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Timestamp: 2017-02-24 15:05:18+00:00

Document:
Cabinet Alfredo: OPA sur sociétés non cotées
L'OPA sur les sociétés non cotées
Aspects de droit comparé franco-espagnol 1
Bulletin Joly Bourse n.2/97 Mars-Avril 1997
Réflexion sur les questions suivantes : l'OPA peut-elle être lancée sur des sociétés non cotées ? Si elle l'est, est-elle soumise au RGCMF et au règlement COB 89-03 ? L'offre obligatoire concerne-t-elle les sociétés non cotées ?
1. "L'offre publique suppose que la société soit cotée. A défaut, on ne saurait parler d'offre publique d'acquisition au sens de la réglementation boursière" 2.
Cette observation est conforme à l'article 5-1-1 du règlement général du Conseil des bourses de valeurs (RGCBV) selon lequel "les dispositions du présent titre (titre V relatif aux offres publiques d'acquisition) concernent les offres publiques d'acquisition de titres ... d'une société...dont les titres sont inscrits à la cote..." et à l'article premier du règlement COB n. 89-03 qui va encore au-delà puisqu'il définit, non son champ d'application, mais "l'offre publique" elle-même comme "la procédure qui permet à une personne ... d'acquérir ... des titres d'une société inscrits à la cote ...". L'article 33 de la loi du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières, comme auparavant l'article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs, fait également allusion aux seules sociétés cotées 3.
A première vue, la conclusion s'impose donc qu'en France :
a. le droit des OPA ne s'applique pas à toutes les OPA, car il ne saurait concerner les OPA sur les sociétés non cotées.
b. Ces dernières ne sont pas même des offres publiques au sens du règlement COB n. 89-03.
Un praticien ne déclarait-il pas à une tribune publique : "Tout d'abord c'est une lapalissade, pour qu'il puisse y avoir OPA, il faut que les actions de la société cible soient cotées en bourse"? 4
2. Dans un arrêt du 18 novembre 1977 5, la Cour de Paris propose également une définition de l'offre publique d'achat comme "technique boursière, du moins en France, de négociation des valeurs mobilières" et observe que si dans l'espèce, "les actions n'étant pas inscrites à la cote officielle ... cette technique ne s'imposait pas", elle n'en avait pas moins été mise en oeuvre, sans retenir pour autant le grief qu'en faisait le demandeur à l'initiateur.
L'arrêt, qui n'est pas très prolixe sur la question, examinant surtout les griefs invoqués au regard du prix offert, constate seulement : "que les offres publiques d'achat pour des titres non négociés en bourse, si elles sont peu fréquentes, ne sont pas inconnues de la pratique des affaires". Ce n'est point là dire le droit. Mais au considérant suivant, il évoque l'offre publique et la pollicitation directe, avant de préciser "qu'il (le destinataire de l'offre) soit seul face à l'offrant ou qu'il subisse l'écran des formalités obligatoires ...", en sorte qu'il semble que ces formalités obligatoires soient associées à l'offre publique visant des sociétés non cotées.
3. Par ailleurs, à l'occasion d'une OPE de la société Maison Thomas sur une société non cotée mais ayant plus de 300 actionnaires, la COB avait estimé que la faculté de présenter une offre publique sur une société non cotée, devenait "même obligatoire lorsque le capital de la société visée par l'offre est réparti entre un nombre important d'actionnaires et lorsque les actionnaires sont sollicités par voie de démarchage ou de publicité". 6
4. Nous sommes loin des conclusions initiales, car il semblerait au contraire désormais que: 1°) l'OPA peut être présentée sur des sociétés non cotées.
2°) lorsqu'elle l'est volontairement, elle sera soumise à des formalités obligatoires.
3°) l'OPA obligatoire peut concerner des cibles non cotées.
En sorte que le droit des OPA concernerait bien les cibles non cotées.
5. A la vérité, aucune de ces questions ne peut faire l'économie d'un examen plus attentif qui révèle une réalité plus subtile.
Elles seront examinées successivement, du point de vue du droit comparé franco-espagnol, après quelques observations préalables sur la réglementation espagnole.
6. Celle-ci est construite sur la notion d'OPA obligatoire, et l'article 60 de la loi du 28 juillet 1988 sur le marché des valeurs, comme le décret-royal du 26 juillet 1991, n'envisagent l'OPA obligatoire que pour les seules sociétés cotées.
La limitation ainsi exprimée ne concerne donc que l'offre obligatoire elle-même, et non le champ d'application de la réglementation des OPA, contrairement à ce qu'il en est pour l'article 5-1-1 du RGCBV.
Précisons aussi que la réglementation espagnole ne donne aucune définition de l'OPA semblable à celle qui figure à l'article premier du règlement COB n. 89-03 qui fait état d'offres sur titres cotés.
Aussi, lorsque l'article 8 alinéa premier du décret-royal viendra préciser: "même lorsqu'elles ne résultent pas obligatoires selon ce qui est prévu aux articles précédents, l'on pourra formuler des offres publiques d'acquisition d'actions", il n'y aura, logiquement, aucune exclusive en raison de l'absence de cotation des titres visés.
1. Les titres de sociétés non cotées peuvent-ils faire l'objet d'une offre publique ?
7. Sur le fondement de l'article 8 précité, la doctrine espagnole est unanime à répondre à cette question par l'affirmative 7.
Le premier alinéa de ce texte pose en effet le principe de la liberté de présenter une OPA pour l'acquisition d'actions, sans aucune exclusive relative à la nature de celles-ci ou de leur émetteur. Le second alinéa ajoute en outre : "Quand elles concerneront des valeurs admises à négociation en bourse de valeurs, ces offres publiques devront ...", reconnaissant ainsi implicitement et a contrario, la possibilité que ces offres ne concernent pas de telles valeurs 8.
Aníbal SANCHEZ ANDRES en déduit encore que peuvent être visés par une OPA des titres de toutes formes de sociétés non cotées et non seulement des sociétés anonymes 9.
Sous le régime antérieur, le texte visait expressément les offres publiques volontaires sur des titres non cotés (art. 1er du décret-royal du 25 janvier 1984). Il y a donc sur ce point une continuité dans la réglementation actuellement en vigueur.
8. En droit français, la possibilité de présenter une offre publique sur des sociétés non cotées est, semble-t-il, également admise.
9. Alain VIANDIER écrit : "Ce n'est pas dire qu'une offre d'achat ou d'échange ne puisse pas concerner des sociétés fermées, c'est-à-dire non cotées (pour un exemple v. Paris, 18 nov. 1977)" 10.
Didier MARTIN et Jean-Paul VALUET, au sujet de ce même arrêt, indiquent : "La Cour d'appel avait, dans cet arrêt, débouté l'appelant en indiquant notamment que la technique de l'offre publique pouvait être employée dans le cas de titres non cotés en bourse" 11.
Michel FLEURIET estime aussi : "Rien n'interdit pourtant de présenter une OPA sur des titres non cotés" (il cite également l'arrêt du 18 novembre 1977) 12.
