CELEX: 52002PC0625
Language: el
Date: 2002-11-19
Title: Πρόταση για οδηγία του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορές, και για την τροποποίηση των οδηγιών 85/611/EΟΚ και 93/6/ΕΟΚ του Συμβουλίου και 2000/12/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου

Avis juridique important

|

52002PC0625

Πρόταση για οδηγία του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορές, και για την τροποποίηση των οδηγιών 85/611/EΟΚ και 93/6/ΕΟΚ του Συμβουλίου και 2000/12/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου  /* COM/2002/0625 τελικό - COD 2002/0269 */  

Επίσημη Εφημερίδα αριθ. 071 E της 25/03/2003 σ. 0062 - 0125

Πρόταση για ΟΔΗΓΙΑ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ  ΓΙΑ ΤΙΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΥΠΗΡΕΣΙΕΣ ΚΑΙ ΤΙΣ ΡΥΘΜΙΖΟΜΕΝΕΣ ΑΓΟΡΕΣ, ΚΑΙ ΓΙΑ ΤΗΝ ΤΡΟΠΟΠΟΙΗΣΗ ΤΩΝ ΟΔΗΓΙΩΝ 85/611/EΟΚ ΚΑΙ 93/6/ΕΟΚ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ 2000/12/ΕΚ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ(υποβάλλεται από την Επιτροπή)ΠεριεχόμεναΠρόταση οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορέςΤμήμα Ι: Γενικές παρατηρήσειςI.1 Τι είναι η οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες;I.2 Το ταχέως μεταβαλλόμενο χρηματοπιστωτικό περιβάλλον της ΕυρώπηςI.3. Γιατί είναι αναγκαία μια νέα οδηγία;I.4. Γενικοί στόχοι της νέας πρότασηςΤμήμα ΙΙ. Μια αποτελεσματική, διάφανη και ενοποιημένη υποδομή διαπραγμάτευσηςII.1 Ανταγωνισμός και κατακερματισμόςII.2. Κατευθυντήριες γραμμές για τη ρύθμιση της εκτέλεσης των εντολώνII.3. Αρχές υψηλού επιπέδου για τις ρυθμιζόμενες αγορές (τίτλος III)II.4. Μια νέα βασική υπηρεσία: η εκμετάλλευση "πολυμερούς διευκόλυνσης συναλλαγών" (ΠΔΣ)II.5. Εκτέλεση εντολών από τις επιχειρήσεις επενδύσεωνII.6. Συμπεράσματα σχετικά με τη ρύθμιση της εκτέλεσης εντολώνΤμήμα ΙΙΙ. Η προστασία των επενδυτών και το καθεστώς της επιχείρησης επενδύσεων (τίτλος ΙΙ)III.1. Κεφαλαιακή επάρκεια (άρθρα 11 και 17)III.2. Συγκρούσεις συμφερόντων (άρθρο 16)III.3. Κανόνες επαγγελματικής δεοντολογίας κατά την παροχή υπηρεσιών σε πελάτες (άρθρο 18):III.4 Βέλτιστη εκτέλεση (άρθρο 19)III.5. Κανόνες επεξεργασίας των εντολών πελατών (άρθρο 20)III.6. Πράξεις με επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους (άρθρο 22)III.7. Συμπεράσματα σχετικά με το καθεστώς της επιχείρησης επενδύσεωνΤμήμα IV: Πεδίο εφαρμογής της οδηγίαςIV.1 Επενδυτικές συμβουλές (παράρτημα I, τμήμα A)IV.2. Χρηματοοικονομική ανάλυση (παράρτημα I, τμήμα B)IV.3. Παράγωγα μέσα εμπορευμάτων (παράρτημα I, τμήμα Γ)Τμήμα V: Άλλα σημαντικά χαρακτηριστικά της πρότασηςV.1. Εκκαθάριση και διακανονισμόςV.2. Αρμόδιες αρχές και συνεργασία μεταξύ εποπτικών αρχών (τίτλος IV)V.3. Χρησιμοποίηση των διαδικασιών επιτροπών (επιτροπολογία) για την εφαρμογή των διατάξεωνΑΙΤΙΟΛΟΓΙΚΗ ΕΚΘΕΣΗΠρόταση οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορέςΤμήμα Ι: Γενικές παρατηρήσειςI.1 Τι είναι η οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες;Η οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες, η οποία θεσπίστηκε το 1993, αποσκοπούσε να καθορίσει τους όρους με τους οποίους οι επιχειρήσεις επενδύσεων και οι τράπεζες που έχουν λάβει άδεια λειτουργίας θα μπορούσαν να παράσχουν ορισμένες υπηρεσίες στα άλλα κράτη μέλη με βάση την άδεια και την εποπτεία της χώρας καταγωγής. Οι υπηρεσίες που είναι επιλέξιμες για τη χορήγηση διαβατηρίου βάσει της ισχύουσας ΟΕΥ περιλαμβάνουν τη χρηματιστηριακή διαμεσολάβηση, τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό, τη διαχείριση ατομικών χαρτοφυλακίων, τη λήψη και διαβίβαση εντολών επενδυτών και την αναδοχή/ τοποθέτηση τίτλων. Επιπλέον, η ΟΕΥ κατοχύρωσε το δικαίωμα κάθε επιχείρησης επενδύσεων που έχει λάβει άδεια λειτουργίας να συμμετέχει άμεσα ή από απόσταση στη διαπραγμάτευση σε χρηματιστήρια/οργανωμένες αγορές άλλων κρατών μελών. Για να επιτρέψει την πραγματική άσκηση αυτού του δικαιώματος, η ΟΕΥ εισήγαγε διατάξεις με τις οποίες καθορίζονται τα χαρακτηριστικά που πρέπει να έχουν τα χρηματιστήρια για να τύχουν αμοιβαίας αναγνώρισης και, μέσω αυτών, οι όροι που πρέπει να πληρούνται για τη λειτουργία αυτών των αγορών [1]. Η ΟΕΥ αποτελεί επομένως τη νομοθετική πράξη με την οποία υλοποιούνται οι ελευθερίες που προβλέπει η Συνθήκη όσον αφορά την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών και την οργανωμένη διαπραγμάτευση χρηματοπιστωτικών μέσων (βλέπε το παράρτημα 1 για μια λεπτομερή επισκόπηση της οδηγίας 93/22/ΕΟΚ).[1]   Όπως ιδίως η δημοσίευση λεπτομερειών σχετικά με τις συναλλαγές που καταρτίζονται στο χρηματιστήριο.I.2 Το ταχέως μεταβαλλόμενο χρηματοπιστωτικό περιβάλλον της ΕυρώπηςΟ ρόλος της αγοράς στη χρηματοδότηση των μεγάλων και μεσαίων ευρωπαϊκών επιχειρήσεων και στην κατανομή της ευρωπαϊκής αποταμίευσης είναι όλο και πιο σημαντικός. Η ύπαρξη οργανωμένων αγορών που λειτουργούν εύρυθμα, με διαφάνεια και αποτελεσματικές ρυθμίσεις μπορεί να αποτελέσει σημαντικό παράγοντα αύξησης της ευημερίας [2]. Οι ευρωπαϊκές εταιρείες, για τις οποίες ο τραπεζικός δανεισμός αποτελούσε παραδοσιακά την κύρια πηγή χρηματοδότησης, στρέφονται τα τελευταία χρόνια όλο και περισσότερο στις χρηματοπιστωτικές αγορές για τη χρηματοδότησή τους: ο αριθμός και η αξία των νέων εκδόσεων αυξήθηκε σημαντικά στα τέλη της δεκαετίας του 90, καθώς οι εταιρείες αναζητούσαν πρόσβαση σε χρηματοδοτήσεις με χαμηλό κόστος και χωρίς διαμεσολάβηση για τα φιλόδοξα επενδυτικά τους σχέδια. Η αυξημένη προσφορά πόρων συνάντησε έτσι μια ήδη υψηλή ζήτηση, καθώς οι επενδυτές στρέφονταν στις επενδύσεις με βάση την αγορά για να βελτιστοποιήσουν την προσαρμοσμένη ως προς τον κίνδυνο απόδοση των αποταμιεύσεών τους και να σχηματίσουν αποθεματικά για τη συνταξιοδότησή τους.[2]   Τόσο οι αναλύσεις χρονολογικών σειρών όσο και οι διεθνείς συγκρίσεις επιβεβαιώνουν τη σημαντική συνεισφορά των χρηματοπιστωτικών αγορών στην αύξηση της ευημερίας Levine & Ross, κλπ.Η πρόσφατη κάμψη των μετοχικών αγορών δεν εξασθενεί τα επιχειρήματα υπέρ της χρηματοδότησης με βάση την αγορά. Υπογραμμίζει ωστόσο τη σημασία ενός σταθερού νομοθετικού και ρυθμιστικού πλαισίου για τη διασφάλιση της εμπιστοσύνης των επενδυτών, την αύξηση της ρευστότητας των αγορών και την ανάπτυξή τους. Οι χρηματοπιστωτικές αγορές μπορούν να αντισταθούν στις περιοδικές εξάρσεις της μεταβλητότητας των τιμών, τις κυκλικές διορθώσεις και τις χαμηλές αποδόσεις μεμονωμένων μετοχών. Δεν μπορούν όμως να επιβιώσουν εάν οι επενδυτές δεν έχουν πλέον εμπιστοσύνη σε αγορές στις οποίες κυριαρχούν οι δυσλειτουργίες, η έλλειψη διαφάνειας και οι καταχρηστικές πρακτικές, ούτε σε διαμεσολαβητές που δεν εκπληρώνουν τις υποχρεώσεις τους έναντι των τελικών επενδυτών [3]. Η παρούσα πρόταση εντάσσεται σε ένα συνεπές πρόγραμμα νομοθετικών μέτρων που αποσκοπούν να διευκολύνουν τη δημιουργία ενοποιημένων και αποτελεσματικών ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών, επιβάλλοντας παράλληλα κατάλληλους μηχανισμούς ελέγχου και εξισορρόπησης για να αποφευχθούν οι υπερβολές της αγοράς και να προστατευθούν οι επενδυτές.[3]   Schleiffer, Vishny (2000), Black (2000).Η ενοποίηση των αγορών μετοχών και εταιρικών ομολόγων της ΕΕ μπορεί να μειώσει σημαντικά το κόστος των συναλλαγών και το κόστος χρηματοδότησης των εταιρειών με την έκδοση μετοχών/ομολόγων. Πρόσφατες έρευνες καταδεικνύουν ότι είναι πιθανό ότι μόνον η δημιουργία ενοποιημένων μετοχικών και ομολογιακών αγορών με μεγάλο βάθος και ρευστότητα θα επιφέρει σημαντικά στατικά οφέλη αποτελεσματικότητας - και ιδίως μια μόνιμη μείωση του κόστους άντλησης μετοχικού κεφαλαίου κατά 0,5%, η οποία θα έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση των επενδύσεων, της απασχόλησης (κατά 0,5%) και του ΑΕΠ (κατά 1,1%) [4]. Εξάλλου, τα οφέλη από την αυξημένη αποτελεσματικότητα των κεφαλαιαγορών θα βελτιστοποιηθούν χάρη στη συγκέντρωση της ρευστότητας και τις νέες δυνατότητες αλληλεπίδρασης μεταξύ προσφοράς και ζήτησης χρηματοπιστωτικών μέσων σε πανευρωπαϊκή βάση. Αυτό με τη σειρά του θα μεγιστοποιήσει το βάθος των θέσεων διαπραγμάτευσης και θα περιορίσει την αρνητική επίπτωση των μεγάλων συναλλαγών στις τιμές. Η συγκέντρωση της ρευστότητας σε μετοχές μεγάλης κεφαλαιοποίησης και το τέλος των στρατηγικών γεωγραφικής διαφοροποίησης μπορεί να αποδεσμεύσει κεφάλαια για την απορρόφηση νέων εκδόσεων και την αύξηση των κεφαλαίων επιχειρηματικού κινδύνου. Η εισαγωγή του ευρώ δημιούργησε ήδη τις προϋποθέσεις για την πλήρη ενοποίηση των χρηματαγορών μη εξασφαλισμένων μέσων και προώθησε σημαντικά την ενοποίηση των αγορών κρατικών και χρηματοπιστωτικών χρεωστικών τίτλων. Οι συμμετέχοντες στις αγορές επιδιώκουν πλέον να επεκτείνουν τις στρατηγικές διαπραγμάτευσης και διαχείρισης χαρτοφυλακίων στις δραστηριότητές τους στις αγορές μετοχών και άλλων τίτλων. Οι παράγοντες αυτοί στήριξαν την πρόσφατη ισχυρή αύξηση των διασυνοριακών συναλλαγών χρηματοπιστωτικών μέσων: στη διάρκεια των τελευταίων πέντε ετών, οι διασυνοριακές συναλλαγές σε μετοχές αυξήθηκαν κατά 20-25% ετησίως.[4]   London Economics: 2002. Quantification of the macro-economic impact of integration of EU financial markets.Λαμβάνοντας υπόψη τη δυνητική συνεισφορά ανταγωνιστικών και ευέλικτων χρηματοδοτήσεων με βάση την αγορά στην οικονομική ανάπτυξη και την απασχόληση, τα Ευρωπαϊκά Συμβούλια της Λισσαβόνας και της Στοκχόλμης έθεσαν την ενοποίηση των ευρωπαϊκών χρηματοπιστωτικών αγορών στο επίκεντρο του προγράμματος οικονομικών μεταρρυθμίσεων. Η αξιοποίηση των πλεονεκτημάτων των μεταρρυθμίσεων αυτών απαιτεί όμως την κατάργηση των εμποδίων στις συναλλαγές των επενδυτών και ένα συνολικό πρόγραμμα μέτρων για την εναρμόνιση των εθνικών ρυθμιστικών καθεστώτων σε όλα τα στάδια του κύκλου των συναλλαγών: από τις υποχρεώσεις πληροφόρησης κατά την έκδοση, τις κοινές κατευθυντήριες γραμμές για τη διενέργεια των συναλλαγών και τη συμπεριφορά των συμμετεχόντων στις αγορές, έως την οριστικοποίηση και τη δημοσιοποίηση των καταρτιζόμενων συναλλαγών. Στο πλαίσιο του ΠΔΧΥ, η Επιτροπή υπέβαλε μια σειρά προτάσεων για νομοθετικές πράξεις της ΕΕ που αποσκοπούν να δημιουργήσουν τις βάσεις ενός συνεπούς ρυθμιστικού πλαισίου για τις ενοποιημένες χρηματοπιστωτικές αγορές. Το φιλόδοξο αυτό πρόγραμμα νομοθετικών μέτρων έχει καθοριστική σημασία για μια σημαντική και διαρκή αύξηση του δυναμικού απασχόλησης και δημιουργίας πλούτου της Ευρώπης. Η νέα πρόταση αποτελεί αναπόσπαστο μέρος του προγράμματος αυτού.Οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορές και συναφείς νομοθετικές πράξεις της ΕΕΧάρη στην εναρμόνιση των κανόνων για τις συναλλαγές με πελάτες ή για λογαριασμό πελατών, τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό και την προώθηση της διαφανούς λειτουργίας των οργανωμένων συστημάτων διαπραγμάτευσης, η νέα ΟΕΥ διευκολύνει την ενοποίηση των δευτερογενών αγορών χρηματοπιστωτικών μέσων. Τα μέτρα αυτά αποτελούν αναγκαία αλλά όχι απαραίτητη προϋπόθεση για μια αποτελεσματική διασυνοριακή αλληλεπίδραση όλων των δυνητικών συμφερόντων στην πώληση και την αγορά ενός δεδομένου μέσου. Το ΠΔΧΥ εντόπισε μια σειρά τομέων που απαιτούν την αναζήτηση λύσεων στο επίπεδο της ΕΕ για τη δημιουργία ενοποιημένης χρηματοπιστωτικής αγοράς.Κανόνες για την εναρμόνιση του περιεχομένου και της μορφής των πληροφοριών που πρέπει να παρέχουν οι εκδότες: ένας από τους βασικούς ρόλους των χρηματοπιστωτικών αγορών είναι να αντικατοπτρίζουν στην τιμή ενός χρηματοπιστωτικού μέσου όλες τις πληροφορίες που είναι διαθέσιμες για το μέσο αυτό. Οι κανόνες για τις πληροφορίες που πρέπει να παρέχει ο εκδότης κατά την αρχική προσφορά (ενημερωτικό δελτίο) και σε συνεχή βάση έχουν καθοριστική σημασία για να εξασφαλιστεί ότι όλοι οι επενδυτές και διαπραγματευτές στην ΕΕ διαμορφώνουν μια εξίσου ενημερωμένη γνώμη για την αξία της σχεδιαζόμενης επένδυσης (δηλαδή ότι δεν συγκρίνουν ανόμοια πράγματα). Για το σκοπό αυτό, το ΠΔΧΥ άρχισε την υλοποίηση ενός εκτεταμένου προγράμματος δράσεων για τη βελτίωση της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης. Το πρόγραμμα περιλαμβάνει την πρόταση οδηγίας για το ενημερωτικό φυλλάδιο, τις πρώτες εργασίες για την τακτική πληροφόρηση (και την περιστασιακή γνωστοποίηση πληροφοριών που μπορούν να επηρεάσουν τις τιμές), καθώς και τον κανονισμό για τα διεθνή λογιστικά πρότυπα (για τον οποίο έχει επιτευχθεί πολιτική συμφωνία). Η ύπαρξη σύγχρονου συστήματος παροχής πληροφοριών από τους εκδότες είναι επίσης ιδιαίτερα σημαντική για την επίτευξη του στόχου της ΟΕΥ να επιτρέψει στις ρυθμιζόμενες αγορές να ανταγωνίζονται μεταξύ τους για την προσέλκυση της ρευστότητας με την εισαγωγή προς διαπραγμάτευση τίτλων χωρών εταίρων χωρίς υποχρέωση διπλής παροχής πληροφοριών.Διασφάλιση της ακεραιότητας της αγοράς, πρόληψη των καταχρηστικών πρακτικών στην αγορά: Σε μια ενοποιημένη χρηματοπιστωτική αγορά, ένας επενδυτής σε ένα κράτος μέλος θα μπορεί να διενεργεί πράξεις σε τίτλους που έχουν εκδοθεί σε άλλο κράτος μέλος μέσω των συστημάτων μιας αγοράς τρίτου κράτους μέλους και με αντισυμβαλλόμενο εγκατεστημένο σε ένα τέταρτο κράτος μέλος. Σε ένα τέτοιο σενάριο, πρέπει οπωσδήποτε να υπάρχει ένα συνεκτικό και αποτελεσματικό καθεστώς της ΕΕ για τον εντοπισμό και τη δίωξη των καταχρηστικών πρακτικών στην αγορά. Οι εποπτικές αρχές, οι φορείς της αγοράς και οι συμμετέχοντες σε αυτές πρέπει να συμπεριφέρονται προσεκτικά, να επαγρυπνούν και εάν είναι αναγκαίο να συνεργάζονται αποτελεσματικά για την αποφυγή κάθε διασυνοριακής κατάχρησης αγοράς που μπορεί να θέσει σε κίνδυνο την εμπιστοσύνη των επενδυτών. Η οδηγία για την κατάχρηση αγοράς (η οποία βρίσκεται στο στάδιο της τελικής θέσπισης) ορίζει τις απαγορευμένες συμπεριφορές και καθιερώνει αυστηρούς κανόνες για τη δίωξη και την επιβολή αυστηρών κυρώσεων στις καταχρήσεις αγοράς που εντοπίζονται στην ΕΕ.Αξιοποίηση από τους οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων των ελευθεριών της ενιαίας αγοράς: Τα συστήματα συλλογικών επενδύσεων αποτελούν πλέον ισχυρό παράγοντα διαχείρισης και διαμεσολάβησης της ιδιωτικής αποταμίευσης. Οι ΟΣΕΚΑ αντιπροσωπεύουν σήμερα μια κεφαλαιοποίηση 3-4 δισ. ευρώ. Η πρόσφατα θεσπισθείσα οδηγία για τους ΟΣΕΚΑ θα ενισχύσει το πλαίσιο της ενιαίας αγοράς για τα αμοιβαία κεφάλαια με την επέκταση του φάσματος των οργανισμών συλλογικών επενδύσεων που μπορούν να διανέμουν τα προϊόντα τους σε όλη την ΕΕ και την καθιέρωση ενός μηχανισμού για την αμοιβαία αναγνώριση των επαγγελματικών προσόντων που πρέπει να έχουν οι διαχειριστές των ΟΣΕΚΑ.Αύξηση της αποτελεσματικότητας της εκκαθάρισης και του διακανονισμού διασυνοριακών συναλλαγών: τα εμπόδια στην οριστικοποίηση των διασυνοριακών συναλλαγών τίτλων αποτελούν αντικείμενο αυξανόμενης προσοχής. Ένας υψηλός βαθμός διασύνδεσης των διαφόρων επιμέρους κρίκων της αλυσίδας της εκκαθάρισης και του διακανονισμού είναι απαραίτητος για να μπορούν οι επενδυτές που πραγματοποιούν συναλλαγές σε αγορά άλλου κράτους μέλους να επαναπατρίζουν τους σχετικούς τίτλους χωρίς υπερβολικό κόστος, καθυστέρηση ή κίνδυνο μη οριστικοποίησης της συναλλαγής. Τα πολυάριθμα νομοθετικά, φορολογικά και ρυθμιστικά εμπόδια στην αποτελεσματική εκκαθάριση και διακανονισμό των διασυνοριακών συναλλαγών αναγνωρίζονται πλέον σε όλο και μεγαλύτερο βαθμό. Ορισμένοι παρατηρητές εξέφρασαν την άποψη ότι η συνύπαρξη διαφορετικών ιδιοκτησιακών και οργανωτικών διαρθρώσεων για τις δραστηριότητες αυτές μπορούν επίσης να δημιουργούν στρατηγικούς φραγμούς στην αποτελεσματική παροχή υπηρεσιών εκκαθάρισης και συμψηφισμού. Η Επιτροπή δημοσίευσε πρόσφατα μια ανακοίνωση (COM(2002) 257) στην οποία καθορίζει μια σειρά στρατηγικών κατευθύνσεων και καλεί τα ενδιαφερόμενα μέρη να συμβάλουν στην αναζήτηση λύσεων για τις πολιτικές που θα εφαρμοστούν στο επίπεδο της ΕΕ.I.3. Γιατί είναι αναγκαία μια νέα οδηγία;Η ισχύουσα οδηγία δεν αποτελεί πλέον ένα αποτελεσματικό πλαίσιο για την άσκηση δραστηριοτήτων σε διασυνοριακή βάση στην ΕΕ. Δεν προβλέπει ιδίως σαφείς βασικούς κανόνες που θα επέτρεπαν την ανάπτυξη του ανταγωνισμού και της ενοποίησης των υποδομών διαπραγμάτευσης (χρηματιστήρια και άλλα συστήματα συναλλαγών). Οι κυριότερες ελλείψεις της σημερινής ΟΕΥ είναι οι ακόλουθες:(1) η ΟΕΥ δεν εξασφαλίζει το βαθμό εναρμόνισης που θα ήταν αναγκαίος για την αμοιβαία αναγνώριση των αδειών λειτουργίας των επιχειρήσεων επενδύσεων. Για το λόγο αυτό, η αποτελεσματικότητα της ΟΕΥ περιορίστηκε σημαντικά λόγω της υπαγωγής των διασυνοριακών συναλλαγών σε διπλή ή και πολλαπλή εποπτεία.(2) οι κανόνες προστασίας των επενδυτών που περιέχει η ΟΕΥ δεν είναι προσαρμοσμένοι στα σημερινά δεδομένα: οι διασφαλίσεις αυτές πρέπει να επικαιροποιηθούν προκειμένου να ληφθούν υπόψη τα νέα είδη επιχειρήσεων, οι νέες πρακτικές στην αγορά και οι σχετικοί κίνδυνοι. Οι κανόνες προστασίας των επενδυτών πρέπει επίσης να αναθεωρηθούν προκειμένου να υποχρεωθούν οι επιχειρήσεις επενδύσεων που ενεργούν για λογαριασμό τελικών επενδυτών να χρησιμοποιούν με ενεργό τρόπο τις νέες δυνατότητες διαπραγμάτευσης για να επιτύχουν το καλύτερο δυνατό αποτέλεσμα για τους πελάτες τους. Με τον τρόπο αυτό θα εξασφαλιστεί ότι ο ανταγωνισμός μεταξύ των διαφόρων υποδομών εκτέλεσης εντολών θα αποβεί προς όφελος των τελικών επενδυτών και όχι σε βάρος τους.(3) η ΟΕΥ δεν καλύπτει το πλήρες φάσμα των υπηρεσιών που προσφέρονται στους επενδυτές (π.χ. επενδυτικές συμβουλές, νέοι δίαυλοι διανομής) ή των χρηματοπιστωτικών μέσων που μπορούν να αποτελέσουν αντικείμενο διαπραγμάτευσης (π.χ. παράγωγα μέσα εμπορευμάτων). Ορισμένες από τις δραστηριότητες αυτές, όταν ασκούνται ως κύρια ή τακτική δραστηριότητα της επιχείρησης, μπορούν να αποτελέσουν πηγή σημαντικών κινδύνων για τους επενδυτές ή για την αποτελεσματικότητα και τη σταθερότητα της αγοράς, οι οποίοι μπορούν να αντιμετωπιστούν με την εφαρμογή της αναθεωρημένης ΟΕΥ και συναφών κανόνων.(4) η ΟΕΥ δεν αντιμετωπίζει τα ρυθμιστικά και ανταγωνιστικά θέματα που ανακύπτουν κατά τον ανταγωνισμό των χρηματιστηρίων μεταξύ τους και με τις νέες υποδομές εκτέλεσης εντολών. Όταν θεσπίστηκε η σημερινή ΟΕΥ, ο ανταγωνισμός μεταξύ χρηματιστηρίων/συστημάτων συναλλαγών ήταν ανύπαρκτος. Σήμερα, ο ανταγωνισμός μεταξύ των διαφόρων μεθόδων εκτέλεσης των συναλλαγών (π.χ. στα χρηματιστήρια αξιών, μέσω των νέων συστημάτων συναλλαγών, στο εσωτερικό των επιχειρήσεων επενδύσεων) αποτελεί την κυριότερη ρυθμιστική πρόκληση που αντιμετωπίζουν οι εποπτικές αρχές της ΕΕ. Οι λίγες και περιορισμένης εμβέλειας διατάξεις της ΟΕΥ σχετικά με τις οργανωμένες αγορές δεν παρέχουν ένα υγιές ρυθμιστικό πλαίσιο που θα επέτρεπε στις αγορές αυτές και στα άλλα συστήματα συναλλαγών να ανταγωνιστούν μεταξύ τους για την προσέλκυση της ρευστότητας και στις επιχειρήσεις επενδύσεων να εκτελούν εκτός χρηματιστηρίου εντολές στο πλαίσιο των υπηρεσιών που παρέχουν στους πελάτες τους.(5) η ΟΕΥ ακολουθεί μια προσέγγιση που βασίζεται στην παροχή διακριτικής ευχέρειας για τη ρύθμιση των διαρθρώσεων των αγορών και δημιουργεί έτσι ένα ιδιαίτερα σημαντικό εμπόδιο στη δημιουργία ανταγωνιστικής και ενοποιημένης υποδομής διαπραγμάτευσης. Το άρθρο 14 παράγραφος 3 της σημερινής οδηγίας επιτρέπει στις εθνικές αρχές να προβλέπουν ότι οι εντολές των μικροεπενδυτών εκτελούνται αποκλειστικά σε οργανωμένη αγορά (κανόνας "συγκέντρωσης των συναλλαγών"). Ορισμένα κράτη μέλη έκαναν χρήση της δυνατότητας αυτής για να προωθήσουν την αλληλεπίδραση των εντολών σε κεντρικά βιβλία εντολών που διαχειρίζονται οι οργανωμένες αγορές. Άλλα κράτη μέλη επέλεξαν να μην κάνουν χρήση της δυνατότητας αυτής και άφησαν στην επιχείρηση επενδύσεων την ευθύνη να αποφασίσει πώς μπορεί να επιτύχει καλύτερα τη "βέλτιστη εκτέλεση" για τους πελάτες της. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα την αισθητή διαφοροποίηση των τρόπων εκτέλεσης των εντολών μεταξύ των χωρών αυτών. Η ύπαρξη τόσο σημαντικών αποκλίσεων στη ρύθμιση των διαρθρώσεων των αγορών οδήγησε με τη σειρά της σε διαφορές μεταξύ εθνικών συμβατικών κανόνων διαπραγμάτευσης, κανόνων λειτουργίας των αγορών, δυνατοτήτων ανταγωνισμού μεταξύ υποδομών εκτέλεσης εντολών και συμπεριφορών των συμμετεχόντων στις αγορές [5]. Οι διαφορές αυτές αποτελούν σημαντικό εμπόδιο στις διασυνοριακές συναλλαγές και κατακερματίζουν τη ρευστότητα.[5]   Για παράδειγμα, τα κράτη μέλη που επιτρέπουν την εκτός αγοράς εκτέλεση εντολών πελατών υποχρεώθηκαν να αναπτύξουν πιο πολύπλοκες πολιτικές "βέλτιστης εκτέλεσης", ενώ οι πολιτικές αυτές ήταν σε μεγάλο βαθμό περιττές στα κράτη μέλη που απαιτούν τη συγκέντρωση των εντολών των μικροεπενδυτών σε μια "ρυθμιζόμενη αγορά".(6) οι διατάξεις της ΟΕΥ για το διορισμό και τη συνεργασία μεταξύ αρμόδιων αρχών είναι ανεπαρκείς: η παρούσα οδηγία δεν είναι επαρκώς σαφής όσον αφορά την ανάθεση των ευθυνών ελέγχου σε ένα κράτος μέλος και δεν έχει θέσει υγιείς βάσεις για τη διασυνοριακή συνεργασία των εποπτικών αρχών. Μια πλήρως ενοποιημένη χρηματοπιστωτική αγορά απαιτεί τη δίωξη και την επιβολή κυρώσεων σε κάθε περίπτωση αθέμιτης συμπεριφοράς, με την ίδια σοβαρότητα σε όλη την ΕΕ. Μια πρόσθετη προϋπόθεση για μια ενοποιημένη και αποτελεσματική αγορά είναι η ύπαρξη πλήρους και άμεσης συνεργασίας και ανταλλαγής πληροφοριών μεταξύ εθνικών αρχών. Οι σημερινές διατάξεις της ΟΕΥ σχετικά με τη συνεργασία των εποπτικών αρχών θεσπίστηκαν σε μια εποχή στην οποία η χρησιμοποίηση των διασυνδέσεων μεταξύ εθνικών χρηματοπιστωτικών αγορών ήταν πολύ πιο περιορισμένη από ό,τι σήμερα. Κατά συνέπεια, οι μηχανισμοί αυτοί πρέπει να αναθεωρηθούν ριζικά.(7) οι διατάξεις της ΟΕΥ δεν είναι ούτε επαρκώς ευέλικτες ούτε προσαρμοσμένες στη σημερινή κατάσταση: η ΟΕΥ πρέπει να αναδιατυπωθεί διότι δεν επιτρέπει να αντιμετωπιστούν τα επείγοντα ρυθμιστικά θέματα που σχετίζονται με την εξέλιξη των διαρθρώσεων των αγορών και τις επιχειρηματικές και εποπτικές πρακτικές. Η ανάγκη αναθεώρησης της ΟΕΥ καταδεικνύει τη ματαιότητα κάθε προσπάθειας ρύθμισης των χρηματοπιστωτικών αγορών με την ενσωμάτωση λεπτομερών διατάξεων σε μια νομοθεσία που προορίζεται να παραμείνει αμετάβλητη. Λαμβανομένης υπόψη της ευνοϊκής υποδοχής που επεφύλαξε το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο και το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο στις συστάσεις της Επιτροπής Lamfalussy, προτείνεται να τροποποιηθούν οι κεντρικές διατάξεις της οδηγίας κατά τρόπο που να επιτρέπει τη θέσπιση νομικά δεσμευτικών εκτελεστικών μέτρων με τη διαδικασία των επιτροπών. Η διαδικασία αυτή θα χρησιμοποιηθεί εντός των αυστηρών πλαισίων της διοργανικής συνεργασίας μεταξύ Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου, Συμβουλίου και Επιτροπής.