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Timestamp: 2019-03-20 07:33:47+00:00

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Intermediazione finanziara e MIFID II - Silvia Vitrò
Diritto commerciale - Mercati, concorrenza - Redazione P&D - 04/01/2019
MIFID II I PRODOTTI FINANZIARI; NOZIONE E PERIMETRO APPLICATIVO (VENDITA DI DIAMANTI, ORO, OPERE D’ARTE) Convegno Torino 24/10/2018
1) MIFID II: Fonti principali La Direttiva Mifid I Obiettivi MiFID II e MiFIR:
2) PRODUCT GOVERNANCE 2.1) Contesto Normativo 2.2) Produttori e Distributori dei prodotti finanziari 2.3) Target Market 3) ADEGUATA PROFILATURA DELLA CLIENTELA 4) VALUTAZIONE DI ADEGUATEZZA 5) EXECUTION ONLY 6) PRODUCT INTERVENTION 7) I PRODOTTI FINANZIARI 7.1) Quote di emissione 7.2) Beni di rifugio 7.2.1)Concetto di bene di rifugio 7.2.2)Beni di rifugio come prodotti finanziari Nuovi scenari
1) MIFID II: Fonti principali -Direttiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 15 maggio 2014 (c.d. MIFID II) relativa ai mercati degli strumenti finanziari e che modifica la direttiva 2002/92/CE (sulla intermediazione assicurativa) e la direttiva 2011/61/UE (sui gestori di fondi di investimento alternativi); -Regolamento (UE) n. 600/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio del 15 maggio 2014 (c.d. MIFIR) sui mercati degli strumenti finanziari e che modifica il regolamento (UE) n. 648/2012 (sugli strumenti derivati OTC, le controparti centrali e i repertori di dati sulle negoziazioni); -Atti di livello 2: atti delegati emanati dalla Commissione Europea che integrano e attuano nel dettaglio i principi e le previsioni contenuti sia nella MIFID II:
• la Direttiva delegata (UE) n. 2017/593 riguardante la salvaguardia degli strumenti finanziari e dei fondi dei clienti, gli obblighi di governance dei prodotti e le regole applicabili per la fornitura o ricezione di onorari, commissioni o benefici monetari o non monetari;
• il Regolamento delegato (UE) 2017/565 relativo ai requisiti organizzativi e alle condizioni di esercizio dell'attività delle imprese di investimento e le definizioni di taluni termini della MIFID II; • il Regolamento delegato (UE) 2017/576 recante norme tecniche di regolamentazione relative alla pubblicazione annuale da parte delle imprese di investimento delle informazioni sull'identità delle sedi di esecuzione e sulla qualità dell'esecuzione;
• il Regolamento delegato (UE) 2017/592 riguardante le norme tecniche di regolamentazione relative ai criteri per stabilire quando un'attività debba essere considerata accessoria all'attività principale; • il Regolamento delegato (UE) 2017/1018 recante le norme tecniche di regolamentazione che specificano le informazioni che devono essere comunicate dalle imprese di investimento, dai gestori del mercato e dagli enti creditizi;
Tra gli atti integrativi del MIFIR, sempre a titolo esemplificativo, si segnalano: • il Regolamento delegato (UE) 2017/567 riguardante le definizioni, la trasparenza, la compressione del portafoglio e le misure di vigilanza in merito all'intervento sui prodotti e alle posizioni;
• il Regolamento delegato (UE) 2017/ 577 relativo alle norme tecniche di regolamentazione sul meccanismo del massimale del volume e sulla presentazione di informazioni a fini di trasparenza e per altri calcoli; • il Regolamento delegato (UE) 2017/590 riguardante le norme tecniche di regolamentazione sulla segnalazione delle operazioni alle autorità competenti;
-Decreto legislativo n. 129/2017 di attuazione della MIFID II (come modificata dalla direttiva 2016/1034/UE) e di adeguamento della normativa nazionale al suddetto regolamento (UE) n. 648/2012 (pubblicato nella G.U. n. 198 del 25 agosto 2017);
-Regolamenti Consob e Banca d’Italia, per la trasposizione della MIFID II e del MIFIR (e delle connesse misure di esecuzione) nelle rispettive aree di regolamentazione: Regolamento Intermediari n. 20307 del 2018; Regolamento Mercati n. 20249 del 2017; Modifiche al Regolamento Emittenti n. 11971 del 1999;
-III Livello: ESMA (European Securities and Markets Authority, autorità Europea degli strumenti finanziari e dei mercati) ha emanate una serie di documenti su varie tematiche, tra cui:
.Linee Guida in materia di product governance; .Q&A in materia di protezione dell’investitore, 12/7/2018; .Orientamenti sulla valutazione delle conoscenze e competenze; .Guidelines on certain aspects of the Mifid II suitability requirements,
28/5/2018. Sono strumenti di soft law, che specificano le previsioni di carattere legislative e/o regolamentare, rispetto alle quali le autorità di vigilanza nazionali si conformano.
La Direttiva Mifid I (Direttiva 2004/39/UE, markets in financial instruments directive, entrata in vigore nell’ordinamento italiano nel 2007) ha fornito la base generale per un quadro di regole comuni riguardanti la tutela degli investitori, la prestazione di servizi e attività di investimento da parte di istituti di credito e imprese di investimento, nonchél’attività dei mercati finanziari.
Gli obiettivi principali perseguiti dalla MIFID I sono stata quelli di: 1) favorire l’integrazione, la competitività e l’efficienza dei mercati finanziari dell’Unione europea, attraverso la creazione di un mercato unico per i servizi e le attività di investimento; 2) garantire un elevato livello di protezione degli investitori in strumenti finanziari, promuovere la trasparenza e salvaguardare l’integrità del mercato, fissando requisiti armonizzati per l’attività degli intermediari autorizzati; 3) accrescere, nell’ambito dell’Unione europea, la concorrenza nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento Tuttavia, tali strumenti non si sono rilevati pienamente sufficienti al fine di garantire un’adeguata tutela dell’investitore (es.: classificazione della clientela e regime di adeguatezza e appropriatezza, gestione delle situazioni di conflitto di interessi, disciplina sugli incentivi, ecc.)
Obiettivi MiFID II e MiFIR: -rimediare alle carenze nel funzionamento e nella trasparenza dei mercati messe in luce dalla crisi finanziaria; -istituire un nuovo quadro giuridico, armonizzato e aggiornato, che – nel confermare le scelte di fondo effettuate dal legislatore del 2004 – sostituisce la MIFID con l’obiettivo di rafforzare il quadro normativo di riferimento, incrementare la trasparenza e la tutela degli investitori. Tra l’altro: sono previste disposizioni che impongono ai prestatori di servizi di investimento più stringenti e precisi obblighi informativi nei confronti dei clienti, ad esempio in materia di conflitti di interesse e di adeguata profilatura dell’investitore.