10. La lecture de l'arrêt en question, rendu dans l'affaire Radar, 13 laisse cependant insatisfait.
Il ne s'agissait pas d'un contentieux propre à la procédure d'offre publique, mais, bien des années après celle-ci (qui avait été présentée en mars 1972), d'une action en dommages-intérêts. Elle était introduite par un associé ayant apporté ses titres à l'offre, et qui prétendait avoir été abusé par les mentions de la note d'information relatives au prix offert, mensongères selon lui.
Le demandeur, Henri de la Tour d'Auvergne, alléguait que l'initiateur, la société des docks rémois (devenue société Radar), avait employé la procédure d'OPA sur la cible non cotée, la société française des supermarchés, pour l'éliminer.
L'essentiel des attendus de l'arrêt concerne la question du prix. Sur celle qui nous occupe, la Cour n'est pas aussi explicite que veulent bien le dire MARTIN et VALUET; elle ne dit pas expressément que "la technique de l'offre publique pouvait être employée dans le cas de titres non cotés en bourse".
Au vrai, la nature du contentieux n'exigeait pas qu'elle se prononce sur cette question de principe. C'est pourquoi elle se contente de "constater à ce propos que les offres publiques d'achat pour des titres non négociés en bourse, si elles sont peu fréquentes, ne sont pas inconnues de la pratique des affaires" et de juger "qu'il (Henri de la Tour d'Auvergne) n'établit pas qu'elle (la société Docks rémois devenue société Radar) ait procédé par offre publique dans l'intention et avec le résultat de forcer son consentement ; qu'il avait sa liberté de choix en sorte que son action contre les Docks rémois est mal fondée : ". La pratique des affaires ne méconnait pas ces offres publiques. Soit. Cela les légitime-t-elles ? La Cour n'en dit rien ; pour débouter Henri de la Tour d'Auvergne, affirme-t-elle, comme elle aurait pu le faire, que les Docks rémois n'ont fait qu'utiliser une technique d'acquisition compatible avec la nature non cotée de la cible ? Nullement. Elle retient seulement qu'il n'est pas établi qu'ils l'aient fait "dans l'intention et avec le résultat de forcer" le consentement.
11. L'on pourrait estimer que le débouté infligé à Henri de la Tour d'Auvergne suppose qu'aucune faute n'a été commise par les Docks rémois en employant l'offre publique sur une société non cotée. Mais le débouté en matière de responsabilité civile peut également se justifier par l'absence de préjudice, ce sur quoi la Cour insiste en rappelant à plusieurs reprises, non sans une certaine ironie 14, que le demandeur n'avait pu être abusé. C'est d'ailleurs le raisonnement qui sera expressément suivi par le tribunal de commerce de Paris dans un jugement rendu le 11 septembre 1978, dans une affaire opposant, au sujet de cette même offre publique, Henri de la Tour d'Auvergne au Crédit Commercial de France 15. Le tribunal déboute le demandeur de sa demande en dommages-intérêts, car il le juge rompu aux affaires et bien placé pour connaître la valeur des actions de la société. Mais il retient cependant qu'"il pouvait être fait grief à la banque d'avoir accepté de présenter l'offre sous forme d'OPA alors que cette technique ne s'imposait pas, la cible n'étant pas cotée".
12. Michel VASSEUR critique cet attendu du tribunal : "Ce n'est pas parce-que la procédure de l'OPA est prévue par le règlement en vue de l'acquisition d'actions cotées, qu'elle ne peut pas l'être pour celle d'actions non cotées et qu'en présentant une telle offre pour des actions non cotées, la banque engagerait sa responsabilité" 16.
13. Aussi, s'il semble qu'en effet la Cour ne s'est pas montrée hostile aux offres publiques sur sociétés non cotées, elle n'a saisi l'occasion, ni pour proclamer clairement le principe, ni pour en préciser les fondements juridiques.
14. Rappelons également que l'OPA ayant été présentée en 1972, le règlement général du Conseil n'était pas en vigueur, pas plus que le règlement COB n. 89-03, mais seulement le règlement général de la compagnie des agents de change et la décision générale de la COB du 13 janvier 1990 ; mais ces textes ne visaient également que les titres cotés.
15. L'offre Maison Thomas sur la société Comptoir des Pharmacies du centre (C.P.C.) de novembre 1988, est également antérieure à la loi du 2 août 1989 sur la sécurité et la transparence du marché financier.
Cette offre n'a donné lieu à aucun contentieux. Mais la COB a également apposé son visa sur la note d'information dont elle avait été saisie ensemble par l'initiateur et la cible, alors cependant que si le premier apparaissait sur le marché hors cote de la bourse de Bordeaux, la seconde était absente des marchés financiers.
A la différence de la Société française des supermarchés (société cible dans l'affaire Radar), la Société C.P.C. était une société ouverte, en ce sens que son capital était largement réparti dans le public puisqu'elle comptait environ 2.000 actionnaires.
16. Ces deux affaires ont conduit la doctrine à ne plus mettre en doute la possibilité de conduire des OPA sur des sociétés non cotées. Le visa consenti par la COB en témoignait incontestablement et cette position devait être maintenue malgré les réformes de la matière intervenues ensuite, qui ne semblaient en effet pas de nature à justifier une analyse différente 17.
17. Pourtant, Alain RONZANO 18 a noté un "reflux" de la position de la COB sur la question de l'OPA sur sociétés non cotées. Il l'attribue aux conséquences cumulées de la nouvelle répartition des compétences entre les autorités boursières résultant de la loi n. 88-70 du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs, et de la loi du 2 août 1989 qui a modifié les règles gouvernant les diverses opérations de marché.
Sans donner aucune référence, cet auteur indique que les services de la COB, "approchés de façon informelle, se sont montrés pour le moins réticents à admettre que la COB puisse encore à l'avenir (après l'entrée en vigueur de la loi du 2 août 1989) parrainer de semblables opérations".
Cette évolution serait le reflet des répartitions nouvelles de compétences qui écarteraient la COB de l'aspect technique des opérations de marché, et donc des procédures boursières, pour la cantonner au contrôle de l'information et à la définition des grands principes 19 : "le guichet OPA, ce n'est plus la COB mais le CBV" 20.
18. Alain RONZANO en vient à s'interroger : "L'analyse que fait aujourd'hui la COB est-elle de nature à remettre en cause la validité de ce type d'opérations, sa faisabilité même ? En somme, l'offre publique d'achat ou d'échange d'actions non cotées demeure-t-elle encore possible ?" 21, avant de remarquer que la Commission ne se prononce pas sur la question de la possibilité même de recourir à l'offre publique pour acquérir les titres d'une société non cotée, se limitant à considérer qu'elle n'en est pas concernée 22.
19. Dans une opération conduite pas la société Sucreries et Distilleries de l'Aisne sur la société Betteraves Sucres de l'Oise, société non cotée et dont les titres n'étaient pas négociés sur le marché hors cote, la COB a adopté une position ambigüe.
L'offre générale était faite aux 400 actionnaires de la cible, par voie de démarchage, et n'a cependant pas donné lieu à diffusion d'une note d'information visée par la COB. Mais une filiale de la cible figurait sur le relevé quotidien du marché hors cote de Lille, justifiant une garantie de cours au profit des actionnaires de cette filiale, qui a été contestée par le dépôt d'une OPA sur cette même société par la Générale Sucrière et la Vermandoise de Sucreries. Mais curieusement, la COB a invité les sociétés initiatrices à présenter une OPA sur la holding non cotée, et a apposé son visa sur la note d'information établie à cette occasion 23.
