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Timestamp: 2019-07-19 17:32:09+00:00

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Going Private. Rückzugsstrategie als neuer Trend | Masterarbeit, Hausarbeit, Bachelorarbeit veröffentlichen
103 Seiten, Note: 1.7
S W Sandra Weitzel (Autor)
1 Vorstellung und Systematisierung der Arbeit
1.1 Going Private als Entscheidungsproblem
1.2 Gang der Untersuchung in Anlehnung an den Ablauf eines Going Private
2 Gründe für ein Going Private
2.1 Kostenvermeidung einer Börsennotierung und Funktionslosigkeit des Listing
2.2 Verringerung der Agency-Kosten und Profitabilitätssteigerung
2.3 Präventive Maßnahme gegen feindliche Übernahmen
2.4 Verbesserter Zugriff auf Vermögen und Liquidität
2.5 Verdrängen von Minderheitsaktionären (Squeeze-Out)
2.6 Steuervorteile durch Schuldzinsabzug und erhöhte Abschreibung
2.7 Abgrenzung der Vorteile von Nachteilen eines Going Private
3 Entscheidungsfelder einer Going Private Transaktion
3.1 Formen von Going Private in Abhängigkeit der Investorengruppe
3.1.1 Maßgeblicher Einfluß des Managements
3.1.2 Maßgeblicher Einfluß anderer Parteien
3.2 Charakteristika eines Going Private Kandidaten
3.3 Finanzierung einer Going Private Transaktion
3.3.1 Strukturierung der Finanzierung
3.3.2 Eigenkapital
3.3.3 Fremdkapital
3.3.3.1 Vorrangig besicherte Kredite als Baustein der Finanzierung
3.3.3.2 Mezzanine-Kapital als Baustein der Finanzierung
3.3.3.3 Besicherung und Tilgung des Fremdkapitals
3.3.3.4 Strip Financing
4 Ausprägungen von Going Private und steuerliche Wirkungen
4.1 Delisting
4.2 Kapitalherabsetzung und Aktienzusammenlegung (Reverse-stock-split)
4.3 Aktienrückkauf
4.4 Share Deal, Asset Deal und Kombinationsmodell
4.4.1 Interessenfelder der am Unternehmenskauf beteiligten Parteien
4.4.2 Share Deal
4.4.3 Asset Deal
4.4.4 Kombinationsmodell
4.4.5 Mitunternehmermodell
4.4.6 Umgekehrtes Kombinationsmodell
4.5 Umwandlung
4.5.1 Formwechsel in eine GmbH
4.5.2 Formwechsel in eine GmbH & Co. KG
4.5.3 Formwechsel in eine KGaA
4.6 Going Private Merger (Fusion)
4.6.1 Eingliederung nach AktG
4.6.2 Verschmelzung auf die Erwerbergesellschaft
4.6.2.1 Verschmelzung auf eine Kapitalgesellschaft
4.6.2.2 Verschmelzung auf eine Personengesellschaft
4.7 Abschließende Betrachtung der Techniken
Going Private Kandidat: Schmalbach-Lubeca AG
Abbildung 1: Ablauf eines Going Private und Gang der Untersuchung
Abbildung 2: Einordnung des Going Private
Abbildung 3: Vor- und Nachteile eines Going Private
Abbildung 4: Charakteristika eines idealen Going Private Kandidaten
Abbildung 5: Finanzierungsstruktur eines Going Private
Abbildung 6: Covenants in Kreditverträgen bei Going Private
Abbildung 7: Strip Financing als Finanzierungsstrategie
Abbildung 8: Kombinationsmodell
Abbildung 9: Umgekehrtes Kombinationsmodell
Abbildung 10: Ermittlung des Übernahmegewinns / -verlusts
Abbildung 11: Ausprägungsformen von Going Private und Zielerreichungsgrad
Abbildung 12: Vierjahresübersicht Schmalbach-Lubeca Konzern
Abbildung 13: Kursverlauf und Handelsvolumen der Schmalbach-Lubeca AG
Abbildung 14: Schmalbach-Lubeca AG als Going Private Kandidat
Going Private bezeichnet die Überführung einer an den Aktienmärkten gehandelten Gesellschaft1 („public company“) in ein nicht börsengelistetes „privates“ Unternehmen („private company“).2 Damit ist ein Going Private (Börsenrückzug) eine dem Going Public (Börsengang) genau entgegengesetzte Kapitalmarkttransaktion.3
Der Erfolg des Neuen Markts löste einen Boom der Börsengänge aus. Die Kapitalbe- schaffungs-, Bewertungs- und Liquiditätsfunktion der Börse locken fast täglich ein Un- ternehmen in die unterschiedlichen Börsensegmente.4 Eine Rückzugsstrategie von den deutschen Aktienmärkten haben aber erst wenige Gesellschaften für sich entdeckt. Während Going Private auf angelsächsischen Kapitalmärkten schon eine hundertjähri- ge, volumenstarke Tradition haben5, ist der Rückzug aus der Börsennotierung auf deut- schen Aktienmärkten noch eine Rarität.6 Zwei aktuelle Beispiele für Going Private sind die Umwandlung der Honsel AG 7 in eine Kommanditgesellschaft oder der Aktienrück- kauf der Friedrich Grohe AG.8
Die Definition des Going Private macht im Rahmen des derzeitigen „Going PublicFiebers“ neugierig auf eine Diskussion der Gründe, Gestaltungsmöglichkeiten und Zukunftschancen dieses Phänomens.9
Das Entscheidungsproblem jeder börsennotierten Gesellschaft ist, zwischen der Fortfüh- rung ihrer Börsennotiz und einem Going Private abzuwägen. Keine Unternehmensstruk- tur sollte als Dauerlösung10 verstanden werden, sondern sich ständig kritischer Überprü- fung − und eventuell eben auch einem Wandel − unterziehen.11 Hintergrund des Ent- scheidungsproblems ist eine Analyse, ob Kosten und Nutzen einer Börsenpräsenz noch in einem sinnvollen Verhältnis zueinander stehen.12 Hierfür können Kapitalstruktur, steuerliche Situation, Eigentümerstruktur, Unternehmenswert, Wettbewerbssituation oder Nachfolgeregelungen als Beurteilungskriterien dienen. Dabei kann es durchaus sinnvoll sein, auf ein Going Private nach einer Zeitspanne von ca. fünf Jahren eine er- neute Börsenplazierung folgen zu lassen.13
Diese Arbeit greift das Entscheidungsproblem börsennotierter Gesellschaften auf und stellt das Going Private als Rückzugsstrategie vor. Diese Strategie ist durch ein weites Feld von Entscheidungsbausteinen charakterisiert. Ziel ist es, den Börsenrückzug mit seinen Hintergründen, Entscheidungsparametern, Ausprägungsformen und gesell- schafts- und steuerrechtlichen Regelungen als Kapitalmarktmaßnahme in einem Über- blick zu beleuchten.
Die Gliederung der Arbeit entspricht in ihrer Struktur dem chronologischen Ablauf eines Going Private. Abbildung 1 zeigt die Phasen14 auf dem Weg von einer börsennotierten Gesellschaft hin zum privaten, nicht mehr gelisteten Unternehmen.
Abbildung 1: Ablauf eines Going Private und Gang der Untersuchung15
Die Arbeit gliedert sich in drei Hauptteile, die den ersten drei Phasen obiger Abbildung angelehnt sind. Die in der Abbildung als vierte, abschließend dargestellte Durchführungsphase dient der Beschaffung der für die Transaktion benötigten Stimmenmehrheiten sowie der Bereitstellung der Finanzmittel und ist in der Praxis eine logische Konsequenz der vorhergehenden Entscheidungsphasen. Ein eigenständiger Gliederungsteil wird daher dieser Phase nicht gewidmet.
Der erste Teil der Arbeit stellt die Gründe für ein Going Private dar. Für die in der Voranalysephase angestrengte Kosten-Nutzen-Abwägung einer Börsennotiz stellt die Erörterung der Gründe für einen Börsenrückzug einen wesentlichen Bestandteil dar. Denn hinter den Gründen verbergen sich Ertragspotentiale, die durch den Börsenrückzug ausgeschöpft werden können.
Der zweite Teil widmet sich drei Entscheidungsfeldern eines Going Private, die auch die Initiierungsphase des Börsenrückzugs prägen. Hat sich eine Initiatorengruppe für ein Going Private entschlossen, betrifft das erste Entscheidungsfeld die Festlegung eines
oder mehrerer Investoren und den Vertragsabschluß mit einem die Transaktion beratend begleitenden Investmenthaus oder einer Bank.16 Verschiedene Formen des Going Pri- vate lassen sich in Abhängigkeit des Tätigwerdens unterschiedlicher Initiatoren und Investoren voneinander abgrenzen. Das zweite Entscheidungsfeld spannt sich hinsicht- lich der Finanzierung auf. Eine erfolgreiche Finanzstruktur der Transaktion beruht auf einem abgestimmten Konzept der Eigen- und Fremdkapitalgeber. Banken kommt bei dieser Strukturierung eine wichtige Rolle als Berater und Kapitalgeber zu.17 Da für alle beteiligten Parteien eine eingehende Eignungsprüfung der Zielgesellschaft hinsichtlich ihrer wirtschaftlichen, rechtlichen und finanziellen Eigenschaften als möglicher Going Private Kandidat ratsam ist, wird im Vorwege der Abhandlung der Finanzierungsstruk- tur ein Katalog von Charakteristika idealtypischer Going Private Kandidaten vorgestellt.
