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Timestamp: 2020-07-02 10:04:01+00:00

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Das deutsche Verbot im Lichte europäischer Vorschläge
von Andreas Harrer (Autor)
B. Eingrenzung und Gang der Abhandlung
§ 2 Wirtschaftliche Betrachtung von Leerverkäufen und CDS
A. Begriffsbestimmung und Systematisierung
II. Unterscheidung nach dem Verwendungszweck
III. Unterscheidung nach der Marktstruktur
B. Funktionsweise von Leerverkäufen und CDS
I. Leerverkäufe
1. Gedeckte Leerverkäufe
2. Ungedeckte Leerverkäufe
1. Der Markt für Kreditderivate
2. Gedeckte CDS
3. Ungedeckte CDS
C. Volkswirtschaftlicher Mehrwert von Leerverkäufen und CDS
I. Ökonomischer Nutzen von Finanzinstrumenten
II. Mehrwerte von Leerverkäufen
1. Volkswirtschaftlicher Mehrwert
2. Informationsökonomischer Nutzen
3. Positive Auswirkung ungedeckter Leerverkäufe auf die Liquidität
III. Mehrwerte von CDS
2. CDS als Indikator für Kreditrisiken und Informationsspender
3. Signalwirkung von CDS im Vergleich mit Anleihen und Ratingagenturen
D. Risiken von Leerverkäufen und CDS
I. Risikomerkmale von Finanzinstrumenten im Allgemeinen
II. Risiken von Leerverkäufen
1. Risikomerkmale
2. Gefahr des Marktmissbrauchs
3. Lieferausfälle aufgrund ungedeckter Leerverkäufe
III. Risiken von CDS
2. Negative Anreizstrukturen
3. Besondere Problematik von ungedeckten CDS
E. Finanzinstrumente in der aktuellen Finanzmarkt- und Schuldenkrise
I. Finanzinstrumente als Auslöser der Finanzmarktkrise?
II. Die Schuldenkrise am Beispiel Griechenlands
§ 3 Leerverkäufe und CDS de lege lata
A. Historische Entwicklung im WpHG
I. Der Regelungsrahmen des WpHG
II. Erfassung von Leerverkäufen im WpHG
1. Der Begriff des Termingeschäfts
2. Konsequenzen aus dem Wegfall des Informationsmodells
III. Erfassung von CDS im WpHG
B. Anwendbarkeit von Schutzvorschriften bei Leerverkäufen und CDS
I. Ausschluss des Spieleinwands
1. Ausschluss des Spieleinwands bei Leerverkäufen?
2. Ausschluss des Spieleinwands bei CDS?
II. Verbot eines marktmissbräuchlichen Verhaltens
1. Kurspreismanipulation nach § 20a WpHG
2. Verbot von Insidergeschäften nach § 14 Abs. 1 WpHG
III. Eignung von § 4 WpHG als Ermächtigungsgrundlage für Verbote?
C. Die Neuregelung durch das Gesetz zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte
I. Verbot ungedeckter Leerverkäufe und Kreditderivate nach §§ 30h, 30j WpHG
II. Erhöhung der Transparenz bei Leerverkäufen nach § 30i WpHG
III. Erweiterung der Ermächtigungsgrundlage nach § 4a WpHG
§ 4 Perspektiven zur Regulierung von Leerverkäufen
A. Regulierungskonzepte für Leerverkäufe
I. Erhöhung der Transparenz
1. Meldung von Leerverkaufspositionen an Aufsichtsbehörden
2. Meldung von Leerverkaufspositionen an den Markt
3. Kenntlichmachen von Leerverkaufspositionen (flagging)
II. Verbesserung der Lieferdisziplin
III. Eindämmung von Kursstürzen
1. Die Up-Tick-Rule
IV. Verbote
2. Punktuelle Verbote
3. Verbot ungedeckter Leerverkäufe
B. Ökonomische Analyse der Regulierungskonzepte
I. Die ökonomische Analyse des Rechts als Maßstab für Regulierungskonzepte
II. Normative Zielbestimmung
III. Folgenabschätzung des Verbots ungedeckter Leerverkäufe
1. Auswirkungen bisheriger Verbote
2. Auswirkungen des Verbots nach § 30h WpHG
3. Gefahr der Regulierungsarbitrage
4. Fehlende Anreizwirkung des Verbots zur Verhaltensänderung
IV. Folgenabschätzung alternativer Regulierungskonzepte
V. Regulierungsvorschläge als Folge der ökonomischen Analyse
I. Rechtsvergleich des deutschen Verbots mit der Regulation SHO in den USA
1. Regulierung von ungedeckten Leerverkäufen in den USA
2. Das US-amerikanische System zur Stärkung der Erfüllungsdisziplin
3. Übertragung auf die deutsche Rechtslage
II. Rechtsvergleich des deutschen Verbots mit dem Vorschlag der EU-Kommission.
1. Der Vorschlag der EU-Kommission für eine Short Selling-VO
2. Vereinbarkeit der deutschen Regulierung mit europäischen Recht
§ 5 Perspektiven zur Regulierung von CDS
A. Regulierungskonzepte für CDS
I. Risikoreduzierung durch zentrale Gegenparteien
II. Standardisierung als Voraussetzung für einen Börsenhandel
III. Erhöhung der Transparenz durch Transaktionsregister
I. Normative Zielbestimmung
II. Folgenabschätzung des Verbots ungedeckter CDS
1. Kritische Abgrenzung zwischen ungedeckten und gedeckten CDS
2. Folgen des Wegfalls spekulativer Marktteilnehmer
3. Einfluss von CDS auf staatliche Schuldtitel
4. Negative Folgen der Regulierungsarbitrage
III. Folgenabschätzung alternativer Regulierungskonzepte
IV. Regulierungsvorschläge als Folge der ökonomischen Analyse
I. Europäische Regulierungsbestrebungen
1. Der Vorschlag der EU-Kommission für eine Derivate-VO
2. Beurteilung der europäischen Vorschläge
II. Internationale Regulierungsbestrebungen
Abb. 1: Struktur einer Leerverkaufstransaktion
Abb. 2: CDS-Bruttovolumen in Mrd. US-Dollar
Abb. 3: Struktur einer CDS-Transaktion
Abb. 4: Risikoreduzierung durch zentrale Gegenparteien
Die internationale Finanzmarktkrise führte zu schweren Verwerfungen auf den Finanzmärkten und prägte somit maßgeblich das Umfeld der Kapitalmarktregulierung für die nächsten Jahre. Ihren bisherigen Höhepunkt fand die Krise in dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im Herbst 2008. Die daraufhin notwendigen Unterstützungsmaßnahmen verbunden mit einem Wirtschaftsabschwung verschärften die bereits angespannte Finanzsituation vieler Staaten. Nach einer Zeit der Entspannung spitzte sich die Krise 2010 erneut dramatisch zu, diesmal in Form staatlicher Schuldenkrisen. Griechenland - aber auch andere europäische Staaten - mussten immer höhere Risikoaufschläge auf ihre Schulden bezahlen. Die drohende Staatspleite Griechenlands und ein schwacher Euro veranlassten die europäischen Regierungen zu einem Hilfspaket in Höhe von 750 Mrd. Euro. [1] Damit erhöhten sich die bisherigen Kosten der Finanzkrise in Höhe von 10 Bio. US-Dollar nochmals. [2] Da ein Großteil dieser Kosten auf den Steuerzahler abgewälzt wird, ist die Diskussion über eine stärkere Regulierung der Finanzmärkte unausweichlich. Als Reaktion auf die Krise wurden zahlreiche Ansatzpunkte einer Regulierung diskutiert und bereits zum Teil auf den Weg gebracht. [3] Kein Marktteilnehmer bleibt verschont: Aufsichtsbehörden, Banken (Basel III und Bankenabgabe), Ratingagenturen und Hedgefonds. [4]
Ein in der Öffentlichkeit zunächst wenig beachtetes Thema ist die Regulierung von Finanzinstrumenten. Selbst wenn Finanzinstrumente an sich nicht als Auslöser der Krise gelten, so haben sie dennoch die Risiken des Finanzmarkts erhöht. Sie haben bspw. die Abhängigkeiten der Marktteilnehmer voneinander erhöht und damit ein systemisches Risiko erzeugt. [5] Bereits die Marktgröße rechtfertigt eine intensivere Auseinandersetzung mit der Thematik: Im Juni 2009 waren allein Derivate in Höhe von 600 Bio. US-Dollar ausstehend, [6] was mehr als das weltweite Bruttoinlandsprodukt ist. [7] Die zur Aufbereitung der Finanzkrise einberufene Expertengruppe um de Larosi é re, das Financial Stability Forum, sowie die G20 verlangen folglich eine verbesserte Regulierung außerbörslicher Derivate, insbesondere Kreditderivate. [8]
Mit der Zuspitzung der Schuldenkrise im Mai 2010 wurde dann auch in der breiten Öffentlichkeit der Ruf nach einer Bekämpfung der Spekulationen durch Finanzinstrumente immer lauter. [9] Politiker aller Parteien fordern eine Finanzmarkttransaktionssteuer, die vor wenigen Monaten noch undenkbar gewesen ist. In Kritik geraten vor allem Instrumente wie Leerverkäufe oder Credit Default Swaps (CDS), mit denen auf den Untergang von Unternehmen oder Staaten gesetzt werden kann. Daraufhin verbietet die BaFin einerseits ungedeckte Leerverkäufe auf Finanzaktien und Anleihen europäischer Staaten, andererseits ungedeckte Kreditderivate auf Staaten. [10] Am 27. Juli 2010 trat anschließend das Gesetz zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte in Kraft. [11] Es sieht ein Verbot ungedeckter Leerverkäufe auf alle Aktien und europäische Staatsanleihen vor sowie Kreditderivate ohne Absicherungszweck auf Verbindlichkeiten europäischer Staaten. Der deutsche Alleingang verärgerte andere europäische Länder und die EU-Kommission, [12] weil diese selbst eigene Regulierungsvorschläge für außerbörsliche Derivate und Leerverkäufe vorbereitet hatte. Am 15. September 2010 legte die EU-Kommission schließlich Vorschläge für eine Verordnung für Leerverkäufe [13] und für außerbörsliche Derivate vor. [14] Da die Vorschläge im Gegensatz zu der deutschen Regelung kein generelles Verbot ungedeckter Leerverkäufe und CDS vorsehen, birgt dieser Bereich der Regulierung großen Diskussionsbedarf.
