CELEX: 62020CC0352
Language: nl
Date: 2021-12-16
Title: Conclusie van advocaat-generaal J. Kokott van 16 december 2021.###

Voorlopige editie
CONCLUSIE VAN ADVOCAAT-GENERAAL
J. KOKOTT
van 16 december 2021 (1)

Zaak C‑352/20

HOLD Alapkezelő Befektetési Alapkezelő Zrt.

tegen

Magyar Nemzeti Bank

[verzoek van de Kúria (hoogste rechterlijke instantie, Hongarije) om een prejudiciële beslissing]
„Prejudiciële verwijzing – Regulering van de financiële markten – Beleggingsfondsen – Richtlijn 2009/65/EG en richtlijn 2011/61/EU – Beloningsbeleid voor vermogensbeheer- en beleggingsmaatschappijen – Beginselen van een gezond beloningsbeleid – Richtsnoeren 2013/232 en 2016/575 van de Europese Autoriteit voor effecten en markten (ESMA) – Dividend dat wordt uitgekeerd aan hoge leidinggevenden van een maatschappij voor beleggingsbeheer die tevens aandeelhouders van deze maatschappij zijn – Aanzetten tot het nemen van buitensporige risico’s – Omzeiling van de beginselen van een gezond beloningsbeleid”

I.      Inleiding

1.        De stabiliteit en integriteit van de financiële markten  kan enkel worden gewaarborgd  indien financiële instellingen en beleggingsondernemingen een gezonde risicobeheersing nastreven. Volgens de Uniewetgever kan een ongepast beloningsbeleid  er echter toe leiden dat bepaalde financiële marktdeelnemers, zoals beleggingsadviseurs en beheermaatschappijen, buitensporige risico’s gaan nemen, aangezien een dergelijk beleid verkeerde prikkels kan geven.(2)

2.        Derhalve is met name in richtlijn 2009/65/EG(3) en richtlijn 2011/61/EU(4) bepaald dat de lidstaten de beleggingsfondsensector moeten verplichten om een beloningsbeleid vast te stellen en toe te passen dat een deugdelijk en doeltreffend risicobeheer bevordert en niet aanzet tot het nemen van risico’s die niet te verenigen zijn met het risicoprofiel, het reglement of de statuten van de betrokken beleggingsfondsen.

3.        In  het hoofdgeding is Magyar Nemzeti Bank (nationale bank van Hongarije; hierna: „MNB”), in haar hoedanigheid van toezichthoudende autoriteit voor de financiële markten, opgetreden tegen een fondsenbeheermaatschappij die aan verscheidene leden van haar bestuur dividenden uitkeert omdat die, direct of indirect, deelnemingen in deze maatschappij bezitten. Volgens de MNB maken deze dividenduitkeringen deel uit van een beloningsbeleid dat een gezonde risicobeheersing in de weg kan staan. Aangezien de fondsbeheerders zelf financieel belang hebben bij zo hoog mogelijke dividenduitkeringen, zouden zij er immers toe kunnen worden aangezet om bij hun beleggingsbeslissingen op korte termijn te hoge risico’s te nemen, die op lange termijn nadelig zouden kunnen zijn voor de beleggers van de beheerde fondsen.  

4.        Tegen  deze achtergrond wenst de verwijzende rechter van het Hof van Justitie van de Europese Unie (hierna: „Hof”) te vernemen of de Unierechtelijke vereisten betreffende het beloningsbeleid in de financiële sector in een dergelijk geval überhaupt van toepassing zijn, aangezien dividenden formeel  niet als tegenprestatie voor verrichte diensten worden uitgekeerd. Zoals hieronder zal worden aangetoond, gaat hierachter de vraag schuil in hoeverre beheerders er door een vennootschapsrechtelijke deelneming in de winst van een fondsenbeheermaatschappij toe kunnen worden aangezet om soortgelijke risico’s te nemen als wanneer zij bepaalde variabele beloningscomponenten betaald krijgen.
II.    Toepasselijke bepalingen

5.        De Unierechtelijke regels inzake beloningen  voor de beleggingsfondsensector die zijn neergelegd in richtlijn 2011/61 (voor alternatieve beleggingsfondsen of „abi’s”) en richtlijn 2009/65 (voor instellingen voor collectieve belegging in effecten of „icbe’s”) zijn gebaseerd op aanbeveling 2009/384 van de Commissie(5) en worden op subwettelijk niveau gepreciseerd door richtsnoeren van de Europese Autoriteit voor effecten en markten (hierna: „ESMA”).
1.      Aanbeveling 2009/384 van de Commissie

6.        In de overwegingen 1, 2, 3 en 5 van aanbeveling 2009/384 van de Commissie worden de voornaamste gronden voor het Uniebeleid op het gebied van beloningen in de financiële sector genoemd:
„(1)      Excessief risicogedrag in de sector van de financiële dienstverlening en met name bij banken en beleggingsondernemingen ligt mee aan de basis van de neergang van financiële ondernemingen en van systeemproblemen in de lidstaten en wereldwijd. Deze problemen hebben zich naar de andere sectoren van de economie verspreid en hoge maatschappelijke kosten veroorzaakt.
(2)      Er heerst een breed gedragen consensus dat een ongepaste beloningscultuur in de financiële sector, ofschoon deze niet de hoofdoorzaak was van de financiële crisis die zich in 2007 en 2008 heeft ontwikkeld, mede heeft aangezet tot het nemen van buitensporige risico’s en aldus heeft bijgedragen tot de omvangrijke verliezen bij grote financiële ondernemingen.
(3)      In tal van financiële ondernemingen heeft er een spanning bestaan tussen het beloningsbeleid en een doeltreffende en gezonde risicobeheersing. Dit beleid beloonde gewoonlijk het streven naar winst op de korte termijn en gaf medewerkers prikkels om onnodig risicovolle activiteiten te ontplooien die op de korte termijn hogere winsten opleverden maar op de langere termijn de financiële ondernemingen aan hogere potentiële verliezen blootstelden.
[...]
(5)      Passende prikkels in de beloningsstructuur zelf moeten de druk op de risicobeheersing verlagen en de mogelijke doeltreffendheid van deze systemen verhogen. Het is derhalve noodzakelijk beginselen voor een goed beloningsbeleid vast te stellen.”
2.      Richtlijn 2011/61

7.        Volgens artikel 1 van richtlijn 2011/61 stelt deze richtlijn regels vast voor de vergunningverlening aan, de dagelijkse bedrijfsuitoefening door en de transparantie van beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (abi-beheerders). Overeenkomstig artikel 4, lid 1, onder b), van deze richtlijn zijn abi-beheerders rechtspersonen waarvan de normale werkzaamheden bestaan in het beheren van een of meer abi’s.

8.        Overweging 24 van richtlijn 2011/61 luidt als volgt:
„Om de mogelijk schadelijke gevolgen van onvolkomen vormgegeven beloningsstructuren voor een goed risicobeheer en een degelijke controle van het risicogedrag van individuele personen aan te pakken, dient in deze richtlijn voor abi-beheerders een uitdrukkelijke verplichting te worden opgenomen om voor de categorieën van medewerkers wier beroepsactiviteiten hun risicoprofiel materieel beïnvloeden, een beloningsbeleid en een beloningscultuur vast te stellen en in stand te houden die stroken met een deugdelijk en doeltreffend risicobeheer. Tot deze categorieën medewerkers moeten ten minste behoren de hoogste directie, degenen die risico’s nemen en controletaken verrichten, [...].”

9.        In artikel 4, lid 1, onder d), wordt het begrip carried interest als volgt gedefinieerd:
„[...] deel in de winst van de abi bestemd voor de abi-beheerder als vergoeding voor het beheer van de abi, met uitsluiting van elk deel in de winst van de abi bestemd voor de abi-beheerder als opbrengst van een belegging van de abi-beheerder in de abi.”

10.      Volgens artikel 13, lid 1, tweede alinea, van richtlijn 2011/61 leggen de abi-beheerders de beloningsregelingen en -praktijken vast in overeenstemming met bijlage II bij deze richtlijn.