20. Dans une affaire plus récente, le reflux de la COB mis en lumière par Alain RONZANO, a été clairement illustré. Une offre publique d'acquisition a été lancée par la société Rhône-Poulenc sur les actions de la société Cooper 24, et a fait l'objet d'un document d'information largement diffusé au public. Ce document a bien été remis à la COB qui ne l'a cependant pas visé et a estimé ne pas devoir intervenir.
Alain VIANDIER en conclut que "rien n'interdit d'offrir publiquement aux actionnaires d'une société non cotée l'achat ou l'échange de leurs actions" 25.
Certes, l'offre a bien eu lieu ; la COB, informée, n'a pas réagi. Mais cela n'illustrerait-il pas l'idée exprimée un an auparavant par Alain RONZANO selon laquelle la COB estime ne pas avoir compétence pour intervenir ?
La COB, incompétente, n'aurait, ni à interdire, ni à autoriser. Il n'y aurait pas silence approbateur, mais mutisme.
21. La Commission décline sa compétence au profit du Conseil. Peut-on alors se tourner vers celui-ci pour rechercher une réponse à notre question ?
Assurément pas. Le Conseil, contrairement à la COB 26, est une autorité de marché, il n'est pas habilité pour intervenir si peu que ce soit dans des opérations non boursières 27.
Au reste, il n'est jamais intervenu, comme à pu le faire la COB dans le passé, dans des offres concernant des sociétés non cotées (ni dans l'affaire Radar, ni dans l'affaire Maison Thomas) : "En raison des strictes limites assignées par les textes aux compétences du CBV, qui est une autorité de marché, le règlement général ne saurait, en effet, par nature, agréger les offres publiques d'achat ou d'échange d'actions non cotées, aux offres soumises à la réglementation boursière. Sur cette question, la Commission n'entendant plus, à l'avenir, se substituer au CBV, les insuffisances de la réglementation financière devraient alors se révéler à nouveau" 28.
Ajoutons à l'argument relatif aux compétences reconnues au Conseil, celui qui résulte de l'article 5-1-1 du RGCBV qui délimite expressément le champ d'application des dispositions du règlement sur les offres publiques d'acquisition aux cibles "dont les titres sont inscrits à la cote officielle ou à la cote du second marché ou négociés sur le marché hors cote".
22. Il n'y a donc ni organe boursier, ni texte du droit boursier susceptible d'éclairer sur la licéité des offres publiques visant les sociétés non cotées.
23. Ce qui n'est point interdit étant licite, l'on serait alors tenté d'en conclure que ces offres sont admises. Mais un droit autre que celui des OPA pose problème à ce sujet : la loi n. 72-6 du 3 janvier 1972 relative au démarchage financier et à des opérations de placement et d'assurance, qui déplace la compétence vers le parquet.
Cependant celui-ci, qui a l'opportunité des poursuites, poursuit rarement pour le délit de démarchage créé par ce texte, en sorte qu'en l'absence de jurisprudence, la doctrine cerne mal les éléments constitutifs de l'infraction 29.
Aux termes de l'article 5-5° de la loi du 3 janvier 1972, "est interdit le démarchage en vue d'opérations sur des valeurs déjà émises par des sociétés et non admises à la cote officielle des bourses de valeurs, à l'exception des opérations sur valeurs de sociétés d'investissement à capital variable", le démarchage pouvant être constitué par "l'envoi de lettres ou circulaires" (art. 2 al. 3).
Alain RONZANO précise : "le terme d'opérations semble, ici, devoir être pris dans son acception la plus large ; il recouvre notamment les transactions auxquelles donnent lieu les offres d'acquisition d'actions" 30.
Dans un arrêt du 14 décembre 1981, la chambre criminelle de la Cour de cassation 31 retenait également que la loi de 1972 sur le démarchage financier, "n'institue aucune distinction entre des opérations qui ont pour objet un placement spéculatif d'argent et celles qui tendent à réaliser une opération économique de prise de participation dans une entreprise."
Il en résulte qu'une personne qui "contacterait des tiers afin qu'ils lui vendent des valeurs mobilières (l'OPA est-elle autre chose ?) pourrait théoriquement" être coupable de démarchage illicite 32.
24. Un auteur estime cependant que ce serait s'éloigner de la finalité du texte "qui est de protéger les épargnants contre les intermédiaires inexpérimentés." 33.
La COB quant à elle avait considéré que le fait, pour une société qui procède à une augmentation de capital par voie d'appel public à l'épargne, de rechercher des souscripteurs en diffusant elle-même la note d'information visée par la Commission, ne constituait pas une opération de démarchage soumise à la loi de 1972 34.
La Commission a transposé ce raisonnement aux offres publiques, à l'occasion de l'OPE de Maison Thomas sur CPC, pour laquelle la note d'information avait été présentée non seulement par l'initiateur, mais aussi conjointement par la cible elle-même.
25. La question demeure donc entière pour l'OPA hostile, dans laquelle ce n'est pas l'émetteur des titres visés qui diffuse l'offre à ses propres actionnaires, et où le recours à un procédé de médiatisation, caractérisant l'acte de démarchage, sera inévitable 35.
Or, José Manuel OTERO LASTRES observe précisément 36 qu'en présence d'une société ouverte non cotée dont le groupe de contrôle manque de cohésion en raison d'une majorité dispersée, l'OPA s'avère la procédure idoine, car elle permet d'acquérir le contrôle sans une négociation directe qui s'avère difficile, et en créant le marché qui fait défaut aux sociétés non cotées.
2. Le droit des OPA s'applique-t-il aux OPA sur les sociétés non cotées ?
26. Si donc l'offre publique est lancée sur une cible non cotée, sera-t-elle assujettie aux règles de procédure et de comportement du droit des OPA, ou en sera-t-elle exonérée, n'étant plus régie que par le droit commun des obligations ?
27. Il n'y avait de réponse sûre que dans l'ancienne réglementation espagnole de la matière. Le décret-royal laissait en effet l'initiateur libre de choisir ou non la soumission au régime juridique des offres publiques organisé par ce texte.
Les Juntas sindicales de chacune des quatre bourses espagnoles, n'avaient en effet compétence que pour les seules sociétés inscrites à la cote de leur propre bourse 37, et le régime des OPA étant restrictif de liberté contractuelle, "il ne semblait pas susceptible d'être étendu au-delà de ce qui était strictement indispensable". 38
28. L'actuelle réglementation est d'une lecture plus complexe. Nous verrons que les incertitudes que l'on peut recenser n'épargnent pas le droit français, bien au contraire.
29. En premier lieu, la nouvelle CNMV, créée par la loi sur le marché des valeurs du 28 juillet 1988, jouit d'une compétence étendue aux «valeurs» en général et non plus aux seules valeurs cotées comme il en était pour les juntas sindicales auxquelles elle succède.
En second lieu, le dernier alinéa de l'article 60 de la loi du 28 juillet 1988, dispose clairement : "les offres publiques d'acquisition d'actions ou autres valeurs qui directement ou indirectement, peuvent donner droit à leur souscription ou acquisition, formulées de façon volontaire, devront s'adresser à tous leurs titulaires et seront soumises aux mêmes règles et procédure que les autres visées au présent article" (il s'agit des offres obligatoires).
