CELEX: 62011CJ0019
Language: sl
Date: 2012-06-28 00:00:00
Title: Sodba Sodišča (drugi senat) z dne 28. junija 2012.#Markus Geltl proti Daimler AG.#Predlog za sprejetje predhodne odločbe, ki ga je vložilo Bundesgerichtshof.#Direktivi 2003/6/ES in 2003/124/ES – Notranja informacija – Pojem ‚informacija, ki je natančna‘ – Vmesne faze v časovno razpetem dogajanju – Navedba serije okoliščin, za katere se lahko razumno pričakuje, da bodo v prihodnje nastale, oziroma dogodka, za katerega se lahko razumno pričakuje, da bo v prihodnje nastopil – Razlaga besedila ‚se lahko razumno pričakuje‘ – Razkritje informacij, ki se nanašajo na zamenjavo člana uprave družbe, javnosti.#Zadeva C‑19/11.

Stranke
               Razlogi za odločitev
               Izrek
               
            
            Stranke
            V zadevi C-19/11,
            katere predmet je predlog za sprejetje predhodne odločbe na podlagi člena 267 PDEU, ki ga je vložilo Bundesgerichtshof (Nemčija) z odločbo z dne 22. novembra 2010, ki je prispela na Sodišče 14. januarja 2011, v postopku
            Markus Geltl 
            proti
            Daimler AG ,
            ob udeležbi
            Lotharja Meierja in drugih ,
            SODIŠČE (drugi senat),
            v sestavi J. N. Cunha Rodrigues, predsednik senata, U. Lõhmus (poročevalec), A. Rosas, A. Ó Caoimh in C. G. Fernlund, sodniki,
            generalni pravobranilec: P. Mengozzi,
            sodna tajnica: A. Impellizzeri, administratorka,
            na podlagi pisnega postopka in obravnave z dne 2. februarja 2012,
            ob upoštevanju stališč, ki so jih predložili:
            – za M. Geltla R. Lindner, odvetnik,
            – za Daimler AG M. Sustmann in R. Schmidt-Bendum, odvetnika,
            – za M. Meierja H. Schmidt, odvetnik,
            – za E. Endruweit in druge R. Lindner,
            – za belgijsko vlado M. Jacobs in J.-C. Halleux, zastopnika,
            – za češko vlado M. Smolek in D. Hadroušek, zastopnika,
            – za estonsko vlado, M. Linntam, zastopnica,
            – za italijansko vlado G. Palmieri, zastopnica, skupaj z M. Russo, avvocato dello Stato,
            – za portugalsko vlado L. Inez Fernandes in F. Matias Santos, zastopnika,
            – za vlado Združenega kraljestva S. Hathaway, zastopnik, skupaj z A. Henshawom, barrister,
            – za Evropsko komisijo G. Braun in R. Vasileva, zastopnika,
            po predstavitvi sklepnih predlogov generalnega pravobranilca na obravnavi 21. marca 2012
            izreka naslednjo
            Sodbo 
            
            Razlogi za odločitev
            1. Predlog za sprejetje predhodne odločbe se nanaša na razlago člena 1, točka 1, Direktive 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga) (UL, posebna izdaja v slovenščini, poglavje 6, zvezek 4, str. 367) in člena 1(1) Direktive Komisije 2003/124/ES z dne 22. decembra 2003 o izvajanju Direktive 2003/6 v zvezi z opredelitvijo in razkritjem notranjih informacij javnosti ter opredelitvijo tržne manipulacije (UL, posebna izdaja v slovenščini, poglavje 6, zvezek 6, str. 348).  
            2. Ta predlog je bil vložen v okviru spora med M. Geltlom in družbo Daimler AG (v nadaljevanju: Daimler) glede škode, za katero M. Geltl trdi, da mu je nastala, ker naj bi ta družba javnosti domnevno prepozno razkrila informacije o predčasni razrešitvi predsednika njene uprave. 
            Pravni okvir 
            Pravo Unije 
            Direktiva 2003/6
            3. V uvodnih izjavah 2, 12, 16 in 24 Direktive 2003/6 je navedeno: 
            „(2) Integriran in učinkovit finančni trg zahteva integriteto trga. Nemoteno delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje javnosti v trge sta predpogoj za gospodarsko rast in blaginjo. Zloraba trga škoduje integriteti finančnih trgov in zaupanju javnosti v vrednostne papirje in izvedene finančne instrumente.
