CELEX: 32019D1968
Language: el
Date: 2019-08-02 00:00:00
Title: Απόφαση (ΕΕ) 2019/1968 της Επιτροπής της 2ας Αυγούστου 2019 σχετικά με το μέτρο SA.21445 — C42/2006 το οποίο έθεσε σε εφαρμογή η Ιταλική Δημοκρατία για την αμοιβή των τρεχούμενων λογαριασμών που τηρούν τα Ιταλικά Ταχυδρομεία (Poste Italiane) στο Δημόσιο Ταμείο [κοινοποιηθείσα υπό τον αριθμό C(2019) 5649] (Το κείμενο στην ιταλική γλώσσα είναι το μόνο αυθεντικό) (Κείμενο που παρουσιάζει ενδιαφέρον για τον ΕΟΧ)

28.11.2019   
               
               
                  EL
               
               
                  Επίσημη Εφημερίδα της Ευρωπαϊκής Ένωσης
               
               
                  L 307/28
               
            
         ΑΠΟΦΑΣΗ (ΕΕ) 2019/1968 ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ
         της 2ας Αυγούστου 2019
         σχετικά με το μέτρο SA.21445 — C42/2006 το οποίο έθεσε σε εφαρμογή η Ιταλική Δημοκρατία για την αμοιβή των τρεχούμενων λογαριασμών που τηρούν τα Ιταλικά Ταχυδρομεία (Poste Italiane) στο Δημόσιο Ταμείο
         [κοινοποιηθείσα υπό τον αριθμό C(2019) 5649]
         (Το κείμενο στην ιταλική γλώσσα είναι το μόνο αυθεντικό)
         (Κείμενο που παρουσιάζει ενδιαφέρον για τον ΕΟΧ)
         Η ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΠΙΤΡΟΠΗ,
         Έχοντας υπόψη τη Συνθήκη για τη λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης, και ιδίως το άρθρο 108 παράγραφος 2 πρώτο εδάφιο,
         Έχοντας υπόψη τη συμφωνία για τον Ευρωπαϊκό Οικονομικό Χώρο, και ιδίως το άρθρο 62 παράγραφος 1 στοιχείο α),
         Αφού κάλεσε τους ενδιαφερόμενους να υποβάλουν τις παρατηρήσεις τους σύμφωνα με την/τις εν λόγω διάταξη/διατάξεις (1) και έχοντας υπόψη τις παρατηρήσεις αυτές,
         Εκτιμώντας τα ακόλουθα:
         1.   ΔΙΑΔΙΚΑΣΙΑ
         
         
                     (1)
                  
                  
                     Με επιστολή της 30ής Δεκεμβρίου 2005, η Ένωση Ιταλικών Τραπεζών (Associazione Bancaria Italiana, «ABI» ή «ο καταγγέλλων») υπέβαλε στην Επιτροπή καταγγελία σχετικά με διάφορα μέτρα προς όφελος των τραπεζικών δραστηριοτήτων των Ιταλικών Ταχυδρομείων (Poste Italiane SpA, «Poste Italiane» ή «PI»). Η Επιτροπή πληροφορήθηκε κυρίως ότι, βάσει συμφωνίας μεταξύ της Ιταλικής Δημοκρατίας («Ιταλία») και των PI, η Ιταλία θα προσέφερε απόδοση για τα κεφάλαια που συγκεντρώνονται στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς των PI και τηρούνται στο Δημόσιο Ταμείο της Ιταλίας («Δημόσιο Ταμείο») με επιτόκιο της τάξης περίπου του 4 %, ενώ τα PI θα προσέφεραν απόδοση για τους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς με επιτόκιο της τάξης περίπου του 1 % (το «μέτρο»). Η διαφορά μεταξύ του επιτοκίου καταθέσεων (δηλαδή του επιτοκίου που καταβάλλουν τα PI στους κατόχους ταχυδρομικών τρεχούμενων λογαριασμών) και του επιτοκίου δανεισμού (δηλαδή του επιτοκίου που εισπράττουν τα PI από το Δημόσιο Ταμείο για τα κεφάλαια που κατατίθενται στο Δημόσιο Ταμείο) θα ήταν υψηλότερη από ό,τι η σχετική διαφορά των «αγοραίων τιμών», στοιχείο που συνιστά, κατά την άποψη του καταγγέλλοντος, κρατική ενίσχυση.
                  
               
                     (2)
                  
                  
                     Με επιστολή της 7ης Φεβρουαρίου 2006, η Επιτροπή υπέβαλε στην Ιταλία μια σειρά ερωτημάτων που αφορούσαν τις προσφερόμενες επιτοκιακές αποδόσεις για τους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς. Η Ιταλία απάντησε στα εν λόγω ερωτήματα με επιστολή της 21ης Απριλίου 2006. Στις 30 Μαρτίου 2006 πραγματοποιήθηκε συνάντηση με την Ιταλία και τα PI.
                  
               
                     (3)
                  
                  
                     Με επιστολή της 26ης Σεπτεμβρίου 2006, η Επιτροπή ενημέρωσε την Ιταλία για την απόφασή της να κινήσει τη διαδικασία που προβλέπεται στο άρθρο 108 παράγραφος 3 της Συνθήκης για τη λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης («ΣΛΕΕ») έναντι του μέτρου αυτού. Η Επιτροπή κάλεσε τους ενδιαφερόμενους να υποβάλουν τις παρατηρήσεις τους σχετικά με το εν λόγω μέτρο. (2)
                     
                  
               
                     (4)
                  
                  
                     Με απόφαση της 16ης Ιουλίου 2008 (3) («απόφαση του 2008»), η Επιτροπή κατέληξε στο συμπέρασμα ότι η επιτοκιακή απόδοση (αμοιβή) που προσέφερε η Ιταλία συνιστούσε κρατική ενίσχυση, η οποία δεν ήταν συμβιβάσιμη με την εσωτερική αγορά, και διέταξε την άμεση ανάκτησή της.
                  
               
                     (5)
                  
                  
                     Στις 4 Δεκεμβρίου 2008, τα PI υπέβαλαν προσφυγή στο Γενικό Δικαστήριο επιδιώκοντας την ακύρωση της απόφασης του 2008.
                  
               
                     (6)
                  
                  
                     Με την απόφαση που εξέδωσε στις 13 Σεπτεμβρίου 2013 στην υπόθεση T-525/08 (4), το Γενικό Δικαστήριο ακύρωσε την απόφαση του 2008 («η απόφαση του 2013»).
                  
               
                     (7)
                  
                  
                     Στις 30 Οκτωβρίου 2014, δημοσιεύτηκε στον ιστότοπο της Επιτροπής πρόσκληση υποβολής προσφορών (5) για την εκπόνηση έκθεσης η οποία θα περιλάμβανε ανάλυση και σύγκριση των αποδόσεων πιθανών επενδύσεων των συγκεντρωθέντων κεφαλαίων από τα PI μέσω της προσφοράς ταχυδρομικών τρεχούμενων λογαριασμών για την περίοδο 2005-2007.
                  
               
                     (8)
                  
                  
                     Στις 19 Δεκεμβρίου 2014 η σύμβαση ανατέθηκε στο Πανεπιστήμιο της Perugia. Η έκθεση ολοκληρώθηκε τον Νοέμβριο του 2015.
                  
               2.   ΛΕΠΤΟΜΕΡΗΣ ΠΕΡΙΓΡΑΦΗ ΤΟΥ ΜΕΤΡΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΔΙΚΑΙΟΥΧΟΥ
         
         2.1.   Ιταλικά Ταχυδρομεία (Poste Italiane)
         
         
                     (9)
                  
                  
                     Τα PI είναι ο πάροχος καθολικής ταχυδρομικής υπηρεσίας στην Ιταλία και εκπληρώνει υποχρέωση παροχής υπηρεσίας γενικού οικονομικού συμφέροντος, δηλαδή την υποχρέωση παροχής καθολικής ταχυδρομικής υπηρεσίας (6), σύμφωνα με τη δεύτερη ταχυδρομική οδηγία (7) και τους κανονισμούς σχετικά με την παροχή καθολικής ταχυδρομικής υπηρεσίας. Οι χρηματοοικονομικές υπηρεσίες δεν περιλαμβάνονται επί του παρόντος στο πεδίο εφαρμογής της υπηρεσίας γενικού οικονομικού συμφέροντος που έχει ανατεθεί στα PI.
                  
               
                     (10)
                  
                  
                     Πέραν της παροχής βασικών ταχυδρομικών υπηρεσιών, τα PI προσφέρουν επίσης ολοκληρωμένα προϊόντα, καθώς και υπηρεσίες τηλεπικοινωνιών, υπηρεσίες υλικοτεχνικής υποστήριξης και χρηματοοικονομικές υπηρεσίες σε ολόκληρη την Ιταλία.
                  
               
                     (11)
                  
                  
                     Οι τραπεζικές δραστηριότητες των PI διεξάγονται μέσω του πλήρως καθετοποιημένου τμήματος BancoPosta.
                  
               
                     (12)
                  
                  
                     Κατά την περίοδο μεταξύ 2005 και 2007 ο βασικός μέτοχος των PI ήταν η Ιταλία, με μερίδιο 65 %, ενώ το Ταμείο Παρακαταθηκών και Δανείων (Cassa Depositi e Prestiti, «CDP») ήταν ο μειοψηφικός μέτοχος των PI, με μερίδιο 35 %. Το CDP ανήκε στη δημόσια διοίκηση έως ότου μετατράπηκε σε ανώνυμη εταιρεία στο τέλος του 2003. Από το 2003, ακόμη και με τη μεταφορά του 30 % του μετοχικού κεφαλαίου του CDP σε 65 τραπεζικά ιδρύματα (8), το CDP παραμένει υπό τον έλεγχο της Ιταλίας. Τα PI τελούσαν επίσης υπό τον έλεγχο της Ιταλίας κατά τον χρόνο εφαρμογής του μέτρου.
                  
               2.2.   Το μέτρο
         
         
                     (13)
                  
                  
                     Το υπό εκτίμηση μέτρο αφορά την επιτοκιακή απόδοση των κεφαλαίων που συγκεντρώθηκαν από τα Ιταλικά Ταχυδρομεία (Poste Italiane) στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς και κατατέθηκαν στο Δημόσιο Ταμείο κατά την τριετή περίοδο 2005-2007.
                  
               
                     (14)
                  
                  
                     Η υποχρέωση κατάθεσης κεφαλαίων στο Δημόσιο Ταμείο («η υποχρέωση επένδυσης») (9) θεσπίστηκε με τον νόμο αριθ. 266 της 23ης Δεκεμβρίου 2005 (10) («νόμος του 2005»), ενώ η επιτοκιακή απόδοση αποτελούσε αντικείμενο σύμβασης μεταξύ της Ιταλίας και των PI, η οποία συνάφθηκε στις 23 Φεβρουαρίου 2006 («η σύμβαση»).
                  
               
                     (15)
                  
                  
                     Βάσει διατάγματος της 5ης Δεκεμβρίου 2003 (11), η σχέση μεταξύ των PI και του Δημόσιου Ταμείου μπορεί να περιγραφεί σύμφωνα με το ακόλουθο διάγραμμα:
                     
                        
                  
               
                     (16)
                  
                  
                     Ο νόμος του 2005 προέβλεπε ότι οι τόκοι που καταβάλλονταν στα PI για τις καταθέσεις στο Δημόσιο Ταμείο έπρεπε να καθορίζονται κατόπιν συμφωνίας μεταξύ της Ιταλίας και των PI σε συνάρτηση με τις παραμέτρους της αγοράς.
                  
               
                     (17)
                  
                  
                     Κατ’ εφαρμογή του νόμου του 2005, η σύμβαση καθόρισε τους συγκεκριμένους μηχανισμούς υπολογισμού των επιτοκίων για περίοδο τριών ετών. Η σύμβαση τέθηκε σε ισχύ στις 4 Απριλίου 2006 (12) με αναδρομική ισχύ από την 1η Ιανουαρίου 2005. Το ετήσιο επιτόκιο υπολογιζόταν ουσιαστικά ως η μέση σταθμισμένη απόδοση των ιταλικών κρατικών ομολόγων (13) 30 ετών (συμμετοχή στη στάθμιση 80 %) και 10 ετών (συμμετοχή στη στάθμιση 10 %) και των δωδεκάμηνων έντοκων γραμματίων του Δημοσίου (14) (συμμετοχή στη στάθμιση 10 %). Οι μέσες ετήσιες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων και των ομολόγων του Δημοσίου που χρησιμοποιούνταν στη σύμβαση ως τιμές αναφοράς προέκυπταν από τον υπολογισμό του απλού αριθμητικού μέσου όρου (άθροισμα 24 δειγμάτων/24) των δεικτών απόδοσης που διαπιστώνονταν την 1η και τη 15η κάθε μηνός από την MTS SpA (εταιρεία που διαχειρίζεται την ηλεκτρονική πλατφόρμα για τη διαπραγμάτευση των ιταλικών κρατικών ομολόγων και άλλων τίτλων σταθερής απόδοσης). Ως εκ τούτου, η δεκαπενθήμερη ενημέρωση των παραμέτρων σήμαινε ότι η τιμαριθμοποίηση ήταν εκ των πραγμάτων κυμαινόμενη. Επιπλέον, σε περίπτωση σημαντικών αλλαγών της καμπύλης των επιτοκίων (π.χ. σε περίπτωση τροποποίησης της σχέσης μεταξύ των μακροπρόθεσμων και βραχυπρόθεσμων επιτοκίων), τα PI είχαν τη δυνατότητα να αναθεωρήσουν το σύστημα υπολογισμού. Κάθε μέρος μπορούσε να αποσυρθεί από τη σύμβαση στο τέλος κάθε έτους, κατόπιν προηγούμενης ειδοποίησης 6 μηνών.
                  
               
                     (18)
                  
                  
                     Το επιτόκιο κατά τα έτη 2005, 2006 και 2007 ανήλθε σε 3,9 %, 4,25 % και 4,7 %, αντιστοίχως.
                  
               
                     (19)
                  
                  
                     Η Ιταλία τροποποίησε τον νόμο του 2005 δυνάμει του νόμου αριθ. 296 της 27ης Δεκεμβρίου 2006 («νόμος του 2006») (15). Με τον νόμο του 2006 ορίστηκε νέο επενδυτικό πλαίσιο: καταργήθηκε η απαίτηση βάσει της οποίας τα PI υποχρεούνταν να καταθέτουν τα κεφάλαια που συγκεντρώνονταν στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς ιδιωτών (δηλαδή λογαριασμοί που δεν ανήκουν στη δημόσια διοίκηση) και τα PI έπρεπε πλέον να επενδύουν τα εν λόγω κεφάλαια σε κρατικά ομόλογα της ζώνης του ευρώ (16). Σύμφωνα με τον νόμο του 2006, το νέο επενδυτικό πλαίσιο τέθηκε σταδιακά σε εφαρμογή κατά τη διάρκεια του 2007 και ολοκληρώθηκε έως το τέλος του ίδιου έτους.
                  
               2.3.   Η απόφαση του 2008
         
         
                     (20)
                  
                  
                     Στην απόφαση του 2008 η Επιτροπή κατέληξε στο συμπέρασμα ότι το υπό εκτίμηση μέτρο (δηλαδή η επιτοκιακή απόδοση που προσέφερε το Δημόσιο Ταμείο στα PI βάσει της σύμβασης) συνιστούσε κρατική ενίσχυση, η οποία δεν είναι συμβιβάσιμη με την εσωτερική αγορά, και διέταξε την άμεση και αποτελεσματική ανάκτησή της.
                  
               2.3.1.   Συνετός ιδιώτης δανειολήπτης
         
         
                     (21)
                  
                  
                     Προκειμένου να διαπιστώσει την ύπαρξη πλεονεκτήματος κατά την έννοια του άρθρου 107 παράγραφος 1 της ΣΛΕΕ στην απόφαση του 2008, η Επιτροπή πραγματοποίησε σύγκριση του επιτοκίου που κατέβαλλε το Δημόσιο Ταμείο στα PI δυνάμει της σύμβασης («επιτόκιο της σύμβασης») με το επιτόκιο που θα κατέβαλλε σε παρόμοια περίπτωση ένας συνετός ιδιώτης δανειολήπτης στην αγορά («το προσφερόμενο επιτόκιο στον συνετό ιδιώτη δανειολήπτη»).
                  
               
                     (22)
                  
                  
                     Όπως διευκρινίζεται στην αιτιολογική σκέψη 119 της απόφασης του 2008, κατά τον καθορισμό της επιτοκιακής απόδοσης των καταθέσεων, ένας συνετός ιδιώτης δανειολήπτης θα εξέταζε κυρίως τα ακόλουθα στοιχεία:
                     
                                 α)
                              
                              
                                 το ακαθάριστο ποσό των κατατεθειμένων κεφαλαίων·
                              
                           
                                 β)
                              
                              
                                 τη σταθερότητα των κατατεθειμένων κεφαλαίων·
                              
                           
                                 γ)
                              
                              
                                 τη μέση διάρκεια/ληκτότητα και τις μεταβολές των κατατεθειμένων κεφαλαίων· και
                              
                           
                                 δ)
                              
                              
                                 τον χρηματοοικονομικό κίνδυνο που αναλαμβάνεται.
                              
