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Timestamp: 2020-04-05 13:34:24+00:00

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OLG Stuttgart, 03.04.2012 - 20 W 7/09 - dejure.org
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OLG Stuttgart, 03.04.2012 - 20 W 7/09 (https://dejure.org/2012,9112)
OLG Stuttgart, Entscheidung vom 03.04.2012 - 20 W 7/09 (https://dejure.org/2012,9112)
OLG Stuttgart, Entscheidung vom 03. April 2012 - 20 W 7/09 (https://dejure.org/2012,9112)
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Barabfindung außenstehender Aktionäre beim Squeeze-out: Berücksichtigung des unternehmenseigenen Betafaktors bei Vorliegen eines Gewinnabführungsvertrages
Ertragswertermittlung in einem Gewinnabführungsvertrag
AktG § 327a; AktG § 327b; AktG § 327f
Berücksichtigung des unternehmenseigenen Betafaktors bei der Ertragswertermittlung
Abfindung, Aktienrecht, angemessener Ausgleich, Ertragswertverfahren, Gesellschaftsrecht, Unternehmensbewertung
Zur Ertragswertermittlung bei Bestehen eines Gewinnabführungsvertrags
LG Stuttgart, 21.09.2009 - 32 AktE 24/05
ZIP 2012, 830 (Ls.)
NZG 2012, 587
Im Februar 2007 wurden sämtliche Anteile an der X AG an den französischen Finanzinvestor E weiterveräußert (vgl. OLG Stuttgart 20 W 7/09; dortige Anlage Ast 7 vor GA III 373).
Zum anderen werde die Angemessenheit der im Übertragungsbeschluss bestimmten Abfindung in dem parallelen Spruchverfahren des Oberlandesgerichts Stuttgart 20 W 7/09 (LG Stuttgart 32 AktE 24/05 KfH) gerichtlich überprüft, in welchem jene Antragsteller gleichermaßen Anträge auf Erhöhung der Abfindung gestellt hätten (GA V 678).
Der Senat hat die Akten des Oberlandesgerichts Stuttgart 20 W 7/09 (LG Stuttgart 32 AktE 24/05 KfH) beigezogen.
Zwar hat der Senat in seinem von der Antragsgegnerin zitierten Beschluss vom 7. Juni 2011 (…20 W 2/11 [juris Rz. 70 ff.) entschieden, dass einem außenstehenden Aktionär das Rechtsschutzbedürfnis für die Durchführung eines Spruchverfahrens zur Überprüfung der Angemessenheit der in einem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag bestimmten Kompensationsleistungen fehle, wenn - wie hier hinsichtlich der vorerwähnten Antragsteller der Fall - die Aktienübertragung auf den Hauptaktionär aufgrund eines in derselben Hauptversammlung wie die Zustimmung zum Unternehmensvertrag beschlossenen Übertragungsbeschlusses vor Ablauf eines Geschäftsjahres wirksam und die Angemessenheit der im Übertragungsbeschluss bestimmten Abfindung in einem anderen Spruchverfahren mit demselben Antragsgegner - hier: im Parallelverfahren OLG Stuttgart 20 W 7/09 (LG Stuttgart 32 AktE 2/05 KfH) - gerichtlich überprüft werde.
Wenn nun aber - etwa aufgrund der Anträge der Antragsteller zu 10 und zu 14 - eine Sachentscheidung über die Abfindung nach § 305 AktG ergeht, so wirkt diese gem. § 13 Satz 2 SpruchG auch gegen diejenigen Aktionäre, die zugleich einen Antrag im Parallelverfahren OLG Stuttgart 20 W 7/09 (LG Stuttgart 32 AktE 2/05 KfH) gestellt haben.
Entsprechend hatte sich zuvor der Sachverständige Dr. L bei seiner Anhörung im Termin vom 13. Mai 2009 geäußert (vgl. OLG Stuttgart 20 W 7/09; S. 8 f. der Sitzungsniederschrift; dortige GA IV 433 f.).
Vielmehr hat er insoweit ausdrücklich "zugunsten der Antragsteller eine optimistische bzw. günstige Schätzung" vorgenommen, indem er den niedrigsten in Betracht kommenden Betafaktor sogar unlevered herangezogen hat (vgl. OLG Stuttgart 20 W 7/09; S. 9 der Sitzungsniederschrift vom 13. Mai 2009; dortige GA IV 434).
