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Timestamp: 2019-10-17 18:30:46+00:00

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Handbuch Unternehmensrestrukturierung | Thomas C. Knecht, Ulrich Hommel, Holger Wohlenberg | download
Головна Handbuch Unternehmensrestrukturierung
Thomas C. Knecht, Ulrich Hommel, Holger Wohlenberg
Das umfassende Handbuch behandelt alle Aspekte einer erfolgreichen Unternehmenssanierung von den Grundlagen bis zur strategischen Umsetzung. Herausgeber und Autoren aus renommierten Unternehmen und aus der Wissenschaft zeigen, wie Unternehmenskrisen überwunden werden und neue Wachstumsimpulse geschaffen werden können. Sie betrachten bisher gültige Vorgehensweisen im Krisenmanagement im Lichte neuer Trends, sodass veränderte und innovative Ansätze zur erfolgreichen Sanierung führen können. Damit schafft das Handbuch eine umfassende, solide und aktuelle Informationsgrundlage für alle, die nachhaltig mit der Unternehmenssanierung befasst sind.
Видання: 2. Aufl.
Видавництво: Springer Fachmedien Wiesbaden;Springer Gabler
Сторінок: 2157
ISBN 13: 978-3-658-04116-8
Series: Springer Reference Wirtschaft
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Andreas Lange, Herwig Reiter, Sabina Schutter, Christine Steiner
Nicola Erny, Matthias Herrgen, Jan C. Schmidt
Holger Wohlenberg Hrsg.
Grundlagen – Konzepte –
Springer Reference Wirtschaft bietet Studierenden, Praktikern und Wissenschaftlern
zielführendes Fachwissen in aktueller, kompakter und verständlicher Form. Während traditionelle Handbücher ihre Inhalte bislang gebündelt und statisch in einer
Printausgabe präsentiert haben, bietet Springer Reference Wirtschaft eine um dynamische Komponenten erweiterte Online-Präsenz: Ständige digitale Verfügbarkeit,
frühes Erscheinen neuer Beiträge online ﬁrst und fortlaufende Erweiterung und
Aktualisierung der Inhalte.
Die Werke und Beiträge der Reihe repräsentieren den jeweils aktuellen Stand des
Wissens des Faches. Reviewprozesse sichern die Qualität durch die aktive Mitwirkung von namhaften HerausgeberInnen und ausgesuchten AutorInnen.
Springer Reference Wirtschaft wächst kontinuierlich um neue Kapitel und Fachgebiete. Eine Liste aller Reference-Werke bei Springer – auch anderer Fächer – ﬁndet sich
unter www.springerreference.de
Thomas C. Knecht • Ulrich Hommel
mit 221 Abbildungen und 20 Tabellen
Dr. Knecht & Cie. GmbH
Lehrstuhl Unternehmensﬁnanzierung
ISBN 978-3-658-04115-1
ISBN 978-3-658-04116-8 (eBook)
ISBN 978-3-658-04225-7 (Bundle)
# Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2006, 2018, korrigierte Publikation 2018
Lektorat: Anna Pietras, Jennifer Ott
Eine Unternehmenskrise ist überwindbar. Die erfolgreiche Überwindung der Unternehmenskrise setzt zunächst voraus, dass sie als „normale“ Phase innerhalb der
dynamischen Unternehmensentwicklung verstanden und akzeptiert wird.
Einige konzeptionelle Ansätze zur Erläuterung der Organisationsentwicklung
führen die Degeneration, also den unternehmerischen Abschwung, als ausgewiesene
Krisenphase der Gesellschaft am „Ende“ ihres Lebenszyklus an. Andere Modelle
markieren den Übergang von einzelnen Entwicklungsschritten in jeder Phase der
Unternehmensentwicklung als Krisensituation, die den Fortbestand der Firma substanziell gefährden oder sogar unmöglich machen kann.
Die Sanierung des Unternehmens und somit die Erhaltung der unternehmerischen
Existenz wird dabei in jeder Krise als allübergreifendes Ziel angestrebt. Die praktischen Implikationen der Unternehmenssanierung, insbesondere einer fehlgeschlagenen, sind weitgehend bekannt und ebenso drastisch: auch wenn die Gesamtzahl
der Unternehmensinsolvenzen sich im Jahr 2016 mit 21.700 auf dem niedrigsten
Niveau seit 1999 beﬁndet, so gilt dies nicht gleichermaßen für die hierdurch
verursachten Insolvenzschäden. Diese beliefen sich auf rd. 27,5 Mrd. Euro und
damit auf den seit vier Jahren höchsten Wert. Hiervon betrafen rd. 19,6 Mrd. Euro
private Gläubiger sowie rd. 7,9 Mrd. Euro die öffentliche Hand. Mehr als 221.000
Arbeitsplätze wurden durch diese Insolvenzen gefährdet bzw. gingen verloren.
Neben den medienwirksamen Insolvenzen, die nur einen Bruchteil der krisengeschüttelten Firmen betreffen, dürften sich in Deutschland rund 100.000 Unternehmen in der Liquiditäts- bzw. Ergebniskrise beﬁnden. Weitere ca. 200.000 stecken in
einer strategischen Krise.
Diese Vielzahl von Sanierungs- bzw. Restrukturierungsfällen liefert auch verlustreiche Konsequenzen für die beteiligten Kapitalgeber. Gelingt hingegen eine erfolgreiche Überwindung der Unternehmenskrise, werden neue Wachstumsimpulse und
neue unternehmerische Chancen geschaffen. Voraussetzung hierfür ist jedoch stets
die Anwendung einer soliden und zielgerichteten Methodenkompetenz.
Die tradierten Vorgehensweisen der praktischen Unternehmenssanierung werden
durch neue Markttrends verschoben, so dass veränderte bzw. innovative Ansätze zur
erfolgreichen Sanierung führen. In jüngster Zeit erwerben vermehrt angelsächsisch
geprägte Investoren angeschlagene Unternehmen bzw. deren Fremdkapitalanteile.
Dies bedeutet, dass neben dem operativen Bankenpool einer Unternehmenssaniev
rung auch der Kapitalmarkt für die Platzierung von Distressed Debt zunehmend eine
Rolle spielt. Dadurch ergeben sich für die Beteiligten neben neuen Formen der
Reﬁnanzierung auch veränderte Verhaltens- bzw. Vorgehensweisen, die stärker
(kapital-) marktgetrieben sind.
Durch die zunehmende Renditeorientierung an Stelle der Schadensbegrenzung in
der Sanierung gewinnen sowohl die Professionalisierung der Sanierungskonzepte,
als auch die stärkere Wertorientierung der Sanierungsmethoden an Bedeutung. So
kommt es, dass die ganzheitliche Sanierung in Deutschland weiter ausgebaut wird,
indem die Elemente der strukturellen, der leistungswirtschaftlichen und der ﬁnanziellen Sanierung weiter integriert werden – zusätzlich unter Berücksichtigung der
Möglichkeiten einer gerichtlichen Sanierung.
Zielsetzung der Herausgeber ist es, mit dem vorliegenden Handbuch eine umfassende, solide und aktuelle Informationsgrundlage für all jene zu schaffen, die
nachhaltig mit der Unternehmenssanierung betraut sind bzw. sich dafür interessieren. Dazu wurden in eineinhalb Jahren nach der Konzepterstellung die relevanten
Themen an eine Vielzahl von einzelnen Experten aus Wissenschaft und Praxis
Die Publikation wäre nicht möglich gewesen, wenn uns nicht namhafte Autoren
bei der Konzeption und der inhaltlichen Umsetzung unterstützt hätten. Die intensive
Zusammenarbeit mit diesen Experten war und ist für uns sehr wichtig, sodass wir all
diesen Autoren nachhaltig zu sehr großem Dank verpﬂichtet sind.
Eine Anregung zum Schluss: Alle Leser der vorliegenden Publikation dürfen wir
bitten, uns jegliche Form von konstruktiver Anregung zukommen zu lassen, die zur
Verbesserung des Buches beitragen könnte. Über die E-Mail-Adresse thomas.
knecht@drknecht.de berücksichtigen wir gerne die Hinweise und Kommentare.
München, Oestrich-Winkel und Frankfurt am Main
Teil I Grundlagen der Unternehmensrestrukturierung . . . . . . . . . .
Restrukturierung der betrieblichen Unternehmenskrise . . . . . . . . . . . .
Thomas C. Knecht, Ulrich Hommel und Holger Wohlenberg
Theoretische Ansätze zur Erklärung der Überlebenswahrscheinlichkeit
von Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Gerichtliche und außergerichtliche Verfahrensansätze zur
Unternehmensrestrukturierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Bedeutung des Unternehmenswerts für das
Restrukturierungsmanagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Jan W. Giessler
Unternehmenskrisen in Deutschland – eine Betrachtung im
Längsschnitt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Helmut Rödl und Benjamin Mohr
Teil II Restrukturierungs- und Sanierungsbedarf von
Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Konzepte zur Früherkennung von Problemkrediten . . . . . . . . . . . . . . .
Instrumente zur Früherkennung von Unternehmenskrisen
Teil III Außergerichtliche Restrukturierung:
Restrukturierungskonzept und Planung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Die Fortbestehensprognose: Grundlagen und Perspektiven für die
Erstellung und Plausibilitätskontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Paul J. Groß
Ganzheitliche Unternehmensrestrukturierung: Transparenz- und
Konzeptverständnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Michael Blatz und Sascha Haghani
Gutachterliche Kommentierung IDW-S6, BGH-Rechtsprechung und
Restrukturierungsplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Michael Häger und Elmar Hiltner
Notwendigkeit und rechtliche Anforderungen an ein
Sanierungskonzept . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Stefan Simon und Christian Brünkmans
Sanierungskonzept: Entwicklung, Grundsätze und Testierfähigkeit . . .
Andrea K. Buth und Michael Hermanns
Teil IV Außergerichtliche Restrukturierung: Strategische
Restrukturierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Leitbild des sanierten Unternehmens: Quantitative und qualitative
Aspekte unter Berücksichtigung von Steuern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Carsten Heinz und Andreas Sand
Teil V Außergerichtliche Restrukturierung: Strukturelle
Sanierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Aktive Corporate Governance in der Unternehmenskrise: Beirat,
Aufsichtsrat und Mitbestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Alexander Winkels
Die doppelnützige Treuhand als Sanierungsinstrument . . . . . . . . . . . . .
Thomas Knecht und Harald Selzner
Directors-and-Ofﬁcers(D&O)-Versicherung und Managerhaftung in der
Restrukturierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Georg von Mangoldt und Bernd Martens
Distressed Mergers and Acquisitions: Prozess, Kaufpreisgestaltung,
Begrenzung der Haftungsrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Peter Hoegen und Sven Prüfer
Eigentümerwechsel als Sanierungsinstrument . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Fortführungsgesellschaften und krisenbedingte Betriebsaufspaltung –
Bereinigung der Legalstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Fusion als strukturelle Sanierungsoption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Hans Liebler und Adi Seffer
Haftungsrisiken für das Management in der Unternehmenskrise . . . . .
Harald Selzner und Martin Neuhaus
Kommunikation als Managementaufgabe in Restrukturierungen:
Ausgestaltung der internen und externen Kommunikation . . . . . . . . . .
Michael Reinert und Susan Kreter
Veränderung der Unternehmensführung, Rolle und Einbindung des
Chief Restructuring Ofﬁcer (CRO) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Sanierungsinstrument Debt-Asset-Swap: Verwertung von Pfandrechten
an GmbH-Anteilen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Lars Westpfahl und Sebastian Siepmann
Veränderung der Organisationsstruktur von Unternehmen:
Redimensionierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Ansgar Richter und Monika Schommer
Loan-to-Control als Strukturalternative des Praxisgebietes Distressed
Mergers and Acquisitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Ami de Chapeaurouge und Till Hafner
Organisationaler Wandel in Krisenzeiten
Sanierungsinstrument Debt for Equity Swap
Teil VI Außergerichtliche Restrukturierung:
Leistungswirtschaftliche Sanierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Restrukturierungsmethoden im Bereich Forschung und Entwicklung,
Innovation und Unternehmensrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Restrukturierungsmethoden im Bereich Marketing und Vertrieb . . . . .
Markus Zinnbauer und Carsten Rennhak
Restrukturierungsmethoden im Bereich Produktion, Logistik und
Materialﬂuss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Restrukturierungsmethoden im Einkauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Gerd Kerkhoff und Dirk Schäfer
Restrukturierungsmethoden im Finanzwesen und Controlling . . . . . . . 1029
Stefan Sanne und Christoph Schaller
Restrukturierungsmethoden in den Querschnittsfunktionen:
Verwaltungs-/Gemeinkosten und sonstiger betrieblicher Aufwand . . . . 1059
Axel Schulte und Michael Dorn
Sanierungsmaßnahmen im Personalbereich – Individual- und
kollektivrechtliche Mittel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1083
Thomas Bezani und Marcus Richter
Transfergesellschaft als Mittel der Unternehmensrestrukturierung . . . 1121
Teil VII Außergerichtliche Restrukturierung: Finanzielle
Auffanglösungen und ﬁnanzielle Restrukturierung in gestörten
Märkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1141
Balance Sheet (Financial) Restructuring – Wesentliche Treiber und
aktuelle Stakeholderstrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1167
Bedeutung und Renditeverteilung bei Hedgefonds
. . . . . . . . . . . . . . . . 1187
Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen: Wertbausteine,
Risikoverteilung und Kapitelkosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1207
Bewertungskriterien in Ratingsystemen und Auswirkungen (negativer)
Ratingveränderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1227
Tobias Mock und Tuomas Erik Ekholm
Begleitende Eigentümer-Gläubiger-Konﬂikte und alternative
Restrukturierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1251
Ulrich Hommel, Max Piper und Hilmar Schneider
Kapitalherabsetzung und Kapitalerhöhung in der
Unternehmensrestrukturierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1271
Kreditversicherung als Instrument des Risikomanagements und der
Absatzsicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1301
Olaf Lipinski und Marko Ulatowski
Prognosemöglichkeiten für die Vergabe von Sanierungskrediten –
Evidenz aus dem deutschen Bankensektor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1319
Dirk Schiereck und Joachim Vogt
Risikogerechte Bewertung und Erfolgswahrscheinlichkeit von
Restrukturierungsstrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1343
Sanierungssteuerrecht: Steuerliche Konsequenzen in der
Unternehmensrestrukturierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1365
Strukturierte Finanzierung, Anleihen und Covenants . . . . . . . . . . . . . . 1401
Verena Etzel und Mario Schmidt
Stundung, Verzicht, Fresh Money und Bankenbeiträge
. . . . . . . . . . . . 1435
Workout-Management in der Unternehmensrestrukturierung . . . . . . . 1455
Andreas Dörhöfer und Harald Hauﬂer
Zahlungsfähigkeit, Cash-Flow und Unternehmensliquidität . . . . . . . . . 1475
Thomas C. Knecht und Gerrit Hölzle
Öffentliche Bürgschaften: Einsatzmöglichkeiten, Voraussetzungen
und Implikationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1523
Bernd Papenstein und Mona Lienenkämper
„Distressed Equity“: Restrukturierung des Eigenkapitals in
Unternehmenskrisen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1545
Hans-Hermann Aldenhoff und Michael Bormann
Gerichtliche Sanierung: Insolvenz als Option . . . . . . . . . .