In particolare: -Ambito di applicazione: estensione dell’ambito di applicazione della normativa sui servizi di investimento ai depositi bancari strutturati e individuazione di nuovi strumenti finanziari (es.: quote di emissione); -Product governance: allineamento dell’offerta commerciale e delle strategia distributiva alle caratteristiche della clientela e rafforzamento dei presidi di product governance sin dalla fase di creaszione dle prodotto, al fine di garantire la compatibilità dello strumento finanziario con lo specifico target market di clientela individuato; -Consulenza indipendente e non indipendente: nuovo modello di consulenza in materia di investimenti secondo un nuovo assetto a geometria variabile, volto ad accrescere le tutele degli investitori e gli spazi di differenziazione del servizio; declinazione in una pluralità di modelli/modalità e connessi livelli di servizio:
.consulenza indipendente, caratterizzata da architettura aperta e divieto di incentivi;
.caratterizzazione della consulenza non indipendente cojn stringenti requisiti per l’ammissibilità degli incentivi e altri presidi a tutela del cliente e di trasparenza; -Incentivi: rilevanti restrizioni dei requisiti di ammissibilità degli incentivi, attraverso:
la previsione di un evidente solco in merito alle condizioni alle quali è lecito o meno erogare e percepire incentivi; la disciplina in dettaglio della ricerca in materia di investimenti, individuando i casi in cui la stessa non è da considerarsi incentivo;
-Adeguatezza e appropriatezza: rafforzamento die presidi di adeguatezza, attraverso l’aggiunta di due nuovi requisiti (capacità di sostenere le perdite, nell’ambito della situazione finanziaria, e tolleranza al rischio, nell’ambito degli obiettivi di investimenti) di indicazioni trasversali sempre più di dettaglio da parte di Esma;
-informativa della clientela: rafforzamento della disclosure ex ante ed ex post alla clientela, con particolare attenzione ai casi di prestazione delle varie tipologie di consulenza e delle relative caratteristiche, alla valutazione di adeguatezza e alla presenza di conflitti di interesse e incentivi;
-Best execution: previsione di criteri specifici di esecuzione degli ordini per il prodotti bespoke (personalizzati) e introduzione dell’obbligo di pubblicare un report periodico che includa le informazioni sulle sedi di negoziazioni nelle quali sono stati eseguiti gli ordini (top 5 venues report) e sugli intermediari a cui sono stati trasmessi gli ordini (top 5 brokers report);
-Disciplina dei mercati: una serie di regole, volte ad assicurare trasparenza pre e post trade. -Sistema più completo di vigilanza, anche attraverso l’attribuzione alle Autorità Nazionali competenti dei poteri di product intervention.
Soggetti destinatari delle nuove disposizioni sono, principalmente le società di investimento mobiliare (SIM), le banche che prestano servizi di investimento, le società di gestione del risparmio (SGR) e i GEFIA (gestori di fiondi di in vestimento alternativi- più speculativi dei fondi comuni) quando prestano i servizi di investimento cui possono essere abilitati ai sensi delle rispettive direttive,
.i gestori di mercati regolamentati, gli operatori nel settore dell’energia e delle materie prime (energy e commodity player).
.i prestatori di servizi di comunicazione dati
.le imprese di paesi terzi che offrono servizi o esercitano attività di investimento tramite lo stabilimento di una succursale nell’UE.
2) PRODUCT GOVERNANCE
È introdotta una serie di regole e di requisiti in tema di «governo degli strumenti finanziari» che si rivolgono sia alla fase di distribuzione sia a quella “a monte” di creazione degli strumenti finanziari da destinare alla clientela.
(Riferimenti normativi: .considerando 71, artt. 24, comma 2, e 16, comma 3 della MIFID II, nonché la direttiva delegata UE 2017/593; .commi 2-bis e 2-ter inseriti nell’art. 21 del TUF dal Decreto e il titolo VIII-bis (artt. 59-bis e ss.) del RI
Tale disciplina assume centralità anche ai fini dell’attivazione, da parte delle autorità nazionali ed europee (quali l’ESMA e l’ABE), dei poteri di product intervention consistenti nella possibilità di sospendere la commercializzazione/la vendita di strumenti finanziari o depositi strutturati qualora:
.non siano state rispettate le disposizioni in tema di processo di approvazione del prodotto;
.siano presenti pratiche finanziarie che siano – ad esempio - tali da generare timori significativi in merito alla protezione degli investitori o costituire una minaccia all’ordinato funzionamento e all’integrità dei mercati finanziari o dei mercati delle merci o alla stabilità dell’insieme o di una parte del sistema Finanziario.
(Riferimenti normativi: art. 69 della MIFID II e artt. 40 e ss. del MIFIR; v. anche il nuovo art. 7 del TUF).
2.1) Contesto Normativo
La previsione di una specifica disciplina in materia di product governance è volta a integrare le tutele fornite ai clienti dalle norme relative alla distribuzione degli strumenti finanziari, prevedendo che i soggetti coinvolti nella ideazione, realizzazione e distribuzione degli stessi (il manufacturer e i distrtibutor) siano tenuti ad individuare un target market di riferimento, cioè la clientela finale compatibile con un determinato strumenti finanziario e la quale lo strumento finanziario si indirizza.
-Direttiva Mifid II: .art. 16, par. 3:
.”Le imprese di investimento che realizzano strumenti finanziari da offrire in vendita alla clientela adottano, esercitano e controllano un processo di approvazione per ogni strumento finanziario e per ogni modifica significativa agli strumenti finanziari esistenti, prima della loro commercializzazione o distribuzione alla clientela”
.art. 24, par. 2:
.”Le imprese di investimento che realizzano strumenti finanziari per la vendita alla clientela fanno sì che tali prodotti siano concepiti per soddisfare le esigenze di un determinato mercato di riferimento di clienti finali individuato all‟interno della pertinente categoria di clienti e che la strategia di distribuzione degli strumenti finanziari sia compatibile con il target. L‟impresa d‟investimento adotta inoltre misure ragionevoli per assicurare che lo strumento finanziario sia distribuito ai clienti all‟interno del mercato target.
L‟impresa di investimento deve conoscere gli strumenti finanziari offerti o raccomandati, valutarne la compatibilità con le esigenze della clientela cui fornisce servizi di investimento tenendo conto del mercato di riferimento di clienti finali di cui all‟articolo 16, paragrafo 3, e fare in modo che gli strumenti finanziari siano offerti o raccomandati solo quando ciò sia nell‟interesse del cliente”.
.Normativa europea di secondo livello (Direttiva Delegata 2017/593/UE, artt. 9 e 10, obblighi per le imprese di investimento che producono i prodotti finanziari e per i distributori);
.Normativa europea di terzo livello: Linee Guida Esma 35-43-620.
-Normativa nazionale di recepimento; .Decreto lgsl. 129/2017:
.art. 21 TUF, come modificato dal d.lgs. 129/2017: .”2-bis. Quando realizzano strumenti finanziari per la vendita alla clientela, i soggetti abilitati alla prestazione dei servizi e delle attività di investimento fanno sì che tali prodotti siano concepiti per soddisfare le esigenze di un determinato mercato di riferimento di clienti finali individuato all‟interno della pertinente categoria di clienti e che la strategia di distribuzione degli strumenti finanziari sia compatibile con i clienti target. I soggetti di cui al presente comma adottano inoltre misure ragionevoli per assicurare che lo strumento finanziario sia distribuito ai clienti all‟interno del mercato target303.
2-ter. Il soggetto abilitato deve conoscere gli strumenti finanziari offerti o raccomandati, valutarne la compatibilità con le esigenze della clientela cui fornisce servizi di investimento tenendo conto del mercato di riferimento di clienti finali di cui al comma 2-bis, e fare in modo che gli strumenti finanziari siano offerti o raccomandati solo quando ciò sia nell‟interesse del cliente”.
-Normativa nazionale di secondo livello: .Il nuovo Regolamento Intermediari, emanato con delibera della Consob del 15/2/2018, ha previsto nel libro III il titoloVIII, interamente dedicato al governo degli strumenti finanziari, al fine di recepire le disposizioni della normativa europea, in materia di product governance, prevedendo obblighi per gli intermediarti produttori e obblighi e obblighi per gli intermediari distributori.
La disciplina della product governance, dunque, introduce un nuovo set di regole (organizzative e di condotta) che gli intermediari devono rispettare già in sede di ideiazione die prodotti finanziari e di individuazione dlele strategie e delle modalità di distribuzione, finalizzate ad assicurare il perseguimento del miglior interesse degli investitori ed evitare fenomeni di mis-selling.
