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Timestamp: 2018-12-18 17:57:23+00:00

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Regulierung der Proxy Advisors im Zuge der Axtuellen Aktienrechsrevision? - Lexology
Regulierung der Proxy Advisors im Zuge der Axtuellen Aktienrechsrevision?
User-ID: patricia.neuhaus@walderwyss.com, 08.10.2018 10:29:56
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EF 8/18 S. 644 Patricia Andrea Neuhaus REGULIERUNG DER PROXY ADVISORS IM ZUGE DER AKTUELLEN AKTIENRECHTSREVISION ? 644-648 Expert Focus EXPERTsuisse 0036-746X EXPERTsuisse
EF 8/18 S. 644
PATRICIA ANDREA NEUHAUS, BLAW, UNIVERSITT ZRICH, ZRICH
REGULIERUNG DER PROXY ADVISORS IM ZUGE DER AKTUELLEN AKTIENRECHTSREVISION ?
Pldoyer fr eine verhltnismssige Regulierung der Stimmrechtsberater ausserhalb des Aktienrechts
Der Gesetzgeber strebt mit der Aktienrechtsrevision den Ausbau des Aktionrsschutzes und die Verbesserung der Corporate Governance an. Die Stimmrechtsberater einerseits als Hter der Good Corporate Governance bezeichnet, andererseits als potenzielle Verursacher verflschter Willensbildung gebrandmarkt werden dabei ausgeklammert. Ist dieser Verzicht auf eine Regulierung gerechtfertigt?
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Proxy Advisors1 werden einerseits als echtes Problem2 dargestellt, andererseits als die Hter der Good Corporate Governance. Der Markt bewegt sich in einem Spannungsverhltnis. Ein Faktum ist, dass die Stimmrechtsberatungsindustrie in den letzten Jahren rasant gewachsen ist und heute eine wichtige, mitunter dominante Rolle beim Stimmverhalten von Aktionren kotierter Gesellschaften spielt3. Auslser dieses Trends war in erster Linie die Vernderung der Aktionrsstrukturen kotierter Gesellschaften, wo heute institutionelle Investoren dominant sind4. Von den lokalen institutionellen Investoren wird erwartet, dass sie ihre Stimmrechte wahrnehmen5. Fr Pensionskassen sieht Art. 95 Abs. 3 lit. a der Bundesverfassung (BV) vor, dass sie im Interesse ihrer Versicherten abstimmen, und Art. 22 Abs. 1 der Verordnung gegen bermssige Vergtung bei brsenkotierten Aktiengesellschaften (VegV) bestimmt, dass die Pensionskassen bei bestimmten wichtigen Traktanden einem direkten Stimmzwang unterliegen. Die Globalisierung des Marktes ist eine weitere Ursache fr das Wachstum der Branche6. Daraus folgt ein verstrktes Vordringen auslndischer Investoren, denen die Kenntnisse ber den ihnen fremden Markt fehlen und die Gepflogenheiten ihrer Heimmrkte auch hier in der Schweiz erwarten oder ganz generell ein Benchmarking gegenber Standards der Weltmrkte vornehmen7. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob sich eine Regulierung der Stimmrechtsberater aufdrngt und wenn ja, ob die Aktienrechtsrevision die Gelegenheit dazu wre.
2. KRITIK UND PROBLEMATIKEN
Der Ruf nach Regulierung der Proxy Advisors folgt auf ihre zunehmende Bedeutung und die damit verbundene Kritik. Diese Kritik umfasst ein breites Spektrum, etwa Stimmmacht ohne Tragung eines Risikos, unzureichende Kommunikation zwischen den Proxy Advisors und den Emittenten sowie mangelhafte Stimmempfehlungsberichte, intransparente Arbeitsmethoden und potenzielle
1 In diesem Aufsatz werden die Begriffe Proxy Advisor(s), Stimmrechtsberater und Berater synonym verwendet.
2 Vgl. Forstmoser/Husermann, Stimmrechtsberater sind ein Problem, Streitgesprch, Pldoyer 2012, S. 8: Forstmoser bezeichnete bereits 2012 die Proxy Advisors als ein viel grsseres Problem [als der Bestand der Dispoaktien].