11.      In bijlage II bij richtlijn 2011/61 is te lezen:
„1.      Bij de vaststelling en toepassing van het totale verloningsbeleid, met inbegrip van salarissen en uitkeringen uit hoofde van discretionaire pensioenen, voor de categorieën van medewerkers, [...] nemen kredietinstellingen de volgende beginselen in acht op een wijze en in een mate die aansluit bij hun omvang en hun interne organisatie en bij de aard, reikwijdte en complexiteit van hun activiteiten: 
[...]
h)      prestaties worden beoordeeld in een meerjarenkader dat aangepast is aan de levenscyclus van de abi’s in het beheer van de abi-beheerder, teneinde te garanderen dat het beoordelingsproces op prestaties op langere termijn is gebaseerd en dat de effectieve betaling van prestatiegerelateerde verloningscomponenten is gespreid over een periode die strookt met het terugbetalingsbeleid en de beleggingsrisico’s van de abi’s in het beheer van de abi-beheerder;
[...]
j)      vaste en variabele componenten van de totale verloning zijn evenwichtig verdeeld; het aandeel van de vaste component in het totale verloningspakket is groot genoeg voor het voeren van een volledig flexibel beleid inzake variabele verloningscomponenten, dat ook de mogelijkheid biedt geen variabele verloningscomponent uit te betalen;
[...]
m)      afhankelijk van de rechtsvorm van de abi en van het reglement of de statuten ervan, bestaat een substantieel deel, zijnde ten minste 50 % van welke variabele verloning ook, uit rechten van deelneming of aandelen in de abi of equivalente eigendomsbelangen of uit aan aandelen verbonden instrumenten of equivalente niet-geldelijke instrumenten, tenzij het beheer van abi’s slechts goed is voor minder dan 50 % van de totale portefeuille die door de abi-beheerder wordt beheerd, in welk geval het minimum van 50 % niet geldt. 
Voor de in dit punt bedoelde instrumenten geldt een passend aanhoudbeleid om de stimulansen te laten aansluiten op de belangen van de abi-beheerder en de abi’s die hij beheert en de beleggers in de abi’s. [...] Dit punt is van toepassing op het gedeelte van de variabele verloningscomponent waarvan uitkering wordt uitgesteld overeenkomstig punt n) en op het gedeelte van de variabele verloningscomponent waarvan uitkering niet wordt uitgesteld;
n)      een aanzienlijk deel, zijnde ten minste 40 % van het variabele verloningsbestanddeel, wordt pas uitgekeerd na een periode die aangepast is aan de levenscyclus en het terugbetalingsbeleid van de betrokken abi, en is correct op de aard van de risico’s van de betrokken abi afgestemd.
De in dit punt bedoelde periode moet minimum drie tot vijf jaar bedragen, tenzij de levenscyclus van de abi in kwestie korter is; verloning volgens een spreidingsregeling wordt niet sneller verworven dan een betaling naar rato; indien de variabele verloningscomponent een bijzonder hoog bedrag is, wordt daarvan minstens 60 % met uitstel uitgekeerd;
o)      de variabele verloning, en ook het uitgestelde deel ervan, wordt alleen uitgekeerd of definitief verworven als het houdbaar is volgens de financiële situatie van de abi-beheerder als geheel, en is billijk gelet op de prestaties van de bedrijfseenheid, de abi en de persoon in kwestie. 
De totale variabele verloning wordt over het geheel genomen aanzienlijk verlaagd als er sprake is van mindere of negatieve financiële prestaties van de abi-beheerder of de betrokken abi, zowel rekening houdend met de huidige verloning als met de vermindering van de uitbetalingen van eerder verdiende bedragen, onder meer door middel van malus- of terugvorderingsregelingen;
[...]
r)      variabele verloningen worden niet uitgekeerd door middel van vehikels of methoden die het ontwijken van de eisen van deze richtlijn vergemakkelijken.
2.      De in lid 1 vermelde beginselen zijn van toepassing op alle soorten door de abi-beheerder uitgekeerde verloningen, op alle door de abi zelf uitgekeerde bedragen, met inbegrip van ‚carried interest’, en op alle overdrachten van rechten van deelneming of aandelen in de abi, ten gunste van de categorieën van medewerkers, [...] wier beroepswerkzaamheden het risicoprofiel van de abi-beheerder of van de abi’s in zijn beheer materieel beïnvloeden.
[...]”
3.      Richtlijn 2009/65

12.      Richtlijn 2009/65, zoals gewijzigd bij richtlijn 2014/91(6), bevat in de artikelen 14 bis en  14 ter regels inzake het beloningsbeleid die de beheermaatschappijen van icbe’s moeten vaststellen voor bepaalde categorieën van medewerkers wier beroepswerkzaamheden de risicoprofielen van de door hen beheerde icbe’s in hun beheer materieel beïnvloeden. Deze bepalingen komen inhoudelijk in wezen overeen met die van bijlage II, punt 1, bij richtlijn 2011/61.
4.      Richtsnoeren van ESMA

13.      Overeenkomstig artikel 13, lid 2, van richtlijn 2011/61 en artikel 14 bis, lid 4, van richtlijn 2009/65 stelt ESMA richtsnoeren vast voor de toepassing van de beginselen van een gezond beloningsbeleid. Voor het beloningsbeleid van icbe-beheerders gaat het om de richtsnoeren 2016/575 en voor dat van abi-beheerders om de richtsnoeren 2013/232 (hierna ook: „richtsnoeren”). Zoals overweging 9 van richtlijn 2014/91 vereist, komen deze richtsnoeren met elkaar overeen wat een groot aantal van de voor het hoofdgeding belangrijke punten betreft.

14.      In punt 10 van de richtsnoeren 2013/232, dat in wezen overeenkomt met punt 11 van de richtsnoeren 2016/575, is bepaald:
„Uitsluitend voor de toepassing van de richtsnoeren en bijlage II van [richtlijn 2011/61] bestaat de beloning uit:
(i)      alle betalingen en verstrekkingen door de abi-beheerder;
(ii)      alle door de abi zelf betaalde bedragen, met inbegrip van lucratieve belangen, en
(iii)      iedere overdracht van rechten van deelneming of aandelen van de abi,
in ruil voor de door de geïdentificeerde medewerkers van de abi-beheerder verleende professionele diensten.
Voor de toepassing van bovenstaand punt (ii) moeten betalingen, met uitzondering van onkostenvergoedingen, die direct door de abi aan de abi-beheerder worden gedaan in verband met door de relevante categorieën medewerkers van de abi-beheerder verleende professionele diensten, en die anders zouden kunnen leiden tot een omzeiling van de betreffende beloningsregels, voor de toepassing van de richtsnoeren en bijlage II van [richtlijn 2011/61] worden opgevat als beloning.”

15.      Punt 15 van de richtsnoeren 2013/232, dat overeenkomt met punt 14 van de richtsnoeren 2016/575, luidt als volgt:
„Abi-beheerders moeten zorgen dat er geen variabele beloningen indirect worden betaald en dat er geen methoden worden gebruikt die bedoeld zijn om de bepalingen van [richtlijn 2011/61] en deze richtsnoeren kunstmatig te omzeilen. [...] Omstandigheden die in dit verband grotere risico’s opleveren, zijn: de conversie van een deel van de variabele beloning in verstrekkingen die normaal gesproken geen stimulans vormen tot het aangaan van risico; [...] structuren of methoden voor de betaling van beloningen in de vorm van dividend of vergelijkbare uitbetalingen (bijv. oneigenlijk gebruik van uitvoeringsprovisies) en niet-monetaire materiële verstrekkingen die als aan de prestaties gekoppelde stimulansen worden toegekend.”

16.      Punt 16 van de richtsnoeren 2013/232 luidt als volgt:
„De zogeheten ‚vehikels voor een lucratief belang’ zijn doorgaans commanditaire vennootschappen (of andere vehikels) die zelf samen met derde investeerders commanditair vennoot in de abi zijn, en worden door hogere leidinggevenden van een abi ofwel gebruikt om onderling de rechten van de leidinggevenden op lucratieve belangen als gevolg van een bescheiden kapitaalinbreng te regelen, ofwel om kapitaal ter beschikking te stellen ter hoogte van een meer dan nominaal bedrag – een mede-investering – voor transacties samen met de abi. Wanneer betalingen die door de abi door middel van een vehikel voor een lucratief belang aan de betreffende medewerkers worden gedaan, onder de definitie van lucratief belang vallen, moeten de beloningsbepalingen van deze richtsnoeren erop worden toegepast, terwijl dat niet het geval is wanneer zij een rendement naar rato op door deze medewerkers (door middel van het vehikel voor een lucratief belang) gedane beleggingen in de abi vertegenwoordigen.”

