CELEX: 62012CC0441
Language: da
Date: 2014-06-19
Title: Forslag til afgørelse fra generaladvokat Sharpston fremsat den 19. juni 2014. # Almer Beheer BV et Daedalus Holding BV mod Van den Dungen Vastgoed BV et Oosterhout II BVBA. # Anmodning om præjudiciel afgørelse: Hoge Raad der Nederlanden - Nederlandene. # Præjudiciel forelæggelse - regler for virksomhederne - direktiv 2003/71/EF - artikel 3, stk. 1 - krav om offentliggørelse af et prospekt, når værdipapirer udbydes til offentligheden - tvangsfuldbyrdelsessalg af værdipapirer. # Sag C-441/12.

Generaladvokatens forslag til afgørelse
               
            
            Generaladvokatens forslag til afgørelse
            1. I henhold til prospektdirektivet (2) må medlemsstaterne ikke give tilladelse til udbud af værdipapirer til offentligheden inden for deres område, før der er offentliggjort et prospekt.
            2. Som anført i dets præambel tjener dette direktiv i væsentlighed to formål: at sikre virkeliggørelsen af et indre marked for værdipapirer og at beskytte investorerne.
            3. Begrebet udbud af værdipapirer til offentligheden defineres bredt, men der er en række undtagelser, både til anvendelsesområdet for selve prospektdirektivet og til omfanget af forpligtelsen til at offentliggøre et prospekt. Der gælder bl.a. undtagelser, når det drejer sig om et udbud af værdipapirer til en samlet værdi under en vis tærskel.
            4. Hovedsagen vedrører – kort fortalt (de detaljerede omstændigheder er mere komplekse) – en situation, hvor selskab A, som står i gæld til selskab B, har aktier i selskab C. Der er på begæring af selskab B gjort udlæg i disse aktier, og en domstol har bestemt, at de skal sælges ved offentlig auktion, der forestås af en retsembedsmand, med henblik på at indfri en del af gælden. Det beløb, der skal inddrives, er i domstolsafgørelsen begrænset til et angivet beløb forhøjet med omkostningerne til retssagen, herunder udlægsforretningerne og auktionen.
            5. Hoge Raad der Nederlanden (herefter »Hoge Raad«) ønsker derfor for det første at få oplyst, om prospektdirektivets definition af et udbud af værdipapirer til offentligheden er tilstrækkelig bred til at omfatte tvangsfuldbyrdelsessalg af den omtvistede type, og dernæst at få oplyst, hvordan den samlede værdi af udstedelsen fastsættes.
            6. Af årsager, som jeg vil forklare, foretrækker jeg at undersøge det andet spørgsmål først, idet jeg konkluderer, at det salg, der er anfægtet i hovedsagen, under alle omstændigheder (højst sandsynligt) er udtrykkeligt udelukket fra prospektdirektivets anvendelsesområde som følge af dets begrænsede værdi, således at det er unødvendigt at besvare det første spørgsmål. Selv om det ikke er tilfældet, finder jeg, at omstændighederne omkring et sådant salg er af en sådan karakter, at det ikke kan betragtes som et salg, der kræver offentliggørelse af et prospekt i henhold til direktivet.
            Lovgivning 
            EU-ret 
            7. Prospektdirektivets artikel 1 har titlen »Formål og anvendelsesområde«.
            8. I henhold til artikel 1, stk. 1, er formålet »at harmonisere kravene ved udarbejdelse, godkendelse og udsendelse af det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel på et reguleret marked, der er beliggende i eller er aktivt i en medlemsstat«. De hensigter og mål, der ligger til grund herfor, er i henhold til direktivets præambel i væsentlighed gennem harmonisering at sikre på en ene side et effektivt indre marked for værdipapirer, hvor udstedere og udbydere af værdipapirer kan handle frit gennem et »fælles emittentpas« (dvs. det prospekt, der er krævet og omhandlet i direktivet) (3), og på den anden side tilstrækkelig beskyttelse til investorer, navnlig gennem afgivelse af alle relevante oplysninger (4) .
            9. I artikel 1, stk. 2, som omhandler anvendelsesområdet, nævnes ti situationer, hvor prospektdirektivet ikke finder anvendelse. I alle tilfælde, bortset fra ét, defineres disse situationer ved henvisning til den omhandlede værdipapirtype. Undtagelsen, artikel 1, stk. 2, litra h), definerer situationen ved henvisning til den »samlede værdi af udstedelsen« beregnet over en periode på tolv måneder. Oprindeligt skulle direktivet ikke finde anvendelse, når den samlede værdi af udstedelsen var under 2 500 000 EUR. Denne tærskel blev forhøjet til 5 000 000 EUR ved direktiv 2010/73/EU (5), som trådte i kraft den 31. december 2010 og skulle gennemføres af medlemsstaterne senest den 1. juli 2012.
