CELEX: 62019CC0735
Language: sl
Date: 2020-09-10
Title: Sklepni predlogi generalne pravobranilke J. Kokott, predstavljeni 10. septembra 2020.#Euromin Holdings (Cyprus) Limited proti Finanšu un kapitāla tirgus komisija.#Predlog za sprejetje predhodne odločbe, ki ga je vložilo Augstākā tiesa (Senāts).#Predhodno odločanje – Pravo družb – Direktiva 2004/25/ES – Ponudba za prevzem – Člen 5(4), prvi in drugi pododstavek – Zaščita manjšinskih delničarjev – Obvezna ponudba za prevzem – Način izračuna vrednosti delnic za določitev pravične cene – Pristojnost za prilagoditev pravične cene – Izjeme od standardnega načina izračuna v okoliščinah in v skladu s kriteriji, ki so jasno določeni – Odgovornost zadevne države članice – Škoda, ki je ponudniku nastala zaradi previsoke cene.#Zadeva C-735/19.

SKLEPNI PREDLOGI GENERALNE PRAVOBRANILKE
   JULIANE KOKOTT,
   predstavljeni 10. septembra 2020 (
         1
      )
   
      Zadeva C‑735/19
   
   Euromin Holdings (Cyprus) Limited
   proti
   Finanšu un kapitāla tirgus komisija (komisija za finančni in kapitalski trg, Latvija)
   
      (Predlog za sprejetje predhodne odločbe, ki ga je vložilo Augstākā tiesa (Senāts) (vrhovno sodišče, Latvija))
   
   „Postopek predhodnega odločanja – Pravo družb – Direktiva 2004/25/ES – Prevzemna ponudba – Varstvo manjšinskih delničarjev – Obvezna ponudba – Člen 5(4) – Določitev pravične ponudbene cene – Druga cena, ki ni najvišja cena, ki jo plača ponudnik, kot osnova – Ponudbena cena, ki jo odobri nadzorni organ – Izračun cene delnice glede na vrednost podjetja – Objektivna merila vrednotenja, ki se na splošno uporabljajo pri finančni analizi – Odgovornost države zaradi nepravilnega prenosa in uporabe prava Unije – Odškodninski zahtevek ponudnika zaradi določitve previsoke cene – Pavšalno znižanje odškodninskega zahtevka – Sorazmernost odškodnine“
   
      I. Uvod
   
   
            1.
         
         
            Če vlagatelj pridobi v neki družbi toliko delnic, da lahko odslej kontrolira njeno poslovanje, to nima le posledic za njeno poslovodstvo, ampak tudi za njene delničarje. Ti namreč svoje odločitve za vlaganje niso sprejeli pod temi pogoji in si v teh okoliščinah ne želijo več biti udeleženi v družbi. Iz tega razloga evropska Direktiva o prevzemih (
                  2
               ) vlagatelja, ki pridobi nadzor nad družbo – tako imenovanega ponudnika – zavezuje, da preostalim manjšinskim delničarjem predloži ponudbo za odkup njihovih delnic po pravični ceni. V skladu z Direktivo se za pravično šteje najvišja cena, ki jo je v določenem obdobju pred prevzemom družbe ponudnik sam plačal za njene vrednostne papirje.
         
      
            2.
         
         
            Obravnavani predlog za sprejetje predhodne odločbe se vrti okrog vprašanja, ali in pod kakšnimi pogoji lahko države članice ponudniku naložijo obveznost, da preostalim delničarjem plača ceno, ki se razlikuje od najvišje cene, ki jo je plačal ta ponudnik. Sodišče je nekatere vidike te problematike že obravnavalo v okviru drugega postopka. (
                  3
               )
         
      
            3.
         
         
            Po drugi strani se postavlja vprašanje, ali in, če je odgovor pritrdilen, kakšne zahtevke ima ponudnik do države članice, ki mu je naložila obveznost plačila previsoke cene.
         
      
      
         A.
       
         Pravo Unije
      
   
   
      1. Direktiva 2004/25
   
   
            4.
         
         
            V uvodnih izjavah od 6 do 9 Direktive 2004/25 je med drugim navedeno:
            
                     „(6)
                  
                  
                     Da bi bila ureditev prevzemov uspešna, mora biti prilagodljiva in sposobna soočenja, ob njihovem pojavljanju, z novimi okoliščinami ter skladno s tem predvideti možnost izjem in odstopanj. Pri uporabi določenih pravil ali izjem in pri odobritvi odstopanj pa naj nadzorni organi spoštujejo določena splošna načela.
                  
               […]
            
                     (8)
                  
                  
                     Skladno s splošnimi načeli zakonodaje Skupnosti, zlasti s pravico do poštenega zaslišanja, naj bo glede odločitev nadzornih organov v primernih okoliščinah omogočen njihov ponovni pregled s strani neodvisnega sodišča. Vendar pa je državam članicam prepuščeno odločanje o tem, ali se zagotovijo pravice, ki se uveljavljajo v upravnih ali sodnih postopkih, bodisi v postopku proti nadzornemu organu bodisi v postopku med strankami ponudbe za prevzem.
                  
               
                     (9)
                  
                  
                     Države članice sprejmejo potrebne ukrepe za zaščito imetnikov vrednostnih papirjev, zlasti tistih z manjšinskim deležem, kadar pride do prevzema kontrole nad njihovimi družbami. Države članice takšno zaščito zagotovijo tako, da obvežejo osebo, ki si je pridobila kontrolo nad družbo, naj vsem imetnikom vrednostnih papirjev te družbe ponudi odkup vseh njihovih vrednostnih papirjev, za pravično ceno skladno s skupno opredelitvijo. […]“
                  
               
      
            5.
         
         
            Člen 3 Direktive 2004/25 določa:
            „1.   Za izvajanje te direktive države članice zagotovijo spoštovanje naslednjih načel:
            
                     (a)
                  
                  
                     vsi imetniki vrednostnih papirjev istega razreda ciljne družbe se morajo obravnavati enako; poleg tega je treba v primeru, ko oseba pridobi kontrolo nad družbo, druge imetnike vrednostnih papirjev zaščititi;
                  
               
                     (b)
                  
                  
                     imetniki vrednostnih papirjev ciljne družbe morajo imeti na voljo dovolj časa in zadosti informacij za sprejem odločitve o ponudbi na podlagi zadostnega poznavanja dejanskega stanja; […]
                  
               
                     (c)
                  
                  
                     uprava ciljne družbe mora delovati v interesu družbe v celoti in imetnikom vrednostnih papirjev ne sme odreči možnosti za odločitev glede vsebine ponudbe;
                  
               
                     (d)
                  
                  
                     pri trgovanju z vrednostnimi papirji ciljne družbe, družbe ponudnika ali katerekoli druge družbe, ki jo zadeva ponudba, ne sme priti do tržnih nepravilnosti tako, da porast ali upad cen vrednostnih papirjev postane umeten, normalno delovanje trga pa izkrivljeno;
                  
               […]
            2.   Z namenom zagotavljanja skladnosti z načeli iz prvega odstavka države članice:
            
                     (a)
                  
                  
                     zagotovijo spoštovanje minimalnih zahtev iz te direktive,
                  
               
                     (b)
                  
                  
                     lahko za urejanje ponudb določijo dodatne pogoje in določbe, strožje od pogojev in določb iz te direktive.“
                  
               
      
            6.
         
         
            Člen 4(6) te direktive določa:
            „Ta direktiva ne vpliva na pristojnost držav članic za imenovanje sodnih ali drugih organov, odgovornih za obravnavanje sporov in za odločanje glede nepravilnosti, izvedenih med potekom ponudbe, ali na pristojnost držav članic za opredelitev, če in pod kakšnimi pogoji imajo stranke pri ponudbi pravico do začetka upravnega ali sodnega postopka. Ta direktiva zlasti ne vpliva na pooblastila, ki jih lahko imajo sodišča v državah članicah do zavrnitve obravnave pravnih postopkov in odločanja, ali ti postopki vplivajo na izid ponudbe. Ta direktiva ne vpliva na pooblastila držav članic za določitev pravnega statusa glede odgovornosti nadzornih organov ali glede spora med strankami pri ponudbi.
         
      
            7.
         
         
            Člen 5 iste direktive, naslovljen „Zaščita manjšinskih delničarjev, obvezna ponudba in pravična cena“, določa:
            „1.   Kadar ima fizična ali pravna oseba po lastni pridobitvi ali po pridobitvi oseb, ki z njo delujejo usklajeno, vrednostne papirje družbe […], ki ji […] dajejo določen odstotek glasovalnih pravic v tej družbi in s tem kontrolo nad družbo, države članice zagotovijo, da se od te osebe zahteva ponudba kot način zaščite manjšinskih delničarjev te družbe. Takšna ponudba naj bo ob prvi priložnosti naslovljena na vse imetnike teh vrednostnih papirjev za vse njihove vrednostne papirje za pravično ceno, kot je določena v odstavku 4.
            […]
            4.   Za pravično ceno se šteje najvišja cena, ki jo ponudnik ali oseba, ki z njim deluje usklajeno, plača za iste vrednostne papirje v obdobju, ki ga določijo države članice in ki traja od 6 do 12 mesecev pred dano ponudbo iz odstavka 1. Če ponudnik ali katerakoli oseba, ki z njim deluje usklajeno, po javni objavi ponudbe in pred njenim iztekom kupi vrednostne papirje po ceni, višji od ponujene, mora ponudnik svojo ponudbo zvišati, tako da cena ni nižja od najvišje cene, plačane za tako pridobljene vrednostne papirje.
            Pod pogojem, da se upoštevajo splošna načela iz člena 3(1), lahko države članice svoje nadzorne organe pooblastijo za prilagoditev cene iz prvega pododstavka v okoliščinah in v skladu s kriteriji, ki so jasno določeni. Za to lahko sestavijo seznam okoliščin, v katerih se lahko najvišja cena prilagodi navzgor ali navzdol, na primer takrat, kadar je bila najvišja cena določena s sporazumom med prodajalcem in kupcem, kadar je bila tržna cena zadevnih vrednostnih papirjev predmet manipulacije, kadar so na tržne cene na splošno ali na določene tržne cene vplivale izredne razmere, ali za omogočanje rešitve družbe v težavah. Države članice lahko določijo tudi kriterije, ki se uporabljajo v takih primerih, kot so povprečna tržna vrednost v določenem obdobju, likvidacijska vrednost podjetja ali drugi objektivni kriteriji vrednotenja, ki se na splošno uporabljajo pri finančni analizi.
            Vsaka odločitev nadzornega organa za prilagoditev pravične cene se utemelji in javno objavi.
            […]“
         
      
      2. Uredba (ES) št. 1254/2012
   
   
            8.
         
         
            Uredba Komisije (EU) št. 1254/2012 z dne 11. decembra 2012 o spremembi Uredbe (ES) št. 1126/2008 o sprejetju nekaterih mednarodnih računovodskih standardov v skladu z Uredbo (ES) št. 1606/2002 Evropskega parlamenta in Sveta glede Mednarodnega standarda računovodskega poročanja 10, Mednarodnega standarda računovodskega poročanja 11, Mednarodnega standarda računovodskega poročanja 12, Mednarodnega računovodskega standarda 27 (2011) in Mednarodnega računovodskega standarda 28 (2011) (
                  4
               ) ureja prevzem določenih mednarodnih računovodskih standardov v pravo Unije.
         
      
            9.
         
         
            Točka 22 Priloge k tej uredbi o mednarodnem standardu računovodskega poročanja 10, Konsolidirani računovodski izkazi (v nadaljevanju: MSRP 10:22), naslovljena „Neobvladujoči deleži“, določa:
            „Obvladujoče podjetje mora neobvladujoče deleže v konsolidiranem izkazu finančnega položaja predstaviti v okviru lastniškega kapitala, ločeno od lastniškega kapitala lastnikov obvladujočega podjetja.“
         
      
            10.
         
