Source: https://issuu.com/iefamiliar/docs/da3487b7e26289836b3087614a95f62240e0c4be
Timestamp: 2017-01-22 07:14:43+00:00

Document:
da3487b7e26289836b3087614a95f62240e0c4be by IMPACT5 - issuu
©	©	los autores
El mercado alternativo bursátil como alternativa
de financiación para la empresa familiar española
978-84-338-5071-3
Gr./3974-2009
Portada Fotocomposición, S. L. Granada.
Imprenta Comercial. Motril, Granada.
Diríjase a CEDRO (Centro Español de Derechos Reprográficos —www.cedro.org), si
Director de la Cátedra de Empresa Familiar de la
Prof. Antonio Duréndez Gómez-Guillamón
Miembro de la Cátedra de Empresa Familiar de la
Prof. Domingo García Pérez de Lema
Prof. Sonia Sánchez Andújar
Profesora de la Cátedra de Empresa Familiar de la
Dña. Cristina de Torres García-Gallo
Directora de Capital Markets Group de
y Asesor Registrado en el Mercado Alternativo Bursátil
D. Juan Corona y D. José Félix Gálvez
Director Académico del Instituto de la Empresa Familiar
y catedrático de Economía Aplicada (Universitat Abat Oliba CEU)
La singularidad de las empresas familiares, además de condicionar su supervivencia,
sucesión y órganos de gobierno, también puede influir sobre la estrategia financiera
de la empresa. Las decisiones de financiación, inversión, reparto de dividendos y
crecimiento empresarial se verán condicionadas en las empresas familiares por el
interés que los propietarios puedan tener en mantener el control de la empresa, la
aversión al riesgo que pueda determinar la concentración del patrimonio familiar
en la compañía, así como también por el característico horizonte de largo plazo
en las decisiones de las empresas familiares.
El objetivo de mantener el control de la empresa, junto a la aversión al riesgo que
puede predominar en la empresa familiar, puede determinar una preferencia de los
accionistas de empresas familiares por formas de financiación interna, evitando tanto
la entrada de nuevos socios en la empresa, como aumentos en el endeudamiento,
todo lo cuál limitará los recursos financieros y por tanto la capacidad de crecimiento.
La aversión al riesgo también puede provocar la renuncia a proyectos arriesgados
a favor de otros más seguros, aunque aporten un menor valor.
La salida a bolsa es una alternativa de crecimiento para las empresas que ya han
adquirido cierta dimensión y madurez. Los recursos que la empresa obtendrá
tras su salida a bolsa permitirán disponer de nueva financiación para acometer
inversiones de crecimiento y/o recuperar parte del patrimonio que los accionistas
tengan hasta el momento en la empresa. Al mismo tiempo, la oferta pública inicial
de acciones (OPI) implica la ampliación del número de accionistas y la apertura a
inversores ajenos a la familia, con la consiguiente renuncia a parte del control que
la familia tenía hasta el momento en la empresa. No obstante, en la medida en
que el nuevo accionariado se encuentre disperso, el grupo familiar podrá mantener
su control sobre la empresa.
Si bien la cotización en los mercados de valores facilita la valoración de la
empresa y la somete al control de los éstos, las exigencias propias de los mercados
financieros dificultan enormemente el acceso de las empresas familiares a los
mismos, fundamentalmente en las de tamaño mediano.
Por este motivo, la aparición de un mercado alternativo como el MAB, puede verse
como una interesante oportunidad de financiación para las empresas familiares
El trabajo realizado por un equipo de la Red de Cátedras de Empresa Familiar,
integrado por profesores de las universidades de Granada, Jaén, Murcia y Politécnica
de Cartagena, con la coordinación del profesor Manuel Castilla de la Universidad
de Granada, y de Cristina de Torres de PricewaterhouseCoopers, se suma al ya
importante volumen de investigaciones realizadas por la Red de Cátedras y
PricewaterhouseCoopers, orientado siempre a ofrecer ideas y alternativas para la
mejora de nuestras empresas familiares.
de financiación para la empresa familirar española
Directora de Capital Markets Group de PricewaterhouseCoopers
y Asesor Registrado del Mercado Alternativo Bursátil
Los mercados de capitales siempre han sido un refugio para las empresas que
buscaban financiación y liquidez para sus accionistas, así como, entre otros,
transparencia, prestigio y notoriedad. Sin embargo, el tamaño de las empresas ha
sido, en ocasiones, un impedimento para acceder a los mercados de valores, ya que
los requisitos de acceso y permanencia, así como otra regulación de los mercados de
valores, hacía inviable el acceso debido a la alta necesidad de recursos económicos,
humanos y técnicos, no siempre al alcance de algunas empresas.
En la actual coyuntura financiera, las empresas deben identificar nuevas vías de
financiación debido a que las vías de financiación tradicionales no están accesibles
y el crédito no fluye a las empresas como en ciclos de expansión económica. Esta
situación de dificultad financiera se agrava con la crisis económica que ha afectado
las economías mundiales. Por estas razones y con un instinto de supervivencia, las
empresas analizan las posibilidades de financiación existentes evaluando alternativas
nuevas que puedan ofrecerles la financiación requerida, pero sin poner en peligro la
credibilidad de la empresa, los ratios de apalancamiento, la viabilidad del negocio
Con el objetivo de facilitar a las empresas el acceso a la financiación, así como la
posibilidad de acceder a los mercados de capitales, nace el Mercado Alternativo
Bursátil o MAB. A partir de su aprobación por el Consejo de Ministros en diciembre
de 2005, Bolsas y Mercados Españoles, S.A. (BME), la holding propietaria de las
cuatro bolsas españolas (Barcelona, Bilbao, Madrid y Valencia), creó un mercado
separado del mercado de valores tradicional para facilitar la obligación de las
Sociedades de Inversión Capital Variable (SICAV) de garantizar la liquidez de sus
acciones impuesta en la reforma del régimen de las Instituciones de Inversión
Colectiva (IIC). Posteriormente, el MAB creó un segmento para sociedades de Capital
Riesgo, pero no fue hasta el año 2008, cuando BME decidió impulsar nuevamente
el MAB y permitir el acceso a un perfil concreto de entidades que no accedía al
mercado continuo porque los requisitos de acceso, permanencia y abandono eran
muy gravosos. Así, nace el MAB con vocación de ayudar a financiarse a las empresas
en expansión que bien por sus características o por su reducida capitalización no
tendrían acceso a la comunidad inversora. De esta forma, BME crea el MAB para
empresas en expansión o MAB-EE, que valiéndose de su condición de «Sistema
Multilateral de Negociación» (SMN), ofrece a las empresas un marco normativo
más flexible y, en general, más ajustado a sus posibilidades. Esa flexibilidad y su
facultad de autorregulación son sólo posibles gracias a un estatus administrativo
distinto al de las Bolsas de Valores o mercados tradicionales que están regulados
Esta flexibilidad de las normas podría entenderse como un acceso a la financiación
de manera fácil, requiriendo cierta preparación por parte de las sociedades, no siendo
necesario llevar a cabo las labores preparatorias arduas que puedan ser necesarias
en un proceso de salida a la bolsa tradicional. Sin embargo, con el fin de asegurar
el éxito en el proceso de acceso al MAB-EE, así como la reputación del mercado
en sí y velar por que las empresas cumplan con sus obligaciones, tanto durante el
proceso de acceso al MAB-EE como durante el periodo de permanencia, BME ha
creado la figura del Asesor Registrado que asiste a la empresa en su acceso al MAB-EE y permanece con ella durante su estancia en el mismo, ayudándola en las labores
de cumplimiento de las obligaciones de comunicación de la información financiera
de manera periódica o puntual, así como de hechos relevantes, participaciones
significativas, comunicaciones con el MAB y otra información relevante que pueda
afectar al valor de la acción.
Existen en Europa otros mercados alternativos que están en funcionamiento con
anterioridad al MAB. Estos mercados alternativos facilitan a las empresas de reducida
capitalización, y en algunos casos no tan reducida, tanto el acceso a financiación
mediante la emisión de acciones nuevas o venta de acciones existentes, como la
cotización de las mismas. Los mercados alternativos más conocidos son el mercado
británico denominado Alternative Investment Market (AIM), fundado en 1995 y
cuya regulación de acceso ha evolucionado durante los últimos años, siendo en la
actualidad una regulación más gravosa y más parecida a la que regula el proceso
de acceso y permanencia del mercado de valores tradicional como el London Stock
Exchange. Otro de los mercados alternativos de referencia es Alternext (alternativo
de Euronext), fundado en 2005 y que tiene varias plazas, siendo las principales
Paris, Bruselas y Ámsterdam. Recientemente existe un Alternext en Portugal, Italia
y, debido a la fusión entre Euronext y NYSE, también en Nueva York.
Por las razones comentadas anteriormente, desde PricewaterhouseCoopers apoyamos
el Mercado Alternativo Bursátil como alternativa de financiación para las empresas
en expansión y por ello hemos apoyado a Bolsas y Mercados Españoles en el
lanzamiento del mismo y en su campaña de difusión, llevando a cabo labores de
comunicación y apostolado en diferentes foros empresariales, ámbitos geográficos,
asociaciones sectoriales, etc., así como en los medios de comunicación. Como parte
de este apoyo en el lanzamiento y posterior consolidación del MAB, formamos
parte de la lista de Asesores Registrados, siendo de las primeras entidades en estar
inscritas en el Registro de Asesores Registrados del MAB, el 2 de junio 2008, fecha
en la que el MAB-EE inició su andadura.
[00]	Prólogo
[00]	Introducción
[00]	Parte 1
La regulación del MAB-EE y el coste para la negociación
pública del capital de las empresas en expansión
1.	La decisión de «cotizar» en un mercado organizado
de valores: beneficios y costes	1.1.	Los beneficios de la decisión de «cotizar»	1.2.	Los costes del acceso a un mercado organizado
de valores y su balance con los beneficios	1.3.	Consideraciones específicas en las empresas
familiares	2.	La organización del MAB-EE y el acceso a la negociación
de las empresas familiares	2.1.	La PYME familiar y los costes de la negociación
del capital en un «mercado regulado»	2.2.	La autorregulación del MAB-EE, la flexibilidad
de sus reglas y los costes de acceso
a la negociación	2.3.	La confianza en las inversiones en el MAB-EE
y el rol del «asesor registrado»	3.	Los costes de la negociación en detalle: las obligaciones
de las sociedades negociadas en el MAB-EE	3.1.	Las distintas clases de obligaciones impuestas
a las sociedades con capital negociado
públicamente	[00]
3.2.	Obligaciones para el acceso al mercado	3.3.	Obligaciones de los emisores para la permanencia
en el mercado	3.4.	Requisitos de gobierno corporativo	4.	EL MAB-EE desde la perspectiva de los inversores	4.1.	La ligereza de la carga regulativa a los emisores
en el MAB-EE y la tutela de los inversores	4.2.	La arquitectura del MAB-EE y las lecciones
de la experiencia de los «segundos mercados»	4.3.	El MAB-EE, la competencia entre mercados
y los incentivos fiscales a los inversores
en empresas en expansión	[00]
[00]	Parte 2
La empresa familiar española ante el MAB:
condiciones objetivas y actitud ante el nuevo mercado
1.	Metodología y caracterización de la muestra	1.1.	Criterios de selección de la muestra	1.2.	Características demográficas	[00]
2.	Resultados del Estudio	2.1.	Características financieras y de gestión	2.2.	Resultados sobre el Mercado Alternativo Bursátil
(MAB)	[00]
[00]	Bibliografía
La regulaci贸n del MAB-EE
y el coste para la negociaci贸n p煤blica
del capital de las empresas en expansi贸n
La decisión de «cotizar» en un mercado
organizado de valores: beneficios y costes
1.1.	Los beneficios de la decisión de «cotizar»
¿Por qué debería una empresa considerar la oportunidad de cotizar
en un mercado organizado como el Mercado Alternativo Bursátil en
España (MAB-EE)? Para poder contestar a esa pregunta creemos que
es necesario aclarar previamente determinadas cuestiones.
La apertura del accionariado y la negociación en un mercado
organizado son hechos jurídico-económico distintos, aunque, en
la mayoría de los casos, se presentan de manera conjunta. Abrir el
accionariado implica ofrecer la posibilidad de convertirse en socios
a personas que carecían previamente de esta condición e incluso
carecían de cualquier tipo de relación con la sociedad que les ofrece
participar en su «propiedad». En cambio, acceder como emisor a
un mercado organizado —«cotizar», si se prefiere— significa que las
acciones emitidas por una sociedad pueden ser negociadas en un
mercado organizado de valores. A los propósitos de esta primera parte
del libro, consideraremos ambos hechos como si fueran el mismo.
El MAB-EE tiene un segmento que ha sido configurado para empresas
con un alto potencial de crecimiento (Empresas en Expansión, en
adelante el MAB-EE). De entrada, es evidente que las empresas
en esta situación necesitan recursos económicos que permitan
aprovechar todas las posibilidades de su negocio mediante la mejora
de sus procesos de fabricación, o de la oferta de sus servicios, la
expansión de su red de distribución e incluso la internacionalización,
o la adición de nuevos productos a la oferta que presentan a sus
clientes. Para poder acometer estas operaciones, las empresas en
crecimiento pueden diseñar una estrategia basada en la apertura de
su capital a los inversores y la posterior negociación de sus acciones
en un mercado organizado.
1.	Parte 1
La regulación del MAB-EE…
Por supuesto, existen otras opciones estratégicas para tales fines
que van desde solicitar un préstamo, hasta franquiciar el modelo
de negocio, pasando por ceder parte del capital a entidades de
capital riesgo. Cada empresario debe decidir cuál es la alternativa
que más se ajusta a sus necesidades y posibilidades. Para tomar de
manera correcta la decisión de solicitar la admisión a la negociación
de las acciones en un mercado de valores u optar por alguna de
estas otras alternativas, es imprescindible considerar las ventajas
e inconvenientes de cada una de ellas, teniendo en cuenta que la
primera es algo más que una vía para allegar recursos a una sociedad
La literatura en finanzas ha identificado, al menos, cuatro incentivos
favorables a la decisión de cotizar, distintos de la mera captación
directa de fondos y la reducción del coste de capital: la mejora
de la reputación, reconocimiento y credibilidad de la compañía, el
aumento de la flexibilidad financiera y de la capacidad de negociación
con las entidades de crédito, la apertura de una vía para la posible
«salida» de la propiedad de la compañía y, por último, la mejora de
la «supervisión» externa del negocio y de su gobierno corporativo.
Veamos, brevemente, cómo se producen cada uno de estos beneficios.
(i)	La mejora de la reputación, reconocimiento y credibilidad de la
compañía (Merton, 1987) tiene lugar como consecuencia de
la mayor visibilidad general que acompaña la negociación en
un mercado organizado de valores y del fortalecimiento de la
posición de sus socios a quienes se ofrece el mejor instrumento
para dotar de liquidez a sus participaciones. Superar el proceso
necesario para ser admitido en un mercado y cumplir con las
exigencias regulativas que la continuidad en él exigen, tiende
a generar confianza en quienes se relacionan con la compañía.
Así, al mejorar su reputación y credibilidad ante sus clientes
y proveedores, se favorece la actividad de la compañía en el
mercado de los productos (Maksimovic y Pichler, 2001).
Además, al incrementar la cuantía de recursos propios en el balance
empresarial, se aumenta la capacidad de endeudamiento, ya
que el incremento de la financiación de la empresa vía recursos
propios, abre la posibilidad de aumentar la financiación mediante
recursos ajenos, manteniéndose la empresa dentro de los límites
definidos para su nivel de apalancamiento (o relación recursos
propios/recursos ajenos).
(iii)	La negociación pública de los valores abre una vía para la posible
«salida» de la propiedad de la compañía de sus accionistas
y directivos originales (Zingales, 1995). Con independencia
de que el propósito de la «cotización» sea éste, o no, la
negociación pública puede utilizarse como una venta parcial
(ii)	El aumento de la flexibilidad financiera proviene de la apertura
de una nueva vía de financiación: una vez que el capital de una
compañía se ha abierto y se han superado los requisitos para
cotizar en un mercado organizado, colocar nuevas emisiones
de acciones; es decir, acometer ampliaciones de capital, resulta
más sencillo y barato. De esta manera, cuando las compañías
«cotizadas» negocian con las entidades de crédito empréstitos,
o cualquier otro mecanismo para su financiación, lo hacen
con la ventaja de poder recurrir alternativamente al mercado
primario de valores, lo que puede reducir el coste del crédito
(Rajan, 1992). Este efecto es especialmente interesante para
el caso que nos ocupa porque existe un estudio muy reciente
que ha revelado que este efecto es especialmente importante
para las empresas familiares que deciden «cotizar» (Bancel
y Mitoo, 2008). Adicionalmente, la estructura del balance
varía significativa así como el grado de apalancamiento si la
financiación se lleva a cabo mediante ciertos instrumentos de
patrimonio, es decir emisión de acciones que si se contratan
líneas de crédito, préstamos o se llevan a cabo emisiones de
de la compañía, que permite hacer líquidos algunos de los
derechos de propiedad de sus propietarios, sin necesidad de
perder el control de la compañía, que puede ser transferido
en un momento ulterior.
(iv)	Se ha escrito también, que la «cotización» de las acciones de
una compañía intensifica su «supervisión» externa y mejora su
gobierno corporativo (Jensen y Meckling, 1976). El compromiso
de la compañía de suministrar periódicamente información al
mercado, y de mantener, así, un cierto grado de transparencia,
puede mostrar a los inversores que en esa empresa se está
llevando a cabo una gestión favorable a los accionistas,
reduciendo los costes de agencia inherentes a cualquier
organización en la que existe un cierto grado de separación
entre propiedad y control. Considérese que reducir los costes
de agencia equivale a aumentar el valor de la inversión.