17.      Punt 17 van de richtsnoeren 2013/232 komt overeen met punt 15 van de richtsnoeren 2016/575 en luidt:
„De positie van vennootschappen en vergelijkbare structuren moet ook in ogenschouw worden genomen. Dividend en andere, vergelijkbare vormen van uitkeringen die worden gedaan aan vennoten uit hoofde van hun eigenaarschap van een abi-beheerder worden niet door deze richtsnoeren gereguleerd, tenzij het materiële resultaat van de uitbetaling van dergelijk dividend neerkomt op een omzeiling van de relevante beloningsregels, waarbij het niet relevant is of het al dan niet de bedoeling was deze regels te omzeilen.”

18.      In punt 94 van de richtsnoeren 2013/232, dat overeenkomt met punt 96 van de richtsnoeren 2016/575, staat:
„De aanwezigheid van een volledig flexibel beleid inzake variabele beloning houdt niet alleen in dat de variabele beloning kleiner wordt wanneer de prestaties negatief zijn, maar ook dat deze in sommige gevallen nul kan worden. Met betrekking tot de praktische tenuitvoerlegging houdt het ook in dat de vaste beloning hoog genoeg moet zijn om als beloning te voldoen voor de verleende professionele diensten, rekening houdend met het opleidingsniveau, de anciënniteit, de vereiste deskundigheid en vaardigheden, de beperkingen en ervaring in de functie van de medewerker, en de betreffende bedrijfssector en regio. De hoogte van de persoonlijke vaste beloning moet indirect worden beïnvloed door het basisbeginsel inzake risicoafstemming.”

19.      De punten 132 en 133 van de richtsnoeren 2013/232 komen in wezen overeen met de punten 134 en 135 van de richtsnoeren 2016/575 en luiden als volgt:
„132.      Medewerkers mogen uitsluitend door middel van instrumenten worden beloond als dit geen slechte afstemming van belangen teweegbrengt en niet aanmoedigt tot het nemen van risico’s die onverenigbaar zijn met het risicoprofiel, het reglement of de statuten van de abi(’s) in kwestie. [...]
133.      Voor abi-beheerders die verscheidene abi’s onder hun beheer hebben, geldt dat de instrumenten die de geïdentificeerde medewerkers ontvangen in de eerste plaats gerelateerd moeten zijn aan de abi(’s) in verband waarmee zij hun activiteiten verrichten. Doel hiervan is de belangen van de geïdentificeerde medewerkers op één lijn te brengen met die van de betreffende abi(’s), wanneer de organisatie van de abi-beheerder en de juridische structuur van de beheerde abi(’s) dit mogelijk maakt. Voorwaarde is evenwel dat dit niet leidt tot een buitensporige concentratie van de instrumenten – wat het nemen van buitensporige risico’s door de geïdentificeerde medewerker in kwestie in de hand werkt. [...]”

20.      De punten 139 en 141 van de richtsnoeren 2013/232 komen overeen met de punten 141 en 143 van de richtsnoeren 2016/575 en luiden als volgt:
„139.        In het geval van op voorhand toegekende instrumenten zijn aanhoudingsperioden de enige beschikbare mechanismen die het verschil tussen op voorhand uitgekeerd geld en op voorhand toegekende instrumenten goed uit de verf doen komen om prikkels te laten aansluiten op de belangen op de langere termijn van de abi-beheerder, de abi’s in zijn beheer en de beleggers van deze abi’s.
[...]
141.      De minimale aanhoudingsperiode moet lang genoeg zijn om prikkels in overeenstemming te brengen met de belangen op de langere termijn van de abi-beheerder, de abi’s in zijn beheer en de beleggers daarvan. Deze periode zou vanwege verschillende factoren eventueel langer of korter kunnen zijn. Voor medewerkers wier beroepswerkzaamheden de meest wezenlijke invloed hebben op het risicoprofiel van de abi-beheerder en de abi in zijn beheer, moeten langere aanhoudingsperioden worden gehanteerd.”
III. Feiten en hoofdgeding

21.      Verzoekster in het hoofdgeding is een vennootschap die verschillende abi’s en icbe’s beheert (hierna: „beheermaatschappij”). 

22.      Vanaf 2014 heeft zij een beloningsbeleid vastgesteld dat vaste en variabele componenten omvat en voor specifieke categorieën van werknemers geldt. Tot deze werknemers behoren vier personen die allen lid van de raad van bestuur  zijn.

23.      De betrokken werknemers hebben niet alleen een dienstbetrekking met de beheermaatschappij, maar houden er ook, direct of indirect, deelnemingen in aan. Zo bezitten sommigen van hen direct preferente aandelen met prioritair dividend in de beheermaatschappij. Anderen zijn dan weer de enige aandeelhouder van besloten naamloze vennootschappen die op hun beurt preferente aandelen met prioritair dividend in de beheermaatschappij bezitten. De respectieve (indirecte) deelnemingen van de betrokken werknemers of van de naamloze vennootschappen waarvan zij het kapitaal in handen hebben, in het maatschappelijk kapitaal van de beheermaatschappij bedragen in twee gevallen 2 %, en verder 4 %, 5 %, 12 % en 25,1 %. 

24.      De beheermaatschappij heeft in de jaren 2015 tot en met 2018 aan de betrokken werknemers en de genoemde besloten naamloze vennootschappen eens per jaar een dividend over haar winst uitgekeerd in de vorm van eenmalige betalingen. In 2016 bedroeg het totale bedrag van de aan deze aandeelhouders uitgekeerde dividenden ongeveer 661 miljoen HUF en in 2017 ongeveer 110 miljoen HUF. De als beloning aangemerkte betalingen aan de betrokken werknemers bedroegen in 2016 in totaal ongeveer 17 miljoen HUF en in 2017 ongeveer 10 miljoen HUF.

25.      Bij besluit van 11 april 2019 heeft de MNB de beheermaatschappij gesommeerd om haar beloningsbeleid binnen 90 dagen in overeenstemming te brengen met de toezichtrechtelijke bepalingen. Ook heeft de MNB de beheermaatschappij een geldboete opgelegd wegens schending van de nationale bepalingen betreffende het beloningsbeleid in de financiële sector, waarmee de relevante bepalingen van de richtlijnen 2009/65 en 2011/61 zijn omgezet.

26.      Volgens de MNB vormen de dividenduitkeringen gezien hun aard een prikkel voor de betrokken werknemers om bijzonder hoge kortetermijnwinsten voor de beheermaatschappij te behalen. Zij zouden hen er dus toe kunnen aanzetten om bij hun beleggingsbeslissingen risico’s te nemen die onverenigbaar zijn met het risicoprofiel van de beheerde fondsen en op lange termijn nadelig kunnen zijn voor de beleggers van deze fondsen. Uiteindelijk zouden daardoor de spreidingsregelingen voor prestatiegerelateerde beloningscomponenten worden omzeild.

27.      In het kader van haar beroep tegen dat besluit heeft de beheermaatschappij zich op het standpunt gesteld dat de dividenduitkeringen helemaal geen beloning in de zin van artikel 13 van en bijlage II bij richtlijn 2011/61, respectievelijk de artikelen 14 bis en 14 ter van richtlijn 2009/65 vormden. De betrokken werknemers hebben deze uitkeringen immers niet als tegenprestatie voor hun diensten ontvangen, maar omdat zij in hun hoedanigheid van aandeelhouders kapitaal ter  beschikking hebben gesteld. Het zou in strijd zijn met het beginsel van gelijke behandeling van aandeelhouders indien de ontvangst van dividenden door de betrokken werknemers aan het beloningsbeleid werd onderworpen. In ieder geval is het volgens de beheermaatschappij niet duidelijk waarom de ontvangst van dividenden een prikkel zou moeten zijn om kortetermijnwinsten te behalen. Als meerderheidsaandeelhouders van de beheermaatschappij zouden de betrokken werknemers er juist belang bij hebben dat deze maatschappij de beste resultaten behaalt op de lange termijn.

