CELEX: 62019CC0735
Language: nl
Date: 2020-09-10
Title: Conclusie van advocaat-generaal J. Kokott van 10 september 2020.###

CONCLUSIE VAN ADVOCAAT-GENERAAL
   J. KOKOTT
   van 10 september 2020 (
         1
      )
   
      Zaak C‑735/19
   
   Euromin Holdings (Cyprus) Limited
   tegen
   Finanšu un kapitāla tirgus komisija
   
      [verzoek van de Augstākā tiesa (Senāts) (hoogste rechterlijke instantie, Letland) om een prejudiciële beslissing]
   
   „Prejudiciële verwijzing – Vennootschapsrecht – Richtlijn 2004/25/EG – Openbare overnamebiedingen – Bescherming van minderheidsaandeelhouders – Verplicht overnamebod – Artikel 5, lid 4 – Bepaling van de billijke biedingsprijs – Andere referentieprijs dan de hoogste prijs die de bieder heeft betaald – Goedkeuring van de biedingsprijs door de toezichthoudende autoriteit – Berekening van de prijs van het aandeel op basis van de waarde van de onderneming – Objectieve waarderingscriteria die gewoonlijk bij de financiële analyse worden toegepast – Overheidsaansprakelijkheid wegens onjuiste omzetting en toepassing van het Unierecht – Recht op schadevergoeding van de bieder wegens vaststelling van een te hoge prijs – Forfaitaire verlaging van het recht op schadevergoeding – Adequate schadevergoeding”
   
      I. Inleiding
   
   
            1.
         
         
            Wanneer een investeerder zodanig veel aandelen in een vennootschap verwerft dat hij zeggenschap over haar bedrijfsactiviteit verkrijgt, heeft dat niet alleen gevolgen voor de bedrijfsleiding van die vennootschap, maar ook voor haar aandeelhouders. Laatstgenoemden hebben hun investeringsbeslissing immers niet onder die voorwaarden genomen, zodat het denkbaar is dat zij niet langer aandelen in die vennootschap wensen aan te houden. Daarom bepaalt de overnamerichtlijn (
                  2
               ) dat een investeerder die zeggenschap over een vennootschap verkrijgt – de zogenoemde bieder – verplicht is om aan de resterende minderheidsaandeelhouders een bod te doen om al hun aandelen te verwerven voor een billijke prijs. Volgens de richtlijn geldt als billijke prijs, de hoogste prijs die tijdens een bepaalde periode vóór de overname van de vennootschap door de bieder voor dezelfde effecten is betaald.
         
      
            2.
         
         
            Het onderhavige verzoek om een prejudiciële beslissing draait aan de ene kant rond de vraag of en onder welke voorwaarden de lidstaten de bieder ertoe kunnen verplichten om aan de resterende aandeelhouders een andere prijs te betalen dan de hoogste prijs die door deze bieder is betaald. Over bepaalde aspecten van deze problematiek heeft het Hof zich reeds in het kader van een andere zaak gebogen. (
                  3
               )
         
      
            3.
         
         
            Aan de andere kant wordt de vraag opgeworpen of de bieder rechten, en zo ja welke, kan laten gelden tegen een lidstaat die hem tot betaling van een te hoge prijs heeft verplicht.
         
      
      
         A.
       
         Unierecht
      
   
   
      1. Richtlijn 2004/25
   
   
            4.
         
         
            In de overwegingen 6 tot en met 9 van richtlijn 2004/25 staat onder meer te lezen:
            
                     „(6)
                  
                  
                     Om doeltreffend te zijn, moeten de overnamevoorschriften flexibel zijn en geschikt zijn voor toepassing op gewijzigde omstandigheden wanneer die zich voordoen; zij dienen daartoe ruimte voor uitzonderingen en afwijkingen te bieden. De toezichthoudende autoriteiten dienen evenwel bij de toepassing van vastgestelde voorschriften en uitzonderingen of bij het toestaan van afwijkingen bepaalde algemene beginselen in acht te nemen.
                  
               […]
            
                     (8)
                  
                  
                     Overeenkomstig de algemene beginselen van het Gemeenschapsrecht, en meer in het bijzonder het recht op een eerlijke procesgang, moeten de besluiten van een toezichthoudende autoriteit in passende omstandigheden vatbaar zijn voor toetsing door een onafhankelijke rechterlijke instantie. Het verdient echter aanbeveling het aan de lidstaten over te laten om te bepalen of moet worden voorzien in rechten waarop een beroep kan worden gedaan in het kader van een administratieve of gerechtelijke procedure tegen een toezichthoudende autoriteit of tussen de partijen bij een bod.
                  
               
                     (9)
                  
                  
                     De lidstaten dienen het nodige te doen ter bescherming van houders van effecten, inzonderheid die met een minderheidsbelang, nadat de zeggenschap over hun vennootschap is gewijzigd. De lidstaten dienen die bescherming te waarborgen door degene die de zeggenschap over een vennootschap heeft verkregen, ertoe te verplichten een tot alle houders van de effecten van die vennootschap gericht bod te doen om al hun effecten te verwerven voor een billijke prijs, welke in een gemeenschappelijke definitie is omschreven. […]”
                  
               
      
            5.
         
         
            Artikel 3 van richtlijn 2004/25 bepaalt:
            „1.   Voor de toepassing van deze richtlijn dragen de lidstaten er zorg voor dat aan de volgende beginselen wordt voldaan:
            
                     a)
                  
                  
                     alle houders van effecten van een doelvennootschap van dezelfde soort moeten op gelijkwaardige wijze worden behandeld; bovendien dienen, indien een persoon de zeggenschap over een vennootschap verkrijgt, de overige houders van effecten te worden beschermd;
                  
               
                     b)
                  
                  
                     de houders van effecten van een doelvennootschap moeten over voldoende tijd en inlichtingen beschikken om met kennis van zaken over het bod te kunnen beslissen […];
                  
               
                     c)
                  
                  
                     het leidinggevend of het bestuursorgaan van de doelvennootschap dient te handelen in het belang van de vennootschap als geheel en mag de houders van effecten niet de mogelijkheid ontzeggen om over de merites van het bod te beslissen;
                  
               
                     d)
                  
                  
                     er mogen geen oneigenlijke markten ontstaan in effecten van de doelvennootschap, de biedende vennootschap of enige andere bij het bod betrokken vennootschap, waardoor de prijzen van de effecten kunstmatig zouden stijgen of dalen en de normale werking van de markten zou worden verstoord;
                  
               […]
            2.   Teneinde de naleving van de in lid 1 neergelegde beginselen te waarborgen:
            
                     a)
                  
                  
                     zien de lidstaten erop toe dat wordt voldaan aan de in deze richtlijn opgenomen minimumvereisten;
                  
               
                     b)
                  
                  
                     kunnen de lidstaten aanvullende voorwaarden en strengere voorschriften vaststellen dan die welke bij deze richtlijn met betrekking tot biedingen zijn vereist.”
                  
               
      
            6.
         
         
            Artikel 4, lid 6, van deze richtlijn luidt als volgt:
            „Deze richtlijn laat de bevoegdheid van de lidstaten onverlet om rechterlijke of andere instanties aan te wijzen die tot taak hebben geschillen te beslechten en uitspraak te doen over onregelmatigheden die zich in een biedingsprocedure hebben voorgedaan; zij laat ook de bevoegdheid van de lidstaten onverlet om te bepalen of en onder welke omstandigheden partijen bij een bod het recht hebben om een administratieve of gerechtelijke vordering in te stellen. Met name laat deze richtlijn de bevoegdheid van de rechterlijke instanties van een lidstaat onverlet om een vordering niet ontvankelijk te verklaren en om zich uit te spreken over de vraag of een dergelijke vordering gevolgen heeft voor het resultaat van het bod. Deze richtlijn laat tevens de bevoegdheid van de lidstaten onverlet om rechtsregels vast te stellen met betrekking tot de aansprakelijkheid van de toezichthoudende autoriteiten of de beslechting van geschillen tussen de partijen bij een bod.”
         
      
            7.
         
         
            Onder het opschrift „Bescherming van minderheidsaandeelhouders, verplicht bod en billijke prijs” bepaalt artikel 5 van dezelfde richtlijn het volgende:
            „1.   De lidstaten dragen er zorg voor dat een natuurlijke of rechtspersoon die, ten gevolge van eigen verwerving of verwerving door in onderling overleg met hem handelende personen, effecten van een vennootschap […] in zijn bezit krijgt welke […] een bepaald percentage van de stemrechten in de vennootschap vertegenwoordigen waarmee de zeggenschap over de vennootschap wordt verkregen, verplicht is een bod uit te brengen ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders van de vennootschap. Dat bod wordt zo spoedig mogelijk gedaan aan alle houders van effecten, voor al hun effecten en tegen de in lid 4 bepaalde billijke prijs.
            […]
            4.   De hoogste prijs die tijdens een door de lidstaten te bepalen periode van niet minder dan zes en niet meer dan twaalf maanden vóór het bod als bedoeld in lid 1 door de bieder of door in onderling overleg met hem handelende personen voor dezelfde effecten is betaald, geldt als de billijke prijs. Indien na openbaarmaking van het bod en vóór sluiting van het bod voor aanvaarding de bieder of in onderling overleg met hem handelende personen effecten aankopen boven de biedingsprijs, verhoogt de bieder zijn bod tot ten minste de hoogste prijs die is betaald voor de aldus verworven effecten.
            Op voorwaarde dat de algemene beginselen van artikel 3, lid 1, worden nageleefd, mogen de lidstaten de toezichthoudende autoriteiten ertoe machtigen om onder welomlijnde omstandigheden en op grond van duidelijk omschreven criteria de in de eerste alinea bedoelde prijs te wijzigen. Daartoe kunnen zij een lijst opstellen van de omstandigheden waaronder de hoogste prijs zowel opwaarts als neerwaarts kan worden bijgesteld, zoals bijvoorbeeld wanneer de hoogste prijs bij overeenkomst tussen de koper en een verkoper werd vastgesteld, wanneer de marktprijzen van de effecten in kwestie zijn gemanipuleerd, wanneer de marktprijzen in het algemeen of bepaalde marktprijzen in het bijzonder door uitzonderlijke gebeurtenissen zijn beïnvloed of om de redding van een onderneming in moeilijkheden mogelijk te maken. Zij kunnen tevens de in dergelijke gevallen te hanteren criteria vaststellen, zoals bijvoorbeeld de gemiddelde marktwaarde over een bepaalde periode, de liquidatiewaarde van de vennootschap of andere objectieve waarderingscriteria die gewoonlijk bij de financiële analyse worden toegepast.
            Elk besluit van de toezichthoudende autoriteit tot wijziging van de billijke prijs moet met redenen worden omkleed en openbaar worden gemaakt.
            […]”
         
      
      2. Verordening nr. 1254/2012
   
   
            8.
         
         
            Bij verordening (EU) nr. 1254/2012 van de Commissie van 11 december 2012, houdende wijziging van verordening (EG) nr. 1126/2008 tot goedkeuring van bepaalde internationale standaarden voor jaarrekeningen overeenkomstig verordening (EG) nr. 1606/2002 van het Europees Parlement en de Raad met het oog op de invoeging van International Financial Reporting Standard 10, International Financial Reporting Standard 11, International Financial Reporting Standard 12, International Accounting Standard 27 (2011), en International Accounting Standard 28 (2011) (
                  4
               ) wordt een aantal internationale standaarden voor jaarrekeningen in het Unierecht opgenomen.
         
      
            9.
         
         
            Punt 22 van de bijlage bij deze verordening, die de International Financial Reporting Standard 10, geconsolideerde jaarrekening (hierna: „IFRS 10:22”) betreft, bepaalt onder het opschrift „Belangen zonder overheersende zeggenschap” het volgende:
            „Een moedermaatschappij moet belangen zonder overheersende zeggenschap in het geconsolideerde overzicht van de financiële positie afzonderlijk van het eigen vermogen van de eigenaars van de moedermaatschappij in haar eigen vermogen presenteren.”
         
      
            10.
         
         
            In bijlage A bij voornoemde bijlage, met als titel „Definities”, wordt het begrip „geconsolideerde jaarrekening” omschreven als „de jaarrekening van een groep waarin de activa, de verplichtingen, het eigen vermogen, de baten, de lasten en de kasstromen van de moedermaatschappij en haar dochterondernemingen worden gepresenteerd alsof het die van een afzonderlijke economische entiteit betreft”. (
                  5
               )
         
      
            11.
         
         
            Het begrip „belang zonder overheersende zeggenschap” wordt aldaar omschreven als „het eigen vermogen in een dochteronderneming dat niet direct of indirect aan een moedermaatschappij kan worden toegerekend.” (
                  6
               )
         
      
      
         B.
       