         
            Priloga A k zgoraj omenjeni Prilogi, naslovljeni „Opredeljeni izrazi“, opredeljuje pojem „konsolidirani računovodski izkazi“ kot „[r]ačunovodski izkazi skupine, v katerih so sredstva, obveznosti, lastniški kapital, prihodki, odhodki in denarni tokovi obvladujočega podjetja in njegovih odvisnih podjetij predstavljeni kot izkazi ene gospodarske celote“. (
                  5
               )
         
      
            11.
         
         
            Pojem „[n]eobvladujoči delež“ je tam opredeljen kot „[l]astniški kapital v odvisnem podjetju, ki ga ni mogoče neposredno ali posredno pripisati obvladujočemu podjetju“. (
                  6
               )
         
      
      
         B.
       
         Latvijsko pravo
      
   
   
            12.
         
         
            Člen 74(1) Finanšu instrumentu tirgus likums (zakon o trgu finančnih instrumentov; v nadaljevanju: FITL) določa ponudbeno ceno pri javni obvezni ponudbi. Ta v skladu s to določbo ne sme biti nižja od:
            
                     „1.
                  
                  
                     cene, ki jo je ponudnik ali oseba, ki z njim deluje usklajeno, plačal za iste vrednostne papirje v obdobju 12 mesecev pred ponudbo za delnice ciljne družbe; pri pridobivanju delnic po različnih cenah velja kot odkupna cena najvišja cena, po kateri so bile pridobljene delnice v zadnjih dvanajstih mesecih pred nastankom zakonske obveznosti predložitve ponudbe za odkup;
                  
               
                     2.
                  
                  
                     tehtane povprečne cene delnice na reguliranem trgu ali v večstranskem sistemu trgovanja z največjim obsegom transakcij z zadevnimi delnicami v zadnjih dvanajstih mesecih; tehtano povprečno ceno je pri tem treba izračunati na podlagi zadnjih dvanajstih mesecev pred nastankom zakonske obveznosti predložitve ponudbe za odkup;
                  
               
                     3.
                  
                  
                     vrednosti delnice, ki se izračuna tako, da se čista sredstva ciljne družbe delijo s številom delnic; čista sredstva je treba pri tem izračunati tako, da se od vseh sredstev ciljne družbe odštejejo lastne delnice in obveznosti. Če ima ciljna družba delnice z različnimi nominalnimi vrednostmi, se za izračun vrednosti delnice čista sredstva delijo sorazmerno z odstotkom vsake nominalne vrednosti delnice v delniškem kapitalu.“
                  
               
      
            13.
         
         
            Če je ciljna družba dolžna pripraviti konsolidirane računovodske izkaze, je treba v skladu s členom 74(2) FITL pri izračunu vrednosti delnice v skladu z metodo, določeno v členu 74(1), točka 3, FITL, za podlago vzeti podatke, ki izhajajo iz njih.
         
      
            14.
         
         
            Člen 14(1) Konsolidēto gada pārskatu likums (zakon o konsolidiranih računovodskih izkazih) opredeljuje konsolidirane računovodske izkaze kot rezultat združitve letnega poročila matične družbe ene skupine z računovodskimi izkazi odvisnih družb v zvezi z vrednostmi sredstev in obveznosti, lastnega kapitala ter prihodkov in odhodkov, ki jih je treba navesti v računovodskih izkazih. Sredstva in obveznosti iz bilanc konsolidiranih družb se nato v celoti navedejo v konsolidirani bilanci.
         
      
            15.
         
         
            Člen 21(1) istega zakona določa, da je treba delež lastnega kapitala konsolidiranih odvisnih družb, ki ustreza delnicam in deležem njihovih manjšinskih delničarjev, navesti kot posebno postavko njihovega lastnega kapitala, ki spada k pojmu „manjšinski deleži“.
         
      
            16.
         
         
            Člen 5 FITL ureja odškodninsko odgovornost Finanšu un kapitāla tirgus komisija (komisija za finančni in kapitalski trg) in njenih uslužbencev in pooblaščencev. V skladu s to določbo ti niso odškodninsko odgovorni v razmerju do udeležencev na trgu kapitala ali tretjih oseb. Prav tako ne odgovarjajo za ukrepe, ki jih zakonito, pravilno in legitimno ter v dobri veri izvajajo v okviru rednega opravljanja nadzornih funkcij, ki so bile nanje prenesene z zakonom ali drugimi predpisi.
         
      
            17.
         
         
            Člen 13(3) Valsts pārvaldes iestāžu nodarīto zaudējumu atlīdzināšanas likums (zakon o povračilu škode, ki so jo povzročili državni organi, v nadaljevanju: VPINZAL) ureja višino odškodnine za škodo, ki so jo povzročili državni organi tako:
            „Višina odškodnine se običajno določi na podlagi zneska, izračunanega v skladu s členom 12 tega zakona, in znaša:
            
                     1.
                  
                  
                     če izračunani znesek ne presega 142.288 EUR, 100 % tega zneska;
                  
               
                     2.
                  
                  
                     če izračunani znesek znaša od 142.289 EUR do 1.422.872 EUR, od 50 % do 100 % tega zneska;
                  
               
                     3.
                  
                  
                     če izračunani znesek presega 1.422.872 EUR, primeren znesek, ki lahko znaša manj kot 50 % tega zneska;
                  
               […]“
         
      
      II. Dejansko stanje in postopek v glavni stvari
   
   
            18.
         
         
            Tožeča stranka v postopku v glavni stvari, družba Euromin Holdings (Cyprus) Limited (v nadaljevanju: Euromin), je z nakupom delnic delniške družbe „Ventspils nafta“, ki kotira na borzi (v nadaljevanju: ciljna družba), postala imetnica 93,24 % vseh delnic te družbe z glasovalno pravico. Zaradi nakupa je nastala obveznost, da vsem ostalim delničarjem ciljne družbe da obvezno ponudbo za odkup njihovih delnic. Družba Euromin je zato poslala osnutek obvezne ponudbe s ponujeno ceno 3,12 EUR na delnico Finanšu un kapitāla tirgus komisija (komisija za finančni in kapitalski trg; v nadaljevanju: FKMK) v odobritev.
         
      
            19.
         
         
            S sklepom z dne 15. oktobra 2015 je FKMK ta osnutek zavrnila. Zastopala je stališče, da bi morala družba Euromin manjšinskim delničarjem ciljne družbe dati obvezno ponudbo s ponudbeno ceno 4,56 EUR na delnico (v nadaljevanju: sporna odločba). Družba Euromin je nato predložila tako ponudbo in nato pridobila delnice manjšinskih delničarjev po ceni 4,56 EUR na delnico.
         
      
            20.
         
         
            Cena 4,56 EUR na delnico se po mnenju FKMK dobi, če se pravilno uporabi metoda izračuna, določena v členu 74(1), točka 3, FITL. V skladu s to določbo je osnova za ponudbeno ceno vrednost, ki se dobi, če se čista sredstva ciljne družbe delijo s številom izdanih delnic. Neto sredstva so tam opredeljena kot vsa sredstva ciljne družbe minus lastne delnice in obveznosti, ki jih ima, pri čemer je treba v skladu s členom 74(2) FITL v primeru skupine upoštevati podatke iz konsolidiranih računovodskih izkazov. Drugače od družbe Euromin FKMK pri tem meni, da je treba tako imenovane neobvladujoče delnice, ki jih imajo tretje osebe v odvisnih družbah ciljne družbe, prišteti k neto sredstvom ciljne družbe. Te delnice so se v konsolidiranih računovodskih izkazih ciljne družbe pojavile namreč pod posebno postavko kot lastni kapital, ne pa kot obveznosti, in jih zato ni bilo mogoče odšteti v skladu s členom 74(1), točka 3, FITL.
         
      
            21.
         
         
            Družba Euromin je zoper ta sklep pri Administratīvā apgabaltiesa (regionalno upravno sodišče, Latvija) vložila tožbo in je zahtevala plačilo odškodnine v višini dodatnih odhodkov za prevzem v skupnem znesku 7.236.243,36 EUR, ki so posledica razlike med prvotno in zvišano ponudbeno ceno.
         
      
            22.
         
         
            Administratīvā apgabaltiesa (regionalno upravno sodišče) je s sodbo z dne 10. marca 2017 tožbi delno ugodilo, tako da je sporno odločbo razglasilo za nezakonito in FKMK naložilo plačilo odškodnine v višini 50 % razlike. Znižanje odškodninskega zahtevka je oprlo na ureditev v členu 13(3) VPINZAL.
         
      
            23.
         
         
            Družba Euromin in FKMK sta pri Augstākā tiesa (Senāts) (vrhovno sodišče) zoper to sodbo vložili kasacijsko pritožbo.
         
      
            24.
         
         
            To je po eni strani v dvomih glede združljivosti uporabe člena 74(1), točka 3, FITL iz postopka v glavni stvari z zahtevami člena 5(4) Direktive 2004/25. Po drugi strani se sprašuje, ali sodna praksa Sodišča o odgovornosti držav članic za nepravilen prenos in uporabo prava Unije nasprotuje uporabi člena 13(3), točka 3, VPINZAL.
         
      
      III. Vprašanja za predhodno odločanje in postopek pred Sodiščem
   
   
            25.
         
         
            V teh okoliščinah je Augstākā tiesa (Senāts) (vrhovno upravno sodišče) prekinilo odločanje in Sodišču v skladu s členom 267 PDEU v predhodno odločanje predložilo ta vprašanja:
            
                     „1.
                  
                  
                     Ali je nacionalna zakonodaja, v skladu s katero se cena delnice za obvezno ponudbo za odkup izračuna tako, da se čista sredstva zadevne družbe (vključno z neobvladujočimi – manjšinskimi – deleži) delijo s številom izdanih delnic, v nasprotju s pravilno uporabo člena 5 Direktive 2004/25?
                  
               
                     2.
                  
                  
                     Ali je mogoče, če je odgovor na prvo vprašanje nikalen in torej neobvladujočih ali manjšinskih deležev ni treba vključiti v čista sredstva, šteti, da je metoda določanja cene delnice, za katere razumevanje je treba uporabiti eno od metod razvoja prava na podlagi sodne prakse – teleološko redukcijo – jasno določena v smislu člena 5(4), drugi pododstavek, Direktive 2004/25?
                  
               
                     3.
                  
                  
                     Ali je zakonodaja, v skladu s katero je treba izbrati najvišjo ceno med tremi spodaj navedenimi možnostmi, v skladu s členom 5(4) Direktive 2004/25?
                     
                              –
                           
                           
                              Cena, ki jo je ponudnik ali oseba, ki z njim deluje usklajeno, plačal za iste vrednostne papirje v obdobju 12 mesecev pred ponudbo za delnice ciljne družbe; pri pridobivanju delnic po različnih cenah velja kot odkupna cena najvišja cena, po kateri so bile pridobljene delnice v zadnjih dvanajstih mesecih pred nastankom zakonske obveznosti predložitve ponudbe za ponovni nakup.
                           
                        
                              –
                           
                           
                              Tehtana povprečna cena delnice na reguliranem trgu ali v večstranskem sistemu trgovanja z največjim obsegom transakcij z zadevnimi delnicami v zadnjih dvanajstih mesecih; tehtano povprečno ceno je treba pri tem treba izračunati na podlagi zadnjih dvanajstih mesecev pred nastankom zakonske obveznosti predložitve ponudbe za ponovni nakup.
                           
                        
                              –
                           
                           
                              Vrednost delnice, ki je bila izračunana tako, da so se čista sredstva ciljne družbe delila s številom delnic; čista sredstva je treba pri tem izračunati tako, da se od vseh sredstev ciljne družbe odštejejo lastne delnice in obveznosti. Če ima ciljna družba delnice z različnimi nominalnimi vrednostmi, se za izračun vrednosti delnice čista sredstva delijo sorazmerno z odstotkom vsake nominalne vrednosti delnice v delniškem kapitalu.
                           
                        
               
                     4.
                  
