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1 FREE Energia S.p.A. Valutazione del Gruppo 8 Settembre 20142 Indice dei contenuti Premessa Profilo di FREE Energia Mercato di riferimento Metodologie di valutazione Stima del valore Allegati 1. Dettagli sulle metodologie e criteri di valutazione 2. Stima dei Surplus Assets e Minorities 3. Risultati semestrali al 30/06/ Documentazione utilizzata 23 Premessa Profilo di FREE Energia Mercato di riferimento Metodologie di valutazione Stima del valore Allegati 34 Premessa Oggetto dell incarico FREE Energia S.p.A. ( FREE Energia ) è una società operante nel settore energetico controllata da Energetica S.r.l., i cui soci di riferimento sono i Signori Cernieri, Paparelli e Pelleriti FREE Energia ha richiesto ad Ambers & Co. S.r.l. ( Ambers&Co. ), in qualità di advisor finanziario indipendente, una valutazione del Gruppo FREE Energia ai fini di un progetto di integrazione con altra società del settore energetico quotata in Borsa, attraverso aumento di capitale riservato con concambio azionario Il contenuto del presente documento va interpretato come stima indicativa di valori aziendali, basata su ipotesi e criteri valutativi generalmente condivisi dalla prassi professionale e nella fattispecie applicati attraverso le metodologie di valutazione ritenute più appropriate. La data di riferimento della valutazione è il settembre 2014, nell assunto che l andamento nel 2014 sia coerente con il piano presentato dalla Direzione di FREE Energia La relazione di valutazione (Relazione) è destinata agli azionisti e amministratori di FREE Energia S.p.A. La Relazione potrà essere messa a disposizione dei consulenti di FREE Energia e delle parti che hanno sottoscritto gli accordi di integrazione del 1 agosto La Relazione potrà essere utilizzata esclusivamente ai fini dell oggetto sopradescritto e pertanto non potrà essere riprodotta in tutto o in parte, o comunque portata a conoscenza di terzi, senza il preventivo consenso scritto di Ambers&Co. Il processo di valutazione stima un valore di riferimento teorico del valore di scambio del capitale di un'azienda o di un ramo operativo. Il valore di scambio, o prezzo di un pacchetto azionario o di una società, dipende sia da stime economico-finanziarie di valori intrinseci, oggetto di questa Relazione, che da valutazioni soggettive delle parti interessate o da loro particolari attese e interessi. La valutazione può essere influenzata solo in misura limitata da considerazioni soggettive, mentre non considera altri fattori aventi carattere negoziale. Le metodologie di valutazione applicate sono state condivise con la Direzione di FREE Energia e rese possibili dalla disponibilità delle informazioni ricevute, coerentemente con il mandato assegnato ad Ambers&Co. 45 Premessa Disclaimer Nel predisporre il presente documento, Ambers&Co. ha assunto e fatto affidamento sull accuratezza, completezza e ragionevolezza di tutte le informazioni, finanziarie e di altra natura, che sono state fornite dalla Direzione di FREE Energia o pubblicamente disponibili Nessuna dichiarazione espressa o implicita, né alcuna garanzia relativa all accuratezza e completezza delle informazioni ricevute e/o contenute nel documento è resa, e nulla di quanto presentato è o potrà essere ritenuto una promessa sui risultati futuri o un indicazione sulla consistenza patrimoniale attuale e sui risultati futuri di FREE Energia e delle sue partecipate. L andamento futuro dei ricavi e la crescita prevista dell attività oggetto del presente documento, incerti e variabili per natura, riflettono proiezioni e assunzioni sviluppate dalla Direzione di FREE Energia. Ambers&Co. non ha effettuato attività di revisione e due diligence sui dati economici, patrimoniali e finanziari ricevuti La decisione