CELEX: 52002PC0625
Language: it
Date: 2002-11-19
Title: Proposta di direttiva del Parlamento Europeo e del Consiglio relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati e che modifica le direttive 85/611/CEE e 93/6/CEe del Consiglio e la direttiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio

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52002PC0625

Proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati e che modifica le direttive 85/611/CEE e 93/6/CEE del consiglio e la direttiva 2000/12/CE del Parlamento europeo e del consiglio  /* COM/2002/0625 def. - COD 2002/0269 */  

Gazzetta ufficiale n. 071 E del 25/03/2003 pag. 0062 - 0125

Proposta di DIRETTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO RELATIVA AI SERVIZI DI INVESTIMENTO E AI MERCATI REGOLAMENTATI E CHE MODIFICA LE DIRETTIVE 85/611/CEE E 93/6/CEE DEL CONSIGLIO E LA DIRETTIVA 2000/12/CE DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO(presentata dalla Commissione)RelazioneProposta di direttiva relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentatiSezione I. Contesto della propostaI.1 Che cos'è la direttiva relativa ai servizi di investimento?I.2 Il paesaggio finanziario europeo è in rapido mutamentoI.3. Perché è necessaria una nuova direttiva?I.4. I grandi obiettivi della nuova propostaSezione II. Un'infrastruttura di negoziazione efficiente, trasparente e integrataII.1 Concorrenza e frammentazioneII.2. Principi guida della regolamentazione dell'esecuzione delle negoziazioniII.3. Principi di livello superiore per i mercati regolamentati (titolo III)II.4. Gestione di "sistemi multilaterali di negoziazione": nuovo servizio di baseII.5. Effettuazione delle negoziazioni da parte delle imprese di investimentoII.6. Conclusioni sulla regolamentazione in materia di esecuzione delle negoziazioniSezione III. Tutela degli investitori e regime delle imprese di investimento (titolo ii)III.1. Adeguatezza patrimoniale (articoli 11 e 17)III.2. Conflitti di interesse (articolo 16)III.3. Norme di comportamento da rispettare al momento della prestazione dei servizi ai clienti (articolo 18)III.4 Esecuzione alle condizioni migliori (articolo 19)III.5. Regole per la gestione degli ordini dei clienti (articolo 20)III.6. Operazioni con controparti ammissibili (articolo 22)III.7. Conclusioni sul regime delle imprese di investimentoSezione IV. Campo di applicazione della direttivaIV.1 Consulenza in materia di investimenti (allegato I, sezione A)IV.2. Analisi finanziaria (allegato I, sezione B)IV.3. Derivati su merci (allegato I, sezione C)Sezione V. Altre caratteristiche chiave della propostaV.1. Compensazione e regolamentoV.2. Autorità competenti e cooperazione in materia di vigilanza (titolo IV)V.3. Ricorso alla procedura di comitato per l'attuazione delle disposizioni 37RELAZIONEProposta di direttiva relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentatiSezione I. Contesto della propostaI.1 Che cos'è la direttiva relativa ai servizi di investimento?Obiettivo della direttiva relativa ai servizi di investimento, adottata nel 1993, era creare le condizioni per consentire alle imprese di investimento e alle banche autorizzate di poter prestare determinati servizi in altri Stati membri sulla base dell'autorizzazione e della vigilanza del paese di origine. Ai sensi della vigente DSI hanno titolo al rilascio del passaporto unico i servizi di negoziazione per conto terzi, di negoziazione per conto proprio, di gestione di portafogli privati, di ricevimento e di trasmissione degli ordini degli investitori, di assunzione a fermo/collocamento. Inoltre, la DSI sanciva il diritto di ogni impresa autorizzata ai sensi della DSI all'accesso diretto o a distanza alle negoziazioni nelle borse/nei mercati regolamentati di altri Stati membri. Per consentire l'esercizio effettivo di questo diritto, la DSI definiva alcune caratteristiche perché le borse potessero essere ammesse al mutuo riconoscimento, imponendo pertanto a quei mercati alcune condizioni di esercizio [1]. La DSI è quindi lo strumento giuridico mirante a dare attuazione pratica, nel settore dei servizi di investimento e della negoziazione organizzata di strumenti finanziari, alle libertà sancite dal trattato (cfr. allegato 1 per una panoramica dettagliata della direttiva 93/22/CEE).[1]   In particolare la pubblicazione dei dettagli delle operazioni concluse presso le borse.I.2 Il paesaggio finanziario europeo è in rapido mutamentoÈ in crescita in Europa il ruolo del mercato nella raccolta di finanziamenti per le imprese di medie e di grandi dimensioni e nell'allocazione del risparmio europeo. Mercati finanziari ordinati, trasparenti ed efficacemente regolamentati possono fungere da importante motore di creazione di ricchezza [2]. In anni recenti, le imprese alla ricerca di capitali si sono rivolte ai mercati finanziari in alternativa al prestito bancario: negli ultimi anni novanta, la ricerca da parte delle imprese di finanziamenti a basso costo e senza intermediazione ha fatto crescere vertiginosamente il numero e il valore delle nuove emissioni. L'aumento dell'offerta è stato prontamente assorbito dalla domanda degli investitori, i quali hanno cominciato a privilegiare gli investimenti sul mercato come strumento per accrescere i rendimenti dei loro risparmi, adeguandoli ai rischi, e per costituirsi una pensione.[2]   Sia l'analisi delle serie temporali che i confronti internazionali confermano il vigoroso contributo che mercati finanziari efficienti possono dare alla creazione di ricchezza. Levine & Ross, ecc.Le recenti vicissitudini dei mercati azionari non indeboliscono le ragioni a favore del ricorso al mercato per la raccolta di finanziamenti, sottolineano però l'importanza di un robusto quadro giuridico e regolamentare, che consenta di dare fiducia agli investitori, di accrescerne la liquidità e di far prosperare i mercati finanziari. I mercati finanziari possono sopravvivere alle periodiche esplosioni di volatilità, alle correzioni cicliche o alle deludenti prestazioni di singole azioni. Essi non sopravvivono però all'erosione della fiducia degli investitori causata da mercati non ordinati, opachi o suscettibili di abusi, o da intermediari incapaci di assolvere ai loro obblighi nei confronti degli investitori finali [3]. La presente proposta è parte integrante di un programma coerente di misure legislative che mirano a favorire la creazione di mercati europei dei capitali integrati ed efficienti, imponendo al contempo pesi e contrappesi proporzionati per prevenire gli eccessi del mercato e tutelare gli investitori.[3]   Schleiffer, Vishny ecc. (2000), Black (2000).L'integrazione dei mercati europei delle azioni e delle obbligazioni societarie consentirà di ridurre considerevolmente i costi di negoziazione e di finanziamento di questi strumenti. Studi recenti evidenziano che la creazione di mercati integrati delle azioni e delle obbligazioni societarie, dotati di spessore e di liquidità, consentirà di conseguire notevoli benefici in termini di efficienza statica - tra l'altro con una riduzione permanente del costo del capitale proprio dello 0,5%, riduzione che a sua volta favorirà l'aumento degli investimenti, dell'occupazione (0,5%) e del PIL (1,1%) [4]. I benefici derivanti da mercati dei capitali efficienti saranno ottimizzati concentrando la liquidità e consentendo all'offerta e alla domanda di strumenti finanziari di interagire a livello paneuropeo. Ciò consentirà di massimizzare lo spessore degli interessi di negoziazione, di ridurre la volatilità inerente a determinate azioni e di limitare l'incidenza di un'evoluzione negativa dei prezzi sulle grandi operazioni. La concentrazione della liquidità relativa ai titoli delle blue-chip e la fine delle strategie di diversificazione geografica possono liberare capitali indirizzandoli verso nuovi mercati delle emissioni e del capitale di rischio. L'introduzione dell'euro ha già aperto la strada alla piena integrazione dei mercati monetari interbancari e ha notevolmente favorito l'integrazione dei mercati del debito sovrano e del debito finanziario. I partecipanti al mercato tentano ora di applicare le stesse strategie di negoziazione e di gestione dei portafogli ai mercati azionari e ai mercati di altri valori. Tutti questi fattori spiegano la recente forte crescita registrata dalle negoziazioni transfrontaliere di strumenti finanziari: negli ultimi cinque anni queste sono aumentate del 20-25% annuo.[4]   London Economics (2002). "Quantification of the macro-economic impact of integration of EU financial markets".Considerato il contributo che la raccolta di capitali sul mercato, in condizioni di concorrenza e di flessibilità, può dare alla crescita e all'occupazione, i Consigli europei di Lisbona e di Stoccolma hanno posto l'integrazione dei mercati finanziari europei al centro del programma europeo di riforma economica. Per raccoglierne tutti i benefici è necessario rimuovere gli ostacoli agli investimenti nonché attuare un programma globale di misure miranti ad armonizzare le regolamentazioni nazionali relative a tutte le fasi del ciclo di negoziazione: dagli obblighi di informativa al momento dell'emissione dei titoli, agli orientamenti comuni in materia di negoziazione, al comportamento dei partecipanti al mercato, alla finalizzazione delle operazioni e alla comunicazione delle operazioni concluse. Sulla base del Piano di azione per i servizi finanziari (PASF), la Commissione ha in progetto di presentare un insieme di proposte legislative miranti a creare le basi di un quadro regolamentare coerente per l'integrazione dei mercati finanziari. Questo ambizioso programma legislativo è la chiave per una crescita consistente e duratura dell'occupazione e del potenziale di creazione di ricchezza in Europa. La nuova proposta è parte integrante di questo programma.Riquadro: direttiva relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati e misure legislative collegateArmonizzando le norme che disciplinano le negoziazioni effettuate dalle imprese con o per conto dei clienti e per conto proprio e incentivando il funzionamento trasparente dei sistemi organizzati di negoziazione, la nuova DSI faciliterà l'integrazione dei mercati secondari degli strumenti finanziari. Tuttavia queste misure costituiscono una condizione necessaria ma non sufficiente perché si instauri un'efficace interazione a livello transfrontaliero tra tutti i potenziali interessi di acquisto e di vendita su un determinato strumento. Il PASF ha individuato alcuni settori, che si elencano di seguito, che richiedono, affinché si possa realizzare il mercato unico finanziario, una soluzione a livello della UE.Norme miranti ad armonizzare il contenuto e la forma delle informazioni pertinenti che gli emittenti sono tenuti a divulgare: una delle funzioni chiave dei mercati finanziari è riflettere nel prezzo di un determinato strumento finanziario tutte le informazioni disponibili a suo riguardo. Le norme relative alle informazioni che l'emittente è tenuto a divulgare all'atto dell'offerta iniziale (prospetto informativo) e su base continuativa rivestono un'importanza vitale per consentire agli investitori e agli operatori europei di pervenire entrambi ad un giudizio consapevole sul valore di un potenziale investimento (ossia impedire che vengano effettuati confronti tra prodotti tra loro diversi). A questo scopo il PASF ha promosso un vasto programma di azione sull'informazione finanziaria, in cui rientrano la proposta di una direttiva relativa ai prospetti informativi, l'avvio dei lavori sulle informazioni periodiche (e sulla divulgazione ad hoc di informazioni suscettibili di influire sui prezzi) e il regolamento relativo all'applicazione di principi contabili internazionali (su cui esiste un accordo politico). L'esistenza di un regime moderno in materia di divulgazione delle informazioni da parte degli emittenti è fondamentale anche ai fini del conseguimento dell'obiettivo, perseguito dalla DSI, di consentire ai mercati regolamentati di competere per attrarre liquidità, ammettendo alle negoziazioni i valori mobiliari di paesi partner senza una duplicazione degli obblighi di divulgazione delle informazioni.Preservare l'integrità del mercato, prevenire gli abusi di mercato: in un mercato finanziario integrato l'investitore di uno Stato membro potrà negoziare valori mobiliari emessi in un secondo Stato membro attraverso i sistemi di mercato di un terzo Stato membro con una controparte avente sede in un quarto Stato membro. Un tale quadro impone la creazione di un regime efficace a livello europeo che consenta di individuare e sanzionare gli abusi di mercato. Le autorità di vigilanza, gli operatori di mercato e i partecipanti al mercato devono tenere una condotta scrupolosa, essere vigili e, se necessario, cooperare efficacemente per impedire che l'abuso delle differenze tra gli ordinamenti mini la fiducia degli investitori. La direttiva sugli abusi di mercato (prossima all'adozione) definisce chiaramente i comportamenti vietati e stabilisce una severa disciplina di controllo e sanzione delle pratiche abusive in tutta la UE.Consentire ai sistemi di investimento collettivi di avvalersi delle libertà del mercato unico: i servizi di investimento collettivi si sono rivelati uno strumento potente di gestione e di intermediazione del risparmio privato. Gli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) hanno attualmente una capitalizzazione compresa tra i 3 e i 4 miliardi di EUR. Le direttive relative agli OICVM adottate recentemente contribuiranno a rafforzare il mercato unico dei fondi comuni di investimento e delle imprese di investimento, ampliando il numero di organismi di risparmio collettivi che possono distribuire i prodotti a livello della UE; esse prevedono il mutuo riconoscimento dei requisiti dei gestori dei fondi.Promuovere sistemi efficienti e competitivi di compensazione e regolamento delle operazioni transfrontaliere: gli ostacoli alla conclusione delle operazioni transfrontaliere sui valori mobiliari sono sempre di più al centro dell'attenzione. Di fondamentale importanza è un elevato grado di interconnessione tra i diversi anelli della catena della compensazione e del regolamento per consentire agli investitori che concludono operazioni sul mercato di un altro Stato membro della UE di rimpatriare la proprietà di tali valori mobiliari senza incorrere in costi ingiustificati, dover subire ritardi o rischiare che l'operazione non vada a buon fine. Cresce la consapevolezza delle miriadi di ostacoli giuridici, fiscali e regolamentari che frenano l'efficienza dei processi di compensazione e di regolamento delle operazioni transfrontaliere. Alcuni tra i partecipanti al dibattito ritengono che le differenze nell'assetto proprietario e nella struttura organizzativa per l'esercizio di queste attività possano creare barriere strategiche all'emergere di sistemi di compensazione e regolamento competitivi. La Commissione ha recentemente pubblicato una comunicazione (COM(2002)257) in cui delinea una serie di orientamenti strategici e invita i terzi interessati a collaborare all'individuazione di possibili risposte politiche a livello europeo.I.3. Perché è necessaria una nuova direttiva?La direttiva in vigore non è più in grado di fornire un quadro efficace per l'esercizio dell'attività di investimento a livello transfrontaliero nella UE. Non fissa regole di base chiare sulla concorrenza tra le infrastrutture di negoziazione (borse e altre sedi di negoziazione) e sul loro consolidamento. La vigente DSI presenta tra l'altro le seguenti carenze:(1) la DSI non prevede un grado sufficiente di armonizzazione che consenta l'effettivo mutuo riconoscimento delle autorizzazioni concesse alle imprese di investimento. L'efficacia del passaporto unico introdotto dalla DSI è stata notevolmente ridotta da una vigilanza duplice/molteplice sulle attività transfrontaliere;(2) la DSI contiene norme di tutela di investitori ormai obsolete: le tutele offerte devono essere aggiornate, tenendo conto dei nuovi modelli aziendali, delle nuove pratiche di mercato e dei rischi connessi. Le norme di tutela degli investitori devono essere riviste anche per costringere le imprese operanti per conto degli investitori finali a fare un uso più attivo delle nuove possibilità di negoziazione, così da ottenere le migliori condizioni possibili per i loro clienti. Ciò garantirà che la concorrenza tra i diversi tipi di sedi di esecuzione degli ordini vada a vantaggio degli investitori finali e non a loro svantaggio;(3) la DSI non copre l'intera gamma dei servizi di investimento (ad es. la consulenza, i nuovi canali di distribuzione) o di strumenti finanziari (ad es. i derivati su merci). Alcune di queste attività, se esercitate a titolo principale o su base regolare, possono presentare rischi gravi per gli investitori o per la stabilità/l'efficienza dei mercati, rischi che possono essere affrontati applicando la DSI o le discipline connesse;(4) la DSI non fornisce una risposta alle questioni regolamentari e di concorrenza sollevate dalla concorrenza tra le borse e dalla concorrenza delle borse con nuove piattaforme di esecuzione degli ordini. All'epoca dell'adozione della DSI la concorrenza tra le borse e i sistemi di negoziazione era inesistente. Oggi, la concorrenza tra i diversi metodi di negoziazione (borse, nuovi sistemi di negoziazione, internalizzazione dell'esecuzione degli ordini da parte delle imprese di investimento) costituisce la principale sfida sotto il profilo della regolamentazione per le autorità europee di vigilanza sui valori mobiliari. Le scarse e insufficienti disposizioni della DSI in materia di mercati regolamentati non creano un quadro regolamentare solido che consenta ai mercati e ai sistemi di competere tra di loro per attirare liquidità e alle imprese di investimento di eseguire fuori borsa gli ordini dei clienti;(5) la DSI consente di seguire approcci diversi nella regolamentazione della struttura di mercato, creando in questo modo un notevole ostacolo alla realizzazione di un'infrastruttura di negoziazione integrata e competitiva. L'articolo 14, paragrafo 3 della vigente direttiva consente alle autorità nazionali di prescrivere che gli ordini degli investitori al dettaglio vengano eseguiti esclusivamente sui "mercati regolamentati" ("regola della concentrazione delle operazioni"). Alcuni Stati membri hanno optato a favore dell'interazione degli ordini degli investitori al dettaglio nell'ambito di registri ordini centralizzati gestiti dai mercati regolamentati. Altri Stati membri hanno preferito rinunciare a questa facoltà, lasciando alle imprese di investimento la responsabilità unica nella scelta degli strumenti per "eseguire alle condizioni migliori" (best execution) gli ordini dei loro clienti. Ne è derivata in questi paesi una notevole diversificazione dei metodi di esecuzione degli ordini. Tali fondamentali divergenze nella regolamentazione della struttura dei mercati hanno a loro volta determinato differenze nelle convenzioni negoziali nazionali, nelle norme sulla gestione dei mercati, nella portata della concorrenza tra le piattaforme di esecuzione degli ordini, nonché nei comportamenti dei partecipanti al mercato [5]. Ciò rappresenta un ostacolo significativo alle operazioni transfrontaliere e determina la frammentazione della liquidità;[5]   Ad esempio, gli Stati membri che consentono l'esecuzione fuori borsa degli ordini dei clienti sono stati costretti ad elaborare politiche più sofisticate in materia di "esecuzione alle condizioni migliori", mentre ciò si è rivelato per lo più inutile negli Stati membri che impongono la concentrazione degli ordini degli investitori al dettaglio sui "mercati regolamentati".(6) le disposizioni della DSI relative alla designazione e alla cooperazione tra le autorità competenti sono insufficienti: la direttiva in vigore non è sufficientemente chiara per quanto riguarda la ripartizione delle competenze in materia di controllo nell'ambito degli Stati membri e non crea una base solida per la cooperazione transfrontaliera tra le autorità di vigilanza. Per realizzare un mercato unico finanziario pienamente integrato è necessario che i comportamenti vietati vengano perseguiti e sanzionati con pari rigore in tutta la UE. Un'ulteriore condizione fondamentale per la realizzazione di un mercato unico integrato e ordinato è l'esistenza di una cooperazione piena e diretta e di uno scambio di informazioni tra le autorità nazionali. Le disposizioni vigenti della DSI in materia di cooperazione tra le autorità di vigilanza sono state elaborate in un'epoca in cui vi erano meno collegamenti tra i mercati finanziari nazionali. Questi meccanismi devono essere profondamente ripensati;(7) le disposizioni della DSI sono obsolete e mancano di flessibilità: la DSI dev'essere riscritta perché non è in grado di dare soluzione ai pressanti problemi di regolamentazione posti dall'evoluzione delle strutture di mercato, delle pratiche delle imprese e delle prassi di vigilanza. La necessità di una revisione della DSI è sintomo dell'impossibilità di disciplinare i mercati finanziari per mezzo di disposizioni troppo rigide di una legislazione immutabile. Viste le reazioni favorevoli del Consiglio europeo e del Parlamento europeo alle raccomandazioni del comitato Lamfalussy si propone di modificare alcune disposizioni chiave della direttiva per consentire l'adozione di misure di esecuzione giuridicamente vincolanti attraverso la procedura di comitato. La procedura verrà utilizzata nel pieno rispetto dell'accordo interistituzionale concluso tra il Parlamento europeo, il Consiglio e la Commissione.Date le notevoli carenze della vigente DSI, e considerata la necessità di renderla più rispondente ai mutamenti strutturali in atto sui mercati finanziari della UE, la Commissione ritiene più efficiente e razionale sostituire l'intero testo della direttiva. La nuova proposta riprende le disposizioni della vigente DSI rivelatesi valide, si appoggia sulle strutture nazionali di vigilanza e di controllo che conferiscono efficacia alla vigente DSI, propone modifiche al suo campo di applicazione. Essa costituisce un'evoluzione organica piuttosto che un cambiamento radicale. Dato che la proposta poggia sulle basi poste dalla vigente direttiva, si spera di poter limitare al minimo gli adeguamenti giuridici, istituzionali e prudenziali necessari per l'applicazione del nuovo testo.Riquadro: un nuovo approccio nel processo legislativo europeo nel settore finanziarioIl Piano di azione per i servizi finanziari ha attirato l'attenzione sull'insufficienza del quadro giuridico della UE in materia di mercati dei valori mobiliari e ha evidenziato i notevoli costi-opportunità dovuti alla frammentazione della liquidità generata dalle divergenze nella regolamentazione. Il Piano ha individuato una serie di iniziative volte a creare un quadro legislativo in grado di sostenere la creazione di un mercato unico finanziario dotato di spessore e di liquidità. Come parte di questo pacchetto di misure, la Commissione ha pubblicato, nel novembre 2000, un libro verde dedicato all'esame di una serie di questioni legate al funzionamento della DSI [6]. Le 68 risposte al libro verde hanno convinto la Commissione della necessità di una profonda revisione della direttiva.[6]   COM(729) 2000, Aggiornare la direttiva sui servizi di investimento.Le raccomandazioni del comitato dei saggi presieduto da Lamfalussy, approvate dal Consiglio europeo di Stoccolma del marzo 2001, hanno profondamente influenzato la preparazione della presente proposta.1. La consultazione degli operatori di mercato e dei terzi interessati: dopo la pubblicazione del libro verde, i servizi della Commissione hanno sollecitato, in due consultazioni aperte e generalizzate, le reazioni dei terzi interessati, invitandoli a riflettere informalmente e in via preliminare sulla portata e sulla forma da dare alla revisione della DSI. Una prima consultazione, che ha consentito di individuare in maniera esaustiva le possibili modifiche alla direttiva, è stata lanciata nel luglio 2001. Gli orientamenti preliminari sono stati discussi in un'audizione pubblica cui hanno partecipato 150 terzi interessati, tenutasi a Bruxelles il 18-19 settembre 2001. In risposta a questa consultazione sono stati inviati 77 contributi. Sulla scorta dei contributi ricevuti si è giunti a riconsiderare una serie di importanti aspetti degli orientamenti iniziali, criticati per il loro carattere eccessivamente prescrittivo e perché di ostacolo alla concorrenza e all'innovazione nei servizi di esecuzione degli ordini. In esito a questo riesame, nel marzo 2002, la Commissione ha pubblicato una serie di orientamenti sostanzialmente modificati per la revisione della DSI. I nuovi orientamenti sono stati a loro volta oggetto di un esame rigoroso nel corso di una discussione pubblica (22 aprile 2002) che ha visto la partecipazione di più di 200 persone. La presente proposta è stata elaborata dopo un attento esame delle 107 risposte trasmesse in merito ai nuovi orientamenti.2. Norme per il mercato unico più efficaci e più rispondenti alle esigenze del mercato: il comitato Lamfalussy si è espresso a favore di una distinzione sistematica e razionale tra principi di livello superiore, che devono essere armonizzati mediante direttive comunitarie, e misure di esecuzione uniformi, giuridicamente vincolanti ma modificabili tramite la procedura di comitato. Secondo questa struttura, il comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (CAERVM), sulla base di un incarico della Commissione, è chiamato a formulare pareri tecnici dettagliati, sulla base di risposte a consultazioni pubbliche. Questa struttura a due livelli, proposta per la legislazione sui valori mobiliari, è stata pensata come uno strumento per riconciliare l'esigenza di continuità di principi regolamentari di base fissati democraticamente con l'esigenza di un'armonizzazione dettagliata, necessaria per sostenere l'organizzazione transfrontaliera della negoziazione di valori mobiliari e dei servizi connessi, e con la flessibilità necessaria per adeguarsi alla rapida evoluzione delle pratiche di mercato su mercati finanziari in rapida crescita. Il voto lungimirante dell'assemblea plenaria del Parlamento europeo e l'accordo interistituzionale sull'attuazione delle proposte del comitato Lamfalussy hanno aperto la strada all'elaborazione della presente proposta, conformemente al modello proposto dal comitato Lamfalussy.I.4. I grandi obiettivi della nuova propostaLa proposta di una direttiva relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati mira a rafforzare il quadro giuridico della UE, in modo da conseguire due obiettivi principali sul piano della regolamentazione:1. la tutela degli investitori e la salvaguardia dell'integrità del mercato, attraverso l'armonizzazione delle norme che disciplinano l'attività degli intermediari autorizzati;2. la promozione di mercati finanziari equi, trasparenti, efficienti e integrati: questo obiettivo verrà incoraggiato in particolare tramite l'elaborazione di norme di base per la disciplina delle negoziazioni e dell'esecuzione delle operazioni su strumenti finanziari sui sistemi organizzati di negoziazione e sui mercati ad opera delle imprese di investimento.La nuova direttiva viene esaminata nelle sezioni che seguono. La trattazione si articola sui seguenti temi:- misure per promuovere un'infrastruttura di negoziazione efficiente, trasparente e integrata;- disposizioni di disciplina della prestazione di servizi di investimento volte alla tutela degli investitori e al mantenimento dell'integrità dei mercati;- proposta di estensione del campo di applicazione della direttiva;- miscellanea (compensazione e regolamento, cooperazione tra le autorità di vigilanza).Sezione II. Un'infrastruttura di negoziazione efficiente, trasparente e integrataII.1 Concorrenza e frammentazioneIn Europa, come altrove nel mondo, la funzione di intermediario di mercato e la funzione di mercato sono state tradizionalmente svolte da soggetti distinti. All'epoca in cui la DSI venne adottata, le borse valori godevano a livello nazionale di un diritto esclusivo di organizzazione dell'incontro degli interessi di acquisto/vendita di valori mobiliari emessi a livello locale. Gli intermediari erano in concorrenza tra loro nella prestazione dei servizi agli investitori finali, agli emittenti e nelle negoziazioni fuori mercato [7]. La dicotomia istituzionale consentiva di distinguere chiaramente tra le norme di tutela degli investitori - che solo gli intermediari erano chiamati a rispettare - e le norme di disciplina dei mercati miranti a garantire il funzionamento trasparente ed efficiente dei mercati - che si applicavano principalmente alle borse. Dall'epoca dell'adozione della DSI, il mercato finanziario della UE è diventato più complesso e il confine tra mercati e intermediari si è fatto meno preciso. Ciò ha consentito a sistemi diversi dalle borse di replicare a basso costo le attività di base delle borse, e alle borse di reinventarsi come operatori di mercato competitivi: oggi ci sono più operatori e più possibilità di negoziazione.[7]   Nell'esercizio di questa funzione, i grandi negoziatori per conto proprio (dealer) rappresentavano per i partecipanti al mercato una fonte alternativa di liquidità. L'uso del termine "market-making" ("fare mercato") per indicare questa attività evidenzia fino a che punto i negoziatori per conto proprio rappresentassero un'alternativa alla negoziazione di borsa. Pertanto la distinzione tra mercato e intermediario non era affatto netta.Nuovi sviluppi della negoziazione finanziaria nella UEL'evoluzione tecnologica ha generato le seguenti tendenze che hanno trasformato il panorama della negoziazione finanziaria:1. la concorrenza tra le borse: è finita l'epoca in cui le borse valori, gestite come un servizio pubblico, fungevano da fonte nazionale unica e indiscussa di liquidità. Borse alla ricerca del profitto si fanno ora direttamente concorrenza per attirare flussi di ordini e quotazioni, cercano di espandere le loro attività o tramite fusioni transfrontaliere o con un'integrazione verticale lungo la catena della compensazione e del regolamento;2. la concorrenza esercitata dai sistemi alternativi di negoziazione [8]: nuovi operatori mettono a disposizione degli investitori istituzionali e professionali sedi alternative per la negoziazione per conto proprio. Questi sistemi rappresentano attualmente le principali sedi organizzate di negoziazione di titoli obbligazionari. Tuttavia, esse coprono solo l'1% del volume degli scambi azionari nella UE (ossia una percentuale molto inferiore che negli Stati Uniti) [9];[8]   L'espressione "sistemi alternativi di negoziazione (ATS)" è diventata di uso comune per indicare tutta una gamma di strumenti di supporto alle negoziazioni la cui caratteristica comune è il fatto di non essere autorizzati ad operare in qualità di borse. Alcuni tra quanti hanno partecipato alla consultazione hanno osservato che l'uso di questo termine non è appropriato per un testo giuridico, e che esso non esprime la funzione specifica esercitata dai soggetti che si propone di autorizzare come prestatori di nuovi servizi di base. Si è pertanto sostituito il termine "alternativi" con il termine "multilaterali".[9]   J.P. Morgan (2002).3. l'aumento dell'esecuzione interna degli ordini dei clienti nell'ambito delle imprese di investimento: la concentrazione dell'attività di negoziazione per conto terzi nelle mani di un numero sempre più ristretto di imprese di investimento e di banche ha determinato una situazione in cui grandi volumi di ordini dei clienti vengono eseguiti "internamente": sia compensando ordini di segno opposto, sia eseguendo l'ordine sulle posizioni proprie del negoziatore per conto proprio e per conto terzi (broker-dealer). Un numero sempre più ridotto di ordini degli investitori al dettaglio, che non possono essere eseguiti internamente, sono trasmessi alle borse per la loro esecuzione. Questa pratica è ben consolidata nei paesi che non hanno introdotto la "regola della concentrazione": secondo i dati disponibili, in questi paesi molti istituti di grandi dimensioni internalizzano tra il 15% e il 30% del loro flusso di ordini.Prima di passare all'esame delle sfide che la concorrenza tra i meccanismi di esecuzione delle negoziazioni pone sotto il profilo regolamentare, è importante sottolineare quanto segue:- per quanto riguarda l'efficienza generale del mercato, le misure di regolamentazione che restringono direttamente la concorrenza tra meccanismi di esecuzione delle negoziazioni non sembrano apportare miglioramenti tali al processo di formazione dei prezzi da giustificare un intervento intrusivo sulle strutture del mercato per favorire l'esecuzione in borsa. Una recente analisi dei prezzi delle operazioni di quasi tutte le azioni quotate sulle più importanti borse europee non fornisce alcun sostegno alla tesi secondo cui la concentrazione delle operazioni nelle borse valori accrescerebbe l'efficienza del mercato (misurata in termini di differenziali medi effettivi (effective average spreads) [10]). (Grafico 1).[10]  Il differenziale effettivo è la differenza tra il prezzo medio di acquisto e il prezzo medio di vendita effettivamente pagati dall'investitore. Il differenziale effettivo può essere definito come EPS = 2 * | P - M| / P, dove P è il prezzo effettivo dell'operazione e M è il punto medio della quotazione ovvero (denaro+lettera)/2. Si tratta di un indicatore che rappresenta meglio i differenziali effettivamente prevalenti su ciascun mercato, in quanto tiene conto della differenza tra i prezzi medi di vendita e di acquisto di un'azione in un dato momento, mentre il differenziale nominale tra le migliori proposte di acquisto e di vendita che figurano in cima al registro ordini non sono disponibili che per gli operatori che riescono ad aggiudicarsi quelle operazioni. Il differenziale effettivo indicato è la media del differenziale giornaliero per circa 13 000 azioni registrato su un periodo di 24 mesi.>RIFERIMENTO A UN GRAFICO>(Fonte: London Economics: 2002).- All'assenza di qualsiasi beneficio in termini di efficienza statica derivante dalla regolamentazione diretta della struttura del mercato si aggiungono i costi dinamici che il mercato nel suo complesso dovrebbe sopportare qualora venissero imposte restrizioni alla libertà di scelta dei partecipanti, alla concorrenza tra i sistemi di negoziazione e all'innovazione. La concorrenza tra i meccanismi di esecuzione delle negoziazioni può apportare benefici dinamici, consente di ridurre i costi delle operazioni, fa affluire ulteriore liquidità al mercato, favorisce l'elaborazione di strategie di negoziazione sofisticate e contribuisce a ottimizzare l'attività di regolamento delle operazioni. Sebbene altri fattori siano all'opera, un qualche sostegno alla proposta può venire dal fatto che negli Stati membri dell'Unione che consentono la concorrenza tra le borse e gli altri metodi di negoziazione, la capitalizzazione dei mercati azionari e la loro liquidità (misurata in termini di fatturato) sono superiori (170% e 407% del PIL rispettivamente) rispetto agli Stati membri che favoriscono la negoziazione in borsa (80% e 130% del PIL rispettivamente) [11]. Le recenti esperienze negli Stati Uniti suggeriscono che questo aumento del fatturato e della capitalizzazione del mercato può favorire un'ulteriore riduzione dei costi di negoziazione [12].[11]   Fonte: Federazione internazionale delle Borse valori e Federazione delle Borse europee (FESE) (2002).[12]   C'è una correlazione negativa tra fatturato (-0,11), capitalizzazione di mercato (-0,543) e costi di negoziazione. Domowitz, Glen e Madhavan , "Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time", gennaio 2000.- I benefici non riguarderanno soltanto i partecipanti professionali al mercato. L'internalizzazione degli ordini dei clienti può apportare vantaggi ai clienti in vario modo: accelerando l'esecuzione degli ordini, migliorando i prezzi, e riducendo i costi del regolamento delle operazioni effettuato direttamente all'interno del sistema dell'impresa di investimento. La concorrenza tra gli intermediari dovrebbe consentire di trasferire alcuni di questi benefici agli investitori finali. I benefici non possono tuttavia essere considerati acquisiti. Uno degli obiettivi della presente proposta è quello di creare condizioni tali per cui gli ordini dei clienti vengano eseguiti fuori borsa solo quando vi sia un vantaggio dimostrabile per il cliente. L'esperienza dei Retail Service Providers del Regno Unito dimostra che in 7 casi su 10 l'esecuzione fuori borsa può consentire agli investitori al dettaglio di ottenere prezzi più vantaggiosi.- La concorrenza tra le borse e gli altri tipi di meccanismi di esecuzione delle negoziazioni non costituisce una novità: in tutti gli Stati membri le borse hanno da tempo dovuto far fronte alla concorrenza esercitata dalla negoziazione fuori borsa, quanto meno per alcuni tipi di operazioni. Anche gli Stati membri che impongono la concentrazione degli ordini degli investitori al dettaglio su un "mercato regolamentato" consentono già ora la concorrenza tra le borse e gli altri metodi di negoziazione per le operazioni effettuate da investitori professionali o istituzionali. Inoltre, negli ambienti finanziari di tutti gli Stati membri si riconosce che i registri ordini delle borse non costituiscono il metodo di negoziazione migliore per tutti i tipi di operazioni. Per una serie di operazioni i registri ordini centrali coesistono accanto alla negoziazione "fuori mercato" (over-the-counter) e alla negoziazione interna nelle società di intermediazione (upstairs trading) [13]. Alcuni mercati regolamentati stanno tentando di cumulare i vantaggi della negoziazione basata sui prezzi esposti (quote-driven) e quelli della negoziazione basata sul confronto degli ordini (order-driven) [14]. La diversità dei meccanismi di negoziazione esistenti negli Stati membri è un tacito riconoscimento del fatto che un assetto regolamentare che dovesse favorire una determinata sede di esecuzione delle negoziazioni rispetto ad altre non sarebbe in grado di soddisfare la molteplicità degli interessi e delle strategie di negoziazione che costituiscono l'essenza di un mercato competitivo.[13]   Negoziazione over-the-counter (OTC), negoziazione interna nelle società di intermediazione (upstair trading), negoziazione dei blocchi, sia in borsa che fuori borsa.[14]   Gestire piattaforme di negoziazione di blocchi internamente alle borse o designare fornitori specializzati di liquidità.Per poter sfruttare appieno il potenziale di un mercato finanziario europeo integrato, il contesto regolamentare dovrebbe consentire la coesistenza di diverse microstrutture di mercato, la concorrenza tra i sistemi di negoziazione e la libertà di scelta per gli investitori e i partecipanti al mercato. Ciononostante, l'intensificarsi della concorrenza nell'esecuzione delle operazioni lancia nuove sfide al sistema di regolamentazione sotto il profilo della tutela degli investitori e della promozione di mercati ordinati e efficienti. La nuova direttiva relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati deve creare un quadro coerente ed efficace che consenta di affrontare queste sfide. Molte delle questioni più complesse e dibattute connesse con la revisione della DSI sono poste dal venir meno di confini netti tra mercato e intermediari e dal conseguente intensificarsi della concorrenza sia nell'ambito dei vari tipi di meccanismi di esecuzione delle negoziazioni che al loro interno. Queste sfide possono essere esaminate da tre punti di vista.Frammentazione ed efficienza del processo di formazione dei prezziLa dispersione delle negoziazioni su varie sedi di esecuzione degli ordini determina la frammentazione degli interessi di acquisto e di vendita in rivoli di liquidità superficiali e isolati. Se non tenuto sotto controllo, questo processo può evolversi a scapito delle due componenti cruciali di un mercato finanziario correttamente funzionante - la liquidità e l'efficienza del processo di formazione dei prezzi [15]. In particolare, la frammentazione può determinare un dilatarsi dei differenziali denaro/lettera, può accrescere l'incidenza sulle operazioni di un'evoluzione negativa dei prezzi e limitare le opportunità di negoziazione [16]. Sia la concorrenza tra le borse che la concorrenza tra le borse e altri tipi di sedi di esecuzione degli ordini possono contribuire alla frammentazione.[15]   I mercati liquidi consentono di effettuare operazioni senza che si determinino movimenti consistenti dei prezzi a scapito degli interessi degli operatori. Nei mercati efficienti dal punto di vista della formazione dei prezzi, i prezzi quotati sul mercato incorporano tutte le informazioni pertinenti e aggiornate sul "valore reale" di un determinato strumento.[16]  London Economics 2002: lo studio della London Economics evidenzia i costi-opportunità dovuti all'attuale livello di frammentazione della liquidità tra le principali borse della UE.Cresce il consenso tra le autorità di regolamentazione e tra gli addetti ai lavori sul fatto che un efficace regime di trasparenza può consentire di raccogliere i benefici della concorrenza tra sedi di esecuzione delle negoziazioni, limitando al contempo l'impatto negativo sull'efficienza del mercato. "La trasparenza del mercato - in sostanza la diffusa disponibilità di informazioni sulle opportunità esistenti di negoziazione e sulle operazioni appena concluse - viene in genere considerata di importanza fondamentale sia per l'equità che per l'efficienza del mercato, e in particolare per la sua liquidità e per la qualità del processo di formazione dei prezzi" [17].