Gli intermediari devono sin dalla fase di ideazione, addivenire aduna corretta identificazione e valorizzazione delle esigenze della clientela cui i prodotti sono destinati, valutandone le caratteristiche, gli obiettivi di investimenti e i bisogni della clientela
2.2) Produttori e Distributori dei prodotti finanziari
Il manufacturer è l’intermediario che crea, sviluppa, emette o concepisce strumenti finanziari o che fornisce consulenza agli emittenti societari. Crea strumenti finanziari che soddisfino le esigenze di una determinata categoria di investitori target.
Prende in considerazione, a tal fine, il profilo di rischio/rendimento, la struttura dei costi e i potenziali conflitti di interesse. Identifica il target market potenziale, positivo e negativo dello strumento. Definisce una strategia distributiva compatibile con il mercato di riferimento individuato.
Riesamina periodicamente la coerenza delle scelte adottate rispetto ai nuovi scenari e interviene sugli strumenti finanziari se necessario.
Il distributor è l’intermediario che offre o raccomanda strumenti finanziari ai clienti. Definisce un processo di scambio informativo con il manufacturer. Definisce una gamma di strumenti finanziari idonei alle esigenze di una determinata categoria di investitori target.
Identifica il target market effettivo per i prodotti offerti, positivo negativo. E il servizio di investimento idoneo per la distribuzione dello stesso. Ottiene informazioni, per garantire la coerenza distributiva con il target market, dal manufacturer o sul mercato.
Riesamina costantemente la coerenza delle scelte adottate e procede ad una loro revisione, se necessario. Predispone un flusso informativo nei confronti dei vari soggetti coinvolti nella catena distributiva.
Fornisce al manufacturer informazioni sulle vendite e sul processo di riesame.
Obblighi comuni al manufacturer e al distributor: -assicurare adeguate competenze del personale coinvolto nel processo di approvazione del target market del prodotto; -Coinvolgere l’organo di gestione e della funzione compliance nella definizione del processo product governance, al fine di assicurare un controllo sull’approvazione e distribuzione del prodotto finanziario, e trasmettere informazioni sugli strumenti da strutturare e sulla loro strategia di distribuzione all’organo di amministrazione e alla Consob.
La Consob ha individuato le seguenti possibili diverse situazioni: .imprese di investimento che agiscono solo come manifacturer, senza rapporti clienti destinatari dei prodotti (“Produttori puri”); .intermediari che si focalizzano sulla sola interazione con i clienti, senza essere coinvolti nella creazione dei prodotti (“distributori puti”); .distributori che, pur no essendo direttamente responsabili per la creazione dei prodotti, sono interessati da talune fasi del processo essendo portatori di specifiche esigenze della clientela; .intermediari che agiscono sia da manufacturer che da distributor.
2.3) Target Market
La definizione del target market costituisce l’aspetto centrale della product governance: consiste nell’individuazione del mercato di riferimento per il quale un determinato prodotto finanziario risulti compatibile.
Vale il principio di proporzionalità: l’identificazione del target market deve essere effettuata in maniera apprriata e proporzionata alla complessità del prodotto finanziario, evitando l’inclusione di gruppi di investitori per i quali lo strumento non è compatibile e i prodotti la cui definizione è poco dettagliata.
Tipologie: -Target Market “potenziale”: è individuato a monte dal manufacture al momento della strutturazione dello strumento finanziario e della definizione del relativo modello distributivo, sulla base della valutazione della coerenza del profilo di rischio/rendimento dello strumento finanziario con il mercato di riferimento e della rispondenza dello stesso all’interesse del cliente; -Target Market “effettivo”: è individuato dal distributor sulla base delle esigenze e degli obiettivi della clientela; -Target Market “positivo”: la distribuzione del prodotto è fatta all’interno del mercato di riferimento individuati; -Target market “negativo”: le caratteristiche dello strumento finanziario no sono compatibili con le esigenze e gli obiettivi del cliente, per cui la distribuzione di esso deve avvenire i rare occasioni, a seguito di informativa dettagliata al cliente; -Zona Grigia: area intermedia tra ilo target market positivo e quello negativo; lo strumento presenta caratteristiche neutrali, comunque compatibili, seppure no direttamente specifiche per il cliente, che va informato.
Quindi, il target market individuato dagli intermediari produttori è astratto, essendo effettuato, come precisa l’art. 9, par. 9, Direttiva delegata 593/2017, sulla base della “conoscenza teorica e dell‟esperienza precedente con lo strumento finanziario o con strumenti finanziari analoghi”.
Gli intermediari distributori, invece, devono acquisire dagli intermediari produttori tutte le informazioni necessarie per comprendere pienamente le caratteristiche degli strumenti finanziari e quindi, sulla base di tali informazioni e della conoscenza della clientela, individuare un target market effettivo, valutando le esigenze die clienti, “in modo da garantire che gli interessi dei clienti non siano pregiudicati a causa di pressioni commerciali o necessità di finanziamento”.
Parametri per la definizione del target market, elaborato dalle Linee Guida dell’ESMA: -classificazione del cliente al quale è rivolto il prodotto, sulla base della classificazione di clienti della MIFID II (“clienti al dettaglio”, “clienti professionali”, “controparti qualificate”);
-conoscenze ed esperienze che i clienti di riferimento dovrebbero avere circa: tipologia e caratteristiche del prodotto, conoscenze in aree tematiche correlate; -situazione finanziaria, con attenzione alla capacità di sopportare le perdite;
-tolleranza al rischio e compatibilità del profilo di rischio/rendimento del prodotto con il mercato di riferimento: quale l’attitudine dei clienti riguardo ai rischi di investimento; -esigenze e obiettivi della clientela target per la quale un prodotto è concepito, compresi i loro obiettivi più generali e la strategia generale di investimento da essi seguita;
E’ necessaria l’adozione di criteri uniformi per la definizione dei parametri, in modo da agevolare il flusso informativo tra manufacturer e distributor. Al riguardo l’EMIT (european Mifid Template), sviluppato da manufacturer e distributor e dalle loro associazioni di categoria, fornisce una serie di requisiti volti ad agevolare l’identificazione di un gruppo di clienti di riferimento.
3) ADEGUATA PROFILATURA DELLA CLIENTELA La product governance può essere vista come sintesi di diverse regole in materia di protezione degli investitori: consulenza, profilatura, conflitti di interessi, incentivi, costi e oneri, ecc.
In particolare, la fase della profilatura, cioè l’acquisizione di informazioni dalla clientela tramite la compilazione del questionario di profilatura, è strumentale anche ai fini della product governance, ai fini di individuare il target market della clientela cui destinare certi strumenti finanziari e di valutare in concreto l’adeguatezza di tali prodotti al cliente. L’interazione tra adeguatezza e product governance è biunivoca:
.da un lato, le informazioni raccolte in fase di profilatura aiuteranno gli intermediari nella fase di identificazione del target market,
.dall’altro alto, un solido processo di product governance agevolerà l’effettiva offerta di strumenti finanziari adeguati al profilo del cliente.
Pertanto, l’intermediario deve: -comprendere le caratteristiche e i bisogni della clientela (know your customer); -conoscere i servizi e prodotti destinati alla clientela (know your product). In tal senso, l’art. 16, par. 3 Mifid II (“ Il processo di approvazione del prodotto precisa per ciascuno strumento finanziario il determinato mercato di riferimento di clienti finali all‟interno della pertinente categoria di clienti e garantisce che tutti i rischi specificamente attinenti a tale target siano stati analizzati e che la prevista strategia di distribuzione sia coerente con il target stesso”) e i commi 2bis e 2ter dell’art. 21 TUF. Quindi, oltre alle analisi relative agli strumenti finanziari, devono essere approfondite le conoscenze ed esigenze della clientela.
