CELEX: 32019D1968
Language: es
Date: 2019-08-02 00:00:00
Title: Decisión (UE) 2019/1968 de la Comisión de 2 de agosto de 2019 relativa a la medida SA.21445 — C42/2006 aplicada por Italia con objeto de remunerar a Poste Italiane por las cuentas corrientes depositadas en el Tesoro Público [notificada con el número C(2019) 5649] (El texto en lengua italiana es el único auténtico) (Texto pertinente a efectos del EEE)

28.11.2019   
               
               
                  ES
               
               
                  Diario Oficial de la Unión Europea
               
               
                  L 307/28
               
            
         DECISIÓN (UE) 2019/1968 DE LA COMISIÓN
         de 2 de agosto de 2019
         relativa a la medida SA.21445 — C42/2006 aplicada por Italia con objeto de remunerar a Poste Italiane por las cuentas corrientes depositadas en el Tesoro Público
         [notificada con el número C(2019) 5649]
         (El texto en lengua italiana es el único auténtico)
         (Texto pertinente a efectos del EEE)
         LA COMISIÓN EUROPEA,
         Visto el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, y en particular su artículo 108, apartado 2, párrafo primero,
         Visto el Acuerdo sobre el Espacio Económico Europeo y, en particular, su artículo 62, apartado 1, letra a),
         Después de haber emplazado a los interesados para que presenten sus observaciones de conformidad con los citados artículos (1), y teniendo en cuenta dichas observaciones,
         Considerando lo siguiente:
         1.   Procedimiento
         
         
                     (1)
                  
                  
                     Por carta de 30 de diciembre de 2005, la Associazione Bancaria Italiana (en lo sucesivo, «la ABI» o «el denunciante») presentó una denuncia ante la Comisión relativa a una serie de supuestas ventajas concedidas en favor de las actividades bancarias de Poste Italiane SpA (en lo sucesivo, «Poste Italiane» o «PI»). En particular, según dicha denuncia, en virtud de un acuerdo entre la República Italiana (en lo sucesivo, «Italia») y PI, este país remunera los fondos recaudados a través de las cuentas corrientes postales de PI y transferidos al Tesoro Público (en lo sucesivo «el Tesoro») a un tipo de interés de aproximadamente el 4 %, mientras que PI retribuye las cuentas corrientes postales a un tipo de interés aproximado del 1 % («la medida»). La diferencia entre el tipo de interés pasivo (es decir, el tipo pagado por PI a los titulares de cuentas corrientes postales) y el tipo de interés activo (es decir, el tipo que PI obtiene del Tesoro por los fondos depositados en este último) es superior al correspondiente margen de interés de mercado, lo que constituye en opinión del denunciante una ayuda estatal.
                  
               
                     (2)
                  
                  
                     Por carta de 7 de febrero de 2006, la Comisión formuló una serie de preguntas a las autoridades italianas en relación con la remuneración de las cuentas corrientes postales, a las que Italia respondió por carta de 21 de abril de 2006. El 30 de marzo de 2006, las autoridades italianas se reunieron con PI.
                  
               
                     (3)
                  
                  
                     Por carta de 26 de septiembre de 2006, la Comisión comunicó a Italia su decisión de incoar el procedimiento previsto en el artículo 108, apartado 3, del Tratado CE con respecto a esta medida. La Comisión invitó a las partes interesadas a presentar sus observaciones sobre la misma. (2)
                     
                  
               
                     (4)
                  
                  
                     Mediante Decisión de 16 de julio de 2008 (3) (en lo sucesivo, «Decisión de 2008»), la Comisión concluyó que la remuneración concedida por Italia constituía una ayuda estatal incompatible con el mercado interior y ordenó su recuperación inmediata.
                  
               
                     (5)
                  
                  
                     El 4 de diciembre de 2008, PI interpuso ante el Tribunal General un recurso de anulación de la Decisión de 2008.
                  
               
                     (6)
                  
                  
                     Mediante sentencia de 13 de septiembre de 2013 en el asunto T-525/08 (4), el Tribunal General anuló la Decisión de 2008 (en lo sucesivo, «Sentencia de 2013»).
                  
               
                     (7)
                  
                  
                     El 30 de octubre de 2014, se publicó en el sitio web de la Comisión (5) un anuncio de licitación con vistas a la elaboración de un informe sobre el análisis y la comparación de los rendimientos de las diversas posibles inversiones de los fondos recaudados por PI mediante la oferta de cuentas corrientes postales durante el período 2005-2007.
                  
               
                     (8)
                  
                  
                     El 19 de diciembre de 2014, el contrato fue adjudicado a la Universidad de Perusa. El informe se finalizó en noviembre de 2015.
                  
               2.   Descripción detallada de la medida y del beneficiario
         
         2.1.   Poste Italiane
         
         
                     (9)
                  
                  
                     PI es el proveedor del servicio postal universal en Italia y presta un servicio de interés económico general, es decir, la obligación de servicio postal universal (6), de conformidad con la Segunda Directiva Postal (7) y los Reglamentos sobre el servicio postal universal. En la actualidad, los servicios financieros no forman parte del mandato de servicio de interés económico general confiado a PI.
                  
               
                     (10)
                  
                  
                     Además de garantizar el servicio postal universal, PI ofrece productos integrados y servicios de comunicación, logísticos y financieros en todo el territorio nacional.
                  
               
                     (11)
                  
                  
                     PI lleva a cabo sus actividades bancarias a través de un departamento completamente integrado denominado BancoPosta.
                  
               
                     (12)
                  
                  
                     Entre 2005 y 2007, el principal accionista de PI era el Estado italiano, con una participación del 65 %, mientras que Cassa Depositi e Prestiti (CDP), el accionista minoritario, contaba con una participación del 35 %. CDP perteneció a la Administración pública hasta su transformación en sociedad anónima a finales de 2003. Desde entonces, aunque el 30 % de su capital social se ha transferido a 65 fundaciones bancarias (8), CDP ha permanecido bajo el control del Estado. En el momento de la aplicación de la medida, PI se hallaba también bajo el control del Estado italiano.
                  
               2.2.   La medida
         
         
                     (13)
                  
                  
                     La medida analizada se refiere a la remuneración de los fondos captados por Poste Italiane a través de las cuentas corrientes postales y depositados en el Tesoro durante el trienio 2005-2007.
                  
               
                     (14)
                  
                  
                     La obligación de depositar los fondos en el Tesoro (en lo sucesivo, la «Obligación») (9) fue establecida por la Ley n.o 266, de 23 de diciembre de 2005 (en lo sucesivo, «la Ley de 2005») (10), mientras que la remuneración se concedió mediante un acuerdo entre Italia y PI, adoptado el 23 de febrero de 2006 (en lo sucesivo, el «Acuerdo»).
                  
               
                     (15)
                  
                  
                     Tras un Decreto de 5 de diciembre de 2003 (11), la relación entre PI y el Tesoro puede describirse como sigue:
                     
                        
                  
               
                     (16)
                  
                  
                     La Ley de 2005 establecía que Italia y PI debían fijar conjuntamente con arreglo a condiciones de mercado los intereses financieros pagados a PI por los depósitos en el Tesoro.
                  
               
                     (17)
                  
                  
                     Con arreglo a la Ley de 2005, el Acuerdo estableció las modalidades específicas de cálculo de los tipos de la remuneración para un período de tres años. El Acuerdo entró en vigor el 4 de abril de 2006 (12), con efecto retroactivo desde el 1 de enero de 2005. La remuneración anual se calculaba esencialmente como la media ponderada de los rendimientos anuales medios de los BTP (13) a 30 años (80 %) y a 10 años (10 %), y los BTO a 12 meses (14) (10 %). Los rendimientos anuales medios de los valores del Estado y de los bonos del Tesoro mencionados en el Acuerdo se obtenían calculando la media aritmética simple (suma de 24 valores) de los tipos referidos al 1 y al 15 de cada mes por MTS SA, la empresa que gestionaba la plataforma electrónica para la negociación de los valores del Estado italiano y otros valores de renta fija. Por tanto, la actualización quincenal de los parámetros implicaba la variabilidad de la indexación. Además, en caso de que se produjeran desviaciones significativas de la curva de tipos de interés (por ejemplo, un cambio en la proporción de tipos a corto y a largo plazo), PI tenía derecho a solicitar la revisión del sistema de cálculo. Cualquiera de las partes podía retirarse del Acuerdo previa notificación a la otra parte como mínimo seis meses antes del final del año.
                  
               
                     (18)
                  
                  
                     Los tipos de interés de los años 2005, 2006 y 2007 se situaron respectivamente en el 3,9 %, el 4,25 % y el 4,7 %.
                  
               
                     (19)
                  
                  
                     Italia modificó la Ley de 2005 mediante la Ley n.o 296, de 27 de diciembre de 2006 (en lo sucesivo, «Ley de 2006») (15). La Ley de 2006 estableció un nuevo marco de inversiones en virtud del cual se suprimía la obligación de PI de depositar los fondos captados de clientes privados (es decir, los que no pertenecían a la Administración pública) y se preveía que dichos fondos se invirtieran en bonos del Estado de la zona del euro (16). En virtud de la Ley de 2006, el nuevo marco de inversiones se fue aplicando gradualmente a lo largo de 2007 y concluyó al final de ese año.
                  
               2.3.   La Decisión de 2008
         
         
                     (20)
                  
                  
                     En su Decisión de 2008, la Comisión concluyó que la medida examinada (es decir, la remuneración concedida por el Tesoro a PI en virtud del Acuerdo) constituía una ayuda estatal incompatible con el mercado interior y ordenó su recuperación inmediata y efectiva.
                  
               2.3.1.   Prestatario privado prudente
         
         
                     (21)
                  
                  
                     Para determinar si la Decisión de 2008 concedía una ventaja en el sentido del artículo 107, apartado 1, del Tratado, la Comisión comparó el tipo de interés pagado por el Tesoro a PI con arreglo al Acuerdo («el tipo del Acuerdo») con el tipo de interés que habría pagado en el mercado un prestatario privado prudente que se encontrara en una situación análoga («tipo concedido a un prestatario privado prudente»).
                  
