Source: https://dejure.org/dienste/vernetzung/rechtsprechung?Gericht=OLG%20D%C3%BCsseldorf&Datum=09.09.2009&Aktenzeichen=26%20W%2013/06
Timestamp: 2020-02-20 02:49:19+00:00

Document:
OLG Düsseldorf, 09.09.2009 - I-26 W 13/06 (AktE) - dejure.org
OLG Düsseldorf, 09.09.2009 - I-26 W 13/06 (AktE)
https://dejure.org/2009,1867
OLG Düsseldorf, 09.09.2009 - I-26 W 13/06 (AktE) (https://dejure.org/2009,1867)
OLG Düsseldorf, Entscheidung vom 09.09.2009 - I-26 W 13/06 (AktE) (https://dejure.org/2009,1867)
OLG Düsseldorf, Entscheidung vom 09. September 2009 - I-26 W 13/06 (AktE) (https://dejure.org/2009,1867)
Tipp: Um den Kurzlink (hier: https://dejure.org/2009,1867) schnell in die Zwischenablage zu kopieren, können Sie die Tastenkombination Alt + R verwenden - auch ohne diesen Bereich zu öffnen.
Berechnung einer Abfindung i.R.e. Squeeze-Out
BGH-Vorlage zum dreimonatigen Referenzzeitraum für den Durchschnittsbörsenkurs bei Berechnung der Abfindung nach Squeeze out
Zur Ermittlung des Börsenwerts als Mindestwert einer Abfindung von Aktionären für ihr Ausscheiden im Rahmen des Squeeze-out (Vorlagebeschluss)
Zur Bestimmung der angemessenen Barabfindung beim Squeeze-out
AktG §§ 327a, 327b, 327 f; SpruchG § 12 Abs. 2; FGG § 28
AktG § 327a Abs. 1, § 327b Abs. 1, § 327f; FGG § 28 Abs. 2; SpruchG § 12
Referenzzeitraum zur Bestimmung des Börsenkurses als Mindestwert beim Squeeze-Out
WM 2009, 2271
BB 2009, 2265
BB 2010, 114
NZG 2009, 1427
Diese Schwierigkeiten bei der Festlegung des Abfindungsbetrages provozieren unnötige gerichtliche Auseinandersetzungen (vgl. OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 56]).
(2) Neben diesen praktischen Überlegungen ist zu bedenken, dass der Börsenkurs durch die Bekanntgabe der bevorstehenden Maßnahme und insbesondere durch die Bekanntgabe der zu erwartenden Abfindung wesentlich beeinflusst wird (vgl. Weber, ZGR 2004, 280, 284 f. mit praktischen Beispielen;… KG, ZIP 2007, 75 [juris Rn. 36 ff.]; Bungert, BB 2001, 1163, 1165 f.;… Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., Rn. 1079; OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 59]).
Entsprechende Entwicklungen zeigen sich auch in anderen Fällen (…vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 24]; OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 59]).
(2.2) Bei diesen Entwicklungen handelt es sich nicht um außergewöhnliche Tagesausschläge, die nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs bei der Ermittlung des Durchschnittskurses (…vgl. BGHZ 147, 108 [juris Rn. 24] "DAT/Altana") zu bereinigen wären (zu den Problemen bei der Umsetzung einer solchen Bereinigung vgl. Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 339), sondern um Marktmechanismen, die auf dem Kalkül der Marktteilnehmer beruhen (…vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 23, 26]; OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 61]).
Die Bedeutung der Abfindungserwartungen für die Kursbildung belegt hier der Umstand, dass der mit der Bekanntgabe der Absicht des Abschlusses eines BGV bereits gestiegene Kurs nach der Bekanntgabe der Höhe der angebotenen Abfindung nochmals deutlich anstieg, bevor er sich auf einem darüber liegenden Niveau zwischen 33, 90 und 34, 95 Euro stabilisierte, weil zu dem als sicherer Sockel betrachteten Abfindungsangebot von 27, 77 Euro die Erwartung hinzukam, im Wege eines Spruchverfahrens eine höhere Festsetzung der Abfindung bzw. im Vergleichswege eine pauschale Kostenerstattung zu erhalten (…vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 24 f.];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 44]; OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 59]).