Haben die Anträge in der Sache keinen Erfolg, kommt eine Kostenerstattung durch den Antragsgegner hingegen grundsätzlich nicht in Betracht (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012 - 20 W 7/09, GWR 2012, 225 ff.; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 06.09.2018 - I-26 W 1/18, BeckRS 2018, 26115, Rn. 63 und Beschluss vom 14.12.2017 - I-26 W 8/15, BeckRS 2017, 140663, Rn. 38; Senat, Beschluss vom 11.07.2019 - 31 Wx 213/17, NZG 2020, 22; Böttcher/Habighorst/Schulte/Goslar/Wilsing, a.a.O.; Spindler/Stilz/Drescher, a.a.O., § 15 Rn. 24; Heidel/Weingärtner, SpruchG, 5. Aufl. § 15 Rn. 16; Dreier/Fritzsche/Verfürth, a.a.O. Rn. 31; a.A. Emmerich/Habersack, Aktienu.
Da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist in der Phase der ewigen Rente ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen (OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 7/09, BeckRS 2012, 08486, S. 13; Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, juris RN 285; OLG Frankfurt, Beschluss vom 05.03.2012, 21 W 11/11, BeckRS 2012, 06905, S. 8).
Insoweit entspricht es einer Empfehlung des IDW, sich bei der Zugrundelegung eines Durchschnittskurses an dem Dreimonatszeitraum bei Börsenwerten zu orientieren, also den Zeitraum von drei vollen Monaten vor dem Bewertungsstichtag zugrunde zu legen (IDW -FN 2005, 555; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 29.02.2012, I-26 W 2/10 (AktE), S. 21 BA; OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 7/09, BeckRS 2012, 08486, S. 13; OLG Frankfurt, Beschluss vom 05.03.2012, 21 W 11/11, BeckRS 2012, 06905, S. 8; OLG J. AG 2007, 287, 290;… Großfeld, a.a.O., RN 583).
Vor diesem Hintergrund gibt die von der Antragstellerin zu 1. zitierte und zu einem anderen Ergebnis kommende Studie (Knoll/Sedlacez, ZSteu 2008, 135f) dem Senat keinen Anlass, den im Bewertungsgutachten angesetzten und von den Vertragsprüfern bestätigten Wachstumsabschlag zu korrigieren (ebenso OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 7/09, BeckRS 2012, 08486, S. 18 m.w.N.).
Eignet sich mithin der aus den eigenen historischen Daten des Unternehmens errechnete Betafaktor nicht zur Schätzung des künftigen Betafaktors, ist - wie hier - auf den durchschnittlichen Betafaktor einer Peer Group zurückzugreifen (OLG Stuttgart - Beschluss vom 03. April 2012 - 20 W 7/09 - juris Rn. 126;… OLG Stuttgart - Beschl. v. 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11 - juris Rn. 419; OLG Celle, ZIP 2007, 2025, 2028).
Der Wachstumsabschlag dient demnach der Berücksichtigung der nachhaltig erwarteten Gewinnsteigerung des Unternehmens für den Zeitraum der ewigen Rente (Senat - Beschluss vom 23.07.2015 - 12a W 5/15; OLG Stuttgart - Beschluss vom 03. April 2012 - 20 W 7/09 - juris Rn. 141).
Grundlage für die Schätzung des Beta-Faktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein (…OLG Stuttgart ZIP 2010, 274 - juris-Rn. 235; AG 2010, 510 - juris-Rn. 163 und ZIP 2012, 830 - juris-Rn. 121;… Wollny, a.a.O., S. 324 ff.).
Die Bildung einer Peer Group mit ausländischen Unternehmen ist in der Rechtsprechung grundsätzlich anerkannt(OLG Stuttgart NZG 2012, 587 - juris Rn. 131 und NZG 2011, 1346 - juris Rz. 410;… OLG Celle AG 2007, 865 - juris Rz. 32;… OLG Düsseldorf WM 2009, 2220 - juris Rz. 120).
Es genügt nicht, wenn Unterlagen wie etwa Depotauszüge oder Ausbuchungsbescheinigungen vorgelegt werden, die einen Aktenbestand zu einem anderen Zeitpunkt, insbesondere einem späteren Tag der Ausbuchung aus dem Depot vorgelegt werden, denn die Aktien hätten noch in der Zeit nach der Eintragung gehandelt und erworben worden können (OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 7/09;… Juris Rn. 69), wie auch das Beispiel der Antragstellerin zu 18 zeigt (siehe unten 3.).