                           
               
                     (23)
                  
                  
                     Όσον αφορά τα ακαθάριστα ποσά των κατατεθειμένων κεφαλαίων, στην απόφαση του 2008 η Επιτροπή διαπίστωσε ότι ανέρχονταν συνολικά σε 35 δισεκατ. EUR, το οποίο συνιστά σημαντικό χρηματικό ποσό προερχόμενο από έναν μόνο δανειοδότη. Ωστόσο, η Επιτροπή επισήμανε ότι η κατάθεση των PI στο Δημόσιο Ταμείο αντιστοιχεί μόνο στο 2,8 % του συνόλου των κρατικών χρεογράφων στο τέλος του 2005. Επιπλέον, η ζήτηση ιταλικών κρατικών ομολόγων ήταν υψηλότερη της έκδοσης κατά την εν λόγω περίοδο. Συνεπώς, δεν υπήρχαν ενδείξεις ανεπάρκειας κεφαλαίων στην αγορά ούτε ενδείξεις ότι η κατάθεση των PI αποτελούσε καθοριστικό μέσο για την αντιμετώπιση μιας τέτοιας ανεπάρκειας (αιτιολογική σκέψη 124 της απόφασης του 2008).
                  
               
                     (24)
                  
                  
                     Όσον αφορά τη σταθερότητα των κατατεθειμένων κεφαλαίων, η Επιτροπή διαπίστωσε ότι το 10 % των καταθέσεων στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς μπορούσε να θεωρηθεί μεταβλητό, ενώ το 90 % των εν λόγω καταθέσεων μπορούσε να θεωρηθεί σταθερό (αιτιολογική σκέψη 133 της απόφασης του 2008).
                  
               
                     (25)
                  
                  
                     Όσον αφορά τη μέση διάρκεια/ληκτότητα των καταθέσεων, η Επιτροπή προέβη σε διάκριση μεταξύ της ενεργής διαχείρισης των κεφαλαίων, η οποία θα ήταν εφικτή απουσία της σύμβασης, και της παθητικής διαχείρισης των κεφαλαίων, η οποία απορρέει από την υποχρέωση επένδυσης. Ένας συνετός ιδιώτης δανειολήπτης θα έπρεπε να είχε προβλέψει ότι στο ανώτατο χρονικό διάστημα των πέντε ετών θα είχε αλλάξει η υποχρέωση επένδυσης και θα είχε λάβει υπόψη το στοιχείο αυτό κατά τον καθορισμό του επιτοκίου δανεισμού. Σε ένα πλαίσιο ενεργής διαχείρισης των κεφαλαίων, η Επιτροπή επισήμανε ότι η μέση ληκτότητα του συνολικού ποσού των κεφαλαίων που συγκεντρώθηκαν στους ταχυδρομικούς λογαριασμούς ήταν ελαφρώς μικρότερη από πέντε έτη. Κατά συνέπεια, ένας συνετός ιδιώτης δανειολήπτης θα έπρεπε να είχε βασιστεί για τον καθορισμό της επιτοκιακής απόδοσης της αγοράς της σταθερής συνιστώσας των καταθέσεων στην απόδοση ενός ομολόγου πέντε ετών (και όχι στην απόδοση των 10 ή 30 ετών, σύμφωνα με τις απαιτήσεις της σύμβασης). Όσον αφορά τη μεταβλητή συνιστώσα των καταθέσεων, ένας συνετός ιδιώτης δανειολήπτης θα είχε βασιστεί για τον καθορισμό της επιτοκιακής απόδοσης σε τρίμηνα έντοκα γραμμάτια του Δημοσίου (και όχι στα δωδεκάμηνα έντοκα γραμμάτια του Δημοσίου, σύμφωνα με τις απαιτήσεις της σύμβασης).
                  
               
                     (26)
                  
                  
                     Όσον αφορά τους χρηματοοικονομικούς κινδύνους που συνδέονταν με τις καταθέσεις από τους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς, η Επιτροπή επισήμανε ότι ο κίνδυνος ρευστότητας επιβάρυνε εξολοκλήρου τον δανειολήπτη (δηλαδή το Δημόσιο Ταμείο) και όχι τα PI. Βάσει της σύμβασης, σε περίπτωση που οι καταθέτες απέσυραν τα χρήματά τους από τους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς, το Δημόσιο Ταμείο θα έπρεπε να παράσχει στα PI τα απαιτούμενα ισόποσα κεφάλαια.
                  
               
                     (27)
                  
                  
                     Η Επιτροπή διαπίστωσε (αιτιολογική σκέψη 178 της απόφασης του 2008) ότι το επιτόκιο της σύμβασης υπερέβη το προσφερόμενο επιτόκιο στον συνετό ιδιώτη δανειολήπτη κατά 1,09 % το 2005, κατά 0,65 % το 2006 και κατά 0,47 % το 2007. Ως εκ τούτου, η Επιτροπή κατέληξε στο συμπέρασμα ότι το μέτρο συνιστούσε κρατική ενίσχυση κατά την έννοια του άρθρου 107 παράγραφος 1 της ΣΛΕΕ.
                  
               2.3.2.   Ανάλυση των επενδυτικών πολιτικών των PI απουσία της υποχρέωσης επένδυσης
         
         
                     (28)
                  
                  
                     Επιπλέον, στο πλαίσιο της εκτίμησής της, η Επιτροπή εξέτασε τις εναλλακτικές επενδυτικές δυνατότητες που πρότεινε η Ιταλία ως διαθέσιμες για τα PI απουσία της υποχρέωσης επένδυσης, και κυρίως την υλοποίηση επενδύσεων από τα PI με τη χρήση των συγκεντρωθέντων κεφαλαίων μέσω των ασφαλιστικών δραστηριοτήτων τους, στο πλαίσιο της Poste Vita SpA, καθώς και εναλλακτικές στρατηγικές ενεργής διαχείρισης των κεφαλαίων. Σε αυτό το πλαίσιο, η Επιτροπή εξέτασε αναλυτικά αν οι εν λόγω εναλλακτικές επενδύσεις θα είχαν παράσχει στα PI παρόμοιες ή υψηλότερες αποδόσεις από τις αποδόσεις που προβλέπονταν στη σύμβαση.
                  
               
                     (29)
                  
                  
                     Η Επιτροπή κατέληξε στο συμπέρασμα ότι οι εν λόγω εναλλακτικές επενδύσεις δεν θα είχαν παράσχει στα PI παρόμοιες ή υψηλότερες αποδόσεις από τις αποδόσεις που καθορίζονταν στη σύμβαση, λαμβανομένης υπόψη της σχέσης κινδύνου/απόδοσης.
                  
               2.4.   Ακύρωση της απόφασης του 2008: η απόφαση του 2013
         
         
                     (30)
                  
                  
                     Με την απόφαση του 2013 το Γενικό Δικαστήριο ακύρωσε την απόφαση του 2008.
                  
               
                     (31)
                  
                  
                     Το Γενικό Δικαστήριο αποφάνθηκε ότι η ύπαρξη θετικής διαφοράς μεταξύ του επιτοκίου της σύμβασης και του προσφερόμενου επιτοκίου στον συνετό ιδιώτη δανειολήπτη δεν ήταν επαρκής για να καταδειχθεί η ύπαρξη πλεονεκτήματος υπέρ των PI.
                  
               
                     (32)
                  
                  
                     Το Γενικό Δικαστήριο παρατήρησε ότι για την εκτίμηση του προσφερόμενου επιτοκίου στον συνετό ιδιώτη δανειολήπτη, η Επιτροπή βασίστηκε στις τέσσερις παραμέτρους που περιγράφονται στην αιτιολογική σκέψη 22 της παρούσας απόφασης. Υπό αυτές τις συνθήκες, το Γενικό Δικαστήριο κατέληξε στο συμπέρασμα ότι το προσφερόμενο επιτόκιο στον συνετό ιδιώτη δανειολήπτη δεν συνιστούσε επιτόκιο της αγοράς (17).
                  
               
                     (33)
                  
                  
                     Το Γενικό Δικαστήριο επισήμανε ότι ακόμη και αν το προσφερόμενο επιτόκιο στον συνετό ιδιώτη δανειολήπτη δεν ανερχόταν στο επίπεδο του επιτοκίου της αγοράς, τα PI θα ευνοούνταν από πλεονέκτημα μόνον εάν το επιτόκιο της σύμβασης ήταν υψηλότερο από την απόδοση που τα PI θα μπορούσαν ευλόγως να επιτύχουν απουσία της υποχρέωσης επένδυσης.
                  
               
                     (34)
                  
                  
                     Το Γενικό Δικαστήριο έκρινε ότι η Επιτροπή δεν μπορούσε να καταλήξει στο συμπέρασμα ότι το μέτρο ευνοούσε τα PI χωρίς να αποδείξει με στοιχεία ότι, απουσία της υποχρέωσης επένδυσης, τα PI δεν θα ήταν σε θέση να επιτύχουν υψηλότερη απόδοση επενδύοντας τις καταθέσεις από τους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς σε σύγκριση με το επιτόκιο της σύμβασης.
                  
               
                     (35)
                  
                  
                     Το Γενικό Δικαστήριο αποφάνθηκε ότι στην απόφαση του 2008 η Επιτροπή είχε υποπέσει σε πρόδηλο σφάλμα καταλήγοντας στο συμπέρασμα ότι το μέτρο παρείχε όφελος υπέρ των PI βασιζόμενη στη θετική διαφορά μεταξύ του επιτοκίου της σύμβασης και του προσφερόμενου επιτοκίου στον συνετό ιδιώτη δανειολήπτη.
                  
               
                     (36)
                  
                  
                     Το Γενικό Δικαστήριο θεώρησε ότι η αιτιολογία που προέβαλε η Επιτροπή για την αμφισβήτηση της συνάφειας των στοιχείων που παρουσίασε η Ιταλία δεν ήταν επαρκώς τεκμηριωμένη.
                  
               
                     (37)
                  
                  
                     Το Γενικό Δικαστήριο επισήμανε επίσης ότι η Επιτροπή είχε προβεί, επιπλέον, σε εκτίμηση των αποδόσεων των επενδύσεων που υλοποίησαν τα PI με τα συγκεντρωθέντα κεφάλαια μέσω των ασφαλιστικών δραστηριοτήτων τους και των αποδόσεων που προέκυψαν στο πλαίσιο μιας στρατηγικής ενεργής διαχείρισης των κεφαλαίων και είχε καταλήξει στο συμπέρασμα ότι από εναλλακτικές επενδυτικές στρατηγικές αυτού του είδους δεν θα είχαν προκύψει παρόμοια ή υψηλότερα επιτόκια από τα επιτόκια που καθορίζονταν στη σύμβαση κατά τη σχετική περίοδο, λαμβανομένης υπόψη της σχέσης κινδύνου/απόδοσης.
                  
               
                     (38)
                  
                  
                     Το Γενικό Δικαστήριο διερεύνησε την ορθότητα του συμπεράσματος της Επιτροπής —το οποίο βασίστηκε στην εκτίμησή της όσον αφορά τις εναλλακτικές επενδυτικές στρατηγικές που πρότεινε η Ιταλία— ότι το μέτρο συνιστούσε κρατική ενίσχυση.
                  
               
                     (39)
                  
                  
                     Το Γενικό Δικαστήριο έκρινε ότι τα έξοδα διαχείρισης που συνδέονται με τους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς και τα ασφαλιστικά προϊόντα δεν ήταν καθοριστικής σημασίας για τη σύγκριση των αποδόσεων που προέκυπταν από το επιτόκιο της σύμβασης και από τις εναλλακτικές επενδυτικές στρατηγικές. Ως εκ τούτου, το Δικαστήριο αποφάνθηκε ότι η Επιτροπή εσφαλμένα είχε αφαιρέσει τα έξοδα αυτά και ότι η σύγκριση μεταξύ του επιτοκίου της σύμβασης και των «καθαρών» αποδόσεων μετά την αφαίρεση των εν λόγω εξόδων διαχείρισης που αφορούσαν τα ασφαλιστικά προϊόντα δεν είχε καθοριστική σημασία για την εκτίμηση του αν το μέτρο συνιστούσε κρατική ενίσχυση.
                  
               
                     (40)
                  
                  
                     Όσον αφορά τη στρατηγική ενεργής διαχείρισης των κεφαλαίων, το Γενικό Δικαστήριο επισήμανε ότι η Επιτροπή δεν μπορούσε να προβεί σε ουσιαστική σύγκριση μεταξύ του επιτοκίου της σύμβασης και της απόδοσης της στρατηγικής ενεργής διαχείρισης των κεφαλαίων εστιάζοντας σε περιορισμένη χρονική περίοδο τριών ετών, η οποία δεν ήταν αντιπροσωπευτική των αποδόσεων που επιτυγχάνονται στο πλαίσιο στρατηγικής ενεργής διαχείρισης κεφαλαίων.
                  
               
                     (41)
                  
                  
                     Επιπλέον, το Γενικό Δικαστήριο αποφάνθηκε ότι τα κέρδη κεφαλαίου αποτελούν σημαντική παράμετρο των στρατηγικών ενεργής διαχείρισης κεφαλαίων και, ως εκ τούτου, δεν θα πρέπει να παραλείπονται κατά την ανάλυση του συμβιβάσιμου του μέτρου με την εσωτερική αγορά. Η Επιτροπή είχε προβάλει το επιχείρημα ότι στην ανάλυση δεν έπρεπε να ληφθούν υπόψη τα κέρδη κεφαλαίου, διότι δεν μπορούσαν να προβλεφθούν εκ των προτέρων και, βάσει αυτού, οι αποδόσεις που απέφερε η στρατηγική ενεργής διαχείρισης των κεφαλαίων μετά την αφαίρεση των εν λόγω κερδών κεφαλαίου ήταν χαμηλότερες από το επιτόκιο της σύμβασης ή από το προσφερόμενο επιτόκιο στον συνετό ιδιώτη δανειολήπτη.
                  
               
                     (42)
                  
                  
                     Το Γενικό Δικαστήριο αποφάνθηκε ότι το γεγονός ότι οι αποδόσεις που παράγονταν από μια στρατηγική ενεργής διαχείρισης κεφαλαίων, μετά την αφαίρεση των κερδών κεφαλαίου, ήταν χαμηλότερες από το επιτόκιο της σύμβασης ήταν άνευ σημασίας για τη διαπίστωση της ύπαρξης πλεονεκτήματος κατά την έννοια του άρθρου 107 παράγραφος 1 της ΣΛΕΕ.
                  
               
                     (43)
                  
                  
                     Το Γενικό Δικαστήριο έκρινε ότι το συμπέρασμα της Επιτροπής στην απόφαση του 2008, σύμφωνα με το οποίο, απουσία της υποχρέωσης επένδυσης, τα PI δεν θα ήταν σε θέση να επιτύχουν ίσες ή υψηλότερες αποδόσεις από το επιτόκιο της σύμβασης, είχε βασιστεί σε εσφαλμένες ή ανακριβείς πληροφορίες.
                  
               
                     (44)
                  
                  
                     Κατά συνέπεια, το Γενικό Δικαστήριο ακύρωσε την απόφαση του 2008. Η απόφαση του 2013 δεν προσεβλήθη.
                  
               3.   ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ ΤΩΝ ΕΝΔΙΑΦΕΡΟΜΕΝΩΝ
         
         3.1.   Παρατηρήσεις της ABI
         
         
                     (45)
                  
                  
                     Με επιστολή της 27ης Δεκεμβρίου 2006, η ABI υπέβαλε τις ακόλουθες παρατηρήσεις:
                     
                                 α)
                              
                              
                                 Η ABI επισήμανε ότι τα κατατεθειμένα στο Δημόσιο Ταμείο ποσά αντιπροσώπευαν ένα χρέος που το Δημόσιο Ταμείο εξοφλεί κατά το επόμενο από την κατάθεση των ποσών έτος. Σύμφωνα με το επιχείρημα που προέβαλε η Επιτροπή στην απόφαση κίνησης της διαδικασίας (18), τον κίνδυνο ρευστότητας που συνδέεται με τα κατατεθειμένα κεφάλαια τον αναλάμβανε το Δημόσιο Ταμείο και όχι τα PI. Αυτό σήμαινε ότι, σε περίπτωση μείωσης των κατατεθειμένων ποσών σε σύγκριση με το προηγούμενο έτος, το Δημόσιο Ταμείο θα έπρεπε, αφενός, να καταβάλει στα PI απόδοση βάσει του επιτοκίου της σύμβασης και, αφετέρου, να επιστρέψει στα PI τη διαφορά στα κατατεθειμένα ποσά.
                              
