CELEX: 62019CC0735
Language: pl
Date: 2020-09-10
Title: Opinia rzecznik generalnej J. Kokott przedstawiona w dniu 10 września 2020 r.#Euromin Holdings (Cyprus) Limited.#Wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym złożony przez Augstākā tiesa Senāts.#Odesłanie prejudycjalne – Prawo spółek – Dyrektywa 2004/25/WE – Oferta przejęcia – Artykuł 5 ust. 4 akapity pierwszy i drugi – Ochrona akcjonariuszy mniejszościowych – Obowiązkowa oferta nabycia – Metoda obliczania wartości akcji w celu ustalenia ceny uczciwej – Uprawnienie do dostosowania ceny uczciwej – Odstępstwa od standardowej metody obliczeń w jasno określonych okolicznościach i na podstawie jasno określonych kryteriów – Odpowiedzialność danego państwa członkowskiego – Szkoda poniesiona przez oferenta w następstwie zbyt wysokiej oferty cenowej.#Sprawa C-735/19.

OPINIA RZECZNIKA GENERALNEGO
   JULIANE KOKOTT
   przedstawiona w dniu 10 września 2020 r. (
         1
      )
   
      Sprawa C‑735/19
   
   Euromin Holdings (Cyprus) Limited
   przeciwko
   Finanšu un kapitāla tirgus komisija (komisja ds. rynków finansowych i kapitałowych, Łotwa)
   
      [wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym złożony przez Augstākā tiesa (Senāts) (sąd najwyższy, Łotwa)]
   
   Odesłanie prejudycjalne – Prawo spółek – Dyrektywa 2004/25/WE – Oferty przejęcia – Ochrona akcjonariuszy mniejszościowych – Oferta obowiązkowa – Artykuł 5 ust. 4 – Określenie godziwej ceny ofertowej – Zastosowanie jako referencyjnej ceny innej niż najwyższa cena zapłacona przez oferenta – Zatwierdzenie ceny ofertowej przez organ nadzoru – Obliczenie ceny akcji na podstawie wartości przedsiębiorstwa – Obiektywne kryteria oceny powszechnie używane w analizie finansowej – Odpowiedzialność państwa za nieprawidłową transpozycję i stosowanie prawa Unii – Roszczenie odszkodowawcze oferenta z tytułu ustalenia zawyżonej ceny – Ryczałtowe obniżenie wysokości roszczenia odszkodowawczego – Adekwatność odszkodowania
   
      I. Wprowadzenie
   
   
            1.
         
         
            Jeżeli inwestor nabywa udziały w spółce w ilości, która pozwala mu zacząć kontrolować działalność jej przedsiębiorstwa, ma to konsekwencje nie tylko dla jej zarządu, ale również dla akcjonariuszy. Akcjonariusze ci nie podjęli bowiem decyzji inwestycyjnej w takich warunkach i w związku z tym mogą ewentualnie chcieć pozbyć się udziałów w spółce. Z tego powodu europejska dyrektywa w sprawie przejęć (
                  2
               ) zobowiązuje inwestora, który uzyskuje kontrolę nad spółką – tak zwanego oferenta – do złożenia pozostałym akcjonariuszom mniejszościowym oferty przejęcia ich udziałów po godziwej cenie. Zgodnie z dyrektywą za godziwą uznaje się najwyższą cenę zapłaconą przez tego oferenta za te same papiery wartościowe spółki w określonym okresie przed jej przejęciem.
         
      
            2.
         
         
            Przedmiotowy wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym dotyczy, po pierwsze, kwestii, czy i na jakich warunkach państwa członkowskie mogą zobowiązywać oferenta do zapłacenia pozostałym akcjonariuszom ceny innej niż ta najwyższa cena zapłacona przez niego. Niektóre aspekty tej problematyki zostały już poruszone przez Trybunał w kontekście innego postępowania (
                  3
               ).
         
      
            3.
         
         
            Po drugie, powstaje pytanie, czy, a jeśli tak, to jakie, oferent ma roszczenia wobec państwa członkowskiego, które zobowiązało go do zapłaty zawyżonej ceny.
         
      
      
         A.
       
         Prawo Unii
      
   
   
      1. Dyrektywa 2004/25
   
   
            4.
         
         
            Stosowne fragmenty motywów 6–9 dyrektywy 2004/25 brzmią następująco:
            
                     „(6)
                  
                  
                     Aby regulacja przejęć była skuteczna, powinna ona być elastyczna i przystosowana do uwzględniania nowych okoliczności w miarę ich powstawania i dlatego powinna dopuszczać możliwość wyjątków i odstępstw. Jednakże w stosowaniu wszelkich przepisów lub ustanowionych wyjątków albo przy przyznawaniu jakichkolwiek odstępstw organy nadzoru powinny przestrzegać pewnych zasad ogólnych.
                  
               […]
            
                     (8)
                  
                  
                     Zgodnie z zasadami ogólnymi prawa wspólnotowego, w szczególności prawa do uczciwego przesłuchania, decyzje organu nadzoru powinny być, we właściwych okolicznościach, poddawane przeglądowi przez niezależny sąd lub trybunał. Jednakże państwom członkowskim powinno się pozostawić decyzję, czy w tym celu dostępna będzie droga administracyjna czy sądowa, albo w postępowaniu przeciwko organowi nadzoru, albo też pomiędzy stronami oferty.
                  
               
                     (9)
                  
                  
                     Państwa członkowskie powinny podjąć niezbędne kroki dla ochrony posiadaczy papierów wartościowych, w szczególności tych z pakietem mniejszościowym, w razie przejęcia kontroli nad ich spółkami. Państwa członkowskie powinny zapewnić taką ochronę poprzez zobowiązanie osoby, która przejęła kontrolę nad spółką, do złożenia oferty wszystkim posiadaczom papierów wartościowych spółki na wszystkie ich papiery po godziwej cenie, zgodnie ze wspólną definicją […]”.
                  
               
      
            5.
         
         
            Artykuł 3 dyrektywy 2004/25 stanowi:
            „1.   Do celów wykonania niniejszej dyrektywy państwa członkowskie zapewniają, że spełnione są następujące zasady:
            
                     a)
                  
                  
                     wszyscy posiadacze tego samego rodzaju papierów wartościowych spółki będącej przedmiotem oferty muszą być traktowani jednakowo; co więcej, jeżeli osoba przejmie kontrolę nad spółką, inni posiadacze papierów wartościowych muszą być chronieni;
                  
               
                     b)
                  
                  
                     posiadacze papierów wartościowych spółki będącej przedmiotem oferty muszą mieć wystarczający czas i informacje, które pozwolą im na podjęcie uzasadnionej okolicznościami decyzji w sprawie oferty; […]
                  
               
                     c)
                  
                  
                     zarząd spółki będącej przedmiotem oferty musi działać w interesie spółki jako całości i nie może pozbawić posiadaczy papierów wartościowych możliwości dokonania oceny oferty;
                  
               
                     d)
                  
                  
                     nie mogą być tworzone fałszywe rynki papierów wartościowych spółki będącej przedmiotem oferty oferenta ani żadnej innej spółki, której oferta dotyczy, w taki sposób, że wzrost lub spadek ceny papierów wartościowych staje się sztuczny i przez to normalne funkcjonowanie rynku papierów wartościowych ulega zniekształceniu;
                  
               […]
            2.   W celu zapewnienia zgodności z zasadami ustanowionymi w ust. 1 państwa członkowskie:
            
                     a)
                  
                  
                     zapewniają, że minimalne wymagania wymienione w niniejszej dyrektywie są przestrzegane;
                  
               
                     b)
                  
                  
                     mogą w stosunku do ofert przejęcia ustanowić dodatkowe warunki i przepisy surowsze niż te, zawarte w niniejszej dyrektywie”.
                  
               
      
            6.
         
         
            Artykuł 4 ust. 6 tej dyrektywy ma następujące brzmienie:
            „Niniejsza dyrektywa nie ma wpływu na prawo państw członkowskich do wyznaczenia organów sądowych lub innych jako odpowiedzialnych za rozstrzyganie sporów i za podejmowanie decyzji w sprawie nieprawidłowości zaistniałych w toku oferty, ani na prawo państw członkowskich do regulowania, czy i w jakich okolicznościach strony oferty są uprawnione do wszczęcia postępowania administracyjnego lub sądowego. W szczególności niniejsza dyrektywa nie ma wpływu na uprawnienie, które może przysługiwać sądom w państwie członkowskim, do odmowy rozpatrzenia sprawy oraz podjęcia decyzji, czy takie postępowanie sądowe ma wpływ na wynik złożonej oferty. Niniejsza dyrektywa nie ma wpływu na prawo państw członkowskich do określenia właściwymi przepisami zasad odpowiedzialności organu nadzoru ani też zasad dotyczących rozstrzygania sporów pomiędzy stronami oferty”.
         
      
            7.
         
         
            Artykuł 5 tej dyrektywy, noszący tytuł „Ochrona akcjonariuszy mniejszościowych, obowiązkowa oferta i uczciwa cena”, przewiduje:
            „1.   W sytuacji, gdy osoba fizyczna lub prawna, w wyniku nabycia przez nią lub przez osoby działające z nią w porozumieniu, posiada papiery wartościowe spółki w rozumieniu art. 1 ust. 1, które dodane do posiadanych przez nią papierów wartościowych i do papierów wartościowych posiadanych przez osoby działające z nią w porozumieniu, dają jej bezpośrednio lub pośrednio określony udział w ogólnej liczbie głosów w tej spółce, dający jej kontrolę nad tą spółką, państwa członkowskie zapewniają, że od takiej osoby wymaga się złożenia oferty jako środka ochrony mniejszościowych akcjonariuszy tej spółki. Taka oferta jest kierowana w najwcześniejszym możliwym terminie do wszystkich posiadaczy tych papierów wartościowych i obejmuje wszystkie posiadane przez nich papiery wartościowe po godziwej cenie, jak to określono w ust. 4.
            […]
            4.   Najwyższa cena zapłacona przez oferenta za te same papiery wartościowe, lub przez osoby działające z nim w porozumieniu, w okresie, jaki ma być ustalony przez państwa członkowskie, lecz nie krótszym niż sześć i nie dłuższym niż 12 miesięcy przed rozpoczęciem oferty, o której mowa w ust. 1, jest uważana za godziwą cenę. Jeżeli po podaniu oferty do publicznej wiadomości i przed zamknięciem oferty oferent lub jakakolwiek osoba działająca z nim w porozumieniu zakupuje papiery wartościowe po cenie wyższej niż cena ofertowa, oferent zwiększa cenę w swojej ofercie tak, aby nie była ona niższa niż najwyższa cena zapłacona za tak nabyte papiery wartościowe.
            Pod warunkiem że są przestrzegane zasady ogólne ustanowione w art. 3 ust. 1, państwa członkowskie mogą upoważnić swoje organy nadzoru do dostosowania ceny wskazanej w pierwszym akapicie w okolicznościach i zgodnie z kryteriami, które są jasno ustalone. W tym celu mogą one sporządzić wykaz okoliczności, w których najwyższa cena może być dostosowana w górę albo w dół, na przykład gdy najwyższa cena została ustalona w umowie między podmiotem kupującym i sprzedającym, gdy cena rynkowa tych papierów wartościowych była manipulowana, gdy ceny rynkowe ogólnie lub niektóre ceny rynkowe w szczególności zostały dotknięte przez wyjątkowe zdarzenia, lub w celu umożliwienia ratowania spółki znajdującej się w trudnej sytuacji. Mogą one również ustalać kryteria, jakie mają być stosowane w takich przypadkach, na przykład średnią wartość rynkową w określonym okresie, wartość likwidacyjną przedsiębiorstwa lub inne obiektywne kryteria wyceny powszechnie używane w analizie finansowej.
            Wszelkie decyzje organu nadzoru o dostosowaniu godziwej ceny są uzasadnione i podane do publicznej wiadomości.
            […]”.
         
      
      2. Rozporządzenie nr 1254/2012
   
   
            8.
         
         
            Rozporządzenie Komisji (UE) nr 1254/2012 z dnia 11 grudnia 2012 r. zmieniające rozporządzenie (WE) nr 1126/2008 przyjmujące określone międzynarodowe standardy rachunkowości zgodnie z rozporządzeniem (WE) nr 1606/2002 Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do Międzynarodowego Standardu Sprawozdawczości Finansowej 10, Międzynarodowego Standardu Sprawozdawczości Finansowej 11, Międzynarodowego Standardu Sprawozdawczości Finansowej 12, Międzynarodowego Standardu Rachunkowości 27 (z 2011 r.) oraz Międzynarodowego Standardu Rachunkowości 28 (z 2011 r.) (
                  4
               ) przewiduje włączenie pewnych międzynarodowych standardów rachunkowości do prawa Unii.
         
      
            9.
         
         
            Punkt 22 załącznika do tego rozporządzenia, dotyczący Międzynarodowego Standardu Sprawozdawczości Finansowej 10 „Skonsolidowane sprawozdania finansowe” (zwanego dalej „MSSF 10:22”), noszący tytuł „Udziały niekontrolujące”, stanowi, co następuje:
            „W swoim skonsolidowanym sprawozdaniu z sytuacji finansowej jednostka dominująca przedstawia udziały niekontrolujące w kapitale własnym, oddzielnie od kapitału własnego właścicieli jednostki dominującej”.
         