Sven-Holger Undritz und Béla Knof
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1565
Die Krise von Unternehmen aus der Sicht des Gesellschafters . . . . . . . 1613
Gläubigerrechte und Gläubigerautonomie in der Insolvenz . . . . . . . . . 1647
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1679
Insolvenzverwalter 2.0: Die Rolle des Sachwalters
. . . . . . . . . . . . . . . . 1709
Maßgeblichkeit der Insolvenzreife von Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . 1735
Optionen im gerichtlichen Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1799
Rolf Leithaus und Joachim Kühne
Pensions-Sicherungs-Verein (PSVaG) – Schutz der betrieblichen
Altersvorsorge bei Insolvenz des Arbeitsgebers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1829
Schutzschirmverfahren: Ansatz, Vorgehen und Erfahrungen . . . . . . . . 1853
Georg Streit und Rainer Eckert
Steuerrecht in der Insolvenz: Aktuelle BFH-Rechtsprechung und
gesetzliche Neuregelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1891
Günter Kahlert und Arne Schmidt
Unternehmensﬁnanzierung in der Insolvenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1925
Daniel M. Weiß und Martin Tasma
Teil IX Restrukturierungs- und Sanierungsabsichten von
Controlling und Reportingsysteme in der
Unternehmensrestrukturierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1983
Christoph Rasche und Hanno Schmidt-Gothan
Umsetzungsbarrieren einer ganzheitlichen Sanierung . . . . . . . . . . . . . . 2009
Jens Uhlendorf und Enno Ruppert
Ökonomische Anreizmechanismen zur Sicherstellung des betrieblichen
Restrukturierungsergebnisses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2037
Arnold Picot und Beatrix A. Ertsey
Internationalisierung der Restrukturierung . . . . . . . . . . . . .
Die Intercreditor Vereinbarung als Instrument der internationalen
Restrukturierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2063
Leo Plank und Wolfram Prusko
Europäisierung des Insolvenzrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2081
Werner F. Ebke und Leo Humpenöder
Internationale Finanzierungsstrukturen in Unternehmenskrisen . . . . . 2105
Frank Grell und Ulrich Klockenbrink
Internationalisierung des Sanierungsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2127
Wolf-R. von der Fecht
Rechtliche Grundlagen der Unternehmensrestrukturierung:
Ein internationaler Vergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2151
Georg Thoma und Rainer Wilke
Erratum zu: Handbuch Unternehmensrestrukturierung . . . . . . . . . . . .
Hans-Hermann Aldenhoff Simmons & Simmons LLP, Düsseldorf, Deutschland
Thomas Bezani GÖRG Partnerschaft von Rechtsanwälten mbB, Köln, Deutschland
Michael Blatz Roland Berger GmbH, Berlin, Deutschland
Alexander Blum Hellmann Worldwide Logistics, Osnabrück, Deutschland
Michael Bormann Simmons & Simmons LLP, Düsseldorf, Deutschland
Christian Brünkmans Flick Gocke Schaumburg Partnerschaft mbH, Bonn,
Andrea K. Buth Buth & Hermanns Partnerschaft mbB, Wuppertal, Deutschland
Ami de Chapeaurouge de Chapeaurouge þ Partner Rechtsanwälte, Frankfurt am
Main, Deutschland
Andreas Dörhöfer Deutsche Bank AG, Frankfurt am Main, Deutschland
Michael Dorn AlixPartners GmbH, München, Deutschland
Werner F. Ebke Institut für deutsches und europäisches Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht, Ruprecht-Karls-Universität Heidelberg, Heidelberg, Deutschland
Rainer Eckert Eckert Rechtsanwälte Steuerberater Partnerschaftsgesellschaft,
Stephan Eilers Freshﬁelds Bruckhaus Deringer LLP, Düsseldorf, Deutschland
Norbert Eisenberg Boyden interim management, München, Deutschland
Tuomas Erik Ekholm Standard & Poor’s Credit Market Services Europe Limited,
Beatrix A. Ertsey Avanade Deutschland GmbH, München, Deutschland
Verena Etzel Willkie Farr & Gallagher LLP, Frankfurt am Main, Deutschland
Arndt Geiwitz Schneider Geiwitz & Partner, Ulm, Deutschland
Jan W. Giessler ConLead Performance Manager GmbH, Köln, Deutschland
Werner Gleißner FutureValue Group, Leinfelden-Echterdingen (Stetten), Deutschland
Uwe Goetker Mc Dermott Will & Emery Rechtsanwälte Steuerberater LLP, Düsseldorf, Deutschland
Frank Grell Latham & Watkins LLP, Hamburg, Deutschland
Paul J. Groß Köln, Deutschland
Michael Häger Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf, Deutschland
Till Hafner Wellensiek Rechtsanwälte, Frankfurt am Main, Deutschland
Sascha Haghani Roland Berger GmbH, Frankfurt, Deutschland
Harald Hauﬂer Deutsche Bank AG, München, Deutschland
Carsten Heinz Noerr LLP, Berlin, Deutschland
Michael Hermanns Buth & Hermanns Partnerschaft mbB, Wuppertal, Deutschland
Elmar Hiltner Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf, Deutschland
Peter Hoegen Allen & Overy LLP, Frankfurt am Main, Deutschland
Ulrich Hommel EBS Universität für Wirtschaft und Recht, Wiesbaden,
Gerrit Hölzle GÖRG
Rechtsanwälte/Insolvenzverwalter
Leo Humpenöder Ruprecht-Karls-Universität Heidelberg, Heidelberg, Deutschland
Günter Kahlert Flick Gocke Schaumburg Partnerschaft mbH, Hamburg,
Gerd Kerkhoff Kerkhoff Consulting GmbH, Düsseldorf, Deutschland
Heinrich Kerstien Kelkheim, Deutschland
Ulrich Klockenbrink Latham & Watkins LLP, Hamburg, Deutschland
Thomas C. Knecht Dr. Knecht & Cie. GmbH, München, Deutschland
Béla Knof White & Case LLP, Hamburg, Deutschland
Hubert Kratz Nord/LB Norddeutsche Landesbank Girozentrale, Hannover,
Susan Kreter P3 automotive GmbH, Stuttgart, Deutschland
Joachim Kühne CMS Hasche Sigle Partnerschaft von Rechtsanwälten und Steuerberatern mbB, Frankfurt am Main, Deutschland
Rolf Leithaus CMS Hasche Sigle Partnerschaft von Rechtsanwälten und Steuerberatern mbB, Köln, Deutschland
Ralf Lichtenthäler Landesbank Hessen-Thüringen Girozentrale, Erfurt, Deutschland
Hans Liebler Maxburg Capital Partners GmbH, München, Deutschland
Mona Lienenkämper PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf, Deutschland
Olaf Lipinski Euler Hermes Deutschland, Frankfurt am Main, Deutschland
Bernd Martens Marsh GmbH, Frankfurt am Main, Deutschland
Tobias Mock Standard & Poor’s Credit Market Services Europe Limited, Frankfurt
Benjamin Mohr Creditreform Rating AG, Neuss, Deutschland
Knut Müller DKM Rechtsanwälte, München, Deutschland
Martin Neuhaus Latham & Watkins LLP, Düsseldorf, Deutschland
Klaus Nobel Roland Berger GmbH, Düsseldorf, Deutschland
Bernd Papenstein PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft,
Christoph G. Paulus Humboldt-Universität zu Berlin, Berlin, Deutschland
Arnold Picot Ludwig-Maximilians-Universität, München, Deutschland
Gerhard Picot Picot Rechtsanwälte, Bonn, Deutschland
Max Piper EBS Universität für Wirtschaft und Recht, Wiesbaden, Deutschland
Leo Plank Kirkland & Ellis International LLP, München, Deutschland
Sven Prüfer Allen & Overy LLP, Frankfurt am Main, Deutschland
Wolfram Prusko Kirkland & Ellis International LLP, München, Deutschland
Christoph Rasche Universität Potsdam, Potsdam, Deutschland
Gerald Reger Noerr LLP, München, Deutschland
Michael Reinert FTI Consulting, Frankfurt am Main, Deutschland
Carsten Rennhak Universität der Bundeswehr München, Neubiberg, Deutschland
Ansgar Richter University of Surrey, Guildford, Großbritannien
Marcus Richter GÖRG Partnerschaft von Rechtsanwälten mbB, Köln, Deutschland
Helmut Rödl Verband der Vereine Creditreform e.V., Neuss, Deutschland
Enno Ruppert Hogan Lovells International LLP, Düsseldorf, Deutschland
Andreas Sand UBS Managementberatung, Kleinmachnow, Deutschland
Stefan Sanne Deloitte GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf,
Dirk Schäfer Kerkhoff Consulting GmbH, Düsseldorf, Deutschland
Christoph Schaller Deloitte GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf,
Dirk Schiereck TU Darmstadt, Darmstadt, Deutschland
Arne Schmidt Flick Gocke Schaumburg, Hamburg, Deutschland
Mario Schmidt Willkie Farr & Gallagher LLP, Frankfurt am Main, Deutschland
Hanno Schmidt-Gothan Perusa GmbH, München, Deutschland
Hilmar Schneider Strategic Finance Institute (SFI) der EBS Universität für
Wirtschaft und Recht, Wiesbaden, Deutschland
Monika Schommer Traveljigsaw Ltd, Manchester, Großbritannien
Andreas Schüler Universität der Bundeswehr München, München, Deutschland
Marcus Schulmerich Deka Bank, Frankfurt am Main, Deutschland
Axel Schulte AlixPartners GmbH, Düsseldorf, Deutschland
Seagon Wellensiek
Adi Seffer PrimePartners Wirtschaftskanzlei, Frankfurt am Main, Deutschland
Harald Selzner Latham & Watkins LLP, Düsseldorf, Deutschland
Sebastian Siepmann Möhrle Happ Luther Rechtsanwaltsgesellschaft mbH,
Stefan Simon SIMON GmbH, Freienbach, Schweiz
Detlef Specovius Schultze & Braun Rechtsanwaltsgesellschaft mbH, Achern,
Georg Streit Heuking Kühn Lüer Wojtek, München, Deutschland
Martin Tasma Hengeler Mueller, Partnerschaft von Rechtsanwälten mbB, Berlin,
Georg Thoma Shearman & Sterling LLP, Frankfurt am Main, Deutschland
Jean-Paul Thommen Management Kompetenz AG, Zürich, Schweiz
Heiko Tschauner Hogan Lovells International LLP, München, Deutschland
Jens Uhlendorf Hogan Lovells International LLP, Düsseldorf, Deutschland
Marko Ulatowski Euler Hermes Deutschland, Hamburg, Deutschland
Sven-Holger Undritz White & Case LLP, Hamburg, Deutschland
Heinz Vallender Universität zu Köln, Köln, Deutschland
Joachim Vogt Hochschule Heilbronn-Campus Schwäbisch Hall, Schwäbisch Hall,
Wolf-R. von der Fecht Von der Fecht LLP, Düsseldorf, Deutschland
Georg von Mangoldt Marsh GmbH, Frankfurt am Main, Deutschland
Daniel M. Weiß Hengeler Mueller Partnerschaft von
Rechtsanwälten mbB,
Lars Westpfahl Freshﬁelds Bruckhaus Deringer LLP, Hamburg, Deutschland
Rainer Wilke Latham & Watkins LLP, Düsseldorf, Deutschland
Alexander Winkels DAW Corporate Consult GmbH, Düsseldorf, Deutschland
Peter Witt Bergische Universität, Wuppertal, Deutschland
Holger Wohlenberg Deutsche Börse AG, Frankfurt am Main, Deutschland
Hermann Peter Wohlleben Köln, Deutschland
Michael Woywode Universität Mannheim, Institut für Mittelstandsforschung,
Jens Zimmermann PERITUS Business Advisors GmbH, Esslingen am Neckar,
Markus Zinnbauer Vivaldi Partners Group, München, Deutschland
Deutschland hat in den letzten Jahrzehnten wirtschaftliche Krisen durchlebt.