Im dritten Teil werden verschiedene Ausprägungsformen eines Going Private beschrie- ben. Die Darstellung der Ausprägungsformen betrifft die Beschreibung möglicher Techniken der praktischen Durchführung eines Going Private und ist strikt von den im zweiten Teil erörterten Formen in Abhängigkeit von der Investorengruppe abzugrenzen. Hintergrund dieser Abgrenzung sind zwei unterschiedliche Zeitpunkte. Erst sichern sich Investoren den maßgeblichen Einfluß über die Geschäftspolitik (Formen des Going Pri- vate in Abhängigkeit der Investorengruppe im zweiten Teil der Arbeit), um dann über die Ausprägungsform des Going Private zu entscheiden (dritter Teil der Arbeit). Die Reihenfolge der Beschreibung dieser Ausprägungsformen ist durch eine zunehmende Eingriffsstärke der Transaktion in die gesellschaftsrechtliche Gestalt der Zielgesell- schaft gekennzeichnet. Die gesellschafts- und steuerrechtlichen Voraussetzungen und Folgen der verschiedenen Ausprägungsformen sind für die Machbarkeitsprüfung von besonderer Bedeutung und werden daher im dritten Teil dargestellt. Da ein Going Pri- vate durch den Wegfall der Börsennotiz der Kapitalanteile in die Vermögensinteressen der Aktionäre und Gläubiger eingreift, werden auch börsen- und gesellschaftsrechtliche Interessenschutzmöglichkeiten erörtert. Dabei ist beachtlich, daß Going Private Trans- aktionen im anglo-amerikanischen Raum bereits 1975 gesondert von der amerikani- schen Securities and Exchange Commission (SEC) geregelt wurden18, während für den deutschen Markt detaillierte börsen- und gesellschaftsrechtliche Regelungen insbesondere zum Schutz der Minderheitsaktionäre und Gläubiger noch nicht existieren.19
Die Arbeit endet mit einem Ausblick, der sich einer Betrachtung der ökonomischen Auswirkungen des Börsenrückzugs und einer Einschätzung der Bedeutung widmet, die dieser Transaktion am deutschen Aktienmarkt in Zukunft zukommt.
Begrifflich vom Going Private abzugrenzen ist das „Delisting“, die technische Aufhe- bung der Börsennotiz durch die Zulassungsstelle für den Wertpapierhandel im Sinne des § 43 BörsG.20 Während die Definition des Going Private auf der Zusammensetzung und Struktur der Eigentümer eines Unternehmens basiert, zielt das Delisting auf die Handel- barkeit der Eigentumsanteile an den Kapitalmärkten ab. Ein Delisting schließt sinnvoll- erweise eine Going Private Transaktion ab, wenn es nicht als Instrument für den Bör- senrückzug angewandt wird.
Das Begriffsdreieck zwischen Going Private, Buy Out und Leveraged Buy Out (LBO) bedarf einer eindeutigen Abgrenzung.
- Buy Out heißt wörtlich übersetzt „Auskauf“. Ein Going Private kann in der Form eines solchen Unternehmenskaufs dargestellt werden. Buy Outs werden begrifflich in Abhängigkeit der Investorengruppe weiter differenziert21. Ein Management Buy Out (MBO) ist der Erwerb eines Unternehmensteils (Geschäftsbereich, Tochterge- sellschaft) oder des gesamten Unternehmens durch Manager des verkaufenden Un- ternehmens.22 Bei einem Management Buy In (MBI) hingegen erfolgt der Buy Out durch Investoren, die zukünftig selbst das Management des Unternehmens wahr- nehmen wollen, bisher aber noch keine solche Funktion inne hatten.23 Der Unter- nehmenserwerb durch die Alteigentümer des Unternehmens wird als Owner Buy Out bezeichnet.24 Bei einem Third-Party Buy Out erfolgt der Unternehmenskauf durch eine vorher nicht beteiligte Investorengruppe, z.B. bei einem Belegschafts Buy Out durch die Arbeitnehmer.25
- Die Bezeichnung Leveraged Buy Out (LBO) bezieht sich hingegen auf die Finanzie- rungsart des Unternehmenskaufs. Der primäre Einsatz von Fremdkapital für ein Buy Out wird als LBO bezeichnet.26 Hintergrund für diese Finanzierungsart ist das Aus- nutzen des Leverage-Effekts.27
Zusammenfassend kann ein Going Private durch ein Buy Out vollzogen werden, wel- ches durchaus durch primären Fremdkapitaleinsatz finanziert werden kann. Eine Gleichsetzung der Begriffe ist aber nicht möglich. So kann z.B. auch eine Fusion zu einem Going Private führen, und ein Buy Out braucht den Verschuldungsgrad nicht notwendigerweise steigern. Die folgende Grafik zeigt diese Abgrenzung mit ihren mög- lichen Schnittmengen:
Abbildung 2: Einordnung des Going Private28
Ein Going Private ist teuer. Beratungskosten für eine fachkundige Begleitung der Transaktion in gesellschafts- und steuerrechtlichen Aspekten ergänzen die hohen Ver- kaufsprämien an die Aktionäre. Durchschnittlich 50% wird als Prämie auf den Aktien- kurs aufgeschlagen, der 40 Tage vor Bekanntgabe der Übernahme bestand.29 Sehr schlagkräftige Gründe müssen daher diese hohen Transkationsvolumina rechtfertigen, damit die Kosten-Nutzen-Analyse eines Listing zu Gunsten des Börsenrückzugs aus- fällt. Im folgenden werden sechs Themenkomplexe vorgestellt, die ein Going Private begründen, und zusammenfassend möglichen Nachteilen der Transaktion gegenüberge- stellt.
Direkte und indirekte Kosten einer Börsennotiz sind gegenüber ihren Vorteilen abzuwä- gen. Zur direkten Kostenkategorie zählen neben den eher geringen Gebühren für das Listing30 die bei börsennotierten, publikumsstarken Aktiengesellschaften aufwendige regelmäßige Durchführung einer Hauptversammlung (§121 AktG) oder die Einberufung des Aufsichtsrats (§110 AktG). Strenge Publizitätsvorschriften am Neuen Markt fordern u.a. die Erstellung und Prüfung des Jahresabschlusses nach IAS oder US-GAAP sowie Quartalsberichte31 und erhöhen so die Abschlußerstellungs- und Prüfungskosten. Eine Begünstigung nicht börsennotierter Aktiengesellschaften gegenüber börsennotierten begründet insbesondere das KonTraG.32
Zu den indirekten Kosten zählen u.a. Betreuungskosten für die Aktionäre. Intensive Investor-Relations-Arbeit (Analystenveranstaltungen, Pressearbeit, Hochglanzbroschü- ren etc.) erfordert Zeit- und Kostenaufwand von Vorstand und gesonderten Stabsabtei- lungen. Durch das Fehlen dieser Zeit für andere Aktivitäten entstehen insbesondere auf Vorstandsebene Opportunitätskosten.33 Für einen Mittelständler wie die Honsel AG summierten sich diese direkten und indirekten Kosten der Börsenpräsenz auf jährlich mehr als eine halbe Million DEM.34 So erklärt auch Vorstandsmitglied Ludwig Moeller von der Koepp AG, die derzeit ein Delisting auf Antrag35 betreibt, daß der „Kostengrund im Vordergrund [stand].“36
Zusätzlich führen alle transparenzfördernden Maßnahmen zu einer Versorgung der Wettbewerber mit unternehmensinternen Daten. Insbesondere auf gesättigten Märkten kann dies einen Wettbewerbsnachteil bedeuten.37
Diese Kostenbelastung wird in Aktiengesellschaften meist erst dann bedeutsam, wenn Kapitalmangel herrscht, und die Kapitalbeschaffung am Aktienmarkt auf Grund einer schlechten Kursentwicklung nicht möglich ist. Dann hat die Börsennotiz ihre Funktion häufig verloren. Ein Teufelskreis aneinandergereihter Kapitalmarktbedingungen des betroffenen Werts kann in diese Situation führen. Dauerhaft stagnierende oder sinkende Kurse führen zu geringeren Umsätzen, und die gesunkene Liquidität38 führt zu einer dauerhaften Unterbewertung der Aktie.39 In der Folge einer stets negativen Performance verlieren Analysten das Interesse an dieser Aktie, wodurch wiederum die Verfügbarkeit von Informationen sinkt und der Wert weiter an Attraktivität für Investoren verliert.40 Folglich sinken die Kurse, und der Teufelskreis setzt sich fort.
Ein Going Private könnte dann unter Kosten-Nutzen-Abwägung einen Ausweg bieten und - wie später noch erörtert wird - durchaus den Kapitalmangel beheben.
