CELEX: 62008CJ0045
Language: pl
Date: 2009-12-23
Title: Wyrok Trybunału (trzecia izba) z dnia 23 grudnia 2009 r.#Spector Photo Group NV i Chris Van Raemdonck przeciwko Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA).#Wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym: Hof van Beroep te Brussel - Belgia.#Dyrektywa 2003/6 - Stosowanie informacji poufnych - Stosowanie informacji wewnętrznych - Sankcje - Przesłanki.#Sprawa C-45/08.

Sprawa C‑45/08
      Spector Photo Group NV
      i
      Chris Van Raemdonck
      przeciwko
      Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA)
      (wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym złożony przez hof van beroep te Brussel)
      Dyrektywa 2003/6 – Wykorzystanie informacji poufnych – Stosowanie informacji wewnętrznych – Sankcje – Przesłanki
      Streszczenie wyroku
      1.        Zbliżanie ustawodawstw – Wykorzystanie informacji poufnych – Zakaz 
      (dyrektywa 2003/6 Parlamentu Europejskiego i Rady, art. 2 ust. 1)
      2.        Zbliżanie ustawodawstw – Wykorzystanie informacji poufnych – Zakaz 
      (dyrektywa 2003/6 Parlamentu Europejskiego i Rady, art. 1 ust. 1; dyrektywa Komisji 2003/124, art. 1 ust.2)
      3.        Zbliżanie ustawodawstw – Wykorzystanie informacji poufnych – Zakaz 
      (dyrektywa 2003/6 Parlamentu Europejskiego i Rady, art. 14 ust. 1)
      1.        Artykuł 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6 w sprawie stosowania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) należy
         interpretować w ten sposób, iż okoliczność, że osoba wskazana w akapicie drugim tego przepisu, która posiada informacje wewnętrzne
         i nabywa lub zbywa albo podejmuje próbę nabycia lub zbycia na rachunek własny lub na rzecz osoby trzeciej, bezpośrednio lub
         pośrednio, instrumentów finansowych, których dotyczą te informacje, oznacza, że osoba ta „stosuje te informacje” w rozumieniu
         rzeczonego przepisu, z zastrzeżeniem przestrzegania prawa do obrony, a w szczególności prawa do obalenia tego domniemania.
         Kwestię tego, czy rzeczona osoba naruszyła zakaz stosowania informacji poufnych, należy analizować w świetle celu tej dyrektywy,
         którym jest ochrona integralności rynków finansowych i wzmacnianie zaufania inwestorów opierającego się w szczególności na
         zapewnieniu, że będą oni traktowani jednakowo i że będą chronieni przed nienależytym zastosowaniem informacji wewnętrznych.
      
      Omawiany przepis definiuje zatem stosowanie informacji poufnych w sposób obiektywny, nie włączając w sposób wyraźny do definicji
         stosowania informacji poufnych zamiaru, którym było ono motywowane, tak by osiągnąć jednolitą harmonizację prawa państw członkowskich.
         W konsekwencji spełnienie wskazanych w nim znamion stosowania informacji poufnych pozwala domniemywać zamiar osoby, która
         go dokonuje. Niemniej jednak domniemanie takie nie może naruszać praw podstawowych, a w szczególności zasady domniemania niewinności
         potwierdzonej w szczególności w art. 6 ust. 2 europejskiej Konwencji o ochronie praw człowieka i podstawowych wolności.
      
      (por. pkt 35, 38, 39, 62; pkt 1 sentencji)
      2.        Zdolność informacji do wywierania znacznego wpływu na kurs instrumentów finansowych, do jakich się odnoszą, jest jednym z charakterystycznych
         elementów pojęcia informacji wewnętrznej zdefiniowanej w art. 1 ust. 1 dyrektywy 2003/6 w sprawie stosowania poufnych informacji
         i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku), przy czym samo to pojęcie zostało doprecyzowane w art. 1 ust. 2 dyrektywy 2003/124
         wykonującej dyrektywę 2003/6 w zakresie definicji i publicznego ujawniania informacji wewnętrznych oraz definicji manipulacji
         na rynku, jako informacja, którą rozsądny inwestor zastosowałby, podejmując swoje decyzje inwestycyjne. Zgodnie z celem dyrektywy
         2003/6 ową zdolność wywierania znacznego wpływu na kurs instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych pochodnych instrumentów
         finansowych oceniać należy przede wszystkim w świetle treści danych informacji oraz kontekstu, w jaki się one wpisują. Aby
         określić, czy chodzi o informacje wewnętrzne, nie jest więc konieczne badanie, czy ich upowszechnianie miało rzeczywiście
         znaczny wpływ na kurs instrumentów finansowych, do których się odnoszą.
      
      (por. pkt 67–69)
      3.        Artykuł 14 ust. 1 dyrektywy 2003/6 w sprawie stosowania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) należy
         interpretować w ten sposób, iż korzyść gospodarcza wynikająca z zastosowania informacji poufnych może stanowić element mający
         znaczenie dla określenia skutecznej, proporcjonalnej i odstraszającej sankcji. Metoda obliczania tej korzyści gospodarczej,
         a w szczególności moment lub okres, jaki należy wziąć pod uwagę, należą do prawa krajowego.
      
      Jeżeli państwo członkowskie poza sankcjami administracyjnymi wskazanymi w tym przepisie przewidziało możliwość nałożenia sankcji
         karnej o charakterze pieniężnym, nie należy uwzględniać możliwości zastosowania lub wysokości ewentualnej późniejszej sankcji
         karnej w celu oceny skutecznego, proporcjonalnego i odstraszającego charakteru sankcji administracyjnej. Ocena skutecznego,
         proporcjonalnego i odstraszającego charakteru sankcji administracyjnych przewidzianych przez dyrektywę 2003/6 nie może bowiem
         zależeć od późniejszej hipotetycznej sankcji karnej.
      
      (por. pkt 76, 77; pkt 2, 3 sentencji)
WYROK TRYBUNAŁU (trzecia izba)
      z dnia 23 grudnia 2009 r.(*)
      
      Dyrektywa 2003/6 – Wykorzystanie informacji poufnych – Stosowanie informacji wewnętrznych – Sankcje – Przesłanki
      W sprawie C‑45/08
      mającej za przedmiot wniosek o wydanie, na podstawie art. 234 WE, orzeczenia w trybie prejudycjalnym, złożony przez hof van
         beroep te Brussel (Belgia) postanowieniem z dnia 1 lutego 2008 r., które wpłynęło do Trybunału w dniu 8 lutego 2008 r., w postępowaniu:
      
      Spector Photo Group NV,
      Chris Van Raemdonck
      przeciwko
      Commissie voor het Bank‑, Financie‑ en Assurantiewezen (CBFA),
      TRYBUNAŁ (trzecia izba),
      w składzie: J.N. Cunha Rodrigues, prezes drugiej izby, pełniący obowiązki prezesa trzeciej izby, P. Lindh (sprawozdawca),
         A. Rosas, U. Lõhmus i A. Ó Caoimh, sędziowie,
      
      rzecznik generalny: J. Kokott,
      sekretarz: M. Ferreira, główny administrator,
      uwzględniając procedurę pisemną i po przeprowadzeniu rozprawy w dniu 11 czerwca 2009 r.,
      rozważywszy uwagi przedstawione:
      –        w imieniu Spector Photo Group NV oraz Ch. Van Raemdoncka przez K. Van den Broecka, W. Henckensa oraz W. Devroe, advocaten,
      –        w imieniu Commissie voor het Bank‑, Financie‑ en Assurantiewezen (CBFA) przez J. Cerfontaine’a, F. Deruycka oraz H. Gilliamsa,
         advocaten,
      