di concludere operazioni di acquisto di partecipazioni o finanziamento con le relative clausole contrattuali dovrà essere definita dalle parti interessate. Il contenuto della Relazione non può costituire in alcun modo una raccomandazione a concludere operazioni sul capitale o di finanziamento o transazioni di alcun genere, né può fornire indicazione sui termini economici delle stesse. Eventuali soggetti interessati al possesso o all acquisto di una partecipazione nel capitale o istituti finanziari eventualmente chiamati a valutare ipotesi di finanziamento di FREE Energia e/o delle sue partecipate e/o di società del gruppo aziendale che dovesse risultare dal perfezionamento delle operazioni previste nel contratto di investimento del 1 agosto 2014, dovranno verificare autonomamente e separatamente tutte le informazioni contenute nel documento 56 Premessa Documentazione utilizzata Per la valutazione sono stati utilizzati i seguenti documenti: Bilanci d esercizio al 31/12/2013 di FREE Energia S.p.A., Feed S.p.A., Enersoft S.r.l. Bilanci al 30/06/2014 di FREE Energia S.p.A., Feed S.p.A., Enersoft S.r.l. Proiezioni economico-finanziarie aggregate del Gruppo FREE Energia predisposte dalla Direzione della Società Risultati semestrali al 30/06/2014 e confronto con budget 2014 per FREE Energia S.p.A. Analisi delle principali classi di fatturato clienti 2013 e 2014 Altre fonti utilizzate sono state: Company Profile di FREE Energia, agosto 2014 Contratto di investimento del 1 agosto 2014 Dati ed informazioni pubblicamente disponibili sul mercato (fonte: Terna) Data base Bloomberg, S&P Capital IQ e bilanci delle società comparabili Equity Research di EnVent e Banca Profilo per l IPO di Gala S.p.A. sul mercato AIM Italia 67 Premessa Profilo di FREE Energia Mercato di riferimento Metodologie di valutazione Stima del valore Allegati 78 Profilo di FREE Energia Overview FREE Energia opera nel mercato elettrico italiano come grossista verso retailers e come fornitore diretto di energia elettrica a clienti energivori. L offerta di FREE Energia include altri servizi energetici quali servizi amministrativi, finanziari, assicurativi e di gestione del credito e servizi per la riduzione dei costi energetici (impianti di autoconsumo, interconnector, interrompibilità) La Società, fondata nel 2007, è controllata da Energetica, una società di partecipazione interamente posseduta dai propri soci fondatori Tramite la società controllata Feed S.p.A., FREE Energia opera nel settore della produzione di energia elettrica da olio vegetale e da biomasse ed offre servizi di energy saving (audit, consulenze, attuazione interventi). Tramite Enersoft S.r.l., FREE Energia si occupa di informatica per l energia e ha sviluppato un software dedicato E360 (per la rilevazione di consumi e costi per la fatturazione) Perimetro della valutazione Vantaggi competitivi Energetica S.r.l. Altri Soci Competenze interdisciplinari 62% 38% Modello di business integrato (full service) 45% 55% FREE Energia S.p.A. 80% Strumenti evoluti di monitoraggio e supporto alla gestione Feed S.p.A. Enersoft S.r.l. 51% 51% Green Oil S.r.l. Biomassa Sud S.r.l. Altre soc. veicolo 89 Profilo di FREE Energia Profilo competitivo e di rischio Il business model di FREE Energia e il settore in cui opera presentano opportunità e fattori di rischio: Scenario Prezzi dell energia soggetti a limitato aggiustamento nei prossimi anni Consumo energetico stabile/crescita minima mercato anticiclico Mercato altamente volatile Frequenti modifiche normative Settore Visibilità sul backlog e opportunità di pianificazione Concorrenza intensa e pressione sui prezzi Turbolenze per l entrata/uscita di operatori nel/dal settore Spinte dall esterno da operatori internazionali di medie/grandi dimensioni Business Model