3 Gustinetti-Henz, Die Rolle und Rechtsstellung von Stimmrechtsberatungsunternehmen (Proxy Advisors) im schweizerischen Recht, unter besonderer Bercksichtigung der Regulierungsfrage, Rz. 38.
4 Belinfanti, The Proxy Advisory and Corporate Governance Industry: The Case for Increased Oversight and Control, S. 393.
5 Zum Ganzen: Hubacher, Gewerbsmssige Stimmrechtsvertretung und -beratung bei Aktiengesellschaften, Vertrags-, aktien- und brsenrechtliche sowie regulatorische Aspekte, Rz. 73.
6 Hitz/Lehmann, Does proxy voting advisory matter in a European context? Empirical evidence from German annual general meetings, S. 5 f.
7 Vgl. Vogt, Vernehmlassung zur Teilrevision der Richtlinie betreffend Informationen zur Corporate Governance von SIX Swiss Exchange, S. 2 f., https://www.six-exchangeregulation.com/dam/downloads/publication/consultations/2014-04-17-revision-directivecorporate-governance/2017/2017-06-02-vogt.pdf; 82,2% der 30 grssten an der Schweizer Brse kotierten Aktien sind in auslndischem Besitz: Rasch, Wem gehrt der Schweizer Aktienmarkt, NZZ vom 21. 8. 2015.
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Interessenkonflikte8. Eine staatliche Regulierung sollte gemss den Kritikern Ordnung und Klarheit schaffen9. Whrend in der EU die Stimmrechtsberater in Zukunft einer direkten staatlichen Regulierung unterworfen werden, sind in der Schweiz noch keine konkreten regulatorischen Entwicklungen im Gang.
3. EUROPISCHE REGULIERUNGSTENDENZEN
Ursprnglich waren die Stimmrechtsberater in keinem Staat einer direkten Regulierung unterstellt, sondern lediglich indirekt oder ber Selbstregulierungsmassnahmen erfasst. Bisher sprachen insbesondere drei Grnde gegen eine Regulierung: die internationale Ablehnung gegen eine staatliche Regulierung, die Komplexitt der Materie und die Schwierigkeiten in der Umsetzung einer wirkungsvollen Regulierung10. Im Jahr 2017 kam es in der EU jedoch zum Wendepunkt weg von der Selbstregulierung, hin zu einer staatlichen Regulierung. Die Europische Kommission verffentlichte bereits im April 2014 einen Vorschlag zur nderung der Richtlinie 2007/36/EG. Die revidierte Richtlinie soll u. a. dazu dienen, die Transparenz im Prozess der Stimmrechtsberatung zu verbessern. Um dieses Ziel zu verwirklichen, mssen die Stimmrechtsberater whrend mindestens dreier Jahre auf EF 8/18 S. 644, 645
ihrer Homepage verffentlichen, welche Methoden und Modelle sie anwenden, welches ihre Hauptinformationsquellen sind und ob bzw. wie sie die regionalen Gegebenheiten einzelner Mrkte bercksichtigen.
4. AKTUELLE SITUATION IN DER SCHWEIZ?
Im Zuge der Aktienrechtrevision wurde eine direkte staatliche Regulierung der Stimmrechtsberatung erwogen, schliesslich jedoch verworfen. So wird in der Botschaft 2016 zwar auf die diesbezgliche nderung im EU-Recht Bezug genommen11, der Bundesrat kam jedoch zum Schluss, dass ein Handlungsbedarf des Gesetzgebers nicht erkennbar sei. Er argumentiert, dass ein Regulierungsbedarf allenfalls dann zu bejahen wre, wenn die Stimmrechtsberater die Beschlussfassung der Generalversammlung (GV) in einer Art und Weise beeinflussen wrden, welche die unverflschte Willenskundgabe der Aktionre gefhrden wrde. Der Bundesrat bleibt dann aber eine Erklrung schuldig, weshalb eine solche Gefhrdung nicht zu erkennen sei, und appelliert stattdessen an die Selbstverantwortung der Investoren. Diese sollen nicht ohne sachliche Grnde den Empfehlungen der Proxy Advisors folgen12.