Ce texte ne distingue en aucune façon selon que l'offre volontaire concerne des sociétés cotées ou des sociétés non cotées. On pouvait donc croire la question réglée : l'initiateur perdait l'option dont il jouissait auparavant, et toutes les offres publiques seraient régies par ... le droit des offres publiques.
30. C'était à tort : l'article 8 du décret d'application du 26 juillet 1991 viendra en effet distinguer là où la loi ne le faisait point.
Après avoir à son alinéa premier posé le principe que l'offre publique pouvait concerner les actions sans exclusive aucune, et donc, faut-il entendre, les titres non cotés, 39 l'alinéa 2 énoncera "lorsqu'elles concerneront des valeurs admises à négociation en bourse de valeurs, ces offres publiques (les offres publiques volontaires) devront être autorisées par la Commission Nationale du Marché des Valeurs et s'adresser à tous les titulaires des valeurs qu'elles concernent, demeurant soumises aux mêmes règles et procédures établies pour les offres publiques obligatoires prévues à l'article 1er du présent décret-royal". A contrario, le décret-royal semble donc considérer que lorsqu'elles concernent des valeurs non admises à négociation en bourse, les règles et procédures du droit des OPA ne s'imposent pas aux offres volontaires dont l'alinéa précédent admet le principe puisqu'il ne distingue pas selon la nature des titres visés 40.
31. Pedro J. MEJIAS, sans relever la contradiction entre texte législatif et texte réglementaire, estime que lorsque l'offre concerne des titres non cotés, "les agents économiques ont toute liberté pour articuler les mécanismes auxquels sera soumise ladite offre" 41.
Pour Jose Luis GARCIA-PITA Y LASTRES aussi 42, la procédure et les principes propres du droit des OPA ne s'appliquent pas aux offres publiques visant des sociétés non cotées qui seront régies par "les principes caractéristiques propres à toute offre de contrat".
Il relève ainsi notamment que seraient écartés :
- le principe d'irrévocabilité de l'offre, l'offrant pouvant conformément au droit commun, se rétracter tant qu'une acceptation n'est pas intervenue - le principe d'égalité entre les destinataires de l'offre, aucun texte de droit commun n'imposant un "devoir de traitement égalitaire".
- l'interdiction d'offrir une contrepartie autre qu'en espèces ou en titres, conformément au principe de liberté contractuelle proclamé tant par l'article 1255 du code civil espagnol que par les articles 51 et 57 du code de commerce espagnol. Des contrats autres que d'acquisition ou vente pourraient être ainsi proposés : prêt, dépôt, louage ...
32. Carlos de CARDENAS SMITH 43 s'interroge au contraire sur la "légalité" de la distinction opérée par l'article 8 du décret et que n'autorise pas l'article 60 de la loi, et l'estime "très douteuse". J.E. CACHON BLANCO 44 partage ce point de vue.
Aníbal SANCHEZ ANDRES 45, recherchant les ressorts de ces dispositions, considère que le respect de la liberté contractuelle, lorsqu'il s'agit d'acquisition de sociétés non cotées, est dû au défaut de "base économique suffisante pour institutionnaliser un marché du pouvoir sociétaire". Mais en conséquence, lorsque c'est l'offrant lui-même qui crée ce marché, auparavant inexistant, en décidant d'employer l'offre publique au lieu de procéder à une "acquisition d'actions strictement privée", les mécanismes du droit des OPA "récupèrent leur fonction".
Ainsi est-il conduit à conclure : "les OPA sur des valeurs non cotées, ne sont volontaires qu'en ce que le droit n'empêche pas de suivre d'autres chemins pour se procurer le contrôle sociétaire ; mais si celui choisi par l'intéressé est une procédure d'offre publique, le régime juridique applicable à ladite offre ne devrait pas être distinct de celui réglementairement établi".
En outre, la CNMV manquerait à sa mission de protection des investisseurs en valeurs mobilières, si elle se désintéressait d'offres publiques présentées sur les titres de grandes sociétés anonymes non cotées.
SANCHEZ ANDRES souligne ainsi les difficultés que ne manquerait pas de susciter en Espagne une éventuelle demande analogue à celle sus-commentée, d'Henri de la Tour d'Auvergne 46.
33. José Manuel OTERO LASTRES 47 relève bien la difficulté d'interprétation du décret-royal au regard des termes de la loi, mais, de façon surprenante, estime que l'article 60 de la loi "fait référence uniquement aux OPA «volontaires» sur actions admises à négociation dans une bourse de valeurs". Ce qui surprend dans ce point de vue, ce n'est pas tant qu'il distingue là où le texte garde le silence, c'est surtout que l'auteur le justifie par le texte de l'article 8 sus-cité du décret-royal. C'est postuler que la loi et le décret sont cohérents, et éluder par conséquent la question de la légalité de celui-ci au regard de celle-là.
Il conclut dans ces conditions : "Il semble qu'il n'y a pas de doute qu'à ce jour les OPA «volontaires» sur actions de sociétés anonymes «non cotées», ne sont pas soumises aux règles et à la procédure prévues par le décret-royal".
Malgré la difficulté commentée, il semble en effet que cette conclusion ne soit pas contestable.
34. L'affirmation que le droit français des OPA ne pouvait concerner que les procédures sur sociétés cotées semblait pouvoir être faite sans risque de méprise.
Le texte législatif, l'article 33 de la loi du 2 juillet 1996, ne concerne que les procédures obligatoires, et fait expressément référence aux sociétés "dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé" 48.
L'article 5-1-1 du RGCBV, nous l'avons vu, réserve les dispositions du titre du règlement consacré à la matière, aux seules offres sur "une société ... dont les titres sont inscrits à la cote ..."
Le règlement COB n. 89-03 relatif aux offres publiques et aux acquisitions de blocs de contrôle définit les offres publiques qu'il concerne, comme des procédures sur des "titres d'une société inscrits à la cote ..."
Toute la réglementation de la matière est là.
C'est donc assurément un sujet de surprise que l'on puisse encore disputer de l'application de ces textes aux offres publiques d'acquisition visant des sociétés non cotées.
35. Alain VIANDIER rappelle le principe et évoque une difficulté : "... mais la réglementation boursière ne saurait les régir (les offres sur sociétés non cotées). Tout au plus se posera-t-on la question de l'applicabilité des règles gouvernant ... l'appel public à l'épargne, et notamment du contrôle, par la commission des opérations de bourse, de l'information diffusée". 49
Et c'est en effet lorsque la cible, quoique n'apparaissant ni à la cote ni au hors cote, remplit les critères de l'appel public à l'épargne 50, que le doute s'instaure.
Encore que la COB ait accepté d'apposer son visa sur les notes d'information établies par des initiateurs pour des OPA sur une société non cotée et ne réunissant pas les critères de l'appel public à l'épargne. Ainsi de l'OPA Radar évoquée ci-dessus, au sujet de laquelle la Cour de Paris, dans son arrêt du 18 novembre 1977 51, avait relevé que l'OPA "ne s'imposait pas d'autant que le nombre des actionnaires intéressés était très faible".