               
                     (22)
                  
                  
                     Como se explicaba ya en el considerando 119 de la Decisión de 2008, al definir la remuneración de los depósitos, un prestatario privado prudente habría tenido esencialmente en cuenta los factores siguientes:
                     
                                 a)
                              
                              
                                 la masa de los depósitos;
                              
                           
                                 b)
                              
                              
                                 la estabilidad de los depósitos;
                              
                           
                                 c)
                              
                              
                                 la duración media y las variaciones de los depósitos, y
                              
                           
                                 d)
                              
                              
                                 los riesgos financieros asumidos.
                              
                           
               
                     (23)
                  
                  
                     En la Decisión de 2008, la Comisión concluyó que la masa de los despósitos ascendía a 35 000 millones EUR, lo que representa una proporción significativa de capital procedente de un único prestamista. Sin embargo, la Comisión observó que el depósito de PI en el Tesoro Público solo representaba el 2,8 % del saldo vivo de los valores del Estado a finales de 2005. Además, en ese período, las solicitudes de valores italianos superaron a las emisiones, de modo que no había indicio alguno de que hubiera escasez de fondos en el mercado ni de que los depósitos de PI fueran decisivos para hacer frente a dicha escasez (considerando 124 de la Decisión de 2008).
                  
               
                     (24)
                  
                  
                     Por lo que se refiere a la estabilidad de los depósitos, la Comisión consideró que el 10 % de los fondos en las cuentas corrientes postales podía considerarse volátil y el 90 % estable (considerando 133 de la Decisión de 2008).
                  
               
                     (25)
                  
                  
                     Por lo que respecta a la duración media de los depósitos, la Comisión estableció una distinción entre la gestión activa de los fondos, en el supuesto de que no hubiera existido el Acuerdo, y la gestión pasiva derivada de la Obligación. Un prestatario privado prudente habría previsto que la Obligación cambiaría al cabo de cinco años, como máximo, y lo habría tenido en cuenta al negociar el tipo de interés activo. La Comisión ha afirmado que, en el contexto de una gestión activa de fondos, la duración media del volumen global de los depósitos en cuenta corriente postal es ligeramente inferior a cinco años. Por tanto, un prestatario privado prudente habría determinado la remuneración a precios de mercado del componente estable de los depósitos basándose en el rendimiento de los bonos a cinco años (en lugar de los bonos a 10 o 30 años previstos por el Acuerdo). Por lo que se refiere al componente volátil de los depósitos, un prestatario privado prudente habría basado la remuneración en bonos del Tesoro a tres meses (en lugar de los 12 meses previstos por el Acuerdo).
                  
               
                     (26)
                  
                  
                     En cuanto a los riesgos financieros relacionados con los fondos obtenidos de las cuentas corrientes postales, la Comisión señaló que el riesgo de liquidez había sido asumido íntegramente por el prestatario (es decir, el Tesoro) y no por PI. En virtud del Acuerdo, en el supuesto de que los depositantes hubiesen reclamado la totalidad de la masa depositada, el Tesoro habría tenido que proporcionar a PI los fondos necesarios para atender a esa exigencia.
                  
               
                     (27)
                  
                  
                     En el considerando 178 de la Decisión de 2008, la Comisión determinó finalmente que el tipo del Acuerdo había superado el tipo concedido al prestatario privado en un 1,09 % en 2005, un 0,65 % en 2006 y un 0,47 % en 2007. Por consiguiente, la Comisión concluyó que la medida considerada constituía ayuda estatal en el sentido del artículo 107, apartado 1, del Tratado.
                  
               2.3.2.   Análisis de las políticas de inversión de PI en ausencia de la Obligación
         
         
                     (28)
                  
                  
                     En su evaluación, la Comisión examinó, a mayor abundamiento, si, como alegaban las autoridades italianas, de no existir la Obligación, PI habría podido realizar inversiones alternativas, por ejemplo, las inversiones efectuadas con los fondos obtenidos a través de sus actividades de seguros, Poste Vita SA, y aplicar estrategias alternativas de gestión activa de la liquidez. En este contexto, la Comisión evaluó si esas inversiones alternativas habrían permitido a PI obtener rendimientos similares o superiores a los previstos por el Acuerdo.
                  
               
                     (29)
                  
                  
                     La Comisión concluyó que, desde una perspectiva de riesgo/rendimiento, esas inversiones alternativas no habrían generado tipos de interés similares o superiores a los previstos por el Acuerdo.
                  
               2.4.   Anulación de la Decisión de 2008: la Sentencia de 2013
         
         
                     (30)
                  
                  
                     Mediante la Sentencia de 2013, el Tribunal anuló la Decisión de 2008.
                  
               
                     (31)
                  
                  
                     El Tribunal consideró que la existencia de un diferencial positivo entre el tipo del Acuerdo y el tipo concedido al prestatario privado prudente no bastaba para demostrar que existiera una ventaja para PI.
                  
               
                     (32)
                  
                  
                     El Tribunal observó que la Comisión había evaluado el tipo concedido al prestatario privado prudente basándose en los cuatro parámetros descritos en el considerando 22 de la presente Decisión. En tales circunstancias, el Tribunal concluyó que el tipo concedido al prestatario privado prudente no constituía un tipo de mercado (17).
                  
               
                     (33)
                  
                  
                     El Tribunal observó que, aunque el nivel del tipo concedido al prestatario privado prudente no se correspondiese con el del tipo de mercado, PI únicamente habría obtenido una ventaja si el tipo del Acuerdo hubiese sido superior al rendimiento que esta empresa habría podido obtener razonablemente de no existir la Obligación.
                  
               
                     (34)
                  
                  
                     El Tribunal determinó que la Comisión no podía concluir que la medida hubiese concedido una ventaja a PI sin demostrar activamente que, en ausencia de la Obligación, esta empresa no habría podido obtener un rendimiento mayor, con respecto al tipo del Acuerdo, invirtiendo los depósitos de las cuentas corrientes.
                  
               
                     (35)
                  
                  
                     El Tribunal concluyó que la Comisión había incurrido en un error manifiesto en su Decisión de 2008 al afirmar que la medida aportaba una ventaja a PI partiendo de la mera constatación de que existía un diferencial positivo entre el tipo del Acuerdo y el tipo concedido al prestatario privado prudente.
                  
               
                     (36)
                  
                  
                     El Tribunal consideró que las razones aducidas por la Comisión para rebatir la pertinencia de la información facilitada por Italia no estaban suficientemente fundamentadas.
                  
               
                     (37)
                  
                  
                     El Tribunal señaló, además, que la Comisión había valorado, a mayor abundamiento, los rendimientos obtenidos de las inversiones realizadas por PI mediante los fondos captados a través de las actividades de seguro y los rendimientos generados en el marco de una estrategia de gestión activa de los fondos, y había concluido que esas estrategias de inversión alternativas no habrían generado tipos de interés similares o superiores a los previstos en el Acuerdo durante el período de referencia, desde una perspectiva de riesgo/rendimiento.
                  
               
                     (38)
                  
                  
                     El Tribunal evaluó si la conclusión de la Comisión de que la medida constituía una ayuda estatal, basada en la evaluación de las estrategias alternativas de inversión propuestas por Italia, era correcta.
                  
               
                     (39)
                  
                  
                     El Tribunal señaló que los costes de gestión relativos a las cuentas corrientes postales y a los productos de seguro no eran pertinentes a efectos de comparar los rendimientos generados por el tipo del Acuerdo y por las estrategias de inversión alternativas. En consecuencia, el Tribunal declaró que la Comisión se había equivocado al deducir los costes de gestión, y que la comparación del tipo del Acuerdo con los rendimientos, una vez deducidos los costes de gestión de los productos de seguro, no era pertinente con vistas a demostrar que la medida constituía ayuda estatal.
                  
               
                     (40)
                  
                  
                     Por lo que se refiere a la estrategia de gestión activa de la liquidez, el Tribunal consideró que la Comisión no podía realizar una comparación adecuada entre el tipo del Acuerdo y el rendimiento de la estrategia de gestión activa de la liquidez centrándose en un período limitado de tres años, ya que este no era representativo de los rendimientos obtenidos mediante la aplicación de dicha estrategia.
                  
               
                     (41)
                  
                  
                     El Tribunal afirmó asimismo que las ganancias patrimoniales son un parámetro importante de las estrategias de gestión activa de la liquidez y que, por tanto, no deben excluirse del análisis de la compatibilidad de la medida con el mercado interior. La Comisión había alegado que las ganancias patrimoniales debían quedar excluidas del análisis ya que no habrían podido preverse con antelación y que, por consiguiente, los rendimientos derivados de una estrategia de gestión activa de la liquidez, una vez deducidas esas ganancias, eran inferiores al tipo del Acuerdo o al tipo concedido al prestatario privado prudente.
                  
               
                     (42)
                  
                  
                     Según el Tribunal, el hecho de que los rendimientos derivados de una estrategia de gestión activa de la liquidez, tras la deducción de las ganancias patrimoniales, fueran inferiores al tipo del Acuerdo no era pertinente para demostrar la existencia de una ventaja en el sentido del artículo 107, apartado 1, del Tratado.
                  
               
                     (43)
                  
                  
                     El Tribunal determinó que la conclusión a la que había llegado la Comisión en su Decisión de 2008, según la cual, de no existir la Obligación, PI no habría podido obtener rendimientos similares o superiores al tipo del Acuerdo, se había basado en elementos incorrectos o insuficientes.
                  
               
                     (44)
                  
                  
                     Así pues, el Tribunal anuló la Decisión de 2008. La Sentencia de 2013 no ha sido recurrida.
                  
               3.   Observaciones de los interesados
         
         3.1.   Observaciones de ABI
         
         
                     (45)
                  
                  
                     En su carta de 27 de diciembre de 2006, ABI formuló las siguientes observaciones:
                     
                                 a)
                              
                              
                                 ABI observa que los fondos depositados en el Tesoro representan una deuda que este último debe saldar el año siguiente a aquel en que se efectúa el depósito. Como ya señalaba la Comisión en la Decisión de incoación (18), es el Tesoro, y no PI, quien asume el riesgo de liquidez vinculado a los fondos depositados. Por lo tanto, en caso de que el volumen de los fondos transferidos se redujera con respecto al del año anterior, el Tesoro, además de remunerar a PI aplicando el tipo fijado por el Acuerdo, tendría que compensarle por la diferencia entre los depósitos.
                              
