CELEX: 62020CC0352
Language: lt
Date: 2021-12-16
Title: Generalinės advokatės J. Kokott išvada, pateikta 2021 m. gruodžio 16 d.###

Laikina versija
GENERALINĖS ADVOKATĖS
JULIANE KOKOTT IŠVADA,
pateikta 2021 m. gruodžio 16 d.(1)

Byla C-352/20

HOLD Alapkezelő Befektetési Alapkezelő Zrt.

prieš

Magyar Nemzeti Bank

(Kúria (Aukščiausiasis Teismas, Vengrija) pateiktas prašymas priimti prejudicinį sprendimą)
„Prašymas priimti prejudicinį sprendimą – Finansų rinkų reguliavimas – Investiciniai fondai – Direktyvos 2009/65/EB ir 2011/61/ES – Kapitalo valdymo ir investicinių bendrovių atlyginimų nustatymo politika – Patikimos atlyginimų politikos principai – Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos (toliau – EVPRI) gairės 2013/232 ir 2016/575 – Dividendų paskirstymas vadovaujančias pareigas einantiems fondo valdymo įmonės darbuotojams, kurie taip pat yra šios bendrovės akcininkai – Paskata prisiimti pernelyg didelę riziką – Patikimos atlyginimų nustatymo politikos principų apėjimas“

I.      Įžanga

1.        Finansų rinkos gali veikti stabiliai ir patikimai, tik jeigu finansų įstaigos ir vertybinių popierių bendrovės patikimai valdo riziką. Vis dėlto, kaip mano Europos teisės aktų leidėjas, netinkama atlyginio politika gali paskatinti tam tikrus finansų rinkų dalyvius, kaip antai konsultantus investavimo klausimais ir fondų valdytojus, prisiimti pernelyg didelę riziką, nes sukuria klaidingas paskatas(2). 

2.        Dėl šios priežasties visų pirma Direktyvose 2009/65/EB(3) ir 2011/61/ES(4) numatyta, kad investicinių fondų sektoriai valstybės narės nustato reikalavimus, kad atlyginimų nustatymo politika būtų formuojama ir taikoma taip, kad skatintų patikimą ir veiksmingą rizikos valdymą ir neskatintų prisiimti su atitinkamu rizikos pobūdžiu, investicinio fondo taisyklėmis ar steigimo dokumentais nesuderinamos rizikos.

3.        Pagrindinėje byloje Magyar Nemzeti Bank (Vengrijos nacionalinis bankas, toliau – MNB), kaip finansų rinkos priežiūros institucija, ėmėsi veiksmų prieš vieną fondo valdymo įmonę, kuri paskirsto dividendus įvairiems savo vadovams, nes pastarieji tiesiogiai ar netiesiogiai turi šios bendrovės akcijų. MNB nuomone, šie dividendų paskirstymai yra atlyginimų nustatymo politikos dalis ir gali būti patikimo rizikos valdymo  kliūtis. Būdami asmeniškai finansiškai suinteresuoti gauti kuo didesnius paskirstomus dividendus, fondų valdytojai galėtų būti paskatinti trumpuoju laikotarpiu priimti pernelyg rizikingus investicinius sprendimus, kurie ilguoju laikotarpiu galėtų būti nuostolingi valdomų fondų investuotojams.

4.        Atsižvelgdamas į tai, prašymą priimti prejudicinį sprendimą pateikęs teismas klausia Teisingumo Teismo, ar Sąjungos teisėje nustatyti reikalavimai atlyginimų nustatymo politikai finansinių paslaugų sektoriuje tokiomis aplinkybėmis apskritai gali būti taikomi, nes formaliai dividendai nėra atlygis už suteiktas paslaugas. Kaip paaiškės toliau, už to slypi klausimas, kada bendrovių teisėje nustatyta teisė į fondo valdymo įmonės pelno dalį gali reikšti, kad fondų valdytojai skatinami prisiimti riziką panašiai kaip ir tam tikrų atlyginimo kintamųjų sudedamųjų dalių mokėjimo atveju.
II.    Teisinis pagrindas

5.        Sąjungos nuostatos dėl atlyginimų nustatymo investicinių fondų sektoriuje, įtvirtintos direktyvose 2011/61 (dėl alternatyvaus investavimo fondų, toliau trumpai – „AIF“) ir 2009/65 (dėl vadinamųjų kolektyvinio investavimo į perleidžiamus vertybinius popierius subjektų, toliau trumpai – KIPVPS), yra grindžiamos Komisijos rekomendacija 2009/384(5), o poįstatyminiu lygmeniu sukonkretintos Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos (toliau – EVPRI) gairėse.
1.      Komisijos rekomendacija 2009/384

6.        Komisijos rekomendacijos 2009/384 1–5 konstatuojamosiose dalyse nurodyti pagrindiniai Sąjungos politikos motyvai finansinių paslaugų sektoriaus atlyginimų srityje:
„(1)      Pernelyg didelė finansinių paslaugų sektoriaus ir visų pirma bankų bei investicinių įmonių prisiimta rizika prisidėjo prie finansų įmonių žlugimo ir sistemiškų problemų atsiradimo valstybėse narėse ir pasaulyje. Šios problemos išplito visame ūkyje ir brangiai kainuoja visuomenei.
(2)      Plačiai sutariama, kad prisiimti pernelyg didelę riziką paskatino ir taip didelius pagrindinių finansų įmonių nuostolius iš dalies nulėmė netinkama finansinių paslaugų sektoriaus atlyginimų nustatymo praktika (nors ji ir nėra pagrindinė 2007 ir 2008 m. finansų krizės priežastis).
(3)      Atlyginimų nustatymo praktika didelėje finansinių paslaugų sektoriaus dalyje taikyta nesilaikant veiksmingo ir patikimo rizikos valdymo. Šios praktikos tendencija buvo atlyginti už trumpalaikį pelną ir skatinti darbuotojus vykdyti netinkamai rizikingą veiklą, jei tik gaunamos didesnės pajamos trumpuoju laikotarpiu, kartu finansų įmonėms sukeliant didesnių galimų nuostolių riziką ilguoju laikotarpiu.
<...>
(5)      Tinkamų paskatų sukūrimas pačioje atlyginimų nustatymo sistemoje turėtų sumažinti rizikos valdymo naštą ir padidinti tikimybę, kad šios sistemos taptų veiksmingos. Todėl reikia nustatyti patikimos atlyginimų nustatymo politikos principus.“
2.      Direktyva 2011/61

7.        Direktyva 2011/61, kaip nurodyta jos 1 straipsnyje, nustatomos alternatyvaus investavimo fondų valdytojų (AIFV) veiklos leidimo suteikimo, nuolatinės veiklos ir skaidrumo taisyklės. AIFV, kaip nustatyta šios direktyvos 4 straipsnio 1 dalies b punkte, yra juridiniai asmenys, kurių įprasta veikla – vieno ar daugiau AIF valdymas.

8.        Direktyvos 2011/61 24 konstatuojamoji dalis suformuluota taip:
„Siekiant spręsti problemas, susijusias su galimai nepalankiu prastai suformuotų atlyginimų struktūrų poveikiu patikimam rizikos valdymui ir asmenų prisiimamos rizikos kontrolei, turėtų būti nustatyta aiški prievolė AIFV formuoti ir vykdyti tų kategorijų darbuotojų, kurių profesinė veikla turi esminį poveikį jų valdomų AIF rizikos pobūdžiui, atlyginimų nustatymo politiką ir praktiką, kuri derėtų su patikimu ir veiksmingu rizikos valdymu. Tų kategorijų darbuotojų grupei turėtų būti priskirti bent vyresnieji vadovai, už riziką atsakingi ir kontrolės funkcijas atliekantys darbuotojai. <...>“

9.        4 straipsnio 1 dalies d punkte apibrėžiama sąvoka „valdytojo pelno dalis“:
„Valdytojo pelno dalis (angl. carried interest) – AIF pelno dalis, AIFV gaunama kaip kompensacija už AIF valdymą, neskaitant AIF pelno dalies, AIFV gaunamos kaip AIFV investicijų į AIF grąža.“

10.      Pagal Direktyvos 2011/61 13 straipsnio 1 dalies antrą pastraipą AIFV nustato atlyginimų politiką ir praktiką pagal II priedą.

