Source: http://doczz.pl/doc/578428/poj%C4%99cie-manipulacji-instrumentem-finansowym-%E2%80%94-cz%C4%99%C5%9B%C4%87-i
Timestamp: 2018-11-14 19:34:51+00:00

Document:
Pojęcie manipulacji instrumentem finansowym — część I - Plany Lekcji
Pojęcie manipulacji instrumentem finansowym — część I
3/2012 ISSN 1641–1609
KAMIL KORN∗
POJĘCIE MANIPULACJI INSTRUMENTEM FINANSOWYM
Stosownie do art. 39 ust. 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi manipulacja instrumentem finansowym jest zakazana.
Pojęcie manipulacji instrumentem finansowym zdefiniowane jest w art. 39 ust. 2
tejże ustawy. Sankcje za naruszenie wspomnianego zakazu zawierają art. 172 i 183
u.o.i.f. Przepisy te stanowią implementację postanowień dyrektywy 2003/6/WE
Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (dalej jako: dyrektywa o nadużyciach), w szczególności art. 2 pkt 1 tejże dyrektywy
zawierającego definicję „manipulacji na rynku”. Stosownie do pkt 12 preambuły
tej dyrektywy celem zakazu manipulacji, podobnie jak zakazu wykorzystywania
informacji poufnych, jest „zapewnienie integralności rynków finansowych Wspólnoty i zwiększenie zaufania inwestorów do tych rynków”. W niniejszym artykule
podjęta zostanie próba wykładni polskich przepisów definiujących manipulację
instrumentem finansowym w świetle przepisów dyrektywy o nadużyciach. Ponieważ manipulacja instrumentem finansowym jest zjawiskiem nie tylko prawnym,
lecz także ekonomicznym, przed rozważaniami ściśle prawniczymi naszkicowana
zostanie ogólna problematyka definicji manipulacji instrumentem finansowym
oraz przedstawione zostaną podstawowe schematy działań stanowiących manipu* Autor ukończył prawo na Wydziale Prawa i Administracji Uniwersytetu Jagiellońskiego; obecnie jest doktorantem na Wydziale Prawa Uniwersytetu Ruprechta–Karola w Heidelbergu.
T.j. Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz. 1384 ze zm.; dalej jako u.o.i.f.
Dz.U. UE z 12 kwietnia 2003 r. L 96, s. 16 ze zm., Dz.U. UE PWS rozdział 6, t. 4, s. 367 ze zm.
Transformacje Prawa Prywatnego 3/2012
lację. Warunkiem właściwej wykładni przepisów prawa jest wszakże zrozumienie
istoty zjawiska, które one regulują.
1. POJĘCIE MANIPULACJI INSTRUMENTEM FINANSOWYM
Zasadniczo rzecz biorąc, manipulacja instrumentem finansowym polega na
stosowaniu różnego rodzaju nieuczciwych środków w celu wpłynięcia na jego cenę
w taki sposób, aby osiągnąć zysk. Tak ogólne ujęcie nie pozwala jednak na jednoznaczne odróżnienie zwykłych zachowań rynkowych od tych, które stanowią manipulację. Uchwycenie konstytutywnych cech działań, które powinno się kwalifikować jako manipulację, jest zadaniem definicji tego zjawiska.
Pojęcie manipulacji instrumentem finansowym nie zostało w żadnym akcie
prawnym syntetycznie zdefiniowane. Zarówno przepisy ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, jak i dyrektywy o nadużyciach wymieniają jedynie poszczególne kategorie manipulacyjnych zachowań.
Uniwersalna definicja manipulacji jest niezwykle trudna do skonstruowania,
choćby ze względu na fakt, że nieograniczoność ludzkiej inwencji twórczej wciąż
prowadzi i prowadzić będzie do konstruowania coraz to nowych technik manipulacyjnych. Dotychczas podejmowane w naukach ekonomicznych oraz prawodawstwie
próby definicyjne opierają się co do zasady na czterech podstawowych sposobach
− obiektywnym — polegającym na uznaniu za manipulacyjne takich zachowań,
które prowadzą do ustalenia się cen handlowanych walorów na sztucznym
poziomie (artificial price) lub takich, których rezultatem jest wysyłanie na
rynek fałszywych albo wprowadzających w błąd sygnałów (false or misleading
impressions);
− subiektywnym — polegającym na uznaniu za manipulacyjne działań, które są
podejmowane z zamiarem podstępnego nakłonienia innych uczestników rynku
do zawarcia określonych transakcji i tym samym manipulacyjnego wpłynięcia
na poziom cen;
− mieszanym — polegającym na połączeniu dwóch poprzednich koncepcji;
− uznaniu za manipulacyjne zachowań, które polegają na nadużyciu dominującej
pozycji na rynku w celu ukształtowania cen na określonym poziomie.
Zob. E. Avgouleas: The Mechanics and Regulation of Market Abuse, Oxford 2005, s. 107–108.
Kamil Korn: Pojęcie manipulacji instrumentem finansowym — część I
1.1. KONCEPCJA OBIEKTYWNA
Koncepcja obiektywna zasadza się na założeniu, że na wolnym rynku da się
ustalić „prawdziwą”, „naturalną” czy też „właściwą” cenę, którą można by przeciwstawić cenie sztucznej. Pozwalałoby to na zdefiniowanie manipulacji poprzez
proste uznanie, że jest nią każde działanie, które prowadzi do ustalenia się na rynku
ceny odbiegającej od prawdziwej, czyli powodujące powstanie ceny sztucznej.
Podstawowym problemem jest jednak fakt, że nie ma satysfakcjonujących metod
ustalenia prawdziwej ceny. W przypadku akcji można próbować uznać za prawdziwą cenę, która w pełni odzwierciedla ich wartość fundamentalną (wewnętrzną).
Nie uzyska się jednak w ten sposób kryterium, na podstawie którego można by
stworzyć użyteczną definicję manipulacji. Jest tak co najmniej z dwóch względów.
Pierwszym z nich jest fakt, że nie ma ekonomicznego modelu, na podstawie którego można by wartość fundamentalną w bezsporny sposób ustalić. Najbardziej rozpowszechnionym modelem równowagi służącym do obliczania wartości fundamentalnej akcji jest Capital Asset Pricing Model (CAPM), jednak w żadnym wypadku
nie można uznać go za prowadzący do pewnych i bezsprzecznych rezultatów. Ponadto uczestnicy rynku nie zawsze działają racjonalnie. Niejednokrotnie na podejmowanie przez nich decyzji wpływają czynniki irracjonalne jak na przykład emocje.
Niezbicie świadczą o tym pojawiające się od czasu do czasu na światowych giełdach
tzw. bańki spekulacyjne. W związku z tym kurs giełdowy nieraz nawet bez zajścia
manipulacyjnych zachowań na rynku nie będzie odzwierciedlał wartości fundamentalnej walorów, gdyż inwestorzy przy podejmowaniu decyzji kupna bądź sprzedaży nie będą się kierować analizą ich wartości fundamentalnej, lecz innymi, irracjonalnymi względami. Co więcej, incydentalnie może się nawet zdarzyć, że manipulacyjne działanie doprowadzi do zmiany kursu instrumentu finansowego na giełdzie
w taki sposób, iż przybliży się on do poziomu kursu, który najlepiej odzwierciedla
wartość fundamentalną tego waloru. Może tak się stać na przykład wtedy, gdy ktoś
celowo rozpowszechnia fałszywe informacje o grożącej spółce niewypłacalności
w sytuacji, gdy jej akcje są na rynku przewartościowane, w tym sensie, że ich cena
jest wyższa od ceny właściwej, czyli takiej, która trafnie odzwierciedlałaby ich
wartość fundamentalną. Spadek ceny spowodowany przez nieprawdziwe informacje
może prowadzić do tego rezultatu, że cena akcji przybliży się do ceny właściwej.
Pojęcia „naturalnej”, „prawdziwej” i „właściwej” ceny uznaję za równoznaczne i używam ich w dalszej
części pracy wymiennie.
Przedstawienie różnych prób odróżnienia ceny sztucznej od właściwej — zob. E. Avgouleas: The Mechanics…,
op. cit., s. 108–111.