            10. I artikel 2, stk. 1, defineres en række udtryk for så vidt angår prospektdirektivet, herunder:
            – »værdipapirer«: »de kategorier af værdipapirer, der kan omsættes på kapitalmarkedet (bortset fra betalingsinstrumenter), som f.eks. […] aktier i selskaber og andre værdipapirer, der kan sidestilles med aktier i selskaber, partnerskaber og andre foretagender, samt aktiebeviser […]« [artikel 2, stk. 1, litra a), som henviser til (nu) artikel 4, stk. 1, nr. 18), i Rådets direktiv 2004/39/EF (6) ]
            – »udbud af værdipapirer til offentligheden«: »henvendelse til personer i enhver form og ad enhver vej med tilstrækkelige oplysninger om udbudsbetingelserne og de udbudte værdipapirer, således at en investor bliver i stand til at træffe afgørelse om køb eller tegning af disse værdipapirer; denne definition finder også anvendelse ved placering af værdipapirer gennem finansielle formidlere« [artikel 2, stk. 1, litra d)]
            – »udsteder«: »en juridisk enhed, der udsteder eller tilbyder at udstede værdipapirer« [artikel 2, stk. 1, litra h)], og
            – »udbydende person« eller »udbyder«: »en juridisk enhed eller person, der udbyder værdipapirer til offentligheden« [artikel 2, stk. 1, litra i)].
            11. Kravet om at offentliggøre et prospekt er fastsat i prospektdirektivets artikel 3, som fastsætter følgende:
            »1. Medlemsstaterne giver ikke tilladelse til udbud af værdipapirer til offentligheden inden for deres område, før der er offentliggjort et prospekt.
            2. Forpligtelsen til at offentliggøre et prospekt finder ikke anvendelse på følgende former for udbud:
            a) udbud af værdipapirer udelukkende til kvalificerede investorer
            b) udbud af værdipapirer, der er rettet til færre end 100 fysiske eller juridiske personer pr. medlemsstat, som ikke er kvalificerede investorer
            c) udbud af værdipapirer, der er rettet til investorer, som erhverver værdipapirer for i alt mindst 50 000 EUR pr. investor for hvert særskilt udbud
            d) udbud af værdipapirer, hvis pålydende pr. enhed beløber sig til mindst 50 000 EUR, og/eller
            e) udbud af værdipapirer til en samlet værdi af mindre end 100 000 EUR. Ovennævnte begrænsning beregnes over et tidsrum på 12 måneder.
            Ethvert videresalg af værdipapirer, der tidligere var omfattet af en eller flere af de i dette stykke omhandlede former for udbud, skal imidlertid betragtes som et særskilt udbud, og definitionen i artikel 2, stk. 1, litra d), finder anvendelse for at afgøre, hvorvidt der er tale om et udbud af værdipapirer til offentligheden. Investering i værdipapirer gennem finansielle formidlere er betinget af offentliggørelse af et prospekt, hvis ingen af de i litra a)-e) omhandlede betingelser er opfyldt for så vidt angår den endelige investering.
            3. Medlemsstaterne sikrer, at optagelse til handel på et reguleret marked, der er beliggende i eller er aktivt inden for deres område, er betinget af offentliggørelsen af et prospekt.«
            12. I henhold til prospektdirektivets artikel 4 finder forpligtelsen til at offentliggøre et prospekt ikke anvendelse på udbud til offentligheden af yderligere 13 former for værdipapirer.
            13. Ved prospektdirektivets artikel 5 fastsættes følgende:
            »1. Med forbehold af artikel 8, stk. 2 [ (7) ] , skal prospektet indeholde samtlige de oplysninger, som afhængigt af de karakteristiske træk ved udstederen og ved de værdipapirer, der udbydes til offentligheden eller optages til handel på et reguleret marked, er nødvendige for, at investorerne kan danne sig et velbegrundet skøn over udstederens aktiver og passiver, finansielle stilling, resultater, forventede udvikling samt en eventuel garant og over de rettigheder, der er knyttet til disse værdipapirer. Sådanne oplysninger skal fremlægges i en let analyserbar og forståelig form.
            2. Prospektet skal indeholde oplysninger om udstederen og de værdipapirer, der skal udbydes til offentligheden eller optages til handel på et reguleret marked. Det skal også indeholde et resumé. I dette resumé, der skal være kortfattet og i et ikke-teknisk sprog, fremlægges de vigtigste forhold og risici i forbindelse med udstederen, en eventuel garant og værdipapirerne på det sprog, som prospektet oprindelig blev udarbejdet på. […]«
            14. I henhold til prospektdirektivets artikel 6, stk. 1, skal medlemsstaterne sikre, »at ansvaret for de oplysninger, der gives i et prospekt, som minimum påhviler udstederen eller dennes bestyrelses-, direktions- eller tilsynsorganer, udbyderen, den person, der anmoder om optagelsen til handel på et reguleret marked, eller garanten, alt efter omstændighederne […]«. I henhold til artikel 6, stk. 2, skal medlemsstaterne sikre »at deres love og administrative bestemmelser om civilretligt ansvar finder anvendelse på de personer, der er ansvarlige for oplysningerne i prospektet«.
            15. I henhold til prospektdirektivets artikel 9, stk. 1, er et prospekt gyldigt i 12 måneder fra offentliggørelsen for så vidt angår udbud til offentligheden, såfremt det er udarbejdet uden noget krav om et tillæg i henhold til artikel 16 (8) .
            16. Ved prospektdirektivets artikel 13, stk. 1, fastsættes følgende: »Prospektet må ikke offentliggøres, før det er godkendt af hjemlandets kompetente myndighed.« Denne godkendelse skal meddeles udstederen eller udbyderen inden for 10 eller 20 dage efter indgivelsen af udkastet til prospekt eller indgivelse af alle de fornødne dokumenter eller supplerende oplysninger, hvis dette sker senere (artikel 13, stk. 2-4).