36. Il n'est pas aisé de déterminer avec précision ce que la COB entend exactement signifier par l'apposition de son visa sur la note d'information, au regard de l'application à l'offre du droit des OPA, c'est-à-dire de son règlement n. 89-03, ou du titre V du RGCBV. Nous reviendrons sur cette question.
En tout cas, la Cour semble considérer que le choix de l'OPA entraine la soumission à des formalités obligatoires, sans cependant l'exprimer clairement, ni préciser les formalités dont s'agit : "... Que l'actionnaire ... est en droit dans la même position, qu'il s'agisse d'une offre publique ou d'une pollicitation directe ... qu'il soit seul face à l'offrant ou qu'il subisse l'écran des formalités obligatoires, ..." ; «l'écran des formalités obligatoires» semble en effet ainsi associé à la mise en oeuvre de l'OPA sur la société française des supermarchés, non cotée, ne faisant pas appel public à l'épargne.
37. Michel VASSEUR, dans un commentaire du jugement rendu à propos de cette même OPA par le tribunal de commerce de Paris 52, estime que la mise en oeuvre de l'OPA sur une société non cotée, entraine l'application, non seulement des textes réglementaires de la COB sur les OPA, mais encore de ceux de la compagnie des agents de change 53.
Mais cet auteur ne justifie pas son affirmation.
38. L'OPA conduite en 1994 par la société Rhône-Poulenc sur les actions de la société Cooper 54, devait, semble-t-il, le contredire.
Bien que la cible n'ait pas été cotée, l'initiateur a diffusé un document d'information qu'il a remis à la COB, mais que celle-ci n'a pas même visé. Ni la Commission, pourtant avisée, ni le Conseil, qui n'a pris aucune décision sur la recevabilité, ne sont intervenus ; les principes du droit des OPA n'ont pas été suivis, l'offre ayant été conditionnée à la modification des statuts de la cible (suppression des clauses restrictives de la cessibilité des titres), et à "l'absence d'acte de disposition modifiant de façon significative le patrimoine ou la situation financière de Cooper". C'est le principe d'irrévocabilité de l'offre qui était ainsi ouvertement méconnu, sans appeler la moindre critique, et alors même que le critère de la seconde condition était empreint de subjectivité.
S'il n'y a pas eu de décision des autorités boursières, ni de contentieux qui aurait permis de consacrer le droit de poursuivre les offres publiques en franchise des contraintes du règlement général du Conseil et du règlement COB n. 89-03 55, Alain VIANDIER a pu en conclure cependant : "On observera que cette offre n'était pas assujettie à la réglementation gouvernant les OPA ...".
39. Revenons donc au sens qu'il faut donner à l'apposition par la COB de son visa sur les notes d'information, lorsqu'elle l'accepte.
Tel était le cas pour l'offre Maison Thomas sur CPC.
40. Alain RONZANO prétend que CPC n'avait "jamais fait publiquement appel à l'épargne" et précise à ce sujet qu'"une OPA ne peut jamais être considérée comme un appel public à l'épargne car il s'agit d'une proposition qui leur est faite de vendre et non pas de souscrire. Ce n'est que dans le cadre d'une offre publique d'échange avec émission de titres que la société initiatrice fait un acte d'APE (appel public à l'épargne)". 56
Il en conclut que c'est parce-que l'offre Maison Thomas était d'échange que la COB serait intervenue.
Mais il semble au contraire qu'il en serait allé de même s'il s'était agi d'une offre d'achat, car la Commission ne parait pas avoir retenu, pour apposer son visa, que l'offre elle-même constituait un appel public à l'épargne, mais bien plutôt, que telle était la nature de la société, au seul motif que son capital était aux mains de plus de 300 actionnaires 57.
L'appel public à l'épargne est un statut de la société, et non pas seulement une opération financière.
La COB, estimant que CPC jouissait de ce statut, a apposé son visa. 41. Michel FLEURIET en conclut : "la procédure des offres publiques prévue et organisée par le règlement de la COB, trouve à s'appliquer, mais pas le règlement général du CBV, puisque le CBV n'a pas compétence sur les sociétés non cotées" 58.
Pourtant, il n'apparait pas que le règlement de la COB "prévoie" ni "organise" la moindre "procédure des offres publiques", se limitant à énoncer des règles de comportement à observer pendant la procédure.
Didier MARTIN et Jean-Paul VALUET estiment au contraire que la COB considère ainsi, que les offres publiques d'acquisition faites à des actionnaires d'une société ayant les critères de l'appel public à l'épargne, devraient suivre les "modalités fixées par les règlements du CBV et de la COB" 59.
Alain RONZANO estime également : "Par là, la Commission a marqué sa volonté de voir l'opération assujettie à l'ensemble des prescriptions régissant les offres publiques" 60.
42. Mais, en premier lieu, il convient de remarquer que la COB peut exiger son visa sur la note d'information destinée aux actionnaires de la cible non cotée, faisant appel public à l'épargne, au titre d'une interprétation extensive de la mission générale de "protection de l'épargne" et d'"information des investisseurs" telle qu'elle lui est confiée par l'article premier de l'ordonnance du 28 septembre 1967, sans qu'il en résulte pour autant que la réglementation existant par ailleurs sur les procédures spécifiques aux OPA soit applicable.
43. En deuxième lieu, la COB est allée au-delà du simple «parrainage», en demandant à l'assemblée générale extraordinaire de CPC, de supprimer dans ses statuts une clause d'agrément imposant aux actionnaires d'être pharmaciens. Elle a estimé cette clause incompatible avec la procédure des offres publiques.
Ne peut-on en déduire que le droit des OPA, et notamment le règlement COB 89-O3 lui-même, ne trouve pas à s'appliquer ? Alain RONZANO en tire la conclusion exactement contraire. Il analyse la clause d'agrément figurant aux statuts de CPC comme incompatible avec le principe d'irrévocabilité de l'offre consacré par le règlement général du Conseil, et voit en conséquence dans l'exigence de la COB, son intention de faire respecter ce texte.
Mais si le droit des OPA s'appliquait, serait-il nécessaire de demander la suppression d'une clause que l'article 3 alinéa 4 du règlement de la COB elle-même répute inopposable à l'initiateur ?
Certes, il pourrait être rétorqué que ce texte ne fait allusion qu'aux sociétés cibles "inscrite(s) à la cote officielle ou à celle du second marché" et demeure inapplicable aux sociétés non cotées. Mais n'y a-t-il pas là un raisonnement par l'absurde car, qui le tiendrait, poursuit précisément l'ojectif d'étendre le règlement en son entier à des sociétés autres que celles qu'il vise expressément pour définir l'offre publique dans son article premier ! 44. Sur quel fondement la COB peut-elle prétendre appliquer le règlement COB 89-O3 et celui du Conseil à des sociétés qui ne figurent pas au nombre de celles expressément visées par ces textes pour délimiter leur propre application ? Visiblement aucun, si bien que sa position, à la supposer réellement telle, relèverait de l'oukase boursier.
45. Alain RONZANO a d'ailleurs, seul en doctrine, perçu une évolution dans l'attitude de la COB, postérieurement à l'offre Maison Thomas, qu'il attribue aux modifications subtiles des lois de 1988 sur les bourses de valeurs et de 1989 sur la sécurité et la transparence du marché financier 61.