4) VALUTAZIONE DI ADEGUATEZZA
-Art. 25, par. 2 MIFID II: .” 2. Quando effettua consulenza in materia di investimenti o gestione di portafoglio, l‟impresa di investimento ottiene le informazioni necessarie in merito alle conoscenze ed esperienze del cliente o potenziale cliente in materia di investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio, alla sua situazione finanziaria, tra cui la capacità di tale persona di sostenere perdite e ai suoi obiettivi di investimento, inclusa la sua tolleranza al rischio, per essere in grado di raccomandare i servizi di investimento e gli strumenti finanziari che siano adeguati al cliente o al potenziale cliente e siano in particolare adeguati in funzione della sua tolleranza al rischio e della sua capacità di sostenere perdite”;
-Art. 54 Regolamento Delegato 565/2017: .Il Regolamento delegato UE 565/2017riprende l’impostazione di fondo della previgente disciplina in materia di adeguatezza, ma individua diversi, nuovi, obblighi principalmente di ordine procedurale (es.: obbligo di non creare ambiguità e confusione nel processo di raccolta delle informazioni, obbligo di adottare misure ragionevolei per assicurare l’attendibilità delle informazioni raccolte, obbligo di presentare la cliente una relazione che comprenda una descrizione generale della consulenza prestata e del modo in cui la raccomandazione fornita sia idonea per il cliente) e risolve alcuni elementi problematici sorti nell’ambito del precedente contesto normativo; -Linee Guida ESMA in materia ai adeguatezza:
.Chiariscono l’applicazione di determinati aspetti legati ai requisiti di adeguatezza della Mifid, al fine di garantire un’applicazione comune, uniforme e coerente della predetta disciplina e mirano a promuovere una maggiore convergenza nell’interpretazione e nella vigilanza dei requisiti di adeguatezza della Mifid.
.In particolare, introducono disposizioni di dettaglio in merito alle informazioni da raccogliere dai clienti per la valutazione dell’adeguatezza, le disposizioni necessarie per comprender ei clienti e gli investimenti, le qualifiche dle personale dell’impresa di investimento, la portata delle informazioni da raccogliere sui clienti (proporzionalità), l’affidabilità delle informazioni sui clienti, l’aggiornamento delle stesse, le informazioni sui clienti per i soggetti giuridici o i gruppi, le disposizioni necessarie per garantire l’adeguatezza di un investimento, le registrazioni;
-Regolamento Intermediari: .Nel regime nazionale, il Regolamento Intermediari recepisce, tra l’altro, le modifiche apportate dal regime della Direttiva Mifid II rispetto alla valutazione di adeguatezza/appropriatezza
.In particolare, gli artt. 40 e 41: ..recepiscono i parametri della tolleranza al rischio del cliente e della capacità di sostenere le perdite; ..recepiscono la disciplina di dettaglio contenuta nel regolamento Delegato UE 565/2017, mediante un rinvio diretto agli articoli del medesimo, con conseguente abrogazione dell’art. 40, che riguardava la disciplina della valutazione di adeguatezza;
..estendono le disposizioni sull’adeguatezza contenute nel Reg. 565/2017 a tutti gli intermediari d cui all’art. 26,m co. 1, lett. b del Regolamento Intermediari (contenente la nozione di “intermediari autorizzati”);
..recepiscono le previsioni in merito alla preventiva consegna ai clienti al dettaglio della dichiarazione di adeguatezza, prevedendo altresì l’ipotesi in cui venga utilizzatone un mezzo di comunicazione a distanza che impedisca la consegna prima del compimento dell’operazione (in tal caso si prevede che la dichiarazione possa essere fornita al cliente, su supporto durevole, subito dopo la conclusione della transazione, a condizione che: a) il cliente abbia prestato il proprio consenso, b) l’intermediario abbia dato al cliente la possibilità di ritardare l’esecuzione della transazione al fine di ricevere preventivamente la dichiarazione di adeguatezza.
La disciplina derivante dalla MIFID II, dunque, ridefinisce i parametri in base ai quali verificare l’adeguatezza delle operazioni proposte nell’ambito della prestazione die servizi di gestione portafogli e di consulenza in materia di investimenti.
La Mifid II ribadisce l’obbligo di profilatura della clientela introdotto da Mifid I, stabilendo le informazioni che devono essere raccolte dia clienti al fine di comprendere le loro caratteristiche essenziali e disporre di una base ragionevole per parametrare la prestazione dei servizi in quesone. Tali informazioni devono riguardare le conoscenze ed esperienze del cliente in materia di investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio, la situazione finanziaria e gli obiettivi di investimento del cliente. La raccolta delle informazioni avviene attraverso la somministrazione alla clientela di questionari di profilatura, con domande specifiche che permettano di raccogliere le predette informazioni.
L’innovazione fondamentale attiene all’introduzione di due nuovi parametri da includere nell’ambito delle informazioni da richiedere alla clientela:
..la capacità del cliente di sostenere le perdite nell’ambito della situazione finanziaria;
..la tolleranza al rischio del cliente nell’ambito della valutazione dei suoi obiettivi di investimento.
Gli intermediari devono predisporre delle procedure volte a individuare in maniera precisa il ruolo e le responsabilità dei soggetti coinvolti nella valutazione di adeguatezza, nonché provvedere ad assicurare che:
..la valutazione di adeguatezza venga compiuta non solo al momento dlel’acquisto e della sottoscrizione di un determinato strumento finanziario, ma ancher la rilascio di racocmndazioni di mantenere o vendere lo stesso;
..la valutazione effettuata abbia ad oggetto le caratteristiche, natura, fattori di rischio degli strumenti oggetto di raccomandazione, al fine di valutare, tenendo conto dei costi e della loro complessità, se esistano altri strumenti finanziari o servizi di investimento equivalenti che possano corrispondere al profilo del cliente;
..in caso di switch (passaggio da un titolo all’altro), i benefici del nuovo investimento siano superiori ai relativi costi del cambiamento;
..nell’ambito della prestazione del servizio di consulenza in materia id investimenti, i clienti siano informati per iscritto prima del compimento dell’operazione in merito alla valutazione di adeguatezza effettuata (c.d. report di adeguatezza).
Più specificamente, in tema di equivalenza degli strumenti finanziari: -Art. 54 par. 9, Regolamento Delegato UE 565/2017:
.” 9.Le imprese di investimento dispongono di appropriate politiche e procedure, dimostrabili, per assicurare di essere in grado di comprendere la natura e le caratteristiche, compresi i costi e i rischi, dei servizi di investimento e degli strumenti finanziari selezionati per i clienti e di valutare, tenendo conto dei costi e della complessità, se servizi di investimento o strumenti finanziari equivalenti possano corrispondere al profilo del cliente”;
-Orientamento 9 del documento “Consultation Paper Guidelines on certain aspects of the Mifid II suitability requirements”, redatto da ESMA, prevede che:
.prima di effettuare una decisione sui prodotti da raccomandare o da investire nel portafoglio gestito, sia condotta una valutazione approfondita delle alternative dui investimento possibili, tenuto conto die costi e della complessità dei prodotti;
.nel caso in cui siano adottate strategie di investimento comuni a più clienti che presentano il medesimo profilo di investimento, la valutazione del costo e della complessità dei prodotti equivalenti possa essere effettuata ad un livello centrale più elevato, ferma restando la necessità di assicurare l’adeguatezza dei prodotti selezionati rispetto al profilo di ciascun cliente;
.qualora si raccomandi un prodotto più costoso o più complesso su un insieme di prdotti equivalenti, si debba giustificare tali scelte tenendo conto anche di altri criteri, quali la diversificazione del portafoglio, la liquidità e il livello di rischio;
.l’intermediario debba dimostrare (includendo tale spiegazione nel report di adeguatezza) le ragioni in base alle quali ha scelto un determinato strumento, nonostante ve ne fossero altri con uguale rendimento ma minori costi e complessità (per esempio, per esigenze di diversificazione dle portafoglio, di liquidità, per il livello di rischio);
.nell’individuazione dei fattori relativi al costo, l’intermediario dovrebbe tener conto di tutti i costi e oneri da comunicare alla clientela ai sensi dell’art. 24 par. 4 della Mifid II e delle disposizioni attuative;
.con riguardi ai fattori relativi alla complessità del prodotto, occorre far riferimento ai criteri indicati nell’Orientamento 7 del documento ESMA del 5/2/2018 sugli obblighi di governance dei prodotti ai sensi della Mifid II.