      
            10.
         
         
            Załącznik A do wyżej wymienionego załącznika, zatytułowany „Definicje” określa termin „skonsolidowane sprawozdania finansowe” jako „sprawozdania finansowe grupy kapitałowej, w których aktywa, zobowiązania, kapitał własny, przychody, koszty i przepływy środków pieniężnych jednostki dominującej i jej jednostek zależnych są prezentowane w taki sposób, jakby należały one do pojedynczej jednostki” (
                  5
               ).
         
      
            11.
         
         
            Termin „udział niekotrolujący” jest tam zdefiniowany jako „kapitał własny jednostki zależnej, którego nie można przyporządkować bezpośrednio lub pośrednio, jednostce dominującej” (
                  6
               ).
         
      
      
         B.
       
         Prawo łotewskie
      
   
   
            12.
         
         
            Artykuł 74 ust. 1 Finanšu instrumentu tirgus likums (ustawy o rynku instrumentów finansowych, zwanej dalej „FITL”) określa cenę oferty w przypadku obowiązkowej oferty publicznej. Zgodnie z tym przepisem cena ofertowa nie może być niższa niż:
            
                     „1)
                  
                  
                     cena, po której akcje zostały nabyte przez oferenta lub osoby działające z nim w porozumieniu w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy przed złożeniem oferty na akcje spółki będącej przedmiotem oferty; w przypadku nabycia akcji po różnych cenach cenę wykupu stanowi najwyższa cena, po której nabyto akcje w okresie dwunastu miesięcy poprzedzających powstanie ustawowego obowiązku złożenia oferty wykupu;
                  
               
                     2)
                  
                  
                     średnia ważona cena akcji na rynku regulowanym lub w ramach wielostronnych platform obrotu o największej liczbie transakcji danymi akcjami w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy; średnią ważoną cenę oblicza się na podstawie dwunastu miesięcy poprzedzających powstanie ustawowego obowiązku złożenia oferty wykupu;
                  
               
                     3)
                  
                  
                     wartość akcji obliczona poprzez podzielenie [wartości] aktywów netto spółki będącej przedmiotem oferty przez liczbę wyemitowanych akcji; [wartość] aktywów netto oblicza się poprzez odjęcie od łącznej kwoty aktywów spółki będącej przedmiotem oferty jej własnych akcji i zobowiązań. Jeżeli spółka będąca przedmiotem oferty posiada akcje o różnych wartościach nominalnych, aktywa netto należy podzielić proporcjonalnie do procentu reprezentowanego przez każdą wartość nominalną akcji w kapitale zakładowym”.
                  
               
      
            13.
         
         
            Jeżeli spółka będąca przedmiotem oferty jest zobowiązana do sporządzania rocznych skonsolidowanych sprawozdań finansowych, art. 74 ust. 2 FITL przewiduje, że wartość akcji, zgodnie z metodą przewidzianą w art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL, oblicza się na podstawie danych wynikających z tych skonsolidowanych sprawozdań finansowych.
         
      
            14.
         
         
            Artykuł 14 ust. 1 Konsolidēto gada pārskatu likums (ustawy o rocznych skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych) określa skonsolidowane roczne sprawozdania finansowe jako wynik połączenia rocznych sprawozdań finansowych jednostki dominującej grupy kapitałowej z rocznymi sprawozdaniami finansowymi jej jednostek zależnych w odniesieniu do wykazanych w rocznym sprawozdaniu finansowym wartości aktywów i pasywów, kapitału własnego oraz dochodów i wydatków. Zgodnie z tym aktywa i pasywa z bilansów spółek objętych konsolidacją są w całości ujęte w skonsolidowanym bilansie.
         
      
            15.
         
         
            Artykuł 21 ust. 1 tej samej ustawy stanowi, że część kapitału własnego skonsolidowanych jednostek zależnych odpowiadająca akcjom i udziałom posiadanym przez ich akcjonariuszy mniejszościowych należy ujawnić jako oddzielną pozycję w kapitale własnym zatytułowaną „udziały mniejszościowe”.
         
      
            16.
         
         
            Artykuł 5 FITL reguluje odpowiedzialność odszkodowawczą Finanšu un kapitāla tirgus komisija (komisji ds. rynków finansowych i kapitałowych) oraz jej pracowników i przedstawicieli. Zgodnie z tym przepisem nie ponoszą oni odpowiedzialności za szkody poniesione przez uczestników rynku kapitałowego lub osoby trzecie. Ponadto nie ponoszą oni odpowiedzialności za działania, które podjęli – w sposób zgodny z prawem, prawidłowy i uzasadniony oraz w dobrej wierze – w ramach należytego wykonywania funkcji nadzorczych powierzonych im na podstawie przepisów ustaw i innych regulacji.
         
      
            17.
         
         
            Artykuł 13 ust. 3 Valst pārvaldes iestāžu nodarīto zaudējumu atlīdzināšanas likums (ustawy o odszkodowaniach za szkody spowodowane przez organy krajowe, zwanej dalej „VPINZAL”) reguluje wysokość roszczenia o odszkodowanie za wyrządzone przez organy państwowe szkody w następujący sposób:
            „Wysokość roszczenia o odszkodowanie jest zazwyczaj określana na podstawie kwoty obliczonej zgodnie z art. 12 niniejszej ustawy i wynosi:
            
                     1)
                  
                  
                     jeżeli obliczona kwota nie przekracza 142288 EUR, 100% tej kwoty;
                  
               
                     2)
                  
                  
                     jeżeli obliczona kwota wynosi od 142289 EUR do 1422872 EUR, od 50% do 100% tej kwoty;
                  
               
                     3)
                  
                  
                     w przypadku gdy obliczona kwota przekracza 1422872 EUR, stosowną sumę, która może być niższa niż 50% tej kwoty;
                  
               […]”.
         
      
      II. Stan faktyczny i postępowanie główne
   
   
            18.
         
         
            Strona skarżąca w postępowaniu głównym, Euromin Holdings (Cyprus) Limited (zwany dalej „Euromin”), stała się właścicielem 93,24% wszystkich akcji z prawem głosu w notowanej na giełdzie spółce „Ventspils nafta” (zwanej dalej „spółką będącą przedmiotem oferty”). Nastąpiło to w drodze nabycia udziałów w tej spółce. Nabycie spowodowało powstanie obowiązku złożenia wszystkim pozostałym akcjonariuszom spółki będącej przedmiotem oferty obowiązkowej oferty przejęcia ich udziałów. W tym celu Euromin przesłał do Finanšu un kapitāla tirgus komisija (komisji ds. rynków finansowych i kapitałowych, zwanej dalej „FKTK”) do zatwierdzenia prospekt obowiązkowej oferty z ceną ofertową wynoszącą 3,12 EUR za akcję.
         
      
            19.
         
         
            Decyzją z dnia 15 października 2015 r. FKTK odrzuciło ten prospekt. Uznało ono, że Euromin był zobowiązany złożyć akcjonariuszom mniejszościowym spółki będącej przedmiotem oferty obowiązkową ofertę z ceną ofertową 4,56 EUR za akcję (decyzja ta jest zwana dalej: „sporną decyzją”). Euromin złożył w związku z tym ofertę o takiej treści, w rezultacie czego nabył udziały akcjonariuszy mniejszościowych za cenę 4,56 EUR za akcję.
         
      
            20.
         
         
            W opinii FKTK cena 4,56 EUR za akcję wynika z prawidłowego zastosowania metody obliczania przewidzianej w art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL. Zgodnie z tym przepisem cena ofertowa opiera się na wartości, która wynika z podzielenia [wartości] aktywów netto spółki będącej przedmiotem oferty przez liczbę wyemitowanych akcji. Aktywa netto definiuje się tam jako sumę aktywów spółki będącej przedmiotem oferty pomniejszoną o posiadane przez nią akcje własne i o zobowiązania spółki, przy czym zgodnie z art. 74 ust. 2 FITL w przypadku grupy kapitałowej spółek za podstawę przyjmuje się dane ze skonsolidowanego rocznego sprawozdania finansowego. W odróżnieniu od Euromin FKTK jest przy tym zdania, że tzw. udziały niekontrolujące posiadane przez osoby trzecie w jednostkach zależnych spółki będącej przedmiotem oferty, które są ujęte w skonsolidowanym rocznym sprawozdaniu finansowym, należy dodać do aktywów netto spółki będącej przedmiotem oferty. Udziały te pojawiły się bowiem w skonsolidowanym rocznym sprawozdaniu finansowym spółki będącej przedmiotem oferty w osobnej pozycji jako kapitał własny, a nie jako zobowiązania, nie mogły zatem zostać odliczone zgodnie z art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL.
         
      
            21.
         
         
            Euromin wniósł przeciwko tej decyzji skargę do Administratīvā apgabaltiesa (regionalnego sądu administracyjnego, Łotwa), żądając zapłaty odszkodowania w wysokości dodatkowych kosztów przejęcia wynikających z różnicy między pierwotną a podwyższoną ceną ofertową w łącznej kwocie 7236243,36 EUR.
         
      
            22.
         
         
            Wyrokiem z dnia 10 marca 2017 r. Administratīvā apgabaltiesa (regionalny sąd administracyjny) uwzględnił skargę w części, uznając sporną decyzję za niezgodną z prawem i zasądzając od FKTK odszkodowanie w wysokości 50% kwoty różnicy. Obniżenie wysokości roszczenia o odszkodowanie zostało oparte na regulacji zawartej w art. 13 ust. 3 VPINZAL.
         
      
            23.
         
         
            Euromin i FKTK złożyły od tego wyroku skargę kasacyjną do Augstākā tiesa (Senāts) (sądu najwyższego, Łotwa).
         
      
            24.
         
         
            Sąd ten ma, po pierwsze, wątpliwości, czy zastosowanie art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL w postępowaniu głównym jest zgodne z wymogami ustanowionymi w art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25. Po drugie, sąd stawia pytanie, czy orzecznictwo Trybunału dotyczące odpowiedzialności państw członkowskich za nieprawidłową transpozycję i nieprawidłowe stosowanie prawa Unii nie stoi na przeszkodzie zastosowaniu art. 13 ust. 3 pkt 3 VPINZAL.
         
      
      III. Pytania prejudycjalne i postępowanie przed Trybunałem
   
   
            25.
         
         
            W tych okolicznościach Augstākā tiesa (Senāts) (sąd najwyższy) postanowił zawiesić postępowanie i zwrócić się do Trybunału z następującymi pytaniami prejudycjalnymi na podstawie art. 267 TFUE:
            
                     „1)
                  
                  
                     Czy art. 5 dyrektywy 2004/25 stoi na przeszkodzie przepisowi krajowemu, który przewiduje, że cena akcji w przypadku przymusowej oferty wykupu jest obliczana poprzez podzielenie aktywów netto spółki będącej przedmiotem oferty (w tym udziałów niekontrolujących – mniejszościowych) przez liczbę wyemitowanych akcji?
                  
               
                     2)
                  
                  
                     W przypadku udzielenia odpowiedzi przeczącej na pytanie pierwsze, to znaczy w przypadku, gdy aktywa netto danej spółki nie muszą obejmować udziałów niekontrolujących lub mniejszościowych, czy za jasno ustalony w rozumieniu art. 5 ust. 4 akapit drugi dyrektywy [2004/25] można uznać taki sposób ustalania ceny akcji, którego zrozumienie wymaga zastosowania jednej z metod rozwijania prawa przez sądy – redukcji teleologicznej?
                  
               
                     3)
                  
                  
                     Czy zgodne z art. 5 ust. 4 dyrektywy [2004/25] jest uregulowanie, które przewiduje, że należy wybrać najwyższą cenę spośród trzech możliwych wariantów:
                     
                              –
                           
                           
                              cenę, po której akcje zostały nabyte przez oferenta lub osoby działające z nim w porozumieniu w ciągu ostatnich 12 miesięcy; w przypadku nabycia akcji po różnych cenach cenę wykupu stanowi najwyższa cena, po której nabyto akcje w okresie 12 miesięcy poprzedzających powstanie ustawowego obowiązku złożenia oferty wykupu;
                           
                        
                              –
                           
                           
                              średnią ważoną cenę akcji na rynku regulowanym lub w ramach wielostronnych platform obrotu o największej liczbie transakcji danymi akcjami w ciągu ostatnich 12 miesięcy; średnią ważoną cenę akcji oblicza się na podstawie 12 miesięcy poprzedzających powstanie ustawowego obowiązku złożenia oferty wykupu;
                           
                        
                              –
                           
                           
                              wartość akcji obliczoną poprzez podzielenie [wartości] aktywów netto danej spółki przez liczbę wyemitowanych akcji; [wartość] aktywów netto oblicza się poprzez odjęcie od łącznej kwoty aktywów danej spółki jej własnych akcji i zobowiązań? Czy w celu obliczenia wartości akcji [wartość] aktywów netto należy podzielić proporcjonalnie do procentu reprezentowanego przez każdą wartość nominalną akcji w kapitale zakładowym, jeżeli dana spółka posiada akcje o różnych wartościach nominalnych?
                           