11.      Direktyvos 2011/61 II priede nustatyta:
„1.      Formuodami ir taikydami viso atlyginimo nustatymo politiką, įskaitant tų darbuotojų, kurių profesinė veikla turi esminį poveikį AIFV arba jų valdomų AIF rizikos pobūdžiui, <...> įskaitant darbo užmokesčio ir savo nuožiūra planuojamų išmokėti pensijų politiką, AIFV laikosi toliau išvardytų principų tokiu būdu ir tokiu mastu, kad atsižvelgtų į savo dydį, vidaus organizaciją ir veiklos pobūdį, aprėptį ir sudėtingumą: 
<...>
h)      veiklos rezultatų vertinimas yra daugiametis, atitinkantis AIFV valdomų AIF gyvavimo ciklą, siekiant užtikrinti, kad vertinimo procesas būtų grindžiamas ilgesnio laikotarpio veiklos rezultatais ir kad faktinis veiklos rezultatais pagrįstų atlyginimo dalių išmokėjimas būtų išskirstytas per laikotarpį, kuriuo atsižvelgiama į AIFV valdomų AIF išpirkimo politiką ir investavimo riziką;
<...>
j)      fiksuotoji ir kintamoji viso atlyginimo dalys yra tinkamai subalansuotos; fiksuotoji dalis sudaro pakankamai didelę viso atlyginimo dalį, kad būtų galima vykdyti visiškai lanksčią politiką, susijusią su kintamosiomis atlyginimo dalimis, įskaitant galimybę nemokėti kintamosios atlyginimo dalies;
<...>
m)      atsižvelgiant į AIF teisinę struktūrą ir steigimo dokumentų ar fondo taisykles, nemažą dalį, kuri yra ne mažesnė nei 50 % kintamos atlyginimo dalies, sudaro susijusio AIF investiciniai vienetai arba akcijos, arba lygiaverčiai nuosavybės interesai, arba su akcijomis susijusios priemonės ar lygiavertės kitos nepiniginės priemonės, nebent AIF valdymas sudaro mažiau nei 50 % viso AIFV valdomo portfelio, tokiu atveju 50 % minimumas netaikomas. 
Šiame punkte nurodytoms priemonėms taikoma atitinkama atidėjimo laikotarpio politika, skirta paskatoms suderinti su AIFV, jų valdomų AIF ir AIF investuotojų interesais. <...> Šis punktas taikomas tiek kintamojo atlygio sudedamajai daliai, atidedamai pagal n punktą, tiek neatidedamai kintamojo atlygio sudedamajai daliai;
n)      didelė dalis, kuri yra ne mažesnė kaip 40 % kintamosios atlyginimo dalies, atidedama laikotarpiui, kuris yra tinkamas atsižvelgiant į atitinkamo AIF gyvavimo ciklą bei išpirkimo politiką ir kuris yra tinkamai suderintas su atitinkamo AIF rizikos pobūdžiu.
Šiame punkte nurodytas laikotarpis yra bent jau trejų–penkerių metų trukmės, nebent susijusio AIF gyvavimo ciklas yra trumpesnis; pagal atidėjimo tvarką mokami atlyginimai skiriami ne greičiau kaip pro rata pagrindu; jeigu kintamosios atlyginimo dalies suma yra itin didelė, atidedama ne mažiau kaip 60 % tos sumos;
o)      kintamasis atlyginimas, įskaitant atidėtą dalį, išmokamas arba skiriamas tik tuo atveju, jeigu jis yra tvarus atsižvelgiant į viso AIFV finansinę padėtį ir pagrįstas atsižvelgiant į atitinkamo verslo padalinio, AIF ir asmens veiklos rezultatus. 
Visas kintamasis atlyginimas paprastai gerokai sumažinamas, jeigu atitinkamo AIFV ar AIF finansinės veiklos rezultatai yra nelabai geri arba neigiami, atsižvelgiant į esamą atlygį ir anksčiau uždirbtų sumų išmokėjimo sumažinimą, įskaitant nuobaudų ir susigrąžinamų sumų sistemą;
<...>
r)      kintamasis atlyginimas nemokamas taikant priemones ar metodus, pagal kuriuos lengviau išvengti šios direktyvos reikalavimų.
2.      1 dalyje išdėstyti principai taikomi bet kurio tipo atlyginimui, kurį moka AIFV, bet kuriai sumai, kurią tiesiogiai moka pats AIF, įskaitant priskaičiuotas palūkanas, arba bet kuriam AIF investicinių vienetų ar akcijų perdavimui, kurie naudingi tų kategorijų darbuotojams, <...> kurie gauna visą atlyginimą, priskiriamą tai pačiai atlyginimų grupei kaip ir minėtų darbuotojų grupės, kurių profesinė veikla daro esminį poveikį jų rizikos pobūdžiui ar jų valdomų AIF rizikos pobūdžiui.
<...>“
3.      Direktyva 2009/65

12.      Direktyvos 2009/65, iš dalies pakeistos Direktyva 2014/91(6), 14a ir 14b straipsniuose reglamentuojama atlyginimų nustatymo politika, kurios privalo laikytis KIPVPS valdymo įmonės, nustatydamos tam tikrų kategorijų darbuotojų, kurių profesinė veikla daro esminį poveikį jų valdomų KIPVPS rizikos pobūdžiui, atlyginimą. Šių nuostatų turinys iš esmės atitinka Direktyvos 2011/61 II priedo 1 punkto nuostatas.
4.      EVPRI gairės

13.      Pagal Direktyvos 2011/61 13 straipsnio 2 dalį ir Direktyvos 2009/65 14a straipsnio 4 dalį EVPRI parengia patikimos atlyginimų nustatymo politikos principų taikymo gaires. KIPVPS valdymo įmonių atlyginimų nustatymo politika reglamentuojama Gairėse 2016/575, o AIFV – Gairėse 2013/232 (toliau taip pat – gairės). Kaip reikalaujama Direktyvos 2014/91 9 konstatuojamojoje dalyje, daugelis šių gairių punktų, turinčių reikšmę pagrindinėje byloje, sutampa.

14.      Gairių 2013/232 10 punkte, kuris iš esmės atitinka Gairių 2016/575 11 punktą, nustatyta:
„Vien taikant šias gaires ir AIFVD II priedą atlyginimą sudaro:
i)      visų rūšių mokėjimai ar išmokos, kurias moka AIFV,
ii)      bet kokia suma, kurią moka pats AIF, įskaitant priskaičiuotas palūkanas; ir
iii)      bet koks AIF investicinių vienetų ar akcijų perdavimas
mainais už AIFV nustatytųjų darbuotojų teikiamas profesines paslaugas.
Taikant šios dalies ii punktą mokėjimai, išskyrus sąnaudų ir išlaidų kompensavimą, kuriuos AIF tiesiogiai sumoka AIFV, atsilygindamas už AIFV atitinkamų kategorijų darbuotojų suteiktas profesines paslaugas, ir dėl kurių kitais atvejais gali būti apeinamos atitinkamos atlyginimų nustatymo taisyklės, taikant šias gaires ir AIFVD II priedą turėtų būti laikomi atlyginimu.“

15.      Gairių 2013/232 15 punkte, kuris iš esmės atitinka Gairių 2016/575 14 punktą, nustatyta:
„Alternatyvaus investavimo fondų valdytojai turėtų užtikrinti, kad kintamasis atlyginimas nebūtų mokamas taikant priemones ar metodus, kuriais būtų siekiama dirbtinai išvengti AIFVD nuostatų ir šių gairių. <...> Aplinkybės ir atvejai, dėl kurių šiuo požiūriu gali kilti didesnė rizika, gali būti tokie: kintamojo atlyginimo dalių pakeitimas išmokomis, kurios paprastai nedaro jokio skatinamojo poveikio rizikos pozicijų požiūriu, profesinių paslaugų perdavimas išorės įmonėms, kurios nepatenka į AIFVD taikymo sritį, įgaliotųjų atstovų ar kitų asmenų, kurie teisiniu požiūriu nėra laikomi darbuotojais, naudojimas, sandoriai tarp alternatyvaus investavimo fondų valdytojų ir trečiųjų šalių, kuriais už riziką atsakingi darbuotojai yra materialiai suinteresuoti, struktūrų ar metodų, kuriuos taikant atlyginimas mokamas dividendų ar panašių išmokų forma (pvz., netinkamas sėkmės mokesčių naudojimas) ir kaip su veiklos rezultatais susijusios paskatos skiriamos nepiniginės materialinės privilegijos, nustatymas.“

16.      Gairių 2013/232 16 punkte numatyta:
„Vadinamieji valdytojo pelno dalies subjektai paprastai yra ribotos atsakomybės partnerystės (arba kitų rūšių subjektai), kurios pačios kartu su investuojančiomis trečiosiomis šalimis yra ribotos atsakomybės AIF partneriai ir kurias AIF vyresnieji vadovai naudoja norėdami tarpusavyje suderinti vadovų teises į valdytojo pelno dalį padarius nedidelį kapitalo įnašą arba skirti kapitalą, kuris yra didesnis nei vien minimalus, t. y. bendrai su AIF investuoti į sandorius. Jei mokėjimai, kuriuos AIF atitinkamiems darbuotojams atlieka per šiuos valdytojo pelno dalies subjektus, atitinka valdytojo pelno dalies apibrėžtį, šių gairių atlyginimų nustatymo nuostatos jiems turėtų būti taikomos, o jeigu jie sudaro bet kokios šių darbuotojų investicijos (per valdytojo pelno dalies subjektą) į AIF pro rata grąžą, tokios nuostatos jiems neturėtų būti taikomos.“

