CELEX: 62011CC0019
Language: ro
Date: 2012-03-21
Title: Concluziile avocatului general P. Mengozzi prezentate la 21 martie 2012.#Markus Geltl împotriva Daimler AG.#Cerere de pronunțare a unei hotărâri preliminare formulată de Bundesgerichtshof.#Directiva 2003/6/CE și Directiva 2003/124/CE — Informație confidențială — Noțiunea „informație cu caracter precis” — Etape intermediare ale unui proces de lungă durată — Indicarea unui ansamblu de circumstanțe sau a unui eveniment despre care există motive raționale de a crede că va exista sau că va avea loc — Interpretarea termenilor „există motive raționale de a crede” — Publicare de informații referitoare la schimbarea unui director al unei societăți.#Cauza C-19/11.

Opinion of the Advocate-General
               
            
            Opinion of the Advocate-General
            I — Introducere 
            1. În prezenta procedură, Bundesgerichtshof din Republica Federală Germania adresează Curții o cerere de pronunțare a unei hotărâri preliminare privind interpretarea Directivei 2003/6/CE(2) a Parlamentului European și a Consiliului din 28 ianuarie 2003 privind utilizările abuzive ale informațiilor confidențiale și manipulările pieței (abuzul de piață) și a Directivei 2003/124/CE(3) a Comisiei din 22 decembrie 2003 de stabilire a normelor de aplicare a Directivei 2003/6/CE a Parlamentului European și a Consiliului privind definiția și publicarea informațiilor confidențiale și definiția manipulărilor pieței.
            II — Cadrul juridic 
            A — Legislația comunitară 
            2. Articolul 1 primul paragraf alineatul (1) din Directiva 2003/29/CE prevede:
            „În sensul prezentei directive:
            (1) «informație confidențială» înseamnă orice informație cu caracter precis care nu a fost făcută publică și care se referă în mod direct sau indirect la unul sau mai mulți emitenți de instrumente financiare și care, în cazul în care ar fi făcută publică, ar fi susceptibilă de a influența în mod semnificativ cursul instrumentelor financiare în cauză sau cursul instrumentelor financiare derivate conexe.
            [...]”
            3. Articolul 6 din Directiva 2003/6 prevede:
            „(1) Statele membre se asigură că emitenții de instrumente financiare fac publice, de îndată ce este posibil, informațiile confidențiale care se referă în mod direct la respectivii emitenți.
            Fără a aduce atingere măsurilor luate pentru a respecta dispozițiile primului paragraf, statele membre se asigură că emitenții afișează pe site-ul lor internet, pe durata unei perioade corespunzătoare, orice informație confidențială pe care trebuie să o facă publică.
            (2) Un emitent poate amâna, pe proprie răspundere, publicarea unei informații confidențiale, în sensul alineatului (1), pentru a nu aduce atingere intereselor sale legitime, sub rezerva că omisiunea în cauză nu trebuie să inducă în eroare publicul și că emitentul trebuie să fie în măsură să asigure confidențialitatea respectivei informații. Statele membre pot solicita ca emitenții să aducă la cunoștința autorității competente decizia de amânare a publicării informației confidențiale.
            [...]”
            4. Articolul 1 din Directiva 2003/124 are următorul cuprins:
            „(1) Potrivit articolului 1 alineatul (1) din Directiva 2003/6/CE, o informație «are caracter precis» în cazul în care indică un ansamblu de circumstanțe existente sau despre care există motive raționale de a crede că vor exista, un eveniment care a avut loc sau despre care există motive raționale de a crede că va avea loc, și în care este suficient de precisă pentru a duce la o concluzie în legătură cu efectul posibil al tuturor circumstanțelor sau a evenimentului asupra cursurilor instrumentelor financiare în cauză sau a instrumentelor financiare derivate din produsele de bază.
            (2) În sensul aplicării articolului 1 primul paragraf punctul 1 din Directiva 2003/6/CE, se înțelege prin «informație care, dacă ar fi făcută publică, ar influența în mod sensibil cursul instrumentelor financiare în cauză sau cursul instrumentelor financiare derivate din produsele de bază» o informație pe care un investitor rațional ar putea să o utilizeze ca bază a deciziilor de investiție.”
            5. Articolul 2 alineatul (3) din Directiva 2003/124 prevede:
            „Orice schimbare semnificativă privind informațiile confidențiale deja făcute publice trebuie adusă la cunoștința publicului imediat după producerea ei, pe aceeași cale pe care au fost făcute publice informațiile inițiale.”
            6. Articolul 3 din Directiva 2003/124 prevede:
            „(1) În sensul aplicării articolului 6 alineatul (2) din Directiva 2003/6/CE, interesele legitime pot apărea, în special, în situațiile următoare, care nu formează o listă exhaustivă:
            (a) negocieri în curs sau elemente conexe, în cazul în care publicarea lor ar risca să le afecteze rezultatul sau cursul normal. În special, în caz de pericol grav și iminent care amenință viabilitatea financiară a emitentului, dar care nu face parte din domeniul dispozițiilor care se aplică în materia dreptului insolvenței, divulgarea informațiilor către public poate fi amânată o perioadă limitată în cazul în care riscă să dăuneze grav intereselor acționarilor existenți și potențiali compromițând încheierea negocierilor specifice care au ca scop asigurarea redresării financiare pe termen lung a emitentului;
            (b) decizii luate sau contracte încheiate de organul de conducere al unui emitent, care necesită aprobarea unui alt organ al emitentului pentru a deveni efective, în cazul în care structura emitentului necesită o separare între cele două organe, cu condiția că publicarea acestor informații înainte de aprobarea lor, împreună cu anunțarea simultană a faptului că se așteaptă aprobarea, ar pune în pericol aprecierea corectă a informației de către public.
            [...]”
            B — Legislația națională 
            7. Articolul 13 alineatul 1 din Legea privind comercializarea valorilor mobiliare ( Wertpapierhandelsgesetz – WpHG), care transpune articolul 1 primul paragraf punctul 1 din Directiva 2003/6 și articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124, informația confidențială este „o informație precisă privind circumstanțe care nu au fost făcute publice, care se referă în mod direct sau indirect la unul sau la mai mulți emitenți de Insiderpapiere sau chiar la Insiderpapiere(4) și care, în cazul în care ar fi cunoscută de public, ar fi susceptibilă de a influența în mod semnificativ cursul acestor Insiderpapiere. O informație poate avea o influență similară dacă un investitor rațional ar putea să o utilizeze ca bază a deciziilor de investiție. Sunt de asemenea considerate circumstanțe relevante în sensul prevederii în cauză acelea despre care se poate prezuma cu o probabilitate suficientă că se vor produce în viitor [...]”.
            8. Articolul 15 alineatul 1 din WpHG prevede că „toți emitenții germani de instrumente financiare trebuie să facă publice imediat informațiile confidențiale care îi privesc direct [...]”.
            III — Situația de fapt și întrebările preliminare 
            9. După Adunarea Generală a Daimler AG care a avut loc la 6 aprilie 2005, domnul Schrempp, președintele consiliului de administrație, a luat în considerare eventualitatea de a-și încheia mandatul înainte de termenul stabilit inițial în 2008, comunicând acest lucru, mai întâi, soției, care era managerul biroului său.
            10. La 17 mai 2005, domnul Schrempp a împărtășit această intenție președintelui consiliului de supraveghere al Daimler AG.