In tema di switch (cambiamenti): -Art. 54, par. 11, Reg UE 565/2017:
.” 11.Quando prestano servizi di consulenza in materia di investimenti o di gestione del portafoglio che comportano dei cambiamenti negli investimenti, mediante la vendita di uno strumento e l'acquisto di un altro o mediante l'esercizio del diritto di apportare una modifica a uno strumento esistente, le imprese di investimento raccolgono le necessarie informazioni sugli investimenti esistenti del cliente e sui nuovi investimenti raccomandati e effettuano un'analisi dei costi e benefici del cambiamento, in modo tale da essere ragionevolmente in grado di dimostrare che i benefici del cambiamento sono maggiori dei relativi costi”;
-Orientamento 10 delle citate Linee Guida prevede che: .nell’analisi costi e benefici debbano essere presi in considerazione tutti i costi e gli oneri da rappresentare al cliebnte e, in particolare, sia i fattori monetari che quelli non monetari; .per quanto concerne i costi, debbano essere considerati tutti i costi e gli oneri oggetto di comunicazione alla clientela ai sensi dell’art. 24 par. 4 Mifid II;
.tra i fattori non monetari rientrino: a)il potenziale rendimento netto dell’investimento proposto rispetto a quello esistente; b)un cambiamento delle circostanze o dei bisogni del cliente (es. la necessità di liquidità per un evento familiare inaspettato); c)un cambiamento delle caratteristiche del prodotto o delle circostanze del mercato; d)i benefici che lo switch potrebbe procurare al portafoglio del cliente(un innalzamento del grado di diversificazione del portafoglio, un allineamento del profilo di rischio agli obiettivi di investimento del cliente, un aumento di liquidità del portafoglio, una diminuzione di rischio di credito del portafoglio); e)modifiche al quadro normativo o regolamentare, anche fiscale, che abbia impatti sull’investimento;
.debba essere consegnata al cliente, prima del compimento dell’operazione, una dichiarazione di adeguatezza con chiara spiegazione dei motivi che hanno condotto l’intermediario a ritenere che i benefici dle cambiamento siano maggiori dei relativi costi;
.analogamente a quanto previsto per i prodotti equivalenti, possa essere condotta un’analisi die costi e benefici a livello centrale, nel caso in cui siano adottate strategie di investimento comuni a più clienti aventi il medesimo profilo.
Valutazione di appropriatezza:
Mentre l'assistenza più ampia, consistente nel valutare l'adeguatezza dell'investimento, è prevista per i servizi di consulenza in materia di investimenti e di gestione di portafogli (che sono i servizi più complessi e a più alto valore aggiunto per il cliente che richiede una specifica assistenza da parte dell'intermediario),
per gli altri servizi di investimento (tranne appunto la consulenza in materia di investimenti e la gestione di portafogli- dunque, per es.: esecuzione di ordini per conto dei clienti; negoziazione per conto proprio; gestione di sistemi multilaterali di negoziazione; ricezione e trasmissione di ordini; sottoscrizione e/o collocamento con o senza assunzione a fermo ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente-) l'intermediario deve valutare solo che l'investimento proposto o richiesto dal cliente sia appropriato. E' una valutazione di minore portata rispetto all'adeguatezza, perché tiene conto di un minor numero di elementi.
-Art. 25, par. 3, MIFID II: . “3. Gli Stati membri si assicurano che, quando prestano servizi di investimento diversi da quelli di cui al paragrafo 2, le imprese di investimento chiedano al cliente o potenziale cliente di fornire informazioni in merito alle conoscenze ed esperienze di tale persona in materia di investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio proposto o chiesto, al fine di determinare se il servizio o il prodotto in questione è appropriato per il cliente”;
-Art. 56 Reg. delegato UE 565/2017: .” 1.Nel valutare se un servizio di investimento di cui all'articolo 25, paragrafo 3, della direttiva 2014/65/UE sia appropriato per un cliente, le imprese di investimento determinano se questi abbia il livello di esperienze e conoscenze necessario per comprendere i rischi connessi al prodotto o servizio di investimento offerto o richiesto. Un'impresa di investimento può legittimamente presumere che un cliente professionale abbia il livello di esperienze e conoscenze necessario per comprendere i rischi connessi ai determinati servizi di investimento od operazioni o ai tipi di operazioni o prodotti per i quali il cliente è classificato come cliente professionale.
2.Le imprese di investimento mantengono registrazioni delle valutazioni dell'adeguatezza condotte includendovi i seguenti elementi: a) il risultato della valutazione dell'adeguatezza; b) l'eventuale avviso dato al cliente qualora il servizio di investimento o l'acquisto di un prodotto fosse stato valutato come potenzialmente inadeguato per il cliente, indicando se il cliente ha chiesto di procedere con l'operazione nonostante l'avviso e, ove applicabile, se l'impresa ha accettato la richiesta del cliente di procedere con l'operazione; c) l'eventuale avviso dato al cliente qualora il cliente non avesse fornito informazioni sufficienti a consentire all'impresa di effettuare la valutazione dell'adeguatezza, indicando se il cliente ha chiesto di procedere con l'operazione nonostante l'avviso e, ove applicabile, se l'impresa ha accettato la richiesta del cliente di procedere con l'operazione”; -Art. 42 Regolamento Intermediari:
.” 1. Gli intermediari, quando prestano servizi di investimento diversi dalla consulenza in materia di investimenti e dalla gestione di portafogli, richiedono al cliente o potenziale cliente di fornire informazioni in merito alla sua conoscenza ed esperienza riguardo al tipo specifico di strumento o di servizio proposto o chiesto, al fine di determinare se il servizio o strumento in questione è appropriato per il cliente o potenziale cliente.
2. Qualora gli intermediari ritengano, ai sensi del comma 1, che lo strumento o il servizio non sia appropriato per il cliente o potenziale cliente, lo avvertono di tale situazione. L‟avvertenza può essere fornita utilizzando un formato standardizzato. 3. Qualora il cliente o potenziale cliente scelga di non fornire le informazioni di cui al comma 1, o qualora tali informazioni non siano sufficienti, gli intermediari avvertono il cliente o potenziale cliente che tali circostanze impediranno loro di determinare se il servizio o lo strumento sia per lui appropriato. L‟avvertenza può essere fornita utilizzando un formato standardizzato.
4. Gli intermediari di cui all‟articolo 35, comma 1, lettera b), applicano gli articoli 55 e 56 del regolamento (UE) 2017/565”.
5) EXECUTION ONLY
Per i servizi di mera esecuzione, ricezione e trasmissione di ordini è attualmente ammessa la possibilità di prescindere dalle informazioni e dalle valutazioni di adeguatezza e appropriatezza (ex art. 43 del Reg. Intermediari) se
(a) i servizi siano connessi a strumenti finanziari «non complessi» e siano prestati su iniziativa del cliente; (b) il cliente sia stato informato della natura di execution only del servizio e delle sue conseguenze;
c)siano rispettati gli obblighi in materia di conflitti di interesse.
