CELEX: 62012CC0441
Language: fi
Date: 2014-06-19 00:00:00
Title: Julkisasiamiehen ratkaisuehdotus Sharpston 19 päivänä kesäkuuta 2014. # Almer Beheer BV ja Daedalus Holding BV vastaan Van den Dungen Vastgoed BV ja Oosterhout II BVBA. # Ennakkoratkaisupyyntö: Hoge Raad der Nederlanden - Alankomaat. # Ennakkoratkaisupyyntö - Yhtiöoikeus - Direktiivi 2003/71/EY - 3 artiklan 1 kohta - Velvollisuus julkistaa esite arvopapereiden yleisölle tarjoamisen yhteydessä - Arvopapereiden pakkomyynti. # Asia C-441/12.

Julkisasiamiehen ratkaisuehdotukset
               
            
            Julkisasiamiehen ratkaisuehdotukset
            1. Esitedirektiivin(2) mukaan jäsenvaltiot eivät saa sallia, että yleisölle tarjotaan niiden alueella arvopapereita ennen kuin arvopapereista julkistetaan esite.
            2. Kuten kyseisen direktiivin johdanto-osassa todetaan, mainitulla direktiivillä on kaksi tarkoitusta: varmistaa tehokkuus yhtenäisillä arvopaperimarkkinoilla ja suojella sijoittajia.
            3. Arvopapereiden yleisölle tarjoamisen käsite on määritelty laajasti, mutta sekä esitedirektiivin itsensä soveltamisalaan että esitteen julkistamisvelvollisuuden laajuuteen on useita poikkeuksia. Poikkeuksia sovelletaan esimerkiksi silloin, kun tarjouksen yhteenlaskettu vasta-arvo on tiettyä kynnysarvoa pienempi.
            4. Pääasia koskee tilannetta, jossa – kaavamaisesti esitettynä (yksityiskohdat ovat tätä monimutkaisempia) – yhtiö A:lla, joka on velkaa yhtiö B:lle, on yhtiö C:n osakkeita. Kyseiset osakkeet on ulosmitattu yhtiö B:n vaatimuksesta, ja tuomioistuin on määrännyt, että oikeuslaitoksen virkamiehen on myytävä ne huutokaupalla velan osan maksamiseksi. Huutokaupalla saatava määrä on tuomioistuimen päätöksessä rajattu tiettyyn määrään, jonka lisäksi on otettava huomioon määrä, joka tarvitaan kattamaan oikeudenkäynnin, ulosmittauksen ja myynnin kustannukset.
            5. Tässä tilanteessa Hoge Raad der Nederlanden (Alankomaiden ylimmän oikeusasteen tuomioistuin, jäljempänä Hoge Raad) haluaa tietää ensinnäkin, onko esitedirektiivissä esitetty arvopapereiden yleisölle tarjoamisen määritelmä riittävän laaja käsittämään esillä olevan kaltaisen pakkomyynnin, ja toiseksi, kuinka tarjouksen yhteenlaskettu vasta-arvo on määritettävä.
            6. Syistä, jotka esitän jäljempänä, pidän parempana toisen kysymyksen käsittelemistä ensin, mikä johtaa päätelmään, että (hyvin todennäköisesti) pääasiassa käsiteltävänä oleva myynti on joka tapauksessa suljettu esitedirektiivin soveltamisalan ulkopuolelle sen vähäisen arvon perusteella, joten ensimmäiseen kysymykseen on tarpeetonta vastata. Vaikka päätelmä olisikin toisenlainen, katson, että tällaisen myynnin olosuhteet ovat sellaisia, että sen ei voida katsoa edellyttävän esitteen julkistamista mainitun direktiivin nojalla.
            Lainsäädäntö 
            Euroopan unionin (EU) oikeus 
            7. Esitedirektiivin 1 artiklan otsikko on ”Tarkoitus ja soveltamisala”.
            8. Direktiivin 1 artiklan 1 kohdan mukaan tarkoituksena on ”yhdenmukaistaa sellaisen esitteen laatimista, hyväksymistä ja levittämistä koskevat vaatimukset, joka on julkist[ett]ava, kun arvopapereita tarjotaan yleisölle tai otetaan kaupankäynnin kohteeksi jäsenvaltiossa sijaitsevilla tai toimivilla säännellyillä markkinoilla”. Taustalla olevat tavoitteet ja päämäärät selitetään johdanto-osassa, jonka mukaan yhdenmukaistamisella pyritään yhtäältä varmistamaan tehokkaat arvopaperien yhtenäismarkkinat, joilla arvopaperien liikkeeseenlaskijat ja tarjoajat voivat toimia vapaasti koko yhteisössä voimassa olevan esitteen turvin (eli direktiivissä edellytetyn ja sillä säännellyn esitteen turvin)(3), ja toisaalta antamaan sijoittajille riittävää suojaa erityisesti julkistamalla kaikki asian kannalta merkitykselliset tiedot.(4)
            9. Direktiivin 1 artiklan 2 kohdassa, joka koskee soveltamisalaa, mainitaan kymmenen tilannetta, joissa esitedirektiiviä ei sovelleta. Yhtä lukuun ottamatta nämä tilanteet määritellään viittaamalla kyseessä olevaan arvopaperilajiin. Poikkeuksessa eli 1 artiklan 2 kohdan h alakohdassa tilanne määritellään viittaamalla ”tarjouksen yhteenlaskettuun vasta-arvoon”, joka lasketaan 12 kuukauden jaksolta. Alun perin direktiiviä ei ollut tarkoitus soveltaa, kun yhteenlaskettu vasta-arvo on alle 2 500 000 euroa. Tämä kynnysarvo nostettiin 5 000 000 euroon direktiivillä 2010/73/EU,(5) joka tuli voimaan 31.12.2010 ja joka jäsenvaltioiden oli saatettava osaksi kansallista oikeusjärjestystä 1.7.2012 mennessä.
