Source: https://www.elibrary.imf.org/view/IMF086/20410-9781484345030/20410-9781484345030/ch03.xml?rskey=smp6W8&result=4
Timestamp: 2019-12-10 13:49:43+00:00

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3. L’émission d’obligations souveraines internationales:défis et nouvelles perspectives pour l’Afrique subsaharienne : Perspectives économiques régionales, Mai 13 : Afrique subsaharienne Créer une dynamique dans une économie mondiale à plusieurs vitesses:
Possibilités et risques afférents à l’émission de titres dans un contexte de conditions financières favorables sur les marchés mondiaux
Aspects opérationnels à considérer avant d’émettre des obligations souveraines internationales
Comparaison des marchés obligataires (2010)
Afrique subsaharienne:émissions récentes d’obligations souveraines
Afrique subsaharienne:restructuration de la dette souveraine envers les créanciers privés, 1980–2010
Nigéria:répartition des investisseurs, 2011
Côte d’ivoire:dette extérieure publique
Afrique subsaharienne:solde budgétaire primaire, dépenses et dette publique — cas autres que restructuration de la dette 1
Afrique subsaharienne:solde budgétaire primaire, dépenses et dette publique — cas comportant une restructuration de la dette 1
Proportion de la dette publique libellée en devises 1
Afrique subsaharienne:investissement public après émission d’obligations
Afrique subsaharienne:conditions des émissions d’obligations souveraines
Afrique subsaharienne:performances du marché pour certains pays
Afrique subsaharienne:notation des obligations souveraines, 2012
Afrique subsaharienne:dette extérieure publique totale par créanciers, 2011
Dans le présent chapitre, nous étudions la montée en puissance des émissions d’obligations souveraines internationales par les pays pionniers d’Afrique, et nous formulons des recommandations à l’intention des candidats à une première émission. Pour que les financements additionnels procurent des avantages durables, des cadres budgétaires fondés sur la prudence et assurant la viabilité de la dette sont indispensables. En outre, les primo-émetteurs d’obligations souveraines internationales doivent s’attacher avant tout à se doter d’un cadre approprié de gestion de la dette publique pour en améliorer la structure et le profil; appliquer les meilleures pratiques opérationnelles; et profiter des taux d’intérêt bas tout en lissant la structure des échéances de tout leur portefeuille de dette publique. L’émission d’obligations souveraines internationales n’est pas forcément l’option la plus avisée pour financer les investissements d’infrastructure; d’autres solutions méritent d’être étudiées attentivement.
L’accès de l’Afrique subsaharienne aux marchés des capitaux s’améliore très sensiblement. Les conditions de financement favorables sur les marchés mondiaux (niveau bas des taux d’intérêt dans les économies avancées et faible aversion mondiale pour le risque, ce qui entraîne un redéploiement des portefeuilles motivé par la recherche de rendements ajustés des risques, et de possibilités de diversification) facilitent l’accès des pays subsahariens aux marchés des capitaux internationaux. Les émissions initiales ou successives de ces pays sont aussi largement perçues comme une reconnaissance du fort potentiel de rendement de l’Afrique subsaharienne, qui est lié à l’abondance des ressources naturelles et à l’amélioration des politiques macroéconomiques et des perspectives de développement.
L’accès aux marchés obligataires internationaux ouvre de nouveaux horizons aux investisseurs et aux pays subsahariens, mais n’est pas sans risques. En augmentant leurs créances sur l’Afrique, même si les encours restent assez modestes, les investisseurs étrangers peuvent diversifier leur portefeuille; de leur côté, les emprunteurs souverains d’Afrique subsaharienne peuvent placer leurs titres de dette publique auprès d’un plus large éventail d’investisseurs. Pour les émetteurs, la première conséquence est l’augmentation des crédits budgétaires disponibles, y compris pour le financement de projets à long terme. L’évolution actuelle favorise aussi l’innovation financière sur le continent, qu’il s’agisse des obligations d’infrastructures ou du rehaussement des obligations, ou encore des garanties couvrant les produits du marché des obligations en monnaie locale. En outre, l’accès aux financements extérieurs et le développement du marché des obligations en monnaie locale (encadré 3.1) aident les pays subsahariens à mieux protéger les dépenses de consommation et d’investissement en cas de chocs exogènes1. Mais ces instruments peuvent aussi engendrer de nouvelles vulnérabilités macrofinancières et un risque de surendettement — qui doivent être surveillés de près —, voire réduire l’accès aux financements concessionnels.
En nous appuyant sur des analyses précédentes des services du FMI, nous traitons dans ce chapitre des thèmes suivants:i) bilan des émissions d’obligations internationales en Afrique subsaharienne et liste des candidats probables à une première émission; ii) raisons du regain d’intérêt des investisseurs mondiaux pour l’Afrique subsaharienne; iii) possibilités offertes par les émissions obligataires internationales et risques inhérents à ces émissions; iv) aspects opérationnels à prendre en compte par les émetteurs souverains; v) renforcement des capacités en vue d’assurer le succès des émissions — en particulier des primo-émissions — et d’atténuer les facteurs de vulnérabilité qui peuvent résulter de ces opérations.
Encadré 3.1.Marchés subsahariens d’obligations en monnaie locale
Il est largement admis que les marchés d’obligations en monnaie locale à la fois liquides et profonds jouent un rôle important en contribuant à l’efficacité des politiques macroéconomiques, en facilitant la mise en œuvre des programmes de développement et en atténuant les effets des crises financières et des chocs extérieurs sur l’économie nationale. Grâce à eux, un pays peut en effet diversifier ses sources de financement, renforcer sa capacité d’absorption des chocs lorsque l’accès aux financements extérieurs se restreint, ou encore compléter ces sources extérieures de financement pour mener à bien ses programmes d’investissement.
Dans les pays d’Afrique subsaharienne, les marchés d’obligations en monnaie locale commencent tout juste à se développer. L’encours des titres de dette publique équivalait à 14,8 % du PIB en 2010, sensiblement moins que dans d’autres pays en développement, émergents ou avancés (graphique 1). L’écart est encore plus marqué en ce qui concerne les obligations d’entreprises. En moyenne, l’encours des obligations d’entreprises était de 1,8 % du PIB, c’est-à-dire largement moins que dans d’autres pays en développement et émergents, exception faite de la Pologne. En outre, le sous-développement du marché obligataire est flagrant par comparaison avec des pays plus avancés, où l’encours des obligations d’entreprises représente entre 26,5 % du PIB, au Canada, et 98,6 % du PIB, aux États-Unis (Mu et al., 2013).
Graphique 1.Comparaison des marchés obligataires (2010)
Source:estimations des services du FMI.
1 Hors Afrique du Sud.
Sur les marchés subsahariens d’obligations en monnaie locale, la part des titres de dette publique est prépondérante. Ils représentent 89,2 % de l’encours total, contre 10,8 % pour les obligations d’entreprises, contrairement à ce que l’on observe dans d’autres régions du monde (graphique 1).
Un certain nombre d’obstacles structurels entravent l’essor des marchés d’obligations en monnaie locale en Afrique subsaharienne. Une base d’investisseurs restreinte et indifférenciée, composée principalement de banques nationales, la quasi-absence de marchés secondaires ainsi que des instruments de dette non liquides ont freiné le développement des marchés obligataires locaux. Les pays ont du mal à se procurer des financements de longue durée abordables sur leurs marchés, qui sont encore peu profonds (sauf en Afrique du Sud). Malgré les différents risques encourus, notamment le risque de change implicite, la demande se porte donc sur les titres de dette internationaux, qui constituent l’un des moyens de pallier la pénurie de financements de longue durée en monnaie locale.
