CELEX: 62019CC0735
Language: es
Date: 2020-09-10 00:00:00
Title: Conclusiones de la Abogada General Sra. J. Kokott, presentadas el 10 de septiembre de 2020.#Euromin Holdings (Cyprus) Limited.#Petición de decisión prejudicial planteada por la Augstākā tiesa (Senāts).#Procedimiento prejudicial — Derecho de sociedades — Directiva 2004/25/CE — Oferta pública de adquisición — Artículo 5, apartado 4, párrafos primero y segundo — Protección de los accionistas minoritarios — Oferta obligatoria de adquisición — Método de cálculo del valor de las acciones para determinar el precio equitativo — Facultad de modificación del precio equitativo — Excepciones al método de cálculo estándar en circunstancias y según criterios claramente determinados — Responsabilidad del Estado miembro de que se trate — Perjuicio sufrido por el oferente como resultado de una oferta de precio demasiado elevada.#Asunto C-735/19.

CONCLUSIONES DE LA ABOGADA GENERAL
   SRA. JULIANE KOKOTT
   presentadas el 10 de septiembre de 2020 (
         1
      )
   
      Asunto C‑735/19
   
   Euromin Holdings (Cyprus) Limited
   contra
   Finanšu un kapitāla tirgus komisija
   
      [Petición de decisión prejudicial planteada por la Augstākā tiesa (Senāts) (Tribunal Supremo, Letonia)]
   
   «Procedimiento prejudicial — Derecho de sociedades — Directiva 2004/25/CE — Ofertas públicas de adquisición — Protección de los accionistas minoritarios — Oferta obligatoria — Artículo 5, apartado 4 — Fijación del precio equitativo de la oferta — Aplicación de un precio distinto al precio más elevado abonado por el oferente — Autorización por la autoridad supervisora del precio de la oferta — Cálculo del precio de la acción según el valor de la empresa — Criterios de evaluación objetivos generalmente utilizados en el análisis financiero — Responsabilidad del Estado por transposición y aplicación defectuosas del Derecho de la Unión — Derecho a indemnización del oferente por la determinación de un precio excesivo — Reducción a tanto alzado del derecho a indemnización — Indemnización equitativa»
   
      I. Introducción
   
   
            1.
         
         
            Cuando un inversor adquiere participaciones en una sociedad con un alcance que le permite controlar a partir de ese momento la actividad empresarial de la sociedad, esto no solo tiene efectos para su dirección, sino también para sus accionistas. En efecto, estos no tomaron la decisión de invertir en tales condiciones y, por lo tanto, pueden desear dejar de participar en la sociedad. Esta es la razón por la que la Directiva OPA (
                  2
               ) obliga a un inversor que toma el control de una sociedad —denominado oferente— a presentar una oferta a los accionistas minoritarios restantes para la adquisición de sus participaciones a un precio equitativo. A este respecto, de la Directiva se desprende que se considera equitativo el precio más elevado abonado a su vez por el oferente por los valores de la sociedad durante un período determinado, anterior a la adquisición de esta.
         
      
            2.
         
         
            La presente petición de decisión prejudicial versa, por una parte, sobre la cuestión de si los Estados miembros pueden obligar al oferente a pagar a los accionistas restantes un precio distinto del más elevado abonado por el oferente y, en su caso, en qué condiciones. El Tribunal de Justicia ya se ha ocupado de algunos aspectos de esta problemática en el marco de otro procedimiento. (
                  3
               )
         
      
            3.
         
         
            Por otra parte, se plantea la cuestión de si, y en caso afirmativo, cuáles son los derechos del oferente contra un Estado miembro que le ha obligado a pagar un precio excesivo.
         
      
      
         A.
       
         Derecho de la Unión
      
   
   
      1. Directiva 2004/25
   
   
            4.
         
         
            Los considerandos 6 a 9 de la Directiva 2004/25 tienen, en extracto, el siguiente tenor:
            
                     «(6)
                  
                  
                     Para ser eficaz, la normativa sobre ofertas públicas debe ser flexible y adaptable a las nuevas circunstancias que vayan surgiendo, y, por tanto, prever la posibilidad de excepciones y cláusulas de inaplicación. No obstante, a la hora de aplicar cualquier norma o excepción establecida o de conceder el beneficio de cualquier cláusula de inaplicación, las autoridades supervisoras deben respetar determinados principios generales.
                  
               […]
            
                     (8)
                  
                  
                     De conformidad con los principios generales del Derecho comunitario y, en particular, el de tutela judicial efectiva, las decisiones de las autoridades supervisoras deberán poder someterse, en las circunstancias oportunas, al control de una jurisdicción independiente. Sin embargo, debe dejarse en manos de los Estados miembros la labor de determinar si cabe establecer derechos que puedan hacerse valer en los procedimientos administrativos o judiciales, ya sean contra una autoridad supervisora o entre las partes de una oferta.
                  
               
                     (9)
                  
                  
                     Los Estados miembros deben tomar las medidas oportunas para proteger a los titulares de valores y, en especial, los que posean participaciones minoritarias, en caso de cambio del control de su sociedad. Es preciso que dicha protección se garantice mediante la imposición a todo comprador que haya adquirido el control de una sociedad de la obligación de presentar una oferta que proponga a todos los titulares de valores adquirir la totalidad de sus títulos a un precio equitativo que sea objeto de definición común. […]»
                  
               
      
            5.
         
         
            El artículo 3 de la Directiva 2004/25 es del siguiente tenor:
            «1.   A efectos de la aplicación de la presente Directiva, los Estados miembros velarán por que se respeten los principios siguientes:
            
                     a)
                  
                  
                     todos los titulares de valores de una sociedad afectada de la misma clase deberán recibir un trato equivalente; en particular, cuando una persona adquiera el control de una sociedad, deberá protegerse a los demás titulares de valores;
                  
               
                     b)
                  
                  
                     los titulares de valores de una sociedad afectada deberán disponer de tiempo e información suficientes para poder adoptar una decisión respecto a la oferta con pleno conocimiento de causa; […]
                  
               
                     c)
                  
                  
                     el órgano de administración o dirección de la sociedad afectada deberá obrar en defensa de los intereses de la sociedad en su conjunto y no denegar a los titulares de valores la posibilidad de decidir sobre la idoneidad de la oferta;
                  
               
                     d)
                  
                  
                     no deberán crearse falsos mercados de los valores de la sociedad afectada, de la sociedad oferente o de cualquier otra sociedad interesada por la oferta de forma [tal] que el alza o baja de las cotizaciones de los valores se torne artificial y se falsee el normal funcionamiento de los mercados;
                  
               […]
            2.   A efectos del respeto de los principios contemplados en el apartado 1, los Estados miembros:
            
                     a)
                  
                  
                     velarán por que se cumplan los requisitos mínimos establecidos en la presente Directiva;
                  
               
                     b)
                  
                  
                     podrán establecer condiciones complementarias y disposiciones más estrictas que las previstas en la presente Directiva con vistas a reglamentar las ofertas.»
                  
               
      
            6.
         
         
            El artículo 4, apartado 6, de la Directiva tiene el siguiente tenor:
            «La presente Directiva no afectará a la facultad de los Estados miembros de designar a las autoridades, judiciales u otras, encargadas de conocer de los litigios y decidir sobre los incumplimientos cometidos durante el procedimiento de oferta, ni a la facultad de los Estados miembros de establecer disposiciones que determinen si las partes de la oferta tienen derecho a emprender acciones judiciales o interponer recursos administrativos y en qué circunstancias. En particular, la presente Directiva no afectará a la facultad de que puedan disfrutar los tribunales de un Estado miembro de renunciar a entender un litigio y de determinar si este influye o no en el resultado de la oferta. La presente Directiva no afectará a la facultad de los Estados miembros de determinar las normas jurídicas relativas a la responsabilidad de las autoridades supervisoras o a la resolución de litigios entre las partes de una oferta.»
         
      
            7.
         
         
            El artículo 5 de la misma Directiva, titulado «Protección de los accionistas minoritarios, oferta obligatoria y precio equitativo», establece lo siguiente:
            «1.   Cuando una persona física o jurídica, de resultas de una adquisición por su parte o por la de personas que actúen de concierto con ella, venga en posesión de valores de una sociedad […] que […] le confieran […] un determinado porcentaje de derechos de voto en dicha sociedad y le brinden así el control de la misma, los Estados miembros velarán por que dicha persona esté obligada a presentar una oferta a fin de proteger a los accionistas minoritarios de la sociedad. Dicha oferta se dirigirá cuanto antes a todos los titulares de valores y se realizará por la totalidad de sus valores al precio equitativo que se define en el apartado 4.
            […]
            4.   Se considerará precio equitativo el precio más elevado que [hayan] abonado por los mismos valores el oferente o personas que actúen de concierto con el mismo durante un período que determinarán los Estados miembros y que no podrá ser inferior a seis meses ni superior a doce, antes de la oferta contemplada en el apartado 1. Si el oferente o personas que actúen de concierto con el mismo compran valores a un precio superior al de la oferta después de que esta se haya hecho pública y antes del cierre del plazo de aceptación, el oferente deberá incrementar el precio de su oferta hasta alcanzar como mínimo el precio más alto pagado por los valores adquiridos de esta forma.
            Siempre y cuando se respeten los principios generales a que se refiere el apartado 1 del artículo 3, los Estados miembros podrán autorizar a las autoridades supervisoras a modificar el precio contemplado en el primer párrafo en circunstancias y según criterios claramente determinados. A tal fin, los Estados miembros podrán elaborar una lista de circunstancias en las que el precio podrá modificarse al alza o a la baja, tales como, por ejemplo, en caso de que el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y un vendedor, de que los precios del mercado de valores en cuestión se hayan manipulado, de que los precios de mercado en general o de determinados precios en particular se hayan visto afectados por acontecimientos excepcionales o a fin de permitir el saneamiento de una empresa en crisis. Los Estados miembros podrán también definir los criterios que deberán utilizarse en estos casos, tales como, por ejemplo, el valor medio del mercado en un determinado período, el valor de liquidación de la sociedad u otros criterios de evaluación objetivos generalmente utilizados en el análisis financiero.
            Toda decisión de las autoridades de modificar el precio equitativo deberá ser motivada y pública.
            […]»
         
      
      2. Reglamento (UE) n.o 1254/2012
   
   
            8.
         
         
            El Reglamento (UE) n.o 1254/2012 de la Comisión, de 11 de diciembre de 2012, que modifica el Reglamento (CE) n.o 1126/2008, por el que se adoptan determinadas Normas Internacionales de Contabilidad de conformidad con el Reglamento (CE) n.o 1606/2002 del Parlamento Europeo y del Consejo, en lo relativo a la Norma Internacional de Información Financiera 10, a la Norma Internacional de Información Financiera 11, a la Norma Internacional de Información Financiera 12, a la Norma Internacional de Contabilidad 27 (2011), y a la Norma Internacional de Contabilidad 28 (2011), (
                  4
               ) regula la incorporación al Derecho de la Unión de determinadas normas internacionales de contabilidad.
         
      
            9.
         
         
            El punto 22 del anexo de dicho Reglamento, relativo a la Norma Internacional de Información Financiera 10: Estados financieros consolidados (en lo sucesivo, «NIIF10:22»), y perteneciente a la rúbrica «Participaciones no dominantes», establece lo siguiente:
            «Una dominante deberá presentar las participaciones no dominantes en el estado de situación financiera consolidado dentro del patrimonio neto, de forma separada del patrimonio neto de los propietarios de la dominante.»
         
      
            10.
         