17.      Gairių 2013/232 17 punkte, kuris iš esmės atitinka Gairių 2016/575 15 punktą, nustatyta:
„Taip pat reikėtų atsižvelgti į partnerysčių ir panašių struktūrų padėtį. Dividendams ar panašioms paskirstomoms išmokoms, kurias partneriai gauna kaip AIF savininkai, šios gairės netaikomos, nebent dėl materialiojo tokių dividendų išmokėjimo rezultato būtų apeinamos atitinkamos atlyginimų nustatymo taisyklės; ketinimai apeiti tokias taisykles tokiu atveju yra nesvarbūs.“

18.      Gairių 2013/232 94 punkte, kuris iš esmės atitinka Gairių 2016/575 96 punktą, nustatyta:
„Visiškas kintamojo atlyginimo nustatymo politikos lankstumas reiškia ne tik tai, kad kintamasis atlyginimas turėtų mažėti, jei veiklos rezultatai yra neigiami, bet ir tai, kad tam tikrais atvejais jis gali sumažėti iki nulio. Kalbant apie praktinį tokios politikos įgyvendinimą, visiškas lankstumas taip pat reiškia, jog fiksuotasis atlyginimas turėtų būti pakankamai didelis, kad už suteiktas profesines paslaugas būtų atlyginta atsižvelgiant į išsilavinimo lygį, darbo stažo lygį, reikalaujamos kompetencijos ir įgūdžių lygį, apribojimus ir darbo patirtį, atitinkamą verslo sektorių ir regioną. Pagrindinis derinimo pagal riziką principas turėtų daryti netiesioginį poveikį individualiems fiksuotojo atlyginimo lygiams.“

19.      Gairių 2013/232 132 ir 133 punktai iš esmės atitinka Gairių 2016/575 134 ir 135 punktus, juose nustatyta:
„132.            Priemonės darbuotojams atlyginti turėtų būti naudojamos tik tuo atveju, jei dėl to neatsiranda interesų nesutapimo ir jei dėl to nėra skatinama prisiimti riziką, kuri būtų nesuderinama su atitinkamo (‑ų) alternatyvaus investavimo fondo (‑ų) rizikos pobūdžiu, taisyklėmis ar steigimo dokumentais. <...>
133.      Jei alternatyvaus investavimo fondų valdytojai valdo kelis alternatyvaus investavimo fondus, siekiant suderinti nustatytųjų darbuotojų ir atitinkamo (‑ų) alternatyvaus investavimo fondo (‑ų) interesus, jei įmanoma, atsižvelgiant į AIFV organizaciją ir valdomo (‑ų) alternatyvaus investavimo fondo (‑ų) teisinę struktūrą, nustatytieji darbuotojai turėtų gauti priemones, daugiausia susijusias su tuo (tais) alternatyvaus investavimo fondu (‑ais), su kuriuo (‑iais) yra susijusi jų vykdoma veikla, jeigu tokių priemonių valdymas dėl to netaptų per daug koncentruotas, nes dėl to nustatytieji darbuotojai galėtų lengviau prisiimti per didelę riziką. <...>“

20.      Gairių 2013/232 139 ir 141 punktai iš esmės atitinka Gairių 2016/575 141 ir 143 punktus, juose nustatyta:
„139.            Kai naudojamos iš anksto mokamos priemonės, užlaikymo laikotarpiai yra vienintelis būdas išryškinti iš anksto mokamų grynųjų pinigų ir iš anksto suteikiamų priemonių skirtumą, kad paskatas būtų galima suderinti su ilgesnės trukmės AIFV ir jo valdomų alternatyvaus investavimo fondų bei tokių alternatyvaus investavimo fondų investuotojų interesais.
141.       Minimalus užlaikymo laikotarpis turėtų trukti pakankamai ilgai, kad paskatas būtų galima suderinti su ilgesnės trukmės AIFV, jo valdomų alternatyvaus investavimo fondų ir jų investuotojų interesais. Ar šis laikotarpis galėtų būti ilgesnis, ar trumpesnis, paprastai galima matyti iš įvairių veiksnių. Ilgesni užlaikymo laikotarpiai turėtų būti taikomi darbuotojams, kurių poveikis AIFV ir jo valdomų alternatyvaus investavimo fondų rizikos pobūdžiui yra reikšmingiausias.“
III. Faktinės aplinkybės ir pagrindinė byla

21.      Ieškovė pagrindinėje byloje  yra bendrovė, valdanti įvairius AIF ir KIPVPS (toliau – valdymo įmonė). 

22.      Nuo 2014 m. ji tam tikroms savo darbuotojų grupėms taikė atlyginimų, kuriuos sudarė fiksuotoji ir kintamoji dalys, politiką. Tarp šių darbuotojų yra keturi asmenys, kurie visi yra vyresnieji vadovai.

23.      Jie ne tik dirba valdymo įmonėje pagal darbo sutartis, bet ir tiesiogiai bei netiesiogiai turi jos akcijų. Konkrečiai kai kurie iš šių darbuotojų, viena vertus, tiesiogiai turi privilegijuotųjų valdymo įmonės akcijų, suteikiančių pirmumo teisę gauti dividendus. Kita vertus, kai kurie jų yra vieninteliai uždarųjų vienanarių akcinių bendrovių, kurios savo ruožtu valdo privilegijuotąsias valdymo įmonės akcijas, akcininkai. Atitinkami darbuotojai arba jų valdomos akcinės bendrovės (netiesiogiai) valdo dviem atvejais 2 %, taip pat – 4 %, 5 %, 12 % ir 25,1 % valdymo įmonės įstatinio kapitalo.

24.      Valdymo įmonė kasmet už 2015–2018 finansinių metų veiklos rezultatus (atskaičius mokesčius) aptariamiems vadovams ir minėtoms vienanarėms akcinėms bendrovėms mokėjo dividendus. 2016 m. šiems akcininkams iš viso buvo paskirstyta apie 661 mln. Forintų (HUF) dividendų, o 2017 m. – apie 110 mln. HUF. Kaip atlyginimas atitinkamiems darbuotojams 2016 m. buvo iš viso išmokėta apie 17 mln. HUF, o 2017 m. – apie 10 mln. HUF.

25.      2019 m. balandžio 11 d. nutarimu MNB pareikalavo iš valdymo įmonės per 90 dienų suderinti atlyginimų politiką, kad ji atitiktų priežiūros teisės aktų reikalavimus. Be to, MNB valdymo įmonei dėl nacionalinių finansinių paslaugų sektoriaus atlyginimų nustatymo politikos taisyklių, kuriomis į nacionalinę teisę buvo perkeltos atitinkamos Direktyvų 2009/65 ir 2011/61 nuostatos, pažeidimo skyrė baudą.

26.      MNB manymu, atitinkamiems darbuotojams mokami dividendai pagal savo pobūdį sukuria paskatą trumpuoju laikotarpiu uždirbti valdymo įmonei ypač didelį pelną. Todėl jie gali paskatinti darbuotojus priimti rizikingus investicinius sprendimus, kurie yra nesuderinami su valdomų fondų rizikos pobūdžiu ir ilguoju laikotarpiu gali būti nuostolingi valdomų fondų investuotojams. MNB priėjo prie išvados, kad taip galiausiai apeinamos nuostatos, reglamentuojančios su veiklos rezultatais susijusių atlyginimo dalių atidėjimą.

27.      Savo dėl šio nutarimo pareikštame ieškinyje valdymo įmonė laikėsi nuomonės, kad išmokėti dividendai nėra atlyginimas, kaip jis suprantamas pagal Direktyvos 2011/61 13 straipsnį ir II priedą bei Direktyvos 2009/65 14a ir 14b straipsnius. Valdymo įmonės teigimu, šiuos mokėjimus atitinkami darbuotojai gavo ne kaip atlygį už paslaugas, o kaip akcininkai už bendrovei suteiktą kapitalą. Ji teigė, kad atitinkamų darbuotojų gautiems dividendams taikant atlyginimą reglamentuojančias normas yra pažeidžiamas vienodo požiūrio į akcininkus principas. Bet kuriuo atveju nematyti, kodėl gaunami dividendai sukuria paskatą uždirbti pelną trumpuoju laikotarpiu. Priešingai, būdami valdymo įmonės akcininkai, atitinkami darbuotojai yra suinteresuoti, kad šios bendrovės veiklos rezultatai būtų kuo geresni ilguoju laikotarpiu.