Conscients toutefois que la faible profondeur des marchés d’obligations en monnaie locale expose les États à des risques accrus de taux d’intérêt et de refinancement, compromet l’efficacité de la politique monétaire, empêche les banques de déterminer le prix des prêts de longue durée et ne permet pas d’établir les références nécessaires à l’essor des instruments de financement des entreprises, un certain nombre de pays d’Afrique subsaharienne se sont engagés à lever les obstacles gênant le développement de ces marchés.
Pour aider les pays subsahariens qui envisagent d’émettre des obligations pour la première fois à tirer le meilleur parti du regain d’intérêt des investisseurs mondiaux pour les marchés pionniers, nous formulons les recommandations suivantes:
Se doter d’un cadre macroéconomique solide et s’efforcer de conduire des politiques budgétaires prudentes, garantes de la viabilité des finances et de la dette publiques.
Améliorer la composition et le profil de la dette publique en menant une stratégie appropriée de gestion de la dette à moyen terme.
Appliquer les meilleures pratiques en matière d’information et de communication avec les investisseurs potentiels.
Profiter des taux d’intérêt bas en prévoyant des remboursements peu élevés échelonnés sur de longues périodes, tout en lissant le tableau d’amortissement de toute la dette publique pour réduire autant que possible les risques de refinancement.
Internaliser les risques liés à l’évolution incertaine de la conjoncture mondiale, qui peut compliquer l’accès aux marchés et le refinancement de la dette.
Réévaluer les capacités du pays et obtenir une assistance technique appropriée avant de lancer une émission obligataire internationale.
Enfin, émettre des obligations souveraines n’est pas forcément la meilleure façon de se financer. Chaque pays doit étudier avec soin d’autres possibilités de financer ses projets d’infrastructures publiques; dans bien des cas, des formules plus adaptées aux spécificités nationales peuvent être moins onéreuses ou moins risquées. Ainsi, les emprunts obligataires peuvent se révéler inefficients s’il n’est pas possible de limiter les coûts de portage en émettant des obligations successives pour couvrir au fur et à mesure les besoins de financement d’un projet.
L’expérience de la plupart des pays d’Afrique subsaharienne en matière d’émissions d’obligations souveraines internationales reste limitée, même si celles-ci sont en progression2. Onze pays d’Afrique subsaharienne ont eu accès aux marchés des obligations souveraines internationales durant la décennie écoulée (graphique 3.1 et tableau 3.1)3. Fin 2011, l’encours des obligations internationales émises en Afrique subsaharienne représentait environ 0,25 % du total émis par 34 pays émergents et développés, mais seulement 0,02 % si l’on exclut l’Afrique du Sud. Par exemple, les titres obligataires subsahariens équivalaient à 20 % de l’encours émis par le Brésil, mais à 1,3 % seulement sans l’Afrique du Sud (BRI, 2012).
Graphique 3.1.Afrique subsaharienne:émissions récentes d’obligations souveraines
Sources:Banque des règlements internationaux, Rapport trimestriel; Bloomberg, L.P.; EPFR Global.
1 Le VIX est l’indice de volatilité du marché des options de Chicago.
2 Les données correspondent aux investissements en obligations émises par des entités des pays d’Afrique subsaharienne correspondants, effectués par des FCP et fonds négociés sur les bourses mondiales, et exprimés en dollars. Une valeur négative indique une baisse des avoirs. Les données sont disponibles pour le Botswana, la Côte d’Ivoire, le Gabon, le Ghana, le Nigéria, la République démocratique du Congo et la Zambie.
Tableau 3.1.Afrique subsaharienne:émissions d’obligations souveraines
Marge (points de base)
Montant (millions de $)
S&P (notation à l’émission)
Type d’obligation1
Type de coupon2
Seychelles 27/9/2006 9,466 5 470 200 B Dollar Angleterre Remb. in fine Fongible
Ghana 27/9/2007 8,500 10 387 750 B+ Dollar Angleterre Remb. in fine Fixe
Gabon 6/12/2007 8,250 10 426 1000 BB- Dollar États-Unis Remb. in fine Fixe
Congo, Rép. du3 7/12/2007 8,770 22 458 480 Non noté Dollar Luxembourg Rachat PRP
Sénégal 15/12/2009 9,473 5 691 200 B+ Dollar Angleterre Remb. in fine Fixe
Seychelles3 14/1/2010 16 168 Non noté Dollar Angleterre Amortissable PRP
Côte d’Ivoire3 15/3/2010 17,354 22 393 2330 Non noté Dollar France Amortissable NTQ
Nigéria 21/1/2011 7,126 10 372 500 B+ Dollar Angleterre Remb. in fine Fixe
Sénégal 6/5/2011 9,125 10 583 500 B+ Dollar Luxembourg Remb. in fine Fixe
Namibie 27/10/2011 5,835 10 336 500 Non noté Dollar Angleterre Remb. in fine Fixe
Zambie 13/9/2012 5,625 10 384 750 B+ Dollar Angleterre Remb. in fine Fixe
Tanzanie 27/2/2013 7 600 600 Non noté Dollar Angleterre Amortissable Flottant
Sources:Dealogic; Bloomberg, L.P.Note:Les Seychelles et la Côte d’Ivoire ont émis des obligations de faibles montants en 2007 et 2012, respectivement, qui ne sont pas présentées dans ce tableau.
1 Amortissable = obligation adossée à un fonds qui met régulièrement de côté de l’argent pour garantir que principal et intérêts soient payés aux investisseurs. Rachat = l’émetteur exerce son droit de racheter aux investisseurs les obligations non échues à un taux convenu au préalable, en utilisant des fonds mis de côté à cet effet. Remb. in fine (remboursement in fine) = l’obligation est remboursée entièrement à sa valeur nominale à l’échéance.
2 Fixe = pourcentage fixe de la valeur nominale payé en intérêts. Flottant = pourcentage variable; correspond souvent une marge fixe ajoutée au LIBOR. NTQ (négociation telle quelle) = obligation qui se négocie sans les intérêts courus, car ceux-ci sont généralement inclus dans le prix d’achat de l’obligation. Les obligations impayées se négocient telles quelles. PRP (obligation à prime de refinancement progressive) = obligation dont le taux du coupon s’accroît au cours des années. Fongible = se dit d’une obligation qui a été fusionnée à une autre en en prenant les caractéristiques.
3 Émission dans un contexte d’un échange de dettes ou de restructuration de la dette.
Les onze émetteurs subsahariens d’obligations souveraines internationales forment un groupe assez hétérogène. Il comprend des économies très riches en ressources naturelles et d’autres plus diversifiées, ainsi que des pays affichant des niveaux de revenu et de dette différents. Ces onze pays sont l’Afrique du Sud, la République du Congo, la Côte d’Ivoire, le Gabon, le Ghana, la Namibie, le Nigéria, le Sénégal, les Seychelles, la Tanzanie et la Zambie4. Après avoir participé à l’Initiative en faveur des pays pauvres très endettés (PPTE) de la Banque mondiale et du FMI, certains pays comme la République du Congo, la Côte d’Ivoire et le Sénégal ont vu les perspectives de leur dette s’améliorer, ce qui a facilité leur accès aux marchés obligataires internationaux.
Diverses raisons ont incité les gouvernements d’Afrique subsaharienne à émettre des obligations internationales:financer le déficit (notamment pour augmenter les dépenses d’infrastructures publiques), établir une référence (notamment pour élargir l’accès des entreprises aux marchés internationaux), ou mieux gérer la dette publique (restructuration, par exemple). Selon les cas, les émissions ont permis d’augmenter les dépenses publiques ou de remplacer la dette publique échue.