Podríamos citar otras consecuencias lógicas derivadas directamente
de los incentivos citados y, por tanto, de la cotización en un mercado
a)	Mayor probabilidad de continuidad del negocio. Bien es sabido
que llegada la tercera generación, las empresas familiares que
sobreviven son pocas. Al contar con la presencia de muchos
accionistas minoritarios, se prolonga la duración de la empresa,
manteniendo la familia propietaria un control considerable sobre
la compañía, sin necesidad de tener un porcentaje muy alto de
b)	Se amplía la posibilidad de realizar operaciones corporativas de
compra de otras empresas, fusiones, etc.
c)	Aunque ya comentado en apartados anteriores, al realizarse una
valoración objetiva de la compañía, se incrementa la liquidez de
las acciones, con las consecuencias positivas para la compañía
Los costes del acceso a un mercado organizado
de valores y su balance con los beneficios
Por supuesto, la negociación de las acciones de una sociedad en
un mercado organizado no está exenta de costes. A la hora de
analizarlos conviene distinguir entre costes de acceso y costes de
Los costes de acceso son aquellos en que incurren los emisores para
hacer frente a los gastos producidos por los diferentes servicios
profesionales contratados en el proceso de salida al mercado, que
requiere, generalmente, del trabajo coordinado de abogados, contables,
auditores y banqueros, quienes preparan la sociedad para captar los
fondos propios perseguidos así como las tasas establecidas por el
propio mercado y otros reguladores.
Los costes de permanencia, en cambio, son los producidos al cumplir
con las diferentes normas que han de respetar las sociedades que
acceden a un mercado organizado, que, a grandes rasgos, las obligan
a una mayor transparencia informativa. Dentro de este tipo de
costes cabe distinguir entre aquellos que se devengan de forma
directa, de los que lo hacen de forma indirecta. Los costes directos
son aquellos que se producen por la realización de actividades que
obligan a un pago directo, sea a personal propio, o profesionales
externos a la sociedad: la preparación de los informes periódicos que
deben remitirse al regulador y a los participantes en el mercado es
un buen ejemplo de ello. Los costes indirectos tienen que ver con
las consecuencias organizativas y estratégicas de la regulación que
debe ser aplicada: como ejemplo, valga la necesaria divulgación
de información que antes de la salida al mercado pudiera haberse
La decisión de una empresa no familiar de solicitar la negociación
en un mercado organizado de valores puede formalizarse como el
1.2.	Parte 1
resultado neto positivo del balance de todos los beneficios citados
en el apartado anterior, con todos los costes que ahora examinamos.
Sin embargo, cuando es una empresa familiar la que se plantea la
decisión de salir al mercado, el conjunto de beneficios y costes a
considerar se amplía con ciertos factores específicos de este tipo de
organizaciones, que condicionan su estructura financiera. Analizamos
tales factores en el siguiente subapartado.
1.3.	Consideraciones específicas
Los factores específicos a considerar en la decisión de salida a un
mercado organizado de valores de una empresa familiar son la
consecuencia natural del entramado relacional más complejo de estas
organizaciones. Los vínculos de la empresa con la familia condicionan
la decisión de financiarse a través de un mercado organizado de
valores. No obstante, no puede decirse que el carácter familiar de
la empresa haga a priori más o menos conveniente la salida al
mercado, simplemente remodela la suma de costes y beneficios que
permite valorar esta opción estratégica.
Planteemos, en primer lugar, la cuestión desde la perspectiva de
los costes específicos para la empresa familiar. Es recurrente en la
literatura sobre finanzas de la empresa familiar encontrar referencias
a las reticencias de los empresarios familiares a aquellas financiaciones
a través del capital que puedan propiciar la pérdida del control
familiar de la organización (Romano, Tanewski y Smyrnios, 2001).
Pero, no puede pasarse por alto, que no existe necesariamente una
contradicción entre la preferencia por mantener tanto la propiedad
como el control de la organización en la familia, y la admisión
o cotización en un cierto mercado organizado de su capital. La
salida al mercado no tiene por qué implicar ni la pérdida completa
de la propiedad de la empresa familiar, ni la de su control. Lo
Otro coste específico de la salida a un mercado organizado está
relacionado con la mayor transparencia que éstos exigen. Aunque,
como hemos visto, la aplicación de las reglas de información al
inversor y al accionista son un coste de esta decisión también para las
empresas no-familiares, su valor para las empresas familiares puede
ser mayor, considerando su especial tendencia a la confidencialidad
de los datos financieros y a la intimidad en la deliberación de ciertos
acuerdos organizativos. Una vez que se abre el accionariado al
mercado, esta información ha de ser compartida, en buena parte,
con los accionistas no familiares.
Consideremos, ahora, como la apertura del accionariado a través
de un mercado organizado puede también ser una ventaja para las
empresas familiares que lo llevan a cabo. De entrada, la necesidad
de atender los intereses de los accionistas no familiares puede servir
para establecer una política de pago de dividendos que favorezca
a aquellos accionistas familiares que no administran, gestionan o
trabajan en la empresa. En la medida en que los intereses de estos
propietarios familiares sean mejor atendidos, se reforzarán sus
vínculos con la organización y con los miembros de la familia que
sí estén presentes en el organigrama de la empresa.
Además, la presencia de los accionistas externos y —en cualquier
caso— la obligación de cumplir con la regulación del mercado,
que sí es cierto es que la apertura del accionariado y la salida al
mercado implican, suponen incluir, o acentuar, la presencia en la
organización de accionistas ajenos a la familia cuyos intereses —no
siempre alineados con los de los propietarios familiares— han de
ser también considerados y satisfechos. La necesidad de atender
a los accionistas no familiares puede convertirse en un coste para
la empresa familiar que ha de valorar el plus de complejidad en
la organización que implica el hecho de compartir la propiedad
impulsará la profesionalización de las empresas familiares, atenuará los
efectos de la confusión de roles familiares y profesionales, fomentará
la adopción de políticas laborales meritocráticas y aumentará la
permeabilidad de la organización hacia la información que provenga
de fuera de la familia.
2.1.	La organización del MAB-EE y el acceso
a la negociación de las empresas
La PYME familiar y los costes de la negociación
del capital en un «mercado regulado»
La decisión de una compañía de negociar su capital en un mercado
organizado es el resultado del balance entre beneficios y costes
señalados en el apartado anterior. Aunque los factores generales
que determinan tales costes vienen a ser los mismos en cualquier
país desarrollado, su cuantía concreta depende de las exigencias de
la regulación propia del mercado al que se pretende acceder. De
hecho, existen ordenamientos jurídicos y de mercados que imponen
unos requisitos específicos para la admisión significativamente más
exigentes y rígidos que otros.
Los requisitos para la admisión a cotización en las Bolsas de Valores
españolas son muy similares a las que se imponen en las del resto de
los estados miembros de la Unión Europea, como consecuencia del
proceso de aproximación de sus legislaciones en materia de mercado
de valores que vienen impulsando las instituciones comunitarias
desde hace décadas. De hecho, la práctica totalidad de las bolsas
tradicionales europeas han armonizado su organización y reglas de
funcionamiento para poder ser incluidas en la categoría que recibe
la denominación de «mercado regulado», creada por la Directiva de
Desde el punto de vista de las sociedades que pretenden acceder
a la negociación de sus acciones en un mercado organizado, optar
por una Bolsa de Valores —o por cualquier otro mercado regulado—
tiene la ventaja del reconocimiento público de su capacidad para
cumplir con los elevados estándares de transparencia y gobierno
2.	Parte 1
corporativo que conlleva la admisión en ellos. Por supuesto, cumplir
con esos estándares exigentes implica un coste de admisión y de
permanencia elevado.
A efectos del presente estudio, lo relevante es que muchos de
los factores que determinan ese coste son poco elásticos en
relación con el tamaño de quienes pretenden acceder al mercado
y hasta, en algún caso, fijos. De esta manera, el coste de acceso
a un mercado regulado resulta inasequible para un gran número
de pequeñas y medianas empresas, que representan, a su vez,
la mayoría de las empresas familiares del país (en España, las
empresas de pequeño y mediano tamaño suponen el 65% del
PIB y emplean al 79% de la población activa). La mejora de
las posibilidades de acceso a la financiación en el mercado de
valores es una antigua aspiración de las PYMEs españolas y de
los propios poderes públicos, que, sin embargo, hasta hoy, no se
había visto satisfecha en la práctica.
2.2.	La autorregulación del MAB-EE, la flexibilidad
Como hemos visto en la introducción, el segmento del Mercado
Alternativo Bursátil (MAB-EE) dedicado a las empresas en expansión
tiene, precisamente, por objetivo facilitar el acceso de las pequeñas
y medianas empresas a la financiación en un mercado organizado
de valores, sin tener que soportar todas las cargas regulativas que el
acceso a la Bolsa de Valores tradicional supone. Las reglas del MABEE hacen más fácil que del balance de costes y beneficios implícito
en la decisión de una compañía de negociar públicamente su capital
resulte un saldo positivo, especialmente, cuando de pequeñas y
medianas empresas se trata.
En cualquier caso, con carácter general, puede decirse que los
requisitos normativos no son tan exigentes como los que deben
superarse para cotizar en las Bolsas de Valores y como también
lo son las normas que han de cumplirse para permanecer en él.
Esta menor exigencia general a las sociedades emisoras va unida
a la presencia obligatoria de un profesional específico de los
mercados de este tipo, el denominado «asesor registrado», cuya
actividad consiste en guiar a aquellas durante todo el período en
el que negocien su capital en el MAB-EE, como veremos en este
En lo que ahora nos interesa, la menor carga regulativa impuesta
a los emisores, da la oportunidad de negociar públicamente su
capital a pequeñas y medianas empresas para las que los costes
asociados de acceso a un mercado regulado son una barrera
insalvable. Además del ahorro de tales costes, la mayor ligereza
de la regulación de los mercados del tipo del MAB —sobre
todo cuando se opta por una colocación privada que inactive
la obligación de redactar el folleto informativo— permite que
el proceso de acceso al mercado sea mucho más rápido que en
las Bolsas de Valores. Para entender el modo en que el MAB-EE puede, lícitamente, optimizar tales costes para la negociación
pública del capital de las pequeñas y medianas empresas, es
preciso tener en cuenta su condición jurídico-pública, distinta
a la de un «mercado regulado».
El MAB-EE ofrece reducir la carga normativa que impone a las
sociedades admitidas en su plataforma de negociación, gracias a
la autorregulación que caracteriza su sistema de producción de
normas. El efecto más directo de su autorregulación es la flexibilidad
de las normas producidas por el MAB-EE, que permiten una mejor
adaptación de su contenido a las características de los emisores de
valores a los que el mercado se ha orientado.
2.3.	La confianza en las inversiones en el MAB-EE
y el rol del «asesor registrado»
La optimización de los requisitos para la negociación pública que
el empleo de un SMN permite no está exenta de dudas sobre
sus potenciales consecuencias sobre los inversores. Puesto que la
admisión en el MAB-EE requiere del cumplimiento de unas exigencias
regulativas inferiores a los mercados regulados, en general, y a
nuestras Bolsas de Valores, en particular, cabe preguntarse sobre el
grado de confianza que depositarán los inversores en las sociedades
que sean admitidas en él.
Es conocido que la confianza de los inversores en los mercados
de capitales depende en buena medida del caudal de información
que reciben sobre los valores negociados y sus emisores. En la
medida en que la normativa específica del MAB-EE no exige de
las sociedades emisoras la revelación al mercado de determinadas
informaciones que, en cambio, la regulación aplicable a las
sociedades cotizadas en Bolsa sí obliga a divulgar, aumentarían,
en teoría, las oportunidades para la «explotación» de la desventaja
informativa que padecen los inversores. Puesto que, además,
este segmento del MAB-EE es un foro de contratación destinado
fundamentalmente a inversores cualificados, en general, y, a
profesionales de los mercados, en particular, una reducción
significativa de su confianza en los emisores se traducirá en una
elevación de la «prima» de riesgo aplicada a sus inversiones en
el mercado y, consiguientemente, en una elevación del coste de
capital de los sociedades emisoras.
Para entender como los mercados del tipo del MAB-EE aseguran
la confianza de sus inversores, compensando la reducción del
caudal de información suministrado por sus sociedades emisoras es
imprescindible tener en cuenta el rol desempeñado por el «asesor
registrado». Esta figura, tomada de los «Nominated Advisors»
La relación en el MAB-EE entre «asesores registrados» y sociedades
emisoras queda específicamente configurada a través del régimen de
obligaciones establecido en la Circular MAB-EE 4/2008. La clave del
sistema diseñado es que en esa relación, el rol del «asesor registrado»,
tiene una doble vertiente, actuando al mismo tiempo como consultor
y monitorizador de las sociedades emisoras. Analicemos el desarrollo
de esta doble función, distinguiendo entre los periodos anterior y
posterior al acceso al mercado.
Así, antes de solicitar la incorporación al mercado de un emisor,
el «asesor registrado» deberá asesorarle tanto en el cumplimiento
de las obligaciones que le corresponderá (rol de consultor), como
valorar su idoneidad a ese efecto (rol de monitorizador). De
esta manera, asistirá a la compañía en la preparación del folleto
informativo o, más frecuentemente, del documento informativo
que permita cumplir con las exigencias de información a los
inversores impuestas por el MAB-EE. Al mismo tiempo, deberá
revisar que la información que la empresa proporcione cumpla
con los requisitos de esa normativa y no omita datos relevantes
ni induzca a confusión a los inversores, en un proceso de due
diligence obligatoriamente impuesto.
(NOMAD) que operan en el Alternative Investment Market londinense
(AIM) —cuyo diseño normativo es el principal modelo de referencia
que se ha tenido en cuenta para dar forma al MAB-EE—, actúa como
un colaborador necesario con las sociedades emisoras durante todo
el período en que éstas estén incluidas en el mercado, asistiéndolas
en el cumplimiento de sus obligaciones. Como consecuencia de
ello, que las sociedades emisoras puedan acceder al mercado
depende de que alguno de los «asesores registrados» en el MABEE acepte actuar para ellas. En otras palabras, no es posible ser
admitido en el mercado sino se llega a un acuerdo previo con un
Después de su incorporación al segmento de empresas en expansión
del MAB-EE, el asesor registrado, mantendrá a la compañía informada
de las obligaciones que su estatus de sociedad negociada implica,
revisando los datos que la compañía haya preparado para remitir
al mercado, con carácter periódico o puntual, verificando que
cumpla con las exigencias de contenido y plazos previstos en su
normativa. Pero, junto a sus responsabilidades hacia la compañía
emisora admitida a negociación, el «asesor registrado» habrá de
tener presentes las que también tiene respecto al mercado, por lo
que cuando conozca un «potencial incumplimiento relevante» de las
obligaciones asumidas por la empresa al incorporarse al segmento
Empresas en Expansión, habrá de trasladar al MAB-EE los hechos
que puedan suponer dicho incumplimiento.
Esta interacción entre funciones de consultor y vigilante de la
legalidad del comportamiento de las sociedades negociadas permite
identificar el rol del «asesor registrado» con la que la ciencia
económica denomina un gatekeeper1, un «portero» el sistema que
filtra quienes pueden acceder y permanecer en el MAB-EE.
Así, la regulación del MAB-EE confía a un agente privado la
responsabilidad de controlar el cumplimiento de la normativa del
mercado por las sociedades emisoras. En realidad, el recurso a un
«guarda privado», no representa, en sustancia, una orientación
normativa novedosa en materia de mercados de valores, porque
su funcionamiento se apoya en la labor de diferentes gatekeepers:
desde los auditores de cuentas, hasta los Registradores Mercantiles
y Notarios, que controlan la legalidad y autorizan los actos que
[1]	Vid. R. H. KRAAKMAN, «Corporate Liability Strategies and the Costs of Legal Controls»,
Yale Law Journal, 93 (1984), págs. 857 y ss. Conviene recordar, que lo que caracteriza
a las personas con capacidad para actuar como gatekeepers de relaciones jurídicas
ajenas es que ocupen una posición que les permite influir en el logro de los
comportamientos y los resultados a que aspira el ordenamiento jurídico.
El hecho de que el «asesor registrado» desempeñe activamente el
rol de gatekeeper del MAB-EE, depende de que sobre él actúen los
incentivos para observar aquella conducta que evite el incumplimiento
indeseado de la legalidad del mercado por las sociedades emisoras. No
hay duda de que sobre el «asesor registrado» operan incentivos que
impulsan el desarrollo de esta función de vigilancia, principalmente,
aquellos relacionados con la protección de su reputación y las cuasi
rentas vinculadas con ella si bien puede entenderse que una larga
relación podría mermar su independencia. Aunque el juicio definitivo
sobre el vector resultante del balance entre ambos tipos de incentivos
lo ofrecerá la propia realidad futura del MAB-EE, de momento, la
experiencia londinense ofrece argumentos para el optimismo.
permiten crear los valores negociables2, pasando por las agencias
de calificación crediticia.