Die Welt der Finanzinstrumente ist mittlerweile äußerst vielfältig. Grundformen, wie Aktien oder Anleihen, wurden durch die Innovationsfreude der vergangenen Jahre immer mehr durch komplexe und damit auch intransparente Produkte ergänzt. Die ökonomischen Vorteile dieser Produkte und die Sorge um die Wettbewerbsfähigkeit des eigenen Finanzplatzes sorgten dafür, dass dieser Entwicklung kaum Grenzen gesetzt wurden.
Die vorliegende Arbeit stellt die Regulierung von Finanzinstrumenten am Beispiel von Leerverkäufen und CDS dar. Die Wahl fällt aus folgenden zwei Gründen auf diese beiden Finanzinstrumente:
Zum einen ähneln sie sich stark in ihrer Wirkungsweise, da sowohl mit Leerverkäufen als auch mit CDS Marktteilnehmer von fallenden Kursen profitieren können. Für beide trifft der Einsatzzweck als Absicherungs,- Arbitrage- und Spekulationsinstrument zu.
Zum anderen tritt bei beiden Instrumenten das Phänomen der ungedeckten Transaktion auf. Diese Handelsform geriet im Zusammenhang mit der Griechenlandkrise in die Kritik, da damit Marktteilnehmer mittels Leerverkäufen oder CDS besonders schnell auf den Untergang von Unternehmen und Staaten spekulieren können. [15]
Ziel der Arbeit ist es, einen geeigneten Regulierungsrahmen für Leerverkäufe und CDS zu finden. Im Kapitalmarktrecht bietet sich zur Beurteilung von Maßnahmen insbesondere die ökonomische Analyse des Rechts an. [16] Die Vorschriften des neu eingeführten Gesetzes zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte werden daher an dem Maßstab der ökonomischen Analyse des Rechts beurteilt. Anschließend werden sie rechtsvergleichend den europäischen Vorschlägen gegenübergestellt.
Zunächst wird in dieser Arbeit die Funktionsweise von Leerverkäufen und CDS vorgestellt. Aus einer wirtschaftlichen Perspektive werden insbesondere die Mehrwerte und Gefahren analysiert (§ 2). Nach dieser ökonomischen Erfassung erfolgt eine rechtliche Betrachtung von Leerverkäufen und CDS. Sie werden zunächst aus historischer Perspektive in das System des WpHG eingeordnet. Anschließend wird auf die für Leerverkäufe und CDS beachtlichen Vorschriften des WpHG unter Berücksichtigung der neuen gesetzlichen Regelungen eingegangen (§ 3). Als Schwerpunkt der Arbeit wird eine künftige Regulierung von Leerverkäufen (§ 4) und CDS (§ 5) diskutiert. Dazu werden jeweils - alternativ zu Verboten - Regulierungsperspektiven für Leerverkäufe und CDS vorgestellt. Im Anschluss daran werden anhand einer ökonomischen Analyse des Rechts jeweils die Verbotsvorschriften des Gesetzes zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte diskutiert. Rechtsvergleichende Überlegungen betrachten schließlich das deutsche Gesetz im Lichte der Vorschläge der EU- Kommission und auch der USA. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wesentlichen Erkenntnisse (§ 6).
Die Vielfalt und Bedeutung von Finanzprodukten hat in den letzten Jahrzehnten stetig zugenommen. Ein Wirtschaftsleben ohne sie ist undenkbar. [17] Als Oberbegriff für die verschiedenen Kapitalmarktprodukte steht der Begriff des Finanzinstruments, § 2 Abs. 2b WpHG. [18] Von den Finanzinstrumenten haben insbesondere Derivate eine bedeutende Stellung eingenommen. [19] Mit ihnen kann die Preisentwicklung von Basiswerten wie bspw. Aktien, Devisen, Anleihen oder Rohstoffen abgebildet werden. Finanzderivate sind Derivate, die ein anderes Finanzinstrument als Basiswert haben. Bei Kreditderivaten ist dagegen der Basiswert ein Kreditrisiko einer dritten Partei. [20] Kreditderivate werden seit dem Finanzmarktrichtlinie- Umsetzungsgesetz (FRUG) explizit als Derivat genannt und sind daher als Finanzinstrumente zu qualifizieren. Die bedeutendste Gruppe der Kreditderivate sind CDS, die für diese Arbeit als Synonym für Kreditderivate stehen.
Mit einem Leerverkauf können Finanzinstrumente verkauft werden, an denen der Verkäufer noch kein Eigentum hat. [21] Leerverkäufe sind damit an sich keine eigenständigen Finanzinstrumente, sondern eine Geschäftsart in Finanzinstrumenten. [22] Hinsichtlich ihrer ökonomischen Wirkungsweise sind sie allerdings zu anderen Finanzinstrumenten, insbesondere zu Derivaten, sehr ähnlich. [23] Daher sollen auch Leerverkäufe für diese Arbeit unter den Oberbegriff des Finanzinstruments fallen.
Ungedeckt können sowohl Leerverkäufe (naked short sales) als auch CDS (naked CDS) erfolgen. Dennoch unterscheidet sich der Begriff naked bzw. ungedeckt in den beiden Fällen. Ein Leerverkauf erfolgt ungedeckt, wenn der Leerverkäufer noch keinen dinglichen Anspruch auf die Übereignung des leerverkauften Finanzinstruments hat. [24] Um seiner Lieferverpflichtung nachzukommen, muss er die ungedeckte Position innerhalb von meist drei Tagen wieder schließen. Dagegen kommt es bei einem ungedeckten CDS nicht auf die rechtliche Stellung des Käufers an, sondern auf den subjektiven Zweck der Transaktion. Einer ungedeckten CDS- Transaktion liegt kein berechtigtes Absicherungsinteresse, sondern eine spekulative Position zugrunde.