Λαμβανομένων υπόψη των σημαντικών ελλείψεων της σημερινής οδηγίας και της ανάγκης να καταστεί πιο ικανή να ανταποκρίνεται αποτελεσματικά στις διαρθρωτικές μεταβολές που σημειώνονται στις χρηματοπιστωτικές αγορές της ΕΕ, η Επιτροπή εκτιμά ότι είναι πιο ενδεδειγμένο και ορθολογικό να αντικατασταθεί το σημερινό κείμενο στο σύνολό του. Η νέα πρόταση ενσωματώνει ωστόσο τις διατάξεις της ισχύουσας οδηγίας που αποδείχθηκαν αποτελεσματικές κατά την εφαρμογή τους. Επιπλέον, βασίζεται στις εθνικές εποπτικές και ελεγκτικές διαρθρώσεις μέσω των οποίων εφαρμόστηκε η ισχύουσα οδηγία. Οι προτεινόμενες αλλαγές στο πεδίο εφαρμογής της αντιπροσωπεύουν περισσότερο μια οργανική εξέλιξη παρά μια ριζική αλλαγή. Ελπίζεται ιδίως ότι η αξιοποίηση των βάσεων που έθεσε η σημερινή οδηγία θα επιτρέψει να περιοριστούν οι νομοθετικές, θεσμικές και εποπτικές προσαρμογές που θα απαιτηθούν για την εφαρμογή του νέου κειμένου.Μια νέα προσέγγιση στην κατάρτιση της ευρωπαϊκής χρηματοπιστωτικής νομοθεσίαςΤο πρόγραμμα δράσης για τις χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες επέστησε την προσοχή στις ανεπάρκειες του νομοθετικού πλαισίου της ΕΕ για τις αγορές κινητών αξιών και στο σημαντικό κόστος ευκαιρίας που δημιουργεί ο ρυθμιστικός κατακερματισμός της ρευστότητας στην ΕΕ. Εντόπισε μια σειρά πρωτοβουλιών για τη δημιουργία νομοθετικού πλαισίου ικανού να στηρίξει την ανάπτυξη ενιαίας χρηματοπιστωτικής αγοράς με μεγάλο βάθος και ρευστότητα. Στο πλαίσιο αυτό, η Επιτροπή δημοσίευσε το Νοέμβριο του 2000 ένα Πράσινο Βιβλίο στο οποίο διερευνώνται μια σειρά θεμάτων που σχετίζονται με την εφαρμογή της ΟΕΥ [6]. Υπό το φως των 68 απαντήσεων που έλαβε σχετικά με το Πράσινο Βιβλίο, η Επιτροπή συμπέρανε ότι ήταν πλέον αναγκαία μια ριζική αναθεώρηση της οδηγίας.[6]   COM(729) 2000, Αναθεώρηση της οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες.Οι συστάσεις της Επιτροπής Σοφών υπό τον κ. Lamfalussy, οι οποίες εγκρίθηκαν από το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο της Στοκχόλμης το Μάρτιο 2001, ενέπνευσαν σε μεγάλο βαθμό την προετοιμασία της παρούσας πρότασης:1. Διαβουλεύσεις με τους φορείς της αγοράς και τους λοιπούς ενδιαφερόμενους: μετά τη δημοσίευση του Πράσινου Βιβλίου, οι υπηρεσίες της Επιτροπής ζήτησαν δύο φορές από τους ενδιαφερόμενους να υποβάλουν τις παρατηρήσεις τους, με ανοικτό και συνολικό τρόπο, στο πλαίσιο ενός άτυπου αρχικού προβληματισμού σχετικά με το πεδίο εφαρμογής και τη μορφή της αναθεώρησης της ΟΕΥ. Ένα πρώτο έγγραφο διαβούλευσης, το οποίο παρουσίασε τις γενικές γραμμές όλων των τροποποιήσεων που θα μπορούσαν να γίνουν, δημοσιεύθηκε τον Ιούλιο του 2001. Οι αρχικές αυτές κατευθύνσεις αποτέλεσαν αντικείμενο συζητήσεων κατά την ακρόαση που οργανώθηκε στις Βρυξέλλες στις 18 και 19 Σεπτεμβρίου 2001, στην οποία συμμετείχαν 150 ενδιαφερόμενοι. Στο πλαίσιο της διαβούλευσης αυτής λήφθηκαν 77 συνεισφορές, οι οποίες οδήγησαν στην επανεξέταση σημαντικών πτυχών των αρχικών κατευθύνσεων που θεωρήθηκαν υπερβολικά παρεμβατικές και μη πρόσφορες για την ανάπτυξη του ανταγωνισμού και της καινοτομίας στην παροχή υπηρεσιών εκτέλεσης εντολών. Για τους λόγους αυτούς, η Επιτροπή δημοσίευσε το Μάρτιο του 2002 ένα νέο σύνολο κατευθύνσεων για την αναθεώρηση της ΟΕΥ. Οι νέες κατευθύνσεις αποτέλεσαν επίσης αντικείμενο αυστηρής εξέτασης κατά τη διάρκεια ανοικτού φόρουμ που οργανώθηκε στις 22 Απριλίου 2002 με τη συμμετοχή περισσοτέρων από 200 ενδιαφερομένων. Η παρούσα πρόταση καταρτίστηκε μετά την προσεκτική εξέταση των 107 απαντήσεων στις αναθεωρημένες αυτές κατευθύνσεις.2. Πιο αποτελεσματικοί και πιο προσαρμοσμένοι κανόνες για την ενιαία αγορά: η Επιτροπή Lamfalussy πρότεινε να γίνει μια συστηματική και ορθολογική διάκριση ανάμεσα στις αρχές υψηλού επιπέδου που πρέπει να εναρμονιστούν μέσω των οδηγιών της ΕΕ και της θέσπισης ομοιόμορφων, νομικά δεσμευτικών αλλά δυνάμενων να προσαρμοστούν εκτελεστικών μέτρων με τη διαδικασία των επιτροπών. Στη διάρθρωση αυτή, η ΕΕΕΑΚ θα προετοιμάζει λεπτομερείς τεχνικές συμβουλευτικές γνωμοδοτήσεις, λαμβάνοντας υπόψη τις αντιδράσεις που θα εκδηλώνονται σε ανοικτές διαβουλεύσεις, μετά από σχετικά αιτήματα της Επιτροπής. Αυτή η διεπίπεδη διάρθρωση της νομοθεσίας για τις κινητές αξίες προτάθηκε ως μέσο για να συμβιβαστεί η συνέχεια βασικών ρυθμιστικών αρχών που θεσπίζονται με δημοκρατικές διαδικασίες και αποσκοπούν στη λεπτομερή εναρμόνιση που απαιτείται για τη στήριξη της διασυνοριακής οργάνωσης των επενδυτικών υπηρεσιών και των συναλλαγών σε τίτλους, με την ευελιξία που είναι αναγκαία για μια ταχεία προσαρμογή των πρακτικών σε αγορές που εξελίσσονται με γρήγορους ρυθμούς. Η ιδιαίτερα σημαντική απόφαση της ολομέλειας του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και η διοργανική συμφωνία σχετικά με την εφαρμογή των συστάσεων της Επιτροπής Lamfalussy δημιούργησαν τις προϋποθέσεις για την κατάρτιση της παρούσας οδηγίας σύμφωνα με τις συστάσεις της Επιτροπής Lamfalussy.I.4. Γενικοί στόχοι της νέας πρότασηςΗ πρόταση οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορές αποσκοπεί να ενισχύσει την ικανότητα του νομοθετικού πλαισίου της ΕΕ να επιτύχει δύο πρωταρχικούς ρυθμιστικούς στόχους:1. προστασία των επενδυτών και ακεραιότητα της αγοράς, με τον καθορισμό εναρμονισμένων απαιτήσεων για τη δραστηριότητα των εγκεκριμένων διαμεσολαβητών.2. προώθηση δίκαιων, διαφανών, αποτελεσματικών και ενοποιημένων χρηματοπιστωτικών αγορών. Την υλοποίηση του στόχου αυτού θα διευκολύνει ιδίως ο καθορισμός βασικών κανόνων για τη διαπραγμάτευση και την εκτέλεση των συναλλαγών χρηματοπιστωτικών μέσων σε οργανωμένα συστήματα συναλλαγών και αγορές, αλλά και από τις ίδιες τις επιχειρήσεις επενδύσεων.Η νέα οδηγία εξετάζεται κατωτέρω από τις ακόλουθες πλευρές:- μέτρα για την προώθηση μιας αποτελεσματικής, διαφανούς και ενοποιημένης υποδομής για τη διαπραγμάτευση των χρηματοπιστωτικών μέσων.- διατάξεις για την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών, με σκοπό την προστασία των επενδυτών και την ενίσχυση της ακεραιότητας της αγοράς.- προτεινόμενη επέκταση του πεδίου εφαρμογής της οδηγίας.- άλλα θέματα (εκκαθάριση και συμψηφισμός, συνεργασία των εποπτικών αρχών).Τμήμα ΙΙ. Μια αποτελεσματική, διάφανη και ενοποιημένη υποδομή διαπραγμάτευσηςII.1 Ανταγωνισμός και κατακερματισμόςΣτην Ευρώπη, όπως παντού, οι λειτουργίες της χρηματιστηριακής διαμεσολάβησης και της αγοράς ασκούνται παραδοσιακά από διαφορετικούς φορείς. Κατά το χρόνο της θέσπισης της ΟΕΥ, τα χρηματιστήρια επωφελούνταν από εθνική αποκλειστικότητα στην οργανωμένη αντιπαράθεση των θέσεων αγοράς και πώλησης σε τίτλους που εκδίδονταν σε τοπικό επίπεδο. Οι διαμεσολαβητές ανταγωνίζονταν μεταξύ τους για την παροχή υπηρεσιών στους τελικούς επενδυτές και τους εκδότες, αλλά και για την εξωχρηματιστηριακή διαπραγμάτευση ("over-the-counter") [7]. Αυτή η θεσμική διχοτομία επέτρεπε μια σαφή διάκριση μεταξύ του πεδίου εφαρμογής των κανόνων προστασίας των επενδυτών - οι οποίοι εφαρμόζονταν μόνο στους διαμεσολαβητές - και των κανόνων για τη διασφάλιση της ακεραιότητας και της αποτελεσματικότητας των αγορών - οι οποίοι εφαρμόζονταν κυρίως στα χρηματιστήρια. Από τη θέσπιση της ΟΕΥ, η ευρωπαϊκή χρηματιστηριακή αγορά έχει καταστεί πολύ πιο πολυσύνθετη και η διάκριση ανάμεσα στις αγορές και τους διαμεσολαβητές είναι πιο δυσδιάκριτη. Οι τεχνολογίες της πληροφορίας επέτρεψαν την αναπαραγωγή με χαμηλό κόστος της κεντρικής λειτουργίας των χρηματιστηρίων από μη χρηματιστηριακά συστήματα, ενώ τα χρηματιστήρια αναζητούσαν νέους ρόλους ως ανταγωνιστικοί φορείς της αγοράς: οι φορείς αυτοί είναι σήμερα περισσότεροι και το φάσμα των εναλλακτικών δυνατοτήτων διαπραγμάτευσης ευρύτερο.[7]    Κατά την εκπλήρωση αυτής της αποστολής, οι μεγάλοι διαπραγματευτές αντιπροσώπευαν εναλλακτική πηγή ρευστότητας για τους συμμετέχοντες στην αγορά. Η χρησιμοποίηση του όρου «ειδική διαπραγμάτευση» για τη δραστηριότητα αυτή υπογραμμίζει το βαθμό στον οποίο οι διαπραγματευτές μπορούν να υποκαταστήσουν τη χρηματιστηριακή διαπραγμάτευση. Κατά συνέπεια, η διάκριση αγορά/διαμεσολάβηση δεν ήταν σε καμία περίπτωση απόλυτη.Νέες τάσεις της διαπραγμάτευσης χρηματοπιστωτικών μέσων στην ΕΕΟι ακόλουθες τάσεις, υπό την ώθηση της τεχνολογικής καινοτομίας, έχουν μεταβάλει ριζικά το περιβάλλον της χρηματιστηριακής διαπραγμάτευσης:1. ανταγωνισμός μεταξύ χρηματιστηρίων: η εποχή στην οποία τα χρηματιστήρια, διαχειριζόμενα ως επιχειρήσεις κοινής ωφελεία, αποτελούσαν τη μοναδική και αναμφισβήτητη πηγή ρευστότητας, έχει παρέλθει. Με κίνητρο το κέρδος, τα χρηματιστήρια ανταγωνίζονται σήμερα μεταξύ τους για την προσέλκυση ροών εντολών και την εισαγωγή κινητών αξιών, επιδιώκοντας να επεκτείνουν τις δραστηριότητές τους με διασυνοριακές συγχωνεύσεις και κάθετη ολοκλήρωση έως τα στάδια της εκκαθάρισης και του διακανονισμού.2. ανταγωνισμός εκ μέρους εναλλακτικών συστημάτων συναλλαγών [8]: οι νέοι φορείς προτείνουν στους θεσμικούς και τους επαγγελματίες επενδυτές ένα νέο είδος υποδομής διαπραγμάτευσης για ίδιο λογαριασμό. Τα συστήματα αυτά αποτελούν σήμερα τις κυριότερες οργανωμένες υποδομές για τη διαπραγμάτευση ομολογιακών τίτλων. Ωστόσο, στην ΕΕ αντιπροσωπεύουν μόνο το 1% του όγκου των συναλλαγών σε μετοχές (δηλαδή πολύ μικρότερο ποσοστό σε σχέση με τις ΗΠΑ) [9].[8]   Ο όρος «εναλλακτικά συστήματα συναλλαγών» (ATS) έχει πλέον επιβληθεί στην τρέχουσα ορολογία ως γενικός όρος που υποδηλώνει ευρύ φάσμα νέων υποδομών διαπραγμάτευσης με κοινό χαρακτηριστικό το γεγονός ότι δεν έχουν λάβει άδεια λειτουργίας ως χρηματιστήρια. Ορισμένοι από τους συμμετέχοντες στη διαβούλευση παρατήρησαν ότι αυτοί η ορολογία δεν είναι κατάλληλη για ένα νομοθετικό κείμενο και δεν αποδίδει την ειδική λειτουργία των οντοτήτων που προτείνεται να αδειοδοτηθούν ως φορείς παροχής μιας νέας βασικής υπηρεσίας. Για τους λόγους αυτούς, ο όρος «εναλλακτικά» αντικαταστάθηκε από τον όρο «πολυμερή». Ο όρος «σύστημα» αντικαθίσταται από τον όρο «διευκόλυνση» - για να αποφευχθεί η σύγχυση με έναν καθιερωμένο τύπο διαπραγμάτευσης ομολόγων.[9]  J.P. Morgan (2002).3. ανάπτυξη της "εσωτερικής" εκτέλεσης των εντολών πελατών από τις επιχειρήσεις επενδύσεων: η συγκέντρωση της διαμεσολάβησης σε ένα όλο και μικρότερο αριθμό επιχειρήσεων επενδύσεων και τραπεζών δημιουργεί μια κατάσταση στην οποία μεγάλοι όγκοι εντολών πελατών μπορούν να εκτελεστούν "in-house" - είτε με τη διασταύρωση της εντολής ενός πελάτη με την εντολή άλλου πελάτη είτε με την εκτέλεση της εντολής έναντι ιδίων θέσεων χρηματιστών-διαπραγματευτών. Οι όλο και λιγότερες εντολές μικροεπενδυτών που δεν μπορούν να εκτελεστούν "εσωτερικά" κατευθύνονται προς εκτέλεση στα χρηματιστήρια. Η πρακτική αυτή είναι διαδεδομένη σε χώρες που δεν εφαρμόζουν κανόνα "συγκέντρωσης των συναλλαγών": στις χώρε αυτές, οι διαθέσιμες πληροφορίες δείχνουν ότι πολλές μεγάλες επιχειρήσεις "εσωτερικεύουν" το 15-30% των εντολών.Προτού εξεταστούν οι ρυθμιστικές προκλήσεις που σχετίζονται με τον ανταγωνισμό των υποδομών εκτέλεσης εντολών, πρέπει να σημειωθούν τα ακόλουθα:- Όσον αφορά τη γενικότερη αποτελεσματικότητα της αγοράς, δεν φαίνεται ότι τα ρυθμιστικά μέτρα για τον άμεσο περιορισμό του ανταγωνισμού μεταξύ υποδομών εκτέλεσης βελτιώνουν τη διαδικασία διαμόρφωσης των τιμών σε βαθμό που θα δικαιολογούσε μια εκτεταμένη παρέμβαση στις διαρθρώσεις της αγοράς για να διευκολυνθεί η εκτέλεση στα χρηματιστήρια. Οι πρόσφατες αναλύσεις των τιμών των συναλλαγών όλων σχεδόν των μετοχών που διαπραγματεύονται στα κυριότερα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια δεν επιβεβαιώνει την υπόθεση ότι η συγκέντρωση των συναλλαγών θα βελτίωνε την αποτελεσματικότητα της αγοράς (όπως αυτή μετράται από τις πραγματικές μέσες αποκλίσεις μεταξύ τιμών αγοράς και πώλησης [10]). (Διάγραμμα 1).[10]  Η πραγματική διαφορά τιμής αγοράς και πώλησης αντιπροσωπεύει τη διαφορά ανάμεσα στη μέση τιμή αγοράς και τη μέση τιμή πώλησης που πραγματικά καταβάλλει ο επενδυτής. Η πραγματική διαφορά μπορεί να οριστεί ως EPS = 2 * | P - M| / P, όπου P είναι η πραγματική τιμή της συναλλαγής και M η μέση τιμή (τιμή αγοράς + τιμή πώλησης)/ 2. Αποτελεί τον πλέον αντιπροσωπευτικό δείκτη της πραγματικής διαφοράς μεταξύ τιμής αγοράς και πώλησης σε κάθε αγορά, δεδομένου ότι λαμβάνει υπόψη τη διαφορά μεταξύ των μέσων τιμών αγοράς και πώλησης σε οποιαδήποτε στιγμή, ενώ η ονομαστική διαφορά μεταξύ της καλύτερης διαθέσιμης τιμής αγοράς και πώλησης σε ένα βιβλίο εντολών είναι διαθέσιμη για τους διαπραγματευτές που επιτυγχάνουν να διενεργήσουν συναλλαγή στις τιμές αυτές. Η πραγματική διαφορά μεταξύ τιμής αγοράς και πώλησης που παρουσιάζεται είναι ο μέσος όρος των ημερήσιων διαφορών μιας 24μηνης χρονολογικής σειράς για περίπου 13.000 μετοχές.(Πηγή: London Economics, 2002).->ΑΝΑΦΟΡΑ ΣΕ ΓΡΑΦΗΚΟ>Στην έλλειψη στατικών κερδών αποτελεσματικότητας από την άμεση ρύθμιση της διάρθρωσης της αγοράς πρέπει να προστεθούν τα δυναμικά κόστη για το σύνολο της αγοράς από τον περιορισμό των δυνατοτήτων επιλογής των συμμετεχόντων, του ανταγωνισμού μεταξύ συστημάτων συναλλαγών και της καινοτομίας. Ο ανταγωνισμός μεταξύ υποδομών εκτέλεσης μπορεί να έχει δυναμικά θετικά αποτελέσματα εάν μειώνει το κόστος των συναλλαγών, προσελκύει συμπληρωματική ρευστότητα στις αγορές, στηρίζει τις εξειδικευμένες στρατηγικές διαπραγμάτευσης και συμβάλλει στον εξορθολογισμό του διακανονισμού των συναλλαγών. Παρόλο που πρέπει να συνεκτιμηθεί και η επίδραση άλλων παραγόντων, ορισμένα επιχειρήματα υπέρ της πρότασης αυτής μπορούν να αναζητηθούν στο γεγονός ότι τα ρυθμιστικά καθεστώτα της ΕΕ που επιτρέπουν τον ανταγωνισμό μεταξύ των χρηματιστηρίων και των άλλων μεθόδων διαπραγμάτευσης χαρακτηρίζονται από τη μεγαλύτερη κεφαλαιοποίηση (170% του ΑΕΠ) και ρευστότητα (407% του ΑΕΠ) των σχετικών μετοχικών αγορών σε σύγκριση με τα κράτη μέλη που ευνοούν τη χρηματιστηριακή διαπραγμάτευση (80% και 130% αντίστοιχα) [11]. Η πρόσφατη εμπειρία των ΗΠΑ καταδεικνύει ότι η αύξηση του κύκλου εργασιών και της κεφαλαιοποίησης της αγοράς μπορεί να μειώσει ακόμα περισσότερο το κόστος των συναλλαγών [12].[11]  Πηγή: International Federation of Stock Exchanges and FESE (2002).[12]  Υπάρχει αρνητική συσχέτιση της συνολικής αξίας των συναλλαγών (-0.11) και της κεφαλαιοποίησης της αγοράς (-0.543) με το κόστος των συναλλαγώνs. Domowitz, Glen and Madhavan - Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time - Ιανουάριος 2000.- Τα οφέλη αυτά δεν θα περιοριστούν στους συμμετέχοντες στην αγορά ως επαγγελματίες. Η "εσωτερίκευση" της εκτέλεσης των εντολών πελατών μπορεί πράγματι να αποβεί προς όφελός τους με διάφορους τρόπους: ταχύτερη εκτέλεση, καλύτερες τιμές και μείωση του κόστους των συναλλαγών λόγω του άμεσου διακανονισμού τους στο εσωτερικό του συστήματος της επιχείρησης επενδύσεων. Επίσης, ορισμένα από τα οφέλη του ανταγωνισμού μεταξύ διαμεσολαβητών θα μετακυλιστούν στους τελικούς επενδυτές. Ωστόσο, δεν μπορεί να θεωρηθεί ότι τα οφέλη αυτά είναι εξαρχής δεδομένα. Ένας από τους στόχους της παρούσας πρότασης είναι να δημιουργήσει τις συνθήκες υπό τις οποίες η εκτέλεση των εντολών πελατών γίνεται εκτός χρηματιστηρίου μόνον εφόσον υπάρχουν αποδεδειγμένα πλεονεκτήματα για τον πελάτη. Ωστόσο, η εμπειρία από τη λειτουργία του συστήματος των Retail Service Providers στο Ηνωμένο Βασίλειο δείχνει ότι η εξωχρηματιστηριακή εκτέλεση επιτρέπει στους μικροεπενδυτές να επιτύχουν καλύτερη τιμή στις 7 από τις 10 συναλλαγές τους.- Ο ανταγωνισμός μεταξύ των χρηματιστηρίων και των άλλων υποδομών εκτέλεσης δεν είναι νέο φαινόμενο: τα χρηματιστήρια σε όλα τα κράτη μέλη αντιμετωπίζουν από μακρού τον ανταγωνισμό της μη χρηματιστηριακής εκτέλεσης, τουλάχιστον για ορισμένα είδη συναλλαγών. Ακόμα και τα κράτη μέλη που απαιτούν τη συγκέντρωση των εντολών των μικροεπενδυτών σε ρυθμιζόμενες αγορές επιτρέπουν ήδη τον ανταγωνισμό μεταξύ χρηματιστηρίων και άλλων τρόπων εκτέλεσης για τις συναλλαγές επαγγελματιών και θεσμικών επενδυτών. Επιπρόσθετα, σε όλα τα κράτη μέλη αναγνωρίζεται, στο πλαίσιο των παραδοσιακών πρακτικών διαπραγμάτευσης, ότι η τήρηση στα χρηματιστήρια βιβλίων εντολών δεν αποτελεί την πλέον αποτελεσματική μέθοδο για όλα τα είδη συναλλαγών. Έτσι, για πολλές κατηγορίες συναλλαγών, τα κεντρικά βιβλία εντολών συνυπάρχουν με την απευθείας εκτέλεση εκτός χρηματιστηρίου και την "εσωτερική" εκτέλεση [13]. Ορισμένες ρυθμιζόμενες αγορές επιδιώκουν σήμερα να συνδυάσουν τα πλεονεκτήματα της διαπραγμάτευσης με βάση τις τιμές που ανακοινώνουν οι ειδικοί διαπραγματευτές με εκείνα της διαπραγμάτευσης με βάση τις ροές εντολών [14]. Η ποικιλία των μεθόδων διαπραγμάτευσης στα διάφορα κράτη μέλη αποτελεί σιωπηρή αναγνώριση του γεγονότος ότι ένα ρυθμιστικό πλαίσιο που ευνοεί μία μόνο μέθοδο εκτέλεσης δεν μπορεί να εξυπηρετήσει όλο το φάσμα συμφερόντων και στρατηγικών που συναποτελούν μια ανταγωνιστική αγορά.[13]  Εξωχρηματιστηριακή διαπραγμάτευση, επιμερισμένη εσωτερική διαπραγμάτευση, διαπραγμάτευση μεγάλων πακέτων εντός ή εκτός χρηματιστηρίου.[14]  Εκμετάλλευση χρηματιστηριακών υποδομών για διαπραγμάτευση πακέτων, ή διορισμός ειδικευμένων παρόχων ρευστότητας.Για να καταστεί δυνατή η αξιοποίηση όλων των δυνητικών πλεονεκτημάτων της ενοποιημένης ευρωπαϊκής χρηματοπιστωτικής αγοράς, το ρυθμιστικό της περιβάλλον πρέπει να επιτρέπει τη συνύπαρξη διαφόρων μικροδιαρθρώσεων στην αγορά, τον ανταγωνισμό μεταξύ συστημάτων διαπραγμάτευσης και την ελευθερία επιλογής για τους επενδυτές και τους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά. Ωστόσο, ο αυξημένος ανταγωνισμός για την εκτέλεση των εντολών δημιουργεί νέες προκλήσεις για το ρυθμιστικό σύστημα όσον αφορά την προστασία των επενδυτών και την ανάπτυξη εύρυθμων και αποτελεσματικών αγορών. Η νέα οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορές πρέπει να παρέχει ένα συνεπές και αποτελεσματικό πλαίσιο για την αντιμετώπιση αυτών των προκλήσεων. Πολλές από τις πλέον πολύπλοκες και αμφισβητούμενες πλευρές της αναθεώρησης της ΟΕΥ συνδέονται με τα δυσδιάκριτα όρια μεταξύ αγορών και διαμεσολαβητών και την επακόλουθη εντατικοποίηση του ανταγωνισμού εντός και μεταξύ των διαφόρων υποδομών εκτέλεσης. Οι προκλήσεις αυτές μπορούν να εξεταστούν από τρεις διαφορετικές απόψεις.Κατακερματισμός και αποτελεσματικότητα της διαμόρφωσης των τιμώνΗ διασπορά της διαπραγμάτευσης σε μεγάλο αριθμό υποδομών εκτέλεσης εντολών μπορεί να έχει ως αποτέλεσμα τον κατακερματισμό των θέσεων αγοράς και πώλησης σε μικρούς και ασύνδετους μεταξύ τους θύλακες ρευστότητας. Εάν δεν ελεγχθεί, η διαδικασία αυτή μπορεί να αποβεί σε βάρος δύο κρίσιμων κριτηρίων μιας επιτυχούς χρηματοπιστωτικής αγοράς - ρευστότητα και αποτελεσματική διαμόρφωση των τιμών [15]. Ειδικότερα, ο κατακερματισμός μπορεί να διευρύνει τις διαφορές μεταξύ τιμών αγοράς και πώλησης, να εντείνει την αρνητική επίπτωση των δυσμενών κινήσεων τιμών στις συναλλαγές και να περιορίσει τις ευκαιρίες για τη διενέργεια συναλλαγών [16]. Στον κατακερματισμό μπορεί να συμβάλει τόσο ο ανταγωνισμός μεταξύ χρηματιστηρίων όσο και ο ανταγωνισμός μεταξύ χρηματιστηρίων και άλλων υποδομών εκτέλεσης.[15]  Οι αγορές με υψηλή ρευστότητα επιτρέπουν τη διενέργεια των συναλλαγών χωρίς μεγάλες κινήσεις τιμών αντίθετες προς τα συμφέροντα του διαπραγματευτή. Στις αγορές που είναι αποτελεσματικές από την άποψη της διαμόρφωσης των τιμών, οι τιμές που ανακοινώνονται σε αυτές ενσωματώνουν όλες τις τελευταίας διαθέσιμες πληροφορίες για την «πραγματική αξία» ενός μέσου.[16]  London Economics 2002: η έρευνα αυτή υπογραμμίζει το κόστος ευκαιρίας του κατακερματισμού των σημερινών επιπέδων ρευστότητας μεταξύ των κυριότερων χρηματιστηριακών αγορών της ΕΕ.Υπάρχει μια όλο και ισχυρότερη συναίνεση μεταξύ ρυθμιστικών αρχών και παρατηρητών των χρηματοπιστωτικών αγορών ότι ένα αποτελεσματικό καθεστώς διαφάνειας μπορεί να επιτρέψει την αξιοποίηση των πλεονεκτημάτων του ανταγωνισμού μεταξύ υποδομών εκτέλεσης και να περιορίσει παράλληλα τις ενδεχόμενες αρνητικές συνέπειές του για τη συνολική αποτελεσματικότητα της αγοράς. Η "διαφάνεια της αγοράς" - δηλαδή ουσιαστικά η γενική διαθεσιμότητα πληροφοριών σχετικά με τις ευκαιρίες διενέργειας συναλλαγών και τις τελευταίες συναλλαγές - θεωρείται γενικά ότι έχει κεντρική σημασία τόσο για το δίκαιο χαρακτήρα όσο και για την αποτελεσματικότητα της αγοράς, και ιδίως της ρευστότητάς της και της ποιότητας της διαδικασίας διαμόρφωσης των τιμών [17].[17]  IOSCO (2001): έκθεση για τη «διαφάνεια και τον κατακερματισμό της αγοράς» (σ. 3).Οι προσπάθειες για την εξουδετέρωση των αρνητικών επιπτώσεων του κατακερματισμού με κατάλληλους κανόνες διαφάνειας πρέπει, για να οδηγήσουν στην εξεύρεση συνολικής λύσης, να λάβουν εξαρχής υπόψη όλο το φάσμα των υφιστάμενων υποδομών εκτέλεσης εντολών πελατών. "Θα ήταν επιθυμητό να καθιερωθεί, για δεδομένη κατηγορία χρηματοπιστωτικών μέσων, ένα συνεπές καθεστώς διαφάνειας που εφαρμόζεται σε όλες τις υποδομές της αγοράς" [18]. Ένα καθεστώς διαφάνειας που εφαρμόζεται μόνο στις ρυθμιζόμενες αγορές και αγνοεί τις υποδομές εξωχρηματιστηριακής εκτέλεσης θα έχει περιορισμένη εμβέλεια και μη βέλτιστα αποτελέσματα. Η εξωχρηματιστηριακή διαπραγμάτευση που επιτυγχάνει καλύτερες τιμές σε σχέση με εκείνες που διαμορφώνονται στις ρυθμιζόμενες αγορές μπορεί να ενσωματώνει τις σημαντικές για τους άλλους συμμετέχοντες πληροφορίες με τον ίδιο τρόπο όπως και η χρηματιστηριακή διαπραγμάτευση. Στο πλαίσιο αυτό, μπορεί να θεωρηθεί ότι και οι άλλοι συμμετέχοντες στην αγορά πρέπει να είναι με τη σειρά τους σε θέση να λαμβάνουν υπόψη στις επενδυτικές τους αποφάσεις πληροφορίες για τις συναλλαγές που καταρτίζονται με τον τρόπο αυτό ή για τις θέσεις διαπραγμάτευσης που εκφράζονται με τον τρόπο αυτό και να βελτιστοποιούν έτσι την αποτελεσματικότητα της διαδικασίας διαμόρφωσης των τιμών.[18]  Idem, σ. 13.