A pesar de las garantías adicionales que la actividad de los «asesores
registrados» aporta, el estándar reducido de información suministrado
por las sociedades emisoras en el MAB-EE, puede suscitar algunos
recelos, relacionados con una posible percepción por parte de ciertos
inversores de la admisión a la negociación en el MAB-EE, como un
hecho análogo a la cotización en un mercado regulado. De hecho,
ésta es una crítica recurrente formulada al AIM por muchos de sus
Es cierto, que la admisión a un mercado público puede enviar a
los inversores cierta «señal» favorable sobre las características de
un emisor y que, por ello, si tal «señal» es incorrecta, son aquellos
quienes pueden padecer las consecuencias de esa incorrección, al
no fijar el precio de su inversión de acuerdo con el riesgo adicional
[2]	Sobre el saludable efecto de la interacción entre estos dos controladores de nuestro
tráfico mercantil, vid. C. PAZ-ARES, El Sistema Notarial. Una aproximación económica,
Madrid, 1995, pág. 102.
que puede añadir un estándar regulativo más laxo. De constatarse
ese efecto, el interés público dicta que la regulación —pública o
privada— del mercado, debería asegurar que se envía la información
correcta a los potenciales participantes en el mercado. El objetivo
del sistema a diseñar debería ser el de trasladar a los inversores
el hecho de que la admisión en el MAB-EE no es un acto jurídico
equivalente a la cotización en una Bolsa de Valores, y que, por ello,
los estándares a que están sometidas las sociedades negociadas en
el MAB-EE son más laxos que los de las entidades admitidas en las
Aunque, como sistema multilateral de negociación el MAB-EE está
obligado a incluir en su reglamento aquellas reglas que aseguren
«que los inversores puedan fundamentar sus decisiones» (art. 120.2
LMV), de momento no se ha creado ningún dispositivo informativo
que permita a los inversores discernir con claridad las diferencias
en los estándares de transparencia y gobierno corporativo de sus
sociedades, con las cotizadas ordinarias.
Probablemente corresponda a la CNMV establecer mecanismos de
información destinados a señalar permanentemente a los inversores
la diferencia de soporte regulativo entre las acciones de sociedades
cotizadas en Bolsas de Valores y las admitidas en sistemas multilaterales
En cualquier caso, antes de tomar posturas frente al riesgo del doble
estándar de regulación MAB-EE/Bolsas de Valores es necesario revisar
las diferencias concretas entre aquello que la normativa exige de
las sociedades emisoras en el primero, en comparación con lo que
se impone a las sociedades cotizadas en mercados regulados. Sólo
así puede establecerse con propiedad el tamaño real del escalón
regulativo entre ambos tipos de mercados y, consiguientemente, el
de los riesgos del arbitraje regulativo por parte de las compañías
interesadas en negociar públicamente su capital.
Los costes de la negociación en detalle:
las obligaciones de las sociedades
negociadas en el MAB-EE
3.1.	Las distintas clases de obligaciones impuestas
Permítasenos comenzar el apartado con una breve recapitulación de lo
visto hasta ahora. Nuestro ordenamiento jurídico prevé la aplicación
de diferentes conjuntos de normas para aquellas sociedades anónimas
que se financian a través del mercado de valores que, tienen por
objetivo común proteger a los inversores y el funcionamiento del
mercado, en general. La aplicación de cada uno de estos conjuntos
de reglas jurídicas depende del procedimiento concreto que se
utiliza para acceder a los inversores y, sobre todo, de si los valores
que sean se han admitido a cotización en un mercado regulado
de valores. Puesto que el MAB-EE no es un mercado regulado, las
sociedades negociadas en su segmento de empresas en expansión
no están sometidas a las reglas que la LMV establece para acceder
a ellos, ni a las más específicas que se imponen a las cotizadas
en una Bolsa de Valores. La autorregulación del MAB-EE permite
establecer reglas propias al efecto, que pretenden cumplir las mismas
funciones básicas que las previstas en la LMV, pero ajustadas a las
condiciones específicas, sobre todo de tamaño, de las sociedades
en expansión candidatas a ser negociadas en él.
Para comparar el contenido de la regulación de la LMV, con la
autorregulación del MAB-EE nos valdremos de un criterio funcional3
de clasificación de las obligaciones impuestas a las sociedades emisoras
[3]	No demasiado riguroso, dogmáticamente, pero útil para nuestros fines.
3.	Parte 1
que distingue tres grupos de ellas: las de acceso a la negociación
pública, las de permanencia en el mercado y, por último las de
3.2.	Obligaciones para el acceso al mercado
La información inicial y el procedimiento para la colocación
de valores: el coste de elaboración del folleto informativo y su
ahorro en el MAB-EE
Cualquier sociedad emisora que pretenda llevar a cabo una
oferta pública de sus valores debe previamente preparar un
folleto informativo. Igualmente existe esta obligación para una
sociedad cuando los valores ya se «colocaron» previamente, pero
se pretende su admisión a negociación en una Bolsa de Valores.
Por tanto, esto dos supuestos de hecho distintos a la oferta
pública de valores y la cotización bursátil tienen una consecuencia
jurídica análoga: la elaboración de un folleto informativo, en el
cuál han de contenerse aquellos datos que permiten enjuiciar
tanto la calidad de los valores negociables de que se trate, como
la de su emisor. De hecho, cuando una oferta pública de valores
y la solicitud de su negociación en una Bolsa se producen de
forma sucesiva, un mismo documento sirve para cumplir ambas
El folleto informativo es una extensa pieza técnica cuya elaboración
representa uno de los más importantes costes directos que han de
considerar los emisores de valores negociables. Por esta razón el ahorro
de estos costes de formación del folleto es, desde la perspectiva
de las sociedades emisoras, un objetivo deseable, que impulsa sus
emisiones de valores hacia aquellos cauces de financiación que,
efectivamente, permiten evadirse de aquellos.
Consideremos ahora el segundo supuesto de hecho. Con independencia
de la categoría administrativa del foro de contratación al que se
pretenda acceder, cuando, de manera vinculada a la solicitud de
admisión, se produzca una oferta pública de valores se devengará
la obligación de formar el folleto informativo. De producirse este
hecho en una colocación de valores en el MAB-EE y dado que los
folletos de admisión y de oferta pública son sustancialmente el mismo
documento el objetivo de ahorro de costes de salida al mercado se
vería frustrado. De ahí que sea necesario seguir un camino jurídico
preciso que eluda las normas que imponen la redacción del folleto
de emisión, en concreto, que evite que la colocación de valores
pueda ser considerada como una oferta pública de venta (OPV), o
una oferta pública de suscripción (OPS). Veamos cómo.
Las normas que imponen la redacción del folleto en las ofertas
públicas de suscripción (OPS) son fáciles de orillar. Sólo existe
Precisamente, el MAB-EE puede permitir la colocación y negociación
pública de valores, sin necesidad de formar un folleto informativo.
Para describir cómo puede conseguirse este hecho es necesario volver
a considerar los dos supuestos de hecho que activan la obligación
de redactar un folleto informativo: la admisión a negociación en
un mercado regulado y la oferta pública de valores. Por lo que a la
solicitud de admisión respecta, no puede perderse de vista que el
MAB-EE no es uno de nuestros mercados regulados (o un mercado
secundario oficial, si se utiliza la terminología de la LMV para referirse
a los mercados regulados españoles), sino un sistema multilateral de
negociación (SMN) de los previstos en el artículo 118 y ss. de la LMV,
de modo que a las sociedades emisoras que pretenden acceder a él
no les son de aplicación los requisitos obligatoriamente impuestos
para las que soliciten su ingreso en un mercado secundario oficial
y, especialmente, el de «aportación, aprobación y registro en la
Comisión Nacional del Mercado de Valores de un folleto informativo,
así como su publicación» (art. 26. 1 LMV).
suscripción condición imprescindible para que exista una OPS cuando
los valores se adquieren directamente de la sociedad emisora por
los inversores. Aunque este procedimiento pueda parecer el más
natural, en la realidad de los mercados financieros, las colocaciones
de valores en las que los inversores suscriben directamente los
valores son una pequeña minoría. Lo más común, en cambio, es
que la adquisición originaria de los valores emitidos la realice un
intermediario financiero generalmente una entidad de crédito, o un
grupo de ellos, que se encarga de la posterior distribución de los
valores entre su clientela u otras entidades financieras. Por tanto,
las reglas sobre OPS y, específicamente, las que imponen el folleto
informativo quedan fuera de juego.
El verdadero obstáculo al ahorro de costes de emisión en el MABEE procede de las normas que imponen el folleto en las ofertas
públicas de venta (OPV). Para salvarlo, el diseño de la colocación
de los valores debe utilizar las propias restricciones con que la LMV acota la misma definición de oferta pública. En concreto, el art. 30
bis de la LMV extrae de este concepto legal aquellas ofertas que
(i) vayan dirigidas exclusivamente a inversores cualificados, (ii) o a
menos de 100 personas físicas o jurídicas, sin incluir los inversores
cualificados, (iii) las dirigidas a inversores que adquieran valores por
un mínimo de 50.000 euros por inversor, (iv) las de valores cuyo
valor nominal unitario sea al menos 50.000 euros y (v) las que
tengan un importe total inferior a 2.500.000 euros, cuyo límite se
calculará en un período de 12 meses.
Puesto que las normas expuestas en el párrafo anterior son comunes
a todos los estados miembros de la Unión Europea, para conocer
el modo en que su contenido está siendo «gestionado» en las
colocaciones de emisores de valores de pequeño y mediano tamaño
es útil recurrir a la experiencia de los mercados de los que el MABEE ha tomado su planta, sobre todo de AIM. Este recurso muestra
que la mayoría de las colocaciones de valores negociados en este
Pero que no haya de formarse el folleto informativo conforme se
ha regulado su contenido en la LMV, no significa que la admisión
de los valores esté exenta del deber general de información a
los inversores. La LMV impone a las entidades rectoras de todos
los «sistemas multilaterales de negociación» la obligación de
proporcionar o, en su caso, asegurase de que exista información
públicamente disponible que permita a los usuarios del mercado
formarse una opinión sobre los instrumentos negociados en él
(art. 121. 2 LMV).
Para cumplir con esta obligación, la entidad rectora del MAB-EE ha establecido en la Circular MAB-EE 1/2008 que la solicitud de
incorporación de aquellos emisores que no hayan formado un
folleto informativo deberá incluir un «documento informativo
inicial» que habrá de contener los datos que se exigen en esta
misma disposición interna del mercado y que incluyen los estados
financieros del emisor, debidamente auditados (como ocurre con los
folleto informativos aprobados por la CNMV). De esta manera, la
mayoría de las sociedades en expansión que pretendan incorporarse
al MAB-EE deberán sufragar el coste de elaboración del «documento
informativo», en vez del necesario para formar el folleto informativo
demandado en la LMV, por lo que, para que el MAB-EE tenga en
este aspecto una ventaja competitiva, es necesario que el primero
sea inferior al segundo, en requisitos de información.
En efecto, una comparación a simple vista del anexo I, de la
Circular MAB-EE 1/2008 —que enumera todos los ítems que deben
foro hacen uso de la primera excepción, siendo éstos adquiridos
inicialmente sólo por inversores cualificados, a través de una «oferta
privada» de valores. Es más que previsible que las salidas al segmento
de empresas en expansión del MAB-EE se valgan también de una
colocación exclusiva ente inversores cualificados, eludiendo, así, la
obligación de formar folleto informativo.
incorporarse al «documento informativo» de admisión en el MABEE y, del contenido de cualquier folleto redactado conforme a lo
previsto para las OPV, la Orden del Ministerio de EHA/3537/2005,
de 10 de noviembre, recuerda la obligación de que estos folletos
se ajusten a los modelos aprobados en el Reglamento (CE) núm.
809/2004 de la Comisión, de 29 de abril de 2004— evidencia la
mayor carga regulativa impuesta a estos segundos. Muchos de los
aspectos de la sociedad emisora que en el «documento informativo»
del MAB-EE pueden ser objeto de una mera descripción sumaria, en
un folleto redactado conforme a los modelos comunitarios tienen
que ser descritos con detalle a los inversores.
Más allá de estas diferencias de contenido, folletos y «documentos
informativos» difieren en cuando a la persona competente para su
aprobación. Así, mientras, la aprobación de los folletos informativos
deberá llevarse a cabo por la CNMV (art. 24, RD 1310/2005 de 4
de noviembre), de la verificación de los documentos informativos
MAB-EE se encargará la propia entidad gestora del mercado. Es de
esperar, que la revisión llevada a cabo por el propio mercado se haga
con una actitud de mayor flexibilidad, comprensión y conocimiento
de la realidad del emisor que la previsible en la CNMV. Ello debería
lubricar el procedimiento de admisión, reduciendo los ajustes
necesarios para la aprobación de su solicitud, con el consiguiente
Los requisitos de «idoneidad» para el acceso al mercado
Cumplir la obligación de informar a los inversores a través del folleto
o documento informativo permite acceder a los mercados sólo a
aquellas compañías que cumplan con los requisitos de idoneidad
regulados para cada tipo de mercado organizado de valores. Así, las
compañías que se planteen acceder a una Bolsa de Valores española
habrán de cumplir previamente con los requisitos generales que
Sobre la base de sus facultades de autorregulación, el MAB-EE ha establecido sus propios criterios de idoneidad para acceder
al segmento de empresas en expansión que, en muchos casos,
corren paralelos a los fijados para las Bolsas de Valores. Así, como
en éstas, sólo podrán incorporarse al mercado aquellas acciones
completamente desembolsadas, respecto de las que no se hayan
establecido restricciones a su transmisibilidad y que se encuentren
representadas por anotaciones en cuenta.
se imponen en el Real Decreto 1310/2005, de 4 noviembre, para
todas las incorporaciones a nuestros mercados secundarios oficiales
y, más específicamente, con lo previsto al efecto en el Reglamento
de Bolsas (Decreto 1506/1967, de 30 junio)4. De nuevo, puesto que
el MAB-EE no es un mercado secundario oficial, tales requisitos no
son de aplicación para el acceso a este foro de contratación que,
en cambio, ha previsto un conjunto de reglas propias al efecto.
Pero, aquello que interesa a nuestros propósitos son los aspectos
diferenciales entre el MAB-EE y las Bolsas de Valores que podemos
sintetizar en requisitos de capitalización, de obtención de beneficios,
de distribución de la «propiedad» y de configuración del contenido
jurídico de las acciones:
(i)	Mientras que aquellas sociedades emisoras que pretendan
incorporarse a una Bolsa deberán tener en cuenta que el
importe total de las acciones cuya admisión a negociación se
[4]	Aunque el contenido relevante del Reglamento de Bolsas ha sido derogado por la
disposición derogatoria única del citado Real Decreto 1310/2005, ha de tenerse
en cuenta que hasta que no se aprueben las nuevas reglas de admisión previstas
en su disposición adicional 2ª, seguirá vigente el capítulo V del Reglamento —que
contiene las reglas «clásicas» sobre admisión de valores en las Bolsas— en tanto
no se oponga a lo dispuesto por aquel.
solicite habrá de ser, como mínimo, de seis millones de euros5
(art. 9, Real Decreto 1310/2005), en el caso del MAB-EE se ha
fijado una cifra, significativamente inferior, de dos millones de
euros (Circular MAB-EE 1/2008, apartado segundo, 2.3) para
el mínimo del valor conjunto estimado de las acciones objeto
de la oferta pública o privada6, previa a la colocación7.
[5]	Calculada esta cantidad como el valor esperado de mercado, teniendo en cuenta,
a ese propósito, el precio que hayan pagado los inversores en la oferta pública
previa a la admisión, si hubiera existido dicha oferta.
[6]	Si no existiera oferta previa, también se activaría indirectamente el límite de dos
millones de euros al ser esa la cantidad mínima que deberá alcanzar el porcentaje
de acciones en manos de socios con una participación inferior al 5% (free float).
[7]	Aunque, en principio, cualquier sociedad que alcance los citados dos millones de
euros podrá acceder al MAB-EE, lo cierto es que aquellos costes menos flexibles
en relación con el tamaño de emisor- que las reglas de salida a este mercado
implican, actuarán como un freno para las emisiones más pequeñas, de la misma
manera que los requisitos de acceso a las Bolsas de Valores lo hacen con aquellas
empresas que reúnen las condiciones de tamaño óptimas para acceder al MAB-EE.
No es fácil indicar una cantidad concreta que señale un límite orientativo para el
capital mínimo que en la práctica debería formarse para acceder al MAB-EE. Éste
variará en cada caso, dependiendo de diferentes factores como las expectativas
de la empresa, el sector en el que opera, o la estructura de su capital. Aunque
algunos expertos se han atrevido a señalar la cifra de 10 millones de euros como
la capitalización mínima para una compañía que considere esta opción, cuando se
considera la experiencia internacional de los mercados análogos al MAB-SEE, resulta
dudoso que ese límite sea fiable. Téngase presente, por ejemplo, la experiencia
del AIM: en él hay más de trescientas sociedades con una capitalización de
mercado inferior a los 10 millones de libras, que representan casi el treinta por
ciento de todas las compañías británicas admitidas en el mercado (aunque sólo
pesan el dos por ciento del total de su capitalización). Aunque se ha reconocido
que la presencia de las acciones —que tienden a ser bastante ilíquidas— de estas
sociedades no favorece la calidad general del mercado, para muchas compañías
de este tamaño AIM se ha convertido en un instrumento de financiación muy
útil, especialmente para aquellas que operan en el sector de la alta-tecnología
que encuentran en él las respuestas a sus necesidades de capital en la fase crítica
(ii)	En cuanto a los beneficios, la salida a Bolsa requiere en principio
que los obtenidos en los dos últimos ejercicios, o en tres no
consecutivos en un período de cinco años, hayan sido suficientes
para poder repartir un dividendo de, al menos, el seis por ciento del
capital desembolsado, una vez hecha la previsión para impuestos
sobre los beneficios y dotadas las reservas legales u obligatorias
que correspondiesen (art. 32 del Reglamento de Bolsas). En la
regulación del MAB-EE, en cambio, no se ha fijado requisito
alguno de obtención de beneficios, meramente se exige de la
sociedad un cierto grado de desarrollo de su actividad comercial
—debe ya encontrarse comercializando sus bienes o servicio o,
al menos, debe haber llevado a cabo actuaciones relevantes
directamente encaminadas a ello— y que ya haya obtenido
«ingresos significativos»8. Adviértase, no obstante, a la hora de
ponderar el valor de esta diferencia, que el requisito en examen
podrá ser exceptuado en las Bolsas de Valores, cuando existan
buenas expectativas de crecimiento para el emisor que sea9.