28.      De rechter in eerste aanleg heeft deze argumenten uiteindelijk verworpen. Hij heeft in het bijzonder, net als de MNB, het standpunt ingenomen dat door de dividenduitkeringen de spreidingsregelingen voor variabele beloningscomponenten worden omzeild, aangezien het evenwicht tussen het totale bedrag van de als beloning aangemerkte betalingen en de dividenduitkeringen sterk is verstoord.
IV.    Prejudiciële vraag en procedure bij het Hof

29.      Het beroep van de beheermaatschappij tegen deze beslissing is aanhangig bij de verwijzende rechter, de Kúria (hoogste rechterlijke instantie, Hongarije). Deze heeft de behandeling van de zaak geschorst en het Hof krachtens artikel 267 VWEU de volgende prejudiciële vraag gesteld:
„Vallen dividenden die aan de betrokken bestuurders
a)      direct zijn uitgekeerd over preferente aandelen met prioritair dividend die zij in de maatschappij voor beleggingsbeheer bezitten, dan wel
b)      via de eenpersoonsvennootschappen die zij in handen hebben, zijn uitgekeerd over preferente aandelen met prioritair dividend die deze vennootschappen in die beheermaatschappij bezitten,
onder het beloningsbeleid van de beheermaatschappij?”

30.      Verzoekster in het hoofdgeding, de MNB, de Poolse regering, de Hongaarse regering en de Europese Commissie hebben schriftelijke opmerkingen over deze prejudiciële vraag ingediend. Ter voorbereiding van de terechtzitting van 28 oktober 2021 heeft ESMA op verzoek van het Hof overeenkomstig artikel 24, tweede alinea, van het Statuut van het Hof van Justitie van de Europese Unie schriftelijke opmerkingen ingediend. De deelnemers aan de terechtzitting, te weten verzoekster in het hoofdgeding, de MNB, de Hongaarse regering en de Commissie, hebben tijdens de zitting de gelegenheid gekregen om op deze opmerkingen te reageren.
V.      Juridische beoordeling

31.      Met zijn vraag wenst de verwijzende rechter in wezen te vernemen of, respectievelijk in welke omstandigheden, de uitkering van dividend aan hoge leidinggevenden van een fondsenbeheermaatschappij die tegelijkertijd, direct of indirect, deelnemingen in deze maatschappij bezitten, zodanig moet zijn ingericht dat is voldaan aan de vereisten voor een gezond beloningsbeleid van beheermaatschappijen, zoals die met name in richtlijn 2009/65 en richtlijn 2011/61 zijn neergelegd.

32.      In het hoofdgeding heeft de MNB, in haar hoedanigheid van toezichthoudende autoriteit, verzoekster namelijk gesommeerd om haar beloningsbeleid met betrekking tot deze uitkeringen in overeenstemming te brengen met deze vereisten en haar wegens de gestelde schending een boete opgelegd. 

33.      Krachtens artikel 13, lid 1, van richtlijn 2011/61 (betreffende abi’s) en artikel 14 bis, lid 1, van richtlijn 2009/65 (betreffende icbe’s) moeten beleggingsfondsen of de maatschappijen die deze beheren, voor bepaalde categorieën van werknemers, met name leden van het bestuur(7), een beloningsbeleid vaststellen en toepassen dat in overeenstemming is met en bijdraagt tot een degelijk en doeltreffend risicobeheer. Dit vereist dat het betrokken beloningsbeleid niet aanmoedigt tot het nemen van risico’s die onverenigbaar zijn met het risicoprofiel, het reglement of de statuten van de beheerde fondsen, en de beheermaatschappij er evenmin van weerhoudt zich in te zetten voor de belangen van de fondsen. 

34.      Dientengevolge streven deze bepalingen twee doelen na.(8) Ten eerste moet de stabiliteit van de financiële markten worden gewaarborgd, aangezien het nemen van te hoge risico’s tot het ontstaan van zeepbellen of een „onjuiste beoordeling” van effecten met een hoog risico kan leiden. Ten tweede dienen de belangen van de beleggers te worden beschermd, aangezien zowel wat betreft het risico als wat betreft beleggingsbeslissingen op de lange termijn een conflict met de belangen van de beheerders kan ontstaan.  Dit gevaar kan dreigen omdat laatstgenoemden er wegens een ongepaste prestatiegerelateerde beloning  belang bij hebben dat de door hen beheerde fondsen op korte termijn in waarde  stijgen.

35.      Bijlage II bij richtlijn 2011/61 en artikel 14 ter van richtlijn 2009/65 bevatten een aantal beginselen en concrete criteria waaraan dit beloningsbeleid moet voldoen. Het betreft onder meer bepalingen over de verhouding tussen vaste en prestatiegerelateerde beloningscomponenten [zie telkens onder j)] en over de spreiding van prestatiegerelateerde componenten alsook de materiële voorwaarden voor de uitkering ervan [zie bijvoorbeeld telkens onder h), n) en o)].

36.      Volgens de verwijzende rechter zijn deze bepalingen echter mogelijkerwijs helemaal niet van toepassing op het hoofdgeding, aangezien het dividend, in elk geval formeel gesproken, niet als tegenprestatie voor de op grond van de arbeidsovereenkomst te verlenen diensten aan de betrokken werknemers wordt uitgekeerd. Integendeel, zij ontvangen dit dividend op grond van hun hoedanigheid van aandeelhouders (van preferente aandelen) van de beheermaatschappij. Om die reden kunnen de uitkeringen volgens deze rechter a priori niet onder het begrip „beloning” in de zin van de voornoemde bepalingen vallen.
A.      Begrip „beloning” in de zin van richtlijn 2009/65 en richtlijn 2011/61

37.      Noch de richtlijnen 2009/65 en 2011/61, noch aanbeveling 2009/384 van de Commissie, waarop deze richtlijnen zijn gebaseerd(9), bevatten een juridische definitie van het begrip „beloning”. Uit deze teksten blijkt enkel dat het beloningsbeleid en de beloningspraktijken ook betrekking hebben op de vaste en variabele componenten van salarissen en vrijwillige uitkeringen uit hoofde van discretionaire pensioenen.(10)

38.      In de richtsnoeren van ESMA(11), die zijn vastgesteld op basis van de richtlijnen, wordt het begrip „beloning” in die zin verduidelijkt dat ten eerste alle vormen van betalingen en uitkeringen eronder vallen die door de beheermaatschappij of de abi-beheerder worden gedaan. Ten tweede omvat het begrip volgens de richtsnoeren alle door de icbe of de abi zelf betaalde bedragen, met inbegrip van elk deel van de direct of indirect aan de betrokken werknemers betaalde prestatiebeloningen (performance fees) alsmede de carried interest(12). Ten derde omvat het iedere overdracht van rechten van deelneming of aandelen in de icbe of de abi. Het gemeenschappelijke kenmerk van alle bovengenoemde beloningscomponenten is volgens deze richtsnoeren dat zij worden toegekend in ruil voor de professionele diensten die door de betrokken werknemers van de abi-beheerder of de icbe-beheermaatschappij worden verleend.(13)

39.      Tegen deze achtergrond lijkt het er sterk op dat dividenduitkeringen zoals die welke in het hoofdgeding aan de orde zijn, niet onder het begrip „beloning” kunnen vallen.

40.      Uit punt 17 van de richtsnoeren 2013/232 of  punt 15 van de richtsnoeren 2016/575 volgt in dit verband echter dat dividenden of vergelijkbare vormen van uitkeringen die worden gedaan aan de betrokken werknemers in hun hoedanigheid van eigenaren van een beheermaatschappij, niet door deze richtsnoeren worden gereguleerd, „tenzij het materiële resultaat van de uitbetaling van dergelijk dividend neerkomt op een omzeiling van de relevante beloningsregels”. In punt 15 van de richtsnoeren 2013/232 wordt bevestigd dat dividenduitkeringen een omzeiling van een gezond beloningsbeleid kunnen opleveren en tot een oneigenlijk gebruik van de prestatiegerelateerde beloning kunnen leiden. Dienovereenkomstig is in artikel 14 ter, lid 1, onder r), van richtlijn 2009/65 bepaald dat variabele beloningen niet mogen worden uitgekeerd door middel van vehikels of methoden die het ontwijken van de in deze richtlijn opgenomen voorschriften faciliteren.

41.      Hiermee wordt in de richtsnoeren gezegd dat het antwoord op de vraag of de beloningsregels van toepassing zijn, er gewoon van afhangt wat de gevolgen van een verwachte uitkering zijn en niet hoe deze wordt genoemd. Dit is gelet op de geest en het doel van deze bepalingen zelfs een vereiste. Volgens de overwegingen 1, 2, 3 en 5 van aanbeveling 2009/384 van de Commissie gaat het bij de vaststelling van het beloningsbeleid immers om een controle van het gedrag.(14) Bijgevolg moet elke structuur die potentieel schadelijke en dus ongepaste financiële prikkels kan opleveren, zodanig worden opgezet dat zij voldoet aan de vereisten van een goede risicobeheersing.

