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Timestamp: 2020-04-08 11:50:38+00:00

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El “Precio Equitativo” en las Ofertas Públicas de Adquisición bajo la Nueva Ley de Mercado de Capitales | Abogados.com.ar
El “Precio Equitativo” en las Ofertas Públicas de Adquisición bajo la Nueva Ley de Mercado de Capitales
Uno de los puntos principales modificados por la nueva Ley de Mercado de Capitales número 26.831 (la “Nueva Ley de Mercado de Capitales”) con respecto a las Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs) es la obligación de ofrecer a los titulares de acciones y otros valores convertibles en acciones en todas las OPAs obligatorias (por ejemplo desde la Nueva Ley una OPA es obligatoria en los casos en que se busque tomar el control de una empresa cotizante) lo que se denomina un “precio equitativo” en la oferta.
Recordemos que bajo la regulación anterior (1) una OPA por toma de control era obligatoria solo en aquellos casos en que las sociedades cotizantes hubieran optado por adherir al denominado régimen estatutario de ofertas públicas de adquisición. Pero dado que sólo un 20% de las sociedades cotizantes había adherido a dicho régimen en la práctica la mayoría de las OPAs por toma de control eran voluntarias. Asimismo, la obligación de precio equitativo no aplicaba en las OPAs por toma de control, sino solo para los casos de OPA por retiro de cotización o por compra de participaciones residuales (luego de tener el denominado “control casi total” es decir, al menos 95% del capital social).
Tanto el hecho que las nuevas Normas de la CNV (que derogaron todas las resoluciones anteriores mediante un nuevo texto ordenado pero sin indicar que artículos se derogan, cuales mantiene y cuales son nuevos) sean de reciente adopción con su consecuente falta de “testeo” consistente en la práctica así como el caso, también reciente, de la negativa de la CNV a la OPA por toma de control de Braskem (Odebrecht) por las acciones de Solvay Indupa S.A., han generado dudas e incertidumbres sobre la aplicación de las fórmulas del precio equitativo contenidas en la Nueva Ley de Mercado de Capitales como en las Nuevas Normas de la CNV. Es por ello que en este informe describimos el marco regulatorio aplicable al concepto de “precio equitativo” así como la documentación pública del citado caso.
El Precio Equitativo en la Nueva Ley de Mercado de Capitales
En primer lugar el artículo 86 de la Nueva Ley que establece los principios generales de las OPAs incluyó como nuevo inciso b) la obligación del precio equitativo. Dicho artículo expresa:
“Principios generales. Toda oferta pública de adquisición de acciones con derecho a voto de una sociedad cuyas acciones se encuentren admitidas al régimen de la oferta pública, sea de carácter voluntaria u obligatoria conforme lo dispuesto en los artículos siguientes, deberá dirigirse a todos los titulares de esas acciones. Tratándose de ofertas de adquisición obligatoria también deberá incluir a los titulares de derechos de suscripción u opciones sobre acciones, de títulos de deuda convertibles u otros valores negociables similares que, directa o indirectamente, puedan dar derecho a la suscripción, adquisición o conversión en acciones con derecho a voto, en proporción a sus tenencias y al monto de la participación que se desee adquirir; y deberá realizarse cumpliendo los procedimientos que establezca la Comisión Nacional de Valores, ajustándose en todo lo aplicable a las normas de transparencia que regulan las colocaciones primarias y negociación secundaria de valores negociables. El procedimiento que establezca la Comisión Nacional de Valores deberá asegurar y prever: b) El precio equitativo.”