            11. Proiectul domnului Schrempp a fost notificat la 1 iunie 2005 altor doi membri ai consiliului de supraveghere și ulterior, la 15 iunie 2005, domnului Zetsche, care urma să îl înlocuiască pe domnul Schrempp.
            12. La 6 iulie 2005, a fost informat șeful secretariatului.
            13. La 10 iulie 2005, responsabilul pentru comunicare, doamna Schrempp, și șeful secretariatului au pregătit un comunicat de presă, o declarație publică și o scrisoare către colaboratorii societății.
            14. La 18 iulie 2005, domnul Schrempp și președintele consiliului de supraveghere au căzut de acord să propună în cadrul ședinței consiliului de supraveghere, stabilită anterior a avea loc la 28 iulie 2005, încetarea anticipată a mandatului domnului Schrempp și numirea în locul său a domnului Zetsche, fără a menționa în convocare chestiunea în cauză.
            15. În plus, pentru data de 27 iulie 2005 la ora 17 fusese deja stabilită o ședință a comitetului de conducere al consiliului de supraveghere, fără să se facă referire la încetarea funcțiilor domnului Schrempp.
            16. Domnul Schrempp a evocat acest aspect la 25 iulie 2005, în prezența unui membru al consiliului de supraveghere care era și președinte al comitetului de întreprindere și al comitetului grupului.
            17. La 27 iulie 2005, după ce a discutat aspectul în cauză cu alți reprezentanți ai personalului și cu domnul Zetsche, acest membru al consiliului de supraveghere l-a anunțat pe domnul Schrempp că reprezentanții personalului ar fi votat în favoarea schimbării președintelui consiliului de administrație.
            18. Tot la 27 iulie 2005, alți doi membri ai comitetului de conducere au fost informați asupra situației înainte de începerea ședinței.
            19. Comitetul de conducere a decis la 27 iulie 2005 să propună în ședința consiliului de supraveghere din ziua următoare încetarea anticipată la finele anului 2005 a mandatului domnului Schrempp și înlocuirea sa cu domnul Zetsche.
            20. La 27 iulie 2005, domnul Schrempp l-a informat în legătură cu schimbarea propusă la 18.30 pe unul dintre cei trei membri ai Consiliului de administrație și la ora 19.00, pe alți doi membri.
            21. La 27 iulie 2005, a avut loc la ora 19.30 o cină a reprezentanților acționarilor în consiliul de supraveghere în cadrul căreia a fost discutată propunerea comitetului director.
            22. La 28 iulie 2005, consiliul de supraveghere a decis în jurul orei 9.50 că domnul Schrempp se va retrage la sfârșitul anului și că domnul Zetsche va prelua funcția sa.
            23. La 28 iulie 2005, la ora 10.02, Daimler AG a trimis un comunicat ad-hoc având ca obiect această situație conducerii bursei și a Oficiului federal de control a serviciilor financiare ( Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht , denumit și „BaFin”).
            24. Comunicatul în cauză a fost publicat ulterior la ora 10.32 în baza de date a societății germane de publicare ad-hoc ( Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität ).
            25. Cursul acțiunilor Daimler AG, care atinsese 36,50 EUR la momentul deschiderii bursei la 28 iulie 2005, a urcat ulterior, mai întâi până la 40,40 EUR și apoi până la 42,95 EUR.
            26. Numeroși investitori care își vânduseră acțiunile înainte de creșterea cursului determinată de comunicarea veștii retragerii domnului Schrempp la sfârșitul anului 2005 au formulat o acțiune în vederea reparării prejudiciului suferit, afirmând că comunicarea în cauză a fost efectuată tardiv.
            27. Printr-o hotărâre-pilot din 15 februarie 2007, Oberlandesgericht Stuttgart a reținut că, în speță, informația privilegiată a luat naștere în speță numai la data deciziei consiliului de supraveghere din 28 iulie 2005, în jurul orei 9.50, și că aceasta a fost făcută publică cu promptitudine.
            28. Prin ordonanța din 25 februarie 2008, Bundesgerichtshof a anulat această ultimă hotărâre și a trimis cauza spre rejudecare la Oberlandesgericht Stuttgart.
            29. Prin hotărârea din 22 aprilie 2009, Oberlandesgericht, respingând, la rândul său, cererea de reparare a prejudiciului, a statuat că între data de 17 mai 2005 și decizia consiliului de supraveghere din 28 iulie 2005 nu a existat o informație confidențială în sensul că domnul Schrempp declarase președintelui consiliului de supraveghere că intenționa să renunțe în mod unilateral la funcția sa.
            30. În special, în măsura în care prezintă relevanță în speță, adoptând hotărârea sa, Oberlandesgericht Stuttgart nu a considerat ca fiind informații confidențiale diversele etape intermediare care avuseseră drept rezultat în final renunțarea voluntară a domnului Schrempp și înlocuirea sa de către domnul Zetsche, întrucât realizarea intenției exprimate de domnul Schrempp de a se retrage, deși susceptibilă să influențeze cursul acțiunilor, nu putea fi considerată suficient de probabilă pentru un investitor rațional.
            31. Bundesgerichtshof, sesizat din nou cu o acțiune împotriva ultimei hotărâri a Oberlandesgericht, considerând că există în continuare o problemă de interpretare a Directivelor 2003/6 și 2003/124, a adresat Curții următoarele întrebări preliminare:
            „1) În sensul articolului 1 primul paragraf punctul 1 din Directiva 2003/6 și al articolului 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124, în cazul unui proces de lungă durată prin care se urmărește să se realizeze sau să se provoace o anumită circumstanță sau un anumit eveniment, de-a lungul mai multor etape intermediare, este necesar să se aibă în vedere doar aspectul dacă respectiva circumstanță viitoare ori evenimentul viitor trebuie considerat informație cu caracter precis în sensul dispozițiilor din directivele menționate și, prin urmare, este necesar să se verifice dacă există motive raționale să se considere că respectiva circumstanță viitoare ori evenimentul viitor se va produce, sau, în ceea ce privește un astfel de proces de lungă durată, etapele intermediare deja atinse sau deja produse și de care depinde realizarea circumstanței viitoare sau a evenimentului viitor pot de asemenea să constituie informații cu caracter precis în sensul dispozițiilor amintite?
            2) Expresia «există motive raționale să se creadă» de la articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124 impune ca gradul de probabilitate să fie unul preponderent sau ridicat ori este necesar să se înțeleagă prin circumstanțe despre care se poate în mod rațional crede că vor exista ori despre evenimente despre care se poate în mod rațional crede că se vor produce că gradul de probabilitate depinde de întinderea și de consecințele pentru emitent, iar, în cazul în care posibilitatea de a influența cursul acțiunilor este semnificativă, este suficient ca apariția circumstanței vi itoare sau a evenimentului viitor să fie nesigură, dar nu improbabilă?”
            IV — Procedura în fața Curții 
            32. Daimler AG, un terț intervenient, guvernele portughez, ceh, eston, belgian, britanic și italian, precum și Comisia au prezentat observații scrise în fața Curții.
            33. La ședința din 2 februarie 2012 au participat reclamanta în cauza principală, terțul intervenient, guvernele portughez, eston și britanic, precum și Comisia.