Dépenses d’infrastructure. Trois pays ont émis des obligations avec l’objectif déclaré d’utiliser les fonds ainsi collectés pour construire des infrastructures publiques. En 2007, le Ghana s’en est servi pour financer plusieurs projets, principalement dans les secteurs de l’énergie et des transports. Le Sénégal a lancé des émissions souveraines en 2009 et 2011 pour contribuer au financement de projets liés à l’énergie et aux transports routiers. En 2012, la Zambie a également émis des obligations souveraines pour financer plusieurs projets dans les domaines de l’énergie et des transports (encadré 3.2).
Émissions de référence. L’Afrique du Sud et le Nigéria ont émis des obligations souveraines internationales pour établir une référence sur les (autres) marchés d’obligations d’État et d’entreprises. En fournissant des informations permettant d’évaluer l’écart de rendement auquel se négociaient les titres de dette en devises de ces pays, ces émissions sont donc venues compléter les instruments obligataires libellés en monnaie locale et ont servi de référence pour les émissions internationales d’obligations d’entreprises. Au Nigéria, les euro-obligations négociées sur le marché secondaire ont été utilisées comme référence (encadré 3.3); cela a contribué à l’essor des obligations de collectivités locales ou d’entreprises nigérianes, comme en témoigne le succès de quelques émissions internationales récentes d’obligations d’entreprises5.
Restructuration de la dette. Quatre pays ont émis des obligations internationales dans le cadre d’une restructuration de leur dette. Les Seychelles ont émis leur première obligation en 2006 et apuré ainsi leurs arriérés vis-à-vis de créanciers multilatéraux et commerciaux. En 2007, le Gabon s’est servi du produit de la vente d’euro-obligations pour racheter sa dette aux créanciers du Club de Paris avec une décote de 15 %. En République du Congo (2007) et en Côte d’Ivoire (2010) (encadré 3.4), la dette a été restructurée dans le cadre de l’Initiative PPTE. La Côte d’Ivoire (2010) et les Seychelles (2010) ont restructuré leurs dettes respectives à l’égard des banques commerciales en lançant des obligations internationales en échange d’obligations en souffrance émises précédemment (graphique 3.2). La plupart de ces opérations ont fait suite à des accords passés avec le Club de Paris pour obtenir des allégements comparables des créanciers privés.
Graphique 3.2.Afrique subsaharienne:restructuration de la dette souveraine envers les créanciers privés, 1980–2010
Source:Cruces et Trebesch (2011).
Encadré 3.2.Arrivée de la Zambie sur les marchés des obligations souveraines internationales
Bien avant de lancer des émissions, la Zambie s’est préparée très activement, en organisant des tournées de présentation aux investisseurs, en recrutant des conseillers juridiques et des teneurs de plume, et en faisant noter sa dette par plusieurs agences. Le produit des émissions obligataires a été affecté à des projets d’investissement spécifiques et au remboursement d’un prêt extérieur de courte durée. Son obligation à 10 ans avec remboursement in fine ayant été sursouscrite plus de quinze fois, la Zambie a décidé de porter le montant initialement prévu de 500 millions de dollars à 750 millions de dollars, et d’affecter les financements supplémentaires à d’autres projets d’investissement. À peu près au même moment, l’Angola, dont la note souveraine était pourtant meilleure, n’a pas organisé de campagne de promotion ni lancé d’appel public à l’épargne, mais a préféré contracter un emprunt bancaire qui, contrairement aux instruments avec remboursement in fine, offre la souplesse d’un amortissement progressif.
Tableau 1.Zambie:première émission d’euro-obligations
Note souveraine B +
Date d’émission 13 septembre 2012
Type d’émission Euro-dollar
Rang Non garanti
Structure Remb. in fine
Prospectus / tournée de promotion Oui
Échéance à l’émission 10 ans
Montant 750 m
Coupon 5,375
Rendement au premier jour de cotation 5,173
Encadré 3.3.Émission d’une obligation souveraine par le Nigéria
Le 28 janvier 2011, le Nigéria a émis une euro-obligation de 500 millions de dollars sur dix ans, remboursable en une seule fois à l’échéance (remboursement in fine). Cette opération répondait à trois objectifs stratégiques:i) garantir la présence du Nigéria sur le marché international; ii) aider à attirer des investisseurs étrangers en fournissant davantage d’informations; iii) lancer un titre de référence pour les émissions ultérieures de l’État, des collectivités infranationales et des entreprises. Compte tenu de sa notation (B et BB– par Standard & Poor’s et Fitch, respectivement), le coupon obligataire a été fixé à 6,75 % l’an. Le titre est coté à la Bourse de Londres depuis le 31 janvier 2011.
Bien avant le lancement, les autorités nigérianes ont veillé à ce que les réformes et les mesures techniques requises soient appliquées. Les plans stratégiques pluriannuels conduits entre 2006 et 2012 ont permis de renforcer le cadre de gestion de la dette, en particulier le Bureau de gestion de la dette (Debt Management Office, DMO), qui a été doté d’une salle des marchés et de services de suivi de marché et de postmarché, conformément aux meilleures pratiques internationales. Le cadre juridique qui complète cette infrastructure institutionnelle a été mis sur pied entre 2008 et 2010. Il renforce les prérogatives de l’Assemblée nationale, chargée de surveiller les activités et les résultats du DMO; des mesures ont également été prises pour que l’Assemblée puisse très vite autoriser le lancement de l’émission. Un appel d’offres a ensuite été organisé pour recruter des conseillers juridiques et financiers et des chefs de file associés.
Graphique 1.Nigéria:répartition des investisseurs, 2011
Source:Nigéria, Bureau de gestion de la dette.
Des campagnes de présentation efficaces ont facilité la constitution d’un réseau solide d’investisseurs potentiels. Deux équipes ont été formées, placées respectivement sous la houlette du Ministre des finances et du Ministre et Vice-président de la Commission nationale de planification. Elles ont fait des tournées de promotion en Europe et aux États-Unis pour convaincre des investisseurs potentiels et leur présenter les perspectives économiques du Nigéria et le programme gouvernemental de politique économique.
L’accueil a été très favorable. Des banques et des gestionnaires de fonds britanniques et américains ont souscrit à l’emprunt nigérian, qui a été sursouscrit à hauteur d’environ 160 %, par 70 investisseurs originaires de 18 pays. Quelque 82 % des titres ont été placés auprès de gestionnaires de fonds et de banques, et 80 % des investisseurs étaient établis aux États-Unis et au Royaume-Uni.
L’obligation nigériane réalise de bonnes performances (graphique 3.7). Bien que le produit de son placement n’ait représenté qu’une source de financement assez mineure, sa négociation sur le marché secondaire a établi une référence pour les futurs emprunts de l’État nigérian, des collectivités infranationales et des entreprises. Le marché nigérian des titres de dette émis par des administrations infranationales s’est dès lors rapidement développé, pour devenir le plus important d’Afrique, avec un encours qui s’élevait à 2,8 milliards de dollars fin 2012, contre 1,6 milliard pour son équivalent sud-africain. L’euro-obligation à 5 ans émise sur le marché nigérian par la Guaranty Trust Bank en mai 2011, pour un montant de 500 millions de dollars, fait partie des titres d’entreprises qui ont rencontré un vif succès ces dernières années.