Empirische Untersuchungen zu Insolvenzgründen sehen die Hauptursache von
Insolvenzen (über 70 %) in schlechtem Management. Der Gesetzgeber hat daher
mit der Einführung der InsO und des ESUG einen gesetzlichen Rahmen schaffen
wollen, der die Chancen einer „Gesundung“ des Unternehmens erhöht. In der
Praxis wird dieses Ziel aber vor und in der Insolvenz aus verschiedenen Gründen
Der nachfolgende Artikel untersucht die gängige Sanierungspraxis vor und
während der Insolvenz und schlägt die Anwendung des Shareholder Value
Gedanken auf diese Situation vor. Durch Anwendung dieses Gedanken würden
wichtige Elemente für eine erfolgreiche Sanierung wie z. B. die operative Sanierung und die Anpassung der Corporate Governance wieder in den Fokus der
Sanierungsbemühungen gerückt werden und so eine nachhaltige Sanierung ermöglicht werden.
Alternative Sanierungskonzepte • Corporate Governance • Shareholder Value •
ESUG • Operative Restrukturierung • Schwächen des aktuellen Sanierungsmanagements • Werttreiber • Nachhaltige Sanierung • Ziele der Sanierung • Unternehmenswert
1 Wertorientierte Sanierung als alternativer Sanierungsansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
2 Schwächen des traditionellen und aktuellen Sanierungsmanagements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
3 Neudeﬁnition des Sanierungsziels: Steigerung des Unternehmenswerts . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
J.W. Giessler (*)
ConLead Performance Manager GmbH, Köln, Deutschland
E-Mail: jan.giessler@conlead.com
T.C. Knecht et al. (Hrsg.), Handbuch Unternehmensrestrukturierung,
Springer Reference Wirtschaft, https://doi.org/10.1007/978-3-658-04116-8_4
J.W. Giessler
4 Reﬂektion der Wertstellhebel im Sanierungskonzept . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130
5 Unternehmenswert mit steigender Relevanz für Sanierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140
Wertorientierte Sanierung als alternativer
Deutschland hat in den letzten Jahrzehnten in Folge der Wiedervereinigung, der
sogenannten „Dot.com“ Krise und der Finanzkrise 2008 Insolvenzen in besonderem
Ausmaße erlebt. In diesen Krisen wurden erhebliche Unternehmenswerte unnötig
vernichtet - unnötig auch in einem Schumpeterschen Sinne. Unter dem Eindruck der
Auswirkungen der Finanzkrise auf Unternehmen wurde der Grund für die Wertvernichtung auch in einem unzureichenden Insolvenzrecht gesehen. In der Folge wurde
2011 mit Einführung des ESUG das Insolvenzrecht geändert, um ein efﬁzienteres
Insolvenzverfahren zu ermöglichen.
Da sich das ESUG aber nur mit juristische Fragestellungen befasst und leistungswirtschaftliche Aspekte überhaupt nicht sowie Corporate Governance Aspekte nur
sehr rudimentär, bestenfalls nur unüberlegt, adressiert, ist zu befürchten, dass in der
nächsten Krise auch mit dem ESUG weiterhin eine gravierende Vernichtung von
Unternehmenswerten erfolgen wird.
Die grundlegende Frage, wie ein erfolgreicher Sanierungsansatz beschaffen sein
muss und wann eine Sanierung als Erfolg zu gelten hat, ist nicht ausreichend
beantwortet und wurde bisher weder durch Wissenschaft, Praxis oder Gesetzgeber
aqusreichend adressiert. Daran ändern auch nicht die deskriptiven Ansätze des IDW
für Sanierungsgutachten. Der Ruf nach alternativen Sanierungskonzepten und insbesondere die Frage nach der leistungswirtschaftlichen Sanierung drängt sich in der
Praxis auch bei der Betrachtung prominenter Sanierungsfälle aus der Vergangenheit
auf. Die Philipp Holzmann AG,1 die Pﬂeiderer AG,2 die IVG AG oder die Wiesmann GmbH3 sind hierfür in Deutschland sicherlich Beispiele, die in der Öffentlichkeit unter diesem Aspekt breit diskutiert wurden.
Doch die Diskussion um eine erfolgreiche leistungswirtschaftliche Sanierung ist
keineswegs nur eine deutsche Diskussion, sondern wird auch in den USA unter den
Schlagworten „Chapter 11, 22, 33“ oder „airline cycle“ in Anspielung auf die
z. T. wenig nachhaltigen Sanierungserfolge verschiedener US-Fluggesellschaften
in der Vergangenheit geführt.
Diese Diskussion um alternative Sanierungskonzepte hat grundlegende Bedeutung, denn auch zukünftig wird es wirtschaftliche Krisen geben. Die volkswirtschaftliche Ausgangslage für die Bundesrepublik und Ihre Unternehmen sieht zwar derzeit
Sanierung: 1999, Insolvenz: 2002.
Sanierung: 2002, Insolvenz Pﬂeiderer Holding 2012, Pﬂeiderer Holzwerkstoffe GmbH ab 2012.
Erstes Rettungspaket bzw. Sanierungsvorhaben: 2009; Zweites Rettungspaket bzw. Sanierungsvorhaben: 2012, Insolvenz: 2013.
Bedeutung des Unternehmenswerts für das Restrukturierungsmanagement
scheinbar gut aus. Tatsächlich sind aber in der volkswirtschaftlichen Bilanz z. B. die
Lasten der alternden Bevölkerung (beginnende Pensionierung der Babyboomer in
10 (!) Jahren) ebenso wenig abgebildet wie z. B. der Investitionsstau in der Infrastruktur. Angesichts des globalen Wettbewerbs und der Finanzkraft unserer Wettbewerber scheint der Glaube, diese Lasten durch relative Produktivitätsfortschritte zu
bewältigen, gewagt. Diese Entwicklung wird zu massiven Herausforderungen für
Unternehmen führen und bietet den Nährboden für weitere, vielleicht noch viel
gravierende Krisen in den nächsten 15 Jahren.
Ist die Wertvernichtung i. d. R. die Konsequenz der Insolvenz, so kann man die
Werterhaltung oder Wiederherstellung des Unternehmenswerts als Ziel der Sanierung bezeichnen (Kötzle und Lafrenz 2004). Eine solche Deﬁnition beinhaltet die
Nachhaltigkeit des Sanierungserfolges. Eine solche Deﬁnition wäre auch umfassender als übliche Zielformulierungen, da sie z. B. nicht nur auf die Wiederherstellung
der Zahlungsfähigkeit oder des Eigenkapitals abzielt, sondern auf die Schaffung von
Unternehmenswert. Es würde auch nicht ein Partikularziel einzelner Interessensgruppen verfolgt, sondern würde die Interessen aller Beteiligter (Unternehmen,
Mitarbeiter, Eigentümer, Gläubiger, mögliche Investoren) einbeziehen.
Dieser Beitrag wird daher untersuchen, welche Bedeutung der Unternehmenswert für die Sanierung hat und wie ein wertorientiertes Sanierungskonzept aussehen
Schwächen des traditionellen und aktuellen
Sanierungsmanagements
Im Rahmen des traditionellen Sanierungsmanagements unterscheidet man die ﬁnanzielle, operative und strategische Sanierung. Die Sanierungsmaßnahmen der einzelnen Felder werden quantiﬁziert und in einem Businessplan abgebildet (IdW 2014,
S. 795 ff.). Flankierend zu den „harten“ Sanierungsmaßnahmen sollte dann noch –
so zumindest die gängigen Konzepte, allerdings nicht immer die Realität – im
Rahmen eines Change Management die „soften“ Faktoren des Unternehmens,
insbesondere die Mitarbeitermotivation, in Richtung Aufbruch und Turnaround
Die ﬁnanzielle Sanierung beginnt üblicherweise mit der Ermittlung des Finanzstatus, der Erarbeitung eines Liquiditäts- und Tilgungsplans sowie der Prüfung der
Finanzierungsreserven des Unternehmens. Auf Basis des Liquiditätsplans werden
regelmäßig Maßnahmen zur Stärkung der Innenﬁnanzierung, wie etwa der Verkauf
nicht betriebsnotwendigen Vermögens, die Reduktion des Working Capitals durch
efﬁzienteres Debitoren-, Kreditoren- und Lagermanagement oder die Reduktion von
Investitionen ergriffen. Sofern sich dann immer noch ein Bedarf nach neuen liquiden
Mitteln ergibt, verhandelt das Unternehmen i. d. R. mit den vorhandenen Banken
über ein Stillhalten oder eine Erweiterung des Finanzierungsrahmens. Natürlich
scheitern Sanierungen daran, dass die genannten Schritte schlecht ausgeführt werden. Auf die Gründe für die Schlechtleistung soll hier aber nicht näher eingegangen
In einigen Fällen wird die ﬁnanzielle Sanierung durch weitergehende, risikoreichere Maßnahmen begleitet. So wird z. B. ein Liquiditätsbüro eingerichtet, in dem
die Verwendung der Liquidität transparent wird und die Unternehmensleitung stärker als bisher steuernd eingreifen kann. Diese Methode birgt aber einige rechtliche
Risiken, wie z. B. die Gefahr der faktischen Geschäftsführung durch Dritte im
Liquiditätsbüro (Obermüller 2011, S. 685), Weisungsprobleme innerhalb eines Konzernverbundes sowie die Gefahr des Dominoeffekts der Insolvenz. Daher ist es
sinnvoll, wie beispielsweise im Falle der IVG Immobilien AG geschehen, ein
bestehendes Konzern-Cash-Pooling einzustellen, da interne Kredite über einen
Cash-Pool als Gesellschafterdarlehen gelten, welche im Insolvenzfall nachrangig
bedient würden (Reifenberger 2013) und bei Totalausfall zu eben diesem Dominoeffekt bei anderen Gesellschaften führen kann.
In den letzten Jahren werden vermehrt externe Berater als Moderatoren bei der
ﬁnanziellen Restrukturierung eingesetzt. Gerade bei großen Unternehmen dominiert
die ﬁnanzielle Restrukturierung mittlerweile das Schicksal des Unternehmens. Diese
externen Berater sind typischerweise entweder unabhängige Investmentbanken oder
ehemalige Workout Banker mit eigener Beratung. Auf jeden Fall sind sie selbst oder
ihre Häuser nicht im Unternehmenskreditgeschäft engagiert. Großbanken mit sog.
Rescue Groups, wie man sie im angelsächsischen Finanzwesen kennt, ﬁndet man in
Mit den auf notleidende Kredite spezialisierten Investmentbanken und Berater ist
ein informeller Marktplatz zum Handel von notleidenden Krediten entstanden.
Dieser neu entstandene, sehr liquide Markt, bietet den Banken den Vorteil, notleidende Kredite in fast jedem Stadium veräußern zu können. Investoren haben die
Chancen, durch den Kauf von Forderungen die Sanierungsverhandlungen zu beschleunigen. Nach einer Studie der Universität Frankfurt (Brunner und Krahnen,
2004, S. 20) steigt statistisch die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz überproportional, wenn die Anzahl der Banken im Bankenpool größer als fünf ist. Begründet wird
das mit der gestiegenen Komplexität in der Verhandlung von einvernehmlichen
Lösungen. Das Dilemma entsteht dadurch, dass ein solcher Bankenpool i. d. R.
Entscheidungen einstimmig treffen will. Aufgrund der individuell unterschiedlichen Ausgangssituation (Exposure, Besicherung etc.) und den Abstimmungserfordernissen in den Organisationen selbst, ist eine einvernehmliche, alle Beteiligten
gleich behandelnde Lösung manchmal nur schwer und mit großem Zeitaufwand zu
ﬁnden. Der Verkauf kann für die Banken eine efﬁzientere, risikoärmere Beendigung
des Kreditengagements darstellen, als die aufwendige Begleitung einer Sanierung,
eines Bankenpools oder einer Insolvenz.
In der Praxis zeichnen sich aber auch Schwächen dieser Vorgehensweise ab. So
kann aber der Verkauf des Kredites einer Bank zu Problemen bei allen anderen, noch
engagierten, Banken führen. Eine von manchen Investoren praktizierte Strategie4
zielt darauf ab, als „Akkordstörer“ sich eine blockierende Position zu kaufen und
Zu den unterschiedlichen Strategien der Vulture Investoren vgl. Hotchkiss und Mooradian (1997,
S. 413).
eine relative Bevorzugung gegenüber den anderen Banken und Gläubigern anzustreben. Dieses Verhalten kann zu einer erheblichen Erhöhung der Sanierungskosten
durch den Anstieg von Anwalts- und Beraterkosten führen, ohne dass das Unternehmen leistungswirtschaftlich gestärkt wird. Da dieser Streit im Interesse des Unternehmens sein soll, trägt das sanierungsbedürftige Unternehmen auch noch diese
Eine weitere Schwäche der aktuellen ﬁnanziellen Sanierungsmethodik ist, dass
durch den Handel mit notleidenden Krediten Interessenlage entstehen, die das
Interesse der Eigentümer und Fremdkapitalgeber an einer leistungswirtschaftlichen
Sanierung in den Hintergrundstellt. Der Investor erzielt seine Rendite bereits durch
den Handel mit den Krediten undnicht durch die leistungswirtschaftliche Sanierung
Mittlerweile existiert grundsätzlich auch ein liquider Markt für Eigen- oder
Mezzaninkapital in Sanierungsfällen. In der Praxis kann man aber im Wesentlichen
drei Investitionsstrategien beobachten: Zum einen gibt es die „asset stripper“, die
Unternehmen nach dem Erwerb durch Zerlegung der Unternehmensteile verwerten.
Zum zweiten gibt es Investoren, die selbst nur über begrenzte Mittel verfügen und
somit nicht in der Lage sind, die notwendige Eigenkapitalbasis für das Unternehmen
zu schaffen. Die größte Gruppe von Investoren sind Fonds, die sich zwar Sanierungsinvestoren oder Special Situation Investor nennen, aber tatsächlich nur Verkäufer in Bedrängnis suchen. Diese Investoren investieren nur in einen bereits von
Anfang an positiven Cash Flow, wie er bei leistungswirtschaftlichen Sanierungen
nur selten vorhanden ist.
