CELEX: 62012CC0441
Language: es
Date: 2014-06-19
Title: Conclusiones del Abogado General Sharpston presentadas el 19 de junio de 2014. # Almer Beheer BV y Daedalus Holding BV contra Van den Dungen Vastgoed BV y Oosterhout II BVBA. # Petición de decisión prejudicial: Hoge Raad der Nederlanden - Países Bajos. # Procedimiento prejudicial - Derecho de sociedades - Directiva 2003/71/CE - Artículo 3, apartado 1 - Obligación de publicar un folleto en caso de oferta pública de valores - Venta ejecutiva de valores. # Asunto C-441/12.

Conclusiones del abogado general
               
            
            Conclusiones del abogado general
            1. De conformidad con la Directiva sobre folletos, (2) los Estados miembros no autorizarán ninguna oferta de valores al público dentro de su territorio sin publicación previa de un folleto.
            2. Como se expone en su exposición de motivos, son dos los objetivos esenciales de la Directiva: garantizar la eficiencia del mercado único de valores y proteger a los inversores.
            3. El concepto de oferta pública de valores se define de forma amplia, pero se establecen una serie de excepciones tanto respecto del ámbito de aplicación de la propia Directiva sobre folletos como a la obligación de publicar un folleto. Una de esas excepciones se refiere al supuesto de que el importe total de la oferta no alcance determinados límites mínimos.
            4. El litigio principal versa sobre una situación en la que, de forma esquemática (los hechos detallados son más complejos), la empresa A, deudora de la empresa B, es titular de participaciones en la empresa C. Esas participaciones fueron embargadas a requerimiento de la empresa B y un tribunal ha ordenado su venta mediante subasta por un agente judicial con el fin de reembolsar parte de la deuda. El producto que debe obtenerse de la venta está limitado en la orden judicial a un determinado importe, incrementado en la cantidad necesaria para cubrir las costas procesales y los gastos del embargo y la venta.
            5. En estas circunstancias, el Hoge Raad der Nederlanden (Tribunal Supremo de los Países Bajos; en lo sucesivo, «Hoge Raad») solicita que se dilucide, en primer lugar, si la definición de oferta pública de valores contenida en la Directiva sobre folletos es lo bastante amplia para abarcar las ventas ejecutivas como la que es objeto del litigio principal y, en segundo lugar, cómo debe determinarse el importe total de la oferta.
            6. Por las razones que expondré más adelante, considero preferible examinar en primer lugar la segunda cuestión, para llegar a la conclusión de que (con toda probabilidad) la venta objeto del litigio principal está en todo caso explícitamente excluida del ámbito de aplicación de la Directiva sobre folletos por su reducido valor, por lo que no es necesario examinar la segunda cuestión. Pero, aunque no fuera así, mi opinión es que las circunstancias que rodean la venta hacen innecesario exigir la publicación de un folleto en virtud de la citada Directiva.
            Legislación 
            Derecho de la Unión 
            7. El artículo 1 de la Directiva sobre folletos lleva el título «Objetivo y alcance».
            8. Con arreglo a su artículo 1, apartado 1, el objetivo de la Directiva es «armonizar los requisitos para la elaboración, aprobación y distribución del folleto que debe publicarse cuando se ofertan al público o se admiten a cotización valores en un mercado regulado situado o en funcionamiento en un Estado miembro». Las metas y objetivos que subyacen a la Directiva, según se expone en su exposición de motivos, consisten en garantizar por medio de la armonización, por un lado, la existencia de un mercado único de valores eficiente en el que los emisores y oferentes de valores puedan operar libremente con un «pasaporte único» (a saber, el folleto requerido y regulado por la Directiva) (3) y, por otro lado, la debida protección de los inversores, en particular mediante la obligación de hacer pública toda la información necesaria. (4)
            9. El artículo 1, apartado 2, relativo al ámbito de aplicación de la Directiva sobre folletos, enumera diez supuestos a los que ésta no es de aplicación. Todos ellos, salvo uno, se definen en función del tipo de valores de que se trata. La única excepción, que es el artículo 1, apartado 2, letra h), define el supuesto por referencia al «importe total» de la oferta, calculado sobre un período de doce meses. Inicialmente, la Directiva no era aplicable cuando el importe total de la oferta fuera inferior a 2 500 000 euros, pero ese límite mínimo fue elevado a 5 000 000 euros por la Directiva 2010/73/UE, (5) que entró en vigor el 31 de diciembre de 2010 y debía ser traspuesta por los Estados miembros a más tardar el 1 de julio de 2012.