8 Bertschinger, Proxy Advisors Fluch oder Segen in der Corporate Governance, SZW 2015, S. 507 f.; Reutter, Regulierung und Haftung von Proxy Advisors, Kapitalmarkt Recht und Transaktionen XI, S. 244 ff.; European Securities and Markets Authority, Final Report, Feedback statement on the consultation regarding the role of the proxy advisory industry, Rz. 36.
9 Belinfanti, The Proxy Advisory and Corporate Governance Industry: The Case for Increased Oversight and Control, S. 406; Gericke, Von der Fremdbestimmung der Beschlussfassung durch Vermgensverwalter und Stimmrechtsberater, Entwicklungen im Gesellschaftsrecht, S. 90.
10 Hubacher, Gewerbsmssige Stimmrechtsvertretung und -beratung bei Aktiengesellschaften, Vertrags-, aktien- und brsenrechtliche sowie regulatorische Aspekte, Rz. 635.
11 Vgl. Botschaft zur nderung des Obligationenrechts (Aktienrecht) vom 23. November 2016, S. 471 ff.
12 Vgl. Botschaft zur nderung des Obligationenrechts (Aktienrecht) vom 23. November 2016, S. 472 f.
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Ob die unverflschte Willenskundgabe13 jedoch tatschlich nicht gefhrdet ist, wird in der Folge noch weiter analysiert.
Sistiert wurde auch das Projekt der SIX Exchange Regulation, welche eine neue Bestimmung ihrer Corporate-Governance-Richtlinie vorsah. Damit wren die kotierten Gesellschaften verpflichtet worden, die Namen der Proxy Advisors zu verffentlichen, welche sie mit anderen Dienstleistungen als der Stimmempfehlung betraut haben. Insbesondere aufgrund des Drucks der Banken wurde auf diese Revision schliesslich verzichtet. Die Banken argumentierten, das Problem sei bei den Stimmrechtsberatern selbst und nicht bei den Emittenten anzugehen14. 4.1 Vereinbarkeit der Proxy-Advisory-Industrie mit den Zielen der Aktienrechtsrevision. Der Bundesrat nennt in der Botschaft 2016 als zentrale Ziele der Aktienrechtsrevision u. a. die Strkung der Aktionrsrechte, die Verbesserung der Corporate Governance sowie die Gewhrleistung der grsstmglichen Flexibilitt fr die Gesellschaften15. Die Strkung der Aktionrsrechte und Verbesserung der Corporate Governance verlangt nach einer Erweiterung der Kompetenzen der GV sowie der Informationsrechte der Aktionre. Insbesondere Letzteres dient der unverflschten Willensbildung durch die Aktionre16. Vor dem Hintergrund dieser Zielsetzungen sind folgende Kritikpunkte an der Arbeit der Proxy Advisors von besonderem Interesse: die angebliche Mangelhaftigkeit der Stimmempfehlungsberichte, die fehlende Transparenz bei der Ausarbeitung der Empfehlungsberichte sowie die potenziellen Interessenkonflikte.
Analysen ber die Vorgehensweise der Erstellung von Stimmempfehlungsberichten lassen erkennen, dass die Kritik an der Mangelhaftigkeit der Berichte teilweise berechtigt ist: Aufgrund des Zeit- und Kostendrucks, welchem die Berater ausgesetzt sind, besteht das Risiko lediglich oberflchlicher und unvollstndig ausgefhrter Arbeiten17, welche berdies den lokalen Gegebenheiten zu wenig Rechnung tragen. Hinzu kommt, dass die GV zeitlich sehr konzentriert stattfinden und die Berater whrend kurzer Zeit einer intensiven Arbeitslast ausgesetzt sind, welche sie kaum bewltigen knnen18. In diesem Zusammenhang ist auch der Vorwurf des standardisierten Vorgehens mittels Checklisten zu sehen. Den Beratern spart das Zeit, den individuellen Gegebenheiten wird es aber nicht gerecht19. Fr die institutionellen Investoren und die Emittenten ist es schwierig, die Richtigkeit der den Stimmempfehlungsberichten zugrunde liegenden Informationen nachzuprfen, da die Stimmrechtsberater wesentliche Schritte ihres Arbeitsprozesses nicht
13 Wobei sich hier die Frage stellt, ob der Bundesrat nicht eher die unverflschte Willensbildung anstatt Willenskundgabe meinte.