            17. I henhold til prospektdirektivets artikel 25, stk. 1, skal medlemsstaterne med forbehold af deres ret til at pålægge strafferetlige sanktioner og med forbehold af deres regler vedrørende civilretligt ansvar i henhold til national ret sikre, »at der kan træffes passende administrative foranstaltninger eller pålægges administrative sanktioner over for de ansvarlige personer i de tilfælde, hvor de bestemmelser, der er vedtaget i henhold til dette direktiv, ikke er blevet overholdt«.
            18. Kommissionens forordning (EF) nr. 809/2004 (9) (»herefter gennemførelsesforordningen«) indeholder mere detaljerede regler.
            19. I henhold til gennemførelsesforordningens artikel 22, stk. 1, andet afsnit, skal et basisprospekt indeholde samtlige oplysningspunkter, som kræves i forordningens forskellige bilag, afhængigt af, hvilken type udsteder eller værdipapirer der er tale om. Disse oplysninger omfatter en udførlig oversigt over udstederens situation, herunder bl.a. udsteders juridiske form, investeringer, hovedvirksomhed, væsentligste markeder, organisationsstruktur, finansiel tilstand, kapitalressourcer, resultatforventninger og ledelse (jf. gennemførelsesforordningens bilag I).
            Nederlandenes lovgivning 
            20. Prospektdirektivet blev gennemført i nederlandsk lovgivning ved Wet op het financieel toezicht (lov om finansielt tilsyn, herefter »Wft«). Ved artikel 5, stk. 2, i denne lov forbydes udbud af værdipapirer til offentligheden i Nederlandene, før der er offentliggjort et prospekt, som er godkendt af medlemsstatens tilsynsmyndighed
            21. I henhold til artikel 53, stk. 2, i Vrijstellingsregeling Wft (bekendtgørelsen om fritagelse for anvendelse af Wft) er der ikke prospektpligt, såfremt den samlede værdi for udstedelsen beløber sig til under 2 500 000 EUR. Denne tærskel, som blev fastsat, da prospektdirektivet først blev gennemført, er ikke hævet til 5 000 000 EUR siden ikrafttrædelsen af direktiv 2010/73.
            Sagens omstændigheder, retsforhandlinger, spørgsmål og indlæg 
            22. Van den Dungen Vastgoed BV og Oosterhout II BVBA (herefter »Van den Dungen og Oosterhout«) indgik en aftale med Almer Beheer BV og Daedalus Holding BV (herefter »Almer og Daedalus«), hvorunder navnlig: Selskabet Global Hail Group BV (herefter »Global Hail«) blev etableret; alle aktierne heri er anbragt i Stichting Administratiekantoor Global Hail (herefter »STAK«), hvis ledelse skulle sammensættes af repræsentanter for aftalens parter, og Van den Dungen og Oosterhout ville overføre visse aktier i andre selskaber til Global Hail til et beløb, der skulle betales af Almer og Daedalus.
            23. Der opstod forskellige tvister og retssager mellem parterne. Den 30. oktober 2009 dømte Rechtbank Breda Almer og Daedalus til at betale 500 000 EUR til Van den Dungen og Oosterhout som aconto på købsprisen for aktier, som var blevet overført til Global Hail. For at få sikkerhed for betalingen gjorde Van den Dungen og Oosterhout udlæg i de aktiecertifikater, som STAK havde udstedt til Almer og Daedalus.
            24. Den 27. december 2010 traf Rechtbank Breda afgørelse om, at disse aktiecertifikater skulle sælges inden for seks måneder ved offentlig auktion forestået af en retsembedsmand (deurwaarder), som Van den Dungen og Oosterhout skulle udpege. I henhold til denne afgørelse skulle det ske ved offentlig auktion via en annonce i to landsdækkende dagblade. Aktierne skulle overdrages til den højestbydende. Alle aktierne skulle udbydes, men der skulle kun afhændes det antal aktier, der var nødvendigt til at dække beløbet på 500 000 EUR, forhøjet med omkostningerne til retssagen, herunder udlægsforretningerne og auktionen. Prospektpligten fandt ikke anvendelse.
            25. Almer og Daedalus appellerede afgørelsen til Gerechtshof ’s-Hertogenbosch, som den 5. april 2011 stadfæstede Rechtbank Bredas afgørelse. Det blev navnlig vurderet, at der ikke var prospektpligt, fordi værdien af de aktier, der skulle sælges, sandsynligvis ikke ville overstige 2 500 000 EUR.
            26. Almer og Daedalus appellerede til Hoge Raad, som i betragtning af, at der i appellen rejses et spørgsmål vedrørende fortolkningen af prospektdirektivets artikel 1, stk. 2, litra h), og artikel 3, stk. 1, har anmodet Den Europæiske Unions Domstol om en præjudiciel afgørelse af følgende spørgsmål:
            »1) Skal prospektdirektivets artikel 3, stk. 1, fortolkes således, at den heri omhandlede prospektpligt i princippet (dvs. bortset fra de i direktivet optagne fritagelser og undtagelser for bestemte tilfælde) også finder anvendelse på et tvangsfuldbyrdelsessalg af værdipapirer?
