CELEX: 62006CC0338
Language: nl
Date: 2008-09-04
Title: Conclusie van advocaat-generaal Trstenjak van 4 september 2008. # Commissie van de Europese Gemeenschappen tegen Koninkrijk Spanje. # Niet-nakoming - Tweede richtlijn 77/91/EEG - Artikelen 29 en 42 - Naamloze vennootschappen - Kapitaalverhoging - Voorkeurrecht op aandelen en converteerbare obligaties - Opheffing - Bescherming van aandeelhouders - Gelijke behandeling. # Zaak C-338/06.

CONCLUSIE VAN ADVOCAAT-GENERAAL
      V. TRSTENJAK
      van 4 september 2008 (1)
      
      Zaak C‑338/06
      Commissie van de Europese Gemeenschappen
      tegen
      Koninkrijk Spanje
      „Niet-nakoming – Artikel 226 EG – Vennootschapsrecht – Artikel 58 EG – Artikelen 29 en 42 van richtlijn 77/91/EEG – Instandhouding en wijziging van het geplaatste kapitaal van een naamloze vennootschap – Voorkeursrecht van aandeelhouders – Opheffing – Bescherming van aandeelhouders met een minderheidsdeelneming – Vaststelling van de uitgifteprijs van aandelen – Beginsel van gelijke behandeling – Beginsel van rechtszekerheid”I –    Inleiding
      1.        Deze zaak komt voort uit een niet-nakomingsberoep van de Commissie krachtens artikel 226 EG, waarmee zij het Hof van de Europese
         Gemeenschappen verzoekt vast te stellen dat het Koninkrijk Spanje zijn verplichtingen op grond van de artikelen 29 en 42 van
         richtlijn 77/91/EEG(2) van de Raad van 13 december 1976 (hierna: „richtlijn 77/91”) heeft geschonden door een onjuiste omzetting ervan in het nationale
         recht.
      
      2.        In dit beroep gaat het om verschillende aspecten van het voorkeursrecht van aandeelhouders in samenhang met kapitaalverhogingen
         van vennootschappen: in de eerste plaats de juridische voorwaarden voor de opheffing van het voorkeursrecht, de verenigbaarheid
         met het gemeenschapsrecht van een nationale regeling die een dergelijk recht ook toekent aan de houders van converteerbare
         obligaties(3), alsmede de in het gemeenschapsrecht verankerde bepalingen die in aanmerking moeten worden genomen bij de vaststelling van
         de uitgifteprijs van de nieuwe aandelen.
      
      II – Rechtskader
      A –    Gemeenschapsrecht
      3.        De rechtsgrondslag van richtlijn 77/91 is artikel 44, lid 2, sub g, EG, volgens welke bepaling de Raad en de Commissie de
         waarborgen coördineren die in de lidstaten worden verlangd van de rechtspersonen om de belangen te beschermen zowel van de
         deelnemers in die rechtspersonen als van derden, teneinde die waarborgen gelijkwaardig te maken.
      
      4.        De tweede en de vijfde overweging van de considerans van richtlijn 77/91 luiden:
      
      „Overwegende dat het voor een gelijkwaardige bescherming van de aandeelhouders en de schuldeisers van deze vennootschappen
         van bijzonder belang is de nationale wettelijke bepalingen inzake de oprichting van naamloze vennootschappen en de instandhouding,
         de verhoging en de vermindering van hun kapitaal te coördineren;
      
      [...]
      Overwegende dat het met het oog op de doelstellingen van artikel [44, lid 2, sub g, EG] nodig is dat de nationale wet bij
         kapitaalverhogingen en kapitaalverminderingen zorgt voor de naleving en de harmonisatie van de toepassing van de beginselen
         die een gelijke behandeling waarborgen van aandeelhouders die zich in identieke omstandigheden bevinden en de bescherming
         garanderen van degenen wier schuldvorderingen zijn ontstaan voor het besluit tot kapitaalvermindering [...]”.
      
      5.        Artikel 29 van richtlijn 77/91 bepaalt als volgt:
      
      „1. Bij elke verhoging van het geplaatste kapitaal tegen inbreng in geld, worden de aandelen eerst aangeboden aan de aandeelhouders
         naar evenredigheid van het deel van het kapitaal dat hun aandelen vertegenwoordigen.
      
      [...]
      4. Het voorkeursrecht kan niet bij de statuten of de oprichtingsakte worden beperkt of opgeheven. Dat kan wel geschieden bij
         besluit van de algemene vergadering. Het bestuurs‑ of leidinggevend orgaan moet aan de algemene vergadering in een schriftelijk
         verslag de redenen voor de beperking of de opheffing van het voorkeursrecht vermelden en de voorgestelde koers van uitgifte
         verantwoorden. De algemene vergadering neemt een besluit overeenkomstig de voorschriften inzake quorum en meerderheid van
         artikel 40.
      
      [...]
      6. De leden 1 tot en met 5 zijn van toepassing op de uitgifte van alle effecten die in aandelen converteerbaar zijn, of waaraan
         een voorkeursrecht op aandelen is verbonden, maar niet op de omwisseling van deze effecten en evenmin op de uitoefening van
         het voorkeursrecht.
      
      [...]”
      6.        Artikel 42 van richtlijn 77/91 luidt:
      
      „Voor de toepassing van deze richtlijn waarborgen de wetgevingen van de lidstaten een gelijke handeling van aandeelhouders
         die zich in identieke omstandigheden bevinden.”
      
      B –    Nationaal recht
      7.        Richtlijn 77/91 is in het Spaanse recht omgezet bij de artikelen 158, 159 en 293 van Real Decreto Legislativo 1564/1989 van
         22 december 1989 tot wijziging van de Ley de Sociedades Anónimas (wet op de naamloze vennootschappen; hierna: „LSA”).
      
      8.        Artikel 158, lid 1, LSA erkent het voorkeursrecht in samenhang met de kapitaalverhoging van naamloze vennootschappen door
         middel van de uitgifte van nieuwe aandelen:
      
      „Bij kapitaalverhogingen door middel van de uitgifte van nieuwe gewone of preferente aandelen kunnen de aandeelhouders en
         de houders van converteerbare obligaties, binnen de termijn die hiervoor door het bestuur van de vennootschap aan hen wordt
         verleend, en welke in het geval van beursgenoteerde vennootschappen minimaal vijftien dagen en in alle overige gevallen minimaal
         een maand moet bedragen vanaf de bekendmaking van de inschrijving op de nieuwe uitgifte in het Boletín Oficial del Registro Mercantil [publicatieblad van het handelsregister], gebruikmaken van hun recht op inschrijving op een evenredig deel tegen de nominale
         waarde van de aandelen die zij reeds bezitten, of van de aandelen die overeenkomen met de waarde van de converteerbare obligaties,
         respectievelijk op dat moment gebruikmaken van hun recht op conversie [van de converteerbare obligaties].”
      
      9.        Artikel 159 LSA regelt de in artikel 158 LSA opgenomen opheffing van het voorkeursrecht:
      
      „1.       Indien het belang van de vennootschap dit vereist, kan de algemene vergadering bij het besluit tot de kapitaalverhoging instemmen
         met de volledige of de gedeeltelijke opheffing van het voorkeursrecht. Voor de geldigheid van dit besluit, waarbij de bepalingen
         van artikel 144 in acht moeten worden genomen, moet aan het navolgende onvoorwaardelijk zijn voldaan:
      
      a)      In de oproeping voor de vergadering moeten het voorstel voor de opheffing van het voorkeursrecht en de aard van de uitgifte
         van de nieuwe aandelen worden vermeld.
      
      b)      Op het tijdstip van de oproeping van de vergadering moeten krachtens artikel 144, lid 1, sub c, een door het bestuur opgesteld
         verslag, waarin het bestuur de aard van de nieuwe uitgifte met vermelding van de personen waaraan de aandelen dienen te worden
         overgedragen nader rechtvaardigen, alsmede een onder de verantwoordelijkheid van een hiertoe door het handelsregister aangewezen
         accountant, niet zijnde de accountant van de vennootschap, opgesteld rapport over de redelijke waarde van de aandelen van
         de vennootschap, de theoretische waarde van het voorkeursrecht, waarvan opheffing wordt voorgesteld, en de nauwkeurigheid
         van de inhoud van het verslag van het bestuur, aan de aandeelhouders ter beschikking worden gesteld.
      
      c)      De nominale waarde van de uit te geven aandelen, in voorkomend geval inclusief de uitgiftetoeslag, dient overeen te komen
         met de uit het accountantrapport blijkende redelijke waarde. In geval van een beursgenoteerde vennootschap moet de op basis
         van de beursnotering vast te leggen marktwaarde als redelijke prijs van de aandelen van de vennootschap worden beschouwd,
         waarbij hiervan moet worden uitgegaan, tenzij het tegendeel blijkt.
      
      In afwijking hiervan kan de vergadering van aandeelhouders in geval van beursgenoteerde vennootschappen, zodra zij beschikt
         over het verslag van het bestuur en het krachtens lid 1, sub b, van dit artikel voorgeschreven accountantrapport, welke de
         nettovermogenswaarde van de aandelen dienen te vermelden, besluiten tot uitgifte van nieuwe aandelen tegen elke prijs, evenwel
         uitsluitend indien die prijs hoger is dan de hiermee overeenkomende en de uit het accountantrapport blijkende nettovermogenswaarde,
         waarbij de vergadering van aandeelhouders zich kan beperken tot de procedure voor de bepaling ervan.
      
      [...]”
      10.      Artikel 293 LSA regelt het voorkeursrecht op converteerbare obligaties:
      
      „1. De aandeelhouders van de vennootschap hebben een voorkeursrecht op converteerbare obligaties.
      2. Hetzelfde recht hebben de houders van op vroegere emissies betrekking hebbende converteerbare obligaties in de verhouding
         die hiervoor in de omzettingsbepalingen is voorzien.
      
      3. Op het voorkeursrecht op converteerbare obligaties zijn de bepalingen van artikel 158 van deze wet van toepassing.”
      III – Precontentieuze procedure
      11.      Bij aanmaningsbrief van 15 januari 2004 heeft de Commissie de Spaanse regering gewezen op een aantal ongerijmdheden in de
         omzetting van richtlijn 77/91 bij de LSA.
      
      12.      In haar antwoord bij brief van 10 maart 2004 heeft de Spaanse regering elke tegenspraak tussen de litigieuze wet en richtlijn
         77/91 ontkend.
      
      13.      De Commissie nam geen genoegen met dit antwoord en heeft daarom op 5 januari 2005 een met redenen omkleed advies aan de Spaanse
         regering verzonden. Hierin gaf zij de Spaanse regering een termijn van twee maanden voor de noodzakelijke wijzigingen van
         de nationale regeling.
      
      14.      Hierop heeft de Spaanse regering op 4 maart 2005 een door haar ministerie van Economische Zaken en Financiën opgesteld schrijven
         aan de Commissie gestuurd, waarin zij de eisen van de Commissie afwees.
      
      15.      Aangezien de Commissie geen genoegen kon nemen met de uiteenzettingen van de Spaanse regering, heeft zij bij het Hof van Justitie
         beroep ingesteld.
      