         Lets recht
      
   
   
            12.
         
         
            Artikel 74, lid 1, van de Finanšu instrumentu tirgus likums (wet betreffende de markt van financiële instrumenten; hierna: „FITL”), regelt de vaststelling van de biedingsprijs in het geval van een openbaar overnamebod. Volgens deze bepaling mag deze prijs niet minder bedragen dan:
            
                     „1)
                  
                  
                     de prijs waartegen de bieder of in onderling overleg met hem handelende personen de aandelen van de doelvennootschap in de voorafgaande twaalf maanden hebben verkregen. Bij koop van aandelen tegen verschillende prijzen zal de overnameprijs de hoogste van de aankoopprijzen zijn die is betaald in de twaalf maanden vóór het ontstaan van de wettelijke verplichting om een overnamebod uit te brengen;
                  
               
                     2)
                  
                  
                     de gewogen gemiddelde prijs van het aandeel op de gereglementeerde markt of op de multilaterale handelsfaciliteit met het grootste transactievolume van die aandelen gedurende de laatste twaalf maanden. De gewogen gemiddelde prijs van het effect wordt berekend op basis van de twaalf maanden voorafgaand aan het ontstaan van de wettelijke verplichting om een overnamebod uit te brengen;
                  
               
                     3)
                  
                  
                     de waarde van het aandeel die wordt verkregen door de netto-activa van de doelvennootschap te delen door het aantal uitgegeven aandelen. De netto-activa worden berekend door van het totale bedrag aan activa van de doelvennootschap de passiva en de eigen aandelen af te trekken. Indien de doelvennootschap beschikt over aandelen met een verschillende nominale waarde worden ter berekening van de waarde van het aandeel de netto-activa gedeeld naar verhouding van het percentage dat elk aandeel met een verschillende nominale waarde vertegenwoordigt in het maatschappelijk kapitaal.”
                  
               
      
            13.
         
         
            Indien de doelvennootschap verplicht is om een geconsolideerde jaarrekening op te stellen, moet de waarde van het aandeel overeenkomstig artikel 74, lid 2, FITL worden berekend op basis van de gegevens voortvloeiend uit de in artikel 74, lid 1, punt 3, FITL vastgestelde methode.
         
      
            14.
         
         
            Artikel 14, lid 1, van de Konsolidēto gada pārskatu likums (wet betreffende de geconsolideerde jaarrekening) definieert de geconsolideerde jaarrekening als de jaarrekening waarin de activa, de passiva, het eigen vermogen, de baten en de lasten van de moedermaatschappij van een groep en die van haar dochtervennootschappen, zoals gepresenteerd in hun respectieve jaarrekeningen, als één geheel worden opgenomen. Overeenkomstig dit artikel worden de activa en passiva op de balansen van de geconsolideerde vennootschappen in hun geheel opgenomen in de geconsolideerde balans.
         
      
            15.
         
         
            Artikel 21, lid 1, van dezelfde wet bepaalt dat het deel van het eigen vermogen van geconsolideerde dochtervennootschappen dat overeenstemt met aandelen en deelnemingen van minderheidsaandeelhouders, in hun eigen vermogen moet worden opgenomen onder de aparte post „minderheidsbelangen”.
         
      
            16.
         
         
            Artikel 5 FITL regelt de verplichting tot schadevergoeding die rust op de Finanšu un kapitāla tirgus komisija (commissie financiële en kapitaalmarkten), alsook op haar ambtenaren en gemachtigden. Volgens deze bepaling kunnen zij niet aansprakelijk worden gesteld voor schade die aan kapitaalmarktdeelnemers of derden is berokkend. Bovendien zijn zij niet aansprakelijk voor maatregelen die zij rechtmatig, correct, legitiem en te goeder trouw hebben genomen in het kader van de goede uitvoering van de hun bij wet of andere regelgeving opgedragen toezichthoudende taken.
         
      
            17.
         
         
            Artikel 13, lid 3, van de Valsts pārvaldes iestāžu nodarīto zaudējumu atlīdzināšanas likums (wet betreffende de vergoeding van schade veroorzaakt door nationale overheidsinstanties; hierna: „VPINZAL”) bepaalt de hoogte van de schadeloosstelling voor schade veroorzaakt door nationale overheidsinstanties als volgt:
            „De hoogte van de schadeloosstelling wordt gewoonlijk vastgesteld aan de hand van het overeenkomstig artikel 12 van deze wet berekende bedrag en bedraagt:
            
                     1)
                  
                  
                     wanneer het berekende bedrag niet meer bedraagt dan 142288 EUR, 100 % van dit bedrag;
                  
               
                     2)
                  
                  
                     wanneer het berekende bedrag is begrepen tussen 142289 EUR en 1422872 EUR, tussen 50 % en 100 % van dit bedrag;
                  
               
                     3)
                  
                  
                     wanneer het berekende bedrag meer bedraagt dan 1422872 EUR, een billijk bedrag dat minder dan 50 % van dit bedrag kan bedragen;
                  
               […]”
         
      
      II. Feiten en hoofdgeding
   
   
            18.
         
         
            Euromin Holdings (Cyprus) Limited (hierna: „Euromin”), verzoekster in het hoofdgeding, was door de verwerving van aandelen in de beursgenoteerde naamloze vennootschap „Ventspils nafta” (hierna: „doelvennootschap”) houdster geworden van 93,24 % van de aandelen met stemrecht in deze vennootschap. Deze verwerving had tot gevolg dat zij verplicht was om aan alle overige aandeelhouders van de doelvennootschap een openbaar overnamebod te doen op de aandelen in hun bezit. Met het oog daarop overlegde Euromin een prospectus betreffende het overnamebod van de effecten ter goedkeuring aan de Finanšu un kapitāla tirgus komisija (commissie financiële en kapitaalmarkten; hierna: „commissie”), waarin was opgenomen dat de overnameprijs 3,12 EUR per aandeel bedroeg.
         
      
            19.
         
         
            Bij besluit van 15 oktober 2015 wees de commissie dit prospectus af. De commissie stelde zich op het standpunt dat Euromin aan de minderheidsaandeelhouders van de doelvennootschap een verplicht overnamebod moest doen tegen een prijs van 4,56 EUR per effect (hierna: „bestreden besluit”). Euromin bracht vervolgens een bod in die zin uit en verwierf uiteindelijk effecten van de minderheidsaandeelhouders tegen de prijs van 4,56 EUR per effect.
         
      
            20.
         
         
            Volgens de commissie vloeit de prijs van 4,56 EUR per effect voort uit de correcte toepassing van de berekeningsmethode die in artikel 74, lid 1, punt 3, FITL is vastgesteld. Volgens deze bepaling moet de biedingsprijs zijn gebaseerd op de waarde van het aandeel die wordt berekend door de netto-activa van de doelvennootschap te delen door het aantal uitgegeven effecten. De netto-activa worden aldaar gedefinieerd als de totale activa van de doelvennootschap verminderd met de aandelen in eigen bezit en haar passiva. In het geval van een vennootschapsgroep moet overeenkomstig artikel 74, lid 2, FITL hierbij rekening worden gehouden met de gegevens van de geconsolideerde jaarrekening. Anders dan Euromin is de commissie in dit verband de mening toegedaan dat de zogenoemde belangen zonder overheersende zeggenschap die derden aanhouden in dochtervennootschappen van de doelvennootschap en die in de geconsolideerde jaarrekening zijn vermeld, tot de netto-activa van de doelvennootschap moeten worden gerekend. In de geconsolideerde jaarrekening waren deze belangen immers geboekt als een aparte post van het eigen vermogen en niet als passiva, met als gevolg dat ze niet in mindering konden worden gebracht overeenkomstig artikel 74, lid 1, punt 3, FITL.
         
      
            21.
         
         
            Euromin heeft tegen dit besluit beroep ingesteld bij de Administratīvā apgabaltiesa (regionale bestuursrechter, Letland), waarbij zij verzocht om betaling van een schadevergoeding van in totaal 7236243,36 EUR, zijnde de meerkosten die Euromin heeft moeten dragen voor het verwerven van de effecten als gevolg van het verschil tussen de oorspronkelijke en de verhoogde biedingsprijs.
         
      
            22.
         
         
            Bij vonnis van 10 maart 2017 heeft de Administratīvā apgabaltiesa dit verzoek gedeeltelijk toegewezen, het bestreden besluit onwettig verklaard en de commissie ertoe veroordeeld om 50 % van de geleden schade te vergoeden. Voor de vermindering van de schadevergoeding heeft de rechter zich beroepen op de regeling van artikel 13, lid 3, VPINZAL.
         
      
            23.
         
         
            Euromin en de commissie hebben tegen dit vonnis cassatieberoep ingesteld bij de Augstākā tiesa (Senāts) (hoogste rechterlijke instantie, Letland).
         
      
            24.
         
         
            De Augstākā tiesa (Senāts) betwijfelt aan de ene kant of de toepassing van artikel 74, lid 1, punt 3, FITL op het hoofdgeding strookt met de bepalingen van artikel 5, lid 4, van richtlijn 2004/25. Aan de andere kant vraagt deze verwijzende rechterlijke instantie zich af of de rechtspraak van het Hof over de aansprakelijkheid van de lidstaten wegens onjuiste omzetting en toepassing van het Unierecht in de weg staat aan de toepassing van artikel 13, lid 3, punt 3, VPINZAL.
         
      
      III. Prejudiciële vragen en procedure bij het Hof
   
   
            25.
         
         
            Gelet op het voorgaande heeft de Augstākā tiesa (Senāts) besloten om de behandeling van de zaak te schorsen en het Hof krachtens artikel 267 VWEU te verzoeken om een prejudiciële beslissing over de volgende vragen:
            
                     „1)
                  
                  
                     Is een nationale regeling die bepaalt dat de prijs van een aandeel bij een verplicht overnamebod wordt berekend door de netto-activa van de doelvennootschap [met inbegrip van de belangen zonder overheersende zeggenschap (minderheidsbelangen)] te delen door het aantal uitgegeven aandelen in strijd met de juiste toepassing van richtlijn [2004/25]?
                  
               
                     2)
                  
                  
                     Indien het antwoord op de eerste vraag ontkennend luidt, en de belangen zonder overheersende zeggenschap of minderheidsbelangen dus niet tot de netto-activa van de doelvennootschap moeten worden gerekend, kan een methode tot vaststelling van de prijs van een aandeel dan als duidelijk omschreven worden beschouwd in de zin van artikel 5, lid 4, tweede alinea, van richtlijn [2004/25], wanneer het voor een juist begrip daarvan noodzakelijk is om een methode van jurisprudentiële rechtsontwikkeling toe te passen, namelijk de teleologische reductie?
                  
               
                     3)
                  
                  
                     Is het verenigbaar met artikel 5, lid 4, van richtlijn [2004/25] wanneer een regeling bepaalt dat de hoogste prijs moet worden gekozen uit de volgende drie varianten:
                     
                              –
                           
                           
                              de prijs waartegen de bieder of in onderling overleg met hem handelende personen de aandelen van de doelvennootschap in de voorafgaande twaalf maanden hebben verkregen. Bij koop van aandelen tegen verschillende prijzen zal de overnameprijs de hoogste van de aankoopprijzen zijn die is betaald in de twaalf maanden vóór het ontstaan van de wettelijke verplichting om een overnamebod uit te brengen;
                           
                        
                              –
                           
                           
                              de gewogen gemiddelde prijs van het aandeel op de gereglementeerde markt of op de multilaterale handelsfaciliteit met het grootste transactievolume van die effecten gedurende de laatste twaalf maanden. De gewogen gemiddelde prijs van het aandeel wordt berekend op basis van de twaalf maanden voorafgaand aan het ontstaan van de wettelijke verplichting om een overnamebod uit te brengen;
                           
                        
                              –
                           
                           
                              de waarde van het aandeel die wordt verkregen door de netto-activa van de doelvennootschap te delen door het aantal uitgegeven aandelen. De netto-activa worden berekend door van het totale bedrag aan activa van de doelvennootschap de passiva en de eigen aandelen af te trekken. Indien de doelvennootschap beschikt over aandelen met een verschillende nominale waarde worden ter berekening van de waarde van het aandeel de netto-activa gedeeld naar verhouding van het percentage dat elk aandeel met een verschillende nominale waarde vertegenwoordigt in het maatschappelijk kapitaal?
                           