Zob. E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 51–54, z dalszymi odesłaniami; zob. też P. Sester: Zur
Interpretation der Kapitalmarkteffizienz in Kapitalmarktgesetzen, Finanzrichtlinien und -standards, Zeitschrift für
Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (dalej: ZGR) 2009, nr 2, s. 328–329.
Jest to główna teza tzw. teorii finansów behawioralnych; zob. E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 58
i n., oraz literatura tam cytowana.
Pojęcie „walor” jest w tekście używane jako równoważne z pojęciem instrumentu finansowego.
Mimo to, rozpowszechnianie nieprawdziwych informacji dotyczących spółek notowanych na giełdzie należy przecież uznać za manipulacyjną praktykę także
w sytuacji, gdy prowadzi to do ustalenia się ceny akcji tych spółek na poziomie
trafnie odzwierciedlającym ich wartość fundamentalną.
Innym sposobem podejścia mającym służyć ustaleniu ceny właściwej jest
uznanie, że powstaje ona w wyniku legitymowanego popytu i podaży. Cena sztuczna byłaby wówczas wynikiem pojawienia się na rynku nielegitymowanego popytu
lub podaży. Powstaje jednak wtedy nowy problem skonstruowania kryteriów oceny,
na podstawie których można by rozstrzygnąć, które transakcje handlowe tworzą legitymowany popyt lub podaż, a które nie. Wydaje się jednak, że w pełni obiektywne
kryteria nie są tutaj dostępne. Każde z nich można bowiem uznać za arbitralne10.
Wszystkie powyższe względy przesądzają o tym, że posługując się wyłącznie
kryterium sztucznej ceny nie da się jednoznacznie orzec, które zachowania należy
uznać za manipulacyjne. Już z samego bowiem faktu, że nie da się w sposób precyzyjny i bezsporny wyliczyć, jaką wysokość powinna mieć na rynku cena właściwa,
wynika, że nie można określić, które zachowania prowadzą do ustalenia się ceny od
niej odbiegającej, czyli sztucznej, i które wskutek tego należałoby uznać za manipulacyjne. Innymi słowy, nie ma możliwości zbudowania użytecznej definicji manipulacji jedynie w oparciu o kryterium sztucznego poziomu ceny, w wypadku gdy
właściwa cena nie jest znana, gdyż prowadziłoby to do definiowania nieznanego
przez nieznane. Jeśli by z kolei uznać za cenę prawdziwą taką, która ukształtowana
została na rynku wolnym od manipulacji, to wręcz najpierw trzeba by określić,
które zachowania są manipulacyjne. Dopiero wtedy można by rozstrzygnąć, czy
dana cena została ukształtowana na rynku wolnym od manipulacji i jest tym samym
ceną prawdziwą, czy też jest wynikiem manipulacji i tym samym ceną sztuczną.
W tym kontekście za zupełnie nieprzydatną należy uznać przywoływaną w literaturze definicję określającą manipulację jako praktyki powodujące ukształtowanie
się ceny na takim poziomie, który nie odpowiada poziomowi, który ukształtowałby
się przy niezakłóconej grze popytu i podaży11. Problem bowiem w tym, że właśnie
to, co zakłóca wolną grę sił rynkowych (popytu i podaży), stanowi manipulację,
a nie zostało bliżej określone w definiensie.
Drugi komponent koncepcji obiektywnej — wysyłanie na rynek fałszywych
albo wprowadzających w błąd sygnałów — jest przynajmniej w teorii łatwiejszy do
uchwycenia. Kwalifikacja tych sygnałów, będących pochodną określonych zachowań
Zob. Technical Committeeof the International Organization of Securities Commissions: INVESTIGATING
AND PROSECUTING MARKET MANIPULATION, May 2000, s. 13; http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/
IOSCOPD103.pdf (25.09.2011).
Por. E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 109, z dalszymi odesłaniami.
Definicja ta odpowiada klasycznej definicji manipulacji uformowanej w orzecznictwie amerykańskich (USA)
sądów; zob. E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 105; przywołują ją też J. Eichelberger: Das Verbot der
Marktmanipulation (§ 20a WpHG), Berlin 2006, s. 12 oraz D. Ziouvas: Das neue Recht gegen Kurs- und Marktpreismanipulation im 4. Finanzmarktförderungsgesetz, ZGR 2003, nr 1, s. 130.
rynkowych, następuje przez odwołanie się do modelu przeciętnego lub rozsądnego
(racjonalnego) inwestora12. Sposób postrzegania danych sygnałów przez takiego
wzorcowego inwestora przesądzałby o ich znaczeniu i o tym, czy wprowadzają one
1.2. KONCEPCJA SUBIEKTYWNA
Podejście subiektywne czyni koniecznym ustalenie cech zachowań, w których
miałby się przejawiać zamiar wywarcia manipulacyjnego wpływu na kształtowanie
się ceny. Jest to konieczne, aby móc odróżnić manipulację od innych dozwolonych
zachowań rynkowych, w szczególności od zawierania transakcji stanowiących
spekulację. Tę ostatnią od manipulacji ma odróżniać to, że jedynie wykorzystuje
ona pojawiające się na rynku krótkookresowe wahania cen w celu wypracowania
zysku, podczas gdy manipulacja sama prowadzi do zmian w cenach, czyli po prostu
je kształtuje13. W rzeczywistości jednak każda transakcja na rynku, w stopniu zależnym od jej wielkości, wpływa na cenę. Z tego względu za manipulacyjne można
uznać tylko takie działania, których podstawowym celem jest właśnie ukształtowanie ceny handlowanych walorów na określonym poziomie. Inne transakcje, które
wpływają na cenę tylko „przy okazji”, poprzez faktyczną zmianę podaży lub popytu, manipulacji oczywiście stanowić nie mogą.
Idąc tym tropem, za manipulacyjne uznać wypada transakcje, których sens
wyczerpuje się w samym wywołaniu wpływu na cenę. Chodzi tu o takie transakcje,
które bez wywierania tego wpływu byłyby z punktu widzenia zawierającego je
nieracjonalne, a zatem pozbawione sensu. Z samej struktury zachowań manipulacyjnych powinno więc wynikać, że są one przede wszystkim nastawione na wywołanie określonych ruchów cen, gdyż bez nich nie byłyby w stanie przynieść działającemu żadnych istotnych ekonomicznych korzyści. Innymi słowy, gdyby rozważane działania nie wywierały istotnego wpływu na poziom ceny, ich sprawca nigdy
by ich nie podjął14. Jeśli dane zachowanie rynkowe spełnia te warunki, to daje to
mocne podstawy do wyciągnięcia wniosku, że demonstruje się w w nich manipulacyjny zamiar jego „autora”. Miarodajnym czasowym punktem odniesienia dla dokonania oceny znaczenia określonego działania jest przy tym oczywiście moment,
w którym ono zaistniało.
Niektórzy twierdzą, że w obliczu fiaska podejścia obiektywnego jedyną sensowną koncepcją definicji manipulacji jest właśnie koncepcja subiektywna15.
Zob. E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 108.
J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 14–15.
Por. E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 112–113, z dalszymi odesłaniami.
Zob. D.R. Fischel, D.J. Ross: Should the Law Prohibit „Manipulation” in Financial Markets?, Harvard Law
Review 1991, Vol. 105, No. 2, s. 510.
1.3. KONCEPCJA MIESZANA
Elementy koncepcji obiektywnej i subiektywnej łączy w sobie definicja zaproponowana przez Emiliosa Avgouleasa, który określa manipulację jako: „Zachowanie polegające na dokonywaniu co najmniej jednej z poniższych czynności: wprowadzanie w błąd oraz inne fałszywe oświadczenia lub przemilczenia, sztuczne
transakcje i schematy handlowania, które są wykonywane lub ustrukturyzowane
w taki sposób, by skłonić uczestników rynku do prowadzenia handlu instrumentami
finansowymi lub wykonywania praw z instrumentów finansowych. Przedmiotowe
handlowanie lub wykonywanie praw z instrumentów finansowych musi iść w takim
kierunku lub być wykonywane w taki sposób, aby doprowadzić do ustalenia się ceny
tych instrumentów na sztucznym poziomie i/lub pozwalać sprawcom zachowania
osiągać korzyści z przedmiotowych instrumentów finansowych lub instrumentów
z nimi powiązanych; chodzi przy tym o zyski, które nie byłyby możliwe, gdyby do
takiego zachowania nie doszło”16.