42.      De vraag of een dividenduitkering als een „beloning” in de zin van deze richtlijnen dient te worden beschouwd, is voor de beslechting van het hoofdgeding dus niet beslissend. In dit geding gaat het om de rechtmatigheid van het besluit waarbij de MNB verzoekster heeft gesommeerd haar beloningsbeleid met betrekking tot dividenduitkeringen in overeenstemming te brengen met de nationale uitvoeringsbepalingen van de richtlijnen 2009/65 en 2011/61. Deze bepalingen moeten echter uiteindelijk ook in acht worden genomen wanneer een uitkering van dividend op (preferente) aandelen aan het bestuur van de maatschappij die de betrokken beleggingsfondsen beheert,  als een omzeiling van de beloningsregels dient te worden beschouwd.
B.      Omzeiling van de beloningsregels

43.      Bij de beoordeling van de vraag wanneer er sprake is van omzeiling van de beloningsregels, moet wederom worden uitgegaan van de geest en het doel van deze bepalingen, zoals deze met name reeds in de punten 33, 34 en 41 van deze conclusie zijn toegelicht.

44.      Er moet dus van worden uitgegaan dat er sprake is van omzeiling van deze regels indien de concrete vorm van de betalingen, die formeel niet als „beloning” worden aangemerkt, de betrokken werknemers op dezelfde wijze als een beloning een prikkel kan geven om bij het beheer van de fondsen beslissingen te nemen die onverenigbaar zijn met het risicoprofiel, het reglement of de statuten, dan wel om in strijd met de belangen van deze fondsen of hun beleggers te handelen. Een dergelijke prikkel zou niet verenigbaar zijn met de beloningsregels en mag derhalve ook niet via andere betalingen worden gecreëerd.

45.      Of dit zo is, kan enkel op basis van het concrete geval worden beoordeeld, hetgeen de taak is van de verwijzende rechter. Om hem een nuttig antwoord te geven voor de beslechting van het bij hem aanhangige geding, moet evenwel worden ingegaan op de criteria die hij bij die beoordeling in aanmerking dient te nemen.(15)

46.      Volgens de MNB bestaat in het hoofdgeding het gevaar dat de beloningsregels worden omzeild, aangezien de betrokken werknemers er als (indirecte) aandeelhouders van de beheermaatschappij een eigen financieel belang bij hebben dat de beheermaatschappij op korte termijn een zo hoog mogelijke winst behaalt, waarvan een deel vervolgens als preferente dividenden aan hen wordt uitgekeerd. Derhalve zouden zij geneigd zijn bij beleggingsbeslissingen over de door deze maatschappij beheerde fondsen bijzonder hoge risico’s te nemen en naar winst op korte termijn te streven.

47.      De (indirecte) deelnemingen van de betrokken werknemers leiden er in eerste instantie echter enkel toe dat zij er zelf financieel belang bij hebben dat de beheermaatschappij een zo hoog mogelijke winst behaalt. Die winst bepaalt immers de hoogte van de dividenduitkeringen die zij kunnen verwachten. 

48.      Hoge winsten van de beheermaatschappij kunnen echter niet zonder meer worden gelijkgesteld met winsten uit beleggingen in de beheerde beleggingsfondsen. Integendeel, afhankelijk van de organisatievorm en de werking van de afzonderlijke fondsen zijn in dit verband heel verschillende constructies denkbaar. Zo nemen beleggingsfondsen vaak de vorm aan van activa die naar rato mede-eigendom van de beleggers van het betrokken fonds zijn en volledig van het vermogen van de beheermaatschappij gescheiden zijn. Doorgaans vloeit een deel van de opbrengsten uit de activa op enigerlei wijze naar het vermogen van de beheermaatschappij en heeft dit dus gevolgen voor de hoogte van de dividenduitkering door deze maatschappij. Afhankelijk van de beleggingsvoorwaarden en de organisatievorm kunnen echter ook alleen vaste bedragen voor de betaling van de personeels- en administratiekosten aan de beheermaatschappij worden overgemaakt, die niet van de waardeontwikkeling van de fondsen afhangen of los daarvan verschuldigd zijn.

49.      Zo heeft ook de MNB ter terechtzitting erkend dat er situaties denkbaar zijn waarin het recht op een dividenduitkering geen significante prikkel oplevert voor risicovolle beleggingsbeslissingen met betrekking tot de beheerde fondsen.

50.      Het vooruitzicht op dividenduitkeringen vormt dus slechts een prikkel  om voor de door de beheermaatschappij beheerde fondsen naar een bijzonder hoge – en dus eventueel bijzonder risicovolle – winst te streven wanneer deze winst de hoogte van de dividenduitkeringen op beslissende wijze bepaalt.

51.      Bijgevolg moet eerst worden nagegaan of de dividenduitkering door de beheermaatschappij dermate afhankelijk is van de waardeontwikkeling van de beheerde fondsen dat daarvan uiteindelijk soortgelijke prikkels uitgaan als van een variabele of prestatiegerelateerde beloning (zie onder 1).

52.      Om een omzeiling van de beloningsregels vast te kunnen stellen is in dat geval alleen nog de verhouding van de beheermaatschappij tot de betrokken fondsen relevant. Daarbij moet in een tweede fase worden nagegaan of deze verhouding is gestructureerd op een wijze die in overeenstemming is met de beginselen van een gezond beloningsbeleid (zie onder 2).
1.      Bestaan van een relevante gedragsprikkel

53.      In casu heeft de Hongaarse regering in de procedure bij het Hof aangevoerd dat de opbrengsten van de beheermaatschappij, waarvan het uiteindelijk afhangt of aan de betrokken werknemers  dividend kan worden uitgekeerd, uit vaste administratiekosten en een soort prestatiebeloning bestaan. Deze beloning is een vooraf bepaald percentage van het deel van het rendement op het betrokken beleggingsfonds dat het volgens het reglement of de statuten beoogde of vastgestelde rendement overschrijdt. Verzoekster in het hoofdgeding heeft deze omschrijving tijdens de terechtzitting niet tegengesproken.

54.      Voor zover de werkwijze van de beheermaatschappij correct is beschreven, hetgeen door de verwijzende rechter moet worden vastgesteld, lijkt deze constructie op een „carried-interest”-model.(16) Het enige verschil is blijkbaar dat het vooraf bepaalde aandeel in het rendement niet rechtstreeks door de beheerde fondsen aan de betrokken werknemers wordt uitgekeerd – in dat geval zouden de betalingen zonder meer onder de beloningsregels vallen.(17) Dit aandeel in het rendement wordt daarentegen eerst aan de beheermaatschappij  uitgekeerd en pas daarna aan de betrokken werknemers, in de vorm van dividend.

55.      Derhalve lijkt deze constructie uiteindelijk echter, net als een „carried-interest”-model, een vergelijkbare prikkel te kunnen geven als een prestatiegerelateerde beloning. Zodra de prestatiebeloning in het vermogen van de beheermaatschappij is gevloeid, wordt namelijk een deel daarvan als dividend uitgekeerd aan de aandeelhouders, te weten de betrokken werknemers. Vanuit economisch oogpunt treedt de beheermaatschappij hierbij slechts op als betaalorgaan. Hetzelfde geldt voor elke andere tussenliggende kapitaalvennootschap. Voor de vraag of er sprake is van een relevante gedragsprikkel is het dus niet van belang of het dividend uit het hogere rendement direct dan wel indirect via tussenliggende besloten naamloze vennootschappen aan de betrokken werknemers wordt uitgekeerd.(18)

56.      Anders dan verzoekster in het hoofdgeding stelt, is het verband tussen de waardeontwikkeling van de beheerde beleggingsfondsen en de dividenduitkeringen in geen van beide gevallen te indirect. Dit geldt los van de vraag of de betrokken werknemers respectievelijk de kapitaalvennootschappen waarvan zij het vermogen volledig in handen hebben, preferente aandelen met prioritair dividend dan wel aandelen met stemrechten in de beheermaatschappij bezitten, wat ter terechtzitting niet afdoende kon worden vastgesteld. In het eerste geval hebben zij immers recht op een dividendgarantie. In het laatste geval kunnen de betrokken werknemers in elk geval over de uitkering van het dividend beslissen, omdat zij samen blijkbaar meer dan 50 % van het maatschappelijk kapitaal bezitten.(19)

57.      Het is echter te kort door de bocht om dit per se als een omzeiling van de beloningsregels te beschouwen. Volgens de wetgever vormt een eigen financieel belang bij de waardeontwikkeling van de beheerde fondsen immers niet noodzakelijkerwijs een ongepaste prikkel voor de betrokken werknemers van de beheermaatschappij. 

