CELEX: 62008CJ0045
Language: pt
Date: 2009-12-23
Title: Acórdão do Tribunal de Justiça (Terceira Secção) de 23 de Dezembro de 2009.#Spector Photo Group NV e Chris Van Raemdonck contra Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA).#Pedido de decisão prejudicial: Hof van Beroep te Brussel - Bélgica.#Directiva 2003/6 - Operações de iniciados - Utilização de informação privilegiada - Sanções - Requisitos.#Processo C-45/08.

Processo C‑45/08
      Spector Photo Group NV
      e
      Chris Van Raemdonck
      contra
      Commissie voor het Bank‑, Financie‑ en Assurantiewezen (CBFA)
      (pedido de decisão prejudicial apresentado pelo hof van beroep te Brussel)
      «Directiva 2003/6/CE – Operações de iniciados – Utilização de informação privilegiada – Sanções – Requisitos»
      Sumário do acórdão
      1.        Aproximação das legislações – Operações de iniciados – Proibição
      (Directiva 2003/6 do Parlamento Europeu e do Conselho, artigo 2.°, n.° 1)
      2.        Aproximação das legislações – Operações de iniciados – Proibição
      (Directiva 2003/6 do Parlamento Europeu e do Conselho, artigo 1.°, n.° 1; Directiva 2003/124 da Comissão, artigo 1.°, n.° 2)
      3.        Aproximação das legislações – Operações de iniciados – Proibição
      (Directiva 2003/6 do Parlamento Europeu e do Conselho, artigo 14.°, n.° 1)
      1.        O artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6, relativa ao abuso de informação privilegiada e à manipulação de mercado (abuso de
         mercado), deve ser interpretado no sentido de que o facto de uma pessoa visada no segundo parágrafo desta disposição, que
         detenha uma informação privilegiada, adquirir ou alienar, ou tentar adquirir ou alienar, por sua conta ou por conta de terceiros,
         directa ou indirectamente, os instrumentos financeiros a que essa informação diga respeito implica que essa pessoa «utilizou
         essa informação» na acepção da dita disposição, sem prejuízo do respeito dos direitos de defesa, em especial do direito de
         poder ilidir esta presunção. A questão de saber se a referida pessoa violou a proibição das operações de iniciados deve ser
         analisada à luz da finalidade desta directiva, que é proteger a integridade dos mercados financeiros e promover a confiança
         dos investidores, a qual assenta, designadamente, na garantia de que estes serão postos em pé de igualdade e protegidos contra
         a utilização indevida de informações privilegiadas.
      
      Essa disposição define, assim, objectivamente as operações de iniciados, sem que a intenção que lhes subjaz caiba explicitamente
         na sua definição, e isso com o objectivo de alcançar uma harmonização uniforme do direito dos Estados‑Membros. Por conseguinte, a reunião dos elementos constitutivos da operação aí prevista permite presumir a intenção do autor da operação. Contudo, essa
         presunção não pode, no entanto, colidir com os direitos fundamentais, em especial com o princípio da presunção da inocência
         consagrado, designadamente, no artigo 6.°, n.° 2, da Convenção Europeia para a Protecção dos Direitos do Homem e das Liberdades
         Fundamentais.
      
      (cf. n.os 35, 38‑39, 62, disp. 1)
      
      2.        A aptidão de uma informação para afectar de maneira sensível o preço dos instrumentos financeiros a que se refere é um dos
         elementos característicos do conceito de informação privilegiada, definido no artigo 1.°, n.° 1, da Directiva 2003/6, relativa
         ao abuso de informação privilegiada e à manipulação de mercado (abuso de mercado), sendo este conceito ainda especificado,
         no artigo 1.°, n.° 2, da Directiva 2003/124, que estabelece as modalidades de aplicação da Directiva 2003/6 no que diz respeito
         à definição e divulgação pública de informação privilegiada e à definição de manipulação de mercado, como a «informação que
         um investidor razoável utilizaria normalmente para basear em parte as suas decisões de investimento». Em conformidade com
         a finalidade da Directiva 2003/6, esta aptidão para influenciar de maneira sensível o preço dos instrumentos financeiros ou
         dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados deve apreciar‑se, a priori, à luz do conteúdo da informação em causa e do contexto em que se insere. Assim, não é necessário, a fim de determinar se
         uma informação é privilegiada, examinar se a sua divulgação, efectivamente, influenciou de maneira sensível o preço dos instrumentos
         financeiros a que se refere.
      
      (cf. n.os 67‑69)
      
      3.        O artigo 14.°, n.° 1, da Directiva 2003/6, relativa ao abuso de informação privilegiada e à manipulação de mercado (abuso
         de mercado), deve ser interpretado no sentido de que a vantagem económica resultante de uma operação de iniciados pode constituir
         um elemento pertinente para efeitos da determinação de uma sanção efectiva, proporcionada e dissuasiva. O método de cálculo
         desta vantagem económica e, em especial, a data ou o período a tomar em consideração são da competência do direito nacional.
      
      Se um Estado‑Membro previu, para além das sanções administrativas visadas por esta disposição, a possibilidade de infligir
         uma sanção pecuniária de natureza penal, não há que tomar em consideração, para efeitos da apreciação do carácter efectivo,
         proporcionado e dissuasivo da sanção administrativa, a possibilidade e/ou o nível de uma eventual sanção penal ulterior. Com
         efeito, a apreciação do carácter efectivo, proporcionado e dissuasivo das sanções administrativas previstas na Directiva 2003/6
         não pode depender de uma hipotética sanção penal ulterior.
      
      (cf. n.os 76‑77, disp. 2‑3)
      
ACÓRDÃO DO TRIBUNAL DE JUSTIÇA (Terceira Secção)
      23 de Dezembro de 2009 (*)
      
      «Directiva 2003/6/CE – Operações de iniciados – Utilização de informação privilegiada – Sanções – Requisitos»
      No processo C‑45/08,
      que tem por objecto um pedido de decisão prejudicial nos termos do artigo 234.° CE, apresentado pelo hof van beroep te Brussel
         (Bélgica), por decisão de 1 de Fevereiro de 2008, entrado no Tribunal de Justiça em 8 de Fevereiro de 2008, no processo
      
      Spector Photo Group NV,
      Chris Van Raemdonck
      contra
      Commissie voor het Bank‑, Financie‑ en Assurantiewezen (CBFA),
      O TRIBUNAL DE JUSTIÇA (Terceira Secção),
      composto por: J. N. Cunha Rodrigues, presidente da Segunda Secção, exercendo funções de presidente da Terceira Secção, P.
         Lindh (relatora), A. Rosas, U. Lõhmus e A. Ó Caoimh, juízes,
      
      advogada‑geral: J. Kokott,
      secretário: M. Ferreira, administradora principal,
      vistos os autos e após a audiência de 11 de Junho de 2009,
      vistas as observações apresentadas:
      –        em representação da Spector Photo Group NV e de C. Van Raemdonck, por K. Van den Broeck, W. Henckens e W. Devroe, advocaten,
      –        em representação da Commissie voor het Bank‑, Financie‑ en Assurantiewezen (CBFA), por J. Cerfontaine, F. Deruyck e H. Gilliams,
         advocaten,
      