      –        w imieniu rządu belgijskiego przez J.C. Halleux, działającego w charakterze pełnomocnika, wspieranego przez J. Meyersa, advocaat,
      –        w imieniu rządu niemieckiego przez M. Lummę oraz J. Möllera, działających w charakterze pełnomocników,
      –        w imieniu rządu francuskiego przez G. de Bergues’a oraz J.C. Gracię, działających w charakterze pełnomocników,
      –        w imieniu Irlandii przez D. O’Hagana, działającego w charakterze pełnomocnika, wspieranego przez J. Newmana, BL,
      –        w imieniu rządu włoskiego przez R. Adama, działającego w charakterze pełnomocnika, wspieranego przez P. Gentiliego, avvocato
         dello Stato,
      
      –        w imieniu rządu cypryjskiego przez D. Lysandrou, działającego w charakterze pełnomocnika,
      –        w imieniu rządu portugalskiego przez L. Ineza Fernandesa oraz C. Guerrę Santos, działających w charakterze pełnomocników,
      –        w imieniu rządu Zjednoczonego Królestwa przez S. Ossowskiego, działającego w charakterze pełnomocnika, wspieranego przez A. Henshawa,
         barrister,
      
      –        w imieniu Komisji Wspólnot Europejskich przez P. Dejmek oraz W. Roelsa, działających w charakterze pełnomocników,
      po zapoznaniu się z opinią rzecznika generalnego na posiedzeniu w dniu 10 września 2009 r.,
      wydaje następujący
      Wyrok
      1        Wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym dotyczy wykładni art. 2 i 14 dyrektywy 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego
         i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania [stosowania] poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć
         na rynku) (Dz.U. L 96, s. 16).
      
      2        Wniosek ten został przedstawiony w ramach sporu pomiędzy Spector Photo Group NV (zwaną dalej „Spector”) i jednym z członków
         jej zarządu, Chrisem Van Raemdonckiem, a Commissie voor het Bank‑, Financie‑ en Assurantiewezen (komisją do spraw bankowości,
         finansów i ubezpieczeń, zwaną dalej „CBFA”), która nałożyła na nich grzywny w związku ze stosowaniem poufnych informacji.
      
       Ramy prawne
       Prawo wspólnotowe
      3        Artykuł 2 ust. 1 dyrektywy Rady 89/592/EWG z dnia 13 listopada 1989 r. koordynującej przepisy dotyczące wykorzystywania poufnych
         informacji (Dz.U. L 334, s. 30) definiuje wykorzystywanie informacji poufnych w następujący sposób:
      
      „Państwa członkowskie zabraniają każdej osobie, która:
      –        z tytułu swojego członkostwa w organach administracyjnych, zarządzających lub nadzorczych emitenta,
      –        z tytułu posiadanego udziału w kapitale emitenta,
      lub
      –        dzięki posiadaniu dostępu do takich informacji z tytułu wykonywania swojego zatrudnienia, zawodu lub obowiązków służbowych
      posiada informacje wewnętrzne – świadomego wykorzystywania wiedzy dotyczącej tych informacji poprzez nabywanie lub zbywanie
         na rachunek własny lub osoby trzeciej, w sposób bezpośredni lub pośredni, zbywalnych papierów wartościowych emitenta lub emitentów,
         których informacje te dotyczą” [tłumaczenie nieoficjalne].
      
      4        Dyrektywa 89/592 została uchylona z chwilą wejścia w życie w dniu 12 kwietnia 2003 r. dyrektywy 2003/6. Artykuł 2 tej dyrektywy
         przewiduje:
      
      „1.      Państwa członkowskie zabraniają każdej osobie, określonej w akapicie drugim, posiadającej informacje wewnętrzne, wykorzystywania
         [stosowania] takich informacji poprzez nabywanie lub zbywanie lub próbę nabycia lub zbycia, na rachunek własny lub na rachunek
         strony trzeciej, bezpośrednio lub pośrednio, instrumentów finansowych, których informacje te dotyczą.
      
      Akapit pierwszy ma zastosowanie do osób, które takie informacje posiadają:
      a)      z tytułu swojego członkostwa w organach administracyjnych, zarządzających lub nadzorczych emitenta; lub
      b)      z tytułu posiadanego udziału w kapitale emitenta; lub
      c)      z tytułu posiadanego dostępu do informacji poprzez zatrudnienie, wykonywanie swojego zawodu lub obowiązków; lub
      d)      z tytułu działalności przestępczej.
      2.      Jeżeli osoba określona w ust. 1 jest osobą prawną, zakaz ustanowiony w tym ustępie stosuje się również do osób fizycznych,
         które biorą udział w podejmowaniu decyzji o przeprowadzeniu transakcji na rachunek danej osoby prawnej.
      
      3.      Niniejszy artykuł nie ma zastosowania do transakcji przeprowadzanych jako spłacenie zobowiązania, które stało się wymagalne,
         powstałe na skutek nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, jeżeli to zobowiązanie wynika z umowy zawartej, zanim dana
         osoba weszła w posiadanie informacji wewnętrznych”.
      
      5        Artykuł 8 dyrektywy 2003/6 przewiduje jednak, że zakaz ten nie ma zastosowania do prowadzonych przez przedsiębiorstwa transakcji
         odkupu własnych akcji. Zasady stosowania tego artykułu zostały sprecyzowane w rozporządzeniu Komisji (WE) nr 2273/2003 z dnia
         22 grudnia 2003 r. wykonującym dyrektywę 2003/6 w odniesieniu do zwolnień dla programów odkupu i stabilizacji instrumentów
         finansowych (Dz.U. L 336, s. 33), które weszło w życie w dniu 23 grudnia 2003 r.
      
      6        Artykuł 14 ust. 1 dyrektywy 2003/6 ma następujące brzmienie:
      
      „Bez uszczerbku dla prawa państw członkowskich do nakładania sankcji karnych państwa członkowskie zapewniają, zgodnie ze swoim
         prawem krajowym, możliwość podjęcia właściwych środków administracyjnych lub nałożenia sankcji administracyjnych na osoby
         odpowiedzialne za niestosowanie przepisów przyjętych w ramach wprowadzania w życie niniejszej dyrektywy. Państwa członkowskie
         zapewniają, że środki te będą skuteczne, proporcjonalne i odstraszające”.
      
      7        Dyrektywa Komisji 2003/124/WE z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonująca dyrektywę 2003/6 w zakresie definicji i publicznego ujawniania
         informacji wewnętrznych oraz definicji manipulacji na rynku (Dz.U. L 339, s. 70) uzupełnia dyrektywę 2003/6, bardziej szczegółowo
         definiując pojęcia publicznego ujawniania informacji wewnętrznych oraz manipulacji na rynku.
      
       Prawo krajowe
      8        Artykuł 25 ust. 1 loi du 2 août 2002 relative à la surveillance du secteur financier et aux services financiers (ustawy o nadzorze
         nad sektorem finansowym i usługami finansowymi z dnia 2 sierpnia 2002 r., Moniteur belge z dnia 4 września 2002 r., s. 39121, zwanej dalej „ustawą z dnia 2 sierpnia 2002 r. w brzmieniu pierwotnym”) przewidywał:
      
      „Zabrania się każdemu:
               1)     kto posiada informacje wewnętrzne:
      a)      stosowania takich informacji przy nabywaniu lub zbywaniu, lub przy podejmowaniu próby nabycia lub zbycia na rachunek własny
         lub na rzecz osoby trzeciej, bezpośrednio lub pośrednio instrumentów finansowych, których dotyczą te informacje, lub pochodnych
         instrumentów finansowych;
      
      […]”.
      9        Artykuł 25 ust. 1 ustawy z dnia 2 sierpnia 2002 r. zmienionej loi‑programme (ustawą programową) z dnia 22 grudnia 2003 r.
         (Moniteur belge z dnia 31 grudnia 2003 r., s. 62160, zwaną dalej „ustawą z dnia 2 sierpnia 2002 r. w brzmieniu zmienionym”), stanowi:
      
      „Zabrania się każdemu:
      1)      kto posiada informacje wewnętrzne, w odniesieniu do których wie lub powinien wiedzieć, że są to informacje wewnętrzne:
      a)      nabywania lub zbywania, lub podejmowania próby nabycia lub zbycia na rachunek własny lub na rzecz osoby trzeciej, bezpośrednio
         lub pośrednio instrumentów finansowych, których dotyczą te informacje lub pochodnych instrumentów finansowych;
      
      […]”.
      10      Ten ostatni przepis ma zastosowanie jedynie do okoliczności faktycznych zaistniałych po dniu 31 grudnia 2003 r.
      
