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Timestamp: 2018-07-20 18:27:42+00:00

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Die regulierte Zukunft von Crowdinvesting – Stellungnahme von FUNDSTERS zu dem aktuellen Entwurf des Kleinanlegerschutzgesetzes | FUNDSTERS
2. September 2014 in Über Crowdinvesting , Über Fundsters
„Wir wollen die Attraktivität von Beteiligungsinvestitionen insbesondere bei neu gegründeten Unternehmen steigern“. Dies ließen die CDU, CSU und SPD in ihrem Koalitionsvertrag bereits Ende letzten Jahres verlauten. In diesem Zusammenhang kündigten die Parteien auch an, einen verlässlichen Rechtsrahmen für die Crowdinvesting-Landschaft in Deutschland schaffen zu wollen. Auch auf öffentlicher Seite wurde immer wieder darüber diskutiert, dass gerade der deutsche Crowdinvesting-Markt, neben dem Großbritanniens einer der größten weltweit, keine spezielle Regulierung hat.
Wir begrüßen, dass sich die Bundesregierung Gedanken zu einer möglichen Regulierung macht, da eine Regulierung das langfristige Fortbestehen des Crowdinvesting-Marktes unterstützen kann.
Hintergrund für den vorgelegten Gesetzentwurf ist der Fall Prokon, bei dem 75.000 Investoren Genussrechte für insgesamt mehr als 1,4 Mrd. EUR gekauft und dann Verluste daraus erlitten haben. In Folge des daraus resultierenden Vertrauensverlusts der Investoren reagiert der Gesetzgeber mit einer verschärften Regulierung des Finanzmarktes. Im Zuge dieser Bemühungen des Gesetzgebers den Anlegerschutz weiter zu verbessern, befürchten wir nun allerdings, dass der noch junge Crowdinvesting-Markt, trotz seiner Vorteile, überreguliert und dadurch zerstört werden könnte.
Nach Bekanntwerden des Gesetzentwurfes, haben wir bewusst von einer kurzfristigen ersten Reaktion abgesehen, um uns mit ihm eingehend zu beschäftigen. Wir haben uns auch mit dem Deutschen Crowdfunding Network (GCN) und dem Business Angels Netzwerk Deutschland (BAND) hierzu ausgetaucht und haben viele Punkte daraus in dieser Stellungnahme aufgegriffen.
Zwar umfasst Entwurf des Kleinanlegerschutzgesetzes viele Aspekte des Kapitalmarkts, so sollen im Folgenden jedoch nur die Aspekte herausgegriffen werden, die für das Thema Crowdinvesting und die Plattformen relevant sind.
Die Lage: Um den Gesetzesentwurf in Gänze zu verstehen, sollte man die Hintergründe und dessen Entstehung kennen. Bisher ist die Emission von Finanzinstrumenten rechtlich in zwei Bereiche unterteilt. Während die Prospektpflicht für an der Börse handelbare, verbriefte, Wertpapiere im Wertpapierprospektgesetz (WpPG) geregelt ist, richtet sich das Vermögensanlagengesetz (VermAnlG) an Emittenten die nichtverbriefte Anteile, sog. Vermögensanlagen, öffentlich anbieten. Dabei kann es sich bei den Vermögensanlagen gem. § 1 Abs. 2 VermAnlG in Form von Genussrechten, Treuhandvermögen oder jedwede Anteile, die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewähren, wie z.B. stille Beteiligungen, handeln. Die Prospektpflicht gilt generell, wenn die innerhalb von 12 Monaten angebotenen Anteile insgesamt 100.000 EUR übersteigen.
Intention der Prospektpflicht ist es, den Emittenten zu verpflichten, umfassende Angaben über die angebotene Vermögensanlage zu machen, um eine gewisse Transparenz der jeweiligen Finanzanlagen zu gewährleisten. Der Investor soll so die Möglichkeit haben, die Risiken, die mit der Finanzlage zusammenhängen, einzuschätzen. Da die Formulierung des § 1 Abs. 2 VermAnlG jedoch Lücken aufweist, können sich Emittenten bislang der Anwendung der Regulierung und dadurch auch der Kontrolle durch die BaFin entziehen und mit Hilfe spezieller Vertragsgestaltungen, wie zum Beispiel partiarische Nachrangdarlehen, BaFin-billigungspflichtige Vermögensanlagen-Verkaufsprospekte umgehen und sich in dieser Form auch mit mehr als 100.000 EUR finanzieren.
