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MERCADO DE CAPITALES Profesor: Alberto Martínez C. - ppt descargar
Publicada porAdrián Tejeda Modificado hace 3 años
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1 MERCADO DE CAPITALES Profesor: Alberto Martínez C.
Mecanismos para canalizar ahorros de unidades superavitarias a deficitarias Transferencia directa de fondos Transferencia indirecta: intermediarios financieros
3 Funciones de los mercados financieros
Transferencia de fondos de unidades con excedentes a unidades que necesitan invertir en activos tangibles Redistribución del riesgo asociado con flujo de efectivo generado por activos tangibles Determina precio (rendimiento requerido) de activos transados vía oferta/demanda Proporciona liquidez a activos financieros
4 Intermediarios financieros: beneficios
Divisibilidad: reúnen ahorros de muchos individuos. Compran valores primarios distintos tamaños. Flexibilidad: prestatarios negocian mejor con un intermediario. Costos de Transacción: minimizados por economías de escala (búsqueda procesamiento información) Diversificación del riesgo. Vencimiento: lo transforma
5 Mercados financieros y pauta
de consumo M P1 L H H VA2 F (1 + i) F VA1 O O B D Po P2 P1 J D K FH= (1+i)OB BD= OF/(1+i)
6 Clasificación de mercados financieros
NATURALEZA DE LA OBLIGACION - Mercado de deuda - Mercado de acciones VENCIMIENTO DE LA OBLIGACION - Mercado monetario (corto plazo) - Mercado de capitales (largo plazo) EMISIÓN DE LA OBLIGACION - Mercado primario - Mercado secundario
7 Flujo de Fondos Fondos Fondos Instituciones financieras Depósitos/
Acciones Valores Instituciones financieras Fondos Préstamos Valores Fondos	Valores Proveedor de fondos Colocación privada Solicitante de fondos Mercados financieros
8 En USA la capitalización del mercado es mayor que el PIB, la emisión de deuda privada similar al PIB, los activos bancarios duplican el PIB y el total de bonos, acciones y activos bancarios el 540 por ciento del PIB. Para América Latina las cifras son: capitalización aproximadamente 22% del PIB, la deuda privada menos de 10% del PIB, los activos bancarios el 84% del PIB y el total de bonos, acciones y activos bancarios 157% del PIB. En cambio las reservas internacionales son 8% del PIB, a diferencia de USA con medio punto porcentual y la UE con poco más del 3%.
9 Emisión de bonos
10 Indice de precio de las acciones en USA
11 Rendimientos de bonos en USA
12 Rendimiento esperado I
-Es función de riesgo Incumplimiento de pago Negociabilidad Vencimiento (volatilidad en el precio) -Es función de inflación -Efecto Fisher: Tasas de interés de corto plazo incorporan percepción del mercado sobre inflación r = i* + p + i * x p r: nominal, i*: real, p: inflación
13 Rendimiento esperado II
Menor tasa de interés, mayor flujo de fondos, mayor crecimiento económico Curva de Rendimiento: Relaciona rendimiento con años para el vencimiento (estructura temporal de las tasas de interés).
14 Tipos de curvas de rendimiento
Invertida Normal Rendimiento Rendimiento Vencimiento Vencimiento Plana Cuando la curva de rendimiento cambia indica a los inversionistas que deben cambiar sus perspectivas sobre la economía. Una curva normal indica que la economía crecerá a tasas normales y que no se producirán cambios importantes en variables tales como la inflación. Una curva plana indica que el mercado no sabe en qué dirección irán las tasas de interés (pueden haber señales de que las tasas de intereses de largo plazo bajarán y las de corto plazo subirán) y ocurre cuando el mercado está en transición. La curva invertida es rara yse da cuando instrumentos de deuda de largo plazo tienen rendimientos inferiores a los de corto plazo. Inversión parcial se da cuando solamente algunos instrumentos de corto plazo (5 o 10 años) tienen rendimientos mayores que los de 30 años. Históricamente, la curva de rendimiento invertida ha precedido las últimas cinco recesiones en USA, por ello es un buen predictor del ciclo de negocios. Cuando la curva está invertida los inversionistas que compran instrumentos de largo plazo (a menor rendimiento que los de corto plazo) lo que esperan es que las tasas de largo plazo caigan y, por tanto, prefieren asegurar un rendimiento mayor por varios años comprando bonos de largo plazo antes de que las tasas caigan. Jorobada Rendimiento Rendimiento Vencimiento Vencimiento
15 Curva de rendimiento del Tesoro
Curva normal: mercado espera subida en tasas de corto plazo futuras (crecimiento). Invertida: se espera baja (recesión). Benchmark para precio de bonos, fijar rendimientos de préstamos bancarios, hipotecas, etc. Afecta decisiones de financiamiento de la empresa Afecta decisiones de inversión de los fondos Cuando la curva es normal, de acuerdo con la teoría de las expectativas del mercado, que establece que el rendimiento a maduración de un bono de 5 años es simplemente el promedio de los rendimientos esperados de los bonos de un año durante los próximos 5 años, se espera que las tasas de interés a un año futuras suban. Un gerente de finanzas que observa una curva de rendimiento descendente preferirá el financiamiento a largo plazo, ya que es más barato; si es ascendente preferirá financiarse a corto plazo. El valor de un bono con cupones debe ser igual al valor del paquete de instrumentos cero cupón descontados a la tasa apropiada de un instrumento de descuento puro. Si el primero es menor, el bono es bueno para coupon strip. Si es mayor, un inversionista debería reconstituir el bono comprando las partes en el mercado (cupones y principal) y vendiendo el bono como un todo. Coupon striping (separación de los cupones y el principal). Una vez separados, cada uno se convierte en bonos cero cupón.
16 Teorías sobre curvas de rendimiento
Segmentación del mercado - Prestamistas y prestatarios prefieren madurez determinada - Pendiente positiva cuando exceso de oferta de fondos a corto plazo y exceso de demanda a largo plazo Preferencia por la liquidez Inversionistas prefieren instrumentos a corto plazo, por lo que bonos largo plazo deben rendir más
17 Teorías II Expectativas - La curva refleja expectativas del mercado para familia de tasas a corto plazo futuras. Si pendiente es positiva significa que mercado espera subida en tasas a corto plazo en el futuro. r11: tasa de interés un año en año uno ,10 E(r12): tasa de interés un año esperada en año dos ,11 r21: tasa de interés dos años en año uno ,105 Estrategia A: 100 (1+r11) {1+E(r12)} = 100 (1,10) (1,11) = 122,1 Estrategia B: 100 (1,105) 2 = 122,1 Estrategia B implica: (1,105) 2 = (1,10) (1 + rp) y rp = 0,11 Cuando el mercado es eficiente es indiferente usar la estrategia A o la B.
18 Bonos - Valor par, facial o principal - Cupón y tasa cupón
Características: - Valor par, facial o principal - Cupón y tasa cupón - Vencimiento - Valor de mercado: valor presente de cupones y principal VM = C1/(1+(r/m)) + C2/1+(r/m) (Cnm + VP)/(1+(r/m)) nm - Rendimiento a maduración, prima y descuento
19 Clasificación de bonos
20 Bonos Cero Cupón No pagan cupones, sólo valor facial a maduración
P = 100/(1 + r/2) 2n Bono a 10 años y rendimiento requerido de 12% P = 100/(1,06) 20 = 31,18
21 Teoremas de valuación de bonos
Si el precio de mercado de un bono aumenta, rendimiento disminuye Si rendimiento de un bono no cambia durante su vida, descuento/prima disminuirá al acortarse su vida a una tasa creciente Una disminución en el rendimiento de un bono aumentará su precio en una cantidad mayor que la caída del precio debida a un aumento similar en el rendimiento A mayor cupón/plazo de vencimiento, mayor volatilidad en el precio Del teorema dos se desprende que si dos bonos tienen cupones, valores par y rendimientos iguales, entonces el que tenga una vida más corta se venderá a una prima/descuento menor.