Wird der Börsenkurs nach der Bekanntgabe der geplanten Maßnahme demnach wesentlich von der erwarteten Höhe der Abfindung beeinflusst, so kann er nicht seinerseits Grundlage für die Bemessung der angemessenen Abfindung durch die Gerichte sein; andernfalls käme es zu einem Zirkelschluss (…vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 45]; OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 59]; ebenso Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 338 f.).
(3) Für das Abstellen auf den Referenzzeitraum vor Bekanntgabe spricht schließlich, dass sich zwar nicht der Gesetzgeber, aber der Verordnungsgeber im Zuge der ausdrücklichen Regelung der vergleichbaren Frage der Bestimmung des Referenzzeitraums für die Ermittlung des Börsenkurses zur Festlegung eines angemessenen Angebotspreises bei Angeboten nach dem WpÜG für den nach Umsätzen gewichteten Durchschnittskurs eines dreimonatigen Referenzzeitraums entschieden hat, der vor der Veröffentlichung des die Pflicht zur Abgabe eines Angebots auslösenden Kontrollerwerbs liegt (vgl. § 35 Abs. 1 Satz 1 WpÜG i.V.m. § 5 Abs. 1 Satz 1 WpÜG AngebotsVO; für ein Abstellen auf den nach Wertpapierübernahmerecht ermittelten Durchschnittskurs auch OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 65 ff.]).
Das Oberlandesgericht Düsseldorf hat sich die Auffassung des Senats jüngst im dortigen Vorlagebeschluss vom 09.09.2009 zu Eigen gemacht (OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 50]); der Bundesgerichtshof hat über diese Vorlage indessen bislang noch nicht entschieden.
Ob im Einzelfall besondere Umstände für eine Berücksichtigung der Kurse nach der Bekanntgabe sprechen können - etwa wenn zwischen Ankündigung und Umsetzung einer Strukturmaßnahme geraume Zeit vergeht - oder ob es umgekehrt geboten sein kann, die Referenzperiode bereits vor einem mit der Strukturmaßnahme zu einer Gesamtmaßnahme verbundenen, deren Ankündigung aber vorausgehenden Pflichtangebot enden zu lassen (vgl. dazu OLG Düsseldorf, I-26 W 13/06 (AktE) [juris Rn. 67]), ist hier nicht zu entscheiden.
Auch in dieser Situation stellt der Börsenkurs aufgrund der gebotenen Sicherung der freien Deinvestitionsentscheidung des Minderheitsaktionärs den Mindestwert einer Abfindung dar, sofern keine Bedenken an dessen Aussagekraft als Verkehrswert der Aktie etwa aufgrund einer Manipulation des Kurses oder einer besonderen Marktenge bestehen (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 9. September 2009 - I-26 W 13/06 -, Juris Rdn. 43;… Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 327b Rdn. 5).
Gemäß den vorstehenden Ausführungen reicht es für das Bestehen einer Marktenge entgegen der Auffassung der Antragsgegnerinnen daher nicht aus, dass nur ein geringer Prozentsatz der insgesamt ausgegebenen Aktien - hier etwa 1, 4 % der Aktien - an die Börsen zum Handel gelangen (so auch OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2055, 2056).