                        
               
                     4)
                  
                  
                     Czy wybór najwyższej ceny jest zawsze zgodny z celem dyrektywy, jeżeli sposób obliczania ustanowiony w prawie krajowym przy wykorzystaniu swobody uznania przyznanej [państwom członkowskim] w art. 5 ust. 4 akapit drugi dyrektywy [2004/25] prowadzi do uzyskania ceny wyższej niż ta określona w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy?
                  
               
                     5)
                  
                  
                     Czy w przypadku wyrządzenia jednostce szkody w wyniku niewłaściwego stosowania prawa Unii prawo krajowe może przewidywać ograniczenie [wysokości] odszkodowania za tę szkodę, jeżeli ograniczenie to stosuje się również do szkody poniesionej w wyniku niewłaściwego stosowania zarówno prawa krajowego, jak i prawa Unii?
                  
               
                     6)
                  
                  
                     Czy mające zastosowanie w niniejszej sprawie przepisy dyrektywy [2004/25] przyznają prawa jednostkom, tj. czy spełniona jest powiązana z tym przesłanka powstania odpowiedzialności państwa?”.
                  
               
      
            26.
         
         
            Uwagi na piśmie do tych pytań prejudycjalnych przedstawiły Euromin, Republika Łotewska, Rzeczpospolita Polska, Republika Federalna Niemiec i Komisja Europejska.
         
      
            27.
         
         
            W dniu 9 lipca 2020 r. odbyła się rozprawa, w której wzięły udział Euromin, Republika Łotewska i Komisja.
         
      
      IV. Ocena prawna
   
   
            28.
         
         
            Wniosek Augstākā tiesa (Senāts) (sądu najwyższego) dotyczy dwóch grup zagadnień. Z jednej strony sąd ten wnosi o ustalenie tego, jaka jest prawidłowa wykładnia art. 5 dyrektywy 2004/25. Artykuł ten reguluje warunki obowiązkowej oferty, jaką oferent musi złożyć akcjonariuszom mniejszościowym spółki przy nabyciu udziałów zapewniających kontrolę nad spółką. Z drugiej strony pojawia się pytanie, jakie konsekwencje należy wyciągnąć z ewentualnie niewłaściwej transpozycji tego przepisu do prawa łotewskiego. W szczególności sąd ten musi zdecydować, czy i w jakim zakresie oferentowi w postępowaniu głównym przysługują roszczenia odszkodowawcze wobec władz łotewskich z tytułu zapłaty zawyżonej ceny ofertowej.
         
      
            29.
         
         
            Cztery pierwsze pytania dotyczą określenia „godziwej ceny” oferty obowiązkowej w rozumieniu art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25. Zdaniem łotewskiego organu nadzoru cena ofertowa w przedmiotowej sprawie nie powinna opierać się – w przeciwieństwie do tego, co przewidziano w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy – na najwyższej cenie zapłaconej przez oferenta za te same papiery wartościowe w ustawowym okresie poprzedzającym ofertę przejęcia (zwanej dalej „najwyższą ceną zapłacona przez oferenta”). Cena ta musi raczej opierać się na wartości akcji uzyskanych poprzez podzielenie aktywów netto spółki będącej przedmiotem oferty, których wartość obliczona została zgodnie z przepisami krajowymi, przez liczbę wyemitowanych akcji. Jest ona bowiem wyższa niż najwyższa cena zapłacona przez oferenta.
         
      
            30.
         
         
            W tym kontekście należy przede wszystkim, w ramach odpowiedzi na pytania trzecie i czwarte, wyjaśnić, czy jest w ogóle zgodne z dyrektywą 2004/25 stosowanie innej wartości odniesienia niż najwyższa cena zapłacona przez oferenta, jeżeli ta inna wartość jest wyższa niż najwyższa cena zapłacona przez oferenta (zob. sekcja A poniżej). Dopiero wtedy należy zająć się przedmiotem pytań pierwszego i drugiego, a mianowicie prawidłowym obliczeniem aktywów netto spółki będącej przedmiotem oferty w celu określenia godziwej ceny ofertowej. W związku z tym należy zbadać wymogi, jakie dyrektywa może ewentualnie ustanawiać w odniesieniu do obliczania takiej alternatywnej wartości (zob. sekcja B poniżej).
         
      
            31.
         
         
            Następnie należy zbadać konsekwencje, jakie mogą wyniknąć w postępowaniu głównym z nieprawidłowej transpozycji dyrektywy. Pytanie szóste dotyczy tego, czy przepisy dyrektywy mają na celu przyznanie oferentowi praw w postępowaniu głównym, tak że w efekcie mogłyby mu przysługiwać roszczenia z tytułu odpowiedzialności państwa za naruszenie prawa Unii (zob. sekcja C poniżej).
         
      
            32.
         
         
            Wreszcie, w przypadku udzielenia na to pytanie odpowiedzi twierdzącej, w ramach odpowiedzi na pytanie piąte należy również zbadać, czy zasady równoważności i skuteczności stoją na przeszkodzie ryczałtowemu obniżeniu wysokości tego roszczenia w postępowaniu głównym (zob. sekcja D poniżej).
         
      
      
         A.
       
         W przedmiocie pytań trzeciego i czwartego
      
   
   
            33.
         
         
            W pytaniach trzecim i czwartym sąd odsyłający zmierza do ustalenia, czy dyrektywa 2004/25 stoi na przeszkodzie uregulowaniu krajowemu, które przewiduje, że jako cenę ofertową należy przyjmować zawsze najwyższą z trzech cen, obliczanych za pomocą różnych metod lub kryteriów, przy czym tylko jedno z tych kryteriów stanowi najwyższą cenę, o której mowa w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy, zapłaconą przez oferenta za te same papiery wartościowe w ustalonym przez dane państwo członkowskie okresie przed złożeniem oferty.
         
      
            34.
         
         
            W istocie w wypadku tych dwóch pytań chodzi o wyjaśnienie, czy, a jeśli tak, to na jakich warunkach, państwo członkowskie może, określając w drodze ustawy „godziwą cenę” dla oferty obowiązkowej, przewidzieć wartości lub metody obliczania inne niż cena, o której mowa w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25. W związku z tym należy najpierw przeanalizować zasadę przewidzianą w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy (zob. część 1 poniżej), a następnie – możliwości odstępstwa od tej zasady (zob. część 2 poniżej). Wreszcie, należy ocenić konsekwencje, jakie wynikają z tego dla przepisu, znajdującego zastosowanie w postępowaniu głównym (zob. część 3 poniżej).
         
      
      1. Ochrona akcjonariuszy mniejszościowych poprzez złożenie oferty obowiązkowej po najwyższej cenie zapłaconej przez oferenta
   
   
            35.
         
         
            Ochronę akcjonariuszy spółki będącej przedmiotem oferty w przypadku przejęcia co do zasady zapewnia się, zgodnie z koncepcją dyrektywy 2004/25, poprzez ustanowienie daleko idących obowiązków informacyjnych, które mają umożliwić akcjonariuszom ocenę skutków przejęcia dla spółki lub dla praw akcjonariuszy do spółki, a tym samym umożliwić im podejmowanie niezależnych decyzji na własną odpowiedzialność (
                  7
               ). Pozostający w spółce akcjonariusze mniejszościowi są szczególnie chronieni przez obowiązek złożenia przez oferenta oferty obowiązkowej (
                  8
               ). Daje to akcjonariuszom mniejszościowym możliwość sprzedaży ich papierów wartościowych na uczciwych warunkach, w szczególności po godziwej cenie (
                  9
               ). W ten sposób uwzględnia się zmienione poprzez przejęcie kontroli warunki, co pozwala uniknąć sytuacji, w której akcjonariusze mniejszościowi ponoszą ryzyko spadku kursu akcji w wyniku przejęcia.
         
      
            36.
         
         
            Zgodnie z art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25 za godziwą w ramach tej obowiązkowej oferty uznaje się najwyższą cenę zapłacona przez oferenta za te same papiery wartościowe na rynku regulowanym w ustalonym przez dane państwo członkowskie okresie przed złożeniem oferty, o której mowa w ust. 1 tego przepisu. Cena ta stanowi minimalny próg oferty obowiązkowej. Oferent musi zaproponować przynajmniej taką cenę.
         
      
            37.
         
         
            Moim zdaniem regulacja ta opiera się na założeniu, że prawidłowo funkcjonujący rynek kapitałowy kształtuje cenę akcji, która nie zaniża ani nie zawyża wartości przedsiębiorstwa, a zatem odzwierciedla rzeczywistą wartość udziału w danym przedsiębiorstwie. Europejski prawodawca uznaje tu za modelową sytuację rynek, który jest efektywny, przejrzysty i płynny (
                  10
               ).
         
      
            38.
         
         
            Ponadto udziałowiec mniejszościowy, poprzez przyjęcie jako punktu odniesienia najwyższej ceny zapłaconej przez oferenta, może ewentualnie (
                  11
               ) skorzystać z tzw. premii za kontrolę (
                  12
               ), podczas gdy oferent ma pewność, że nie będzie musiał zapłacić więcej w ramach oferty obowiązkowej, niż był gotów zapłacić w poprzednim okresie (
                  13
               ).
         
      
            39.
         
         
            W odniesieniu do art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25 Trybunał rozstrzygnął już, że przepis ten jest dla państw członkowskich wiążący, a nie fakultatywny (
                  14
               ). Oznacza to, że państwa członkowskie nie mogą a priori stosować (godziwej) ceny innej niż najwyższa cena zapłacona przez oferenta.
         
      
      2. Możliwości odstępstwa od zasady najwyższej zapłaconej ceny
   
   
      a) Uregulowanie stanowiące odstępstwo w celu zapewnienia wyższego poziomu ochrony?
   
   
            40.
         
         
            Pojawia się jednak pytanie, czy państwa członkowskie mogą przewidzieć wyższą cenę niż ta, o której mowa w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25, jako cenę minimalną dla ofert obowiązkowych w celu zapewnienia wyższego poziomu ochrony dla akcjonariuszy mniejszościowych.
         
      
            41.
         
         
            W tym względzie należy przypomnieć, że zgodnie z motywem 25 dyrektywy 2004/25 celem tej dyrektywy jest ustalenie minimalnych wytycznych zapewniających odpowiedni poziom ochrony dla posiadaczy papierów wartościowych. W związku z tym zgodnie z art. 3 ust. 2 lit. b) dyrektywy 2004/25 państwa członkowskie mogą w szczególności w stosunku do ofert ustanowić „dodatkowe warunki i surowsze przepisy”.
         
      
            42.
         
         
            Wątpliwe jest jednak, czy art. 3 ust. 2 dyrektywy 2004/25 ma zastosowanie również do określenia godziwej ceny ofertowej w kontekście oferty obowiązkowej. Wprowadzenie surowszych przepisów i dodatkowych warunków jest możliwe przede wszystkim w odniesieniu do dokumentów i informacji, które mają zostać udostępnione akcjonariuszom w ramach oferty przejęcia. Jednakże w przypadku, gdy cena obowiązkowej oferty, o której mowa w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy, nie jest godziwa, akapit drugi tego samego przepisu przewiduje dostosowanie tej ceny przez organy nadzoru nie tylko w górę, ale również w dół (
                  15
               ). Przemawia to przeciwko uznaniu, że [art. 5 ust. 4 akapit pierwszy] zawiera takie minimalne wytyczne.
         
      
            43.
         
         
            Jednakże zakwalifikowanie zasady najwyższej zapłaconej ceny jako minimalnej wytycznej w rozumieniu art. 3 ust. 2 lit. a) byłoby przede wszystkim sprzeczne z całą koncepcją dyrektywy w sprawie przejęć (
                  16
               ). Dyrektywa ta ma bowiem na celu realizację swobody przedsiębiorczości poprzez zapewnienie większej przejrzystości i pewności prawnej w przypadku przejęć transgranicznych (
                  17
               ). W tym kontekście realizacja swobody przedsiębiorczości zakłada wysoki stopień przewidywalności dla inwestorów, ponieważ niepewność co do kosztów przejęcia mogłaby hamować inwestycje transgraniczne (
                  18
               ). W tym sensie art. 50 ust. 2 lit. g) TFUE, stanowiący znajdującą tu zastosowanie podstawę prawną, uznaje za konieczne – w celu ułatwienia przejęć transgranicznych – skoordynowanie przepisów chroniących wspólników poprzez zapewnienie równorzędności tych przepisów. W rezultacie ochrona wspólników nie funkcjonuje jako ograniczenie swobody przedsiębiorczości, lecz, przeciwnie, służy jej realizacji (
                  19
               ). Właśnie z tych powodów motyw 9 dyrektywy 2004/25 stanowi, że definicja godziwej ceny powinna być wspólna dla całej Unii (
                  20
               ).
         
      
            44.
         