58.      In dit verband is in artikel 14 ter,  lid 1, onder m), van richtlijn 2009/65 en bijlage II, punt 1, onder m), bij richtlijn 2011/61 uitdrukkelijk bepaald dat ten minste 50 % van elke variabele beloning uit rechten van deelneming in de betrokken abi of icbe of andere instrumenten met even doeltreffende prikkels moet bestaan. De achterliggende gedachte is dat een eigen financieel belang bij de waardeontwikkeling van het fonds, dat door een persoonlijk recht op een financieel aandeel in het rendement wordt gecreëerd, in beginsel een gewenste prikkel is. Dit is echter alleen het geval wanneer de belangen van de betrokken werknemers in dit opzicht vergelijkbaar zijn met die van de beleggers van de fondsen.(20)

59.      Derhalve moet in een tweede fase afzonderlijk worden nagegaan of de concrete wijze van betaling een passende gedragsprikkel vormt.
2.      Geschiktheid van de gedragsprikkel

60.      Aangezien en voor zover de beheermaatschappij uitsluitend als betaalorgaan optreedt, moeten bij deze toetsing de voorwaarden worden onderzocht waaronder zij het recht op de in punt 53 beschreven prestatiebeloning verkrijgt. De uitkering van dividend aan de betrokken werknemers is immers gewoon het gevolg van de uitkering van de prestatiebeloning. 

61.      In dit verband heet het in overweging 7 van richtlijn 2014/91 uitdrukkelijk dat de beginselen van een goed beloningsbeleid ook moeten gelden voor betalingen die icbe’s doen aan beheermaatschappijen of beleggingsmaatschappijen. De reden hiervoor is juist dat de beloningsregels anders gewoon door tussenschakeling van een kapitaalvennootschap zouden kunnen worden omzeild.

62.      Uit een analyse van de beginselen en criteria van artikel 14 ter van richtlijn 2009/65 en bijlage II, punt 1, bij richtlijn 2011/61, die betrekking hebben op de vormgeving van de variabele of prestatiegerelateerde beloning, blijkt dat het doel daarvan juist is om de belangen van de betrokken werknemers in overeenstemming te brengen met die van de beleggers en ervoor te zorgen dat die werknemers ook door eventuele verliezen worden getroffen en niet alleen delen in de winst. Anders heeft het risico dat een beleggingsbeslissing tot verlies leidt, vanuit het oogpunt van de betrokken werknemers namelijk geen directe gevolgen voor de hoogte van hun beloning. Hierdoor bestaat het gevaar dat zij beslissingen nemen die onverenigbaar zijn met het risicoprofiel, het reglement of de statuten van de beheerde fondsen of indruisen tegen de belangen van de beleggers.

63.      In het bijzonder kan een onderlinge afstemming van de belangen volgens deze bepalingen bijvoorbeeld worden bereikt met passende uitstelperioden voor de betalingen waarop die instrumenten recht geven [zie respectievelijk onder m) en n)] of aanhoudingsperioden voor de verkoop(21), waarbij wordt uitgegaan van de duur dat de andere beleggers de deelnemingen in hun bezit houden. Hierdoor wordt gegarandeerd dat een waardestijging op korte termijn die tijdens de typische aanhoudingsperiode van de aandelen van een belegger in het betrokken fonds  weer verdampt, geen vervroegd en dus ongerechtvaardigd voordeel oplevert voor de betrokken beheerders [zie in dit verband ook telkens onder h)]. Een dergelijke afstemming kan daarnaast ook worden bereikt door passende correcties en zelfs de afschaffing van de variabele beloning bij een tegenvallende waardeontwikkeling van de betrokken fondsen [hierna: „meeweging van verliezen”, zie  telkens onder o)].

64.      Bovendien draagt een evenwichtige verdeling van vaste en prestatiegerelateerde beloningscomponenten [zie dienaangaande onder j)] aan de ene kant ertoe bij dat de beheerders niet volledig aangewezen zijn op  een variabele beloning, die voor een groot deel afhankelijk is van niet-beïnvloedbare marktontwikkelingen. Hieruit volgt dat de vaste beloning hoog genoeg moet zijn om de verleende professionele diensten te vergoeden wanneer de variabele beloning bij een tegenvallende waardeontwikkeling van de beheerde fondsen geringer uitvalt of zelfs helemaal wegvalt.(22) Aan de andere kant moet hierdoor worden gewaarborgd dat desondanks doeltreffende prestatieprikkels worden gegeven.

65.      Uit de verwijzingsbeslissing kan niet worden opgemaakt of er in het hoofdgeding mechanismen bestaan als beschreven in punt 63. De verwijzende rechter moet bij zijn toetsing bijvoorbeeld concreet nagaan om welke periode het gaat om vast te stellen of het gewenste rendement is overschreden en de beheermaatschappij dus recht heeft op betaling van de prestatiebeloning [zie in dat verband onder h)] dan wel of er is voorzien in uitstelperioden [zie onder n) en o)]. 

66.      Door dergelijke mechanismen kan namelijk worden gewaarborgd dat de beloning alleen wordt betaald wanneer de waardeontwikkeling van de fondsen op de lange termijn dit rechtvaardigt. Is de prestatiebeloning daarentegen reeds verschuldigd wanneer het gewenste rendement op een bepaalde datum wordt overschreden, en wordt de opbrengst van het fonds na afloop van de contractueel overeengekomen looptijd volledig buiten beschouwing gelaten, dan zijn de belangen van de beleggers van het fonds en van de betrokken werknemers in dat opzicht niet vergelijkbaar.

67.      Volgens verzoekster in het hoofdgeding kan in elk geval niet algemeen worden gesteld dat de betrokken werknemers door het vooruitzicht op dividenduitkeringen worden aangezet tot het nemen van buitensporige risico’s op korte termijn, aangezien zij er belang bij hebben om voortdurend passende dividenduitkeringen te ontvangen. De Hongaarse regering wijst er echter terecht op dat succes, in een model zoals dat in het hoofdgeding(23), eenzijdig wordt beloond. Indien de betrokken fondsen het gewenste rendement niet halen of zelfs verlies lijden, heeft dit namelijk enkel tot gevolg dat de beheermaatschappij geen prestatiebeloning ontvangt, waardoor in het betrokken jaar eventueel ook geen dividend wordt uitgekeerd. In dat geval behouden de werknemers echter nog steeds hun vaste beloning en mogelijkerwijs een deel van hun variabele beloning. Indien met name dit laatste het geval is, hetgeen de verwijzende rechter dient na te gaan, zou het kunnen zijn dat de verliezen in dat opzicht onvoldoende worden meegewogen.

68.      Bovendien hebben de betrokken werknemers alleen recht op een dividenduitkering door de beheermaatschappij indien het fonds de verwachtingen overtreft. Bijgevolg zijn voor de betrokken werknemers van het begin af aan alleen bijzonder hoge winsten van de beheerde beleggingsfondsen interessant, waarmee in de regel een hoog verliesrisico gepaard gaat. Deze omstandigheid kan dus het nemen van buitensporige risico’s in de hand werken, met name wanneer de in de punten 63 en 65 van deze conclusie beschreven mechanismen ontbreken.

69.      De MNB benadrukt overigens dat er een opmerkelijk verschil bestaat tussen het totale bedrag van de dividenduitkeringen en het totale bedrag van de als beloning aangemerkte betalingen. Het eerste bedrag beliep volgens haar informatie in 2017 ongeveer tien keer het totale bedrag van de beloning, en in 2016 bijna 38 keer.(24)

70.      In dit verband suggereren de richtsnoeren van ESMA dat een sterk verstoord evenwicht tussen de variabele en de vaste beloning of, zoals in casu,  tussen het totale bedrag van de dividenduitkeringen en dat van de beloning ook als zodanig een schending van de beloningsregels kan opleveren. In de richtsnoeren wordt er in dit verband namelijk van uitgegaan dat een te groot eigen financieel belang van de betrokken beheerders bij de waardeontwikkeling van de beheerde fondsen het nemen van buitensporige risico’s in de hand kan werken. Dat is volgens de richtsnoeren met name het geval wanneer er sprake is van een buitensporige concentratie van de eigendom van deelnemingen in een beheerd fonds bij een van zijn beheerders.(25) Dit lijkt evenwel ook te kunnen opgaan voor een situatie als de onderhavige, waarin de betrokken werknemers door de omvang van hun indirecte deelneming in de winst van de beheerde fondsen een te groot belang bij die winst zouden kunnen hebben.