Encadré 3.4.La Côte d’Ivoire émet des obligations pour la restructuration de sa dette
La dette ivoirienne a été restructurée dans le cadre de l’Initiative renforcée en faveur des pays pauvres très endettés (PPTE). Le point de décision au titre de cette Initiative a été atteint en mars 2009, dans le sillage de l’adoption de la Stratégie de réduction de la pauvreté et au vu des résultats satisfaisants du programme soutenu par le FMI1. En mai 2009, un accord conclu avec les créanciers du Club de Paris s’est traduit par l’annulation immédiate de 0,85 milliard de dollars de dette et le rééchelonnement de 3,8 milliards de dollars. S’agissant de la dette à l’égard des banques, le gouvernement ivoirien et le Comité de coordination des créanciers détenteurs d’obligations Brady ont abouti, en septembre 2009, à un accord préliminaire portant sur la restructuration d’environ 2,8 milliards de dollars (arriérés inclus)2.
Graphique 1.Côte d’ivoire:dette extérieure publique
Sources:autorités ivoiriennes; Banque africaine de développement; Banque mondiale; estimations des services du FMI.
L’opération d’échange de titres a été finalisée avec succès en avril 2010. La Côte d’Ivoire a proposé d’échanger les obligations Brady contre de nouvelles obligations libellées en dollars, avec une décote de 20 %, une échéance de 23 ans et un différé d’amortissement de 6 ans. Le taux d’intérêt annuel a été fixé à 2,5 % en début de période, puis à 5,75 % à partir de fin 2012. Le montage ayant été accepté par la quasi-totalité des créanciers, qui représentaient 99,98 % de l’encours total d’obligations Brady, le gouvernement ivoirien a émis des euro-obligations arrivant à échéance en 2032, pour un montant en principal de 2,3 milliards de dollars. D’après Cruces et Trebesch (2011), l’allégement implicite ainsi obtenu est de 55,2 %.
Après la crise, la Côte d’Ivoire a de nouveau entrepris de restructurer sa dette. À la suite des troubles qui ont suivi les élections de 2010, elle a accumulé des arriérés vis-à-vis de ses créanciers du Club de Paris (et l’accord de 2009 est devenu caduc) et des détenteurs d’euro-obligations en 2010–11. En novembre 2011, un nouvel allégement de dette (y compris sur les arriérés) a été convenu avec le Club de Paris3 et les porteurs d’euro-obligations ont approuvé l’échéancier proposé par le gouvernement pour les intérêts en souffrance4. La proposition prévoyait aussi l’émission d’obligations à concurrence de 186,76 millions de dollars au titre du reliquat d’arriérés dû à d’autres créanciers bancaires (après une annulation partielle au prorata de l’allégement qu’ils avaient consenti au point d’achèvement de l’Initiative PPTE). Toutes ces dispositions sont le fruit des discussions que les autorités ivoiriennes ont conduites avec les créanciers, dans l’esprit de la politique du FMI en matière de crédit aux pays en situation d’arriérés, en respectant notamment les principes de la diffusion d’informations, de l’équité entre créanciers et du dialogue (FMI, 2012). Les obligations se négocient actuellement avec un coupon d’environ 6,8 % (fin mars 2013).
Ces restructurations, y compris l’émission obligataire, ont considérablement amélioré le profil de la dette ivoirienne. L’encours de la dette publique extérieure a diminué, surtout à partir de fin juin 2012, quand le point d’achèvement de l’Initiative PPTE renforcée a été atteint; entre fin 2008 et fin 2012, il est passé de 56,8 % du PIB (13,3 milliards de dollars) à 34,3 % du PIB (8,4 milliards de dollars). Dans le même temps, l’opération d’échange de titres a permis de réduire l’encours de la dette bancaire extérieure, qui est descendu de 13,2 % du PIB (3,1 milliards de dollars) à 10,7 % du PIB (2,6 milliards de dollars). Les arriérés extérieurs, y compris vis-à-vis des créanciers bancaires, ont été complètement apurés. Cette évolution positive sur le plan de la viabilité de la dette a ouvert la possibilité de contracter des emprunts concessionnels pour financer le développement des infrastructures et du secteur de l’énergie, dans le cadre du programme en cours soutenu par le FMI.
Cet encadré a été préparé par Masafumi Yabara.1 La Côte d’Ivoire a atteint le point d’achèvement de l’Initiative PPTE en juin 2012.2 Les obligations Brady avaient été émises en 1998 en vue de restructurer la dette bancaire extérieure du pays et n’étaient plus honorées depuis 2000, à la suite du coup d’État de 1999.3 L’accord a entraîné l’annulation immédiate de 0,4 milliard de dollars de dette et le rééchelonnement de 1,4 milliard de dollars.4 Il a été convenu que les trois coupons en souffrance de décembre 2010 et de juin et décembre 2011 seraient remboursés entre décembre 2012 et décembre 2014.
Jusqu’à présent, les émissions obligataires ont influé principalement sur la composition des dettes publiques, plutôt que sur leur niveau. À l’exception du Nigéria, tous les pays ont enregistré une légère détérioration de leur solde budgétaire primaire (graphiques 3.3 et 3.4). Là où les émissions n’ont pas servi à une restructuration, les effets immédiats sur le volume total de la dette ont été modestes, même si le Ghana, la Namibie et le Sénégal ont vu leur ratio d’endettement augmenter (graphique 3.3). Dans les pays qui voulaient restructurer leur dette, le ratio d’endettement a baissé de manière significative après l’émission d’obligations souveraines internationales qui se sont substituées à des dettes en souffrance ou restructurées.
Graphique 3.3.Afrique subsaharienne:solde budgétaire primaire, dépenses et dette publique — cas autres que restructuration de la dette1
Sources:FMI, base de données du Département Afrique; estimations et projections des services du FMI.
1 Afrique du Sud non comprise.
2 Une partie du produit de l’émission obligataire de 2011 a été utilisée pour échanger et racheter les titres émis en 2009.
3 Les obligations émises par le Nigéria en 2011 représentent 0,2 % du PIB.
Graphique 3.4.Afrique subsaharienne:solde budgétaire primaire, dépenses et dette publique — cas comportant une restructuration de la dette1
1 Les Seychelles et la Côte d’Ivoire ont émis des obligations de faibles montants en 2007 et 2012, respectivement, qui ne sont pas présentées dans ce graphique. L’Afrique du Sud n’est pas comprise.
2 Dans le cas des Seychelles en 2006, le produit de l’émission obligataire a été utilisé pour apurer les arriérés extérieurs à l’égard de certains créanciers bancaires et multilatéraux, et pour rembourser un prêt garanti. Dans les autres cas, les obligations ont été émises comme offre d’échange des dettes en souffrance.
3 Le produit de l’émission obligataire a été utilisé pour rembourser la dette en cours à l’égard du Club de Paris.
Dans certains cas, en revanche, les risques de change ont pu s’accentuer et requièrent une surveillance rigoureuse. Pour la plupart des pays d’Afrique subsaharienne, il est difficile de placer des instruments de dette libellés en monnaie locale sur les marchés internationaux des capitaux. Par conséquent, si l’on excepte les cas de restructuration de la dette, la «dollarisation» de la dette publique s’est accentuée après les émissions d’obligations souveraines, ce qui a accru les facteurs de vulnérabilité. Dans la majorité des cas, la part de la dette publique libellée en devises a augmenté de 5 à 10 points, sauf au Nigéria et dans les pays où les émissions ont servi à restructurer la dette (graphique 3.5). Dans les cas de restructuration, les émissions d’obligations souveraines ont généralement remplacé d’autres titres de dette publique libellés en devises, ce qui a réduit la proportion de ces derniers, sauf dans un cas. Par le passé, les facteurs de vulnérabilité liés à la dollarisation de la dette publique ont pu contribuer aux défauts de paiement et aux restructurations intervenus quelques années plus tard.
Graphique 3.5.Proportion de la dette publique libellée en devises1
1t indique la fin d’une année pendant laquelle un pays a émis des obligations souveraines. On ne dispose pas de données pour la République du Congo et le Sénégal. Les Seychelles et la Côte d’Ivoire ont émis des obligations de faibles montants en 2007 et 2012, respectivement, qui ne sont pas présentées dans ce graphique. L’Afrique du Sud n’est pas comprise.