      –        em representação do Governo belga, por J.‑C. Halleux, na qualidade de agente, assistido por J. Meyers, advocaat,
      –        em representação do Governo alemão, por M. Lumma e J. Möller, na qualidade de agentes,
      –        em representação do Governo francês, por G. de Bergues e J.‑C. Gracia, na qualidade de agentes,
      –        em representação da Irlanda, por D. O’Hagan, na qualidade de agente, assistido por J. Newman, BL,
      –        em representação do Governo italiano, por R. Adam, na qualidade de agente, assistido por P. Gentili, avvocato dello Stato,
      –        em representação do Governo cipriota, por D. Lysandrou, na qualidade de agente,
      –        em representação do Governo português, por L. Inez Fernandes e C. Guerra Santos, na qualidade de agentes,
      –        em representação do Governo do Reino Unido, por S. Ossowski, na qualidade de agente, assistido por A. Henshaw, barrister,
      –        em representação da Comissão das Comunidades Europeias, por P. Dejmek e W. Roels, na qualidade de agentes,
      ouvidas as conclusões da advogada‑geral na audiência de 10 de Setembro de 2009,
      profere o presente
      Acórdão
      1        O pedido de decisão prejudicial tem por objecto a interpretação dos artigos 2.° e 14.° da Directiva 2003/6/CE do Parlamento
         Europeu e do Conselho, de 28 de Janeiro de 2003, relativa ao abuso de informação privilegiada e à manipulação de mercado (abuso
         de mercado) (JO L 96, p. 16).
      
      2        Este pedido foi apresentado no âmbito de um litígio que opõe a Spector Photo Group NV (a seguir «Spector») e um dos seus dirigentes,
         C. Van Raemdonck, à Commissie voor het Bank‑, Financie‑ en Assurantiewezen (Comissão para os Assuntos Bancários, Financeiros
         e de Seguros, a seguir «CBFA»), por esta lhes ter aplicado coimas por operações de iniciados.
      
       Quadro jurídico
       Direito comunitário
      3        O artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 89/592/CEE do Conselho, de 13 de Novembro de 1989, relativa à coordenação das regulamentações
         respeitantes às operações de iniciados (JO L 334, p. 30), definia a operação de iniciados como segue:
      
      «Cada Estado‑Membro proibirá às pessoas que:
      –        devido à sua qualidade de membros dos órgãos administrativos, directivos ou de fiscalização do emitente,
      –        devido à sua participação no capital do emitente,
      ou
      –        porque têm acesso a essa informação devido ao desempenho do seu trabalho, da sua profissão ou das suas funções,
      disponham de uma informação privilegiada que adquiram ou cedam, em seu nome ou em nome de outrem, quer directa quer indirectamente,
         valores mobiliários do emitente ou emitentes a quem a informação diz respeito, explorando com conhecimento de causa essa informação
         privilegiada.»
      
      4        A Directiva 89/592 foi revogada a partir da entrada em vigor, em 12 de Abril de 2003, da Directiva 2003/6. O artigo 2.° desta
         última directiva dispõe:
      
      «1.      Os Estados‑Membros proíbem qualquer pessoa referida no segundo parágrafo que detenha informação privilegiada de utilizar essa
         informação ao adquirir ou alienar, tentar adquirir ou alienar, por sua conta ou por conta de terceiro, directa ou indirectamente,
         os instrumentos financeiros a que essa informação diga respeito.
      
      O disposto no primeiro parágrafo aplica‑se a qualquer pessoa que detenha a informação em questão:
      a)      Em virtude da sua qualidade de membro dos órgãos de administração, de gestão ou de fiscalização do emitente;
      b)      Em virtude da sua participação no capital do emitente;
      c)      Em virtude do acesso a essa informação privilegiada por força do exercício da sua actividade, da sua profissão ou das suas
         funções; ou
      
      d)      Em virtude das suas actividades criminosas.
      2.      Quando a pessoa referida no n.° 1 for uma pessoa colectiva, a proibição imposta nesse número aplica‑se igualmente às pessoas
         singulares que participem na decisão de efectuar a operação por conta da pessoa colectiva em causa.
      
      3.      O presente artigo não é aplicável às transacções efectuadas para efeitos de execução de uma obrigação de aquisição ou de alienação
         de instrumentos financeiros que se torne exigível, sempre que essa obrigação resulte de um contrato celebrado antes de a pessoa
         em causa deter a informação privilegiada.»
      
      5        O artigo 8.° da Directiva 2003/6 prevê, contudo, que esta proibição não se aplica às operações em que as sociedades procedem
         à recompra das suas acções próprias. As modalidades de aplicação deste artigo 8.° foram precisadas no Regulamento (CE) n.° 2273/2003
         da Comissão, de 22 de Dezembro de 2003, que estabelece as modalidades de aplicação da Directiva 2003/6 no que diz respeito
         às derrogações para os programas de recompra e para as operações de estabilização de instrumentos financeiros (JO L 336, p. 33),
         que entrou em vigor em 23 de Dezembro de 2003.
      
      6        O artigo 14.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 está assim redigido:
      
      «Sem prejuízo do direito de imporem sanções penais, os Estados‑Membros asseguram, nos termos da respectiva legislação nacional,
         que possam ser tomadas medidas administrativas adequadas ou aplicadas sanções administrativas relativamente às pessoas responsáveis
         por qualquer incumprimento das disposições aprovadas por força da presente directiva. Os Estados‑Membros asseguram que estas
         medidas sejam efectivas, proporcionadas e dissuasivas.»
      
      7        A Directiva 2003/124/CE da Comissão, de 22 de Dezembro de 2003, que estabelece as modalidades de aplicação da Directiva 2003/6
         no que diz respeito à definição e divulgação pública de informação privilegiada e à definição de manipulação de mercado (JO
         L 339, p. 70), completa a Directiva 2003/6 ao definir com mais precisão os conceitos de divulgação pública de informação privilegiada
         e de manipulação do mercado.
      
       Direito nacional
      8        O artigo 25.°, n.° 1, da Lei de 2 de Agosto de 2002, relativa à Fiscalização do Sector Financeiro e dos Serviços Financeiros
         (Moniteur belge de 4 de Setembro de 2002, p. 39121, a seguir «Lei de 2 de Agosto de 2002, na versão inicial»), previa:
      
      «É proibido a qualquer pessoa:
      1°)      que detenha informação privilegiada:
      a)      utilizar essa informação ao adquirir ou alienar, tentar adquirir ou alienar, por sua conta ou por conta de terceiro, directa
         ou indirectamente, os instrumentos financeiros a que essa informação diga respeito ou instrumentos financeiros conexos;
      
      [...]»
      9        O artigo 25.°, n.° 1, da Lei de 2 de Agosto de 2002, alterada pela Lei‑Programa de 22 de Dezembro de 2003 (Moniteur belge de 31 de Dezembro de 2003, p. 62160, a seguir «Lei de 2 de Agosto de 2002, na versão alterada»), dispõe:
      
      «É proibido a qualquer pessoa:
      1°)      que detenha uma informação e saiba ou deva saber que a informação detida tem carácter privilegiado:
               a)     adquirir ou alienar, tentar adquirir ou alienar, por sua conta ou por conta de terceiro, directa ou indirectamente, os instrumentos
         financeiros a que essa informação diga respeito ou instrumentos financeiros conexos;
      
      [...]»
      10      Esta última disposição é aplicável apenas aos factos posteriores a 31 de Dezembro de 2003.
      