                           
                                 β)
                              
                              
                                 Κατά την άποψη της ABI, τα κεφάλαια που συγκεντρώνονται στον λογαριασμό του Δημόσιου Ταμείου είναι βραχυπρόθεσμου χαρακτήρα. Επιπλέον, τα κεφάλαια αυτά χρησιμοποιούνται για τη χρηματοδότηση τακτικών απαιτήσεων του προϋπολογισμού.
                              
                           
                                 γ)
                              
                              
                                 Πέραν αυτού, βάσει του υπουργικού διατάγματος της 5ης Δεκεμβρίου 2003 (βλέπε αιτιολογική σκέψη 15), το CDP άνοιξε δύο έντοκους τρεχούμενους λογαριασμούς στο Δημόσιο Ταμείο, στους οποίους υπολογιζόταν εξαμηνιαίος τόκος με επιτόκιο μεταβλητό ίσο με τον απλό μέσο όρο μεταξύ της ακαθάριστης απόδοσης των έντοκων γραμματίων του Δημοσίου 6 μηνών και της διακύμανσης του μηνιαίου δείκτη Rendistato (19).
                              
                           
                                 δ)
                              
                              
                                 Τέλος, προκειμένου να διαπιστωθεί αν η παρεχόμενη στα PI επιτοκιακή απόδοση για τα κατατεθειμένα κεφάλαια στο Δημόσιο Ταμείο συνιστά κρατική ενίσχυση, θα έπρεπε να είχε πραγματοποιηθεί σύγκριση του καταβαλλόμενου επιτοκίου στα PI με το επιτόκιο που εφαρμόζεται στα βραχυπρόθεσμα έντοκα γραμμάτια του Δημοσίου (12 μηνών). Τον Ιανουάριο του 2005, το επιτόκιο των δωδεκάμηνων έντοκων γραμματίων του Δημοσίου ήταν 2,21 %, τιμή από την οποία συνάγεται ότι η επιτοκιακή απόδοση των PI είχε υπερεκτιμηθεί κατά 1,69 %.
                              
                           
               3.2.   Παρατηρήσεις της Ιταλίας
         
         
                     (46)
                  
                  
                     Με επιστολές της 31ης Οκτωβρίου 2006, της 29ης Δεκεμβρίου 2006, της 16ης Φεβρουαρίου 2007, της 30ής Μαρτίου 2007, της 2ας Απριλίου 2007, της 1ης Ιουνίου 2007, της 27ης Νοεμβρίου 2007, της 29ης Φεβρουαρίου 2008, της 7ης Μαρτίου 2008 και της 23ης Απριλίου 2008, η Ιταλία υπέβαλε διάφορα επιχειρήματα.
                  
               
                     (47)
                  
                  
                     Πρώτον, η Ιταλία υπενθύμισε ότι βάσει του νόμου του 2005 και της σύμβασης, οι προς καταβολή στα PI τόκοι έπρεπε να καθορίζονται σύμφωνα με παραμέτρους της αγοράς. Κατά την άποψη της Ιταλίας, οι τόκοι αυτοί δεν συνεπάγονταν κανένα πλεονέκτημα.
                  
               3.2.1.   Μεταβολή στην εξέλιξη των ποσών που κατατίθενται σε ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς
         
         
                     (48)
                  
                  
                     Δεύτερον, η Ιταλία ισχυρίστηκε ότι οι ταχυδρομικοί τρεχούμενοι λογαριασμοί θα πρέπει να συγκριθούν μόνο με τραπεζικούς τρεχούμενους λογαριασμούς που τηρούνταν από το 2001, έτος δημιουργίας του νέου προϊόντος «Conto BancoPosta». Πριν από το 2001, τα κατατεθειμένα ποσά στο Δημόσιο Ταμείο υφίσταντο μεταβολές καθώς, για παράδειγμα, στο τέλος της δεκαετίας του 1990, ιδίως κατά την περίοδο 1996-1997, σημειώθηκε σημαντική μείωση των καταθέσεων στους τρεχούμενους λογαριασμούς λόγω της θέσπισης του νόμου αριθ. 662 της 23ης Δεκεμβρίου 1996, ο οποίος επέβαλε το κλείσιμο των λογαριασμών που χρησιμοποιούσε το Δημόσιο Ταμείο για την καταβολή των κρατικών συντάξεων, με επακόλουθη μείωση των καταθέσεων κατά περίπου 11 δισεκατ. EUR (την 1η Ιανουαρίου 1997). Σύμφωνα με την Ιταλία, είναι δύσκολο να προσδιοριστούν τα ακριβή αίτια των μεταβολών αυτών, λόγω εξωγενών πολιτικών παραγόντων και του γεγονότος ότι τα PI αποτελούσαν εκείνη την περίοδο δημόσιο οργανισμό. Μετά τη μετατροπή των PI σε ανώνυμη εταιρεία το 1998, τα ποσά που ήταν κατατεθειμένα στο Δημόσιο Ταμείο αυξάνονταν σε τακτική και σταθερή βάση.
                  
               3.2.2.   Φύση της σύμβασης
         
         
                     (49)
                  
                  
                     Η Ιταλία δήλωσε ότι η σύμβαση μεταξύ του Δημόσιου Ταμείου και των PI ρύθμιζε τη μεταξύ τους χρηματοοικονομική σχέση με διαφανή τρόπο. Από τη μία πλευρά, η σύμβαση δεν ήταν αόριστης αλλά τριετούς διάρκειας. Από την άλλη, προέβλεπε τη δυνατότητα για αμφότερα τα μέρη να αποσυρθούν από τη σύμβαση σε περίπτωση που οι συνθήκες της αγοράς ήταν τέτοιες που να μην εγγυώνται πλέον τη συνέπεια με τον μηχανισμό καθορισμού της επιτοκιακής απόδοσης των καταθέσεων.
                  
               
                     (50)
                  
                  
                     Κατά την άποψη της Ιταλίας, η επιλογή κυμαινόμενου επιτοκίου για τη σύμβαση συνέβαλε στη διασφάλιση του προσδιορισμού ενός επιτοκίου που είναι ευθυγραμμισμένο με την αγορά. Ειδικότερα, το κυμαινόμενο επιτόκιο αποτελούσε δίκαιο επιτόκιο για το Δημόσιο Ταμείο διότι συνεπάγονταν κόστος για το Ταμείο το οποίο ήταν αντίστοιχο προς το κόστος εναλλακτικών χρηματοδοτικών πηγών, π.χ. μεσο-μακροπρόθεσμο χρέος.
                  
               
                     (51)
                  
                  
                     Η Ιταλία επισήμανε ότι από το 2007 τα PI έχουν υιοθετήσει μια συντηρητική προσέγγιση ως προς την ενεργή διαχείριση των κεφαλαίων τους, η οποία διαφέρει από την αντίστοιχη προσέγγιση της σύμβασης, διότι επιτρέπει στα PI να δημιουργήσουν ένα χαρτοφυλάκιο που βασίζεται στην κατανομή των στοιχείων ενεργητικού σύμφωνα με τους στόχους και τη χρηματοοικονομική στρατηγική της εταιρείας.
                  
               3.2.3.   Μεταβολές της νομικής υποχρέωσης κατάθεσης κεφαλαίων στο Δημόσιο Ταμείο
         
         
                     (52)
                  
                  
                     Η Ιταλία ενημέρωσε την Επιτροπή ότι η νομοθεσία βάσει της οποίας τα PI υποχρεούνταν να καταθέτουν στο Δημόσιο Ταμείο τα κεφάλαια που συγκεντρώνονταν στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς καταργήθηκε τον Δεκέμβριο του 2006 με τον νόμο του 2006. Σύμφωνα με τον συγκεκριμένο νόμο, τα PI πρέπει να επενδύουν τα κεφάλαια που συγκεντρώνονται στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς ιδιωτών σε κρατικά ομόλογα της ζώνης του ευρώ (βλέπε αιτιολογική σκέψη 19). Σκοπός του νέου νόμου ήταν η παροχή μεγαλύτερης χρηματοοικονομικής αυτονομίας στα PI.
                  
               3.2.4.   Σταθερότητα των κεφαλαίων που συγκεντρώνονται στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς
         
         
                     (53)
                  
                  
                     Προς επίρρωση της θέσης της όσον αφορά τη σταθερότητα των κατατεθειμένων κεφαλαίων, η Ιταλία υπέβαλε τα αποτελέσματα δύο μοντέλων: τα εσωτερικά στατιστικά μοντέλα που εκπόνησαν τα PI και το μοντέλο που εκπόνησαν τα PI σε συνεργασία με την εταιρεία παροχής συμβουλών […], με στόχο να προσδιοριστεί η συνετή τάση των κεφαλαίων που συγκεντρώνονται στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς.
                  
               
                     (54)
                  
                  
                     Τα εσωτερικά μοντέλα βασίζονταν στην ανάλυση των ημερήσιων αποκλίσεων των αποθεμάτων στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς σε σύγκριση με τα μέσα υπόλοιπα, με χρήση μόνο των ιστορικών αποτελεσμάτων της τάσης των τρεχούμενων λογαριασμών. Από τα μοντέλα προκύπτει ανοδική τάση των ποσών που κατατίθενται στο Δημόσιο Ταμείο (τα κεφάλαια που συγκεντρώνονται στους λογαριασμούς ιδιωτών αντιπροσωπεύουν περίπου το 75 % των συνολικών κεφαλαίων που συγκεντρώνονται στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς). Η σταθερή συνιστώσα των καταθέσεων παρουσιάζει ανοδική τάση και αντιπροσωπεύει το 90 % των συνολικών μέσων καταθέσεων (από 85 % το 2002 σε 92 % το 2006). Ομοίως, τα εσωτερικά μοντέλα διαπιστώνουν την ύπαρξη ενός μεταβλητού μέρους των καταθέσεων, το οποίο παρουσιάζει πτώση περίπου στο 10 %.
                  
               
                     (55)
                  
                  
                     Από το μοντέλο […], το οποίο η Ιταλία θεωρεί πολύ συνετό, προκύπτει ότι η διάρκεια του συνόλου των ταχυδρομικών τρεχούμενων λογαριασμών δεν συμπίπτει με τη διάρκεια ενός απλού ταχυδρομικού τρεχούμενου λογαριασμού. Όντως, εάν ορισμένοι πελάτες αποφάσιζαν να κλείσουν τον λογαριασμό τους από τη μία μέρα στην άλλη, οι επιπτώσεις στο σύνολο των κεφαλαίων που συγκεντρώνονταν στα PI θα ήταν περιορισμένες, λόγω του μεγάλου αριθμού των πελατών, των περιορισμένων μέσων καταθέσεων σε αυτούς τους λογαριασμούς και του γεγονότος ότι οι καταθέσεις των λογαριασμών που κλείνουν αντικαθίστανται ουσιαστικά από τις καταθέσεις νέων πελατών.
                  
               
                     (56)
                  
                  
                     Ο τύπος του συνετού μοντέλου που εκπονήθηκε από […] χρησιμοποιήθηκε από διάφορες ιταλικές τράπεζες στο πλαίσιο της ενεργής διαχείρισης της ρευστότητάς τους, κατά τον χρόνο της σύμβασης, προκειμένου να καθοριστεί η διάρκεια των τρεχούμενων λογαριασμών τους και να αντικατοπτριστεί κατόπιν η διάρκεια αυτή σε αντίστοιχο χαρτοφυλάκιο επενδύσεων στο πλαίσιο των τεχνικών διαχείρισης ενεργητικού-παθητικού (Assets/Liabilities Management, ALM) τους. Το εν λόγω συνετό μοντέλο χρησιμοποιήθηκε από τα PI για τον προσδιορισμό της διάρκειας των κεφαλαίων που συγκεντρώθηκαν σε ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς (ιδιωτών (20)) κατά την περίοδο 2005-2006, όταν τα PI υποχρεούνταν να καταθέτουν το σύνολο των κεφαλαίων στο Δημόσιο Ταμείο (παθητική διαχείριση της ρευστότητας), καθώς και για την περίοδο μετά την 1η Ιανουαρίου 2007, κατά την οποία τα PI επενδύουν τα κεφάλαια που συγκεντρώνονται στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς ιδιωτών σε κρατικά ομόλογα της ζώνης του ευρώ (ενεργή διαχείριση της ρευστότητας).
                  
               3.2.4.1.   Παθητική διαχείριση των κεφαλαίων
         
         
                     (57)
                  
                  
                     Κατά την άποψη της Ιταλίας, στο πλαίσιο της παθητικής διαχείρισης της ρευστότητας των PI, με το μοντέλο […] επιχειρήθηκε ένας υπολογισμός της διάρκειας της σταθερής και της μεταβλητής συνιστώσας των καταθέσεων που προσδιορίστηκαν από τα εσωτερικά μοντέλα, με βάση την ιστορική μεταβλητότητα των ταχυδρομικών τρεχούμενων λογαριασμών και την πιθανή συμπεριφορά των κατόχων τους. Σε μια παραλλαγή του μοντέλου (21), υπολογίζονται πολύ μακρές διάρκειες για τα δύο τρίτα περίπου των κεφαλαίων και διάρκειες από 0 έως 10 έτη για το υπόλοιπο ένα τρίτο. Κατά συνέπεια, το αντίστοιχο επενδυτικό χαρτοφυλάκιο θα έχει μέση διάρκεια ίση με 4,1 έτη και διάρκεια Macaulay (22) 3,2 έτη. Σε μία άλλη παραλλαγή του μοντέλου (23), το αντίστοιχο χαρτοφυλάκιο επενδύσεων θα έχει μέση διάρκεια ίση με 4,9 έτη και διάρκεια Macaulay 3,8 έτη (24).
                  
               3.2.4.2.   Ενεργή διαχείριση των κεφαλαίων
         
         
                     (58)
                  
                  
                     Σύμφωνα με την Ιταλία, στο πλαίσιο της ενεργής διαχείρισης της ρευστότητας των PI, το μοντέλο […] συνδράμει τα PI στην επιλογή της βέλτιστης κατανομής των στοιχείων ενεργητικού. Βασιζόμενο σε πολύ συνετές υποθέσεις, δείχνει ότι είναι εύλογο για τα PI να υιοθετήσουν μια κατανομή των στοιχείων ενεργητικού με μέση διάρκεια που κυμαίνεται μεταξύ 4 και 5 ετών.
                  
               3.2.5.   Έξοδα των ταχυδρομικών τρεχούμενων λογαριασμών
         
         
                     (59)
                  
                  
                     Όσον αφορά τα έξοδα που συνδέονται με τη συγκέντρωση και την κατάθεση των κεφαλαίων που προκύπτουν από τους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς των πελατών των PI, η Ιταλία επισήμανε ότι η αναλυτική λογιστική των PI επιτρέπει τον προσδιορισμό των εξόδων της δραστηριότητας των PI συνολικά και όχι ανά προϊόν. Η Ιταλία παρατήρησε ότι τα περιθώρια των PI ήταν χαμηλότερα από τα περιθώρια που επιτυγχάνονται στον τραπεζικό τομέα.
                  
               3.2.6.   Συνέπεια μεταξύ της επιτοκιακής απόδοσης της σύμβασης και του κόστους χρηματοδότησης του Δημόσιου Ταμείου
         
         
                     (60)
                  
                  
                     Η Ιταλία επισήμανε ότι η σύμβαση επέτρεπε την παροχή επιτοκιακής απόδοσης στα PI βάσει των αποδόσεων των ομολόγων του Δημοσίου, τα οποία αποτελούν το κύριο μέσο χρηματοδότησης που έχει στη διάθεσή της η Ιταλία.
                  
               
                     (61)
                  
                  
                     Ειδικότερα, η σύμβαση επέτρεπε την παροχή επιτοκιακής απόδοσης στα PI βάσει μακροπρόθεσμων επιτοκίων, σε συμφωνία με τον χρονικό ορίζοντα των κεφαλαίων που συγκεντρώνονταν στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς. Η σύμβαση προστάτευε επίσης το Δημόσιο Ταμείο από αντίξοες συνθήκες της αγοράς, παρέχοντάς του τη δυνατότητα να αποσυρθεί από τη σύμβαση σε περίπτωση που δεν εξασφαλιζόταν πλέον η συνέπειά της με το κόστος εναλλακτικών πηγών χρηματοδότησης.
                  
               
                     (62)
                  
                  
                     Βάσει σύγκρισης μεταξύ του προβλεπόμενου επιτοκίου στη σύμβαση και του κόστους χρηματοδότησης του Δημόσιου Ταμείου, η Ιταλία παρατήρησε ότι το κόστος μεσο-μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης του Δημόσιου Ταμείου ήταν συνεπές προς το επιτόκιο που καθορίζεται στη σύμβαση.
                  