2 Le produit de l’émission obligataire a été utilisé pour apurer les arriérés extérieurs à l’égard de certains créanciers bancaires et multilatéraux, et pour rembourser un prêt garanti.
3 Les obligations ont été émises comme offre d’échange des dettes en souffrance.
4 Le produit de l’émission obligataire a été utilisé pour rembourser la dette en cours à l’égard du Club de Paris.
Dans les pays qui ont émis des obligations souveraines internationales pour financer la construction d’infrastructures, les investissements publics n’ont pas augmenté considérablement (graphique 3.6). Cela peut s’expliquer par un certain nombre de facteurs comme le cycle économique (l’activité intérieure moins soutenue entraîne une baisse des recettes, qui peut retarder la mise en œuvre des projets) ou les contraintes de capacité. Cela dit, on peut y voir aussi de possibles décalages entre les émissions obligataires et l’utilisation effective de leurs produits. Cela pose également la question de la fongibilité des financements, car les produits de la nouvelle dette peuvent être affectés à d’autres objectifs budgétaires6,7.
Graphique 3.6.Afrique subsaharienne:investissement public après émission d’obligations
1 Une partie du produit de l’émission obligataire de 2011 a été utilisée pour échanger et racheter les titres émis en 2009.
À quelques exceptions près, les conditions des émissions étaient conformes à la notation du crédit de l’émetteur. Pour la Namibie, le Nigéria et le Sénégal, les rendements à l’émission étaient, semble-t-il, trop élevés:sur le marché secondaire, les titres se sont échangés avec des rendements sensiblement moindres (graphique 3.7), signe possible que le prix d’émission était erroné. Mais il se peut que les primes initiales aient été supérieures en raison de l’incertitude des marchés. La baisse des rendements reflétait peut-être aussi l’intérêt accru des investisseurs mondiaux pour le marché secondaire.
Graphique 3.7.Afrique subsaharienne:conditions des émissions d’obligations souveraines
Sources:Bloomberg, L.P.; calculs des services du FMI.
1 La référence est la moyenne pour l’Égypte, le Venezuela et le Viet Nam.
2 La référence est la moyenne pour El Salvador, la Géorgie et Sri Lanka.
3 La référence est la moyenne pour Bahreïn, la Lituanie et la Russie.
4 La référence est la moyenne pour la Colombie, la Croatie, l’Indonésie et la Turquie.
Actuellement, les obligations souveraines internationales d’Afrique subsaharienne bénéficient d’une cotation relativement favorable. Elles s’échangent généralement au-dessous du rendement de référence, qui correspond au rendement moyen des obligations souveraines ayant la même notation, la même échéance et la même monnaie de libellé (graphique 3.7). Apparemment, les émetteurs subsahariens n’ont donc pas à payer une prime particulière; au contraire, leurs obligations s’échangent avec une décote, ce qui, dans une certaine mesure, reflète les perspectives assez favorables de ces emprunteurs et de leurs économies respectives par rapport à celles des pays émergents d’autres régions. En outre, la corrélation limitée avec les économies avancées a incité encore plus les investisseurs financiers mondiaux à la diversification, ce qui a encouragé la demande de titres obligataires subsahariens et, l’offre étant limitée, a contribué à la baisse relative de leur rendement. Cette méthode d’étalonnage des émissions a toutefois ses limites, car l’échantillon de titres de référence est trop restreint.
Une analyse par modèle confirme également que la plupart des obligations souveraines internationales émises par des pays subsahariens se négocient actuellement avec des rendements inférieurs aux émissions de référence. Le modèle estime la relation entre les écarts de taux des obligations souveraines sur le marché secondaire et les facteurs de «répulsion» et d’«attraction» (Gueye et Sy, 2010)8. Les résultats sont confirmés pour toutes les méthodes fondées sur des modèles à effets fixes et à effets aléatoires (graphique 3.8).
Graphique 3.8.Afrique subsaharienne:performances du marché pour certains pays
Sources:Gueye et Sy (2010); Bloomberg, L.P.
La conjonction de conditions mondiales favorables et de considérations d’ordre régional pourrait favoriser une nouvelle vague de primo-émissions en Afrique subsaharienne9.
De nouvelles obligations souveraines internationales pourraient être émises par des pays subsahariens d’ici un ou deux ans. L’Angola, le Cameroun, le Kenya et le Rwanda pourraient ainsi faire partie des prochains primo-émetteurs, tandis que l’Afrique du Sud, le Ghana, la Namibie, le Nigéria, le Sénégal et la Zambie procéder à une nouvelle émission. Ces pays présentent tous les caractéristiques suivantes:
Ils appartiennent à un groupe d’une vingtaine de pays d’Afrique subsaharienne avec une note souveraine, ce qui constitue un facteur positif (graphique 3.9 et tableau 3.2).
Leur dette publique est modérée mais suffisante pour inclure plus d’une émission obligataire «standard» de 500 millions de dollars. Ils ont la possibilité de recourir à d’autres formes de dette contractuelle (graphique 3.10). Ils se sont dotés des capacités institutionnelles requises en matière de gestion de la dette publique, en créant notamment un bureau ad hoc.
Graphique 3.9.Afrique subsaharienne:notation des obligations souveraines, 2012
Tableau 3.2.Afrique subsaharienne:notation des emprunteurs souverains, mars 2013
Afrique du Sud Baa1 BBB BBB
Botswana A2 A-
Namibie Baa3 BBB-
Angola Ba3 BB- BB-
Gabon BB- BB-
Nigeria Ba3 BB- BB-
Lesotho BB-
Sénégal B1 B+
Kenya B1 B+ B+
Cap-Vert B+ B+
Zambie B1 B+ B+
Ghana B1 B+ B
Mozambique B B+
Ouganda B B+
Cameroun B B
Rwanda B B
Seychelles B
Bénin B
Graphique 3.10.Afrique subsaharienne:dette extérieure publique totale par créanciers, 2011
Source:Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde.
En outre, pour certains de ces pays, les remboursements exigibles au cours des cinq prochaines années dépassent 500 millions de dollars; l’émission d’obligations souveraines internationales pourrait donc être pour eux un moyen de diversifier leur base d’investisseurs sans compromettre la viabilité de leur dette (tableau 3.3).
Tableau 3.3.Afrique subsaharienne:amortissement maximum en 2013–17 dépassant 500 millions de dollars
Amortissement extérieur maximum, projections pour 2013–17
Émetteurs potentiels
Angola 7.603
Ghana 1.310
Kenya 1.132
Afrique du Sud 4.148
Côte d’ivoire 617
Éthiopie 714
Gabon 1.360
Source:FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale. Note:Les chiffres incluent l’amortissement de la dette des entreprises d’État.
Le succès des nouvelles émissions envisagées dépendra de l’intérêt des investisseurs pour les titres de dette des pays pionniers africains. L’équilibre des risques devrait demeurer favorable à ces pays, pour autant que les facteurs d’attraction permettant d’espérer une amélioration de l’accès aux marchés obligataires et le développement de ces marchés se révèlent durables, notamment les facteurs qui ont trait aux cadres de politique économique et aux résultats économiques. Toutefois, la vulnérabilité aux chocs extérieurs pourrait s’aggraver, car ces pays ont déjà puisé dans leurs volants de sécurité pour atténuer les effets de la crise financière mondiale. En outre, l’appétit des investisseurs pour les instruments financiers africains dépend aussi de deux facteurs incertains, à savoir la liquidité mondiale et la quête de bons rendements, ce qui pourrait limiter les montants disponibles pour les pays subsahariens.