         
            El apéndice A de dicho anexo, titulado «Definiciones de términos», define el concepto de «estados financieros consolidados» como los «estados financieros de un grupo en el que los activos, pasivos, patrimonio neto, ingresos, gastos y flujos de efectivo de la dominante y sus dependientes se presentan como si se tratase de una sola entidad económica». (
                  5
               )
         
      
            11.
         
         
            El concepto de «participación no dominante» se define en el mismo apéndice como «el patrimonio neto de una dependiente no atribuible, directa o indirectamente, a la dominante». (
                  6
               )
         
      
      
         B.
       
         Derecho letón
      
   
   
            12.
         
         
            El artículo 74, apartado 1, de la Finanšu instrumentu tirgus likums (Ley del Mercado de los Instrumentos Financieros; en lo sucesivo, «FITL») determina el precio de la oferta en caso de oferta pública obligatoria. Según dicha disposición, ese precio no podrá ser inferior:
            
                     «1)
                  
                  
                     al precio al que el oferente o las personas que actúen de concierto con él adquirieron las acciones de la sociedad afectada en los 12 meses anteriores. En caso de adquisición de acciones a precios diferentes, el precio de recompra estará constituido por el más elevado de los precios de adquisición de las acciones durante los 12 meses anteriores al nacimiento de la obligación legal de presentar una oferta de recompra;
                  
               
                     2)
                  
                  
                     al precio medio ponderado de la acción en el mercado regulado o en el sistema de negociación multilateral con el mayor volumen de transacción de las acciones de que se trate durante los últimos 12 meses. El precio medio ponderado de la acción se calculará sobre la base de los 12 meses anteriores al nacimiento de la obligación legal de presentar una oferta de recompra;
                  
               
                     3)
                  
                  
                     al valor de la acción calculado dividiendo los activos netos de la sociedad afectada entre el número de acciones emitido. Los activos netos se calcularán deduciendo del importe total de los elementos del activo de la sociedad afectada la parte de las acciones propias y los pasivos. Si la sociedad afectada dispone de acciones con distintos valores nominales, para calcular el valor de la acción, los activos netos se dividirán en proporción al porcentaje que represente cada valor nominal de la acción en el capital social.»
                  
               
      
            13.
         
         
            En virtud del artículo 74, apartado 2, de la FITL, cuando la sociedad afectada esté obligada a redactar estados financieros consolidados anuales, los datos resultantes de estos deberán tenerse en cuenta para calcular el valor de la acción según el método previsto en el artículo 74, apartado 1, punto 3, de la FITL.
         
      
            14.
         
         
            El artículo 14, apartado 1, de la Konsolidēto gada pārskatu likums (Ley relativa a los Estados Financieros Consolidados Anuales) define los estados financieros consolidados anuales como el resultado de la agregación de los estados financieros anuales de la sociedad matriz de un grupo con los de sus filiales por lo que respecta a los valores de activos y pasivos, el patrimonio neto, los ingresos y los gastos indicados en los estados financieros anuales. En consecuencia, los activos y pasivos que figuran en los balances de las sociedades consolidadas se incluyen por completo en el balance consolidado.
         
      
            15.
         
         
            El artículo 21, apartado 1, de la misma Ley establece que la parte del patrimonio neto de las filiales consolidadas correspondiente a las acciones y participaciones de sus accionistas minoritarios debe mencionarse en el concepto de «participaciones minoritarias» como partida separada dentro de su patrimonio neto.
         
      
            16.
         
         
            El artículo 5 de la FITL regula la obligación de indemnizar por daños y perjuicios por parte de la Finanšu un kapitāla tirgus komisija (Comisión de Mercados Financieros y de Capitales, Letonia), así como de los agentes y mandatarios de esta última. En virtud de esa disposición, estos no están obligados a resarcir los daños y perjuicios a los operadores del mercado de capitales o a terceros. Además, no son responsables de las medidas que hayan ejecutado de manera legal, acertada y legítima y de buena fe en el ejercicio correcto de las funciones de supervisión que les encomiendan la ley y otras disposiciones.
         
      
            17.
         
         
            El artículo 13, apartado 3, de la Valsts pārvaldes iestāžu nodarīto zaudējumu atlīdzināšanas likums (Ley relativa a la reparación del perjuicio causado por las autoridades nacionales; en lo sucesivo, «VPINZAL») regula como sigue el importe de los derechos resultantes de los daños y perjuicios causados por los organismos estatales:
            «El importe de la indemnización se determinará normalmente sobre la base del importe calculado de conformidad con lo dispuesto en el artículo 12 de la presente Ley y se fijará:
            
                     1)
                  
                  
                     si el importe calculado no supera los 142288 euros, en el 100 % de dicho importe;
                  
               
                     2)
                  
                  
                     si el importe calculado se sitúa entre 142289 y 1422872 euros, en entre el 50 y el 100 % de dicho importe;
                  
               
                     3)
                  
                  
                     si el importe calculado es superior a 1422872 euros, en un importe equitativo que podrá ser inferior al 50 % de dicho importe;
                  
               […]».
         
      
      II. Hechos y litigio principal
   
   
            18.
         
         
            La demandante en el litigio principal, Euromin Holdings (Cyprus) Limited (en lo sucesivo, «Euromin»), al adquirir participaciones en una sociedad anónima cotizada en bolsa denominada Ventspils nafta (en lo sucesivo, «sociedad afectada»), pasó a ser titular del 93,24 % de la totalidad de las acciones con derecho de voto de dicha sociedad. La adquisición dio lugar a la obligación de presentar a todos los demás accionistas de la sociedad afectada una oferta para la adquisición de sus participaciones. Para ello, Euromin envió a la Finanšu un kapitāla tirgus komisija (Comisión de Mercados Financieros y de Capitales; en lo sucesivo, «CMFC») un proyecto de oferta obligatoria para su autorización, con un precio de 3,12 euros por acción.
         
      
            19.
         
         
            Mediante resolución de 15 de octubre de 2015, la CMFC rechazó dicho proyecto. Consideró que Euromin debía presentar a los accionistas minoritarios de la sociedad afectada una oferta obligatoria con un precio de 4,56 euros por acción (en lo sucesivo, «decisión controvertida»). Euromin presentó entonces una oferta con este contenido y posteriormente adquirió acciones de los accionistas minoritarios a un precio de 4,56 euros por acción.
         
      
            20.
         
         
            En opinión de la CMFC, el precio de 4,56 euros por acción resulta de una aplicación correcta del método de cálculo previsto en el artículo 74, apartado 1, punto 3, de la FITL. Según esta disposición, el precio de la oferta debe calcularse sobre la base del valor resultante de la división de los activos netos de la sociedad afectada por el número de acciones emitidas. Los activos netos se definen como el patrimonio total de la sociedad afectada menos las acciones propias en autocartera y los pasivos, entendiéndose que, en virtud del artículo 74, apartado 2, de la FITL, en el caso de un grupo de sociedades, deben tenerse en cuenta los datos que figuren en los estados financieros consolidados anuales. A este respecto, contrariamente a Euromin, la CMFC considera que las participaciones denominadas no dominantes de terceros en filiales de la sociedad afectada que figuran en los estados financieros consolidados anuales deben sumarse a los activos netos de la sociedad afectada. Afirma que esas participaciones aparecen en los estados financieros consolidados anuales de la sociedad afectada en una partida separada como patrimonio neto y no como pasivos y, por tanto, de conformidad con el artículo 74, apartado 1, punto 3, de la FITL, no pueden descontarse.
         
      
            21.
         
         
            Dicha resolución fue recurrida en vía contencioso-administrativa por Euromin ante la Administratīvā apgabaltiesa (Tribunal Regional de lo Contencioso-Administrativo, Letonia); reclamó el pago de una indemnización por daños y perjuicios correspondiente al coste añadido de la adquisición, derivado de la diferencia entre el precio de oferta inicial y el precio incrementado, por un importe total de 7236243,36 euros.
         
      
            22.
         
         
            Mediante sentencia de 10 de marzo de 2017, la Administratīvā apgabaltiesa (Tribunal Regional de lo Contencioso-Administrativo) estimó parcialmente el recurso, declaró ilegal la decisión controvertida y condenó a la CMFC al pago de una indemnización por daños y perjuicios por importe del 50 % de la diferencia. La reducción del derecho a indemnización lo fundamentó en el régimen establecido en el artículo 13, apartado 3, de la VPINZAL.
         
      
            23.
         
         
            Euromin y la CMFC interpusieron recurso de casación contra dicha sentencia ante la Augstākā tiesa (Senāts) (Tribunal Supremo, Letonia).
         
      
            24.
         
         
            Dicho órgano jurisdiccional alberga, por una parte, dudas en cuanto a la compatibilidad de la aplicación del artículo 74, apartado 1, punto 3, de la FITL en el litigio principal con lo exigido por el artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25. Por otra parte, se pregunta si la jurisprudencia del Tribunal de Justicia relativa a la responsabilidad de los Estados miembros por la transposición y la aplicación defectuosas del Derecho de la Unión se opone a la aplicación del artículo 13, apartado 3, punto 3, de la VPINZAL.
         
      
      III. Cuestiones prejudiciales y procedimiento ante el Tribunal de Justicia
   
   
            25.
         
         
            En estas circunstancias, la Augstākā tiesa (Senāts) (Tribunal Supremo) decidió suspender el procedimiento y plantear al Tribunal de Justicia las cuestiones prejudiciales siguientes con arreglo al artículo 267 TFUE:
            
                     «1)
                  
                  
                     ¿Es contraria a la aplicación correcta del artículo 5 de la Directiva 2004/25 una normativa nacional que establece que el precio de la acción para una oferta obligatoria se calcula dividiendo los activos netos de la sociedad afectada (incluidas las participaciones no dominantes —minoritarias—) entre el número de acciones emitidas?
                  
               
                     2)
                  
                  
                     En caso de respuesta negativa a la primera cuestión, es decir, en el sentido de que los activos netos de la sociedad afectada no han de incluir las participaciones no dominantes o minoritarias, ¿puede considerarse claramente determinado, en el sentido del artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva 2004/25, un método de fijación del precio de la acción para cuya comprensión es necesario aplicar uno de los métodos de desarrollo jurisprudencial del Derecho —la reducción teleológica—?
                  
               
                     3)
                  
                  
                     ¿Es conforme con el artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25 una normativa que prevé que se deba elegir el precio más elevado entre estas tres posibles variantes:
                     
                              –
                           
                           
                              el precio al que el oferente o las personas que actúen de concierto con él adquirieron las acciones de la sociedad afectada en los 12 meses anteriores. En caso de adquisición de acciones a precios diferentes, el precio de recompra estará constituido por el más elevado de los precios de adquisición de las acciones durante los 12 meses anteriores al nacimiento de la obligación legal de presentar una oferta de recompra;
                           
                        
                              –
                           
                           
                              el precio medio ponderado de la acción en el mercado regulado o en el sistema de negociación multilateral con el mayor volumen de transacción de las acciones de que se trate durante los últimos 12 meses. El precio medio ponderado de la acción se calculará sobre la base de los 12 meses anteriores al nacimiento de la obligación legal de presentar una oferta de recompra;
                           
                        
                              –
                           
                           
                              el valor de la acción calculado dividiendo los activos netos de la sociedad afectada entre el número de acciones emitido. Los activos netos se calcularán deduciendo del importe total de los elementos del activo de la sociedad afectada la parte de las acciones propias y los pasivos. Si la sociedad afectada dispone de acciones con distintos valores nominales, para calcular el valor de la acción, los activos netos se dividirán en proporción al porcentaje que represente cada valor nominal de la acción en el capital social?
                           