                           
                                 b)
                              
                              
                                 Según ABI, la naturaleza de los fondos captados es a corto plazo. A lo que hay que añadir que los fondos se utilizan para financiar necesidades presupuestarias ordinarias.
                              
                           
                                 c)
                              
                              
                                 Por otro lado, de conformidad con el Decreto Ministerial de 5 de diciembre de 2003 (véase el considerando 15), CDP abrió dos cuentas corrientes en el Tesoro con un tipo de interés semestral variable equivalente a la media aritmética simple del tipo de interés semestral bruto de los Bonos del Tesoro Ordinarios (BTO) y el valor del índice mensual Rendistato (19).
                              
                           
                                 d)
                              
                              
                                 Por último, para evaluar si la remuneración de PI por los fondos abonados al Tesoro puede considerarse una ayuda estatal, es necesario comparar el tipo de interés concedido a PI con los tipos aplicados a los bonos del Tesoro a corto plazo (a 12 meses). En enero de 2005, el tipo aplicado a los BTO a 12 meses era del 2,21 %, lo que significa que la remuneración de PI lo habría rebasado en un 1,69 %.
                              
                           
               3.2.   Observaciones de Italia
         
         
                     (46)
                  
                  
                     Italia presentó diversas observaciones por cartas de 31 de octubre de 2006, 29 de diciembre de 2006, 16 de febrero de 2007, 30 de marzo de 2007, 2 de abril de 2007, 1 de junio de 2007, 27 de noviembre de 2007, 29 de febrero de 2008, 7 de marzo de 2008 y 23 de abril de 2008.
                  
               
                     (47)
                  
                  
                     En primer lugar, Italia reiteró que, en virtud de lo dispuesto en la Ley de 2005 y en el Acuerdo, los intereses financieros adeudados a PI debían determinarse con arreglo a condiciones de mercado. En opinión de Italia, dichos intereses no otorgaban ventaja alguna a PI.
                  
               3.2.1.   Variación en las cantidades depositadas en las cuentas corrientes postales
         
         
                     (48)
                  
                  
                     En segundo lugar, Italia sostiene que la evolución de los fondos de las cuentas corrientes postales solo podía compararse con la de las cuentas corrientes bancarias desde 2001, año en que se lanzó el nuevo producto «Conto BancoPosta». Antes de 2001, las cantidades de los fondos depositados estaban sujetas a variaciones, incluida la significativa reducción que se produjo en la segunda mitad de la década de los noventa, especialmente entre 1996 y 1997 provocada por la adopción de la Ley n.o 662 de 23 de diciembre de 1996, que impuso el cierre de las cuentas que el Tesoro había estado utilizando para pagar las pensiones del Estado, lo que provocó una reducción de unos 11 000 millones EUR en los depósitos mantenidos a 1 de enero de 1997. Según las autoridades italianas, es difícil reconstruir con exactitud las causas de esas variaciones, debido a factores políticos externos y al hecho de que, por entonces, PI era un organismo público. Solo después de 1998, año en que PI adoptó la forma de sociedad anónima, los depósitos en el Tesoro experimentaron un aumento regular y constante.
                  
               3.2.2.   Naturaleza del Acuerdo
         
         
                     (49)
                  
                  
                     En opinión de las autoridades italianas, el Acuerdo entre PI y el Tesoro regulaba de manera transparente su relación financiera. Por una parte, el Acuerdo no era indefinido, sino que tenía una duración de tres años; por otra, permitía a cualquiera de las partes rescindir el contrato si las condiciones de mercado dejaban de garantizar la coherencia del mecanismo de remuneración del depósito.
                  
               
                     (50)
                  
                  
                     Según las autoridades italianas, la elección del tipo de interés variable previsto en el Acuerdo respondía al requisito de fijar un tipo acorde con el mercado. En particular, la rentabilidad variable era justa para el Tesoro, ya que le garantizaba un coste de financiación en consonancia con el de otras fuentes de financiación, como la deuda a medio y a largo plazo.
                  
               
                     (51)
                  
                  
                     Italia señala que, desde 2007, PI había adoptado un enfoque prudente respecto de la gestión activa de la liquidez, que difería del que figuraba en el Acuerdo, en la medida en que permitía a PI crear una cartera basada en una asignación de activos (asset allocation) en consonancia con los objetivos y la estrategia financiera de la empresa.
                  
               3.2.3.   Cambios en la obligación legal de depositar los fondos en el Tesoro
         
         
                     (52)
                  
                  
                     Las autoridades italianas informaron a la Comisión de que la ley en virtud de la cual PI estaba obligada a depositar en el Tesoro los fondos procedente de sus cuentas corrientes postales había quedado derogada en diciembre de 2006 por la Ley de 2006. Dicha Ley establece que los fondos captados por PI de las cuentas corrientes postales de clientes privados deben invertirse en bonos del Estado de la zona del euro (véase el considerando 19). La nueva ley se concibió para dotar a PI de mayor autonomía financiera.
                  
               3.2.4.   Estabilidad de los fondos captados a través de las cuentas corrientes postales
         
         
                     (53)
                  
                  
                     Para respaldar su posición sobre la estabilidad de los fondos depositados, Italia presentó los resultados de dos modelos: los modelos estadísticos internos elaborados por PI y el modelo elaborado por PI en colaboración con la empresa consultora […], diseñados para identificar la tendencia prudencial de los fondos captados en las cuentas corrientes postales.
                  
               
                     (54)
                  
                  
                     Los modelos internos se basaban en un análisis de la desviación diaria de las cantidades de fondos captados con respecto a los saldos medios, simplemente analizando los resultados históricos en el volumen de las cuentas corrientes. Los modelos muestran que los importes depositados en el Tesoro (la captación de fondos procedentes de clientes privados constituye el 75 % de la captación total a través de cuentas corrientes postales) registran una tendencia ascendente. El componente estable en los depósitos, que también muestra una tendencia ascendente, representa el 90 % del saldo medio (desde el 85 % en 2002 hasta el 92 % en 2006). Del mismo modo, los modelos internos confirman la existencia de un componente volátil de los depósitos que se ha reducido hasta situarse aproximadamente en el 10 %.
                  
               
                     (55)
                  
                  
                     El modelo […], que Italia considera muy prudente, revela que la duración del conjunto de cuentas corrientes postales no coincide con la duración de cada cuenta corriente por separado. Efectivamente, si algunos clientes decidieran cerrar su cuenta de un día para otro, las repercusiones sobre los fondos globales captados por PI sería marginal, debido al elevado número de clientes, y al hecho de que los depósitos medios en estas cuentas son limitados y de que siempre llegan nuevos depósitos para sustituir a los retirados.
                  
               
                     (56)
                  
                  
                     El tipo de modelo prudencial desarrollado por […] era utilizado en la época en que se celebró el Acuerdo por varios bancos italianos en la gestión activa de la liquidez para determinar la duración de sus cuentas corrientes y reflejar esa duración en una cartera de inversión en el marco de su gestión de activos y pasivos (Asset Liability Management o ALM). PI se sirvió de este modelo prudencial para determinar la duración de los fondos captados a través de cuentas corrientes postales (de clientes privados (20)), bien durante el período 2005-2006, mientras PI estaba sujeta a la obligación de depositar en el Tesoro los fondos captados en cuentas corrientes postales («gestión pasiva de los fondos»), bien desde el 1 de enero de 2007, cuando PI empezó a invertir los fondos obtenidos de clientes privados en bonos del Estado de la zona del euro («gestión activa de los fondos»).
                  
               3.2.4.1.   Gestión pasiva de fondos
         
         
                     (57)
                  
                  
                     Según las autoridades italianas, en el contexto de la gestión pasiva de la liquidez de PI, el modelo […] trataba de cuantificar la duración de los componentes estables y volátiles de los depósitos identificados por los modelos internos, basándose en un análisis de la volatilidad histórica de las cuentas corrientes postales y en el comportamiento probabilístico de los titulares de las cuentas. Una descripción pormenorizada del modelo (21) indicaba que aproximadamente dos tercios de los fondos tenían una duración muy larga y un tercio una duración que oscilaba entre 0 y 10 años. Por consiguiente, la cartera de inversión correspondiente habría tenido una duración media de 4,1 años y una duración de Macaulay (22) de 3,2 años. Según la descripción pormenorizada de un modelo alternativo (23), la cartera de inversión correspondiente habría tenido una duración media de 4,9 años y una duración de Macaulay de 3,8 años (24).
                  
               3.2.4.2.   Gestión activa de fondos
         
         
                     (58)
                  
                  
                     Según Italia, en el contexto específico de la gestión activa de la liquidez por parte de PI, el modelo […] ayudaba a PI a determinar la asignación óptima de los activos. Sobre la base de hipótesis muy prudentes, indicaba que era razonable que PI adoptase una asignación de activos con una duración media de entre cuatro y cinco años.
                  
               3.2.5.   Costes de las cuentas corrientes postales
         
         
                     (59)
                  
                  
                     Por lo que se refiere a los costes de captación y depósito de los fondos procedentes de las cuentas corrientes de los clientes de PI, Italia señala que el sistema de contabilidad analítica de PI permite determinar los costes del conjunto de sus activos, pero no los costes de cada producto individual. Según Italia, los márgenes de PI eran inferiores a los márgenes correspondientes en el sector bancario.
                  
               3.2.6.   Coherencia entre la remuneración prevista por el Acuerdo y el coste de financiación del Tesoro
         
         
                     (60)
                  
                  
                     Italia declaró que la remuneración de PI se había realizado sobre la base de los rendimientos de los BTO, el principal instrumento de financiación a disposición de Italia.
                  
               
                     (61)
                  
                  
                     En particular, el Acuerdo permitió que PI fuera remunerada aplicando tipos a largo plazo, que estaban en consonancia con el horizonte temporal de los fondos captados a través de cuentas corrientes postales. El Acuerdo protegía además al Tesoro frente a la aplicación de condiciones de mercado desfavorables, permitiéndole retirarse de él en caso de que dejara de estar en consonancia con el coste de fuentes de financiación alternativas.
                  
               
                     (62)
                  
                  
                     Basándose en una comparación del tipo previsto por el Acuerdo con los costes de financiación del Tesoro, Italia indicó que los costes de financiación a medio y a largo plazo del Tesoro estaban en consonancia con el tipo fijado por el Acuerdo.
                  
