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Roberto Barontini Professore Ordinario di Finanza Aziendale Viale Italia La Spezia Tel - PDF
Roberto Barontini Professore Ordinario di Finanza Aziendale Viale Italia La Spezia Tel
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1 Roberto Barontini Professore Ordinario di Finanza Aziendale Viale Italia La Spezia Tel Parere sugli effetti economici determinati sul rapporto di conversione proposto dal Consiglio di Amministrazione per le Azioni di Risparmio di Categoria A emesse da UnipolSai Assicurazioni S.p.A., qualora la Società non avesse proceduto a raggruppare detta categoria di azioni. 5 gennaio 2015
2 Egregio Avv. Dario Trevisan Rappresentante Comune Azionisti di Risparmio UnipolSai S.p.A. Cat. A C/o Studio Trevisan & Associati Studio Legale Trevisan & Associati Viale Majno Milano n. telefono: Egregio Avvocato, la presente relazione (di seguito Relazione ) illustra le analisi e le verifiche effettuate dal sottoscritto in forza dell incarico ricevuto in data 22 dicembre 2014 al fine di esprimere un parere professionale sui possibili impatti sul rapporto di conversione proposto per le Azioni di Risparmio di Categoria A emesse da UnipolSai Assicurazioni S.p.A. (di seguito UnipolSai o Società ) qualora la Società non avesse proceduto a raggruppare detta categoria di azioni ed i possessori di dette azioni avessero mantenuto gli stessi diritti sulla distribuzione dei dividendi che avevano prima del raggruppamento. La Relazione è così strutturata: 1. Premessa Documentazione utilizzata Caratteristiche delle azioni oggetto di conversione Descrizione e caratteristiche delle categorie di azioni che compongono il capitale sociale Analisi dei prezzi di borsa Analisi dei prezzi rispetto agli indici di settore Analisi dei rapporti di conversione impliciti nei prezzi di borsa Analisi dei dividendi Effetti economici in assenza di accorpamento delle Azioni Risp A Analisi dei pay-off delle diverse categorie di azioni Effetti sul rapporto di conversione Azioni Risparmio A vs Azioni Ordinarie Analisi di sensibilità dei risultati ottenuti Conclusioni
3 1. Premessa Il Consiglio di Amministrazione di UnipolSai, riunitosi il 30 novembre 2014, ha deliberato di sottoporre all approvazione dell Assemblea Straordinaria della Società, convocata il giorno 26 gennaio 2015, la conversione obbligatoria delle Azioni di Risparmio di Categoria A (di seguito anche Azioni Risp A ) e delle Azioni di Risparmio di Categoria B (di seguito anche Azioni Risp B ) in Azioni Ordinarie (di seguito anche Azioni Ord ) di nuova emissione, sulla base dei seguenti rapporti di cambio e delle seguenti condizioni: (i) n. 100 Azioni Ordinarie per ciascuna Azione Risp A, (ii) n. 1 Azioni Ordinarie per ciascuna Azione Risp B, (iii) la conversione avrà efficacia solo dopo aver distribuito i dividendi a valere sull utile L operazione è sottoposta anche all approvazione dell assemblea speciale dei possessori di azioni di risparmio A e dell assemblea speciale dei possessori di azioni di risparmio B, entrambe convocate, ciascuna per quanto di propria competenza, per il giorno 27 gennaio Va ricordato che in occasione dell Assemblea Straordinaria di Fondiaria-Sai S.p.A. (ora UnipolSai) del 19 marzo 2012 confermata poi in data 27 giugno 2012 è stato deliberato: a. di eliminare il valore nominale delle Azioni Ordinarie e di Risparmio, b. di raggruppare le Azioni Ordinarie e di Risparmio in circolazione nel rapporto di n. 1 nuova Azione Ordinaria o di Risparmio ogni n. 100 azioni, rispettivamente, Ordinarie e di Risparmio, c. di approvare che la società possa emettere nuove Azioni di Risparmio di Categoria B. Le delibere prese dalle due Assemblee Straordinarie sopra citate sono state impugnate dall allora rappresentate della Categoria delle Azioni di Risparmio A, il quale ha promosso un azione legale innanzi al Tribunale di Torino. In sintesi, il contenzioso riguarda una domanda giudiziale volta a far accertare (i) l inefficacia e comunque l inopponibilità delle delibere di dette assemblee rispetto agli Azionisti di Risparmio di Categoria A, (ii) il diritto in capo agli Azionisti di Risparmio di Categoria A di mantenere e di percepire i dividendi secondo le modalità e nei contenuti previsti prima del raggruppamento di n. 100 azioni in una azione di risparmio. Al fine di consentire agli Azionisti di Risparmio di Categoria A di assumere una decisone consapevole circa l operazione di conversione proposta dalla Società, è utile valutare i possibili impatti sul rapporto di conversione proposto dal Consiglio di Amministrazione dell azione legale sopra menzionata. In questo contesto e con tale finalità, è stato richiesto al sottoscritto di esprimere un parere professionale, in qualità di esperto in materia di Finanza Aziendale, sui seguenti argomenti: 3