Il estime qu'avant la nouvelle répartition des compétences entre le Conseil et la Commission, cette dernière "au travers du visa" qu'elle apposait sur la note d'information, cherchait plutôt "à se prononcer sur la recevabilité même de l'offre publique d'achat ou d'échange d'actions non cotées" 62.
La Commission, comblant ainsi la lacune réglementaire résultant de la compétence exclusivement boursière du Conseil, se serait donc substituée à celui-ci, qui a, et avait seul qualité pour se prononcer sur la recevabilité d'une offre publique.
C'est ainsi que la COB déclarait dans son rapport 1988 (p. 85) : "Dès lors et bien que le Conseil des bourses de valeurs n'ait pas à statuer sur la recevabilité de l'offre puisque les titres ne sont pas négociés sur le marché, il convient néanmoins de suivre la procédure des offres publiques et de respecter quelques-uns (?) des principes de la réglementation qui les régit".
Enfin, si le texte résultant de la réforme du 2 juillet 1996 (article 33) ne nous éclaire pas plus que le précédent (article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988) sur la question étudiée 63, le professeur VIANDIER relève cependant 64 que certains parlementaires 65avaient souhaité reconnaître au CMF le pouvoir de réglementer les offres visant les titres de sociétés non cotées. Du fait que ce souhait n'ait pas été satisfait, il conclut : "le règlement du CMF 66 ne saurait donc viser que les seuls instruments financiers négociés sur un marché réglementé, à l'exclusion des actions ou titres de créances qui ne sont pas négociés sur un tel marché, seraient-ils émis par une société faisant publiquement appel à l'épargne".
3. Peut-on être tenu à l'offre obligatoire sur les sociétés non cotées ?
46. La question est plus grave que la précédente. Il ne s'agit plus d'imposer une procédure particulière aux offres volontaires visant des sociétés non cotées, mais d'obliger à acquérir qui ne l'envisage nullement. Aussi faut-il redoubler de vigilance quant aux fondements juridiques susceptibles de le justifier.
47. En droit espagnol, la réponse s'impose assez clairement.
Nous avons vu que le décret-royal du 26 juillet 1991 ne pouvait pas s'appliquer aux offres volontaires sur les sociétés non cotées, et le débat relatif à la légalité de cette exclusion, au regard de l'article 60 dernier alinéa de la loi, reste limité aux seules offres volontaires visées par la disposition législative.
En ce qui concerne l'offre obligatoire, la loi 67 et le décret-royal 68 sont sans contradiction ni ambigüité : l'obligation de présenter une offre publique est expressément limitée aux sociétés cibles cotées.
Nul ne peut donc, en droit espagnol, être tenu de présenter une OPA sur une société non cotée.
48. Le professeur OTERO LASTRES 69 évoque la possibilité d'introduire dans les statuts de la cible non cotée, une clause obligeant l'acquéreur des titres sociaux à présenter une OPA 70.
On peut cependant s'interroger sur l'opposabilité de cette clause à un initiateur qui ne serait pas actionnaire de la cible. On ne saurait en effet par le contrat de société, créer des obligations à la charge des tiers.
49. En France, la question s'est posée pour les seules sociétés non cotées qui remplissent cependant les critères de l'appel public à l'épargne, et notamment, celles dont le capital est largement réparti.
50. La COB faisait connaître par son rapport 1988 (p.84), que "cette faculté (OPA sur société non cotée) devient même obligatoire lorsque le capital de la société visée par l'offre est réparti entre un nombre important d'actionnaires et lorsque les actionnaires sont sollicités par voie de démarchage ou de publicité".
51. Michel FLEURIET écrit à ce sujet : "Il devrait être clair pourtant que l'OPA est obligatoire lorsque la société, quoique non cotée, fait appel public à l'épargne, c'est-à-dire lorsque son capital est réparti entre un nombre important d'actionnaires (plus de 300) ou lorsque les actionnaires sont sollicités par voie de démarchage ou de publicité". 71
La substitution par cet auteur du «ou» au «et» ne semble pas acceptable. Certes, le "démarchage" ou des "procédés de publicité quelconque", constituent à eux seuls un critère de l'appel public à l'épargne, ou du moins une présomption au sens de l'article 72 de la loi du 24 juillet 1966.
Mais le critère ne s'applique pas comme c'est le cas dans l'article 5-5 de la loi de 1972 sur le démarchage financier, aux "opérations sur des valeurs" mais exclusivement à celles qui ont pour objet "le placement des titres".
En conséquence, si une OPE pourrait bien entrer dans le champ d'application du texte, en considération, non plus de la cible elle-même, mais de la contrepartie offerte pouvant constituer un "placement de titres", il ne saurait en être de même d'une OPA. Celle-ci ne cherche pas en effet à «placer des titres» mais à en acquérir, et ne propose en échange que des espèces.
52. Quant à l'obligation de présenter une OPA sur des sociétés non cotées faisant appel public à l'épargne, on peut s'étonner que cet auteur la tienne pour évidente, puisque contrairement à d'autres, il estime précisément que seul serait applicable le règlement COB, à l'exclusion du règlement général du Conseil. 72
Or, il n'y a dans le règlement COB, aucune obligation de présenter une OPA. L'OPA obligatoire ne résulte que du règlement du Conseil, dans ses dispositions prises en application de l'article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 sur le marché des valeurs aujourd'hui remplacé par l'article 33 de la loi du 2 juillet 1996.
53. Alain RONZANO révèle au contraire comment la COB cherchait bien en réalité, par la position exprimée notamment à l'occasion de l'offre Maison Thomas, à faire respecter le règlement général du Conseil 73.
Ce même auteur, mettant cependant en lumière dans son deuxième article sur la question, un reflux de la COB sur ce point, depuis les lois de 1988 sur le marché des valeurs et de 1989 sur la sécurité et la transparence du marché financier, conclut désormais : "En définitive, en l'état actuel de la réglementation, la COB ne saurait plus intervenir pour pallier les carences des textes ..." 74. 54. Depuis 1989, la COB ne pourrait donc ni ne voudrait plus intervenir. En tout cas force est de constater que quelque regret que l'on ait pour cette carence, aucun texte n'oblige, dans aucun cas, à présenter une offre publique sur des sociétés non cotées, quand bien même rempliraient-elles les critères de l'appel public à l'épargne.
1 Pour la France, la question des sociétés du hors cote connaît un traitement particulier. Aussi, lorsque nous ferons ici état de «sociétés non cotées», il faudra aussi entendre «et dont les titres ne sont pas négociés sur le marché hors cote» français (sur le sort du hors cote à la suite de la loi n. 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières, voir l'article 34 de ce texte et A. VIANDIER, Les offres publiques et le CMF, dans, La modernisation des activités financières, ouvrage collectif sous la direction de Th. BONNEAU, GLN Joly, Pratique des affaires, 1996, p. 185 et 186).
2 A. VIANDIER, OPA-OPE, garantie de cours, retrait, Litec, 2° éd. 1993, n. 29.
3 Signalons cependant qu'aux termes de l'article 33 de la loi du 2 juillet 1996, les sociétés dont les titres ont été dans le passé négociés sur un marché réglementé, sont soumises aux règles relatives aux procédures de retrait.