Abgesehen von der durch den Teufelskreis begründeten Funktionslosigkeit der Börsen- notiz kann das Listing für Gesellschaften dann überflüssig sein und unnötige Kosten verursachen, wenn der Zugang zum Kapitalmarkt nicht mehr gewünscht wird. Dies ist dann der Fall, wenn andere Finanzierungsquellen - wie z.B. eigener Cash Flow - ausreichend zur Verfügung stehen.41
Das Ziel der Verringerung von Agency-Kosten kann ein weiterer Grund für und damit eine Ertragsquelle aus einem Going Private sein. Die Trennung von Eigentum eines Unternehmens und Führungsverantwortlichkeit in einer börsennotierten Aktiengesell- schaft führt zu einer Prinzipal-Agenten-Beziehung. Im Auftrag der kapitalstellenden Anteilseigner (Prinzipale) führen Manager (Agenten) ein Unternehmen. Dabei sind die Eigentümer finanziell von den Handlungsweisen der Agenten betroffen,42 wobei aber eine unmittelbare Steuerung des Führungsverhalten der Agenten für die Prinzipalen nicht möglich ist.43
Die Probleme innerhalb der Prinzipal-Agenten-Beziehung basieren auf unterschiedli- chen Zielsetzungen der beteiligten Parteien. Erstens sind Manager an der Unterneh- menswertsteigerung während ihrer Beschäftigungszeit interessiert. Ihr Zeithorizont ist im Vergleich zu dem der Aktionäre, die an sämtlichen zukünftigen Cash Flow des Un- ternehmens interessiert sind, kürzer.44 Zweitens tendieren Manager bei fixem Gehalt dazu, ihren Arbeitseinsatz unterhalb des von den Eigentümern erwarteten Niveaus zu halten.45 Drittens neigen die Agenten dazu, übermäßig auf Kosten des Unternehmens und damit der Aktionäre zu konsumieren.46 Da weiterhin das Risiko der Eigentümer auf ihr eingesetztes Kapital beschränkt ist, sind sie risikofreudiger als ihre Agenten. Diese partizipieren an erwirtschaftetem Erfolg nur unterproportional, während schlechte Ge- schäftsentwicklungen sie durch Image- oder Arbeitsplatzverlust stärker treffen. Risiko- aversion ist die Folge. Fünftens laufen Manager der eigenen Reputation zuliebe Gefahr, dem „Empire Building“ zu verfallen, also das Unternehmen über die optimale Be- triebsgröße hinaus wachsen zu lassen.47 Dazu ermutigen auch traditionelle, am Umsatz orientierte Entlohnungssysteme.48
Agency-Kosten sind alle Kosten, die sowohl auf Grund der geschilderten Konflikte in der Prinzipal-Agenten-Beziehung als auch zu ihrer Problemmilderung entstehen, wie z.B. Kontrolle der Agenten.49
Wird ein Going Private durch die Manager initiiert (MBO), werden die leitenden Angestellten zu Eigentümern. Durch eine Beteiligung der Manager am Unternehmen fühlt und handelt der Agent nicht mehr als solcher, sondern als Eigentümer. In der Konsequenz sinken die Agency-Kosten.50
Die Eigentümerstellung des Managements führt auch zu einer Steigerung der Profitabi- lität des Unternehmens.51 Die direkte Auswirkung des Führungsverhaltens auf die Ver- mögenssituation steigert die Motivation, das Unternehmen effizient und profitabel zu führen.52 Zusätzlich wird durch den Eigentümerwechsel und Aufhebung des hohen Streubesitzanteils bei einem Going Private die Flexibilität des Unternehmens gefördert. Die Einholung der Zustimmung von Aufsichtsrat oder Hauptversammlung für strategi- sche Entscheidungen wird beschleunigt oder entfällt sogar nach einem Rechtsform- wechsel.53
Die Finanzierungsstruktur54 eines Going Private leistet einen eigenen Beitrag zur Stei- gerung der Profitabilität durch die Senkung der Aufsichtskosten. Die Situation vor dem Buy Out erlaubt es dem Management, freien Cash Flow55 - abgesehen von der Aus- schüttung - im Unternehmen zu halten, um das Konkursrisiko durch hohe Innenfinan- zierungsreserven zu reduzieren und eine von den Kapitalmärkten möglichst unabhängi- ge Stellung zu erreichen.56 Die rechtliche Stellung der Aktionäre als Prinzipale ist be- züglich der Ausschüttungspolitik beschränkt.57 Der hohe Fremdfinanzierungsanteil ei- ner Going Private Finanzierung hingegen zwingt die Unternehmensführung zur Aus- schüttung dieser brachliegenden freien Cash Flow zur Erfüllung des Kapitaldiensts. Die Fremdkapitalgeber überwachen intensiv die Einhaltung der Zinsverpflichtungen des Unternehmens. Letztlich übernehmen auch die Finanzinvestoren (Investmentfonds, Venture-Capital-Gesellschaften, Beteiligungsgesellschaften) als Großaktionäre eine Kontrollfunktion. Sie haben ein ausgeprägteres Interesse an Überwachung und auf Grund ihrer Professionalität vielfältigere Möglichkeiten der Kontrolle des Managements als Kleinaktionäre im Streubesitz.58 Diese durch ein Going Private erreichten Kontroll- ansätze können zur Straffung interner Kontrollen und so zur Kosteneinsparung beitra- gen und die Finanzierung unvorteilhafter Projekte verhindern.59 Deshalb steigt die Pro- fitabilität und der Unternehmenswert - allerdings bei zunehmendem Konkursrisiko.60
Eine feindliche Übernahme besteht darin, daß eine natürliche oder juristische Person den Aktionären einer Zielaktiengesellschaft gegen den Willen deren Managements die Anteile durch ein Bar- oder Tauschgeschäft abkauft.61 Ein Going Private macht den freien Erwerb der Aktien am Markt unmöglich.62 Wiederum spielt die Höhe des unver- wandten, frei verfügbaren Cash Flow im Unternehmen ein Rolle, da der Erwerb dieser häufig das Ziel feindlicher Übernahmen ist. Das Management der Zielgesellschaft kann aber gerade auch diese freien Mittel selbst zur Teilfinanzierung eines Going Private verwenden.63
Ein Börsenrückzug alleine stellt allerdings keinen wirksamen Schutz vor einer feindli- chen Übernahme dar. Bleibt die Aktionärsstruktur unverändert, steht dem übernahme- willigen Anleger die erfolgversprechende Strategie offen, die Aktionäre der Zielgesell- schaft über ein durch die Medien veröffentlichtes Übernahmeangebot vom Verkauf ih- rer Aktien an ihn zu überzeugen.64 Andere begleitende Abwehrmaßnahmen sollten den Börsenrückzug daher begleiten. Eine wirksame Schutzmöglichkeit bietet die Umwand- lung der Zielgesellschaft im Rahmen eines Going Private in eine Personengesellschaft. Allerdings erklärt Artikel 3 des Übernahmekodex65 ein Going Private nur zum Zeit- punkt vor der Abgabe eines feindlichen Übernahmeangebots für zulässig.66 Der Börsen- rückzug ist daher nur als präventive Maßnahme, nicht als Abwehrmittel eines „hostile takeovers“ geeignet.
Die strengen Kapitalbindungsvorschriften der §§ 57 ff. AktG verbieten jegliche Art von Leistungen der Aktiengesellschaft an ihre Aktionäre mit Ausnahme der ordnungsgemä- ßen Verteilung des festgestellten Gewinns (§§ 58 Abs. 4, 60 AktG) und ordnungsmäßi- ger Transaktionen zu marktüblichen Konditionen. Insbesondere § 71a AktG schützt die Aktiengesellschaft vor Vermögens- oder Liquiditätszugriff der Aktionäre zum Zweck der Akquisitionsfinanzierung der Gesellschaft. Die Umgehung dieser strengen Kapital- bindungsvorschriften kann Hintergrund für ein Going Private sein.67 Allerdings steht dann die Veränderung der Struktur der Anteilseigner oder der Wechsel der Rechtsform mit einem automatisch damit verbundenen Börsenrückzug im Vordergrund.