      IV – Procesverloop voor het Hof en conclusies van partijen
      16.      De Commissie concludeert bij verzoekschrift, neergelegd ter griffie van het Hof op 4 augustus 2006, dat het het Hof behage:
      
      –        vast te stellen dat het Koninkrijk Spanje, door de onjuiste omzetting van richtlijn 77/91/EEG van de Raad van 13 december
         1976 strekkende tot het coördineren van de waarborgen welke in de lidstaten worden verlangd van de vennootschappen in de zin
         van artikel 58, tweede alinea, van het Verdrag, om de belangen te beschermen zowel van de deelnemers in deze vennootschappen
         als van derden met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, alsook de instandhouding en wijziging van haar
         kapitaal, zulks ten einde die waarborgen gelijkwaardig te maken, de verplichtingen niet is nagekomen die op hem rusten krachtens
         deze richtlijn, en in het bijzonder krachtens:
      
      a)      artikel 42 juncto artikel 29, leden 1 en 4, van de richtlijn, door toe te staan dat de algemene vergadering instemt met de
         uitgifte zonder voorkeursrecht van nieuwe aandelen tegen een prijs die onredelijk laag is;
      
      b)      artikel 29, lid 1, van de richtlijn, door bij een kapitaalverhoging tegen inbreng van geld het voorkeursrecht op aandelen
         niet alleen aan de aandeelhouders maar ook aan de houders van converteerbare obligaties toe te kennen;
      
      c)      artikel 29, lid 6 juncto lid 1, van de richtlijn, door het voorkeursrecht op converteerbare obligaties niet alleen aan de
         aandeelhouders maar ook aan de houders van op vroegere emissies betrekking hebbende converteerbare obligaties toe te kennen;
      
      d)      artikel 29, lid 6 juncto lid 4, van de richtlijn, door niet te bepalen dat de vergadering van aandeelhouders het voorkeursrecht
         op converteerbare obligaties kan opheffen;
      
      –        het Koninkrijk Spanje te verwijzen in de kosten.
      17.      Het Koninkrijk Spanje concludeert dat het het Hof behage:
      
      –        het beroep te verwerpen;
      –        de Commissie te verwijzen in de kosten.
      18.      De Commissie heeft op 4 december 2006 haar repliek ingediend. De dupliek van de Spaanse regering is, nadat haar een verlenging
         van de termijn was toegestaan, op 6 februari 2007 bij het Hof binnengekomen.
      
      19.      Bij beschikking van de president van het Hof van 18 januari 2007 zijn het Verenigd Koninkrijk, de Poolse Republiek en de Republiek
         Finland toegelaten tot interventie in de zin van artikel 93, lid 1, van het Reglement van de procesvoering ter ondersteuning
         van de conclusies van het Koninkrijk Spanje. Zij hebben schriftelijke opmerkingen ingediend.
      
      20.      Aangezien geen van de partijen om een terechtzitting heeft verzocht, was de zaak na de algemene vergadering van het Hof van
         29 april 2008 rijp voor deze conclusie.
      
      V –    Middelen en voornaamste argumenten van partijen
      21.      De Commissie voert in totaal vier middelen aan tegen het Koninkrijk Spanje.
      
      A –    Eerste middel
      22.      Met haar eerste middel laakt de Commissie een inbreuk op de door artikel 42 van richtlijn 77/91 voorgeschreven gelijke behandeling van aandeelhouders, doordat artikel 159,
         lid 1, sub c, LSA toestaat dat de vergadering van aandeelhouders instemt met de uitgifte zonder voorkeursrecht van nieuwe
         aandelen tegen een prijs die aanzienlijk onder de marktprijs kan liggen.
      
      23.      Meer bepaald wijst de Commissie erop dat ingevolge artikel 159, lid 1, sub c, LSA de vergadering van aandeelhouders van een
         beursgenoteerde vennootschap zou kunnen instemmen met de uitgifte tegen elke willekeurige prijs, maar alleen wanneer deze
         hoger is dan de overeenkomstige nettovermogenswaarde. Volgens de Commissie kan de nettovermogenswaarde evenwel 20 % of zelfs
         80 % onder de marktwaarde liggen. Dienaangaande verwijst de Commissie naar de bepalingen van andere lidstaten die een uitgifteprijs
         van nieuwe aandelen van ten hoogste 5 % tot 10 % onder de marktwaarde zouden toelaten.
      
      24.      De Commissie komt op grond hiervan tot de slotsom dat artikel 159, lid 1, sub c, LSA in strijd is met artikel 42 van richtlijn
         77/91, op grond dat eerstgenoemde bepaling wat beursgenoteerde vennootschappen betreft een klaarblijkelijke ongelijke behandeling
         toelaat van aandeelhouders die hun aandelen tegen de marktwaarde hebben gekocht ten opzichte van nieuwe aandeelhouders die
         door de vennootschap in staat zouden worden gesteld om aandelen te verwerven tegen een prijs die ook ver onder de marktwaarde
         kan liggen (en die bijgevolg „onredelijk” is).
      
      25.      Het Koninkrijk Spanje betoogt om te beginnen dat de LSA voorziet in voorwaarden voor de opheffing van het voorkeursrecht die in feite strenger
         zijn dan die van richtlijn 77/91. Zoals ook is opgemerkt door de Poolse Republiek, het Verenigd Koninkrijk en de Republiek Finland zou de LSA in de eerste plaats voorzien in een ondergrens voor de uitgifteprijs die in elk geval niet beneden de met de aandelen
         overeenkomende nettovermogenswaarde mag liggen. In de tweede plaats zou de LSA voorschrijven dat het verslag van het bestuur
         van de vennootschap vergezeld moet gaan van het rapport van een onafhankelijke accountant.
      
      26.      Het Koninkrijk Spanje betoogt dat de Commissie ten onrechte concludeert dat artikel 159, lid 1, sub c, tweede alinea, LSA
         het toelaat om een in vergelijking met de marktprijs van de betrokken aandelen „onredelijk lage prijs” vast te stellen. Feitelijk
         zou het eerste lid enkel een weerlegbaar vermoeden inhouden dat de „redelijke prijs” van het aandeel van een beursgenoteerde
         vennootschap overeenkomt met de „marktprijs” ervan. Niettemin zou de vergadering van aandeelhouders een onder de „marktprijs”
         liggende uitgifteprijs kunnen vaststellen die niet minder redelijk zou zijn indien hij in het licht van voornoemde rapporten
         gerechtvaardigd lijkt.
      
      27.      Het Koninkrijk Spanje, de Poolse Republiek en het Verenigd Koninkrijk stellen voorts dat geen sprake kan zijn van discriminatie van zittende aandeelhouders ten opzichte van potentiële aandeelhouders
         die naar aanleiding van een kapitaalverhoging deel gaan uitmaken van een beursgenoteerde vennootschap, aangezien beide categorieën
         aandeelhouders zich niet in een vergelijkbare situatie zouden bevinden. Door de beursnotering en de schommelingen op de aandelenmarkt
         zou elke aandeelhouder zijn aandelen, afhankelijk van het verkrijgingstijdstip en de respectieve beursnotering, tegen een
         telkens andere prijs hebben verworven. Het zou bijgevolg normaal zijn dat sommige aandeelhouders hun aandelen tegen een lagere
         dan wel tegen een hogere prijs dan die van de uitgifte hebben verworven.
      
      28.      Verder benadrukt zowel het Koninkrijk Spanje als de Poolse Republiek de omstandigheid dat artikel 159, lid 1, sub c, LSA de instemming van de algemene vergadering van aandeelhouders behoeft,
         waarbij de voor de wijziging van de statuten vereiste meerderheid en het quorum in acht moeten worden genomen.
      
      29.      Het Verenigd Koninkrijk is daarenboven van mening dat geen sprake kan zijn van een ongelijke behandeling, aangezien het bij de prijs van een aandeel
         enkel zou gaan om een economisch element. Ook wanneer van een ongelijke behandeling moet worden uitgegaan, zou deze hoe dan
         ook gerechtvaardigd zijn door het financiële belang van de vennootschap bij een kapitaalverhoging.
      
      30.      De Republiek Finland stelt zich op het standpunt dat bij de vraag of sprake is van een ongelijke behandeling, de omstandigheden van een uitgifte
         van nieuwe aandelen als geheel in aanmerking moeten worden genomen.
      
      31.      De Poolse Republiek vindt dat de mogelijkheid van een uitgifte van nieuwe aandelen tegen een prijs die lager is dan de marktprijs niet moet worden
         bekeken in het licht van het voorschrift van gelijke behandeling, maar moet worden getoetst aan het beginsel dat de organen
         van de vennootschap in het belang van de vennootschap zelf moeten handelen.
      
      B –    Tweede middel
      32.      Met haar tweede middel voert de Commissie een schending aan van artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91, op grond dat artikel 158, lid 1, LSA bij een kapitaalverhoging
         tegen inbreng van geld, het voorkeursrecht op aandelen niet alleen aan de aandeelhouders maar ook aan de houders van converteerbare
         obligaties zou toekennen.
      
      33.      Artikel 29, lid 1, van de richtlijn zou voorschrijven dat nieuwe aandelen „eerst [worden] aangeboden aan de aandeelhouders
         naar evenredigheid van het deel van het kapitaal dat hun aandelen vertegenwoordigen”. Aangezien de converteerbare obligaties
         geen deel zou uitmaken van het geplaatste kapitaal van de vennootschap, zou het door de LSA aan de houders van converteerbare
         obligaties toegekende voorkeursrecht niet toelaten dat de nieuwe aandelen kunnen worden aangeboden aan de aandeelhouders naar
         evenredigheid van hun deel in de vennootschap. Een dergelijke bepaling is bijgevolg in strijd met de doelstelling van de richtlijn
         om elk gevaar van een verwatering van de aandelen van de zittende aandeelhouders in de vennootschap te voorkomen. Bovendien
         zou een dergelijke maatregel ook niet nodig zijn om de belangen van de houders van converteerbare obligaties te beschermen.
      
      34.      Het Koninkrijk Spanje huldigt de opvatting dat een grammaticale uitlegging van artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91, zoals door de Commissie
         voorgesteld, in tegenspraak is met de bewoordingen van het voorschrift zelf, aangezien hierop afgaande de aandelen „eerst”
         aan de aandeelhouders zouden moeten worden aangeboden, hetgeen evenwel niet betekent dat ingevolge dit voorschrift de aandelen
         „uitsluitend” aan de aandeelhouders zouden moeten worden aangeboden. Bovendien zou de richtlijn zich niet uitspreken over
         converteerbare obligaties.
      
      35.      Het Koninkrijk Spanje en de Poolse Republiek bepleiten veeleer een teleologische uitlegging van de betrokken bepaling, om zodoende niet alleen de houders van converteerbare
         obligaties maar in gelijke mate ook de potentiële nieuwe aandeelhouders van de vennootschap te beschermen en de waarde van
         de voor hen gereserveerde aandelen in stand te laten. Op deze manier zou ook worden voorkomen dat de emittent het (gunstige)
         tijdstip van de conversie zou kunnen beïnvloeden.
      