71.      Indien de verwijzende rechter bij de toetsing van alle bovengenoemde omstandigheden tot het oordeel komt dat de concrete vormgeving van de dividenduitkeringen de betrokken werknemers ertoe zou kunnen aanzetten om buitensporige risico’s te nemen dan wel om in strijd met de belangen van deze fondsen en hun beleggers te handelen, zou hij bijgevolg moeten vaststellen dat de beloningsregels worden omzeild. 
3.      Tussenconclusie

72.      Uit de voorgaande overwegingen volgt dat de uitkering van dividend aan hoge leidinggevenden van een fondsenbeheermaatschappij die tegelijkertijd, direct of indirect, deelnemingen in deze maatschappij bezitten, moet voldoen aan de vereisten van een gezond beloningsbeleid wanneer zij  tot gevolg kan hebben dat deze bepalingen worden omzeild. 

73.      Dit veronderstelt dat de omvang van het recht op uitkering van dividend op zodanige wijze van de waardeontwikkeling van de beheerde fondsen afhankelijk is dat daarvan soortgelijke prikkels uitgaan als van een variabele of prestatiegerelateerde beloning, en dat de fondsenbeheermaatschappij derhalve slechts als betaalorgaan optreedt. In een dergelijk geval is er sprake van omzeiling indien de deelneming van de fondsenbeheermaatschappij in de winst van de beheerde fondsen zelf een schending van de beloningsregels zou opleveren. Dit is  het geval wanneer de concrete vormgeving van deze deelneming het nemen van buitensporige risico’s in de hand werkt of er mechanismen ontbreken waarmee een passend evenwicht kan worden bereikt tussen de gecreëerde prikkels en de langetermijnbelangen van de beheermaatschappij, de door haar beheerde fondsen en haar beleggers.
C.      Ingreep in de rechten van aandeelhouders door de toepassing van de beloningsregels op dividenduitkeringen

74.      Tegen deze conclusie brengt verzoekster in het hoofdgeding in dat de beloningsregels volgens overweging 28 van richtlijn 2011/61 en overweging 10 van richtlijn 2014/91 geen afbreuk doen aan de volledige uitoefening van de fundamentele rechten en de toepasselijke wetgeving inzake de rechten van aandeelhouders. Zij leidt daaruit af dat de dividenduitkeringen die de betrokken werknemers op grond van hun hoedanigheid van aandeelhouder ontvangen, niet onder de bepalingen van een goed beloningsbeleid kunnen vallen. 

75.      Deze argumentatie is in zoverre juist dat de toepassing van de beloningsregels op dividenduitkeringen tot een beperking van de rechten van de aandeelhouders kan leiden. In dit verband blijkt uit de rechtspraak van het Hof dat zowel de eigendom van aandelen als het daaruit voortvloeiende recht op dividenduitkering door artikel 17, lid 1, van het Handvest van de grondrechten van de Europese Unie (hierna: „Handvest”)  wordt gewaarborgd.(26) In het bijzonder heeft het Hof reeds geoordeeld dat de te late of beperkte terugbetaling van aandelen bij uittreding van een aandeelhouder een ingreep vormt waardoor het grondrecht op eigendom wordt aangetast.(27) Dienovereenkomstig moeten ook bepaalde beloningsregels als een ingreep in dit fundamentele recht worden beschouwd, zoals spreidingsregelingen, waardoor het recht op dividend wordt uitgesteld of beperkt(28), of aanhoudingsperioden, waarin aandelen gedurende een bepaalde periode niet mogen worden vervreemd(29).

76.      In casu is het aanknopingspunt voor de toepassing van de beloningsregels echter niet de dividenduitkering, maar de aan de beheermaatschappij uitgekeerde prestatiebeloning die daaraan voorafging.(30) Deze bepaalt weliswaar de hoogte van het dividend, maar het recht op dividenduitkering wordt niet beperkt of gewijzigd door het feit dat het recht van de beheermaatschappij op de prestatiebeloning aan bepaalde vereisten moet voldoen. 

77.      Zelfs indien men dit als een ingreep in de rechten van aandeelhouders zou willen beschouwen, kan uit overweging 28 van richtlijn 2011/61 en overweging 10 van richtlijn 2014/91 echter niet worden afgeleid dat een dergelijke ingreep in het algemeen ontoelaatbaar is.  

78.      Verzoekster in het hoofdgeding merkt terecht op dat in de richtsnoeren op verschillende plaatsen uitdrukkelijk wordt uitgesloten dat de beloningsregels worden toegepast op rechtsposities uit hoofde van de hoedanigheid van aandeelhouder. In punt 16 van de richtsnoeren  2013/232 is bijvoorbeeld bepaald dat betalingen door middel van een vehikel voor een lucratief belang niet onder de bepalingen inzake een gezond beloningsbeleid vallen wanneer zij een rendement naar rato op door deze medewerker gedane beleggingen in de abi vertegenwoordigen. De reden hiervoor is echter dat de betrokken werknemers in een dergelijk geval gewoon beleggers in het fonds zijn en dat hun belangen bijgevolg niet verschillen van die van andere beleggers. Derhalve hoeven hun rechten als aandeelhouders niet te worden beperkt.

79.      In het hoofdgeding gaat het echter om een andere situatie: de betrokken werknemers hebben als aandeelhouders van de beheermaatschappij op een bepaald moment weliswaar in die maatschappij geïnvesteerd, maar het rendement dat deze via het in punt 53 van deze conclusie beschreven model ontvangt en aan de betrokken werknemers als dividend uitkeert, is helemaal niet met dit kapitaal behaald. Bijgevolg kan niet worden uitgesloten dat er in dit verband een belangenconflict ontstaat dat de betrokken werknemers ertoe zou kunnen aanzetten om grotere risico’s te nemen bij het beheer van het kapitaal van de beleggers.

80.      Wanneer door een dergelijk belangenconflict het risico bestaat dat een fondsbeheerder ertoe wordt aangezet om in strijd met de belangen van de beleggers te handelen en de financiële stabiliteit of de integriteit van de markt in gevaar te brengen, kan de uitoefening van het grondrecht op eigendom volgens vaste rechtspraak echter aan beperkingen worden onderworpen. Voorwaarde hiervoor is dat deze beperkingen daadwerkelijk beantwoorden aan de nagestreefde doelstellingen en gelet hierop geen onevenredige en onduldbare ingreep opleveren waardoor het grondrecht op eigendom in zijn kern zou worden aangetast.(31)

81.      Wat betreft de doelstelling om de stabiliteit van de financiële markten te waarborgen, heeft het Hof reeds geoordeeld dat die een algemeen belang dient en dus in beginsel een beperking van de rechten van aandeelhouders kan rechtvaardigen.(32) Dit moet ook gelden voor de doelstelling van beleggersbescherming.

82.      Zoals hierboven is uiteengezet, kan de toepassing van de beloningsregels bijdragen tot een evenwicht tussen de financiële prikkels van de dividenduitkeringen aan de ene kant en de langetermijnbelangen van het fonds en zijn beleggers aan de andere kant.(33) De toepassing van deze regels beantwoordt derhalve objectief aan de doelstelling om een goede risicobeheersing te bevorderen en daardoor een zo hoog mogelijk niveau van beleggersbescherming en de stabiliteit van de financiële markten in het geheel te waarborgen.

83.      Ten slotte kunnen de beperkingen van de rechten van de aandeelhouders door de beloningsregels evenmin als onevenredig worden beschouwd, aangezien er – bijvoorbeeld bij spreidingsregelingen en uitstelperioden – altijd alleen sprake is van een tijdelijke beperking van bepaalde rechten. 