         
            Wynika z tego, że regulacja dotycząca najwyższej zapłaconej ceny zawarta w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25 stanowi zasadę, której muszą przestrzegać wszystkie państwa członkowskie w celu zwiększenia pewności prawnej w przypadku przejęć transgranicznych w interesie wszystkich zainteresowanych stron, przy jednoczesnym zapewnieniu ochrony akcjonariuszy mniejszościowych (
                  21
               ).
         
      
      b) Możliwość odstępstwa w przypadku, gdy maksymalna cena zapłacona przez oferenta nie jest godziwa lub jest niemożliwa do ustalenia
   
   
            45.
         
         
            Trybunał orzekł jednak, że najwyższa cena zapłacona przez oferenta co do zasady (
                  22
               ), to znaczy tylko w normalnych okolicznościach, jest uważana za godziwą w rozumieniu art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25 (
                  23
               ).
         
      
            46.
         
         
            Zgodnie z art. 5 ust. 4 akapit drugi dyrektywy 2004/25 państwa członkowskie mogą upoważnić swoje organy nadzoru do dostosowania tej ceny w górę albo w dół w pewnych okolicznościach i zgodnie z jasno ustalonymi kryteriami. Jako przykłady okoliczności, w których takie dostosowanie może być uzasadnione, przepis ten wymienia umowę między podmiotem kupującym a sprzedającym, wyjątkowe zdarzenia czy manipulowanie ceną rynkową danych papierów wartościowych (
                  24
               ). Wspólną cechą tych przypadków jest to, że najwyższa cena zapłacona przez oferenta nie odpowiada cenie, która zostałaby ustalona na prawidłowo funkcjonującym rynku kapitałowym. Zgodnie z art. 3 ust. 1 lit. d) dyrektywy 2004/25 należy unikać takich sytuacji.
         
      
            47.
         
         
            Jednak założenie, że najwyższa cena zapłacona przez oferenta jest godziwa, jest uzasadnione tylko w przypadku prawidłowo funkcjonującego rynku (
                  25
               ). Natomiast z art. 5 ust. 4 akapit drugi dyrektywy 2004/25 wynika, że w opinii prawodawcy europejskiego cena ta może ewentualnie nie zostać uznana za godziwą w wymienionych w tym przepisie tytułem przykładu przypadkach (
                  26
               ). Z możliwości dostosowania w górę i w dół wynika, że brak godziwości może polegać zarówno na zawyżeniu, jak i zaniżeniu wartości akcji. Należy podkreślić, że ocenę tego, kiedy najwyższa cena zapłacona przez oferenta nie jest godziwa, pozostawia się w konkretnym przypadku państwom członkowskim. Wynika to z faktu, że dyrektywa nie wymienia w sposób wyczerpujący przypadków, w których dostosowanie przez organ nadzoru może być uzasadnione (
                  27
               ).
         
      
            48.
         
         
            Upoważnienie organów nadzoru do dostosowania oferty w poszczególnych przypadkach, przewidziane w art. 5 ust. 4 akapit drugi dyrektywy 2004/25, jest tylko fakultatywne (
                  28
               ), to znaczy, że państwa członkowskie nie są zobowiązane do przyznania takich uprawnień swoim organom nadzoru. Fakultatywny jest jednak tylko sam ten instrument, nie zaś obowiązek zapewnienia odpowiedniej ceny ofertowej. W związku z tym państwo członkowskie musi mieć również możliwość wprowadzenia innych mechanizmów lub procedur, mających na celu zapewnienie takiej ceny w przypadkach takich jak te, o których mowa w art. 5 ust. 4 akapit drugi dyrektywy (
                  29
               ). W szczególności państwo członkowskie może również ipso iure przewidzieć odstępstwo od ceny, o której mowa w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25, w przypadku, gdy nie jest ona godziwa. Ponadto państwa członkowskie muszą być w stanie przewidzieć mechanizm określania godziwej ceny ofertowej w przypadku, gdy cena, o której mowa w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25, nie może zostać ustalona (
                  30
               ).
         
      
            49.
         
         
            Przemawia za tym również przepis art. 4 ust. 5 akapit drugi lit. i) dyrektywy 2004/25 oraz jej motyw 6 (
                  31
               ). Ponadto w przeciwnym razie, wbrew zasadzie ustanowionej w art. 3 ust. 1 lit. d) dyrektywy 2004/25, utrwaliłoby to sytuację powstałą w wyniku zakłóceń rynku lub zaburzenia normalnego funkcjonowania rynków.
         
      
            50.
         
         
            Aby zapewnić przejrzystość i przewidywalność (
                  32
               ), takie ustawowe przepisy mogą jednakże – w oparciu o wymogi dotyczące dostosowania przez organ nadzoru ceny ofertowej, wymienione w art. 5 ust. 4 akapit drugi dyrektywy 2004/25 – przewidywać inną metodę obliczania tylko w okolicznościach i zgodnie z kryteriami, które są jasno ustalone. W tym względzie nie może bowiem mieć znaczenia to, czy krajowy organ nadzoru jest uprawniony na podstawie akapitu drugiego tego przepisu do dostosowania ceny ofertowej w poszczególnym przypadku, czy też jest on zobowiązany do egzekwowania przepisów o charakterze abstrakcyjnym i generalnym w rozumieniu art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25.
         
      
            51.
         
         
            W związku z tym ustawowa regulacja musi więc dokładnie określać z jednej strony przypadki, w jakich cena inna niż najwyższa zapłacona przez oferenta musi być uznana za cenę minimalną oferty obowiązkowej. Przypadki te muszą być ponadto porównywalne pod względem oceny z sytuacjami, o których mowa w art. 5 ust. 4 akapit drugi dyrektywy 2004/25 (
                  33
               ). Z drugiej strony regulacja ta musi jednoznacznie określać, w jaki sposób w tych przypadkach ma być określana ta inna cena.
         
      
            52.
         
         
            W tym względzie Trybunał orzekł już, że stosowanie abstrakcyjnych pojęć prawnych nie stoi temu na przeszkodzie, pod warunkiem, że wykładnię danego pojęcia można wywieść z takiego uregulowania w sposób wystarczająco jasny, precyzyjny i przewidywalny przy zastosowaniu metod interpretacyjnych uznanych w prawie krajowym (
                  34
               ).
         
      
      3. Konsekwencje dla przepisu znajdującego zastosowanie w postępowaniu głównym
   
   
            53.
         
         
            Przepis art. 74 ust. 1 FITL znajdujący zastosowanie w postępowaniu głównym zasadniczo nie przewiduje, na pierwszy rzut oka, pierwszeństwa kryterium określonego w pkt 1 tego przepisu, a mianowicie najwyższej ceny zapłaconej przez oferenta. Nie wydaje się również, aby określał on jakiekolwiek szczególne okoliczności lub przypadki, w których należałoby zastosować jedną lub drugą metody obliczania. Obowiązek wyboru najwyższej z uzyskanych każdorazowo cen wskazuje raczej, że wszystkie trzy metody obliczania są stosowane jednocześnie dla każdej obowiązkowej oferty. W świetle powyższych rozważań artykuł 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25 stoi na przeszkodzie tak rozumianej regulacji.
         
      
            54.
         
         
            Z postanowienia odsyłającego wynika jednak, że Administratīvā apgabaltiesa (regionalny sąd administracyjny) w pierwszej instancji uznał za możliwą i właściwą taką wykładnię art. 74 ust. 1 FITL, zgodnie z którą pkt 1 tego przepisu ma co do zasady pierwszeństwo. Natomiast metody obliczania przewidziane w pkt 2 i 3 są stosowane tylko wyjątkowo – w przypadku zaistnienia wyjątkowych zdarzeń. Sąd wydaje się wyprowadzać ten wymóg z art. 74 ust. 8 FITL, który reguluje uprawnienia organów nadzoru do dostosowania ceny ofertowej w przypadku wyjątkowych zdarzeń oraz do stosowania w tym przypadku metody obliczania przewidzianej w art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL.
         
      
            55.
         
         
            Administratīvā apgabaltiesa (regionalny sąd administracyjny) uznał z kolei, że brak płynności papierów wartościowych spółki będącej przedmiotem oferty stanowi wyjątkowe zdarzenie. W tym kontekście rząd łotewski potwierdził, że ustawodawca łotewski, ustanawiając art. 74 ust. 1 pkt 2 i 3 FITL, miał na uwadze szczególną sytuację łotewskiej giełdy papierów wartościowych, która jest w bardzo wysokim stopniu niepłynna i stale nieaktywna.
         
      
            56.
         
         
            Do sądu odsyłającego należy ocena, czy art. 74 ust. 1 FITL można interpretować w ten sposób. W tym względzie należy przypomnieć, że sąd odsyłający powinien wyjść z założenia, że ustawodawca zamierzał zastosować się do dyrektywy, nawet jeśli dany przepis nie został stworzony specjalnie w celu jej transpozycji lub obowiązywał już przed jej wejściem w życie (
                  35
               ).
         
      
            57.
         
         
            Jeżeli w trakcie badania sąd odsyłający dojdzie do wniosku, że art. 74 ust. 1 FITL można interpretować w powyższy sposób, powinien jeszcze zbadać, czy spełnione są wymogi określone w pkt 51 i 52 niniejszej opinii. W szczególności warunki stosowania metod obliczania przewidzianych w art. 74 ust. 1 pkt 2 i 3 FITL muszą być wystarczająco jasne, precyzyjne i przewidywalne, tj. musi być oczywiste, kiedy zakłada się wystąpienie wyjątkowych zdarzeń.
         
      
            58.
         
         
            W tym względzie należy jednak z jednej strony zauważyć, że swoboda uznania przyznana państwom członkowskim na mocy dyrektywy 2004/25 ma również na celu umożliwienie im wystarczającego uwzględnienia specyficznych cech różnych rynków kapitałowych i szczególnych okoliczności panujących w państwach członkowskich (
                  36
               ). Niepłynny i nieaktywny rynek kapitałowy z pewnością nie odpowiada przy tym modelowi, który ustawodawca europejski miał na myśli, przyjmując regulację zawartą art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25 (
                  37
               ). Cena ukształtowana w takich okolicznościach nie mogłaby zatem być godziwa. Do sądu odsyłającego należy jednak dokonanie takiej oceny w poszczególnym przypadku.
         
      
            59.
         
         
            Poza tym samo odniesienie do „braku płynności” lub „nieaktywności” rynku kapitałowego nie definiuje jeszcze wyraźnie wyjątkowych zdarzeń. Z ekonomicznego punktu widzenia terminy te nie opisują bowiem żadnego ustalonego scenariusza. W związku z tym, aby mogły one być „jasno ustalone” przez prawo łotewskie w rozumieniu orzecznictwa, o którym mowa w pkt 52 niniejszej opinii, prawo to musiałoby przynajmniej określać pewien wolumen lub częstotliwość obrotów, poniżej których papiery wartościowe byłyby uznawane za niepłynne. Kwestia, czy ma to miejsce, podlega również kontroli sądu odsyłającego.
         
      
            60.
         
         
            Ponadto pojawia się pytanie, czy zasada, że spośród metod obliczania, które mają być stosowane w wypadku zaistnienia wyjątkowych zdarzeń, należy zawsze wybrać tę, która prowadzi do uzyskania najwyższego wyniku, jest wystarczająco jasna, precyzyjna i przewidywalna. Moim zdaniem tak jest, ponieważ porównując dwie ustalone wartości, można jednoznacznie określić, która z nich jest wyższa. Kwestia tego, czy alternatywne metody obliczania są z kolei same w sobie jasno ustalone w powyższym znaczeniu, tak aby wartości te można było bez wątpliwości określić i porównać, jest przedmiotem pytań pierwszego i drugiego, które zostaną rozpatrzone w następnej kolejności.
         
      
      4. Wnioski
   
   
            61.
         
         
            Z powyższych rozważań wynika, że art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25 należy interpretować w ten sposób, że państwa członkowskie w normalnym przypadku powinny przewidzieć, że cena, o której mowa w akapicie pierwszym tego przepisu, jest ceną minimalną dla ofert obowiązkowych. Nie ma to zastosowania w przypadkach takich jak te, o których mowa w akapicie drugim tego przepisu, w których najwyższa cena zapłacona przez oferenta w ustalonym przez dane państwo członkowskie okresie przed złożeniem oferty nie może zostać uznana za godziwą, co podlega ocenie sądu odsyłającego. W związku z tym art. 5 ust. 4 akapit pierwszy tej dyrektywy nie stoi na przeszkodzie przepisowi krajowemu, który w takim przypadku przewiduje jako punkt odniesienia cenę inną niż ta, o której mowa w tym artykule, pod warunkiem, że, po pierwsze, okoliczności, w jakich cenę tę uznaje się za nieuczciwą, a po drugie, kryteria ustalania wartości alternatywnej są wystarczająco jasne, precyzyjne i przewidywalne przy zastosowaniu metod interpretacyjnych uznanych w prawie krajowym.
            „Braku płynności” papierów wartościowych spółki będącej przedmiotem oferty nie można uznać za wystarczająco jasną, precyzyjną i przewidywalną okoliczność występowania szczególnych zdarzeń, które mogą uzasadniać odstępstwo od zasady przewidzianej w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25, o ile w ustawie nie zostało jasno ustalone to, poniżej jakiego wolumenu lub częstotliwości obrotów dany papier wartościowy jest uznawany za niepłynny.
         