Jeder Aktionär ist unabhängig von seiner Beteiligungshöhe durch § 245 Nr. 1 AktG ermächtigt, bei erklärtem Widerspruch zum Hauptversammlungsbeschluß, diesen inner- halb einer einmonatigen Frist anzufechten.68 Diese Anfechtungsklagen sind geeignet, Maßnahmen der Gesellschaft zu verzögern. Da aber häufig, wie z.B. bei Kapital- oder Strukturmaßnahmen die zügige Umsetzung erfolgsentscheidend ist, können Anfech- tungsklagen durch Kursabschläge und Imageverlust teuer werden.69 Ein Going Private führt regelmäßig zu dem Auskauf der meisten Minderheitsaktionäre. Dadurch ermög- licht die Transaktion einen weitgehenden Schutz vor kostspieligen Prozessen oder
Rechtsstreitigkeiten, die von Minderheitsaktionären angestrengt werden.70 Im deutschen Recht ist aber noch keine Squeeze-Out Regelung verankert, welche die Minderheitsaktionäre auf einen Hauptversammlungsbeschluß hin dazu verpflichtete, ihre Aktien an einen Mehrheitsaktionär zu verkaufen.71 Die Wahrscheinlichkeit, alle Minderheitsaktionäre aus der Aktiengesellschaft durch ein Going Private vollständig herauszudrängen, hängt maßgeblich von der Ausprägungsform ab.72
Steuerliche Überlegungen spielen eine Rolle bei der Durchführung und insbesondere bei der Finanzierung eines Going Private. Schuldzinsen, die im Zusammenhang mit der Finanzierung des Going Private stehen, sind nach §§ 4 ff. EStG als Betriebsausgabe und nach § 8 Abs. 1 GewStG für die Bemessung der Gewerbesteuer zur Hälfte nur dann hinzuzurechnen, wenn es sich um Dauerschulden handelt. Bestimmte Ausprägungen von Going Private73 ermöglichen im Rahmen der Anwendung der Stufentheorie74 die Aufdeckung stiller Reserven, die Aktivierung immaterieller Vermögenswerte oder eines Geschäfts- oder Firmenwerts. Für den Käufer wird dadurch Abschreibungspotential gebildet. Die Nutzung dessen führt zusätzlich zu Steuerersparnis und dadurch zur Erhö- hung des für den Kapitaldienst zur Verfügung stehenden Cash Flow.75 Beim Verkäufer allerdings kann die Aufdeckung der stillen Reserven zu einer Steuerzahlung führen.76
Es steht allerdings außer Frage, daß auch eine börsennotierte Gesellschaft die Steuervor- teile des Schuldzinsabzugs nutzen kann, wenn Fremdfinanzierungsbedarf besteht. Ein Going Private wird daher nicht ausschließlich von steuerlichen Überlegungen getrieben sein.77 Ohnehin wird in der Praxis nicht nur ein Grund alleine, sondern eine Kombinati- on mehrerer Motive ausschlaggebend sein für die Entscheidung für ein Going Private.78
In der Entscheidungsphase für ein Going Private ist auch die Berücksichtigung mögli- cher Nachteile des Börsenrückzugs wichtig. So versperrt ein Going Private der Zielge- sellschaft zumindest für eine gewisse Zeit79 den Zugang zum Kapitalmarkt und damit zu einer Quelle für Investitionskapital.80 Darüber hinaus verstärkt der durch ein Going Pri- vate erhöhte Verschuldungsgrad das Risiko einer finanziellen Krise.81 Die Beteiligung der Mitarbeiter am Unternehmenserfolg zu deren Motivation ist bei privaten Gesell- schaften nicht mehr über Belegschaftsaktien möglich, da diese nicht mehr handelbar sind.82 Auch die Informationseffizienz im Markt kann durch ein Going Private sinken.83 Hintergrund hierfür ist, daß die Kapitalmarkteffizienz auf der Reflexion verfügbarer Informationen in den Wertpapierkursen beruht.84 Das Ausscheiden eines Werts aus dem Markt schränkt den Pool der zur Informationsabbildung vorhandenen Kurse ein und kann dadurch die Effizienz abschwächen. Zusätzlich ist die Kontrolle der Geschäftspoli- tik über den Kurswert nach einem Going Private nicht mehr möglich und Auseinander- setzungen zwischen den Eigentümern werden ohne diesen Kontrollmechanismus wahr- scheinlicher.85 Eine Gegenüberstellung möglicher Vor- und Nachteile eines Going Pri- vate zeigt die folgende Tabelle (Abbildung 3).
Abbildung 3: Vor- und Nachteile eines Going Private86
Auch wenn die Aufzählung potentieller Nachteile mehr Platz beansprucht als die Dar- stellung der Vorteile, ist damit keineswegs die Sinnhaftigkeit eines Börsenrückzugs von der Hand zu weisen. Vielmehr ist zu beachten, daß die Kapitalmarktsituation - wie in dem Teufelskreis oben beschrieben87 - schon vor dem Going Private zu einer Funkti- onslosigkeit der Börsennotiz führen kann. Die Attraktivität potentieller Anleger, moti- vationssteigernde Belegschaftsaktienprogramme und Kapitalzugang über die Börse lei- den dann schon vor der Transaktion. Die in der Tabelle als Nachteile aufgelisteten Ar- gumente können daher auch Situationen vor einem Börsenrückzug beschreiben, die die Diskussion eines Going Private in einem Unternehmen gerade erst anregen sollten.
Überwiegen die Motive für ein Going Private die Nachteile des Börsenrückzugs, eröffnet sich den Entscheidungsträgern ein weites Entscheidungsfeld. Initiatoren sowie Investorengruppen müssen für das Going Private tätig werden und die Finanzierung der Transaktion geklärt werden. Die Erörterung dieser Entscheidungsparameter ist Gegenstand des folgenden Gliederungspunkts.
Der Börsenrückzug einer Aktiengesellschaft aus den erörterten Gründen kann im Interesse verschiedener Entscheidungsträger liegen. Das Tätigwerden einer Investorengruppe entscheidet über die Form des Going Private und über mögliche Interessenkonflikte. Das Abgrenzungskriterium der verschiedenen Formen ist die Ausübung des maßgeblichen Einflusses auf die Geschäftspolitik der zu privatisierenden Gesellschaft und die Entscheidungsgewalt über die Ausprägungsform der Going Private Technik88. Interessengruppen für ein Going Private können Parteien unter Beteiligung des Managements sein und solche ohne deren Mitwirkung. Der Weg zur Ausübung des maßgeblichen Einflusses führt über den Kauf des Unternehmens.89
Liegt ein Going Private im Interesse des Managements, kann das Management sämtli- che oder die Mehrheit aller Aktien aufkaufen, um anschließend die Privatisierung der Zielaktiengesellschaft zu erreichen. Durch die Rücknahme des Streubesitzkapitals in privaten Besitz werden folglich die Aktien nicht mehr an der Börse gehandelt und der Börsenrückzug ist erreicht.90 Es ist zu unterscheiden, ob die Initiative von dem bisheri- gen Managementteam des betreffenden Unternehmens ausgeht (Management Buy Out), oder ob ein unternehmensfremdes Managementteam tätig wird (Management Buy In).
Ein Management Buy Out (MBO) liegt vor, wenn ein Unternehmen oder Teile dessel- ben durch sein Management aufgekauft wird.91 An einem MBO maßgeblich beteiligt sind in der Regel neben den Managern auch Finanzinvestoren92 als Eigenkapitalgeber und Banken als Fremdfinanciers und Berater.93 Primärer Fremdkapitaleinsatz kann - wie in Kapital 1.2 erklärt - einen MBO als Leveraged Buy Out gestalten und wegen der steuerlichen Bevorzugung von Schuldzinsen gegenüber Eigenkapitaldienst zur Steuer- optimierung beitragen. Die Einbindung anderer Finanzinvestoren und Banken ist meist
wegen der begrenzten finanziellen Hintergründe des Managements bei hohen Transaktions- und somit Finanzierungsvolumina erforderlich.94
Ziel des Managements ist es, durch den Kauf des Unternehmens selbst die Verantwor- tung für unternehmerisches Handeln zu übernehmen und damit verbunden an Wertstei- gerungen des investierten Eigenkapitals bzw. des Unternehmenswerts teilzuhaben.95 Im Rahmen dieser Zielsetzung ist eine Managementbeteiligung nach dem MBO von 10% bis 20%.96
Durch die Rolle des Managements als Bieter bei einem MBO liegen Interessenkonflikte nahe. Einerseits ist das Management aufgrund seiner Tätigkeit im Unternehmen und der damit verbundenen Treuepflicht den Aktionären gegenüber zur Erzielung eines mög- lichst hohen Preises für die verkaufenden Anteilseigner verpflichtet,97 andererseits liegt ein möglichst geringer Kaufpreis im privaten Interesse der Manager als Käufer.98 Ver- schärft wird dieser Interessenkonflikt durch die Tatsache, daß Vorstandsmitglieder als Manager direkteren Zugang zu und Einblick in Unternehmensdaten bezüglich der zu- künftigen Entwicklung haben als die Aktionäre. Daher liegt es in der Macht des Vor- stands, den Verhandlungspreis durch eine bewußt negative Geschäftsentwicklung der Vergangenheit zu senken.99 So können sich z.B. eine absichtliche Verzögerung wichti- ger Entscheidungen, die frühzeitige Durchführung von Investitionen, welche kurzfristig das Ergebnis des Unternehmens beeinträchtigen, negativ auf den Aktienkurs auswirken. Die verkaufenden Aktionären können sich daher leicht in den Kaufpreisverhandlungen übervorteilt fühlen.100 Zum Schutz der Aktionärsinteressen legt die Rule 13e-3 der SEC den an Going Private MBO beteiligten Managern im angelsächsischen Raum folgende Pflichten auf: Sie müssen sich bei der Abstimmung des Going Private auf der Hauptver- sammlung ihrer Stimme enthalten. Der verhandelte Kaufpreis muß von unabhängigen Finanzexperten überprüft werden, und als Verhandlungspartner auf Seiten der Aktionäre ist eine unabhängige Partei101 zu wählen, um für eine „at-arm’s-length-acquisition“102 zu sorgen.103
In Deutschland hingegen ist als Kontrollinstanz des Managements der Aufsichtsrat ein- gerichtet.104 Dem Aufsichtsrat ist durch §111 Abs. 4 Satz 2 AktG ein Vetorecht bei vor- her festgelegten Transaktionen zur Eindämmung von Interessenkonflikten eingerichtet. Weitergehende, unmittelbare Schutzrechte der Alteigentümer gegenüber dem sich ein- kaufenden Management sind im deutschen Recht nicht verankert, werden aber mittler- weile diskutiert.105
Aus ökonomischer Sicht werden Interessenkonflikte durch einen Bietungsprozeß auf dem Markt gemildert (Market of Corporate Control). Ein durch Informationsvorsprung manipuliertes Übernahmeangebot des Managements wird andere Investoren zur Abgabe eigener Bietungsangebote reizen, so daß eine Annäherung an marktgerechte Preisverhältnisse wahrscheinlich ist.106
Ein Going Private in der Form eines Management Buy In (MBI) liegt vor, wenn ein unternehmensfremdes Managementteam den Anteilsbesitz einer börsennotierten Akti- engesellschaft aufkauft und im folgenden privatisiert.107 Hinsichtlich der Finanzierungs- und der Anreizstruktur des Managements besteht kein Unterschied zum MBO.108
Interessenkonflikte können beim MBI nicht auftreten, da die Investoren keine Insider109 sind und die Unternehmenspolitik vor Übernahme außerhalb ihres Einflusses steht. Ein zugspreis durchaus der Manipulation durch das Management unterliegen kann. (Vgl.: Drukarczyk, Jochen (1990), S. 548).