4 Intervention de J. F. MOUCHOT (Banque Worms) aux journées d'étude de l'OFDI sur le thème de l'OPA, stratégie, enjeux financiers et industriels, 17-18 mai 1988. V. aussi B. MIRAT, Les nouvelles techniques de concentration, Centre du droit de l'entreprise, Litec, Montpellier, 1971, p. 53 : "Vous tenez là un raisonnement tout à fait théorique ; le cas d'une telle société non cotée en bourse, achetant les actions d'une autre société non cotée, me parait tout à fait irréel".
5 Henri de la Tour d'Auvergne c/ Société Radar et Société française des supermarchés, bull. Joly, 1977, p. 181, § 90, II.
6 Rapport COB, 1988, p. 84. Adde rapport COB, 1991, p. 159.
7 Cf. A. SANCHEZ ANDRES, Teleología y tipología de las ofertas públicas de adquisición en la nueva regulación española, dans, La lucha por el control de las grandes sociedades, éd. Deusto, Bilbao, 1992, p. 3 ss. ; J. L. GARCIA- PITA Y LASTRES, Ofertas públicas de adquisición voluntarias, dans, Régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición, CDBB, Madrid, 1993, p. 203 ss. ; Carlos de CARDENAS SMITH, Régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición, éd. Civitas, Madrid, 1993, p. 75 ; J.E. CACHON BLANCO, Derecho del mercado de valores, éd. Dykinson, Madrid, 1993, T. 2, p. 303 ss. ; P. J. MEJIAS, El régimen legal de las OPAs, éd. Ciss, Valencia, 1993, p. 43.
8 V. P. J. MEJIAS, op. cit., p. 43.
9 A. SANCHEZ ANDRES, art. cit., p. 4.
10 A. VIANDIER, op. cit., n. 29.
11 D. MARTIN et J. P. VALUET, Les offres publiques d'acquisition, éditons GLN JOLY, ANSA, 1992, T. 1, n. 68.
12 M. FLEURIET, Les OPA en France, Dalloz, 1991, p. 16.
13 Paris, 18 nov. 1977, H. de la Tour D'Auvergne c/ Société Radar et Société française des supermarchés, bull. Joly, 1977, p. 181, § 90, II.
14 "Qu'Henri de la Tour d'Auvergne, qui n'était pas un profane en la matière, encore qu'il se plaise à souligner qu'il était surtout rompu aux «affaires américaines» ...".
15 D., 1979, IR, p. 364.
16 M. VASSEUR, Commentaire du jugement tribunal de commerce de Paris du 11 sept. 1979, D., 1979, IR, p. 364.
17 Cf. A. RONZANO, Offre publique d'achat d'actions non cotées : Ephémère consécration ou réalité durable ?, RDBB, n. 35, janv.-fév. 1993, p. 31 ss., spéc. p. 33, n. 12 : "A lire aujourd'hui les textes qui régissent la matière des offres publiques, il n'est pas évident de déceler les modifications qui, dans les attributions de la commission, sont de nature à expliquer un tel reflux sur la question des offres publiques d'achat d'actions non cotées."
19 V. A. COURET, D. MARTIN et L. FAUGEROLAS, Sécurité et transparence du marché financier, nouveau statut de la COB, réforme des OPA, bull. Joly, 1989, n. spéc. 11 bis, p. 5 à 22; V. aussi Y. GUYON, Les attributions de la Commission des opérations de bourse en matière d'offres publiques d'achat ou d'échanges d'actions, mélanges offerts à Jean Derrupé, Les activités et les biens de l'entreprise, GLN Joly, 1991, n. 5, p. 248.
20 A. RONZANO, Offre publique..., art. cit., p. 36, n. 29, rapportant une expression utilisée par les services de la COB.
21 A. RONZANO, Ibid, p. 33, n. 9.
22 Ibid, p. 36, n. 29.
23 Cf. communiqué art. 20 du 10 juillet 1991 concernant la garantie de cours sur la S.A. Sucrière de Berneuil-sur-Aisne ; visa COB n. 91-139 du 25 avril 1991 et n. 91-166 du 13 mai 1991.
24 Cf. La Tribune, 1er mars 1994. Offre postérieure à l'article de RONZANO, et qui confirme son intuition. V. note A. VIANDIER et J. J. CAUSSAIN, JCP éd. E., I, 363, chron. Droit des sociétés, n. 13.
25 Cf. son commentaire de l'offre Rhône-Poulenc sur Cooper, JCP éd. E., 1994, I, 363, Chron. Droit des sociétés, n. 13.
26 Dont la compétence déborde du cadre de la bourse et s'étend aux opérations d'appel public à l'épargne, l'article 1er de l'ordonnance de 1967 lui confiant une mission générale de "protection de l'épargne" et d'"information des investisseurs". V. A. COURET, D. MARTIN et L. FAUGEROLAS ; Bull. Joly, n. spéc. précité.
27 V. art. 32 s. de la loi n. 96/597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières, qui définissent les attributions du nouveau Conseil des marchés financiers. V. aussi pour l'ancien Conseil des bourses de valeurs, la loi n. 88-70 du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs, abrogée par l'art. 94 de la loi du 2 juillet 1996.
28 A. RONZANO, Offre publique..., art. cit., p. 35, n. 18.
29 V. A. RONZANO, Offre publique..., art. cit. p. 37, n. 36 : "En définitive, on peut se demander si la réglementation du démarchage financier, en dépit d'un objectif louable, ne participe pas du phénomène qui voit certaines législations, pourtant pénalement sanctionnées, ne donner que très rarement lieu à poursuites, tant est grande ici la généralité des termes retenus pour la définition de l'infraction, en sorte qu'elle embrasse nombre de comportements dont la plupart ne sont pas socialement répréhensibles, au risque, si elle était appliquée, de paralyser bon nombre de relations d'affaires".
30 A. RONZANO, L'application de la procédure d'OPA aux sociétés non cotées, Les Petites Affiches, 7 août 1991, n. 94, p. 147 ss., spéc. n. 103, p. 60 ; v. aussi J. Y. LASSALLE, Le démarchage financier, J. Cl. Banque et crédit, fasc. 940, n. 21.
31 Crim. 14 déc. 1981, D., 1982, p. 174, note J. COSSON.
32 Cl. FERRY, Prises de participation et rapprochements d'entreprises, JCP éd. E., 1994, I, 335, n. 10 ; v. aussi A. RONZANO, L'application de la procédure d'OPA..., art. cit., n. 94, p. 67.
33 C. FERRY, art. cit., n. 10 ; v. aussi rapp. COB, 1992, p. 62.
34 Bull. mens. COB, 1982, n. 145, p. 4.
35 V. A. RONZANO, Offre publique ..., art. cit., n. 36 : "et, de fait, s'agissant de sociétés non cotées, qu'est-ce qui, en matière de restructuration du capital, ne relève pas du démarchage financier ?".
36 J. M. OTERO LASTRES, La oferta pública de adquisición de acciones de sociedades no cotizadas, dans, Adquisición de sociedades no cotizadas, éd. Deusto, 1994, p. 221.
37 Ce qui autorisait à présenter simultanément et en concurrence des offres publiques sur le même titre dans des bourses différentes ! La loi sur le marché des valeurs du 28 juillet 1988 a mis un terme à cette situation en créant la Commission Nationale du Marché des Valeurs (CNMV) qui jouit d'une compétence exclusive en matière d'offres publiques.