      36.      Ten slotte wijst de Poolse Republiek er nog op dat de richtlijn ook de bescherming van „derden” beoogt, dat wil zeggen ook van die personen die in bepaalde situaties
         met de aandeelhouders gelijkgesteld kunnen worden, zoals bijvoorbeeld de houders van converteerbare obligaties. Verder zou
         de richtlijn enkel een beschermingsminimum bieden, waarbij het aan de lidstaten wordt gelaten om verdergaande beschermingsvoorschriften
         vast te stellen.
      
      C –    Derde middel
      37.      De Commissie is van mening dat artikel 293, lid 2, LSA om dezelfde redenen als die in het kader van het tweede middel in zoverre inbreuk
         maakt op artikel 29, leden 1 en 6, van richtlijn 77/91, dat dit voorschrift een voorkeursrecht op converteerbare obligaties
         niet alleen aan de aandeelhouders maar in gelijke mate ook aan de houders van op vroegere emissies betrekking hebbende converteerbare
         obligaties toekent.
      
      38.      Het Koninkrijk Spanje en de Poolse Republiek verwijzen naar de reeds met betrekking tot het tweede middel aangevoerde argumenten en wijzen erop dat een grammaticale uitlegging
         van de richtlijn, zoals voorgesteld door de Commissie, ongegrond is.
      
      D –    Vierde middel
      39.      De Commissie laakt een schending van artikel 29, lid 6 juncto lid 4, van richtlijn 77/91, aangezien de LSA niet zou bepalen dat de algemene
         vergadering het voorkeursrecht op converteerbare obligaties kan opheffen.
      
      40.      Volgens haar verwijst artikel 293, lid 3, LSA weliswaar naar artikel 158 LSA, maar bevat deze bepaling generlei verwijzing
         naar artikel 159 LSA, waarin nu juist de mogelijkheid van een opheffing van het voorkeursrecht zou zijn geregeld. Zelfs wanneer
         een systematische uitlegging de opheffing van het aan de aandeelhouders toegekende voorkeursrecht op converteerbare obligaties
         zou toelaten, zou artikel 293 LSA in zijn huidige bewoordingen evenwel twijfel en onzekerheid zaaien bij de individuele aandeelhouders
         en zou het bijgevolg niet kunnen worden aangemerkt als een adequate omzetting van de richtlijn, temeer omdat op generlei wijze
         zou zijn aangetoond dat de Spaanse rechterlijke instanties een dergelijke systematische uitlegging daadwerkelijk hanteren.
      
      41.      Het Koninkrijk Spanje betoogt dat een systematische uitlegging van artikel 293 LSA tot geen andere uitkomst kan leiden dan de mogelijkheid van
         een opheffing van het voorkeursrecht op converteerbare obligaties voor de aandeelhouders door de algemene vergadering, aangezien
         een andersluidende lezing van elke logica gespeend zou zijn.
      
      42.      De Republiek Finland wijst erop dat het doel van de richtlijn in elk geval een minimumharmonisatie zou zijn en dat zelfs wanneer het voorkeursrecht
         op converteerbare obligaties voor de aandeelhouders niet door de algemene vergadering kan worden opgeheven, dit niet in strijd
         zou zijn met richtlijn 77/91.
      
      VI – Juridische beoordeling
      A –    Inleidende opmerkingen
      43.      De harmonisatie van het materiële vennootschapsrecht van de lidstaten is tot op heden voorwerp geweest van dertien richtlijnen
         en voorstellen voor richtlijnen.(4) Hiertoe behoort de op 13 december 1976 vastgestelde richtlijn 77/91 die met name ziet op de harmonisatie van de bepalingen
         van de lidstaten inzake de oprichting van de vennootschap, maar ook op de inbreng en de instandhouding van een minimumkapitaal
         van de vennootschap en daarom ook als „kapitaalrichtlijn” wordt aangeduid.(5)
      
      44.      Artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91 verankert op communautair niveau het voorkeursrecht van aandeelhouders bij kapitaalverhogingen.
         Niettemin moet eraan worden herinnerd, dat het voorkeursrecht in een aantal lidstaten reeds kan terugkijken op een lange rechtstraditie
         die ongeveer halverwege de negentiende eeuw haar aanvang nam.(6) In de rechtsvergelijkende literatuur wordt in het algemeen ervan uitgegaan dat dit recht zijn oorsprong vindt in de rechtsorde
         van het Verenigd Koninkrijk, maar vanaf halverwege de twintigste eeuw tenminste in Europees verband in beslissende mate door
         de ontwikkelingen in het Duitse, het Franse en het Italiaanse recht is beïnvloed.(7) De met richtlijn 77/91 gepaard gaande harmonisatie van het vennootschapsrecht van de lidstaten leidde op haar beurt ertoe
         dat andere lidstaten, waar dit recht tot dan toe in hun rechtsorde hetzij ontbrak, hetzij in elk geval geen dwingend karakter
         had, het voorkeursrecht dienden over te nemen, hetgeen in belangrijke mate aan de verspreiding en uniformering ervan ook buiten
         de Europese Unie heeft bijgedragen.
      
      45.      Het voorkeursrecht verschaft de aandeelhouder een recht op een deel van de nieuwe aandelen bij kapitaalverhogingen naar evenredigheid
         van het reeds aanwezige deel van het kapitaal dat zijn aandelen vertegenwoordigen en stelt hem hiermee in staat om zijn deel
         in de aandelen in stand te houden.(8) Hij heeft zodoende het recht om tegen een gelijkblijvend percentage aan het maatschappelijke kapitaal deel te nemen. In de
         bestaande opvatting wordt het voorkeursrecht van de aandeelhouders om die reden gezien als een doeltreffend instrument ter
         bescherming van individuele aandeelhouders of aandeelhouders met een minderheidsdeelneming tegen de mogelijke nadelen van
         een met een kapitaalverhoging verbonden uitgifte van nieuwe aandelen. Hiertoe behoren het verlies van aandeelhouders van economische
         (bijvoorbeeld korting van het recht op dividend) en beleidsmatige rechten, zoals medebestemmingsrechten (bijvoorbeeld beperking
         van stemrecht), alsmede andere niet-economische rechten (bijvoorbeeld informatierechten, recht op het uitschrijven van de
         vergadering van aandeelhouders).(9)
      
      46.      De richtlijn 77/91 neemt deze rechtsgedachte over door met name bij de oprichting van een vennootschap, alsmede bij de verhoging
         en vermindering van haar kapitaal te verzekeren dat de rechten van de aandeelhouders en derden worden gewaarborgd. Overeenkomstig
         de doelstellingen van haar rechtsgrondslag in artikel 44, lid 2, sub g, EG, waarborgt het voorkeursrecht een beschermingsminimum
         ten behoeve van de aandeelhouders in alle lidstaten.(10)
      
      B –    Beoordeling van de middelen
      1.      Eerste middel
      47.      Met betrekking tot de procedurele verdeling van de stelplicht en de bewijslast zij vooraf eraan herinnerd dat in het kader
         van een niet-nakomingsprocedure krachtens artikel 226 EG de Commissie de gestelde schending van het gemeenschapsrecht moet
         aantonen. Bovendien moet zij de feiten en omstandigheden aandragen die het Hof nodig heeft om uit te maken of er sprake is
         van niet-nakoming, waarbij zij zich niet mag baseren op een of ander vermoeden.(11) Van de andere kant staat het aan de betrokken lidstaat om de aangevoerde gegevens en de hieruit getrokken conclusies substantieel
         en in detail te betwisten.(12)
      
      48.      Met haar eerste middel laakt de Commissie een schending van het in artikel 42 van richtlijn 77/91 opgenomen voorschrift van
         de gelijke behandeling van aandeelhouders in samenhang met artikel 29, leden 1 en 4, ervan. De Commissie meent dat de voornoemde
         gemeenschapsbepalingen worden geschonden, op grond dat de litigieuze nationale bepaling in artikel 159, lid 1, sub c, LSA
         bij een kapitaalverhoging met opheffing van het voorkeursrecht, de vaststelling van een uitgifteprijs van nieuwe aandelen
         toelaat die aanzienlijk lager dan hun marktprijs zou kunnen zijn.
      
      49.      Artikel 159, lid 1, sub c, LSA voorziet in bepaalde voorwaarden voor een opheffing van het voorkeursrecht. Ingevolge hiervan
         moet de prijs van de uit te geven aandelen overeenkomen met de „redelijke prijs”, zoals die blijkt uit het in artikel 159,
         lid 1, sub b, LSA genoemd verslag van het bestuursorgaan. In geval van beursgenoteerde vennootschappen moet in beginsel worden
         uitgegaan van de beurswaarde, voor zover niet een andere prijs kan worden gerechtvaardigd.
      
      50.      Zoals de Commissie evenwel opmerkt, voorziet artikel 159, lid 1, sub c, tweede alinea, LSA in een belangrijke uitzondering
         voor beursgenoteerde vennootschappen, volgens welke de algemene vergadering kan instemmen met elke willekeurige prijs, voor
         zover deze hoger is dan het evenredige deel van het vennootschapsvermogen. De Commissie wijst er in dit verband op dat de
         prijs van een aandeel aanzienlijk lager kan zijn dan zijn koerswaarde, hetgeen een door de LSA zelf gehanteerde waarde is
         die zou overeenkomen met de marktprijs en daarmee met de „redelijke prijs” van het aandeel. De Commissie leidt hieruit af
         dat de Spaanse wetgever een uitdrukkelijke machtiging heeft verleend, zodat de algemene vergadering naar eigen inzicht en
         met opheffing van het voorkeursrecht nieuwe aandelen onder de marktprijs en dus onder de door de Spaanse wetgever als „redelijk”
         aangemerkte prijs uit kan geven.
      
      51.      De Commissie ziet in deze bepaling een klaarblijkelijke ongelijke behandeling van die aandeelhouders die hun aandelen tegen
         de marktprijs hebben verworven ten opzichte van de nieuwe aandeelhouders die hun aandelen onder de marktprijs hebben verkregen.
         Volgens haar worden de eerstgenoemden in zoverre economisch benadeeld dat zij door de aan de nieuwe aandeelhouders verleende
         „korting”, een verlaging respectievelijk een verwatering van de waarde van hun aandelen zouden moeten aanvaarden.
      
      52.      Tegen dit standpunt van de Commissie moet evenwel worden ingebracht dat de in artikel 159, lid 1, sub c, tweede alinea, LSA
         opgenomen regeling, hoe bedenkelijk die uit het oogpunt van de bescherming van de aandeelhouders op het eerste gezicht ook
         moge lijken(13), niet in tegenspraak is met richtlijn 77/91.
      
      53.      Zoals in het begin reeds is opgemerkt, beoogt richtlijn 77/91 enkel een minimumbescherming van aandeelhouders op communautair
         niveau. Dit vloeit in de eerste plaats voort uit de normatieve inhoud van haar rechtsgrondslag, en in de tweede plaats uit
         de tweede overweging van de considerans van deze richtlijn, volgens welke „het voor een gelijkwaardige bescherming van de
         aandeelhouders [...] van bijzonder belang is de nationale wettelijke bepalingen inzake [...], de verhoging [...] van hun kapitaal
         te coördineren”.(14)
      
      54.      Bovendien moet worden opgemerkt dat richtlijn 77/91 geen bepalingen bevat die verplichten tot de uitgifte van nieuwe aandelen
         tegen de „marktprijs”, of zelfs tegen een „redelijke prijs”. Dit is des te opmerkelijker nu richtlijn 77/91 voor het overige
         uitvoerige regelingen bevat, bijvoorbeeld met betrekking tot de statuten van vennootschappen.
      