Schutz der Alteigentümer ist daher nicht erforderlich.110 Probleme wirft diese Form des Going Private allerdings bezüglich der Stellung des sich einkaufenden Manage- mentteams auf. Schwierigkeiten können in der Akzeptanz bei Altvorständen und Mitar- beitern, in der Unkenntnis der Produkte, Produktionsabläufe und Marktsituation sowie der Unternehmentsinterna liegen.111 Der Erfolg eines Going Private in Form eines MBI ist folglich stark korreliert mit der Kompetenz, Qualität und Integrität des Manage- mentteams.112
Geht das Going Private von den Alteigentümern aus, spricht man von einem Owner Buy Out.113 Besitzen die Alteigentümer aufgrund einer Insiderstellung Informations- vorteile, treten beim Owner Buy Out im Vergleich zum MBO noch verstärkte Interes- senkonflikte auf. Denn: Gehören die Aufsichtsräte der Investorengruppe an, ist die Kon- trollfunktion ersterer gegenüber dem Handeln der als Käufer auftretenden Alteigentü- mer stark beeinträchtigt. Auch eine Milderung des Interessenkonflikts durch Bietungs- wettbewerb auf einem freien „Market of Corporate Control“ ist eingeschränkt, wenn die Investorengruppe maßgeblich an der zur Auktion stehenden Aktiengesellschaft beteiligt ist.114
Going Private, die von großen Teilen der Belegschaft initiiert werden, sind Beleg- schafts Buy Outs.115 Zur Deckung des erforderlichen Eigenkapitals müßten sehr viele Mitarbeiter an einem solchen Going Private beteiligt werden. Die häufig sehr begrenz- ten finanziellen Möglichkeiten der Arbeitnehmer führen zu einem praktischen Problem der Durchführung. Während Genußscheine oder stille Beteiligungen in der Bilanz in der Regel als Fremdkapital erscheinen, stärken unmittelbare gesellschaftsrechtliche Beteili- gungen das Eigenkapital und sind als Ausgestaltungsform der Mitarbeiterbeteiligung deshalb zu bevorzugen. Bei der nötigen Vielzahl der sich einkaufenden Gesellschafter ist die Entscheidungsfindung dadurch aber gefährdet. Die Gründung einer BGB- Gesellschaft durch die Mitarbeiter bietet einen möglichen Ausweg, wobei der Ge- schäftsführer allein ein einheitliches Stimmrecht für die in dieser BGB-Gesellschaft zusammengeführten Kapitalanteile vertritt.116
Ein Third Party Buy Out liegt vor, wenn die Durchführung des Going Private durch eine vorher nicht beteiligte Investorengruppe erfolgt. Interessenkonflikte treten hierbei nicht auf.117 Als Third Party treten in der Regel organisierte Beteiligungsgesellschaften (Private Equity Fonds)118 auf, die bei einem möglichst geringen Eigenkapitaleinsatz, also einem hohen Verschuldungsgrad, mehrere Going Private Transaktionen zu ver- schiedenen Zeitpunkten in ihr Transaktionsportfolio aufnehmen, um eine maximale Rendite zu erzielen.119 Die Private Equity Fonds erhalten ihr Kapital sowohl von nicht institutionellen Anlegern (vermögende Privatkunden) als auch von institutionellen In- vestoren (Banken, Versicherungen, Pensionskassen).120 Die Hauptmotive für die Kapi- talbereitstellung sind hohe Renditeerwartung und die Risikodiversifikation.121
Unabhängig davon, wer Initiator eines Going Private ist, sollte diese Investorengruppe die Eignung der Zielgesellschaft für die geplante Transaktion überprüfen. Dies ge- schieht im Rahmen einer Due Diligence, die einer weitgehenden Untersuchung der wirt- schaftlichen, rechtlichen und finanziellen Stellung der Zielgesellschaft dient.122 Für den Erfolg eines Going Private ist die Struktur der Aktionäre der Zielgesellschaft bedeutend. Darüber hinaus sind kapitalmarktliche Eigenschaften, die auf der Kursentwicklung des Going Private Kandidaten basieren, sowie betriebswirtschaftliche Charakteristika zu untersuchen. Letztere gliedern sich in strategische, unternehmens- und managementbe- zogene Merkmale. Im folgenden soll diese Eignungsstruktur eines idealen Kandidaten beleuchtet werden. Einen Überblick gewährt die folgende Abbildung:
Abbildung 4: Charakteristika eines idealen Going Private Kandidaten123
Das Vorliegen einer Aktionärsstruktur mit Bündelung der Entscheidungsmacht bei einem Mehrheitsaktionär erleichtert die Durchführung eines Going Private deutlich. Hintergrund hierfür sind die für die verschiedenen Methoden des Börsenrückzugs not- wendigen Mehrheitsverhältnisse bei Hauptversammlungsbeschlüssen. Die Initiatoren eines Going Private werden daher zunächst in der Regel versuchen, die Stimmrechts- mehrheit zu erlangen.124
Die kapitalmarktlichen Eigenschaften eines Going Private Kandidaten führen über den in 2.1 beschriebenen Teufelskreis dauerhaft sinkender oder stagnierender Kurse zur Funktionslosigkeit der Börsennotiz und können so die Bereitschaft des Mehrheitsaktionärs für einen Börsenrückzug erhöhen.125
Im Zentrum der betriebswirtschaftlichen Erfolgsfaktoren eines Going Private steht die Fähigkeit des Initiators, den zu festen Terminen fälligen Kapitaldienst der Finanzie- rung leisten zu können.126 Dafür sprechen unternehmensinterne Finanzkennzahlen wie ein geringer Verschuldungsgrad127 vor der Transaktion und insbesondere ein stabiler Cash Flow.128 Ein weiteres unternehmensbezogenes Charakteristikum eines Going Pri- vate Kandidaten ist die Struktur des Vermögens. Die Bilanzaktiva sollten möglichst viele stille Reserven und nicht betriebsnotwendiges Vermögen enthalten.129 Die Aufde- ckung stiller Reserven erhöht den Cash Flow über längere Zeit durch die anschließende Abschreibung der abnutzbaren Vermögensgegenstände, während der Verkauf des nicht betriebsnotwendigen Vermögens den Cash Flow einmalig steigern kann.130 Desweiteren birgt der Produktionsprozeß des Zielunternehmens Rationalisierungspotentiale, die zu- künftig den Cash Flow stärken können.131
Die strategische Position eines Going Private Kandidaten ist insbesondere durch eine geringe Wettbewerbsintensität132 gekennzeichnet, die durch hohe Markteintrittsbarrie- ren geschützt ist.133 Ein bedeutsamer Marktanteil und komparative Kostenvorteile ge- genüber den Branchenwettbewerbern sollten die strategische Marktstellung stärken und damit das Gewinnpotential und zukünftige Cash Flow zumindest stabilisieren.134 Da ausgereifte Produkte geringe Investitionsmittel binden, sollten sich die Produkte des Zielunternehmens in der Reifephase ihres Lebenszyklus befinden.135 Mäßiges Wachs- tum und geringe Innovationen der Branche verhindern Wachstumsinvestitionen, die den Cash Flow des Zielunternehmens schwächen könnten. Die strategische Position des idealen Going Private Kandidaten entspricht somit nach der Portfolio-Analyse einer als „Cash-Cow“ bezeichneten Geschäftseinheit.136
Über diese unternehmensbezogenen und strategischen Charakteristika ist die Qualität des Managements ein entscheidender Erfolgsfaktor für ein Going Private. Der Unternehmensleitung unterliegt letztlich die entsprechende Positionierung der Zielgesellschaft sowie die Steuerung der unternehmensinternen Kennzahlen in die für ein Going Private günstige Richtung.137 Auch die Realisierung der Rationalisierungspotentiale liegt in der Hand der Geschäftsführung. Kompetenz, Integrität und Erfahrung sind dafür notwendige Voraussetzung.138 Kreativität, ausgeprägte Führungseigenschaften sowie das Streben nach unternehmerischer Unabhängigkeit und hohe Leistungsmotivation sollten das Management darüber hinaus auszeichnen.139
Auch wenn die genannten Kriterien eines Idealkandidaten nur in den seltensten Fällen von einer Zielgesellschaft vollständig erfüllt werden können,140 bietet dieser Katalog eine Entscheidungshilfe für die Initiatoren und Investoren der Transaktion. Wenn die Zielgesellschaft der kritischen Prüfung der beteiligten Parteien standhält, wird eine Finanzierungsplanung aufgestellt.