            V — Cu privire la prima întrebare preliminară 
            34. Prin intermediul primei întrebări preliminare, Bundesgerichtshof solicită, în esență, să se stabilească dacă pot fi considerate informații care trebuie să facă obiectul unei comunicări publice din partea emitenților de produse financiare întrucât intră sub incidența noțiunii de informație confidențială, în sensul articolului 1 primul paragraf punctul 1 din Directiva 2003/6 și al articolului 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124, acele informații care privesc etape specifice care conduc la realizarea unui proces de lungă durată care, prin urmare, preced în mod cauzal verificarea circumstanței sau a evenimentului viitor indicate în directivele menționate în cazul în care pot influența în mod sensibil prețul unor astfel de instrumente financiare sau prețurile unor instrumente financiare derivate.
            35. Din examinarea normelor în cauză rezultă, în condițiile în care celelalte condiții prevăzute de Directivele 2003/6 și 2003/124 sunt de asemenea îndeplinite, că inclusiv informațiile privind etape intermediare ale procesului care conduce la crearea unor circumstanțe viitoare și evenimente care pot afecta în mod semnificativ prețul unor instrumente financiare sau prețul unor instrumente financiare derivate care intră sub incidența directivelor menționate pot fi considerate informații privilegiate, nu numai circumstanțele și evenimentele viitoare care se vor produce în mod ipotetic.
            36. În primul rând, articolul 1 primul paragraf punctul 1 din Directiva 2003/6 definește, cu respectarea considerentului (16) al acesteia, informația confidențială, subliniind mai ales faptul că pentru ca o informație să fie considerată informație confidențială trebuie să poată fi considerată precisă(5) și, în plus față de faptul că nu a fost făcută publică, în cazul în care ar fi făcută publică, trebuie să fie susceptibilă să influențeze în mod semnificativ cursul instrumentelor financiare în cauză sau cursul instrumentelor financiare derivate conexe.
            37. Prin urmare, nu se impune ca faptul făcut public să fie cel final sau, în orice caz, că nu este exclusă relevanța circumstanțelor apărute în cursul unui proces care include mai multe etape temporale, ci trebuie numai comunicate către public orice informații care, în mod evident, chiar în cazul unui proces de lungă durată, prezintă caracteristica de a fi precise și susceptibile de a influența în mod semnificativ cursul instrumentelor financiare în cauză sau cursul instrumentelor financiare derivate conexe.
            38. În ceea ce privește problema dacă un fapt trebuie sau nu trebuie făcut public, nu este relevantă situația în timp în cursul unui proces în urma căruia ia naștere un eveniment, ci precizia sa, pe lângă faptul că nu a fost făcut public, susceptibilitatea sa de a influența în mod semnificativ piața.
            39. Într-adevăr, trebuie să se considere că valoarea instrumentelor financiare emise de un operator nu e în mod necesar influențată de un singur factor, ci poate depinde de o serie de fapte care adesea se succed în timp.
            40. Articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124, prin faptul că se referă la o informație care are caracter precis, privește, pe lângă evenimentele individuale care s-au produs, și „un ansamblu de circumstanțe existente sau despre care există motive raționale de a crede că vor exista” și o informație „suficient de precisă pentru a duce la o concluzie în legătură cu efectul posibil al tuturor circumstanțelor”.
            41. Astfel, articolul 1 alineatul (1) a conferit importanță chiar etapelor individuale care conduc la realizarea unui proces de lungă durată, având în vedere că a plasat la același nivel evenimentele unice și ansamblul de circumstanțe care le pot precede, atât circumstanțele existențe, cât și cele viitoare, și a conferit o valoare identică ambelor.
            42. În cazul articolului 2 alineatul (3) din Directiva 2003/124 s-a procedat similar. Potrivit acestuia, orice schimbare semnificativă privind informațiile confidențiale deja făcute publice trebuie adusă la cunoștința publicului imediat după producerea ei, pe aceeași cale pe care au fost făcute publice informațiile inițiale.
            43. Aceste concluzii sunt susținute și de articolul 3 din Directiva 2003/124, care, precum în considerentul (5) al aceleiași directive și în aplicarea articolului 6 alineatul (2) din Directiva 2003/6, menționează ca exemple de interese legitime care justifică amânarea dezvăluirii publice a informațiilor confidențiale circumstanțe care reprezintă în mod clar în majoritatea cazurilor etape unice ale unui proces de lungă durată, precum negocieri în curs sau decizii adoptate ori contracte încheiate de organul de conducere al unui emitent al căror efect depinde de aprobarea unui alt organ al aceluiași emitent, în cazul în care organizarea acestuia impune separarea acestor organe.
            44. Faptul că Directiva 2003/124 permite emitenților să nu informeze publicul în legătură cu anumite circumstanțe care constituie etape intermediare ale unui proces care teoretic se va putea încheia numai în viitor (în cazurile menționate mai sus numai când negocierile fuseseră încheiate cu succes sau după ce deciziile adoptate sau contractele încheiate de organul de conducere fuseseră aprobate de celălalt organ competent) demonstrează că în mod normal informații de acest gen trebuie să fie făcute publice în cazul în care sunt îndeplinite condițiile stabilite în directiva în cauză.
            45. Orice interpretare a noțiunii de informație privilegiată care, în cazul în care sunt îndeplinite celelalte condiții stabilite de Directivele 2003/6 și 2003/124, nu califică în același mod și împrejurările care constituie etape intermediare ale unui proces care se poate încheia doar ipotetic în viitor, nu are, prin urmare, nicio justificare formală în textul directivelor menționate.
            46. Nu se poate emite o opinie diferită analizând obiectivul Directivelor 2003/6 și 2003/124 și instrumentele prevăzute de acestea pentru atingerea sa.
            47. Scopul amintit se deduce, în primul rând, din considerentele (2) și (12) ale Directivei 2003/6, care clarifică obiectivul legislației împotriva abuzului de piață, care include abuzul de informații confidențiale și manipularea pieței, și anume asigurarea integrității piețelor financiare ale Comunității și consolidarea încrederii investitorilor în aceste piețe, factori esențiali ai creșterii și ai bunăstării economice.
            48. După cum evidențiază în mod clar considerentul (24) al Directivei 2003/6, comunicarea rapidă și echitabilă a informației către public consolidează integritatea pieței, în vreme ce prezentarea selectivă din partea emitenților poate determina pierderea încrederii investitorilor în integritatea piețelor financiare.
            49. Curtea a confirmat aspectele menționate la punctele 47 și 48 de mai sus, în special în Hotărârea Spector Photo Group-Van Raemdonck(6), în care a afirmat că finalitatea Directivei 2003/6 constă în a asigura integritatea piețelor financiare și în a consolida încrederea investitorilor în aceste piețe, precizând că aceasta se bazează, în special, pe garanția că învestitorii înșiși se vor situa pe picior de egalitate și vor fi protejați împotriva utilizării ilicite a informațiilor privilegiate.
            50. În această privință, Curtea a statuat cu claritate că scopul interzicerii utilizării abuzive a informațiilor confidențiale este de a evita ca un investitor care deține o informație privilegiată și se plasează, datorită acestui fapt, într-o poziție avantajoasă în raport cu ceilalți investitori să profite de această informație în detrimentul celor care nu o cunosc(7), asumându-și mai puține riscuri grație informației suplimentare de care dispune.