      55.      De enige bepaling van de richtlijn die betrekking heeft op de uitgifteprijs van aandelen en die in zoverre van enig belang
         is voor de onderhavige zaak is artikel 8, volgens hetwelk „[a]andelen niet [kunnen] worden uitgegeven tegen een lager bedrag
         dan de nominale waarde, of, bij gebreke van een nominale waarde, dan de fractiewaarde”. De richtlijn spreekt zich daarentegen
         niet uit, zoals de regering van het Verenigd Koninkrijk terecht opmerkt, over de prijs waartegen de nieuwe aandelen bij een
         kapitaalverhoging mogen worden aangeboden.
      
      56.      Uit artikel 29, lid 4, van richtlijn 77/91 volgt enkel dat het bestuurs‑ of leidinggevend orgaan in een schriftelijk verslag
         aan de algemene vergadering „de voorgestelde koers van uitgifte [moet] verantwoorden”. De uiteindelijke beslissing met betrekking
         tot de vast te stellen uitgiftekoers laat artikel 29, lid 4, van richtlijn 77/91 bijgevolg, zonder hieraan nadere voorwaarden
         te verbinden, over aan de algemene vergadering.(15)
      
      57.      Bovendien kan uit artikel 159, lid 1, sub c, tweede alinea, LSA niet worden afgeleid dat aandeelhouders ongelijk worden behandeld.
         Het in artikel 42 van richtlijn 77/91 neergelegde voorschrift van gelijke behandeling komt wat de normatieve inhoud ervan
         betreft overeen met een discriminatieverbod dat, volgens vaste rechtspraak van het Hof, vereist dat behoudens objectieve rechtvaardiging,
         vergelijkbare situaties niet verschillend en verschillende situaties niet gelijk worden behandeld.(16)
      
      58.      De Commissie is van mening dat artikel 159, lid 1, sub c, tweede alinea, LSA de gelijke behandeling van de zittende aandeelhouders
         ten opzichte van de nieuwe aandeelhouders niet waarborgt. Zij gaat, met andere woorden, in het onderhavige geval uit van een
         verschillende behandeling van gelijke situaties. Niettemin moet worden opgemerkt dat de Commissie het eerste middel enkel
         op het eerste gezicht(17) baseert op een gestelde ongelijke behandeling; het echte zwaartepunt van haar argumentatie ligt op de uiteenzetting met betrekking
         tot de mogelijk nadelige economische gevolgen voor de zittende aandeelhouders van een uitgifte van aandelen beneden de marktprijs.(18) Hiermee verzuimt zij om in voldoende substantiële mate duidelijk te maken in hoeverre de zittende aandeelhouders en de nieuwe
         aandeelhouders zich in één en dezelfde situatie bevinden. Dit is des te belangrijker nu artikel 42 van richtlijn 77/91 van
         de rechtsvoorschriften van lidstaten verlangt dat deze de gelijke behandeling van aandeelhouders, voor zover zij „zich in
         identieke omstandigheden bevinden”, waarborgen. Bijgevolg is reeds sprake van het verzuim door de Commissie van een diepergaand
         onderzoek naar de naleving van de eerste voorwaarde voor gelijke behandeling.(19) Dit wordt terecht door zowel de Spaanse regering als de regering van het Verenigd Koninkrijk verweten.
      
      59.      Bijgevolg toont de Commissie op geen enkele wijze aan in hoeverre het voorschrift van gelijke behandeling van artikel 42 van
         richtlijn 77/91 op het onderhavige geval toepassing zou moeten vinden. De enkele kritiek op een mogelijk economisch nadelige
         nationale regeling – hetgeen overigens ook niet door de Commissie aan de hand van concrete aanknopingspunten wordt bewezen
         – kan niet in de plaats komen van het stellen respectievelijk bewijzen van een materieel ongerechtvaardigde verschillende
         behandeling van gelijke situaties. In zoverre heeft de Commissie dan ook niet voldaan aan haar stel‑ en bewijsplicht.
      
      60.      Los hiervan is het nog maar de vraag of het in artikel 42 van richtlijn 77/91 opgenomen non‑discriminatiebeginsel op grond
         van zijn nogal vage normatieve inhoud(20) kan worden toegepast op een zo specifieke samenhang als de vaststelling van de uitgifteprijs van nieuwe aandelen bij een
         kapitaalverhoging.
      
      61.      Hier komt bij dat het beginsel van gelijke behandeling van aandeelhouders, dat verschillende lidstaten van de Gemeenschap
         in hun rechtsorde hebben erkend, naar heersende opvatting niet in die zin moet worden opgevat dat de vennootschap aandeelhouders
         gelijk moet behandelen, maar dat een ongelijke behandeling voldoende objectief gerechtvaardigd moet zijn.(21) Het verzoek van de Commissie om de vaststelling van een uitgifteprijs van nieuwe aandelen beneden de aankoopprijs van de
         aandelen van zittende aandeelhouders niet toe te laten, komt daarentegen uiteindelijk neer op een strikte omzetting van het
         non‑discriminatiebeginsel die, zoals gezegd, bij gebreke van een eenduidige juridisch kader noch door de richtlijn wordt voorgeschreven,
         noch met de vennootschappelijke werkelijkheid strookt, temeer omdat door de schommelingen op de aandelenmarkt de waarde en
         daarmee ook de prijs van de aandelen van een beursgenoteerde vennootschap nooit dezelfde zal zijn.
      
      62.      Zoals de Spaanse regering en de regering van het Verenigd Koninkrijk terecht opmerken, heeft deze omstandigheid tot gevolg
         dat elke aandeelhouder naar gelang van de aankoopdatum en de respectieve beurswaarde, zijn aandelen tegen een telkens andere
         prijs zal hebben verworven. Dientengevolge zullen er altijd aandeelhouders zijn die hun aandelen tegen een lagere dan wel
         een hogere prijs dan de uitgifteprijs hebben verworven. Om die reden snijdt het argument dat alle aandeelhouders zich in een
         gelijke situatie bevinden geen hout. Daarenboven moet rekening worden gehouden met het feit dat de prijs van aandelen door
         talrijke economische factoren wordt bepaald, bijvoorbeeld door de economische groei van een bepaalde vennootschap, maar ook
         door de wereldwijde economische situatie. Bovendien wordt de prijs doorslaggevend bepaald door de ontwikkeling van de markt,
         dat wil zeggen door vraag en aanbod. De verschillen die zich met betrekking tot de respectieve aankoopprijs tussen de zittende
         en de nieuwe aandeelhouders openbaren, zijn bijgevolg niet te herleiden tot een de vennootschap toe te rekenen ongelijke behandeling(22), maar zijn het gevolg van een voor de financiële markten kenmerkende ontwikkeling.
      
      63.      Tegen de door de Commissie gelaakte mogelijkheid om nieuwe aandelen ook onder de marktwaarde uit te geven, moet om te beginnen
         worden ingebracht dat haar redenering mank gaat aan eenzijdigheid, want het heeft er alle schijn van dat de Commissie ervan
         uitgaat dat een ongelijke behandeling van de zittende ten opzichte van de nieuwe aandeelhouders zich enkel dan kan voordoen
         wanneer de prijs waartegen de zittende aandeelhouders hun aandelen hebben verworven exact overeenkwam met de marktprijs, terwijl
         alleen de nieuwe aandeelhouders van een korting profiteren. De Commissie laat zich daarentegen niet uit over een mogelijke
         toepasselijkheid van het beginsel van gelijke behandeling op de eveneens denkbare mogelijkheden dat derden de nieuwe aandelen
         tegen een prijs verkrijgen die de marktprijs zelfs overstijgt of dat de zittende aandeelhouders zelf hun aandelen onder de
         marktprijs hebben verworven.
      
      64.      Verder moet nog in aanmerking worden genomen dat het feit dat nieuwe aandelen ook onder de marktprijs kunnen worden uitgegeven
         niet alleen krachtens de litigieuze Spaanse regeling mogelijk is, maar zeer wel ook krachtens de geldende bepalingen van andere
         lidstaten, hetgeen de Commissie in haar repliek uitdrukkelijk erkent.(23) Dit is bijvoorbeeld het geval in de rechtsorde van Duitsland(24), Frankrijk(25), Italië(26), Slovenië(27), en die van het Verenigd Koninkrijk(28).
      
      65.      Voorts moet aandacht worden geschonken aan het zowel door de Spaanse als door de Poolse regering aangevoerde argument dat
         richtlijn 77/91 en de LSA wel degelijk voorzien in waarborgen om te voorkomen dat de uitgiftekoers te ver onder de marktprijs
         komt te liggen. Zoals gezegd, laat richtlijn 77/91 het aan de algemene vergadering om hierover te beslissen.(29) Ingevolge artikel 29, lid 4, van richtlijn 77/91 moet het bestuurs‑ of leidinggevend orgaan hiertoe aan de algemene vergadering
         in een schriftelijk verslag de redenen voor de beperking of de opheffing van het voorkeursrecht melden en de voorgestelde
         koers van uitgifte verantwoorden. Artikel 159 LSA gaat evenwel verder dan dit gemeenschapsrechtelijk kader, door bijkomend
         een onder de verantwoordelijkheid van een hiertoe door het handelsregister aangewezen accountant opgesteld rapport te verlangen
         met daarin (1) een beoordeling van de redelijkheid van de aandelenprijs, (2) een beoordeling van de waarde van het opgeheven
         voorkeursrecht, en (3) een verificatie van de nauwkeurigheid van de inhoud van het verslag van het bestuur.
      
      66.      In tegenstelling tot hetgeen de Commissie betoogt, heeft de algemene vergadering geen volledige beslissingsvrijheid ter zake
         van de opheffing van het voorkeursrecht en de wijze van uitgifte. Evenals het in artikel 29, lid 4, van richtlijn 77/91 opgenomen
         verplichte verslag zijn de bijkomende, door het nationale recht ingevoerde rapportageverplichtingen erop gericht om in het
         belang van de aandeelhouders en de schuldeisers een objectieve rechtvaardiging van het besluit te waarborgen.(30) De algemene vergadering moet derhalve, los van de vraag of de verslagen wel of niet juridisch bindend zijn, noodzakelijkerwijs
         in het belang van de aandeelhouders zelf dit besluit op basis van de aan haar overgelegde verslagen nemen. Bijgevolg zijn
         de strenge vereisten voor de uitgifte van nieuwe aandelen(31) krachtens artikel 159 LSA bedoeld ter bescherming van de aandeelhouders en kunnen zij om die reden niet als louter procedurele
         regels worden afgedaan.(32) Zij zijn veeleer te beschouwen als bijkomende zekerheden die een onevenredig lage uitgifteprijs moeten voorkomen.
      
      67.      Gelet op het voorgaande, valt niet in te zien hoe artikel 159 LSA zou kunnen indruisen tegen artikel 42 juncto artikel 29,
         leden 1 en 4, van richtlijn 77/91.
      