            10. Esitedirektiivin 2 artiklan 1 kohdassa määritellään useita direktiivissä käytettyjä ilmaisuja. Näistä mainittakoon erityisesti seuraavat:
            – ”arvopapereilla” tarkoitetaan ”sellaisia arvopaperilajeja maksuvälineitä lukuun ottamatta, jotka ovat vaihdantakelpoisia pääomamarkkinoilla, kuten – – yhtiöiden osakkeita ja muita arvopapereita, jotka vastaavat yhtiöiden, henkilöyhtiöiden ja muiden yhteisöjen osakkeita, sekä osaketalletustodistuksia – –” (2 artiklan 1 kohdan a alakohta, jossa viitataan (nykyiseen) neuvoston direktiivin 2004/39/EY(6) 4 artiklan 1 kohdan 18 alakohtaan);
            – ”arvopapereiden tarjoamisella yleisölle” tarkoitetaan ”missä tahansa muodossa ja minkä tahansa kanavan kautta henkilöille suunnattua viestintää, jossa tarjouksen ehdoista sekä tarjottavista arvopapereista annetaan riittävät tiedot, jotta sijoittaja voi tehdä päätöksen näiden arvopapereiden ostamisesta tai merkitsemisestä. Tätä määritelmää sovelletaan myös arvopapereiden sijoittamiseen rahoituksenvälittäjien kautta” (2 artiklan 1 kohdan d alakohta);
            – ”liikkeeseenlaskijalla” tarkoitetaan ”oikeushenkilöä, joka laskee tai aikoo laskea liikkeeseen arvopapereita” (2 artiklan 1 kohdan h alakohta); ja
            – ”tarjouksen tekijällä” tai ”tarjoajalla” tarkoitetaan ”oikeushenkilöä tai luonnollista henkilöä, joka tarjoaa arvopapereita yleisölle” (2 artiklan 1 kohta i alakohta).
            11. Esitteen julkistamisvaatimuksesta säädetään esitedirektiivin 3 artiklassa, jossa säädetään seuraavaa:
            ”1. Jäsenvaltiot eivät saa sallia, että yleisölle tarjotaan niiden alueella arvopapereita ennen kuin arvopapereista julkistetaan esite.
            2. Esitteen julkaisemisvelvollisuus ei koske seuraavantyyppisiä tarjouksia:
            a) arvopapereiden tarjoaminen yksinomaan kokeneille sijoittajille; ja/tai
            b) arvopapereiden tarjoaminen luonnollisille henkilöille tai oikeushenkilöille, jotka eivät ole kokeneita sijoittajia ja joiden määrä on jäsenvaltiota kohti alle 100; ja/tai
            c) arvopapereiden tarjoaminen sijoittajille, jotka hankkivat niitä yhteensä vähintään 50 000 euron arvosta sijoittajaa kohti kunkin erillisen tarjouksen osalta; ja/tai
            d) sellaisten arvopapereiden tarjoaminen, joiden yksikkökohtainen nimellisarvo on vähintään 50 000 euroa; ja/tai
            e) sellaisten arvopapereiden tarjoaminen, joiden yhteenlaskettu vasta-arvo on alle 100 000 euroa, kun se lasketaan 12 kuukauden jaksolta.
            Tapausta, jossa myydään edelleen arvopapereita, jotka ovat aiemmin olleet yhden tai useamman tässä kohdassa mainitun tarjouksen kohteena, pidetään kuitenkin aina erillisenä tarjouksena, ja ratkaistaessa, onko kyseinen edelleen myynti arvopapereiden tarjoamista yleisölle, käytetään 2 artiklan 1 kohdan d alakohdan määritelmää. Arvopapereiden sijoittaminen rahoituksenvälittäjien kautta edellyttää esitteen julkistamista, jos lopullinen sijoitus ei täytä yhtäkään a–e alakohdan vaatimusta.
            3. Jäsenvaltioiden on varmistettava, että arvopapereita voidaan ottaa kaupankäynnin kohteeksi niiden alueella sijaitsevilla tai toimivilla säännellyillä markkinoilla vain, jos arvopapereista julkistetaan esite.”
            12. Esitedirektiivin 4 artiklan mukaan esitteen julkistamisvelvollisuutta ei sovelleta 13 muun arvopaperilajin tarjoamiseen yleisölle.
            13. Esitedirektiivin 5 artiklassa säädetään seuraavaa:
            ”1. Esitteen on sisällettävä kaikki tiedot, jotka liikkeeseenlaskijan sekä yleisölle tarjottujen tai säännellyillä markkinoilla tapahtuvan kaupankäynnin kohteeksi otettujen arvopaperien erityispiirteet huomioon ottaen ovat tarpeellisia, jotta sijoittajat pystyvät muodostamaan perustellun arvion liikkeeseenlaskijan ja mahdollisen takaajan varoista ja vastuista, taloudellisesta asemasta, tuloksesta ja tulevaisuudennäkymistä sekä arvopapereiden tuottamista oikeuksista, sanotun kuitenkaan rajoittamatta 8 artiklan 2 kohdan säännösten [ (7) ]  soveltamista. Nämä tiedot on esitettävä helposti analysoitavassa ja ymmärrettävässä muodossa.
            2. Esitteen on sisällettävä tiedot liikkeeseenlaskijasta sekä arvopapereista, joita tarjotaan yleisölle tai jotka on tarkoitus ottaa kaupankäynnin kohteeksi säännellyillä markkinoilla. Se on lisäksi sisällettävä tiivistelmä. Tiivistelmästä on käytävä lyhyesti ja yleiskielellä ilmi liikkeeseenlaskijaan, mahdolliseen takaajaan sekä arvopapereihin liittyvät olennaiset tiedot ja riskit, ja se on laadittava samalla kielellä kuin esite on alun perin laadittu. – –”
            14. Esitedirektiivin 6 artiklan 1 kohdassa säädetään seuraavaa: ”Jäsenvaltioiden on varmistettava, että esitteessä annetuista tiedoista ovat vastuussa tapauksen mukaan ainakin liikkeeseenlaskija tai sen hallinto-, johto- tai valvontaelimet, tarjoaja, kaupankäynnin kohteeksi säännellyillä markkinoilla ottamista hakeva osapuoli tai takaaja. – –” Jäsenvaltioiden on 6 artiklan 2 kohdan mukaan ”varmistettava, että niiden kansallisia siviilioikeudellista vastuuta koskevia lakeja, asetuksia ja hallinnollisia määräyksiä sovelletaan esitteen sisältämistä tiedoista vastuussa oleviin henkilöihin”.
            15. Esitedirektiivin 9 artiklan 1 kohdan mukaan esite on voimassa kaksitoista kuukautta sen julkistamisesta, kun kyse on arvopapereiden tarjoamisesta yleisölle, edellyttäen kuitenkin, että esitteeseen on liitetty kaikki 16 artiklassa vaaditut täydennykset.(8)
            16. Esitedirektiivin 13 artiklan 1 kohdassa säädetään seuraavaa: ”Esitettä ei saa julkistaa ennen kuin kotijäsenvaltion toimivaltainen viranomainen on hyväksynyt sen.” Hyväksymisestä on ilmoitettava liikkeeseenlaskijalle tai tarjoajalle 10 tai 20 päivän kuluessa esitteen luonnoksen jättämisestä tai tarvittavien asiakirjojen tai lisätietojen täysimääräisestä toimittamisesta siitä riippuen, kumpi tapahtuu myöhemmin (13 artiklan 2, 3 ja 4 kohta).