               
                     (63)
                  
                  
                     Además, i) el tipo de remuneración del Acuerdo se ha indexado en función de parámetros vinculados a la deuda pública italiana (valores del Estado) que constituyen la referencia más adecuada para los costes de financiación del Tesoro; ii) la estabilidad de los fondos captados, verificada con modelos estadísticos, y la Obligación impuesta a PI hacen que la inversión sea casi permanente (sin considerar las medidas cautelares específicas, tales como la posibilidad de retirada anticipada o la duración de la relación, de tres años, que protegen al Tesoro frente a cambios imprevistos en el mercado); y iii) el riesgo de liquidez asumido por el Tesoro es limitado, dada la demostrada estabilidad de los fondos captados de las cuentas corrientes postales, al haberse indexado el 10 % de esos fondos conforme a parámetros a corto plazo.
                  
               
                     (64)
                  
                  
                     Por lo que se refiere al componente a largo plazo del tipo activo [90 % desglosado como sigue: i) un 10 % vinculado al rendimiento de los BTP a 10 años y ii) un 80 % vinculado al rendimiento de los BTP a 30 años], Italia sostenía que la Obligación difería de la obligación de invertir directamente en valores del Estado que pudieran seleccionarse de forma autónoma y gestionarse libremente.
                  
               3.2.7.   Conformidad con los criterios de mercado de la remuneración concedida a PI por las cuentas corrientes postales depositadas en el Tesoro
         
         
                     (65)
                  
                  
                     El tipo activo estaba en consonancia con el mercado debido a la duración a largo plazo de los fondos depositados en el Tesoro. Ello obedecía a la duración indefinida de la Obligación y a la estabilidad de los fondos obtenidos a través de las cuentas corrientes postales de los clientes de PI y depositados en el Tesoro. Además, en opinión de las autoridades italianas, la Obligación impedía que PI gestionara los fondos de forma activa y potencialmente más ventajosa. Según Italia, de no haber existido esa Obligación, PI habría podido utilizar el 10 % de la liquidez en valores a corto plazo y el 90 % en valores a largo plazo.
                  
               
                     (66)
                  
                  
                     Por lo que se refiere a la conformidad con el mercado del tipo de interés pagado a PI, Italia presentó el dictamen de los auditores de PI y cartas de garantía de bancos privados y consultores. Los auditores de PI afirmaban que, basándose en sus características y en sus tasas de crecimiento, los fondos captados a través de las cuentas corrientes postales eran estables. Tanto los bancos privados como los consultores (25) coincidieron en que la remuneración recibida por PI por los fondos captados a través de cuentas corrientes postales y depositados en el Tesoro estaba en consonancia con el rendimiento de mercado que PI podría haber obtenido aplicando una estrategia adecuada de inversión y de gestión del riesgo.
                  
               3.2.7.1.   Comparación con los rendimientos obtenidos de los productos de Poste Vita
         
         
                     (67)
                  
                  
                     Italia considera que el rendimiento obtenido por PI de los fondos depositados en el Tesoro coincidía con la remuneración obtenida de los fondos invertidos por Poste Vita. Añade que las pólizas de seguros de vida son productos que pueden considerarse comparables a las cuentas corrientes postales y que el rendimiento medio de los ingresos de esos productos (por ejemplo, Posta Più) que se invirtieron fue del 4,68 % durante el período 2002-2006, lo que se corresponde con el tipo del Acuerdo (4,55 %).
                  
               
                     (68)
                  
                  
                     En opinión de las autoridades italianas, las cuentas corrientes postales y las pólizas de seguros de vida eran productos financieros comparables ya que, pese a tratarse de productos a corto plazo, las cuentas postales eran en realidad similares a instrumentos financieros a medio plazo, con capital y un tipo mínimo garantizado.
                  
               3.2.7.2.   Comparación con La Banque Postale
         
         
                     (69)
                  
                  
                     Según Italia, la estrategia de gestión de activos y pasivos de La Banque Postale (Francia) se basaba en el mismo tipo de modelo estadístico utilizado por PI durante el período considerado.
                  
               
                     (70)
                  
                  
                     El modelo estadístico identifica los componentes estable y volátil de los fondos captados. El componente estable se invierte en valores del Estado de países de la OCDE y el componente volátil en valores a corto plazo. Sobre la base de este modelo, La Banque Postale logró un rendimiento del 4,4 % en 2005, frente a un rendimiento del tipo del Acuerdo del 3,9 %.
                  
               
                     (71)
                  
                  
                     Más concretamente, La Banque Postale demostró que era posible obtener rendimientos de la inversión más elevados que los establecidos por el Acuerdo, aplicando una gestión de activos y pasivos prudencial con una duración de Macaulay media de cinco años.
                  
               3.2.7.3.   Comparación con otras estrategias alternativas de inversión (gestión activa de los fondos)
         
         
                     (72)
                  
                  
                     Las autoridades italianas enviaron a la Comisión el estudio realizado por […] para demostrar que la remuneración que contempla el Acuerdo no había conferido ventaja alguna a PI.
                  
               
                     (73)
                  
                  
                     El estudio de […] desarrolló el siguiente análisis:
                     
                                 a)
                              
                              
                                 la remuneración pagada por el Tesoro a PI por los depósitos podía considerarse justa ya que:
                                 
                                             1)
                                          
                                          
                                             la duración prevista de los depósitos, una vez deducido un componente teóricamente más volátil, es extremadamente larga, prácticamente ilimitada;
                                          
                                       
                                             2)
                                          
                                          
                                             las características de tales depósitos se transfieren al Tesoro de conformidad con la ley;
                                          
                                       
                                             3)
                                          
                                          
                                             la indexación de los pagos por parte del Tesoro está vinculada en un 10 % a bonos del Tesoro ordinarios a 12 meses (el componente más volátil), en un 10 % a bonos del Tesoro plurianuales a 10 años (el componente que, de Acuerdo con las hipótesis más prudentes, podría ir disminuyendo gradualmente), y en un 80 % a bonos del Tesoro plurianuales a 30 años;
                                          
                                       
                                             4)
                                          
                                          
                                             la Obligación corrobora el carácter permanente de la relación entre PI y el Tesoro;
                                          
                                       
                                             5)
                                          
                                          
                                             las obligaciones impuestas a PI en su calidad de depositario incorporan costes y cargas implícitos:
                                             
                                                         a)
                                                      
                                                      
                                                         el depósito en el Tesoro no puede considerarse una actividad a corto plazo exenta de riesgo, debido a la obligación permanente de PI de depositar la liquidez en el Tesoro;
                                                      
                                                   
                                                         b)
                                                      
                                                      
                                                         PI no puede implicarse en estrategias de gestión activa de fondos (el análisis cuantitativo realizado por […] tiene por objeto cuantificar los costes que esto supone).
                                                      
                                                   
                                       
                           
                                 b)
                              
                              
                                 una comparación del margen de interés de PI con el de bancos privados similares puso de manifiesto que el coste de los fondos captados procedentes de clientes minoristas de PI está en consonancia con el coste de los fondos de los depósitos minoristas en los bancos del sector privado. Además, el margen de interés logrado por los bancos del sector privado sobre el componente de financiación derivado de los depósitos es considerablemente más elevado que el de PI, lo que en opinión de […] demuestra que no se concedió ayuda estatal alguna a PI;
                              
                           
                                 c)
                              
                              
                                 una comparación entre los desfases de vencimiento de PI y los de los operadores comparables del sector privado mostró que un 60,8 % del total, como mínimo, de los depósitos de PI tenía una duración «prácticamente ilimitada», según estimaciones prudentes. De conformidad con el Acuerdo, PI utiliza el producto de los fondos depositados en las cuentas corrientes postales para financiar una actividad a largo plazo, a saber, el depósito en el Tesoro. A fin de comprobar el comportamiento de los bancos del sector privado, se realizó un análisis de los datos financieros de bancos especializados en la financiación del sector público, como Dexia y Depfa, y se llegó a la conclusión de que se comportaban de forma semejante. Estos bancos captan alrededor del 50 % de sus necesidades a medio-largo plazo, financiando el resto a corto plazo mediante transacciones de recompra con el Banco Central Europeo y con depósitos interbancarios, e invierten el total de los fondos captados en activos no líquidos del sector público emitidos por los Gobiernos o los entes locales, generalmente con vencimientos comprendidos entre 10 y 50 años;
                              
                           
                                 d)
                              
                              
                                 se llevó a cabo un análisis cuantitativo a fin de demostrar las ventajas de una gestión activa basada en las inversiones de PI en una cartera de valores del Estado europeos a partir de marzo de 2007. Dicho análisis se basa en dos elementos: uno que tiene en cuenta el eventual rendimiento pasado y otro que se proyecta hacia el futuro:
                                 
                                             1)
                                          
                                          
                                             […] retrospectivamente, adopta dos estrategias para la gestión de los fondos en la cartera de depósitos de PI, una de las cuales implica una duración de Macaulay similar a la de la cartera del estudio […] realizado con el modelo VeR (en lo sucesivo «la cartera de referencia»), mientras que la otra (en lo sucesivo «la estrategia táctica») utiliza los mismos criterios y obligaciones de inversión que adopta actualmente PI y está basada en un modelo cuantitativo automático. El rendimiento obtenido en los últimos 10 años con arreglo a la estrategia táctica habría superado en aproximadamente un 1,62 % anual el rendimiento logrado en el marco del Acuerdo en el mismo período (aunque no se tienen en cuenta los costes de transacción). El rendimiento en el período 2005-2006 (2,45 %) habría sido inferior al obtenido en el marco del Acuerdo (4,14 %);
                                          
                                       
                                             2)
                                          
                                          
                                             por lo que se refiere al futuro, […] ha identificado ciertas soluciones de gestión de la liquidez que podría aplicar PI, con el fin de obtener un rendimiento mayor de las inversiones pasivas en valores del Estado, sin añadir riesgos incrementales significativos. Para justificar estas estrategias, el estudio […] proporciona una descripción detallada de las mismas:
                                             
                                                         a)
                                                      
                                                      
                                                         estrategias basadas en la venta de la opción de compra de valores del Estado, lo que permitiría obtener un rendimiento adicional de […] en 2008;
                                                      
                                                   
                                                         b)
                                                      
                                                      
                                                         construcción de una obligación sintética sobre bonos soberanos de la zona del euro, lo que permitiría obtener un rendimiento adicional de […] en 2008;
                                                      
                                                   
                                                         c)
                                                      
                                                      
                                                         gestión de una parte de las actuales plusvalías sobre la cartera, lo que permitiría obtener un rendimiento adicional de […] en 2008; y
                                                      
                                                   
                                                         d)
                                                      
                                                      
                                                         sustitución de valores dentro de la cartera, lo que supondría un rendimiento adicional de […] en 2008.
                                                      
                                                   
                                       
                           
               
                     (74)
                  
                  
                     Por otra parte, según Italia, la comparación entre la remuneración que prevé el Acuerdo y la remuneración que se deriva de las estrategias de gestión activa de los fondos tiene que cubrir un lapso de tiempo significativo —10 años— de modo que se abarque, como mínimo, un ciclo económico completo. Esta es la razón por la cual el estudio de […] comparaba el rendimiento previsto por el Acuerdo con los rendimientos derivados de estrategias alternativas de inversión que abarcaban un período de 10 años y no un período más breve. Así pues, en las fases en que los tipos de interés suben, las carteras de valores de tipo fijo tienden a rendir menos que las de tipo variable, mientras que en las fases en que los tipos de interés bajan, sucede lo contrario.
                  