22 Administración de cartera de bonos
Pasiva Mercado eficiente Indexación Activa Mercado ineficiente Identificar bonos mal evaluados Pronosticar movimientos de tasas de interés Swaps Recorrido de la curva de rendimiento La indexación consiste en invertir en una cartera de bonos cuyo desempeño rastrea al de un índice: Lehman Brothers Aggregate Index, Merrill Lynch Domestic Market Index, Salomon Brothers Broad Investment-grade Bond Index. Cada uno de estos índices está basado en más de bonos con calificación BBB o mayor y vencimientos mayores a un año. Los swaps pueden ser los siguientes. De sustitución, donde se cambia un bono por otro sustituto perfecto para tomar ventaja temporal en el precio. Swap de diferenciales entre mercados, que consiste en salirse de un mercado para entrar en otro. Sawp de anticipación de tasa para aprovechar un movimiento anticipado en las tasas. Swap de rendimiento puro orientado hacia las mejoras del rendimiento de largo plazo. El recorrido de la curva de rendimiento se hace cuando tiene pendiente positiva y el inversionista espera que se mantendrá. En este caso, en lugar de invertir en instrumentos de corto plazo (mayor liquidez), el inversionista invierte en bonos de largo plazo y los vende antes de su vencimiento. De este modo obtiene mayor rendimiento por su inversión. Riding the yield curve (con bonos del gobierno): si la curva es normal y un inversionista espera que se aplane su estrategia puede ser irse largo en bonos de 5 años y corto en bonos de 3 y 4 años para financiar posición larga. Si las tasas de corto plazo suben y las de largo plazo bajan, el rendimiento en los bonos que el inversionista está corto será menor que el rendimiento de su posición larga.
23 Duración Promedio ponderado de las veces que se recibirán los intereses y el principal en el futuro Duración = {(VA(C1)/V) * 1} + {(VA(C2)/V)*2 .... Bono Normal	Cero Cupón
24 Duración: cambios La duración aumenta al pagar un cupón (fulcro a la derecha) La duración disminuye en la medida que pasa el tiempo (plato disminuye) La duración eventualmente converge con la maduración
25 Duración y volatilidad
26 Duración y volatilidad II
A mayor duración mayor volatilidad del precio ante variaciones en el rendimiento Efecto vencimiento: a mayor plazo, mayor volatilidad/ duración Efecto tasa cupón: a menor cupón, mayor volatilidad/ duración Efecto rendimiento: a menor rendimiento, mayor vol./ duración
27 Cambios en precio por cambios en rendimiento esperado (%)
Aumento en rendimiento de 8% a 10% Cupón Bono a10 años Bono a 20 años 12% ,57%	-16,07% , ,52 , ,16 , ,11 , ,68 , ,80 , ,80
28 Duración, vencimiento y rendimiento
Bono cero cupón Perpetuo Descuento Par Prima Vencimiento Duración
29 Duración y especulación
Especulación: Si el gerente del portafolio espera caída en tasas de interés, podría incrementar la duración del portafolio Si espera que suban, podría reducir la duración
30 Convexidad Relación entre precio y rendimiento es curvilínea,
no lineal como implica la medida de la duración La tangente se aproxima a lo que ocurre con la fórmula MD=D/(1+r). A mayor pendiente, mayor duración. Entre más grande el cambio en el rendimiento, mayor el error de la fórmula
31 Causas de la convexidad
A mayor vencimiento, mayor convexidad A mayor tasa cupón, menor convexidad A mayor duración, mayor convexidad Si tasas de interés bajan, aumenta la convexidad Mayor convexidad deseable con tasas volátiles Un bono con mayor convexidad (A) que otro (B) es menos afectado por cambios en las tasas de interés. Además, el bono A siempre tendrá mayor precio que B, independientemente de que las tasas de interés suban o bajen. Los bonos cero cupón tienen la mayor convexidad.
32 Convexidad y estrategias de inversión
Cartera con duración promedio de cuatro años - Bullet strategy: todos los bonos con duración de 4 años - Barbell strategy: bonos de corto y largo plazo (50% con duración de un año, 50% con duración de 7 años) - Spread strategy: bonos de diferentes duraciones, pero que duración de cartera sea 4 años Barbell strategy generalmente produce la mayor convexidad de la cartera, bullet strategy la menor Incrementar convexidad si se espera volatilidad en tasas, lo contrario si se espera poca volatilidad
33 Inmunización Construcción de portafolio con duración igual a flujos de caja negativos prometidos para eliminar riesgo de variación en tasa de interés Pago de $5 MM en 5 años. Con cero cupón se puede inmunizar el pago (inmune a variaciones en tasas) Portafolio con bonos con cupones enfrenta dos riesgos: Riesgo de tasa de interés Riesgo de precio Ambos trabajan en direcciones opuestas Para inmunizar, riesgo tasa de interés y riesgo precio deben balancearse para mantener rendimiento del portafolio constante
34 Ejemplo de Inmunización
Pago de $1.210 en dos años. Curva de rendimiento plana y al nivel de 10%. Al final del primer año es posible cambio paralelo en la curva de 2 puntos. Con bono de 2 años y cupón 10% se inmuniza sólo si tasas no varían Nivel de la estructura temporal 8%	10%	12% Pago de principal	$ $1.000	$1.000 Reinversión primer cupón Segundo cupón Total
35 Nivel de la estructura temporal 8% 10% 12%
Cartera Inmunizada Bono de 2.1 años y cupón de 10%. Suponga que el bono paga cupón de $10 al vencimiento (1/10 del cupón anual) más $100 al final de años 1 y 2. Se vende al final del año 2. Nivel de la estructura temporal % % % Pago de principal	$ $ $998 Reinversión primer cupón Segundo cupón Total Portafolio inmunizado cuando duración de activos iguala duración de pasivos
36 Inmunización: ejemplo II
Hay que pagar $1.931 en 10 años. Tasa de interés actual 10% y curva plana VP de la deuda es /(1,1)10 = 745 Bono a 20 años y cupón anual de 7%, tiene precio 745 y duración 10 años Intereses Valor del bono	Valor del pasivo
37 Inmunización: ejemplo II
Se debe pagar $1 MM en dos años. La curva de rendimiento es plana y hay dos emisiones de bonos: Bonos a 3 años, precio $950.25, cupón (anual) 8%, YTM=10% y duración 2.78 Bonos a 1 año, precio , cupón (anual) 7%, YTM=10% y duración 1 Para inmunizar se debe cumplir que: W1 + W3 = 1	Wi: proporción de cartera en bono con vencimiento en año i (W1 x 1) + (w2 x 2.78) = 2 Resolviendo W1= y W3=0.5618 Hay que comprar $ [1MM/(1.1)2] en bonos % ($ ) en bonos a un año y 56.18% ($ ) en bonos a tres años. Cantidad de bonos a un año: 372 ($ /$972.73) Cantidad de bonos a tres años: 489 ($ /$950.25) Como la curva de rendimiento es plana ambos bonos tienen el mismo rendimiento a maduración.
38 Inmunización: varios  Al caer (subir) las tasas los cupones se reinvierten a tasas más bajas (altas) pero precio del bono aumenta (baja) Si tasas caen duración del bono aumenta. Hay que reinmunizar (vende bono, compra bono con duración más corta, manteniendo rendimiento del portafolio). Tiene costos de transacción Inmunización asume que curva de rendimiento se desplaza paralelamente y es plana, no hay incumplimiento en pagos ni rescate de bonos  Si curva de rendimiento no es plana, podría ser necesario deslizarse hacia abajo y el dinero no alcanzar para pagar pasivo
39 Inmunización: pasivo múltiples pagos
B 10 TIR FLUJOS DE CAJA DEL PASIVO 4 TIEMPO DURACIÓN - Curva de inmunización: muestra duración de flujo de pasivos a diferentes tasas - Entre más alto el TIR, más baja la duración porque pagos más distantes representan una fracción más pequeña del valor presente total - Para inmunizar se toma posición en lo más alto posible de la curva Si hay diferentes carteras de bonos con duración requerida, se toma aquella cuyos bonos tienen duraciones más cercanas a duración promedio de flujos de efectivo negativo - A más alta TIR, valor presente de pasivos es menor y se invierte menos - ¿Curva de inmunización para pasivo con un solo pago? Suponga un fondo de pensiones que requiere hacer pagos varios como los de la figura. Se calcula la duración del portafolio a diferentes tasas y se consigue la curva de inmunización (figura de la derecha). Para inmunizar el portafolio se puede invertir en un bono con TIR de 10% y duración de 7 años, o invertir en bono con TIR de 4% y duración de 10 años. Debido a que entre más alta sea la tasa menor es el valor presente de los pasivos, y menor el monto de la inversión necesaria, usted debería estar lo más alto posible sobre la curva. Se puede conseguir un portafolio de bonos que alcance un punto más alto en la curva de inmunización, como el punto P, combinando bonos A y B. Para el caso de un pasivo con pago único la curva de inmunización es una vertical a un nivel de duración igual a los años para el vencimiento del pasivo.