      
      
         B.
       
         W przedmiocie pytań pierwszego i drugiego
      
   
   
            62.
         
         
            Jeżeli sąd odsyłający stwierdzi po przeprowadzeniu należącej do jego zadań kontroli, że art. 74 ust. 1 FITL można interpretować w taki sposób, że pkt 3 tego przepisu stosuje się tylko w wyjątkowych przypadkach, a to, w jakich okolicznościach należy go stosować, jest jasno ustalone, pytania pierwsze i drugie dotyczą wówczas wymogów, jakie w art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25 zostały nałożone na kryteria obliczania ceny, która różni się od tej określonej w akapicie pierwszym tego przepisu (
                  38
               ).
         
      
            63.
         
         
            W art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL przewidziano, że cena ofertowa zawarta w obowiązkowej ofercie jest obliczana poprzez podzielenie [wartości] aktywów netto spółki będącej przedmiotem oferty przez liczbę wyemitowanych akcji. Zgodnie z tym przepisem [wartość] aktywów netto (czystego majątku) spółki będącej przedmiotem oferty oblicza się z kolei poprzez odjęcie od łącznej kwoty aktywów (majątku) spółki jej własnych akcji i zobowiązań. Wynika to z faktu, że aktywa spółki będącej przedmiotem oferty nie są ekonomicznie przypisane do wysokości zobowiązań (
                  39
               ). Jeżeli spółka będąca przedmiotem oferty jest jednostką dominującą grupy kapitałowej, za podstawę obliczeń zgodnie z art. 74 ust. 2 FITL przyjmuje się dane z ostatniego skonsolidowanego sprawozdania finansowego. Sprawozdanie to ujmuje wszystkie zbilansowane aktywa i pasywa spółki będącej przedmiotem oferty, jak również wartości bilansowe wszystkich kontrolowanych przez nią jednostek zależnych (
                  40
               ).
         
      
            64.
         
         
            W tej sprawie spółka będąca przedmiotem oferty nie posiada 100% udziałów w żadnej ze swoich jednostek zależnych. Przysługują jej jednak udziały większościowe w kilku spółkach, w związku z czym skonsolidowane sprawozdanie finansowe zostało sporządzone zgodnie z MSSF. Zgodnie z MSSF 10:22 udziały akcjonariuszy mniejszościowych jednostek zależnych (tzw. udziały niekontrolujące) nie są wykazywane przez spółkę będącą przedmiotem oferty po stronie pasywów w skonsolidowanym rocznym sprawozdaniu finansowym jako część kapitału obcego, lecz jako osobna pozycja kapitału własnego. Z tego powodu FKTK jest zdania, że również te udziały stanowią część aktywów netto spółki będącej przedmiotem oferty. Wynika to według FKTK z faktu, że zgodnie z art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL przy obliczaniu aktywów netto, oprócz udziałów własnych, można odliczyć jedynie zobowiązania, a nie kapitał własny.
         
      
            65.
         
         
            W tym kontekście sąd odsyłający zadaje pytanie pierwsze, czy art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25 stoi na przeszkodzie uregulowaniu, zgodnie z którym w celu ustalenia godziwej ceny ofertowej [wartość] aktywów przyznanych akcjonariuszom mniejszościowym jednostki zależnej jest dodawana do [wartości] aktywów netto spółki będącej przedmiotem oferty, nawet jeśli spółka ta nie posiada 100% udziałów w jednostce zależnej. Poprzez pytanie drugie sąd stara się ustalić, na wypadek, gdyby taka regulacja była niedopuszczalna, czy z punktu widzenia prawa Unii dopuszczalna jest redukcja teleologiczna art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL. Jeżeli taka redukcja jest konieczna, może to oznaczać zdaniem sądu odsyłającego, że przepisu tego nie można dalej uznawać za wystarczająco jasny, precyzyjny i przewidywalny w rozumieniu orzecznictwa, o którym mowa w pkt 52 niniejszej opinii.
         
      
            66.
         
         
            Również w tym przypadku na wstępie należy wziąć pod uwagę dwa różne aspekty. Po pierwsze, jeżeli w drodze wyjątku państwa członkowskie mają zastosować jako punkt odniesienia w ofercie obowiązkowej cenę inną niż ta, o której mowa w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy, muszą one zapewnić, że cena ta jest godziwa (zob. część 1 poniżej). Po drugie, kryteria obliczania tej ceny muszą być ustalone w jasny sposób, tzn. tak, aby można je było wywieść z takiego uregulowania w sposób wystarczająco jasny, precyzyjny i przewidywalny przy zastosowaniu metod interpretacyjnych uznanych w prawie krajowym (zob. część 2 poniżej).
         
      
      1. W przedmiocie godziwej ceny
   
   
            67.
         
         
            Artykuł 5 ust. 4 akapit drugi dyrektywy 2004/25 wymienia tytułem przykładu kryteria, do których stosowania krajowy organ nadzoru może być uprawniony przy określaniu ceny innej niż wynikająca z art. 5 ust. 4 akapit pierwszy tej dyrektywy. Kryteria te obejmują na przykład wartość likwidacyjną spółki będącej przedmiotem oferty lub inne obiektywne kryteria wyceny powszechnie używane w analizie finansowej. Zgodnie z powyższym (
                  41
               ) przepis ustawowy dotyczący ustalenia innej godziwej ceny musi również opierać się na takich kryteriach. Przykłady te ilustrują fakt, że – w zakresie, w jakim odwołanie się do cen giełdowych nie jest możliwe – punktem wyjścia dla określenia odmiennej ceny akcji musi być ustalona w inny sposób wartość przedsiębiorstwa spółki będącej przedmiotem oferty.
         
      
            68.
         
         
            Wartość przedsiębiorstwa można ustalić na podstawie wielu różnego rodzaju kryteriów i procedur. W tym kontekście z brzmienia art. 5 ust. 4 akapit drugi dyrektywy wynika, że prawodawca europejski chciał przyznać państwom członkowskim szeroki zakres uznania w wyborze odpowiedniej procedury (
                  42
               ), o ile wybiorą one jedno lub więcej kryteriów powszechnie używanych w analizie finansowej.
         
      
            69.
         
         
            Zakres uznania przysługujący państwom członkowskim przy ustalaniu kryteriów jest jednak ograniczony celem tego przepisu. Celem tym jest określenie godziwej ceny akcji w obowiązkowej ofercie dla akcjonariuszy mniejszościowych spółki będącej przedmiotem przejęcia.
         
      
            70.
         
         
            W tym względzie należy przypomnieć, że z wymogu godziwej ceny, o którym mowa w art. 5 ust. 4 dyrektywy, nie wynika, że należy koniecznie stosować najwyższą możliwą cenę akcji (
                  43
               ). Wręcz przeciwnie, godziwa cena akcji w rozumieniu art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25 musi odzwierciedlać rzeczywistą wartość ekonomiczną udziału w spółce będącej przedmiotem oferty. Jest tak dlatego, że z jednej strony należy ułatwiać przejęcia ze względu na realizację celu polegającego na swobodzie przedsiębiorczości, a z drugiej strony akcjonariusze mniejszościowi nie mogą być przez to pokrzywdzeni czy wręcz nie może dojść do naruszenia przysługującego im podstawowego prawa własności. Wynika to również jasno z mającej fundamentalne znaczenie decyzji prawodawcy, aby w normalnych warunkach za godziwą uznawać najwyższą cenę zapłaconą przez oferenta. Na prawidłowo funkcjonującym rynku kapitałowym – który służy jako model – wartość przedsiębiorstwa nie jest ani zaniżana, ani zawyżana (
                  44
               ).
         
      
            71.
         
         
            W konsekwencji państwa członkowskie – w celu określenia ceny akcji, która w drodze wyjątku stanowi odstępstwo od art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25 – mogą przewidzieć wszelkie uznane w analizie finansowej kryteria wyceny, za pomocą których można przedstawić rzeczywistą wartość ekonomiczną udziału w spółce będącej przedmiotem oferty.
         
      
            72.
         
         
            W związku z powyższym do sądu odsyłającego należy z jednej strony sprawdzenie tego, czy stosowanie wyceny przedsiębiorstwa na podstawie jego aktywów netto przy wykorzystaniu danych ze skonsolidowanego rocznego sprawozdania finansowego zgodnie z zasadami Międzynarodowego Standardu Sprawozdawczości Finansowej 10 (zwanego dalej „MSSF 10”) stanowi metodę uznaną przez analityków finansowych. Z drugiej strony sąd musi zbadać, czy metody obliczania przewidziane w tym kontekście w prawie krajowym nadają się do tego, by za ich pomocą przedstawić rzeczywistą wartość ekonomiczną udziału w danym przedsiębiorstwie.
         
      
            73.
         
         
            W odniesieniu do pierwszego aspektu Komisja wskazała w postępowaniu przed Trybunałem, że metoda wyceny bilansowej może w wypadku niektórych rodzajów przedsiębiorstw nie prowadzić wystarczająco dokładnie do ustalenia ich rzeczywistej wartości (
                  45
               ).
         
      
            74.
         
         
            Jednakże, jak słusznie zauważył rząd łotewski, regulacja, zgodnie z którą w celu ustalenia ceny ofertowej należy podzielić aktywa netto spółki będącej przedmiotem oferty przez liczbę wyemitowanych akcji, jest w istocie podobna do regulacji opartej na wartości likwidacyjnej danej spółki. Kryterium to jest wyraźnie wymienione w dyrektywie i ze względu na szeroki zakres uznania, jaki dyrektywa przyznaje państwom członkowskim, nie powinno być ono moim zdaniem przedmiotem zastrzeżeń.
         
      
            75.
         
         
            Ponadto, w mojej opinii, nie ma właściwie wątpliwości co do tego, że wartości ze skonsolidowanych sprawozdań finansowych sporządzonych zgodnie z MSSF 10 są co do zasady kryteriami wyceny powszechnie używanymi w analizie finansowej. Wynika to z faktu, że te międzynarodowe standardy rachunkowości zostały włączone do prawa unijnego rozporządzeniem nr 1254/2012 i, zgodnie z motywem 9 rozporządzenia nr 1606/2002 (
                  46
               ), mają na celu zapewnienie prawdziwego i rzetelnego obrazu sytuacji finansowej i wyników działalności przedsiębiorstwa.
         
      
            76.
         
         
            W odniesieniu do drugiego aspektu szczególny charakter postępowania głównego polega jednak na tym, że do ustalenia wartości przejęcia jednostki dominującej tej grupy kapitałowej należy wykorzystać ostatnie skonsolidowane sprawozdanie finansowe sporządzone zgodnie z wytycznymi MSSF 10. Jednakże to skonsolidowane roczne sprawozdanie finansowe zawiera po stronie aktywów wszystkie aktywa jednostki dominującej i wszystkich jednostek zależnych, niezależnie od wysokości określonego procentowo udziału jednostki dominującej w jednostkach zależnych. Niekontrolujące udziały osób trzecich w jednostkach zależnych jednostki dominującej grupy kapitałowej są wykazywane po stronie pasywów jako osobna pozycja w kapitale własnym (
                  47
               ).
         
      
            77.
         
         
            Powodem tego jest fakt, że głównym celem MSSF 10 jest zapewnienie wierzycielom obrazu sytuacji majątkowej grupy kapitałowej, która jak najlepiej odzwierciedlałaby rzeczywistość. W tym celu, zgodnie z załącznikiem A do MSSF 10, aktywa, zobowiązania, kapitał własny, przychody, koszty i przepływy środków pieniężnych jednostki dominującej i jej jednostek zależnych są prezentowane w taki sposób, jakby należały one do pojedynczej jednostki (
                  48
               ). Połączenie jednostki dominującej i jednostek zależnych jest zatem uzasadnione w świetle szczególnego celu MSSF 10. Odrębne ujęcie udziałów niekontrolujących jako „kapitału własnego” stanowi przy tym informację dla wierzycieli i wskazuje, że dana jednostka zależna nie jest w 100% własnością jednostki dominującej i w związku z tym nie może być utożsamiana z „normalnym” kapitałem własnym.
         
      
            78.
         
         
            W tym kontekście sąd odsyłający powinien zbadać, czy połączenie wszystkich aktywów jednostki dominującej i jednostek zależnych, bez możliwości dokonania korekty poprzez proporcjonalne odliczenie udziałów niekontrolujących, może doprowadzić do określenia wartości ekonomicznej udziału w jednostce dominującej. W tym względzie sąd powinien w szczególności uwzględnić fakt, że zgodnie z załącznikiem A do MSSF 10 (
                  49
               ) udziały niekontrolujące osób trzecich są zdefiniowane jako kapitał własny jednostki zależnej, którego nie można bezpośrednio lub pośrednio przypisać do jednostki dominującej i dlatego jest on w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym ujmowany oddzielnie. Mogłoby to przemawiać za tym, że, aby obliczyć wartość przejęcia jednostki dominującej, te udziały osób trzecich musiałyby być traktowane jak kapitał obcy.
         