El artículo 87 de la Nueva Ley de Mercado de Capitales es aún más contundente con respecto al respeto del precio equitativo en las OPAs así como en relación a los parámetros que dicho precio deberá cumplir. Este artículo establece:
“Toma de control. Supuestos comprendidos. Quien con el fin de alcanzar el control, en forma directa o indirecta, de una sociedad cuyas acciones se encuentren admitidas al régimen de la oferta pública pretenda adquirir a título oneroso, actuando en forma individual o concertada con otras personas en un sólo acto o en actos sucesivos, una cantidad de acciones con derecho a voto, de derechos de suscripción u opciones sobre acciones, de títulos de deuda convertibles u otros valores negociables similares que directa o indirectamente puedan dar derecho a la suscripción, adquisición o conversión de o en acciones con derecho a voto, cualquiera sea su forma de instrumentación, que den derecho o que ejercidas den derecho, a una participación significativa en los términos que defina la reglamentación que deberá dictar la Comisión Nacional de Valores (2), en el capital social y/o en los votos de una sociedad cuyas acciones se encuentren admitidas al régimen de la oferta pública, deberá promover previamente dentro del plazo que establezca la reglamentación una oferta pública obligatoria de adquisición o canje de valores negociables de acuerdo con el procedimiento establecido por la Comisión Nacional de Valores.
La oferta se efectuará a un precio equitativo determinado según las pautas establecidas en el capítulo siguiente (3), y se referirá como mínimo a las participaciones que establezca la reglamentación que deberá determinar la obligación de promover ofertas obligatorias totales o parciales y diferenciadas según el porcentaje del capital social y de los votos que se pretenda alcanzar.”
El artículo 89 regula el eventual incumplimiento al régimen de la Nueva Ley disponiendo que en los casos en que la participación señalada en el artículo 87 de la presente ley se haya alcanzado sin el debido y previo cumplimiento de las condiciones fijadas para ello, la Comisión Nacional de Valores la declarará irregular e ineficaz a los efectos administrativos y dispondrá la subasta de las participaciones adquiridas en infracción, sin perjuicio de las sanciones que pudieren corresponder.
Asimismo, el artículo 93 de la Nueva Ley (que se encuentra en el capítulo referenciado por el artículo 88 conforme vimos más arriba) también ordena la aplicación de los criterios del artículo 98 inciso d), que como comentamos anteriormente es el que establece los criterios a utilizarse. El artículo 93 se encuentra en el capítulo denominado Régimen de Participaciones Residuales, y como vimos el artículo 98 inciso d) también se aplica a las OPAs bajo este régimen que consiste en la posibilidad de compra o venta compulsiva en los casos de control casi total (95% del capital social con derecho a voto), es decir las denominadas OPAs por Participaciones Residuales.
Dicho artículo se encuentra en el capítulo denominado Retiro de la Oferta Pública, pero como vimos en los artículos anteriores se aplica también a los casos de OPAs por Tomas de Control como OPAs por Participaciones Residuales.
Estos criterios se tomarán en cuenta en forma conjunta o separada y con justificación de su respectiva relevancia al momento en que se formule la oferta y en forma debidamente fundada en el prospecto de la oferta, debiendo en todos los casos contarse con la opinión de los órganos de administración y de fiscalización y del comité de auditoría de la entidad. En todos los casos, el precio a ser ofrecido no podrá ser inferior al que resulte del criterio indicado en el apartado IV precedente.”
Con respecto a la impugnación, el mismo artículo establece que la CNV y los accionistas minoritarios podrán objetar el precio que se ofrezca por considerar que el mismo no resulta equitativo. A tales fines, el organismo deberá tomar especialmente en cuenta el proceso de decisión que fije el precio de la oferta, en particular la información previa y fundamentos de esa decisión, así como el hecho de que para tal decisión se haya pedido la opinión de una evaluadora especializada independiente y se cuente con la opinión favorable del comité de auditoría y del órgano de fiscalización.
