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Arbeitspapiere. Institut für Wirtschaftsrecht. Universität Göttingen
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1 Arbeitspapiere Institut für Wirtschaftsrecht Universität Göttingen Abteilung Handels- und Gesellschaftsrecht Multimedia- und Telekommunikationsrecht Rechtsvergleichung Prof.Dr.Spindler Spindler/Bednarz Die Regulierung von Hedge-Fonds im Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht Arbeitspapier 1/2006 ** Der Autor Bednarz ist Wissenschaftl. Mitarbeiter am genannten Lehrstuhl. ** Die endgültige Fassung erscheint in WM 2006.2 2 Inhalt Teil I: Die Rechtslage Einleitung Charakteristika von Hedge-Fonds Implikationen für Kapitalmärkte... 4 a) Risiken... 4 (1) Destabilisierung des Finanzsystems... 4 (2) Verlustrisiko... 6 (3) Beeinflussung der Unternehmenspolitik... 6 b) Stabilisierende Effekte Derzeitige Rahmenbedingungen für Hedge-Fonds... 7 a) Deutschland... 7 (1) Überblick... 8 (2) Genehmigungserfordernisse und Meldepflichten... 9 (3) Qualifikation des Leitungspersonals (4) Anlagebeschränkungen (a) Single-Hedge-Fonds (b) Dach-Hedge-Fonds (5) Vertrieb (6) Ausländische Hedge-Fonds b) Rechtslage im Ausland (1) USA (2) UK II. Der Stand der Reformdiskussion Die internationale Regulierungsdiskussion a) USA... 203 3 b) UK c) EU d) IOSCO, IWF und Basel Committee Regulierungsvorschläge im Einzelnen a) Förderung der Transparenz (1) Leerverkäufe (2) Leverage b) Direkte oder indirekte Regulierung c) Absenkung von Schwellenwerten Schluss... 294 Teil I: Die Rechtslage 1. Einleitung Hedge-Fonds haben in den letzten Monaten die deutsche, aber auch die internationale Corporate Governance Diskussion sowohl auf rechtlicher wie auch auf politischer Ebene wie kein anderer Finanzakteur angeregt. Die Vorgänge um die Deutsche Börse AG sind noch frisch im Gedächtnis, 1 ebenso wie die fundamentale Kritik an den Heuschrecken. Aber auch in kapitalmarktrechtlicher Hinsicht sind die Hedge-Fonds Schwergewichte geworden: 2 Mittlerweile verwalten über 8000 Hedge-Fonds mehr als eine Billion US-Dollar, nach 490 Milliarden im Jahr Wegen des Wachstums der Branche und der nicht abreißenden Serie an Skandalen 4 wird der Ruf nach einer strengeren Regulierung weltweit immer lauter, nicht zuletzt weil von der Anlage in Hedge-Fonds auch aufgrund zunehmender Engagements von Pensionsfonds und der damit einhergehenden mittelbaren Betroffenheit einer Vielzahl von Begünstigten bzw. Privatanlegern inzwischen nicht mehr nur Großinvestoren betroffen sind. 5 Während in Deutschland deshalb auch der Schutz der Unternehmen, die ins Visier der Hedge- Fonds geraten sind, die Diskussion beherrscht, 6 steht auf internationaler Ebene vor allem die Gewährleistung der Finanzmarktstabilität sowie ein verbesserter Anlegerschutz im Vordergrund. 7 So hat die Securities and Exchange Commission (SEC) eine Regelung für Hedge- Fonds eingeführt, die ab Februar 2006 zur Registrierung verpflichten soll, indes möglicherweise von vielen Hedge-Fonds umgangen werden könnte. 8 Auch die britische Financial Ser- 1 Investoren um den Hedge-Fonds TCI hatten die Deutsche Börse AG von der Übernahme der London Stock Exchange abgebracht und den Rücktritt des Vorstandschefs Seifert erzwungen; die Ermittlungen wegen eines acting in concert wurden mittlerweile von der BaFin eingestellt (Jahn, AG-Report 2005, R 507). 2 S. auch Edwards in Baums/Cahn, Hedge Funds, Risks and Regulation, 2004, S. 30; v. Livonius, WM 2004, FSA, Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement, Discussion Paper 05/4, 2005, S. 11; Garbaravicius/Dierick, Hedge funds and their implications for financial stability, 2005, S. 22; Börsenzeitung v , S Zuletzt vor allem die Geschehnisse um Bayou Management LLC, Woodriver Capital Management und den Broker Refco (s. dazu Handelsblatt v , S. 21; v , S. 25 und v , S. 21). 5 SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, SEC Release IA-2333 (2. Dezember 2004), 69 Fed. Reg , 72057; zum Engagement von Pensionsfonds bei Hedge-Fonds auch Handelsblatt v , S. 25; Friedrich/Bahr, Hedge Funds, 2003, S. 23f. sowie FSA, aao (Fn. 3), S S. z.b. Kanzler Schröder, Rede beim Kongress der SPD-Bundestagsfraktion Soziale Marktwirtschaft vom , abrufbar unter vgl. auch Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Die Chancen nutzen Reformen mutig voranbringen, Jahresgutachten 2005/06, S. 466, abrufbar unter Jahn, AG-Report 2005, R 507; FAZ v , S SEC, aao (Fn. 5), 72054; Edwards, aao (Fn. 2), S. 36; s. dazu auch Daníelsson/Taylor/Zigrand, Highwaymen or Heroes: Should Hedge Funds be Regulated, 2005, S. 2; The Economist v , S Kishner/Foster, New York Law Journal v , S. 11; FAZ v , S. 21.5 2 vices Authority (FSA) hat sich des Themas angenommen und für Anfang nächsten Jahres Regulierungsvorschläge angekündigt. Im Folgenden soll daher der derzeitige Regulierungsrahmen (Teil I) und auf dieser Grundlage der Stand der Diskussion (Teil II) näher beleuchtet werden. Zunächst gilt es jedoch, sich nüchtern einen Überblick über die Risiken und die positiven Effekte der Hedge-Fonds für den Kapitalmarkt zu verschaffen, insbesondere die verschiedenen Erscheinungsformen zu berücksichtigen. Wie noch zu zeigen ist, wird eine Reduzierung von Hedge-Fonds auf räuberischen Beteiligungserwerb, wie teils im Rahmen der Heuschreckendebatte geschehen, den sehr unterschiedlichen Strategien dieser Anlageform und ihrer Bedeutung für den Kapitalmarkt keinesfalls gerecht Charakteristika von Hedge-Fonds Eine allgemein gültige Definition von Hedge-Fonds hat sich bislang weder in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur noch in der in- oder ausländischen Gesetzgebung durchgesetzt, so dass Hedge-Fonds nur durch bestimmte, typische Merkmale charakterisiert werden können. 10 Sie verbindet die Zielsetzung, unabhängig von der allgemeinen Marktentwicklung möglichst hohe Renditen zu erwirtschaften (absolute-return). 11 Dies unterscheidet sie von gewöhnlichen Investmentfonds, die sich an einem Vergleichsmaßstab (Benchmark) messen und relative Ertragsziele verfolgen, also bereits als erfolgreich gelten, wenn sie bei einem allgemeinen Kursrutsch geringere Wertverluste erleiden als der Gesamtmarkt. 12 Kennzeichnend sind ferner die Tätigung von Leerverkäufen sowie ein erhöhtes Maß an Leverage. 13 Die Hebelung des Eigenkapitals (Leverage) wird dabei über Kreditaufnahmen erreicht, aber auch über Futures, bei denen nicht der volle Kontraktwert eingezahlt werden muss, oder Optionen und andere Derivate. 14 Hedge-Fonds-Manager können typischerweise Anlagemärkte, Instrumente 9 Ähnlich Steck im Interview in der Börsenzeitung v , S FSA, aao (Fn. 3), S. 10; Bessler/Drobetz/Henn in: Hdb. Hedge Funds, 2005, S. 4f.; Friedrich/Bahr, aao (Fn. 5), S. 83; Berger/Steck, ZBB 2003, 192, 193; vgl. auch Köndgen in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., 2001, 113 Rn FSA, aao (Fn. 3), S. 10; Kaiser, Hedge-Fonds, 2004, S. 19; Berger/Steck, ZBB 2003, 192, 193; v. Livonius, WM 2004, 60; Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017; Kaune/Oulds, ZBB 2004, 114, Deutsche Bundesbank, Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, in Monatsbericht März 1999, S. 31, 33; Lindemann in Beckmann/Scholtz, Investment, Ergänzbares Handbuch für das gesamte Investmentwesen, Erg.