                        
               
                     4)
                  
                  
                     Indien de berekeningsmethode die in het nationale recht is vastgesteld met gebruikmaking van de beoordelingsmarge die artikel 5, lid 4, tweede alinea, van richtlijn [2004/25] de lidstaten verleent, een hogere prijs oplevert dan de prijs berekend volgens artikel 5, lid 4, eerste alinea, is het dan in overeenstemming met de doelstelling van de richtlijn om steeds de hoogste prijs te kiezen?
                  
               
                     5)
                  
                  
                     Kan het nationale recht voor het geval dat een particulier schade ondervindt door de onjuiste toepassing van het recht van de Europese Unie, in een beperking van het herstel van die schade voorzien wanneer die beperking zowel wordt toegepast ten aanzien van schade die het gevolg is van de onjuiste toepassing van het nationale recht als ten aanzien van schade die wordt veroorzaakt door de onjuiste toepassing van het Unierecht?
                  
               
                     6)
                  
                  
                     Verlenen de op deze zaak toepasselijke bepalingen van richtlijn [2004/25] rechten aan particulieren, dat wil zeggen, is voldaan aan dat vereiste voor aansprakelijkheid van de staat?”
                  
               
      
            26.
         
         
            In de prejudiciële procedure bij het Hof hebben Euromin, de Republiek Letland, de Republiek Polen, de Bondsrepubliek Duitsland en de Europese Commissie schriftelijke opmerkingen ingediend.
         
      
            27.
         
         
            Euromin, de Republiek Letland en de Europese Commissie hebben deelgenomen aan de terechtzitting die op 9 juli 2020 heeft plaatsgevonden.
         
      
      IV. Juridische beoordeling
   
   
            28.
         
         
            De prejudiciële verwijzing van de Augstākā tiesa (Senāts) heeft betrekking op twee verschillende kwesties. Aan de ene kant verzoekt de verwijzende rechter om de juiste uitlegging van artikel 5 van richtlijn 2004/25. Dit artikel stelt de voorwaarden vast waaronder een bieder die door het verwerven van een participatie in een vennootschap de zeggenschap erover verkrijgt, verplicht is om een bod uit te brengen op de effecten die in het bezit van minderheidsaandeelhouders zijn. Aan de andere kant rijst de vraag welke gevolgen verbonden zijn aan een mogelijk onjuiste omzetting van deze bepaling in Lets recht. De verwijzende rechter moet met name uitmaken of, en zo ja, in welke omvang de bieder in het hoofdgeding jegens de Letse autoriteiten rechten kan laten gelden op een schadevergoeding wegens betaling van een te hoge biedingsprijs.
         
      
            29.
         
         
            De eerste vier vragen betreffen de vaststelling van de „billijke prijs” van het verplichte bod in de zin van artikel 5, lid 4, van richtlijn 2004/25. Naar de opvatting van de Letse toezichthoudende autoriteit moet de biedingsprijs – anders dan bepaald in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van de richtlijn – niet worden gebaseerd op de hoogste prijs die de bieder tijdens de wettelijk vastgestelde periode vóór het overnamebod voor dezelfde effecten heeft betaald (hierna: „hoogste door de bieder betaalde prijs”). De waarde van het aandeel moet daarentegen worden berekend door de netto-activa van de doelvennootschap, als vastgesteld op grond van de nationale regels ter zake, te delen door het aantal uitgegeven aandelen. De aldus berekende waarde ligt immers hoger dan de hoogste door de bieder betaalde prijs.
         
      
            30.
         
         
            In dat verband moet allereerst worden ingegaan op de derde en vierde prejudiciële vraag teneinde uit te maken of het überhaupt met richtlijn 2004/25 strookt om uit te gaan van een andere waarde dan de hoogste door de bieder betaalde prijs (A). Pas daarna kan het voorwerp van de eerste en tweede prejudiciële vraag aan bod komen, met name de correcte waardebepaling van de netto-activa van de doelvennootschap met het oog op het vaststellen van een billijke biedingsprijs. Daartoe moeten de vereisten worden bestudeerd die de richtlijn onder bepaalde omstandigheden stelt aan het berekenen van een dergelijke alternatieve waarde (B).
         
      
            31.
         
         
            Vervolgens moeten de gevolgen worden onderzocht die in het hoofdgeding verbonden kunnen zijn aan een onjuiste omzetting van de richtlijn. In dat opzicht draait de zesde prejudiciële vraag rond de kwestie of de bieder in het hoofdgeding rechten aan de bepalingen van de richtlijn kan ontlenen om de staat aansprakelijk te kunnen stellen wegens schending van het Unierecht (C).
         
      
            32.
         
         
            Indien deze vraag bevestigend wordt beantwoord, moet tot slot nog worden ingegaan op de vijfde prejudiciële vraag die ertoe strekt te vernemen of het gelijkwaardigheids- en het doeltreffendheidsbeginsel zich verzetten tegen een forfaitaire vermindering van deze schadevergoeding in het hoofdgeding (D).
         
      
      
         A.
       
         Derde en vierde prejudiciële vraag
      
   
   
            33.
         
         
            Met zijn derde en vierde vraag wenst de verwijzende rechter te vernemen of richtlijn 2004/25 in de weg staat aan een nationale regeling volgens welke de biedingsprijs steeds moet zijn gebaseerd op de hoogste van drie prijzen die volgens verschillende berekeningsmethoden dan wel criteria worden vastgesteld, waarbij slechts één van deze criteria overeenstemt met de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 genoemde hoogste prijs die tijdens een door de betrokken lidstaat te bepalen periode vóór het bod door de bieder voor dezelfde effecten is betaald.
         
      
            34.
         
         
            In wezen is in beide vragen aan de orde of, en zo ja, onder welke voorwaarden een lidstaat voor de wettelijke bepaling van de „billijke prijs” van een verplicht bod kan voorzien in andere waarden of berekeningsmethoden dan de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 genoemde prijs. Om die vraag te beantwoorden, moet eerst worden ingegaan op de regel waarin artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 voorziet (1), om vervolgens mogelijke afwijkingen daarvan te onderzoeken (2). Tot slot wordt nagegaan welke gevolgen daaraan zijn verbonden voor de in het hoofdgeding toe te passen regel (daarover onder 3).
         
      
      1. Bescherming van minderheidsaandeelhouders door het uitbrengen van een verplicht bod tegen de hoogste door de bieder betaalde prijs
   
   
            35.
         
         
            De bescherming van de aandeelhouders van een doelvennootschap bij een overname wordt volgens de opzet van richtlijn 2004/25 in het algemeen gewaarborgd door omvangrijke informatieverplichtingen, die aandeelhouders van de doelvennootschap in staat moeten stellen om de gevolgen van de overname voor de vennootschap, alsook voor de daaraan verbonden aandeelhoudersrechten, te beoordelen teneinde onafhankelijk en met kennis van zaken over het bod te kunnen beslissen. (
                  7
               ) De resterende minderheidsaandeelhouders worden bovendien inzonderheid beschermd doordat de bieder verplicht is een bod uit te brengen. (
                  8
               ) Dit biedt de minderheidsaandeelhouders de gelegenheid om hun effecten onder eerlijke voorwaarden, en met name tegen een billijke prijs, te verkopen. (
                  9
               ) Zodoende wordt rekening gehouden met de nieuwe feitelijke situatie ingevolge de gewijzigde zeggenschap over de vennootschap en wordt voorkomen dat de minderheidsaandeelhouders het risico dragen van een koersval aansluitend op de overname.
         
      
            36.
         
         
            Overeenkomstig artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 geldt als de billijke prijs voor een dergelijk verplicht bod, de hoogste prijs die tijdens een door de betrokken lidstaat te bepalen periode door de bieder voor dezelfde effecten is betaald op een gereglementeerde markt. Deze prijs vormt de minimale biedingsprijs waaraan de bieder is gebonden bij het uitbrengen van het verplichte bod.
         
      
            37.
         
         
            Deze regeling is mijns inziens ingegeven door de overweging dat een goed functionerende kapitaalmarkt een effectenkoers in de hand werkt die de waarde van de onderneming over- noch onderschat en bijgevolg de daadwerkelijke waarde weerspiegelt van een aandeel in de betrokken onderneming. De Europese wetgever heeft zich hierbij laten leiden door het beginsel van een doeltreffende, transparante en liquide markt. (
                  10
               )
         
      
            38.
         
         
            Wanneer de hoogste door de bieder betaalde prijs als criterium wordt gehanteerd, komt de minderheidsaandeelhouder bovendien eventueel (
                  11
               ) in aanmerking voor de zogenaamde controlepremie (
                  12
               ), terwijl de bieder de zekerheid heeft dat het bod dat hij verplicht moet uitbrengen, niet hoger moet liggen dan het bedrag dat hij in de voorafgaande periode voor het aandeel wilde betalen. (
                  13
               )
         
      
            39.
         
         
            Met betrekking tot artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 heeft het Hof reeds geoordeeld dat deze bepaling voor de lidstaten bindend en niet facultatief is. (
                  14
               ) Dit betekent dat de lidstaten niet bij voorbaat een andere (billijke) prijs in aanmerking mogen nemen dan de hoogste door de bieder betaalde prijs.
         
      
      2. Mogelijke afwijkingen van de regel van de hoogst betaalde prijs
   
   
      a) Afwijkende regeling om een hoger beschermingsniveau te garanderen?
   
   
            40.
         
         
            De vraag rijst evenwel of de lidstaten een hogere prijs kunnen hanteren dan de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 genoemde minimumprijs voor verplichte overnamebiedingen, teneinde een hoger beschermingsniveau voor de minderheidsaandeelhouders te garanderen.
         
      
            41.
         
         
            In dit verband zij eraan herinnerd dat richtlijn 2004/25 blijkens overweging 25 ervan beoogt om minimumrichtsnoeren vast te stellen voor de afwikkeling van openbare overnamebiedingen en het waarborgen van een afdoend beschermingspeil voor houders van effecten. Dienovereenkomstig kunnen de lidstaten volgens artikel 3, lid 2, onder b), van richtlijn 2004/25 met name „aanvullende voorwaarden en strengere voorschriften” voor overnamebiedingen vaststellen.
         
      
            42.
         
         
            Het valt echter te betwijfelen of artikel 3, lid 2, van richtlijn 2004/25 ook toepassing vindt op het vaststellen van een billijke biedingsprijs in het kader van een verplicht bod. In het kader van een overnamebod is het vooral denkbaar dat er strengere voorschriften en aanvullende voorwaarden worden vastgesteld met betrekking tot de documenten en informatie die de aandeelhouders ter beschikking moeten worden gesteld. Voor het geval dat de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 genoemde prijs niet billijk is, bepaalt de tweede alinea van dezelfde bepaling dat de toezichthoudende autoriteiten deze prijs niet alleen opwaarts maar ook neerwaarts kunnen bijstellen. (
                  15
               ) Dit pleit tegen een minimumvereiste.
         
      
            43.
         
         
            Mocht het criterium van de hoogst betaalde prijs worden aangemerkt als een minimumvereiste in de zin van artikel 3, lid 2, onder a), van richtlijn 2004/25, dan zou dit echter vooral indruisen tegen de algemene opzet van de overnamerichtlijn (
                  16
               ) die – door het creëren van meer transparantie en rechtszekerheid bij grensoverschrijdende overnames (
                  17
               ) – namelijk beoogt de vrijheid van vestiging te verwezenlijken. Teneinde de vrijheid van vestiging te verwezenlijken, hebben investeerders in deze context behoefte aan een hoge mate van voorspelbaarheid, aangezien onzekere overnamekosten een belemmering kunnen vormen voor grensoverschrijdende investeringen. (
                  18
               ) Daartoe is het volgens de in casu toepasselijke rechtsgrondslag van artikel 50, lid 2, onder g), VWEU noodzakelijk om de waarborgen voor aandeelhouders te coördineren om grensoverschrijdende overnames te vereenvoudigen, teneinde die waarborgen gelijkwaardig te maken. De bescherming van aandeelhouders werkt bijgevolg niet beperkend voor de vrijheid van vestiging, maar beoogt juist haar verwezenlijking. (
                  19
               ) Precies om dezelfde redenen luidt het in overweging 9 van richtlijn 2004/25 dat de billijke prijs in de Unie in een gemeenschappelijke definitie moet zijn omschreven. (
                  20
               )
         
      
            44.
         
         
            Hieruit volgt dat de regel van de hoogst betaalde prijs van artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 moet worden beschouwd als een beginsel dat alle lidstaten moeten eerbiedigen teneinde, enerzijds, de rechtszekerheid op het gebied van het grensoverschrijdend openbaar overnamebod te vergroten in het belang van alle betrokken partijen en, anderzijds, de minderheidsaandeelhouders afdoende bescherming te bieden. (
                  21
               )
         
      
      b) Afwijkingsmogelijkheid indien de hoogste door de bieder betaalde prijs niet billijk is dan wel niet kan worden vastgesteld
   
   
            45.
         