Storia di stabilità fino al 2013 e di crescita nel 2014 basata su relazioni storiche con un numero limitato di clienti business Clientela di aziende energivore e retailer di energia, ad elevato tasso di loyalty Elevato assorbimento di cassa per garanzie su acquisti Limitato investimento in circolante Copertura prezzi di acquisto energia per circa il 50% dei volumi 910 Profilo di FREE Energia Proiezioni aggregate Management Business Plan aggregato Conto Economico 2013A 2014BDG 2015F 2016F 2017F 700,0 2018F 600,0 Fatturato 98,2 190,3 262,2 343,8 455,7 613,8 500,0 EBITDA 2,7 5,3 10,5 12,7 15,0 19,1 400,0 EBITDA margin % 2,7% 2,8% 4,0% 3,7% 3,3% 3,1% EBIT 1,8 4,2 9,5 11,9 14,2 18,3 300,0 EBIT margin % 1,9% 2,2% 3,6% 3,5% 3,1% 3,0% 200,0 Utile (Perdita) netto 0,9 2,3 5,3 6,4 7,5 9,5 100,0 0,0 Stato Patrimoniale 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F CCN (0,7) (2,4) (2,7) (2,7) (6,1) (12,1) Attivo Immobilizzato 10,8 13,4 27,3 32,7 41,8 54,8 Fondi 0,0-0,4-0,8-1,2-1,9-3,1 CIN PFN - indebitamento netto 3,1 1,2 9,7 9,1 7,8 6,0 Patrimonio Netto 6,9 9,5 14,1 19,7 25,9 33,7 Fonti Il capitale circolante nell arco di piano assume valori negativi, in quanto strutturalmente, come anche da bilancio 2013, la Società ha giorni medi di incasso inferiori ai giorni medi di pagamento. L assunzione è stata normalizzata nella valutazione DCF Trend di fatturato ed EBITDA margin ( mln) 4,0% 3,7% 613,8 3,3% 3,1% 2,7% 2,8% 455,7 343,8 262,2 190,3 98,2 2013A 2014BDG 2015F 2016F 2017F 2018F Fatturato EBITDA margin % Trend di PFN e CCN ( mln) 2013A 2014BDG 2015F 2016F 2017F 2018F (0,7) (1,2) (3,1) (2,4) (2,7) (2,7) (6,1) (6,0) (7,8) (9,7) (9,1) (12,1) PFN - indebitamento netto CCN 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 1011 Premessa Profilo di Free Energia Mercato di riferimento Metodologie di valutazione Stima del valore Allegati 1112 Mercato di riferimento Il mercato dell energia elettrica in Italia Il mercato dell'energia elettrica in Italia è stato caratterizzato negli ultimi anni da un calo della domanda legato al rallentamento dell'economia nazionale, in particolare all andamento del settore industriale che rappresenta oltre il 40% della domanda Nel 2013 la domanda di energia è stata pari a 318 TWh, in contrazione del 3% sul La produzione elettrica nazionale netta si è ridotta del 3% a 279 TWh, per effetto del calo della domanda, delle minori importazioni dall estero e del minor consumo da pompaggi Domanda di elettricità in Italia (TWh) Produzione netta Saldo Import (Export) Consumo da pompaggi Totale domanda elettricità Fonte: Terna, Rapporto Annuale 2013, dati generali YoY % - -5,7% 3,2% 1,3% -1,9% -3,0% Terna ipotizza due scenari per la crescita della domanda di energia dal 2012 al 2023: uno scenario base, ad intensità elettrica contenuta, con un CAGR pari allo 0,3% fino a circa 340 TWh nel 2023, che prevede l attuazione di interventi di risparmio energetico; uno scenario di sviluppo, con crescita ad un CAGR dell'1,1%, raggiungendo 370 TWh al 2023 Previsioni Terna sulla domanda di energia elettrica in Italia (TWh) Scenario Base Scenario di Sviluppo Fonte: Terna, Previsioni della domanda elettrica in Italia e del fabbisogno di potenza necessario anni , novembre13 Mercato di riferimento Dinamiche di mercato Alcuni fattori sono essenziali per comprendere le logiche economiche dei mercati elettrici, le sfide e le opportunità future: Una commodity non immagazzinabile in un mercato altamente volatile: la domanda di energia elettrica non è elastica rispetto al prezzo nel breve periodo e l elettricità non è immagazzinabile, pertanto è sufficiente una carenza temporanea di offerta rispetto ad un bisogno improvviso del mercato perché si generi un brusco incremento dei prezzi. Per questo motivo, tutte le transazioni di mercato