       Postępowanie przed sądem krajowym i pytania prejudycjalne
      11      Spector jest spółką prawa belgijskiego notowaną na giełdzie papierów wartościowych. W ramach polityki udziału pracowników
         w zyskach przyjęła ona program przyznawania opcji pozwalający im nabywać akcje. Aby honorować swe zobowiązania w przypadku
         realizacji opcji, Spector przewidziała wykorzystanie w pierwszej kolejności akcji znajdujących się w jej posiadaniu, a w stosownym
         wypadku – zakup na rynku części pozostałej do wydania. W 2002 r. Spector musiała pozyskać na rynku ponad 45 000 akcji.
      
      12      W dniu 21 maja 2003 r. zgodnie z obowiązującymi wówczas belgijskimi przepisami Spector zawiadomiła Euronext Brussels o zamiarze
         nabycia pewnej ilości własnych akcji, w wykonaniu programu opcji na akcje.
      
      13      Od dnia 28 maja do dnia 30 sierpnia 2003 r. Spector nabyła łącznie 27 773 akcje. Najpierw dokonano czterech następujących
         po sobie transakcji, z których każda obejmowała 2000 akcji. Następnie w dniach 11 i 13 sierpnia 2003 r. Ch. Van Raemdonck
         wydał dwa zlecenia pozwalające Spector nabyć 19 773 akcji po średniej cenie 9,97 EUR, przy czym cena realizacji omawianych
         opcji wynosiła 10,45 EUR.
      
      14      Następnie Spector upubliczniła pewne informacje dotyczące jej wyników i polityki handlowej. Kurs akcji tej spółki wówczas
         wzrósł. W dniu 31 grudnia 2003 r. wynosił 12,50 EUR.
      
      15      W decyzji z dnia 28 listopada 2006 r. (zwanej dalej „zaskarżoną decyzją”) CBFA uznała transakcje nabycia przeprowadzone na
         podstawie zleceń z dnia 11 i 13 sierpnia 2003 r. za zastosowanie poufnych informacji, zakazane w art. 25 ust. 1 ustawy z dnia
         2 sierpnia 2002 r. w brzmieniu pierwotnym. CBFA nałożyła grzywny w wysokości 80 000 EUR na Spector oraz 20 000 EUR na Ch.
         Van Raemdoncka, którzy to wnieśli skargę na tę decyzję do hof van beroep te Brussel.
      
      16      W ramach tego sporu skarżący podnieśli przed sądem krajowym trzy serie argumentów będących u źródła wniosku o wydanie orzeczenia
         w trybie prejudycjalnym, odnoszące się do mocy wstecznej nowej łagodniejszej ustawy (moc wsteczna in mitius), znamion stosowania
         informacji poufnych oraz proporcjonalności sankcji za zarzucane naruszenie.
      
      17      Według sądu krajowego skarżący w toczącym się przed nim postępowaniu zarzucają CBFA przede wszystkim naruszenie zasady działania
         wstecz ustawy in mitius. Podnoszą oni zasadniczo, że przepisy art. 25 ust. 1 ustawy z dnia 2 sierpnia 2002 r. w brzmieniu
         zmienionym są niezgodne z definicją stosowania informacji poufnych podaną w art. 2 dyrektywy 2003/6, a więc że nie podlegają
         stosowaniu. Skarżący uważają w konsekwencji, że niezgodność tych przepisów z dyrektywą 2003/6 spowodowała powstanie luki prawnej
         analogicznej do łagodniejszej ustawy karnej, stojącej na przeszkodzie zastosowaniu przez CBFA art. 25 ust. 1 ustawy z dnia
         2 sierpnia 2002 r. w brzmieniu pierwotnym.
      
      18      Sąd krajowy wskazuje, że CBFA zastosowała art. 25 ust. 1 ustawy z dnia 2 sierpnia 2002 r. w brzmieniu zmienionym, podczas
         gdy zakwestionowane czynności zostały dokonane przed dniem uzyskania skuteczności przez ten przepis, czyli dniem 1 stycznia
         2004 r. Uważa on, że możliwe jest, iż przepis ten zmienił definicję stosowania informacji poufnych na bardziej restrykcyjną.
         Rzeczony art. 25 ust. 1 wymagał odtąd bowiem dla wystąpienia sytuacji stosowania informacji poufnych nie tyle „stosowania”
         informacji wewnętrznych, co jedynie ich „posiadania”.
      
      19      Sąd krajowy zastanawia się nad kwestią, czy państwa członkowskie mogą zdefiniować znamiona stosowania informacji poufnych
         w sposób bardziej restrykcyjny niż ów wskazany w art. 2 dyrektywy 2003/6 oraz nad wykładnią „stosowania” informacji wewnętrznych
         w rozumieniu tego ostatniego przepisu.
      
      20      Według sądu krajowego w toczącym się przed nim postępowaniu skarżący utrzymują tytułem ewentualnym, że w świetle art. 25 ust. 1
         ustawy z dnia 2 sierpnia 2002 r. w brzmieniu pierwotnym znamiona stosowania informacji poufnych nie są spełnione. CBFA nie
         dowiodła, że rozpatrywanego w postępowaniu przed sądem krajowym nabycia akcji dokonano z powodu zbliżającego się upublicznienia
         wyników zainteresowanej spółki.
      
      21      Sąd krajowy zastanawia się nad charakterem dowodu pozwalającego stwierdzić, że w rozumieniu art. 2 dyrektywy 2003/6 „zastosowano”
         informacje wewnętrzne.
      
      22      Zgodnie z postanowieniem odsyłającym skarżący w postępowaniu przed sądem krajowym utrzymują, iż nałożone na nich sankcje są
         nieproporcjonalne do wagi naruszenia. Sąd krajowy zastanawia się nad kryteriami pozwalającymi ocenić proporcjonalność sankcji.
      
      23      W tych okolicznościach hof van beroep te Brussel postanowił zawiesić postępowanie i zwrócić się do Trybunału z następującymi
         pytaniami prejudycjalnymi:
      
      „1)      Czy przepisy dyrektywy [2003/6], a w szczególności jej art. 2, stanowią, z zastrzeżeniem przepisów, które wyraźnie pozostawiają
         państwom członkowskim swobodę w zakresie wdrożenia ich środków, całkowitą harmonizację, czy też ogół przepisów tej dyrektywy
         stanowi minimalną harmonizację?
      
      2)      Czy art. 2 ust. 1 dyrektywy [2003/6] należy interpretować w taki sposób, że sam fakt, iż osoba, o której mowa w art. 2 ust. 1
         [akapit pierwszy] tej dyrektywy, posiada informacje wewnętrzne i nabywa lub zbywa albo podejmuje próbę nabycia lub zbycia
         na rachunek własny lub na rzecz osoby trzeciej instrumenty finansowe, których dotyczą te informacje wewnętrzne, oznacza, że
         osoba ta stosuje rzeczone informacje wewnętrzne?
      
      3)      Czy, w przypadku udzielenia na pytanie drugie odpowiedzi przeczącej, należy uznać, że stosowanie art. 2 dyrektywy [2003/6]
         zakłada podjęcie świadomej decyzji o stosowaniu informacji wewnętrznych?
      
      Czy w przypadku gdy decyzja taka może mieć również charakter niepisany, konieczne jest, by decyzja o zastosowaniu takich informacji
         wynikała z okoliczności, które nie pozwalają na inną interpretację, czy też wystarczające jest, by okoliczności te mogły być
         interpretowane w taki sposób?
      
      4)      Czy należy uznać, w przypadku gdy dla ustalenia proporcjonalności sankcji administracyjnej w rozumieniu art. 14 dyrektywy
         [2003/6] należy uwzględnić osiągnięty zysk, że podanie do publicznej wiadomości faktu stanowiącego informację wewnętrzną rzeczywiście
         miało znaczny wpływ na kurs instrumentu finansowego?
      