            2) a) Såfremt spørgsmål 1 besvares bekræftende, skal begrebet »den samlede værdi af udstedelsen« som omhandlet i prospektdirektivets artikel 1, stk. 2, litra h), fortolkes således, at der ved tvangsfuldbyrdelsessalg af værdipapirer skal gås ud fra det provenu, som salget – henset til dettes særlige omstændigheder – med rimelighed må forventes at indbringe, også selv om dette provenu må formodes at ligge betydeligt under den normale handelsværdi?
             b) Såfremt spørgsmål 1 besvares bekræftende, men spørgsmål 2(a) benægtende, hvorledes skal »den samlede værdi af udstedelsen« som omhandlet i prospektdirektivets artikel 1, stk. 2, litra h), da beregnes, i særdeleshed når der er tale om et tvangsfuldbyrdelsessalg af værdipapirer?«
            27. Der er indgivet skriftlige indlæg af den tjekkiske, den tyske, den nederlandske, den polske og den portugisiske regering samt Europa-Kommissionen. Under retsmødet afgav den tyske og den portugisiske regering samt Kommissionen mundtlige indlæg. Ingen af hovedsagens parter har indgivet indlæg til de rejste spørgsmål.
            28. I deres indlæg behandler den nederlandske regering kun spørgsmål 2, og Kommissionen har vurderet, at besvarelse af spørgsmål 1 er unødvendig, hvis spørgsmål 2 besvares først. Begge parter mener tilsyneladende, at »den samlede værdi af udstedelsen« i hovedsagen ligger under tærsklen for anvendelsen af prospektdirektivet.
            29. I modsætning dertil har den tyske, den polske og den portugisiske regering kun behandlet spørgsmål 1, mens den tjekkiske regering primært har undersøgt dette spørgsmål og kun summarisk har behandlet spørgsmål 2.
            30. Med hensyn til spørgsmål 1 har den tjekkiske regering og Kommissionen bemærket, at et tvangsfuldbyrdelsessalg af den omtvistede type er omfattet af begrebet et udbud af værdipapirer til offentligheden som omhandlet i prospektdirektivet, mens den tyske og den polske regering har fremført det modsatte. Den portugisiske regering har fremført, at kreditors ret til et effektivt retsmiddel inden for en rimelig frist i forbindelse med et sådant salg er til hinder for en prospektpligt, fordi den ville medføre en uacceptabel forsinkelse.
            Bedømmelse 
            31. Det er ikke blevet fremført, at de aktier, der er genstand for hovedsagen, er andet end værdipapirer, jf. prospektdirektivets definition (10), og der er heller ikke grund til at nære tvivl i den henseende.
            32. Det, der er tvivl om, er, om den særlige måde, hvorpå aktierne sælges, er et udbud, der kræver offentliggørelse af et prospekt i henhold til det samme direktiv.
            33. Uanset om et salg er et sådant udbud eller ej, finder prospektdirektivet ikke anvendelse, hvis den samlede værdi ligger under den tærskel, der er fastsat ved direktivets artikel 1, stk. 2, litra h).
            34. Det er derfor efter min mening bedst først at undersøge, om salget er omfattet af den klare og udtrykkelige undtagelse fra direktivets anvendelsesområde, inden det vurderes, om det er omfattet af begrebet et udbud af værdipapirer til offentligheden, der kræver offentliggørelse af et prospekt, som er bredt, men ikke præcist defineret, og som er genstand for et betydeligt antal undtagelser.
            35. Jeg vil derfor behandle de spørgsmål, der er forelagt af Hoge Raad, i den rækkefølge, dvs. begyndende med spørgsmål 2.
            Spørgsmål 2 
            36. Hoge Raad spørger i sit andet spørgsmål i det væsentlige om, hvordan »den samlede værdi af udstedelsen« fastsættes, når det vurderes, om prospektdirektivet i lyset af den tærskel, der er fastsat ved direktivets artikel 1, stk. 2, litra h), finder anvendelse for et bestemt salg af aktier. Inden jeg behandler dette spørgsmål, vil jeg dog undersøge niveauet for den gældende tærskel med hensyn til omstændighederne omkring det salg, der er genstand for hovedsagen.
            37. Da Rechtbank Breda den 27. december 2010 traf den afgørelse, der er omhandlet i denne sag, var tærsklen fastsat til 2 500 000 EUR i både prospektdirektivet og den nederlandske lovgivning. Fire dage senere trådte direktiv 2010/73 i kraft og forhøjede prospektdirektivets tærskel til 5 000 000 EUR, en ændring, som skulle gennemføres af medlemsstaterne senest den 1. juli 2012 (11) . Tilsyneladende blev forhøjelsen af tærsklen dog ikke gennemført i den nederlandske lov, selv om de fleste af de ændringer, der blev indført ved direktiv 2010/73, er blevet gennemført (12) . Der er derfor en uoverensstemmelse mellem prospektdirektivet og den nederlandske lovgivning, som stadig kan gøre sig gældende, når det salg, der er omhandlet i hovedsagen, endelig finder sted.
            38. Den nederlandske regering og Kommissionen har begge nævnt uoverensstemmelsen, men ingen af parterne har udledt nogen følger heraf. Selv om det ikke fremgår helt klart af de skriftlige indlæg, finder Kommissionen tilsyneladende, at en medlemsstat har ret til at anvende nationale lovgivningskrav svarende til prospektdirektivets, hvis et udbud ligger under den nuværende tærskel på 5 000 000 EUR i artikel 1, stk. 2, litra h), men ikke til at kræve offentliggørelse af et prospekt, hvis udbuddet ligger under tærsklen på 100 000 EUR i artikel 3, stk. 2, litra e).
