Source: https://gpwatak.pl/prawo/przymusowy-wykup-i-odkup/
Timestamp: 2019-05-25 11:13:16+00:00

Document:
Przymusowy wykup jako jedno z głównych narzędzi nadużyć akcjonariuszy większościowych (XI) - GPW ATAK
by Michał · 6 grudnia 2018 11:16
Tym wpisem kontynuuję cykl unikalny w internecie cykl „„Ochrona akcjonariuszy mniejszościowych: poznaj swoje prawa!” . Do tej pory powstały poniższe wpisy z tego cyklu:
Prawo actio pro socio
Prawo żądania ponownego sprawdzenia listy obecności na walnym zgromadzeniu przez wybraną do tego celu komisję
Jest to więc już 12 artykuł z cyklu „Ochrona akcjonariuszy mniejszościowych: poznaj swoje prawa!” Tym razem zajmę się omówieniem kolejnego, bardzo istotnego prawa, które jest nagminnie nadużywane przez akcjonariuszy większościowych: Prawo do przymusowego odkupu i wykupu akcji.
Prawo przymusowego odkupu i wykupu akcji
I. Krótkie wprowadzenie do instytucji przymusowego odkupu i wykupu
W tym punkcie system polski przewiduje różne regulacje. Dla spółek prywatnych główną regulacją jest art. 418 § 2b KSH mówiący o tzw. odwróconym przymusowym wykupie oraz art. 418` KSH, który reguluje instytucję wymuszonego odkupu akcji na żądanie akcjonariuszy mniejszościowych (tzw. „buy out” lub „sell out”). Dla spółek publicznych analogiczną regulacją jest art. 83 u.o.p. W spółkach publicznych, dzięki systemowi notowań na GPW, z reguły nie ma problemu z wycofaniem się z inwestycji.
Przepis art. 82 u.o.p brzmi:
1. Akcjonariuszowi spółki publicznej, który samodzielnie lub wspólnie z podmiotami od niego zależnymi lub wobec niego dominującymi oraz podmiotami będącymi stronami porozumienia, o którym mowa w art. 87 podmioty objęte obowiązkami określonymi w przepisach szczególnych, ust. 1 pkt 5, osiągnął lub przekroczył 90 % ogólnej liczby głosów w tej spółce, przysługuje, w terminie trzech miesięcy od osiągnięcia lub przekroczenia tego progu, prawo żądania od pozostałych akcjonariuszy sprzedaży wszystkich posiadanych przez nich akcji (przymusowy wykup).
W spółkach prywatnych akcyjnych (a więc nie giełdowych/publicznych) próg ten wynosi nie 90%, a 95%.
W przypadku istotnej zmiany przedmiotu działalności spółki oraz w przypadku łączenia się spółek, kodeks spółek handlowych również przewiduje ogólną możliwość ochrony akcjonariuszy mniejszościowych w postaci odkupu ich akcji przez większość (art. 416 KSH, 516 § 3 KSH oraz art. 516„ KSH w przypadku fuzji transgranicznej). Te prawa już są mniej istotne, więc omówimy tutaj prawo z artykułu 83 u.o.p.
II. Przymusowy wykup jako jedne z głównych narzędzi nadużyć siły akcjonariuszy większościowych
Akcjonariusz większościowy ma wiele możliwości wzbogacenia się kosztem akcjonariuszy mniejszościowych. Jedną z takich możliwości jest stosunek wymiany podczas przejmowania danej spółki lub ustalanie godziwej ceny akcji. Przykładem mogą być przeprowadzone prace porównawcze stosunku ceny zaproponowanej przez samą spółkę, a późniejsze oszacowanie wartości przez sąd w niemieckim procesie ustalania ceny godziwej w tzw. Spruchverfahren. Cena ustalana przez sąd była średnio o 48% powyżej ceny ustalonej przez samą spółkę1)Wackerbarth, Der Konzern 2005, s. 562, 566. „Spruchverfahren” w Niemczech jest postępowaniem sądownym na wniosek akcjonariuszy mniejszościowych, w celu sprawdzenia przez sąd ceny zaproponowanej przez spółkę w przypadku ceny wymiany w sytuacji przekształcania/przejęcia spółki oraz w sytuacji przymusowego wykupu (tzw. squeeze out). Postępowanie to ma swoją regulację w dedykowanym kodeksie „Spruchverfahrensgesetz”2)Spruchverfahrensgesetz vom 12. Juni 2003 (BGBl. I S. 838), das zuletzt durch Artikel 16 des Gesetzes vom 23. Juli 2013 (BGBl. I S. 2586) geändert worden ist. . W Polsce nie ma adekwatnego odpowiednika tego postępowania. Zalążek tej regulacji znajduje się w przepisie art. 417 § 1 KSH (w przypadku przymusowego wykupu) oraz 4181 § 7 KSH (w przypadku przymusowego odkupu) w ramach sporów dotyczących ustalenia ceny odkupu w spółkach prywatnych. Przepis ten umożliwia dokonania wyceny przez biegłego3)W art. 4181 KSH mowa jest o biegłym rewidendzie, mimo, że to materia biegłego do spraw wyceny przedsiębiorstw, w ten sposób: Szumański, w: Sołtysiński/Szajkowski/Szumański/Szwaja (red.), Komentarz KSH, art. 418 nb. 76. wyznaczonego przez sąd rejestrowy. Przepisów dotyczących powołania biegłego nie stosuje się jednak dla spółek publicznych, art. 417 § 1 KSH oraz art. 418 znacznik 8 § 8 KSH. Cena wykupu oraz odkupu jest ustalana w spółkach publicznych zgodnie z art. 83 ust. 4 oraz 5, art. 82 ust. 2, ust. 2a u.o.p., które odwołują do art. 79 ust. 1-3 ustawy o ofercie publicznej. Cena nie może być więc niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy (w przypadku art. 74 u.o.p z okresu 3 miesięcy). Przez średnią cenę rynkową rozumie się średnią arytmetyczną ze średnich dziennych, cen ważonych wolumenem obrotu, art. 79 ust. 7 u.o.p.