      Jeśli tak, jaka powinna być minimalna zmiana kursu, aby mogła ona zostać uznana za znaczną?
      5)      Niezależnie od tego, czy zmiana kursu po podaniu informacji do publicznej wiadomości musi być znaczna, czy też nie, jaki czas
         po upublicznieniu informacji należy uwzględnić, aby określić zakres zmiany kursu i jaki moment należy przyjąć w zakresie oceny
         osiągniętej korzyści majątkowej do celów określenia odpowiedniej sankcji?
      
      6)      Czy art. 14 dyrektywy [2003/6] w kontekście oceny proporcjonalności sankcji należy interpretować w taki sposób, że jeśli państwo
         członkowskie obok sankcji administracyjnej wprowadziło możliwość zastosowania sankcji karnej, to dokonując oceny proporcjonalności
         sankcji, należy uwzględnić możliwość zastosowania lub wysokość sankcji karnej o charakterze pieniężnym?”.
      
       W przedmiocie pytań prejudycjalnych
       W przedmiocie dopuszczalności
      24      CBFA oraz rządy belgijski i niemiecki mają wątpliwości co do dopuszczalności wniosku o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym.
         Twierdzą one zasadniczo, iż zadane pytania mają charakter hipotetyczny, ponieważ dotyczą zgodności art. 25 ustawy z dnia 2 sierpnia
         2002 r. w brzmieniu zmienionym, podczas gdy zaskarżona decyzja opiera się nie na tym przepisie, lecz na art. 25 ustawy z dnia
         2 sierpnia 2002 r. w brzmieniu pierwotnym.
      
      25      W tym względzie należy przypomnieć, że w ramach postępowania, ustanowionego w art. 234 WE, wyłącznie do sądu krajowego, przed
         którym wytoczono powództwo i który musi wziąć odpowiedzialność za mające zapaść orzeczenie w trybie prejudycjalnym, należy
         ocena, w świetle okoliczności konkretnej sprawy, zarówno konieczności wydania orzeczenia w trybie prejudycjalnym, w celu umożliwienia
         mu wydania orzeczenia, jak również znaczenia pytań, które przedkłada on Trybunałowi. W konsekwencji w sytuacji, gdy postawione
         pytania dotyczą wykładni prawa wspólnotowego, Trybunał jest, co do zasady, zobowiązany do wydania orzeczenia (zob. w szczególności
         wyroki: z dnia 18 lipca 2007 r. w sprawie C‑119/05 Lucchini, Zb.Orz. s. I‑6199, pkt 43; z dnia 22 grudnia 2008 r. w sprawie
         C‑414/07 Magoora, Zb.Orz. s. I‑10921, pkt 22).
      
      26      Zgodnie z utrwalonym orzecznictwem pytania dotyczące wykładni prawa wspólnotowego, z którymi zwrócił się sąd krajowy w ramach
         stanu faktycznego i prawnego, za którego ustalenie jest on odpowiedzialny i którego prawidłowość nie podlega ocenie przez
         Trybunał, korzystają z domniemania pozostawania w związku ze sprawą. Odmowa wydania orzeczenia w trybie prejudycjalnym, o które
         wnioskował sąd krajowy, jest możliwa tylko wtedy, gdy jest oczywiste, że wykładnia prawa wspólnotowego, o którą wnioskowano,
         nie ma żadnego związku z rzeczywistością lub przedmiotem sporu przed sądem krajowym, gdy problem jest natury hipotetycznej
         lub gdy Trybunał nie dysponuje elementami stanu faktycznego albo prawnego, które są konieczne do udzielenia użytecznej odpowiedzi
         na pytania, które zostały mu przedstawione (zob. podobnie wyrok z dnia 7 czerwca 2007 r. w sprawach połączonych od C‑222/05
         do C‑225/05 van der Weerd i in., Zb.Orz. s. I‑4233, pkt 22 i przytoczone tam orzecznictwo).
      
      27      Znaczenie wykładni dyrektywy 2003/6 dla oceny zgodności z prawem wspólnotowym art. 25 ustawy z dnia 2 sierpnia 2002 r. w brzmieniu
         zmienionym, jak zaznaczyła to rzecznik generalna w pkt 19 opinii, rzeczywiście wydaje się bardzo wątpliwe, ponieważ zaskarżona
         decyzja nie opiera się na tym przepisie.
      
      28      Niemniej jednak w niniejszej sprawie nie wydaje się, że wykładnia dyrektywy 2003/6, o którą wnioskowano, nie ma żadnego związku
         z rzeczywistością lub przedmiotem sporu przed sądem krajowym. Okoliczności faktyczne w postępowaniu przed sądem krajowym wystąpiły
         bowiem po wejściu w życie tej dyrektywy i na mocy krajowych przepisów zakazujących stosowania informacji poufnych zostały
         objęte sankcją. Okoliczności faktyczne i prawne potrzebne Trybunałowi w celu udzielenia użytecznej odpowiedzi na zadane pytania
         są ponadto przedstawione w postanowieniu odsyłającym, które wskazuje akty, o których wykładnię wniesiono.
      
      29      Wynika stąd, że wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym jest dopuszczalny.
      
       Co do istoty
       W przedmiocie pytań drugiego i trzeciego
      30      W pytaniach drugim i trzecim, które należy rozpatrywać łącznie i w pierwszej kolejności, sąd krajowy zwraca się do Trybunału
         z pytaniem o znaczenie „stosowania informacji wewnętrznych”, o którym mowa w art. 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6. Przepis ten przewiduje,
         że państwa członkowskie zabraniają każdej osobie, określonej w akapicie drugim (zwanej dalej „insiderem pierwotnym”), „posiadającej
         informacje wewnętrzne, stosowania takich informacji poprzez nabywanie lub zbywanie, na rachunek własny lub na rachunek strony
         trzeciej, bezpośrednio lub pośrednio, instrumentów finansowych, których informacje te dotyczą”, lub próby dokonywania takiej
         transakcji rynkowej. Bardziej szczegółowo rzecz ujmując, sąd krajowy stara się określić, czy dla uznania transakcji za zakazane
         stosowanie informacji poufnych wystarczy, by insider pierwotny posiadający informacje wewnętrzne dokonał transakcji rynkowej
         dotyczącej instrumentów finansowych, do których odnoszą się te informacje, czy też konieczne jest ponadto ustalenie, iż osoba
         ta „stosuje” te informacje „świadomie”.
      
      31      Artykuł 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6 nie określa, iż zakazane stosowanie musi być dokonane „świadomie”, lecz ogranicza się do
         zakazania pierwotnym insiderom stosowania informacji wewnętrznych przy dokonywaniu transakcji rynkowej. Przepis ten definiuje
         znamiona zakazanego stosowania przez wyraźne odwołanie do dwóch rodzajów elementów, a mianowicie po pierwsze do osób, które
         mogą być objęte jego zakresem stosowania, a po drugie do składających się na nie manipulacji przedmiotowych.
      
      32      Przepis ten nie przewiduje natomiast wyraźnie warunków subiektywnych dotyczących zamiaru, jaki motywował owe manipulacje przedmiotowe.
         Artykuł 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6 nie precyzuje, czy insider pierwotny musiał być motywowany zamiarem ewentualnym, musiał
         mieć oszukańczy zamiar lub działać umyślnie, lub niedbale. Przepis ten nie wskazuje wyraźnie, czy konieczne jest stwierdzenie,
         że informacje wewnętrzne uwarunkowały decyzję o dokonaniu omawianej transakcji, ani też nie przewiduje wyraźnie, że insider
         pierwotny musiał być świadomy wewnętrznego charakteru informacji będących w jego posiadaniu.
      