            17. Esitedirektiivin 25 artiklan 1 kohdan mukaan jäsenvaltioiden on varmistettava, tämän kuitenkaan rajoittamatta jäsenvaltioiden oikeutta ottaa käyttöön rikosoikeudellisia seuraamuksia tai siviilioikeudellista vastuuta koskevaa järjestelmää, että ”voidaan toteuttaa asianmukaiset hallinnolliset toimenpiteet tai hallinnolliset seuraamukset vastuullisia henkilöitä kohtaan, jos tämän direktiivin täytäntöönpanemiseksi annettuja säännöksiä ei ole noudatettu”.
            18. Komission asetus (EY) N:o 809/2004(9) (jäljempänä täytäntöönpanoasetus) sisältää yksityiskohtaisempia sääntöjä.
            19. Täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 1 kohdan toisen alakohdan mukaan ohjelmaesitteen on sisällettävä liikkeeseenlaskijan ja arvopaperien ominaisuuksista riippuen asetuksen eri liitteissä vaaditut tiedot. Näitä tietoja ovat täydellinen katsaus liikkeeseenlaskijan tilanteeseen: mm. sen oikeusmuoto, investointitoiminta, päätoimialat, päämarkkinat, organisaatiorakenne, taloudellinen asema, pääomarakenne, tulosennusteet ja johto (ks. täytäntöönpanoasetuksen liite I)
            Alankomaiden lainsäädäntö 
            20. Esitedirektiivi saatettiin osaksi Alankomaiden kansallista oikeutta Wet op het financieel toezicht -nimisellä lailla (finanssivalvontalaki, jäljempänä Wft), jonka 5:2 §:ssä kielletään arvopapereiden tarjoaminen yleisölle Alankomaissa, ellei jonkin jäsenvaltion valvontaviranomaisen hyväksymää esitettä ole yleisesti saatavilla.
            21. Vrijstellingsregeling Wft:n (Wft:stä myönnettäviä vapautuksia koskeva määräys) 53 §:n 2 momentin mukaan esitteen julkistamisvelvollisuutta ei ole, jos tarjouksen yhteenlaskettu vasta-arvo on alle 2 500 000 euroa laskettuna 12 kuukauden jaksolta. Tätä kynnysarvoa, josta säädettiin pantaessa esitedirektiivi täytäntöön ensimmäisen kerran, ei ole nostettu 5 000 000 euroon direktiivin 2010/73 voimaantulon jälkeen.
            Tosiseikat, oikeudenkäyntimenettely, ennakkoratkaisukysymykset ja huomautukset 
            22. Van den Dungen Vastgoed BV ja Oosterhout II BVBA (jäljempänä Van den Dungen ja Oosterhout) tekivät Almer Beheer BV:n ja Daedalus Holding BV:n (jäljempänä Almer ja Daedalus) kanssa sopimuksen, jonka mukaisesti oli määrä perustaa Global Hail Group BV -niminen yhtiö (jäljempänä Global Hail), kaikkia sen osakkeita hallinnoisi Stichting Administratiekantoor Global Hail (jäljempänä STAK), jonka kaikki johtajat olisivat sopimuspuolten edustajia, ja Van den Dungen ja Oosterhout luovuttaisivat tietyt muiden yhtiöiden osakkeet Global Hailille Almerin ja Daedalusin maksamaa hintaa vastaan.
            23. Osapuolten välille syntyi useita riitoja ja oikeudenkäyntejä. Rechtbank Breda (Bredan alioikeus) määräsi Van den Dungenin ja Oosterhoutin vaatimuksen perusteella 30.10.2009 Almerin ja Daedalusin maksamaan Van den Dungenille ja Oosterhoutille 500 000 euroa ennakkomaksuna Global Hailille siirrettyjen osakkeiden hinnasta. Turvatakseen maksun Van den Dungen ja Oosterhout saivat STAK:n Almerille ja Daedalusille liikkeeseenlaskemat osakeodistukset ulosmitattua.
            24. Rechtbank Breda määräsi 27.12.2010, että Van den Dungenin ja Oosterhoutin nimeämän oikeuslaitoksen virkamiehen (deurwaarder) on myytävä ja siirrettävä kyseiset osaketodistukset kuuden kuukauden kuluessa. Tämän päätöksen mukaan myynti oli toteutettava julkisena myyntinä, josta ilmoitetaan kahdessa valtakunnallisessa päivälehdessä; osakkeet oli siirrettävä korkeimman tarjouksen tehneelle tarjoajalle; kaikki osakkeet oli asetettava tarjolle mutta myytävä niistä vain sen verran että saadaan kokoon 500 000 euroa sekä oikeudenkäynnin, ulosmittauksen ja myynnin kustannukset; esitteen julkistamisvelvollisuutta ei sovellettu.
            25. Almer ja Daedalus valittivat Gerechtshof ’s-Hertogenboschiin (’s-Hertogenboschin alueellinen muutoksenhakutuomioistuin), joka vahvisti Rechtbank Bredan päätöksen 5.4.2011. Se katsoi erityisesti, että esitteen julkistamisvelvollisuutta ei ollut, koska myytävien osakkeiden arvo todennäköisesti jäisi alle 2 500 000 euron.
            26. Almer ja Daedalus valittivat Hoge Raadiin, joka on pyytänyt ennakkoratkaisua seuraaviin kysymyksiin katsoen, että valituksen lopputulos riippuu esitedirektiivin 1 artiklan 2 kohdan h alakohdan ja 3 artiklan 1 kohdan tulkinnasta:
            ”1) Onko esitedirektiivin 3 artiklan 1 kohtaa tulkittava siten, että siinä säädetty esitteen julkistamisvelvollisuus koskee periaatteessa (eli lukuun ottamatta direktiivissä tiettyjä tapauksia varten säädettyjä vapautuksia ja poikkeuksia) myös arvopaperien pakkomyyntiä?