14 https://www.nzz.ch/wirtschaft/boersenaufsicht-krebst-bei-transparenzregeln-zurueck-ld.1322242. 15 Botschaft zur nderung des Obligationenrechts (Aktienrecht) vom 23. November 2016, S. 401 f. 16 Zum Ganzen: Vogt, Aktionrsdemokratie ber die Mglichkeiten und Grenzen der
Verwirklichung eines politischen Leitbildes im Aktienrecht, mit besonderer Bercksichtigung der Revision des schweizerischen Aktienrechts, S. 143. 17 Gustinetti-Henz, Die Rolle und Rechtsstellung von Stimmrechtsberatungsunternehmen (Proxy Advisors) im schweizerischen Recht, unter besonderer Bercksichtigung der Regulierungsfrage, Rz. 322. 18 Zum Ganzen: Gustinetti-Henz, Die Rolle und Rechtsstellung von Stimmrechtsberatungsunternehmen (Proxy Advisors) im schweizerischen Recht, unter besonderer Bercksichtigung der Regulierungsfrage, Rz. 322 ff. 19 Zum Ganzen: Bckli, Proxy Advisors: Risikolose Stimmenmacht mit Checklisten, SZW 2015, S. 216. 20 European Securities and Markets Authority, Discussion Paper, An overview of the proxy advisory industry. Consinderations on possible policy options, Rz. 83.
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offenlegen20. Publiziert sind normalerweise nur die abstrakten Richtlinien, an denen sich die Stimmrechtsberater bei ihren Analysen orientieren21. Die Arbeitsweise der Proxy Advisors lsst somit trotz gegenteiliger Ansicht des Bundesrats Zweifel darber aufkommen, ob die unverflschte Willensbildung ein dem Aktienrecht grundlegendes Prinzip gewahrt ist. Die unverflschte Willensbildung ist gefhrdet, wenn der Aktionr ber allfllige Interessenkonflikte des Beraters nicht informiert wird. Der Aktionr htte die Ergebnisse und Analysen allenfalls anders interpretiert bzw. nicht befolgt, wenn er Kenntnis von potenziellen Konflikten gehabt htte22. Dass gerade der weltweit grsste Anbieter ISS eine solche Doppelrolle (Berater fr die Emittenten und Proxy Advisor fr die institutionellen Investoren) ausbt23, scheint im Hinblick auf die unverflschte Willensbildung und die Sicherstellung einer von Interessenkonflikten freien Entscheidung bedenklich.
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Dass der Bundesrat dieses Risiko der verflschten Willensbildung so tief gewichtet und allein auf die Selbstverantwortung der Involvierten verweist, erscheint widersprchlich. Die Nichtoffenlegung der Arbeitsweise, Mngel in den Stimmempfehlungsberichten und potenzielle Interessenkonflikte schwchen die Stellung der Aktionre und knnen die Entscheidfindung der Aktionre beeinflussen. In diesem Sinne gbe es durchaus Argumente, die Regulierung der Proxy Advisors in die laufende Aktienrechtsrevision mit Blick auf die Strkung der Aktionrsrechte aufzunehmen.
Dem kann teilweise entgegnet werden, dass Stimmrechtsberater bereits heute auch positive Auswirkungen auf die Stellung der Aktionre und Corporate Governance haben. Erwhnt seien die Senkung der Kosten durch Auslagerung des Analyse- und Informationsbeschaffungsprozesses an die Berater, oder aber auch die Bedeutung der Proxy Advisors im Rahmen der Checks & Balances-Diskussion. Stimmrechtsberater knnen ein gewisses Gegengewicht zum Verwaltungsrat und zum Management herstellen und einem ansonsten relativ machtlosen und zersplitterten Aktionariat zu mehr Einheit verhelfen24. Solche Aspekte relativieren den Bedarf nach zustzlicher Regulierung bzw. mssen im Hinblick auf die Einhaltung des Verhltnismssigkeitsprinzips bercksichtigt werden.