Demgegenüber halten das Oberlandesgericht Stuttgart für den Fall eines Unternehmensvertrages respektive eines Squeeze out und das Oberlandesgericht Düsseldorf ebenfalls für den Fall eines Squeeze out in Einklang mit der überwiegenden Literatur eine Durchschnittsbildung anhand der drei Monate unmittelbar vor der ersten Bekanntgabe der Maßnahme für vorzugswürdig (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009 - 20 W 2/08 -, Juris; OLG Stuttgart, AG 2007, 209; OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2055;… Simon/Leverkus, in: Simon, SpruchG, Anh § 11 Rdn. 235;… Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 305 Rdn. 24e;… Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, § 305 Rdn. 54; Just/Clemens, NZG 2007, 444; Bungert, BB 2001, 1163, 1166; Meilicke-Heidel, DB 2001, 973, 974; Puszkajler, BB 2003, 1692, 1694; Vetter, DB 2001, 1347; ebenso Weber, ZGR 2004, 280, der allerdings auch von einer Durchschnittsbildung absehen will).
(…Ausführlich dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 103 ff.];… OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 45];… OLG Stuttgart, ZIP 2007, 530 [juris Rn. 24 f.]; zustimmend OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 59]; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 338 f.;… Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 1079 ff.) Dies belegt die von der Antragsgegnerin vorgetragene, von den Antragstellern im Tatsächlichen nicht bestrittene Entwicklung von Kursen und Handelsvolumen der Aktien der A, insbesondere der sprunghafte Anstieg des Handelsvolumens nach der Bekanntgabe des Abfindungsangebots und die anschließende Stabilisierung des Kurses oberhalb dieses Angebots (dazu näher unten bb) (2) (2.2)).
Dies kann auch nach der Bekanntmachung über die Höhe der Barabfindung bis zur Beschlussfassung der Hauptversammlung(…Emmerich/Habersack in Emmerich/Habersack 6. Aufl. § 327b AktG Rn. 3;… Grunewald in MünchKomm., AktG. 3. Aufl. § 327b Rn. 7.) und auch später etwa durch eine vergleichsweise Erledigung von Beschlussmängelklagen, die sich gegen den Squeeze-Out-Beschluss der Hauptversammlung richten, geschehen.(…OLG München, NZG 2007, 635 [juris Rn. 15].) Erforderlich ist lediglich, dass eine nicht an Bedingungen geknüpfte(…Dazu OLG Frankfurt a.M., Beschluss vom 02.05.2011- 21 W 3/11 [juris Rn. 23]; Frankfurt a.M., Beschluss vom 21.09.2010 - 5 W 40/09.) Abfindungserhöhung in Rede steht, die allen außenstehenden Aktionären zugutekommt.(…BGH, NZG 2010, 939 [juris Rn. 32] - Stollwerck; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 9.09.2009 - 26 W 13/06 [juris Rn. 42].) Diese Voraussetzung ist hier erfüllt.
b) Relevant ist dabei grundsätzlich der nach Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode, die nicht erst am Bewertungsstichtag, sondern bereits mit der Bekanntgabe der beabsichtigten Strukturmaßnahme endet.(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20, 25] - Stollwerck;… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222];… OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 111]; ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].).
aa) Der nach den Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor Bekanntgabe der Absicht zur Durchführung der Strukturmaßnahme am 27.01.2005 betrug 56, 32 EUR, wobei sich der Börsenkurs in einer Bandbreite zwischen 53, 51 EUR und 59, 00 EUR bewegte (Bewertungsgutachten S. 49; Prüfungsbericht S. 9, 23).(…Dazu BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20, 25] - Stollwerck; NZG 2011, 1708; OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn 222];… OLG Stuttgart, WM 2010, 654 [juris Rn. 111]; ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].).