L’émission d’obligations souveraines internationales ouvre des horizons, mais comporte aussi des risques. Ceux-ci sont, en principe, différents des risques découlant de la modification du niveau et de la composition de la dette publique, qui résultent de décisions budgétaires et de mesures de gestion de la dette publique prises en réaction à l’environnement extérieur. Un pays peut émettre des obligations souveraines internationales quand sa dette et son taux d’endettement baissent, ne varient pas, ou augmentent. Il peut émettre des titres souverains libellés en devises tout en réussissant à réduire le risque de change dans son portefeuille de titres de dette. Par exemple, il peut émettre des obligations souveraines en devises d’un montant inférieur à la dette publique extérieure en devises devenant exigible dans l’année, ce qui peut se traduire par une diminution de sa dette publique ainsi que du risque de change.
Les principales possibilités qu’offre une émission d’obligations souveraines internationales sont les suivantes:
Ces émissions peuvent constituer des références pour la fixation du prix des obligations d’entreprises sur les marchés internationaux avec, à terme, une extension de la courbe des rendements, et aider à améliorer l’accès aux financements pour le secteur privé et parapublic10.
Un pays qui accède aux marchés internationaux fait l’objet d’un examen plus attentif de la part des intervenants sur le marché, ce qui peut l’inciter à renforcer sa discipline macroéconomique et à promouvoir la transparence et les réformes structurelles. Le Nigéria, par exemple, ne cesse de renforcer sa discipline monétaire et budgétaire depuis quelques années, c’est-à-dire depuis qu’il est davantage présent sur les marchés internationaux.
Dans la conjoncture actuelle, qui se caractérise par des conditions de financement favorables au niveau mondial, émettre des obligations souveraines pourrait être un moyen d’obtenir des financements de longue durée pour les infrastructures, ce qui, dans certains pays, contribuerait à pallier la faiblesse de l’épargne. Le Ghana, le Sénégal, la Tanzanie et la Zambie font partie des pays qui ont levé des fonds sur les marchés des capitaux internationaux avec l’objectif déclaré de financer des projets d’équipement.
Émettre une obligation souveraine peut aussi contribuer à alléger le service de la dette en substituant à des instruments de dette publique extérieure (également libellés en devises) porteurs de taux d’intérêt supérieurs des obligations souveraines assorties de taux plus bas et d’échéances plus lointaines, ce qui permet de ne pas payer des amortissements pendant une période non négligeable. Au cours du premier semestre de 2011, par exemple, le Sénégal a émis pour 500 millions de dollars d’euro-obligations à dix ans, qui se sont substituées aux 200 millions de dollars d’obligations à cinq ans émises en 2009; il a ainsi obtenu un allongement significatif de ses échéances.
Malgré ces avantages, la possibilité d’obtenir des financements additionnels, notamment dans un contexte d’abondance de liquidité au niveau mondiale, comporte un certain nombre de risques, tels qu’une expansion budgétaire excessive ou des problèmes de gestion de la dette susceptibles de compromettre la stabilité macroéconomique.
Compte tenu des capacités administratives limitées, des carences des institutions budgétaires, de la faible efficience des dépenses publiques d’investissement et des problèmes de gouvernance rencontrés dans certains pays subsahariens, il peut arriver que l’augmentation des dépenses publiques ou des projets d’équipement financés par des émissions obligataires se traduise par des choix malavisés et une mauvaise exécution, au détriment de la rentabilité. La hausse des dépenses publiques d’investissement peut aussi induire une hausse des dépenses primaires récurrentes, qu’il peut être difficile d’inverser par la suite.
En termes de gestion, les pays ont la possibilité d’allonger l’échéance de leur dette publique extérieure et d’en augmenter la part libellée en devises. Même si émettre des obligations souveraines assorties de taux inférieurs et d’échéances plus longues est généralement judicieux et peut réduire les risques de refinancement, les pays émetteurs doivent être conscients des risques liés à l’évolution des conditions macrofinancières. Les obligations, en particulier quand les conditions contractuelles prévoient un remboursement intégral à l’échéance, peuvent devenir exigibles en période de taux d’intérêt élevés ou lorsque la monnaie est faible. En outre, dans certains cas, se financer sur les marchés obligataires internationaux peut limiter l’accès aux financements concessionnels. Une structure de gestion de la dette publique dotée de vrais pouvoirs peut aider à atténuer les risques associés à la dette extérieure.
Bien que les émissions obligataires souveraines puissent leur faciliter l’accès aux marchés de capitaux internationaux, le secteur privé et les organismes parapublics peuvent ne pas avoir la structure de gouvernance et les capacités de suivi de la dette qui seraient nécessaires pour limiter les vulnérabilités macroéconomiques et structurelles engendrées par l’augmentation du risque de change et de la dette extérieure. La crise asiatique et les turbulences financières en Europe sont là pour nous rappeler les inconvénients d’une dette extérieure privée excessive.
Comme les autres flux de capitaux, les emprunts obligataires internationaux peuvent influer sur la conduite des politiques monétaire et de change. En se finançant plus largement à l’étranger, un pays risque de pousser sa monnaie à la hausse (en fonction de la teneur en importations des dépenses associées). Cela peut nuire à la compétitivité des exportations et, si le pays cherche à y remédier par une opération de stérilisation, cela peut créer une charge d’intérêt pour l’autorité monétaire ou le Trésor.
En définitive, il faut peser les avantages et les inconvénients des formes de financement possibles, en fonction du contexte national. Les contraintes de capacités et de financement sont déterminantes lorsqu’un pays réfléchit aux moyens de financement à utiliser pour combler son retard, notamment dans le secteur des infrastructures. Du point de vue des coûts et des risques, les financements concessionnels restent la meilleure solution. Néanmoins, les pays d’Afrique subsaharienne ont de plus en plus de mal à en obtenir, et il leur faut diversifier leurs sources de financement. En principe, outre les émissions obligataires internationales, il existe tout un menu d’options, dont les obligations libellées en monnaie locale, les crédits consortiaux et les partenariats public–privé. En pratique, les grands projets sont souvent financés en combinant des options de ressources disponibles. C’est le choix qu’ont fait certains pays subsahariens, par exemple le Sénégal, pour leurs projets d’infrastructure.
Augmenter les investissements et choisir le meilleur financement devraient faire l’objet d’une seule et même décision. Les responsables de la politique économique doivent évaluer avec soin les capacités de mise en œuvre et la vitesse à laquelle l’économie peut absorber l’augmentation souhaitée des dépenses d’infrastructure. Quand une trajectoire viable a été définie, les décideurs doivent évaluer les avantages et les inconvénients des différentes solutions de financement (tableau 3.4). Pour ce faire, ils doivent mettre soigneusement en balance les émissions obligataires et les formes de financement plus adaptées à leur cas particulier, induisant moins de coûts de portage pour le cas où les produits de l’émission ne pourraient pas être affectés immédiatement à un emploi spécifique offrant une bonne rentabilité.
Tableau 3.4.Comparaison des sources de financement
Obligations Généralement à taux fixe / facilite la responsabilisation des pouvoirs publics en matière de financement / établit une courbe de rendement pour l’émission d’obligations d’entreprises. Risque de refinancement et coût de portage potentiel (en raison du remboursement in fine).
Obligations en monnaie locale Obligations internationales Pas de risque de change / améliore l’intermédiation de l’épargne / facilite la mise en œuvre de la politique monétaire. Diversification de la base de prêteurs / l’accès aux marchés compétitifs favorise la fixation efficiente des prix des obligations, la discipline de marché grâce aux conventions obligataires, le contrôle par les investisseurs et la vigilance du marché. Éviction potentielle du secteur privé / taux d’intérêt plus élevé par rapport aux obligations internationales. Risque de change / coûts de transaction élevés dus à l’accès au marché des capitaux (placements et agences de notation) / longue période de préparation.