            […]
            (12) Zloraba trga zajema trgovanje na podlagi notranjih informacij in tržno manipulacijo. Cilj zakonodaje zoper trgovanje na podlagi notranjih informacij je isti kot cilj zakonodaje zoper tržno manipulacijo: zagotoviti integriteto finančnih trgov Skupnosti in povečati zaupanje vlagateljev v te trge. […]
            […]
            (16) Notranja informacija je kakršna koli informacija natančne narave, ki ni bila dana v javnost in ki se posredno ali neposredno nanaša na enega ali več izdajateljev finančnih instrumentov ali na enega ali več finančnih instrumentov. Informacija, ki bi lahko pomembno učinkovala na razvoj ali oblikovanje cen na organiziranem trgu kot takem, bi se lahko štela kot informacija, ki se posredno nanaša na enega ali več izdajateljev finančnih instrumentov ali na enega ali več povezanih izvedenih finančnih instrumentov.
            […]
            (24) Takojšnje in pošteno razkrivanje informacij javnosti povečuje integriteto trga, medtem ko lahko selektivno razkrivanje s strani izdajateljev vodi v izgubo zaupanja investitorjev v integriteto finančnih trgov. […]“
            4. V členu 1, točka 1, prvi odstavek, te direktive je opredeljen pojem „notranja informacija“, ki je „informacija, ki ima natančno določene lastnosti [ki je natančna], ki ni javna in se posredno ali neposredno nanaša na enega ali več izdajateljev finančnih instrumentov ali na enega ali več finančnih instrumentov, in ki bi, če bi postala javna, verjetno imela pomemben vpliv na cene teh finančnih instrumentov ali na ceno z njimi povezanih izvedenih finančnih instrumentov“.
            5. Člen 2 navedene direktive določa:
            „1. Države članice prepovejo vsaki osebi iz drugega pododstavka, ki ima notranje informacije, da jih uporabi bodisi posredno ali neposredno tako da pridobi ali odtuji oziroma poskuša pridobiti ali odtujiti finančne instrumente, na katere se te informacije nanašajo, za svoj račun ali za račun tretje stranke.
            Prvi pododstavek se uporablja za katero koli osebo, ki ima take informacije:
            (a) zaradi članstva v izdajateljevih upravnih, upravljalnih ali nadzornih telesih; ali
            (b) zaradi svojega deleža v izdajateljevem kapitalu; ali
            (c) ker ima dostop do takih informacij preko opravljanja redne službe, poklica ali dolžnosti; ali
            (d) zaradi svojega kriminalnega delovanja.
            2. Kadar je oseba iz odstavka 1 pravna oseba, se prepoved iz tega odstavka uporablja tudi za fizične osebe, ki sodelujejo pri odločanju o izvedbi transakcije za račun te pravne osebe.
            3. Ta člen se ne uporablja za transakcije, ki se izvajajo pri izpolnitvi obveznosti, ki nastanejo zaradi pridobitve ali odtujitve finančnih instrumentov, kadar so te obveznosti posledica dogovora, sklenjenega preden je ta oseba imela notranjo informacijo.“
            6. Člen 6(1) in (2) te direktive določa:  
            „1. Države članice zagotovijo, da izdajatelji finančnih instrumentov notranje informacije, ki jih neposredno zadevajo, čimprej ko je to mogoče sporočijo javnosti.
            […]
            2. Izdajatelj lahko na lastno odgovornost odloži razkritje notranjih informacij javnosti, kot je navedeno v odstavku 1, da ne bi škodoval svojim pravno upravičenim interesom, pod pogojem, da takšna opustitev ne bi zavajala javnosti, in pod pogojem, da je izdajatelj sposoben zagotoviti zaupnost takih informacij. Države članice lahko zahtevajo, da izdajatelj nemudoma obvesti pristojni organ o odločitvi, da bo odložil razkritje notranjih informacij javnosti.“
            Direktiva 2003/124
            7. V uvodnih izjavah 1 in 3 Direktive 2003/124 je navedeno:
            „(1) Razumni vlagatelji oblikujejo svoje naložbene odločitve na podlagi že razpoložljivih informacij, to pomeni na podlagi predhodno razpoložljivih informacij. Vprašanje, ali bi razumni vlagatelj pri sprejemanju naložbenih odločitev upošteval določeno informacijo, je zato treba ocenjevati na podlagi predhodno razpoložljivih informacij. Taka ocena mora upoštevati pričakovan vpliv informacij z vidika celote aktivnosti povezanimi z izdajateljem, zanesljivosti vira informacij in drugih tržnih spremenljivk, ki bi lahko vplivale na zadevni finančni instrument ali izvedeni finančni instrument, povezan z njim v danih okoliščinah.