[17]   IOSCO (2001): relazione del comitato tecnico su "transparency and market fragmentation", pag. 3.Perché possano fornire una soluzione globale ai problemi, gli sforzi intesi a contrastare, mediante opportune regole di trasparenza, i possibili effetti negativi della frammentazione dovrebbero sin dall'inizio tener conto dell'intera gamma di meccanismi di esecuzione delle negoziazioni. "Sarebbe auspicabile poter disporre per una determinata categoria di valori mobiliari di un regime di trasparenza coerente che si applichi a tutti i mercati" [18]. Un regime di trasparenza che fosse limitato ai mercati regolamentati e che ignorasse i meccanismi di esecuzione "fuori borsa" delle negoziazioni avrebbe una portata limitata e un effetto inferiore al livello ottimale. Al pari delle operazioni in borsa, le operazioni fuori borsa che contribuiscono a migliorare i prezzi prevalenti sui mercati regolamentati potrebbero incorporare informazioni utili ai partecipanti ad altri mercati per valutare un dato investimento. Si sostiene pertanto che i partecipanti al mercato dovrebbero essere in grado di incorporare nelle loro decisioni di investimento le informazioni sulle operazioni così concluse o sugli interessi di negoziazione così espressi, massimizzando così l'efficienza delle informazioni sui prezzi.[18]   Ibidem, pag. 13.Tuttavia, la trasparenza può rivelarsi costosa in termini di riduzione di liquidità per i partecipanti al mercato. Costringere i negoziatori per conto proprio e i negoziatori per conto proprio e per conto terzi a dichiarare le condizioni a cui sono disposti a comprare o vendere un determinato strumento può ridurre la loro capacità di negoziare con profitto ed esporli alle strategie di negoziazione di altri partecipanti al mercato [19]. Norme volte a promuovere la trasparenza assoluta - per cui tutti i partecipanti al mercato disporrebbero, in ogni momento, di tutte le informazioni su tutte le opportunità di negoziazione - costringerebbero i negoziatori per conto proprio e i negoziatori per conto proprio e per conto terzi a rendere note le loro posizioni di negoziazione in misura tale che essi non sarebbero più disposti a fornire al mercato un supporto di liquidità. Ciò complicherebbe il processo di negoziazione per i partecipanti al mercato e per gli investitori, in particolare per quanto riguarda la negoziazione dei blocchi, la negoziazione di azioni non liquide, la negoziazione affidata a programmi informatici (programme trading), e potrebbe accrescere la volatilità dei prezzi. Pertanto, l'estensione della regolamentazione e delle regole di trasparenza applicabili ai mercati borsistici, alle negoziazioni fuori borsa, in cui i partecipanti al mercato mettono a rischio i propri capitali, impone cautela.[19]  Le negoziazioni bilaterali o l'esecuzione internalizzata di ordini non implicano gli stessi processi di negoziazione applicati in borsa o nei sistemi multilaterali di negoziazione. La negoziazione per conto proprio si concentra sull'indicazione di quotazioni su base bilaterale/selettiva. Il negoziatore per conto proprio deve poter continuare ad esercitare una certa discrezionalità per tutelare il proprio capitale dall'esposizione a rischi di posizione. L'assunzione regolare/continuativa di posizioni da parte dei negoziatori per conto proprio e dei negoziatori per conto proprio e per conto terzi (a fronte di capitali propri) fornisce un supporto di liquidità al mercato, contribuendo a ridurre i movimenti di prezzo e ad assicurare una controparte permanente alle operazioni degli investitori. Queste considerazioni non si applicano ai sistemi multilaterali di negoziazione: il mercato/sistema non mette a rischio il proprio capitale e i partecipanti al mercato/gli utenti del sistema fanno uso del sistema su base volontaria e in piena consapevolezza per rendere note le condizioni a cui intendono negoziare.Tutela degli investitoriI mutamenti strutturali nei processi di negoziazione finanziaria e di esecuzione degli ordini possono suscitare particolari preoccupazioni anche sotto il profilo della tutela degli investitori. Un particolare motivo di preoccupazione è rappresentato dai conflitti di interesse in cui possono incorrere i negoziatori per conto proprio e per conto terzi che eseguono gli ordini dei clienti internamente, scambiandoli con le posizione proprie - un processo generalmente definito "internalizzazione". I negoziatori per conto proprio e per conto terzi sono incentivati a privilegiare i propri interessi di negoziazione a scapito degli interessi dei cliente. L'esistenza di questo conflitto di interesse solleva la questione se gli investitori/i clienti possano essere certi che i negoziatori per conto proprio e per conto terzi assolveranno l'obbligo preponderante che loro incombe di agire per tutelare nel migliore dei modi l'interesse del cliente. Questi conflitti di interesse sono già un fenomeno comune nel quadro della vigente DSI e in quei regimi nazionali che consentono ai negoziatori per conto proprio e per conto terzi di eseguire gli ordini al di fuori dei "mercati regolamentati". Questi conflitti di interesse possono tuttavia intensificarsi se un'impresa di investimento persegue una strategia attiva di internalizzazione dei flussi degli ordini dei clienti e di riduzione degli ordini da eseguire in borsa.A questa problematica è connessa un'altra questione sollevata dal fatto che la frammentazione del mercato potrebbe minare la rappresentatività dei prezzi di borsa, che tradizionalmente servono da riferimento per l'"esecuzione alle condizioni migliori". Le regole di "esecuzione alle condizioni migliori" dispongono di norma che si ritiene che le imprese di investimento abbiano assolto ai loro obblighi nei confronti del cliente quando gli ordini da questo impartiti vengono eseguiti su un "mercato regolamentato" o ad un prezzo uguale o superiore a quello prevalente sul "mercato regolamentato". Il diffondersi dell'esecuzione degli ordini al di fuori dei "mercati regolamentati" potrebbe drenare liquidità dalle borse e minare la rappresentatività dei prezzi di riferimento fissati sui mercati regolamentati. A queste condizioni, le pratiche di "esecuzione alle condizioni migliori", che prevedono la fissazione di un valore di riferimento per la valutazione dell'operato dei negoziatori per conto terzi basato sul prezzo ottenibile sui mercati regolamentati, perderebbero di valore come strumento fondamentale di tutela dei clienti. Inoltre, data la frammentazione delle negoziazioni su una serie di sistemi e di mercati non connessi tra loro, gli investitori o i loro negoziatori potrebbero non essere al corrente o non avere accesso alle migliori opportunità di negoziazione disponibili. È importante osservare che l'esperienza dei mercati che consentono l'esecuzione degli ordini fuori borsa non fornisce un sufficiente sostegno empirico a queste preoccupazioni: il differenziale denaro-lettera delle azioni quotate sul SETS (Stock Exchange Electronic Trading System) della borsa di Londra si è andato costantemente riducendo, nonostante che una quota consistente di ordini degli investitori al dettaglio venga eseguita al di fuori del SETS [20].[20]  L'esperienza dei mercati della UE che consentono l'esecuzione fuori borsa degli ordini al dettaglio suggerisce che i timori di una degradazione del processo di formazione dei prezzi sono esagerati. Il differenziale denaro-lettera sul SETS della borsa di Londra è andato riducendosi negli ultimi anni nonostante il diffondersi dell'esecuzione degli ordini al di fuori delle regole di borsa (nel rispetto degli obblighi di comunicazione post-negoziazione). Non si constata alcuna differenza palese nei differenziali effettivi e quotati praticati negli Stati membri dove prevale un atteggiamento restrittivo nei confronti dell'esecuzione degli ordini fuori borsa rispetto a quelli prevalenti negli Stati membri che si mostrano più liberali a questo riguardo. In alcuni Stati membri che impongono l'obbligo di concentrazione i differenziali sono altrettanto ampi, se non più ampi di quelli registrati negli Stati membri dove quest'obbligo non vige.L'arbitraggio regolamentareLe negoziazioni tramite sistemi multilaterali di negoziazione e l'esecuzione di ordini fuori borsa da parte delle imprese di investimento possono ridurre il volume delle operazioni finalizzate in borsa. Inevitabilmente ciò solleva la questione se si possa consentire ai nuovi soggetti operanti nel settore della negoziazione di entrare in concorrenza con le borse per attrarre il flusso di ordini senza assoggettarli ad oneri regolamentari comparabili. In particolare, i negoziatori per conto proprio e per conto terzi che internalizzano elevati volumi di ordini dei clienti - e a cui, per questa ragione, viene a volte attribuito il ruolo di "mercato" [21] - dovrebbero essere soggetti a una regolamentazione di tipo borsistico? Per rispondere a questo interrogativo è necessario valutare attentamente se sia corretto equiparare l'esecuzione interna degli ordini alla gestione di un mercato. È necessario inoltre capire in che modo sia possibile adeguare le diverse esigenze regolamentari ai meccanismi e ai rischi connessi a diversi metodi di esecuzione delle negoziazioni.[21]  Euronext (2002): Internalisation. "I grandi gruppi finanziari che svolgono già differenti funzioni hanno di mira un altro ruolo che consentirà loro di espandere la loro attività. Oltre ad operare come operatore di borsa, market maker, analista e gestore di portafogli, essi aspirano adesso a divenire delle borse" (pag. 12). Cfr. anche A. Murray (2002): "Key issues facing European securities exchanges" ("la crescente capacità delle banche di operare come quasi-borse..."), (pag. 17).II.2. Principi guida della regolamentazione dell'esecuzione delle negoziazioniLa revisione della DSI rappresenta un'opportunità unica per definire le regole del gioco in maniera tale che l'esecuzione degli ordini - sia che essa avvenga sui mercati regolamentati, che tramite i sistemi multilaterali di negoziazione o con la negoziazione fuori borsa da parte di imprese di investimento - venga effettuata nell'interesse dell'investitore e preservando l'efficienza generale del sistema finanziario. Le soluzioni che verranno trovate a questi problemi avranno importanti riflessi diretti anche sulla concorrenza tra diverse categorie di partecipanti al mercato. Nell'elaborare le risposte alle questioni illustrate in precedenza, e nel decidere un approccio equilibrato ai diversi compromessi sotto il profilo della regolamentazione, la Commissione si è fatta guidare dai seguenti principi:1). la revisione della DSI dovrebbe creare le basi per un'infrastruttura di negoziazione integrata e competitiva. Un mercato finanziario pienamente integrato è un mercato in cui la domanda e l'offerta di un determinato strumento finanziario possono interagire direttamente e istantaneamente al di dà dei confini degli Stati membri della UE, indipendentemente dal luogo in cui ha sede il partecipante al mercato o il sistema/lo strumento di negoziazione [22]. A questo riguardo, le "opzioni" nazionali in materia di gestione e di esecuzione degli ordini degli investitori al dettaglio - che coprono circa il 90% del numero totale, ma solo il 10% del valore totale delle operazioni - contrastano con l'obiettivo di un mercato finanziario unico. Creano spaccature non solo per quanto attiene alle condizioni di concorrenza e alla regolamentazione delle varie piattaforme di negoziazione nei vari Stati membri, ma anche sotto il profilo della disciplina dell'intermediazione e della tutela degli investitori. Se si vuole aprire la strada ad un mercato finanziario integrato ed efficiente, la revisione della DSI deve innanzitutto resistere al richiamo di un approccio volontaristico alla regolamentazione del mercato. Tenuto conto del potenziale ostacolo che essa può rappresentare per l'allineamento della regolamentazione del mercato su un modello comune, la proposta non prevede il rinnovo della facoltà di applicare la "regola della concentrazione".[22]  Lo studio della London Economics evidenzia che la concentrazione dei mercati europei delle azioni e delle obbligazioni societarie consentirebbe di ridurre notevolmente l'impatto negativo sui prezzi dei differenziali, e suggerisce che ciò determinerebbe una consistente diminuzione del costo di questi strumenti.2). La DSI dovrebbe consentire di affrontare efficacemente i rischi concreti sotto il profilo della tutela degli investitori e dell'efficienza del mercato. L'emergere di un ambiente di negoziazione più eterogeneo e complesso richiede una risposta proporzionata da parte delle autorità di regolamentazione per poter tutelare gli interessi degli investitori e preservare l'efficienza generale del mercato. Gli investitori devono poter contare sul fatto che i negoziatori per conto terzi faranno un uso attivo di tutte le possibilità di negoziazione al fine di concludere "il migliore affare possibile" per conto del cliente. Quando i clienti affidano l'esecuzione dei loro ordini a negoziatori per conto proprio e per conto terzi, l'esistenza di conflitti di interesse non deve ledere i loro interessi. I professionisti del mercato, gli utenti e le autorità di regolamentazione sono tutti interessati a garantire che la liquidità non si disperda in rivoli superficiali e isolati.Queste preoccupazioni impongono l'introduzione di un pacchetto di misure che assicuri che la dispersione delle negoziazioni su una molteplicità di mercati e di canali non determini una frammentazione della liquidità e impedisca ai partecipanti al mercato di individuare potenziali operazioni reciprocamente vantaggiose. Elemento centrale di questo pacchetto è un efficiente regime di trasparenza volto ad assicurare che le informazioni utili sulle condizioni a cui sono state concluse le ultime operazioni, sulle possibilità di negoziazione esistenti su tutti i mercati, sulle infrastrutture di negoziazione e su altre sedi di esecuzione delle negoziazioni, siano messe a disposizioni di tutti i partecipanti al mercato a livello della UE. La proposta introduce inoltre obblighi più stringenti per costringere gli intermediari a sfruttare attivamente queste informazioni per poter strappare le condizioni migliori per i loro clienti [23].[23]  Le regole di trasparenza proposte mirano a creare condizioni tali per cui gli operatori e gli intermediari siano in grado di individuare i meccanismi di negoziazione che offrono le condizioni migliori per ogni singolo strumento azionario e di spostare liquidità in reazione alle variazioni dei prezzi. Ciò consentirà di eseguire gli ordini nella sede di negoziazione che consenta di conseguire prezzi o risultati migliori per l'investitore finale, e che permetta in generale al mercato di convergere su un prezzo che rifletta tutta la gamma delle informazioni rilevanti sotto il profilo del prezzo disponibili sull'intero mercato.La proposta riconosce inoltre il diritto dei clienti delle imprese di negoziazione per conto terzi di esprimere le loro preferenze in merito ai canali attraverso i quali l'ordine dovrebbe essere eseguito. Le informazioni rilevanti per la scelta del negoziatore o per valutare la qualità del servizio di esecuzione dovrebbero essere fornite sin dall'inizio, in modo da consentire al cliente di pervenire a un giudizio consapevole. A questo scopo si propone che l'investitore al dettaglio dia il suo consenso preventivo, sia a titolo generale che caso per caso (cfr. punto 3.5), prima che il suo ordine venga eseguito in mercati diversi da quelli "regolamentati" o sui sistemi multilaterali di negoziazione.3). Le disposizioni della DSI dovrebbero essere proporzionate e in sintonia con il mercato. Gli obiettivi della salvaguardia dell'efficienza del mercato e della tutela degli investitori dovrebbero essere perseguiti con interventi sul piano della regolamentazione che rappresentino una risposta proporzionata a un rischio concreto. Tali interventi dovrebbero tener conto dei rimedi tecnologici e di mercato e frapporre il meno possibile ostacoli alla concorrenza e all'innovazione. Questa filosofia ha influenzato la proposta nel modo seguente:- assenza di divieti: la revisione della DSI non dovrebbe vietare o impedire, attraverso l'applicazione di requisiti regolamentari ingiustificati o non appropriati, l'esecuzione degli ordini fuori dai mercati tradizioni/dalle borse. La concorrenza esercitata dalle nuove sedi di negoziazione [24] può spingere le borse ad innovarsi e a sviluppare nuove fonti di vantaggio competitivo. Non ci sono ragioni per ritenere che questi benefici siano stati sfruttati appieno o che sia necessario erigere barriere regolamentari per costringere i flussi di ordini verso una determina categoria di mercati.[24]  All'inizio degli anni novanta la concorrenza esercitata dal SEAQ ha spinto molte borse continentali a rivoluzionare i loro metodi e sistemi di negoziazione. Nel 1996, il timore della concorrenza esercitata da TradePoint spinse la borsa di Londra ad introdurre il SETS.- Assenza di costrizioni: la proposta non prescrive che per svolgere attività di esecuzione degli ordini su base organizzata, un soggetto debba ottenere l'autorizzazione ad operare in qualità di "mercato regolamentato". "I sistemi multilaterali di negoziazione", che gestiscono la pubblicazione di interessi di negoziazione e i sistemi di esecuzione, saranno autorizzate a gestire questi sistemi sulla base di un'autorizzazione ad operare in qualità di impresa di investimento, a condizione che vengano rispettati specifici requisiti regolamentari (cfr. infra).- Assenza di un quadro regolamentare unico: le differenze di trattamento regolamentare non dovrebbero compromettere la capacità delle borse e di altre organizzazioni assoggettate ad un determinato quadro regolamentare di attrarre liquidità. Tuttavia, proporre la limitazione dell'arbitraggio regolamentare non equivale a sostenere l'esigenza di un'applicazione indistinta di una regolamentazione di tipo borsistico ad altri sistemi di esecuzione degli ordini degli investitori. Al contrario, la revisione della DSI dovrebbe consentire di fissare requisiti regolamentari equiparabili per metodologie di esecuzione degli ordini equiparabili. Alla luce di questo, i sistemi multilaterali di negoziazione, che imitano le funzioni della borsa per quanto riguarda la pubblicazione degli interessi di negoziazione e la loro interazione, saranno assoggettati a norme di disciplina delle negoziazioni modulate su quelle applicabili alle borse [25]. Tuttavia, l'esecuzione delle negoziazioni da parte di imprese di investimento, quando queste effettuano le negoziazioni per conto terzi o forniscono servizi ai clienti, non dovrebbe essere equiparata all'attività di un mercato /di un registro ordini organizzato. L'attività, il funzionamento e la regolamentazione dei sistemi multilaterali di negoziazione e dei mercati divergono sostanzialmente dall'attività di esecuzione delle negoziazioni da parte di imprese di investimento - anche nel caso in cui queste ultime abbiano internalizzato gli ordini dei clienti. In particolare, l'esecuzione interna degli ordini dei clienti non consente ai clienti di negoziare a loro discrezione con altri clienti attraverso i sistemi gestiti dall'impresa di investimento. Inoltre, le regole di trasparenza applicabili alle negoziazioni basate sui prezzi esposti non dovrebbero impedire ai negoziatori per conto proprio di impegnare i loro capitali secondo modalità che possono accrescere la liquidità del mercato e renderne più fluido il funzionamento. La revisione della DSI deve pertanto trovare un giusto equilibrio tra le preoccupazioni relative all'arbitraggio regolamentare e la necessità di concedere a quanti immettono liquidità sui mercati un margine sufficiente per operare. Non si tratta di privilegiare un tipo di struttura di mercato a svantaggio di un altro (negoziazione basata sui prezzi esposti contro negoziazione basata sul confronto degli ordini). La proposta mira a creare un quadro regolamentare che consenta la coesistenza di differenti canali di negoziazione, fatta salva la necessaria tutela dell'efficienza generale del mercato e degli interessi degli investitori finali.[25]  Nella misura in cui i sistemi multilaterali di negoziazione non sono investiti di poteri di regolamentazione/autoregolamentazione per quanto riguarda la verifica della "qualità" degli strumenti quotati sul sistema, essi non sono vincolati al rispetto degli stessi obblighi in materia di ammissione alla negoziazione cui sono assoggettati i "mercati regolamentati".Alla luce delle considerazioni che precedono, la presente proposta mira a creare un quadro coerente e adeguato ai rischi per la regolamentazione dei principali meccanismi di esecuzione degli ordini attualmente operanti sul mercato finanziario europeo. Propone interventi regolamentari proporzionati per affrontare i rischi specifici che ciascuna metodologia di negoziazione pone sotto il profilo della tutela dell'investitore e del mantenimento dell'efficienza del mercato. Affronta le interazioni che si generano, sul piano della concorrenza e della regolamentazione, quando piattaforme e metodi di negoziazione differenti coesistono gli uni accanto agli altri anche se assoggettati a forme diverse di regolamentazione del mercato e di tutela degli investitori. Mira a creare condizioni tali per cui gli interessi di negoziazione, indipendentemente dal mezzo utilizzato per esprimersi o dallo Stato membro in cui hanno sede, siano in grado di interagire tra di loro a livello transfrontaliero in tempo reale, in modo che la liquidità rifletta pienamente i differenziali di prezzo.Determinante per la realizzazione di questi obiettivi è un insieme di norme che prescriva la trasparenza in materia di informazione sulle negoziazioni. Questo regime copre le principali categorie di metodi di esecuzione delle operazioni di titoli azionari - mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione e esecuzione fuori borsa da parte delle imprese di investimento. Questi obblighi di trasparenza mirano a consentire un'interazione transfrontaliera efficace e in tempo reale tra gli interessi di negoziazione senza la quale un mercato finanziario unico non potrebbe esistere. Questo regime consentirà anche la concorrenza e l'innovazione nell'esecuzione delle negoziazioni, o nei servizi che comprendono l'esecuzione delle negoziazioni, senza compromettere l'efficienza del processo di formazione dei prezzi, e secondo modalità che consentano la divulgazione di tutte le informazioni possibili sulle operazioni, tenendo conto del fatto che lo stesso grado di trasparenza non è adatto a tutti i modelli di attività. Questo regime di trasparenza sarà un importante strumento di garanzia dell'equità e dell'efficienza dei mercati finanziari della UE e dell'accesso degli investitori alle condizioni migliori, tenuto conto delle dimensioni e del tipo di operazioni che intendono realizzare. Non sarà l'unico strumento di garanzia.La proposta prevede anche una serie di altre misure miranti ad assicurare che gli ordini dei clienti vengano eseguiti fuori borsa solo qualora si dimostri che in tal modo si serve al meglio gli interessi dei clienti. Un aspetto particolarmente importante della proposta è l'accento posto sul rispetto in forma più attiva e dinamica dell'obbligo di "esecuzione alle condizioni migliori", per assicurare che quando operano per conto dei clienti le imprese di investimento prendano in considerazione un'ampia gamma di possibilità di negoziazione. La proposta prevede un rafforzamento dell'obbligo di "esecuzione alle condizioni migliori", che impone alle imprese di esaminare regolarmente le sedi di esecuzioni degli ordini per verificare quali tra esse offrano le condizioni migliori per le operazioni e di essere in grado di dimostrare che ne fanno uso per conto dei clienti. Questo meccanismo assicurerà che le informazioni sulle operazioni, rese pubbliche in ottemperanza degli obblighi di trasparenza, inducano le imprese di investimento a cambiare le decisioni in merito alla trasmissione degli ordini (order-routing), contribuendo in tal modo a far sì che la concorrenza tra le sedi di negoziazione si traduca in un miglioramento dei prezzi per l'investitore finale. Contribuirà inoltre a garantire che la liquidità si diriga verso i punti di negoziazione più efficienti. Attualmente, la liquidità in Europa tende ad essere molto poco mobile e a concentrarsi ancora sui mercati primari [26] - anche quando vi sono ragioni di ritenere che sedi alternative di negoziazione offrano prezzi migliori. Sebbene non vi siano esperienze direttamente comparabili di ricorso all'obbligo di "esecuzione alle condizioni migliori" per interconnettere le varie sedi di negoziazioni concorrenti che coesistono in Europa, nuove applicazioni di "trasmissione intelligente degli ordini" sono ora disponibili sul mercato e consentiranno alle imprese di investimento di monitorare i prezzi e lo spessore delle borse e di altre sedi principali di negoziazione in tutta la UE.[26]  Studio della BCE sui mercati azionari europei, agosto 2001.Nel loro complesso queste proposte costituiscono un passo importante verso la realizzazione di un regime regolamentare per un mercato finanziario europeo integrato, efficiente e rispondente alle esigenze degli investitori. Si illustrano brevemente gli elementi chiave delle proposte concrete relative alle tre principali categorie di formato di esecuzione delle negoziazioni attualmente operanti sui mercati UE.II.3. Principi di livello superiore per i mercati regolamentati (titolo III)La proposta preserva lo status particolare e il regime di autorizzazione dei mercati regolamentati, che costituiscono il fulcro della vigente DSI e che sono oggi saldamente ancorati nelle legislazioni in materia di valori mobiliari di tutti gli Stati membri. Un "mercato regolamentato" non è soltanto una sede di negoziazione in cui la negoziazione e lo scambio di strumenti finanziari sono organizzati secondo un insieme di norme che danno corpo a caratteristiche diverse della negoziazione. È qualcosa di più: abbraccia un'ampia gamma di funzioni, rappresenta una specifica forma di organizzazione e dà corpo a particolari caratteristiche di negoziazione [27]. L'ammissione di uno strumento alla negoziazione su un "mercato regolamentato" fa altresì scattare l'applicazione delle disposizioni legislative connesse. Alla luce di queste considerazioni, la DSI considera la gestione di un "mercato regolamentato" come un'attività che giustifica un regime regolamentare specifico.[27]  Tra le principali particolarità dei "mercati regolamentati", se confrontati con un semplice sistema di negoziazione, figurano le seguenti: i "mercati regolamentati" svolgono un ruolo particolare nella valutazione della qualità degli strumenti ammessi alla negoziazione/alla quotazione. Questo loro ruolo costante nella verifica della conformità dei valori mobiliari/strumenti alle regole che disciplinano la costituzione e l'emissione, fornisce un "marchio di qualità" agli strumenti ammessi alla negoziazione pubblica. La possibilità di ottenere un'autorizzazione ad operare in qualità di "mercati regolamentati" dovrebbe essere concessa solo ai mercati disposti ad assumersi questi obblighi. I "mercati regolamentati" richiedono una specifica forma di organizzazione: hanno dimostrato autonomia e capacità di autoregolamentazione nel valutare i membri e nel controllare l'attività del mercato. I "mercati regolamentati" danno inoltre corpo a particolari caratteristiche di negoziazione: garantiscono una finalizzazione/un regolamento efficienti delle operazioni eseguite sui mercati - per quanto anche i meri sistemi di negoziazione siano in grado di offrire questo tipo di funzionalità.La vigente DSI fissa un certo numero di obblighi giuridici che tutti i mercati regolamentati della UE devono rispettare. Questi obblighi rudimentali non sono sufficienti per creare una base comune per la regolamentazione e la vigilanza delle principali sedi europee di negoziazione finanziaria. I mercati regolamentati acquistano sempre più un carattere europeo, sotto il profilo degli investitori, dei membri e della gamma di strumenti ammessi alle negoziazioni. Le condizioni vigenti su un "mercato regolamentato" hanno pertanto ripercussioni immediate sulle negoziazioni e sui partecipanti ad altri mercati [28]. In questa situazione, l'assenza di un modello comune di regolamentazione rischia di creare un serio ostacolo al conseguimento dell'obiettivo di creare un'infrastruttura di negoziazione integrata, efficiente e ordinata.[28]   Si sono già avuti episodi che evidenziano l'elevato grado di interconnessione esistente tra i mercati azionari della UE. All'inizio dell'anno in corso, un errore di negoziazione sull'indice di borsa della Deutsche Börse AG (DBAG) ha causato l'interruzione immediata delle negoziazione sullo stesso indice negli altri mercati della UE - ma anche delle negoziazioni su indici azionari di sostituzione.La proposta impone agli Stati membri di assoggettare i "mercati regolamentati" ad alcuni obblighi specifici, sul cui rispetto vigilerà un'autorità competente designata allo scopo. La discrezionalità concessa ai "mercati regolamentati" nel fissare le proprie regole di negoziazione e le condizioni di accesso, e la fiducia loro accordata come avamposto della vigilanza sulle negoziazioni effettuate sul loro sistema, sono dettate dal riconoscimento della loro prossimità alle negoziazioni e dell'interesse degli stessi mercati regolamentati a preservare la qualità delle attività svolte nell'ambito del loro sistema.La proposta di DSI mira pertanto a fissare un insieme comune di principi di livello superiore in materia di autorizzazione, regolamentazione e vigilanza sui mercati regolamentati in modo da:- individuare l'autorità competente e il diritto applicabile (articolo 33): la proposta mira a eliminare l'incertezza in merito all'autorità competente sotto la cui giurisdizione esclusiva ricade l'attività del "mercato regolamentato", riducendo la possibilità di conflitti di giurisdizione o l'incertezza giuridica, che potrebbero avere conseguenze estremamente gravi sulla definitività delle operazioni effettuate sul mercato;- introdurre requisiti relativi al gestore del mercato (articolo 34): questa disposizione stabilisce che i dirigenti presentino requisiti di onorabilità e di esperienza, e che il gestore del mercato possieda le risorse finanziarie necessarie per assicurare l'ordinato funzionamento del mercato finanziario. Una volta verificato il possesso di questi requisiti, il gestore del mercato sarà autorizzato a gestire anche un sistema multilaterale di negoziazione senza dover ottenere un'ulteriore autorizzazione in tal senso. I requisiti di onorabilità e di esperienza del gestore del mercato e il possesso delle risorse finanziarie si applicano anche nel caso in cui il gestore di un "mercato regolamentato" già operante intenda creare un "mercato regolamentato" in un altro Stato membro;- stabilire i requisiti di organizzazione del "mercato regolamentato" in modo da assicurarne il funzionamento corretto, ordinato e trasparente. Le disposizioni pertinenti sono previste all'articolo 36 (requisiti di organizzazione) e all'articolo 39 (accesso dei partecipanti al mercato);- fissare ampi obblighi in materia di trasparenza pre- e post-negoziazione per quanto riguarda gli ordini/le quotazioni diffusi sul mercato e i dettagli delle operazioni su azioni;- la trasparenza pre-negoziazione (articolo 41): i sistemi basati sul confronto degli ordini saranno tenuti a rendere pubblica una parte del loro registro ordini. Sui mercati basati sui prezzi esposti, i market maker designati saranno tenuti a pubblicare le indicazioni delle quotazioni di acquisto e di vendita per quantitativi specifici. La forbice degli ordini/delle quotazioni da divulgare sarà fissata con la procedura di comitato. L'obbligo di divulgazione degli ordini/delle quotazioni non si applica alle operazioni aventi ad oggetto grandi quantitativi o titoli non liquidi, in quanto l'obbligo potrebbe scoraggiare gli operatori dal negoziare tali strumenti sui mercati regolamentati;- trasparenza post-negoziazione (articolo 42): i mercati regolamentati dovranno rendere pubblici i prezzi, i volumi e i tempi di tutte le operazioni aventi ad oggetto titoli azionari, concluse in base alle regole e ai sistemi del mercato, a condizioni commerciali ragionevoli. Per quanto riguarda la negoziazione di grandi quantitativi e di titoli non liquidi sarà consentito differire la pubblicazione delle informazioni relative ai dettagli delle operazioni.- Ammissione degli strumenti alle negoziazioni (articolo 37): questa disposizione fissa i principi di livello superiore in base ai quali un "mercato regolamentato" può ammettere strumenti alla negoziazione sul suo sistema. La disposizione consente di elaborare al livello 2 del processo legislativo le misure di esecuzione dettagliate che consentiranno di mettere in atto i principi di livello superiore. In breve, i "mercati regolamentati" dovrebbero attuare requisiti di ammissione di ordine generale, preventivamente autorizzati dalle autorità pubbliche, e che mirano ad assicurare la l'agevole negoziabilità e il regolamento efficace degli strumenti. Le condizioni minime che gli strumenti devono soddisfare per rispettare questi requisiti verranno chiarite al livello 2. Il chiarimento consentirà di differenziare tra prodotti ammessi alla negoziazione su diversi segmenti di mercato, ma non dovrà impedire ai mercati regolamentati di applicare requisiti di ammissione più severi ai propri segmenti di mercato. L'articolo 37 mira anch'esso a creare un contesto giuridico nel quale i mercati regolamentati possano ammettere alla negoziazione strumenti costituiti e emessi in un altro paese e per i quali il mercato ha adottato misure per verificare che l'emittente rispetti gli obblighi di informativa iniziale e continuativa.- Sospensione e ritiro di uno strumento dalla negoziazione (articolo 38): questa disposizione fissa le circostanze e le condizioni in base alle quali le autorità competenti o il mercato regolamentato possono sospendere o ritirare uno strumento dalle negoziazioni. Fissa inoltre la disciplina della sospensione e del ritiro su un mercato frammentato. Nel caso in cui un'autorità competente decida di sospendere o vietare la negoziazione di uno strumento, la decisione è immediatamente applicabile a tutte le negoziazioni che ricadono sotto la sua giurisdizione (sia i mercati regolamentati, che i sistemi multilaterali di negoziazione, che la negoziazione fuori mercato/l'internalizzazione). Le autorità competenti sono tenute ad informare della sospensione o del ritiro le autorità competenti degli altri Stati membri.II.4. Gestione di "sistemi multilaterali di negoziazione": nuovo servizio di baseLa proposta prevede di inserire la gestione di un sistema multilaterale di negoziazione tra i servizi di base della DSI. Ciò consentirà ai soggetti che gestiscono questi sistemi di ottenere l'autorizzazione ad operare in qualità di imprese di investimento sulla base di uno specifico regime regolamentare. Il numero di questi sistemi è elevato e continua ad aumentare [29]. Il loro funzionamento non coincide direttamente con quello dei servizi contemplati dalla vigente DSI, il che ha creato una situazione di incertezza per quanto riguarda la base per la concessione dell'autorizzazione e per l'esercizio della vigilanza. Il riconoscimento dei sistemi multilaterali di negoziazione come nuova categoria di imprese di investimento mira a chiarire il carattere di questa attività ai fini della normativa della UE, e consente di assoggettarle ad un insieme comune di discipline regolamentari specifiche al fine di affrontare i rischi che esse pongono al mercato [30]. I sistemi multilaterali di negoziazione potranno pertanto mettere a disposizione degli utenti in tutta la UE le loro infrastrutture e i loro servizi sulla base dell'autorizzazione del paese di origine.[29]  Si ritiene che nel Regno Unito siano 29 gli strumenti che rientrano nella definizione di sistema multilaterale di negoziazione. Anche in Germania esiste un gran numero di questi sistemi; l'Italia, il Belgio, l'Irlanda e la Francia hanno anch'esse autorizzato sistemi multilaterali di negoziazione. Questi sistemi operano su una gamma di strumenti - in particolare obbligazioni e swap su valute estere, ma anche azioni. L'esperienza statunitense suggerisce che ad una prima fase di sviluppo del mercato può seguire una fase di consolidamento (quanto meno per i sistemi obbligazionari).[30]  Alcuni tra i partecipanti alla consultazione hanno messo in dubbio la necessità di introdurre un nuovo regime di autorizzazione per i sistemi multilaterali di negoziazione. Essi sostengono che le attività dei sistemi multilaterali di negoziazione sono adeguatamente coperte da una combinazione di due tipi di autorizzazioni: all'esercizio di servizi di "ricezione e trasmissione" e all'esercizio di servizi di "esecuzione" degli ordini dei clienti. La Commissione non condivide quest'analisi. L'innovazione fondamentale rappresentata dai sistemi alternativi di negoziazione (ATS) è data dal fatto che essi offrono una sede esterna alle borse valori in cui gli utenti/clienti possono contrattare/negoziare a loro discrezione e per conto proprio. Per questa loro funzione, i sistemi multilaterali di negoziazione presentano molte delle caratteristiche delle borse/dei mercati e pongono gli stessi problemi sotto il profilo regolamentare.La proposta di definizione di sistema multilaterale di negoziazione scaturisce dall'analisi approfondita e da due incontri di consultazione sull'apertura dei mercati svoltisi nell'ambito del comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (CAERVM). La definizione proposta ricomprende sistemi che fanno da supporto alla divulgazione multilaterale degli ordini/delle indicazioni di interesse tra gli utenti del sistema e all'esecuzione degli ordini a seguito dell'interazione degli interessi all'acquisto/alla vendita espressi tramite il sistema. Comprende inoltre sistemi ad asta (auction-crossing), in base ai quali gli ordini vengono eseguiti sulla base di un prezzo di riferimento esterno al sistema. La caratteristica comune di questi sistemi è che essi forniscono un supporto alle decisioni autonome di negoziazione degli utenti del sistema, senza che vi sia un intervento del gestore del sistema inteso a facilitare gli scambi o una sua partecipazione diretta (con posizioni proprie) nelle operazioni con gli utenti del sistema. Il gestore del sistema non ha alcun ruolo attivo o discrezionale nel selezionare preventivamente, raccomandare o favorire l'incontro degli interessi di negoziazione. Il sistema fa da supporto e promuove l'interazione diretta tra i propri utenti e gli utenti di altri sistemi. Per il tipo di funzione che assolvono, i sistemi multilaterali di negoziazione presentano molte delle caratteristiche delle borse e determinano sotto il profilo regolamentare gli stessi problemi posti dai mercati regolamentati. Per questo motivo, il trattamento regolamentare proposto nel quadro della revisione della DSI pone l'accento sul funzionamento equo, ordinato e trasparente delle negoziazioni nell'ambito del sistema.Gli obblighi in materia di negoziazione proposti per i sistemi multilaterali di negoziazione sono ispirati ai principi che si applicano ai mercati regolamentati. Essi sono fortemente ispirati dagli standard per i "sistemi alternativi di negoziazione" recentemente pubblicati dal CAERVM. Le disposizioni fondamentali della proposta riguardano:- i requisiti di organizzazione dei sistemi multilaterali di negoziazione (articolo 13): ai sistemi multilaterali di negoziazione è fatto obbligo di applicare criteri commerciali trasparenti e obiettivi nell'ammissione degli utenti. La potenziale base di utenti dei sistemi multilaterali di negoziazione comprende partecipanti al mercato che intendono negoziare a proprio rischio e senza beneficiare delle tutele offerte da un intermediario. Inoltre, la disposizione prescrive obblighi per assicurare la gestione obiettiva, equa e tempestiva degli interessi di negoziazione espressi tramite il sistema multilaterale di negoziazione;- trasparenza pre- e post-negoziazione relativa alle operazioni su titoli azionari concluse nell'ambito dei sistemi multilaterali di negoziazione (articoli 27 e 28): viene richiesto un livello di trasparenza equivalente a quello previsto per gli interessi di negoziazione di titoli azionari espressi tramite un "mercato regolamentato" e per le operazioni in essi concluse. Le possibilità di differire la comunicazione delle informazioni sulle operazioni e l'ampiezza delle informazioni pre-negoziazione sono simili a quelle previste per i mercati regolamentati. I sistemi ad asta e altri tipi di sistemi multilaterali di negoziazione che non richiedono la divulgazione preventiva di un'indicazione di prezzo irrevocabile potrebbero essere esentati dall'obbligo di trasparenza pre-negoziazione;- deroga agli obblighi derivanti dal rapporto di intermediazione per le operazioni concluse sui sistemi multilaterali di negoziazione (articolo 22): gli utenti dei sistemi multilaterali di negoziazione sono professionisti o partecipanti al mercato operanti per proprio conto e a proprio rischio, capaci di assumersi le responsabilità delle proprie decisioni di investimento e che non pretendono dal gestore del sistema multilaterale di negoziazione le tutele offerte da un intermediario. Di conseguenza, le norme di comportamento e le tutele degli investitori non hanno rilevanza per il tipo di negoziazione effettuato su un sistema multilaterale di negoziazione. A questo riguardo, la proposta prevede che i sistemi multilaterali di negoziazione siano tenuti a limitare la partecipazione al sistema a "controparti ammissibili". Essa non prescrive tuttavia che i sistemi multilaterali di negoziazione siano obbligati ad ammettere liberamente alla negoziazione utenti esterni al sistema come controparte di un'offerta di acquisto o di vendita resa pubblica ai sensi dell'articolo 27;- diritto dei sistemi multilaterali di negoziazione di installare schermi in altri Stati membri (articolo 29): parallelamente alla disposizione che consente ai mercati regolamentati di installare schermi di negoziazione o di gestire altri dispositivi per consentire ai membri a distanza aventi sede in un altro Stato membro di accedere al "mercato regolamentato" e di partecipare alle contrattazione, viene proposto di accordare analogo diritto alle imprese di investimento che gestiscono sistemi multilaterali di negoziazione per consentire loro di offrire i loro servizi ai partecipanti a distanza aventi sede in altri Stati membri.Al fine di assicurare che questa nuova categoria di imprese di investimento costituisca riserve sufficienti per far fronte ai rischi derivanti dalla loro attività, le imprese avranno l'obbligo di detenere un capitale iniziale e fondi propri supplementari ai sensi della direttiva 93/6/CEE (direttiva sull'adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi). I requisiti patrimoniali, in particolare quelli relativi ai requisiti patrimoniali a fronte del rischio operativo, tengono conto dell'evoluzione della regolamentazione applicabile nell'ambito della UE e in altri forum internazionali.La proposta non ritiene opportuno fissare requisiti obbligatori in materia di ammissione degli strumenti alla negoziazione sui sistemi multilaterali di negoziazione. I sistemi multilaterali di negoziazione sono dei meri sistemi di negoziazione in cui i partecipanti possono decidere quale strumento finanziario negoziare. Tuttavia, quando su un sistema multilaterale di negoziazione viene regolarmente negoziato uno strumento negoziato anche su un "mercato regolamentato", il sistema multilaterale di negoziazione deve adottare le misure necessarie per verificare che lo strumento/l'emittente rispetti le pertinenti disposizioni della normativa comunitaria (ad es. in materia di divulgazione delle informazioni).II.5. Effettuazione delle negoziazioni da parte delle imprese di investimentoLa proposta prevede la modernizzazione sistematica degli obblighi cui sono assoggettate le imprese di investimento quando eseguono le loro operazioni fuori dalle regole e dai sistemi di un "mercato regolamentato" o di un sistema multilaterale di negoziazione. Questa modernizzazione è dettata da due distinte considerazioni:- rispondere alle particolari preoccupazioni relative a possibili conflitti di interesse che insorgono quando imprese integrate (di negoziazione per conto proprio e per conto terzi) eseguono internamente gli ordini dei clienti;- fornire una risposta efficiente e proporzionata alle preoccupazione suscitate dal fatto che l'esecuzione degli ordini fuori borsa da parte di negoziatori per conto proprio o di negoziatori per conto proprio e per conto terzi possano compromettere l'efficienza del processo di formazione dei prezzi, indebolendo così le politiche di "esecuzione alle condizioni migliori".Conflitto di interesse dei negoziatori per conto proprio e per conto terzi (internalizzati)Il dibattito sull'"internalizzazione" ha attirato ancora di più l'attenzione sul conflitto di interesse, fenomeno già ampiamente diffuso, che insorge quando le imprese di investimento cumulano le funzioni di negoziazione per conto proprio e di negoziazione per conto terzi [31]. L'esecuzione degli ordini dei clienti sulle posizioni proprie dalle imprese fa sorgere l'interrogativo se gli investitori possano essere certi che i loro interessi rimangono prioritari quando il negoziatore opera per loro conto [32]. Queste preoccupazioni aumentano quando l'impresa di investimento attua sistemi e procedure per massimizzare il numero di ordini di clienti eseguiti sulle posizioni dell'impresa o contro gli ordini di altri clienti.