      
            79.
         
         
            Z powyższych rozważań wynika, że kryterium ustawowego określenia godziwej ceny, stanowiącego odstępstwo od art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25, może stanowić każde obiektywne kryterium oceny powszechnie używane w analizie finansowej do określenia rzeczywistej wartości ekonomicznej udziału w spółce będącej przedmiotem przejęcia. Do sądu odsyłającego należy ocena, czy cena ustalona zgodnie z przepisami krajowymi odzwierciedla tę wartość.
         
      
      2. W przedmiocie jasnego ustalenia kryteriów obliczeń
   
   
            80.
         
         
            Ponadto metoda obliczania, która zdaniem sądu odsyłającego odzwierciedla rzeczywistą wartość ekonomiczną udziału w spółce będącej przedmiotem oferty, musi być możliwa do wyprowadzenia z takiego uregulowania w sposób wystarczająco jasny, precyzyjny i przewidywalny przy zastosowaniu metod interpretacyjnych uznanych w prawie krajowym (
                  50
               ).
         
      
            81.
         
         
            Wydaje się, że sąd odsyłający uważa, iż obowiązek wykorzystania danych ze skonsolidowanego rocznego sprawozdania finansowego nieuchronnie wiąże się z uznaniem, że w kontekście obliczeń, które należy przeprowadzić na podstawie art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL, można odliczyć jedynie to, co w skonsolidowanym rocznym sprawozdaniu finansowym zostało zadeklarowane jako „zobowiązania”. Jeżeli jednak określenie w ten sposób rzeczywistej wartości ekonomicznej udziału w spółce będącej przedmiotem oferty nie jest możliwe, sąd uważa, że powinien dokonać teleologicznej redukcji art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL. W związku z tym sąd ma wątpliwości, czy metoda obliczania przewidziana w tym przepisie jest jasna.
         
      
            82.
         
         
            W tym względzie należy przypomnieć, że zasada wykładni zgodnej z prawem Unii wymaga, aby sąd odsyłający uwzględnił całość norm prawa krajowego i w oparciu o uznane w porządku krajowym metody wykładni uczynił wszystko, by możliwie w jak najszerszym zakresie interpretować je w świetle treści i celów danej dyrektywy, tak by doprowadzić do osiągnięcia zamierzonego przez nią skutku, realizując tym samym normę ustanowioną w art. 288 akapit trzeci TFUE (
                  51
               ).
         
      
            83.
         
         
            W konsekwencji do sądu odsyłającego należy zbadanie w pierwszej kolejności, czy art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL można interpretować w ten sposób, że, w celu ustalenia aktywów netto spółki będącej przedmiotem oferty, od łącznej kwoty aktywów, o których mowa w tym przepisie, należy odjąć kwotę odpowiadającą udziałowi w wartości bilansowej jednostek zależnych, której nie można z ekonomicznego punktu widzenia przypisać spółce będącej przedmiotem oferty (tj. udziały niekontrolujące). Na pierwszy rzut oka wydaje się przemawiać za tym fakt, że prawo krajowe najwidoczniej nie odnosi się wyraźnie do zobowiązań w rozumieniu MSSF 10.
         
      
            84.
         
         
            Jeżeli, zdaniem sądu odsyłającego, rezultat ten nie może zostać osiągnięty za pomocą wykładni klasycznej, sąd ten powinien również rozważyć zastosowanie redukcji teleologicznej, pod warunkiem że łotewski system prawny zna taką instytucję prawną. Podobnie, aby osiągnąć wynik zgodny z prawem Unii, konieczne może okazać się (częściowe) odstąpienie od stosowania sprzecznych [z prawem Unii] przepisów krajowych (
                  52
               ).
         
      
            85.
         
         
            Gdyby jednak taka teleologiczna redukcja stosowania przepisu lub jego (częściowe) niestosowanie okazały się konieczne, tej metody obliczania nie można, moim zdaniem, uznać za wystarczająco jasną, precyzyjną i przewidywalną w rozumieniu orzecznictwa, o którym mowa w pkt 52 niniejszej opinii. Wymóg ten ma bowiem na celu zapewnienie oferentowi pewności prawnej co do ceny ofertowej, którą ma on zapłacić.
         
      
            86.
         
         
            Należy zatem tytułem podsumowania stwierdzić, że kryterium ustawowego określenia godziwej ceny stanowiącego odstępstwo od art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25 nie można uznać za wystarczająco jasne, precyzyjne i przewidywalne, jeżeli w celu jego zastosowania przepis musi podlegać teleologicznej redukcji lub nie można go stosować ze względu na sprzeczność z prawem Unii.
         
      
      
         C.
       
         W przedmiocie pytania szóstego
      
   
   
            87.
         
         
            W pytaniu szóstym sąd odsyłający zmierza do ustalenia, czy przepisy dyrektywy 2004/25, a w szczególności jej art. 5 ust. 4, mają na celu przyznanie oferentowi praw w ramach przejęcia.
         
      
            88.
         
         
            Kwestia ta została podniesiona w kontekście okoliczności polegającej na tym, że zgodnie z utrwalonym orzecznictwem powstanie odpowiedzialności państwa członkowskiego za szkody wyrządzone jednostkom wskutek naruszenia prawa Unii przez to państwo członkowskie zależy od spełnienia trzech przesłanek: naruszony przepis prawa Unii przyznaje prawa jednostkom, naruszenie jest wystarczająco istotne oraz istnieje bezpośredni związek przyczynowy między tym naruszeniem a poniesioną szkodą (
                  53
               ).
         
      
            89.
         
         
            W niniejszym przypadku szczególną okolicznością jest to, że zgodnie z art. 4 ust. 6 dyrektywy 2004/25 państwa członkowskie są uprawnione do regulowania tego, czy i w jakich okolicznościach strony oferty są uprawnione do wszczęcia postępowania administracyjnego lub sądowego. W szczególności organy tego państwa mogą odmówić rozpatrzenia sprawy oraz wydać rozstrzygnięcie w przedmiocie tego, czy takie postępowanie sądowe ma wpływ na wynik złożonej oferty. Ponadto dyrektywa ta nie ma wpływu na prawo państw członkowskich do określenia w drodze odpowiednich przepisów zasad odpowiedzialności ponoszonej przez organy nadzoru.
         
      
            90.
         
         
            Takie ograniczenie praw stron oferty jest uzasadnione tym, że przejęcia nie powinny być utrudnione przez przedłużające się spory, na przykład dotyczące tego, czy cena ofertowa jest godziwa (
                  54
               ). Dyrektywa nie ma jednak na celu ingerencji w prawo strony poszkodowanej do wszczęcia postępowania przed sądem, przynajmniej w zakresie postępowania o odszkodowanie (
                  55
               ).
         
      
            91.
         
         
            W związku z tym, jeśli państwa członkowskie są zatem w stanie uregulować sposób, w jaki strony oferty wykonują swoje prawa, i mogą je w pewnych okolicznościach i na pewnych etapach procedury przejęcia ograniczyć, to z art. 4 ust. 6 dyrektywy 2004/25 nie można moim zdaniem wywnioskować, że państwa członkowskie mogą po prostu wykluczyć prawa podmiotowe, gdy dyrektywa przewiduje te prawa.
         
      
            92.
         
         
            To, czy dany przepis przyznaje prawa jednostkom, należy bowiem zawsze rozpatrywać w świetle konkretnego przepisu. W tym względzie Trybunał stwierdził, że na to pytanie nie można odpowiedzieć w sposób ogólny, odnosząc się do celów dyrektywy zawierającej ten przepis (
                  56
               ). Ponadto fakt, że dany przepis służy również innym interesom, nie wyklucza, że ma on na celu ochronę jednostek (
                  57
               ).
         
      
            93.
         
         
            W przypadku postępowania głównego oznacza to, że wskazany cel dyrektywy 2004/25 polegający na ochronie akcjonariuszy mniejszościowych spółki będącej przedmiotem oferty (
                  58
               ) nie wyklucza tego, że przepis zawarty w art. 5 ust. 4 tej dyrektywy ma również na celu ochronę oferenta. W tym względzie stwierdzono już, że zawarta w przepisie art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25 zasada najwyższej zapłaconej ceny ma na celu zagwarantowanie oferentowi pewności prawa (
                  59
               ). Ponadto kryterium godziwości ceny ofertowej ma na celu zapewnienie akcjonariuszowi mniejszościowemu rekompensaty za rzeczywistą wartość ekonomiczną jego udziału w spółce będącej przedmiotem oferty (
                  60
               ). Jednakże przewidziana w art. 5 ust. 4 akapit drugi dyrektywy możliwość polegająca na korekcie w dół najwyższej zapłaconej przez oferenta ceny świadczy o tym, że oferent powinien mieć jednocześnie zapewnioną ochronę przed koniecznością zapłaty ceny wyższej niż godziwa.
         
      
            94.
         
         
            Moim zdaniem jednak decydujące znaczenie ma to, że art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25 ma bezpośredni wpływ na sytuację prawną oferenta, a w szczególności na jego prawo własności, ponieważ jest on zobowiązany do zapłacenia godziwej ceny ofertowej. W tym sensie Trybunał uzależnił odpowiedź na pytanie, czy dany przepis ma na celu ochronę jednostki, od tego, czy zastosowanie tego przepisu ma bezpośredni wpływ na jej sytuację prawną (
                  61
               ).
         
      
            95.
         
         
            Jednakże rząd łotewski w postępowaniu przed Trybunałem podniósł zarzut, że na podstawie art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25 nie można wyliczyć żadnej określonej ceny ofertowej, a państwom członkowskim pozostawiono margines swobody w granicach tego, co jest „godziwe”. W ten sposób rząd ten pomylił jednak kwestię charakteru przepisu chroniącego jednostkę z kwestią jego bezpośredniego stosowania. Tylko w przypadku tego ostatniego konieczne jest bowiem, aby dana norma była bezwarunkowa i wystarczająco precyzyjna (
                  62
               ). Niewątpliwie w kontekście odpowiedzialności państwa stopień jasności i precyzji naruszonego przepisu oraz zakres uznania, jaki pozostawia on organom krajowym, odgrywają rolę w ocenie kwestii, czy doszło do wystarczająco istotnego naruszenia (
                  63
               ). Istnienie tej przesłanki nie jest jednak przedmiotem pytania szóstego i podlega ocenie sądu odsyłającego.
         
      
            96.
         
         
            Bezpośrednie stosowanie normy nie stanowi zaś bynajmniej warunku, którego spełnienie jest konieczne dla przyjęcia, że norma ta ma na celu ochronę jednostki (
                  64
               ). Wręcz przeciwnie, jednostka powinna mieć możliwość dochodzenia roszczeń z tytułu odpowiedzialności państwa w przypadkach, w których nie może bezpośrednio powoływać się na prawo Unii (
                  65
               ).
         
      
            97.
         
         
            Konkretne środki zapewniające w postępowaniu ofertowym ochronę oferenta, która jest celem art. 5 ust. 4, są określane przez państwa członkowskie zgodnie z ich krajowym prawem administracyjnym, cywilnym i procesowym, w ramach wykonywania uprawnień przysługujących im na mocy art. 4 ust. 6 dyrektywy 2004/25. W odniesieniu do postępowania głównego wystarczy w tym względzie stwierdzić, że prawo łotewskie wydaje się przyznawać oferentowi prawo do odwołania się od decyzji organu nadzorującego.
         
      
            98.
         
         
            W konsekwencji na pytanie szóste należy odpowiedzieć, że art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25 należy interpretować w ten sposób, iż przepis ten ma na celu zapewnienie oferentowi w ramach postępowania ofertowego ochrony przed koniecznością zapłaty w ramach oferty obowiązkowej kwoty wyższej od godziwej ceny ofertowej.
         
      
      
         D.
       
         W przedmiocie pytania piątego
      
   
   
            99.
         
         
            Wreszcie, w pytaniu piątym Augstākā tiesa (Senāts) (sąd najwyższy) zmierza do ustalenia, czy prawo Unii stoi na przeszkodzie przepisom krajowym, które, w przypadku gdy szkoda przekracza określoną wysokość, przewidują możliwość ryczałtowego obniżenia wysokości roszczenia odszkodowawczego za naruszenie prawa Unii.
         
      
            100.
         
         
            Zgodnie z utrwalonym orzecznictwem w braku odpowiednich przepisów prawa unijnego to do kompetencji każdego państwa członkowskiego należy naprawienie skutków szkody spowodowanej naruszeniem prawa unijnego zgodnie z krajowym prawem dotyczącym odpowiedzialności cywilnej. Konieczne jest jedynie zapewnienie z jednej strony, aby zasady dotyczące naprawienia szkody, ustanowione przez prawo krajowe, nie były mniej korzystne niż zasady dotyczące podobnych, wyłącznie krajowych środków prawnych (zasada równoważności). Z drugiej strony nie mogą być one tak skonstruowane, by w praktyce czynić otrzymanie odszkodowania niemożliwym lub nadmiernie utrudnionym (zasada skuteczności) (
                  66
               ). Dotyczy to również, co do zasady, określenia zakresu roszczenia o odszkodowanie (
                  67
               ).
         