Die bereits im Unternehmen engagierten Banken sind trotz ihres Informationsvorsprungs aus verschiedenen Gründen regelmäßig nicht der richtige Investor. So
besteht für sie aufgrund der Regeln des Eigenkapitalersatzes die Gefahr, dass sich
ihre Risikoposition insgesamt deutlich verschlechtert. Hinzu kommen gesellschaftliche Gründe („Deutschland AG“) und aufsichtsrechtliche Gründe (Basel 3, Konsolidierungspﬂichten), die es deutschen Banken erschweren, als Eigentümer aufzutreten. Die Gründe reichen von dem Vorwurf des Interessenskonﬂikts aufgrund ihres
Wissens über das Unternehmen aus der Kreditbeziehung bis zu öffentlichen Angriffen bei Entlassungen von Mitarbeitern.5
Die operative Sanierung sieht i. d. R. vor, dass eine Ergebnisverbesserung durch
Senkung der Kosten erzielt wird. Hierbei stehen in Deutschland Personalabbau
durch Werksschließungen oder Verlagerung von Standorten, Reduktion der Materialkosten durch Senkung der Einkaufspreise oder die Reduktion des sonstigen Aufwandes durch Sachkostenprogramme im Vordergrund. Konzeptionell aufwändiger
und daher seltener sind Sanierungen durch Strukturoptimierungen. Durch Prozessanalyse und die Analyse der Organisationsstrukturen des Unternehmens werden mit
Hilfe von Benchmarkingverfahren Effektivitäts- und Efﬁzienzpotenziale identiﬁziert.
Zum Anteilsbesitz von Universalbanken vgl. Hopt (1996, S. 244 ff.).
Manchmal führen die üblichen Ansätze der Kostensenkung zu falschen Ergebnissen. Im Falle eines mittelständischen metallverarbeitenden Betriebs hatte man
sich zunächst dafür entschieden, die Produktion von Deutschland nach Rumänien zu
verlegen. Bei genauerem Hinsehen stellte sich heraus, dass durch die Investition in
moderne Robotertechnik die Produktion in Deutschland wieder so attraktiv war, dass
die Verlagerung nach Rumänien wieder rückgängig gemacht wurde und der Produktionsstandort Deutschland auch in der Krise Bestand hatte.
Während Kostenreduktionen Standard sind, fehlt in der Praxis sehr häuﬁg eine
Sanierung des „Umsatzes“, obwohl alle Beteiligten konzeptionell den Umsatz als
kritischste Größe bezeichnen würden. Themen wie Marktbearbeitung, Produktportfolio und -positionierung sowie Vertriebsmobilisierung werden nur selten systematisch angegangen. Hier beschränkt man sich in der Regel auf den Austausch von
Vertriebsmitarbeitern. In seltenen Fällen wird durch Deckungsbeitragsanalysen die
Zusammensetzung des Umsatzes analysiert und unter Umständen Bereinigungen im
Produktportfolio vorgenommen. Hohe Umsetzungsbarrieren wie z. B. die hohe
Komplexität der zu berücksichtigenden Einﬂussfaktoren und der nur mittelbare
Wirkungszusammenhang sowie die lange Umsetzungsdauer werden als Begründungen für die niedrige Priorität in der Bearbeitung angeführt.
Mit der strategischen Sanierung wird die Einleitung einer neuen Wachstumsphase
und die Erreichung einer nachhaltigen Sanierung beschrieben. Mit Hilfe von
z. B. Portfolioansätzen wird die gegenwärtige Position des Unternehmens dargestellt, analysiert, neu geordnet und priorisiert.
Die Herausforderung bei der strategischen Neuausrichtung ist die Operationalisierung der strategischen Ziele und die konsequente Umsetzung der Strategie. Um
ein Konzept nicht auf dem abstrakten Niveau von Geschäftsfeldern zu belassen,
muss es in ein Handlungskonzept für die Abteilungsleiter übergehen. Portfoliobereinigungen sind dabei beliebte Maßnahmen, weil sie relativ schnell realisierbar sind
und durch das Top-Management direkt gesteuert werden können (Giessler 2003).
Schwieriger ist es, wenn das Unternehmen kontinuierlich (auch) organisch wachsen
will. Sanierungen scheitern dann daran, dass gute strategische Konzepte ihren
allgemeinen Charakter nicht verlieren und somit nicht durch das Management
operativ umgesetzt werden können.
Schließlich wird die Sanierung durch konsequentes Management der Stakeholder
in der Krise begleitet. Zum einen gilt es, im Rahmen des Managements der Krise
selbst nicht nur die operativen Fehler zu identiﬁzieren und geeignete Gegenmaßnahmen einzuleiten, sondern besonderes Vertrauen bei den Stakeholdern auszubauen.
Häuﬁg scheitern die Bemühungen bereits recht früh, weil das Management jegliches
Vertrauen der Stakeholder bereits in der Phase zuvor verspielt hat. So ist ein
klassischer Fehler die falsch verstandene Geheimhaltungspolitik des Managements
über die Situation gegenüber den Kapitalgebern oder Mitarbeitern. Eine besonders
kritische Situation ergibt sich dann, wenn eine Gruppe oder Person bevorzugt
behandelt wird. Wenn ein Geschäftsführer also z. B. eine Bank auf Zuruf und ohne
Wahrung der vertraglichen Fristen frühzeitig aus ihrem Kreditvertrag lässt, dann
verspielt er viel Vertrauen bei den übrigen Banken. Dieser Vertrauensverlust wird
i. d. R. die nachfolgenden Gespräche belasten.
Zum anderen bleiben Change Management-Konzepte regelmäßig diffus, wenig
greifbar und verkommen zu rhetorischen Übungen. Die Gründe hierfür sind vielfältig. So werden den „soft“ facts faktisch in der Praxis nur eine geringere Bedeutung
beigemessen. Außerdem verfügen häuﬁg die handelnden Personen – intern oder
extern – nicht über die ausreichende persönliche Qualiﬁkation, um einen Erneuerungsprozess aktiv zu führen und die Mitarbeiter zu motivieren. Zur Stärkung dieser
Phase werden in der Praxis dann hilfsweise Interimsmanager eingesetzt, weil sie im
Vergleich zu Unternehmensberatern mehr Erfahrung im Leadership haben (Kaufmann 2014).
Die vorstehenden Beobachtungen und Überlegungen haben gezeigt, dass der
traditionelle Sanierungsansatz in Deutschland nur eine Auswahl von Methoden
benutzt. Ein alternativer Sanierungsansatz sollte daher ganzheitlicher und umfassender sein, ohne dabei diffus und allgemein zu sein. Das Konzept für den neuen
Sanierungsansatz muss es erlauben, aus der Vielzahl von möglichen Tätigkeitsfeldern einzelne Bereiche als besonders relevant hervorzuheben.
Neudefinition des Sanierungsziels: Steigerung des
Unternehmenswerts
Vorbild Shareholder Value-Konzept
Ausgangspunkt für ein alternatives Sanierungskonzept kann die Fokussierung auf
ein neues Sanierungsziel, nämlich den Unternehmenswert, sein. Zum einen
bedeutet die Insolvenz regelmäßig die Vernichtung von Werten und somit im
Umkehrschluss die Sanierung die Wiederherstellung bzw. Steigerung des Unternehmenswerts. Zum anderen kann so das erfolgreiche Managementkonzept der
letzten Jahre, das Shareholder Value-Konzept, für die Krise fruchtbar gemacht
Nach der Grundidee des Shareholder Value stellt ein Unternehmen nur dann eine
lebensfähige Organisation dar, wenn es die ﬁnanziellen Ansprüche seiner Anspruchsgruppen befriedigen kann. Als Maßstab für die ﬁnanziellen Ansprüche
wird nicht auf Werte des Rechnungswesens, wie z. B. den Gewinn, abgestellt,
sondern auf den Free Cash Flow. Rappaport fordert, dass es das Anliegen des
Managements sein müsse, genügend „cash“ aus dem laufenden Geschäft zu generieren, um diesen Ansprüchen genügen zu können. Dieser Free Cash Flow muss
dabei eine gewisse Mindesthöhe erreichen. Das ist notwendig, damit das Unternehmen den Zugang zu externen Finanzierungsquellen – Fremd- oder Eigenkapital –
behält. Rappaport deﬁniert nun Shareholder Value als Differenz zwischen den
Unternehmenswert und dem Wert des Fremdkapitals. Der Wert einer Maßnahme
wird bestimmt, in dem man den Wert des Unternehmens vor Anwendung der Maßnahme („Vorstrategiewert“) mit dem Wert nach Umsetzung der Maßnahme vergleicht. Als Methode der Bewertung dient dabei die Discounted Cash Flow-Methode
(Rappapport 1994).
Übertragbarkeit des Konzepts auf die Krise
Überträgt man Rappaports Grundidee des Shareholder Value auf die existentielle
Krise, dann können folgende Punkte abgeleitet werden: Während die Begründung
der Nutzung des Free Cash Flows als Maßstab für die Erfolgsbewertung bei Rappaport noch größeren Aufwands bedurfte, ist das Abstellen auf die Generierung von
Liquidität im Rahmen der Krise selbstverständlich. Zum einen manifestiert sich die
existenzielle Krise i. d. R. in einer anhaltenden Unfähigkeit des Unternehmens, seine
Gläubiger zu befriedigen. Zum anderen deﬁniert das Insolvenzrecht die (drohende)
Illiquidität als Insolvenzantragsgrund.
Der Shareholder Value-Ansatz impliziert außerdem die Festlegung einer Mindestkapitalrendite. Grundsätzlich werden in der Sanierung alle Beteiligten zunächst das Erreichen eines positiven Cash Flows für ausreichend halten. Dieses
Ziel allein ist bereits schwer zu erreichen. Dennoch stellt sich die Frage, ob im
Sinne einer nachhaltigen Sanierung die Anforderung an den Ziel-Free Cash Flow
nicht über den positiven Free Cash Flow hinausgeht. Sowohl Fremd- als auch
Eigenkapitalgeber müssten zur Erreichung einer endgültigen Beseitigung der
Krise und für das Erreichen eines nachhaltigen Turnarounds zumindest in einer
späteren Phase der Umsetzung die Erwirtschaftung einer ausreichenden Kapitalrendite anstreben. Über das Shareholder Value-Konzept könnte eine adäquate
Zielrendite hergeleitet werden. In der Praxis orientiert man sich allerdings häuﬁg
an historischen Renditen des Unternehmens oder bestenfalls an Branchenrenditen. Während die historischen Renditen nur bedingt als Referenzmaßstab dienen
können, wird sich ein Unternehmen sehr schwer außerhalb des Ergebnisrahmes
seiner Branche bewegen können. Die Erreichung einer „Kategorie-killer“Position als Sanierungsvoraussetzung wäre allerdings überzogen. Für die seltenen
Fälle der branchenseitigen Unmöglichkeit zur Erzielung einer ausreichenden,
Wert schaffenden Kapitalrendite müssen hilfsweise Best Practice-Ansätze genutzt
Auch der Wertbegriff kann grundsätzlich ohne Probleme auf die Krise übertragen
werden: Unternehmenswert abzüglich Wert des Fremdkapitals. Im Rahmen eines
nachhaltigen Sanierungskonzepts bedeutet der Begriff Wert, in Analogie zu dem
oben gesagten, konkret die systematische Schaffung von Turnaroundpotenzialen,
deren Realisierung zur Erreichung der zuvor deﬁnierten Mindestkapitalrendite führt.
Die Feststellung des Wertes in der Krise erfolgt ebenfalls in der Praxis durch
Anwendung der DCF-Methode, obwohl theoretisch Zweifel an der Tauglichkeit des
Konzepts bestehen (Domodoran 2002). Konzeptionell (vgl. Damodoran 2002) käme
ebenso in Betracht eine
• multivariate Simulation (nach Einsatz eines Logikbaums) und ausreichend häuﬁger Wiederholung,
• die explizite Berücksichtigung der Krise bei der Bewertung (Wert = (Going
Concern Wert  Wahrscheinlichkeit) + (Distress Sale Wert x Wahrscheinlichkeit), wobei die Wahrscheinlichkeit des Insolvenzfalles z. B. mit Hilfe des
Z-Score bestimmt wird,
• die explizite Berücksichtigung der im Rahmen des APV-Modells durch Berücksichtigung des Barwerts der erwarteten Insolvenzkosten, oder
• die Bewertung mit Multiples von Unternehmen in vergleichbarer Situation durch
Adjustierung der Multiples durch Abschläge, die sich nach der aktuellen RatingKlassiﬁzierung des Unternehmens richtet,
• die Bewertung über Realoptionen.
Die Anwendung dieser Konzepte stellt die Praxis aber in der Regel vor unüberwindliche Hindernisse. Von größerer Bedeutung sind in der Praxis die Darstellung
und Planung der zentralen Werttreiber – hier also der Werttreiber für den Shareholder
Value –, der Maßnahmen und Verbesserungspotenziale. Die Berücksichtigung der
Krise in der Anwendung der DCF-Methode erfolgt daher i. d. R. durch Anwendung
von Szenariotechniken, d. h. die explizite Planung der Cash Flows in unterschiedlichen Szenarien.
Operationalisierung des Sanierungsziels durch Werttreiber
3.3.1 Grundsätzliche Systematik der Werttreiber
Die zweite Leistung des Shareholder Value-Konzepts ist die Operationalisierung des
Wertkonzepts. Rappaport lieferte nicht nur den ideologischen Überbau für das neue
Ziel „Wert“ und beließ es nicht bei der bloßen Messung von Shareholder Value.
Vielmehr forderte er, dass – im Sinne des Höhlengleichnisses von Platon – die
Ursachen für die Wertsteigerung systematisch untersucht und transparent gemacht
werden und nicht nur die Auswirkungen beschrieben werden. Diese Ursachen,
Werttreiber genannt, sind mit anderen Worten Variable, die einen nachhaltigen
Einﬂuss auf die Wertschaffung haben. Sie müssen – wo möglich – im Business Plan
abgebildet, d. h. beschrieben und quantiﬁziert werden.