[31]  I nuovi orientamenti, pubblicati nel marzo 2002 come base per la consultazione pubblica, proponevano una distinzione tra soggetti che sistematicamente internalizzano gli ordini dei clienti e soggetti che lo fanno saltuariamente. È stato proposto di introdurre una soglia quantitativa (10% di ordini internalizzati sul totale del flusso di ordini dei clienti nei precedenti 4 trimetri) come criterio distintivo. La distinzione è stata criticata da più parti per due motivi: primo, non ne è chiara la finalità. L'internazionalizzazione implica un conflitto di interesse tra cliente e negoziatore per conto proprio e per conto terzi indipendentemente dal grado di internalizzazione. Secondo, la soglia proposta è stata respinta in quanto inapplicabile e avente conseguenze diverse sui mercati a seconda delle dimensioni dei mercati nazionali. Alla luce delle forti critiche espresse, la proposta della Commissione abbandona questa distinzione e mira a creare un quadro regolamentare generale nell'ambito del quale possono essere gestiti i conflitti di interesse generati da qualsiasi forma di internalizzazione.[32]  Le strutture di mercato dove negoziazione per conto dei clienti e negoziazione per conto proprio contro gli ordini dei clienti sono funzionalmente separate o esercitate da soggetti diversi non determinano il conflitto di interesse in esame. Il sistema dei Retail Service Provider del Regno Unito, in base al quale un negoziatore per conto terzi al dettaglio indirizza gli ordini dei clienti verso un soggetto diverso per l'esecuzione su una posizione propria del negoziatore, non rientra nella definizione di "internalizzazione" ai sensi della presente proposta.Nel valutare l'esigenza di assoggettare l'esecuzione delle negoziazioni da parte di imprese di investimento ad ulteriori pesi e contrappesi, si deve tener conto degli obblighi che le imprese di investimento sono già tenute a rispettare nei confronti degli investitori, obblighi che già ora limitano le modalità che le imprese di investimento possono utilizzare per l'esecuzione degli ordini dei clienti. In particolare, l'obbligo dell'"esecuzione alle condizioni migliori" implica che le imprese di investimento non possano esercitare una discrezionalità assoluta nel decidere secondo quali modalità eseguire gli ordini dei loro clienti. Tuttavia, la Commissione ritiene che le norme vigenti di tutela degli investitori debbano essere notevolmente rafforzate al fine di eliminare il rischio che i conflitti di interesse all'interno delle società integrate di negoziazione per conto proprio e per conto terzi vadano a scapito dei clienti. La proposta di revisione della DSI mira a creare tutele proporzionate ed efficaci che poggino su una base giuridica chiara e certa. In particolare si propone di:- introdurre una nuova disposizione specifica sul conflitto di interesse, che contempli tra l'altro i conflitti di interesse che insorgono all'interno delle società integrate di negoziazione per conto proprio e per conto terzi (articolo 16). Questa disposizione mira ad assicurare che le imprese di investimento siano organizzate in maniera tale che gli interessi dei clienti non vengano lesi dai conflitti di interesse tra l'attività di negoziazione per conto terzi e quella di negoziazione per conto proprio dell'impresa. I negoziatori per conto proprio e per conto terzi sono tenuti ad rilevare, prevenire e comunque gestire i conflitti di interesse in modo che questi non ledano gli interessi dei clienti. Le misure di esecuzione giuridicamente vincolanti che specifichino i tipi di meccanismi amministrativi e organizzativi che i negoziatori per conto proprio e per conto terzi devono introdurre verranno elaborate a livello 2;- rafforzare l'obbligo di "esecuzione alle condizioni migliori" (articolo 19): le imprese di investimento devono dimostrare di essersi impegnate al meglio per ottenere le condizioni migliori per i loro clienti. Quest'obbligo limita la possibilità di esecuzione interna a quelle situazioni in cui l'esecuzione interna offra condizioni uguali o migliori di quelle a cui l'ordine del cliente potrebbe essere finalizzato su un "mercato regolamento" o sull'insieme del mercato;- fissare regole per la gestione degli ordini dei clienti (articolo 20): queste regole garantiranno che gli ordini dei clienti vengano eseguiti con tempestività e secondo criteri oggettivi di precedenza e di priorità. Queste disposizioni mirano a garantire che le imprese di investimento adottino misure attive per facilitare l'esecuzione degli ordini dei clienti e che gli interessi dei clienti non siano lesi dagli interessi propri dell'impresa o da una gestione negligente da parte dell'impresa. Oltre a ciò viene proposto che gli ordini a prezzo limitato impartiti dai clienti e che l'impresa non è in grado di eseguire direttamente alle condizioni specificate vengano negoziati sull'insieme del mercato.Esecuzione delle negoziazioni fuori borsa e efficienza del processo di formazione dei prezzi [33][33]   Le argomentazioni alla base di questa sezione sono state sviluppate più ampiamente in un documento di lavoro collegato predisposto dai servizi della Commissione al fine di render conto dei molti e complessi aspetti del problema.In un contesto in cui l'esecuzione delle negoziazioni avviene su mercati e sistemi diversi in tutta l'UE, si propone di valersi delle regole di trasparenza come strumento principale con cui preservare l'efficienza del processo di formazione dei prezzi e favorire l'"esecuzione alle condizioni migliori". Le quotazioni e i dettagli delle operazioni concluse fuori borsa dalle imprese di investimento potrebbero anch'esse incorporare informazioni utili ad altri partecipanti al mercato per valutare gli strumenti finanziari. Una questione fondamentale è quindi sapere quale portata e quale forma dare agli obblighi di trasparenza da imporre alle imprese di investimento per l'esecuzione delle negoziazioni fuori borsa. L'assunto di base è che le regole di trasparenza pre- e post-negoziazione dovrebbero applicarsi all'esecuzione delle negoziazioni fuori borsa da parte delle imprese di investimento, a meno che altre considerazioni - compromessi con l'esigenza di fornire liquidità, costi legati al rispetto dei requisiti - non prevalgano sui benefici. Nelle sezioni che seguono si illustrano le conclusioni della Commissione sull'opportunità e/o la maniera in cui la DSI dovrebbe imporre obblighi di trasparenza alle imprese di investimento.a) Obblighi di trasparenza post-negoziazione (articolo 26)In un contesto di concorrenza a livello internazionale tra i mercati e i sistemi di negoziazione e di crescente preponderanza delle negoziazioni parallele dei titoli delle blue-chip, gli obblighi di trasparenza post-negoziazione possono svolgere un ruolo importante nella ricostituzione della liquidità e nell'interconnessione delle diverse sedi di negoziazione. La tempestiva pubblicazione dei dettagli sui volumi e sui prezzi delle operazioni concluse consentirà ai professionisti dell'arbitraggio sui mercati di spostare liquidità in risposta alle quotazioni di acquisto/di vendita esposte nelle diverse sedi di negoziazione. Regole di trasparenza che non tenessero conto dei crescenti consistenti volumi degli scambi fuori borsa/sui sistemi multilaterali di negoziazione avrebbero, per definizione, una portata parziale e un'efficacia inferiore al livello ottimale.Si propone pertanto di introdurre un obbligo per tutte le imprese di investimento che negoziano strumenti azionari (una volta che questi sono ammessi alla negoziazione su un "mercato regolamentato") di divulgare, quanto più possibile in tempo reale, il prezzo e il volume delle operazioni concluse. Per le grandi operazioni o per le operazioni aventi ad oggetto titoli non liquidi è prevista la possibilità di differire la divulgazione delle informazioni al fine di consentire agli operatori di disfarsi di posizioni consistenti prima che la loro esposizione venga resa nota agli altri partecipanti al mercato. Consentendo il differimento della divulgazione delle informazioni relative alle grandi operazioni, la regola proposta sulla trasparenza post-negoziazione impedisce l'esposizione di posizioni di negoziazione proprie e limita conflitti con l'esigenza di fornire liquidità.Una notevole flessibilità è lasciata alle imprese di investimento nella scelta dei meccanismi per assolvere a quest'obbligo. Esse saranno però assoggettate all'obbligo fondamentale di comunicare i dettagli delle operazioni effettuate fuori borsa ad ogni "mercato regolamentato" di cui sono membri (e con i quali devono aver già creato collegamenti per lo scambio reciproco dei dati). Questi collegamenti, una volta istituiti, possono consentire alle imprese di investimento di divulgare a costi ridotti le informazioni sulle operazioni [34].[34]   La Borsa di Londra applica una tariffa di 2 pence per ogni comunicazione relativa a operazioni fuori borsa effettuate dai suoi membri.b) Obblighi di trasparenza pre-negoziazioneNel preparare la proposta di revisione della DSI, i servizi della Commissione hanno valutato attentamente l'opportunità di imporre obblighi di trasparenza pre-negoziazione sulle operazioni fuori borsa effettuate dalle imprese di investimento. L'imposizione di un tale obbligo è stata presa in considerazione sulla base dell'assunto che la massimizzazione del flusso di informazioni necessarie ai partecipanti al mercato per effettuare le loro negoziazioni consentirà un miglioramento del processo di formazione dei prezzi. Ai fini dell'"esecuzione alle condizioni migliori" o dell'efficienza del processo di formazione dei prezzi, non basta conoscere le condizioni alle quali è stata conclusa l'ultima operazione.Il fatto che una particolare sede di esecuzione abbia offerto le condizioni migliori per l'ultima operazione non garantisce ai partecipanti al mercato e agli investitori che quella stessa sede offrirà condizioni migliori anche per l'operazione successiva. Se si valuta la questione sulla base del criterio dell'obbligo assoluto di "esecuzione alle condizioni migliori", i partecipanti al mercato e gli investitori dovrebbero poter accedere alle informazioni su tutte le opportunità di negoziazione offerte - non solo quelle disponibili sui mercati regolamentati o sui sistemi multilaterali di negoziazione. Nel gestire gli ordini degli investitori o nel comunicare le quotazioni ad altri partecipanti al mercato, le imprese di investimento possono detenere o generare informazioni che potrebbero a loro volta influire sulla valutazione che il mercato nel suo complesso dà di un determinato strumento finanziario.Tuttavia, date la fondamentali differenze tra la negoziazione bilaterale o l'esecuzione degli ordini da parte delle imprese di investimento e le borse, gli obblighi di trasparenza pre-negoziazione concepiti per i "mercati regolamentati" e per i sistemi multilaterali di negoziazione non possono essere applicati direttamente ai negoziatori per conto proprio e ai negoziatori per conto proprio e per conto terzi. Gli interessi di negoziazione espressi tramite un registro ordini pubblico vengono comunicati intenzionalmente agli altri partecipanti al mercato. Ciò consente di imporre un'ampia divulgazione di detti interessi di negoziazione, senza preoccupazioni particolari in merito alle potenziali conseguenze negative per le posizioni proprie dei partecipanti al mercato. Lo stesso non può dirsi dei negoziatori per conto proprio, la cui capacità di operare è strettamente legata alla possibilità di proporre quotazioni su base selettiva o discrezionale. Sotto il profilo dell'esigenza di garantire liquidità, sarebbe controproducente costringere le imprese di investimento a divulgare all'insieme del mercato tutti i dettagli dei loro ordini.Alla luce di queste considerazioni, la Commissione propone di introdurre requisiti di trasparenza pre-negoziazione per le imprese di investimento sotto forma di una regola sulla diffusione degli ordini dei clienti a prezzo limitato (articolo 20, paragrafo 4) e di una regola di divulgazione per le operazioni delle dimensioni abitualmente richieste dagli investitori al dettaglio (articolo 25).La regola sulla diffusione degli ordini dei clienti a prezzo limitato impone alle imprese di investimento di rendere immediatamente pubblici gli ordini a prezzo limitato dei clienti che le imprese non sono in grado o non hanno intenzione di eseguire loro stesse al prezzo specificato. Gli ordini a prezzo limitato costituiscono un potente indicatore di prezzo in quanto specificano chiaramente il valore esatto che l'investitore attribuisce all'operazione. Su alcuni mercati gli ordini a prezzo limitato stanno diventando la norma o persino la forma prevalente di ordine. Nel settembre 2001, circa il 62,9% degli ordini aventi ad oggetto un quantitativo di meno di 5 000 azioni dell'indice CAC 40 sull'Euronext di Parigi era costituito da ordini a prezzo limitato. Questa proporzione aumenta con l'aumento delle dimensioni dei lotti oggetto dell'operazione [35].[35]  M. Auguy e D. Davydoff, "the European Market model", 24 luglio 2002.Le regola sulla diffusione degli ordini dei clienti a prezzo limitato impedirà alle imprese di investimento di nascondere agli altri partecipanti al mercato informazioni rilevanti ai fini della formazione dei prezzi - nella forma di un ordine a prezzo limitato rimasto ineseguito. La regola mira ad assicurare che queste informazioni vengano rese pubbliche secondo modalità che consentano di rendere immediatamente e facilmente visibile l'informazione ad altri partecipanti al mercato e al mercato nel suo complesso. La regola autorizza la non diffusione di ordini a prezzo limitato nel caso di grandi operazioni o qualora sia lo stesso cliente a farne richiesta. La regola non impedisce alle imprese di investimento di concludere l'operazione internamente, a condizione che venga effettuata immediatamente, così da offrire al cliente i vantaggi di un'esecuzione veloce e tempestiva, e dietro espresso consenso preventivo del cliente. Data la crescente preponderanza degli ordini a prezzo limitato e la loro importanza come fonte di informazioni rilevanti ai fini della formazione dei prezzi, la regola della diffusione degli ordini a prezzo limitato costituisce un importante strumento di salvaguardia dell'efficienza generale del mercato.Inoltre, la Commissione propone di introdurre un obbligo a carico delle imprese di investimento che gestiscono un proprio registro ordini di rendere pubbliche le quotazioni di acquisto e di vendita per le operazioni di una determinata dimensione riguardanti le azioni più liquide (regola della "divulgazione delle quotazioni"). Questa disposizione riflette l'assunto di base a favore della massimizzazione del volume delle informazioni relative alle negoziazioni. L'imposizione a carico dei (grandi) negoziatori per conto proprio e dei negoziatori per conto proprio e per conto terzi dell'obbligo di pubblicizzare le condizioni a cui sono disposti a concludere le operazioni consentirà di migliorare il generale processo di formazione dei prezzi e di rendere più efficace l'"esecuzione alle condizioni migliori".Grazie a questa regola gli altri partecipanti al mercato potranno disporre di alcune indicazioni sulle condizioni alle quali l'impresa di investimento è disposta a concludere l'operazione per il quantitativo specificato dell'azione in oggetto. Ciò contribuirà ad accrescere le informazioni sulle opportunità di negoziazione disponibili e consentirà quindi di poter tener conto di un numero maggiore di possibilità di negoziazione ai fini dell'applicazione della regola dell'"esecuzione alle condizioni migliori". Inoltre, i negoziatori per conto proprio e per conto terzi che internalizzano gli ordini dei clienti saranno tenuti a divulgare preventivamente alcune informazioni sulle condizioni alle quali sono in grado di soddisfare gli ordini dei clienti a prezzo di mercato (ordini da eseguire al migliore prezzo disponibile).Come spiegato in precedenza, la regola della divulgazione delle quotazioni non dovrebbe determinare una sovraesposizione tale dei negoziatori per conto proprio da impedire loro di negoziare con profitto le loro posizioni di negoziazione, perdendo quindi ogni incentivo a fungere come fonte permanente di liquidità sul mercato. Tuttavia, da un esame della documentazione teorica ed empirica sull'esperienza statunitense emerge che i timori che la trasparenza pre-negoziazione possa essere di ostacolo all'afflusso di liquidità sul mercato sembrerebbero essere fondati solo per le operazioni aventi ad oggetto o grandi quantitativi di azioni o azioni non liquide. Se opportunamente calibrata, la regola di trasparenza pre-negoziazione non sembrerebbe impedire ai negoziatori per conto proprio e ai market maker di continuare a fornire con profitto un supporto di liquidità ai mercati. Le regole dell'SOES (Small Order Execution System), sistema gestito dalla NASD (National Association Security Dealers), forniscono un esempio valido di come sia possibile formulare regole sulla divulgazione delle quotazioni che specifichino quali quotazioni debbano essere rese pubbliche, tenendo conto al contempo dei differenti livelli di liquidità delle azioni interessate [36]. Inoltre, l'esperienza statunitense suggerisce che la divulgazione delle quotazioni potrebbe aumentare i volumi degli scambi e accrescere la liquidità generale del mercato per i prezzi denaro/lettera e per i quantitativi divulgati. Tenuto conto dell'esperienza statunitense in tema di regole di divulgazione delle quotazioni, si propone che l'obbligo di divulgazione delle quotazioni venga limitato alle operazioni delle dimensioni abitualmente richieste dagli investitori al dettaglio aventi ad oggetto azioni altamente liquide. In tal modo l'obbligo non dovrebbe costituire un serio ostacolo alla negoziazione su posizioni proprie da parte delle banche.[36]   NASD rule 4710: Rules of practice and procedure for the small order execution system. Cfr. NASD manual pagg. 2303-2308 e NASD notice to members 97-90 on changes to SOES tier-size levels, dicembre 97.L'introduzione di una regole di divulgazione delle quotazioni imporrebbe alle imprese di investimento alcuni costi di adeguamento per quanto riguarda la pubblicazione delle quotazioni. In particolare, le imprese dovranno assicurarsi che gli ordini di acquisto e di vendita impartiti siano visibili e accessibili ai partecipanti al mercato su base continuativa e in tempo reale - preferibilmente tramite sistemi che consentano di consolidare le quotazioni del maggior numero possibile di imprese di investimento. Questi costi possono essere minimizzati specificando opportunamente la portata dell'obbligo e i metodi di comunicazione. La regola proposta consente inoltre di esentare dall'obbligo di divulgazione delle quotazioni i piccoli negoziatori per conto proprio, il cui contribuito alla liquidità o al processo di formazione dei prezzi delle azioni non è significativo.II.6. Conclusioni sulla regolamentazione in materia di esecuzione delle negoziazioniLa proposta di direttiva che modifica la DSI mira a creare un quadro regolamentare nel quale gli obblighi siano rispondenti allo specifico profilo di rischio di ciascuno dei partecipanti al mercato e che tenga conto dell'interazione sul piano della concorrenza e dei regolamenti tra differenti modalità di negoziazione al fine di preservare la generale efficienza del mercato. La successiva tabella riassume le caratteristiche salienti di tale regime regolamentare.Tabella: quadro sinottico dell'assetto regolamentare dei diversi metodi di esecuzione delle negoziazioni>SPAZIO PER TABELLA>Sezione III. Tutela degli investitori e regime delle imprese di investimento (titolo ii)La proposta di direttiva armonizza i requisiti di autorizzazione iniziale e di esercizio delle imprese di investimento aventi sede nella UE. Le disposizioni pertinenti prevedono un elevato grado di tutela degli investitori/clienti che si rivolgono alle imprese di investimento per ottenere consulenza e per affidare loro il compito di operare sul mercato per loro conto, o di gestire il loro portafoglio personale di investimento. I clienti di queste imprese dovrebbero poter esser certi che le imprese dotate della dovuta autorizzazione, indipendentemente dallo Stato membro dell'UE in cui essa è stata concessa, agiscano con diligenza e nel loro interesse. Una volta stabilite queste condizioni, le imprese di investimento debitamente autorizzate dovrebbero poter fornire servizi ai clienti in altri Stati membri sulla base dell'autorizzazione del paese d'origine e rimanendo assoggettate alla vigilanza continua delle competenti autorità nazionali.Le disposizioni della vigente DSI non sono adeguate al conseguimento di questo duplice obiettivo:- le norme di tutela degli investitori della vigente DSI sono obsolete. Non consentono di incidere in maniera soddisfacente sui molti conflitti di interesse che insorgono quando le imprese di investimento esercitano al loro interno un'ampia gamma di attività sia per conto terzi che per conto proprio. Non impongono obblighi stringenti a carico delle imprese di investimento per spingerle a far uso del crescente numero di strumenti di esecuzione degli ordini a vantaggio dei loro clienti. L'attuale proposta prevede una revisione sistematica delle disposizioni relative all'autorizzazione e alla vigilanza continua sulle imprese di investimento al fine di rimediare a queste carenze;- la vigente direttiva non pone le basi di un'armonizzazione degli obblighi in materia di tutela degli investitori, necessaria per consentire il mutuo riconoscimento dei requisiti di autorizzazione e di esercizio. Una combinazione di principi troppo generici, non sorretti da orientamenti operativi e indeboliti da numerose previsioni di deroga nell'"interesse generale", ha limitato la capacità delle imprese di investimento di esercitare le libertà loro riconosciute dal trattato sulla base della vigilanza del paese di origine. Nel riformulare la DSI, si propone di prevedere un elevato grado di tutela degli investitori e, su questa base, di chiarire che le imprese di investimento che prestano liberamente servizi in altri Stati membri potranno operare sotto il controllo esclusivo delle autorità di regolamentazione del loro paese d'origine [37].[37]  Le autorità del paese ospitante verranno informate dell'attività delle imprese del paese partner sul loro territorio tramite gli attuali meccanismi di comunicazione, avranno la possibilità di richiedere l'intervento dell'autorità del paese di origine e di intervenire esse stesse a titolo cautelare quando le circostanze lo richiedano.Per rimediare a queste carenze, la proposta prevede un'ampia modernizzazione e un esteso rafforzamento degli obblighi imposti alle imprese di investimento che forniscono servizi ai clienti o che operano sul mercato, nonché dei diritti riconosciuti alle imprese di investimento in virtù dell'autorizzazione concessa ai sensi della DSI. Le disposizioni pertinenti coprono:- i requisiti di autorizzazione iniziale, compresi i requisiti di organizzazione (articoli 4-14);- le condizioni generali di esercizio, compresa l'individuazione e la gestione dei conflitti di interesse (articoli 15-17);- gli obblighi a carico delle imprese di investimento che forniscono servizi ai clienti, comprese le norme di comportamento, l'obbligo di "esecuzione alle condizioni migliori" e le regole per la gestione degli ordini dei clienti (articoli 18-22);- i requisiti volti a preservare l'efficienza e l'integrità del mercato, compresi gli obblighi di trasparenza (articoli 23-28);- le disposizioni relative ai diritti delle imprese di investimento (articoli 29-32).Gli adeguamenti più consistenti al contenuto delle principali tutele degli investitori sono presentati in questa sezione. Gli obblighi di trasparenza imposti alle imprese di investimento per le operazioni fuori borsa sono stati ampiamente illustrati nella precedente sezione, se ne tralascia quindi la trattazione nella presente sezione.III.1. Adeguatezza patrimoniale (articoli 11 e 17)Come prescritto dalla vigente direttiva, il rispetto dei requisiti patrimoniali iniziali e continuativi, fissati dalla direttiva 93/6/CEE, rimane un prerequisito per la concessione dell'autorizzazione alle imprese di investimento e per l'esercizio della loro attività.La proposta di revisione della DSI prevede di introdurre modifiche alla direttiva sull'adeguatezza patrimoniale miranti a precisare che le imprese di investimento che prestano esclusivamente il servizio di consulenza in materia di investimenti sono esentate dall'obbligo sancito dalla direttiva sull'adeguatezza patrimoniale. A questo scopo l'articolo 62 della proposta prevede l'aggiunta di un quarto trattino all'articolo 2, punto 2 della direttiva 93/6/CEE che precisa che le imprese di investimento autorizzate a prestare in via esclusiva il servizio di consulenza in materia di investimenti non sono considerate imprese di investimento ai sensi della direttiva sull'adeguatezza patrimoniale. L'esenzione dei consulenti in materia di investimenti va ad aggiungersi all'esenzione già in vigore per le imprese di investimento che si limitano a ricevere e a trasmettere ordini di investitori senza detenere fondi o titoli appartenenti ai loro clienti.Questo trattamento speciale in materia di requisiti patrimoniali è giustificato dal fatto che questi soggetti non pongono rischi di controparte o rischi sistemici agli altri partecipanti al mercato, e che i clienti non corrono il rischio di una perdita diretta di fondi e titoli quando trattano con i consulenti. Il maggior rischio che questa attività pone sotto il profilo regolamentare è il rischio giuridico/operativo che potrebbe determinarsi in caso di mancato rispetto dell'obbligo di agire con la dovuta diligenza nel prestare consulenza ai clienti. La proposta prevede l'introduzione dell'obbligo di sottoscrivere un'assicurazione della responsabilità civile professionale che copra questi rischi e che consenta all'impresa di risarcire i clienti che sono stati lesi da una prestazione inadeguata del servizio di consulenza. Quest'obbligo e l'importo della copertura assicurativa si basano sulle corrispondenti disposizioni della direttiva sull'intermediazione assicurativa.Nell'ambito della revisione in corso dei requisiti patrimoniali la Commissione sta elaborando proposte per modificare l'attuale regime. In quella sede, la Commissione terrà in attenta considerazione la situazione delle imprese di investimento a basso rischio, ivi comprese quelle di consulenza in materia di investimenti.III.2. Conflitti di interesse (articolo 16)È diventato imperativo prevedere una disposizione specifica della DSI mirante a disciplinare i casi sempre più frequenti in cui gli interessi delle imprese di investimento, dei loro dirigenti e dei loro dipendenti possono entrare in conflitto con gli interessi dei clienti. La gamma sempre più ampia di attività svolte contemporaneamente da molte imprese di investimento e da molte banche ha moltiplicato le fonti di potenziali conflitti tra queste diverse attività e gli interessi dei clienti. Questi sviluppi vanno di pari passo con un aumento degli incentivi, nonché con il diffuso fenomeno dei conflitti tra clienti. Il trattamento non uniforme che la vigente DSI riserva ai conflitti di interesse non consente una risposta coerente e efficace a queste questioni fondamentali per la tutela dei clienti.L'introduzione di una norma specifica, che prevede l'elaborazione di misure di esecuzione dettagliate tramite la procedura di comitato, consentirà alle autorità di regolamentazione di reagire in maniera comune e mirata a quei conflitti di interesse che richiedono una particolare attenzione. Ciò consentirà un intervento mirato in merito ai conflitti dovuti, ad esempio, alla concentrazione delle attività di analisi/ricerca finanziaria e di negoziazione per conto terzi o di assunzione a fermo/collocamento, o di esecuzione degli ordini dei clienti da parte dei negoziatori per conto proprio e per conto terzi.La disposizione proposta impone in primo luogo alle imprese di investimento l'obbligo di identificare i conflitti di interesse generati dalla loro attività e che possano ledere gli interessi dei clienti. Le imprese di investimento sono quindi tenute a:- o impedire che tali conflitti di interesse ledano gli interessi dei clienti;- o predisporre meccanismi organizzativi e amministrativi che consentano di gestire questi conflitti di interesse in modo da impedire che arrechino pregiudizio agli interessi dei clienti.La disposizione non prescrive né la natura del meccanismo organizzativo o amministrativo ritenuto adeguato per la gestione delle varie forme di conflitto di interesse, né le modalità secondo le quali i conflitti di interesse devono essere resi pubblici, nel caso ciò sia necessario. La disposizione prevede l'adozione al livello 2 di misure di esecuzione dettagliate che forniscano orientamenti su questi punti.Qualora l'impresa abbia tentato di gestire i conflitti di interesse predisponendo meccanismi organizzativi senza però riuscire ad acquisire la ragionevole certezza che questi conflitti non presentino più alcun pregiudizio potenziale per gli interessi dei clienti, l'impresa è tenuta ad informare il cliente dell'esistenza di conflitti di interesse residui. Se opportuno o necessario, la comunicazione al cliente può avere carattere generale.III.3. Norme di comportamento da rispettare al momento della prestazione dei servizi ai clienti (articolo 18)Le norme di comportamento sono uno dei capisaldi della tutela degli investitori. L'attuazione della presente disposizione è stata ostacolata dall'assenza di chiarezza per quanto riguarda l'interpretazione delle principali nozioni operative (investitore professionale/al dettaglio), dall'ambiguità sul ruolo delle autorità del paese d'origine e del paese ospitante nel controllo del rispetto delle disposizioni, dalla sovrapposizione con le questioni relative all'integrità del mercato e dall'inclusione di test impraticabili (cosiddetto "look through"). La disposizione è stata ampiamente rielaborata per aggiornare i principi rudimentali e ambigui delle norme di comportamento della vigente disciplina. Questa rielaborazione dei principi di base tiene pienamente conto degli standard di tutela degli investitori adottati recentemente dal CAERVM.Uno degli obiettivi principali della presente revisione è fornire orientamenti chiari e giuridicamente vincolanti per l'attuazione dei principi generali. A questo fine la disposizione prevede l'adozione di norme comuni di comportamento tramite la procedura di comitato. È previsto che le norme di dettaglio siano applicate in maniera differenziata in funzione dei vari servizi di investimento e a seconda se il cliente sia un investitore professionale o un investitore al dettaglio, il quale richiede una tutela di forma e d'intensità diverse. L'allegato II alla proposta fissa i criteri e le procedure che consentono di stabilire se un cliente possa essere considerato un "cliente professionale" ai fini dell'applicazione delle relative norme di comportamento meno stringenti. Questa classificazione si basa sul lavoro svolto dal CAERVM in consultazione con gli operatori di mercato. Le misure di esecuzione dettagliate saranno applicate in maniera differenziata anche ai servizi di investimento e ai servizi accessori e/o alle diverse forme di servizio (ad esempio gestione di portafogli e attività di negoziazione per conto terzi limitata all'esecuzione degli ordini) o di strumenti.Per quanto riguarda l'attività delle succursali, si propone di affidare il controllo del rispetto delle norme di comportamento alle autorità del paese ospitante. Le autorità del paese ospitante sono più prossime alle succursali e sono in una posizione migliore per rilevare e perseguire possibili violazioni degli obblighi dell'impresa nei confronti dei clienti. La gestione del rapporto tra impresa e cliente a livello di succursale implica una cooperazione piena dell'impresa con le autorità del paese ospitante in questo settore.III.4 Esecuzione alle condizioni migliori (articolo 19)L'imposizione efficace a carico delle imprese di investimento dell'obbligo di "esecuzione alle condizioni migliori" può contribuire a far sì che la frammentazione delle negoziazioni tra diverse sedi di esecuzione vada a vantaggio dei clienti e non a loro svantaggio. Una politica attiva di "esecuzione alle condizioni migliori" costringerà le imprese di investimento a prendere in considerazione le condizioni di negoziazione prevalenti su diverse sedi di negoziazione e a far uso di tecniche "intelligenti" di trasmissione degli ordini al fine di ottenere le condizioni migliori per i loro clienti. In questo modo la concorrenza tra i negoziatori per conto proprio e per conto terzi contribuirà a migliorare la qualità dell'esecuzione a vantaggio degli investitori. Ne risulterà un miglioramento del servizio di negoziazione per conto terzi a vantaggio dei clienti, rispetto alla pratica attualmente seguita che richiede alle imprese di eguagliare solo il prezzo prevalente sul mercato regolamentato locale.Le norme relative all'"esecuzione alle condizioni migliori" sono importanti anche nella prospettiva più generale dell'efficienza del mercato. Perché un mercato finanziario integrato possa funzionare è necessario che gli ordini di vendita e di acquisto di strumenti finanziari interagiscano tra di loro efficacemente, liberamente e istantaneamente su base transfrontaliera. Obbligando le imprese di investimento a tener conto delle condizioni di negoziazione praticate su un numero ragionevole di sedi di negoziazione e a indirizzare gli ordini verso la sede che offre il prezzo migliore, si consentirà alla liquidità di reagire velocemente ai differenziali di prezzo. Un'efficace politica di "esecuzione alle condizioni migliori" contribuirà in tal modo a convogliare la liquidità verso le sedi di esecuzione degli ordini più efficienti e competitive e a preservare la generale efficienza del mercato.Alla luce di queste importanti considerazioni, elemento cardine della revisione della DSI è la previsione di una disposizione specifica che imponga obblighi di "esecuzione alle condizioni migliori" a carico dei negoziatori per conto terzi e dei negoziatori per conto proprio e per conto terzi. Il primo elemento della disposizione è l'obbligo imposto alle imprese di investimento che operano per conto dei clienti di esercitare la diligenza dovuta per assicurarsi che l'ordine venga eseguito alle condizioni più favorevoli per il cliente. La disposizione fissa dei parametri generali di riferimento per valutare l'esecuzione degli ordini dei clienti in un contesto in cui le operazioni sullo strumento in oggetto possono essere potenzialmente concluse su un gran numero di mercati. Tra questi parametri figura al primo posto il migliore prezzo netto per il cliente. Tuttavia, vengono considerati anche altri fattori che possono influire sulla gestione ottimale dell'ordine quali il momento e le dimensioni dell'ordine. Queste considerazioni hanno una particolare rilevanza per i clienti professionali con ordini per quantitativi elevati che possono richiedere una gestione più sofisticata.L'autorità competente non è tenuta a verificare che l'impresa di investimento ottenga il prezzo migliore per tutte le operazioni che essa effettua per conto del cliente: essa dovrebbe invece verificare che l'impresa di investimento segua procedure che massimizzino le probabilità che il cliente ottenga un'"esecuzione alle condizioni migliori" tenendo conto delle condizioni migliori che possono essere conseguite nelle varie sedi di esecuzione di cui il mercato è costituito. Per garantire l'efficacia della disposizione sarà soprattutto necessario indicare le condizioni in base alle quali si può ritenere che un'impresa di investimento abbia compiuto sforzi ragionevoli per ottenere l'esecuzione alle condizioni migliori per il suo cliente - in particolare garantendosi l'accesso ad un numero sufficiente di sedi di negoziazioni che permettano su base regolare di conseguire un'"esecuzione alle condizioni migliori".Un terzo elemento della disposizione è l'obbligo imposto alle imprese di investimento di riesaminare su base regolare le procedure adottate per ottenere l'"esecuzione alle condizioni migliori" per i loro clienti. A questo proposito, le imprese di investimento dovrebbero riesaminare e aggiornare continuamente i meccanismi di esecuzione degli ordini dei clienti per accertarsi che consentano di conseguire il miglior risultato possibile.Gli elementi chiave dell'obbligo di "esecuzione alle condizioni migliori" sono stati ispirati dal codice di condotta elaborato dal CAERVM. La disposizione prevede l'adozione, attraverso la procedura di comitato, di misure di esecuzione dettagliate miranti a chiarire come devono essere interpretati e attuati gli elementi chiave del nuovo testo.III.5. Regole per la gestione degli ordini dei clienti (articolo 20)Le regole relative alla gestione e all'esecuzione degli ordini dei clienti possono accrescere la fiducia nell'imparzialità e nella qualità dei servizi di esecuzione. Pertanto, la proposta prevede che le imprese di investimento predispongano procedure che consentano il trattamento equo e tempestivo degli ordini dei clienti. Ai fini di questa disposizione le nozioni di equità e di tempestività vanno intese non in relazione alla qualità dell'esecuzione di un ordine rispetto alle condizioni vigenti sull'insieme del mercato ("esecuzione alle condizioni migliori") ma in relazione alla gestione degli ordini di altri clienti o alle operazioni effettuate per proprio conto dall'impresa di investimento.Questa disposizione riconosce che gli investitori dovrebbero essere a conoscenza dei diversi canali attraverso i quali gli ordini possono essere eseguiti. Le informazioni fornite inizialmente all'investitore dovrebbero consentirgli di valutare in maniera consapevole i potenziali rischi e benefici che ognuno dei canali disponibili presenta. La direttiva stabilisce come regola generale che qualora l'investitore non esprima una preferenza, i suoi ordini vengano inoltrati verso quei canali, quali i mercati regolamentati o i sistemi multilaterali di negoziazione, che non presentano potenziali rischi sotto il profilo della tutela degli interessi degli investitori (in particolare conflitti di interesse). A questo scopo, il cliente dovrebbe dare il suo consenso esplicito affinché il suo ordine venga eseguito su mercati diversi dai "mercati regolamentati" o dai sistemi multilaterali di negoziazione (ossia tramite la negoziazione fuori mercato o contro le posizioni proprie dell'impresa/internalizzazione). L'impresa di investimento avrà facoltà di decidere se chiedere questo consenso preliminare a titolo generale (ad esempio all'inizio del rapporto commerciale) ovvero prima di ogni operazione. Il consenso ottenuto a titolo generale dovrà essere rinnovato ogni anno.Nel caso di ordini a prezzo limitato, qualora il cliente specifichi condizioni che non consentono di eseguire l'ordine immediatamente, l'impresa di investimento prende le misure necessarie per facilitarne l'immediata esecuzione - o trasmettendo l'ordine a un "mercato regolamentato" o a un sistema multilaterale di negoziazione, o rendendo noto in altro modo l'ordine al mercato in modo da consentire ad altri partecipanti al mercato di concludere l'operazione alle condizioni specificate.III.6. Operazioni con controparti ammissibili (articolo 22)Le negoziazioni fuori mercato tra istituti finanziari e operatori specializzati, quali i negoziatori per conto proprio in merci, avvengono direttamente tra le controparti interessate. Queste operazioni non comportano l'applicazione delle norme di comportamento/delle tutele offerte da un intermediario. Tuttavia, la vigente direttiva non specifica se e quali obblighi vadano osservati nei confronti delle controparti nel caso di operazioni che non comportano la prestazione di un "servizio al cliente". Si propone pertanto di introdurre nella DSI norme esplicite di disciplina di questo tipo di rapporto di negoziazione tra controparti.La disposizione chiarisce che, nel caso di operazioni che coinvolgono un'impresa di investimento come "controparte ammissibile", non si applicano gli obblighi nei confronti dei clienti previsti dalle "norme di comportamento". Prevede quindi un allentamento degli obblighi a carico delle imprese di investimento autorizzate che possono contrattare con "controparti ammissibili" senza che scatti l'applicazione degli obblighi derivanti dal rapporto di intermediazione. Le imprese di investimento devono semplicemente ottenere dalla controparte, in un qualsiasi momento prima della conclusione della negoziazione o nel corso di essa (ma mai dopo), la conferma che quest'ultima accetta di negoziare una o più operazioni rinunciando alle tutele offerte dal rapporto di intermediazione. L'estensione della categoria delle "controparti ammissibili" è ampiamente ispirata alla corrispondente definizione adottata dal CAERVM per il regime delle controparti. Ai fini della DSI, tra le controparti ammissibili figurano i seguenti soggetti:- enti creditizi autorizzati, imprese di investimento e imprese di assicurazioni;- gli Stati membri possono autorizzare come controparti ammissibili altre categorie di soggetti aventi sede nel loro territorio [38].