Elementy obiektywne przytoczonej definicji mają stanowić:
− określenie rodzajów działań, jak fałszywe twierdzenia (mirepresentations,
false statements) i sztuczne transakcje (artificial transactions), które mogą
składać się na potencjalną manipulację;
− kierunek reakcji pozostałych uczestników rynku na wyżej wymienione dzia­
− uzyskanie przez osoby, które wpłynęły na kształtowanie się ceny, profitów
z instrumentów finansowych, których osiągnięcie byłoby niemożliwe, gdyby
do przedmiotowych działań nie doszło;
− struktura schematu działań rozważanego pod kątem jego manipulacyjnego
Do elementów subiektywnych mają należeć: fakt nakłonienia pozostałych
uczestników rynku do podjęcia określonych zachowań rynkowych w reakcji na
potencjalnie manipulacyjne działania oraz zamiar dokonania manipulacji, który
można domniemywać w przypadku zaistnienia wszystkich pozostałych wymienionych wyżej elementów składających się na definicję manipulacji17.
Przytoczona definicja nie rozwiązuje wprawdzie wyżej zasygnalizowanych
problemów związanych z pojęciem sztucznej ceny, oferuje jednak syntetyczne ujęcie manipulacji pozwalające na wyrobienie sobie pewnego przybliżonego wyobra16
„Behaviour effected through any one, or a combination of any of the following: misrepresentations and
other false statements or concealments, artificial transactions, and trading schemes, which are made or structured
in such a way as to induce market participants to engage in the trading of financial investments or the exercise of
rights in financial investments. Relevant trading must be in such a direction or the exercise of rights must be
effected in such a way, as to either lead the price of these investments to an artificial level, and/or enable the perpetrators of the behaviour to materialize, from interest held in the specific or related investments, financial gains
that would not be possible, in the absence of such behaviour” (E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 116).
żenia tego zjawiska. Dzięki temu może ona stanowić dobry punkt wyjścia dla dalszych rozważań. Trudno poza tym zrezygnować z elementów obiektywnych w definicji manipulacji, wziąwszy pod uwagę, że choćby poprzez używanie pojęć
sztucznej i nienaturalnej ceny odwołują się do nich same przepisy prawa18.
Antycypując dalsze rozważania, należy jednak, w celu uniknięcia ewentualnych
nieporozumień, poczynić w stosunku do przytoczonej definicji pewne zastrzeżenia.
Wiążą się one z tym, że przepisy dyrektywy o nadużyciach oraz ustawy o obrocie
instrumentami finansowymi nie zawsze wymagają dla uznania określonych zachowań za manipulacyjne, aby faktycznie prowadziły one do zakłócenia przebiegu
procesów rynkowych, których wynikiem jest cena określonych walorów. W wielu
wypadkach wspomniane akty prawne uznają za manipulacyjne działania, które mają
jedynie potencjał wpłynięcia na proces kształtowania się ceny. W tym zakresie ujmują one zatem manipulację szerzej niż przytoczona definicja. Widać to przede
wszystkim w sformułowaniach użytych w art. 1 pkt 2 lit. a tiret pierwsze dyrektywy
o nadużyciach — „prawdopodobnie dawałyby” oraz w lit. c tego samego przepisu
— „mogłyby dawać”, a także w art. 39 ust. 2 pkt 1 u.o.i.f. — „mogących wprowadzić” oraz w pkt 4 tego samego przepisu — „mogą wprowadzać”.
Ponadto przytoczona definicja pomija możliwości dokonywania wpływu na
kurs walorów bez konieczności oddziaływania na zachowania pozostałych uczestników rynku — przede wszystkim przez składanie, w celu wpłynięcia na kurs,
odpowiednich zleceń kupna i sprzedaży jedynie przez podmioty zaangażowane
w manipulację. Skłonienie pozostałych uczestników rynku do zawarcia określonych
transakcji nie zawsze bowiem musi być koniecznym warunkiem zyskowności manipulacji. W pośredni sposób z samego faktu sztucznego zawyżenia ceny zyski może
odnieść na przykład menadżer, który otrzyma premię tylko w wypadku osiągnięcia
przez kurs akcji zarządzanej przez niego spółki określonego pułapu wartości.
Zaznaczyć też trzeba, iż ani dyrektywa o nadużyciach, ani ustawa o obrocie
instrumentami finansowymi nie traktują wprost osiągnięcia zysków za konstytutywny element zachowań, które uznają w swych przepisach za manipulację. Oczywiście
manipulanci podejmują swe działania w celu osiągnięcia nadzwyczajnych profitów.
Z tego względu nieprzeciętne zyski z inwestycji zazwyczaj stanowić będą element
pomocny przy identyfikacji manipulacji. Nie oznacza to jednak, że w niektórych
wypadkach osobom, które zdołają doprowadzić w jakimś momencie do sztucznego
wywindowania lub zbicia ceny, może nie udać się samo osiągnięcie z tego zysków
— na przykład gdy sztucznie wywindowany kurs akcji zacznie gwałtownie spadać,
zanim manipulujący zdążą przystąpić do realizacji zysków. Ich działania nie przestają być jednak z tego powodu naganne.
Zob. art. 1 pkt 2 lit. a tiret drugie dyrektywy o nadużyciach oraz art. 39 ust. 2 pkt 2 u.o.i.f.
2. PODSTAWOWE MECHANIZMY MANIPULACJI
Modelowo cena na wolnym rynku jest wynikiem gry dwóch podstawowych
czynników — popytu i podaży.
Doprowadzenie do ukształtowania się kursu instrumentów finansowych na
poziomie nieodpowiadającym rynkowemu popytowi i podaży, które objawiają się
w składanych zleceniach kupna i sprzedaży, wymagałoby bezpośredniej ingerencji
w mechanizm ustalania cen danej platformy obrotu, na przykład giełdy. W praktyce
w większości przypadków konieczne byłoby do tego włamanie się do jej systemu
komputerowego, który w automatyczny sposób wyznacza kurs. Choć teoretycznie
jest to możliwe, to w rzeczywistości dzięki stosowaniu złożonych systemów zabezpieczeń bardzo mało prawdopodobne i stosunkowo łatwe do wykrycia. Z tego
względu manipulacje instrumentami finansowymi realizowane są poprzez wywieranie wpływu na rynkowe parametry popytu i podaży za pomocą odpowiednio
dobranych środków19.
Najbardziej rozpowszechniona typologia manipulacyjnych zachowań rynkowych opiera się właśnie na kryterium rodzaju środków użytych do dokonania manipulacji. Na tej podstawie wyróżnia się trzy postacie manipulacji instrumentem
finansowym: opartą na informacji (information based, informationsgestützt), opartą na handlu (trade based, handelsgestützt) oraz opartą na działaniu (action based,
handlungsgestützt)20. Manipulacja oparta na informacji polega na rozsiewaniu fałszywych lub wprowadzających w błąd informacji odnoszących się, choćby tylko
pośrednio, do instrumentów finansowych. Manipulacja oparta na handlu realizowana jest za pomocą składania zleceń oraz zawierania transakcji dotyczących instrumentów finansowych. Manipulacja oparta na działaniu dokonywana jest poprzez
wpłynięcie na wartość wewnętrzną danego waloru — na przykład poprzez wyrządzenie szkody na majątku spółki w celu zmniejszenia wartości jej akcji. Za pomocą
wszystkich tych środków można wywierać wpływ na kształtowanie się parametrów
podaży i popytu, a tym samym na poziom cen. Poniżej, w sposób zgodny z powyższą typologią, zostaną przedstawione podstawowe mechanizmy dokonywania manipulacji.
Por. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 12.