[8]	Una mención específica merece la cuestión de la ratio de crecimiento del negocio
porque, aunque éste submercado de MAB-EE se dirige a empresas en expansión,
no se ha previsto un requisito taxativo de crecimiento en las disposiciones que
regulan el acceso a él. De esta manera, la decisión se toma ad hoc. Corresponde,
sobre todo, al asesor registrado determinar si el negocio de la sociedad que pretende
acceder será lo suficientemente atractivo para los inversores. En cualquier caso
—aunque no sea central en nuestro análisis de los costes diferenciales MAB-EE/
Bolsas— es útil recordar que en la lex artis de las salidas al mercado de valores
existen algunos criterios aproximativos que deberían ser tenidos especialmente
en cuenta en este contexto. El criterio básico es que la compañía que sea no sólo
debe estar creciendo, sino que debe hacerlo a un ritmo ascendente. Cuál sea ese
ritmo, en concreto, depende de las circunstancias de cada caso, no obstante, como
criterio todavía más laxo, suele considerarse que la tasa de crecimiento óptima
debe estar por encima del 40% para compañías en el sector tecnológico y del 20
al 30 % para las industriales y de servicios.
[9]	Y en más supuestos que ese: la Orden de 19 junio 1997, permite su excepción cuando
concurra alguna de las siguientes circunstancias: (i) Que la entidad emisora, con
(iii)	Quienes pretenden la admisión a negociación de acciones en
una bolsa de valores, han de tener presente que será necesario
que, con carácter previo o, como más tarde, en la fecha de
admisión a negociación, exista una distribución suficiente de
tales acciones. La normativa vigente interpreta expresamente
que existe tal «distribución suficiente» si, al menos, el 25
por 100 de las acciones respecto de las cuales se solicita la
admisión están repartidas entre el público, o si el mercado
puede operar adecuadamente con un porcentaje menor debido
al gran número de acciones de la misma clase y a su grado
de distribución entre el público10. En el MAB-EE, en cambio,
no existe un requisito tan exigente de apertura del capital. De
hecho, no hay ninguna imposición al respecto si antes de la
admisión se hubiera producido una oferta pública, o privada,
de las acciones admitidas. Sólo en el caso de que no exista esa
oferta previa, se requerirá alcanzar la cantidad dos millones de
euros de free flota, (Circular MAB-EE 1/2008, apartado segundo,
(iv)	Por último, considérese que mientras para las acciones de un
emisor admitidas a negociación en un mercado secundario
oficial se ha previsto específicamente que no podrán establecer
desventajas o diferencias en los derechos que correspondan a
independencia del plazo que haya transcurrido desde su constitución, y por sus
perspectivas de negocio y financiera, justifique la obtención de beneficios en los
ejercicios venideros, (ii) que la entidad emisora se haya constituido como consecuencia
de una operación de fusión, escisión o aportación de rama de actividad (iii) que
se trate de un emisor que esté en proceso de reordenación o reestructuración
económica o de privatización por una entidad pública.
[10]	Aunque este requisito podrá ser dispensado cuando las acciones vayan a distribuirse
al público a través de una Bolsa de Valores y siempre que la CNMV considere que
se realizará la distribución a corto plazo en la bolsa.
COMPARACIÓN DE LAS OBLIGACIONES DE ACCESO AL MERCADO DE LAS SOCIEDADES
NEGOCIADAS EN EL MAB-EE, FRENTE A LAS SOCIEDADES COTIZADAS EN BOLSA
Tipo de obligación	Información financiera	inicial	Requisitos de Idoneidad	Instrumento/comportamiento	Folleto de emisión OPV	Folleto de admisión	Capitalización mínima
MAB	Bolsas
Depende	Sí
2 millones	de €	6 millones
Obtención previa de beneficios	No	Sí
Distribución suficiente	del accionariado
Prohibición de los derechos	especiales de los accionistas
los accionistas que se encuentren en condiciones idénticas (art.
8 Real Decreto 1310/2005), en la normativa propia del MAB-EE no existe una norma análoga. Profundizaremos, más adelante,
en las consecuencias de esta diferencia.
En el cuadro resumen 1, se presentan las obligaciones de acceso
al mercado para las empresas negociadas en el MAB-EE y para las
sociedades cotizadas en Bolsa, en cuanto a información financiera
y a requisitos de idoneidad se refiere.
3.3.	Obligaciones de los emisores para la permanencia
La revelación periódica y ocasional de información
Del mismo modo que ocurre con las sociedades negociadas en uno de
nuestros mercados secundarios oficiales, la admisión al MAB-EE conlleva
para las empresas en expansión la obligación general de cumplir con
unos requisitos de información a los inversores y al mercado, que les
impone tanto la divulgación periódica de ciertos documentos sobre
el estado de la compañía, como de determinados hechos de carácter
ocasional. Pero si el principio general de transparencia informativa es
el mismo para ambos tipos de sociedades, no ocurre lo mismo con
todas las reglas concretas aplicadas a cada uno de ellos.
Las reglas al efecto que habrán de observar las empresas en
expansión admitidas en el MAB-EE se han establecido en la
Circular MAB-EE 2/2008, que cumple la misma función general
que las normas de la LMV desarrolladas por el Real Decreto
1362/2007, de 19 de octubre11, el cual, al limitar su aplicación a
las entidades admitidas en un mercado regulado, no es relevante
en el contexto MAB-EE.
De entrada, si observamos lo normado en materia de divulgación
periódica de información, es cierto que entre ambos sistemas de
regulación de la información hay bastante en común: en ambos casos
se impone a las sociedades admitidas las obligaciones de formar y
revelar un informe financiero anual —que comprenderá las cuentas
y el informe de gestión, revisados por el auditor— y un informe
semestral —que comprenderá las cuentas anuales resumidas y un
informe de gestión intermedio, que no deberán, necesariamente,
estar auditados—. Existen, no obstante algunos puntos de disimilitud
en el cumplimiento de estas obligaciones comunes, que tienden a
facilitarlo para las admitidas en el MAB: se les concede un plazo
más largo para la entrega del informe semestral (tres meses, frente
a dos de los mercados regulados) y se les exime de formarlo para
los segundos semestres de cada ejercicio12.
[11]	Que desarrolla los artículos 35 y 35 bis LMV.
[12]	Es cierto que el art. 35.2 LMV también exime a las sociedades cotizadas de la
elaboración del informe del segundo semestre «cuando el informe financiero anual
se haya hecho público en los dos meses siguientes a la finalización del ejercicio
al que se refiere».
Las regulaciones de la información ocasional en el MAB-EE y la
prevista para las Bolsas son todavía más cercanas. Ello es consecuencia
de la formulación general de la obligación de divulgar «información
relevante» por los emisores de valores, establecida por el art. 82 de
la LMV que obliga a hacer pública toda «información relevante»,
definida como «toda aquella cuyo conocimiento pueda afectar a
un inversor razonablemente para adquirir o transmitir valores […]
y por tanto pueda influir de forma sensible su cotización en un
mercado secundario», oficial, o no. De ahí que en la regulación del
MAB-EE también se haya establecido que las sociedades admitidas
habrán de comunicar con carácter inmediato toda la «información
relevante», definiéndose ésta con las mismas palabras de la LMV (Circular MAB-EE 2/2008, segundo, 2).
Las diferencias en el contenido de las obligaciones de información
periódica: el formato contable de la información divulgada
por los emisores
Frente a la detallada regulación de muchos de los ítems informativos
que la LMV y sus reglamentos de desarrollo obligan a revelar
periódica, u ocasionalmente, a las sociedades cotizadas en Bolsa,
las normas de la Circular 2/2008 del MAB-EE contienen normas más
sencillas, que aligeran la carga del cumplimiento de la regulación a
las empresas admitidas en el segmento de empresas en expansión
del MAB-EE. Considérese, así, lo previsto, en cada una de estas dos
La principal diferencia en la regulación de los documentos de
información periódica está en la ausencia en la normativa del MABEE de la obligación de difundir con carácter trimestral —durante el
primer y segundo semestre del ejercicio— la declaración intermedia
de gestión que sí que se impone para las sociedades admitidas en
alguno de nuestros mercados secundarios oficiales, en el art. 35.
3 LMV.
regulaciones, sobre participaciones significativas en el capital de las
sociedades y pactos parasociales.
Para las participaciones significativas en el accionariado de sociedades
negociadas en el MAB-EE, se considerarán relevantes aquellos
cambios que supongan la adquisición o pérdida de un porcentaje del
10% del capital social, o de cualquiera de sus múltiplos lo que, sin
duda, reduce el rigor de lo prevenido para las entidades negociadas
en nuestros mercados regulados que «soportan» más umbrales
relevantes para la divulgación de información al respecto, y, sobre
todo, un umbral mínimo más riguroso, que activa la exigencia de
esa dato con un mero 3% de los derechos de voto (art. 23.1 RD 1362/2007). El menor tamaño de las sociedades negociadas en el
MAB-EE justifica la ampliación de las cifras relevantes para entender
formados, o modificados, los núcleos en su accionariado, respecto
a las sociedades cotizadas.
Para los pactos parasociales, aumenta el parecido en lo regulado
sustancialmente para el MAB-EE y Bolsas, requiriéndose, en ambos
casos, la divulgación de la información relativa a «aquellos pactos
reservados entre los socios», que afecten al derecho de voto de
los socios o que restrinjan la transmisibilidad de las acciones
(admitiéndose, por consiguiente, la posibilidad de que permanezcan
como «reservados» el resto). No obstante, de nuevo, existen
diferencias relevantes entre ambas regulaciones en el desarrollo de
ambas obligaciones. Primero, existe una importante diferencia en la
fortaleza de los incentivos creados para asegurar su cumplimiento,
pues la Circular MAB-EE 2/2008 no podía incorporar el efecto de
suspensión de la eficacia jurídica del pacto, en tanto su comunicación
no se produzca, que si se prevé en la LMV. Segundo, se simplifica
el cumplimiento de la reglas para las sociedades del MAB-EE, al no
haberse previsto el depósito del pacto en el Registro Mercantil, a
que el art. 112 LMV obliga a las sociedades cotizadas.
La primera diferencia se refiere a la posibilidad de elaborar la
información contable de manera abreviada. Esta opción queda
vedada terminantemente en la Ley 16/2007 de 4 de julio, que
reformó nuestro sistema contable, a las sociedades cotizadas en
mercados regulados, pero no a las que se negocien en un Sistema
Multilateral de Negociación, que no haya sido reconocido como tal
mercado regulado. Como consecuencia de ello, si para las sociedades
cotizadas en Bolsa será ineludible la obligación de formar cuentas
completas, las sociedades que accedan al MAB-EE podrán optar por
las abreviadas cuando cumplan los requisitos legales previstos para
ello, que se refieren al tamaño de su activo patrimonial, al volumen
de negocio y al número de trabajadores. Es cierto que en la práctica
serán pocas las sociedades admitidas al MAB-EE que cumplan con el
requisito de tamaño del activo (dos millones ochocientos cincuenta
mil euros, como máximo) previsto para poder formular tanto el
balance abreviado como el estado de cambios en el patrimonio neto
abreviado, pero serán bastantes más la que no superen el previsto
para las cuentas abreviadas de pérdidas y ganancias (once millones
cuatrocientos mil euros) y que puedan, pues, ahorrarse los costes
de su elaboración completa.
En segundo lugar, para las entidades negociadas en los mercados
secundarios oficiales se ha implementado en nuestro ordenamiento
la rígida regla comunitaria que les obliga a preparar las cuentas
anuales y las declaraciones intermedias conforme a las normas
internacionales de información financiera cuando hayan de hacerlo
de forma consolidada (arts. 9 y 20 del Real Decreto 1362/2007,
de 19 de octubre). De esta manera, sólo las entidades emisoras
en mercados secundarios oficiales que presenten cuentas anuales
Una especial referencia merece el formato contable en el cuál ha de
remitirse la información sobre el estado patrimonial de la entidad
cotizada, porque en esto existen dos diferencias cuya repercusión en
el coste de la negociación pública de una compañía no es desdeñable.
COMPARACIÓN DE LAS OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN PARA LA PERMANENCIA
EN EL MERCADO DE LAS SOCIEDADES NEGOCIADAS EN EL MAB-EE, FRENTE A LAS
SOCIEDADES COTIZADAS EN BOLSA
Tipo de obligación	Instrumento/comportamiento	MAB	Bolsas
Información financiera anual	Sí	Sí
Información continua	Información semestral	Sí	Sí
Información trimestral	No	Sí
Obligación general de informar
de hechos relevantes	Sí	Sí
Información ocasional	Umbral mínimo comunicación
participaciones relevantes	10%	3%
Publicidad pactos parasociales	Sí	Sí
Auditoría externa	de las cuentas anuales
Obligación de cuentas
anuales completas	No	Sí
CCAA «consolidadas»
según NIIF	No	Sí
individuales tendrán que elaborar su información financiera de
conformidad con el Nuevo Plan General Contable presentando,
adicionalmente, los principales impactos de la aplicación de las
Normas Internacionales de Información Financiera. En cambio, en
el caso del MAB-EE, para toda la información financiera de las
entidades emisoras, de nacionalidad española, se ha establecido
una regla flexible según la cual su contenido podrá ajustarse tanto
a los estándares del Plan General de Contabilidad, como al de las
Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF)13. Ni que
[13]	En concreto, el apartado segundo, de la Circular MAB-EE 1/2008, establece que
cuando las sociedades emisoras se hayan constituido en un país del Espacio
Económico Europeo, podrán optar entre los estándares NIIF, o por los propios de
su contabilidad nacional, mientras que cuando se trate de sociedades constituidas
fuera del territorio EEE, la opción será entre los NIIF y los de la contabilidad
estadounidense (US GAAP).
Todo lo expuesto en el sub-epígrafe 3.3 se sintetiza en el cuadro
resumen 2, que muestra las obligaciones para la permanencia en
el mercado de las sociedades negociadas en el MAB-EE y de las
sociedades cotizadas en Bolsa, haciendo referencia a la información
continua, la información ocasional, la auditoría y la contabilidad.
3.4.	Requisitos de gobierno corporativo
Las obligaciones de las sociedades admitidas a Bolsa en la LMV
y el régimen previsto para el MAB-EE
El gobierno corporativo es el área regulativa en el que la normativa
el MAB-EE más se distancia del régimen de las sociedades cotizadas.
En estas páginas, hacemos un uso funcional de la expresión «gobierno
corporativo» que incluye, por supuesto, las obligaciones del tipo
de las previstas para las sociedades cotizadas en el Título X de la
LMV, pero que, más ampliamente, acoge también las relacionadas
con las ofertas públicas de adquisición de la sociedad, con el
comportamiento de los administradores específicamente previsto en
la LMV, así como aquellas otras que afectan a las reglas estatutarias
de configuración del contrato de sociedad. En éste y en los siguientes
epígrafes, compararemos la aplicación de estas reglas en los foros
de contratación que venimos analizando.
Nuestra comparación entre el régimen de las sociedades admitidas
al MAB-EE y el de las incorporadas a Bolsa ha de comenzar por
decir tiene, que esta posibilidad de ahorrar los costes necesarios
para la reconciliación de las cuentas del formato nacional al NIIF es
una de las principales ventajas que la opción por el MAB-EE puede
aportar a las empresas en expansión, tanto por la eliminación de
los gastos directos de este procedimiento, como por el ahorro del
tiempo necesario para llevarlo a cabo.
fijar el alcance de las obligaciones impuestas a éstas últimas en el
Título X de la LMV. Así, no hay duda de que tales obligaciones no
son de aplicación a las sociedades negociadas en el MAB-EE toda
vez que el art. 111 LMV restringe su ámbito subjetivo al de las
«sociedades anónimas cuyas acciones estén admitidas a negociación
en un mercado secundario oficial». De esta manera, las empresas en
expansión que accedan al MAB-EE quedarán liberadas de las normas
impuestas a las cotizadas en la LMV, tanto de las que afectan a sus
órganos —con la preparación y comunicación de los reglamentos
de la junta general y del consejo de administración, y los deberes
específicos de sus administradores en el art. 114 LMV— como de la
obligación de elaborar el informe anual de gobierno corporativo
del art. 116 LMV.
Es obvio que el informe de buen gobierno corporativo es un pieza
técnica cuya elaboración cada ejercicio implica, generalmente, el
trabajo de un asesor externo, cuyos emolumentos por este concepto
pueden ahorrarse las sociedades admitidas en el MAB-EE. Pero más
que el ahorro de ese gasto, lo más relevante para ellas es la liberación
de las reglas de soft law impuestas en el Código Unificado del Buen
Gobierno Corporativo a la sociedades cotizadas, porque, a pesar
de la relativa flexibilidad del principio de «cumple o explica» que
define su valor jurídico, su aplicación a las sociedades de reducida
capitalización y estructura ligera, para las que el segmento de
empresas en expansión que aquí nos ocupa está pensado, podría
«empujarlas» a adoptar medidas que pueden no ser las más adecuadas
en las fases iniciales de su ciclo de vida empresarial.
