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Timestamp: 2016-12-09 21:35:50+00:00

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⭐L'UNDERPRICING NELLE QUOTAZIONI DÌ BORSA: ANALISI TEORICA E CONFRONTO CON ALTRE FORME D INCENTIVAZIONE
L'UNDERPRICING NELLE QUOTAZIONI DÌ BORSA: ANALISI TEORICA E CONFRONTO CON ALTRE FORME D INCENTIVAZIONE
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Emilia Dini
1 Facoltà Di Economia Cattedra Di Finanza Aziendale L'UNDERPRICING NELLE QUOTAZIONI DÌ BORSA: ANALISI TEORICA E CONFRONTO CON ALTRE FORME D INCENTIVAZIONE RELATORE Prof. Alessandro Pansa CORRELATORE Prof. Claudio Boido CANDIDATO Roberta Corbo Matr ANNO ACCADEMIC0 2008/20092 Introduzione Capitolo 1 - Underpricing 1.1. Cos è l underpricing 1.2. Modello/i matematici per la scelta dell underpricing Capitolo 2 - Il perché di tale fenomeno: le teorie sull underpricing 2.1. Informazione e underpricing un legame indissolubile 2.2. Il ruolo delle banche d investimento nella definizione della sottoquotazione 2.3. Underpricing e liquidità 2.4. Come gli investitori influenzano la sottoquotazione 2.5. Le teorie di selezione avversa influenzano la scelta dell underpricing 2.6. L underpricing e le politiche fiscali 2.7. La presenza delle Venture Capital nelle IPO :gli effetti sulla sottoquotazione Capitolo 3 - Overpricing: una reale alternativa all underpricing? Capitolo 4 - Altre forme d incentivazione alla sottoscrizione Conclusioni Appendice Bibliografia3 Introduzione Durante la loro vita le aziende sono portate a fare numerose scelte strategiche, tra cui migliorare la propria posizione sul mercato, avere una maggiore redditività e un numero più elevato di possibilità di recuperare risorse, alternative al debito bancario e ai finanziamenti fatti dai soci. Una di queste scelte è quella di quotarsi sul mercato. Tale operazione è definita Offerta Pubblica Iniziale (Initial Public Offering o I.P.O) e può essere definita come l offerta di sottoscrizione e/o vendita (OPS, OPV, OPVS) dei titoli di una società, che per la prima volta viene ammessa alle negoziazioni di mercato. Le ragioni che spingono un impresa a quotarsi sono molteplici, le più frequenti però possono essere riassunte nei seguenti casi: La possibilità di poter raccogliere più facilmente capitali, pur mantenendo il controllo della società e poter, attraverso tali fondi, portare avanti nuovi progetti di sviluppo. Svincolare l impresa dal ricorso al capitale di debito, aumentato la possibilità di nuovi finanziamenti attraverso l utilizzo di capitale di rischio. Aumentare il proprio prestigio sul mercato. Allargare la rete di relazioni con altre aziende grazie alla maggior quantità capitale di tipo finanziario a disposizione Migliorare il merito di credito sfruttando la minor leva finanziaria Migliorare le performance del management grazie al continuo controllo esterno fatto da analisti e autorità del mercato.4 Le fasi del processo Dal punto di vista tecnico, il processo di IPO è piuttosto complesso. Per tale ragione è prassi affidare a intermediari finanziari, quali Banche o Società di Investimento (SIM), lo svolgimento del processo in quanto essi possono, in modo più tempestivo e preciso, adempiere a tutti gli obblighi previsti dal regolamento del mercato. Per la pluralità di operazione di cui un processo di IPO si compone, si tende prevalentemente a costituire un cosi detto sindacato di collocamento. Questo consiste in una molteplicità d intermediari, i quali decidono di unificarsi e, attraverso un prestabilito schema gerarchico, di portare a conclusione l operazione di quotazione. Il sindacato è definito per garantire: Il successo dell operazione Un equa divisione delle diverse tranche di offerta sui mercati Assicurare una presenza stabile d investitori istituzionali. Un coordinamento di tutte le fasi dell offerta Generalmente un sindacato di collocamento è costituito da: Book runner/lead manager: è la Banca capofila nominata direttamente dall emittente. Essa deve aver maturato una buona esperienza nelle operazioni di collocamento di strumenti nazionali e internazionali. Generalmente hanno una notevole presenza su tutti i mercati: primari e secondari. Co - book runner: sono le banche incaricate della gestione dell offerta in diverse aree geografiche o presso differenti investitori. Banche partecipanti al consorzio: sono le banche che svolgono principalmente un ruolo distributivo. Tutti questi soggetti sono definiti underwriter e sono incaricati di sottoscrivere le azioni in proprio a titolo di garanzia.5 Tale garanzia sussiste se tra emittente e sindacato c è un accordo che impegna quest ultimo a sottoscrivere a proprio nome la parte di offerta non collocata tra il pubblico. Questa, però, deve essere tale da non impedire il collocamento del flottante. Schema 1 Struttura sindacato di collocamento Stabilita la composizione del team addetto allo svolgimento dell operazione, è necessario stabilire le dimensione dell offerta e specificare la destinazione di questa. Gli investitori solitamente sono suddivisi in tre categorie principali: Pubblico generico (tranche retail) Investitori istituzionali (tranche istitutional) Determinata la dimensione e la suddivisione dell offerta, questa è pubblicata sul prospetto informativo. Tale prospetto deve contenere l impegno preciso e credibile dei fondi ed è sottoscritto sia dall emittente sia dal global coordinator. Una delle fasi cruciali del processo di IPO è quella di pricing,nel quale viene definito il prezzo definitivo dell offerta. La modalità più diffusa di pricing è quella dell open price,in cui il prezzo viene definito solo al termine dell operazione. Tale metodo consiste nell identificare un range possibile dei prezzi possibili determinati in base a gli ordini ricevuti dagli investitori istituzionali.6 Tale meccanismo, definito bookbuilding, consente di terminare il prezzo più realistico al quale l offerta può essere collocata. I potenziali investitori istituzionali comunicano al book runner l ammontare dei titoli che intendono acquistare e il prezzo che intendono offrire e, sulla base degli ordine raccolti, viene fissato il prezzo e size dell offerta. Il processo di quotazione con tecnica di bookbuilding può essere diviso in due fasi: I. Fissazione di un prezzo range indicativo: il regolamento di Borsa richiede che sia presenti un documento di valutazione preliminare che indichi l intervallo di prezzo sulla base dei metodi: DCF (Discount Cash Fow) Multipli di mercato Tale intervallo è, successivamente verificato con la raccolta delle indicazioni di interesse non vincolanti da parte degli investitori istituzionali,la quale è espressa durante l attività di pre-marketing dell IPO. Questo range è poi inserito a titolo indicativo, all indicativo del prospetto informativo. II. Fase di marketing : durante questa fase, sono intensificati gli incontri one to one e i road show, cioè gli incontri organizzati dall emittente con i maggiori clienti e investitori istituzionali, nei quali vengono raccolti il maggior numero di informazioni su prezzi e quantità di titoli che ogni investitore è disposto ad acquistare. Attraverso tali informazioni è creato un book che è continuamente aggiornato fino al termine dell operazione. Solo al termine dell operazione di offerta è fissato il prezzo finale delle azioni. Schema 2 Definizione del prezzo7 Terminata la fase di offerta pubblica si passa alla distribuzione dei titoli in base ai dati riportati nel book determinato nelle fasi precedenti. Solo quando si sarà il completo collocamento dell offerta, si potrà considerare conclusa l operazione di IPO. L underpricing si verifica però anche in caso di aumenti di capitale. Questi possono essere effettuati attraverso tre modalità: Cash offer Rights issue Open offer Le ultime due modalità sono rivolte a i vecchi azioni e, subordinatamente, ai nuovi azionisti. Il cash offer invece sono aumenti di capitali con esclusione del diritto di opzione. La modalità di open offer è solitamente poco usata poiché non permette di negoziare il diritto di opzione. L aumento di capitale attraverso cash offer avviene utilizzato per emissione di piccole dimensione e per godere dei benefici della diluizione. In tale modalità il diritto di opzione è escluso. Le rigths iusse sono aumenti di capitale che prevedo il diritto di opzioni. Alcune azioni nuove vengono sottoscritte dai vecchi azionisti in base al numero di opzioni detenute che sono, a loro volta, correlati al numero di vecchie azioni.. Tali diritti di opzioni possono essere negoziate sul mercato se l azionista che li possiede decide di non esercitarli. Negli aumenti di capitali attraverso il rigths issue le nuove azioni vengono sottoscritte ad un prezzo stabilito solitamente scontato rispetto al prezzo di mercato(sconto di emissione). Tanto più alto è lo sconto, tanto maggiore sarà la facilità con cui le azioni verranno collocate sul mercato. La possibilità data agli azioni di vendere sul mercato il diritto di opzione, colma il gap esistente tra il prezzo scontato delle azioni a loro offerte e il prezzo di mercato delle azioni.8 Negli aumenti di capitale, invece, effettuati tramite open offer e cash offer il valore dello sconto è molto limitato per non penalizzare gli azionisti esistenti.9 Capitolo 1 Underpricing 1.1 Cos è l underpricing Il successo e il fallimento di un operazione di IPO è stimato in base al numero di azioni che vengono sottoscritte dagli investitori. Risulta così indispensabile determinare quale sia il prezzo più idoneo affinché le azioni siano appetibili agli occhi dei sottoscrittori. Per tale ragione sul mercato si è diffuso un fenomeno di valutazione dell offerta basato sulla sottoquotazione delle azioni definito Underpricing. Le definizioni di tale fenomeno sono differenti, le più accreditate sono quelle che vedono l underpricing come la differenza tra il primo prezzo che il titolo ha nel suo primo giorno di negoziazione sul mercato secondario e il prezzo di emissione della quota dell offerta pubblica iniziale; oppure quello che lo definiscono come la differenza tra il prezzo di collocamento dei titoli e la quotazione rilevata il primo giorno di contrattazione, al netto della variazione dell'indice di mercato su cui sono negoziati. Spesso si tende a distinguere tra un valore dell underpricing ex-ante in cui è utilizzato un valore presunto (valore atteso) del prezzo sul mercato secondario, e un valore dell underpricing ex-post in cui si considera il valore effettivo della quotazione sul mercato secondario. Da numerosi studi è emerso che tali differenze siano molto marcate; spesso risultano anche superiori al 20% e in casi limite anche superiori al 100% (come nel caso della Cina).10 TABELLA 1 1 Paese Fonte Size Periodo Valore Underpricing Argentina Eijgenhuijsen & van der Valk ,40% Australia Lee, Taylor & Walter; Woo;Pham; Ritter ,80% Austria Aussenegg ,50% Belgio Rogiers, Manigart & Ooghe;Manigart DuMortier;Ritter ,50% Brasile Aggarwal, Leal & Hernandez; Saito ,70% Bulgaria Nikolov ,50% Canada Jog & Riding; Jog & Srivastava Kryzanowski, Lazrak & Rakita; Ritter ,10% Cile Aggarwal, Leal & Hernandez;Celis & Maturana; Ritter ,40% Cina Chen, Choi, and Jiang ,50% Cipro Gounopoulos, Nounis, and Stylianides ,70% Corea Dhatt, Kim & Lim; Ihm; Choi & Heo;Ng; Cho; Ritter ,40% Danimarca Jakobsen & Sorensen; Ritter ,10% Filippine Sullivan & Unite; Ritter ,20% Finlandia Keloharju ,20% Francia Husson & Jacquillat; Leleux & Muzyka;Paliard & Belletante; Derrien ,70% & Womack;Chahine; Ritter Germania Ljungqvist; Rocholl; Ritter ,90% Giappone Fukuda; Dawson & Hiraki; Hebner & Hiraki; Pettway & Kaneko; Packer, & Ritter; Kaneko & PettwayHamao ,50% Ritter; TokyoIPO.com Gran Bretagna Dimson; Levis ,80% Grecia Nounis, Kazantzis & Thomas ,10% Hong Kong McGuinness; Zhao & Wu; Ljungqvist & Yu; Fung, Gul, and Radhakrishnan; ,90% Ritter India Marisetty and Subrahmanyam ,70% Indonesia Hanafi; Ljungqvist & Yu; Danny; Suherman ,10% Iran Bagherzadeh ,40% Irlanda Ritter ,70% Israele Kandel, Sarig & Wohl; Amihud & Hauser;Ritter ,80% Italia Arosio, Giudici & Paleari; Cassia, Paleari & Redondi; Vismara ,20% Malesia Isa; Isa & Yong; Yong ,60% Messico Aggarwal, Leal & Hernandez; Eijgenhuijsen & van der Valk ,90% Nigeria Ikoku; Achua ,70% 1 La tabella riporta il valore dell underpricing su un campione di 45 paesi ed è tratta da Initial Public Offerings: International Insights,Pacific-Basin Finance Journal del 1994 ; vol. 2; pp e ripubblicato nel novembre 200811 Paese Fonte Size Periodo Valore Underpricing Norvegia Emilsen, Pedersen & Saettem; Liden; Ritter ,60% Nuova Zelanda Vos & Cheung; Camp & Munro; Ritter ,30% Olanda Wessels; Eijgenhuijsen & Buijs; Jenkinson, Ljungqvist, & Wilhelm; Ritter ,20% Polonia Jelic & Briston; Ritter ,90% Portogallo Almeida & Duque; Ritter ,60% Russia Ritter ,20% Singopre Lee, Taylor & Walter; Dawson; Ritter ,30% Spagna Ansotegui & Fabregat; Alvarez Otera ,90% Sri Lanka Samarakoon ,90% Stati Uniti Ibbotson, Sindelar & Ritter; Ritter ,90% Sud Africa Page & Reyneke ,70% Svezia Rydqvist; Schuster; Simonov; Ritter ,30% Svizzera Kunz,Drobetz, Kammermann & Walchli; Ritter ,30% Taiwan Chen ,20% Thailandia Wethyavivorn & Koo-smith; Lonkani & Tirapat; Ekkayokkaya and Pengniti ,60% Dai dati è possibile evidenziare come nei Paesi definiti emergenti il valore dell underpricing sia spesso superiore a quello dei paesi cosi detti sviluppati. Il perché di tale realtà risiede nel fatto che l underpricing includerà il maggior rischio paese cui le imprese di tali Stati sono soggette. Infatti, acquistando le azioni di una società che ha sede in uno di questi paesi, l investitore sarà soggetto al rischio che la società fallisca a causa di motivazioni politiche quali guerre, catastrofi naturali. Per tale ragione l investitore richiederà uno sconto maggiore per tali azioni. Tale condizione può, però, costituire un vantaggio per le società di tali paesi. Infatti, il minor costo delle azioni può spingere investitori esteri ad acquistare le proprie azioni, affascinati dalla prospettiva di un ritorno dell investimento decisamente vantaggioso. Un altro aspetto che emerge da quest analisi è che il numero delle IPO è superiore in questi paesi se analizzati in un più omogeneo arco temporale, ad esempio l ultimo ventennio. Questo è dovuto all apertura dei mercati nei Paesi dell Est, in particolare quelli dell ex blocco sovietico e della Cina nella quale il passaggio a un economia di mercato ha spinto le imprese a cercare attraverso la quotazione differenti fonti di capitali in particolare stranieri.12 1.2 Modello/i matematici per la scelta dell underpricing Le due definizioni teoriche di underpricing trovano un riscontro anche nella definizione analitica del fenomeno. Con riferimento alla prima è possibile esplicitare l underpricing come: Con = initial return (termine alterativo per definire l underpricing) del titolo i = prezzo del titolo nel primo giorno di negoziazione sul mercato secondario = prezzo d offerta del titolo (1) Per quanto riguarda il valore di P esistono differenti teorie: alcuni autori ritengono sia necessario, per valutare gli effetti dell IPO, utilizzare il prezzo della prima negoziazione sul mercato, altri invece ritengono più corretto utilizzare il prezzo di chiusura del primo giorno di negoziazione ( Saunders / Lim (1990) o Lee/Taylor/Walter (1996)) ; altri ancora sostengono che il valore da utilizzare sia il prezzo bid di chiusura della seconda settimana di negoziazione ( Carter/Manaster (1990) ) In termini percentuali possiamo definirlo come: (2) L utilizzo di questa metodologia di calcolo dell underpricing evidenzia, però, alcuni errori che possono provocare la sovrastima o la sottostima del underpricing. Utilizzando come sinonimo di underpricing l initial return, il modello ha intrinsecamente l ipotesi di confronto con un eventuale investimento alternativo. Per far fronte tali errori è prassi confrontare il valore dell initial return ottenuto con un investimento alternativo, per così dire, standardizzato. A tale scopo si è scelto utilizzare, infatti, di utilizzare il portafoglio di13 mercato. Questo nuovo valore dell underpricing è definito market- adjusted underpricing ed è così calcolato: (3) Dove Underpricing del titolo i = initial return del titolo M = prezzo del portafoglio In termini percentuali per cui abbiamo: (4) In considerazione della seconda definizione, invece, è possibile esprimere l underpricing come: U t, i = (5) Dove: Pi,t = prezzo di chiusura del titolo i al giorno di negoziazione t; Pi, 0 = prezzo di offerta; in questo modo però sono considerati i dati grezzi, ovvero non è considerato l effetto che l andamento del mercato ha sui prezzi. Per questa ragione è stato preferito un modello che elimina l influenza del mercato sull underpricing. Secondo questo modello, l underpricing è calcolato come: U t, i = - (6) Dove: Pi,t = prezzo di chiusura del titolo i al giorno di negoziazione t; Pi,0 = prezzo di offerta; It = valore dell indice usato come correzione al tempo t; I0 = valore dell indice al tempo di offerta Il prezzo di offerta dell azione durante un IPO è definito principalmente attraverso due meccanismi, quello di Book Building e quello di Asta (quest ultimo in modo specifico è utilizzato soprattutto in Francia).14 In letteratura vi sono numerose trattazione che tentano stabilire quale delle due metodologia possa essere la migliore. Alcuni autori sostengono che il processo di Bookbuildig sia di gran lunga migliore di quello di asta. Un esempio è il modello di Boyan Jovanovic and Balàzs Szentes. Essi dimostrano come l utilizzo dell uno o dell altro metodo comporta differenze sostanziali nella definizione del valore dell offerta e, in particolare del valore dell underpricing. Infatti, mentre nel meccanismo di Bookbuilding è definito un valore preciso di questo grazie alle informazioni raccolte, nel caso dell asta, si viene a definire un valore di underpricing pari a zero poiché è insito in questo tipo di operazione la scelta di un prezzo di partenza fisso. Il modello presentato rappresenta il processo di IPO come un gioco in cui partecipano tre soggetti: i venditori (S), i compratori (B) e gli intermediari (M). In M sono compresi l underwriter e i suoi clienti. Il primo è legato sia ai proprietari dell impresa che intende quotarsi sia ai nuovi investitori; ad essi è legato da un rapporto di agenzia (teoria principale-agente) e per questo motivo ha il compito di massimizzare i loro interessi. Si supponga di avere due variabili V e U e con 0 < v < u. Il gioco si può riassumere in poche fasi: i. M conosce u ii. iii. M fa un offerta a S, che possiamo rappresentare con Se S decide non aderire all offerta il gioco si chiude. iv. Se S accetta, M pagherà e farà un offerta a B che indicheremo con v. Sia che B accetti o meno il gioco si conclude L underpricing si verifica quando sia S sia B accettano il gioco per cui si ha <. Se S rifiuta l offerta di M, si ha quella che è definita withdrawn IPO che può