            2) a) Jos vastaus ensimmäiseen kysymykseen on myöntävä, onko esitedirektiivin 1 artiklan 2 kohdan h alakohdassa tarkoitettua ʼtarjouksen yhteenlasketun vasta-arvonʼ käsitettä tulkittava siten, että arvopaperien pakkomyynnin ollessa kyseessä lähtökohtana on pakkomyynnin erityinen luonne huomioon ottaen käytettävä kohtuudella odotettavissa olevaa tuottoa, vaikka kohtuudella odotettavissa oleva tuotto olisikin huomattavasti alhaisempi kuin käypä arvo?
            b) Jos ensimmäiseen kysymykseen vastataan myöntävästi mutta toisen kysymyksen a kohtaan vastataan kieltävästi, miten esitedirektiivin 1 artiklan 2 kohdan h alakohdassa tarkoitettua ʼtarjouksen yhteenlasketun vasta-arvonʼ käsitettä on tulkittava erityisesti arvopaperien pakkomyynnin yhteydessä?”
            27. Kirjallisia huomautuksia ovat esittäneet Tšekin, Saksan, Alankomaiden, Puolan ja Portugalin hallitukset sekä Euroopan komissio. Istunnossa Saksan ja Portugalin hallitukset esittivät suullisia huomautuksia. Kukaan pääasian asianosaisista ei ole esittänyt huomautuksia esitetyistä kysymyksistä.
            28. Huomautuksissaan Alankomaiden hallitus tarkastelee ainoastaan toista kysymystä, ja komissio katsoo, että vastaaminen ensimmäiseen kysymykseen on tarpeetonta, jos toiseen kysymykseen vastataan ensin; kumpikin näyttää katsovan, että pääasiassa tarjouksen yhteenlaskettu vasta-arvo on pienempi kuin esitedirektiivin soveltamiselle asetettu kynnysarvo.
            29. Sitä vastoin Saksan, Puolan ja Portugalin hallitukset tarkastelevat ainoastaan ensimmäistä kysymystä, kun taas Tšekin hallitus tarkastelee ensisijaisesti tätä kysymystä ja ainoastaan ylimalkaisesti toista kysymystä.
            30. Ensimmäisen kysymyksen osalta Tšekin hallitus ja komissio katsovat, että esillä olevan kaltainen osakkeiden pakkomyynti kuuluu esitedirektiivissä tarkoitetun arvopapereiden yleisölle tarjoamisen käsitteeseen, kun taas Saksan ja Puolan hallitukset ovat päinvastaisella kannalla; Portugalin hallitus katsoo, että tällaisen myynnin yhteydessä velkojan oikeus tehokkaaseen oikeussuojakeinoon kohtuullisessa ajassa estää esitteen julkistamisvelvollisuuden asettamisen, mistä seuraisi kohtuuton viivästys.
            Arviointi 
            31. Ei ole esitetty, että pääasiassa esillä olevat osakkeet olisivat muuta kuin esitedirektiivissä tarkoitettuja arvopapereita,(10) eikä myöskään näytä olevan vähäisintäkään syytä pitää tätä kyseenalaisena.
            32. Kyseenalaista on se, onko nimenomainen tapa, jolla kyseiset osakkeet on määrä myydä, esitteen julkistamista edellyttävä tarjous mainitun direktiivin nojalla.
            33. Riippumatta siitä, onko tällainen myynti tällainen tarjous vai ei, esitedirektiiviä ei kuitenkaan voida soveltaa, jos yhteenlaskettu vasta-arvo on pienempi kuin direktiivin 1 artiklan 2 kohdan h alakohdassa säädetty kynnysarvo.
            34. Tämän vuoksi pidän parempana tarkastella ensin sitä, kuuluuko myynti direktiivin soveltamisalan selkeän ja nimenomaisen ulkopuolelle sulkemisen piiriin, ennen kuin tarkastelen, kuuluuko se esitteen julkistamista edellyttävän arvopapereiden yleisölle tarjoamisen käsitteeseen, joka on määritelty laajasti muttei täsmällisesti ja jota koskee huomattava määrä poikkeuksia.
            35. Tämän vuoksi käsittelen Hoge Raadin esittämät kysymykset tässä järjestyksessä ja aloitan toisesta kysymyksestä.
            Toinen kysymys 
            36. Hoge Raadin toinen kysymys koskee pohjimmiltaan sitä, kuinka ”tarjouksen yhteenlaskettu vasta-arvo” on määriteltävä arvioitaessa, sovelletaanko esitedirektiiviä tiettyyn osakkeiden myyntiin sen 1 artiklan 2 kohdan h alakohdassa säädetyn kynnysarvon perusteella. Ennen kuin käsittelen tätä kysymystä on mielestäni kuitenkin hyödyllistä tarkastella sovellettavan kynnysarvon tasoa ottaen erityisesti huomioon pääasiassa esillä olevan myynnin olosuhteet.
            37. Kun Rechtbank Breda teki 27.12.2010 päätöksen, joka on riidanalainen tässä oikeudenkäynnissä, sekä esitedirektiivissä että Alankomaiden lainsäädännössä kynnysarvoksi oli asetettu 2 500 000 euroa. Neljä päivää myöhemmin tuli voimaan direktiivi 2010/73, jossa esitedirektiivin kynnysarvo nostettiin 5 000 000 euroon, ja jäsenvaltioiden oli määrä saattaa tämä muutos voimaan 1.7.2012 mennessä.(11) Vaikuttaa kuitenkin siltä, että vaikka useimmat direktiivillä 2010/73 tehdyt muutokset on saatettu osaksi Alankomaiden oikeutta,(12) kynnysarvon korotusta ei ole. Näin ollen esitedirektiivin ja Alankomaiden lainsäädännön välillä on ristiriita, joka voi olla edelleen olemassa, kun pääasiassa esillä oleva myynti lopulta tapahtuu.
            38. Sekä Alankomaiden hallitus että komissio ovat maininneet ristiriidan, mutta kumpikaan niistä ei ole tehnyt siitä päätelmiä. Vaikka asia ei täysin käykään ilmi komission kirjallisista huomautuksista, komission kanta näyttää olevan se, että jäsenvaltiolla on oikeus soveltaa esitedirektiivin vaatimuksia vastaavia kansallisen lainsäädännön vaatimuksia silloin, kun tarjous on 1 artiklan 2 kohdan h alakohdassa nykyisin säädettyä 5 000 000 euron kynnysarvoa pienempi, muttei edellyttää esitteen julkistamista silloin, kun tarjous on 3 artiklan 2 kohdan e alakohdassa säädettyä 100 000 euron kynnysarvoa pienempi.