38 A. SANCHEZ ANDRES, Teleología y tipología de las ofertas públicas de adquisición en la nueva regulación española, dans, La lucha por el control de las grandes sociedades, éd. Deusto, Bilbao, 1992, p. 10.
39 V. C. de CARDENAS SMITH, op. cit., p. 76.
40 J. M. OTERO LASTRES estime même que ce premier alinéa de l'article 8 concernerait exclusivement les offres sur actions non cotées : La oferta pública de adquisición de acciones de sociedades no cotizadas, dans, Adquisición de sociedades no cotizadas, éd. Deusto, 1994, p. 224.
Il nous semble cependant que ce texte vise toutes les OPA volontaires quelle que soit la nature cotée ou non de la cible.
41 P. J. MEJIAS, op. cit., p. 43.
42 J. L. GARCIA-PITA Y LASTRES, art. cit., p. 220 ss.
43 C. de CARDENAS SMITH, op. cit., p. 75.
44 J. E. CACHON BLANCO, Derecho del Mercado de Valores, éd. Dykinson, Madrid, 1993, T. 2, p. 303 ss.
45 A. SANCHEZ ANDRES, art. cit., p. 11.
46 En réalité, l'auteur évoque, non une action en responsabilité, mais, sur le même grief, une demande qui serait faite auprès de la CNMV pour la "mise en marche de la procédure réglementaire, qui à (son) avis résulte de la lecture de la loi et est partiellement contredite par l'article 8 du décret-royal en vigueur qui réglemente la matière". Précisons que A.SANCHEZ ANDRES, professeur de droit, est aussi Conseiller de la CNMV.
47 J. M. OTERO LASTRES, La oferta pública de adquisición de acciones de sociedades no cotizadas, dans, Adquisición de sociedades no cotizadas, éd. Deusto, 1994, p. 224.
48 Auparavant, l'article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 ne faisait également référence qu'aux titres ou aux sociétés "inscrits à la cote".
49 A. VIANDIER, op. cit., n. 29.
50 Sur la notion d'appel public à l'épargne, v. M. KOVARIK, Appel public à l'épargne, J. Cl. Sociétés, fasc. 1610 ; T. GRANIER, La notion d'appel public à l'épargne, rev. soc., 1992, p. 687; G. ENDREO et J. P. CLERMONTEL, Placement privé et appel public à l'épargne, RDBB, 1992, n. 31, p. 91 ss. ; J. HAMEL, Les formules nouvelles de financement par appel public à l'épargne, D., 1952, 33, R. SAINT ALARY, Emission et placement de valeurs mobilières, J. Cl. Banque et crédit, fasc. 930.
51 Paris, 18 nov. 1977, bull. Joly, 1977, p. 181, § 90-II.
52 D., 1979, IR, p. 364.
53 Il s'agirait aujourd'hui, non plus de la décision générale de la COB du 13 janv. 1970 et du règlement général de la compagnie, mais du règlement n. 89-03 de la COB et du règlement général du Conseil ; mais les textes alors applicables, tout comme ceux aujourd'hui en vigueur, ne visaient que les offres publiques sur des actions cotées, en sorte que le raisonnement est parfaitement transposable.
54 La Tribune, 1er mars 1994 ; v. note A. VIANDIER et J.J. CAUSSAIN, JCP éd. E., I, 363, Chron. Droit des sociétés, n. 13.
55 "Il n'est d'autres droits que ceux que consacrent les tribunaux et, plus généralement, les organes spécialement habilités à cet effet par l'ordre juridique requis.", V.HEUZE, La réglementation française des contrats internationaux, éd. GLN Joly, 1990, p. 24, n. 36.
56 A. RONZANO, Offre publique ..., art. cit., p. 37, n. 34 et 35.
57 Sur ce seuil, cf. rapport COB 1984, p. 29 et 30 ; 1985, p. 92 et 93 ; 1986, p. 113 ; 1988, p. 93 et 94 ; règlement COB n. 88-04, art. 1er ; règlement COB n. 92-02, art. 2. Notons en outre que les critères d'appel public à l'épargne ne constituent que des présomptions simples et que la preuve contraire peut donc être rapportée par la société. Cf. M. KOVARIK, Appel public à l'épargne, J. Cl. soc., fasc. 1610, n. 45.
58 M. FLEURIET, Les OPA en France, Dalloz, p. 16.
59 D. MARTIN et J. P. VALUET, Les offres publiques d'acquisition, ANSA, éd. GLN Joly, 1993, T. 1, n. 68.
60 A. RONZANO, L'application de la procédure ..., art. cit, p. 68, n. 158.
61 Cf. supra n. 17.
62 A. RONZANO, Offre publique ..., art. cit., p. 34, n. 17 et p. 37, n. 32.
63 L'article 33 ne fait état que des titres négociés sur un marché réglementé, là où l'article 6 bis visait ceux inscrits à la cote officielle ou à celle du second marché. Aucun des deux textes n'inclut dans leur champ d'application les titres de sociétés non cotées.
64 A. VIANDIER, Les offres publiques et le CMF, dans, La modernisation des activités financières, ouvrage collectif sous la direction de Th. BONNEAU, GLN Joly, Pratique des affaires, 1996, p. 183 ss., spéc. p. 184.
65 Rapport J.-J. JEGOU, Doc. AN, n. 2692, tome 1, p. 157.
66 Aujourd'hui, encore le RGCBV, puisqu'aux termes de l'article 106 de la loi du 2 juillet 1996 le RGCBV demeure applicable sauf à être modifié ou abrogé par le CMF.
67 Art. 60 et 34.
68 Art. 1er (OPA obligatoire en cas de participation significative) ; art. 3 (OPA obligatoire en cas d'acquisition indirecte) ; art. 5 (OPA obligatoire en cas de modification des statuts) ; art. 7 (OPA obligatoire en cas d'exclusion de la cote) ; retour article
69 J. M. OTERO LASTRES, art. cit., p. 226.
70 et, ajoute-t-il encore, à se soumettre aux dispositions du décret-royal.
71 M. FLEURIET, op. cit., p. 16.
72 Cf. supra n. 41.
73 A. RONZANO, L'application de la procédure ..., art. cit. n. 150 et 159 ; A. RONZANO, Offre publique ..., art. cit. n. 17 et n. 32.
74 A. RONZANO, Offre publique ..., art. cit., n. 27.

References: l'article 5
 L'article 33
 l'article 6
 l'article 60
 l'article 5
 l'article 8
 l'article 8
 l'article 5
 l'article 5
 l'article 60
 l'article 8
 l'article 1
 l'article 1255
 l'article 8
 l'article 60
 l'article 60
 l'article 8
 l'article 33

L'article 5
 l'article 3
 l'article 60
 l'article 72
 l'article 5
 l'article 6
 l'article 33
 l'article 34
 l'article 33
 § 90
 § 90
 art. 20
 l'article 1
 art. 32
 l'article 8
 l'article 8
 l'article 6
 § 90
 art. 1
 art. 2
 L'article 33
 l'article 6
 l'article 106
 Art. 60
 Art. 1
 art. 3
 art. 5
 art. 7