Partenariat public–privé
(si lié à l’investissement) Possibilités d’économies en regroupant le financement, la conception, la construction, l’exploitation et l’entretien des infrastructures / les engagements conditionnels peuvent être transférés au secteur privé. Coûts de financement élevés en raison du transfert des risquesprojets aux partenaires du secteur privé / exige un cadre juridique solide et des compétences pour exécuter le projet / moins de transparence et de responsabilisation.
Prêts Faibles coûts de refinancement et de portage (grâce à la souplesse de l’amortissement) / encourage l’investissement du secteur privé. Taux variable (généralement fixé au-dessus du LIBOR) / choix restreint quant aux conditions de financement.
Prêts syndiqués Prêts garantis Accès à de nombreux prêteurs. Taux d’intérêt plus faible par rapport aux prêts ordinaires. Risque d’hypothéquer les recettes d’exportation futures. Incompatibilité avec les clauses de non-nantissement imposées par les prêteurs multilatéraux.
Financement de bailleurs de fonds Faible coût du service de la dette / transparence des arrangements financiers à l’égard du public. Contribution limitée au développement du secteur financier / ressources rares, longue période de gestation.
Source:FMI, Perspectives économiques régionales:Afrique subsaharienne, octobre 2010, avec mise à jour par les services du FMI.
Certains aspects techniques et opérationnels doivent impérativement être pris en compte pour réussir une émission obligataire internationale. Toutes ces conditions préalables font que le lancement d’une première émission prend du temps, au moins un an, si l’émetteur adopte les meilleures pratiques recommandées11. Pour réaliser l’opération dans des conditions favorables et éviter des coûts excessifs, l’émetteur peut i) sélectionner des conseillers juridiques et financiers ainsi que des chefs de file ayant fait leurs preuves sur les marchés et dans la base d’investisseurs visés; ii) vérifier que la procédure d’attribution d’une note souveraine, qui aidera les marchés financiers à déterminer le prix du titre, est terminée; et iii) organiser des «tournées de promotion» sur les principaux marchés pour se constituer une base d’investisseurs significative et susciter une forte demande.
Les caractéristiques financières des instruments obligataires souverains peuvent aussi contribuer à l’atténuation des risques.
Taille. La taille de l’émission obligataire devrait être soigneusement étudiée, en fonction de son incidence sur le profil de la dette. Les candidats à une émission devraient donc évaluer les effets du nouvel emprunt sur la viabilité de la dette et effectuer une analyse coûts–avantages du programme d’investissement envisagé. L’objectif devrait être de ne pas dépasser les besoins de financement afin de minimiser les coûts de portage tout en lançant une émission suffisamment importante pour éviter la prime d’illiquidité.
Risque de change. Dans la mesure du possible, il convient d’atténuer les asymétries de monnaies entre la structure des recettes publiques et les obligations liées à la dette publique. La majorité des premières émissions ont été libellées dans une des principales monnaies de réserve (dollar, euro, yen, etc.). Même si des contrats d’échange de devises12 peuvent être utilisés, les instruments en dollars restent les plus courants, car ils donnent accès aux marchés les plus étendus et les plus liquides. La possibilité d’émettre des obligations en monnaie nationale pour profiter de l’épargne internationale peut être envisagée dans certains cas, ainsi que la planification à moyen terme d’un programme échelonné d’émissions d’obligations en monnaie locale.
Profil de la dette et de son remboursement. L’échéance de l’obligation est un aspect important, car, toutes choses égales par ailleurs, plus elle est éloignée, moins le risque de refinancement est élevé. Dans certaines circonstances, un primo-émetteur peut préférer des échéances plus rapprochées, qui lui permettent d’afficher de bons résultats et ainsi de faire baisser les écarts de taux. Mais des échéances courtes peuvent accroître les risques de refinancement. Le choix du type d’instrument (obligation remboursable en une seule fois à l’échéance (in fine), obligation à fonds d’amortissement, obligation amortissable) est également crucial pour réduire le risque de refinancement. L’obligation avec remboursement in fine est la plus courante (et la plus négociée), mais peut alourdir ponctuellement le service de la dette13. Une obligation amortissable, au contraire, lisse le profil du service de la dette dans les pays où la dette publique est modérée, peut-être au prix d’un service plus coûteux. Une série d’obligations remboursables in fine peut sans doute produire le même résultat dans les pays plus présents sur le marché et dont la dette publique est plus élevée. La formule intermédiaire consiste en un remboursement in fine combiné à la constitution progressive d’un fonds d’amortissement permettant de réduire le risque de refinancement à l’échéance.
Conditions juridiques et information. Une émission d’obligations se prépare très à l’avance. Le pays candidat doit se doter du cadre juridique et des capacités institutionnelles nécessaires au lancement, au suivi et au service de ses obligations internationales. Il doit s’entourer de conseillers juridiques et financiers pour réfléchir aux caractéristiques des nouvelles obligations, et en premier lieu aux dispositions légales qui régiront ces instruments et au marché sur lequel ils seront émis. L’émetteur peut porter son choix sur une obligation mondiale et/ou une obligation exotique, et décider des modalités d’émission (placement public ou privé). Dans ce contexte, il doit se souvenir que les coûts et les exigences en matière d’information et de transparence vis-à-vis des investisseurs potentiels varient en fonction du type d’obligation retenu14.
Une stratégie avisée de gestion de la dette publique ainsi que des capacités de gestion des avoirs sont nécessaires pour réussir une émission obligataire. L’opportunité d’une émission obligataire internationale devrait être évaluée en fonction de la stratégie de gestion de la dette à moyen terme. Il s’agit, entre autres, d’en évaluer les conséquences pour la structure, la gestion et la viabilité de la dette. La taille et les modalités d’une émission, en particulier, devraient être compatibles avec les objectifs de la politique budgétaire à moyen terme. En outre, s’appuyer sur des ressources humaines internes (y compris pour les programmes de relations avec les investisseurs) peut permettre de réduire les coûts de financement et de suivre les signaux de prix en provenance du marché secondaire. Même quand des conseillers en investissement ont été consultés pour le lancement de l’émission, il peut être utile par la suite de disposer de capacités internes pour évaluer les bons niveaux de taux d’intérêt. Savoir gérer les avoirs peut se révéler particulièrement utile quand le montant emprunté est supérieur aux besoins financiers immédiats.
Dans la pratique, les obligations souveraines subsahariennes qui sont en circulation ont de nombreuses caractéristiques en commun. À part l’Afrique du Sud, tous les pays d’Afrique subsaharienne ont émis des obligations souveraines libellées en dollars. La plupart des obligations se négocient à la Bourse de Londres et peuvent généralement être vendues à des investisseurs américains sans enregistrement préalable auprès de l’autorité américaine des marchés financiers (SEC) parce qu’elles ont été émises conformément aux règles 144A et à la législation américaine (U.S. Regulation S). Les tailles et les échéances varient. Sans surprise, les émissions les plus importantes (hors Afrique du Sud) ont été associées à des opérations de restructuration de la dette. La plupart dépassaient le seuil minimal de 500 millions de dollars, qui permet généralement de figurer dans un indice obligataire mondial, et l’échéance était le plus souvent de dix ans environ. Les principales exceptions ont été les émissions du Sénégal et des Seychelles, dont les échéances étaient plus rapprochées et le montant inférieur à 500 millions de dollars, ce qui s’explique en partie par la capacité d’absorption de ces deux économies et par les conditions qui entouraient le lancement des émissions. Le Sénégal, par exemple, a émis des titres obligataires en 2009 dans un contexte de tension des marchés internationaux.