Ωστόσο, η διαφάνεια μπορεί να έχει ένα κόστος από πλευράς παροχής ρευστότητας στους συμμετέχοντες στην αγορά. Η επιβολή στους διαπραγματευτές και τους χρηματιστές-διαπραγματευτές υποχρέωσης να ανακοινώνουν τους όρους με τους οποίους αγοράζουν και πωλούν μπορεί να περιορίσει την ικανότητά τους να πραγματοποιούν κέρδος επί των συναλλαγών τους και τους εκθέτει σε κίνδυνο στρατηγικής κερδοσκοπίας εκ μέρους άλλων συμμετεχόντων [19]. Με τον τρόπο αυτό, οι κανόνες που προορίζονται να επιτύχουν απόλυτη διαφάνεια - η οποία επιτρέπει σε όλους τους συμμετέχοντες στην αγορά να έχουν ανά πάσα στιγμή όλες τις πληροφορίες για όλες τις ευκαιρίες διενέργειας συναλλαγών - θα υποχρέωναν τους διαπραγματευτές και τους χρηματιστές-διαπραγματευτές να αποκαλύπτουν τις θέσεις διαπραγμάτευσής τους σε βαθμό που να μην είναι πλέον διατεθειμένοι να παράσχουν ρευστότητα για να στηρίξουν την αγορά. Αυτό θα καθιστούσε πιο πολύπλοκη τη διαδικασία διαπραγμάτευσης για όλους τους συμμετέχοντες στην αγορά και για όλους τους επενδυτές, ιδίως για τη διαπραγμάτευση πακέτων και τίτλων με περιορισμένη εμπορευσιμότητα και για τις προγραμματισμένες σε υπολογιστή πράξεις εξισορροπητικής κερδοσκοπίας, και θα αύξανε ενδεχομένως και τη μεταβλητότητα των τιμών. Απαιτείται συνεπώς προσοχή πριν την επέκταση του πεδίου των χρηματιστηριακών ρυθμίσεων και των κανόνων διαφάνειας στις εξωχρηματιστηριακές υποδομές διαπραγμάτευσης στις οποίες οι συμμετέχοντες στην αγορά δεσμεύουν τα κεφάλαιά τους και αναλαμβάνουν κινδύνους.[19]  Η διμερής διαπραγμάτευση ή η εσωτερική εκτέλεση εντολών δεν συνεπάγονται τις ίδιες διαδικασίες διαπραγμάτευσης όπως η χρηματιστηριακή διαπραγμάτευση ή η διαπραγμάτευση σε μια ΠΔΣ. Η δραστηριότητα των διαπραγματευτών επικεντρώνεται στην παροχή δηλώσεων βούλησης σε διμερή ή επιλεκτική βάση. Η διακριτική ευχέρεια των διαπραγματευτών είναι αναγκαία για την προστασία του κεφαλαίου τους από τον κίνδυνο θέσης. Οι τακτική/συνεχής ανάληψη θέσεων διαπραγμάτευσης από τους διαπραγματευτές και τους χρηματιστές-διαπραγματευτές (έναντι ιδίων κεφαλαίων) παρέχει ρευστότητα στην αγορά, εξομαλύνοντας έτσι τις διακυμάνσεις των τιμών και εξασφαλίζοντας στους επενδυτές ένα μόνιμο αντισυμβαλλόμενο. Οι συνθήκες αυτές δεν συντρέχουν στα χρηματιστήρια ή τις ΠΔΣ: ο φορέας εκμετάλλευσης της αγοράς/συστήματος δεν δεσμεύει ίδια κεφάλαια και οι συμμετέχοντες ή χρήστες προσφεύγουν οικειοθελώς στο σύστημα για να γνωστοποιήσουν τους όρους με τους οποίους επιθυμούν να συναλλαγούν.Προστασία των επενδυτώνΟι διαρθρωτικές μεταβολές στη διαπραγμάτευση χρηματοπιστωτικών τίτλων και την εκτέλεση εντολών μπορούν επίσης να δημιουργήσουν ανησυχίες για την προστασία των επενδυτών. Μια από τις ανησυχίες αυτές σχετίζεται με τις συγκρούσεις συμφερόντων που ενδέχεται να αντιμετωπίσουν οι χρηματιστές-διαπραγματευτές που εκτελούν εντολές "εσωτερικά" έναντι ιδίων θέσεων διαπραγμάτευσης - μια διαδικασία ευρέως γνωστή ως "εσωτερίκευση". Πράγματι, οι χρηματιστές-διαπραγματευτές έχουν κίνητρα να ευνοούν τα συμφέροντά τους σε βάρος των συμφερόντων των πελατών. Η ύπαρξη αυτής της σύγκρουσης συμφερόντων θέτει το ερώτημα εάν οι επενδυτές/πελάτες μπορούν να έχουν εμπιστοσύνη ότι οι χρηματιστές-διαπραγματευτές θα τηρήσουν την πρωταρχική τους υποχρέωση να ενεργούν με τρόπο που εξυπηρετεί καλύτερα τα συμφέροντα των πελατών τους. Αυτές οι συγκρούσεις συμφερόντων ήταν ήδη ιδιαίτερα συχνές στο καθεστώς της σημερινής ΟΕΥ και στα εθνικά καθεστώτα που επιτρέπουν στους χρηματιστές-διαπραγματευτές να εκτελούν εντολές πελατών χωρίς τους κανόνες μιας ρυθμιζόμενης αγοράς. Ωστόσο, μπορούν να καθίστανται ιδιαίτερα έντονες όταν η ενδιαφερόμενη επιχείρηση επενδύσεων εφαρμόζει ενεργά μια στρατηγική εσωτερίκευσης της εκτέλεσης των εντολών πελατών της και ελαχιστοποίησης των εντολών που θα εκτελεστούν στο χρηματιστήριο.Ένα συναφές θέμα είναι το γεγονός ότι ο κατακερματισμός της αγοράς μπορεί να μειώσει την αντιπροσωπευτικότητα των τιμών που διαμορφώνονται στο χρηματιστήριο, οι οποίες αποτελούσαν παραδοσιακά τη βάση αναφοράς για τη βέλτιστη εκτέλεση. Οι κανόνες βέλτιστης εκτέλεσης ορίζουν γενικά ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων θεωρούνται ότι έχουν εκπληρώσει τις υποχρεώσεις τους έναντι του πελάτη εάν οι εντολές του εκτελούνται σε ρυθμιζόμενη αγορά σε τιμή ίση με ή καλύτερη από εκείνη που ισχύει στη ρυθμιζόμενη αγορά. Η ευρεία εκτέλεση εκτός ρυθμιζόμενων αγορών μπορεί να οδηγήσει σε εκτροπή της ρευστότητας από τα χρηματιστήρια και να θέσει σε κίνδυνο την αντιπροσωπευτικότητα των τιμών που διαμορφώνονται στις ρυθμιζόμενες αγορές. Στο σενάριο αυτό, οι πολιτικές βέλτιστης εκτέλεσης που λαμβάνονται ως βάση για την αξιολόγηση της επίδοσης του χρηματιστή σε σχέση με την τιμή που επιτυγχάνεται στις ρυθμιζόμενες αγορές δεν μπορούν πλέον να θεωρούνται ως η βασική προστασία των πελατών. Επιπλέον, αντιμέτωποι με τον κατακερματισμό της διαπραγμάτευσης μεταξύ αγορών και συστημάτων που δεν συνδέονται μεταξύ τους, οι επενδυτές ή οι χρηματιστές τους ενδέχεται να μην έχουν επίγνωση των πλέον αποδοτικών δυνατοτήτων διαπραγμάτευσης ή να μην έχουν πρόσβαση σε αυτές. Πρέπει ωστόσο να σημειωθεί ότι η εμπειρία που έχουν αποκτήσει οι αγορές που επιτρέπουν την εκτός χρηματιστηρίου εκτέλεση δεν παρέχει επαρκή εμπειρική στήριξη στους ισχυρισμούς αυτούς: οι διαφορές μεταξύ τιμών αγοράς και πώλησης των μετοχών που διαπραγματεύονται μέσω του ηλεκτρονικού βιβλίου εντολών LSE SETS συνέχισαν να μειώνονται παρά την εκτέλεση μεγάλου όγκου εντολών μικροεπενδυτών εκτός του συστήματος SETS [20].[20]  Η εμπειρία από τις αγορές της ΕΕ που επιτρέπουν την εξωχρηματιστηριακή εκτέλεση εντολών μικροεπενδυτών δείχνει ότι οι ανησυχίες σχετικά με τη μείωση της αποτελεσματικότητας της διαδικασίας διαμόρφωσης των τιμών είναι υπερβολικές. Οι διαφορές μεταξύ των τιμών αγοράς και πώλησης στο ηλεκτρονικό βιβλίο εντολών (SETS) του London SE μειώθηκαν τα τελευταία χρόνια, παρά την εκτέλεση μεγάλου αριθμού εντολών χωρίς τους κανόνες του χρηματιστηρίου (με την εφαρμογή ωστόσο υποχρεώσεων αναφοράς μετά τη διαπραγμάτευση). Δεν υπάρχει εξάλλου καμία εμφανής απόκλιση ανάμεσα στις πραγματικές και τις ανακοινούμενες διαφορές τιμών αγοράς και πώλησης μεταξύ των κρατών μελών που ακολουθούν μια περιοριστική πολιτική όσον αφορά την εκτέλεση των εντολών εκτός αγοράς και εκείνων που είναι πιο φιλελεύθεροι από την άποψη αυτή. Σε ορισμένα κράτη μέλη που εφαρμόζουν υποχρέωση συγκέντρωσης των συναλλαγών, οι αποκλίσεις αυτές είναι επίσης σημαντικές, ή και ακόμα πιο σημαντικές, από ό,τι στα κράτη μέλη που δεν εφαρμόζουν παρόμοια υποχρέωση.Εφαρμοστέο ρυθμιστικού πλαισίουΗ διενέργεια συναλλαγών στις πολυμερείς διευκολύνσεις συναλλαγών (ΠΔΣ) και η εξωχρηματιστηριακή εκτέλεση από τις επιχειρήσεις επενδύσεων μπορεί να περιορίσει τον όγκο των συναλλαγών που οριστικοποιούνται μέσω του βιβλίου εντολών των χρηματιστηρίων. Αυτό θέτει αναπόφευκτα το ερώτημα εάν τα νέα συστήματα διαπραγμάτευσης μπορούν να ανταγωνίζονται τα χρηματιστήρια για την προσέλκυση ροών εντολών χωρίς να υπαχθούν σε συγκρίσιμο ρυθμιστικό πλαίσιο. Ειδικότερα, πρέπει να ζητείται από τους χρηματιστές-διαπραγματευτές που εσωτερικεύουν μεγάλους όγκους εντολών πελατών - οι οποίοι για το λόγο αυτό θεωρούνται από ορισμένους ότι αναλαμβάνουν "ρόλο αγοράς" [21] - να συμμορφώνονται με ρυθμίσεις ισοδύναμες με εκείνες που εφαρμόζονται στα χρηματιστήρια; Η απάντηση στο ερώτημα αυτό απαιτεί να εκτιμηθεί αντικειμενικά εάν είναι ορθό να εξομοιώνεται η "εσωτερική" εκτέλεση με τη λειτουργία μιας αγοράς. Απαιτεί επίσης να κατανοηθεί πως πρέπει να προσαρμοστούν οι ρυθμιστικές απαιτήσεις στους μηχανισμούς και τους κινδύνους των διαφόρων μεθόδων εκτέλεσης εντολών.[21]  Euronext (2002): Εσωτερίκευση. «Οι μεγάλοι χρηματοπιστωτικοί όμιλοι που ασκούν ήδη ποικίλες λειτουργίες αποσκοπούν να αποκτήσουν έναν συμπληρωματικό ρόλο που θα τους επιτρέψει να επεκτείνουν ακόμα περισσότερο τις δραστηριότητές τους. Μετά τους ρόλους του χρηματιστή, του ειδικού διαπραγματευτή και του διαχειριστή χαρτοφυλακίου, επιθυμούν σήμερα να γίνουν χρηματιστήρια.» (σ. 12). Βλέπε επίσης A. Murray (2002): Key issues facing European securities exchanges. («ο ολοένα σημαντικότερος ρόλος των τραπεζών ως οιονεί χρηματιστήρια...» (σ. 17).II.2. Κατευθυντήριες γραμμές για τη ρύθμιση της εκτέλεσης των εντολώνΗ αναθεώρηση της ΟΕΥ αντιπροσωπεύει μια μοναδική ευκαιρία ορισμού των κανόνων κατά τρόπο ώστε η εκτέλεση των εντολών - είτε σε ρυθμιζόμενη αγορά, είτε μέσω μιας ΠΔΣ, είτε εκτός χρηματιστηρίου από τις ίδιες τις επιχειρήσεις - να γίνεται με τρόπο που εξυπηρετεί τα συμφέροντα των επενδυτών και τη συνολική αποτελεσματικότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Ο τρόπος με τον οποίο θα επιλυθούν τα θέματα αυτά θα επηρεάσει σημαντικά και άμεσα τις ανταγωνιστικές σχέσεις μεταξύ των διαφόρων ομάδων συμμετεχόντων στην αγορά. Κατά την αναζήτηση λύσεων στα προβλήματα αυτά και την επιλογή ισόρροπης προσέγγισης στις διάφορες δυνατότητες ρυθμιστικής διαιτησίας, η Επιτροπή εμπνεύστηκε από τις ακόλουθες αρχές:1) Η αναθεώρηση της ΟΕΥ πρέπει να θέσει τις βάσεις για τη δημιουργία ενοποιημένης και ανταγωνιστικής υποδομής διαπραγμάτευσης. Μια πλήρως ενοποιημένη χρηματοπιστωτική αγορά είναι μια αγορά στην οποία τα συμφέροντα στην πώληση και στην αγορά δεδομένου χρηματοπιστωτικού μέσου μπορούν να αλληλεπιδρούν αρμονικά και ακαριαία πέραν των συνόρων, ανεξάρτητα από τον τόπο στον οποίο βρίσκονται οι συμμετέχοντες στην αγορά και τα συστήματα με τα οποία εκφράζουν τις θέσεις διαπραγμάτευσής τους [22]. Από την άποψη αυτή, οι εθνικές "επιλογές" όσον αφορά την επεξεργασία και εκτέλεση των εντολών μικροεπενδυτών - οι οποίες αντιπροσωπεύουν το 90% περίπου του αριθμού των συναλλαγών αλλά μόνο το 10% της αξίας τους - είναι ριζικά αντίθετες με το στόχο μιας ενιαίας χρηματοπιστωτικής αγοράς. Δημιουργούν μια σειρά αδυναμιών, όχι μόνο ως προς τη ρυθμιστική και ανταγωνιστική θέση των υποδομών διαπραγμάτευσης στα διάφορα κράτη μέλη, αλλά επίσης και για τη ρύθμιση των διαμεσολαβητών και την προστασία των επενδυτών. Για να δημιουργήσει τις προϋποθέσεις μιας ενοποιημένης και αποτελεσματικής χρηματοπιστωτικής αγοράς, η ΟΕΥ πρέπει - πάνω από όλα - να αντισταθεί στον πειρασμό της προσέγγισης με βάση την παροχή δυνατοτήτων ρυθμιστικών επιλογών. Με δεδομένο πλέον το γεγονός ότι η διακριτική ευχέρεια επιβολής ενός "κανόνα συγκέντρωσης των συναλλαγών" μπορεί να εμποδίσει την ευθυγράμμιση της ρύθμισης της αγοράς με ένα κοινό υπόδειγμα, η πρόταση δεν προβλέπει την ανανέωσή της.[22]  [Η έρευνα του London Economics αναφέρει ότι η συνένωση των ευρωπαϊκών αγορών μετοχικών και ομολογιακών τίτλων μπορεί να μειώσει σημαντικά την αρνητική επίπτωση των διαφορών τιμών αγοράς και πώλησης στις χρηματιστηριακές τιμές και υποδηλώνει ότι η εξέλιξη αυτή θα επιφέρει σημαντική μείωση του κόστους χρηματοδότησης με την έκδοση των μέσων αυτών].2) Η ΟΕΥ πρέπει να λαμβάνει επαρκώς υπόψη τους ορατούς κινδύνους που απειλούν την προστασία των επενδυτών και την αποτελεσματικότητα της αγοράς. Ο ετερογενής και πολυσύνθετος χαρακτήρας του σημερινού περιβάλλοντος της χρηματοπιστωτικής διαπραγμάτευσης απαιτεί μια κατάλληλη αντίδραση εκ μέρους των ρυθμιστικών φορέων προκειμένου να διασφαλιστούν τα συμφέροντα των επενδυτών και η συνολική αποτελεσματικότητα της αγοράς. Οι επενδυτές πρέπει να έχουν εμπιστοσύνη ότι οι χρηματιστές αξιοποιούν με ενεργό τρόπο τις νέες δυνατότητες διαπραγμάτευσης προκειμένου να επιτύχουν την καλύτερη δυνατή τιμή για τον πελάτη. Τα συμφέροντα των πελατών δεν πρέπει να επηρεάζονται αρνητικά από την ύπαρξη συγκρούσεων συμφερόντων όταν βασίζονται στους χρηματιστές-διαπραγματευτές για την εκτέλεση των εντολών τους. Οι επαγγελματίες των αγορών, οι εκδότες και οι ρυθμιστικές αρχές έχουν κοινό συμφέρον να εξασφαλίσουν ότι η ρευστότητα δεν κατακερματίζεται σε μικρούς και στεγανούς θύλακες.Οι ανησυχίες αυτές απαιτούν τη θέσπιση μιας δέσμης μέτρων που θα εξασφαλίζουν ότι η διασπορά της διαπραγμάτευσης μεταξύ πολλαπλών αγορών και ποικίλων διαύλων εκτέλεσης δεν κατακερματίζει τη ρευστότητα και δεν εμποδίζει τους συμμετέχοντες στην αγορά να εντοπίζουν αμοιβαίως επωφελείς δυνατότητες συναλλαγών. Το επίκεντρο αυτής της δέσμης μέτρων είναι ένα καθεστώς πραγματικής διαφάνειας το οποίο αποσκοπεί να εξασφαλίσει ότι οι συμμετέχοντες στην αγορά σε όλη την ΕΕ έχουν στη διάθεσή τους κατάλληλες πληροφορίες σχετικά με τους όρους των τελευταίων συναλλαγών και τις τρέχουσες ευκαιρίες συναλλαγών, τις διαθέσιμες υποδομές διαπραγμάτευσης και τα άλλα σημεία εκτέλεσης. Η πρόταση θα εισάγει επίσης υποχρεώσεις με τις οποίες θα εξασφαλίζεται ότι οι διαμεσολαβητές κάνουν ενεργό χρήση αυτών των πληροφοριών για να επιτύχουν τους καλύτερους όρους για τους πελάτες τους [23].[23]  Οι προτεινόμενοι κανόνες διαφάνειας αποσκοπούν να δημιουργήσουν συνθήκες στις οποίες οι διαπραγματευτές και οι διαμεσολαβητές μπορούν να εντοπίζουν την υποδομή που προσφέρει τους καλύτερους όρους για τη διενέργεια μιας συναλλαγής σε μια συγκεκριμένη μετοχή και να μεταφέρουν ρευστότητα σε συνάρτηση με τις κινήσεις των τιμών. Αυτό θα επιτρέψει την εκτέλεση των εντολών στην υποδομή που προσφέρει την καλύτερη τιμή ή το βέλτιστο αποτέλεσμα για τον τελικό επενδυτή, και θα συμβάλει στην σύγκλιση του συνολικού συστήματος της αγοράς προς μια τιμή που αντικατοπτρίζει όλες τις χρήσιμες πληροφορίες που είναι διαθέσιμες στην ευρύτερη αγορά.Η πρόταση αναγνωρίζει επίσης ότι οι πελάτες των χρηματιστών πρέπει να έχουν τη δυνατότητα να εκφράζουν την ενδεχόμενη προτίμησή τους για τους δίαυλους μέσω των οποίων μπορεί να εκτελεστεί η εντολή τους. Οι πληροφορίες που μπορεί να είναι χρήσιμες για την επιλογή του χρηματιστή ή για την αξιολόγηση της ποιότητας των υπηρεσιών εκτέλεσης πρέπει να παρέχονται εκ των προτέρων ώστε να επιτρέπουν στον πελάτη να διαμορφώνει ενημερωμένη γνώμη. Για το σκοπό αυτό, προτείνεται να δίνει ο μικροεπενδυτής την έγκρισή του για κάθε συναλλαγή χωριστά (βλέπε 3.5), πριν την εκτέλεση των εντολών σε υποδομές άλλες από τη ρυθμιζόμενη αγορά ή τις πολυμερείς διευκολύνσεις συναλλαγών.3) Οι κανόνες της ΟΕΥ πρέπει να είναι σύμφωνοι με την αρχή της αναλογικότητας και να εξυπηρετούν τα συμφέροντα της αγοράςΟι στόχοι της αποτελεσματικότητας της αγοράς και της προστασίας των επενδυτών πρέπει να επιδιωχθούν με ρυθμιστικές παρεμβάσεις που αποτελούν κατάλληλη απάντηση σε έναν εξακριβώσιμο κίνδυνο. Πρέπει να λαμβάνουν υπόψη τα τεχνολογικά δεδομένα και τις λύσεις που έχει αναπτύξει η αγορά, αλλά και να επιβάλλουν τους λιγότερους δυνατούς περιορισμούς στον ανταγωνισμό και την καινοτομία. Οι αρχές αυτές κατηύθυναν την προετοιμασία της πρότασης με τους ακόλουθους τρόπους:- "Καμία απαγόρευση": η αναθεωρημένη ΟΕΥ δεν πρέπει να απαγορεύει ή να εμποδίζει με άλλο τρόπο, με την εφαρμογή αδικαιολόγητων ή ακατάλληλων ρυθμιστικών απαιτήσεων, την εκτέλεση εντολών εκτός παραδοσιακών αγορών/χρηματιστηρίων. Ο ανταγωνισμός εκ μέρους των νέων συστημάτων διαπραγμάτευσης [24] ανάγκασε τα χρηματιστήρια αξιών να καινοτομήσουν και να αναζητήσουν νέες πηγές ανταγωνιστικών πλεονεκτημάτων. Δεν υπάρχουν λόγοι να θεωρηθεί ότι τα πλεονεκτήματα αυτά έχουν πλέον εξαντληθεί ή ότι πρέπει να χρησιμοποιηθούν ρυθμιστικοί φραγμοί για την αποκλειστική προώθηση των ροών εντολών προς συγκεκριμένη κατηγορία αγορών.[24]  Ο ανταγωνισμός εκ μέρους του SEAQ υποχρέωσε πολλά ηπειρωτικά χρηματιστήρια να αλλάξουν ριζικά τις μεθόδους και τα συστήματα διαπραγμάτευσής τους στις αρχές της δεκαετίας του 90. Εξάλλου, οι ανησυχίες για τον ανταγωνισμό εκ μέρους του TradePoint οδήγησε το LSE να καθιερώσει τη διαπραγμάτευσης βάσει του βιβλίου εντολών SETS το 96.- Καμία υποχρέωση: η πρόταση δεν θα απαιτήσει από τις οντότητες που επιθυμούν να αναλάβουν την εκτέλεση εντολών σε οργανωμένη βάση να λάβουν άδεια λειτουργίας ως ρυθμιζόμενη αγορά. Οι "πολυμερείς διευκολύνσεις συναλλαγών" οι οποίες περιλαμβάνουν συστήματα εμφάνισης θέσεων διαπραγμάτευσης και συστήματα εκτέλεσης θα μπορούν να ασκούν δραστηριότητες βάσει της άδειας λειτουργίας επιχείρησης επενδύσεων, με την επιφύλαξη της συμμόρφωσης με ειδικά προσαρμοσμένες ρυθμιστικές απαιτήσεις (βλέπε κατωτέρω).- Όχι ένα ενιαίο ρυθμιστικό καθεστώς για όλα τα συστήματα διαπραγμάτευσης: Οι διαφορές στη ρυθμιστική αντιμετώπισή τους δεν πρέπει να μειώνουν την ικανότητα των χρηματιστηρίων και των άλλων σχετικών θεσμικών πλαισίων που υπόκεινται σε ειδικό καθεστώς να προσελκύουν τη ρευστότητα. Ωστόσο, η επιθυμία να περιοριστούν οι δυνατότητες επιλογής ρυθμιστικού καθεστώτος δεν πρέπει να οδηγεί στην αυστηρή και χωρίς διακρίσεις εφαρμογή ενός ρυθμιστικού πλαισίου χρηματιστηριακού τύπου στα άλλα συστήματα ή μεθόδους εκτέλεσης εντολών επενδυτών. Αντίθετα, η αναθεωρημένη ΟΕΥ πρέπει να καθορίζει συγκρίσιμες ρυθμιστικές απαιτήσεις για συγκρίσιμες μεθόδους εκτέλεσης των εντολών. Στη βάση αυτή, οι πολυμερείς διευκολύνσεις συναλλαγών, οι οποίες αναπαράγουν τις χρηματιστηριακές λειτουργίες της εμφάνισης και αλληλεπίδρασης των θέσεων διαπραγμάτευσης, θα υπόκεινται σε μια παραλλαγή των χρηματιστηριακού τύπου κανόνων όσον αφορά τη λειτουργία της διαπραγμάτευσης [25]. Ωστόσο, η εκτέλεση από επιχειρήσεις επενδύσεων που διαπραγματεύονται για λογαριασμό πελατών ή τους παρέχουν υπηρεσίες δεν πρέπει να εξομοιώνεται με τη λειτουργία μιας ρυθμιζόμενης αγοράς ή ενός οργανωμένου βιβλίου εντολών. Η δραστηριότητα, οι μηχανισμοί και το ρυθμιστικό καθεστώς των πολυμερών διευκολύνσεων συναλλαγών και των αγορών διαφέρουν ουσιαστικά από εκείνα που χαρακτηρίζουν την εκτέλεση από την επιχείρηση επενδύσεων - ακόμα και όταν οι τελευταίες εσωτερικεύουν την εκτέλεση των εντολών πελατών. Ειδικότερα, η εσωτερική εκτέλεση στερεί από τους πελάτες τη διακριτική ευχέρεια να συναλλάσσονται ελεύθερα με άλλους πελάτες μέσω των συστημάτων που εκμεταλλεύεται η επιχείρηση επενδύσεων. Επιπλέον, οι κανόνες διαφάνειας για τη διαπραγμάτευση βάσει τιμών που ανακοινώνουν οι ειδικοί διαπραγματευτές δεν πρέπει να εμποδίζει τους διαπραγματευτές να δεσμεύουν δικά τους κεφάλαια με τρόπο που μπορεί να βελτιώσει τη ρευστότητα και τη λειτουργία της αγοράς. Συνεπώς, η αναθεωρημένη ΟΕΥ πρέπει να επιτύχει μια λεπτή ισορροπία μεταξύ των ανησυχιών που σχετίζονται με τις δυνατότητες επιλογής του ευνοϊκότερου ρυθμιστικού καθεστώτος και της ανάγκης να εξασφαλιστούν επαρκή περιθώρια για τη λειτουργία των φορέων που παρέχουν ρευστότητα στην αγορά. Το πρόβλημα που τίθεται δεν είναι η επιλογή μιας διάρθρωσης αγοράς σε βάρος άλλης (διαπραγμάτευση με βάση τη ροή των εντολών ή με βάση τις τιμές που ανακοινώνουν οι διαπραγματευτές). Η πρόταση αποσκοπεί να δημιουργήσει ένα ρυθμιστικό πλαίσιο που υποστηρίζει τη συνύπαρξη διαφόρων διαύλων διαπραγμάτευσης και συνοδεύεται από επαρκείς εγγυήσεις που διασφαλίζουν τη συνολική αποτελεσματικότητα της αγοράς και τα συμφέροντα των τελικών επενδυτών.[25]  Στο βαθμό που οι ΠΔΣ δεν έχουν ρυθμιστικές ή αυτορυθμιστικές ευθύνες όσον αφορά την ποιότητα των μέσων που διαπραγματεύονται μέσω των συστημάτων τους, δεν πρέπει να υπόκεινται στις υποχρεώσεις που εφαρμόζονται στις ρυθμιζόμενες αγορές όσον αφορά την εισαγωγή μέσων προς διαπραγμάτευση.Για τους λόγους αυτούς, η παρούσα πρόταση αποσκοπεί να εισάγει ένα συνεπές και κατάλληλο για την αντιμετώπιση των διαφόρων κινδύνων πλαίσιο για τη ρύθμιση των κυριότερων ειδών υποδομών εκτέλεσης εντολών που χρησιμοποιούνται σήμερα στην ευρωπαϊκή χρηματοπιστωτική αγορά. Προτείνει προσαρμοσμένες ρυθμιστικές παρεμβάσεις για την αντιμετώπιση των ειδικών σε κάθε μέθοδο διαπραγμάτευσης κινδύνων που απειλούν την προστασία των επενδυτών και την αποτελεσματικότητα της αγοράς. Λαμβάνει υπόψη τις ανταγωνιστικές και ρυθμιστικές αλληλεπιδράσεις που συνεπάγεται η ύπαρξη διαφορετικών υποδομών και μεθόδων διαπραγμάτευσης που υπόκεινται όμως σε ποικίλες παραλλαγές των ρυθμίσεων που διέπουν τις αγορές και τους επενδυτές. Αποσκοπεί να δημιουργήσει μια κατάσταση στην οποία οι θέσεις διαπραγμάτευσης, ανεξάρτητα από την υποδομή μέσω της οποίας εκφράζονται ή του τόπου όπου εκφράζονται στην ΕΕ, μπορούν να αλληλεπιδρούν μεταξύ τους σε διασυνοριακή βάση και σε πραγματικό χρόνο, κατά τρόπο ώστε η ρευστότητα να ανταποκρίνεται πλήρως στις διαφορές τιμών.Κεντρική σημασία για την υλοποίηση αυτών των στόχων έχει ένα πλήρες σύνολο κανόνων για τη διαφάνεια των αναγκαίων για τη διαπραγμάτευση πληροφοριών. Το καθεστώς αυτό περιλαμβάνει τις κυριότερες μεθόδους εκτέλεσης των εντολών που αφορούν μετοχές - ρυθμιζόμενες αγορές, ΠΔΣ και εξωχρηματιστηριακή εκτέλεση από επιχειρήσεις επενδύσεων. Αυτές οι υποχρεώσεις διαφάνειας αποσκοπούν να επιτρέψουν την αποτελεσματική, σε πραγματικό χρόνο και σε διασυνοριακή βάση αλληλεπίδραση των θέσεων διαπραγμάτευσης χωρίς την οποία μια ενιαία χρηματοπιστωτική αγορά δεν μπορεί να υπάρξει. Το καθεστώς αυτό επιτρέπει επίσης τον ανταγωνισμό και την καινοτομία στην εκτέλεση εντολών ή στις υπηρεσίες που περιλαμβάνουν την εκτέλεση εντολών, χωρίς να θέτει σε κίνδυνο την αποτελεσματική διαμόρφωση των τιμών. Θα εφαρμοστεί με τρόπο που ευνοεί τη γνωστοποίηση των περισσοτέρων δυνατών πληροφοριών, λαμβανομένου υπόψη του γεγονότος ότι ο ίδιος βαθμός διαφάνειας δεν είναι κατάλληλος για όλα τα είδη υποδομών. Αυτό το καθεστώς διαφάνειας θα αποτελέσει σημαντική εγγύηση για το δίκαιο και αποτελεσματικό χαρακτήρα των ευρωπαϊκών χρηματοπιστωτικών αγορών και για την επίτευξη, από τους επενδυτές, του καλύτερου δυνατού αποτελέσματος σε συνάρτηση με τον όγκο και το είδος της σχεδιαζόμενης συναλλαγής. Δεν θα είναι όμως η μόνη εγγύηση.Η πρόταση προβλέπει επίσης μια σειρά άλλων μέτρων που θα εξασφαλίσουν ότι η εξωχρηματιστηριακή εκτέλεση των εντολών πελατών γίνεται μόνο εάν μπορεί να αποδειχθεί ότι εξυπηρετεί με τον καλύτερο τρόπο τα συμφέροντα τους. Ένα ιδιαίτερα σημαντικό στοιχείο της πρότασης είναι η έμφαση που δίνεται στην εφαρμογή μιας πιο αποτελεσματικής και δυναμικής μορφής υποχρέωσης βέλτιστης εκτέλεσης για να εξασφαλιστεί ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων λαμβάνουν υπόψη ένα ευρύ φάσμα μεθόδων διαπραγμάτευσης όταν ενεργούν για λογαριασμό πελατών τους. Αυτή η ενισχυμένη υποχρέωση βέλτιστης εκτέλεσης θα υποχρεώσει τις επιχειρήσεις επενδύσεων να αξιολογούν τακτικά τις διάφορες υποδομές εκτέλεσης εντολών για να διαπιστώσουν ποια από αυτές προσφέρει τους πλέον ευνοϊκούς όρους για τη διενέργεια των συναλλαγών και να είναι πάντα σε θέση να αποδεικνύουν ότι τις χρησιμοποιούν για τις συναλλαγές των πελατών τους. Η υποχρέωση βέλτιστης εκτέλεσης είναι ο μηχανισμός που θα εξασφαλίσει ότι οι σχετικές με τη διαπραγμάτευση πληροφορίες που είναι διαθέσιμες στο πλαίσιο των υποχρεώσεων διαφάνειας οδηγούν τις επιχειρήσεις επενδύσεων να μεταβάλουν τις αποφάσεις για τη δρομολόγηση των εντολών. Με τον τρόπο αυτό, ο ανταγωνισμός μεταξύ συστημάτων διαπραγμάτευσης έχει ως αποτέλεσμα τη βελτίωση της τιμής που επιτυγχάνει ο τελικός επενδυτής και η ρευστότητα συγκλίνει προς τα πιο αποτελεσματικά σημεία διαπραγμάτευσης. Επί του παρόντος, η ρευστότητα στην Ευρώπη χαρακτηρίζεται από περιορισμένη κινητικότητα και συνεχίζει να συγκεντρώνεται στην αγορά της πρώτης εισαγωγής [26] - ακόμα και εάν μπορεί να θεωρηθεί ότι οι εναλλακτικές υποδομές διαπραγμάτευσης προσφέρουν καλύτερες τιμές. Ενώ δεν υπάρχει άμεση συγκρίσιμη εμπειρία χρησιμοποίησης της υποχρέωσης βέλτιστης εκτέλεσης για τη διασύνδεση των διαφόρων συστημάτων διαπραγμάτευσης που συνυπάρχουν στην Ευρώπη, νέες εφαρμογές "έξυπνης δρομολόγησης εντολών" είναι πλέον διαθέσιμες στην αγορά και θα επιτρέψουν στις επιχειρήσεις επενδύσεων να παρακολουθούν τις τιμές και τους όγκους των συναλλαγών σε όλα τα χρηματιστήρια αξιών και τα άλλα μεγάλα συστήματα διαπραγμάτευσης.