4 a. processo di valutazione (metodologie di valutazione, modalità di applicazione e risultati ottenuti) sul quale il Consiglio di Amministrazione della Società ha basato le proprie determinazioni, b. possibili impatti sul rapporto di conversione proposto per le Azioni Risp A qualora il Tribunale di Torino dovesse pronunciarsi in modo favorevole ai possessori di Azioni Risp A. In tale scenario, l accorpamento delle stesse non sarebbe efficace e gli azionisti di risparmio di categoria A manterrebbero gli stessi diritti sulla distribuzione dei dividendi che avevano prima dell accorpamento di dette azioni. Nel rispetto dell incarico ricevuto, la Relazione contiene un parere professionale sul secondo quesito, mentre il parere sul primo quesito è riportato in un documento separato che sarà depositato entro il 9 gennaio 2015, dato che il sottoscritto non ha potuto analizzare in tempi utili la documentazione di supporto alle determinazioni del Consiglio di Amministrazione di UnipolSai, la quale è stata ricevuta in data 30 dicembre I destinatari della Relazione devono essere informati sulle seguenti circostanze: Le analisi valutative sono basate su alcune assunzioni che per loro natura sono aleatorie e incerte, in quanto influenzate da fattori esogeni e fuori dal controllo di chi ha effettuato le analisi. La variazione di tali parametri e assunzioni prodotte da fattori non prevedibili al momento dell analisi o da informazioni non note potrebbero condurre a risultati sostanzialmente diversi da quelli riportati nel presente documento. I risultati e il parere riportato in questo documento si basano sulle informazioni messe a disposizione e/o note al sottoscritto fino alla data del 30 dicembre 2014 ed elencate al successivo Paragrafo 2. Non si assume alcuna responsabilità per possibili cambiamenti nelle condizioni di mercato, né esiste alcun obbligo di revisione dei contenuti della Relazione al fine di riflettere gli eventi e le nuove condizioni intervenute dopo la data di emissione della stessa. I risultati e il parere riportato in questo documento sono riferiti esclusivamente al quesito posto. Pertanto, nulla di quanto contenuto nella Relazione può rappresentare un parere e/o un indicazione di qualsiasi genere con riferimento: (i) al possibile esito del contenzioso avviato innanzi al Tribunale di Torino; (ii) alla presunta lesione di diritti che avrebbero causato ai possessori di Azioni Risp A le operazioni straordinarie approvate dall Assemblea Straordinaria di Fondiaria-Sai S.p.A. (ora UnipolSai) del 19 marzo 2012 confermate poi dall Assemblea Straordinaria del 27 giugno
5 2. Documentazione utilizzata Nello svolgimento del presente incarico il sottoscritto ha acquisito dal Rappresentate Comune, dal sito della Società e da altri Infoprovider (es. Bloomberg Professional) i documenti e le informazioni ritenuti utili nella fattispecie. A tal fine è stata analizzata la seguente documentazione: Statuto in vigore dal 15 settembre 2014, Relazione illustrativa del Consiglio di Amministrazione per l assemblea speciale degli azionisti di risparmio di categoria A del 27 gennaio 2015 (redatta ai sensi dell art. 125-ter del Decreto Legislativo 24 febbraio 1998 n. 58 e dell art. 72 del Regolamento Emittenti), Comunicato Stampa di UnipolSai del 1 dicembre 2014 avente ad oggetto le delibera del Consiglio di Amministrazione del 30 novembre 2014 sulla conversione delle azioni di risparmio (cat. A e cat. B) in azioni ordinarie di nuova emissione, Esposto (con relativi allegati) presentato in data 17 dicembre 2014 presso la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa dal Rappresentate Comune degli azionisti di risparmio di categoria A di UnipolSai, Relazione del Rappresentante Comune degli azionisti di risparmio di categoria A del 27 dicembre 2014, Verbale Assemblea Straordinaria del 27 giugno 2012, Comunicato Stampa 28 giugno 2012 Raggruppamento azioni ordinarie e di risparmio, Nota di Sintesi (Aumento di Capitale) 12 luglio 2012, Nota Informativa (Aumento di Capitale) 12 luglio 2012, Bilancio 2013 Fondiaria-Sai S.p.A., Presentazione risultati consolidati 2013 UnipolSai (20 marzo 2014), Piano UnipolSai (20 dicembre 2012), Resoconto intermedio di gestione UnipolSai al 30 settembre 2014, Goldman Sachs Analyst report del 18 novembre 2014, Banca IMI Analyst report del 17 dicembre 2014, Informazioni pubbliche sui prezzi e tassi di mercato e dati di settore (Bloomberg Professional, ANIA, etc.). 5