Anleger erwerben Finanzinstrumente aufgrund drei verschiedener Anlagemotive. Neben der Absicherung von Risiken (Hedging) können auch die gezielte Risikoübernahme (Spekulation) und das Ausnutzen von Preisdifferenzen (Arbitrage) Grund für den Erwerb von Finanzinstrumenten sein. [25] Unternehmen und Banken benutzen Finanzinstrumente meist zur Absicherung von Risiken aus der Geschäftstätigkeit, bspw. gegen Zins-, Kredit- und Währungsrisiken. [26] Dagegen wird die Umsetzung subjektiver Markterwartungen ohne Absicherungszweck als Spekulation, Handelsgeschäft oder Trading bezeichnet. [27] Charakteristisch für die Spekulation ist das Ausnützen eines Hebeleffekts (Leverage-Effekt), der eine überproportionale Beteiligung an Preisänderungen verursacht. [28] Banken und Hedge Fonds setzen Finanzinstrumente schließlich auch für Arbitragegeschäfte ein, um Preisunterschiede an verschiedenen Märkten zur gleichen Zeit auszunutzen. [29]
Für die Regulierung von Finanzinstrumenten ist die Unterscheidung dieser drei Motive zu berücksichtigen. [30] Allerdings trifft sie in der Praxis auf große Beweisschwierigkeiten. Dadurch ist es häufig nicht möglich, unerwünschte (spekulative) Positionen einzuschränken, ohne dabei auch gewollte Transaktionen zu verhindern. [31]
Finanzinstrumente werden auf unterschiedlichen Märkten gehandelt. Je nach Marktstruktur ergeben sich unterschiedliche Konsequenzen für die Regulierung von Finanzinstrumenten. Standardisierte Produkte wie Aktien, Anleihen und auch einige derivative Finanzinstrumente (bspw. Futures) werden an Börsen abgewickelt. Bei einem Börsenhandel erfolgt sowohl der Geschäftsabschluss, das Clearing (Abrechnung und Abwicklung), als auch das Settlement über eine dritte Partei. Charakteristisch für den Börsenhandel ist die staatliche Überwachung des Handelsgeschehens und eine hohe Regelungsdichte. [32] Kennzeichen von komplexen Finanzinstrumenten ist dagegen häufig der außerbörsliche, sog. OTC (over the counter) Markt. Im Gegensatz zum börslichen Handel werden die Produkte auf die Bedürfnisse des Kunden zugeschnitten und sind daher wenig standardisiert. Der Vertragsabschluss, das Clearing und das Settlement erfolgt hierbei bilateral - meist per Telefon - zwischen zwei Parteien. [33] Dieser Markt bietet damit das höchste Maß an Vertragsfreiheit und damit an individuellen Finanzinstrumenten. Allerdings entzieht sich der außerbörsliche Handel auch weitgehend einer Regulierung und leidet damit unter einer mangelhaften Transparenz. Eine dritte Form der Marktstruktur ist der Handel über zentrale Gegenparteien. [34] Die zentrale Gegenpartei übernimmt das Clearing einer Position. [35] Der vorausgehende Geschäftsabschluss erfolgt dennoch auf bilateraler Basis.
Für Regulierungskonzepte ist die Marktstruktur der Finanzinstrumente von großer Bedeutung. Leerverkäufe unterscheiden sich nicht von einem normalen Verkaufsauftrag an der Börse. Daher gelten für sie auch die Vorschriften der Wertpapierbörsen. Im Gegensatz dazu werden CDS hauptsächlich außerbörslich gehandelt. Daraus ergibt sich eine hohe Intransparenz, deren Vermeidung Hauptziel von künftigen Regulierungsschritten sein wird. [36]
Ein Marktteilnehmer kann mit einem Leerverkauf von fallenden Kursen profitieren, wenn er die Meinung vertritt, dass ein Finanzinstrument überbewertet ist. Bei einem Leerverkauf (short sale) verkauft ein Anleger Finanzinstrumente, [37] deren Eigentümer er nicht ist. [38] Nach Durchführung des Leerverkaufs hat der Verkäufer eine offene Verbindlichkeit auf Lieferung der Wertpapiere, die sog. Short Position. [39] Nun beginnt nach den Handelsbedingungen der Börse eine zwei- bis dreitägige Frist, [40] innerhalb derer der Leerverkäufer dem Käufer die Wertpapiere übereignen muss. Um dieser Lieferverpflichtung nachzukommen, kann er schon vor dem Kauf die Wertpapiere auf dem Wertpapierleihemarkt besorgen. [41] Da in diesem Fall der Leerverkäufer bereits vor Durchführung des Leerverkaufs einen Anspruch auf Übereignung der Wertpapiere hat, gilt der Leerverkauf als gedeckt. Er hofft auf fallende Preise, damit er bei Fälligkeit des Darlehens die leerverkauften Finanzinstrumente billiger am Kassamarkt zurückkaufen kann, um somit seine Pflichten aus dem Wertpapierdarlehen erfüllen zu können. [42] Abb. 1 verdeutlicht die Funktionsweise einer Leerverkaufstransaktion.
1. Verkauf von Finanzinstrumenten
2. Kauf bzw. Wiedereindeckung
Abb. 1: Struktur einer Leerverkaufstransaktion.
Quelle: Eigene Darstellung, angelehnt an Kern, Short Selling, Deutsche Bank Research, 2010, S. 2.
Das Chance/Risiko-Profil einer Leerverkaufstransaktion verhält sich genau spiegelbildlich zu einem Kaufgeschäft. Das Verlustpotenzial ist unbegrenzt, da die Aktie beliebig hoch steigen kann. [43] Der Gewinn ist dagegen auf den Kurs des Basiswertes bei Abschluss der Transaktion begrenzt. Doch nicht nur mit Leerverkäufen kann auf fallende Kurse gesetzt werden. Die wirtschaftliche Wirkungsweise von bestimmten Finanzderivaten wie Optionen, [44] CFDs, Futures oder Forwards ist identisch mit der von Leerverkäufen. [45] Der Leerverkauf ermöglicht ebenso wie diese Finanzinstrumente eine Spekulation auf Kredit und bietet damit einen verführerischen Hebeleffekt. [46] Auch die theoretisch unbegrenzte Verlusthöhe eines Leerverkaufs ist identisch mit einem Termingeschäft in Form einer Verkaufsoption. [47]
Bei einem ungedeckten Leerverkauf (naked short sale) veräußert der Verkäufer Finanzinstrumente, bei denen er weder Eigentümer ist noch einen schuldrechtlichen Anspruch auf Eigentumserwerb besitzt. [48] Er spart sich somit die Leihgebühren, die bei einem gedeckten Leerverkauf fällig werden. [49] Dies ist nur möglich, da nach den Börsenordnungen der Verkäufer erst nach zwei bzw. drei Tagen die Wertpapiere liefern muss. [50] Um die Lieferfrist zu erfüllen, hat der Leerverkäufer einer ungedeckten Position zwei Möglichkeiten. Er kann entweder eine Wertpapierleihe nach dem Leerverkauf durchführen oder die Wertpapiere am Markt kaufen. Damit sind ungedeckte Leerverkäufe - im Vergleich zu gedeckten Leerverkäufen - nur für einen kürzeren Zeitraum, nämlich der dreitägigen Lieferfrist, möglich. Kann der Leerverkäufer seine Lieferverpflichtung allerdings nicht innerhalb der angeordneten Frist erfüllen, so befindet er sich im Lieferzug. Hier greifen dann die jeweiligen Börsenordnungen ein, um den Abwicklungsprozess zu steuern. Hat der Verkäufer jedoch gar nicht die Absicht, die Wertpapiere zu liefern, so liegt ein Fall des sog. abusive naked short sales vor, der nach § 20a Abs. 1 Nr. 2 WpHG eine unerlaubte Marktmanipulation darstellt. [51]
Der Markt zum Handel von Kreditrisiken hat im vergangenen Jahrzehnt stark an Bedeutung gewonnen. Kreditderivate lösen Kreditrisiken eines Referenzschuldners - bspw. Kredite oder Anleihen - von der ursprünglichen Kreditbeziehung ab und machen sie selbstständig am Markt handelbar. [52] Damit ist es möglich, sowohl von einer besser als auch von einer schlechter werdenden Kreditlage des Schuldners zu profitieren. Der Sicherungsnehmer (Risikoverkäufer) nimmt wirtschaftlich eine Short-Position ein. Er profitiert damit von einer schlechter werdenden Kreditlage des Referenzschuldners. Dagegen profitiert sein Vertragspartner, der Sicherungsgeber (Risikokäufer), wenn sich das Kreditrisiko der Referenzschuld verbessert. Wirtschaftlich besitzt er damit - wie bei einem Kauf von Anleihen - eine Long- Position. Der Sicherungsnehmer überträgt das Kreditrisiko an den Sicherungsgeber, ohne ihm dabei eine Rechtsposition einzuräumen. [53] Die ursprüngliche Kreditbeziehung bleibt damit unberührt. Dieser Wirkungsmechanismus eröffnet Banken und Unternehmen ein aktives Kredit- und Liquiditätsmanagement. Daher konnten Kreditderivate, wie Abb. 2 am Bsp. von CDS zeigt, in den vergangenen Jahren bis zur Finanzkrise ein rasantes Wachstum aufzeigen.
Abb. 2: CDS-Bruttovolumen [54] in Mrd. US-Dollar.
Quelle: Eigene Darstellung, Daten der ISDA, Market Survey 2009.
Der überwiegende Teil des Kreditderivatehandels findet außerbörslich statt. [55] Lediglich CDS-Indizes, wie bspw. der iTraxx-Index, werden börslich gehandelt. Die Struktur des Marktes ist sehr händlerlastig. Lediglich die größten Banken schließen CDS ab. Sie agieren dabei jedoch häufig im Auftrag der Kunden.
CDS sind die bedeutendsten Kreditderivate. [56] Ein CDS ist eine Art Kreditversicherung. Der Risikoverkäufer kann Ausfall- oder Bonitätsrisiken gegen die Zahlung einer Prämie an den Risikokäufer absichern. [57] Der Risikokäufer muss im Falle eines Kreditereignisses (Credit Event) bei dem Referenzschuldner während der Laufzeit des Kontrakts (typischerweise 5 Jahre) die vereinbarte Ausgleichszahlung leisten. [58] Die Abwicklung bei einem Credit Event [59] erfolgt entweder durch die Lieferung der Anleihe oder durch Zahlung eines Barausgleiches. Für die Übernahme des Ausfallrisikos erhält der Sicherungsgeber laufend eine Prämie (CDS-Spread). Die Höhe dieser CDS-Prämie wird in Basispunkten berechnet und spiegelt den erwarteten Verlust des Referenzkredits wider. Abb. 3 gibt einen Überblick über die Wirkungsweise einer CDS-Transaktion.