                        
               
                     4)
                  
                  
                     Si el método de cálculo establecido por el Derecho nacional haciendo uso del margen de apreciación que concede [a los Estados miembros] el artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva 2004/25 da como resultado un precio más elevado que el del artículo 5, apartado 4, párrafo primero, ¿es conforme con el objetivo de la Directiva elegir siempre el precio más elevado?
                  
               
                     5)
                  
                  
                     Si se genera un perjuicio a un particular como consecuencia de la aplicación incorrecta del Derecho de la Unión Europea, ¿puede el Derecho nacional prever una limitación de la reparación de dicho perjuicio si esta limitación se aplica igualmente tanto a los perjuicios sufridos por la aplicación incorrecta del Derecho nacional como a los sufridos por la aplicación incorrecta del Derecho de la Unión?
                  
               
                     6)
                  
                  
                     ¿Confieren las disposiciones aplicables al presente asunto de la Directiva 2004/25 derechos a los particulares, esto es, se cumple el correspondiente requisito para generar la responsabilidad del Estado?»
                  
               
      
            26.
         
         
            En el procedimiento seguido ante el Tribunal de Justicia, han presentado observaciones escritas Euromin, la República de Letonia, la República de Polonia, la República Federal de Alemania y la Comisión Europea.
         
      
            27.
         
         
            En la vista celebrada el 9 de julio de 2020 intervinieron Euromin, la República de Letonia y la Comisión.
         
      
      IV. Apreciación jurídica
   
   
            28.
         
         
            La petición de la Augstākā tiesa (Senāts) (Tribunal Supremo) se refiere a dos bloques temáticos. Por una parte, dicho órgano jurisdiccional pregunta por la interpretación correcta del artículo 5 de la Directiva 2004/25. Este precisa las modalidades de la oferta obligatoria que, en caso de adquisición de una participación que le brinda el control en una sociedad, el oferente debe presentar a los accionistas minoritarios de dicha sociedad. Por otra parte, se suscita la cuestión de las consecuencias que deben extraerse de una eventual transposición defectuosa de dicha disposición al Derecho letón. En particular, le corresponde decidir si, y en qué medida, en el litigio principal, la oferente ostenta un derecho a una indemnización de daños y perjuicios frente a las autoridades letonas debido al pago de un precio excesivo.
         
      
            29.
         
         
            Las cuatro primeras cuestiones se refieren a la determinación del «precio equitativo» de una oferta obligatoria en el sentido del artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25. Por lo que respecta al precio de la oferta, la autoridad supervisora letona considera que, en este caso, contrariamente a lo previsto en el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, no se debe aplicar el precio más elevado abonado por la oferente por los mismos valores durante el período fijado por la ley antes de la oferta de adquisición (en lo sucesivo, «precio más elevado abonado por el oferente»). Entiende que, por el contrario, procede basarse en el valor de las acciones resultante de la división por el número de acciones emitidas de los activos netos de la sociedad afectada, determinado conforme a criterios nacionales, pues este, según sostiene, es superior al precio más elevado abonado por la oferente.
         
      
            30.
         
         
            En este contexto procede, en primer lugar, determinar, en el marco de la respuesta a las cuestiones prejudiciales tercera y cuarta, si en realidad es conforme con la Directiva 2004/25 tomar en consideración un valor distinto al precio más elevado abonado por el oferente cuando aquel es superior al precio más elevado abonado por el oferente (véase la sección A). Solo en un segundo momento procede abordar el objeto de las cuestiones prejudiciales primera y segunda, a saber, el cálculo correcto de los activos netos de la sociedad afectada para la determinación de un precio de oferta equitativo. A tal efecto, procede examinar las exigencias que la Directiva establece, en su caso, para el cálculo de tal valor alternativo (véase la sección B).
         
      
            31.
         
         
            A continuación, procede examinar las consecuencias que podrían derivarse, en el litigio principal, de una transposición defectuosa de la Directiva. A este respecto, la sexta cuestión prejudicial versa sobre la cuestión de si las disposiciones de la Directiva tienen por objeto conferir derechos a la oferente en el litigio principal, de modo que esta pueda ejercer una acción de responsabilidad del Estado por infracción del Derecho de la Unión (véase la sección C).
         
      
            32.
         
         
            Por último, en caso de respuesta afirmativa a esa cuestión, en el marco de la respuesta que ha de darse a la quinta cuestión prejudicial es preciso además examinar si los principios de equivalencia y de efectividad se oponen a una reducción a tanto alzado de ese derecho en el litigio principal (véase la sección D).
         
      
      
         A.
       
         Sobre las cuestiones prejudiciales tercera y cuarta
      
   
   
            33.
         
         
            Mediante sus cuestiones prejudiciales tercera y cuarta, el órgano jurisdiccional remitente pregunta si la Directiva 2004/25 se opone a una normativa nacional que establece que el precio más elevado de entre los determinados siguiendo tres métodos de cálculo o criterios diferentes debe aplicarse siempre como precio de oferta, cuando en realidad uno solo de estos criterios es el contemplado en el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, es decir, el precio más elevado abonado por el oferente por los mismos valores durante un período anterior a la oferta, fijado por el Estado miembro de que se trate.
         
      
            34.
         
         
            En esencia, estas dos cuestiones tienen por objeto saber si, y en qué condiciones, un Estado miembro, al determinar legalmente el «precio equitativo» de una oferta obligatoria, en lugar del precio previsto en el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25, puede prever otros valores o métodos de cálculo. Para ello procede, de inicio, hacer referencia a la regla prevista en el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva (véase el epígrafe 1), antes de examinar las posibilidades de desviarse de ella (véase el epígrafe 2). Por último, se examinarán las consecuencias que de ello se derivan para la norma aplicable en el litigio principal (véase el epígrafe 3).
         
      
      1. Protección de los accionistas minoritarios mediante la presentación de una oferta obligatoria al precio más elevado abonado por el oferente
   
   
            35.
         
         
            Según el planteamiento de la Directiva 2004/25, la protección de los accionistas de la sociedad afectada en caso de adquisición está garantizada en general en virtud de amplias obligaciones de información, destinadas a permitir a los accionistas evaluar el impacto de una adquisición sobre la sociedad o sobre los derechos de sus accionistas y adoptar, de este modo, decisiones autónomas, bajo su propia responsabilidad. (
                  7
               ) Los accionistas minoritarios restantes están protegidos especialmente además por el deber del oferente de presentar una oferta obligatoria. (
                  8
               ) Esto brinda a los accionistas minoritarios la posibilidad de vender sus valores en condiciones justas, en particular a un precio equitativo. (
                  9
               ) De este modo se atiende al cambio en las circunstancias causado por el cambio de control y se evita que los accionistas minoritarios soporten el riesgo de una caída de la cotización resultante de la toma de control.
         
      
            36.
         
         
            A tenor del artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25 se considera equitativo, en el marco de esta oferta obligatoria, el precio más elevado que haya abonado por los mismos valores en un mercado regulado el oferente durante un período que determinará el Estado miembro de que se trate, antes de la oferta contemplada en el apartado 1 del mismo artículo. Este precio constituye el límite inferior de la oferta obligatoria que un oferente debe respetar como mínimo.
         
      
            37.
         
         
            Este régimen se debe, en mi opinión, a la consideración de que un mercado de capitales que funcione correctamente generará un precio por acción que no infravalore ni sobrevalore a la empresa y que, por consiguiente, reflejará el valor efectivo de una participación en la empresa de que se trate. El legislador europeo se guía, a este respecto, por la referencia de un mercado eficiente, transparente y líquido. (
                  10
               )
         
      
            38.
         
         
            Además, al aplicar al precio más elevado abonado por el oferente, el accionista minoritario se beneficiará, en su caso, (
                  11
               ) de la denominada prima de control, (
                  12
               ) mientras que el oferente tendrá la certeza de que, en el marco de la oferta obligatoria, no tendrá que pagar más de lo que estuvo dispuesto a pagar durante el período anterior. (
                  13
               )
         
      
            39.
         
         
            Respecto del artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25, el Tribunal de Justicia ya ha declarado que esta disposición se impone a los Estados miembros y que estos no pueden decidir si aplicarla. (
                  14
               ) Esto significa que los Estados miembros no pueden aplicar a priori un precio (equitativo) distinto del precio más elevado abonado por el oferente.
         
      
      2. Posibilidades de desviarse de la regla del precio más elevado abonado
   
   
      a) ¿Disposiciones distintas que garanticen un nivel de protección más elevado?
   
   
            40.
         
         
            No obstante, se suscita la cuestión de si los Estados miembros pueden establecer como precio mínimo para las ofertas obligatorias un precio más elevado que el contemplado en el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25, a fin de garantizar un nivel de protección más elevado para los accionistas minoritarios.
         
      
            41.
         
         
            A este respecto, procede recordar que, como se desprende del considerando 25 de la Directiva 2004/25, esta tiene como objetivo definir orientaciones mínimas para garantizar un grado de protección suficiente a los titulares de valores. En ese sentido, con arreglo al artículo 3, apartado 2, letra b), de la Directiva 2004/25, los Estados miembros podrán establecer, en particular, «condiciones complementarias y disposiciones más estrictas» con vistas a reglamentar las ofertas.
         
      
            42.
         
         
            Sin embargo, es dudoso que el artículo 3, apartado 2, de la Directiva 2004/25 se aplique también a la determinación del precio equitativo ofertado en el marco de una oferta obligatoria. Cabe imaginar condiciones complementarias y disposiciones más estrictas en particular en lo que respecta a los documentos y la información que deben proporcionarse a los accionistas en el marco de la oferta de adquisición. En el supuesto de que no sea equitativo el precio de la oferta obligatoria contemplado en el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva, el párrafo segundo de la misma disposición prevé una modificación de dicho precio por parte de las autoridades supervisoras no solo al alza, sino también a la baja. (
                  15
               ) Esto parece indicar que no estamos ante una orientación mínima.
         
      
            43.
         
         
            Pues bien, calificar la regla del precio más elevado abonado de orientación mínima en el sentido del artículo 3, apartado 2, letra a), sería contrario al concepto general de la Directiva OPA. (
                  16
               ) En efecto, esta persigue realizar la libertad de establecimiento generando una mayor transparencia y seguridad jurídica para las adquisiciones transfronterizas. (
                  17
               ) La realización de la libertad de establecimiento supone, en este contexto, un elevado grado de previsibilidad para los inversores, en la medida en que la incertidumbre sobre el coste de una adquisición puede frenar las inversiones transfronterizas. (
                  18
               ) En este sentido, la base jurídica aquí pertinente, el artículo 50 TFUE, apartado 2, letra g), considera que es necesario coordinar, con objeto de hacerlas equivalentes, las garantías exigidas para proteger los intereses de los socios, a fin de facilitar las adquisiciones transfronterizas. En consecuencia, la protección de los socios no opera como una restricción a la libertad de establecimiento, sino que sirve a su realización. (
                  19
               ) Por estas mismas razones, el considerando 9 de la Directiva 2004/25 establece que el precio equitativo debe ser objeto de definición común en la Unión. (
                  20
               )
         
      
            44.
         
         
            De ello se deduce que la regla del precio más elevado que se enuncia en el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25 constituye un principio al que deben atenerse todos los Estados miembros para aumentar la seguridad jurídica de las adquisiciones transfronterizas en beneficio de todas las partes interesadas y garantizar al mismo tiempo la protección de los accionistas minoritarios. (
                  21
               )
         
      
      b) Posibilidad de desviarse de la regla en caso de que el precio más elevado abonado por el oferente no sea equitativo o determinable
   
   
            45.
         