                  
                     Če metoda izračuna, določena v nacionalnem pravu, pri kateri je uporabljena diskrecijska pravica, ki jo imajo [države članice] na podlagi člena 5(4), drugi pododstavek, Direktive 2004/25, privede do rezultata, da je cena višja od tiste iz člena 5(4), prvi pododstavek, te direktive, ali je v skladu s ciljem Direktive vedno izbrati višjo ceno?
                  
               
                     5.
                  
                  
                     Če je posamezniku povzročena škoda, ki je posledica nepravilne uporabe prava Evropske unije, ali lahko nacionalno pravo določi omejitev povrnitve navedene škode, če se ta omejitev uporablja tako za škodo, povzročeno zaradi nepravilne uporabe nacionalnega prava, kot tudi za škodo, utrpljeno zaradi nepravilne uporabe prava Unije?
                  
               
                     6.
                  
                  
                     Ali določbe Direktive 2004/25, ki se uporabljajo v tej zadevi, podeljujejo pravice posameznikom, torej ali je izpolnjena ustrezna zahteva za nastanek odgovornosti države?“
                  
               
      
            26.
         
         
            Družba Euromin, Republika Latvija, Republika Poljska, Zvezna republika Nemčija in Evropska komisija so v zvezi z vprašanji za predhodno odločanje podale pisna stališča.
         
      
            27.
         
         
            Družba Euromin, Republika Latvija in Komisija so se udeležile obravnave 9. julija 2020.
         
      
      IV. Pravna presoja
   
   
            28.
         
         
            Predlog za sprejetje predhodne odločbe, ki ga je vložilo Augstākā tiesa (Senāts) (vrhovno sodišče) se nanaša na dva sklopa tem. Na eni strani se to sodišče sprašuje o pravilni razlagi člena 5 Direktive 2004/25. Ta ureja podrobna pravila obvezne ponudbe, ki jo mora ponudnik pri pridobitvi deleža družbe, na podlagi katerega pridobi kontrolo, predložiti manjšinskim delničarjem. Na drugi strani se postavlja vprašanje, kakšne posledice nastanejo zaradi morebitnega nepravilnega prenosa te določbe v latvijsko pravo. Zlasti mora odločiti, ali ima ponudnik v postopku v glavni stvari odškodninske zahtevke proti latvijskim organom zaradi plačila previsoke ponudbene cene in v kolikšnem obsegu.
         
      
            29.
         
         
            Prva štiri vprašanja se nanašajo na določitev „pravične cene“ obvezne ponudbe v smislu člena 5(4) Direktive 2004/25. Po mnenju latvijskega nadzornega organa se v tem primeru – drugače kot je določeno v členu 5(4), prvi pododstavek – kot osnova za ponudbeno ceno ne vzame najvišja cena, ki jo je ponudnik plačal v zakonsko določenem obdobju pred prevzemno ponudbo za enake vrednostne papirje (v nadaljevanju: najvišja cena, ki jo je plačal ponudnik). Za osnovo naj bi bilo treba tako vzeti vrednost delnic, ki se dobi, če se čista sredstva ciljne družbe, ugotovljena v skladu z nacionalnimi določbami, delijo s številom izdanih delnic. Ta namreč leži nad najvišjo ceno, ki jo je plačal ponudnik.
         
      
            30.
         
         
            V zvezi s tem je treba najprej v okviru odgovora na tretje in četrto vprašanje za predhodno odločanje pojasniti, ali je sploh združljivo z Direktivo 2004/25, če se za osnovo vzame druga vrednost, in ne najvišja cena, ki jo je plačal ponudnik, če je ta vrednost višja od najvišje cene, ki jo je plačal ponudnik (razdelek A). Šele nato je treba obravnavati predmet prvega in drugega vprašanja za predhodno odločanje, in sicer pravilen izračun čistih sredstev ciljne družbe glede na določitev pravične ponudbene cene. Pri tem je treba preučiti zahteve, ki jih v tem primeru Direktiva določa za izračun take alternativne vrednosti (razdelek B).
         
      
            31.
         
         
            Nato je treba preučiti posledice, ki bi lahko v postopku v glavni stvari nastale zaradi nepravilnega prenosa direktive. Pri tem se šesto vprašanje za predhodno odločanje vrti okrog vprašanja, ali je cilj določb Direktive, da ponudniku v postopku v glavni stvari podelijo pravice, tako da bi ta lahko imel odškodninski zahtevek iz naslova odškodninske odgovornosti države zaradi kršitve prava Unije (razdelek C).
         
      
            32.
         
         
            Nazadnje je treba v primeru pritrdilnega odgovora na to vprašanje v okviru odgovora na peto vprašanje za predhodno odločanje obravnavati še to, ali načeli enakovrednosti in učinkovitosti nasprotujeta znižanju takega zahtevka v postopku v glavni stvari (razdelek D).
         
      
      
         A.
       
         Tretje in četrto vprašanje za predhodno odločanje
      
   
   
            33.
         
         
            Predložitveno sodišče želi s tretjim in četrtim vprašanjem izvedeti, ali Direktiva 2004/25 nasprotuje nacionalni zakonodaji, v skladu s katero je treba kot osnovo za ponudbeno ceno vedno vzeti najvišjo od treh cen, določenih po različnih metodah izračuna oziroma merilih, pri čemer je samo eno od teh meril najvišja cena, omenjena v členu 5(4), prvi pododstavek, ki jo je ponudnik plačal za iste vrednostne papirje v obdobju pred ponudbo, ki ga je določila zadevna država članica.
         
      
            34.
         
         
            V bistvu gre pri obeh vprašanjih za to, da se razjasni, ali oziroma pod kakšnimi pogoji lahko država članica pri zakonski določitvi „pravične cene“ za obvezno ponudbo namesto cene, navedene v členu 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25, določi druge vrednosti ali metode izračuna. Pri tem je treba najprej obravnavati pravilo, določeno v členu 5(4), prvi pododstavek (podrazdelek 1), preden se preučijo možnosti odstopanja od tega pravila (podrazdelek 2). Nazadnje bom preizkusila, kakšne posledice nastanejo za predpis, ki ga je treba uporabiti v postopku v glavni stvari (podrazdelek 3).
         
      
      1. Varstvo manjšinskih delničarjev s predložitvijo obvezne ponudbe, v kateri je določena najvišja cena, ki jo je plačal ponudnik
   
   
            35.
         
         
            Varstvo delničarjev ciljne družbe pri prevzemu se v skladu z zasnovo Direktive 2004/25 na splošno zagotavlja z obsežnimi obveznostmi obveščanja, ki naj bi delničarjem omogočale, da ocenijo učinke prevzema na družbo oziroma na pravice delničarjev, ki jih imajo, in tako sprejmejo samostojne odločitve, za katere sami odgovarjajo. (
                  7
               ) Preostali manjšinski delničarji so polega tega posebej varovani z obveznostjo ponudnika, da predloži obvezno ponudbo. (
                  8
               ) Ta manjšinskim delničarjem da priložnost, da svoje vrednostne papirje prodajo pod poštenimi pogoji, predvsem po pravični ceni. (
                  9
               ) S tem se upoštevajo pogoji, ki so se spremenili zaradi prevzema kontrole, in se prepreči, da manjšinski delničarji nosijo tveganje padca cene zaradi prevzema.
         
      
            36.
         
         
            V skladu s členom 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25 velja v okviru te obvezne ponudbe za pravično najvišja cena, ki jo je ponudnik v obdobjem pred ponudbo, ki ga določi zadevna država članica, v skladu z odstavkom 1 iste določbe plačal za iste vrednostne papirje na reguliranem trgu. Ta cena je spodnja meja za obvezno ponudbo, ki se je mora ponudnik držati.
         
      
            37.
         
         
            Ta ureditev po mojem mnenju temelji na premisleku, da pravilno delujoči kapitalski trg proizvede ceno delnice, ki je podjetje niti ne podceni niti preceni in s tem odraža dejansko vrednost deleža v zadevnem podjetju. Evropski zakonodajalec pri tem za osnovo vzame zgled učinkovitega, preglednega in likvidnega trga. (
                  10
               )
         
      
            38.
         
         
            Poleg tega manjšinski delničar, če se za osnovo vzame najvišja cena, ki jo je ponudnik plačal, po potrebi (
                  11
               ) prejme tako imenovano kontrolno premijo, (
                  12
               ) medtem ko ponudnik zagotovo ve, da v okviru obvezne ponudbe ne bo moral plačati več, kot je bil pripravljen plačati v prejšnjem obdobju. (
                  13
               )
         
      
            39.
         
         
            Sodišče je v zvezi s členom 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25 že odločilo, da je ta določba za države članice zavezujoča in ne neobvezna. (
                  14
               ) To pomeni, da države članice kot osnovo ne morejo vnaprej določiti druge (pravične) cene, ki bi se razlikovala od najvišje cene, ki jo je plačal ponudnik.
         
      
      2. Možnosti odstopanja od pravila plačane najvišje cene
   
   
      a) Odstopanje zaradi zagotavljanja višje ravni varstva
   
   
            40.
         
         
            Vendar se postavlja vprašanje, ali lahko države članice kot najnižjo ceno za obvezne ponudbe določijo višjo ceno od tiste, ki je navedena v členu 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25, zato da zagotovijo višjo raven varstva manjšinskih delničarjev.
         
      
            41.
         
         
            V zvezi s tem je treba spomniti na to, da je cilj Direktive 2004/25 glede na njeno uvodno izjavo 25 določitev minimalnih smernic za zagotovitev ustrezne stopnje zaščite imetnikov vrednostnih papirjev. Temu ustrezno lahko države članice v skladu s členom 3(2)(b) Direktive 2004/25 določijo za ponudbe zlasti „dodatne pogoje in določbe, strožje od pogojev in določb“.
         
      
            42.
         
         
            Vsekakor je vprašljivo, ali se člen 3(2) Direktive 2004/25 uporabi tudi za določitev pravične ponudbene cene v okviru obvezne ponudbe. Strožje določbe in dodatne pogoje si je mogoče predstavljati predvsem glede dokumentov in informacij, ki jih je treba dati na voljo delničarjem v okviru prevzemne ponudbe. Če cena obvezne ponudbe, omenjena v členu 5(4), prvi pododstavek, ni pravična, drugi pododstavek iste določbe določa, da lahko nadzorni organi to ceno popravijo ne le navzgor, ampak tudi navzdol. (
                  15
               ) To govori proti minimalnim smernicam.
         
      
            43.
         
         
            Opredelitev pravila plačane najvišje cene kot minimalne smernice v smislu člena 3(2)(a) pa bi predvsem nasprotovala celotni zasnovi Direktive o prevzemih. (
                  16
               ) Cilj zadnje je namreč uresničevanje svobode ustanavljanja z vzpostavitvijo več preglednosti in pravne varnosti pri čezmejnih prevzemih. (
                  17
               ) Uresničevanje svobode ustanavljanja v zvezi s tem kot pogoj določa visoko stopnjo predvidljivosti za vlagatelje, saj lahko negotovost glede stroškov prevzema ovira čezmejne naložbe. (
                  18
               ) V tem smislu je v skladu s tu pomembno pravno podlago člena 50(2)(g) PDEU potrebno, da se usklajujejo zaščitni ukrepi za družbenike, da se olajšajo čezmejni prevzemi, zato da bi se ti zaščitni ukrepi izenačili. Varstvo družbenikov torej ne deluje kot omejitev svobode ustanavljanja, temveč je namenjeno njenemu uresničevanju. (
                  19
               ) Ravno iz teh razlogov je v uvodni izjavi 9 Direktive 2004/25 navedeno, da mora biti opredelitev pravične cene v Uniji enotna. (
                  20
               )
         
      
            44.
         
         
            Zato pomeni pravilo plačane najvišje cene v členu 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25 načelo, ki se ga morajo države članice držati, zato da povečajo pravno varnost pri čezmejnih prevzemih v korist vseh udeleženih, hkrati pa zagotavljajo varstvo manjšinskih delničarjev. (
                  21
               )
         
      
      b) Možnost odstopanja pri manjkajoči pravičnosti ali določljivosti najvišje cene, ki jo je plačal ponudnik
   
   
            45.
         