[26]  Επισκόπηση της ΕΚΤ για τις ευρωπαϊκές μετοχικές αγορές, Αύγουστος 2001.Στο σύνολό τους, οι μηχανισμοί αυτοί αποτελούν μια σημαντική πρόοδο προς την καθιέρωση του ρυθμιστικού πλαισίου μιας ενοποιημένης, αποτελεσματικής και φιλικής προς τον επενδυτή χρηματοπιστωτικής αγοράς στην ΕΕ. Τα βασικά στοιχεία των συγκεκριμένων προτάσεων για τα τρία κυριότερα συστήματα εκτέλεσης εντολών που χρησιμοποιούνται στις ευρωπαϊκές χρηματοπιστωτικές αγορές παρουσιάζονται συνοπτικά κατωτέρω.II.3. Αρχές υψηλού επιπέδου για τις ρυθμιζόμενες αγορές (τίτλος III)Η πρόταση διατηρεί το ειδικό καθεστώς και τους όρους αδειοδότησης των ρυθμιζόμενων αγορών, δηλαδή τα δύο στοιχεία που αποτελούν το επίκεντρο της ισχύουσας ΟΕΥ και έχουν πλέον ενσωματωθεί σε όλες τις εθνικές νομοθεσίες για τις κινητές αξίες. Μια ρυθμιζόμενη αγορά δεν είναι μόνο ένας τόπος στον οποίο οργανώνονται η διαπραγμάτευση και η ανταλλαγή χρηματοπιστωτικών μέσων με ένα σύνολο κανόνων που ρυθμίζουν τις διάφορες συνιστώσες αυτής της διαδικασίας. Εκπληρώνει επίσης μια σειρά λειτουργιών, έχει χωριστή οργανωτική μορφή και ειδικά χαρακτηριστικά ως προς τη μέθοδο διαπραγμάτευσης [27]. Η εισαγωγή ενός μέσου προς διαπραγμάτευση σε μια ρυθμιζόμενη αγορά συνεπάγεται την εφαρμογή ορισμένων συναφών νομοθετικών διατάξεων. Στο πλαίσιο αυτό, η ΟΕΥ αντιμετωπίζει την εκμετάλλευση ρυθμιζόμενης αγοράς ως δραστηριότητα που πρέπει να υπαχθεί σε χωριστό ρυθμιστικό καθεστώς.[27]  Ορισμένα από τα βασικά χαρακτηριστικά των ρυθμιζόμενων αγορών, σε σύγκριση με τις αμιγείς διευκολύνσεις διαπραγμάτευσης είναι ιδίως τα ακόλουθα: οι ρυθμιζόμενες αγορές διαδραματίζουν σημαντικό ρόλο στον έλεγχο της ποιότητας των μέσων που εισάγονται προς διαπραγμάτευση/σε επίσημο χρηματιστήριο αξιών. Ο συνεχής ρόλος των ρυθμιζόμενων αγορών όσον αφορά την εξακρίβωση της συμμόρφωσης των κινητών αξιών/μέσων με τους κανόνες που διέπουν τη σύσταση και έκδοσή τους, τους παρέχει μια ποιοτική υπεροχή για τα μέσα που είναι εισηγμένα προς διαπραγμάτευση. Μόνον οι αγορές που επιθυμούν να αναλάβουν τις υποχρεώσεις αυτές μπορούν να λάβουν άδεια λειτουργίας ως ρυθμιζόμενη αγορά. Οι ρυθμιζόμενες αγορές διακρίνονται επίσης και από την άποψη της οργανωτικής τους διάρθρωσης: έχουν επιδείξει μεγάλη αυτονομία και μεγάλη ικανότητα αυτορύθμισης στην επιλογή των μελών τους και τον έλεγχο των δραστηριοτήτων που ασκούνται μέσω των συστημάτων τους. Επίσης, οι ρυθμιζόμενες αγορές παρουσιάζουν ιδιαίτερα χαρακτηριστικά όσον αφορά τη διαπραγμάτευση: εγγυώνται την αποτελεσματική εκκαθάριση/διακανονισμό των συναλλαγών που εκτελούνται στις αγορές - παρόλο που και οι αμιγείς διευκολύνσεις διαπραγμάτευσης μπορούν να προσφέρουν αυτό το επίπεδο λειτουργικότητας.Η ισχύουσα ΟΕΥ ορίζει έναν περιορισμένο αριθμό υποχρεώσεων που πρέπει να τηρούνται από όλες τις ρυθμιζόμενες αγορές στην ΕΕ. Τα πρώτα αυτά στοιχεία δεν μπορούν από μόνα τους να δημιουργήσουν μια κοινή βάση για τη ρύθμιση και την εποπτεία των κυριότερων υποδομών διαπραγμάτευσης στην ΕΕ. Οι ρυθμιζόμενες αγορές καθίστανται όλο και περισσότερο ευρωπαϊκές ως προς τη βάση των επενδυτών, τη σύνθεση των μελών τους και το φάσμα των μέσων που γίνονται δεκτά προς διαπραγμάτευση. Συνεπώς, οι όροι που εφαρμόζει μια ρυθμιζόμενη αγορά έχουν σημαντικό και άμεσο αντίκτυπο στη διαπραγμάτευση και τους συμμετέχοντες στις άλλες αγορές [28]. Υπό τις συνθήκες αυτές, η έλλειψη κοινού ρυθμιστικού πλαισίου μπορεί να αποτελέσει ουσιαστικό εμπόδιο στη δημιουργία ενοποιημένης και αποτελεσματικής υποδομής διαπραγμάτευσης.[28]  Ορισμένα περιστατικά κατέστησαν εμφανές το υψηλό επίπεδο διασύνδεσης μεταξύ ευρωπαϊκών χρηματιστηρίων. Στις αρχές του έτους, ένα σφάλμα στη διαπραγμάτευση του χρηματιστηριακού δείκτη DBAG οδήγησε στην άμεση διακοπή της διαπραγμάτευσης του δείκτη αυτού και στις άλλες ευρωπαϊκές αγορές - αλλά και των υποκατάστατων δεικτών.Η πρόταση απαιτεί από τα κράτη μέλη να επιβάλουν ορισμένες υποχρεώσεις στις ρυθμιζόμενες αγορές, τις οποίες αυτές πρέπει να τηρούν υπό την εποπτεία της διορισμένης για το σκοπό αυτό αρμόδιας αρχής. Η ευχέρεια που παρέχεται στις ρυθμιζόμενες αγορές να καθορίζουν τους κανόνες διαπραγμάτευσης και τους όρους πρόσβασης, ως πρώτες εγγυήσεις του ελέγχου της διαπραγμάτευσης που γίνεται με τα συστήματά τους, είναι απόρροια της αναγνώρισης του γεγονότος ότι βρίσκονται "στην πρώτη γραμμή" και έχουν ίδιο συμφέρον να διασφαλίσουν την ποιότητα της δραστηριότητας που διεξάγεται μέσω των συστημάτων τους.Κατά συνέπεια, η πρόταση για μια νέα ΟΕΥ αποσκοπεί να θεσπίσει ένα σύνολο κοινών αρχών υψηλού επιπέδου όσον αφορά την αδειοδότηση, τη ρύθμιση και την εποπτεία των ρυθμιζόμενων αγορών. Οι αρχές αυτές είναι οι ακόλουθες:- σαφής προσδιορισμός της αρμόδιας αρχής και του εφαρμοστέου δίκαιου (άρθρο 33): η πρόταση προσπαθεί να άρει κάθε αβεβαιότητα όσον αφορά την αρχή στην αποκλειστική αρμοδιότητα της οποία υπάγεται η δραστηριότητα της ρυθμιζόμενης αγοράς ώστε να αποφευχθεί κάθε σύγκρουση δικαίου ή έλλειψη ασφάλειας δικαίου που θα μπορούσε να έχει επιζήμιες συνέπειες για τον αμετάκλητο χαρακτήρα των συναλλαγών που καταρτίζονται στην αγορά.- επιβολή απαιτήσεων στον φορέα εκμετάλλευσης της αγοράς (άρθρο 34): η διάταξη αυτή απαιτεί από τα πρόσωπα που διαχειρίζονται τη ρυθμιζόμενη αγορά να είναι έντιμα και κατάλληλα και να έχουν τους χρηματοδοτικούς πόρους που είναι αναγκαίοι για την εύρυθμη λειτουργία της αγοράς. Εφόσον αναγνωριστούν ότι πληρούν την απαίτηση αυτή, τα πρόσωπα αυτά θα εξουσιοδοτούνται να εκμεταλλεύονται επίσης μια ΠΔΣ χωρίς να υποχρεούνται να λάβουν συμπληρωματική άδεια. Η εντιμότητα και η καταλληλότητα του φορέα εκμετάλλευσης μιας ήδη λειτουργούσας ρυθμιζόμενης αγοράς θα λαμβάνονται επίσης υπόψη εάν αυτός επιθυμεί να εγκαταστήσει ρυθμιζόμενη αγορά σε άλλο κράτος μέλος.- καθορισμός των οργανωτικών απαιτήσεων για τις ρυθμιζόμενες αγορές κατά τρόπο που να εξασφαλίζει τη δίκαιη, εύρυθμη και διαφανή λειτουργία τους. Οι οικείες διατάξεις είναι το άρθρο 36 (κανόνες διαπραγμάτευσης) και 39 (πρόσβαση των συμμετεχόντων στην αγορά).- εισαγωγή ενός συνόλου υποχρεώσεων διαφάνειας πριν και μετά τη διαπραγμάτευση, όσον αφορά την εμφάνιση των εντολών και των τιμών στην αγορά και τις λεπτομέρειες των καταρτιζόμενων συναλλαγών σε μετοχές.- διαφάνεια πριν τη διαπραγμάτευση (άρθρο 41): τα συστήματα που βασίζονται στις ροές εντολών θα πρέπει να ανακοινώνουν δημόσια μέρος του βιβλίου εντολών τους. Στα συστήματα που βασίζονται στην ανακοίνωση τιμών, οι εγκεκριμένοι ειδικοί διαπραγματευτές θα πρέπει να δημοσιεύουν ένδειξη των τιμών αγοράς/πώλησης για δεδομένο ή δεδομένους όγκους συναλλαγών. Το φάσμα των εντολών/τιμών που πρέπει να γνωστοποιούνται θα καθορίζεται με τη διαδικασία των επιτροπών. Δεδομένου ότι με την επιβολή απαίτησης δημοσίευσης των εντολών ή των τιμών για μεγάλους όγκους ή για συναλλαγές που αφορούν κινητές αξίες με περιορισμένη εμπορευσιμότητα είναι δυνατόν να αποθαρρυνθούν οι συμμετέχοντες να διενεργήσουν αυτές τις συναλλαγές σε ρυθμιζόμενη αγορά, οι ανωτέρω υποχρεώσεις θα εφαρμόζονται κατά περίπτωση.- διαφάνεια μετά τη διαπραγμάτευση (άρθρο 42): οι ρυθμιζόμενες αγορές θα πρέπει να ανακοινώνουν δημόσια την τιμή, τον όγκο και το χρόνο εκτέλεσης όλων των συναλλαγών μετοχών που καταρτίστηκαν με τους κανόνες τους και με τα συστήματά τους. Η αναβολή της ανακοίνωσης αυτής θα επιτρέπεται για τις συναλλαγές μεγάλου όγκου και τις συναλλαγές σε κινητές αξίες με περιορισμένη εμπορευσιμότητα.- εισαγωγή μέσων προς διαπραγμάτευση (άρθρο 37): η διάταξη ορίζει τις υψηλού επιπέδου αρχές με βάση τις οποίες μια ρυθμιζόμενη αγορά μπορεί να εισάγει χρηματοπιστωτικά μέσα προς διαπραγμάτευση με τα συστήματά της και προβλέπει ότι τα λεπτομερή εκτελεστικά μέτρα για την εφαρμογή των αρχών αυτών εκπονούνται στο επίπεδο 2 της νομοθεσίας. Συνοπτικά, η ρυθμιζόμενη αγορά πρέπει να εφαρμόζει γενικές απαιτήσεις εισαγωγής, οι οποίες έχουν εγκριθεί προηγουμένως από τις δημόσιες αρχές και αποσκοπούν να εξασφαλίσουν την ελεύθερη μεταβίβαση και τον αποτελεσματικό διακανονισμό των διαπραγματευόμενων μέσων. Τα ελάχιστα κριτήρια που πρέπει να ικανοποιούν τα εισαγόμενα μέσα για να πληρούν αυτές τις απαιτήσεις θα διευκρινιστούν στο επίπεδο 2. Η αποσαφήνιση αυτή θα επιτρέψει να γίνει μια διάκριση ανάμεσα στα μέσα που εισάγονται προς διαπραγμάτευση στα διάφορα τμήματα της αγοράς και δεν αποσκοπεί να εμποδίσει τις ρυθμιζόμενες αγορές να εφαρμόσουν πιο αυστηρές απαιτήσεις εισαγωγής στα διάφορα τμήματά τους. Το άρθρο 37 επιδιώκει επίσης να δημιουργήσει ένα νομικό πλαίσιο στο οποίο οι ρυθμιζόμενες αγορές έχουν τη δυνατότητα να εισάγουν προς διαπραγμάτευση μέσα που έχουν συσταθεί και εκδοθεί σε άλλο κράτος μέλος, εφόσον έχουν λάβει μέτρα για να εξακριβώσουν ότι ο εκδότης έχει συμμορφωθεί με τις υποχρεώσεις αρχικής και περιοδικής πληροφόρησης.- αναστολή και απόσυρση ενός μέσου από τη διαπραγμάτευση (άρθρο 38): η διάταξη αυτή προβλέπει τις περιστάσεις και τις προϋποθέσεις υπό τους οποίες η αρμόδια αρχή ή η ρυθμιζόμενη αγορά μπορεί να αναστείλει τη διαπραγμάτευση ενός μέσου ή να το αποσύρει από τη διαπραγμάτευση. Θεσπίζει επίσης το πλαίσιο που θα διέπει αυτή την αναστολή ή απόσυρση σε μια κατακερματισμένη αγορά. Όταν η αρμόδια αρχή αποφασίσει να αναστείλει ή να απαγορεύσει τη διαπραγμάτευση ενός μέσου, η απόφασή της πρέπει να εφαρμόζεται αμέσως σε κάθε διαπραγμάτευση που διεξάγεται στη δικαιοδοσία της (σε ρυθμιζόμενη αγορά, σε ΠΔΣ ή εξωχρηματιστηριακά/εσωτερικά). Η αρμόδια αρχή θα πρέπει επίσης να ενημερώνει σχετικά τις αρμόδιες αρχές των άλλων κρατών μελών.II.4. Μια νέα βασική υπηρεσία: η εκμετάλλευση "πολυμερούς διευκόλυνσης συναλλαγών" (ΠΔΣ)Η πρόταση προβλέπει την προσθήκη της εκμετάλλευσης μιας ΠΔΣ στον κατάλογο των βασικών υπηρεσιών της ΟΕΥ. Αυτό θα επιτρέψει στις οντότητες που εκμεταλλεύονται τα συστήματα αυτά να λαμβάνουν άδεια λειτουργίας ως επιχειρήσεις επενδύσεων που υπόκεινται σε ειδικό ρυθμιστικό καθεστώς. Ο αριθμός των συστημάτων αυτών είναι ήδη σημαντικός και αυξάνεται ολοένα περισσότερο [29]. Η λειτουργία τους δεν αντιστοιχεί άμεσα σε καμία υπηρεσία που καλύπτεται από την ισχύουσα ΟΕΥ, γεγονός που δημιούργησε κάποια αβεβαιότητα ως προς τη βάση στην οποία πρέπει να αδειοδοτούνται και να εποπτεύονται τα συστήματα αυτά. Η αναγνώριση των ΠΔΣ ως νέα κατηγορία επιχειρήσεων επενδύσεων αποσκοπεί να αποσαφηνίσει τη φύση της δραστηριότητας αυτής για τους σκοπούς της νομοθεσίας της ΕΕ και να επιτρέψει την εφαρμογή ενός κοινού συνόλου ρυθμιστικών κανόνων για την αντιμετώπιση του κινδύνου (αγοράς) που ενέχουν τα συστήματα αυτά [30]. Οι ΠΔΣ θα μπορούν έτσι να διαθέτουν τα συστήματα και τις υπηρεσίες τους σε χρήστες από όλη την ΕΕ με βάση την άδεια που τους έχει χορηγήσει το κράτος μέλος καταγωγής.[29]  Στο Ηνωμένο Βασίλειο, 29 οντότητες θεωρούνται ότι εμπίπτουν στο ορισμό της ΠΔΣ. Ο αριθμός τους είναι σημαντικός και στη Γερμανία, ενώ και οι IT, BE, IRL, FR έχουν χορηγήσει άδειες για την εκμετάλλευση ΠΔΣ. Τα συστήματα αυτά δραστηριοποιούνται σε διάφορες κατηγορίες τίτλων - ιδίως ομολογίες και ανταλλαγές νομισμάτων, αλλά και μετοχές. Η εμπειρία των ΗΠΑ δείχνει ότι μια περίοδο παγίωσης (τουλάχιστον για τα συστήματα διαπραγμάτευσης ομολογιών) μπορεί να ακολουθήσει την πρώτη φάση ανάπτυξης.[30]  Μεταξύ των ερωτηθέντων, ορισμένοι αμφισβήτησαν την ανάγκη νέου καθεστώτος αδειοδότησης για τις ΠΔΣ, με το επιχείρημα ότι οι δραστηριότητες της ΠΔΣ καλύπτονται επαρκώς από το συνδυασμό των αδειών για τη «λήψη και διαβίβαση» και την «εκτέλεση» των εντολών πελατών. Η Επιτροπή δεν συμφωνεί με την ανάλυση αυτή. Πράγματι, οι ΠΔΣ αντιπροσωπεύουν μια βασική καινοτομία στο βαθμό που αποτελούν μια μη χρηματιστηριακού τύπου υποδομή που επιτρέπει στους χρήστες/πελάτες να διαπραγματεύονται/συναλλάσσονται όπως επιθυμούν και για ίδιο λογαριασμό. Αυτή η λειτουργικότητα σημαίνει ότι οι ΠΔΣ έχουν πολλά από τα χαρακτηριστικά των χρηματιστηρίων/αγορών και θέτουν τα ίδια ρυθμιστικά θέματα.Ο ορισμός που προτείνεται για τις ΠΔΣ βασίζεται στη διεξοδική ανάλυση και στους δύο γύρους ανοικτών διαπραγματεύσεων που πραγματοποίησε η Ευρωπαϊκή Επιτροπή Εποπτικών Αρχών Κεφαλαιαγορών (CESR). Ο ορισμός καλύπτει τις υποδομές που επιτρέπουν την πολυμερή γνωστοποίηση δεσμευτικών εντολών/ενδείξεων ενδιαφέροντος μεταξύ χρηστών του συστήματος και την εκτέλεση εντολών που προκύπτουν από την αλληλεπίδραση των συμφερόντων στην αγορά και την πώληση που εκδηλώνονται μέσω του συστήματος. Περιλαμβάνει επίσης συστήματα τύπου "auction-crossing", στα οποία οι εντολές των χρηστών εκτελούνται έναντι μιας τιμής αναφοράς που διαμορφώνεται εκτός του συστήματος. Το κοινό χαρακτηριστικό αυτών των συστημάτων είναι ότι επιτρέπουν την αυτόνομη λήψη αποφάσεων διαπραγμάτευσης από τους χρήστες, χωρίς καμία παρέμβαση του φορέα εκμετάλλευσης για να διευκολύνει τις συναλλαγές ή να συμμετάσχει ο ίδιος (έναντι ιδίου χαρτοφυλακίου συναλλαγών) σε συναλλαγές με χρήστες του συστήματος. Ο φορέας εκμετάλλευσης του συστήματος δεν διαδραματίζει κανένα ενεργό ρόλο προεπιλογής, σύστασης ή συμβιβασμού των συμφερόντων διαπραγμάτευσης. Το σύστημα υποστηρίζει και διευκολύνει τις άμεσες αλληλεπιδράσεις μεταξύ χρηστών. Αυτή η μορφή λειτουργίας συνεπάγεται ότι οι ΠΔΣ έχουν πολλά από τα χαρακτηριστικά των χρηματιστηρίων και δημιουργούν, εν μέρει, τις ίδιες ρυθμιστικές ανησυχίες όπως και οι ρυθμιζόμενες αγορές. Για το λόγο αυτό, η προτεινόμενη στην αναθεωρημένη ΟΕΥ ρυθμιστική αντιμετώπισή τους επικεντρώνεται στη δίκαιη, εύρυθμη και διαφανή οργάνωση της διαπραγμάτευσης μέσω των συστημάτων αυτών.Οι προτεινόμενες για τις ΠΔΣ υποχρεώσεις βασίζονται στις αρχές που εφαρμόζονται στη διαπραγματευτική λειτουργία των ρυθμιζόμενων αγορών. Εμπνέονται επίσης σε μεγάλο βαθμό από τα πρότυπα που δημοσίευσε πρόσφατα η CESR για τα "εναλλακτικά συστήματα συναλλαγών". Οι βασικές διατάξεις της πρότασης αφορούν:- οργανωτικές απαιτήσεις για τις ΠΔΣ (άρθρο 13): οι ΠΔΣ θα υποχρεούνται να επιτρέπουν την πρόσβαση των χρηστών με διαφανή και αντικειμενικά εμπορικά κριτήρια. Η δυνητική βάση χρηστών των ΠΔΣ περιλαμβάνει τους συμμετέχοντες στην αγορά που επιθυμούν να διενεργήσουν συναλλαγές για ίδιο λογαριασμό και χωρίς την προστασία της προσήκουσας επιμέλειας που οφείλει να επιδεικνύει ο διαμεσολαβητής. Επιπλέον, οι διατάξεις καθορίζουν υποχρεώσεις με τις οποίες εξασφαλίζεται η αντικειμενική, δίκαιη και ταχεία επεξεργασία των συμφερόντων διαπραγμάτευσης που εκφράζονται μέσω της ΠΔΣ.- υποχρεώσεις διαφάνειας πριν και μετά τις συναλλαγές σε μετοχές που καταρτίζονται σε ΠΔΣ (άρθρα 27 και 28): οι βασικές υποχρεώσεις ευθυγραμμίζονται με το επίπεδο διαφάνειας που προβλέπεται για τα συμφέροντα διαπραγμάτευσης σε συναλλαγές μετοχών που καταρτίζονται ή εμφανίζονται με τα συστήματα μιας ρυθμιζόμενης αγοράς. Οι δυνατότητες αναβολής της γνωστοποίησης των συναλλαγών θα είναι όμοιες με εκείνες που επιτρέπονται για τις ρυθμιζόμενες αγορές. Τα συστήματα τύπου "auction-crossing" και τα άλλα είδη ΠΔΣ που δεν βασίζονται στην εκ των προτέρων ανακοίνωση δεσμευτικών τιμών μπορούν να απαλλαγούν από την υποχρέωση διαφάνειας πριν τη διαπραγμάτευση.- μη εφαρμογή των υποχρεώσεων επιμέλειας των διαμεσολαβητών για τις συναλλαγές που καταρτίζονται στις ΠΔΣ (άρθρο 22): οι χρήστες των ΠΔΣ είναι επαγγελματίες ενεργοί συμμετέχοντες που διαπραγματεύονται για ίδιο λογαριασμό και με ίδιο κίνδυνο και είναι ικανοί να αναλάβουν την ευθύνη των επενδυτικών τους αποφάσεων. Δεν αναμένουν από το φορέα εκμετάλλευσης της ΠΔΣ να τους προσφέρει την προστασία του διαμεσολαβητή. Κατά συνέπεια, οι κανόνες επαγγελματικής δεοντολογίας και οι άλλες εγγυήσεις που προσφέρονται στους επενδυτές δεν είναι κατάλληλες για το είδος διαπραγμάτευσης που διεξάγεται στις ΠΔΣ. Λαμβανομένου υπόψη του γεγονότος αυτού, η πρόταση προβλέπει ότι οι ΠΔΣ θα υποχρεούνται να περιορίζουν τη συμμετοχή στους "επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους". Η πρόταση δεν προβλέπει την επιβολή στις ΠΔΣ υποχρέωσης να δέχονται ελεύθερα χρήστες που δεν συμμετέχουν στα συστήματά τους για τη διαπραγμάτευση ως αντισυμβαλλόμενοι σε προσφορές αγοράς ή πώλησης που ανακοινώνονται δημόσια σύμφωνα με το άρθρο 27.- παροχή στις ΠΔΣ δικαιώματος να εγκαθιστούν τερματικά σε άλλα κράτη μέλη (άρθρο 29): παράλληλα με τη διάταξη που επιτρέπει στις ρυθμιζόμενες αγορές να εγκαθιστούν τερματικά ή άλλα μέσα για να επιτρέπουν στα μέλη τους που είναι εγκατεστημένα σε άλλα κράτη μέλη να έχουν πρόσβαση στα συστήματά τους και να διενεργούν συναλλαγές στις αγορές αυτές, προτείνεται να αναγνωριστεί παρόμοιο δικαίωμα στις επιχειρήσεις επενδύσεων που εκμεταλλεύονται ΠΔΣ υπό καθεστώς ελεύθερης παροχής υπηρεσιών.Για να εξασφαλιστεί ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που ανήκουν σε αυτή τη νέα κατηγορία σχηματίζουν επαρκείς προβλέψεις για να αντιμετωπίσουν τους κινδύνους που ενέχει η δραστηριότητα αυτή, θα τους επιβληθεί απαίτηση αρχικών κεφαλαίων και συμπληρωματικού ποσού ιδίων κεφαλαίων σύμφωνα με τις απαιτήσεις της οδηγίας 93/6/ΕΟΚ (ΟΕΙΚ). Οι απαιτήσεις μόνιμων και αρχικών ιδίων κεφαλαίων πρέπει να λαμβάνουν υπόψη τις σχετικές ρυθμιστικές εξελίξεις στην ΕΕ και σε άλλα διεθνή φόρα, ιδίως εκείνες που αφορούν τις απαιτήσεις για την κάλυψη του λειτουργικού κινδύνου.Δεν θεωρήθηκε σκόπιμο να καθοριστούν στην πρόταση υποχρεωτικές απαιτήσεις εισαγωγής για τα μέσα που διαπραγματεύονται στις ΠΔΣ. Πράγματι, τα συστήματα αυτά έχουν καθαρά διαπραγματευτική λειτουργία και οι συμμετέχοντες μπορούν να αποφασίσουν οι ίδιοι ποια μέσα θα διαπραγματευτούν. Ωστόσο, όταν στα συστήματα μιας ΠΔΣ διαπραγματεύεται σε τακτική βάση ένα μέσο που διαπραγματεύεται επίσης σε ρυθμιζόμενη αγορά, η ΠΔΣ πρέπει να λαμβάνει τα αναγκαία μέτρα για να εξακριβώσει τη συμμόρφωση του μέσου/εκδότη με τις οικείες διατάξεις της κοινοτικής νομοθεσίας (π.χ. με τις απαιτήσεις δημοσιότητας).II.5. Εκτέλεση εντολών από τις επιχειρήσεις επενδύσεωνΗ πρόταση προβλέπει τη συστηματική αναθεώρηση των υποχρεώσεων των επιχειρήσεων επενδύσεων που εκτελούν εντολές χωρίς τους κανόνες και τα συστήματα μιας ρυθμιζόμενης αγοράς ή μιας ΠΔΣ. Η αναθεώρηση αυτή έχει δύο χωριστούς στόχους:- να λάβει υπόψη τις ιδιαίτερες ανησυχίες σχετικά με τις δυνατές συγκρούσεις συμφερόντων που δημιουργούνται όταν οι ολοκληρωμένες χρηματιστηριακές εταιρείες (χρηματιστές-διαπραγματευτές) εκτελούν εντολές πελατών εσωτερικά.- να απαντήσει με αποτελεσματικό και αναλογικό τρόπο στις ανησυχίες ότι η εξωχρηματιστηριακή εκτέλεση από διαπραγματευτές και χρηματιστές-διαπραγματευτές μπορεί να θέσει σε κίνδυνο την αποτελεσματικότητα της διαμόρφωσης των τιμών και, με τον τρόπο αυτό, να εξασθενήσει δυνητικά τις πολιτικές βέλτιστης εκτέλεσης.Συγκρούσεις συμφερόντων κατά την εσωτερική εκτέλεση από χρηματιστές-διαπραγματευτέςΗ διαμάχη σχετικά με την "εσωτερίκευση" της εκτέλεσης κατέστησε ιδιαίτερα εμφανή την ήδη συνήθη σύγκρουση συμφερόντων που δημιουργείται όταν οι επιχειρήσεις επενδύσεων σωρεύουν τις λειτουργίες του χρηματιστή και του διαπραγματευτή [31]. Η εκτέλεση εντολών πελατών έναντι ιδίων θέσεων της επιχείρησης θέτει το ερώτημα εάν οι επενδυτές μπορούν να είναι βέβαιοι ότι τα συμφέροντά τους θα ληφθούν υπόψη πριν από εκείνα του χρηματιστή-διαπραγματευτή που ενεργεί για λογαριασμό τους [32]. Οι ανησυχίες αυτές καθίστανται πιο έντονες όταν οι επιχειρήσεις αυτές εφαρμόζουν συστήματα και διαδικασίες που αποσκοπούν στη μεγιστοποίηση του αριθμού των εντολών πελατών που εκτελούνται έναντι ιδίων θέσεων διαπραγμάτευσης ή έναντι εντολών άλλων πελατών.[31]  Οι αναθεωρημένες κατευθύνσεις, οι οποίες δημοσιεύθηκαν το Μάρτιο του 2002 προκειμένου να αποτελέσουν τη βάση μιας ανοικτής διαβούλευσης, προέβλεπαν μια διάκριση μεταξύ οντοτήτων που συστηματικά εσωτερικεύουν τις εντολές πελατών και εκείνων που το πράττουν περιστασιακά, βάσει ενός ποσοτικού ορίου (εσωτερίκευση του 10% της ροής των εντολών πελατών τα τελευταία τέσσερα τρίμηνα). Η διάκριση αποτέλεσε αντικείμενο έντονων κριτικών για δύο λόγους: πρώτον, η λογική της διάκρισης αυτής δεν ήταν σαφής. Η εσωτερίκευση συνεπάγεται μια σύγκρουση μεταξύ των συμφερόντων του πελάτη και εκείνων του χρηματιστή-διαπραγματευτή, ανεξάρτητα από την κλίμακα της εσωτερίκευσης. Δεύτερον, το προτεινόμενο όριο επικρίθηκε ως ανεφάρμοστο στην πράξη και δυνάμενο να έχει διαφορετικές συνέπειες ανάλογα με το μέγεθος των εθνικών αγορών. Λαμβάνοντας υπόψη της εύλογες αυτές κριτικές, η Επιτροπή εγκατέλειψε τη διάκριση αυτή και προσπάθησε αντίθετα να δημιουργήσει ένα γενικό ρυθμιστικό πλαίσιο που επιτρέπει τη διαχείριση των συγκρούσεων συμφερόντων που συνεπάγεται η εσωτερίκευση.[32]  Οι διαρθρώσεις αγοράς στις οποίες η λειτουργία της χρηματιστηριακής διαμεσολάβησης και της διαπραγμάτευσης ως αντισυμβαλλόμενος σε εντολές πελατών ασκούνται από διαφορετικές οντότητες δεν δημιουργούν τις παραδοσιακές συγκρούσεις συμφερόντων που εξετάζονται εδώ. Στο βρετανικό καθεστώς Retail Service Provider, όταν ένας χρηματιστής που εξυπηρετεί μικροεπενδυτές κατευθύνει τις εντολές πελατών σε διαφορετική οντότητα προς εκτέλεση έναντι ιδίων θέσεων δεν θεωρείται ότι υπάρχει εσωτερίκευση κατά την έννοια της παρούσας οδηγίας.