40 Igualación de efectivo
Comprar bonos cuyos flujos de efectivo en cada período iguale los flujos de efectivo negativos (cartera dedicada) Usualmente se hace con bonos cero cupón Es otra manera de inmunizar Puede ser difícil y costoso Puede ser difícil igualar los flujos cuando los flujos negativos promedio implican una cantidad desigual de pagos para los que no existen cero cupón.
41 Oferta de Valores Privada Pública:
- Contrato simple, restrictivo, fácil de negociar Pública: “oferta hecha por cualquier medio de publicidad o de difusión” (artículo 23) - Emisor debe suministrar información necesaria para protección de inversionistas (artículo 25) - Autorización decidida por CNV en 30 días (artículo 29) Luego de autorizados, títulos son inscritos en Registro Nacional de Valores (artículo 30) - Oferta debe iniciarse en los 3 meses siguientes a inscripción
42 Oferta Pública de Valores
Contrato controlado por autoridades reguladoras (CNV) Banco de inversión usualmente contratado para estructurar y distribuir. Compra al mayor y distribuye al detal
43 Tipos de colocación pública
Compromiso firme - Banco de inversión suscribe emisión y coloca en 90 días. Lo no colocado lo guarda/vende. - Emisor liberado del riesgo de no vender emisión al precio establecido Mejores esfuerzos - Banco de inversión coloca en 90 días lo que puede. - No hay compromiso por lo no colocado.
44 Bonos: regulaciones LMC
Art. 33: La asamblea de accionistas podrá delegar a administradores la facultad de emitir una o más veces obligaciones (máximo 2 años). Art. 34: Emisión debe ser aprobada por tres cuartas partes de asamblea de accionistas (mínimo). Art. 41: Obligacionistas tendrán representante común. Deberá elegirse del seno de instituciones financieras o empresas de seguros.
45 Principales deberes repres. común de los obligacionistas (Art. 43)
Ejecutar decisiones asamblea obligacionistas Comprobar existencia/valor bienes dados en prenda Ejercer acciones legales para defensa obligacionistas Asistir sorteo de obligaciones Asistir asambleas accionistas, con derecho a voz
46 Asamblea de obligacionistas
Convocada por representante común, CNV o al menos 10% de obligacionistas Decide sobre modificación de condiciones de la emisión (Art. 46) Decide nombramiento y remoción representante común (Art. 46)
47 Bonos: contrato de emisión y prospecto
- Cláusulas restrictivas: Requisito de capital de trabajo, restricción pago dividendos en efectivo y recompra de acciones, limitación en gastos de capital. - Otras cláusulas: Entrega de estados financieros, mantener seguros, no hipotecar o vender activos. Prospecto - CNV establece que debe tener: a) Precio al público de títulos, b) información del emisor (general y financiera), c) Uso de fondos provenientes de la emisión, d) derechos de los obligacionistas. Ley de Mercado de Capitales
48 Contrato de distribución y agente de pago
Contrato de distribución: Celebrado entre agente de colocación y uno o más agentes de distribución para facilitar distribución de títulos. Agente de pago: Institución financiera que paga intereses y capital.
49 Bonos: tipos Bonos sin garantía hipotecaria
Bonos subordinados sin garantía Bonos de alto rendimiento (chatarra) Bonos de interés diferido: se venden con gran descuento y no pagan intereses los primeros años. Bonos que se activan: pagan interés inicial bajo, luego de unos años la tasa cupón aumenta. Bonos de pago en especie: emisor puede pagar, al vencimiento del cupón, en efectivo o con bono similar durante 5-10 años Bonos hipotecarios, bonos con garantía de valores Bonos de interés variable
50 Bonos convertibles - Bono con opción de compra de acciones
- Razón de conversión (RC): número de acciones comunes en que puede ser convertido - Precio de conversión (PC): precio por acción al que las acciones serán canjeadas por el bono. PC = VN/RC - Usualmente PC se fija con una prima sobre precio de la acción en momento de emisión del bono - Precio de conversión puede variar en el tiempo. Ajusta cuando hay dividendos en acciones (cláusula de antidilución) - Valor de conversión: RC x PM de la acción (dilución) Un bono convertible da la opción, a su propietario, de cambiar la obligación por un determinado número de acciones ordinarias. Es como una mezcla de obligación con derecho de suscripción de acciones (opción de compra), con la diferencia de que cuando se convierte un bono no se desembolsa dinero, simplemente se entrega la obligación. La diferencia entre el valor de mercado de un convertible y de un bono es el precio que den los inversionistas a la opción de compra. Los convertibles están protegidos contra las ampliaciones de acciones o dividendos. Ante un dividendo de 1 por 1 la razón de conversión se duplica. En la práctica los inversionistas ignoran la dilución y calculan el valor de conversión como el precio de la acción por el número de acciones en que el bono puede ser convertido. Un bono convertible de hecho da una opción a adquirir una fracción del “nuevo capital”, el capital después de la conversión.
51 Bonos convertibles II  Prima de conversión (10-20%): diferencia entre valor nominal del bono y valor de conversión al momento de la emisión (o PC y valor de la acción)  Precio de redención (cláusula de redención).  Forzar la conversión: VC > VN  Estimular la conversión: incrementos en PC a futuro. Aumento en dividendos de acciones comunes Usualmente el precio de conversión supera el precio de mercado (en el momento de hacer la emisión entre un 10% y un 20%. El propietario de un convertible pierde los dividendos de las acciones ordinarias. Si éstos son más altos que el interés sobre los bonos, interesa convertir antes de la fecha final del ejercicio. La empresa normalmente retiene una opción de compra sobre el bono convertible a un precio de redención preestablecido. Con esta opción se puede forzar la conversión si el precio de la acción es lo suficientemente alto. La mayoría de los bonos proporcionan dos a más años de protección de compra. Normalmente las opciones de compra por parte de la empresa no se anuncian hasta que el precio de la acción se encuentra un 20 por ciento por encima del precio de redención.
52 Ejemplo de bono convertible
La empresa XYZ emite $10 millones en bonos convertibles con cupón de 5%, maduración en tres años, y una prima de 25%. La acción se cotiza a $40 en el momento de la emisión del bono Los inversionistas podrán convertir al precio de 40(1,25)=50, es decir 20 acciones por cada bono de $1.000 La conversión se hace si precio acción supera PC ($50)
53 ¿Por qué emitir bonos convertibles?
 Empresa pequeña puede emitir deuda sin garantías  Tasa cupón más baja conveniente para empresas en crecimiento  Conveniente cuando es costoso determinar riesgo de la deuda (empresa nueva)  Menor dilución de utilidades
54 Bonos convertibles y LMC
Art. 37 Emisor debe ser del tipo capital autorizado Art. 38 Protege obligacionistas Art. 39 Obliga ajuste matemático de razón de conversión por dividendos en acciones Art. 40 Emisor no puede colocar acciones en tesorería a precio inferior al precio de conversión
55 Retiro de bonos Pago al Vencimiento Final Conversión
Cláusula de Redención Fondo de Amortización - Pagos a fideicomisos que retira periódicamente por sorteo (al precio de redención) o al final. - Empresa compra bonos de mercado y paga con ellos al fideicomiso. Vencimientos Escalonados
56 Acciones preferentes Acciones con prioridad en pago de dividendos
- Convertibles - Redimibles - Acumulativas - Participantes Ventajas Se puede postergar pago de dividendo Pueden no vencer Aumenta base de capital Desventaja Dividendo no deducible de ISR Las acciones preferentes usualmente se emiten con convenios restrictivos para asegurar la continuidad de la empresa y el pago regular del dividendo establecido. Incluyen condiciones relacionadas con la omisión del pago del dividendo, las fusiones, la venta de activos, requisitos de liquidez mínima, etc. Las acciones preferentes convertibles se pueden convertir en acciones comunes. Las redimibles tienen un precio de redención. La mayoría de las acciones preferentes son acumulativas, es decir, todos los dividendos atrasados deben pagarse junto con el dividendo corriente antes del pago de dividendos a los accionistas comunes. Las que no son acumulativas pierden el dividendo en el año en que no se reparten dividendos. Las acciones participantes son las que ganan un dividendo extraordinario cuando la empresa obtiene buenos resultados. Son más caras que las no participantes. Por lo general las acciones preferentes son reembolsables, lo que significa que el emisor puede retirar las acciones en circulación dentro de un período de tiempo a un precio establecido. Comúnmente la opción de compra no se puede ejercer antes de una fecha específica. El precio de reembolso suele ser superior al precio de emisión inicial. Debido a que el dividendo no es deducible del impuesto, se utilizan menos que los instrumentos de deuda.