Genau hier soll der von der Bundesregierung am 28. Juli verabschiedete Entwurf des Kleinanlegerschutzgesetztes ansetzen. Die Bundesregierung leitet in dem Gesetzentwurf ein, dass sie sich immer wieder, aber vor allem aufgrund jüngster Ereignisse (Stichwort Prokon), die Frage stellt, wie und in welchem Umfang der Schutz von Kleinanlegern weiter verbessert werden kann. Dem Gesetzgeber ist es daher wichtig, zum Schutz der Investoren bestehende Rechtslücken zu schließen. Dies beinhaltet vor allem die Konkretisierung und Erweiterung der Prospektpflicht auf partiarische Darlehen und Nachrangdarlehen in § 1 Abs. 2 VermAnlG n.F und sog. sonstige Anlagen. Sonstige Anlagen wären dabei solche Anlagen, die einen Anspruch auf Rückzahlung und Verzinsung gewähren oder im Austausch für die zeitweise Überlassung von Geld einen vermögenswerten, auf barausgleich gerichteten Anspruch vermitteln. Das heißt, dass nun derartige Darlehen allen bisher im VermAnlG regulierten Finanzierungsformen gleichgestellt werden. Damit wären sämtliche Beteiligungsformen an Unternehmen reguliert.
Im Spannungsfeld zum Kleinanlegerschutz ist es jedoch auch politisch gewollt, Venture Capital-Investitionen im allgemeinen, aber auch in der speziellen Form Crowdinvesting zu fördern, um eine unbürokratische Finanzierung in frühen Unternehmensphasen zu erleichtern. Dies soll in dem Gesetzentwurf erreicht werden, indem den zwei Darlehensarten (§ 1 Abs. 2 Nummer 3 und 4 VermAnlG n.F.) gem. § 2 Absatz 2 VermAnlG n.F. eine Sonderregelung eingeräumt wird. Anders als bei stillen Beteiligungen müsste dann ein in der Erstellung teurer Prospekt nicht bereits ab 100.000 EUR, sondern ab 1.000.000 Euro erstellt werden.
Unsere Meinung: Analog zum GCN und BAND sieht auch FUNDSTERS in der Ausnahme des Gesetzentwurfes keine sinnvolle Regelung.
Zum einen ist es fraglich, ob diese Handhabung dem im Europarecht und dem im deutschen Grundgesetz verankerten Gleichbehandlungsgrundsatz standhält. Es ist nicht nachvollziehbar, weshalb sich partiarische Darlehen und Nachrangdarlehen von stillen Beteiligungen oder Genussrechten sowohl wirtschaftlich als auch in Hinsicht auf Investorenrechte und –pflichten wesentlich unterscheiden und in der Folge eine solche Diskriminierung verhältnismäßig erscheinen lässt. Es wirft zum anderen die Frage auf, ob Investoren, die in Form von partiarische Darlehen und Nachrangdarlehen investieren, weniger schutzwürdig sind, als beispielsweise Investoren, die als Kommanditist in eine GmbH & Co. KG investieren. Zudem sind partiarische Darlehen und Nachrangdarlehen mit weniger Investorenrechten ausgestattet als beispielsweise Kommanditanteile.
Des Weiteren fürchten wir, dass in Folge dieser Gesetzesänderung die Finanzierung etlicher Assetklassen, von Immobilien- bis hin zu Venture Capital-Beteiligungen, nur deshalb in Form von partiarische Darlehen und Nachrangdarlehen strukturiert wird, um eine Prospektpflicht zu umgehen. Dabei macht es je nach Unternehmensstruktur und Assetklasse oft keinen Sinn, die Finanzierung eines Unternehmens bzw. Assets in diesen Darlehensarten zu konzipieren. Insbesondere für Startups und junge Unternehmen, die eben durch diese Ausnahme gefördert werden sollen, ist es nicht klug, nahezu den gesamten Kapitalbedarf in einem Zug mit Darlehen zu decken, da der Fälligkeitstermin der Darlehen wie ein Damoklesschwert über den jungen Unternehmen schwebt. Bekommt das junge Unternehmen bis zum Fälligkeitstermin keine Anschlussfinanzierung muss es den Betrieb einstellen.