       Litígio no processo principal e questões prejudiciais
      11      A Spector é uma sociedade de direito belga cotada na Bolsa. No quadro da sua política de participação nos lucros, oferece
         um programa de opções sobre acções, destinado ao seu pessoal. Com o objectivo de honrar os seus compromissos no caso de exercício
         destas opções, a Spector tinha previsto utilizar prioritariamente as acções na sua posse e, eventualmente, comprar no mercado
         a parte restante a atribuir. Durante o ano de 2002, a Spector devia assim comprar no mercado mais de 45 000 acções.
      
      12      Em 21 de Maio de 2003, de acordo com a legislação belga então em vigor, a Spector notificou o Euronext Brussels da sua intenção
         de comprar um determinado número das suas próprias acções, em cumprimento do seu programa de opção sobre acções.
      
      13      De 28 de Maio a 30 de Agosto de 2003, a Spector conseguiu adquirir um total de 27 773 acções. Foram inicialmente realizadas
         quatro operações sucessivas de 2 000 acções cada. Posteriormente, em 11 e 13 de Agosto de 2003, C. Van Raemdonck deu duas
         ordens que permitiram à Spector comprar 19 773 acções, ao preço médio de 9,97 euros, sendo o preço de exercício das opções
         em causa de 10,45 euros.
      
      14      Mais tarde, a Spector publicou determinadas informações relativas aos seus resultados e à sua política comercial, na sequência
         do que a cotação da acção desta sociedade aumentou. A 31 de Dezembro de 2003, era de 12,50 euros.
      
      15      Por decisão de 28 de Novembro de 2006 (a seguir «decisão impugnada»), a CBFA qualificou as aquisições feitas com base nas
         ordens de 11 e 13 de Agosto de 2003 de operações de iniciados, proibidas pelo artigo 25.°, n.° 1, da Lei de 2 de Agosto de
         2002, na versão inicial. A CBFA aplicou coimas de 80 000 euros à Spector e de 20 000 euros a C. Van Raemdonck, que interpuseram
         recurso desta decisão para o hof van beroep te Brussel.
      
      16      No âmbito deste litígio, os recorrentes no processo principal suscitaram três séries de argumentos na origem do pedido de
         decisão prejudicial, relativos à retroactividade da lei nova mais favorável (retroactividade in mitius), aos elementos constitutivos da operação de iniciados e à proporcionalidade da sanção relativamente à infracção imputada.
      
      17      De acordo com o órgão jurisdicional de reenvio, os recorrentes no processo principal censuram a CBFA, antes de mais, por ter
         ignorado o princípio da retroactividade in mitius. Alegam, no essencial, que as disposições do artigo 25.°, n.° 1, da Lei de 2 de Agosto de 2002, na versão alterada, são incompatíveis
         com a definição de operação de iniciados que figura no artigo 2.° da Directiva 2003/6 e, portanto, são inaplicáveis. Entendem,
         assim, que a incompatibilidade destas disposições com a Directiva 2003/6 redundou numa lacuna jurídica, análoga a uma lei
         penal mais favorável, opondo‑se a que a CBFA aplique o artigo 25.°, n.° 1, da Lei de 2 de Agosto de 2002, na versão inicial.
      
      18      O órgão jurisdicional de reenvio refere que a CBFA aplicou o artigo 25.°, n.° 1, da Lei de 2 de Agosto de 2002, na versão
         alterada, quando os factos incriminados são anteriores à data de produção de efeitos desta disposição, a saber, 1 de Janeiro
         de 2004. Entende que é possível que esta disposição tenha alterado em sentido mais repressivo a definição da operação de iniciados.
         Com efeito, para que a operação de iniciados seja constituída, o referido artigo 25.°, n.° 1, passou a exigir, não a «utilização»
         de uma informação privilegiada mas a mera «detenção» desta.
      
      19      O órgão jurisdicional de reenvio interroga‑se sobre a questão de saber se os Estados‑Membros podem definir os elementos constitutivos
         da operação de iniciados de uma forma mais estrita do que a prevista no artigo 2.° da Directiva 2003/6, bem como sobre a interpretação
         do conceito de «utilização» de uma informação privilegiada na acepção desta última disposição.
      
      20      De acordo com o órgão jurisdicional de reenvio, os recorrentes no processo principal sustentam, a título subsidiário, que
         os elementos da operação de iniciados não se verificaram, à luz do artigo 25.°, n.° 1, da Lei de 2 de Agosto de 2002, na versão
         inicial. A CBFA não fez prova de que as aquisições de acções em causa no processo principal tenham sido efectuadas em razão
         da iminência da publicação dos resultados da sociedade em causa.
      
      21      O órgão jurisdicional de reenvio interroga‑se quanto à natureza da prova destinada a demonstrar que uma informação privilegiada
         foi «utilizada» na acepção do artigo 2.° da Directiva 2003/6.
      
      22      De acordo com a decisão de reenvio, os recorrentes no processo principal sustentam que as sanções aplicadas são desproporcionadas
         relativamente à gravidade da infracção. O órgão jurisdicional de reenvio interroga-se sobre os critérios que permitem avaliar
         a proporcionalidade da sanção.
      
      23      Foi nestas condições, que o hof van Beroep te Brussel decidiu suspender a instância e submeter ao Tribunal de Justiça as seguintes
         questões prejudiciais:
      
      «1)      As disposições da Directiva [2003/6], em especial o seu artigo 2.°, constituem uma harmonização total, com excepção das disposições
         que conferem expressamente aos Estados‑Membros a liberdade de adoptar medidas de aplicação, ou destinam‑se, no seu conjunto,
         a uma harmonização mínima?
      
      2)      O artigo 2.°, n.° 1, da Directiva [2003/6] deve ser interpretado no sentido de que o simples facto de uma pessoa referida
         no artigo 2.°, n.° 1, [que] detém informação privilegiada, adquirir ou alienar, ou tentar adquirir ou alienar, por sua conta
         ou por conta de terceiro, instrumentos financeiros a que essa informação privilegiada diga respeito implica automaticamente
         que esta utiliza a dita informação privilegiada?
      
      3)      Em caso de resposta negativa à segunda questão, deverá admitir‑se que, para efeitos de aplicação do artigo 2.° da Directiva
         [2003/6], é necessário que tenha sido tomada uma decisão deliberada de utilização da informação privilegiada?
      