[38]  I soggetti riconosciuti come "controparti ammissibili" dalle autorità nazionali competenti ai sensi della presente disposizione potranno negoziare come tali con le imprese di investimento di tutta la UE. Le imprese di investimento aventi sede nello stesso Stato membro di tali soggetti non potranno sapere se soggetti analoghi aventi sede in altri Stati membri sono considerati come "controparti ammissibili".L'appartenenza di un soggetto alla categoria delle "controparti ammissibili" non impedisce allo stesso di chiedere all'impresa di investimento di essere trattato come un "cliente" e di beneficiare delle tutele offerte dalle norme di comportamento.III.7. Conclusioni sul regime delle imprese di investimentoLe modifiche proposte al regime delle imprese di investimento consentirà:- di rafforzare importanti tutele a favore degli investitori, previste solo in forma embrionale nella vigente direttiva;- di sviluppare e rafforzare tali tutele in relazione ad una gamma di servizi di investimento in continua evoluzione;- di garantire che le imprese di investimento operino in maniera tale da non compromettere l'integrità e l'efficienza generale del mercato;- di fornire un'interpretazione e un'applicazione uniformi delle norme in tutta la UE.Le modifiche al regime delle imprese di investimento della DSI consentono pertanto di creare le basi di un regime moderno capace di rispondere alle sfide maggiori sotto il profilo della tutela degli investitori e della salvaguardia dell'efficienza del mercato poste dall'integrazione e dalla continua evoluzione del mercato finanziario.Sezione IV. Campo di applicazione della direttivaSi propone di estendere il campo di applicazione della direttiva ad alcuni servizi agli investitori o servizi di negoziazione che hanno carattere di attività finanziarie, sono offerti da più parti agli investitori, ai clienti, ai partecipanti ai mercati finanziari, e/o presentano rischi per gli investitori e per il mercato che potrebbero essere utilmente affrontati tramite l'applicazione di alcune norme di base della DSI. Le modifiche più importanti (oltre all'inclusione dei sistemi multilaterali di negoziazione, di cui si parla diffusamente nella sezione II) riguardano l'inclusione della consulenza in materia di investimenti, dell'analisi finanziaria, dei derivati su merci.IV.1 Consulenza in materia di investimenti (allegato I, sezione A)Si propone di riconoscere la consulenza in materia di investimenti come un'attività finanziaria autonoma la cui importanza va aumentando. L'inclusione di questa attività tra i servizi di base della DSI dovrebbe contribuire a fornire un quadro regolamentare che consenta di affrontare in maniera proporzionata e flessibile gli specifici rischi che questa attività presenta per gli investitori. L'inclusione nella DSI avrebbe le seguenti principali implicazioni:- i consulenti in materia di investimenti sarebbero soggetti a requisiti di autorizzazione iniziale e di esercizio fissati dalla DSI. Una disciplina proporzionata e opportuna in materia di vigilanza consentirà di gestire i rischi per gli investitori derivanti da una consulenza inadeguata o da comportamenti contrari alla deontologia/all'etica da parte dei consulenti. In particolare, l'inclusione nella DSI consentirà agli investitori di godere di alcune tutele minime garantite dalle norme di comportamento nei loro rapporti con i consulenti autorizzati o con i consulenti aventi sede in un altro Stato membro (con cui sono in rapporto grazie alle tecnologie di comunicazione a distanza);- i soggetti (comprese le persone fisiche) che offrono consulenza in materia di investimenti come loro attività principale/esclusiva, dovranno ottenere l'autorizzazione ad operare in qualità di "imprese di investimento" ai sensi della DSI, in sostituzione dei regimi nazionali specifici a cui sono assoggettati attualmente;- le imprese che prestano servizio di consulenza in materia di investimenti a titolo indipendente potranno svolgere la loro attività su base transfrontaliera o a distanza con clienti di tutta la UE sotto il controllo esclusivo dell'autorità del paese d'origine. Al momento, solo le banche e le imprese di investimento che svolgono i servizi di base contemplati dalla DSI possono avvalersi del passaporto unico anche per l'attività di consulenza. Tuttavia, la maggior parte dei consulenti in materia di investimento operano su mercati geograficamente limitati e hanno scarso interesse al passaporto concesso ai sensi della DSI.La proposta mira a evitare che l'inclusione nel quadro regolamentare imponga oneri ingiustificati o eccessivi a carico dei consulenti in materia di investimenti. A questo scopo la proposta prevede che le imprese che forniscono in via esclusiva servizi di consulenza in materia di investimenti siano assoggettate ad un regime particolare in materia di adeguatezza patrimoniale (cfr. sezione 3.1).Dato l'elevato numero di consulenti in materia di investimenti - 4 000 nel Regno Unito, 7 000 in Italia, e un numero ancora più elevato in Germania - e la limitata estensione transfrontaliera di questa attività, l'inclusione del servizio nel campo di applicazione della direttiva è stata contestata a ragione del fatto che essa imporrà consistenti investimenti per gli adempimenti richiesti in materia di autorizzazione e vigilanza, dando in cambio un contributo limitato al funzionamento del mercato finanziario unico. Tenuto conto di queste preoccupazioni, si propone di consentire alle autorità competenti di delegare le funzioni di autorizzazione e di vigilanza di questi soggetti a organismi di autoregolamentazione appositamente creati e dotati delle risorse necessarie.La revisione della DSI consentirà alle imprese di investimento multifunzionali di cumulare i servizi di investimento e altri servizi. In questo caso la nuova DSI prevede obblighi stringenti di gestione dei conflitti di interesse e di comunicazione da parte di questi soggetti per garantire che il servizio di consulenza venga fornito avendo riguardo in primo luogo agli interessi dell'investitore.IV.2. Analisi finanziaria (allegato I, sezione B)La comunicazione ai clienti o al vasto pubblico di raccomandazioni generali in materia di investimenti relative alle operazioni su strumenti finanziari, in forma di analisi finanziarie o di studi o in altra forma, deve essere effettuata nel rispetto di elevati standard etici e professionali per evitare di ledere gli interessi dei destinatari delle informazioni. L'inclusione dell'attività di analisi e di ricerca finanziaria tra i servizi accessori eviterà di far ricadere l'attività di ricerca indipendente e specialistica nel campo di applicazione della direttiva e permetterà di concentrare l'attenzione su quei soggetti che svolgono l'attività di ricerca/analisi contemporaneamente ad altre attività di investimento secondo modalità che possono far sorgere conflitti di interesse.IV.3. Derivati su merci (allegato I, sezione C)Si propone di includere i derivati su merci nel campo di applicazione della nuova direttiva in modo da poter applicare le norme della direttiva alla negoziazione e all'intermediazione organizzate di questi strumenti. L'esclusione dei derivati su merci dalla definizione di strumento finanziario della vigente DSI ha le seguenti conseguenze:- le imprese di investimento non possono beneficiare del passaporto concesso ai sensi della DSI per la prestazione transfrontaliera di servizi di investimento in derivati su merci - anche se la direttiva sull'adeguatezza patrimoniale impone loro di detenere riserve patrimoniali per coprire i rischi derivanti dalla negoziazione di questi strumenti qualora essi risultino nel loro portafoglio;- i negoziatori specializzati in merci non godono dei diritti conferiti dalla DSI né sono assoggettati agli obblighi che essa impone;- le borse e gli altri meccanismi di negoziazione che consentono anche la negoziazione organizzata di derivati su merci non possono far valere le disposizioni della DSI per consentire l'ammissione di membri a distanza e per mettere a loro disposizione i terminali per la negoziazione.Dopo aver considerato i molti aspetti di questa complessa questione, la Commissione propone di includere i derivati su merci nel campo di applicazione della DSI. La mancanza di un quadro unico per questa attività appare anacronistica, in particolare se si considerano le misure adottate in parallelo per liberalizzare i sottostanti mercati delle merci e dell'energia. Le misure intese a prevenire gli abusi di mercato e a preservare l'ordinato funzionamento del mercato potranno essere dotate di una stessa base in tutta l'Unione europea.L'estensione della DSI alle attività aventi ad oggetto derivati su merci deve tener conto di determinati elementi specifici della negoziazione di questi strumenti, nonché della natura prevalentemente "all'ingrosso/professionale" dei partecipanti al mercato. In particolare, la proposta prende atto della presenza diffusa di operatori sperimentati attivi sul mercato a fini commerciali/di copertura o operanti esclusivamente per conto della loro impresa madre o di imprese figlie. Questi operatori non operano né come market maker né come negoziatori per conto proprio e non dovrebbero essere costretti ad ottenere un'autorizzazione ai sensi della DSI per operare per contro proprio. L'articolo 2, al paragrafo 1, lettere b) e h), specifica che questi soggetti non sono imprese di investimento. Data la loro esperienza nella negoziazione di questi strumenti, gli Stati membri potrebbero classificare alcuni o tutti gli operatori in derivati su merci come "controparti ammissibili", abilitate ad operare sul mercato senza le tutele offerte dalle norme di comportamento.I negoziatori specializzati in derivati su merci operano da tempo sui mercati nazionali senza essere soggetti a requisiti patrimoniali armonizzati e senza causare problemi di carattere prudenziale o sistemico. Non si può comunque escludere che essi possano subire o causare rischi di controparte. In questo momento, tuttavia, non c'è alcun accordo sui meccanismi prudenziali da applicare ai soggetti che esercitano questa attività a titolo principale. Pertanto la proposta prevede che i negoziatori specializzati in derivati su merci non siano considerati imprese di investimento ai fini della DSI. Per determinare se l'impresa esercita l'attività di negoziazione di derivati su merci a titolo principale, si dovrà tener conto delle attività dell'impresa a livello di gruppo/consolidato. Dato che gli operatori ritengono che il passaporto unico potrà essere loro utile per l'attività in altri Stati membri, e visto che le autorità di regolamentazione finanziaria vedono con favore la possibilità di poter sorvegliare e controllare l'arbitraggio finanziario operato da soggetti la cui unica funzione è gestire un portafoglio di negoziazione, sebbene relativo ad un'unica categoria di strumenti finanziari, si propone di riesaminare questa esenzione 2 anni dopo l'entrata in vigore della direttiva. Nel riesame si terrà conto della necessità di adeguare il quadro prudenziale alle specificità di questa attività.La definizione di derivati su merci utilizzata ai fini della presente direttiva è stata attentamente esaminata per limitarne la portata agli strumenti costituiti e negoziati secondo modalità che richiedono un approccio sul piano della regolamentazione comparabile a quello degli strumenti finanziari tradizionali. La definizione di derivati su merci utilizzata a questo scopo comprende alcuni contratti "future" negoziati sui mercati regolamentati (o sui sistemi multilaterali di negoziazione) che sono regolati fisicamente, quando tali contratti possiedono le caratteristiche di strumenti finanziari. Sotto questo profilo si potrà tra l'altro tener conto se tali contratti sono soggetti a compensazione e regolamento in stanze di compensazione riconosciute, se danno origine a richiami di margini quotidiani, se il loro prezzo è fissato con riferimento a prezzi regolarmente pubblicati, a lotti standard, a date di consegna standard o a condizioni standard, e non a condizioni di regolamento specificate nel singolo contratto. La definizione include anche altri contratti tipo, quali i contratti swap regolati solo in contante e per i quali gli importi da regolare sono calcolati con riferimento ad un'ampia gamma di prezzi, tassi, indici e altre misure sottostanti. La definizione non include le operazioni a pronti o a termine su divise o merci regolate fisicamente.Sezione V. Altre caratteristiche chiave della propostaV.1. Compensazione e regolamentoLa proposta non mira a fissare un quadro armonizzato in materia di autorizzazione, vigilanza continua e mutuo riconoscimento dei soggetti che svolgono attività di compensazione e regolamento. La Commissione riconosce la necessità di legami robusti e efficienti tra operatori competitivi di servizi post-negoziazione affinché le operazioni transfrontaliere possano essere effettuate a condizioni analoghe a quelle degli scambi puramente nazionali. Servizi efficienti di compensazione e regolamento delle operazioni su valori mobiliari sono fondamentali per il corretto funzionamento dei mercati dei valori mobiliari, la gestione regolare delle operazioni di politica monetaria e la stabilità del sistema finanziario nel suo complesso. La Commissione riconosce inoltre che il venir meno della distinzione tra servizi di custodia - che non rientra tra i servizi di base contemplati dalla DSI - e servizi di gestione accentrata di valori mobiliari solleva la questione dell'arbitraggio regolamentare tra enti autorizzati in base a regimi diversi. Tuttavia, proprio per l'importanza che esse rivestono per il sistema e per le complesse considerazioni tecniche e politiche che sollevano, e che impongono risposte attente, la Commissione ritiene che questi due tipi di funzioni non dovrebbero essere disciplinati dalla DSI.In mancanza di un'armonizzazione delle pratiche di gestione dei rischi e senza un efficace quadro di vigilanza, la semplice aggiunta delle funzioni di compensazione e regolamento alla lista di servizi contemplati dalla DSI non solo non consentirebbe di creare un mercato unico efficace per l'organizzazione di queste attività, ma potrebbe rivelarsi controproducente sotto il profilo di una corretta vigilanza prudenziale di questi soggetti. Il semplice fatto di aggiungere questi servizi alla lista dei servizi della DSI non costituisce una soluzione. Bisogna innanzitutto procedere ad un attento esame del quadro regolamentare richiesto per sostenere infrastrutture di post-negoziazione solide e integrate. Su questa base si potranno determinare e mettere in atto le misure necessarie per creare il contesto giuridico, amministrativo, tecnico e fiscale che consenta la riorganizzazione dei servizi di compensazione e regolamento. Discussione sul contenuto di questo programma di azione sono state di recente avviate a livello europeo.Tenuto conto delle considerazioni che precedono, la proposta di revisione della DSI limita il suo intervento in merito ai servizi di compensazione e regolamento al chiarimento dei diritti delle imprese di investimento e degli operatori dei mercati regolamentati per quanto riguarda l'accesso/la scelta di sistemi di compensazione e regolamento aventi sede in altri Stati membri (articolo 32). Questi diritti non sono assoluti: preoccupazioni prudenziali dimostrabili da parte delle autorità di vigilanza o gli interessi commerciali dei gestori dei sistemi di compensazione e regolamento potrebbero prevalere sulla richiesta di accesso delle imprese di investimento o dei gestori di mercato.V.2. Autorità competenti e cooperazione in materia di vigilanza (titolo IV)La proposta riformula tutte le disposizioni vigenti relative alle autorità competenti e alla cooperazione in materia di vigilanza. Questa riformulazione si articola su tre linee principali:- chiarire la ripartizione delle competenze in materia di controllo del rispetto delle disposizioni della direttiva (articolo 45). Dato che la DSI è una direttiva omnibus, potrebbe essere necessario coinvolgere varie autorità competenti nel controllo del rispetto delle sue varie disposizioni - in particolare in quegli Stati membri dove le competenze in materia di vigilanza finanziaria non sono conferite ad un'unica autorità. La revisione della DSI non interviene sulla configurazione delle strutture di vigilanza all'interno degli Stati membri. Impone agli Stati membri di indicare chiaramente l'autorità competente responsabile del controllo del rispetto delle singole disposizioni affinché questa informazione possa essere comunicata agli altri Stati membri. Il relativo capo della direttiva fissa inoltre le condizioni in base alle quali le autorità competenti possono delegare le responsabilità ad altri organismi, compresi gli organismi di autoregolamentazione. Nei casi in cui questa delega è consentita da singole disposizioni della proposta (ad esempio dalle disposizioni relative ai consulenti in materia di investimenti, agli agenti collegati, ai mercati regolamentati), deve essere concessa nel rispetto delle condizioni specificate all'articolo 46, paragrafo 2;- promuovere una certa convergenza dei poteri conferiti alle autorità competenti in modo da creare le premesse affinché le norme vengano osservate in misura equivalente in tutto il mercato finanziario integrato. L'elenco dei poteri (articolo 46) e la disposizione in tema di sanzioni amministrative (articolo 47) sono ispirati a disposizioni simili introdotte dalla direttiva sui prospetti e dalla direttiva sugli abusi di mercato;- aggiornare le disposizioni vigenti in materia di scambio di informazioni tra le autorità nazionali competenti e rafforzare i doveri di assistenza e cooperazione reciproca (articoli 51-55). Le vigenti disposizioni della DSI in materia di cooperazione tra le autorità di vigilanza furono elaborate in un'epoca in cui i collegamenti tra mercati nazionali tra loro segmentati erano insufficientemente sviluppati e utilizzati di rado. La maggiore intensità e rapidità dei meccanismi di trasmissione tra i mercati nazionali richiedono un corrispondente rafforzamento della cooperazione tra le autorità di vigilanza. Questa cooperazione è tanto più urgente se si vuole favorire la necessaria e sistematica fiducia nell'opera di vigilanza delle autorità del paese d'origine.V.3. Ricorso alla procedura di comitato per l'attuazione delle disposizioniI mercati dei valori mobiliari degli Stati membri stanno attraversando una fase di cambiamenti profondi e di crescente consolidamento per effetto delle nuove tecnologie, della globalizzazione e dell'introduzione dell'euro. Anche gli standard evolvono rapidamente. La concorrenza tra i mercati dei valori mobiliari richiede l'adozione delle pratiche migliori che tengono conto delle nuove tecniche e dei nuovi prodotti finanziari. Dall'altra parte, la tutela degli investitori e la fiducia che questi ripongono nei mercati deve essere preservata al livello comunitario.Per affrontare la sfida posta dalla regolamentazione dei moderni mercati finanziari dovranno essere introdotte nuove tecniche legislative. Il 17 luglio 2000 il Consiglio ha istituito il comitato dei saggi sulla regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari. Nella relazione finale il comitato ha raccomandato di distinguere per ogni direttiva tra principi quadro e misure tecniche di esecuzione "non essenziali", la cui adozione sia demandata alla Commissione, conformemente alla cosiddetta procedura di comitato. Nella sua risoluzione su una regolamentazione più efficace dei mercati dei valori mobiliari nell'Unione europea, il Consiglio europeo di Stoccolma ha accolto con favore l'intento della Commissione di procedere all'istituzione di un comitato dei valori mobiliari. Il comitato dei valori mobiliari, in veste di comitato consultivo, dovrebbe essere consultato sulle questioni inerenti alle politiche in materia di valori mobiliari, in particolare in merito alle misure che la Commissione proporrà a livello di principi quadro. Nella risoluzione, il Consiglio europeo aggiunge che, previa adozione da parte del Parlamento europeo e del Consiglio, su proposta dalla Commissione, di appositi atti legislativi, il comitato dei valori mobiliari potrà funzionare come comitato di regolamentazione, in conformità della decisione del 1999 relativa alla procedura di comitato, con il compito di assistere la Commissione nell'attuazione di misure di esecuzione ai sensi dell'articolo 202 del trattato CE. La presente direttiva segue gli orientamenti impartiti dal Consiglio europeo di Stoccolma e dal Parlamento europeo.Le disposizioni contenute nella proposta di direttiva si limitano ad enunciare ad un livello superiore gli obblighi principali che le autorità nazionali o i soggetti autorizzati sono tenuti a rispettare. La dichiarazione di principi di livello superiore è integrata, dove necessario, dall'indicazione delle questioni principali che devono essere armonizzate tramite misure di esecuzione dettagliate da adottarsi tramite la procedura di comitato e le principali nozioni giuridiche e tecniche di cui le misure di esecuzione dettagliate dovrebbero tener conto.La proposta modificata indica meccanismi di esecuzione di secondo livello che dovranno essere adottati dalla Commissione tramite la procedura di comitato - ad esempio, l'adeguamento e il chiarimento di determinate definizioni o l'adozione di misure di esecuzione dettagliate per mettere in pratica gli obblighi sanciti dalla direttiva. La proposta mira a limitare l'uso della procedura di comitato a quelle disposizioni operative per le quali l'armonizzazione dettagliata riveste un'importanza fondamentale ai fini dell'uniforme applicazione delle disposizioni della DSI e il regolare sviluppo del mercato finanziario unico. Si deve altresì tener conto dei consistenti investimenti richiesti per l'adozione di misure di esecuzione dettagliate da parte delle istituzioni della UE, delle autorità nazionali competenti, delle autorità di regolamentazione dei valori mobiliari e degli operatori di mercato (tramite il loro coinvolgimento nelle procedure di consultazione).Nonostante questo approccio restrittivo, la portata della direttiva e l'introduzione di importanti nuove norme a livello UE (ad esempio le regole di trasparenza, e quella sull'"esecuzione alle condizioni migliori") richiedono un intenso ricorso alla procedura di comitato per dare esecuzione alle disposizione fondamentali della proposta. 20 dei 67 articoli della proposta di direttiva prevedono in qualche modo il ricorso alla procedura di comitato.Allegato 1: Panoramica della direttiva 93/22/CEEa) Passaporto unico per le imprese di investimentoL'obiettivo principale della DSI era "realizzare unicamente l'armonizzazione essenziale, necessaria e sufficiente per pervenire al mutuo riconoscimento delle autorizzazioni e dei sistemi di vigilanza prudenziale, il quale consente il rilascio di un'unica autorizzazione valida in tutta la Comunità e l'applicazione del principio del controllo da parte dello Stato membro d'origine; che grazie al riconoscimento reciproco, le imprese di investimento autorizzate nel loro Stato membro d'origine possono esercitare in tutta la Comunità l'insieme o parte dei servizi oggetto della loro autorizzazione e previsti dalla presente direttiva tramite lo stabilimento di succursali o mediante la prestazione di servizi".Soggetti (persone fisiche e giuridiche) che prestano, su base regolare, i servizi di investimento elencati nell'allegato alla DSI sono assoggettati al regime di autorizzazione e controllo previsto dalle disposizioni della direttiva. Gli enti creditizi possono prestare servizi di investimento sulla base dell'autorizzazione ottenuta ai sensi della seconda direttiva bancaria, a condizioni che rispettino alcune specifiche disposizioni della DSI (ad esempio le norme di comportamento). L'articolo 2, paragrafo 2 della direttiva esclude una serie di categorie di operatori, rientranti nella categoria delle imprese di investimento, dal campo di applicazione della stessa.I servizi di base per i quali è richiesto il rilascio di un'autorizzazione ai sensi della DSI sono: i servizi di ricevimento e di trasmissione degli ordini, di esecuzione degli ordini (negoziazione per conto terzi), di gestione di portafogli individuali e di assunzione a fermo. Le imprese possono prestare una combinazione di servizi di base e di servizi accessori, a condizione che siano esplicitamente autorizzate a farlo in forza di una specifica menzione nell'autorizzazione. Inoltre, le imprese di investimento autorizzate possono prestare una serie di servizi accessori a livello transfrontaliero sulla base dell'autorizzazione ricevuta ai sensi della DSI. Tra i principali servizi accessori rientrano la custodia e l'amministrazione di valori e la consulenza in materia di investimenti. Le imprese possono essere autorizzate a livello nazionale a prestare uno o più servizi accessori senza dover ottenere l'autorizzazione per un servizio di base. In tal caso, l'impresa non può far valere tale autorizzazione per fornire i servizi accessori in altri Stati membri.Tra i principali obblighi a carico delle imprese di investimento nella fase iniziale e nel corso della loro attività rientrano:- il possesso di riserve patrimoniali iniziali e continuative, ai sensi della direttiva sull'adeguatezza patrimoniale (93/6/CEE);- i requisiti di organizzazione miranti a garantire la gestione ordinata delle attività dell'impresa (articolo 10);- le norme di comportamento che disciplinano i rapporti dell'impresa con i suoi clienti e l'attività da essa esercitata per loro conto, nonché la sua partecipazione al mercato (articolo 11);- la partecipazione ad un sistema di indennizzo degli investitori ai sensi della relativa direttiva (articolo 12 e direttiva 97/9/CEE).- l'obbligo di comunicazione delle operazioni su specifici strumenti concluse in borsa/fuori borsa (articolo 20).Rispettando queste misure minime di armonizzazione, le imprese di investimento hanno il diritto di:- prestare liberamente servizi di investimento ai clienti in altri Stati membri sulla base del regime di vigilanza delle autorità del paese d'origine, fatte salve disposizioni in altro senso dalla direttiva (ad esempio gli articoli 11 e 13);- stabilire succursali in altri Stati membri per la prestazione di servizi di investimento;- beneficiare del diritto di accesso, su base diretta, indiretta o a distanza, ai sistemi di negoziazione delle borse/mercati regolamentati di altri Stati membri. Questo diritto si estende alla partecipazione a sistemi di compensazione e regolamento utilizzati per finalizzare operazioni concluse sui "mercati regolamentati" in questione.b) Condizioni per il riconoscimento come "mercato regolamentato".La DSI ha anche introdotto i primi elementi di un regime comune di autorizzazione e di vigilanza nazionale dei mercati regolamentati. Le sedi di negoziazione organizzate su base permanente, operanti secondo regole di negoziazione approvate dalle autorità pubbliche e che impongono controlli severi sui valori mobiliari ammessi alle negoziazione al fine di promuovere la contrattazione efficiente di quegli strumenti, possono essere autorizzati come mercati regolamentari. Un "mercato regolamentato" è tenuto a mettere a disposizione informazioni "per consentire agli investitori di valutare in qualsiasi momento i termini di un'operazione che essi intendono effettuare e di verificarne successivamente le condizioni di esecuzione" (cfr. articolo 21 che definisce i requisiti generali di trasparenza pre- e post-negoziazione). L'ottenimento dello status di "mercato regolamentato" implica che il mercato deve ammettere come partecipante ogni banca o impresa di investimento debitamente autorizzate in un altro Stato membro. I "mercati regolamentati" hanno il diritto di installare terminali di negoziazione presso i membri a distanza/esteri al fine di consentire loro di partecipare pienamente alle negoziazioni. Ai sensi dell'articolo 16 della direttiva, la Commissione pubblica, una volta l'anno, un elenco aggiornato dei mercati regolamentati.2002/0269 (COD)Proposta diDIRETTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIORELATIVA AI SERVIZI DI INVESTIMENTO E AI MERCATI REGOLAMENTATI E CHE MODIFICA LE DIRETTIVE 85/611/CEE E 93/6/CEE DEL CONSIGLIO E LA DIRETTIVA 2000/12/CE DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIOIL PARLAMENTO EUROPEO E IL CONSIGLIO DELL'UNIONE EUROPEA,visto il trattato che istituisce la Comunità europea, in particolare l'articolo 47, paragrafo 2,vista la proposta della Commissione [39],[39]  GU C , , pag. .visto il parere del Comitato economico e sociale [40],[40]  GU C , , pag. .visto il parere della Banca centrale europea [41],[41]  GU C , , pag. .deliberando secondo la procedura di cui all'articolo 251 del trattato [42],[42]considerando quanto segue:(1) La direttiva 93/22/CEE del Consiglio del 10 maggio 1993 relativa ai servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari  [43] era intesa a stabilire le condizioni alle quali le imprese di investimento e le banche autorizzate potevano prestare determinati servizi o stabilire succursali in altri Stati membri sulla base dell'autorizzazione e della vigilanza dello Stato membro di origine. A tal fine la direttiva mirava ad armonizzare i requisiti di autorizzazione iniziale e di esercizio per le imprese di investimento, comprese le norme di comportamento. Essa prevedeva inoltre l'armonizzazione di alcune condizioni riguardanti la gestione dei mercati regolamentati. In questo quadro concedeva agli Stati membri la facoltà di consentire agli investitori al dettaglio di richiedere che le loro operazioni venissero eseguite in un mercato regolamentato.[43]  GU L 141 dell'11.6.1993, pag. 27;. direttiva modificata da ultimo dalla direttiva 2000/64/CE del Parlamento europeo e del Consiglio (GU L 290 del 17.11.2000, pag. 27).(2) Negli ultimi anni è cresciuto il numero degli investitori che operano nei mercati finanziari e l'ampia gamma di servizi e strumenti che viene loro offerta è diventata ancora più complessa. Alla luce di questi sviluppi, il quadro giuridico comunitario deve disciplinare tutte le attività destinate agli investitori. In questo contesto è indispensabile assicurare il grado di armonizzazione necessario per poter offrire agli investitori un livello elevato di protezione e consentire alle imprese di investimento di prestare servizi in tutta la Comunità, nel quadro del mercato unico, sulla base della vigilanza dello Stato membro di origine. In considerazione di quanto precede, la direttiva 93/22/CEE deve essere sostituita da una nuova direttiva.(3) Per via della sempre maggiore dipendenza degli investitori dalle raccomandazioni personalizzate, è opportuno includere la consulenza in materia di investimenti tra i servizi di investimento che richiedono un'autorizzazione. Ai consulenti in materia di investimenti si deve quindi imporre l'osservanza di requisiti proporzionati e appropriati per garantire che il contenuto delle raccomandazioni personalizzate non sia influenzato da fattori diversi dalla situazione finanziaria, dagli obiettivi in materia di investimenti, dalle conoscenze, dal profilo di rischio e dalla competenza del cliente. Tali requisiti non devono applicarsi tuttavia alla mera trasmissione di informazioni di natura generale su strumenti finanziari, purché la finalità perseguita non sia quella di aiutare il cliente a concludere o rispettare un contratto relativo ad un servizio di investimento o ad uno strumento finanziario. Quando l'autorità competente, o l'organismo da essa delegato, decide in merito al rilascio di un'autorizzazione per la consulenza in materia di investimenti, deve poter tenere conto di qualunque condizione prevista per la registrazione in qualità di intermediario assicurativo che coincida con i requisiti della presente direttiva.(4) È opportuno includere nell'elenco degli strumenti finanziari disciplinati dalla presente direttiva gli strumenti finanziari derivati su merci costituiti e negoziati in modo tale da richiedere un approccio di regolamentazione comparabile a quello degli strumenti finanziari tradizionali, come ad esempio i contratti "future" o di opzione negoziati nei mercati regolamentati, che possono essere regolati fisicamente, quando tali contratti possiedono le caratteristiche degli strumenti finanziari, e gli swap che sono regolati solo in contante e per i quali gli importi da regolare sono calcolati con riferimento ad un'ampia gamma di prezzi, tassi, indici e altre misure sottostanti. Sotto questo profilo si può tenere tra l'altro conto del fatto se i predetti strumenti finanziari derivati siano soggetti a compensazione e regolamento in stanze di compensazione riconosciute, se diano origini a richiami di margini quotidiani, se il loro prezzo sia fissato con riferimento a prezzi regolarmente pubblicati, lotti standard, date di consegna standard o condizioni standard e non a condizioni di regolamento specificate nel singolo contratto.(5) È necessario stabilire un regime organico che disciplini l'esecuzione delle operazioni su strumenti finanziari, indipendentemente dai metodi di negoziazione utilizzati, in modo da garantire un'elevata qualità nell'esecuzione di tali operazioni nonché l'integrità e l'efficienza globale del sistema finanziario. Si deve creare un quadro coerente e sensibile al rischio che regolamenti i principali tipi di sistemi di esecuzione degli ordini esistenti attualmente nel mercato finanziario europeo. È necessario prendere atto dell'introduzione, a fianco dei mercati regolamentati, di una nuova generazione di sistemi di negoziazione organizzati, che devono essere sottoposti ad obblighi per preservare il funzionamento efficiente ed ordinato dei mercati finanziari. Per porre in essere un quadro normativo adeguato, si deve prevedere l'inclusione di un nuovo servizio di investimento che consiste nella gestione dei sistemi multilaterali di negoziazione.(6) Si devono introdurre definizioni di mercato regolamentato e di sistema multilaterale di negoziazione che siano strettamente allineate in modo da riflettere il fatto che entrambi esplicano la stessa funzione di negoziazione organizzata. Le definizioni dovrebbero escludere i sistemi bilaterali dove l'impresa di investimento intraprende ogni operazione per proprio conto e non come controparte interposta tra l'acquirente e il venditore senza assunzione di rischi. Il termine "interessi di acquisto e di vendita" deve essere inteso in senso ampio ed include ordini, quotazioni di prezzi e manifestazioni di interesse. Con la formula "consentire l'incontro al suo interno ed in base a regole non discrezionali stabilite dal gestore del sistema" si intende che l'incontro degli interessi ha luogo in base alle regole del sistema o tramite i protocolli o le procedure operative interne del sistema (comprese le procedure incorporate nel software informatico). Tali regole devono essere approvate dall'autorità competente. L'espressione "regole non discrezionali" significa che le regole non lasciano all'impresa di investimento che gestisce un sistema multilaterale di negoziazione alcuna discrezionalità su come possano interagire gli interessi. Le definizioni prescrivono che gli interessi si incontrino in modo tale da dare luogo ad un contratto, il che significa che l'esecuzione ha luogo in base alle regole del sistema o tramite i suoi protocolli o le sue procedure operative interne.(7) La presente direttiva è destinata a disciplinare le imprese la cui abituale attività consiste nel fornire a terzi servizi di investimento a titolo professionale. Occorre escludere dal suo campo d'applicazione chiunque eserciti altre attività professionali.(8) Occorre escludere le imprese di assicurazioni le cui attività sono oggetto di appropriata sorveglianza da parte delle autorità competenti in materia di vigilanza prudenziale e che sono soggette alla direttiva 64/225/CEE del Consiglio del 25 febbraio 1964 volta a sopprimere in materia di riassicurazione e di retrocessione le restrizioni alla libertà di stabilimento ed alla libera prestazione dei servizi [44], alla prima direttiva 73/239/CEE del Consiglio, del 24 luglio 1973, recante coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari ed amministrative in materia di accesso e di esercizio dell'assicurazione diretta diversa dall'assicurazione sulla vita [45] e alla prima direttiva 79/267/CEE del Consiglio, del 5 marzo 1979, recante coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari ed amministrative riguardanti l'accesso all'attività dell'assicurazione diretta sulla vita ed il suo esercizio [46].[44]  GU P 56 del 4.4.1964, pag. 878/64; direttiva modificata da ultimo dall'Atto di adesione di Danimarca, Irlanda e Regno Unito.[45]  GU L 228 del 16.8.1973, pag. 3; direttiva modificata da ultimo dalla direttiva 2002/13/CE del Parlamento europeo e del Consiglio (GU L 77 del 20.3.2002, pag. 17).[46]  GU L 63 del 13.3.1979, pag. 1; direttiva modificata da ultimo dalla direttiva 2002/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio (GU L 77 del 20.3.2002, pag. 11).(9) Occorre escludere dal campo di applicazione della presente direttiva le imprese che non forniscono servizi a terzi, ma la cui attività consiste nel fornire servizi di investimento esclusivamente alla loro impresa madre, alle loro imprese figlie o ad altre imprese figlie della loro impresa madre.(10) Occorre escludere dal campo di applicazione della presente direttiva chiunque fornisca servizi di investimento unicamente a titolo accessorio nell'ambito della propria attività professionale, a condizione che detta attività sia disciplinata e che detta disciplina non escluda la fornitura, a titolo accessorio, di servizi di investimento.(11) Occorre escludere dal campo di applicazione della presente direttiva le imprese i cui servizi di investimento consistono esclusivamente nella gestione di sistemi di partecipazione dei lavoratori e che pertanto non forniscono servizi di investimento a terzi.(12) È necessario escludere dal campo di applicazione della presente direttiva le banche centrali ed altri organismi che svolgano funzioni analoghe, nonché gli enti pubblici incaricati della gestione del debito pubblico o che intervengano nella medesima, dove per gestione si intende anche l'investimento del debito pubblico, ad eccezione degli organismi a capitale parzialmente o integralmente pubblico aventi scopi commerciali o scopi connessi con l'assunzione di partecipazioni.