28.      Pirmosios instancijos teismas šiuos argumentus galiausiai atmetė. Be kita ko, jis pritarė MNB nuomonei, kad išmokant dividendus apeinamos nuostatos, reglamentuojančios kintamųjų atlyginimo dalių atidėjimą, nes atlyginimu pavadintos visos sumos dydis ir išmokėtų dividendų dydis labai skiriasi.
IV.    Prejudicinis klausimas ir procesas Teisingumo Teisme

29.      Valdymo įmonės dėl šio sprendimo pateiktą kasacinį skundą nagrinėja prašymą priimti prejudicinį sprendimą pateikęs teismas – Kúria (Aukščiausiasis Teismas, Vengrija). Šis teismas nusprendė sustabdyti bylos nagrinėjimą ir, vadovaudamasis SESV 267 straipsniu, pateikti Teisingumo Teismui šį prejudicinį klausimą:
„Ar investicinių fondų valdytojų atlyginimų mokėjimo tvarka taikoma dividendams, paskirstytiems [aptariamiems vadovams]:
a)      tiesiogiai, kaip privilegijuotųjų akcijų, suteikiančių pirmumo teisę gauti dividendus iš investicinių fondų valdytojo, savininkams; ir
b)      per [aptariamiems vadovams] priklausančias vienanares akcines bendroves,  kaip pirmumo teisę gauti dividendus iš šio fondo valdytojo suteikiančių privilegijuotųjų akcijų savininkams?“

30.      Rašytines pastabas dėl šio prejudicinio klausimo pateikė ieškovė  pagrindinėje byloje, MNB, Lenkijos vyriausybė, Vengrijos vyriausybė ir Europos Komisija. Rengiantis 2021 m. spalio 28 d. posėdžiui, Teisingumo Teismo kvietimu EVPRI pagal Statuto 24 straipsnio antrą pastraipą pateikė paaiškinimus raštu. Posėdžio dalyviai, t. y. ieškovė  pagrindinėje byloje, MNB, Vengrijos vyriausybė ir Komisija, turėjo progą per posėdį pareikšti nuomonę dėl šių paaiškinimų.
V.      Teisinis vertinimas

31.      Prašymą priimti prejudicinį sprendimą pateikęs teismas iš esmės klausia, ar ir (arba) kokiomis aplinkybėmis dividendų mokėjimas vadovaujančias pareigas einantiems fondo valdymo įmonės darbuotojams, kurie taip pat tiesiogiai ar netiesiogiai turi šios bendrovės akcijų, turi būti reglamentuojamas taip, kad atitiktų patikimą fondų valdytojų atlyginimų nustatymo politiką, visų pirma įtvirtintą  direktyvose 2009/65 ir 2011/61.

32.      Pagrindinėje byloje MNB, veikdamas kaip priežiūros institucija, nurodė ieškinį pareiškusiai valdymo įmonei atlyginimų nustatymo politiką, kiek ji susijusi su tokiais mokėjimais, pertvarkyti taip, kad atitiktų šiuos reikalavimus, ir už tariamą pažeidimą skyrė jai baudą. 

33.      Pagal Direktyvos 2011/61 (dėl AIF) 13 straipsnio 1 dalį ir Direktyvos 2009/65 (dėl KIPVPS) 14a straipsnio 1 dalį investiciniai fondai arba juos valdančios įmonės, nustatydamos tam tikrų grupių darbuotojų, visų pirma vyresniųjų vadovų(7), atlyginimus, privalo sukurti ir taikyti tokią atlyginimų politiką, kuri derėtų su patikimu ir veiksmingu rizikos valdymu ir jį skatintų. Tai reiškia, kad atitinkama atlyginimų politika neturi skatinti prisiimti rizikos, kuri būtų nesuderinama su valdomo fondo rizikos pobūdžiu, taisyklėmis ar steigimo dokumentais, ir trukdyti valdymo įmonei veikti fondo labui. 

34.      Taigi, šiomis nuostatomis siekiama dvejopo tikslo(8). Viena vertus, siekiama užtikrinti finansų rinkų stabilumą, nes pernelyg didelės rizikos prisiėmimas gali lemti burbulų formavimąsi arba klaidas vertinant labai rizikingus vertybinius popierius. Kita vertus, siekiama apginti investuotojų interesus, kurie, atsižvelgiant ir į riziką, ir į investicinių sprendimų tvarumą, gali nesutapti su fondų valdytojų interesais: ši grėsmė gali kilti dėl to, kad pastarieji dėl neproporcingai reglamentuoto su veiklos rezultatais susijusio atlyginimo yra asmeniškai suinteresuoti valdomų fondų vertės padidėjimu trumpuoju laikotarpiu.

35.      Direktyvos 2011/61 II priede ir Direktyvos 2009/65 14b straipsnyje nustatyti principai ir konkretūs kriterijai, kuriuos ši atlyginimų politika turi atitikti. Šie principai ir kriterijai, be kita ko, apima nuostatas, reglamentuojančias tinkamą fiksuotosios ir kintamosios su veiklos rezultatais susijusio atlyginimo dalių subalansavimą (atitinkami j punktai), su veiklos rezultatais susijusių atlyginimo dalių atidėjimą bei materialines jų išmokėjimo sąlygas (žr., pavyzdžiui, atitinkamus h, n ir o punktus).

36.      Vis dėlto, prašymą priimti prejudicinį sprendimą pateikusio teismo manymu, gali būti, kad šios nuostatos pagrindinėje byloje negali būti taikomos, nes dividendai atitinkamiems darbuotojams bent jau formaliai išmokami ne kaip atlygis už pagal darbo sutartį teikiamas paslaugas. Veikiau dividendai šiems darbuotojams mokami kaip (privilegijuotiesiems) valdymo įmonės akcininkams. Todėl, šio teismo nuomone, gali būti, kad šie mokėjimai a priori nepatenka į „atlyginimo“ sąvoką, kaip ji suprantama pagal minėtąsias nuostatas.
A.      Dėl „atlyginimo“ sąvokos, kaip ji suprantama pagal Direktyvas 2009/65 ir 2011/61

37.      Nei Direktyvose 2009/65 ir 2011/61, nei Komisijos rekomendacijoje 2009/384, kurios principais direktyvos grindžiamos(9), nėra teisinės „atlyginimo“ sąvokos apibrėžties. Iš jų tik išplaukia, kad atlyginimų politika ir praktika apima darbo užmokesčio ir savo nuožiūra planuojamų išmokėti pensijų fiksuotąją ir kintamąją dalis(10).

38.      Remiantis direktyvomis priimtose EVPRI gairėse(11) „atlyginimo“ sąvoka sukonkretinama nustatant, kad, pirma, į šią sąvoką patenka visų rūšių mokėjimai ar išmokos, kurias moka valdymo įmonė arba AIFV. Antra, ši sąvoka apima bet kokias sumas, kurias moka pats KIPVPS arba AIF, įskaitant sėkmės mokesčius, kurie tiesiogiai ar netiesiogiai išmokami atitinkamų darbuotojų naudai, ir priskaičiuotas palūkanas (valdytojo pelno dalį)(12). Trečia, į šią sąvoką patenka bet koks KIPVPS ar AIF investicinių vienetų ar akcijų perdavimas. Visoms minėtoms atlyginimo dalims pagal šias gaires būdinga tai, kad jos išmokamos už paslaugas, kurias teikia atitinkami AIFV arba KIPVPS valdymo įmonės darbuotojai(13).

39.      Atsižvelgiant į tai, atrodo, kad tokie išmokami dividendai, kaip nagrinėjami pagrindinėje byloje, negali patekti į „atlyginimo“ sąvoką.

40.      Iš tiesų iš Gairių 2013/232 17 punkto ir Gairių 2016/575 15 punkto matyti, kad dividendams ar panašioms paskirstomoms išmokoms, kurias atitinkami darbuotojai gauna kaip valdymo įmonės savininkai, šios gairės netaikomos, „nebent dėl materialiojo tokių dividendų išmokėjimo rezultato būtų apeinamos atitinkamos atlyginimų nustatymo taisyklės“. Gairių 2013/232 15 punktas patvirtina, kad mokant dividendus gali būti bandoma apeiti tinkamos atlyginimų politikos reikalavimus ir piktnaudžiaujama su veiklos rezultatais susijusiomis paskatomis. Atitinkamai Direktyvos 2009/65 14b straipsnio 1 dalies r punkte numatyta, kad kintamasis atlyginimas nemokamas taikant priemones ar metodus, pagal kuriuos lengviau išvengti šios direktyvos reikalavimų.

41.      Taigi gairėse nustatyta, kad taikant atlyginimų nustatymo taisykles reikšmingas yra tik tikėtino mokėjimo poveikis, o ne jo pavadinimas. Atsižvelgiant į šių nuostatų prasmę ir tikslą, tai netgi privaloma. Remiantis Komisijos rekomendacijos 2009/384 1–5 konstatuojamosiomis dalimis, atlyginimų politikos nustatymas yra elgesio reguliavimas(14). Todėl potencialiai žalingas, taigi, netinkamas finansines paskatas galinčios sukurti struktūros turi būti tokios, kad atitiktų patikimo rizikos valdymo reikalavimus.