-Lfg. XII 2004, Vor 112 InvG Rn. 1; Kayser/Steinmüller, FR 2002, 1269, SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 37ff; FSA, aao (Fn. 3), S. 10; Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 107; Köndgen, aao (Fn. 10), 113 Rn. 20; Bessler/Drobetz/Henn, aao (Fn. 10), S. 5; Lindemann, aao (Fn. 12), Vor 112 Rn. 6; Ricke, BKR 2004, 60, 61; Gerke/Mager/Kiehn, ZBB 2002, 479, SEC, aao (Fn. 13), S. 37; Köndgen, aao (Fn. 10), 113 Rn. 20; ausführlich dazu Kaiser, aao (Fn.11), S. 30f.6 3 und Strategien frei wählen und weitgehend frei von gesetzlichen Vorgaben investieren. 15 Charakteristisch sind ferner die Gewinnbeteiligung des Managements sowie die häufige Bevorzugung von Offshore-Standorten. 16 Eine gesetzliche Definition sucht man vergebens; der deutsche Gesetzgeber hat bewusst darauf verzichtet und zur Abgrenzung von gewöhnlichen Investmentfonds in 112 Abs. 1 InvG nur auf besondere Merkmale abgestellt, die das Erscheinungsbild der Hedge-Fonds prägen. 17 Die Bezeichnung als Hedge-Fonds geht auf die Ursprünge der Branche zurück. Denn die ersten Hedge-Fonds verfolgten die Strategie, durch den Kauf vermeintlich unterbewerteter Aktien bei gleichzeitigem Leerverkauf für überbewertet gehaltener Aktien das Depot gegen das allgemeine Marktrisiko abzusichern und das Risiko auf die bewusst eingegangenen Vermutungen zu beschränken. 18 Mittlerweile hat sich aber eine Vielzahl von Strategien entwickelt, die nur noch teilweise den Hedging-Ansatz 19 verfolgen. 20 Die Terminologie ist insoweit irreführend. 21 Unterschieden werden können in grober Form etwa marktneutrale (Relativ Value), ereignisorientierte (Event Driven) und opportunistische Strategien (Opportunistic). 22 Marktneutrale Strategien zielen darauf ab, Ineffizienzen in der Preisfindung von verwandten Anlagegegenständen auszunutzen, wobei das allgemeine Marktrisiko weitestgehend ausgeschaltet werden soll. 23 Ausgehend von der Annahme, dass sich die Fehlbewertungen im Laufe der Zeit korrigieren, werden die Preisdifferenzen durch Arbitragetechniken abgeschöpft. 24 Event Driven-Strategien versuchen, spezielle Unternehmensereignisse wie etwa Kapitalerhöhungen, Übernahmen, Insolvenzen oder Restrukturierungen, die zu einer Neubewertung 15 Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S FSA, aao (Fn. 3), S. 10f.; Ricke, BKR 2004, 60, Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 107 f.; insbesondere müssen die Vertragsbedingungen entweder Regelungen in Bezug auf Leverage oder Leerverkäufe enthalten, 112 Abs. 1 S. 2 InvG. 18 Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017, 1018; Kayser/Steinmüller, FR 2002, 1269, Hedging im eigentlichen Sinne bezeichnet die Absicherung vorhandener Bestände gegen Preisrisiken; zu diesem Zweck wird ein negativ korrelierendes Geschäft zumeist ein Engagement am Terminmarkt in der Form eingegangen, dass sich Verluste und Gewinne aus beiden Geschäften nahezu kompensieren (Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 2004, Rn ; Schäfer in Schwintowski/Schäfer, Bankrecht, 2004, 20 Rn. 19). 20 Ricke, BKR 2004, 60, 61; Kayser/Steinmüller, FR 2002, 1269, 1270; Köndgen, aao (Fn. 10), 113 Rn Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 107; Kümpel, aao (Fn. 19, Rn ; Köndgen, aao (Fn. 10), 113 Rn. 20; Berger/Steck, ZBB 2003, 192, 193; Kaune/Oulds, ZBB 2004, 114, Unterteilung in Anlehnung an Bessler/Drobetz/Henn, aao (Fn. 10), S. 10ff.; v. Livonius, WM 2004, 60, 61; Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S. 10; ähnlich SEC, aao (Fn. 13), S. 33ff.; ausführliche Darstellung der Strategien auch bei Kaiser, aao (Fn. 11), S. 129ff.; Friedrich/Bahr, aao (Fn. 5), S. 83ff.; Lindemann, aao (Fn. 12), Vor 112 InvG, Rn. 18ff. 23 Bessler/Drobetz/Henn, aao (Fn. 10), S. 11; v. Livonius, WM 2004, 60, Bessler/Drobetz/Henn, aao (Fn. 10), S. 11; Kayser/Steinmüller, FR 2002, 1269, In Abhängigkeit von den verwendeten Instrumenten unterscheidet man zwischen Fixed Income Arbitrage (Ineffizienzen am Rentenmarkt), Equity Market Neutral (Aktienmarkt) und Convertible Arbitrage (wandelbare Wertpapiere).7 4 des Unternehmens führen können, durch entsprechende Engagements auszunutzen. 25 Dieser Strategie war auch die Einflussnahme des Hedge-Fonds TCI auf die Unternehmenspolitik der Deutsche Börse AG zuzuordnen. 26 Opportunistische Strategien versuchen schließlich, die Richtung von Marktentwicklungen zu antizipieren und diese Prognosefähigkeit durch gegenläufige Positionen in verschiedenen Finanzinstrumenten gewinnbringend einzusetzen Implikationen für Kapitalmärkte Die Notwendigkeit und das Ausmaß einer Regulierung von Hedge-Fonds kann nur beurteilt werden, wenn man sich ihre Bedeutung und ihre Risiken für die Finanzmärkte vergegenwärtigt. a) Risiken (1) Destabilisierung des Finanzsystems Im Zentrum der Diskussion steht die Frage, ob von Hedge-Fonds systemische Risiken für die Finanzmarktstabilität ausgehen. Befürchtet wird nicht der Ausfall einzelner Fonds, sondern das Übergreifen der Probleme auf den mit der Branche eng verflochtenen Bankensektor. 28 Eine destabilisierende Wirkung droht vor allem dann, wenn Hedge-Fonds verstärkt Leverageeffekte einsetzen, 29 insbesondere bei bestimmten Arbitrage-Strategien, 30 weniger hingegen bei den hierzulande besonders im Rampenlicht stehenden ereignisorientierten Strategien. 31 Zwar scheint die intensive Nutzung von Leverage seit der LTCM-Krise 32 im Jahr 1998 zu- 25 Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S. 10; v. Livonius, WM 2004, 60, 61; Bessler/Drobetz/Henn, aao (Fn. 10), S. 12. Unterkategorien sind vor allem Risk (Merger) Arbitrage, bei der auf die relative Wertentwicklung der Wertpapiere von an Unternehmenszusammenschlüssen beteiligten Gesellschaften gesetzt wird, und Distressed Securities, bei der Preisänderungen von in Schwierigkeiten geratenen Unternehmen ausgenutzt werden. 26 Rettberg in Handelsblatt v , S. B 1. Auch die Daimler-Chrysler AG wurde als Ziel entsprechender Hedge- Fonds gehandelt, s. dazu FAZ v , S. 15 und Handelsblatt v , S Bessler/Drobetz/Henn, aao (Fn. 10), S. 14; v. Livonius, WM 2004, 60, 61. Unterkategorien sind insbesondere Global Macro, bei der basierend auf einer Bewertung von wirtschaftlichen und politischen Ereignissen Rückschlüsse auf allgemeine Marktentwicklungen gezogen werden, Long/Short Equity, mit der die bereits geschilderte ursprüngliche Hedge-Fonds- Strategie bezeichnet wird, und Emerging Markets. 