Abb. 3: Struktur einer CDS-Transaktion.
Quelle: Eigene Darstellung, angelehnt an Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 9. Aufl. 2007, S. 576.
Die Absicherung einer Referenzschuld in Höhe von 1 Mio. € kostet bspw. bei einer Prämie von 100 Basispunkten 10.000 € pro Jahr. Da ein CDS handelbar ist, kann anhand der sich ständig ändernden Höhe dieser Prämie die aktuelle Einschätzung des Marktes zu der Kreditwürdigkeit des Referenzschuldners abgelesen werden. Aus der durch Angebot und Nachfrage am Markt ermittelten CDS-Prämie kann implizit die Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzschuldners berechnet werden. [60] CDS sind auf jeden beliebigen Schuldner denkbar. Dadurch kann die wirtschaftliche Lage eines Unternehmens nicht nur durch Aktien- und Anleihekurse und Ratings ermittelt werden, sondern auch durch die CDS-Prämie. CDS können als Hedging,- Spekulation- und Arbitragestrategie eingesetzt werden. Arbitragestrategien nützen Marktunvollkommenheiten aus. [61] Ein gedeckter CDS bedeutet, dass der Sicherungsnehmer tatsächlich eine Verbindlichkeit gegenüber dem Referenzschuldner besitzt. In diesem Fall erfolgt die CDS- Transaktion zur Risikoabsicherung oder Hedging. Eine Bank kann damit das Kreditrisiko ihres Forderungsportfolios senken und somit neue Kredite ausgeben.
In Folge der Griechenlandkrise sind vor allem ungedeckte CDS in die Kritik geraten. [62] Der Unterschied zu einem gedeckten CDS liegt im subjektiven Merkmal des Anlagemotivs. Bei ungedeckten CDS hat der Sicherungsnehmer kein originäres Absicherungsinteresse, da er weder Anleihen des Referenzschuldners hält noch eine Kreditbeziehung zu ihm hat. Der Sicherungsnehmer spekuliert mit solch einer Transaktion auf eine schlechter werdende Kreditlage des Referenzschuldners. [63] Er besitzt somit eine Short-Position und hofft auf einen Spekulationsgewinn bei steigenden CDS-Prämien. Im Gegensatz zu Leerverkäufen auf dem Kassamarkt für Anleihen, bei denen der Aufbau einer Short-Position kaum möglich ist, erlauben ungedeckte CDS den Aufbau einer Short-Position, ohne die zugrunde liegenden Anleihe zu besitzen. [64] Da CDS synthetische Produkte sind, können so theoretisch unbegrenzt viele CDS-Kontrakte abgeschlossen werden.
In den Anfängen des CDS-Marktes waren die meisten Transaktionen Absicherungsgeschäfte. Doch im Laufe der Zeit geriet immer mehr der Handelszweck in den Vordergrund. [65] Banken benutzen CDS nicht mehr nur zur Absicherung von Kreditrisiken im Portfolio, sondern auch zum Handel einer bestimmten Entwicklung von Kreditrisiken. Hinzu treten Hedge Fonds, die allerdings nicht nur auf den Untergang von Unternehmen, sondern ebenfalls auf sinkende CDSPrämien - also auf eine besser werdende Bonität - spekulieren. [66]
Bevor angemessene Regulierungsschritte diskutiert werden können, sollen zunächst die durch Finanzinstrumente zu erzielenden Mehrwerte den Gefahren gegenüber gestellt werden. Der ökonomische Nutzen von Finanzinstrumenten wird zunächst allgemein dargestellt, anschließend anhand von Leerverkäufen und CDS konkretisiert.
Aus ökonomischer Sicht ist es erforderlich, dass die Kapitalmärkte in einer effizienten Weise funktionieren. Nur so ist die Verfügbarkeit von Eigenkapital für Unternehmen sichergestellt. Die Effizienz an Kapitalmärkten kann hinsichtlich der operationalen (Marktorganisations-), Information- und Allokationseffizienz unterschieden werden. [67] Die operationale Effizienz des Marktes wird etwa dadurch gesteigert, indem Finanzinstrumente zu sinkenden Transaktionskosten beitragen.
Die Allokationseffizienz (Kapitalallokation) ist die primäre Aufgabe der Kapitalmärkte für die Volkswirtschaft. [68] Sie sorgt dafür, dass das Kapital dort hinfließt, wo es am dringendsten benötigt wird. [69] Neue Finanzinstrumente stellen dem Markt jeweils neue Mittel zur Verfügung, um Risiken besser zu verteilen und zu diversifizieren. So kann ein höheres Wachstum von Volkswirtschaften erreicht werden. Auch einzelne Wirtschaftssubjekte profitieren von Finanzinstrumenten. So können Unternehmen erst durch den Einsatz von Finanzinstrumenten Risiken aus der Geschäftstätigkeit separieren und transferieren. Im Risikomanagement - bspw. im Zins- und Währungsmanagement - spielt die Absicherung durch Finanzinstrumente eine herausragende Rolle. Da außerbörsliche Finanzinstrumente wenig standardisiert sind, können sie hinsichtlich wesentlicher Eigenschaften und Risikocharakteristika auf die Erfordernisse der einzelnen Investoren angepasst werden. Voraussetzung für die Allokationseffizienz ist die Informationseffizienz, da Anlageentscheidungen auf Basis von Informationen erfolgen. [70] Nach der Kapitalmarkteffizienzhypothese von Fama ist ein Markt dann informationseffizient, wenn die Preise alle Informationen widerspiegeln. [71] Eine mittelstarke Informationseffizienz geht bspw. davon aus, dass sich alle öffentlichen Informationen im Kurs widerspiegeln. Im Sinne einer Gleichbehandlung aller Marktteilnehmer folgt daraus, dass ein effizienter Markt möglichst viele Informationen benötigt. [72] Diese können entweder im Rahmen erhöhter Transparenzvorschriften oder durch Finanzinstrumente selbst gewonnen werden. Eine effiziente Preisfindung auf den Märkten zeichnet sich durch eine verzögerungsfreie Verarbeitung von Informationen in Kurse aus. Finanzinstrumente erfüllen diese Aufgabe, indem sie neue Informationen den Marktteilnehmern über die Preise mitzuteilen. [73]
Der volkswirtschaftliche Mehrwert von Leerverkäufen ist unbestritten. Zahlreiche Studien bestätigen, dass Leerverkäufe die Effizienz des Kapitalmarkts erhöhen. [74] Sie steigern die operationale Effizienz des Marktes, indem sie die Transaktionskosten senken. Dies liegt daran, dass durch Leerverkäufe Käufer leichter einen Verkäufer finden können, womit die Umsätze steigen und die Differenz zwischen An- und Verkaufskursen (Geld-Brief-Spannen oder bid-ask-spreads) sinkt.
Spekulative Leerverkäufe und Leerverkäufe aus Arbitragegesichtspunkten führen darüber hinaus zu einer Vervollkommnung des Kapitalmarkts, da sie die Liquidität des Marktes verbessern. [75] Dadurch ist gewährleistet, dass Marktteilnehmer Risiken aus Portfolios absichern können. [76] Anleger müssen somit Finanzinstrumente auch dann nicht verkaufen, wenn sie kurzfristig mit einem Preisrückgang rechnen. Dies hat wiederum positive Wirkungen auf die Allokationseffizienz der Märkte.
Leerverkäufe sind insbesondere aufgrund ihres informationsökonomischen Nutzens für die Kapitalmärkte von großer Bedeutung. [77] Durch Leerverkäufe fließen auch negative Marktmeinungen in die Preise ein. Dies liegt daran, dass der Leerverkäufer mit seiner Transaktion das Ergebnis seiner Bewertung ausdrückt, nach der er das leerverkaufte Finanzinstrument für überbewertet hält. Diese Information sollte im Hinblick auf die Kapitalmarkteffizienzhypothese dem Markt nicht vorenthalten werden. Sie ist für die Preisbildung unabdingbar, da ansonsten die Preise überbewertet wären. [78] Folglich können Leerverkäufe frühzeitig auf mögliche Blasenbildungen oder Übertreibungen an Märkten hinweisen. [79] Marktblasen werden sogar durch Leerverkäufe eingedämmt, weil Marktteilnehmer nicht nur auf steigende Kurse, sondern auch auf fallende Kurse setzen können. Auf dem Immobilienmarkt bspw. sind Leerverkäufe nicht möglich. [80] Gerade dieser Markt ist aber dadurch sehr anfällig für Preisblasen, die regelmäßig zu Wirtschaftskrisen führen. [81] Mithin leisten Leerverkäufer einen wichtigen Beitrag zur Preisfindung am Markt und zur Aufdeckung fundamental nicht gerechtfertigter Preisentwicklungen.