               
                     (75)
                  
                  
                     Según las autoridades italianas, a lo largo de un período de 10 años, las carteras de inversiones de renta variable son equiparables a las carteras de inversiones de renta fija, dado que las ganancias y pérdidas de capital tienden a compensarse. Efectivamente, en un período de 10 años, los rendimientos de las carteras de renta variable son semejantes, en líneas generales, a los de las carteras de renta fija. Una gestión activa de la liquidez permite claramente lograr un rendimiento mayor que el que proporciona una gestión pasiva («paramétrica»), como la que contempla el Acuerdo (por ejemplo, el rendimiento del patrón de referencia con una duración de 5 años utilizado por […] está en consonancia con el rendimiento obtenido bajo el Acuerdo, que tiene duración mucho mayor).
                  
               
                     (76)
                  
                  
                     Además, las autoridades italianas afirman que la Comisión debería distinguir entre el riesgo a corto plazo y el riesgo a largo plazo. Si bien es cierto que el valor de los títulos de renta fija con una duración de 10 años puede variar mucho a corto plazo, a lo largo de todo el período de 10 años los valores de renta fija ofrecen una tasa de remuneración muy fiable, precisamente por ser fija. En general, en un período de 10 años, los rendimientos de las carteras de renta fija tienden a asimilarse a los rendimientos de las carteras de renta variable, aunque estas últimas presentan mayores riesgos (ya que están sujetas a las variaciones anuales de los tipos de interés).
                  
               
                     (77)
                  
                  
                     Además, una auténtica gestión alternativa de la inversión que mantenga cierto grado de flexibilidad y se sirva de todos los instrumentos financieros que ofrezca el mercado aumenta la posibilidad de obtener resultados superiores a los de una gestión pasiva como la que contempla el Acuerdo.
                  
               
                     (78)
                  
                  
                     Por otro lado, Italia señala que cuando se concluyó el Acuerdo con el Tesoro, no se podía conocer la futura evolución de los tipos de interés. En opinión de este país, la elección de parámetros variables era una opción racional desde el punto de vista económico, ya que era justa y coherente para ambas partes, tanto para PI como para el Tesoro. La posibilidad de revisar el Acuerdo al cabo de tres años y de retirarse de él cada año permitía a cada una de las partes ponerle fin en caso de que la remuneración hubiera pasado a ser injusta o inadecuada como consecuencia de la evolución de los tipos de interés de mercado.
                  
               
                     (79)
                  
                  
                     El estudio de […] muestra asimismo que la Obligación generó costes de oportunidad y riesgos para PI, ya que limitó la gama de opciones de inversión a su disposición. El depósito en el Tesoro estaba vinculado exclusivamente al riesgo de crédito de Italia, lo que impidió a PI diversificar su propia cartera de inversiones en el mercado de bonos del Estado de la zona del euro. Además, al riesgo de crédito se sumaba el riesgo de liquidez, debido a la naturaleza a largo plazo del depósito sin derecho de reembolso anticipado.
                  
               
                     (80)
                  
                  
                     Las autoridades italianas justifican la comparación entre el mecanismo de remuneración previsto por el Acuerdo (basado en tipos de interés variables) y los modelos cuantitativos utilizados por […] destinados a demostrar las ventajas de la gestión activa (basada en tipos de interés fijos) afirmando que la práctica habitual de los operadores del mercado que negocian en obligaciones, y de PI desde 2007, aconseja la inversión en valores de renta fija. Sostienen además que lo que procede es la comparación entre la gestión activa y la gestión pasiva de los fondos, no entre valores de renta fija y de renta variable.
                  
               
                     (81)
                  
                  
                     Por último, Italia considera que el mecanismo de remuneración contemplado en el Acuerdo, que aplica tipos de interés a corto plazo al componente volátil de los fondos depositados en el Tesoro, estima adecuadamente el riesgo real de liquidez que asume el Tesoro.
                  
               3.2.8.   Reacciones a las observaciones de ABI
         
         
                     (82)
                  
                  
                     Según Italia, el tipo de interés del depósito de PI en el Tesoro no puede corresponder a un tipo de interés a corto plazo (por ejemplo, el tipo de los valores del Estado a 12 meses) debido a la estabilidad de los fondos depositados.
                  
               
                     (83)
                  
                  
                     Italia ha indicado que tomar 2005 como año de referencia (como hizo ABI) conduce a un análisis equivocado, ya que 2005 fue precisamente el año en que se registraron los tipos de interés a corto plazo más bajos.
                  
               
                     (84)
                  
                  
                     Por lo que se refiere a la comparación efectuada por ABI entre la remuneración obtenida por CDP por los fondos depositados en el Tesoro (equivalente a un tipo a seis meses calculado como la media aritmética simple del rendimiento bruto de los valores del Estado a seis meses y el índice mensual Rendistato), Italia declara que CDP no puede compararse con PI, puesto que es una empresa diferente en cuanto a estructura, actividades, objetivos empresariales, operaciones, organización y políticas de inversión. Italia afirma asimismo que, dado que el índice Rendistato representa un tipo a medio o largo plazo, ABI se contradice cuando afirma que los fondos depositados por PI deberían remunerarse con arreglo a parámetros a corto plazo.
                  
               
                     (85)
                  
                  
                     Italia sostiene además que el carácter único de los depósitos en el Tesoro dificulta la determinación de un instrumento de sustitución individual. No obstante, la estabilidad de las cuentas corrientes postales permite la comparación del depósito de dichos fondos en el Tesoro, principalmente, con los fondos obtenidos mediante valores a largo plazo. La comparación con los valores del Estado a corto plazo (12 meses) no es pertinente a la vista de la estabilidad de las cuentas corrientes postales.
                  
               4.   Evaluación de la medida
         
         4.1.   Existencia de ayuda
         
         
                     (86)
                  
                  
                     Para determinar si una medida constituye ayuda en el sentido del artículo 107, apartado 1, del Tratado, la Comisión debe determinar: i) si ha sido otorgada por el Estado o mediante fondos estatales; ii) si confiere una ventaja económica; iii) si, al beneficiar selectivamente a determinadas empresas o producciones, falsea o es susceptible de falsear la competencia; y, por último, iv) si tiene repercusiones en el comercio entre Estados miembros. Para que una medida constituya ayuda estatal en el sentido del artículo 107, apartado 1, del Tratado, deben cumplirse todas las condiciones anteriores.
                  
               
                     (87)
                  
                  
                     Mediante la Sentencia de 2013, el Tribunal General anuló la Decisión de 2008. En particular, el Tribunal consideró que la Comisión había incurrido en un error manifiesto al concluir que la medida constituía una ayuda estatal basándose en el diferencial positivo entre el tipo del Acuerdo y el tipo del prestatario privado prudente. Para demostrar que la medida confiere una auténtica ventaja económica, la Comisión debería haber demostrado claramente que, de no existir la Obligación, PI no habría podido obtener razonablemente un rendimiento igual o superior al tipo del Acuerdo invirtiendo en el mercado los fondos captados de las cuentas corrientes postales.
                  
               
                     (88)
                  
                  
                     Por consiguiente, la presente evaluación analiza si se confirió una ventaja económica, en cuyo defecto, la medida no constituye una ayuda estatal en el sentido del artículo 107, apartado 1, del Tratado.
                  
               
                     (89)
                  
                  
                     La Comisión considera que la comparación entre el Acuerdo y las inversiones alternativas a las que hubiera tenido acceso PI de no existir la Obligación debe tener debidamente en cuenta el riesgo de las inversiones y sus interacciones con los riesgos derivados de los pasivos de PI (es decir, los depósitos agregados de los titulares de las cuentas) desde la perspectiva de un sistema integrado de gestión de activos y pasivos. Por tanto, habría que efectuar la comparación o bien entre el rendimiento disponible en virtud del Acuerdo y el rendimiento de las inversiones con un nivel de riesgo similar al del Acuerdo, o bien entre los rendimientos ajustados en función del riesgo.
                  
               
                     (90)
                  
                  
                     La Comisión también recuerda que el análisis de la posible ventaja conferida a PI por el Acuerdo debe realizarse ex ante. La estimación de los rendimientos ofrecidos por las inversiones alternativas debería efectuarse sobre la base de la información de que disponían las partes en el momento en que se celebró el Acuerdo.
                  
               
                     (91)
                  
                  
                     La Comisión ha examinado en primer lugar las comparaciones presentadas por Italia, cuya síntesis figura en la sección 3.2.7. Italia sostenía que las inversiones alternativas, a las que PI habría podido tener acceso de no existir la Obligación, ofrecían un rendimiento semejante o superior al del Acuerdo, lo que demostraba que este último no suponía ventaja alguna para PI. Según la Comisión, no ha quedado demostrado que las inversiones alternativas propuestas fuesen comparables al Acuerdo desde el punto de vista del riesgo. Por consiguiente, no pueden constituir la base para la evaluación indicada por el Tribunal General, puesto que no permiten determinar de forma adecuada si PI obtuvo ventajas en virtud del Acuerdo.
                     