(13) È necessario escludere dal campo di applicazione della presente direttiva gli organismi d'investimento collettivo, siano essi coordinati o no a livello comunitario, nonché i depositari e gestori di detti organismi, in quanto essi sono soggetti ad una normativa specifica adeguata alle loro attività.(14) Per garantire la tutela degli investitori e la stabilità del sistema finanziario è necessario che le imprese che prestano servizi di investimento contemplati dalla presente direttiva siano soggette ad autorizzazione da parte del loro Stato membro d'origine.(15) I principi del mutuo riconoscimento e della vigilanza esercitata dallo Stato membro d'origine esigono che le autorità competenti di ogni Stato membro non concedano o revochino l'autorizzazione qualora determinati elementi, come il programma d'attività, l'ubicazione o le attività effettivamente svolte, indichino in modo evidente che l'impresa di investimento ha scelto l'ordinamento giuridico di uno Stato membro al fine di sottrarsi ai criteri più rigidi in vigore in un altro Stato membro sul cui territorio intende svolgere o svolge la maggior parte delle proprie attività. Se un'impresa di investimento è una persona giuridica deve essere autorizzata nello Stato membro in cui si trova la sua sede statutaria. Se un'impresa di investimento non è una persona giuridica deve essere autorizzata nello Stato membro in cui si trova la sua amministrazione centrale. Gli Stati membri devono altresì prescrivere che l'amministrazione centrale di un'impresa di investimento sia sempre situata nel suo Stato membro d'origine e che essa vi operi effettivamente.(16) Un'impresa di investimento autorizzata nel proprio Stato membro d'origine deve poter esercitare le proprie attività in tutta la Comunità con i mezzi che ritiene appropriati.(17) Nell'interesse di una gestione sana e prudente dell'impresa di investimento, si devono imporre obblighi particolari alle persone che dirigono effettivamente l'attività e alle persone che esercitano un controllo effettivo. Poiché talune imprese sono esentate dagli obblighi imposti dalla direttiva 93/6/CEE del Consiglio del 15 marzo 1993 relativa all'adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi [47], esse devono essere tenute a sottoscrivere un'assicurazione della responsabilità civile professionale. Gli adeguamenti degli importi devono basarsi su quelli effettuati nel quadro della direttiva 2002/.../CE del Parlamento europeo e del Consiglio del ....2002 sull'intermediazione assicurativa [48]. Questo particolare regime ai fini dell'adeguatezza patrimoniale non deve pregiudicare eventuali decisioni riguardanti il trattamento che si riterrà opportuno riservare a tali imprese nel quadro delle future revisioni della legislazione comunitaria sull'adeguatezza patrimoniale. Entro il 31 dicembre 2006 la Commissione deve presentare una relazione al Parlamento europeo e al Consiglio sull'applicazione di queste disposizioni, corredata eventualmente da proposte di modifica. Tali proposte devono tenere conto degli sviluppi osservati nella Comunità e a livello internazionale in questo ambito, in particolare per quanto riguarda i requisiti patrimoniali per il rischio operativo.[47]  GU L 141 dell'11.6.1993, pag. 1; direttiva modificata da ultimo dalla direttiva 98/33/CE del Parlamento europeo e del Consiglio (GU L 204 del 21.7.1998, pag. 29).[48]  GU L(18) Giacché l'ambito di applicazione della regolamentazione prudenziale deve essere limitato ai soggetti che costituiscano una fonte di rischio di controparte per gli altri partecipanti al mercato in quanto gestiscono un portafoglio di negoziazione a titolo professionale, occorre escludere dal campo di applicazione della presente direttiva i soggetti che negoziano per proprio conto strumenti finanziari, compresi gli strumenti finanziari derivati su merci coperti dalla presente direttiva, accessoriamente alla loro attività principale.(19) Giacché il quadro prudenziale istituito dalla legislazione comunitaria non è attualmente adeguato alla situazione specifica delle imprese la cui attività principale su base consolidata consista nel negoziare per proprio conto strumenti finanziari derivati su merci, è opportuno escluderle dal campo di applicazione della presente direttiva.(20) Per proteggere gli investitori occorre in particolare provvedere affinché i loro diritti di proprietà e altri diritti analoghi su valori mobiliari, nonché i loro diritti sui fondi affidati ad un'impresa siano tutelati distinguendoli da quelli della predetta impresa. Questo principio non deve vietare peraltro all'impresa di operare in nome proprio ma per conto dell'investitore quando il tipo stesso di operazione lo richieda e l'investitore vi acconsenta, per esempio in caso di prestito di titoli.(21) Per garantire che gli investitori al dettaglio non effettuino operazioni inopportune, si deve limitare l'accesso ai dispositivi gestiti da un sistema multilaterale di negoziazione alle imprese di investimento e agli enti creditizi che negoziano per conto proprio o per conto dei clienti e alle altre controparti ammissibili.(22) Le procedure previste in materia di autorizzazione, all'interno della Comunità, di succursali di imprese di investimento autorizzate in paesi terzi devono continuare ad applicarsi a tali imprese. Le predette succursali non devono beneficiare del diritto di libera prestazione dei servizi ai sensi dell'articolo 49, paragrafo 2 del trattato né della libertà di stabilimento in Stati membri diversi da quelli in cui sono stabilite. Per quanto riguarda i casi in cui la Comunità non è soggetta ad obblighi bilaterali o multilaterali, è opportuno prevedere una procedura intesa a garantire un regime di reciprocità alle imprese di investimento comunitarie nei paesi terzi in questione.(23) La gamma sempre più ampia di attività che molte imprese di investimento ed enti creditizi esercitano simultaneamente ha aumentato le possibilità che vi siano conflitti tra queste diverse attività e gli interessi dei clienti. È pertanto necessario prevedere regole volte a garantire che tali conflitti non si ripercuotano negativamente sugli interessi dei clienti.(24) È necessario rafforzare il quadro legislativo della Comunità inteso a proteggere gli investitori potenziando gli obblighi imposti alle imprese di investimento quando prestano servizi ai clienti o per loro conto. In particolare è indispensabile che le imprese di investimento che agiscono per conto dei clienti adempiano appieno agli obblighi nei loro confronti, ottenendo informazioni sulla loro posizione finanziaria, la loro esperienza e i loro obiettivi in materia di investimenti e valutando, alla luce di queste informazioni, l'opportunità dei servizi o delle operazioni su strumenti finanziari richiesti dai clienti. Questa valutazione non deve richiedere un'autorizzazione distinta per prestazione di consulenza in materia di investimenti.(25) In deroga al principio in base al quale per le succursali l'autorizzazione, la vigilanza e il controllo del rispetto degli obblighi sono di competenza dell'autorità dello Stato membro di origine, è opportuno affidare all'autorità competente dello Stato membro ospitante la responsabilità di controllare l'osservanza delle norme di comportamento per qualsiasi operazione effettuata con i clienti tramite una succursale; l'autorità dello Stato membro ospitante è infatti più vicina alla succursale ed è pertanto in una posizione migliore per individuare le infrazioni delle regole relative alle operazioni tra imprese e clienti ed intervenire di conseguenza.(26) È necessario imporre effettivamente alle imprese di investimento un obbligo di esecuzione alle condizioni migliori in modo da garantire che esse eseguano gli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente. Questo obbligo deve applicarsi alle imprese di investimento che hanno obblighi di natura contrattuale o derivanti da un rapporto di intermediazione nei confronti del cliente, indipendentemente dal fatto che esse eseguano l'ordine direttamente o si affidino ad un altro intermediario.(27) Per rafforzare la fiducia nell'imparzialità e nella qualità dei servizi di esecuzione e per migliorare il processo globale di formazione dei prezzi, è essenziale che l'impresa di investimento che riceva un ordine a prezzo limitato e che non sia in grado di eseguirlo immediatamente alle condizioni specificate, lo inoltri ad un mercato regolamentato o ad un sistema multilaterale di negoziazione o comunichi al mercato le predette condizioni in qualche altro modo.(28) La presente direttiva riconosce che gli investitori devono essere pienamente consapevoli dei rischi e dei vantaggi potenziali di ciascuno dei diversi meccanismi di gestione degli ordini. In questo contesto, il cliente deve dare esplicitamente il proprio consenso prima che l'ordine sia eseguito, in particolare se tale esecuzione avviene contro le posizioni di proprietà dell'impresa. Le imprese di investimento devono avere la facoltà di scegliere se chiedere questo consenso preliminare a titolo generale (ad esempio all'inizio della relazione commerciale) oppure per ciascuna operazione.(29) È opportuno definire le condizioni alle quali le imprese di investimento possono avvalersi degli agenti collegati. Giacché l'agente collegato svolge una gamma limitata di funzioni per conto di un'impresa di investimento non deve essere considerato di per sé un'impresa di investimento e non deve poter svolgere la propria attività in altri Stati membri. Questi ultimi devono poter delegare la responsabilità in materia di autorizzazione, registrazione e sorveglianza degli agenti collegati ad organismi di autoregolamentazione indipendenti e dotati di risorse adeguate. La presente direttiva non deve pregiudicare il diritto degli agenti collegati di intraprendere attività connesse riguardanti servizi o strumenti finanziari che non rientrano nel campo di applicazione della presente direttiva, anche per conto di parti dello stesso gruppo finanziario. Le condizioni per l'esercizio di attività al di fuori dei locali dell'impresa di investimento (vendita porta a porta) non devono essere disciplinate dalla presente direttiva.(30) Per garantire l'osservanza delle norme di comportamento nei confronti degli investitori maggiormente bisognosi della protezione da loro offerta e tenendo conto di una prassi di mercato consolidata in tutta la Comunità, è opportuno chiarire che si può rinunciare all'applicazione delle norme di comportamento in caso di operazioni tra controparti ammissibili.(31) Il semplice fatto che un soggetto, che non sia un ente creditizio o un'impresa di investimento, rientri nella definizione di controparte ammissibile non deve privarlo di per sé del diritto di beneficiare delle protezioni offerte dalle norme di comportamento o dagli altri obblighi derivanti da un rapporto di intermediazione.(32) Nel duplice intento di tutelare gli investitori e garantire il buon funzionamento dei mercati mobiliari, è necessario garantire la trasparenza delle operazioni e assicurare che le norme previste a tal fine si applichino sia alle imprese di investimento che agli enti creditizi quando intervengono sul mercato. Per consentire agli investitori o ai partecipanti al mercato di valutare in qualunque momento le condizioni di un'operazione su azioni da loro presa in considerazione e di verificare a posteriori le condizioni alle quali è stata conclusa, si devono stabilire regole comuni per la pubblicazione di informazioni dettagliate sulle operazioni concluse e sulle possibilità di negoziazione esistenti. Queste regole sono necessarie per garantire l'effettiva integrazione dei mercati azionari degli Stati membri, per rafforzare l'efficacia del processo globale di formazione dei prezzi degli strumenti rappresentativi del capitale e per favorire il rispetto effettivo dell'obbligo di esecuzione alle condizioni migliori. Per raggiungere questi obiettivi è indispensabile porre in atto un regime globale di trasparenza per tutte le operazioni su azioni, indipendentemente dal fatto che siano eseguite da un'impresa di investimento su base bilaterale o tramite mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione.(33) Per garantire il livello di informazione pre-negoziazione necessario perché possa esistere un meccanismo efficace di formazione dei prezzi delle azioni e perché i partecipanti al mercato possano individuare le condizioni più favorevoli per concludere le operazioni, è opportuno imporre alle imprese di investimento che trattano per conto proprio di pubblicare quotazioni irrevocabili di acquisto e di vendita per le operazioni di determinate dimensioni riguardanti azioni liquide.(34) Tutte le imprese di investimento devono disporre delle stesse possibilità di divenire membri dei mercati regolamentati o di avervi accesso in tutta la Comunità. Indipendentemente dalle modalità organizzative delle operazioni esistenti attualmente negli Stati membri, occorre abolire le restrizioni tecniche e giuridiche all'accesso diretto, indiretto e a distanza ai mercati regolamentati.(35) Per agevolare la finalizzazione delle operazioni transfrontaliere, è inoltre opportuno prevedere che le imprese di investimento, anche quelle che gestiscono sistemi multilaterali di negoziazione, possano accedere ai sistemi di compensazione e di regolamento in tutta la Comunità, indipendentemente dal fatto che le operazioni siano state o meno concluse tramite i mercati regolamentati dello Stato membro in questione. Le imprese di investimento che desiderano partecipare direttamente ai sistemi di regolamento dei paesi partner devono rispettare i requisiti operativi e commerciali prescritti per l'acquisizione della qualità di membri e le misure prudenziali volte ad assicurare il funzionamento corretto ed ordinato dei mercati finanziari.(36) L'autorizzazione a gestire un mercato regolamentato deve comprendere tutte le attività direttamente collegate all'esposizione, all'elaborazione, all'esecuzione, alla conferma e alla notifica degli ordini, dal momento in cui tali ordini sono ricevuti dal mercato regolamentato al momento in cui sono trasmessi per successiva finalizzazione, nonché tutte le attività relative all'ammissione degli strumenti finanziari alla negoziazione. Devono inoltre essere incluse le operazioni concluse tramite market maker designati dal mercato regolamentato nel quadro delle regole e dei sistemi di tale mercato.(37) Il gestore di un mercato regolamentato deve essere in grado di gestire anche un sistema multilaterale di negoziazione senza dover richiedere un'autorizzazione aggiuntiva in qualità di impresa di investimento.(38) Le disposizioni della presente direttiva relative all'ammissione di strumenti alla negoziazione in base alle regole applicate dal mercato regolamentato non devono pregiudicare l'applicazione delle disposizioni della direttiva 2001/34/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 28 maggio 2001 riguardante l'ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale e l'informazione da pubblicare su detti valori [49]. Non si deve impedire al mercato regolamentato di applicare agli emittenti di valori mobiliari o strumenti che intende ammettere alla negoziazione requisiti più severi di quelli previsti dalla presente direttiva.[49]  GU L 184 del 6.7.2001, pag. 1.(39) Gli Stati membri devono avere la facoltà di designare diverse autorità competenti per assicurare l'osservanza degli ampi obblighi previsti dalla presente direttiva. Tali autorità devono essere di natura pubblica per garantire la loro indipendenza dagli operatori economici ed evitare i conflitti di interesse. La designazione delle predette autorità pubbliche non deve impedire a queste ultime di delegare funzioni sotto la loro responsabilità.(40) È necessario rafforzare la convergenza dei poteri assegnati alle autorità competenti in modo da creare le premesse affinché le norme vengano osservate in modo equivalente in tutto il mercato finanziario integrato. Un certo numero di poteri comuni a tutte le autorità e risorse adeguate devono garantire l'efficacia della vigilanza.(41) Ai fini della protezione dei clienti e senza pregiudizio del loro diritto di adire le vie legali, è opportuno che gli Stati membri incoraggino gli organismi pubblici o privati istituiti ai fini della composizione extragiudiziale delle dispute a cooperare nella risoluzione delle vertenze transfrontaliere tenendo conto della raccomandazione della Commissione 98/257/CE riguardante i principi applicabili agli organi responsabili per la risoluzione extragiudiziale delle controversie in materia di consumo [50]. Quando gli Stati membri attuano le disposizioni relative ai reclami e alle procedure di ricorso per le composizioni extragiudiziali, sono incoraggiati ad utilizzare i meccanismi di cooperazione transfrontalieri esistenti, in particolare la rete per la risoluzione extragiudiziale delle liti transfrontaliere nel settore dei servizi finanziari (FIN-Net).[50]  GU L 115 del 17.4.1998, pag. 31.(42) È necessario rafforzare le disposizioni riguardanti lo scambio di informazioni tra le autorità nazionali competenti e potenziare i doveri di assistenza e cooperazione reciproca. A causa della crescente attività transfrontaliera, le autorità competenti devono fornirsi reciprocamente le informazioni rilevanti per l'esercizio delle loro funzioni, in modo tale da garantire l'effettiva applicazione della presente direttiva anche in situazioni in cui le violazioni o presunte violazioni interessano le autorità di due o più Stati membri. Nello scambio di informazioni è necessaria un'osservanza rigorosa del segreto professionale per garantire la trasmissione senza intoppi di tali informazioni e la protezione dei diritti delle persone.(43) Nella riunione del 17 luglio 2000 il Consiglio ha istituito il comitato dei saggi per la regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari. Nella relazione finale tale comitato ha proposto l'introduzione di nuove tecniche legislative basate su un approccio a quattro livelli, ovvero principi quadro, misure di esecuzione, cooperazione e controllo del rispetto delle norme. Il livello 1 corrisponde alla direttiva, che deve limitarsi a stabilire principi quadro di carattere generale, mentre il livello 2 consiste nelle misure tecniche di esecuzione che devono essere adottate dalla Commissione con l'assistenza di un comitato.(44) La risoluzione adottata dal Consiglio europeo di Stoccolma del 23 marzo 2001 ha approvato la relazione finale del comitato dei saggi e la proposta di un approccio articolato su quattro livelli volto ad accrescere l'efficienza e la trasparenza del processo di adozione della normativa comunitaria in materia di valori mobiliari.(45) Secondo il Consiglio europeo di Stoccolma si deve ricorrere più frequentemente alle misure di esecuzione (livello 2) per garantire che le disposizioni tecniche siano al passo con l'evoluzione dei mercati e delle pratiche di vigilanza e si devono fissare delle scadenze per tutte le fasi dei lavori relativi al livello 2.(46) Nella sua risoluzione sull'attuazione della legislazione relativa ai servizi finanziari del 5 febbraio 2002, anche il Parlamento europeo ha approvato la relazione finale del comitato dei saggi, basandosi sulla dichiarazione solenne fatta dalla Commissione di fronte al Parlamento alla stessa data e sulla lettera inviata il 2 ottobre 2001 dal commissario responsabile del mercato interno al presidente della commissione parlamentare per i problemi economici e monetari in merito alle garanzie previste quanto al ruolo del Parlamento in tale processo.(47) Le misure necessarie per l'esecuzione della presente direttiva devono essere adottate conformemente alla decisione 1999/468/CE del Consiglio, del 28 giugno 1999, recante modalità per l'esercizio delle competenze di esecuzione conferite alla Commissione [51].[51]  GU L 184 del 17.7.1999, pag. 23.(48) Il Parlamento europeo deve disporre di un periodo di tre mesi dalla trasmissione del primo progetto di misure di esecuzione per esaminare tale progetto e pronunciarsi in merito. Tuttavia, in casi urgenti e debitamente motivati, questo periodo può essere abbreviato. Se entro tale periodo il Parlamento europeo approva una risoluzione, la Commissione deve rivedere il suo progetto.(49) Per tenere conto degli ulteriori sviluppi intervenuti nei mercati finanziari, la Commissione deve presentare relazioni al Parlamento europeo e al Consiglio sull'applicazione delle disposizioni riguardanti l'assicurazione della responsabilità civile professionale, sul campo di applicazione delle regole di trasparenza e sull'eventuale autorizzazione, in qualità di imprese di investimento, dei negoziatori per conto proprio specializzati in strumenti finanziari derivati su merci.(50) La direttiva 85/611/CEE del Consiglio del 20 dicembre 1985 concernente il coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari ed amministrative in materia di taluni organismi d'investimento collettivo in valori mobiliari [52], la direttiva 93/6/CEE e la direttiva 2000/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio relativa all'accesso all'attività degli enti creditizi ed al suo esercizio [53] devono essere modificate ai fini di un loro allineamento alle disposizioni della presente direttiva.[52]  GU L 375 del 31.12.1985, pag. 3; direttiva modificata da ultimo dalla direttiva 2001/108/CE del Parlamento europeo e del Consiglio (GU L 41 del 13.2.2002, pag. 35).[53]  GU L 126 del 26.5.2000, pag. 1; direttiva modificata da ultimo dalla direttiva 2000/28/CE (GU L 275 del 27.10.2000, pag. 37).(51) Per raggiungere l'obiettivo di creare un mercato finanziario integrato, nel quale gli investitori siano effettivamente protetti e l'efficienza e l'integrità del mercato nel suo insieme siano salvaguardate, è necessario che le imprese di investimento debbano rispettare gli stessi obblighi in qualsiasi Stato membro esse ottengano l'autorizzazione e che i mercati regolamentati e gli altri sistemi di negoziazione siano soggetti alle stesse norme in tutta la Comunità, in modo da impedire che l'opacità o le disfunzioni di un mercato mettano a repentaglio il buon funzionamento del sistema finanziario europeo nel suo insieme. Giacché questi obiettivi possono essere realizzati meglio a livello comunitario, la Comunità ha la facoltà di adottare misure nel rispetto del principio di sussidiarietà di cui all'articolo 5 del trattato. Conformemente al principio di proporzionalità, di cui al predetto articolo, la presente direttiva non va al di là di quanto necessario per il raggiungimento di tali obiettivi,HANNO ADOTTATO LA PRESENTE DIRETTIVA:TITOLO IDEFINIZIONI E CAMPO DI APPLICAZIONEArticolo 1 Campo di applicazione1. La presente direttiva si applica alle imprese di investimento e ai mercati regolamentati.2. Gli articoli 12 e 13 e i capi II e III del titolo II si applicano anche agli enti creditizi autorizzati, in virtù della direttiva 2000/12/CE, a prestare uno o più servizi di investimento.Articolo 2 Esenzioni1. La presente direttiva non si applica:(a) alle imprese di assicurazioni ai sensi dell'articolo 1 della direttiva 73/239/CEE o dell'articolo 1 della direttiva 79/267/CEE né alle imprese che esercitano le attività di riassicurazione e di retrocessione di cui alla direttiva 64/225/CEE;(b) alle imprese che prestano servizi di investimento esclusivamente alla propria impresa madre, alle proprie imprese figlie o ad altre imprese figlie della propria impresa madre;(c) alle persone che prestano servizi di investimento a titolo accessorio nell'ambito di un'attività professionale, se detta attività è disciplinata da disposizioni legislative o regolamentari o da un codice di deontologia professionale i quali non escludono la prestazione dei servizi di cui trattasi;(d) alle imprese i cui servizi di investimento consistono esclusivamente nella gestione di sistemi di partecipazione dei lavoratori;(e) alle imprese i cui servizi di investimento consistono sia nel gestire sistemi di partecipazione dei lavoratori sia nel fornire servizi di investimento esclusivamente per la propria impresa madre, le proprie imprese figlie o altre imprese figlie della propria impresa madre;(f) ai membri del Sistema europeo di banche centrali e ad altri enti nazionali che svolgono funzioni analoghe e ad altri enti pubblici incaricati della gestione del debito pubblico o che intervengono nella medesima;(g) agli organismi di investimento collettivo, a prescindere dal fatto che siano coordinati a livello comunitario, e ai depositari e dirigenti di tali organismi;(h) alle persone che negoziano strumenti finanziari per conto proprio, a titolo di attività accessoria alla loro attività principale, quando questa attività principale non consiste nella prestazione di servizi di investimento ai sensi della presente direttiva o di servizi bancari ai sensi della direttiva 2000/12/CE;(i) alle imprese la cui attività principale su base consolidata consiste nel negoziare per proprio conto strumenti finanziari derivati su merci;(j) alle imprese che prestano servizi di investimento consistenti esclusivamente nel negoziare per conto proprio nei mercati dei contratti "future" o di opzione o che negoziano o fissano i prezzi per conto di altri membri di tali mercati e sono garantite dai membri incaricati della compensazione in tali mercati, quando la responsabilità di garantire l'esecuzione dei contratti conclusi da tali imprese spetta ai membri degli stessi mercati incaricati della compensazione;(k) alle associazioni create dai fondi pensione danesi il cui solo obiettivo è la gestione delle attività dei fondi pensione affiliati;(l) agli 'agenti di cambio' le cui attività e funzioni sono disciplinate dall'articolo 201 del decreto legislativo italiano 28 febbraio 1998, n. 58.2. I diritti conferiti dalla presente direttiva non si applicano alla prestazione di servizi come controparte nelle operazioni realizzate dai membri del Sistema europeo di banche centrali (SEBC) nel quadro dei compiti loro assegnati dal trattato e dallo statuto del SEBC e della Banca centrale europea.3. Per tenere conto dell'evoluzione dei mercati finanziari e garantire l'applicazione uniforme della presente direttiva, la Commissione può, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, chiarire le esenzioni di cui al paragrafo 1 del presente articolo.Articolo 3 Definizioni1. Ai fini della presente direttiva si intende per:(1) impresa di investimento: qualsiasi persona giuridica la cui occupazione o attività abituale consiste nel prestare servizi di investimento a titolo professionale;(2) servizio di investimento: qualsiasi servizio riportato nella sezione A dell'allegato I relativo ad uno degli strumenti che figurano nella sezione C dell'allegato I;(3) servizio accessorio: qualsiasi servizio riportato nella sezione B dell'allegato I relativo ad uno degli strumenti che figurano nella sezione C dell'allegato I;(4) consulenza in materia di investimenti: prestazione di raccomandazioni personalizzate ad un cliente rispetto ad una o più operazioni relative a strumenti finanziari;(5) esecuzione di ordini per conto dei clienti: conclusione, in qualità di agente, di accordi di acquisto o di vendita di uno o più strumenti finanziari per conto di detti clienti;(6) negoziazione per conto proprio: contrattazione attiva, su base regolare e a titolo professionale, ai fini della conclusione di operazioni riguardanti uno o più strumenti finanziari nelle quali il negoziatore impegna posizioni proprie;(7) cliente: persona fisica o giuridica che chiede ad un'impresa di investimento la prestazione di servizi di investimento o di servizi accessori;(8) cliente professionale: cliente che possiede l'esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere le proprie decisioni in materia di investimenti e valutare correttamente i rischi esistenti, conformemente ai criteri e alle procedure stabiliti nell'allegato II;(9) gestore del mercato: persona o persone che dirigono effettivamente l'attività di un mercato regolamentato;(10)  mercato regolamentato: sistema multilaterale, amministrato dal gestore del mercato, che consente l'incontro - al suo interno ed in base a regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione conformemente alle sue regole e ai suoi sistemi, e che è autorizzato e funziona regolarmente e conformemente alle disposizioni del titolo III;(11) sistema multilaterale di negoziazione: sistema multilaterale che consente l'incontro - al suo interno ed in base a regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti;(12) ordine a prezzo di mercato: ordine di acquistare o vendere uno strumento finanziario al miglior prezzo disponibile;(13) ordine a prezzo limitato: ordine di acquisto o di vendita di uno strumento finanziario al prezzo fissato o ad un prezzo più vantaggioso;(14) strumento finanziario: qualsiasi strumento riportato nella sezione C dell'allegato I;(15) valori mobiliari: categorie di valori mobiliari, esclusi gli strumenti di pagamento, che possono essere negoziate nel mercato dei capitali, ad esempio:(a) azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito di tali azioni;(b) obbligazioni ed altri titoli di credito;(c) qualsiasi altro valore mobiliare che permetta di acquisire o di vendere tali valori mobiliari o che comporti un pagamento in contanti fissato con riferimento a valori mobiliari, una moneta, un tasso di interesse, un rendimento, una merce, un altro indice o criterio di misura;(16) strumenti del mercato monetario: categorie di strumenti normalmente negoziati sul mercato monetario, ad esempio i buoni del tesoro, i certificati di deposito e le "commercial paper", ad esclusione degli strumenti di pagamento;(17) Stato membro d'origine:(a) in caso di imprese di investimento:i) se l'impresa di investimento è una persona fisica, Stato membro in cui tale persona ha la propria amministrazione centrale;ii) se l'impresa di investimento è una persona giuridica, Stato membro in cui si trova la sua sede statutaria. In questo caso l'autorità competente garantisce inoltre che l'amministrazione centrale di tale impresa sia ubicata in tale Stato membro;iii) se, in base al diritto nazionale cui è soggetta, l'impresa non ha sede statutaria, Stato membro in cui è situata la sua amministrazione centrale;(b) in caso di mercati regolamentati: Stato membro in cui è registrato il mercato regolamentato o se, in base al diritto nazionale cui è soggetto, detto mercato non ha sede statutaria, Stato membro in cui è situata la sua amministrazione centrale;(18) Stato membro ospitante: Stato membro in cui un'impresa di investimento ha una succursale o presta servizi;(19) autorità competente: autorità designata dallo Stato membro d'origine, conformemente all'articolo 45, salvo altrimenti indicato nella presente direttiva;(20) enti creditizi: enti creditizi ai sensi della direttiva 2000/12/CE;(21) società di gestione degli OICVM: società di gestione ai sensi della direttiva 85/611/CEE;(22) agente collegato: persona fisica o giuridica che, senza essere considerata un'impresa di investimento ai fini della presente direttiva, promuove i servizi di investimento e i servizi accessori di un'impresa di investimento presso clienti o potenziali clienti, raccoglie e trasmette a tale impresa di investimento le istruzioni o gli ordini dei clienti riguardanti servizi di investimento o strumenti finanziari e presta consulenza ai clienti o potenziali clienti rispetto a strumenti o servizi finanziari offerti dall'impresa di investimento sotto la piena e incondizionata responsabilità dell'impresa per conto della quale opera;(23) succursale: sede di attività che costituisce una parte, priva di personalità giuridica, di un'impresa di investimento e fornisce servizi di investimento per i quali l'impresa di investimento è stata autorizzata;(24) partecipazione qualificata: partecipazione in un'impresa di investimento, diretta o indiretta, non inferiore al 10 % del capitale sociale o dei diritti di voto, in linea con il disposto dell'articolo 7 della direttiva 88/627/CEE [54] del Consiglio, oppure che comporta la possibilità di esercitare un'influenza notevole sulla gestione dell'impresa;[54]  GU L 348 del 17.12.1998, pag. 62.(25) impresa madre: impresa madre ai sensi degli articoli 1 e 2 della direttiva 83/349/CEE del Consiglio [55];[55]  GU L 193 del 18.7.1983, pag. 1.(26) impresa figlia: impresa figlia ai sensi degli articoli 1 e 2 della direttiva 83/349/CEE; l'impresa figlia di un'impresa figlia è parimenti considerata impresa figlia dell'impresa madre che è a capo di tali imprese;(27) controllo: controllo ai sensi dell'articolo 1 della direttiva 83/349/CEE;(28) stretti legami: situazione nella quale due o più persone fisiche o giuridiche sono legate:(a) da una partecipazione, ossia dal fatto di detenere direttamente o tramite un legame di controllo, il 20 % o più dei diritti di voto o del capitale di un'impresa;(b) da un legame di controllo, ossia dal legame che esiste tra un'impresa madre e un'impresa figlia, in tutti i casi di cui all'articolo 1, paragrafi 1 e 2 della direttiva 83/349/CEE, o da una relazione della stessa natura tra una persona fisica o giuridica e un'impresa; l'impresa figlia di un'impresa figlia è parimenti considerata impresa figlia dell'impresa madre che è a capo di tali imprese.Si ritiene che costituisca uno stretto legame tra due o più persone fisiche o giuridiche anche la situazione in cui esse siano legate in modo duraturo a una stessa persona fisica o giuridica da un legame di controllo.2. Per tenere conto dell'evoluzione dei mercati finanziari e garantire l'applicazione uniforme della presente direttiva, la Commissione può, conformemente alla procedura prevista all'articolo 59, paragrafo 2, chiarire le definizioni contenute nel paragrafo 1 del presente articolo.TITOLO IICONDIZIONI PER L'AUTORIZZAZIONE E L'ESERCIZIO DELL'ATTIVITÀ APPLICABILI ALLE IMPRESE DI INVESTIMENTOCapo ICONDIZIONI E PROCEDURE PER L'AUTORIZZAZIONEArticolo 4 Requisiti per l'autorizzazione1. Ciascuno Stato membro riserva la prestazione di servizi di investimento alle imprese di investimento. Esso assicura altresì che tutte le imprese di investimento di cui è lo Stato membro d'origine esercitino la loro attività solo dopo essere state autorizzate conformemente alle disposizioni della presente direttiva.2. In deroga al paragrafo 1, gli Stati membri autorizzano il gestore di un mercato a gestire un sistema multilaterale di negoziazione a condizione che rispetti gli articoli 13, 24, 27 e 28.3. In deroga all'articolo 3, paragrafo 1, punto 1, gli Stati membri possono rilasciare l'autorizzazione in qualità di impresa di investimento ad imprese che non sono persone giuridiche a condizione che:(a) il loro status giuridico garantisca agli interessi dei terzi un livello di protezione equivalente a quello offerto dalla personalità giuridica, e(b) siano oggetto di una vigilanza prudenziale equivalente adeguata al loro status giuridico.Tuttavia quando una persona fisica fornisce servizi che implicano la detenzione di fondi o di valori mobiliari di terzi, può essere considerata come un'impresa di investimento ai fini della presente direttiva soltanto se, fatti salvi gli altri requisiti fissati da quest'ultima e dalla direttiva 93/6/CEE, soddisfa le condizioni seguenti:(a) i diritti di proprietà dei terzi sugli strumenti e i fondi devono essere salvaguardati, in particolare in caso di insolvenza dell'impresa o dei suoi proprietari, di confisca, di compensazione o di qualsiasi altra azione intentata dai creditori dell'impresa o dei suoi proprietari;(b) l'impresa deve essere soggetta a norme il cui scopo è il controllo della sua solvibilità, nonché di quella dei suoi proprietari;(c) i conti annuali dell'impresa devono essere controllati da una o più persone abilitate, in virtù della legislazione nazionale, alla revisione dei conti;(d) quando un'impresa ha un solo proprietario, quest'ultimo deve prendere le disposizioni necessarie per la protezione degli investitori in caso di cessazione dell'attività dell'impresa dovuta al suo decesso, alla sua incapacità o a qualsiasi altra situazione simile.4. Gli Stati membri istituiscono un registro di tutte le imprese di investimento. Questo registro è accessibile al pubblico e contiene informazioni sui servizi che l'impresa di investimento è autorizzata a prestare. Il registro viene aggiornato regolarmente.5. Nel caso delle imprese di investimento che si limitano a prestare un servizio di consulenza in materia di investimenti, gli Stati membri possono consentire all'autorità competente di delegare il compito di rilasciare l'autorizzazione ad un organismo che soddisfi le condizioni di cui all'articolo 45, paragrafo 2.Articolo 5 Portata dell'autorizzazione1. Lo Stato membro d'origine garantisce che nell'autorizzazione siano specificati i servizi di investimento che l'impresa è autorizzata a fornire. L'autorizzazione può coprire uno o più servizi accessori di cui alla sezione B dell'allegato I. L'autorizzazione non può mai essere rilasciata solo per la prestazione di servizi accessori.2. Un'impresa di investimento che chiede di estendere la propria attività ad altri servizi di investimento o accessori non coperti dall'autorizzazione iniziale presenta una richiesta di estensione di tale autorizzazione.3. L'autorizzazione è valida per tutta la Comunità e consente ad un'impresa di investimento di prestare i servizi per i quali è autorizzata ovunque nella Comunità, sia tramite lo stabilimento di una succursale che in regime di libera prestazione dei servizi.Articolo 6 Procedure per la concessione e il rifiuto dell'autorizzazione1. L'autorità competente non concede l'autorizzazione se prima non si è pienamente assicurata che il richiedente rispetti tutti i requisiti derivanti dalle disposizioni adottate conformemente alla presente direttiva.2. L'impresa di investimento fornisce tutte le informazioni - compreso un programma di attività che presenti in particolare i tipi di operazioni previste e la struttura organizzativa - di cui l'autorità competente necessita per accertarsi che l'impresa di investimento abbia adottato, al momento dell'autorizzazione iniziale, tutte le misure necessarie per adempiere agli obblighi derivanti dalle disposizioni del presente capo.3. Il richiedente è informato, entro sei mesi dalla presentazione della domanda completa, se l'autorizzazione viene accordata o meno.Articolo 7 Revoca dell'autorizzazione1. L'autorità competente può revocare l'autorizzazione ad un'impresa di investimento quando quest'ultima:(a) non si avvale dell'autorizzazione entro 12 mesi, vi rinuncia espressamente o ha cessato di prestare servizi di investimento da più di sei mesi, se lo Stato membro interessato non ha disposto la decadenza dell'autorizzazione in tali casi;(b) ha ottenuto l'autorizzazione presentando false dichiarazioni o con qualsiasi altro mezzo irregolare;(c) non soddisfa più le condizioni cui è subordinata l'autorizzazione, ad esempio non rispetta più le disposizioni della direttiva 93/6/CEE;(d) ha violato in modo grave e sistematico le disposizioni adottate in applicazione della presente direttiva per quanto concerne le condizioni di esercizio applicabili alle imprese di investimento;(e) ricade in uno degli altri casi in cui la revoca è prevista dalla normativa nazionale, per questioni che esulano dal campo di applicazione della presente direttiva.Articolo 8 Persone che dirigono effettivamente l'attività1. Gli Stati membri prescrivono che le persone che dirigono effettivamente l'attività di un'impresa di investimento garantiscano un grado di onorabilità ed esperienza sufficienti per assicurare una gestione sana e prudente di detta impresa.2. Gli Stati membri prescrivono che l'impresa di investimento notifichi all'autorità competente qualsiasi cambiamento intervenuto nella sua direzione, fornendo tutte le informazioni richieste per valutare se i nuovi dirigenti garantiscano un grado di onorabilità ed esperienza sufficienti.3. L'autorità competente rifiuta l'autorizzazione se non è certa dell'onorabilità e dell'esperienza delle persone che dirigeranno effettivamente l'attività dell'impresa di investimento o laddove esistano ragioni obiettive e dimostrabili per ritenere che i cambiamenti proposti nella direzione mettano a repentaglio la gestione sana e prudente dell'impresa.4. Gli Stati membri garantiscono che la direzione delle imprese di investimento sia assicurata da almeno due persone che soddisfino i requisiti di cui al paragrafo 1.In deroga al primo comma, gli Stati membri possono rilasciare l'autorizzazione alle imprese di investimento che sono persone fisiche o alle imprese di investimento che sono persone giuridiche dirette da un'unica persona fisica conformemente al loro statuto e alla legislazione nazionale applicabile. Gli Stati membri assicurano comunque che siano state adottate misure alternative per garantire la gestione sana e prudente di tali imprese.Articolo 9 Persone che esercitano il controllo effettivo e acquisizione di partecipazioni qualificate1. Gli Stati membri prescrivono che gli azionisti che detengono una partecipazione qualificata in un'impresa di investimento siano adeguati a garantire la gestione sana e prudente dell'impresa di investimento.Quando esistono stretti legami tra l'impresa di investimento e altre persone fisiche o giuridiche, l'autorità competente rilascia l'autorizzazione solo se tali legami non le impediscono di esercitare efficacemente la propria funzione di vigilanza.2. L'autorità competente rifiuta di rilasciare l'autorizzazione se le disposizioni legislative, regolamentari o amministrative di un paese terzo applicabili ad una o più persone fisiche o giuridiche con le quali l'impresa di investimento ha stretti legami o difficoltà legate all'applicazione di tali disposizioni le impediscono di esercitare efficacemente le sue funzioni di vigilanza.3. Gli Stati membri esigono da tutte le persone fisiche o giuridiche che intendano acquisire o vendere, direttamente o indirettamente, una partecipazione qualificata in un'impresa di investimento di notificare preventivamente, conformemente al secondo comma, all'autorità competente l'entità della partecipazione di cui verrebbero in possesso. Tali persone devono parimenti informare l'autorità competente quando intendono aumentare o ridurre la loro partecipazione qualificata se in seguito la quota dei diritti di voto o del capitale da loro detenuta raggiunge, scende al di sotto o supera i limiti del 20 %, 33 % o 50 % oppure se l'impresa di investimento diventa una loro impresa figlia.Fatto salvo il paragrafo 4, l'autorità competente dispone di un termine massimo di tre mesi dalla data della notifica prevista al primo comma per opporsi a detto progetto se, tenuto conto della necessità di garantire una gestione sana e prudente dell'impresa di investimento, non è certa dell'adeguatezza delle persone di cui al primo comma. Nei casi in cui l'autorità competente non si oppone al progetto notificato, essa può fissare un termine massimo per la realizzazione del medesimo.4. Se l'acquirente di una partecipazione di cui al paragrafo 3 è un'impresa di investimento, un ente creditizio o un'impresa di assicurazioni autorizzata in un altro Stato membro o l'impresa madre di un'impresa di investimento, di un ente creditizio o di un'impresa di assicurazioni autorizzata in un altro Stato membro o una persona che controlla un'impresa di investimento, un ente creditizio o un'impresa di assicurazioni autorizzata in un altro Stato membro e se, in virtù di tale acquisizione, l'impresa partecipata diventa un'impresa figlia dell'acquirente o passa sotto il suo controllo, la valutazione dell'acquisizione è oggetto della consultazione preventiva di cui all'articolo 55.5. Gli Stati membri prevedono che se le imprese di investimento vengono a conoscenza di acquisti o cessioni di partecipazioni nel loro capitale che facciano superare o scendere al di sotto di uno dei livelli di cui al primo comma del paragrafo 3, lo comunicano immediatamente all'autorità competente.Le imprese di investimento comunicano altresì all'autorità competente, almeno una volta all'anno, l'identità degli azionisti o dei soci che possiedono partecipazioni qualificate e l'entità delle medesime, quali risultano, per esempio, dalle informazioni comunicate nel corso dell'assemblea generale annuale degli azionisti e dei soci ovvero in virtù della regolamentazione attinente alle società i cui titoli sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato.6. Gli Stati membri prescrivono che quando l'influenza esercitata dalle persone di cui al primo comma del paragrafo 1 possa pregiudicare la gestione sana e prudente dell'impresa di investimento, l'autorità competente adotti misure adeguate per porre termine a tale situazione.Tali misure possono in particolare consistere nella richiesta di ordinanze giudiziarie e/o nell'imposizione di sanzioni nei confronti degli amministratori e dei dirigenti o nella sospensione dell'esercizio dei diritti di voto inerenti alle azioni o quote detenute dagli azionisti o soci in questione.Misure analoghe vengono prese nei confronti delle persone che non ottemperino all'obbligo di informare l'autorità prima dell'acquisizione o dell'incremento di una partecipazione qualificata. In caso di acquisizione di una partecipazione nonostante l'opposizione dell'autorità competente, gli Stati membri, indipendentemente da altre eventuali sanzioni che verranno adottate, dispongono la sospensione dell'esercizio dei relativi diritti di voto, oppure la nullità o la possibilità di annullamento dei voti espressi.Articolo 10 Adesione ad un sistema di indennizzo degli investitori autorizzatoL'autorità competente si accerta che i soggetti che chiedono un'autorizzazione in qualità di imprese di investimento abbiano ottemperato agli obblighi previsti dalla direttiva 97/9/CE del Parlamento europeo e del Consiglio [56] al momento dell'autorizzazione.