El Precio Equitativo en las Normas de la CNV
Ahora bien, el artículo 5°, Sección 1, Capítulo II, Título III de las Normas de la CNV regula el precio equitativo de la siguiente manera:
Asimismo, el artículo 23 establece un precio mínimo conforme el siguiente texto:
“ARTÍCULO 23.-La oferta pública de adquisición obligatoria efectuada como consecuencia de la adquisición de una participación significativa se realizará al precio que determine el oferente, con las siguientes excepciones:
a) Cuando el adquirente haya efectuado operaciones de compra de los valores objeto de la oferta en los últimos NOVENTA (90) días corridos contados a partir de la fecha del anuncio de la oferta, el precio no podrá ser inferior al precio más alto que el adquirente hubiera pagado en dichas operaciones.
b) Cuando el adquirente haya obtenido compromisos de venta en firme por parte del accionista controlante u otros accionistas con derecho a participar en la oferta pública de adquisición, en cuyo caso el precio no podrá ser inferior al precio establecido en dichos compromisos. Para la fijación del precio deberá estarse a lo establecido en los artículo 5, 6 y 7 del presente Capítulo.”
Más adelante las Normas establecen principios adicionales en el artículo 23 del mismo capítulo que referencian al mencionado artículo 5 anteriormente citado: “La oferta pública de adquisición obligatoria efectuada como consecuencia de la adquisición de una participación significativa se realizará al precio que determine el oferente, con las siguientes excepciones:
b) Cuando el adquirente haya obtenido compromisos de venta en firme por parte del accionista controlante u otros accionistas con derecho a participar en la oferta pública de adquisición, en cuyo caso el precio no podrá ser inferior al precio establecido en dichos compromisos.
Para la fijación del precio deberá estarse a lo establecido en los artículo 5, 6 y 7 del presente Capítulo.”
Es decir, como puede apreciarse el artículo 5 de las Normas de la CNV no establece la obligatoriedad que el precio mínimo deberá ser el promedio de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado, a pesar que la propia ley impone dicho criterio para los casos de OPAs por Toma de Control y OPAs por Compra de Participaciones Residuales. Pero pensamos que no necesariamente debería decirlo ya que dicha obligación deriva de la propia ley, y de manera dispositiva y por lo tanto aplicable “per se.” Es decir que bajo esta opción de interpretación la CNV no habría reglamentado en sentido contrario o distinto algo que ya estaba estipulado expresamente en una ley y por lo tanto el precio equitativo mínimo (promedio de cotización del último semestre) se aplicaría a todas las OPAs. El Caso Indupa, que veremos a continuación, no termina de aclarar de manera completa esta situación y por lo tanto entendemos que la misma sigue abierta a interpretación como ampliaremos en las conclusiones de este memorando.
El Caso Indupa
Conforme información publicada en el sitio de la CNV, el 14 de febrero de 2013 Solvay Indupa informó a la CNV que fue notificada por parte de Solvay S.A., una sociedad constituida en el Reino de Bélgica (en adelante, “Solvay”) y controlante de Solvay Indupa a través de Solvay Argentina S.A., una sociedad constituida en la República Argentina (“Solvay Argentina”), que se encontraba considerando opciones estratégicas respecto a su participación accionaria indirecta en Solvay Indupa y que como resultado, había clasificado dicha participación como un activo disponible para la venta.
El 22 de febrero de 2013 Solvay Indupa informó a la CNV y a la BCBA que Solvay nombró a HSBC France como su asesor financiero para asistirla en la conducción del proceso de una posible transacción con eventuales compradores.
El 17 de diciembre de 2013 Solvay Indupa informó a la CNV y a la BCBA que Solvay comunicó a la Sociedad que Braskem llegó a un acuerdo para la compra de 292.453.490 acciones ordinarias con derecho a un voto por acción, que representan el 70,59% del capital accionario y de los votos de la Sociedad, por el valor de U$S 0,085 por acción, equivalentes a Pesos 0,538 por acción, considerando un precio de referencia del Banco Central de la República Argentina de pesos 6,33 por dólar estadounidense del día del anuncio. La conclusión y efectiva implementación de dicho acuerdo están sujetos a la aprobación de la adquisición por el Consejo de Administración de Defensa Económica (en adelante, “CADE”) de la República Federativa de Brasil, entre otras condiciones.