            39. Jos tämä tosiaan on komission kanta, se vaikuttaa minusta virheelliseltä. Esitedirektiivi on yhdenmukaistamistoimenpide, jonka yhtenä perustavoitteena on tuoda käyttöön koko yhteisössä voimassa oleva esite, jonka avulla liikkeeseenlaskijat voivat saadaan kokoon pääomaa kaikissa jäsenvaltioissa. Tämä tavoite tehtäisiin tyhjäksi, jos esitedirektiivin vaatimusten – joista keskeisin on esitteen julkistamisvelvollisuus, johon kaikki muut vaatimukset perustuvat – soveltamista koskeva kynnysarvo vaihtelisi jäsenvaltioiden välillä.
            40. Siltä osin kuin kyse on esitedirektiivin 3 artiklan 2 kohdan e alakohdassa säädetystä 100 000 euron kynnysarvosta, myönnän olevani ymmälläni sen olemassaolosta. Silloin kun ”yhteenlaskettu vasta-arvo unionissa on alle 100 000 euroa, kun se lasketaan 12 kuukauden jaksolta”, on tarpeetonta täsmentää, että ”esitteen julkistamisvelvollisuus ei koske” tätä, koska tällaiset tilanteet on jo suljettu direktiivin soveltamisalan ulkopuolelle kokonaisuudessaan 1 artiklan 2 kohdan h alakohdan paljon suuremmalla kynnysarvolla. Lisäksi vaikuttaa epänormaalilta, että direktiivin säännöksessä säädetään sellaisesta liiketoimen lajista, joka on aiemmin nimenomaisesti suljettu sen soveltamisalan ulkopuolelle.
            41. Jos lainsäätäjän aikomuksena oli ollut edellyttää, että jäsenvaltiot asettavat esitteen julkistamisvelvollisuuden silloin, kun yhteenlaskettu vasta-arvo ylittää 2 500 000 euroa (tai myöhemmin 5 000 000), kieltää niitä asettamasta tätä velvollisuutta silloin, kun vasta-arvo on alle 100 000 euroa, ja antaa niille mahdollisuus asettaa velvollisuus tai olla asettamatta sitä silloin, kun vasta-arvo on näiden kahden määrän välillä, minusta vaikuttaa siltä, että aikomus olisi täytynyt ilmaista huomattavasti selkeämmin. Tämänhetkisessä tilanteessa en löydä johdanto-osan tai artiklojen sanamuodosta mitään, mistä voitaisiin päätellä tällainen aikomus.
            42. Näin ollen katson, että liikkeeseenlaskijalla tai tarjoajalla olisi oikeus nojautua esitedirektiiviin, sellaisena kuin se on muutettuna, jos Alankomaiden viranomaiset edellyttäisivät esitteen julkistamista silloin, kun tarjouksen yhteenlaskettu vasta-arvo 1.7.2012 tai sen jälkeen oli 2 500 000–5 000 000 euroa, ja että kansallisilla tuomioistuimilla olisi velvollisuus olla soveltamatta kansallisia sääntöjä, joissa edellytetään tällaista julkistamista.
            43. Tätä varten käytettävän yhteenlasketun vasta-arvon määrittämismenetelmän osalta voin ymmärtää vaikeuden, joka saattaa ilmetä monissa tilanteissa. Kaikki huutokaupalla tapahtuva myynti on epävarmaa, ja vaikka osakkeilla voi olla objektiivinen (ja ainakin suunnilleen todennettavissa oleva) taloudellinen arvo, ei voida mitenkään taata, että ne myydään kyseisellä hinnalla.
            44. Pääasian tilanteessa tätä vaikeutta ei kuitenkaan näytä ilmenevän. Rechtbank Breda määritteli tarkkaan, että oli määrä myydä vain sen verran osakkeita, että saadaan kokoon vaadittu 500 000 euron maksu sekä kaikki menettelyyn liittyvät kustannukset. Koska menettelyyn liittyvät kustannukset ovat periaatteessa todennettavissa suhteellisen täsmällisesti, myynnistä saatava kokonaismäärä lienee tiedossa melko tarkasti ennen tarjousmenettelyn alkamista. Mielestäni tätä määrää on pidettävä ”yhteenlaskettuna vasta-arvona” sovellettaessa esitedirektiivin 1 artiklan 2 kohdan h alakohdan kynnysarvoa.
            45. Tämän vuoksi ainoastaan siinä tapauksessa, että yhteenlaskettu vasta-arvo ylittäisi 5 000 000 euroa, esitedirektiiviä ja siinä säädettyä esitteen julkistamisvelvollisuutta olisi mahdollisesti sovellettava.
            46. Vaikuttaa erittäin epätodennäköiseltä, että ulosmittauksesta ja osakkeiden myynnistä huutokaupalla pääomaltaan 500 000 euron määrän kokoon saamiseksi koituvat menettelykustannukset olisivat lähimainkaan 4 500 000 euroa. Jos näin olisi, kyseessä olisi mitä huolestuttavin asia lainkäytön kannalta Alankomaissa.
            47. Tällä perusteella pääasiassa esillä oleva myynti näyttäisi olevan nimenomaisesti suljettu esitedirektiivin soveltamisalan ulkopuolelle, minkä vuoksi esitteen julkistamisvelvollisuutta ei voida asettaa. Tämän vuoksi toimivaltaisen kansallisen tuomioistuimen olisi täysin tarpeetonta tarkastella – tässä asiassa täysin hypoteettista – kysymystä siitä, edellyttäisikö vastaava myynti suuremman määrän keräämiseksi esitteen julkistamista.
            48. Ei kuitenkaan tule unohtaa, että esitedirektiivin 1 artiklan 2 kohdan h alakohdassa säädetty kynnysarvo on laskettava 12 kuukauden jaksolta. Koska Rechtbank Bredan riidanalaisessa päätöksessä mainitun määrän todetaan olevan vain ennakkomaksu määrästä, jonka Almer ja Daedalus ovat velkaa Van den Dungenille ja Oosterhoutille, ja koska Hoge Raad ei ole maininnut kyseisen velan kokonaismäärää ennakkoratkaisupyynnössään, on edelleen olemassa mahdollisuus, että lisämyynneistä määrätään, jolloin yhteenlaskettu vasta-arvo 12 kuukauden jaksolta mahdollisesti ylittää 5 000 000 euron kynnysarvon. Tällöin edellisessä kohdassa mainittu kysymys eli Hoge Raadin ensimmäinen kysymys ei olisi enää hypoteettinen.