            51. În consecință, nu ar fi conform cu scopul Directivei 2003/6 și coerent cu instrumentele create de aceasta în vederea atingerii sale, astfel cum au fost detaliate la punctele 47 și 48 din aceste concluzii și cum rezultă din Hotărârea Spector Photo Group-Van Raemdonck, să se adopte în prezenta cauză o interpretare a noțiunii de informație confidențială care să permită persoanelor care dețin informații confidențiale legate de producerea unor circumstanțe viitoare care ar putea să influențeze cursul acțiunilor să nu divulge aceste informații.
            52. Într-adevăr, a proceda astfel ar echivala cu împiedicarea divulgării prompte și corecte a unor informații care ar putea influența piețele financiare și, prin urmare, nu s-ar proteja nici integritatea acestora, nici încrederea investitorilor, având în vedere că în general chiar utilizarea unor informații care privesc crearea unor circumstanțe care ar putea afecta cursul acțiunilor este caracteristică pentru abuzul de informații confidențiale interzis de legislația analizată în cauză.
            53. Întrucât scopul Directivelor 2003/6 și 2003/124 este protejarea integrității pieței și a încrederii investitorilor, acestora din urmă trebuie să li se permită să ia propriile decizii și să își asume responsabilitatea corespunzătoare, după ce au primit și au valorificat orice informație relevantă și care poate influența valorile bursiere.
            54. Cu toate acestea, se exclude o interpretare a noțiunii de informație confidențială care, în lumina relației strânse dintre această noțiune și interdicția operațiunilor de insider trading , ar avea ca efect extinderea tipurilor de informații care nu trebuie divulgate și reducerea numărului de comportamente abuzive interzise de Directivele 2003/6 și 2003/124.
            55. Comitetul european de reglementare a valorilor mobiliare (denumit în continuare „Cervm”(8) ) a prevăzut în liniile sale directoare din iulie 2007(9), la punctul 1.6, că, în cazul în care informația privește un proces care presupune mai multe etape, fiecare etapă, precum și procesul în ansamblul său pot reprezenta informații cu caracter precis ( if the information concerns a process which occurs in stages, each stage of the process as well as the overall process could be information of a precise nature ), iar la punctul 1.7 că, în plus, nu este necesar ca un element al unei informații să fie complet pentru a fi considerat precis ( In addition, it is not necessary for a piece of information to be comprehensive to be considered precise ).
            56. Prin urmare, concluzionând în legătură cu prima întrebare preliminară, propunem Curții să o soluționeze declarând că articolul 1 primul paragraf punctul 1 din Directiva 2003/6 și articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124 trebuie interpretate în sensul că, în cazul unui proces cu mai multe etape intermediare prin care se urmărește să se realizeze o anumită circumstanță sau să se producă un anumit eveniment (proces de durată), pot fi considerate informații precise și, prin urmare, confidențiale, cu condiția ca toate celelalte cerințe prevăzute de directivele menționate să fie îndeplinite, și informațiile care privesc etape intermediare care au avut loc deja și care au legătură cu realizarea circumstanței sau a evenimentului viitor.
            VI — Cu privire la a doua întrebare preliminară 
            57. Prin intermediul celei de a doua întrebări preliminare, Bundesgerichtshof a ridicat, în esență, două probleme conexe, urmărind să se stabilească:
            a) în primul rând, dacă expresia „există motive raționale să se creadă” utilizată la articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124 impune ca gradul de probabilitate să fie unul preponderent sau ridicat;
            b) în al doilea rând, dacă este necesar să se înțeleagă prin circumstanțe despre care se poate în mod rațional crede că vor exista ori despre evenimente despre care se poate în mod rațional crede că se vor produce că gradul de probabilitate depinde de întinderea și de consecințele pentru emitent, iar, în cazul în care posibilitatea de a influența cursul acțiunilor este semnificativă, dacă este suficient ca apariția circumstanței viitoare sau a evenimentului viitor să fie nesigură, dar nu improbabilă.
            58. Prima dintre cele două întrebări indicate la punctul 57 este relevantă în ceea ce privește cauza pendinte pe rolul instanței naționale în măsura în care urmărește să se stabilească în ce moment, în cazul unui proces progresiv precum cel în cauză, se poate considera, în sensul articolului 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124, că evenimentul a cărui producere este anticipată în informațiile menținute confidențiale se va produce în mod concret.
            59. Într-adevăr, dacă se impune existența unei probabilități ridicate a producerii evenimentului (teză urmată, în esență, de Oberlandesgericht Stuttgart), împrejurarea că domnul Schrempp avea intenția să demisioneze ar fi trebuit comunicată numai după ce aceasta ar fi fost aprobată de consiliul de supraveghere, care a adoptat o rezoluție în acest sens la 28 iulie 2005, sau după ce ar fi fost aprobată de comitetul de conducere din 27 iulie 2005, care a propus ca la ședința consiliului de supraveghere din 28 iulie 2005 să se voteze în favoarea acestei solicitări.
            60. Ar fi fost legal să se considere precisă informația privind înlocuirea domnului Schrempp numai după adoptarea unor astfel de decizii și, prin urmare, Daimler AG nu ar fi fost obligată să publice înainte de acest moment procedura internă în desfășurare.
            61. Situația ar fi diferită dacă s-ar reține că, pentru a exista o informație confidențială, ar fi suficientă existența unor fapte care ar face ca un eveniment viitor, deși incert, să nu fie improbabil.
            62. Într-un asemenea caz, potrivit tezei susținute de instanța de trimitere, ar fi putut fi vorba despre o informație confidențială, având în vedere schimbările importante în prețul acțiunilor care au urmat după anunțul înlocuirii domnului Schrempp, încă de la data de 17 mai 2005, când domnul Schrempp l-a informat pe președintele consiliului de supraveghere despre intenția sa de a demisiona la sfârșitul anului, cu consecința că acționari ca domnul Geltl ar fi trebuit informați la acea dată în legătură cu ce se va întâmpla și că probabil ar fi vândut acțiunile la un preț mai mare decât la prețul la care le-a vândut sau le-ar fi păstrat.
            63. Mai întâi, trebuie să subliniem că originea îndoielilor instanței naționale ar putea să depindă de modul de redactare a versiunii germane a articolului 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124 care, în ceea ce privește realizarea circumstanțelor viitoare sau a evenimentului viitor se referă la criteriul „probabilității suficiente” („[...] man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann ”), spre deosebire de majoritatea celorlalte versiuni lingvistice ale articolului(10) menționat care, în esență, utilizează criteriul „motive[lor] raționale”.
            64. Cu toate acestea, spre deosebire de abordarea instanței naționale și a multor părți care au depus observații în această procedură, considerăm că interpretarea articolului 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124 nu trebuie să se concentreze în mod exclusiv pe criteriul probabilității.
            65. Într-adevăr, după cum arată în mod just guvernul eston în cadrul ședinței, potrivit unei jurisprudențe constante, formularea utilizată în una dintre versiunile lingvistice a prevederii dreptului Uniunii nu poate să reprezinte unica bază de interpretare a acelei prevederi sau să aibă prioritate în raport cu celelalte versiuni lingvistice. O astfel de abordare ar fi incompatibilă cu cerința aplicării uniforme a dreptului Uniunii(11) .
            66. Pentru a soluționa prima problemă ridicată în cauză, este necesar să se considere că expresia care trebuie interpretată în cadrul prezentei acțiuni este utilizată de directiva care reglementează regimul informațiilor confidențiale și comunicarea lor către public.