            10. El artículo 2, apartado 1, define varios términos a efectos de la Directiva sobre folletos. En particular:
            — por «valores» se entenderá «las categorías de valores que son negociables en el mercado de capitales, a excepción de los instrumentos de pago, como [...] acciones de sociedades y otros valores equiparables a las acciones de sociedades, asociaciones u otras entidades y certificados de depósito representativos de acciones […] (artículo 2, apartado 1, letra a), que hace referencia al [actual] artículo 4, apartado 1, subapartado 18, de la Directiva 2004/39/CE); (6)
            — por «oferta pública de valores» se entenderá «una comunicación a personas de cualquier forma y por cualquier medio, que presente la información suficiente sobre los términos de la oferta y de los valores que se ofertan de modo que permita a un inversor decidir la adquisición o suscripción de estos valores. Esta definición también será aplicable a la colocación de valores a través de intermediarios financieros» [artículo 2, apartado 1, letra d)];
            — por «emisor» se entenderá «toda persona jurídica que emita o se proponga emitir cualquier valor» [artículo 2, apartado 1, letra h)]; así como
            — por «persona que hace una oferta (oferente)» se entenderá una «persona física o jurídica que oferta valores al público» [artículo 2, apartado 1, letra i)].
            11. La obligación de publicar un folleto se recoge en el artículo 3 de la Directiva sobre folletos, que dispone:
            «1. Los Estados miembros no autorizarán ninguna oferta de valores al público dentro de su territorio sin publicación previa de un folleto.
            2. La obligación de publicar un folleto no será de aplicación a los siguientes tipos de oferta:
            a) una oferta de valores dirigida solamente a inversores cualificados, y/o
            b) una oferta de valores dirigida a menos de 100 personas físicas o jurídicas por Estado miembro, sin contar los inversores cualificados, y/o
            c) una oferta de valores dirigida a inversores que adquieran valores por un importe total mínimo de 50 000 EUR por inversor, para cada oferta separada, y/o
            d) una oferta de valores cuya denominación por unidad ascienda por lo menos a 50 000 EUR, y/o
            e) una oferta de valores por un importe total inferior a 100 000 EUR, cuyo límite se calculará en un período de 12 meses.
            Sin embargo, cualquier reventa ulterior de valores que hayan sido previamente objeto de uno o más de los tipos de oferta mencionados en el presente apartado se considerará como una oferta separada, y se aplicará la definición establecida en la letra d) del apartado 1 del artículo 2 para decidir si dicha reventa se trata de una oferta pública de valores. La colocación de valores a través de intermediarios financieros estará sujeta a la publicación de un folleto si no se satisface ninguna de las condiciones a) a e) para la colocación final.
            3. Los Estados miembros se asegurarán de que, para toda admisión de valores a cotización en un mercado regulado situado o que opere en su territorio, se difunda públicamente un folleto.»
            12. Conforme al artículo 4 de la Directiva sobre folletos, las ofertas públicas de otros trece tipos de valores están exentas de la obligación de publicar un folleto.
            13. El artículo 5 de la Directiva sobre folletos establece:
            «1. Sin perjuicio de lo dispuesto en el apartado 2 del artículo 8, [ (7) ] el folleto contendrá toda la información que, según el carácter particular del emisor y de los valores ofertados al público o admitidos a cotización en un mercado regulado, sea necesaria para que los inversores puedan hacer una evaluación, con la suficiente información, de los activos y pasivos, la situación financiera, beneficios y pérdidas, así como de las perspectivas del emisor y de todo garante y de los derechos inherentes a tales valores. Esta información se presentará en forma fácilmente analizable y comprensible.
            2. El folleto contendrá información relativa al emisor y a los valores que vayan a ser ofertados al público o que vayan a ser admitidos a cotización en un mercado regulado. También incluirá una nota de síntesis. Esta nota de síntesis será escueta y, en un lenguaje no técnico, reflejará las características y los riesgos esenciales asociados con el emisor, los posibles garantes y los valores, en la lengua en que se haya redactado originalmente el folleto. […]»
            14. Con arreglo al artículo 6, apartado 1, de la Directiva sobre folletos, «los Estados miembros se asegurarán de que la responsabilidad de la información que figura en un folleto recaiga al menos en los emisores o sus organismos administrativos, de gestión o supervisión, en el oferente, en la persona que solicita la admisión a cotización en un mercado regulado o en el garante, según el caso [...]». El artículo 6, apartado 2, establece que los Estados miembros «se asegurarán de que sus disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre responsabilidad civil se aplican a las personas responsables de la información contenida en el folleto».
            15. Con arreglo al artículo 9, apartado 1, de la Directiva sobre folletos, un folleto será válido durante 12 meses después de su publicación en el caso de ofertas públicas o admisiones a cotización en un mercado regulado, a condición de que el folleto se complete con los suplementos requeridos de conformidad con el artículo 16. (8)
            16. El artículo 13, apartado 1, de la Directiva sobre folletos dispone: «No se publicará ningún folleto hasta que haya sido aprobado por la autoridad competente del Estado miembro de origen.» La aprobación deberá notificarse al emisor u oferente dentro de los diez o veinte días siguientes a la presentación del proyecto de folleto o a la presentación completa de los documentos necesarios o la información suplementaria, si esta fecha fuera posterior (artículo 13, apartados 2, 3 y 4).