No obstante, alguno de los ítems de buen gobierno corporativo,
inicialmente regulados con la fuerza limitada del principio de
«cumple o explica», se han recogido más tarde en normas legales.
Especialmente notorio es el asunto de la igualdad de género en los
consejos de administración. Éste es un asunto previsto en el Código
Unificado que, sin embargo, más tarde, ha sido objeto de regulación
Operaciones realizadas por administradores y directivos
Dentro de las operaciones realizadas por administradores y directivos
contempladas en nuestra regulación, hemos de distinguir las que
tienen por objeto las acciones de la compañía, de las que afectan
Por lo que a las primeras se refiere, nuevamente, el hecho jurídico
de no ser el MAB-EE un mercado secundario oficial (es decir, los
mercados organizados españoles) hace que tampoco sean aplicables
a los administradores de sus emisores las obligaciones previstas en
el art. 53. 5 LMV. El precepto recoge los deberes de comunicación
a la CNMV de todas las operaciones realizadas sobre acciones de la
compañía, así como de las participaciones que ostenten en el capital,
tanto en el momento del nombramiento como en el del cese del
encargo de administración. Para suplir la ausencia de esta regla, en
la Circular MAB-EE 2/2008 se ha obligado a las entidades emisoras
en el MAB-EE a comunicar todas aquellas operaciones realizadas
por los administradores y directivos de sus sociedades emisoras, en
imperativa en la Ley de Igualdad de Género, a cuyos efectos, el
carácter de sociedad cotizada, o no, ha dejado de ser relevante. En
concreto, el art. 75 de la citada disposición señala al respecto de
la participación de las mujeres en los consejos de administración,
que serán todas las sociedades obligadas a presentar cuenta de
pérdidas y ganancias no abreviada las que habrán de procurar
incluir en su consejo de administración un número de mujeres, que
permita alcanzar una presencia equilibrada de mujeres y hombres
en el año 2015. De esta manera, aunque también la mayoría de las
sociedades admitidas en el MAB-EE habrán de tener en cuenta la
presencia femenina en sus consejos, a la hora de decidir los nuevos
nombramientos, ésta no es una obligación que les sea aplicable por
el mero hecho del acceso al mercado.
la medida en que con ellas «alcancen, superen o desciendan de un
porcentaje del uno por ciento del capital o cualquier múltiplo» de
No obstante, existen tres diferencias entre la norma y del MAB-EE la
contenida en el art 53.5 LMV: primero, que el obligado en el MABEE es la propia sociedad —no el administrador—, segundo, que en el
MAB-EE también los directivos quedan vinculados directamente por
esta regla y, tercero, que se limitan las operaciones a comunicar a
las que superen el uno por ciento del capital. Por ello, en este caso,
el saldo de la comparación de los costes de la regulación el MABEE y la prevista en esto por la LMV no arroja un resultado nítido 14.
En materia de negocios jurídicos realizados por los administradores
con la sociedad anónima administrada, la opción por la cotización
en Bolsa o la negociación en el MAB-EE, no tiene consecuencias
diferenciales sustanciales, toda vez que en ambos casos, los
administradores quedan sometidos a la disciplina de los deberes
fiduciarios recogida en los artículos 127 de la LSA. La diferencia
entre los dos regímenes está en la información que habrá de
facilitarse al respecto en el informe anual sobre el buen gobierno,
en el caso de las sociedades cotizadas en Bolsa (art. 116 LMV),
y que, en cambio no se ha preceptuado como una obligación
continuada de las sociedades admitidas en el MAB-EE. Éstas, no
obstante, deberán dar cuenta en el «documento informativo» de
[14]	En relación con las operaciones con acciones propias, deben valorarse las
consecuencias de la regla específica de MAB-EE (Circular MAB-EE 1/2008,
apartado segundo) que establece, para el caso de que la sociedad que pretenda
incorporarse tenga una antigüedad inferior a dos años, que los accionistas de
referencia deberán comprometerse a no vender acciones, ni realizar operaciones
equivalentes a ventas de acciones, dentro del año siguiente a la incorporación
de la sociedad al mercado.
Consideraciones muy parecidas han de hacerse en relación con
los sistemas de retribución de los administradores y directivos que
conlleven la entrega de acciones o derechos de opción sobre éstas.
Si para las sociedades cotizadas se considera un hecho relevante que
aquellos habrán de comunicar a la CNMV (art. 47, RD 1362/2007), en
el caso del MAB-EE, sólo se ha previsto su comunicación en el folleto
informativo inicial. De nuevo, éste parece un asunto condenado a
ser vigilado por los asesores registrados.
El régimen de las Ofertas Públicas de Adquisición (OPA)
En cuanto a la aplicación del régimen previsto para las ofertas
públicas de adquisición obligatoria en los arts. 60 y ss. LMV, conviene
recordar que éste ciñe su aplicación al ámbito de las sociedades
cotizadas, lo que deja fuera de su alcance las sociedades admitidas
en el MAB-EE.
Como quiera que la ordenación de la OPA se considera una de
las piezas básicas para la tutela de los inversores en un mercado
organizado de acciones, era previsible que la regulación del MAB-EE tuviese específicamente presente esta situación, como, en efecto, ha
sucedido en la Circular MAB-EE 1/2008. La dificultad técnica que
la ordenación de las ofertas públicas de adquisición plantea en el
caso del MAB-EE procede del hecho de que las normas básicas que
definen cuándo se produce legalmente esta situación tienen como
destinatarios a las personas que realizan la oferta por las acciones
acceso al mercado de las «operaciones vinculadas» significativas
que hayan realizado antes de solicitar la incorporación al MAB-EE (Circular MAB-EE 1/2008, anexo I). Dada la importancia del asunto,
no sería de extrañar, no obstante, que los asesores registrados
de las compañías del MAB-EE requieran la revelación pública de
muchas de éstas.
que sean —no a la propia sociedad opada ni a sus destinatarios—
quienes pueden no tener ningún tipo de relación con el mercado,
escapando así del alcance coercitivo de sus normas de funcionamiento.
El escollo se ha salvado en la Circular MAB-EE 1/2008 mediante la
internalización contractual de las reglas sobre cambio de control
de la sociedad. Ésta implica la modificación forzosa de los estatutos
de las sociedades admitidas en MAB-EE para convertir tales reglas
en normas contractuales vinculantes para los socios. Es así que
cualquier accionista de una sociedad en expansión admitida en el
MAB-EE que reciba una oferta de compra que determine que el
potencial adquirente vaya a ostentar una participación de control,
queda obligado a no transmitir su participación a menos que la
oferta del potencial adquirente se amplíe, en las mismas condiciones,
Para sopesar los efectos de la regulación de las tomas de control
resultante de esta regla conviene tener en cuenta que ésta es sólo una
de mínimos. Para empezar, la norma en comentario hace equivaler el
«control» de la sociedad, con una participación de más del 50% del
capital, lo que restringe sustancialmente el perímetro del conjunto
de sus supuestos de aplicación, en comparación con el régimen de
la OPA de los arts. 60.2 y ss. LMV, que, entiende adquirido el control
de una sociedad cotizada con una más reducida cifra de sólo el
30% del capital social. Además, no se precisan ni las consecuencias
jurídicas de la infracción de la norma, ni el comportamiento que
han de observar el órgano de administración y los directivos de
la sociedad afectada por la OPA, ni la compraventa forzosa de las
acciones de la minoría, aspectos, todos ellos, regulados en la LMV
Sin embargo, a diferencia de lo visto en los subapartados anteriores,
en el caso de la OPA, la ligereza de la regulación preparada por
el MAB-EE no implica necesariamente menores costes directos de
estructura para las sociedades admitidas al MAB-EE, por la razón
La configuración contractual de la compañía
De acuerdo con nuestra regulación pública, la admisión a Bolsa
afecta tanto a la estructura orgánica de las sociedades que acceden
al mercado, como a la definición de los derechos de los socios, como
consecuencia de las obligaciones de configuración del órgano de
administración y de limitación de las posibilidades de definición de
los derechos de los socios. En cambio, en la regulación del MAB-EE,
no existen obligaciones paralelas a éstas dos. Analicemos de cerca
En lo que a la estructuración del órgano de administración se refiere,
a las sociedades admitidas en el MAB-EE no les es de aplicación
la disposición adicional decimoctava de la LMV que obliga a las
entidades negociadas en mercados secundarios oficiales a establecer
un comité de auditoría, en el que deberán estar presentes, en su
mayoría, miembros no ejecutivos del consejo de administración,
que además carezcan de otra relación contractual con la sociedad y
que tiene por misión velar por el desarrollo independiente y eficaz
de los trabajos de auditoría externa de la sociedad. Las sociedades
admitidas en el MAB-EE no han de afrontar obligatoriamente los
costes de estructura adicionales de todo tipo (dietas, horas de trabajo,
burocratización búsqueda de los consejeros adecuados, etc.) que la
formación de la comisión de auditoría impone. El balance implícito
en este aspecto de la regulación del MAB-EE es que los beneficios
vista de que los destinatarios del núcleo de la normativa sobre
tomas de control son quienes pretenden adquirirlo, y no las propias
sociedades admitidas. Más allá de la obviedad de estos costes directos,
un veredicto sobre los efectos de la reducción de la carga regulativa
en materia de OPA requiere de un análisis completo de sus efectos
sobre los diferentes implicados en estas situaciones, que escapa de
las pretensiones de este trabajo.
producidos por la comisión de auditoría, no compensan, con carácter
general, sus costes, considerando, de nuevo, el carácter típico de
empresas en las primeras fases de su ciclo de vida de sus emisores.
En cuanto a las diferencias posibles en el contenido de las acciones
emitidas por las sociedades cotizadas en bolsa y las admitidas en
el MAB-EE, conviene recordar las limitaciones que a las primeras
se imponen en el art. 8 del RD 1310/2005. El precepto impide que
las acciones emitidas por ellas puedan establecer desventajas o
diferencias «en los derechos de los accionistas que se encuentren
en condiciones idénticas», lo que reduce la libertad en el diseño
de su estructura corporativa, limitando la creación de derechos
especiales. Ello puede ser un obstáculo, especialmente para aquellas
empresas familiares en las que la familia originalmente propietaria
desee conservar determinados derechos en la conformación del
órgano de administración (por ejemplo, porque pretenda asegurarse
la presencia en él de determinados miembros de la familia). Puesto
que en la regulación del MAB-EE no se ha introducido una regla
análoga, aumenta notablemente el espacio de libertad para que se
establezcan ciertos derechos especiales de ese tipo, siempre que
sean debidamente publicitados en los estatutos sociales y en los
documentos de información al mercado.
Para una visión esquemática de toda la información presentada en el
sub-epígrafe 3.4, el cuadro resumen 3 muestra de forma sintética las
obligaciones en el Gobierno Corporativo para las sociedades negociadas
en el MAB-EE, en comparación con esas mismas obligaciones para
las sociedades cotizadas en Bolsa.
COMPARACIÓN DE LAS OBLIGACIONES EN EL GOBIERNO DE LAS SOCIEDADES NEGOCIADAS
EN EL MAB-EE, FRENTE A LAS SOCIEDADES COTIZADAS EN BOLSA
Tipo de obligación	Reglas de divulgación	de información	Instrumento/comportamiento	MAB	Bolsas
Informa anual	de gobierno corporativo
Página WEB para la	información al inversor
Comité obligatorio	de auditoría
Funcionamiento del órgano	funcionamiento de los órganos	de administración	de la sociedad
Limitación legal específica
de las medidas defensivas	en OPA
operaciones sobre acciones	propias realizadas por
Comportamiento	de los administradores	Comunicación continua	de «operaciones vinculadas»
de remuneración mediante	participación en capital
Ley de Igualdad de Género	Paridad en los Consejos	El mercado alternativo bursátil como alternativa
EL MAB-EE desde la perspectiva
4.1.	La ligereza de la carga regulativa a los emisores
en el MAB-EE y la tutela de los inversores
A la vista del conjunto de diferencias entre el MAB-EE y las Bolsas
de Valores en los ítems regulativos analizados, resulta evidente que
la carga regulativa de los emisores en el segmento de empresas
en expansión del primero es bastante inferior a la que soportan
las sociedades cotizadas en Bolsa. Como consecuencia de ello,
el flujo de información que ha de llegar a los inversores en el
MAB-EE será, en general, menos potente que el recibido por los
inversores en sociedades cotizadas. Como hemos visto, este hecho
puede plantear dudas sobre la idoneidad de la transparencia del
MAB-EE y sus consecuencias sobre el funcionamiento del mercado
de valores. En cualquier caso, a la hora de enjuiciar el estándar
«rebajado» de transparencia del MAB-EE, se debe tener en cuenta
tanto la flexibilidad de su regulación, como el tipo de inversores
que, previsiblemente, acudirán al mercado.
A la hora de juzgar la informatividad de la regulación del MABEE no basta con considerar los ítems informativos expresamente
requeridos en sus Circulares, porque éstos pueden no agotar la
demanda de información a un cierto emisor. La flexibilidad de
la regulación del MAB-EE no implica que, siempre, y en todos
los aspectos de la vida de una corporación, se haya de producir
una reducción del nivel de información demandado, en cambio,
aquello que la autorregulación persigue es el ajuste de éste a
las circunstancias del caso que sea. En los mercados de este tipo,
corresponde a los asesores registrados racionar adecuadamente la
información suministrada a los inversores, asesorando a las empresas
en expansión sobre el momento, la forma y el contenido de los
4.	Parte 1
datos que han de ponerse a disposición del público inversor. Su rol
como asesores consiste en ahorrar costes de cumplimiento con la
normativa del mercado, separando aquella información relevante,
de aquellos datos insustanciales que carecen de valor para los
inversores (Mendoza, 2007).
Además, para estimar las consecuencias del estándar laxo de
transparencia en el MAB-EE en la formación del juicio del mercado
sobre la calidad de los valores negociados, es imprescindible tener
en cuenta las características, como grupo, de los inversores que
participarán en este mercado, porque no son iguales a las del
conjunto de los inversores en Bolsa.
En efecto, la experiencia de AIM hace previsible que el MAB-EE se
convierta en un foro de contratación en el que el protagonismo
corresponda a los inversores institucionales, en el sentido más amplio
del término. En AIM la práctica totalidad de las ofertas de valores
se realiza de forma privada, entre inversores institucionales. De
hecho, en la breve historia del mercado, el peso de los inversores
institucionales no ha dejado de crecer, de forma que en 2007, el
60% del total de las acciones negociadas en AIM estaba en manos de
inversores de este tipo. Incluso del conjunto minoritario de acciones
de sociedades negociadas en AIM que no están en el patrimonio
de los inversores institucionales, sólo la mitad están en manos de
los pequeños inversores que operan habitualmente en el mercado,
el resto pertenece a sus directivos, empleados y miembros de la
La raíz de la orientación del MAB-EE hacia los inversores más
sofisticados procede también del sistema de acceso al mercado que
prescinde del folleto informativo de la LMV, a favor del «documento
informativo» diseñado por el propio SMN. Como hemos visto, la
mayor parte de las colocaciones previas a la salida a la negociación
Como es conocido, cuando de inversores cualificados se trata, la
regulación de los mercados de valores acepta un mayor grado de auto
tutela de su posición jurídica, confiando en su mayor conocimiento
sobre el funcionamiento del mercado y su superior capacidad de
análisis, en comparación los inversores «ordinarios». Se hace así
visible, que la arquitectura del MAB-EE descansa en la confianza en
los efectos disciplinantes de la interacción entre asesores registrados
e inversores cualificados.
4.2.	63
en el MAB-EE utilizarán alguna de las vías para la oferta privada de
valores previstas en el art. 30 bis de la LMV, sobre todo la colocación
exclusiva entre inversores cualificados. Cuando este procedimiento
se utiliza, las transmisiones sucesivas de las acciones deberían
producirse exclusivamente entre inversores de este tipo o exigir
una información adecuada a los inversores «insofisticados» que las
adquieran15 (Fernández de Araoz, 1999).
La arquitectura del MAB-EE y las lecciones
de la experiencia de los «segundos mercados»
A la hora de enjuiciar el modelo regulativo del MAB-EE no se puede
perder de vista lo ocurrido con los «segundos mercados» que fueron
creados en España durante la pasada década, especialmente del
denominado «Nuevo Mercado». Éste fue establecido por la Orden del
[15]	En cualquier caso, éste es uno de los aspectos menos claros de los cimientos
jurídicos sobre los que se ha creado MAB-EE, puesto que en nuestro ordenamiento
no existe una regla análoga a la Securities Act Rule 144, 17 C.F.R. § 230. 144,
que, permite la reventa a inversores no cualificados de valores colocados entre
inversores cualificados en una oferta privada, tras un período mínimo de tenencia
en el patrimonio del primer adquirente. La sustantividad e implicaciones más allá
de MAB-EE de esta cuestión hacen que su adecuado tratamiento requiera de un
trabajo de investigación específicamente referido a ella.
Ministerio de Economía y Hacienda, de 22 de diciembre de 1999, que
pretendía dar la oportunidad a nuestras Bolsas de seguir la estela de
los mercados «tecnológicos» creados en otros estados europeos. El
obvio paralelismo de los objetivos de este foro de contratación, que
fue dirigido a las empresas emisoras de valores de «alto potencial de
crecimiento», con los del segmento del MAB-EE para empresas en
expansión que analizamos en este trabajo, hace necesario analizar
que aporta éste último de diferente, para superar las dificultades
que acabaron con la vida mercantil del Nuevo Mercado y de las
iniciativas que le precedieron.