               
                     (63)
                  
                  
                     Επιπλέον, i) το επιτόκιο της απόδοσης που καθορίζεται στη σύμβαση είναι τιμαριθμοποιημένο προς παραμέτρους οι οποίες συνδέονται με το ιταλικό δημόσιο χρέος (κρατικά χρεόγραφα) και αποτελούν την πλέον ενδεδειγμένη αναφορά για το κόστος χρηματοδότησης του Δημόσιου Ταμείου, ii) η σταθερότητα της χρηματοδότησης, η οποία επαληθεύεται μέσω στατιστικών μοντέλων, και η υποχρέωση επένδυσης που βαρύνει τα PI καθιστούν την επένδυση σε μεγάλο μέρος μόνιμη (χωρίς να ληφθούν υπόψη ειδικά μέτρα ασφάλειας –όπως η δυνατότητα πρόωρης απόσυρσης, η τριετής διάρκεια της σχέσης– που προστατεύουν το Δημόσιο Ταμείο από απρόβλεπτες αλλαγές της αγοράς), iii) ο κίνδυνος ρευστότητας που ανέλαβε το Δημόσιο Ταμείο είναι περιορισμένος δεδομένης της αποδεδειγμένης σταθερότητας της χρηματοδότησης από τον τομέα των ταχυδρομείων και αντικατοπτρίζεται στην τιμαριθμοποίηση του 10 % αυτής της χρηματοδότησης με βραχυπρόθεσμες παραμέτρους.
                  
               
                     (64)
                  
                  
                     Όσον αφορά το μακροπρόθεσμο στοιχείο του επιτοκίου δανεισμού [90 % από το οποίο: i) το 10 % συνδέεται με την απόδοση των δεκαετών ιταλικών κρατικών ομολόγων και ii) το 80 % συνδέεται με την απόδοση των τριακονταετών ιταλικών κρατικών ομολόγων], η Ιταλία θεώρησε ότι η υποχρέωση επένδυσης διέφερε από την υποχρέωση απευθείας επένδυσης σε κρατικά ομόλογα, στο πλαίσιο της οποίας τα ιταλικά κρατικά ομόλογα μπορούσαν να επιλεγούν αυτόνομα και η διαχείρισή τους ήταν ελεύθερη.
                  
               3.2.7.   Συμμόρφωση της επιτοκιακής απόδοσης που προσφερόταν στα PI για τις καταθέσεις των ταχυδρομικών τρεχούμενων λογαριασμών στο Δημόσιο Ταμείο με τους όρους της αγοράς
         
         
                     (65)
                  
                  
                     Το επιτόκιο δανεισμού ήταν σύμφωνο με τους όρους της αγοράς διότι τα κατατεθειμένα κεφάλαια στο Δημόσιο Ταμείο ήταν μακροπρόθεσμης διάρκειας. Αυτό οφειλόταν, αφενός, στο γεγονός ότι η υποχρέωση επένδυσης δεν ήταν περιορισμένης διάρκειας και, αφετέρου, στη σταθερότητα των κεφαλαίων που συγκεντρώνονταν στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς των πελατών των PI και κατατίθεντο στο Δημόσιο Ταμείο. Επιπλέον, η Ιταλία θεώρησε ότι η υποχρέωση επένδυσης δεν επέτρεπε στα PI να εφαρμόσουν ενεργή, και δυνητικά περισσότερο συμφέρουσα, διαχείριση των κεφαλαίων. Η Ιταλία ισχυρίζεται ότι, απουσία της υποχρέωσης επένδυσης, τα PI θα μπορούσαν να είχαν επενδύσει το 10 % της ρευστότητάς τους σε βραχυπρόθεσμα ομόλογα και το 90 % σε μακροπρόθεσμα ομόλογα.
                  
               
                     (66)
                  
                  
                     Όσον αφορά τη συμμόρφωση του καταβαλλόμενου επιτοκίου στα PI με τους όρους της αγοράς, η Ιταλία διαβίβασε τη γνώμη των ελεγκτών των PI και επιστολές ιδιωτικών τραπεζών και συμβούλων. Οι ελεγκτές των PI δήλωσαν ότι λόγω των χαρακτηριστικών και των δεικτών αύξησης των PI, τα κεφάλαια που συγκεντρώνονταν στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς ήταν σταθερά. Οι ιδιωτικές τράπεζες και οι σύμβουλοι (25) συμμερίζονταν την άποψη ότι οι αποδόσεις που εξασφάλιζαν τα PI επί των κεφαλαίων που συγκεντρώνονταν στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς και κατατίθεντο στο Δημόσιο Ταμείο ήταν ανάλογες με τις αποδόσεις της αγοράς που θα μπορούσαν να επιτύχουν τα PI με την εφαρμογή κατάλληλων στρατηγικών όσον αφορά τις επενδύσεις και τη διαχείριση κινδύνων.
                  
               3.2.7.1.   Σύγκριση με τις αποδόσεις που επιτυγχάνονται επί των προϊόντων Poste Vita
         
         
                     (67)
                  
                  
                     Η Ιταλία είναι της άποψης ότι η επιτοκιακή απόδοση που χορηγούνταν στα PI για τα κατατεθειμένα κεφάλαια στο Δημόσιο Ταμείο ήταν σύμφωνη με την επιτοκιακή απόδοση που επιτυγχάνει η Poste Vita επί των κεφαλαίων που επενδύει. Η Ιταλία ισχυρίζεται ότι οι ασφάλειες ζωής συνιστούν προϊόντα τα οποία μπορούν να θεωρηθούν συγκρίσιμα με τους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς και ότι κατά την περίοδο 2002-2006 το μέσο επιτόκιο επί των επενδυόμενων εσόδων από τα εν λόγω προϊόντα (π.χ. Posta Più) ανήλθε στο 4,68 %, το οποίο αντιστοιχεί στο επιτόκιο της σύμβασης (4,55 %).
                  
               
                     (68)
                  
                  
                     Η Ιταλία θεωρεί ότι οι ταχυδρομικοί τρεχούμενοι λογαριασμοί και οι ασφάλειες ζωής αποτελούσαν συγκρίσιμα χρηματοοικονομικά προϊόντα, καθώς παρά τον βραχυπρόθεσμο χαρακτήρα τους, οι ταχυδρομικοί τρεχούμενοι λογαριασμοί είναι εκ των πραγμάτων παρόμοιοι με χρηματοοικονομικά προϊόντα μέσης διάρκειας, με ελάχιστο εγγυημένο κεφάλαιο και επιτόκιο.
                  
               3.2.7.2.   Σύγκριση με τη La Banque Postale
         
         
                     (69)
                  
                  
                     Σύμφωνα με την Ιταλία, η στρατηγική ALM της La Banque Postale (Γαλλία) βασίστηκε στον ίδιο τύπο στατιστικού μοντέλου που χρησιμοποίησαν και τα PI κατά την υπό εκτίμηση περίοδο.
                  
               
                     (70)
                  
                  
                     Το εν λόγω στατιστικό μοντέλο προσδιορίζει τη σταθερή και τη μεταβλητή συνιστώσα των κεφαλαίων που συγκεντρώνονται στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς. Τα σταθερά κεφάλαια επενδύονται σε ομόλογα ζώνης του ΟΟΣΑ, ενώ τα μεταβλητά σε βραχυπρόθεσμα ομόλογα. Βάσει του συγκεκριμένου μοντέλου, το 2005 η απόδοση της επένδυσης των τρεχούμενων λογαριασμών της La Banque Postale ήταν 4,4 % (έναντι του 3,9 % που προβλεπόταν στη σύμβαση).
                  
               
                     (71)
                  
                  
                     Ειδικότερα, το παράδειγμα της La Banque Postale κατέδειξε ότι είναι εφικτό να επιτευχθούν υψηλότερες αποδόσεις επί των επενδύσεων σε σύγκριση με τις αποδόσεις που προβλέπονται στη σύμβαση εάν χρησιμοποιηθεί συνετή ALM μέσης διάρκειας 5 ετών.
                  
               3.2.7.3.   Σύγκριση με άλλες εναλλακτικές επενδυτικές στρατηγικές (ενεργή διαχείριση των κεφαλαίων)
         
                     (72)
                  
                  
                     Για να καταδείξει ότι η επιτοκιακή απόδοση που προβλεπόταν στη σύμβαση δεν παρείχε πλεονέκτημα στα PI, η Ιταλία υπέβαλε στην Επιτροπή μια μελέτη που εκπονήθηκε από […].
                  
               
                     (73)
                  
                  
                     Στη μελέτη […] αναπτύχθηκε η ακόλουθη ανάλυση:
                     
                                 α)
                              
                              
                                 Η επιτοκιακή απόδοση των καταθέσεων που κατέβαλλε το Δημόσιο Ταμείο στα PI μπορούσε να θεωρηθεί δίκαιη για τους εξής λόγους:
                                 
                                             (1)
                                          
                                          
                                             Η αναμενόμενη διάρκεια της εν λόγω καταθετικής βάσης, αφαιρούμενης μιας θεωρητικά περισσότερο μεταβλητής συνιστώσας, είναι ιδιαίτερα μακρά, σχεδόν αόριστη.
                                          
                                       
                                             (2)
                                          
                                          
                                             Τα χαρακτηριστικά της εν λόγω καταθετικής βάσης μεταφέρονται εκ του νόμου στο Δημόσιο Ταμείο.
                                          
                                       
                                             (3)
                                          
                                          
                                             Η τιμαριθμοποίηση στην οποία προβαίνει το Δημόσιο Ταμείο βασίζεται κατά 10 % στα δωδεκάμηνα έντοκα γραμμάτια του Δημοσίου (η πλέον μεταβλητή συνιστώσα), κατά 10 % στα ιταλικά κρατικά ομόλογα 10 ετών (η συνιστώσα που θα μπορούσε να μειωθεί σταδιακά βάσει ορισμένων πιο συντηρητικών παραδοχών) και κατά 80 % στα ιταλικά κρατικά ομόλογα 30 ετών.
                                          
                                       
                                             (4)
                                          
                                          
                                             Η υποχρέωση επένδυσης ενισχύει τον μόνιμο χαρακτήρα της σχέσης μεταξύ των PI και του Δημόσιου Ταμείου.
                                          
                                       
                                             (5)
                                          
                                          
                                             Οι υποχρεώσεις που επιβάλλονται στα PI υπό την ιδιότητά τους ως καταθέτη περιλαμβάνουν τεκμαρτές επιβαρύνσεις:
                                             
                                                         α)
                                                      
                                                      
                                                         Οι καταθέσεις στο Δημόσιο Ταμείο δεν μπορούν να θεωρηθούν βραχυπρόθεσμο στοιχείο ενεργητικού χωρίς κίνδυνο («risk free») λόγω της μόνιμης υποχρέωσης των PI να καταθέτουν κεφάλαια στο Δημόσιο Ταμείο.
                                                      
                                                   
                                                         β)
                                                      
                                                      
                                                         Η αδυναμία των PI να θέσουν σε εφαρμογή στρατηγικές ενεργής διαχείρισης των κεφαλαίων (η ποσοτική ανάλυση που διενέργησε η […] έχει ως στόχο τον υπολογισμό του σχετικού συνεπαγόμενου κόστους).
                                                      
                                                   
                                       
                           
                                 β)
                              
                              
                                 Από σύγκριση μεταξύ του περιθωρίου επιτοκίου των PI με εκείνο των συγκρίσιμων τραπεζών του ιδιωτικού τομέα προέκυψε ότι το κόστος των καταθέσεων από την πελατεία λιανικής των PI είναι σύμφωνο με το κόστος των καταθετών λιανικής των τραπεζών του ιδιωτικού τομέα. Επιπλέον, το περιθώριο επιτοκίου που επιτυγχάνεται από τις τράπεζες του ιδιωτικού τομέα από τη συνιστώσα των καταθέσεων της δικής τους χρηματοδότησης είναι σημαντικά υψηλότερο από εκείνο των PI, στοιχείο που αποτελεί, κατά την άποψη της […], απόδειξη της απουσίας κρατικής ενίσχυσης υπέρ των PI.
                              
                           
                                 γ)
                              
                              
                                 Από σύγκριση μεταξύ της αναντιστοιχίας των λήξεων (mismatch) του ενεργητικού και του παθητικού των PI και αντίστοιχων φορέων του ιδιωτικού τομέα προέκυψε ότι η καταθετική βάση των PI έχει μια συνιστώσα «σχεδόν απεριόριστης» διάρκειας, η οποία ανέρχεται βάσει συνετής εκτίμησης τουλάχιστον στο 60,8 % του συνόλου. Δυνάμει της σύμβασης, τα PI χρησιμοποιούν τα έσοδα της καταθετικής τους βάσης για τη χρηματοδότηση ενός μακροπρόθεσμου στοιχείου ενεργητικού, όπως η κατάθεση στο Δημόσιο Ταμείο. Προς επαλήθευση της συμπεριφοράς των τραπεζών του ιδιωτικού τομέα αναλύθηκαν τα οικονομικά εξειδικευμένων τραπεζών στη χρηματοδότηση του δημόσιου τομέα (όπως η Dexia, η Depfa κ.λπ.), οι οποίες προκύπτει ότι συμπεριφέρονται σύμφωνα με ανάλογα σχήματα. Όντως, οι τράπεζες του δημόσιου τομέα χρηματοδοτούν περίπου το 50 % των μεσο-μακροπρόθεσμων αναγκών τους ενώ το υπόλοιπο 50 % καλύπτεται από συμφωνίες επαναγοράς (repos) με την ΕΚΤ ή από διατραπεζικές καταθέσεις, ενώ επενδύουν το σύνολο των κεφαλαίων τους σε μη ευχερώς ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού του δημόσιου τομέα που εκδίδονται από κρατικές ή τοπικές αρχές, με ληκτότητες που κυμαίνονται συνήθως μεταξύ των 10 και των 50 ετών.
                              
                           
                                 δ)
                              
                              
                                 Διενεργήθηκε αριθμητική ανάλυση με σκοπό την απόδειξη του οφέλους ενεργής διαχείρισης του ενεργητικού βάσει επένδυσης των PI σε χαρτοφυλάκιο ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων η οποία ξεκίνησε τον Μάρτιο του 2007. Η ανάλυση τεκμηριώνεται με δύο στοιχεία, εκ των οποίων το πρώτο βασίζεται στην εξέταση δυνητικών προηγούμενων επιδόσεων και το δεύτερο σε μελλοντικές εξελίξεις:
                                 
                                             (6)
                                          
                                          
                                             Η […] εφάρμοσε αναδρομικά δύο στρατηγικές διαχείρισης των κεφαλαίων στο χαρτοφυλάκιο καταθέσεων των PI, εκ των οποίων η μία συνεπάγεται παρόμοια διάρκεια με τη διάρκεια του χαρτοφυλακίου της μελέτης […] στην παραλλαγή «Value at Risk» (VaR) [εφεξής «χαρτοφυλάκιο αναφοράς» («χαρτοφυλάκιο τύπου benchmark»)], και η άλλη [εφεξής «χαρτοφυλάκιο τακτικής στρατηγικής» («χαρτοφυλάκιο τύπου tactical strategy»)] χρησιμοποιεί τα ίδια κριτήρια και τις ίδιες υποχρεώσεις επενδύσεων που χρησιμοποιούν επί του παρόντος τα PI. Η δεύτερη στρατηγική βασίζεται σε αυτόματο ποσοτικό μοντέλο. Η απόδοση που θα είχε επιτευχθεί κατά τα τελευταία 10 έτη βάσει της τακτικής στρατηγικής θα είχε υπερβεί κατά περίπου 1,62 % ετησίως την απόδοση της σύμβασης για την ίδια περίοδο (χωρίς να ληφθεί, ωστόσο, υπόψη το κόστος συναλλαγής). Η απόδοση κατά τη διετία 2005-2006 θα ήταν κατώτερη (2,45 %) από το 4,14 % της απόδοσης της σύμβασης.
                                          
                                       
                                             (7)
                                          
                                          
                                             Όσον αφορά το μέλλον, η […] προσδιόρισε ορισμένες λύσεις διαχείρισης των κεφαλαίων που τα PI θα μπορούσαν να θέσουν σε εφαρμογή με στόχο την επίτευξη υψηλότερων αποδόσεων από εκείνες των πολιτικών παθητικής επένδυσης σε κρατικά ομόλογα, χωρίς την προσθήκη σημαντικών προσαυξητικών κινδύνων. Προς επίρρωση των εν λόγω στρατηγικών, στη μελέτη […] παρουσιάζεται η ακόλουθη λεπτομερής περιγραφή:
                                             
                                                         α)
                                                      
                                                      
                                                         στρατηγικές με βάση την πώληση δικαιώματος αγοράς για κρατικά ομόλογα, με τις οποίες θα μπορούσε να επιτευχθεί το 2008 επιπλέον απόδοση της τάξης του […]
                                                      
                                                   
                                                         β)
                                                      
                                                      
                                                         διαμόρφωση σύνθεσης χαρτοφυλακίου κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ, με την οποία θα μπορούσε να επιτευχθεί το 2008 επιπλέον απόδοση της τάξης του […]·
                                                      
                                                   
                                                         γ)
                                                      
                                                      
                                                         διαχείριση ενός μέρους των υφιστάμενων κερδών κεφαλαίου που επιτυγχάνονταν επί του χαρτοφυλακίου, με την οποία θα μπορούσε να επιτευχθεί το 2008 επιπλέον απόδοση της τάξης του […]· και
                                                      
                                                   
                                                         δ)
                                                      
                                                      
                                                         αλλαγή ομολόγων στο χαρτοφυλάκιο, με την οποία θα μπορούσε να επιτευχθεί το 2008 επιπλέον απόδοση της τάξης του […].
                                                      
                                                   
                                       
                           
               
                     (74)
                  
                  
                     Όσον αφορά τη σύγκριση μεταξύ της επιτοκιακής απόδοσης των καταθέσεων στο Δημόσιο Ταμείο και της επιτοκιακής απόδοσης που προσφέρουν οι στρατηγικές ενεργής διαχείρισης των κεφαλαίων, η Ιταλία διευκρίνισε ότι για τη σύγκριση αυτή έπρεπε να ληφθεί υπόψη ένα σημαντικό χρονικό διάστημα —10 ετών— ώστε να περιλαμβάνει τουλάχιστον έναν πλήρη οικονομικό κύκλο. Αυτός ήταν και ο λόγος για τον οποίο η […] προέβη σε σύγκριση της απόδοσης της σύμβασης με τις αποδόσεις που προκύπτουν από τις εναλλακτικές στρατηγικές για χρονική περίοδο τουλάχιστον 10 ετών. Επομένως, σε μια φάση αύξησης των επιτοκίων, τα χαρτοφυλάκια σταθερού επιτοκίου τείνουν να έχουν χαμηλότερη απόδοση σε σύγκριση με τα χαρτοφυλάκια κυμαινόμενου επιτοκίου· το αντίθετο συμβαίνει σε φάσεις μείωσης των επιτοκίων.
                  