      33      Należy w tym względzie zaznaczyć, że opracowując dyrektywę 2003/6 prawodawca wspólnotowy zamierzał uzupełnić pewne luki, jakie
         stwierdzono w dyrektywie 89/592. Artykuł 2 ust. 1 dyrektywy 89/592 miał na celu zakazanie „osobie, która […] posiada informacje
         wewnętrzne – świadomego wykorzystania wiedzy dotyczącej tych informacji” przy dokonywaniu transakcji rynkowych dotyczących
         zbywalnych papierów wartościowych. Transpozycja tego przepisu do prawa wewnętrznego spowodowała niuanse interpretacyjne w niektórych
         państwach członkowskich, ponieważ „świadome wykorzystywanie” było w prawie krajowym niektórych państw członkowskich utożsamiane
         z wymogiem spełnienia znamienia strony podmiotowej.
      
      34      W tym kontekście projekt dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie stosowania poufnych informacji i manipulacji
         na rynku (nadużyć na rynku) [2001/0118(COD)] przedstawiony w dniu 30 maja 2001 r. przez Komisję Wspólnot Europejskich opierał
         się na brzmieniu art. 2 ust. 1 dyrektywy 89/592, uchylając słowo „świadomie”, ponieważ „[insiderzy pierwotni] z definicji
         mogą mieć codziennie dostęp do informacji wewnętrznych oraz są świadomi poufnego charakteru informacji, jakie otrzymują”.
         Przywołane w pkt 58 opinii rzecznik generalnej późniejsze prace przygotowawcze dowodzą ponadto, że Parlament zgodnie z obiektywnym
         podejściem do pojęcia stosowania informacji poufnych, jakie zalecała Komisja, pragnął zastąpić czasownik „wykorzystywać” czasownikiem
         „stosować”, aby nie zachowywać żadnego czynnika celowości lub zamiaru w definicji stosowania informacji poufnych.
      
      35      Elementy te dowodzą, że art. 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6 definiuje stosowanie informacji poufnych w sposób obiektywny, nie włączając
         w sposób wyraźny do jego definicji zamiaru, którym było ono motywowane, tak by osiągnąć jednolitą harmonizację prawa państw
         członkowskich.
      
      36      Okoliczność, że art. 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6 nie przewiduje wyraźnie znamienia strony podmiotowej, tłumaczy się po pierwsze
         szczególnym charakterem stosowania informacji poufnych pozwalającym domniemywać znamię strony podmiotowej w momencie wystąpienia
         znamion, o których wspomina ów przepis. Przede wszystkim stosunek zaufania wiążący insiderów pierwotnych wymienionych w art. 2
         ust. 1 lit. a)–c) oraz emitenta instrumentów finansowych, których dotyczą informacje wewnętrzne, pociąga za sobą szczególną
         pod tym względem odpowiedzialność z ich strony. Następnie wykonanie transakcji rynkowej wynika nieodzownie z ciągu decyzji
         wpisujących się w złożony kontekst pozwalający zasadniczo wykluczyć, iż ich wykonawca mógł działać nieświadom swych manipulacji.
         Wreszcie, jeżeli taka transakcja rynkowa dokonywana jest, gdy dokonujący jej posiada informacje wewnętrzne, należy zasadniczo
         uważać, że informacje te zostały włączone w jego proces decyzyjny.
      
      37      Okoliczność, że art. 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6 nie przewiduje wyraźnie znamienia strony podmiotowej pomiędzy znamionami stosowania
         informacji poufnych, tłumaczy się po drugie celem dyrektywy 2003/6, którym jest, jak przypominają to w szczególności jej motywy
         drugi i dwunasty, zapewnienie integralności wspólnotowych rynków finansowych i wzmocnienie zaufania doń inwestorów. Prawodawca
         wspólnotowy wybrał w odniesieniu do stosowania informacji poufnych mechanizm zapobiegania i sankcji administracyjnych, którego
         skuteczność byłaby osłabiona, jeżeli uwarunkowany byłby on systematycznym poszukiwaniem znamienia strony podmiotowej. Jak
         zaznaczyła to rzecznik generalna w pkt 55 opinii, zakaz stosowania informacji poufnych staje się w pełni skuteczny i zapewnia
         w trwały sposób przestrzeganie zasad przez wszystkie podmioty rynkowe, jedynie gdy umożliwia skuteczne karanie naruszeń. Rzeczywista
         realizacja zakazu transakcji rynkowych opiera się więc na prostej strukturze, w której subiektywne środki obrony są ograniczone
         w celu nie tylko karania, ale też skutecznego zapobiegania naruszeniom tego zakazu.
      
      38      Spełnienie wskazanych w art. 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6 znamion stosowania informacji poufnych pozwala więc domniemywać zamiar
         osoby, która go dokonuje.
      
      39      Domniemanie takie nie może jednak naruszać praw podstawowych, a w szczególności zasady domniemania niewinności potwierdzonej
         w szczególności w art. 6 ust. 2 europejskiej Konwencji o ochronie praw człowieka i podstawowych wolności, podpisanej w Rzymie
         w dniu 4 listopada 1950 r. (zwanej dalej „EKPC”).
      
      40      Należy w tym względzie przypomnieć, że zgodnie z utrwalonym orzecznictwem prawa podstawowe stanowią integralną część ogólnych
         zasad prawa, których przestrzeganie zapewnia Trybunał (wyrok z dnia 3 września 2008 r. w sprawach połączonych C‑402/05 P i C‑415/05
         P Kadi i Al Barakaat International Foundation przeciwko Radzie i Komisji, Zb.Orz. s. I‑6351, pkt 283).
      
      41      Z orzecznictwa Trybunału wynika także, że przestrzeganie praw człowieka stanowi przesłankę zgodności z prawem aktów wspólnotowych
         oraz że niedopuszczalne są we Wspólnocie środki, które są nie do pogodzenia z poszanowaniem tych praw (ww. wyrok w sprawach
         połączonych Kadi i Al Barakaat International Foundation przeciwko Radzie i Komisji, pkt 284).
      
      42      Artykuł 14 ust. 1 dyrektywy 2003/6 rzeczywiście nie nakłada na państwa członkowskie obowiązku wprowadzenia sankcji karnych
         wobec osób stosujących informacje poufne, lecz ogranicza się do stwierdzenia, że państwa członkowskie są zobowiązane zapewnić
         „możliwość podjęcia właściwych środków administracyjnych lub nałożenia sankcji administracyjnych na osoby odpowiedzialne za
         niestosowanie przepisów przyjętych w ramach wprowadzania w życie [tej] dyrektywy”, zobowiązując państwa członkowskie ponadto
         do zapewnienia, by środki te były „skuteczne, proporcjonalne i odstraszające”. Niemniej jednak, biorąc pod uwagę rodzaj rozpatrywanych
         naruszeń, a także rodzaj i stopień dolegliwości sankcji, jakie mogą one spowodować, sankcje takie dla celów stosowania EKPC
         można uważać za sankcje karne (zob. analogicznie wyrok z dnia 8 lipca 1999 r. w sprawie C‑199/92 P Hüls przeciwko Komisji,
         Rec. s. I‑4287 pkt 150; wyroki Europejskiego Trybunału Praw Człowieka: z dnia 8 czerwca 1976 r. w sprawie Engel i in. przeciwko
         Niderlandom, seria A, nr 22, § 82; z dnia 21 lutego 1984 r. w sprawie Öztürk przeciwko Niemcom, seria A, nr 73, § 53; z dnia
         25 sierpnia 1987 r. w sprawie Lutz przeciwko Niemcom, seria A, nr 123, § 54).
      
      43      Zgodnie z orzecznictwem Europejskiego Trybunału Praw Człowieka wszystkim systemom prawnym znane są domniemania faktyczne i prawne,
         a ETPC zasadniczo się temu oczywiście nie sprzeciwia, lecz w dziedzinie prawa karnego zobowiązuje państwa umawiające się,
         by nie przekraczały w tym względzie pewnego progu. Zasada domniemania niewinności potwierdzona w art. 6 ust. 2 EKPC nie pozostaje
         zatem obojętna względem domniemań faktycznych lub prawnych zawartych w ustawach karnych. Nakazuje ona państwom zamknąć je
         w rozsądnych granicach uwzględniających znaczenie zagadnienia i zachowujących prawo do obrony (zob. wyroki ETC.: z dnia 7 października
         1988 r. w sprawie Salabiaku przeciwko Francji, seria A, nr 141‑A, § 28; z dnia 25 września 1992 r. w sprawie Pham Hoang przeciwko
         Francji, seria A, nr 243, § 33).
      