[56]  GU L 84 del 26.3.1997, pag. 22.Articolo 11 Dotazione patrimoniale iniziale1. Gli Stati membri assicurano che l'autorità competente rilasci l'autorizzazione solo a condizione che l'impresa di investimento disponga di un capitale iniziale conforme ai requisiti previsti dalla direttiva 93/6/CEE, tenuto conto della natura dei servizi di investimento che l'impresa intende prestare.2. Gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento che non rientrano nel campo di applicazione della direttiva 93/6/CEE in virtù dell'articolo 2, punto 2, lettere c) e d) della stessa sottoscrivano un'assicurazione della responsabilità civile professionale estesa all'intero territorio comunitario o una garanzia comparabile contro la responsabilità derivante da negligenza professionale che assicuri una copertura di almeno 1 000 000 di EUR per ciascuna richiesta di indennizzo e di 2 000 000 di EUR all'anno per l'importo totale delle richieste di indennizzo.3. Gli importi di cui al paragrafo 2 del presente articolo sono periodicamente soggetti a revisione ad opera della Commissione per tenere conto delle variazioni dell'indice europeo dei prezzi al consumo pubblicato da Eurostat in linea e contemporaneamente con gli aggiustamenti effettuati a titolo dell'articolo 4, paragrafo 7 della direttiva 2002/../CE [sull'intermediazione assicurativa].Articolo 12 Requisiti di organizzazione1. Lo Stato membro d'origine assicura che le imprese di investimento rispettino i requisiti di organizzazione di cui ai paragrafi da 2 a 9.2. Le imprese di investimento applicano politiche e procedure tali da garantire che l'impresa, i suoi dirigenti, i suoi dipendenti e gli agenti collegati adempiano agli obblighi che incombono loro in virtù della presente direttiva quando prestano servizi a e per conto di clienti e rispettino l'integrità del mercato. Queste politiche e procedure permettono alle imprese di investimento di dimostrare, su richiesta dell'autorità competente, di aver agito conformemente ai predetti obblighi.3. Le imprese di investimento sono strutturate ed organizzate in modo tale da minimizzare il rischio che gli interessi dei clienti siano messi a repentaglio da conflitti di interessi tra l'impresa e i suoi clienti o tra gli stessi clienti.4. Le imprese di investimento impiegano i sistemi, le risorse e le procedure necessarie per garantire la continuità e la regolarità della prestazione di servizi.5. Quando le imprese di investimento affidano ad un terzo l'esecuzione di compiti essenziali alla prestazione di un servizio continuo e soddisfacente ai clienti, adottano misure ragionevoli per evitare un indebito aggravamento del rischio operativo. L'affidamento a terzi di funzioni operative importanti non può mettere a repentaglio la qualità del controllo interno né impedire alle autorità di vigilanza di controllare che le imprese di investimento rispettino tutti i loro obblighi.6. Le imprese di investimento dispongono di procedure amministrative e contabili sane, di meccanismi di controllo interno, di procedure efficaci per la valutazione del rischio e di meccanismi effettivi di controllo e tutela in materia di elaborazione elettronica dei dati, nonché in particolare di regole per le operazioni personali dei dipendenti dell'impresa.7. Le imprese di investimento tengono, per tutti i servizi prestati e tutte le operazioni effettuate, registrazioni idonee a consentire all'autorità competente di controllare il rispetto dei requisiti previsti dalla presente direttiva, in particolare degli obblighi nei confronti dei clienti.8. Quando le imprese di investimento detengono strumenti finanziari appartenenti ai clienti, prendono misure adeguate per salvaguardare i diritti di proprietà dei clienti, segnatamente in caso di insolvenza dell'impresa di investimento, e per impedire che gli strumenti degli investitori siano utilizzati dall'impresa di investimento per conto proprio, salvo accordo esplicito dei clienti.9. Quando le imprese di investimento detengono fondi appartenenti ai clienti, prendono misure adeguate per salvaguardare i diritti dei clienti e per impedire che i fondi dei clienti siano utilizzati dalle imprese per conto proprio, salvo nel caso degli enti creditizi.10. In caso di succursali di imprese di investimento, ferma restando la possibilità dell'autorità competente dello Stato membro d'origine dell'impresa di investimento di avere accesso diretto alle registrazioni rilevanti, l'autorità competente dello Stato membro in cui la succursale è ubicata vigila sull'osservanza degli obblighi previsti al paragrafo 7 per quanto concerne le operazioni effettuate dalla succursale.11. Per tenere conto dell'evoluzione dei mercati finanziari sotto il profilo tecnico e garantire l'applicazione uniforme dei paragrafi da 2 a 10, la Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione che specifichino i requisiti di organizzazione concreti da imporre alle imprese di investimento che prestano diversi servizi di investimento e servizi accessori o una loro combinazione.Articolo 13 Processo di negoziazione e finalizzazione di operazioni in un sistema multilaterale di negoziazione1. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione, oltre a rispettare gli obblighi di cui all'articolo 12, instaurino regole e procedure trasparenti e non discrezionali atte a garantire un processo di negoziazione equo ed ordinato e fissino criteri obiettivi per un'esecuzione efficace degli ordini, in modo tale che gli utenti ottengano in qualsiasi momento il miglior prezzo offerto in o da un sistema multilaterale di negoziazione per l'operazione delle dimensioni previste. Tali regole e procedure sono soggette all'approvazione preventiva dell'autorità competente dello Stato membro d'origine.2. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione diano accesso al sistema in base a condizioni commerciali trasparenti ed oggettive. Le imprese di investimento che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione possono limitare l'accesso e l'utilizzo del sistema alle controparti ammissibili, come definite all'articolo 22, paragrafo 3.3. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione informino chiaramente i loro utenti delle rispettive responsabilità per quanto concerne il regolamento delle operazioni effettuate nel loro sistema. Se le imprese di investimento che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione assumono una parte di tali responsabilità, l'autorità competente assicura che abbiano adottato le disposizioni necessarie per favorire un regolamento efficace.4. Quando un valore mobiliare che è stato ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato è negoziato anche in un sistema multilaterale di negoziazione senza il consenso dell'emittente, quest'ultimo non è soggetto ad alcun obbligo nei confronti di tale sistema per quanto riguarda la divulgazione iniziale, continuativa o ad hoc di informazioni finanziarie.5. Gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione eseguano immediatamente qualsiasi istruzione dell'autorità competente di sospendere o ritirare uno strumento finanziario dalla negoziazione, conformemente all'articolo 46, paragrafo 1 .6. Per tenere conto dell'evoluzione dei mercati finanziari sul piano tecnico e garantire l'applicazione uniforme dei paragrafi 1 e 2, la Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione riguardanti il contenuto delle regole di negoziazione volte a promuovere un processo di negoziazione equo ed ordinato tramite il sistema multilaterale di negoziazione.Articolo 14 Autorizzazione di imprese e succursali di paesi terzi1. Gli Stati membri informano la Commissione delle difficoltà di carattere generale incontrate dalle loro imprese di investimento nello stabilirsi o nel prestare servizi di investimento in un paese terzo.2. Qualora la Commissione constati, sulla base delle informazioni comunicatele in applicazione del paragrafo 1, che un paese terzo non concede alle imprese di investimento comunitarie un accesso effettivo al mercato, equivalente a quello concesso dalla Comunità alle imprese di investimento di tale paese terzo, può presentare al Consiglio proposte affinché le sia affidato un mandato di negoziato adeguato al fine di ottenere possibilità di concorrenza comparabili per le imprese di investimento comunitarie. Il Consiglio decide a maggioranza qualificata.3. Qualora la Commissione constati, sulla base delle informazioni comunicatele in applicazione del paragrafo 1, che in un paese terzo le imprese di investimento comunitarie non fruiscono del trattamento nazionale che garantisce possibilità di concorrenza pari a quelle delle imprese di investimento di tale paese e che le condizioni per un accesso effettivo al mercato non sono soddisfatte, può aprire negoziati per porre rimedio a questa situazione.Nei casi previsti al primo comma, la Commissione può anche decidere, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, in qualsiasi momento e parallelamente all'avvio dei negoziati, che le autorità competenti degli Stati membri limitino o sospendano le decisioni in merito alle domande di autorizzazione, già presentate o future, e in merito all'acquisizione di partecipazioni da parte delle imprese madri, dirette o indirette, soggette alla legislazione del paese terzo in questione. Tale limitazione o sospensione non si applica alla costituzione di imprese figlie da parte di imprese di investimento debitamente autorizzate nella Comunità o da parte di loro imprese figlie, né all'acquisizione di partecipazioni in imprese di investimento comunitarie da parte di tali imprese o imprese figlie. La durata di tali misure non può superare i tre mesi.Prima dello scadere del termine di tre mesi di cui al comma precedente e in base all'esito dei negoziati, la Commissione può decidere, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, di prorogare tali misure.4. Qualora la Commissione constati il verificarsi di una delle situazioni di cui ai paragrafi 2 e 3, gli Stati membri la informano su sua richiesta:(a) di ogni domanda di autorizzazione di un'impresa figlia diretta o indiretta la cui impresa madre sia soggetta al diritto del paese terzo in questione;(b) di ogni progetto di acquisizione di partecipazione, di cui siano informati conformemente all'articolo 9, paragrafo 3, da parte di una siffatta impresa madre in un'impresa di investimento comunitaria, che renderebbe quest'ultima una sua impresa figlia.Questo obbligo di informazione cessa appena sia concluso un accordo col paese terzo in questione o quando cessino di applicarsi le misure di cui al paragrafo 3, secondo e terzo comma.5. Le misure adottate in forza del presente articolo devono essere conformi agli obblighi cui è soggetta la Comunità in virtù di accordi internazionali sia bilaterali che multilaterali applicabili all'accesso all'attività delle imprese di investimento o al suo esercizio.Capo IICONDIZIONI DI ESERCIZIO APPLICABILI ALLE IMPRESE DI INVESTIMENTOSezione 1Disposizioni generaliArticolo 15 Obblighi generali in materia di vigilanza continua1. Gli Stati membri assicurano che le autorità competenti controllino regolarmente le disposizioni di organizzazione che le imprese di investimento sono tenute ad adottare per poter ottenere l'autorizzazione iniziale.2. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento notifichino alle autorità competenti qualunque modifica rilevante del loro programma di attività e forniscano loro anche tutte le informazioni di cui necessitano per verificare che anche le nuove disposizioni di organizzazione siano sufficienti a garantire il rispetto continuativo degli obblighi previsti dalla presente direttiva.3. Gli Stati membri assicurano che le autorità competenti vigilino sulle attività dell'impresa di investimento per accertare che essa rispetti le condizioni di esercizio previste nel presente capo nonché gli altri obblighi stabiliti dalla presente direttiva. Essi garantiscono inoltre che le autorità competenti ottengano le informazioni necessarie per valutare se l'impresa di investimento ottemperi a tali obblighi.4. Nel caso delle imprese di investimento che si limitano a prestare consulenza in materia di investimenti, l'autorità competente può delegare la sua funzione di controllo regolare del rispetto dei requisiti di organizzazione e di esercizio ad un organismo che ottemperi ai requisiti di cui all'articolo 45, paragrafo 2.Articolo 16 Conflitti di interesse1. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento adottino qualsiasi misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero insorgere tra tali imprese, dirigenti e dipendenti inclusi, e i loro clienti o tra due clienti al momento della prestazione di qualunque servizio di investimento o servizio accessorio o di una combinazione di tali servizi.2. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento le cui attività diano origine a conflitti di interesse mantengano e applichino disposizioni organizzative e amministrative efficaci per impedire che questi conflitti arrechino pregiudizio agli interessi dei clienti o li gestiscano in modo tale da giungere allo stesso risultato.3. Quando le disposizioni organizzative o amministrative adottate dall'impresa di investimento per gestire i conflitti di interesse non sono sufficienti per assicurare, con ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia effettivamente evitato, l'impresa di investimento informa chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti di tali conflitti di interesse.4. Per tenere conto dell'evoluzione dei mercati finanziari sul piano tecnico e garantire l'applicazione uniforme dei paragrafi 1, 2 e 3, la Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione volte a:(a) definire le misure che si può ragionevolmente richiedere alle imprese di investimento di adottare per rilevare, prevenire, gestire e/o divulgare i conflitti di interesse quando prestano vari servizi di investimento e servizi accessori o una combinazione di entrambi;(b) appianare i conflitti derivanti da qualunque vantaggio finanziario ricevuto o da qualunque interesse personale determinatosi al momento della prestazione di un servizio di investimento che possa compromettere la qualità o l'equità di un servizio di investimento connesso prestato ad un cliente o realizzato per suo conto.Articolo 17 Dotazione patrimoniale continuaGli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento rispettino in qualunque momento le regole stabilite dalla direttiva 93/6/CEE, tenuto conto della natura dei servizi di investimento prestati.Sezione 2Disposizioni volte a garantire la protezione degli investitoriArticolo 18 Norme di comportamento da rispettare al momento della prestazione di servizi di investimento ai clienti1. Gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento, quando prestano servizi di investimento ai clienti, agiscano in modo onesto, equo e professionale, in modo da servire nel miglior modo possibile gli interessi dei loro clienti e che esse rispettino in particolare i principi di cui ai paragrafi da 2 a 8.2. Le comunicazioni di marketing, o le informazioni ivi contenute, indirizzate a clienti o potenziali clienti sono identificate come tali e sono corrette, chiare e non fuorvianti.3. Ai clienti o potenziali clienti vengono fornite informazioni chiare e tempestive cosicché essi possano comprendere la natura esatta del servizio di investimento e dello strumento finanziario che vengono loro proposti nonché i rischi ad essi connessi.4. Il cliente fornisce all'impresa di investimento le informazioni in merito alle sue conoscenze, alle sue esperienze e ai suoi obiettivi in materia di investimenti nonché alla sua situazione finanziaria di cui l'impresa necessita per poter determinare quali sono i servizi di investimento e gli strumenti finanziari adatti a tale cliente.5. Informazioni corrette, chiare e non fuorvianti sugli strumenti finanziari, gli investimenti proposti e le modalità di esecuzione degli ordini sono fornite tempestivamente ai clienti per consentire loro di prendere le loro decisioni di investimento con cognizione di causa.6. Ai clienti vengono forniti orientamenti e avvertenze adeguati sui rischi relativi agli investimenti in determinati strumenti o alle strategie di investimento, tenendo conto delle esperienze e delle conoscenze del cliente.7. Gli accordi conclusi tra l'impresa di investimento e il cliente sono registrati in un documento che indica i diritti e gli obblighi delle parti nonché le altre condizioni alle quali l'impresa fornirà servizi al cliente.8. I clienti ricevono relazioni sull'andamento e sui costi delle operazioni e dei servizi prestati per loro conto.9. Per garantire la necessaria protezione degli investitori e l'applicazione uniforme dei paragrafi da 1 a 8, la Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione volte a garantire che le imprese di investimento rispettino i principi di cui ai predetti paragrafi quando prestano servizi di investimento o servizi accessori ai loro clienti. Queste misure di esecuzione prendono in considerazione:(a) la natura dei servizi offerti o forniti al cliente o al potenziale cliente, comprese le procedure e i sistemi particolari che le imprese di investimento utilizzano per eseguire gli ordini per conto dei clienti;(b) la natura degli strumenti finanziari offerti o considerati;(c) la natura del cliente o potenziale cliente (al dettaglio o professionale).10. Gli Stati membri consentono ad un'impresa di investimento che riceva, tramite un'altra impresa di investimento, istruzioni di fornire servizi di investimento o servizi accessori per conto di un cliente di basarsi sulle informazioni relative a tale cliente comunicate dall'impresa che ha trasmesso le istruzioni.L'impresa di investimento che riceva in questo modo istruzioni di prestare servizi per conto di un cliente può inoltre basarsi sulle raccomandazioni relative al servizio o all'operazione in questione fornite al cliente da un'altra impresa di investimento.L'impresa di investimento che riceva le istruzioni o gli ordini dei clienti tramite un'altra impresa di investimento resta responsabile della prestazione del servizio o dell'esecuzione dell'operazione in questione sulla base delle informazioni o raccomandazioni summenzionate, conformemente alle misure adottate in applicazione del paragrafo 9.11. L'autorità competente dello Stato membro d'origine assicura che le imprese di investimento rispettino gli obblighi previsti dalla presente disposizione e le misure di esecuzione adottate in applicazione del paragrafo 9 quando forniscono servizi in altri Stati membri.12. L'autorità competente dello Stato membro in cui è ubicata una succursale assicura che quest'ultima rispetti gli obblighi previsti ai paragrafi da 1 a 8 e le misure di esecuzione adottate conformemente al paragrafo 9 per quanto riguarda i servizi forniti ai clienti.Articolo 19 Obbligo di eseguire gli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente1. Gli Stati membri prescrivono alle imprese di investimento che prestino servizi comprendenti l'esecuzione, o ad opera della stessa impresa o ad opera di un'altra, di ordini di clienti relativi a strumenti finanziari di garantire che tali ordini siano eseguiti in modo tale che il cliente ottenga il miglior risultato possibile in termini di prezzo, costi, rapidità e probabilità di esecuzione, tenendo conto del momento, delle dimensioni e della natura degli ordini del cliente e di tutte le istruzioni specifiche date dal cliente.2. L'autorità competente verifica che le imprese di investimento applichino realmente procedure efficaci che costituiscano nel loro insieme un metodo sistematico, replicabile e dimostrabile atto a favorire l'esecuzione degli ordini dei clienti alle condizioni più favorevoli per questi ultimi. Quando valuta queste procedure, l'autorità competente esamina in che misura esse consentano all'impresa di investimento di ottenere il miglior risultato possibile alla luce delle condizioni prevalenti nel mercato alle quali è ragionevole supporre che l'impresa abbia accesso.3. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento rivedano regolarmente le procedure che applicano per ottenere il miglior risultato possibile per i loro clienti ed eventualmente adattino queste procedure in modo da avere accesso ai sistemi che offrono su base coerente le condizioni di esecuzione più favorevoli esistenti sul mercato.4. Per garantire la necessaria protezione agli investitori, il funzionamento equo ed ordinato dei mercati e l'applicazione uniforme dei paragrafi 1, 2 e 3, la Commissione adotta, conformemente alla procedura prevista all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione che definiscano:(a) i fattori che possono essere presi in considerazione per stabilire quale sia la migliore esecuzione o per calcolare il miglior prezzo netto offerto sul mercato, tenuto conto delle dimensioni e del tipo di ordine e del tipo di cliente;(b) le procedure che, tenuto conto dell'entità delle operazioni delle diverse imprese di investimento, possono essere considerate metodi ragionevoli ed efficaci per avere accesso ai sistemi che offrono le condizioni di esecuzione più favorevoli del mercato.Articolo 20 Regole per la gestione degli ordini dei clienti1. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento autorizzate ad eseguire gli ordini per conto dei clienti applichino procedure e disposizioni che assicurino un'esecuzione rapida ed equa di tali ordini rispetto ad altri ordini di clienti e agli interessi di negoziazione della stessa impresa.2. Gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento applichino procedure o disposizioni che garantiscano l'esecuzione di ordini equivalenti dei loro clienti in funzione della data della loro ricezione e che impediscano che gli interessi dei clienti siano danneggiati da conflitti di interesse di qualunque tipo.3. Gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento ottengano il consenso esplicito dei clienti prima di procedere all'esecuzione dei loro ordini al di fuori delle regole e dei sistemi di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. Gli Stati membri consentono all'impresa di investimento di ottenere tale consenso o sotto forma di accordo generale o in relazione alle singole operazioni. Se il consenso è dato sotto forma di accordo generale deve figurare in un documento separato ed essere rinnovato ogni anno.4. Gli Stati membri prescrivono che, in caso di ordini di clienti a prezzo limitato che non possano essere eseguiti immediatamente alle condizioni prevalenti del mercato, le imprese di investimento adottino misure volte a facilitare l'esecuzione più rapida possibile di tali ordini pubblicandone immediatamente i termini in un modo facilmente accessibile agli altri partecipanti al mercato, a meno che il cliente fornisca istruzioni diverse. Gli Stati membri prescrivono che le autorità competenti possano esentare dall'applicazione di questo obbligo in caso di ordini a prezzo limitato riguardanti un volume insolitamente elevato per il mercato, conformemente all'articolo 41 paragrafo 2.5. Per garantire che le misure volte ad assicurare la protezione degli investitori ed il funzionamento equo ed ordinato dei mercati finanziari tengano conto dell'evoluzione di tali mercati sul piano tecnico e per garantire l'applicazione uniforme dei paragrafi da 1 a 4, la Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione che definiscano:(a) le condizioni e la natura delle procedure e delle disposizioni che determinano un'esecuzione rapida e corretta degli ordini dei clienti e le situazioni nelle quali o i tipi di operazioni per i quali le imprese di investimento possono ragionevolmente rinunciare ad un'esecuzione rapida in modo da ottenere condizioni più favorevoli per i clienti;(b) le procedure per ottenere il consenso del cliente e la conferma di tale consenso prima dell'esecuzione dei suoi ordini al di fuori delle regole e dei sistemi di un mercato regolamentato o sistema multilaterale di negoziazione;(c) i diversi metodi attraverso i quali si può considerare che un'impresa di investimento abbia adempito al proprio obbligo di divulgare al mercato gli ordini dei clienti a prezzo limitato ineseguiti.Articolo 21   Obblighi delle imprese di investimento che utilizzano agenti collegati1. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento utilizzino agenti collegati solo per promuovere i loro servizi, procurare clienti o raccogliere gli ordini dei clienti o dei potenziali clienti e trasmetterli alle imprese di investimento e prestare consulenza rispetto agli strumenti o servizi finanziari offerti da tali imprese.2. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento che utilizzano agenti collegati assumano la responsabilità piena e incondizionata per qualunque azione o omissione compiuta da tali agenti quando operano per conto di tali imprese. Gli Stati membri prescrivono alle imprese di investimento di garantire che gli agenti collegati comunichino immediatamente a qualsiasi cliente o potenziale cliente in che veste operano e quale impresa rappresentano.3. Gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento controllino le attività esercitate dai loro agenti collegati e adottino le misure e le procedure volte a garantire che rispettino continuamente le disposizioni della presente direttiva.4. Ciascuno Stato membro assicura che gli agenti collegati che operino o desiderino operare sul suo territorio siano iscritti in un registro pubblico istituito e mantenuto sotto la responsabilità dell'autorità competente.L'autorità competente assicura che gli agenti collegati siano iscritti nel registro pubblico solo quando soddisfino il criterio dell'onorabilità e possiedano conoscenze generali, commerciali e professionali adeguate per essere in grado di comunicare accuratamente tutte le informazioni riguardanti il servizio proposto al cliente o potenziale cliente.Il registro è aggiornato regolarmente. Esso può essere consultato dal pubblico.5. Gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento utilizzino solo gli agenti collegati iscritti nei registri pubblici istituiti conformemente al paragrafo 4.6. Gli Stati membri possono consentire che l'autorità competente deleghi l'istituzione e il mantenimento del registro pubblico di cui al paragrafo 4 nonché la funzione di controllare che gli agenti collegati ottemperino agli obblighi di cui al paragrafo 4 ad un organismo che soddisfi le condizioni fissate all'articolo 45, paragrafo 2.Articolo 22 Operazioni con controparti ammissibili1. Gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento autorizzate ad eseguire ordini per conto dei clienti e/o a negoziare per conto proprio possano concludere operazioni con controparti ammissibili senza essere obbligate a conformarsi agli obblighi previsti agli articoli 18, 19 e 20 rispetto a tali operazioni.2. Per concludere operazioni conformemente al paragrafo 1, l'impresa di investimento ottiene dalla sua eventuale controparte la conferma che quest'ultima accetta di essere trattata come controparte ammissibile. Tale conferma è ottenuta prima o durante l'operazione o sotto forma di accordo generale.3. Gli Stati membri riconoscono come "controparti ammissibili", ai fini del presente articolo e degli articoli 13 e 39, le imprese di investimento, gli enti creditizi, le imprese di assicurazioni e qualunque altro intermediario finanziario autorizzato o regolamentato considerato come tale dalla legislazione comunitaria, esclusi gli OICVM e le loro società di gestione e i fondi pensione e le loro società di gestione.Gli Stati membri possono altresì riconoscere come controparti ammissibili gli OICVM e le loro società di gestione, i fondi pensione e le loro società di gestione ed altre società purché soddisfino requisiti adeguati determinati in precedenza, comprese soglie quantitative. In caso di un'operazione dove la potenziale controparte è ubicata in un altro Stato membro, l'impresa di investimento tiene conto dello status di quest'altra società, come determinato dalla legislazione o dalle misure dello Stato membro nel quale la società è stabilita.La classificazione come controparte ammissibile di cui al secondo comma non pregiudica il diritto del soggetto di chiedere di essere trattato come un cliente i cui rapporti con l'impresa di investimento sono soggetti agli articoli 18, 19 e 20.4. Gli Stati membri garantiscono che le operazioni effettuate dagli utenti o dai partecipanti ad un mercato regolamentato o ad un sistema multilaterale di negoziazione, in o tramite i sistemi del mercato regolamentato o del sistema multilaterale di negoziazione, siano considerate come operazioni tra controparti ammissibili.5. Per garantire l'applicazione uniforme dei paragrafi 1, 2 e 3 alla luce della mutevole prassi di mercato e facilitare il funzionamento del mercato unico, la Commissione può adottare, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione riguardanti la classificazione delle controparti ammissibili.SEZIONE 3TRASPARENZA E INTEGRITÀ DEL MERCATOArticolo 23 Obbligo di preservare l'integrità del mercato, di segnalare le operazioni effettuate e di conservarne la registrazione1. Ferma restando la ripartizione delle responsabilità in materia di applicazione delle disposizioni della direttiva 2002/.../CE del Parlamento europeo e del Consiglio [sugli abusi di mercato] [57], l'autorità competente controlla le attività delle imprese di investimento anche per assicurarsi che esse operino in modo onesto, equo e professionale così da rafforzare l'integrità del mercato.[57]  GU L2. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento tengano a disposizione dell'autorità competente, per almeno cinque anni, i dati riguardanti tutte le operazioni su strumenti finanziari che hanno concluso, sia per conto proprio sia per conto dei clienti. In caso di operazioni svolte per conto di un cliente, questi dati devono contenere tutte le informazioni relative all'identità del cliente nonché le informazioni prescritte dalla direttiva 91/308/CEE del Consiglio [58].[58]  GU L 166 del 28.6.1991, pag. 77.3. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento che effettuino operazioni riguardanti strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato comunichino i dettagli di tali operazioni all'autorità competente del loro Stato membro d'origine. Questo obbligo si applica a prescindere dal fatto che tali operazioni siano state effettuate in un mercato regolamentato o meno.4. Queste comunicazioni sono trasmesse il più rapidamente possibile, al più tardi entro la fine del giorno feriale seguente. Esse precisano quale strumento è stato acquistato/venduto e in quale quantità, in quale data, a quale ora e a quale prezzo l'operazione è stata effettuata. Indicano inoltre quale parte ne cura l'esecuzione e tramite quale mercato, sistema di negoziazione o altro mezzo l'esecuzione abbia avuto luogo.5. Gli Stati membri prevedono che tali comunicazioni siano presentate alle autorità competenti o dalle stesse imprese di investimento o dal mercato regolamentato o dal sistema multilaterale di negoziazione i cui sistemi sono stati utilizzati per concludere l'operazione. Quando le operazioni concluse in un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione sono comunicate direttamente all'autorità competente dal mercato regolamentato o dal sistema multilaterale di negoziazione, le imprese di investimento possono essere esentate dall'obbligo di cui al paragrafo 3.6. Per garantire che le misure volte a proteggere l'integrità del mercato siano modificate per tenere conto dell'evoluzione dei mercati finanziari sul piano tecnico e per garantire l'applicazione uniforme dei paragrafi da 1 a 5, la Commissione può adottare, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione che precisano i metodi e le procedure da adottare per comunicare le operazioni finanziarie, la forma e il contenuto di tali comunicazioni nonché i sistemi per comunicare le operazioni alle autorità competenti di altri Stati membri.Articolo 24 Controllo della negoziazione effettuata in o tramite un sistema multilaterale di negoziazione1. Gli Stati membri garantiscono che le imprese di investimento che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione adottino misure adeguate ed efficaci per poter monitorare facilmente e regolarmente le operazioni effettuate in o tramite tale sistema in modo da poter identificare condizioni di negoziazione o comportamenti anormali che potrebbero implicare un abuso di mercato.Gli Stati membri garantiscono che tali misure prevedano che le imprese di investimento comunichino immediatamente alla loro autorità competente le informazioni raccolte conformemente al primo comma e la assistano pienamente nella sua indagine ed eventualmente nel perseguire gli abusi di mercato commessi nel o tramite il sistema multilaterale di negoziazione.2. Per promuovere la vigilanza ordinata ed efficace delle contrattazioni nei sistemi multilaterali di negoziazione, sostenere l'integrità del mercato e garantire l'applicazione uniforme del paragrafo 1, la Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione che precisano le procedure di cui al paragrafo 1.Articolo 25 Obbligo per le imprese di investimento di pubblicare le quotazioni irrevocabili di acquisto e di vendita1. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento autorizzate a negoziare per proprio conto pubblichino le quotazioni irrevocabili di acquisto e di vendita per le operazioni delle dimensioni abitualmente richieste dagli investitori al dettaglio e riguardanti le azioni trattate da tali imprese, quando tali azioni sono ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato e per esse esiste un mercato liquido.Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento di cui al primo comma negozino con altre imprese di investimento e controparti ammissibili alle quotazioni pubblicate, salvo quando vi siano ragioni commerciali legittime, relative al regolamento finale dell'operazione, per agire diversamente.2. Gli Stati membri prevedono che l'obbligo di cui al paragrafo 1 non si applichi alle imprese di investimento che non costituiscono un fornitore importante di liquidità per le azioni in questione su base regolare o continua.3. Gli Stati membri assicurano che le quotazioni di acquisto e di vendita di cui al paragrafo 1 siano pubblicate in modo da essere di facile accesso per gli altri partecipanti al mercato, gratuitamente, su base regolare e continua durante il normale orario di contrattazione.L'autorità competente verifica che le quotazioni pubblicate riflettano le condizioni prevalenti sul mercato per tale azione e che l'impresa di investimento aggiorni regolarmente le quotazioni di acquisto e di vendita pubblicate conformemente al paragrafo 1.4. Per garantire l'applicazione uniforme dei paragrafi 1, 2 e 3, in modo da supportare una valutazione efficiente delle azioni e massimizzare le possibilità delle imprese di investimento di ottenere le condizioni migliori per i loro clienti, la Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione che:(a) specifichino le dimensioni delle operazioni abitualmente effettuate dagli investitori al dettaglio, per le quali l'impresa di investimento pubblica le quotazioni di acquisto e di vendita irrevocabili;(b) definiscano le azioni o categorie di azioni per le quali esiste una liquidità sufficiente a consentire l'applicazione dell'obbligo di cui al paragrafo 1;(c) stabiliscano quali tipi di imprese di investimento siano esentate, conformemente al paragrafo 2, dall'obbligo di cui al paragrafo 1;(d) specifichino i mezzi tramite i quali le imprese di investimento possono ottemperare agli obblighi previsti dal paragrafo 1, ad esempio:i) tramite le infrastrutture di qualunque mercato regolamentato che abbia ammesso alla negoziazione lo strumento su cui verte l'operazione;ii) tramite gli uffici di un terzo;ii) tramite dispositivi propri.Articolo 26 Informazione post-negoziazione da parte delle imprese di investimento1. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento che concludono operazioni su azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato, per conto proprio o per conto dei clienti, al di fuori delle regole e dei sistemi di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione pubblichino il volume di tali operazioni, nonché il loro prezzo e il momento nel quale sono state concluse. Queste informazioni sono pubblicate immediatamente, a condizioni commerciali ragionevoli e in modo da essere facilmente accessibili agli altri partecipanti al mercato.2. Le autorità competenti assicurano che le informazioni pubblicate in applicazione del paragrafo 1 e i limiti di tempo entro i quali sono pubblicate siano conformi alle regole di cui all'articolo 42. Quando tali regole prevedono la comunicazione differita di talune categorie di operazioni su azioni, questa possibilità si applica mutatis mutandis alle stesse operazioni concluse al di fuori delle regole e dei sistemi dei mercati regolamentati o dei sistemi multilaterali di negoziazione.3. Per garantire il funzionamento trasparente ed ordinato dei mercati nonché l'applicazione uniforme del paragrafo 1, la Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione che:(a) specifichino i mezzi tramite i quali le imprese di investimento possono ottemperare agli obblighi previsti dal paragrafo 1, ad esempio:(i) tramite le infrastrutture di qualunque mercato regolamentato che abbia ammesso alla negoziazione lo strumento su cui verte l'operazione;(ii) tramite gli uffici di un terzo;(iii) tramite dispositivi propri.(b) chiariscano le modalità di applicazione dell'obbligo di cui al paragrafo 1 alle operazioni che comportano l'uso di azioni a fini di garanzia, di prestito o altro quando lo scambio di queste azioni è determinato da fattori diversi dal loro prezzo di mercato.Articolo 27 Obblighi di trasparenza pre-negoziazione per i sistemi multilaterali di negoziazione1. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione rendano pubbliche le quotazioni correnti di acquisto e di vendita pubblicizzate tramite i loro sistemi per le azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato. Gli Stati membri prevedono che queste informazioni siano messe a disposizione del pubblico a condizioni commerciali ragionevoli e su base continua, durante il normale orario di contrattazione.2. L'autorità competente assicura che il contenuto, il momento della pubblicazione e le modalità di pubblicazione delle informazioni pre-negoziazione fornite dai sistemi multilaterali di negoziazione rispettino i requisiti imposti dall'articolo 41 per quanto concerne le operazioni su azioni concluse in un mercato regolamentato.Inoltre l'autorità competente concede esenzioni agli obblighi di cui al paragrafo 1 per i metodi di negoziazione dei sistemi multilaterali di negoziazione quando l'articolo 41 prevede esenzioni per gli stessi metodi di negoziazione gestiti dai mercati regolamentati.Articolo 28  Trasparenza post-negoziazione per i sistemi multilaterali di negoziazione1. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione rendano pubblici il prezzo, il volume e il momento di esecuzione delle operazioni concluse secondo le regole e i sistemi di tale sistema riguardanti azioni che sono ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato. Gli Stati membri prescrivono che i dati di tali operazioni siano resi pubblici a condizioni commerciali ragionevoli e per quanto possibile in tempo reale.2. L'autorità competente assicura che il contenuto delle informazioni post-negoziazione pubblicate, il momento di tale pubblicazione e il metodo impiegato a tal fine rispettino gli stessi requisiti imposti dall'articolo 42 per le operazioni su azioni effettuate in un mercato regolamentato.Capo IIIDIRITTI DELLE IMPRESE DI INVESTIMENTOArticolo 29 Libertà di prestare servizi1. Gli Stati membri assicurano che qualsiasi impresa di investimento autorizzata e sorvegliata dalle autorità competenti di un altro Stato membro conformemente alla presente direttiva possa liberamente prestare servizi di investimento e servizi accessori sul loro territorio, purché tali servizi siano coperti dall'autorizzazione. Gli Stati membri non impongono obblighi supplementari a tali imprese di investimento per le materie regolamentate dalla presente direttiva.2. Qualsiasi impresa di investimento che desideri prestare servizi sul territorio di un altro Stato membro per la prima volta o che desideri modificare la gamma dei servizi offerti in questo modo comunica le seguenti informazioni alle autorità competenti del suo Stato membro d'origine:(a) lo Stato membro nel quale intende operare;(b) un programma di attività che indichi in particolare i servizi di investimento o i servizi accessori che intende fornire e se intende utilizzare i servizi di agenti collegati sul territorio degli Stati membri nei quali intende prestare servizi.3. Nel mese seguente il ricevimento di tali informazioni, l'autorità competente dello Stato membro d'origine le trasmette all'autorità competente dello Stato membro ospitante. L'impresa di investimento può allora cominciare a prestare il servizio o i servizi in questione nello Stato membro ospitante.4. In caso di modifica di uno qualunque dei dati comunicati conformemente al paragrafo 2, l'impresa di investimento informa per iscritto l'autorità competente del suo Stato membro d'origine almeno un mese prima di attuare la modifica prevista. L'autorità competente dello Stato membro d'origine informa l'autorità competente dello Stato membro ospitante in merito a tali modifiche.5. Ciascuno Stato membro autorizza i sistemi multilaterali di negoziazione degli altri Stati membri, senza imporre ulteriori obblighi giuridici o amministrativi, ad installare dispositivi appropriati sul suo territorio in modo da agevolare agli utenti e ai partecipanti stabiliti sul suo territorio l'accesso e l'uso a distanza dei loro sistemi.Articolo 30 Stabilimento di succursali1. Gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento possano prestare servizi di investimento e servizi accessori sul loro territorio tramite lo stabilimento di succursali, purché tali servizi siano coperti dall'autorizzazione concessa all'impresa di investimento nel suo Stato membro d'origine.Gli Stati membri non impongono obblighi aggiuntivi per quanto riguarda l'organizzazione e il funzionamento delle succursali per le materie regolamentate dalla presente direttiva, ad eccezione di quelli previsti al paragrafo 7.2. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento che desiderino stabilire una succursale sul territorio di un altro Stato membro lo notifichino all'autorità competente del loro Stato membro d'origine e le forniscano le informazioni seguenti:(a) gli Stati membri sul cui territorio intendano stabilire una succursale;(b) un programma delle attività che indichi tra l'altro i servizi offerti dalla succursale e la sua struttura organizzativa e specifichi se essa intenda utilizzare i servizi di agenti collegati;(c) l'indirizzo nello Stato membro ospitante presso il quale possono essere richiesti documenti;(d) i nomi delle persone responsabili della gestione della succursale.3. A meno di avere motivo di dubitare dell'adeguatezza della struttura amministrativa o della solidità finanziaria di un'impresa di investimento alla luce delle attività previste, l'autorità competente dello Stato membro d'origine comunica queste informazioni, nei tre mesi seguenti la loro ricezione, all'autorità competente dello Stato membro ospitante e ne informa l'impresa di investimento.4. Oltre alle informazioni di cui al paragrafo 2, l'autorità competente dello Stato membro d'origine comunica all'autorità competente dello Stato membro ospitante informazioni dettagliate sul sistema autorizzato di indennizzo degli investitori al quale l'impresa di investimento ha aderito conformemente alla direttiva 97/9/CE. L'autorità competente dello Stato membro d'origine informa inoltre l'autorità dello Stato membro ospitante di qualsiasi modifica di tali informazioni.5. Quando l'autorità competente dello Stato membro d'origine rifiuta di comunicare le informazioni di cui sopra all'autorità competente dello Stato membro ospitante, essa indica, entro tre mesi a decorrere dalla ricezione delle predette informazioni, le ragioni del suo rifiuto all'impresa di investimento interessata.6. A partire dal ricevimento di una comunicazione dall'autorità competente dello Stato membro ospitante o in assenza di tale comunicazione, entro due mesi dalla data di trasmissione della comunicazione da parte dell'autorità dello Stato membro d'origine, la succursale può essere stabilita e cominciare la sua attività.7. L'autorità competente dello Stato membro ospitante ha la responsabilità di vigilare affinché i servizi forniti dalla succursale ottemperino agli obblighi fissati dall'articolo 12, paragrafo 7 e dall'articolo 18 e dalle misure adottate in applicazione di tali disposizioni.L'autorità competente dello Stato membro ospitante ha il diritto di esaminare le disposizioni riguardanti la succursale e di richiedere di apportarvi modifiche qualora esse siano strettamente necessarie per consentire all'autorità competente di far rispettare gli obblighi previsti dall'articolo 12, paragrafo 7 e dall'articolo 18 e dalle misure adottate in applicazione di tali disposizioni.8. Ciascuno Stato membro prevede che quando un'impresa di investimento autorizzata in un altro Stato membro ha stabilito una succursale sul suo territorio, l'autorità competente dello Stato membro d'origine di tale impresa possa, nell'esercizio delle sue responsabilità e dopo aver informato l'autorità competente dello Stato membro ospitante, procedere, direttamente o tramite persone designate ad hoc, a verifiche in loco presso tale succursale.9. In caso di modifica di uno dei dati comunicati conformemente al paragrafo 2, l'impresa di investimento informa per iscritto l'autorità competente dello Stato membro d'origine almeno un mese prima di attuare la modifica prevista. L'autorità competente dello Stato membro d'origine informa l'autorità competente dello Stato membro ospitante in merito a tali modifiche.Articolo 31 Accesso ai mercati regolamentati1. Gli Stati membri garantiscono che le imprese di investimento degli altri Stati membri che sono autorizzate ad eseguire gli ordini dei clienti o a negoziare per conto proprio abbiano il diritto di diventare membri dei mercati regolamentati stabiliti sul loro territorio o di avervi accesso tramite una o l'insieme delle modalità seguenti:(a) direttamente, stabilendo una succursale nello Stato membro ospitante;(b) indirettamente, creando un'impresa figlia nello Stato membro ospitante o acquistando in tale Stato imprese che sono già membri dei suoi mercati regolamentati o che già vi hanno accesso; e/o(c) diventando membri a distanza o avendo accesso a distanza ad un mercato regolamentato, senza dover essere stabilite nello Stato membro d'origine di tale mercato, quando le sue procedure e i suoi sistemi di negoziazione non richiedono una presenza fisica per la conclusione delle operazioni.2. Gli Stati membri non impongono alle imprese di investimento che esercitano il diritto di cui al paragrafo 1 alcun obbligo aggiuntivo di natura regolamentare o amministrativa per quanto riguarda le materie disciplinate dalla presente direttiva.3. Il diritto di cui al paragrafo 1 non pregiudica l'obbligo delle imprese di investimento di rispettare qualsiasi requisito commerciale trasparente ed obiettivo imposto dal mercato regolamentato come condizione per l'acquisizione della qualità di membro o per l'accesso, conformemente all'articolo 39.Articolo 32 Accesso ai sistemi di compensazione e di regolamento e diritto di designare il sistema di regolamento1. Gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento degli altri Stati membri possano accedere, direttamente o indirettamente, ai sistemi di controparte centrale, compensazione e regolamento esistenti sul loro territorio ai fini della finalizzazione delle operazioni su strumenti finanziari.Essi assicurano che l'accesso delle imprese di investimento degli altri Stati membri a tali strutture sia soggetto agli stessi requisiti commerciali trasparenti ed obiettivi che si applicano ai partecipanti nazionali. Essi non limitano l'uso di tali infrastrutture alla compensazione e al regolamento delle operazioni su strumenti finanziari effettuate in un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione stabiliti sul loro territorio.2. Gli Stati membri assicurano che i mercati regolamentati stabiliti sul loro territorio offrano ai loro membri o partecipanti diretti, indiretti e a distanza il diritto di designare il sistema di regolamento delle operazioni su strumenti finanziari effettuate al loro interno a condizione che:(a) vi siano, tra il sistema di regolamento designato e qualunque altro sistema o struttura, i collegamenti e gli accordi necessari per garantire il regolamento efficace ed economico delle operazioni in questione; e(b) vi sia l'accordo dell'autorità competente del mercato regolamentato che le condizioni tecniche di regolamento delle operazioni concluse in tale mercato tramite un sistema di regolamento diverso da quello designato dal mercato siano tali da consentire il funzionamento armonioso e ordinato dei mercati finanziari.3. I diritti concessi alle imprese di investimento ai paragrafi 1 e 2 non pregiudicano il diritto dei gestori dei sistemi di controparte centrale, compensazione o regolamento di rifiutare l'accesso ai servizi richiesti per ragioni commerciali legittime.4. Per assicurare l'applicazione uniforme dei paragrafi 1, 2 e 3, la Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione che chiariscano:(a) la natura dei collegamenti tecnici che debbono esistere tra i sistemi di regolamento designati dalle imprese di investimento e gli altri sistemi e strutture per garantire il regolamento efficace ed economico delle operazioni, nonché le condizioni alle quali tali collegamenti saranno considerati adeguati ai fini del presente articolo;(b) gli aspetti di cui un'autorità competente può tenere conto quando valuta se il regolamento delle operazioni effettuate in un mercato regolamentato tramite un sistema di regolamento titoli diverso da quello designato dal mercato regolamentato in questione possa arrecare pregiudizio al funzionamento armonioso e ordinato dei mercati finanziari.TITOLO IIIMERCATI REGOLAMENTATIArticolo 33 Autorizzazione e diritto applicabile1. Gli Stati membri riservano l'autorizzazione in qualità di mercato regolamentato ai soggetti stabiliti sul loro territorio che rispettino le disposizioni del presente titolo.L'autorità competente concede tale autorizzazione solo quando si è accertata che sia il gestore che le regole e i sistemi del mercato regolamentato in questione ottemperano ai requisiti stabiliti dal presente titolo.2. Gli Stati membri prescrivono che i mercati regolamentati svolgano le attività attinenti alla loro organizzazione e al loro funzionamento sotto la vigilanza e la responsabilità dell'autorità competente. Gli Stati membri assicurano che le autorità competenti controllino regolarmente che i mercati regolamentati rispettino le disposizioni del presente titolo.3. Ferme restando le disposizioni pertinenti della direttiva 2002/../CE [sugli abusi di mercato], la legge applicabile alle operazioni svolte nel quadro delle regole e dei sistemi dei mercati regolamentati è quella dello Stato membro d'origine di tali mercati.4. Gli Stati membri prescrivono che i mercati regolamentati notifichino all'autorità competente qualunque progetto di modifica riguardante le condizioni in base alle quali è stata loro concessa l'autorizzazione o il loro programma di attività.L'autorità competente rifiuta di autorizzare le modifiche proposte se il programma di attività così modificato non rispetta le condizioni di cui al presente titolo.5. Gli Stati membri stabiliscono che l'autorità competente può revocare l'autorizzazione ad un mercato regolamentato quando la mancata osservanza delle disposizioni del presente titolo ha arrecato o può arrecare un pregiudizio dimostrabile e significativo alla gestione sana e prudente del mercato regolamentato o al funzionamento armonioso e ordinato dei mercati finanziari.Articolo 34 Obblighi del gestore del mercato1. Gli Stati membri prescrivono che il gestore del mercato abbia onorabilità ed esperienza sufficienti per garantire la gestione sana e prudente del mercato regolamentato. Gli Stati membri prescrivono inoltre che il mercato regolamentato informi l'autorità competente di qualsiasi cambiamento riguardante le persone che dirigono effettivamente l'attività del mercato.L'autorità competente rifiuta di approvare le proposte di cambiamenti dei membri del personale del gestore del mercato quando vi siano ragioni obiettive e dimostrabili per ritenere che essi mettono a repentaglio la gestione sana e prudente del mercato regolamentato.2. Gli Stati membri assicurano che il gestore del mercato abbia in particolare la responsabilità di garantire che il mercato regolamentato osservi i requisiti previsti dal presente titolo.3. Gli Stati membri prescrivono che il gestore del mercato possieda, al momento dell'autorizzazione e continuativamente, risorse finanziarie sufficienti per rendere possibile il funzionamento ordinato del mercato regolamentato, tenendo conto della natura e dell'entità delle operazioni ivi concluse nonché della portata e del grado dei rischi ai quali esso è esposto.4. Per garantire l'applicazione uniforme del paragrafo 3, la Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione volte a determinare le risorse finanziarie che il gestore del mercato è tenuto a detenere, tenendo conto di qualsiasi altra disposizione adottata dal mercato regolamentato per attenuare i rischi ai quali è esposto.5. I gestori del mercato che, secondo l'autorità competente dello Stato membro d'origine, sono in regola con il paragrafo 1, sono considerati in regola anche quando richiedono l'autorizzazione per istituire un mercato regolamentato in un altro Stato membro.Articolo 35Obblighi riguardanti le persone che esercitano il controllo effettivo del mercato regolamentato1. Gli Stati membri prescrivono che le persone che sono in grado di esercitare, direttamente o indirettamente, il controllo effettivo del mercato regolamentato presentino le qualità adeguate.2. Gli Stati membri prescrivono che il mercato regolamentato:(a) trasmetta all'autorità competente e al pubblico informazioni sugli assetti della sua proprietà ed in particolare l'identità delle parti che sono in grado di esercitare un controllo sul suo funzionamento e l'entità dei loro interessi;(b) comunichi all'autorità competente e al pubblico qualsiasi trasferimento di proprietà che dia origine a cambiamenti delle persone che esercitano il controllo effettivo.3. L'autorità competente rifiuta di approvare le proposte volte a modificare gli assetti di controllo del mercato regolamentato quando vi siano ragioni obiettive e dimostrabili per ritenere che le modifiche mettano a repentaglio la gestione sana e prudente di tale mercato.Articolo 36 Requisiti di organizzazione1. Gli Stati membri prescrivono che i mercati regolamentati:(a) prendano misure per identificare chiaramente e gestire le potenziali conseguenze negative, per il funzionamento del mercato regolamentato o i suoi partecipanti, di qualsiasi conflitto tra gli interessi del mercato, dei suoi proprietari o del suo gestore e il suo buon funzionamento, in particolare quando tali conflitti possono risultare pregiudizievoli per l'assolvimento di funzioni delegate al mercato regolamentato dall'autorità competente;(b) siano adeguatamente attrezzati per gestire i rischi ai quali sono esposti, si dotino di dispositivi e sistemi adeguati per identificare tutti i rischi che possano comprometterne il funzionamento e abbiano preso misure efficaci per mitigare tali rischi;(c) pongano in atto dispositivi per garantire una gestione sana delle operazioni tecniche, compresi sistemi di emergenza efficaci per far fronte ai rischi di disfunzione del sistema;(d) si dotino di regole e procedure trasparenti e non discrezionali che consentano l'esecuzione efficace degli ordini in base a criteri obiettivi, in modo da consentire ai partecipanti al mercato di ottenere il miglior prezzo disponibile sul mercato al momento da loro scelto e per il quantitativo di loro interesse. Tali regole e procedure sono soggette all'approvazione preliminare dell'autorità competente dello Stato membro d'origine;(e) attuino sistemi per consentire la finalizzazione efficace e tempestiva delle operazioni eseguite in base alle loro regole e ai loro sistemi.Articolo 37 Ammissione degli strumenti finanziari alla negoziazione1. Gli Stati membri assicurano che i mercati regolamentati siano dotati di regole chiare e trasparenti riguardanti l'ammissione degli strumenti finanziari alla negoziazione. Essi prescrivono che tali regole siano approvate dall'autorità competente, la quale tiene conto di tutte le misure di esecuzione adottate conformemente al paragrafo 6.Tali regole assicurano che gli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato siano stati emessi in modo da consentire la loro agevole negoziabilità nonché la loro contrattazione a condizioni eque, ordinate ed efficaci.2. Nel caso degli strumenti finanziari derivati, le regole assicurano in particolare che le caratteristiche del contratto derivato siano compatibili con un processo ordinato di formazione del prezzo, sia nel mercato derivato che in quello dell'attivo sottostante, nonché con l'esistenza di condizioni efficaci di regolamento.3. In aggiunta agli obblighi di cui ai paragrafi 1 e 2, gli Stati membri prescrivono che i mercati regolamentati adottino e mantengano dispositivi efficaci per verificare che gli emittenti dei valori mobiliari candidati all'ammissione alla negoziazione rispettino gli obblighi che incombono loro in base al diritto comunitario per quanto riguarda l'informativa finanziaria iniziale, continuativa e ad hoc.L'autorità competente assicura che i mercati regolamentati si dotino di dispositivi atti ad agevolare ai loro membri e ai loro partecipanti l'accesso alle informazioni che sono state pubblicate in base al diritto comunitario.4. Gli Stati membri assicurano che i mercati regolamentati siano dotati dei dispositivi necessari per controllare regolarmente l'osservanza dei requisiti di ammissione per gli strumenti finanziari che ammettono alla negoziazione.5. Gli Stati membri stabiliscono che un valore mobiliare, emesso sul loro territorio, una volta ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato, possa essere ammesso anche in altri mercati regolamentati senza il consenso dell'emittente. Questi mercati informano l'emittente di aver ammesso alla negoziazione i suoi titoli. L'emittente non è soggetto all'obbligo di fornire le informazioni di cui al paragrafo 3 direttamente ad un mercato regolamentato che abbia ammesso i suoi titoli alla negoziazione senza il suo consenso.6. Per garantire l'applicazione uniforme dei paragrafi da 1 a 5, la Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione che specifichino:(a) le caratteristiche delle diverse categorie di strumenti che devono essere prese in considerazione dal mercato regolamentato per valutare se uno strumento sia stato emesso in modo compatibile con le condizioni di cui al secondo comma del paragrafo 1, ai fini dell'ammissione alla negoziazione sui diversi segmenti che il mercato gestisce;(b) le misure che il mercato regolamentato deve adottare per adempiere al proprio obbligo di verificare che l'emittente di un valore mobiliare rispetti tutti i requisiti previsti dalla normativa comunitaria per quanto riguarda l'informativa finanziaria iniziale, continuativa e ad hoc.Articolo 38 Sospensione e ritiro di strumenti dalle negoziazioni1. Fermo restando il diritto dell'autorità competente, di cui all'articolo 46, paragrafo 1, lettere j) e k), di richiedere la sospensione o il ritiro di uno strumento finanziario dalle negoziazioni, il mercato regolamentato può sospendere o ritirare dalle contrattazioni gli strumenti finanziari che cessano di rispettare le sue regole, a meno che tale misura non si riveli dannosa per gli interessi degli investitori o per il funzionamento ordinato del mercato.Gli Stati membri garantiscono che un mercato regolamentato che sospende o ritira dalle negoziazioni uno strumento finanziario renda pubblica la decisione e comunichi le informazioni pertinenti all'autorità competente. Quest'ultima è tenuta ad informare le autorità competenti degli altri Stati membri.2. Un'autorità competente che richiede di sospendere o ritirare uno strumento finanziario dalle negoziazioni in uno o più mercati regolamentati rende immediatamente pubblica la sua decisione e informa le autorità competenti degli altri Stati membri.Articolo 39 Accesso ai mercati regolamentati1. Gli Stati membri prescrivono che i mercati regolamentati stabiliscano e mantengano regole trasparenti, basate su criteri commerciali oggettivi, per quanto riguarda l'accesso ai loro sistemi o l'acquisizione della qualità di loro membro. Tali regole specificano gli obblighi imposti ai membri o ai partecipanti in virtù:(a) dell'istituzione e della gestione del mercato;(b) delle disposizioni riguardanti le operazioni eseguite nel mercato;(c) degli standard professionali imposti al personale operante nel mercato o con esso;(d) delle regole e procedure per la compensazione e il regolamento delle operazioni concluse nel mercato.Gli Stati membri assicurano inoltre che i mercati regolamentati adottino misure efficaci per controllare che i loro membri e partecipanti rispettino continuamente tali regole.2. Gli Stati membri assicurano che i mercati regolamentati limitino l'acquisizione della qualità di loro membro o l'accesso ai loro sistemi alle controparti ammissibili come definite all'articolo 22, paragrafo 3.3. Gli Stati membri assicurano che le regole in materia di accesso ai mercati regolamentati o di acquisizione della qualità di loro membro prevedano la partecipazione diretta, indiretta o a distanza delle imprese di investimento.4. Senza imporre ulteriori obblighi giuridici o amministrativi, ciascuno Stato membro consente ai mercati regolamentati degli altri Stati membri di dotarsi sul suo territorio di dispositivi appropriati per facilitare l'accesso e la negoziazione ai loro membri e partecipanti a distanza stabiliti sul suo territorio.5. Gli Stati membri prescrivono che i mercati regolamentati comunichino regolarmente l'elenco dei loro membri e partecipanti all'autorità competente.Articolo 40 Controllo delle negoziazioni nei mercati regolamentati1. Gli Stati membri assicurano che i mercati regolamentati predispongano e mantengano dispositivi e procedure efficaci per il controllo regolare delle operazioni eseguite dai loro membri o partecipanti nel quadro delle loro regole e sistemi, al fine di rilevare le infrazioni di tali regole, le condizioni di negoziazione anormali o i comportamenti riconducibili ad abusi di mercato.2. Gli Stati membri prescrivono che i mercati regolamentati segnalino all'autorità competente le infrazioni delle loro regole o degli obblighi da loro previsti per garantire l'integrità del mercato. Gli Stati membri prescrivono inoltre che i mercati regolamentati forniscano immediatamente le informazioni pertinenti all'autorità competente e garantiscano a quest'ultima piena assistenza nell'investigare e perseguire gli abusi di mercato commessi nei loro sistemi o per loro tramite.Articolo 41 Requisiti di trasparenza pre-negoziazione per i mercati regolamentati1. Gli Stati membri prescrivono che i mercati regolamentati pubblichino attraverso i loro sistemi le quotazioni di acquisto e di vendita correnti delle azioni ammesse alla negoziazione. Essi prevedono che tali informazioni siano messe a disposizione del pubblico a condizioni commerciali ragionevoli e su base continua nel normale orario di negoziazione.Gli Stati membri prescrivono inoltre che i mercati regolamentati pubblichino, con i mezzi utilizzati per divulgare le informazioni di cui al primo comma, le quotazioni irrevocabili di acquisto e di vendita delle azioni ammesse alla negoziazione che sono comunicate loro dalle imprese di investimento conformemente all'articolo 25.2. Gli Stati membri prevedono che le autorità competenti possano esentare i mercati regolamentati dall'obbligo di pubblicare le informazioni di cui al paragrafo 1 quando le operazioni riguardano volumi insolitamente elevati per tali mercati per le azioni o categorie di azioni negoziate.3. Per garantire l'applicazione uniforme dei paragrafi 1 e 2, la Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione riguardanti:(a) la forbice delle quotazioni di acquisto e di vendita o delle quotazioni proposte dai market maker designati nonché lo spessore degli interessi di negoziazione espressi a tali quotazioni che devono essere pubblicati;(b) i tipi di ordini o quotazioni del market maker che devono essere pubblicati;(c) i tipi e le dimensioni delle operazioni che possono essere esentate dall'informazione pre-negoziazione conformemente al paragrafo 2;(d) l'applicabilità dei paragrafi 1 e 2 ai metodi di negoziazione utilizzati dai mercati regolamentati che concludono operazioni in base alle loro regole con riferimento a prezzi stabiliti al di fuori delle loro regole e dei loro sistemi o tramite asta periodica;(e) i dispositivi adeguati per pubblicare le informazioni a condizioni commerciali ragionevoli.Articolo 42  Requisiti di trasparenza post-negoziazione per i mercati regolamentati1. Gli Stati membri prescrivono che i mercati regolamentati pubblichino il prezzo, il volume e la data di esecuzione delle operazioni che hanno luogo nel quadro delle loro regole e dei loro sistemi e riguardano le azioni ammesse alla negoziazione. Essi richiedono inoltre che le informazioni dettagliate riguardanti tutte queste operazioni siano pubblicate a condizioni commerciali ragionevoli e per quanto possibile in tempo reale.Gli Stati membri prescrivono inoltre che il mercato regolamentato pubblichi, in base alle modalità utilizzate per divulgare le informazioni prescritte dal primo comma, i dettagli delle operazioni su azioni che ha ammesso alla negoziazione e che sono stati comunicati dalle imprese di investimento conformemente all'articolo 26.2. Gli Stati membri prevedono che l'autorità competente possa autorizzare il mercato regolamentato a differire la pubblicazione delle informazioni predette quando le operazioni riguardano volumi che, per tali azioni o categorie di azioni, sono insolitamente elevati su tale mercato. L'autorità competente deve approvare preventivamente le misure proposte dai mercati regolamentati per la pubblicazione differita delle operazioni e garantire che tali misure siano comunicate chiaramente ai partecipanti al mercato e al pubblico degli investitori.3. Per garantire il funzionamento efficiente e ordinato dei mercati finanziari e assicurare l'applicazione uniforme dei paragrafi 1 e 2, la Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione riguardanti:(a) la portata e il contenuto delle informazioni da mettere a disposizione del pubblico;(b) le condizioni alle quali il mercato regolamentato può prevedere la pubblicazione differita delle operazioni nonché il volume delle operazioni o le categorie di azioni per i quali è ammessa la pubblicazione differita;(c) le misure da adottare per pubblicare le informazioni a condizioni commerciali ragionevoli.Articolo 43 Disposizioni riguardanti gli accordi di compensazione1. Gli Stati membri prevedono che i mercati regolamentati abbiano il diritto di concludere con una controparte centrale o una stanza di compensazione di un altro Stato membro gli accordi necessari per prevedere la novazione o la compensazione di alcune o tutte le operazioni concluse dai partecipanti a tali mercati nel quadro delle loro regole e dei loro sistemi.2. L'autorità competente per il mercato regolamentato non può opporsi al ricorso ad una controparte centrale o ad una stanza di compensazione di un altro Stato membro salvo possa dimostrare che ciò sia necessario per preservare il funzionamento ordinato del predetto mercato.Articolo 44 Elenco dei mercati regolamentatiCiascuno Stato membro compila l'elenco dei mercati regolamentati di cui è lo Stato d'origine e comunica per informazione agli altri Stati membri e alla Commissione tale elenco. Esso provvede altresì a comunicare ogni modifica del predetto elenco. La Commissione pubblica l'elenco di tutti i mercati regolamentati nella Gazzetta ufficiale delle Comunità europee e lo aggiorna almeno una volta all'anno.TITOLO IVAUTORITÀ COMPETENTICapo IDESIGNAZIONE, POTERI, RISORSE E PROCEDURE DI RICORSOArticolo 45 Designazione delle autorità competenti1. Ciascuno Stato membro designa un'autorità competente per lo svolgimento di ciascuna delle funzioni previste dalle diverse disposizioni della presente direttiva. Esso comunica alla Commissione l'identità dell'autorità competente per l'attuazione di ciascuna delle predette funzioni ed indica qualsiasi eventuale ripartizione di tali funzioni.La Commissione pubblica un elenco delle autorità competenti nella Gazzetta ufficiale delle Comunità europee e lo aggiorna almeno una volta all'anno.2. Le autorità competenti di cui al paragrafo 1 sono autorità pubbliche, fatta salva la possibilità di delega di funzioni ad altri soggetti, quando ciò sia espressamente previsto.Tale delega presuppone l'esistenza di un quadro chiaramente definito e documentato per l'esercizio delle funzioni delegate. Prima di conferire la delega, le autorità competenti si assicurano che l'organismo delegato abbia la capacità e le risorse per assolvere con efficacia le proprie funzioni e che abbia posto in atto i dispositivi necessari per identificare chiaramente ed evitare i potenziali effetti negativi di qualsiasi conflitto di interessi tra l'esercizio delle funzioni delegate e qualunque altro interesse proprio o commerciale.Le autorità competenti controllano periodicamente l'efficacia di questi dispositivi. Esse conservano la responsabilità finale di garantire l'applicazione delle disposizioni adottate in applicazione della presente direttiva.3. Se uno Stato membro designa più di un'autorità competente per l'applicazione delle disposizioni della presente direttiva, i ruoli di tali autorità sono definiti con chiarezza ed esse collaborano strettamente.Ciascuno Stato membro assicura che tale collaborazione avvenga anche tra le autorità competenti ai fini della presente direttiva e le autorità dello stesso Stato membro preposte alla vigilanza sugli enti creditizi, sulle imprese di assicurazioni e sugli altri istituti finanziari.Gli Stati membri assicurano che tali autorità si scambino reciprocamente tutte le informazioni essenziali o utili per l'esercizio delle loro funzioni.Articolo 46 Poteri da assegnare alle autorità competenti1. Gli Stati membri assicurano che alle autorità competenti siano conferiti tutti i poteri di vigilanza, di indagine e di controllo dell'applicazione delle norme necessari per l'esercizio delle loro funzioni. Le predette autorità esercitano tali poteri conformemente al diritto nazionale, direttamente o, laddove appropriato, in collaborazione con altre autorità, comprese le autorità giudiziarie.In particolare, gli Stati membri garantiscono che le autorità competenti abbiano quanto meno il potere di:(a) avere accesso a qualsiasi documento in qualsiasi forma;(b) richiedere informazioni aggiuntive a qualsiasi persona, impresa di investimento o mercato regolamentato e, se necessario, convocare e interrogare qualsiasi persona per ottenere informazioni;(c) eseguire ispezioni in loco;(d) richiedere le registrazioni esistenti riguardanti le comunicazioni telefoniche e gli scambi di dati;(e) richiedere la cessazione di qualsiasi pratica contraria alle disposizioni adottate in attuazione della presente direttiva;(f) richiedere il blocco e/o il sequestro dei beni;(g) richiedere la temporanea interdizione dell'esercizio dell'attività professionale;(h) richiedere ai revisori dei conti dei soggetti autorizzati di fornire informazioni;(i) adottare qualunque tipo di misura per garantire che un soggetto autorizzato continui a rispettare gli obblighi giuridici che gli incombono;(j) sospendere le negoziazioni di uno strumento finanziario;(k) richiedere il ritiro di uno strumento finanziario dalle negoziazioni, sia in un mercato regolamentato che in altre sedi di negoziazione;(l) richiedere ordinanze giudiziarie e adottare qualunque altro provvedimento volto ad assicurare il rispetto di questi poteri di regolamentazione, amministrazione e indagine;(m) imporre sanzioni amministrative;(n) promuovere l'azione penale o riferire fatti all'autorità giudiziaria ai fini della promozione dell'azione penale.2. Gli Stati membri assicurano che le autorità competenti siano dotate di risorse adeguate per poter esercitare le loro funzioni e che il personale di tali autorità soddisfi determinati criteri professionali e sia soggetto a procedure o norme di comportamento interne appropriate, che garantiscano in particolare la protezione dei dati personali, la correttezza procedurale e l'osservanza delle disposizioni sulla riservatezza e sul segreto professionale.Articolo 47 Sanzioni1. Ferme restando le procedure per la revoca dell'autorizzazione e il diritto di imporre sanzioni penali, gli Stati membri assicurano, conformemente al loro diritto nazionale, che le autorità competenti adottino misure o sanzioni amministrative appropriate contro le persone responsabili di violazioni delle disposizioni adottate in applicazione della presente direttiva. Gli Stati membri assicurano che queste misure siano efficaci, proporzionate e dissuasive.2. Gli Stati membri fissano le sanzioni da applicare in caso di mancata collaborazione alle indagini.3. Gli Stati membri stabiliscono che l'autorità competente può divulgare al pubblico le misure o sanzioni applicate per il mancato rispetto delle disposizioni adottate in attuazione della presente direttiva, salvo il caso in cui tale divulgazione possa mettere gravemente a rischio i mercati finanziari o arrecare un danno sproporzionato alle parti coinvolte.Articolo 48 Diritto di ricorso1. Gli Stati membri garantiscono che le decisioni adottate in applicazione delle disposizioni legislative, regolamentari e amministrative emanate conformemente alla presente direttiva siano adeguatamente motivate e possano essere soggette a ricorso o revisione in sede giudiziaria. Quanto precede si applica anche quando non sia stata adottata alcuna decisione entro sei mesi dalla presentazione di una domanda di autorizzazione corredata di tutte le informazioni richieste.2. Per quanto riguarda il diritto di ricorso di cui al paragrafo 1, gli Stati membri prevedono che uno o più organismi seguenti, come stabiliti dal diritto nazionale, possano, nell'interesse dei consumatori e conformemente al diritto nazionale, adire le autorità competenti o i tribunali:(a) organismi pubblici o loro rappresentanti;(b) organizzazioni di consumatori aventi un interesse legittimo a proteggere i consumatori;(c) organizzazioni professionali aventi un interesse legittimo a proteggere i loro membri.Articolo 49 Meccanismo extragudiziale per i reclami degli investitori1. Gli Stati membri istituiscono procedure extragiudiziali adeguate ed efficaci di reclamo e di ricorso per la composizione di controversie riguardanti i consumatori relative alla prestazione di servizi di investimento e di servizi accessori da parte delle imprese di investimento, utilizzando, dove appropriato, gli organismi esistenti.2. Gli Stati membri assicurano che non vi siano disposizioni giuridiche o regolamentari che impediscano a tali organismi di cooperare effettivamente nella composizione delle controversie transfrontaliere.Articolo 50 Segreto professionale1. Gli Stati membri assicurano che tutte le persone che lavorano o hanno lavorato per le autorità competenti o per gli organismi ai quali sono state delegate funzioni a norma dell'articolo 45, paragrafo 2, nonché i revisori o gli esperti che agiscono per conto delle autorità competenti siano soggetti all'obbligo del segreto professionale. Quest'obbligo comporta che le informazioni riservate ricevute da tali persone nell'esercizio delle loro funzioni non possono essere rivelate ad alcuna persona o autorità, salvo in una forma sommaria o aggregata che non consenta di identificare le singole imprese di investimento, senza pregiudizio dei casi penalmente rilevanti.2. Qualora un'impresa di investimento sia stata dichiarata fallita o sia soggetta a liquidazione coatta, le informazioni riservate che non riguardino terzi impegnati in tentativi di salvataggio dell'impresa possono essere rivelate nel quadro di procedimenti civili o commerciali.Articolo 51 Relazioni con i revisori dei conti1. Gli Stati membri stabiliscono quanto meno che qualunque persona autorizzata ai sensi della direttiva 84/253/CEE del Consiglio [59] che svolga in un'impresa di investimento una funzione descritta all'articolo 51 della direttiva 78/660/CEE del Consiglio [60], all'articolo 37 della direttiva 83/349/CEE o all'articolo 31 della direttiva 85/611/CEE o qualunque altra funzione stabilita dalla legge ha il dovere di riferire prontamente alle autorità competenti qualunque fatto o decisione riguardante la predetta impresa di cui sia venuta a conoscenza nel quadro dello svolgimento di tale funzione e che potrebbe:[59]  GU L 126 del 12.5.1985, pag. 20.[60]  GU L 222 del 14.8.1978, pag. 11.