      Se tal decisão também puder ser não escrita, a decisão de utilização deve, nesse caso, resultar de circunstâncias que não
         sejam susceptíveis de qualquer outra explicação, ou é suficiente que elas possam ser interpretadas nesse sentido?
      
      4)      Se, para determinar a proporcionalidade de uma sanção administrativa prevista no artigo 14.° da Directiva [2003/6], as mais‑valias
         realizadas devem ser tidas em conta, deve‑se pressupor que a divulgação da informação qualificada como privilegiada influenciou
         efectivamente de maneira sensível o preço, do instrumento financeiro?
      
      Em caso de resposta afirmativa, qual deve ser o nível mínimo da variação do preço, para que esta possa ser considerada sensível?
      5)      Independentemente da questão de saber se a variação do preço após a divulgação da informação deve ou não ser sensível, que
         período deve ser tido em consideração, após tal divulgação, para determinar o nível da variação do preço, e que data deve
         ser tida em conta na avaliação do benefício patrimonial realizado, para definir a sanção adequada?
      
      6)      À luz da fiscalização da proporcionalidade da sanção, o artigo 14.° da Directiva [2003/6] deve, consequentemente, ser interpretado
         no sentido de que, se um Estado‑Membro introduziu a possibilidade de uma sanção penal cumulada com a sanção administrativa,
         na apreciação do carácter proporcional da sanção, deve ser tida em conta a possibilidade e/ou o montante de uma sanção pecuniária
         de natureza penal?»
      
       Quanto às questões prejudiciais
       Quanto à admissibilidade
      24      A CBFA e os Governos belga e alemão suscitam dúvidas quanto à admissibilidade do pedido de decisão prejudicial. Alegam, no
         essencial, que as questões colocadas revestem carácter hipotético, na medida em que versam sobre a compatibilidade do artigo
         25.° da Lei de 2 de Agosto de 2002, na versão alterada, quando a decisão impugnada assenta, não nesta disposição mas no artigo
         25.° da Lei de 2 de Agosto de 2002, na versão inicial.
      
      25      A este propósito, recorde‑se que, no âmbito do processo instituído pelo artigo 234.° CE, compete apenas ao juiz nacional,
         a quem foi submetido o litígio e que deve assumir a responsabilidade pela decisão jurisdicional a tomar, apreciar, tendo em
         conta as especificidades de cada processo, tanto a necessidade de uma decisão prejudicial para poder proferir a sua decisão
         como a pertinência das questões que submete ao Tribunal de Justiça. Consequentemente, desde que as questões colocadas sejam
         relativas à interpretação do direito comunitário, o Tribunal de Justiça é, em princípio, obrigado a pronunciar‑se (v., designadamente,
         acórdãos de 18 de Julho de 2007, Lucchini, C‑119/05, Colect., p. I‑6199, n.° 43, e de 22 de Dezembro de 2008, Magoora, C‑414/07,
         ainda não publicado na Colectânea, n.° 22).
      
      26      Segundo jurisprudência assente, as questões relativas à interpretação do direito comunitário submetidas pelo juiz nacional
         no quadro factual e regulamentar que o mesmo define sob sua responsabilidade, cuja exactidão não compete ao Tribunal de Justiça
         verificar, gozam de uma presunção de pertinência. A recusa do Tribunal de Justiça de responder a uma questão prejudicial submetida
         à sua apreciação por um órgão jurisdicional nacional só é possível quando for manifesto que a interpretação do direito comunitário
         solicitada não tem nenhuma relação com a realidade ou com o objecto do litígio no processo principal, quando o problema for
         hipotético ou ainda quando o Tribunal de Justiça não dispuser dos elementos de facto e de direito necessários para dar uma
         resposta útil às questões que lhe foram submetidas (v., neste sentido, acórdão de 7 de Junho de 2007, van der Weerd e o.,
         C‑222/05 a C‑225/05, Colect., p. I‑4233, n.° 22 e jurisprudência referida).
      
      27      É certo que a pertinência da interpretação da Directiva 2003/6 para efeitos de apreciação da conformidade com o direito comunitário
         do artigo 25.° da Lei de 2 de Agosto de 2002, na versão alterada, se afigura muito discutível, como foi realçado pela advogada‑geral
         no n.° 19 das suas conclusões, uma vez que a decisão impugnada não se baseia nessa disposição.
      
      28      Todavia, não se pode afirmar, no caso vertente, que a solicitada interpretação da Directiva 2003/6 não tem manifestamente
         nenhuma relação com a realidade ou o objecto do litígio no processo principal. Com efeito, os factos em causa no processo
         principal são posteriores à entrada em vigor desta directiva e foram punidos ao abrigo da legislação nacional que proíbe as
         operações de iniciados. Os elementos de facto e de direito necessários para o Tribunal de Justiça responder utilmente às questões
         que lhe são submetidas estão, além disso, expostos na decisão de reenvio, que, por outro lado, indica os textos cuja interpretação
         é pedida.
      
      29      Daqui resulta que o pedido de decisão prejudicial é admissível.
      
       Quanto ao mérito
       Quanto à segunda e terceira questões
      30      Com a sua segunda e terceira questões, que importa apreciar conjunta e prioritariamente, o órgão jurisdicional de reenvio
         interroga o Tribunal de Justiça quanto ao sentido do conceito de «utilização de uma informação privilegiada», a que se refere
         o artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6. Esta disposição impõe aos Estados‑Membros que proíbam qualquer pessoa referida no
         segundo parágrafo (a seguir «iniciado primário») que «detenha informação privilegiada de utilizar essa informação ao adquirir
         ou alienar […], por sua conta ou por conta de terceiro, directa ou indirectamente, os instrumentos financeiros a que essa
         informação diga respeito», ou de tentar realizar uma tal operação de mercado. O órgão jurisdicional de reenvio procura, mais
         exactamente, determinar se, para qualificar uma operação de operação de iniciados proibida, basta que um iniciado primário,
         na posse de uma informação privilegiada, efectue uma operação de mercado com os instrumentos financeiros a que essa informação
         diga respeito, ou se, além disso, é necessário demonstrar que tal pessoa «utilizou» essa informação «com conhecimento de causa».
      
      31      O artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 não define a operação proibida como devendo ser realizada «com conhecimento de causa»,
         limitando‑se a proibir aos iniciados primários a utilização de uma informação privilegiada quando realizam uma operação de
         mercado. Este artigo define os elementos constitutivos da operação proibida, referindo‑se expressamente a dois tipos de elementos,
         a saber, por um lado, as pessoas susceptíveis de serem abrangidas pelo seu âmbito de aplicação e, por outro, os comportamentos
         materiais constitutivos dessa operação.
      
      32      Ao invés, esta disposição não prevê expressamente requisitos subjectivos relativos à intenção que inspirou esses comportamentos
         materiais. Assim, o artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 não especifica se o iniciado primário deve ter sido movido por
         uma intenção especulativa, prosseguido um desígnio fraudulento ou agido com propósitos dolosos ou negligentes. Este artigo
         não indica expressamente que é necessário demonstrar que a informação privilegiada determinou a decisão de realizar a operação
         de mercado em causa, e também não prevê expressamente que o iniciado primário deve ter consciência do carácter privilegiado
         da informação na sua posse.
      