28 FSA, aao (Fn. 3), S. 18; Deutsche Bundesbank, aao (Fn. 12), S. 39; The President s Working Group on Financial Markets, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, 1999, S. 23; Lähn, Hedge Fonds, Banken und Finanzkrisen, 2004, S. 343; Friedrich/Bahr, aao (Fn. 5), S. 130; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, aao (Fn. 6), S. 470; Groome in IMF Survey 2004 (Vol. 33 No. 19), S. 303, abrufbar unter s. dazu auch Chan/Getmansky, Systemic Risk and Hedge Funds, Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S. 27; SEC, aao (Fn. 13), S. 37; Kaiser, aao (Fn. 11), S. 86; Deutsche Bundesbank, aao (Fn. 12), S. 39; Friedrich/Bahr, aao (Fn. 5), S. 130; s. dazu auch Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S Hohes Leverage ist vor allem bei Fixed Income Arbitrage und Convertible Arbitrage anzutreffen, aber auch bei der opportunistischen Strategie Global Macro. S. zu den Strategien oben Fn. 24 und Fn S. dazu Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S. 30f.; SEC, aao (Fn. 13), S. 37; Groome, aao (Fn. 28), S Die Krise um den Hedge-Fonds Long-Term Capital Management im Jahr 1998 zwang die Federal Reserve zur Intervention. Siehe dazu Edwards, aao (Fn. 2), S. 36ff.; Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S. 29: Friedrich/Bahr, aao (Fn. 5), S. 38ff.8 5 rückgegangen zu sein, und auch das Risikomanagement soll sich verbessert haben, was auf eine Verringerung des Systemrisikos hindeutet; 33 doch ist nicht auszuschließen, dass der erhöhte Wettbewerb unter den Banken um das Prime-Brokerage-Geschäft 34 mit Hedge-Fonds die Risikobereitschaft im Bankensektor erhöht. 35 Zugleich kann das starke Wachstum der Branche, das die Marktineffizienzen weiter reduziert und damit die Gewinnmargen verringert, Hedge-Fonds dazu veranlassen, wieder verstärkt Hebeleffekte einzusetzen. 36 Allerdings handelt es sich hierbei weniger um eine spezifische Gefahr von Hedge-Fonds, sondern um das allgemeine Systemrisiko, das einem hohen Leverage und entsprechenden Anlagestrategien inhärent ist. 37 Ferner könnten über eine Beeinflussung der Preisbildung Turbulenzen an den Finanzmärkten ausgelöst werden. 38 In diesem Zusammenhang wird zum einen auf die verstärkende Wirkung des Leverage und das Engagement in engen Märkten sowie auf ein mögliches Herdenverhalten hingewiesen, das durch die Reputation und die Erfolge einiger Hedge-Fonds-Manager ausgelöst werden könnte. 39 Zum anderen könnte die gleichgerichtete Positionierung verschiedener Markteilnehmer sowie ein ähnliches Risikomanagement eine preisbeeinflussende Wirkung entfalten, die insbesondere dann, wenn Hedge-Fonds in fallenden Märkten Verkaufsorders tätigen (positive-feedback-trading) z.b. weil sie aufgrund des Wertverlustes ihres Anlagevermögens zur Rückführung von Krediten aufgefordert werden möglicherweise zu einer Austrocknung sonst liquider Märkte führen könnte. 40 Dies hätte zur Folge, dass auch andere Marktteilnehmer nicht mehr zur Schließung ihrer Positionen in der Lage wären (Dominoeffekt). 41 Und schließlich wurde der Verdacht geäußert, dass gerade in der Hedge-Fonds- 33 FSA, aao (Fn. 3), S. 20; Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S. 32, 37; s. dazu auch Counterparty Risk Management Policy Group II, 2005, S. 1. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, aao (Fn. 6), S Auch der Gesetzgeber ging davon aus, dass Hedge-Fonds mittlerweile verantwortungsbewusst mit den Risiken umgehen, Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S Prime-Broker erbringen aus einer Hand zentrale Dienstleistungen, die zur Umsetzung der Hedge-Fonds-Strategien erforderlich sind. Hierzu gehören insbesondere die Bereitstellung von Fremdkapital gegen Sicherheiten, die Verleihung von Wertpapieren zur Unterstützung bei Leerverkäufen sowie die Abwicklung der getätigten Wertpapiergeschäfte. S. dazu ausführlich Kaiser, aao (Fn. 11), S. 108ff.; Lindemann, BB 2004, Dies befürchten auch Greenspan, Chairman der Federal Reserve, zitiert nach Der Spiegel v (Heft 27), S. 112, und Meister, Bundesbankvorstandsmitglied und Vorsitzender des Banking Supervision Committee (BSC), zitiert nach Börsenzeitung v , S. 4; s. ferner BSC, Large EU banks exposures to hedge funds, 2005, S. 4ff.; dazu auch FAZ v , S. 14 und Handelsblatt v , S Vgl. Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S. 56; Weber in Börsenzeitung v , S Edwards, aao (Fn. 2), S. 42; Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S. 32; Lähn, aao (Fn. 28), S. 344; vgl. auch Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, Deutsche Bundesbank, aao (Fn. 12), S. 38; Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S Deutsche Bundesbank, aao (Fn. 12), S. 38; s. dazu auch Lähn, aao (Fn. 28), S. 322 und Friedrich/Bahr, aao (Fn. 5), S. 128ff. 40 FSA, aao (Fn. 3), S. 28; Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S. 44ff. 41 Deutsche Bundesbank, aao (Fn. 12); Kaiser, aao (Fn. 11), S. 86.9 Branche einige Manager dazu neigen könnten, im Hinblick auf Marktmanipulation und Insiderhandel an die Grenzen der Legalität zu gehen (2) Verlustrisiko Im Hinblick auf den Anlegerschutz spielt das Verlustrisiko der Investoren eine immer größere Rolle, seitdem in Hedge-Fonds nicht mehr nur erfahrene Großanleger investieren. 43 Denn zum einen betrifft das Verlustrisiko aufgrund der wachsenden Engagements von Pensionsfonds und Versicherungen inzwischen eine Vielzahl von Begünstigten mittelbar; zum anderen ist es Kleinanlegern aufgrund teilweise sinkender Mindestanlagesummen 44 zunehmend auch möglich, direkt in Hedge-Fonds zu investieren, oder über Dach-Hedge-Fonds oder strukturierte Produkte wie Indexzertifikate 45 an der Entwicklung des Sektors zu partizipieren. 46 Außerdem lassen die vielen Betrugsfälle und die damit einhergehende Ausbeutung von Investoren die Branche in den Blickpunkt der Regulierer rücken. So hat die SEC über einen Zeitraum von fünf Jahren 51 Fälle mit einem Gesamtvolumen von über 1,1 Milliarden US-Dollar verfolgt. 47 (3) Beeinflussung der Unternehmenspolitik Vor dem Hintergrund der Geschehnisse um die Deutsche Börse AG wird insbesondere in Deutschland schließlich auch die Gefahr gesehen, dass Hedge-Fonds über ihre Beteiligungen aggressiven Einfluss auf die Unternehmenspolitik von Gesellschaften ausüben könnten und dabei zugunsten kurzfristiger Interessen möglicherweise das langfristige Wohl des Unternehmens außer Acht lassen könnten. 48 Doch besagt das Interesse an kurzfristigen Aktiengewinnen nicht automatisch, dass Finanzinvestoren nicht auch an langfristigen Unternehmensstrategien interessiert wären; denn eine Strategie, die langfristig hohe Profite verspricht, wird sich bei effizienten Kapitalmärkten im Aktienkurs niederschlagen und somit auch kurzfristig Gewinne ermöglichen. 48a Des Weiteren trägt das Engagement von Hedge-Fonds nicht selten zur Sanierung insolvenzgefährdeter Unternehmen bei, da Hedge-Fonds oftmals auch noch in solchen Situationen Liquidität zur Verfügung stellen, in denen traditionelle Geldgeber Kredite 42 FSA, aao (Fn. 3), S SEC, aao (Fn. 5), 72057; s. auch FSA, aao (Fn. 3), S. 14; Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S In der Regel ist die Anlage in Hedge-Fonds aufgrund hoher Mindestanlagesummen vermögenden Investoren und institutionellen Anlegern vorbehalten, s. auch v. Livonius, WM 2004, 60, Edwards, aao (Fn. 2), S. 45; die Anlage über den Umweg strukturierter Produkte hatte auch der Bundesgesetzgeber im Rahmen des InvestModG im Auge, Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 68; s. zur Umgehung auch Köndgen/Schmies, WM 2004 SBeil. 1, S SEC, aao (Fn. 5), 72057; vgl. auch FSA, aao (Fn. 3), S SEC, aao (Fn. 5), 72056; FSA, aao (Fn. 3), S. 57. Zu den jüngsten Skandalen siehe Nachweise in Fn S. Nachweise in Fn a Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, aao (Fn. 6), S. 467.10 7 verweigern. 