      68.      Bijgevolg moet het eerste middel als ongegrond worden afgewezen.
      
      2.      Tweede middel
      69.      Haar tweede middel ontleent de Commissie aan een schending van artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91, op grond dat artikel 158,
         lid 1, LSA bij een kapitaalverhoging tegen inbreng van geld, het voorkeursrecht op aandelen niet alleen aan de aandeelhouders
         maar ook aan de houders van converteerbare obligaties zou toekennen.
      
      70.      De Commissie heeft in zoverre gelijk dat voor zover artikel 158, lid 1, LSA anders dan artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91,
         dat enkel op de aandeelhouders ziet(33), ook de houders van converteerbare obligaties een voorkeursrecht toekent, althans wat de bewoordingen ervan betreft, indruist
         tegen de richtlijnbepaling(34), hetgeen wijst op een schending van het gemeenschapsrecht.
      
      71.      De Spaanse regering erkent weliswaar deze tegenstrijdigheid in de bewoordingen(35), maar brengt hiertegen in dat in artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91 ervan sprake is dat nieuwe aandelen „eerst” en niet
         „uitsluitend” aan de aandeelhouders moeten worden aangeboden. Bovendien wijst de Spaanse regering een grammaticale uitlegging
         af en pleit zij in de plaats daarvan voor een uitlegging van richtlijn 77/91 in het licht van haar doelen en de belangen van
         de vennootschap die ook de houders van converteerbare obligaties opneemt in de kring van de rechthebbenden krachtens artikel 29,
         lid 1, van richtlijn 77/91.
      
      72.      Mijns inziens is een uitlegging, als door de Spaanse regering in overweging gegeven, niet alleen in strijd met de heldere
         formulering van artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91. Zij vindt evenmin steun in een systematische respectievelijk teleologische
         uitlegging van deze bepaling.
      
      73.      Art. 29, lid 1, van richtlijn 77/91 schrijft duidelijk voor dat bij elke verhoging van het geplaatste kapitaal de aandelen
         eerst worden aangeboden aan de aandeelhouders „naar evenredigheid van het deel van het kapitaal dat hun aandelen vertegenwoordigen”.
         Zoals de Commissie terecht opmerkt, maken converteerbare obligaties evenwel geen deel uit van het geplaatste kapitaal van
         de vennootschap. Hieruit volgt reeds de onmogelijkheid van een evenredige uitgifte van aandelen aan houders van converteerbare
         obligaties.
      
      74.      Anders dan de Spaanse regering meent, kan het begrip „aandeelhouders” in de zin van artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91
         bovendien niet in die zin worden opgevat dat hieronder ook houders van converteerbare obligaties vallen. Een vergelijking
         van artikel 29, lid 1, met artikel 29, lid 6, van richtlijn 77/91 maakt veeleer duidelijk, dat de communautaire wetgever zich
         bij de regeling van het voorkeursrecht van de aandeelhouders zeer wel bewust was van het bestaan van converteerbare obligaties
         en soortgelijke waardepapieren, temeer omdat in artikel 29, lid 6, van richtlijn 77/91 sprake is van „effecten die in aandelen
         converteerbaar zijn”. Zouden houders van converteerbare obligaties ook als aandeelhouders moeten worden aangemerkt, dan zou
         deze bepaling overbodig zijn.
      
      75.      Zoals de Spaanse regering terecht opmerkt, spreekt artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91 niet van het „uitsluitend” aanbieden
         van nieuwe aandelen aan de aandeelhouders. Dit is ook niet de ratio en het doel van het voorkeursrecht van aandeelhouders,
         dat voorwerp van de onderhavige zaak is. In zoverre treft het betoog van de Spaanse regering geen doel. Het gaat veeleer om
         een bij wet verleende rechtspositie(36) die de aandeelhouders bij een kapitaalverhoging in staat stelt de nieuw uit te geven aandelen met voorrang te verwerven.
         De richtlijn verplicht de Spaanse wetgever om bij de omzetting ervan in het nationale recht de wettelijke voorwaarden te scheppen
         die ervoor moet zorgen dat deze voorrangspositie gelding verkrijgt. Dit ligt in de lijn van zijn verplichting om de effectiviteit
         van richtlijnen te verzekeren, rekening houdend met het hiermee beoogde doel.(37) Deze wettelijke voorwaarden ontbreken evenwel, wanneer houders van converteerbare obligaties het voorkeursrecht van aandeelhouders
         kunnen betwisten, zonder dat hierbij het door de richtlijn uitdrukkelijk beschermde recht van de aandeelhouders zijn werking
         kan ontplooien.(38)
      
      76.      Art. 158, lid 1, LSA druist in tegen de door artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91 beoogde bescherming van het voorkeursrecht
         van aandeelhouders. Zoals aanvangs opgemerkt, is dit recht erop gericht de aandeelhouders te beschermen tegen een verwatering
         van hun deel in het maatschappelijke kapitaal van de vennootschap.(39) Dit doel wordt evenwel niet bereikt, wanneer ook houders van converteerbare obligaties een voorkeursrecht verkrijgen en hierdoor
         bij de uitgifte van nieuwe aandelen bij een kapitaalverhoging van de vennootschap in een concurrentieverhouding tot de aandeelhouders
         treden.(40)
      
      77.      De uitoefening van dit recht stelt hen namelijk in staat om een deelname aan het maatschappelijke kapitaal te verwerven zonder
         dat zij eerst hun obligaties in aandelen moeten converteren. Hierdoor lopen aandeelhouders het risico dat zij hun aandelen
         ten gunste van de houders van converteerbare obligaties zien verwateren, hoewel laatstgenoemden onder omstandigheden niet
         voldoen aan de door de algemene vergadering vastgestelde voorwaarden voor een conversie van hun obligaties. Het gevaar van
         een verkleining van het aandeel en daarmee een verslechtering van de positie van aandeelhouders is a fortiori gegeven, wanneer
         de houders van converteerbare obligaties aan de voorwaarden voor een conversie in aandelen voldoen, temeer omdat deze dan
         over twee verschillende mogelijkheden beschikken om aandelen in de vennootschap te verwerven. Dit zou leiden tot een bevoordeling
         van houders van converteerbare obligaties ten nadele van aandeelhouders.(41)
      
      78.      Uit het voorgaande volgt dat artikel 158, lid 1, LSA, door bij een verhoging van het geplaatste kapitaal tegen inbreng van
         geld, het voorkeursrecht op aandelen niet alleen aan de aandeelhouders maar ook aan de houders van converteerbare obligaties
         toe te kennen, in strijd is met zowel de bewoordingen als de ratio en het doel van artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91.
      
      79.      Bijgevolg is het tweede middel gegrond.
      
      3.      Derde middel
      80.      Met haar derde middel laakt de Commissie een schending van artikel 29, lid 6 juncto lid 1, van richtlijn 77/91, op grond dat
         artikel 293, lid 2, LSA het voorkeursrecht op converteerbare obligaties niet alleen aan de aandeelhouders maar ook aan de
         houders van op vroegere emissies betrekking hebbende converteerbare obligaties toekent.
      
      81.      Zoals reeds opgemerkt, verleent artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91 enkel de aandeelhouders een voorkeursrecht op het verwerven
         van aandelen. Uit artikel 29, lid 6, ervan blijkt verder dat de leden 1 tot en met 5 van toepassing zijn op de uitgifte van
         alle effecten die in aandelen converteerbaar zijn. Deze verwijzing naar artikel 29, lid 1, moet aldus worden begrepen, dat
         richtlijn 77/91 enkel aan de aandeelhouders een voorkeursrecht voor converteerbare obligaties verleent.(42)
      
      82.      Daarentegen bepaalt artikel 293, lid 2, LSA dat dit recht ook toekomt aan houders van converteerbare obligaties van eerdere
         emissies. Dienovereenkomstig moet ook hier worden vastgesteld dat de nationale wettelijke regeling verder gaat dan de voorschriften
         van richtlijn 77/91. Deze overschrijding van de gemeenschapsrechtelijk vastgestelde regelingsraamwerk vormt hoe dan ook een
         schending van richtlijn 77/91, aangezien zij ten nadele van de aandeelhouders uitpakt.
      
      83.      Overeenkomstig de reeds in het kader van het tweede middel geschetste situatie is namelijk ook met het oog op de verwerving
         van converteerbare obligaties sprake van een concurrentieverhouding tussen de aandeelhouders en de houders van op vroegere
         emissies betrekking hebbende converteerbare obligaties. In zoverre zijn mijn uitzettingen met betrekking tot het tweede middel
         van overeenkomstige toepassing.
      
      84.      Bijgevolg is het derde middel gegrond.
      
      4.      Vierde middel
      85.      Met haar vierde middel voert de Commissie een schending aan van artikel 29, lid 6 juncto lid 4, van richtlijn 77/91, op grond
         dat de LSA niet zou bepalen dat de algemene vergadering kan instemmen met de opheffing van het voorkeursrecht op converteerbare
         obligaties.
      
      86.      Artikel 29, lid 4, van richtlijn 77/91 bepaalt dat het voorkeursrecht van aandeelhouders onder nader bepaalde voorwaarden
         bij besluit van de algemene vergadering kan worden opgeheven. Ingevolge artikel 29, lid 6, van richtlijn 77/91 is deze bepaling
         ook van toepassing op het voorkeursrecht van aandeelhouders met het oog op de uitgifte van effecten die in aandelen converteerbaar
         zijn.
      
      87.      Met betrekking tot de omzetting van de voornoemde gemeenschapsrechtelijke bepalingen in het Spaanse recht, moet worden opgemerkt
         dat artikel 159 LSA uitdrukkelijk voorziet in het recht van de algemene vergadering om te besluiten tot opheffing van het
         voorkeursrecht. Daarentegen voorziet artikel 293 LSA, dat de aandeelhouders van de vennootschap een voorkeursrecht op de verwerving
         van converteerbare obligaties verleent, niet in hetzelfde recht van de algemene vergadering ter zake van de opheffing van
         het voorkeursrecht met betrekking tot deze waardepapieren. Terwijl namelijk krachtens artikel 293, lid 3, LSA op het voorkeursrecht
         op de verwerving van converteerbare obligaties de bepalingen van artikel 158 van deze wet van toepassing zijn, strekt deze
         verwijzing zich niet uit tot artikel 159 LSA. Tegen deze achtergrond heeft de Commissie in zoverre gelijk dat de Spaanse LSA
         als omzettingshandeling van een lidstaat op zijn minst wat de bewoordingen ervan betreft afwijkt van het raamwerk van de richtlijn.
      
      88.      Ook het betoog van de Spaanse regering dat de bepalingen van de LSA systematisch moeten worden uitgelegd om hieruit af te
         leiden dat het Spaanse aandelenrecht voorziet in een opheffing van het voorkeursrecht op converteerbare obligaties, zet deze
         slotsom niet op losse schroeven. De Spaanse regering heeft met name verzuimd om uit te leggen, waarom artikel 293, lid 3,
         LSA niet rechtstreeks naar de centrale regeling in artikel 159 LSA inzake de opheffing van het voorkeursrecht verwijst, hetgeen
         eerder voor de door haar aangehangen uitlegging zou hebben gepleit.
      
