Source: http://www.slideshare.net/ESADE/informe-informe-econmico-de-esade-julio-2014
Timestamp: 2016-05-05 23:42:38+00:00

Document:
INFORME Actitud Consumidores Españ...
El Informe Económico de ESADE de julio de 2014 ha analizado las recientes medidas tomadas por el Banco Central Europeo (BCE). El estudio ha contado con la colaboración de Banco Sabadell, y ha sido dirigido por el profesor titular del Departamento de Economía de ESADE, Josep Comajuncosa.
- El informe advierte del riesgo de deflación para las economías en la zona euro.
- Se recomienda que el BCE compre bonos públicos de todos los países de la zona euro.
- La reducción de la deuda pública puede verse dificultada por la deflación.
- El BCE podría tomar medidas monetarias no convencionales para favorecer el crecimiento.
- La Unión Bancaria es un paso imprescindible para cohesionar los mercados financieros. Más información: http://esade.me/1rN2m4F
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomicojunio2014.pdf
Nota de coyuntura económica
El crecimiento económico ha vuelto desde hace un año a la zona euro, pero se trata de un cre-
cimiento débil, que no alcanza el 1% en términos anuales. Además, con el índice de precios au-
mentando tan solo un 0,5% en términos anuales, existe un evidente peligro de deflación. Si esta
amenaza se hiciera realidad, la economía volvería a la recesión y se produciría un aumento de
la carga real de la deuda en unas economías que ya están muy endeudadas. El Banco Central
Europeo (BCE) tiene el mandato legal de mantener la estabilidad de precios y, por tanto, debe
luchar a toda costa contra la deflación.
Al cierre de la edición de este informe, el BCE acaba de anunciar importantes medidas de
política monetaria que van en esta dirección. El tipo de interés oficial se ha reducido hasta
el 0,15% y los depósitos que los bancos tienen en el BCE se remunerarán a un tipo negativo
del –0,1%, con el objetivo que estos hagan fluir la liquidez obtenida del banco central. Pero, sin
duda, la medida más importante ha sido poner a disposición de las entidades financieras de la
zona 400.000 millones de euros, que estarán condicionados a que concedan con ellos créditos a
la economía real. Además, esta liquidez se proporciona a un tipo de interés prácticamente cero
y a un plazo de cuatro años.
Con ello, el BCE realiza un cambio de estrategia y se adentra en el terreno de las medidas mo-
netarias no convencionales utilizadas desde hace ya algunos años por otros grandes bancos
centrales, especialmente la Reserva Federal estadounidense. Esta inyección de liquidez con-
dicionada tiene la ventaja de estar especialmente diseñada para permitir la recuperación del
flujo de crédito, algo muy necesario en las economías del sur de la zona euro.
Sin embargo, dada la debilidad del crecimiento, es posible que estas medidas resulten insufi-
cientes y que sea necesario tomar medidas adicionales en los próximos meses. El BCE debería
proceder, en ese caso, a una inyección de liquidez más potente, mediante el inicio de un amplio
programa de compra, a los bancos, de activos públicos y privados (Quantitative Easing en la
terminología financiera anglosajona).
La eficacia, a corto plazo, de estas inyecciones de liquidez está comprobada. Pero para el éxito
a medio plazo y para la supervivencia y buen funcionamiento de la moneda única europea, es
importante que los países de la periferia mantengan los programas de reformas destinados a
6 INFORME ECONÓMICO 17
En el año 2014 la economía española crecerá alrededor
del 1%. Esta previsión se sitúa en la banda alta de la que
realizábamos el pasado mes de enero, en el anterior núme-
ro de nuestro Informe Económico. En el primer trimestre de
2014 el PIB ha crecido un 0,4% en términos trimestrales.
El consumo de las familias ha aumentado un 0,3%, confir-
mando el cambio de tendencia del último trimestre de 2013,
en que creció un 0,5%, después de casi tres años de des-
censos continuos. También la inversión creció positivamente
en este primer trimestre, manteniendo la pauta iniciada el
pasado 2013, en que la mejoría de la compra de bienes de
equipo por parte de las empresas, que creció un 9,5% a lo
largo de todo el año, compensó la caída de la inversión re-
sidencial. Como resultado de todo ello, la demanda interna
creció un 0,2% en términos trimestrales, tanto en el último
trimestre del pasado 2013 como en el primero de este 2014.
Son cifras positivas, pero que evidentemente muestran aún
un crecimiento muy débil.
este 2014 alrededor del 1%
La demanda externa aportó otras dos décimas al crecimiento
del PIB en el primer trimestre del año, en un contexto en que
las exportaciones aumentan ligeramente más rápido que las
importaciones. Las primeras crecen gracias al aumento de
la competitividad debido a la contención salarial, al aumen-
to de la demanda en los países de la zona euro y al buen
comportamiento del sector turístico. Las segundas lo hacen
impulsadas por la ligera mejoría de la demanda interna. Pero
cabe recordar que la recuperación de la economía española
no podrá sostenerse exclusivamente con el motor del sector
exterior; es necesario que la demanda interna pueda aportar
más que hasta la fecha. Para ello será necesario que au-
mente el flujo de crédito y que mejoren las expectativas de
Las condiciones financieras han continuado mejorando, so-
bre todo para el sector público y las grandes empresas. La
prima de riesgo de la deuda pública española se ha situa-
do a niveles inferiores a los existentes antes del estallido de
la crisis de la deuda griega en mayo de 2010. El diferencial
con el bono alemán a diez años se situó por debajo de los
160 puntos básicos a principios de mayo. Pero, lamentable-
mente, se mantiene el escenario de fragmentación del siste-
ma financiero de la zona euro que describíamos en nuestro
número anterior. Los tipos de interés de los créditos que de-
ben pagar las pequeñas y medianas empresas siguen en los
mismos niveles que se encontraban en nuestro anterior in-
forme de enero de 2014, mientras que los que deben pagar
las familias incluso han repuntado.
8 INFORME ECONÓMICO 17
Se mantiene el escenario de
fragmentación del sistema financiero
de la zona euro, con crédito escaso
y tipos de interés elevados en los
Para poder hablar de una recuperación económica consoli-
dada es necesario que el crecimiento supere en 2015 el 1%
que prevemos para 2014 y que gracias a esto se produzca
una creación neta relevante de puestos de trabajo. Por tanto,
es indispensable que mejore la demanda interna. Es necesa-
rio que se recupere el flujo de crédito. La reforma del sector
financiero español ha sentado las bases para que este flujo
se recupere, pero la fragmentación de los mercados finan-
cieros de la zona euro y la incertidumbre derivada de las
pruebas de resistencia y de evaluación de activos programa-
das para mediados de año en toda ella siguen disminuyendo
el volumen de crédito. La recuperación de este dependerá,
Crédito a sociedades
España Italia Francia Bélgica
en última instancia, de posibles actuaciones futuras del Ban-
co Central Europeo (BCE).
En el mes de marzo la tasa de inflación interanual se situó
en cifras negativas, un –0,1%. Y sigue desde el mes de sep-
tiembre del pasado 2013 en cifras interanuales inferiores
al 0,5%. La economía española se encuentra, pues, en
peligro inminente de deflación. Algunas de las causas son
temporales, como la eliminación de los efectos previamente
provocados por la subida de los impuestos indirectos de la
segunda mitad de 2012. Pero otras son causas de natura-
leza más estructural, como la evolución descendente de los
salarios, la debilidad del gasto y el excedente de capacidad
de la economía. De mantenerse este escenario deflaciona-
rio, como sucede también en el agregado de la zona euro, el
BCE deberá actuar de forma decidida en los próximos meses.
La economía española se encuentra
en peligro inminente de deflación
La Comisión Europea, en el marco del Procedimiento de
Desequilibrios Macroeconómicos, hizo público en el mes de
marzo los resultados de los exámenes a países con potencia-
les desequilibrios macroeconómicos. La Comisión consideró
que España dejaba de formar parte de este grupo de países,
aunque insistió en que el proceso de ajuste dista de estar
finalizado y en que persisten algunos desequilibrios impor-
tantes, como el elevado nivel de endeudamiento público y
CRECIMIENTO DEL PIB DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
variación del ipc en la economía española
Financiación a sociedades
T 2013 2º T 2013 3r
T 2013 4º T 2013 1r
sep. 13 oct. 13 nov. 13 dic. 13 ene.14 feb. 14 mar. 14
10 INFORME ECONÓMICO 17
privado y la alta tasa de paro. A finales de abril el Gobierno
del Estado presentó ante la Comisión el Programa Nacional
de Reformas, en el que se especificaban las medidas para
avanzar en la corrección de los desequilibrios. En primera
instancia, la Comisión ha manifestado sus dudas sobre la
eficacia de las medidas implementadas hasta el momento
para lograr la reducción del paro, el más problemático de
El crecimiento del PIB agregado de la zona euro es lige-
ramente positivo desde mediados de 2013. Las mejores
condiciones generales en los mercados financieros, la evo-
lución positiva del sector exportador y una mejoría de las
expectativas de familias y empresarios están alimentando
esta recuperación. Pero se trata, claramente, de una recu-
peración aún débil. Además, es un crecimiento muy depen-
diente de la demanda externa y muy condicionado al apoyo
que recibe de las políticas públicas, sobre todo la moneta-
ria. La zona euro crecerá un 1,5%, si estas se mantienen,
La zona euro crecerá un 1,5%
este 2014, por debajo
Las cifras algo mejores de las economías de la periferia
hacen que el crecimiento sea más uniforme entre países
de la eurozona que en los tres años anteriores. Solo Italia,
Irlanda y Finlandia experimentan, a mediados de 2014, un
crecimiento interanual ligeramente negativo, entre un 0% y
un –0,8%, mientras que la mayoría de economías crecen en-
tre un 0% y un 1%. Alemania y Portugal crecen unas décimas
por encima de ese 1%. Además, algunas economías emer-
gentes de la zona (Letonia, Eslovenia, Eslovaquia y Malta)
crecen por encima del 2%. Chipre, aún en la resaca de la
crisis financiera de 2013, crece un –5%.