      44      Należy uznać, że zasada domniemania niewinności nie stoi na przeszkodzie domniemaniu przewidzianemu w art. 2 ust. 1 dyrektywy
         2003/6, zgodnie z którym o zamiarze osoby stosującej informacje poufne wnioskuje się domyślnie ze znamion przedmiotowych tego
         naruszenia, jako że domniemanie to jest wzruszalne a prawo do obrony zapewnione.
      
      45      Ustanowienie skutecznego i jednolitego systemu zapobiegania i sankcji w odniesieniu do stosowania informacji poufnych w uzasadnionym
         celu ochrony integralności rynków finansowych mogło doprowadzić w ten sposób prawodawcę wspólnotowego do przyjęcia obiektywnej
         definicji znamion zakazanego stosowania informacji poufnych. Okoliczność, że art. 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6 nie przewiduje
         wyraźnie znamienia strony podmiotowej, nie oznacza jednak, iż przepis ten należy interpretować w ten sposób, że każdy insider
         pierwotny posiadający informacje wewnętrzne, który dokonuje transakcji rynkowej, zostaje automatycznie objęty zakazem stosowania
         informacji poufnych.
      
      46      Jak podkreślają to bowiem rząd włoski i rząd Zjednoczonego Królestwa, tak rozszerzająca wykładnia art. 2 ust. 1 dyrektywy
         2003/6 niosłaby ryzyko rozszerzenia zakresu stosowania tego zakazu poza to, co jest właściwe i konieczne do osiągnięcia celu,
         któremu służy ta dyrektywa. Wykładnia taka mogłaby w praktyce prowadzić do zakazania pewnych transakcji rynkowych, które niekoniecznie
         naruszają interesy chronione przez rzeczoną dyrektywę. Konieczne jest więc dokonanie rozróżnienia między „stosowaniem informacji
         wewnętrznych” mogącym naruszyć te interesy oraz takim, które nie może ich naruszyć.
      
      47      Należy w tym celu odnieść się do celu dyrektywy 2003/6. Jak wynika to z jej tytułu ma ona na celu walkę z nadużyciami na rynku.
         Jej motywy drugi i dwunasty stanowią, że wzorem dyrektywy 89/592 zakazuje ona stosowania informacji poufnych w celu ochrony
         integralności rynków finansowych i ochrony zaufania inwestorów opierającego się w szczególności na tym, że będą oni traktowani
         jednakowo i że będą chronieni przed niewłaściwym stosowaniem informacji wewnętrznych (zob. analogicznie wyrok z dnia 22 listopada
         2005 r. w sprawie C‑384/02 Grøngaard i Bang, Zb.Orz. s. I‑9939, pkt 22, 33).
      
      48      Celem ustanowionego w art. 2 dyrektywy 2003/6 zakazu stosowania informacji poufnych jest zagwarantowanie równości stron danej
         transakcji giełdowej, poprzez unikanie sytuacji, w której jedna ze stron, posiadająca informacje wewnętrzne i znajdująca się
         w związku z tym w uprzywilejowanej sytuacji w stosunku do pozostałych inwestorów, mogła osiągnąć w ten sposób korzyść ze szkodą
         dla innego inwestora, który ich nie posiada (zob. analogicznie wyrok z dnia 10 maja 2007 r. w sprawie C‑391/04 Georgakis,
         Zb.Orz. s. I‑3741, pkt 38).
      
      49      W uzasadnieniu do projektu dyrektywy 2003/6 Komisja wskazała, że nadużycie na rynku może mieć miejsce w przypadkach, „gdy
         inwestorom wyrządzona została szkoda bezpośrednio lub pośrednio przez innych, którzy […] zastosowali na korzyść własną lub
         na korzyść osób trzecich informacje, które nie były upublicznione […]. Zachowanie takiego rodzaju może stworzyć mylny obraz
         transakcji dotyczących instrumentów finansowych i naruszać ogólną zasadę, zgodnie z którą wszystkich inwestorów należy traktować
         jednakowo […] w zakresie dostępu do informacji. Insiderzy posiadają informacje poufne. Transakcje w oparciu o te informacje
         dają im nieuzasadnione korzyści gospodarcze na szkodę »nieinsiderów«”. Projekt dyrektywy opierał się więc na woli zakazania
         insiderom czerpania korzyści z informacji wewnętrznych poprzez dokonywanie transakcji rynkowych ze szkodą dla innych podmiotów
         działających na rynku nieposiadających takich informacji.
      
      50      W konsekwencji pomiędzy stosowaniem informacji poufnych a pojęciem informacji wewnętrznej występuje ścisły związek, ponieważ
         ta ostania zdefiniowana jest w art. 1 dyrektywy 2003/6 jako „informacja o ściśle określonym charakterze, niepodana do wiadomości
         publicznej”, dotycząca emitentów instrumentów finansowych lub instrumentów finansowych, która „gdyby została podana do wiadomości
         publicznej, miałaby prawdopodobnie znaczny wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych pochodnych
         instrumentów finansowych”.
      
      51      W celu wzmocnienia pewności prawa w odniesieniu do uczestników rynku dyrektywa 2003/124 doprecyzowała definicje dwóch istotnych
         elementów definicji informacji wewnętrznej, a mianowicie ściśle określonego charakteru tej informacji oraz znaczenia jej potencjalnego
         wpływu na kurs instrumentów finansowych. Artykuł 1 ust. 1 tej dyrektywy przewiduje, że informacje uważa się za „informacje
         dokładne [o ściśle określonym charakterze], jeżeli wskazują one na zestaw okoliczności, które zaistniały lub można ich zaistnienie
         w sposób uzasadniony przewidywać, lub wydarzenie, które miało miejsce lub można je w sposób uzasadniony przewidywać, i które
         są na tyle szczególne [na tyle ściśle określone], aby umożliwić wyciągnięcie wniosków w zakresie możliwego wpływu tego zestawu
         okoliczności lub wydarzenia na ceny instrumentów finansowych lub związanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych”. Artykuł
         1 ust. 2 stanowi, że informacjami mogącymi mieć znaczny wpływ na kurs danych instrumentów finansowych są takie, „które rozsądny
         inwestor wykorzystałby [zastosowałby], podejmując swoje decyzje inwestycyjne”.
      
      52      Informacja wewnętrzna zapewnia posiadającemu ją insiderowi, dzięki jej niepublicznemu i ściśle określonemu charakterowi oraz
         zdolności wpływania w znaczny sposób na kurs danych instrumentów finansowych, korzyść w stosunku do wszystkich innych podmiotów
         działających na rynku, które jej nie posiadają. Pozwala ona bowiem temu insiderowi oczekiwać, gdy działa on w sposób z nią
         zgodny, dokonując transakcji rynkowej, iż będzie czerpać z niej korzyść gospodarczą bez ponoszenia przy tym ryzyka takiego
         jak inne podmioty działające na rynku. Zasadniczą cechą stosowania informacji poufnych jest więc okoliczność czerpania z nich
         nienależnej korzyści ze szkodą dla osób trzecich, które ich nie znają, i w konsekwencji naruszenie integralności rynków finansowych,
         jak też zaufania inwestorów.
      
      53      W konsekwencji zakaz stosowania informacji poufnych ma zastosowanie, gdy insider pierwotny, który posiada informacje wewnętrzne,
         przeprowadzając transakcję rynkową w zgodzie z tymi informacjami dokonuje nienależytego zastosowania korzyści, jaką mu one
         zapewniają.
      
      54      Wynika z tego, że okoliczność, iż insider pierwotny, który posiada informacje wewnętrzne, przeprowadza transakcję rynkową
         dotyczącą instrumentów finansowych, do których się one odnoszą, oznacza, że osoba ta „stosowała te informacje” w rozumieniu
         art. 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6, z zastrzeżeniem prawa do obrony i w szczególności prawa do obalenia tego domniemania.
      