            […]
            (3) Pravno varnost tržnih udeležencev je treba povečati z natančnejšo opredelitvijo dveh elementov bistvenih za opredelitev notranje informacije, namreč natančne značilnosti te informacije in pomembnosti možnega učinka te informacije na cene finančnih instrumentov ali na z njimi povezane izvedene finančne instrumente.“
            8. Člen 1 te direktive z naslovom „Notranja informacija“ določa:
            „1. Za uporabo točke 1 člena 1 Direktive 2003/6/ES se informacija šteje za natančno, če navaja serijo okoliščin, ki že obstajajo ali za katere se lahko razumno pričakuje, da bodo nastale v prihodnje, ali dogodek, ki je že nastopil ali za katerega se lahko razumno pričakuje, da bo nastopil v prihodnje, in je ta informacija dovolj določna, da omogoči oblikovanje zaključkov o možnem vplivu te serije okoliščin ali tega dogodka na cene finančnih instrumentov ali na z njimi povezane izvedene finančne instrumente.
            2. Za uporabo točke 1 člena 1 Direktive 2003/6/ES ‚informacija, ki bi, če bi postala javna, verjetno imela pomemben učinek na cene finančnih instrumentov ali na z njimi povezane finančne instrumente‘ pomeni informacijo, ki bi jo razumen vlagatelj verjetno uporabil kot del osnove svojih naložbenih odločitev.“
            9. V členu 3(1) te direktive je neizčrpen seznam okoliščin, na katere se lahko nanašajo pravni interesi izdajatelja v smislu člena 6(2) Direktive 2003/6, in sicer pogajanja v teku ali elementi, povezani z njimi, kadar bi razkritje javnosti verjetno vplivalo na izid ali običajen potek teh pogajanj, in odločitve ali pogodbe, ki jih sprejme oziroma sklene poslovodni organ izdajatelja in za katere je potrebna odobritev drugega organa izdajatelja, da postanejo veljavne, če organiziranost takega izdajatelja zahteva ločitev med tema organoma. 
            Nemško pravo 
            10. Člen 13(1) zakona o trgu vrednostnih papirjev (Gesetz über den Wertpapierhandel) v različici z dne 9. septembra 1998 (BGBl. 1998 I, str. 2708), kakor je bil spremenjen z zakonom o izboljšanju varstva vlagateljev (Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes) z dne 28. oktobra 2004 (BGBl. 2004 I, str. 2630, v nadaljevanju: WpHG), določa:
            „Notranja informacija je konkretna informacija o okoliščinah, ki niso javno znane in ki se nanašajo na enega ali več izdajateljev vrednostnih papirjev, s katerimi je povezana notranja informacija, ali na same vrednostne papirje, s katerimi je povezana notranja informacija, ter lahko, če postanejo javno znane, pomembno vplivajo na borzno ali tržno ceno teh vrednostnih papirjev. Šteje se, da ima tak vpliv informacija, ki bi jo razumen vlagatelj upošteval pri svojih naložbenih odločitvah. Za okoliščine v smislu prvega stavka se štejejo tudi okoliščine, pri katerih se lahko z zadostno verjetnostjo pričakuje, da bodo nastopile v prihodnje. […]“
            11. Člen 6(1) in (2) Direktive 2003/6 je bil v nemški pravni red prenesen s členom 15(1) in (3) WpHG. Na podlagi člena 15(6) mora izdajatelj, ki krši svoje obveznosti iz odstavkov od 1 do 4 istega člena, pod pogoji zlasti iz člena 37b WpHG povrniti škodo, ki je zaradi tega nastala tretji osebi.
            Spor o glavni stvari in vprašanji za predhodno odločanje 
            12. Iz predložitvene odločbe je razvidno, da je J. Schrempp, predsednik uprave družbe Daimler, po skupščini te družbe 6. aprila 2005 nameraval končati svoj mandat, ki naj bi trajal do leta 2008. O svojem namenu je 17. maja 2005 razpravljal s predsednikom nadzornega sveta te družbe, H. Kopperjem. Med 1. junijem 2005 in 27. julijem 2005 so bili o načrtovani razrešitvi J. Schremppa obveščeni tudi drugi člani nadzornega sveta in uprave. 
            13. Družba Daimler je 10. julija 2005 začela pripravljati sporočilo za medije, izjavo za javnost in sporočilo delavcem.
            14. Seja predsedstva nadzornega sveta družbe Daimler (v nadaljevanju: predsedstvo) in seja nadzornega sveta sta bili sklicani 13. julija 2005, in sicer za 27. julij 2005 oziroma 28. julij 2005, ne da bi bila v sklicih omenjena morebitna zamenjava na položaju predsednika uprave. 