Efectivamente, el Nuevo Mercado, vino precedido por otras iniciativas
relacionadas, para consolidar un «segundo mercado» en las Bolsas
españolas16, que la CNMV juzgó inadecuadas en el año 2000. Los
argumentos del apoyo regulativo de entonces al Nuevo Mercado
pueden ser aplicadas al MAB-EE, casi literalmente: «la realidad
económica y empresarial española ha puesto de manifiesto que el
marco jurídico que rige los mercados de valores españoles basado en
la distinción entre primer y segundo mercado se muestra insuficiente
para servir de manera eficiente a las necesidades de financiación
de empresas […] de alto potencial de crecimiento» (Exposición de
Motivos, Circular 1/2000 CNMV). Y, sin embargo, el Nuevo Mercado
hubo de ser clausurado a finales de 2007, después de una existencia
empresarial poco lucida, así que tampoco encajó con las necesidades
de las empresas españolas en expansión.
No sorprende que la principal diferencia que separa el MAB-EE, del
Nuevo Mercado consista, justamente, en la reducción de la carga
[16]	Aunque, el Real Decreto 710/1986 de 4 de Abril (posteriormente desarrollado por
Orden de 26 de septiembre) creó jurídico-públicamente el «segundo mercado», lo
cierto es que desde 1982 existía un segundo mercado, no oficial, en la Bolsa de
En la práctica, lo que la opción por el Sistema Multilateral de
Negociación permite ofrecer a las empresas en expansión es un
acceso al mercado liberado, como mínimo, del deber de formar el
folleto informativo de «cotización» y de los requisitos de idoneidad
que para el acceso a las Bolsas Oficiales, previstos por el Reglamento
de Bolsas. Como quiera que el Nuevo Mercado era un «segmento
de contratación» incluido en las Bolsas de Valores, las empresas
negociadas en él continuaban vinculadas por ambos grupos de
obligaciones. En realidad, en cuanto a las obligaciones de emisor,
la única novedad que aportó la creación del Nuevo Mercado fue
la relajación de las condiciones para la dispensa del requisito de
beneficios exigido en el art. 32 del Reglamento de las Bolsas de
Comercio18, en los términos que ya hemos visto.
regulativa impuesta a las empresas emisoras, que hemos analizado
en las páginas anteriores. Esa reducción ha sido posible gracias al
abandono de la rígida estructura de derecho administrativo que
se utilizó para el Nuevo Mercado —la de un segmento especial de
negociación dentro de nuestras Bolsas de Valores17— sustituida,
finalmente, en el MAB-EE por la del Sistema Multilateral de
Negociación, mucho más flexible.
[17]	Orden del Ministerio de Economía y Hacienda, de 22 de diciembre de 1999.
[18]	Este precepto faculta al Ministro de Economía y Hacienda para modificar los
requisitos mínimos de admisión a negociación y establecer otros, en función
de las variaciones del volumen de valores admitidos a negociación y demás
requisitos que lo aconsejen. En virtud de esta habilitación, la Orden de 22 de
diciembre de 1999 (que modificó lo dispuesto en la letra a) del número primero
de la Orden de 19 de junio de 1997), permitió la dispensa del requisito de
obtención de beneficios, «cuando la sociedad emisora informe específicamente
a la CNMV sobre las perspectivas financieras y de negocio de la entidad, y sobre
las consecuencias que, a su juicio, tendrán sobre la evolución de sus resultados
en los ejercicios venideros».
4.3.	El MAB-EE, la competencia entre mercados
en empresas en expansión
La realidad de los mercados financieros contemporáneos está
caracterizada por la rivalidad entre los foros de contratación
internacionales que compiten entre sí para atraer nuevos emisores
e inversores. Las empresas en expansión españolas pueden optar
por acudir a otros mercados organizados, situados, jurídicamente,
fuera de nuestras fronteras cuando las condiciones ofrecidas sean
más favorables que las suministradas por el MAB-EE.
El buen funcionamiento de un mercado de valores depende de que
el número y volumen de las operaciones proporcione liquidez a los
valores. El tamaño puede ser una ventaja y los mercados con los que
el MAB-EE ha de competir —sobre todo el AIM— le llevan en este
aspecto una distancia considerable. Cuando de empresas españolas
se trata, el MAB-EE cuenta con la ventaja del sesgo favorable a la
inversión en valores de la misma nacionalidad que caracteriza el
comportamiento de los inversores en mercados de valores y que
reduce el atractivo de acceder a un mercado foráneo.
Aunque el éxito futuro del MAB-EE depende en buena medida de que
la calidad del modelo regulativo que ofrezca a los inversores —y su
empleo práctico por sus asesores registrados— sea competitivo, existen
otros elementos en su entorno que pueden ser también importantes
al respecto. El factor fiscal es uno de los más determinantes.
A diferencia de lo que ocurre en los mercados internacionales con
los que el MAB-EE va a competir, a día de hoy, la inversión en
emisores de su segmento de empresas en expansión carece de un
tratamiento fiscal específico en nuestro derecho. Con independencia,
de la bondad o no de la adopción de medidas de ese tipo para
el conjunto de la economía española, desde el punto de vista de
la financiación de nuestras PYME no hay duda de que sería una
buena noticia la aprobación de un régimen tributario favorable a
los inversores que asuman el riesgo de capitalizarlas.
La empresa familiar espa単ola ante el MAB:
condiciones objetivas y actitud
ante el nuevo mercado
El segundo capítulo de este libro se elabora sobre la base de un
proceso de investigación que persigue obtener información sobre
el conocimiento, interés y voluntad de las empresas familiares
españolas en acceder, como emisoras, al Mercado Alternativo
Bursátil español. Para llevar a cabo este trabajo prospectivo, se
han analizado las condiciones objetivas de las empresas familiares
españolas a través de bases de datos generales (SABI), y se ha
buscado el desarrollo de una base de datos propia sobre la actitud
y conocimiento del MAB, mediante el desarrollo de encuestas por
vía telefónica y por correo electrónico.
Para la confección de las encuestas se ha utilizado el laboratorio
de investigación del Departamento de Economía Financiera y
Contabilidad de la Universidad Politécnica de Cartagena identificando,
en un momento inicial, las empresas según sean o no familiar, y
supervisando variables específicas de las empresas familiares, tales
como la generación familiar. Posteriormente se ha procedido a un
análisis de las posibilidades de financiación que ofrece el sistema
financiero español, continuando con la evaluación del grado de
utilización de las diferentes herramientas que sirven como mecanismos
de control de la gestión en la empresa. Por último, se analiza el
grado de interés que ofrece el MAB, así como las principales ventajas
e inconvenientes que supondría el acceso al mismo.
Se ha considerado valiosa la homogenización de los criterios de
definición de Empresa Familiar. A este fin, la definición de empresa
familiar utilizada a la hora de realizar búsquedas en bases de datos
y encuestas será la «oficial» aprobada por el Grupo Europeo de
Empresas Familiares (GEEF) y el FBN.
Metodología y caracterización
A continuación, se recoge una descripción de la metodología
utilizada en el trabajo empírico, indicando los criterios seguidos
para realizar la encuesta, los criterios de selección de la muestra,
el diseño del cuestionario, así como las características demográficas
1.1.	Criterios de selección de la muestra
En sentido estricto, la población objeto de estudio está formada
por toda aquella empresa que cumpla los requisitos para el acceso
al MAB que, según la Circular 1/2008 del Mercado Alternativo
Bursátil sobre las características de las sociedades emisoras, deben
—	Podrán incorporarse al mercado aquellas acciones emitidas por
—	Las sociedades pueden ser españolas y extranjeras.
—	El capital social debe estar totalmente desembolsado.
—	Sin restricción legal o estatutaria alguna que impida la negociación
y transmisibilidad de sus acciones.
—	Las acciones estarán representadas por anotaciones en cuenta.
—	El régimen contable y la información financiera que difundan
tales sociedades se ajustarán a los siguientes estándares:
a)	Si la sociedad está constituida en un país del Espacio Económico
Europeo, podrá optar entre las Normas Internacionales de
Información Financiera adoptadas por la Unión Europea
(NIIF), o el estándar contable nacional de su estado miembro.
La empresa familiar española ante el MAB…
En España es el plan general de contabilidad aprobado en
noviembre de 2007, que entró en vigor el 1 de enero de 2008.
b)	Si la sociedad está constituida en un país no miembro, podrá
optar entre NIIF o los principios contables generalmente
aceptados en Estados Unidos (US GAAP).
—	Las sociedades que soliciten la incorporación al Mercado,
deberán estar ya comercializando productos o servicios, o haber
desarrollado ya actuaciones relevantes referidas directamente a la
preparación de esa actividad comercializadora y, adicionalmente,
estar obteniendo ingresos significativos como consecuencia de esa
comercialización o de transacciones, operaciones y aportaciones
financieras fundamentadas en las actuaciones preparatorias que
las sociedades hubieran ya llevado a cabo.
—	Aquellas sociedades que, en el momento en que soliciten la
incorporación de sus acciones, no cuenten con dos ejercicios
completos deberán presentar unas previsiones o estimaciones
relativas al ejercicio en curso y al siguiente en las que, al menos,
se contenga información numérica sobre ingresos o ventas, costes,
gastos generales, gastos financieros, amortizaciones y beneficios
antes de impuestos. Esta información deberá remitirse hasta que
la antigüedad de la compañía alcance tres ejercicios. En todo
caso, en el supuesto de que la actividad de la sociedad tenga una
antigüedad inferior a dos años, los accionistas de referencia y los
principales directivos deberán comprometerse a no vender acciones
ni realizar operaciones equivalentes a ventas de acciones dentro
del año siguiente a la incorporación de la sociedad al Mercado.
No obstante, y para no ser excesivamente restrictivos no hemos
descartado de nuestra muestra inicial a las Sociedades Limitadas,
puesto que son también empresas objetivo del MAB con la única
condición de su transformación en anónimas como paso previo a
su acceso al Mercado. Además, hemos exigido que las empresas
incluidas en el estudio estuvieran obligadas a elaborar cuentas anuales
en formato normal y que se encontraran en fase de crecimiento,
Diseño de la Muestra1
El diseño general de la muestra se fundamenta en los principios
del muestreo estratificado en poblaciones finitas. La población de
empresas ha sido segmentada de acuerdo al criterio de actividad de la
empresa y los sectores de actividad establecidos se han determinado
partiendo de la clasificación: Industria, Construcción y Servicios.
El número de empresas en cada uno de los estratos construidos se
ha obtenido a partir de la información del Directorio Central de
Empresas del Instituto Nacional de Estadística (INE).
en términos de volumen de ventas. Además, hemos eliminado del
marco muestral las empresas pertenecientes a los sectores eléctrico,
educación, asegurador, bancario, empresas públicas y empresas ya
cotizadas. De manera que el marco muestral sobre el que se ha
desarrollado el trabajo de campo está formado por 18.789 empresas.
Debemos señalar que en el desarrollo de las distintas fases de esta
investigación se ha respetado escrupulosamente el secreto estadístico
de la información utilizada. Adicionalmente, ponemos de manifiesto
que el objetivo de este estudio empírico es de carácter exploratorio
y con limitaciones de presupuesto a la hora de abordar el trabajo
de campo. La muestra finalmente obtenida fue de 102 empresas.
Con un error muestral del 9,7% para un intervalo de confianza del
95%. Este alto error muestral nos obliga a señalar que los resultados
deben considerarse con cautela y como una primera aproximación
al problema objeto de estudio.
[1]	La técnica de recogida de información se basó en encuestas telefónicas y correo
electrónico personal dirigido al administrador de la empresa. Se realizó un test de
control en el proceso de elaboración de la encuesta para garantizar su calidad. El
trabajo de campo se inició el 25 de abril y finalizó el 8 de junio de 2009.
Al ser un estudio exploratorio hemos comentado todos los resultados
con independencia de su significatividad estadística. No obstante, los
resultados más relevantes deben ser aquellos cuya significatividad
está contrastada, debiendo tomarse con cierta reserva el resto de
El cuestionario constaba de 15 preguntas, la mayoría en formato
cerrado y bajo una escala tipo likert, aunque también se han
empleado preguntas con formato abierto a discreción del encuestado.
Estas últimas se han limitado lo máximo posible para evitar sesgos
y respuestas que puedan distorsionar la calidad de los resultados.
El cuestionario identifica el sector de actividad en base a la
clasificación del CNAE, a continuación se han identificado
características demográficas de las empresas tales como el número
medio de empleados, la cifra neta de negocio, la naturaleza de la
empresa en base a la propiedad del capital y al estilo de dirección, la
generación familiar que actualmente trabaja en la misma y el nivel
de formación de los administradores. Posteriormente, se analizan
determinadas características financieras y de gestión de las empresas
a través del grado de conocimiento sobre el sistema financiero, de
política financiera y de implantación de sistemas de control de
gestión, preguntando finalmente sobre el grado de conocimiento e
interés por el MAB, así como por las ventajas e inconvenientes de
acceder a un mercado organizado de valores.
1.2.	Características demográficas
Se presenta la muestra segmentada por sectores de actividad, el
número medio de empleados y la cifra neta de negocio en los
AGRUPACIÓN SECTORIAL DE LA MUESTRA
ejercicios 2007 y 2008, la formación de los administradores y la
estructura de propiedad de la muestra.
Como se observa en la Gráfica 1, la muestra de 102 empresas aparece
dividida por sectores de actividad en 46 empresas industriales, 13
pertenecientes al sector de la construcción y 43 de los sectores
En la tabla 1, se incluye el número medio de empleados de las
empresas encuestadas que en el ejercicio 2007 ascendía a 118
empleados y en el ejercicio 2008 alcanzaba los 120 empleados. Por
tanto, son empresas con un tamaño que permite suponer la existencia
de una organización empresarial estructurada y con suficiente peso
específico. Adicionalmente, se trata de empresas con un volumen
de negocio medio para 2007 de 13 millones de euros y de 14,5
Caracteres generales de la muestra
2007	Media de empleados	118	120
13.000	14.551
Importe neto de la cifra de negocios (miles €)	% Empleados s/ ventas	2008
Empresas con administradores licenciados	63,60%
El 63,3% de los administradores de las empresas encuestadas
posee una titulación universitaria, lo que pone manifiesto una alta
cualificación de los puestos directivos para este grupo de empresas.
Respecto de la estructura de propiedad de la muestra, en la tabla
2 se pone de manifiesto que el 59,4% de la muestra son empresas
familiares y, por tanto, el restante 40,6% son no familiares. Dentro
de las familiares, en el 80,6% de los casos los puestos de dirección
están ocupados mayoritariamente por miembros familiares. A su
vez, en el 31,3% de las empresas familiares recae la gestión en
el propio fundador de la sociedad, en el 55% de las empresas
participan en la gestión el hijo o hijos del fundador (las empresas
son de segunda generación) y tan solo en un 13,7% de los casos las
empresas familiares están siendo gestionadas por el nieto o nietos
del fundador (las empresas son de tercera generación), tal y como
queda patente en la gráfica 2.
Estructura de la propiedad de la muestra de empresas
Empresas familiares	Empresas no familiares
59,4%	40,6%
Directiva familiar predominante	Directiva externa
80,6%	19,4%
Gestor actual en la empresa familiar
Fundador	Hijo/s	Nieto/s	TOTAL	31,3%
gestor actual de la empresa familiar
2.	Resultados del Estudio
Este tercer apartado está dedicado a analizar los principales resultados
del estudio que a su vez se han dividido en dos bloques. El primero
de ellos está dedicado a examinar las características financieras y
de gestión de la muestra de empresas encuestadas, concretamente:
el grado de desarrollo de los sistemas de control de gestión, las
preferencias de financiación para nuevos proyectos de inversión,
el reparto del retorno empresarial, así como la importancia de las
diferentes fuentes de financiación que ofrece el sistema financiero.
En el segundo bloque se estudia el grado de conocimiento e interés
por el MAB, comprobando cuáles serían tanto las ventajas como los
inconvenientes asociados al acceso a éste mercado bursátil alternativo.
2.1.	Características financieras y de gestión
A continuación se muestran los resultados que ofrecen las empresas
encuestadas en relación con determinadas características financieras
y de gestión. Los resultados se presentan como valor medio del
conjunto de la muestra, y posteriormente segmentando la muestra
y comparando los resultados según que la empresa sea o no familiar.
En la tabla 3 (gráfica 3), se muestran los resultados del estudio
sobre el grado de desarrollo de los sistemas de control de gestión.
El primer ítem evaluado es el empleo como herramienta de gestión
de los sistemas integrales de información para la gerencia (ERP,
cuadros de mando), y se comprueba que el valor medio alcanza un
valor de 2,7, que supone que el uso de este tipo de instrumentos
avanzados de gestión no está todavía generalizado en las empresas,
si bien al segmentar la muestra, se observa que las empresas
familiares hacen un mayor uso de esta herramienta integral de
gestión que las empresas no familiares. La segunda variable por la
que se pregunta es la implantación de contabilidad de costes o de
gestión. El conjunto de empresas ha respondido un valor medio de
3,34, de forma que la mayoría de las empresas tiene o utiliza, en la
toma de decisiones, la información que se origina por el uso de un
sistema formalizado de control de costes. Adicionalmente, se verifica
que son las empresas no familiares las que hacen un mayor uso del
mismo, al tomar un valor de 3,44 frente al 3,23 de las empresas
familiares. En relación con el grado de uso de la información que
origina un sistema de control presupuestario, hemos encontrado
que el valor medio es de 3,33, lo que implica que la mayoría de
empresas emplea habitualmente esta herramienta de gestión. Sin
embargo, al segmentar la muestra según la naturaleza familiar o no
de la empresa, hallamos que las empresas no familiares (3,51) hacen
un mayor uso del control presupuestario que las familiares (3,15).