Κατά την εκτίμηση της ανάγκης νέων ελέγχων και διασφαλίσεων όσον αφορά την εκτέλεση από τις επιχειρήσεις επενδύσεων πρέπει να λαμβάνεται υπόψη το φάσμα των υποχρεώσεων έναντι των επενδυτών που οι επιχειρήσεις επενδύσεων πρέπει ήδη να τηρούν και το βαθμό στον οποίο οι υποχρεώσεις αυτές δεν καθορίζουν ήδη τον τρόπο με τον οποίο η επιχείρηση επενδύσεων μπορεί να εκτελεί τις εντολές των πελατών της. Ειδικότερα, η απαίτηση βέλτιστης εκτέλεσης συνεπάγεται ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων δεν έχουν απεριόριστη διακριτική ευχέρεια ως προς τον τρόπο με τον οποίο εκτελούν τις εντολές για λογαριασμό πελατών. Ωστόσο, η Επιτροπή θεωρεί ότι πρέπει να ενισχυθούν σημαντικά οι ισχύοντες κανόνες για την προστασία των επενδυτών προκειμένου να αποκλεισθεί ο κίνδυνος να επηρεάζονται αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών από τις συγκρούσεις συμφερόντων που δημιουργούνται στις επιχειρήσεις χρηματιστών-διαπραγματευτών. Η πρόταση για την αναθεώρηση της ΟΕΥ αποσκοπεί να εισάγει αναλογικές και αποτελεσματικές διασφαλίσεις σε ένα αυστηρό και οριστικό νομοθετικό πλαίσιο. Προτείνεται ιδίως:- η εισαγωγή χωριστής διάταξης για τις συγκρούσεις συμφερόντων η οποία θα καλύπτει, μεταξύ άλλων, εκείνες που ανακύπτουν στις ολοκληρωμένες επιχειρήσεις χρηματιστών-διαπραγματευτών (άρθρο 16). Η διάταξη αυτή αποσκοπεί να εξασφαλίσει ότι η επιχείρηση επενδύσεων είναι οργανωμένη έτσι ώστε τα συμφέροντα των πελατών της να μην επηρεάζονται αρνητικά από συγκρούσεις συμφερόντων μεταξύ της δραστηριότητας λήψης και διαβίβασης εντολών και της δραστηριότητας διαπραγμάτευσης. Οι χρηματιστές-διαπραγματευτές θα υποχρεούνται να εντοπίζουν, να αποφεύγουν ή να διαχειρίζονται με οποιοδήποτε τρόπο αυτές τις συγκρούσεις συμφερόντων ώστε να μην επηρεάζουν αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών. Τα δεσμευτικά εκτελεστικά μέτρα που θα προσδιορίζουν το είδος των διοικητικών και οργανωτικών μέτρων που πρέπει να λαμβάνουν οι χρηματιστές-διαπραγματευτές θα καθορίζονται στο επίπεδο 2.- η ενίσχυση των υποχρεώσεων βέλτιστης εκτέλεσης (άρθρο 19): η επιχείρηση επενδύσεων θα πρέπει να είναι σε θέση να αποδεικνύει ότι κατέβαλε κάθε δυνατή προσπάθεια για να επιτύχει το καλύτερο αποτέλεσμα για τον πελάτη της. Η υποχρέωση αυτή περιορίζει τις δυνατότητες εσωτερικής εκτέλεσης σε καταστάσεις στις οποίες αυτή επιτρέπει να επιτευχθούν οι ίδιοι οι καλύτεροι όροι σε σχέση με εκείνους με τους οποίους θα μπορούσε να εκτελεστεί η συναλλαγή στη ρυθμιζόμενη ή την ευρύτερη αγορά.- η καθιέρωση κανόνων επεξεργασία των εντολών πελατών (άρθρο 20): οι κανόνες θα εγγυώνται ότι η επεξεργασία των εντολών πελατών γίνεται γρήγορα και σύμφωνα με αντικειμενικά κριτήρια προτεραιότητας. Οι απαιτήσεις αυτές αποσκοπούν να εξασφαλίσουν ότι η επιχείρηση επενδύσεων λαμβάνει ενεργά μέτρα για να διευκολύνει την εκτέλεση των εντολών πελατών και ότι τα συμφέροντα των πελατών δεν επηρεάζονται αρνητικά από τα συμφέροντα της επιχείρησης ή από την πλημμελή επεξεργασία των εντολών εκ μέρους της. Επιπλέον, προτείνεται να προωθούνται στην ευρύτερη αγορά οι οριακές εντολές που η επιχείρηση δεν μπορεί να εκτελέσει η ίδια.Εκτέλεση των εντολών εκτός αγοράς και αποτελεσματική διαμόρφωση των τιμών [33][33]  Ο συλλογισμός στον οποίο βασίζεται το τμήμα αυτό αναπτύχθηκε πιο εκτενώς σε σχετικό έγγραφο εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής, προκειμένου να ληφθεί επαρκώς υπόψη η πολυπλοκότητα του θέματος.Οι κανόνες διαφάνειας αποτελούν το κυριότερο μέσο με το οποίο προτείνεται να διασφαλιστεί η αποτελεσματικότητα της διαμόρφωσης των τιμών και η βέλτιστη εκτέλεση σε ένα περιβάλλον στο οποίο οι εντολές εκτελούνται σε ένα ευρύ φάσμα αγορών και συστημάτων σε όλη την ΕΕ. Οι τιμές που ανακοινώνονται και οι λεπτομέρειες των συναλλαγών που καταρτίζονται εκτός αγοράς από τις επιχειρήσεις επενδύσεων μπορούν να αντιπροσωπεύουν πληροφορίες για τους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά όταν αυτοί αποτιμούν την αξία των χρηματοπιστωτικών μέσων. Τίθεται συνεπώς τι κρίσιμο ερώτημα σε ποιο βαθμό και με ποια μορφή πρέπει να εφαρμόζονται οι υποχρεώσεις διαφάνειας στην εκτέλεση των εντολών εκτός αγοράς από επιχειρήσεις επενδύσεων. Η βασική υπόθεση είναι ότι είναι σκόπιμο να επιβληθούν υποχρεώσεις διαφάνειας πριν και μετά τη διαπραγμάτευση, εκτός εάν άλλοι παράγοντες - συνεκτίμηση της παρεχόμενης ρευστότητας, κόστος συμμόρφωσης - υπερισχύουν των πλεονεκτημάτων αυτών των υποχρεώσεων. Τα ακόλουθα τμήματα παρουσιάζουν τα συμπεράσματα της Επιτροπής ως προς τη σκοπιμότητα και/ή τον τρόπο επιβολής υποχρεώσεων διαφάνειας στις επιχειρήσεις επενδύσεων.(α). Υποχρεώσεις διαφάνειας μετά τη διαπραγμάτευση (άρθρο 26)Σε ένα πλαίσιο παγκόσμιου ανταγωνισμού μεταξύ αγορών και συστημάτων συναλλαγών και συνεχούς επέκτασης της παράλληλης διαπραγμάτευσης τίτλων μεγάλης κεφαλαιοποίησης, οι υποχρεώσεις διαφάνειας μετά τις συναλλαγές μπορούν να διαδραματίσουν σημαντικό ρόλο στην ανασύσταση της ρευστότητας και τη διασύνδεση των διαφόρων υποδομών διαπραγμάτευσης. Πράγματι, η ταχεία δημοσίευση της τιμής και του όγκου των καταρτιζόμενων συναλλαγών θα επιτρέψει στους επαγγελματίες εξισορροπητικούς κερδοσκόπους της αγοράς να αναπροσανατολίζουν τη ρευστότητα σε συνάρτηση με τις παρατηρηθείσες τιμές αγοράς και πώλησης στις διάφορες υποδομές διαπραγμάτευσης. Ένα καθεστώς διαφάνειας που θα αγνοούσε τον ήδη σημαντικό και αυξανόμενο όγκο της εκτός αγορών και ΠΔΣ διαπραγμάτευσης θα ήταν, εξ ορισμού, περιορισμένης εμβέλειας και μη βέλτιστο ως προς τα αποτελέσματά του.Προτείνεται συνεπώς να επιβληθεί σε όλες τις επιχειρήσεις επενδύσεων που καταρτίζουν συναλλαγές σε μετοχικούς τίτλους (εφόσον έχουν εισαχθεί προς διαπραγμάτευση σε ρυθμιζόμενη αγορά) υποχρέωσης να ανακοινώνουν δημόσια, στο μέτρο του δυνατού σε πραγματικό χρόνο, την τιμή και τον όγκο των καταρτιζόμενων συναλλαγών. Η δυνατότητα αναβολής της ανακοίνωσης αυτής για τις μεγάλες συναλλαγές ή τις συναλλαγές σε μετοχές χαμηλής εμπορευσιμότητας αποσκοπεί να επιτρέψει το κλείσιμο σημαντικών θέσεων προτού το άνοιγμα γίνει γνωστό στους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά. Με τον τρόπο αυτό αποφεύγεται η γνωστοποίηση ιδίων θέσεων διαπραγμάτευσης και περιορίζονται οι συγκρούσεις με τη λειτουργία παροχής ρευστότητας.Στις επιχειρήσεις επενδύσεων παρέχονται σημαντικά περιθώρια ως προς τον τρόπο με τον οποίο θα συμμορφωθούν με την υποχρέωση αυτή. Θα υπόκεινται ωστόσο σε μια βασική απαίτηση γνωστοποίησης των λεπτομερειών των καταρτιζόμενων εκτός αγοράς συναλλαγών σε οποιαδήποτε ρυθμιζόμενη αγορά της οποίας είναι μέλη (και με την οποία έχουν αμφίδρομη σύνδεση για την ανταλλαγή πληροφοριών). Η σύνδεση αυτή μπορεί να επιτρέψει στην επιχείρηση επενδύσεων να γνωστοποιεί με χαμηλό κόστος τις εν λόγω συναλλαγές [34].[34]  Το LSE επιβάλλει τέλος 2 πενών για κάθε εξωχρηματιστηριακή συναλλαγή που της αναφέρει μέλος του.(β). Υποχρεώσεις διαφάνειας πριν τη διαπραγμάτευσηΚατά την προετοιμασία της πρότασης για την αναθεώρηση της ΟΕΥ, οι υπηρεσίες της Επιτροπής εξέτασαν προσεκτικά τη σκοπιμότητα επιβολής υποχρεώσεων διαφάνειας πριν τη διαπραγμάτευση στις εκτός αγοράς συναλλαγές που καταρτίζουν οι επιχειρήσεις επενδύσεων. Οι λόγοι της προσέγγισης αυτής συνδέονται με τη βασική υπόθεση ότι η μεγιστοποίηση των ροών πληροφοριών που τίθενται στη διάθεση των συμμετεχόντων στην αγορά θα μπορούσε να βελτιώσει τη διαδικασία διαμόρφωσης των τιμών. Από την άποψη της βέλτιστης εκτέλεσης ή της αποτελεσματικής διαμόρφωσης των τιμών, δεν επαρκεί πράγματι να γίνουν γνωστοί οι όροι με τους οποίους εκτελέστηκε η τελευταία συναλλαγή. Το γεγονός ότι ένα συγκεκριμένο σημείο εκτέλεσης προσέφερε τους καλύτερους όρους για την τελευταία συναλλαγή δεν παρέχει εγγυήσεις στους συμμετέχοντες στην αγορά και στους επενδυτές ότι θα προσφέρει τους καλύτερους όρους και για την επόμενη συναλλαγή. Με δεδομένη την απόλυτη υποχρέωση βέλτιστης εκτέλεσης, οι συμμετέχοντες στην αγορά και οι επενδυτές θα μπορούσαν να έχουν πρόσβαση σε πληροφορίες για όλες τις διαθέσιμες δυνατότητες διαπραγμάτευσης - και όχι μόνον για εκείνες που προσφέρονται στις ρυθμιζόμενες αγορές και στις ΠΔΣ. Κατά την επεξεργασία των εντολών πελατών ή την ανακοίνωση τιμών σε άλλους συμμετέχοντες στην αγορά, οι επιχειρήσεις επενδύσεων μπορούν επίσης να κατέχουν ή να ανακοινώνουν πληροφορίες που μπορούν να επηρεάσουν την αποτίμηση της αξίας ενός χρηματοπιστωτικού μέσου από το σύνολο της αγοράς.Λαμβανομένων ωστόσο υπόψη των ουσιωδών διαφορών που υπάρχουν ανάμεσα στη διμερή διαπραγμάτευση ή εκτέλεση εντολών από τις επιχειρήσεις επενδύσεων και τα χρηματιστήρια, οι υποχρεώσεις διαφάνειας πριν τη διαπραγμάτευση που προορίζονται να εφαρμοστούν στις ρυθμιζόμενες αγορές και τις ΠΔΣ δεν μπορούν να επεκταθούν άμεσα στους διαπραγματευτές και τους χρηματιστές-διαπραγματευτές. Οι θέσεις διαπραγμάτευσης που εκφράζονται μέσω ενός βιβλίου εντολών γνωστοποιούνται σκόπιμα στους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά. Αυτό επιτρέπει την ευρεία δημοσιότητα αυτών των θέσεων αυτών χωρίς ιδιαίτερες ανησυχίες ως προς τις δυνητικά αρνητικές επιπτώσεις για τις ίδιες θέσεις των συμμετεχόντων στην αγορά. Αυτό δεν ισχύει για τους διαπραγματευτές των οποίων η ικανότητα να ασκού τη δραστηριότητά τους συνδέεται άρρηκτα με την ικανότητά τους να ανακοινώνουν τιμές σε επιλεκτική ή διακριτική βάση. Από την άποψη της παροχής ρευστότητας, θα ήταν αντιπαραγωγικό να υποχρεωθούν οι επιχειρήσεις επενδύσεων να γνωστοποιούν στο σύνολο της αγοράς λεπτομερείς πληροφορίες για το χαρτοφυλάκιο διαπραγμάτευσής τους.Υπό το φως των παρατηρήσεων αυτών, η Επιτροπή προτείνει να επιβληθούν στις επιχειρήσεις επενδύσεων υποχρεώσεις διαφάνειας πριν τις συναλλαγές υπό μορφή κανόνα γνωστοποίησης των οριακών εντολών των πελατών τους (άρθρο 20 παράγραφος 4) και ενός κανόνα ανακοίνωσης των τιμών για τις εντολές μικροεπενδυτών για συναλλαγές σε μετοχές (άρθρο 25).Ο κανόνας για τη γνωστοποίηση των οριακών εντολών πελατών θα απαιτεί από την επιχείρηση επενδύσεων να ανακοινώνει αμέσως δημόσια τις οριακές εντολές πελατών τις οποίες δεν μπορεί ή δεν επιθυμεί να εκτελέσει η ίδια στην ορισθείσα τιμή. Οι οριακές εντολές παρέχουν ιδιαίτερα ισχυρές ενδείξεις σχετικά με τις τιμές, εφόσον ορίζουν σαφώς την ακριβή αξία που ο επενδυτής αποδίδει στη συναλλαγή. Σε ορισμένες αγορές οι οριακές εντολές είναι πλέον συνήθεις ή ακόμα και η κυρίαρχη μορφή έκφρασης των εντολών των πελατών. Το 62,9% περίπου των εντολών για μικρές συναλλαγές κάτω των 5000 μετοχών του δείκτη CAC 40 στο Euonext Paris (το Σεπτέμβριο του 2001) ήταν εκφρασμένες με τη μορφή οριακής εντολής. Η αναλογία αυτή αυξάνεται σε συνάρτηση με το ποσό των συναλλαγών [35].[35]  M. Auguy και D. Davydoff, The European Market model, 24 Ιουλίου 2002.Ο κανόνας αυτός θα εξασφαλίσει ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων δεν συγκρατούν πληροφορίες που μπορούν να επηρεάσουν τις τιμές - όπως αυτές έχουν ενσωματωθεί στους όρους μιας μη εκτελεσθείσας οριακής εντολής - από τους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά. Ο κανόνας αποσκοπεί να εξασφαλίσει ότι η πληροφορία ανακοινώνεται δημόσια με τρόπο που την καθιστά άμεσα και εύκολα ορατή στους άλλους συμμετέχοντες στο σύνολο της αγοράς. Παρέχει τη δυνατότητα να μην γνωστοποιούνται οι οριακές εντολές που αφορούν μεγάλες συναλλαγές, ή εφόσον αυτό ζητείται από τον πελάτη. Επίσης, ο κανόνας δεν εμποδίζει την επιχείρηση επενδύσεων να καταρτίσει τη συναλλαγή εσωτερικά εφόσον αυτό γίνεται αμέσως και επιτρέπει έτσι στον πελάτη να επωφεληθεί από το πλεονέκτημα της ταχύτερης δυνατής εκτέλεσης, υπό τον όρο ότι ο πελάτης έχει δώσει προηγουμένως την έγκρισή του. Λαμβανομένης υπόψη της αυξανόμενης σημασίας των οριακών εντολών και του ρόλου τους ως πηγή πληροφοριών που μπορούν να επηρεάσουν τις τιμές, ο κανόνας για τη γνωστοποίηση των εντολών πελατών αντιπροσωπεύει μια σημαντική εγγύηση για τη συνολική αποτελεσματικότητα της αγοράς.Επιπλέον, η Επιτροπή προτείνει την καθιέρωση υποχρέωσης για τις επιχειρήσεις που τηρούν χαρτοφυλάκιο συναλλαγών να ανακοινώνουν δημόσια μια τιμή αγοράς και μια τιμή πώλησης για τις μετοχές με τη μεγαλύτερη εμπορευσιμότητα ("κανόνας ανακοίνωσης τιμών"). Η διάταξη αυτή ανταποκρίνεται στο στόχο της μεγιστοποίησης του όγκου των πληροφοριών που είναι διαθέσιμες στους συμμετέχοντες στην αγορά. Η συνολική διαδικασία διαμόρφωσης των τιμών και η αποτελεσματική εφαρμογή της υποχρέωσης βέλτιστης εκτέλεσης θα ενισχυθούν εάν οι (κυριότεροι) διαπραγματευτές και χρηματιστές-διαπραγματευτές υποχρεούνται να γνωστοποιούν τους όρους με τους οποίους επιθυμούν να διενεργήσουν συναλλαγές.Αυτός ο κανόνας επιτρέπει στους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά να έχουν κάποιες ενδείξεις σχετικά με τους όρους με τους οποίους οι επιχειρήσεις επενδύσεων είναι διατεθειμένες να διενεργήσουν συναλλαγές, λαμβανομένου υπόψη του ποσού της σχεδιαζόμενης συναλλαγής και της σχετικής μετοχής. Αυτό θα επιτρέψει τη διάδοση των πληροφοριών σχετικά με τις τρέχουσες ευκαιρίες πραγματοποίησης συναλλαγών και θα διευρύνει τον αριθμό των δυνατοτήτων εκτέλεσης που μπορούν να θεωρηθούν ως βέλτιστη εκτέλεση. Στην περίπτωση των χρηματιστών-διαπραγματευτών, ο κανόνας θα απαιτήσει από τις επιχειρήσεις αυτές να δίνουν εκ των προτέρων ορισμένες ενδείξεις για τους όρους με τους οποίους μπορούν να εκτελέσουν τις ανοικτές εντολές πελατών τους (εντολές για εκτέλεση στην καλύτερη τρέχουσα τιμή).Όπως εξηγήθηκε ανωτέρω, ο κανόνας για την ανακοίνωση τιμών θα επιτρέψει να μην εκτίθενται οι θέσεις των διαπραγματευτών σε υπερβολικό κίνδυνο που δεν τους επιτρέπει πλέον να διαπραγματεύονται με κέρδος τις θέσεις τους και τους αφαιρεί τα κίνητρα να ενεργούν ως μόνιμο σημείο παροχής ρευστότητας στην αγορά. Ωστόσο, στις ΗΠΑ τόσο η θεωρία όσο και η πρακτική υποδηλώνουν ότι ο κίνδυνος να εμποδιστεί η παροχή ρευστότητας λόγω της εφαρμογής ενός κανόνα διαφάνειας πριν τη διαπραγμάτευση φαίνεται να υπάρχει μόνο για τις μεγάλες συναλλαγές σε τίτλους με χαμηλή εμπορευσιμότητα. Ένα καλά σχεδιασμένο καθεστώς διαφάνειας πριν τη διαπραγμάτευση δεν φαίνεται να εμποδίζει τους διαπραγματευτές και κυρίως τους ειδικούς διαπραγματευτές να συνεχίσουν να ασκούν κερδοφόρες δραστηριότητες στην αγορά και να αποτελούν πηγές ρευστότητας. Οι κανόνες του SOES ("small order execution system") που εφαρμόζει η NASD αποτελούν παράδειγμα σχεδιασμού των κανόνων ανακοίνωσης τιμών κατά τρόπο ώστε να προσδιορίζονται οι ποσότητες για τις τιμές που ανακοινώνονται και οι οποίοι λαμβάνουν υπόψη τα διάφορα επίπεδα ρευστότητας στους σχετικούς [36]. Επιπλέον, η εμπειρία των ΗΠΑ δείχνει ότι η διαπραγμάτευσης βάσει ανακοίνωσης τιμών μπορεί να αυξήσει τους όγκους των συναλλαγών και τη συνολική ρευστότητα της αγοράς στις τιμές και τις ποσότητες που ανακοινώνονται. Υπό το φως της εμπειρίας των ΗΠΑ όσον αφορά τους κανόνες ανακοίνωσης τιμών, προτείνεται να περιοριστεί η υποχρέωση ανακοίνωσης τιμών στις συναλλαγές μικροεπενδυτών σε μετοχές μεγάλης εμπορευσιμότητας, ώστε να μην αποτελεί σημαντικό εμπόδιο στις συναλλαγές των τραπεζών έναντι ιδίων θέσεων.[36]  Κανόνας 4710 της NASD: rules of practice and procedure for the small order execution system. Βλέπε NASD manual, σσ. 2303-2308 και NASD notice to members 97-90 on changes to SOES tier-size levels, Δεκέμβριος 97).Η εισαγωγή του κανόνα ανακοίνωσης τιμών θα επιβαρύνει τις επιχειρήσεις με ορισμένες δαπάνες συμμόρφωσης για τη δημοσίευση των τιμών. Ειδικότερα, οι επιχειρήσεις θα πρέπει να μεριμνούν ώστε οι τιμές πώλησης και αγοράς που δημοσιεύονται να είναι ορατές και προσιτές στους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά σε συνεχή βάση και σε πραγματικό χρόνο - κατά προτίμηση μέσω συστημάτων που συγκεντρώνουν τις τιμές που ανακοινώνονται από όσο το δυνατόν περισσότερες επιχειρήσεις επενδύσεων. Το κόστος αυτό θα ελαχιστοποιηθεί χάρη στον κατάλληλο προσδιορισμό του πεδίου εφαρμογής του κανόνα και των μεθόδων ανακοίνωσης που πρέπει να χρησιμοποιούνται. Ο προτεινόμενος κανόνας ανακοίνωσης τιμών θα επιτρέψει στους μικρούς διαπραγματευτές, οι οποίοι δεν είναι πιθανό να συνεισφέρουν με ουσιαστικό τρόπο στη ρευστότητα ή στη διαμόρφωση των τιμών των μετοχών, να εξαιρεθούν από το πεδίο εφαρμογής της υποχρέωσης.II.6. Συμπεράσματα σχετικά με τη ρύθμιση της εκτέλεσης εντολώνΗ πρόταση οδηγίας για την αναθεώρηση της ΟΕΥ αποσκοπεί να δημιουργήσει ένα ρυθμιστικό πλαίσιο που επιβάλλει υποχρεώσεις προσαρμοσμένες στον κίνδυνο που αναλαμβάνουν οι διάφοροι συμμετέχοντες στην αγορά, και το οποίο λαμβάνει υπόψη τις ανταγωνιστικές και ρυθμιστικές αλληλεπιδράσεις μεταξύ των διαφόρων υποδομών διαπραγμάτευσης ώστε να διασφαλίζεται η συνολική αποτελεσματικότητα της αγοράς. Ο ακόλουθος κατάλογος συνοψίζει τα κυριότερα στοιχεία του ρυθμιστικού αυτού πλαισίου.Πίνακας: Σύνοψη του ρυθμιστικού πλαισίου που εφαρμόζεται στις διάφορες μεθόδους εκτέλεσης εντολών>ΘΕΣΗ ΠIΝΑΚΑ>Τμήμα ΙΙΙ. Η προστασία των επενδυτών και το καθεστώς της επιχείρησης επενδύσεων (τίτλος ΙΙ)Η προτεινόμενη οδηγία θα εναρμονίσει τους όρους αρχικής αδειοδότησης και λειτουργίας των επιχειρήσεων επενδύσεων που είναι εγκατεστημένες στην ΕΕ. Οι σχετικές διατάξεις εξασφαλίζουν υψηλό επίπεδο προστασίας των επενδυτών/πελατών που βασίζονται στην επιχείρηση επενδύσεων για την παροχή συμβουλών, την παρέμβαση στην αγορά για λογαριασμό τους ή τη διαχείριση του χαρτοφυλακίου επενδύσεών τους. Οι πελάτες αυτών των επιχειρήσεων πρέπει να έχουν εμπιστοσύνη ότι κάθε επιχείρηση που έχει λάβει άδεια λειτουργίας στην ΕΕ θα ενεργεί με την προσήκουσα επιμέλεια για την εξυπηρέτηση των συμφερόντων τους. Στο βαθμό που οι προϋποθέσεις αυτές πληρούνται, οι επιχειρήσεις επενδύσεων που έχουν λάβει άδεια λειτουργίας πρέπει να μπορούν να παρέχουν υπηρεσίες σε πελάτες άλλων κρατών μελών με βάση την άδεια που τους έχει χορηγήσει το κράτος μέλος καταγωγής και την εποπτεία των αρμόδιων αρχών του κράτους αυτού.Οι διατάξεις της ισχύουσας ΟΕΥ δεν μπορούν να επιτύχουν τους δύο αυτούς στόχους. Πράγματι:- οι κανόνες προστασίας των επενδυτών στην ισχύουσα ΟΕΥ δεν είναι προσαρμοσμένοι στα σημερινά δεδομένα. Δεν παρέχουν επαρκείς δυνατότητες παρέμβασης στις πολλαπλές συγκρούσεις συμφερόντων που ανακύπτουν όταν η επιχείρηση επενδύσεων ασκεί ένα ευρύ φάσμα δραστηριοτήτων για λογαριασμό των πελατών της και για ίδιο λογαριασμό. Δεν υποχρεώνουν πραγματικά τις επιχειρήσεις επενδύσεων να χρησιμοποιούν τις όλο και περισσότερες υποδομές που είναι διαθέσιμες για την εκτέλεση των εντολών των πελατών τους. Η παρούσα πρόταση προβλέπει τη συστηματική αναδιατύπωση των διατάξεων για την έγκριση και τη συνεχή εποπτεία των επιχειρήσεων επενδύσεων προκειμένου να καλύψει αυτές τις ελλείψεις.- η ισχύουσα οδηγία δεν θέτει τις βάσεις για ένα αρμονικό σύνολο υποχρεώσεων προστασίας των επενδυτών, το οποίο είναι αναγκαίο για την αμοιβαία αναγνώριση των όρων αδειοδότησης και λειτουργίας. Ένας συνδυασμός υπερβολικά γενικών αρχών, που δεν υποστηρίζονται από λειτουργικές κατευθυντήριες γραμμές και συνοδεύονται από πολυάριθμές παρεκκλίσεις που βασίζονται στο "γενικό συμφέρον" περιόρισε την ικανότητα των επιχειρήσεων επενδύσεων να επωφελούνται από τις ελευθερίες που προβλέπει η Συνθήκη με βάση την εποπτεία που ασκεί η χώρα καταγωγής. Με την αναδόμηση της ΟΕΥ, προτείνεται να ενσωματωθεί στη νέα οδηγία ένα υψηλό επίπεδο προστασίας των επενδυτών και στη βάση αυτή να αποσαφηνιστεί ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που παρέχουν ελεύθερα τις υπηρεσίες τους σε άλλα κράτη μέλη υπόκειται μόνο στην εποπτεία της αρμόδιας αρχής του κράτους μέλους καταγωγής τους [37].[37]  Οι αρμόδιες αρχές του κράτους μέλους υποδοχής θα ενημερώνονται για τη λειτουργία στο έδαφός τους επιχειρήσεων χωρών εταίρων μέσω του υφιστάμενου μηχανισμού κοινοποίησης και θα έχουν τη δυνατότητα να ζητούν την παρέμβαση της αρμόδιας αρχής του κράτους μέλους καταγωγής και να παρεμβαίνουν οι ίδιες για τη λήψη προληπτικών μέτρων εάν οι περιστάσεις το απαιτούν.Για να καλύψει τις ελλείψεις αυτές, η πρόταση αποσκοπεί να εκσυγχρονίσει και να ενισχύσει σε βάθος τις υποχρεώσεις που πρέπει να τηρεί η επιχείρηση επενδύσεων όταν παρέχει υπηρεσίες σε πελάτες ή παρεμβαίνει στην αγορά, καθώς και τα δικαιώματά που τους παρέχει η άδεια λειτουργίας που προβλέπει η ΟΕΥ. Οι σχετικές διατάξεις αφορούν:- τους όρους αρχικής αδειοδότησης, περιλαμβανομένων των οργανωτικών απαιτήσεων (άρθρα 4-14).- τους γενικούς όρους λειτουργίας, περιλαμβανομένου του εντοπισμού και της διαχείρισης των συγκρούσεων συμφερόντων (άρθρα 15-17).- τις υποχρεώσεις των επιχειρήσεων επενδύσεων που παρέχουν υπηρεσίες σε πελάτες, περιλαμβανομένων των κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας, των υποχρεώσεων βέλτιστης εκτέλεσης και των κανόνων επεξεργασίας των εντολών πελατών (άρθρα 18-22).- τις υποχρεώσεις διασφάλισης της αποτελεσματικότητας και της ακεραιότητας της αγοράς, περιλαμβανομένων των υποχρεώσεων διαφάνειας (άρθρα 23-28).- τις διατάξεις που διέπουν τα δικαιώματα των επιχειρήσεων επενδύσεων (άρθρα 29-32).Οι κυριότερες προσαρμογές του κεντρικού μηχανισμού προστασίας των επενδυτών παρουσιάζονται στο παρόν τμήμα. Η υποχρέωση των επιχειρήσεων επενδύσεων να συμμορφώνεται με τις υποχρεώσεις διαφάνειας για τις εκτός αγοράς συναλλαγές παρουσιάστηκε εκτενώς στο προηγούμενο τμήμα και δεν θα εξεταστεί περαιτέρω.III.1. Κεφαλαιακή επάρκεια (άρθρα 11 και 17)Όπως και στην ισχύουσα οδηγία, η συμμόρφωση με τις απαιτήσεις αρχικού και μόνιμου κεφαλαίου, όπως αυτές καθορίζονται από την οδηγία 93/6/ΕΟΚ, αποτελεί προϋπόθεση για την αδειοδότηση και τη λειτουργία της επιχείρησης επενδύσεων.Η πρόταση αναθεώρησης της ΟΕΥ προβλέπει την τροποποίηση της οδηγίας για την επάρκεια των ιδίων κεφαλαίων προκειμένου να αποσαφηνιστεί ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που παρέχουν μόνο επενδυτικές συμβουλές πρέπει να απαλλαγούν από την υποχρέωση που επιβάλλει η οδηγία για την επάρκεια των ιδίων κεφαλαίων. Η αποσαφήνιση αυτή επιτυγχάνεται με το άρθρο 62, το οποίο προτείνει να προστεθεί μια τέταρτη περίπτωση στο άρθρο 2 παράγραφος 2 της οδηγίας 93/6/ΕΟΚ προκειμένου να διευκρινιστεί ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που έχουν λάβει άδεια να παρέχουν μόνο επενδυτικές συμβουλές δεν θεωρούνται επιχειρήσεις επενδύσεων για τους σκοπούς της ΟΕΙΚ. Η ειδική αυτή μεταχείριση των επιχειρήσεων που παρέχουν επενδυτικές συμβουλές για τους σκοπούς της οδηγίας για την επάρκεια των ιδίων κεφαλαίων συμπληρώνει την ισχύουσα ήδη εξαίρεση των επιχειρήσεων επενδύσεων που λαμβάνουν και διαβιβάζουν εντολές πελατών χωρίς να κατέχουν χρηματικά διαθέσιμα ή περιουσιακά στοιχεία για λογαριασμό τους.