possono essere definite come transazioni a termine, in quanto sono effettuate in anticipo rispetto al momento di effettivo utilizzo/consegna. Il prezzo dell energia elettrica può variare significativamente da un ora all altra in relazione alla domanda e all effettiva capacità di generazione disponibile Effetti della crescente produzione di energia da fonti rinnovabili: le fonti energetiche rinnovabili sono intermittenti e nella maggior parte dei casi la loro disponibilità può essere prevista solo con un ridotto anticipo rispetto al momento di fornitura. Questi fenomeni causano una maggiore volatilità del mercato e creano opportunità di ottimizzazione degli acquisti in sbilanciamento per quegli operatori che possiedono competenze adeguate per analizzare e prevedere le dinamiche di mercato senza il vincolo di centrali di produzione proprie Modello di business orientato alla produzione non più profittevole: la sovracapacità produttiva delle fonti fossili tradizionali è dovuta principalmente a (i) la riduzione dei consumi e (ii) l aumento della produzione da fonti rinnovabili. In tale contesto le tradizionali centrali termoelettriche potrebbero non essere più profittevoli. Di conseguenza il possesso di centrali di produzione proprie condiziona fortemente la definizione delle strategie e delle politiche di prezzo in quanto l attività di produzione è caratterizzata da elevati costi fissi o variabili in relazione al prezzo del petrolio e del gas Il profilo degli operatori di nuova generazione: il modo di competere sul mercato elettrico sta cambiando rapidamente, da un approccio industriale incentrato sull efficienza dell attività di produzione a un approccio finanziario incentrato sulle capacità di previsione e pianificazione. Tale cambiamento ha aperto le porte ad una nuova generazione di operatori, caratterizzati da organizzazioni rapide e snelle, dotate di un management in possesso di conoscenze specifiche e di tecnologie proprietarie, in grado di operare su mercati virtuali volatili molto simili ai mercati finanziari Verso la concentrazione: come già verificatosi in altri Paesi e settori, man mano che i mercati diventano più maturi ci si avvia verso una fase di concentrazione 1314 Premessa Profilo di Free Energia Mercato di riferimento Metodologie di valutazione Stima del valore Allegati 1415 Metodologie di valutazione Criteri di valutazione Metodi di Mercato - multipli di società comparabili in base a quotazioni recenti di borsa e Sum of the Parts (SoP) a valori di mercato Metodi Analitici - metodo dei flussi di cassa scontati, o Discounted Cash Flows (di seguito DCF), applicato alle proiezioni , predisposte dalla Direzione del Gruppo in forma aggregata, e Sum of the Parts (SoP) Le metodologie valutative sono state individuate con l intento di rispettare: il principio dell omogeneità, basato su valori di mercato per le finalità dell operazione di integrazione con TerniEnergia la coerenza con le valutazioni tecnico-finanziarie risultanti da valutazioni analitiche le finalità di tutela degli interessi degli attuali azionisti di TerniEnergia, esclusi dal diritto d opzione, dal rischio di diluizioni del valore patrimoniale delle loro azioni, attraverso la stima di un valore assoluto situato nella fascia bassa dell ambito di valori individuati con le diverse metodologie applicate I metodi individuati, oltre ad avere consolidate basi dottrinali ed applicative, sono in grado di fornire risultati coerenti con i valori di mercato di settore/segmento del Gruppo nel medio termine e in grado di apprezzare le prospettive di crescita, nel caso del metodo finanziario. 