essere rappresentata nel modello imponendo v =. La funzione di equilibrio del sistema è rappresentata da.se questa è completamente nota,allora tale funzione sarà strettamente monotona in u. Per questo M15 trarrà il massimo profitto da B imponendo. Supponendo che M osservi u, e che invece di offra avremo che la funzione da massimizzare sarà (7) Se u = u la condizione del primo ordine diventa. (8) Dove e è la densità di probabilità. Poiché u - p (u)>0 si avrà che p >1. Se S accetta l offerta, il playoff di M sarà u - p. Se M quoterà le azioni ad un prezzo basso, B crederà che u = che è il suo valore più basso. In questo modo la funzione da massimizzare per M sarà: La condizione del primo ordine sarà: (9) (10) (11) Il valore percentuale dell underpricing risulta essere : (12) Se relazione inversa. e p (u) >1 (equazione 8) allora tra p(u) e m(u) sussiste una16 Nel confrontare i due metodi di definizione del prezzo il modello ipotizza che nelle IPO con asta non esista underpricing. Si prende come esempio di mercato d IPO con asta quello francese in cui si possono avere tre metodologie di IPO: Offre à prix ferme (OPF), (offerta a prezzo fisso): il prezzo deriva dalla negoziazione tra l underwriting e l emittente. Offre à Prix Minimal (OPM), (procedura di asta) l emittente e l underwriting, circa una settimana prima dell inizio dell operazione, definisco quale sia il prezzo minimo accettabile.come in un asta in busta chiusa gli investitori espongono anticipatamente la loro offerta in termini di prezzo e quantità. Sarà l autorità del mercato a crea una curva di domanda derivate da tali informazioni. Solo a questo punto l emittente e l underwriting decideranno insieme Societe des Bourses Francaise (l autorità del mercato) il prezzo d offerta e il prezzo massimo accettabile. Verranno considerate solo le offerte con valore inferiore al prezzo massimo. Placement Garanti (PG), (procedura simile al bookbuiding) Nel modello OPF e OPM saranno considerati come similari. IPO con bookbuiding: per il venditore delle azioni β (v) è il valore atteso del prezzo che M pagherà per la sottoscrizione delle azioni. Questo sarà uguale: Con p (u, A) s indica il prezzo che offerto a S da M, e con v A e con A definito a posteriori. (13) IPO con asta: per il venditore il valore atteso del prezzo delle azioni ottenuto attraverso la vendita all asta delle azioni sarà α(v) ottenuto come : (14)17 Con È possibile notare come la sostanziale differenza tra i due metodi stia nella definizione della variabile A. Infatti, mentre nel modello di bookbuilding A è determinata in modo preciso tramite le informazioni raccolte da M, nel modello con asta A risulta essere aleatorio e funzione dei due prezzi attesi α(v) e β(v). Queste considerazioni portano ad affermare che il metodo di Bookbuilding sia preferibile a quello di asta poiché elimina tutti gli errori dovuti alla selezione avversa derivati dalla definizione di A come. Sostenitori invece della teoria inversa sono François Derrien e Kent L. Womack. Essi attraverso un modello di regressione lineare dimostrano come il processo di asta permetta di avere un underpricing inferiore, poiché il prezzo ottenuto tramite tale procedimento racchiuda tutte le informazioni inerenti alle condizioni del mercato. Il mercato analizzato è quello francese, essendo il principale mercato in cui sono effettuate entrambe le modalità di prezzaggio delle IPO. L analisi è focalizzata su due variabili: il livello medio dell underpricing durante il primo giorno di negoziazione e la varianza di questo. La prima ipotesi su cui si basa il modello è che le condizioni del mercato influenzano il livello di underpricing. A tale proposito sono stati usati un insieme d indicatori rappresentativi la dimensione e i fattori industriali, quali il settore (Exchange), la capitalizzazione (Ln_mktcap) e la tecnologia (Hitech), come variabili esplicative. Inoltre saranno utilizzate altre due variabili esplicative legate allo specifico marcato quali il Market Return e Market Volatility. Per quando riguarda le variabili Exchange e Hi_tech queste sono delle variabili dummy che assumo valore 1 nel "Second Marche" e 0 nel "Nouveau Marche. I dati ottenuti da tale regressione sono riportati nelle Tabella 2. La regressione è stata effettuata su i valori di underpricing ottenuti attraverso il bookbuiding e l asta.18 Tabella 2 2 * significatività 10%; **significatività 5%; ***significatività 1%; a,b,c si differenziano ad un livello del 1% Analizzando le colonne 1 e 3 è possibile notare come la differenza dell underpricing rispetto alle tre metodologie utilizzate sia molto piccola se prendiamo i valori non condizionati. Il secondo set di regressione, ovvero le colonne 2 e 4,mostra invece un rilevante impatto del Market return sull underpricing nei differenti maccanismi,in modo particolare 2 Auctions vs. Bookbuilding and the Control of Underpricing in Hot IPO Markets, François Derrien and Kent L. Womack, The Review of Financial Studies, Vol. 16, No. 1 (Spring, 2003), pp19 tra quello determinato attraverso asta e quello derivate da Bookbuilding (in particolare al livello del 1%). Inoltre è possibile notare anche che il processo di bookbuilding è molto più sensibile alla volatilità di mercato di quanto sia quello di asta. In questa prima analisi si è ipotizzato che la procedura di Placement Garanti (PG) sia identica a quella del bookbuiding americano. In realtà tra questi due processi esiste una sostanziale differenza legata alla determinazione di range di prezzo. Mentre nella procedura americana questo è un requisito importante, in Francia numerose IPO vengono svolte senza questa informazione. L esistenza o meno di tale range ha degli effetti significativi sul futuro valore dell underpricing. La tabella 3 riporta tutte le IPO condotte in Francia dal suddividendo tale periodo in diversi quintili. Inoltre si sono analizzate solo le IPO svolte con procedura di bookbuilding e di asta suddividendo le prime in bookbuilding con range di prezzo iniziale (PGU) e senza range di prezzo (PGL). Tabella 3 3 Dai dati è possibile evincere come tale fenomeno sia particolarmente rilevante nel processo di bookbuilding. 3 Auctions vs. Bookbuilding and the Control of Underpricing in Hot IPO Markets, François Derrien and Kent L. Womack, The Review of Financial Studies, Vol. 16, No. 1 (Spring, 2003), pp20 Inoltre si vede come per le IPO svolte con bookbuilding con range di prezzo iniziale il prezzo finale dell offerta tende a corrispondere con il limite superiore di questo. Analizzando in particolar modo il quinto quintile è possibile notare come per le operazione che utilizzano il bookbuiding senza un range di prezzo iniziale il valor medio di underpricing non supera il 13%, mentre per quelle IPO che prevedono un valore limite di prezzo il valor medio si attesta intorno al 40%.Ciò implica che la presenza di un indicazione iniziale di prezzo durante il bookbuiding rende l underpricing più esposto alle variazioni delle condizioni di mercato. Fin ora si è valutato in che modo il mercato influenzi l underpricing. In questa nuova analisi invece si andrà a valutare quale tipo di underpricing incorpora meglio le informazioni che provengono dal mercato. Per esaminarte ciò verranno utilizzate due nuove variabili: Price Range Adjustment che permette di misurare la quantità di informazioni sono sintetizzate all interno dell underpricing. É calcolato come la differenza percentuale tra il minimo prezzo annunciato durante la procedura di definizione del prezzo e il prezzo d offerta. L altra variabile invece rappresenta tutte le variazioni che l underpricing subisce durante il suo processo di determinazione. Tale misura prende il nome Total Price Adjustment. Esiste un legame tra underpricing e queste due misure : La regressione verrà effettuata su tutte e tre queste variabili rispetto al Market return, Market volatility, e le tre variabili di tipo aziendale. Nella tabella 4 sono riportati i risultati delle regressioni.21 Tabella 4 4 * significatività 10%; **significatività 5%; ***significatività 1%; a,b,c si differenziano ad un livello del 1% Osservado la tabella è possibile notare come nella prima regressione(colonna 1) la variabile Market return abbia un notevole effetto su le IPO che utilizzano o la procedura dell asta o quella di bookbuilding senza range iniziale di prezzo.ciò implica che in questa situazione questi due processi incorporano meglio l informazioni derivanti dal mercato. L opposto invece si verifica nella colonna 2. Confrontando la tabella 3 con la 4 emerge che l utilizzo del modello di bookbuiding di tipo americano (con un range di prezzi iniziali) implica la presenza di un prezzo vincolante che fa si che non siano incorporate nel prezzo finale tutte le informazioni date dal mercato. Ciò spinge perciò ad un livello di underpricing molto alto. 4 Auctions vs. Bookbuilding and the Control of Underpricing in Hot IPO Markets, François Derrien and Kent L. Womack, The Review of Financial Studies, Vol. 16, No. 1 (Spring, 2003), pp22 Spesso sono le stesse condizioni del mercato a spingere l emittente a scegliere uno tra i diversi modelli di prezzaggio dell offerta. Attraverso una regressione dei minimi quadrati a due stadi verrà analizzato in un primo livello la probabilità che venga scelto il metodo del bookbuiding rispetto a quello di asta, mentre nel secondo stadio verrà ripetuta la medesima regressione riportata nella tabella 2 con l aggiunta di altre quattro variabili quali: age:l età della società espressa in anni bm: il valore contabile della capitalizzazione di mercato della società %share-created: il rapporto tra le azioni create per effettuare l IPO e il numero di azioni esistenti dopo tale operazione L obbiettivo annunciato nel prospetto informativo. Ne esiste di tre tipi:l uscita degli azionisti di maggioranza, ribilanciamento della struttura della compagnia; acquisire una nuova compagnia.ad ogniuna di queste alernative corrisponde una variabile dummy :goal-exit ; goal-structure ; goal acquisition. Verrà inotre utilizzata una nuova misura (rank-underwriter). Essa sarà calcolata come il grado del lead underwriter dell offerta valutata in base al numero di operazioni volte nel periodo preso in esame. Il valore più alto è 1. Per far si che tali variabili,utili per determinare la probabilità che venga scelto il bookbuiding come metodologia di definizione del prezzo, non influenzino l underpricing i risultati verranno confrontati con un p-value<10% Tale regressione sarà utilizzata per verificare la robustezza dei precendenti test anche quando vengono usate variabili esogene rispetto alla variabile dipendente,ovvero l underpricing. I risultati di queste regressioni sono riportate nella tabella 5.23 Tabella 5 5 * significatività 10%; **significatività 5%; ***significatività 1%; a,b,c si differenziano ad un livello del 1% Nel primo stadio tre variabili hanno una forte influenza sulla scelta del bookbuilidng: il rank-underwriter,infatti più questo è alto maggiore sarà la probabilità di scegliere il bookbuilding ;goal exit e %share-created. L effetto positivo del goal exit può essere spiegato dalla presenza di venture capital che tendono a predilire il bookbuilding. In ogni caso lo pseudo-r 2 mostra che tutte le variabili utilizzate hanno un basso potere esplicativo. 5 Auctions vs. Bookbuilding and the Control of Underpricing in Hot IPO Markets, François Derrien and Kent L. Womack, The Review of Financial Studies, Vol. 16, No. 1 (Spring, 2003), pp24 Per tale ragione l analisi del secondo stadio non riporta valurtazioni differenti rispetto a quelle fatte per la regressione riportata nella tabella2. Quello che evince da tutte le analisi fatte da Derrien e Womack è dunque che il modello francese di asta sia da preferire a quello di bookbuilding. Questo perché l underpricing ottenuto tramite asta riesce a convogliare tutte le informazioni del mercato portando così ad ottenere un underpricing decisamente più basso rispetto a quello ottenuto con la procedura di bookbuilding. Il perché di tale fenomeno è da ricercare nella scelta di un prezzo di offerta fisso. Tale prezzo sarà calcolato dall emittente, o dall underwriter, in base alle caratteristiche dell impresa senza essere condizionato dalle informazioni private possedute dai singoli investori,come invece avviene nel porcesso di bookbuilding. Ciò permetterà, anche agli investitori meno informati,di poter discriminare facilmente tra una buona e una cattiva società. Ciò,in un certo senso, diminuisce la rischiosità del titolo. Questo implica che gli investitori richiederanno un minor sconto delle azioni.25 Capitolo 2 Il perché di tale fenomeno: le teorie sull underpricing Negli ultimi decenni la letteratura economica ha cercato di dare un origine precisa al fenomeno di underpricing. Da tali studi sono emerse numerose teorie che legano l underpricing a differenti motivazioni tra le quali l esistenza di asimmetrie informative, il ruolo che gli intermediari svolgono durante il processo di quotazione, la presenza di venture capital tra i sottoscrittori e la liquidità del mercato secondario. In questo paragrafo verranno riportate le principali teorie sull esistenza dell underpricing. 2.1 Informazione e underpricing: un legame indissolubile Una delle teorie più accreditate è quella che lega l esistenza dell underpricing al fenomeno di asimmetria informativa. Secondo Jay R. Ritter e Ivo Welch 6 è possibile spiegare l underpricing attraverso due teorie: quella in cui sono gli emittenti ad avere un maggior numero di informazioni 6 A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations Ritter J. R.,Welch I. (2002), The Journal of Finance, Vol.4, pp26 rispetto agli investitori e quella in cui sono gli investitori a beneficiare della presenza delle diversa allocazione delle informazioni. Gli emittenti hanno maggiore informazione: per potersi distinguere da imprese di più bassa qualità, le imprese migliori hanno la necessità di trasmettere dei segnali al mercato che permettano tale discriminazione. Uno dei segnali che l impresa può lanciare al mercato è utilizzare un basso prezzo di offerta delle proprie azioni (l underpricing appunto). Questo permetterà al mercato di discriminare tra aziende buone e cattive, non essendo queste ultime in grado di replicare tale strategia. L underpricing svolge, per cui, non solo un ruolo discriminante, ma fa sì che l impresa risulti più appetibile agli occhi degli investitori. Gli investitori hanno più informazione: ciò avviene quando gli emittenti si trovano a fronteggiare una curva di domanda delle loro azioni non prevista. Tale situazione si verifica abbastanza frequentemente. Per tale motivo sono state teorizzate numerose curve di domanda che permettono anche di spiegare l esistenza dell underpricing. Una di queste teorie parte dall ipotesi che tutti gli investitori abbiano lo stesso numero di informazioni; in questo modo ogni uno di loro acquisterà le azioni solo ad un prezzo inferiore alla loro comune valutazione. È evidente come in questo caso l underpricing sia quasi una scelta obbligata. L ipotesi di un equa distribuzione delle informazioni tra gli investitori si dimostra, però, poco realistica, per cui il modello sopra esposto risulta inapplicabile empiricamente. Una diversificazione dei livelli d informazioni conduce a quello che viene definita la maledizione del vincitore (winner s curse), ovvero quando gli investitori meno informati acquistano un gran numero azioni che gli investitori informati sanno essere sopravvalutate. In questa situazione, sarà nell interesse dell investitore più informato l esistenza di un gran numero di altri investitori disposti ad acquistare la medesima offerta, poiché solo cosi le azioni, verranno ripartite. Per tale ragione l esistenza dell underpricing diventa indispensabile per gli investitori più informati.27 Una considerazione simile può essere fatta nel caso della cosiddetta cascata informativa ovvero quando gli agenti, non avendo tutte le informazione necessarie per effettuare una scelta, prendono le loro decisioni sulla base delle azioni degli altri agenti presenti sul mercato, non considerando le informazioni in loro possesso. 7 È fondamentale il messaggio che viene mandato al mercato, infatti più sarà alto il prezzo, meno saranno gli investitori interessati, per cui maggiore sarà la probabilità di fallimento dell operazione. In queste situazioni di asimmetrie informative, la presenza di un elevato underpricing è dovuto alla necessità di offrire un compenso agli investitori, in modo da spingerli a rivelare la propria domanda delle azioni. Sin ora si è fatto riferimento alle differenti quantità d informazioni detenute dagli investitori o dagli emittenti. Vi sono però teorie che spiegano l underpring prendendo in considerazione le informazioni detenute dagli underwriter. Ritter e Welch riportano, a tale proposito, la teoria di David P., Baron 8, che mette in relazione l asimmetria informativa esistente tra emittente e underwriter. Nel suo modello, Baron (1982) ipotizza che l'underwriter ha informazioni sia sulla domanda potenziale dell offerta sia sullo stato del mercato. L'emittente non ha accesso a tali informazioni, poiché sono ottenute spesso tramite, ad esempio, l'attività di marketing ovvero la raccolta di indicazioni d'interesse nella fase precedente l'offerta. Inoltre, l'emittente non può osservare l attività dell'underwriter nella fase di marketing e nella distribuzione delle azioni. Baron mostra come può essere conveniente per l emittente delegare all underwriter la scelta del prezzo d'offerta; tuttavia, l'underwriter deve essere compensato per l'utilizzo delle informazioni sullo stato del mercato per fissare il prezzo d'offerta. Per risolvere tale problema di agenzia fra emittente e intermediario, è necessario che il prezzo d'offerta ottimale sia diverso dalla soluzione che si otterrebbe in assenza di asimmetrie informative A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues, Baron, David P., 1982, Journal of Finance 37,28 Attraverso un modello matematico, Kevin Rock 9 dimostra come sia l informazione il principale fattore che determina l underpricing. Rock ipotizza un mercato in cui sono presenti solo due attività: una il cui ritorno certo è 1, l altra dove le azioni immesse sul mercato tramite l IPO, quindi più rischiosa, il cui valore incerto è. Prima dell offerta, l emittente stabilirà un prezzo e la quantità di azioni da emettere. Sul mercato, inoltre, operano solo due tipi di agenti: gli INFORMATI e i NON- INFORMATI. In quest ultima categoria vengono inseriti anche gli emittenti. Esistono due ragioni per cui anche gli emittenti sono considerati NON- INFORMATI : 1. Le informazioni in possesso dell emittente sono rese pubbliche attraverso il Prospetto Informativo e, in modo indiretto, attraverso la strategia più o meno aggressiva con cui si effettua l operazione di quotazione. Questo fa sì che il vantaggio informativo dell emittente in sostanza si annulli. 