6 3. Caratteristiche delle azioni oggetto di conversione 3.1. Descrizione e caratteristiche delle categorie di azioni che compongono il capitale sociale Breve storia che ha portato alla nascita di UnipolSai UnipolSai è la compagnia assicurativa multi-ramo del Gruppo Unipol nata a seguito della fusione per incorporazione in Fondiaria-Sai S.p.A. delle compagnie Unipol Assicurazioni S.p.A. e Milano Assicurazioni S.p.A., nonché di Premafin Finanziaria S.p.A., holding finanziaria dell ex Gruppo Fondiaria Sai. Il processo di integrazione è divenuto pienamente operativo a partire dal 6 gennaio 2014, a seguito di un iter articolato in più fasi iniziato con l accordo stipulato in data 29 gennaio 2012 tra Unipol Gruppo Finanziario S.p.A. e Premafin Finanziaria S.p.A.. Tra le altre condizioni, l accordo del 29 gennaio 2012 ha previsto un aumento di capitale Fondiaria- Sai di massimi euro milioni. In esecuzione di tale accordo l assemblea straordinaria del 19 marzo 2012 le cui deliberazioni sono state confermate dall assemblea straordinaria dei soci del 27 giugno 2012 ha approvato: a. di eliminare il valore nominale delle Azioni Ordinarie e di Risparmio, b. di raggruppare le Azioni Ordinarie e di Risparmio in circolazione nel rapporto di n. 1 nuova Azione Ordinaria o di Risparmio ogni n. 100 azioni, rispettivamente, Ordinarie e di Risparmio, c. di approvare che la società possa emettere nuove Azioni di Risparmio di Categoria B, d. di aumentare il capitale sociale di massimi Euro milioni. L aumento di capitale è stato eseguito per un importo complessivo di Euro ,68 mediante emissione di n Azioni Ordinarie offerte in opzione agli azionisti in rapporto di 252 nuove azioni per ogni Azione Ordinaria posseduta al prezzo unitario di Euro 1,00, n Azioni di Risp B offerte in opzione agli azionisti in rapporto di 252 nuove azioni per ogni Azione di Risp A posseduta, al prezzo unitario di Euro 0,565. In data 13 settembre 2012 la Società ha dato comunicazione al mercato dell integrale sottoscrizione dell aumento di capitale. Nella tabella seguente si riporta la composizione del capitale per effetto delle operazioni societarie sopra descritte: 6
7 27-giu-12 Accorpamento AuCap 13-set-12 Azioni Ordinarie Azioni Risp A Azioni Risp B Totale azioni In data 20 dicembre 2012, i Consigli di Amministrazione delle società coinvolte nella fusione hanno approvato il Progetto di Fusione per incorporazione in Fondiaria-SAI S.p.A. di Premafin Finanziaria S.p.A., Unipol Assicurazioni S.p.A. e di Milano Assicurazioni. In data 25 luglio 2013, al termine del procedimento istruttorio, l'ivass ha rilasciato la propria autorizzazione all'operazione di Fusione. In data 25 e 26 ottobre 2013, le Assemblee straordinarie di Fondiaria-SAI S.p.A., Premafin Finanziaria S.p.A., Unipol Assicurazioni S.p.A. e Milano Assicurazioni S.p.A. hanno approvato il Progetto di Fusione; in data 28 ottobre 2013 anche l Assemblea speciale degli azionisti di risparmio di Milano Assicurazioni ha approvato il Progetto ed in data 31 dicembre 2013 è stato stipulato l Atto di Fusione. Nella tabella seguente si riporta la composizione del capitale sociale sulla base dello Statuto attualmente in vigore a conclusione di tutto l iter societario che ha visto la nascita di UnipoSai. n. azioni capitale sociale UnipolSai Azioni Ordinarie Azioni Risp A Azioni Risp B Totale azioni Caratteristiche delle diverse categorie di azioni che compongono il capitale sociale di UnipolSai A norma dell art. 7 dello Statuto, la Società può emettere Azioni Ordinarie, Azioni di Risparmio di Categoria A e Azioni di Risparmio di Categoria B. I possessori delle Azioni di Risparmio (Cat. A e Cat. B) non hanno il diritto di intervenire nelle assemblee della società né quello di richiederne la convocazione. A fronte della limitazione dei diritti amministrativi sono riconosciuti alcuni privilegi patrimoniali. Privilegi nel rimborso del capitale Alle Azioni di Risparmio spetta il privilegio nel rimborso del capitale nel caso di scioglimento della Società, nell ordine seguente: le Azioni Risp A hanno prelazione nel rimborso del capitale fino a concorrenza di Euro 100,00 per azione; 7
8 le Azioni Risp B hanno prelazione nel rimborso del capitale fino a concorrenza di un importo per azione pari alla parità contabile media delle azioni della medesima categoria, intesa come il rapporto di volta in volta esistente tra l importo complessivo dei conferimenti a capitale nel tempo effettuati in sede di sottoscrizione delle Azioni Risp B ed il numero complessivo di Azioni Risp B esistenti. La parità contabile risulta, a seguito dell esecuzione integrale dell aumento di capitale sociale deliberato dall Assemblea straordinaria del 27 giugno 2012, pari ad Euro 0,565. Privilegi nella ripartizione degli utili A norma dell art. 27 dello Statuto Sociale, gli utili risultanti dal bilancio approvato dall'assemblea degli azionisti, fatta deduzione delle quote assegnate alle riserve ordinarie nelle misure stabilite dalla legge, devono essere ripartiti secondo il seguente ordine: alle Azioni Risp A, un dividendo privilegiato fino ad Euro 6,5 per azione; alle Azioni Risp B, un dividendo privilegiato per azione fino al 6,5% della parità contabile delle Azioni Risp B; la rimanenza alle Azioni Ordinarie e alle Azioni di Risparmio in modo che alle Azioni Risp A spetti un dividendo complessivo maggiorato, rispetto a quello delle Azioni Ordinarie, in