1516 Metodologie di valutazione Difficoltà di valutazione Utilizzo di dati economico-finanziari previsionali: le valutazioni sono basate su dati previsionali predisposti dalla Direzione delle Società e sulle previsioni di andamenti di mercato, aleatori per natura, in un contesto in cui gli scenari macroeconomici e le condizioni competitive possono mutare significativamente. In sede di determinazione dei parametri valutativi tali fattori di incertezza sono necessariamente riflessi con soggettività Evoluzione legislativa: le principali società del Gruppo operano in mercati regolamentati e pertanto l evoluzione delle loro attività dipende in modo significativo dalle eventuali future modifiche all attuale quadro normativo Società comparabili: utilizzo dei dati desunti da un campione di società comparabili per valutare FREE Energia con il metodo delle Quotazioni di Borsa. I multipli di mercato sono stati calcolati sulla base di stime di analisti finanziari che per quanto accurate potrebbero non riflettere tutte le informazioni di cui il mercato dispone ai fini delle determinazioni dei corsi di Borsa delle società componenti il campione. Inoltre, data la scarsa comparabilità del Gruppo con le principali società quotate operanti nel mercato libero dell energia elettrica e nelle energie alternative, i multipli vanno considerati soprattutto un riferimento orientativo per un ambito ragionevole di valori Volatilità: elevata variabilità dei ricavi e dei risultati delle società emergenti del settore di cui fa parte FREE Energia, cambiamenti radicali in corso nel mercato dell energia elettrica e proliferazione di iniziative nelle energie rinnovabili. Ne risultano difficoltà di normalizzazione dei ricavi e della redditività ed un profilo di rischio opportunità elevato Sconti e premi: in un operazione con concambio azionario di azioni quotate e azioni non quotate si pone il problema dell eventuale attribuzione di sconti e premi alle stime di valore. Nel caso del controllo di un gruppo che viene acquisito con concambio di azioni quotate, mentre si può escludere la considerazione di sconti di minoranza, possono invece essere presi in considerazione da un lato premi di maggioranza o premi strategici e dall altro sconti di liquidabilità da attribuire alle azioni non quotate oggetto di concambio, per il calcolo dei quali si possono utilizzare metodologie statistiche basate su analisi di Borsa e di operazioni societarie. Tali considerazioni hanno tipicamente natura negoziale e sono quantificabili tecnicamente solo con esercizio di soggettività. All Equity Value del Gruppo calcolato con metodi di mercato non sono stati applicati sconti o premi in quanto ritenuti per loro natura negoziali, di stima soggettiva e quindi non calcolabili tecnicamente nella valutazione di un conferimento. Inoltre è da notare che premi di maggioranza o sconti di liquidabilità potrebbero avere natura interamente o parzialmente compensativa 1617 Premessa Profilo di Free Energia Mercato di riferimento Metodologie di valutazione Stima del valore Allegati 1718 Stima del valore Sintesi dei valori Sintesi dei Valori ( mln) Valore minimo Fascia bassa Fascia medio-alta DCF Multipli TerniEnergia (1) Equity Value Minorities (2) (2) (2) (2) - Equity Value al netto delle Minorities (1) Solo per informazione. Valore non utilizzato. Ambito di valori per il Gruppo FREE Energia ( mln) Valore minimo Multipli fascia bassa Multipli fascia medio-alta DCF La fascia di valori di riferimento del Gruppo FREE Energia è compresa tra 20 milioni e 25 milioni, che corrispondono a un valore per azione compreso fra 5,3 e 6,6 1819 Conclusioni L intervallo di valutazione delle azioni da conferire, pari al 100% delle azioni di FREE Energia S.p.A., illustrato in precedenza, è stato definito con riferimento ai valori della fascia medio-bassa, ritenuti più significativi in considerazione delle esigenze cautelative dell art del Codice Civile. L intervallo così definito