42.      Vadinasi, siekiant išspręsti pagrindinę bylą neturi reikšmės, ar dividendų mokėjimai laikytini „atlyginimu“, kaip jis suprantamas pagal šias direktyvas. Pagrindinėje byloje nagrinėjamas klausimas, ar teisėtas MNB nutarimas, kuriuo jis nurodė ieškinį pareiškusiai valdymo įmonei atlyginimų nustatymo politiką, kiek ji susijusi su tokiais mokėjimais, pertvarkyti taip, kad ji atitiktų nacionalinės teisės nuostatas, kuriomis į nacionalinę teisę buvo perkeltos direktyvos 2009/65 ir 2011/61. Vis dėlto šių direktyvų galiausiai būtina laikytis ir tuo atveju, kai atitinkamų investicinių fondų valdymo įmonės vyresniesiems vadovams pagal (privilegijuotąsias) akcijas mokami dividendai laikytini atlyginimų nustatymo politiką reglamentuojančių teisės nuostatų apėjimu.
B.      Dėl atlyginimų nustatymo taisyklių apėjimo

43.      Vertinant, kada atlyginimų nustatymo taisyklės apeinamos, reikia vėl remtis šių taisyklių prasme ir tikslu, kurie jau buvo paaiškinti šios išvados 33, 34 bei 41 punktuose.

44.      Kad šios taisyklės apeinamos, atitinkamai turi būti preziumuojama tada, kai konkreti mokėjimų, kurie formaliai nėra „atlyginimas“, forma vis dėlto gali paskatinti atitinkamus darbuotojus valdant fondus priimti sprendimus, kurie yra nesuderinami su fondo rizikos pobūdžiu, taisyklėmis ar steigimo dokumentais, arba nepaisyti šių fondų ar jų investuotojų interesų. Tokia paskata būtų nesuderinama su atlyginimų nustatymo taisyklėmis, todėl negali būti kuriama pasirenkant kitokią mokėjimų formą.

45.      Ar taip yra, galima įvertinti tik esant konkrečiam atvejui; tai yra prašymą priimti prejudicinį sprendimą pateikusio teismo uždavinys. Vis dėlto siekiant šiam teismui duoti atsakymą, kuris būtų naudingas sprendžiant nagrinėjamą bylą, reikia išnagrinėti kriterijus, kuriuos teismas turi įvertinti(15).

46.      MNB nuomone, pagrindinėje byloje kyla grėsmė, kad yra apeinamos atlyginimų nustatymo taisyklės, nes atitinkami darbuotojai, būdami (netiesioginiai) valdymo įmonės akcininkai, patys yra finansiškai suinteresuoti tuo, kad ši įmonė trumpuoju laikotarpiu gautų kuo didesnį pelną, kurio dalis privilegijuotųjų dividendų forma paskirstoma jiems. Todėl, kaip teigia MNB, priimdami investicinius sprendimus dėl šios įmonės valdomų fondų, jie linkę prisiimti labai didelę riziką ir siekia trumpalaikio pelno.

47.      Tiesa, atitinkamų darbuotojų (netiesiogiai) turimos akcijos pirmiausia reiškia tik tai, kad šie darbuotojai patys finansiškai suinteresuoti tuo, kad valdymo įmonė gautų kuo didesnį pelną. Šis pelnas lemia dividendų, kurie, tikėtina, bus paskirstyti, dydį. 

48.      Vis dėlto didelis valdymo įmonės pelnas negali būti tiesiog prilyginamas pelnui, gautam investuojant į valdomus investicinius fondus. Veikiau, priklausomai nuo atskirų fondų organizacinės formos ir veikimo pobūdžio, gali susiklostyti įvairios situacijos. Pavyzdžiui, dažnai būna taip, kad investicinis fondas yra specialusis fondas, kurio savininkai yra atitinkamo fondo investuotojai ir kurio turtas yra visiškai atskirtas nuo valdymo įmonės turto. Paprastai dalis specialiojo fondo pajamų perduodama į valdymo įmonės turtą ir taip daro įtaką paskirstomų dividendų dydžiui. Tačiau, priklausomai nuo investavimo sąlygų ir organizacinės formos, personalo ir valdymo išlaidoms padengti valdymo įmonei gali būti pervedamos tik fiksuoto dydžio sumos, nesusietos su fondo vertės pokyčiu arba mokamos neatsižvelgiant į jį.

49.      Atitinkamai MNB per posėdį pripažino, kad gali būti atvejų, kai teisė į dividendus nesukuria reikšmingos paskatos priimti rizikingus investicinius sprendimus dėl valdomų fondų.

50.      Taigi, perspektyva gauti dividendų tik tuomet sukuria paskatą siekti, kad valdymo įmonės valdomi fondai gautų kuo didesnį – todėl galbūt rizikingesnį – pelną, kai nuo šio iš esmės priklauso paskirstomų dividendų dydis.

51.      Tai reiškia, kad pirmiausia reikia patikrinti, ar valdymo įmonės paskirstomi dividendai tiek priklauso nuo valdomų fondų vertės pokyčio, kad dėl to galiausiai sukuriamos tokios pat elgesio paskatos kaip ir taikant kintamąjį ar su veiklos rezultatais susijusį atlyginimą (žr. toliau 1 skirsnį).

52.      Tokiu atveju konstatavimas, kad atlyginimų nustatymo taisyklės apeinamos, priklauso tik nuo valdymo įmonės ir atitinkamų fondų santykio. Reikia išnagrinėti, ar šis santykis formuojamas laikantis patikimos atlyginimų nustatymo politikos principų (žr. 2 skirsnį).
1.      Dėl reikšmingos elgesio paskatos buvimo

53.      Dėl nagrinėjamo atvejo Vengrijos vyriausybė per procesą Teisingumo Teisme teigė, kad valdymo įmonės pajamos – kurios galiausiai leidžia jai paskirstyti dividendus atitinkamiems darbuotojams – sudarytos iš fiksuoto dydžio administravimo mokesčių ir tam tikrų su veiklos rezultatais susijusių komisinių. Šie komisiniai atitinka iš anksto žinomą procentinį atitinkamo investicinio fondo grąžos dalies, kuri viršija pagal sutarties arba atitinkamų steigimo dokumentų sąlygas siekiamą arba nustatytą grąžą, tarifą. Ieškovė pagrindinėje byloje per teismo posėdį šio apibūdinimo neginčijo.

54.      Šis modelis – jeigu paaiškės, kad jis iš tiesų atspindi ieškinį pareiškusios valdymo įmonės veikimą (tai nustatyti turės prašymą priimti prejudicinį sprendimą pateikęs teismas) – yra panašus į priskaičiuotų palūkanų (valdytojo pelno dalies) modelį(16). Vienintelis skirtumas, rodos, yra tai, kad valdomi fondai iš anksto nustatytos grąžos dalies atitinkamiems darbuotojams neišmoka tiesiogiai – jeigu taip būtų, šie mokėjimai tikrai patektų į atlyginimo nustatymo taisyklių taikymo sritį(17). Veikiau ši grąžos dalis pirmiausiai pervedama valdymo įmonei ir tik paskui antruoju etapu per dividendus paskirstoma atitinkamiems darbuotojams.

55.      Vis dėlto galiausiai – kaip ir priskaičiuotų palūkanų (valdytojo pelno dalies) modelis – šis modelis gali sukurti paskatą, panašią į su veiklos rezultatais susijusį atlyginimą. Kai su veiklos rezultatais susiję komisiniai tampa valdymo įmonės turto dalimi, bet kuriuo atveju dalis jų dividendų forma paskirstoma akcininkams – t. y. atitinkamiems darbuotojams. Ekonominiu požiūriu valdymo įmonė veikia tik kaip mokėjimų agentūra. Tas pats pasakytina apie bet kurią tolesnę kapitalo bendrovę tarpininkę. Tai reiškia, kad elgesio paskatos požiūriu visiškai neturi reikšmės, ar didesnės grąžos sąlygoti dividendai atitinkamiems darbuotojams išmokami tiesiogiai, ar netiesiogiai per vienanares akcines bendroves, kurios veikia kaip tarpininkės(18).

56.      Kitaip, nei teigė ieškovė  pagrindinėje byloje, valdomų investicinių fondų vertės pokyčio ir paskirstomų dividendų ryšys abiem atvejais nėra pernelyg netiesioginis. Tai pasakytina neatsižvelgiant į tai, ar atitinkami darbuotojai ar jų turtui visiškai priskiriamos kapitalo bendrovės turi valdymo įmonės privilegijuotųjų akcijų, suteikiančių teises į dividendus, ar balsavimo teisę suteikiančių akcijų – to per teismo posėdį nepavyko iki galo išsiaiškinti. Pirmuoju atveju jiems taikoma dividendų garantija. Antruoju atveju atitinkami darbuotojai, kuriems kartu, kiek galima spręsti, priklauso per 50 % įstatinio kapitalo(19), bet kuriuo atveju gali priimti sprendimą dėl dividendų paskirstymo.