La tasa de inflación de la zona euro se encuentra, en estos
momentos, cerca del 0,5%, con lo cual el riesgo de deflación
se mantendrá a lo largo de todo el año. De hecho, algunas
economías se encuentran ya en deflación y el resto mues-
tran una tasa de inflación muy baja, entre el 0% y el 1%. Por
este motivo el BCE deberá tomar, en los próximos meses,
medidas importantes para evitar que se haga realidad este
VARIACIÓN DEL IPC EN LA ZONA EURO
nov. 13 dic. 13 ene. 14 feb. 14 mar. 14 abr. 14
Con la inflación cayendo claramente
por debajo del 1%, toda la zona euro
se encuentra al borde de la deflación.
El BCE deberá tomar, próximamente,
medidas importantes para evitar que
se haga realidad este escenario
Desde finales de 2013 la tasa interanual de inflación de
la zona euro ha estado por debajo del 1%, reduciéndose
este pasado mes de marzo hasta el 0,5%. El BCE ha acep-
tado hasta ahora que, en un periodo de bajo crecimiento,
los precios aumentaran menos del objetivo establecido
del 2%; aunque con la inflación cayendo claramente por de-
bajo del 1%, resulta evidente que toda la zona euro se en-
cuentra al borde de la deflación.
La deflación, en economías en recesión y con elevado endeu-
damiento, supone la aparición de un círculo vicioso que se
debe evitar a toda costa. La posposición del consumo de bie-
nes duraderos por parte de algunas familias en un contexto
de caída de precios y el aumento del paro debilitan aún más
la demanda y presionan los precios adicionalmente a la baja.
Además, la deflación incrementa en términos reales los cos-
tes de financiación y supone un aumento de la carga real de
la deuda. El proceso de reducción de la deuda se hace más
difícil, lastrando a la baja el gasto en consumo e inversión,
y prolongando con ello la recesión.
El escenario de una recesión con deflación es bien conoci-
do por la ciencia económica desde la Gran Depresión de los
años treinta del pasado siglo. El mandato del BCE establece
como objetivo prioritario la estabilidad de precios, y debe ve-
lar tanto para controlar la inflación como para evitar a toda
costa un escenario de deflación. Es por ello que, en la reu-
nión del pasado mes de abril, el Consejo de Gobierno del
BCE afirmó que, en caso de deflación o de un periodo dema-
siado largo de inflación muy baja, no descarta la utilización
de instrumentos no convencionales de política monetaria.
E insistió en que existe un acuerdo unánime de sus miem-
bros sobre esta cuestión.
Para luchar contra la deflación, el BCE
puede utilizar algunas medidas de tipo
convencional: reducir el tipo de interés
oficial o fijar un tipo de interés nega-
tivo para los depósitos que los bancos
guardan en el BCE
Para luchar contra la deflación, el BCE aún puede utilizar
algunas medidas de tipo convencional: reducir el tipo de
interés oficial por debajo del actual 0,25%, fijar un tipo de
interés negativo para los depósitos que los bancos guardan
en el BCE y así estimular a estos para que utilicen todo
el crédito conseguido desde el banco central, y evidenciar
su voluntad de mantener un tipo de interés oficial a un
nivel muy próximo a cero durante un periodo prolongado
de tiempo (Forward Guidance). Pero, muy probablemente,
estas medidas se quedarían cortas para luchar contra la
deflación y el BCE deberá emplear, en el futuro próximo,
Las primeras en ser aplicadas deberían contrarrestar la es-
casez de crédito (Credit Easing). El BCE procedería a adqui-
Mario Draghi, presidente del BCE, con Vítor Constâncio, vice-
presidente del BCE, tras la reunión del Consejo de Gobierno del
12 INFORME ECONÓMICO 17
rir, de los bancos, activos relacionados con la concesión de
créditos a familias y pequeñas y medianas empresas. Mario
Draghi ya describió esta estrategia el pasado mes de enero,
como una medida que se estaba estudiando para recompo-
ner el mecanismo de transmisión de la política monetaria y
conseguir con ello que el flujo de crédito volviera a llegar ha-
cia las familias y empresas de las economías de la periferia
de la zona. EL BCE se concentraría en la compra de títulos
ABS (Asset Backed Securities), es decir, activos creados a
partir de la titulización de créditos a empresas, aunque exis-
te el inconveniente de que este mercado no está muy desa-
rrollado en Europa.
Pero es muy posible que, dada la magnitud del problema,
incluso estas medidas se queden cortas. En tal caso, el BCE
debería proceder a la adquisición de grandes cantidades de
activos financieros públicos y privados de todos los países de
la zona (Quantitative Easing, QE), en una estrategia parecida
a la seguida desde el inicio de la crisis por otros grandes
bancos de la economía mundial, como la Reserva Federal
estadounidense (Fed), el Banco de Japón o el Banco de
Inglaterra. La compra se centraría en bonos públicos, pues
el mercado europeo de bonos de empresas no es suficiente-
mente grande. El BCE podría comprar bonos públicos de to-
dos los países de la zona euro en forma proporcional al peso
de su PIB, o según el porcentaje de participación de cada
país en el capital del BCE, de tal forma que no se estaría
concediendo una financiación privilegiada al sector público
de ningún país de la zona.
Muy probablemente las medidas
convencionales se queden cortas
y el BCE deba utilizar medidas no
convencionales, como inyecciones de
liquidez condicionadas a la concesión
de crédito o, incluso, inyecciones de
liquidez generalizadas parecidas a
las utilizadas por la Fed
Sin embargo, este tipo de compra de bonos públicos podría
crear problemas en el balance del banco central al incluir
títulos de las economías menos solventes, como las del sur.
El BCE podría optar por comprar tan solo bonos públicos de
países por encima de un determinado nivel de rating, inclu-
yendo, posiblemente, bonos de Alemania, Francia, Austria,
Finlandia, Holanda, Bélgica y Luxemburgo. A diferencia de
la estrategia seguida por la Reserva Federal, es probable
que el BCE prefiera comprar una cantidad limitada de bonos,
cercana al billón de euros, por un periodo de 9-12 meses.
En la medida en que la Reserva Federal está ralentizando
en la actualidad el ritmo de sus inyecciones de liquidez, una
actuación de este tipo por parte del BCE ya sería muy eficaz
para depreciar el euro respecto al dólar americano, con su
consiguiente efecto expansivo. A estas compras se añadiría
la compra a los bancos, en cantidades menores, de activos
privados relacionados con el crédito a familias y empresas.
Esto serviría para mejorar el flujo de crédito y beneficiaría
también a los países de la periferia, donde la escasez de cré-
dito más está dificultando la recuperación económica.
La evolución presente de la inflación hace pensar que la
puesta en marcha, por parte del BCE, de medidas no con-
vencionales como las comentadas es altamente probable a
partir del mes de junio de 2014.
Alemania	18,00
Italia 12,31
España 8,84
Holanda 4,00
Bélgica 2,48
Grecia 2,03
Austria 1,96
Finlandia	1,26
Eslovaquia 0,77
Eslovenia 0,35
Luxemburgo	0,20
Estonia 0,19
Chipre 0,15
Otros miembros de la UE	30,02
PORCENTAJES DE PARTICIPACIÓN en el
CAPITAL DEL Banco Central Europeo
El estado de la Unión Bancaria
El pasado mes de marzo se aprobó el Mecanismo Único de
Resolución de entidades bancarias. Se trata del segundo
pilar de la Unión Bancaria acordada en el Consejo Europeo
de junio de 2012. El primer pilar, el Mecanismo Único de
Supervisión, entrará en funcionamiento a finales de 2014
después de realizadas, en verano de este mismo año, las
pruebas de resistencia y de evaluación de activos de toda
la banca de la zona euro. El tercer y último pilar, un seguro
de depósitos único, queda pendiente, de momento, para un
futuro sin concretar.
Una Junta de Resolución será la encargada de realizar, de
forma centralizada y coordinada, los procesos de resolución
de las entidades sujetas a la supervisión única. Para ello dis-
pondrá del Fondo Único de Resolución. Este fondo de reso-
lución tendrá un volumen de 55.000 millones de euros y se
constituirá mediante aportaciones de los bancos. Va a tener
compartimentos nacionales por un periodo de ocho años. Es
decir, durante este tiempo, de producirse alguna reestruc-
turación o cierre de entidades bancarias, se utilizaría tan
solo la parte del fondo aportada por los bancos del país en
cuestión. Estos compartimentos se diluirán progresivamen-
te, de modo que dentro de tres años el 60% del fondo ya será
común. Finalmente la totalidad del fondo podrá ser utilizada
sin límites nacionales.
De momento ha quedado por definir el mecanismo común
que debe proporcionar al fondo un respaldo fiscal de última
instancia. Este respaldo fiscal es de vital importancia pues
el tamaño del fondo, bastante pequeño, podría resultar
insuficiente en caso de crisis bancarias graves con posibles
peligros sistémicos.