tiene anche adeguatamente conto degli altri valori risultanti dalle elaborazioni effettuate, rispetto ai quali rappresenta, comunque, una sintesi appropriata. ************************************ Questo documento è stato discusso con la Direzione di FREE Energia al fine di verificarne la correttezza delle ipotesi di base e il contenuto in generale. Il documento è emesso in data 8 settembre 2014 e fa riferimento a dati e analisi di mercato rilevati fino al giorno 5 settembre Desideriamo ringraziare la Direzione di FREE Energia per l assistenza fornitaci nel corso del nostro mandato e Vi preghiamo di considerarci a Vostra disposizione per ogni chiarimento sul contenuto di questa Relazione. Ambers & Co. S.r.l. Luigi Tardella Revisore Legale 1920 Premessa Profilo di Free Energia Mercato di riferimento Metodologie di valutazione Stima del valore Allegati 2021 Allegato 1 Metodologie di valutazione - Multipli di Mercato (1/2) Per il valore di FREE Energia il criterio base di valutazione di mercato è stato individuato, in mancanza di contrattazione in borsa del titolo, nel metodo dei Multipli di Borsa di società comparabili, individuati per ogni società del Gruppo (SoP a valori di mercato). Il criterio dei multipli di Borsa stima il valore di una società attraverso le seguenti fasi: selezione di un campione di società quotate in base alla loro confrontabilità con la/le società oggetto di valutazione, sulla base dei seguenti parametri: portafoglio prodotti/servizi e clienti, dimensione (fatturato), margini economici (EBITDA ed EBIT), struttura finanziaria calcolo dei multipli del campione, ovvero dei rapporti fra i valori di capitalizzazione di borsa e alcune grandezze di riferimento quali ricavi, EBITDA, EBIT, utili netti, ecc. valutazione delle attività operative della Società (Enterprise Value) EV applicando alle rispettive grandezze di riferimento i multipli individuati stima del valore della società (Equity Value) calcolato come differenza tra l EV, il valore di mercato del suo debito finanziario netto (PFN) e gli eventuali Surplus Assets sconto di liquidabilità: lo sconto di liquidabilità è stato applicato alle minoranze in quanto sono stati applicati multipli borsistici ad azioni di minoranza non interessate alle operazioni di concambio con titoli quotati. La scelta di applicazione di metodi di mercato ha tenuto in considerazione il fatto di confrontare titoli azionari quotati di aziende con diverso grado di comparabilità con un titolo azionario non quotato. I valori di mercato sono stati stimati in base all analisi dei prezzi ufficiali di borsa su archi temporali diversi durante gli ultimi 200 gg. 2122 Allegato 1 Metodologie di valutazione - Multipli di Mercato (2/2) Date le caratteristiche delle società che costituiscono il Gruppo FREE: 1. FREE Energia operatore nel mercato libero dell energia elettrica a clientela business e reseller e fornitore di servizi di consulenza per l efficienza energetica con investimenti in attivo fisso e in circolante di limitata entità 2. Feed operatore nel trading di combustibile per centrali a olio vegetale e in servizi di energy saving con investimenti limitati in quote di minoranza di impianti di produzione 3. Enersoft società di consulenza informatica il cui attivo è costituito dal valore attribuito a un software proprietario, con ricavi limitati e potenziale di crescita non valutabile in base all attuale portafoglio contratti si è rilevato che FREE e Feed potevano essere valutate con riferimento agli stessi multipli, mentre qualsiasi diverso criterio applicato a Enersoft avrebbe condotto a differenze irrilevanti rispetto al valore totale del gruppo. Pertanto si è provveduto ad applicare il criterio dei multipli sulla base di campioni di settore per i dati economici finanziari aggregati