            49. Tämän vuoksi ryhdyn nyt tarkastelemaan sitä, onko pääasiassa esillä olevan kaltaista osakkeiden pakkomyyntiä pidettävä arvopapereiden yleisölle tarjoamisena, jonka osalta esitedirektiivin 3 artiklan 1 kohdassa asetetaan esitteen julkistamisvelvollisuus.
            Ensimmäinen kysymys 
            50. Ensinnäkin vaikuttaa selvältä, että kahdessa valtakunnallisessa sanomalehdessä mainostetun julkisen myynnin huutokaupalla on kuuluttava ”arvopapereiden tarjoamisen yleisölle” määritelmän piiriin esitedirektiivin 2 artiklan 1 kohdan d alakohdassa tarkoitettuna ”missä tahansa muodossa ja minkä tahansa kanavan kautta henkilöille suunnattuna viestintänä”.
            51. Tältä osin huomauttaisin, että kyseisessä säännöksessä esitetyn määritelmän loppuosa (”jossa tarjouksen ehdoista sekä tarjottavista arvopapereista annetaan riittävät tiedot, jotta sijoittaja voi tehdä päätöksen näiden arvopapereiden ostamisesta tai merkitsemisestä”) vaikuttaa parhaimmillaankin kiertelevältä. Jos tarjouksen on jo määrä antaa tällaiset ”riittävät tiedot”, ei vaikuta tarpeelliselta julkistaa lisäksi esite – jonka on tarkoitus antaa nämä tiedot(13) – ja on tuskin mahdollista kuvitella, että tarjous voisi välttyä esitteen julkistamisvelvollisuudelta sillä perusteella, että siihen ei sisältynyt riittäviä tietoja, joiden perusteella sijoittaja voi tehdä päätöksen. Tämän vuoksi katson määritelmän tämän osan tarkoittavan, että tarjouksessa on mainittava kyseessä olevat arvopaperit ja annettava tiedot, joiden perusteella sijoittaja voi hankkia niitä, jos hän näin päättää, mutta tarjouksen ei tarvitse sisältää kaikkia tarvittavia tietoja, jotta hän voi tehdä perustellun päätöksen.
            52. Tässä valossa huutokaupalla tapahtuvan myynnin mainostamisen kahdessa valtakunnallisessa sanomalehdessä Rechtbank Bredan päätöksen mukaisesti on täytettävä myös määritelmän toinen osa. Kirjaimellisesti tulkittuna on kuitenkin niin, koska mainos ei todennäköisesti sisällä kaikkia tietoja, joiden perusteella sijoittaja voi tehdä perustellun päätöksen, se voi hyvinkin jäädä määritelmän tämän osan ja siten koko määritelmän ulkopuolelle.
            53. Oletan kuitenkin esitedirektiivin 2 artiklan 1 kohdan d alakohtaa koskevan tulkintani perusteella, että kyseinen myynti kuuluu mainitussa säännöksessä esitetyn laajan määritelmän piiriin. Tämän vuoksi siihen on periaatteessa sovellettava 3 artiklan 1 kohdassa säädettyä esitteen julkistamisvelvollisuutta.(14)
            54. Sekä määritelmään että esitteen julkistamisvelvollisuuteen on kuitenkin useita poikkeuksia (tässä oikeudenkäynnissä kovin tarkoituksenmukaisena ei voida pitää sitä, että erotetaan toisistaan esitedirektiivin koko soveltamisalan ulkopuolelle sulkeminen ja esitteen julkistamisvelvollisuuden, joka on direktiivin keskeinen säännös ja josta useimmat muut säännökset riippuvat, ulkopuolelle sulkeminen, sillä kyse on tämän velvollisuuden sovellettavuudesta).
            55. Kuten olen todennut, 1 artiklan 2 kohdan h alakohdassa säädettyä direktiivin soveltamisalan ulkopuolelle sulkemista on todennäköisesti sovellettava esillä olevaan myyntiin. Jäljelle jäävät yhdeksän poissulkemistapausta 1 artiklan 2 kohdassa koskevat tiettyjä arvopaperilajeja, eikä mikään viittaa siihen, että pääasiassa myytävät osakkeet kuuluisivat mihinkään noista lajeista.
            56. Direktiivin 3 artiklan 2 kohdassa mainitaan viisi poikkeusta esitteen julkistamisvelvollisuudesta. Näyttää joka tapauksessa epätodennäköiseltä, että edellä tarkastelemaani 3 artiklan 2 kohdan e alakohtaa voitaisiin soveltaa esillä olevaan myyntiin, jonka vasta-arvon oletetaan ylittävän 100 000 euron kynnysarvon. Pääasian kannalta merkityksellisiksi ei ole esitetty mitään neljästä muusta poikkeuksesta (tarjoaminen yksinomaan kokeneille – siis lähinnä ammattimaisille – sijoittajille, tarjoaminen alle 150 henkilölle jäsenvaltiota kohti ja tarjoaminen, jossa kunkin yksikön tai hankinnan arvo ylittää 100 000 euroa).
            57. Direktiivin 4 artiklan 1 ja 2 kohdassa luetellaan lisäksi 13 tarjoustyyppiä, jot ka voidaan hyvin laajasti luokitella tarjouksiksi arvopapereista, joilla korvataan arvopapereita tai jotka vaihdetaan arvopapereihin taikka joilla täydennetään arvopapereita, jotka on jo laskettu liikkeeseen tai joilla on jo käyty kauppaa. Näitäkään tarjouksia ei koske esitteen julkistamisvelvollisuus, ja vaikuttaa taas siltä, että pääasiassa esillä oleva tarjous ei kuulu mihinkään mainituista luokista.
            58. Ensi silmäyksellä vaikuttaa siis siltä, että jos pääasiassa esillä olevan kaltainen arvopapereiden pakkomyynti ei luonteeltaan (arvon asemesta) kuulu mihinkään nimenomaisesti poissuljettuun luokkaan, sen on kuuluttava jäljelle jäävään laajaan luokkaan ”missä tahansa muodossa ja minkä tahansa kanavan kautta henkilöille suunnattu viestintä”, jossa potentiaalisille sijoittajille annetaan riittävät tiedot, joiden perusteella sijoittajat voivat tunnistaa tarjotut arvopaperit ja hankkia niitä, jos he näin päättävät.