            17. El artículo 25, apartado 1, de la Directiva sobre folletos establece que, sin perjuicio del derecho de los Estados miembros a imponer sanciones penales o de su régimen de responsabilidad civil, los Estados miembros se asegurarán «de que pueden adoptarse las medidas administrativas apropiadas o que se imponen sanciones administrativas a los responsables cuando no se hayan cumplido las disposiciones adoptadas en aplicación de la presente Directiva».
            18. El Reglamento (CE) nº 809/2004 (9) (en lo sucesivo, «Reglamento de ejecución») contiene normas más detalladas.
            19. El artículo 22, apartado 1, párrafo segundo, del Reglamento de ejecución dispone que el folleto de base deberá contener los elementos de información exigidos en distintos anexos de dicho Reglamento, según el tipo de emisor y los valores de que se trate. Entre esos elementos de información figura una descripción completa de la situación del emisor, incluida, inter alia,  su forma jurídica, inversiones, actividades principales, mercados principales, estructura organizativa, situación financiera, recursos de capital, previsiones de beneficios y órganos de administración (véase el anexo I del Reglamento de ejecución).
            Derecho neerlandés 
            20. El Derecho neerlandés fue adaptado a la Directiva sobre folletos mediante la Wet op het financieel toezicht (Ley sobre supervisión financiera; en lo sucesivo, «Wft»), cuyo artículo 5, apartado 2, prohíbe realizar ofertas de valores al público en los Países Bajos a menos que se halle a disposición del público un folleto sobre la oferta aprobado por la autoridad de supervisión de un Estado miembro.
            21. Con arreglo al artículo 53, apartado 2, del Vrijstellingsregeling Wft (Reglamento de desarrollo de la Wft en materia de exenciones) no existe la obligación de publicar un folleto cuando el importe total de la oferta, calculado sobre un período de 12 meses, es inferior a 2 500 000 euros. Este importe mínimo, que se estableció cuando se traspuso inicialmente la Directiva sobre folletos, no se ha incrementado a 5 000 000 euros después de la entrada en vigor de la Directiva 2010/73.
            Hechos, procedimiento, cuestiones y observaciones 
            22. Van den Dungen Vastgoed BV y Oosterhout II BVBA (en lo sucesivo, «Van den Dungen y Oosterhout») celebraron un contrato con Almer Beheer BV y Daedalus Holding BV (en lo sucesivo, «Almer y Daedalus») en el que acordaron, en particular, la creación de la sociedad Global Hail Broup BV (en lo sucesivo, «Global Hail»), la atribución de todas las participaciones de su capital a Stichting Administratiekantoor Global Hail (en lo sucesivo, «STAK»), cuyos administradores serían todos representantes de las partes contratantes, así como la transmisión por Van den Dungen y Oosterhout de determinadas participaciones en otras sociedades a Global Hail, a cambio de un precio a pagar por Almer y Daedalus.
            23. Entre las partes surgieron varias controversias y litigios. El 30 de octubre de 2009, Van den Dungen y Oosterhout obtuvieron del Rechtbank Breda (Tribunal del Distrito de Breda) un requerimiento dirigido a Almer y Daedalus para que pagara 500 000 euros en concepto de anticipo del precio de compra de las participaciones transferidas a Global Hail. Para garantizar dicho pago, Van den Dungen y Oosterhout obtuvieron el embargo ejecutivo de los certificados de participaciones emitidos por STAK a nombre de Almer y Daedalus.
            24. El 27 de diciembre de 2010, el Rechtbank Breda ordenó la venta y transmisión de esos certificados de participaciones en un plazo de seis meses por medio de un agente judicial ( deurwaarder ) que debía ser designado por Van den Dungen y Oosterhout. Con arreglo a esa resolución, la venta debía ser pública y anunciarse en dos periódicos de circulación nacional, las participaciones deberían venderse al mejor postor, y se ofrecerían todas las participaciones pero únicamente se vendería el número necesario para satisfacer el importe de 500 000 euros, incrementado en las costas procesales, gastos de embargo y gastos ejecutivos; no era aplicable la obligación de publicar un folleto.
            25. Almer y Daedalus recurrieron esta resolución ante el Gerechtshof ’s‑Hertogenbosch (Tribunal Regional de Apelación de ’s‑Hertogenbosch), el cual confirmó la resolución del Rechtbank Breda el 5 de abril de 2011. En particular, concluyó que no existía obligación de publicar un folleto porque el importe total de las participaciones objeto de la venta previsiblemente no excedería de 2 500 000 euros.
            26. Almer y Daedalus interpusieron recurso ante el Hoge Raad, que consideró que el resultado del recurso está vinculado a la interpretación de los artículos 1, apartado 2, letra h), y 3, apartado 1, de la Directiva sobre folletos, por lo que resolvió plantear las siguientes cuestiones prejudiciales:
            «1. ¿Debe interpretarse el artículo 3, apartado 1, de la Directiva sobre folletos en el sentido de que la obligación de publicar un folleto establecida en dicha disposición es aplicable en principio (es decir, abstracción hecha de las exenciones y excepciones previstas en la Directiva para determinados casos) a la venta ejecutiva de valores?