Η ειδική μεταχείριση ως προς τις κεφαλαιακές απαιτήσεις μπορεί να δικαιολογηθεί από το γεγονός ότι οι επιχειρήσεις αυτές δεν αποτελούν πηγή κινδύνου αντισυμβαλλομένου ή συστημικού κινδύνου για τους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά, ενώ οι πελάτες τους δεν εκτίθενται σε κίνδυνο άμεσης απώλειας κεφαλαίων και περιουσιακών στοιχείων όταν απευθύνονται σε επενδυτικούς συμβούλους. Από ρυθμιστική άποψη, ο κυριότερος κίνδυνος της δραστηριότητας αυτής είναι ο νομικός/λειτουργικός κίνδυνος που θα μπορούσε να προκύψει από ενδεχόμενη αδυναμία τήρησης της υποχρέωσης προσήκουσας επαγγελματικής επιμέλειας ("due diligence") κατά την παροχή επενδυτικών συστάσεων σε μεμονωμένους πελάτες. Η πρόταση προβλέπει την επιβολή υποχρέωσης σύναψης ασφάλισης επαγγελματικής αποζημίωσης που θα καλύπτει αυτούς τους κινδύνους και θα επιτρέπει στην επιχείρηση να καταβάλλει τις αποζημιώσεις που οφείλει σε πελάτες λόγω πλημμελούς εκτέλεσης της δραστηριότητάς της. Αυτή η υποχρέωση και τα απαιτούμενα ποσά της ασφαλιστικής κάλυψης βασίζονται στις αντίστοιχες διατάξεις της οδηγίας για την ασφαλιστική διαμεσολάβηση.Στο πλαίσιο της συνεχιζόμενης επανεξέτασης των απαιτήσεων ιδίων κεφαλαίων, η Επιτροπή προετοιμάζει προτάσεις για την τροποποίηση του σημερινού καθεστώτος. Η Επιτροπή θα λάβει υπόψη στις προτάσεις της την κατάσταση των επιχειρήσεων επενδύσεων με χαμηλό κίνδυνο, περιλαμβανομένων των επενδυτικών συμβούλων.III.2. Συγκρούσεις συμφερόντων (άρθρο 16)Είναι πλέον επιτακτική η ανάγκη να ενσωματωθεί στην ΟΕΥ μια αυτόνομη διάταξης που θα διέπει τον αυξανόμενο αριθμό περιστάσεων στις οποίες τα ποικίλα συμφέροντα της επιχείρησης επενδύσεων και των διευθυντών και υπαλλήλων της μπορούν να έλθουν σε σύγκρουση με τα συμφέροντα των πελατών. Το διευρυνόμενο φάσμα δραστηριοτήτων που πολλές επιχειρήσεις επενδύσεων και τράπεζες ασκούν στην ίδια εγκατάσταση αύξησε σημαντικά τις δυνητικές περιπτώσεις σύγκρουσης μεταξύ των συμφερόντων που σχετίζονται με τις διάφορες αυτές δραστηριότητες και τα συμφέροντα των πελατών. Αυτό προστίθεται στον πολλαπλασιασμό των κινήτρων που παρέχονται σε πελάτες, αλλά και στις συνήθεις ανησυχίες όσον αφορά τις συγκρούσεις συμφερόντων μεταξύ πελατών. Ο περιστασιακός χειρισμός των συγκρούσεων συμφερόντων στο πλαίσιο της ισχύουσας ΟΕΥ δεν επιτρέπει μια συνεπή και αποτελεσματική αντιμετώπιση αυτών των κρίσιμων για την προστασία των πελατών θεμάτων.Η προσθήκη χωριστής διάταξης που καθιστά δυνατή τη θέσπιση λεπτομερών εκτελεστικών μέτρων θα επιτρέψει στις ρυθμιστικές αρχές να αντιμετωπίσουν με συντονισμένο και κατάλληλο τρόπο περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων που απαιτούν ιδιαίτερη προσοχή και ιδίως κατά περίπτωση παρεμβάσεις για τη διευθέτηση συγκρούσεων που οφείλονται για παράδειγμα στην ταυτόχρονη άσκηση δραστηριοτήτων χρηματοοικονομικής έρευνας/ ανάλυσης και χρηματιστηριακής διαμεσολάβησης ή αναδοχής/τοποθέτησης ή εκτέλεσης εντολών από χρηματιστές-διαπραγματευτές.Η προτεινόμενη διάταξη επιβάλλει στις επιχειρήσεις επενδύσεων την υποχρέωση να εντοπίζουν, πρώτον, τις συγκρούσεις συμφερόντων που προκύπτουν στο πλαίσιο των δραστηριοτήτων τους και ενδέχεται να επηρεάσουν αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών τους. Στη συνέχεια, οι επιχειρήσεις επενδύσεων θα πρέπει είτε:- να μην επιτρέπουν να επηρεάζουν οι συγκρούσεις αυτές αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών. είτε- να λαμβάνουν οργανωτικά και διοικητικά μέτρα που θα τους επιτρέπουν να διαχειρίζονται αυτές τις συγκρούσεις συμφερόντων κατά τρόπο ώστε να μην επηρεάζονται αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών.Η διάταξη δεν ορίζει τη φύση των οργανωτικών ή διοικητικών μέτρων που πρέπει να θεωρούνται κατάλληλα για τη διαχείριση των διαφόρων μορφών σύγκρουσης συμφερόντων, ούτε τους τρόπους με τους οποίους πρέπει να γνωστοποιούνται οι συγκρούσεις συμφερόντων όταν αυτό θεωρείται σκόπιμο, ενώ προβλέπει τη θέσπιση λεπτομερών εκτελεστικών μέτρων στο επίπεδο 2 με τις οποίες θα καθορίζονται οι σχετικές με τα σημεία αυτά κατευθύνσεις.Εάν η επιχείρηση επεδίωξε να διευθετήσει τις συγκρούσεις αυτές με τη λήψη οργανωτικών μέτρων χωρίς να είναι δυνατόν να θεωρηθεί με εύλογη εμπιστοσύνη ότι οι συγκρούσεις αυτές δεν μπορούν πλέον δυνητικά να επηρεάσουν αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών, η επιχείρηση γνωστοποιεί στον πελάτη τις απομένουσες δυνατότητες σύγκρουσης συμφερόντων. Η γνωστοποίηση μπορεί, εφόσον είναι κατάλληλο ή αναγκαίο, να έχει γενικό χαρακτήρα.III.3. Κανόνες επαγγελματικής δεοντολογίας κατά την παροχή υπηρεσιών σε πελάτες (άρθρο 18):Οι κανόνες επαγγελματικής δεοντολογίας αποτελούν έναν από τους ακρογωνιαίους λίθους της προστασίας των επενδυτών. Η εφαρμογή της διάταξης αυτής προσέκρουσε στην έλλειψη διαφάνειας στην ερμηνεία βασικών λειτουργικών εννοιών (επαγγελματίας επενδυτής/ μικροεπενδυτής), την ασάφεια όσον αφορά το ρόλο των αρμόδιων αρχών της χώρας καταγωγής και της χώρας υποδοχής στον έλεγχο της τήρησης αυτών των υποχρεώσεων, την επικάλυψη με τα θέματα που σχετίζονται με την ακεραιότητα της αγοράς και την προσφυγή σε ανεφάρμοστα κριτήρια ("look through"). Η αναθεώρηση των βασικών αρχών λαμβάνει πλήρως υπόψη τα πρότυπα προστασίας των επενδυτών που θεσπίστηκαν πρόσφατα από την ΕΕΕΑΚ.Κεντρικός στόχος της αναθεώρησης αυτής ήταν να επιτρέψει τον καθορισμό σαφών και νομικά δεσμευτικών κατευθύνσεων για την εφαρμογή των γενικών αρχών. Για το σκοπό αυτό, η διάταξη προβλέπει τη θέσπιση κοινών κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας με τη διαδικασία των επιτροπών. Προβλέπεται ιδίως ότι κατά την εφαρμογή τους οι λεπτομερείς αυτοί κανόνες θα διαφοροποιούν τις επενδυτικές υπηρεσίες σε συνάρτηση με την ιδιότητα των επενδυτών ως επαγγελματίες επενδυτές ή ως μικροεπενδυτές, για τους οποίους απαιτούνται διαφορετικής μορφής και έντασης προστασία στις σχέσεις τους με τις επιχειρήσεις επενδύσεων. Το παράρτημα 2 της πρότασης ορίζει τα κριτήρια και τις διαδικασίες που επιτρέπουν να προσδιοριστεί εάν ένας πελάτης μπορεί να θεωρηθεί "επαγγελματίας επενδυτής" για την εφαρμογή κατάλληλων απλουστευμένων κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας. Ο μηχανισμός ταξινόμησης βασίζεται στις εργασίες της ΕΕΕΑΚ και στις διαβουλεύσεις της με τους φορείς της αγοράς. Οι λεπτομερείς κανόνες εφαρμογής θα διαφοροποιούνται επίσης ανάλογα με το εάν πρόκειται για επενδυτικές ή για παρεπόμενες υπηρεσίες και/ή εάν οι υπηρεσίες παρέχονται σε διαφορετική βάση (π.χ. διαχείριση χαρτοφυλακίου και χρηματιστηριακή διαμεσολάβηση για "εκτέλεση μόνο") ή αφορούν διαφορετικά μέσα.Όσον αφορά τις δραστηριότητες των υποκαταστημάτων, προτείνεται να αναλάβει η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής την ευθύνη για τον έλεγχο της εφαρμογής των κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας. Η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής βρίσκεται πλησιέστερα στο υποκατάστημα και σε καλύτερη θέση για να εντοπίσει και να παρέμβει στις περιπτώσεις παράβασης των υποχρεώσεων που διέπουν τις σχέσεις του πελάτη με την επιχείρηση. Η διαχείριση των σχέσεων αυτών στο επίπεδο του υποκαταστήματος σημαίνει ότι οι επιχειρήσεις δεν θεωρούν δυσχερή τη συνεργασία με τις αρμόδιες αρχές της χώρας υποδοχής στον τομέα αυτό.III.4 Βέλτιστη εκτέλεση (άρθρο 19)Η επιβολή αποτελεσματικής υποχρέωσης βέλτιστης εκτέλεσης στις επιχειρήσεις επενδύσεων μπορεί να εξασφαλίσει ότι ο κατακερματισμός των συναλλαγών σε διαφορετικέ υποδομές εκτέλεσης αποβαίνει προς όφελος των πελατών και όχι σε βάρος τους. Μια ενεργός πολιτική βέλτιστης εκτέλεσης θα εξασφαλίσει ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων συνεκτιμούν τις δυνατότητες που προσφέρουν οι διαθέσιμες υποδομές εκτέλεσης και θα χρησιμοποιήσει "έξυπνες" τεχνικές δρομολόγησης των εντολών προκειμένου να επιτύχει το καλύτερο αποτέλεσμα για τους πελάτες της. Έτσι, ο ανταγωνισμός μεταξύ χρηματιστηριακών διαμεσολαβητών θα βελτιώσει την ποιότητα της εκτέλεσης προς όφελος του επενδυτή και τη συνολική βελτίωση των υπηρεσιών διαμεσολάβησης σε σχέση με τη σημερινή πρακτική που απαιτεί από τις επιχειρήσεις να επιτυγχάνουν την τρέχουσα τιμή στην τοπική ρυθμιζόμενη αγορά.Οι κανόνες βέλτιστης εκτέλεσης είναι επίσης σημαντικοί από την άποψη της γενικότερης αποτελεσματικότητας της αγοράς. Η λειτουργία μιας ενοποιημένης χρηματοπιστωτικής αγοράς απαιτεί την πραγματική, ελεύθερη και ακαριαία αλληλεπίδραση σε διασυνοριακή βάση των εντολών αγοράς και πώλησης χρηματοπιστωτικών μέσων. Η επιβολή στις επιχειρήσεις επενδύσεων υποχρέωσης να διερευνούν τους όρους εκτέλεσης σε ένα εύλογο φάσμα υποδομών εκτέλεσης και να κατευθύνουν τις εντολές στις υποδομές που προσφέρουν τις καλύτερες τιμές θα δημιουργήσει συνθήκες άμεσης ροής της ρευστότητας προς τις πλέον αποτελεσματικές και ανταγωνιστικές υποδομές εκτέλεσης και θα αποτελέσει μια εγγύηση για τη συνολική αποτελεσματικότητα της αγοράς.Λαμβανομένης υπόψη της σημασίας αυτών των παραγόντων, ένα κεντρικό στοιχείο της αναθεώρησης της ΟΕΥ είναι η ενσωμάτωση χωριστής διάταξης που ορίζει τις υποχρεώσεις βέλτιστης εκτέλεσης των χρηματιστών-διαπραγματευτών. Η πρώτη απαίτηση της διάταξης επιβάλλει την υποχρέωση, για όλες τις επιχειρήσεις επενδύσεων που ενεργούν για λογαριασμό πελατών, να επιδεικνύουν την προσήκουσα επιμέλεια προκειμένου να εξασφαλίσουν ότι η εντολή εκτελείται με τους πλέον ευνοϊκούς για τους πελάτες όρους. Καθορίζει ένα γενικό πλαίσιο αναφοράς σε σχέση με το οποίο μπορεί να εκτιμηθεί η εκτέλεση της εντολής του πελάτη υπό συνθήκες στις οποίες συναλλαγές στο σχετικό μέσο καταρτίζονται δυνητικά σε περισσότερες αγορές. Το πλαίσιο αναφοράς δίνει καταρχήν έμφαση στην καλύτερη καθαρή τιμή για τον πελάτη. Λαμβάνονται ωστόσο υπόψη και άλλοι παράγοντες που μπορούν να επηρεάσουν το βέλτιστο χειρισμό της εντολής, όπως η στιγμή και ο όγκος της εντολής Οι παράγοντες αυτοί μπορούν να έχουν ιδιαίτερη σημασία για τους επαγγελματίες επενδυτές που εισάγουν γενικά μεγάλες εντολές που μπορούν να απαιτούν πιο εξειδικευμένο χειρισμό.Η αρμόδια αρχή δεν καλείται να εξακριβώσει ότι η επιχείρηση επενδύσεων επιτυγχάνει την καλύτερη τιμή για όλες τις συναλλαγές που διενεργεί για λογαριασμό των πελατών της: οφείλει, αντίθετα, να εξακριβώσει εάν η επιχείρηση επενδύσεων εφαρμόζει διαδικασίες που μεγιστοποιούν την πιθανότητα να επωφεληθούν οι πελάτες της από τη βέλτιστη εκτέλεση σε σχέση με τους καλύτερους όρους που είναι διαθέσιμοι στα διάφορα σημεία εκτέλεσης της γενικότερης αγοράς. Μια σημαντική πτυχή για την αποτελεσματικότητα της διάταξης είναι η παροχή μιας ένδειξης για τις συνθήκες υπό τις οποίες μια επιχείρηση επενδύσεων μπορεί να θεωρηθεί ότι κατέβαλε εύλογες προσπάθειες για να επιτύχει τη βέλτιστη εκτέλεση για λογαριασμό του πελάτη της - εξασφαλίζοντας ιδίως ότι έχει πρόσβαση σε επαρκές φάσμα υποδομών στις οποίες επιτυγχάνεται σε σταθερή βάση βέλτιστη εκτέλεση.Η τρίτη απαίτηση της διάταξης είναι η επιβολή στην επιχείρηση επενδύσεων υποχρέωσης να επανεξετάζει τακτικά τις διαδικασίες που χρησιμοποιεί για να επιτύχει τη βέλτιστη εκτέλεση για τους πελάτης της. Στο πλαίσιο αυτό, πρέπει να αξιολογεί συνεχώς και να προσαρμόζει τα μέτρα που χρησιμοποιεί για την εκτέλεση των εντολών πελατών της κατά τρόπο ώστε να εξασφαλίσει ότι επιτρέπουν την επίτευξη του καλύτερου αποτελέσματος για τους πελάτες τους.Τα κεντρικά στοιχεία της υποχρέωσης βέλτιστης εκτέλεσης αντλούνται από τους κανόνες επαγγελματικής δεοντολογίας που κατάρτισε η ΕΕΕΑΚ. Η διάταξη προβλέπει τη θέσπιση, με τη διαδικασία των επιτροπών, λεπτομερών μέτρων για την αποσαφήνιση της ερμηνείας και του τρόπου με τον οποίο πρέπει να εφαρμόζονται τα κρίσιμα στοιχεία της νέας διάταξης.III.5. Κανόνες επεξεργασίας των εντολών πελατών (άρθρο 20)Οι κανόνες με τους οποίους επεξεργάζονται και εκτελούνται οι εντολές των πελατών μπορούν να ενισχύσουν την εμπιστοσύνη στην αμεροληψία και την ποιότητα των υπηρεσιών εκτέλεσης. Η πρόταση απαιτεί από τις επιχειρήσεις επενδύσεων να εφαρμόζουν διαδικασίες που εξασφαλίζουν τη δίκαιη και ταχεία εκτέλεση των εντολών των πελατών. Η αμεροληψία και η ταχύτητα της εκτέλεσης, για τους σκοπούς της διάταξης αυτής, πρέπει να εννοηθούν όχι κατ' αναφορά προς την ποιότητα της εκτέλεσης δεδομένης εντολής πελάτη υπό τις γενικές συνθήκες που επικρατούν στην ευρύτερη αγορά (βέλτιστη εκτέλεση), αλλά σε σχέση με την αντιμετώπιση των εντολών άλλων πελατών ή των συναλλαγών για ίδιο λογαριασμό της επιχείρησης.Η διάταξη αναγνωρίζει ότι ο επενδυτής πρέπει να έχει πλήρη επίγνωση των διαφόρων διαύλων μέσω των οποίων μπορεί να εκτελεστεί η εντολή του. Η πληροφόρηση που παρέχεται στον επενδυτή πριν την συναλλαγή πρέπει να του επιτρέπει να διαμορφώνει ενημερωμένη γνώμη για τους δυνητικούς κινδύνους και τα δυνητικά οφέλη καθενός από τους διαθέσιμους διαύλους εκτέλεσης. Η οδηγία προβλέπει ότι εάν ο επενδυτής δεν εκφράσει την προτίμησή του, η εντολή του κατευθύνεται σε διαύλους, όπως οι ρυθμιζόμενες αγορές ή οι ΠΔΣ, που δεν δημιουργούν ανησυχίες για την προστασία των συμφερόντων του επενδυτή (ιδίως λόγω σύγκρουσης συμφερόντων). Για το σκοπό αυτό, ο πελάτης πρέπει να δίνει τη συγκατάθεσή του προτού οι εντολές εκτελεστούν με άλλο τρόπο εκτός ρυθμιζόμενων αγορών ή ΠΔΣ (δηλαδή με εξωχρηματιστηριακές πράξεις ή έναντι ιδίων θέσεων της επιχείρησης). Η επιχείρηση επενδύσεων θα έχει το δικαίωμα να αποφασίζει εάν η προηγούμενη συγκατάθεση θα λαμβάνεται με γενική μορφή (π.χ. στην αρχή της σχέσης με τον πελάτη) ή για κάθε συναλλαγή χωριστά. Εάν λαμβάνεται σε γενική βάση, η συγκατάθεση πρέπει να ανανεώνεται κάθε χρόνο.Σε περίπτωση οριακών εντολών που δεν μπορούν να εκτελεστούν άμεσα λόγω των όρων που έθεσε ο πελάτης, η επιχείρηση λαμβάνει μέτρα για να διευκολύνει την άμεση εκτέλεση - είτε κατευθύνοντας την εντολή σε ρυθμιζόμενη αγορά ή ΠΔΣ, είτε γνωστοποιώντας την οριακή εντολή με άλλο τρόπο που επιτρέπει στους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά να πραγματοποιήσουν τη συναλλαγή με τους συγκεκριμένους όρους που έθεσε ο πελάτης.III.6. Πράξεις με επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους (άρθρο 22)Οι εκτός κύκλου συναλλαγές μεταξύ χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και ειδικευμένων συναλλασσομένων, όπως οι διαπραγματευτές μέσων εμπορευμάτων, διενεργούνται γενικά απευθείας εκτός χρηματιστηριακής υποδομής. Οι συναλλαγές αυτές δεν απαιτούν την εφαρμογή κανόνων προστασίας σε επίπεδο επαγγελματικής δεοντολογίας. Ωστόσο, η ισχύουσα οδηγία δεν διευκρινίζει ένα και ποιες υποχρεώσεις διέπουν τις σχέσεις με τους αντισυμβαλλομένους στις συναλλαγές που δεν συνεπάγονται την παροχή "υπηρεσίας σε πελάτη", Προτείνεται συνεπώς να προβλεφθεί στην ΟΕΥ ειδική μεταχείριση για αυτές τις σχέσεις μεταξύ επιλέξιμων αντισυμβαλλομένων.Η διάταξη διευκρινίζει ότι, σε περίπτωση συναλλαγής μεταξύ μιας επιχείρησης επενδύσεων και ενός "επιλέξιμου αντισυμβαλλομένου", οι υποχρεώσεις που θα έπρεπε να τηρεί η επιχείρηση έναντι ενός πελάτη της βάσει των κανόνων δεοντολογίας δεν εφαρμόζονται. Δημιουργεί έτσι ένα "ασφαλές καταφύγιο" για τις επιχειρήσεις επενδύσεων που έχουν λάβει άδεια να παρέχουν υπηρεσίες σε μια ομάδα "επιλέξιμων αντισυμβαλλομένων" χωρίς να απαιτείται η τήρηση των συνήθων υποχρεώσεων επιμέλειας του διαμεσολαβητή. Οι επιχειρήσεις επενδύσεων θα πρέπει απλώς να λαμβάνουν από τον αντισυμβαλλόμενο, σε οποιοδήποτε στάδιο πριν (αλλά όχι μετά) την κατάρτιση της συναλλαγής, την επιβεβαίωση ότι αυτός δέχεται να πραγματοποιήσει τη συναλλαγή χωρίς να τύχει προστασίας διαμεσολάβησης για μία ή περισσότερες συναλλαγές. Η κατηγορία των "επιλέξιμων αντισυμβαλλομένων" ορίζεται σε μεγάλο βαθμό με βάση τον αντίστοιχο ορισμό που έχει υιοθετήσει η ΕΕΕΑΚ για το καθεστώς των αντισυμβαλλομένων. Για τους σκοπούς της ΟΕΥ, η κατηγορία των επιλέξιμων αντισυμβαλλομένων περιλαμβάνει τις ακόλουθες οντότητες:- πιστωτικά ιδρύματα, επιχειρήσεις επενδύσεων και ασφαλιστικές εταιρείες που έχουν λάβει άδεια λειτουργίας.- πρόσθετες ομάδες εγχώριων οντοτήτων που τα κράτη μέλη εγκρίνουν ως επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους. [38][38]  Οι οντότητες που αναγνωρίζονται ως επιλέξιμοι αντισυμβαλλόμενοι από την αρμόδια εθνική τους αρχή βάσει της διακριτικής αυτής ευχέρειας θα μπορούν να διενεργούν συναλλαγές με την ιδιότητα αυτή με επιχειρήσεις επενδύσεων από όλη την ΕΕ. Οι επιχειρήσεις επενδύσεων που είναι εγκατεστημένες στο ίδιο κράτος μέλος δεν θα μπορούν κατ' ανάγκη να θεωρούν ότι παρόμοιες οντότητες από άλλα κράτη μέλη μπορούν επίσης να αντιμετωπίζονται ως επιλέξιμοι αντισυμβαλλόμενοι.Το γεγονός ότι μια οντότητα εμπίπτει στην κατηγορία των "επιλέξιμων αντισυμβαλλομένων" δεν της στερεί το δικαίωμα να ζητήσει από την επιχείρηση επενδύσεων να την αντιμετωπίσει ως "πελάτης" που τυγχάνει της προστασίας των κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας.III.7. Συμπεράσματα σχετικά με το καθεστώς της επιχείρησης επενδύσεωνΟι προτεινόμενες τροποποιήσεις στο καθεστώς της επιχείρησης επενδύσεων θα:- ενισχύσουν τα βασικά στοιχεία της προστασίας του επενδυτή, τα οποία περιέχονται σε ατελή μορφή στην ισχύουσα οδηγία.- θα επιτρέψει την ανάπτυξη και περαιτέρω ενίσχυσή τους σε συνάρτηση με το συνεχώς μεταβαλλόμενο φάσμα των προσφερόμενων επενδυτικών υπηρεσιών.- θα εξασφαλίσουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων ασκούν τις δραστηριότητές τους με τρόπο που διασφαλίζει τη συνολική ακεραιότητα και αποτελεσματικότητα της αγοράς.- θα επιτρέψουν την ομοιόμορφη ερμηνεία και εφαρμογή των σχετικών διατάξεων σε όλη την ΕΕ.Οι τροποποιήσεις αυτές στην ΟΕΥ δημιουργούν έτσι τις βάσεις για ένα σύγχρονο καθεστώς επιχείρησης επενδύσεων ικανό να ανταποκριθεί στις κρίσιμες προκλήσεις της βασικής προστασίας του επενδυτή και της αποτελεσματικότητας σε μια όλο και πιο ενοποιημένη και συνεχώς εξελισσόμενη χρηματοπιστωτική αγορά.Τμήμα IV: Πεδίο εφαρμογής της οδηγίαςΠροτείνεται να επεκταθεί το πεδίο εφαρμογής της οδηγίας προκειμένου να συμπεριληφθούν ορισμένες δραστηριότητες που συνεπάγονται υπηρεσίες σε ή συναλλαγές με επενδυτές οι οποίες έχουν χρηματοπιστωτικό χαρακτήρα, προσφέρονται ευρέως στους επενδυτές ή τους συμμετέχοντες στην αγορά και/ή ενέχουν κινδύνους για τους επενδυτές και την αγορά οι οποίοι θα μπορούσαν να αντιμετωπιστούν με την επιβολή βασικών απαιτήσεων στο πλαίσιο της ΟΕΥ. Οι σημαντικότερες μεταβολές (εκτός από την ενσωμάτωση της λειτουργίας των ΠΔΣ, η οποία αναλύεται εκτενώς στο τμήμα 2) αφορούν την κάλυψη των επενδυτικών συμβουλών, τη χρηματοοικονομική ανάλυση και τα παράγωγα μέσα εμπορευμάτων.IV.1 Επενδυτικές συμβουλές (παράρτημα I, τμήμα A)Προτείνεται να αναγνωριστεί η παροχή επενδυτικών συμβουλών ως αυτόνομη και όλο και πιο σημαντική χρηματοοικονομική δραστηριότητα. Η ενσωμάτωσή της στην ΟΕΥ ως βασική υπηρεσία θα συμβάλει στη δημιουργία ρυθμιστικού πλαισίου που επιτρέπει μια αναλογική και ευέλικτη αντιμετώπιση των ειδικών στη δραστηριότητα αυτή κινδύνων για τους επενδυτές. Οι κυριότερες συνέπειες για την ΟΕΥ θα είναι ότι:- η παροχή επενδυτικών συμβουλών απαιτεί εφεξής τη χορήγηση αρχικής άδειας λειτουργίας και υπόκειται στην τήρηση μόνιμων υποχρεώσεων που καθορίζονται από την ΟΕΥ. Αναλογικές και κατάλληλες εποπτικές πρακτικές απατούνται για την αντιμετώπιση των κινδύνων για τους επενδυτές λόγω παροχής ακατάλληλων συμβουλών ή μη επαγγελματικής ή αθέμιτης συμπεριφοράς των συμβούλων. Η ενσωμάτωση της υπηρεσίας αυτής στην ΟΕΥ θα προσφέρει ιδίως στους επενδυτές βασική προστασία σε επίπεδο επαγγελματικής δεοντολογίας στις σχέσεις τους με επενδυτικούς συμβούλους που έχουν λάβει άδεια λειτουργίας ή είναι εγκατεστημένοι σε άλλο κράτος μέλος (μέσω τεχνολογιών επικοινωνίας εξ αποστάσεως).- οι οντότητες (περιλαμβανομένων των φυσικών προσώπων) που παρέχουν επενδυτικές συμβουλές ως κύρια/αποκλειστική δραστηριότητα, θα υποχρεούνται να λάβουν άδεια λειτουργίας ως "επιχείρηση επενδύσεων" κατά την έννοια της ΟΕΥ και όχι πλέον να υπόκεινται σε ειδικά εθνικά καθεστώτα όπως σήμερα.- οι επιχειρήσεις που παρέχουν επενδυτικές συμβουλές ως αυτόνομη υπηρεσία θα έχουν τη δυνατότητα να ασκούν τις δραστηριότητές τους, σε διασυνοριακή/εξ αποστάσεως βάση, με πελάτες από όλη την ΕΕ υπό τον έλεγχο μόνο της αρμόδιας αρχής της χώρας καταγωγής τους. Επί του παρόντος, δικαίωμα στο διαβατήριο της ΟΕΥ για την παροχή επενδυτικών συμβουλών έχουν μόνον οι τράπεζες και οι επιχειρήσεις επενδύσεων που παρέχουν τις σημερινές βασικές επενδυτικές υπηρεσίες. Ωστόσο, οι περισσότεροι επενδυτικοί σύμβουλοι δραστηριοποιούνται σε περιορισμένες γεωγραφικές αγορές και δεν θεωρούν ότι το διαβατήριο της ΟΕΥ αντιπροσωπεύει σημαντικό όφελος γι' αυτούς.Η πρόταση επιδιώκει να δημιουργήσει μια κατάσταση στην οποία η υπαγωγή στο ρυθμιστικό της πλαίσιο δεν επιβάλλει αδικαιολόγητα ή υπερβολικά επαχθή ρυθμιστικά βάρη στους επενδυτικούς συμβούλους. Για το σκοπό αυτό, η πρόταση προβλέπει την ειδική μεταχείριση, όσον αφορά τις κεφαλαιακές απαιτήσεις, των επιχειρήσεων που παρέχουν μόνον επενδυτικές συμβουλές (βλέπε τμήμα 3.1).Λόγω του μεγάλου αριθμού επενδυτικών συμβούλων - 4.000 στο Ηνωμένο Βασίλειο, 7.000 στην Ιταλία και ακόμα περισσότεροι στη Γερμανία - αλλά και της περιορισμένης σήμερα διασυνοριακής διάστασης της δραστηριότητάς τους, η σκοπιμότητα της ένταξης της υπηρεσίας αυτής αμφισβητήθηκε με το επιχείρημα ότι θα απαιτήσει σημαντικές δαπάνες αδειοδότησης και εποπτείας, ενώ τα οφέλη για τη λειτουργία της ενιαίας χρηματοπιστωτικής αγοράς θα είναι περιορισμένα. Οι ανησυχίες αυτές λήφθηκαν υπόψη και προτείνεται να επιτραπεί στις αρμόδιες αρχές να μεταβιβάζουν την αρμοδιότητα της αδειοδότησης και του ελέγχου αυτών των οντοτήτων σε αυτορρυθμιζόμενους φορείς με κατάλληλη νομική μορφή και επαρκείς πόρους.Η αναθεώρηση της ΟΕΥ θα επιτρέψει στις επιχειρήσεις επενδύσεων με πολλαπλές δραστηριότητες να παρέχουν επενδυτικές συμβουλές ταυτόχρονα με τις άλλες υπηρεσίες τους. Η ΟΕΥ θα επιβάλλει στις επιχειρήσεις αυτές αυστηρότερες απαιτήσεις διαχείρισης και γνωστοποίησης των συγκρούσεων συμφερόντων προκειμένου να εξασφαλιστεί ότι κατά την παροχή των επενδυτικών συμβουλών προέχουν τα συμφέροντα των επενδυτών.IV.2. Χρηματοοικονομική ανάλυση (παράρτημα I, τμήμα B)Η παροχή γενικών επενδυτικών συστάσεων για συναλλαγές σε χρηματοπιστωτικά μέσα σε πελάτες ή στο ευρύτερο κοινό, υπό μορφή χρηματοοικονομικής έρευνας ή ανάλυσης, πρέπει να διέπεται από υψηλά επαγγελματικά και ηθικά πρότυπα προκειμένου να μην επηρεάζονται αρνητικά τα συμφέροντα των αποδεκτών αυτών των πληροφοριών. Η ενσωμάτωση της χρηματοοικονομικής ανάλυσης και έρευνας ως μη βασική υπηρεσία θα επιτρέψει να αποφευχθεί η υπαγωγή της εξειδικευμένης και ανεξάρτητης χρηματοοικονομικής έρευνας στο πεδίο εφαρμογής της οδηγίας και θα επικεντρώσει τις ρυθμιστικές προσπάθειες στις οντότητες που συνδυάζουν την έρευνα/ανάλυση με άλλες επενδυτικές δραστηριότητες με τρόπο που μπορεί να οδηγήσει σε σύγκρουση συμφερόντων.IV.3. Παράγωγα μέσα εμπορευμάτων (παράρτημα I, τμήμα Γ)Προτείνεται να υπαχθούν τα παράγωγα μέσα εμπορευμάτων στο πεδίο εφαρμογής της νέας οδηγίας κατά τρόπο ώστε η οργανωμένη διαπραγμάτευση και διαμεσολάβηση στα μέσα αυτά να καλύπτονται εφεξής από την ΟΕΥ. Η εξαίρεση των παράγωγων μέσων εμπορευμάτων από το σημερινό ορισμό των χρηματοπιστωτικών μέσων στην ΟΕΥ έχει τις ακόλουθες συνέπειες:- οι επιχειρήσεις επενδύσεων δεν μπορούν να επωφεληθούν από το διαβατήριο της ΟΕΥ για τη διασυνοριακή παροχή επενδυτικών υπηρεσιών σε παράγωγα μέσα εμπορευμάτων - παρόλο που η οδηγία για την επάρκεια των ιδίων κεφαλαίων τους επιβάλλει κεφαλαιακή απαίτηση για τα ανοίγματα του χαρτοφυλακίου συναλλαγών τους σε παράγωγα μέσα εμπορευμάτων.