2. Se è vero che l emittente possiede più conoscenze di quelle possedute da ogni singolo agente, non è altrettanto vero che l emittente possiede più conoscenze della totalità degli agenti, ovvero dell intero mercato. Dopo aver definito il tipo di mercato, Rock definisce quali siano le ipotesi su cui il modello si basa: I. Gli investitori informati possiedono perfette informazioni circa il valore di realizzazione delle nuove azioni; II. Gli investitori informati non possono prendere a prestito o effettuare una shor-sell 10 ; III. La domanda degli informati ( I ) non è superiore alla media del valore delle azioni offerte, v% Z IV. Gli investitori non-informati hanno aspettative omogenee circa la distribuzione di 9,Why New Issues Are Underpricing,Kevin Rock,1984, Journal of Financial Economics 15 (1986). North- Holland, pp Si definisce SHORT SALE un operazione in cui un investitore prende a prestito un titolo allo scopo di rivenderlo ad un prezzo X e ricomprarlo ad un prezzo inferiore per poi restituirlo all intermediario da cui si è avuto in prestito.29 V. Tutti gli investitori hanno la stessa ricchezza (pari a 1) e la stessa utilità. VI. L investment bank è considerata un intermediario invisibile. Dalla prima ipotesi si deduce che gli investitori informati sottoscriveranno le nuove azioni emesse solo se il valore delle azioni v % è superiore al prezzo d offerta p. Se ciò si verifica, gli investitori informati acquisteranno azioni per un valore pari al loro intero patrimonio. Per cui la domanda degli informati avrà valore: I se p < v % 0 se p > v % (15) Al contrario degli informati, i non-informati (si indica con N il numero dei soggetti non informati) non possono determinare in anticipo il numero di azioni che intendono acquistare, essendo questo legato alla realizzazione di v %. Dalle ipotesi IV e V, però, è possibile desumere che ognuno degli investitori non informati investirà nelle nuove azioni una frazione della propria ricchezza pari a T. Essendo impossibili operazioni del tipo short sell, la quantità di azioni acquistate sarà positiva, per cui ogni i non-informati acquisteranno un numero di azioni pari a T = max(0; T ). La domanda dei non-informati per cui sarà: NT + I se p < v% NT se p > v% (16) Al verificarsi di una o dell altra situazione, la possibilità o meno che gli ordini di acquisto delle azioni vengano soddisfatte cambia. Rock, perciò, attribuisce probabilità b che gli ordini siano soddisfatti al verificarsi dell evento p < v % (in cui si avrà un eccesso di domanda e quindi underpricing) e probabilità b che gli ordini siano soddisfatti al verificarsi dell evento p > v % (in cui si avrà un eccesso di offerta e quindi overpricing).30 Tali probabilità sono assimilabili a quelle di una lotteria, infatti, ad ogni ordine ricevuto, l emittente attribuisce un numero. Se tale numero viene estratto, proprio come in una lotteria, l ordine a cui è associato verrà soddisfatto. Per cui, in caso di eccesso di domanda, essendo necessario un razionamento dell offerta, il valore delle azioni sarà uguale al valore degli ordini soddisfatti più un piccolo errore dovuto al non completo soddisfacimento di un ordine estratto. Tale errore può essere ignorato, in quanto molto piccolo, per cui avremo: N ± ut + N = pz se b < 1 (17) i Dove N ± u = numero di ordini soddisfatti di investitori non informati N ± i = numero di ordini soddisfatti di investitori informati Aggiungendo le aspettative abbiamo: Da cui bnt + bi = pz se b < 1 (18) b b pz = m in,1 N T + I pz ' = m in,1 N T (19) È possibile notare come b < b per cui la probabilità di ricevere un offerta sotto quotata è minore o uguale alla probabilità di riceverne una sovra quotata. Questa distorsione fa si che gli investitori meno informati rivalutino in negativo le nuove azioni. Per questa ragione, l emittente deve rendere ancora più appetibili le proprie azioni, diminuendo il prezzo di offerta.31 Quando un investitore non informato sceglie la porzione di ricchezza da investire nelle nuove azioni, lo fa in base alle sue valutazioni su b e b. Ciò implica che T sarà calcolato in modo tale da massimizzare le aspettative finali di ricchezza. L utilità finale dell investitore non informato sarà quindi: ( ) ( % 1 ) 1 ( % 1) be p v > p E U + T p v + v% > p ( ) ( v% p ) ( % 1 ) ( % ) + b ' e p v p E U 1 + T p v 1 + ( % ) e ( % ) + 1 be p v > p b ' p v p U (1) (20) Dove b e e b e sono le aspettative di b e b % (1 ) = ricchezza in caso di ripartizione dell offerta sia >p 1 = ricchezza iniziale be ( v% > p ) = probabilità di ricevere le azioni in caso di underpricing b ' ( v% < p ) = probabilità di ricevere le azioni in caso di overpricing 1 p vt + T e Massimizzando tale funzione, otterremo la condizione del primo ordine da cui è possibile estrarre T: b ( ) 1 1 ( ) % > + % % ( e ) p( v p) E U ' 1 T( p v 1) ( p v 1) b' v% > p e + p( v% p) E U ' 1 + T( p v% 1) ( p v% 1) = 0 v% p (21) Quello che emerge da questa equazione è che la domanda dei non-informati è la medesima, sia che l offerta sia overpricing sia che l offerta sia underpricing, e indipendentemente dalla presenza del razionamento. Questo bias è rappresentato, nell equazione dal rapporto tra le due probabilità attese (. Ipotizzando che tutti i non-informati siano razionali, le aspettative possono essere considerate uguali ai valori reali, per cui risolvendo l equazione rappresentante la condizione del primo ordine, la porzione di ricchezza che gli investitori non informati utilizzeranno per acquistare le nuove azioni sarà32 ( b, ) m a x 0, ( b, ) ( ) T p T p b ' b ' = (22) Da cui: b = m in pz,1 N T ( b, p ' ) + I b (23) b pz ' = m in,1 N T ( b, p b ' ) Definito il valore di T in equilibrio, è possibile valutare come la domanda dei noninformati si modifichi al diminuire del prezzo di offerta, essendo T funzione non solo del prezzo di offerta p, ma anche della probabilità di veder soddisfatto il proprio ordine. L effetto di aumento dovuto al diminuire del prezzo è neutralizzato dalla minore probabilità di soddisfacimento dell offerta. La diminuzione della probabilità è legata all aumento della richiesta di azioni da parte degli informati; essi, infatti, chiederanno una fetta maggiore di offerta, diminuendo così la probabilità per i non informati di ottenere le nuove azioni. Analiticamente, questo può essere spiegato dalla diminuzione del denominatore e del numeratore di b (equazione 23 ). Per dimostrare come l abbassamento del prezzo delle azioni modifichi la domanda dei non informati, Rock definisce quale sia l equilibrio del sistema. Considerando un numero elevato d investitori e ipotizzando che questi siano neutrali al rischio, ogni investitore non informato che acquista le nuove azioni si aspetterà un ritorno vicino a quello di un investimento risk-free. In questo caso il profitto atteso dell investitore non informato sarà:33 bp( v% > p) E( v% p v% > p) + p( v% < p) E( v% p v% < p) (24) Ipotizzando gli abnormal profit pari a zero si ha: b b ( p) = 0 ( % > ) (% % > ) ( < ) ( < ) p v p E v p v p p v% p E p v% v% ( 25) p = viene definita la zero demand probability ed è la probabilità di ottenere le nuove azioni in un grosso mercato quando gli investitori non informati hanno una domanda vicino allo zero. Questa è la più piccola probabilità a cui un non informato è disposto ad acquistare le nuove azioni offerte. Tale probabilità dipenderà esclusivamente dal prezzo delle azioni. Definito b 0 (p),rock definisce due teoremi 11 : i. Se allora : pz b = min,1 NT ( b, p) + I Ha come unica soluzione ed è soddisfatta per Se il numero degli investitori tende all infinito, le loro previsioni circa la probabilità di ottenere le azioni tendono alla zero demand probability. Rock dimostra ciò attraverso il seguente Lemma 12 : T ( b, p) e T ( b, p) b 2 2 b p Se ( ) 2 Se le funzioni sono continue in,, allora saranno continui anche i limiti uniformi: 11 La dimostrazione di tali teoremi è riportata in appendice 12 La dimostrazione di tale lemma è riportata in appendice34 lim b( p, N) = b ( p) N d d lim b( p, N) b ( p) N dp dp ii. In un grosso mercato con p inferiori a ṽ : 0 = 0 (26) d T ( b ( p, N ), p ) < 0 dp Analizzando i teoremi, è possibile notare come nel caso in cui il numero d investitori informati non sia sufficiente ad acquistare l intera offerta e il prezzo delle azioni sia esattamente uguale a ṽ non vi sarà nessun razionamento dell offerta. I non informati avranno la possibilità di partecipare all acquisto delle azioni, ma a fronte di un investimento rischioso avranno lo stesso ritorno di un investimento risk-free. Ciò renderà le azioni poco vantaggiose per questo tipo d investitori. Se il prezzo è inferiore a ṽ, le azioni saranno più vantaggiose e i non informati saranno più propensi ad acquistare le azioni. Nello stato del mondo in cui l offerta sia vantaggiosa, vi sono determinati prezzi dell offerta per cui la domanda degli investitori informati più quella dei non informati sarà esattamente uguale al valore dell offerta. Un eventuale riduzione del prezzo, quindi, spinge entrambe le categorie d investitori ad aumentare i propri ordini. Nello stato del mondo, invece, in cui l offerta è svantaggiosa, si verificherà la medesima situazione. Questo accade perché gli investitori non informati non valuteranno l offerta come svantaggiosa e, a fronte di una diminuzione del prezzo, aumenteranno le size dei propri ordini. Il prezzo a cui gli investitori sono disposti ad acquistare le azioni sia nel caso in cui esse sia vantaggiose sia nel caso non lo siano è detto full subscription price. Definendo come il full subscription price si ha che:35 ( (, ), ) p Z = NT b p N p f f f (27) Definendo b come nell equazione (23) si ha: ( f, N) b p = p Z f f p Z + I (28) Se il mercato è molto grosso ( f ) = 0 b p, N b ( p ) b 0 ( p ) = f p f Z p Z + I (29) Stabilito il collegamento tra la diminuzione del prezzo e l aumento della domanda di azioni, Rock determina in modo analitico quale sia il prezzo ottimale di offerta per realizzare tale situazione. Definendo la funzione di utilità dell emittente come : U ( w ) w 1 = (30) E la ricchezza finale dell emittente sia in caso di underpricing (ṽ >p) sia di overpricing (ṽ < p): pz se v% > p NT ( b, p) + v% ( Z NT( b, p) / p) se v% < p L utilità attesa dell emittente sarà:36 E U ( w) = p( v% > p) U ( pz ) + ( ) ( (, ) ( (, ) / ) + p v% < p E U NT b N + v% Z NT b N p (31) v% < p Assumendo che ṽ sia continua uniforme in (0,2ṽ) si ha: ( ) ( ) 1 1 log NT ( b, p)/ pz E U( w) = pz 2 vz 1 NT ( b, p )/ pz % (32) Obiettivo dell emittente è garantirsi che tutte le azioni offerte siano vendute, per cui sceglierà di venderle a un prezzo scontato piuttosto che correre il rischio di lasciarne alcune invendute. Massimizzando la funzione di utilità e utilizzando la definizione di probabilità di ricevere le azioni b(p,n), si ha: 1 v% log 1 1 b( p, N ) p max p > p f pz 2vZ % v% 1 (33) 1 + p b( p, N ) Se N è molto alto b(p,n) sarà uguale b 0 (p). La soluzione di tale massimo si troverà verso il limite di p f.. Ciò implica che l emittente sceglierà un prezzo tale da garantirgli la totale sottoscrizione delle azioni in ogni stato del mondo. Quello che emerge dall analisi di Rock è che l esistenza di un razionamento dell offerta spiega la necessità dell emittente di scegliere un prezzo di offerta scontato per far si che tutte le azioni siano acquistate. Inoltre, la necessità di una forma di underpricing è necessaria per neutralizzare il bias tra azioni vantaggiose e svantaggiosa esistente tra gli investitori non informati.37 Il modello di Rock, è stato empiricamente dimostrato da Philip J. Lee, Stephen L. Taylor, Terry S. Walter. 13 Prendendo in esame il mercato azionario di Singapore, hanno dimostrato, attraverso una regressione lineare, come la domanda dei grandi investitori informati aumenti in modo consistente quando l offerta è vantaggiosa e ad essa è applicato un alto livello di underpricing. Tale incremento spinge però fuori dall offerta i piccoli investitori, poco informati. Al contrario la domanda dei piccoli investitori aumenta quando il numero di grandi investitori, operanti sul mercato, è trascurabile. I tre autori mostrano come l underpricing abbia effetto sia sulla maggior richiesta di azioni che sulla domanda in generale. La prima regressione è stata compiuta sul livello di over-subscription in tre situazioni differenti situazioni: Panel A: su tutte le 91 IPO effettuate dal Giugno 1973 al Dicembre 1992 a Singapore Panel B: sulle 46 offerte con un basso livello di underpricing Panel C: sulle 45 offerte con un alto livello di underpricing (34) La prima regressione è stata effettuata sull equazione: OS = α + βup + ε J j j Dove j = sono il numero di aziende osservate OS = L over-subscription dei piccoli, medio piccoli,medi e grandi investitori UP = underpricing 13 IPO Underpricing Explanations: Implications from Investor Application and Allocation Schedules, Philip J. Lee, Stephen L. Taylor, Terry S. Walter, (1999), The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 34, No. 4 pp38 Nella tabella 6 sono riportati i risultati di tale regressione. Tabella 6 14 * significatività 5% **significatività 1% La seconda regressione è invece effettuata sull equazione: P = α + βos + ε j j j (35) Dove P è uguale alla domanda o allocazione tra i piccoli, medio piccoli, medi e grandi investitori. Anche in questo caso la regressione è effettuata in tre situazioni differenti: Panel A: piccoli investitori Panel B: medio - piccoli investitori Panel C: medi investitori Panel D: grandi investitori 14 IPO Underpricing Explanations: Implications from Investor Application and Allocation Schedules, Philip J. Lee, Stephen L. Taylor, Terry S. Walter, (1999), The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 34, No. 4 pp39 La tabella 7 riporta i risultati di tale regressione: Tabella 7 15 * significatività 5% **significatività 1% In entrambe le regressioni emerge come siano gli investitori più informati ad influenzare maggiormente l allocazione e la domanda di azioni rispetto alle altre tre categorie. Sin ora si è evidenziato come l informazioni private modifichino il livello di underpricing. Gli autori Daniel J. Bradley e Bradford D. Jordan 16, al contrario, dimostrano che bastano le sole informazioni pubbliche per poter prevedere il livello di underpricing che l offerta raggiungerà. Le principali informazioni pubbliche prese in considerazione dai due autori sono: 15 IPO Underpricing Explanations: Implications from Investor Application and Allocation Schedules, Philip J. Lee, Stephen L. Taylor, Terry S. Walter, (1999), The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 34, No. 4 pp Partial Adjustment to Public Information and IPO Underpricing, Daniel J. Bradley and Bradford D. Jordan, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 37, No. 4 (Dic., 2002), pp40 Overhang: definito come le azioni detenute dai proprietari dell impresa e non inserite nel flottante venduto tramite l IPO. In termini analitici può essere rappresentato come: azioni detenute/flottante > (P-OP)/(P- midpoint) (36) dove la parte destra dell equazioni rappresenta l overhang, OP è il prezzo d offerta, P è il prezzo di mercato e il midpoint è il punto medio del range di prezzo iniziale. L aggiustamento parziale: secondo numerose teorie ogni volta che l emittente, o più precisamente l underwriter, riceve dagli investitori ulteriori informazioni, modifica il prezzo dell offerta in modo da garantire un underpricing tale da premiare questi ultimi per le nuove informazioni. Certificazione fatta dalle venture capital: il sostegno che una venture capital dà ad un impresa durante le IPO, in molte teorie, viene considerata una sorta di garanzia per gli investitori sulla bontà della società di cui si vanno ad acquistare le azioni. Il mercato delle Hot issues : si verifica quando la domanda delle nuove azioni è superiore all offerta. Ciò fa si che il prezzo sul mercato secondario sia superiore al prezzo d offerta. L analisi è stata condotta su un campione di IPO svolte in America tra il 1990 e il Di seguito verranno riportati,in modo schematico, alcuni dati inerenti al campione. La tabella 8 riporta tutti i dati statistici (media e mediana) dell intero campione, della parte VC- backed 17 e della parte no- VC- backed. 17 VC_backed si intendono le società legate a venture capital41 Tabella 8 18 Nalla Figura 1 sono rappresentati i livelli di overhang del campione e delle imprese VC- becked e no VC -becked. Figura 1 19 Nella tabella 9 20 sono riportati i valori di overhang e underpricing analizzati per tutto il campione e per il campione suddiviso in VC- backed e no- VC- becked. Inoltre si è operata un ulteriore suddivisione tra società che modificano il range del prezzo di offerta in 18, 12,13 Partial Adjustment to Public Information and IPO Underpricing, Daniel J. Bradley and Bradford D. Jordan, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 37, No. 4 (Dic., 2002), pp42 su, in giù e in quelle che non lo modificano. Per ogni una di queste classi sono calcolati i valori di overhang e underpricing quando il prezzo modificato assume un valore inferiore,superiore o compreso nel range di prezzo. Tabella 9 Rispetto alle società che modificano il range, quelle che lo mantengono inalterato hanno un underpricing (initial return) inferiore. Nella tabella 10 sono riportati i tempi in cui vengono svolte le modifiche del range suddivisi in modifiche a rialzo (Panel A) e modifiche a ribasso (Panel B). Sono riportati in oltre il valore medio del nuovo range (File range), che rappresenta la variazione dell intervallo finale rispetto quello iniziale (indicato nelle parentesi), e il rapporto tra il prezzo di offerta e il valore medio del nuovo intervallo (offer/mid).43 Tabella altre variabili : L analisi risulterà dalla combinazione delle quattro variabili sopra elencate e da Over: overhang misurata come il rapporto tra dell IPO e quelle ordinate le azioni detenute prima UP1: differenza percentuale tra il punto medio dell intervallo di prezzo iniziale e il punto medio del range modificato per quelle aziende che modificano a rialzo. In termini analitici si ha : (pm range modificato - pm range iniziale UP1 = max 0, 100 pm range iniziale Dove pm = valore medio 21 Partial Adjustment to Public Information and IPO Underpricing, Daniel J. Bradley and Bradford D. Jordan, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 37, No. 4 (Dic., 2002), pp44 DW1: differenza percentuale tra il valore medio del renge di prezzo iniziale e il valor medio del range modificato per quelle aziende che modificano a ribasso. In termini analitici si ha : (pm range modificato - pm range iniziale DW1 = min 0, 100 pm range iniziale VC : variabile dummy che è uguale ad 1 se l impresa e VC- backed, uguale a 0 per le altre LAG: media giornaliera dell initial return TECH: variabili dummy uguale a 1 se l impresa è classificata come Hightech e 0 negli altri casi NAS: variabile dummy uguale ad 1 se l impresa e compresa nel Nasdaq, 0 in caso contrario LEAD: reputazione del lead underwriter SIZE: logaritmo naturale dell ordine iniziale CUM: il ritorno cumulativo dell indice Nasdaq 15 giorni prima della data di offerta RISK: il reciproco del punto medio del range iniziale MULT: variabile dummy uguale ad 1 per le imprese con più di una classe di stock. UP2:differenza percentuale tra il punto medio del range finale di prezzo e il prezzo finale di offerta per quelle imprese che hanno un prezzo finale superiore al punto medio del range finale DW2: differenza percentuale tra il punto medio del range finale di prezzo e il prezzo finale di offerta per quelle imprese che hanno un prezzo finale inferiore al punto medio del range finale Nella tabella 11 sono riportati i risultati della regressione:45 Tabella11 22 Il primo dato importante che emerge da quest analisi è che l overhang è una variabile altamente significativa, ed influenza le variazioni dell underpricing per un valore pari all 8%. Ciò evidenzia come un alto livello di overhang porta ad un alto livello di underpricing. Un secondo dato importante riguarda i dati UP1 e DW1. Entrambi sono variabili altamente significative, anche se l impatto che una modifica a rialzo ha sull underpricing è notevolmente superiore rispetto a quello che ha una modifica a ribasso. Anche la variabile dummy VC è un dato positivo e altamente significativo.da ciò si deduce che la presenza di un sostegno da parte delle Venture Capital influisca in maniera positiva sull underpricing. Dalla regressione possibile notare,inoltre, come le Venture Capital tendono a scegliere determinate tipologie di industrie da sostenere. Infatti, è possibile constatare che il 64% delle imprese VC -becked sono classificate come high-tech; il 97% di queste è compresa nel Nasdaq. 