57 Uso acciones preferentes
Proveer capital de riesgo Financiar fusiones Cuando un fondo de inversión financia con capital de riesgo a una empresa lo hace comprando acciones preferentes convertibles. Éstas se convierten automáticamente en acciones ordinarias cuando la empresa tiene éxito en una oferta pública inicial o cuando genera un nivel consistente de beneficios superior al objetivo.
58 Acciones comunes Representan derecho sobre capital de empresa
Derechos de los accionistas - Dividendos efectivo/acciones - Voto - Liquidación - Preferencia Acciones emitidas - En circulación - En tesorería Acciones autorizadas Clases: A y B La mayoría de los dividendos se pagan en efectivo en USA. En Venezuela, por las revalorizaciones por inflación, los dividendos en efectivo usualmente son acompañados por dividendos en acciones. Usualmente los dividendos en efectivo se pagan trimestralmente, pero también se pueden pagar mensual, semestral o anualmente. El dividendo ordinario significa que la empresa espera mantener el pago en el futuro. El dividendo extraordinario significa que no se pagará nuevamente. Los accionistas comunes tienen derecho a participar en prorrateo en cualquier distribución de activos cuando la empresa finaliza sus operaciones. Cuando hay derechos de preferencia la empresa debe ofrecer cualquier emisión de acciones o valores convertibles en acciones comunes a los accionistas existentes.
59 Valor nominal, libros, mercado
Nominal: valor arbitrario usualmente bajo Libros: capital contable/ acc. en circulación ABC emite 1 millón de acciones con valor nominal de $2 y recibe $50 por acción Aciones comunes ( de acciones a un valor nominal de $2	$ Capital pagado por arriba de valor nominal Utilidades retenidas Capital contable Valor nominal: $2 Valor libros:	$55
61 Valuación de acciones Acciones preferentes: Po = D / r
Acciones comunes: Po = (D1 + P1)/ (1 + r) - Crecimiento constante del dividendo: Po = Do x (1 + g)/ (r - g) = D1 / (r - g) - Cálculo de g: Tasa retención = 1 - tasa reparto ROE = UPA/Capital contable g = Tasa retención x ROE La tasa de crecimiento sostenible de una empresa, sin adquirir nuevo capital con deuda o emisión de acciones, es g. Si no hay reparto de dividendos la empresa crece a la tasa ROE.
62 Valuación de acciones (Cont.)
Crecimiento en dos (tres) etapas Po = D1 / (1 + r) + D2 / (1 + r)2 + (D3 + P3 )/ (1 + r)3 P3 = D4 / (r - g) -Etapa de crecimiento Rápido crecimiento en vtas., alto margen utilidad, alto crecimiento en UPA, bajos dividendos -Etapa de transición Reducción de márgenes (competencia), aumento reparto de dividendos (menos inversiones nuevas). -Etapa de maduración Estabilización de tasas de crecimiento en ganancias, rendimiento sobre el capital y márgenes En la etapa de crecimiento la empresa tiene muchas oportunidades de inversión por lo que el reparto de dividendos es bajo. En las etapas de transición y maduración las oportunidades de inversión se reducen y aumenta el reparto de dividendos.
63 Relación entre Po y UPA - Empresa sin crecimiento D = UPA
(se reparten todas las utilidades como dividendo) Po = D1 / r = UPA1 / r - Empresa con crecimiento Po = UPA1 / r + VAOC - Empresa con con alto VAOC tiene alta RPU Una empresa que no reinvierte beneficio alguno no experimenta crecimiento. Simplemente produce una corriente constante de dividendos y sus acciones se parecen a obligaciones perpetuas. Si se reinvierten los beneficios se debe obtener un rendimiento superior al costo de oportunidad del capital o tasa de capitalización del mercado.
64 Ejemplo  Sin crecimiento UPA/r = 10/0,16 = 62,5
La acción de la empresa ABC tiene un precio de mercado de $90. La UPA será de $10 y pagará dividendos de $8 por acción. Si la tasa de capitalización del mercado es 16%, ¿Cuál será el VAOC?  Sin crecimiento UPA/r = 10/0,16 = 62,5  Como precio de mercado es 90 VAOC = ,5 = 27,5
65 Factores que afectan RPU
D = p x UPA	(p: tasa reparto dividendos) Sustituyendo en fórmula de crecimiento y dividiendo entre UPA, RPU=p/(r-g), vemos que RPU más alto si: Mayor tasa reparto dividendos Mayor tasa crecimiento UPA Menor tasa de rendimiento requerida
67 Otros métodos de valuación
RPU Industria, histórico, país Po = UPA x RPU(promedio industria) Valor contable Valor de liquidación Modelo CAPM r - rf = b ( rm - rf) El uso del múltiplo RPU es útil para evaluar acciones que no se transan en la bolsa, y se considera mejor que el uso del valor contable o el valor de liquidación porque toma en cuenta las ganancias esperadas. El valor de liquidación es la cantidad real por acción que se recibirá si se venden todos los activos de la empresa, se pagan todas las obligaciones y el dinero restante se reparte entre los accionistas comunes. Esta medida es más realista que el valor contable (que asume la venta de los activos al valor en libros), pero falla porque no considera el potencial de utilidades de los activos de la empresa.
68 RPU mercados desarrollados
69 RPU mercados emergentes
70 LMC: derechos de los accionistas
 Derecho a voto (directo o por mandato)  Derecho a dividendos: 1.-Efectivo/Acciones Art. 112 LMC: Sociedades deben establecer en estatutos política de dividendos Art. 115 LMC: No menos de 50% de utilidades después de deducidas reservas legales. De este monto no menos de 25% en efectivo. 2.-Ordinarios/Extraordinarios  Participación en activos residuales (liquidación)
71 Acciones en tesorería (Artículo 55)
Adquiridas a título oneroso Autorización de asamblea de accionistas Valor nominal de acciones adquiridas más las ya poseídas no exceda 15% capital pagado Adquisición a través de bolsa Aplica tanto a acciones propias como a las de sociedad dominante La compra de acciones por parte de la empresa es equivalente a un dividendo extraordinario en efectivo a los accionistas. Si una empresa ha acumulado grandes cantidades de liquidez no deseada, o si desea cambiar su estructura de capital reemplazando capital propio con deuda puede recomprar acciones. En USA la recompra se puede hacer a través de la bolsa, de una OPA o mediante negociación directa con accionistas importantes (greenmail). Las acciones recompradas raramente son dadas de baja y canceladas. Por lo general la empresa las mantiene en cartera y las vende cuando necesita dinero.
72 Acciones en tesorería (Cont.)
Artículo 58 autorización asamblea de accionistas debe expresar número máximo acciones a adquirir, precio máximo y plazo para adquirir Artículo 59 No participan en distribución dividendos ni reparto del patrimonio (liquidación) No tienen derecho a voto ni derecho de preferencia Artículo 61 Sociedades con AT deben establecer reserva en cuenta patrimonio equivalente al importe de acciones propias hasta tanto las AT no sean enajenadas o anuladas El plazo máximo para adquirir no puede ser mayor de 6 meses.
73 Acciones en tesorería (Cont.)
Artículo 63 Administradores deben ofrecer a accionistas las AT. Las no adquiridas deben ser vendidas, a través de bolsa, dentro de los 2 años siguientes a fecha de adquisición (salvo reducción de capital). Artículo 65 Sociedades controladas por CNV no pueden tener participaciones accionarias recíprocas en exceso del 15% del capital suscrito La asamblea de accionistas puede decidir la reducción del capital de la empresa mediante anulación de las acciones en tesorería.