            59. Esitedirektiivin todettujen tavoitteiden ja päämäärien, direktiivin sanamuodon, rakenteen, koko ajatusmallin ja varsinkin direktiivin soveltamisalaa tai esitteen julkistamisvelvollisuutta koskevien nimenomaisten poikkeuksien pitkän luettelon termien perusteella minusta kuitenkin vaikuttaa siltä, että aikomuksena oli ottaa huomioon kaikentyyppiset tilanteet, joissa arvopapereita yleensä  lasketaan liikkeeseen tai joissa arvopapereilla yleensä käydään kauppaa erityisesti – joskaan ei yksinomaan – säännellyillä markkinoilla.
            60. Todennäköiseltä vaikuttaa myös se, että lainsäätäjä ei yksinkertaisesti pitänyt tarpeellisena käsitellä pakkomyyntiä, minkä komissio tuntui hienovaraisesti myöntävän istunnossa, kun se myönsi pitävänsä valitettavana, että esitedirektiivin missään kohdassa ei mainita arvopapereiden pakkomyyntiä. En ole löytänyt mainintaa tällaisesta myynnistä mistään direktiivin esitöistä, eikä tällaista mainintaa ole saatettu unionin tuomioistuimen tietoon. Tämä saattaa osoittaa, että tällaisen myynnin oletettiin konkludenttisesti jäävän esitedirektiivin soveltamisalan ulkopuolelle, jos sen erityispiirteiden ei katsottu olevan nimenomaisen maininnan arvoisia.
            61. Selvää on lisäksi se, että pääasiassa esillä olevan kaltainen arvopapereiden pakkomyynti on tosiasiallisesti hyvin kaukana tavanomaisesta arvopapereita koskevasta liikkeeseenlaskemis- tai kaupankäyntitilanteesta säännellyillä markkinoilla tai muissa olosuhteissa. Sillä ei ole mitään tekemistä arvopapereiden liikkeeseenlaskemisen kanssa, ja se muistuttaa arvopapereilla käytävää kauppaa vain hyvin etäisesti. Arvopapereita ei myy liikkeeseenlaskija tai haltija vaan ne on ulosmitattu ja niitä myydään kolmannen osapuolen vaatimuksesta ja valtion lainkäyttöviranomaisen määräyksestä yksinomaan velan maksamiseksi. Lyhyesti sanottuna tällainen myynti ei kuulu siihen alaan, jota esitedirektiivillä oli tarkoitus säännellä, vaan siviilioikeuden ja pakkoperinnän alaan, eikä mikään osoita, että direktiivin oli tarkoitus vaikuttaa tähän alaan millään tavalla.
            62. Pakkomyynnissä velkojalle ei ole juurikaan merkitystä sillä, mitä myydään hänen saatavansa maksamiseksi – kyseessä voi olla arvopapereita, kauppavarasto, laitteita ja koneita, kiinteistö ja rakennuksia, ajoneuvoja tai muuta omaisuutta. Joissakin tapauksissa käytettävissä voi kuitenkin olla ainoastaan arvopapereita. Kun asianlaita on näin, en usko, että esitedirektiivillä voidaan tulkita pyrityn – mahdollisesti varsin työlään – velvollisuuden asettamiseen velkojalle (tai myynnin toteuttavalle oikeuslaitoksen virkamiehelle), mitä ei olisi asetettu, jos muuta omaisuutta olisi ollut käytettävissä.
            63. Toisin sanoen esitedirektiivin eksplisiittiseen tai implisiittiseen normatiiviseen tarkoitukseen ei kuulu se, että direktiivillä pitäisi olla heijastusvaikutuksia jäsenvaltioiden erilaisiin tapoihin periä velkoja siviilituomioistuimissa, kun tämä voidaan toteuttaa ainoastaan arvopapereiden pakkomyynnillä.
            64. Lisäksi on syytä muistaa, että – tässä tapauksessa mahdollisesti enemmän kuin muissa tilanteissa – potentiaalisen tarjoajan on omaisuuden pakkomyynnissä, olipa omaisuus aineellista tai aineetonta ja minkäluonteista tahansa, pidettävä kirkkaana mielessään periaate ”ostaja varokoon” (caveat emptor). Tällaisessa myynnissä ostajan on aina kannettava riski siitä, että hänen hankintansa ei ehkä ole aivan sitä miltä päällisin puolin vaikuttaa. Hän ei voi odottaa eikä odota samanlaisia täydellisiä tietoja ja takuuta, joihin hänellä olisi oikeus ostaessaan tavaroita valmistajalta tai arvopapereita liikkeeseenlaskijalta tai tarjoajalta tavanomaisessa kaupankäynnissä. Tämän onkin nimenomaan syy, joka sai Hoge Raadin pohtimaan menetelmää tarjouksen yhteenlasketun vasta-arvon määrittämiseksi silloin, kun tarjoajien luontainen varovaisuus voi hyvinkin tarkoittaa, että saatu hinta on huomattavasti alhaisempi kuin arvopapereiden todellinen arvo.
            65. Näihin seikkoihin voidaan lisätä – joskin ehkä merkitykseltään sekundaarisina – joukko asioita, jotka on otettu esille oikeudenkäynnin eri vaiheissa tuomioistuimessa ja jotka koskevat esitteen julkistamiseen liittyviä käytännön vaikeuksia arvopapereiden pakkomyynnin tapauksessa.
            66. On tietenkin mahdollista, että kun arvopapereita myydään tällä tavoin, käytettävissä on voimassa oleva esite.(15) Jos näin olisi ollut pääasiassa, voidaan olettaa, että tätä ennakkoratkaisupyyntöä ei olisi esitetty.
            67. Voi myös olla niin (ja näin voi olla pääasiassa), että arvopapereiden haltijalla on mahdollisuus saada riittävät tiedot laatiakseen esitteen tai avustaakseen sen laadinnassa. Tässäkin tapauksessa tarvittavien tietojen hankkiminen, järjestäminen ja muotoileminen on työläs tehtävä,(16) joka todennäköisesti hankaloittaa ja viivästyttää pakkoperintäprosessia.(17)
            68. On kuitenkin ehkä todennäköisempää, että mitään tällä hetkellä voimassa olevaa esitettä ei ole käytettävissä ja/tai että myytävät arvopaperit on laskenut liikkeeseen yksikkö, jonka kanssa haltija ei ole muutoin tekemisissä ja jolla ei ole kiinnostusta julkistaa esitettä ainoastaan sellaista pakkomyyntiä varten, johon sillä ei ole yhteyttä. Liikkeeseenlaskija ei ehkä edes toimi Euroopassa; on aivan mahdollista, että pakkomyynti koskee arvopapereita, jotka on laskenut liikkeeseen ainoastaan Afrikassa, Aasiassa, Australiassa tai Amerikassa toimiva yhtiö, jolle ei voida asettaa mitään velvollisuutta Euroopan unionin tai sen jäsenvaltion, jossa pakkomyynti on määrätty toteutettavaksi, lainsäädännöllä. Kenelle esitedirektiivin 6 artiklan 1 kohdassa säädetyn velvollisuuden tulisi sitten kuulua?(18) Ainoa mahdollisuus on tarjoaja, jonka oletettavasti on oltava myynnin toteuttava oikeuslaitoksen virkamies, koska arvopaperit on todennäköisesti jo ulosmitattu velalliselta.