misura pari ad Euro 5,2 per azione, e alle Azioni Risp B un dividendo complessivo maggiorato rispetto a quello delle azioni ordinarie in misura pari al 5,2% della parità contabile delle Azioni Risp B; salva la facoltà dell'assemblea di deliberarne, in tutto o in parte, l'assegnazione a riserve o ad accantonamenti o il rinvio a nuovo o la parziale assegnazione straordinaria ai prestatori di lavoro dipendenti della società stabilendone la misura, le condizioni ed i criteri di ripartizione od ancora per quegli altri scopi che essa ritenga conformi agli interessi sociali. Quando in un esercizio sia stato assegnato alle Azioni Risp A un dividendo inferiore ad Euro 6,5 per azione e/o alle Azioni Risp B un dividendo per azione inferiore al 6,5% della parità contabile delle Azioni Risp B, la differenza è computata in aumento del dividendo privilegiato nei due esercizi successivi. In caso di distribuzione di riserve, le Azioni di Risparmio hanno gli stessi diritti delle altre azioni. In carenza di utili di esercizio, l'assemblea avrà la facoltà di deliberare la distribuzione di riserve per assicurare il dividendo minimo garantito o la maggiorazione del dividendo. La riduzione del capitale per perdite non ha effetto sulle Azioni di Risparmio se non per la parte della perdita che non trova capienza nella frazione di capitale rappresentata dalle altre azioni. 8
9 3.2. Analisi dei prezzi di borsa Il grafico seguente riporta l andamento dei prezzi di Borsa e dei volumi scambiati delle Azioni Ordinarie per il periodo compreso tra il 2 gennaio 2012 e il 19 dicembre gennaio 2012 Accordo di investimento UGF Premafin ( 1,70) Volumi e prezzi Azioni Ordinarie agosto 2012 Termine periodo di offerta in opzione ( 0,96) 31 dicembre 2013 Stipula Atto di Fusione ( 2,22) 28 ottobre 2013 Ultima Assemblea approvazione Progetto di Fusione ( 1,70) 20 dicembre 2012 Approvazione Progetto di Fusione ( 0,94) 20 marzo 2014 CdA - Approvazione risultati 2013 ( 2,35) 28 novembre 2014 CdA Proposta conversione Azioni Risp ( 2,30) 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1, luglio 2012 CdA definizione condizioni AuCap ( 2,05) 1,00 0, Al fine di poter meglio interpretare l andamento delle quotazioni, si ripercorrono le date più importanti che hanno caratterizzato l iter societario fino alla data del 28 novembre 2014 (ultimo giorno di negoziazione prima dell annuncio della proposta del Consiglio di Amministrazione della Società di conversione delle azioni di risparmio in azioni ordinarie). 29 gennaio 2102 Annuncio accordo di investimento tra Unipol Gruppo Finanziario S.p.A. e Premafin Finanziaria S.p.A. 19 marzo 2012 L Assemblea Straordinaria approva l eliminazione del valore nominale, l accorpamento delle Azioni Ordinarie e delle Azioni di Risparmio, l emissione di una nuova categoria di Azioni di Risparmio e l aumento di capitale fino a Euro mln. 27 giugno 2012 L Assemblea Straordinaria conferma le deliberazioni dell Assemblea del 19 marzo luglio 2012 Il Consiglio di Amministrazione delibera le condizioni dell aumento di capitale. 16 luglio 1 agosto 2012 Periodo di offerta in opzione delle nuove azioni. 13 settembre 2012 Comunicazione dell avvenuta sottoscrizione integrale dell aumento di capitale. 9
10 20 dicembre 2012 I Consigli di Amministrazione delle società coinvolte nella fusione hanno approvato il Progetto di Fusione per incorporazione in Fondiaria-SAI di Premafin, Unipol Assicurazioni e Milano Assicurazioni. 25 luglio 2013 Al termine del procedimento istruttorio, l'ivass ha rilasciato la propria autorizzazione all'operazione di Fusione ottobre 2013 Le Assemblee straordinarie di Fondiaria-SAI, Premafin, Unipol Assicurazioni e Milano Assicurazioni hanno approvato il Progetto di Fusione; in data 28 ottobre 2013 anche l Assemblea speciale degli azionisti di risparmio di Milano Assicurazioni ha approvato il progetto. 31 dicembre 2013 E stato stipulato l Atto di Fusione e la fusione è divenuta efficace dal 7 gennaio marzo 2014 E stato comunicato al mercato il raggiungimento dell accordo con Allianz per la cessione (imposta dall Antitrust) di un ramo d azienda pari a euro 1,1 miliardi di premi. 20 marzo 2014 Il Consiglio di Amministrazione ha approvato i risultati consolidati relativi all esercizio aprile 2014 Sono stati depositati i documenti finanziari per l Assemblea degli Azionisti. 24 aprile 2014 E stato emesso un prestito obbligazionario convertendo in esecuzione della deliberazione dell assemblea. 29 aprile 2014 Assemblee Ordinaria e Straordinaria di UnipolSai. 