48b Im Übrigen ist im Zusammenhang mit der Beeinflussung der Unternehmenspolitik erneut darauf hinzuweisen, dass es sich dabei weniger um ein branchenspezifisches Problem handelt, zumal sich Hedge-Fonds zunehmend auch mittelfristig engagieren und Private- Equity-Strategien verfolgen, 49 sondern diese Gefahr vielmehr von der gesamten Asset- Management-Branche ausgeht, weshalb auch die FSA diese Frage im Rahmen ihrer Untersuchung ausgeklammert hat und in einem breiteren Kontext behandeln möchte. 50 b) Stabilisierende Effekte Hedge-Fonds können aber auch einen stabilisierenden Einfluss auf die Finanzmärkte ausüben, insbesondere wenn sie in fallenden Märkten auf der Käuferseite auftreten (negativ feedback trading), beispielsweise weil sie eine Preisentwicklung als temporäre Übertreibung erkannt haben und konträre Positionen aufbauen. 51 Außerdem tragen sie durch die Anwendung von Arbitrage-Strategien zur effizienteren Preisbildung bei und erhöhen damit die Informationseffizienz der Kapitalmärkte, fördern die Liquidität an den Finanzmärkten und übernehmen insbesondere auch durch das Engagement in Derivaten 52 oder den Kauf notleidender Kredite 52a Risiken, die andere Marktteilnehmer transferieren 53 bzw. nicht mehr eingehen wollen, und tragen auf diesem Weg teilweise auch zur Rettung angeschlagener Unternehmen bei. 53a Nicht zuletzt bieten sie aus Investorensicht die Möglichkeit zur Diversifizierung des Portfolios. 54 Dieser positive Einfluss auf die Finanzmärkte darf im Rahmen der Diskussion nicht in Vergessenheit geraten. 4. Derzeitige Rahmenbedingungen für Hedge-Fonds a) Deutschland 55 48b Vgl. dazu mit Beispielen wie etwa der Rettung des Automobilzulieferers Schefenacker FAZ v , S IMF, Global Financial Stability Report, 2005, S. 82; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, aao (Fn. 6), S FSA, aao (Fn. 3), S Deutsche Bundesbank, aao (Fn. 12), S. 38; Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S. 44; Kaiser, aao (Fn. 11), S. 85; Lähn, aao (Fn. 28), S. 343; IMF, Global Financial Stability Report, 2005, S. 76; Groome, aao (Fn. 28), S Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S. 25; SEC, aao (Fn. 13), S a Der Kauf der Kredite erfolgt dabei teilweise unter der Bedingung, im Zweifel über einen Debt-Equity-Swap direkt am Unternehmen beteiligt zu werden, vgl. dazu FAZ v , S. 27 sowie Kestler/Striegel/Jesch, NZI 2005, 417, 422f. 53 S. dazu Deutsche Bundesbank, aao (Fn. 12), S. 42; FSA, aao (Fn. 3), S. 5; SEC, aao (Fn. 13), S. 4; The President s Working Group on Financial Markets, aao (Fn. 28), S. 2; Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S. 25; Kaiser, aao (Fn. 11), S. 86; Lähn, aao (Fn. 28), S. 25; Ricke, BKR 2004, 60, a S. schon oben Fn. 48b. 54 SEC, aao (Fn. 13), S. 5; FSA, aao (Fn. 3), S. 5; Deutsche Bundesbank, aao (Fn. 12), S Ausführlicher Überblick bei Wallach in Hdb. Hedge Funds, 2005, S. 56 ff.; ders. in Baums/Kahn, Hedge Funds, Risks and Regulation, 2004, S. 119ff; Lindemann, aao (Fn. 12), InvG; Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 14ff.;11 8 (1) Überblick Nachdem Hedge-Fonds aufgrund der Restriktionen des KAGG nicht als Sondervermögen aufgelegt werden konnten und Anleger infolgedessen weitestgehend auf strukturierte Produkte wie Indexzertifikate angewiesen waren, 56 hat der Gesetzgeber zur Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Deutschland im Rahmen des InvModG zum erstmals rechtliche Rahmenbedingungen für Hedge-Fonds geschaffen. 57 Unterschieden wird dabei zwischen Single-Hedge-Fonds (Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken) und Dach- Hedge-Fonds (Dach-Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken), die jeweils als Spezial- oder Publikumsfonds aufgelegt und als Sondervermögen einer Kapitalanlagegesellschaft oder in der Rechtsform der Investmentaktiengesellschaft errichtet werden können. 58 Die rechtlichen Rahmenbedingungen ergeben sich im Wesentlichen aus den InvG sowie aus den übrigen Vorschriften des Gesetzes, die gemäß 114 InvG mit Ausnahme der InvG Anwendung finden. Dach-Hedge-Fonds haben dabei eine weitergehende Regelung erfahren, weil diese nicht nur im Wege der Privatplatzierung, sondern auch öffentlich vertrieben werden dürfen. 59 Da das InvG allerdings nicht alle Formen kollektiver Kapitalanlage sondern nur Investmentvermögen in Form von Publikums- oder Spezial-Sondervermögen sowie Investmentaktiengesellschaften erfasst, 60 ist es nach wie vor möglich, nach allgemeinem Gesellschaftsrecht Unternehmen zu gründen, die Hedge-Fonds-Strategien verfolgen, ohne dabei den speziellen Regelungen des InvG zu unterliegen. 61 Hedge-Fonds gehören nicht zu den richtlinienkonformen Sondervermögen, da die OGAW- Richtlinie 62 u.a. in Art. 42 Leerverkäufe untersagt und Kreditaufnahmen nur bis zur Höhe von Pütz/Schmies, BKR 2004, 51ff.; v. Livonius, WM 2004, 60, 62ff. Zu steuerlichen Aspekten s. Schmitt/Hagen, DStR 2004, 837; Wallach, aao, S. 83ff. 56 Insbesondere stand 9 V KAGG Leerverkäufen und 9 IV KAGG einer intensiven Nutzung von Leverage entgegen. S. dazu ausführlich Berger/Steck, ZBB 2003, 192, 194; Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017, Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 107; Lindemann, aao (Fn. 12), Vor 112 InvG Rn. 13; Wallach, aao (Fn. 55), S. 56; v. Livonius, WM 2004, 60, 63; Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 68; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51; v. Livonius, WM 2004, 60, Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 15. Ausführlich zum Vertrieb s.u. I.4.a)(5). 60 Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S Es können aber aufsichtsrechtliche Restriktionen des KWG zu beachten sein, vgl. v. Livonius, WM 2004, 60, 62; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51 Fn. 2; noch zum KAGG auch Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017, 1018 und Kayser/Steinmüller, FR 2002, 1269, Zur strittigen Frage, unter welchen Voraussetzungen Gesellschaften, die ihr Vermögen in Finanzinstrumente anlegen, nicht mehr als (erlaubnisfreie) Finanzunternehmen isv 1 Abs. 3 Nr. 5 KWG einzuordnen sind, sondern von einer Erlaubnispflicht auszugehen ist, vgl. einerseits BVerwG NZG 2005, 265; VG Frankfurt, ZIP 2005, 1500; Sahavi, ZIP 2005, 929, 938; andererseits und demgegenüber restriktiver v. Livonius, EWiR 2005, 643f.; ders. EWiR 2005, 363f.; Görner/Dreher, ZIP 2005, 2139, 2143; Fock, ZBB 2004, 365, 371; Fülbier in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, 1 Rn. 131, Richtlinie 85/611/EWG vom zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW), geändert durch die Richtlinien 2001/107/EG, 2001/108/EG, 2004/39/EG, 2005/1/EG.12 9 10 Prozent des Sondervermögens gestattet, Art. 36 Abs Dementsprechend profitieren sie auch nicht vom Europäischen Pass für Investmentfonds. Allerdings können auch richtlinienkonforme Sondervermögen in begrenztem Maße Hedge-Fonds-Strategien verfolgen, weil sie bis zu einem Investitionsgrad von 200 Prozent auch bestimmte Derivate erwerben dürfen. 