         
            Sodišče je vsekakor odločilo, da najvišja cena, ki jo plača ponudnik, v prvi vrsti, (
                  22
               ) torej samo v običajnem primeru, velja za pravično v smislu člena 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25. (
                  23
               )
         
      
            46.
         
         
            V skladu s členom 5(4), drugi pododstavek, Direktive 2004/25 lahko države članice svoje nadzorne organe pooblastijo, da to ceno pod določenimi pogoji v skladu z jasno določenimi merili prilagodijo navzgor ali navzdol. Kot primere, v katerih je lahko taka prilagoditev na mestu, ta določba navaja sporazum med prodajalcem in kupcem, izredne razmere ali manipulacijo tržne cene zadevnih vrednostnih papirjev. (
                  24
               ) Tem primerom je skupno, da najvišja cena, ki jo plača ponudnik, ne ustreza tisti, ki bi se oblikovala na pravilno delujočem kapitalskem trgu. Take rezultate je treba v skladu s členom 3(1)(d) Direktive 2004/25 preprečiti.
         
      
            47.
         
         
            Samo pri pravilno delujočem trgu pa je upravičena domneva, da je najvišja cena, ki jo plača ponudnik, pravična. (
                  25
               ) Nasprotno pa člen 5(4), drugi pododstavek, Direktive 2004/25 kaže, da se ta cena po mnenju evropskega zakonodajalca pod določenimi pogoji ne sme šteti za pravično v tam za zgled navedenih primerih. (
                  26
               ) Iz možnosti, da je mogoč popravek navzgor in navzdol, izhaja, da je lahko nepravičnost tako v precenjenosti kot tudi v podcenjenosti delnice. Pri tem je treba poudariti, da je presoja, kdaj najvišja cena, ki jo plača ponudnik, ni pravična, v konkretnih primerih prepuščena državam članicam. Direktiva namreč v tem smislu ne našteje izčrpno skupine primerov, v katerih je primerno, da nadzorni organ prilagodi ceno. (
                  27
               )
         
      
            48.
         
         
            Pooblastilo nadzornih organov, da v posameznem primeru prilagodijo ponudbo, ki je določeno v členu 5(4), drugi pododstavek, Direktive 2004/25, je zgolj neobvezno, (
                  28
               ) to pomeni, da državam članicam ni treba dati nadzornim organom tega pooblastila. Neobvezen je vsekakor samo instrument, ne pa obveznost, da se zagotovi pravična ponudbena cena. Zato mora država članica imeti možnost, da lahko določi tudi druge mehanizme oziroma postopke za zagotavljanje take cene v primerih, kot so navedeni v členu 5(4), drugi pododstavek, Direktive. (
                  29
               ) In sicer lahko država članica odstopanje od cene, navedene v členu 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25, v primeru njene nepravičnosti določi tudi ipso iure. Poleg tega morajo imeti države članice možnost določiti mehanizem za določanje pravične ponudbene cene, če cene, omenjene v členu 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25, ni mogoče ugotoviti. (
                  30
               )
         
      
            49.
         
         
            Temu v prid je tudi pravilo v členu 4(5), drugi pododstavek, točka (i), Direktive 2004/25 in njena uvodna izjava 6. (
                  31
               ) V nasprotnem primeru bi se poleg tega v nasprotju z načelom, določenim v členu 3(1)(d) Direktive 2004/25, ohranjal položaj, ki so ga povzročile tržne nepravilnosti ali izkrivljanje normalnega delovanja trgov.
         
      
            50.
         
         
            Da bi se zagotovila preglednost in predvidljivost, (
                  32
               ) sme taka zakonska ureditev vendarle – na podlagi zahtev, da nadzorni organ prilagodi ponudbeno ceno, določenih v členu 5(4), drugi pododstavek, Direktive 2004/25 – določiti drugo metodo izračuna samo pod natančno določenimi pogoji in v skladu z jasno določenimi merili. Nikakor ni namreč mogoče razlikovati, ali je nacionalni nadzorni organ v skladu z drugim pododstavkom te določbe pooblaščen, da v posameznem primeru prilagodi ponudbeno ceno, ali pa mora skrbeti za izvajanje abstraktnih in splošnih pravil v smislu člena 5(4), prvi pododstavek, Direktive.
         
      
            51.
         
         
            Zato mora iz zakonske določbe po eni strani torej točno izhajati, v katerih primerih je treba za osnovo vzeti drugo ceno kot najnižjo ceno za obvezno ponudbo, in ne najvišje cene, ki jo je plačal ponudnik. Poleg tega morajo biti ti primeri v smislu vrednotenja primerljivi s primeri, navedenimi v členu 5(4), drugi pododstavek, Direktive 2004/25. (
                  33
               ) Po drugi strani mora predpis jasno določiti, kako je treba v teh primerih določiti drugo ceno.
         
      
            52.
         
         
            V zvezi s tem je Sodišče že odločilo, da uporaba abstraktnih pravnih pojmov tega ne izključuje, če je razlago zadevnega pojma z razlagalnimi metodami, ki jih priznava nacionalno pravo, mogoče dovolj jasno, natančno in predvidljivo izpeljati iz ureditve. (
                  34
               )
         
      
      3. Posledice za predpis, ki ga je treba uporabiti v postopku v glavni stvari
   
   
            53.
         
         
            Določba iz člena 74(1) FITL, ki ga je treba uporabiti v postopku v glavni stvari, na prvi pogled ne določa nobene načelne prednosti merila, določenega v njegovi točki 1 – najvišje cene, ki jo je plača ponudnik. Prav tako se zdi, da ne določa nobenih določenih pogojev ali primerov, ki pripeljejo do uporabe ene ali druge metode izračuna. Obveznost izbire najvišje cene, ki se vsakokrat dobi, bolj kaže na to, da se pri vsaki obvezni ponudbi vse tri metode izračuna uporabijo druga poleg druge. Tako razumljena določba bi bila glede na zgornje navedbe v nasprotju s členom 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25.
         
      
            54.
         
         
            Iz predložitvene odločbe vsekakor izhaja, da je Administratīvā apgabaltiesa (regionalno upravno sodišče) na prvi stopnji štelo, da je razlaga člena 74(1) FITL, v skladu s katero se točka 1 načeloma prednostno uporabi, mogoča in priporočljiva. Nasprotno pa se v točkah 2 in 3 določeni metodi za izračun uporabita le izjemoma, če gre za izjemne okoliščine. Zdi se, da je navedeno sodišče to zahtevo razbralo iz člena 74(8) FITL, ki ureja pooblastilo nadzornih organov, da v primeru izjemnih okoliščin prilagodijo ponudbeno ceno in da v tem primeru uporabijo metodo izračuna, določeno v členu 74(1), točka 3, FITL.
         
      
            55.
         
         
            Administratīvā apgabaltiesa (regionalno upravno sodišče) pa je za izjemne okoliščine štelo nelikvidnost vrednostnih papirjev ciljne družbe. Latvijska vlada je v zvezi s tem potrdila, da je imel latvijski zakonodajalec pri oblikovanju člena 74(1), točki 2 in 3, FITL v mislih poseben položaj latvijskega trga delnic, ki naj bi bil izredno nelikviden in stalno neaktiven.
         
      
            56.
         
         
            Naloga predložitvenega sodišča je, da presodi, ali je člen 74(1) FITL mogoče razlagati v tem smislu. V zvezi s tem je treba spomniti na to, da je predložitveno sodišče izhajalo iz premise, da je bil namen zakonodajalca, da upošteva Direktivo, tudi če zadevna določba ni bila oblikovana posebej zaradi prenosa Direktive ali je obstajala že pred začetkom veljavnosti te direktive. (
                  35
               )
         
      
            57.
         
         
            Če bo predložitveno sodišče pri svoji presoji prišlo do ugotovitve, da je člen 74(1) FITL mogoče razlagati v zgoraj navedenem smislu, je treba še preveriti, ali so izpolnjene zahteve, navedene v točkah 51 in 52. Zlasti bi morali biti pogoji za uporabo metod izračuna, določenih v členu 74(1), točki 2 in 3, FITL, dovolj jasni, natančni in predvidljivi, kar pomeni, da mora biti razvidno, kdaj se izhaja iz izjemnih okoliščin.
         
      
            58.
         
         
            Zato je treba po eni strani ugotoviti, da bi morala biti diskrecijska pravica, ki jo državam članicam podeljuje Direktiva 2004/25, tudi sicer namenjena ravno temu, da se lahko dovolj upoštevajo specifične značilnosti različnih kapitalskih trgov in posebne okoliščine, ki prevladujejo v državah članicah. (
                  36
               ) Nelikviden in neaktiven kapitalski trg pri tem zagotovo ne ustreza zgledu, ki ga je imel evropski zakonodajalec pred očmi, ko je oblikoval pravilo v členu 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25. (
                  37
               ) Cena, oblikovana v tovrstnih razmerah, zato ne bi mogla biti pravična. To mora pa v posameznem primeru vsekakor presoditi predložitveno sodišče.
         
      
            59.
         
         
            Po drugi strani se s sklicevanjem na „nelikvidnost“ ali „neaktivnost“ kapitalskega trga izjemne okoliščine še niso jasno opredelile. Iz ekonomskega vidika se namreč s tema pojmoma ne opisuje nespremenljiv primer. Da bi bilo „jasno določeno“ v smislu sodne prakse, navedene v točki 52 teh sklepnih predlogov, bi moralo latvijsko pravo torej opredeliti vsaj določen obseg ali pogostost trgovanja, katerega nedoseganje povzroči, da se vrednostni papir šteje za nelikviden. Ali gre za to, mora prav tako preveriti predložitveno sodišče.
         
      
            60.
         
         
            Poleg tega se postavlja vprašanje, ali je pravilo, v skladu s katerim je treba med metodami izračuna, ki se uporabijo v primeru izjemnih okoliščin, vedno izbrati tisto, ki pripelje do najvišjega rezultata, dovolj jasno, natančno in predvidljivo. Menim, da gre za to, saj je pri primerjavi dveh določenih vrednosti mogoče jasno določiti, katera od obeh je višja. Vprašanje, ali so same alternativne metode izračuna prav tako jasno določene v zgoraj navedenem smislu, tako da je mogoče te vrednosti nedvomno določiti in primerjati, je predmet prvega in drugega vprašanja za predhodno odločanje, ki ju je treba preučiti zdaj.
         
      
      4. Sklep
   
   
            61.
         
         
            Iz zgornjih premislekov izhaja, da je treba člen 5(4) Direktive 2004/25 razlagati tako, da morajo države članice kot najnižjo ceno za obvezne ponudbe običajno določiti ceno, ki je določena v prvem pododstavku te določbe. To ne velja v primerih, kot so primeri, navedeni v drugem pododstavku iste določbe, v katerih se cena, ki jo plača ponudnik v obdobju pred ponudbo, ki ga določi zadevna država članica, ne šteje za pravično, kar mora presoditi predložitveno sodišče. Zato člen 5(4), prvi pododstavek, te direktive ne nasprotuje nacionalni ureditvi, ki za osnovo vzame drugo ceno, in ne tiste, ki je navedena v tej določbi, če so na eni strani pogoji, pod katerimi se izhaja iz nepravičnosti te cene, in na drugi strani merila, po katerih se določi alternativna vrednost, z metodami razlage, priznanimi v nacionalnem pravu, dovolj jasni, natančni in predvidljivi.
            „Nelikvidnosti“ vrednostnih papirjev ciljne družbe ni mogoče šteti za dovolj jasen, natančen in predvidljiv pogoj za obstoj posebnih okoliščin, ki bi lahko utemeljile odstopanje od pravila, določenega v členu 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25, če ni zakonsko jasno določeno, v primeru kolikšnega obsega ali pogostosti trgovanja se vrednostni papir šteje za nelikviden.
         
      
      
         B.
       