19 maggio 2014 E avvenuto lo stacco della cedola dei dividendi. Nell arco temporale di osservazione, il titolo ha evidenziato una elevata volatilità, soprattutto nel periodo compreso tra l annuncio dell accordo tra UGF e Premafin (29 gennaio 2012) ed il termine di offerta in opzione delle nuove azioni emesse a fronte dell aumento di capitale (1 agosto 2012). A partire dal 20 dicembre 2012 (Data di approvazione del Progetto di Fusione) il titolo, pur mantenendo una elevata volatilità, ha registrato un trend crescente fino a raggiungere le quotazioni massime nella prima metà del mese di aprile 2014: il prezzo massimo è stato rilevato in data 4 aprile 2014 pari a euro 2,70 (+68,7% rispetto al prezzo del 2 gennaio 2012). Tra il 2 gennaio 2012 e il 28 novembre 2014 il titolo ha registrato un incremento pari al 44,1%. Si osserva, per completezza informativa, che il titolo prima del 2 gennaio 2012 aveva registrato pesanti perdite a causa del dissesto del Gruppo Fondiaria-Sai: nell anno 2011 infatti il titolo aveva registrato una perdita dell 82,1%. Pertanto se si considera il periodo 3 gennaio novembre 2014 la performance complessiva rimane fortemente negativa, pari a -74,2%. La tabella seguente indica il prezzo ufficiale dell ultimo giorno di negoziazione prima della comunicazione della conversione delle Azioni di Risparmio (28 novembre 2014), il prezzo medio 10
11 relativo ai periodi precedenti di 1 e 6 mesi, nonché il prezzo medio del periodo compreso tra il 7 gennaio 2014 (data di efficacia della fusione) e il 28 novembre Prezzi medi 28 novembre ,30 1 mese 2,15 6 mesi 2,28 7 gen - 28 nov ,31 Con riferimento alle Azioni Risp A, nell arco temporale di osservazione (2 gennaio dicembre 2014) il titolo ha evidenziato un trend di accentuata crescita, fino a raggiungere le quotazioni massime nella prima metà del mese di aprile 2014: il prezzo massimo è stato rilevato in data 4 aprile 2014 pari a euro 279,70 (+657% rispetto al prezzo del 2 gennaio 2012). Tra il 2 gennaio 2012 e il 28 novembre 2014 il titolo ha registrato un incremento pari al 557%. Si osserva, per completezza informativa, che il titolo prima del 2 gennaio 2012 aveva registrato pesanti perdite a causa del dissesto del Gruppo Fondiaria-Sai: nell anno 2011 il titolo aveva registrato una perdita dell 86%. Pertanto, se si considera il periodo 3 gennaio novembre 2014 la performance complessiva rimane negativa, pari a -6% Volumi e prezzi Azioni Risp A marzo 2012 Assemblea Straordinaria (accorpamento) 23 marzo gennaio 2012 ( 63,38) Assemblea Comune Conferimento incarico Accordo di per avvio contenzioso investimento UGF ( 88,35) Premafin ( 48,76) 16 luglio 2012 Inizio periodo di offerta in opzione AuCap ( 22,35) 30 novembre 2014 Approvazione proposta di Conversione ( 242,80) 28 ottobre 2013 Ultima Assemblea approvazione Progetto di Fusione ( 139,50) 300,00 250,00 200,00 150,00 100, , gen-12 2-feb-12 2-mar-12 2-apr-12 2-mag-12 2-giu-12 2-lug-12 2-ago-12 2-set-12 2-ott-12 2-nov-12 2-dic-12 2-gen-13 2-feb-13 2-mar-13 2-apr-13 2-mag-13 2-giu-13 2-lug-13 2-ago-13 2-set-13 2-ott-13 2-nov-13 2-dic-13 2-gen-14 2-feb-14 2-mar-14 2-apr-14 2-mag-14 2-giu-14 2-lug-14 2-ago-14 2-set-14 2-ott-14 2-nov-14 2-dic-14 11
12 Analizzando nel dettaglio i sottoperiodi, si osserva che dopo un incremento inziale dall annuncio dell accordo tra UGF e Premafin fino all assemblea del 19 marzo 2012 il titolo ha registrato una performance negativa, fino a raggiungere il minimo il 16 luglio 2012, data di inizio dell offerta in opzione delle nuove azioni a fronte dell aumento di captale. Le quotazioni del titolo hanno evidenziato una elevata volatilità tra la seconda metà del mese di marzo e la prima metà del mese di maggio 2013, quale probabile conseguenza delle vicende giudiziarie che hanno interessato la categoria di azioni. Si ricorda infatti che l Assemblea Speciale del 23 marzo 2013 ha dato mandato al Rappresentate Comune di intraprendere tutte le iniziative necessarie per difendere i diritti di categoria, da cui ne è scaturito l avvio del procedimento giudiziale davanti al Tribunale di Torino. Dal 24 aprile al 7 maggio il titolo è passato da euro 93,78 a euro 132,55 segnando una performance del 41%. Dopo l annuncio della proposta di conversione del 1 dicembre 2014, il titolo ha registrato una sensibile flessione, passando da 242,80 ad un minimo di 195,25 (-19,6%) registrato il 15 dicembre La tabella seguente indica il prezzo ufficiale del l ultimo giorno di negoziazione prima che avvenisse la comunicazione della conversione delle azioni (28 novembre 2014), il prezzo medio relativo ai periodi precedenti di 1 e 6 mesi, nonché il prezzo medio del periodo compreso tra il 7 gennaio 2014 (data di efficacia della fusione) e il 28 novembre Prezzi medi Risp 28 novembre ,80 1 mese 232,14 6 mesi 227,98 7 gen - 28 nov ,84 Si evidenzia che i possessori di Azioni Risp A che non concorreranno all approvazione della conversione nella rispettiva Assemblea Speciale potranno esercitare il diritto di recesso ai sensi e per gli effetti dell art. 2437, comma 1, lett. g), cod. civ.. A tal fine il Consiglio di Amministrazione della Società ha determinato il valore di liquidazione delle Azioni Risp A eventualmente oggetto di recesso, pari a euro Euro 228,272. Le Azioni Risp B emesse a fronte dell aumento di capitale approvato dall assemblea del 27 giugno 2012 (confermando le deliberazioni dell assemblea del 19 marzo 2012) ed offerte in opzione ai possessori di Azioni Risp A, sono quotate all MTA dal 6 agosto Nell arco temporale di osservazione (6 agosto novembre 2014) il titolo ha evidenziato un trend di accentuata crescita, fino a raggiungere le quotazioni massime nella prima metà del mese di aprile 2014: il prezzo 12