            39. Hvis dette er Kommissionens holdning, er den efter min mening forkert. Prospektdirektivet er en harmoniseringsforanstaltning, som bl.a. primært har til formål at tilvejebringe et »fælles emittentpas«, der sætter udstedere i stand til at rejse kapital i alle medlemsstater. Dette formål ville blive tilsidesat, hvis tærsklen for anvendelsen af prospektdirektivets krav – hvoraf det mest centrale, som er bestemmende for de øvrige, er forpligtelsen til at offentliggøre prospekt – varierede mellem medlemsstaterne.
            40. Med hensyn til tærsklen på 100 000 EUR i prospektdirektivets artikel 3, stk. 2, litra e), må jeg indrømme, at jeg er forvirret over dens tilstedeværelse. Når »udbud af værdipapirer til en samlet værdi i hele Unionen [er] mindre end 100 000 EUR [beregnet] over et tidsrum på 12 måneder«, er det unødvendigt at anføre, at »[f]orpligtelsen til at offentliggøre et prospekt finder ikke anvendelse«, fordi sådanne situationer allerede er udelukket fra direktivets anvendelsesområde som helhed ved den meget højere tærskel i artikel 1, stk. 2, litra h). Det er desuden usædvanligt, at en bestemmelse i et direktiv omhandler en transaktionskategori, der tidligere har været udtrykkeligt undtaget fra dets anvendelsesområde.
            41. Hvis lovgiveren havde til hensigt at kræve, at medlemsstaterne indførte en forpligtelse til at offentliggøre et prospekt, når den samlede værdi oversteg 2 500 000 EUR (eller efterfølgende 5 000 000 EUR), for at forhindre dem i at indføre denne forpligtelse, hvis værdien lå under 100 000 EUR, og give dem mulighed for eventuelt at indføre den, hvis værdien lå mellem de to beløb, skulle denne hensigt efter min mening have været tilkendegivet på en væsentligt tydeligere måde. Som tingene forholder sig, kan jeg ikke i direktivets præambel og dispositive del finde noget grundlag for at udlede en sådan hensigt.
            42. Jeg mener derfor, at en udsteder eller udbyder ville have ret til at henholde sig til prospektdirektivet med senere ændringer, hvis de nederlandske myndigheder krævede, at der blev offentliggjort et prospekt, når den samlede værdi af en udstedelse fra og med den 1. juli 2012 var mellem 2 500 000 EUR og 5 000 000 EUR, og at de nationale domstole ville være forpligtede til at undlade at anvende nationale regler med krav om en sådan offentliggørelse.
            43. Med hensyn til metoden til at fastlægge den samlede værdi i denne henseende har jeg forståelse for de problemer, der kan opstå under mange omstændigheder. Alle former for auktioner er usikre, og selv om aktier kan have en objektiv (og i det mindste rimelig kontrollerbar) økonomisk værdi, er der ingen garanti for, at de vil blive solgt til den pris.
            44. Disse problemer gør sig dog ikke gældende i hovedsagen. Rechtbank Breda har omhyggeligt angivet, at kun de aktier, der var nødvendige til at dække beløbet på 500 000 EUR, forhøjet med omkostningerne til retssagen, skulle sælges. Omkostningerne til retssagen kan i princippet fastlægges med rimelig nøjagtighed, og det samlede beløb, der skulle rejses ved et salg, burde derfor være kendt inden for snævre grænser inden gennemførelsen af auktionen. Det beløb skal efter min mening opfattes som »den samlede værdi« i forbindelse med anvendelsen af tærsklen i prospektdirektivets artikel 1, stk. 2, litra h).
            45. Prospektdirektivet og dets forpligtelse til at offentliggøre et prospekt kan derfor kun finde anvendelse, hvis den samlede værdi overstiger 5 000 000 EUR.
            46. Det forekommer meget usandsynligt, at sagsomkostningerne i forbindelse med en udlægsforretning og auktion, der har til formål at rejse et primært beløb på 500 000 EUR, på nogen måde kan nå op på et beløb, der nærmer sig 4 500 000 EUR. Hvis det var tilfældet, ville det være en meget alvorlig sag for retssikkerheden i Nederlandene.
            47. På det grundlag ville det salg, der er genstand for hovedsagen, øjensynligt være udtrykkeligt udelukket fra prospektdirektivets anvendelsesområde med det resultat, at der ikke kan pålægges en prospektpligt. Det burde derfor være helt unødvendig for den kompetente nationale domstol at overveje det i det tilfælde rent hypotetiske spørgsmål om, hvorvidt et tilsvarende salg til en højere værdi ville kræve offentliggørelse af et prospekt.
            48. Det må dog ikke glemmes, at tærskelværdien i prospektdirektivets artikel 1, stk. 2, litra h), skal beregnes over en periode på 12 måneder. Eftersom det beløb, der er omhandlet i Rechtbank Bredas anfægtede afgørelse, angiveligt kun repræsenterer et aconto-afdrag på Almer og Daedalus’ gæld til Van den Dungen og Oosterhout, og eftersom Hoge Raad ikke har angivet det samlede beløb for denne gæld i sin anmodning om en præjudiciel afgørelse, kan der muligvis stadig kræves yderligere salg, således at den samlede værdi over en periode på 12 måneder overstiger tærsklen på 5 000 000 EUR. Under sådanne omstændigheder ville spørgsmålet ovenfor – Hoge Raads første spørgsmål – ikke længere være hypotetisk.