Les pays envisageant d’émettre des obligations souveraines internationales devraient inventorier leurs besoins en termes de capacités et veiller à disposer d’une assistance technique (AT) et de formations appropriées15. Les conséquences d’une émission obligataire internationale pour la politique budgétaire et la gestion de la dette publique sont couvertes dans le cadre des consultations habituelles du FMI au titre de la surveillance, mais des orientations plus pratiques, fournies dans le cadre d’une assistance technique ou de formations, peuvent être nécessaires. Il existe toute une série de prestataires d’assistance technique compétents en la matière, dont le FMI, la Banque mondiale, d’autres institutions financières internationales, ou encore des donateurs bilatéraux.
Un renforcement spécifique des capacités peut être nécessaire dans les domaines suivants:i) l’élaboration de cadres macroéconomiques reflétant les caractéristiques des nouvelles émissions; par exemple, une évaluation de l’adéquation des réserves peut aider à éviter des problèmes de service de la dette et à identifier les coûts de portage; ii) l’utilisation de cadres prudentiels améliorés pour surveiller tous les risques pertinents (risque de change, asymétrie de devises, risque de liquidité, risque de taux d’intérêt) peut accroître la capacité du système bancaire de remplir efficacement sa fonction d’intermédiation des entrées de capitaux; et iii) la formulation et la mise en œuvre d’une stratégie de gestion de la dette à moyen terme permettant de conserver une dette viable, et le renforcement des capacités de gestion et de suivi de la dette. En principe, il faudrait aussi que le cadre de gestion de la dette à moyen terme prévoie de renforcer les capacités d’évaluation des projets.
Une conjoncture mondiale propice et des conditions locales plus favorables offrent aux pays d’Afrique subsaharienne l’occasion d’émettre leurs premières obligations souveraines. Ce chapitre a montré qu’il fallait prendre en considération toute une série d’aspects macroéconomiques, structurels et liés à la gestion de la dette pour qu’une émission soit couronnée de succès. Dans de nombreux cas, un renforcement substantiel des capacités est également nécessaire. Il est donc préférable de planifier et de programmer soigneusement les émissions souveraines, qui ne doivent être qu’un instrument de financement possible parmi d’autres. Plus précisément, les émissions d’obligations souveraines devraient être l’un des piliers de la diversification des instruments de financement de l’État, sachant qu’il faut aussi développer les marchés locaux des titres de dette et élargir l’éventail des choix en matière de financement des infrastructures.
1Certains pays subsahariens peuvent donc être tentés de profiter de conditions de financement favorables pour s’endetter davantage. Ces aspects devraient être évalués au regard de la viabilité budgétaire et extérieure, ainsi que du besoin d’investissements et du rendement potentiel des investissements financés par un recours accru à l’emprunt. Cette analyse se trouve dans les rapports par pays établis dans le cadre des consultations au titre de l’article IV.
2L’Afrique du Sud est l’unique exception.
3Dans ce rapport, le terme «obligations souveraines internationales» désigne les obligations d’État libellées en devises et placées à l’étranger.
4En 2012, la banque russe VTB a accordé à l’Angola un prêt sur sept ans (1 milliard de dollars) et émis, pour un montant équivalent, un titre participatif amortissable assorti d’un taux d’intérêt nominal de 7 %.
5Dont l’émission de 500 millions de dollars en euro-obligations à cinq ans proposée en mai 2011 par la Guaranty Trust Bank of Nigeria.
6Au Ghana, la majeure partie du produit de l’euro-émission (750 millions de dollars) de 2007 a été dépensée en 2008. Néanmoins, les investissements publics n’ont pas augmenté en conséquence, et il n’est donc pas exclu que le produit de l’émission obligataire ait été utilisé à d’autres fins budgétaires.
7Au Sénégal, la mise en œuvre des programmes d’investissement dans l’énergie et le réseau routier, qui devaient être financés en partie grâce à l’euro-émission de 2011, a pris du retard. La Zambie a émis ses premières euro-obligations en 2012 pour financer des projets prioritaires dans les secteurs de l’énergie et des transports routiers. Compte tenu de la taille et de la complexité des projets, le décaissement de l’intégralité du produit de l’émission peut prendre du temps.
8Cette méthode calcule le taux de référence pour un pays en se servant de sa note de crédit comme approximation des facteurs d’«attraction» et des variables mondiales comme facteurs de «rejet» (indice de volatilité du marché des options de Chicago ou indice VIX, écarts de rendement élevés aux États-Unis, pente de la courbe des rendements aux États-Unis, cours du pétrole, liquidité). Le taux de référence calculé pour une obligation souveraine donnée est ensuite comparé à l’écart de taux constaté pour évaluer les performances de l’obligation sur les marchés secondaires internationaux.
9Cette conjoncture propice compense en partie les antécédents de nombreux pays subsahariens qui ont fait défaut sur leur dette publique ou ont été contraints de la restructurer (voir la liste de toutes les restructurations dressée par Das, Papaioannou et Trebesch, 2012).
10Après l’émission obligataire lancée par l’État zambien en 2012, l’opérateur public du réseau ferré zambien, l’Agence nationale de développement routier (Zambian Road Development Agency) et la municipalité de Lusaka ont fait part de leur intention de lever de nouveaux fonds en émettant des obligations. Au sujet des émissions obligataires internationales du Nigéria, voir aussi l’encadré 3.3.
11Pour un descriptif détaillé des aspects opérationnels, voir Das, Papaioannou et Polan (2008a, 2008b et 2011) et Pedras (2012).
12À l’heure actuelle, la Société financière internationale (SFI) propose des contrats d’échange de devises à long terme sur les marchés suivants:le cedi ghanéen, le kwacha zambien, le shilling ougandais, le shilling tanzanien et le rand sudafricain. Elle accorde des financements en monnaie locale de trois façons:i) prêts en monnaie locale; ii) contrats d’échange permettant aux clients de couvrir leurs dettes en devises, existantes ou nouvelles, par des dettes en monnaie locale; iii) financements structurés pour emprunter en monnaie locale auprès d’autres sources.
13Pour atténuer les risques inhérents au remboursement in fine, les autorités gabonaises ont ouvert un compte (à la Banque mondiale) en vue d’y déposer chaque année 10 % du principal pour le remboursement d’euro-émissions à dix ans. En outre, durant les périodes où l’obligation se négociait avec une décote substantielle, elles puisaient dans ces dépôts pour racheter une partie des obligations en circulation.
14Les approches différentes choisies récemment par la Zambie (émission à des conditions favorables après avoir adopté les meilleures pratiques en matière d’information et de préparation de la base d’investisseurs) et par l’Angola (signature d’un prêt bancaire aux conditions du marché, revendu ensuite sur le marché secondaire et s’échangeant immédiatement avec un rendement nettement moindre que le taux d’intérêt payé par l’Angola) en sont une illustration. Certains analystes pensent également que les caractéristiques de la dernière émission tanzanienne (absence de notation, structure d’amortissement et placement privé) ont pu alourdir les charges d’emprunt.
15Dans les pays ayant signé un accord avec le FMI, un examen plus approfondi des conséquences que pourrait avoir une émission d’obligations souveraines sur les objectifs du programme peut se justifier. En effet, les pays qui bénéficient de programmes financés par le FMI doivent respecter des plafonds d’endettement, ce qui limite généralement les possibilités de recours à des prêts non concessionnels. Dans un tel contexte, une émission d’obligations souveraines peut conduire à ne plus respecter les critères de réalisation de certains programmes.

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