            67. Acest lucru înseamnă că termenul „motive raționale” trebuie interpretat în contextul raportului său cu toți ceilalți factori care contribuie la calificarea unei informații drept confidențiale.
            68. În primul rând, trebuie să se ia în considerare faptul că în articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124 expresia în cauză apare într-un context în care se stabilește că o informație e precisă dacă sunt îndeplinite următoarele două cerințe:
            a) indică un ansamblu de circumstanțe existente sau despre care există motive raționale de a crede că vor exista, un eveniment care a avut loc sau despre care există motive raționale de a crede că va avea loc;
            b) este suficient de precisă pentru a putea desprinde o concluzie în legătură cu efectul posibil al tuturor circumstanțelor sau al evenimentului asupra cursului instrumentelor financiare în cauză sau al instrumentelor financiare derivate din produsele de bază.
            69. Prin urmare, deși expresia „motive raționale” face parte din prima cerință prevăzută la articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124 [litera a) a punctului 68 din prezentele concluzii] trebuie analizată împreună, iar nu separat de a doua cerință de la articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124, chiar dacă din punct de vedere logic este distinctă de aceasta, a doua cerință reprezentând posibilitatea, grație specificității adecvate a informației, de a desprinde concluzii privind efectul setului de circumstanțe și al evenimentului asupra operațiunilor cu instrumentele financiare în cauză sau cu instrumente derivate din produsele conexe [litera b) a punctului 68 din prezentele concluzii].
            70. Fiecare dintre cele două cerințe poate avea, în practică, o valoare superioară celeilalte și o punere în balanță a celor două se poate dovedi necesară atât timp cât nicio cerință nu este pe deplin îndeplinită, astfel încât, în ceea ce privește expresia „motive raționale de a crede”, este cel puțin verosimil că circumstanța sau evenimentul în cauză va surveni, iar informația are un minim de specificitate, astfel încât să poată fi considerată informație precisă.
            71. În plus, definiția noțiunii de caracter rațional, care este necesar să se aplice într-o situație precum cea din speță(12), trebuie să aibă ca element de referință așa-numitul investitor rațional [menționat în mod expres la articolul 1 alineatul (2) din Directiva 2003/124], cu alte cuvinte un investitor care evaluează informația legată de producerea unor circumstanțe sau a unor evenimente viitoare conform unui criteriu obiectiv al rațiunii mai degrabă decât urmărirea unui scop pur speculativ.
            72. În lumina considerațiilor de mai sus privind legătura strânsă(13) dintre prima și a doua cerință ale articolului 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124(14) și sensul în care această directivă utilizează noțiunea de investitor rațional, trebuie să se arate că există o informație precisă și că, prin urmare, cerința privind caracterul rațional este îndeplinită întrucât această informație ar fi fost capabilă să influențeze decizia unui investitor dacă ar fi fost cunoscută de acesta și ar fi fost valorificată de investitor ca fiind un indiciu al verosimilității producerii unui eveniment sau a unui set de circumstanțe(15) și este suficient de concretă pentru a desprinde concluzii în legătură cu posibilul său efect asupra operațiunilor cu instrumentele financiare în cauză sau a instrumentelor financiare derivate conexe.
            73. Directiva 2003/124 instituie numai cerințe minime în lipsa cărora informația nu poate fi considerată precisă. În ceea ce privește interpretarea noțiunii „există motive raționale de a crede”, aceasta nu necesită un nivel înalt de probabilitate că circumstanța se va produce și nici nu impune ca informația să fie atât de precisă pentru a desprinde concluzii în legătură cu posibilul său efect asupra operațiunilor cu instrumentele financiare în cauză sau cu instrumentele financiare derivate conexe(16) .
            74. Investitorul în cauză, după cum se deduce din considerentul (1) al Directivei 2003/124, își va baza deciziile de investiții pe informațiile pe care le are deja, mai precis informații disponibile ex ante , și va lua în considerare impactul anticipat al informației în lumina ansamblului activității emitentului interesat, a fiabilității sursei de informare și, mai general, orice alte variabile ale pieței care, în circumstanțele date, pot influența instrumentul financiar în cauză sau instrumentul financiar derivat conex(17) .
            75. Apoi, considerentul (2) al Directivei 2003/124 clarifică faptul că inclusiv informațiile ex post  pot fi utilizate chiar și numai pentru a confirma ipoteza capacității informațiilor ex ante  de a influența în mod sensibil cursul.
            76. Evaluarea ex ante  a informației are un rol important atât pentru investitori, pe care îi plasează pe picior de egalitate, cât și pentru insider trader , întrucât, astfel, aceștia se pot orienta și pot opera mai bine și în mod legitim pe piață, având în vedere că pot cunoaște anticipat conținutul comportamentelor interzise și pot evita sancțiunile corespunzătoare(18), în timp ce evaluarea ex post are un rol diferit, în măsura în care poate doar să confirme sau să infirme o evaluare ex ante .
            77. Operatorii trebuie să facă această evaluare de la caz la caz (de exemplu, guvernul eston a subliniat în ședință că inclusiv dimensiunile pieței relevante ar putea să prezinte importanță) și în mod inevitabil este imposibil de individualizat un profil al investitorului rațional valid pentru toate situațiile posibile.
            78. În cazul unui litigiu, va fi de competența instanțelor naționale să decidă, în conformitate cu criteriul menționat, dacă persoanele care dețin informația au sau nu au obligația de a o face publică.
            79. Prin urmare, instanța națională va trebui să examineze dacă, pe baza informațiilor disponibile ex ante (19), un investitor rațional ar fi considerat că informația indică cel puțin verosimilitatea producerii unui eveniment sau a unui set de circumstanțe și este suficient de concretă pentru a desprinde concluzii în legătură cu posibilul efect asupra operațiunilor cu instrumentele financiare în cauză sau cu instrumentele financiare derivate conexe.
            80. Legiuitorul Uniunii a utilizat în mod intenționat termenul „motive raționale” mai degrabă decât probabilitate sau posibilitate tocmai pentru a clarifica că atunci când se califică informația ca fiind confidențială și când se distinge de cea care nu este confidențială, o atenție deosebită trebuie acordată tuturor circumstanțelor din fiecare caz concret.
            81. În special, contrar opiniei anumitor părți (de exemplu, Comisia), nu ar prezenta nicio utilitate pentru soluționarea unor cauze precum cea de față stabilirea abstractă a unui anumit prag procentual sub care nu s-ar putea considera că un eveniment ar fi în mod rațional verificabil(20) .
            82. Directivele impun de fapt numai ca informația privilegiată să fie precisă și fac referire la criteriul intenționat generic al rațiunii care nu va trebui să fie aplicat numai calculând procentajele statistice ale producerii unui eveniment, ci prin efectuarea unei analize mult mai structurate și mai complexe(21) .
            83. Această evaluare se va baza pe experiențe similare precedente și va încerca să verifice dacă, în general, este sau nu este de așteptat ca un astfel de eveniment să se producă și, prin urmare, dacă eventualitatea producerii sale ar fi fost luată în considerare de un investitor rațional ținând cont de impactul anticipat al informației, în lumina întregii activități a emitentului interesat, a fiabilității informației sursă și a oricăror alte variabile ale pieței, în circumstanțele date, ar fi putut influența instrumentul financiar derivat conex.