            49. Jeg fortsætter derfor til spørgsmålet om, hvorvidt et tvangsfuldbyrdelsessalg af den type, der er genstand for hovedsagen, skal betragtes som et udbud af værdipapirer til offentligheden, for hvilket der ved prospektdirektivets artikel 3, stk. 1, pålægges en forpligtelse til at offentliggøre et prospekt.
            Spørgsmål 1 
            50. Det er for det første klart, at et salg ved offentlig auktion via en annonce i to landsdækkende dagblade må være omfattet af definitionen af »et udbud af værdipapirer til offentligheden« som en »henvendelse til personer i enhver form og ad enhver vej« i prospektdirektivets artikel 2, stk. 1, litra d).
            51. Jeg vil her påpege, at resten af definitionen i den nævnte bestemmelse (»med tilstrækkelige oplysninger om udbudsbetingelserne og de udbudte værdipapirer, således at en investor bliver i stand til at træffe afgørelse om køb eller tegning af disse værdipapirer«) i bedste fald kan betegnes som cirkulær. Hvis udbuddet allerede skulle give sådanne »tilstrækkelige oplysninger«, ville det ikke være nødvendigt at offentliggøre et prospekt – som netop har til formål at give sådanne oplysninger (13) – og det kan næppe tænkes, at man kunne undslippe forpligtelsen til at offentliggøre et prospekt med den begrundelse, at det ikke indeholdt tilstrækkelige oplysninger til at sætte en investor i stand til at træffe afgørelse. Jeg antager derfor, at den del af definitionen betyder, at udbuddet skal angive de omhandlede værdipapirer og give de oplysninger, der er nødvendige for, at en investor kan købe dem, hvis han vælger det, men ikke, at det skal indeholde alle de oplysninger, han skal bruge for at kunne træffe en informeret afgørelse.
            52. På denne baggrund opfylder annonceringen af auktionen i to landsdækkende dagblade som fastsat i Rechtbank Bredas afgørelse også anden del af definitionen. Eftersom annoncen sandsynligvis ikke indeholder alle de oplysninger, som en investor skal bruge for at kunne træffe en informeret afgørelse, kan den, hvis bestemmelsen læses bogstaveligt, falde uden for den del af definitionen og dermed uden for definitionen som helhed.
            53. På grundlag af min opfattelse af prospektdirektivets artikel 2, stk. 1, litra d), antager jeg dog, at det pågældende salg er omfattet af den nævnte bestemmelses brede definition. Det bør derfor i princippet være omfattet af forpligtelsen til at offentliggøre et prospekt, jf. artikel 3, stk. 1 (14) .
            54. Der gælder dog adskillige undtagelser for både definitionen og forpligtelsen (det tjener i denne sag intet formål at skelne mellem fritagelse fra prospektdirektivets anvendelsesområde som helhed og fritagelse fra prospektpligten, som er den centrale bestemmelse i direktivet, og som de fleste andre bestemmelser er betinget af, eftersom det springende punkt er, hvorvidt denne forpligtelse finder anvendelse).
            55. Som anført gælder fritagelsen fra direktivets anvendelsesområde i artikel 1, stk. 2, litra h), tilsyneladende for det omhandlede salg. De øvrige ni undtagelser i artikel 1, stk. 2, vedrører særlige typer værdipapirer, og der er ikke tegn på, at de aktier, der er omhandlet i hovedsagen, hører under en af disse kategorier.
            56. I artikel 3, stk. 2, nævnes fem undtagelser fra forpligtelsen til at offentliggøre et prospekt. Artikel 3, stk. 2, litra e), som jeg har behandlet ovenfor, gælder næppe for det omhandlede salg, hvis værdi forventes at overstige tærsklen på 100 000 EUR. Det nævnes ikke i hovedsagen, at de øvrige fire (udbud udelukkende til kvalificerede, dvs. professionelle, investorer, udbud, der er rettet til færre end 150 personer pr. medlemsstat, og udbud, hvor værdien af hver enhed eller hvert køb overstiger 100 000 EUR) kan have relevans.
            57. I artikel 4, stk. 1 og 2, nævnes yderligere 13 typer udbud, som meget bredt kan kategoriseres som udbud af værdipapirer til gengæld for eller i tillæg til værdipapirer, der allerede er blevet udstedt eller handlet. Igen er disse udbud fritaget fra forpligtelsen til at offentliggøre et prospekt, og igen er det udbud, der er genstand for hovedsagen, tilsyneladende ikke omfattet af nogen af nævnte kategorier.
            58. Hvis et tvangssalg af værdipapirer af den type, der er genstand for hovedsagen, i kraft af dets karakter (i modsætning til dets værdi) ikke er omfattet af nogen af de udtrykkeligt undtagne kategorier, må det umiddelbart være omfattet af den brede restkategori »henvendelse til personer i enhver form og ad enhver vej«, som giver potentielle investorer tilstrækkelige oplysninger til, at de kan identificere de udbudte værdipapirer og købe dem, hvis de ønsker det.