La Unión Bancaria es una condición imprescindible para
terminar con la fragmentación actual de los mercados fi-
nancieros de la zona euro y sin ella no sería posible termi-
nar con la crisis de la zona. Pero no se debe olvidar que,
con la aparición de la deflación, además de la finalización
de la Unión Bancaria será también necesario que el BCE
proceda a utilizar instrumentos de política monetaria no
convencionales, como la inyección de liquidez a los ban-
cos condicionada a la concesión de créditos (Credit Ea-
sing) o, incluso, la compra generalizada de deuda pública
a los bancos por un periodo de tiempo prolongado (Quan-
titative Easing).
14 INFORME ECONÓMICO 17
En enero de 2014 concluyó el programa de asistencia finan-
ciera, acordado en julio de 2012. El Fondo Monetario Interna-
cional (FMI), organismo elegido por la Comisión Europea (CE)
y el Banco Central Europeo (BCE) para realizar los informes de
seguimiento a lo largo del programa, indicó en el último de ellos1
que se cumplían las condiciones recogidas en el Memorando de
Entendimiento y que todos sus objetivos se habían alcanzado.
Este programa de asistencia financiera ha sido un paso cru-
cial dentro de un proceso aún no finalizado, que se inició con
aquellos problemas de liquidez que, en el principio de la crisis,
parecían ser los únicos que afectaban a nuestro sólido siste-
ma bancario.
Este artículo pretende guiar al lector a través de los hechos
acaecidos estos últimos años, sin entrar en juicios de valor,
simplemente aclarando unas actuaciones y unos actores
dentro de una secuencia que no siempre ha sido comprendi-
da por todos nosotros.
La escasez de liquidez: ¿el inicio de todo?
Quizá, por poner una fecha al inicio de todo, podríamos es-
coger el 11 de diciembre de 2006. Según el «calendario de
la crisis» del propio Banco Central Europeo,2
ese día el BCE
anunció que apreciaba una cierta vulnerabilidad potencial
en el sistema financiero de la zona euro, anuncio que ratificó
Jean-Claude Trichet (gobernador del BCE entre 2003 y 2008)
el 29 de enero de 2007. En agosto de ese mismo año la crisis
de las subprime se traslada a todas las bolsas del mundo,
que empiezan a caer; la escasez de liquidez se generaliza en
los mercados interbancarios. El proceso se intensifica y ace-
lera con la quiebra de Lehman Brothers el 15 de septiembre
de 2008 y, al mismo tiempo que el BCE avisa de que comien-
za «una crisis financiera en varias etapas por pinchazo del
capital riesgo y las hipotecas subprime», el entonces ministro
de Economía español, Pedro Solbes, descarta que la crisis
de las hipotecas vaya a repercutir en España.
Así que inicialmente, en España, la crisis financiera de al-
cance global se siente como un shock externo de escasez
de liquidez. Se considera que nuestro sistema bancario es
sólido y se buscan medidas coyunturales para resolver el
problema. La principal medida de apoyo al sector bancario
es la creación, en octubre de 2008, del Fondo para la Adqui-
sición de Activos Financieros (FAAF)3
. El FAAF se constituyó
como un fondo adscrito al Ministerio de Economía y Hacienda,
financiado con deuda pública, dotado con 30.000 millones
1. Ver <http://www.bde.es/f/webbde/GAP/Secciones/SalaPrensa/InformacionInteres/ReestructuracionSectorFinanciero/Arc/Fic/fmi200214en.pdf>.
2. Ver <http://www.ecb.europa.eu/ecb/html/crisis.es.html>.
3. La creación de este organismo se articula en el Real Decreto-ley 6/2008 y se desarrolla en la Orden EHA/3118/2008.
16 INFORME ECONÓMICO 17
de euros, ampliables a 50.000 millones, destinados a la
compra de activos financieros de máxima calidad. En su pá-
gina web podemos leer lo siguiente:
«La creación del FAAF responde a la escasez de financia-
ción interbancaria que, al impedir a las entidades de crédi-
to financiarse en los mercados de capitales, ha desacele-
rado significativamente la oferta de crédito a las empresas
productivas y a las familias españolas. Pese a la solidez y
solvencia de las entidades de crédito españolas, estas no
son ajenas a las dificultades en el acceso a la financiación.
El FAAF se crea para fomentar esa financiación.
Por tanto, el FAAF surge como respuesta a un fallo de
mercado y no como medida de rescate dirigida a una o
unas entidades determinadas. Aspira, pues, a contribuir
a la activación del flujo de crédito a empresas y particula-
res que otorgan las entidades de crédito.»4
La vida del FAAF, por su espíritu corrector de un fallo de mer-
cado, queda limitada en el tiempo, y la compra de activos
financieros se implementó mediante cuatro subastas, reali-
zadas entre los años 2008 y 2009, que inyectaron a la eco-
nomía algo menos de 19.350 millones de euros.
En España, la crisis financiera de
alcance global se siente inicialmente
como un shock externo de escasez
Las autoridades monetarias europeas se esfuerzan en inyec-
tar liquidez a los mercados mediante bajadas consecutivas
de tipos de interés5
y algunas otras medidas puntuales de
urgencia. La preocupación por la crisis, que impactaba con-
tra el proceso de integración financiera europea, les llevó a
analizar la situación y a presentar a la Comisión Europea,
el 25 de febrero de 2009, el informe The High-Level Group
on Financial Supervision in the EU, elaborado por un grupo
de expertos coordinado por Charles de Larosière.6
informe me gustaría destacar dos elementos.
En primer lugar, cuando el informe repasa las causas de la
actual crisis, se cita:
«As industrial economies recovered during this period,
corporate investment did not pick up as would have been
expected. "As a result, the worldwide excess of desired
savings over actual investment […] pushed its way into the
main markets that were opened to investment, housing
in industrial countries, lifting house prices and rising re-
sidential construction". This phenomenon, which affec-
ted also financial assets, took place in the US but also
in the EU, where significant housing bubbles developed in
the UK, Ireland and Spain.»
4. Ver <http://www.fondoaaf.tesoro.es/SP/PreguntasFrecuentes.html>.
5. Por ejemplo, entre el 8 de octubre de 2008 y el 5 de marzo de 2009, el BCE bajó los tipos de interés de referencia en 275 puntos básicos.
6. Puede consultarse en <http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/de_larosiere_report_en.pdf>.
Informe The High-Level Group on Financial Supervision in the EU,
elaborado por expertos coordinados por Charles de Larosière
Aparece aquí, quizá por primera vez, la referencia al proble-
ma que va a trascender, en nuestro país, a la escasez de
liquidez, y que es la gran vinculación existente entre el sis-
tema financiero y la burbuja inmobiliaria. No hay que olvidar
que, a finales del año 2007, el crédito al sector de la cons-
trucción, incluidos aquellos destinados a la promoción inmo-
biliaria, suponía el 26% del total del crédito al sector privado
en nuestro país, cifra que ascendía al 29% si nos centramos
exclusivamente en las cajas de ahorros.
A finales del año 2007, el crédito al
sector de la construcción suponía
el 26% del total del crédito al sector
privado, cifra que ascendía al 29%
en las cajas de ahorros
El segundo punto que me gustaría destacar, entre otras mu-
chas conclusiones interesantes del informe, es el que hace
referencia a la falta de coherencia en el marco regulatorio
europeo, pues a la larga será el que nos acabará afectando.
El equipo dirigido por De Larosière concluye que en Europa
persiste una considerable falta de coherencia en el ámbito
de la regulación financiera, tema que contrasta con el amplio
nivel de integración existente, por otro lado. Se requiere una
mayor armonización para poder gestionar de mejor forma las
crisis. La causa sugerida para esta falta de coherencia es,
según el informe, la excesiva capacidad nacional para rea-
lizar aproximaciones diferentes a las normativas generales
que se aprueban para el ámbito de la UE, de tal forma que se
acaban teniendo regulaciones fragmentadas que difícilmen-
te se pueden aplicar de la misma manera a todos los países
que la componen. El informe sugiere resolver este problema
a dos niveles: el global y el interno. Desde una perspecti-
va global, respecto a los foros internacionales, se requiere
una posición única de la UE como interlocutor. Desde una
perspectiva interna, se debe eliminar toda discrecionalidad
nacional que dificulte la integración en un mercado único,
y la única libertad de los Estados miembros será, si fuera
necesario, y con el objetivo de reforzar la estabilidad finan-
ciera, la de endurecer los mínimos comunes establecidos
por las directivas de la UE.
Como se aprecia, la tendencia es crear un marco más inte-
grado, regulado y con menos discrecionalidad nacional, lo
que a la larga afectará a la capacidad de autogestión de una
crisis interna, cuando del sector financiero se trate, debiendo
someternos a una disciplina de control europea.
Volvamos a la situación que se vivía en nuestro país. Mien-
tras el BCE se afanaba por inyectar liquidez y se presentaba
el informe citado, las principales características de nuestro
sistema financiero en esos momentos eran, a grandes ras-
gos, las siguientes:
1. Un exceso de exposición a los activos inmobiliarios.
2. Una importante presencia de las cajas de ahorros, en tor-
no a un 50% de nuestro sistema financiero.
Así, en esta situación, y con los analistas financieros pre-
ocupándose cada vez más, a nivel global, por las posibles
implicaciones que tendría sobre los balances bancarios el
Oficina de Caja Castilla-La Mancha
18 INFORME ECONÓMICO 17
sobrecalentamiento de los precios de las viviendas, conec-
tados con ellos a través de los créditos hipotecarios y a la
construcción, el 29 de marzo de 2009 el gobierno Zapatero
debe intervenir Caja Castilla-La Mancha para «garantizar su
futuro». La entidad tendría un agujero en sus balances cifra-
do en unos 3.000 millones de euros, vinculado a créditos al
sector de la construcción, y su intento de fusión con Unicaja
no fue fructífero, de ahí la necesaria intervención.