      33      A este propósito, há que salientar que o legislador comunitário, ao elaborar a Directiva 2003/6, pretendeu preencher algumas
         lacunas constatadas na aplicação da Directiva 89/592. O artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 89/592 visa, com efeito, proibir «às
         pessoas que […] disponham de uma informação privilegiada» realizar uma operação de mercado sobre os valores mobiliários a
         que a informação diga respeito, «explorando com conhecimento de causa essa informação privilegiada». A transposição desta
         disposição para o direito interno deu lugar a variantes de interpretação pelos Estados‑Membros, tendo o conceito de «exploração
         com conhecimento de causa» sido, em determinados direitos nacionais, equiparado à exigência de um elemento moral.
      
      34      Neste contexto, a proposta de directiva do Parlamento Europeu e do Conselho sobre as operações de iniciados e as manipulações
         do mercado (abusos de mercado) [2001/0118(COD)], apresentada em 30 de Maio de 2001 pela Comissão das Comunidades Europeias,
         baseou‑se na redacção do artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 89/592, mas suprimiu a expressão «com conhecimento de causa», uma
         vez que «por definição, [os iniciados primários] podem ter acesso diariamente a informações privilegiadas e têm consciência
         da natureza confidencial das informações que recebem». Os trabalhos preparatórios subsequentes invocados no n.° 58 das conclusões
         da advogada‑geral mostram, aliás, que o Parlamento, em conformidade com a abordagem objectiva do conceito de operação de iniciados
         preconizada pela Comissão, pretendeu substituir o verbo «explorar» pelo verbo «utilizar», para não conservar nenhum elemento
         de finalidade ou de intencionalidade na definição das operações de iniciados.
      
      35      Estes elementos provam que o artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 define objectivamente as operações de iniciados, sem que
         a intenção que lhes subjaz caiba explicitamente na sua definição, e isso com o objectivo de alcançar uma harmonização uniforme
         do direito dos Estados‑Membros.
      
      36      O facto de o artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 não prever expressamente o elemento moral explica‑se, em primeiro lugar,
         pela natureza particular da operação de iniciados, que permite presumir este elemento moral a partir da reunião dos elementos
         constitutivos mencionados nesta disposição. Antes de mais, a relação de confiança que liga os iniciados primários previstos
         no artigo 2.°, n.° 1, alíneas a) a c), ao emissor dos instrumentos financeiros a que se refere a informação privilegiada implica
         da parte daqueles uma responsabilidade especial a este respeito. Em seguida, a execução de uma operação de mercado resulta
         necessariamente de uma cadeia de decisões que se inscreve num contexto complexo que permite excluir, em princípio, que o seu
         autor possa ter actuado sem ter consciência dos seus comportamentos. Por último, quando esta operação de mercado é realizada
         estando o seu autor na posse de uma informação privilegiada, deve, em princípio, presumir‑se que esta informação foi integrada
         no processo decisório.
      
      37      O facto de o artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 não prever expressamente um elemento moral entre os elementos constitutivos
         da operação de iniciados explica‑se, em segundo lugar, pela finalidade da Directiva 2003/6, que, como indicado, nomeadamente,
         no seu segundo e décimo segundo considerandos, é assegurar a integridade dos mercados financeiros comunitários e reforçar
         a confiança dos investidores nesses mercados. O legislador comunitário optou por um mecanismo de prevenção e de sanção administrativa
         das operações de iniciados cuja eficácia seria atenuada se tal mecanismo estivesse condicionado à busca sistemática de um
         elemento moral. Como realçou a advogada‑geral no n.° 55 das suas conclusões, é só quando permite uma punição efectiva das
         infracções que a proibição das operações de iniciados revela toda a sua eficácia e promove de forma duradoura o cumprimento
         das regras pelos operadores de mercado. A aplicação efectiva da proibição das operações de mercado baseia‑se, pois, numa estrutura
         simples em que os meios de defesa subjectivos estão limitados, a fim de não só punir como também prevenir eficazmente as infracções
         a esta proibição.
      
      38      A reunião dos elementos constitutivos da operação de iniciados prevista no artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 permite,
         portanto, presumir a intenção do autor desta operação.
      
      39      Uma tal presunção não pode, no entanto, colidir com os direitos fundamentais, em especial com o princípio da presunção da
         inocência consagrado, designadamente, no artigo 6.°, n.° 2, da Convenção Europeia para a Protecção dos Direitos do Homem e
         das Liberdades Fundamentais, assinada em Roma, em 4 de Novembro de 1950 (a seguir «CEDH»).
      
      40      Importa, a este propósito, lembrar que, de acordo com jurisprudência assente, os direitos fundamentais são parte integrante
         dos princípios gerais de direito cujo respeito é assegurado pelo Tribunal de Justiça (acórdão de 3 de Setembro de 2008, Kadi
         e Al Barakaat International Foundation/Conselho e Comissão, C‑402/05 P e C‑415/05 P, Colect., p. I‑6351, n.° 283).
      
      41      Resulta igualmente da jurisprudência do Tribunal de Justiça que o respeito dos direitos do Homem é um requisito da legalidade
         dos actos comunitários e que, na Comunidade, não se podem admitir medidas incompatíveis com o respeito desses direitos (acórdão
         Kadi e Al Barakaat International Foundation/Conselho e Comissão, já referido, n.° 284).
      
      42      É certo que o artigo 14.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 não impõe aos Estados‑Membros a previsão de sanções penais contra os
         autores de operações de iniciados, limitando‑se a enunciar que estes Estados devem assegurar que «possam ser tomadas medidas
         administrativas adequadas ou aplicadas sanções administrativas relativamente às pessoas responsáveis por qualquer incumprimento
         das disposições aprovadas por força [desta] directiva», sendo os Estados‑Membros, além disso, obrigados a assegurar que estas
         medidas sejam «efectivas, proporcionadas e dissuasivas». Não obstante, atenta a natureza das infracções em causa, bem como
         o grau de severidade das sanções que podem implicar, estas podem, para efeitos da aplicação da CEDH, ser qualificadas de sanções
         penais (v., por analogia, acórdão de 8 de Julho de 1999, Hüls/Comissão, C‑199/92 P, Colect., p. I‑4287, n.° 150; bem como
         TEDH, acórdãos Engel e o., de 8 de Junho de 1976, série A, n.° 22, § 82; Öztürk, de 21 de Fevereiro de 1984, série A, n.° 73,
         § 53; e Lutz, de 25 de Agosto de 1987, série A, n.° 123, § 54).
      