               
                     (75)
                  
                  
                     Σύμφωνα με την Ιταλία, σε μια χρονική περίοδο 10 ετών, τα επενδυτικά χαρτοφυλάκια κυμαινόμενου επιτοκίου προσομοιάζουν προς τα χαρτοφυλάκια σταθερού επιτοκίου, λόγω της τάσης εξισορρόπησης των κερδών και των ζημιών κεφαλαίου. Πράγματι, επί περιόδου 10 ετών οι αποδόσεις των χαρτοφυλακίων σταθερού επιτοκίου σε σύγκριση με τα χαρτοφυλάκια κυμαινόμενου επιτοκίου βρίσκονται ουσιαστικά στο ίδιο επίπεδο. Η ενεργή διαχείριση των κεφαλαίων παράγει σαφώς καλύτερες αποδόσεις από ό,τι οι πολιτικές παθητικής («παραμετρικής») επένδυσης, όπως στο πλαίσιο της σύμβασης (π.χ. η απόδοση του χαρτοφυλακίου αναφοράς που χρησιμοποίησε η […], με μέση διάρκεια 5 ετών, βρίσκεται στο ίδιο επίπεδο με την απόδοση της σύμβασης, η οποία έχει πολύ μεγαλύτερη διάρκεια).
                  
               
                     (76)
                  
                  
                     Επιπλέον, σύμφωνα με την Ιταλία, η Επιτροπή θα έπρεπε να κάνει τη διάκριση μεταξύ του βραχυπρόθεσμου και του μακροπρόθεσμου κινδύνου. Παρότι αληθεύει ότι τα χρεόγραφα σταθερού επιτοκίου με δεκαετή διάρκεια μπορούν να έχουν πολύ μεταβλητή απόδοση σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, κατά την περίοδο των 10 ετών προσφέρουν έναν συντελεστή απόδοσης ιδιαιτέρως αξιόπιστο (λόγω του ότι είναι σταθερός). Τούτων δοθέντων, σε χρονικό διάστημα 10 ετών, οι αποδόσεις των χαρτοφυλακίων σταθερού επιτοκίου τείνουν να ευθυγραμμιστούν με τις αποδόσεις των χαρτοφυλακίων κυμαινόμενου επιτοκίου, ενώ οι τελευταίες παρουσιάζουν ουσιαστικά υψηλότερο κίνδυνο (επειδή υπόκεινται σε ετήσιες μεταβολές των επιτοκίων).
                  
               
                     (77)
                  
                  
                     Επιπλέον, οι πραγματικά εναλλακτικές επενδυτικές στρατηγικές που είναι ευέλικτες και μπορούν να αξιοποιούν όλα τα χρηματοοικονομικά μέσα που προσφέρει η αγορά αυξάνουν την πιθανότητα επίτευξης καλύτερων αποτελεσμάτων σε σύγκριση με τις παθητικές επενδύσεις, όπως στο πλαίσιο της σύμβασης.
                  
               
                     (78)
                  
                  
                     Επιπροσθέτως, η Ιταλία υπογράμμισε ότι, κατά τον χρόνο σύναψης της σύμβασης με το Δημόσιο Ταμείο, δεν ήταν γνωστή η μελλοντική εξέλιξη των επιτοκίων. Κατά την άποψη της Ιταλίας, η επιλογή της χρήσης μεταβλητών παραμέτρων για τη σύμβαση αποδεικνύεται οικονομικώς ορθολογική επειδή είναι δίκαιη για αμφότερα τα μέρη: PI και Δημόσιο Ταμείο. Η δυνατότητα αναθεώρησης της σύμβασης μετά την παρέλευση τριών ετών και ακύρωσής της κάθε έτος παρείχε σε αμφότερα τα μέρη τη δυνατότητα απόσυρσης από τη σύμβαση σε περίπτωση που η επιτοκιακή απόδοση καθίστατο άδικη ή ασυνεπής, λόγω των μεταβαλλόμενων επιτοκίων της αγοράς.
                  
               
                     (79)
                  
                  
                     Στη μελέτη […] αποδεικνύεται επίσης ότι η υποχρέωση επένδυσης δημιουργούσε κόστος ευκαιρίας και κινδύνους για τα PI περιορίζοντας το φάσμα των εναλλακτικών επενδύσεων. Η κατάθεση στο Δημόσιο Ταμείο συνδεόταν αποκλειστικά με τον πιστωτικό κίνδυνο της Ιταλίας, γεγονός που απέκλειε τα PI από τη δυνατότητα να διαφοροποιήσουν το χαρτοφυλάκιό τους στην αγορά ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων. Επιπλέον, ο εν λόγω πιστωτικός κίνδυνος συνοδευόταν από τον κίνδυνο ρευστότητας, δεδομένης της μακροπρόθεσμης φύσης της ληκτότητας των καταθέσεων χωρίς πρόωρη εξόφληση.
                  
               
                     (80)
                  
                  
                     Η Ιταλία δικαιολογεί τη σύγκριση μεταξύ του μηχανισμού της σύμβασης (που βασίζεται σε μεταβλητά επιτόκια) και των ποσοτικών μοντέλων της […], τα οποία είχαν ως στόχο να αποδείξουν το πλεονέκτημα της ενεργής διαχείρισης ενεργητικού (που βασίζεται σε σταθερά επιτόκια), δηλώνοντας ότι αποτελεί συνήθη πρακτική των φορέων της αγοράς που διαπραγματεύονται ομόλογα, καθώς και των PI από το 2007, να προβλέπουν επενδύσεις σταθερού επιτοκίου. Η Ιταλία ισχυρίζεται επίσης ότι η εν λόγω σύγκριση μεταξύ του μηχανισμού της σύμβασης και των ποσοτικών μοντέλων που χρησιμοποιεί η RBS πρέπει να πραγματοποιηθεί υπό το πρίσμα της σύγκρισης μεταξύ της παθητικής και της ενεργής διαχείρισης των κεφαλαίων και όχι μεταξύ των δύο μηχανισμών επιτοκιακής απόδοσης βάσει σταθερών και κυμαινόμενων επιτοκίων.
                  
               
                     (81)
                  
                  
                     Τέλος, η Ιταλία προβάλλει το επιχείρημα ότι ο μηχανισμός της σύμβασης βάσει της βραχυπρόθεσμης επιτοκιακής απόδοσης για τη μεταβλητή συνιστώσα των κατατεθειμένων κεφαλαίων στο Δημόσιο Ταμείο παρέχει επαρκή εκτίμηση του πραγματικού κινδύνου ρευστότητας που επιβαρύνει το Δημόσιο Ταμείο.
                  
               3.2.8.   Σχόλια επί των παρατηρήσεων της ABI
         
         
                     (82)
                  
                  
                     Κατά την άποψη της Ιταλίας, το επιτόκιο των καταθέσεων στο Δημόσιο Ταμείο δεν θα μπορούσε να είναι βραχυπρόθεσμο (π.χ. επιτόκιο των δωδεκάμηνων έντοκων γραμματίων του Δημοσίου) λόγω της σταθερότητας των καταθέσεων.
                  
               
                     (83)
                  
                  
                     Η Ιταλία επισήμανε ότι η χρήση (όπως έκανε η ABI) του 2005 ως έτους αναφοράς συνιστούσε μη ενδεδειγμένη μέθοδο ανάλυσης διότι το 2005 ήταν το έτος κατά το οποίο τα επιτόκια των βραχυπρόθεσμων έντοκων γραμματίων του Δημοσίου βρίσκονταν στο χαμηλότερο επίπεδό τους.
                  
               
                     (84)
                  
                  
                     Όσον αφορά τη σύγκριση που πραγματοποίησε η ABI με την επιτοκιακή απόδοση της ρευστότητας του CDP η οποία έχει κατατεθεί στο Δημόσιο Ταμείο (επιτοκιακή απόδοση ίση με εξαμηνιαίο κυμαινόμενο επιτόκιο, υπολογιζόμενο ως απλός αριθμητικός μέσος όρος της ακαθάριστης απόδοσης των εξαμηνιαίων εντόκων γραμματίων του Δημοσίου και του μηνιαίου δείκτη Rendistato), η Ιταλία ισχυρίζεται ότι το CDP δεν μπορεί να συγκριθεί με τα PI, διότι πρόκειται για διαφορετική εταιρεία ως προς τη δομή, τις δραστηριότητες, τους επιχειρηματικούς στόχους, τη λειτουργία, την οργάνωση και τις επενδυτικές πολιτικές. Η Ιταλία υποστηρίζει επίσης ότι λόγω του γεγονότος ότι ο μηνιαίος δείκτης Rendistato είναι ένας δείκτης μεσο-μακροπρόθεσμης απόδοσης, το συμπέρασμα της ABI σύμφωνα με το οποίο η κατατεθειμένη ρευστότητα των PI στο Δημόσιο Ταμείο θα έπρεπε να λαμβάνει επιτοκιακή απόδοση σύμφωνα με βραχυπρόθεσμες παραμέτρους αποδεικνύεται αντιφατικό.
                  
               
                     (85)
                  
                  
                     Η Ιταλία προβάλλει επιπλέον το επιχείρημα ότι ο μοναδικός χαρακτήρας των καταθέσεών της στο Δημόσιο Ταμείο καθιστούσε δυσχερή τον προσδιορισμό ενός μόνο μέσου αντικατάστασης. Ωστόσο, λόγω της σταθερότητας των ταχυδρομικών τρεχούμενων λογαριασμών, η κατάθεση των εν λόγω κεφαλαίων στο Δημόσιο Ταμείο μπορούσε να συγκριθεί με τη συγκέντρωση των κεφαλαίων που πραγματοποιούνταν κατά κύριο λόγο μέσω μακροπρόθεσμων ομολόγων. Η σταθερότητα των ταχυδρομικών τρεχούμενων λογαριασμών καθιστούσε τη σύγκριση με τα βραχυπρόθεσμα δωδεκάμηνα έντοκα γραμμάτια του Δημοσίου άνευ σημασίας.
                  
               4.   ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΤΟΥ ΜΕΤΡΟΥ
         
         4.1.   Ύπαρξη ενίσχυσης
         
         
                     (86)
                  
                  
                     Για να διαπιστώσει αν ένα μέτρο συνιστά κρατική ενίσχυση κατά την έννοια του άρθρου 107 παράγραφος 1 της ΣΛΕΕ, η Επιτροπή πρέπει να προσδιορίσει i) αν το μέτρο χορηγείται από το κράτος ή με κρατικούς πόρους· ii) αν το μέτρο παρέχει οικονομικό πλεονέκτημα· iii) αν το μέτρο μπορεί να νοθεύσει τον ανταγωνισμό μέσω της επιλεκτικής ευνοϊκής μεταχείρισης ορισμένων επιχειρήσεων ή ορισμένων κλάδων παραγωγής· και, τέλος, iv) αν το μέτρο επηρεάζει τις μεταξύ κρατών μελών συναλλαγές. Ένα μέτρο συνιστά κρατική ενίσχυση κατά την έννοια του άρθρου 107 παράγραφος 1 της ΣΛΕΕ εάν πληρούνται όλες οι προαναφερόμενες προϋποθέσεις.
                  
               
                     (87)
                  
                  
                     Με την απόφαση του 2013 το Γενικό Δικαστήριο ακύρωσε την απόφαση του 2008. Συγκεκριμένα, το Γενικό Δικαστήριο έκρινε ότι η Επιτροπή είχε υποπέσει σε πρόδηλο σφάλμα καταλήγοντας στο συμπέρασμα ότι το μέτρο συνιστούσε κρατική ενίσχυση βασιζόμενη στη θετική διαφορά μεταξύ του επιτοκίου της σύμβασης και του προσφερόμενου επιτοκίου στον συνετό ιδιώτη δανειολήπτη. Για να καταδείξει ότι το μέτρο παρέχει πράγματι σχετικό οικονομικό πλεονέκτημα, η Επιτροπή θα έπρεπε να είχε αποδείξει με σαφήνεια ότι, απουσία της υποχρέωσης επένδυσης, τα PI δεν θα μπορούσαν ευλόγως να επιτύχουν απόδοση τουλάχιστον ίση με το επιτόκιο της σύμβασης επενδύοντας τις καταθέσεις από τους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς στην αγορά.
                  
               
                     (88)
                  
                  
                     Ως εκ τούτου, στην παρούσα εκτίμηση εξετάζεται αν χορηγήθηκε οικονομικό πλεονέκτημα, ελλείψει του οποίου το μέτρο δεν θα εμπεριείχε στοιχεία κρατικής ενίσχυσης κατά την έννοια του άρθρου 107 παράγραφος 1 της ΣΛΕΕ.
                  
               
                     (89)
                  
                  
                     Η Επιτροπή θεωρεί ότι κατά τη σύγκριση μεταξύ της σύμβασης και των εναλλακτικών επενδύσεων που θα είχαν στη διάθεσή τους τα PI απουσία της υποχρέωσης επένδυσης θα πρέπει να ληφθεί δεόντως υπόψη ο κίνδυνος των επενδύσεων και οι αλληλεπιδράσεις τους με τους κινδύνους που προκύπτουν από το παθητικό των PI (δηλαδή το σύνολο των καταθέσεων των πελατών), από πλευράς ολοκληρωμένης διαχείρισης ενεργητικού-παθητικού. Ως εκ τούτου, η σύγκριση πρέπει να πραγματοποιηθεί είτε μεταξύ της διαθέσιμης απόδοσης βάσει της σύμβασης και της απόδοσης των επενδύσεων που παρουσίαζαν παρόμοιο επίπεδο κινδύνου με εκείνο της σύμβασης είτε μεταξύ των προσαρμοσμένων βάσει του κινδύνου αποδόσεων.
                  
               
                     (90)
                  
                  
                     Η Επιτροπή υπενθυμίζει επίσης ότι η ανάλυση του πλεονεκτήματος που παρείχε ενδεχομένως στα PI η σύμβαση πρέπει να διενεργηθεί εκ των προτέρων. Η εκτίμηση των διαθέσιμων αποδόσεων στο πλαίσιο των εναλλακτικών επενδύσεων θα πρέπει να διενεργηθεί με βάση τις πληροφορίες που είχαν στη διάθεσή τους τα μέρη κατά τον χρόνο της σύναψης της σύμβασης.
                  