57.      Vis dėlto būtų pernelyg paprasta šioje schemoje per se įžvelgti atlyginimų nustatymo taisyklių apėjimą. Teisės aktų leidėjo nuomone, asmeninis finansinis interesas, susijęs su valdomų fondų vertės pokyčiu, savaime dar nereiškia netinkamos paskatos atitinkamiems fondų valdytojams. 

58.      Direktyvos 2009/65 14b straipsnio 1 dalies m punkte ir Direktyvos 2011/61 II priedo 1 punkto m papunktyje aiškiai numatyta, kad ne mažesnę nei 50 % kintamos atlyginimo dalies turi sudaryti susijusio AIF ar KIPVPS akcijos arba kitos priemonės, kurios taip pat sukuria veiksmingas paskatas. Tai susiję su idėja, kad su fondo vertės pokyčiu susijęs asmeninis finansinis interesas, kurį sukuria individo teisė į grąžos dalį, iš esmės yra pageidaujama paskata. Tiesa, taip yra tik tuo atveju, kai atitinkamų darbuotojų interesai šiuo atžvilgiu yra panašūs į fondų investuotojų interesus(20).

59.      Taigi antruoju etapu atskirai reikia patikrinti, ar konkrečiu mokėjimų modeliu sukuriama tinkama elgesio paskata.
2.      Dėl elgesio paskatos tinkamumo

60.      Kadangi ir kiek valdymo įmonė veikia tik kaip mokėjimų agentūra, atliekant minėtąjį patikrinimą reikia atsižvelgti į sąlygas, kuriomis valdymo įmonė įgyja teisę į 53 punkte minėtus su veiklos rezultatais susijusius komisinius. Dividendų paskirstymas atitinkamiems darbuotojams tėra tik to pasekmė. 

61.      Direktyvos 2014/91 7 konstatuojamojoje dalyje šiuo atžvilgiu aiškiai numatyta, kad patikimos atlyginimų politikos principai taikomi ir KIPVPS atliekamiems mokėjimams valdymo įmonėms ar investicinėms bendrovėms. Taip yra todėl, kad antraip atlyginimų nustatymo taisykles būtų galima apeiti paprasčiausiai pasinaudojant kapitalo bendrove tarpininke.

62.      Direktyvos 2009/65 14b straipsnio ir Direktyvos 2011/61 II priedo 1 punkto principų ir kriterijų, susijusių su kintamojo ir su veiklos rezultatais susijusio atlyginimo modeliais, analizė rodo, kad jais siekiama priartinti dalyvaujančių darbuotojų interesus prie investuotojų interesų ir užtikrinti, kad atitinkami darbuotojai dalytųsi ir galimais nuostoliais, o ne tik gautų pelno dalį. Antraip, atitinkamo darbuotojo požiūriu, investicinio sprendimo nuostolių rizika neturi jokios tiesioginės įtakos jo atlyginimo dydžiui. Dėl to kyla grėsmė, kad šie darbuotojai priims sprendimus, kurie yra nesuderinami su fondo rizikos pobūdžiu, taisyklėmis ar steigimo dokumentais arba kurie prieštarauja investuotojų interesams.

63.      Konkrečiai interesus pagal šias nuostatas galima suvienodinti, pavyzdžiui, protingam laikotarpiui atidedant mokėjimus, į kuriuos šios priemonės suteikia teisę (žr. m ir n punktus), arba nustatant užlaikymo laikotarpius jiems parduoti(21) pagal tai, kiek laiko kiti investuotojai turi akcijas. Taip užtikrinama, kad trumpalaikis vertės padidėjimas, kuris per laikotarpį, kurį investuotojas paprastai turi atitinkamo fondo akcijų, vėl išnyksta, neatneštų ankstyvos, taigi, nepagrįstos naudos dalyvaujantiems fondo valdytojams (žr. ir atitinkamą h punktą). Be to, interesus galima suvienodinti ir taikant atitinkamas korektūras ir netgi, pavyzdžiui, nustatant, kad kintamasis atlyginimas apskritai nemokamas, jeigu atitinkamų fondų vertė nusmunka (toliau – nuostolių internalizacija, žr. atitinkamą o punktą).

64.      Be to, jeigu fiksuotasis ir su veiklos rezultatais susijęs atlyginimas yra tinkamai subalansuoti (žr. j punktą), fondų valdytojai, viena vertus, nėra visiškai priklausomi nuo kintamojo atlyginimo, kurį veikia iš esmės nekontroliuojami rinkos pokyčiai. Tai reiškia, kad fiksuotojo atlyginimo už suteiktas paslaugas turi pakakti ir tuo atveju, kai kintamasis atlyginimas dėl prasto valdomų fondų vertės pokyčio yra mažesnis arba apskritai nėra mokamas(22). Kita vertus, taip siekiama užtikrinti, kad vis dėlto būtų sukurtos veiksmingos paskatos.

65.      Iš prašymo priimti prejudicinį sprendimą nematyti, ar pagrindinėje byloje egzistuoja tokie mechanizmai, kaip aprašyti šios išvados 63 punkte. Atlikdamas vertinimą prašymą priimti prejudicinį sprendimą pateikęs teismas konkrečiai turi atsižvelgti, pavyzdžiui, į tai, kokiu laikotarpiu remiamasi nustatant, ar gauta grąža pranoko tikslinę grąžą ir dėl to atsirado valdymo įmonės teisė į su veiklos rezultatais susijusius komisinius (žr. atitinkamą h punktą), ar yra numatyti atidėjimo laikotarpiai (žr. n ir o punktus). 

66.      Tokie mechanizmai gali užtikrinti, kad komisiniai bus mokami tik tuo atveju, kai tai pateisins ilgalaikis fondų vertės pokytis. Bet jeigu su veiklos rezultatais susiję komisiniai tampa mokėtini jau tuomet, kai tikslinė grąža yra viršijama tam tikrą dieną, visiškai neatsižvelgiant į fondo veiklos rezultatus praėjus sutartyje numatytam galiojimo laikotarpiui, fondo investuotojų interesai ir atitinkamų darbuotojų interesai šiuo atžvilgiu nėra panašūs.

67.      Vertinant iš ieškovės pagrindinėje byloje pozicijų, bet kuriuo atveju negalima bendrai preziumuoti, kad perspektyva gauti dividendus skatina atitinkamus darbuotojus prisiimti riziką trumpuoju laikotarpiu arba prisiimti per didelę riziką, nes jie suinteresuoti gauti protingo dydžio dividendus ilgą laiką. Tačiau Vengrijos vyriausybė pagrįstai pažymi, kad taikant tokį modelį, kaip nagrinėjamas pagrindinėje byloje(23), vienašališkai atlyginama tik už gerus rezultatus. Kai atitinkamų fondų tikslinė grąža neviršijama arba kai investicijos atneša nuostolių, valdymo įmonei tiesiog nesumokami su veiklos rezultatais susiję komisiniai; gali būti, kad tokiu atveju atitinkamais metais nepaskirstomi ir dividendai. Tačiau tuomet darbuotojams lieka fiksuotasis atlyginimas ir galbūt dalis kintamojo atlyginimo. Jeigu taip yra (tai įvertinti turės prašymą priimti prejudicinį sprendimą pateikęs teismas), gali būti, kad taikoma nepakankama nuostolių internalizacija.

68.      Be to, atitinkami darbuotojai teisę į valdymo įmonės paskirstomus dividendus apskritai įgyja tik tuomet, kai fondas viršija lūkesčius. Tai reiškia, kad atitinkamus darbuotojus a priori domina tik ypač didelis valdomų investicinių fondų pelnas, o tai paprastai susiję su didele nuostolių rizika. Taigi ši aplinkybė – ypač jei netaikomi tokie mechanizmai, kaip aprašyti šios išvados 63 ir 65 punktuose – gali paskatinti prisiimti pernelyg didelę riziką.

69.      MNB taip pat pabrėžia į akis krintantį skirtumą tarp bendros išmokėtų dividendų sumos ir bendros atlyginimu vadinamų mokėjimų sumos. Pirmoji suma, jo teigimu, 2017 m. apie 10 kartų, o 2016 m. kone 38 kartus viršijo bendrą atlyginimo sumą(24). 

70.      Iš EVPRI gairių šiuo atžvilgiu matyti, kad didelis disbalansas tarp kintamojo ir fiksuotojo atlyginimo – arba, kaip antai nagrinėjamu atveju, tarp bendros išmokėtų dividendų sumos ir atlyginimo sumos – ir per se gali pažeisti atlyginimų nustatymo taisykles. Gairėse remiamasi tuo, kad pernelyg didelis asmeninis finansinis atitinkamų fondų valdytojų interesas, susijęs su valdomų fondų vertės pokyčiu, gali paskatinti prisiimti pernelyg didelę riziką. Anot gairių, toks asmeninis finansinis interesas yra tuomet, kai didžioji vieno valdomo fondo akcijų dalis priklauso vienam iš jo valdytojų(25). Vis dėlto šią mintį, atrodo, galima pritaikyti ir esant tokiai situacijai, kaip nagrinėjama, kai atitinkami darbuotojai dėl netiesiogiai turimo akcijų skaičiaus gali būti pernelyg smarkiai suinteresuoti valdomų fondų pelningumu.