         
            No obstante, el Tribunal de Justicia ha declarado que el precio más elevado abonado por el oferente se considerará equitativo en el sentido del artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25 con carácter principal, (
                  22
               ) es decir, solo normalmente. (
                  23
               )
         
      
            46.
         
         
            A tenor del artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva 2004/25, los Estados miembros podrán autorizar a sus autoridades supervisoras a modificar el precio, al alza o a la baja, en circunstancias y según criterios claramente determinados. Como situaciones en las que puede contemplarse tal modificación, dicha disposición menciona, a modo de ejemplo, un acuerdo entre el comprador y el vendedor, los acontecimientos excepcionales y la manipulación de los precios de mercado de los valores de que se trate. (
                  24
               ) Estas situaciones tienen en común que el precio más elevado abonado por el oferente no corresponde al que se habría establecido en un mercado de capitales que funcionara correctamente. Ese tipo de resultados deben evitarse con arreglo al artículo 3, apartado 1, letra d), de la Directiva 2004/25.
         
      
            47.
         
         
            Ahora bien, solo en el caso de un mercado que funcione correctamente estará justificado suponer que es equitativo el precio más elevado abonado por el oferente. (
                  25
               ) Por el contrario, el artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva 2004/25 demuestra que, según el legislador europeo, dicho precio puede no considerarse equitativo en los casos que menciona a modo de ejemplo. (
                  26
               ) De la posibilidad de corrección al alza y a la baja se deduce que el carácter no equitativo puede consistir tanto en una sobrevaloración como en una infravaloración de la acción. A este respecto, procede subrayar que la apreciación concreta del carácter no equitativo del precio más elevado abonado por el oferente en un caso concreto se deja en manos de los Estados miembros, pues a este respecto la Directiva no enumera de manera taxativa los supuestos en los que puede estar justificada una modificación por la autoridad supervisora. (
                  27
               )
         
      
            48.
         
         
            La habilitación de las autoridades supervisoras para modificar la oferta en casos concretos, prevista en el artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva 2004/25, solo es facultativa, (
                  28
               ) es decir, que los Estados miembros no están obligados a dotar a sus autoridades supervisoras de esta facultad. Sin embargo, solo el instrumento tiene carácter facultativo y no lo tiene la obligación de garantizar un precio equitativo ofertado. En consecuencia, un Estado miembro también ha de poder prever otros mecanismos o procedimientos destinados a garantizar un precio de esas características en casos como los contemplados en el artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva. (
                  29
               ) En particular, un Estado miembro también puede establecer ipso iure una desviación del precio a que se refiere el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25 si no es equitativo. Además, los Estados miembros deben poder establecer un mecanismo de determinación de un precio de la oferta equitativo cuando no sea posible calcular el precio previsto en el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25. (
                  30
               )
         
      
            49.
         
         
            También abogan en este sentido el régimen del artículo 4, apartado 5, párrafo segundo, inciso i), de la Directiva 2004/25 y su considerando 6. (
                  31
               ) Además, en caso contrario, y a diferencia del principio consagrado en el artículo 3, apartado 1, letra d), de la Directiva 2004/25, se perpetuaría una situación causada por distorsiones del mercado o por un falseamiento del normal funcionamiento de los mercados.
         
      
            50.
         
         
            Sin embargo, con el fin de garantizar su transparencia y su previsibilidad, (
                  32
               ) tal régimen legal, inspirándose en los requisitos establecidos en el artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva 2004/25 para la modificación por la autoridad supervisora del precio de la oferta, solo puede prever un método de cálculo distinto en circunstancias y según criterios claramente determinados. En efecto, no debe haber ninguna diferencia, a este respecto, por el hecho de que una autoridad supervisora nacional esté facultada, en virtud del párrafo segundo de dicha disposición, para modificar caso por caso el precio de la oferta o se ocupe de aplicar reglas generales abstractas en el sentido del artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva.
         
      
            51.
         
         
            En consecuencia, por una parte, la normativa legal debe indicar con precisión en qué supuestos un precio distinto al precio más elevado abonado por el oferente debe considerarse como precio mínimo a los efectos de una oferta obligatoria. Además, dichos supuestos deben ser comparables en términos valorativos a las situaciones contempladas en el artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva 2004/25. (
                  33
               ) Por otra parte, la normativa debe determinar claramente cómo debe determinarse el otro precio en dichos supuestos.
         
      
            52.
         
         
            A este respecto, el Tribunal de Justicia ya ha declarado que esto no excluye la utilización de conceptos jurídicos abstractos, siempre que la interpretación del concepto de que se trate pueda deducirse de la normativa con suficiente claridad, precisión y previsibilidad a partir de los métodos de interpretación reconocidos por el Derecho interno. (
                  34
               )
         
      
      3. Consecuencias para la disposición aplicable en el litigio principal
   
   
            53.
         
         
            La disposición del artículo 74, apartado 1, de la FITL, aplicable en el litigio principal, a primera vista no prevé ninguna preeminencia de principio del criterio enunciado en su punto 1, a saber, el precio más elevado abonado por el oferente. Tampoco parece determinar circunstancias o situaciones específicas que den lugar a la aplicación de uno u otro método de cálculo. Por el contrario, la obligación de elegir el precio más elevado de entre los resultantes en cada caso parece indicar que en cada oferta obligatoria se aplican en igualdad los tres métodos de cálculo. Siguiendo las reflexiones expuestas, el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25 se opondría a una normativa así interpretada.
         
      
            54.
         
         
            No obstante, de la resolución de remisión se desprende que la Administratīvā apgabaltiesa (Tribunal Regional de lo Contencioso-Administrativo) consideró en primera instancia que es posible e imperativa una interpretación del artículo 74, apartado 1, de la FITL según la cual su punto 1 sería, en principio, de aplicación preferente. En cambio, los métodos de cálculo previstos en los puntos 2 y 3 solo se aplicarán con carácter excepcional, cuando concurran circunstancias extraordinarias. Parece que dicho órgano jurisdiccional dedujo esta exigencia del artículo 74, apartado 8, de la FITL, que regula la facultad de las autoridades supervisoras, en circunstancias extraordinarias, de modificar el precio de la oferta y de recurrir, en tal caso, al método de cálculo previsto en el artículo 74, apartado 1, punto 3, de la FITL.
         
      
            55.
         
         
            A su vez, la Administratīvā apgabaltiesa (Tribunal Regional de lo Contencioso-Administrativo) consideró como circunstancia extraordinaria la falta de liquidez de los valores de la sociedad afectada. A este respecto, el Gobierno letón confirmó que, al aprobar el artículo 74, apartado 1, puntos 2 y 3, de la FITL, el legislador letón tenía en mente la situación particular del mercado de acciones de Letonia, caracterizado por una extrema falta de liquidez y una inactividad continuada.
         
      
            56.
         
         
            Corresponde al órgano jurisdiccional remitente apreciar si es posible interpretar el artículo 74, apartado 1, de la FITL en este sentido. A este respecto, procede recordar que el órgano jurisdiccional remitente debe partir de la premisa de que el legislador tenía la intención de cumplir la Directiva aun cuando la disposición controvertida no se haya establecido específicamente a efectos de la transposición de la Directiva o existiera ya antes de la entrada en vigor de esta. (
                  35
               )
         
      
            57.
         
         
            En el supuesto de que el órgano jurisdiccional remitente llegue a la conclusión, en el marco de su examen, de que es posible una interpretación del artículo 74, apartado 1, de la FITL en el sentido antes indicado, deberá verificarse además si se cumplen los requisitos señalados en los puntos 51 y 52. En particular, las circunstancias para la aplicación de los métodos de cálculo previstos en los puntos 2 y 3 del artículo 74, apartado 1, de la FITL deben ser suficientemente claras, precisas y previsibles, es decir, debe poder apreciarse cuándo concurren circunstancias extraordinarias.
         
      
            58.
         
         
            A este respecto, procede señalar, por una parte, que es cierto que el margen de apreciación concedido a los Estados miembros por la Directiva 2004/25 tiene precisamente por objeto permitir, también, que se tengan suficientemente en cuenta las características específicas de los diferentes mercados de capitales y las circunstancias particulares existentes en los Estados miembros. (
                  36
               ) A tal efecto, un mercado de capitales ilíquido e inactivo no se corresponde ciertamente con la referencia que el legislador europeo tuvo en mente al adoptar la norma del artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25. (
                  37
               ) En consecuencia, un precio formado bajo tales circunstancias puede que no sea equitativo. No obstante, corresponde al órgano jurisdiccional remitente efectuar esta apreciación en el caso concreto.
         
      
            59.
         
         
            Por otra parte, la referencia a la «falta de liquidez» o a la «inactividad» del mercado de capitales no es suficiente para definir con claridad las circunstancias extraordinarias. En efecto, desde un punto de vista económico, estos conceptos no describen un escenario constante. Por consiguiente, para estar «claramente determinado» en el sentido de la jurisprudencia mencionada en el punto 52 de las presentes conclusiones, el Derecho letón debería, por lo menos, determinar volúmenes o frecuencias de negociación por debajo de los cuales un valor se considera ilíquido. Corresponde asimismo al órgano jurisdiccional remitente comprobar si así sucede.
         
      
            60.
         
         
            Asimismo, se suscita la cuestión de si la regla según la cual de entre los métodos de cálculo que deben aplicarse en circunstancias extraordinarias debe elegirse siempre la que conduce al resultado más elevado es suficientemente clara, precisa y previsible. Así sucede en este caso, en mi opinión, en la medida en que la comparación de dos valores constantes permite precisar claramente cuál de los dos es más elevado. La cuestión de si los métodos de cálculo alternativos están a su vez claramente determinados en el sentido antes indicado, de modo que dichos valores puedan precisarse y compararse inequívocamente, es objeto de las cuestiones prejudiciales primera y segunda, que procede examinar a continuación.
         
      
      4. Conclusión
   
   
            61.
         
         
            De las consideraciones anteriores resulta que el artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25 debe interpretarse en el sentido de que los Estados miembros deben, por regla general, establecer el precio previsto en el párrafo primero de dicha disposición como precio mínimo de las ofertas obligatorias. No sucede así en situaciones como las contempladas en el párrafo segundo de la misma disposición, en las que el precio más elevado abonado por el oferente durante el período anterior a la oferta, fijado por el Estado miembro de que se trate, no puede considerarse equitativo, extremo que corresponde apreciar al órgano jurisdiccional remitente. De ello se deduce que el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de dicha Directiva no se opone a una normativa nacional que, en tal caso, aplica un precio diferente del contemplado por dicha disposición en la medida en que, por una parte, las circunstancias en las que se considera que dicho precio no es equitativo y, por otra parte, los criterios de determinación del valor alternativo son suficientemente claros, precisos y previsibles según los métodos de interpretación reconocidos en el Derecho interno.
            La falta de liquidez de los valores de la sociedad afectada no puede considerarse un requisito suficientemente claro, preciso y previsible para la existencia de circunstancias especiales que pudieran justificar desviarse de la regla prevista en el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25 en la medida en que la ley no determine claramente por debajo de qué volúmenes o frecuencias de negociación un valor se considera ilíquido.
         
      
      
         B.
       
         Sobre las cuestiones prejudiciales primera y segunda
      
   
   
            62.
         
         
            En el supuesto de que el órgano jurisdiccional remitente llegue a la conclusión, en el marco del examen que le incumbe, de que es posible una interpretación del artículo 74, apartado 1, de la FITL según la cual el punto 3 de esta disposición solo se aplica con carácter excepcional y las circunstancias para su aplicación están determinadas claramente, las cuestiones prejudiciales primera y segunda se refieren, a continuación, a los requisitos establecidos por el artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25 en cuanto a los criterios para el cálculo de un precio que se desvía del previsto en el párrafo primero de dicha disposición. (
                  38
               )
         
      
            63.
         