Sono precisate le specifiche tipologie di servizi e di strumenti finanziari in relazione ai quali è possibile operare in modalità “execution only”: .facendo riferimento ai servizi di investimento che consistono unicamente nell’esecuzione o nella ricezione e trasmissione di ordini del cliente con o senza servizi accessori (esclusa la concessione di crediti o prestiti non consistenti in limiti di credito di prestiti, conti correnti e scoperti di conto già esistenti dei clienti); .rivedendo in senso restrittivo la categoria degli strumenti finanziari non complessi, che rappresentano una delle condizioni di applicabilità di tale regime;
Ad es. sono tali le azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato - o in un mercato equivalente di un paese terzo - o in un sistema multilaterale di negoziazione, ad esclusione delle azioni di OICR diversi dagli OICVM e delle azioni che incorporano uno strumento derivato.
(Riferimenti normativi: art. 25, comma 4, della MIFID II e art. 57 del Regolamento (UE) 2017/565; art. 43 del Regolamento Intermediari).
6) PRODUCT INTERVENTION
La disciplina MIFID II assume centralità anche ai fini dell’attivazione, da parte delle autorità nazionali (Consob, Banca d’Italia) ed europee (quali l’ESMA e l’ABE), dei poteri di product intervention consistenti nella possibilità di sospendere la commercializzazione/la vendita di strumenti finanziari o depositi strutturati qualora:
- non siano state rispettate le disposizioni in tema di processo di approvazione del prodotto; - siano presenti pratiche finanziarie che siano – ad esempio - tali da generare timori significativi in merito alla protezione degli investitori o costituire una minaccia all’ordinato funzionamento e all’integrità dei mercati finanziari o dei mercati delle merci o alla stabilità dell’insieme o di una parte del sistema finanziario.
7) I PRODOTTI FINANZIARI
L’ART. 1 TUF (d.lgs. 58/1998) individua le seguenti categorie: -art. 1, cp. 1, lett. u: sono “prodotti finanziari” gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria;
-art. 1, co. 2: sono, fra l’altro, strumenti finanziari, i valori mobiliari, gli strumenti del mercato monetario, le quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio, i contratti finanziari swap, ecc.; -art. 1, co. 1, lett. t: per offerta al pubblico di prodotti finanziari si intende ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e co qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei orodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati.
7.1) Quote di emissione
La disciplina dello scambio di quote di emissioni trova la sua origine nel Protocollo di Kyoto, l’accordo internazionale stipulato nell’omonima città giapponese nel dicembre 1997 nell’ambito della Convenzione Quadro sui Cambiamenti Climatici delle Nazioni Unite, allo scopo di realizzare misure volte alla riduzione delle emissioni di gas a effetto serra di origine antropica.
Il sistema di negoziazione previsto dal Protocollo di Kyoto è fondato sul modello cap-and-trade, in base al quale l’autorità pubblica stabilisce inizialmente un limite massimo di emissioni di gas a effetto serra che si ritengono tollerabili (cap) in relazione a uno specifico inquinante, un determinato periodo di tempo e una determinata area e, sulla base del livello totale di inquinamento stabilito, viene rilasciato agli operatori, attraverso l’utilizzo di criteri predefiniti, un corrispondente numero di permessi di emissione commerciabili (trade). Grazie a questo meccanismo, i Paesi inquinanti che, nell’arco di tempo prestabilito, siano riusciti a ridurre la quantità di emissioni prodotte in misura maggiore rispetto all’obiettivo a loro assegnato (target), possono beneficiare della possibilità di vendere ad altri Paesi industrializzati il surplus di quote di emissione di cui dispongono. L’Unione Europea, allo scopo di promuovere il raggiungimento degli obiettivi stabiliti dal Protocollo di Kyoto, e ancor prima della sua entrata in vigore, ha istituito un sistema per lo scambio di quote di emissioni di gas a effetto serra all’interno della Comunità (il c.d. “EU ETS – European Union Emission Trading Scheme”), emanando la Direttiva 2003/87/CE (“Direttiva ETS”).
Ai sensi dell’art. 3 della Direttiva ETS, per quota di emissioni si intende “il diritto di emettere una tonnellata di biossido di carbonio equivalente per un periodo determinato, valido unicamente per rispettare le disposizioni della presente direttiva e cedibile conformemente alla medesima”.
Secondo una prima possibile ricostruzione, le quote avrebbero potuto essere considerate alla stregua di veri e propri strumenti finanziari, per la loro natura di “titoli di massa”, peraltro dematerializzati, e per la loro negoziabilità sul mercato. In particolare, le quote sarebbero state “valori mobiliari”: sottocategoria degli strumenti finanziari presa in considerazione dalla Direttiva 1993/22/CEE (c.d. “Direttiva ISD”) e successivamente dalla Direttiva 2004/39/CE (la “Direttiva MiFID”) e da quest’ultima definita come “categorie di valori, esclusi gli strumenti di pagamento, che possono essere negoziate nel mercato dei capitali”, tra cui azioni e obbligazioni (cfr. art. 4, comma 1, numero 18 della direttiva MiFID).
La dottrina, contraria, ha osservato che la piena assimilazione delle quote di emissioni agli strumenti finanziari sarebbe stata impedita dalla peculiare natura delle quote, emesse e negoziate non in vista della realizzazione di un investimento, ma all’adempimento di precisi obblighi normativi. D’altra parte, fattore dirimente che ha portato a escludere l’applicabilità, fino ad oggi, della disciplina degli strumenti finanziari alle quote di emissione è stata l’inclusione, operata dalla Direttiva MiFID, dei contratti derivati su quote di emissione nell’elenco degli strumenti finanziari: circostanza che ha portato ad escludere che si volessero ricondurre nel novero anche le stesse quote di emissione (art. 1, co. 2, lett. j TUF). Nell’Allegato I, Sezione C, alla Direttiva MiFID, compaiono infatti, tra gli strumenti finanziari, al punto 10, i “contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati („futures‟), „swap‟, contratti a termine sui tassi di interesse e altri contratti su strumenti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, quando l‟esecuzione debba avvenire attraverso il pagamento di differenziali in contanti o possa avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti (invece che in caso di inadempimento o di altro evento che determini la risoluzione del contratto)
Il dibattito è stato definitivamente risolto dalle disposizioni della Direttiva 2014/65/UE (c.d. “Direttiva MiFID II”) e del Regolamento UE del 15 maggio 2014, n. 600 (c.d. “Regolamento MiFIR”). Nel considerando 11 della Direttiva MiFID II si legge infatti chiaramente che, alla luce delle pratiche fraudolente riscontrate nei mercati secondari a pronti di quote di emissioni, tali da compromettere il regolare funzionamento dei meccanismi di scambio previsti dalla Direttiva ETS (sul punto, si veda il paragrafo seguente), si rivela opportuno classificare le quote come strumenti finanziari. E in effetti, nell’Allegato I, Sezione C, che elenca gli strumenti finanziari, compaiono, alla casella 11, le “quote di emissioni che consistono di qualsiasi unità riconosciuta conforme ai requisiti della direttiva 2002/87/CE (sistema per lo scambio di emissioni)”.