            59. For mig er det imidlertid på baggrund af de formål og mål, der er angivet i prospektdirektivet, direktivets ordlyd, struktur og systematik som helhed og navnlig ordlyden af den lange liste over udtrykkelige undtagelser fra dets anvendelsesområde eller fra forpligtelsen til at offentliggøre et prospekt indlysende, at hensigten var at dække enhver situation, hvori værdipapirer sædvanligvis  udstedes eller handles, navnlig – hvis ikke udelukkende – på regulerede markeder.
            60. Det forekommer også sandsynligt – og Kommissionen tilsluttede sig tilsyneladende dette under retsmødet, da den erkendte, at det var beklageligt, at prospektdirektivet ikke nævnte tvangssalg af værdipapirer – at lovgiveren simpelthen ikke fandt det nødvendigt at behandle tvangssalg. Jeg har ikke fundet nogen omtale af sådanne salg i udkastene til direktivet, og Domstolen er heller ikke blevet gjort opmærksom på nogen sådan udtale. Det kunne tyde på, at det stiltiende blev antaget, at sådanne salg ikke var omfattet af prospektdirektivets anvendelsesområde, eftersom man ikke fandt det umagen værd at nævne dem udtrykkeligt.
            61. Det er endvidere klart, at tvangssalg af værdipapirer som det, der er omhandlet i hovedsagen, ligger langt fra enhver normal situation for udstedelse af eller handel med værdipapirer, uanset om det er på et reguleret marked eller under andre omstændigheder. De har intet at gøre med udstedelse af værdipapirer og har kun meget svag lighed med handel med værdipapirer. Værdipapirerne sælges ikke af udstederen eller indehaveren, men beslaglægges og sælges på begæring af en tredjemand og i henhold til en domstolsafgørelse alene for at indfri gæld. Sådanne salg hører kort sagt ikke hjemme i den sfære, som prospektdirektivet havde til formål at regulere, men i sfæren for civilret og gældsinddrivelse – og der er ingen tegn på, at direktivet havde til formål på nogen måde at berøre denne sfære.
            62. Ved et tvangssalg er det ikke vigtigt for kreditor, hvad der sælges for at indfri hans gæld – det kan være værdipapirer eller lagerbeholdninger, maskiner og udstyr, fast ejendom, køretøjer eller ethvert andet aktiv. I nogle tilfælde er kun værdipapirer tilgængelige. I sådanne tilfælde kan prospektdirektivet efter min mening ikke fortolkes således, at det tilsigter at pålægge kreditoren (eller den retsembedsmand, der forestår salget) en forpligtelse – og muligvis en ganske tung forpligtelse – som ikke ville være blevet pålagt, hvis andre aktiver havde været tilgængelige.
            63. Det er med andre ord ikke en del af prospektdirektivets udtrykkelige eller underforståede formål, at det skulle have følger for de forskellige muligheder for at inddrive gæld gennem de civile domstole i medlemsstaterne, når det kun kan ske via tvangssalg af værdipapirer.
            64. Det skal endvidere bemærkes, at en potentiel byder i et tvangssalg af aktiver, herunder enhver form for materielle og immaterielle aktiver – måske især under disse omstændigheder – først og fremmest skal tænke på »caveat emptor«-maksimen. I sådanne salg må køberen altid påtage sig en risiko for, at hans køb måske ikke helt er det, som det ser ud til på overfladen. Han kan ikke forvente og forventer ikke samme form for udførlige oplysninger og garantier, som han har ret til, hvis han køber varer fra en producent eller værdipapirer fra en udsteder eller udbyder i en normal handel. Det er netop det, der fik Hoge Raad til at overveje, hvordan den samlede værdi af et udbud skulle fastsættes, når budgivernes naturlige forsigtighed kunne betyde, at man ville opnå en betydeligt lavere pris end værdipapirernes reelle værdi.
            65. Selv om det måske er mindre vigtigt, kan disse overvejelser suppleres af en række punkter, der blev rejst i de forskellige faser af sagen ved Domstolen vedrørende de praktiske vanskeligheder med at offentliggøre et prospekt i forbindelse med tvangssalg af værdipapirer.
            66. Det er selvfølgelig muligt, at der findes et gyldigt prospekt, når værdipapirer sælges på den måde (15) . Hvis det havde været tilfældet i hovedsagen, kan det antages, at denne anmodning om en præjudiciel afgørelse ikke ville være blevet forelagt.
            67. Indehaveren af værdipapirerne kan (og det kan være tilfældet i hovedsagen) have adgang til tilstrækkelige oplysninger til at kunne udarbejde et prospekt eller medvirke til dets udarbejdelse. Selv i den situation er det dog en krævende opgave at indhente, organisere og formulere de nødvendige oplysninger (16), og det vil sandsynligvis besværliggøre og forsinke gældsinddrivelsesprocessen (17) .
            68. Det er måske mere sandsynligt, at der ikke foreligger et aktuelt og gyldigt prospekt, og/eller at de værdipapirer, der skal sælges, er udstedt af en enhed, som indehaveren ikke har forbindelse til, og som ikke har interesse i at offentliggøre et prospekt alene med henblik på et tvangssalg, som vedkommende ikke har nogen forbindelse til. Udstederen er måske end ikke etableret i Europa. Et tvangssalg kan meget tænkeligt involvere værdipapirer udstedt af et selskab, der kun er etableret i Afrika, Asien, Australien eller Nord-, Syd- eller Mellemamerika, og som ikke kan pålægges forpligtelser i medfør af lovgivning vedtaget af EU eller den medlemsstat, hvori tvangssalget er krævet. Hvem skulle så tillægges ansvaret i medfør af prospektdirektivets artikel 6, stk. 1 (18) ? Den eneste mulighed er udbyderen – der må antages at være den retsembedsmand, der forestår salget, eftersom værdipapirerne sandsynligvis allerede er beslaglagt fra skyldneren.