            15. J. Schrempp in H. Kopper sta se 18. julija 2005 sporazumela, da bosta na seji nadzornega sveta 28. julija 2005 predlagala, naj bo J. Schrempp predčasno razrešen in kot njegov naslednik imenovan D. Zetsche.  
            16. Na seji, ki se je začela 27. julija 2005 ob 17. uri, je predsedstvo nadzornemu svetu, ki bi moral imeti sejo naslednji dan, predlagalo, naj odobri to razrešitev in imenovanje. 
            17. Nadzorni svet družbe Daimler je 28. julija 2005 ob okoli 9.50 sklenil, da bo J. Schrempp s koncem leta razrešen s položaja in da bo novi predsednik uprave D. Zetsche.
            18. O tej odločitvi so bile obveščene uprave borz in Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (zvezni urad za finančni nadzor), bila pa je tudi objavljena v podatkovni zbirk i sporočil družbe Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität (nemška družba za ad hoc objavo).
            19. Po tem razkritju javnosti se je cena delnice družbe Daimler, ki je po objavi rezultatov za drugo četrtletje leta 2005 istega jutra že narasla, občutno zvišala. 
            20. Preden je bila ta odločitev razkrita javnosti, so M. Geltl in več drugih vlagateljev prodali delnice družbe Daimler. Zoper to družbo so pri Landgericht Stuttgart vložili tožbo, s katero so zahtevali odškodnino zaradi tega prepoznega razkritja javnosti. Navedeno sodišče je Oberlandesgericht Stuttgart pozvalo, naj v okviru vzorčnega postopka („Musterverfahren“) obravnava več vprašanj glede teh sporov. 
            21. Oberlandesgericht Stuttgart je v odločbi z dne 22. aprila 2009, izdani v vzorčnem postopku, presodilo, da ni mogoče ugotoviti, da je 17. maja 2005 ali pozneje nastala notranja informacija o tem, da bo J. Schrempp enostransko odstopil s položaja, ne glede na odobritev nadzornega sveta družbe Daimler. Po mnenju navedenega sodišča je odločitev nadzornega sveta z dne 28. julija 2005 odločilno dejstvo, ki bi lahko vplivalo na ceno delnice te družbe. Potem ko je predsedstvo 27. julija 2005 po 17. uri odločilo, da bo nadzornemu svetu predlagalo, naj to odločitev sprejme, je ta odločitev postala dovolj verjetna. Zato je notranja informacija nastala šele tega dne. Oberlandesgericht Stuttgart je priznalo, da za odložitev razkritja te informacije javnosti niso bili v celoti izpolnjeni pogoji, kot so določeni v členu 15(3) WpHG, vendar je razsodilo, da bi škoda, ki jo uveljavljajo tožeče stranke, nastala tudi, če bi bili ti pogoji izpolnjeni. 
            22. Predložitveno sodišče, ki odloča o pritožbi, poudarja, da Oberlandesgericht Stuttgart ni preučilo, ali so bile posamezne faze dogajanja, v okviru katerega se je sprejemala odločitev z dne 28. julija 2005, take, da bi lahko vplivale na ceno delnic družbe Daimler. Oberlandesgericht Frankfurt am Main je, nasprotno, v okviru postopka za naložitev globe, ki se je nanašal na okoliščine, enake tistim iz postopka v glavni stvari, odločilo, da je združitev več samostojnih okoliščin v eno globalno odločitev v nasprotju z besedilom člena 13(1) WpHG in direktiv 2003/6 in 2003/124 in da zato obveznost razkritja javnosti nastane takoj, ko je v internem procesu sprejeta odločitev in ko je ta razkrita odgovorni osebi zadevnega podjetja. 
            23. V teh okoliščinah je Bundesgerichtshof prekinilo odločanje in Sodišču v predhodno odločanje predložilo ti vprašanji:
            „1. Ali je pri časovno razpetem dogajanju, pri katerem se v več vmesnih fazah uresniči neka okoliščina ali povzroči neki dogodek, uporaba člena 1[, točka 1,] Direktive 2003/6 in člena 1(1) Direktive 2003/124 odvisna le od tega, ali je treba to prihodnjo okoliščino ali prihodnji dogodek šteti za informacijo, ki je natančna, v smislu teh določb in v skladu s tem preizkusiti, ali se lahko razumno pričakuje, da bo ta prihodnja okoliščina ali prihodnji dogodek nastopil v prihodnje, ali pa lahko pri takem časovno razpetem dogajanju tudi vmesne faze, ki že obstajajo ali so nastopile in ki so povezane z uresničitvijo prihodnjih okoliščin ali dogodkov, pomenijo informacije, ki so natančne, v smislu navedenih določb?