64 Im Übrigen existiert auf europäischer Ebene keine dem deutschen Recht vergleichbare spezifisch auf Hedge-Fonds bezogene Regelung, wenngleich verschiedene Richtlinien den Sektor teilweise beeinflussen können; 65 weder die MiFiD-Richtlinie noch andere kapitalmarktspezifische Richtlinien enthalten entsprechende Normen. Insbesondere die am 1. Juli 2005 umgesetzte Quellensteuer-Richtlinie, 66 die sicherstellen soll, dass EU-Bürger Zinserträge im Land ihres Wohnsitzes anmelden, könnte indes die Hedge-Fonds-Branche beeinflussen, und zwar vor allem den im Rentenmarkt engagierten Fixed Income Sektor. 67 Denn auch zahlreiche Offshore-Standorte haben der Einführung der Regelung oder zumindest einem Datenaustausch zugestimmt. 68 (2) Genehmigungserfordernisse und Meldepflichten Hedge-Fonds im Sinne des InvG unterliegen grundsätzlich den allgemeinen aufsichtsrechtlichen Verpflichtungen, die eine effiziente Marktaufsicht gewährleisten und auf diesem Weg auch das Vertrauen der Anleger stärken sollen. 69 Unabhängig von der gewählten Rechtsform bedarf der Geschäftsbetrieb daher der schriftlichen Genehmigung durch die BaFin, 7 Abs. 1 S. 1 bzw. 97 Abs. 1 S. 1 InvG. 70 Außerdem müssen auch die Vertragsbedingungen des jeweiligen Hedge-Fonds genehmigt werden, und zwar abweichend von den generellen Vorschriften nicht nur bei Auflage als Publikumsfonds, sondern auch bei der Ausgestaltung als Spezialsondervermögen, 43 Abs. 2, 93 Abs. 1 InvG Vgl. auch Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 59; Wallach, aao (Fn. 55), S. 78; v. Livonius, WM 2004, 60, Abs. 2 InvG bzw. Art. 21 Abs. 3 OGAW-RL. 65 Vgl. Garbaravicius/Dierick, aao (Fn. 3), S. 52. S. insbesondere zum Einfluss der am vom Parlament angenommenen Eigenkapitalrichtlinie (vgl. Pressemitteilung v , IP/05/1250, abrufbar unter der Richtlinie über Wertpapierdienstleistungen (93/22/EWG) und der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (2004/39/EG) PriceWaterhouseCoopers, The regulation and distribution of hedge funds in Europe, 2005, S. 4ff. Zum Einfluss der Finanzsicherheiten-Richtlinie (2002/47/EG) ausführlich Herring/Cristea, ZIP 2004, 1627 ff. 66 Richtlinie 2003/48/EG des Rates vom im Bereich der Besteuerung von Zinserträgen, s. auch 2004/587/EG, Entscheidung des Rates vom zum Zeitpunkt der Anwendung der Richtlinie. 67 PriceWaterhouseCoopers, The regulation and distribution of hedge funds in Europe, 2005, S So z.b. die British Virgin Islands, Guernsey, Jersey, die Cayman Islands und die Isle of Man, s. dazu ausführlich ME- MO/05/228 v , abrufbar unter 69 Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S Lindemann, aao (Fn. 12), Vor 112 Rn. 31f.; Wallach, aao (Fn. 55), S. 57; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, Abs. 1 S. 1 InvG hat nur klarstellende Funktion, da sich die Genehmigungspflicht für die KAG bereits aus 32 KWG ergibt (Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 77). 71 Lindemann, aao (Fn. 12), Vor 112 Rn. 33ff.; Wallach, aao (Fn. 55), S. 60; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 53. Bei der InvAG gilt das Genehmigungserfordernis entsprechend für die Satzung, 99 Abs. 3 InvG.13 10 Des Weiteren besteht nach 10 Abs. 2 InvG die Verpflichtung, Transaktionen in börsennotierten Wertpapieren und Derivaten der BaFin zu melden, 72 was spätestens am fünften Werktag nach Geschäftsabschluss zu erfolgen hat, 10 Abs. 3 InvG ivm 10 Abs. 4 InvMV. 73 Diese Meldepflicht bezieht sich bei Dach-Hedge-Fonds aber nicht auf die von den Zielfonds getätigten Geschäfte, sodass diese nur dann meldepflichtig sind, wenn die Zielfonds ihrerseits ausnahmsweise an einem organisierten Markt gehandelt werden. 74 Ferner sind gemäß 44 InvG Jahres- und Halbjahresberichte zu erstellen, die insbesondere auch Angaben über die getätigten Leerverkäufe enthalten müssen und bei Publikumssondervermögen 75 grundsätzlich zu veröffentlichen und unverzüglich nach der ersten Verwendung der BaFin sowie der Bundesbank einzureichen sind. 76 Von der Pflicht zur regelmäßigen Übermittlung des Vermögensstandes nach 10 Abs. 1 InvG hat der Gesetzgeber Hedge-Fonds hingegen befreit, 77 ebenso wie auch die sich aus 36 Abs. 1 InvG ergebende Pflicht zur börsentäglichen Wertermittlung des Sondervermögens im Hinblick auf die komplexen Anlagestrategien und die teilweise schwierige Bewertung der Anlageobjekte in den Vertragsbedingungen eingeschränkt werden kann, 116 InvG. 78 Neben Meldepflichten aus dem InvG finden die allgemeinen kapitalmarktrechtlichen Mitteilungspflichten aus anderen Gesetzen Anwendung, wie insbesondere 20 AktG, 21 WpHG und 35 WpÜG. (3) Qualifikation des Leitungspersonals Sowohl Kapitalanlagegesellschaften als auch Investmentaktiengesellschaften bedürfen zweier zuverlässiger und fachlich geeigneter Geschäftsleiter. 79 Darüber hinaus hat der Gesetzgeber aus Anlegerschutzgesichtspunkten in 120 InvG besondere Anforderungen an die Portfolio- 72 Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 53; v. Livonius, WM 2004, 60, Diese Meldepflicht wird vom Bundesfinanzministerium (BMF) derzeit vor dem Hintergrund der internationalen Wettbewerbsfähigkeit geprüft, s. Konsultationspapier des BMF zur Novellierung des Investmentgesetzes vom 20. April 2005, S. 3, abrufbar unter 74 Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 53; v. Livonius, WM 2004, 60, Spezialfonds haben die Berichte nur auf Anforderung einzureichen, 94 Abs. 1 InvG Abs. 1 Nr. 2, 45 Abs. 1 und 3 InvG. Sie dazu insbesondere v. Livonius, WM 2004, 60, 65, der für eine einschränkende Auslegung der Veröffentlichungspflicht plädiert Abs. 1 Satz 4 InvG. S. auch Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 16; v. Livonius, WM 2004, 60, 65; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 15; Wallach, aao (Fn. 55), S. 65; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, InvG ermöglicht es Hedge-Fonds zudem, die Anteilsrücknahme auf bestimmte Termine, mindestens aber einmal vierteljährlich, zu beschränken sowie eine Rückgabefrist von bis zu 40 bzw. bei Dach-Hedge-Fonds sogar von bis zu 100 Tagen zu vereinbaren Abs. 1 Nr. 4, 33 Abs. 2, 1 Abs. 2 Satz 1 KWG. Bei KAGs handelt es sich gemäß 6 Abs. 1 Satz 1 InvG, 1 Abs. 1 Nr. 6 KWG um Spezialkreditinstitute, während auf InvAGs gemäß 99 Abs. 2 InvG weitestgehend die für Finanzdienstleistungsinstitute geltenden Vorschriften des KWG anzuwenden sind.14 11 manager von Dach-Hedge-Fonds normiert. 80 Diese müssen neben der allgemeinen fachlichen Eignung für die Durchführung von Investmentgeschäften auch ausreichendes Erfahrungswissen und praktische Kenntnisse hinsichtlich der Anlage in Hedge-Fonds haben, wobei der Gesetzgeber bewusst von der Angabe eines bestimmten Erfahrungszeitraumes abgesehen hat. 81 Wird die Portfolioverwaltung ausgelagert, müssen die mit der Verwaltung betrauten Unternehmen für Zwecke der Vermögensverwaltung zugelassen sein und einer öffentlichen Aufsicht unterliegen, 16 Abs. 2 InvG. 82 In der Praxis kommen in erster Linie britische Hedge- Fonds-Management-Unternehmen in Betracht, die der Zulassung durch die FSA unterliegen, 83 ab Februar 2006 aufgrund der von der SEC neu eingeführten Registrierungspflicht möglicherweise aber auch US-amerikanische 84 - insgesamt harrt dieser Komplex noch der endgültigen Klärung, insbesondere welche besonderen Anforderungen 16 Abs. 2 InvG bzw. Art. 5g OGAW-RL an die ausländische Aufsicht stellen. (4) Anlagebeschränkungen (a) Single-Hedge-Fonds Aufgrund der vielfältigen Anlagestrategien und der erwünschten Wettbewerbsfähigkeit deutscher Produkte unterliegen Single-Hedge-Fonds nur geringen gesetzlichen Vorgaben. 