25 Partial Adjustment to Public Information and IPO Underpricing, Daniel J. Bradley and Bradford D. Jordan, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 37, No. 4 (Dic., 2002), pp46 Inoltre le imprese VC- becked tendono a scegliere underwriter con un alta reputazione. Alla luce di ciò sembra evidente che l ipotesi di una,per così dire, certificazione della qualità dell offerta da parte delle Venture Capital sia infondata. Infatti, quella che sembra un influenza positiva sull underpricing da parte delle Venture Capital, non è altro che l effetto combinato di diversi fattori industriali. Da un analisi globale della regressione emerge che le sole informazioni pubbliche, rappresentate dalle variabili considerate, sono sufficienti per poter predire il valore di underpricing. 2.2 Il ruolo delle banche d investimento nella definizione della sottoquotazione Le banche d investimento svolgono un ruolo determinate nella procedure di IPO. Secondo alcune teorie, il rapporto esistente tra emittente e banca d investimento incide sul valore dell underpricing. Randolph P. Beatty e Jay R. Ritter 23,dimostrano come la presenza di un investment bank durante l operazione di IPO riduca il livello di underpricing. Prima di dimostrare ciò, essi definiscono una nuova variabile che a loro giudizio ha effetto sull underpricing. Tale variabile viene definita Incertezza ex ante. Tale incertezza deriva dall impossibilità di conoscere il prezzo futuro delle azioni offerte attraverso l IPO. Tale incertezza ex ante può essere definita in termini analitici in due modi: Log(1+il numero degli impieghi dei profitti), oppure come l inverso dei profitti lordi. Tali dati saranno reperibili attraverso i prospetti presentati nel momento della quotazione, anche se le imprese saranno restie a pubblicare in modo dettagliato degli 23 Investment Banking, Reputation and The Underpricing of initial public offering, Randolph P. Beatty e Jay R. Ritter, Journal of Financial Economics 15 (1986)47 impieghi, sia perché in tale modo comunicano informazioni preziose ai concorrenti, sia poiché in questo modo aumentano le esposizioni a responsabilità giuridica. L esistenza di tale incertezza crea un problema di Winner s Course. Infatti, se in media le azioni vendute durante un IPO tendono ad avere dei ritorni positivi, può capitare però che si verifichino situazioni contrarie in cui le azioni, una volta negoziate sul mercato presentino prezzi inferiori al loro valore. Ciò accade principalmente se le azioni sono sovra- prezzate. Questo implica che un investitore sarà disposto a sottoscrivere un ordine di acquisto delle nuove azioni solo se sono sotto quotate. È evidente, da tali considerazioni, che esiste una relazione diretta tra l incertezza ex ante e l underpricing. Tanto più alto sarà il rischio di sottovalutazione delle nuove azioni da parte del mercato, tanto più l investitore chiederà un premio più alto per tale rischio, ovvero un alto livello di underpricing. Tale considerazione viene dimostrata dai due autori attraverso una regressione dei minimi quadrati ponderati, essendoci un problema di eteroschedasticità. La matrice di ponderazione scelta è determinata dal Log (1000+ sales) dove il fattore sales rappresenta il profitto annuale dei 12 mesi precedenti la quotazione. ante. Le variabili esplicative scelte sono le due definizione analitiche della incertezza ex Nella tabella12 24 sono riportati i valori di tale regressione. Tabella12 24 Investment Banking, Reputation and The Underpricing of initial public offering, Randolph P. Beatty e Jay R. Ritter, Journal of Financial Economics 15 (1986)48 La positività dei coefficienti dimostra che l underpricing è fortemente influenzato da questa variabile. L esistenza di tale relazione è, in qualche modo, sconosciuta all emittente, poiché questo non è in grado di concepire, essendo la prima volta che entra in contatto con il mercato, che un alto livello di underpricing può suscitare nell investitore una certa diffidenza riguardo la bontà delle azioni. Per tale ragione si rivela importante la presenza di un investment bank al fianco dell impresa durante l operazione di quotazione. Tale intermediario possiede un bagaglio di reputazione tale che questo non avrà nessun incentivo ad effettuare comportamenti opportunistici. Infatti,se questo applicasse un livello di underpricing troppo alto o eccessivamente basso, cercando di imbrogliare il mercato, perderebbe di credibilità e quindi una fonte di reddito. Perciò, la presenza dell investment bank durante l operazione di IPO fa si che il prezzo delle nuove azioni sia spinto verso un livello di underpricing di equilibrio. Questo accade per tre ragioni: 1. Come agente sul mercato anche lui è incerto sul valore futuro delle azioni, ma come underwriter può perfettamente prezzare l offerta. 2. Differentemente dall emittente, l investment bank nel dirigere l operazione di quotazione mette in gioco la propria reputazione. 3. Se tentasse di imbrogliare il mercato, perderebbe credibilità e quindi clienti. Questo può essere dimostrato empiricamente valutando la relazione esistente tra l errore di prezzo, ovvero il distaccamento dal underpricing di equilibrio, e la quota di mercato dell investment bank.49 Per far ciò i due autori definisco i residui medi assoluti standardizzati sotto l ipotesi per cui per ogni impresa j che va sul mercato esiste un investment bank. Definendo con ) l initial return atteso e con p ij l initial return effettivo, è possibile calcolare i residui come: Per cui il residuo medio diventa: (37 Dove N è il numero di IPO. Per poter standardizzare tale valore si dividerà per (38) dove σ i è la deviazione standard dell underwriter. Nella tabella 13 sono riportati i valori della regressione. Tabella Il valore negativo del coefficiente dimostra che il mercato penalizza gli underwriters che hanno un comportamento opportunistico, immettendo sul mercato azioni con un valore di underpricing troppo alto o troppo basso. Tutto ciò dimostra come il ruolo dell investment bank sia fondamentale per la determinazione di un livello di equilibrio. Dall analisi Beatty e Ritter emerge come il ruolo della banca abbia un effetto sull underpricing. Carola Schenone, invece, mette in evidenza il rapporto tra l underpricing e la relazione tra investment bank e impresa. 25 Investment Banking, Reputation and The Underpricing of initial public offering, Randolph P. Beatty e Jay R. Ritter, Journal of Financial Economics 15 (1986)50 Nel suo lavoro The Effect of Banking Relationships on the Firm's IPO Underpricing 26,dimostra come le aziende, che utilizzano la banca con cui hanno un rapporto pre IPO stabile per portare avanti l operazione di quotazione, hanno un minore valore dell underpricing. L ipotesi dell analisi è che scegliendo come manager dell IPO la banca con cui si ha un rapporto duraturo, si va a far diminuire l asimmetria informativa che causa un alto livello di underpricing. Nel momento in cui impresa decide di quotarsi possono verificarsi tre casi possibili: 1. La banca cui l impresa ha un rapporto stabile può svolgere il ruolo di manager dell IPO e l impresa gli affida tale compito 2. La banca cui l impresa ha un rapporto stabile può svolgere il ruolo di manager dell IPO ma l impresa affida ad un altra banca tale compito 3. La banca cui l impresa ha un rapporto stabile non è in grado di svolgere il ruolo di manager dell IPO Quando si verifica il primo dei tre casi sopra elencati, la banca ha un vantaggio informativo rispetto agli altri investitori e tale vantaggio sarà utilizzato per poter definire il prezzo dell offerta. Per questo motivo, ci si aspetta un livello di sottoquotazione inferiore, poiché l impresa non dovrà ripagare gli investitori per la maggior informazioni fornite, essendo lui l investitore più informato. Inoltre basterà la reputazione della banca a garantire la buona qualità dell offerta, per cui non sarà necessario avere un alto livello di underpricing. Ci si aspetta un basso livello di underpricing anche quando si verifica il secondo dei tre casi elencati. Affidandosi ad una banca poco informata sull impresa, quest ultima dovrà dare informazioni della propria qualità al mercato. A dimostrazione di quest affermazione, Schenone, riporta un breve esempio: abbiamo due tipi di azienda, quelle valutate come di basso livello (θ L ) e quelle considerate 26 The Effect of Banking Relationships on the Firm's IPO Underpricing, Carola Schenone, The Journal of Finance, Vol. 59, No. 6 (Dic., 2004), pp51 di alto livello (θ H ), e due tipi di banche, quelle con un rapporto stabile con l azienda e quella che invece è estranea all impresa. Considerando per prima l impresa di bassa qualità, se questa sceglie la banca con cui ha un rapporto, essendo questa ben informata sulla qualità dell azienda, vedrà collocate le proprie azioni al prezzo θ L. Se l impresa invece scegliesse per il collocamento una nuova banca, che quindi non ha molte informazioni sull impresa, vedrà le proprie azioni vendute ad un valore sempre pari a θ L,poiché la banca non rischierà la propria reputazione vendendo azioni di un impresa di bassa qualità ad un prezzo superiore al suo valore. La medesima considerazione verrà fatta per l azienda valutata come eccellente. Infatti, nel caso si affidi ad una banca differente da quella con cui ha un rapporto stabile, vedrà le proprie azioni vendute ad un prezzo θ L perché avendo poche informazione non potrà rilevare la bontà della società,per cui non metterà in gioco la propria reputazione rischiando di collocare azioni di basso valore ad un prezzo superiore. Per cui, mentre per una società di bassa qualità è indifferente sceglie tra la banca con cui si ha un rapporto stabile e un altra banca alternativa, per un azienda di alta qualità sarà conveniente scegliere la banca di fiducia per non vedere le proprie azioni vendute ad un prezzo eccessivamente sottovalutato Per tale ragione un impresa che sceglie un altra banca come manager dell IPO avrà una valutazione inferiore non solo ad un impresa che svolge l IPO con la sua banca, ma anche ad un impresa che non può scegliere la banca con cui ha un rapporto duraturo come manager La tabella 14 riporta la media e la mediana del valore di mercato dell impresa del primo e del quattordicesimo giorno di negoziazione. Nella tabella sono state riportate due variabili dummy: Could, che assume valore 1 quando la banca può svolgere il compito di manager dell IPO e zero in caso contrario,e Did che assume valore 1 se la banca di fiducia svolge l operazione di IPO e zero in caso contrario In tal modo avremmo che se la banca risulta avere Could =1 e Did =1 ricadrà nella prima fattispecie, se Could=1 e Did =0 nella seconda e se, sia Could che Did sono uguali a zero, si ricadrà nella terza fattispeci52 Tabella Per meglio valutare l effetto che il tipo di relazione tra banca e impresa ha sul valore di mercato di quest ultima, Schenone, riporta un ulteriore regressione effettuata sulla seguente relazione: valore di mercato dell'equity il 14 giorno di negoziazione Log = profitto nell'anno dell'ipo = β Could + β Did + β Caratterischeimpresa + Could i Did i Firm i + β Caratteristiche IPO + β Controllo + ε IPO i Controls i Si potrà per cui avere: Valutazione Could=0 >Valutazione Could=1; Did=0: implica β Could < 0. Valutazione Could=1=Did0 >Valutazione Could=1 ; Did=0 : implica β Did >0 (38) Valutazione Could=1=Did0 >Valutazione Could=0 : implica β Could + β Did > 0 Nella tabella 15 sono riportati i valori della regressione 27 The Effect of Banking Relationships on the Firm's IPO Underpricing, Carola Schenone, The Journal of Finance, Vol. 59, No. 6 (Dic., 2004), pp53 Tabella15 28 a significatività 15%,* significatività 10%,** significatività 5%, *** significatività 1% È possibile notare come il fattore Could sia negativamente e statisticamente significativo. Ciò va a dimostrare che il valore di un impresa che affida ad una differente banca l IPO,sia inferiore rispetto al valore di un imprese che ha una rapporto duraturo con una banca che non può eseguire l operazione. Il fattore Did, invece, è positivo e statisticamente significativo.ciò implica, che il valore dell impresa, che sceglie la propria banca come manager dell operazione di 28 The Effect of Banking Relationships on the Firm's IPO Underpricing, Carola Schenone, The Journal of Finance, Vol. 59, No. 6 (Dic., 2004), pp54 quotazione, è maggiore rispetto ad una società che sceglie una banca differente dalla propria. Dalla seconda alla sesta colonna sono riportati i dati inerenti alle altre variabili che determinano il valore di mercato della società. Determinata l ipotesi da verificare, Schenone, presenta il campione su cui tale analisi è svolta. Si tratta delle IPO svolte tra il Gennaio 1998 e il Dicembre segue: Per ognuna delle imprese quotate è stato calcolato il valore dell underpricing come Underpricing i ( Pprimo giorno _ Pofferta ) = 100 (39) P offerta Le banche del primo tipo risultano essere il 30,4% del campione, quelle del secondo tipo sono 18,3%, mentre il restante 51,3% risultano essere quelle del terzo tipo. Nella tabella 16 sono riportati i dati statistici delle tre tipologie di banche. Tabella Dalla tabella emerge che l underpricing medio delle imprese, che potrebbero affidare alla propria banca l operazione, ma l affida ad altri, è inferiore del 32,91% rispetto a quello delle imprese che non possono affidare alle propria banca l operazione di IPO, mentre quello delle imprese che possono ed affidano l operazione di quotazione alla propria 29 The Effect of Banking Relationships on the Firm's IPO Underpricing, Carola Schenone, The Journal of Finance, Vol. 59, No. 6 (Dic., 2004), pp55 banca è del 37% inferiore a quelle dell ultima tipologie di banche. Inoltre l underpricing medio della prima categoria di banche (Could =1 e Did = 1) è inferiore del 4,17% a quelle delle banche del secondo tipo (Could =1 e Did = 0) In questa prima analisi si è considerato solo l effetto che la relazione tra banca e azienda ha sull underpricing. Ci sono però alcune caratteristiche dell impresa stessa che possono influenzare il livello di sottoquotazione delle nuove azioni. Risulta infatti rilevante la Trasparenza dell impresa nel dare informazioni su alcuni dati fondamentali per individuare la bontà di questa. Dati fondamentali sono: il totale degli assets, il totale dei debiti, il rapporto di indebitamento (leverage), i debiti a lungo e breve termine,il capitale circolante netto (working capital),i profitti, l utile lordo (gross profit) ed altre variabili significative per l analisi di un azienda. Questi dati risultano avere differenti valori a seconda che l impresa scelga una banca che può portare aventi il processo di IPO, ed affidi a questa l operazione, oppure che scelga di affidare ad una seconda banca l incarico,o ancora, che scelga una banca che non sia in grado di svolgere l operazione. La tabella 17 riporta come tali variabili si modifichino in relazione alla possibilità che la banca possa o meno condurre l IPO e,nel caso possa, ad essa sia affida o meno l operazione. Tabella The Effect of Banking Relationships on the Firm's IPO Underpricing, Carola Schenone, The Journal of Finance, Vol. 59, No. 6 (Dic., 2004), pp56 * significatività al10%, **significatività 5%, *** significatività al 1% a significativamente differente al 1% tra la colonna 1,2,3 b significativamente differente al 5% tra la colonna 2 e 3 c significativamente differente al 5% tra la colonna 1,2 e 3 Per dimostrare come sia le caratteristiche sia il rapporto con la banca influenzino il livello di underpricing, Schenone, compie un analisi multivariata, partendo dall uguaglianza: Underpricing Did i Firm = β + β Could + i 0 Could i + β Did + β Caratteristiche Azienda + + β Cartteristiche IPO + β Controllo + ε IPO Controls i i (40) I risultati della regressione sono riportati nella Tabelle 18.57 Tabella * significatività 10%,** significatività 5%,*** significatività 1% La prima colonna riporta i risultati della regressione base. Questi mostrano che se laimpresa istaura una relazione duratura con una banca che può portar avanti il processo di IPO l underpricing è significativamente positivo. Infatti, il coefficiente Could è negativo ed economicamente e statisticamente significativo. 