            69. Näin ollen esitteen laatimiseksi tarvittavien yksityiskohtaisten tietojen hankkiminen voi osoittautua lähes ylipääsemättömäksi ongelmaksi ja hankaloittaisi tällöin huomattavasti kansallisen lainsäädännön mukaisten siviilioikeudellisten oikeussuojakeinojen asianmukaista käyttämistä.
            70. Olen siten vakuuttunut siitä, että pääasiassa esillä olevan kaltainen arvopapereiden pakkomyynti ei kuulu esitedirektiivin soveltamisalaan.
            Ratkaisuehdotus 
            71. Edellä esitetyn perusteella katson, että unionin tuomioistuimen on vastattava Hoge Raad der Nederlandenin esittämiin kysymyksiin seuraavasti:
            1) Arvopapereiden yleisölle tarjoamisen tai kaupankäynnin kohteeksi ottamisen yhteydessä julkistettavasta esitteestä ja direktiivin 2001/34/EY muuttamisesta 4.11.2003 annettua Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiiviä 2003/71/EY ei sovelleta tilanteeseen, jossa arvopapereita on määrä myydä huutokaupassa tarkoituksena saada kokoon määrä, jonka tiedetään etukäteen olevan pienempi kuin mainitun direktiivin, sellaisena kuin se on muutettuna, 1 artiklan 2 kohdan h alakohdassa säädetty 5 000 000 euron kynnysarvo.
            2) Direktiiviä 2003/71 ei sovelleta sellaisten arvopapereiden pakkomyyntiin, jotka tuomioistuin on määrännyt ulosmitattaviksi haltijaltaan ja myytäviksi velan maksamiseksi.
            (1) . 
            (2)  –	Arvopapereiden yleisölle tarjoamisen tai kaupankäynnin kohteeksi ottamisen yhteydessä julkistettavasta esitteestä ja direktiivin 2001/34/EY muuttamisesta 4.11.2003 annettu Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2003/71/EY (EUVL L 345, s. 64), sellaisena kuin se on muutettuna.
            (3)  –	Ks. erityisesti johdanto-osan 1, 4, 10, 14, 17 ja 45 perustelukappale.
            (4)  –	Ks. erityisesti johdanto-osan 10, 12, 16, 18–21, 27, 29 ja 34 perustelukappale.
            (5)  –	[Direktiivin 2003/71/EY ja] säännellyillä markkinoilla kaupankäynnin kohteeksi otettavien arvopaperien liikkeeseenlaskijoita koskeviin tietoihin liittyvien avoimuusvaatimusten yhdenmukaistamisesta annetun direktiivin 2004/109/EY muuttamisesta 24.11.2010 annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2010/73 1 artiklan 1 kohdan a alakohdan i alakohta (EUVL L 327, s. 1).
            (6)  – Rahoitusvälineiden markkinoista sekä neuvoston direktiivien 85/611/ETY ja 93/6/ETY ja Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2000/12/EY muuttamisesta ja neuvoston direktiivin 93/22/ETY kumoamisesta 21.4.2004 annettu Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2004/39/EY (EUVL L 145, s. 1); alun perin viitattiin direktiivin 93/22 1 artiklan 5 kohtaan.
            (7)  – Esitedirektiivin 8 artiklan 2 kohdan mukaan kotijäsenvaltion toimivaltainen viranomainen voi antaa (tietyissä määritellyissä tilanteissa) luvan olla julkistamatta esitteessä tietyt muutoin edellytetyt tiedot.
            (8)  –	Direktiivin 16 artiklan mukaan kaikki esitteen sisältämiin tietoihin liittyvät merkitykselliset uudet seikat, olennaiset asiavirheet tai epätarkkuudet, jotka voivat vaikuttaa arvopapereista muodostettavaan arvioon ja jotka ilmenevät tai havaitaan esitteen hyväksymisen jälkeen mutta ennen yleisölle tehdyn tarjouksen voimassaoloajan lopullista päättymistä, on mainittava esitteen täydennyksessä.
            (9)  –	Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/71/EY täytäntöönpanosta esitteiden sisältämien tietojen, esitteiden muodon, viittauksina esitettävien tietojen, julkistamisen ja mainonnan osalta 29.4.2004 annettu komission asetus (EY) N:o 809/2004 (EUVL L 149, s. 1). Se annettiin erityisesti esitedirektiivin 5 artiklan 5 kohdan, 7 artiklan, 10 artiklan 4 kohdan, 11 artiklan 3 kohdan, 14 artiklan 8 kohdan ja 15 artiklan 7 kohdan perusteella.
            (10)  –	Ks. edellä 10 kohdan ensimmäinen luetelmakohta.
            (11)  –	Ks. edellä 9 kohta ja alaviite 5.
            (12)  –	Finanssivalvontaa koskevan lain ja muutettuun esitedirektiiviin liittyvää finanssitiedon valvontaa koskevan lain muuttamisesta 10.5.2012 annettu laki (Wet van 10 mei 2012 tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht en de Wet toezicht financiële verslaggeving in verband met de herziene richtlijn prospectus).
            (13)  – Ks. edellä 13 kohta.
            (14)  –	Tasapuolisuuden nimissä lisäisin, että vaikka esitedirektiivi vaikuttaa tarkoitetun sovellettavaksi ensisijaisesti arvopapereiden alkuperäiseen myyntiin erityisesti säännellyillä markkinoilla, 3 artiklan 2 kohdan toisen alakohdan nojalla on selvää, että sitä sovelletaan myös myöhempään jälleenmyyntiin tietyissä tilanteissa (ks. edellä 11 kohta).
            (15)  –	Ks. edellä 15 kohta.
            (16)  – Ks. edellä 13 ja 19 kohta.
            (17)  – Ks. myös edellä 16 kohta.
            (18)  –	Ks. edellä 14 ja 17 kohta.