         
            El artículo 74, apartado 1, punto 3, de la FITL establece que el precio de la oferta obligatoria se calcula dividiendo los activos netos de la sociedad afectada por el número de acciones emitidas. Según esta disposición, para calcular a su vez los activos netos (o depurados) de la sociedad afectada, procede deducir del conjunto de su patrimonio (activos) las acciones propias en autocartera y los pasivos. En efecto, hasta el importe de los pasivos, los activos de la sociedad afectada no están económicamente atribuidos. (
                  39
               ) En virtud del artículo 74, apartado 2, de la FITL, cuando la sociedad afectada es la sociedad matriz de un grupo de empresas, los datos de los últimos estados financieros consolidados anuales servirán de base para dicho cálculo. Dichos estados recogen la totalidad de los activos y pasivos en el balance de la sociedad afectada y también los valores incluidos en el balance de todas sus filiales dominadas. (
                  40
               )
         
      
            64.
         
         
            En el presente caso, la sociedad afectada no ostenta en ninguna de sus filiales el 100 % de las participaciones. No obstante, detenta varias participaciones mayoritarias, de modo que se redactaron unos estados financieros consolidados según la NIIF. A tal efecto, con arreglo a la NIIF 10:22, las participaciones de los accionistas minoritarios de las filiales (denominadas participaciones no dominantes) no son contabilizadas por la sociedad afectada entre los pasivos de los estados financieros consolidados anuales como parte de la deuda, sino como una partida separada del patrimonio neto. Por esta razón, la CMFC considera que dichas participaciones también forman parte de los activos netos de la sociedad afectada, pues sostiene que, según el artículo 74, apartado 1, punto 3, de la FITL, al calcular los activos netos solo puede deducirse el pasivo, además de las acciones propias, y no el patrimonio neto.
         
      
            65.
         
         
            En este contexto, mediante su primera cuestión prejudicial, el órgano jurisdiccional remitente pregunta si el artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25 se opone a una normativa según la cual, a efectos de la determinación de un precio de la oferta equitativo, los activos atribuidos a los accionistas minoritarios de la filial en cuestión se agregan en su totalidad a los activos netos de la sociedad afectada, incluso en el caso de una participación de la sociedad afectada que no alcanza el 100 % de la filial. Mediante la segunda cuestión prejudicial, desea saber, para el caso de que lo expuesto en lo que antecede no sea procedente, si con arreglo al Derecho de la Unión es admisible una reducción teleológica del artículo 74, apartado 1, punto 3, de la FITL. En efecto, que aquella resultase necesaria, según el órgano jurisdiccional remitente, podría tener como consecuencia que dicha disposición ya no pudiera considerarse suficientemente clara, precisa y previsible en el sentido de la jurisprudencia citada en el punto 52 de las presentes conclusiones.
         
      
            66.
         
         
            También aquí son dos las perspectivas que deben ser el punto de partida del análisis. En primer lugar, cuando, excepcionalmente, los Estados miembros aplican como precio para una oferta obligatoria un precio distinto al contemplado en el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, están obligados a velar por que dicho precio sea equitativo (véase el epígrafe 1). En segundo lugar, los criterios de cálculo de dicho precio deben estar claramente determinados, es decir, deben poder deducirse de la normativa con suficiente claridad, precisión y previsibilidad, a partir de los métodos de interpretación reconocidos en el Derecho interno (véase el epígrafe 2).
         
      
      1. Sobre la equidad del precio
   
   
            67.
         
         
            El artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva 2004/25 menciona, a modo de ejemplo, criterios para cuya aplicación una autoridad supervisora nacional puede ser autorizada a la hora de determinar un precio que se desvíe del artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de dicha Directiva. Esto incluye, entre otros, el valor de liquidación de la sociedad afectada y otros criterios de evaluación objetivos generalmente utilizados en el análisis financiero. Atendiendo a lo expuesto, (
                  41
               ) una disposición legal relativa a la determinación de un precio equitativo diferente también debe orientarse por ello. Estos ejemplos ilustran el hecho de que, cuando se descarta recurrir a las cotizaciones bursátiles, el valor como empresa de la sociedad afectada que debe determinarse ha de ser el punto de partida para establecer un precio diferente de las acciones.
         
      
            68.
         
         
            El valor de una empresa puede determinarse con ayuda de una multitud de criterios y procedimientos diferentes. De la redacción del artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva se deduce que el legislador europeo deseaba reconocer a los Estados miembros un amplio margen de apreciación en cuanto a la elección de un procedimiento adecuado, (
                  42
               ) siempre que elijan uno o varios criterios generalmente utilizados en el análisis financiero.
         
      
            69.
         
         
            Sin embargo, el margen de apreciación de que disponen los Estados miembros a la hora de determinar esos criterios está limitado por la finalidad de la disposición. Dicha finalidad consiste en el cálculo de un precio equitativo de las acciones para una oferta obligatoria a los accionistas minoritarios de la sociedad afectada por una adquisición.
         
      
            70.
         
         
            A este respecto, procede recordar que de la exigencia de equidad del precio en el marco del artículo 5, apartado 4, de la Directiva no se deduce que deba recurrirse necesariamente al precio de las acciones más elevado posible. (
                  43
               ) Por el contrario, un precio equitativo de las acciones, en el sentido del artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25, debe reflejar el valor económico efectivo de una participación en la sociedad afectada. En efecto, por una parte, a fin de realizar la libertad de establecimiento se pretende facilitar las adquisiciones y, por otra parte, con ello no se busca perjudicar a los accionistas minoritarios y desde luego no menoscabar su derecho fundamental a la propiedad. Así lo ilustra también la decisión fundamental del legislador, de considerar, por regla general, como precio equitativo el precio más elevado abonado por el oferente, pues, en un mercado de capitales que funciona correctamente y que sirve aquí de referencia, una empresa no estará infravalorada ni sobrevalorada. (
                  44
               )
         
      
            71.
         
         
            En consecuencia, los Estados miembros pueden determinar un precio de la acción que excepcionalmente se desvíe del artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25 previendo para ello cualquier criterio de valoración reconocido en el análisis financiero que sea idóneo para reflejar el valor económico efectivo de una participación en la sociedad afectada.
         
      
            72.
         
         
            En este contexto, corresponde al órgano jurisdiccional remitente, por una parte, comprobar si la valoración de una empresa a partir de sus activos netos, recurriendo a los datos que figuran en los estados financieros anuales consolidados según las reglas de la Norma Internacional de Información Financiera 10 (NIIF 10), constituye un método reconocido entre los analistas financieros. Por otra parte, deberá comprobar si las modalidades de cálculo previstas a tal efecto en el Derecho nacional son idóneas para representar el valor económico efectivo de una participación en la empresa de que se trate.
         
      
            73.
         
         
            En cuanto al primer aspecto, durante el procedimiento seguido ante el Tribunal de Justicia la Comisión ha indicado que un método de valoración basado en los balances, dependiendo del tipo de empresa, podría reflejar de un modo insuficiente el valor efectivo de esta. (
                  45
               )
         
      
            74.
         
         
            No obstante, como ha señalado acertadamente el Gobierno letón, una normativa según la cual, para determinar el precio de la oferta, los activos netos de la sociedad afectada deben dividirse por el número de acciones emitidas, es en el fondo comparable con una normativa basada en el valor de liquidación de la sociedad en cuestión. Este criterio figura expresamente en la Directiva y, por tanto, en mi opinión no es criticable en principio, habida cuenta del amplio margen de apreciación que la Directiva confiere a los Estados miembros.
         
      
            75.
         
         
            Además, me parece difícil poner en duda que los valores de unos estados financieros anuales consolidados redactados conforme a la NIIF 10 constituyan, en principio, criterios de valoración generalmente utilizados en el análisis financiero. En efecto, estas normas internacionales de contabilidad han sido incorporadas al Derecho de la Unión por el Reglamento n.o 1254/2012 y tienen por objeto, según el considerando 9 del Reglamento n.o 1606/2002, (
                  46
               ) ofrecer una imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de una sociedad.
         
      
            76.
         
         
            Sin embargo, en lo que atañe al segundo aspecto, la particularidad del litigio principal reside en el hecho de que los últimos estados financieros consolidados redactados según las normas de la NIIF 10 han de servir para determinar el valor de adquisición de la sociedad matriz de dicho grupo. Pues bien, en los estados financieros consolidados anuales se agregan en el activo la totalidad de los activos de la sociedad matriz y de todas las filiales, cualquiera que sea el porcentaje de participación de la matriz en las filiales. Las participaciones no dominantes de terceros en filiales pertenecientes a la matriz del grupo se contabilizan en el pasivo como una partida separada del patrimonio neto. (
                  47
               )
         
      
            77.
         
         
            La razón es que la NIIF 10 pretende principalmente proporcionar a los acreedores una imagen lo más fiel posible de la realidad patrimonial de un grupo. Con esa finalidad, con arreglo al apéndice A de la NIIF 10, los activos, los pasivos, el patrimonio neto, los ingresos, los gastos y los flujos de efectivo de la dominante y sus dependientes se presentan como si se tratasen de una sola entidad económica. (
                  48
               ) Por lo tanto, la agregación de las dominantes y de las dependientes está justificada a la luz de la finalidad específica de la NIIF 10. En este contexto, la contabilización separada de las participaciones no dominantes como «patrimonio neto» sirve para informar a los acreedores, poniendo de relieve que la filial correspondiente no pertenece al 100 % a la matriz y, por tanto, no es asimilable al patrimonio neto «normal».
         
      
            78.
         
         
            En este contexto, corresponde al órgano jurisdiccional remitente comprobar si la agregación de todos los activos de las sociedades matrices y filiales sin posibilidad de una corrección por deducción proporcional de las participaciones no dominantes es idónea para determinar el valor económico de una participación en la sociedad matriz. A este respecto, debe tener en cuenta, en particular, el hecho de que, conforme al apéndice A de la NIIF 10, (
                  49
               ) las participaciones no dominantes de terceros se definen como patrimonio neto de una dependiente que no es atribuible a una dominante ni directa ni indirectamente y que, por ello, se contabiliza por separado en los estados financieros consolidados. Ello podría sugerir que, a efectos del cálculo del valor de adquisición de una sociedad matriz, esas participaciones de terceros deberían tratarse como deuda.
         
      
            79.
         
         
            De las reflexiones que anteceden resulta que como criterio para la determinación legal de un precio equitativo que se desvía del artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25 cabe considerar cualquier criterio objetivo de evaluación generalmente utilizado en el análisis financiero para determinar el valor económico efectivo de una participación en la sociedad afectada por una adquisición. Corresponde al órgano jurisdiccional remitente apreciar si el precio calculado en aplicación de la normativa nacional reproduce dicho valor.
         
      
      2. Sobre la determinación clara de los criterios de cálculo
   
   
            80.
         
         
            Además, el método de cálculo que, según el órgano jurisdiccional remitente, reproduzca el valor económico efectivo de una participación en la sociedad afectada debe poder deducirse de manera suficientemente clara, precisa y previsible de la normativa nacional, según los métodos de interpretación reconocidos por el Derecho interno. (
                  50
               )
         
      
            81.
         