84.      Tegen deze achtergrond mocht de wetgever ervan uitgaan dat de rechten van de aandeelhouders ondergeschikt zijn in situaties waarin de doelstellingen van de beleggersbescherming en de stabiliteit van de financiële markten worden bedreigd. Een dergelijk gevaar dreigt niet alleen in situaties die rechtstreeks door de beloningsregels worden beheerst, maar ook in situaties waarin deze regels worden omzeild. Dit levert geen schending op van artikel 17, lid 1, van het Handvest en bijgevolg evenmin van de beginselen die zijn neergelegd in overweging 28 van richtlijn 2011/61 en overweging 10 van richtlijn 2014/91.
VI.    Conclusie

85.      Gelet op al het voorgaande geef ik het Hof in overweging om de prejudiciële vraag van de Kúria te beantwoorden als volgt:
„De uitkering van dividend aan hoge leidinggevenden van een fondsenbeheermaatschappij die tegelijkertijd, direct of indirect, deelnemingen in deze maatschappij bezitten, moet voldoen aan de vereisten van een gezond beloningsbeleid in de zin van artikel 14 ter van richtlijn 2009/65/EG van het Europees Parlement en de Raad van 13 juli 2009 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe’s) en artikel 13 van en bijlage II bij richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van de richtlijnen 2003/41/EG en 2009/65/EG en de verordeningen (EG) nr. 1060/2009 en (EU) nr. 1095/2010, wanneer die uitkering tot gevolg kan hebben dat deze bepalingen worden omzeild.
Dit veronderstelt dat de omvang van het recht op uitkering van dividend op zodanige wijze van de waardeontwikkeling van de beheerde fondsen afhankelijk is dat daarvan soortgelijke prikkels uitgaan als van een variabele of prestatiegerelateerde vergoeding, en dat de fondsenbeheermaatschappij derhalve slechts als betaalorgaan optreedt. In een dergelijk geval is er sprake van omzeiling indien de deelneming van de fondsenbeheermaatschappij in de winst van de beheerde fondsen zelf een schending van de beloningsregels zou opleveren. Dat is het geval indien de concrete vormgeving van deze deelneming het nemen van buitensporige risico’s in de hand werkt. Hetzelfde geldt wanneer er mechanismen ontbreken waarmee een passend evenwicht kan worden bereikt tussen de gecreëerde prikkels en de langetermijnbelangen van de beheermaatschappij, de door haar beheerde fondsen en haar beleggers. Het staat aan de nationale rechter om dit op basis van een globale beoordeling van alle omstandigheden van het concrete geval vast te stellen.”

1      Oorspronkelijke taal: Duits.

2      Zie in het algemeen de overwegingen 1, 2, 3 en 5 van aanbeveling 2009/384/EG van de Commissie van 30 april 2009 over het beloningsbeleid in de financiële sector (PB 2009, L 120, blz. 22), waarop de betreffende richtlijnen zijn gebaseerd (zie ook voetnoot 3 en 4). Dit verband is door empirisch onderzoek aangetoond; zie onder andere Bebchuk, L., en Fried, J., „Pay without performance”, Harvard University Press, Cambridge, 2004; Kaplan, „Are U.S. CEOs Overpaid?”, Academy of Management Perspectives, deel 22, 2008, blz. 5‑20.

3      Zie met name de artikelen 14 bis en 14 ter van de richtlijn van het Europees Parlement en de Raad van 13 juli 2009 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe’s) (PB 2009, L 302, blz. 32), zoals gewijzigd bij richtlijn 2014/91/EU van het Europees Parlement en de Raad van 23 juli 2014 tot wijziging van richtlijn 2009/65 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe’s) wat bewaartaken, beloningsbeleid en sancties betreft (PB 2014, L 257, blz. 186; hierna: „richtlijn 2009/65”).

4      Zie met name artikel 13 van en bijlage II bij de richtlijn van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van de richtlijnen 2003/41/EG en 2009/65/EG en de verordeningen (EG) nr. 1060/2009 en (EU) nr. 1095/2010 (PB 2011, L 174, blz. 1; hierna: „richtlijn 2011/61”).

5      Zie overweging 26 van richtlijn 2011/61 en overweging 5 van richtlijn 2014/91.

6      Zie voetnoot 3 van deze conclusie.

7      Dat de betrokken werknemers in het hoofdgeding binnen de personele werkingssfeer van de beloningsregels van richtlijn 2009/65 en richtlijn 2011/61 vallen, wordt door de verwijzende rechter niet in twijfel getrokken en lijkt mijns inziens ook niet ter discussie te staan. Om die reden wordt in deze conclusie enkel ingegaan op de materiële werkingssfeer van de bepalingen inzake een gezond beloningsbeleid.

8      Zie de overwegingen 1, 2 en 3 en artikel 45, lid 8, van richtlijn 2011/61.

9      Zie overweging 26 van richtlijn 2011/61 en overweging 5 van richtlijn 2014/91.

10      Zie bijvoorbeeld artikel 14 bis, lid 2, van richtlijn 2009/65 en bijlage II, punt 1, bij richtlijn 2011/61.

11      Zie punt 13 van deze conclusie.

12      Zie de juridische definitie in artikel 4, lid 1, onder d), van richtlijn 2011/61.

13      Zie punt 11 van de richtsnoeren 2016/575 en punt 10 van de richtsnoeren 2013/232.

14      Zie reeds punt 1 en voetnoot 2 van deze conclusie. Zie ook overweging 2 van richtlijn 2014/91, waarin te lezen is dat door overeenkomstig vorm te geven aan de beloningsstructuren een „controle van het risicogedrag van individuele personen” moet worden bereikt.

15      Zie in die zin arresten van 26 januari 2010, Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, punt 23); 10 juni 2010, Fallimento Traghetti del Mediterraneo (C‑140/09, EU:C:2010:335, punt 24), en beschikking van 22 oktober 2014, Mineralquelle Zurzach (C‑139/14, EU:C:2014:2313, punt 28).

16      Zie de juridische definitie in artikel 4, lid 1, onder d), van richtlijn 2011/61.

17      Zie artikel 14 ter, lid 3, van richtlijn 2009/65: „[...] alle rechtstreeks door de icbe uitgekeerde bedragen, met inbegrip van prestatievergoedingen [...]”, respectievelijk bijlage II, punt 2, bij richtlijn 2011/61: „[...] alle door de abi zelf uitgekeerde bedragen, met inbegrip van ‚carried interest’ [...]”.

18      Zie met betrekking tot de aandeelhoudersstructuur van de beheermaatschappij reeds punt 23 van deze conclusie.

19      Zie dienaangaande ook punt 23 van deze conclusie.

20      Zie de punten 132 en 133 van de richtsnoeren 2013/232 en de punten 134 en 135 van de richtsnoeren 2016/575.

21      Zie dienaangaande de punten 141 en 143 van de richtsnoeren 2016/575 en de punten 139 en 141 van de richtsnoeren 2013/232 voor de rechtvaardiging van de aanhoudings- en de uitstelperioden.

22      Zie dienaangaande punt 94 van de richtsnoeren 2013/232 en punt 96 van de richtsnoeren 2016/575.

23      Zie punt 53 van deze conclusie.

24      Zie punt 24 van deze conclusie.

25      Zie punt 135 van de richtsnoeren 2016/575 en punt 133 van de richtsnoeren 2013/232.

26      Zie in die  zin arresten van 20 september 2016, Ledra Advertising e.a./Commissie en ECB (C‑8/15 P–C‑10/15 P, EU:C:2016:701, punt 73), en 16 juli 2020, Adusbef en Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, punt 88).

27      Arrest van 16 juli 2020, Adusbef en Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, punt 88).

28      Artikel 14 ter, lid 1, onder m), van richtlijn 2009/65 en bijlage II, punt 1, onder m), bij richtlijn 2011/61.

29      Zie de punten 140 en volgende van de richtsnoeren 2016/575.

30      Zie in dit verband de punten 54 en 55 alsook punt 65 van deze conclusie.

31      Arresten van 20 september 2016, Ledra Advertising e.a./Commissie en ECB (C‑8/15 P–C‑10/15 P, EU:C:2016:701, punten 69 en 70), en 16 juli 2020, Adusbef en Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, punt 85). Zie naar analogie ook artikel 52, lid 1, van het Handvest.

32      Arresten van 19 juli 2016, Kotnik e.a. (C‑526/14, EU:C:2016:570, punten 66, 88 en 91); 8 november 2016, Dowling e.a. (C‑41/15, EU:C:2016:836, punten 51 en 54), en 16 juli 2020, Adusbef en Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, punt 86).

33      Zie in dit verband punten 63 en 64 van deze conclusie.