(a) costituire una violazione rilevante delle disposizioni legislative, regolamentari o amministrative che disciplinano le condizioni in materia di autorizzazione o regolamentano specificamente l'attività delle imprese di investimento;(b) compromettere la continuità dell'impresa di investimento;(c) determinare il rifiuto di certificare i conti o la manifestazione di riserve.Tale persona ha anche il dovere di riferire fatti e decisioni, di cui sia venuta a conoscenza nell'esercizio di una delle funzioni di cui al primo comma, riguardanti un'impresa che abbia stretti legami derivanti da un legame di controllo con l'impresa di investimento nell'ambito della quale svolge la predetta funzione.2. La comunicazione in buona fede alle autorità competenti, da parte di persone autorizzate ai sensi della direttiva 84/253/CEE, di qualunque fatto o decisione di cui al paragrafo 1 non viola alcuna restrizione contrattuale o giuridica in materia di pubblicazione di informazioni e non implica per tali persone alcun tipo di responsabilità.Capo IICOLLABORAZIONE TRA LE AUTORITÀ COMPETENTI DEI DIVERSI STATI MEMBRIArticolo 52 Obbligo di cooperazione1. Le autorità competenti dei diversi Stati membri cooperano tra di loro ogni qualvolta ciò si renda necessario per l'espletamento dei compiti loro assegnati dalla presente direttiva, esercitando i poteri loro conferiti dalla presente direttiva o dal diritto nazionale.Le autorità competenti prestano assistenza alle autorità competenti degli altri Stati membri. In particolare, esse si scambiano informazioni e collaborano nell'ambito delle indagini.2. Gli Stati membri adottano le misure amministrative e organizzative necessarie per facilitare l'assistenza prevista al paragrafo 1.Le autorità competenti possono utilizzare i loro poteri a fini di cooperazione anche laddove il comportamento oggetto di indagine non costituisca una violazione di alcuna regolamentazione in vigore nel loro Stato membro.3. Quando un'autorità competente è convinta che atti contrari alle disposizioni della presente direttiva sono commessi o sono stati commessi sul territorio di un altro Stato membro da soggetti non sottoposti alla sua vigilanza, lo notifica all'autorità competente dell'altro Stato membro con la maggiore precisione possibile. Quest'ultima adotta provvedimenti appropriati. Essa comunica all'autorità competente che l'ha informata il risultato del suo intervento ed eventualmente gli sviluppi intermedi di rilievo.Articolo 53 Cooperazione in materia di indagini1. L'autorità competente di uno Stato membro può richiedere la cooperazione dell'autorità competente di un altro Stato membro per una verifica in loco o un'indagine.Le autorità competenti che ricevono tali richieste devono adempiervi nel quadro dei loro poteri:(a) effettuando le verifiche direttamente;(b) autorizzando l'autorità che le ha richieste a effettuare le verifiche; o(c) autorizzando revisori o esperti a effettuare le verifiche.2. Un'autorità competente può rifiutare di adempiere ad una richiesta di cooperazione in un'indagine di cui al paragrafo 1 solo qualora:(a) tale indagine rischi di mettere a repentaglio la sovranità, la sicurezza o l'ordine pubblico dello Stato interessato;(b) sia già stato avviato un procedimento giudiziario per gli stessi atti e contro le stesse persone dinnanzi alle autorità di tale Stato;(c) le stesse persone siano già state oggetto di una sentenza definitiva in tale Stato per gli stessi atti.In caso di rifiuto per uno dei predetti motivi, l'autorità competente informa l'autorità competente richiedente, fornendo spiegazioni il più possibile dettagliate.Articolo 54 Scambio di informazioni1. Le autorità competenti degli Stati membri si scambiano immediatamente le informazioni richieste per lo svolgimento delle funzioni previste dalle disposizioni adottate in attuazione della presente direttiva.L'articolo 50 non impedisce alle autorità competenti di scambiarsi informazioni conformemente alla presente direttiva.Le autorità competenti che comunicano le informazioni indicano quali elementi delle informazioni fornite sono considerati riservati e sono pertanto coperti dalle disposizioni sul segreto professionale.La Commissione può adottare, conformemente alla procedura di cui all'articolo 59, paragrafo 2, misure di esecuzione sulle procedure per lo scambio di informazioni.2. Le autorità competenti che, in forza del paragrafo 1 del presente articolo o degli articoli 51 e 58 ricevono informazioni riservate possono servirsi delle stesse soltanto nell'esercizio delle loro funzioni:(a) per verificare che le condizioni di accesso all'attività delle imprese di investimento siano rispettate e per facilitare il controllo su base individuale o su base consolidata delle condizioni di esercizio di tale attività, soprattutto per quanto riguarda i requisiti in materia di adeguatezza patrimoniale previsti dalla direttiva 93/6/CEE, le procedure amministrative e contabili e i meccanismi interni di controllo;(b) per controllare il buon funzionamento delle infrastrutture di negoziazione;(c) per imporre sanzioni;(d) nell'ambito di un ricorso amministrativo contro una decisione dell'autorità competente; o(e) nell'ambito di procedimenti giudiziari promossi a norma dell'articolo 48.Tuttavia, qualora l'autorità competente che trasmette le informazioni vi acconsenta, l'autorità che riceve le informazioni può utilizzarle ad altri fini.3. I paragrafi 1 e 2 del presente articolo e l'articolo 50 non impediscono la comunicazione di informazioni ad organismi che gestiscono sistemi di indennizzo, quando ciò sia necessario per l'esercizio delle funzioni assegnate ai predetti organismi, né lo scambio di informazioni necessario all'esercizio di funzioni prudenziali:(a) sia all'interno di uno Stato membro che fra Stati membri, tra le autorità competenti e(i) gli organismi incaricati delle procedure di liquidazione e fallimento delle imprese di investimento e di altre procedure analoghe;(ii) le persone incaricate della revisione legale dei conti delle imprese di investimento, delle imprese di assicurazioni e degli altri istituti finanziari,(b) tra le autorità competenti e le autorità o gli organismi di altri Stati membri responsabili della vigilanza degli enti creditizi, delle imprese di assicurazioni e degli altri istituti finanziari.Queste informazioni sono coperte dalle disposizioni sul segreto professionale di cui all'articolo 50.4. Fermi restando i paragrafi 1 e 2 del presente articolo e gli articoli 50 e 58, gli Stati membri possono autorizzare gli scambi di informazioni tra le autorità competenti e:(a) le autorità responsabili per la vigilanza sugli organismi incaricati delle procedure di liquidazione e fallimento delle imprese di investimento e di altre procedure analoghe;(b) le autorità responsabili della vigilanza sulle persone incaricate della revisione legale dei conti delle imprese di assicurazioni, degli enti creditizi, delle imprese di investimento e degli altri istituti finanziari.Gli Stati membri che si avvalgono della facoltà prevista dal primo comma prescrivono quanto meno che siano rispettate le condizioni seguenti:(a) le informazioni scambiate devono servire allo svolgimento della funzione di vigilanza di cui al primo comma;(b) le informazioni ricevute in tale ambito sono coperte dalle disposizioni sul segreto professionale di cui all'articolo 50;(c) quando le informazioni provengono da un altro Stato membro, non possono essere divulgate senza l'accordo esplicito delle autorità competenti che le hanno trasmesse e, laddove appropriato, unicamente per le finalità per le quali le predette autorità hanno espresso il loro accordo.Gli Stati membri comunicano alla Commissione e agli altri Stati membri i nomi delle autorità che possono ricevere informazioni a norma del presente paragrafo.5. Fermi restando i paragrafi 1 e 2 del presente articolo e gli articoli 50 e 58, gli Stati membri autorizzano, nell'intento di rafforzare la stabilità e l'integrità del sistema finanziario, lo scambio di informazioni tra le autorità competenti e le autorità o gli organismi responsabili a norma di legge per l'identificazione e l'investigazione delle violazioni del diritto societario.Gli Stati membri che si avvalgono della facoltà prevista dal primo comma prescrivono quanto meno che siano rispettate le condizioni seguenti:(a) le informazioni scambiate devono servire allo svolgimento della funzione di cui al primo comma;(b) le informazioni ricevute in tale ambito sono coperte dalle disposizioni sul segreto professionale di cui all'articolo 50;(c) quando le informazioni provengono da un altro Stato membro, non possono essere divulgate senza l'accordo esplicito delle autorità competenti che le hanno trasmesse e, laddove appropriato, unicamente per le finalità per le quali le predette autorità hanno espresso il loro accordo.Quando in uno Stato membro le autorità o gli organismi di cui al primo comma svolgono la loro funzione di identificazione o investigazione con l'aiuto di persone designate a tal fine in virtù della loro competenza specifica e non impiegate nel settore pubblico, la possibilità di scambiarsi informazioni di cui al primo comma può essere estesa a tali persone alle condizioni stabilite nel secondo comma.Nei casi di cui alla lettera (c) del secondo comma, le autorità o gli organismi di cui al primo comma comunicano alle autorità competenti che hanno trasmesso le informazioni i nomi e le responsabilità precise delle persone alle quali tali informazioni vengono inviate.Gli Stati membri comunicano alla Commissione e agli altri Stati membri i nomi delle autorità o degli organismi che possono ricevere informazioni a norma del presente paragrafo.6. Il presente articolo e gli articoli 50 e 58 non precludono alle autorità competenti la possibilità di trasmettere alle banche centrali, al Sistema europeo di banche centrali e alla Banca centrale europea nella loro qualità di autorità monetarie nonché, laddove appropriato, alle altre autorità pubbliche responsabili della vigilanza sui sistemi di pagamento le informazioni di cui potrebbero aver bisogno per lo svolgimento della loro funzione.Le stesse disposizioni non impediscono a tali autorità o organismi di comunicare alle autorità competenti tali informazioni per le finalità di cui al paragrafo 3. Le informazioni ricevute in questo contesto sono soggette alle disposizioni sul segreto professionale di cui all'articolo 50.7. Il presente articolo e gli articoli 50 e 58 non precludono alle autorità competenti di comunicare le informazioni ad un organismo di compensazione o ad un altro organismo analogo autorizzato dalla legislazione nazionale ad effettuare servizi di compensazione o di regolamento per i mercati di uno Stato membro, qualora le autorità competenti ritengano tali informazioni necessarie per garantire il regolare funzionamento di tali organismi in caso di inadempienza, reale o potenziale, dei partecipanti al mercato.Le informazioni ricevute sono soggette alle disposizioni sul segreto professionale di cui all'articolo 50. Tuttavia, gli Stati membri provvedono affinché le informazioni ricevute in virtù del paragrafo 1 del presente articolo non possano essere divulgate nei casi contemplati dal presente paragrafo senza l'esplicito consenso delle autorità competenti che le hanno trasmesse.8. Oltre e fatte salve le disposizioni dei paragrafi 1 e 2 e degli articoli 50 e 58, gli Stati membri possono autorizzare, in forza di disposizioni legislative, la comunicazione di talune informazioni ad altri servizi della loro amministrazione centrale competenti in materia di legislazione relativa alla vigilanza sugli enti creditizi, sugli istituti finanziari, sulle imprese di investimento e sulle imprese di assicurazioni, nonché agli ispettori che agiscono per conto di tali servizi.Tuttavia, la comunicazione di informazioni di cui sopra può aver luogo solo per motivi di vigilanza prudenziale.9. Il presente articolo e l'articolo 50 non impediscono alle autorità competenti di comunicare informazioni ad organismi ai quali hanno delegato le loro funzioni, se ritengono che ciò sia necessario per garantire il corretto esercizio di tali funzioni.Le informazioni ricevute sono soggette alle disposizioni sul segreto professionale di cui all'articolo 50. Tuttavia, gli Stati membri provvedono affinché le informazioni ricevute in virtù del paragrafo 1 del presente articolo dall'autorità competente di un altro Stato membro non possano essere divulgate nelle circostanze contemplate dal presente paragrafo senza l'esplicito consenso delle autorità competenti che le hanno trasmesse.Articolo 55 Consultazione tra autorità prima di un'autorizzazione supplementare1. L'autorità competente dell'altro Stato membro interessato viene consultata prima della concessione dell'autorizzazione ad un'impresa di investimento che sia:(a) un'impresa figlia di un'impresa di investimento o di un ente creditizio autorizzati in tale Stato membro;(b) un'impresa figlia dell'impresa madre di un'impresa di investimento o di un ente creditizio autorizzati in tale Stato membro;(c) controllata dalle stesse persone fisiche o giuridiche che controllano un'impresa di investimento o un ente creditizio autorizzati in tale Stato membro.2. L'autorità competente di uno Stato membro responsabile della vigilanza degli enti creditizi o delle imprese di assicurazioni viene consultata prima della concessione dell'autorizzazione ad un'impresa di investimento che sia:(a) un'impresa figlia di un ente creditizio o di un'impresa di assicurazioni autorizzati nella Comunità; o(b) un'impresa figlia dell'impresa madre di un ente creditizio o di un'impresa di assicurazioni autorizzati nella Comunità;(c) controllata dalle stesse persone fisiche o giuridiche che controllano un ente creditizio o un'impresa di assicurazioni autorizzati nella Comunità.3. Le autorità competenti di cui ai paragrafi 1 e 2 si consultano in particolare quando valutano l'adeguatezza degli azionisti nonché l'onorabilità e l'esperienza dei direttori coinvolti nella gestione di un altro soggetto dello stesso gruppo. Esse si scambiano vicendevolmente tutte le informazioni riguardanti questi aspetti che potrebbero essere rilevanti per le altre autorità competenti interessate ai fini della concessione di un'autorizzazione nonché per il controllo continuo del rispetto delle condizioni di esercizio.Articolo 56 Poteri degli Stati membri ospitanti1. Gli Stati membri ospitanti possono esigere, a fini statistici, che tutte le imprese di investimento aventi succursali sul loro territorio presentino loro relazioni periodiche sulle operazioni di tali succursali.2. Per l'esercizio delle responsabilità loro conferite dalla presente direttiva, gli Stati membri ospitanti possono esigere dalle succursali delle imprese di investimento le informazioni necessarie per controllare che esse osservino le norme di tali Stati loro applicabili. I requisiti imposti a tali succursali non possono tuttavia essere più severi di quelli imposti dagli stessi Stati membri alle imprese stabilite sul loro territorio per controllare l'osservanza di dette norme.Articolo 57 Poteri cautelari degli Stati membri ospitanti1. Quando l'autorità competente dello Stato membro ospitante ha motivi chiari e dimostrabili per ritenere che un'impresa di investimento operante sul suo territorio in regime di libera prestazione di servizi non ottemperi agli obblighi derivanti dalle disposizioni adottate in attuazione della presente direttiva, essa informa in proposito l'autorità competente dello Stato membro d'origine.2. Se, nonostante le misure adottate dall'autorità competente dello Stato membro d'origine o per via dell'inadeguatezza di tali misure, l'impresa di investimento persiste nell'agire in un modo che mette chiaramente a repentaglio gli interessi degli investitori del paese ospitante o il buon funzionamento dei mercati, l'autorità competente dello Stato membro ospitante, dopo avere informato l'autorità competente dello Stato membro d'origine, adotta tutte le misure necessarie per tutelare gli investitori e assicurare il buon funzionamento dei mercati. La Commissione viene informata quanto prima di tali misure.Articolo 58 Scambio di informazioni con i paesi terzi1. Gli Stati membri possono concludere accordi di cooperazione che prevedono scambi di informazioni con le autorità competenti di paesi terzi o con le autorità o gli organismi di paesi terzi aventi responsabilità analoghe a quelle degli organismi di cui all'articolo 54, paragrafo 3, lettera (a), punti (i) e (ii) e all'articolo 54, paragrafo 4, primo comma, lettere (a) e (b) solo a condizione che le informazioni comunicate beneficino di garanzie in ordine al segreto professionale almeno equivalenti a quelle di cui all'articolo 50. Tale scambio di informazioni deve essere volto allo svolgimento della funzione di vigilanza di tali autorità o organismi.2. Quando le informazioni provengono da un altro Stato membro, non possono essere divulgate senza l'accordo esplicito dell'autorità competente che le ha trasmesse e, laddove appropriato, unicamente per le finalità per le quali la predetta autorità ha espresso il proprio accordo.TITOLO VDISPOSIZIONI FINALIArticolo 591. La Commissione è assistita dal comitato europeo dei valori mobiliari istituito dalla decisione 2001/528/CE della Commissione [61] (in seguito denominato il "comitato").[61]  GU L 191 del 13.7.2001, pag. 45.2. Nei casi in cui si fa riferimento al presente paragrafo, si applicano gli articoli 5 e 7 della decisione 1999/468/CE, nel rispetto delle disposizioni dell'articolo 8 della stessa, a condizione che le misure di esecuzione adottate in conformità di questa procedura non modifichino le disposizioni fondamentali della presente direttiva.Il periodo di cui all'articolo 5, paragrafo 6 della decisione 1999/468/CE è fissato a tre mesi.3. Fatte salve le misure di esecuzione già adottate, alla scadenza di un periodo di quattro anni a decorrere dall'entrata in vigore della presente direttiva, è sospesa l'applicazione delle disposizioni di quest'ultima che prevedono l'adozione di norme e decisioni tecniche in base alla procedura di cui al paragrafo 2. Su proposta della Commissione, il Parlamento europeo e il Consiglio possono rinnovare le disposizioni in questione in base alla procedura prevista all'articolo 251 del trattato e, a tal fine, le rivedono prima della scadenza di tale periodo.Articolo 60  Relazioni e revisioni1. Entro [il 31 dicembre 2008, quattro anni dopo l'entrata in vigore della presente direttiva], la Commissione, sulla base di una consultazione pubblica e a seguito di discussioni con le autorità competenti, presenta una relazione al Parlamento europeo e al Consiglio per quanto riguarda l'eventuale estensione del campo di applicazione delle disposizioni della presente direttiva riguardanti gli obblighi di trasparenza pre- e post-negoziazione alle operazioni relative a categorie di strumenti finanziari diversi dalle azioni.Sulla base di tale relazione la Commissione può presentare proposte di modifica della presente direttiva.2. Entro [il 31 dicembre 2006], due anni dopo l'entrata in vigore della presente direttiva, la Commissione, sulla base di una consultazione pubblica e a seguito di discussioni con le autorità competenti, presenta una relazione al Parlamento europeo e al Consiglio per quanto riguarda:(a) l'opportunità di mantenere l'esenzione di cui all'articolo 2, paragrafo 1, punto (i) della presente direttiva riguardante le imprese la cui attività principale consiste nel negoziare per conto proprio strumenti finanziari derivati su merci;(b) il contenuto e la forma da dare ai requisiti che occorrerebbe applicare ai fini dell'autorizzazione e della vigilanza delle predette imprese in qualità di imprese di investimento ai sensi della presente direttiva.Sulla base di tale relazione, la Commissione può presentare proposte di modifica della presente direttiva.Articolo 61  Modifica della direttiva 85/611/CEEL'articolo 5, paragrafo 4 della direttiva 85/611/CEE è sostituito dal testo seguente:"4. L'articolo 2, paragrafo 2 e gli articoli 11, 12, 17 e 18 della direttiva 200./.../CE del Parlamento europeo e del Consiglio* [l'UPUCE inserisce il numero della presente direttiva] si applicano alla prestazione dei servizi di cui al paragrafo 3 del presente articolo da parte delle società di gestione.*GU L [l'UPUCE inserisce il riferimento GU della presente direttiva]"Articolo 62  Modifica della direttiva 93/6/CEEL'articolo 2, punto 2 della direttiva 93/6/CEE è sostituito dal testo seguente:"2. "impresa di investimento": tutti gli enti che prestano servizi di investimento conformemente alla direttiva 200./../CE del Parlamento europeo e del Consiglio* [l'UPUCE inserisce il numero della presente direttiva] ad eccezione:(a) degli enti creditizi;(b) delle imprese locali;(c) delle imprese che si limitano a ricevere e trasmettere ordini di investitori senza detenere fondi e/o titoli appartenenti ai loro clienti e che, per questo motivo, non possono mai trovarsi in situazione di debito con i loro clienti;(d) delle imprese di investimento che sono autorizzate a prestare solo il servizio di consulenza in materia di investimenti.*GU L [l'UPUCE inserisce il riferimento alla presente direttiva]"Articolo 63  Modifica della direttiva 2000/12/CEL'allegato I della direttiva 2000/12/CE è modificato come segue:(a) al punto 7 è aggiunto il punto seguente:"(f) gli strumenti finanziari derivati su merci";(b) è aggiunto il punto seguente:"15. Gestione di un sistema multilaterale di negoziazione."Articolo 64  Abrogazione della direttiva 93/22/CEELa direttiva 93/22/CEE è abrogata a partire dalla data di applicazione di cui all'articolo 65.I riferimenti alla direttiva 93/22/CEE vanno intesi come riferimenti alla presente direttiva.Articolo 65  AttuazioneGli Stati membri mettono in vigore le disposizioni legislative, regolamentari e amministrative necessarie per conformarsi alla presente direttiva entro il 30 giugno 2006 [18 mesi dalla sua entrata in vigore]. Essi ne informano immediatamente la Commissione.Essi applicano tali disposizioni a partire dal 1° luglio 2006.Quando gli Stati membri adottano tali disposizioni, queste contengono un riferimento alla presente direttiva o sono corredate di un siffatto riferimento all'atto della pubblicazione ufficiale. Le modalità del riferimento sono decise dagli Stati membri.Articolo 66  Entrata in vigoreLa presente direttiva entra in vigore il giorno successivo alla sua pubblicazione nella Gazzetta ufficiale delle Comunità europee.Articolo 67  DestinatariGli Stati membri sono destinatari della presente direttiva.Fatto a Bruxelles, il [...]Per il Parlamento europeo Per il ConsiglioIl Presidente Il PresidenteALLEGATO I - ELENCO DEI SERVIZI E DEGLI STRUMENTI FINANZIARISezione A: servizi di investimento(1) Ricezione e trasmissione di ordini riguardanti uno o più strumenti finanziari.(2) Esecuzione di ordini per conto dei clienti.(3) Negoziazione per conto proprio.(4) Gestione, su base discrezionale e individualizzata, di portafogli di investimento nell'ambito di un mandato conferito dai clienti qualora tali portafogli includano uno o più strumenti finanziari.(5) Consulenza in materia di investimenti.(6)  (a) assunzione a fermo e collocamento di strumenti finanziari sulla base di   un impegno irrevocabile;(b) collocamento senza impegno irrevocabile o altre attività intraprese in accordo con l'emittente dello strumento al fine di agevolare la distribuzione o sottoscrizione di offerte pubbliche o private di strumenti finanziari.(7) Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.Sezione B : servizi accessori(1) Affitto di cassette di sicurezza e amministrazione di strumenti finanziari per conto dei clienti, inclusi la custodia e i servizi connessi come la gestione di contante/garanzie collaterali.(2) Concessione di crediti o prestiti agli investitori per consentire loro di effettuare un'operazione relativa a uno o più strumenti finanziari, nella quale interviene l'impresa che concede il credito o il prestito.(3) Consulenza alle imprese in materia di struttura del capitale, di strategia industriale e di questioni connesse nonché consulenza e servizi concernenti le concentrazioni e l'acquisto di imprese.(4) Servizio di cambio quando tale servizio è collegato alla fornitura di servizi di investimento.(5) Ricerca in materia di investimenti e analisi finanziaria o altre forme di raccomandazione generale riguardanti le operazioni su strumenti finanziari.Sezione C: strumenti finanziari(1) Valori mobiliari.(2) Strumenti del mercato monetario.(3) Quote di un organismo di investimento collettivo.(4) Contratti di opzione e "future" su valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, merci o altri strumenti finanziari derivati, indici o misure.(5) Contratti swap su tassi di interesse, valute e indici azionari.(6) "Forward-rate agreement" e qualunque altro contratto derivato che preveda un regolamento in contante determinato con riferimento a quotazioni di valori mobiliari, tassi di interesse o rendimenti, tassi di cambio, merci o altri indici o misure.(7) Contratti differenziali o altri strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito.ALLEGATO II - CLIENTI PROFESSIONALI AI FINI DELLA PRESENTE DIRETTIVAI. Categorie di clienti professionaliDevono essere considerati come clienti professionali per tutti i servizi e gli strumenti di investimento ai fini della presente direttiva:(1) i soggetti che sono tenuti ad essere autorizzati o regolamentati per operare nei mercati finanziari. Si intendono inclusi nell'elenco sottostante tutti i soggetti autorizzati che svolgono le attività caratteristiche dei soggetti menzionati, che si tratti di soggetti autorizzati da uno Stato membro a norma di una direttiva europea, di soggetti autorizzati o regolamentati da uno Stato membro senza riferimento ad una direttiva europea o di soggetti autorizzati o regolamentati da un paese terzo:(a) enti creditizi(b) imprese di investimento(c) altri istituti finanziari autorizzati o regolamentati(d) imprese di assicurazioni(e) organismi di investimento collettivo e società di gestione di tali organismi(f) fondi pensione e società di gestione di tali fondi(g) i negoziatori per conto proprio di merci;(2) le grandi società ed altri investitori istituzionali:(a) grandi società di capitali e partnership che ottemperano a due dei criteri seguenti riguardanti le dimensioni, a livello di singola società:- totale di bilancio: 20.000.000 EUR,- fatturato netto: 40.000.000 EUR,- fondi propri 2.000.000 EUR(b) altri investitori istituzionali la cui finalità societaria è investire in strumenti finanziari;(3) i governi nazionali e regionali, le banche centrali, le istituzioni internazionali e sovranazionali come la Banca mondiale, l'FMI, la BCE, la BEI e altre organizzazioni internazionali analoghe.I soggetti summenzionati sono considerati clienti professionali. Sono tuttavia autorizzati a richiedere un trattamento non professionale e le imprese di investimento possono convenire di fornire loro un livello più elevato di protezione. Quando il cliente di un'impresa di investimento è una società di capitali o una partnership come definite in precedenza, l'impresa di investimento deve informarla, prima di qualunque prestazione di servizi, che, sulla base delle informazioni di cui dispone, esso viene considerato un cliente professionale e verrà trattato come tale a meno che l'impresa e il cliente convengano diversamente. L'impresa deve inoltre informare il cliente del fatto che può richiedere una modifica dei termini dell'accordo per ottenere un maggior livello di protezione.Spetta al cliente considerato professionale chiedere un livello più elevato di protezione se ritiene di non essere in grado di valutare o gestire correttamente i rischi esistenti.Questo livello maggiore di protezione verrà concesso quando un cliente considerato professionale conclude un accordo scritto con l'impresa di investimento per non essere considerato come cliente professionale ai fini dell'applicazione delle norme di comportamento. Tale accordo deve precisare quale o quali sono i servizi o le operazioni o il tipo o i tipi di prodotti o operazioni ai quali si applica.II. Clienti che su richiesta possono essere trattati come professionaliII.1. Criteri di identificazioneI clienti diversi da quelli inclusi alla sezione I, compresi gli organismi del settore pubblico e i singoli investitori privati, possono anch'essi essere autorizzati a rinunciare ad alcune delle protezioni previste dalle norme di comportamento delle imprese di investimento.Le imprese di investimento devono pertanto essere autorizzate a trattare i predetti clienti come clienti professionali purché siano rispettati i criteri e le procedure rilevanti menzionati in appresso. Tuttavia esse non debbono presumere che tali clienti possiedano conoscenze ed esperienze di mercato comparabili a quelle delle categorie elencate alla sezione I.Qualunque riduzione della protezione prevista dalle norme di comportamento standard è considerata valida solo se dopo aver effettuato una valutazione adeguata della competenza, delle conoscenze e delle esperienze del cliente l'impresa di investimento acquisisce la garanzia ragionevole, tenuto conto anche della natura delle operazioni o dei servizi previsti, che il cliente è in grado di adottare le proprie decisioni di investimento e di comprendere i rischi esistenti.Il test di competenza applicato agli amministratori e ai dirigenti dei soggetti autorizzati a norma delle direttive europee nel settore finanziario potrebbe essere considerato come un riferimento per valutare la competenza e le conoscenze del cliente.In caso di soggetti di piccole dimensioni, la persona oggetto della valutazione di cui sopra deve essere la persona autorizzata ad effettuare operazioni per loro conto.Nel corso della predetta valutazione, dovrebbero essere rispettati quanto meno due dei seguenti criteri:* il cliente deve aver effettuato operazioni di dimensioni significative sul mercato rilevante con una frequenza media di 10 operazioni al trimestre nei quattro trimestri precedenti;* il valore del portafoglio di strumenti finanziari del cliente, inclusi i depositi in contante e gli strumenti finanziari, deve superare 0,5 milioni di EUR;* il cliente deve lavorare o aver lavorato nel settore finanziario per almeno un anno in una posizione professionale che presupponga la conoscenza delle operazioni o dei servizi previsti.II.2. ProceduraI clienti definiti in precedenza possono rinunciare alle protezioni previste dalle norme di comportamento solo una volta espletata la procedura seguente:- i clienti devono comunicare per iscritto all'impresa di investimento che desiderano essere trattati come clienti professionali, a titolo generale o rispetto ad un particolare servizio di investimento o operazione o tipo di prodotto o di operazione;- l'impresa di investimento deve avvertire i clienti, in una comunicazione scritta e chiara, di quali sono le protezioni e i diritti di indennizzo che potrebbero perdere;- i clienti devono dichiarare per iscritto, in un documento separato dal contratto, di essere a conoscenza delle conseguenze derivanti dalla perdita di tali protezioni.Prima di decidere di accettare richieste di rinuncia a protezione, le imprese di investimento sono tenute a prendere tutte le misure possibili per accertarsi che il cliente che chiede di essere considerato cliente professionale soddisfi i requisiti rilevanti indicati nella sezione II al punto 1.Tuttavia, se i clienti sono già stati classificati come clienti professionali in base a parametri e procedure simili a quelli descritti in precedenza, le loro relazioni con le imprese di investimento non dovrebbero essere influenzate dalle eventuali nuove regole adottate conformemente al presente allegato.Le imprese devono applicare politiche e procedure interne appropriate e scritte per classificare i clienti.Spetta ai clienti professionali informare l'impresa di investimento di eventuali cambiamenti che potrebbero influenzare la loro attuale classificazione. Se tuttavia l'impresa di investimento constata che il cliente non soddisfa più le condizioni necessarie per ottenere il trattamento riservato ai clienti professionali deve adottare provvedimenti appropriati.>SPAZIO PER TABELLA>SCHEDA DI VALUTAZIONE DELL'IMPATTO  IMPATTO DELLA PROPOSTA SULLE IMPRESE, CON PARTICOLARE RIFERIMENTO ALLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE (PMI)TITOLO DELLA PROPOSTAProposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati e che modifica le direttive 85/611/CEE e 93/6/CEE del Consiglio e la direttiva 2000/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio.NUMERO DI RIFERIMENTO DEL DOCUMENTOLA PROPOSTA1. In considerazione del principio di sussidiarietà, perché è necessaria una legislazione comunitaria in materia e quali ne sono le finalità principali?Un mercato finanziario unico dovrebbe promuovere la competitività dell'economia europea, ridurre i costi del capitale e apportare benefici agli investitori e alle imprese. L'attuale direttiva non fornisce una base regolamentare adeguata per un mercato finanziario integrato.Un mercato finanziario integrato dovrebbe essere basato su un insieme armonico di principi e di norme. L'obiettivo di queste norme è quello di assicurare un alto grado di tutela degli investitori e di promuovere il funzionamento efficiente e ordinato del mercato.Corollario di queste norme armonizzate sarà il riconoscimento da parte di tutti gli Stati membri della regola del paese d'origine. Ciò consentirà ai mercati e alle imprese di investimento di prestare servizi nell'ambito del mercato unico sulla base dell'autorizzazione e della vigilanza del paese d'origine.Questa azione risponde alla richiesta espressa dai Consigli europei di Lisbona, Stoccolma e Barcellona di realizzare un mercato finanziario integrato e in particolare di dare priorità alla legislazione in materia di mercati dei valori mobiliari, auspicata nel Piano di azione sui servizi finanziari e nel rapporto del comitato dei saggi sulla regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari.La presente direttiva si limita al minimo richiesto per il raggiungimento dei predetti obiettivi e non va al di là di quanto è necessario a tale scopo.L'IMPATTO SULLE IMPRESE2. Chi sarà interessato dalla proposta?Quali settori d'attività? I settori relativi alla prestazione di servizi di investimento di cui alla definizione della direttiva e quelli attinenti alla gestione dei mercati regolamentati.Le imprese di quali dimensioni? Sono interessati dalla proposta tutte le imprese di investimento e tutti i mercati regolamentati, a prescindere dalle loro dimensioni. La direttiva tiene conto del fatto che alcuni servizi sono forniti soprattutto da imprese di piccole dimensioni, ad esempio la consulenza in materia di investimenti quando questa attività costituisce l'unica attività dell'impresa.Le imprese interessate sono concentrate in particolari aree geografiche? No. Ma la negoziazione di determinati prodotti può concentrarsi in specifiche aree geografiche.3. Cosa dovranno fare le imprese per conformarsi alla proposta?Le imprese di investimento: dovranno adottare un insieme più stringente di norme di comportamento. Ciò impone un adeguamento dei sistemi di gestione e di controllo, nonché della capacità di attenersi alle regole, al fine di assicurare un'adeguata tutela degli interessi degli investitori.In particolare, le imprese che forniscono servizi suscettibili di generare conflitti di interesse dovranno creare i necessari meccanismi per individuare e minimizzare tali rischi.Per quanto riguarda la negoziazione di azioni per conto dei clienti, la proposta prevede che le imprese adottino procedure opportune ed efficienti per assicurare l'esecuzione di tali ordini alle condizioni migliori. Inoltre, fissa norme che disciplinano le modalità di esecuzione degli ordini dei clienti, in particolare per quanto riguarda gli ordini a prezzo limitato.Qualora offrano servizi internalizzati di esecuzione di operazioni su titoli azionari o trattino con controparti ammissibili al di fuori delle regole e dei sistemi dei mercati regolamentati o dei sistemi multilaterali di negoziazione, le imprese di investimento dovranno creare sistemi che consentano di divulgare, nella fase successiva alla negoziazione, i dettagli delle operazioni completate tramite quei canali.Le imprese di investimento che operano sui sistemi multilaterali di negoziazione saranno assoggettate alle norme specifiche che disciplinano il funzionamento del sistema. Queste norme includono aspetti relativi al processo di negoziazione, ai requisiti di trasparenza pre- e post-negoziazione, all'accesso, ecc.Le imprese che prestano servizi di investimento ai sensi della proposta saranno inoltre tenute al rispetto dei requisiti patrimoniali fissati dalla direttiva sull'adeguatezza patrimoniale. Ciò potrebbe avere un impatto sulle imprese specializzate nella prestazioni di servizi contemplati dalla presente proposta ma non inclusi nella precedente direttiva (ad esempio la consulenza in materia di investimenti) o nella prestazione di servizi di investimento in strumenti finanziari non contemplati in precedenza (ad esempio i derivati su merci).Per i mercati regolamentati: i punti concreti fissati dalla direttiva mirano ad accrescere la trasparenza e rappresentano un rafforzamento degli obblighi fissati dalla vigente direttiva relativa ai servizi di investimento (articolo 21). Inoltre, la direttiva ha codificato una serie di principi generali sviluppati a livello nazionale, europeo (nell'ambito del comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari - CAERVM) e internazionale (IOSCO).Queste principi prescrivono che i mercati regolamentati stabiliscano un insieme chiaro di regole per il funzionamento del processo di negoziazione, l'accesso al mercato, gli strumenti che possono essere ammessi alla negoziazione, ecc., controllino il rispetto di queste norme, vigilino sulle condizioni di equità delle negoziazioni, assicurino il corretto funzionamento dei loro sistemi e prevengano ogni rischio di potenziali conflitti di interesse.I mercati regolamentati sono inoltre soggetti a requisiti di trasparenza [62]. Avranno l'obbligo di rendere pubblico, in una certa misura, il loro registro ordini (pre-negoziazione). Dovranno rendere pubblici i dettagli delle operazioni concluse secondo le regole e i sistemi da essi previsti.[62]  Simili a quelli previsti per le piattaforme multilaterali di negoziazione.La proposta prevede inoltre che i gestori del mercato si dotino di riserve finanziarie sufficienti per garantire il funzionamento regolare e ordinato del mercato regolamentato.4. Quali sono i probabili effetti economici della proposta?Effetti economici generali. Modalità di raccolta di finanziamenti sul mercato competitive e flessibili possono dare un contributo essenziale alla crescita e all'occupazione nell'Unione europea. L'integrazione dei mercati finanziari europei consentirà di ridurre notevolmente i costi di negoziazione e di finanziamento delle azioni e delle obbligazioni societarie. La concentrazione della liquidità europea consentirà di massimizzare lo spessore degli interessi di negoziazione, di ridurre la volatilità inerente a determinate azioni e di limitare l'incidenza di un'evoluzione negativa dei prezzi sulle grandi operazioni.La diminuzione dei costi del capitale e l'aumento dei rendimenti degli investimenti dovrebbe determinare un aumento del benessere generale nell'Unione europea. Ciò determinerà un aumento del tasso di investimento e quindi dell'occupazione.Secondo le conclusioni di uno studio commissionato dalla Commissione europea sulla "Quantification of the Macro-economic impact of Integration of EU Financial Markets" [63], l'integrazione dei mercati finanziari europei potrebbe favorire [64] una crescita dell'1,1% del PIL dell'Unione e un aumento dello 0,5% dell'occupazione.[63]  Studio condotto da London Economics in associazione con PriceWaterhouseCoopers e Oxford Economic Forecasting.[64]  Effetti statici.Sul settore in oggetto. La proposta accrescerà la fiducia degli investitori sul funzionamento equo del mercato grazie alle norme miranti a preservare l'efficienza del mercato e a tutelare gli investitori. Ciò potrebbe favorire l'aumento del tasso di risparmio europeo.Inoltre, la proposta accresce la competitività del settore finanziario nel suo complesso. Crea condizioni di parità che possono adeguarsi alla futura evoluzione dei mercati finanziari. Favorisce l'innovazione, tenendo al contempo in attenta considerazione gli interessi da tutelare.Questa apertura rafforzerà il settore finanziario europeo rendendolo più forte e più rispondente alle esigenze dei suoi clienti.Competitività, innovazione e sviluppo non solo promuoveranno la crescita dell'occupazione nel settore finanziario ma consentiranno di adottare strategie migliori nei confronti degli investitori. Questi potranno disporre di prodotti finanziari meglio adeguati ai rischi, accrescendo il rendimento a medio e lungo termine dei loro risparmi.5. La proposta contiene disposizioni che tengano conto della situazione specifica delle piccole e medie imprese?Quando, nel corso del processo di consultazione illustrato di seguito, sono stati individuati potenziali effetti negativi della proposta per alcuni dei servizi e delle attività di investimento che rientrano nel campo di applicazione della proposta, la Commissione ha provveduto a riesaminare le misure proposte per tener in debito conto le preoccupazioni manifestate.Una delle aree individuate è quella della "consulenza in materia d'investimenti". In alcune Stati membri il servizio di consulenza viene fornito a titolo professionale da imprese di piccole dimensioni. Un'applicazione indifferenziata delle norme di tutela dei clienti comporterebbe per questi soggetti un onere eccessivo.Di conseguenza la proposta prevede alcune misure specifiche destinate ai consulenti che operano solo a livello nazionale. In particolare essi sono esentati dall'applicazione del regime della direttiva sull'adeguatezza patrimoniale. Essi sono comunque tenuti al rispetto delle norme di comportamento.CONSULTAZIONELe raccomandazioni del comitato dei saggi presieduto da Lamfalussy, approvate dal Consiglio europeo di Stoccolma del marzo 2001, hanno profondamente influenzato la preparazione della presente proposta.Nel novembre 2000, la Commissione ha pubblicato un libro verde in cui venivano esaminati alcuni temi relativi al funzionamento della DSI [65]. Le 68 risposte al libro verde hanno convinto la Commissione della necessità di una revisione profonda della direttiva.[65]  COM(729) 2000. Aggiornare la direttiva sui servizi di investimento.Dopo la pubblicazione del libro verde, i servizi della Commissione hanno sollecitato, in due consultazioni aperte e generalizzate, le reazioni dei terzi interessati, invitandoli a riflettere informalmente e in via preliminare sulla portata e sulla forma della revisione della DSI. Una prima consultazione, che ha consentito di individuare in maniera esaustiva le possibili modifiche alla direttiva, è stata lanciata nel luglio 2001. Gli orientamenti preliminari sono stati discussi in un'audizione pubblica, cui hanno partecipato 150 terzi interessati, tenutasi a Bruxelles il 18-19 settembre 2001. In risposta a questa consultazione sono stati inviati 77 contributi.Alla luce delle risposte ricevute nel corso della prima consultazione, nel marzo 2002 la Commissione ha pubblicato una serie di orientamenti sostanzialmente modificati per la revisione della DSI. I nuovi orientamenti sono stati a loro volta oggetto di un esame rigoroso nel corso di una discussione pubblica (22 aprile 2002) che ha visto la partecipazione di più di 200 persone.La presente proposta è stata elaborata dopo un attento esame delle 110 risposte trasmesse in merito ai nuovi orientamenti.