            84. Această concluzie nu este dezmințită de considerațiile formulate de Daimler AG în memoriul depus.
            85. În special, aceasta contestă(22) interpretarea din Hotărârea Spector Photo Group-Van Raemdonck(23) menționată de instanța de trimitere, potrivit căreia „un insider  se expune probabil unor riscuri de piață minore în raport cu un investitor care nu a luat cunoștință că se intenționează să se determine anumite circumstanțe sau anumite evenimente sau că a început un proces decizional”(24) .
            86. Daimler AG susține că, întrucât instanța de trimitere a considerat că nu era necesară o probabilitate ridicată ca evenimentul în cauză să se producă, instanța de trimitere nu a aplicat principiile care se deduc din hotărârea menționată atunci când și-a bazat raționamentul nu pe comportamentul teoretic al unui investitor rezonabil, ci pe cel al unui investitor care acționează în mod speculativ, chiar dacă, în opinia Daimler AG, Directiva 2003/6 protejează investitorul rațional, fără să vizeze prevenirea comportamentelor speculative(25) .
            87. În această privință, Daimler AG afirmă că persoanele care dețin informații confidențiale tind să aibă un comportament diferit de cel al unui investitor rațional, inclusiv pentru motivul că ar fi obligate să acționeze pentru motive și prin modalități diferite. În special, acestea vor lua în considerare chiar evenimente improbabile în scopuri pur speculative.
            88. Nu împărtășim considerațiile de mai sus, întrucât se întemeiază pe o interpretare a jurisprudenței Curții și a normelor în discuție care nu corespunde cu scopul urmărit de directiva în cauză.
            89. După cum s-a arătat deja la punctul 49 din prezentele concluzii, Hotărârea Spector Photo Group-Van Raemdonck(26) a clarificat că finalitatea Directivei 2003/6 este de a proteja integritatea piețelor financiare și de a consolida încrederea investitorilor, care se bazează, în special, pe garanția că investitorii înșiși se vor situa pe picior de egalitate și vor fi protejați împotriva utilizării ilicite a informațiilor privilegiate de către deținătorii lor în defavoarea celor care nu le cunosc.
            90. Prin urmare, se dorește să se evite în totalitate ca persoana care deține informație confidențială, care se află într-o situație avantajoasă față de operatorii care nu o cunosc, să obțină profit din operațiuni economice efectuate utilizând informația, fără a suporta aceleași riscuri ca alți potențiali investitori(27) .
            91. Așadar, contrar susținerilor Daimler AG, ipoteticele diferențe psihologice și comportamentale existente între persoanele care dețin informații confidențiale, care ar putea prefera doar investiții speculative, și investitorii raționali nu prezintă relevanță. Indiferent de vreo distincție între cele două grupuri, acestea trebuie să fie pe deplin pe picior de egalitate în vederea garantării protecției integrității piețelor financiare și a consolidării încrederii investitorilor.
            92. În consecință, directivele analizate interzic abuzul de informații privilegiate în scopul protejării integrității piețelor financiare și al consolidării încrederii investitorilor. Pentru atingerea acestui obiectiv, nu poate fi acceptată o interpretare a noțiunii de caracter rezonabil în termeni de probabilitate ridicată întrucât aceasta ar face posibil în practică să nu se facă publice informații care adesea iau în considerare producerea unor evenimente viitoare care ar putea afecta cursul acțiunilor, favorizând astfel operațiuni de insider trading  cu un puternic caracter speculativ.
            93. Nu poate fi luat în considerare nici riscul invocat al unui information overload (28) care s-ar produce dacă, drept consecință a unei definiții prea largi a informației confidențiale, piețele de capital ar fi inundate de astfel de informații nesigure astfel încât operatorii de pe piață ar fi induși în eroare.
            94. Într-adevăr, sistemul creat de Directivele 2003/6 și 2003/124 urmărește chiar să permită investitorilor să ia propriile decizii și să își asume consecințele și, eventual, chiar să comită erori după ce au primit și au evaluat fiecare informație relevantă și care poate avea efect asupra valorilor bursiere, cu consecința că, în caz de îndoială, trebuie să se prefere o interpretare a directivelor în cauză care mai degrabă extinde decât reduce cantitatea informațiilor care trebuie făcute publice.
            95. Prin urmare, sugerăm Curții să răspundă la prima problemă ridicată în cadrul celei de a doua întrebări preliminare constatând că:
            — expresia „există motive raționale să se creadă” utilizată la articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124 nu impune ca gradul de probabilitate să fie unul preponderent sau ridicat;
            — sistemul introdus de Directivele 2003/6 și 2003/124 impune numai că, întrucât nu lipsește în totalitate niciunul dintre factorii menționați la articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124, ar trebui să existe informație confidențială pe baza unei evaluări ex ante  efectuate utilizând criteriile impactului anticipat al informației în lumina activității complexe a emitentului interesat, al fiabilității informației, precum și pe baza altor variabile ale pieței care, în circumstanțele date, pot influența cursul instrumentelor financiare în cauză sau al instrumentelor financiare derivate conexe.
            96. Prin intermediul celei de a doua probleme ridicate în cadrul celei de a doua întrebări, instanța de trimitere a solicitat să se stabilească, în plus, dacă este necesar să se înțeleagă prin circumstanțe despre care se poate în mod rațional crede că vor exista ori despre evenimente despre care se poate în mod rațional crede că se vor produce că gradul de probabilitate depinde de întinderea și de consecințele pentru emitent, iar în cazul în care posibilitatea de a influența cursul acțiunilor este semnificativă, dacă este suficient ca apariția circumstanței viitoare sau a evenimentului viitor să fie nesigură, dar nu improbabilă.
            97. Pentru a clarifica o astfel de problemă, trebuie să se țină cont de faptul că articolul 1 primul paragraf punctul 1 din Directiva 2003/6 prevede, printre altele, că informația devine confidențială dacă se referă în mod direct sau indirect la unul sau la mai mulți emitenți de instrumente financiare și, în plus, îndeplinește trei cerințe:
            a) are caracter precis;
            b) nu a fost făcută publică;
            c) poate influența în mod semnificativ cursul instrumentelor financiare în cauză.
            98. Trecând peste aspectul dacă informația a fost sau nu a fost făcută publică, care nu este în discuție în prezenta procedură, precizia și posibilitatea de a influența în mod semnificativ cursul instrumentelor financiare în cauză sunt cele două elemente fundamentale pe care se bazează noțiunea de informație confidențială(29) . Primul dintre acestea [litera a) a punctului 97 din prezentele concluzii] indică natura intrinsecă a noțiunii care trebuie să fie precisă și este definit la articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124(0) . Al doilea element [litera c) a punctului 97 din prezentele concluzii] se referă la efectele externe ale informației, și anume impactul potențial, și este vizat de articolul 1 alineatul (2) din Directiva 2003/124.
            99. Existența celor două elemente și raportul dintre acestea trebuie examinate în funcție de caracterul privilegiat al informației(31) .
            100. Într-adevăr, o instanță sesizată cu un litigiu nu ar trebui să se concentreze exclusiv asupra unei singure cerințe, și anume caracterul precis al informației sau forța sa potențială, în funcție de caz, renunțând în totalitate la verificarea celeilalte, ci să stabilească dacă informația este privilegiată pe baza unei analize temeinice a oricărui element de care dispune.