            2. a)	En caso de respuesta afirmativa a la primera cuestión, ¿debe interpretarse el concepto “importe total de la oferta”, contenido en el artículo 1, apartado 2, letra h), de la Directiva sobre folletos, en el sentido de que en un supuesto de venta ejecutiva de valores debe partirse, habida cuenta del carácter especial de la venta ejecutiva, del producto que se espere razonablemente obtener, aun cuando éste sea considerablemente inferior a su valor en el tráfico económico?
             b) En caso de respuesta afirmativa a la primera cuestión y de respuesta negativa a la segunda cuestión, letra a), ¿cómo debe interpretarse el concepto de “importe total de la oferta”, recogido en el artículo 1, apartado 2, letra h), de la Directiva sobre folletos, en particular en un supuesto de venta ejecutiva de valores?»
            27. Los Gobiernos checo, alemán, neerlandés, polaco y portugués, así como la Comisión Europea, han presentado observaciones escritas. En la vista presentaron observaciones orales los Gobiernos alemán y portugués y la Comisión Europea. Ninguna de las partes del litigio principal ha presentado observaciones sobre las cuestiones planteadas.
            28. En sus observaciones, el Gobierno neerlandés se refiere únicamente a la segunda cuestión, mientras que la Comisión considera que es innecesario responder a la primera cuestión si se responde previamente a la segunda cuestión; al parecer, ambos son de la opinión de que, en el caso de autos, el importe total de la oferta es inferior al límite mínimo para la aplicación de la Directiva sobre folletos.
            29. Por el contrario, los Gobiernos alemán, polaco y portugués abordan únicamente la primera cuestión, mientras que el Gobierno checo examina principalmente esa cuestión, y la segunda tan sólo de forma sucinta.
            30. En relación con la primera cuestión, el Gobierno checo y la Comisión consideran que la venta ejecutiva de participaciones controvertida está comprendida en el concepto de oferta pública de valores a efectos de la Directiva sobre folletos, mientras que los Gobiernos alemán y polaco defienden la postura contraria; el Gobierno portugués opina que, en el contexto de una venta de estas características, el derecho del acreedor a obtener una reparación en un plazo razonable se opone a la imposición de la obligación de publicar un folleto, que entrañaría una demora inaceptable.
            Análisis 
            31. No se ha planteado que las participaciones objeto del litigio principal no constituyan valores en el sentido de la Directiva sobre folletos, (10) y tampoco parece que exista el menor motivo para albergar dudas al respecto.
            32. Lo que debe esclarecerse es si la forma específica en que han de venderse esas participaciones constituye una oferta pública de valores que exige la publicación de un folleto conforme a la citada Directiva.
            33. No obstante, y con independencia de que esa venta constituya o no una oferta pública, la Directiva sobre folletos no será aplicable a la misma si el importe total de la oferta es inferior al límite mínimo establecido en su artículo 1, apartado 2, letra h).
            34. Por tanto, considero preferible examinar en primer lugar si la venta está comprendida en esta exclusión clara y expresa del ámbito de aplicación de la Directiva, antes de analizar si es o no subsumible en el concepto de oferta pública de valores que exige la publicación de un folleto, concepto definido de forma amplia, aunque no precisa, y que está sujeto a un número considerable de excepciones.
            35. Por lo tanto, examinaré las cuestiones planteadas por el Hoge Raad en ese orden, empezando por la segunda cuestión.
            Segunda cuestión 
            36. Mediante la segunda cuestión, el Hoge Raad pregunta, en esencia, cómo debe calcularse el «importe total de la oferta» a efectos de determinar si la Directiva sobre folletos es aplicable a una determinada venta de participaciones, teniendo en cuenta el límite mínimo establecido en su artículo 1, apartado 2, letra h). No obstante, considero que, antes de abordar ese aspecto, será útil examinar el nivel del límite mínimo aplicable en sí, teniendo en cuenta especialmente las circunstancias que concurren en la venta objeto del litigio principal.
            37. Cuando el 27 de diciembre de 2010, el Rechtbank Breda dictó la resolución controvertida en dicho litigio, ese límite mínimo estaba fijado en 2 500000 euros tanto en la Directiva sobre folletos como en la legislación neerlandesa. Cuatro días después entró en vigor la Directiva 2010/73, que elevó a 5 000 000 euros el límite previsto en la Directiva sobre folletos, modificación que debía ser adoptada por los Estados miembros a más tardar el 1 de julio de 2012. (11) Sin embargo, si bien la mayor parte de las modificaciones introducidas por la Directiva 2010/73 han sido transpuestas en el Derecho neerlandés, (12) al parecer no ha ocurrido lo mismo con la elevación de ese límite mínimo. Existe, por tanto, una discrepancia entre la Directiva sobre folletos y la legislación neerlandesa, y es posible que siga existiendo cuando tenga lugar la venta objeto del litigio principal.
