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Timestamp: 2017-03-24 19:50:55+00:00

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Übernahmen im Entry Standard | Masterarbeit, Hausarbeit, Bachelorarbeit veröffentlichen
Juristische Problemfelder im M&A Prozess
Masterarbeit, 2010, 53 Seiten
Teil I - Rahmenbedingungen
1. Einordnung des Entry Standard
2. Zulassungsfolgepflichten im Entry Standard
Teil II - Ablauf einer Übernahme
I. Strategische Vorentscheidungen
II. Informationsgewinnung
1. Öffentlich zugängliche Informationen
a) Unternehmenswebseite
b) Analystenberichte
c) Marktstudien und Branchenreports
2. Nicht öffentlich zugängliche Informationen
III. Stake Building
1. Stimmrechtsmeldepflichten
2. Insiderrecht
a) Vorliegen einer Insiderinformation
aa) Konkrete Information
bb) Nicht öffentlich bekannte Umstände
Sonderproblematik bei Übernahmen im Entry Standard
cc) Verständiger Anleger
dd) Bezug auf den Emittenten oder das Insiderpapier
ee) Erhebliches Preisbeeinflussungspotenzial
b) Verbot des Insiderhandels
aa) Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft
(1) Erwerb über die Börse
(2) Erwerb von Derivaten
(3) Unwiderrufliche Verpflichtungen
(4) Paketerwerb
(a) Begriffsbestimmung
(b) Identifikation der Hauptaktionäre
(c) Insiderrechtliche Probleme bei Paketerwerben
2. Zulässigkeit der Due Diligence
a) Aktienrechtliche Zulässigkeit
b) Insiderrechtliche Zulässigkeit
c) Datenschutzrechtliche Zulässigkeit
3. Mitwirkungspflichten des Veräußerers
V. Unternehmensbewertung
VI. Übernahmeangebot
a) Anwendbarkeit auf Übernahmen im Entry Standard
b) Alternative Rahmenbedingungen im Entry Standard
aa) Leitsätze der Börsensachverständigenkommission
bb) Übernahmekodex
VII. Squeeze-out & Delisting
a) Aktienrechtlicher Squeeze-out
b) Übernahmerechtlicher Squeeze-out
3. Delisting
Teil III - Lösungsansätze & abschließende Bewertung
I. Aufzeigen von Lösungsansätzen
1. Veröffentlichungspflichten der Emittenten
2. Rahmenbedingungen für Übernahmeangebote
Am 25. Oktober 2005 wurde der Entry Standard an der Frankfurter Wertpapierbörse eröffnet. Für kleine und mittelständische Unternehmen wurde so ein flexibler und kos­teneffizienter Zugang zum Kapitalmarkt geschaffen.1 Neben Unternehmen, die die Börse in ihren Kernfunktionen als Handelsplattform und Preisfindungsinstanz nutzen wollen, bietet der Entry Standard einen zusätzlichen Exit-Kanal für Private Equity und Venture Capital.2 Allerdings gelten die europaweit vereinheitlichten Transparenzanforderungen und Anlegerschutzbestimmungen für organisierte Märkte nicht, denn der Entry Standard stellt als Teilbereich des Open Markets keinen organi­sierten Markt im Sinne von §2 Abs. 5 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) dar.3 Aktuell sind 117 Unternehmen im Entry Standard notiert4, bislang jedoch gab es nur wenige Übernahmen von Unternehmen, die im Entry Standard gelistet sind.
Die vorliegende Arbeit beleuchtet an Hand eines idealtypischen Ablaufs einer Unter­nehmensübernahme die juristischen Problemfelder bei Übernahmen im Entry Stan­dard. Im ersten Teil der Arbeit wird eine rechtliche Einordnung des Entry Standards vorgenommen, um eine gesicherte Grundlage für die weitere Arbeit zu schaffen. Auf diesen Erkenntnissen basierend folgt im zweiten Teil eine Analyse des Übernahme­prozesses im Hinblick auf die rechtlichen Problemfelder. Der dritte Abschnitt zeigt Lösungsmöglichkeiten der juristischen Problemfelder auf und bildet eine abschließen­de Bewertung.