4.2 Regulierung als mgliches Handlungsinstrument. In unserem Rechtssystem sind Regulierungsmassnahmen nur gerechtfertigt, wenn tatschlich ein gewichtiges Problem vorliegt, fr welches die Rechtsordnung noch keine Lsung bereithlt25 und der freie Markt kein befriedigendes Gleichgewicht herzustellen vermag. Es muss deshalb geklrt werden, ob das Recht berhaupt das geeignete Mittel ist, um allfllige Missstnde zu beheben, und ob der Erlass von einschrnkenden Normen zudem verhltnismssig ist.
4.2.1 Haftungsrechtliche Grundlagen als Argument gegen eine direkte Regulierung. Als Argument gegen die direkte staatliche Regulierung von Stimmrechtsberatern wird gelegentlich vorgebracht, der Stimmrechtsberater hafte bereits aus Auftragsrecht gemss Art. 398 Abs. 2 OR, wenn der Stimmempfehlungsbericht nicht sorgfltig erstellt sei. Aufgrund dieses Disziplinierungsmechanismus sei es nicht notwendig, eine
21 Volont/Zaby, Stimmrechtsberatung Eine kritische Betrachtung, ST 2013/8, S. 503. 22 Vgl. Hubacher, Gewerbsmssige Stimmrechtsvertretung und -beratung bei Aktiengesellschaften,
Vertrags-, aktien- und brsenrechtliche sowie regulatorische Aspekte Rz. 504. 23 Vgl. Li, Outsourcing Corporate Governance: Conflicts of Interest within the Proxy Advisory
Industry, S. 1. 24 Tagouo, L'influence des agences de vote sur les assembles gnrales des socits cotes: Quo
vadis, AJP 2015, S. 1131. 25 Hubacher, Gewerbsmssige Stimmrechtsvertretung und -beratung bei Aktiengesellschaften,
Vertrags-, aktien- und brsenrechtliche sowie regulatorische Aspekte, Rz. 475.
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zustzliche aktienrechtliche Regulierung zu implementieren26. M. E. ist aber fraglich, ob die auftragsrechtlichen Bestimmungen gengen, um dem Problem von qualitativ mangelhaften Berichten entgegenzuwirken. Die Bestimmung des konkreten Schadens sowie der Nachweis des Kausalzusammenhanges zwischen dem Empfehlungsbericht und dem Schaden des Investors bereiten Probleme. Stimmt der Investor an der GV in einer Weise ab, die nicht im Unternehmensinteresse liegt, stellt sich die Frage, ob erst ein Vermgensschaden beim Investor eingetreten ist, wenn auch die brigen Aktionre in dieser (falschen) Weise stimmen, oder ob unabhngig vom Ausgang der Abstimmung (Annahme oder Ablehnung des Antrags) eine Verminderung des Brsenwerts der Aktien und somit ein Schaden beim Aktionr eintritt. Dies weil z. B. die Reputation der Gesellschaft bei tieferen Zustimmungsquoten leidet und deshalb der Aktienkurs sinkt27. Die vertraglichen Ansprche aus Auftragsrecht lsen auch das Problem zwischen Stimmrechtsberater und Emittent nicht, falls Letzterer aufgrund einer negativen und fehlerhaften Abstimmungsempfehlung einen Reputationsschaden erleidet.
Im Verhltnis Stimmrechtsberater und Emittent greift nur die ausservertragliche Haftungsgrundlage gemss Art. 41 OR. Hier stellt sich aber dieselbe Problematik wie bei der Haftung aus Auftragsrecht: Der Nachweis des Schadens und der Kausalitt ist schwierig. Zudem liegt es am Emittenten, die Widerrechtlichkeit zu beweisen, was ihm aber i. d. R. nicht gelingen wird, da ein Vermgensschaden allein keine Schdigung eines absoluten Rechtsguts ist und auch keine Schutznorm besteht, welche den Emittenten vor fehlerhaften Stimmempfehlungsberichten schtzen wrde28. Daraus folgt, dass weder die auftragsrechtlichen Haftungsregeln noch die ausservertragliche Haftungsgrundlage ein taugliches Argument gegen eine staatliche Regulierung von Stimmrechtsberatern darstellen.