La direttiva prevede però una serie di esenzioni applicabili al mondo delle quote di emissioni. Infatti, restano esclusi dall’ambito applicativo del provvedimento:
 gli operatori “soggetti agli obblighi della direttiva 2003/87/CE che, quando trattano quote di emissione, non eseguono ordini di clienti e non prestano servizi o attività di investimento diversi dalla negoziazione per conto proprio, a condizione che non applichino tecniche di negoziazione algoritmica ad alta frequenza” (art. 2, lett. e), nonché
 tutti coloro (non solo gli operatori, dunque) che, purché in via accessoria rispetto alla loro attività principale (diversa dalla prestazione di servizi di investimento o di attività bancaria) e senza avvalersi di high frequency trading: - negoziano per conto proprio quote di emissione o derivati dalle stesse, senza eseguire ordini dei clienti;
 prestano servizi di investimento, diversi dalla negoziazione per conto proprio, in quote di emissioni o strumenti derivati dalle stesse in favore di clienti o ai fornitori della loro attività principale.
L’assoggettamento alla Direttiva MiFID II comporta una vera rivoluzione nel settore dell’Emission Trading: al di fuori delle esenzioni sopra descritte, chiunque intenda effettuare negoziazioni aventi ad oggetto quote di emissioni, o comunque prestare servizi di investimento aventi ad oggetto tali strumenti, dovrà possedere un’apposita autorizzazione da parte delle Autorità competenti.
7.2) BENI DI RIFUGIO
7.2.1)Concetto di bene di rifugio
Un bene rifugio è un bene che ha un valore intrinseco, relativamente costante nel tempo. La garanzia del suo valore sta proprio nel fatto che questo asset incorpora fisicamente un valore: l’oro e gli altri metalli preziosi, i diamanti, ma anche i beni immobili o le opere d’arte sono beni che, si presume, abbiano un valore in sé. Il ruolo di un bene rifugio in un portafoglio è chiaro: diversifica il rischio. In particolare, costituisce uno strumento per stemperare le perdite imputabili ai cali sistemici del mercato.
Consideriamo il caso dell’oro: dal 2007, anno della crisi, l’oro ha cominciato una crescita continua, passando dai circa 650 dollari l’oncia (31 grammi) di allora, ai quasi 2mila del 2011. La crisi economica globale e il conseguente deprezzamento del dollaro hanno scatenato una corsa all’oro, mostrando una correlazione negativa tra il metallo prezioso e la valuta USA. Controprova: la ripresa economica ha fatto sì che il prezzo dell’oro scendesse ai circa 1.200 dollari l’oncia di oggi, sebbene proprio le politiche monetarie americane, che mantengono il dollaro abbastanza debole, fanno sì che l’oro resti quotato a livelli superiori rispetto al 2007.
Investire in oro non significa per forza acquistare fisicamente dei lingotti. Esistono strumenti, come gli Etc o gli Etf, che replicano il valore dell’oro (sono prodotti quotati di investimento che seguono da vicino il prezzo dell'oro).
Oppure, si possono sottoscrivere dei contratti derivati che hanno la materia preziosa come credito sottostante. Investimenti allettanti, liquidi, ma più soggetti a rischio insolvenza da parte dell’emittente. In altri termini: non paragonabili all’acquisto materiale di oro.
I lingotti vengono lavorati da produttori e commercializzati da soggetti specializzati, i quali se ne fanno garanti e ne certificano la saggiatura. Proprio perciò, per non dover procedere a nuove saggiature prima di rimetterli sul mercato, vengono conservati in appositi caveau.
Nel 2017 la Consob ha ammesso che l’acquisto dei diamanti può assumere “le caratteristiche di un’offerta di un prodotto finanziario”, ma anche che la mancanza di una regolamentazione finanziaria mette gli investitori in balia di possibili costi occulti, commissioni elevate, difficoltà nella rivendita degli stessi, dispendiosi vincoli di godimento del bene. Insomma: il problema non sono tanto i diamanti, il cui valore resta alto e continua a crescere, ma la mancanza di trasparenza e chiarezza del loro mercato.
Opere d’arte Se si investe in arte, lo si fa generalmente sul mercato dell’arte contemporanea, dato che la maggior parte delle opere precedenti sono già state ripartite tra i collezionisti e i musei. Nel mercato dell’arte contemporanea, però, le opere poco costose (che valgono cioè qualche migliaio di dollari al massimo) nell’80% dei casi perdono quasi tutto il loro valore e non vengono rivendute. Avventurarsi sulle opere molto costose, dai 100mila dollari in su rischia di trasformarsi, poi, in un altro boomerang; le case d’asta rifiutano, infatti, i 4/5 delle opere che vengono loro proposte. Risultato: rivenderle significa svenderle.
Altri possibili beni di rifugio, per es.: vino; auto d’epoca. Cioè tutti quei prodotti che hanno un mercato di amanti/collezionisti, la cui passione non è soggetta a mode passeggere.
7.2.2)Beni di rifugio come prodotti finanziari
I diamanti, l’oro, ecc. possono trasformarsi da meri beni di rifugio (per cui l’investimento consiste nell’acquistare un ben che non si deprezza e che poi si può cercare di rivendere, per recuperare la liquidità, senza aver subito i cali sistemici del mercato) a prodotti finanziari, a seconda di come viene strutturata l’operazione contrattuale, con conseguente assoggettamento all’azione di vigilanza della Consob.
In particolare, i contratti di affidamento diamanti sono stati qualificati come prodotti finanziari se ricorrono le caratteristiche tipiche quali: l’impiego di capitali, l’aspettativa di rendimento, il rischio proprio dell’attività direttamente connesso e correlato all’impiego di capitale.
In tal senso la Cassazione civile, sez. II, 5/2/2013 n. 2736: -La nozione di contratto di investimento costituisce uno schema atipico, che comprende ogni forma di investimento finanziario, ai sensi dell‟art. 1, comma 1, lett. u d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, riflettendo la natura aperta ed atecnica di “prodotto finanziario”, la quale rappresenta la risposta legislativa alla creatività del mercato ed alla molteplicità degli strumenti offerti al pubblico, nonché all‟esigenza di tutela degli investitori, in maniera da permettere la riconduzione nell‟ambito della disciplina di protezione pure delle operazioni innominate. La nozione di investimento di natura finanziaria comprende ogni conferimento di una somma di danaro da parte del risparmiatore con un‟aspettativa di profitto o remunerazione ovvero di utilità, unita ad un rischio, a fronte delle disponibilità impiegate in un dato intervallo temporale. Ne consegue che è configurabile come prodotto finanziario, con correlata applicazione della disciplina in materia di sollecitazione all‟investimento, il contratto in cui una società proponga al pubblico il “blocco” di una somma per un anno in prospettiva di un guadagno, mediante un meccanismo negoziale consistente nella consegna in affidamento all‟investitore di un diamante del valore ipotetico di mille euro, chiuso in un involucro sigillato, contro il versamento in denaro di un identico importo, con l‟impegno della società di “riprendersi” il prezioso dopo dodici mesi e di restituire il capitale maggiorato di ottanta euro, senza alcun‟altra prestazione a carico dell‟investitore, prevalendo in detta operazione gli elementi del credito fruttifero e della garanzia rispetto a quello della custodia, e sussistendo, altresì, il “rischio emittente” legato all‟incertezza sulla capacità della società di restituire il “tantundem“ con l‟incremento promesso.
Il caso: -Il Ministero dell’Economia e dlele finanze, a seguito di proposta della Consob, aveva inflitto alla Diamond spa due sanzioni amministrative pecuniarie in relazione agli illeciti amministrativi consistenti nella violazione delle regole in materia di intermediazione finanziaria, ex art. 94 TUF, per avere posto in essere, attraverso un sito internet e trasmissioni televisive di emittenti locali, un’operazione di abusiva sollecitazione all’investimento avente per oggetto contratti di affidamento diamanti;
-la Diamond aveva proposto opposizione, la Corte d’Appello di Napoli ha giudicato illegittimo il provvedimento ministeriale, tra l’altro ritenendo che no vi fosse stata attività di sollecitazione al pubblico risparmio mediante offerta di strumenti o prodotti finanziari, difettando il rischio, in quanto il prezzo e il compenso per la custodia erano convenzionalmente predeterminati e no potevano subire variazioni;
-la Cassazione ha riformato, ritiene di esservi abusiva sollecitazione all’investimenti, senza la preventiva comunicazione alla Consob.