      89.      Ik ben mij ervan bewust, dat bij de beantwoording van de vraag of een bepaling van nationaal recht in strijd is met het gemeenschapsrecht
         niet alleen de bewoordingen van deze bepaling doorslaggevend zijn, maar ook rekening moet worden gehouden met de uitlegging
         die de nationale rechter hieraan geeft.(43) Omdat deze uitlegging de voor alle rechtssubjecten verbindende uitlegging van de wet weergeeft, vormt de rechtspraak in een
         lidstaat een onmisbare maatstaf voor de beoordeling van de met het gemeenschapsrecht strokende omzetting en de uitlegging
         van het nationale recht. De Spaanse regering heeft evenwel niets aangevoerd dat had kunnen wijzen op een met het gemeenschapsrecht
         conforme uitlegging van de LSA in de hoogste rechterlijke instantie, laat staan op de heersende mening in de rechtsleer.(44) In plaats daarvan heeft zij zich beroepen op haar eigen uitlegging van de wet, zonder de resterende twijfels met betrekking
         tot de juiste omzetting van de richtlijn volledig weg te nemen. Haar betoog moet bijgevolg in het licht van de procedurele
         regels inzake de stelplicht en de bewijslast als onvoldoende substantieel worden aangemerkt.
      
      90.      Los hiervan deel ik de opvatting van de Commissie dat de bovengenoemde nationale regelingen hoe dan ook een minimum aan bepaaldheid
         en duidelijkheid ontberen en derhalve niet voldoen aan de vereisten van rechtszekerheid en helderheid.
      
      91.      Weliswaar is voor de omzetting van een richtlijn in intern recht niet noodzakelijkerwijs vereist, dat de bepalingen ervan
         formeel en letterlijk in een uitdrukkelijke, specifieke wettelijke bepaling worden overgenomen.(45) Volgens vaste rechtspraak moeten de lidstaten om de volledige toepassing van het gemeenschapsrecht te verzekeren evenwel
         niet alleen hun wettelijke regelingen in overeenstemming met het gemeenschapsrecht brengen, maar moeten zij dit ook doen door
         rechtsvoorschriften vast te stellen die zo nauwkeurig, duidelijk en doorzichtig zijn, dat de particulier zijn rechten kan
         kennen en voor de nationale rechterlijke instanties kan doen gelden.(46) Aangezien uit artikel 293, lid 3, LSA niet ondubbelzinnig kan worden afgeleid dat de algemene vergadering tot de opheffing
         van het voorkeursrecht van converteerbare obligaties kan besluiten, heeft de Spaanse wetgever artikel 29, lid 6 juncto lid 4,
         van richtlijn 77/91 niet naar behoren omgezet.
      
      92.      Ook dit middel is dus gegrond.
      
      VII – Kosten
      93.      Volgens artikel 69, lid 2, van het Reglement voor de procesvoering wordt de in het ongelijk gestelde partij in de kosten verwezen.
         Aangezien het Koninkrijk Spanje in hoofdzaak in het ongelijk is gesteld, moet het in de kosten worden verwezen.
      
      VIII – Conclusie
      94.      Gelet op het voorgaande, geef ik het Hof in overweging
      
      –        vast te stellen dat het Koninkrijk Spanje door de onjuiste omzetting van richtlijn 77/91 de verplichtingen niet is nagekomen
         die op hem rusten krachtens deze richtlijn, en in het bijzonder krachtens:
      
      a)      artikel 29, lid 1, van de richtlijn, door bij een kapitaalverhoging tegen inbreng van geld het voorkeursrecht op aandelen
         niet alleen aan de aandeelhouders maar ook aan de houders van converteerbare obligaties toe te kennen;
      
      b)      artikel 29, lid 6 juncto lid 1, van de richtlijn, door het voorkeursrecht op converteerbare obligaties niet alleen aan de
         aandeelhouders maar ook aan de houders van op vroegere emissies betrekking hebbende converteerbare obligaties toe te kennen;
      
      c)      artikel 29, lid 6 juncto lid 4, van de richtlijn, door niet te bepalen dat de vergadering van aandeelhouders het voorkeursrecht
         op converteerbare obligaties kan uitsluiten;
      
      –        het beroep te verwerpen voor het overige;
      –        het Koninkrijk Spanje te verwijzen in de kosten.
      1 –	Oorspronkelijke taal: Duits.
      
      2 –	Tweede Richtlijn 77/91/EEG van de Raad van 13 december 1976 strekkende tot het coördineren van de waarborgen welke in de
         lidstaten worden verlangd van de vennootschappen in de zin van artikel 58, tweede alinea, van het Verdrag, om de belangen
         te beschermen zowel van de deelnemers in deze vennootschappen als van derden met betrekking tot de oprichting van de naamloze
         vennootschap, alsook de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, zulks teneinde die waarborgen gelijkwaardig te maken
         (PB 1977, L 26, blz. 1).
      
      3 –	Converteerbare obligaties zijn obligaties die aan de schuldeiser naast het recht op terugbetaling als bijzonder recht de
         bevoegdheid verlenen om de obligaties in aandelen om te zetten of nieuwe aandelen te verwerven (zie Nagele, Kommentar zum Aktiengesetz [Peter Jabornegg/Rudolf Strasser, ed.], 4e ed., Wenen, 2002, deel III [§§ 145-273 AktG], punt 5, blz. 5; Peifer, K.‑N., Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 2e ed., 2005, § 186 AktG, punt 33; Hüffer, U., Aktiengesetz, 8e ed., deel 53, § 160 AktG, punt 12; Holland, B., „Die Bedienung von Wandelanleihen aus genehmigtem Kapital”, Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 2006, nr. 23, blz. 892; Kocbek, M., Veliki komentar Zakona o gospodarskih družbah / ZGD-1 [Marijan Kocbek, ed.], 2e deel, Ljubljana, 2007, artikel 371, blz. 664 e.v.). Uit financieel oogpunt gaat het bij
         converteerbare obligaties om hybride waardepapieren aangezien zij om te beginnen in hun eigenschap van obligaties recht geven
         op een vaste opbrengst en bij hun omzetting op een variabele opbrengst (zie Tapia Hermida, A. J., „Obligaciones convertibles”,
         Diccionario de Derecho de Sociedades [Carmen Alonso Ledesma, ed.], Madrid, 2006, blz. 820 e.v.).
      
      4 –	Op de grondslag van artikel 44, lid 2, sub g, EG zijn tot op heden tien harmonisatierichtlijnen op het gebied van het vennootschapsrecht
         in engere zin vastgesteld en in het nationale recht van de lidstaten omgezet (zie Kindler, P., Münchener Kommentar zum BGB, 4e ed., 2006, deel 11, punt 33; Behrens, P., Handbuch des EU‑Wirtschaftsrechts, deel 1, München, 2004, E. III, punt 10, blz. 10; Trstenjak, V./Kocbek, M., Evropsko pravo gospodarskih družb, Ljubljana, 2004, blz. 31‑50).
      
      5 –	De wezenlijke betekenis van richtlijn 77/91 ligt om te beginnen in de verankering op communautair niveau van het Europees-continentaal
         beginsel van het vaste kapitaal: aangezien de aandeelhouders niet persoonlijk voor de schulden van de vennootschap aansprakelijk
         zijn, dient de vennootschap ter bescherming van de schuldeisers over een minimumkapitaal te beschikken dat bovendien wordt
         gewaarborgd door strenge voorschriften inzake de instandhouding ervan. De richtlijn regelt derhalve niet alleen het minimumbedrag
         aan kapitaal, maar ook en vooral de modaliteiten met betrekking tot de inbreng in geld of anders dan in geld, de verwerving
         van eigen aandelen door de vennootschap, de intrekking van aandelen en wijzigingen van het kapitaal door verhoging of verlaging
         ervan. De richtlijn beoogt evenwel, ook voor zover zij de inbreng en de instandhouding van het minimumkapitaal regelt, niet
         enkel de bescherming van de schuldeisers. Ingevolge de tweede en vijfde overweging van haar considerans is het de richtlijn
         veeleer ook te doen om de bescherming van de aandeelhouders. Hiertoe dienen in het bijzonder de voorschriften inzake de betrokkenheid
         van de algemene vergadering bij maatregelen met betrekking tot het kapitaal en inzake de informatieplicht bij zware verliezen,
         de invoering van een voorkeursrecht van de aandeelhouders bij kapitaalverhogingen en de vaststelling van het beginsel van
         gelijke behandeling. Bovendien regelt de richtlijn belangrijke vragen met betrekking tot de oprichting van een naamloze vennootschap.
         Hierbij moet vooral worden gewezen op de bepalingen inzake de minimuminhoud van de statuten, de oprichtingsakte, of een afzonderlijk
         document (zie Habersack, M., Europäisches Gesellschaftsrecht, 3e ed., München, 2006, punten 3 en 4, blz. 129 e.v.; Lutter, M., Europäisches Unternehmensrecht, 4e ed., Berlijn, 1996, blz. 109 e.v.).
      
      6 –	Zie voor een onderzoek naar de ontwikkeling van het voorkeursrecht in de rechtsorde van Duitsland, Italië, Frankrijk, het
         Verenigd Koninkrijk, België, Portugal en Zwitserland: Vásquez Albert, D., „El derecho de suscripción preferente en Europa”,
         Revista de derecho de sociedades, nr. 11 (1999), blz. 79‑131.
      
      7 –	Zie Vásquez Albert, D., „El derecho de suscripción preferente en el Derecho Comunitario”, Revista de derecho mercantil, nr. 230 (1998), blz. 1693. Hierbij heeft het Duitse Aktiengesetz (wet op de naamloze vennootschappen) richtlijn 77/91 zowel
         wat de structuur als wat de normatieve inhoud ervan betreft doorslaggevend beïnvloed, hetgeen voor de lidstaten die tot de
         rechtssfeer van de common law behoren tot bepaalde omzettingsproblemen heeft geleid (zie Trstenjak, V./Kocbek, M., t.a.p. (voetnoot 4), blz. 34; Schutte-Venstra,
         J. N., Harmonisatie van het kapitaalbeschermingsrecht in de EEG, Apeldoorn, 1991, blz. 16).
      
      8 –	Natterer, J., Kapitalveränderung der Aktiengesellschaft, Bezugsrecht der Aktionäre und sachlicher Grund, Bielefeld, 2000, blz. 8; Peifer, K.‑N., t.a.p. (voetnoot 3), § 186 AktG, punt 16; Lamy Sociétés Commerciales (Jacques Mestre/Dominique Velardocchio, eds.), Rueil-Malmaison, 2008, blz. 1835. Zie arrest van 19 november 1996, Siemens/Nold
         (C‑42/95, Jurispr. blz. I‑6017, punt 19), waarin het Hof stilstaat bij de ratio van het voorkeursrecht, namelijk het voorkomen
         van een verwatering van de procentuele deelname van de aandeelhouders aan het maatschappelijke kapitaal van de vennootschap.
      