Der Zugang zum deutschen Kapitalmarkt ist geprägt von zwei gesetzlichen Markt­segmenten. Neben den EU-regulierten Märkten, die einer umfassenden und europa­weit vereinheitlichten Regulierung unterliegen, gibt es die Märkte, die von den Börsen selbst reguliert werden. Hierzu gehört der, von der Deutschen Börse AG organisierte, Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB), seit Oktober 2005 Open Mar­ket genannt. Im Gegensatz zu den EU-regulierten Märkten ist der Open Market ein auf privatrechtlicher Grundlage von Börsenteilnehmern, Banken und Börsenmaklern ein­gerichteter Handel von Wertpapieren.5 Im Open Market werden neben deutschen Ak­tien überwiegend ausländische Aktien, Renten deutscher und ausländischer Emitten­ten, Zertifikate und Optionsscheine gehandelt.6
Die Deutsche Börse AG erlässt als Trägerin des Open Markets die Allgemeinen Ge­schäftsbedingungen, die den Einbezug von Wertpapieren und die Organisation des Handels regeln.7 Inwieweit der jeweilige Emittent zur Veröffentlichung eines von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) genehmigten Wertpapier­prospektes verpflichtet ist, richtet sich nach den Bestimmungen des Wertpapierpros­pektgesetzes (WpPG). Demnach muss der Anbieter gem. § 3 Abs. 1 WpPG ein Pros­pekt veröffentlichen, wenn die Wertpapiere im Inland öffentlich angeboten werden. Eine Veröffentlichungspflicht gilt jedoch nicht, wenn sich das Angebot von Wertpa­pieren ausschließlich an qualifizierte Anleger gem. § 2 Nr. 6 WpPG richtet (§ 3 Abs. 2 Nr. 1 WpPG), oder wenn sich das Angebot in jedem Staat des Europäi­schen Wirtschaftsraums an weniger als 100 nicht qualifizierte Anleger richtet (§ 3 Abs. 2 Nr. 2 WpPG). Eine Emission im Open Market kann somit grundsätzlich mit oder ohne ein von der BaFin genehmigtes Wertpapierprospekt erfolgen.8
Innerhalb des Open Markets bildet der Entry Standard einen Teilbereich, in dem die gelisteten Unternehmen erhöhten Transparenzanforderungen unterliegen. Hierzu ge­hören, abweichend von den Anforderungen des Open Market, vor allem laufende Pflichten des Emittenten.9 Allerdings gelten wichtige Regularien der EU-regulierten Märkte im Entry Standard nicht. Hierzu zählen vor allem die Ad-hoc Publizitätspflicht gem. § 15 WpHG, Mitteilungen über Directors Dealings gem. §15a WpHG, Meldung des Erreichens von Schwellenwerten gem. § 21 WpHG, sowie die gesamten Regelun­gen zum Pflichtangebot bei Kontrollwechsel gem. Wertpapiererwerbs- und Übernah­megesetz (WpÜG).10
Wie im Open Market, können Emissionen auch im Entry Standard ohne ein von der BaFin genehmigtes Wertpapierprospekt erfolgen.11 Die Regelungen des WpPG gelten entsprechend. Bei einer Emission ohne Wertpapierprospekt sind Emittenten im Entry Standard verpflichtet ein Formblatt auszufüllen, das jedoch nicht öffentlich zugänglich ist.12
Diese Einschränkungen der Transparenz im Vergleich zu EU-regulierten Märkten führt dazu, dass sich der Entry Standard aus Sicht der Deutsche Börse AG lediglich an qualifizierte Anleger gem. § 2 Nr. 6 Wertpapierprospektgesetz (WpPG) richtet, die in der Lage sind, etwaige erhöhte Risiken im Zusammenhang mit der Anlage einschätzen und übernehmen zu können.13
Eine Besonderheit innerhalb des Open Markets und somit auch des Entry Standards besteht darin, dass zwischen den Emittenten und der Deutschen Börse AG keine di­rekte Rechtsbeziehung besteht.14 Zwischen Emittenten und der Deutsche Börse AG steht ein an der FWB zugelassener Handelsteilnehmer.15 Dieser begleitet den jeweili­gen Emittenten an den Entry Standard und ist zentraler Ansprechpartner sowie Koor­dinator zwischen Emittenten und der Deutschen Börse AG.16
Abweichend vom Open Market gelten im Entry Standard erhöhte Transparenzanforderungen in Form von laufenden Veröffentlichungspflichten. So muss ein testierter (Konzern-) Jahresabschluss (national GAAP/HGB oder IFRS) samt Konzernlagebericht innerhalb von sechs Monaten nach Beendigung des Berichtzeit­raumes veröffentlicht werden.17 Ferner muss ein Zwischenbericht zum 1. Halbjahr spätestens drei Monate nach Ende des Berichtzeitraumes veröffentlicht werden.18 Al­lerdings handelt es sich dabei nicht um eine Zwischenberichtspflicht i.S.d. § 40 Börsengesetz in Verbindung mit § 53 Börsenzulassungsverordnung.19 Weiterhin sind ein jährlich aktualisiertes Unternehmensprofil und ein Unternehmenskalender zu veröffentlichen.
