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OLG Stuttgart, 08.07.2011 - 20 W 14/08 - dejure.org
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OLG Stuttgart, 08.07.2011 - 20 W 14/08 (https://dejure.org/2011,5742)
OLG Stuttgart, Entscheidung vom 08.07.2011 - 20 W 14/08 (https://dejure.org/2011,5742)
OLG Stuttgart, Entscheidung vom 08. Juli 2011 - 20 W 14/08 (https://dejure.org/2011,5742)
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Spruchverfahren: Ermittlung des Werts eines Energieversorgungsunternehmens; Angemessenheit der den Minderheitsaktionären angebotene Barabfindung)
Ermittlung des Werts eines Energieversorgungsunternehmens - Angemessenheit der den Minderheitsaktionären angebotene Barabfindung
SpruchG; AktG § 327f
Ermittlung des Werts eines Energieversorgungsunternehmens unter Berücksichtigung des Atomausstiegs im Spruchverfahren
LG Stuttgart, 20.11.2008 - 32 AktE 46/03
AG 2011, 795
(1.1.2) Das Gericht hat den Verkehrswert des Aktieneigentums im Wege der Schätzung entsprechend § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (…BGHZ 147, 108 [juris Rn. 21] "DAT/Altana"; OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 118]).
(1.1.3) Mehr als ein Anhaltspunkt kann sich daraus schon deshalb nicht ergeben, weil die Wertermittlung nach den einzelnen Methoden mit zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen Einzelentscheidungen verbunden ist, die jeweils nicht einem Richtigkeits-, sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil zugänglich sind (OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 118];… OLG Stuttgart, AG 2011, 204 [juris Rn. 256]).
(2.3.1) Soweit die Planungen und Prognosen des Unternehmens vertretbar sind, muss der Sachverständige sie seinem Gutachten zugrunde legen und darf sie nicht durch eigene, ebenfalls nur vertretbare Annahmen ersetzen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 171]).
Aus Sicht des Senats ist nach richterlicher Schätzung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO der Ansatz einer Nachsteuermarktrisikoprämie in Höhe von 5, 5% nicht zu beanstanden (…So schon der Vorlagebeschluss OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 232]; OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 247 ff.];… OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 175 ff.];… OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 284];… OLG Stuttgart, AG 2011, 205 [juris Rn. 192]).
(2.1.1.2) Die Bestimmung der Marktrisikoprämie durch den Senat im Wege richterlicher Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO orientiert sich maßgeblich an der Mitte einer Bandbreite von 5, 0% bis 6, 0% (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 253];… OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 188];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 231 f.]).
Sie wird in der Bewertungspraxis und in der Rechtsprechung beachtet (vgl. OLG Frankfurt…, Beschluss vom 02.05.2011 zu 21 W 3/11 [juris Rn. 57];… OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 197]; OLG Stuttgart, Beschluss vom 01.08.2011 zu 20 W 14/08 S. 21).
Angesichts der Vielzahl anderer Untersuchungsergebnisse kann aber nicht festgestellt werden, dass die Existenz einer Überrendite von Aktien hierdurch empirisch widerlegt sei (OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 253]).
Im Übrigen handelt es sich auch bei dem Abstellen auf den REXP anstelle einzelner langfristiger Rentenpapiere um eine Vereinfachung im Rahmen der Modellbildung, die nicht aufgrund theoretischer Erwägungen zur Vergleichbarkeit von Aktien- und Rentenwerten als "richtig" oder "falsch" eingeordnet werden kann; insbesondere ist nicht notwendig von einem besonders langfristig orientierten Anleger auszugehen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 254]; dazu näher unten (2.2) (2.2.3)).
Zudem ist zu bedenken, dass sich für eine Heranziehung des REXP die Absicherung der Untersuchungsergebnisse infolge geringerer Ausschläge anführen lässt (OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 254]).
Stattdessen richtet sich der Wachstumsabschlag danach, inwieweit das Unternehmen nachhaltig in der Lage sein wird, die in seinem Fall erwarteten, nicht notwendig mit der Inflationsrate identischen Preissteigerungen auf der Beschaffungsseite (z.B. Materialkosten und Personalkosten) durch entsprechende eigene Preissteigerungen an seine Kunden weiter zu geben oder durch Effizienzsteigerungen zu kompensieren (OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2001 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 241]).