      43      De acordo com a jurisprudência do Tribunal Europeu dos Direitos do Homem, todos os sistemas jurídicos conhecem presunções
         de facto ou de direito e o TEDH não coloca obviamente obstáculos de princípio, mas, em matéria penal, obriga os Estados contratantes
         a não ultrapassarem, a este respeito, certo limite. Assim, o princípio da presunção de inocência, consagrado no artigo 6.°,
         n.° 2, da TEDH, não se alheia das presunções de facto ou de direito que se encontram nas leis repressivas. Apela aos Estados
         para as encerrarem nos limites do razoável, ponderando a gravidade dos interesses em jogo e salvaguardando os direitos de
         defesa (v. TEDH, acórdãos Salabiaku, de 7 de Outubro de 1988, série A, n.° 141‑A, § 28, e Pham Hoang, de 25 de Setembro de
         1992, série A, n.° 243, § 33).
      
      44      Há que considerar que o princípio da presunção de inocência não se opõe à presunção prevista no artigo 2.°, n.° 1, da Directiva
         2003/6, segundo a qual a intenção do autor de uma operação de iniciados se deduz tacitamente dos elementos materiais constitutivos
         desta infracção, uma vez que esta presunção é ilidível e que estão salvaguardados os direitos da defesa.
      
      45      A criação de um regime eficaz e uniforme de prevenção e de sanção das operações de iniciados, com o objectivo legítimo de
         proteger a integridade dos mercados financeiros, levou, assim, o legislador comunitário a acolher uma definição objectiva
         dos elementos constitutivos de uma operação de iniciados proibida. O facto de o artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 não
         prever expressamente o elemento moral não significa, no entanto, que se deva interpretar esta disposição de modo a que qualquer
         iniciado primário na posse de informações privilegiadas, que realize uma operação de mercado, caia automaticamente na alçada
         da proibição das operações de iniciados.
      
      46      Com efeito, como sublinharam, designadamente, os Governos italiano e do Reino Unido, uma interpretação tão lata do artigo
         2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 comportaria o risco de alargar o âmbito de aplicação desta proibição para além do que é adequado
         e necessário para alcançar os objectivos prosseguidos por esta directiva. Tal interpretação poderia, na prática, levar à proibição
         de determinadas operações de mercado que não violam necessariamente os interesses protegidos pela referida directiva. É, assim,
         necessário diferenciar as «utilizações de uma informação privilegiada» que são susceptíveis de colidir com esses interesses
         daquelas que o não são.
      
      47      Importa, a este propósito, fazer referência à finalidade da Directiva 2003/6. Tal como resulta do seu título, esta visa lutar
         contra os abusos do mercado. O seu segundo e décimo segundo considerandos enunciam que, à semelhança da Directiva 89/592,
         ela proíbe as operações de iniciados, com o objectivo de proteger a integridade dos mercados financeiros e reforçar a confiança
         dos investidores, confiança que reside, designadamente, no facto de os mesmos serem postos em pé de igualdade e protegidos
         contra a utilização ilícita da informação privilegiada (v., por analogia, acórdão de 22 de Novembro de 2005, Grøngaard e Bang,
         C‑384/02, Colect., p. I‑9939, n.os 22 e 33).
      
      48      A proibição das operações de iniciados enunciada no artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 visa garantir a igualdade entre
         os contraentes numa transacção bolsista, evitando que um deles, que possui uma informação privilegiada e se encontra, por
         esse facto, numa posição vantajosa relativamente aos outros investidores, daí tire proveito em prejuízo dos que a desconhecem
         (v., por analogia, acórdão de 10 de Maio de 2007, Georgakis, C‑391/04, Colect., p. I‑3741, n.° 38).
      
      49      No memorando explicativo que acompanha a sua proposta na origem da Directiva 2003/6, a Comissão indicava, assim, que «pode
         existir abuso de mercado nos casos em que os investidores foram lesados, directa ou indirectamente, por outros que [...] utilizaram
         em seu benefício ou em benefício de terceiros informações que não eram públicas [...]. Este tipo de conduta pode dar uma imagem
         enganadora das operações sobre instrumentos financeiros e violar o princípio geral que pretende que todos os investidores
         sejam postos em pé de igualdade [...] em termos de acesso à informação. Os iniciados estão na posse de informações confidenciais.
         As operações baseadas nestas informações conferem‑lhes vantagens económicas injustificadas à custa dos ‘não iniciados’». A
         proposta de directiva baseava‑se, assim, na vontade de proibir os iniciados de tirarem partido de uma informação privilegiada
         ao realizarem uma operação de mercado em prejuízo dos outros intervenientes no mercado que não possuíam essa informação.
      
      50      Por conseguinte, existe um nexo estreito entre a proibição das operações de iniciados e o conceito de informação privilegiada,
         tendo esta sido definida, no artigo 1.° da Directiva 2003/6, como «toda a informação com carácter preciso, que não tenha sido
         tornada pública», diga respeito a emitentes de instrumentos financeiros ou a instrumentos financeiros e que, «caso fosse tornada
         pública, seria susceptível de influenciar de maneira sensível o preço desses instrumentos financeiros ou dos instrumentos
         financeiros derivados com eles relacionados».
      
      51      Com o objectivo de reforçar a segurança jurídica dos participantes nos mercados, a Directiva 2003/124 precisou a definição
         de dois elementos essenciais da informação privilegiada, a saber, o carácter preciso desta informação e o alcance do seu impacto
         potencial nas cotações. O artigo 1.°, n.° 1, desta directiva prevê, assim, que se considera que uma informação «possui um
         ‘carácter preciso’ se fizer referência a um conjunto de circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis ou a um acontecimento
         já ocorrido ou razoavelmente previsível e se essa informação for suficientemente precisa para permitir retirar uma conclusão
         quanto ao eventual efeito desse conjunto de circunstâncias ou acontecimentos a nível dos preços dos instrumentos financeiros».
         Este artigo 1.° enuncia, no n.° 2, que uma informação susceptível de influenciar de maneira sensível o preço dos instrumentos
         financeiros é a «que um investidor razoável utilizaria normalmente para basear em parte as suas decisões de investimento».
      
      52      Graças ao seu carácter não público e preciso e à sua capacidade de influenciar de maneira sensível o preço dos instrumentos
         financeiros, uma informação privilegiada confere assim ao iniciado que a possui uma vantagem relativamente a todos os outros
         intervenientes no mercado que a desconhecem. Com efeito, ela permite que o iniciado, quando actua de modo consequente com
         essa informação, ao efectuar uma operação de mercado, espere dela retirar uma vantagem económica, sem simultaneamente se expor
         aos mesmos riscos que os outros intervenientes no mercado. A característica essencial da operação de iniciado reside, assim,
         no facto de retirar indevidamente partido de uma vantagem em detrimento de terceiros que a desconhecem e, por conseguinte,
         de afectar a integridade dos mercados financeiros bem como a confiança dos investidores.
      
      53      Por conseguinte, a proibição das operações de iniciados aplica‑se quando um iniciado primário que detém uma informação privilegiada
         utiliza indevidamente a vantagem que essa informação lhe oferece, realizando uma operação de mercado consequente com essa
         informação.
      