      9 –	In die zin Grechenig, K., „Discriminating Shareholders through the Exclusion of Pre-emption Rights?”, European company and financial law review, deel 4 (2007), nr. 4, blz. 577. Yanes Yanes, P., „Derecho de suscripción preferente”, Diccionario de Derecho de Sociedades (Carmen Alonso Ledesma, ed.), Madrid, 2006, blz. 511, en Davies, P., Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 7e ed., London, 2003, blz. 631 e.v., wijzen erop dat het voorkeursrecht twee functies vervult. In de eerste plaats dient
         het de aandeelhouder te beschermen tegen een verwatering van zijn economische aandeel in de vennootschap. In de tweede plaats
         moet dit recht hem ervoor behoeden zijn invloed op de handel en wandel van de vennootschap te verliezen. Pisani Massamormile, A.,
         „Aumento del capitale sociale”, Armonie e disarmonie nel diritto comunitario delle società di capitali, deel 1, Milaan, 2003, blz. 714, maakt een onderscheid tussen een bestuursgerelateerde (ter zake van het stemgewicht van
         elke aandeelhouder) en een vermogensgerelateerde (ter zake van het recht van elke aandeelhouder op winstdeelneming) functie
         van het voorkeursrecht.
      
      10 –	Arresten van 30 mei 1991, Karella (C‑19/90 en C‑20/90, Jurispr. blz. I‑2691, punten 25 en 30), en 24 maart 1992, Epas (C‑381/89,
         Jurispr. blz. I‑2111, punten 27 en 32).
      
      11 –	Arresten van 12 mei 2005, Commissie/België (C‑287/03, Jurispr. blz. I‑3761, punt 27); 14 april 2005, Commissie/Duitsland
         (C‑341/02, Jurispr. blz. I‑2733, punt 35); 29 mei 2001, Commissie/Italië (C‑263/99, Jurispr. blz. I‑4195, punt 27); 8 maart
         2001, Commissie/Duitsland (C‑68/99, Jurispr. blz. I‑1865, punt 38); 23 oktober 1997, Commissie/Frankrijk (C‑159/94, Jurispr.
         blz. I‑5815, punt 102), en 25 mei 1982, Commissie/Nederland (96/81, Jurispr. blz. 1791, punt 6). 
      
      12 –	Arrest van 22 september 1988, Commissie/Griekenland (272/86, Jurispr. blz. 4875, punt 21).
      
      13 –	Grechenig, K., Spanisches Aktien- und GmbH-Recht – Das einstufige Verwaltungssystem in Beziehung zur Hauptversammlung und zu Gesellschafterrechten, Wenen, 2005, blz. 136, bestempelt de regeling in artikel 159, lid 1, sub c, tweede alinea, LSA uit het oogpunt van de bescherming
         van de aandeelhouders weliswaar als bedenkelijk en verwijst hierbij naar de onderhavige niet‑nakomingsprocedure tegen het
         Koninkrijk Spanje, maar concludeert niet dat sprake is van een ongelijke behandeling van de aandeelhouders.
      
      14 –	Vásquez Albert, D., t.a.p. (voetnoot 7), blz. 1714, wijst erop dat de nationale rechtsstelsels in het algemeen voorzien
         in strengere regelingen dan het gemeenschapsrecht. Volgens de auteur laat de aard van richtlijn 77/91 als minimumbeschermingsnorm
         toe dat de lidstaten strengere regelingen vaststellen. Natterer, J., „Bezugsrechtssausschluss und zweite gesellschaftsrechtliche
         Richtlinie”, Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, 1995, blz. 1483, beschouwt richtlijn 77/91 eveneens als een minimumbeschermingsnorm en gaat hierbij uit van de tweede overweging
         van de considerans.
      
      15 –	Ingevolge artikel 25, lid 1, van richtlijn 77/91 vindt elke kapitaalverhoging plaats krachtens een besluit van de algemene
         vergadering.
      
      16 –	Arresten van 27 maart 1980, Salumi e. a. (66/79, 127/79 en 128/79, Jurispr. blz. 1237, punt 14); 20 september 1988, Spanje/Raad
         (203/86, Jurispr. blz. 4563, punt 25); 17 april 1997, EARL de Kerlast (C‑15/95, Jurispr. blz. I‑1961, punt 35); 13 april 2000,
         Karlsson e.a. (C‑292/97, Jurispr. blz. I‑2737, punt 39); 6 maart 2003, Niemann (C‑14/01, Jurispr. blz. I‑2279, punt 49), en
         22 juni 2006, België/Commissie (C‑182/03, Jurispr. blz. I‑5479, punt 170).
      
      17 –	Zie punt 34 van de repliek.
      
      18 –	Zie punt 23 van het verzoekschrift en de punten 10 en 22 van de repliek.
      
      19 –	Volgens Rossi, M., in: Calliess/Ruffert (eds.), Kommentar zu EUV/EGV, 3e ed., 2007, artikel 20 van het Handvest van de grondrechten van de Europese Unie, punt 19, blz. 2629, wordt het algemene
         non-discriminatiebeginsel gekenmerkt door een twee- of een drietrapsonderzoek: telkens moet éérst worden nagegaan of sprake
         is van een verschillende behandeling van vergelijkbare situaties (of een gelijke behandeling van verschillende situaties).
         Vervolgens moet daarna worden stilgestaan bij de vraag of deze ongelijke behandeling (respectievelijk gelijke behandeling)
         mogelijk gerechtvaardigd is. In het voorkomende geval moet een evenredigheidstoetsing plaatsvinden.
      
      20 –	Grechenig, K., t.a.p. (voetnoot 9), blz. 581, betreurt de vage normatieve zeggingskracht van het voorschrift van gelijke
         behandeling van artikel 42 van richtlijn 77/91. Hefermehl, W./Bungeroth, E., Aktiengesetz, deel 1, München, 1984, § 53a, punt 13, blz. 14, uiten kritiek op de vaagheid van deze regeling. Grundmann, S., Europäisches Gesellschaftsrecht, Heidelberg, 2004, punt 325, blz. 146, zet met betrekking tot de dogmatiek van dit voorschrift uiteen dat het gelijkheidsbeginsel
         weliswaar vooral geldt voor kwesties die met het kapitaal verband houden, maar algemeen is geformuleerd. Bijgevolg zou een
         concretisering door middel van aparte regels vereist zijn.
      
      21 –	Zo wijzen Hefermehl, W./Bungeroth, E., t.a.p. (voetnoot 20), § 53a, punten 13 en 14, blz. 14, met het oog op de bewoordingen
         van § 53a Aktiengesetz („unter gleichen Voraussetzungen”), waarbij artikel 42 van richtlijn 77/91 is omgezet in het Duitse
         recht, erop dat deze bepaling ruimte laat voor gerechtvaardigde afwijkingen. Hiermee zou een wereldvreemde starheid van het
         non-discriminatiebeginsel worden vermeden. De auteurs zien deze bepaling derhalve als een verbod van willekeur. In die zin
         ook Grundmann, S., t.a.p. (voetnoot 20), punt 325, blz. 146; Bujalka, E., Der Schutz von Minderheitsaktionären bei Umstrukturierungen im deutschen und slowakischen Aktienrecht, Frankfurt am Main, 2006, blz. 56; Castellano Ramírez, M. J., „Aumento del capitale sociale”, Armonie e disarmonie nel diritto comunitario delle società di capitali, deel 1, Milaan, 2003, blz. 837. Zoals Vásquez Albert, D., Comentarios a la Ley de Sociedades Anónimas (Ignacio Arroyo en José Miguel Embid, eds.), deel II, artikel 159, blz. 1671 e.v., uiteenzet, is het beginsel van gelijke
         behandeling niet uitdrukkelijk in de Spaanse wet op de vennootschappen opgenomen, maar in hoofdzaak in de rechtsleer ontwikkeld
         op basis van de rechtsgedachte van artikel 42 van richtlijn 77/91. Volgens de auteur vereist het beginsel van gelijke behandeling
         geen identieke behandeling van alle aandeelhouders. Het zou enkel willekeurige en discriminerende ongelijke behandeling verbieden,
         maar geen objectief gerechtvaardigde ongelijke behandeling. De auteur is van mening dat sprake is van een schending van het
         beginsel van gelijke behandeling bij een kapitaalverhoging wanneer bijvoorbeeld een deel van de nieuwe aandelen enkel aan
         een deel van de aandeelhouders met uitsluiting van de overige aandeelhouders en aandelen zou worden uitgegeven.
      
      22 –	Dit zou evenwel een voorwaarde zijn voor de toepasselijkheid van het vennootschapsrechtelijke discriminatieverbod, aangezien
         dit in beginsel enkel geldt voor de vennootschappelijke betrekkingen tussen de vennootschap en haar aandeelhouders (zie Hefermehl, W./Bungeroth, E.,
         t.a.p. [voetnoot 20], § 53a, punt 19, blz. 16).
      
      23 –	Zie punt 16 van de repliek.
      
      24 –	Ingevolge § 186, lid 3, vierde volzin, van het Aktiengesetz mag de uitgifteprijs de beurswaarde „niet wezenlijk overschrijden”.
         § 255, lid 1, van het Aktiengesetz staat een betwisting van de kapitaalverhoging tegen inbreng toe. Ingevolge dit voorschrift
         kan deze betwisting, wanneer het voorkeursrecht van de aandeelhouders geheel of gedeeltelijk is opgeheven, er ook op worden
         gebaseerd dat het uit het verhogingsbesluit voortvloeiende uitgiftebedrag of het minimumbedrag, waaronder de nieuwe aandelen
         niet dienen te worden uitgegeven, „onevenredig laag” is. Hieruit kan worden afgeleid dat volgens het Duitse recht een korting
         binnen strikte grenzen zeer wel mogelijk is (in die zin Schlitt, M./Seiler, O., „Aktuelle Rechtsfragen bei Bezugsrechtsemissionen”,
         Wettbewerb in Recht und Praxis [2003], nr. 45, blz. 2176).
      
      25 –	Artikel 7 van decreet nr. 2005-112 van 10 februari 2005 tot wijziging van artikel 155‑5 van decreet nr. 67‑236 van 23 maart
         1967 betreffende de handelsvennootschappen en de door de handelsvennootschappen uitgegeven waardepapieren (décret n° 2005-112
         du 10 février 2005 modifiant le décret n° 67‑236 du 23 mars 1967 sur les sociétés commerciales et relatif aux valeurs mobilières
         émises par les sociétés commerciales, Journal Officiel de la République Française nr. 36 van 12 februari 2005, blz. 2404, tekst nr. 30) bepaalt dat de uitgifteprijs ten minste moet overeenkomen met de gemiddelde
         waarde van de beursnoteringen van de laatste drie beurshandelsdagen vóór de vaststelling ervan, in voorkomende geval „met
         inachtneming van een korting van ten hoogste 5 %”. 
      
      26 –	Artikel 2441, zesde alinea, van het Italiaanse burgerlijke wetboek (codice civile) bepaalt dat bij de uitgifteprijs rekening
         moet worden gehouden met de beursnotering van de laatste zes maanden.
      
      27 –	Ingevolge artikel 400, lid 2, van de Sloveense vennootschapswet (Zakon o gospodarskih družbah) kan de betwisting er ook
         op worden gebaseerd dat het uit het verhogingsbesluit voortvloeiende uitgiftebedrag of het minimumbedrag, waaronder de nieuwe
         aandelen niet dienen te worden uitgegeven, „onevenredig laag” is (zie Kocbek, M., Veliki komentar Zakona o gospodarskih družbah / ZGD-1 [Marijan Kocbek, ed.], deel 2, Ljubljana, 2007, artikel 400, blz. 738 e.v.).
      