74 Sociedad dominante (Art. 67)
Tiene mayoría de derechos de voto en la sociedad dominada Tiene derecho a nombrar o sustituir a mayoría de administradores de la dominada Más de mitad de administradores de dominada son ejecutivos de la dominante Ejerce influencia determinante en la dirección general de la dominada
75 LMC: protección accionistas minoritarios
Artículo 115: reparto de dividendos Artículo 117: pagos a Junta Administradora no pueden exceder 10% de utilidades netas, después de ISLR y reservas legales Artículo 119: sociedades deben hacer pública de manera inmediata información que influya cotización de valores emitidos Si no es pública se considera información privilegiada
76 Protección accionistas minoritarios (Cont.)
Artículo 122: cuando compra acciones da más de 10% de propiedad debe comunicarse CNV dentro de 2 días después negociación. Manifestar planes de compra-venta Artículo 123: se debe comunicar a CNV todo convenio de sindicación de acciones, acuerdos de votos dentro 5 días después de acuerdo con fines de informar resto accionistas Artículo 124: sociedades deben tener al menos 5 miembros en Junta Directiva Artículo 125: grupos que tengan al menos 20% tienen derecho a elegir número proporcional de miembros de Junta Directiva
77 LMC: sanciones penales
Artículo 141: usar Información Privilegiada para obtener beneficio económico Prisión: 3 meses a 2 años Multa: a UT Inhabilitación: 1 a 5 años Artículo 138: suministrar información falsa a la CNV Prisión: 2 a 6 años
78 Política de dividendos: argumentos en contra de pagar
Inversionistas pueden hacer su propia política de dividendos Inversionistas interesados en flujo de ingresos compran bonos en lugar de acciones que pagan dividendos Pocos o ningún dividendo hace crecer valor de la acción y ganancias de capital pagan menos impuestos que intereses Empresa debe invertir en nuevos proyectos, comprar otras empresa, comprar activos financieros, comprar sus propias acciones El argumento de pagar poco o ningún dividendo se basa en el supuesto que la empresa reinvertiría los dividendos eficientemente haciendo crecer el valor de la acción. La política casera de dividendos la puede hacer el inversionista comprando o vendiendo acciones de la propia empresa. Otra manera es que aquellos inversionistas que prefieren un flujo permanente de efectivo compran bonos, en lugar de acciones que paguen dividendos, por lo que no les importa si las empresas pagan dividendos o no. La teoría de la clientela señala que no importa la política de dividendos que siga la empresa siempre que la mantenga, porque hay clientes jóvenes que prefieren acciones con dividendos bajos, y hay clientes viejos que prefieren dividendos altos.
79 Política de dividendos: argumentos a favor de pagar
Los dividendos proveen certeza acerca del bienestar de la empresa Son atractivos para inversionistas que buscan corriente de ingresos Incrementos o decrementos en pago de dividendos afectan valor de la acción (Teoría de las señales) Pagar dividendos es bueno porque, a diferencia de ganancias, no se pueden falsear La teoría de las señales dice que el pago de dividendos es un indicador del bienestar financiero de la empresa. Una empresa que siempre ha pagado dividendos y deja de hacerlo será afectada negativamente. Una que aumente los dividendos repartidos será afectada positivamente. Pagar dividendos es bueno porque los dividendos, a diferencia de las ganancias, no pueden falsearse.
80 ¿Política de dividendos afecta valor de la acción?
¿Cuál es la fuente de valor de la acción: las ganancias o los dividendos? Miller y Modigliani: las ganancias. Política de dividendos irrelevante Riqueza de accionistas no varía al aumentar dividendos actuales MM argumentan que el valor de la empresa depende únicamente de la capacidad de obtener utilidades y del riesgo de sus activos (inversiones) y que la manera que la empresa distribuye sus dividendos y fondos retenidos no afecta ese valor.
81 Ejemplo política de dividendos
Empresa ABC generará flujos de $ anual en dos años y se disolverá. Acciones en circulación:100; dividendos/acción: $100; rendimiento requerido10% Valor de la acción: $100/1,1 + $100/(1,1)2 = $173,55 Se emiten acciones por $1.000 para pagar dividendo de $110/acción. Nuevos accionistas exigen rendimiento de 10%, es decir $1.100 en período 2, dejando $8.900 para viejos accionistas. Valor de la acción: $110/1,1 + $89/(1,1)2 = $173,55 Se hace el supuesto de que los dividendos se pagan con efectivo producto de la emisión de nuevas acciones para eliminar el problema del apalancamiento. Mientras las políticas de inversión y endeudamiento se mantengan constantes, los flujos de tesorería serán los mismos independientemente de la política de distribución de dividendos. Asumiendo que la empresa no toma nueva deuda, para aumentar reparto de dividendos sin que las ganancias varíen es necesario emitir nuevas acciones, lo cual reduce los dividendos futuros por acción (hay más acciones). De modo que el aumento en los dividendos actuales se compensa con la pérdida de dividendos futuros. Dividendos caseros: si un inversionista prefiere dividendos por acción de $100 tanto en el año 1 como en el 2 cuando la empresa decida pagar $110 y $89, podría invertir los fondos no requeridos de $10 en acciones de la empresa al 10%, obteniendo $11 en el año 2, recibiendo el flujo de caja neto deseado de $100 cada año. Por el contrario, si el inversionista quiere $110 y $89 en cada año, respectivamente, y la política de dividendos es $100 para cada año, puede vender $10 en acciones en el año 1, renunciando a ganar $11 en el año 2 ($10 x 1,1).
82 Irrelevancia política de dividendos
Antes de dividendos Después de dividendos Nuevos accionistas Con un mercado de capitales eficiente la política de dividendos es irrelevante. Los accionistas pueden obtener liquidez persuadiendo a los directivos a repartir mayores dividendos o vendiendo parte de sus acciones. De ambas formas se produce transferencia de valor de los antiguos a los nuevos accionistas. La única diferencia estriba en que en el primer caso la transferencia se produce por una dilución del valor de cada una de las acciones de la empresa, producto de la emisión de nuevas acciones, mientras que en el segundo caso se origina por una disminución del número de acciones en poder de los antiguos accionistas. La eficiencia del mercado significa que las transferencias de valor derivadas de variaciones en la política de dividendos se realiza en términos justos. Y puesto que el valor global de los capitales de los accionistas (antiguos y nuevos) no se ve afectado, nadie gana ni pierde - Distribución 1/3 del valor de la empresa con emisión de acciones - Transferencia de valor igual al pago de dividendos - Dilución del valor de cada acción de la empresa - Valor final de la empresa no se ve afectado
83 Factores que hacen relevante Política de dividendos
- Impuestos personales /corporativos - Costos de emisión de nuevas acciones - Restricciones a los dividendos (deuda) - Deseos de obtener ingresos ahora y costos de transacción
84 Políticas de dividendos
Residual Todos los proyectos de capital se hacen Se mantiene razón deuda/capital Si dividendos no alcanzan se emiten acciones Dividendos erráticos e impredecibles Ejemplo: ABC ganó $1.000, razón deuda/capital es 0,5. Con un proyecto de $900 tendría que poner $600 de capital dejando $400 para dividendos. Con proyecto de $1.500 no quedaría efectivo para dividendos. Con proyecto mayor de $1.500 tendría que emitir acciones para mantener razón deuda/capital
85 Política de dividendos II
Estabilidad Dividendos como porcentaje de ganancias Pagos cíclicos o uniformes Híbrido Razón deuda/capital objetivo de largo plazo Dividendo ordinario bajo Dividendos extraordinarios En la política de estabilidad los pagos cíclicos se producen cuando el dividendo se fija como un porcentaje de las ganancias cuatrimestrales. Los pagos uniformes se dan cuando el dividendo se fija como un porcentaje de las ganancias anuales y se pagan cuatrimestralmente. Con esta política se debe tener cuidado de rechazar proyectos con VPN positivo.
86 Tasa de cobertura de dividendos
UPA/Dividendos x Acción Entre 2 y 3 inversionistas se sienten cómodos En 1.5 los pronósticos son riesgosos Por debajo de 1 empresa está usando utilidades retenidas para pagar dividendos Si tasa alta (por ej. 5) sospechas de que gerencia está reteniendo demasiado efectivo
87 Dividendos si importan
Dividendos imponen disciplina a gerencia Mantener mucho efectivo conlleva a compensaciones exageradas, uso improductivo de activos y gerencia pobre Empresas que pagan dividendos tienden a ser más eficientes en uso del capital Pagar dividendos hace más difícil cocinar libros Dividendos son promesas públicas que hay que cumplir
88 Pago de dividendos Pagar si empresa no va a crecer por encima
de tasa de crecimiento promedio Fecha de registro y fecha de pago Negociación con/sin dividendos Si el crecimiento de la empresa se detiene el precio de la acción no crecerá mucho, por lo que la empresa debe pagar dividendos para mantener contentos a los inversionistas. Todas las empresas eventualmente dejan de crecer. Usualmente las acciones se negocian sin dividendos durante los cuatro días anteriores a la fecha de pago. En este período el precio de la acción baja por el monto del dividendo en efectivo.