                                 —
                              
                              
                                 En el análisis comparativo de las actividades de seguro de PI (véanse los considerandos 67 y 68), Italia sostiene, sin desmostrarlo, que las pólizas de seguro de vida son comparables a las cuentas corrientes postales, y que los riesgos de las inversiones realizadas en relación con estos productos son comparables a los riesgos vinculados al Acuerdo.
                              
                           
                                 —
                              
                              
                                 En el análisis comparativo de la estrategia de inversión de La Banque Postale (véanse los considerandos 69 a 71), Italia no demuestra que el perfil de los pasivos de La Banque Postale se corresponda con el de PI, ni que el perfil de inversión de La Banque Postale sea similar al de PI en el marco del Acuerdo.
                              
                           
                                 —
                              
                              
                                 El análisis comparativo de otras estrategias de inversión presentado en el estudio de […] (véanse los considerandos 72 a 81) tiene en cuenta correctamente el perfil de los pasivos de PI de conformidad con la evaluación realizada por […] (véanse los considerandos 53 a 58) e indica una medición sintética del riesgo, es decir, la volatilidad de los rendimientos. Sin embargo, la Comisión ha constatado que las inversiones alternativas propuestas presentan un nivel de riesgo diferente del que presenta el Acuerdo y que, por consiguiente, si no se ajusta en función del riesgo, el rendimiento de dichas inversiones alternativas no puede compararse con el rendimiento disponible con arreglo al Acuerdo.
                              
                           
               
                     (92)
                  
                  
                     Italia ha afirmado además que el hecho de que PI no disfrutara de ninguna ventaja ex ante se derivaba de la posibilidad, tanto por su parte como por parte del Estado, de retirarse del Acuerdo cada año, en caso de que la remuneración dejara de ser justa (véase el considerando 78). La Comisión ha considerado, no obstante, que esta opción no excluía una potencial ventaja en favor de PI. No estaba previsto tener recurso a esta opción durante el primer año e Italia no estaba obligada a ejercerla, aunque se hubiera acordado hacerlo, en los años siguientes.
                  
               
                     (93)
                  
                  
                     A la luz de las consideraciones anteriores, la Comisión concluye que los argumentos aducidos por Italia no son suficientes para determinar de forma adecuada si el Acuerdo confirió una ventaja a PI. Por consiguiente, la Comisión ha aplicado la evaluación indicada por Tribunal General en el presente asunto. Para ello, ha estimado la rentabilidad y el riesgo esperados de la aplicación de un paquete global de estrategias de inversión alternativas que hubiesen estado disponibles de no haber existido la Obligación. Para disponer de asistencia técnica en la materia, la Comisión seleccionó mediante un procedimiento de licitación a la Universidad de Perusa, cuyos expertos presentaron un informe en noviembre de 2015 (en lo sucesivo, «el informe de los expertos»).
                  
               4.2.   Síntesis del informe de los expertos
         
         
                     (94)
                  
                  
                     El informe de los expertos examina la inversión realizada por PI en virtud de la Obligación, cuyo rendimiento se hallaba regulado por el Acuerdo, y las posibles estrategias alternativas de inversión en el mercado, que PI podría haber barajado de no existir la Obligación durante el período 2005-2007 en relación con los fondos captados a través de las cuentas corrientes postales. El informe determina además los perfiles de riesgo/rendimiento conexos sirviéndose exclusivamente de la información de que disponía IP en el momento de la inversión.
                  
               
                     (95)
                  
                  
                     El informe de los expertos simula la evolución esperada de los pasivos de PI (es decir, de los depósitos) a lo largo del tiempo. Dado que esos pasivos son créditos de los titulares de las cuentas, PI solo puede invertir las cantidades que estos no retiren. Como consecuencia de ello, los expertos estiman los patrones de pasivos («liability patterns», en lo sucesivo «LP») que permiten calcular a cuánto ascienden los fondos que se prevé estén a disposición de PI durante un determinado período y, por lo tanto, que este último puede invertir. A los efectos de esta determinación, el informe de los expertos establece una distinción entre los componentes estables y volátiles de los pasivos. Según los LP estimados, solo los componentes estables pueden invertirse en activos con vencimiento a corto o largo plazo.
                  
               
                     (96)
                  
                  
                     El informe de los expertos analiza dos patrones de pasivos — LP1 y LP2 — que difieren en lo que respecta al tratamiento del componente estable de los depósitos (es decir, la proporción que, según las hipótesis de referencia, no se retira a lo largo de 30 años sucesivos). En ambos escenarios, el informe parte del supuesto de que el total de fondos disminuye con el tiempo como consecuencia de la retirada de los depósitos de las cuentas corrientes. El LP1 reparte proporcionalmente a lo largo de 30 años las salidas de efectivo con un modelo de vencimiento superior a 30 años. El LP2 prevé que todas las salidas de efectivo con un modelo de vencimiento superior a 30 años se produzcan en el trigésimo año. En las hipótesis formuladas en el informe de los expertos, la diferencia es significativa, ya que aproximadamente el 60 % de la totalidad de los depósitos tiene fechas de salida de efectivo que rebasan los 30 años. Sobre esta base, en el LP1 las salidas tienen lugar periódicamente entre el primer y el trigésimo año, mientras que en el LP2 solo el 40 % de las salidas tienen lugar entre el primer y el trigésimo año y el 60 % únicamente el trigésimo año.
                  
               
                     (97)
                  
                  
                     Por lo que se refiere a cuál de los dos patrones de pasivos representa el escenario más adecuado, el informe de los expertos sostiene que el patrón más adecuado es el menos prudente, es decir el LP2. En apoyo de esta conclusión, el informe de los expertos señala que PI difiere de un banco comercial típico en la medida en que: i) PI no está sujeta a la regulación prudencial aplicable a los bancos y, por tanto, al requisito de disponer de mayor nivel de capital para las inversiones a más largo plazo; ii) PI no está expuesta al mismo riesgo de retiradas masivas y crisis de liquidez que un banco típico, debido a que gran parte de los inversores identifica a PI con el Estado italiano. El informe de los expertos afirma que esta percepción es coherente con la expectativa de que, en caso de que se produjera una crisis de liquidez, el Estado italiano se vería obligado a financiar cualquier posición de insolvencia de PI con el fin de evitar un efecto de contagio que diera lugar al deterioro de la calidad crediticia de la totalidad del stock de deuda pública.
                  
               
                     (98)
                  
                  
                     La Comisión observa que, según indica el informe de los expertos, los fondos depositados por PI en la cuenta del Tesoro no constituían depósitos a corto plazo. ABI, por su parte, había señalado el horizonte temporal a corto plazo de los depósitos, ya que, en su opinión, la remuneración de los fondos depositados en el Tesoro habría debido reflejar su naturaleza de depósitos a corto plazo (véase el considerando 45). Al mismo tiempo, la Comisión recuerda que la naturaleza de depósitos a largo plazo de los fondos depositados por PI en el Tesoro, apreciada en el informe de los expertos, no basta para determinar la inexistencia de una ayuda estatal. A los efectos de la evaluación solicitada por la Sentencia de 2013, es necesario realizar una comparación adecuada entre la rentabilidad y el riesgo en presencia de la Obligación, y en ausencia de la misma, a fin de determinar si la medida confirió una ventaja a PI.
                  
               
                     (99)
                  
                  
                     Por lo tanto, en el informe, los expertos elaboran un modelo de tipo de interés dinámico que permite calcular los precios de las obligaciones basándose en el modelo de curva de rendimiento de los tipos de interés en cualquier momento futuro. El informe analiza tres escenarios de tipo de interés: tipo de interés estable (constante), tipo de interés creciente y tipo de interés decreciente con respecto a la curva de rendimiento vigente en la época en que se celebró el Acuerdo.
                  
               
                     (100)
                  
                  
                     A continuación, el informe de los expertos pasa a examinar las características de riesgo/rendimiento de la inversión efectiva realizada por PI de acuerdo con la Obligación y cuyo rendimiento está regulado por el Acuerdo. En ese caso, el riesgo, derivado íntegramente de variaciones del tipo de interés que afecta a los precios de las obligaciones utilizadas para calcular el porcentaje de remuneración adecuado en el marco del Acuerdo, es muy bajo. De hecho, en los escenarios correspondientes a un tipo constante, creciente y decreciente, el nivel de riesgo es del 0,11 %, el 0,17 % y el 0,06 %, respectivamente.
                  
               
                     (101)
                  
                  
                     Por lo que se refiere a las estrategias de inversión disponibles, en el momento de la inversión, PI solo estaba autorizada a invertir en valores «investment grade» de la zona del euro. Por consiguiente, a efectos de comparación, los expertos examinan estrategias de inversión basadas en valores del Estado italianos con diversos vencimientos y una estrategia que recurre a bonos del Estado de la zona del euro.
                  
               
                     (102)
                  
                  
                     Al analizar las estrategias de inversión disponibles, el informe de los expertos tiene en consideración dos riesgos principales: el riesgo derivado de la falta de correspondencia entre los vencimientos de los activos de PI (valores del Estado italianos) y de sus pasivos (los depósitos), y el riesgo de impago de Italia.
                  
               
                     (103)
                  
                  
                     La falta de correspondencia o asimetría entre el vencimiento de los activos y de los pasivos crea un riesgo de liquidez (es decir, el riesgo de que PI no disponga de suficientes recursos líquidos para atender a las solicitudes de retirada de efectivo por parte de los titulares de las cuentas en un momento dado). No obstante, este riesgo de liquidez es limitado cuando los activos (es decir, los valores del Estado italianos) pueden venderse con facilidad. Si PI hubiese tenido que vender esos valores antes de que llegaran a vencimiento, el precio de mercado se habría fijado en función del tipo de interés vigente en ese momento, y PI se habría visto expuesta al riesgo derivado del tipo de interés, con las consiguientes ganancias o pérdidas eventuales de capital. El modelo del informe tiene explícitamente en cuenta ese riesgo.
                  