         
            Daartegenover staat dat het Hof heeft geoordeeld dat de hoogste prijs die door de bieder is betaald, in hoofdzaak (
                  22
               ) – dat wil zeggen alleen onder normale omstandigheden – geldt als de billijke prijs in de zin van artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25. (
                  23
               )
         
      
            46.
         
         
            Overeenkomstig artikel 5, lid 4, tweede alinea, van richtlijn 2004/25 mogen de lidstaten de toezichthoudende autoriteiten ertoe machtigen om deze prijs – onder welomlijnde omstandigheden en op grond van duidelijk omschreven criteria – zowel opwaarts als neerwaarts bij te stellen. Als omstandigheden waarin een dergelijke wijziging opportuun kan zijn noemt die bepaling bijvoorbeeld het sluiten van een overeenkomst tussen een koper en een verkoper, uitzonderlijke gebeurtenissen of het manipuleren van de prijs van de betrokken effecten. (
                  24
               ) Wat deze omstandigheden gemeen hebben, is het feit dat de hoogste prijs die door de bieder is betaald, niet overeenstemt met de prijs die op een goed functionerende kapitaalmarkt tot stand zou zijn gekomen. Dergelijke uitkomsten moeten overeenkomstig artikel 3, lid 1, onder d), van richtlijn 2004/25 worden voorkomen.
         
      
            47.
         
         
            Alleen bij een goed functionerende markt is echter de aanname gewettigd dat de hoogste prijs die door de bieder is betaald, ook als de billijke prijs geldt. (
                  25
               ) Uit artikel 5, lid 4, tweede alinea, van richtlijn 2004/25 blijkt daarentegen dat de hoogste prijs in de aldaar genoemde voorbeeldgevallen volgens de Europese wetgever niet altijd als een reële afspiegeling van de billijke prijs kan worden beschouwd. (
                  26
               ) Uit de geboden mogelijkheid om de hoogste prijs zowel opwaarts als neerwaarts bij te stellen, volgt dat het onbillijke karakter van de prijs zowel in een over- als onderwaardering van het aandeel kan bestaan. Daarbij moet worden onderstreept dat het aan de lidstaten toekomt om per geval te beoordelen of de hoogste door de bieder betaalde prijs al dan niet billijk is. De richtlijn bevat dienaangaande immers geen limitatieve opsomming van gevallen waarin het opportuun kan zijn dat de toezichthoudende instantie de prijs wijzigt. (
                  27
               )
         
      
            48.
         
         
            De machtiging die overeenkomstig artikel 5, lid 4, tweede alinea, van richtlijn 2004/25 aan de toezichthoudende autoriteiten kan worden verleend om de biedingsprijs per geval te wijzigen is louter facultatief (
                  28
               ), dat wil zeggen dat de lidstaten niet verplicht zijn om deze bevoegdheid aan hun toezichthoudende autoriteiten te verlenen. Facultatief is echter alleen het instrument, maar niet de verplichting om een billijke biedingsprijs te waarborgen. Hieruit volgt dat een lidstaat ook moet kunnen voorzien in andere mechanismen of procedures teneinde een dergelijke prijs te waarborgen in gevallen zoals bedoeld in artikel 5, lid 4, tweede alinea, van de richtlijn. (
                  29
               ) Een lidstaat kan met name ook ipso jure voorzien in een afwijking van de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 genoemde prijs, indien deze onbillijk wordt bevonden. Bovendien moeten de lidstaten kunnen voorzien in een mechanisme voor het bepalen van de billijke biedingsprijs wanneer de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 genoemde prijs niet kan worden vastgesteld. (
                  30
               )
         
      
            49.
         
         
            Dit vindt tevens steun in de regeling van artikel 4, lid 5, tweede alinea, onder i), van richtlijn 2004/25 en overweging 6 ervan. (
                  31
               ) Bovendien zou anders – in strijd met het in artikel 3, lid 1, onder d), van richtlijn 2004/25 verankerde beginsel – een situatie worden bestendigd die het gevolg is van marktdistorsies of verstoringen van de normale marktwerking.
         
      
            50.
         
         
            Om de transparantie en voorspelbaarheid van een dergelijke wettelijke regeling te waarborgen (
                  32
               ), mag deze – naar het voorbeeld van de in artikel 5, lid 4, tweede alinea, van richtlijn 2004/25 gestelde vereisten inzake het wijzigen van de biedingsprijs door de toezichthoudende autoriteit – alleen onder welomlijnde omstandigheden en op grond van duidelijk omschreven criteria voorzien in een andere berekeningsmethode. In dit verband mag het immers geen verschil maken of een nationale toezichthoudende autoriteit op grond van de tweede alinea van deze bepaling wordt gemachtigd om de biedingsprijs per geval te wijzigen, dan wel abstracte en algemene regels in de zin van artikel 5, lid 4, eerste alinea, van de richtlijn toepast.
         
      
            51.
         
         
            Bijgevolg moet uit de wettelijke regeling ten eerste duidelijk blijken in welke gevallen een andere dan de hoogste door de bieder betaalde prijs moet worden gehanteerd als minimumprijs voor een verplicht overnamebod. Bovendien moeten deze gevallen wat de beoordeling ervan betreft vergelijkbaar zijn met de in artikel 5, lid 4, tweede alinea, van richtlijn 2004/25 genoemde situaties (
                  33
               ). Ten tweede moet in deze regeling eenduidig zijn vastgesteld hoe deze andere prijs in die gevallen moet worden bepaald.
         
      
            52.
         
         
            In deze context heeft het Hof reeds geoordeeld dat het gebruik van abstracte juridische begrippen hier niet aan in de weg staat, voor zover de uitlegging die aan dergelijke begrippen moet worden gegeven op voldoende duidelijke, nauwkeurige en voorspelbare wijze uit de regeling kan worden afgeleid door middel van de door het nationale recht erkende uitleggingsmethoden. (
                  34
               )
         
      
      3. Gevolgen voor de in het hoofdgeding toe te passen regel
   
   
            53.
         
         
            De in het hoofdgeding toe te passen regel van artikel 74, lid 1, FITL geeft op het eerste gezicht geen principiële voorrang aan het in punt 1 genoemde criterium – de hoogste door de bieder betaalde prijs. Ook stelt hij kennelijk geen bepaalde voorwaarden of situaties vast die aanleiding geven tot het hanteren van de ene of andere berekeningsmethode. De verplichting om telkens de hoogste van de berekende prijzen te kiezen, duidt er daarentegen op dat de drie berekeningsmethoden bij elk verplicht bod naast elkaar worden gebruikt. Om de hierboven gegeven redenen staat artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 in de weg aan een aldus opgevatte regeling.
         
      
            54.
         
         
            Uit de verwijzingsbeslissing blijkt evenwel dat de Administratīvā apgabaltiesa het in eerste aanleg mogelijk en noodzakelijk heeft geacht om artikel 74, lid 1, FITL aldus uit te leggen dat punt 1 ervan in beginsel voorrang heeft. De in de punten 2 en 3 genoemde berekeningsmethoden worden daarentegen slechts bij uitzondering toegepast, met name wanneer sprake is van buitengewone omstandigheden. Dit vereiste heeft de rechter allicht ontleend aan artikel 74, lid 8, FITL, dat ziet op de bevoegdheid van de toezichthoudende autoriteit om de biedingsprijs in buitengewone omstandigheden te wijzigen en in dergelijke gevallen gebruik te maken van de berekeningsmethode als voorzien in artikel 74, lid 1, punt 3, FITL.
         
      
            55.
         
         
            De Administratīvā apgabaltiesa heeft de gebrekkige liquiditeit van de effecten van de doelvennootschap als buitengewone omstandigheid aangemerkt. In dit verband heeft de Letse regering bevestigd dat de Letse wetgever bij het vaststellen van artikel 74, lid 1, punten 1 en 3, FITL de bijzondere situatie van de Letse effectenmarkt, die uiterst illiquide en voortdurend inactief is, voor ogen heeft gehad.
         
      
            56.
         
         
            Het staat aan de verwijzende rechter om te beoordelen of een dergelijke uitlegging van artikel 74, lid 1, FITL mogelijk is. In dit verband moet eraan worden herinnerd dat de verwijzende rechter dient uit te gaan van de premisse dat de wetgever de intentie had om de richtlijn na te leven, ook wanneer de betrokken regel niet specifiek ter omzetting van de richtlijn werd vastgesteld of reeds vóór de inwerkingtreding ervan bestond. (
                  35
               )
         
      
            57.
         
         
            Mocht de verwijzende rechter op grond van zijn onderzoek tot de conclusie komen dat artikel 74, lid 1, FITL in de voornoemde zin kan worden uitgelegd, dan moet nog worden uitgemaakt of aan de in de punten 51 en 52 genoemde vereisten is voldaan. Met name moeten de voorwaarden voor de toepassing van de in artikel 74, lid 1, punten 2 en 3, FITL vastgestelde berekeningsmethoden voldoende duidelijk, nauwkeurig en voorzienbaar zijn, dat wil zeggen dat het duidelijk moet zijn wanneer van buitengewone omstandigheden wordt uitgegaan.
         
      
            58.
         
         
            Dienaangaande moet ten eerste worden opgemerkt dat de beoordelingsmarge die richtlijn 2004/25 aan de lidstaten verleent, juist ook is bedoeld om voldoende rekening te kunnen houden met de specifieke kenmerken van de verschillende kapitaalmarkten en met de bestaande bijzondere omstandigheden in de lidstaten. (
                  36
               ) In dit verband heeft de Europese wetgever zich bij het vaststellen van de regel van artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 ongetwijfeld niet laten leiden door het idee van een illiquide en inactieve kapitaalmarkt. (
                  37
               ) Een prijs die in dergelijke omstandigheden tot stand is gekomen, zou dan ook niet billijk kunnen zijn. Het staat echter aan de verwijzende rechter om dit per geval te beoordelen.
         
      
            59.
         
         
            Ten tweede wordt met de verwijzing naar een „illiquide” of „inactieve” kapitaalmarkt nog niet duidelijk gedefinieerd wat onder buitengewone omstandigheden moet worden begrepen. Met deze begrippen wordt immers geen vast economisch scenario beschreven. Om te kunnen spreken van „duidelijk gedefinieerd” in de zin van de hierboven in punt 52 aangehaalde rechtspraak, zou het Letse recht dan ook op zijn minst bepaalde transactievolumes of -frequenties moeten vaststellen beneden welke een effect als illiquide moet worden aangemerkt. Het staat wederom aan de verwijzende rechter om te onderzoeken of dit het geval is.
         
      
            60.
         
         
            Voorts rijst de vraag of de regel volgens welke steeds moet worden gekozen voor de in uitzonderlijke omstandigheden te hanteren berekeningsmethode die het hoogste resultaat oplevert, voldoende duidelijk, nauwkeurig en voorspelbaar is. Mijns inziens is dit het geval, aangezien bij een vergelijking tussen twee vaststaande waarden met zekerheid kan worden vastgesteld welke van beide de hoogste is. De vraag of de alternatieve berekeningsmethodes op hun beurt duidelijk zijn vastgesteld in de hierboven bedoelde zin, zodat deze waarden zich ondubbelzinnig kunnen laten bepalen en met elkaar kunnen worden vergeleken, is aan de orde in de eerste en de tweede prejudiciële vraag die hierna worden onderzocht.
         
      
      4. Conclusie
   
   
            61.
         
         
            Uit het voorgaande volgt dat artikel 5, lid 4, van richtlijn 2004/25 aldus moet worden uitgelegd dat de lidstaten onder normale omstandigheden de in de eerste alinea van deze bepaling genoemde prijs moeten hanteren als minimumprijs voor verplichte overnamebiedingen. Dit geldt niet in gevallen als bedoeld in de tweede alinea van dezelfde bepaling, waarin de hoogste prijs die tijdens de door de betrokken lidstaat bepaalde periode vóór het bod door de bieder is betaald, niet als billijke prijs is aan te merken, hetgeen ter beoordeling van de verwijzende rechter staat. Derhalve staat artikel 5, lid 4, eerste alinea, van deze richtlijn niet in de weg aan een nationale regeling die voor dergelijke gevallen een andere dan de in deze bepaling bedoelde prijs hanteert, voor zover de voorwaarden om aan te nemen dat de prijs onbillijk is en de criteria om de alternatieve waarde te bepalen op voldoende duidelijke, nauwkeurige en voorspelbare wijze uit deze regeling kunnen worden afgeleid door middel van de door het nationale recht erkende uitleggingsmethoden.
            De „illiquiditeit” van de effecten van de doelvennootschap kan niet worden aangemerkt als een voldoende duidelijke, nauwkeurige en voorspelbare voorwaarde voor het bestaan van een bijzondere situatie die een afwijking kan rechtvaardigen van de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 vastgestelde regel, voor zover bij wet niet duidelijk is vastgesteld beneden welke transactievolumes of -frequenties een effect als illiquide moet worden beschouwd.
         