Zob. np. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 17 i n.; S. Mock, A. Stoll, T. Eufinger (w:) Kölner Kommentar zum WpHG, Hrsg. H. Hirte, T.M. Möllers, Köln–Berlin–München 2007, s. 647–648;
J. Vogel (w:) Wertpapierhandelsgesetz, Hrsg. H.–D. Assmann, U.H. Schneider, Köln 2009, s. 824–826; D. Ziouvas:
Das neue Recht…, op. cit., s. 130 i n.; M. Glicz: Manipulacja instrumentem finansowym jako nadużycie na rynku
kapitałowym, Gdańskie Studia Prawnicze 2005, t. XIV, s. 933–935; R. Kuciński: Przestępstwa giełdowe, Warszawa 2000, s. 126 i n. — autor wyróżnia manipulację za pomocą papierów wartościowych i za pomocą informacji,
co jednak odpowiada jakościowo podziałowi na manipulację za pomocą handlu i za pomocą informacji; bardziej
rozbudowaną typologię tworzy E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 118 i n. Por. też A. Błachnio–Parzych
(w:) Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, pod red. W. Wierzbowskiego, L. Sobolewskiego, Warszawa 2012,
art. 39, nb 2.
2.1. MANIPULACJA OPARTA NA INFORMACJI
Manipulacja oparta na informacji polega na wykorzystywaniu wpływu różnego typu fałszywych, nierzetelnych lub wprowadzających w błąd informacji na
kształtowanie się kursów instrumentów finansowych.
Należy odgraniczyć ją od innej postaci nadużycia na rynku wyróżnianej
w dyrektywie o nadużyciach, a mianowicie wykorzystywania informacji wewnętrznych (insider trading)21. Przez polskiego ustawodawcę zakazane ono zostało w art. 156 ust. 1 u.o.i.f. jako wykorzystywanie informacji poufnych22. Nie
wdając się w szczegóły, można powiedzieć, że w swojej podstawowej postaci
insider trading polega na wykorzystywaniu nieusprawiedliwionej przewagi informacyjnej nad innymi uczestnikami rynku poprzez zawieranie transakcji hand­
lowych w oparciu o nieupublicznione, cenotwórcze informacje dotyczące określonych instrumentów finansowych lub ich emitentów (informacje poufne) 23.
W ten sposób osoba wykorzystująca te informacje nadużywa swojej uprzywilejowanej pozycji. Sama jednak sytuacja, w której cena nie odzwierciedla wszystkich relewantnych informacji, nie jest, a przynajmniej nie musi być, przez nią
spowodowana. Również transakcje przez tę osobę zawierane nie są nakierowane
na wywoływanie jakiegoś szczególnego wpływu na cenę rynkową, który wykraczałby poza wpływ, jaki wywiera każda zwykła transakcja. Oparta na informacji
manipulacja polega tymczasem na sprowokowaniu, poprzez rozpowszechnianie
fałszywych lub wprowadzających w błąd wiadomości lub pogłosek, ruchu cen
walorów w określonym kierunku oraz wykorzystaniu tego na przykład przez
zajęcie w stosownym czasie odpowiednich pozycji na rynku instrumentów finansowych24. W rzeczywistości nadużycia w formie wykorzystywania informacji
poufnej i manipulacji na rynku mogą być ze sobą wiązane i występuje między
nimi wiele współzależności25.
Przedmiotem manipulacyjnych informacji mogą być wszelkie zdarzenia
i stany rzeczy, które inwestorzy biorą pod uwagę przy podejmowaniu swoich decyzji rynkowych. W grę wchodzą przede wszystkim informacje odnoszące się bezpośrednio do określonego instrumentu finansowego lub jego emitenta. Mogą one dotyczyć na przykład bilansów danego przedsiębiorstwa, jego tajemnic handlowych,
planów nowych inwestycji, zamiaru fuzji z innymi przedsiębiorstwami czy też
planów jego przejęcia przez inne podmioty. W rachubę wchodzą jednak także inZob. art. 2 w zw. z art. 1 ust. 1 dyrektywy o nadużyciach.
Pojęcie informacji poufnej zostało zdefiniowane w art. 154 u.o.i.f.
Co do pojęcia informacji poufnej zob. szerzej N. Górecki: Informacje poufne na rynku kapitałowym: podstawowe problemy regulacji prawnej oraz pojęcie informacji poufnej i insidera, Czasopismo Całego Prawa Hand­
lowego, Upadłościowego oraz Rynku Kapitałowego (HUK) 2007, nr 1, s. 69 i n.
Por. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 15–16; S. Mock, A. Stoll, T. Eufinger
(w:) Kölner Kommentar…, op. cit., s. 649.
Zob. E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 101.
formacje, które jedynie pośrednio odnoszą się do instrumentów finansowych lub ich
emitentów, na przykład wiadomości dotyczące ogólnej sytuacji gospodarczej lub
polityki26, 27.
Jako środek do rozpowszechniania manipulacyjnych informacji mogą służyć
wszelkie media, jak na przykład prasa, telewizja, radio i internet. W rachubę wchodzi także proste przekazywanie informacji „z ust do ust”. Im szersze jest grono inwestorów, do których dotrze fałszywa lub wprowadzająca w błąd informacja, tym
większa jest szansa, że manipulacja się powiedzie. Wynika to z faktu, że im więcej
inwestorów zostanie sprowokowanych przez manipulacyjną informację do złożenia
określonego rodzaju zleceń, tym większe jest prawdopodobieństwo, że ich zagregowany wolumen będzie wystarczający, aby doprowadzić do ustalenia się kursu
walorów na poziomie pożądanym przez manipulanta.
Specyficznym sposobem manipulacji za pomocą informacji jest tzw. scalping.
Jest to schemat działania, który dotyczy udzielania rekomendacji lub zaleceń odnoszących się do określonego instrumentu finansowego przez osobę cieszącą się dobrą
reputacją wśród inwestorów, na przykład jako znany analityk giełdowy czy też
doradca finansowy. Opinie takiej osoby mogą wywierać znaczący wpływ na decyzje
rynkowe dużej rzeszy inwestorów. Scalping ma miejsce wtedy, gdy tego typu osoba
profituje z rozwoju kursu instrumentu finansowego, który wywołany zostaje poprzez
upublicznienie przez nią określonej rekomendacji lub zalecenia. Osiągane zyski
wynikać mają przy tym z zajmowania przez tę osobę odpowiedniej pozycji na rynku w stosunku do instrumentu finansowego, do którego odnoszą się jej rekomendacje lub zalecenia, lub instrumentu z nim powiązanego. Rekomendacje lub zalecenia
nie muszą przy tym zawierać fałszywych lub wprowadzających w błąd informacji.
Decydujące jest nieujawnienie prywatnego interesu stojącego za udzielaniem zaleceń o określonej treści28.
2.2. MANIPULACJA OPARTA NA HANDLU
Narzędziem dokonywania manipulacji opartych na handlu jest zawieranie na
rynku transakcji lub składanie zleceń ułożonych w odpowiednio dobrane schematy.
Kształtują one w bezpośredni sposób popyt lub podaż, a wskutek tego również cenę
Por. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 18–19; D. Ziouvas: Das neue Recht…,
op. cit., s. 131–132. Szerzej na temat rodzajów informacji mogących być przedmiotem manipulacji: A. Błachnio–
Parzych: Kryminalizacja manipulacji instrumentami finansowymi, Warszawa 2011, s. 154–159.
Przykładem manipulacji dokonanej za pomocą fałszywych informacji nieodnoszących się bezpośrednio do
samych walorów jest sytuacja, jaka miała miejsce na giełdzie w Londynie w 1814 r. Manipulanci rozpuścili wtedy
fałszywe wieści, jakoby wojna z Francją została wygrana, a Napoleon nie żyje. Skutkiem tego był znaczący wzrost
kursów akcji, którzy oszuści wykorzystali, sprzedając swoje pakiety akcji z dużym zyskiem (przypadek przyto­czony
za: J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 1).
Por. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 21–22; J. Vogel (w:) Wertpapierhandelsgesetz, op. cit., s. 824–825.
rynkową. Im mniejszy wolumen obrotu danym instrumentem finansowym, tym
większy wpływ na ukształtowanie się jego ceny ma każda transakcja o określonej
wielkości. Na ten sposób dokonywania manipulacji podatne są zatem przede wszystkim rynki o stosunkowo niewielkiej płynności29.