Diese werttreiberbasierte Planung soll eine fundierte, differenziertere Würdigung
des Business Plans ermöglichen, um so Qualität, Herkunft und später auch Kontrolle
des Free Cash Flows beurteilen zu können (Knecht 2003, S. 64). Durch die Werttreiber wird ein Bezugsrahmen zwischen Markt und Sanierungspotenzialen geschaffen. Es kommt nämlich nicht nur auf die Kostentreiber, sondern auch auf die
Umsatztreiber an. Letztlich werden durch Überlegungen zum Werttreiber die Turnaroundpotenziale auf einzelne Treiber herunter gebrochen, sodass eine Formulierung
von Maßnahmen einfacher und zielgerichteter möglich ist.
Ebenso wie im Shareholder Value-Konzept sind bei dieser Betrachtung allerdings
nicht nur quantiﬁzierbare Werttreiber zu untersuchen, die in den Return on Net
Assets oder die Kapitalkosten einﬂießen (Knecht 2003, S. 65). Vielmehr sind auch
nicht-ﬁnanzielle Werte von Bedeutung. Hierzu gehören (Knecht 2003, S. 330 ff.):
• Werttreiber im Management, z. B. Krisenerfahrung des Managements, Wissen
des Managements um die Unternehmensprozesse, kaufmännische Qualiﬁkation
(schließlich werden statistisch gesehen Insolvenzen vielfach mit mangelnder
Kontrolle über die eigenen Zahlen begründet (Wördemann 2003)),
• Wertreiber in den Produkten, z. B. Produktgruppen, Produktportfolio, Innovationsgrad, technologisches Innovationspotenzial, Innovationszeit,
• Werttreiber im Kundenpotenzial, z. B. Kundenkonzentration, Erfassung der Kundenbedürfnisse, Kundenkommunikation, Kundenaufwand,
• Werttreiber in Marktstruktur und Innovationsschutz, z. B. Marktanteil, rechtlicher Innovationsschutz, Substitutionsindikatoren, Markteintrittsbarrieren sowie
die aus den Werttreibern generierbaren Geschäftsoptionen des Unternehmens
z. B. durch den vorhandenen Zugang zu einem Markt.
Als Hauptstellhebel identiﬁziert Rappaport den „betrieblichen Cash Flow“, den
„Diskontsatz“ und das „Fremdkapital“ des Unternehmens. Diese Werttreiber-Oberkategorien werden ihrerseits in „speziﬁsche Werttreiber“ herunter gebrochen, die
sich grob einteilen lassen
• in operative Entscheidungen, die sich im Umsatzwachstum, betrieblicher Gewinnmarge und Gewinnsteuersatz niederschlagen,
• in Investitionsentscheidungen in Umlauf- und Anlagevermögen, sowie
• in Kapitalkosten, in dem sich die Finanzierungsentscheidungen des Managements und das Risikoproﬁl des Unternehmens widerspiegeln.
Zusätzlich wird die Dauer der Wertsteigerung als Werttreiber genannt, um die
Nachhaltigkeit des wirtschaftlichen Erfolges zu beschreiben.
3.3.2 Werttreiber in operativen Entscheidungen
Um die Werttreiber weiter zu konkretisieren, verknüpft Rappaport die Werttreiber
mit der strategischen Analyse und den strategischen Zielen. Unabhängig von der
Wertbetrachtung führt das Management nach Rappaport zunächst eine Wettbewerbsanalyse durch und legt dann die grundsätzliche Strategie für das Unternehmen fest.
Unabhängig davon, wie ein Unternehmen nun einen Wettbewerbsvorteil erringen
will, ist es nunmehr wichtig, dass sich das Management mit den oft gegensätzlichen
Beziehungen zwischen verschiedenen Werttreibern vertraut macht. An dieser Stelle
wird die Strategieentwicklung ein erstes Mal mit dem Shareholder Value-Ansatz
verknüpft, indem die Strategie entlang der oben genannten speziﬁschen Werttreibern
weiter im Sinne der jeweiligen Strategie operationalisiert wird.
Dabei fällt auf, dass für Rappaport kostenrelevante Maßnahmen, unabhängig von
der verfolgten Strategie, nur eine begrenzte Bedeutung haben. Auf der Ebene der
speziﬁschen Werttreiber werden die Kosten, wie oben dargestellt, überhaupt nicht
aufgeführt. Sie sind vielmehr in der Deﬁnition der Gewinnmarge als Teilelement
versteckt. Auch wenn Rappaport später ganz allgemein über „operative Entscheidungen“ spricht (Rappaport 1994, S. 79) nennt er z. B. das Leistungsprogramm, die
Preispolitik, den Vertrieb und den Kundendienst als Faktoren, die ihren Ausdruck im
Umsatzwachstum und in der betrieblichen Gewinnmarge ﬁnden. Auch hier fehlt der
explizite Hinweis auf Kostenpositionen.
Betrachtet man die strategieorientierte Detaillierung der Werttreiber, so ergibt
sich kein anderes Bild. Im Rahmen des Umsatzwachstums spielen Kosten naturge-
mäß keine Rolle. Bei der Operationalisierung der betrieblichen Gewinnmarge spielen Kosten eine dominante, aber keine exklusive Rolle.
Überträgt man diese Überlegungen auf die Sanierung ist festzuhalten, dass rein
kostenorientierte Sanierungen unter Wertgesichtspunkten i. d. R. keine Berechtigung haben werden. Vielmehr kommt mit Rappaport Themen wie Leistungsprogramm, Preispolitik, Vertrieb und Kundendienst, also marktorientierten Themen,
eine viel größere Bedeutung zu, als bisher in der Praxis zu beobachten ist. Betrachtet
man die Erwirtschaftung von Wert als Garant für die Nachhaltigkeit der Sanierung,
wird die Marktorientierung der Sanierung als Kernelement der Wertschaffung durch
operative Entscheidungen auch elementare Voraussetzung für die Nachhaltigkeit des
3.3.3 Werttreiber in Investitionsentscheidungen und Kapitalkosten
Der Werttreiber Investitionsentscheidung ist grundsätzlich problemlos auf die Sanierung zu übertragen. Optimierte Kassenhaltung, konsequentes Debitorenmanagement, optimierte Lagerhaltung, Verkauf von nicht betriebsnotwendigen Aktiva und
wertmaximaler Erwerb von Aktiva sind Maßnahmenpakete, die man typischerweise
auch in Sanierungskonzepten ﬁndet. Eine Ausnahme stellt in der Praxis sicherlich
der Umstand dar, dass aufgrund der Liquiditätsknappheit zumindest zu Beginn der
Restrukturierungsphase in größerem Umfang Investitionsentscheidungen „geschoben“ werden, obwohl unter Wertgesichtspunkten ein Investment positiv zu beurteilen wäre. Auf lange Sicht sollte das Sanierungskonzept aber diesen Investitionsstau
auﬂösen, weil sonst die Nachhaltigkeit der Sanierung (und der Cash Flows)
Der Werttreiber Kapitalkosten, so stellt Rappaport fest (Rappaport 1994, S. 79),
wird nicht nur durch das Geschäftsrisiko, sondern auch von den Finanzierungsentscheidungen des Managements, d. h. von dem Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital sowie von den Finanzierungsinstrumenten beeinﬂusst. Außerdem werden die
Kapitalkosten durch die Informationen am Kapitalmarkt beeinﬂusst (Rappaport
1994, S. 175). Rappaport fordert in diesem Zusammenhang, dass (1) das Geschäft
dem Markt erklärt werden muss, (2) die Zukunftsaussichten hervorgehoben werden
sollen (statt der Vergangenheit), (3) eine Konzentration auf Strategien und Chancen,
die eine langfristige Wertsteigerung versprechen, erfolgen soll, (4) keine übertriebenen Erwartungen geweckt werden sollen und (5) schlechte Nachrichten offen auf
den Tisch gelegt werden sollen.
Das Konzept ist grundsätzlich auf die Sanierung übertragbar. Dies gilt insbesondere für die Kommunikationsregeln, die auch als Grundsätze der Glaubwürdigkeit
bezeichnet werden können; glaubwürdig mit Blick auf Sach-, Führungs- und Krisenkompetenz. Wie zu Beginn des Beitrags bereits beschrieben, wird in der Sanierung nicht selten gegen diese Regeln und damit zum Nachteil des Sanierungsprozesses verstoßen.
Konzeptionell anspruchsvoller ist die Frage, ob und wie die Kapitalkosten in der
Sanierung bestimmt werden. Die Fremdkapitalkosten werden sich auch in der Krise
durch Verhandlungen mit den Marktteilnehmern bestimmen lassen. Hierbei wird
sich die Risikoprämie wie in einer normalen Situation an verschiedenen Kriterien,
z. B. dem Umfang des (intakten) Eigenkapitals, an Sicherheiten und am Geschäftsrisiko ausrichten. Können einzelne Elemente nicht in ausreichendem Maße nachgewiesen werden, z. B. weil das Eigenkapital zu niedrig ist oder bleibt und die Banken
eine Erhöhung der Eigenkapitalquote verlangen, kommt eine Fremdﬁnanzierung
nicht zustande.
Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten ist konzeptionell schwieriger. Es stellt
sich insbesondere die Frage, ob es einen separaten Risikoabschlag für die drohende
Insolvenz geben muss, oder ob das Insolvenzrisiko allein im Cash Flow-Plan
abgebildet wird und damit nicht doppelt berücksichtigt wird. In der Praxis ﬁndet
man solche Abschläge zumindest nicht explizit, weil ein Investor grundsätzlich ja
von der going concern-Variante ausgeht. Das Insolvenzrisiko und seine Folgen für
alle Beteiligte werden eher in einer Zerschlagungsrechnung simuliert, um dann von
vornherein strukturelle, z. B. vertragliche, Maßnahmen zur Eingrenzung des Risikos
Mit Blick auf das Sanierungskonzept ist festzuhalten, dass der Werttreiber Kapitalkosten Anforderungen an die Kommunikation in der Krise stellt und die aktive,
differenzierte Gestaltung der Passivseite (Eigenkapitalquote; Finanzierungsmix) im
Sinne eines umfassenden Financial Restructurings verlangt. Die konzeptionelle
Diskussion um den richtigen Kapitalkostensatz in der Krise lässt sich bisher nur
bedingt lösen, spielt aber praktisch bisher nur eine untergeordnete Rolle.
3.3.4 Werttreiber in Nachhaltigkeit und Corporate Governance
Als letzten Werttreiber nennt Rappaport die Dauer der Wertschaffung, also ihre
Nachhaltigkeit. Nachhaltigkeit ist dabei die dauerhafte Entwicklung und Entfaltung
von Potenzialen und Strukturen (Unzeitig und Köthner 1995, S. 9). Dieses basiert
wiederum inhaltlich auf einer tragfähigen strategischen und ﬁnanziellen Position
sowie strukturell auf einer tragfähigen Beziehung zu den Kapitalgebern, insbesondere auf einer funktionierenden Corporate Governance.
Zum Erreichen der strategischen Nachhaltigkeit muss das Konzept vier Indikatoren gerecht werden (Knecht 2003, S. 148 ff.):
1. Blocking: Das Unternehmen muss seine Umsätze erzielen können, ohne dass ein
Dritter dies verhindern kann. Das ist z. B. der Fall, wenn der Umsatz ganz
wesentlich von einem Kunden oder einem Lieferanten abhängt.
2. Expropriation: Das Unternehmen muss in der Lage sein, seinen Umsatz eigenständig erzielen zu können und nicht z. B. aufgrund von gesetzlichen Auﬂagen
oder Marktzugangsbeschränkungen ein Teil des möglichen Cash Flows von
Dritten beschlagnahmt wird.
3. Matching: Der Umsatz des Unternehmens darf nicht durch alternative Produkte in
seinem Bestand gefährdet sein.
4. Imitation: Der Umsatz des Unternehmens darf nicht durch imitierte Produkte in
Erst wenn das Sanierungskonzept das Unternehmen in eine Position führt, in der
diese Faktoren auch erfüllt sind, kann man von einer nachhaltigen Sanierung
Die ﬁnanzielle Tragfähigkeit macht sich an der Fähigkeit des Unternehmens fest,
auf dem Kapitalmarkt die für die strategische Position notwendigen Finanzmittel zu
beschaffen. Die ﬁnanzielle Tragfähigkeit wird ﬂankiert durch den Aufbau einer
belastbaren Beziehung zu seinen Kapitalgebern. Dabei geht es im Wesentlichen
um den Aufbau einer überzeugenden Perspektive für das Unternehmen, die Schaffung von Vertrauen in das Management und die Kommunikation dieser Themen
(Unzeitig und Köthner 1995, S. 14 ff.).
Zur Erreichung dieser Ziele schlägt Rappaport die Befolgung der von Collier
vorgeschlagenen Grundsätze für die Umsetzung von strategischem Management
vor. Die wichtigsten Grundsätze sind: (1) Volle Unterstützung durch die oberste
Geschäftsführung, (2) glaubhafte Pläne, (3) Unterstützung durch funktionale Maßnahmenpläne, (4) eine mit der Strategie vereinbare Unternehmenskultur, (5) ein
funktionstüchtiges System der strategischen Kontrolle, (6) mit der Strategie gekoppelte Entlohnung (Rappaport 1994).