Aus dem Grund kommt die Heranziehung des unternehmenseigenen, aus historischen Kursdaten abgeleiteten Beta-Faktors nicht in Betracht, wenn in dem Untersuchungszeitraum vor dem Bewertungsstichtag ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag besteht (OLG Stuttgart…, Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 6/09, Juris Rn. 170 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 7/09, Juris Rn. 122).
Hinzu kommt, dass die der Kaufpreisbildung zugrundeliegende Investitionsentscheidung beim Erwerb von Unternehmensanteilen für Bewertungsgesichtspunkte regelmäßig deshalb ungeeignet ist, weil sie erkennbar von zahlreichen weitere, nicht bewertungsrelevanten Faktoren abhängig ist, etwa dem Verhältnis von Angebot und Nachfrage und subjektiven Nutzungseinschätzungen der Käuferseite, z. B. hinsichtlich deren spezifischer steuerlicher Situation sowie deren subjektiver Risikoeinschätzung sowie spezifischer Alternativanlage- und Refinanzierungsmöglichkeiten (so auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 7/09, zitiert aus JURIS).
Der Mittelwert von 5, 5 % ist danach im Rahmen einer Schätzung, die sich zwischen einer Vielzahl unterschiedlicher Werte zu bewegen hat, - auch bezogen auf den vorliegenden Bewertungsstichtag 04.11.2005 - nicht zu beanstanden (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 24.07.2013, 20 W 2/12 (Stichtag: 09.05.2003; Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 7/09 (Stichtag: 13.12.2004); Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 4/10 (Stichtag: 30.11.2006); Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08 (Stichtag: 16.02.2007); Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11 (Stichtag 16.02.2007); OLG Frankfurt, Beschluss vom 05.03.2012, 21 W 11/11 (Stichtag im November 2007); Beschluss vom 29.03.2011, 21 W 12/11 (Stichtag 22.11.2002); ebenso Senat, Beschluss vom 04.07.2012, 26 W 8/10 (AktE), zitiert aus JURIS Rn. 54 (Stichtag: 29.11.2007).
Bei der Bewertung konzernierter Unternehmen wird aufgrund dessen regelmäßig nicht der eigene Betafaktor, sondern der Betafaktor einer Peer Group verwendet (…vgl. Senat, Beschluss v. 25.05.2016 - I-26 W 2/15 (AktE) Rn. 66, juris;… OLG Karlsruhe, Beschluss v. 15.11.2012 - 12 W 66/06 Rn. 167, AG 2013, 353 ff.;… OLG Stuttgart, Beschlüsse v. 18.12.2009 - 20 W 2/08 Rn. 255, AG 2010, 513 ff.;… v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 Rn. 385 ff.;… ebenso zu Bewertungsfällen anlässlich Squeeze-out OLG Frankfurt, Beschluss v. 7.06.2011 - 21 W 2/11 Rn. 42, NZG 2011, 990; OLG Stuttgart, Beschluss v. 3.04.2012 - 20 W 7/09 Rn. 122 f., juris;… Veil in: Spindler/Stilz, AktG, 3. A., § 305 Rn. 91;… Franken/Schulte in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung § 6 Rn. 160 ff.; Popp, AG 2010, 1 ff., 7).
Ein Wachstumsabschlag von 0, 5 bedeutet also, dass der Anstieg der Ausgaben vollständig über höhere Einnahmen ausgeglichen werden kann und zusätzlich die Einnahmen um so viel mehr erhöht werden können, dass ein Mehrgewinn, nämlich in Höhe von 0, 5 % verbleibt (…vgl. OLG Stuttgart v. 17.10.2011,20 W 7/11, Rn. 445;… OLG Stuttgart v. 15.10.2013 - 20 W 3/13, Rn. 149;… OLG Stuttgart v. 5.6.2013 - 20 W 6/10, Rn. 231;… OLG Stuttgart v. 3.4.2012 - 20 W 6/09, Rn. 193; OLG Stuttgart, v. 3.4.2012 - 20 W 7/09, Rn. 145).

References: § 327
 § 327
 § 327
 § 305
 § 13
 § 15
 § 15
 § 305
 § 6