An der Finanzierung eines Going Private sind einer oder mehrere Initiatoren, Finanzin- vestoren und kreditgebende Banken beteiligt.141 Private Initiatoren verfügen in der Re- gel weder über ausreichend Kapital noch über das notwendige Know-How. Daher wer- den externe Eigenkapitalgeber in die Finanzierung eingebunden.142 Professionelle Initia- toren143 werden nicht noch zusätzlich externe Eigenkapitalgeber einspannen. Für den Erfolg der Transaktion ist immer ein strukturierter und somit maßgeschneiderter Fi- nanzplan unerläßlich.
1 In diese Definition inbegriffen sind alle Börsennotierungen im amtlichen oder geregelten Handel und im Freiverkehr. (Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1613). Enger gefaßt ist hingegen der Begriff „börsennotierte Gesellschaft“ i.S.d. § 3 Abs. 2 AktG, der sich nur auf eine Notierung am amtlichen und geregelten Markt bezieht. (Vgl.: Hüffer, Uwe (1999), § 3, Rn. 6). Die zu privatisierende Gesellschaft wird im folgenden als Ziel(aktien)gesellschaft bezeichnet.
2 Vgl.: Inderbitzin, Michael (1993), S. 4. Land / Hasselbach zählen zum Begriff „Going Private“ auch „die Herauslösung einer selbständigen oder unselbständigen Teileinheit (z.B. Tochtergesellschaft) aus einem börsennotierten Unternehmen und ihre Einbringung in eine nicht an der Börse notierte Gesell- schaft“ (Land, Volker / Hasselbach, Kai (2000), S. 557). Ausgliederung oder Abspaltung stellen die- ser Definition zu Folge weitere Möglichkeiten des Going Private dar, auf die in dieser Arbeit aller- dings nicht eingegangen werden soll.
3 Als Going Private wird in dieser Arbeit nur ein Totalbörsenrückzug von allen deutschen und ausländi- schen Börsen verstanden. Systematisch kann allerdings unter dem Begriff „Delisting“ auch der Teilrückzug z.B. nur von bestimmten Regionalbörsen oder nur von Auslands- oder Inlandsbörsen sub- sumiert werden. (Vgl.: Schwark, Eberhard / Geiser, Frank (1997), S. 743).
4 In der Zeit vom 12.04.1999 bis zum 17.02.2000 sind 195 Unternehmen in Deutschland an die Börse gegangen, das entspricht bei ca. 220 Börsentagen 0,9 Emissionen täglich. (Vgl.: geldbuch.de (2000), Abrufdatum: 17.02.2000). Zu den Funktionen einer Börse vgl.: Unser, Matthias / Oehler, Andreas (1998), S. 463-468.
5 Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1613.
6 1999 wurden die ersten Going Private Transaktionen eingeleitet: Friedrich Grohe AG (vgl.: o.V. (1999a), S. 16), Honsel AG (vgl.: Weishaupt, Georg (1999), S. 12), Weru AG (vgl.: o.V. (1999b), S. 13).
7 Vgl.: Weishaupt, Georg (1999), S. 12.
8 Vgl.: Rivlin, Richard (1999), S. 5.
9 Dabei konzentriert sich diese Arbeit auf Going Private deutscher Aktiengesellschaften. Konstellatio- nen mit ausländischen Beteiligungen oder Tochtergesellschaften bleiben außer Betrachtung.
10 Vgl.: Milde, Hellmuth (1990), S. 663.
11 Muscarella bezeichnet die erneute Börsenplazierung einer bereits durch ein LBO privatisierten Ge- sellschaft als „Reverse LBO“. (Vgl.: Muscarella, Chris / Vetsuypens, Michael (1990), S. 1390).
12 Vgl.: Weishaupt, Georg (1999), S. 12.
13 Vgl.: Tiefenbacher, Christoph / Turwitt, Mathias (1999), S. 311. Zur zeitlichen Optimierung dieser „Exit-Strategie“ findet sich in Kapitel 4.5.2.
14 Die hier in Anlehnung an Richard (vgl.: Richard, Jörg (1999), S. 374) vorgestellte Reihenfolge der Schritte ist keinesfalls verbindlich. Die Praxis eines Going Private kann durchaus nach einer abwei- chenden Schrittreihenfolge gestaltet werden.
15 Eigene Darstellung in Anlehnung an: Richard, Jörg (1999), S. 374.
16 Vgl.: Richard, Jörg (1999), S. 373.
17 Vgl.: Kramer, Joachim (1989), S. 1001.
18 Vgl.: De Angelo, Harry / De Angelo, Linda (1987), S. 47.
19 Vgl.: Steck, Kai-Uwe (1998), S. 460.
20 Vgl.: Braunschweig, Philipp v. (1999), S. 165.
21 Gliederungspunkt 3.1 gibt eine nähere Beschreibung der hier nur kurz genannten Buy Out-Formen.
22 Vgl.: Drukarczyk, Jochen (1990), S. 545.
23 Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1614.
24 Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1614.
25 Vgl.: Kilian, Helmut / Wicher, Hans (1991), S. 93.
26 Vgl.: Küting, Karlheinz (1997), S. 134.
27 Der Leverage-Effekt bezeichnet die Wirkung der Fremdfinanzierung auf die Eigenkapitalrendite. Wenn die Rendite des Gesamtkapitals, also der Summe aus Fremd- und Eigenkapital, höher ist als die vereinbarte Verzinsung des Fremdkapitals, kann die Rendite des Eigenkapitals durch eine Steigerung des Verschuldungsgrads erhöht werden. (Vgl.: Perridon, Louis / Steiner, Manfred (1999), S. 473 ff.).
28 Eigene Darstellung.
29 Vgl.: Drukarczyk, Jochen (1990), S. 548.
30 Beim Neuen Markt betragen diese EUR 7.500,-- p.a. (Vgl.: Deutsche Börse AG (1999), S. 31).
31 Vgl.: Benz, Nadja / Kiwitz, Thorsten (1999), S. 1167.
32 Die vorgeschriebene höhere Frequenz von Aufsichtsratssitzungen bei börsennotierten im Vergleich zu nicht börsennotierten Aktiengesellschaften führt zu höheren Kosten. Das nur für börsennotierte Akti- engesellschaften geltende Verbot des Höchststimmrechts beschränkt deren Flexibilität bei der Ausge- staltung von Beteiligungsverhältnissen. Durch die Beendigung der Börsennotierung entFalln zudem die Beschränkungen des WpHG, insbesondere hinsichtlich der Ad-hoc Publizität, sowie weitere Er- leichterungen des AktG wie z.B. die Möglichkeit, die Mindestausschüttung in Höhe der Hälfte des Jahresüberschusses nach § 58 AktG zu unterschreiten. (Vgl.: Claussen, Carsten (1998), S. 178 f.; Lin- gemann, Stefan / Wasmann, Dirk (1998), S. 853 f.; Bungert, Hartwin (2000), S. 53). Der durch Bör- senrückzug erreichbare Wegfall der Ad-Hoc Publizitätspflicht stellt für die Koepp AG den Hauptgrund für ihr Going Private dar. (Vgl.: Spiegel online (2000), Abrufdatum: 16.02.2000).
33 Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1620.
34 Vgl.: Weishaupt, Georg (1999), S.12. Die Zahl ist jedoch im Verhältnis zu einem Umsatz von DEM 859 Mio. bei einem Jahresüberschuß von DEM 12,4 Mio. in 1998 und einem Jahresüberschuß von DEM 3,2 Mio. in 1997 zu relativieren. (Vgl.: o.V. (1999f), S. 22).
35 Siehe Gliederungspunkt 4.1.
36 Spiegel online (2000), Abrufdatum: 16.02.2000.
37 Vgl.: Richard, Jörg (1999), S. 374.
38 Als Liquidität wird die Anzahl der gehandelten Stücke bezeichnet. (Vgl.: Arthur Andersen (Hrsg.) (1999), S. 5).
39 Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1620. Als Gründe für die Underperformance eines Werts an der Börse nennt Andersen die Globalisierung von Investitionsstrategien, die zu einer Kon- zentration professioneller Fondsinvestitionen in Werte mit hoher Marktkapitalisierung führt, sowie das vermehrte Auftreten sogenannter „Tracker Funds“, deren Investitionspolitik in der Bevorzugung von in bestimmten Indizes vertretenen Aktien besteht. (Vgl.: Arthur Andersen (Hrsg.) (1999), S. 5).