4.2.2 Umsetzungs- und Durchsetzungsschwierigkeiten als mgliches Argument gegen eine direkte Regulierung. Eine Regulierung muss, um dem Erfordernis der Verhltnismssigkeit zu gengen, geeignet sein, den verfolgten Zweck, der im ffentlichen Interesse liegt, auch tatschlich zu verwirklichen29. Die Hauptproblematik liegt in der Durchsetzung einer Regulierung allen Beratern gegenber. Anders als in der EU, wo smtliche mchtigen Stimmrechtsberater eine Zweigniederlassung haben, an welche eine rechtliche Unterstellung anknpft, haben gewisse auslndische Berater keinen direkten Anknpfungspunkt in der Schweiz30. Eine Regulie-
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rung im Mutterland fhrt somit u. U. zur ungleichen Behandlung von einheimischen Beratern gegenber auslndischen31.
26 Zum Ganzen: Hubacher, Gewerbsmssige Stimmrechtsvertretung und -beratung bei Aktiengesellschaften, Vertrags-, aktien- und brsenrechtliche sowie regulatorische Aspekte, Rz. 524 ff; Vgl. ferner die Stellungnahme der Bank Vontobel AG zur in der Zwischenzeit sistieren Teilrevision der SIX-Richtlinie betreffend Informationen zur Corporate Governance, https://www.six-exchange-regulation.com/dam/downloads/publication/consultations/2014-04-17revision-directive-corporate-governance/2017/2017-06-02-bank-vontobel.pdf.
27 Zum Ganzen: Rioult, Regulierung von Stimmrechtsberatern, AJP 2014, S. 1188. 28 Zum Ganzen: Rioult, Regulierung von Stimmrechtsberatern, AJP 2014, S. 1188. 29 Zum Ganzen: Gustinetti-Henz, Die Rolle und Rechtsstellung von
Stimmrechtsberatungsunternehmen (Proxy Advisors) im schweizerischen Recht, unter besonderer Bercksichtigung der Regulierungsfrage, Rz. 628 f. 30 Auch der Bundesrat nannte die Schwierigkeit der Durchsetzung von nationalem Recht als ein Argument gegen die Regulierung: Vgl. Botschaft zur nderung des Obligationenrechts (Aktienrecht) vom 23. November 2016, S. 473. 31 Hofstetter, Corporate Governance in der Schweiz, Bericht im Zusammenhang mit den Arbeiten der Expertengruppe Corporate Governance, S. 6.
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Um ein sogenanntes Level Playing Field herzustellen, msste die Regulierung sowohl die heimischen als auch die im Ausland ansssigen Stimmrechtsberater erfassen. Das Territorialittsprinzip steht aber in einem gewissen Widerspruch zu einer direkten Unterstellung auslndischer Anbieter unter schweizerisches Recht, welche in der Schweiz keinen qualifizierten Anknpfungspunkt aufweisen32. Nach der vlkerrechtlichen Doktrin soll eine extraterritoriale Wirkung jedoch zulssig sein, sofern ein gengender und berwiegender Anknpfungspunkt vorliegt und der regelnde Staat ein erhebliches Interesse an der Regulierung hat33. Feste Regeln, wann der Bezug gengend hergestellt ist, bestehen aber nicht, sondern werden situationsbezogen unterschiedlich gewertet34. Umstritten ist insbesondere die Tragweite des sogenannten Auswirkungsprinzips, welches sich auf die Konsequenzen von Verhalten im Ausland auf einheimische Mrkte bezieht. Es handelt sich hierbei um Verhalten, die einen inlndischen Regelungszweck berhren und eine territorial geschlossene Ordnung stren35. Das