Die Voraussetzung der informationseffizienten Preisfindung ist ein liquider Handel. [82] Leerverkäufe können die Liquidität des Handels erhöhen und somit einen reibungslosen Handel der dem Leerverkauf zugrundeliegenden Wertpapiere ermöglichen. [83] Dies ist vor allem in steigenden Märkten der Fall. In diesen finden Händler häufig nicht genügend Verkäufer und können somit Kaufaufträge nicht abwickeln. In diesem Fall kann der Händler kurzfristig einen (meist ungedeckten) Leerverkauf eingehen und somit den Kundenauftrag erfüllen. Diese Marktpraxis ist weit verbreitet und wird insbesondere von Liquiditätsspendern sowie Market Makern benützt. [84] Die dadurch gestiegene Liquidität bewirkt außerdem, dass die Geld-Brief- Spannen und damit die Transaktionskosten sinken. [85]
Empirische Daten bestätigen diese positiven Auswirkungen von Leerverkäufen auf die Liquidität der Märkte. Im Zuge der Lehman-Brothers Pleite im Herbst 2008 wurden weltweit zahlreiche Leerverkaufsverbote erlassen. In der Folge stiegen bspw. die Geld-Brief-Spannen von amerikanischen Aktien, die unter das Leerverkaufsverbot fielen von 0,42% auf 1,45%, während die Geld-Brief- Spannen von nicht vom Leerverkaufsverbot betroffenen Aktien lediglich von 0,33% auf 0,52% stiegen. [86]
Ungedeckte Leerverkäufer können darüber hinaus auch Kursstürze auffangen. Durch ihre sehr kurze Lieferverpflichtung sind sie einem sehr hohen, theoretisch unbegrenzten, Risiko ausgesetzt. Während andere Marktteilnehmer noch verkaufen, müssen Leerverkäufer ihre ungedeckten Positionen durch Deckungskäufe bereits wieder schließen, um das Risiko einer Nichtlieferung zu minimieren.
Auch CDS erfüllen wichtige ökonomische Funktionen. Auf mikroökonomischer Ebene ermöglichen sie eine effiziente Risikosteuerung und damit ein flexibles Kreditmanagement bei Banken. [87] Aufgrund der Eigenkapitalbestimmungen von Basel II kann eine Bank nur eine bestimmte Anzahl an Krediten ausgeben. [88] Mittels CDS kann sie jedoch Risikopositionen absichern, so dass sie für die Berechnung des regulatorischen Eigenkapitals risikoneutral gewichtet werden. [89] Diese Absicherung geschieht im Gegensatz zu einer Verbriefung oder Veräußerung von Kreditportfolios ohne Anpassung der Portfolios. Damit wird die ursprüngliche Kundenbeziehung nicht beeinträchtigt. In der Folge kann die Bank mehr Kredite ausgeben. [90] Dies ermöglicht wiederum neue Wachstumschancen für die Wirtschaft.
Auf makroökonomischer Ebene tragen CDS zu einer effizienten Risikoallokation bei. Durch die Übertragung von Kreditrisiken kann letztlich derjenige, der die Risiken auch tatsächlich bewältigen kann, diese übernehmen. Klumpenrisiken können so abgebaut werden. [91] Risiken werden dadurch besser diversifiziert - sowohl zwischen Banken und Versicherungen, als auch über Ländergrenzen hinweg. Im Ergebnis reduziert dies das aggregierte Risiko des Finanzmarktes. [92]
Der CDS-Markt ist mittlerweile ein wichtiger Indikator für die Entwicklung von Kreditrisiken. CDS werden daher von Notenbanken, Ratingagenturen und Geschäftsbanken als Risikomaß zur Risikobewertung- und Steuerung verwendet. [93] Für die Beurteilung der Finanzmarktstabilität ist ein breites Spektrum an Instrumenten erforderlich. CDS leisten einen wichtigen Informationsbeitrag, indem sie zu anderen Ergebnissen wie herkömmliche Finanzinstrumente kommen können. [94] Dies liegt nicht zuletzt daran, dass mit CDS auch Short-Positionen, also negative Marktansichten berücksichtigt werden können. Diese neuen Informationen tragen zu einem verbesserten Preisfindungsprozess bei. Daher verwenden Aufsichtsbehörden CDS als wichtige Messgröße zur Früherkennung von Finanzmarktrisiken. [95] Für andere Marktteilnehmer sind CDS-Prämien darüber hinaus auch ein bedeutender Anhaltspunkt für die Analyse von Kreditrisiken.
Diese Funktionen können CDS allerdings nur wahrnehmen, wenn die Preise auf einem effizienten Markt zustande gekommen sind. Voraussetzung hierfür ist ein liquider Handel. Dieser kann nur gewährleistet werden, wenn neben gedeckten CDS auch ungedeckte CDS möglich sind. Sie verbessern den Preisfindungsprozess, da Transaktionen häufiger und unter besseren Informationen gebildet werden. [96] Dieses Zusammenspiel von Sicherungsgeschäften und Spekulationsgeschäften gewährleistet somit, dass der CDS-Markt funktionieren kann. [97]
Für eine effiziente Informationsverarbeitung sind schnelle Indikatoren erforderlich. Diese können frühzeitig auf Fehlentwicklungen hinweisen oder ihnen gar entgegen treten. CDS-Prämien können einen Vorlaufcharakter und damit eine Signalwirkung für andere Märkte haben. [98] Grundsätzlich beziehen sich CDS- und Anleihepreise zwar auf den identischen Referenzschuldner und damit auf die gleiche Risikoposition. Daher sollten sich CDS-Spreads und Risikoaufschläge (Spreads) der Anleihen [99] grundsätzlich im Gleichlauf bewegen. Dies folgt aus der No-Arbitrage- Hypothese, nach der unterschiedliche Preise durch Arbitragegeschäfte wieder angeglichen werden. [100] Sind bspw. CDS-Spreads niedriger als Anleihespreads, so bietet sich ein sog. negativer Basis Trade an: Es wird gleichzeitig eine Anleihe (longPosition) sowie eine CDS-Absicherung (short-Position) auf diese Anleihe gekauft. Das Ausfallrisiko wird dadurch neutralisiert. Die Preise auf den beiden Märkten nähern sich durch dieses Arbitragegeschäft wieder an.
Dennoch vorhandene Unterschiede in den Preisen von CDS und Anleihen gehen auf die höhere Liquidität des CDS-Marktes zurück. [101] Da dadurch die GeldBrief-Spannen niedriger sind, [102] ist der Preisfindungsprozess von CDS dem der Anleihen überlegen. [103] Auf dem CDS-Markt können Kreditrisiken damit leichter, günstiger und schneller gehandelt werden als auf dem Anleihemarkt. Auch als Informationsquelle sind CDS das überlegene Instrument. In Krisenzeiten hat der CDS-Markt bisher schneller als der Anleihemarkt reagiert. [104] Damit können CDS früher vor möglichen Solvenzproblemen warnen als Anleihen.
Neben Anleihen- und CDS-Preisen stellen auch Ratingagenturen dem Markt Informationen zur Verfügung. Ratingagenturen sollen Kreditrisiken längerfristig beurteilen und nicht durch zu häufige Entscheidungen die Volatilität und die Prozyklizität des Marktes verstärken. Daher sind sie oftmals zu träge, um in angemessener Zeit auf neue Risiken hinzuweisen. [105] CDS-Prämien dagegen enthalten bereits wertvolle Hinweise auf spätere Ratingänderungen. [106] Dies liegt nicht zuletzt daran, dass CDS für Ratingagenturen mittlerweile ein wichtiges Risikomaß sind. Selbst gegenüber dem schnellen Aktienmarkt weisen CDS-Prämien eine schnellere Informationsverarbeitung auf. [107]
Jedes Finanzinstrument unterliegt dem Marktrisiko. Das Marktrisiko bezeichnet die Unsicherheit über die Wertänderungen eines Finanzinstruments infolge von Kursschwankungen. [108] Diese Wertänderungen treten stochastisch bedingt, also zufällig auf. [109] Zum Zeitpunkt der Glattstellung oder Fälligkeit einer Transaktion kann nur eine Partei gewinnen. Die andere trägt die Verluste. [110] Charakteristisch für derivative Finanzinstrumente ist der Hebeleffekt. Dieser bewirkt, dass Preisänderungen des Basiswerts sich überproportional auswirken. Damit steigen nicht nur die Chancen, sondern auch die Risiken. [111]
Neben dem Marktrisiko ist der Käufer oder Verkäufer eines Finanzinstruments auch dem Liquiditätsrisiko ausgesetzt. Im Falle einer ungünstigen Marktentwicklung kann die risikobehaftete offene Position in einem Finanzinstrument gegebenenfalls nicht oder nur zu erheblichem Preisnachlässen glattgestellt werden. [112] Somit fehlt die Möglichkeit einer Verlustbegrenzung.