71.      Jeigu prašymą priimti prejudicinį sprendimą pateikęs teismas, įvertinęs visas aplinkybes, prieitų prie išvados, kad konkretus dividendų mokėjimo modelis gali paskatinti atitinkamus darbuotojus prisiimti pernelyg didelę riziką arba nepaisyti šių fondų ir jų investuotojų interesų, jis turėtų konstatuoti, kad atlyginimų nustatymo taisyklės yra apeinamos. 
3.      Tarpinė išvada

72.      Iš to, kas minėta, matyti, kad dividendų mokėjimas vadovaujančias pareigas einantiems fondo valdymo įmonės darbuotojams, kurie tiesiogiai ar netiesiogiai taip pat turi šios įmonės akcijų, turi atitikti patikimos atlyginimų politikos nuostatas, jeigu tokio mokėjimo poveikis gali reikšti, kad šios nuostatos apeinamos. 

73.      Taip yra tuomet, kai teisės į dividendus apimtis taip priklauso nuo valdomų fondų vertės pokyčio, kad dėl to gali atsirasti elgesio paskatos, panašios į kintamojo arba su veiklos rezultatais susijusio atlyginimo kuriamas paskatas, o fondo valdymo įmonė dėl šios priežasties tėra tik mokėjimų agentūra. Tokiu atveju atlyginimų nustatymo nuostatos yra apeinamos tuomet, kai fondų valdymo įmonės teisė į valdomų fondų pelno dalį savo ruožtu pažeidžia šias nuostatas. Taip savo ruožtu yra tuomet, kai konkretus šios teisės į pelno dalį modelis skatina prisiimti pernelyg didelę riziką arba kai netaikomi mechanizmai, galintys užtikrinti tinkamą balansą tarp kuriamų paskatų ir ilgalaikių valdymo įmonės, jos valdomų fondų ir jų investuotojų interesų.
C.      Dėl akcininkų teisių ribojimo, kuris atsiranda taikant atlyginimų nustatymo taisykles dividendų mokėjimams

74.      Su šia išvada ieškovė pagrindinėje byloje nesutinka ir teigia, kad Direktyvos 2011/61 28 konstatuojamojoje dalyje ir Direktyvos 2014/91 10 konstatuojamojoje dalyje numatyta, jog nuostatomis dėl atlyginimų nustatymo neturėtų būti daromas poveikis visapusiškam pagrindinių teisių įgyvendinimui ir taikytiniems teisės aktams dėl akcininkų teisių. Iš to ji daro išvadą, kad dividendų, kuriuos atitinkami darbuotojai gauna kaip akcininkai, mokėjimams atlyginimų politiką reglamentuojančios nuostatos negali būti taikomos. 

75.      Pirmiausia reikia pritarti, kad taikant atlyginimų nustatymo taisykles dividendų mokėjimams gali būti ribojamos akcininkų teisės. Iš Teisingumo Teismo jurisprudencijos šiuo atžvilgiu išplaukia, kad ir nuosavybės teisę į akcijas, ir iš šios teisės kylančią teisę į dividendus saugo Pagrindinių teisių chartijos 17 straipsnio 1 dalis(26). Be kita ko, Teisingumo Teismas yra nusprendęs, kad uždelstas arba apribotas pasitraukiančio akcininko akcijų išpirkimas yra kišimasis į pagrindinę nuosavybės teisę(27). Atitinkamai kišimusi į šią pagrindinę teisę reikia laikyti ir tam tikras atlyginimų nustatymo taisykles, kaip antai atidėjimo taisykles, kurios modifikuoja arba apriboja teisę į dividendus laiko atžvilgiu(28), arba užlaikymo laikotarpius, kuriuos taikant draudžiama parduoti akcijas tam tikrą laikotarpį(29).

76.      Tiesa, nagrinėjamu atveju atlyginimų nustatymo taisyklės yra taikytinos remiantis ne dividendų paskirstymu, o dar prieš tai valdymo įmonei sumokėtais su veiklos rezultatais susijusiais komisiniais(30). Pastarieji lemia dividendų dydį, tačiau dėl to, kad valdymo įmonės teisei į su veiklos rezultatais susijusius komisinius yra taikomi tam tikri reikalavimai, teisė į dividendus nėra ribojama ar modifikuojama.

77.      Net ir norint tai laikyti kišimusi į akcininkų teises, iš Direktyvos 2011/61 28 konstatuojamosios dalies ir Direktyvos 2014/91 10 konstatuojamosios dalies negalima daryti išvados, kad toks kišimasis yra draudžiamas iš principo.

78.      Ieškovė pagrindinėje byloje teisingai pažymi, kad įvairiose gairių vietose aiškiai numatyta, jog atlyginimų nustatymo taisyklės netaikomos teisėms, kurios kyla iš akcininkų statuso. Pavyzdžiui, Gairių 2013/232 16 punkte numatyta, kad tuo atveju, kai mokėjimai atliekami per valdytojo pelno dalies subjektus, atlyginimų nustatymo nuostatos jiems netaikomos, jeigu jie sudaro bet kokios atitinkamų darbuotojų investicijos pro rata grąžą. Tačiau taip yra todėl, kad atitinkami darbuotojai tokiu atveju yra tiesiog fondo investuotojai, taigi, jų interesai sutampa su investuotojų interesais. Dėl šios priežasties nebūtina riboti jų teisių, kurias jie turi kaip akcininkai.

79.      Vis dėlto pagrindinės bylos atvejis yra kitoks: būdami valdymo įmonės akcininkai, atitinkami darbuotojai kažkada yra į pastarąją investavę; bet grąža, kuri pervedama valdymo įmonei taikant šios išvados 53 punkte aprašytą modelį ir dividendų forma paskirstoma atitinkamiems darbuotojams, buvo gauta ne iš šio kapitalo. Tai reiškia, kad negalima atmesti galimybės, jog šiuo atžvilgiu atsiranda interesų konfliktas, kuris gali paskatinti atitinkamus darbuotojus prisiimti pernelyg didelę riziką valdant investuotojų kapitalą.

80.      Bet jeigu dėl tokio interesų konflikto atsiranda grėsmė, kad fondų valdytojas galbūt bus paskatintas nepaisyti investuotojų interesų, finansų stabilumo ar rinkos patikimumo, naudojimuisi nuosavybės pagrindine teise pagal jurisprudenciją gali būti taikomi apribojimai. Tokie apribojimai privalo atitikti siekiamus bendrojo intereso tikslus ir siekiamo tikslo atžvilgiu nebūti neproporcingi ir neleistini veiksmai, keliantys grėsmę pačiai užtikrinamos teisės esmei(31).

81.      Dėl tikslo užtikrinti finansų rinkų stabilumą Teisingumo Teismas jau yra nusprendęs, kad šis tikslas atitinka bendrąjį interesą, todėl iš principo gali būti pagrindas apriboti akcininkų teises(32). Tas pats pasakytina ir apie tikslą apsaugoti investuotojus.

82.      Kaip jau minėta, atlyginimų nustatymo taisyklių taikymas gali padėti subalansuoti mokamų dividendų kuriamas finansines paskatas ir ilgalaikius fondo ir jo investuotojų interesus(33). Todėl šių nuostatų taikymas objektyviai atitinka siekį skatinti patikimą rizikos valdymą ir taip užtikrinti kuo didesnę investuotojų apsaugą bei bendrai finansų rinkų stabilumą.

83.      Galiausiai atlyginimų nustatymo taisyklėse numatyti akcininkų teisių apribojimai nelaikytini neproporcingais, nes – pavyzdžiui, atidėjimo taisyklių ir užlaikymo laikotarpių atveju – tam tikros teisės ribojamos tik tam tikrą laiko  tarpą. 