Die Bevorzugung von derartigen Darlehen ist vor allem deshalb nicht mit einem wirtschaftlichen Nutzen erklärbar, da der Vorteil einer Eigenkapitalstärkung der Startups, wie sie z.B. mit atypisch stillen Beteiligungen möglich wäre, verloren geht. Auch von Investorenseite ist eher eine equity-nahe Beteiligung gewollt, um von Vermögenswertsteigerungen uneingeschränkt profitieren zu können.
Erst durch die Entdeckung der aufsichtsrechtlichen Lücke - das partiarische Darlehen - haben sich sowohl der Crowdinvesting-Markt als auch die Finanzierung von Startups in diese Richtung entwickelt. Eine Ausnahme nur für partiarische Darlehen und Nachrangdarlehen ist daher sachlich nicht nachvollziehbar.
Grundsätzlich erachten wir ab einer bestimmten Beteiligungshöhe die Erstellung eines Prospektes, aus Gründen des Anlegerschutzes und der Transparenz für sinnvoll. Jedoch sollten aufgrund der aufgeführten Punkte die gleichen Spielregeln für alle Finanzierungsformen gelten.
Unabhängig von diesen Argumenten könnte man jedoch fragen, ob der geforderte Inhalt eines Prospektes dem Anlegerschutz tatsächlich dient. Große Teile eines Prospektes sind in der von der VermVerkProspV geforderten Darstellungsform und –weise in der Praxis nur für Juristen und Finanzexperten verständlich. Damit richtet sich ein Prospekt kaum mehr an Kleinanleger. Die Gelegenheit zu einer umfassenden Korrektur hätte man mit dem Entwurf des Kleinanlegerschutzgesetzes durchaus ergreifen können.
Der Gesetzentwurf sollte daher besser den Inhalt von Prospekten unbürokratischer und anlegerfreundlicher gestalten, als neue Prospektausnahmen für Finanzierungsstrukturen aufzubauen.
Die Lage: Für eine Ausnahme der Prospektpflicht für partiarische Darlehen und Nachrangdarlehen nach § 2 Abs. 2 VermAnlG n.F. sieht der Gesetzentwurf neben der Schwelle von 1.000.000 EUR, noch weitere Punkte vor:
Die Zeichnung darf nur über das Internet erfolgen, wenn der Plattformbetreiber etwa eine Genehmigung als Finanzanlagenvermittler gem. § 34f GewO oder Kreditvermittler gem. § 34c GewO oder als Bank z.B. dem KWG oder dem WpHG unterliegt
Ein einzelner Investor darf pro Emission maximal 10.000 EUR investieren
Unsere Meinung: FUNDSTERS ist der Meinung, dass eine Begrenzung auf 10.000 EUR nicht sachgemäß ist. Zwar ist es verständlich, dass der Gesetzgeber die Intention verfolgt, die Schäden der Investoren gering zu halten. Jedoch hat die absolute Investitionssumme von 10.000 EUR, je nach Einkommen und Vermögen, unterschiedliche Auswirkungen auf das Risikoprofil des Investmentportfolios des Investors. Der Gegenvorschlag aus der Branche, die zulässige Anlagehöhe je Investor in Bezug auf dessen Einkommen und/oder Vermögen festzulegen, halten wir für einen guten Kompromiss, insbesondere, wenn die Auskunft des Investors leicht über elektronische Medien abgewickelt werden kann.