89 El dividendo no hace a los accionistas más ricos
Dividendos en acciones ABC declara dividendo en acciones de 20%, aumento acciones en circulación de a Valor par $1 y de mercado $16. Antes	Después Capital social Cap. exceso de par Ganancias retenidas Capital total Valor de mercado	$16	$13,33 Valor en libros	$60	$50 El dividendo no hace a los accionistas más ricos El dividendo en acciones es muy similar a un fraccionamiento de acciones. Ambos aumentan en número de acciones y ambos reducen el valor por acción, supuesto constante todo lo demás. Ni uno ni otro hacen a nadie más rico. La diferencia es técnica. El dividendo en acciones se refleja contablemente como una transferencia de beneficios retenidos a capital propio, mientras que el fraccionamiento se contempla como una reducción del valor nominal de cada acción. En el ejemplo, el dividendo en acciones aumenta las acciones en circulación en , que a un valor de mercado de 16 representa un monto de , el cual se reparte entre capital social (20.000) y capital en exceso de par ( ).
90 Derechos de suscripción
Con derechos no importa el descuento (o precio emisión) Derechos pueden ser negociables o no A mayor descuento, mayor dilución de UPA Utilidad neta	$ Acciones circulación UPA	$2 Precio de mercado	$20 Para levantar $5 MM fijando precio en $10 se emiten acciones Al dar 1 derecho x acción se requieren 2 x acción nueva ( / ) Nuevo precio de la acción: $50/3 = $16,67 ($20x2=40; 40+10=50) Valor de cada derecho: $20 - $16,67 = $3,33 UPA = $1,33 (disminuye) El precio de la acción nueva es irrelevante en una emisión con derechos. Después de todo, no puede afectar a la planta e instalaciones reales propiedad de la empresa ni a la fracción de estos activos sobre la que cada accionista tiene derecho. La única cuestión que debería preocupar a la empresa al fijar las condiciones de la emisión con derechos es la posibilidad de que el precio de la acción caiga por debajo del precio de emisión, porque entonces los accionistas no ejercerían los derechos. Por ello se debe fijar el precio de la emisión lo suficientemente bajo para evitar la posibilidad de fracaso. Para chequear el valor de cada derecho: un inversionista puede comprar dos acciones con derechos en 40 y ejercer los dos derechos pagando 10 adicionales para terminar con 3 acciones o comprar 6 derechos y ejercerlos, pagando 6x =19.98 más 10x3 para un total de $50 en cada caso.
91 Warrants Derecho para comprar acciones a precio de ejercicio, durante período específico, según tasa de conversión Tasa conversión alta, precio ejercicio bajo y viceversa Activo subyacente puede ser acción, commodity o índice Call y put, americanas y europeas
92 Warrants II Diferencias con opciones Tiempo ejercicio mayor a un año
Emitidos por empresa, no por inversionista que tiene acciones Al ejercer aumentan acciones en circulación Usualmente son empaquetados (deuda, acciones) Pueden emitirse por empresas nuevas no listadas Warrant coverage Empresa emite warrants por un porcentaje de las acciones compradas Inversionista compra 1MM acciones a $5 c/u. Empresa emite warrants para adquirir 200M acciones a $5 (20%) Warrants son empaquetadas con bonos o acciones preferentes para endulzar la emisión (igual que los bonos convertibles) Warrant coverage beneficia al inversionista solo si precio de la acción sube. Si cae no hay protección.
93 Warrants III Ventajas: apalancamiento Desventajas
Ejemplo. Acción de ABC se vende en $1,5 y warrants en 0,5. Mil acciones cuestan $ Con ese monto se podrían tener acciones (tasa conversión 1:1) Si precio acción sube a 1,80 (20%), warrant sube a 0,8 (60%) Desventajas Apalancamiento corta por ambos lados Si precio de warrant llega a cero antes de ejercicio pierde su valor
94 Fusiones Cuando una empresa compra otra empresa Modalidad Tipos
Amistosa Hostil: OPA Tipos Horizontal Vertical Conglomerada Fusión horizontal es la que ocurre entre dos empresas en la misma línea de negocios (ocurrieron mucho a principios del siglo XX). Vertical es cuando la empresa se expande aguas arriba o aguas abajo. Una conglomerada afecta a empresas sin ninguna relación en líneas de negocio. Muchas fusiones fracasan porque directivos no pueden manejar la compleja tarea de integrar dos empresas con diferentes procesos de producción, métodos contables y culturas de negocio.
95 Fusiones: procedimientos jurídicos
Fusión: adquirida desaparece consolidación: se crea empresa nueva Adquisición de acciones comunes Adquisición de activos: empresa objetivo no desaparece En la fusión una empresa adquiere todos los activos y pasivos de la otra. En la adquisición de acciones comunes el comprador, si tiene éxito, toma el control de la empresa, despide los directivos y completa la fusión.
96 Fusiones: motivos Sinergias Economías de escala
Economías de integración vertical Combinación recursos complementarios Poder de mercado Beneficios fiscales y venta de activos Empleo de fondos excedentes Eliminación de ineficiencias Las economías de escala son el objetivo natural de las fusiones horizontales pero también han sido pretendidas en las fusiones de conglomerado, compartiendo servicios centrales como dirección administrativa. La integración vertical facilita la coordinación y la administración. Combinación de recursos complementarios: empresa que tenga buen producto pero débil fuerza de ventas con una que sea fuerte en ésta área. Los beneficios fiscales provienen de la compra de una empresa que tenga pérdidas fiscales. En el caso de un LBO hay beneficios fiscales por el incremento en la deuda de la empresa. En cuanto a venta de activos, se refiere a la venta de activos ociosos o no productivos de la empresa. Fondos excedentes: empresa en industria madura con pocas oportunidades de inversión rentable y recursos excedentes. En lugar de pagarlos en dividendos o comprar sus propias acciones compran las de otra empresa. Si no hacen ninguna de las dos cosas pueden convertirse en empresa objetivo. Una empresa mal administrada con oportunidades para recortar costes e incrementar ventas y beneficios sin explotar puede ser objetivo de adquisición.
97 Coste: prima pagada por encima de valor de mercado de empresa objetivo
Financiamiento con tesorería Ganancia Económica = VAab - (VAa + VAb) Coste = tesorería - VMb VAN = ganancia – coste Ejemplo: A vale $300 MM y B $50 MM. Fusión permite ahorro con VA=$30 MM. VAa = 300, VAb = 50, VAab = 380 Ganancia = 380 – ( ) = 30 Se compra b con tesorería por $70 MM Coste o prima = 70 – 50 = 20 (ganancia para accionistas de B) VAN = 30 – 20 = 10 (ganancia global de fusión menos lo capturado por accionistas de B) Coste: prima pagada por encima de valor de mercado de empresa objetivo Hay una ganancia económica sólo si las dos empresas combinadas valen más que separadas. Entre mayor sea la prima pagada mayor las ganancias para accionistas de empresa objetivo. Si se ofrece tesorería el coste de la fusión no se ve afectado por las ganancias de la fusión (el aumento en el valor de la acción de la empresa fusionada)
98 Financiamiento con acciones
Ganancia = VAab - (VAa + VAb) Coste aparente = (# Acciones x P) - VMb Coste = (# Acciones x P*) - VMb Desde el punto de vista de accionistas de B Coste = % VMab - VMb - Mitiga efecto de sobre/infra valoración - Información asimétrica Coste aparente se calcula con el precio de mercado de la acción de a antes de la fusión (P). Si se espera que la fusión genere ahorros que hacen subir el precio de la acción a P* entonces el coste verdadero es mayor porque los accionistas de B reciben acciones de A que después de la fusión valen más. Cuando se financia la fusión con acciones se mitiga el efecto de la sobrevaloración o infravaloración de cualquiera de las empresas. Por ejemplo, si sobreestima el valor de B (pasando por alto pasivo oculto) y se hace oferta muy generosa a B, la inevitable mala noticia recae parcialmente sobre los hombros de los accionistas de B porque las acciones recibidas ajustan su valor. Información asimétrica existe porque inversionistas de A tienen mejor acceso a la información de A que los extraños a la empresa. En el caso que los directores de A sean más optimistas que el mercado sobre el efecto de la fusión en el valor de las acciones de A, entonces les conviene financiar la fusión con tesorería para que los inversionistas de B no se queden con la ganancia adicional. Si son pesimistas deberían financiar con acciones, porque después de la fusión el precio de la acción debe caer. Por eso los precios de las acciones de empresas compradoras usualmente caen cuando se anuncian fusiones financiadas con acciones.