Umsetzen heißt Durchsetzen. Damit erhebt das Shareholder Value-Konzept die
nachhaltige Schaffung von Wert zur primären Managementaufgabe. Die Schaffung
erfolgt durch systematisches Aufzeigen und Ausschöpfen von Wertschöpfungs(Liquiditäts-!) potenzialen. Die oben genannten Grundsätze 2, 3, 5 und 6, also
glaubhafte Pläne, funktionale Maßnahmenpläne, funktionstüchtige (strategische)
Kontrolle und erfolgsabhängige Kontrolle sind ohne weiteres auf die Sanierung zu
Die Erfahrung in der Praxis lehrt aber, dass nicht jedes Management und nicht
jedes Aufsichtsgremium von sich aus den Shareholder Value als Zielvorgabe anerkennt oder umsetzt. Diese Erfahrung überrascht insoweit, als Management und
Aufsichtsorgane grundsätzlich als Treuhänder für das Vermögen Dritter, nämlich
der Anteilseigner, agieren und daher von Gesetzes wegen auch zur Beachtung der
Anteilseignerinteressen verpﬂichtet sind (Hüffer 2014, zu § 76 RN 15, 93 AktG;
Möllers 2009, S. 426 ff. zur dogmatischen Begründung). Vielleicht wurde daher die
Rolle der Corporate Governance bei der Umsetzung des Wertmanagement von
Rappaport nicht ausreichend beachtet.
Die Ausprägungen der aus dem Shareholder Value-Ansatz motivierten Corporate
Governance-Diskussionen sind in jedem Land, in jeder Jurisdiktion unterschiedlich
ausgeprägt. In den USA liegt der Schwerpunkt der Auseinandersetzung auf der
Ebene Aktionär-Aufsichtsrat. So versendet z. B. Calpers öffentliche Briefe an Aufsichtsräte, wenn diese Aufsichtsräte nicht hinreichend dem Interesse des Aktionärs
gedient haben. Im Gegensatz dazu beschäftigt sich der Corporate GovernanceCodex in Deutschland fast ausschließlich mit dem Verhältnis Aufsichtsrat-Vorstand,
aber nicht mit den Pﬂichten des Aufsichtsrats oder des Managements gegenüber dem
Aktionär. Das ist verwunderlich, weil das deutsche Recht im Vergleich zum
US-Recht ohnehin viel weniger Einﬂussmöglichkeiten auf das Unternehmen durch
den Aktionär zulässt und daher eine Diskussion viel eher in Deutschland als in den
USA angebracht wäre.
Wie wichtig diese Corporate Governance-Frage für das Shareholder ValueKonzept ist belegt ein Blick auf die Herkunft des Konzepts.
Seine Bedeutung erhielt das Konzept erst, als institutionelle Anleger6 das Dilemma erfassten, in dem sie steckten. Ihnen wurde nämlich bewusst, dass sie sich
bei bestimmten Werten nicht ohne größere Verluste von bestimmten Aktienpaketen
trennen konnten, weil sie durch den (Teil)-verkauf des Paketes den verbleibenden
Teil der Aktien im Portfolio direkt oder indirekt negativ beeinﬂussten. Calpers konnte
nicht einfach z. B. IBM Aktien verkaufen, weil sonst die Aktie und möglicherweise
der Aktienindex sofort eingebrochen wären. Außerdem muss ein sehr großer Fonds
i. d. R. immer ein gewisses „Exposure“ zum relevanten Aktienindex (für US-Fonds
S&P oder DJ-Index) und seinen Werten haben. Der Anleger brauchte also ein
gedankliches Konzept, das es ihm erlaubt, seine Interessen auch in solchen Unternehmen durchzusetzen, deren Aktien er nicht ohne größeren Schaden verkaufen
konnte. Dieses Konzept ist der Shareholder Value-Ansatz. Wer sich zum Shareholder
Value-Ansatz bekennt, darf sich nicht nur zu dem Steuerungsinstrumentarium und zu
den Aktienoptionen bekennen, sondern muss auch die Corporate GovernanceKonsequenzen im Verhältnis Vorstand-Aufsichtsrat-Aktionär akzeptieren.
Überträgt man die Gedanken des Shareholder Value zur Corporate Governance
auf die Krise, so stellt sich zunächst die Frage, wer eigentlich der Gläubiger der
Aktionärsrechte ist. Tatsächlich fallen in der existentiellen Krise die rechtliche und
die wirtschaftliche Position häuﬁg auseinander. Denn wirtschaftlich gesehen tragen
die Fremdkapitalgeber i. d. R. eigenkapitalähnliche Risiken. Das Eigenkapital ist zu
diesem Zeitpunkt wenig oder nichts mehr Wert und die Banken stehen auch mit
ihrem Nominalbetrag im Risiko des Total- oder Teilverlusts. Rechtlich gesehen
bleiben ihnen aber nur die kreditvertraglichen Möglichkeiten, um Einﬂuss auf das
Unternehmen auszuüben. Vor dem Hintergrund der Rechtsprechung zur faktischen
Geschäftsführung sowie der drohenden Konsolidierungspﬂichten werden die Banken sich auch hüten, diese vertragliche Grenze zu überschreiten. Manchmal gelingt
es, im Verlaufe der Verhandlungen die „Herrschaft“ über die Anteile an einen
Treuhänder abzugeben um so zumindest den Einﬂuss des ehemaligen Eigentümers
Gleichwohl leiden die Sanierungschancen an der unklaren, oft durch zähe Verhandlungen überlagerten Formulierung des Gesellschaftsinteresses. Der Aufkauf der
Kredite kann, wie oben bereits dargestellt, zu einer Vereinfachung der Verhandlungen führen. Das ESUG bietet zu dem die Möglichkeit, auch die Position des
Eigentümers gegebenenfalls mit dem Unternehmensinteresse in Einklang zu bringen
– bis zum Ausscheiden des Eigentümers im Falle des fehlenden Konsenses über den
richtigen Sanierungsweg.
Vgl. zur Bedeutung institutioneller Anleger für die Entwicklung der Corporate Governance auch
Schweizer (2002, S. 67) zum Zusammenhang Shareholder Value und institutioneller Anleger;
Strenger (2003, S. 708 ff.) zur Rolle der US-Pensionsfonds.
Eine besonders problematische Gemengelage ergibt sich in der Praxis bei der
Sanierung von börsennotierten Unternehmen. Hier kommt die kodiﬁzierte Corporate
Governance häuﬁg an ihre Grenzen. In der Diskussion ist zum Beispiel die Frage, in
welchem Umfang Aufsichtsräte in der Krise Einﬂuss auf den Vorstand nehmen
können. Nach herrschender Meinung soll sich der Aufsichtsrat zwar in der Krise
stärker als normal einbinden (Hüffer 2014, § 111 RN 15 AktG). Anderseits darf er
die Kontrollfunktion des Aufsichtsrats nicht verlassen und muss die „autonome
Leitungskompetenz“ des Vorstandes mit ihrem „unternehmerischen Handlungsspielraum“ grundsätzlich respektieren (Wiesner 2007, § 19 RN 15, 16, 18). Selbst in der
existentiellen Krise bleibt es also bei der – rechtsdogmatisch sicherlich richtigen –
Trennung zwischen ausführendem und beaufsichtigendem Organ. Das gilt auch
dann, wenn die Krise schneller, fundamentaler Entscheidungen bedarf. Tritt in dieser
Situation ein Konﬂikt zwischen Vorstand und Aufsichtsrat auf, kann der Vorstand
weit reichende operative und strategische Entscheidungen treffen und damit das
Vermögen der Aktionäre einem erheblichen zusätzlichen Risiko aussetzen, ohne
dass Aktionär oder Aufsichtsrat Einﬂuss nehmen können. Die mögliche Schadenersatzpﬂicht des Vorstandes ist in den letzten Jahren grundsätzlich zu Recht stärker in
den Fokus gerückt worden.
Beunruhigend ist jedoch, dass in Folge dieser Entwicklung vornehmlich Anwälte
die Rolle als Vorstand und CRO übernehmen, ohne dass sie über entsprechende
betriebswirtschaftliche Qualiﬁkation verfügen. Das „Verwalten“ von Unternehmen
ist nicht das Gleiche wie das „Managen“ von Unternehmen. Gerade in der Krise
braucht das Unternehmen aber „Manager“, nicht „Verwalter“. Verschlimmert wird
die Situation durch die Einstellung der Rechtsanwälte. Ihr Erfahrungshintergrund
beruht auf dem als Zwangsvollstreckungsverfahren verstandenem Insolvenzverfahren, an dessen Ende die Verwertung steht.
Noch problematischer wird die Situation, wenn der Aufsichtsrat nicht ausreichend direkt/ unmittelbar Zugang zu Informationen des Unternehmens bekommt und
so zu weit weg von den tatsächlichen Problemen ist, als dass er Sanierungsentscheidungen sinnvoll treffen kann. Schließlich könnte der Aufsichtsrat nicht einmal direkt
auf die zweite Führungsebene, z. B. Spartenleiter oder Vorstände von Tochtergesellschaften, zugehen und Informationen einsammeln (Seibt und Wilde 2009, S. 414).
Allerdings müsste gewährleistet sein, dass der Aufsichtsrat die zusätzlichen Informationen in einem Sanierungskontext auch verarbeiten könnte. Insofern wäre auch
aus diesem Aspekt eine weitere Professionalisierung der Aufsichtsräte erforderlich.7
Aus Sicht des Aktionärs wird eine Durchsetzung seiner Interessen, des Shareholder Value, noch schwieriger. Grundsätzlich stehen dem Aktionär nur seine Rechte
aus der Hauptversammlung und sein Informationsrecht zu. Für die Krise gilt nichts
Grundsätzlich wird von der herrschenden Meinung bereits bestritten, dass den
Aktionärsinteressen Vorrang gegenüber den Interessen anderer Stakeholder eingeräumt werden kann. Zudem wird die Interessenswahrnehmung des Aktionärs
Vgl. allgemein zur Diskussion z. B. Gianella (2002, S. 306).
doppelt „geﬁltert“ durch den „unternehmerischen“ Ermessensspielraum des Vorstandes und des Aufsichtsrats (Wiesner 2007, § 19 RN 18). Worin das unternehmerische
Risiko der Organe, insbesondere der „Verwalter“ besteht, bleibt allerdings offen.
Nach richtiger Meinung ist dem Aktionärsinteresse Vorrang einzuräumen.8 Das gilt
m. E. erst recht in der Krise. Sofern ein Aktionärsinteresse formuliert ist, sollten sich
Aufsichtsrat und Vorstand nicht ohne weiteres und nicht ohne persönliches ﬁnanzielles Risiko über die Vorstellungen des Aktionärs/ der Aktionärsmehrheit hinwegsetzen. Dabei ist ein Haftungsrisiko einem eigenen Investment eben nicht gleichzusetzen. Die Verschärfung der Haftungsansprüche führt zu einer „Verrechtlichung“
und zu einem ausufernden Gutachtenwesen, aber nicht zu unternehmerischen Handeln. Wer eigenes Kapital ins Risiko gesetzt hat, der wird unter Berücksichtigung
eigener Haftungstatbestände aber in der Regel unternehmerischer Handeln, als
jemand, der nicht zu verlieren hat und nur Risikoschutz betreiben muß.
Selbstverständlich gilt es in entsprechenden Fallgruppen Regelungen zum Minderheitenschutz beizubehalten. Ebenfalls kritisch ist die Berichtspﬂicht der Aufsichtsräte an den Aktionär zu sehen, die in der Praxis zu „nichts sagenden Standardformularen“ verkommen ist (Lambsdorf 1996, S. 220). In der Krise ist der
Aufsichtsrat aufgefordert, erheblich präziser die Eigentümer zu informieren.
Im Ergebnis sitzt der Aktionär in der Krise somit nicht einmal auf der „Rückbank“, sondern fährt allenfalls im „Anhänger“ mit. Es entsteht eine Situation, in der
Management, Anteilseigner und ihre Repräsentanten mit Blick auf das Gesellschaftsvermögen (des Aktionärs) eigenen Interessen nachgehen können und nur
durch allgemein formulierte Verhaltensregeln gebunden sind.9 Ein nachhaltiges
Sanierungskonzept sollte daher im Rahmen des Möglichen auch die Corporate
Governance unter den Beteiligten für die Zeit der Sanierung regeln, um so die
Realisierung des Konzepts noch efﬁzienter zu gestalten. Darüber hinaus sollte der
Gesetzgeber überlegen, ob für die Zeit der existenziellen Krise die Regeln der
Corporate Governance im Verhältnis der Kapitalgeber zum Unternehmen und im
Verhältnis der Aufsichtsorgane zum Unternehmen nicht modiﬁziert werden müssten,
um so einen Einklang zwischen wirtschaftlichem Interesse und rechtlichen Einﬂussmöglichkeiten zu schaffen.
Reflektion der Wertstellhebel im Sanierungskonzept
Die bisherigen Überlegungen haben gezeigt, dass der Shareholder Value-Ansatz
u. a. wegen seiner Ausrichtung auf die nachhaltige Schaffung von Free Cash Flow
auch ein taugliches Konzept für die Krise ist. Im Folgenden soll nun ausgeführt
Vgl. Fleischer (2009, S. 189) mit ausführlicher Begründung und richtiger Würdigung des wirtschaftlichen Hintergrundes.
Vgl. auch Hoffmann-Becking (2007, § 29 RN 27b), der zu Recht auf die geringe Anzahl von
Fällen der Aufsichtsratshaftung hinweist.
werden, wie die identiﬁzierten Wertstellhebel des Shareholder Value-Ansatzes im
Sanierungskonzept ihre Ausgestaltung ﬁnden müssen.
Marktorientierte Sanierung
Die marktorientierte Sanierung unterscheidet wie die klassische Sanierung zwischen
operativer und strategischer Sanierung. Die operative Sanierung kann ihrerseits in
die Kategorie Umsatzstabilisierung, Optimierung Produktportfolio und die Optimierung der Wertschöpfung unterschieden werden.
Umsatzstabilisierungsprogramme zielen darauf ab, das Kundenvertrauen auch in
der Krise zu bewahren und das Umsatzniveau trotz Restrukturierung zu stabilisieren.