Por su parte, en la misma fecha, Braskem anunció la intención de lanzar una OPA sobre acciones ordinarias, de valor nominal un peso y de un voto por acción de Solvay Indupa representativas del 29,41% del capital de la Sociedad, a un precio de Pesos 1,35 por acción, sujeto a ciertas condiciones, conforme se detalla en el aviso publicado por Braskem en el diario el Cronista Comercial el 18, 19, y 20 de diciembre de 2013 y en el Boletín de la BCBA el 18 de diciembre de 2013. Dicho precio representa, según lo indica el anuncio, una prima del 153% respecto al precio de adquisición del paquete accionario de control.
Solvay Indupa recibió el anuncio de la OPA el 17 de diciembre de 2013 a última hora de la tarde, lo cual fue informado en forma inmediata a la CNV y a la BCBA.
La CNV se expidió sobre la solicitud de OPA por parte de Braskem rechazando la misma en los siguientes términos:
"EL DIRECTORIO DE LA COMISION NACIONAL DE VALORES EN SU REUNIÓN DEL DÍA 03/01/2014, CON RELACIÓN A LA OPA DE BRASKEM S.A. SOBRE LAS ACCIONES DE SOLVAY INDUPA SAIC, HA RESUELTO CONFORMAR LO DICTAMINADO POR LA GERENCIA DE EMISORAS Y LA GERENCIA GENERAL, a saber:
a.-) Rechazar la oferta presentada por BRASKEM S.A. por incumplimiento de lo establecido en el inciso c) del artículo 5° del Capítulo II Sección I del Título III de las NORMAS (N.T.: 2013 y mods.).
b-) Hacer saber a BRASKEM S.A. que de mantener su propuesta de adquisición deberá dar cumplimiento a lo establecido en la norma citada precedentemente, en relación al precio equitativo."
Previo a la resolución del rechazo la CNV había solicitado explicaciones sobre el precio ofrecido por Braskem e informó en su sitio web lo siguiente:
"SOLVAY INDUPA SAIC.: LA CNV PIDIÓ EXPLICACIONES SOBRE LA CONFORMACIÓN DEL PRECIO OFRECIDO POR BRASKEM S.A.
La Comisión Nacional de Valores (CNV) requirió hoy explicaciones a BRASKEM S.A. sobre la conformación del precio ofrecido en relación a la Oferta Pública de Adquisición (OPA) lanzada sobre las acciones de SOLVAY INDUPA SAIC.
BRASKEM SA efectuó una oferta para adquirir las acciones de SOLVAY INDUPA SAIC. La comunicación del anuncio de la OPA se produjo el martes pasado a última hora. El precio ofrecido es de $ 1,35, mientras que el precio de cierre de la última cotización previa al anuncio y suspensión de cotización fue de $ 5,70.
De acuerdo con la Ley del mercado de capitales la CNV debe evaluar si el precio de la oferta es equitativo. En ese marco, la CNV analizará la razonabilidad de la oferta teniendo en cuenta la protección de los inversores minoritarios. Asimismo, se recuerda que desde el miércoles la cotización de la acción de SOLVAY INDUPA SAIC se encuentra suspendida."
Por ahora la CNV no ha esclarecido la duda existente en la interpretación en la aplicación de la Nueva Ley y de las propias Normas, a pesar que ha dicho que el rechazo de la oferta de Braskem se basa en el incumplimiento del precio equitativo por no cumplirse lo establecido en el inciso c) del artículo 5, es decir, el promedio de los valores de negociación durante el semestre inmediatamente anterior al de la oferta. De la resolución de la CNV no surge si el fundamento de dicha mención es que dicho inciso debe ser considerado como “piso” al momento de ponderarse los distintos criterios como establece el artículo 98 de la Nueva Ley o si dicho inciso ha sido incumplido por un incorrecto cálculo del promedio semestral a los fines de la ponderación pero sin considerar que debe ser tomado como “piso.” Es dable esperar que en los próximos días o semanas pueda haber ciertas novedades en este sentido, aunque no puede descartarse que la CNV no esclarezca su resolución dejando a criterio de Braskem los pasos a seguir para luego nuevamente dictar una resolución en caso que Braskem decida continuación con la OPA en base a un precio mayor al ofrecido.