            38. Tanto el Gobierno neerlandés como la Comisión han aludido a esa discrepancia, pero ninguno de ellos ha extraído consecuencia alguna de la misma. Aunque no se desprende con absoluta claridad de sus observaciones escritas, aparentemente la Comisión opina que los Estados miembros están facultados para aplicar requisitos de Derecho nacional equivalentes a los previstos en la Directiva sobre folletos cuando una oferta tiene un importe total inferior al actual límite mínimo de 5 000 000 euros previsto en el artículo 1, apartado 2, letra h), pero no pueden exigir la publicación de un folleto cuando el importe de la oferta es inferior al límite mínimo de 100 000 euros previsto en el artículo 3, apartado 2, letra e).
            39. Si esa es efectivamente la postura de la Comisión, considero que es errónea. La Directiva sobre folletos es una medida de armonización, uno de cuyos objetivos fundamentales consiste en proporcionar un «pasaporte único» que permita a los emisores captar fondos en todos los Estados miembros. Ese objetivo quedaría desvirtuado si el límite mínimo para la aplicación de las exigencias previstas en la Directiva sobre folletos —entre las cuales la más fundamental es la obligación de publicar un folleto, en la que se basan todas las demás exigencias— fuera distinto entre los diferentes Estados miembros.
            40. Por lo que respecta al límite de 100 000 euros previsto en el artículo 3, apartado 2, letra e) de la Directiva sobre folletos, he de confesar que su existencia me causa perplejidad. En los casos en que el «importe total en la Unión [es] inferior a 100 000 euros, lo que se calculará sobre un período de 12 meses», resulta innecesario especificar que «no será de aplicación [la obligación de publicar un folleto]», puesto que esos casos ya están excluidos del ámbito de aplicación de la Directiva en su conjunto por el límite mínimo, mucho más elevado, previsto en el artículo 1, apartado 2, letra h). Por otra parte, parece anómalo que una disposición de una directiva contenga una regulación de un tipo de operación que poco antes se ha excluido expresamente de su ámbito de aplicación.
            41. Si la intención del legislador fue obligar a los Estados miembros a exigir la publicación de un folleto cuando el importe total de la oferta sea superior a 2 500 000 euros (o, posteriormente, 5 000 000 euros), impedirles que exijan esa publicación cuando el importe sea inferior a 100 000 euros y dejarles libertad para exigir o no la publicación cuando el importe de la oferta esté comprendido entre ambos límites, esa intención tendría que haberse expresado, a mi juicio, de forma bastante más clara. Así las cosas, no encuentro base alguna en el tenor literal de la exposición de motivos ni en la parte dispositiva de la que pueda deducirse esa intención.
            42. Por lo tanto, considero que el emisor u oferente podría acogerse a la Directiva sobre folletos en su versión modificada si las autoridades neerlandesas exigieran la publicación de un folleto respecto de una oferta cuyo importe total, a partir del 1 de julio de 2012, estuviera comprendido entre 2 500 000 euros y 5 000 000 euros, y que los órganos jurisdiccionales nacionales estarían obligados a inaplicar toda norma jurídica nacional que exigiera dicha publicación.
            43. Volviendo al método de cálculo, a esos efectos, del importe total de la oferta, comprendo que en muchas circunstancias puede plantear problemas. Toda venta mediante subasta es incierta y, aunque las participaciones pueden tener un valor económico objetivo (y determinable, al menos de forma aproximada), no existe garantía alguna de que se vendan efectivamente a ese precio.
            44. Sin embargo, ese problema no parece plantearse en las circunstancias que concurren en el asunto principal. El Rechtbank Breda tuvo la cautela de especificar que únicamente deben venderse las participaciones necesarias para atender el pago debido, por valor de 500 000 euros, más todas las costas procesales. Dado que estas últimas pueden cuantificarse con un grado razonable de exactitud, el importe total que debe obtenerse de la venta debería conocerse con un pequeño margen de error ya antes de que se efectúe la subasta. Ese importe ha de considerarse, a mi juicio, el «importe total» a efectos de la aplicación del límite mínimo previsto en el artículo 1, apartado 2, letra h) de la Directiva sobre folletos.
            45. Por lo tanto, únicamente en caso de que ese importe total excediera de 5 000 000 euros sería aplicable la Directiva sobre folletos, así como la consiguiente obligación de publicar un folleto.
            46. Parece bastante improbable que las costas procesales derivadas del embargo y la venta de participaciones mediante subasta con objeto de cubrir una deuda principal de 500 000 euros asciendan a un importe cercano a 4 500 000 euros. Si así fuera, la Administración de Justicia de los Países Bajos tendría un gravísimo problema.
            47. Partiendo de esa base, parece que la venta objeto del litigio principal está expresamente excluida del ámbito de aplicación de la Directiva sobre folletos, por lo cual no podría imponerse la obligación de publicar un folleto. Por consiguiente, resulta completamente innecesario que el órgano jurisdiccional nacional competente examine la cuestión —puramente hipotética en ese supuesto— de si se exige o no la publicación de un folleto en el caso de una venta similar por un importe superior.