13 massimo è stato rilevato in data 28 marzo, 4 e 7 aprile 2014 pari a euro 2,64 (+454% rispetto al prezzo del 6 agosto 2012). Per l intero periodo di osservazione il titolo ha registrato un incremento pari al 369%. Volumi e prezzi Risp B ,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 - VOLUME PX_MID Rispetto alle Azioni Ordinarie ed alle Azioni Risp A, l andamento delle quotazioni delle Azioni Risp B ha evidenziato una minore volatilità. La tabella seguente indica il prezzo ufficiale dell ultimo giorno di negoziazione prima che avvenisse la comunicazione della conversione delle azioni (28 novembre 2014), il prezzo medio relativo ai periodi precedenti di 1 e 6 mesi, nonché il prezzo medio del periodo compreso tra il 7 gennaio 2014 (data di efficacia della fusione) e il 28 novembre Prezzi medi Risp 28 novembre ,23 1 mese 2,12 6 mesi 2,24 7 gen - 28 nov ,27 Si evidenzia che anche i possessori di Azioni Risp B che non concorreranno all approvazione della conversione nella rispettiva Assemblea Speciale potranno esercitare il diritto di recesso ai sensi e per gli effetti dell art. 2437, comma 1, lett. g), cod. civ.. A tal fine il Consiglio di Amministrazione della Società ha determinato il valore di liquidazione delle Azioni Risp B eventualmente oggetto di recesso pari a euro Euro 2,238. A completamento dell analisi dell andamento dei prezzi delle tre categorie di azioni è stato effettuato un confronto considerando una base comune pari a 100 a partire dal 6 agosto
14 Dal grafico si può osservare come le Azioni di Risparmio (cat. A e cat. B) abbiano avuto una performance lievemente superiore alle Azioni Ordinarie fino al mese di aprile 2013 ed abbiamo segnato un netto miglioramento da quel momento in avanti. In particolare, le Azioni di Risparmio, specialmente le Azioni Risp A, hanno registrato un andamento di gran lunga migliore rispetto alle ordinarie a partire dalla fine del mese di ottobre 2013, quando tutte le assemblee hanno approvato il progetto di fusione; la performance è stata particolarmente positiva a partire dal mese di gennaio 2014, quando la fusione ha acquisito efficacia Confronto prezzi (Base 100 a partire dal 6 agosto 2012) Ord Risp A Risp B Per tutto il periodo di osservazione (6 agosto settembre 2014), le Azioni Ordinarie hanno registrato una performance del 259%, le Azioni Risp A una performance del 559%, mentre le azioni Risp B una performance del 469%. Si osserva che dopo l annuncio della proposta di conversione le Azioni Risp A hanno registrato una importante flessione. Prendendo a riferimento il 19 dicembre 2014 anziché il 28 novembre, le performance del periodo (con inizio 6 agosto 2012) sono: per le Azioni Ord pari 250%, per le azioni Risp B il rendimento è pari a 467%, mentre per le Azioni Risp A si è ridotto a 468% Analisi dei prezzi rispetto agli indici di settore Per interpretare l andamento delle quotazioni delle tre categorie di azioni è utile un confronto (considerando base 100 al 2 gennaio 2012) con l indice generale della Borsa Italiana (FTSE Italia All Share), l indice settoriale italiano (FTSE Italia Assicurazioni) e l indice settoriale europeo (STOXX Europe 600 Insurance Price EUR). 14
15 L analisi degli indici evidenza che il linea generale il settore assicurativo ha registrato nel periodo di osservazione una performance mediamente migliore rispetto all indice globale. Con specifico riferimento all andamento delle Azioni Ordinarie UipolSai, si evidenzia come in una prima fase, corrispondente al primo semestre del 2012, il titolo abbia registrato una elevata volatilità, con performance anche superiori a quelle dell indice di mercato. Alla fine di luglio, al termine del periodo di offerta in opzione dell Aumento di Capitale, il titolo ha registrato i minimi del periodo di osservazione, registrando una performance negativa dall inizio dell anno e peggiore di quella dell indice di settore. Successivamente con l avanzamento delle varie fasi dell integrazione che ha gradualmente dato certezza al progetto, il titolo ha evidenziato delle performance migliori rispetto all indice di settore. In particolare si osserva un trend nettamente migliore a partire dalla dalle ultime settimane del 2013 dopo che le Assemblee delle società coinvolte hanno approvato il progetto di fusione. Se si considera il periodo compreso tra il 2 gennaio 2012 e il 28 novembre 2014, le Azioni Ordinarie UnipolSai hanno avuto una performance complessiva in