            101. În timp ce factorii respectivi rămân distincți din punct de vedere logic în momentul individualizării lor, aceștia trebuie evaluați în mod global și, pentru acest motiv, oricare dintre cerințe poate, în practică, să aibă o importanță mai mare față de cealaltă(32), cu condiția ca cealaltă să nu lipsească în totalitate și astfel informația să atingă un asemenea nivel încât să fie considerată confidențială în urma unei evaluări comparative adecvate între precizia informației și efectul său potențial.
            102. Într-adevăr, în ceea ce privește prezenta cauză, Directivele 2003/6 și 2003/124 nu impun un grad de probabilitate ridicat că circumstanța va exista, după cum s-a menționat anterior, și nici o influență efectivă asupra prețului acțiunilor.
            103. În special, potrivit Hotărârii Spector Photo Group-Van Raemdonck(33), având în vedere finalitatea Directivei 2003/6, capacitatea de a avea un efect semnificativ asupra prețurilor trebuie analizată a priori , în lumina conținutului informației în cauză și în contextul în care apare. Pentru acest motiv, nu este necesar ca, pentru a stabili dacă o informație este informație confidențială, să se examineze dacă publicarea sa a avut în fapt un efect semnificativ asupra prețului instrumentelor financiare.
            104. Prin urmare, normele examinate prevăd numai un minim de cerințe a căror neîndeplinire împiedică calificarea informației drept informație confidențială.
            105. În ceea ce privește acțiunea principală, aceasta ar fi situația dacă s-ar stabili că producerea unui eveniment trebuie considerată imposibilă sau improbabilă conform criteriului rațiunii, astfel încât informația nu ar îndeplini cerința gradului de precizie (și, prin urmare, prima cerință nu este îndeplinită) sau dacă nu ar putea avea efect asupra prețului acțiunilor (și, prin urmare, a doua cerință nu este îndeplinită).
            106. În consecință, în eventualitatea în care informația are un potențial ridicat să influențeze prețul acțiunilor, este suficient ca verificarea circumstanței viitoare sau a evenimentului viitor să fie nesigură, dar nu imposibilă sau improbabilă.
            107. În aprecierea în cauză, este relevantă întinderea consecințelor pentru emitent(34) în măsura în care aceasta se regăsește între informațiile disponibile ex ante , dat fiind că investitorul rezonabil își întemeiază deciziile pe impactul anticipat al informației ținând cont de ansamblul activităților emitentului în cauză, de fiabilitatea sursei de informare și de toate variabilele pieței care ar putea, eventual, exercita o influență asupra instrumentului financiar respectiv și asupra oricărui instrument financiar derivat din produsul de bază.
            108. În orice caz, informațiile disponibile ex post  vor putea fi de asemenea utilizate pentru a verifica ipoteza capacității informațiilor ex ante  de a influența în mod sensibil prețurile(35) .
            109. Prin urmare, în ceea ce privește a doua problemă inclusă în a doua întrebare preliminară, propunem Curții să o soluționeze declarând că:
            — în eventualitatea în care o informație ar avea o capacitate ridicată de a influența cursul titlurilor de valoare, este suficient ca realizarea circumstanței viitoare sau a evenimentului viitor să nu fie imposibilă sau improbabilă, chiar dacă rămâne incertă;
            — consecințele pentru emitent devin pertinente în măsura în care fac parte dintre informațiile disponibile ex ante , în timp ce informațiile disponibile ex post  vor putea fi utilizate pentru a verifica ipoteza capacității informațiilor ex ante  de a influența în mod sensibil prețurile.
            VII — Concluzie 
            110. Pe baza considerațiilor de mai sus, propunem Curții să răspundă la întrebările adresate de Bundesgerichtshof după cum urmează:
            „1) Articolul 1 primul paragraf punctul 1 din Directiva 2003/6/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 28 ianuarie 2003 privind utilizările abuzive ale informațiilor confidențiale și manipulările pieței (abuzul de piață) și articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124/CE a Comisiei din 22 decembrie 2003 de stabilire a normelor de aplicare a Directivei 2003/6/CE a Parlamentului European și a Consiliului privind definiția și publicarea informațiilor confidențiale și definiția manipulărilor pieței trebuie interpretate în sensul că, în cazul unui proces cu mai multe etape intermediare prin care se urmărește să se realizeze o anumită circumstanță sau să se producă un anumit eveniment (proces de durată), pot fi considerate informații precise și, prin urmare, confidențiale, cu condiția ca toate celelalte cerințe prevăzute de directivele menționate să fie îndeplinite, și informațiile care privesc etape intermediare care au avut loc deja și care au legătură cu realizarea circumstanței sau a evenimentului viitor.
            2) a)	Expresia «există motive raționale să se creadă» utilizată la articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124 nu impune ca gradul de probabilitate să fie unul preponderent sau ridicat.
                 b)	Sistemul introdus de Directivele 2003/6 și 2003/124 impune numai că, întrucât nu lipsește în totalitate niciunul dintre factorii menționați la articolul 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124, ar trebui să existe o informație confidențială pe baza unei evaluări ex ante  efectuate utilizând criteriile impactului anticipat al informației în lumina activității complexe a emitentului interesat, al fiabilității informației, precum și pe baza altor variabile ale pieței care, în circumstanțele date, pot influența cursul instrumentelor financiare în cauză sau al instrumentelor financiare derivate conexe.
                 c)	În eventualitatea în care o informație ar avea o capacitate ridicată de a influența cursul titlurilor de valoare, este suficient ca realizarea circumstanței viitoare sau a evenimentului viitor să nu fie imposibilă sau improbabilă, chiar dacă rămâne incertă.
                 d)	Consecințele pentru emitent devin pertinente în măsura în care fac parte dintre informațiile disponibile ex ante , în timp ce informațiile disponibile ex post  vor putea fi utilizate pentru a verifica ipoteza capacității informațiilor ex ante  de a influența în mod sensibil prețurile.”
            (1) . 
            (2)  — JO L 96, p. 16, Ediție specială, 06/vol. 5, p. 210.
            (3)  — JO L 339, p. 70, Ediție specială, 06/vol. 5, p. 243.
            (4)  — Titluri pe care deținătorii de informații confidențiale nu au dreptul să le vândă sau să le achiziționeze.
            (5)  — Sensul acestei noțiuni va face obiectul unei analize speciale în cursul examinării celei de a doua întrebări preliminare.
            (6)  — Hotărârea din 23 decembrie 2009 (C-45/08, Rep., p. I-12073, punctele 37, 47, 61 și 62), care, la rândul său, a preluat considerațiile din Hotărârea din 10 mai 2007, Georgakis (C-391/04, Rep., p. I-3741, punctul 38), și din Hotărârea din 22 noiembrie 2005, Grøngaard-Bang (C-384/02, Rec., p. I-9939, punctele 22 și 33).
            (7)  — Hotărârea Spector Photo Group-Van Raemdonck, punctele 47 și 48.
            (8)  — Înlocuit de la 1 ianuarie 2011 de Autoritatea europeană pentru valori mobiliare și piețe.
            (9)  — Este vorba de a doua serie de linii directoare și informative privind aplicarea comună a directivei în cadrul pieței ( second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market ).