               
                     (104)
                  
                  
                     Por lo que se refiere al riesgo de impago del emisor soberano, el informe de los expertos indica que, en virtud del Acuerdo, PI asume asimismo el riesgo de impago por parte de Italia. Por lo tanto, el informe considera que la utilización de los valores del Estado italianos en el modelo lleva aparejado el mismo riesgo soberano en ambas estrategias y establece una comparación de términos homogéneos sin una modelización explícita.
                  
               
                     (105)
                  
                  
                     El informe de los expertos analiza cinco estrategias diferentes:
                     
                                 —
                              
                              
                                 La primera estrategia de inversión consiste en una estrategia de «adquisición y mantenimiento». Con arreglo a esta estrategia, PI adquiere valores del Estado italianos y los mantiene hasta su vencimiento. El informe parte del supuesto de que hay obligaciones de este tipo disponibles en relación con todos los vencimientos (es decir, para cualquier período) y que sus precios siguen la curva de rendimiento del modelo. Dado que pueden adquirirse valores adecuados que corresponden exactamente al vencimiento de los activos, la estrategia establece una coincidencia exacta entre el vencimiento de los activos y de los pasivos, de modo que no existe ningún riesgo de tipo de interés;
                              
                           
                                 —
                              
                              
                                 la segunda estrategia es similar a la primera, pero no se parte del supuesto de que haya valores disponibles para cualquier período. En este caso, PI asume cierto riesgo de tipo de interés como consecuencia de las salidas de depósitos previstas en momentos en los que no haya disponibles en el mercado valores para su cobertura. Por consiguiente, PI podría verse obligada a invertir en un determinado porcentaje de valores a más largo plazo y a venderlos antes de su vencimiento para cubrir las salidas previstas, con el consiguiente riesgo de pérdida o ganancia de capital;
                              
                           
                                 —
                              
                              
                                 la tercera es también una estrategia de «adquisición y mantenimiento», pero prevé un desajuste estratégico deliberado entre el vencimiento de los valores y de los depósitos. En este caso, es PI quien genera ese desajuste de vencimiento, ya que invierte en activos cuyo vencimiento rebasa las salidas de depósitos previstas. Por consiguiente, PI asume el riesgo del tipo de interés vinculado a la necesidad de tener que vender el valor subyacente para cubrir el correspondiente depósito en el momento en que este sea exigido, a cambio de un rendimiento mayor sobre los valores con vencimiento a más largo plazo;
                              
                           
                                 —
                              
                              
                                 la cuarta es una estrategia de negociación dinámica en el marco de la cual PI compra y vende valores. En particular, PI invierte la totalidad de los fondos procedentes de las cuentas corrientes postales en un valor con un determinado vencimiento (los vencimientos correspondientes son a cinco, diez y veinte años) que vende al cabo de 15 días, reinvirtiendo el producto de la venta en otro valor con el mismo vencimiento (por tanto, el nuevo valor adquirido vence 15 días después del que se ha vendido). Dado que las salidas de depósitos solo se tienen en cuenta al final de un año dado, el importe invertido en un año determinado se considera constante con respecto a las salidas y fluctúa únicamente en relación con las variaciones del tipo de interés. En consecuencia, los tipos anuales de rendimiento derivados de dicha estrategia serán independientes del patrón de los pasivos;
                              
                           
                                 —
                              
                              
                                 como quinta estrategia, el estudio parte del supuesto de que PI invierte la totalidad de los fondos en un índice de bonos del Estado de la zona del euro a largo plazo. El índice está compuesto por bonos del Estado de la zona del euro (y no solo de valores del Estado italianos) con vencimientos superiores a 10 años. Esta estrategia se desvía de las anteriores, ya que el riesgo de crédito subyacente no solo afecta a los valores del Estado italianos, sino a una cesta de bonos del Estado de la zona del euro. Para garantizar este riesgo adicional, el modelo formula otras hipótesis. También en este caso, las salidas de depósitos se tienen en cuenta únicamente al final de un año determinado y, por tanto, los rendimientos anuales son independientes del patrón de los pasivos.
                              
                           
               
                     (106)
                  
                  
                     En el informe se efectúa una simulación de las cinco estrategias de inversión. Con respecto a todas las estrategias, salvo la relativa a los bonos del Estado de la zona del euro, el perfil de riesgo/rendimiento se estima en función de los tres escenarios distintos de tipos de interés: constante, creciente y decreciente.
                  
               
                     (107)
                  
                  
                     Por último, el informe analiza la estrategia de inversión aplicada por PI cuando en 2007 cesó la Obligación. El informe demuestra que los fondos se invirtieron en bonos del Estado de la zona del euro a cinco años y presenta una vez más el riesgo/rendimiento de esa inversión basándose en el modelo. El informe de los expertos concluye que dicha estrategia no fue óptima, ya que con un riesgo mayor (0,65 %) consigue un rendimiento menor al que se hubiera podido obtener aplicando una de las estrategias de inversión alternativas.
                  
               
                     (108)
                  
                  
                     Tras haber analizado los perfiles de riesgo/rendimiento de todas las estrategias de inversión, los expertos establecen, aplicando la teoría de la determinación de los precios de la cartera, si la inversión que debía realizar PI con arreglo a la Obligación y cuyo rendimiento estaba regulado por el Acuerdo le confirió una ventaja económica efectiva (es decir, si el rendimiento obtenido sobre la base del Acuerdo, teniendo en cuenta el riesgo de la inversión, fue superior a los rendimientos que podían obtenerse con inversiones alternativas que presentaran niveles de riesgo equivalentes).
                  
               
                     (109)
                  
                  
                     Con este fin, el informe combinaba las características de riesgo/rendimiento de todas las inversiones alternativas disponibles en una única función de inversión que expresa el rendimiento que podía obtenerse en el mercado en función del riesgo asumido. En caso de que las características de riesgo/rendimiento del Acuerdo resultaran superiores a esa función (es decir, si en virtud del Acuerdo PI podía obtener, ante un riesgo equivalente, un rendimiento superior al ofrecido por el mercado), debería concluirse que había existido una ventaja.
                  
               
                     (110)
                  
                  
                     A la luz de las consideraciones anteriores, el informe llega a la conclusión de que el Acuerdo procuró a PI un mayor rendimiento utilizando únicamente el patrón de pasivos prudente LP1 y exclusivamente en caso de aplicarse tipos de interés crecientes. En esta situación, teniendo en cuenta que posteriormente PI se mostró dispuesta a aceptar un riesgo del 0,65 %, la ventaja solo habría ascendido a 0,29 puntos porcentuales. Si se aplica el patrón LP2, ninguno de los escenarios de tipo de interés determina una ventaja.
                  
               4.3.   Evaluación del informe de los expertos por parte de la Comisión
         
         
                     (111)
                  
                  
                     Por lo que respecta a las hipótesis o interpretaciones concretas recogidas en el informe de los expertos, la Comisión considera que algunos escenarios son más verosímiles que otros. En particular, la Comisión no está de acuerdo con el uso del patrón de pasivos LP2.
                  
               
                     (112)
                  
                  
                     La Comisión observa que el informe de los expertos se sirve exclusivamente de la información disponible antes de la celebración del Acuerdo, tal como se solicitaba en la Sentencia de 2013, a excepción de la referencia al nivel de riesgo del 0,65 % aceptado por PI tras cesar la Obligación. La Comisión disiente de la utilización del porcentaje del 0,65 % como nivel de riesgo adecuado para calcular el rendimiento esperado una vez cesada la Obligación.
                  
               
                     (113)
                  
                  
                     En primer lugar, el patrón de pasivos que se elige tiene una repercusión importante sobre el rendimiento esperado de las diferentes estrategias de inversión. Como se explica en los considerandos 96 y 97, dependiendo de que se haya elegido LP1 o LP2, pueden existir diferencias significativas en las hipótesis relativas a las salidas de efectivos. La duración de Macaulay media de los depósitos de PI, es decir, el período medio ponderado de mantenimiento de la disponibilidad de tales depósitos, varía considerablemente entre LP1 y LP2, y se sitúa aproximadamente en nueve y catorce años, respectivamente.
                  
               
                     (114)
                  
                  
                     La Comisión observa que tanto LP1 como LP2 prevén una duración de Macaulay superior a la duración máxima de cinco años recomendada por la Autoridad Bancaria Europea (ABE) para los modelos de pasivos que no estén próximos al vencimiento, como por ejemplo los depósitos.
                  
               
                     (115)
                  
                  
                     La Comisión ha evaluado el aspecto de la duración media de los depósitos de PI que debía utilizarse para la evaluación solicitada por la Sentencia de 2013 y considera que LP2 es demasiado optimista con respecto a la duración media de los depósitos de los titulares de cuentas. Sin embargo, en la práctica, es posible que la duración de Macaulay de los depósitos en PI rebase los cinco años recomendados por la ABE, tal como propone el informe de los expertos. En su evaluación, la Comisión ha ponderado las siguientes consideraciones:
                     
                                 a)
                              
                              
                                 La ABE no formuló sus recomendaciones sobre la duración de Macaulay quinquenal de los depósitos hasta 2015, como consecuencia del endurecimiento de los requisitos reglamentarios en materia de gestión de la liquidez.
                              
                           
                                 b)
                              
                              
                                 De acuerdo con las recomendaciones actuales de la ABE, si el organismo que efectúa la recogida de los fondos puede demostrar que ha modelizado con precisión su perfil de revisión de los precios de los depósitos (26), puede considerarse adecuada una duración de Macaulay superior.
                              
                           
                                 c)
                              
                              
                                 Tal como sostiene también Italia (véanse los considerandos 53 a 56), el perfil de los titulares de cuentas de los bancos postales podría considerarse más estable que el de los clientes de los bancos comerciales típicos. De hecho, los bancos postales pueden atraer a clientes con ingresos medios o inferiores a la media y de edad más avanzada, los cuales tienden a ser menos sensibles a los tipos de interés. Por consiguiente, cabe prever que la duración de Macaulay de los depósitos en PI supere los cinco años recomendados por la ABE.
                              