85 Sie müssen den Grundsatz der Risikomischung beachten und sich bei der Anlage auf die in 2 Abs. 4 Nr. 1 4 und Nr. 7 9 InvG genannten Vermögensgegenstände beschränken, insbesondere darf nicht in Immobilien investiert werden. 86 Außerdem ist die Beteiligung an nicht börsennotierten Unternehmen auf 30 Prozent des Sondervermögens begrenzt, da der Gesetzgeber vermeiden wollte, dass Private-Equity-Fonds die Möglichkeiten des InvG nutzen. 87 Leverage und Leerverkäufe sind grundsätzlich unbeschränkt zulässig, können aber gemäß 112 Abs. 4 InvG vom BMF mittels Rechtsverordnung beschränkt werden, soweit dies zur Abwendung von Missbrauch und zur Wahrung der Integrität des Marktes erforderlich ist Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 112; s. auch Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 52; Lindemann, aao (Fn. 12), 120 InvG Rn. 3; v. Livonius, WM 2004, 60, 66; Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 112; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, Lindemann, aao (Fn. 12), 120 Rn. 4; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 52; Lindemann, aao (Fn. 12), 120 InvG Rn Anders noch Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 52 und Lindemann, aao (Fn. 12), 120 InvG Rn Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 107; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, Lindemann, aao (Fn. 12), 112 InvG Rn. 5; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 53; Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 15; v. Livonius, WM 2004, 60, 63; ausführlich Wallach, aao (Fn. 55), S. 61f. 87 Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 108; Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 15; Wallach, aao (Fn. 55), S. 65; Lindemann, aao (Fn. 12), 112 Rn Lindemann, aao (Fn. 12), 112 InvG Rn. 66; v. Livonius, WM 2004, 60,64; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 53.15 12 Diese bislang nicht genutzte Verordnungsermächtigung trägt den Risiken im Hinblick auf die Finanzmarktstabilität Rechnung. Der Gesetzgeber führte zwar aus, dass dem Leverage über Kreditaufnahmen in der Regel schon durch die erforderliche Bestellung von Sicherheiten Grenzen gesetzt werden, hielt die Verordnungsermächtigung aber dennoch aufgrund der systemischen Risiken für erforderlich. 89 Um das Ziel der Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Finanzplatzes nicht zu konterkarieren, ist hier aber Zurückhaltung wünschenswert, 90 zumal es sich bei den mit Leverage und Leerverkäufen verbundenen Systemrisiken nicht um branchenspezifische Gefahren handelt. Im Übrigen dürfen bei Single-Hedge-Fonds auch Sicherheiten an Gegenständen des Sondervermögens im Zusammenhang mit Krediten oder Derivatgeschäften bestellt werden, 31 Abs. 5 InvG. 91 Dem Primebroker steht dabei ein umfassendes Nutzungsrecht an den zur Sicherheit gestellten Wertpapieren zu, um die Bestände effizient bewirtschaften zu können. 92 (b) Dach-Hedge-Fonds Demgegenüber unterliegen Dach-Hedge-Fonds aus Gründen des Anlegerschutzes weitaus strengeren Restriktionen. So kommen als Zielfonds nur Sondervermögen isv 112 InvG oder InvAGs, deren Satzungen vergleichbare Anlageformen vorsehen, sowie entsprechende ausländische Investmentvermögen in Betracht. 93 Inländische Hedge-Fonds in nicht vom InvG erfasster gesellschaftsrechtlicher Konstruktion scheiden hingegen aus. 94 Ausländische Zielfonds müssen zwar nicht vergleichbar beaufsichtigt werden, sodass grundsätzlich auch in Hedge-Fonds aus Offshore-Staaten investiert werden kann, 95 doch muss es sich um Staaten handeln, die im Rahmen der Geldwäschebekämpfung kooperieren. 96 Außerdem müssen die Vermögensgegenstände des ausländischen Fonds von einer Depotbank verwahrt oder die Funktionen von einer vergleichbaren Einrichtung wahrgenommen werden Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S So schon Leistikow/Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2701; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 53f.; Lindemann, aao (Fn. 12), 112 Rn S. auch v. Livonius, WM 2004, 60, Auslegung des Bundesministeriums der Finanzen zur Thematik Primebroker nach dem Investmentgesetz (Stand 26. Mai 2004), abgedruckt bei Lindemann, aao (Fn. 12), 112 InvG Anh. 1; Wallach, aao (Fn. 55), S. 68; s. im Zusammenhang mit der Finanzsicherheiten-RL auch Herring/Cristea, ZIP 2004, 1627, Lindemann, aao (Fn. 12), 113 InvG Rn. 7; Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 16; Wallach, aao (Fn. 55), S. 72f.; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 16; Lindemann, aao (Fn. 12), 113 InvG Rn Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 109; Lindemann, aao (Fn. 12), 113 Rn. 9; Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 16; v. Livonius, WM 2004, 60, Abs. 4 Satz 3 InvG. Gemeint ist die Kooperation mit der Financial Action Task Force, s. Begr. RegE InvG, BT- Drucks. 15/1553, S. 110; ferner Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 16; v. Livonius, WM 2004, 60, Dazu näher Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 54f.16 13 Als Zielfonds scheiden des Weiteren solche Hedge-Fonds aus, die ihrerseits in andere Zielfonds anlegen (Kaskadenverbot). 98 Aus Gründen der Risikostreuung dürfen auch nicht mehr als zwanzig Prozent des Vermögenswertes in einen einzelnen Fonds angelegt werden, ebenso wie auch nicht in mehr als zwei Fonds vom gleichen Emittenten oder Fondsmanager investiert werden darf, 113 Abs. 4 InvG. 99 Bei der Auswahl müssen schließlich im Rahmen einer umfassenden Due Diligence sämtliche verfügbaren Informationen zu Rate gezogen werden; anschließend sind die Zielfonds laufend zu überwachen. 100 Dach-Hedge-Fonds dürfen nur bis zu 49 Prozent des Vermögenswertes in Bankguthaben und Geldmarktinstrumente anlegen und nur zur Währungskurssicherung bestimmte Devisentermingeschäfte abschließen, 113 Abs. 2 InvG. 101 Leverage und Leerverkäufe sind hingegen generell verboten, sodass mangels Verweisung in 114 InvG nicht einmal die für richtlinienkonforme Sondervermögen in 53 InvG zugelassene Kreditaufnahme bis zur Höhe von zehn Prozent des Sondervermögens zulässig ist, 102 die zur Überbrückung von Liquiditätsengpässen aufgrund von Rücknahmeanträgen aber durchaus sinnvoll sein kann. 103 (5) Vertrieb Um unerfahrene Anleger vor den besonderen Verlustrisiken zu schützen, dürfen Single- Hedge-Fonds unabhängig von ihrer Errichtungsform nicht öffentlich vertrieben werden, 112 Abs. 2, 101 Abs. 6 InvG. 104 Es kommt nur ein Vertrieb im Wege des Private Placements in Betracht, der nur Kredit- oder Finanzdienstleistungsinstituten mit einer Erlaubnis zur Anlage- und Abschlussvermittlung erlaubt ist, nicht hingegen freien Vermittlern, 105 wodurch eine entsprechende Beratungsqualität gewährleistet werden soll. 106 Ob für Single-Hedge-Fonds, die als Publikumsfonds aufgelegt werden, außerdem