      
      
         B.
       
         Eerste en tweede prejudiciële vraag
      
   
   
            62.
         
         
            Mocht de verwijzende rechter bij het op hem rustende onderzoek tot de conclusie komen dat artikel 74, lid 1, FITL aldus kan worden uitgelegd dat punt 3 ervan hooguit bij uitzondering toepassing vindt en dat de voorwaarden voor die toepassing duidelijk zijn vastgesteld, dan moeten vervolgens in het kader van de eerste en tweede prejudiciële vraag de vereisten worden onderzocht die artikel 5, lid 4, van richtlijn 2004/25 stelt aan de criteria voor het berekenen van een prijs die afwijkt van de in de eerste alinea van deze bepaling bedoelde prijs. (
                  38
               )
         
      
            63.
         
         
            Artikel 74, lid 1, punt 3, FITL bepaalt dat de biedingsprijs in het kader van een verplicht overnamebod wordt berekend door de netto-activa van de doelvennootschap te delen door het aantal uitgegeven aandelen. De netto-activa (of het vermogenssaldo) van de doelvennootschap worden volgens deze bepaling dan weer berekend door de passiva en de aandelen in eigen bezit af te trekken van het totale bedrag aan activa. De activa van de doelvennootschap zijn vanuit economisch oogpunt immers niet toegewezen ten belope van het bedrag van haar passiva. (
                  39
               ) Is de doelvennootschap de moedermaatschappij van een vennootschapsgroep, dan moet de biedingsprijs overeenkomstig artikel 74, lid 2, FITL worden berekend op grond van de meest recente geconsolideerde jaarrekening. Deze presenteert de totale activa en passiva van de doelvennootschap en ook de balanswaarden van alle dochtervennootschappen waarover zij zeggenschap heeft. (
                  40
               )
         
      
            64.
         
         
            In het onderhavige geval bezit de doelvennootschap in geen enkele van haar dochtervennootschappen 100 % van de aandelen. Ze bezit evenwel verschillende meerderheidsbelangen, zodat een geconsolideerde jaarrekening overeenkomstig IFRS werd opgesteld. De minderheidsbelangen in de dochtervennootschappen (de zogenoemde belangen zonder overheersende zeggenschap) werden daarbij door de doelvennootschap overeenkomstig IFRS 10:22 aan de passiefzijde van de geconsolideerde jaarrekening opgenomen. Ze werden daar echter niet geboekt onder de schulden maar als aparte post van het eigen vermogen. Op grond hiervan is de commissie van mening dat ook deze aandelen tot de netto-activa van de doelvennootschap behoren. Want blijkens artikel 74, lid 1, punt 3, FITL mogen bij de berekening van de netto-activa behalve de aandelen in eigen bezit alleen passiva worden afgetrokken en geen eigenvermogensbestanddelen.
         
      
            65.
         
         
            Gelet op het voorgaande wenst de verwijzende rechter met zijn eerste vraag te vernemen of artikel 5, lid 4, van richtlijn 2004/25 in de weg staat aan een regeling volgens welke ook in het geval dat de doelvennootschap geen belang van 100 % in een dochtervennootschap bezit, de activa die aan de minderheidsaandeelhouders van deze dochtervennootschap zijn toegewezen, volledig tot de netto-activa van de doelvennootschap moeten worden gerekend met het oog op het bepalen van de billijke biedingsprijs. Indien uit het antwoord op deze eerste vraag zou blijken dat zulks niet is toegestaan, wenst hij met zijn tweede vraag te vernemen of het vanuit Unierechtelijk oogpunt is toegestaan om een teleologische reductie toe te passen op artikel 74, lid 1, punt 3, FITL. Mocht dit zijn vereist, dan kan zulks volgens de verwijzende rechter met name tot gevolg hebben dat de bepaling niet langer kan worden aangemerkt als voldoende duidelijk, nauwkeurig en voorspelbaar in de zin van de hierboven in punt 52 aangehaalde rechtspraak.
         
      
            66.
         
         
            Om dit te beoordelen, moet ook hier opnieuw worden uitgegaan van twee premissen. Ten eerste moeten de lidstaten, wanneer zij voor een verplicht overnamebod bij uitzondering een andere dan de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 genoemde prijs hanteren, ervoor waken dat deze prijs billijk is (1). Ten tweede moeten de criteria voor de berekening van deze prijs duidelijk zijn vastgesteld, dat wil zeggen dat zij op voldoende duidelijke, nauwkeurige en voorspelbare wijze uit de regeling kunnen worden afgeleid door middel van de door het nationale recht erkende uitleggingsmethoden (2).
         
      
      1. Billijkheid van de prijs
   
   
            67.
         
         
            In artikel 5, lid 4, tweede alinea, van richtlijn 2004/25 staan enkele voorbeelden van criteria opgesomd tot het gebruik waarvan een nationale toezichthoudende autoriteit mag worden gemachtigd om een andere dan de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 bedoelde prijs te bepalen. Tot die criteria behoren bijvoorbeeld de liquidatiewaarde van de doelvennootschap of andere objectieve waarderingscriteria die gewoonlijk bij de financiële analyse worden toegepast. Zoals hierboven reeds uiteengezet (
                  41
               ), moet ook een wettelijke regeling tot vaststelling van een afwijkende billijke prijs zich door die criteria laten leiden. Uit deze voorbeelden blijkt dat – voor zover er geen beurskoersen beschikbaar zijn – de op andere wijzen te bepalen ondernemingswaarde van de doelvennootschap als uitgangspunt moet dienen voor het vaststellen van een afwijkende prijs van het aandeel.
         
      
            68.
         
         
            De waarde van een onderneming kan worden bepaald op basis van een groot aantal uiteenlopende criteria en procedures. In dit verband blijkt uit de bewoordingen van artikel 5, lid 4, tweede alinea, van de richtlijn dat de Uniewetgever de lidstaten een ruime beoordelingsmarge toekent met betrekking tot de keuze van een geschikte procedure (
                  42
               ), voor zover zij één of meer criteria kiezen die gewoonlijk bij de financiële analyse worden toegepast.
         
      
            69.
         
         
            De beoordelingsmarge waarover de lidstaten beschikken bij het vaststellen van de criteria, wordt evenwel beperkt door het doel en de strekking van de bepaling. Deze beoogt immers de vaststelling van een billijke prijs per effect in het kader van een verplicht openbaar bod aan de minderheidsaandeelhouders van de doelvennootschap van een overname.
         
      
            70.
         
         
            In dit verband zij eraan herinnerd dat uit het vereiste van een billijke prijs in de zin van artikel 5, lid 4, van de richtlijn niet volgt dat steeds de hoogst mogelijke prijs per effect moet worden gehanteerd. (
                  43
               ) Een billijke prijs in de zin van artikel 5, lid 4, van richtlijn 2004/25 moet veeleer een afspiegeling zijn van de daadwerkelijke economische waarde van een aandeel in de doelvennootschap. Enerzijds moeten overnames immers worden vereenvoudigd teneinde de vrijheid van vestiging te verwezenlijken, anderzijds mogen minderheidsaandeelhouders daarbij geen nadeel ondervinden of in hun grondrecht op eigendom worden geschaad. Dit blijkt ook duidelijk uit de beslissing van de wetgever dat onder normale omstandigheden de hoogste door de bieder betaalde prijs in beginsel als de redelijke prijs moet worden aangemerkt. Op een – als ideaalbeeld dienende – goed functionerende kapitaalmarkt wordt een onderneming immers noch overgewaardeerd noch ondergewaardeerd. (
                  44
               )
         
      
            71.
         
         
            Hieruit volgt dat de lidstaten elk waarderingscriterium mogen hanteren dat gewoonlijk bij de financiële analyse wordt gebruikt en dat geschikt is om de daadwerkelijke economische waarde van een belang in de doelvennootschap te weerspiegelen, teneinde een prijs van het aandeel vast te stellen die bij wijze van uitzondering afwijkt van de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 bedoelde prijs.
         
      
            72.
         
         
            In het licht hiervan staat het aan de verwijzende rechter om ten eerste te beoordelen of de waardering van een onderneming op basis van haar netto-activa, met gebruikmaking van de gegevens uit een conform de regels van de International Financial Reporting Standard 10 (IFRS 10) opgestelde geconsolideerde jaarrekening, geldt als een door financieel analisten erkende methode. Daarnaast moet de verwijzende rechter nagaan of de berekeningsmethoden waarin het nationale recht ter zake voorziet, geschikt zijn om de daadwerkelijke economische waarde van een belang in de betrokken onderneming weer te geven.
         
      
            73.
         
         
            Met betrekking tot het eerste aspect heeft de Europese Commissie in de procedure bij het Hof erop gewezen dat een op de balans gebaseerde waarderingsmethode, naargelang van de aard van de onderneming, de daadwerkelijke waarde ervan hooguit onvolledig in beeld kan brengen. (
                  45
               )
         
      
            74.
         
         
            Zoals de Letse regering echter terecht heeft opgemerkt, is een regeling volgens welke de biedingsprijs moet worden bepaald door de netto-activa van de doelvennootschap te delen door het aantal uitgegeven aandelen, in wezen vergelijkbaar met een regeling die aanknoopt bij de liquidatiewaarde van de betrokken onderneming. Dit criterium wordt uitdrukkelijk genoemd in de richtlijn en kan mijns inziens, gelet op de ruime beoordelingsmarge die de richtlijn aan de lidstaten toekent, in beginsel dan ook geschikt worden geacht.
         
      
            75.
         
         
            Bovendien kan volgens mij nauwelijks worden betwijfeld dat de waarden die uit een conform IFRS 10 opgestelde geconsolideerde jaarrekening zijn verkregen, in beginsel zijn aan te merken als waarderingscriteria die gewoonlijk bij de financiële analyse worden toegepast. Deze internationale standaarden voor jaarrekeningen zijn immers bij verordening nr. 1254/2012 in het Unierecht opgenomen en moeten volgens overweging 9 van verordening (EG) nr. 1606/2002 (
                  46
               ) een getrouw beeld opleveren van de financiële positie en het resultaat van een onderneming.
         
      
            76.
         
         
            Wat het tweede aspect betreft, wordt het hoofdgeding echter gekenmerkt door de bijzonderheid dat de meest recente en conform de regels van IFRS 10 opgestelde geconsolideerde jaarrekening van de vennootschapsgroep in aanmerking moet worden genomen voor het bepalen van de overnameprijs van de moedermaatschappij van deze vennootschapsgroep. In de geconsolideerde jaarrekening worden echter alle activa van de moedermaatschappij en van alle dochtervennootschappen aan de actiefzijde opgenomen, ongeacht het procentuele belang van de moedermaatschappij in haar respectieve dochtervennootschappen. De belangen zonder overheersende zeggenschap die derden aanhouden in dochtervennootschappen van de moedermaatschappij worden aan de passiefzijde gerapporteerd als een aparte post van het eigen vermogen. (
                  47
               )
         
      
            77.
         
         
            De reden daarvoor is dat de IFRS 10-boekhoudstandaard in de eerste plaats beoogt om schuldeisers een zo realistisch mogelijk beeld te verschaffen van de financiële situatie van een vennootschapsgroep. Daartoe worden overeenkomstig bijlage A bij IFRS 10 de activa, de verplichtingen, het eigen vermogen, de baten, de lasten en de kasstromen van de moedermaatschappij en haar dochtervennootschappen gepresenteerd alsof het die van een afzonderlijke economische entiteit betreft. (
                  48
               ) Dat de moedermaatschappij en haar dochterondernemingen als één geheel worden voorgesteld, is dan ook gerechtvaardigd in het licht van de specifieke doeleinden van de IFRS 10-boekhoudstandaard. De aparte boeking van belangen zonder overheersende zeggenschap als „eigen vermogen” heeft tot doel om schuldeisers duidelijk te maken dat de desbetreffende dochtervennootschap niet voor 100 % in handen is van de moedermaatschappij en bijgevolg niet kan worden gelijkgesteld aan het „gewone” eigen vermogen.
         
      
            78.
         