                           
                                 d)
                              
                              
                                 Al mismo tiempo, la Comisión considera que los argumentos formulados en el informe de los expertos y expuestos en los considerandos 96 y 97 no bastan para justificar la preferencia por LP2 frente a LP1. En el informe de los expertos se indica que la aplicación de LP2 puede justificarse, en este caso concreto, debido a que PI no estaba sujeta a la regulación prudencial aplicable a los bancos y a que la mayoría de los inversores asimilaban la imagen de PI a la del Estado italiano. No obstante, la Comisión considera que:
                                 
                                             1)
                                          
                                          
                                             el hecho de que PI no estuviera sujeta a obligaciones en materia de capital reglamentario no afecta de por sí al comportamiento de los titulares de cuentas y, desde luego, no en el sentido de aumentar el horizonte temporal de sus depósitos en PI;
                                          
                                       
                                             2)
                                          
                                          
                                             no se puede suponer que los titulares de cuentas consideren el perfil de riesgo de PI idéntico al del Estado italiano. En efecto, partir del supuesto de que el Estado italiano se habría visto obligado a financiar cualquier posición de insolvencia de PI, tal como se indica en el informe de los expertos, implicaría la existencia de una ayuda estatal en forma de garantía implícita.
                                          
                                       
                           
               
                     (116)
                  
                  
                     A la luz de las consideraciones anteriores, la Comisión acepta LP1 como una hipótesis realista para la determinación de la estrategia de inversión prudente que PI habría aplicado de no haber existido la Obligación durante el período considerado.
                  
               
                     (117)
                  
                  
                     Además, la Comisión recuerda que, según el informe de los expertos, el tipo que se espera del Acuerdo es superior al rendimiento esperado de la aplicación de las estrategias de inversión alternativas únicamente en un escenario de tipo creciente, en 0,29 puntos porcentuales (véase el considerando 110). Sin embargo, este valor de 0,29 puntos porcentuales se calculó comparando el rendimiento de mercado esperado con un nivel de riesgo del 0,65 %, mientras que el rendimiento previsto en virtud del Acuerdo se caracterizaba por un nivel de riesgo del 0,17 % en el escenario de tipo creciente.
                  
               
                     (118)
                  
                  
                     La Comisión no encuentra ninguna razón que justifique una comparación de los rendimientos a diferentes niveles de riesgo, en particular debido a que, en el informe de los expertos, el nivel de riesgo aplicado, del 0,65 %, se calculó tomando en consideración la estrategia de inversión que PI aplicó finalmente tras cesar la Obligación (véase el considerando 104). No parece que esta consideración pueda utilizarse adecuadamente en una metodología que solo debería haber tenido en cuenta la información disponible desde la perspectiva ex ante.
                  
               
                     (119)
                  
                  
                     Por lo tanto, para calcular el rendimiento de mercado que podría obtenerse, en comparación con el tipo del Acuerdo, debería utilizarse un riesgo idéntico al previsto por el Acuerdo, es decir, del 0,11 %, del 0,17 % y del 0,06 %, respectivamente, en los escenarios de tipo constante, creciente y decreciente.
                  
               
                     (120)
                  
                  
                     Sobre esta base, la Comisión señala que, aplicando el LP1, el beneficio esperado con arreglo al Acuerdo en un escenario de tipo creciente sería de aproximadamente 0,5 puntos porcentuales en lugar de 0,29 puntos porcentuales. En un escenario de tipo constante y de tipo decreciente, los rendimientos de mercado que podrían obtenerse seguirían siendo superiores a los rendimientos con arreglo al Acuerdo, en aproximadamente 0,15 puntos porcentuales en el caso de los tipos constantes y de 0,4 puntos porcentuales en el caso de los tipos decrecientes.
                  
               4.4.   Conclusión
         
         
                     (121)
                  
                  
                     El tipo esperado en virtud del Acuerdo es inferior al rendimiento esperado de las estrategias de inversión alternativas, en un escenario de tipo constante, con niveles de riesgo similares y en ausencia de la Obligación. Por consiguiente, el tipo previsto por el Acuerdo no procuró una ventaja inmediata a PI.
                  
               
                     (122)
                  
                  
                     La Comisión carece de elementos que le permitan suponer que PI o Italia habrían podido esperar razonablemente en el momento de la celebración del Acuerdo que los tipos fueran a evolucionar en un determinado sentido. Por lo tanto, al aplicar la misma probabilidad a los tres escenarios de tipos (tipos decrecientes, constantes y crecientes), el tipo esperado en virtud del Acuerdo es marginalmente inferior al rendimiento esperado de las estrategias de inversión alternativas, con niveles de riesgo similares y en ausencia de la Obligación. Por consiguiente, el Acuerdo no confirió una ventaja a PI.
                  
               
                     (123)
                  
                  
                     Basándose en lo anterior, la Comisión llega a la conclusión de que los elementos de prueba no bastan para demostrar que PI obtuvo una ventaja en virtud del Acuerdo.
                  
               HA ADOPTADO LA PRESENTE DECISIÓN:
         
            Artículo 1
            La remuneración pagada por las autoridades públicas de la República Italiana a Poste Italiane de conformidad con la Ley n.o 266, de 23 de diciembre de 2005, y con el Acuerdo vigente durante el período 2005-2007 no constituye ayuda en el sentido del artículo 107, apartado 1, del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea.
         
         
            Artículo 2
            El destinatario de la presente Decisión es la República Italiana.
         
         
            Hecho en Bruselas, el 2 de agosto de 2019.
            
               
                  Por la Comisión
               
               Margrethe VESTAGER
               
                  Miembro de la Comisión
               
            
         
         
            (1)  DO C 290 de 29.11.2006, p. 8.
         
            (2)  Véase la nota 1.
         
            (3)  Decisión 2009/178/CE de la Comisión, de 16 de julio de 2008, relativa a la ayuda estatal ejecutada por Italia para remunerar las cuentas corrientes de Poste Italiane ante la Tesorería del Estado [C 42/06 (ex NN 52/06)] (DO L 64 de 10.3.2009, p. 4).
         
            (4)  Sentencia del Tribunal General en el asunto T-525/08, Poste Italiane SpA/Comisión, ECLI:EU:T:2013:481.
         
            (5)  http://ec.europa.eu/competition/calls/tenders_closed.html, rif. COMP/2014/017.
         
            (6)  El servicio postal universal incluye la recogida, el transporte, la clasificación y la distribución de envíos postales de hasta 2 kg y de paquetes postales de hasta 20 kg, así como los servicios relativos a los envíos certificados y asegurados.
         
            (7)  Directiva 2002/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 10 de junio de 2002, por la que se modifica la Directiva 97/67/CE con el fin de proseguir la apertura a la competencia de los servicios postales de la Comunidad (DO L 176 de 5.7.2002, p. 21).
         
            (8)  De conformidad con el artículo 5 del Decreto-Ley n.o 269, de 30 de septiembre de 2003, y de la Ley de conversión n.o 326, de 24 de noviembre de 2003, las acciones de CDP se asignaron al Estado. Por otra parte, la suma de las participaciones de fundaciones y otras entidades públicas o privadas en el capital de CDP tiene que ser minoritaria.
         
            (9)  El servicio de cuentas corrientes postales se rige esencialmente por una ley de 1917, publicada en la GURI 219 de 6 de septiembre de 1917, modificada mediante el Decreto n.o 822, de 22 de noviembre de 1945, publicado en la GURI 12 de 15 de enero de 1946. Hasta 2003, la legislación establecía que los fondos captados mediante las cuentas corrientes postales se depositaran en una cuenta corriente generadora de intereses en la CDP, remunerada al tipo de interés correspondiente al tipo anual obtenido por la CDP del capital gestionado por ella, menos 15 puntos básicos. A raíz del Decreto de 5 de diciembre de 2003, el Tesoro sustituyó a la CDP.
         
            (10)  Publicada en la GURI 302 de 29 de diciembre de 2005, Suplemento ordinario n.o 211.
         
            (11)  Publicado en la GURI 288 de 12 de diciembre de 2003.
         
            (12)  La aplicación del Acuerdo se aprobó mediante el Decreto Ministerial de 3 de abril de 2006.
         
            (13)  BTP: Bonos del Tesoro Plurianuales.
         
            (14)  BTO: Bonos del Tesoro Ordinarios.
         
            (15)  Publicada en la GURI 299 de 27 de diciembre de 2006.
         
            (16)  Según las autoridades italianas, los fondos captados a través de las cuentas corrientes postales que pertenecen a clientes privados suponen alrededor del 70-75 % de la recaudación global.
         
            (17)  Según consta en el apartado 65 de la Sentencia de 2013, la Comisión examinó únicamente el nivel de remuneración que el Ministerio podría haber solicitado de forma unilateral a la luz de cuatro parámetros, a saber, la masa de las cantidades depositadas, la estabilidad de las mismas, la duración media del depósito de dichas cantidades y los riesgos financieros asumidos. En esas circunstancias, el tipo del prestatario privado, tal como se define en los considerandos 119 a 180 de la Decisión impugnada, no constituía un auténtico «tipo de mercado».
         
            (18)  Véase la nota 1.
         
            (19)  Desde el 1 de octubre de 1995, el índice Rendistato está constituido por el rendimiento bruto medio de los Bonos del Tesoro Plurianuales (BTP) sujetos a impuestos y con un vencimiento residual superior a un año (fuente: Banca d’Italia).
         
            (20)  En 2006, las cuentas corrientes postales de clientes particulares (excluidas las Administraciones públicas) ascendían a […], de los cuales […] correspondían a clientes minoristas y […] a clientes profesionales.
         
            (21)  El modelo VaR, que toma el décimo año como fecha límite de vencimiento (cut-off).
         
            (22)  La duración de Macaulay es la media ponderada del tiempo que transcurre hasta la recepción de los flujos financieros, determinándose el peso de cada flujo dividiendo el valor actual del flujo entre la suma del valor actual de todos los flujos financieros. Esa duración se mide en años.
         
            (23)  El modelo de amortización lineal, con fecha límite de vencimiento al décimo año.
         
            (24)  En la correspondencia de las autoridades italianas, se emplean a menudo indistintamente los términos «duración» (duration) y «duración media» (durata media), si bien aluden a distintos conceptos. Esto no tiene ninguna repercusión en la evaluación que se hace en la presente Decisión.
         
            (25)  Carta de […], carta de […], carta de […], carta de […], carta de […].
         
            (26)  https://www.eba.europa.eu/documents/10180/1084098/EBA-GL-2015-08+GL+on+the+management+of+interest+rate+risk+.pdf