El 29 de marzo de 2009, con un agujero
de 3.000 millones de euros en sus
balances, el gobierno Zapatero decide
para «garantizar su futuro». En ese
momento el fantasma de la falta de
solvencia empieza a planear sobre
Este sería el segundo momento clave que marcar, el momen-
to en el que contemplar la crisis financiera como un shock
externo, visualizado como una falta de liquidez transitoria,
se demuestra una visión naïf de la realidad y el fantasma
de la falta de solvencia empieza a planear sobre el sistema
Primerareestructuración:adiósalascajasdeahorros
La primavera de 2009 marca el inicio de la reforma del sis-
tema financiero español que comienza su reestructuración
en su sobredimensionado subsector de las cajas de ahorros.
En un momento en el que la falta de liquidez se ha trans-
formado, debido a la sobreexposición al sector inmobiliario
tanto en forma de créditos hipotecarios como en créditos a la
construcción y promoción de viviendas, en falta de solvencia,
las cajas de ahorros van a ser las primeras afectadas.
Disponemos de la nota informativa elaborada por el Banco de
España, La reestructuración de las cajas de ahorros en España:
situación a 29 de junio de 2010,7
como fuente de referencia, y
en ella se indica la principal problemática de estas entidades:
«A todo ello cabe añadir la propia limitación intrínseca
que las cajas de ahorros tienen para generar recursos
propios de la máxima calidad (core capital) por méto-
dos diferentes de la capitalización de beneficios, pues el
único instrumento disponible, las cuotas participativas,
al no contar con derechos de voto, ha generado dudas
sobre el atractivo que pueda tener para los inversores, lo
que ha impedido su desarrollo.»
A la situación particular de las cajas de ahorros se añade la
situación general del sector financiero, una vez ha estallado
la burbuja inmobiliaria: necesidad de redimensionarse, para
adaptarse a las nuevas necesidades del mercado, y necesi-
dad de recapitalización, para compensar la pérdida de valor
de los activos relacionados con el mercado inmobiliario.
7. Se puede consultar en <http://www.bde.es/f/webbde/GAP/Secciones/SalaPrensa/InformacionInteres/ReestructuracionSectorFinanciero/Fiche-
ros/es/presbe22.pdf>.
Firma del acuerdo de fusión entre Caja Murcia, Caixa Penedès,
Sa Nostra y Caja Granada
La forma de atacar la problemática es mediante un proce-
so de «reestructuración ordenada». Este proceso se ordena
mediante el Real Decreto-ley 9/2009, de 26 de junio, una
de cuyas principales aportaciones es la creación del Fondo de
Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB), que será el
pilar del modelo de reordenación.
El FROB se define como una entidad de derecho público con
personalidad jurídica propia y plena capacidad pública y pri-
vada para el desarrollo de sus fines, y tiene por objetivo ges-
tionar los procesos de reestructuración y resolución de las
El esquema del proceso de «reestructuración ordenada» se
puede ver en la figura 1.
Los artículos 6, 7 y 9 del Real Decreto-ley 9/2009 desarro-
llan los objetivos y funciones del FROB y establecen básica-
mente dos:
1. Apoyar los procesos de fusión y procesos similares entre
entidades financieras que contribuyan al redimensiona-
miento y la recapitalización necesarias ante la situación
2. Facilitar la resolución de crisis de entidades no viables
mediante actuaciones ágiles respaldadas por planes de
reestructuración que pueden implicar la fusión, la toma
de control de la entidad o la cesión parcial o total de acti-
vos y pasivos. El FROB, en estos casos, está diseñado para
sustituir a los administradores de la entidad en crisis.
•Caída de la demanda
•Exceso de capacidad
•Necesidad de redi-
mensionamiento del
•Integración: fusión o SIP (potenciar la rentabilidad
a medio y largo plazo)
• Mejoras de eficiencia
• Mayor capacidad de generar beneficios
• Reforzamiento de la solvencia
•Mayores costes de financiación
y deterioro de activos
•Dificultad de acceso a los mercados
•Necesidad de aprovechar sinergias
y ganar solidez (incremento del
tamaño medio de las entidades)
FIGURA 1. Esquema del proceso de reestructuración ordenada
20 INFORME ECONÓMICO 17
En cuanto a la primera de las funciones del FROB, y relacio-
nado con los llamados «procesos similares», hay que desta-
car la novedosa figura de los SIP (sistemas institucionales
de protección). Se trata de un mecanismo pensado para fa-
cilitar el redimensionamiento necesario, específicamente en
las cajas de ahorros, que no disponen de la misma flexibili-
dad de los bancos, por naturaleza corporativa y gobernanza,
para lograr alcanzar acuerdos de fusión.
Los tres pilares básicos sobre los que se sostiene un SIP
1. Cesión, por todos los partícipes, a la entidad central
del SIP de la capacidad para establecer y ejecutar las
estrategias de negocio y las herramientas de control in-
terno y de riesgos, de modo que el organismo central se
convierta en el cerebro del SIP.
8. Extraído de Aríztegui, J., subgobernador del Banco de España: Reestructuración de las cajas de ahorros y sistemas institucionales de protección
(presentado en las jornadas organizadas por Caja Granada el 17/12/2010), que se puede consultar en <http://www.bde.es/f/webbde/GAP/
Secciones/SalaPrensa/IntervencionesPublicas/sub171210.pdf>.
(Artículo 9 RDL)
Facilitar fusiones o procesos similares en
entidades viables
• Las entidades deben remitir un plan deta-
llando las mejoras de eficiencia
• El FROB compra participaciones preferentes:
- Remuneradas como mínimo al 7,75%
- Condicionadas a la reestructuración
• Se exigen medidas de racionalización de
Contribuye al redimensionamiento del siste-
ma bancario español en el contexto de crisis
(Real Decreto-ley 9/2009)
Intervención de entidades no viables
(Artículos 6 y 7 RDL)
Entidades que presentan problemas de viabi-
lidad. Diseñado para una intervención ágil y
•	Subsidiario a actuaciones del sector privado
•	El FROB es nombrado administrador provi-
sional con amplios poderes
•	Plan de reestructuración que podrá incluir
una amplia gama de medidas de apoyo
financiero para facilitar la fusión o toma de
control de la entidad, o traspasos totales o
parciales de sus activos
Complementa la capacidad de los fondos
de garantía de depósitos (FGD) para resolver
FIGURA 2. Objetivos del FROB
2. Pactos mutuos de liquidez y solvencia entre las cajas
participantes y puesta en común de los resultados, en
niveles que deben superar el 40%.
3. Compromiso de estabilidad de los acuerdos, cuyo
plazo mínimo de permanencia es de 10 años, y que no
pueden romperse sin que el Banco de España efectúe
un análisis previo de viabilidad de las distintas entidades
resultantes del proceso de fragmentación.
Estos tres pilares fundamentales consiguen que, en cuan-
to a sus efectos fundamentales, los SIP sean equivalentes
a fusiones. Una característica añadida viene por el aspecto
de la financiación, ya que estos SIP pueden acogerse al su-
puesto permitido por el FROB según el cual entidades que no
presentaran problemas de viabilidad, pero que quisieran fu-
sionarse con mejores condiciones de solvencia, podrían soli-
citar ayuda a este organismo, con el seguimiento del Banco
de España. Este mecanismo es similar al implementado en
otros países europeos hasta la fecha.
Para apoyar estos procesos, tanto de fusión como de inter-
vención de entidades no viables, el FROB venía dotado de
9.000 millones de euros de capital (75% financiado por el
Tesoro y 25% por el Fondo de Garantía de Depósitos) con
una capacidad de financiarse, acudiendo a mercados de ca-
pitales, de hasta 90.000 millones de euros. Se observa, por
tanto, una cierta reticencia a recapitalizar el sistema finan-
ciero utilizando otras soluciones que no sean las privadas,
de forma principal.
En pleno proceso de reestructuración del sector tiene lugar
la interferencia de los acuerdos de Basilea III. Aunque no se
aplicaron hasta el 30 de diciembre de 2010, se desarrolla-
ron a lo largo de 2009 y 2010, como elementos clave de
la reforma de las finanzas internacionales, tan golpeadas
por la crisis de las subprime y sus consecuencias. A nivel
europeo, el año 2010 estuvo marcado por la necesidad de
ofrecer ayuda a Grecia en el mes de marzo; la creación de
la Facilidad Europea de Estabilización Financiera (EFSF, si-
glas en inglés), en junio; la publicación de resultados de las
pruebas de resistencia a las entidades de crédito en julio, y
la solicitud de ayuda por parte de Irlanda en noviembre. Un
año realmente movido.
Así que, en previsión a los acuerdos de Basilea III y sus exi-
gencias en cuanto a aumentar los requisitos de solvencia,
y cómo afectarían especialmente a España y a las cajas de
ahorros en su proceso de reestructuración, se reforma la Ley
de Cajas mediante el Real Decreto-ley 11/2010, de 9 de ju-
lio. Lo más relevante de este Real Decreto-ley es que añade
una forma más a las existentes en el ámbito de la entrada de
capital privado: la figura del «ejercicio indirecto de la activi-
dad». Esta nueva posibilidad permite que la caja ceda todo o
Sede del Banco de Pagos Internacionales en Basilea, Suiza
22 INFORME ECONÓMICO 17
parte de su negocio financiero a un banco. La caja mantiene
su forma jurídica. Para optar a esta forma, deberá participar
en el banco en, al menos, un 50% de sus derechos de voto, y
el banco podrá usar en su actividad imágenes y expresiones
que le identifiquen como instrumento financiero de la caja,
de la cual depende.