Bundesgericht anerkennt die Anwendung des Auswirkungsprinzips, wenn sich die Sachverhalte in einem ausreichenden Mass auf dem Territorium der Schweiz auswirken36. Folgt man der Ansicht Reutters, so vermag das Auswirkungsprinzip zwar im Bereich der Beeintrchtigung des Wettbewerbs vlkerrechtlich anerkannt genug sein, um eine nationale Gesetzgebung zu rechtfertigen, im Bereich der Stimmrechtsberatung hingegen nicht37. Verfolgt man die Entwicklungen im Finanzmarktrecht, so zeigt sich aber ein Trend in Richtung Ausdehnung des Auswirkungsprinzips. Anleger- und Marktschutz gewinnen an Bedeutung38. M. E. knnte dieser Trend auch die Stimmrechtsberatung umfassen. Zwar gilt die Stimmrechtsberatung gemss Entwurf des Finanzdienstleistungsgesetzes (E-FIDLEG) nicht als eine der Finanzmarktaufsicht (Finma) unterstellte Finanzdienstleistung39. Parallelen der Stimmrechtsberatung zu Finanzdienstleistungen wie z. B. der Vermgensverwaltung und der Anlageempfehlung sind aber vorhanden. Im einen wie im anderen Fall sind der heimische Brsenmarkt, die Interessen der Shareholder, der Stakeholder und schliesslich der Volkswirtschaft als Ganzes wesentlich von der Dienstleistung betroffen40. Whrend unter geltendem Recht Finanzdienstleister, die in der Schweiz kein Personal beschftigen, grundstzlich ohne regulatorische Einschrnkungen ihre Dienstleistungen anbieten knnen, unterstehen diese neu gemss Art. 3 lit. d E-FIDLEG einer Bewilligungspflicht.
32 Zum Ganzen: Reutter, Regulierung und Haftung von Proxy Advisors, Kapitalmarkt Recht und Transaktionen XI, S. 265.
33 Br, Extraterritoriale Wirkung von Gesetzen, S. 14. 34 Merkli, XII. Treffen der obersten Verwaltungsgerichtshfe sterreichs, Deutschlands, des
Frstentums Liechtenstein und der Schweiz, Landesbericht der Schweiz, Internationales Verwaltungsrecht: Das Territorialittsprinzip und seine Ausnahmen, S. 20. 35 Zum Ganzen: Merkli, XII. Treffen der obersten Verwaltungsgerichtshfe sterreichs, Deutschlands, des Frstentums Liechtenstein und der Schweiz, Landesbericht der Schweiz, Internationales Verwaltungsrecht: Das Territorialittsprinzip und seine Ausnahmen, S. 7 f. 36 BGE 133 II 331 E. 6.1. 37 Reutter, Regulierung und Haftung von Proxy Advisors, Kapitalmarkt Recht und Transaktionen XI, S. 265. 38 Zum Ganzen: Merkli, XII. Treffen der obersten Verwaltungsgerichtshfe sterreichs, Deutschlands, des Frstentums Liechtenstein und der Schweiz, Landesbericht der Schweiz, Internationales Verwaltungsrecht: Das Territorialittsprinzip und seine Ausnahmen, S. 13. 39 Reutter, Regulierung und Haftung von Proxy Advisors, Kapitalmarkt Recht und Transaktionen XI, S. 266; a. M. Wohlmann/Gerber, Der Dialog der Aktiengesellschaft mit den Stimmrechtsberatern, SZW 2014, S. 295. 40 Wohlmann/Gerber, Der Dialog der Aktiengesellschaft mit den Stimmrechtsberatern, SZW 2104, S. 296.
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In der Vergangenheit wurde gegen eine staatliche Regulierung der Stimmrechtsberater zudem ins Feld gefhrt, dass ein schweizerischer Alleingang nicht zielfhrend sei41. Davon kann aber in Anbetracht der aktuellen Entwicklungen im Ausland nicht mehr die Rede sein.
