Source: http://schiffersroczynski.pl/blog/401-ico-to-nie-jest-ipo
Timestamp: 2020-08-07 17:31:38+00:00

Document:
Schiffer Sroczyński - ICO to nie jest IPO
Od dłuższego czasu na konferencjach branżowych, prawnicy zajmujący się kryptowalutami oraz technologią blockchain[1] powtarzają, że ze względu na możliwość przyrównania natury prawnej tokenów do natury prawnej instrumentów finansowych, proces ICO (ang. Initial Coin Offering) mógłby być potraktowany jako IPO (ang. Initial Public Offering - czy bardziej precyzyjnie: jako „oferta publiczna”), a w konsekwencji mógłby być obwarowany licznymi regulacjami, zaś przy ich niedotrzymaniu – również sankcjami wymierzonymi przeciwko organizatorom przedsięwzięcia. Czy organizator ICO musi sporządzić prospekt emisyjny bądź memorandum informacyjne? Czy ów prospekt musi zatwierdzić organ nadzoru? Czy ma ograniczone działania promocyjne? Czy musi wystąpić o „wpis tokenów” do ewidencji papierów wartościowych będących przedmiotem oferty publicznej? Czy grożą mu sankcje karne w przypadku niedotrzymania wielu obowiązków, o których mowa w polskiej ustawie?
Wspomniane stanowisko przywołujące "token jako instrument finansowy" to błędnie uproszczenie, podyktowane przenoszeniem na grunt polskiego prawa rozważań amerykańskich organów administracji publicznej w przedmiocie porównania tokena emitowanego w ramach ICO do tzw. „securities”. Polskie prawo, nieznające regulacji takiej jak Securities Act of 1933, nie pozwala na czynienie podobnych analogii.
Z tego powodu przedmiotem niniejszego artykułu jest analiza procesu ICO w kontekście brzmienia postanowień polskiego Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz. U. z 2016 r. poz. 1639 z późn. zm.) (dalej jako: "u.o.p."). Wpis ten stanowi również de facto streszczenie szerszego artykułu naukowego autora, który powinien niedługo ukazać się w formie obszerniejszej i wyczerpującej publikacji na łamach fachowego czasopisma.
II. INITIAL COIN OFFERING
Na wstępie, krótko o ICO: ICO określić można jako innowacyjną metodę pozyskiwania kapitału bez konieczności uczestnictwa zaufanej osoby trzeciej (ang. lack of the third party). W oparciu o technologię blockchain, która posłużyła jako podstawa dla istnienia kryptowalut, w tym kryptowaluty Bitcoin, stworzono zdecentralizowaną „platformę” służącą do elastycznego, internetowego przepływu kapitału. Rozpoznawalny podmiot, tj. „emitent” publikuje w Internecie (zazwyczaj na którymś z najpowszechniejszych forów o tematyce kryptowalutowej), dokument zwany „whitepaperem”, w którym przedstawia podstawowe informacje o swoich zamierzeniach gospodarczych, podstawowych ryzykach, historii gospodarczej, zaangażowanym w projekt zespole, a w końcu ofercie dla potencjalnych inwestorów. Dokument ten stanowi podstawowy przedmiot, z którego wyłożony może zostać później stosunek prawny łączący „emitenta” z gronem anonimowych inwestorów. Jednocześnie „emitent” udostępnia smart kontrakt, czyli oparty na technologii blockchain program służący automatyzacji procesu wykonywania zobowiązań[2], w tym w szczególności przepływu kapitału, a ponadto prowadzi dostępnymi kanałami (zazwyczaj internetowymi) intensywną promocję kierując swą ofertę do nieograniczonego grona adresatów. Tymczasem „inwestorzy”, po zapoznaniu się z postanowieniami „whitepapera”, przeprowadzeniu oceny proponowanego pomysłu oraz analizy ryzyka i wykonaniu kalkulacji ekonomicznej, przekazują do dyspozycji „emitenta” jednostki powszechnie akceptowalnej kryptowaluty (zazwyczaj mowa o jednostkach bitcoina lub etheru), w zamian za co w ramach smart kontraktu przypisana zostaje im automatycznie odpowiednia liczba tokenów (konstrukcyjnie i technicznie – również kryptowaluty, lecz nie posiadającej przymiotu powszechnej akceptowalności, a w konsekwencji nie posiadającej – jedynie ekonomicznie rzecz ujmując – funkcji środka płatniczego). Tokeny służyć będą im w przyszłości do wykonywania określonych uprawnień, przy czym w tym zakresie skuteczne prawnie są zasadniczo wyłącznie względem „emitenta”. Tak przeprowadzony proces pozyskiwania kapitału odbywa się przede wszystkim szybko, z założenia bezpiecznie, w sposób anonimowy ("inwestorzy" – co do zasady – nie muszą zdradzać swojej tożsamości będąc reprezentowani przez tzw. klucze publiczne na zasadzie zbliżonej do funkcjonowania np. protokołu Bitcoin) i zdecentralizowany, tj. w zakresie obsługi przebiegu inwestycji - bez udziału zaufanej osoby trzeciej.
W skrócie zatem, na potrzeby niniejszego artykułu, zadać należy pytanie:
"Czy proces ICO zdradza wystarczające podobieństwa do procesu przeprowadzania oferty publicznej, aby wynikały z tego dla uczestników obrotu określone konsekwencje prawne?"
W komunikacie polskiego organu nadzoru tj. Komisji Nadzoru Finansowego zaznaczono: "W zależności od struktury, ICOs mogą funkcjonować poza zakresem obowiązywania regulacji odnoszących się do rynku finansowego lub być oferowane bez wymaganego zezwolenia, a w związku z tym, nabywcy mogą być pozbawieni związanej z tym rynkiem szczególnej ochrony prawnej. [...] Ponadto, KNF pragnie zwrócić uwagę podmiotów chcących zaangażować się w organizację oferty ICOs, że powinny one w pierwszej kolejności przeanalizować kompleksowo wszelkie prawne aspekty związane z projektem. Dotyczy to w pierwszej kolejności ustalenia, czy planowana działalność w sferze ICOs jest związana z koniecznością uzyskania określonego zezwolenia. KNF przypomina, że prowadzenie działalności bez zezwoleń wymaganych przepisami ustaw regulujących rynek finansowy jest sankcjonowane przepisami karnymi."[3] W ocenie autora jest to mało jednoznaczne, a w konsekwencji i mało pomocne stanowisko.
III. OFERTA PUBLICZNA
Tytułowe IPO (ang. Initial Public Offering) nie jest niczym innym jak „pierwszą ofertą publiczną”. Tymczasem całość legalnej definicji „oferty publicznej” zawarta jest w art. 3. ust. 1. u.o.p: „Ofertą publiczną jest udostępnianie, co najmniej 150 osobom na terytorium jednego państwa członkowskiego lub nieoznaczonemu adresatowi, w dowolnej formie i w dowolny sposób, informacji o papierach wartościowych i warunkach ich nabycia, stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych papierów wartościowych.”
Z miejsca zwraca uwagę bardzo istotny prawnie fakt – w definicji mowa o „papierach wartościowych”, a nie jak ostatnio zwykło się powtarzać - także w gronach prawniczych - o „instrumentach finansowych”. „Instrumenty finansowe” to pojęcie znacznie szersze od „papierów wartościowych”. Nie każdy instrument finansowy jest papierem wartościowym, choć każdy papier wartościowy stanowić będzie instrument finansowy.