         Prvo in drugo vprašanje za predhodno odločanje
      
   
   
            62.
         
         
            Če bi predložitveno sodišče pri svojem preizkusu, ki ga mora opraviti, prišlo do ugotovitve, da je mogoče člen 74(1) FITL razlagati tako, da se njegova točka 3 uporabi samo izjemoma in so pogoji za to jasno določeni, se prvo in drugo vprašanje za predhodno odločanje potem nanašata na zahteve, ki jih člen 5(4) Direktive 2004/25 določa za merila za izračun cene, ki odstopa od cene iz prvega pododstavka te določbe. (
                  38
               )
         
      
            63.
         
         
            Člen 74(1), točka 3, FITL določa, da se ponudbena cena obvezne ponudbe izračuna tako, da se čista sredstva ciljne družbe delijo s številom izdanih delnic. Za izračun čistih sredstev (ali čistega premoženja) ciljne družbe pa je treba v skladu s to določbo od vseh sredstev (aktive) odšteti lastne delnice in obveznosti. Sredstva ciljne družbe se namreč ekonomsko ne pripišejo v višino obveznosti. (
                  39
               ) Če je ciljna družba matična družba skupine, se kot osnova za izračun v skladu s členom 74(2) FITL vzamejo podatki zadnjih konsolidiranih računovodskih izkazov. V teh so navedene celotna bilančna aktiva in pasiva ciljne družbe, pa tudi bilančne vrednosti vseh odvisnih družb, ki jih obvladuje. (
                  40
               )
         
      
            64.
         
         
            V obravnavanem primeru ciljna družba nima stoodstotnega deleža v nobeni od njenih odvisnih družb. Ima pa več večinskih deležev, tako da so bili narejeni konsolidirani računovodski izkazi v skladu z MSRP. Ciljna družba pri tem deleže manjšinskih delničarjev odvisnih družb (tako imenovani neobvladujoči deleži) v skladu z MSRP 10:22 izkaže na pasivni strani konsolidiranih računovodskih izkazov, in sicer ne kot del dolžniškega kapitala, ampak kot posebno postavko lastnega kapitala. FKMK zato meni, da tudi ti deleži spadajo k čistim sredstvom ciljne družbe. Pri izračunu čistih sredstev bi se lahko glede na besedilo člena 74(1), točka 3, FITL poleg lastnih delnic odštele samo obveznosti, ne pa tudi lastni kapital.
         
      
            65.
         
         
            Glede na to predložitveno sodišče s prvim vprašanjem sprašuje, ali člen 5(4) Direktive 2004/25 nasprotuje ureditvi, v skladu s katero se za določitev pravične ponudbene cene tudi v primeru udeležbe ciljne družbe v odvisni družbi, ki ni stoodstotna, čistim sredstvom ciljne družbe v polnem obsegu prišteje aktiva, ki se pripiše manjšinskim delničarjem te odvisne družbe. Z drugim vprašanjem za predhodno odločanje bi želelo za primer, da to ne bi bilo dopustno, izvedeti, ali je z vidika prava Unije dopustna teleološka redukcija člena 74(1), točka 3, FITL. Če bi bila taka redukcija nujna, bi to lahko po mnenju predložitvenega sodišča namreč pripeljalo do tega, da določbe ne bi bilo več mogoče šteti za dovolj jasno, natančno in predvidljivo v smislu sodne prakse, navedene v točki 52 teh sklepnih predlogov.
         
      
            66.
         
         
            Izhodišče preizkusa morata tudi tu biti dva vidika. Prvič, države članice morajo, ko izjemoma kot osnovo za ponudbeno ceno za obvezno ponudbo vzamejo drugo ceno, kot tisto iz člena 5(4), prvi pododstavek, zagotoviti, da je ta cena pravična (podrazdelek 1). Drugič, merila za izračun te cene morajo biti določena jasno, to pomeni, da jih je mogoče z razlagalnimi metodami, priznanimi v nacionalnem pravu, iz določbe jasno, natančno in predvidljivo izpeljati (podrazdelek 2).
         
      
      1. Pravičnost cene
   
   
            67.
         
         
            Člen 5(4), drugi pododstavek, Direktive 2004/25 primeroma navaja merila, za uporabo katerih se lahko pooblastijo nadzorni organi pri določitvi cene, ki odstopa od cene iz člena 5(4), prvi pododstavek, Direktive. K njim spadajo likvidacijska vrednost ciljne družbe ali druga objektivna merila vrednotenja, ki se na splošno uporabljajo pri finančni analizi. V skladu z zgoraj navedenim (
                  41
               ) se mora tudi zakonska določba o določitvi odstopajoče pravične cene ravnati po tem. Ti primeri ponazarjajo, da mora biti – če ne pride v poštev uporaba borznega tečaja – vrednost podjetja ciljne družbe, ki jo je treba ugotoviti drugače, izhodišče za določitev odstopajoče cene delnice.
         
      
            68.
         
         
            Vrednost podjetja se lahko določi na podlagi številnih različnih meril in postopkov. Iz formulacije člena 5(4), drugi pododstavek, Direktive v zvezi s tem izhaja, da je evropski zakonodajalec državam članicam želel podeliti široko polje proste presoje glede izbire primernega postopka, (
                  42
               ) če izberejo eno ali več meril, ki se na splošno uporabljajo pri finančni analizi.
         
      
            69.
         
         
            Polje proste presoje držav članic pri določanju meril je vsekakor omejeno s smislom in namenom predpisa. Ta je v ugotavljanju pravične cene delnice za obvezno ponudbo, dano manjšinskim delničarjem ciljne družbe prevzema.
         
      
            70.
         
         
            V zvezi s tem je treba spomniti na to, da iz zahteve po pravičnosti cene v okviru člena 5(4) Direktive ne izhaja, da je treba za osnovo nujno vzeti najvišjo možno ceno delnice. (
                  43
               ) Pravična cena delnica v smislu člena 5(4) Direktive 2004/25 mora bolj odražati dejansko gospodarsko vrednost deleža v ciljni družbi. Na eni strani naj bi bili zaradi uresničevanja svobode ustanavljanja prevzemi olajšani, na drugi strani pa se manjšinskih delničarjev ne bi smelo s tem postavljati v slabši položaj ali jim kršiti lastninsko pravico. To ponazarja tudi osnovna odločitev zakonodajalca, da se običajno za pravično ceno šteje najvišja cena, ki jo plača ponudnik. Na pravilno delujočem kapitalskem trgu – ki služi za zgled – se namreč podjetja niti ne podceni niti ne preceni. (
                  44
               )
         
      
            71.
         
         
            Zato lahko države članice za določitev cene delnice, ki izjemoma odstopa od cene iz člena 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25, določijo vsako merilo za vrednotenje, priznano v finančni analizi, ki je primerno, da odraža dejansko gospodarsko vrednost udeležbe v ciljni družbi.
         
      
            72.
         
         
            Glede na to mora predložitveno sodišče na eni strani preveriti, ali vrednotenje podjetja na podlagi njegovih čistih sredstev z uporabo podatkov iz konsolidiranih računovodskih izkazov v skladu s pravili MSRP 10 pomeni metodo, priznano v finančnih analizah. Na drugi strani mora preveriti, ali so postopki izračuna, določeni v zvezi s tem v nacionalnem pravu, primerni, da odražajo dejansko gospodarsko vrednost udeležbe v zadevnem podjetju.
         
      
            73.
         
         
            V zvezi s prvim vidikom je Komisija v postopku pred Sodiščem opozorila na to, da bi lahko metoda vrednotenja, ki temelji na bilanci stanja, glede na vrsto podjetja le nezadostno ugotovila njegovo dejansko vrednost. (
                  45
               )
         
      
            74.
         
         
            Kot je latvijska vlada vsekakor pravilno poudarila, je ureditev, v skladu s katero je treba za določitev ponudbene cene čista sredstva ciljne družbe deliti s številom izdanih delnic, v bistvu primerljiva z ureditvijo, ki se ravna po likvidacijski vrednosti zadevne družbe. To merilo je v Direktivi izrecno navedeno in mu torej glede na široko polje proste presoje, ki ga Direktiva podeljuje državam članicam, po mojem mnenju načeloma ni mogoče oporekati.
         
      
            75.
         
         
            Poleg tega menim, da skorajda ni mogoče dvomiti, da so vrednosti v konsolidiranih računovodskih izkazih, pripravljenih v skladu z MSRP 10, načeloma merila vrednotenja, na splošno uporabljena v finančni analizi. Ti mednarodni standardi računovodskega poročanja so bili namreč prevzeti v pravo Unije z Uredbo št. 1254/2012 in naj bi v skladu z uvodno izjavo 9 Uredbe št. 1606/2002 (
                  46
               ) zagotavljali resničen in pošten prikaz finančnega stanja in uspešnosti podjetja.
         
      
            76.
         
         
            Glede drugega vidika je posebnost postopka v glavni stvari vsekakor to, da je treba zadnje računovodske izkaze skupine, izdane v skladu s pravili MSRP 10, uporabiti za ugotavljanje prevzemne vrednosti matične družbe te skupine. V konsolidiranih letnih računovodskih izkazih pa se na strani aktive združijo vsa sredstva matične in vseh odvisnih družb ne glede na to, kako visoka je udeležba matične družbe v odvisnih družbah. Neobvladujoči deleži, ki jih imajo tretje osebe v odvisnih družbah matične družbe skupine, se izkažejo na strani pasive kot posebna postavka lastnega kapitala. (
                  47
               )
         
      
            77.
         
         
            Razlog za to je, da je namen MSRP 10 predvsem ta, da upnikom posreduje sliko, ki kar najbolj resnično odraža finančno stanje skupine. Zato so v skladu s prilogo A k MSRP 10 sredstva, obveznosti, lastniški kapital, prihodki, odhodki in denarni tokovi obvladujočega podjetja in njegovih odvisnih podjetij predstavljeni kot izkazi ene gospodarske celote. (
                  48
               ) Združitev matične in odvisne družbe je torej utemeljena glede na poseben cilj MSRP 10. Ločen izkaz neobvladujočih deležev kot „lastni kapital“ se pri tem uporabi za informiranje upnikov, zato da je razvidno, da zadevna odvisna družba ni v stoodstotni lasti matične družbe in se torej ne sme izenačiti z „običajnim“ lastnim kapitalom.
         
      
            78.
         
         
            Glede na to mora predložitveno sodišče preučiti, ali je združitev vseh sredstev matične in odvisnih družb brez možnosti popravka s sorazmernim odbitkom neobvladujočih deležev primerna za določitev ekonomske vrednosti deleža v matični družbi. Pri tem mora zlasti upoštevati, da so neobvladujoči deleži tretjih oseb v skladu s Prilogo A k MSRP 10 (
                  49
               ) opredeljeni kot lastni kapital odvisne družbe, da jih ni mogoče niti posredno niti neposredno pripisati matični družbi in se zato v konsolidiranih računovodskih izkazih navedejo ločeno. To bi lahko govorilo v prid temu, da bi bilo treba za izračun prevzemne vrednosti matične družbe te deleže tretjih oseb obravnavati kot dolžniški kapital.
         
      
            79.
         
         
            Iz zgornjih premislekov izhaja, da pride kot merilo za zakonsko določitev pravične cene, ki odstopa od člena 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25, v poštev vsako objektivno merilo vrednotenja, ki se na splošno uporablja v finančni analizi, zato da se določi dejanska ekonomska vrednost deleža v ciljni družbi prevzema. Naloga predložitvenega sodišča je, da presodi, ali cena, ugotovljena na podlagi nacionalne ureditve, odraža to vrednost.
         
      
      2. Jasna določitev meril za izračun
   
   
            80.
         
         
            Metodo izračuna, ki po mnenju predložitvenega sodišča odraža dejansko gospodarsko vrednost deleža v ciljni družbi, bi moralo biti poleg tega mogoče z razlagalnimi metodami, priznanimi v nacionalnem pravu, dovolj jasno, natančno in predvidljivo izpeljati iz nacionalne določbe. (
                  50
               )
         
      
            81.
         