- οι ειδικευμένοι διαπραγματευτές σε μέσα εμπορευμάτων δεν καλύπτονται από τα δικαιώματα και τις υποχρεώσεις που προβλέπει η ΟΕΥ.- τα χρηματιστήρια και τα άλλα συστήματα συναλλαγών που επιτρέπουν, μεταξύ άλλων, την οργανωμένη διαπραγμάτευση παράγωγων μέσων εμπορευμάτων δεν καλύπτονται από τις διατάξεις της ΟΕΥ για τη συμμετοχή των εξ αποστάσεως μελών ή την παροχή τερματικών διαπραγμάτευσης.Αφού έλαβε υπόψη τις διάφορες πτυχές του πολύπλοκου αυτού θέματος, η Επιτροπή προτείνει να υπαχθούν τα παράγωγα μέσα εμπορευμάτων στο πεδίο εφαρμογής της ΟΕΥ. Η έλλειψη ενός πλαισίου ενιαίας αγοράς για τη δραστηριότητα αυτή είναι αναχρονιστική, εάν ληφθούν ιδίως υπόψη οι προσπάθειες που καταβάλλονται σήμερα για την ελευθέρωση των αγορών των υποκείμενων εμπορευμάτων ή ενεργειακών προϊόντων. Η ενσωμάτωση των μέσων αυτών θα διευκολύνει την ομοιόμορφη εφαρμογή σε όλη την ΕΕ των μέτρων για την πρόληψη της κατάχρησης αγοράς και τη διασφάλιση της εύρυθμης λειτουργίας των αγορών.Η επέκταση του πεδίου της ΟΕΥ στις δραστηριότητες που αφορούν παράγωγα μέσα εμπορευμάτων πρέπει να λάβει υπόψη ορισμένα ειδικά χαρακτηριστικά των συναλλαγών στα μέσα αυτά, καθώς και την κυρίως "χονδρική/επαγγελματική" φύση της δραστηριότητας των συμμετεχόντων στις σχετικές αγορές. Ειδικότερα, η πρόταση αναγνωρίζει τη σημαντική παρουσία έμπειρων διαπραγματευτών που παρεμβαίνουν στην αγορά για την αντιστάθμιση κινδύνων ή για εμπορικούς σκοπούς ή ενεργούν αποκλειστικά για λογαριασμό των μητρικών τους εταιρειών ή συνδεδεμένων θυγατρικών, οι οποίοι δεν ενεργούν οι ίδιοι ως ειδικοί διαπραγματευτές στις αγορές αυτές και επομένως δεν υποχρεούνται να έχουν άδεια λειτουργίας βάσει της ΟΕΥ για να συναλλάσσονται για ίδιο λογαριασμό. Το άρθρο 2 παράγραφοι 2 και 8 διευκρινίζει ότι οι οντότητες αυτές δεν είναι επιχειρήσεις επενδύσεων. Λαμβανομένης υπόψη της πείρας τους στις συναλλαγές στα μέσα αυτά, τα κράτη μέλη θα μπορούσαν να κατατάξουν ορισμένους από τους διαπραγματευτές σε παράγωγα μέσα εμπορευμάτων στην κατηγορία των "επιλέξιμων αντισυμβαλλομένων" που μπορούν να συναλλάσσονται στην αγορά χωρίς την προστασία "κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας".Οι διαπραγματευτές που ειδικεύονται σε παράγωγα μέσα εμπορευμάτων δραστηριοποιούνταν μέχρι τώρα στις εθνικές τους αγορές χωρίς να υπόκεινται σε εναρμονισμένες κεφαλαιακές απαιτήσεις και χωρίς να προκαλέσουν εποπτικά και συστημικά προβλήματα. Δεν μπορεί ωστόσο να αποκλεισθεί το ενδεχόμενο να εκτεθούν οι οντότητες αυτές σε κίνδυνο ή να αποτελέσουν οι ίδιες πηγή κινδύνου αντισυμβαλλομένου για τους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά. Ωστόσο, στο παρόν στάδιο, δεν υπάρχει ακόμα συναίνεση σχετικά με τις εποπτικές ρυθμίσεις που πρέπει να επιβληθούν στις οντότητες που διαπραγματεύονται παράγωγα μέσα εμπορευμάτων ως κύρια δραστηριότητα. Η πρόταση προβλέπει συνεπώς ότι οι διαπραγματευτές που ειδικεύονται σε παράγωγα μέσα εμπορευμάτων δεν θεωρούνται επιχειρήσεις επενδύσεων για τους σκοπούς της ΟΕΥ. Για να προσδιοριστεί εάν η κύρια δραστηριότητα της επιχείρησης είναι η διαπραγμάτευση παράγωγων μέσων εμπορευμάτων, οι δραστηριότητές της πρέπει να εξετάζονται σε επίπεδο ομίλου ή σε ενοποιημένη βάση. Δεδομένου ότι οι διαπραγματευτές αυτοί εκτιμούν ότι η καθιέρωση διαβατηρίου θα τους επέτρεπε να επεκτείνουν τις δραστηριότητές τους σε άλλα κράτη μέλη και ότι οι αρμόδιες ρυθμιστικές αρχές θεωρούν σκόπιμο να έχουν τη δυνατότητα να εποπτεύουν και να ελέγχουν τις εξισορροπητικές αγοραπωλησίες που διενεργούν οντότητες με μόνο ρόλο τη διαχείριση χαρτοφυλακίου συναλλαγών, έστω και σε ειδική κατηγορία χρηματοπιστωτικών μέσων, προτείνεται να επανεξεταστεί η εξαίρεση αυτή 2 έτη μετά την έναρξη ισχύος της παρούσας οδηγίας. Η επανεξέταση θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη την ενδεχόμενη ανάγκη προσαρμογής του πλαισίου προληπτικής εποπτείας στις ιδιαιτερότητες αυτής της δραστηριότητας.Ο ορισμός των παράγωγων μέσων εμπορευμάτων που χρησιμοποιείται για τους σκοπούς της οδηγίας διατυπώθηκε προσεκτικά προκειμένου να περιοριστεί το πεδίο του στα μέσα που είναι διαρθρωμένα και διαπραγματεύονται με τρόπο που μπορεί να δημιουργήσει ρυθμιστικά θέματα ανάλογα με εκείνα που ανακύπτουν για τα παραδοσιακά χρηματοπιστωτικά μέσα. Ο ορισμός που επιλέχθηκε για τα μέσα αυτά περιλαμβάνει ορισμένα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης που διαπραγματεύονται σε ρυθμιζόμενες αγορές (ή σε ΠΔΣ) και διακανονίζονται με παράδοση του υποκειμένου εάν τα συμβόλαια αυτά έχουν χαρακτηριστικά χρηματοπιστωτικών μέσων. Σχετικά με το θέμα αυτό, πρέπει να ληφθεί ιδίως υπόψη εάν η εκκαθάρισή τους γίνεται μέσω αναγνωρισμένων γραφείων συμψηφισμού, εάν υπόκεινται σε καθημερινή τήρηση περιθωρίου εγγύησης, εάν οι τιμές τους διαμορφώνονται κατ' αναφορά προς τακτικά δημοσιευόμενες τιμές, εάν οι συναλλαγές γίνονται σε τυποποιημένες μονάδες διαπραγμάτευσης, σε τυποποιημένες ημερομηνίες παράδοσης και με τυποποιημένους όρους, σε αντίθεση με τις μεθόδους καθορισμού των τιμών σε εξατομικευμένα συμβόλαια. Ο ορισμός περιλαμβάνει επίσης και άλλες "συμβάσεις επί διαφορών" όπως οι συμφωνίες ανταλλαγής που διακανονίζονται μόνο τοις μετρητοίς και με ποσά που υπολογίζονται κατ' αναφορά προς τις αξίες φάσματος υποκείμενων τιμών, επιτοκίων, δεικτών και άλλων μεγεθών. Ο ορισμός δεν περιλαμβάνει συμβόλαια νομισμάτων ή εμπορευμάτων για άμεση ή προθεσμιακή παράδοση του υποκειμένου.Τμήμα V: Άλλα σημαντικά χαρακτηριστικά της πρότασηςV.1. Εκκαθάριση και διακανονισμόςΗ πρόταση δεν επιδιώκει να θεσπίσει ένα εναρμονισμένο πλαίσιο για την αδειοδότηση, τη συνεχή εποπτεία και την αμοιβαία αναγνώριση των οντοτήτων που ασκούν δραστηριότητες παροχής υπηρεσιών εκκαθάρισης και διακανονισμού. Η Επιτροπή αναγνωρίζει ότι η ύπαρξη σταθερών και αποτελεσματικών διασυνδέσεων μεταξύ ανταγωνιστικών φορέων παροχής υπηρεσιών ολοκλήρωσης των συναλλαγών είναι αναγκαία για τη δημιουργία μιας κατάστασης στην οποία μια διασυνοριακή συναλλαγή μπορεί να καταρτιστεί με όρους ανάλογους με εκείνους μιας καθαρά εγχώριας συναλλαγής. Η αποτελεσματικότητα της εκκαθάρισης και του διακανονισμού των συναλλαγών τίτλων έχει επίσης καθοριστική σημασία για την εύρυθμη λειτουργία των αγορών τίτλων, την ομαλή εκτέλεση των πράξεων νομισματικής πολιτικής και τη σταθερότητα του συνόλου του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Η Επιτροπή αναγνωρίζει επίσης ότι η αδυναμία σαφούς διάκρισης ανάμεσα στην "θεματοφυλακή" - η οποία είναι μη βασική υπηρεσία στην ΟΕΥ - και τα κεντρικά αποθετήρια τίτλων δημιουργεί ανησυχίες για το ρυθμιστικό πλαίσιο που διέπει τις οντότητες που αδειοδοτούνται βάσει των δύο καθεστώτων. Ωστόσο, λόγω της συστημικής τους σημασίας και των πολύπλοκων τεχνικών παραγόντων και κριτηρίων δημοσίου συμφέροντος, τα οποία απαιτούν κατάλληλες λύσεις, η Επιτροπή δεν θεωρεί ότι αυτές οι δύο διακριτές λειτουργίες της αγοράς πρέπει να ρυθμιστούν από την ΟΕΥ.Η απλή ένταξη των λειτουργιών εκκαθάρισης και διακανονισμού στον κατάλογο των υπηρεσιών της ΟΕΥ, χωρίς την εναρμόνιση των πρακτικών διαχείρισης κινδύνου που πρέπει να εφαρμόζονται ή τη δημιουργία αποτελεσματικού εποπτικού πλαισίου, όχι μόνο δεν θα δημιουργούσε ένα περιβάλλον πραγματικά ενιαίας αγοράς για την οργάνωση αυτών των δραστηριοτήτων, αλλά θα αποδεικνυόταν αντιπαραγωγικό από την άποψη της υγιούς προληπτικής εποπτείας αυτών των οντοτήτων. Ο απλός χαρακτηρισμός των δραστηριοτήτων αυτών ως υπηρεσιών της ΟΕΥ δεν αποτελεί πανάκεια. Απαιτείται πρώτα η διαμόρφωση ενός σταθερού ρυθμιστικού πλαισίου για τη στήριξη μιας υγιούς και ενοποιημένης υποδομής ολοκλήρωσης των συναλλαγών. Στη βάση αυτή θα μπορούν να προσδιοριστούν και να υλοποιηθούν οι αναγκαίες πρωτοβουλίες για τη δημιουργία του νομοθετικού, διοικητικού και φορολογικού περιβάλλοντος στο οποίο θα είναι δυνατή η αναδιοργάνωση των δραστηριοτήτων εκκαθάρισης και διακανονισμού. Οι συζητήσεις σχετικά με το περιεχόμενο του προγράμματος αυτού άρχισαν πρόσφατα σε ευρωπαϊκό επίπεδο.Λαμβανομένων υπόψη των ανωτέρω παρατηρήσεων, η πρόταση αναθεώρησης της ΟΕΥ περιορίζει την κάλυψη της εκκαθάρισης και του διακανονισμού στα δικαιώματα που πρέπει να εξασφαλιστούν στις επιχειρήσεις επενδύσεων και στα μέλη των ρυθμιζόμενων αγορών ως προς τις δυνατότητες πρόσβασης ή επιλογής υποδομών εκκαθάρισης και διακανονισμού εγκατεστημένων σε άλλα κράτη μέλη (άρθρο 32). Τα δικαιώματα αυτά δεν είναι απόλυτα: οι βάσιμες προληπτικές ανησυχίες των εποπτικών αρχών ή τα εμπορικά συμφέροντα των φορέων παροχής υπηρεσιών εκκαθάρισης και διακανονισμού μπορούν να υπερισχύουν των αναγκών πρόσβασης των επιχειρήσεων επενδύσεων ή των μελών της αγοράς.V.2. Αρμόδιες αρχές και συνεργασία μεταξύ εποπτικών αρχών (τίτλος IV)Η πρόταση αναθεωρεί το σύνολο των ισχυουσών διατάξεων για τις αρμόδιες αρχές και την εποπτική συνεργασία. Η αναθεώρηση αυτή ακολουθεί τρεις βασικές κατεύθυνσης:- αποσαφήνιση της κατανομής των αρμοδιοτήτων για τον έλεγχο της εφαρμογής των διατάξεων της οδηγίας (άρθρο 45). Δεδομένου ότι η ΟΕΥ είναι μια οδηγία που καλύπτει ιδιαίτερα μεγάλο αριθμό θεμάτων, η εφαρμογή των πολλαπλών διατάξεών της ενδέχεται να απαιτήσει τη συμμετοχή πολλών αρμόδιων αρχών - ιδίως στα κράτη μέλη που δεν έχουν αναθέσει σε μία μόνο αρχή όλες τις εποπτικές αρμοδιότητες σε χρηματοπιστωτικά θέματα. Η αναθεώρηση της ΟΕΥ δεν θίγει τις διαρθρώσεις της εποπτικής λειτουργίας στα κράτη μέλη. Απαιτεί από τα κράτη μέλη να ορίσουν την αρμόδια αρχή που είναι υπεύθυνη για τον έλεγχο της εφαρμογής των μεμονωμένων διατάξεων και να το γνωστοποιήσουν στα άλλα κράτη μέλη. Στο κεφάλαιο αυτό καθορίζονται επίσης οι προϋποθέσεις υπό τις οποίες οι αρμόδιες αρχές μπορούν να μεταβιβάσουν τις αρμοδιότητές τους σε άλλες οντότητες, περιλαμβανομένων των αυτορρυθμιζόμενων φορέων. Στις περιπτώσεις στις οποίες μεμονωμένες διατάξεις της πρότασης επιτρέπουν αυτή τη μεταβίβαση αρμοδιοτήτων (π.χ. διατάξεις σχετικά με τους επενδυτικούς συμβούλους, τους συνδεδεμένους αντιπροσώπους, τις ρυθμιζόμενες αγορές), αυτή πρέπει να γίνεται με τους όρους που προβλέπονται στο άρθρο 46 παράγραφος 2.- σύγκλιση των εξουσιών των αρμόδιων αρχών, προκειμένου να δημιουργηθούν οι προϋποθέσεις για μια ομοιόμορφη ένταση εφαρμογής στο σύνολο της ενοποιημένης χρηματοπιστωτικής αγοράς. Ο κατάλογος των εξουσιών (άρθρο 46) και οι προβλεπόμενες διοικητικές κυρώσεις (άρθρο 47) βασίζονται σε παρόμοιες διατάξεις που θεσπίστηκαν στο πλαίσιο των οδηγιών για το ενημερωτικό δελτίο και για την κατάχρηση αγοράς.- αναβάθμιση των ισχυουσών διατάξεων για την ανταλλαγή πληροφοριών μεταξύ εθνικών αρμόδιων αρχών και ενίσχυση των υποχρεώσεων συνδρομής και συνεργασίας μεταξύ τους (άρθρο 51-55). Οι ισχύουσες διατάξεις της ΟΕΥ για τη συνεργασία μεταξύ εποπτικών αρχών σχεδιάστηκαν για να εξυπηρετήσουν τις ανάγκες ενός περιβάλλοντος ανεπαρκώς αναπτυγμένων και σπάνια χρησιμοποιούμενων συνδέσεων μεταξύ κατακερματισμένων εθνικών αγορών. Η μεγαλύτερη ένταση και αμεσότητα των μηχανισμών διαβίβασης μεταξύ των εθνικών αγορών απαιτεί μια αντίστοιχη εντατικοποίηση της συνεργασίας μεταξύ εποπτικών αρχών. Η συνεργασία αυτή θα είναι ακόμα πιο αναγκαία στις περιπτώσεις στις οποίες πρέπει να ενισχυθεί η απαιτούμενη εμπιστοσύνη στο πλαίσιο συστημικής προσφυγής στην εποπτεία της χώρας καταγωγής.1.1.  V.3. Χρησιμοποίηση των διαδικασιών επιτροπών (επιτροπολογία) για την εφαρμογή των διατάξεωνΟι αγορές τίτλων των κρατών μελών αντιμετωπίζουν δραματικές μεταβολές και αυξανόμενη ενοποίηση, υπό την ώθηση των νέων τεχνολογιών, της παγκοσμιοποίησης και των επιπτώσεων από την εισαγωγή του ευρώ. Με γρήγορους ρυθμούς εξελίσσονται επίσης και τα πρότυπα λειτουργίας των αγορών. Ο ανταγωνισμός μεταξύ αγορών τίτλων απαιτεί επίσης την προσαρμογή των βέλτιστων πρακτικών στις νέες χρηματοπιστωτικές τεχνικές και στα νέα προϊόντα. Από την άλλη πλευρά, η προστασία των επενδυτών και η εμπιστοσύνη πρέπει να διασφαλίζονται πλέον σε κοινοτικό επίπεδο.Η αντιμετώπιση της πρόκλησης της ρύθμισης των σύγχρονων χρηματοπιστωτικών αγορών απαιτεί την εισαγωγή νέων νομοθετικών τεχνικών. Στις 17 Ιουλίου 2000, το Συμβούλιο προέβη στη σύσταση της Επιτροπής Σοφών για τη ρύθμιση των ευρωπαϊκών αγορών τίτλων. Στην τελική της έκθεση, η επιτροπή πρότεινε να διασπαστεί κάθε οδηγία σε αρχές-πλαίσια και σε "μη ουσιώδη" τεχνικά εκτελεστικά μέτρα που θα θεσπίζονται από την Επιτροπή με τις διαδικασίες επιτροπών της Ένωσης. Στο ψήφισμά του για μια πιο αποτελεσματική ρύθμιση των αγορών τίτλων στην Ευρωπαϊκή Ένωση, το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο της Στοκχόλμης καλωσόρισε την πρόθεση της Επιτροπής να προβεί στη σύσταση Επιτροπής Κινητών Αξιών. Η γνώμη της Επιτροπής Κινητών Αξιών, υπό τη συμβουλευτική της ιδιότητα, θα ζητείται για τα θέματα πολιτικής, ιδίως για τα είδη μέτρων που η Επιτροπή ενδέχεται να προτείνει στο επίπεδο των αρχών-πλαισίων. Στο ψήφισμά του, το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο προσέθεσε ότι, με την επιφύλαξη των ειδικών νομοθετικών πράξεων που προτείνονται από την Επιτροπή και θεσπίζονται από το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και το Συμβούλιο, η Επιτροπή Κινητών Αξιών θα λειτουργεί ως ρυθμιστική επιτροπή σύμφωνα με την απόφαση του 1999 για τη διαδικασία επιτροπών και θα επικουρεί την Επιτροπή κατά τη λήψη των αποφάσεων για εκτελεστικά μέτρα βάσει του άρθρου 2002 της Συνθήκης ΕΚ. Η παρούσα οδηγία ακολουθεί τις κατευθυντήριες γραμμές που καθόρισε το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο της Στοκχόλμης και το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο.Οι διατάξεις της προτεινόμενης οδηγίας περιορίζονται σε μια υψηλού επιπέδου διακήρυξη των κυριότερων υποχρεώσεων που υπέχουν οι εθνικές αρχές ή οι εγκεκριμένες οντότητες. Η διακήρυξη αυτή συμπληρώνεται, εφόσον είναι αναγκαίο, από την αποσαφήνιση των κυριότερων θεμάτων που πρέπει να εναρμονιστούν με τα λεπτομερή εκτελεστικά μέτρα που θα θεσπιστούν με τη διαδικασία των επιτροπών, καθώς και τις κυριότερες νομοθετικές και τεχνικές έννοιες που πρέπει να λαμβάνουν υπόψη αυτά τα λεπτομερή εκτελεστικά μέτρα.Η τροποποιημένη πρόταση εντοπίζει τα εκτελεστικά μέτρα που πρέπει να αποφασιστούν στο δεύτερο επίπεδο από την Επιτροπή με τη διαδικασία των επιτροπών - για παράδειγμα, προσαρμογή και αποσαφήνιση ορισμένων ορισμών ή θέσπιση λεπτομερών εκτελεστικών μέτρων για τη θέση σε ισχύ των υποχρεώσεων που προβλέπονται στην οδηγία. Η πρόταση επιδιώκει να περιορίσει τη χρήση της διαδικασίας των επιτροπών στις λειτουργικές διατάξεις για τις οποίες η λεπτομερής εναρμόνιση θα έχει καθοριστική σημασία για την ομοιόμορφη εφαρμογή των διατάξεων της ΟΕΥ και την ομαλή ανάπτυξη της ενιαίας χρηματοπιστωτικής αγοράς. Πρέπει επίσης να ληφθούν υπόψη οι σημαντικές επενδύσεις που πρέπει να γίνουν για την κοινοποίηση των λεπτομερών εκτελεστικών μέτρων από τα κοινοτικά όργανα, τις αρμόδιες εθνικές αρχές και τις εποπτικές αρχές των αγορών κινητών αξιών και τους φορείς της αγοράς (μέσω της συμμετοχής τους στις διαδικασίες διαβούλευσης).Παρά την περιοριστική αυτή προσέγγιση, η έκταση του πεδίου εφαρμογής της οδηγίας και η εισαγωγή νέων τομέων ρυθμιστικής πειθαρχίας σε επίπεδο ΕΕ (π.χ. κανόνες διαφάνειας, βέλτιστη εκτέλεση) απαιτούν την εκτενή χρήση των διαδικασιών των επιτροπών για τη θέση σε ισχύ των ουσιωδών διατάξεων της πρότασης. 20 από τα 67 άρθρα της οδηγίας προβλέπουν την προσφυγή σε διαδικασία επιτροπών.Παράρτημα 1: Επισκόπηση της οδηγίας 93/22(α). ενιαίο διαβατήριο για τις επιχειρήσεις επενδύσεωνΟ πρωταρχικός στόχος της ΟΕΥ είναι "η πραγματοποίηση της ουσιαστικής, αναγκαίας και επαρκούς μόνον εναρμόνισης για την επίτευξη αμοιβαίας αναγνώρισης των αδειών λειτουργίας και των συστημάτων προληπτικού ελέγχου, ώστε η εκδιδόμενη ενιαία άδεια λειτουργίας να ισχύει σε όλη την Κοινότητα και να εφαρμόζεται η αρχή του ελέγχου από το κράτος μέλος καταγωγής. ... δυνάμει της αμοιβαίας αναγνώρισης, οι επιχειρήσεις επενδύσεων που έχουν άδεια λειτουργίας στο κράτος μέλος καταγωγής τους μπορούν να ασκούν σε όλη την Κοινότητα το σύνολο ή μέρος των υπηρεσιών, τις οποίες επιτρέπει η άδειά τους και καλύπτει η παρούσα οδηγία, ιδρύοντας υποκαταστήματα ή παρέχοντας υπηρεσίες».Οι οντότητες (φυσικά ή νομικά πρόσωπα) που παρέχουν, ως συνήθη επαγγελματική δραστηριότητα, τις επενδυτικές υπηρεσίες που απαριθμούνται στο παράρτημα της ΟΕΥ πρέπει να έχουν λάβει άδεια λειτουργίας και να υπόκεινται σε εποπτεία ως επιχειρήσεις επενδύσεων σύμφωνα με τις διατάξεις της οδηγίας. Τα πιστωτικά ιδρύματα μπορούν να παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες στο πλαίσιο της άδειας λειτουργίας που λαμβάνουν βάσει της δεύτερης συντονιστικής τραπεζικής οδηγίας εφόσον συμμορφώνονται με τις οικείες διατάξεις της ΟΕΥ (π.χ. κανόνες επαγγελματικής δεοντολογίας). Το άρθρο 2 παράγραφος 2 της οδηγίας εξαιρεί από το πεδίο εφαρμογής της οδηγίας ορισμένες κατηγορίες φορέων που θα είχαν διαφορετικά συμπεριληφθεί στην κατηγορία των επιχειρήσεων επενδύσεων.Οι βασικές υπηρεσίες για τις οποίες είναι υποχρεωτική η λήψη άδειας λειτουργίας βάσει της ΟΕΥ περιλαμβάνουν τη λήψη και διαβίβαση εντολών, την εκτέλεση εντολών (χρηματιστηριακή διαμεσολάβηση), τη διαπραγμάτευση, τη διαχείριση ατομικών χαρτοφυλακίων και την αναδοχή εκδόσεων τίτλων. Οι επιχειρήσεις μπορούν να παρέχουν ένα συνδυασμό βασικών και μη βασικών υπηρεσιών εφόσον αυτό αναφέρεται ρητά στην άδεια λειτουργίας τους. Επιπρόσθετα, οι επιχειρήσεις επενδύσεων που έχουν λάβει την προβλεπόμενη από την οδηγία άδεια λειτουργίας μπορούν επίσης να παρέχουν μια σειρά μη βασικών υπηρεσιών σε διασυνοριακή βάση. Οι κυριότερες μη βασικές υπηρεσίες περιλαμβάνουν τη φύλαξη τίτλων και τη διαχείριση περιουσιακών στοιχείων (θεματοφυλακή), καθώς και την παροχή επενδυτικών συμβουλών. Οι επιχειρήσεις μπορούν να λάβουν άδεια σε εθνικό επίπεδο να παρέχουν μία ή περισσότερες μη βασικές υπηρεσίες χωρίς να έχουν λάβει άδεια να παρέχουν μια βασική υπηρεσία. Στις περιπτώσεις αυτές, η επιχείρηση δεν μπορεί να βασίζεται στην άδεια που έχει λάβει για να παράσχει αυτές τις μη βασικές υπηρεσίες σε άλλα κράτη μέλη.Οι κυριότερες αρχικές και συνεχείς υποχρεώσεις που επιβάλλονται στις επιχειρήσεις επενδύσεων περιλαμβάνουν:- την κατοχή αρχικών και μόνιμων ιδίων κεφαλαίων σύμφωνα με τις απαιτήσεις της οδηγίας ΟΕΙΚ (93/6).- τις οργανωτικές απαιτήσεις που αποσκοπούν στην ομαλή άσκηση των δραστηριοτήτων της επιχείρησης (άρθρο 10).- τους κανόνες επαγγελματικής δεοντολογίας που διέπουν τον τρόπο με τον οποίο η επιχείρηση ενεργεί στις συναλλαγές της με ή για λογαριασμό των πελατών της, καθώς και τις δραστηριότητές της στην αγορά (άρθρο 11).- τη συμμετοχή σε ένα από τα συστήματα που προβλέπει η οδηγία για τα συστήματα αποζημίωσης των επενδυτών (άρθρο 12 και οδηγία 97/9).- τη γνωστοποίηση των συναλλαγών που διενεργούνται σε συγκεκριμένα μέσα εντός και εκτός κύκλου (άρθρο 20).Εφόσον συμμορφώνεται με τις ελάχιστες εναρμονισμένες απαιτήσεις που προβλέπουν οι διατάξεις αυτές, η επιχείρηση επενδύσεων έχει το δικαίωμα να:- παρέχει ελεύθερα επενδυτικές υπηρεσίες σε πελάτες σε άλλα κράτη μέλη βάσει της εποπτείας από τη χώρα καταγωγής, εκτός εάν προβλέπεται διαφορετικά σε διάταξη της οδηγίας (π.χ. άρθρα 11 και 13).- εγκαθιστά υποκαταστήματα σε άλλα κράτη μέλη για την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών.- έχει δικαίωμα άμεσης, έμμεσης ή εξ αποστάσεως πρόσβασης στα συστήματα διαπραγμάτευσης χρηματιστηρίων/οργανωμένων αγορών σε άλλα κράτη μέλη. Το δικαίωμα αυτό επεκτείνεται επίσης και ση συμμετοχή ως μέλος συστημάτων εκκαθάρισης και διακανονισμού που χρησιμοποιούνται για την οριστικοποίηση των συναλλαγών που καταρτίζονται σε αυτές τις οργανωμένες αγορές.(β). προϋποθέσεις για την αναγνώριση ως οργανωμένη αγοράΗ ΟΕΥ εισήγαγε επίσης τα πρώτα στοιχεία ενός κοινού καθεστώτος εθνικής αδειοδότησης και εποπτείας των οργανωμένων αγορών. Επιλέξιμες για τη χορήγηση άδειας οργανωμένης αγοράς είναι οι υποδομές διαπραγμάτευσης που είναι οργανωμένες σε μόνιμη βάση, λειτουργούν σύμφωνα με εγκεκριμένους από τις δημόσιες αρχές κανόνες και υποβάλλουν σε αυστηρό έλεγχο τους τίτλους που γίνονται δεκτοί προς διαπραγμάτευση προκειμένου να επιτρέψουν τη συνεχή διενέργεια συναλλαγών στο μέσο αυτό. Μια οργανωμένη αγορά υποχρεούται επίσης να παρέχει πληροφορίες "προκειμένου να είναι σε θέση οι επενδυτές να αξιολογούν ανά πάσα στιγμή τους όρους μιας συγκεκριμένης συναλλαγής που προτίθενται να διενεργήσουν και να εξακριβώσουν εκ των υστέρων τους όρους εκτέλεσής της" (βλέπε άρθρο 21, στο οποίο ορίζονται οι γενικές απαιτήσεις διαφάνειας πριν και μετά τη διαπραγμάτευση). Η υπαγωγή στο καθεστώς της οργανωμένης αγοράς απαιτεί την αποδοχή ως μέλος της αγοράς κάθε πιστωτικού ιδρύματος ή επιχείρησης επενδύσεων που έχει λάβει άδεια λειτουργίας σε άλλο κράτος μέλος. Η οργανωμένη αγορά έχει το δικαίωμα να εγκαθιστά τερματικά διαπραγμάτευσης στα εξ αποστάσεως/υπερπόντια μέλη της για να τους επιτρέψει να συμμετέχουν πλήρως στη διαπραγμάτευση. Σύμφωνα με το άρθρο 16 της οδηγίας, η Επιτροπή υποχρεούται να δημοσιεύει κάθε χρόνο κατάλογο των οργανωμένων αγορών.2002/0269 (COD)Πρόταση γιαΟΔΗΓΙΑ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥΓΙΑ ΤΙΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΥΠΗΡΕΣΙΕΣ ΚΑΙ ΤΙΣ ΡΥΘΜΙΖΟΜΕΝΕΣ ΑΓΟΡΕΣ ΚΑΙ ΓΙΑ ΤΗΝ ΤΡΟΠΟΠΟΙΗΣΗ ΤΩΝ ΟΔΗΓΙΩΝ 85/611/ΕΟΚ ΚΑΙ 93/6/ΕΟΚ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ ΤΗΣ ΟΔΗΓΙΑΣ 2000/12/ΕΚ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥΤΟ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟ ΚΑΙ ΤΟ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟ ΤΗΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ ΕΝΩΣΗΣ,Έχοντας υπόψη:τη συνθήκη για την ίδρυση της Ευρωπαϊκής Κοινότητας, και ιδίως το άρθρο 47 παράγραφος 2,την πρόταση της Επιτροπής [39],[39]  ΕΕ αριθ. C , , σ. .