„Papiery wartościowe” zdefiniowane są na gruncie u.o.p. (art. 4. pkt. 9.) przez wyraźne odesłanie do postanowień ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz. U. z 2017 r. poz. 1768 z późn. zm.) (dalej jako: „u.o.i.f.”). Konkretnie, na gruncie art. 3. pkt. 1. u.o.i.f. definicja papierów wartościowych brzmi następująco:
„a) akcje, prawa poboru w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 15 września 2000 r. - Kodeks spółek handlowych (Dz. U. z 2017 r. poz. 1577), prawa do akcji, warranty subskrypcyjne, kwity depozytowe, obligacje, listy zastawne, certyfikaty inwestycyjne i inne zbywalne papiery wartościowe, w tym inkorporujące prawa majątkowe odpowiadające prawom wynikającym z akcji lub z zaciągnięcia długu, wyemitowane na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego,
b) inne zbywalne prawa majątkowe, które powstają w wyniku emisji, inkorporujące uprawnienie do nabycia lub objęcia papierów wartościowych określonych w lit. a, lub wykonywane poprzez dokonanie rozliczenia pieniężnego (prawa pochodne)”
Aby odpowiedzieć na zadane we wstępie pytanie, wystarczy rozważyć czy desygnat pojęcia „token emitowany w ramach ICO” (w standardowym, najczęściej spotykanym modelu) pokrywa się z desygnatem pojęcia „papier wartościowy” na gruncie ww. polskich aktów prawnych. Jeśli desygnaty pojęć nie pokrywają się - nie ma mowy o emisji "papierów wartościowych" w ramach ICO, a zatem o objęciu procesu ICO reżimem u.o.p. analogicznie do IPO.
IV. TOKEN JAKO PAPIER WARTOŚCIOWY
Tematyka jest stosunkowo obszerna i skomplikowana. Dlatego, aby przedstawić ją w formie wpisu na blogu, czytelnego dla szerszej społeczności, należy posługiwać się bardziej kategorycznymi oraz skrótowymi stwierdzeniami. Przechodząc do analizy:
1. Token nie może być akcją, ponieważ zazwyczaj nie emituje go uprawniony podmiot (spółka akcyjna, spółka komandytowo-akcyjna) i nie pełni funkcji akcji (nie przyznają całości uprawnień czy obowiązków akcjonariuszy spółek). Analogicznie nie może być certyfikatem inwestycyjnym;
2. Token nie może być prawem poboru (art. 433. k.s.h.), warrantem subskrypcyjnym (art. 453. § 2 k.s.h), pawem do akcji (definiowane doktrynalnie), ponieważ wszystkie ww. pojęcia dotyczą wszakże instytucji tzw. subskrypcji na akcje, która w ogóle nie ma co do zasady miejsca w procesach ICO;
3. Token nie może być kwitem depozytowym (art. 3. pkt. 30. u.o.i.f.), ponieważ nie pełni funkcji takiego papieru (przyznającego uprawnienia obejmujące: zamianę na określone papiery wartościowe [w praktyce są to akcje] we wskazanej w warunkach emisji proporcji; przejście na posiadacza praw majątkowych stanowiących pożytki z papierów wartościowych lub ich równowartości; możliwość wydawania emitentowi wiążącej dyspozycji co do głosowania na walnym zgromadzeniu);
4. Token nie może być obligacją (art. 4. ust. 1. Ustawy o obligacjach – dalej jako: „u.o.”), choć w tym zakresie zdradza najsilniejsze podobieństwa, ponieważ: (i) token ze swej natury nie posiada materialnej formy dokumentu (a obligacja co do zasady powinna), niewątpliwie jednak jest nośnikiem jakichś uprawnień, (ii) nie podlega wpisowi do ewidencji czy podobnemu reżimowi (art. 2. ust. 8. u.o.), (iii) często nie jest emitowany przez podmiot wymieniony w katalogu emitentów obligacji (art. 2. u.o.);
5. Token nie może być listem zastawnym (art. 3. Ustawy o listach zastawnych i bankach hipotecznych), ponieważ podstawę emisji takiego listu stanowią wierzytelności banku hipotecznego zabezpieczone hipotekami;
6. Token nie może być prawem pochodnym (art. 3. pkt. 1. lit. b. u.o.i.f), ponieważ w najczęściej spotykanym modelu ICO nie występuje instrument bazowy w postaci któregokolwiek z papierów wartościowych, o których mowa w art. 3. pkt. 1. lit. a. u.o.i.f;
W obliczu powyższego pozostaje do rozstrzygnięcia kwestia, czy token „emitowany” w ramach ICO nie jest „innym zbywalnym papiery wartościowym, w tym inkorporującym prawa majątkowe odpowiadające prawom wynikającym z akcji lub z zaciągnięcia długu, wyemitowanym na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego”. Przepis ten, przez niektórych autorów, traktowany jest jako swoisty ukłon wobec zwolenników teorii tzw. katalogu numerus apertus papierów wartościowych w prawie polskim [4], o czym poniżej.