         
            El órgano jurisdiccional remitente parece asumir que de la obligación de utilizar los datos de los estados financieros consolidados anuales se deduce necesariamente que, en el marco del cálculo que debe efectuarse con arreglo al artículo 74, apartado 1, punto 3, de la FITL, solo podrá deducirse lo que está declarado como «pasivos» en los estados financieros consolidados anuales. Ahora bien, si de este modo no se puede calcular el valor económico efectivo de una participación en la sociedad afectada, entiende que se vería obligado a una reducción teleológica del artículo 74, apartado 1, punto 3, de la FITL. En este contexto, duda de que el método de cálculo previsto en dicha disposición sea claro.
         
      
            82.
         
         
            En este marco, procede recordar que el principio de interpretación conforme con el Derecho de la Unión implica que el órgano jurisdiccional remitente está obligado a tomar en consideración el conjunto de normas del Derecho interno y aplicar todos los métodos de interpretación reconocidos por este, para hacerlo, en la mayor medida posible, a la luz de la letra y de la finalidad de la directiva de que se trate con el fin de alcanzar el resultado que esta persigue y, por lo tanto, atenerse al artículo 288 TFUE, párrafo tercero. (
                  51
               )
         
      
            83.
         
         
            Por consiguiente, corresponde al órgano jurisdiccional remitente comprobar, con carácter prioritario, si el artículo 74, apartado 1, punto 3, de la FITL puede interpretarse en el sentido de que, a efectos del cálculo de los activos netos de la sociedad afectada, procede deducir del importe total del patrimonio que en él se menciona un importe correspondiente a la cuota de los valores contables de las filiales que no esté atribuida económicamente a la sociedad afectada (es decir, las participaciones no dominantes). A primera vista, esta posibilidad parece verse favorecida por el hecho de que el Derecho nacional, por lo que se aprecia, no se fija expresamente en los pasivos en el sentido de la NIIF 10.
         
      
            84.
         
         
            Si, en opinión del órgano jurisdiccional remitente, este resultado no puede lograrse mediante una interpretación clásica, también debería contemplar una reducción teleológica, siempre que el ordenamiento jurídico letón conozca esta figura jurídica. Asimismo, debe, en su caso, dejar inaplicada (parcialmente) cualquier disposición nacional contraria, a fin de alcanzar un resultado conforme con el Derecho de la Unión. (
                  52
               )
         
      
            85.
         
         
            Sin embargo, si fuese necesaria tal reducción teleológica de la disposición o su inaplicación (parcial), el método de cálculo, en mi opinión, ya no podría considerarse suficientemente claro, preciso y previsible en el sentido de la jurisprudencia citada en el punto 52 de las presentes conclusiones, pues el sentido de este requisito es ofrecer al oferente seguridad jurídica en cuanto al precio de la oferta que debe abonar.
         
      
            86.
         
         
            Por lo tanto, en conclusión, procede declarar que un criterio para el cálculo legal de un precio equitativo que se desvía del artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25 no puede considerarse suficientemente claro, preciso y previsible si para aplicarlo una disposición debe ser objeto de reducción teleológica o inaplicada por ser contraria al Derecho de la Unión.
         
      
      
         C.
       
         Sobre la sexta cuestión prejudicial
      
   
   
            87.
         
         
            Mediante su sexta cuestión prejudicial, el órgano jurisdiccional remitente desea saber si las disposiciones de la Directiva 2004/25, en particular su artículo 5, apartado 4, tienen por objeto conferir derechos al oferente en el marco de una adquisición.
         
      
            88.
         
         
            Esta cuestión tiene como telón de fondo el hecho de que, según reiterada jurisprudencia, la responsabilidad de un Estado miembro por los daños causados a los particulares como consecuencia de las violaciones del Derecho de la Unión que le son imputables a dicho Estado miembro está supeditada al cumplimiento de tres requisitos: que la norma violada del Derecho de la Unión tenga por objeto conferir derechos a los particulares, que la violación de dicha norma esté suficientemente caracterizada y que exista una relación de causalidad directa entre esta violación y el daño sufrido por los particulares. (
                  53
               )
         
      
            89.
         
         
            En la presente situación, la particularidad es que, en virtud del artículo 4, apartado 6, de la Directiva 2004/25, los Estados miembros tienen la facultad de determinar si y en qué condiciones las partes de la oferta pueden hacer valer derechos en procedimientos administrativos o judiciales. En particular, pueden negarse a iniciar un procedimiento judicial y decidir si tal procedimiento incide en el resultado de la oferta. Además, la Directiva no afecta a la facultad de los Estados miembros de determinar la situación jurídica relativa a la responsabilidad de las autoridades supervisoras.
         
      
            90.
         
         
            Tal limitación de los derechos de las partes de una oferta se justifica por la consideración de que la adquisición no debe verse obstaculizada por largas controversias, por ejemplo, acerca del carácter equitativo del precio de la oferta. (
                  54
               ) Sin embargo, la Directiva no tiene por objeto invadir el derecho de una persona perjudicada a poder acudir, como mínimo, a un órgano jurisdiccional reclamando daños y perjuicios. (
                  55
               )
         
      
            91.
         
         
            Por consiguiente, si bien, en este contexto, los Estados miembros pueden regular las modalidades de ejercicio de los derechos por las partes de la oferta y, en su caso, limitarlos en determinadas fases del proceso de adquisición, en mi opinión no puede deducirse del artículo 4, apartado 6, de la Directiva 2004/25 que los Estados miembros puedan pura y simplemente excluir derechos subjetivos, cuando esta Directiva los prevé.
         
      
            92.
         
         
            En efecto, la cuestión de si una norma tiene por objeto conferir derechos a los particulares debe examinarse siempre a la luz de la disposición de que se trate. En este sentido, el Tribunal de Justicia ha resuelto que no es posible dar una respuesta genérica a esta cuestión remitiéndose a los objetivos de la directiva en la que figura dicha disposición. (
                  56
               ) Además, el hecho de que una disposición responda también a otros intereses no excluye que tenga también por objeto proteger a los particulares. (
                  57
               )
         
      
            93.
         
         
            Para el litigio principal esto significa que el objetivo declarado de la Directiva 2004/25, que es proteger a los accionistas minoritarios de la sociedad afectada, (
                  58
               ) no excluye que el artículo 5, apartado 4, de la Directiva tenga también por objeto la protección del oferente. A este respecto, ya se ha constatado que la regla del precio más elevado abonado, contenida en el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva, persigue brindar seguridad jurídica al oferente. (
                  59
               ) Además, el criterio del carácter equitativo del precio de la oferta pretende ciertamente garantizar que al accionista minoritario se le reintegre el valor económico efectivo de su participación en la sociedad afectada. (
                  60
               ) Pero la posibilidad, prevista en el artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva, de corregir a la baja el precio más elevado abonado por el oferente ilustra el hecho de que, al mismo tiempo, se pretende proteger al oferente de tener que pagar más del precio equitativo.
         
      
            94.
         
         
            Sin embargo, en mi opinión, lo decisivo es que el artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25, en la medida en que el oferente es obligado a pagar el precio equitativo de la oferta, afecta directamente a la situación jurídica del oferente y, en particular, a su derecho de propiedad. En este sentido, para responder a la cuestión de si una norma tiene por objeto proteger a los particulares, el Tribunal de Justicia ha atendido a si su aplicación repercute directamente en la situación jurídica de los particulares. (
                  61
               )
         
      
            95.
         
         
            No obstante, el Gobierno letón objetó, durante el procedimiento seguido ante el Tribunal de Justicia, que del artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25 no puede deducirse ningún precio de oferta determinado, sino que queda un margen de apreciación de los Estados miembros en el marco de lo «equitativo». Sin embargo, con ello mezcla la cuestión del carácter protector individual de una norma con la de su aplicabilidad directa. En efecto, solo para esto último es necesario que la norma de que se trate sea incondicional y suficientemente precisa. (
                  62
               ) Es cierto que, a los efectos de la responsabilidad del Estado, para determinar si existe una violación suficientemente caracterizada del Derecho de la Unión, [son relevantes] el grado de claridad y precisión de la norma vulnerada y la amplitud del margen de apreciación que la norma infringida deja a las autoridades nacionales. (
                  63
               ) No obstante, la existencia de este requisito no es objeto de la sexta cuestión prejudicial y deberá ser apreciada por el órgano jurisdiccional remitente.
         
      
            96.
         
         
            Sin embargo, no es que se exija la aplicabilidad directa de una norma como requisito para considerar que esta tiene por objeto proteger a los particulares. (
                  64
               ) Muy al contrario, la posibilidad de ejercitar una acción de responsabilidad contra el Estado debe estar abierta al particular cuando no puede invocar directamente el Derecho de la Unión. (
                  65
               )
         
      
            97.
         
         
            Cómo se garantiza en concreto en el procedimiento de oferta la protección del oferente que tiene por objeto el artículo 5, apartado 4, es algo que se regula por los Estados miembros de conformidad con su Derecho administrativo, civil y procesal, en el ejercicio de las facultades que les confiere el artículo 4, apartado 6, de la Directiva 2004/25. Por lo que respecta al litigio principal, basta señalar, en este contexto, que el Derecho letón parece brindar al oferente un recurso contra la decisión de la autoridad supervisora.
         
      
            98.
         
         
            Por consiguiente, procede responder a la sexta cuestión prejudicial que el artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25 debe interpretarse en el sentido de que esta disposición tiene por objeto proteger al oferente de un procedimiento de oferta de tener que pagar más del precio equitativo en el marco de una oferta obligatoria.
         
      
      
         D.
       
         Sobre la quinta cuestión prejudicial
      
   
   
            99.
         
         
            Por último, mediante su quinta cuestión prejudicial, la Augstākā tiesa (Senāts) (Tribunal Supremo) desea saber si el Derecho de la Unión se opone a una normativa nacional que prevé la posibilidad de una reducción a tanto alzado del derecho a indemnización por infracción del Derecho de la Unión a partir de una determinada cuantía del daño.
         
      
            100.
         
         
            Según reiterada jurisprudencia, a falta de disposiciones del Derecho de la Unión en la materia, incumbe al Estado miembro, con arreglo al Derecho nacional en materia de responsabilidad, reparar las consecuencias del perjuicio causado por la infracción del Derecho de la Unión. A este respecto, basta con garantizar, por una parte, que los requisitos establecidos por las legislaciones nacionales en materia de indemnización de daños no sean menos favorables que los que se aplican a reclamaciones semejantes relativas solo al Derecho interno (principio de equivalencia). Por otra parte, no deben articularse de tal manera que hagan en la práctica imposible o excesivamente difícil obtener la indemnización (principio de efectividad). (
                  66
               ) Lo mismo se aplica, en principio, también a la determinación del alcance del derecho a indemnización. (
                  67
               )
         
      
            101.
         
         
            Por lo que respecta al principio de equivalencia, de la quinta cuestión prejudicial se desprende que la posibilidad de reducción a tanto alzado prevista en el artículo 13, apartado 3, punto 3, de la VPINZAL se aplica del mismo modo a las acciones de responsabilidad del Estado tanto por infracción del Derecho nacional como por infracción del Derecho de la Unión.
         
      
            102.
         
         
            Por consiguiente, queda por examinar si la limitación de la indemnización por daños y perjuicios menoscaba de un modo inadecuado la efectividad del derecho a la responsabilidad del Estado previsto en el Derecho de la Unión.
         
      
            103.
         
         
            A este respecto, de la jurisprudencia del Tribunal de Justicia se desprende que la reparación de los daños causados a particulares por violaciones del Derecho de la Unión debe ser adecuada al perjuicio sufrido, de forma que permita garantizar una tutela efectiva de sus derechos. (
                  68
               ) El Gobierno letón deduce de ello que no es necesario reparar íntegramente un perjuicio mientras la indemnización pueda considerarse adecuada.
         