Secondo la Corte: - Secondo la disciplina del TUIF ratione temporis applicabile, coloro che intendono effettuare una sollecitazione all’investimento ne devono dare preventiva comunicazione alla CONSOB, allegando il prospetto destinato alla pubblicazione. Il prospetto contiene le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dei prodotti finanziari e degli emittenti, sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire a un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria e sull’evoluzione dell’attività dell’emittente nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti. Quando, poi, la sollecitazione riguarda prodotti finanziari non quotati né diffusi tra il pubblico, la pubblicazione del prospetto è autorizzata dalla CONSOB secondo le modalità e nei termini da essa stabiliti con regolamento (art. 94). A sua volta, nella norma di apertura (art. 1), il TUIF da la definizione sia di “sollecitazione all’investimento” (comma 1, lett. t) sia di “prodotti finanziari” (comma 1, lettera u). Sebbene non sia tipizzato dal testo unico, il contratto di investimento si presta ad assurgere a forma giuridica di ogni investimento di natura finanziaria, ai sensi del citato art. 1, comma 1, lett. u). L'atipicità del contratto riflette la natura aperta ed atecnica di prodotto finanziario (come già evidenziato da questa Corte con riferimento alla disciplina recata dalla L. 2 gennaio 1991, n. 1, previgente art. 1: Cass., Sez. I, 19 maggio 2005, n. 10598), la quale, se da un lato costituisce la risposta del legislatore alla creatività del mercato ed alla molteplicità di prodotti offerti al pubblico dai suoi attori, dall'altro risponde all'esigenza di tutela degli investitori, consentendo di ricondurre nell'ambito della disciplina di protezione dettata dal testo unico anche forme innominate di prodotti finanziari. -Ad avviso del Collegio, la Corte d'appello - per un verso individuando il nucleo della vicenda negoziale nel trasferimento della proprietà del diamante dalla società al sottoscrittore e nel patto di retrovendita a cui la società si sarebbe unilateralmente impegnata; e per l'altro verso escludendo qualsiasi elemento di rischio nell'operazione, sul rilievo che il prezzo ed il compenso per la custodia sarebbero convenzionalmente predeterminati e non potrebbero subire variazioni in conseguenza di fattori di incertezza - si è fermata alla superficie del meccanismo negoziale prefigurato, senza analizzarne compiutamente la causa.
Occorre premettere che l'investimento di natura finanziaria comprende ogni conferimento di una somma di denaro da parte del risparmiatore con un'aspettativa di profitto o di remunerazione, vale a dire di attesa di utilità a fronte delle disponibilità investite nell'intervallo determinato da un orizzonte temporale, e con un rischio.
Ora, quel che nella specie la società Diamond proponeva al pubblico era proprio il "blocco" di parte dei risparmi per un anno con la prospettiva del "guadagno" in conseguenza di ciò. Il meccanismo negoziale attraverso cui si perveniva a questo risultato veniva descritto come la consegna in affidamento di un diamante del valore ipotetico di 1.000 Euro, chiuso in un involucro sigillato, contro il versamento in denaro della stessa somma e l'impegno della società, dopo dodici mesi, di "riprendersi" il diamante, restituendo il capitale di 1.000 Euro e corrispondendo l'importo di 80 Euro a titolo di custodia
La causa negoziale è, dunque, finanziaria, in quanto la ragione giustificativa del contratto, e non il suo semplice motivo interno privo di rilevanza qualificante, consiste proprio nell’investimento del capitale (il “blocco” dei risparmi) con la prospettiva dell’accrescimento delle disponibilità investite, senza l’apporto di prestazioni da parte dell’investitore diverse da quella di dare una somma di denaro. Nella struttura negoziale prevalgono gli elementi del credito fruttifero e della garanzia, giacché il sottoscrittore finanzia la società con 1.000 Euro e questa gli da in garanzia il diamante; mentre l’ostacolo del divieto di patto commissorio ex art. 2744 cod. civ. è aggirato con la previsione che la proprietà del diamante passerà al sottoscrittore se egli violerà il sigillo, così travestendosi da sanzione per l’inadempimento all’obbligo di custodia quello che - come correttamente evidenzia la difesa erariale - non è altro che l’appropriazione del bene in caso di mancato soddisfacimento del credito per capitale ed interessi.
Né è sostenibile che l’importo di Euro 80 sia qualificabile - come ha invece ritenuto il decreto impugnato - “compenso per la custodia”. Nel quadro di un contratto di custodia, infatti, l’anticipazione di 1.000 Euro dal custode al proprietario della cosa custodita sarebbe evidentemente priva di causa e perciò nulla; laddove quell’anticipazione acquista un sicuro significato se ricondotta nell’ambito di un contratto di investimento, rappresentando il capitale impiegato in vista di un’aspettativa di rendimento.
Ancora, non si sottrae alle doglianze articolate con il motivo l’affermazione, contenuta nel decreto della Corte di Napoli, secondo cui nella complessa operazione contrattuale mancherebbe il rischio. La predeterminazione dell’importo promesso, infatti, non è circostanza sufficiente a escludere il rischio e, con ciò, la possibilità stessa di riscontrare la presenza di un prodotto finanziario. Poiché anche il “rischio emittente” è incluso nell’alea assunta dall’investitore mediante l’investimento, ai fini della configurabilità della presenza di un prodotto finanziario, con la correlata applicazione della disciplina in materia di sollecitazione, è sufficiente che sussista l’incertezza in merito - non all’entità della prestazione dovuta o al momento in cui questa sarà erogata - bensì alla capacità stessa dell’emittente di restituire il tantundem, con la maggiorazione promessa
Dunque la Cassazione esclude che l’adesione al contratto fosse proposta per finalità di godimento del bene, essendo il capitale stato investito con eslcusiva aspettativa di rendimento. L’investimento in diamanti come bene rifugio è stato dunque considerato come suscettibile di garantire un rendimento, trasformandosi in contratto di investimento in prodotto finanziario, con prevalenza della finalità di investimento rispetto alla finalità di consumo.
Nuovi scenari In passato, la disciplina della sollecitazione all’investimento era incardinata sulla nozione di “valore mobiliare” prevista dall’art. 18-bis l. 7 giugno 1974, n. 216. Tale norma, da tempo abrogata, definiva il “valore mobiliare” come un “documento o certificato”. Il distacco dell’antenato del prodotto finanziario (valore mobiliare) dalla nozione di documento fa sì che, secondo la disciplina in vigore ormai da diversi anni, il prodotto finanziario possa essere qualsiasi forma contrattuale, collegata o collegabile ad un valore sussumibile dentro un investimento al quale possono essere associate delle obbligazioni: una bottiglia di vino, un diamante, una lampada, un appartamento, una centrale elettrica, una stazione sciistica, presumibilmente anche un animale o un insetto (cavalli da corsa, galline, api, etc.) se ai valori intesi come beni o come fenomeni produttivi si volesse agganciare un rendimento “finanziario”. Con riguardo al mondo immateriale, potrebbero venire in rilievo sotto forma di offerta contrattuale: un messaggio sulla bacheca di un social forum (ad es. facebook o twitter), un video, un semplice passaparola, un progetto etico sociale promosso da una ONP (Organizzazione no profit), potrebbero effettivamente lambire il perimetro di vigilanza sui mercati finanziari.
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References: art. 69
 art. 7
 art. 43
 art. 25
 art. 57
 art. 43
 art. 4
 art. 94
 art. 1
 art. 1
 art. 2744