      54      Daí resulta que o facto de um iniciado primário que detém uma informação privilegiada efectuar uma operação de mercado sobre
         instrumentos financeiros com os quais esta informação se relaciona implica que essa pessoa «utilizou essa informação», na
         acepção do artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6, sem prejuízo do respeito dos direitos de defesa e, em especial, do direito
         de poder ilidir esta presunção.
      
      55      Todavia, a fim de não alargar a proibição prevista no artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 para além do que é adequado e
         necessário à realização dos objectivos prosseguidos por esta directiva, determinadas situações podem requerer um exame minucioso
         das circunstâncias de facto que permita assegurar que a utilização da informação privilegiada reveste efectivamente o carácter
         indevido que a dita directiva visa impedir em nome da integridade dos mercados financeiros e da confiança dos investidores.
      
      56      A este respeito, importa realçar que o preâmbulo da Directiva 2003/6 fornece vários exemplos de situações em que o facto de
         um iniciado primário na posse de uma informação privilegiada efectuar uma operação de mercado não deve, em si, constituir
         uma «utilização de uma informação privilegiada», na acepção do artigo 2.°, n.° 1, desta directiva.
      
      57      Assim, o décimo oitavo considerando da Directiva 2003/6 recorda que a utilização de uma informação privilegiada «pode consistir
         na aquisição ou alienação de instrumentos financeiros, quando a parte envolvida sabe ou lhe seja exigível saber que a informação
         detida tem carácter privilegiado». Esta hipótese está, com efeito, expressamente prevista no artigo 4.° da directiva, que
         alarga a proibição das operações de iniciados a qualquer pessoa que saiba ou a quem seja exigível que saiba que detém uma
         informação privilegiada. Não obstante, a aplicação automática destes critérios a determinados profissionais dos mercados financeiros,
         que possuem informações privilegiadas relativas a operações de mercado efectuadas por terceiros, levaria à proibição da sua
         actividade, que, no entanto, é legítima e útil ao bom funcionamento dos mercados financeiros. O décimo oitavo considerando
         da referida directiva especifica, a este respeito, que a apreciação do que uma pessoa razoável sabe ou deveria saber cabe
         às autoridades competentes «em cada circunstância».
      
      58      Além disso, este considerando esclarece que o simples facto de os criadores de mercado, as instâncias autorizadas a actuar
         como contraparte, e as pessoas autorizadas a executar ordens de terceiros detentores de informações privilegiadas se limitarem
         a efectuar operações de mercado de forma legítima e de acordo com as regras que lhes são aplicáveis «não deverá, enquanto
         tal, ser considerado como constituindo uma utilização dessa informação privilegiada».
      
      59      O vigésimo nono considerando da Directiva 2003/6 esclarece que o acesso à informação privilegiada relativa a outra sociedade
         e a utilização dessa informação no contexto de uma oferta pública de aquisição ou de uma proposta de fusão «não deverá ser
         considerado por si só um abuso de informação privilegiada». Com efeito, a operação que consiste em uma empresa, após ter obtido
         informações privilegiadas relativas a uma sociedade‑alvo, lançar posteriormente uma oferta pública de aquisição do capital
         desta, a uma cotação superior à do mercado, não pode, em princípio, ser considerada uma operação de iniciados proibida, uma
         vez que não viola os interesses protegidos por esta directiva.
      
      60      O trigésimo considerando da Directiva 2003/6 enuncia que, uma vez que a operação de mercado pressupõe necessariamente uma
         decisão prévia por parte do seu autor, o facto de realizar essa operação «não deverá ser considerado por si só utilização
         de informação privilegiada». Se assim não fosse, o artigo 2.°, n.° 1, desta directiva poderia, designadamente, levar a proibir
         a pessoa que decidiu lançar uma operação pública de aquisição de executar essa decisão, por esta ser uma informação privilegiada.
         Ora, tal resultado não só excederia o que pode ser considerado adequado e necessário para alcançar os objectivos da referida
         directiva como poderia mesmo colidir com o bom funcionamento dos mercados financeiros, ao impedir as ofertas públicas de aquisição.
      
      61      Resulta do que antecede que a questão de saber se um iniciado primário que detém uma informação privilegiada «utiliza essa
         informação» na acepção do artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 deve ser determinada à luz da finalidade da directiva, que
         consiste em proteger a integridade dos mercados financeiros e promover a confiança dos investidores, confiança que assenta,
         designadamente, na garantia de que serão postos em pé de igualdade e protegidos contra a utilização indevida de informações
         privilegiadas. Apenas uma utilização contrária a esta finalidade constitui uma operação de iniciados proibida.
      
      62      Por conseguinte, há que responder à segunda e terceira questões que o artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 deve ser interpretado
         no sentido de que o facto de uma pessoa visada no segundo parágrafo desta disposição, que detenha uma informação privilegiada,
         adquirir ou alienar, ou tentar adquirir ou alienar, por sua conta ou por conta de terceiros, directa ou indirectamente, os
         instrumentos financeiros a que essa informação diga respeito implica que essa pessoa «utilizou essa informação» na acepção
         da dita directiva, sem prejuízo do respeito dos direitos de defesa e, em especial, do direito de poder ilidir esta presunção.
         A questão de saber se a referida pessoa violou a proibição das operações de iniciados deve ser analisada à luz da finalidade
         desta directiva, que é proteger a integridade dos mercados financeiros e promover a confiança dos investidores, a qual assenta,
         designadamente, na garantia de que estes são postos em pé de igualdade e protegidos contra a utilização indevida de informações
         privilegiadas.
      
       Quanto à primeira questão
      63      Com a primeira questão, o órgão jurisdicional de reenvio pergunta se a Directiva 2003/6 constitui uma harmonização completa
         da proibição das operações de iniciados, de modo que os Estados‑Membros não podem dar uma definição mais rigorosa do que a
         prevista no artigo 2.°, n.° 1, desta directiva.
      
      64      Resulta da decisão de reenvio que esta questão foi colocada para a hipótese de o artigo 2.°, n.° 1, da directiva proibir considerar
         que o facto de um iniciado primário que possui uma informação privilegiada efectuar uma operação de mercado sobre instrumentos
         financeiros a que essa informação diga respeito pode implicar que esta pessoa «utilizou essa informação» na acepção desta
         disposição. Ora, atendendo à resposta dada à segunda e terceira questões prejudiciais, importa concluir que não se põe a hipótese
         em que assenta esta primeira questão. Por conseguinte, não há que responder a esta questão.
      
       Quanto à quarta e quinta questões
      65      Com estas duas questões, que importa examinar conjuntamente, o órgão jurisdicional de reenvio pergunta, no essencial, se,
         a fim de punir uma operação de iniciados no respeito pelo princípio da proporcionalidade, é necessário tomar em consideração
         a mais‑valia realizada e, se assim for, qual a data a ter em conta para apurar essa mais‑valia.
      