Además de esta opción, se incluye en el Real Decreto-ley una
posibilidad más: que la caja se transforme en una fundación,
separando totalmente sus funciones financieras de las bené-
fico-sociales. En este caso, el total de su patrimonio deberá
ser traspasado a un banco a cambio de acciones del mismo,
y, al transformarse en fundación, perderá su condición de
Con respecto a los SIP, este nuevo Real Decreto-ley confirmó
que la entidad central se debía configurar como sociedad
anónima y que las cajas que participan en el SIP deben re-
presentar al menos al 50% del accionariado.
Así, con el empuje dado por el marco legal de estos dos de-
cretos aquí comentados, el apoyo paralelo del FROB, y la
figura de los SIP y la del ejercicio indirecto, el proceso de
consolidación del sector de cajas de ahorros fue muy intenso
durante los ejercicios 2009 y 2010, pasando de 45 cajas a
10 bancos y 2 cajas. La participación de apoyo financiero del
FROB en esta fase queda recogida en la tabla 1, y ascendió
a un total de 9.674 millones de euros.
El proceso de consolidación del sector
de cajas de ahorros fue muy intenso
durante los ejercicios 2009 y 2010, pa-
sando de 45 cajas a 10 bancos y 2 cajas.
La participación de apoyo financiero
del FROB en esta fase ascendió a un
total de 9.674 millones de euros
La forma que toma la ayuda es la de acciones preferentes
convertibles que deben ser recompradas en un periodo
máximo de entre 5 y 7 años, aunque muchas de ellas ya lo
Otras entidades que se consideraron no viables y se resol-
vieron fueron Caja Castilla-La Mancha (CCM), CajaSur y Caja
Mediterráneo (CAM), aunque posteriormente el conjunto se
engrosaría con Unnim y Banco de Valencia.
Una nueva pieza se añade al marco regulatorio con el
Real Decreto-ley 2/2011, de 18 de febrero, conocido como
Entidades involucradas	Ayuda FROB (M €)
1 Catalunya Banc	1.250
Catalunya, Tarragona, Manresa
2 Unnim	380
Manlleu, Sabadell, Terrassa
3 CEISS	525
4 Nova CaixaGalicia	1.162
Galicia, CaixaNova
5 BFA-Bankia	4.465
Madrid, Bancaja, Laietana, Insular
6 Banco Mare Nostrum	915
Murcia, Penedès, Sa Nostra, Granada
7 Banca Cívica	977
Navarra, Cajasol-Guadalajara,
General de Canarias, Municipal de Burgos
Total	9.674
Tabla 1. Fase de consolidación. Procesos de
reordenación aprobados por el Banco de
España que recibieron ayuda del FROB
jas no llegaban a alcanzar la cifra exigida, entre un 8% y un
10% del capital principal según los casos, y debían cumplir
con un calendario y unas estrategias aprobadas por el Banco
de España para cubrir las diferencias. Se fija como fin del
plazo el 30 de septiembre de 2011.
Las turbulencias en el entorno europeo no han dejado de
afectarnos. Portugal, nuestro país vecino, había solicitado
ayuda financiera de la UE en mayo de 2011, sumándose a
Grecia e Irlanda. Los mercados no recuperan la confianza
y las instituciones europeas e internacionales deben hacer
continuas declaraciones comprometiéndose con la estabili-
dad financiera en general y del euro en particular. Es nece-
sario imponerle a Grecia nuevos planes de reformas; el FMI
sigue vigilando el cumplimiento de los establecidos para
Irlanda y ahora Portugal entra en el circuito. El sistema finan-
ciero español es sospechoso de estar infectado por activos
de baja calidad, relacionados con el mercado inmobiliario y
la construcción, mientras que la economía real, rompiendo
todos los récords de paro habidos y por haber, con destruc-
ción de empleo y cierre de empresas, no ayuda en absoluto
a mejorar esta imagen o compensarla.
Real Decreto-ley de Recapitalización, que surge por la nece-
sidad de recuperar la confianza de los mercados e inicia lo
que podríamos llamar la fase de mejora de la solvencia. Su
principal aportación es la de fijar la ratio de capital principal
requerida al 8%,9
en función de los acuerdos de Basilea III.
El FROB inyecta de nuevo capital en cuatro grupos de enti-
dades, en forma esta vez de compra de acciones comunes,
alcanzando una cifra total de 5.749 millones de euros, que
se conoce como FROB2. Los grupos donde se inyectaron y
las ayudas desglosadas pueden verse en la tabla 2.
Hay que tener en cuenta que el déficit global del sistema se
había cifrado en 15.152 millones de euros; 4 bancos y 8 ca-
Entidades involucradas	Ayuda FROB2 (M €)
1 Catalunya Banc	1.718
2 Unnim	568
3 CEISS
4 Nova CaixaGalicia	2.465
5 BFA-Bankia
6 Banco Mare Nostrum
7 Banca Cívica
8 Banco de Valencia	998
Total	5.749
Tabla 2. Inyecciones FROB destinadas
a mejoras de solvencia (FROB2)
Portugal solicitó ayuda financiera de la UE en mayo de 2011,
sumándose a Grecia e Irlanda
9. Para aquellas entidades con mayor riesgo, la cifra exigida alcanzaba el 10%.
24 INFORME ECONÓMICO 17
Dos nuevos elementos regulatorios más vienen a añadirse a
los existentes, en un intento más del Gobierno de conseguir
recuperar la confianza perdida de los mercados. Se trata de
los Reales Decretos-leyes 2/2012 y 18/2012, de fechas 3 de
febrero y 11 de mayo respectivamente, y que nos marcarían
una nueva fase: la etapa de limpieza. Las medidas tomadas
en estos decretos tienen como objetivo general acelerar la
eliminación de los balances de los bancos y entidades finan-
cieras de aquellos activos sospechosos que hacen des-
confiar al mercado. Se trata de incentivar a las entidades
a focalizarse en su verdadero negocio (el financiero, no el
inmobiliario), eliminando los activos indeseados y así recu-
perar la confianza de los mercados. Además, en paralelo, se
encomendó la elaboración de un análisis externo de carácter
agregado para evaluar la resistencia del sector bancario es-
pañol ante un posible y severo deterioro de la economía, lo
que se ha dado en llamar pruebas de resistencia o de stress.
La desconfianza persistente de los mercados y los resulta-
dos de las pruebas de resistencia conducen al Gobierno es-
pañol a pedir ayuda a la UE para recapitalizar nuestro siste-
ma financiero, lo que inicia un nuevo periodo.
En conclusión, en este primer periodo de reestructuración,
de 2009 a mediados de 2012, los resultados son importan-
tes, sobre todo en cuanto a redimensionamiento y concen-
tración, especialmente si nos referimos a las cajas de aho-
rros. De las 45 cajas existentes al inicio, se pasa a tan solo
a 11; la mayoría de ellas, además, se reconvierten en bancos
y pasan a cotizar en bolsa, se mejora su gestión y gobernan-
za; pero, a pesar de ello, las medidas no son suficientes para
recuperar la confianza de los mercados debido a la intoxica-
ción excesiva de activos relacionados con el sector inmobi-
liario, sea por créditos hipotecarios o por créditos a la cons-
trucción y a la promoción. El crecimiento de la fase expansiva
que tan alegremente se construyó ladrillo a ladrillo se está
desmoronando sobre todos nosotros, sin que nuestro antaño
sólido sector financiero se vaya a salvar de la debacle.
La recapitalización y reestructuración del sistema
financieroespañol:conlaayudadelaUniónEuropea
Como se indicaba al final del apartado anterior, durante la
primera mitad de 2012, y a pesar de los esfuerzos realiza-
dos, la situación en los mercados seguía siendo de falta de
confianza en la solvencia de nuestro sistema financiero. Las
pruebas de resistencia elaboradas por los consultores in-
dependientes Oliver Wyman y Roland Berger, considerando
diferentes escenarios con distintos niveles de adversidad,
estimaban unas posibles necesidades de recapitalización de
entre 16.000 y 26.000 millones de euros para el escenario
base y de entre 51.000 y 62.000 millones de euros para el
escenario más adverso.
La asistencia financiera externa se convierte en un paso
necesario para convencer a los mercados externos de que
nuestro sistema financiero no va a quebrar. El 27 de junio
de 2012, España y Chipre solicitan ayuda financiera a la UE
para poder, en nuestro caso, finalizar con éxito ese proceso
que, por lo que se ha presentado aquí, opino, que debemos
considerar ya iniciado, de reestructuración y recapitalización
el Eurogrupo acordó otorgar
la ayuda solicitada por España,
de hasta un importe total de
100.000 millones de euros, cifra
superior a la más alta de las obtenidas
en las pruebas de resistencia
El día 20 de julio de 2012, el Eurogrupo acordó otorgar dicha
ayuda, de hasta un importe de 100.000 millones de euros,
cifra superior a la más alta de las obtenidas en las pruebas
de resistencia en escenario adverso. Las condiciones de la
ayuda quedaron recogidas en el Memorando de Entendi-
miento (MdE), cuyos aspectos fundamentales se pasan a
comentar a continuación.
3.	Segregación de los activos de los bancos que reciban
apoyo público para su recapitalización y transferencia de
sus activos deteriorados a una entidad externa de gestión
de activos. En este paso es donde, por primera vez, se
menciona el que será llamado el «banco malo».