Es ist nicht nur unsachgemäß, ein maximales Investment auf 10.000 EUR zu begrenzen. Es verhindert geradezu die Investition von Ankerinvestoren, die mit der entsprechenden Analysekompetenz das Risikoprofil der Investition besser einschätzen können. Die Crowdinvestoren würden hierbei die Ankerinvestoren vor allem als Multiplikatoren ergänzen. Die Idee dabei: Ein (semi) professioneller Anleger mit entsprechenden Know-how beteiligt sich als Ankerinvestor. Aufgrund der Höhe seiner Investition ist er in der Lage, eine eigene umfangreiche Prüfung der Investition zu leisten. Die Crowd kann sich zu den festgelegten Bedingungen über die Plattformen den Ankerinvestoren anschließen und so von dieser Prüfung profitieren. Als Ankerinvestoren sind insbesondere auch semiprofessionelle Anleger im Sinne der Verordnung über Europäische Risikokapitalfonds (EuVECA) zu verstehen, die ihr Kapital in Risikokapitalfonds anlegen dürfen. Semiprofessionelle Anleger sind gem. EuVECA Investoren, die mehr als 100.000 EUR investieren und eine Erklärung abgeben, dass sie sich des Risikos der Investition bewusst sind. Die EuVECA wurde von der Europäischen Union ins Leben gerufen um junge und innovative Unternehmen zu unterstützen. Es ist nicht stimmig, dass in dem Entwurf des Kleinanlegerschutzgesetzes, im Gegensatz zur europäischer Gesetzgebung, die Unterstützung von jungen und innovativen Unternehmen Kleinanlegern überlassen und das Kapital und Know-how von semiprofessionellen Anlegern ausgeschlossen wird.
Ebenfalls wäre in diesem Zusammenhang prüfungswürdig, ob die Beanspruchung von INVEST – Zuschuss für Wagniskapital durch Investoren, insbesondere Ankerinvestoren, über Crowdinvesting möglich sein sollte. Das FUNDSTERS-Beteiligungsmodell bündelt die Investorenrechte an den zu finanzierenden Unternehmen und könnte auf diese Weise den Investitionszuschuss gebündelt beantragen.
Verschärfung der Regulierung für prospektpflichtige Emissionen
Die Lage: Der Gesetzentwurf sieht folgende weitere Verschärfungen im Zusammenhang mit der Prospektpflicht vor:
Vermögensanlagen hätten gem. § 5a VermAnlG n.F. eine Mindestlaufzeit von 24 Monaten
Die BaFin hätte in Zukunft im Rahmen der Kohärenzprüfung den Auftrag, die Geschäftsaussichten sowie ihre Auswirkungen auf die Fähigkeit des Emittenten, seinen Verpflichtungen zur Zinszahlung und Rückzahlung für die Vermögensanlage zu prüfen
Gem. § 8a VermAnlG n.F. wäre das Prospekt nach seiner Billigung nur 12 Monate gültig. Eine Verlängerung der Zeichnungsfrist wäre nur mit einem Nachtrag nach § 11 VermAnlG möglich
Diese Änderungen sind definitiv eine Konsequenz aus der Insolvenz von Prokon, bei der viele Kleinanleger ihr Erspartes verloren haben.
Unsere Meinung: Diese Änderungen erhöhen die Transparenz von Vermögensanlagen und sind mit Blick auf die Erfahrungen mit Prokon verständlich. Sie werden auch das FUNDSTERS-Beteiligungsmodell betreffen und von uns mitgetragen und gerne erfüllt.
Die Lage: Grundsätzlich sind alle Emittenten einer Vermögensanlage angehalten, potenziellen Investoren ein Vermögensanlage-Informationsblatt zur Verfügung zu stellen. Diese Verpflichtung wird durch den Entwurf des Kleinanlegerschutzgesetzes auf partiarische Darlehen und Nachrangdarlehen ausgeweitet, wenn der Investor gem. § 2 Abs. 2 S. 3 VermAnlG n.F. mehr als 250 EUR zeichnet.
Unsere Meinung: Grundsätzlich unterstützt FUNDSTERS die Verpflichtung, ein Vermögensanlagen-Informationsblatt, kurz VIB, erstellen zu müssen. Wie der Name schon sagt, sollte das VIB die wesentlichen Informationen über die Vermögensanlagen in übersichtlicher und leicht verständlicher Weise beinhalten. VIBs findet man bei allen üblichen Vermögensanlagen und Wertpapieren. Das zur Verfügung stellen soll Investoren ermöglichen, Anlagen besser miteinander zu vergleichen und Transparenz im Finanzanlage-Dschungel zu schaffen. FUNDSTERS sieht dies als eine positive Entwicklung für das Crowdinvesting, da dies der Professionalisierung und der Transparenz des Marktes dient. Die Erstellung eines solchen VIB stellt – im Gegensatz zur Ausarbeitung eines vollständigen Verkaufsprospekts – eine auch im Rahmen einer Crowdinvesting-Kampagne lösbare Aufgabe dar. Welche haftungsrechtlichen Folgen sich hieraus aber unter Umständen für die Crowdinvesting-Plattform ergeben können, lässt der Gesetzentwurf hingegen offen.