      28 –	Ingevolge de „Guidelines” van de zogenaamde „Pre-emption Group”, waartoe de London Stock Exchange alsmede verschillende
         beursgenoteerde vennootschappen en banken behoren, zijn kortingen van 5 % op de marktwaarde in de regel aanvaardbaar. Verdergaande
         kortingen worden evenwel niet uitgesloten (zie Myners, P., Pre-emption rights on a public company’s ability to raise new capital, 8 februari 2005, blz. 47, beschikbaar op http://www.berr.gov.uk/files/file28436.pdf). De „Guidelines” zijn weliswaar juridisch
         niet bindend, maar worden meestal nageleefd (zie hierover Gower en Davies, The Principles of Modern Company Law, 7e ed., London, 2003, blz. 637).
      
      29 –	Zie punt 56 van deze conclusie.
      
      30 –	Zo ook Bagel, F., Der Ausschluss des Bezugsrechts in Europa, Keulen, 1999, blz. 352, volgens welke artikel 29, lid 4, van richtlijn 77/91 door de invoering van het verplichte verslag
         als voorwaarde stelt dat het besluit van de algemene vergadering objectief gerechtvaardigd wordt.
      
      31 –	Mijns inziens zijn deze bepalingen verenigbaar met het gemeenschapsrecht, aangezien hiermee strengere voorwaarden ter bescherming
         van het voorkeursrecht van de aandeelhouders zijn vastgelegd. Dit is volgens de rechtspraak van het Hof van Justitie een voorwaarde
         van richtlijn 77/91 voor de vaststelling van strengere regelingen door de lidstaten. Dit volgt uit het arrest Siemens/Nold
         (reeds aangehaald in voetnoot 8, punt 22). In die zaak ging het om een verwijzing van het Duitse Bundesgerichtshof, waarmee
         het Hof werd verzocht om een antwoord op de vraag, of de rechtspraak van het Bundesgerichtshof tot dan toe inzake de opheffing
         van het voorkeursrecht in overeenstemming was met het gemeenschapsrecht. Het Bundesgerichtshof had sinds 1978, dat wil zeggen
         na de inwerkingtreding van richtlijn 77/91, een afweging voorgeschreven tussen de belangen van de minderheid en de meerderheid
         en het vereiste geformuleerd dat de opheffing van het voorkeursrecht noodzakelijk en evenredig diende te zijn. Deze vraag
         werd door het Hof met een verwijzing naar de verenigbaarheid met de beschermingsdoelstelling van de richtlijn bevestigend
         beantwoord. 
      
      32 –	In die zin ook Grechenig, K., t.a.p. (voetnoot 13), blz. 135-137, die de vereisten van artikel 159 LSA in samenhang met
         de opheffing van het voorkeursrecht, de rapportageverplichtingen van de vennootschap ten opzichte van de algemene vergadering
         en de vaststelling van de uitgifteprijs tot de aandeelhoudersbescherming rekent. Bagel, F., t.a.p. (voetnoot 30), blz. 353,
         wijst erop dat de lidstaten nog andere formele en materiële voorwaarden hebben vastgesteld met betrekking tot een opheffing
         van het voorkeursrecht dan die welke in artikel 29, lid 4, van richtlijn 77/91 worden vermeld. Volgens hen zijn de strengere
         vereisten met betrekking tot het verplichte verslag en de bijkomende rapporten evenwel niet in strijd met de richtlijn, maar
         verschaffen zij juist een hogere mate van bescherming van de aandeelhouders en ook van de schuldeisers. Dit komt ook overeen
         met de opvatting van Henze, H., „Das Richtlinienrecht und der Schutz der Minderheitsgesellschaftern und Gläubiger im deutschen
         Aktienrecht – verdeckte Sacheinlage, Bezugsrecht und Verschmelzungsbericht”, Systembildung und Systemlücken in Kerngebieten des europäischen Privatrechts, 2000, blz. 249, volgens welke de inhoud van artikel 29, lid 4, van richtlijn 77/91 zich niet beperkt tot de regeling van
         formele aspecten, maar met de verplichting van het bestuur om aan de algemene vergadering in een schriftelijk verslag de redenen
         voor de opheffing van het voorkeursrecht bij een kapitaalverhoging te vermelden en de voorgestelde koers van uitgifte te verantwoorden,
         ook rekening houdt met materiële omstandigheden die bijdragen aan de bescherming van de aandeelhouders met een minderheidsdeelneming.
      
      33 –	In rechtsvergelijkend opzicht kan worden geconstateerd dat artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91 in Duitsland bij § 186
         en § 221, lid 4, van het Aktiengesetz van 6 september 1965 (BGBl. I blz. 1089, zoals nadien gewijzigd bij artikel 11 van de
         wet van 16 juli 2007 [BGBl. I blz. 1330]), en in Oostenrijk bij § 153 en § 174 van het Bundesgesetz van 31 maart 1965 inzake
         naamloze vennootschappen (BGBl nr. 98/1965, zoals nadien gewijzigd bij BGBl I nr. 42/2001) is omgezet. Dientengevolge hebben
         uitsluitend de aandeelhouders een voorkeursrecht op nieuwe aandelen en converteerbare obligaties.
      
      34 –	Vásquez Albert, D., t.a.p. (voetnoot 7), blz. 1698; Pisani Massamormile, A., t.a.p. (voetnoot 9), blz. 714, en Castellano
         Ramírez, M. J., t.a.p. (voetnoot 21), blz. 825, 829, constateren terecht dat artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91, anders
         dan artikel 158, lid 1, LSA, de houders van converteerbare obligaties geen voorkeursrecht verleent. Castellano Ramírez zet
         uiteen dat de uitbreiding van dit recht tot de houders van converteerbare obligaties een zelfstandige beslissing van de Spaanse
         wetgever zou zijn geweest die niet met het oog op de omzetting van richtlijn 77/91 zou zijn genomen.
      
      35 –	Zie punt 39 van de memorie van antwoord. 
      
      36 –	Volgens Natterer, J., t.a.p. (voetnoot 8), blz. 68, behoeft het voorkeursrecht daarentegen geen wettelijke maatregel. Het
         voorkeursrecht zou in rechtstheoretisch opzicht veeleer het natuurlijke recht zijn van een lid van een rechtspersoon op de
         basis van kapitaal.
      
      37 –	Volgens vaste rechtspraak moet de omzetting van een richtlijn de volledige toepassing ervan verzekeren (zie in die zin
         onder andere arresten van 9 september 1999, Commissie/Duitsland, C‑217/97, Jurispr. blz. I‑5087, punt 31; 16 november 2000,
         Commissie/Griekenland, C‑214/98, Jurispr. blz. I‑9601, punt 49, en 11 juli 2002, Marks & Spencer, C‑62/00, Jurispr. blz. I‑6325,
         punt 26).
      
      38 –	Zie ter vergelijking de wettelijke regeling in Duitsland en Oostenrijk. Aan de houders van converteerbare obligaties kunnen
         ingevolge artikel 187 van het Duitse Aktiengesetz en artikel 154 van het Oostenrijkse Aktiengesetz weliswaar rechten op nieuwe
         aandelen worden verleend, maar enkel met het voorbehoud van het voorkeursrecht van de aandeelhouders. Deze regeling draagt
         eraan bij dat het voorkeursrecht van de aandeelhouders niet wordt aangetast.
      
      39 –	Zie punt 45 van deze conclusie.
      
      40 –	Volgens Grechenig, K., t.a.p. (voetnoot 9), nr. 4, blz. 583, wordt het voorkeursrecht van aandeelhouders onmiskenbaar beperkt
         wanneer andere investoren over gelijkwaardige rechten beschikken. Volgens Castellano Ramírez, M. J., t.a.p. (voetnoot 21),
         blz. 829, voetnoot 135, is onder omstandigheden sprake van een benadeling van de aandeelhouders, wanneer op grond van concurrentie
         met de houders van converteerbare obligaties hun mogelijkheden om de nieuwe aandelen te verwerven, kleiner worden. Zij verwijst
         naar de kritiek op deze regeling in de Spaanse rechtsliteratuur.
      
      41 –	Alonso Espinosa, F. J., Comentarios a la Ley de Sociedades Anónimas (Ignacio Arroyo en José Miguel Embid, eds.), deel III, artikel 292, 293 en 294, blz. 2815, wijst eveneens op het gevaar van
         een onevenredige bevoordeling van houders van converteerbare obligaties ten koste van de aandeelhouders. 
      
      42 –	In die zin ook Vásquez Albert, D., t.a.p. (voetnoot 7), blz. 1698.
      
      43 –	Lenaerts, K./Arts, D./Maselis, I., Procedural Law of the European Union, 2e ed., London, 2006, punt 5‑056, blz. 162, wijzen erop dat de reikwijdte van nationale wetten, verordeningen of bestuursrechtelijke
         bepalingen moet worden beoordeeld in het licht van de uitlegging ervan door de nationale rechter. De met het gemeenschapsrecht
         conforme uitlegging van het nationale recht was, zoals reeds in voetnoot 31 van deze conclusie vermeld, voorwerp van een prejudicieel
         verzoek van het Duitse Bundesgerichtshof in zaak C‑42/95, Siemens/Nold.
      
      44 –	In werkelijkheid schijnt een aantal Spaanse auteurs van mening te zijn geweest dat het voorkeursrecht op converteerbare
         obligaties op grond van de ontbrekende verwijzing naar artikel 159 LSA in artikel 293, lid 3, niet kan worden opgeheven (in
         die zin bijvoorbeeld Vicent Chulia, F., Compendio crítico de derecho mercantil, 3e ed.., Barcelona, 1991, blz. 800). Tegenwoordig spreekt de meerderheid in de Spaanse rechtsleer zich blijkbaar uit voor
         een systematische en teleologische uitlegging van deze normen respectievelijk op zijn minst voor een analoge toepassing van
         artikel 159 LSA op het voorkeursrecht van houders van converteerbare obligaties (zie Alonso Espinosa, F. J., t.a.p. (voetnoot 40),
         artikel 293, blz. 2818 e.v.; Grechenig, K., t.a.p. (voetnoot 9), nr. 4, blz. 584). Zoals bekend veronderstelt een analoge
         toepassing evenwel het bestaan van een onbedoelde regelingshiaat. Met haar beroep komt de Commissie echter nu juist op tegen
         het bestaan hiervan.
      
      45 –	Arresten van 15 maart 1990, Commissie/Nederland (C‑339/87, Jurispr. blz. I‑851, punt 25); 28 februari 1991, Commissie/Duitsland
         (C‑131/88, Jurispr. blz. I‑825, punt 8), en 30 mei 1991, Commissie/Duitsland (C‑59/89, Jurispr. blz. I‑2607, punt 18).
      
      46 –	Zie in die zin met betrekking tot richtlijnen arresten van 28 februari 1991, Commissie/Italië (C‑360/87, Jurispr. blz. I‑791,
         punt 12), en 15 juni 1995, Commissie/Luxemburg (C‑220/94, Jurispr. blz. I‑1589, punt 10). Zie voorts arresten van 18 januari
         2001, Commissie/Italië (C‑162/99, Jurispr. blz. I‑541, punten 22-25), en 6 maart 2003, Commissie/Luxemburg (C‑478/01, Jurispr.
         blz. I‑2351, punt 20).