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Vendita allo scoperto di titoli azionari: dal contratto di prestito titoli alla Short Selling Regulation - Ius in itinere
Vendita allo scoperto di titoli azionari: dal contratto di prestito titoli alla Short Selling Regulation
di Michele Pietroluongo · Pubblicato 3 Ottobre 2019 · Aggiornato 24 Marzo 2020
Il termine vendita allo scoperto o short selling sta ad indicare un’operazione finanziaria consistente nella vendita sul mercato di strumenti finanziari dei quali non ci si è preventivamente assicurata la provvista. Si distinguono due tipologie di vendite allo scoperto: covered e naked short selling.
La prima è caratterizzata dal prestito dei titoli: il venditore prende a prestito un numero di titoli pari a quello che intende vendere allo scoperto in modo da garantirne la consegna degli stessi all’acquirente. In un secondo momento acquista lo stesso quantitativo di azioni sul mercato per restituirle al prestatore. Nel caso di naked short selling, invece, il venditore non ha, al momento dell’ordine, né il diritto a ricevere il titolo in oggetto entro la data di liquidazione della vendita, né il possesso reale dello stesso; il venditore, dunque, avvia la transazione di vendita del titolo sperando di riuscire ad ottenerlo in prestito (o acquistandolo) entro la data di liquidazione effettiva della vendita, tipicamente considerata di tre giorni. Risulta evidente, in entrambi i casi, che lo scopo della vendita allo scoperto sia quello di ottenere un profitto tramite il differenziale tra il prezzo di vendita e di acquisto dei titoli, determinatosi a seguito della riduzione del loro valore sul mercato[1].
Alla pratica della vendita allo scoperto è collegato il contratto di prestito titoli (o securites lending agreement). Tale contratto prevede che un soggetto (prestatore o lender) trasferisca la proprietà di un certo quantitativo di titoli di una data specie ad un altro soggetto (prestatario o borrower), il quale, ad una data stabilita, è tenuto a restituire il tantundem eiusdem generis, oltre al pagamento di un compenso sotto forma di interessi calcolati su base giornaliera e per l’effettiva durata dell’operazione[2]. Il prestatore, per tutelarsi dalla possibile situazione di insolvenza del prestatario, richiede la costituzione di una garanzia (collateral), in danaro o titoli, di valore almeno pari al valore dei titoli oggetto di prestito. L’importo della garanzia è inoltre suscettibile di essere adattato nel corso della durata del prestito in base alle variazioni del valore dei titoli oggetto del contratto, mediante integrazioni o riduzioni del collateral. Per effetto del contatto di prestito titoli, gli strumenti finanziari oggetto del contratto sono trasferiti in proprietà al prestatario, così come il collateral al prestatore[3]. Di conseguenza, i proventi dei titoli presi in prestito, i diritti di voto, di intervento in assemblea e gli altri diritti accessori spettano, salvo patto contrario, al prestatario. Si tratta di un contratto reale costituendosi con la consegna dei titoli medesimi, consegna che può essere non solo materiale ma anche di altro tipo purché in grado di attuare il trasferimento della disponibilità dei titoli, che è il fine[4]. Il prestito titoli spesso non si realizza direttamente tra prestatore e prestatario, ma, per consentire una più facile conclusione del contratto, si agisce per il tramite di un intermediario; inoltre l’intermediario può essere anche controparte assumendo la qualifica di lender o borrower. Il prestito titoli è dunque un contratto atipico, non disciplinato dal codice civile e assimilabile alla figura del mutuo. I finanziamenti oggetto del contratto di prestito titoli non rappresentano credito ai consumatori, non rientrando nell’ambito di applicazione stabilito dall’articolo 122 del decreto legislativo 1 settembre 1993 n. 385.
A partire dal settembre 2008, l’inasprirsi della crisi finanziaria ha convinto le autorità di vigilanza degli Stati membri ad adottare una serie di provvedimenti volti a vietare temporaneamente o limitare le vendite allo scoperto, al fine di sostenere i mercati allentando la pressione dal lato delle vendite e favorire lo stabilizzarsi delle quotazioni. Tali provvedimenti erano adottati al di fuori di un quadro normativo comune, assente fino a quel momento. L’esigenza avvertita dalle autorità di vigilanza di seguire un approccio armonizzato ha convinto il legislatore europeo ad adottare il regolamento (UE) n. 236/2012 del Parlamento europeo e del Consiglio del 14 marzo 2012 (c.d. Short Selling Regulation), che introduce un quadro regolamentare comune in materia di norme e poteri relativi alle vendite allo scoperto. Il suddetto regolamento ammette restrizioni alle vendite allo scoperto di titoli azionari, stabilendo che una persona fisica o giuridica possa effettuare una vendita allo scoperto solo se ha preso effettivamente a prestito il titolo azionario, oppure ha concluso un accordo per prendere a prestito il titolo azionario o dispone di altro titolo immediatamente esecutivo, o infine ha concluso un accordo con un terzo dal quale possa ragionevolmente aspettarsi la corresponsione del titolo alla scadenza prevista[5]. Siffatte restrizioni riguardano, pertanto, la tipologia della naked short selling.