            48. No obstante, cabe recordar que el valor mínimo previsto en el artículo 1, apartado 2, letra h), de la Directiva sobre folletos ha de calcularse sobre un período de 12 meses. Habida cuenta de que el importe sobre el que versa la resolución impugnada del Rechtbank Breda representa, según los autos, un anticipo del pago de la deuda de Almer y Daedalus frente a Van den Dungen y Oosterhout, sin que el Hoge Raad indique el importe total de esa deuda en la resolución de remisión, persiste la posibilidad de que se ordenen más ventas, con lo que el importe total de la oferta sobre un período de 12 meses podría exceder de 5 000 000 euros. En esas circunstancias, la cuestión mencionada en el punto anterior —la primera cuestión planteada por el Hoge Raad— dejaría de ser hipotética.
            49. Así pues, procedo a examinar la cuestión de si una venta ejecutiva de participaciones como la que es objeto del asunto principal ha de considerarse una oferta pública de valores al público para la cual se exige la publicación de un folleto en virtud del artículo 3, apartado 1, de la Directiva sobre folletos.
            Primera cuestión 
            50. En primer lugar, parece claro que una venta pública mediante subasta anunciada en dos periódicos de circulación nacional ha de considerarse incluida en la definición de «oferta pública de valores» como una «comunicación a personas de cualquier forma y por cualquier medio» recogida en el artículo 2, apartado 1, letra d), de la Directiva sobre folletos.
            51. A este respecto desearía destacar que el resto de la definición contenida en esa disposición («que presente la información suficiente sobre los términos de la oferta y de los valores que se ofertan de modo que permita a un inversor decidir la adquisición o suscripción de estos valores») merece como mínimo el calificativo de circular. Si la oferta ya proporciona «la información suficiente», la publicación por añadidura de un folleto —cuya finalidad es proporcionar esa información (13) —parece innecesaria; y es difícil imaginar que una oferta pueda eludir la obligación de publicación de un folleto por no contener información suficiente para que el inversor decida. Por lo tanto, interpretaré esa parte de la definición en el sentido de que la oferta debe identificar los valores sobre los que trata y facilitar la información necesaria para que el inversor pueda adquirirlos si lo desea, y no en el sentido de que deba contener toda la información necesaria para permitirle tomar una decisión informada.
            52. Desde esta perspectiva, el anuncio de la venta mediante subasta en dos periódicos de circulación nacional, tal y como lo ordenó el Rechtbank Breda, debe cumplir también la segunda parte de la definición. Ahora bien, si se hace una interpretación literal, dado que el anuncio probablemente no contendrá toda la información necesaria para que un inversor tome una decisión informada, podría quedar fuera del alcance de esa parte de la definición y, con ello, de la definición en su totalidad.
            53. Sin embargo, sobre la base de mi interpretación del artículo 2, apartado 1, letra d), de la Directiva sobre folletos, supondré que la venta litigiosa está comprendida en la definición amplia recogida en esa disposición. Por lo tanto, debería estar sujeta, en principio, a la obligación de publicar un folleto conforme al artículo 3, apartado 1. (14)
            54. Ahora bien, tanto la definición como la obligación están acompañadas de un sinnúmero de excepciones (en el marco del presente procedimiento carece de utilidad distinguir entre la exclusión del ámbito de aplicación de la Directiva sobre folletos en su totalidad y la exención de la obligación de publicar un folleto, que constituye la disposición fundamental de la Directiva y de la que dependen la mayoría de las demás disposiciones, dado que lo que está en juego es la exigibilidad de esa obligación).
            55. Como ya se ha indicado, la exclusión del ámbito de aplicación de la Directiva prevista en el artículo 1, apartado 2, letra h), resulta posiblemente aplicable a la venta controvertida. Las otras nueve causas de exclusión recogidas en el artículo 1, apartado 2, se refieren a tipos especiales de valores, y no hay motivo alguno para pensar que las participaciones que han de venderse en el procedimiento principal pertenezcan a una de esas categorías.
            56. El artículo 3, apartado 2, enumera cinco excepciones de la obligación de publicar un folleto. En todo caso, parece improbable que el artículo 3, apartado 2, letra e), que he examinado más arriba, sea aplicable a la venta controvertida, cuyo importe total excederá previsiblemente del límite mínimo de 100 000 euros. En cuanto a las otras cuatro excepciones (las ofertas dirigidas solamente a inversores cualificados, es decir, fundamentalmente profesionales, las dirigidas a menos de 150 personas por Estado miembro y las ofertas cuyo valor por cada unidad o adquisición exceda de 100 000 euros), no se ha aducido que sean pertinentes en el litigio principal.
            57. A continuación, el artículo 4, apartados 1 y 2, enumera otros trece tipos de oferta que, a grandes rasgos, podrían calificarse en su conjunto como ofertas de valores en sustitución, como complemento o a cambio de valores ya emitidos o negociados. También en este caso se exceptúan esas ofertas de la obligación de publicar un folleto; como en el supuesto anterior, tampoco parece que la oferta objeto del litigio principal esté comprendida en ninguna de las categorías enumeradas.