      66      O referido órgão jurisdicional pergunta, além disso, se se deve considerar que a divulgação de uma informação privilegiada
         influenciou o preço do instrumento financeiro a que se refere e, se assim for, qual é o limite a partir do qual essa influência
         pode ser qualificada de sensível.
      
      67      Em resposta a este último ponto, importa salientar que a aptidão de uma informação para afectar de maneira sensível o preço
         dos instrumentos financeiros a que se refere é um dos elementos característicos do conceito de informação privilegiada.
      
      68      Com efeito, como afirmado no n.° 51 do presente acórdão, o conceito de «informação privilegiada», definido no artigo 1.°,
         n.° 1, da Directiva 2003/6, caracteriza‑se designadamente pelo facto de que, se essa informação fosse tornada pública, «seria
         susceptível de influenciar de maneira sensível o preço desses instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados
         com eles relacionados», sendo este conceito ainda especificado, no artigo 1.°, n.° 2, da Directiva 2003/124, como a «informação
         que um investidor razoável utilizaria normalmente para basear em parte as suas decisões de investimento».
      
      69      Em conformidade com a finalidade da Directiva 2003/6, esta aptidão para influenciar de maneira sensível o preço deve apreciar‑se,
         a priori, à luz do conteúdo da informação em causa e do contexto em que se insere. Assim, não é necessário, a fim de determinar se
         uma informação é privilegiada, examinar se a sua divulgação, efectivamente, influenciou de maneira sensível o preço dos instrumentos
         financeiros a que se refere.
      
      70      Quanto à primeira partes destas questões, importa lembrar que o artigo 14.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 dispõe que os Estados‑Membros
         asseguram, nos termos da respectiva legislação nacional, que possam ser tomadas medidas administrativas adequadas ou aplicadas
         sanções administrativas relativamente às pessoas responsáveis por qualquer incumprimento das disposições aprovadas por força
         dessa directiva. A este respeito, os Estados‑Membros devem assegurar que estas medidas sejam efectivas, proporcionadas e dissuasivas.
      
      71      Importa concluir que o artigo 14.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 não estabelece nenhum critério para a apreciação do carácter
         efectivo, proporcionado e dissuasivo de uma sanção. A definição destes critérios compete à legislação nacional.
      
      72      Importa entretanto salientar que o trigésimo oitavo considerando da Directiva 2003/6 enuncia que as sanções devem ser suficientemente
         dissuasivas e proporcionadas à gravidade da infracção e às mais-valias realizadas e devem ser aplicadas de forma sistemática.
      
      73      Por conseguinte, cabe responder à quarta e quinta questões que o artigo 14.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 deve ser interpretado
         no sentido de que a vantagem económica resultante de uma operação de iniciados pode constituir um elemento pertinente para
         efeitos da determinação de uma sanção efectiva, proporcionada e dissuasiva. O método de cálculo desta vantagem económica e,
         em especial, a data ou o período a tomar em consideração são da competência do direito nacional.
      
       Quanto à sexta questão
      74      O órgão jurisdicional de reenvio pergunta, no essencial, se o artigo 14.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 deve ser interpretado
         no sentido de que, se um Estado‑Membro previu, para além das sanções administrativas visadas nesta disposição, a possibilidade
         de infligir uma sanção pecuniária de natureza penal, há lugar, na fase da determinação da sanção administrativa, a tomar em
         consideração a possibilidade e/ou o nível de uma eventual sanção penal pecuniária posterior.
      
      75      O artigo 14.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 exige que os Estados‑Membros assegurem que as medidas ou sanções administrativas
         que aplicam às pessoas responsáveis por um abuso de mercado, como uma operação de iniciados, sejam efectivas, proporcionadas
         e dissuasivas, sem prejuízo do direito de os Estados‑Membros imporem sanções penais.
      
      76      Esta disposição não pode ser interpretada no sentido de que impõe às autoridades nacionais competentes a obrigação de tomarem
         em consideração, na fase da determinação de uma sanção pecuniária de natureza administrativa, a possibilidade de aplicação
         de uma eventual sanção pecuniária de natureza penal posterior. Com efeito, a apreciação do carácter efectivo, proporcionado
         e dissuasivo das sanções administrativas previstas na Directiva 2003/6 não pode depender de uma hipotética sanção penal ulterior.
      
      77      Por conseguinte, é de responder à sexta questão que o artigo 14.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 deve ser interpretado no sentido
         de que, se um Estado‑Membro previu, para além das sanções administrativas visadas por esta disposição, a possibilidade de
         infligir uma sanção pecuniária de natureza penal, não há que tomar em consideração, para efeitos da apreciação do carácter
         efectivo, proporcionado e dissuasivo da sanção administrativa, a possibilidade e/ou o nível de uma eventual sanção penal ulterior.
      
       Quanto às despesas
      78      Revestindo o processo, quanto às partes na causa principal, a natureza de incidente suscitado perante o órgão jurisdicional
         de reenvio, compete a este decidir quanto às despesas. As despesas efectuadas pelas outras partes para a apresentação de observações
         ao Tribunal de Justiça não são reembolsáveis.
      
      Pelos fundamentos expostos, o Tribunal de Justiça (Terceira Secção) declara:
      1)      O artigo 2.°, n.° 1, da Directiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 28 de Janeiro de 2003, relativa ao abuso
            de informação privilegiada e à manipulação de mercado (abuso de mercado), deve ser interpretado no sentido de que o facto
            de uma pessoa visada no segundo parágrafo desta disposição, que detenha uma informação privilegiada, adquirir ou alienar,
            ou tentar adquirir ou alienar, por sua conta ou por conta de terceiros, directa ou indirectamente, os instrumentos financeiros
            a que essa informação diga respeito implica que essa pessoa «utilizou essa informação» na acepção da dita disposição, sem
            prejuízo do respeito dos direitos de defesa, em especial do direito de poder ilidir esta presunção. A questão de saber se
            a referida pessoa violou a proibição das operações de iniciados deve ser analisada à luz da finalidade desta directiva, que
            é proteger a integridade dos mercados financeiros e promover a confiança dos investidores, a qual assenta, designadamente,
            na garantia de que estes serão postos em pé de igualdade e protegidos contra a utilização indevida de informações privilegiadas.
      2)      O artigo 14.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 deve ser interpretado no sentido de que a vantagem económica resultante de uma operação
            de iniciados pode constituir um elemento pertinente para efeitos da determinação de uma sanção efectiva, proporcionada e dissuasiva.
            O método de cálculo desta vantagem económica e, em especial, a data ou o período a tomar em consideração são da competência
            do direito nacional.
      3)      O artigo 14.°, n.° 1, da Directiva 2003/6 deve ser interpretado no sentido de que, se um Estado‑Membro previu, para além das
            sanções administrativas visadas por esta disposição, a possibilidade de infligir uma sanção pecuniária de natureza penal,
            não há que tomar em consideração, para efeitos da apreciação do carácter efectivo, proporcionado e dissuasivo da sanção administrativa,
            a possibilidade e/ou o nível de uma eventual sanção penal ulterior.
      Assinaturas
      * Língua do processo: neerlandês.