      
            101.
         
         
            Jeśli chodzi o zasadę równoważności, z pytania piątego wynika, że ryczałtowa możliwość obniżenia wysokości roszczeń z tytułu odpowiedzialności państwa, o której mowa w art. 13 ust. 3 pkt 3 VPINZAL, ma zastosowanie w równym stopniu do naruszeń prawa krajowego i prawa Unii.
         
      
            102.
         
         
            Pozostaje zatem zbadać, czy to ograniczenie wysokości odszkodowania nie osłabia w sposób nieuzasadniony skuteczności prawa Unii w zakresie odpowiedzialności państwa.
         
      
            103.
         
         
            W tym względzie z orzecznictwa Trybunału wynika, że do zapewnienia skutecznej ochrony praw jednostek koniecznej jest, aby naprawienie szkody wyrządzonej jednostkom wskutek naruszenia prawa Unii było adekwatne do poniesionej szkody (
                  68
               ). Rząd łotewski stwierdza na tej podstawie, że szkody niekoniecznie muszą być w pełni zrekompensowane, o ile tylko odszkodowanie można uznać za adekwatne.
         
      
            104.
         
         
            W tym przypadku nie ma potrzeby wyjaśniania, czy w przeszłości Trybunał dopuścił w niektórych przypadkach odszkodowanie adekwatne zamiast pełnego (
                  69
               ). Do celów postępowania głównego wystarczy bowiem stwierdzić, że w każdym razie w przypadku dającej się jednoznacznie wyliczyć szkody pieniężnej nie można uznać za adekwatne odszkodowania w wysokości niższej niż pełna kwota szkody (
                  70
               ). Podobnie orzekł również Trybunał, że ogólne wyłączenie niektórych elementów z zakresu szkody podlegającej naprawieniu nie stanowi adekwatnego odszkodowania (
                  71
               ).
         
      
            105.
         
         
            W tym względzie rząd łotewski podczas rozprawy podniósł również, że obniżenie kwoty roszczenia odszkodowawczego umożliwiłoby wzięcie pod uwagę względnej niejasności przepisu art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25 i szerokiego zakresu uznania państw członkowskich. Argument ten nie zasługuje jednak na uwzględnienie. W tym zakresie wystarczy stwierdzić, że okoliczności te są co najwyżej istotne dla oceny, czy doszło do wystarczająco istotnego naruszenia (
                  72
               ).
         
      
            106.
         
         
            Ponadto rząd łotewski wskazuje z jednej strony, że ograniczenie zakresu roszczenia służy temu, aby nie obciążać nieproporcjonalnie budżetu publicznego roszczeniami z tytułu odpowiedzialności państwa. Z drugiej strony oferent może odzyskać nadpłaconą kwotę od udziałowców mniejszościowych zgodnie z zasadami dotyczącymi bezpodstawnego wzbogacenia.
         
      
            107.
         
         
            Po pierwsze, w odniesieniu do tych zarzutów należy zauważyć, że Trybunał uwzględnił, iż ciążący na państwie członkowskim obowiązek dostosowania [swojego ustawodawstwa] do prawa Unii jest ograniczony do przypadków wystąpienia całkowicie wyjątkowych okoliczności, i że w każdym razie do Trybunału należy wydanie orzeczenia w tej kwestii (
                  73
               ). Natomiast art. 13 VPINZAL przewiduje obniżenie wysokości roszczenia o odszkodowanie w każdym przypadku. Nie wydaje się również, aby obniżenie wysokości roszczenia w postępowaniu głównym wynikało z jakiegokolwiek zagrożenia dla stabilności finansów publicznych (
                  74
               ). W związku z tym te czysto budżetowe względy nie mogą uzasadniać ograniczenia roszczenia odszkodowawczego oferenta.
         
      
            108.
         
         
            Po drugie, oferent nie może być zdany na wniesienie powództwa z tytułu bezpodstawnego wzbogacenia przeciwko akcjonariuszom mniejszościowym. Co prawda, jak już zostało stwierdzone, art. 4 ust. 6 dyrektywy 2004/25 pozwala państwom członkowskim na określenie systemu odpowiedzialności mającego zastosowanie wobec organów nadzoru lub w odniesieniu do sporów prawnych pomiędzy stronami postępowania ofertowego. Przepisy te muszą jednak same w sobie być zgodne z zasadą skuteczności. Prawo krajowe powinno zatem zapewnić sensowny mechanizm odzyskiwania nadpłaconych kwot od akcjonariuszy mniejszościowych. Nie można jednak oczekiwać, że oferent będzie prowadził dużą liczbę sporów prawnych przeciwko poszczególnym akcjonariuszom mniejszościowym. Oferent ponosiłby przy tym również w pełni ryzyko zubożenia i niewypłacalności drugiej strony. Uzyskanie odszkodowania byłoby zatem w pewnych okolicznościach niemożliwe, a w każdym razie nadmiernie utrudnione. W tym kontekście prawo Unii nie wymaga zatem od poszkodowanych systematycznego wykorzystywania wszystkich dostępnych im środków prawnych, jeśli prowadziłoby to do zbyt daleko idących trudności lub nie mogło być od nich rozsądnie wymagane (
                  75
               ). Nie wyklucza to oczywiście możliwości odrzucenia roszczenia odszkodowawczego, jeżeli oferent w rzeczywistości otrzymał już od innej strony zwrot nadpłaconych kwot (
                  76
               ).
         
      
            109.
         
         
            W świetle powyższego na pytanie piąte sądu odsyłającego należy odpowiedzieć, że prawo Unii stoi na przeszkodzie stosowaniu przepisów krajowych, które – począwszy od pewnej wysokości szkody – prowadzą do ryczałtowego obniżenia [odszkodowania] o 50% w przypadku, gdy wystąpiła dająca się jednoznacznie wyliczyć szkoda pieniężna, poniesiona przez jednostkę bezpośrednio w wyniku istotnego naruszenia przez dane państwo członkowskie chroniącego tę jednostkę przepisu prawa Unii.
         
      
      V. Wniosek
   
   
            110.
         
         
            W świetle powyższych rozważań proponuję zatem Trybunałowi, by na pytania przedstawione przez przez Augstākā tiesa (Senāts) (sąd najwyższy, Łotwa) odpowiedział następująco:
            
                     1.
                  
                  
                     Artykuł 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia należy interpretować w ten sposób, że państwa członkowskie w normalnym przypadku powinny przewidzieć, że cena, o której mowa w akapicie pierwszym tego przepisu, jest ceną minimalną dla ofert obowiązkowych. Nie ma to zastosowania w przypadkach takich jak te, o których mowa w akapicie drugim tego przepisu, w których najwyższa cena zapłacona przez oferenta w ustalonym przez dane państwo członkowskie okresie przed złożeniem oferty nie może zostać uznana za godziwą, co podlega ocenie sądu krajowego. W związku z tym art. 5 ust. 4 akapit pierwszy tej dyrektywy nie stoi na przeszkodzie przepisowi krajowemu, który w takim przypadku przewiduje jako punkt odniesienia cenę inną niż ta, o której mowa w tym artykule, pod warunkiem że, po pierwsze, okoliczności, w jakich cenę tę uznaje się za nieuczciwą, a po drugie, kryteria ustalania wartości alternatywnej są wystarczająco jasne, precyzyjne i przewidywalne przy zastosowaniu metod interpretacyjnych uznanych w prawie krajowym.
                     
                              a)
                           
                           
                              „Braku płynności” papierów wartościowych spółki będącej przedmiotem oferty nie można uznać za wystarczająco jasną, precyzyjną i przewidywalną okoliczność występowania szczególnych zdarzeń, które mogą uzasadniać odstępstwo od zasady przewidzianej w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25, o ile w ustawie nie zostało jasno ustalone to, poniżej jakiego wolumenu lub częstotliwości obrotów dany papier wartościowy jest uznawany za niepłynny.
                           
                        
                              b)
                           
                           
                              Kryterium ustawowego określenia godziwej ceny, stanowiącego odstępstwo od art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy 2004/25, może stanowić każde obiektywne kryterium oceny powszechnie używane w analizie finansowej do określenia rzeczywistej wartości ekonomicznej udziału w spółce będącej przedmiotem przejęcia. Do sądu krajowego należy ocena, czy cena ustalona zgodnie z przepisami krajowymi odzwierciedla tę wartość.
                           
                        
                              c)
                           
                           
                              Kryterium oceny nie można uznać za wystarczająco jasne, precyzyjne i przewidywalne, jeżeli w celu jego zastosowania przepis musi podlegać teleologicznej redukcji lub nie może być stosowany ze względu na sprzeczność z prawem Unii.
                           
                        
               
                     2.
                  
                  
                     Artykuł 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25 należy interpretować w ten sposób, że przepis ten ma na celu zapewnienie oferentowi w ramach postępowania ofertowego ochrony przed koniecznością zapłaty w ramach oferty obowiązkowej ceny wyższej od godziwej ceny ofertowej.
                  
               
                     3.
                  
                  
                     Prawo Unii stoi na przeszkodzie stosowaniu przepisów krajowych, które – począwszy od pewnej wysokości szkody – prowadzą do ryczałtowego obniżenia [odszkodowania] o 50% w przypadku, gdy wystąpiła dająca się jednoznacznie wyliczyć szkoda pieniężna, poniesiona przez jednostkę bezpośrednio w wyniku istotnego naruszenia przez dane państwo członkowskie chroniącego tę jednostkę przepisu prawa Unii.
                  