         
            Zdi se, da predložitveno sodišče izhaja iz tega, da iz obvezne uporabe podatkov konsolidiranih letnih računovodskih izkazov nujno sledi, da bi se v okviru izračuna, ki ga je treba izvesti v skladu s členom 74(1), točka 3, FITL, smelo odšteti samo to, kar je v konsolidiranih letnih računovodskih izkazih opredeljeno kot „obveznosti“. Če pa na ta način ne bi bilo mogoče ugotoviti dejanske ekonomske vrednosti deleža v ciljni družbi, meni, da mora uporabiti teleološko redukcijo člena 74(1), točka 3, FITL. Glede na to dvomi, da je metoda izračuna, določena v tej določbi, jasna.
         
      
            82.
         
         
            V zvezi s tem je treba spomniti na to, da načelo razlage, ki je v skladu s pravom Unije, od predložitvenega sodišča zahteva, da upošteva vsa pravila tega prava in uporabi vse metode razlage, ki jih to pravo priznava, da bi ga v največjem mogočem obsegu razložilo glede na besedilo in namen zadevne direktive za dosego rezultata, določenega v tej direktivi, in tako izpolnilo zahteve iz člena 288, tretji odstavek, PDEU. (
                  51
               )
         
      
            83.
         
         
            Zato je predložitveno sodišče predvsem dolžno preizkusiti, ali je mogoče člen 74(1), točka 3, FITL razlagati tako, da se pri ugotavljanju čistih sredstev ciljne družbe od tam navedenih vseh sredstev odšteje znesek, ki ustreza deležu v bilančnih vrednostih odvisnih družb, ki se gospodarsko ne pripiše ciljni družbi (torej neobvladujoči deleži). Zdi se, da temu v prid na prvi pogled govori to, da se nacionalno pravo, kolikor je razvidno, ne nanaša izrecno na obveznosti v smislu MSRP 10.
         
      
            84.
         
         
            Če tega rezultata po mnenju predložitvenega sodišča ne bi bilo mogoče doseči s klasično razlago, bi moralo v razmislek vzeti tudi teleološko redukcijo, če latvijski pravni red ta pravni institut pozna. Prav tako v tem primeru nasprotujočih nacionalnih predpisov (deloma) ne sme uporabiti, zato da doseže rezultat, ki je v skladu s pravom Unije. (
                  52
               )
         
      
            85.
         
         
            Če bi bila taka teleološka redukcija določbe ali njena (delna) neuporaba potrebna, menim, da metode izračuna nikakor ne bi bilo mogoče šteti za dovolj jasno, natančno in predvidljivo v smislu sodne prakse, navedene v točki 52 teh sklepnih predlogov. Smisel te zahteve je namreč, da se ponudniku zagotovi pravna varnost v zvezi s ponudbeno ceno, ki jo mora plačati.
         
      
            86.
         
         
            Zato je treba na koncu ugotoviti, da merila za zakonsko določitev pravične cene, ki odstopa od člena 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25, ni mogoče šteti za dovolj jasno, natančno in predvidljivo, če je treba za njegovo uporabo določbo teleološko zreducirati ali če se ne sme uporabiti, ker je v nasprotju s pravom Unije.
         
      
      
         C.
       
         Šesto vprašanje za predhodno odločanje
      
   
   
            87.
         
         
            S šestim vprašanjem želi predložitveno sodišče ugotoviti, ali je namen določb Direktive 2004/25, zlasti njenega člena 5(4), da se ponudniku v okviru prevzema podelijo pravice.
         
      
            88.
         
         
            V ozadju tega vprašanja je okoliščina, da je odgovornost države članice za škodo, ki nastane posameznikom zaradi tega, ker je ta država članica kršila pravo Unije, v skladu z ustaljeno sodno prakso odvisna od obstoja treh predpostavk: S kršeno določbo prava Unije se posameznikom podeljujejo pravice, kršitev tega pravila mora biti dovolj resna in obstajati mora neposredna vzročna zveza med to kršitvijo in povzročeno škodo. (
                  53
               )
         
      
            89.
         
         
            V obravnavanem sobesedilu obstaja posebnost, da imajo države članice v skladu s členom 4(6) Direktive 2004/25 pooblastilo, da določijo, ali in pod kakšnimi pogoji lahko stranke ponudbe uveljavljajo pravice v upravnem ali sodnem postopku. Zlasti lahko zavrnejo začetek sodnega postopka in odločajo o tem, ali tak postopek vpliva na izid ponudbe. Poleg tega ta direktiva ne vpliva na pooblastila držav članic za določitev pravnega statusa glede odgovornosti nadzornih organov.
         
      
            90.
         
         
            Tovrstna omejitev pravic strank ponudbe je utemeljena z razmišljanjem, da se prevzem ne sme ovirati z dolgotrajnimi spori, na primer, o pravičnosti ponudbene cene. (
                  54
               ) Vsekakor ni namen Direktive, da posega v pravico oškodovanca, da se obrne na sodišče vsaj zaradi odškodnine. (
                  55
               )
         
      
            91.
         
         
            Če države članice torej glede na to urejajo načine izvajanja pravic ponudbenih strank in lahko v teh okoliščinah v določenih fazah postopka omejijo prevzem, pa po mojem mnenju iz člena 4(6) Direktive 2004/25 ni mogoče sklepati, da lahko države članice enostavno izključijo subjektivne pravice, čeprav jih Direktiva določa.
         
      
            92.
         
         
            Vedno je namreč treba glede na konkretno določbo preučiti, ali je namen določbe podeliti pravice posameznikom. V tem smislu je Sodišče odločilo, da na to vprašanje ni mogoče odgovoriti pavšalno s sklicevanjem na cilje direktive, v kateri je ta določba. (
                  56
               ) Poleg tega se z okoliščino, da je predpis namenjen tudi drugim interesom, ne izključuje, da je njen namen tudi varstvo posameznikov. (
                  57
               )
         
      
            93.
         
         
            Za postopek v glavni stvari to pomeni, da izrecni cilj Direktive 2004/25, in sicer varovanje manjšinskih delničarjev ciljne družbe, (
                  58
               ) ne izključuje, da je namen določbe člena 5(4) te direktive tudi varstvo ponudnika. V tem smislu je bilo že ugotovljeno, da naj bi pravilo plačane najvišje cene, določeno v členu 5(4), prvi pododstavek, Direktive, skrbelo za pravno varnost ponudnika. (
                  59
               ) Poleg tega naj bi merilo pravičnosti ponudbene cene sicer zagotavljalo, da manjšinski delničar dobi povrnjeno dejansko ekonomsko vrednost svoje udeležbe v ciljni družbi. (
                  60
               ) Možnost, določena v členu 5(4), drugi pododstavek, Direktive, da se najvišja cena, ki jo je plačal ponudnik, popravi navzdol, pa ponazarja, da naj bi se ponudnika hkrati ščitilo pred tem, da bi moral plačati več kot pravično ceno.
         
      
            94.
         
         
            Po mojem mnenju pa je odločilno, da se s členom 5(4) Direktive 2004/25 posega neposredno v pravni položaj ponudnika in zlasti v njegovo lastninsko pravico, saj se ga zavezuje, da plača pravično ponudbeno ceno. V tem smislu se je Sodišče pri odgovoru na vprašanje, ali je namen določbe varstvo posameznika, oprlo na to, ali uporaba določbe učinkuje neposredno na pravni položaj posameznika. (
                  61
               )
         
      
            95.
         
         
            Latvijska vlada je v postopku pred Sodiščem vsekakor ugovarjala, da iz člena 5(4) Direktive 2004/25 ni mogoče izpeljati nobene določene ponudbene cene, ampak ostane državam članicam v okviru „pravičnega“ polje proste presoje. S tem pa zameša vprašanje o naravi določbe kot določbe, ki podeljuje varstvo posameznikom, z vprašanjem njene neposredne uporabljivosti. Samo v zadnjem primeru se namreč zahteva, da je zadevna določba nepogojna in dovolj natančna. (
                  62
               ) V okviru odgovornosti države obseg jasnosti in natančnosti kršene določbe in obseg diskrecijske pravice, ki jo podeljuje nacionalnim organom, sicer igra vlogo pri presoji vprašanja, ali obstaja dovolj resna kršitev. (
                  63
               ) Obstoj te predpostavke pa nikakor ni predmet šestega vprašanja za predhodno odločanje, o njem pa mora presojati predložitveno sodišče.
         
      
            96.
         
         
            Neposredna uporabljivost določbe pa ni noben pogoj za domnevo, da je njen namen varstvo posameznikov. (
                  64
               ) Ravno nasprotno naj bi bila možnost uveljavljanja odškodninskega zahtevka iz naslova odškodninske odgovornosti države na voljo posamezniku tam, kjer se ne more sklicevati neposredno na pravo Unije. (
                  65
               )
         
      
            97.
         
         
            Kako bo varstvo ponudnika med postopkom, vezanim na ponudbo, ki je namen člena 5(4), konkretno zagotovljeno, urejajo države članice v skladu s svojim upravnim, civilnim in postopkovnim pravom pri izvajanju svojih pooblastil iz člena 4(6) Direktive 2004/25. Glede postopka v glavni stvari je v zvezi s tem dovolj ugotoviti, da latvijsko pravo ponudniku očitno daje možnost pravnega sredstva zoper odločitev nadzornega organa.
         
      
            98.
         
         
            Zato je treba na šesto vprašanje za predhodno odločanje odgovoriti, da je treba člen 5(4) Direktive 2004/25 razlagati tako, da je namen te določbe varstvo ponudnika med postopkom, vezanim na ponudbo, pred tem, da bi moral v okviru obvezne ponudbe plačati več kot pravično ponudbeno ceno.
         
      
      
         D.
       
         Peto vprašanje za predhodno odločanje
      
   
   
            99.
         
         
            S petim vprašanjem za predhodno odločanje želi Augstākā tiesa (Senāts) (vrhovno sodišče) nazadnje ugotoviti, ali pravo Unije nasprotuje nacionalni ureditvi, ki določa. da se od določene višine škode odškodninski zahtevek zaradi kršitve prava Unije lahko pavšalno zniža.
         
      
            100.
         
         
            V skladu z ustaljeno sodno prakso je v pristojnosti vsake države članice, če ni zadevnih predpisov prava Unije, da v okviru nacionalnega odškodninskega prava odpravi posledice škode, ki je nastala s kršitvijo prava Unije. Pri tem mora zgolj na eni strani zagotoviti, da pogoji, določeni v nacionalnem odškodninskem pravu, niso manj ugodni od pogojev za podobna pravna sredstva, ki se nanašajo samo na nacionalno pravo (načelo enakovrednosti). Na drugi strani ne smejo biti oblikovani tako, da praktično onemogočajo ali čezmerno otežujejo uveljavljanje odškodnine (načelo učinkovitosti). (
                  66
               ) To načeloma velja tudi za določitev višine odškodninskega zahtevka. (
                  67
               )
         
      
            101.
         
         
            Glede načela enakovrednosti iz petega vprašanja za predhodno odločanje izhaja, da možnost pavšalnega znižanja, določena v členu 13(3), točka 3, VPINZAL, velja enako za odškodninske zahtevke iz naslova nepogodbene odškodninske odgovornosti države zaradi kršitev tako nacionalnega prava kot tudi prava Unije.
         
      
            102.
         
         
            Torej je še treba preveriti, ali omejitev odškodnine nesorazmerno zmanjšuje učinkovitost odškodninskega zahtevka iz naslova odškodninske odgovornosti države, ki izvira iz prava Unije.
         
      
            103.
         
         
            V zvezi s tem je iz sodne prakse Sodišča razvidno, da mora biti odškodnina za škodo, ki je nastala posameznikom zaradi kršitev prava Unije, enaka nastali škodi, da se zagotovi učinkovito varstvo pravic. (
                  68
               ) Iz tega latvijska vlada izpelje, da škode ni treba nujno povrniti v celoti, če je odškodnino mogoče šteti za sorazmerno.
         