(3.2.2) Dahinstehen kann, dass einzelne wirtschaftswissenschaftliche Untersuchungen des historischen Gewinnwachstums deutscher Unternehmen jüngst zu dem Ergebnis kommen, dass die Unternehmensgewinne in der Vergangenheit stärker gestiegen sein sollen als die Inflation (Bl. IX 1085, Bl. XI 1834); eine gefestigte Auffassung dazu ist in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur derzeit nicht ersichtlich (ausführlich dazu OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 729] m.w.N.).
(aa) Der gerichtliche Sachverständige hat insbesondere darauf abgestellt, dass nach einer Studie von Widmann/Schieszl/Jeromin (…FB 2003, S. 800, 808 ff.) das durchschnittliche Gewinnwachstum westdeutscher Industrieunternehmen unabhängig von Konjunkturzyklen bei etwa 45 % der durchschnittlichen Preissteigerungsrate gelegen habe, woraus sich bei einer erwarteten langfristigen Inflationsrate von 1, 5 bis 2, 0 % eine Wachstumsrate von 0, 7 bis 0, 9 % im gesamten Durchschnitt der deutschen Industrie ergebe (vgl. etwa auch Senat, Beschl. v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 276).
Der hier angesetzte Wachstumsabschlag befindet sich, wenn auch am unteren Rand, so doch innerhalb dieser Spanne, ist im Übrigen keineswegs ohne Entsprechung in der bisherigen Senatsrechtsprechung (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 271 ff.) wie auch der Rechtsprechung im Übrigen (s. etwa OLG Karlsruhe, Beschl. v. 30.04.2013 - 12 W 5/12 - Tz. 54 f.).
Dies trifft bereits deswegen nicht zu, weil auch ein Wachstumsabschlag von 0, 5 % keine sinkenden, sondern nachhaltig steigende Erträge repräsentiert (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 278 sowie v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 434, 445 und v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 231; vgl. zu entsprechenden Einwänden etwa auch OLG Frankfurt, Beschl. v. 30.08.2012 - 21 W 14/11 - Tz. 109 ff.).
(aa) Der Senat hat in der Vergangenheit bereits mehrfach darauf hingewiesen, dass zwar einzelne wirtschaftswissenschaftliche Untersuchungen des historischen Gewinnwachstums deutscher Unternehmen in der jüngeren Vergangenheit zu dem Ergebnis kommen, die Unternehmensgewinne seien in der Vergangenheit stärker gestiegen als die Inflation, dass eine gefestigte Auffassung dazu in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur jedoch nicht ersichtlich ist (s. etwa Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 448 und v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 232 sowie v. 15.10.2013 - 20 W 3/13 - Tz. 150; vgl. auch Senat, Beschl. v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 279).
Entsprechend hat sich der Senat vielmehr auch schon früher in diversen Entscheidungen geäußert (s. nur etwa Senat, Beschl. v. 19.01.2011 - 20 W 3/09 - Tz. 234; v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 280; v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 449; v. 03.04.2012 - 20 W 6/09 - Tz. 196).
Im hier entscheidenden Zusammenhang belastbare Rückschlüsse trägt dies aber schon deshalb nicht, weil dieses Ergebnis von der Studie selbst relativiert wird, wie der Senat in den angeführten Entscheidungen (Beschl. v. 19.01.2011 - 20 W 3/09 - Tz. 234; v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 280; v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 449; v. 03.04.2012 - 20 W 6/09 - Tz. 196) näher dargelegt hat und worauf er sich auch hier ungeachtet der hiergegen gerichteten Kritik der Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 bezieht (vgl. zuletzt auch Senat, Beschl. v. 15.10.2013 - 20 W 3/13 - Tz. 151).
Sie ist vielmehr bereits früher von dem Senat behandelt worden (s. nur etwa Senat, Beschl. v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 279).
So sind Investitionen nicht nur zum Ausbau, sondern auch zum Erhalt einer Marktstellung erforderlich (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 -, Juris Rdn. 231).
Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich dabei aus einem quasi risikolosen Basiszinssatz (dazu unten aaa) sowie einem Risikozuschlag (dazu unten bbb) zusammen; da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist in der Phase II zudem ein Wachstumsabschlag (dazu unten ccc) zu berücksichtigen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 -, Juris Rdn. 240).
bbb) Der Basiszinssatz ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen, der nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzen ist, da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 -, Juris Rdn. 245.).
Auch aus empirischen Studien lässt sich die Behauptung, der Wachstumsabschlag müsse oberhalb der Inflationsrate liegen, nicht zwingend ableiten (vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 -, Juris Rdn. 278).