31 The Effect of Banking Relationships on the Firm's IPO Underpricing, Carola Schenone, The Journal of Finance, Vol. 59, No. 6 (Dic., 2004), pp58 Ciò porta a determinare un valore di underpricing per le aziende che hanno un rapporto stabile con la banca di circa il 17% inferiore a quello di un impresa senza alcun tipo di relazione con un futuro underwriter. Nella seconda colonna invece è stata migliorata la precisione degli stimatori, inoltre è stata esclusa la variabile Did poiché prossima allo zero (colonna 1). Anche in questo caso si verifica la relazione diretta tra il legame banca - impresa e un basso livello di underpricing. Ciò che di nuovo emerge da questa regressione e che le società che hanno un alto rapporto tra liquidità e passività correnti presentano un alto livello di underpricing. Ciò può essere dovuto alla sfiducia che un azienda del genere può suscitare nell investitore. Infatti,essendo la ricerca di liquidità uno dei motivi più plausibili per cui un impresa si quota, l investitore ai chiederà per quale motivo una società, che presenta già nell attivo un alto valore di liquidità,si quoti. Per tale motivo l investitore, riterrà rischiose le azioni di tale azienda e richiederà un alto sconto del prezzo delle azioni offerte. Un altro aspetto interessante risulta invece il basso livello di underpricing che hanno le società con un alto leverage. Ciò può essere spiegato dal fatto che, in un certo senso, la facilità con cui l impresa riesce ad ottenere denaro dalle istituzioni finanziarie,sia considerato come un indice di bontà dell impresa stessa. Le ultime due colonne della regressione introducono altre due variabile: la presenza, come sostenitore, di una Venture Capital nell operazione di IPO e la misura della modifica del prezzo di offerta. Per quanto riguarda le prime delle due variabili sopra elencate è possibile notare che, differentemente da quanto riportato nella maggior parte della letteratura finanziaria, la presenza di una Venture Capital porta con sé una alto livello di underpricing. Per quanto riguarda la revisione del prezzo di offerta questo risulta essere economicamente e statisticamente insignificante, sempre contrariamente a quanto invece risulta da altri numerosi studi presenti in letteratura.59 Quando ad una banca è affidato il compito di portare avanti un progetto di IPO, può essere tentata di stabilire un alto livello di underpricing che può ricadere nella fattispecie dell ipotesi di corruzione 32.Questo comportamento può modificare il livello di underpricing. Per valutare quanto il comportamento della banca influenzi l underpricing, Schenone, effettua un ulteriore regressione sull equazione 40. I risultati di tale regressione sono riportati nella tabella 19 Tabella Per Ipotesi di Corruzione si intende il comportamento messo in atto dalle banche manager delle IPO definito spinnig. Si tratta di uno scambio tra la banca manager e i dirigenti di una terza società. Infatti la banca manager in cambio di una porzione delle nuove azioni emesse con l operazioni di IPO riceveva le azioni dell altra società. 33 The Effect of Banking Relationships on the Firm's IPO Underpricing, Carola Schenone, The Journal of Finance, Vol. 59, No. 6 (Dic., 2004), pp60 * significatività 10%,** significatività 5%,*** significatività 1% Dalla prima colonna è possibile ricavare che più è alta la reputazione della banca minore sarà il livello di underpricing richiesto dagli investitori. Nella seconda colonna sono riportati gli effetti fissi che le caratteristiche dell underwriter hanno sull underpricing. Un comportamento anomalo di questo, come ad esempio quello di spinning, può essere facilmente rilevato valutando le modifiche di tali effetti. Le considerazioni fatte sin ora riguardano esclusivamente l esistenza o meno di una relazione tra la banca e l impresa che sta per quotarsi. Ad influenzare il livello di underpricing risulta essere anche la natura del rapporto. Schenone suddivide in due classi le tipologie di tale rapporto: di prestito e di sottoscrizione (la banca svolge il ruolo collocare obbligazioni pubbliche o private). Nel primo caso la banca ha un interesse a monitorare e controllare l impresa continuamente, incamerando così un alto numero d informazioni. Nel secondo caso invece, dopo aver svolto la fase di due diligence 34 e di vendita non ha più interessi ad ottenere ulteriori informazioni dall azienda. 34 Per Due diligence si intende il processo di analisi dell azienda svolta in concomitanza alla vendita di questa o in caso di investimento.61 Schenone definisce una nuova variabile Loan che assume valore 1 quando vi è una relazione di prestito zero in caso contrario. Nella tabella 20 sono riportati media e altri valori statistici di tale variabile presa in condizionata alla variabile Could e Did Tabella *** differenza significatività 1% tra colonna 1 e 5 ** differenza significatività 5% tra colonna 2 e 5 * differenza significatività 1% tra colonna 1 e 3 Definiti i dati statistici di tali variabili,schenone, regredisce una nuova equazione dell underpricing che include la nuova variabile. Per cui si avrà: Uderpricing = β + β ( Could Loan ) + i 0 Could / Loan i i + β ( Did Loan ) + β ( Could Underwriting ) + Did / loan i i Could / Underwriting i i + β Caratteristic. azinda + β Caratteristic. IPO + firm + β Controllo + ε Controls i i IPO (41) I risultati della regressione sono riportati nella tabella 2 Tabella , 30 The Effect of Banking Relationships on the Firm's IPO Underpricing, Carola Schenone, The Journal of Finance, Vol. 59, No. 6 (Dic., 2004), pp62 * significatività 10%; ** significatività 5%, *** significatività 1% Nella colonna 1 sono riportati i dati della regressione base. Quello che emerge è che le aziende con un rapporto di prestito con la banca hanno underpricing inferiore a quello d imprese che non presentano alcuna relazione con la banca di quasi il 16%. Dall analisi risulta che le imprese che,invece,hanno un rapporto di sottoscrizione con la propria banca, hanno un underpricing di solo il 7% inferiore rispetto a quello di un azienda senza nessun rapporto stabile con un ipotetico futuro underwriter. Questo risulta inoltre economicamente e statisticamente insignificante.63 Ciò porta a concludere che le imprese che hanno un rapporto di prestito con la banca underwriter hanno un livello di underpricing inferiore rispetto alle imprese con un rapporto di sottoscrizione. Ciò è dovuto alla maggiore asimmetria informativa che esiste tra l impresa e la banca con cui questa ha un rapporto di sottoscrizione Ciò che emerge dall intera analisi di Schenone è che il rapporto tra banca ed impresa gioca un ruolo importante nel determinare il livello di underpricing che l offerta avrà 2.3 Underpricing e liquidità Il valore che l azione immessa sul mercato primario avrà in quello secondario è un informazione importate per gli investitori che acquistano tale azioni attraverso l IPO. La liquidità del mercato secondario diventa così un variabile importante nella valutazione fatta dagli investitori prima di partecipare al processo di quotazione. Per tale ragione tale variabile risulta importante nella scelta del prezzo delle nuove azioni. Questo è quanto sostengono Andrew Ellul e Marco Pagano 37. Essi costruiscono un modello capace di dimostrare la relazione esistente tra liquidità e underpricing. Innanzitutto,essi suddividono il modello in tre fasi: t =0 : è il momento in cui si svolge l IPO 37 Ipo Underpricing and After-Market Liquidity,Andrew Ellul emarco Pagano, Review of Financial Studies, Vol. 19, No. 2, pp , 200664 t =1 : è il momento in cui le azioni dell impresa sono negoziate sull after-market t = 2 : è il momento in cui le azioni sono liquidate. Tale modello presenta due casi di asimmetria informativa: uno nel mercato primario e uno nel mercato secondario. Quando gli investitori sono considerati tutti neutrali al rischio, l underpricing dipenderà non solo dalle asimmetrie informative, ma anche dallo spread di prezzo che si viene a creare nell after-market. Se invece gli investitori non informati sono considerati avversi al rischio, l underpricing è anche condizionato da rischio fondamentale. 38 e dal quadrato del bid-ask spread 39. Dopo aver stabilito queste condizioni, è possibile definire il modello in termini analitici. Il valore fondamentale dell impresa sarà uguale a: Dove V è una costante positiva, mentre e sono due variabili random indipendentemente distribuite che rappresentano le nuove informazioni pubbliche rese note al momento 1 e nel momento 2. La variabile (42) è uguale a η se non vengono rivelate nuove notizie, mentre è uguale a η in caso contrario. La probabilità che una delle due situazioni si verifichi è ½. Alla stesso modo sarà uguale a ε se non vengono rilevate nuove informazioni e ε in caso contrario e la probabilità di ogni evento è sempre ½. mercato sarà: Per cui il valor atteso delle azioni calcolato in base alle informazioni presenti sul In t = 0 : E( =V In t = 1: E( =V + 38 Rischio non assicurabile. 39 La media tra il prezzo bid e quello ask di un titolo negoziato sul mercato.65 In t = 2 : E( =V + + La compagnia sceglierà un numero S di azioni da immettere sul mercato e cercherà di massimizzare il valore di P 0 S,dove P 0 è il prezzo delle azioni. In t = 0 esistono due tipi di investitori sul mercato: quelli informati (N) e quelli non informati (M). Allo stesso modo in t = 1 esisteranno due investitori: quelli non informati e quelli che con probabilità Q avranno un vantaggio informativo sul valore di. Il numero degli investitori non informati nel mercato primario sarà sufficientemente alto da acquistare l intera offerta (M > S) al contrario di quelli informati che invece saranno di numero inferiore (S > N). Il mercato secondario sarà caratterizzato dalla presenza dei dealers. S ipotizza che essi saranno neutrali al rischio e perfettamente competitivi con profitto atteso pari a zero. Il prezzo bid a cui sono disposti ad acquistare le azioni è il valore atteso del titolo ottenuto dando un ordine di vendita. Il prezzo ask, invece, è il valore atteso del titolo ottenuto dando un ordine di acquisto. In un prima fase del modello, Ellul e Pagano, ipotizzano che tutti gli investitori sul mercato sono neutrali al rischio e che tutti loro hanno un bisogno di liquidità: al tempo t = 0 la probabilità di liquidare le azioni in t =1 è peri a z, mentre la probabilità di tenerle in t = 1 e liquidarle in t = 2 è 1 z.di conseguenza in t =1 ogni dealers riceverà l ordine di acquisto con probabilità x. La decisione di acquisto delle azioni da parte degli investitori sarà presa valutando il valore atteso delle azioni secondo le previsione dell investitore fatte in base alle sue informazioni. Per calcolare tale valore atteso l investitore considererà la probabilità di liquidare le azioni (z) al prezzo bid al tempo t =1, oppure venderle al prezzo al tempo t =2. La condizione per cui l investitore acquisterà le nuove azioni sarà uguale a : (43) del dove dealer) = il prezzo a cui l investitore può rivendere le azioni in t =1 ( il prezzo bid = il set d informazioni possedute all investitore j al tempo t = 066 La probabilità che il valore atteso delle azioni secondo l investitore (membro sinistro della disuguaglianza) sia maggiore a P 0 è π u, mentre che sia minore è 1- π u. Poiché in t = 2 tutte le informazioni sono note al mercato, il prezzo finale delle azioni sarà =. Al tempo t = 1 solo parte delle informazioni sarà rilevata (, generalmente le informazioni inerenti alla qualità dell impresa. Per i dealers e alcuni investitori esisterà ancora incertezza legata a conosciuta invece dagli insiders del mercato. La possibilità che uno degli insider osservi è Q, per cui il verificarsi di = ε oppure = - ε è Q/2 q. Per tale ragione gli insiders saranno disposti ad vendere le azioni se : Mentre saranno disposti ad acquistare se: (43) (44) Poiché l insider acquista con probabilità z, la probabilità condizionata che un ordine di vendita derivi da un liquidity -trader sarà, mentre la probabilità condizionata che l ordine provenga proprio dagli insider è. Per cui il prezzo bid dei dealers sarà il valore atteso delle azioni condizionata alle informazioni e alla probabilità di ricevere un ordine di vendita: (45) Allo stesso modo la probabilità condizionata che un liquidity trader dia l ordine di acquisto sarà. Per cui il prezzo ask sarà:67 (46) Il bid ask spread,per cui, sarà: (47) Con e =S B, dove e S B i costi di negoziazioni che un investitore non informato paga per poter stimare. Dall equazione 43 è possibile stabilire che: Da cui si sostituendo si ha che : (48) (49) Da questa espressione è possibile vedere che per gli investitori informati la strategia migliore da adottare e quella di acquistare le azioni se sono di buona qualità( Gli investitori non informati sottoscriveranno le nuove azioni offerte se: (50) Se π u è la probabilità che un investitore non informato consideri l azienda di buona qualità così da pagare P 0, i prezzi che tale investitori si aspetterà al tempo t = 1 e t = 2 sarà:68 (51) (52) Da queste tre equazioni è possibile riscrivere la condizione per cui un investitore non informato partecipa all IPO come: (53) La società per soddisfare sia la condizione di partecipazione degli investitori informati che non informati sceglierà un prezzo P 0 pari alla parte sinistra dell espressione 53. Se una società è di buona qualità riceverà proposte di acquisto da entrambe le tipologie di investitori. In particolare la probabilità che un investitore informato acquisti le nuove azioni sarà:. Se invece la società è di bassa qualità solo gli investitori non informati acquisteranno le azioni di tale azienda con probabilità 1. Da questo è possibile calcolare π u come: (54) Da cui è possibile calcolare in prezzo di offerta di equilibrio come: Da questo deriva che il valore dell underpricing medio è: (55)69 (56) Dove è il prezzo medio delle negoziazioni nel mercato secondario. Determinato il valore di equilibrio in caso di neutralità al rischio di tutti gli agenti,i due autori ipotizzano ora che gli investitori non informati massimizzano un utilità attesa pari a E[U(, dove la funzione U è concava e doppiamente differenziabile, mentre W è la ricchezza detenuta dell investitore. Gli altri agenti sono ancora considerati neutrali al rischio. all IPO: La condizione per cui gli investitori non informati sono disposti a partecipare Il prezzo di offerta 40 di equilibrio in questa situazione sarà: (57) (58) Grazie alle proprietà di U è possibile scrivere funzione incrementale. Da ciò è possibile scrivere dove f è una e l underpricing come dove h( )=f -1 ( ). L underpricing medio sarà: (59) Con e ρ che indica il grado di avversione al rischio. 40 La dimostrazione è riportata in appendice.70 Se l investitore è avverso al rischio (ρ >0) e non esiste il problema di selezione avversa in t =1 e t = 2 (λ=1 e S B =0), questo sarà compensato per il solo rischio fondamentale :. Se l investitore è avverso al rischio solo durante l IPO (λ < 1) ma non durante le negoziazioni sul l after- market (S B =0) si avrà la componente di premio al rischio :. Il modello sin ora analizzato è caratterizzato dalla possibilità di valutare in modo certo il valore del bid- ask spread. Essendo gli insider tarders che negoziano sul mercato una variabile random, la parte bid del bid ask spread sarà anch essa una variabile random del tipo : che sarà : Da questa nuova ipotesi deriva un nuovo valore underpricing medio di equilibrio (60) Dopo aver presentato il modello Ellul e Pagano, dimostrano empiricamente il legame tra liquidità e underpricing. L analisi empirica è condotta su un campione di IPO effettuate a Londra tra il 1998 al Come indici di liquidità sono stati scelti la misura proposta da Easley 41, il PIN, e la componente di selezione avversa dello spread proposta da Lin, Sanger, e Booth 42. Il PIN è basato su cinque differenti parametri: la probabilità di nuove informazioni sul mercato (α), la probabilità che l informazione sia negativa (δ), tasso di entrata di traders informati (µ), 41, Is Information Risk a Determinant of Asset Return?, Easley, D., S. Hvidkjaer, and M. O Hara, 2002Journal of Finance, 57(5), Trade Size and Components of the Bid-Ask Spread, Lin, J.-C., G. C. Sanger, and G. Booth, 1995, The Review of Financial Studies, 8(4),71 il tasso di arrivo di compratori e venditori liquidity - based (εb e εs). Tale misura sarà perciò determinata nel seguente modo: Nell analisi iniziale, il valore della liquidità e del rischio di liquidità sarà rappresentato dalla media e dalla varianza del PIN. Il metodo utilizzato per analisi è quello delle variabili strumentali a causa degli errori causati dai differenti momenti campionari. Le variabili esplicative del modello sono: La liquidità: sia la liquidità nel mercato secondario sia il rischio di liquidità hanno una relazione positiva con l underpricing. Più liquido è il mercato secondario, minore sarà il premio di liquidità incorporato nell underpricing. Asimmetria informativa : se l emittente è consapevole che la propria azienda è di bassa qualità, questo immetterà sul mercato un alto numero di azioni. Anche la presenza di stock options darà al mercato delle informazioni sulla qualità dell impresa. Questo causerà un elevato livello di underpricing. Un altro indicatore di qualità è la presenza di venture capital. Al contrario dei primi due segnali questo spingerà verso il basso l underpricing. Per indicare la presenza delle venture capital sarà inserita nell analisi un variabile dummy. Nell analisi verranno inserite tutte le variabili che possono dare informazioni al mercato. Il rischio fondamentale: per controllare la relazione tra l underpricing e il rischio fondamentale si considerano diverse variabili tipo la size ( il logaritmo degli assets totali), age (il logaritmo degli anni di attività dell impresa) e il settore. Nella tabella 22 sono riportati i risultati della regressione: Dai risultati riportati in tabella emerge che tutte le misure rappresentati la liquidità sono positive e statisticamente significative. L aumento della deviazione standard della liquidità aumenta di quasi il 20% l underpricing.72 Inoltre, l underpricing risulta essere minore anche quando gli amministratori hanno un alto numero di options, quando la società è appoggiata da una venture capital e quando l impresa è affiancata da un underwriter con un alta reputazione. Anche il metodo con cui l IPO è svolta ha effetti sull underpricing. Dai dati emerge che l utilizzo del metodo del Bookbuilding implica un livello di underpricing elevato. Dalla verifica empirica,quindi, emerge che l ipotesi di Ellul e Pagano, di relazioni tra liquidità e underpricing è verificata. Gli investitori infatti chiederanno un premio non solo per i rischi fondamentali legati all impresa ma anche per l incertezza sulla liquidità delle azioni sul mercato secondario Tabella Ipo Underpricing and After-Market Liquidity,Andrew Ellul e Marco Pagano, Review of Financial Studies, Vol. 19, No. 2, pp , 200673 74 Partendo dalle considerazioni di Ellul e Pagano, Palmucci 44 nel suo paper, analizza in che modo sia l asimmetria informativa sia la liquidità del mercato secondario influenzino il livello di underpricing. L analisi è svolta su un campione di 40 società italiane che si sono quotate tra il 2001 e il L intero elenco delle variabili utilizzate è riportato nella tabella IPO Underpricing: a liquidity issue, Fabrizio Palmucci, convegno ADEIMF, Palermo 200975 Tabella L analisi empirica è svolta in due momenti: in un primo momento Palmucci fa un analisi univariata per valutare in che modo ogni singola variabile influenza l underpricing,in un secondo momento compie un analisi multivariata per valutare l effetto complessino che le variabili hanno sul prezzo di offerta delle azioni.76 I risultati dell analisi univariata mostrano che l underpricing è decrescente rispetto al flottante collocato attraverso l IPO, mentre cresce, anche se in maniera non molto significativa, con il crescere del retention rate. L underpricing risulta avere una relazione diretta con la quota di offerta destinata agli investitori istituzionali andando così a confermare l ipotesi che tali investitori vengono ripagati attraverso un forte sconto delle azioni per le informazioni rivelate durante la fase di bookbuilding. Anche l over- subscription si manifesta con un livello di underpricing più alto, anche se ciò significa che si avranno più azioni da collocare sul mercato secondario e questo tamponerà gli effetti del flipping 46. Soffermandosi sulle variabili osservabili nell after- market, è possibile notare che la liquidità del primo giorno di negoziazione è strettamente legata all underpricing. Inoltre il turnover degli scambi e i flipping sono tutti correlati positivamente con l underpricing e ciò dimostra che questo è influenzato dallo shock di liquidità. Interessanti sono anche gli influssi che tali variabili hanno tra di loro. Per esempio l over- subscription risulta essere inversamente proporzionale al flottante, o anche il breadth,che risulta poco influente sull underpricing, inoltre, ha una forte relazione con la liquidità e il rendimento post IPO, per cui indirettamente anch esso può essere considerato una variabile rilevante per determinare il livello di sconto delle azioni. Nella tabella 24 sono riportati tutti i valori della regressione. 