Darüber hinaus sind wesentliche Unternehmensnachrichten oder Tatsachen, die den Börsenpreis beeinflussen können, zu veröffentlichen.20 Diese Pflicht wird konkretisiert durch § 17 Abs. 2 (a) der Freiverkehrs AGB an der FWB.21 Demnach sind im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetretene Tatsachen, wenn diese wegen ihrer Auswirkung auf die Vermögens- oder Finanzlage oder auf den allgemeinen Ge­schäftsverlauf des Emittenten, geeignet sind den Börsenpreis der in den Entry Stan­dard einbezogenen Aktien oder Aktien vertretenden Zertifikate des Emittenten erheb­lich zu beeinflussen, unverzüglich zu veröffentlichen. Tatsachen in diesem Sinne stel­len insbesondere Kapitalmaßnahmen, Insolvenz des Emittenten, Wechsel im Vorstand bzw. Aufsichtsrat des Emittenten und Veränderung von wesentlichen durch den oder an dem Emittenten gehaltenen Beteiligten dar.22 Im Gegensatz zu Ad-hoc Mitteilun­gen gem. § 15 WpHG sind im Entry Standard nur solche Tatsachen zu veröffentli­chen, die „im Tätigkeitsbereich“ des Emittenten eingetreten sind, während § 15 WpHG wesentlich weiter auf Tatsachen abstellt, die den Emittenten „unmittelbar be­treffen“. Damit müssen im Entry Standard Tatsachen, die lediglich die Wertpapiere und deren Handel betreffen (hier vor allem Übernahmeangebote), nicht veröffentlicht werden.23
Ein wesentlicher Unterschied zu den Zulassungsfolgepflichten in EU-regulierten Märkten besteht darin, dass alle oben genannten Punkte lediglich auf der Unterneh­menswebsite des jeweiligen Emittenten veröffentlicht werden müssen. Eine Veröf­fentlichung über Meldestellen wie die Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität (DGAP) ist nicht erforderlich.24
Zu beachten ist bei allen laufenden Pflichten zudem, dass der Adressat der Pflichten nicht etwa der Emittent, sondern der Antragsteller ist, der die Einbeziehung des jewei­ligen Emittenten in den Entry Standard beantragt hat.25 Dieser ist gem. § 17 Abs. 1 der Freiverkehrs AGB an der FWB verpflichtet, die Einhaltung der aufge­führten Veröffentlichungen auf der Unternehmenswebseite fortlaufend zu überwachen und die Deutsche Börse AG unverzüglich über etwaige Versäumnisse oder Missstände zu informieren. Ein Verstoß des Antragstellers gegen diese Verpflichtung kann gem. § 18 Abs. 1 der Freiverkehrs AGB an der FWB mit einer Vertragsstrafe von bis zu 10.000 EUR belegt werden. Regelmäßig leitet der Antragsteller seine Pflichten jedoch im Mandatsvertrag an den Emittenten weiter.26 Darüber hinaus ist die Deutsche Börse AG gem. § 18 Abs. 2 der Freiverkehrs AGB an der FWB berechtigt, die Einbeziehung des Emittenten in den Entry Standard mit einer Frist von sechs Wochen zu beenden, wenn der Antragsteller seinen oben aufgeführten Pflichten nicht nachkommt.27 Für unterlassene oder nicht ordnungsgemäße Veröffentlichungen des Emittenten existie­ren somit durchaus starke Sanktionsmöglichkeiten. Dabei ist jedoch zu beachten, dass die Zeitspanne zwischen der unterlassenen oder nicht ordnungsgemäßen Veröffentli­chung und einer möglichen Sanktionierung recht lang sein kann, da sich die Sanktio­nierung an den Antragsteller richtet, und dieser wiederum zunächst gegen seine Überwachungspflicht verstoßen haben muss.28
Insgesamt ist der Umweg der Sanktionierung jeweils über den Antragsteller zwar sachlogisch29, wirkt aber schlussendlich etwas unglücklich.30
Aktien im Entry Standard sind Insiderpapiere und werden im Hinblick auf Regeln zur Insidergesetzgebung und Marktmissbrauch von der BaFin beaufsichtigt.31 Namentlich finden das Verbot des Insiderhandels gem. §§ 12ff. WpHG und das Verbot der Marktmanipulation gem. § 20a WpHG Anwendung, eine Pflicht zur Führung eines Insiderverzeichnisses gem. § 15b WpHG besteht jedoch nicht.32 Da, wie oben erläu­tert, die Regelungen des WpÜG im Entry Standard keine Anwendung finden, unter­liegen Übernahmen von ausschließlich im Entry Standard gelisteten Unternehmen nicht der Aufsicht der Bafin. Aus den einschlägigen Normen sowie der Literatur erge­ben sich auch keinerlei Hinweise auf eine anderweitige öffentlich- oder privatrechtli­che Aufsicht von Übernahmen im Entry Standard.