Anhand der erluterten Gegebenheiten respektive der zunehmenden Ausdehnung des Auswirkungsprinzips im Finanzmarktrecht sowie des Erlasses der EU-Richtlinie 2017/828 zeigt sich ein Wertewandel. Offensichtlich findet in Sachbereichen, die systembedingt einen grenzberschreitenden Bezug aufweisen, eine gewisse Abkehr vom starren Territorialittsprinzip statt. Gleichzeitig zeigt die Rechtsentwicklung in der EU, dass sich die Auffassung wandelt, die Stimmrechtsberatung der Selbstregulierung zu berlassen. In dem Sinne relativiert auch Reutter seine Aussage und fhrt aus, dass erst wenn die EU oder die USA ttig wrden, [...] auch hierzulande eine Regulierung realistisch [erschiene]42. 4.3 Das Aktienrecht als geeignetes Gesetz? Schliesslich stellt sich aber die Frage, ob das OR der richtige Ort ist, um die Stimmrechtsberater zu regulieren. Bei den Stimmrechtsberatern handelt es sich offensichtlich nicht um ein Organ der Aktiengesellschaft, weshalb eine Regelung im OR zweifelhaft erscheint. Vorzuziehen wre eine spezialgesetzliche Regulierung, welche im Zuge der Revision parallel ausgearbeitet und auf die angestrebten Ziele und Verbesserungen der Aktienrechtsrevision abgestimmt ist.
Zu denken ist dabei an aufsichtsrechtliche Regelungen. hnlich wie die RatingAgenturen knnten die Stimmrechtsberater einer Anerkennungspflicht der Finma unterworfen werden. Die Stimmrechtsberater wrden damit gemss Art. 3 lit. a FinmaG der Aufsicht der Finma unterstehen. Um inlndische Stimmrechtsberater gegenber auslndischen nicht zu benachteiligen, wrde die Anerkennungspflicht auch fr Letztere gelten bzw. knnte ebenfalls analog der Rating-Agenturen von einer Anerkennung abgesehen werden, sofern sie in ihrem eigenen Sitzstaat einer ausreichenden Regulierung unterstellt sind. Vor dem Hintergrund der aktuellen Entwicklungen in der EU knnen damit smtliche Anbieter erfasst werden, ohne dass es zu aufwendigen und kostenintensiven Anerkennungsverfahren auslndischer Stimmrechtsberater kommt.
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Einerseits gilt, dass die Stimmrechtsberater bereits heute positive Wirkungen entfalten, die im Einklang mit den Zielen der Aktienrechtsrevision stehen. Sie strken die Stellung der Aktionre und verbessern die Corporate Governance. Andererseits zeigen sich aber auch gravierende Unvereinbarkeiten. Die fehlende Transparenz bei der Ausarbeitung der Stimmempfehlungsberichte, deren teilweise mangelhafte Qualitt und die potenziellen Interessenkonflikte laufen dem Ziel, den Aktionrsschutz weiter zu strken und die Corporate Governance zu verbessern, entscheidend entgegen. Die Aktienrechtsrevision scheint somit in sich inkonsistent, wenn die zunehmende Bedeutung der Stimmrechtsberatung und die damit zusammenhngenden potenziellen Konflikte zwar angetnt, aber letztlich ausgeklammert werden. Insbesondere kann der bundesrtlichen, nicht weiter begrndeten Auffassung, dass die unverflschte Willenskundgabe durch den Beizug von Proxy Advisors nicht gefhrdet sei, nicht beigestimmt werden.
41 Reutter, Regulierung und Haftung von Proxy Advisors, Kapitalmarkt Recht und Transaktionen XI, S. 267.
42 Reutter, Regulierung und Haftung von Proxy Advisors, Kapitalmarkt Recht und Transaktionen XI, S. 267.
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Aus dieser Analyse ergibt sich ein Bedarf fr eine verhltnismssige Regulierung der Stimmrechtsberatung. Die Rechtsentwicklung in der EU, die im Finanzmarktrecht zu beobachtende Ausdehnung des Auswirkungsprinzips und das Fehlen adquater haftungsrechtlicher Normen im geltenden Recht sttzen diese Aussage. Wnschenswert wre eine aufsichtsrechtliche Regelung, welche parallel zur laufenden Aktienrechtsrevision ausgearbeitet wrde. Damit knnte fr die Zukunft sichergestellt werden, dass potenzielle Interessenkonflikte offengelegt wrden und die angebotenen Dienstleistungen im Einklang mit dem Reformziel einer verbesserten Corporate Governance und verstrktem Schutz des Aktionariats erfolgen.
Walder Wyss - Patricia Neuhaus
Proxy Advisory eine Standortbestimmung *

References: Art. 95
 Art. 22
 Art. 398
 Art. 41
 Art. 3
 BGE 
 Art. 3