            69. Det kan derfor vise sig at være en næsten uoverkommelig opgave at indhente de detaljerede oplysninger, der er nødvendige for at udarbejde et prospekt, og det vil under alle omstændigheder alvorligt hæmme brugen af civile retsmidler i henhold til national lovgivning.
            70. Jeg føler mig derfor bestyrket i min opfattelse af, at tvangssalg af værdipapirer af den type, der er genstand for hovedsagen, ikke er omfattet af prospektdirektivets anvendelsesområde.
            Forslag til afgørelse 
            71. Af alle de ovennævnte grunde finder jeg, at Domstolen bør træffe følgende afgørelse vedrørende de spørgsmål, der er forelagt af Hoge Raad der Nederlanden:
            »1) Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/71/EF af 4. november 2003 om det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel, og om ændring af direktiv 2001/34/EF finder ikke anvendelse på en situation, hvor værdipapirer skal sælges ved auktion for at opnå en sum, der på forhånd vides at ligge under den tærskel på 5 000 000 EUR, som er fastlagt i det nævnte direktivs artikel 1, stk. 2, litra h), som ændret.
            2) Direktiv 2003/71/EF finder ikke anvendelse på et tvangssalg af værdipapirer, der i henhold til domstolsafgørelse skal beslaglægges fra deres indehave og sælges med henblik på at indfri en gæld.«
            (1) . 
            (2) Europaparlamentets og Rådets direktiv 2003/71/EF af 4.11.2003 om det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel, og om ændring af direktiv 2001/34/EF (EUT L 345, s. 64), som ændret.
            (3)  – Jf. navnlig 1., 4., 10., 14., 17. og 45. betragtning.
            (4)  – Jf. navnlig 10., 12., 16., 18.-21., 27., 29. og 34. betragtning.
            (5)  – Artikel 1, stk. 1, litra a), nr. i), i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv af 24.11.2010 om ændring af [direktiv 2003/71/EF og direktiv] 2004/109/EF om harmonisering af gennemsigtighedskrav i forbindelse med oplysninger om udstedere, hvis værdipapirer er optaget til handel på et reguleret marked (EUT L 327, s. 1).
            (6)  – Europa-Parlamentets og Rådets direktiv af 21.4.2004 om markeder for finansielle instrumenter, om ændring af Rådets direktiv 85/611/EØF, og 93/6/EØF samt Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2000/12/EF og om ophævelse af Rådets direktiv 93/22/EØF (EUTL 145, s. 1); den oprindelige henvisning var til artikel 1, nr. 5), i direktiv 93/22/EØF.
            (7)  – I henhold til prospektdirektivets artikel 8, stk. 2, kan hjemlandets kompetente myndighed (under visse fastlagte omstændigheder) tillade udeladelse fra prospektet af visse oplysninger, der ellers ville være påkrævet.
            (8)  – I henhold til artikel 16 skal enhver væsentlig ny omstændighed, materiel fejl eller ukorrekthed i forbindelse med oplysningerne i prospektet, der kan påvirke vurderingen af værdipapirerne, og som indtræder eller konstateres mellem tidspunktet for godkendelsen af prospektet og den endelige afslutning af udbuddet til offentligheden, nævnes i et tillæg til prospektet.
            (9)  – Kommissionens forordning af 29.4.2004 om gennemførelse af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/71/EF for så vidt angår oplysninger i prospekter samt disses format, integration af oplysninger ved henvisning og offentliggørelse af sådanne prospekter samt annoncering (EUT L 149, s. 1). Den blev vedtaget på grundlag af navnlig prospektdirektivets artikel 5, stk. 5, artikel 7, artikel 10, stk. 4, artikel 11, stk. 3, artikel 14, stk. 8, og artikel 15, stk. 7.
            (10)  – Jf. punkt 10 ovenfor, første led.
            (11)  – Jf. punkt 9 og fodnote 5 ovenfor.
            (12)  – Wet van 10 mei 2012 tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht en de Wet toezicht financiële verslaggeving in verband met de herziene richtlijn prospectus (lov af 10.5.2012 om ændring af lov om finansielt tilsyn og lov om tilsyn med finansielle oplysninger i forbindelse med det ændrede prospektdirektiv).
            (13)  – Jf. punkt 13 ovenfor.
            (14)  – For en god ordens skyld vil jeg dog tilføje, at det tydeligt fremgår af prospektdirektivets artikel 3, stk. 2, andet afsnit, at det også gælder for videresalg under visse omstændigheder (jf. punkt 11 ovenfor), selv om direktivet primært er udformet til at finde anvendelse på indledende salg af værdipapirer på navnlig regulerede markeder.
            (15)  – Jf. punkt 15 ovenfor.
            (16)  – Jf. punkt 13 og 19 ovenfor.
            (17)  – Jf. også punkt 16 ovenfor.
            (18)  – Jf. punkt 14 og 17 ovenfor.