En cuanto al primero de estos elementos clave, la medición
de las necesidades de capital de cada banco, los resultados
de la rigurosa prueba, que se hizo pública el 28 de septiem-
bre de 2012,10
se muestran en la tabla 3. Según se puede
ver, en el escenario más adverso, las necesidades de capi-
tal máximas se aproximan a los 56.000 millones de euros,
concentrados en 10 de las 17 entidades analizadas, siendo
una de ellas Bankia-BFA, la entidad «responsable» del 44%
de estas necesidades de capital y que canalizó el 46% de las
inyecciones de capital público posteriores. Ante estos datos,
una no cabe menos que preguntarse qué habría pasado si
simplemente se hubiera dejado que Bankia-BFA siguiera el
mismo camino que Lehman Brothers.
Bankia-BFA será la responsable
del 44% de las necesidades de capital
y canalizará el 46% de las inyecciones
de capital de fondos europeos
La diferencia entre las previsiones de necesidad de capital
y las inyecciones de capital se consigue reducir mediante
otras herramientas, principalmente mediante el llamado bur-
den sharing o reparto de la carga, consistente en repercutir
sobre los accionistas las pérdidas de capital para reducir la
carga sobre el contribuyente. El total de capital aumentado
de esta manera asciende a 12.727 millones de euros, que
restaríamos a las necesidades de inyección de capital pú-
blico, de ahí que la filosofía del reparto de la carga sea un
menor peso para el contribuyente.
Objetivos principales y componentes clave
El MdE recoge tres objetivos principales por conseguir, que
condicionarán el proceso de reestructuración y recapitaliza-
ción. Son los siguientes:
1.	Como pieza clave para recuperar la confianza de los mer-
cados, es necesario eliminar todas las dudas sobre la ca-
lidad de los balances bancarios; ello obliga a buscar una
solución a los activos deteriorados, segregándolos del
2.	Como segundo paso, se debe mejorar la transparencia de
los balances bancarios, esto es, reducir la exposición de
sus balances al sector inmobiliario, restablecer la finan-
ciación basada en el mercado y reducir la dependencia
con respecto al banco central para asegurar su liquidez.
3.	Finalmente, se debe trabajar para reducir la probabilidad
y la gravedad de futuras crisis financieras, por lo que de-
ben ser perfeccionados los mecanismos de identificación
de riesgos y de gestión de crisis.
Para alcanzar estos objetivos, el MdE considera como ele-
mento clave una revisión del sistema financiero español que
permita determinar sus segmentos vulnerables, la cual, a su
vez, consta de tres pasos:
1.	Determinación de las necesidades de capital de cada
banco. Aquí se realizarán pruebas de calidad de activos y
de resistencia entidad a entidad.
2.	Recapitalización, reestructuración y/o resolución de los
bancos débiles, sobre planes que aborden los déficits de
capital detectados por las pruebas realizadas en el paso
10. Pueden consultarse en <http://www.bde.es/f/webbde/SSICOM/20120928/resultados_individuales_ow28092012.pdf>.
26 INFORME ECONÓMICO 17
El burden sharing se impone por las directrices del MdE, des-
de la UE, de igual forma que se había utilizado en el rescate
griego, pero en el caso español tiene una característica dife-
rencial: el tipo de accionariado sobre el que recae el ajuste.
Tal y como recoge el MdE, en su punto 17:
«Se adoptarán medidas a fin de aligerar la carga para el
contribuyente de la reestructuración bancaria. Tras asig-
nar pérdidas a los accionistas, las autoridades españolas
exigirán la aplicación de medidas para repartir la carga
entre los titulares del capital híbrido y los de la deuda
Entidad	Escenario	Escenario Inyección de	Reparto
base (M €)	adverso (M €)	capital público	de la carga
Santander	19.181	25.297
BBVA & Unnim	10.945	11.183
Caixabank & Banca Cívica	9.421	5.720
Sabadell & CAM	3.321	915
Kutxabank	3.132	2.188
Unicaja	969	452
Popular & Pastor	677	–3.223
Bankinter	393	399
Ibercaja	389	–226
Liberbank	103	–1.198	124	714
Caja3	–188	–779	407	36
Banco Mare Nostrum	–368	–2.208	730	182
CEISS	–1.269	–2.063	604	1.196
Banco de Valencia	–1.846	–3.462	4.500	426
NCG Banco	–3.966	–7.176	5.425	2.027
Catalunya Banc	–6.488	–10.825	9.084	1.553
Bankia-BFA	–13.230	–24.743	17.959	6.593
Total requerimientos de capital	–27.355	–55.903	38.833	12.727
Tabla 3. Exceso/déficit de capital en relación con los estándares CET1
(pruebas de resistencia, septiembre 2012) e inyección de capital público posterior
Fuente: Banco de España, FROB y elaboración propia
subordinada de los bancos que reciban ayuda pública,
mediante la introducción de ejercicios voluntarios y, en
su caso, obligatorios de responsabilidad subordinada.»
Como se puede «no» leer, los fondos, sean del tipo que sean,
quedan excluidos del reparto de la carga. Después de que
la Sra. Merkel defendiera firmemente que, en Grecia, todos
los «bonistas» debían asumir pérdidas, y teniendo en cuen-
ta que así figura en la propuesta de ley europea, extraña la
excepción aplicada en nuestro caso y, puestos a mal pensar,
nos podríamos preguntar hasta qué punto la importante pre-
sencia de inversores alemanes en dichos fondos pudo con-
dicionar la decisión.
Con respecto al segundo punto clave, la recapitalización,
reestructuración y/o resolución de los bancos, hay que des-
tacar que las entidades se ordenaron en tres grupos dife-
1.	En el Grupo 1 se incluyen los bancos que ya eran propie-
dad del FROB: Bankia-BFA, Catalunya Banc, NCG Banco y
2.	En el Grupo 2 se incluyeron los bancos con déficit de
capital, según la prueba de resistencia, y que no podían
afrontar dicho déficit de forma privada sin ayuda estatal:
Liberbank, Caja3, Banco Mare Nostrum y CEISS.
3.	Finalmente, en el Grupo 3 estarán los bancos con défi-
cit de capital, según la prueba de resistencia, pero que
cuenten con planes fiables de recapitalización y puedan
afrontar dicho déficit sin recurrir a ayudas públicas: Banco
Popular & Pastor e Ibercaja.
La situación, a fecha de hoy, de los bancos de cada uno de
estos grupos, es la siguiente:
•	Bankia-BFA: Sigue controlada por el FROB, que posee el
68% tras la conversión y canje de híbridos.
•	Catalunya Banc: Opera bajo el nombre comercial de
CatalunyaCaixa. Sigue controlado por el FROB, que posee
un 66% del capital tras el ejercicio de gestión de híbridos.
Se encuentra en proceso de subasta. Si no encuentra
dueño antes de 2017, deberá ser liquidado.
•	NCG Banco: En septiembre de 2013 vendió EVO Banco a
un fondo estadounidense. Se encontraba en proceso de
subasta y en diciembre del mismo año fue adjudicado al
banco venezolano Banesco por la cifra de 1.003 millones
•	Banco de Valencia: Fue liquidado en noviembre de 2012
y adjudicado a CaixaBank por un euro.
•	Liberbank: A cambio de la ayuda recibida (124 millones
de euros) está obligado a reducir su tamaño un 25% con
respecto al que tenía en 2010 y salir a Bolsa, lo que reali-
za en mayo de 2013, mediante un listing.
•	Caja3: Ha sido absorbida por Ibercaja. En la entidad resul-
tante, Ibercaja tendrá un peso del 87,5% y el 12,5% res-
tante corresponde a Caja3. El grupo tendrá unos activos
de 65.000 millones de euros.
•	Banco Mare Nostrum: A cambio de los 730 millones de
euros inyectados, debe reducir su tamaño un 40% respec-
to al que tenía en 2010 antes de 2017. Ya ha iniciado este
proceso y una de las entidades que lo integraban, Caixa
Penedès, ha sido vendida a Banc de Sabadell, del que
ahora forma parte.
28 INFORME ECONÓMICO 17
•	CEISS: En mayo de 2013 el Banco de España y la Comi-
sión Europea aprobaron el plan de resolución del banco
CEISS, que, después de algunas incertidumbres resueltas
durante el pasado mes de abril, finalmente fue absorbido
por Unicaja.
•	Banco Popular: La junta de accionistas aprobó una am-
pliación de capital de 2.500 millones de euros, que empe-
zaron a cotizar en diciembre de 2012, y el banco resolvió
con recursos privados, sin problemas, sus necesidades
de capital detectadas en las pruebas de resistencia.
•	Ibercaja: Con una reducción de sus necesidades de ca-
pital por venta de activos, resuelve el pequeño déficit de-
tectado por las pruebas de resistencia. Es el único SIP, en
España, que no ha necesitado ayudas del FROB. Recor-
demos que en la actualidad se ha fusionado con Caja3,
Finalmente, el tercer punto clave, la segregación de activos,
se tratará aparte, debido a su especial interés.
Sareb: el «banco malo»
El punto 21 del MdE imponía la necesidad de eliminar de los
balances de los bancos objeto de ayuda los activos proble-
máticos, con especial énfasis en los préstamos para promo-
ciones inmobiliarias y los activos de hipotecas ejecutadas,
así como otros activos en los que se advirtieran signos de
grave deterioro de su calidad.