Die Überwachung der Preisfindung im Entry Standard liegt bei der Handelsüberwa­chungsstelle (HüSt).33
Im Vorfeld des Erwerbs eines Unternehmens bzw. von Unternehmensanteilen wird ein Erwerber regelmäßig den Zweck, den er mit dem Kauf verfolgt, genau definieren. Von großer Bedeutung sind dabei die Höhe der geplanten Beteiligung und die daran geknüpften Ziele. Möglicherweise ist lediglich eine bloße Kapitalbeteiligung ohne jegliche Absicht der Einflussnahme auf die Geschäfte der Zielgesellschaft geplant. Denkbar ist aber auch, dass eine strategische Beteiligung aufgebaut oder sogar die Übernahme sämtlicher Geschäftsanteile der Zielgesellschaft durchgeführt werden soll. Aus Veranschaulichungsgründen wird im Folgenden der Fall einer Übernahme von 100% der Geschäftsanteile an einer im Entry Standard gelisteten Aktiengesellschaft durch einen Erwerber untersucht. Dabei wird davon ausgegangen, dass zunächst we­der die Zielgesellschaft noch deren Aktionäre von den Absichten des Erwerbers erfah­ren.
Soweit ein Erwerber eine potenzielle Zielgesellschaft identifiziert hat, ist der erste wesentliche Schritt zu einer Übernahme die Gewinnung einer abgesicherten und mög­lichst umfangreichen Informationsgrundlage. Möchte der Erwerber dabei zunächst unerkannt bleiben und seine Absichten der Zielgesellschaft und deren Aktionären ge­genüber (vorerst) nicht offenbaren, so stehen ihm unterschiedliche Informationsquel­len zur Verfügung, die sich wie folgt unterteilen lassen:
Am einfachsten und schnellsten zu erschließen sind sämtliche öffentlich zugänglichen Informationen. Der Erwerber hat die Möglichkeit, diese Informationen in Ruhe zu sammeln und zu analysieren, ohne dass er Dritte Parteien zur Hilfe nehmen muss oder seine Erwerbsabsicht bekannt zu werden droht.
Auf Grund der Transparenzanforderungen des Entry Standards ist eine der wichtigsten Informationsquellen für den Erwerber die Webseite der Zielgesellschaft. Neben In­formationen zu der Geschäftstätigkeit sowie den Produkten und Leistungen bietet die Unternehmenswebseite vor allem Finanzdaten (Jahresabschlüsse und Zwischenberichte) sowie wesentliche Unternehmensnachrichten. Viele im Entry Standard gelistete Unternehmen erfüllen zudem bereits höhere Transparenzanforderungen, da der Entry Standard für Sie lediglich das „Sprungbrett“ in die EU-regulierten Märkte darstellt.34 So kommt es vor, dass sich neben insbesondere für internationale Erwerber hilfreichen IFRS-Jahresabschlüssen auch Quartalsberichte sowie Informationen über Director's Dealings und auch Angaben zur Aktionärsstruktur finden lassen. Sofern die Zielge­sellschaft ihr Listing im Entry Standard im Wege eines öffentlichen Angebotes voll­zogen hat, befindet sich auch das entsprechende Wertpapierprospekt auf der Unter­nehmenswebseite.