40 Vgl.: LeClaire, John / Dennis, Kevin (1999), S. 44 f.; Weishaupt, Georg (1999), S. 12.
41 Vgl.: Land, Volker / Hasselbach, Kai (2000), S. 557.
42 Vgl.: Byrd, John / Parrino, Robert / Pritsch, Gunnar (1998), S. 14.
43 Vgl.: Edelmann, Ralf / Milde, Hellmuth / Weimerskirch, Pierre (1998), S. 4 f..
44 Vgl.: Byrd, John / Parrino, Robert / Pritsch, Gunnar (1998), S. 14 ff..
45 Vgl.: Breid, Volker (1995), S. 832.
46 Vgl.: Brealey, Richard / Myers, Stewart / Marcus, Alan (1995), S. 15.
47 Vgl.: Byrd, John / Parrino, Robert / Pritsch, Gunnar (1998), S. 14 ff..
48 Vgl.: Liebeskind, Julia / Wiersema, Margarethe / Hansen, Gary (1992), S. 73.
49 Vgl.: Perridon, Louis / Steiner, Manfred (1999), S. 516 ff..
50 Vgl.: Arzac, Enrique (1992), S. 16.
51 Vgl.: Lehn, Kenneth / Poulsen, Annette (1989), S. 773.
52 Vgl.: De Angelo, Harry / De Angelo, Linda (1987), S. 44.
53 Zu möglichen Ausgestaltungen des Going Private siehe Gliederungspunkt 4.
54 Siehe Gliederungspunkt 3.3.
55 Der freie Cash Flow wird berechnet, indem alle nicht auszahlungswirksamen Aufwendungen zum Jahresüberschuß hinzugezählt und alle nicht zahlungswirksamen Erträge von ihm abgezogen werden. In einer zweiten Stufe wird der Saldo aus notwendigen Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen sowie Desinvestitionen und Veränderungen des Working Capitals berücksichtigt. (Vgl.: Wöhe, Günter (1996), S. 1060 f.). Der freie Cash Flow steht somit allen Kapitalgebern - sowohl den Aktionären als auch den Gläubigern - zur Verfügung. (Vgl.: Copeland, Tom / Koller, Tim / Murrin, Jack (1996), S. 172).
56 Vgl.: Byrd, John / Parrino, Robert / Pritsch, Gunnar (1998), S. 24. Lehn / Poulsen sehen in ihrer Stu- die von 1989 (vgl. Lehn, Kenneth / Poulsen, Annette (1989), S. 771 ff.) eine signifikant positive Kor- relation zwischen der Höhe unverteilten freien Cash Flow und der Entscheidung einer Gesellschaft für ein Going Private.
57 § 58 Abs. 2 S. 1 AktG gibt zwar der Hauptversammlung das Recht, über die Verwendung des Jahres- gewinns zu entscheiden, dieser wird aber vom Vorstand festgestellt (§ 172 AktG).
58 Vgl.: De Angelo, Harry / De Angelo, Linda (1987), S. 44.
59 Vgl.: Kester, Carl / Luehrmann, Timothy (1995), S. 84.
60 Vgl.: Byrd, John / Parrino, Robert / Pritsch, Gunnar (1998), S. 24.
61 Vgl.: Fahrholz, Bernd (1998), S. 105.
62 De Angelo / De Angelo wiesen in ihrer Analyse von 64 Unternehmen, die in der Zeit von 1973-82 ein Leveraged Buy Out durchführten, eine starke Korrelation zwischen feindlichen Übernahmeangeboten und Going Private Transaktionen nach: 22% der Beispielfirmen führten den Börsenrückzug während eines Jahres nach feindlichen Übernahmeversuchen durch. (Vgl.: De Angelo, Harry / De Angelo, Lin- da (1987), S. 45).
63 Vgl.: Lehn, Kenneth / Poulsen, Annette (1989), S. 783.
64 Vgl.: Grupp, Alexander (1995), S.103.
65 Die 1995 von der Börsensachverständigenkommission beim Bundesfinanzministerium vorgestellten Empfehlungen und Verhaltensnormen für freiwillige öffentliche Übernahmeangebote (sog. Übernah- mekodex) sind unverbindlich, freiwillig und ohne amtlichen Charakter. Aktiengesellschaften erkennen den Kodex freiwillig an. (Vgl: Diekmann, Hans (1997), S. 897).
66 Vgl.: Übernahmekommission (1996), Abrufdatum: 11.01.2000.
67 Vgl.: Braunschweig, Philipp v. (1999), S. 165 f..
68 Vgl.: Decher, Christian (1997), S. 388; §§ 245 Nr. 1, 246 Abs. 1 AktG.
69 Vgl.: Schiessl, Maximilian (1999), S. 444.
70 Vgl.: Inderbitzin, Michael (1993), S. 24.
71 Vgl.: Bungert, Hartwin (2000), S. 58. Eine Squeeze-Out Regelung befindet sich jedoch in der Pla- nung, vgl. unter den Gliederungspunkten 4.7 und 5.
72 Die Ausprägungsformen eines Going Private sind Thema des Gliederungspunktes 4. Eine Gegenüber- stellung der Techniken hinsichtlich des Zielerreichungsgrads der hier genannten Gründe findet sich unter 4.7.
73 Siehe Gliederungspunkt 4.
74 Zur Anwendung der Stufentheorie und insbesondere auch den Voraussetzungen für einen direkten Abzug eines Teils des Unternehmenskaufpreises als Betriebsausgabe siehe 4.4.3.
75 Vgl.: Milde, Hellmuth (1990), S. 655.
76 Anzuwendender Steuersatz ist der Thesaurierungskörperschaftsteuersatz von 40%.
77 Vgl.: Slovin, Myron / Sushka, Marie / Bendeck, Yvette (1991), S. 1539.
78 Vgl.: Inderbitzin, Michael (1993), S. 21.
79 Aus steuerlichen Gesichtspunkten ist ein kritischer Zeitraum für die „Exit-Strategie“ eines erneuten Going Public fünf Jahre. (Siehe 4.5.2).
80 Vgl.: De Angelo, Harry / De Angelo, Linda (1987), S. 46.
81 Vgl.: Rappaport, Alfred (1990), S. 97.
82 Vgl.: De Angelo, Harry / De Angelo, Linda (1987), S. 45. Andere finanzielle Anreize wie Boni, Ge- nußscheine oder Tantiemen könnten Belegschaftsaktienprogramme allerdings ablösen.
83 Vgl.: Rappaport, Alfred (1990), S. 97. Rappaport setzt aber in diesem Argument voraus, daß der von der Börse genommene Wert vorher einen Beitrag zur Qualität der Informationseffizienz geleistet hätte (zur Informationseffizienz vgl.: Steiner, Manfred / Bruns, Christoph (2000), S. 41 ff.). Davon ist aller- dings bei kleineren Unternehmen mit geringer Liquidität nicht auszugehen.
84 Vgl.: Steiner, Manfred / Bruns, Christoh (2000), S. 41.
85 Vgl.: De Angelo, Harry / De Angelo, Linda (1987), S. 46.
86 Eigene Darstellung in Anlehnung an: Achleitner, Ann-Kristin (Hrsg.) (1999), S.234 ff.; De Angelo, Harry / De Angelo, Linda (1987), S. 46; Kester, Carl / Luehrmann, Timothy (1995), S. 75f.
87 Siehe unter Gliederungspunkt 2.1.
88 Die Darstellung der Ausprägungsformen erfolgt in Kapitel 4.
89 Die Festlegung einer Beteiligungsgrenze, die die Ausübung des maßgeblichen Einflusses und die Entscheidungsgewalt sichert, kann nicht trennscharf vorgenommen werden. Vergleiche hierzu Fn. 95.
90 Vgl.: Ballwieser, Wolfgang / Schmid, Helmut (1990), S. 299.
91 Vgl.: Kilian, Helmut / Wicher, Hans (1991), S. 93.
92 Sogenannte Private Equity Investoren, siehe dazu Gliederungspunkt 3.1.2, insbesondere Fn 117.
93 Vgl.: Bächle, Christian / Hager, Patrick (1999), S. 381.
94 Vgl.: Kramer, Joachim (1990), in: Continental Bank (Hrsg.), S. 14. Auch wenn ein MBO in den we- nigsten Fällen als Going Private durchgeführt wird, können folgende Zahlen doch einen Eindruck der Finanzvolumina geben: Im Jahre 1997 stellten 84 MBO Transaktionen in Deutschland einen Transak- tionswert von DEM 6,9 Mrd. dar. Umgerechnet entfiel durchschnittlich in diesem Jahr auf jeden MBO ein Transaktionsvolumen von ca. DEM 82 Mio. (Vgl.: Krebs, Alexander / Studer, Tobias (1998), S. 153).