            2. Ali je za ‚razumno pričakovanje‘ v smislu člena 1(1) Direktive 2003/124 potrebna ugotovitev pretežne ali večje verjetnosti ali pa je okoliščine, glede katerih se lahko razumno pričakuje, da bodo nastale v prihodnje, ali dogodke, glede katerih se lahko razumno pričakuje, da bodo nastopili v prihodnje, treba razumeti tako, da je stopnja verjetnosti odvisna od obsega učinkovanja na izdajatelje in da ob večji verjetnosti vplivanja na cene zadostuje, da je nastop prihodnjih okoliščin ali dogodkov negotov, vendar ne malo verjeten?“
            Vprašanji za predhodno odločanje 
            24. V uvodu je treba opozoriti, da Direktiva 2003/6 zaradi zagotavljanja integritete finančnih trgov Evropske unije in povečanja zaupanja vlagateljev v te trge pod pogoji, določenimi v njenem členu 2, prepoveduje trgovanje na podlagi notranjih informacij in v skladu z svojim členom 6(1) izdajateljem finančnih instrumentov nalaga, da notranje informacije, ki jih neposredno zadevajo, čimprej sporočijo javnosti. V skladu z odstavkom 2 tega člena je mogoče pod določenimi pogoji razkritje take informacije javnosti odložiti, da se ne bi škodovalo pravno upravičenim interesom izdajatelja. 
            25. V opredelitev pojma „notranja informacija“ iz člena 1, točka 1, prvi odstavek, navedene direktive, so vključeni štirje bistveni elementi. Prvič, gre za informacijo, ki je natančna. Drugič, ta informacija ni javna. Tretjič, posredno ali neposredno se nanaša na enega ali več finančnih instrumentov ali njihovih izdajateljev. Četrtič, ta informacija bi, če bi postala javna, pomembno vplivala na ceno zadevnih finančnih instrumentov ali na ceno z njimi povezanih izvedenih finančnih instrumentov. Prvi in četrti element sta natančneje opredeljena v odstavku 1 oziroma odstavku 2 člena 1 Direktive 2003/124.
            26. Z vprašanjema, ki ju je postavilo predložitveno sodišče, se skuša razjasniti prvi od teh elementov, to je natančnost informacije.
            Prvo vprašanje 
            27. S prvim vprašanjem predložitveno sodišče v bistvu sprašuje, ali je treba člen 1, točka 1, Direktive 2003/6 in člen 1(1) Direktive 2003/124 razlagati tako, da lahko pri časovno razpetem dogajanju, pri katerem se uresniči neka okoliščina ali povzroči neki dogodek, pomenijo informacije, ki so natančne, v smislu teh določb ne samo ta okoliščina ali ta dogodek, temveč tudi vmesne faze tega dogajanja, ki že obstajajo ali so nastopile in so povezane z njuno uresničitvijo.  
            28. Iz uvodne izjave 3 Direktive 2003/124 je razvidno, da je namen te direktive natančnejša opredelitev pojma „informacija, ki ima natančno določene lastnosti [ki je natančna]“, uporabljenega v Direktivi 2003/6, da bi se povečala pravna varnost zadevnih tržnih udeležencev.
            29. V skladu s členom 1(1) Direktive 2003/124 se informacija šteje za natančno, če sta izpolnjena dva kumulativna pogoja. Prvič, navedena mora biti serija okoliščin, ki že obstajajo ali za katere se lahko razumno pričakuje, da bodo nastale v prihodnje, ali dogodek, ki je že nastopil ali za katerega se lahko razumno pričakuje, da bo nastopil v prihodnje. Drugič, ta informacija mora biti dovolj določna, da omogoči oblikovanje zaključkov o mogočem vplivu te serije okoliščin ali tega dogodka na cene zadevnih finančnih instrumentov ali na z njimi povezane izvedene finančne instrumente.
            30. Ker pojma „serija okoliščin“ in „dogodek“ v navedeni direktivi nista opredeljena, je treba preučiti njun splošen pomen.
            31. Ugotoviti je treba, da je lahko vmesna faza v časovno razpetem dogajanju serija okoliščin ali dogodek v običajnem pomenu teh pojmov. 