            (10)  — A se vedea în special versiunile franceză („on peut raisonnablement penser”), engleză („may reasonably be expected”), italiană („si possa ragionevolmente ritenere”), spaniolă („pueden darse razanablemente”), olandeză („waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen”), malteză („b’mod raġjonevoli jiġi”), română („există motive raționale de a crede”), estonă („mõistliku eelduse kohaselt”), finlandeză („kohtuudella olettaa toteutuvan”), letonă („ir pamats uzskatīt”), suedeză („rimligtvis”), poloneză („uzasadniony przewidywać”), slovacă („odôvodnene predpokladať”) și portugheză („razoavelmente previsíveis”).
            (11)  — A se vedea în acest sens Hotărârea din 25 martie 2010, Helmut Müller (C-451/08, Rep., p. I-2673, punctul 38), și Hotărârea din 3 martie 2011, Comisia/Țările de Jos (C-41/09, Rep., p. I-831, punctul 44).
            (12)  — Pentru motivele arătate la punctele 68-70 din prezentele concluzii, această definiție va avea consecințe asupra calificării informației ca fiind precisă.
            (13)  — Această legătură reflectă faptul că, printre factorii pe care un investitor rațional trebuie să îi ia în considerare când ia decizii în legătură cu investițiile sale, acesta trebuie să acorde cea mai mare importanță posibilității de a desprinde concluzii cu privire la efectul unor astfel de circumstanțe sau evenimente asupra operațiunilor cu instrumentele financiare în cauză.
            (14)  — Indicate la punctul 68 din prezentele concluzii.
            (15)  — Această verificare este, prin urmare, foarte similară așa-numitului „total mix” test elaborat în doctrina și în jurisprudența din Statele Unite ale Americii, unica diferență fundamentală fiind că informația în cauză poate reprezenta numai un singur factor care ar putea influența investitorul.
             Potrivit jurisprudenței Curții Supreme a Statelor Unite (care a analizat problema în 1976 în cauza TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 1976), informația trebuie considerată confidențială și, prin urmare, materială , cu alte cuvinte care conferă un avantaj, atunci când există o probabilitate importantă ca un investitor rezonabil să considere că divulgarea faptelor omise a modificat în mod semnificativ ansamblul ( total mix ) informațiilor disponibile ( there must be a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the total mix of information made available ).
            (16)  — Prin urmare, informația nu va fi precisă dacă evenimentul trebuie considerat, potrivit criteriului rațiunii, ca fiind imposibil sau improbabil, elementul necesar al caracterului rațional lipsind dacă, de exemplu, este vorba de un simplu zvon sau dacă informația este atât de puțin specifică încât face imposibilă desprinderea unor concluzii din aceasta în legătură cu posibilul efect asupra operațiunilor cu instrumentele financiare în cauză sau a instrumentelor financiare derivate conexe.
            (17)  — De exemplu, după cum a menționat în ședință guvernul eston, contextul legal, practica comercială și conduita investitorilor pe piața locală (în prezenta cauză, piața germană).
            (18)  — În ceea ce privește afirmațiile făcute de Daimler AG în cadrul ședinței în legătură cu riscurile existente din perspectiva dreptului penal în cazul unei definiții prea largi a informației confidențiale, trebuie subliniat, în măsura în care prezintă relevanță în speță, că însuși sistemul de evaluare ex ante  a informației oferă garanția unei precizii suficiente a normelor prevăzute de directivele în cauză și, indirect, a sancțiunilor din dreptul național. Cu toate acestea, trebuie de asemenea subliniat că, în conformitate cu articolul 14 din Directiva 2003/6, statele membre pot să prevadă sancțiuni penale, însă nu au o obligație în acest sens. Statele amintite au doar obligația să asigure că, în conformitate cu legislația națională, pot fi adoptate măsuri administrative și sancțiuni în raport cu persoanele responsabile pentru nerespectarea dispozițiilor de transpunere a directivei. Aceasta din urmă are de fapt, în esență, un obiect civil și, prin urmare, eventualele probleme legate de modalitatea de redactare a unor norme penale în acest domeniu sunt de competența statelor membre și vor fi rezolvate potrivit legislației interne.
            (19)  — După cum s-a arătat mai bine la punctul 74 din prezentele concluzii.
            (20)  — După cum a arătat guvernul eston, procedând astfel nu s-ar lăsa o marjă de apreciere care este necesară pentru a lua în considerare circumstanțele din fiecare caz concret.
            (21)  — În cadrul ședinței, guvernul eston a subliniat că la momentul când a fost redactată directiva s-a decis în mod intenționat să se adopte un text flexibil, fără a impune procentaje și criterii de evaluare rigide.
            (22)  — Punctul 153 din memoriul depus de Daimler AG.
            (23)  — Citată la nota de subsol 6.
            (24)  — A se vedea punctul 20 din decizia de trimitere.
            (25)  — Punctul 154 din memoriul depus de Daimler AG.
            (26)  — Citată la nota de subsol 6 (punctul 47).
            (27)  — A se vedea punctul 50 din prezentele concluzii.
            (28)  — A se vedea punctul 168 din memoriul depus de Daimler AG.
            (29)  — După cum se deduce din considerentul (3) al Directivei 2003/124, care prevede că siguranța juridică ar trebui consolidată pentru participanții pe piață printr-o definire mai nuanțată a celor două elemente esențiale din definiția informației confidențiale, respectiv caracterul precis al acestei informații și amploarea impactului potențial al acesteia asupra cursului instrumentelor financiare sau al instrumentelor financiare derivate din produsele de bază.
            3 (0)  — Potrivit articolului 1 alineatul (1) din Directiva 2003/124, o informație are caracter precis:
             a) în cazul în care indică un ansamblu de circumstanțe existente sau despre care există motive raționale de a crede că vor exista sau un eveniment care a avut loc sau despre care există motive raționale de a crede că va avea loc;
             b) este suficient de precisă pentru a duce la o concluzie în legătură cu efectul posibil al tuturor circumstanțelor sau a evenimentului asupra cursurilor instrumentelor financiare în cauză sau a instrumentelor financiare derivate din produsele de bază.
            (31)  — După cum se arată la punctul 98 din prezentele concluzii.
            (32)  — Trebuie subliniat că în cadrul ședinței s-a discutat despre influența asupra dreptului comunitar a jurisprudenței din Statele Unite (în special cea a Curții Supreme a Statelor Unite în cauza Basic Inc. v. Levinson, in 485 US, 224, 1988), care apreciază comportamentul unui investitor rezonabil potrivit criteriului numit probability/magnitude  (probabilitate/magnitudine), pe baza căruia se calculează importanța informației evaluând comparativ probabilitatea ( probability ) că un eveniment se va produce și magnitudinea ( magnitude ) anticipată a evenimentului în lumina ansamblului activității societății ( will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of the company activity ).
             Această jurisprudență ar fi putut influența definiția investitorului rațional și modul de redactare a considerentului (1) al Directivei 2003/124, care prevede că investitorii raționali își întemeiază deciziile de investiții pe informațiile de care dispun deja („informații disponibile ex ante ”) în special „în contextul activității globale a emitentului în cauză”, o formulare care reflectă în mod expres raționamentul urmat de instanțele din Statele Unite ( in light of the totality of the company activity ).
            (33)  — Citată la nota de subsol 6, punctul 69.
            (34)  — Considerentul (1) al Directivei 2003/124 se referă în mod expres la impactul anticipat al informației respective în contextul activității globale a emitentului în cauză.
            (35)  — După cum rezultă din considerentul (12) al Directivei 2003/124.