      
            104.
         
         
            Vprašanja, ali se je Sodišče v preteklosti v določnih primerih zadovoljilo s sorazmerno odškodnino namesto z odškodnino, ki je krila škodo v celoti, v obravnavani zadevi ni treba razjasniti. (
                  69
               ) Za postopek v glavni stvari namreč zadostuje ugotovitev, da povračila zneska škode, ki bi bil nižji od celotnega zneska, v primeru jasno določljive denarne škode nikakor ni mogoče šteti za sorazmernega. (
                  70
               ) V tem smislu je Sodišče prav tako odločilo, da to, da se določene postavke škode, izvzamejo iz škode, katere povrnitev se lahko uveljavlja, ni sorazmerna odškodnina. (
                  71
               )
         
      
            105.
         
         
            Latvijska vlada je na obravnavi tudi v zvezi s tem navedla, da naj bi se z znižanjem odškodninskega zahtevka upoštevala relativna nedoločljivost določbe člena 5(4) Direktive 2004/25 in široko polje proste presoje držav članic, vendar temu ni mogoče pritrditi. V tem smislu zadostuje ugotovitev, da te okoliščine morda igrajo vlogo pri presoji vprašanja, ali obstaja dovolj resna kršitev. (
                  72
               )
         
      
            106.
         
         
            Poleg tega latvijska vlada na eni strani opozarja na to, da je namen omejitve obsega zahtevka, da se državnega proračuna ne obremeni nesorazmerno z odškodninskimi zahtevki iz naslova odškodninske odgovornosti države. Na drugi strani naj bi lahko ponudnik preveč plačani znesek zahteval nazaj od manjšinskih delničarjev v skladu s pravili o neupravičeni obogatitvi.
         
      
            107.
         
         
            V zvezi s temi ugovori je treba najprej ugotoviti, da je Sodišče upoštevalo omejitev obveznosti države članice, da vzpostavi stanje, ki je v skladu s pravom Unije, vsekakor kadar gre za povsem izjemne okoliščine in da je odločitev o tem vsekakor pridržana Sodišču. (
                  73
               ) Člen 13 VPINZAL v nasprotju s tem določa znižanje odškodninskega zahtevka kot pravilo. Zdi se, da znižanje tudi v postopku v glavni stvari ne temelji na pretečem ogrožanju stabilnosti javnih financ. (
                  74
               ) Zato premisleki, ki temeljijo povsem na proračunski politiki, ne morejo utemeljiti omejitev odškodninskega zahtevka ponudnika.
         
      
            108.
         
         
            Drugič, ponudnika ni mogoče napotiti na kondikcijski zahtevek proti manjšinskim delničarjem. Države članice lahko – kakor je bilo ravnokar navedeno – sicer v skladu s členom 4(6) Direktive 2004/25 določijo pravni status glede odgovornosti nadzornih organov ali glede spora med strankami pri ponudbi. Te določbe morajo pa vsekakor biti v skladu z načelom učinkovitosti. Nacionalno pravo bi moralo zatorej dati na voljo primeren mehanizem, da se od manjšinskih delničarjev zahteva vračilo preveč plačanega zneska. Vendar od ponudnika ni mogoče pričakovati, da bo začel veliko pravnih sporov proti vsakemu posameznemu manjšinskemu delničarju. Pri tem bi poleg tega nosil celotno tveganje obubožanja in insolventnosti nasprotne stranke. Dobiti odškodnino bi bilo torej pod temi pogoji izključeno, vsekakor pa preveč oteženo. Pravo Unije zato v zvezi s tem ne zahteva, da oškodovanci sistematično uporabijo vsa pravna sredstva, ki so jim na voljo, če bi to povzročilo čezmerne težave ali se to ne more razumno zahtevati od njih. (
                  75
               ) To seveda ne izključuje možnosti odreči se odškodninskemu zahtevku, če bi ponudnik preveč plačani znesek dejansko že dobil povrnjen od druge strani. (
                  76
               )
         
      
            109.
         
         
            Glede na vse to je treba na peto vprašanje predložitvenega sodišča odgovoriti, da pravo Unije nasprotuje uporabi nacionalne ureditve, ki v primeru jasno določljive denarne škode, ki je posamezniku nastala kot neposredna posledica tega, da je zadevna država članica resno kršila določbo pravo Unije, ki mu zagotavlja varstvo, pripelje do pavšalnega znižanja za 50 %, če ta škoda doseže določeno višino.
         
      
      V. Predlog
   
   
            110.
         
         
            Glede na zgornje ugotovitve Sodišču predlagam, naj na vprašanja za predhodno odločanje, ki jih je predložilo Augstākā tiesa (Senāts) (vrhovno sodišče), odgovori:
            
                     1.
                  
                  
                     Iz zgornjih premislekov izhaja, da je treba člen 5(4) Direktive Evropskega parlamenta in Sveta 2004/25/ES z dne 21. aprila 2004 o ponudbah za prevzem razlagati tako, da morajo države članice kot najnižjo ceno za obvezne ponudbe običajno določiti ceno, ki je določena v prvem pododstavku te določbe. To ne velja v primerih, kot so navedeni v drugem pododstavku iste določbe, v katerih se cena, ki jo plača ponudnik v obdobju pred ponudbo, ki ga določi zadevna država članica, ne šteje za pravično, kar mora presoditi predložitveno sodišče. Zato člen 5(4), prvi pododstavek, te direktive ne nasprotuje nacionalni ureditvi, ki za osnovo vzame drugo ceno, in ne tiste, ki je navedena v tej določbi, če so na eni strani pogoji, pod katerimi se izhaja iz nepravičnosti te cene, in na drugi strani merila, po katerih se določi alternativna vrednost, z metodami razlage, priznanimi v nacionalnem pravu, dovolj jasni, natančni in predvidljivi.
                     
                              (a)
                           
                           
                              „Nelikvidnosti“ vrednostnih papirjev ciljne družbe ni mogoče šteti za dovolj jasen, natančen in predvidljiv pogoj za obstoj posebnih okoliščin, ki bi lahko utemeljile odstopanje od pravila, določenega v členu 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25, če ni zakonsko jasno določeno, kolikšen naj bo obseg ali pogostost trgovanja, da se vrednostni papir šteje za nelikviden.
                           
                        
                              (b)
                           
                           
                              Kot merilo za zakonsko določitev pravične cene, ki odstopa od člena 5(4), prvi pododstavek, Direktive 2004/25, pride v poštev vsako objektivno merilo vrednotenja, ki se na splošno uporablja v finančni analizi, zato da se določi dejanska ekonomska vrednost deleža v ciljni družbi prevzema. Naloga nacionalnega sodišča je, da presodi, ali cena, ugotovljena na podlagi nacionalne ureditve, odraža to vrednost.
                           
                        
                              (c)
                           
                           
                              Merila vrednotenja vendarle ni mogoče šteti za dovolj jasno, natančno in predvidljivo, če je treba za njegovo uporabo določbo teleološko zreducirati ali če se ne sme uporabiti, ker je v nasprotju s pravom Unije.
                           
                        
               
                     2.
                  
                  
                     Člen 5(4) Direktive 2004/25 je treba razlagati tako, da je namen te določbe varstvo ponudnika med postopkom, vezanim na ponudbo, pred tem, da bi moral v okviru obvezne ponudbe plačati več kot pravično ponudbeno ceno.
                  
               
                     3.
                  
                  
                     Pravo Unije nasprotuje uporabi nacionalne ureditve, ki v primeru jasno določljive denarne škode, ki je posamezniku nastala kot neposredna posledica tega, da je zadevna država članica resno kršila določbo pravo Unije, ki mu zagotavlja varstvo, pripelje do pavšalnega znižanja za 50 %, če ta škoda doseže določeno višino.
                  