En cumplimiento de este punto del MdE y siguientes, se crea,
en noviembre de 2012, la Sociedad de Gestión de Activos
Procedentes de la Reestructuración Bancaria (Sareb), tam-
bién conocido por el apelativo de «banco malo». Se constitu-
ye como entidad privada, con un 55% de capital privado y un
45% de participación del FROB, y su misión es la de vender
los activos traspasados tratando de obtener el máximo valor
por ellos y cumplir con la devolución de su deuda, avalada
En su constitución, la Sareb recibió aproximadamente unos
200.000 activos por un valor de 50.781 millones de euros,
de los cuales un 80% eran activos financieros y un 20% acti-
vos inmobiliarios. En cuanto a su procedencia por entidades,
36.695 millones de euros provienen del Grupo 1 (Bankia-
BFA, Catalunya Banc, NCG Banco, Banco de Valencia) mien-
tras que 14.086 millones de euros proceden del Grupo 2
(BMN, CEISS, Caja3 y Liberbank).
En su constitución, la Sareb recibió
activos por 50.781 millones
de euros, de los cuales un 80% eran
activos financieros y un 20% activos
Como mayores logros comerciales, en un contexto depresi-
vo del sector inmobiliario, que ha continuado estos años,
durante 2013 la Sareb consiguió vender 9.000 inmuebles
Stand de la Sareb en una feria inmobiliaria
junio 2014 29
y 2.400 hectáreas de suelo rústico, acaparando el 3% de la
cuota de mercado. El 60% de sus ventas se concentraron en
las provincias de Madrid, Barcelona y Alicante. Esta actividad
la sitúa en unos ingresos de 3.800 millones de euros, lo que le
permitió, también en ese año, cancelar unos 2.000 millones
de euros de deuda avalada por el Estado e inyectar liquidez
a las entidades cedentes de los activos, con 1.200 millones
como pago de los intereses de la deuda (ver figuras 3 y 4).
Para 2014 su principal objetivo en cuanto a deuda es el de
amortizar 3.000 millones, el doble, aproximadamente, que
en 2013, mientras que, con respecto al negocio, además de
potenciar el alquiler e intentar ganar cuota de mercado tam-
bién en Valencia y Málaga, se pretende, entre otras medi-
das, invertir en finalizar algunas promociones (100 millones;
130 promociones) para acabar la obra en curso y optimizar
el balance de la entidad.
FIGURA 3. Evolución del negocio DE LA SAREB en 2013
–1.222 –144 –259 –403 –261
Ingresos Cifra neta
Ebitda* Carga
*Ebitda: indicador financiero, del acrónimo inglés de Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations and Amortizations
A la vista están los números, el tiempo dirá si este «banco
malo» conseguirá obtener una rentabilidad aceptable o, sim-
plemente, salvar algunos restos del naufragio, aunque, como
puede verse, una vez reclamada la ayuda europea, su pues-
ta en marcha era una imposición del MdE. Hay que tener en
cuenta sus características especiales, ya que es una socie-
dad creada para «morir» en un plazo de 15 años y cuya finali-
dad es la desinversión, por lo cual es destacable el esfuerzo
de realizar un buen plan de negocio en dichas condiciones.
Nos quedaría por evaluar qué impacto puede estar teniendo
la Sareb en la difícil recuperación de los precios en el sector
inmobiliario, y si no se podría considerar una especie de inje-
rencia o, incluso, de dumping. No olvidemos que el valor de
transferencia se realizó (ver tabla 4) a unos precios descon-
tados un 45% de media para el caso de activos financieros
(préstamos) y un 63% para activos inmobiliarios.
30 INFORME ECONÓMICO 17
Además, como señalaba el FMI en el último informe evalua-
dor del proceso de reestructuración y recapitalización, es de
suponer que los primeros activos vendidos por la Sareb ha-
brán sido los más atractivos, por lo que su capacidad para
seguir comercializando el resto de ellos puede no mantener-
se en el tiempo e, incluso, disminuir marginalmente.
¿El proceso ha finalizado?
Si hacemos caso a la hoja de ruta, el proceso de reestruc-
turación y recapitalización del sistema financiero se dio por
finalizado en diciembre de 2013. En ese mes, nuestro país
pasó el último examen, realizado tanto por el Eurogrupo
como por el FMI. En estos informes se destacan los resul-
tados conseguidos en la estabilización del sistema financie-
ro español y la mejoría en la posición de solvencia de los
bancos, conseguida con la ayuda de la Sareb, como gran-
des avances, pero también se insiste en la necesidad de
continuar monitorizando de cerca esta recién conseguida
estabilidad, ante la necesidad de estar preparados para las
futuras pruebas de resistencia que se llevarán a cabo bajo
el paraguas del nuevo Mecanismo Supervisor Único (Single
Supervisory Mechanism).
Tanto supervisores como políticos deben prestar especial
atención a aquellos bancos del Grupo 1 que aún perma-
necen bajo control del FROB, para intentar que regresen al
sector privado en las mejores condiciones de gobernanza y
modelo de negocio; de igual forma, la Sareb debe procurar
rentabilizar al máximo los activos gestionados, con el doble
papel tanto de retorno a la sociedad como de evitar la distor-
sión de los mercados.
Por tanto, y según las recomendaciones del Eurogrupo y del
FMI, a pesar de la finalización oficial del proceso de reestruc-
turación y recapitalización del sistema financiero con ayuda
europea, queda pendiente una segunda agenda de pasos
por seguir, con el objetivo global de consolidar y estabilizar
los progresos logrados. De forma esquemática, los elemen-
Tipo de activo	Recorte medio
1. Préstamos	45,6%
1.1. Vivienda terminada	32,4%
1.2. Obra en curso	40,3%
1.3. Suelo urbano	53,6%
1.4. Otro suelo	56,6%
1.5. Otros con garantía real	33,8%
1.6. Otros sin garantía real	67,6%
2. Activos adjudicados	63,1%
2.1. Vivienda nueva	54,2%
2.2. Promociones en curso	63,2%
2.3. Suelo	79,5%
Tabla 4: Activos de la Sareb, valor de
transferencia. Recorte medio según
tipo de activo (%)
FIGURA 4. Pago de la deuda DE LA SAREB en 2013
tos que contendría dicha agenda, según el informe final de
evaluación de la Comisión Europea,11
•	La finalización de las medidas puestas en marcha, como
las condiciones horizontales con arreglo al MdE.
•	Estrecha vigilancia de la estabilidad del sector financiero
y de la reparación de los balances bancarios.
•	Seguimiento de los esfuerzos de los bancos para mante-
ner y reforzar aún más sus índices de capital, teniendo
en cuenta la próxima evaluación integral del BCE con sus
pruebas de esfuerzo y resistencia.
•	Garantizar una integración completa y sin problemas en el
mecanismo de control único (SSM).
•	La aplicación oportuna de la supervisión macroprudencial.
•	Seguimiento de la actividad de la Sareb con el fin de ga-
rantizar una oportuna venta de activos, al tiempo que se
minimiza el coste para el contribuyente.
•	Supervisar la aplicación de la Ley sobre los desalojos con
el fin de apoyar la estabilidad financiera.
•	Continuar los esfuerzos para identificar y mejorar el pro-
ceso para la venta a clientes minoristas de cualquier ins-
trumento financiero que no esté cubierto por el fondo de
•	Preservar la unidad del mercado único de los servicios
financieros en España con el fin de evitar la inseguridad
jurídica y mantener la estabilidad financiera.
•	Revisión de la legislación sobre insolvencia personal y la
protección de los consumidores con la debida preocupa-
ción por el equilibrio entre los derechos de acreedores y
deudores, la estabilidad del sector financiero y la eficien-
cia económica en general.
•	Completar la reestructuración de las cajas de ahorros de pro-
piedad estatal con el fin de acelerar su plena recuperación.
En cambio, la declaración publicada por la CE y el BCE12
algo más detallista e incide directamente en temas específi-
cos como la adopción de la ley de servicios y colegios profe-
sionales, las reformas de la Administración Pública, el mayor
fortalecimiento de las políticas sobre el mercado de traba-
jo, la eliminación del déficit de tarifa eléctrico y la próxima
revisión del sistema tributario, como pasos necesarios para
revertir el incremento de la deuda pública y alcanzar una ma-
yor estabilidad presupuestaria, vinculando, por consiguiente,
la estabilidad del sistema financiero a una estabilidad mayor,
Para la nueva etapa de consolidación
hay que vincular la estabilidad del
sistema financiero a la estabilidad
y la recuperación económicas
Quizás en algún momento de todo este proceso de reestructu-
ración y recapitalización nos hemos imaginado que era un ca-
mino acotado, sin opciones y sin alternativas: la necesidad de
que los mercados recuperaran la confianza, la exigencia
de la estabilidad financiera, los requerimientos de la UE de
que se hiciera tal o cual cosa. Pero la verdad es que siempre
hay alternativas y siempre hay opciones. Sin entrar ahora en
grandes discusiones, ya que el objetivo del artículo era sim-
11. Se puede consultar en <http://www.bde.es/f/webbde/GAP/Secciones/SalaPrensa/InformacionInteres/ReestructuracionSectorFinanciero/
Arc/Fic/en/comision_informeevaluacion012014en.pdf>.
12. Se puede consultar en <http://www.bde.es/f/webbde/GAP/Secciones/SalaPrensa/InformacionInteres/ReestructuracionSectorFinanciero/
Arc/Fic/presbce2013_176.pdf>.
32 INFORME ECONÓMICO 17
para gestionar 90.000 millones de euros de recursos, mu-
chos más de los que las pruebas de resistencia avisaron que
se requerían para resolver los problemas de capital del sis-
tema financiero español; por tanto, a priori, el FROB podría
haber inyectado esa cifra.