         
            In het licht hiervan moet de verwijzende rechter nagaan of het geconsolideerde overzicht van de totale activa van moedermaatschappij en dochtervennootschappen, waarop geen correctie kan worden toegepast door het relatieve aandeel van de belangen zonder overheersende zeggenschap in mindering te brengen, geschikt is om de economische waarde van een aandeel in de moedermaatschappij te bepalen. Daarbij moet hij met name voor ogen houden dat de door derden aangehouden belangen zonder overheersende zeggenschap overeenkomstig bijlage A bij IFRS 10 (
                  49
               ) aan te merken zijn als eigen vermogen van een dochtervennootschap dat rechtstreeks noch onrechtstreeks aan de moedermaatschappij kan worden toegerekend en bijgevolg apart wordt opgevoerd in de geconsolideerde jaarrekening. Dit zou erop kunnen wijzen dat deze belangen van derden bij het berekenen van de overnamewaarde van een moedermaatschappij als vreemd vermogen dienen te worden behandeld.
         
      
            79.
         
         
            Uit het voorgaande volgt dat als criterium voor de wettelijke vaststelling van een billijke prijs die afwijkt van de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 bedoelde prijs, ieder objectief waarderingscriterium in aanmerking komt dat gewoonlijk bij de financiële analyse wordt toegepast teneinde de daadwerkelijke economische waarde te bepalen van een aandeel in de doelvennootschap van een overname. Het staat aan de verwijzende rechter om te beoordelen of de volgens de nationale regeling bepaalde prijs deze waarde weerspiegelt.
         
      
      2. Duidelijke vaststelling van de berekeningscriteria
   
   
            80.
         
         
            De berekeningsmethode die volgens de verwijzende rechter een getrouw beeld oplevert van de daadwerkelijke economische waarde van een aandeel in de doelvennootschap, moet bovendien ook op voldoende duidelijke, nauwkeurige en voorspelbare wijze uit de nationale regeling kunnen worden afgeleid door middel van de door het nationale recht erkende uitleggingsmethoden. (
                  50
               )
         
      
            81.
         
         
            De verwijzende rechter lijkt ervan uit te gaan dat de verplichting om de gegevens van de geconsolideerde jaarrekeningen te gebruiken, noodzakelijkerwijs betekent dat alleen waarden die als „passiva” in de geconsolideerde jaarrekening zijn opgenomen, in mindering mogen worden gebracht bij de volgens artikel 74, lid 1, punt 3, FITL uit te voeren berekening. Mocht het op deze manier echter onmogelijk blijken om de daadwerkelijke economische waarde van een aandeel in de doelvennootschap te bepalen, acht hij het noodzakelijk om een teleologische reductie van artikel 74, lid 1, punt 3, FITL uit te voeren. In het licht daarvan betwijfelt hij of de in deze bepaling vastgestelde berekeningsmethode duidelijk is.
         
      
            82.
         
         
            In deze context moet eraan worden herinnerd dat het vereiste van een richtlijnconforme uitlegging verlangt dat de verwijzende rechter bij de toepassing van het nationale recht rekening moet houden met alle regels ervan en de daarin erkende uitleggingsmethoden moet toepassen teneinde dit recht zo veel mogelijk uit te leggen tegen de achtergrond van de bewoordingen en het doel van de betrokken richtlijn om het met deze richtlijn beoogde resultaat te bereiken en aldus aan artikel 288, derde alinea, VWEU te voldoen. (
                  51
               )
         
      
            83.
         
         
            Bijgevolg staat het aan de verwijzende rechter om allereerst na te gaan of artikel 74, lid 1, punt 3, FITL aldus kan worden uitgelegd dat de netto-activa van de doelvennootschap moeten worden berekend door op het aldaar genoemde totaalbedrag van de actiefbestanddelen een bedrag in mindering te brengen dat overeenstemt met het aandeel van de dochtervennootschappen in de balanswaarden dat economisch niet is toegerekend aan de moedermaatschappij (dat wil zeggen de belangen zonder overheersende zeggenschap). Voor een dergelijke uitlegging pleit op het eerste gezicht het feit dat het nationale recht – voor zover is na te gaan – niet uitdrukkelijk aanknoopt bij passiva in de zin van IFRS 10.
         
      
            84.
         
         
            Indien de verwijzende rechter van oordeel is dat dit resultaat via een klassieke uitlegging niet kan worden bereikt, moet hij ook een teleologische reductie overwegen, voor zover deze rechtsfiguur in de Letse rechtsorde bestaat. Tevens moet hij met het Unierecht strijdige nationale bepalingen desnoods (deels) buiten toepassing laten teneinde het resultaat te bereiken dat in overeenstemming is met het Unierecht. (
                  52
               )
         
      
            85.
         
         
            Indien een dergelijke teleologische reductie van de bepaling noodzakelijk blijkt of indien de bepaling (deels) buiten toepassing moet worden gelaten, dan kan de berekeningsmethode mijns inziens echter niet worden aangemerkt als voldoende duidelijk, nauwkeurig en voorspelbaar in de zin van de hierboven in punt 52 aangehaalde rechtspraak. Met dit vereiste wordt immers beoogd dat aan de bieder rechtszekerheid wordt geboden met betrekking tot de door hem te betalen biedingsprijs.
         
      
            86.
         
         
            Derhalve luidt de conclusie dat een criterium voor de wettelijke vaststelling van een billijke prijs die afwijkt van de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 bedoelde prijs niet als voldoende duidelijk, nauwkeurig en voorspelbaar kan worden aangemerkt indien de toepassing ervan vereist dat een bepaling teleologisch moet worden beperkt of wegens strijdigheid met het Unierecht buiten toepassing moet worden gelaten.
         
      
      
         C.
       
         Zesde prejudiciële vraag
      
   
   
            87.
         
         
            Met zijn zesde vraag wenst de verwijzende rechter te vernemen of de bepalingen van richtlijn 2004/25/EG, en met name artikel 5, lid 4, ervan, tot doel hebben om rechten te verlenen aan de bieder in het kader van een overname.
         
      
            88.
         
         
            De achtergrond van deze vraag is het feit dat de aansprakelijkheid van een lidstaat voor schade die particulieren lijden ten gevolge van aan deze staat toerekenbare schendingen van het Unierecht, volgens de vaste rechtspraak van het Hof alleen ontstaat wanneer is voldaan aan drie voorwaarden: het geschonden voorschrift van Unierecht strekt ertoe om rechten aan hen toe te kennen, het gaat om een voldoende gekwalificeerde schending van dat voorschrift, en er bestaat een rechtstreeks causaal verband tussen deze schending en de door de particulieren geleden schade. (
                  53
               )
         
      
            89.
         
         
            De onderhavige context wordt gekenmerkt door de bijzonderheid dat de lidstaten overeenkomstig artikel 4, lid 6, van richtlijn 2004/25 bevoegd zijn om te bepalen of en onder welke omstandigheden partijen bij een bod het recht hebben om een administratieve of gerechtelijke vordering in te stellen. Met name kunnen de rechterlijke instanties een vordering niet-ontvankelijk verklaren en zich uitspreken over de vraag of een dergelijke vordering gevolgen heeft voor het resultaat van het bod. Bovendien laat de richtlijn de bevoegdheid van de lidstaten onverlet om rechtsregels vast te stellen met betrekking tot de aansprakelijkheid van de toezichthoudende autoriteiten.
         
      
            90.
         
         
            Een dergelijke inperking van de rechten van de partijen bij een bod vindt haar rechtvaardiging in de overweging dat de overname niet mag worden gehinderd door langdurige geschillen, bijvoorbeeld over de billijkheid van de biedingsprijs. (
                  54
               ) Daartegenover staat dat de richtlijn niet beoogt afbreuk te doen aan het recht van een gelaedeerde partij om een beroep te doen op de rechterlijke instanties met de bedoeling althans schadevergoeding te eisen voor eventueel geleden schade. (
                  55
               )
         
      
            91.
         
         
            Ofschoon de lidstaten in deze context kunnen bepalen hoe de partijen bij een bod hun rechten kunnen uitoefenen en deze rechten in voorkomend geval in bepaalde stadia van de overnameprocedure kunnen inperken, dan nog kan mijns inziens niet uit artikel 4, lid 6, van richtlijn 2004/25 worden afgeleid dat de lidstaten de uitoefening van subjectieve rechten eenvoudigweg kunnen uitsluiten, in weerwil van het feit dat de richtlijn in dergelijke rechten voorziet.
         
      
            92.
         
         
            Of een bepaling ertoe strekt om rechten toe te kennen aan particulieren, moet immers steeds worden onderzocht in het licht van de concrete bepaling. In dit verband heeft het Hof geoordeeld dat deze vraag zich niet in algemene zin laat beantwoorden met een verwijzing naar de doelstellingen van de richtlijn waarin deze bepaling is opgenomen. (
                  56
               ) Bovendien sluit het feit dat een bepaling ook andere doelstellingen nastreeft, niet uit dat zij ook de bescherming van particulieren op het oog heeft. (
                  57
               )
         
      
            93.
         
         
            Voor het hoofdgeding betekent dit dat het uitdrukkelijke doel van richtlijn 2004/25, met name de bescherming van de minderheidsaandeelhouders van de doelvennootschap (
                  58
               ), niet uitsluit dat de bepaling van artikel 5, lid 4, van deze richtlijn ook de bescherming van de bieder op het oog heeft. Dienaangaande is hierboven al vastgesteld dat de regel van de hoogst betaalde prijs, als vastgesteld in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van de richtlijn, beoogt rechtszekerheid te bieden aan de bieder. (
                  59
               ) Daarnaast is het juist dat het criterium van de billijke prijs ervoor moet zorgen dat de minderheidsaandeelhouder wordt vergoed voor de daadwerkelijke economische waarde van zijn belang in de doelvennootschap. (
                  60
               ) Uit de mogelijkheid waarin artikel 5, lid 4, tweede alinea, van de richtlijn voorziet om de hoogste door de bieder betaalde prijs neerwaarts bij te stellen, blijkt echter duidelijk dat tevens moet worden voorkomen dat de bieder meer dan de billijke prijs dient te betalen.
         
      
            94.
         
         
            Mijns inziens is het echter van doorslaggevend belang dat artikel 5, lid 4, van richtlijn 2004/25 rechtstreeks raakt aan de rechtspositie van de bieder en met name aan zijn eigendomsrecht, aangezien hij ertoe wordt verplicht om de billijke biedingsprijs te betalen. In die zin heeft het Hof aangaande de vraag of een bepaling ertoe strekt particulieren te beschermen, het criterium gehanteerd of de toepassing van die bepaling een rechtstreekse invloed heeft op de rechtspositie van een particulier. (
                  61
               )
         
      
            95.
         
         
            In de procedure bij het Hof heeft de Letse regering echter opgeworpen dat uit artikel 5, lid 4, van richtlijn 2004/25 geen nauwkeurige biedingsprijs kan worden afgeleid, en dat de lidstaten met betrekking tot het begrip „billijk” over een beoordelingsmarge beschikken. Hiermee verwart zij echter de vraag of een regel ertoe strekt particulieren te beschermen, met de vraag of deze regel rechtstreekse werking heeft. Alleen voor dat laatste is immers vereist dat de desbetreffende bepaling onvoorwaardelijk en voldoende nauwkeurig is. (
                  62
               ) In het kader van de overheidsaansprakelijkheid zijn de mate van duidelijkheid en nauwkeurigheid van de geschonden regel en de omvang van de beoordelingsmarge die de geschonden regel de nationale autoriteiten laat, weliswaar van belang bij de beoordeling van de vraag of sprake is van een voldoende gekwalificeerde schending. (
                  63
               ) Of aan deze voorwaarde is voldaan, maakt echter niet het voorwerp uit van de zesde prejudiciële vraag en dient door de verwijzende rechter te worden beoordeeld.
         
      
            96.
         
         
            De rechtstreekse werking van een bepaling geldt echter juist niet als voorwaarde om aan te nemen dat zij ertoe strekt particulieren te beschermen. (
                  64
               ) De mogelijkheid om een aansprakelijkheidsvordering tegen de staat in te stellen, zou integendeel voor de particulier inzonderheid moeten openstaan in die gevallen waarin hij zich niet rechtstreeks op het Unierecht kan beroepen. (
                  65
               )
         
      
            97.
         
         
            Het staat aan de lidstaten om – in de uitoefening van de hun bij artikel 4, lid 6, van richtlijn 2004/25 verleende bevoegdheden – in hun nationaal administratief, burgerlijk en procesrecht te regelen hoe de door artikel 5, lid 4, beoogde bescherming van de bieder in het kader van de biedingsprocedure concreet wordt gewaarborgd. Wat het hoofdgeding betreft, volstaat in dit verband de vaststelling dat het Letse recht de bieder kennelijk de mogelijkheid biedt om tegen het besluit van de toezichthoudende autoriteit op te komen.
         