               
      (
         1
      )	Jezik izvirnika: nemščina.
   (
         2
      )	Direktiva Evropskega parlamenta in Sveta 2004/25/ES z dne 21. aprila 2004 o ponudbah za prevzem (UL, posebna izdaja v slovenščini, poglavje 17, zvezek 2, str. 20), kakor je bila spremenjena z Direktivo 2014/59/EU Evropskega parlamenta in Sveta z dne 15. maja 2014 (UL 2014, L 173, str. 190) (v nadaljevanju: Direktiva 2004/25).
   (
         3
      )	Sodba z dne 20. julija 2017, Marco Tronchetti Provera in drugi (C‑206/16, EU:C:2017:572).
   (
         4
      )	UL 2012, L 360, str. 1.
   (
         5
      )	Poudarki so tudi v izvirniku.
   (
         6
      )	Poudarki so tudi v izvirniku.
   (
         7
      )	Glej zlasti člena 6 in 8 Direktive 2004/25 ter načela, navedena v njenem členu 3(1)(b) in (c).
   (
         8
      )	Sodba z dne 20. julija 2017, Marco Tronchetti Provera in drugi (C‑206/16, EU:C:2017:572, točka 28).
   (
         9
      )	Glej poročilo skupine na visoki ravni strokovnjakov za pravo gospodarskih družb o problematiki prevzemnih ponudb, Bruselj, 10. januar 2002 (v nadaljevanju: Poročilo Winter), str. 53.
   (
         10
      )	Glej na primer uvodno izjavo 2 in člen 13(2)(a) in (c) Uredbe (EU) št. 596/2014 Evropskega parlamenta in Sveta z dne 16. aprila 2014 o zlorabi trga (uredba o zlorabi trga) (UL 2014, L 173, str. 1) ali pa uvodno izjavo 10 Direktive 2003/71/ES Evropskega parlamenta in sveta z dne 4. novembra 2003 o prospektu, ki se objavi ob javni ponudbi ali sprejemu vrednostnih papirjev v trgovanje (UL, posebna izdaja v slovenščini, poglavje 6, zvezek 6, str. 356).
   (
         11
      )	Če se namreč prevzem izvede tako, da en sam delničar pridobi deleže v obsegu, da doseže kontrolni delež. Kontrolni delež pa se lahko pridobi tudi z dokupom delnic v manjšem obsegu in naknadno združitvijo z drugim delničarjem.
   (
         12
      )	To je „pribitek“, ki ga mora ponudnik plačati na delujočem trgu za sveženj delnic, ki mu zagotovi kontrolni delež, saj poleg imetništva delnic pridobi tudi možnost vplivati na poslovanje družbe.
   (
         13
      )	Glej v zvezi s tem Poročilo Winter, str. 58.
   (
         14
      )	Sodba z dne 20. julija 2017, Marco Tronchetti Provera in drugi (C‑206/16, EU:C:2017:572, točki 28 in 30).
   (
         15
      )	Glej v zvezi s tem podrobneje točko 47 teh sklepnih predlogov.
   (
         16
      )	V zvezi z upoštevanjem splošnih ciljev Direktive pri odgovoru na vprašanje, ali smejo države članice odstopati od njenih določb, glej sodbi z dne 23. maja 1990, Van den Burg (C‑169/89, EU:C:1990:227, točka 10), in z dne 30. aprila 1998, Bellone (C‑215/97, EU:C:1998:189, točka 17).
   (
         17
      )	Glej zlasti uvodni izjavi 3 in 25 Direktive 2004/25 ter Predlog direktive Evropskega parlamenta in Sveta o ponudbah za prevzem, COM(2002) 534 final (UL 2003, C 45 E, str. 1; v nadaljevanju: Predlog direktive), str. 2.
   (
         18
      )	Glej Poročilo Winter, str. 57.
   (
         19
      )	Glej v tem smislu tudi Dougan, Minimum Harmonization and the Internal Market, (2000) 37 CLMR 853 (876).
   (
         20
      )	Najvišjo ceno, ki jo je plačal ponudnik, je poleg tega razmeroma enostavno in jasno določiti ter zato skrbi za zelo visoko pravno varnost, glej že sklepne predloge generalnega pravobranilca N. Wahla v zadevi Marco Tronchetti Provera in drugi (C‑206/16, EU:C:2017:212, točka 31).
   (
         21
      )	Glej v zvezi s tem Predlog direktive, str. 2.
   (
         22
      )	Glej v tem smislu na primer italijansko, francosko, poljsko ali angleško različico sodbe z dne 20. julija 2017, Marco Tronchetti Provera in drugi (C‑206/16, EU:C:2017:572, točka 30), v skladu s katerimi člen 5(4), prvi pododstavek, Direktive šteje za pravično „titolo principale“, „à titre principal“, „zasadniczo“ ali „primarily“ najvišjo ceno, ki jo plača ponudnik. Teh besed ni v slovenskem prevodu sodbe.
   (
         23
      )	Tako tudi priporočilo Poročila Winter, str. 58 in 59. Predlog Komisije za direktivo glede opredelitve pravične cene v členu 5 Direktive 2004/25 sledi izrecno tem priporočilom; glej Predlog direktive, str. 2.
   (
         24
      )	Glej sodbo z dne 20. julija 2017, Marco Tronchetti Provera in drugi (C‑206/16, EU:C:2017:572, točka 38).
   (
         25
      )	Glej v zvezi s tem že točko 37 teh sklepnih predlogov.
   (
         26
      )	Glej v tem smislu tudi sklepne predloge generalnega pravobranilca N. Wahla v zadevi Marco Tronchetti Provera in drugi (C‑206/16, EU:C:2017:212, točka 33) in sodbo sodišča EFTA z dne 10. decembra 2010, Periscopus/Oslo Børs and Erik Must (E‑1/10, EFTA Court Report 2009‑10, str. 200, točka 47).
   (
         27
      )	Glej v tem smislu sodbo z dne 20. julija 2017, Marco Tronchetti Provera in drugi (C‑206/16, EU:C:2017:572, točka 37).
   (
         28
      )	Sodba z dne 20. julija 2017, Marco Tronchetti Provera in drugi (C‑206/16, EU:C:2017:572, točki 28 in 31).
   (
         29
      )	Glede na Poročilo Winter, str. 59 in 61, naj bi za to šlo predvsem, kadar tako ugotovljena cena očitno ni poštena.
   (
         30
      )	To je lahko po mnenju Zvezne republike Nemčije na primer takrat, ko se kontrolni delež pridobi zaradi same združitve več manjšinskih delničarjev, tako imenovano acting in concert.
   (
         31
      )	Glej v zvezi s tem zadnjim stališčem sodbo sodišča EFTA z dne 10. decembra 2010, Periscopus/Oslo Børs and Erik Must (E‑1/10, EFTA Court Report 2009‑10, str. 200, točka 46).
   (
         32
      )	Glej v zvezi s tem že točki 43 in 44 teh sklepnih predlogov.
   (
         33
      )	Glej v tem smislu sodbo z dne 20. julija 2017, Marco Tronchetti Provera in drugi (C‑206/16, EU:C:2017:572, točka 38), in točko 46 teh sklepnih predlogov.
   (
         34
      )	Glej mutatis mutandis sodbo z dne 20. julija 2017, Marco Tronchetti Provera in drugi (C‑206/16, EU:C:2017:572, točka 46), in sklep z dne 11. januarja 2018, Amber Capital Italia in drugi (C‑654/16, C‑657/16 in C‑658/16, neobjavljen, EU:C:2018:7, točka 36).
   (
         35
      )	Glej v tem smislu sodbe z dne 13. novembra 1990, Marleasing (C‑106/89, EU:C:1990:395, točki 8 in 9); z dne 16. decembra 1993, Wagner Miret (C‑334/92, EU:C:1993:945, točki 20 in 21), in z dne 17. septembra 1997, Dorsch Consult (C‑54/96, EU:C:1997:413, točka 43).
   (
         36
      )	Glej v zvezi s tem že točko 48 teh sklepnih predlogov ter premisleke v Poročilu Winter, str. 57.
   (
         37
      )	Glej v zvezi s tem že točko 37 teh sklepnih predlogov.
   (
         38
      )	Glej v zvezi s tem že točki 50 in 51 teh sklepnih predlogov.
   (
         39
      )	Lastne delnice sicer v bilanci niso pripisane nobenemu drugemu imetniku. V primeru likvidacije družbe pa so brez vrednosti. Zato se ne prištevajo k čistim sredstvom.
   (
         40
      )	Glej člen 14(1) latvijskega zakona o konsolidiranih računovodskih izkazih.
   (
         41
      )	Glej točke od 48 do 50 teh sklepnih predlogov.
   (
         42
      )	Tako tudi sklepni predlogi generalnega pravobranilca N. Wahla v zadevi Marco Tronchetti Provera in drugi (C‑206/16, EU:C:2017:212, točka 38).
   (
         43
      )	Glej v zvezi s tem točke od 42 do 44 teh sklepnih predlogov.
   (
         44
      )	Glej že točko 37 teh sklepnih predlogov.
   (
         45
      )	Za to lahko gre, če vrednost podjetja tvorijo predvsem neopredmetena sredstva, kot na primer pri podjetjih, ki temeljijo na internetu in imajo digitalne poslovne modele, kot sta Facebook ali Google.
   (
         46
      )	Uredba (ES) Evropskega parlamenta in Sveta z dne 19. julija 2002 o uporabi mednarodnih računovodskih standardov (UL, posebna izdaja v slovenščini, poglavje 13, zvezek 29, str. 609), kakor je bila spremenjena z Uredbo (ES) št. 297/2008 Evropskega parlamenta in Sveta z dne 11. marca 2008 (UL 2008, L 97, str. 62).
   (
         47
      )	Glej MSRP 10:22.
   (
         48
      )	To nikakor ni nujno, ampak je utemeljeno z dejstvom, da MSRP 10 temelji na tako imenovani teoriji enotnega podjetja (entity theory) pri računovodskem obravnavanju združitev in prevzemov. Če se za podlago vzame teorija obvladujočega podjetja (parent company concept), ki je zgoraj omenjenemu nasproten pristop, bi bilo treba neobvladujoče družbenike računovodsko obravnavati kot posojilodajalce. Glej v zvezi s tem tudi Pellens/Amshoff/Sellhorn, Einheitstheorie in der M&A‑Bilanzierung, Betriebsberater (BB) 2008, str. 602 in naslednje.
   (
         49
      )	Glej točko 11 teh sklepnih predlogov.
   (
         50
      )	Glej v zvezi s tem že točko 52 teh sklepnih predlogov.
   (
         51
      )	Sodbe z dne 5. oktobra 2004, Pfeiffer in drugi (od C‑397/01 do C‑403/01, EU:C:2004:584, točki 113 in 114); z dne 19. januarja 2010, Kücükdeveci (C‑555/07, EU:C:2010:21, točka 48), in z dne 19. aprila 2016, DI (C‑441/14, EU:C:2016:278, točka 31).
   (
         52
      )	V zvezi s to obveznostjo glej sodbo z dne 19. aprila 2016, DI (C‑441/14, EU:C:2016:278, točka 37).
   (
         53
      )	Sodbe z dne 5. marca 1996, Brasserie du pêcheur in Factortame (C‑46/93 in C‑48/93, EU:C:1996:79, točka 51); z dne 30. septembra 2003, Köbler (C‑224/01, EU:C:2003:513, točka 51), in z dne 28. julija 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, točka 22).
   (
         54
      )	Glej v zvezi s tem Poročilo Winter, str. 57.
   (
         55
      )	Glej v zvezi s tem Predlog direktive, str. 4 (Pojasnilo k členu 4). Člen 4(6) je bil sprejet v nespremenjeni obliki, kot je bil predviden v predlogu direktive.
   (
         56
      )	V tem smislu glej sodbo z dne 12. oktobra 2004, Paul in drugi (C‑222/02, EU:C:2004:606, točka 40).
   (
         57
      )	Sodba z dne 8. oktobra 1996, Dillenkofer in drugi (C‑178/94, C‑179/94 in od C‑188/94 do C‑190/94, EU:C:1996:375, točka 39).
   (
         58
      )	Glej na primer uvodno izjavo 2 in člen 3(1)(a) Direktive 2004/25 ter sodbo z dne 20. julija 2017, Marco Tronchetti Provera in drugi (C‑206/16, EU:C:2017:572, točka 24).
   (
         59
      )	Glej v zvezi s tem že točki 38 in 43 teh sklepnih predlogov.
   (
         60
      )	Glej v zvezi s tem točki 37 in 70 teh sklepnih predlogov.
   (
         61
      )	Glej sodbo z dne 4. oktobra 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, točka 103).
   (
         62
      )	Sodba z dne 19. novembra 1991, Francovich in drugi (C‑6/90 in C‑9/90, EU:C:1991:428, točki 11 in 12).
   (
         63
      )	Sodbe z dne 5. marca 1996, Brasserie du pêcheur in Factortame (C‑46/93 in C‑48/93, EU:C:1996:79, točka 56); z dne 28. julija 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, točka 25), in z dne 29. julija 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, točka 42).
   (
         64
      )	Sodba z dne 4. oktobra 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, točka 97).
   (
         65
      )	Sodba z dne 5. marca 1996, Brasserie du pêcheur in Factortame (C‑46/93 in C‑48/93, EU:C:1996:79, točka 21).
   (
         66
      )	Sodbe z dne 30. septembra 2003, Köbler (C‑224/01, EU:C:2003:513, točki 46 in 58); z dne 26. januarja 2010, Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, točka 31), in z dne 4. oktobra 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, točka 122).
   (
         67
      )	Glej sodbi z dne 5. marca 1996, Brasserie du pêcheur in Factortame (C‑46/93 in C‑48/93, EU:C:1996:79, točka 83), in z dne 28. julija 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, točka 39).
   (
         68
      )	Sodbe z dne 5. marca 1996, Brasserie du pêcheur in Factortame (C‑46/93 in C‑48/93, EU:C:1996:79, točka 82); z dne 25. novembra 2010, Fuß (C‑429/09, EU:C:2010:717, točka 92), in z dne 29. julija 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, točka 46).
   (
         69
      )	Glej v zvezi s tem vprašanjem sklepne predloge generalnega pravobranilca G. Hogana v združenih zadevah Sole‑Mizo in Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 in C‑126/18, EU:C:2019:708, točka 43 in naslednje).
   (
         70
      )	Sodba z dne 2. avgusta 1993, Marshall (C‑271/91, EU:C:1993:335, točka 30). Glej v tem smislu tudi sodbo z dne 17. decembra 2015, Arjona Camacho (C‑407/14, EU:C:2015:831, točka 33).
   (
         71
      )	Sodbe z dne 5. marca 1996, Brasserie du pêcheur in Factortame (C‑46/93 in C‑48/93, EU:C:1996:79, točka 87);z dne 29. julija 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, točka 47), in z dne 23. aprila 2020, Sole‑Mizo in Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 in C‑126/18, EU:C:2020:292, točka 49).
   (
         72
      )	Glej v zvezi s tem že točko 95 teh sklepnih predlogov.
   (
         73
      )	V tem smislu glej sodbe z dne 15. marca 2005, Bidar (C‑209/03, EU:C:2005:169, točke od 67 do 69); z dne 29. julija 2010, Brouwer (C‑577/08, EU:C:2010:449, točki 33 in 34), in z dne 29. septembra 2015, Gmina Wrocław (C‑276/14, EU:C:2015:635, točka 45).
   (
         74
      )	Glej v zvezi s tem sklepne predloge generalnega pravobranilca G. Hogana v združenih zadevah Sole‑Mizo in Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 in C‑126/18, EU:C:2019:708, točka 41).
   (
         75
      )	Sodbe z dne 24. marca 2009, Danske Slagterier (C‑445/06, EU:C:2009:178, točka 62); z dne 25. novembra 2010, Fuß (C‑429/09, EU:C:2010:717, točka 77), in z dne 4. oktobra 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, točka 142).
   (
         76
      )	Glej v tem smislu sodbo z dne 13. julija 2006, Manfredi in drugi (od C‑295/04 do C‑298/04, EU:C:2006:461, točka 94).