95 Vgl.: Bächle, Christian / Hager, Patrick (1999), S. 380.
96 Ballwieser zieht bei 20% Eigenkapital der Manager eine „magische Grenze“. Bei einer Management- beteiligung unter 20% sieht er die Interessen der außenstehenden Investoren als dominant an. (Vgl.: Ballwieser, Wolfgang / Schmid, Helmut (1990), S. 300). Ein Buy Out mit einer Managementbeteili- gung von unter 20% wäre somit ein Third Party Buy Out.
97 Verankert ist diese Treuepflicht im § 93 AktG.
98 Vgl.: Lee, Chun I / Rosenstein, Stuart / Rangan, Nanda (1992), S. 58 f.. Von einem möglichst gerin- gen Kaufpreis profitiert das Management auf zweierlei Weise: 1. Durch das geringere privat zu ver- antwortende und aufzubringende Finanzierungsvolumen und 2. damit verbunden durch die Vermei- dung einer Überbezahlung und damit Überfinanzierung, was insgesamt zu größeren Erfolgschancen des MBO führt.
99 Vgl.: Kramer, Joachim (1990), S. 15.
100 Es wird diskutiert, ob die an die Aktionäre gezahlten Prämien mit einem Aufschlag von bis zu 50% auf den Marktpreis der Aktie, der 40 Tage vor dem Übernahmeangebot bestand, den Aktionären einen fairen Ausgleich für diesen Informationsnachteil gewährt. Allerdings ist zu beachten, daß dieser Be-
101 Eine außerhalb der betreffenden Aktiengesellschaft stehende Person.
102 Vgl.: De Angelo, Harry / De Angelo, Linda / Rice, Edward (1984), S. 368.
103 Vgl.: De Angelo, Harry / De Angelo, Linda (1987), S. 47.
104 Die Vertretung der Gesellschaft gerichtlich und außergerichtlich gegenüber dem Vorstand durch den Aufsichtsrat legt § 112 AktG fest.
105 Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1614.
106 Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1614.
107 Vgl.: Sonntag, Albert (1990), in: Continental Bank (Hrsg.), S. 22.
108 Vgl.: Fahrholz, Bernd (1998), S. 19.
109 § 13 Abs. 1 WpHG definiert Insider als Aktionäre, Mitarbeiter oder Mitglieder der Geschäftsführung, des Aufsichtsrats oder persönlich haftende Personen, die „Kenntnis von einer nicht öffentlich bekann- ten Tatsache [haben], die […] geeignet ist, im Fall ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Kurs von Insiderpapieren erheblich zu beeinflussen.“ (§ 13 Abs. 1 WpHG).
109 Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1614.
110 Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1614.
111 Vgl.: Kilian, Helmut / Wicher, Hans (1991), S. 93.
112 Vgl.: Sonntag, Albert (1990), in: Continental Bank (Hrsg.), S. 23.
113 Ein Beispiel hierfür ist der Kauf von Aktien der Praktiker Bau- und Heimwerkerm ä rkte durch deren Mehrheitsaktionärin Metro AG. (Vgl.: o.V. (1999c), 28). Die schon vom MBO bekannte Struktur der Finanzierung und des Anreizes für die Investoren kann auch hier Anwendung finden. Im Fall Metro AG stehen allerdings strategische Überlegungen im Vordergrund.
114 Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1614.
115 Vgl.: Kilian, Helmut / Wicher, Hans (1991), S. 93.
116 Vgl.: Lennardt, Jörg v. / Stefanovic, Milos (1993), S. 40 f..
117 Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1615.
118 Bader definiert „Private Equity als eine Finanzierungsart, bei welcher […] Unternehmen in einer entscheidenden Phase ihrer Entwicklung, ohne ausreichende Sicherheiten, mittel- bis langfristig Kapi- tal und, bei Bedarf, Mangementunterstützung zur Verfügung gestellt wird. Zur Realisierung eines dem Risiko entsprechenden Gewinns besteht von vornherein die Absicht, die Beteiligung zu veräußern.“ (Bader, Hanspeter (1996), S. 10). Der Begriff Private Equity kann dem Begriff Venture Capital gleichgesetzt werden. (Vgl.: Lerner, Joshua (2000), S. 9 der Einleitung).
119 Vgl.: Jensen, Michael (1989), S. 68 ff.. Zur Eigenkapitalfinanzierung eines Going Private siehe Glie- derungspunkt 3.3.2.
120 Vgl.: Lerner, Joshua (2000), S. 41ff..
121 Vgl.: Fenn, George / Liang, Nellie / Prowse, Stephen (1997), S. 70 ff..
122 Eine übersichtliche Darstellung der Due Diligence findet sich bei: Krüger, Dirk / Kalbfleisch, Eber- hard (1999), S. 174-180.
123 Eigene Darstellung.
124 Siehe Gliederungspunkt 4.
125 Siehe Gliederungspunkt 2.1.
126 Vgl.: Bächle, Chrisitan / Hager, Patrick (1999), S. 381.
127 Als Finanzkennzahl ist die Effektivverschuldung v1= Fremdkapital/Eigenkapital von der statischen Verschuldung v2= Fremdkapital/Gesamtkapital oder der dynamischen Verschuldung v3= Gesamtver- schuldung/Netto Cash Flow zu unterscheiden. Für jede Definition trifft zu, daß eine Erhöhung des Ei- genkapitals gegenüber dem Fremdkapital zu einer Senkung der Kennzahl führt. Als Charakteristikum für einen idealen Going Private Kandidaten führt z.B. Lerbinger diese Kennzahlen an. Je geringer der Verschuldungsgrad, desto mehr Spielraum bestehe für weitere Fremdkapitalaufnahme zur Finanzie- rung des Börsenrückzugs. (Vgl.: Lerbinger, Paul (1986), S. 135 f.). Vest hält den Verschuldungsgrad als Kennzeichen eines Going Private Kandidaten für ungeeignet. Ein hoher Eigenkapitalanteil des Zielunternehmens verteuere in der Regel die Transaktion. Der vermeintliche Vorteil der günstigen Kapitalstruktur werde daher durch einen höheren Kapitalbedarf bei der Transaktion neutralisiert. Die Analyse der zukünftigen Finanzkraft des Unternehmens müsse daher primär in einer plausiblen Cash Flow Planung liegen. (Vgl.: Vest, Peter (1995), S. 180 f.). Dieses Argument ist nicht von der Hand zu weisen.
128 Vgl.: Lehn, Kenneth / Poulsen, Annette (1989), S. 783.
129 Vgl.: Küting, Karlheinz (1997), S. 134.
130 Vgl.: Vest, Peter (1995), S. 174 f..
131 Vgl.: Vest, Peter (1995), S. 162 und 165. Auf Rationalisierungspotentiale deuten häufig hohe Lager- haltung, ein branchenunüblich hoher Beschäftigungsstand, lange Durchlaufzeiten und überhöhte Fer- tigungstiefen hin.
132 Die Wettbewerbsintensität wird durch die Verhandlungsstärke der Abnehmer, Lieferanten und der Arbeitnehmer genauso bestimmt, wie durch staatliche Eingriffe, die Entwicklung von Substitutions- produkten, das Auftreten neuer Konkurrenten und die Rivalität unter bestehenden Konkurrenten. (Vgl.: Porter, Michael (1999), S. 27ff.).
133 Vgl.: Lerbinger, Paul (1986), S. 136.
134 Vgl.: Milde, Hellmuth (1990), S. 652.
135 Vgl.: Sonntag, Albert (1990), in: Continental Bank (Hrsg.), S. 23.
136 Vgl.: Vest, Peter (1995), S. 136. K ü ting bemerkt kritisch zu dieser Produktposition, daß sich diese auf lange Sicht auch negativ auswirken könne. Wenn alle Produkte des Zielunternehmens in der Reife- phase konzentriert seien, würde die Betreuung von Nachwuchsprodukten in der Einführungsphase versäumt. Um weiter wettbewerbsfähig zu bleiben, wären dann vermehrt finanzielle Mittel für die Produktentwicklung vonnöten. (Vgl.: Küting, Karlheinz (1997), S. 135).
137 Vgl.: Vest, Peter (1995), S. 119.
138 Vgl.: Kramer, Joachim (1989), S. 1002.
139 Vgl.: Karsunsky, Robert (1992), S. 51 ff..
140 Vgl.: Scherer, Mirko (1999), S. 99.
141 Vgl.: Bächle, Chrisitan / Hager, Patrick (1999), S. 381.
142 Vgl.: Kirchmeier, Franz (1994), S. 13. Externe Eigenkapitalgeber können z.B. Private Equity Fonds sein. (Siehe Kapitel 3.1.2 und 3.3.2).
143 Z.B. bei einem Third Party Buy Out, siehe Gliederungspunkt 3.1.2.
Sandra Weitzel (Autor)
V185442
9783656983408
going, private, rückzugsstrategie, trend
Sandra Weitzel (Autor), 2000, Going Private. Rückzugsstrategie als neuer Trend, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/185442
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References: § 43
 § 71
 § 245
 § 8
 §111
 § 3
 § 3
 § 58
 § 58
 § 93
 § 112
 § 13