Asimismo en el caso Indupa se habían presentado tres valuaciones. Dos de ellas fueron presentadas por Braskem y una por el directorio de Solvay Indupa, conforme los procedimientos establecidos en la Nueva Ley y en las Normas de la CNV. Las dos valuaciones presentadas por Braskem fueron emitidas por EY y KPMG y la valuación presentada por Solvay Indupa fue emitida por MBA Lazard. Asimismo, en base al informe de MBA Lazard y otras consideraciones el Directorio de Solvay Indupa consideró que el precio ofrecido por Brasken no era razonable.
Resolución de Directorio de Solvay Indupa
"En base lo dispuesto por la Ley de Mercado de Capitales y las Normas, este directorio opina que el precio ofrecido por Braskem en la OPA no es razonable por lo que recomienda su rechazo, toda vez que el mismo no contempla adecuadamente los parámetros fijados por la Ley N° 26.831 y normas complementarias de aplicación. Las evaluaciones de las acciones efectuadas por Ernst & Young y KPMG no se ajustaron a la normativa ya que interpretaron con un alcance que no es el establecido por la Ley de Mercado de Capitales y las Normas, los criterios aplicables para la determinación del precio equitativo de la OPA (Cfr. Arts. 86, 87 y 98, Ley 26.831 y artículo 5°, Sección 1, Capítulo II, Título III de las Normas) por las consideraciones que a continuación señalaremos.
a. Ernst & Young (análisis por el Directorio de Solvay Indupa).
De los criterios establecidos por el mencionado artículo 5° de la Normas arriba enunciado que deben ponderarse para determinar el precio equitativo de la oferta, esta evaluadora solamente consideró dos: a) el método de flujo de fondos descontados y b) los valores de negociación de las acciones.
No ponderó el valor patrimonial de las acciones por considerar que “es un método estático que no contempla debidamente la capacidad de generación de beneficios económicos futuros de los activos operativos netos de una compañía”. Además, no ponderó en su valuación los indicadores aplicables a sociedades con negocios comparables, porque entiende que la existencia de “dificultades que se originan a la hora de estimar y sustentar los ajustes tendientes a asimilar las empresas/activos comparables a la empresa o activo bajo análisis”, impiden efectuar dicha comparación.
Al considerar el criterio del “promedio de los valores durante el semestre inmediato anterior al de la oferta”, efectúa un análisis tomando como fecha de inicio del período a considerar el 30 de septiembre de 2013 “utilizando el análisis estadístico de cuartiles en función a la volatilidad observada en el precio de la acción a lo largo del período mencionado”, lo cual denominó “valor medio de negociación” o también “enfoque de mercado.”
Asimismo, Ernst & Young efectúa una ponderación de los indicadores por ella seleccionados otorgando un 80% a los flujos descontados y un 20% a lo que denominan enfoque de mercado, según lo que dicha evaluadora entiende como valor medio de negociación de las acciones de la Sociedad durante el semestre inmediatamente anterior al 30 de septiembre de 2013.
Más allá que a nuestro entender debieron tenerse en cuenta el valor patrimonial y la comparación con otras compañías y que la fundamentación para no considerar dichos criterios no resulta suficiente, cabe destacar en lo que respecta al método de flujos de fondos descontados que el directorio no ha tenido acceso a la documentación respaldatoria de los mismos que permita verificar los resultados arribados.
En cuanto a las valores de mercado, la Ley de Mercado de Capitales y las Normas claramente determinan que el método debe basarse en el promedio de los valores de negociación de las acciones en el semestre inmediatamente anterior a la oferta, lo que no ocurre en este caso y descalifica la opinión por no resultar compatible con el criterio establecido en la normativa aplicable.
b. KPMG.