Możliwość wywierania dokonywania manipulacji za pomocą transakcji i zleceń
bywa jednak częściowo kwestionowana. W szczególności podważane jest istnienie
bezpośredniej zależności między aktywnością handlową dotyczącą danego instrumentu finansowego a rozwojem jego ceny (tzw. market impact). Ma to wynikać
z faktu, iż podaż i popyt na instrumenty finansowe są w dużym stopniu elastyczne,
a co za tym idzie — zwiększenie lub zmniejszenie popytu lub podaży danego waloru nie prowadzi do istotnych zmian jego kursu. Ponadto inwestorzy mają na rynku
dostęp do bardzo wielu instrumentów finansowych podobnych rodzajów, z których
jeden może zastępować drugi (hipoteza substytucji — substitution hypothesis). Relewantny dla danego waloru rynek staje się w ten sposób o wiele szerszy niż sam
rynek tegoż waloru i jest przez to o wiele mniej czuły na transakcje o określonej
wielkości. W takich warunkach jedynie transakcje o ogromnym wolumenie mogłyby
w istotny sposób wpłynąć na cenę określonego instrumentu finansowego30.
Przeciwko hipotezie substytucji przemawia jednak wiele badań empirycznych.
Przy dokładniejszym badaniu okazuje się, że wiele instrumentów finansowych posiada specyficzne, tylko im właściwe cechy, co powoduje, że nie da się znaleźć
substytutów mogących je w pełni zastąpić. Z tego powodu w licznych wypadkach,
przy sprzyjających okolicznościach, można o wiele łatwiej, niż wynikałoby to
z hipotezy substytucji, przez składanie odpowiednich zleceń doprowadzić do stanu
nierównowagi popytu i podaży na rynku danego instrumentu finansowego i wpłynąć
tym samym na jego kurs31.
Znaczenie transakcji nie wyczerpuje się tylko w tym, że bezpośrednio kształtują one popyt lub podaż i poprzez to wpływają na cenę oraz wolumen obrotu.
Kształtując te dwa ostatnie czynniki, wysyłają one na rynek także określone sygnały, które mogą wywierać wpływ na decyzje inwestycyjne pozostałych inwestorów.
Mogą oni, dostrzegając podwyższone zainteresowanie danym walorem na rynku,
sami włączyć się w handel nim, przez co wolumen obrotu dalej wzrasta, a to z kolei
przyciąga kolejnych inwestorów, itd. („efekt kuli śnieżnej”)32. Związane jest to z tym,
że transakcje handlowe na rynku mają pewien wymiar informacyjny, poprzez który
mogą stymulować zachowania pozostałych uczestników rynku. Odpowiedzialne są
za to dwa mechanizmy — dekodowania informacji z transakcji zawieranych przez
Por. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 24, z dalszymi odesłaniami.
Zob. przede wszystkim D.R. Fischel, J. Ross: Should the Law Prohibit „Manipulation”…, op. cit., s. 512–514;
a także E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 134–135 oraz J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipu­
lation…, op. cit., s. 73.
Por. E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 135–136; J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 73, z dalszymi odesłaniami.
innych uczestników rynku oraz dekodowania informacji z wolumenu obrotu, a także
poziomu cen.
Dekodowanie informacji z transakcji polega, ogólnie rzecz biorąc, na tym, że
inwestorzy, którzy sami nie posiadają dostępu do trudno osiągalnych i istotnych dla
oceny wartości danych walorów informacji, jak informacje wewnętrzne lub złożone analizy gospodarcze, obserwują ruchy innych uczestników rynku, którzy prawdopodobnie są w ich posiadaniu. Drobni inwestorzy mogą przyglądać się w ten
sposób transakcjom zawieranym na przykład przez dużych profesjonalnych inwestorów, którzy na bieżąco gromadzą i analizują informacje gospodarcze. Następnie
naśladują oni posunięcia profesjonalistów, licząc, że ci ostatni właściwie oszacowali wartość walorów i zdołali trafnie przewidzieć przyszłe tendencje rynkowe. W ten
sposób chcą oni osiągnąć zyski, nie zbierając na własną rękę informacji, których
pozyskanie jest na tyle kosztowne, że dla wielu wręcz niemożliwe. Mechanizm ten
może działać oczywiście tylko wtedy, gdy niepoinformowani inwestorzy potrafią
zidentyfikować tych posiadających informacje oraz przypisać im określone transakcje. Nie zawsze jest to jednak możliwe33.
Bezpośredniej identyfikacji poinformowanych inwestorów nie wymaga za to
mechanizm dekodowania informacji z wolumenu obrotu oraz wysokości cen. Niepoinformowani gracze obserwują te wskaźniki i próbują wywnioskować z nich pewne
informacje, które mogą być dla nich podstawą do podjęcia decyzji inwestycyjnych.
Zakładają oni przy tym, że znaczniejsze wahnięcia kursu powodowane są zazwyczaj
przez transakcje zawierane przez dobrze poinformowanych graczy, jak na przykład
osoby posiadające dostęp do informacji wewnętrznych czy profesjonalni inwestorzy.
Dlaczego bowiem ktoś miałby przeprowadzać dużych rozmiarów transakcje, nie
posiadając pewnych i istotnych dla wartości walorów informacji? Oprócz samego
rejestrowania zdarzeń świadczących o tym, że pojawiły się na rynku nowe istotne dla
ceny walorów informacje, mogą oni nawet próbować wywnios­kować z przebiegu
kształtowania się kursu i wolumenu obrotu, jaka jest ich prawdopodobna treść34.
Funkcjonowanie opisanych powyżej mechanizmów wykorzystywane jest przy
manipulacjach opartych na handlu. Niepoinformowani uczestnicy rynku, starając się
zdekodować informacje zawarte w cenie i wolumenie obrotu, mogą bowiem uznać, że
manipulacyjne transakcje są przeprowadzane przez poinformowanego inwestora
i przyłączyć się do handlu w sugerowany przez nie sposób. Tym samym transakcje
manipulacyjne, wysyłając na rynek określone sygnały, wpływają na decyzje uczestników rynku, podobnie jak czynią to fałszywe lub wprowadzające w błąd informacje35.
Zob. R.J. Gilson, R.H. Kraakman: The Mechanisms of Market Efficiency, Virginia Law Review 1984,
Vol. 70, No. 4, s. 573–575; E. Avgouleas: The Mechanis…, op. cit., s. 55–56.
Zob. R.J. Gilson, R.H. Kraakman: The Mechanisms of Market Efficiency, op. cit., s. 575–577; E. Avgouleas:
The Mechanis…, op. cit., s. 55–56.
Zob. R.J. Gilson, R.H. Kraakman: The Mechanisms of Market Efficiency, op. cit., s. 576, przyp. 83; E. Avgouleas: The Mechanis…, op. cit., s. 56. Co do wpływu transakcji na ceny instrumentów finansowych i informacyjnego wymiaru transakcji por. też A. Błachnio–Parzych: Kryminalizacja manipulacji…, op. cit., s. 107–118.
2.2.1. TRANSAKCJE FIKCYJNE
Część manipulacji opartych na handlu polega na zawieraniu transakcji określanych w literaturze mianem fikcyjnych. „Fikcyjność” tych transakcji polega na
tym, że choć są one na rynku faktycznie przeprowadzane, to nie mają one dla osób,
które je przeprowadzają, rzeczywistego gospodarczego znaczenia. Wynika to
z faktu, że prowadzone są one w taki sposób, aby nie doprowadzić, przynajmniej
w ostatecznym rozrachunku, do realnej zmiany ekonomicznie pojmowanego właściciela walorów36. Ich celem jest zazwyczaj wpłynięcie na kurs danego instrumentu
finansowego przez składanie odpowiednio dopasowanych limitem ceny przeciwstawnych zleceń, względnie sfabrykowanie w ten sam sposób podwyższonego
wolumenu obrotu i poziomu płynności. Do podstawowych schematów działania
należą tutaj tzw. wash sales, matched orders i circular trades37.
Wash sales (czysty handel) jest schematem transakcji, w którym zarówno
sprzedający, jak i kupujący są z gospodarczego punktu widzenia tą samą osobą.