Möglich ist aber auch, dass die Informationspolitik der Zielgesellschaft eher restriktiv ausgelegt ist und Veröffentlichungsfristen weitestmöglich ausgereizt werden. Insbe­sondere die Veröffentlichung von wesentlichen Unternehmensnachrichten kann hier ein Problem darstellen. Eine fristgerechte, also unverzügliche, Veröffentlichung derar­tiger Informationen wird wie oben beschrieben durch den Antragsteller überwacht. Hat jedoch auch der Antragsteller keine oder nur verspätete Kenntnis der veröffentli­chungspflichtigen Tatsache, so besteht für den Erwerber das Risiko, dass diese Tatsa­chen nicht oder nur verspätetet in seine Informationsgewinnung einfließen. Gerade bei Übernahmeplänen mit einem stark eingeschränkten Zeithorizont kann dieser Punkt die beabsichtigte Transaktion stören.
Ergänzend zu den Informationen auf der Unternehmenswebseite der Zielgesellschaft können Analystenberichte im Rahmen der Informationsgewinnung hilfreich sein. Al­lerdings ist dabei zu beachten, dass Analysten im Rahmen der Unternehmenskommu­nikation oftmals eher die Rolle von Meinungsmachern bzw. Multiplikatoren der Ak­tienmärkte wahrnehmen.35 Ihre Berichte hängen damit im Wesentlichen von der Qua­lität der Versorgung mit kursrelevanten Informationen durch die Zielgesellschaft ab. Erschwerend kommt hinzu, dass lediglich ein sehr geringer Anteil der im Entry Stan­dard gelisteten Unternehmen überhaupt von Analysten beobachtet wird.36 Insoweit werden Analystenberichte bei der Informationsgewinnung eine eher untergeordnete Rolle spielen.
In Bezug auf die Markt- und Wettbewerbsposition der Zielgesellschaft können hilfrei­che Informationen aus öffentlich verfügbaren Marktstudien und Branchenreports ge­wonnen werden. Dies gilt insbesondere dann, wenn die Zielgesellschaft in einem Markt tätig ist, der dem Erwerber bislang eher unbekannt ist.
Die oben aufgeführten Informationen werden oftmals nicht ausreichend sein, um eine vorläufige Bewertung und Einschätzung von Risiken der Zielgesellschaft zu ermögli­chen. Der Erwerber wird daher versuchen, ergänzende, nicht öffentlich zugängliche Informationen zu erhalten. Hierzu gehören insbesondere solche Informationen, die ausschließlich Aktionären und interessierten Großinvestoren der Gesellschaft vorbe­halten sind und im Rahmen von Investorenpräsentationen und auch der Hauptver­sammlung erlangt werden können. Um gegenüber der Zielgesellschaft und deren Ak­tionären weiterhin unerkannt zu bleiben, wird der Erwerber in dieser Phase auf die Unterstützung Dritter wie z.B. einer Investmentbank zurückgreifen müssen. Die In­vestmentbank wird dann im eigenen Namen aber im Auftrag des Erwerbers Anteile an der Zielgesellschaft erwerben und dadurch zur Teilnahme an der Hauptversammlung berechtigt sein. Zudem kann die Investmentbank im Rahmen einer Investorenpräsen­tation und hier insbesondere bei Einzelgesprächen mit dem Management der Zielge­sellschaft ergänzende Informationen für den Erwerber einholen. Darüber hinaus wird der eingeschaltete Dritte regelmäßig Zugriff auf spezialisierte Datenbanken haben, die die Informationsgewinnung in dieser Phase der Übernahme abrunden.
Hat der Erwerber unter Zuhilfenahme der oben aufgeführten Quellen den ersten Teil seiner Informationsgewinnung abgeschlossen und möchte er basierend auf deren Er­gebnissen die Übernahme weiterverfolgen, so ist nun über die weitere Vorgehenswei­se zu entscheiden.
Einerseits könnte er den Vorstand der Zielgesellschaft direkt über seine Absichten informieren. Dies birgt den Vorteil, dass bei grundsätzlichem Interesse des Vorstan­des, im Rahmen einer nun folgenden Due Diligence, die Informationsgrundlage des Erwerbers soweit ausgebaut werden kann, dass eine schlussendliche Entscheidung über den Vollzug oder Abbruch der Übernahme ermöglicht wird.37 Stößt die Absicht des Erwerbers jedoch auf Ablehnung, so ist damit die Gefahr verbunden, dass die gesamte Übernahme erschwert, zeitlich verzögert oder im schlimmsten Falle sogar kom­plett unmöglich wird.