            32. To ugotovitev potrjuje člen 3(1) Direktive 2003/124, v katerem so za primer kot notranje informacije, katerih razkritje javnosti je v skladu s členom 6(2) Direktive 2003/124 mogoče odložiti, navedene okoliščine, ki so tipični primeri vmesnih faz zaporednega dogajanja, in sicer pogajanja v teku in odločitve ali pogodbe, ki jih sprejme oziroma sklene poslovodni organ izdajatelja in za katere je potrebna odobritev drugega organa tega izdajatelja, da postanejo veljavne.
            33. Poleg tega je cilj Direktive 2003/6, kot je razvidno zlasti iz njenih uvodnih izjav 2 in 12, zagotavljati integriteto finančnih trgov Unije in povečati zaupanje vlagateljev v te trge. To zaupanje temelji zlasti na tem, da bodo ti vlagatelji postavljeni v enakopraven položaj in zaščiteni med drugim pred nezakonito uporabo notranjih informacij (glej v tem smislu sodbi z dne 23. decembra 2009 v zadevi Spector Photo Group in Van Raemdonck, C-45/08, ZOdl., str. I-12073, točka 47, in z dne 7. julija 2011 v zadevi IMC Securities, C-445/09, ZOdl., str. I-5917, točka 27). 
            34. V zvezi s tem je v prvem stavku uvodne izjave 24 navedene direktive pojasnjeno, da takojšnje in pošteno razkrivanje informacij javnosti povečuje integriteto trga, medtem ko lahko selektivno razkrivanje s strani izdajateljev vodi v izgubo zaupanja vlagateljev v integriteto finančnih trgov.
            35. Z razlago pojmov „serija okoliščin“ in „dogodek“, s katero se ne bi upoštevale vmesne faze v časovno razpetem dogajanju, bi se lahko ogrozila cilja, ki sta navedena v prejšnjih dveh točkah te sodbe. Če bi se namreč izključilo, da se lahko informacija, povezana s tako fazo časovno razpetega dogajanja, šteje za natančno v smislu člena 1, točka 1, Direktive 2003/6, bi se izničila obveznost iz njenega člena 6(1), prvi pododstavek, da se ta informacija sporoči javnosti, čeprav bi bila popolnoma specifična in bi obstajali tudi drugi sestavni elementi notranje informacije, kot so navedeni v točki 25 te sodbe. 
            36. V takem položaju bi lahko bili nekateri imetniki te informacije v ugodnejšem položaju v primerjavi z drugimi vlagatelji in bi jo lahko izkoristili v škodo tistih, ki z njo niso seznanjeni (glej v tem smislu zgoraj navedeno sodbo Spector Photo Group in Van Raemdonck, točka 48). 
            37. Tveganje, da tak položaj nastane, bi bilo še toliko večje, ker bi bilo v nekaterih okoliščinah mogoče, da bi bil rezultat posameznega dogajanja vmesna faza v drugem dogajanju, ki bi bilo glede na prvo obsežnejše.
            38. Zato je lahko informacija, ki se nanaša na vmesno fazo, ki je del časovno razpetega dogajanja, informacija, ki je natančna. Treba je pojasniti, da ta razlaga ne velja le za faze, ki že obstajajo ali so že nastopile, temveč se v skladu s členom 1(1) Direktive 2003/124 nanaša tudi na faze, za katere se lahko razumno pričakuje, da bodo nastale ali nastopile v prihodnje.
            39. Kot je namreč razvidno iz točke 29 te sodbe, je opredelitev informacije kot informacije, ki je natančna, poleg tega odvisna od izpolnitve drugega pogoja, omenjenega v navedeni določbi, in sicer da mora biti informacija dovolj določna, da omogoči oblikovanje zaključkov o mogočem vplivu zadevne serije okoliščin oziroma dogodka na cene zadevnih finančnih instrumentov.
            40. Na prvo vprašanje je torej treba odgovoriti, da je treba člen 1, točka 1, Direktive 2003/6 in člen 1(1) Direktive 2003/124 razlagati tako, da lahko pri časovno razpetem dogajanju, pri katerem se uresniči neka okoliščina ali povzroči neki dogodek, pomenijo informacije, ki so natančne, v smislu teh določb ne samo ta okoliščina ali ta dogodek, temveč tudi vmesne faze tega dogajanja, ki so povezane z njuno uresničitvijo.
            Drugo vprašanje 
            41. Predložitveno sodišče z drugim vprašanjem v bistvu sprašuje, ali je treba člen 1(1) Direktive 2003/124 razlagati tako, da pojem „serija okoliščin […], za katere se lahko razumno pričakuje, da bodo nastale v prihodnje, ali dogodek, […] za katerega se lahko razumno pričakuje, da bo nastopil v prihodnje“ vključuje le okoliščine oziroma dogodke, glede katerih se šteje, da je verjetnost njihovega nastopa pretežna ali večja, ali pa ta pojem pomeni, da se upošteva obseg vpliva te serije okoliščin ali tega dogodka na cene zadevnih finančnih instrumentov.