delle tre società, giungendo a risultati equivalenti rispetto al metodo della somma delle parti. I multipli di mercato sono stati calcolati per l arco dei primi 8 mesi 2014 e applicati alle grandezze di budget dell aggregato 2014 FREE Energia, in quanto il current trading evidenziato dai conti 2014 di FREE Energia al 30 giugno evidenzia il rispetto del budget Data l elevata differenza con i risultati 2013 non si è ritenuto appropriato effettuare stime utilizzando dati Non sono state effettuate applicazioni di multipli prospettici su esercizi successivi date le significative crescite ipotizzate nelle proiezioni e la conseguente perdita di significatività dei multipli, calcolati su esercizi precedenti. PFN e Surplus/Minus Assets La posizione finanziaria netta utilizzata nella valutazione è quella risultante alla data del 27 agosto I depositi a garanzia di operazioni e gli investimenti in titoli quotati e altri titoli bancari pari a 7 milioni al 27 agosto 2014, non sono stati considerati nel calcolo della posizione finanziaria netta in quanto funzionali all attività operativa o non disponibili per la vendita, pertanto privi di liquidabilità immediata. Le partecipazioni in cessione sono state considerate Surplus Assets. Non sono previsti dividendi prima dell operazione. 2223 Allegato 1 Valore di mercato di aziende comparabili (1/2) Come riferimento di mercato relativo ai multipli di Borsa, è stato esaminato un campione di società quotate operanti nel mercato elettrico italiano, il cui core business è rappresentato dalla fornitura di energia elettrica. Sono state considerate aziende italiane per le seguenti ragioni: comune ambito regolatorio, accesso a mercati di approvvigionamento comuni, comparabilità dei costi dell energia, comunanza delle condizioni climatiche, presenza nel mercato libero nazionale dell energia elettrica. Le aziende operanti nel mercato elettrico italiano possono essere suddivise in tre gruppi: Ex incumbent nazionali: multinazionali, producono e distribuiscono energia, sono ben posizionate e ben finanziate, guidate da management team competenti, presentano risultati storici stabili e risultati futuri caratterizzati da elevata visibilità. Queste società sono grandi e strutturate e troppo diversificate per poter essere comparate a FREE Energia Ex incumbent locali: società di medie dimensioni nate dall integrazione di multi-utilities municipali o regionali. Operano nei settori dell elettricità, del gas, nel waste e water management e nel settore del riscaldamento, con una presenza geografica concentrata a livello locale/regionale. Una porzione significativa di ricavi deriva da capacità produttiva propria. Queste società sono ben posizionate e finanziate, con risultati storici sufficientemente stabili e buona visibilità sui risultati futuri. Le strutture manageriali in alcuni casi legate a modelli organizzativi locali tradizionali. Il profilo di rischio è basso per le vendite alla clientela finale e alle comunità servite storicamente, ma risulta più elevato se si considerano le attività di power generation e di approvvigionamento energetico, rispetto alle quali queste società si confrontano con problemi di sovracapacità e operazioni transnazionali 2324 Allegato 1 Valore di mercato di aziende comparabili (2/2) Specialisti emergenti: società nate dopo la liberalizzazione del mercato elettrico, specializzate nella distribuzione dell energia acquistata sul libero mercato. Queste società, con alcune eccezioni, hanno modesti investimenti in power generation, un forte orientamento alla qualità del servizio, strutture organizzative interne snelle e dinamiche. Il fabbisogno di capitale è perlopiù legato a logiche di capitale circolante e problematiche regolatorie. Operano in un segmento altamente competitivo che richiede