Andererseits könnte der Erwerber im Vorfeld einer Ansprache der Zielgesellschaft versuchen, eine signifikante Beteiligung im Rahmen des so genannten Stake Building aufzubauen.38 Dieses Vorgehen erschwert möglichen Konkurrenten des Erwerbers eine Komplettübernahme. Zudem verfügt der Erwerber dadurch bereits über Stimm­rechte, die ihm im weiteren Verlauf seines Vorhabens behilflich sein können.39 Aller­dings würde auf diese Weise ein Anteilserwerb ohne vorhergehende Due Diligence erfolgen, der Erwerber müsste sich praktisch ausschließlich auf seine bislang gewon­nenen Informationen stützen. Zudem besteht für den Erwerber die Gefahr, dass er bei einer späteren Ansprache der Zielgesellschaft auf eine ablehnende Haltung stößt. In diesem Falle hätte der Erwerber viel Geld für eine Beteiligung investiert, die er nun nicht ihrem ursprünglichen Zweck entsprechend nutzen kann. Der Erwerber wird da­her Vor- und Nachteile des Stake Building abwägen und über das weitere Vorgehen entscheiden.
Für Zwecke dieser Arbeit wird davon ausgegangen, dass der Erwerber im Anschluss an seine Informationsgewinnung zunächst eine Beteiligung an der Zielgesellschaft im Wege des Stake Buildings aufbauen möchte.
Bei dem Aufbau einer signifikanten Beteiligung an der Zielgesellschaft im Vorfeld einer kompletten Unternehmensübernahme muss der Erwerber verschiedene rechtli­che Vorgaben beachten. Dazu gehören insbesondere die gesetzlichen Stimmrechts­meldepflichten sowie die Regelungen des Insiderrechts gem. §§ 12 ff. WpHG.
Bezüglich der Stimmrechtsmeldepflichten hat der Erwerber bei einer Übernahme im Entry Standard den Vorteil, dass die Regelungen gem. §§ 21 ff. WpHG nicht anwend­bar sind.40 Demnach ist er nicht verpflichtet, bei Erreichen von 3, 5, 10, 15, 20 25, 30, 50, und 75 Prozent der Stimmrechte eine Meldung an die Zielgesellschaft und die BaFin zu machen. Bei Übernahmen im Entry Standard gelten vielmehr lediglich die Regelungen des § 20 Aktiengesetz (AktG) i.V.m. § 16 AktG. Demnach ist der Erwer- ber, soweit er als Unternehmen anzusehen ist, erst bei Erreichen einer Beteiligungs­höhe von 25 Prozent erstmalig zu einer Meldung verpflichtet.41 Die Meldung hat gem. § 20 Abs. 1 Satz 1 AktG unverzüglich und schriftlich zu erfolgen. Sie richtet sich je­doch nur an die Zielgesellschaft, eine Meldung an die BaFin ist nicht erforderlich. Gem. § 20 Abs. 4 AktG i.V.m. § 16 Abs. 1 AktG ist eine Meldung an die Zielgesell­schaft zudem erforderlich, wenn eine Beteiligungshöhe von 50 Prozent erreicht ist. Der Vorstand der Zielgesellschaft wiederum ist gem. § 20 Abs. 6 AktG verpflichtet, unverzüglich nach Erhalt einer Beteiligungsmitteilung diese in den Gesellschaftsblät­tern, somit zumindest im elektronischen Bundesanzeiger, zu veröffentlichen.42 Von Bedeutung im Rahmen des Stake Building ist für den Erwerber insbesondere auch § 20 Abs. 2 AktG. So sind ihm in Bezug auf die Mitteilungspflicht auch solche Aktien zuzurechnen, deren Übereignung die Erwerbsgesellschaft, ein von ihr abhän­giges Unternehmen oder ein anderer für Rechnung der Erwerbsgesellschaft oder ein von diesem abhängiges Unternehmen verlangen kann (§ 20 Abs. 2 Nr. 1 AktG). Eben­falls zuzurechnen sind dem Erwerber solche Aktien, zu deren Abnahme die Erwerbs­gesellschaft, ein von ihr abhängiges Unternehmen oder ein anderer für Rechnung der Erwerbsgesellschaft oder ein von diesem abhängiges Unternehmen verpflichtet ist (§ 20 Abs. 2 Nr. 2 AktG). Diese Regelungen haben insbesondere dann Bedeutung, wenn der Erwerber beim Stake Building Dritte (z.B. Investmentbanken) zum Erwerb von Aktien auf seine Rechnung beauftragt.43