Der BGH geht nunmehr in Übereinstimmung mit der überwiegend vertretenen Ansicht in Rechtsprechung und Literatur und unter teilweiser Aufgabe seiner früher vertretenen Auffassung mit Beschluss vom 19.7.2010, Az. II ZB 18/09 (vgl. BGH NJW 2010, 2657, 2658 ff. = WM 2010, 1471, 1472 ff. = ZIP 2010, 1487, 1488 f. = AG 2010, 629, 630 ff. = NZG 2010, 939, 941 ff. = DB 2010, 1693, 1694 f. = BB 2010, 1941, 1942 ff. = Der Konzern 2010, 499, 501 ff. - Stollwerck; bestätigt durch BGH AG 2011, 590 f. = ZIP 2011, 1708 f.; ebenso OLG Stuttgart ZIP 2007, 530, 532 ff. = AG 2007, 209, 210 ff. = NZG 2007, 302, 304 ff. - DaimlerChrysler; ZIP 2010, 274, 277 ff.; OLG Düsseldorf ZIP 2009, 2055, 2056 ff. = WM 2009, 2271, 2272 ff.; Der Konzern 2010, 519, 522; OLG Frankfurt NZG 2010, 664; AG 2012, 513, 514; nunmehr auch LG München I AG 2016, 95, 96;… Paulsen in: Münchener Kommentar zum AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 88 f.;… Hüffer, AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 45;… Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 305 Rdn. 45, 46 und 46 a;… Tonner in: Festschrift Karsten Schmidt, 2009, S. 1581, 1597 ff.) überzeugend davon aus, der einer angemessenen Abfindung zugrunde zu legende Börsenwert der Aktie müsse grundsätzlich aufgrund eines nach Umsatz gewichteten Durchschnittskurses innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung einer Strukturmaßnahme ermittelt werden.
b) Dieser Durchschnittskurs errechnet sich dabei grundsätzlich aus dem nach Handelsumsätzen gewichteten Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode, die nicht erst am Bewertungsstichtag (Bl. 120, 188, 229 f.), sondern bereits mit der Bekanntgabe der beabsichtigten Strukturmaßnahme endet.(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] "Stollwerck";… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 111]; ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].).
aa) Danach ist nicht auf den Betrag von 429, 74 Euro abzustellen, der sich als Durchschnittskurs einer Referenzperiode von drei Monaten ergibt, die am Bewertungsstichtag (15.04.2003) endet (GA S. 132), sondern auf den nach Handelsumsätzen gewichteten Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor Bekanntgabe der Ausschlussabsicht am 26.11.2002.(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] "Stollwerck";… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 111]; ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].) Daraus errechnet sich ein Durchschnittskurs von 355, 17 Euro (GA S. 132).
bb) Relevant ist dabei grundsätzlich der nach Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode, die nicht erst am Bewertungsstichtag, sondern bereits mit der Bekanntgabe der beabsichtigten Strukturmaßnahme endet.(…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20, 25] - Stollwerck; NZG 2011, 1708;… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222];… WM 2010, 654 [juris Rn. 111]; ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].).
81 (…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] - Stollwerck;… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222];… WM 2010, 654 [juris Rn. 111]; ebenso OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].) Bei Betrachtung eines Sechsmonatszeitraums ergibt sich ein Durchschnittskurs von lediglich 42, 51 EUR; der Höchstkurs in diesem Zeitraum belief sich auf 47, 48 EUR (vgl. Vorstandsbericht S. 57).
(…BGHZ 147, 108 [juris Rn. 24] "DAT/Altana";… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222].) Diese Referenzperiode endet nicht erst mit der Hauptversammlung am 15.06.2005, die den Übertragungsbeschluss gefasst hat, sondern bereits mit der Bekanntgabe der Absicht, einen Squeeze-Out durchzuführen, (…BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 20 und 25] "Stollwerck";… OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 222];… OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 111]; OLG Düsseldorf, AG 2010, 35 [juris Rn. 49].) hier also am 23.12.2004.
(OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2055 [juris Rn. 63] m.w.N.;… offen gelassen OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 62] m.W.N.;… gegen eine Berücksichtigung echter Verbundvorteile insbesondere OLG Stuttgart, AG 2000, 428 [juris Rn. 23];… OLG Düsseldorf, AG 2004, 324 [juris Rn. 51 f.].).

References: § 12
 § 28
 § 327
 § 327
 § 327
 § 28
 § 12
 § 35
 § 5
 § 327
 § 11
 § 305
 § 305
 § 327
 § 327
 BGH 
 BGH 
 BGH 
 § 305
 § 305
 § 305