Manipulant składa równocześnie odpowiadające sobie co do wolumenu i ceny
przeciwstawne zlecenia — kupna i sprzedaży. W systemie handlowym danej platformy obrotu, na przykład giełdy, zlecenia te zostaną ze sobą skojarzone i dochodzi
do zawarcia transakcji, która wpływa zarówno na wysokość kursu, jak i na wolumen
obrotu. Operację taką można powtarzać wielokrotnie, za każdym razem podnosząc
lub obniżając cenę w zleceniach, i tym samym podbijać lub zbijać kurs. Dla zatuszowania ekonomicznie pozornego charakteru tych transakcji manipulant może
działać pod przykrywką przedsiębiorstw powiązanych oraz figurantów, a także
posługiwać się różnymi rachunkami maklerskimi i adresami38.
Matched orders (zlecenia dopasowane) są praktyką podobną do wash sales,
z tą różnicą, że w jej wyniku dochodzi do zmiany gospodarczego właściciela walorów. Składający zlecenia kupna i sprzedaży są różnymi osobami, umawiają się
jednak co do sposobu handlu i składają dopasowane przeciwstawne zlecenia. Pakiety instrumentów finansowych są w ten sposób jedynie „przesuwane tam i z powrotem”, od jednej do drugiej osoby, tak że ich końcowy stan posiadania jest
równy początkowemu39. Dla ukrycia procederu wymiana większych pakietów rozbijana jest zazwyczaj na wiele mniejszych transakcji.
Zob. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 25.
Por. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 25–26; J. Vogel (w:) Wertpapierhandelsgesetz, op. cit., s. 825; D. Ziouvas, Das neue Recht…, op. cit., s. 132.
Zob. E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 129; J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…,
op. cit., s. 25–26; D. Ziouvas: Das neue Recht…, op. cit., s. 132; podobnie z niewielkimi różnicami: R. Kuciński:
Przestępstwa giełdowe, op. cit., s. 127–128 oraz M. Romanowski: Prawo o publicznym obrocie papierami
wartościowymi, Warszawa 2003, s. 1009 i A. Błachnio–Parzych: Kryminalizacja manipulacji…, op. cit., s. 132.
Zob. E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 129; J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation,
op. cit., s. 27; J. Vogel: Wertpapierhandelsgesetz, op. cit., s. 825; D. Ziouvas: Das neue Recht…, op. cit., s. 133.
Circular trades (okrężny handel) to bardziej złożona wersja matched orders.
W tym wypadku umówione dopasowane zlecenia składa większa liczba osób, działając w łańcuchu. Pakiet instrumentów finansowych „przesuwany” jest od jednej do
drugiej, przy czym na początku i zarazem końcu łańcucha stoi ta sama osoba40.
Przy wszystkich opisanych technikach najprostszą metodą osiągania z nich
zysków jest kupno danych walorów, w przypadku uprzedniego sztucznego zaniżenia
ich kursu, lub też ich sprzedaż, po uprzednim doprowadzeniu do sztucznego zawyżenia ich ceny. Przez manipulację za pomocą wymienionych praktyk można zarabiać
jednak także w bardziej złożony sposób, na przykład poprzez zajęcie odpowiednich
pozycji na rynku instrumentów pochodnych, dla których instrumentem bazowym
jest manipulowany walor.
2.2.2. TRANSAKCJE RZECZYWISTE
Posługując się odpowiednimi schematami działania, można w manipulacyjny
sposób wpływać na kurs instrumentów finansowych także za pomocą dokonywania
rzeczywistych transakcji na rynku, czyli takich, poprzez które dochodzi do faktycznej zmiany gospodarczego właściciela danego pakietu instrumentów finansowych.
Możliwość osiągnięcia profitów przy użyciu tego rodzaju działań nie jest jednak
oczywista. Wysuwane są nawet twierdzenia, że tego typu manipulacje nie występują, gdyż wskutek braku możliwości osiągnięcia za ich pomocą zysku „same od siebie
odstraszają” (self–deterrence). Osoba próbująca dokonać manipulacji za pomocą
rzeczywistych transakcji musiałaby najpierw taniej kupić pakiet danych instrumentów
finansowych, skupując je, podbić ich cenę, a następnie drożej sprzedać. Problem
w tym, że transakcje sprzedaży zadziałałyby na kurs w przeciwnym kierunku do
uprzednio przeprowadzonych transakcji kupna (czyli zbiłyby cenę waloru), przez co
osiągnięcie zysku byłoby wykluczone41. Nie zawsze jednak musi tak być — niekiedy cena może pozostawać stabilna w czasie, gdy dokonujący manipulacji odsprzedaje instrumenty finansowe. Będzie tak na przykład w sytuacji, gdy pozostali inwestorzy uwierzą, że pierwotne zlecenia kupna, pochodzące w rzeczywistości od manipulującego, zostały złożone przez osobę działającą na podstawie informacji
wewnętrznych — niedostępnych pozostałym uczestnikom rynku (czyli przez insidera) i oczekują, że informacja ta po upublicznieniu spowoduje dalszy wzrost kursu42.
Zob. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 28; J. Vogel (w:) Wertpapierhandelsgesetz…, op. cit., s. 825; D. Ziouvas: Das neue Recht…, op. cit., s. 133.
Por. D.R. Fischel, D.J. Ross: Should the Law Prohibit „Manipulation”…, op. cit., s. 518; F. Allen, D. Gale:
Sock Price Manipulation, Review of Financial Studies 1992,Vol. 5, No. 3, s. 506; E. Avgouleas: The Mechanics…,
op. cit., s. 136.
Możliwości osiągania zysków dzięki asymetrycznemu rozkładowi informacji między dokonującymi manipulacji opartej na transakcjach rzeczywistych a pozostałymi uczestnikami rynku dowodzą: F. Allen, D. Gale: Sock
Price Manipulation, op. cit., s. 503–529.
Ponadto cena walorów podczas fazy ich odprzedaży przez manipulanta nie będzie
spadać, w sytuacji gdy zyskał on kontrolę nad ich podażą (przez wykup większości
walorów danego rodzaju dostępnych na rynku), a inni muszą dane walory nabyć
w celu wykonania swoich zobowiązań, których są one przedmiotem. Zobowiązania
te wynikać mogą na przykład z opcji sprzedaży lub kontraktów terminowych. Należy także zauważyć, że z wywołanej przez manipulację zmiany ceny można profitować również pośrednio na przykład poprzez dokonywanie odpowiednich transakcji na derywatach, dla których instrumentem bazowym jest manipulowany walor43.
Z przytoczonych przykładów wynika zatem jasno, że z manipulacji dokonywanych
za pomocą transakcji rzeczywistych da się w wielu sytuacjach osiągać zyski, a więc
nie zawsze „same od siebie odstraszają”.
Poniżej przedstawione zostaną podstawowe schematy działania, które mogą
służyć do manipulacji za pomocą zawierania transakcji rzeczywistych.
Szczególnie przydatne do dokonywania manipulacji mogą być transakcje
krótkiej sprzedaży (short sale). Polegają one na zobowiązaniu się do zbycia papierów wartościowych, w momencie kiedy się ich (jeszcze) nie posiada44. Jest to możliwe z tego względu, że rozrachunek transakcji ma miejsce w terminie późniejszym
niż dzień ich zawarcia. Aby wywiązać się z obowiązku dostarczenia walorów w dniu
rozrachunku, należy je wcześniej pozyskać przez ich pożyczenie lub zakup. Zawieranie transakcji krótkiej sprzedaży o wielkim wolumenie, możliwe dzięki braku
ograniczenia własnym stanem posiadania danych instrumentów finansowych, prowadzi do obniżenia ceny sprzedawanych walorów. Może ono również poprzez
swoją zawartość informacyjną wywołać na rynku efekt panicznej wyprzedaży danych
instrumentów finansowych. Umożliwia to ich pozyskanie, w celu pokrycia zobowiązania wynikającego z transakcji krótkiej sprzedaży, po zniżonej cenie i tym samym osiągnięcie zysku45.