99 Fusiones: defensas Defensas preoferta Defensas postoferta
Consejo escalonado Supermayoría Precio justo Píldora venenosa Macaroni defense Doble clase de acciones Defensas postoferta Defensa Pacman Litigio Golden parachute Reestructuración del activo Reestructuración del pasivo Un consejo escalonado es clasificado en tres grupos iguales y sólo un grupo es elegido cada año. Entonces el postor no puede obtener el control inmediato. Con supermayoría se requiere un alto porcentaje para aprobar la fusión (80%). El precio justo permite restringir las fusiones con accionistas que posean más de un porcentaje determinado de las acciones emitidas a menos que se pague un precio justo determinado por una fórmula. Una píldora venenosa hace la empresa no apetecible o persuaden a los accionistas a estar de acuerdo en cambios en los estatutos de la empresa para “repeler al tiburón”. Por ejemplo, los accionistas pueden otorgar derechos tales que, si existe una compra de acciones significativa por un postor, pueden ser usados para comprar acciones de la empresa a mitad de precio. Macaroni defense es la emisión de bonos con la condición de que serán redimidos con alta prima si la empresa es adquirida (los bonos se inflan) Con doble clase de acciones se permite a los directivos de la empresa objetivo tener voto mayoritario sin tener mayoría de acciones (acción dorada). Defensa pacman es hacer contra oferta por acciones del postor. Litigio es un proceso contra el postor por violación de leyes anti monopolio. Golden parachute es otorgar cuantiosos beneficios a los altos ejecutivos (bonos, opciones, liquidaciones) en caso de que sean despedidos. Eso hace costosa la adquisición de la empresa. Reestructurar activo es comprar activo que postor no desea y crea problemas anti monopolio, o vender las joyas de la corona (lo que desea el postor). Reestructurar pasivo es emitir acciones a grupo amigo o incrementar número de accionistas. O recomprar acciones de accionistas existentes con una prima.
100 Fusiones: varios Entre más oferentes, mayor ganancia de la fusión para empresa objetivo Si defensa es buena, mayor ganancia para empresa objetivo al capitular Oferentes sin éxito a menudo ganan vendiendo posición Otros ganadores: bancos de inversión, abogados, contadores, arbitragistas Cuando motivo de fusión es eliminar ineficiencia o distribuir exceso tesorería, haga lo que postor haría. Evidencia muestra que accionistas de empresas adquiridas obtienen primas entre 30% y 50%, accionistas de la adquiriente obtienen ganancias modestas Entre más oferentes y mejor defensa precio de la acción de empresa objetivo sube más y sus accionistas ganan más.
101 LMC: oferta pública de adquisición
Artículo 109 Cuando se pretende adquirir un volumen de acciones inscritas en bolsa para alcanzar participación significativa en capital Artículo 110 OPA se debe notificar a CNV y hacerla pública Artículo 111 CNV establece normas de OPA, incluido precio mínimo y régimen aplicable a ofertas competidoras La oferta pública de adquisición se hace cuando el adquiriente hace una oferta hostil, es decir, no negocia con los directivos de la empresa objetivo.
102 OPA: información al público
Oferente Intenciones respecto a sociedad afectada Términos, condiciones y fuentes de financiamiento Efecto sobre cotización de acciones Número de acciones en su poder Sociedad afectada Opinión fundamentada sobre OPA
103 OPA: normas de la CNV OPA debe notificarse a CNV, que decide autorización en 5 días (Art. 6) Si autorizan, oferente debe publicar informe de oferta en prensa Sociedad afectada debe consignar observaciones sobre oferta en 5 días siguientes (Art. 12) Sociedad afectada puede hacer oferta competidora (Art. 13) Oferente puede hacer pujas hasta 10 días hábiles antes vencimiento de OPA (Art. 15)
104 OPA: normas de la CNV (Cont.)
Accionistas que acepten OPA deben notificar a iniciador (Art. 17) Aceptación puede revocarse si hay oferta competidora Iniciador debe notificar a CNV resultado de OPA (Art. 20) y pagar acciones compradas OPA debe ser evaluada y aceptada por accionistas en plazo de 20 a 30 días En USA plazo para evaluar OPA es de 20 días, en España 30 días.
105 Compras apalancadas (LBO)
Fracción grande del precio financiada con deuda, usualmente junk bonds Las acciones dejan de negociarse en bolsa Capital propio de grupo pequeño de inversionistas Cuando el grupo está dirigido por directores de la empresa MBO
106 Arrendamiento Acuerdo mediante el cual el dueño de un activo (arrendador) otorga a otra parte (arrendatario) el derecho a usarlo a cambio de pago de alquiler. Tipos:  Según plazos: Operativo: corto plazo. Cancelable Financiero: largo plazo. Dura mayor parte vida útil del activo  Según tipo de servicio: Full service Net lease: arrendatario cubre seguro/mantenimiento En el arrendamiento operativo los pagos que recibe el arrendador no suelen ser suficientes para recuperar por completo el costo del activo porque la operación se hace por corto plazo y la duración del arrendamiento suele ser mucho menor que la vida económica del activo. En estos casos el arrendador espera arrendar el activo de nuevo o venderlo una vez que termine el arrendamiento.
107 Arrendamiento (Cont.) Según dueño original del activo: Directo
Tipos (cont.): Según dueño original del activo: Directo Sale and lease back Back to back Según como se financie el arrendador: Arrendamiento apalancado Arrendamiento con fondos propios
108 Cálculos de arrendamiento
Beneficio fiscal por canon de arrendamiento Canon x Tasa impositiva Se pierde la depreciación del equipo Depreciación anual x tasa impositiva Se descuentan flujos de caja al costo de un préstamo después de impuestos TN x (1-t) Como el arrendamiento es semejante a un préstamo, una tasa de descuento apropiada para descontar los flujos de caja después de impuestos es el costo del préstamo después de impuestos. No sería apropiado utilizar el costo del capital global de la empresa.
109 Ejemplo Supuestos: no hay valor de rescate, empresa paga impuestos,
Cuando el arrendador (dueño del equipo) y el arrendatario (usuario) están en el mismo grupo impositivo los flujos para el arrendador son iguales pero con signo contrario, por lo que en este caso lo que gana el arrendatario lo pierde el arrendador. Ambos pueden ganar sólo cuando las tasas impositivas difieren, por ejemplo, si el arrendatario no paga o paga pocos impuestos. Supuestos: no hay valor de rescate, empresa paga impuestos, canon se paga al vencimiento
110 Arrendamiento: ganancias potenciales
Si tasa impositiva del arrendador sustancialmente mayor que la del arrendatario Ahorro impositivo por amortización se recibe al principio período de alquiler Período alquiler largo y pagos de arrendamiento concentrados final del período Tasa de interés alta Si el arrendador y el arrendatario están en el mismo grupo impositivo, cualquier salida de efectivo para el arrendatario es una entrada para el arrendador, y viceversa. Cuando no lo están ambas ganan a costa del fisco. Si ahorro impositivo se recibe al principio del período de alquiler entonces funciona como una depreciación acelerada, por lo que el gobierno sufre una pérdida en el valor actual de sus ingresos impositivos (los recibe más tarde), a favor de arrendador y arrendatario. Si la tasa de interés es cero no hay ninguna ventaja, en términos de valor actual, de posponer el pago de impuestos.
111 Ventajas del arrendamiento
Ventajas fiscales (flujos arrendador/arrendatario) Reducción de incertidumbre (obsolescencia) Evitar cláusulas restrictivas de préstamos Se afecta presupuesto operativo, no de inversión Evitar mantenimiento de activos Alternativa de financiamiento barata Homogeneización Ahora las nuevas cláusulas restrictivas de préstamos incluyen limitaciones sobre arrendamiento.