linea con l indice della globale italiano e l indice del settore assicurativo italiano, mentre è inferiore alla performance dell indice di settore europeo Azioni Ordinarie UnipolSai vs indici di settore 29 gennaio agosto dicembre 2013 Accordo di investimento Termine offerta in Stipula Atto di UGF-Premafin opzione AucAp Fusione 2-gen-12 2-mar-12 2-mag-12 2-lug-12 2-set-12 2-nov-12 2-gen-13 2-mar-13 2-mag-13 2-lug-13 2-set-13 2-nov-13 2-gen-14 2-mar-14 2-mag-14 2-lug-14 2-set-14 2-nov-14 FTSE Italia All Share STOXX Europe 600 Insurance FTSE Italia Assicurazioni US IM Equity 3.4. Analisi dei rapporti di conversione impliciti nei prezzi di borsa I grafici seguenti riportano l andamento del rapporto tra i prezzi delle Azoni di Risparmio (Cat. A e Cat. B) rispetto alle Azioni Ordinarie. 15
16 Rapporto Azioni Risp B vs Azioni Ord 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 Nel periodo compreso tra il 6 agosto 2012 e il 28 novembre 2014 il rapporto tra il prezzo delle Azioni Risp B e quello delle azioni ordinarie evidenzia un andamento in crescita graduale fino al raggiungimento della parità (1:1) a partire dal mese di aprile Il rapporto delle Azioni Risp A rispetto alle azioni ordinarie presenta una maggiore volatilità. Il rapporto, da poco più di 40 azioni ordinarie per ogni Azione Risp A del mese di agosto 2012, è cresciuto fino a sfiorare quasi 100 azioni ordinarie nel mese di dicembre dello stesso anno (in occasione dell approvazione del Progetto di Fusione di Unipol in Fondiaria-Sai dai rispetti CdA). 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 Rapporto Azioni Risp A vs Azioni Ord 0,0 2-gen-12 2-mar-12 2-mag-12 2-lug-12 2-set-12 2-nov-12 2-gen-13 2-mar-13 2-mag-13 2-lug-13 2-set-13 2-nov-13 2-gen-14 2-mar-14 2-mag-14 2-lug-14 2-set-14 2-nov-14 16
17 Per tutto il primo semestre del 2013 il rapporto in esame ha avuto ampie oscillazioni, per poi attestarsi tra 80 e 90 nel secondo semestre e quindi superare 100 nel primi giorni del mese di febbraio Il rapporto si è mantenuto sopra 100 fino allo stacco della cedola del dividendo (19 maggio). Tra il 19 maggio e il 19 settembre il rapporto si è posizionato intorno ad una media di 97, per poi tornare abbondantemente sopra 100 fino al 28 settembre 2014, toccando un massimo di 111,55 il 12 novembre. Per completezza informativa si segnala che nei 12 mesi precedenti il 2 gennaio 2012 il prezzo delle Azioni Risp A rispetto al prezzo delle Azioni Ordinarie non ha mai superato il rapporto di 29:1, registrando una media pari a circa 25:1. La tabella seguente indica il rapporto tra Azioni di Risparmio e Ordinarie nell ultimo giorno di negoziazione prima che avvenisse la comunicazione della conversione delle azioni (28 novembre 2014),i rapporti medi relativi ai periodi precedenti di 1 e 6 mesi, nonché il rapporto medio del periodo compreso tra il 7 gennaio 2014 (data di efficacia della fusione) e il 28 novembre Prezzi medi Ordinarie Risp A Risp B Ord vs Risp A Rapporti Ord vs Risp 28 novembre ,30 242,80 2,23 0,97x 105,47x 1 mese 2,15 232,14 2,12 0,99x 107,88x 6 mesi 2,28 227,98 2,24 0,98x 100,13x 7 gen - 28 nov ,31 232,84 2,27 0,98x 100,66x 3.5. Analisi dei dividendi Le tabelle seguenti riportano alcune stime tratte da due analyst report, riferite alle previsioni di utili della Società e di dividendi per le singole classi di azioni. 17
18 UnipolSai 2013PF 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Risultato del Gruppo mln Dividendi Pay-out ratio 87,4% 48,1% 70,2% 75,0% 75,0% 74,9% DPS Ordinarie 0,196 0,146 0,196 0,199 0,196 0,202 Risparmio Cat. A 19,641 6,500 6,500 6,500 6,500 6,500 Risparmio Cat. B 0,225 0,175 0,225 0,228 0,225 0,231 Dividend yield Ordinarie 9,8% 6,3% 8,5% 8,6% 8,5% 8,8% Risparmio Cat. A 11,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% Risparmio Cat. B 12,7% 7,8% 10,1% 10,2% 10,1% 10,3% Elaborazioni su stime e dati Goldman Sachs (Analyst Report 18 novembre 2014) Il dividend yield è stato calcolato per il 2013 sulla base dei prezzi medi del mese di dicembre 2013 di ogni categoria di azioni, mentre per gli anni successivi è stato stimato sulla base dei prezzi rilevati alla data del 28 novembre UnipolSai 2013PF 2014E 2015E 2016E Risultato del Gruppo mln Dividendi Pay-out ratio 84,9% 63,0% 73,1% 73,6% DPS Ordinarie 0,196 0,170 0,175 0,207 Risparmio Cat. A 19,641 6,500 6,500 6,500 Risparmio Cat. B 0,225 0,199 0,204 0,236 Dividend yield Ordinarie 9,8% 7,4% 7,6% 9,0% Risparmio Cat. A 11,7% 2,7% 2,7% 2,7% Risparmio Cat. B 12,7% 8,9% 9,1% 10,6% Elaborazioni su stime e dati Banca IMI (Analyst Report 17 dicembre 2014) Sulla base delle attese degli analisti il dividendo per Azione Ordinaria a valere sull utile 2014 dovrebbe essere compreso tra Euro 0,15 e Euro 0,17 a cui corrisponde un monte dividendi (tenuto conto anche delle altre categorie di azioni) compreso tra Euro 407 mln e 470 mln. Le previsioni per gli anni successi considerano un monte dividendi medio pari a circa euro 510 mln per il 2015 e euro 560 mln per il