Das Kontrahentenrisiko (auch Gegenparteirisiko) bezeichnet das Ausfallrisiko des Vertragspartners eines gegenseitigen Vertrages. [113] Es unterliegt ebenso wie dem Marktrisiko ständigen Wertänderungen im Lauf der Zeit bis zur Fälligkeit der Transaktion. Da Finanzinstrumente ökonomisch betrachtet Nullsummenspiele sind, verhalten sich Marktrisiko und Gegenparteirisiko gegenläufig. Der Marktwertgewinn einer Partei ist identisch mit dem Marktwertverlust der anderen Partei. Allerdings steigt somit das Gegenparteirisiko für die Partei, die Marktwertgewinne erzielen konnte. [114]
Das systemische Risiko ist eine Folge des Markt- und Gegenparteirisikos. Es bezeichnet das Risiko, dass aufgrund der Größe und Verflechtung eines Unternehmens die Gefahr besteht, dass auch andere Marktteilnehmer durch die Insolvenz beeinträchtigt werden. Dies kann entweder durch direkte Verluste aus dem Kontrahentenrisiko resultieren oder aus massenpsychologischen Effekten. [115] Durch einen Hebeleffekt wird das systemische Risiko noch erhöht, da große Positionen nur mit geringem Mitteleinsatz möglich sind.
Wenn Informationen über die Höhe der dargestellten Risiken bekannt sind, können Markteilnehmer entsprechend reagieren, um die Risiken abzusichern. Allerdings zeichnen sich insbesondere außerbörslich gehandelte Finanzinstrumente durch ein hohes Maß an Intransparenz aus. [116] Die fehlenden Informationen über bestehende Risikopositionen verhindern auch, dass Aufsichtsbehörden stabilisierend eingreifen können. Im Ergebnis führt mangelnde Transparenz dazu, dass das Markt-, das Liquiditäts- und das Kontrahentenrisiko unterschätzt werden. Diese Risikounterschätzung führt dazu, dass die Risiken zu gering bepreist werden. Dadurch wurde erst das hohe Wachstum von intransparenten Finanzinstrumenten im letzten Jahrzehnt ermöglicht. Somit entstand weitgehend unbemerkt ein systemisches Risiko für die Finanzmärkte.
[1] N.N., Milliardenpaket beruhigt die Finanzmärkte, Tagesschau v. 11.05.2010, abgerufen unter: http://www.tagesschau.de/wirtschaft/eurokrise108.html, am 23.09.2010.
[2] N.N., Finanzkrise kostet über 10 Billionen Dollar, Handelsblatt v. 29.08.2009.
[3] Bundeskanzlerin Merkel versprach gar, dass kein Finanzprodukt und kein Finanzplatz unreguliert bleiben soll, Bundesregierung Pressekonferenz v. 01.04.2009, abgerufen unter: http://www.bundesregierung.de/nn_1516/Content/DE/Mitschrift/Pressekonferenzen/2009/04/200 9-04-01-pk-merke-steinbrueck-vor-g20.html, am 24.09.2010.
[4] Die Bankenaufsicht und -regulierung wird mit Basel III verschärft, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS), International Regulatory Framework for Banks, abgerufen unter: http://www.bis.org/bcbs/basel3.htm, am 24.09.2010. In Europa wird eine dreigeteilte Finanzaufsicht eingeführt, Sultan, EU-Parlament gibt grünes Licht für die neue Finanzaufsicht, Europäisches Parlament Pressemitteilung v. 22.09.2010. Zum Vergleich mit der Rating-VO, M ö llers, NZG 2010, 285, 285 ff. Geplant ist zudem eine Richtlinie zu alternativen Investmentfonds, EU-Kommission, Vorschlag für eine Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2004/39/EG und 2009/…/EG, KOM(2009) 207 endg. v. 30.04.2009.
[5] EU-Kommission, Gewährleistung effizienter, sicherer und solider Derivatemärkte: Künftige politische Maßnahmen v. 20.10.2009, KOM(2009) 563, S. 2.
[6] BIS, BIZ-Quartalsbericht, Dezember 2009, Trends im internationalen Bankgeschäft und an den internationalen Finanzmärkten, S. 9.
[7] International Monetary Fund (IMF), World Economic Outlook Database, April 2010.
[8] De Larosi è re-Group, Report from the High-level Group on Financial Supervision chaired by Jaques de Larosière, 2009, Empfehlung 8, S. 29; Financial Stability Forum, Enhancing market and institutional resilience: follow-up on implementation, 2008; G20, Leaders' Statement, The Pittsburgh Summit, 2009, S. 9.
[9] Eine kritische Diskussion dieser Fragestellung bei Weber, ZfgK 2010, 257, 257 ff.
[10] Allgemeinverfügungen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) v. 18.05.2010.
[11] BGBl. I S. 945.
[12] N.N., Deutscher Alleingang verärgert EU-Partner, Handelsblatt v. 19.05.2010.
[13] EU-Kommission, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Councel on Short Selling and certain aspects of Credit Default Swaps v. 15.09.2010, COM(2010) 482, (im Folgenden: Short-Selling-VO).
[14] EU-Kommission, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Councel on OTC Derivatives, Central Counterparties and Trade Repositories v. 15.09.2010, COM(2010) 484/5, 2010/0250 (COD), (im Folgenden: Derivate-VO).
[15] Bundesministerium der Finanzen, Regierungsentwurf für ein Gesetz zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte, BT-Drucks. 17/1952, v. 02.06.2010, Begr. RegE S. 1.
[16] Möllers, AcP 208 (2008), 1, 5, m.w.Nachw.
[17] Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzinstrumente, 2010, S. 14; EU-Kommission, Gewährleistung effizienter, sicherer und solider Derivatemärkte v. 03.07.2009, KOM (2009) 332, S. 4.
[18] Seit Einführung des Begriffs durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz 2004 umfasst der Be- griff Finanzinstrument alle Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Derivate und Rechte auf Zeich- nung von Aktien, Assmann, in: Assmann/Schneider (Hrsg.), WpHG, 5. Aufl. 2009, § 2 Rn. 1.
[19] Der Begriff Derivat stammt aus dem Lateinischen: „derivare“ = ableiten.
[20] Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl. 2007, § 114 Rn. 24.
[21] Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl. 2007, § 105 Rn. 54.
[22] Ekkenga, in: Schmidt (Hrsg.) , Münchener Kommentar zum HGB, 2. Aufl. 2009, Effektengeschäft, Rn. 65.
[23] Charakteristisch für die genannten Finanzinstrumente ist jeweils, dass mit ihnen sowohl auf steigende, als auch fallende Kurse des Basiswerts gesetzt werden kann. Dies ist bei einfachen Finanzinstrumenten wie Aktien oder Anleihen nicht der Fall.
[24] Vgl. hierzu die Definition des ungedeckten Leerverkaufs bei, BaFin, Allgemeinverfügung v. 18.05.2010.
[25] Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzinstrumente, 2010, S. 32.
[26] Bei der Absicherung einzelner Risikopositionen bzw. einer Gruppe von Risikopositionen spricht man vom Micro- bzw. Macro-Hedge. Werden ganze Portfolios abgesichert, so spricht man von einem Portfolio-Hedge, Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 2001, S. 106.
[27] Da der Begriff Spekulation in der Öffentlichkeit negativ besetzt ist, sollte vom Trading gesprochen werden. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 2001, S. 34.
[28] Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 2001, S. 123.
[29] Eine Form der Arbitrage ist die sog. Cash-and-Carry-Arbitrage. Sie nützt Preisungleichgewichte auf dem Termin- und Kassamarkt aus, womit sie wieder Gleichgewichtsverhältnisse auf den Märkten herstellt. Mit einer umgekehrten Cash-and-Carry-Arbitrage kann bspw. ein Arbitragegewinn erzielt werden, falls der Preis auf dem Terminmarkt niedriger als auf dem Kassamarkt ist, Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 9. Aufl. 2007, S. 487.
[30] Bspw. verbietet § 30j WpHG lediglich bestimmte Kreditderivate, die nicht zur Absicherung erworben worden sind.
[31] Die Spekulation ist eine juristische Black Box. Spekulationen sind häufig nicht erwünscht, können aber aufgrund ihres subjektiven Charakters nicht meist nicht getrennt betrachtet werden.
[32] Ekkenga, in: Schmidt (Hrsg.) , Münchener Kommentar zum HGB, 2. Aufl. 2009, Effektengeschäft, Rn. 8.
[33] Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, 7. Aufl. 2009, S. 25.