46 Per flipping viene definita la pratica di acquistare e rivendere velocemente per poter trarre dei benefici in termini di profitto.77 Tabella Per effettuare l analisi multivariata sono stati utilizzi modelli nested a causa delle correlazioni esistenti tra le diverse variabili. Le variabili esplicative del modello sono state suddivise in tre gruppi: quelle relative alla domanda sul mercato primario e alle performance nell after- market,quelle relative all offerta e in fine quelle relative all impresa. Dai risultati dell analisi si evince che le variabili che influenzano di più l underpricing sono quelle inerenti all after-market. Particolarmente rilevanti sono il flipping e lo spread del primo giorno di contrattazione. Anche l over- subscription ha un ruolo rilevate nel definire il livello di sconto delle azioni. 47 IPO Underpricing: a liquidity issue, Fabrizio Palmucci, convegno ADEIMF, Palermo 200978 Queste tre variabili insieme dimostrano che l eccesso di domanda nel mercato primario ha effetti sull after- market generando un eccesso di liquidità che porta ad un maggiore spread che si traduce in un più elevato livello di underpricing. Ciò che di interessante emerge dall analisi multivariata è l effetto del turnover, interpretato come indice della liquidità del mercato, sul underpricing. Mentre nell analisi univariata queste due variabili avevano una correlazione positiva, nell analisi multivariata la relazione cambia di segno. Ciò è una conseguenza dell influsso dell eccesso di domanda. Questo risultato porta a concludere che l underpricing può essere visto come il prezzo pagato affinché venga consumata liquidità legata alla vendita di un grosso blocco di azioni. Per cui più il mercato sarà liquido minore sarà tale prezzo, ovvero l underpricing. Nella tabella 25 sono riportati i dati della regressione. Tabella IPO Underpricing: a liquidity issue, Fabrizio Palmucci, convegno ADEIMF, Palermo 200979 L analisi svolta da Ellul e Pagano, si basa sull ipotesi che l underpricing è influenzata non solo dalla liquidità ma anche dal grado di asimmetria informativa esistente sul mercato. Secondo Peter K. Pham, Petko S. Kalev e Adam B. Steen, 49 invece ad influenzare l underpricing è si la liquidità ma anche il tipo di struttura proprietaria che l impresa si aspetta di avere dopo l IPO. In particolare è la scelta di privilegiare i benefici legati alla liquidità oppure al numero dei nuovi azionisti a condizionare il livello di sconto delle nuove azioni. L analisi svolta dai tre autori è volta a dimostrare tre ipotesi: 1. L underpricing è positivamente influenzato dal numero degli azionisti e negativamente influenzato dall asimmetria nella distribuzione delle azioni tra i diversi azionisti 49 Underpricing, stock allocation, ownership structure and post-listing liquidity of newly listed firms, Peter K. Pham, Petko S. Kalev *, Adam B. Steen, Journal of Banking & Finance 27,2003, pp80 2. La liquidità post- IPO è positivamente influenzato dal numero degli azionisti e negativamente influenzato dall asimmetria nella distribuzione delle azioni tra i diversi azionisti 3. Tra l underpricing e la liquidità post-ipo c è una relazione Per poter condurre l analisi Pham, Kalev e Steen utilizzano come proxy dell underpricing il market adjusted -return (MAR) definito come. MAR P OP OP 1 = M M M indici: Come indicatori della distribuzione degli azionisti,invece, saranno utilizzati tre LARGE = N Topcategory K = 1 k retain offersize Dove Topcategory è l ammontare degli investitori k che posseggono almeno azioni della società i, N è il numero totale degli investitori, offersize è il flottante offerto tramite l IPO e retain sono le azioni mantenute dai vecchi proprietari BLOCK = M k = 1 blocksize k offersize retain Dove blocksize rappresenta gli investitori k che posseggo almeno il 5% del capitale della società offerente, M è il numero di tutti gli investitori. Top k 20 = 20 = 1 Top20size retain offersize Dove Top20size rappresenta il numero d investitori k che fanno parte dei 20 più grandi.81 Oltre questi tre indici verrà utilizzato anche il coefficiente di Gini 50 che permette di eliminare eventuali errori derivanti dalla sensibilità degli indici sopra elencati al cambiamento della parte alta della distribuzione degli investitori. Come indice del numero degli investitori, invece, è utilizzato l indice Breadth calcolato come il rapporto tra il numero totale dei nuovi investitori e l ammontare in dollari delle azioni offerte. Come misure della liquidità saranno utilizzati invece altri due indici: Turnover = 30 t = 5 Volume 26 issuedcapital Dove t indica i giorni successivi l IPO, volume è il numero di azioni negoziate nel giorno t, issuedcapital indica tutte le azioni negoziabili ponderato per i 26 giorni di negoziazione. È stato scelto di partire dal giorno 5 poiché nei primi 4 giorni di negoziazione il turnover è significativamente alto rispetto ai successivi giorni. Bidask = 30 1 Ask t Bid t 26 ( Ask Bid ) / 2 t= 5 t t L analisi è svolta attraverso l utilizzo di un modello probit. In una prima analisi verrà verificato quali caratteristiche dell impresa condizionano il livello di underpricing. La regressione verrà effettuata sull equazione: Undprob = α + β size + β risk + β MB β Debt + β Inta + β RD + β fin + β tech + ε (61) Il coefficiente di Gini è una misura di dispersione. Esso viene calcolato nel seguente modo: 1 G = 1 2 L( x) dx dove L(x) rappresenta l equazione della curva di Lopez. La curva di Lopez è una 0 rappresentazione grafica della funzione di distribuzione cumulata della distribuzione empirica di probabilità di ricchezza.82 Dove undprob rappresenta la scelta di scontare le azioni ed assume valore 1 in caso positivo 0 in caso contrario, size è il logaritmo naturale della dimensione dell impresa, risck è la deviazione standard delle azioni negoziate durante il primo mese, MB è il logaritmo naturale del rapporto market-to book delle azioni. Debt è il rapporto tra il valore contabile dei debiti e il totale degli assets, Inta è il rapporto tra le immobilizzazioni immateriali e il totale degli assets, rd sono i costi di ricerca e sviluppo, fin è una variabile dummy utilizzata per indicare se la società è un istituzione finanziaria, tech se è un impresa tecnologica. Usando il modello dei minimi quadrati ordinari invece si dimostrerà la veridicità dell ipotesi 1. Tale modello verrà applicato sull equazione che mette in relazione la struttura proprietaria con l underpricing e le caratteristiche aziendali rappresentate da alcune delle variabili elencate sopra: Ownership = α + β MAR + β size + β risk + β MB (62) + β Debt + β Inta + β RD + β fin + β tech + ε La variabile ownership racchiude tutti gli indici rappresentativi sia la distribuzione che la numerosità degli azionisti visti in precedenza. Per verificare la seconda ipotesi invece la regressione sarà effettuata su due coppie di equazioni : in una prima coppia sarà analizzata la relazione tra il turnover, il bid ask spread e la struttura proprietaria, nella seconda invece si considererà la relazione tra i due indicatori di liquidità e l underpricing: 1. Turnover = α + β Ownership + β risk + β Ann + β size + β retain + ε Bidask = + β Ownership + β risk + β Ann + β size + β Invprice + ε dove Ann è il logaritmo naturale degli annunci fatti dall azienda durante il primo mese di negoziazione, invprice è l inverso del prezzo delle azioni. 2. Turnover = α + β MAR + β risk + β Ann + β size + β retain + ε Bidask = α + β MAR + β risk + β Ann + β size + β Invprice + ε Il campione su cui l analisi è svolta è composto da 113 IPO svolte in Australia tra 1996 e il 1999.83 Undprob: Nella tabella 26 sono riportati i risultati inerenti alla regressione della variabile Tabella Quello che emerge dalla regressione probit è che l imprese che presentano in bilancio un minor debito ma hanno un più elevato rapporto market-to book saranno meno propensi a scontare le proprie azioni. Questo tipo d imprese,infatti, punteranno ad avere un più ristretto numero di azionisti e a preferire quelli di grandi dimensioni beneficiando così della loro attività di monitoraggio. Se questi ultimi non fossero attratti da quest attività, sarebbero comunque attratti dai benefici derivanti dal controllo ampliati dal basso livello di debito della società. dall analisi dei risultati della seconda relazione è possibile vedere che l ipotesi 1 è pienamente verificata. Infatti dai dati emerge che il coefficiente dell underpricing è positivo in relazione alla numerosità degli investitori ed è negativo in relazione all asimmetria della distribuzione delle azioni. Nella tabella 27 riporta invece i risultati della regressione della struttura proprietaria legata all underpricing. Per quando riguarda la verifica dell ipotesi 2, l analisi della prima coppia di equazioni mostra che un alto livello di turnover,il quale implica un alto livello di liquidità, è legato positivamente con la numerosità degli investitori e negativamente con l asimmetria della distribuzione delle azioni. 51 Underpricing, stock allocation, ownership structure and post-listing liquidity of newly listed firms, Peter K. Pham, Petko S. Kalev *, Adam B. Steen, Journal of Banking & Finance 27,2003, pp84 Viceversa accade per il bid- ask spread, dove un alto livello di tale indice implica una bassa liquidità del mercato. Ciò implica che più il numero degli azionisti è alto,tanto più alta sarà la liquidità sul mercato secondario. Per quando riguarda la seconda coppia di equazioni, che vanno a verificare la veridicità dell ipotesi 3, si ha che tanto più è alto l underpricing tanto maggiore sarà il turnover e minore sarà il bid -ask spread. Nelle tabelle 28,29, sono riportati i valori delle regressioni delle due coppie di equazioni. Tabella Underpricing, stock allocation, ownership structure and post-listing liquidity of newly listed firms, Peter K. Pham, Petko S. Kalev *, Adam B. Steen, Journal of Banking & Finance 27,2003, pp85 Tabella Underpricing, stock allocation, ownership structure and post-listing liquidity of newly listed firms, Peter K. Pham, Petko S. Kalev *, Adam B. Steen, Journal of Banking & Finance 27,2003, pp86 Tabella Underpricing, stock allocation, ownership structure and post-listing liquidity of newly listed firms, Peter K. Pham, Petko S. Kalev *, Adam B. Steen, Journal of Banking & Finance 27,2003, pp87 Ciò che emerge dall analisi di Pham, Kalev e. Steen è che tra l underpricing è la liquidità sussiste una relazione positiva. Il che porta a concludere che un impresa che punta su un alto livello di underpricing avrà come obbiettivo quello di godere dei benefici della liquidità, cercando di attrarre il maggior numero di azionisti. La scelta di un basso livello di sconto porta a concludere che la società abbia l obiettivo di attrarre un numero ristretto di grandi azionisti.88 2.4 Come gli investitori influenzano l underpricing attraverso la domanda di azioni Il prezzo di offerta delle nuove azioni deriva da meccanismi di prezzaggio che si basano sulla raccolta di informazioni inerenti la domanda degli investitori. Per tale ragioni molti autori hanno investigato sulla relazione che sussiste tra la domanda di azioni degli investitori e l underpricing. Tra questi troviamo Kathleen Weiss Hanley 55. Partendo dall analisi di Benveniste e Spindt sull aggiustamento parziale,analizza l influenza che le informazioni fornite dagli investitori hanno sulla modifica del prezzo di offerta e quindi sulla scelta del livello di underpricing L analisi è svolta su un campione di 1430 IPO svolte tra il 1983 e Tale campione suddiviso in tre classi: 1. Le offerte con un prezzo finale superiore a quello inserito nel prospetto e che quindi hanno ricevuto notizie positive dagli investitori 2. Le offerte che non presentano un range di prezzo nel prospetto 3. Le offerte con un prezzo finale inferiore a quello inserito nel prospetto che hanno ricevuto notizie negative dagli investitori. Come valore dell inizial return verrà utilizzata la seguente relazione : R1 = ( P1 P0 ) i P0 dove P 1 è il prezzo di chiusura nel primo giorno di negoziazione e P 0 è il prezzo finale dell offerta. 55 The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon, Hanley, K. W, 1993, Journal of Financial Economics, Vol. 34, pp89 Il cambiamento del prezzo di offerta dopo il recepimento delle informazioni degli investitori è change ο fferprice = ( P0 PE ) / PE dove P E è il prezzo atteso definito come ( P P ) / 2 dove P H è il limite superiore del range di prezzo e P L è,invece, il limite H L inferiore. Al cambiamento del prezzo è generalmente legato un aumento nel numero di azioni offerte. In media l aumento (diminuzione) del prezzo di offerta comporta l aumento (diminuzione) di circa il 10% del numero delle azioni. Ciò può essere spiegato valutando il numero addizionale di azioni emesse,rispetto a quelle previste, come una forma di ricompensa per le informazioni positive date dagli investitori. Una prima analisi verrà svolta attraverso il metodo dei minimi quadrati ordinari. Nella tabella 30 sono riportati i risultati della regressione che mostrano in che modo le caratteristiche dell IPO influenzano il cambiamento del prezzo di offerta. Tabella The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon, Hanley, K. W, 1993, Journal of Financial Economics, Vol. 34, pp90 Dai dati emerge che maggiore è il range di prezzo riportato nel prospetto, tanto maggiore sarà il cambiamento del prezzo di offerta. Anche la presenza delle overallotment option condiziona il cambiamento del prezzo di offerta. Infatti tante più saranno tali opzioni,minore sarà in cambiamento di prezzo essendo minore il numero di azioni da collocare. Un altra variabile che influenza positivamente la revisione del prezzo dell offerta è la reputazione dell underwriter.se l underwriter ha una grande esperienza sarà più probabile che il prezzo verrà modificato. Il perché risiede nel fatto che un investment bank con una grande reputazione potrà contare sulla conoscenza di un numero maggiore di investitori e quindi potrà raccogliere più informazioni. Determinate quali sono le variabili che influenzano la variazione del prezzo, Hanley, illustra che tipo di relazione sussiste tra l underpricing e la revisione del prezzo. Dal grafico 2 emerge che esiste una relazione positiva tra le due variabili Figura The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon, Hanley, K. W, 1993, Journal of Financial Economics, Vol. 34, pp91 L underpricing risulta, perciò, essere alto quando il prezzo di offerta è modificato a rialzo, a causa delle informazioni positive degli azionisti durante il waiting period 58. Per cui anche l underprcing può essere considerato una forma di benefit concesso agli investitori per e informazioni positive. In ultima analisi quello che emerge dal lavoro Hanley, è che sia l underpricing sia l aumento del numero di azioni offerte da allocare sono una modalità di ricompensa per gli investitori per le informazioni date. Per tale ragione è possibile affermare che sarà la domanda degli investitori a guidare la scelta del livello di underpricing. Un altra prova del legame tra l underpricing e la domanda degli investitori è data da Agarwal Sumit, Liu Chunlin,Rhee, S. Ghon 59 attraverso lo studio delle IPO svolte ad Hong Kong. Il campione di 256 IPO è stato suddiviso in tre classi: 1. Portafoglio IPO con bassa domanda : contiene tutte le IPO che presentano una bassa sottoscrizione delle azioni 2. Portafoglio IPO con alta domanda: contiene tutte le IPO che presentano un alta sottoscrizione delle azioni 3. Portafoglio IPO con domanda media: contiene le restanti IPO. Come valore dell undepricing sarà utilizzato l initial return espresso come: IR = ( P S ) / S i i i i Dove P i è il prezzo di chiusura del primo giorno di negoziazione e S i è il prezzo di sottoscrizione. Nella tabella 31 sono riportati il valore dell initial return per le tre classi di IPO. 58 Il waiting period coincide con il momento di stesura del prospetto informativo dell offerta. 59 Investor demand for IPOs and aftermarket performance: Evidence from the Hong Kong stock market,agarwal Sumit,Liu Chunlin, Rhee S. Ghon,(2008) Journal of International Financial Markets, Institutions and Money., Vol. 18,pp92 Tabella ***significatività 1%,**significatività 5%, * significatività 10% Già da questi primi dati emerge che le IPO con una domanda di azioni più alta presentano un alto livello di underpricing, mentre quelle con bassa domanda hanno un underpricing negativo,ovvero risultano sopra-prezzate Per dimostrare l esistenza della relazione tra domanda e underpricing verrà svolta una regressione sulla seguente relazione : IR = α + α Ratio + α Size + α Fund + α SD + α Div + α Ind + α Year + ε i 0 1 i 2 i 3 i 4 i 5 6 i 7 i Dove Ratio sta ad indicare l over- subscription e può essere considerato una proxy della domanda delle azioni. La variabile size invece è il logaritmo della capitalizzazione di mercato dell impresa ed indica la grandezza di questa. La variabile SD rappresenta la deviazione standard del rendimento giornaliero dei primi 25 giorni di negoziazioni.questa variabile è una proxy dell incertezza del valore delle azioni nel mercato secondario. La variabile Div,invece, rappresenta i primi dividendi staccati dopo l IPO dalla società. Questi possono essere considerati dei segnali di qualità dell impresa. La variabile Fund è il logaritmo dei proventi derivati dall offerta, Ind rappresenta alcune variabili dummy inerenti a variabili industriali, in fine Year sono variabili dummy rappresentanti l età della società. Nella tabella32 sono riportati i risultati della regressione cross-sectional. 