            58. A la luz de lo anterior, podría parecer que si una venta ejecutiva de valores como la que es objeto del asunto principal no está incluida por su propia naturaleza (como criterio distinto de su importe) en ninguna de las categorías expresamente excluidas, debe estar comprendida en la amplia categoría residual de las comunicaciones a personas «de cualquier forma y por cualquier medio» que proporcionan a los inversores potenciales la información suficiente para identificar los valores que se ofertan y, si les interesa, adquirirlos.
            59. Sin embargo, considero que de las finalidades y los objetivos declarados de la Directiva sobre folletos, así como de su tenor literal, estructura y sistema en general y, en particular, de los términos de la larga enumeración de exclusiones expresas de su ámbito de aplicación y de la obligación de publicar un folleto, se desprende claramente la intención de que la Directiva cubra todas las situaciones posibles de emisión o negociación de valores en circunstancias normales , especialmente —si no exclusivamente— en los mercados regulados.
            60. Parece también probable —y así pareció admitirlo sutilmente la Comisión en la vista, cuando se mostró de acuerdo en que era de lamentar que en la Directiva sobre folletos no se mencionaran en absoluto las ventas ejecutivas de valores— que el legislador sencillamente no estimara necesario contemplar las ventas ejecutivas. No he encontrado mención alguna de este tipo de ventas en los antecedentes del texto de la Directiva, y tampoco se ha formulado ante el Tribunal de Justicia observación alguna al respecto. Todo parece indicar que se supuso tácitamente que ese tipo de ventas no entraba en el ámbito de aplicación de la Directiva sobre folletos, dado que no se creyó necesario mencionarlas expresamente a pesar de su especificidad.
            61. Por otra parte, está claro que las ventas ejecutivas de valores como la que es objeto del litigio principal son muy diferentes de cualquier situación normal de emisión o negociación de valores, en mercados regulados o en otras circunstancias. No tienen nada que ver con la emisión de valores y se asemejan tan sólo muy levemente a la negociación de valores. Los valores no son vendidos por su emisor o titular, sino que han sido embargados y se venden a instancias de un tercero y por orden de los órganos jurisdiccionales del Estado, con la única finalidad de pagar una deuda. En síntesis, esas ventas no pertenecen al ámbito que la Directiva sobre folletos pretendía regular, sino a la esfera de la justicia civil y la ejecución de deudas, y no hay ningún indicio de que la Directiva pretendiera incidir en modo alguno en ese ámbito.
            62. En una venta ejecutiva, al acreedor no le importa qué bienes se vendan para pagar su deuda: puede tratarse de valores, existencias, instalaciones y maquinaria, suelo y edificios, vehículos o cualquier otro activo. Sin embargo, en algunos casos puede ocurrir que los únicos bienes disponibles sean valores. Cuando así sea, no creo que la Directiva sobre folletos pueda interpretarse en el sentido de que pretende imponer al acreedor (o al agente judicial encargado de la venta) una obligación —posiblemente muy onerosa— que no habría existido de haber estado disponibles otros activos.
            63. Con otras palabras, no puede atribuirse a la Directiva sobre folletos la intención legislativa expresa ni tácita de repercutir en modo alguno en los distintos medios de ejecución de deudas a través de los tribunales civiles de los Estados miembros cuando la única opción disponible es una venta ejecutiva de valores.
            64. Conviene recordar también que el futuro postor en una venta ejecutiva de activos —posiblemente en este caso más que en otra situación —, ya sean materiales o inmateriales y de cualquier índole, deberá tener bien presente la máxima «caveat emptor». En estas ventas, el comprador asume siempre el riesgo de que el bien comprado no sea exactamente lo que parecía a primera vista. No espera ni puede esperar que se le ofrezcan la misma información y garantías completas a las que tendría derecho si adquiriera mercancías a un fabricante o comprara valores a un emisor u oferente en el tráfico comercial ordinario. De hecho, esa es la razón concreta que llevó al Hoge Raad a preguntarse sobre la forma de calcular el importe total de la oferta, ya que la prudencia natural de los postores puede conducir a que el precio obtenido sea bastante inferior al precio real de esos valores.
            65. A estas consideraciones se pueden añadir otras observaciones, de importancia quizá secundaria, que se han planteado en las diversas fases del procedimiento ante el Tribunal de Justicia, relacionadas con las dificultades prácticas de publicar un folleto en los casos de venta ejecutiva de valores.
            66. Por supuesto, es posible que en algunas ventas de valores por ese procedimiento exista un folleto válido. (15) Cabe presumir que, si hubiera existido tal folleto en el asunto principal, no se habría planteado esta petición de decisión prejudicial.