      55      Niemniej jednak, aby nie rozszerzać zakazu przewidzianego w art. 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6 poza to, co jest odpowiednie i konieczne
         dla realizacji celów, których osiągnięciu służy ta dyrektywa, pewne sytuacje mogą wymagać głębszej analizy okoliczności faktycznych
         pozwalającej na upewnienie się, że zastosowanie informacji wewnętrznych ma rzeczywiście nienależyty charakter, którego to
         zakazanie rzeczona dyrektywa ma na celu w imię integralności rynków finansowych i zaufania inwestorów.
      
      56      W tym względzie zaznaczyć należy, że preambuła dyrektywy podaje szereg przykładów sytuacji, w jakich okoliczność dokonania
         przez insidera pierwotnego posiadającego informacje wewnętrzne transakcji rynkowej nie powinna sama w sobie stanowić „stosowania
         informacji wewnętrznych” w rozumieniu art. 2 ust. 1 tej dyrektywy.
      
      57      Motyw osiemnasty dyrektywy 2003/6 przypomina, że stosowanie informacji wewnętrznych „może polegać na nabyciu lub zbyciu instrumentów
         finansowych przez osobę, która wie lub powinna wiedzieć, że posiadane informacje są informacjami wewnętrznymi”. Sytuacja ta
         jest zresztą wyraźnie wskazana w art. 4 tej dyrektywy, który rozciąga zakaz stosowania informacji poufnych na każdą osobę,
         która wie lub powinna wiedzieć o wewnętrznym charakterze posiadanych przez nią informacji. Niemniej jednak automatyczne stosowanie
         tych kryteriów do pewnych podmiotów związanych profesjonalnie z rynkiem finansowym, które są w posiadaniu informacji wewnętrznych
         odnoszących się do transakcji rynkowych wykonywanych przez osoby trzecie groziłoby doprowadzeniem do zakazania im prowadzenia
         ich legalnej i użytecznej dla dobrego funkcjonowania rynków finansowych działalności. Motyw osiemnasty rzeczonej dyrektywy
         precyzuje w tym zakresie, że ocena tego, co „w danych okolicznościach” wie lub powinna wiedzieć rozsądna osoba, należy do
         właściwych władz.
      
      58      Motyw ten precyzuje ponadto, iż sam fakt, że podmioty organizujące rynek, organy upoważnione do działania jako kontrahenci
         lub osoby upoważnione do realizacji zleceń w imieniu osób trzecich posiadające informacje rynkowe ograniczają się do dokonywania
         transakcji rynkowych w sposób legalny i zgodnie z zasadami, które mają do nich zastosowanie, „nie powinien być uważany za
         wykorzystanie [stosowanie] takich wewnętrznych informacji”.
      
      59      Motyw dwudziesty dziewiąty dyrektywy 2003/6 precyzuje, że posiadanie dostępu do informacji wewnętrznych odnoszących się do
         innej spółki i stosowania ich w kontekście publicznej oferty przejęcia lub połączenia „nie powinno samo w sobie być uznawane
         za stanowiące wykorzystywanie [stosowanie] poufnych informacji”. Transakcja przedsiębiorstwa polegająca na złożeniu oferty
         publicznej przejęcia kapitału spółki docelowej po kursie wyższym od rynkowego w następstwie uzyskania informacji wewnętrznych
         dotyczących tej spółki nie może bowiem zasadniczo być uważana za zakazane stosowanie informacji poufnych, ponieważ nie narusza
         ona interesów chronionych przez tę dyrektywę.
      
      60      Motyw trzydziesty dyrektywy 2003/6 stanowi, że ponieważ dokonanie transakcji rynkowej koniecznie wymaga uprzedniej decyzji
         ze strony osoby jej dokonującej, dokonanie takiej transakcji „nie stanowi samo w sobie wykorzystania informacji wewnętrznych
         [samego w sobie dokonania takiej transakcji nie powinno się uważać za stosowanie informacji wewnętrznych]”. W innym wypadku
         art. 2 ust. 1 tej dyrektywy mógłby w szczególności doprowadzić do zakazania osobie, która postanowiła złożyć ofertę publiczną
         przejęcia, wykonania tej decyzji, ponieważ jest ona informacją wewnętrzną. Taki wynik nie tylko wykraczałby poza to, co można
         uznać za odpowiednie i konieczne dla osiągnięcia celów rzeczonej dyrektywy, lecz mógłby wręcz naruszać dobre funkcjonowanie
         rynków finansowych, uniemożliwiając składanie publicznych ofert przejęcia.
      
      61      Z powyższego wynika, że kwestię tego, czy insider pierwotny posiadający informacje wewnętrzne w rozumieniu art. 2 ust. 1 dyrektywy
         2003/6 „stosuje te informacje”, należy ustalać w świetle celu tej dyrektywy, który polega na ochronie integralności rynków
         finansowych i wzmacnianiu zaufania inwestorów opierającego się w szczególności na tym, że będą oni traktowani jednakowo i że
         będą chronieni przed nienależytym stosowaniem informacji wewnętrznych. Jedynie stosowanie sprzeczne z tym celem stanowi zakazane
         stosowanie informacji poufnych.
      
      62      Na pytania drugie i trzecie odpowiedzieć należy zatem, że art. 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6 należy interpretować w ten sposób,
         iż okoliczność, że osoba wskazana w akapicie drugim tego przepisu, która posiada informacje wewnętrzne i nabywa lub zbywa
         albo podejmuje próbę nabycia lub zbycia na rachunek własny lub na rzecz osoby trzeciej, bezpośrednio lub pośrednio, instrumentów
         finansowych, których dotyczą te informacje, oznacza, że osoba ta „stosuje te informacje” w rozumieniu rzeczonego przepisu,
         z zastrzeżeniem przestrzegania prawa do obrony, a w szczególności prawa do obalenia tego domniemania. Kwestię tego, czy rzeczona
         osoba naruszyła zakaz stosowania informacji poufnych, należy analizować w świetle celu tej dyrektywy, którym jest ochrona
         integralności rynków finansowych i wzmacnianie zaufania inwestorów opierającego się w szczególności na zapewnieniu, że będą
         oni traktowani jednakowo i że będą chronieni przed nienależytym stosowaniem informacji wewnętrznych.
      
       W przedmiocie pytania pierwszego
      63      W pytaniu pierwszym sąd krajowy zmierza do ustalenia, czy dyrektywa 2003/6 stanowi całkowitą harmonizację zakazu stosowania
         informacji poufnych z uwagi na co państwa członkowskie nie mogą nadać mu definicji bardziej restrykcyjnej od tej przewidzianej
         w art. 2 ust. 1 tej dyrektywy.
      
      64      Z postanowienia odsyłającego wynika, że pytanie to zostało zadane na wypadek sytuacji, gdyby art. 2 ust. 1 dyrektywy zakazywał
         uznać, że okoliczność, iż insider pierwotny, posiadający informacje wewnętrzne dokonuje transakcji rynkowej dotyczącej instrumentów
         finansowych, do których odnoszą się te informacje, mogła oznaczać, iż osoba ta „zastosowała te informacje” w rozumieniu tego
         przepisu. Zważywszy jednak na odpowiedź udzieloną na drugie i trzecie pytanie prejudycjalne, należy stwierdzić, iż sytuacja,
         na wypadek której zadano pytanie, nie zachodzi. W związku z tym nie ma potrzeby nań odpowiadania.
      
       W przedmiocie pytań czwartego i piątego
      65      W tych dwóch pytaniach, które należy rozpatrywać łącznie, sąd krajowy dąży zasadniczo do ustalenia, czy aby z zachowaniem
         zasady proporcjonalności objąć sankcją stosowanie informacji poufnych, konieczne jest uwzględnienie uzyskanego zysku, a jeżeli
         tak, to zysk w jakim momencie powinien być oceniany.
      