El análisis económico-financiero (3,72) junto con la planificación
financiera (3,74) y la implantación de controles de calidad (3,76)
son las herramientas de gestión más empleadas por las empresas.
De nuevo, las empresas no familiares las emplean en mayor medida
que las familiares. La planificación estratégica también es una
Grado de desarrollo de Sistemas de Control de Gestión
Sistemas de información gerenciales (ERP)	Implantación de Contabilidad de Costes	Control presupuestario	Análisis económico-financiero	Planificación estratégica	Auditoría interna	Planificación financiera	Implantación de controles de calidad	Empresa	familiar	Empresa	No familiar
2,82	3,23	3,15	3,68	3,25	3,58	3,70	3,73	2,73	3,44	3,51	3,76	3,44	3,38	3,78	3,78	2,78
Escala Likert: intervalo de cinco puntos, de 1 poco uso hasta 5 mucho uso.
Nota a la tabla 3 (gráfica 3): los resultados del estudio sobre el grado de desarrollo de los sistemas de
control de gestión, se ofrecen en valores medios en una escala que varía entre 1 poco uso y 5 mucho uso.
herramienta de amplia difusión y uso, siendo más empleada por
las empresas no familiares (3,44) que por las familiares (3,25). Por
último, al ítem sobre el desarrollo de auditoría interna también se
le otorga un grado razonable de uso y, excepcionalmente, al igual
que sucede con los sistemas de gestión integrales, las empresas
familiares los emplean en mayor medida.
El análisis sobre las preferencias de financiación para nuevos proyectos
de inversión se expone en la tabla 4 (gráfica 4). Los valores medios
indican que para el conjunto de empresas, a la hora de realizar una
ampliación de su capacidad productiva acuden en primer lugar a la
financiación ajena (3,42), mayoritariamente a través de préstamos
bancarios, en segundo lugar a la financiación con beneficios no
distribuidos (2,99) y, en caso de no disponer de los anteriores, como
mecanismo residual, se recurre a una ampliación de capital (1,75).
Al segmentar a las empresas por su carácter familiar, encontramos
que se mantiene el mismo orden de preferencia en el origen de
los recursos financieros. No obstante, para el caso de las empresas
familiares gana en importancia la financiación con recursos propios
(3,21) frente al caso de las empresas no familiares (2,64), siendo
esta diferencia estadísticamente significativa. Este es un rasgo muy
asociado a las características financieras propias de las empresas
familiares frente a las no familiares, puesto que conceden una
especial relevancia a la autofinanciación al garantizarles una mayor
independencia financiera y disponer de un mayor compromiso, incluso
personal, por parte del accionariado. El último recurso financiero
es la ampliación de capital puesto que puede suponer un cambio
en la estructura de poder.
En la tabla 5 (gráfica 5), se puede apreciar la política de distribución
de resultados para los ejercicios económicos 2007 y 2008. Los valores
globales para el año 2007 presentan que las empresas destinan el
74,8% del beneficio a reservas, con el objetivo de que les sirvan
Preferencias de financiación para nuevos proyectos de inversión
Beneficios retenidos (reservas,…)	Financiación ajena (préstamos bancarios, etc.)	Ampliaciones de capital	Empresa	familiar	Empresa	No familiar
3,21**	3,49	1,62	2,64**	3,35	1,88	2,99
reservas (2007)	reservas (2008)	dividendos (2007)	dividendos (2008)	Empresa	familiar	Empresa	No familiar
73,5	74,4	17,0	15,4	76,7	76,8	14,8	14,6	74,8
posteriormente como forma de autofinanciación. El restante 16,1%
del rédito empresarial se reparte en forma de dividendos entre los
accionistas. En el ejercicio 2008, se produce un pequeño incremento,
en términos relativos, en la cantidad de los beneficios capitalizados
hasta alcanzar el 75,4%, lo que implica una leve reducción de lo
destinado a repartir en forma de dividendos.
En el caso de las empresas familiares, se puede observar que destinaron
el 73,5% de los beneficios generados en 2007 a incrementar la
cifra de fondos propios, mientras que el 17% lo repartieron entre
los accionistas en forma de dividendos. En el ejercicio siguiente
se incrementa el porcentaje que se destinó a la autofinanciación
En la tabla 6 (gráfica 6), se evalúa el nivel de uso que hacen las
empresas de las formas de financiación alternativas a las tradicionales,
basadas tanto en la financiación ajena, sobre todo la bancaria, así
como en la propia autofinanciación y la financiación a través de
fondos propios. Antes de analizar los resultados obtenidos hemos
creído conveniente ofrecer una breve explicación de las distintas
fuentes de financiación alternativas expuestas.
Así, los «Business Angels», son empresarios con capacidad de
inversión que impulsan el desarrollo de proyectos empresariales en
sus primeras etapas de vida, aportando recursos financieros, su red
de contactos y gran valor añadido a la gestión, ya que normalmente
aportan su experiencia y se implican a fondo en la gestión de la
empresa (monitorización, asesoramiento, networking, experiencia
en el sector, etc.). Además del interés propio que pueden tener
en inversión, los Business Angels suelen tener un alto grado de
motivación personal por el logro y éxito del proyecto que apoyan.
Los Business Angels suelen invertir en empresas con alto potencial
de crecimiento, preferentemente localizadas en su entorno local. La
entrada de un Business Angel en el capital de una empresa facilita
su posterior acceso a fuentes adicionales de financiación como
el capital riesgo o los préstamos bancarios. La rentabilidad de la
inversión que espera un Business Angel no es el objetivo último
de la misma, si no más bien apoyar a nuevos emprendedores en
sus inicios empresariales.
alcanzando el 74,4%. Las empresas no familiares repartieron en forma
de dividendos un porcentaje inferior al de las empresas familiares,
ascendiendo al 14,8% de los resultados de 2007 y al 14,6% de los
beneficios conseguidos en 2008. De igual forma, en comparación
con las empresas familiares, las no familiares destinaron a reservas
el 76,7% de los beneficios obtenidos en 2007 y el 76,8% de los de
Grado de importancia para el desarrollo futuro de la empresa de las
siguientes figuras del sistema financiero español
Business Angels	Capital riesgo	Préstamos participativos	Sociedades de Garantía Recíproca	Programas de ayudas financieras	Mercado de capitales	Empresa	familiar	Empresa	No familiar
1,47	2,45**	2,37	2,07	2,71	1,77	1,41	1,88**	2,48	1,69	2,53	1,85	1,44
Escala Likert: intervalo de cinco puntos, de 1 poco importante hasta 5 muy importante.
Las entidades de «Capital Riesgo» son instituciones financieras cuyo
objeto principal consiste en la toma de participaciones temporales en
el capital de empresas no financieras y de naturaleza no inmobiliaria
que, en el momento de la toma de participación, no coticen en un
mercado de valores. La finalidad es que, con la ayuda del Capital
Riesgo, la empresa aumente su valor y, una vez madurada la inversión,
Los «Préstamos Participativos» aventajan a los tradicionales por sus
favorables tipos de interés que varían en función de la evolución
de la empresa prestataria, y por la no exigencia de garantías reales
para su concesión, basada ésta principalmente en la viabilidad
del proyecto empresarial y en la experiencia del equipo gestor.
Además, los préstamos participativos cuentan con un rango de
exigibilidad subordinado a cualquier otro crédito u obligación de
la prestataria, situándose después de los acreedores comunes en el
orden de prelación de los créditos. Por sus especiales características,
el préstamo participativo es un instrumento financiero que permite
ejecutar directrices de promoción económica y de innovación,
especialmente en la etapa de arranque y desarrollo de las pequeñas
y medianas empresas, reforzando su estructura financiera. En España
existe una institución pública denominada ENISA (Empresa Nacional
de Innovación) que a través de los préstamos participativos ayuda
financieramente a las empresas de todos los sectores, tanto los
de base tecnológica como los sectores maduros, en las etapas de
creación e implantación en el mercado.
el capitalista se retire obteniendo una rentabilidad superior a la
inversión inicial realizada. El Capital Riesgo busca tomar participación
en empresas que pertenezcan a sectores dinámicos de la economía,
de los que se espera que tengan un crecimiento superior a la media
en un periodo medio de 3 a 5 años, aunque recientemente, y
debido a la coyuntura económica y financiera adversa de los años
2008 y 2009, el periodo de permanencia es superior. Las principales
estrategias de salida que se plantean las empresas de capital riesgo
para una inversión de este tipo son la venta a un inversor estratégico
o bien la recompra de acciones por parte de demás propietarios la
empresa. En los últimos años estamos observando un movimiento
de desinversión del Capital Riesgo hacia el mercado de valores, de
tal forma que venden parte de su participación en la empresa en
el mercado de valores, desinvirtiendo el resto paulatinamente en
los meses y años siguientes.
Las «Sociedades de Garantía Recíproca» son entidades cuyo objeto
social consiste en facilitar y mejorar el acceso a la financiación
por parte de aquellas empresas que sufren restricciones de crédito,
por medio de la concesión de avales a las compañías asociadas.
Sus funciones principales son, por tanto, mejorar la financiación,
sobre todo de las PYMEs, prestarles asesoramiento económico y
financiero, y conceder avales a sus proyectos viables. De manera que
las sociedades de garantía recíproca se colocan como intermediarios
entre las propias empresas y las entidades de crédito, aumentando
la capacidad de negociación de aquéllas, fomentando su inversión y
solventando los problemas financieros a los que se enfrentan como
consecuencia de su falta de garantías. Las sociedades de garantía
recíproca españolas están asociadas en la Confederación Española
de Garantía Recíproca (CESGAR).
Los programas de ayudas financieras a empresas son muchos y muy
variados, con origen en instituciones públicas de ámbito estatal,
autonómico o local, destinadas bien a la puesta en marcha de empresas
o bien al apoyo en los primeros años de vida de la empresa, aunque
también se emplean para la creación y/o mantenimiento de empleo,
la acometida de nuevas inversiones productivas, etc. Un ejemplo
de este tipo de instituciones a nivel estatal es el ICO (Instituto
de Crédito Oficial) que ofrece numerosos y variados programas de
ayudas financieras. Estas ayudas pueden consistir en la subvención
del tipo de interés de los préstamos que los beneficiarios obtengan
de las entidades financieras, en la carencia en el pago de las cuotas,
en préstamos blandos con condiciones más beneficiosas que las de
Los «Mercados de capitales», o bolsas de valores son mercados
financieros organizados donde se negocian las acciones o
participaciones de las empresas cotizadas. Las funciones que
desempeñan los mercados de valores son variadas, ya que son fuente
de liquidez y cumplen una misión clave como fuente de financiación
Como se puede apreciar en la tabla 7, ninguno de los valores
obtenidos alcanza o supera el valor medio de la escala, el tres,
lo que implica que se siguen considerando estas alternativas de
financiación como formas de financiación residuales o de menor
importancia. No obstante, tomando las respuestas del conjunto
de empresas encuestadas, se observa que las fuentes alternativas
Conocimiento e interés por el MAB
Empresas que conocen el MAB	Empresas que de cara al futuro en su planificación financiera
consideran como alternativa la salida a un Mercado Organizado	38,20%
más importantes son por este orden: 1. Los programas de ayudas
financieras, ya sean subvenciones u otro tipo de ayuda, provenientes
de las diferentes administraciones públicas (estatal, autonómica o
local); 2. Los préstamos participativos; 3. El capital riesgo; 4. Las
sociedades de garantía recíproca; 5. El mercado de capitales; y 6. Los
business angels. Este orden de preferencia puede haberse originado
por el desconocimiento o desinterés por parte del tejido empresarial
español de las principales alternativas de financiación existentes, por
la aversión del empresario a «experimentar» con nuevas formas de
financiación, si hasta ahora la financiación tradicional era suficiente
para las empresas, permiten obtener una valoración objetiva y de
mercado de la empresa, así como de circulación de riqueza y de
imagen para la empresa cotizada. Así mismo, una empresa, cuyas
acciones están negociadas en un mercado de valores, tenderá a
acometer operaciones corporativas con más facilidad, ya que dispone
de un medio de pago adicional, pudiendo intercambiar las acciones
a un valor objetivo.
para las necesidades de expansión y operativas y de fácil obtención,
así como por el bajo coste que hasta ahora ha tenido, por ejemplo,
la financiación a través de entidades financieras, por lo que no ha
generado en los administradores la necesidad de buscar alternativas
En el caso particular de las empresas familiares, se observa que las
preferencias en el caso de estas fuentes de financiación alternativa
varían sobre las preferencias que muestran las empresas no familiares.
Así, la importancia que conceden sigue este orden: 1. Los programas
públicos de ayudas financieras (2,71); 2. El capital riesgo (2,45), 3. Los
préstamos participativos (2,37); 4. Las sociedades de garantía recíproca
(2,07); 5. El mercado de capitales (1,77); y 6. Los business angels (1,47).
Comparando las empresas familiares con las no familiares, se puede
observar que aquellas conceden más importancia, como fuente de
financiación alternativa, al Capital Riesgo, con un valor del 2,45 frente
al 1,88 de las no familiares, a los programas de ayudas financieras,
con un valor del 2,71% frente al 2,53 de las no familiares, a los
avales de las Sociedades de Garantía Recíproca y a los Business
Angels, mientras que son las empresas no familiares las que conceden
mayor importancia que las familiares a los préstamos participativos
y a los mercados de capitales.
2.2.	Resultados sobre el Mercado Alternativo Bursátil
A continuación se analizan los resultados que ofrecen las encuestas
realizadas a las empresas en relación con el Mercado Alternativo
Bursátil. En primer lugar, se estudia el conocimiento actual que
manifiestan los encuestados por el MAB, así como su grado de
interés en su planificación financiera por acudir al mismo en el
futuro. Posteriormente, dos sub-epígrafes se destinan a evaluar los
En la tabla 7, se comprueba que el 38,2% de las empresas encuestadas,
sin diferenciar entre familiares o no familiares, manifiestan conocer
el Mercado Alternativo Bursátil, dato relevante puesto que indica
que ha existido un alto grado de difusión y concienciación sobre
el mismo por parte de los actores del mercado, así como por parte
de las asociaciones empresariales y de los medios de comunicación.
Del mismo modo, un dato alentador es que en la actual coyuntura
económica hasta un 6% de las empresas españolas, es decir
1.125 empresas, consideren los mercados organizados como una
alternativa de financiación. En mercados alternativos europeos
más consolidados como «Alternative Investment Market» (AIM),
fundado en 1995 en Reino Unido, o Alternext en Francia, fundado
en 2005, en número de empresas cuyos valores cotizan ascendía
durante el mes de septiembre de 2009 a casi 1.000 empresas y
a cerca de 130 empresas, respectivamente, habiendo alcanzado
valores de 1.200 empresas y 137 empresas, respectivamente, a
finales del ejercicio anterior.
El éxito del MAB y de otros mercados organizados depende del
número de empresas que accedan, así como del perfil de las
mismas. Analizando con más detalle este porcentaje, comprobamos
que puede que haya incluso más empresas que consideren el MAB como una alternativa, ya que, superada la convulsión mundial
financiero-económica e iniciada la recuperación económica,
empresarios, que quizás están actualmente enfocados en la gestión
y su supervivencia empresarial, evalúen, nuevas alternativas
de financiación que faciliten la expansión empresarial, la
internacionalización y que a su vez ofrezcan notoriedad y prestigio
a la marca. También hay que considerar que cuando realizamos
el estudio existían algunas variables como la alta volatilidad de
factores determinantes o condicionantes para el acceso al MAB y
las principales barreras que impedirían la salida a cotización en este
mercado financiero organizado alternativo.
los mercados de valores, el nuevo perfil del inversor, así como la
ya mencionada incertidumbre a nivel mundial sobre la situación
económica que probablemente desvíe el foco de atención de los
administradores, centrados ahora en el crecimiento de la empresa,
incluso en algunos casos en la supervivencia de la misma, dejando
de ser una prioridad ahora mismo la expansión empresarial.
Aunque haya habido amplias campañas de difusión, todavía falta
por concienciar a las pequeñas y medianas empresas sobre la
relevancia y el papel que puede llegar a jugar como fuente de
financiación el MAB. Adicionalmente, también hay que contar
con la aversión tradicional del empresario familiar a compartir
o abrir la empresa al exterior.
Factores determinantes para el acceso al MAB
Los resultados se han segmentado según la naturaleza de la empresa
encuestada, familiar vs. no familiar, atendiendo, dentro de las
familiares, a la generación que actualmente se ha incorporado a la
misma, y, por último, según que esté o no interesada en participar
en este mercado bursátil.
Según el conjunto de empresas encuestadas, tabla 8 (gráfica 7), los
motivos que llevarían a las pequeñas y medianas empresas a acceder
al MAB serían por este orden: 1. Como fuente de financiación del
crecimiento de la empresa. 2. Para asegurar la supervivencia del
negocio. 3. Por la obtención de prestigio e imagen para la empresa. 4.
Con el fin de profesionalizar la gestión. 5. Superar posibles restricciones
de acceso a la financiación bancaria. 6. Posibilitar la conversión fácil
y rápida del valor de las acciones en dinero. 7. Solventar problemas
que se deriven del proceso sucesorio. 8. Diversificar el riesgo. 9.