      
            104.
         
         
            A este respecto, no es necesario resolver la cuestión de si, en el pasado, el Tribunal de Justicia ha considerado suficiente, en determinados casos, una indemnización adecuada en lugar de una reparación íntegra, (
                  69
               ) pues a efectos del litigio principal basta señalar que, en cualquier caso, la reparación por un importe inferior a la totalidad del perjuicio sufrido en caso de un daño pecuniario claramente cuantificable no puede considerarse adecuada. (
                  70
               ) En este sentido, el Tribunal de Justicia también ha resuelto que la exclusión general de determinados elementos del perjuicio indemnizable no constituye una indemnización adecuada. (
                  71
               )
         
      
            105.
         
         
            En la medida en que el Gobierno letón también alegó a este respecto, en la vista, que una reducción del derecho a indemnización permitiría tener en cuenta la indeterminación relativa de la disposición del artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25 y el amplio margen de apreciación de que disponen los Estados miembros, esta alegación no puede prosperar. A tal efecto basta con señalar que estos elementos solo desempeñan un papel, a lo sumo, en la apreciación de la existencia de una violación suficientemente caracterizada. (
                  72
               )
         
      
            106.
         
         
            Adicionalmente, el Gobierno letón señala, por una parte, que la limitación del alcance de los derechos tiene por objeto no gravar de manera desproporcionada el erario público mediante derechos derivados de la responsabilidad del Estado. Por otra parte, afirma que el oferente puede recuperar de los accionistas minoritarios la cantidad percibida en exceso, con arreglo a las normas relativas al enriquecimiento sin causa.
         
      
            107.
         
         
            Por lo que respecta a estas objeciones, procede señalar, en primer lugar, que el Tribunal de Justicia solo ha considerado limitar la obligación de un Estado miembro de establecer una situación conforme con el Derecho de la Unión en circunstancias totalmente excepcionales y que, en cualquier caso, una decisión en ese sentido está reservada al Tribunal de Justicia. (
                  73
               ) En cambio, el artículo 13 de la VPINZAL prevé una reducción del derecho a indemnización como regla general. Tampoco en el litigio principal parece que la reducción estuviera fundamentada en una amenaza para la estabilidad de las finanzas públicas. (
                  74
               ) Por consiguiente, estas consideraciones puramente presupuestarias no pueden justificar una limitación del derecho de la oferente a obtener una reparación.
         
      
            108.
         
         
            En segundo lugar, no es posible remitir a la oferente a la acción por enriquecimiento sin causa contra los accionistas minoritarios. Ciertamente, como se ha visto, los Estados miembros pueden, con arreglo al artículo 4, apartado 6, de la Directiva 2004/25, determinar la situación jurídica relativa a la responsabilidad de las autoridades supervisoras o a los litigios entre las partes de la oferta. No obstante, estas disposiciones deben respetar a su vez el principio de efectividad. Por tanto, el Derecho nacional debería proporcionar un mecanismo razonable de recuperación de las cantidades percibidas en exceso por los accionistas minoritarios. En cambio, no cabe exigir a la oferente que entable un elevado número de litigios contra cada uno de los accionistas minoritarios. En ese caso, además, soportaría plenamente el riesgo de empobrecimiento y de quiebra de la parte contraria. Por tanto, dependiendo de las circunstancias, la obtención de una reparación podría quedar excluida y, en cualquier caso, sería dificultada excesivamente. Por ello, en este contexto, el Derecho de la Unión tampoco obliga a los perjudicados a ejercitar sistemáticamente todas las acciones de que dispongan si esto les ocasiona dificultades excesivas o no puede exigírseles razonablemente que las ejerciten. (
                  75
               ) Evidentemente, esto no excluye que se deniegue un derecho a indemnización en el supuesto de que la oferente ya hubiera obtenido de otro modo el reembolso efectivo de la cantidad abonada en exceso. (
                  76
               )
         
      
            109.
         
         
            Habida cuenta de todas las consideraciones anteriores, procede responder a la quinta cuestión prejudicial planteada por el órgano jurisdiccional remitente que el Derecho de la Unión se opone a la aplicación de una normativa nacional que, en caso de daño pecuniario claramente cuantificable causado directamente a un particular por una infracción caracterizada, por el Estado miembro de que se trate, de una disposición del Derecho de la Unión que lo protege, da lugar, a partir de una determinada cuantía del daño, a una reducción a tanto alzado del 50 %.
         
      
      V. Conclusión
   
   
            110.
         
         
            A tenor de las consideraciones que preceden, propongo al Tribunal de Justicia que responda como sigue a las cuestiones prejudiciales de la Augstākā tiesa (Senāts) (Tribunal Supremo, Letonia):
            
                     «1)
                  
                  
                     El artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición, debe interpretarse en el sentido de que los Estados miembros deben, por regla general, establecer el precio previsto en el párrafo primero de dicha disposición como precio mínimo de las ofertas obligatorias. No sucede así en situaciones como las contempladas en el párrafo segundo de la misma disposición, en las que el precio más elevado abonado por el oferente durante el período anterior a la oferta, fijado por el Estado miembro de que se trate, no puede considerarse equitativo, extremo que corresponde apreciar al órgano jurisdiccional nacional. De ello se deduce que el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de dicha Directiva no se opone a una normativa nacional que, en tal caso, aplica un precio diferente del contemplado por dicha disposición en la medida en que, por una parte, las circunstancias en las que se considera que dicho precio no es equitativo y, por otra parte, los criterios de determinación del valor alternativo son suficientemente claros, precisos y previsibles según los métodos de interpretación reconocidos en el Derecho interno.
                     
                              a)
                           
                           
                              La falta de liquidez de los valores de la sociedad afectada no puede considerarse un requisito suficientemente claro, preciso y previsible para la existencia de circunstancias especiales que pudieran justificar desviarse de la regla prevista en el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25 en la medida en que la ley no determine claramente por debajo de qué volúmenes o frecuencias de negociación un valor se considera ilíquido.
                           
                        
                              b)
                           
                           
                              Como criterio para la determinación legal de un precio equitativo que se desvía del artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva 2004/25 cabe considerar cualquier criterio objetivo de valoración generalmente utilizado en el análisis financiero para determinar el valor económico efectivo de una participación en la sociedad afectada por una adquisición. Corresponde al juez nacional apreciar si el precio calculado en aplicación de la normativa nacional reproduce dicho valor.
                           
                        
                              c)
                           
                           
                              Sin embargo, un criterio de valoración no puede considerarse suficientemente claro, preciso y previsible si para aplicarlo una disposición debe ser objeto de reducción teleológica o inaplicada por ser contraria al Derecho de la Unión.
                           
                        
               
                     2)
                  
                  
                     El artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25 debe interpretarse en el sentido de que esta disposición tiene por objeto proteger al oferente de un procedimiento de oferta de tener que pagar más del precio equitativo en el marco de una oferta obligatoria.
                  
               
                     3)
                  
                  
                     El Derecho de la Unión se opone a la aplicación de una normativa nacional que, en caso de daño pecuniario claramente cuantificable causado directamente a un particular por una infracción caracterizada, por el Estado miembro de que se trate, de una disposición del Derecho de la Unión que lo protege, da lugar, a partir de una determinada cuantía del daño, a una reducción a tanto alzado del 50 %.»
                  