Odmienną strategią manipulacji jest tzw. cornering. Polega on na tym, że przez
wykupienie określonych papierów wartościowych uzyskuje się kontrolę nad ich
podażą, w sytuacji gdy wie się o zawarciu licznych transakcji krótkiej sprzedaży
tego papieru (można jednocześnie także samemu być ich stroną zajmującą pozycję
długą). Dzięki temu osoba kontrolująca podaż będzie mogła zażądać zawyżonej
ceny od inwestorów, którzy potrzebują nabyć określone papiery w celu wywiązania
się z zawartych przez nich transakcji krótkiej sprzedaży46. Klasycznym przykładem
Zob. E. Avgouleas: The Mechanis…, op. cit., s. 136–137; J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 73–74, z dalszymi odesłaniami.
Por. art. 3 pkt 47 u.o.i.f. zawierający definicję legalną krótkiej sprzedaży.
Zob. E. Avgouleas: The Mechanis…, op. cit., s. 142–143; J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 31–32; D. Ziouvas, Das neue Recht…, op. cit., s. 135; J. Vogel (w:) Wertpapierhandelsgesetz,
op. cit., s. 825; S. Mock, A. Stoll, T. Eufinger (w:) Kölner Kommentar…, op. cit., s. 647–648.
Zob. E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 150–151; J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 32; D. Ziouvas: Das neue Recht…, op. cit., s. 134; J. Vogel (w:) Wertpapierhandelsgesetz,
op. cit., s. 825; S. Mock, A. Stoll, T. Eufinger (w:) Kölner Kommentar…, op. cit., s. 648.
tego typu manipulacji jest historia tzw. First Harlem Railway Corner. Cornelius
Vanderbilt zakupił w 1863 r. udziały w Harlem Railway po kursie 8–9 dolarów.
Następnie zaplanował on budowę przez tę spółkę linii kolejowej w Nowym Yorku
wzdłuż Broadwayu i otrzymał na nią pozwolenie rady miasta. Dzięki temu kurs
akcji wzrósł do 75 dolarów. Członkowie rady miasta postanowili jednak sami nieco
zarobić. Dokonali oni transakcji krótkiej sprzedaży akcji Harlem Railway i zaraz po
tym cofnęli koncesję na budowę linii, aby zbić ich kurs. Dowiedział się o tym jednak
Vanderbilt i szybko wykupił dostępne na rynku akcje spółki. Gdy członkowie rady
miasta chcieli pozyskać akcje w celu wywiązania się z transakcji krótkiej sprzedaży,
dostrzegli, że nie są one dostępne na rynku. Wobec 110 000 faktycznie istniejących
akcji sprzedano krótko aż 137 000. Aby wywiązać się ze swoich zobowiązań, członkowie rady musieli zgodzić się na transakcje z Vanderbiltem po 179 dolarów za
akcję. Zarobił on w ten sposób około 4 milionów dolarów47.
Podobne mechanizmy wykorzystuje squeezing. Strategia ta polega na zawarciu kontraktów kupna na rynku terminowym w tak dużym wolumenie, aby
w momencie ich realizacji zajmujący przeciwstawne pozycje inwestorzy nie mog­
li pozyskać na rynku kasowym dostatecznej ilości walorów, potrzebnej do wywiązania się z zobowiązania do ich dostarczenia w wyznaczonym terminie. W takiej
sytuacji będą oni musieli zgodzić się na zawyżoną cenę rozliczenia podyktowaną
przez manipulanta48. Jak widać, zarówno cornering, jak i squeezing są manipulacyjnymi schematami działań opierającymi się na nadużyciu dominującej pozycji
Efekt podbicia ceny określonych instrumentów finansowych daje się uzyskać
również poprzez ograniczenie w sztuczny sposób ich podaży na rynku, na przykład
poprzez zawarcie nieformalnej umowy między posiadaczami dużych pakietów
akcji, iż nie będą oni ich wypuszczać w określonym czasie na rynek. W tym celu
można także wykupić znaczną część znajdujących się w obrocie walorów i „zamrozić”
ją. Dodatkowo, w celu zatuszowania procederu można posługiwać się podstawionymi osobami (praktyka zwana warehousing) lub przechowywać czasowo walory
na cudzych rachunkach (praktyka zwana parking)49.
W przypadku transakcji rzeczywistych wielce problematyczna jest kwestia
odgraniczenia transakcji manipulacyjnych od zwykłych transakcji rynkowych. Nie
wydaje się rozsądne dokonanie rozróżnienia wyłącznie w oparciu o obiektywne
kryterium, jak schemat zawierania transakcji. Mogłoby w ten sposób dojść do uznania za manipulacyjne zachowań, które w pewnych sytuacjach mogą być pożądane
i korzystne dla rozwoju rynku. Nie da się wszakże z góry przewidzieć wszystkich
Przypadek przytoczony za: J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 33.
Zob. E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 152; J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…,
op. cit., s. 33; D. Ziouvas: Das neue Recht…, op. cit., s. 134.
Por. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 34–35; J. Vogel (w:) Wertpapier­
handelsgesetz, op. cit., s. 825; R. Kuciński: Przestępstwa giełdowe, op. cit., s. 131; M. Romanowski: Prawo
o publicznym obrocie papierami wartościowymi, op. cit., s. 1007.
możliwych na rynku konstelacji zdarzeń i układów interesów. Z tego względu konieczne wydaje się stosowanie kryterium subiektywnego, którym jest zamiar dokonania manipulacji leżący u podstaw zawieranych transakcji50. Niesie to za sobą
dodatkowe problemy dowodowe, które z prawniczego punktu widzenia nie są jednak
jakimś szczególnym wyjątkiem.
2.3. MANIPULACJA OPARTA NA DZIAŁANIU
W przypadku manipulacji opartej na działaniu, efekt w postaci zmiany cen
akcji określonej spółki osiąga się poprzez wpłynięcie na jej wartość wewnętrzną.
Modelowo bowiem kurs akcji powinien odzwierciedlać właśnie wartość wewnętrzną spółki. Na wartość tę składa się bardzo wiele różnorodnych czynników, jak
majątek spółki, jej reputacja, zawarte kontrakty, goodwill itp. Wpływać na nie
można na różne sposoby — od zniszczenia przedmiotów o znacznej wartości, po
rozpowszechnianie pogłosek mających na celu zepsuć dobrą reputację określonej
spółki51.
Jako przykład manipulacji opartej na działaniu można podać przypadek American Stell and Wire Company. Menadżerowie tej spółki, po zawarciu transakcji
krótkiej sprzedaży jej akcji, zamknęli należące do niej zakłady, wskutek czego kurs
akcji gwałtownie spadł. Następnie kupili oni po zaniżonej cenie akcje potrzebne do
pokrycia zobowiązań wynikających z krótkiej sprzedaży. Zaraz po tym otworzyli
na powrót zakłady. Poskutkowało to szybkim powrotem ceny akcji do pierwotnego
poziomu52. Innym kuriozalnym przypadkiem jest historia, która wydarzyła się
w Stanach Zjednoczonych. Pracownik jednej z instytucji finansowych zatruł partię
produktów jednego z koncernów farmaceutycznych. Spadek kursów akcji tego
koncernu, który po upublicznieniu tego faktu nastąpił, wykorzystał z dużym zyskiem
dzięki nabytym wcześniej opcjom sprzedaży akcji53.
Aby manipulacja oparta na działaniu odniosła powodzenie, o skutku działania
muszą dowiedzieć się inwestorzy, ponieważ to właśnie ich reakcja na zmienioną
wartość spółki ma doprowadzić do zmiany kursu jej akcji. Z tego względu niejednokrotnie trudno jest odróżnić tego typu manipulację od manipulacji opartej na
informacji. Wiele fałszywych negatywnych informacji rozsiewanych w ramach tej
ostatniej może bowiem wpłynąć na wartość wewnętrzną spółki, na przykład poprzez
zaszkodzenie jej zdolności kredytowej. W związku z tym przyjmuje się, że manipulacje oparte na działaniu w pierwszym rzędzie mają być wycelowane w wartość
Por. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 28–30.
Przypadek przytoczony za: J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 38.
Przypadek przytoczony za: J. Vogel (w:) Wertpapierhandelsgesetz, op. cit., s. 826.
wewnętrzną spółki i w przeciwieństwie do manipulacji opartych na informacji nie
wyczerpują się w samym akcie rozpowszechniania informacji54.