W skrócie konieczna jest odpowiedź na pytanie, czy na gruncie polskiego prawa cywilnego obowiązuje zasada, że strony danego stosunku prawnego mogą same „stworzyć” papier wartościowy (na gruncie zasady swobody zawierania umów tj. art. 3531 Kodeksu cywilnego), czy też jest to pojęcie zarezerwowane wyłącznie dla Ustawodawcy i istnieje jedynie zamknięty katalog tychże papierów. Jeśli założyć, że katalog papierów wartościowych ma charakter otwarty, można by dopuścić możliwość nadania tokenowi przymiotu papieru wartościowego, a w konsekwencji „wciągnąć” uczestników ICO (organizatorów, inwestorów itp.) pod regulacje reżimu u.o.p.
W kwestii tzw. zasady numerus clausus papierów wartościowych doktryna polskiego prawa cywilnego jest stosunkowo podzielona. Istnieje jednak szereg argumentów, które przeczą przyjęcia możliwości "emisji" tokena w formie nienazwanego papieru wartościowego:
Po pierwsze - należy zauważyć, że część nawet bardziej liberalnych autorów zdecydowanie opowiada się za obowiązywaniem zasady numerus clausus papierów wartościowych odnośnie do papierów, które występują w obiegu publicznym (a więc tych na gruncie u.o.p.). Jak pisał P. Ochmann w kontekście katalogu papierów wartościowych na gruncie u.o.p.: „Ustawodawca często na potrzeby prawa publicznego wprowadza definicje autonomiczne, czasem nawet odbiegające od powszechnego czy też semantycznego rozumienia definiendum. Biorąc pod uwagę, że obecne prawo rynku kapitałowego stanowi hybrydę prawa prywatnego i publicznego, nie sposób z zawartych tam definicji legalnych czynić zasad rządzących całym porządkiem prawa prywatnego. Aby wypowiedzieć się w przedmiocie zasadności tezy o obowiązywaniu zasady numerus clausus papierów wartościowych, konieczne zdaje się odtworzenie, w oparciu o cały system prawa cywilnego i jego aksjologię pojęcia papieru wartościowego. Zgodzić się należy także z tezą, iż doniosłość omawianego zagadnienia ogranicza się tylko do tzw. niepublicznego obrotu papierami wartościowym”[5];
Po drugie – istnieje szereg argumentów przemawiających za obowiązywaniem zasady numerus clausus papierów wartościowych w ogóle, które przytoczyli m.in. A. Szumański [6], K. Zawada [7], M. Romanowski [8] czy P. Machnikowski [9], a które nie sposób streścić w ramach niniejszego wpisu, ale do których można z powodzeniem się odwołać;
Po trzecie – pozostaje kwestia konsekwencji prawnych. F. Zoll zauważył, że istnieją zupełnie odmienne konsekwencje przyjęcia zasady numerus clausus papierów wartościowych w ramach obrotu publicznego. Z jednej strony u.o.p. mógłby mieć zastosowanie jedynie do konkretnego, zamkniętego katalogu papierów wartościowych występujących w publicznym obiegu, a zatem ustawa ta nie obejmowałaby swoją regulacją innych typów papierów wartościowych (w tym tokenów - gdybyśmy przyjęli, że stanowią "nienazwane papiery wartościowe"). Z drugiej strony można by przyjąć, że wykreowanie nowego papieru wartościowego (choćby na gruncie normy art. 3531 Kodeksu cywilnego) i zaoferowanie go do grona