            42. Med različnimi jezikovnimi različicami navedene določbe obstaja določeno razhajanje. V nekaterih od teh jezikovnih različic, med drugim v francoski, italijanski in nizozemski, je tako navedeno besedilo „se lahko razumno misli“, medtem ko je v drugih različicah, med drugim v danski, grški, angleški in švedski, navedeno besedilo „se lahko razumno pričakuje“. Španska in portugalska različica se nanašata na „serijo okoliščin, ki lahko razumno obstajajo“ oziroma na „serijo okoliščin ali dogodek, ki so razumno predvidljivi“. Nazadnje, v nemški različici je navedeno besedilo „z zadostno verjetnostjo“ („mit hinreichender Wahrscheinlichkeit“).
            43. V skladu z ustaljeno sodno prakso po eni strani formulacija, uporabljena v eni od jezikovnih različic določbe prava Unije, ne more biti edina podlaga za razlago te določbe oziroma je v zvezi s tem ni mogoče obravnavati prednostno glede na druge jezikovne različice. Po drugi strani je treba jezikovne različice besedila prava Unije razlagati enotno in je torej treba ob razhajanjih med njimi zadevno določbo razlagati glede na splošno sistematiko in namen predpisa, katerega del je (glej sodbo z dne 28. julija 2011 v zadevi Pacific World in FDD International, C-215/10, ZOdl., str. I-7255, točka 48 in navedena sodna praksa). 
            44. Razen v nemški različici je v vseh drugih jezikovnih različicah člena 1(1) Direktive 2003/124, ki so obstajale ob sprejetju navedene direktive, uporabljen prislov „razumno“. Z uporabo tega merila je zakonodajalec Unije za ugotovitev, ali prihodnje okoliščine in dogodki spadajo na področje uporabe te določbe, uvedel merilo, ki temelji na pravilih, ki izhajajo iz splošne izkušnje. 
            45. Da bi se ugotovilo, ali je razumno pričakovati, da bodo okoliščine v prihodnje nastale ali da bo dogodek v prihodnje nastopil, je treba v vsakem posameznem primeru opraviti celovito presojo elementov, ki so že na voljo. 
            46. Zato člena 1(1) Direktive 2003/124 ni mogoče razlagati tako, da se z navedbo besedila „se lahko razumno pričakuje“ zahteva dokaz večje verjetnosti zadevnih okoliščin oziroma dogodkov. 
            47. Če bi se glede prihodnjih okoliščin oziroma dogodkov področje uporabe člena 1, točka 1, Direktive 2003/6 in člena 1(1) Direktive 2003/124 omejilo na to stopnjo verjetnosti, bi bila ogrožena cilja, navedena v točki 33 te sodbe, to je zagotavljanje integritete finančnih trgov Unije in povečevanje zaupanja vlagateljev v te trge. V takem primeru bi lahko namreč osebe z notranjimi informacijami od nekaterih informacij, ki bi bile zaradi take ozke razlage obravnavane kot informacije, ki niso natančne, neupravičeno imele korist v škodo tretjih oseb, ki s temi informacijami niso bile seznanjene.  
            48. Za zagotovitev pravne varnosti tržnih udeležencev – med katerimi so izdajatelji – na katero se sklicuje v uvodni izjavi 3 Direktive 2003/124, pa glede informacij o okoliščinah in dogodkih, za katere ni verjetno, da bodo nastopili, ni mogoče šteti, da gre za informacije, ki so natančne. V nasprotnem primeru bi lahko namreč izdajatelji menili, da so zavezani javnosti razkriti informacije, ki niso konkretne in ki ne morejo vplivati na ceno njihovih finančnih instrumentov. 
            49. Iz tega je razvidno, da člen 1(1) Direktive 2003/124 z navedbo besedila „se lahko razumno pričakuje“ vključuje prihodnje okoliščine oziroma dogodke, glede katerih se na podlagi celovite presoje elementov, ki so že na voljo, zdi, da obstaja dejanska možnost, da bodo v prihodnje nastali oziroma nastopili.  
            50. Na vprašanje, ali se lahko zahtevana verjetnost nastopa serije okoliščin oziroma dogodka spreminja glede na obseg njihovega vpliva na ceno zadevnih finančnih instrumentov, je treba odgovoriti nikalno.  