      
            98.
         
         
            Op de zesde prejudiciële vraag moet derhalve worden geantwoord dat artikel 5, lid 4, van richtlijn 2004/25 aldus moeten worden uitgelegd dat deze bepaling ertoe strekt om de bieder in een biedingsprocedure ertegen te beschermen dat hij in het kader van een verplicht overnamebod meer dient te betalen dan de billijke prijs.
         
      
      
         D.
       
         Vijfde prejudiciële vraag
      
   
   
            99.
         
         
            Met zijn vijfde prejudiciële vraag wenst de Augstākā tiesa (Senāts) tot slot te vernemen of het Unierecht in de weg staat aan een nationale regeling die bepaalt dat een schadevergoeding wegens schending van het Unierecht vanaf een bepaald schadebedrag forfaitair kan worden verminderd.
         
      
            100.
         
         
            Volgens de vaste rechtspraak staat het bij gebreke van een Unierechtelijke regeling ter zake aan de lidstaat om in het kader van het nationale aansprakelijkheidsrecht de gevolgen van de veroorzaakte schade ongedaan te maken, met dien verstande dat de door de nationale wettelijke regelingen ter zake van schadevergoeding vastgestelde voorwaarden niet ongunstiger mogen zijn dan die welke voor gelijksoortige nationale vorderingen gelden (gelijkwaardigheidsbeginsel). Voorts mogen deze voorwaarden niet van dien aard zijn dat zij het verkrijgen van schadevergoeding nagenoeg onmogelijk of uiterst moeilijk maken (doeltreffendheidsbeginsel). (
                  66
               ) Dit geldt in beginsel ook voor de vaststelling van de omvang van de schadevergoeding. (
                  67
               )
         
      
            101.
         
         
            Wat het gelijkwaardigheidsbeginsel betreft, kan uit de vijfde prejudiciële vraag worden opgemaakt dat de mogelijke forfaitaire vermindering van de schadevergoeding wegens overheidsaansprakelijkheid, als voorzien in artikel 13, lid 3, punt 3, VPINZAL, gelijkelijk geldt voor schendingen van nationaal recht en Unierecht.
         
      
            102.
         
         
            Bijgevolg moet nog worden uitgemaakt of de beperking van de schadevergoeding onevenredig afbreuk doet aan de doeltreffendheid van een op het Unierecht gebaseerde vordering wegens overheidsaansprakelijkheid.
         
      
            103.
         
         
            Uit de rechtspraak van het Hof op dit gebied volgt dat de vergoeding van de door schendingen van het Unierecht aan particulieren toegebrachte schade adequaat dient te zijn ten opzichte van de geleden schade, zodat de daadwerkelijke bescherming van hun rechten is verzekerd. (
                  68
               ) Hieruit heeft de Letse regering geconcludeerd dat schade niet noodzakelijkerwijs volledig moet worden vergoed, voor zover de vergoeding als passend kan worden aangemerkt.
         
      
            104.
         
         
            De vraag of het Hof in het verleden in bepaalde zaken heeft geoordeeld dat een passende in plaats van een volledige vergoeding voor de geleden schade volstond, hoeft in casu niet te worden onderzocht. (
                  69
               ) Voor de doeleinden van het hoofdgeding volstaat immers de vaststelling dat in het geval van een duidelijk kwantificeerbare financiële schade hoegenaamd geen sprake kan zijn van een adequate vergoeding wanneer deze minder bedraagt dan het volledige schadebedrag. (
                  70
               ) Dienaangaande heeft het Hof eveneens geoordeeld dat er geen sprake kan zijn van een adequate vergoeding wanneer bepaalde schadeposten op algemene wijze worden uitgesloten van de voor vergoeding in aanmerking komende schade. (
                  71
               )
         
      
            105.
         
         
            Ook het in dit verband ter terechtzitting aangevoerde argument van de Letse regering dat door de vermindering van de schadevergoeding rekening wordt gehouden met de betrekkelijk vage bewoordingen van artikel 5, lid 4, van richtlijn 2004/25 en de ruime beoordelingsmarge van de lidstaten, kan bijgevolg niet slagen. Dienaangaande volstaat de vaststelling dat deze omstandigheden hooguit van belang zijn bij de beoordeling van de vraag of sprake is van een voldoende gekwalificeerde schending. (
                  72
               )
         
      
            106.
         
         
            Bovendien merkt de Letse regering ten eerste op dat de beperking van de omvang van de schadevergoeding tot doel heeft om de begroting van de staat niet buitensporig te belasten met vorderingen wegens overheidsaansprakelijkheid. Ten tweede staat het de bieder vrij om het te veel betaalde bedrag terug te vorderen bij de minderheidsaandeelhouders op grond van ongerechtvaardigde verrijking.
         
      
            107.
         
         
            Met betrekking tot deze argumenten moet allereerst worden vastgesteld dat het Hof hooguit in zeer uitzonderlijke omstandigheden heeft overwogen om beperkingen te stellen aan de verplichting van een lidstaat om een situatie tot stand te brengen die conform het Unierecht is, en dat een beslissing dienaangaande hoe dan ook aan het Hof is voorbehouden. (
                  73
               ) Artikel 13 VPINZAL verheft daarentegen de vermindering van de schadevergoeding tot regel. Voorts lijkt de vermindering ook in het hoofdgeding niet te zijn gesteund op een bedreiging voor de stabiliteit van de overheidsfinanciën. (
                  74
               ) Bijgevolg kunnen deze zuiver budgettaire overwegingen niet worden aangevoerd om een inperking van het recht op schadevergoeding van de bieder te rechtvaardigen.
         
      
            108.
         
         
            Ten tweede kan de bieder niet worden verwezen naar de mogelijkheid om een vordering wegens ongerechtvaardigde verrijking in te stellen tegen de minderheidsaandeelhouders. Zoals reeds gezegd, kunnen de lidstaten overeenkomstig artikel 4, lid 6, van richtlijn 2004/25 rechtsregels vaststellen met betrekking tot de aansprakelijkheid van de toezichthoudende autoriteiten of de beslechting van geschillen tussen de partijen bij een bod. Deze rechtsregels moet echter op hun beurt aan het doeltreffendheidsbeginsel voldoen. Bijgevolg zou het nationale recht moeten voorzien in een redelijk mechanisme met behulp waarvan het te veel betaalde bedrag bij de minderheidsaandeelhouders kan worden teruggevorderd. Van de bieder kan echter niet worden verwacht dat hij een groot aantal geschilprocedures inleidt tegen alle individuele minderheidsaandeelhouders. In dat geval zou hij bovendien het volle risico dragen dat de tegenpartij niet kan betalen of insolvent is. Bijgevolg zou het verkrijgen van een schadevergoeding in sommige gevallen onmogelijk zijn en in ieder geval uiterst moeilijk worden gemaakt. Daarom verlangt het Unierecht in dit verband ook niet van benadeelde personen dat zij systematisch gebruikmaken van alle hun ter beschikking staande rechtsmiddelen, zelfs wanneer dit buitensporige moeilijkheden zou opleveren of niet redelijkerwijs van hen kan worden gevergd. (
                  75
               ) Dit sluit uiteraard de mogelijkheid niet uit dat een schadevordering wordt afgewezen indien zou blijken dat de bieder reeds door een tegenpartij schadeloos is gesteld voor de te veel betaalde bedragen. (
                  76
               )
         
      
            109.
         
         
            Gelet op al het voorgaande moet op de vijfde vraag van de verwijzende rechter worden geantwoord dat het Unierecht in de weg staat aan de toepassing van een nationale regeling die, in het geval van een duidelijk kwantificeerbare financiële schade die een particulier heeft geleden als rechtstreeks gevolg van een gekwalificeerde schending door de betrokken lidstaat van een bepaling van Unierecht die strekt tot bescherming van deze particulier, ertoe leidt dat de schadevergoeding vanaf een bepaald schadebedrag forfaitair met 50 % wordt verminderd.
         
      
      V. Conclusie
   
   
            110.
         
         
            Gelet op het voorgaande geef ik het Hof in overweging de prejudiciële vragen van de Augstākā tiesa (Senāts) als volgt te beantwoorden:
            
                     „1)
                  
                  
                     Artikel 5, lid 4, van richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod moet aldus worden uitgelegd dat de lidstaten onder normale omstandigheden de in de eerste alinea van deze bepaling genoemde prijs moeten hanteren als minimumprijs voor verplichte overnamebiedingen. Dit geldt niet in gevallen als bedoeld in de tweede alinea van dezelfde bepaling, waarin de hoogste prijs die tijdens de door de betrokken lidstaat bepaalde periode vóór het bod door de bieder is betaald, niet als de billijke prijs is aan te merken, hetgeen ter beoordeling van de verwijzende rechter staat. Derhalve staat artikel 5, lid 4, eerste alinea, van deze richtlijn niet in de weg aan een nationale regeling die voor dergelijke gevallen een andere dan de in deze bepaling bedoelde prijs hanteert, voor zover de voorwaarden om aan te nemen dat de prijs onbillijk is en de criteria om de alternatieve waarde te bepalen op voldoende duidelijke, nauwkeurige en voorspelbare wijze uit deze regeling kunnen worden afgeleid door middel van de door het nationale recht erkende uitleggingsmethoden.
                     
                              a)
                           
                           
                              De ,illiquiditeit’ van de effecten van de doelvennootschap kan niet worden aangemerkt als een voldoende duidelijke, nauwkeurige en voorspelbare voorwaarde voor het bestaan van een bijzondere situatie die een afwijking kan rechtvaardigen van de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 vastgestelde regel, voor zover bij wet niet duidelijk is vastgesteld beneden welke transactievolumes of -frequenties een effect als illiquide moet worden beschouwd.
                           
                        
                              b)
                           
                           
                              Als criterium voor de wettelijke vaststelling van een billijke prijs die afwijkt van de in artikel 5, lid 4, eerste alinea, van richtlijn 2004/25 bedoelde prijs, komt ieder objectief waarderingscriterium in aanmerking dat gewoonlijk bij de financiële analyse wordt toegepast teneinde de daadwerkelijke economische waarde te bepalen van een aandeel in de doelvennootschap van een overname. Het staat aan de verwijzende rechter om te beoordelen of de volgens de nationale regeling bepaalde prijs deze waarde weerspiegelt.
                           
                        
                              c)
                           
                           
                              Een waarderingscriterium kan echter niet als voldoende duidelijk, nauwkeurig en voorspelbaar worden aangemerkt indien de toepassing ervan vereist dat een bepaling teleologisch moet worden beperkt of wegens strijdigheid met het Unierecht buiten toepassing moet worden gelaten.
                           
                        
               
                     2)
                  
                  
                     Artikel 5, lid 4, van richtlijn 2004/25 moet aldus worden uitgelegd dat deze bepaling ertoe strekt om de bieder in een biedingsprocedure ertegen te beschermen dat hij in het kader van een verplicht overnamebod meer dient te betalen dan de billijke prijs.
                  
               
                     3)
                  
                  
                     Het Unierecht staat in de weg aan de toepassing van een nationale regeling die, in het geval van een duidelijk kwantificeerbare financiële schade die een particulier heeft geleden als rechtstreeks gevolg van een gekwalificeerde schending door de betrokken lidstaat van een bepaling van Unierecht die strekt tot bescherming van deze particulier, ertoe leidt dat de schadevergoeding vanaf een bepaald schadebedrag forfaitair met 50 % wordt verminderd.”
                  