            67. Igualmente puede ocurrir (también en el procedimiento principal) que el titular de los valores disponga de suficiente información para elaborar un folleto o ayudar a elaborarlo. Pero, aun en ese supuesto, la obtención, organización y formulación de la información necesaria representan una tarea onerosa (16) que probablemente entorpezca y demore el procedimiento de ejecución de la deuda. (17)
            68. Sin embargo, lo más probable es que no se disponga de un folleto válido en la actualidad y/o que los valores objeto de venta hayan sido emitidos por una entidad con la que el titular de los mismos no tenga ya relación alguna y que no tenga interés en publicar un folleto únicamente para los fines de una venta ejecutiva con la que no tiene conexión ninguna. Cabe incluso que el emisor no tenga su domicilio en Europa; es perfectamente posible que la venta ejecutiva tenga por objeto valores emitidos por una sociedad establecida únicamente en África, Asia, Australia o América, a la que no puede atribuirse responsabilidad alguna en virtud del Derecho de la Unión o del Estado miembro en el que se ordena la venta ejecutiva. ¿En quién recaería, en ese caso, la responsabilidad prevista en el artículo 6, apartado 1, de la Directiva sobre folletos? (18) La única persona posible es el oferente, quien presumiblemente será considerado como el agente judicial que realiza la venta, dado que probablemente los valores ya se habrán embargado al deudor.
            69. Por consiguiente, obtener la información detallada necesaria para elaborar un folleto puede resultar un obstáculo casi insuperable, lo que a su vez dificultaría en gran medida el correcto ejercicio de las acciones civiles previstas en el Derecho nacional.
            70. Esta conclusión viene a confirmar mi opinión de que las ventas ejecutivas de valores como la que es objeto del litigio principal no están comprendidas en el ámbito de aplicación de la Directiva sobre folletos.
            Conclusión 
            71. Por todos los motivos expuestos, propongo al Tribunal de Justicia que responda del siguiente modo a las cuestiones planteadas por el Hoge Raad der Nederlanden:
            «1) La Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de noviembre de 2003, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE no es aplicable a una situación en la que deben venderse valores mediante subasta para obtener un importe que se sabe de antemano que no alcanzará el límite mínimo de 5 000 000 euros previsto en el artículo 1, apartado 2, letra h), de la citada Directiva, en su versión modificada.
            2) La Directiva 2003/71 no es aplicable a una venta ejecutiva de valores que han sido embargados a su titular por orden judicial para pagar una deuda con el producto obtenido de su venta.»
            (1) . 
            (2)  — Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de noviembre de 2003, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE (DO 2003 L 345, p. 64), en su versión modificada.
            (3)  — Véanse, en particular, los considerandos primero, cuarto, décimo, decimocuarto, decimoséptimo y cuadragésimo quinto.
            (4)  — Véanse, en particular, los considerandos décimo, duodécimo, decimosexto, decimoctavo a vigésimo primero, vigésimo séptimo, vigésimo noveno y trigésimo cuarto.
            (5)  — Artículo 1, apartado 1, letra a), inciso i), de la Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo de 24 de noviembre de 2010 por la que se modifican la [Directiva 2003/71 y la Directiva] 2004/109/CE sobre la armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado (DO L 327, p. 1).
            (6)  — Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004 relativa a los mercados de instrumentos financieros, por la que se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE del Consejo (DO L 145, p. 1); inicialmente se hacía referencia al artículo 1, apartado 5, de la Directiva 93/22.
            (7)  — El artículo 8, apartado 2, de la Directiva sobre folletos permite a la autoridad competente del Estado miembro de origen autorizar (en determinadas circunstancias que se concretan en el mismo) la omisión en el folleto de determinados datos que en otras circunstancias serían necesarios.
            (8)  — El artículo 16 dispone que debe mencionarse en un suplemento del folleto todo nuevo factor significativo, o error o inexactitud importantes relativos a la información incluida en el folleto, susceptibles de afectar a la evaluación de los valores y que surjan o se observen entre el momento en que se aprueba el folleto y el cierre definitivo de la oferta al público.
            (9)  — Reglamento de la Comisión de 29 de abril de 2004 relativo a la aplicación de la Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en cuanto a la información contenida en los folletos así como el formato, incorporación por referencia, publicación de dichos folletos y difusión de publicidad (DO L 149, p. 1). Dicho Reglamento se adoptó, en particular, sobre la base de los artículos 5, apartado 5, 7, 10, apartado 4, 11, apartado 3, 14, apartado 8, y 15, apartado 7, de la Directiva sobre folletos.
            (10)  — Véase el punto 10 supra , primer guión.
            (11)  — Véanse el punto 9 y la nota 5 supra .
            (12)  — Wet van 10 mei 2012 tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht en de Wet toezicht financiële verslaggeving in verband met de herziene richtlijn prospectus (Ley de 10 de mayo, por la que se modifica la Ley de supervisión de los mercados financieros y la Ley de supervisión de los mercados financieros en relación con la Directiva sobre folletos modificados).
            (13)  — Véase el punto 13 supra .
            (14)  — En aras de la exhaustividad, añadiré que, aun cuando la Directiva sobre folletos parece haber sido concebida para aplicarse primordialmente a las ofertas iniciales de valores, especialmente en los mercados regulados, de su artículo 3, apartado 2, se desprende claramente que es también de aplicación a las ulteriores reventas en determinadas circunstancias (véase el punto 11 supra ).
            (15)  — Véase el punto 15 supra .
            (16)  — Véanse los puntos 13 y 19 supra .
            (17)  — Véase también el punto 16 supra .
            (18)  — Véanse los puntos 14 y 17 supra .