Hierzu werden Maßnahmenprogramme zur Verkaufsförderung, der Kundenkommunikation oder der Erhöhung der Vertriebsaktivitäten durchgeführt. In einem alt
eingesessenen Unternehmen im Maschinenbau entwickelte sich der Umsatz in den
vergangenen Jahren kontinuierlich zurück, obwohl die Produkte noch als wettbewerbsfähig einzustufen waren. Nach genauerer Analyse wurde deutlich, dass die
Vertriebsleistung der einzelnen Vertriebsmitarbeiter stark schwankte. Ebenso unterschiedlich waren die Vertriebsbemühungen mit Blick auf Anzahl der Kontakte pro
Tag und den Anteil der Neukunden pro Kundenportfolio bei den einzelnen Mitarbeitern. Andererseits ruhten sich Vertriebler mit starken Kunden auf ihren Lorbeeren
aus und reduzierten ihre Aktivitäten auf die Pﬂege ihres Bestandes. Zur Stärkung des
Vertriebs wurde daher ein Programm zur Erhöhung der Vertriebsaktivitäten gestartet.
Zuerst wurde die verkaufsaktive Zeit der Vertriebler erhöht, indem bestimmte
administrative Aufgaben auf Innendienstler abgegeben wurden. Danach wurde ein
neues Steuerungsinstrument eingeführt, mit dem der Aktivitätenlevel und der Erfolg
einzelner Vertriebsteams und -mitarbeiter transparent wurden. In eine Matrix aus
Neu- und Bestandskundenumsatz einerseits und aus Anzahl „kalter“ und „warmer“
Kundenkontakte andererseits wurde jeder Mitarbeiter mit seinen individuellen Werten eingetragen. Ausgehend von der Ausgangssituation wurde dann gemeinsam mit
dem Vertriebler eine Strategie festgelegt, mit der er seine individuelle Position
verbessern konnte. Da als Referenzmaßstab Durchschnittswerte der Gruppen
genommen wurden, wurden im Zeitablauf auch die Anforderungen an die Vertriebs-„Champions“ der ersten Matrix erhöht. Um ihren Platz zu verteidigen, mussten sie zumindest so wachsen wie der Durchschnitt. Durch regelmäßige Statusgespräche, monatliche Veröffentlichungen von Rankings und anschließende Prämierungen
wurde der Ehrgeiz des Vertriebsteams so angespornt, dass schon bald der Umsatz wieder
Weitere Maßnahmen zur Stabilisierung des Umsatzes sind die Optimierung bzw.
Bereinigung des Kundenportfolios, die Optimierung der Marktbearbeitung durch
Einführung eines potenzialorientierten Betreuungskonzepts sowie die Reorganisation der Vertriebsorganisation. Derartige Maßnahmen zielen darauf ab, den
Umsatz zu steigern und die Qualität des Umsatzes zu verbessern. Dabei kann
Qualität je nach Unternehmenssituation unterschiedliches bedeuten. Vorrangig geht
es um die Analyse der Deckungsbeiträge je Einzelumsatz. Umsätze, die nicht die
erforderliche Marge erbringen, sollen grundsätzlich nicht durchgeführt werden.
Ausnahmen von dieser Regel müssen auch Ausnahmen bleiben. Manchmal bedeutet
Qualität des Umsatzes auch die Stetigkeit und die Preiselastizität des Geschäfts. Im
Falle eines Stahlhändlers richtet sich das Hauptaugenmerk des Vertriebs auf die
Abwicklung von Geschäften mit A-Kunden, also Kunden, die große Volumina zu
geringen Preisen erwarben. Allerdings konzentrierte sich das Geschäft auf zu wenige
Kunden, so dass der Ausfall weniger Kunden an einem Standort bereits für erhebliche Volatilität in seinen Umsätzen sorgte. Im Gegensatz dazu war die Nachfrage
der B- und C-Kunden in Summe stetiger. Außerdem waren diese Kunden auch
weniger preissensitiv, da sich nicht über eine vergleichbare Preismacht und Infrastruktur wie die A-Kunden verfügten. Um das Geschäft weniger anfällig für Nachfragekrisen zu machen und somit die Qualität zu erhöhen, wurde daher eine Strategie
entwickelt, mit der B- und C-Kunden gezielt gewonnen wurden.
Der nächste Stellhebel einer nachhaltigen operativen Sanierung ist die Optimierung von Marktauftritt und Produkten. Für Handelsorganisation bedeutet das
z. B. die Optimierung des Store-Portfolios und der Store-Formate sowie des Sortiments. Bei Produktionsunternehmen wird man z. B. vertriebliche Vorzugsvarianten
mit Blick auf Kundenforderungen und Deckungsbeiträge deﬁnieren, Produktplattformen bilden, Funktionsintegration bei Produkten durchführen oder das Produktdesign mit Blick auf die Minimierung der Produktausfallquote optimieren. Ziel
dieser Aktivitäten ist, die Produkte stärker an den Bedürfnissen des Marktes auszurichten und gleichzeitig die operative Marge an den Produkten – wenn möglich – zu
Ein Unternehmen des Maschinen- und Anlagenbaus stellte Anlagen her, die
hohen technischen Anforderungen entsprachen. Mit diesem Produkt gelang es sich
in einem Markt zu etablieren, der aufgrund günstiger wirtschaftlicher Rahmenbedingungen mit hohen zweistelligen Wachstumsraten wuchs. Trotz dieser grundsätzlich guten Ausgangslage geriet das Unternehmen in eine Schieﬂage. Bei der
anschließenden Analyse des Produktportfolios ﬁel auf, dass u. a. gerade das
Flagship-Produkt offenbar nicht ausgereift war. Dies hatte zur Folge, dass die
Anlage nach einigen Jahren, aber noch in der Gewährleistungsfrist, immer wieder
Mängel aufwies, selbst wenn sie repariert war. Das Unternehmen wiederum musste
zahlreiche Techniker beschäftigen, um diese Mängel zu beheben. Der Abbau der
offenbar im Vergleich zu anderen Unternehmen der Branche großen ServiceTechniker-Abteilung hätte den Turnaround nicht eingeleitet. Stattdessen wurden
die besten Techniker von ihren aktuellen Projekten abgezogen, um eine technische
Lösung für die Gewährleistungsprobleme zu entwickeln. Erst durch eine Modiﬁkation der Bauteile, die bei einer Reparatur ausgetauscht wurden, konnte das
Problem gelöst werden.
Mit der Optimierung der Wertschöpfung ist eine Optimierung der verschiedenen
Funktionen und Kostenarten im Unternehmen gemeint. Die Maßnahmen reichen
• der Senkung der Entwicklungskosten (z. B. Bereinigung des F & E-Portfolios mit
Hilfe von regelmäßigen Projekt-Audits),
• der Senkung der Materialkosten (z. B. durch professionelles Speziﬁkations- und
Lieferantenmanagement),
• den Efﬁzienzsteigerungen der Produktion (z. B. durch Optimierung der Standortstrukturen), über
• die Optimierung der Distribution/ Senkung der Logistikkosten (z. B. durch die
Einführung von Ringverkehren und Zentrallager) bis zur
• Senkung der Gemeinkosten (z. B. Sachkostenprogramme oder die Einführung
von Service Level Agreements).
Auch wenn hier ein wesentlicher Beitrag zu einer nachhaltigen Sanierung geleistet wird, soll dieser Stellhebel in diesem Beitrag nicht weiter vertieft werden.
Die strategische Neuausrichtung im Rahmen des nachhaltigen Sanierungsmanagements richtet sich an den Kompetenzen des Unternehmens aus. Die Vorgehensweise ist dabei nicht anders als bereits zuvor in diesem Beitrag beschrieben. Entscheidend bei der strategischen Sanierung ist aber, dass die angestrebte Neuausrichtung
nicht nur kurzfristig Bestand hat und dass die strategischen Ziele durch konkrete
Handlungsanweisungen operationalisiert werden.
Als Methode der Operationalisierung der Strategie kann das Konzept der Werttreiber im Shareholder Value genutzt werden. Im Kern bedeutet dies eine explizite
Planung der wesentlichen „Treiber“ für die Schlüsselfaktoren des Shareholder Value.
Insoweit wird auf die Ausführungen zu den Werttreibern oben und zum Business
Plan unten verwiesen. Eine weiterführende Methode zur Operationalisierung ist die
Anwendung des Delta Models von Hax und Wilde (2001). Die Autoren fanden
heraus, dass Umsetzungen häuﬁg daran scheitern, dass die jeweiligen Umsetzungsmaßnahmen unfokussiert, unpriorisiert und nicht auf das strategische Ziel ausgerichtet waren. Sie identiﬁzierten daher drei Kernprozesse, nämlich die Operational
Effectiveness, das Customer Targeting und die Innovation, die im Zentrum der
Umsetzung strategischer Ziele stehen sollten. Die Prozesse werden „adaptive Processes“ (Hax und Wilde 2001, S. 17 f., 120 ff.) genannt. Die drei strategischen
Grundpositionen eines Unternehmens, nämlich best product, total customer solution
und system lock-in, werden dann im Rahmen der „adaptive Processes“ mit Hilfe von
Standardansätzen operationalisiert. Ihr Erfolg wird später unter Nutzung von metrischen Systemen mit unterschiedlichem Detaillierungsgrad beschrieben und ihre
Umsetzung gemessen. Der Mehrwert dieses Konzept liegt in der Identiﬁzierung
der „adaptiven“ Prozesse, dem rigorosen Postulat, Entscheidungen im Rahmen
dieser Prozesse immer auf ihre Zielkonformität zu prüfen und letztlich alles mit
einem metrischen System zu verbinden.
Das Shareholder Value-Konzept fordert eine sehr aktive Gestaltung der Finanzierung im Rahmen des Sanierungsmanagements. Die Umsetzung der erforderlichen
Finanzierungsstruktur erfolgte bisher in der Anfangsphase durch entsprechende
Maßnahmen der Gesellschafter oder der bestehenden Banken, z. B. durch Verzicht
der Kreditgeber und die Bereitstellung des „Fresh Money“ aus dem bestehenden
Gesellschafter- oder Bankenkreis. Im Gegensatz dazu nutzt das Financial Restructuring angelsächsischer Prägung den Kapitalmarkt, um eine Reﬁnanzierung in der
Krise zu ermöglichen.
Durch den Eintritt risikofreudigerer (angelsächsischer) Investoren und Investmentbankspezialisten ist nunmehr in Deutschland eine neue Dimension der ﬁnanziellen Sanierung möglich geworden. Hintergrund dieser Bewegung ist das Streben
der großen Fonds, ihr Portfolio weiter zu diversiﬁzieren. Während der US-Markt
ausgereift ist und das US-Insolvenzsystem aufgrund seiner größeren Transparenz
weniger attraktive Preisgestaltungen zulässt, hofft man auf größere Chancen in
Europa, insbesondere in Deutschland.
Die Unterstützung kann unterschiedlich in ihrer Form und in ihrer zeitlichen Staffelung sein. Die Unterstützung reicht von Spezialﬁnanzierungen für bestimmte Vermögensklassen über die Finanzierung mit Mezzanine Kapital, z. B. Wandelanleihen,
bis hin zur reinen Eigenkapitalﬁnanzierung. Dabei kann der Investor Fremdkapitalpositionen mit Abschlägen aufkaufen, um sie dann weiterzuverkaufen (passive Strategie)
oder zu halten oder in Eigenkapital umzuwandeln (beides sind „aktive“ Strategien). In
den beiden letzten Fällen wird der Investor in der Regel massiven Einﬂuss auf die
Geschäfts- und Personalpolitik des Unternehmens nehmen. Der Zugang zum Kapitalmarkt macht es erforderlich, dass typische ratingrelevante Faktoren besser aufbereitet
und kommuniziert werden sowie sich das Rechtsregime der Kreditverträge i. d. R.
verändert. Darauf muss das Unternehmen vorbereitet sein.
Der Business Plan ist das zentrale Steuerungs- und Kommunikationsinstrument in
der Sanierung. Zur Realisierung einer hohen Planungsqualität muss ein anspruchsvoller, aber realistischer Planungsansatz gewählt werden. Die Planung umfasst
GuV-, Bilanz- und Cash Flow-Größen. Der Business Plan hat demnach neben der
operativen Performance auch Wertberichtigungen und andere bilanzielle Lasten zu
berücksichtigen. Die Restrukturierungspotenziale und der Restrukturierungsaufwand werden häuﬁg separat geplant, um so die Umsetzung der einzelnen Maßnahmen besser kontrollieren zu können.
Eine Plausibiliserung des so aufgestellten Business Plans erfolgt zunächst durch
ein quantitatives Benchmarking des Gesamtergebnisses sowie einzelner Schlüsselwerte. Eine andere Methode ist, aus den fehlgeschlagenen Prognosen der Vergangenheit zu lernen (Rappaport 1994, S. 113). Aufgrund einer solchen Abweichungsanalyse kann man u. U. die Planbereiche identiﬁzieren, die zunächst einer intensiveren
Validierung unterzogen werden müssen und außerdem ggfs. systematische
Planungsfehler beseitigen.
Aus den Überlegungen zum Shareholder Value-Konzept hat sich außerdem
ergeben, dass eine Plausibilisierung insbesondere durch die quantitative Planung
der Werttreiber erfolgen kann. Insofern wird auf die Ausführungen zum Werttreiberkonzept verwiesen. Ist eine quantitative Planung der Werttreiber aus praktischen
Gründen nicht möglich, so sollte zumindest eine intensive qualitative Auseinandersetzung mit den entscheidenden Werttreibern stattﬁnden. Im Rahmen der Darstellung der Planungsannahmen sollte auf die Annahmen zu den Werttreibern eingegangen werden.