            51. Prvič, taka razlaga pomena besedila „se lahko razumno pričakuje“ ni razvidna iz nobene jezikovne različice, navedene v točki 42 te sodbe. 
            52. Drugič, razlaga, da večji kot je obseg verjetnega vpliva prihodnjega dogodka na ceno zadevnih finančnih instrumentov, nižja je zahtevana stopnja verjetnosti, da bi se informacija, ki se na ta dogodek nanaša, štela za informacijo, ki je natančna, bi implicitno nakazovala na to, da sta elementa, ki sestavljata notranjo informacijo in ki sta navedena v odstavku 1 oziroma odstavku 2 člena 1 Direktive 2003/124, in sicer natančnost informacije in sposobnost, da ta pomembno vpliva na ceno zadevnih finančnih instrumentov, soodvisna.
            53. Merili, natančno navedeni v teh odstavkih, sta minimalna pogoja, ki morata biti izpolnjena, da je mogoče informacijo opredeliti za „notranjo“ v smislu člena 1, točka 1, Direktive 2003/6.
            54. Kot je navedla vlada Združenega kraljestva v stališčih, predloženih Sodišču, ni mogoče izključiti, da lahko informacija, ki se nanaša na dogodek, za katerega je malo verjetno, da se bo zgodil, pomembno vpliva na ceno delnic zadevnega izdajatelja, ker bi bile zanj posledice tega dogodka posebej velike. Zato iz tega ni mogoče razumno sklepati, da bo navedeni dogodek v prihodnje nastopil. 
            55. Kot je razvidno iz uvodne izjave 1 Direktive 2003/124, sicer razumni vlagatelji oblikujejo svoje naložbene odločitve na podlagi vseh predhodno razpoložljivih informacij. Torej morajo upoštevati ne samo „pričakovan vpliv“ dogodka na izdajatelja, ampak tudi stopnjo verjetnosti, da bo ta dogodek v prihodnje nastopil. S takimi preudarki pa se skuša ugotoviti, ali lahko informacija pomembno vpliva na ceno finančnih instrumentov izdajatelja.
            56. Glede na zgoraj navedena stališča je treba na drugo vprašanje odgovoriti, da je treba člen 1(1) Direktive 2003/124 razlagati tako, da pojem „serija okoliščin […], za katere se lahko razumno pričakuje, da bodo nastale v prihodnje, ali dogodek, […] za katerega se lahko razumno pričakuje, da bo nastopil v prihodnje“ vključuje prihodnje okoliščine oziroma dogodke, glede katerih se na podlagi celovite presoje elementov, ki so že na voljo, zdi, da obstaja dejanska možnost, da bodo v prihodnje nastali oziroma nastopili. Vendar pa se ta pojem ne sme razlagati tako, da je treba upoštevati obseg vpliva te serije okoliščin ali tega dogodka na ceno zadevnih finančnih instrumentov.
            Stroški 
            57. Ker je ta postopek za stranke v postopku v glavni stvari ena od stopenj v postopku pred predložitvenim sodiščem, to odloči o stroških. Stroški, priglašeni za predložitev stališč Sodišču, ki niso stroški omenjenih strank, se ne povrnejo.
            
            Izrek
            Iz teh razlogov je Sodišče (drugi senat) razsodilo:
            1. Člen 1, točka 1, Direktive 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga) in člen 1(1) Direktive Komisije 2003/124/ES z dne 22. decembra 2003 o izvajanju Direktive 2003/6 v zvezi z opredelitvijo in razkritjem notranjih informacij javnosti ter opredelitvijo tržne manipulacije je treba razlagati tako, da lahko pri časovno razpetem dogajanju, pri katerem se uresniči neka okoliščina ali povzroči neki dogodek, pomenijo informacije, ki so natančne, v smislu teh določb ne samo ta okoliščina ali ta dogodek, temveč tudi vmesne faze tega dogajanja, ki so povezane z njuno uresničitvijo. 
            2. Člen 1(1) Direktive 2003/124 je treba razlagati tako, da pojem „serija okoliščin […], za katere se lahko razumno pričakuje, da bodo nastale v prihodnje, ali dogodek, […] za katerega se lahko razumno pričakuje, da bo nastopil v prihodnje“ vključuje prihodnje okoliščine oziroma dogodke, glede katerih se na podlagi celovite presoje elementov, ki so že na voljo, zdi, da obstaja dejanska možnost, da bodo v prihodnje nastali oziroma nastopili. Vendar pa se ta pojem ne sme razlagati tako, da je treba upoštevati obseg vpliva te serije okoliščin ali tega dogodka na ceno zadevnih finančnih instrumentov.