84.      Atsižvelgiant į tai, teisės aktų leidėjas turėjo teisę preziumuoti, kad tais atvejais, kai kyla grėsmė investuotojų apsaugos ir finansų rinkų stabilumo tikslams, akcininkų teisės tampa mažiau svarbios. Tokia grėsmė gali kilti ne tik esant situacijoms, kurias tiesiogiai reglamentuoja atlyginimų nustatymo taisyklės, bet ir tuomet, kai šios taisyklės apeinamos. Pagrindinių teisių chartijos 17 straipsnio 1 dalis, taigi, ir Direktyvos 2011/61 28 konstatuojamojoje dalyje ir Direktyvos 2014/91 10 konstatuojamojoje dalyje nurodyti principai, nepažeidžiami.
VI.    Išvada

85.      Atsižvelgdama į šiuos svarstymus siūlau Teisingumo Teismui taip atsakyti į Kúria (Aukščiausiasis Teismas, Vengrija) klausimus:
Vadovaujančias pareigas einantiems fondo valdymo įmonės darbuotojams, kurie tiesiogiai ar netiesiogiai taip pat turi šios įmonės akcijų, mokami dividendai turi atitikti Direktyvos 2009/65/EB 14b straipsnyje bei Direktyvos 2011/61/ES 13 straipsnyje ir II priede įtvirtintas patikimos atlyginimų politikos nuostatas, jeigu tokio mokėjimo poveikis gali reikšti, kad šios nuostatos apeinamos.
Taip yra tuomet, kai teisės į dividendus apimtis taip priklauso nuo valdomų fondų vertės pokyčio, kad dėl to gali atsirasti elgesio paskatos, panašios į kintamojo arba su veiklos rezultatais susijusio atlyginimo kuriamas paskatas, o fondo valdymo įmonė dėl šios priežasties tėra tik mokėjimų agentūra. Tokiu atveju atlyginimų nustatymo nuostatos yra apeinamos tuomet, kai fondų valdymo įmonės teisė į valdomų fondų pelno dalį savo ruožtu pažeidžia šias nuostatas. Taip savo ruožtu yra tuomet, kai konkretus šios teisės į pelno dalį modelis skatina prisiimti pernelyg didelę riziką. Tas pasakytina ir apie atvejus, kai nėra taikomi mechanizmai, galintys užtikrinti tinkamą balansą tarp kuriamų paskatų ir ilgalaikių valdymo įmonės, jos valdomų fondų ir jų investuotojų interesų. Tai, atsižvelgdamas į visas konkretaus atvejo aplinkybes, turi nustatyti nacionalinis teismas.

1      Originalo kalba: vokiečių.

2      Žr. 2009 m. balandžio 30 d. Komisijos rekomendacijos 2009/384/EB dėl finansinių paslaugų sektoriaus atlyginimų nustatymo politikos (OL L 120, 2009, p. 22) 1–5 konstatuojamąsias dalis, kuriomis grindžiami atitinkami teisės aktai (žr. 3 ir 4 išnašas). Empiriniai tyrimai šį ryšį patvirtina; žr., pavyzdžiui, Bebchuk ir Fried „Pay without performance“, Harvard University Press, Cambridge, 2004; Kaplan „Are U.S. CEOs Overpaid?“, Academy of Management Perspectives, Vol. 22 (2008), p. 5–20.

3      Žr., be kita ko, 2009 m. liepos 13 d. Europos Parlamento ir Tarybos direktyvos 2009/65/EB dėl įstatymų ir kitų teisės aktų, susijusių su kolektyvinio investavimo į perleidžiamus vertybinius popierius subjektais (KIPVPS), derinimo (OL L 302, 2009, p. 32), iš dalies pakeistos 2014 m. liepos 23 d. Europos Parlamento ir Tarybos direktyva 2014/91/ES, kuria iš dalies keičiamos Direktyvos 2009/65/EB dėl įstatymų ir kitų teisės aktų, susijusių su kolektyvinio investavimo į perleidžiamus vertybinius popierius subjektais (KIPVPS), derinimo nuostatos, kiek tai susiję su depozitoriumo funkcijomis, atlyginimų politika ir sankcijomis (OL L 257, 2014, p. 186) (toliau – Direktyva 2009/65), 14a straipsnį ir 14b straipsnį.

4      Žr., be kita ko, 2011 m. birželio 8 d. Europos Parlamento ir Tarybos direktyvos 2011/61/ES dėl alternatyvaus investavimo fondų valdytojų, kuria iš dalies keičiami [d]irektyvos 2003/41/EB ir 2009/65/EB bei [r]eglamentai (EB) Nr. 1060/2009 ir (ES) Nr. 1095/2010 (OL L 174, 2011, p. 1) (toliau – Direktyva 2011/61), 13 straipsnį bei II priedą.

5      Žr. Direktyvos 2011/61 26 konstatuojamąją dalį ir Direktyvos 2014/91 5 konstatuojamąją dalį.

6      Žr. šios išvados 3 išnašą.

7      Prašymą priimti prejudicinį sprendimą pateikęs teismas neabejoja, kad atitinkami darbuotojai pagrindinėje byloje patenka į direktyvų 2009/65 ir 2011/61 nuostatų, reglamentuojančių atlyginimų nustatymą, taikymo sritį ratione personae; man taip pat tai atrodo nekvestionuotinas dalykas. Todėl šioje išvadoje bus nagrinėjama tik patikimą atlyginimų nustatymo politiką reglamentuojančių nuostatų taikymo sritis ratione materiae.

8      Žr. Direktyvos 2011/61 1, 2 ir 3 konstatuojamąsias dalis bei 45 straipsnio 8 dalį.

9      Žr. Direktyvos 2011/61 26 konstatuojamąją dalį ir Direktyvos 2014/91 5 konstatuojamąją dalį.

10      Žr., pavyzdžiui, Direktyvos 2009/65 14a straipsnio 2 dalį ir Direktyvos 2011/61 II priedo 1 punktą.

11      Žr. šios išvados 13 punktą.

12      Žr. teisinę apibrėžtį Direktyvos 2011/61 4 straipsnio 1 dalies d punkte.

13      Žr. Gairių 2016/575 11 punktą ir Gairių 2013/232 10 punktą.

14      Žr. šios išvados 1 punktą ir 2 išnašą. Taip pat žr. Direktyvos 2014/91 2 konstatuojamąją dalį, pagal kurią atitinkamai formuojant atlyginimų struktūras siekiama kontroliuoti „asmenų elgsen[ą] prisiimant riziką“.

15      Šiuo klausimu žr. 2010 m. sausio 26 d. Sprendimą Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, 23 punktas), 2010 m. birželio 10 d. Sprendimą Fallimento Traghetti del Mediterraneo (C‑140/09, EU:C:2010:335, 27 punktas) ir 2014 m. spalio 22 d. Nutartį Mineralquelle Zurzach (C‑139/14, EU:C:2014:2313, 28 punktas).

16      Žr. teisinę apibrėžtį Direktyvos 2011/61 4 straipsnio 1 dalies d punkte.

17      Žr. Direktyvos 2009/65 14b straipsnio 3 dalį: „<...> bet kurioms paties KIPVPS tiesiogiai mokamoms sumoms, įskaitant sėkmės mokesčius <...>“; arba Direktyvos 2011/61 II priedo 2 punktą: „<...> bet kuriai sumai, kurią tiesiogiai moka pats AIF, įskaitant priskaičiuotas palūkanas <...>“.

18      Dėl valdymo įmonės akcininkų struktūros žr. šios išvados 23 punktą.

19      Šiuo klausimu žr. ir šios išvados 23 punktą.

20      Žr. Gairių 2013/232 132 ir 133 punktus ir Gairių 2016/575 134 ir 135 punktus.

21      Dėl užlaikymo laikotarpių ir atidėjimo laikotarpių pagrindimo žr. Gairių 2016/575 141 ir 143 punktus bei Gairių 2013/232 139 ir 141 punktus.

22      Žr. Gairių 2013/232 94 punktą ir Gairių 2016/575 96 punktą.

23      Žr. šios išvados 53 punktą.

24      Žr. šios išvados 24 punktą.

25      Žr. Gairių 2016/575 135 punktą ir Gairių 2013/232 133 punktą.

26      Šiuo klausimu žr. 2016 m. rugsėjo 20 d. Sprendimą Ledra Advertising ir kt. / Komisija ir ECB (C‑8/15 P–C‑10/15 P, EU:C:2016:701, 73 punktas) ir 2020 m. liepos 16 d. Sprendimą Adusbef ir Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, 88 punktas).

27      2020 m. liepos 16 d. Sprendimas Adusbef ir Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, 88 punktas).

28      Direktyvos 2009/65 14b straipsnio 1 dalies m punktas ir Direktyvos 2011/91 II priedo 1 punkto m papunktis.

29      Žr. Gairių 2016/575 140 ir paskesnius punktus.

30      Šiuo klausimu žr. šios išvados 54 ir 55 bei 65 punktus.

31      2016 m. rugsėjo 20 d. Sprendimas Ledra Advertising ir kt. / Komisija ir ECB (C‑8/15 P–C‑10/15 P, EU:C:2016:701, 69 ir 70 punktai) ir 2020 m. liepos 16 d. Sprendimas Adusbef ir Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, 85 punktas). Atitinkamai taip pat žr. Pagrindinių teisių chartijos 52 straipsnio 1 dalį.

32      2016 m. liepos 19 d. Sprendimas Kotnik ir kt. (C‑526/14, EU:C:2016:570, 66, 88 ir 91 punktai), 2016 m. lapkričio 8 d. Sprendimas Dowling ir kt. (C‑41/15, EU:C:2016:836, 51 ir 54 punktai) ir 2020 m. liepos 16 d. Sprendimas Adusbef ir Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, 86 punktas).

33      Šiuo klausimu žr. šios išvados 63 ir 64 punktus.