Auf Basis der erhöhten Transparenz ist es möglich, fundierte Aussagen über die
Qualität der Planung und die Qualität der geplanten Werte zu treffen und so das
Proﬁl des Cash Flows zu bestimmen. So bietet sich bspw. bei Unternehmen mit
auftragsbezogenem Geschäftssystem an, die zukünftigen Umsätze nach dem Grad
der Wahrscheinlichkeit ihres Eintreffens zu planen. Aufgrund von festen Kundenbeziehungen oder bereits vorhandenen Auftragsbestätigungen kann der Umsatz in
bestimmten Jahren bereits grundsätzlich feststehen. Andere Projekte sind eventuell
beim Kunden bereits kurz vor der (positiven) Entscheidung, so dass ihr Eintritt als
relativ gesichert gilt. Die Analyse kann ergeben, dass ein bestimmter Teil des
Umsatzes immer zufällig, ad hoc generiert wird. Anhand einer solchen Segmentierung lässt sich z. B. das Risiko einer Planung besser abschätzen, als wenn nur der
Umsatz in einer Zeile geplant ist.
Ein anderer Ansatz zur Bestimmung des Cash Flow-Proﬁls kann z. B. die Analyse der Debitorenstruktur sein. Stellt man fest, dass ein ungewöhnlich großer Anteil
des Umsatzes aufgrund von Mängeleinreden nicht realisiert werden kann, so führen
die Umsatzwerte möglicherweise zu falschen Schlüssen. Das gleiche gilt, wenn die
Kundenstruktur so negativ ist, dass mit höheren Forderungsausfällen in der Zukunft
Sofern die Szenariotechnik in Sanierungsplänen zur Anwendung kommt, werden
die Szenarien entweder durch einfache Veränderung der Wachstumsraten für bestimmte Planungsgrößen, z. B. den Umsatz, oder durch erfahrungsbasierte Annahmen der Krisenmanager bestimmt. Außerdem sind die Planungsmodelle in ihrem
Aufbau und in ihrer Struktur auch sehr einfach im Vergleich zu den Modellen, die
heute z. B. bei LBO-Finanzierungen verwendet werden. Man könnte daher die
Frage stellen, ob z. B. moderne Konzepte zur analytischen Herleitung von Szenarioannahmen auch in der Sanierung Anwendung ﬁnden sollten. Ein solches Konzept
ist die Business Dynamics-Methode. Business Dynamics (Sterman 2000) ist eine
Methode, mit der Wirkungs- und Ursachezusammenhänge in komplexeren dynamischen Systemen beschrieben werden. Allerdings muss ein solches Konzept pragmatisch anwendbar sein. Schließlich besteht in der Sanierung ein besonderer Zeitdruck
zur Erstellung des Business Plans, der nicht durch komplizierte, schwer kommunizierbare Methoden verlangsamt werden darf. Außerdem ist die Datenbasis in der
Krise typischerweise nur bedingt verlässlich mit der Folge, dass ein ausgefeiltes
Modeling nur einen geringen Zusatznutzen stiftet. Es wird die Aufgabe der Sanierungsforschung zu prüfen, ob eine solche Szenariotechnik oder ein solches ausgefeiltes Modeling dennoch notwendig ist und daher zum Standardrepertoire in der
Unternehmenssanierung gehören sollte.
Management der Stakeholder ist der vierte Erfolgsfaktor für eine nachhaltige Sanierung. Über den Umgang mit Gläubigern wurde bereits zuvor ausreichend berichtet.
An dieser Stelle soll nun das Change Management im Unternehmen, also die
nachhaltige Etablierung einer motivierenden, auf das Unternehmensziel Wertsteigerung ausgerichteten Kultur, besonders betrachtet werden.
Der Change Management-Prozess vollzieht sich in Phasen und wird durch vier
Gestaltungselemente bestimmt. Die Basis für die Akzeptanz des Transformationsprozesses ist die klare Analyse und Kommunikation der Ausgangslage sowie des
Lösungskonzepts. Durch den Aufbau einer Implementierungsarchitektur mit klaren
Verantwortlichkeiten, Change Management-Teams, konkreten Maßnahmenplänen
und konsequentem Maßnahmencontrolling wird dann die Veränderung eingeleitet.
Bereits im Transformationsprozess sollten die Change-Agents die neue, angestrebte
Kultur vorleben. Kultur meint dabei die Vielzahl der formalen und informellen
Grundregeln, die unsere Meinungen und unser Verhalten im Unternehmen steuern.
Trotz des frühen Starts wird die Veränderung der Kultur des Unternehmens längere
Zeit bedürfen. Schließlich müssen Überzeugungen, Verhaltensweisen und Grundannahmen der Mitarbeiter im Zweifel geändert werden (Conner und Clemens 1999).
Dem Change Management-Agent obliegt das tatsächliche Management der
Transformationsphase. Er muss dafür sorgen, dass die oben genannten Prozesselemente und -faktoren beachtet und eingesetzt werden. Bei der Auswahl des ChangeAgents müssen folgende Aspekte berücksichtigt werden (Spalink 1999):
1. Die Aufgaben des Change-Agents sind keine Stabsaufgaben. Vielmehr muss
aus der Führung der betroffenen Abteilungen und Firmenteile ein Manager
bestimmt werden, der über ein hohes Maß an Akzeptanz in der Organisation
verfügt. Sofern in Einzelfällen Sanierungen durch externe Berater an den
Beteiligten vorbei versucht werden, kann der Erfolg nicht nachhaltig sein. Es
kommt also darauf an, die Führung der Gesellschaft intensiv in den Veränderungsprozess einzubinden.
2. Die Aufgabe des Change-Agents erfordert ein besonderes Engagement. Dieses
Commitment ist eine Selbstverpﬂichtung. Sie beinhaltet u. a. das Interesse an der
Erreichung der Ziele, die Akzeptanz und schließlich die Internalisierung dieser
neuen Prozesse und Strukturen. Zur Erreichung dieser Ziele werden interne und
externe Change-Agents zunehmend mehr über erfolgsabhängige Vergütungen
incentiviert.
3. Das Management der Transformation erfordert besondere Kenntnisse, Erfahrungen und ein speziﬁsches Führungsverhalten. Dies gilt insbesondere für den Fall
der Krise. Vor dem Hintergrund der Existenzkrise und der persönlichen Sorge
über die weitere Entwicklung ist die Führungskompetenz von besonderer Bedeutung. Vor dem Hintergrund des in der Krise regelmäßig verloren gegangenen
Vertrauens in die (alte) Führung, der persönlichen Betroffenheit und Sorge um
einen möglichen Arbeitplatzverlust und wegen der typischen Orientierungslosigkeit kommt es im besonderen Maße auf die soziale Kompetenz und das Führungs-
verhalten des Change-Agents an. Autorität, Weitblick, Einfühlungsvermögen und
das persönliche „Einbringen“ in die Schlüsselteams sind Ausprägungen dieses
Führungsverhaltens (Conner und Clemens 1999). Sind die persönlichen Voraussetzungen des Change Agents erfüllt, können seine Erfahrungen aus anderen
Krisensituationen für den Transformationsprozess sehr wertvoll sein.
4. Change-Agents benötigen eine überdurchschnittliche Gestaltungskraft und Flexibilität für das Management des Transformationsprozesses. Positive Einstellung,
Fokussierung, Anpassungsfähigkeit, Organisationsfähigkeit, Autorität, Hartnäckigkeit (Conner und Clemens 1999) und proaktives Handeln sind daher typische
Anforderungen an einen Change-Manager.
Im übertragenen Sinne gelten diese Anforderungen natürlich auch für die externen Berater, die einen Sanierungsprozess begleiten sollen. Konzeptionelle Stärke
oder demonstrative Härte helfen dem Unternehmen nur kurzfristig. Für eine nachhaltige Sanierung ist es notwendig, das Unternehmen in die neue Phase zu führen.
Das geht letztlich nur durch Akzeptanz bei den Schlüsselmitarbeitern des „neuen“
Unternehmens und ihre enge Einbindung in den Transformationsprozess.
Kritische Würdigung des bestehenden
Das bestehende Sanierungsmanagement leidet unter einer unzureichenden empirischen Aufarbeitung, nicht ausreichender wissenschaftlicher Befassung mit dem
Thema, entsprechend wenig Erkenntniszuwachs und in der Folge wenig Änderung
der Praxis. Wir sanieren grundsätzlich heute wie vor 20 Jahren.
Durch die entstandenen Möglichkeiten der ﬁnanzwirtschaftlichen Sanierung ist
der Werkzeugkasten positiv erweitert worden. Jedoch wie oben ausgeführt kann die
ﬁnanzwirtschaftliche Sanierung dann nicht zum Erfolg führen, wenn die Probleme
leistungswirtschaftlicher Natur sind.
Auch das ESUG hat eine allenfalls marginale Verbesserung erreicht. Ziel des
ESUG war es, die Stellung der Unternehmer durch Schutzschirmverfahren und
Eigenverwaltung im Krisenfall zu stärken.
Zwei Jahre nach Inkrafttreten des ESUG wurden bis März 2014 476 Insolvenzverfahren nach § 270a InsO (vorläuﬁge Eigenverwaltung) beantragt (Moldenhauer
et al. 2014, S. 3). Hinsichtlich der 20.317 beantragten Gesamtverfahren im selben
Zeitraum bedeutet das ein Anteil von ca. 2,4 %. Dies entspricht einer Steigerung
gegenüber dem alten Planverfahren, jedoch verdeutlicht umso mehr die geringe
Bedeutung des ESUG in der Praxis.
Mit der Überarbeitung des Insolvenzrechts wurde versucht, diesen Kritikpunkten
des „alten“ Insolvenzrechts bzw. des Insolvenzplanverfahrens Rechnung zu tragen.
In der Praxis bleiben aber wesentliche Probleme bestehen.
Ein großes Manko ist weiterhin die fehlende Qualiﬁkation der Richter. Neben den
juristischen Deﬁziten schlägt auch die fehlende betriebswirtschaftliche Qualiﬁkation
und damit das fehlende Verständnis des Lebenssachverhalts negativ ins Gewicht.
Hinsichtlich der Komplexität des neuen Verfahrens lässt sich in der Praxis
beobachten, dass der Anteil der außergerichtlichen Vorbereitung einer der Erfolgsfaktoren für das Gelingen der Sanierung ist (Rose und Buchalik 2012, S. ). Dabei
gilt eine professionelle, externe Begleitung aufgrund der notwendigen Dokumente
für Eigenverwaltung und Schutzschirm als zwingend erforderlich. Als Indikator für
die Komplexität des Verfahrens lässt sich eine Auswertung des Amtsgerichts Charlottenburg aus dem Jahr 2012 heranziehen, nachdem über 90 % der gestellten
Anträge nach neuem Recht unzulässig waren, weil Ihnen eine professionelle Vorbereitung gefehlt hat (Vgl. Buchalik 2013). Diese Komplexität der Vorbereitung liegt
sicherlich in der Zunahme der Handlungsoptionen begründet. Neben dem „klassischen Insolvenzantrag“10 sind durch die weiteren Optionen (Schutzschirm und
Eigenverwaltung) mehrere Wege aus der Insolvenz möglich. Daher ist es nötig –
je nach Bedarf – den erforderlichen Insolvenzpfad genau zu planen. Somit ist
festzuhalten, dass das ESUG die Komplexität des Planinsolvenzverfahrens erhöht
hat, jedoch dadurch die Grundlage für eine universelle Anwendbarkeit für verschiedene Insolvenzsituationen bereitstellt. Trotzdem lässt sich feststellen, dass die Verfahren aufgrund der damit verbundenen Kosten (z. B. für juristische/ wirtschaftliche
Beratung, Planerstellung, Eigenverwalter) meist nur bei größeren Unternehmen Sinn
machen (Brinkmann 2014, S 15).
Ein wesentlicher Grund für die fehlende Akzeptanz der im ESUG geschaffenen
Möglichkeiten sind die unterschiedlichen Auffassungen der maßgeblichen Beteiligten zu sehen, was Ziel eines ESUG Verfahrens sein soll. So sehen vor allem
Unternehmer die Verfahren als Intensivstation mit dem Ziel, die Krankenstation
nach Heilung wieder zu verlassen. Demgegenüber verstehen insbesondere viele
Insolvenzverwalter und Rechtsanwälte die ESUG Verfahren als Gesamtvollstreckungsverfahren, dass mit der Verwertung des Unternehmens endet. Diese Sichtweise wird nicht nur mit der juristischen Einordnung des Gesetzes begründet,
sondern auch damit, dass volkswirtschaftlich eine Bereinigung der Unternehmenslandschaft in diesen Fällen geboten sei. Die nachhaltige Sanierung sei nicht Aufgabe
des Sachwalters, sondern Aufgabe des zukünftigen Erwerbers (bestenfalls). Kein
Wunder, dass bei dieser Betrachtung Unternehmer weiterhin sehr zurückhaltend mit
der Nutzung der ESUG Verfahren sind, da sie ja das gleiche Ziel wie die alten InsOverfahren verfolgen. Vor diesem Hintergrund wird der Ruf nach einem geordneten
außergerichtlichen Vergleichsverfahren, also der „Intensivstation“, immer lauter.
Die Kritik am aktuellen Sanierungsmanagement ist gerechtfertigt, wenn man die
Insolvenzgründe genauer untersucht. Dann fällt nämlich auf, dass lediglich ein
kleiner Teil der Unternehmen aus volkswirtschaftlichen Gründen abgewickelt werden sollte. Der überwiegende Teil der Unternehmen ist in Schieﬂage geraten aufgrund von Managementfehlern (Staab 2015, S. 7 nach Auswertung von entsprechender Literatur und einer entsprechenden Studie von Euler Hermes aus dem Jahr
2006; Schultz 1995, S. 23: überwiegend endogene Gründe für Insolvenz). Diese
Der „klassische Insolvenzantrag“ bezieht sich auf die Phasen der ursprünglichen Insolvenz:
Vorläuﬁge Insolvenz, Regelinsolvenz und ggf. Abwicklung des betroffenen Unternehmens.
Fehler, die vorwiegend in der Leistungswirtschaft angesiedelt sind, gilt es zu beheben und der Gesetzgeber sollte Rahmenbedingungen für diese na

References: § 76
 § 111
 § 19
 § 19
 § 29
 § 270