Werden die aufgezeigten Stimmrechtsmeldepflichten vom Erwerber nicht beachtet, so richten sich die Rechtsfolgen nach § 20 Abs. 7 AktG. Der Erwerber darf Rechte aus den Aktien, insbesondere sein Stimmrecht, für die Zeit für die die Mitteilungspflicht nicht erfüllt wird, nicht ausüben. Ausgenommen sind die Rechte gem. § 58 Abs. 4 AktG und § 271 AktG, soweit die Mitteilung nicht vorsätzlich unterlassen oder nachgeholt worden ist (§ 20 Abs. 7 Satz 2 AktG). In den Rechtsfolgen einer un­terlassenen Mitteilung besteht zwischen den Regelungen des WpHG und des AktG seit Inkrafttreten des Risikobegrenzungsgesetzes44 ein erheblicher Unterschied. So gilt bei einem Verstoß gegen die Meldepflichten gem. § 20 AktG der Verlust der Stimm­rechte lediglich für die Zeit, für die die Mitteilungspflicht nicht erfüllt wird, unabhän­gig davon, ob die Mitteilung fahrlässig oder vorsätzlich unterblieben ist. Dementgegen verlängert sich der Stimmrechtsverlust bei vorsätzlicher oder grob fahrlässiger Verlet­zung der Mitteilungspflicht gem. § 28 Satz 3 WpHG um sechs Monate, sofern die Höhe des Stimmrechtsanteils betroffen ist.
Im Ergebnis hat also der Erwerber eines im Entry Standard gelisteten Unternehmens bei unterlassenen Mitteilungen wesentlich schwächere Rechtsfolgen zu befürchten, als der Erwerber eines in regulierten Märkten gelisteten Unternehmens. In unserem Fall kann der Erwerber folglich mehr als 25 bzw. 50 Prozent der Aktien an der Zielgesell­schaft erwerben und vorsätzlich seine Meldepflicht bis kurz vor der entscheidungsfas­senden Hauptversammlung der Zielgesellschaft missachten und dennoch seine Stimm­rechte ausüben, solange er noch kurz vor der Hauptversammlung seine Meldung nachholt.
Wie bereits oben erläutert45, gelten auch im Entry Standard die Regelungen zur Insi­derüberwachung gem. §§ 12 ff. WpHG. Für den Vorgang des Stake Building, aber auch während des gesamten weiteren Übernahmeprozesses kommt dem Insiderrecht eine hohe Bedeutung zu.
Bereits die geplante Übernahme an sich46, aber auch die Beauftragung von Beratern sowie die Gesprächsaufnahme mit der Zielgesellschaft, deren Aktionären oder Mana­gement kann eine Insiderinformation darstellen.47
Entscheidend dafür ist gem. § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG, dass es sich dabei um eine konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände handelt, die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder die Insiderpapiere selbst be­ziehen, und die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Bör­sen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. Zu den Insiderin­formationen zählen dabei gem. § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG auch solche Umstände, bei denen mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgegangen werden kann, dass sie in Zukunft eintreten werden.
Zur Qualifikation als Insiderinformation muss es sich bei der Information zunächst um eine konkrete Information handeln. Die Information ist konkret, wenn sie so bestimmt ist, dass sie hinreichende Grundlage für eine Einschätzung über den zukünftigen Ver­lauf des Börsen- oder Marktpreises des Insiderpapiers bilden kann.48 Dies beinhaltet zum Einen alle der äußeren Wahrnehmung zugänglichen Geschehnisse oder Zustände der Außenwelt und des menschlichen Innenlebens. Zum Anderen fallen darunter auch überprüfbare Werturteile, Einschätzungen, Absichten, Prognosen und Gerüchte.49 In unserem Fall kann somit die beabsichtigte Übernahme für sich gesehen eine konkrete Information darstellen, da es sich dabei zumindest um eine (überprüfbare) Absicht handelt.
1 FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 2.
2 FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 1,2.
3 FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 1.
4 Angaben der Deutschen Börse AG, Stand: 06.02.2010 - siehe www.deutsche-boerse.com.
5 Terlau, Der Entry Standard, Seite 1; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Seite 42.
6 LG Köln - Beschluss v. 24.07.2009, AZ 82 O 10/08, Rn. 73.
7 Allgemeine Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse, Stand: 12.10.2009. Im Internet unter www.deutsche-boerse.com.