19 Si osserva che i dividendi a valere sull utile 2013 sono composti nel modo seguente: Euro 19,5 per ciascuna Azione Risp A, per complessivi Euro 24,898 mln; Euro 0,08364 per ciascuna Azione Risp B, per complessivi Euro 31,548 mln; Euro 0,05426 per ciascuna Azione Ordinaria, per complessivi 122,094 mln. Inoltre a valere sulla riserva avanzo da fusione è stata prevista la distribuzione a tutti gli azionisti di un dividendo unitario ulteriore pari ad Euro 0,14133 per complessivi Euro 371,507 mln. Complessivamente sono stati quindi distribuiti: Euro 19,64133 per ciascuna Azione di Risp A, per complessivi Euro 25,078 mln; Euro 0,22497 per ciascuna Azione Risp B, per complessivi Euro 84,857 mln; Euro 0,19559 per ciascuna Azione Ordinaria, per complessivi Euro 440,112 mln; per un ammontare complessivo distribuito agli azionisti pari a Euro 550, Effetti economici in assenza di accorpamento delle Azioni Risp A Al fine di valutare l effetto che si sarebbe determinato sul rapporto di conversione delle Azioni Risp A qualora l accorpamento delle stesse non fosse avvenuto, è necessario determinare se e in che misura tale circostanza avrebbe modificato il valore delle diverse categorie di azioni. E utile in tal senso l analisi dei dividendi che sarebbero distribuiti dalle diverse categorie di azioni, in funzione del monte dividendi disponibile, tenuto conto delle previsioni statutarie sulla distribuzione degli utili Analisi dei pay-off delle diverse categorie di azioni A norma dell art. 27 dello Statuto Sociale, gli utili risultanti dal bilancio approvato dall'assemblea degli azionisti, fatta deduzione delle quote assegnate alle riserve ordinarie nelle misure stabilite dalla legge, saranno ripartiti secondo il seguente ordine: alle Azioni Risp A, un dividendo privilegiato fino ad Euro 6,5 per azione. Pertanto, tenuto conto del numero di azioni in circolazione, tutti i dividendi fino all importo di Euro andrebbe distribuito in via privilegiata alle Azioni Risp A. In caso di distribuzione di dividendi alle Azioni Ordinarie, alle Azioni Risp A dovrà essere garantito un dividendo complessivo maggiorato di Euro 5,2 rispetto al dividendo distribuito alle Azioni Ordinarie. 19
20 alle Azioni Risp B, un dividendo privilegiato per azione fino al 6,5% della parità contabile delle Azioni Risp B. Considerando la parità contabile di Euro 0,565 - a cui corrisponde un dividendo privilegiato di 0, e il numero di azioni in circolazione, sarebbero destinati a questa categoria di azioni dividendi per un importo complessivo fino a Euro (dopo aver corrisposto tutti i dividendi privilegiati alla Categoria A). Da qui ne deriva che alle Azioni Ordinarie potrà essere distribuita una cedola solo se l importo complessivo dei dividendi disponibile sia superiore euro In caso di distribuzione di dividendi alle Azioni Ordinarie, alle Azioni Risp B dovrà essere garantito un dividendo complessivo maggiorato di Euro 0,029 (5,2% della parità contabile) rispetto al dividendo distribuito alle Azioni Ordinarie. L importo rimanente, ovvero il dividendo complessivo disponibile eccedente l importo di Euro , potrà essere distribuito alle azioni ordinarie fino a Euro 0,007 per azione che corrisponde all importo massimo che garantisce il differenziale maggiorato di Euro 0,029 alle Azioni Risp B (pari a 0,565 * 5,2%). Pertanto potranno essere distribuiti alle Azioni Ordinarie complessivamente Euro L importo rimanente, ovvero il dividendo complessivo disponibile eccedente l importo di Euro la somma tra il dividendo privilegiato delle Azioni di Risparmio, pari a euro , e il dividendo distribuito alle Azioni Ordinarie, pari a Euro potrà essere distribuito in parti uguali a tutte le Azioni Ordinarie e di Risparmio B fino a concorrenza di un dividendo complessivo per ogni Azione Ordinaria di Euro 1,3 che corrisponde all importo massimo che garantisce il differenziale maggiorato di Euro 5,2 alle Azioni Risp A, per un valore complessivo di Euro L importo rimanente, ovvero il dividendo complessivo disponibile eccedente l importo di Euro pari alla somma tra Euro alle azioni ordinarie, Euro alle Risp B (Euro (1,3 + 0,029) * n. Azioni Risp B) e Euro come dividendo privilegiato alle Azioni Risp A - potrà essere distribuito in parti uguali a tutte le azioni ordinarie e di risparmio (Cat. A e B). Quanto sopra descritto può essere sintetizzato nella tabella seguente. 20
Roberto Barontini Professore Ordinario di Finanza Aziendale Viale Italia 94 19124 - La Spezia Tel. 018722014-3480718933 e-mail r.barontini@sssup.
Roberto Barontini Professore Ordinario di Finanza Aziendale Viale Italia 94 19124 - La Spezia Tel. 018722014-3480718933 e-mail r.barontini@sssup.it Parere sul processo di valutazione utilizzato dal Consiglio

References: art. 125
 art. 72
 art. 7
 art. 27
 art. 2437
 art. 2437
 art. 27