[34] Bisher ist diese Marktstruktur relativ selten. Sie findet bspw. bei standardisierten Zinsswaps statt, Ceccheti/Gyntelberg/Hollanders, Central counterparties for over-the-counter derivatives, in: BIS (Hrsg.) Quarterly Review, September 2009, S. 47.
[35] Clearing bezeichnet die gegenseitige Auf- und Verrechnung von Forderungen und Verbindlichkeiten zwischen gleichen Partnern, Gabler Wirtschaftslexikon, abgerufen unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/clearing.html, am 12.08.2010.
[36] So sieht sowohl die Finanzmarktregulierung in den USA, als auch in Europa eine Abkehr vom außerbörslichen Markt hin zu einer Abwicklung über zentrale Gegenparteien vor. Vgl. EU- Kommission, KOM(2009) 563 endg. v. 20.10.2009, Restoring American Financial Stability Act of 2010, Sec. 725. Derivatives clearing organizations.
[37] Meist wird ein Leerverkauf bei Aktien durchgeführt. Es kommen aber grundsätzlich weitere Finanzinstrumente, wie bspw. Anleihen, für Leerverkäufe in Frage, Kern, Short Selling, Deutsche Bank Research, 2010, S. 2.
[38] Zu den unterschiedlichen Definitionen des Leerverkaufsbegriffs, International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Regulation of short selling, June 2009, S. 23.
[39] Trüg, NJW 2009, 3202, 3203; Laurer, ZfgK 2008, 980, 982.
[40] An der Frankfurter Börse beträgt diese Frist bspw. 2 Tage (T+2), § 7 Abs. 1 Bedingungen für Geschäfte an der Frankfurter Wertpapierbörse v. 08.03.2010.
[41] Dies kann entweder im Rahmen eines Wertpapierdarlehens oder eines Wertpapierpensionsgeschäftes erfolgen, Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl. 2007, § 105 Rn. 35; Schäfer, in: Schwintowski/Schäfer (Hrsg.), Bankrecht, 2. Aufl. 2004, § 22 Rn. 1 ff.
[42] Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl. 2007, § 105 Rn. 54 ff.
[43] Beispielhaft hierfür steht nur der starke Anstieg der VW-Aktie auf 1.000 €, s. zu dem Fall Fn. 123.
[44] Bei einer Option spekuliert der Käufer einer Verkaufsoption (Put), bzw. der Verkäufer einer Kaufsoption (Call) auf fallende Kurse des Basiswerts.
[45] Bei einem Forward wird bspw. ein Vertrag darüber abgeschlossen, dass eine Partei der anderen in der Zukunft ein bestimmtes Gut zu einem bestimmten Kurs verkauft. Der Verkäufer nimmt damit eine Short-Position ein - er rechnet also mit fallenden Kursen. Gleiches gilt für den Verkäufer eines Futures. Futures sind standardisierte Forwards, die über eine Börse und nicht außerbörslich gehandelt werden.
[46] Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl. 2007, § 105 Rn. 54.
[47] Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, 2002, Rn. 6.102.
[48] Ekkenga, in: Schmidt (Hrsg.) , Münchener Kommentar zum HGB, 2. Aufl. 2009, Effektengeschäft, Rn. 66. Die Definition eines naked short sale variiert insbesondere hinsichtlich des zeitlichen Elementes zwischen unterschiedlichen Jurisdiktionen, European Securities Markets Expert Group (ESME), Position on Short Selling, 2009, S. 20.
[49] Financial Services Authority (FSA), Short selling, Discussion Paper 09/1, 2009, Rn. 2.4.
[50] In den USA gilt nach den Regeln der SEC T+3 (trade date plus three days), Stokes, In pursuit of the Naked Short, 5 New York University Journal of Law and Business (2009), S. 6. In Deutschland gilt T+2.
[51] Zimmer/Beisken, WM 2010, 485, 488.
[52] Deutsche Bundesbank, Instrumente zum Kreditrisikotransfer: Einsatz bei deutschen Banken und Aspekte der Finanzstabilität, Monatsbericht April 2004, S. 27.
[53] Brandt, BKR 2002, 243, 254, m.w.Nachw.
[54] In Abb. 2 ist das Bruttovolumen dargestellt, das die Anzahl aller gehandelten Kontrakte angibt. Das Nettovolumen entspricht dagegen lediglich einem Zehntel des Bruttovolumens, Weistroffer, Credit Default Swaps, Deutsche Bank Research, 2010, S. 6. Da das Nettovolumen das tatsächlich abgesicherte Kreditvolumen ohne Durchlaufposten anzeigt, ist es besser dazu geeignet, das tatsächliche Risiko des Kreditderivatemarktes zu beschreiben. Unter der unrealistischen Annahme, dass die Recovery Rate 0 wäre und alle Referenzschuldner ausfallen würden, wären weltweit Zahlungen i.H.v. 2,4 Bio. US-Dollar fällig. Dies ist das maximale Risiko des CDS-Marktes, International Swaps and Derivatives Association (ISDA), Understanding Notional Amount.
[55] Weistroffer, Credit Default Swaps, Deutsche Bank Research, 2010, S. 6.
[56] CDS übertragen nur das Kreditrisiko. Zusätzlich zu dem Kreditrisiko kann auch das Marktrisiko übertragen werden. Als Marktrisiko wird das Kursrisiko des Referenzaktivums, bspw. einer Anleihe, bezeichnet. Zu dieser Gruppe gehören die Total Return Swaps und die Credit Spread Options, s. Brandt, BKR 2002, 243, 244; Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 9. Aufl. 2007, S. 575. Nicht mit Kreditderivaten zu verwechseln sind Verbriefungsgeschäfte - dies sind forderungsbesicherte Wertpapiere wie bspw. Asset Backed Securities (ABS) oder Collateralized Debt Obligations (CDO). CDS können lediglich die Grundlage für eine synthetische Verbriefung darstellen. Für die Entstehung der Finanzkrise waren vor allem die Verbriefungsstrukturen verantwortlich und nicht die Kreditderivate, s. dazu sogleich unter: § 2 E. I.
[57] Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 9. Aufl. 2007, S. 570.
[58] Luttermann, Kreditversicherung (Credit Default Swaps): Vertrag, Restrukturierung und
[59] Regulierung (Hedge-Fonds, Rating, Schattenbanken), RIW 2008, 737, 737.
[60] Ein Credit Event liegt laut der ISDA bspw. bei einer Insolvenz, Umstrukturierung, Nichtzahlung und Zahlungsaufschübe des Referenzschuldners vor.
[61] Umgekehrt kann der CDS-Spread selbst vereinfacht mithilfe der Einflussgrößen der Ausfallwahrscheinlichkeit und der Verwertungsquote (Recovery Rate) bestimmt werden. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 9. Aufl. 2007, S. 570; Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, 7. Aufl. 2009, S. 613 ff.
[62] Bspw. gleicht die Capital Structure Arbitrage die unterschiedliche Bewertung der Eigenkapital- und der Fremdkapital-Seite eines Unternehmens aus. Chatiras/Mukherjee, Capital Structure Arbitrage: Investigation using Stocks and High Yield Bonds, 2004, S. 1 ff.
[63] Der griechische Premierminister Papandreou macht ungedeckte Leerverkäufe mitverantwortlich für die Probleme Griechenlands, Moshinsky/Kirchfeld, Naked Swaps Crackdown in Europe Rings Hollow Without Washington, Bloomberg v. 11.03.2010.
[64] Kritiker bezeichnen diese Marktpraxis daher auch als Brandschutzversicherung auf das Haus des Nachbarn.
[65] Mengle, Credit Derivatives: An Overview, Economic Review (FRB Atlanta), 2007, S. 13; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht, Dezember 2004, S. 48.
[66] Bis zu 80% der CDS Transaktionen erfolgen mittlerweile ungedeckt, Kopecki/Harrington, Banning ‘Naked’ Default Swaps May Raise Corporate Funding Costs, Bloomberg v. 24.07.2009.
[67] Hedge Fonds haben sowohl als Sicherungsnehmer, wie auch als Sicherungsgeber einen Marktanteil von 30%, British Bankers`Association, Credit derivatives report, 2006.
[68] Bank/Gerke, Finanzierung II, 2005, S. 494; Gabler Wirtschaftslexikon, abgerufen unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/effizienz-des-kapitalmarkts.html, am 23.08.2010.
[69] Fama, J.Fin (1970), 383, 383 ff.
[70] Möllers, ZGR 1997, 334, 350; Möllers, AcP 208 (2008), 1, 6; Bruski, in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl. 2007, Vor. § 104 Rn. 88 f.;. Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 3. Aufl. 2007, § 1 Rn. 24 f.; Bartsch, Effektives Kapitalmarktrecht, 2005, S. 21.
[71] Fazley, Regulierung der Finanzanalysten und Behavioral Finance, 2008, S. 70.