               
                     (91)
                  
                  
                     Η Επιτροπή εξέτασε πρώτα τις συγκρίσεις που υπέβαλε η Ιταλία, όπως συνοψίζονται στο τμήμα 3.2.7. Η Ιταλία ισχυρίστηκε ότι οι εναλλακτικές επενδύσεις, που θα μπορούσαν να έχουν στη διάθεσή τους τα PI απουσία της υποχρέωσης επένδυσης, προσέφεραν παρόμοιες ή υψηλότερες αποδόσεις από ό,τι η σύμβαση και ότι το στοιχείο αυτό καταδεικνύει ότι η σύμβαση δεν συνεπαγόταν κανένα πλεονέκτημα υπέρ των PI. Η Επιτροπή έκρινε ότι οι εν λόγω προτεινόμενες εναλλακτικές επενδύσεις δεν αποδεικνύονται συγκρίσιμες με τη σύμβαση από πλευράς κινδύνου. Κατά συνέπεια, δεν μπορούν να διαμορφώσουν τη βάση για την εκτίμηση που περιγράφει το Γενικό Δικαστήριο, διότι δεν επιτρέπουν να συναχθεί ουσιαστικό συμπέρασμα σχετικά με το αν τα PI έτυχαν ευνοϊκής μεταχείρισης στο πλαίσιο της σύμβασης.
                     
                                 —
                              
                              
                                 Στη συγκριτική ανάλυση των ασφαλιστικών δραστηριοτήτων των PI (βλέπε αιτιολογικές σκέψεις 67-68), η Ιταλία ισχυρίζεται, χωρίς ωστόσο να παρέχει αποδεικτικά στοιχεία, ότι οι ασφάλειες ζωής είναι συγκρίσιμες με τους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς και ότι οι κίνδυνοι των επενδύσεων που πραγματοποιούνται βάσει των εν λόγω προϊόντων είναι ανάλογοι προς τους κινδύνους που συνδέονται με τη σύμβαση.
                              
                           
                                 —
                              
                              
                                 Στη συγκριτική ανάλυση της επενδυτικής στρατηγικής της La Banque Postale (βλέπε αιτιολογικές σκέψεις 69-71), η Ιταλία δεν αποδεικνύει ότι το προφίλ του παθητικού της La Banque Postale αντιστοιχεί σε αυτό των PI ή ότι το επενδυτικό προφίλ της La Banque Postale είναι παρόμοιο με το επενδυτικό προφίλ των PI στο πλαίσιο της σύμβασης.
                              
                           
                                 —
                              
                              
                                 Στη συγκριτική ανάλυση άλλων επενδυτικών στρατηγικών, όπως παρέχεται στη μελέτη […] (βλέπε αιτιολογικές σκέψεις 72-81), λαμβάνεται δεόντως υπόψη το προφίλ του παθητικού των PI σύμφωνα με την εκτίμηση που διενήργησε η […] (βλέπε αιτιολογικές σκέψεις 53-58), ενώ παρουσιάζεται επίσης ένα συνθετικό μέτρο κινδύνου, δηλαδή η μεταβλητότητα των αποδόσεων. Ωστόσο, η Επιτροπή επισήμανε ότι οι προτεινόμενες εναλλακτικές επενδύσεις παρουσιάζουν διαφορετικό επίπεδο κινδύνου από αυτό της σύμβασης και ότι, ως εκ τούτου, η απόδοση των εν λόγω εναλλακτικών επενδύσεων —εάν δεν είναι προσαρμοσμένη με βάση τον κίνδυνο— δεν μπορεί να συγκριθεί με τη διαθέσιμη απόδοση στο πλαίσιο της σύμβασης.
                              
                           
               
                     (92)
                  
                  
                     Επιπλέον, η Ιταλία υποστηρίζει ότι η απουσία εκ των προτέρων πλεονεκτήματος υπέρ των PI προκύπτει από τη δυνατότητα –που είχαν τόσο τα PI όσο και το κράτος– να ακυρώνουν τη σύμβαση κάθε έτος, σε περίπτωση που η επιτοκιακή απόδοση καθίστατο άδικη (βλέπε αιτιολογική σκέψη 78). Ωστόσο, η Επιτροπή θεώρησε ότι η εν λόγω δυνατότητα δεν απέκλειε την παροχή δυνητικού πλεονεκτήματος υπέρ των PI. Η συγκεκριμένη δυνατότητα δεν κάλυπτε το πρώτο έτος και δεν προβλεπόταν καμία υποχρέωση άσκησής της από την Ιταλία, ακόμη και αν αυτό θα την εξυπηρετούσε κατά τα επόμενα έτη.
                  
               
                     (93)
                  
                  
                     Βάσει των ανωτέρω, η Επιτροπή καταλήγει στο συμπέρασμα ότι τα επιχειρήματα που προέβαλε η Ιταλία δεν είναι επαρκή ώστε να συναχθεί ουσιαστικό συμπέρασμα σχετικά με το αν η σύμβαση παρείχε ή όχι πλεονέκτημα υπέρ των PI. Η Επιτροπή διενήργησε στη συνέχεια την εκτίμηση που περιγράφει το Γενικό Δικαστήριο στην παρούσα υπόθεση. Προς τον σκοπό αυτόν, η Επιτροπή υπολόγισε τις αναμενόμενες αποδόσεις/τους αναμενόμενους κινδύνους που εμπεριέχονται σε ένα ολοκληρωμένο σύνολο εναλλακτικών επενδυτικών στρατηγικών που θα ήταν διαθέσιμες απουσία της υποχρέωσης επένδυσης. Για την παροχή τεχνικής υποστήριξης κατά την εξέταση των εν λόγω ζητημάτων, η Επιτροπή επέλεξε μέσω διαδικασίας υποβολής προσφορών το Πανεπιστήμιο της Perugia, οι εμπειρογνώμονες του οποίου κατάρτισαν σχετική έκθεση τον Νοέμβριο του 2015 («έκθεση εμπειρογνωμόνων»).
                  
               4.2.   Περίληψη της έκθεσης εμπειρογνωμόνων
         
         
                     (94)
                  
                  
                     Στην έκθεση εμπειρογνωμόνων εξετάζεται η επένδυση που υλοποίησαν τα PI βάσει της υποχρέωσης επένδυσης, η απόδοση της οποίας διέπεται από τη σύμβαση, καθώς και τις δυνητικές εναλλακτικές επενδυτικές στρατηγικές της αγοράς που θα μπορούσαν να είχαν εξετάσει τα PI απουσία της υποχρέωσης επένδυσης για την περίοδο 2005-2007, όσον αφορά τα κεφάλαια που συγκεντρώθηκαν μέσω των ταχυδρομικών τρεχούμενων λογαριασμών. Στην έκθεση παρέχονται επίσης εκτιμήσεις των αντίστοιχων προφίλ κινδύνου/απόδοσης με χρήση μόνο των πληροφοριών που είχαν στη διάθεσή τους τα PI κατά τον χρόνο της επένδυσης.
                  
               
                     (95)
                  
                  
                     Στην έκθεση εμπειρογνωμόνων παρουσιάζεται προσομοίωση της αναμενόμενης εξέλιξης του παθητικού των PI (δηλαδή των καταθέσεων) με την πάροδο του χρόνου. Δεδομένου ότι το εν λόγω παθητικό συνίσταται στις απαιτήσεις των καταθετών, τα PI δύνανται να επενδύουν μόνο τα ποσά που δεν αποσύρουν οι καταθέτες. Ως εκ τούτου, οι εμπειρογνώμονες εκτίμησαν τα λεγόμενα σχήματα εξέλιξης του παθητικού (liability patterns, «LP») βάσει των οποίων διαμορφώνονται τα κεφάλαια τα οποία αναμένεται να έχουν στη διάθεσή τους τα PI σε συγκεκριμένη χρονική περίοδο και τα οποία μπορούν, συνεπώς, να επενδύσουν. Για τον υπολογισμό των εν λόγω εκτιμήσεων, στην έκθεση εμπειρογνωμόνων γίνεται διάκριση μεταξύ της σταθερής και της μεταβλητής συνιστώσας του παθητικού. Σύμφωνα με τα εκτιμώμενα LP, μόνο η σταθερή συνιστώσα μπορεί να επενδυθεί σε στοιχεία ενεργητικού βραχυπρόθεσμης ή μακροπρόθεσμης ληκτότητας.
                  
               
                     (96)
                  
                  
                     Στην έκθεση εμπειρογνωμόνων εξετάζονται δύο σχήματα εξέλιξης του παθητικού –το LP1 και το LP2– τα οποία διαφοροποιούνται μεταξύ τους ως προς τον τρόπο αντιμετώπισης της σταθερής συνιστώσας των καταθέσεων (δηλαδή του τμήματος των καταθέσεων που δεν αποσύρονται κατά τη διάρκεια των επόμενων 30 ετών βάσει των παραδοχών μοντελοποίησης). Βάσει αμφότερων των σεναρίων, στην έκθεση εμπειρογνωμόνων υιοθετείται η παραδοχή ότι το συνολικό ποσό των κεφαλαίων που συγκεντρώνονται θα μειωθεί με την πάροδο του χρόνου λόγω της ανάληψης των καταθέσεων των τρεχούμενων λογαριασμών. Το LP1 κατανέμει αναλογικά τις εκροές με ληκτότητα βάσει του μοντέλου άνω των 30 ετών, σε μια περίοδο 30 ετών. Το LP2 προβλέπει ότι όλες οι εκροές με ληκτότητα βάσει του μοντέλου άνω των 30 ετών θα πραγματοποιηθούν το 30ό έτος. Βάσει των παραδοχών της έκθεσης εμπειρογνωμόνων, η διαφορά είναι σημαντική, καθώς οι βάσει του μοντέλου ημερομηνίες εκροής του 60 % περίπου των συνολικών καταθέσεων βαίνουν πέραν των 30 ετών. Σύμφωνα με τα ανωτέρω, στο πλαίσιο του LP1, πραγματοποιούνται εκροές σε τακτική βάση μεταξύ του πρώτου και του τριακοστού έτους, ενώ στο πλαίσιο του LP2 μόνο το 40 % των εκροών πραγματοποιούνται μεταξύ του πρώτου και του τριακοστού έτους και το υπόλοιπο 60 % των εκροών πραγματοποιούνται μόνο κατά το 30ό έτος.
                  
               
                     (97)
                  
                  
                     Όσον αφορά το ζήτημα σχετικά με το ποιο από τα δύο σχήματα εξέλιξης του παθητικού θα συνιστούσε καταλληλότερη παραδοχή, στην έκθεση εμπειρογνωμόνων προβάλλεται το επιχείρημα ότι το καταλληλότερο σχήμα είναι το LP2, το οποίο αποτελεί το λιγότερο συντηρητικό σχήμα εξέλιξης του παθητικού. Προς επίρρωση του συμπεράσματος αυτού, στην έκθεση εμπειρογνωμόνων επισημαίνεται ότι τα PI διαφέρουν από μια τυπική εμπορική τράπεζα στον βαθμό που i) τα PI δεν υπόκειντο στην προληπτική εποπτεία που εφαρμόζεται στις τράπεζες και, κατ’ επέκταση, ούτε στην απαίτηση υψηλότερου επιπέδου κεφαλαίου για πιο μακροπρόθεσμες επενδύσεις· και ii) τα PI δεν εκτίθενται στον ίδιο κίνδυνο μαζικών αναλήψεων και κρίσης ρευστότητας στον οποίο εκτίθεται μια τυπική τράπεζα, διότι μεγάλο μέρος των επενδυτών ταυτίζουν τα PI με το ιταλικό κράτος. Στην έκθεση εμπειρογνωμόνων προβάλλεται το επιχείρημα ότι η αντίληψη αυτή συνάδει με την εκτίμηση ότι, σε περίπτωση κρίσης ρευστότητας, η Ιταλία θα ήταν αναγκασμένη να χρηματοδοτήσει πιθανή θέση αφερεγγυότητας των PI προκειμένου να αποφευχθούν δυνητικές αλυσιδωτές επιπτώσεις που θα συνεπάγονταν την υποβάθμιση της φερεγγυότητας ολόκληρου του δημόσιου χρέους.
                  
               
                     (98)
                  
                  
                     Η Επιτροπή επισημαίνει ότι στην έκθεση εμπειρογνωμόνων αναφέρεται ότι τα κατατεθειμένα κεφάλαια των PI στον λογαριασμό του Δημόσιου Ταμείου δεν μπορούσαν εκ των πραγμάτων να είναι βραχυπρόθεσμου χαρακτήρα. Ο βραχυπρόθεσμος χρονικός ορίζοντας των εν λόγω κεφαλαίων είχε προταθεί από την ABI, η οποία ισχυρίστηκε ότι η επιτοκιακή απόδοση των καταθέσεων στο Δημόσιο Ταμείο θα έπρεπε να αντιστοιχεί στον βραχυπρόθεσμο χαρακτήρα τους (βλέπε αιτιολογική σκέψη 45). Ταυτόχρονα, η Επιτροπή υπενθυμίζει ότι ο μακροπρόθεσμος χαρακτήρας των κατατεθειμένων κεφαλαίων των PI στο Δημόσιο Ταμείο, βάσει της αξιολόγησης της έκθεσης εμπειρογνωμόνων, δεν αποτελεί επαρκές στοιχείο για να διαπιστωθεί απουσία κρατικής ενίσχυσης. Για τον σκοπό της εκτίμησης που απαιτείται βάσει της απόφασης του 2013, είναι αναγκαία η διενέργεια ουσιαστικής σύγκρισης των αποδόσεων και του κινδύνου τόσο στο πλαίσιο της υποχρέωσης επένδυσης όσο και απουσία της υποχρέωσης επένδυσης προκειμένου να διαπιστωθεί αν το μέτρο παρείχε όντως πλεονέκτημα στα PI.
                  
               
                     (99)
                  
                  
                     Κατά συνέπεια, στην έκθεση εμπειρογνωμόνων αναπτύσσεται ένα δυναμικό μοντέλο επιτοκίων, το οποίο επιτρέπει τον υπολογισμό των τιμών των ομολόγων βάσει του μοντέλου της καμπύλης απόδοσης των επιτοκίων ανά πάσα στιγμή στο μέλλον. Στην έκθεση εξετάζονται τρία σενάρια επιτοκίων: στάσιμα (σταθερά), αυξανόμενα και μειούμενα επιτόκια, σε σύγκριση με την ισχύουσα καμπύλη απόδοσης κατά τον χρόνο της σύμβασης.
                  
               
                     (100)
                  
                  
                     Στη συνέχεια, στην έκθεση εμπειρογνωμόνων εξετάζονται τα χαρακτηριστικά κινδύνου/απόδοσης της πραγματικής επένδυσης που υλοποίησαν τα PI στο πλαίσιο της υποχρέωσης επένδυσης και της οποίας η απόδοση διέπεται από τη σύμβαση. Εν προκειμένω, ο κίνδυνος –ο οποίος οφείλεται εξολοκλήρου στις μεταβολές του επιτοκίου που επηρεάζει τις τιμές των ομολόγων οι οποίες χρησιμοποιούνται για τον υπολογισμό του κατάλληλου επιτοκίου απόδοσης βάσει της σύμβασης– είναι πολύ χαμηλός. Στην πραγματικότητα, το επίπεδο κινδύνου ανέρχεται σε 0,11 %, 0,17 % και 0,06 % στο πλαίσιο του σεναρίου στατικού, αυξανόμενου και μειούμενου επιτοκίου, αντιστοίχως.
                  
               
                     (101)
                  
                  
                     Όσον αφορά τις διαθέσιμες επενδυτικές στρατηγικές, τα PI κατά τον χρόνο της επένδυσης είχαν τη δυνατότητα να επενδύσουν μόνο σε ομόλογα επενδυτικού βαθμού της ζώνης του ευρώ. Κατά συνέπεια, για τους σκοπούς της σύγκρισης, οι εμπειρογνώμονες εξέτασαν στρατηγικές με βάση ιταλικά κρατικά ομόλογα διαφορετικής διάρκειας, καθώς και μια στρατηγική με τη χρήση κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ.
                  
               
                     (102)
                  
                  
                     Κατά την εξέταση των διαθέσιμων επενδυτικών στρατηγικών, στην έκθεση εμπειρογνωμόνων συνεκτιμήθηκαν δύο βασικοί κίνδυνοι: αφενός, ο κίνδυνος που προκύπτει από ένα κενό μεταξύ των προθεσμιών λήξης των στοιχείων ενεργητικού (τα ιταλικά κρατικά ομόλογα) και του παθητικού (οι καταθέσεις) των PI και, αφετέρου, ο κίνδυνος αφερεγγυότητας του ιταλικού Δημοσίου.
                  