III. Brak przepisów dotyczących powołania biegłego w celu wyceny „godziwej” ceny wykupu
Regulacja dla spółek publicznych nie przewiduje więc powołania biegłego w celu wyceny „godziwej” ceny wykupu/odkupu. Ustawodawca wyszedł z założenia, że cena rynkowa ustalana na giełdzie przez siły popytu i podaży będzie najbardziej oddawała cenę „godziwą”. Aby uniknąć manipulacji kursem giełdowym i jednocześnie przyszłą ceną wykupu ustawodawca wprowadził półroczny okres brany do minimalnego progu wyceny. Moim zdaniem jest to błędna metoda wyceny, która godzi w interes akcjonariuszy mniejszościowych. Trzeba wziąć pod uwagę, że polski rynek giełdowy jest słabo rozwinięty. Płynność i obrót na spółkach notowanych na GPW są bardzo niskie. To właśnie duża płynność i obrót gwarantuje jak najbardziej rzeczywistą wycenę spółki. Również trzeba brać pod uwagę, że akcjonariuszami w spółce mogą być osoby bez wiedzy merytorycznej. Może wystąpić sytuacja, że to tzw. „profesjonalni” akcjonariusze popełnią błąd w swej analizie i wezmą udział w wezwaniu po dużo niższej cenie, niż cena „godziwa”, co doprowadzi do przekroczenia progu 90%. Wtedy akcjonariusz większościowy/akcjonariusze (w porozumieniu) będą mieć wolną rękę do zastosowania omawianego prawa „squeeze out”. W tym przypadku pozostali akcjonariusze zostaną tzw. „wyciśnięci” z akcji po cenie niższej niż cena „godziwa”, bez możliwości przeciwstawienia się.
Kolejnym czynnikiem, który wpływa na negatywne spojrzenie na polską regulację (brak możliwości realnej wyceny przez biegłego w spółkach publicznych) jest fakt, że bessa trwa średnio 1-2 lata (najdłuższa bessa na GPW trwała od 07.2007 do 02.2009). W takich okresach, półroczny okres brany do wyceny średniej rynkowej (jako minimalna cena) spowoduje „zafałszowanie” wyników. Akcjonariusze większościowi wykorzystują bessę na wyjście z giełdy. Ostatnim większym przykładem jest spółka Graal notowana na głównym rynku GPW, w którym prezes Bogusław Kowalski (akcjonariusz większościowy) zrobił przymusowy wykup akcji (po przeprowadzonym wezwaniu na akcje między 15.09.2016, a 14.10.2016) przed dużymi wzrostami na rynkach giełd akcyjnych.
O potrzebie wprowadzenia takiego postępowania na wzór niemiecki „Spruchverfahren” świadczą również badania przeprowadzone przez Deutsche Bank po wprowadzeniu w Niemczech (01.01.2002) możliwości przymusowego wykupu (squeeze out) na bazie 100 takich transakcji. Wszystkie postępowania sądowne sprawdzające cenę wykupu doprowadziły do znaczącego podniesienia ceny!4)Rigger/Gayk w: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, Einl. SpruchG nb. 64.
1. ↑ Wackerbarth, Der Konzern 2005, s. 562, 566.
2. ↑ Spruchverfahrensgesetz vom 12. Juni 2003 (BGBl. I S. 838), das zuletzt durch Artikel 16 des Gesetzes vom 23. Juli 2013 (BGBl. I S. 2586) geändert worden ist.
3. ↑ W art. 4181 KSH mowa jest o biegłym rewidendzie, mimo, że to materia biegłego do spraw wyceny przedsiębiorstw, w ten sposób: Szumański, w: Sołtysiński/Szajkowski/Szumański/Szwaja (red.), Komentarz KSH, art. 418 nb. 76.
4. ↑ Rigger/Gayk w: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, Einl. SpruchG nb. 64.
Tagi: Nadużycia akcjonariuszy większościowychPrzymusowy odkup akcjiPrzymusowy wykup akcji
Michał 21 Lis
Michał 19 Gru
Wszystkie prawa akcjonariuszy w jednym miejscu. Bądź świadomy swych praw (III)
Michał 25 Wrz
6 grudnia 2018 o 15:09
Więc powtarzam to regularnie: musimy postulować o wprowadzenie do polskich regulacji podobnej instytucji do niemieckiego „Spruchverfahren”. Tylko tak możemy wyeliminować nadużycia przez akcjonariuszy większościowych w tym obszarze.
Następny wpis Premium: Spółki dwie + kącik spekulacyjny
Poprzedni wpis Premium: spółki spekulacyjne

References: art. 418
 art. 418
 art. 83
 art. 82
 art. 87
 art. 516
 art. 417
 art. 4181
 art. 418
 art. 417
 art. 418
 art. 83
 art. 82
 art. 79
 art. 74
 art. 79
 art. 4181
 art. 418