Como medio de obtención de una valoración objetiva de la empresa.
10. Para incrementar las inversiones en proyectos de investigación,
Motivos por los que su empresa SI saldría a cotizar a un Mercado Organizado
Panel de empresas según control de la propiedad
Financiar el crecimiento de la empresa	Prestigio e imagen de la empresa	Conversión en liquidez de las acciones	Obtener una valoración objetiva de la empresa	Superar restricciones crediticias	Diversificar el riesgo de la empresa	Incrementar las inversiones en I+D+i	Profesionalizar la gestión	Resolver problemas en el proceso de sucesión	Asegurar la continuidad del negocio	Empresa	familiar	Empresa	No familiar
3,18*	2,80	2,78**	2,56**	2,80**	2,57**	2,48*	2,83**	2,53	3,06	2,71*	2,56	2,05**	2,00**	2,24**	2,03**	2,03*	2,24**	2,17	2,73	2,99
Escala Likert: intervalo de cinco puntos, de 1 nada importante hasta 5 muy importante.
Estos resultados confirman para el conjunto de empresas que el
MAB es visto sobre todo como una fuente de financiación, que
corregiría la dependencia actual que existe sobre la capacidad de
autofinanciación de las propias empresas o bien el recurso a la
financiación bancaria tradicional, y que, a su vez, puede condicionar
Particularizando al caso de las empresas familiares, dicho orden de
preferencias cambia. Así, los motivos que llevarían a las empresas
familiares a acceder al MAB son, por orden de importancia, los
siguientes: 1. Financiar el crecimiento de la empresa (3,18). 2. Asegurar
la continuidad del negocio (3,06). 3. Profesionalizar la gestión (2,83).
4. Superar restricciones crediticias (2,80) y por prestigio e imagen
(2,80). 5. Posibilitar la conversión en liquidez de las acciones (2,78). 6.
Diversificar el riesgo de la empresa (2,57). 7. Obtener una valoración
objetiva de la empresa (2,56). 8. Resolver problemas en el proceso
de sucesión (2,53). 9. Para incrementar las inversiones en proyectos
de investigación, desarrollo e innovación (2,48).
En el caso de las empresas familiares, de nuevo el MAB sería el medio
que solventaría los problemas de financiación de las estrategias de
expansión o crecimiento, cuando no se es autosuficiente o bien
cuando existen restricciones por parte de la entidades financieras.
Al comparar los resultados de las empresas familiares con las no
familiares se han obtenido diferencias significativas para la mayoría
de preguntas. Concretamente, las empresas familiares conceden
mayor importancia que las no familiares al hecho de que el MAB sirva para financiar el crecimiento, posibilite la conversión de las
acciones en un medio líquido, sirva para obtener una valoración
objetiva de la empresa, para superar restricciones crediticias, para
diversificar el riesgo, para incrementar las inversiones en I+D+i y para
profesionalizar la gestión. Estos resultados indican que las empresas
familiares ven mayores beneficios y ventajas en el acceso al mercado
En la tabla 9 (gráfica 8), se presentan los motivos por los que las
empresas familiares accederían al MAB habiendo segmentado las
contestaciones atendiendo a la generación que actualmente trabaja
Las empresas familiares de primera generación (3,32) otorgan una
mayor importancia al hecho de que el MAB sirva como medio de
financiación del crecimiento de la empresa de la que le otorgan las
empresas familiares de segunda (3,23) y tercera generación (2,60). Esta
respuesta es la que cabía esperar, puesto que son las empresas más
jóvenes las que necesitan de una mayor financiación. Una vez que se
ha incorporado a la empresa familiar las generaciones posteriores al
fundador, las empresas están más consolidadas y habrán sido capaces
de generar su autofinanciación o superar las restricciones crediticias
Panel de empresas familiares según generación
Financiar el crecimiento de la empresa	Prestigio e imagen de la empresa	Conversión en liquidez de las acciones	Obtener una valoración objetiva de la empresa	Superar restricciones crediticias	Diversificar el riesgo de la empresa	Incrementar las inversiones en I+D+i	Profesionalizar la gestión	Resolver problemas en el proceso de sucesión	Asegurar la continuidad del negocio	Primera	Generación	Segunda	Generación	Tercera
3,32	2,88	3,00	2,72	3,00	2,60	2,48	2,75	2,61	3,00	3,23	2,85	2,84	2,67	2,84	2,55	2,54	2,94	2,53	3,24	2,60
alternativo bursátil que las no familiares. De forma que esta nueva
herramienta de financiación despierta interés especialmente en el
caso de las empresas familiares.
iniciales, o bien estarán en fases de menor crecimiento. Situación que
confirma la mayor valoración que conceden también las empresas de
primera generación al hecho de que recurrir al MAB les solventaría
problemas de restricciones de crédito con las entidades financieras.
De igual forma, los empresarios familiares de primera generación
otorgan una mayor importancia al efecto imagen que les supondría
la salida al MAB que los de segunda y tercera generación, puesto
que, de nuevo, es en la etapa inicial cuando la empresa más
necesita darse a conocer y promover una determinada imagen de
marca. También se produce una mayor valoración por parte de las
empresas familiares en el caso de la conversión en liquidez de las
acciones, la obtención de una valoración objetiva de la empresa y
la diversificación del riesgo.
En el caso de las empresas que han considerado el acceso al MAB,
los motivos más relevantes que las impulsarían a ello han sido, de
nuevo, en primer lugar, y con una puntuación muy alta y significativa
(4,5) la obtención de financiación para la expansión del negocio;
en segundo lugar, la posibilidad de conversión en liquidez de las
acciones (3,50), y en tercer lugar, varios factores con una puntuación
idéntica a 3, como son: el prestigio e imagen, la valoración objetiva
de la empresa, la profesionalización de la gestión, los problemas de
sucesión y la continuidad del negocio. Estos resultados confirman
que el acceso al MAB por parte de las empresas es una decisión
estratégica asociada sobre todo con el crecimiento y la liquidez.
Panel de empresas con objetivos de acceso al mab
Si salida a bolsa	No salida a bolsa
Financiar el crecimiento de la empresa	4,5***	2,89***
Prestigio e imagen de la empresa	Conversión en liquidez de las acciones	Obtener una valoración objetiva de la empresa	Superar restricciones crediticias	Diversificar el riesgo de la empresa	Incrementar las inversiones en I+D+i	Profesionalizar la gestión	Resolver problemas en el proceso de sucesión	Asegurar la continuidad del negocio	3,0	3,5**	3,0	2,4	2,2	2,4	3,0	3,0	3,0	2,67
En la tabla 10 (gráfica 9), se han segmentado los resultados según
que las empresas hubieran expresado la posibilidad de acceder o
no al MAB en un futuro. Esta clasificación es muy relevante puesto
que permite conocer las motivaciones de aquellas empresas que
realmente han llegado a valorar la posibilidad de salir en un futuro
a cotizar en un mercado secundario organizado.
Principales Barreras para el acceso al MAB
Se incluyen a continuación las principales barreras o inconvenientes
que las empresas deben afrontar al valorar la posibilidad de acceder
al mercado alternativo bursátil. Estos resultados se presentan
subdivididos según las empresas sean o no familiares, según la
generación incorporada a la gestión de la empresa actualmente, y
según hayan valorado positivamente o no la posibilidad futura del
acceso a un mercado organizado.
El conjunto de empresas, ver tabla 11 (gráfica 10), ha manifestado
que las principales barreras o desventajas que encuentran a la
hora de acceder al MAB son según su grado de importancia: 1. La
resistencia al cambio de los propietarios. 2. La pérdida del control
de la sociedad. 3. La resistencia al cambio de los directivos. 4. Las
Motivos por los que su empresa No saldría a cotizar a Un Mercado
Empresa	familiar	Empresa	No familiar
Pérdida de control	Trámites complejos	Elevadas exigencias de información	Pérdida de confidencialidad	Turbulencia de los mercados bursátiles	Falta de información sobre el mercado	Resistencia al cambio de los propietarios	Resistencia al cambio de los directivos	Sistemas de control de la gestión insuficientes	Falta de personal interno especializado	3,53**	3,30***	3,30**	3,24**	3,41**	3,32***	3,76***	3,50**	2,72*	3,06***	2,87*	2,61***	2,68**	2,63**	2,61**	2,58***	2,93***	2,80**	2,18*	2,19***	3,28
turbulencias de los mercados bursátiles. 5. Las elevadas exigencias de
información. 6. Falta de información sobre el mercado de valores. 7.
La existencia de trámites complejos. 8. Pérdida de confidencialidad.
9. La falta de personal interno especializado. 10. Sistemas de control
de gestión insuficientes.
En el caso de las empresas familiares se observa, en la tabla 11, que
las mayores barreras para acceder a un mercado como el MAB son:
1. La resistencia al cambio de los propietarios (3,76). 2. La pérdida
de control (3,53). 3. La resistencia al cambio de los directivos (3,50).
4. Las turbulencias asociadas con los mercados bursátiles (3,41). 5.
La falta de información sobre el mercado de valores (3,32). 6. Los
trámites complejos (3,30) y las elevadas exigencias de información
(3,30). 7. La pérdida de confidencialidad (3,24). 8. La falta de personal
interno especializado (3,06). 9. Los sistemas de control gestión
insuficientes (2,72). Los resultados ponen de manifiesto que es la
propia aversión al riesgo y el conservadurismo que impera en las
empresas familiares lo que condicionaría la decisión del acceso al
MAB. Una característica ampliamente contrastada en la literatura
que investiga la empresa familiar es la limitación que impone,
sobre las decisiones económicamente más racionales, la pérdida
del control de la sociedad, que puede hacer preferir al empresario
familiar renunciar al crecimiento o a la entrada de capital ajeno a
la familia, como por ejemplo en el caso de acceder a los mercados
de valores, con tal de no perder el control del negocio familiar.
Olvidándose que son medidas que podrían asegurar el crecimiento
y la supervivencia de la empresa y que no necesariamente implican
la pérdida de control, aunque sí conllevan la apertura de la empresa
a otros inversores.
Comparando los resultados obtenidos por las empresas familiares con
los que reflejan las empresas no familiares, se aprecian diferencias
significativas para todos los ítems. Así, las empresas familiares
muestran valores significativamente mayores que las no familiares,
En la tabla 12 (gráfica 11) se muestran, en el caso exclusivo de las
empresas familiares, las barreras de entrada al mercado bursátil
clasificadas según el criterio de la generación que actualmente
trabaja en la empresa.
Las empresas familiares de primera generación han concedido
mayor importancia que las de segunda o tercera generación a
las siguientes barreras para el acceso al MAB: pérdida de control,
trámites complejos, turbulencia de los mercados bursátiles, falta de
Pérdida de control	Trámites complejos	Elevadas exigencias de información	Pérdida de confidencialidad	Turbulencia de los mercados bursátiles	Falta de información sobre el mercado Resistencia al cambio de los propietarios	Resistencia al cambio de los directivos	Sistemas de control de la gestión insuficientes	Falta de personal interno especializado	Primera	Generación	Segunda	Generación	Tercera
3,60	3,39	3,22	3,09	3,45	3,60	3,79	3,55	2,78	3,17	3,55	3,18	3,33	3,18	3,42	3,33	3,81	3,55	2,66	2,94	3,50
es decir, encuentran los diferentes motivos más insalvables. Mientras
que las empresas familiares otorgan un valor de 3,53 a la pérdida
de control, las no familiares le conceden un 2,87, o en el caso de
la resistencia al cambio de los propietarios, las familiares muestran
un valor de 3,76, y las no familiares de 2,93. En otras palabras, las
barreras de entrada en el MAB son mucho más importantes para
información sobre el mercado de valores, sistemas de control de la
gestión insuficientes y falta de personal interno especializado. Estos
resultados ponen de manifiesto cómo la familia fundadora considera
de especial relevancia no perder el control de la empresa, y también
limitaciones propias de las empresas más pequeñas y jóvenes que
poseen una estructura organizativa menos formalizada y con falta
de personal especializado. También se hace referencia a la falta de
información sobre los mercados de valores, por lo que una estrategia
para alentar a las empresas familiares de primera generación a que
puedan acceder a este tipo de mercados financieros debe pasar por
políticas de información y formación del personal.
Las empresas familiares de segunda generación han concedido mayor
importancia, que las de primera o tercera generación, a las elevadas
exigencias de información como barrera para el acceso al MAB.
En la tabla 13 (gráfica 12), se muestran los motivos por los que las
empresas no accederían a un mercado organizado, segmentando
la muestra de empresas según se haya considerado la posibilidad
futura de acceso al MAB.
Las principales barreras que encuentran las empresas que consideran
en un futuro la posibilidad de acceder al MAB son: 1. Turbulencia
de los mercados bursátiles (3,83). 2. Pérdida de control y trámites
complejos (3,67). 3. Resistencia al cambio de los propietarios
(3,50). 4. Elevadas exigencias de información (3,17). 5. Pérdida de
confidencialidad (3,00). 6. Falta de información sobre el mercado
de valores y de personal interno especializado (2,80). 7. Resistencia
Pérdida de control	Trámites complejos	Elevadas exigencias de información	Pérdida de confidencialidad	Turbulencia de los mercados bursátiles	Falta de información sobre el mercado	Resistencia al cambio de los propietarios	Resistencia al cambio de los directivos	Sistemas de control de la gestión insuficientes	Falta de personal interno especializado	Acceso al MAB	NO Acceso al MAB
3,67	3,67	3,17	3,00	3,83	2,80	3,50	2,67	2,00	2,80	3,26
Las empresas familiares de tercera generación han concedido mayor
importancia, que las de primera o segunda generación, a las siguientes
barreras para el acceso al MAB: la pérdida de confidencialidad, la
resistencia al cambio de los propietarios y la resistencia al cambio
al cambio de los directivos (2,67). 8. Sistemas de control de la
gestión insuficientes (2,00).
En el caso de las empresas que no consideran la posibilidad de
acceder al MAB en un futuro las principales barreras para el
acceso a un mercado secundario organizado son: 1. Resistencia al
cambio de los propietarios (3,42). 2. Resistencia al cambio de los
directivos (3,28). 3. Pérdida de control (3,26). 4. Elevadas exigencias
de información y turbulencia de los mercados bursátiles (3,05). 5.
Falta de información sobre el mercado de valores (3,04). 6. Pérdida
de confidencialidad (3,00). 7. Trámites complejos (2,97). 8. Falta de
personal interno especializado (2,71). 9. Sistemas de control de la
gestión insuficientes (2,53).
BANCEL, F. y MITTOO, U. R., 2008, Why European Firms Go Public?, 31 de
Marzo de 2008. Disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract=1034164
CASTILLA, M., Regulación y Competencia en los Mercados de Valores,
Civitas, 2001.
ENRIQUES, L. Y TROEGER, T. H., 2008, Issuer Choice in Europe, ECGI - Law
Working Paper No. 90/2007. Disponible en SSRN: http://ssrn.com/
abstract=1032281.
FERNÁNDEZ DE ARAOZ GOMEZ-ACEBO, A. y GÓMEZ JORDANA MOYA, I.,
La colocación privada de valores, Civitas, 1999.
INGELMO GARCÍA, M. R., «Los sistemas organizados de negociación (SON)»,
Revista de derecho del mercado de valores, 2007; (1), págs. 303 y ss.
MECKLING, W. H. y JENSEN, C., Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs and Ownership Structure, 1976.
MAKSIMOVIC, V. y PICHLER, P., Technological innovation and initial public
offerings, Review of Financial Studies 14, 200, págs. 459 y ss.
MENDOZA, J. M., Securities Regulation in Low-Tier Listing Venues: The Rise
of the Alternative Investment Market, Agosto de 2007. Disponible
en SSRN: http://ssrn.com/abstract=1004548
MERTON, R., «A simple model of capital market equilibrium with incomplete
information», Journal of Finance 42, 1987, págs. 483 y ss.
OLIVARES BLANCO, I., «El Mercado Alternativo Bursátil: características
y diferencias frente al mercado bursátil», Revista de Derecho del
Mercado de Valores, 2, 2008, pags. 237 y ss.
PALÁ, R., «El Segundo Mercado de Valores. ¿Una reforma pendiente?»,
Revista de Derecho Bancario y Bursátil, 75 (1999), págs. 93 y ss.
RAJAN, R. G., «Insiders and Outsiders: The Choice between Informed and
Arm’s-Length Debt», Journal of Finance, 47, 1992, págs. 1367 y ss.
ROMANO, C, TANEWSKIB, G. A. y SMYRNIOSC, K., «Capital structure decision
making: A model for family business», Journal of Business Venturing,
16, 2001, págs. 285 y ss.
SÁNCHEZ, J. R., «El Mercado Alternativo Bursátil (MAB-EE): el mercado de
las Pymes», Estrategia financiera, 251, 2008, págs. 64 y ss.
SÁNCHEZ MIGUEL, M., «La Nueva Orientación Europea para los Segundos
Mercados Bursátiles», Revista de Derecho Bancario y Bursátil, 75
(1999), págs. 131 y ss.
TAPIA HERMIDA, A. J., «El Mercado Alternativo Bursátil», Revista de derecho
bancario y bursátil, 103, 2006, pags. 315 y ss.
ZINGALES, L., «Insider Ownership and the Decision to Go Public», Review
of Economic Studies 62, 1995, págs. 425 y ss.
da3487b7e26289836b3087614a95f62240e0c4be

References: artículo 118
 Real Decreto 
 Real Decreto 
 Real Decreto 
 Real Decreto 
 Real Decreto

 Real Decreto 
 Real Decreto