En primer lugar cuando trata el valor patrimonial de las acciones introduce concepto del valor de liquidación de la Sociedad (Solvay Indupa) y en virtud de ello, descarta la consideración de este criterio, sin que exista una adecuada fundamentación para arribar a esa conclusión.
Posteriormente, indica el valor patrimonial omitiendo su consideración a los fines de la determinación del precio equitativo.
Por otra parte, no toman de ninguna forma los indicadores aplicables a negocios comparables, ya que indica “no hemos podido obtener transacciones en el mercado local que resulten comparables y entendemos que las transacciones en el mercado internacional no permiten la comparabilidad con la Compañía” (Solvay Indupa).
Solamente ponderan el flujo de fondos descontados y el promedio de valores de negociación.
En cuanto al flujo de fondos descontados, al igual que en el caso anterior carecemos de la documentación respaldatoria que permita evaluar los resultados a los que arriban.
Finalmente, efectúan un análisis de los valores de negociación que no responden al criterio del valor promedio de valores negociados durante el semestre inmediatamente anterior al de la oferta, lo cual al igual que en el caso anterior descalifica sus conclusiones por no ajustarse al criterio fijado por la normativa vigente.
Informe de MBA Lazard
MBA Lazard opinó que el precio ofrecido por Braskem no era razonable. MBA Lazard basó su informe en que falencias técnicas en la elaboración del precio ponderado tomando los criterios del artículo 5 de las Normas antes citado.
A los fines de determinar el precio a ofrecer en relación con ofertas de control la CNV no ha evacuado las dudas en la interpretación de los criterios aplicables a utilizarse para determinar el “precio equitativo”. Ello implica que podrían darse las siguientes interpretaciones:
1. Interpretación más conservadora: considerar que el precio del último semestre es aplicable a la OPA por toma de control.
2. Otra interpretación: Considerar que la CNV lo tomaría como un elemento entre varios (valor libros, valor sociedades similares y valor presente por descuento de flujo de fondos) a los fines de determinar el precio equitativo y que en el caso Indupa habría exigido una correcta aplicación de dicho criterio. Bajo esta interpretación quedaría a criterio de los oferentes la “ponderación” de aquellos criterios (en particular, la asignación de porcentajes entre dichos criterios) y luego la CNV (i) revisaría la debida aplicación del precio del último semestre; y (ii) analizaría la “equidad” de la ponderación de los criterios utilizados con el consiguiente riesgo que eventualmente no aprueba la fórmula ofrecida (o que en caso de aprobarlo y si eventualmente el precio ponderado fuera inferior al precio del último semestre se obtenga un ahorro). Esto última implicaría tomar la decisión de correr el riesgo que la CNV rechace la oferta en caso que el precio ponderado sea inferior al precio del último semestre (el retorno por el riesgo asumido sería el diferencial entre ambos). Adicionalmente, en caso de que la CNV apruebe el concepto de que el precio del último semestre debe ser ponderado con otros criterios, existiría el riesgo de que los accionistas minoritarios impugnen la aprobación de la CNV en virtud de la Nueva Ley.
(1) Decreto 677/2001
(2) La CNV definió este término como un porcentaje mínimo de 15%.
(3) En el mencionado capítulo siguiente se encuentran referencias el citado artículo 98, que regula los criterios del precio equitativo en la Nueva Ley.

References: artículo 86
 artículo 87
 artículo 89
 artículo 87
 artículo 93
 artículo 88
 artículo 98
 artículo 93
 artículo 98
 artículo 5
 artículo 23
 artículo 5
 artículo 23
 artículo 5
 artículo 5
 artículo 5
 artículo 5
 resolución 
 artículo 5
 resolución 
 artículo 98
 resolución 
 resolución 

Resolución 
 artículo 5
 artículo 5
 artículo 5
 artículo 98