               
                     (103)
                  
                  
                     Το κενό ή η αναντιστοιχία μεταξύ των προθεσμιών λήξης του ενεργητικού και του παθητικού δημιουργεί κίνδυνο ρευστότητας (δηλαδή τον κίνδυνο τα PI να μην έχουν στη διάθεσή τους επαρκή μέσα ρευστότητας ώστε να μπορούν να ανταποκριθούν σε αιτήσεις ανάληψης των καταθετών σε μια δεδομένη χρονική στιγμή). Ωστόσο, αυτός ο κίνδυνος ρευστότητας είναι περιορισμένος όταν τα στοιχεία ενεργητικού (δηλαδή τα ιταλικά κρατικά ομόλογα) είναι εύκολο να πωληθούν. Εάν τα PI έπρεπε να προβούν σε πώληση των συγκεκριμένων ομολόγων πριν από τη λήξη τους, η τιμή της αγοράς θα καθοριζόταν από το ισχύον επιτόκιο τη δεδομένη χρονική στιγμή, στοιχείο που θα καθιστούσε τα PI ευάλωτα στον κίνδυνο επιτοκίου, με επακόλουθη εμφάνιση δυνητικών κερδών ή ζημιών κεφαλαίου. Στο μοντέλο της έκθεσης εμπειρογνωμόνων λαμβάνεται ρητά υπόψη ο κίνδυνος αυτός.
                  
               
                     (104)
                  
                  
                     Όσον αφορά τον κίνδυνο αφερεγγυότητας του ιταλικού Δημοσίου, στην έκθεση εμπειρογνωμόνων επισημαίνεται ότι ο κίνδυνος αυτός βαρύνει επίσης τα PI στο πλαίσιο της σύμβασης. Επομένως, στην έκθεση εμπειρογνωμόνων εκτιμάται ότι η χρήση ιταλικών κρατικών ομολόγων στο μοντέλο επιτρέπει την πρόβλεψη του ίδιου κινδύνου αφερεγγυότητας του Δημοσίου και στις δύο στρατηγικές και παρουσιάζεται σύγκριση με ταυτόσημους όρους χωρίς ειδική παραμετροποίηση του μοντέλου.
                  
               
                     (105)
                  
                  
                     Στην έκθεση εμπειρογνωμόνων αναλύονται πέντε διαφορετικές στρατηγικές:
                     
                                 —
                              
                              
                                 Η πρώτη επενδυτική στρατηγική είναι μια στρατηγική αγοράς και διακράτησης. Στο πλαίσιο της στρατηγικής αυτής, τα PI αγοράζουν ιταλικά κρατικά ομόλογα και τα διακρατούν μέχρι τη λήξη τους. Στην έκθεση εμπειρογνωμόνων υιοθετείται η παραδοχή ότι ομόλογα αυτού του είδους είναι διαθέσιμα για όλες τις ληκτότητες (δηλαδή για οποιαδήποτε χρονική περίοδο) και τιμολογούνται σύμφωνα με την καμπύλη απόδοσης του μοντέλου. Δεδομένου ότι παρέχεται η δυνατότητα αγοράς κατάλληλων ομολόγων ώστε να αντιστοιχούν επακριβώς στη διάρκεια των στοιχείων ενεργητικού, η στρατηγική συμβάλλει στην απόλυτη αντιστοίχιση μεταξύ της ληκτότητας των στοιχείων ενεργητικού και του παθητικού ώστε ο κίνδυνος επιτοκίου να είναι μηδενικός στο πλαίσιο αυτής της στρατηγικής.
                              
                           
                                 —
                              
                              
                                 Η δεύτερη στρατηγική είναι παρόμοια με την πρώτη, αλλά δεν περιλαμβάνει την παραδοχή ότι υπάρχουν διαθέσιμα ομόλογα για οποιαδήποτε χρονική περίοδο. Στην περίπτωση αυτή, τα PI επιβαρύνονται έως κάποιον βαθμό με κίνδυνο επιτοκίου διότι αναμένονται εκροές καταθέσεων για τις χρονικές περιόδους κατά τις οποίες δεν υπάρχουν στην αγορά διαθέσιμα ομόλογα για να τις καλύψουν. Ως εκ τούτου, τα PI ενδέχεται να αναγκαστούν να επενδύσουν σε ορισμένα ομόλογα με μεγαλύτερη ληκτότητα και να τα πωλήσουν πριν από τη λήξη τους προκειμένου να καλύψουν αναμενόμενες εκροές καταθέσεων, κατάσταση που ενέχει έως έναν ορισμένο βαθμό κίνδυνο κερδών ή ζημιών κεφαλαίου.
                              
                           
                                 —
                              
                              
                                 Η τρίτη στρατηγική είναι μια άλλη στρατηγική αγοράς και διακράτησης, αλλά εισάγει ένα εκούσιο στρατηγικό κενό λόγω διαφορετικών λήξεων μεταξύ των ομολόγων και των καταθέσεων. Εν προκειμένω, το κενό λόγω διαφορετικών λήξεων δημιουργείται από τα PI που επενδύουν σε στοιχεία ενεργητικού με μεγαλύτερη ληκτότητα από τις αναμενόμενες εκροές καταθέσεων. Επομένως, τα PI αποδέχονται τον κίνδυνο επιτοκίου που συνδέεται με την ανάγκη πώλησης του υποκείμενου ομολόγου προκειμένου να καλύψουν την αντίστοιχη απαίτηση καταθέσεων τη χρονική στιγμή κατά την οποία προκύπτει η εν λόγω απαίτηση, έναντι υψηλότερης απόδοσης των ομολόγων με μεγαλύτερη ληκτότητα.
                              
                           
                                 —
                              
                              
                                 Η τέταρτη στρατηγική είναι μια δυναμική εμπορική στρατηγική βάσει της οποίας τα PI προβαίνουν σε δυναμική αγορά και πώληση ομολόγων. Ειδικότερα, τα PI επενδύουν το σύνολο των κεφαλαίων που συγκεντρώνονται στον ταχυδρομικό τρεχούμενο λογαριασμό σε ένα ομόλογο με συγκεκριμένη ληκτότητα –οι εξεταζόμενες διάρκειες είναι πέντε, δέκα ή είκοσι έτη–, το πωλούν έπειτα από 15 ημέρες και επανεπενδύουν τα έσοδα σε άλλο ομόλογο πάλι με την ίδια διάρκεια (δηλαδή το νέο ομόλογο που αγοράζουν λήγει 15 ημέρες μετά την ημερομηνία λήξης του ομολόγου που πωλήθηκε). Δεδομένου ότι οι εκροές των καταθέσεων εξετάζονται μόνο στο τέλος ενός δεδομένου έτους, το ποσό που επενδύεται σε οποιοδήποτε έτος θεωρείται σταθερό ως προς τις εκροές και παρουσιάζει διακυμάνσεις μόνο σε σχέση με μεταβολές του επιτοκίου. Επομένως, τα ετήσια επιτόκια απόδοσης που προκύπτουν στο πλαίσιο της στρατηγικής αυτής είναι ανεξάρτητα από το σχήμα εξέλιξης του παθητικού.
                              
                           
                                 —
                              
                              
                                 Ως πέμπτη στρατηγική, στη μελέτη εξετάζεται επίσης το ενδεχόμενο τα PI να επενδύουν το σύνολο των κεφαλαίων σε έναν δείκτη μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ. Ο δείκτης αυτός περιλαμβάνει κρατικά ομόλογα της ζώνης του ευρώ (και όχι μόνο ιταλικά κρατικά ομόλογα) με ληκτότητες άνω των 10 ετών. Η εν λόγω στρατηγική παρεκκλίνει από το πλαίσιο των προηγούμενων στρατηγιών διότι ο υποκείμενος πιστωτικός κίνδυνος δεν αφορά μόνο ιταλικά κρατικά ομόλογα αλλά έναν συνδυασμό κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ. Υιοθετούνται δε πρόσθετες παραδοχές στο μοντέλο προκειμένου να καλυφθεί ο πρόσθετος κίνδυνος. Και σε αυτή την περίπτωση, οι εκροές των καταθέσεων εξετάζονται μόνο στο τέλος ενός δεδομένου έτους, στοιχείο που καθιστά τις ετήσιες αποδόσεις ανεξάρτητες από το σχήμα εξέλιξης του παθητικού.
                              
                           
               
                     (106)
                  
                  
                     Στην έκθεση εμπειρογνωμόνων παρουσιάζεται προσομοίωση της εφαρμογής των πέντε επενδυτικών στρατηγικών. Για όλες τις στρατηγικές, εκτός από τη στρατηγική των κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ, το προφίλ κινδύνου/απόδοσης εκτιμάται στο πλαίσιο τριών διαφορετικών σεναρίων επιτοκίων: στατικά, αυξανόμενα και μειούμενα επιτόκια.
                  
               
                     (107)
                  
                  
                     Τέλος, στην έκθεση εμπειρογνωμόνων εξετάζεται τι είδους επενδυτική στρατηγική έθεσαν σε εφαρμογή τα PI μετά την απαλλαγή των κεφαλαίων από την υποχρέωση επένδυσης το 2007. Στην έκθεση καταδεικνύεται ότι τα κεφάλαια επενδύθηκαν σε πενταετή κρατικά ομόλογα της ζώνης του ευρώ και παρέχεται εκ νέου το προφίλ κινδύνου/απόδοσης της εν λόγω επένδυσης βάσει του σχετικού μοντέλου. Η έκθεση εμπειρογνωμόνων καταλήγει στο συμπέρασμα ότι δεν εφαρμόστηκε η βέλτιστη στρατηγική διότι είχε ως αποτέλεσμα χαμηλότερη απόδοση με υψηλότερο κίνδυνο (0,65 %) από ό,τι θα μπορούσε να είχε επιτευχθεί εάν εφαρμοζόταν μία από τις εναλλακτικές επενδυτικές στρατηγικές.
                  
               
                     (108)
                  
                  
                     Αφού ολοκλήρωσαν την εκτίμηση των προφίλ κινδύνου/απόδοσης όλων των επενδυτικών στρατηγικών, οι εμπειρογνώμονες χρησιμοποίησαν κατόπιν τη θεωρία της αποτίμησης χαρτοφυλακίων για να διαπιστώσουν αν η επένδυση που έπρεπε να υλοποιήσουν τα PI βάσει της υποχρέωσης επένδυσης, και της οποίας η απόδοση ρυθμιζόταν από τη σύμβαση, παρείχε πράγματι οικονομικό πλεονέκτημα στα PI (δηλαδή αν η απόδοση που καταβλήθηκε βάσει της σύμβασης, λαμβανομένου υπόψη του κινδύνου της επένδυσης, ήταν υψηλότερη από τις αποδόσεις που θα μπορούσαν να επιτευχθούν με ισοδύναμα επίπεδα κινδύνου στο πλαίσιο εναλλακτικών επενδύσεων).
                  
               
                     (109)
                  
                  
                     Για τον σκοπό αυτόν, στην έκθεση εμπειρογνωμόνων συνδυάστηκαν τα χαρακτηριστικά κινδύνου/απόδοσης όλων των διαθέσιμων εναλλακτικών επενδύσεων σε μία ενιαία επενδυτική συνάρτηση, στην οποία η απόδοση της αγοράς που θα μπορούσε να επιτευχθεί εκφράζεται ως συνάρτηση του κινδύνου που αναλαμβάνεται. Εάν διαπιστωνόταν ότι τα χαρακτηριστικά κινδύνου/απόδοσης της σύμβασης είναι υψηλότερα από την τιμή της εν λόγω συνάρτησης (δηλαδή εάν στο πλαίσιο της σύμβασης τα PI επιτύγχαναν υψηλότερη απόδοση για ισοδύναμο επίπεδο κινδύνου από τη διαθέσιμη απόδοση στην αγορά), τότε θα έπρεπε να συναχθεί το συμπέρασμα ότι είχε χορηγηθεί πλεονέκτημα.
                  
               
                     (110)
                  
                  
                     Βάσει των προαναφερόμενων, η έκθεση καταλήγει στο συμπέρασμα ότι η σύμβαση θα μπορούσε να εξασφαλίσει στα PI υψηλότερη απόδοση μόνο με τη χρήση του συντηρητικού σχήματος εξέλιξης του παθητικού LP1 και μόνο με την παραδοχή των αυξανόμενων επιτοκίων. Στο πλαίσιο του εν λόγω σεναρίου, και λαμβανομένου υπόψη του γεγονότος ότι τα PI ήταν πρόθυμα αργότερα να αποδεχθούν κίνδυνο της τάξης του 0,65 %, το πλεονέκτημα θα ανερχόταν μόλις σε 0,29 ποσοστιαίες μονάδες. Βάσει του LP2, δεν παρέχεται κανένα πλεονέκτημα στο πλαίσιο οποιουδήποτε σεναρίου επιτοκίων.
                  
               4.3.   Η αξιολόγηση της έκθεσης εμπειρογνωμόνων από την Επιτροπή
         
         
                     (111)
                  
                  
                     Η Επιτροπή θεωρεί ότι ορισμένα σενάρια είναι περισσότερο πιθανά από κάποια άλλα όσον αφορά συγκεκριμένες παραδοχές ή ερμηνείες που υιοθετούνται στην έκθεση εμπειρογνωμόνων. Ειδικότερα, η Επιτροπή διαφωνεί με τη χρήση του σχήματος εξέλιξης του παθητικού LP2.
                  
               
                     (112)
                  
                  
                     Η Επιτροπή επισημαίνει ότι στην έκθεση εμπειρογνωμόνων χρησιμοποιούνται μόνο οι πληροφορίες που ήταν διαθέσιμες πριν από τη σύναψη της σύμβασης, όπως απαιτείται βάσει της απόφασης του 2013, με εξαίρεση την αναφορά στο επίπεδο κινδύνου της τάξης του 0,65 % που αποδέχθηκαν τα PI μετά τη λήξη της υποχρέωσης επένδυσης. Η Επιτροπή διαφωνεί με τη χρήση του 0,65 % ως κατάλληλου επιπέδου κινδύνου για την εκτίμηση της αναμενόμενης απόδοσης απουσία της υποχρέωσης επένδυσης.
                  
               
                     (113)
                  
                  
                     Καταρχάς, η επιλογή του σχήματος εξέλιξης του παθητικού έχει σημαντικό αντίκτυπο στην αναμενόμενη απόδοση των διαφόρων επενδυτικών στρατηγικών. Όπως αναφέρεται στις αιτιολογικές σκέψεις 96-97, υπάρχουν σημαντικές διαφορές ως προς τις παραδοχές σχετικά με τις εκροές των καταθέσεων οι οποίες προκύπτουν από την επιλογή του LP1 ή του LP2. Η μέση διάρκεια των καταθέσεων των PI –δηλαδή ο σταθμισμένος μέσος χρόνος κατά τον οποίο διατηρούνται διαθέσιμες οι καταθέσεις– διαφέρει σημαντικά μεταξύ περίπου εννέα και δεκατεσσάρων ετών βάσει του LP1 και του LP2, αντιστοίχως.
                  
               
                     (114)
                  
                  
                     Η Επιτροπή επισημαίνει ότι η διάρκεια βάσει τόσο του LP1 όσο και του LP2 υπερβαίνει τη μέγιστη πενταετή διάρκεια που συνιστάται από την Ευρωπαϊκή Αρχή Τραπεζών («ΕΑΤ») για την ανάπτυξη μοντέλου μη λήγοντος παθητικού, όπως οι καταθέσεις.
                  
               
                     (115)
                  
                  
                     Η Επιτροπή εξέτασε το ζήτημα της μέσης διάρκειας των καταθέσεων των PI που έπρεπε να χρησιμοποιηθεί για την απαιτούμενη εκτίμηση βάσει της απόφασης του 2013 και θεωρεί ότι το LP2 φαίνεται να είναι υπερβολικά αισιόδοξο όσον αφορά τη μέση αναμενόμενη διατήρηση των καταθέσεων των πελατών. Ωστόσο, η διάρκεια των καταθέσεων των πελατών των PI ενδέχεται να υπερβαίνει στην πράξη την πενταετία που συνιστά η ΕΑΤ, όπως προτείνεται στην έκθεση εμπειρογνωμόνων. Στην αξιολόγησή της, η Επιτροπή στάθμισε τις ακόλουθες παραμέτρους:
                     
                                 α)
                              
                              
                                 Οι συστάσεις της ΕΑΤ για πενταετή διάρκεια των καταθέσεων εκδόθηκαν μόλις το 2015, με την ενίσχυση των κανονιστικών απαιτήσεων από πλευράς διαχείρισης της ρευστότητας.
                              
                           
                                 β)
                              
                              
                                 Σύμφωνα με τις ισχύουσες συστάσεις της ΕΑΤ, θα μπορούσε να θεωρηθεί κατάλληλη η χρήση μεγαλύτερης διάρκειας, εάν το ίδρυμα που δέχεται καταθέσεις μπορεί να αποδείξει ότι έχει αναπτύξει ακριβές μοντέλο για το προφίλ αναθεώρησης των τιμών των καταθέσεών του (26).
                              