auch ein Verkaufsprospekt erstellt werden muss, wird unterschiedlich beurteilt. Da nur Spezialfonds von der Ausnahmeregelung des 93 Abs. 3 InvG profitieren und Single-Hedge-Fonds zunächst nur als Spezialsondervermö Abs. 4 Satz 2 InvG, s. auch Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 16; v. Livonius, WM 2004, 60, Wallach, aao (Fn. 55), S. 73; Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 15; v. Livonius, WM 2004, 60, Dazu näher Lindemann, aao (Fn. 12), 113 InvG Rn. 33ff.; Wallach, aao (Fn. 55), S. 74f. 101 Lindemann, aao (Fn. 12), 113 InvG Rn. 27f.; Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S Lindemann, aao (Fn. 12), 113 InvG Rn. 32; Wallach, aao (Fn. 55), S. 72; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 54; Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 15; v. Livonius, WM 2004, 60, Zurecht kritisch schon Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 15; Wallach, aao (Fn. 55), S. 72. Inzwischen erwägt auch das BMF, Dach-Hedge-Fonds zukünftig die entsprechende Kreditaufnahme zu ermöglichen, s. Konsultationspapier des BMF zur Novellierung des Investmentgesetzes vom 20. April 2005, S Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 15/1944, S. 14; s. ferner Lindemann, aao (Fn. 12), 112 InvG Rn. 43ff.; Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 15; Nickel, ZBB 2004, 197, 204; v. Livonius, WM 2004, 60, Abs. 6 Nr. 8, 1 Abs. 1a Nr. 1 und 2 KWG. S. auch Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S. 15; v. Livonius, WM 2004, 60, 65; Wallach, aao (Fn. 55), S. 68.17 14 gen zugelassen werden sollten, wird teilweise argumentiert, dass der Gesetzgeber es möglicherweise versäumt hätte, die erforderlichen Folgeänderungen vorzunehmen, weshalb nicht nur die Prospektpflicht angenommen sondern sogar eine eingeschränkte analoge Anwendung von 117 InvG befürwortet wird. 107 Dem wird entgegengehalten, dass Regelungen über Verkaufsprospekte naturgemäß einen öffentlichen Vertrieb voraussetzten, der bei Single-Hedge- Fonds aber gerade verboten sei. 108 Aufgrund der unklaren Gesetzesregelung und des grundsätzlich anwendbaren 42 Abs. 1 InvG sollte nicht zuletzt aus haftungsrechtlichen Gesichtspunkten von der Prospektpflicht ausgegangen werden. 109 Indes spricht gegen eine entsprechende Anwendung der strengeren Anforderungen des 117 InvG neben dessen Wortlaut auch, dass der Gesetzgeber nur bei Single-Hedge-Fonds den Vertrieb durch freie Vermittler ausgeschlossen hat, weil er davon ausging, dass der Anlegerschutz bei Dach-Hedge-Fonds bereits über die höheren Anforderungen an die Qualifikation der Manager und den Verkaufsprospekt gegeben wäre. 110 Inländische Dach-Hedge-Fonds dürfen demgegenüber öffentlich und auch durch freie Vermittler vertrieben werden. 111 Vertragsbedingungen und Prospekte müssen aber neben den allgemeinen Pflichtangaben auch zusätzliche Sonderangaben enthalten, 117, 118 InvG. Außerdem darf nur ein ausführlicher Verkaufsprospekt zugänglich gemacht werden, der insbesondere auch einen Warnhinweis des Bundesfinanzministers enthalten muss. Im Übrigen sind beim Erwerb durch Privatanleger sämtliche Verkaufsunterlagen vor Vertragsschluss auszuhändigen, muss auf die Risiken der Anlage hingewiesen und zudem ein Schriftformerfordernis beachtet werden, 121 Abs. 3 InvG. 112 Für Investoren, die ihrerseits besonderen Regulierungen unterliegen, existieren außerdem teilweise spezifische aufsichtsrechtliche Regelungen; so sind etwa für inländische Versicherungen aus Risikogesichtspunkten u.a. Investitionen in einzelne Single-Hedge-Fonds auf 1 Prozent des gebundenen Vermögens begrenzt Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 15/1944, S. 20f. 107 Nickel, ZBB 2004, 197, 296; Wallach, aao (Fn. 55), S Lindemann, aao (Fn. 12), 117 InvG Rn. 5, der u.a. auf das Wertpapierverkaufsprospektgesetz verweist. 109 Das WpPG findet gemäß 1 Abs. 2 Nr. 1 WpPG keine Anwendung auf Anteile oder Aktien, die von einer Kapitalanlagegesellschaft, Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital oder ausländischen Investmentgesellschaft ausgegeben werden und bei denen die Anteilsinhaber ein Recht auf Rückgabe haben. 110 S. Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 15/1944, S Wallach, aao (Fn. 55), S. 67; v. Livonius, WM 2004, 60, 67; Lindemann, aao (Fn. 12), Vor 112 InvG Rn Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 59; v. Livonius, WM 2004, 60, 68; Wallach, aao (Fn. 55), S. 77; für eine entsprechende Anwendung auf Single-Hedge-Fonds Nickel, ZBB 2004, 197, 207f. 113 S. dazu ausführlich Rundschreiben 7/2004 der BaFin v sowie Zahn/Lemke, BKR 2005, 121f.18 15 (6) Ausländische Hedge-Fonds Ausländische Single-Hedge-Fonds dürfen ebenso wie inländische nicht öffentlich vertrieben werden, 135 Abs. 1 Satz 2 InvG. 114 Demgegenüber ist der Vertrieb ausländischer Dach- Hedge-Fonds möglich, richtet sich mangels Einhaltung der OGAW-Richtlinie aber nach den Vorschriften über den Vertrieb ausländischer Investmentanteile, die keine EG- Investmentanteile sind, 115 und setzt damit formell eine Vertriebsanzeige gegenüber der BaFin sowie das Abwarten einer daran anschließenden Dreimonatsfrist voraus, 139, 140 InvG. 116 Der ausländische Hedge-Fonds muss einer wirksamen öffentlichen Aufsicht unterliegen und die zuständigen Aufsichtsstellen zu einer befriedigenden Zusammenarbeit mit der BaFin bereit sein, 136 Abs. 1 InvG. 117 Außerdem müssen die Anforderungen an die Anlagepolitik mit denen inländischer Dach-Hedge-Fonds vergleichbar sein, 136 Abs. 4 InvG. 118 Werden ausländische Hedge-Fonds nur im Wege der Privatplatzierung vertrieben, unterliegen sie nicht den spezifischen aufsichtsrechtlichen Verpflichtungen des InvG. 119 Die allgemeinen kapitalmarktrechtlichen Mitteilungspflichten, wie 21 WpHG, 35 WpÜG oder 20 AktG, finden aber Anwendung, da sich deren Adressatenkreis unabhängig von der Frage bestimmt, ob der Betroffene seinen Sitz im In- oder Ausland hat. 120 Öffentlich vertriebene ausländische Dach-Hedge-Fonds müssen demgegenüber auch einen geprüften Jahres- sowie einen ungeprüften Halbjahresbericht in deutscher Sprache im elektronischen Bundesanzeiger veröffentlichen und die Berichte auch der BaFin einreichen, 122 Abs. 2, 139 Abs. 2 Nr. 6 InvG. 121 Außerdem ist der deutsche Wortlaut gemäß 123 auch maßgeblich. Im Übrigen sind bei jeder Ausgabe oder Rücknahme, mindestens aber zweimal 114 Wallach, aao (Fn. 55), S. 78; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 59; Lindemann, aao (Fn. 12), Vor 112 InvG Rn Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 59; Wallach, aao (Fn. 55), S. 78; v. Livonius, WM 2004, 60, 66. Im Hinblick auf Tätigkeit und Vertrieb von Hedge-Fonds mit Sitz innerhalb der EU müssen nationale Regelungen selbstverständlich den Grundfreiheiten Rechnung tragen. Entsprechend ließ der Regierungsentwurf zunächst auch nur den Vertrieb von Investmentanteilen von Gesellschaften mit Sitz in der EG oder dem EWR zu (Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 116); diese Beschränkung wurde im Laufe des Gesetzgebungsverfahren aber aufgegeben. Vgl. allgemein zur Reichweite der Kapitalverkehrsfreiheit auch die Golden-Share -Rspr, EuGH, Rs. C-367/98, Kommission/Portugal, Slg. 2002, I-4731, Rn. 44 ff.; Rs. C-483/99, Kommsission/Frankreich, Slg. 2002, I-4781, Rn. 40 f.; Rs. C-463/00, Kommission/Spanien, Slg. 2003, I-4581, Rn. 56 sowie Grabitz/Hilf, Art. 56 EGV Rn. 13ff. 116 Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, 59; Wallach, aao (Fn. 55), S Wallach, aao (Fn. 55), S Wallach, aao (Fn. 55), S. 79; Pütz/Schmies, BKR 2004, 51, Wallach, aao (Fn. 55), S S. dazu allgemein Schneider in Assmann/Schneider, WpHG, Vor 21 Rn. 30; MünchKomm-AktG/Schlitt, 35 WpÜG Rn. 46; Krause/Pötzsch in Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, 35 Rn. 51; Hüffer, AktG, 20 Rn. 2; Nottmeier/Schäfer, AG 1997, 87, 90 (zu 21 WpHG). 