      66      Rzeczony sąd zwraca się ponadto z pytaniem, czy należy uważać, że upowszechnienie informacji wewnętrznych miało wpływ na kurs
         danego instrumentu finansowego, a jeżeli tak, to od jakiego progu wpływ ten uznać można za znaczny.
      
      67      W odpowiedzi na tę ostatnią kwestię należy podkreślić, że zdolność informacji do wywierania znacznego wpływu na kurs instrumentów
         finansowych, do jakich się odnoszą, jest jednym z charakterystycznych elementów pojęcia informacji wewnętrznej.
      
      68      Jak wspomniano bowiem w pkt 51 niniejszego wyroku, „informacja wewnętrzna” zdefiniowana w art. 1 ust. 1 dyrektywy 2003/6 cechuje
         się w szczególności tym, że jeżeli informacja ta byłaby podana do wiadomości publicznej, „miałaby prawdopodobnie znaczny wpływ
         na ceny [danych] instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych pochodnych instrumentów finansowych”, przy czym samo to
         pojęcie zostało doprecyzowane w art. 1 ust. 2 dyrektywy 2003/124 jako „informacja, którą rozsądny inwestor zastosowałby, podejmując
         swoje decyzje inwestycyjne”.
      
      69      Zgodnie z celem dyrektywy 2003/6 ową zdolność wywierania znacznego wpływu na kurs oceniać należy przede wszystkim w świetle
         treści danych informacji oraz kontekstu, w jaki się one wpisują. Aby określić, czy chodzi o informacje wewnętrzne, nie jest
         więc konieczne badanie, czy ich upowszechnianie miało rzeczywiście znaczny wpływ na kurs instrumentów finansowych, do których
         się odnoszą.
      
      70      Jeżeli chodzi o część pierwszą tych pytań, należy przypomnieć, że art. 14 ust. 1 dyrektywy 2003/6 przewiduje, że państwa członkowskie
         zapewniają, zgodnie ze swoim prawem krajowym, możliwość podjęcia właściwych środków administracyjnych lub nałożenia sankcji
         administracyjnych na osoby odpowiedzialne za niestosowanie przepisów przyjętych w ramach wprowadzania w życie tej dyrektywy.
         Państwa członkowskie zapewniają, że środki te będą skuteczne, proporcjonalne i odstraszające.
      
      71      Należy stwierdzić, że art. 14 ust. 1 dyrektywy 2003/6 nie ustanawia żadnego kryterium dla oceny skutecznego, proporcjonalnego
         i odstraszającego charakteru sankcji. Zdefiniowanie tych kryteriów należy do przepisów krajowych.
      
      72      Należy jednak zaznaczyć, że motyw trzydziesty ósmy dyrektywy 2003/6 stanowi, iż sankcje powinny być wystarczająco odstraszające
         i proporcjonalne do wagi naruszenia i zrealizowanych zysków oraz powinny być stosowane konsekwentnie.
      
      73      Na pytania czwarte i piąte odpowiedzieć należy zatem, że art. 14 ust. 1 dyrektywy 2003/6 należy interpretować w ten sposób,
         iż korzyść gospodarcza wynikająca z zastosowania informacji poufnych może stanowić element mający znaczenie dla określenia
         skutecznej, proporcjonalnej i odstraszającej sankcji. Metoda obliczania tej korzyści gospodarczej, a w szczególności moment
         lub okres, jaki należy wziąć pod uwagę, należą do prawa krajowego.
      
       W przedmiocie pytania szóstego
      74      Sąd krajowy zwraca się zasadniczo z pytaniem, czy art. 14 ust. 1 dyrektywy 2003/6 należy interpretować w ten sposób, że jeżeli
         państwo członkowskie poza sankcjami administracyjnymi wskazanymi w tym przepisie przewidziało możliwość nałożenia sankcji
         karnej o charakterze pieniężnym, na etapie ustalania sankcji administracyjnej należy uwzględnić możliwość zastosowania lub
         wysokość ewentualnej późniejszej sankcji karnej o charakterze pieniężnym.
      
      75      Artykuł 14 ust. 1 dyrektywy 2003/6 wymaga od państw członkowskich, by sankcje nakładane przez nie na osoby odpowiedzialne
         za nadużycia na rynku takie jak stosowanie informacji poufnych były skuteczne, proporcjonalne i odstraszające bez uszczerbku
         dla prawa państw członkowskich do nakładania sankcji karnych.
      
      76      Przepisu tego nie można interpretować w taki sposób, iż nakłada on na właściwe władze krajowe obowiązek uwzględnienia na etapie
         ustalania sankcji administracyjnej o charakterze pieniężnym możliwości zastosowania ewentualnej późniejszej sankcji karnej
         o charakterze pieniężnym. Ocena skutecznego, proporcjonalnego i odstraszającego charakteru sankcji administracyjnych przewidzianych
         przez dyrektywę 2003/6 nie może bowiem zależeć od późniejszej hipotetycznej sankcji karnej.
      
      77      W konsekwencji na pytanie szóste odpowiedzieć należy, iż art. 14 ust. 1 dyrektywy 2003/6 należy interpretować w ten sposób,
         że jeżeli państwo członkowskie poza sankcjami administracyjnymi wskazanymi w tym przepisie przewidziało możliwość nałożenia
         sankcji karnej o charakterze pieniężnym, nie należy uwzględniać możliwości zastosowania lub wysokości ewentualnej późniejszej
         sankcji karnej w celu oceny skutecznego, proporcjonalnego i odstraszającego charakteru sankcji administracyjnej.
      
       W przedmiocie kosztów
      78      Dla stron postępowania przed sądem krajowym niniejsze postępowanie ma charakter incydentalny, dotyczy bowiem kwestii podniesionej
         przed tym sądem, do niego zatem należy rozstrzygnięcie o kosztach. Koszty poniesione w związku z przedstawieniem uwag Trybunałowi,
         inne niż poniesione przez strony postępowania przed sądem krajowym, nie podlegają zwrotowi.
      
      Z powyższych względów Trybunał (trzecia izba) orzeka, co następuje:
      1)      Artykuł 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie stosowania poufnych
            informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) należy interpretować w ten sposób, iż okoliczność, że osoba wskazana
            w akapicie drugim tego przepisu, która posiada informacje wewnętrzne i nabywa lub zbywa albo podejmuje próbę nabycia lub zbycia
            na rachunek własny lub na rzecz osoby trzeciej, bezpośrednio lub pośrednio, instrumentów finansowych, których dotyczą te informacje,
            oznacza, że osoba ta „stosuje te informacje” w rozumieniu rzeczonego przepisu, z zastrzeżeniem przestrzegania prawa do obrony,
            a w szczególności prawa do obalenia tego domniemania. Kwestię tego, czy rzeczona osoba naruszyła zakaz stosowania informacji
            poufnych, należy analizować w świetle celu tej dyrektywy, którym jest ochrona integralności rynków finansowych i wzmacnianie
            zaufania inwestorów opierającego się w szczególności na zapewnieniu, że będą oni traktowani jednakowo i że będą chronieni
            przed nienależytym zastosowaniem informacji wewnętrznych.
      2)      Artykuł 14 ust. 1 dyrektywy 2003/6 należy interpretować w ten sposób, iż korzyść gospodarcza wynikająca z zastosowania informacji
            poufnych może stanowić element mający znaczenie dla określenia skutecznej, proporcjonalnej i odstraszającej sankcji. Metoda
            obliczania tej korzyści gospodarczej, a w szczególności moment lub okres, jaki należy wziąć pod uwagę, należą do prawa krajowego.
      3)      Artykuł 14 ust. 1 dyrektywy 2003/6 należy interpretować w ten sposób, że jeżeli państwo członkowskie poza sankcjami administracyjnymi
            wskazanymi w tym przepisie przewidziało możliwość nałożenia sankcji karnej o charakterze pieniężnym, nie należy uwzględniać
            możliwości zastosowania lub wysokości ewentualnej późniejszej sankcji karnej w celu oceny skutecznego, proporcjonalnego i odstraszającego
            charakteru sankcji administracyjnej.
      Podpisy
      * Język postępowania: niderlandzki.