                           
                                 γ)
                              
                              
                                 Όπως ισχυρίζεται επίσης η Ιταλία (βλέπε αιτιολογικές σκέψεις 53-56), το προφίλ των πελατών των ταχυδρομικών ταμιευτηρίων θα μπορούσε να θεωρηθεί πιο σταθερό από το προφίλ των πελατών των τυπικών εμπορικών τραπεζών. Στην πραγματικότητα, τα ταχυδρομικά ταμιευτήρια μπορούν να προσελκύουν πελάτες μέσου ή χαμηλότερου του μέσου εισοδήματος και μεγαλύτερης ηλικίας, οι οποίοι τείνουν να παρουσιάζουν χαμηλότερο βαθμό ευαισθησίας στα επιτόκια. Ως εκ τούτου, θα μπορούσε να αναμένεται ότι η διάρκεια των καταθέσεων των PI υπερβαίνει την πενταετία που συνιστάται από την ΕΑΤ.
                              
                           
                                 δ)
                              
                              
                                 Παράλληλα, η Επιτροπή θεωρεί ότι τα επιχειρήματα που προβάλλονται στην έκθεση εμπειρογνωμόνων και παρουσιάζονται στις αιτιολογικές σκέψεις 96-97 δεν επαρκούν για να δικαιολογήσουν την προτίμηση του LP2 έναντι του LP1. Στην έκθεση εμπειρογνωμόνων διατυπώνεται ο ισχυρισμός ότι η επιλογή του LP2 μπορούσε να δικαιολογηθεί, στη συγκεκριμένη περίπτωση, λόγω του ότι τα PI δεν υπόκειντο στην προληπτική εποπτεία που εφαρμόζεται στις τράπεζες, καθώς και λόγω του γεγονότος ότι μεγάλο μέρος των επενδυτών ταυτίζουν την εικόνα που έχουν για τα PI με το ιταλικό κράτος. Ωστόσο, η Επιτροπή θεωρεί ότι:
                                 
                                             (1)
                                          
                                          
                                             η απουσία κανονιστικών κεφαλαιακών απαιτήσεων για τα PI δεν επηρεάζει αυτή καθαυτή τη συμπεριφορά των καταθετών και σε καμία περίπτωση υπό την έννοια της διεύρυνσης του χρονικού ορίζοντα των καταθέσεών τους στα PI·
                                          
                                       
                                             (2)
                                          
                                          
                                             δεν μπορεί να θεωρηθεί ότι οι καταθέτες θεωρούν ότι το προφίλ κινδύνου των PI είναι το ίδιο με το προφίλ κινδύνου του ιταλικού κράτους. Στην πραγματικότητα, η παραδοχή ότι η Ιταλία θα ήταν αναγκασμένη να χρηματοδοτήσει πιθανή θέση αφερεγγυότητας των PI, όπως αναφέρεται στην έκθεση εμπειρογνωμόνων, θα υποδήλωνε την ύπαρξη κρατικής ενίσχυσης υπό τη μορφή έμμεσης εγγύησης.
                                          
                                       
                           
               
                     (116)
                  
                  
                     Βάσει των ανωτέρω, η Επιτροπή αποδέχεται το LP1 ως ρεαλιστική παραδοχή για τον προσδιορισμό της συνετής επενδυτικής στρατηγικής που θα είχαν εφαρμόσει τα PI απουσία της υποχρέωσης επένδυσης κατά τη διάρκεια της σχετικής περιόδου.
                  
               
                     (117)
                  
                  
                     Επιπλέον, η Επιτροπή υπενθυμίζει ότι στην έκθεση εμπειρογνωμόνων αναφέρεται ότι το αναμενόμενο επιτόκιο της σύμβασης είναι υψηλότερο από την αναμενόμενη απόδοση εναλλακτικών επενδυτικών στρατηγικών, μόνο στο πλαίσιο του σεναρίου αυξανόμενου επιτοκίου, κατά 0,29 ποσοστιαίες μονάδες (βλέπε αιτιολογική σκέψη 110). Ωστόσο, οι εν λόγω 0,29 ποσοστιαίες μονάδες είχαν υπολογιστεί με σύγκριση της αναμενόμενης απόδοσης της αγοράς με επίπεδο κινδύνου 0,65 %, ενώ η απόδοση βάσει της σύμβασης παρουσίαζε επίπεδο κινδύνου 0,17 % στο πλαίσιο του σεναρίου αυξανόμενου επιτοκίου.
                  
               
                     (118)
                  
                  
                     Η Επιτροπή διαπιστώνει ότι δεν συντρέχουν βάσιμοι λόγοι για τη σύγκριση αποδόσεων με διαφορετικά επίπεδα κινδύνου, ιδιαίτερα διότι το επίπεδο κινδύνου της τάξης του 0,65 % που εφαρμόστηκε είχε υπολογιστεί στην έκθεση εμπειρογνωμόνων με βάση την εξέταση της επενδυτικής στρατηγικής που έθεσαν εντέλει σε εφαρμογή τα PI μετά την ανάκληση της υποχρέωσης επένδυσης (βλέπε αιτιολογική σκέψη 104). Η παράμετρος αυτή δεν φαίνεται να ενδείκνυται προς χρήση στο πλαίσιο μιας μεθοδολογίας η οποία θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη μόνο τις πληροφορίες που ήταν εκ των προτέρων διαθέσιμες.
                  
               
                     (119)
                  
                  
                     Ως εκ τούτου, το επίπεδο κινδύνου που χρησιμοποιήθηκε για τον υπολογισμό της απόδοσης της αγοράς που θα μπορούσε να επιτευχθεί για τη σύγκριση με το επιτόκιο της σύμβασης θα έπρεπε να είναι το ίδιο με το επίπεδο κινδύνου της σύμβασης, δηλαδή 0,11 %, 0,17 % και 0,06 % στο πλαίσιο του σεναρίου στατικού, αυξανόμενου και μειούμενου επιτοκίου, αντιστοίχως.
                  
               
                     (120)
                  
                  
                     Βάσει των ανωτέρω, η Επιτροπή επισημαίνει ότι όσον αφορά το LP1, το αναμενόμενο πλεονέκτημα βάσει της σύμβασης στο πλαίσιο του σεναρίου αυξανόμενου επιτοκίου θα ήταν, συνεπώς, περίπου 0,5 ποσοστιαίες μονάδες και όχι 0,29 ποσοστιαίες μονάδες. Όσον αφορά τα στατικά και τα μειούμενα επιτόκια, οι αποδόσεις της αγοράς που θα μπορούσαν να επιτευχθούν θα εξακολουθούσαν να είναι υψηλότερες από την απόδοση βάσει της σύμβασης, κατά περίπου 0,15 ποσοστιαίες μονάδες για τα στατικά επιτόκια και 0,4 ποσοστιαίες μονάδες για τα μειούμενα επιτόκια.
                  
               4.4.   Συμπέρασμα
         
         
                     (121)
                  
                  
                     Το αναμενόμενο επιτόκιο βάσει της σύμβασης είναι χαμηλότερο από το αναμενόμενο επιτόκιο εναλλακτικών επενδυτικών στρατηγικών, στο πλαίσιο σεναρίου στατικού επιτοκίου, με παρόμοια επίπεδα κινδύνου και απουσία της υποχρέωσης επένδυσης. Επομένως, το επιτόκιο βάσει της σύμβασης δεν συνεπαγόταν άμεσο πλεονέκτημα υπέρ των PI.
                  
               
                     (122)
                  
                  
                     Η Επιτροπή δεν έχει στη διάθεσή της κανένα στοιχείο που να της επιτρέπει να υποθέσει ότι τα PI ή η Ιταλία θα μπορούσαν ευλόγως να αναμένουν συγκεκριμένη τάση των επιτοκίων κατά τον χρόνο σύναψης της σύμβασης. Κατά συνέπεια, με την εφαρμογή των ίδιων πιθανοτήτων στα τρία σενάρια επιτοκίων (δηλαδή μειούμενα, στατικά και αυξανόμενα επιτόκια), το αναμενόμενο επιτόκιο βάσει της σύμβασης είναι οριακά χαμηλότερο από την αναμενόμενη απόδοση εναλλακτικών επενδυτικών στρατηγικών, με παρόμοια επίπεδα κινδύνου και απουσία της υποχρέωσης επένδυσης. Επομένως, η σύμβαση δεν χορήγησε πλεονέκτημα στα PI.
                  
               
                     (123)
                  
                  
                     Βάσει των ανωτέρω, η Επιτροπή καταλήγει στο συμπέρασμα ότι τα στοιχεία δεν είναι επαρκή για να αποδειχθεί ότι τα PI ευνοήθηκαν από την παροχή πλεονεκτήματος στο πλαίσιο της σύμβασης.
                  
               ΕΞΕΔΩΣΕ ΤΗΝ ΠΑΡΟΥΣΑ ΑΠΟΦΑΣΗ:
         
            Άρθρο 1
            Η επιτοκιακή απόδοση που κατέβαλαν οι δημόσιες αρχές της Ιταλικής Δημοκρατίας στα Ιταλικά Ταχυδρομεία (Poste Italiane) δυνάμει του νόμου αριθ. 266 της 23ης Δεκεμβρίου 2005 και της σύμβασης κατά τα έτη 2005-2007 δεν συνιστά κρατική ενίσχυση κατά την έννοια του άρθρου 107 παράγραφος 1 της Συνθήκης για τη λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης.
         
         
            Άρθρο 2
            Η παρούσα απόφαση απευθύνεται στην Ιταλική Δημοκρατία.
         
         
            Βρυξέλλες, 2 Αυγούστου 2019.
            
               
                  Για την Επιτροπή
               
               Margrethe VESTAGER
               
                  Μέλος της Επιτροπής
               
            
         
         
            (1)  ΕΕ C 290 της 29.11.2006, σ. 8.
         
            (2)  Βλέπε υποσημείωση 1.
         
            (3)  Απόφαση 2009/178/EK της Επιτροπής, της 16ης Ιουλίου 2008, σχετικά με την κρατική ενίσχυση την οποία η Ιταλία έθεσε σε εφαρμογή για την αμοιβή των τρεχούμενων λογαριασμών που τηρούν τα Ιταλικά Ταχυδρομεία στο Δημόσιο Ταμείο [C 42/06 (πρώην NN 52/06)] (ΕΕ L 64 της 10.3.2009, σ. 4).
         
            (4)  Απόφαση του Γενικού Δικαστηρίου στην υπόθεση T-525/08, Poste Italiane SpA κατά Επιτροπής, ECLI:EU:T:2013:481.
         
            (5)  http://ec.europa.eu/competition/calls/tenders_closed.html, αριθ. αναφοράς COMP/2014/017.
         
            (6)  Η καθολική ταχυδρομική υπηρεσία περιλαμβάνει τη συλλογή, τη μεταφορά, τη διαλογή και τη διανομή ταχυδρομικών αποστολών μέχρι 2 κιλών και ταχυδρομικών δεμάτων μέχρι 20 κιλών, καθώς και τις υπηρεσίες σχετικά με συστημένες αποστολές και αποστολές με δηλωμένη αξία.
         
            (7)  Οδηγία 2002/39/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 10ης Ιουνίου 2002, για την τροποποίηση της οδηγίας 97/67/ΕΚ όσον αφορά το περαιτέρω άνοιγμα των κοινοτικών ταχυδρομικών υπηρεσιών στον ανταγωνισμό (ΕΕ L 176 της 5.7.2002, σ. 21).
         
            (8)  Σύμφωνα με το άρθρο 5 του νομοθετικού διατάγματος αριθ. 269, της 30ής Σεπτεμβρίου 2003, και του νόμου μετατροπής αριθ. 326, της 24ης Νοεμβρίου 2003, οι μετοχές του CDP καταλογίζονται στην Ιταλία. Επιπλέον, τα τραπεζικά ιδρύματα και άλλοι δημόσιοι ή ιδιωτικοί φορείς δύνανται να κατέχουν, συνολικά, μόνο μειοψηφικά μερίδια του κεφαλαίου του CDP.
         
            (9)  Η υπηρεσία ταχυδρομικών τρεχούμενων λογαριασμών διεπόταν ουσιαστικά από έναν νόμο του 1917, ο οποίος είχε δημοσιευτεί στην επίσημη εφημερίδα της ιταλικής κυβέρνησης GU αριθ. 219 της 6ης Σεπτεμβρίου 1917 και είχε τροποποιηθεί με το διάταγμα αριθ. 822 της 22ας Νοεμβρίου 1945, το οποίο είχε δημοσιευτεί στην επίσημη εφημερίδα της ιταλικής κυβέρνησης GU αριθ. 12 της 15ης Ιανουαρίου 1946. Έως το 2003, ο νόμος αυτός όριζε ιδίως ότι τα κεφάλαια που συγκεντρώνονται στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς κατατίθενται σε έναν λογαριασμό του CDP, το επιτόκιο του οποίου είναι ίσο με το επιτόκιο που παρέχεται από το CDP στο πλαίσιο των χρηματοδοτήσεών του μειωμένο κατά 15 ποσοστιαίες μονάδες. Βάσει διατάγματος της 5ης Δεκεμβρίου 2003, το CDP αντικαταστάθηκε από το Δημόσιο Ταμείο.
         
            (10)  Όπως δημοσιεύτηκε στην επίσημη εφημερίδα της ιταλικής κυβέρνησης GU αριθ. 302 της 29ης Δεκεμβρίου 2005, «supplemento ordinario» 211.
         
            (11)  Όπως δημοσιεύτηκε στην επίσημη εφημερίδα της ιταλικής κυβέρνησης GU αριθ. 288 της 12ης Δεκεμβρίου 2003.
         
            (12)  Η εφαρμογή της σύμβασης εγκρίθηκε με υπουργικό διάταγμα της 3ης Απριλίου 2006.
         
            (13)  BTP: Buoni del Tesoro Poliennali (έντοκα πολυετή γραμμάτια του Δημοσίου).
         
            (14)  BOT: Buoni ordinari del Tesoro (έντοκα γραμμάτια του Δημοσίου).
         
            (15)  Όπως δημοσιεύτηκε στην επίσημη εφημερίδα της ιταλικής κυβέρνησης GU αριθ. 299 της 27ης Δεκεμβρίου 2006.
         
            (16)  Σύμφωνα με την Ιταλία, τα συνολικά κεφάλαια που συγκεντρώνονται στους ταχυδρομικούς τρεχούμενους λογαριασμούς ιδιωτών αντιστοιχούν περίπου στο 70-75 % του συνολικού ποσού των κεφαλαίων που συγκεντρώνονται σε ταχυδρομικούς λογαριασμούς.
         
            (17)  Απόφαση 2013, σκέψη 65 «la Commission a uniquement examiné le niveau de rémunération que le Trésor aurait pu demander unilatéralement compte tenu de quatre paramètres, à savoir la masse des fonds déposés, la stabilité de ces fonds, la durée moyenne du dépôt des fonds et les risques financiers supportés. Dans ces conditions, le taux de l’emprunteur privé, défini aux considérants 119 à 180 de la décision attaquée, ne constitue pas véritablement un “taux de marché”».
         
            (18)  Βλέπε υποσημείωση 1.
         
            (19)  Από την 1η Οκτωβρίου 1995 ο δείκτης Rendistato αποτελείται από τη μέση ακαθάριστη απόδοση των κρατικών ομολόγων που υπόκεινται σε φόρο και με υπόλοιπο ζωής ανώτερο του ενός έτους. (Πηγή: Τράπεζα της Ιταλίας)
         
            (20)  Το 2006 το ύψος των ταχυδρομικών τρεχούμενων λογαριασμών ιδιωτών (δηλαδή εξαιρουμένης της δημόσιας διοίκησης) ανερχόταν σε […], εκ των οποίων […] ανήκε σε πελάτες λιανικής και […] σε επιχειρήσεις.
         
            (21)  Η μέθοδος «Value at Risk» (δυνητική ζημία), με οριστικό κλείσιμο (cut off) κατά το 10ο έτος.
         
            (22)  Ως διάρκεια Macaulay νοείται ο σταθμισμένος μέσος χρόνος έως την είσπραξη των ταμειακών ροών, όπου το βάρος κάθε ταμειακής ροής ορίζεται από την τρέχουσα αξία της ταμειακής ροής διαιρούμενη διά του αθροίσματος της τρέχουσας αξίας όλων των ταμειακών ροών. Υπολογίζεται σε έτη.
         
            (23)  Το μοντέλο γραμμικής απόσβεσης, με οριστικό κλείσιμο (cut off) κατά το 10ο έτος.
         
            (24)  Στις επιστολές που εστάλησαν από τις ιταλικές αρχές οι όροι «διάρκεια» και «μέση διάρκεια» χρησιμοποιούνται συχνά χωρίς διάκριση, παρότι ενδέχεται να αναφέρονται σε διαφορετικές έννοιες. Αυτό δεν επηρεάζει την εκτίμηση που παρέχεται στην παρούσα απόφαση.
         
            (25)  Επιστολή της […], επιστολή της […], επιστολή της […], επιστολή της […], επιστολή της […].
         
            (26)  https://www.eba.europa.eu/documents/10180/1084098/EBA-GL-2015-08+GL+on+the+management+of+interest+rate+risk+.pdf