Zaznaczyć należy, że manipulacje oparte na działaniu nie zostały ani w dyrektywie o nadużyciach, ani w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi wprost
objęte zakresem definicji manipulacji instrumentem finansowym. Tego typu działania będą jednak zazwyczaj nielegalne z punktu widzenia innych przepisów odnoszących się na przykład do kwestii uszkodzenia cudzego mienia.
2.4. INNE MANIPULACYJNE SCHEMATY DZIAŁAŃ
W literaturze przedmiotu wyróżnia się jeszcze wiele innych schematów manipulacji, które nie dadzą się przyporządkować jednoznacznie do żadnej z powyżej
opisanych kategorii, gdyż można w ich ramach wykorzystywać różne sposoby
wpływania na kurs. Niektórzy zaliczają je jednak do manipulacji opartych na informacji lub na handlu, w zależności od tego, jakimi narzędziami przy danym schemacie manipulanci się najczęściej posługują. Poniżej przedstawionych zostanie kilka
najpopularniejszych tego typu schematów.
Jako painting the tape określa się składanie zleceń, które mają na celu stworzenie wrażenia podwyższonego zainteresowania danym walorem, co ma skłonić
innych do przyłączenia się do handlu nim. Nazwa pochodzi od tego, że zlecenia
upubliczniane są na niektórych platformach obrotu w arkuszu zleceń, z którego
inwestorzy czerpią informacje o wpływających zleceniach dotyczących danych
instrumentów finansowych55. Z jednej strony praktyka ta polega na składaniu zleceń,
z drugiej jednak wykorzystuje ich informacyjny wymiar56.
Marking the close jest praktyką polegającą na przeprowadzaniu manipulacji
na koniec notowań w celu wywołania wpływu na kurs zamknięcia. Kurs ten jest
szczególnie istotny, ponieważ jest zazwyczaj punktem odniesienia do obliczania
wielu wskaźników, jak na przykład wartość jednostek uczestnictwa w funduszach
inwestycyjnych. Może także mieć znaczenie dla transakcji zawieranych na rynku
instrumentów pochodnych, w momencie kiedy będzie podstawą do ich rozliczenia.
Ponadto inwestorzy często opierają na nim swoje decyzje57.
Określeń stop loss order fishing i stop buy order fishing używa się na określenie praktyk, których celem jest podbicie lub obniżenie ceny (obojętnie za pomocą
Zob. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 39.
Z tego względu można ją różnie klasyfikować — zob. D. Ziouvas: Das neue Recht…, op. cit., s. 133 — zalicza painting the tape do manipulacji opartej na handlu; J. Vogel (w:) Wertpapierhandelsgesetz, op. cit., s. 824
— zalicza painting the tape do manipulacji opartej na informacji.
Por. E. Avgouleas: The Mechanics…, op. cit., s. 137; J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…,
op. cit., s. 40; D. Ziouvas: Das neue Recht…, op. cit., s. 135; J. Vogel (w:) Wertpapierhandelsgesetz, op. cit., s. 825–826.
Szerzej o marking the close: A. Błachnio–Parzych: Kryminalizacja manipulacji…, op. cit., s. 119–121.
jakich środków) do takiego poziomu, aby „złowić” złożone przez innych inwestorów
specjalne warunkowe zlecenia kupna lub sprzedaży, które realizowane są automatycznie, gdy kurs osiągnie określony poziom. Zbicie ceny do poziomu, przy którym
uruchomione zostają znaczące ilości zleceń typu stop loss, prowadzi do nagłego
zwiększenia podaży danych walorów, a zatem spadku ich ceny. Odwrotny mechanizm
ma miejsce w przypadku „złowienia” zleceń typu stop buy58.
Pump and dump to określenie wzorca działania, który polega na wywindowaniu ceny waloru do góry (pump) za pomocą rzeczywistych lub fikcyjnych transakcji,
a następnie jego wyprzedaży (dump) w celu realizacji zysku59.
Jako pool (tzw. spółdzielnia) określa się grupę inwestorów działających w po­
rozumieniu w celu zmanipulowania kursu. Nie ma przy tym znaczenia, za pomocą
jakich technik manipulacja ma być dokonana60.
2.5. PODSUMOWANIE DOTYCHCZASOWYCH ROZWAŻAŃ
Powyżej szkicowo zaprezentowane zostały podstawowe mechanizmy i wzorce działań, jakie wykorzystywane są do manipulacji instrumentami finansowymi.
Należy jednak zaznaczyć, że z prawniczego punktu widzenia posłużenie się którąś
z przedstawionych praktyk nie przesądza jeszcze samo w sobie o zakwalifikowaniu
danego czynu jako manipulacji. Zastosowanie przez kogoś któregoś z wyżej opisanych schematów stanowi w prawniczym rozumieniu poszlakę, z której w określonym
kontekście można wnioskować o manipulacyjnym celu czyjegoś działania. Ponieważ
dla prawnika zazwyczaj konieczne jest udowodnienie zamiaru dokonania manipulacji, musi on spoglądać na transakcje i inne zachowania rynkowe, jak najszerzej
badając, jaki był ich właściwy cel. Szczególnie istotne jest przy tym ustalenie, komu
i w jaki sposób przyniosły one zysk.
Ze spowodowanych przez siebie wahań kursów manipulant może profitować
na bardzo wiele różnych sposobów. Oprócz najprostszej możliwości podbicia ceny
posiadanych walorów i następnie ich sprzedaży po zawyżonej cenie, istnieje także
wiele innych, często bardzo złożonych strategii. Przy manipulacyjnym zastosowaniu
transakcji krótkiej sprzedaży zysk osiąga się z zaniżenia kursu. Najszersze możliwości profitowania z wywarcia wpływu na cenę walorów zapewniają jednak instrumenty pochodne. Dzięki mechanizmowi dźwigni finansowej, którym się one posługują, manipulant może osiągać znaczące zyski nawet ze stosunkowo niewielkich
Zob. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 40–41.
Por. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 41; D. Ziouvas: Das neue Recht…,
op. cit., s. 130.
Zob. J. Eichelberger: Das Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 41–42; por. także R. Kuciński: Przestępstwa giełdowe, op. cit., s. 129 oraz M. Romanowski: Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi,
op. cit., s. 1008, autorzy ci wiążą jednak pool z określonymi technikami manipulacji.
wahań kursów, zarówno w górę, jak i w dół. Ponadto w pośredni sposób zyski
z manipulacji mogą odnosić osoby, dla których kurs danych walorów ma z jakichś
względów istotne ekonomiczne znaczenie – na przykład od osiągnięcia przez akcje
spółki określonego poziomu cen na giełdzie może zależeć wypłata specjalnych
premii dla jej menadżerów61.
Kamil Korn
The notion of manipulation in a financial instrument
The main aim of this paper is to interpret the Article 39(2) of the Polish Act on Trading
in Financial Instruments that provides for a definition of market manipulation in financial
instruments. The first part thereof addresses market manipulation as an economic phenomenon­
that is regulated by law. It discusses general problems in defining market manipulation. Three
concepts of the definition are presented: objective, subjective and mixed concept. The first
one uses the term of artificial price, the second one focuses on the intent of perpetrators. The
mixed conception connects the objective and subjective elements. It is shown that an useful
definition of market manipulation, based only on the term of artificial price, is not plausible,
because there are no reliable, objective methods allowing for determination of the correct
price as compared to the artificial price. Subjective definition seems to be more useful,
although it may be difficult to prove the intent to manipulate the market. The article focuses
on the mixed definition, because the legal acts prohibiting the market manipulation contain
both objective and subjective elements. In addition, the paper explains basic mechanisms of
the market manipulation. Some elementary schemes of trade-based, information-based and
action-based market manipulation are presented as well.
Obszerny przegląd różnych sposobów osiągania zysków z manipulacji przedstawia J. Eichelberger: Das
Verbot der Marktmanipulation…, op. cit., s. 43–50.

References: art. 39
 art. 39
 art. 172
 art. 2
 art. 1
 art. 39
 art. 1
 art. 39

art. 39
 art. 156
 art. 2
 art. 1
 art. 154
 art. 3