               
      (
         1
      )	Oorspronkelijke taal: Duits.
   (
         2
      )	Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod (PB 2004, L 142, blz. 12), zoals gewijzigd bij richtlijn 2014/59/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 (PB 2014, L 173, blz. 190) (hierna: „richtlijn 2004/25”).
   (
         3
      )	Arrest van 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572).
   (
         4
      )	PB 2012, L 360, blz. 1.
   (
         5
      )	Cursiveringen in het origineel.
   (
         6
      )	Cursiveringen in het origineel.
   (
         7
      )	Zie met name de artikelen 6 en 8 van richtlijn 2004/25, alsook de in artikel 3, lid 1, onder b) en c), ervan neergelegde beginselen.
   (
         8
      )	Arrest van 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, punt 28).
   (
         9
      )	Zie het rapport van de Groep op hoog niveau van deskundigen vennootschapsrecht over vraagstukken in verband met het openbaar overnamebod, Brussel, 10 januari 2002 (hierna: „rapport Winter”), blz. 53.
   (
         10
      )	Zie bijvoorbeeld overweging 2 en artikel 13, lid 2, onder a) en c), van verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik (verordening marktmisbruik) (PB 2014, L 173, blz. 1) of overweging 10 van richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten (PB 2003, L 345, blz. 64).
   (
         11
      )	Met name wanneer de overname zodanig tot stand komt dat één enkele aandeelhouder dermate veel effecten verwerft dat hij zeggenschap over de vennootschap verkrijgt. Een zeggenschapsbelang kan echter ook worden verkregen door een geringer aantal effecten te verwerven en vervolgens een alliantie met een andere aandeelhouder aan te gaan.
   (
         12
      )	Dit is de „toeslag” die een bieder op een functionerende markt moet betalen voor een aandelenpakket dat hem zeggenschap verleent, aangezien hij behalve de eigendom van de aandelen ook de mogelijkheid verwerft om invloed uit te oefenen op de activiteiten van de vennootschap.
   (
         13
      )	Zie in dit verband het rapport Winter, blz. 58.
   (
         14
      )	Arrest van 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, punten 28 en 30).
   (
         15
      )	Zie daarover meer uitgebreid punt 47 hierboven.
   (
         16
      )	Met betrekking tot de inaanmerkingneming van de algemene doelstellingen van de richtlijn bij de beantwoording van de vraag of lidstaten van de bepalingen ervan mogen afwijken, zie arresten van 23 mei 1990, Van den Burg (C‑169/89, EU:C:1990:227, punt 10), en 30 april 1998, Bellone (C‑215/97, EU:C:1998:189, punt 17).
   (
         17
      )	Zie met name de overwegingen 3 en 25 van richtlijn 2004/25 en het voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende het openbaar overnamebod, [COM(2002) 534 definitief (PB 2003, C 45 E, blz. 1) (hierna: „richtlijnvoorstel”), blz. 2.
   (
         18
      )	Zie het rapport Winter, blz. 57.
   (
         19
      )	Zie in deze zin ook Dougan, Minimum Harmonization and the Internal Market, (2000) 37 CLMR 853 (876).
   (
         20
      )	De door de bieder betaalde hoogste prijs kan bovendien vrij eenvoudig en eenduidig worden vastgesteld, hetgeen een hoge mate van rechtszekerheid biedt. Zie in dit verband reeds de conclusie van advocaat-generaal Wahl in de zaak Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:212, punt 31).
   (
         21
      )	Zie in dit verband het richtlijnvoorstel, blz. 2.
   (
         22
      )	Zie arrest van 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, punt 30)..
   (
         23
      )	Zie ook de aanbevelingen in het rapport Winter, blz. 58 en 59. In verband met de vaststelling van een definitie van het begrip „billijke prijs” in artikel 5 van richtlijn 2004/25 worden deze aanbevelingen uitdrukkelijk opgevolgd in het richtlijnvoorstel van de Commissie (zie het richtlijnvoorstel, blz. 2).
   (
         24
      )	Zie arrest van 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, punt 38).
   (
         25
      )	Zie in dat verband reeds punt 37 hierboven.
   (
         26
      )	Zie in deze zin ook de conclusie van advocaat-generaal Wahl in de zaak Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:212, punt 33) en het arrest van het EVA-Hof van 10 december 2010, Periscopus/Oslo Børs and Erik Must (E-1/10, EFTA Court Report 2009‑10, blz. 200, punt 47).
   (
         27
      )	Zie in deze zin arrest van 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, punt 37).
   (
         28
      )	Arrest van 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, punten 28 en 31).
   (
         29
      )	Volgens het rapport Winter (blz. 59 en 61) moet dit met name het geval zijn wanneer de aldus vastgestelde prijs kennelijk onbillijk is.
   (
         30
      )	Volgens de Bondsrepubliek Duitsland kan dit bijvoorbeeld het geval zijn wanneer zeggenschap wordt verkregen doordat meerdere minderheidsaandeelhouders simpelweg een alliantie aangaan, het zogenoemde acting in concert.
   (
         31
      )	Zie met betrekking tot dit punt het arrest van het EVA-Hof van 10 december 2010, Periscopus/Oslo Børs and Erik Must (E-1/10, EFTA Court Report 2009‑10, blz. 200, punt 46).
   (
         32
      )	Zie in dit verband reeds de punten 43 en 44 hierboven.
   (
         33
      )	Zie in deze zin arrest van 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, punt 38), en punt 46 hierboven.
   (
         34
      )	Zie mutatis mutandis arrest van 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, punt 46), en beschikking van 11 januari 2018, Amber Capital Italia e.a. (C‑654/16, C‑657/16 en C‑658/16, niet gepubliceerd, EU:C:2018:7, punt 36).
   (
         35
      )	Zie in deze zin arresten van 13 november 1990, Marleasing (C‑106/89, EU:C:1990:395, punten 8 en 9); 16 december 1993, Wagner Miret (C‑334/92, EU:C:1993:945, punten 20 en 21), en 17 september 1997, Dorsch Consult (C‑54/96, EU:C:1997:413, punt 43).
   (
         36
      )	Zie reeds punt 48 hierboven en de overwegingen in het rapport Winter (blz. 57).
   (
         37
      )	Zie reeds punt 37 hierboven.
   (
         38
      )	Zie in dit verband reeds de punten 50 en 51 hierboven.
   (
         39
      )	Het is juist dat aandelen in eigen bezit op de balans niet worden toegewezen aan andere houders. Bij een eventuele liquidatie van de vennootschap verliezen deze effecten echter hun waarde. Precies daarom worden deze effecten niet opgenomen in de netto-activa.
   (
         40
      )	Zie artikel 14, lid 1, van de Letse wet betreffende de geconsolideerde jaarrekening.
   (
         41
      )	Zie de punten 48 tot 50 hierboven.
   (
         42
      )	Zo ook de conclusie van advocaat-generaal Wahl in de zaak Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:212, punt 38).
   (
         43
      )	Zie in dit verband reeds de punten 42 tot en met 44 hierboven.
   (
         44
      )	Zie reeds punt 37 hierboven.
   (
         45
      )	Dit kan onder meer het geval zijn wanneer de waarde van een onderneming hoofdzakelijk bestaat uit immateriële vermogensbestanddelen. Denk bijvoorbeeld maar aan op internet gebaseerde ondernemingen met digitale bedrijfsmodellen zoals Facebook of Google.
   (
         46
      )	Verordening van het Europees Parlement en de Raad van 19 juli 2002 betreffende de toepassing van internationale standaarden voor jaarrekeningen (PB 2002, L 243, blz. 1), zoals gewijzigd bij verordening (EG) nr. 297/2008 van het Europees Parlement en de Raad van 11 maart 2008 (PB 2008, L 97, blz. 62).
   (
         47
      )	Zie IFRS 10:22.
   (
         48
      )	Dit is hoegenaamd niet verplicht, maar vloeit voort uit het feit dat de IFRS 10-boekhoudstandaard op dit punt steunt op de zogenoemde entiteitstheorie (entity theory) uit de M&A accountancy (boekhoudkundige verwerking van fusies en overnames). Bij toepassing van de hieraan tegengestelde belangentheorie (parent company concept) zouden aandeelhouders met een minderheidsbelang in de balans worden opgevoerd als verschaffers van vreemd vermogen. Zie in dit verband ook Pellens/Amshoff/Sellhorn, Einheitstheorie in der M&A-Bilanzierung, Betriebsberater (BB) 2008, blz. 602 e.v.
   (
         49
      )	Zie punt 11 hierboven.
   (
         50
      )	Zie in dat verband reeds punt 52 hierboven.
   (
         51
      )	Arresten van 5 oktober 2004, Pfeiffer e.a. (C‑397/01–C‑403/01, EU:C:2004:584, punten 113 en 114); 19 januari 2010, Kücükdeveci (C‑555/07, EU:C:2010:21, punt 48), en 19 april 2016, DI (C‑441/14, EU:C:2016:278, punt 31).
   (
         52
      )	Zie in verband met deze verplichting bijvoorbeeld arrest van 19 april 2016, DI (C‑441/14, EU:C:2016:278, punt 37).
   (
         53
      )	Arresten van 5 maart 1996, Brasserie du pêcheur en Factortame (C‑46/93 en C‑48/93, EU:C:1996:79, punt 51); 30 september 2003, Köbler (C‑224/01, EU:C:2003:513, punt 51), en 28 juli 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, punt 22).
   (
         54
      )	Zie in dit verband het rapport Winter, blz. 57.
   (
         55
      )	Zie het richtlijnvoorstel, blz. 4 (toelichting op artikel 4). Artikel 4, lid 6, is ongewijzigd overgenomen uit het richtlijnvoorstel.
   (
         56
      )	Zie in deze zin arrest van 12 oktober 2004, Paul e.a. (C‑222/02, EU:C:2004:606, punt 40).
   (
         57
      )	Arrest van 8 oktober 1996, Dillenkofer e.a. (C‑178/94, C‑179/94 en C‑188/94–C‑190/94, EU:C:1996:375, punt 39).
   (
         58
      )	Zie bijvoorbeeld overweging 2 en artikel 3, lid 1, onder a), van richtlijn 2004/25, alsook arrest van 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C‑206/16, EU:C:2017:572, punt 24).
   (
         59
      )	Zie in dit verband reeds de punten 38 en 43 hierboven.
   (
         60
      )	Zie in dit verband de punten 37 en 70 hierboven.
   (
         61
      )	Zie arrest van 4 oktober 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, punt 103).
   (
         62
      )	Arrest van 19 november 1991, Francovich e.a. (C‑6/90 en C‑9/90, EU:C:1991:428, punten 11 en 12).
   (
         63
      )	Arresten van 5 maart 1996, Brasserie du pêcheur en Factortame (C‑46/93 en C‑48/93, EU:C:1996:79, punt 56); 28 juli 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, punt 25), en 29 juli 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, punt 42).
   (
         64
      )	Arrest van 4 oktober 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, punt 97).
   (
         65
      )	Arrest van 5 maart 1996, Brasserie du pêcheur en Factortame (C‑46/93 en C‑48/93, EU:C:1996:79, punt 21).
   (
         66
      )	Arresten van 30 september 2003, Köbler (C‑224/01, EU:C:2003:513, punten 46 en 58); 26 januari 2010, Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, punt 31), en 4 oktober 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, punt 122).
   (
         67
      )	Zie arresten van 5 maart 1996, Brasserie du pêcheur en Factortame (C‑46/93 en C‑48/93, EU:C:1996:79, punt 83), en 28 juli 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, punt 39).
   (
         68
      )	Arresten van 5 maart 1996, Brasserie du pêcheur en Factortame (C‑46/93 en C‑48/93, EU:C:1996:79, punt 82); 25 november 2010, Fuß (C‑429/09, EU:C:2010:717, punt 92), en 29 juli 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, punt 46).
   (
         69
      )	In verband met deze vraag, zie de conclusie van advocaat-generaal Hogan in de gevoegde zaken Sole-Mizo en Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 en C‑126/18, EU:C:2019:708, punten 43 e.v.).
   (
         70
      )	Arrest van 2 augustus 1993, Marshall (C‑271/91, EU:C:1993:335, punt 30). Zie in deze zin ook arrest van 17 december 2015, Arjona Camacho (C‑407/14, EU:C:2015:831, punt 33).
   (
         71
      )	Arresten van 5 maart 1996, Brasserie du pêcheur en Factortame (C‑46/93 en C‑48/93, EU:C:1996:79, punt 87); 29 juli 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, punt 47), en 23 april 2020, Sole-Mizo en Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 en C‑126/18, EU:C:2020:292, punt 49).
   (
         72
      )	Zie in dit verband reeds punt 95 hierboven.
   (
         73
      )	Zie in deze zin arresten van 15 maart 2005, Bidar (C‑209/03, EU:C:2005:169, punten 67‑69); 29 juli 2010, Brouwer (C‑577/08, EU:C:2010:449, punten 33 en 34), en 29 september 2015, Gmina Wrocław (C‑276/14, EU:C:2015:635, punt 45)
   (
         74
      )	Zie in dit verband de conclusie van advocaat-generaal Hogan in de gevoegde zaken Sole-Mizo en Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 en C‑126/18, EU:C:2019:708, punt 41).
   (
         75
      )	Arresten van 24 maart 2009, Danske Slagterier (C‑445/06, EU:C:2009:178, punt 62); 25 november 2010, Fuß (C‑429/09, EU:C:2010:717, punt 77), en 4 oktober 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, punt 142).
   (
         76
      )	Zie in deze zin arrest van 13 juli 2006, Manfredi e.a. (C‑295/04–C‑298/04, EU:C:2006:461, punt 94).