8 LG Köln - Beschluss v. 24.07.2009, AZ 82 O 10/08, Rn. 79.
9 Hierzu siehe II. 2. Zulassungsfolgepflichten im Entry Standard.
10 Sudmeyer/Rückert/Kuthe, in: BB 2005, S. 2703 [2705]; Oelke, in: BKR 2006, Seite 7 [9].
11 Oelke, in: BKR 2006, Seite 7 [9].
12 FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 6 f.
13 Sudmeyer/Rückert/Kuthe, in: BB 2005, S. 2703 [2706]; Oelke, in: BKR 2006, Seite 7 [10].
14 FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 15.
15 Eine Übersicht aller Handelsteilnehmer ist veröffentlicht unter: http://deutsche- boerse.com/dbag/dispatch/de/kir/gdb_navigation/trading/10_trading_platforms/300_ floor/300_fwb_participants.
16 FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 3.
17 FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 5.
18 FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 5.
19 Oelke, in: BKR 2006, Seite 7 [9].
20 FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 5.
21 Allgemeine Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse, Stand: 12.10.2009. Im Internet unter www.deutsche-boerse.com.
22 Siehe: § 17 Abs. 2 (a) Freiverkehrs AGB an der FWB.
23 Terlau, Der Entry Standard, Seite 2.
24 Vgl. FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 16.
25 Harrer/Müller, in: WM 2006, Heft 14 Seite 653 [658].
26 Schanz, Börseneinführung, Seite 464, Rn. 87; Terlau, Der Entry Standard, Seite 2.
27 Eine Einbeziehung der Papiere des Emittenten in den Open Market bleibt davon jedoch zunächst unberührt (§ 18 Abs. 5 der Freiverkehrs AGB an der FWB).
28 Zu den daraus folgenden Konsequenzen auf den Übernahmeprozess siehe: Teil II. II. 1.a).
29 Denn eine Rechtsbeziehung besteht ja nur zwischen ihm und der Deutschen Börse AG, nicht aber zwischen dem Emittenten und der Deutschen Börse AG.
30 Hierzu: Schanz, Börseneinführung, Seite 464 ff, Rn. 88; kritisch auch: Trapp, in: Haber- sack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, Seite 870.
31 http://deutsche-boerse.com/dbag/dispatch/de/allInstruments/gdb_navigation/listing/10 _Market_Structure/15_transparency_standards/30_entry_standard.
32 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Seite 44.
33 http://deutsche-boerse.com/dbag/dispatch/de/allInstruments/gdb_navigation/listing/10 _Market_Structure/15_transparency_standards/30_entry_standard.
34 Vgl. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Seite 45; Oelke, in: BKR 2006, Seite 7 [10].
35 von Rosen, Börsenzeitung v. 09.05.2008, S. B2.
36 von Rosen, Börsenzeitung v. 09.05.2008, S. B2.
37 Zu den rechtlichen Voraussetzungen einer Due Diligence siehe: Teil II. IV.
38 Zum Begriff des „Stake Building“: Meyer/Kiesewetter, in: WM 2009, S. 340 [340].
39 Zu der Befugnis der Stimmrechtsausübung siehe: Teil II, III. 1. Stimmrechtsmeldepflichten.
40 Siehe: Teil I, II. 1.
41 Vgl. Sudmeyer/Rückert/Kuthe, in: BB 2005, S. 2703 [2705].
42 Ek, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil X, Rn. 208.
43 Siehe hierzu: Teil II. III.b)bb).
44 Gesetz zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken vom 12.08.2008, BGBl. I S. 1666.
45 Siehe hierzu: Teil I. II. 3.
46 Emittentenleitfaden der BaFin, Ziffer III.2.1.1.1., Stand: 28.April 2009.
47 Meyer/Kiesewetter, in: WM 2009, S. 340 [340].
48 Emittentenleitfaden der BaFin, Ziffer Ш.2.1.1., Stand: 28.April 2009.
49 Emittentenleitfaden der BaFin, Ziffer III.2.1.1., Stand: 28.April 2009.
V161068
9783640750412
9783640751136
Sebastian Lehmann, 2010, Übernahmen im Entry Standard, München, GRIN Verlag, http://www.grin.com/de/e-book/161068/uebernahmen-im-entry-standard
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