60 The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon, Hanley, K. W, 1993, Journal of Financial Economics, Vol. 34, pp93 Tabella ***significatività 1%. **significatività 5%, *significatività 10% Dai dati si evince che la variabile Ratio, rappresentante la domanda positiva degli investitori, spiega per il 18% l incremento dell initial return. Tale relazione positiva tra domanda e underpricing è spiegabile se si considerano le aspettative che gli investitori hanno sull IPO return. Infatti,se gli investitori si aspettano un elevato IPO return, chiederanno di sottoscrivere un numero elevato di azioni. Gli autori Shmuel Kandel, Oded Sarig, Avi Wohl 62, realizzano un passo in più nel definire la relazioni tra underprincin e la domanda degli investitori. Essi infatti dimostrano che è l elasticità della domanda a condizionare l underpricing. Attraverso lo studio di IPO svolte attraverso aste non-discriminatorie 63 svolte in Israele tra il 1993 e il 1996 e attraverso la raccolta dei dati di tali IPO è stato possibile tracciare la curva di domanda media illustrata nella figura 3: 61 The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon, Hanley, K. W, 1993, Journal of Financial Economics, Vol. 34, pp The Demand for Stocks: An Analysis of IPO Auctions, Shmuel Kandel, Oded Sarig, Avi Wohl, The Review of Financial Studies, Vol. 12, No. 2 (1999), pp Aste in cui il prezzo di vendita è pari al prezzo della migliore offerta respinta94 Figura 3 64 Per valutare al meglio gli effetti che l elasticità di tale domanda ha sull underpricing saranno considerati due tipi di elasticità : quella ricavata in base al prezzo di compensazione e quella ricavata dagli underwriters tramite le informazioni tratte dagli investitori La prima risulta essere pari a: elasticity ( Q Q ) / Q 1/ P auction aution + 1NIS auction = (63) auction Dove Q auction è la quantità di azioni richieste al prezzo di compensazione e Q auction+1nis è la quantità di azioni richieste al prezzo di compensazione più un NIS 65. La seconda, invece, risulta essere basata sul domanda di azioni offerte al prezzo minimo e quelle offerte al prezzo di compensazione : gross elasticity = ( Qmin Qauction ) / Q ( P P ) / P min auction min min (64) domanda. Nella tabella 33 sono riportarti i dati statistici inerenti la pendenza della curva di 64 The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon, Hanley, K. W, 1993, Journal of Financial Economics, Vol. 34, pp Unità monetaria israeliana95 Tabella La scelta di acquistare o meno un azione da parte di un investitore è condizionata,in parte, anche dai rischi che l acquisto di tali azioni comporta. Per tale ragione è importante valute il tipo di effetto,sia il rischio sistematico sia il rischio specifico, hanno sulla domanda delle nuove azioni. I tre autori, dimostrano tale relazione attraverso la regressione di tale equazione: elasticity = β + β rischio sistem atico + β richio specifico + ε (65) Quello che emerge è che l elasticità è negativamente legata al rischio specifico dell azioni, infatti maggiore sarà la rischiosità del titolo minore sarà il numero di investitori disposti ad acquistarlo. Viceversa accadrà per il rischio sistematico. Per poter verificare la relazione tra elasticità della domanda e l underpricing i tre autori utilizzano la relazione usata nel modello dei rendimenti di mercato per cui: r = α + β r + ε i, j j i m, t i, t (66) Attraverso tale relazione sono stati calcolati i rendimenti dei primi 10 giorni di negoziazione. Per ogni uno di questi valori sono stati calcolati i principali dati statistici riportati nella tabella The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon, Hanley, K. W, 1993, Journal of Financial Economics, Vol. 34, pp96 Tabella34 67 Ciò che emerge è che nel caso di IPO svolte attraverso asta il prezzo di offerta è da considerarsi scontato in relazione al prezzo che l investitore ritiene appropriato attribuire alle nuove azioni. Per tale ragione,ritenendo gli investitori razionali,è possibile attendersi che l underpricing sia condizionato dalle informazioni che gli investitori hanno sull elasticità della domanda dopo l annuncio degli underwriters sia della domanda a prezzo minimo sia a prezzo di compensazione. Ciò è dimostrato attraverso la regressione dell underpricing rispetto ai due valori di elasticità della domanda. Quello che si evince è che l elasticità calcolata tramite i prezzi di compensazione è negativamente correlata con l underpricing,mentre la gross elasticity è correlata positivamente con questo. Ciò implica che le informazioni date dagli underwriters agli investitori circa la pendenza della domanda permette agli investitori stessi di fare delle previsione sul valore delle azioni post- IPO. 67 The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon, Hanley, K. W, 1993, Journal of Financial Economics, Vol. 34, pp97 2.5 La teoria di selezione avversa influenza la scelta dell underpricing La selezione avversa è un fenomeno strettamente legato all esistenza di asimmetria informativa. Oggetto di tale asimmetria, non è la valutazione della controparte,bensì il valore del bene scambiato. Gran parte della teoria riguardante le variazioni del livello di underpricing sono collegate al ruolo giocato dall esistenza di tale fenomeno. Roni Michaely e Wayne H. Shaw 68 dimostrano come il fenomeno di selezione avversa influenzi l underpricing.. Per poter meglio dimostrare tale relazione, i due autori hanno utilizzato come campione della propria analisi le IPO svolte da società normali e da società del tipo master limited partnership (MLP) 69. Sono state utilizzate queste società poiché essendo ritenute poco appetibili dagli investitori istituzionali,questi non parteciperanno a tali IPO. La ragione di ciò è da collegarsi a quattro fattori principali: il primo e il secondo riguarda la tassazione delle partecipazioni e dei dividendi. Infatti anche le società tax free dovranno pagare le tasse su i profitti della MLP e sui dividendi maturati. Il terzo fattore riguarda la posizione di controllo delle società. Infatti i nuovi investitori non avranno diritto al voto ne il potere di revocare gli amministratori. Quarto fattore riguarda i costi amministrativi legati alle aziende istituzionali delle MLP. Partendo dall analisi di Rock (1986), Michaely e Shaw, formulano l ipotesi che in un offerta in cui le conoscenze preliminari sono omogenee tra gli investitori, il problema di selezione avversa non esiste per cui non è necessario l utilizzo dell underpricing. 68 The Pricing of Initial Public Offerings: Tests of Adverse-Selection and Signaling Theories, Roni Michaely and Wayne H. Shaw Source: The Review of Financial Studies, Vol. 7, No. 2 (1994), pp Le master limited partnership sono società in accomandita quotate in borsa. Possono utilizzare questo tipo di forma societaria solo imprese determinate per legge per lo più operanti nel settore delle risorse naturali.98 Nell analisi gli investitori informati saranno definiti istituzionali. Inoltre le aziende MLP considerate saranno del tipo non finanziario. Nella tabella35 sono riportati alcuni dati statistici relativi al inizial return valutato in relazione alla tipologia e alle caratteristiche della società. L initial return medio per le società MPL è approssimativamente vicino allo zero, mentre per le altre aziende e positivo e significativamente diverso da zero. Per quanto riguarda la dimensione dell offerta delle MPL è quasi quattro volte superiore a rispetto alle società corporate. In generale quello che si evince dai dati statistici è che esistono notevoli differenze tra le società MPL e le altre società sia intermini di underpricing sia delle caratteristiche fondamentali aziendali. Tabella35 70 Le ragioni per cui le azioni delle MPL non sono scontate sono diverse. Sicuramente la motivazione principale risiede nell assenza di investitori istituzionali e quindi maggiormente informati. Inoltre, anche la dimensione dell offerta,il tipo di settore di appartenenza della società e la minor rischiosità delle azioni giocano un ruolo importante nel mantenere il livello di underpricing vicino allo zero. È possibile dimostrare che tali fattori spingono verso il basso l undepricing delle MPL attraverso una regressione che vede l initial return come funzione del logaritmo dei proventi lordi, delle azioni mantenute dagli insider, da serie di variabili dummy indicanti il 70 The Pricing of Initial Public Offerings: Tests of Adverse-Selection and Signaling Theories, Roni Michaely and Wayne H. Shaw Source: The Review of Financial Studies, Vol. 7, No. 2 (1994), pp99 settore, da variabile dummy che assume valore 0 se la società è MPL e una variabile che indica la reputazione dell underwriter. L assenza di underpricing nelle MPL può essere spiegato anche dalla presenza, tra i soci, di un azienda già quotata.questo farà si che per gli investitori sarà più semplice reperire informazioni. I risultati sono riportati nella tabella37. Tabella37 71 Quello che emerge dall analisi di Michaely e Shaw, è che l underpriring si verifica in caso di eterogeneità delle informazioni causando un problema di selezione avversa a discapito degli investitori meno informati. Tale disomogeneità è causata dalla presenza d investitori istituzionali e di investitori maggiormente informati. Infatti,come verificato dai due autori,in caso di assenza di queste due classi d investitori,ad esempio nel caso di IPO svolte da società del tipo master limited partnership (MPL), il valore dell underpricing è nullo. 71 The Pricing of Initial Public Offerings: Tests of Adverse-Selection and Signaling Theories, Roni Michaely and Wayne H. Shaw Source: The Review of Financial Studies, Vol. 7, No. 2 (1994), pp100 2.6 L underpricing e politiche fiscali Analizzando il mercato delle IPO svedesi, Kristian Rydqvist 72, ha dimostrato come in tale mercato tra l underpricing sia stato causato dai vantaggi fiscali dalle plusvalenze sul reddito salariale. Le IPO svedesi sono caratterizzate dal razionamento dell offerta.all interno del prospetto informativo è stabilito non solo a chi sono attribuite le azioni ma anche le quantità attribuite. In generale, come spesso accade anche nelle IPO di altri Paesi, sono prediletti alcuni tipi d investitori. In Svezia, le categorie privilegiate, almeno fino al 1990, erano gli impiegati delle stesse aziende che si quotavano o quelli delle aziende ad esse collegate o ancora i dipendenti e i clienti dell investment bank che aveva il compito di underwriter. L underpricing in tale situazione può essere visto quasi come parte della remunerazione dei dipendenti. Tra il sul reddito salariale erano applicate tre diverse tipologie di tasse: le tasse sul reddito, l imposta sociale che veniva pagata dall azienda in aggiunta al salario e le imposte sulla società. Il costo per l azienda di ogni corona ricevuta dai dipendenti dopo le tasse per cui risultava essere pari a : C w 1+ τ s = (1 τc) 1 τ w (67) Dove τ c, τ w, τ s sono le imposte elencate prima. 72 IPO underpricing as tax-efficient compensation, Rydqvist Kristian, Journal of Banking & Finance, Vol 21,(1997),pp101 I costi necessari per compensare il surplus dipendono dall underpricing delle azioni collocate tram i dipendenti. Definito come la frazione di offerta attribuita ai dipendenti e τ g si ha che il costo di una corona data ai dipendenti dopo tasse in termini di surplus è: C g 1 1 = 1 τ g φ (68) Per cui nel caso in cui C w = C g l underpricing medio potrà essere determinato dal beneficio fiscale sul surplus del reddito da lavoro se ϕ ϕ min dove ϕ min e la frazione minima collocata tra i dipendenti. In questo modo sia i lavoratori che l azienda godevano di benefici fiscali. Per verificare la veridicità di tali affermazioni, Rydqvist utilizza una regressione dei minimi quadrati ordinari. La funzione utilizzata per la regressione è : log(1 + IR) = α + α Tax + α Discr + α Emp + α Carve + + α STD + α Lag + ε (69) P1 I1 Dove IR è l initial return calcolato come IR = dove P 1 è il prezzo del primo P I 0 0 giorno di negoziazione e P 0 è il prezzo di offerta e I 1 è il valore dell indice del mercato in cui l IPO è svolta calcolato nel primo giorno di negoziazione mente I 0, è calcolata nei due mesi precedente l operazione. Tax è una variabile dummy rappresentate il regime fiscale presente al momento dell operazione e Discr sta ad indicare se il razionamento è discrezionale, ovvero non sono espressamente dichiarate le categorie privilegiate, o non discrezionale. La variabile Emp sta ad indicare la frazione di azioni vendute ai dipendenti. K Questo è calcolato come Emp = dove k rappresenta il valore del loro investimento size mentre size rappresenta la dimensione dell offerta totale. Definita nel seguente modo tale funzione può essere vista come l inverso del profitto dell offerta e per cui essere vista come una proxy per l incertezza riguardante il valore futuro delle azioni. La variabile102 Carve invece indica la possibilità che l IPO sia svolta come una carve-out 73. La variabile STD invece è la deviazione standard delle negoziazioni svolte nei primi 40 giorni sul mercato secondario. In fine Lag è l initial return calcolato nei 90 giorni che procedono l IPO per poter verificare se vi è una correlazione temporale tra gli errori. Tale variabile è calcolata come Lag N 1 Di = IR 90 N i i = 1 I risultati dell analisi sono riportati nella tabella38. Tabella38 74 i Come si può notare dai dati le variabili Tax Emp, STD e Lag sono positive e statisticamente significative. Ciò implica che l underpricing delle IPO del campione è legato ai benefici fiscali derivanti dal collocamento dell offerta tra i dipendenti. Per cui tanto più alto sarà l underpricing tanto più alti saranno i benefici di cui godranno la società e i dipendenti 73 Per carve out si intende la vendita da parte della società capo gruppo di una partecipazione di minoranza di una società controllata 74 IPO underpricing as tax-efficient compensation, Rydqvist Kristian, Journal of Banking & Finance, Vol 21,(1997),pp103 2.7 La presenza delle venture capital nelle IPO : gli effetti sulla sottoquotazione In molti casi presenti in letteratura, il livello dell underpricing è condizionato dalla presenza di Venture Capital al fianco delle neo quotate società. Le teorie che tentano di spiegare il perché di tale influenza sono molteplici. Secondo Alexander Ljungqvist 75, la diminuzione dell underpricing dovuta alla presenza delle Venture Capital è spiegabile in termini di incentivi connessi alla minor perdita di ricchezza. Per poter dimostrare tale relazione l autore si avvale del seguente modello. Si consideri una società che offre N n nuove azioni e N o,s vecchie azioni, detenendo ancora N o,r N o - N o,s. In termini di frazioni avremo n o,s N o,s / N o che indica la partecipazione dell azienda e n n N n / N o che indica il grado di diluizione del capitale dell impresa. Con P* si indicherà il prezzo non osservabile del valore delle vecchie azioni prima dell IPO. Questo sarà uguale a : N P* = P + ( P P ) con P0 < P * n N o (70) Dove P 1 e P 0 sono rispettivamente i il prezzo del primo giorno di negoziazione e il prezzo di offerta. Essendo il mercato efficiente P 1 sarà uguale a P1 = ( N0P* + NN P0 ) / ( N0 + Nn). 75 IPO Underpricing, Wealth Losses and the Curious Role of Venture Capitalists in the Creation of Public Companies, Alexander Ljungqvist, OFRC Working Papers Series numero di serie 1999fe04,1999104 La perdita che la società ha a fronte dell applicazione di uno sconto sulle azioni offerte è pari a No, s ( P * P0 ) sulle azioni vendute, mentre ha una perdita di diluizione per le azioni detenute pari a No, r ( P* P1 ). La perdita di ricchezza totale per cui è wl n ( P * P ) + n ( P * P ). o, s 0 o, r 1 Verrà ipotizzato che l azienda affronti dei costi che positivamente influenzano il prezzo di offerta e negativamente l underpricing e la perdita di ricchezza. Un esempio di tale costo può essere quello connesso all assunzione di un particolare esperto di IPO. Tali costi saranno indicati con Exp e il valore del costo per singola azione sarà exp = EXP / No. La perdita di ricchezza totale per cui da minimizzare sarà twl wl + EXP. Definito il modello, le ipotesi che verranno analizzate sono due: 1. Le imprese sceglieranno un prezzo di offerta ottimo tale da minimizzare la perdita totale attraverso la scelta di un valore dei costi e di un underwriter di buona qualità (uwexp). Anche se la scelta di un underwriter aumenterà i costi sarà possibile diminuirli indirettamente attraverso una politica di diminuzione dell underpricing. Sia exp sia uwexp aumentano il valore di n o,s e n n e del rischio σ. Per cui tanto maggiore saranno le due variabili,e tanto maggiore sarà il prezzo di offerta.ciò porterà ad una diminuzione dell underpricing e quindi della perdita di ricchezza. 