El problema no está por tanto en las magnitudes, sino en la
imposibilidad en conseguir esos recursos mediante la emi-
sión de deuda pública y su colocación en los mercados. Así
que realmente nos encontrábamos con una falta de confian-
za no solo en el sistema financiero, sino más general, la falta
de confianza en la economía española, en su recuperación
económica, marcada especialmente por unas tasas de paro
Así, un modelo de crecimiento erróneo en la época de expan-
sión, basado de una forma desequilibrada en el sector inmo-
biliario, no solamente generó un crecimiento del empleo de
baja cualificación, muy frágil ante las recesiones, sino que in-
fectó el sistema financiero de activos tóxicos que comprome-
tieron su solvencia abocándonos a una doble crisis, tanto en
nuestra economía real como en nuestra economía financie-
ra. Parece que los esfuerzos enfocados a evitar el desplome
total de esta última han acabado dando algún fruto gracias
al esfuerzo de todos en forma de dinero público y del apoyo
europeo. Esperemos que esa estabilidad financiera empiece
a convertirse en fuente de créditos a la inversión productiva
y que estos sirvan para devolver a la sociedad, en forma de
empuje a la economía real, parte del sacrificio realizado por
todos en este largo proceso de reestructuración y recapitali-
zación de nuestro antaño sólido sistema financiero.
Esperemos que la estabilidad finan­
ciera empiece a convertirse en fuente
de créditos a la inversión productiva
y que estos sirvan para devolver a la
sociedad parte del sacrificio realizado
plemente el de ordenar de alguna forma las etapas de este
proceso –que con respecto al MdE está finalizado aunque
aún, como se ha visto, le quedan algunos flecos–, pero sí
con el ánimo de dejar planteadas algunas dudas o temas de
discusión, quisiera proponer dos o tres cuestiones. La prime-
ra de ellas, quizás la que puede estar en mente de todos, es
si no habríamos acabado antes el camino dejando que esas
dos entidades que tanto dinero nos han costado, Bankia
y Catalunya Banc, hubieran seguido el camino de Lehman
Brothers. Queremos vivir en una economía de mercado, pero
parece que hay sectores que se libran de la disciplina de es-
tos y que cuando una «empresa» actúa de forma arriesgada
y quiebra, se la debe rescatar con dinero público, por mucho
que parte de la carga se haya repartido entre algunos
(no todos) accionistas.
Queremos vivir en una economía de
mercado, pero parece que hay sectores
que se libran de la disciplina de estos
Algo hemos sacado del proceso de reestructuración: hemos
aclarado el sistema de gestión y de gobernanza de las enti-
dades de ahorro, las cajas, y hemos definido y simplificado
su panorama. Ahora bien, el FROB se creó con capacidad
34 INFORME ECONÓMICO 17
Doctor en Economía por la Universidad de Minnessota (EE.UU.) y licen-
ciado en Ciencias Económicas por la Universitat Autònoma de Barcelo-
na. Ha sido asesor económico de la Dirección General de Asuntos Eco-
nómicos y Financieros de la Comisión Europea y asesor para temas de
investigación del Servicio de Estudios del Banco de España. Ha colabo-
rado también con la Dirección General de Planificación del Ministerio de
Economía español y participado en el programa PHARE de la Unión Euro-
pea en los países del Este de Europa. Sus áreas de especialización son
trabajo reciente se ha centrado en el estudio del marco macroeconómi-
co de la Unión Económica y Monetaria Europea.
PhD in Economics por Indiana University. Es profesor adjunto del Depar-
tamento de Economía de ESADE. Sus áreas de interés son la teoría del
Licenciado en Ciencias Económicas por la Universitat Autònoma de Barce-
lona. Master of Sciences y doctor en Economía por la Universidad de Prin-
ceton (EE.UU.). Ha sido profesor de Economía en la Universitat Pompeu
ESADE desde 1996. Sus áreas de especialización son la economía inter-
nacional, la política económica, la integración monetaria y el estudio de
Licenciada en Ciencias Económicas y Magister en Fundamentos del
Análisis Económico por la Universitat Autònoma de Barcelona, donde
comenzó su carrera docente. Profesora titular del Departamento de Eco-
nomía de ESADE desde el año 1990. Directora Asociada del Programa
MBA Part Time y colaboradora del Departamento de Dirección de Mar-
keting entre los años 1996 y 2001. Consultora freelance de institucio-
nes privadas y públicas, tanto empresas como organizaciones sin ánimo
de lucro, entre 1994 y 2001. En la actualidad, colabora asiduamente
con el Instituto de Estudios Laborales de ESADE.
Doctor en Economía y licenciado con grado en Ciencias Económicas y
Empresariales (Universitat de Barcelona). Licenciado en Derecho (UNED-
Madrid). Su área de docencia e investigación es Managerial Economics.
Editorial Board de revistas especializadas. Ha sido Visiting Professor en
Ceibs/Jiaotong University (Shanghai, R.P. China), Zhong-shan University
(Guangzhou, R.P. China), ESAN (Lima, Perú), entre otras. Ha trabajado
para EUROSTAT y el Programa PHARE de la Unión Europea en los países
del Este. Ha desarrollado proyectos sobre energía, turismo, infraestruc-
turas, sistema financiero y servicios sociales en un total de 48 países.
economía del capital humano, la teoría del crecimiento y finanzas públi-
cas. Ha estudiado los efectos macroeconómicos de varias políticas de fi-
nanciación de la educación así como los efectos del cambio tecnológico
parte de su trayectoria profesional a la enseñanza y divulgación del pro-
ceso de integración europea. Desde 1982 es profesor de la asignatura
Economía europea: problemas y políticas. En la actualidad se responsa-
biliza de impulsar la creación de una escuela de negocios en Casablan-
ca: EURO MED, School of Management, proyecto en el que participan,
Realizó el Doctorado en Ciencias Económicas en el European Univer-
sity Institute de Florencia, Italia. También es Máster en Economía del
investigaciones sobre flujos de capital y convergencia así como los de-
terminantes de la inversión directa extranjera.
la actualidad es profesor honorario de ESADE y ha sido profesor y di-
rector de los departamentos de Economía y de Dirección de Recursos
Humanos y presidente del Claustro de Profesores de ESADE. Su investi-
gación se centra en los problemas del sistema de la economía social de
(Diplômé avec Félicitations du Jury & Mention Spéciale). Realizó estu-
dios de Master, MBA y PhD en París y Oxford, donde terminó el doctorado
Geopolitics de ESADE (ESADEgeo). Es miembro de los Consejos Aseso-
res Globales del Foro Económico Mundial y del Aspen Institute de Fran-
cia. Fue director y economista jefe del Centro de Desarrollo de la OCDE
y economista jefe para Mercados Emergentes de BBVA. Ha sido profe-
sor en Sciences Po Paris (Francia) y ha dado clases sobre economía
internacional en SAIS Johns Hopkins University (EUA) y en HEC School of
Management (Francia).
Doctor en Administración y Dirección de Empresas por la Universitat Ra-
mon Llull. Licenciado en Administración y Dirección de Empresas por la
Universitat Politècnica de Catalunya y MBA por ESADE. Profesor del De-
partamento de Economía de ESADE desde 2000 y actualmente director
del programa MBA Part Time. Profesor asociado de la Universidad Cen-
troamericana José Simeón Cañas de El Salvador (UCA). Visiting Scholar
36 INFORME ECONÓMICO 17
(prof. F. Ballabriga y prof. F. X. Mena)
n La crisis de los noventa en Japón: recesión y deflación
n La economía mexicana y las elecciones presidenciales de 2006
n La Estrategia de Lisboa cinco años después
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomico01.pdf
n El fenómeno de la temporalidad en el mercado laboral español
n La corrupción y las perspectivas económicas de Brasil
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomico02.pdf
(prof. F. Ballabriga y prof. J. M. Comajuncosa)
n La crisis financiera argentina (2001-2002): Una visión institucional
n El creciente deterioro del déficit exterior, ¿cuestiona la sostenibilidad
de nuestro crecimiento? (prof. P. Puig)
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomico03.pdf
n Atlas mundial del petróleo y de la energía fósil primaria
n Una política común para la energía en la Unión Europea
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomico04.pdf
n Renta Nacional e inmigración: ¿causa o efecto?
n La Ronda de Doha, ¿un fracaso de la OMC?
n El Informe Económico de la Presidencia del Gobierno del año 2007
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomico05.pdf
n El Fondo Monetario Internacional (FMI) (2004-2007): Rodrigo Rato,
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomico06.pdf
n La intervención económica de China en África
n Las mayores compras apalancadas (LBO) en España, 2005-2007
(prof. L. Alemany)
una medición necesaria y rigurosa
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomico07.pdf
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomico08.pdf
junio 2014 37
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomicoenero2011.pdf
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomicomayo2011.pdf
n Estímulo fiscal en Estados Unidos
n ¿Cuántas empresas se ha llevado la crisis?
n La crisis del euro. ¿En qué consiste y cómo se puede solucionar?
(prof. E. M. Recio)
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomicoenero2012.pdf
n Nota de coyuntura económica
n Radiografía del gasto público en España
n La inflación en España desde la adopción del euro
n Supervivencia empresarial en época de crisis
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomicomayo2012.pdf
n Una vuelta de tuerca a la Encuesta de Presupuestos Familiares
n Repensando el Estado de Bienestar
(prof. Eugenio M. Recio)
Informe Económico 15
(prof. Josep M. Comajuncosa)
n El paro: imposible no hablar de él
http://itemsweb.esade.edu/biblioteca/archivo/informeeconomicojunio2013.pdf
n La reciente evolución económica y social de Alemania
INFOGRAFÍA: Grado en Derecho

References: Resolución 
 Resolución 
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