               
      (
         1
      )	Język oryginału: niemiecki.
   (
         2
      )	Dyrektywa 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia (Dz.U. 2004, L 142, s. 12), w wersji zmienionej dyrektywą 2014/59/UE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 15 maja 2014 r. (Dz.U. 2014, L 173, s. 190) (zwana dalej „dyrektywą 2004/25”).
   (
         3
      )	Wyrok z dnia 20 lipca 2017 r., Marco Tronchetti Provera i in. (C‑206/16, EU:C:2017:572).
   (
         4
      )	Dz.U. 2012, L 360, s. 1.
   (
         5
      )	Wyróżnienia jak w oryginale.
   (
         6
      )	Wyróżnienia jak w oryginale.
   (
         7
      )	Zobacz w szczególności art. 6 i 8 dyrektywy 2004/25 oraz zasady określone w jej art. 3 ust. 1 lit. b) i c).
   (
         8
      )	Wyrok z dnia 20 lipca 2017 r., Marco Tronchetti Provera i in. (C‑206/16, EU:C:2017:572, pkt 28).
   (
         9
      )	Zobacz sprawozdanie grupy wysokiego szczebla ekspertów ds. prawa spółek w sprawie realizacji ofert przejęcia, Bruksela, 10 stycznia 2002 r. (zwane dalej „raportem Wintera”), s. 53.
   (
         10
      )	Zobacz np. motyw 2 i art. 13 ust. 2 lit. a) i c) rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) (Dz.U. 2014, L 173, s. 1) lub motyw 10 dyrektywy 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 4 listopada 2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych (Dz.U. 2003, L 345, s. 64).
   (
         11
      )	Przejęcia dokonuje się bowiem w taki sposób, że pojedynczy akcjonariusz nabywa pewną liczbę udziałów dającą mu większość kontrolną. Jednakże większość kontrolną można również uzyskać poprzez nabycie mniejszej liczby akcji, a następnie połączenie z innym akcjonariuszem.
   (
         12
      )	Jest to „dodatek”, który oferent musi zapłacić na prawidłowo funkcjonującym rynku za pakiet akcji dający mu większość kontrolną, ponieważ oprócz własności akcji nabywa on również możliwość wpływania na działalność spółki.
   (
         13
      )	Zobacz w tej kwestii raport Wintera, s. 58.
   (
         14
      )	Wyrok z dnia 20 lipca 2017 r., Marco Tronchetti Provera i in. (C‑206/16, EU:C:2017:572, pkt 28, 30).
   (
         15
      )	Zobacz w tej kwestii obszerniejsze rozważania zawarte w pkt 47 niniejszej opinii.
   (
         16
      )	Odnośnie do uwzględnienia ogólnych celów dyrektywy przy odpowiedzi na pytanie, czy państwa członkowskie mogą uczynić odstępstwo od jej postanowień, zob. wyroki: z dnia 23 maja 1990 r., Van den Burg (C‑169/89, EU:C:1990:227, pkt 10); z dnia 30 kwietnia 1998 r., Bellone (C‑215/97, EU:C:1998:189, pkt 17).
   (
         17
      )	Zobacz w szczególności motywy 3 i 25 dyrektywy 2004/25 oraz projekt dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie ofert przejęcia, COM(2002) 534 wersja ostateczna (Dz.U. 2003, C 45 E, s. 1) (zwany dalej „projektem dyrektywy”), s. 2.
   (
         18
      )	Zobacz raport Wintera, s. 57.
   (
         19
      )	Zobacz również w tym względzie M. Dougan, Minimum Harmonization and the Internal Market, (2000) 37 CLMR, s. 853–885, tu: s. 876.
   (
         20
      )	Ponadto ustalenie najwyższej ceny zapłaconej przez oferenta jest możliwe w stosunkowo prosty i jednoznaczny sposób, a zatem zapewnia wysoki stopień pewności prawnej, zob. opinia rzecznika generalnego N. Wahla w sprawie Marco Tronchetti Provera i in. (C‑206/16, EU:C:2017:212, pkt 31).
   (
         21
      )	Zobacz w tej kwestii wniosek w sprawie tej dyrektywy, s. 2.
   (
         22
      )	Zobacz w tym względzie na przykład włoska, francuska, polska lub angielska wersja wyroku z dnia 20 lipca 2017 r., Marco Tronchetti Provera i in. (C‑206/16, EU:C:2017:572, pkt 30), zgodnie z którymi w art. 5 ust. 4 akapit pierwszy dyrektywy „a titolo principale”, „à titre principal”, „zasadniczo” lub „primarily” najwyższą cenę zapłaconą przez oferenta uznaje się za godziwą. Wyróżnionego kursywą wyrażenia brakuje w niemieckim tłumaczeniu wyroku.
   (
         23
      )	Tak również w zaleceniach zawartych w raporcie Wintera, s. 58, 59. Jeśli chodzi o ustaloną w art. 5 dyrektywy 2004/25 definicję godziwej ceny, przedstawiony przez Komisję wniosek w sprawie tej dyrektywy wyraźnie uwzględnia te zalecenia; zob. wniosek w sprawie tej dyrektywy, s. 2.
   (
         24
      )	Zobacz wyrok z dnia 20 lipca 2017 r., Marco Tronchetti Provera i in. (C‑206/16, EU:C:2017:572, pkt 38).
   (
         25
      )	Zobacz w tej kwestii pkt 37 niniejszej opinii.
   (
         26
      )	Zobacz również podobnie opinia rzecznika generalnego N. Wahla w sprawie Marco Tronchetti Provera i in. (C‑206/16, EU:C:2017:212, pkt 33) oraz wyrok Trybunału EFTA z dnia 10 grudnia 2010 r., Periscopus/Oslo Børs i Erik Must (E-1/10, EFTA Court Report 2009–2010, s. 200, pkt 47).
   (
         27
      )	Zobacz podobnie wyrok z dnia 20 lipca 2017 r., Marco Tronchetti Provera i in. (C‑206/16, EU:C:2017:572, pkt 37).
   (
         28
      )	Wyrok z dnia 20 lipca 2017 r., Marco Tronchetti Provera i in. (C‑206/16, EU:C:2017:572, pkt 28, 31).
   (
         29
      )	Zgodnie z raportem Wintera, s. 59, 61, powinno to mieć miejsce w szczególności w przypadku, gdy ustalona w ten sposób cena jest w oczywisty sposób nieuczciwa.
   (
         30
      )	W opinii Republiki Federalnej Niemiec może to mieć miejsce na przykład wtedy, gdy nabycie większości kontrolnej następuje poprzez zwykłe połączenie kilku akcjonariuszy mniejszościowych, tzw. acting in concert.
   (
         31
      )	W tej ostatniej kwestii zob. wyrok Trybunału EFTA z dnia 10 grudnia 2010 r., Periscopus/Oslo Børs i Erik Must (E-1/10, EFTA Court Report 2009-10, s. 200, pkt 46).
   (
         32
      )	Zobacz w tej kwestii pkt 43 i 44 niniejszej opinii.
   (
         33
      )	Zobacz podobnie wyrok z dnia 20 lipca 2017 r., Marco Tronchetti Provera i in. (C‑206/16, EU:C:2017:572, pkt 38), oraz pkt 46 niniejszej opinii.
   (
         34
      )	Zobacz, mutatis mutandis, wyrok z dnia 20 lipca 2017 r., Marco Tronchetti Provera i in. (C‑206/16, EU:C:2017:572, pkt 46); postanowienie z dnia 11 stycznia 2018 r., Amber Capital Italia i in. (C‑654/16, C‑657/16 i C‑658/16, niepublikowane, EU:C:2018:7, pkt 36).
   (
         35
      )	Zobacz podobnie wyroki: z dnia 13 listopada 1990 r., Marleasing (C‑106/89, EU:C:1990:395, pkt 8, 9); z dnia 16 grudnia 1993 r., Wagner Miret (C‑334/92, EU:C:1993:945, pkt 20, 21); z dnia 17 września 1997 r., Dorsch Consult (C‑54/96, EU:C:1997:413, pkt 43).
   (
         36
      )	Zobacz pkt 48 niniejszej opinii oraz rozważania w raporcie Wintera, s. 57.
   (
         37
      )	Zobacz w tej kwestii pkt 37 niniejszej opinii.
   (
         38
      )	Zobacz w tej kwestii pkt 50 i 51 niniejszej opinii.
   (
         39
      )	Niewątpliwie akcje własne nie są w bilansie przypisane do żadnego innego właściciela. Jednak w przypadku likwidacji spółki są one bezwartościowe. W związku z tym nie dodaje się ich do aktywów netto.
   (
         40
      )	Zobacz art. 14 ust. 1 łotewskiej ustawy o rocznych skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych.
   (
         41
      )	Zobacz pkt 48–50 niniejszej opinii.
   (
         42
      )	Tak również opinia rzecznika generalnego N. Wahla w sprawie Marco Tronchetti Provera i in. (C‑206/16, EU:C:2017:212, pkt 38).
   (
         43
      )	Zobacz w tej kwestii pkt 42–44 niniejszej opinii.
   (
         44
      )	Zobacz pkt 37 niniejszej opinii.
   (
         45
      )	Może to mieć miejsce na przykład wtedy, gdy wartość przedsiębiorstwa tworzą przede wszystkim wartości niematerialne; jest tak chociażby w przypadku przedsiębiorstw działających w Internecie, opierających się na cyfrowych modelach biznesowych, takich jak Facebook czy Google.
   (
         46
      )	Rozporządzenie (WE) Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 19 lipca 2002 r. w sprawie stosowania międzynarodowych standardów rachunkowości (Dz.U. 2002, L 243, s. 1), zmienione rozporządzeniem (WE) nr 297/2008 Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 11 marca 2008 r. (Dz.U. 2008, L 97, s. 62).
   (
         47
      )	Zobacz MSSF 10:22.
   (
         48
      )	Nie jest to w żadnym wypadku obowiązkowe, ale wynika z faktu, że MSSF 10 opiera się na tzw. teorii jednostki (entity theory) w zakresie rachunkowości dotyczącej fuzji i przejęć. Gdyby zastosowano przeciwną koncepcję, koncepcję jednostki dominującej (parent company concept), udziałowcy niekontrolujący musieliby być ujmowani jako kredytodawcy. Zobacz również B. Pellens, H. Amshoff, T. Sellhorn, Einheitstheorie in der M&A-Bilanzierung, Betriebs-Berater (BB) 2008, s. 602 i nast.
   (
         49
      )	Zobacz pkt 11 niniejszej opinii.
   (
         50
      )	Zobacz w tej kwestii pkt 52 niniejszej opinii.
   (
         51
      )	Wyroki: z dnia 5 października 2004 r., Pfeiffer i in. (od C‑397/01 do C‑403/01, EU:C:2004:584, pkt 113, 114); z dnia 19 stycznia 2010 r., Kücükdeveci (C‑555/07, EU:C:2010:21, pkt 48); z dnia 19 kwietnia 2016 r., DI (C‑441/14, EU:C:2016:278, pkt 31).
   (
         52
      )	Zobacz w kwestii tego obowiązku wyrok z dnia 19 kwietnia 2016 r., DI (C‑441/14, EU:C:2016:278, pkt 37).
   (
         53
      )	Wyroki: z dnia 5 marca 1996 r., Brasserie du pêcheur i Factortame (C‑46/93 i C‑48/93, EU:C:1996:79, pkt 51); z dnia 30 września 2003 r., Köbler (C‑224/01, EU:C:2003:513, pkt 51); z dnia 28 lipca 2016 r., Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, pkt 22).
   (
         54
      )	Zobacz w tej kwestii raport Wintera, s. 57.
   (
         55
      )	Zobacz wniosek w sprawie dyrektywy, s. 4 (wyjaśnienia do art. 4). Artykuł 4 ust. 6 został przyjęty bez zmian w stosunku do wniosku w sprawie dyrektywy.
   (
         56
      )	Zobacz podobnie wyrok z dnia 12 października 2004 r., Paul i in. (C‑222/02, EU:C:2004:606, pkt 40).
   (
         57
      )	Wyrok z dnia 8 października 1996 r., Dillenkofer i in. (C‑178/94, C‑179/94 i od C‑188/94 do C‑190/94, EU:C:1996:375, pkt 39).
   (
         58
      )	Zobacz np. motyw 2 i art. 3 ust. 1 lit. a) dyrektywy 2004/25 oraz wyrok z dnia 20 lipca 2017 r., Marco Tronchetti Provera i in. (C‑206/16, EU:C:2017:572, pkt 24).
   (
         59
      )	Zobacz w tej kwestii pkt 38 i 43 niniejszej opinii.
   (
         60
      )	Zobacz w tej kwestii pkt 37 i 70 niniejszej opinii.
   (
         61
      )	Zobacz wyrok z dnia 4 października 2018 r., Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, pkt 103).
   (
         62
      )	Wyrok z dnia 19 listopada 1991 r., Francovich i in. (C‑6/90 i C‑9/90, EU:C:1991:428, pkt 11, 12).
   (
         63
      )	Wyroki: z dnia 5 marca 1996 r., Brasserie du pêcheur i Factortame (C‑46/93 i C‑48/93, EU:C:1996:79, pkt 56); z dnia 28 lipca 2016 r., Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, pkt 25); z dnia 29 lipca 2019 r., Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, pkt 42).
   (
         64
      )	Wyrok z dnia 4 października 2018 r., Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, pkt 97).
   (
         65
      )	Wyrok z dnia 5 marca 1996 r., Brasserie du pêcheur i Factortame (C‑46/93 i C‑48/93, EU:C:1996:79, pkt 21).
   (
         66
      )	Wyroki: z dnia 30 września 2003 r., Köbler (C‑224/01, EU:C:2003:513, pkt 46, 58); z dnia 26 stycznia 2010 r., Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, pkt 31); z dnia 4 października 2018 r., Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, pkt 122).
   (
         67
      )	Zobacz wyroki: z dnia 5 marca 1996 r., Brasserie du pêcheur i Factortame (C‑46/93 i C‑48/93, EU:C:1996:79, pkt 83); z dnia 28 lipca 2016 r., Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, pkt 39).
   (
         68
      )	Wyroki: z dnia 5 marca 1996 r., Brasserie du pêcheur i Factortame (C‑46/93 i C‑48/93, EU:C:1996:79, pkt 82); z dnia 25 listopada 2010 r., Fuß (C‑429/09, EU:C:2010:717, pkt 92); z dnia 29 lipca 2019 r., Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, pkt 46).
   (
         69
      )	Zobacz w tej kwestii opinia rzecznika generalnego Hogana w sprawach połączonych Sole-Mizo i Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 i C‑126/18, EU:C:2019:708, pkt 43 i nast.).
   (
         70
      )	Wyrok z dnia 2 sierpnia 1993 r., Marshall (C‑271/91, EU:C:1993:335, pkt 30). Zobacz podobnie również wyrok z dnia 17 grudnia 2015 r., Arjona Camacho (C‑407/14, EU:C:2015:831, pkt 33).
   (
         71
      )	Wyroki: z dnia 5 marca 1996 r., Brasserie du pêcheur i Factortame (C‑46/93 i C‑48/93, EU:C:1996:79, pkt 87); z dnia 29 lipca 2019 r., Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, pkt 47); z dnia 23 kwietnia 2020 r., Sole-Mizo i Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 i C‑126/18, EU:C:2020:292, pkt 49).
   (
         72
      )	Zobacz w tej kwestii pkt 95 niniejszej opinii.
   (
         73
      )	Zobacz podobnie wyroki: z dnia 15 marca 2005 r., Bidar(C‑209/03, EU:C:2005:169, pkt 67–69); z dnia 29 lipca 2010 r., Brouwer (C‑577/08, EU:C:2010:449, pkt 33, 34); z dnia 29 września 2015 r., Gmina Wrocław (C‑276/14, EU:C:2015:635, pkt 45).
   (
         74
      )	Zobacz w tej kwestii opinia rzecznika generalnego G. Hogana w sprawach połączonych Sole-Mizo i Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 i C‑126/18, EU:C:2019:708, pkt 41).
   (
         75
      )	Wyroki: z dnia 24 marca 2009 r., Danske Slagterier (C‑445/06, EU:C:2009:178, pkt 62); z dnia 25 listopada 2010 r., Fuß (C‑429/09, EU:C:2010:717, pkt 77); z dnia 4 października 2018 r., Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, pkt 142).
   (
         76
      )	Zobacz podobnie wyrok z dnia 13 lipca 2006 r., Manfredi i in. (od C‑295/04 do C‑298/04, EU:C:2006:461, pkt 94).