzt (vgl. auch Prüfungsbericht S. 19, 21).
Der Basiszinssatz entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi-)risikofreie Anlage.(…Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 565.) Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet.(Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 38];… OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 199].) Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf den aus der Perspektive des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigten, künftig auf Dauer zu erzielenden Nominalzins.(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 39];… vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 574.).
Eine andere Handhabung würde die innere Schlüssigkeit der Bewertung in Frage stellen.(So OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 45];… AG 2010, 510 [juris Rn. 156].).
Zwar kann der gebotene Risikozuschlag beim Kapitalisierungszinssatz auch pauschal bestimmt werden, die hier vom Landgericht angewendete Ermittlung anhand des Tax-CAPM ist aber methodisch vorzugswürdig.(OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 48];… OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 204];… für eine Anwendung des CAPM auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122];… OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36];… KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg 2008, Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5.) Bei der Marktrisikoprämie nach IDW S1 2005 handelt es sich um einen Nachsteuerwert, der grundsätzlich über dem korrespondierenden Vorsteuerwert liegt.
Der Senat hat bereits mehrfach einen derartigen Ansatz nicht beanstandet.(…Vgl. OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 282];… OLG Stuttgart, AG 2010, 42 [juris Rn. 127];… OLG Stuttgart, AG 2008, 510 [juris Rn. 86];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 84];… OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 41]; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 58].).
Während die typisierte persönliche Ertragsteuer nach IDW S1 2000 von der Summe aus Basiszinssatz und Risikozuschlag abgezogen wird, erfolgt der Steuerabzug nach IDW S1 2005 (…Rn. 132) nur vom Basiszinssatz, dem ein - den Vorsteuerwert übersteigender - Nachsteuerrisikozuschlag hinzuaddiert wird.(…OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 213]; NZG 2007, 112 [juris Rn. 56].).
OLG Düsseldorf, 17.11.2008 - 26 W 6/08
Bemessung des Risikozuschlags bei der Entschädigung von Aktionären im Rahmen der …
LG Düsseldorf, 03.08.2007 - 39 O 135/06
Festsetzung einer höheren Barabfindung bei Übertragung von Aktien der …

References: § 327
 § 327
 § 305
 § 11
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 § 287
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 § 8
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