Mit den heutigen elektronischen Kommunikationsmitteln ist die Zurverfügungstellung des VIBs auch für Investitionen unter 250 EUR leicht umsetzbar, solange der Erhalt und die Kenntnisnahme des VIBs mit modernen Kommunikationsmitteln stattfinden kann und nicht, wie in § 13 Abs. 7 VermAnG, n.F. mit anachronistischen Kommunikationsformen.
Erhalt und Kenntnisnahme des VIBs
Die Lage: Das VIB müsste nach § 13 Abs.7 VermAnlG n.F. unterschrieben und auf postalischem Weg an den Anbieter zurückgesendet werden.
Unsere Meinung: Wir schließen uns auch hier der Position des GCN an, dass „diese Regelung […] für Crowdinvesting in Deutschland eine existenzielle Gefahr“ darstellt. Das Ausdrucken und Zurücksenden dieser Unterlagen ist absolut nicht zeitgemäß und führt zu einem medialen Bruch. Es ist zu erwarten, dass dies zu einer Reduzierung des gefundeten Kapitals führen kann, da der zusätzliche Aufwand zum Abbruch verleitet. Diese Regelung würde sowohl den Erwerb klassischer Vermögensanlagen über elektronische Kommunikationsformen, als auch die gesamte Crowdinvesting-Branche, schwer treffen.
Einen vergleichbaren Anlegerschutz könnte man auch über elektronische Medien, wie etwa durch eine unvermeidbare Mindesteinblendedauer des VIBs auf dem Bildschirm des Investors, erreichen. Auch in Hinsicht darauf, dass Investoren bei Vertragsabschlüssen über elektronische Kommunikationsmittel gem. § 312d BGB ein 14 tägiges Widerrufsrecht zusteht, sehen wir Investoren an dieser Stelle ausreichend geschützt, so dass wir ein Unterzeichnen des VIBs und ein Einsenden des VIBs per Post, als echte Hemmschwelle einer Investition in junge nichtbörsennotierte Unternehmen, nicht für nötig erachten.
Die Lage: § 12 VermAnlG n.F. sieht ein sehr weitreichendes Werbeverbot für Vermögensanlagen vor. Hintergrund dieser neuen Regelung ist der Fall Prokon. Prokon hatte seine Werbung gefühlt in jedem zweiten U-Bahn- oder S-Bahn-Waggon plakatiert. Das Problem am aktuellen Entwurf des Kleinanlegerschutzgesetzes ist, dass das Werbeverbot sehr offen und weit gefasst ist, so dass eine breite Ansprache von Investoren, die Crowd, nicht mehr möglich wäre.
Der Entwurf des Kleinanlegerschutzgesetzes plant etwa, dass die Bewerbung einer Vermögensanlagen nur noch zulässig ist, wenn die Werbung in Wirtschaftsmedien erfolgt oder sich an Banken, Finanzdienstleistungsinstitute, Finanzanlagenvermittler oder Finanzanlagenberater richtet. Die übliche Bannerwerbung von Crowdinvesting-Plattformen dürften jedenfalls nicht mehr geschaltet werden, da Sie nicht den Anforderungen des § 12 Abs. 1 VermAnlG n.F. entsprechen.
Unsere Meinung: Die Rechtsanwaltskanzlei Osborne Clarke bringt die Haltung der Plattformen auf den Punkt:
„Der Gesetzgeber will durch diese Einschränkungen erreichen, dass nur solche Personen erreicht werden, 'die eine gewisse Bereitschaft zur Aufnahme entsprechender wirtschaftsbezogener Sachinformationen mitbringen und von denen daher (eher) erwartet werden kann, dass sie auch die weiteren gesetzlich vorgeschriebenen Produktinformationen zu Rate ziehen'. Dies steht im vollkommenen Widerspruch zum Konzept von Crowdinvesting. Hier soll gerade eine breite Öffentlichkeit angesprochen werden, um die Finanzierung aufstrebender Unternehmen durch eine Vielzahl von kleineren Investments zu schultern.“
Des Weiteren würden Finanzinstrumente in Form von Vermögensanlagen gem. VermAnlG gegenüber Finanzinstrumenten in Form von Wertpapieren eine Diskriminierung erfahren. § 15 WpHG sieht für Wertpapiere, im Gegensatz zu § 12 Abs. 1 VermAnlG n.F. für Vermögensanlagen, kein praktisches Verbot der Ansprache großer Teile der Gesellschaft - der „Crowd“ - vor, obwohl jetzt, nach dem Entwurf des Kleinanlegerschutzgesetzes, in punkto Prospektangaben und deren Nachträge ähnliche Maßstäbe gelten sollen.