2. La Venture Capital può, in un certo senso,certificare la bontà delle informazioni inerenti all IPO attraverso la propria reputazione, spingendo il prezzo di offerta verso l alto. La presenza del Venture Capital diminuisce gli scosti relativi alla riduzione dell underpricing. Così si avrà, che per dato costo di riduzione UP UP dell underpricing, VC < no VC < 0. Risultato analogo si ha exp exp considerando uwexp invece di exp105 Il campione su cui è svolta l analisi può essere suddiviso in due : le IPO svolte durante gli anni 80 e quelle svolte durante gli anni 90. Come indici dell incertezza ex-ante del valore delle azioni (σ) saranno utilizzati due valori: l età della società come proposto da Megginson e Weiss 76, e le commissioni spettanti l underwriter come proposto da Joehnk e Kidwell 77. Verranno utilizzate entrambi i valori poiché l età non cattura totalmente l incertezza poiché non differenzia le tipologie di società, infatti il valore di una società internet di due anni è differente da una società metallurgica di due anni. Le commissioni dell underwriter invece,essendo legate ad un opzione put aumenta l incertezza. Per testare la prima ipotesi verranno regredite l underpricing e la perdita di ricchezza rispetto a exp, la partecipazione della società n o,s il fattore di diluizione n n, i due indici di incertezza uwfee e age. Gli errori standard della regressione sono ponderati per la matrice di covarianza di White a causa della presenza di eteroschedasticità. Nella tabella 39 sono riportati i risultati della regressione. Tabella Venture capitalist certification in initial public Offerings, Megginson, W.L. and K.A. Weiss, Journal of Finance 46(3), 1991, pp The impact of market uncertainty and municipal bond underwriting cost, Joehnk, M. and D. Kidwell, Financial Management 13, 1984, pp IPO Underpricing, Wealth Losses and the Curious Role of Venture Capitalists in the Creation of Public Companies, Alexander Ljungqvist, OFRC Working Papers Series numero di serie 1999fe04,1999106 Quello che emerge dalla regressione è che i costi per l impresa sono molto alti (colonna1 e 4) e che hanno un effetto negativo sull underpricing come teorizzato nell ipotesi 1. Anche la partecipazione delle società e i costi legati alla scelta dell underwriter di buona qualità hanno effetto negativo sull underpricing. La diluizione e le commissioni invece hanno una relazione positiva sull underpricing. Questa relazione è spiegabile dal fatto che maggiore sarà il numero di azioni da collocare sul mercato,maggiore dovrà essere l underpricing, per poter attrarre il maggior numero di investitori. Per quanto riguarda la perdita di ricchezza totale sarà positivamente influenzata dalla partecipazione,dall incertezza e dalla diluizione come è prevedibile analizzando la sua formulazione. Per essere totalmente dimostrata la prima ipotesi, è necessario che il valore di exp sia ottimo e che minimizzi la perdita di ricchezza totale. Per fare ciò è necessario che tra le due variabili esista una relazione non monotona. Tale relazione è catturata nella regressione dal valore exp 2. La positività di tale valore indica che la condizione del secondo ordine risolve la minimizzazione. La seconda ipotesi è verificata attraverso la regressione dell underpricing rispetto alle variabili considerate in precedenza più una variabile dummy che assume valore 1 se la società è appoggiata da una Venture Capital, 0 in caso contrario, più altre due variabili rappresentati la reputazione del underwriter. La prima basata su la posizione di mercato107 dell underwriter (uwmkt) proposta da Megginson e Weiss79, la seconda basata sul rank dei principali membri del sindacato (uwrank) proposto da Carter e Manaster 80. I risultati della regressione sono riportati nella tabella40. I tali risultati mostrano una differenza tra l underpricing rilevato nel campione contenete le IPO svolte negli anni 80 e quello rilevato dalle IPO svolte negli anni 90. Il primo,infatti, è minore del 5% rispetto al secondo. Il basso livello di underpricing si verifica sia quando non viene valutata la scelta dell underwriter (colonna2) sia quando la reputazione è valutata attraverso la variabile uwmkt (colonna 3). Invece, quando viene utilizzato il secondo indice di reputazione dell underwriter non si verifica alcuna diminuzione dell underpricing. (colonna 4). Questo dimostra che la presenza della Venture Capital non necessariamente aggiunge valore alla certificazione della qualità dell offerta fatta attraverso il prestigio dell underwriter. Coerentemente con quanto affermato nell ipotesi 2, gli effetti dei costi generali e dei costi legati alla scelta di un underwriter di grande fama,sono più elevati per le imprese che sono legate ad una Venture Capital. Tale considerazione emerge dall analisi fatta sulle colonne dalla 5 alla7 in cui sono si sono fatte interagire la variabile dummy con le due variabili prese come proxy della reputazione dell underwriter e con la variabile exp. Quello che emerge è che l effetto dei costi sull underpricing delle aziende legate alle Venture Capital è molto negativo indipendentemente dal tipo di indicatore di reputazione scelto. Tabella Venture capitalist certification in initial public Offerings Megginson, W.L. and K.A. Weiss, 1991 Journal of Finance 46(3), pp Initial public offerings and underwriter reputation Carter, R.B. and S. Manaster1990,, Journal offinance 45, pp IPO Underpricing, Wealth Losses and the Curious Role of Venture Capitalists in the Creation of Public Companies, Alexander Ljungqvist, OFRC Working Papers Series numero di serie 1999fe04,1999108 Dai risultati di questa regressione emerge implicitamente che il legame con la Venture Capital certifica la qualità dell IPO. Suddividendo la variabile che indica l appoggio della Ventura Capital in due, ovvero in quelle di alta qualità e quelle di bassa qualità, si ripeterà la regressione.109 Quello che emerge dall analisi è che l underpricing per le società che sono legate a Venture Capital di alta qualità è decisamente più basso rispetto a quelle che non sono appoggiata da queste o che scelgono Venture Capital di bassa qualità. Per quanto riguarda queste due ultime categorie non vi è nessuna differenza in termini di underpricing. Per quanto riguarda la perdita di ricchezza, dai dati emerge che nel campione riguardante le IPO svolte nel 1980,la reputazione dell underwriter ha una relazione negativa significativa soprattutto quando è espressa in termini di posizione di mercato. Dalle ultime due colonne della regressione emerge che il valore di uwmkt e uwrank diminuisce rimanendo però sempre positivamente correlato se considerato in relazione alla variabile dummy della appoggio delle Venture Capital all IPO. I risultati dell analisi sono riportati nella tabella 41. Tabella IPO Underpricing, Wealth Losses and the Curious Role of Venture Capitalists in the Creation of Public Companies, Alexander Ljungqvist, OFRC Working Papers Series numero di serie 1999fe04,1999110 Da ciò emerge che per quando riguarda la perdita di ricchezza la presenza o meno delle Venture Capital non fa differenza. Durante l analisi, nel campione contenete le IPO degli 90, si è verificata un aumento dell underpricing in relazione alla presenza di Venture Capital specialmente quelle di alta qualità. Tale situazione si verifica a causa della presenza nel campione di 144 società in cui l impresa ha venduto alcune azioni mentre la Venture Capital no. A tali società in oltre sono associati gli underwriter di alta qualità. Questo crea un conflitto di interessi tra la Venture Capital e l impresa. Per dimostrare tale anomalia verrà effettuata una regressione logit dell underwriter in cui verrà inserita una variabile dummy che indica l appartenenza o meno alle 144 IPO in cui si verifica la vendita da parte della sola società. Alla regressione è stato applicato un taglio tra il valore 7-7 ½ e 8-8 ½. I risultati sono riportati nella tabella42.111 Tabella42 83 Dalla regressione emerge che in tale situazione la Venture Capital sceglierà un underwriter di alta qualità. Questo è poco evidente nella fascia bassa della regressione, quella compresa tra 7 7 ½, ma quadrupli nella fascia più alta della regressione (8-8 ½ ) Si riproporrà la regressione con l aggiunta dei due indici di reputazione (tabella43) Da quest ulteriore regressione emerge che in tale situazione il valore del underpricing è decisamente più alto rispetto al resto del campione. Nelle colonne 2-4 e 5-7 verranno considerate le relazioni delle variabili che indicano la reputazione dell underwriter e la presenza delle Venture Capital. Quello che emerge e che tali combinazioni fanno si che le variabili reputazionali perdano di significato e che influiscano aumentando il valore dell underpricing La medesima situazione si verifica nel caso della perdita di ricchezza. Tabella IPO Underpricing, Wealth Losses and the Curious Role of Venture Capitalists in the Creation of Public Companies, Alexander Ljungqvist, OFRC Working Papers Series numero di serie 1999fe04, IPO Underpricing, Wealth Losses and the Curious Role of Venture Capitalists in the Creation of Public Companies, Alexander Ljungqvist, OFRC Working Papers Series numero di serie 1999fe04,1999112 È possibile dimostrarlo anche attraverso la formula della perdita di ricchezza. Infatti si ha che wl n ( P* P ) + n ( P* P) = P* P < vc o, s 0 o, r 1 1 N N wl ( P* P ) ( P* P) no Vc Vc o, s o, r no VC no VC 0 + VC 1 No No (71) poiché il valore della diluizione sarà più basso si avrà l effetto di aumentare l underpricing, Da quest ultima analisi, dunque,emerge che in caso di conflitto tra Venture Capital e azienda, sarà la prima a scegliere l underwriter. Nel caso in cui questa non venda le azioni sarà più propensa a scegliere un underwriter di qualità senza badare a quelli che sono i costi di tale scelta che implicheranno la selezione di un prezzo di offerta molto alto a discapito dell azienda Bill. B.Francis e Iftekhar Hasan 85 dimostrano, utilizzando il metodo della frontiera stocastica, che esiste una differenza tra l underpricing delle società legate a Venture capital 85 Underpricing of Venture and Non Venture Capital IPOs: An Empirical Investigation, Bill B. Francis e Iftekhar Hasans, (1999) New York University, Leonard N. Stern School Finance Department Working Paper Seires,numero di serie113 e l underpricing di società che non godono di tale legame, dovuta o alla scelta di sottoquotare le azioni già nella fase di pre -market, oppure ad alcuni fattori come la scelta di un underwriter con un alta reputazione. Inoltre dimostrano in che modo la scelta di un deliberato livello di underpricing influenza il rendimento nel primo giorno di negoziazione Come accennato, i due autori utilizzano il modello della frontiera stocastica per poter verificare l influenza che le Venture Capital hanno sull underpricing.in tale modello un punto di tale frontiera è rappresentato dal prezzo massimo di un IPO in cui tutti i partecipanti hanno tutte le informazioni. Qualunque altro prezzo che si discosta da tale prezzo massimo è frutto di un errore casuale. Se esiste un underpricing deliberato, il prezzo di offerta sarà al disotto del prezzo massimo di un valore che rappresenta l errore di prima specie. Questo sarà causato dalla presenza di due tipi di errore : quello stocastico e quello sistematico, ovvero quello di prima specie. Francis e Hasan per meglio verificare la relazione tra VC 86 e l underpricing, utilizzano un modello di massima verosimiglianza (ML )della frontiera,che verrà confrontato con un modello OLS. Se il modello OLS è equivalente al modello ML non esisterà l ipotesi di ununderpricing sistematico. In tal caso la differenza tra le società VC_ backed 87 e quelle non VC_backed dipenderà da altri fattori come la stabilizzazione del prezzo nell after - market. La frontiera stocastica sarà determinata dalla seguente relazione: P = f ( X ; β ) + e i i i (72) Con 86 Venture capital 87 Per VC_backedsi intendo le società legate a Venture Capital114 i = 1, 2,....., n e = v + u v i i i i u 2 ( 0, v ) 2 ' ( 2 / u, u ) u i : N : N σ = m i n ( ' u, 0 ) π σ σ Dove P i è il prezzo iniziale di offerta osservato, X è il vettore delle imprese offerenti e del metodo di offerta,β è il vettore dei coefficienti della frontiera dei prezzi delle IPO, v è la componente simmetrica di errore, mentre u rappresenta quella asimmetrica che però è troncata a zero poiché il suo valore atteso assume come massimo valore zero e per assunzione è indipendente da v. La funzione di densità sarà : ' f ( ei ) = (2 / σ ) f ( ei / σ ) 1 F ( eiλσ (73) con σ = σ v + σ u, λ = σ u / σ v, < ei < +, e f ( ei / σ ) che rappresenta la densità normale standard e F( eiλσ ') la funzione di distribuzione. Se P i è indipendentemente distribuito e la parte non stocastica di P i è spiegata grazie a variabili esogene la funzione di massima verosimiglianza sarà: 2 (, β, λ, σ ) = ln( 2 π ) + ln σ ' + Ln L P N N 2 2 ln[ 1 F( eiλσ ')] (1/ 2 σ ) e i i i (74) + Con e = P β ' X e i = 1,..., N i i i Lo stimatore λ indica il grado di asimmetria tra le componenti di errore. La stima di questo permette di dare un interpretazione lineare dell undepricing deliberato. Se λ = 0 la deviazione del prezzo attuale dell offerta dal prezzo massimo sulla frontiera è causato da un errore casuale. Ciò implica che σ v sarà inferiore a σ u per cui lo stimatore di massima verosimiglianza sarà non differente da quello OLS. La tabella44 riporta i prezzi stimati attraverso la frontiera.115 88 Tabella44 * significatività 1%;**significatività 5% La variabile INVP0 calcolata come l inverso del pezzo di offerta indica il grado di rischio dell offerta,.la variabile UWRANK invece indica la reputazione dell underwriter, COM invece indica le commissioni dell underwriter, LPROCEED è il logaritmo naturale dei profitti dell offerta. La variabile INVP0 ha un impatto negativo sul prezzo massimo, infatti tanto più rischiose saranno le azioni tanto minore dovrà essere il prezzo. Il valore positivo di UWRANK ribadisce l ipotesi, molto affermata in letteratura, del ruolo di certificazione della bontà dell offerta della qualità dell underwiter. Il coefficiente λ, che indica la presenza di sistematiche deviazioni dal prezzo massimo potenziale di offerta, è molto alto. Ciò implica che le IPO che mostrano un maggiore discostamento verso il basso dal prezzo massimo potenziale di offerta saranno caratterizzate da un underpricing deliberato. Se consideriamo tale analisi in relazione alla presenza di Venture Capital al fianco dell impresa, si verificherà che quelle VC_ backed avranno un underpricing deliberato più alto rispetto a quelle non VC_ backed. Tale analisi è presentata nella tabella Underpricing of Venture and Non Venture Capital IPOs: An Empirical Investigation, Bill B. Francis e Iftekhar Hasans, (1999) New York University, Leonard N. Stern School Finance Department Working Paper Seires,numero di serie116 Tabella Illustrato il modello di frontiera stocastica, i due autori dimostrano la relazione tra il rendimento sul mercato secondario e l underpricing stabilito nella fase di pre- market sia nel caso l azienda sia VC_ backed sia nel caso sia non VC_backed. Il valore di underpricing sistematico sarà: 2 u i = i i = i 2 se e i 0 (75) u* M( u, e ) e ( σ ) σ u* i = 0 se e i >0 Il valore della variazione del prezzo da quello di offerta a quello di chiusura del primo giorno di negoziazione (RET) sarà: R ET = α + β( u* / P* ) + ε i i i i (76) Dove ( u * i / P * i ) è la percentuale di underpricing applicata alle azioni offerte, P * i e il prezzo massimo delle azioni. Si applicherà,quindi, una regressione OLS per poter verificare il legame tra Initial return e underpricing deliberato. La regressione mostra una relazione positiva tra i due valori. Inoltre tale relazione sarà tanto maggiore per le imprese VC_ backed. 89 Underpricing of Venture and Non Venture Capital IPOs: An Empirical Investigation, Bill B. Francis e Iftekhar Hasans, (1999) New York University, Leonard N. Stern School Finance Department Working Paper Seires,numero di serie117 I risultati dell analisi sono riportati nella tabella 47. Tabella Quello che emerge al termine dell analisi è che a condizionare il prezzo scontato delle azioni durante l IPO è un valore di underpricing deliberato già in una fase precedente alla vedita. Tale influenza è inoltre amplificata dalla presenza di una Venture Capital al fianco dell azienda durante il processo di quotazione. Ciò avviene poiché le aziende che vengono portate sul mercato dalle Venture Capital hanno nella fase di pre- market un livello di sotto quotazione molto alto. 90 Underpricing of Venture and Non Venture Capital IPOs: An Empirical Investigation, Bill B. Francis e Iftekhar Hasans, (1999) New York University, Leonard N. Stern School Finance Department Working Paper Seires,numero di serie118 Capitolo 3 Overpricing: una reale alternativa all underpricing L underpricing, come ampiamente analizzato nel capitolo precedente, può essere visto come un segnale del valore dell impresa che sta entrando nel mercato. Sarà poi il mercato, attraverso il prezzo del primo giorno di negoziazione a stabilire il valore di scambio ( fair value) della società. Amiyatosh K. Purnanandam e Bhaskaran Swaminathan 91 dimostrano cha,invece, se si utilizzata il fair value della società, calcolato attraverso i dati di bilancio, per stabilire il prezzo di offerta delle azioni di questa, allora non si verificherà più il fenomeno dell underpricing bensì, quello contrario, ovvero l overpricing. Per dimostrare tale sovrastima i due autori mettono a confronto il fair value di società simili ma che non sono quotate e il valore del prezzo di offerta dell IPO. Per effettuare tale comparazione, le società non quotate scelte, hanno le stesse caratteristiche in termini di rischio, operatività, redditività e crescita. Per determinare il valore di scambio della società sono stati calcolati, per ogniuna delle IPO e delle società comparabili, dei multipli di mercato. 91 Are ipo really underpricing? Amiyatosh K. Purnanandam, Bhaskaran Swaminathan l The Review of Financial Studies. Vol. 17 (2004),pp119 Sono stati utilizzate il price to -value per definire il valore intrinseco della società, il price to- sales poiché è facilmente calcolabile, il price to- EBITDA come misura dei flussi operativi e perché meno soggetto a distorsioni di tipo contabile, e in fine il price toearning. Per le IPO tali multipli sono cosi calcolati: Dove per azioni in circolazione si intendono quelle alla fine del periodo di offerta. Il valore delle vendite, dell EBITDA e l utile netto sono calcolati attraverso i dati di bilancio dell anno fiscale precedente l IPO. Il valore di scambio delle società che stanno per quotarsi (P/V) relativo ai diversi indici di mercato considerati sono: I valori con la dicitura match indicano i multipli calcolati per le comparabili.120 Definiti tali valori, i due autori svolgono una prima analisi attraverso il calcolo di una distribuzione cross- sactional dei valori di P/V calcolati in base ai tre multipli considerati. Nella tabella 48 (panel A) sono indicati i valori del venticinquesimo, cinquantesimo e settantacinquesimo percentile di tale distribuzione: Tabella Dalla tabella è possibile notare che il valore medio di P/V è sempre superiore all unità. Questo suggerisce che ogni anno vi è stata una sopravvalutazione delle IPO. Tale considerazione può essere vista più facilmente attraverso la figura 3. Figura , 3 Are ipo really underpricing? Amiyatosh K. Purnanandam, Bhaskaran Swaminathan, The Review of Financial Studies. Vol. 17 (2004),pp121 Dai dati della tabella 48 emerge anche una certa asimmetria tra le differenti formulazioni di P/V. Infatti i valori di tale indice calcolati in base a P/EBITDA e P/E sono meno asimmetrici rispetto ai valori di P/V calcolato rispetto a P/S. Ciò porta ad affermare che tra tali valori sussiste una correlazione. Tale ipotesi è confermata dai dati contenuti nel panel B della tabella 48. Emerge da questi che esiste una forte relazione tra il P/V calcolato sia in base a P/S, sia P/E con quello calcolato in base l EBITDA, ma non tra i primi due. Questo avviene poiché EBITDA è un valore intermedio tra le vendite e l utile netto. Per poter dimostrare la relazione tra il valore dell IPO calcolato attraverso il metodo dei multipli e il valore dell initial return, Purnanandam e Swaminathan, suddividono il campione di IPO da loro considerato in tre portafogli suddivisi in base al valore di P/V. Per cui le IPO saranno cosi divise: 1. High P/V : le IPO che presentano un alto valore del rapporto tra prezzo e valore intrinseco della società 2. Low P/V: : le IPO che presentano un basso valore del rapporto tra prezzo e valore intrinseco della società 3. Medium P/V: tutte le società che presentano un valore intermedio rispetto alle due classi precedenti. Nella tabella 49 sono riportati alcuni dati statistici delle tre classi di IPO. Vedere altro
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