[72] Fama, 25 J.Fin (1979) 383, 384 f.; derselbe, 46 J.Fin. (1991), 1575, 1576; Elton/GruberBrown/Goetzmann, Modern Portfolio Theory and Investment, 7th ed. 2006, S. 402 ff. Zur Kritik an der Hypothese Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 9. Aufl. 2007, S. 42.
[73] Bzgl. der Informationseffizienz im Kapitalmarkt s. Möllers, 4 Capital Markets Law Journal (2009), 477, 481, m.w.Nachw.
[74] Deutsche Bundesbank, Monatsbericht, Dezember 2004, S. 58.
[75] Bris/Goetzmann/Zhu, Efficiency and the Bear: Short Sales and Markets Around the World, 62 J.Fin., 1029, 1029 ff. (2007); Boehmer/Jones/Zhang, Which Shorts Are Informed? J.Fin. (2007), 491, 527; Boehmer/Wu, Short Selling and the Price Discovery Process, 2010; Gilson/Kraakman, The Mechanisms of Market Efficiency, 70 Vir.Rev. (1984), 549; Asquith/Meulbroek, An Empirical Investigation of Short Interest, Harvard Business School Working Paper, 1995; Senchack/Starks, Short-sale Restrictions and market Reaction to Short-Interest Announcement, 28 Journal of Financial and Quantitative Analysis (1993); Boehmer/Wu, Short selling and the informational efficiency of prices, 2010; Fotk/Raman/Yadav, Naked short selling: The Emperor’s New Clothes?, 2009; Kolasinksi/Reed/Thornock, Prohibitions versus Constraints: The 2008 Short Sales Regulations, AFA 2010 Atlanta Meetings Paper; ESME, Position on Short Selling, 2009, S. 5; SEC, Amendments to Regulation SHO, Release-No. 34-61595 v. 31.07.2009, S. 10; FSA, Short Selling Discussion Paper 09/1, 2009, Annex I 1, S. 2 ff. mit weiteren Studien.
[76] ESME, Position on Short Selling, 2009, S. 2.
[77] IOSCO, Regulation of short selling, June 2009, S. 5.
[78] Boehmer/Wu, Short Selling and the Price Discovery Process, 2010. Einen Überblick über die wichtigsten Studien, die den informationsökonomischen Nutzen hervorheben bei FSA, Short Selling Discussion Paper 09/1, 2009, Annex I 1, S. 3.
[79] In den Worten von Jones: “Virtually every piece of empirical evidence in every journal article ever published in finance concludes that without short sellers, prices are wrong”, Douglas, The Impact of Short Sale Restrictions, 2009; Gagnon/Witmer, Short Changed? The Market’s Reaction to the Short Sale Ban of 2008, Bank of Canada Working Paper 2009-23, 2009, bestätigen die These von Miller, Risk, uncertainty, and divergence of opinion, 32 J. Fin. (1977), 1151, 1151 ff.
[80] Zimmer/Beisken, WM 2010, 485, 486.
[81] Göpfert, Leerverkäufer: Engel oder Teufel der Börse? v. 19.05.2010, abgerufen unter: http://boerse.ard.de/content.jsp?key=dokument_437190, am 05.08.2010.
[82] Vgl. nur die Deflation in Japan seit Zusammenbruch der Immobilienblase Anfang der 1990er Jahre, oder die durch die Immobilienkrise vor allem in den USA ausgelöste Finanzmarktkrise seit 2007.
[83] Liquide bedeutet, dass ein hohes Volumen an Transaktionen (Markttiefe) die Volatilität verringert und somit die Preisfindung verbessert.
[84] FSA, Short selling Discussion Paper 09/1, 2009, S. 7 f.
[85] Stellungnahme des Bundesverbands der Wertpapierfirmen an den deutschen Börsen e.V. zu dem Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte v. 15.06.2010, S. 10.
[86] Fotak/Raman/Yadav, Naked Short Selling: The Emperor’s New Clothes?, 2009, S. 1.
[87] Boehmer/Jones/Zhang, Shackling Short Sellers: The 2008 Shorting Ban, AFA 2010 Meetings Paper, 2009, S. 18.
[88] Effenberger, Credit derivatives: effects on the stability of financial markets, Deutsche Bank Research, 2004, S. 2.
[89] Basel II sieht in der 1.Säule vor, dass die Kreditrisiken mit ausreichend Eigenkapital unterlegt werden. Die Höhe des Eigenkapitals bemisst sich an den Kreditausfall-, Marktpreis- und operationellen Risiken. S. BIS, Internationale Konvergenz der Eigenkapitalmessung und der Eigenkapitalanforderungen v. Juni 2004, abgerufen unter: http://www.bis.org/publ/bcbs107ger.pdf, am 10.09.2010.
[90] Weistroffer, Credit Default Swaps, Deutsche Bank Research, 2010, S. 8.
[91] Empirische Studien bestätigen einen positiven Effekt für das Kreditangebot, Hirtle, Credit derivatives and bank credit supply, 18 Journal of Financial Intermediation (2009), 125, 125 ff.
[92] Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, 2. Aufl. 2010, S. 383.
[93] Effenberger, Credit derivatives: effects on the stability of financial markets, Deutsche Bank Research, 2004, S. 2; Weistroffer, Credit Default Swaps, Deutsche Bank Research, 2010, S. 10.
[94] Mock/Sauckel, Funktionsweise und Bedeutung von Kreditderivaten, Wissenschaftliche Dienste, Deutscher Bundestag, 2010, S. 9.
[95] Deutsche Bundesbank, Monatsbericht, Dezember 2004, S. 50. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht, Dezember 2004, S. 57.
[96] Weistroffer, Credit Default Swaps, Deutsche Bank Research, 2010, S. 9. Mayer, Sollen Leerverkäufe verboten werden, FAZ v. 24.05.2010.
[97] Deutsche Bundesbank, Finanzderivate und ihre Rückwirkung auf die Kassamärkte, Monatsbericht Juli 2006, S. 68.
[98] Der Risikoaufschlag oder der Spread einer Anleihe ist der Aufschlag, der für ein risikobehaftetes Papier gegenüber einer laufzeitengleichen, risikolosen Referenzanleihe (z.Bsp. deutsche Staatsanleihe) bezahlt werden muss. Steigende Anleihe Spreads führen zu sinkenden Anleihekursen.
[99] Solange noch eine Arbitrage möglich ist, kann sich der Markt nicht im Gleichgewicht befinden,
[100] s. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 9. Aufl. 2007, S. 4.
[101] Zhu, An empirical comparison of credit spreads between the bond market and the credit default swap market, 29 J.Fin (2005), 211, 211 ff.
[102] Kiff/Elliott/Kazarian/Scarlata/Spackman, Credit Derivatives: Systemic Risks and Policy Options, IMF Working Paper WP/09/254, 2009, S. 4.
[103] Blanco/Brennan/Marsh, An empirical analysis of the dynamic relationship between investment- grade bonds and credit default swaps, 60 J.Fin. (2005) 2255, 2255 ff.
[104] Zhu, An empirical comparison of credit spreads between the bond market and the credit default swap market, 29 J.Fin (2005) 211, 211 ff. Der Vorlauf des CDS-Marktes beträgt oft mehrere Minuten, Harris, S&P 500 cash stock price volatilities, 46 Journal of Finance (1989), 1155, 1155 ff.; Stoll/Whaley, The dynamics of stock index and stock index futures returns, 25 Journal of Quantitative Financial Analysis (1990), 441, 411 ff.
[105] Deutsche Bundesbank, Monatsbericht, Dezember 2004, S. 52 f.
[106] Hull/Predescu/White, The relationship between credit default swap spreads, bony yields, and credit rating announcements, 28 Journal of Banking and Finance (2004), 2789, 2789 ff.
[107] Norden/Weber, Informational efficiency of credit default swap and stock markets: The impact of credit rating announcements, Centre for Economic Policy Research, Nr. 4250, 2004.
[108] Mit verschiedenen Analysemethoden (Fundamental- und technische Analyse) versuchen Marktteilnehmer diese Unsicherheit zu überwinden um sich somit einen Vorteil zu verschaffen.
[109] Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 2002, S. 18 f.
[110] Bei Festgeschäften ist das Chance-Risiko-Profil symmetrisch verteilt. Dagegen haben Optionsgeschäfte eine asymmetrische Gewinn- und Verlustbeteiligung, Dazu ausführlich Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 2001, S. 130 ff.
[111] Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 2002, S. 39 f.
[112] Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 2001, S. 140.
[113] Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 2002, S. 44.
[114] Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 2002, S. 45.
[115] Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 2002, S. 49.
[116] Ceccheti/Gyntelberg/Hollanders, Central counterparties for over-the-counter derivatives, in: BIS (Hrsg.) Quarterly Review, September 2009, S. 47.
9783640987122
9783640987078
v177072
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Andreas Harrer (Autor)

References: § 2

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de lege lata
 § 20
 § 14
 § 4
 § 30
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 § 2
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 § 22
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