nabywców zgodnie z przepisami u.o.p. należałoby traktować jako naruszenie regulacji u.o.p., co skutkowałoby – przykładowo – sankcją karną. Jak pisał jednak: "Papiery wartościowe nie emitowane na podstawie 'właściwych przepisów' byłyby wyłączone spod zakresu ustawy w ogóle, z tą konsekwencją, że mogłyby być nawet oferowane publicznie, mimo, że nie byłby to obrót publiczny w rozumieniu ustawy. To rozwiązanie kryje niebezpieczeństwo deregulacji rynku publicznie udostępnionych walorów, a zatem kryje niebezpieczeństwo, któremu chciano zapobiec wprowadzając cały system rynku regulowanego."[10] – słowem: nawet uznanie tokena jako papieru wartościowego wyemitowanego na zasadzie swobody kontraktowania nie powodowałoby objęcie procesu ICO regulacjami u.o.p.
Natura prawna tokena emitowanego w ramach ICO budzić może wiele kontrowersji. Mimo to, w ocenie autora, trudno zakwalifikować token jako papier wartościowy z następujących przyczyn:
Po pierwsze – nie sposób zakwalifikować tokena jako papier wartościowy nazwany tj. zdefiniowany przez ustawodawcę w – zbudowanym na zasadzie odesłania do art. 3. pkt. 1. u.o.i.f. – katalogu przewidzianych w u.o.i.p.
Po drugie – należałoby zatem wywieść, że token stanowi nienazwany papier wartościowy wystawiony na mocy swobody kontraktowania „emitenta” oraz „inwestora” w ramach procesu ICO, ale kluczowym problemem byłoby jednak przede wszystkim wykazanie obowiązywania w polskim systemie prawnym zasady numerus apertus, a nie numerus clausus papierów wartościowych. Warto dodać, że istnieją jeszcze inne, niewymienione we wpisie argumenty, np. kwestia pozycji prawnej „inwestora” ICO;
Po trzecie - nawet jeśli przyjąć, że w polskim systemie prawnym obowiązuje zasada numerus apertus papierów wartościowych, to i tak znaczna większość autorów opowiada się za nieobowiązywaniem tej zasady w odniesieniu do papierów wartościowych występujących w obrocie publicznym;
Po czwarte – nawet jeśli dalej przyjąć, że w polskim systemie prawnym obowiązuje zasada numerus apertus papierów wartościowych, a w tym papierów wartościowych, które mogłyby występować w obrocie publicznym, to wydaje się zasadnym przyjąć za F. Zollem tezę, że takie papiery nie będą objęte regulacją u.o.i.p., a nie – jak można by próbować wywodzić – że emisja takich papierów i oferowanie ich nieograniczonemu gronu potencjalnych nabywców stanowi czyn sankcjonowany na gruncie norm ww. ustawy.
Z uwagi na powyższe konstatacje, w ocenie autora można ostrożnie stwierdzić, że nie sposób kwalifikować procesu ICO jako podlegającego reżimowi u.o.p. a w konsekwencji postulować wyłącznie organu nadzoru czy organów ścigania od podejmowania czynności względem uczestników ICO, w tym przede wszystkim organizatorów („emitentów”), które to czynności miałyby mieć podstawę w przepisach u.o.p. W konsekwencji uznać należy, że organizatorów ICO nie obowiązują liczne obowiązki (w tym związane z nakładami finansowymi) przewidziane dla organizatorów tradycyjnej oferty publicznej papierów wartościowych.