La Short Selling Regulation istituisce, inoltre, un obbligo di trasparenza delle posizioni nette corte. Sono considerate posizioni corte, oltre alla vendita allo scoperto, qualsiasi operazione, in riferimento ad uno strumento finanziario, finalizzata ad ottenere un vantaggio finanziario in caso di diminuzione del prezzo o del valore dello strumento stesso. Tale obbligo richiede alle persone fisiche e giuridiche che detengono posizioni nette corte (nette, intese al netto delle posizioni lunghe, ossia gli acquisti di azioni e le posizioni lunghe in strumenti finanziari derivati e altri strumenti simili[6]) in relazione al capitale azionario emesso da una società le cui azioni sono ammesse alla negoziazione, di comunicare alle autorità nazionali competenti[7], se tale posizione sia pari o superiore allo 0,2 per cento del capitale sociale dell’emittente e ad ogni 0,1 per cento al di sopra di tale percentuale[8]. Quando la posizione netta corta è di entità pari o superiore allo 0,5 per cento del capitale sociale dell’emittente ne è prevista la comunicazione al pubblico[9]. Queste misure non si applicano ai soggetti che svolgono attività di supporto agli scambi (c.d. market maker)[10].
Tale regolamento permette anche di vietare temporaneamente la vendita allo scoperto di strumenti finanziari in caso di una diminuzione significativa del prezzo. Quando il prezzo di uno strumento finanziario ha subito una diminuzione significativa durante un solo giorno di negoziazione rispetto al prezzo di chiusura del giorno precedente, l’autorità competente può vietare o porre delle restrizioni all’avvio di una vendita allo scoperto. La misura in oggetto può avere una durata di uno/due giorni[11]. Oltre alla short selling anche l’assunzione e l’incrementazione delle posizioni nette corte possono essere vietate, ciò avviene quando si verificano eventi o sviluppi sfavorevoli che costituiscono una grave minaccia alla stabilità finanziaria o alla fiducia del mercato nello Stato membro interessato o in uno o più altri Stati membri. Tale secondo divieto ha una portata più ampia rispetto al primo, in quanto: vieta sia le vendite allo scoperto di azioni, sia le altre operazioni finalizzate ad ottenere un vantaggio finanziario in caso di diminuzione del prezzo delle azioni; si applica a tutti gli scambi a prescindere da dove siano effettuati, mentre il divieto alle vendite allo scoperto si applica solo agli scambi conclusi su sedi di negoziazioni nazionali; e infine, ha una durata non superiore a tre mesi rinnovabile per ulteriori tre mesi se continuano a sussistere i motivi per la sua adozione[12]. Entrambe le misure prima di essere adottate devono essere notificate, seguendo una procedura specifica, all’Autorità degli Strumenti Finanziari e dei Mercati (ESMA)[13], quest’ultima emette un parere in cui giudica se la misura, esistente o proposta, risulta necessaria per affrontare la minaccia. Se il parere dell’ESMA non coincide con le misure adottate o da adottare dalle autorità competenti degli Stati membri, o queste ultime si astengono dall’adottare misure raccomandate, l’ESMA valuta se siano soddisfatte le condizioni e sia opportuno far uso dei suoi poteri di intervento[14]. A tal riguardo, si precisa che una misura adottata dall’ESMA prevale su qualsiasi misura precedentemente adottata da un’autorità competente degli Stati membri.
[1] Per maggiori approfondimenti sul tema si veda Claudia Addona, Short Selling: cos’è?, marzo 2018, disponibile qui: https://www.iusinitinere.it/short-selling-cose-8650.
[2] Consob, comunicazione n. DEM/7091047 dell’ 11/10/2007, disponibile qui: http://www.consob.it/documents/46180/46181/c7091047.pdf/70637dda-4ad7-497d-bc8f-1c0bd90ee434.
[3] Cfr. articolo 1814 c.c.
[4] Per maggiori approfondimenti sul tema si rimanda a L. Scipione, La crociata dei market regulators contro lo “short selling”. Alcune riflessioni sui possibili interventi di vigilanza a difesa dei mercati e degli investitori., su Innovazione e Diritto (ISSN 1825-9871), pubblicazione n.4-anno 2010, disponibile qui: .
[5] Cfr. articolo 12, paragrafo 1, regolamento (UE) 236/2012.
[6] Cfr. Consob, posizioni nette corte su titoli azionari, disponibile qui: http://www.consob.it/web/area-pubblica/pnc.
[7] L’articolo 4-ter, comma 2, del decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio 1998 assegna alla Consob il compito di attuare le misure ed esercitare le funzioni e i poteri previsti dal regolamento (UE) 236/2012.
[8] Cfr. articolo 5, paragrafi 1 e 2, regolamento (UE) 236/2012.
[9] Cfr. articolo 6, paragrafi 1 e 2, regolamento (UE) 236/2012.
[10] Cfr. articolo 17, regolamento (UE) 236/2012.
[11] Cfr. articolo 23, regolamento (UE) 236/2012.
[12] Cfr articolo 24, regolamento (UE) 236/2012.
[13] Cfr. articolo 26, regolamento (UE) 236/2012.
[14] Cfr. articolo 27, paragrafo 3, regolamento (UE) 236/2012.
Michele Pietroluongo
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