Denn die neueren Studien sind teilweise aufgrund des kurzen Erhebungszeitraumes wenig aussagekräftig (so OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 -, Juris Rdn. 279 f.).
Gleichzeitig kann offen bleiben, ob der Barwert der Mindestgarantiedividende eine weitere Untergrenze der zulässigen Abfindung darstellt (vgl. dazu BGH, Beschluss vom 12. Januar 2016 - II ZB 25/14, Juris Rn 30; Senat, Beschluss vom 29. März 2011 - 21 W 12/11, Juris Rn 49; OLG Stuttgart, AG 2011, 795 [OLG Stuttgart 08.07.2011 - 20 W 14/08] ).
bbbb) Der Basiszinssatz ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen, der nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzen ist, da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 -, Juris Rn 245).
Mehr als ein Anhaltspunkt kann sich daraus schon deshalb nicht ergeben, weil die Wertermittlung nach den einzelnen Verfahren mit zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen Prämissen verbunden ist, die (häufig) keinem Richtigkeits-, sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil zugänglich sind.(OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 - 20 W 14/08 [juris Rn. 118] m.w.N.).
Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes anhand des Tax-CAPM lässt sich anführen, dass es die empirisch beobachtbaren Aktienrenditen bei Geltung des steuerrechtlichen Halbeinkünfteverfahrens realitätsnäher zu erklären vermag, indem es die unterschiedliche Besteuerung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen besser abbildet.(OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 - 20 W 14/08 [juris Rn. 248].).
(2.2.1) Wie der Senat bereits entschieden hat, ist es im Rahmen einer Nachsteuerbetrachtung gemäß IDW S1 2005 richtig, die Marktrisikoprämie - entsprechend der Vorgehensweise des Landgerichts - mit 5, 5% anzusetzen.(…OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 220];… AG 2011, 420 [juris Rn. 284];… BB 2011, 1522 [juris Rn. 177]; Beschluss vom 08.07.2011 - 20 W 14/08 [juris Rn. 247].).
a) Dabei ist zu bedenken, dass das im Rahmen der gerichtlichen Überprüfung der Ertragswertberechnung ermittelte Ergebnis auf einer Vielzahl von Annahmen bzw. Prognosen und von methodischen Detailentscheidungen beruht, die zwar im Einzelfall rechtlich begründet, aber nicht in jedem Fall zwingend sind.(OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 - 20 W 14/08 [juris Rn. 335].).
Zur Plausibilisierung eines mit anderen Methoden ermittelten Werts können Börsenkurse grundsätzlich auch bei weniger liquiden Aktien berücksichtigt werden, wenn ihr Kurs während eines längeren Zeitraums hinreichend stabil war.(OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 - 20 W 14/08 [juris Rn. 338 ff.];… OLG Stuttgart, AG 2011, 205 [juris Rn. 262];… OLG Stuttgart, AG 2008, 783 [juris Rn. 59].).
d) Dem entspricht im Ergebnis die Auffassung von Rechtsprechung und Literatur, dass geringfügige Abweichungen des bei der gerichtlichen Überprüfung des Unternehmenswerts im Spruchverfahren errechneten Betrags von der angebotenen Abfindung nicht deren Unangemessenheit begründen.(…Vgl. dazu OLG Stuttgart, AG 2011, 205 [juris Rn. 256 ff.]; Beschluss vom 08.07.2011 - 20 W 14/08 [juris Rn. 335].) Als geringfügig wird danach im Allgemeinen jedenfalls eine Abweichung angesehen, die unter 5% liegt.
Entsprechend führen die zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen Einzelentscheidungen, die Grundlage jeder Unternehmensbewertung sind und zwingend sein müssen, im Ergebnis dazu, dass die Wertermittlung insgesamt keinem Richtigkeits-, sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil zugänglich ist (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011, 20 W 14/08 -, Juris Rdn. 118).
Dies ist ein Wert, bei dem häufig von der Praxis der Unternehmensbewertung auf die fehlende Geeignetheit des eigenen Betas des zu bewertenden Unternehmens geschlossen wird (vgl. zB OLG Stuttgart, Beschluss vom 8.7.2011 - 20 W 14/08 -, Juris Rdn. 268).