Kończąc, autor pragnie wskazać, że fakt niepodlegania procesu ICO regulacjom dotyczącym IPO nie przesądza o niepodleganiu innym regulacjom. Pomijając, przykładowo, skomplikowane zawiłości podatkowe prowadzenia transgranicznego procesu pozyskiwania kapitału w zamian za np. usługi, należy zwrócić uwagę, że rozpoznanie tokena jako instrumentu finansowego (a nie tylko papieru wartościowego) implikować może dalsze konsekwencje na przykład na gruncie Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) NR 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenia w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylającego dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (tzw. MAR) lub innych, szczególnych regulacji.
1. De facto nie ma mowy o „technologii blockchain”. Blockchain to typ bazy danych, a innowacyjna technologia to algorytm consensusu (wykorzystujący narzędzia kryptograficzne), który umożliwia jej zdecentralizowanie. Dla uproszczenia przekazu autor posługuje się jednak określeniem „technologia blockchain”;
2. Póki co o smart kontraktach na gruncie polskiego prawa pisał m.in. T. Zalewski - por. T. Zalewski, Smart contracts – czym są i dlaczego warto się nimi zainteresować?, dostępne: http://ipwsieci.pl/wpis,155,Smart_contracts__8211_czym_sa_i_dlaczego_warto_sie_nimi_zainteresowac.html, wyświetlone: 13 stycznia 2017 roku
3. Komunikat KNF w sprawie sprzedaży tzw. monet lub tokenów (ang. Initial Token Offerings – ITOs lub Initial Coin Offerings - ICOs), dostępne: https://www.knf.gov.pl/knf/pl/komponenty/img/Komunikat_ICO.pdf, wyświetlone: 05 grudnia 2017 roku;
4. T. Sójka, Art. 3. W: Komentarz do ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, w: Prawo rynku kapitałowego. Komentarz. LEX, 2015;
5. P. Ochmann, Czy każdy bilet zawsze musi być znakiem legitymacyjnym, czyli rozważania o zasadzie 'numerus clausus' papierów wartościowych w polskim porządku prawnym, "Zeszyty prawnicze", (16.1), Kraków 2016, s. 138-139. – por. także: A. Szumański, Problem dopuszczalności prawnej emisji nowych typów papierów wartościowych. Z problematyki zasady ‘numerus clausus’ papierów wartościowych w prawie polskim, w: Studia z prawa gospodarczego i handlowego. Księga pamiątkowa ku czci Profesora Stanisława Włodyki, Kraków 1996, s. 435, F. Zoll, Klauzule dokumentowe. Prawo dokumentów dłużnych ze szczególnym uwzględnieniem papierów wartościowych, Warszawa 2001, s. 19; A. Chłopecki, Publiczny obrót i instrumenty finansowe redefiniowanie podstawowych pojęć prawa rynku kapitałowego, «Przegląd Prawa Handlowego», 11/2005, s. 44;
6. A. Szumański, Ibidem;
7. K. Zawada w: Prawo papierów wartościowych, red. S. Włodyka, Kraków 1996, s. 25-26, 33-34, 40;
8. M. Romanowski, Zasada numerus clausus papierów wartościowych w: System prawa prywatnego, red. A. Szumański, t. XVIII, Warszawa 2005, s. 115;
9. P. Machnikowski, Numerus clausus ‘papierów wartościowych inkorporujących wierzytelności, „Państwo i Prawo”, 55.8, 2000, s. 53-65;
10. F. Zoll, Klauzule dokumentowe. Prawo dokumentów dłużnych ze szczególnym uwzględnieniem papierów wartościowych, Warszawa 2001, s. 239;

References: art. 3
 art. 3
 art. 3
 art. 3531
 art. 3531
 art. 3
 Art. 3