               
      (
         1
      )	Lengua original: alemán.
   (
         2
      )	Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición (DO 2004, L 142, p. 12), en su versión modificada por la Directiva 2014/59/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014 (DO 2014, L 173, p. 190) (en lo sucesivo, «Directiva 2004/25»).
   (
         3
      )	Sentencia de 20 de julio de 2017, Marco Tronchetti Provera y otros (C‑206/16, EU:C:2017:572).
   (
         4
      )	DO 2012, L 360, p. 1.
   (
         5
      )	Subrayado en el original.
   (
         6
      )	Subrayado en el original.
   (
         7
      )	Véanse, en particular, los artículos 6 y 8 de la Directiva 2004/25, así como los principios enunciados en su artículo 3, apartado 1, letras b) y c).
   (
         8
      )	Sentencia de 20 de julio de 2017, Marco Tronchetti Provera y otros (C‑206/16, EU:C:2017:572), apartado 28.
   (
         9
      )	Véase el Informe del grupo de alto nivel de expertos en Derecho de sociedades sobre cuestiones relativas a las ofertas públicas de adquisición, Bruselas, 10 de enero de 2002 (en lo sucesivo, «Informe Winter»), p. 53.
   (
         10
      )	Véanse, por ejemplo, el considerando 2 y el artículo 13, apartado 2, letras a) y c), del Reglamento (UE) n.o 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre el abuso de mercado (Reglamento sobre abuso de mercado) y por el que se derogan la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, y las Directivas 2003/124/CE, 2003/125/CE y 2004/72/CE de la Comisión (DO 2014, L 173, p. 1), o el considerando 10 de la Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de noviembre de 2003, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE (DO 2003, L 345, p. 64).
   (
         11
      )	En particular, cuando la adquisición se realiza de tal manera que un único accionista adquiere tantas participaciones que le confieren una mayoría de control. Ahora bien, también puede obtenerse una mayoría de control con la compra de un número reducido de acciones y mediante la concertación posterior con otro accionista.
   (
         12
      )	Es el «recargo» que un oferente debe pagar en un mercado operativo por un paquete de acciones que le confiere una mayoría de control, ya que adquiere, además de la propiedad de las acciones, la posibilidad de influir en las operaciones de la sociedad.
   (
         13
      )	Véase, a este respecto, el Informe Winter, p. 58.
   (
         14
      )	Sentencia de 20 de julio de 2017, Marco Tronchetti Provera y otros (C‑206/16, EU:C:2017:572), apartados 28 y 30.
   (
         15
      )	Véase a continuación, más en detalle, el punto 47 de las presentes conclusiones.
   (
         16
      )	Sobre la consideración de los objetivos generales de la Directiva para determinar si los Estados miembros pueden desviarse de sus disposiciones, véanse las sentencias de 23 de mayo de 1990, Van den Burg (C‑169/89, EU:C:1990:227), apartado 10, y de 30 de abril de 1998, Bellone (C‑215/97, EU:C:1998:189), apartado 17.
   (
         17
      )	Véanse, en particular, los considerandos 3 y 25 de la Directiva 2004/25 y la propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo relativa a las ofertas públicas de adquisición, COM(2002) 534 final (DO 2003, C 45 E, p. 1; en lo sucesivo, «propuesta de Directiva»), p. 2.
   (
         18
      )	Véase el Informe Winter, p. 57.
   (
         19
      )	Véase también, en este sentido, Dougan, M.: «Minimum Harmonization and the Internal Market», CMLR, 37, 2000, p. 876.
   (
         20
      )	Además, la determinación del precio más elevado abonado por el oferente es relativamente simple y clara y garantiza, por tanto, un elevado nivel de seguridad jurídica; véanse en ese sentido las conclusiones del Abogado General Wahl presentadas en el asunto Marco Tronchetti Provera y otros (C‑206/16, EU:C:2017:212), punto 31.
   (
         21
      )	Véase, a este respecto, la propuesta de Directiva, p. 2.
   (
         22
      )	Véanse en ese sentido, por ejemplo, las versiones italiana, francesa, polaca o inglesa de la sentencia de 20 de julio de 2017, Marco Tronchetti Provera y otros (C‑206/16, EU:C:2017:572), apartado 30, según las cuales el artículo 5, apartado 4, párrafo primero, de la Directiva considera equitativo «a titolo principale», «à titre principal», «zasadniczo» o «primarily» el precio más elevado abonado por el oferente. Las expresiones subrayadas faltan en la traducción alemana de la sentencia.
   (
         23
      )	En el mismo sentido va también la recomendación del Informe Winter, pp. 58 y 59. Por lo que respecta a la definición del precio equitativo que figura en el artículo 5 de la Directiva 2004/25, la propuesta de Directiva de la Comisión sigue expresamente esas recomendaciones (véase la propuesta de Directiva, p. 2).
   (
         24
      )	Sentencia de 20 de julio de 2017, Marco Tronchetti Provera y otros (C‑206/16, EU:C:2017:572), apartado 38.
   (
         25
      )	Véase, a este respecto, el punto 37 de las presentes conclusiones.
   (
         26
      )	Véanse también, en este sentido, las conclusiones del Abogado General Wahl presentadas en el asunto Marco Tronchetti Provera y otros (C‑206/16, EU:C:2017:212), punto 33, y la sentencia del Tribunal de la Asociación Europea de Libre Comercio (AELC) de 10 de diciembre de 2010, Periscopus/Oslo Børs y Erik Must (E-1/10, EFTA Court Report
      2009‑2010, p. 200), apartado 47.
   (
         27
      )	Véase, en este sentido, la sentencia de 20 de julio de 2017, Marco Tronchetti Provera y otros (C‑206/16, EU:C:2017:572), apartado 37.
   (
         28
      )	Sentencia de 20 de julio de 2017, Marco Tronchetti Provera y otros (C‑206/16, EU:C:2017:572), apartados 28 y 31.
   (
         29
      )	Según el Informe Winter, pp. 59 y 61, este sería el caso, en particular, si el precio así calculado fuera manifiestamente injusto.
   (
         30
      )	Tal podría ser el caso, según la República Federal de Alemania, cuando la obtención de una mayoría de control se produce mediante la mera unión de varios accionistas minoritarios, situación denominada «acting in concert».
   (
         31
      )	Véase, sobre este último aspecto, la sentencia del Tribunal de la AELC de 10 de diciembre de 2010, Periscopus/Oslo Børs y Erik Must (E-1/10, EFTA Court Report
      2009‑2010, p. 200), apartado 46.
   (
         32
      )	Véanse, a este respecto, los puntos 43 y 44 de las presentes conclusiones.
   (
         33
      )	Véanse, en este sentido, la sentencia de 20 de julio de 2017, Marco Tronchetti Provera y otros (C‑206/16, EU:C:2017:572), apartado 38, así como el punto 46 de las presentes conclusiones.
   (
         34
      )	Véanse, mutatis mutandis, la sentencia de 20 de julio de 2017, Marco Tronchetti Provera y otros (C‑206/16, EU:C:2017:572), apartado 46, y el auto de 11 de enero de 2018, Amber Capital Italia y otros (C‑654/16, C‑657/16 y C‑658/16, no publicado, EU:C:2018:7), apartado 36.
   (
         35
      )	Véanse, en este sentido, las sentencias de 13 de noviembre de 1990, Marleasing (C‑106/89, EU:C:1990:395), apartados 8 y 9; de 16 de diciembre de 1993, Wagner Miret (C‑334/92, EU:C:1993:945), apartados 20 y 21, y de 17 de septiembre de 1997, Dorsch Consult (C‑54/96, EU:C:1997:413), apartado 43.
   (
         36
      )	Véanse el punto 48 de las presentes conclusiones, así como las consideraciones contenidas en el Informe Winter, p. 57.
   (
         37
      )	Véase, a este respecto, el punto 37 de las presentes conclusiones.
   (
         38
      )	Véanse, a este respecto, los puntos 50 y 51 de las presentes conclusiones.
   (
         39
      )	Es cierto que, en el balance, las acciones propias no están atribuidas a ningún otro titular. Pero en caso de liquidación de la sociedad carecerán de valor. Por ello no se incluyen en los activos netos.
   (
         40
      )	Véase el artículo 14, apartado 1, de la Ley relativa a los Estados Financieros Consolidados Anuales.
   (
         41
      )	Véanse los puntos 48 a 50 de las presentes conclusiones.
   (
         42
      )	En ese sentido van también las conclusiones del Abogado General Wahl presentadas en el asunto Marco Tronchetti Provera y otros (C‑206/16, EU:C:2017:212), punto 38.
   (
         43
      )	Véanse a este respecto los puntos 42 a 44 de las presentes conclusiones.
   (
         44
      )	Véase el punto 37 de las presentes conclusiones.
   (
         45
      )	Esto puede suceder, por ejemplo, cuando el valor de la empresa viene definido, en particular, por activos inmateriales, que podría ser el caso, entre otras, de las empresas basadas en Internet con modelos de negocio digitales, como Facebook o Google.
   (
         46
      )	Reglamento (CE) n.o 1606/2002 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 19 de julio de 2002, relativo a la aplicación de normas internacionales de contabilidad (DO 2002, L 243, p. 1), en su versión resultante del Reglamento (CE) n.o 297/2008 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de marzo de 2008 (DO 2008, L 97, p. 62).
   (
         47
      )	Véase la NIIF 10:22.
   (
         48
      )	Esto no es en absoluto imperativo, sino que encuentra su razón de ser en el hecho de que la NIIF 10 se fundamenta, a este respecto, en la denominada teoría de la entidad (entity theory) de los balances para fusiones y adquisiciones. Con arreglo a la teoría de los intereses (parent company concept), contrapuesta a dicho enfoque, los socios no dominantes deberían ser contabilizados como proveedores de deuda. Véase también, a este respecto, Pellens, B., Amshoff, H., y Sellhorn, T.: «Einheitstheorie in der M&A-Bilanzierung», Betriebs-Berater (BB), 2008, pp. 602 y ss.
   (
         49
      )	Véase el punto 11 de las presentes conclusiones.
   (
         50
      )	Véase, a este respecto, el punto 52 de las presentes conclusiones.
   (
         51
      )	Sentencias de 5 de octubre de 2004, Pfeiffer y otros (C‑397 a C‑403/01, EU:C:2004:584), apartados 113 y 114; de 19 de enero de 2010, Kücükdeveci (C‑555/07, EU:C:2010:21), apartado 48, y de 19 de abril de 2016, DI (C‑441/14, EU:C:2016:278), apartado 31.
   (
         52
      )	Véase, acerca de esta obligación, la sentencia de 19 de abril de 2016, DI (C‑441/14, EU:C:2016:278), apartado 37.
   (
         53
      )	Sentencias de 5 de marzo de 1996, Brasserie du pêcheur y Factortame (C‑46/93 y C‑48/93, EU:C:1996:79), apartado 51; de 30 de septiembre de 2003, Köbler (C‑224/01, EU:C:2003:513), apartado 51, y de 28 de julio de 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602), apartado 22.
   (
         54
      )	Véase, a este respecto, el Informe Winter, p. 57.
   (
         55
      )	Véase la propuesta de Directiva, p. 4 (comentario relativo al artículo 4). El artículo 4, apartado 6, fue aprobado, sin modificación, como estaba previsto en la propuesta de Directiva.
   (
         56
      )	Véase, en este sentido, la sentencia de 12 de octubre de 2004, Paul y otros (C‑222/02, EU:C:2004:606), apartado 40.
   (
         57
      )	Sentencia de 8 de octubre de 1996, Dillenkofer y otros (C‑178/94, C‑179/94 y C‑188/94, EU:C:1996:375), apartado 39.
   (
         58
      )	Véanse, por ejemplo, el considerando 2 y el artículo 3, apartado 1, letra a), de la Directiva 2004/25, así como la sentencia de 20 de julio de 2017, Marco Tronchetti Provera y otros (C‑206/16, EU:C:2017:572), apartado 24.
   (
         59
      )	Véanse, a este respecto, los puntos 38 y 43 de las presentes conclusiones.
   (
         60
      )	Véanse, a este respecto, los puntos 37 y 70 de las presentes conclusiones.
   (
         61
      )	Véase la sentencia de 4 de octubre de 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807), apartado 103.
   (
         62
      )	Sentencia de 19 de noviembre de 1991, Francovich y otros (C‑6/90 y C‑9/90, EU:C:1991:428), apartados 11 y 12.
   (
         63
      )	Sentencias de 5 de marzo de 1996, Brasserie du pêcheur y Factortame (C‑46/93 y C‑48/93, EU:C:1996:79), apartado 56; de 28 de julio de 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602), apartado 25, y de 29 de julio de 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630), apartado 42.
   (
         64
      )	Sentencia de 4 de octubre de 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807), apartado 97.
   (
         65
      )	Sentencia de 5 de marzo de 1996, Brasserie du pêcheur y Factortame (C‑46/93 y C‑48/93, EU:C:1996:79), apartado 21.
   (
         66
      )	Sentencias de 30 de septiembre de 2003, Köbler (C‑224/01, EU:C:2003:513), apartados 46 y 58; de 26 de enero de 2010, Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39), apartado 31, y de 4 de octubre de 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807), apartado 122.
   (
         67
      )	Véanse las sentencias de 5 de marzo de 1996, Brasserie du pêcheur y Factortame (C‑46/93 y C‑48/93, EU:C:1996:79), apartado 83, y de 28 de julio de 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602), apartado 39.
   (
         68
      )	Sentencias de 5 de marzo de 1996, Brasserie du pêcheur y Factortame (C‑46/93 y C‑48/93, EU:C:1996:79), apartado 82; de 25 de noviembre de 2010, Fuß (C‑429/09, EU:C:2010:717), apartado 92, y de 29 de julio de 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630), apartado 46.
   (
         69
      )	Véanse respecto de esta cuestión las conclusiones del Abogado General Hogan presentadas en los asuntos acumulados Sole-Mizo y Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 y C‑126/18, EU:C:2019:708), puntos 43 y ss.
   (
         70
      )	Sentencia de 2 de agosto de 1993, Marshall (C‑271/91, EU:C:1993:335), apartado 30. Véase también, en este sentido, la sentencia de 17 de diciembre de 2015, Arjona Camacho (C‑407/14, EU:C:2015:831), apartado 33.
   (
         71
      )	Sentencias de 5 de marzo de 1996, Brasserie du pêcheur y Factortame (C‑46/93 y C‑48/93, EU:C:1996:79), apartado 87; de 29 de julio de 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630), apartado 47, y de 23 de abril de 2020, Sole-Mizo y Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 y C‑126/18, EU:C:2020:292), apartado 49.
   (
         72
      )	Véase, a este respecto, el punto 95 de las presentes conclusiones.
   (
         73
      )	Véanse, en este sentido, las sentencias de 15 de marzo de 2005, Bidar (C‑209/03, EU:C:2005:169), apartados 67 a 69; de 29 de julio de 2010, Brouwer (C‑577/08, EU:C:2010:449), apartados 33 y 34, y de 29 de septiembre de 2015, Gmina Wrocław (C‑276/14, EU:C:2015:635), apartado 45.
   (
         74
      )	Véanse al respecto las conclusiones del Abogado General Hogan presentadas en los asuntos acumulados Sole-Mizo y Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 y C‑126/18, EU:C:2019:708), punto 41.
   (
         75
      )	Sentencias de 24 de marzo de 2009, Danske Slagterier (C‑445/06, EU:C:2009:178), apartado 62; de 25 de noviembre de 2010, Fuß (C‑429/09, EU:C:2010:717), apartado 77, y de 4 de octubre de 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807), apartado 142.
   (
         76
      )	Véase, en este sentido, la sentencia de 13 de julio de 2006, Manfredi y otros (C‑295/04 a C‑298/04, EU:C:2006:461), apartado 94.