un limitato apporto di capitale all entrata, ma forti competenze manageriali. Il profilo di rischio è più elevato rispetto a quello di altri player industriali, nonostante risultati storici positivi. Di conseguenza, i multipli di valutazione di base per questo gruppo dovrebbero essere scelti nella fascia bassa e il loro costo del capitale nella fascia alta. Tuttavia, in presenza di un track record positivo e di indicatori di potenziale di crescita, i multipli e i tassi di sconto possono essere modificati per riconoscere un aspettativa di creazione di valore Il campione di società comparabili selezionate come riferimento per i multipli di Borsa è costituito da: Ex-incumbent locali (A2A, Acea, Hera e Iren): nate dall integrazione di multi-utilities municipali o regionali. La comparabilità con FREE Energia è parziale, dato il mix di ricavi, il profilo di power generation e per la specializzazione nei business regolati, che implicano un profilo di rischio minore TerniEnergia e Kinexia: società operanti nei settori delle energie rinnovabili e dell efficienza energetica. Presentano un profilo di comparabilità parziale con FREE Energia, dato il business mix Gala: specializzata nella fornitura di energia elettrica a clienti finali (perlopiù pubbliche amministrazioni), presenta un profilo di comparabilità elevato con FREE Energia date le comuni caratteristiche di: basso investimento in attivo fisso, strategia di eccellenza nel servizio come fattore critico di successo in un settore tradizionalmente concentrato sull efficienza produttiva, dinamica finanziaria orientata alla gestione del capitale circolante 2425 Fonte: S&P Capital IQ per dati storici; stime Bloomberg Allegato 1 Analisi delle società comparabili: Ex-incumbent locali A2A S.p.A. Produzione, vendita e distribuzione ACEA S.p.A. di energia elettrica e gas; milioni E produzione, milioni distribuzione e vendita di 2012 calore; gestione E dei rifiuti; Capitalizzazione di Mercato gestione Capitalizzazione del ciclo idrico di Mercato integrato Posizione Finanziaria Netta Rete Posizione per la distribuzione Finanziaria Netta dell energia 2.654elettrica 2.552e del gas di EV proprietà EV Ricavi Nel 2013 Ricavi il Gruppo ha fatturato oltre mld con EBITDA pari a EV/Ricavi 0,9x 1,2x 1,1x circa EV/Ricavi 1 mld e margine del 21% 1,0x 1,2x 1,4x EBITDA EBITDA La vendita e la distribuzione di energia elettrica rappresenta EV/EBITDA 5,6x 5,9x 5,7x EV/EBITDA 7,2x 7,5x 6,8x circa il 60% dei ricavi consolidati del Gruppo A2A nel 2013 EBIT EBIT EV/EBIT 10,6x 10,6x 11,4x EV/EBIT 14,4x 12,9x 12,6x Utile (Perdita) Utile (Perdita) Prezzo/Utile 5,2x 42,6x 13,6x Prezzo/Utile 12,5x 12,4x 13,9x ACEA Hera S.p.A. Produzione di energia, in particolare Iren S.p.A. da fonti rinnovabili, vendita milioni E e distribuzione milioni di elettricità; servizio 2012 idrico E integrato; Capitalizzazione di di Mercato illuminazione Capitalizzazione pubblica; di Mercato smaltimento e 589 valorizzazione energetica Posizione Finanziaria Netta dei rifiuti Posizione Finanziaria Netta EV Nel 2013 EV il Gruppo ha fatturato oltre ,5 mld con EBITDA 3.465pari Ricavi a circa Ricavi 0,6 mld e margine del 16% EV/Ricavi 0,8x 1,0x 1,0x 1,2x 1,3x 1,4x I ricavi EV/Ricavi da vendita e prestazioni 0,9xdi energia 1,3x elettrica 1,0x EBITDA rappresentano EBITDA oltre il 60% dei ricavi consolidati EV/EBITDA 6,3x 7,2x 6,9x 7,5x 7,0x 6,8x EV/EBITDA 7,3x 7,9x 5,4x EBIT EBIT EV/EBIT 10,8x 14,4x 12,2x 12,9x 13,7x 12,6x EV/EBIT 12,6x 13,3x 10,5x Utile (Perdita) Utile (Perdita) Prezzo/Utile 11,4x 12,5x 14,1x 12,4x 21,2x 13,9x Prezzo/Utile 3,9x 17,6x 11,6x Iren S.p.A. milioni E Capitalizzazione di Mercato Vedere altro
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 art. 2437
 art. 2437
 art. 2501
 art. 2441
 art. 2441
 art. 5
 art. 114