230 In Literatur und Rechtsprechung ist umstritten, ob § 15 Abs. 4 SpruchG als abschließend zu verstehen ist mit der Folge, dass für einen Rückgriff auf § 13a Abs. 1 FGG a.F. kein Raum ist, oder ob insbesondere die Vorschrift des § 13a Abs. 1 Satz 2 FGG a.F. über die allgemeine Verweisungsnorm des § 17 Abs. 1 SpruchG a.F. zur Anwendung gelangt (vgl. OLGR Düsseldorf 2009, 438, 443; OLG Zweibrücken, ZIP 2005, 948, 951; OLG München…, Beschluss vom 8. Februar 2010 - 31 Wx 148/09 -, Juris Rdn. 10; OLG Frankfurt…, Beschluss vom 19. Januar 2010 - 5 W 33/09 - Juris Rdn. 67; OLG Karlsruhe…, Beschluss vom 10. Januar 2006 - 12 W 136/04 - Juris Rdn. 32;… KK/Rosskopf § 15 Rdn. 53;… Krieger/Mennicke, in: Lutter, UmwG, 4. Aufl., Anhang I SpruchG, § 15 SpruchG Rdn. 16;… ähnlich MünchKommAktG/Kubis, 3. Aufl., § 15 SpruchG Rdn. 21;… Simon/Winter, SpruchG, § 15 Rdn. 103 für eine Anwendbarkeit von § 13a Abs. 1 Satz 2 im Gegensatz zur Nichtanwendbarkeit von § 13a Abs. 1 Satz 2 SpruchG; aA OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 -, Juris Rdn. 348;… Beschluss vom 5. Mai 2009 - 20 W 13/08 -, Juris Rdn. 281;… Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 15 SpruchG Rdn. 22;… Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 5. Aufl., § 15 SpruchG Rdn. 21a;… Hüffer, AktG, 7. Aufl., § 305 Anh, § 15 SpruchG Rdn. 6; Meilicke/Heidel, DB 2003, 2267, 2275; zweifelnd auch BGH…, Beschluss vom 6. Juni 2011 - II ZB 7/07 -, Juris Rdn. 5).
bbb) Der Basiszins ist um einen nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzenden Risikozuschlag zu erhöhen, da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentliche Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 -, Juris Rn 245).
Bemessung der Barabfindung nach §§ 304 ff. AktG a.F. - Ermittlung des …
So sind in der Rechtsprechung für Versorgungsunternehmen wie die A AG auch deutlich unter 1 % liegende oder mit einem Prozent identische Abschläge für zutreffend erachtet worden (vgl. etwa OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08, Rn 272 ff.; LG Frankenthal, Beschluss vom 13. August 2013 - 2 HK O 120/10 Rn 68 ff.; OLG München, Beschluss vom 26. Oktober 2010 - 31 Wx 12/06, Juris Rn 34 Wachstumsabschlag von 1%; offen gelassen in OLG Düsseldorf, Beschluss vom 7. Mai 2008 - 26 W 16/06, Juris Rn 20).
So drückt z.B. ein Wachstumsabschlag von lediglich 0, 5% aus, dass das Unternehmen nachhaltig Kostensteigerungen im unternehmensspezifischen Bereich durch Preiserhöhungen auf die Kunden überwälzen oder sonst kompensieren kann und darüber hinaus ein Gewinnwachstum von 0, 5% erreichen kann, sich aber der allgemeinen Geldentwertung nicht entziehen kann, weil ihr Gewinnwachstum hinter der allgemeinen Inflationsrate zurückbleibt (OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 - 20 W 14/08, Rn. 274 nach beck-online; OLG Stuttgart…, Beschluss vom 17.07.2014 - 20 W 3/12, Rn. 136 nach beck-online).
cc) Die vorgenannten zu kapitalisierenden Nettozuflüsse bei den Anteilseignern sind mit dem Kapitalisierungszins auf den relevanten Bewertungsstichtag am 5. Juli 2002 zu diskontieren, wobei sich der Kapitalisierungszins aus einem Basiszins nach Steuern für quasi sichere Anleihen und einem Risikozuschlag sowie für die Phase der ewigen Rente zusätzlich aus einem Wachstumsabschlag zusammensetzt (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 -, Juris Rn 240; Senat, Beschluss vom 30. August 2012 - 21 W 14/11, Juris Rn 57).
MCS Modulare Computer und Software Systeme AG: Spruchverfahren wegen Squeeze-out …
OLG Köln, 06.08.2008 - 20 W 42/08
Streitwert eines Vergleichs zur Abfindung von Ansprüchen aus einer …

References: § 327
 § 287
 § 287
 § 287
 § 287
 § 287
 § 15
 § 13
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 § 17
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 § 305
 § 15
 § 287