121 Wallach, aao (Fn. 55), S. 83.19 16 im Monat, Ausgabe- und Rücknahmepreise in einer verbreiteten Wirtschafts- oder Tageszeitung zu veröffentlichen, 122 Abs. 2 Nr. 3 InvG. 122 b) Rechtslage im Ausland Für das Kapitalmarktrecht spielen heute die Regulierungen in den USA und in Großbritannien als die dominierenden Märkte und Leitbilder für EU- und deutsche Regulierung eine herausragende Rolle: (1) USA Obwohl Hedge-Fonds in den Vereinigten Staaten grundsätzlich dem Anwendungsbereich verschiedener Aufsichtsregelungen unterliegen, war es ihnen bislang möglich, durch die Inanspruchnahme bestimmter Ausnahmetatbestände weitestgehende Regulierungsfreiheit zu erreichen. 123 So ist eine Registrierung aufgrund des Investment Company Act of 1940, der unter anderem Restriktionen bezüglich Short-selling und Leverage enthält, für Fonds mit weniger als 100 Investoren und für solche, die sich nur an qualified purchasers 124 wenden, nicht erforderlich, sofern auf ein öffentliches Angebot verzichtet wird. 125 Insbesondere durch diese Beschränkung auf Privatplatzierungen kann des Weiteren auch die Registrierungspflicht des Securities Act of 1933 vermieden werden, die in erster Linie dem Anlegerschutz dient und mit bestimmten Informationspflichten verbunden ist. 126 Außerdem wird die Anlegerzahl regelmäßig beschränkt, um eine Ausnahmeregelung des Securities Exchange Act of 1934 für sich beanspruchen zu können. 127 Die Registrierungspflicht des Investment Advisers Act of 1940, die ab einer Anzahl von mehr als 15 Klienten innerhalb der letzten zwölf Monate eingreift und insbesondere weitreichende Konsequenzen im Hinblick auf Publizität und Aufzeichnungspflichten nach sich zieht, kann schließlich umgangen werden, da nicht die jeweilige Eigentümerzahl von Unterorganisationen entscheidend ist, sondern ganze Beteiligungsgesell- 122 Wallach, aao (Fn. 55), S Edwards, aao (Fn. 2), S. 33; MacHarg in Baums/Cahn, Hedge Funds, Risks and Regulation, 2004, S. 60; Hellrung, 9 N.C. Banking Inst. (North Carolina Banking Institute, April 2005), 317, 323; O Halloran, 79 Tul. L. Rev. (Tulane Law Review, Dezember 2004) 461, 467; Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (März 2005) 909, 923; SEC, aao (Fn. 13), S. 11ff.; Bolter, 57 Admin. L. Rev. (Administrative Law Review, 2005) 595, 611; Berger/Steck, ZBB 2003, 192, 198f.; Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017, 1020f.; Kaiser, aao (Fn. 11), S. 54ff. 124 Der Begriff umfasst Privatanleger ab einem Vermögen von 5 Mio. US-Dollar und institutionelle Anleger ab einem Vermögen von 25 Mio. US-Dollar, 15 U.S.C. 80a 2(a)(51). 125 Investment Company Act of 1940, 15 U.S.C. 80a 3(c)(1), - 3(c)(7); Edwards, aao (Fn. 2), S. 33; SEC, aao (Fn. 13), S. 11f.; O Halloran, 79 Tul. L. Rev. 461, 467; Hellrung, 9 N.C. Banking Inst. 317, 326; MacHarg, aao (Fn. 123), S. 61; Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017, 1020 Fn. 36; Friedrich/Bahr, aao (Fn. 5), S Securities Act of 1933, 15 U.S.C. 77(d)(2); eine weitere Ausnahmeregelung kommt in Betracht, wenn nur von Accredited Investors aquiriert wird. Ausführlich MacHarg, aao (Fn. 123), S. 63; O Halloran, 79 Tul. L. Rev. 461, 468; Hellrung, 9 N.C. Banking Inst. 317, 324; SEC, aao (Fn. 13), S. 13f.20 17 schaften nach bisheriger Auslegung einzeln gezählt werden konnten. 128 Entsprechend dem Grundgedanken des amerikanischen Kapitalmarktrechts, dass der sophisticated investor mangels Schutzbedürftigkeit in der Lage ist, seine Anlageentscheidungen weitgehend frei von rechtlichen Beschränkungen zu treffen, 129 konnten Hedge-Fonds bisher also nahezu unbeschränkt agieren. Grundsätzlich unterliegen viele Hedge-Fonds zwar darüber hinaus wegen ihrer Engagements in Optionen und Futures der Regulierung durch die Commodity Futures Trading Commission (CFTC); 130 indes interpretiert die SEC jüngere Regelungsänderungen der CFTC, durch die weitere Ausnahmetatbestände eingeführt wurden, dahingehend, dass auch diese Registrierung inzwischen vermieden werden könne. 131 Die amerikanische Regelung unterscheidet sich von der deutschen grundlegend vor allem dadurch, dass zunächst jede Gestaltungsform, die als Kapitalsammelstelle fungiert, vom Investment Advisers Act erfasst wird, und unerwünschte Ergebnisse gegebenenfalls über Befreiungen korrigiert werden, während das InvG von vorneherein nur bestimmte Konstruktionen erfasst. 132 Allerdings sind mit der Einordnung als Sondervermögen im Sinne des InvG sodann auch Vorteile verbunden, wie insbesondere die Befreiung von der Gewerbe- und der Körperschaftssteuer gemäß 11 Abs. 1 InvStG. 133 Die Umgehung der Regelungen des InvG ist hierzulande also zwar ebenfalls möglich, aber vor allem aufgrund steuerlicher Nachteile wesentlich uninteressanter als in den USA, zumal der Gesetzgeber auf die speziellen Bedürfnisse der Hedge-Fonds mit einem liberalen Regelungsansatz reagiert hat. Gleichwohl entwickelt sich die Branche hierzulande eher schleppend, was darauf zurückzuführen sein wird, 127 Securities and Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. 78 (o)(d); Hellrung, 9 N.C. Banking Inst. 317, 325; MacHarg, aao (Fn. 123), S. 65; SEC, aao (Fn. 13), S Vgl. Investment Advisers Act of 1940, 15 U.S.C. 80b 203 (b)(3); MacHarg, aao (Fn. 123), S. 65f.; SEC, aao (Fn. 13), S. 20f; Hellrung, 9 N.C. Banking Inst. 317, Edwards, aao (Fn. 2), S. 35; Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017, 1021; Berger/Steck, ZBB 2003, 192, 199; s. dazu auch SEC v. Ralston Purina Co., U.S. 119, 125, 126 (1953) sowie zu der Entscheidung auch Loss/Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, 2004, S MacHarg, aao (Fn. 123), S. 65; Kaiser, aao (Fn. 11), S. 56; Friedrich/Bahr, aao (Fn. 5), S SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, Proposed Rule; SEC Release IA-2266 (28. Juli 2004), 69 Fed. Reg , mit Bezug auf CFTC, Additional Registration and Other Regulatory Relief for Commodity Pool Operators and Commodity Trading Advisors; Past Performance Issues (8. August 2003), Fed. Reg Dazu auch O Halloran, 79 Tul. L. Rev. 461, Vgl. Pütz/Schmies, BKR 2004, 51 Fn. 2; noch im Zusammenhang mit dem KAGG Berger/Steck, ZBB 2003, 192, 195; kritisch zum Regelungsansatz des KAGG Köndgen, aao (Fn. 10), 113 Rn. 34; zum Anwendungsbereich des InvG s. auch Köndgen/Schmies, aao (Fn. 45), S Schmitt/Hagen, DStR 2004, 837; allgemein zu steuerlichen Aspekten auch Wallach, aao (Fn. 55), S. 83ff. Mehr anzeigen
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