Diese Regelung macht für den Erwerb sowohl einer klassischen Vermögensanlage auf elektronischem Wege und insbesondere auch für Crowinvesting keinen Sinn.
FUNDSTERS hat bewusst auf ein Beteiligungsmodell gesetzt, das nicht auf Ausnahmetatbeständen beruht, da wir von Anfang an der der Meinung waren, dass insbesondere Privatinvestoren Sicherheit und Transparenz benötigen. Dazu gehört für uns auch, sich im Sinne eines nachhaltigen Geschäftsmodells nicht bewusst der Aufsicht durch die Behörden zu entziehen und gesetzlichbestimmte Transparenzpflichten (Prospektpflicht) und Sicherheitsvorschriften (Geldwäscheprüfung der Investoren) einzuhalten.
Fundsters-Venture-Capital wäre daher von einer Verschärfung der Regulierung für Crowdinvesting nur partiell betroffen, da unser Beteiligungsmodell schon jetzt den kommenden verbraucherschutzrechtlichen Anforderungen der BaFin entspricht und teilweise sogar übererfüllt. Damit sind wird aktuell die einzige Crowdinvesting-Plattform in Deutschland, die auch im kommenden Regulierungsrahmen Finanzierungen von über 1.000.000 Euro realisieren könnte.
Das Beteiligungsmodell von FUNDSTERS ist der Beweis, dass Kleinanlegerschutz sowie die damit zusammenhängende Transparenz mittels Prospekt und das Bedürfnis der zu finanzierenden Unternehmen nach einer kostengünstigen Eigenkapitalfinanzierung nicht im Widerspruch steht und den Kleinanlegern gleichzeitig schon mit geringem Kapitaleinsatz ein diversifiziertes und individuelles Portfolio an Startups ermöglicht.
Generell begrüßt FUNDSTERS eine Regulierung der Crowdinvesting-Szene in Deutschland und ab einem gewissen Schwellenwert die Prospektpflicht für alle Finanzanlagen, da dies die fortschreitende Professionalisierung des Marktes unterstützt. Auch kann man positiv feststellen, dass der Gesetzgeber die Bedeutung von Crowdinvesting erkannt hat und bemüht ist, diese neuartige Finanzierungsform am Markt zu etablieren. Damit dies auch umgesetzt werden kann, ist der Gesetzentwurf jedoch noch an die tatsächlichen Begebenheiten und Anforderungen von Crowdinvesting anzupassen.
Wir hoffen, dass der Gesetzgeber an dem Entwurf noch Änderungen vornimmt, um nicht den Kapitalmarkt für nichtbörsennotierte Unternehmen, und damit deren Quelle zu Eigenkapitalfinanzierungen, zu gefährden. Dazu gehört:
Eine im Sinne der Verständlichkeit für Kleinanleger geeignete inhaltliche Überarbeitung der Prospektdarstellung, insbesondere der § 13 VermAnlG und der VermVerkProspV.
Kompletter Verzicht auf das Werbeverbot von Vermögensanlagen.
Keine Medienbrüche bei elektronischer Zeichnung einer Vermögensanlage (kein Unterzeichnen des VIBs und kein Einsenden des VIBs per Post).
Regulierung von Crowdinvesting? Ja, aber bitte unbürokratisch und investorenfreundlich, sowie aufgeschlossen gegenüber modernen, elektronischen Kommunikationsmitteln.
Gerne steht FUNDSTERS diesbezüglich für Fragen und Diskussionen zur Verfügung.

References: § 1
 § 1
 § 1
 § 2
 § 2
 § 34
 § 34
 § 5
 § 8
 § 11
 § 2
 § 13
 § 13
 § 312
 § 12
 § 12
 § 15
 § 12
 § 13