112 Fondos Mutuales Son vehículos de inversión colectiva (varios inversionistas confían su dinero a un administrados) Invierten en instrumentos financieros que se transan públicamente Tienen políticas de inversión definida: renta fija, renta variable Siempre tienen posiciones largas En USA, el desempeño se mide comparándolo con un índice específico: S&P Small Cap 600 Index si el fondo invierte en “small cap value” (capitalización del mercado entre $300 millones y $2 millardos). La meta es ganarle al índice (Beat the bogey). En el espectro pasivo-activo, donde la inversión en un índice es el extremo pasivo, los fondos mutuales se ubican alrededor del medio. De un portafolio de acciones que representen al índice, descartan las que consideran con menos potencial de rendimiento e invierten más en aquellas consideradas con más potencial.
113 Hedge Funds Administrador tiene mayor libertad en sus estrategias de inversión Estrategias de inversión más agresivas: ventas cortas, derivados, endeudamiento No tienen que registrarse con SEC Son menos líquidos (no retiro de fondos durante un período) Tarifas no reguladas Hedge funds están en el extremo activo del espectro de inversión y buscan retornos absolutos positivos, independientemente del comportamiento de un índice. Los fondos invertidos usualmente no se pueden retirar en cualquier momento y la mayoría tiene un período durante el cual no se puede retirar nada. Usualmente son más costosos que los fondos mutuales, con comisiones entre 1 y 2 por ciento anual de los activos manejados más el 20% de las ganancias.
114 Hedge Funds: tipos Estrategias de arbitraje Estrategias de ocasión
Con futuros, mercados de cambio Arbitrajistas puros requieren grandes inversiones y apalancamiento Estrategias de ocasión Tomar ventaja de anuncios y eventos únicos. OPA, reestructuración. Arbitraje con futuros cuando precio de mercado diferente a precio teórico. En mercados cambiarios cuando hay diferencias de precio en una divisa. Los arbitajistas puros deben invertir grandes sumas porque usualmente el diferencial de precios (ineficiencias) tiende a ser pequeño. Un arbitraje de adquisición implica comprar la acción de la empresa objetivo y cubrir la compra vendiendo corto la acción de la empresa adquiriente. Otro ejemplo de ésta estrategia es invertir en empresas que se están reestructurando y su precio es bajo. Un último ejemplo es invertir en una empresa con problemas y forzar a los administradores a una reestructuración del balance.
115 Hedge Funds: tipos (Cont.)
Estrategias direccionales Estrategias long/short: combinación de posiciones cortas con largas Mercado neutral: eliminar impacto de los movimientos del mercado Dedicated short: especializarse en venta corta de acciones sobre valoradas Ejemplo de long/short strategies: comprar un portafolio con las principales acciones que componen el S&P 500 y vender corto el índice S&P 500. Ejemplo de mercado neutral: comprar Lowe’s y simultáneamente irse corto con Home Depot apostando que el primero superará en desempeño al segundo. El mercado podría caer, y las dos acciones, pero si Lowe´s tiene mejor desempeño que Home Depot, la posición corta de Home Depot debería producir ganancias netas en la posición.
116 Short selling Las acciones las presta la casa de corretaje
Se venden las acciones y se deposita dinero a la cuenta del cliente Posición se cierra comprando las acciones y devolviéndolas (covering) Cliente debe pagar al prestamista dividendos o derechos Si splits, se devuelve el doble de las acciones Se debe abrir cuenta de margen El préstamo puede ser del propio inventario de la casa de corretaje, acciones de otro cliente o de otra casa de corretaje. La mayoría de los inversionistas utilizan las ventas cortas para cubrir otras posiciones largas.
117 Short selling (Cont.) Restricciones Riesgos
No se puede hacer con penny stocks Se debe hacer en round lots SEC, NYSE y NASD permite sólo cuando última transacción se hizo al mismo precio o un precio superior Riesgos Pérdidas ilimitadas, ganancias limitadas Estar en lo correcto muy temprano Short squeeze La última transacción deber ser uptick o zero plus tick para evitar el shorting con acciones cuyo precio está cayendo porque esto aceleraría la caída. Las pérdidas son ilimitadas porque teóricamente el precio de la acción puede subir sin límites. Si se hace el shorting muy temprano hay que pagar intereses, reponer la cuenta de margen y se está expuesto “to be called away”. El short squezze sucede cuando hay poca oferta y los que vendieron corto luchan por conseguir las acciones que tomaron prestadas forzando el precio de la acción al alza.
118 Short selling (Cont.) Short interest: número de acciones vendidas en corto y no cubiertas Short-interest ratio: short interest/volumen promedio diario Es riesgoso irse corto si el short interest es alto Short-interest ratio indica el número de días que tomaría a los vendedores en corto para cubrir sus posiciones si buenas noticias impulsan el precio al alza. Si el short interest es alto es riesgoso tomar posición corta, porque está indicando que eventualmente habrá presión al alza del precio cuando los vendedores en corto cubran sus posiciones.
119 Fondos de Pensión Sistema de reparto Capitalización individual
Trabajadores activos financian a retirados Capitalización individual Aportes de trabajador a cuenta individual
120 Fondos de pensión y mercado de capitales
Fuente de ahorro largo plazo favorece mercados de bonos y acciones Recursos de Fondos de Pensión (%PIB) USA	43 (1970)	75 (1990)* Singapore	28 (1976)	76 (1990) Malaysia	18 (1980)	41 (1990) Chile	1 (1981)	43 (1994) * Incluye activos de seguros de vida
121 Fondos de pensión y mercado de capitales (Cont.)
Efectos positivos sobre innovación financiera Efectos positivos en dirección de corporaciones Se requieren sólidas políticas macroeconómicas Se requiere marco regulatorio efectivo Límites en inversiones (bonos, acciones, foráneas) Los fondos de pensión, en la medida que crecen, demandan nuevos instrumentos financieros. También tienen un efecto positivo en el desarrollo de la contabilidad, en el acceso a información transparente y en el desarrollo de un trading y sistema de pagos eficiente. En la dirección de corporaciones los fondos adquieren importante influencia y estimulan el rol de los directores independientes.
122 Decreto Ley No del 4/11/98 Artículo 1 : regímenes de capitalización individual y solidaridad intergeneracional Artículo 9: trabajador selecciona la Administradora de Fondos de Pensión (AFP) Artículo 11: trabajador puede solicitar cambio de AFP después de un año
123 Monto y distribución de cotizaciones (artículo 21)
Menos de 4 salarios mínimos 12% sueldo Más de 4 salarios mínimos 13% sueldo Empleador 75%, trabajador 25% Destino Para 4 salarios mínimos 11% cuenta de capitalización individual 1% Fondo de Solidaridad Intergeneracional Más de 4 salarios mínimos 11% y 2% respectivamente El fondo de solidaridad intergeneracional también recibirá aportes del Ejecutivo Nacional (Art.. 36). Sus recursos serán utilizados para completar la pensión mínima de aquellas personas cuya cuenta de capitalización individual está agotada (Art.. 42).
124 Límites de inversión (Art. 121)
1. Valores República o BCV (Bs. o $)	hasta 70% 2. Valores de renta fija de bancos	hasta 15% 3. Renta fija empresas privadas	hasta 10% 4. Renta fija empresas públicas	hasta 20% 5. Acciones y bonos convertibles autorizados por CNV	hasta 10% 6. Valores extranjeros	hasta 25% 7. Instrumentos de cobertura de riesgos	hasta 5% 8. Contratos de seguros de vida individuales	A determinar La suma de 5, 6 y 7 no puede exceder 30% Inversiones en bonos convertibles y acciones contempladas en 5 y 6 inferiores a 10% Inversiones en valores de un mismo emisor no puede exceder 5% de dicho emisor
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References: Artículo 58
 Artículo 59
 Artículo 61

Artículo 63
 Artículo 65

Artículo 115
 Artículo 117
 Artículo 119

Artículo 122
 Artículo 123
 Artículo 124
 Artículo 125

Artículo 141
 Artículo 138

Artículo 109
 Artículo 110
 Artículo 111
 Artículo 1
 Artículo 9
 Artículo 11