τη γνώμη της Οικονομικής και Κοινωνικής Επιτροπής [40],[40]  ΕΕ αριθ. C , , σ. .τη γνώμη της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας [41],[41]  ΕΕ αριθ. C , , σ. .Αποφασίζοντας σύμφωνα με τη διαδικασία του άρθρου 251 της συνθήκης(4) [42],[42]Εκτιμώντας τα ακόλουθα:(1) Η οδηγία 93/22/EEC [43] του Συμβουλίου της 10ης Μαΐου 1993 για τις επενδυτικές υπηρεσίες στον τομέα των κινητών αξιών αποσκοπούσε να καθορίσει τους όρους υπό τους οποίους οι επιχειρήσεις επενδύσεων και οι τράπεζες που έχουν λάβει άδεια λειτουργίας θα μπορούσαν να παρέχουν συγκεκριμένες υπηρεσίες ή να εγκαθιστούν υποκαταστήματα σε άλλα κράτη μέλη με βάση την άδεια λειτουργίας που τους έχει χορηγήσει το κράτος μέλος καταγωγής και την εποπτεία που ασκεί το κράτος αυτό. Για το σκοπό αυτό, η οδηγία επεδίωκε να εναρμονίσει τους αρχικούς όρους αδειοδότησης και λειτουργίας των επιχειρήσεων επενδύσεων, περιλαμβανομένων των όρων άσκησης των δραστηριοτήτων τους. Προέβλεπε επίσης την εναρμόνιση ορισμένων όρων λειτουργίας των οργανωμένων αγορών. Στο πλαίσιο αυτό, παρείχε στα κράτη μέλη τη δυνατότητα να επιτρέψουν στους μικροεπενδυτές να ζητούν την εκτέλεση των συναλλαγών τους σε οργανωμένη αγορά.[43]  ΕΕ αριθ. L 141 της 11.6.93, σ. 27, όπως τροποποιήθηκε τελευταία από την οδηγία 2000/64/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου (ΕΕ αριθ. L 290 της 17.11.2000, σ. 27).(2) Ο αριθμός των επενδυτών που συμμετέχουν ενεργά στις χρηματοπιστωτικές αγορές αυξήθηκε τα τελευταία χρόνια και το φάσμα των υπηρεσιών και των μέσων που τους προσφέρονται διευρύνθηκε και έγινε πιο πολυσύνθετο. Για να ανταποκριθεί στις εξελίξεις αυτές, το νομοθετικό πλαίσιο της Κοινότητας πρέπει να επεκταθεί ώστε να καλύψει όλο το φάσμα των δραστηριοτήτων που απευθύνονται στους επενδυτές. Για το σκοπό αυτό, πρέπει να εξασφαλιστεί ο απαιτούμενος βαθμός εναρμόνισης που θα προσφέρει στους επενδυτές υψηλό επίπεδο προστασίας και θα επιτρέψει στις επιχειρήσεις επενδύσεων να παρέχουν τις υπηρεσίες τους σε όλη την Κοινότητα, ως ενιαία αγορά πλέον, με βάση την εποπτεία της χώρας καταγωγής. Για τους λόγους αυτούς, η οδηγία 93/22ΕΟΚ πρέπει να αντικατασταθεί από μια νέα οδηγία.(3) Λόγω της αυξανόμενης εξάρτησης των επενδυτών από εξατομικευμένες συστάσεις, είναι σκόπιμο να περιληφθεί η παροχή επενδυτικών συμβουλών στις επενδυτικές υπηρεσίες για τις οποίες απαιτείται χορήγηση άδειας. Πρέπει συνεπώς να επιβληθούν ανάλογες και κατάλληλες απαιτήσεις στα πρόσωπα που παρέχουν επενδυτικές συμβουλές για να εξασφαλιστεί ότι το περιεχόμενο των εξατομικευμένων συστάσεων δεν επηρεάζεται από παράγοντες άλλους από τη χρηματοοικονομική κατάσταση, τους επενδυτικούς στόχους, τις γνώσεις, τη συμπεριφορά τους απέναντι στον κίνδυνο και την πείρα του πελάτη. Οι απαιτήσεις αυτές δεν πρέπει να εφαρμόζονται στην απλή παροχή πληροφοριών γενικής φύσης σχετικά με χρηματοπιστωτικά μέσα, εάν ο σκοπός της δραστηριότητας αυτής δεν είναι η παροχή βοήθειας στον πελάτη να συνάψει ή να εκτελέσει σύμβαση που αφορά επενδυτική υπηρεσία ή χρηματοπιστωτικό μέσο. Κατά τη χορήγηση άδειας παροχής επενδυτικών συμβουλών, η αρμόδια αρχή ή ο φορέας στον οποίο μεταβιβάζει τις αρμοδιότητές της πρέπει να είναι σε θέση να λαμβάνει υπόψη κάθε ενδεχόμενη προϋπόθεση αδειοδότησης των ασφαλιστικών διαμεσολαβητών η οποία επικαλύπτει τις απαιτήσεις της παρούσας οδηγίας.(4) Είναι σκόπιμο να περιληφθούν στον κατάλογο των χρηματοπιστωτικών μέσων τα παράγωγα μέσα εμπορευμάτων που είναι διαρθρωμένα και διαπραγματεύονται με τρόπο που απαιτεί μια ρυθμιστική προσέγγιση συγκρίσιμη με εκείνη που ακολουθείται για τα παραδοσιακά χρηματοπιστωτικά μέσα, όπως ορισμένα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης ή δικαιωμάτων προαίρεσης που διαπραγματεύονται σε ρυθμιζόμενες αγορές και μπορούν να διακανονιστούν με παράδοση του υποκείμενου μέσου, εάν αυτά τα συμβόλαια έχουν τα χαρακτηριστικά των χρηματοπιστωτικών μέσων, καθώς και οι συμφωνίες ανταλλαγής που διακανονίζονται μόνο τοις μετρητοίς, εάν το προς διακανονισμό ποσό υπολογίζεται κατ' αναφορά προς τις αξίες ενός πλήρους φάσματος υποκείμενων τιμών, επιτοκίων, δεικτών και άλλων μεγεθών. Σχετικά με το θέμα αυτό πρέπει να εξεταστεί εάν, μεταξύ άλλων, τα μέσα αυτά εκκαθαρίζονται και διακανονίζονται από αναγνωρισμένα γραφεία συμψηφισμού, απαιτούν καθημερινή σύσταση περιθωρίου εγγύησης, η αξία τους καθορίζεται κατ' αναφορά προς τακτικά δημοσιευόμενες τιμές, οι συναλλαγές γίνονται σε τυποποιημένες μονάδες διαπραγμάτευσης και η παράδοση γίνεται σε τυποποιημένη ημερομηνία και με τυποποιημένους όρους (και όχι με όρους διακανονισμού που ορίζονται για κάθε σύμβαση χωριστά).(5) Είναι αναγκαίο να θεσπιστεί ένα συνολικό ρυθμιστικό καθεστώς που διέπει την εκτέλεση των συναλλαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα, ανεξάρτητα από τις μεθόδους διαπραγμάτευσης που χρησιμοποιούνται για το σκοπό αυτό ώστε να εξασφαλίζεται υψηλή ποιότητα στην εκτέλεση των συναλλαγών των επενδυτών και να διασφαλίζεται η ακεραιότητα και η αποτελεσματικότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος στο σύνολό του. Πρέπει συνεπώς να δημιουργηθεί ένα πλαίσιο συνεκτικό και ικανό να λαμβάνει υπόψη τον κίνδυνο, το οποίο θα ρυθμίζει τους κυριότερους τρόπους εκτέλεσης εντολών που χρησιμοποιούνται στις ευρωπαϊκές αγορές. Για το σκοπό αυτό είναι απαραίτητο να αναγνωριστεί μια νέα γενεά συστημάτων οργανωμένης διαπραγμάτευσης που λειτουργούν παράλληλα με τις ρυθμιζόμενες αγορές και πρέπει να υπαχθούν σε υποχρεώσεις που θα διασφαλίσουν την αποτελεσματική και εύρυθμη λειτουργία των χρηματοπιστωτικών αγορών. Η δημιουργία ισόρροπου ρυθμιστικού πλαισίου απαιτεί να ενταχθεί σε αυτό μια η νέα επενδυτική υπηρεσία της εκμετάλλευσης Πολυμερούς Διευκόλυνσης Συναλλαγών (ΠΔΣ).(6) Οι έννοιες της ρυθμιζόμενης αγοράς και της ΠΔΣ πρέπει να οριστούν και οι ορισμοί αυτοί να εναρμονιστούν στενά μεταξύ τους ώστε να αντικατοπτρίζουν το γεγονός ότι και οι δύο περιπτώσεις αντιπροσωπεύουν την ίδια λειτουργία της οργανωμένης διαπραγμάτευσης. Οι ορισμοί πρέπει να εξαιρούν τα διμερή συστήματα στα οποία η επιχείρηση επενδύσεων συμμετέχει στη συναλλαγή για ίδιο λογαριασμό και όχι ως αντισυμβαλλόμενος που παρεμβάλλεται μεταξύ του αγοραστή και του πωλητή χωρίς να αναλαμβάνει κίνδυνο. Ο όρος "συμφέροντα για την αγορά και την πώληση" πρέπει να ερμηνευτεί με ευρεία έννοια και υποδηλώνει εντολές, προθέσεις συναλλαγής σε ορισμένες τιμές και για ορισμένες ποσότητες και κάθε άλλη εκδήλωση ενδιαφέροντος. Η απαίτηση τα συμφέροντα αυτά να "συναντώνται ... στο σύστημα με κανόνες χωρίς διακρίσεις που καθορίζει ο φορέας εκμετάλλευσης του συστήματος" σημαίνει ότι η συνάντησή τους γίνεται με τους κανόνες του συστήματος ή με τα πρωτόκολλα ή τις εσωτερικές λειτουργικές διαδικασίες του (περιλαμβανομένων εκείνων που είναι ενσωματωμένες σε λογισμικό ηλεκτρονικού συστήματος). Οι κανόνες αυτοί πρέπει να εγκρίνονται από την αρμόδια αρχή. Η έκφραση "κανόνες χωρίς διακρίσεις" σημαίνει ότι οι κανόνες αυτοί δεν αφήνουν στην επιχείρηση επενδύσεων που εκμεταλλεύεται μια ΠΔΣ καμία διακριτική ευχέρεια ως προς τον τρόπο με τον οποίο θα αλληλεπιδράσουν τα συμφέροντα αυτά. Οι ορισμοί απαιτούν την αντιπαράθεση των συμφερόντων με τρόπο που οδηγεί στην κατάρτιση σύμβασης, γεγονός που συνεπάγεται την εκτέλεση της συναλλαγής με τους κανόνες του συστήματος ή με τα πρωτόκολλα ή τις εσωτερικές λειτουργικές διαδικασίες του συστήματος.(7) Η παρούσα οδηγία αποσκοπεί να καλύψει τις επιχειρήσεις των οποίων η συνήθης δραστηριότητα είναι η παροχή επενδυτικών συμβουλών σε επαγγελματική βάση. Το πεδίο εφαρμογής της δεν καλύπτει συνεπώς τα πρόσωπα που έχουν διαφορετική επαγγελματική δραστηριότητα.(8) Πρέπει να εξαιρεθούν οι ασφαλιστικές επιχειρήσεις των οποίων οι δραστηριότητες υπόκεινται σε κατάλληλο έλεγχο από τις αρμόδιες εποπτικές αρχές και οι οποίες διέπονται από τις οδηγίες 64/225/ΕΟΚ του Συμβουλίου της 25ης Φεβρουαρίου 1964 περί καταργήσεως των περιορισμών στο δικαίωμα εγκαταστάσεως και στην ελεύθερη παροχή υπηρεσιών στον τομέα της αντασφαλίσεως και της αντεκχωρήσεως [44], την πρώτη οδηγία 73/239/ΕΟΚ του Συμβουλίου της 24ης Ιουλίου 1973 περί συντονισμού των νομοθετικών, κανονιστικών και διοικητικών διατάξεων που αφορούν την ανάληψη δραστηριότητας πρωτασφαλίσεως, εκτός της ασφαλίσεως ζωής, και την άσκηση αυτής [45] και την πρώτη οδηγία 79/267/ΕΟΚ του Συμβουλίου της 5ης Μαρτίου 1979 περί συντονισμού των νομοθετικών, κανονιστικών και διοικητικών διατάξεων που αφορούν την ανάληψη της δραστηριότητας της πρωτασφαλίσεως ζωής και την άσκηση αυτής. [46][44]  ΕΕ αριθ. 56 της 4.4.1964, σ. 878/64, όπως τροποποιήθηκε τελευταία από την πράξη προσχώρησης της Δανίας, της Ιρλανδίας και του Ηνωμένου Βασιλείου.[45]  ΕΕ αριθ. L 228 της 16.8.1973, σ. 3, όπως τροποποιήθηκε τελευταία από την οδηγία 2002/13/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου (ΕΕ αριθ. L 77 της 20.3.2002, σ. 17).[46]   ΕΕ αριθ. L 63 της 13.3.1979, σ. 1, όπως τροποποιήθηκε τελευταία από την οδηγία 2002/12/CE του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου (ΕΕ L 77 της 20.3.2002, σ. 11).(9) Οι επιχειρήσεις που δεν παρέχουν υπηρεσίες σε τρίτους αλλά έχουν ως δραστηριότητα την παροχή επενδυτικών συμβουλών μόνο στις μητρικές τους επιχειρήσεις, τις θυγατρικές τους επιχειρήσεις ή σε άλλες θυγατρικές των μητρικών τους επιχειρήσεων δεν πρέπει να καλύπτονται από την παρούσα οδηγία.(10) Τα πρόσωπα που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες μόνο σε περιστασιακή βάση κατά την άσκηση της επαγγελματικής τους δραστηριότητας πρέπει επίσης να εξαιρεθούν από το πεδίο εφαρμογής της παρούσας οδηγίας, υπό τον όρο ότι η δραστηριότητα αυτή υπόκειται σε ρυθμίσεις και οι σχετικοί κανόνες δεν εμποδίζουν την παροχή, σε περιστασιακή βάση, επενδυτικών υπηρεσιών.(11) Οι επιχειρήσεις που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες που συνίστανται αποκλειστικά στη διαχείριση καθεστώτων συμμετοχής των εργαζομένων και συνεπώς δεν παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες σε τρίτους δεν πρέπει να καλύπτονται από την παρούσα οδηγία.(12) Πρέπει να εξαιρεθούν από το πεδίο εφαρμογής της παρούσας οδηγίας οι κεντρικές τράπεζες και οι λοιποί φορείς που επιτελούν παρόμοιες λειτουργίες, καθώς και οι δημόσιοι φορείς που είναι επιφορτισμένοι με ή παρεμβαίνουν στη διαχείριση του δημόσιου χρέους, έννοια που καλύπτει και τις επενδύσεις που γίνονται στο πλαίσιο της διαχείρισης αυτής, εκτός από τους ημικρατικούς ή κρατικούς φορείς με ρόλο εμπορικό ή συνδεόμενο με την απόκτηση συμμετοχών.(13) Είναι επίσης αναγκαίο να εξαιρεθούν από το πεδίο εφαρμογής της παρούσας οδηγίας οι επιχειρήσεις συλλογικών επενδύσεων, είτε αυτές εναρμονίζονται σε κοινοτικό επίπεδο είτε όχι, καθώς και οι θεματοφύλακες και οι διαχειριστές αυτών των επιχειρήσεων, εφόσον υπόκεινται σε ειδικούς κανόνες άμεσα προσαρμοσμένους στις δραστηριότητές τους.(14) Οι επιχειρήσεις που παρέχουν τις επενδυτικές υπηρεσίες που καλύπτονται από την παρούσα οδηγία πρέπει να υπόκεινται σε αδειοδότηση από το κράτος μέλος καταγωγής τους προκειμένου να προστατεύονται οι επενδυτές και να διασφαλίζεται η σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος.(15) Οι αρχές της αμοιβαίας αναγνώρισης και της εποπτείας από το κράτος μέλος καταγωγής απαιτούν από τις αρμόδιες αρχές των κρατών μελών να μην χορηγούν ή να ανακαλούν την άδεια εκμετάλλευσης εάν παράγοντες όπως το περιεχόμενο του προγράμματος δραστηριοτήτων, η γεωγραφική κατανομή ή το είδος των πραγματικά ασκούμενων δραστηριοτήτων καταδεικνύουν σαφώς ότι μια επιχείρηση επενδύσεων έχει επιλέξει το νομικό σύστημα ενός κράτους μέλους με μόνο σκοπό την αποφυγή αυστηρότερων προτύπων που ισχύουν σε άλλο κράτος μέλος στο έδαφος του οποίου προτίθεται να ασκήσει ή ασκεί πραγματικά το μεγαλύτερο μέρος των δραστηριοτήτων της. Μια επιχείρηση επενδύσεων που είναι νομικό πρόσωπο πρέπει να λαμβάνει άδεια λειτουργίας στο κράτος μέλος στο οποίο βρίσκεται η καταστατική της έδρα. Μια επιχείρηση επενδύσεων που δεν είναι νομικό πρόσωπο πρέπει να λαμβάνει άδεια λειτουργίας στο κράτος μέλος στο οποίο βρίσκονται τα κεντρικά γραφεία της. Επιπρόσθετα, τα κράτη μέλη πρέπει να απαιτούν από τις επιχειρήσεις επενδύσεων να έχουν πάντα τα κεντρικά τους γραφεία στο κράτος μέλος καταγωγής και να ασκούν πράγματι δραστηριότητες στο κράτος αυτό.(16) Μια επιχείρηση επενδύσεων που έχει λάβει άδεια λειτουργίας στο κράτος μέλος καταγωγής της πρέπει να μπορεί να ασκεί δραστηριότητες σε όλη την Κοινότητα με οποιοδήποτε τρόπο θεωρεί κατάλληλο.(17) Για να εξασφαλιστεί η υγιής και συνετή διαχείριση της επιχείρησης επενδύσεων, πρέπει να επιβληθούν ειδικές υποχρεώσεις στα πρόσωπα που διευθύνουν πραγματικά τις δραστηριότητές της και στα πρόσωπα που ασκούν πραγματικό έλεγχο στην επιχείρηση επενδύσεων. Εφόσον ορισμένες επιχειρήσεις επενδύσεων απαλλάσσονται από την υποχρέωση που επιβάλλει η οδηγία 93/6/ΕΟΚ του Συμβουλίου της 15ης Μαρτίου 1993 για την επάρκεια των ιδίων κεφαλαίων των επιχειρήσεων επενδύσεων και των πιστωτικών ιδρυμάτων [47], πρέπει να υποχρεούνται να καλύπτονται από ασφάλιση επαγγελματικής αποζημίωσης. Κατά την προσαρμογή των ποσών αυτής της ασφάλισης πρέπει να λαμβάνονται υπόψη οι προσαρμογές που γίνονται στο πλαίσιο της οδηγίας 2002/.../ΕΟΚ της ... 2002 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου για την ασφαλιστική διαμεσολάβηση [48]. Αυτή η ειδική από την άποψη της κεφαλαιακής επάρκειας μεταχείριση δεν προδικάζει ενδεχόμενες αποφάσεις σχετικά με την κατάλληλη αντιμετώπιση αυτών των επιχειρήσεων κατά τις μελλοντικές τροποποιήσεις της κοινοτικής νομοθεσία για την επάρκεια των ιδίων κεφαλαίων. Το αργότερο στις 31 Δεκεμβρίου 2006, η Επιτροπή θα υποβάλει έκθεση στο Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και στο Συμβούλιο σχετικά με την εφαρμογή αυτών των διατάξεων, συνοδευόμενη εφόσον είναι αναγκαίο από προτάσεις για την αναθεώρησή τους. Οι προτάσεις αυτές πρέπει να λαμβάνουν υπόψη τις εξελίξεις στην Κοινότητα και στα άλλα διεθνή φόρα, ιδίως εκείνες που σχετίζονται με τις κεφαλαιακές απαιτήσεις για το λειτουργικό κίνδυνο.[47]  ΕΕ αριθ. L 141 της 11.6.1993, σ. 1, όπως τροποποιήθηκε τελευταία από την οδηγία 98/33/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου (ΕΕ αριθ. L 204 της 21.7.1998, σ. 29).[48]  ΕΕ αριθ. L(18) Εφόσον το πεδίο της ρυθμίσεων προληπτικής εποπτείας πρέπει να περιορίζεται στις οντότητες που διατηρούν χαρτοφυλάκιο συναλλαγών σε επαγγελματική βάση και αντιπροσωπεύουν για το λόγο αυτό πηγή κινδύνου αντισυμβαλλομένου, οι οντότητες που διαπραγματεύονται για ίδιο λογαριασμό χρηματοπιστωτικά μέσα, περιλαμβανομένων των παράγωγων μέσων εμπορευμάτων που καλύπτονται από την παρούσα οδηγία, σε παρεπόμενη βάση σε σχέση με την κύρια δραστηριότητά τους πρέπει να εξαιρεθούν από το πεδίο εφαρμογής της παρούσας οδηγίας.(19) Δεδομένου ότι το πλαίσιο προληπτικής εποπτείας που θεσπίζεται από την κοινοτική νομοθεσία δεν είναι επί του παρόντος προσαρμοσμένο στην ειδική κατάσταση των επιχειρήσεων των οποίων η κύρια δραστηριότητα, σε ενοποιημένη βάση, συνίσταται στη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό παράγωγων μέσων εμπορευμάτων, είναι σκόπιμο να εξαιρεθούν οι επιχειρήσεις αυτές από το πεδίο της παρούσας οδηγίας.(20) Προκειμένου να προστατευθούν τα δικαιώματα κυριότητας και παρόμοια δικαιώματα επί των τίτλων των επενδυτών, καθώς και τα δικαιώματά τους επί των κεφαλαίων που εμπιστεύονται σε μια επιχείρηση, τα δικαιώματα αυτά πρέπει να παραμένουν χωριστά από εκείνα της επιχείρησης. Ωστόσο, η αρχή αυτή δεν πρέπει να εμποδίζει μια επιχείρηση να ασκεί δραστηριότητες στο όνομά της αλλά για λογαριασμό του επενδυτή, εφόσον αυτό απαιτείται από την ίδια τη φύση της συναλλαγής και γίνεται με συμφωνία του επενδυτή, για παράδειγμα κατά τις πράξεις δανεισμού τίτλων.(21) Για να εξασφαλιστεί ότι οι μικροεπενδυτές δεν διενεργούν ακατάλληλες συναλλαγές, η πρόσβαση στα συστήματα μιας ΠΔΣ πρέπει να περιορίζεται στις επιχειρήσεις επενδύσεων και στα πιστωτικά ιδρύματα και να αποσκοπεί στη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή για λογαριασμό πελατών τους και άλλων επιλέξιμων αντισυμβαλλομένων.(22) Οι διαδικασίες για τη χορήγηση, στο εσωτερικό της Κοινότητας, άδειας λειτουργίας σε υποκαταστήματα επιχειρήσεων επενδύσεων που έχουν λάβει άδεια σε τρίτες χώρες πρέπει να συνεχίσει να εφαρμόζεται σε αυτές τις επιχειρήσεις. Τα υποκαταστήματα αυτά δεν πρέπει να επωφελούνται από την ελευθερία παροχής υπηρεσιών που προβλέπει το άρθρο 49 δεύτερη παράγραφος της Συνθήκης ή από το δικαίωμα εγκατάστασης σε άλλο κράτος μέλος από εκείνο στο οποίο είναι ήδη εγκατεστημένες. Στις περιπτώσεις στις οποίες η Κοινότητα δεν δεσμεύεται από διμερείς ή πολυμερείς υποχρεώσεις, είναι σκόπιμο να θεσπισθεί μια διαδικασία που θα εξασφαλίζει ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων της Κοινότητας τυγχάνουν ισοδύναμης μεταχείρισης στις ενδιαφερόμενες τρίτες χώρες.(23) Το διευρυνόμενο φάσμα δραστηριοτήτων που πολλές επιχειρήσεις επενδύσεων και πιστωτικά ιδρύματα ασκούν ταυτόχρονα αύξησε τους κινδύνους συγκρούσεων μεταξύ των συμφερόντων που σχετίζονται με τις διάφορες αυτές δραστηριότητες και των συμφερόντων των πελατών τους. Είναι επομένως αναγκαίο να θεσπιστούν κανόνες για να εξασφαλιστεί ότι αυτές οι συγκρούσεις δεν επηρεάζουν αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών.(24) Είναι αναγκαίο να ενισχυθεί το νομοθετικό πλαίσιο της Κοινότητας για την προστασία των επενδυτών με την επιβολή αυστηρότερων υποχρεώσεων στις επιχειρήσεις επενδύσεων που παρέχουν υπηρεσίες σε πελάτες ή για λογαριασμό τους. Είναι ιδίως απαραίτητο μια επιχείρηση επενδύσεων που ενεργεί για λογαριασμό ενός πελάτη, προκειμένου να εκπληρώσει ορθά τις υποχρεώσεις της έναντι του πελάτη της, να λαμβάνει πληροφορίες σχετικά με τη χρηματοοικονομική κατάσταση του πελάτη, την εμπειρία και τους επενδυτικούς του στόχους και να εκτιμά υπό το φως αυτών των πληροφοριών την καταλληλότητα, γι' αυτόν τον πελάτη, των σχετικών υπηρεσιών ή συναλλαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα.(25) Κατά παρέκκλιση από την αρχή της αδειοδότησης από τη χώρα καταγωγής και της εποπτείας και του ελέγχου από τη χώρα καταγωγής των υποχρεώσεων που σχετίζονται με την εγκατάσταση υποκαταστημάτων, είναι σκόπιμο να αναλάβει η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής την ευθύνη για την εφαρμογή των κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας όσον αφορά τις δραστηριότητες που ασκούνται με πελάτες μέσω υποκαταστήματος, εφόσον η αρχή αυτή βρίσκεται πλησιέστερα στο υποκατάστημα και σε καλύτερη θέση για να εντοπίσει και να παρέμβει σε περίπτωση παράβασης των κανόνων που διέπουν τις σχέσεις της επιχείρησης με τον πελάτη.(26) Είναι αναγκαίο να επιβληθεί μια πραγματική υποχρέωση "βέλτιστης εκτέλεσης" για να εξασφαλιστεί ότι η επιχείρηση επενδύσεων εκτελεί τις εντολές των πελατών με τους πλέον ευνοϊκούς γι' αυτούς όρους. Η υποχρέωση αυτή πρέπει να εφαρμόζεται στη επιχείρηση που έχει έναντι του πελάτη άμεσες συμβατικές υποχρεώσεις ή υποχρεώσεις προσήκουσας επιμέλειας - ανεξάρτητα από το εάν η επιχείρηση εκτελεί η ίδια την εντολή ή μέσω άλλου διαμεσολαβητή.(27) Για να ενισχυθεί η εμπιστοσύνη στην αμεροληψία και την ποιότητα των υπηρεσιών εκτέλεσης και να βελτιωθεί η συνολική διαδικασία διαμόρφωσης των τιμών, η επιχείρηση επενδύσεων που λαμβάνει μια οριακή εντολή την οποία δεν μπορεί να εκτελέσει αμέσως η ίδια με τους όρους που έχει θέσει ο πελάτης, πρέπει να διαβιβάζει την εντολή σε μια ρυθμιζόμενη αγορά ή σε μια ΠΔΣ, ή να ανακοινώνει με άλλο τρόπο τους όρους της στην αγορά.(28) Η παρούσα οδηγία αναγνωρίζει ότι οι επενδυτές πρέπει να έχουν πλήρη επίγνωση των δυνητικών κινδύνων και οφελών κάθε συγκεκριμένου τρόπου εκτέλεσης των εντολών τους. Για το σκοπό αυτό, οι πελάτες πρέπει να δίνουν τη ρητή συγκατάθεσή τους πριν την εκτέλεση των εντολών τους, ιδίως εάν αυτές εκτελούνται έναντι ιδίων θέσεων της επιχείρησης. Η επιχείρηση επενδύσεων πρέπει να έχει το δικαίωμα να αποφασίζει εάν θα λάβει τη συγκατάθεση αυτή με γενική μορφή (π.χ. στην αρχή της σχέσης της με τον πελάτη) ή σε μεμονωμένη βάση για κάθε συναλλαγή.(29) Πρέπει να προσδιοριστούν οι συνθήκες υπό τις οποίες οι επιχειρήσεις επενδύσεων μπορούν να βασίζονται στις υπηρεσίες συνδεδεμένων αντιπροσώπων. Στο βαθμό που ασκεί περιορισμένο φάσμα λειτουργιών για λογαριασμό μιας επιχείρησης επενδύσεων, ο συνδεδεμένος αντιπρόσωπος πρέπει να μην θεωρείται ο ίδιος επιχείρηση επενδύσεων και να μην μπορεί να ασκεί δραστηριότητες σε άλλα κράτη μέλη. Τα κράτη μέλη πρέπει να έχουν τη δυνατότητα να μεταβιβάζουν τις αρμοδιότητες αδειοδότησης, καταχώρησης σε μητρώα και εποπτείας των συνδεδεμένων αντιπροσώπων σε ανεξάρτητους αυτορυθμιζόμενους φορείς που διαθέτουν επαρκείς πόρους. Η παρούσα οδηγία δεν θίγει το δικαίωμα των συνδεδεμένων αντιπροσώπων να ασκούν συναφείς δραστηριότητες σχετιζόμενες με χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες ή προϊόντα μη καλυπτόμενα από την παρούσα οδηγία, ενδεχομένως για λογαριασμό του ιδίου ομίλου χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων. Οι προϋποθέσεις για την άσκηση δραστηριοτήτων εκτός της εγκατάστασης της επιχείρησης επενδύσεων (κατ' οίκον πώληση) δεν πρέπει να καλύπτονται από την παρούσα οδηγία.(30) Για να εξασφαλιστεί ότι οι κανόνες επαγγελματικής δεοντολογίας τηρούνται κατά την παροχή υπηρεσιών στους επενδυτές που έχουν περισσότερο ανάγκη προστασίας, και σύμφωνα με τις πρακτικές που έχουν επικρατήσει σε όλες τις αγορές της Κοινότητας, είναι σκόπιμο να διευκρινιστεί ότι οι κανόνες επαγγελματικής δεοντολογίας μπορούν να μην τηρούνται στις συναλλαγές μεταξύ επιλέξιμων αντισυμβαλλομένων.(31) Το απλό γεγονός, ωστόσο, ότι μια οντότητα που δεν είναι ούτε πιστωτικό ίδρυμα ούτε επιχείρηση επενδύσεων μπορεί να αναγνωριστεί ως "επιλέξιμος αντισυμβαλλόμενος" δεν πρέπει να της στερεί το δικαίωμα να αντιμετωπίζεται ως πελάτης που πρέπει να τύχει της προστασίας των κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας ή της προσήκουσας επιμέλειας.(32) Για να επιτευχθούν οι δύο στόχοι της προστασίας των επενδυτών και της διασφάλισης της εύρυθμης λειτουργίας των αγορών τίτλων, πρέπει να εξασφαλιστεί ότι οι συναλλαγές διενεργούνται πράγματι με διαφανή τρόπο και ότι οι κανόνες που θεσπίζονται για το σκοπό αυτό εφαρμόζονται τόσο στις επιχειρήσεις επενδύσεων όσο και στα πιστωτικά ιδρύματα όταν αυτά δραστηριοποιούνται στις αγορές. Για να δοθεί στους επενδυτές και τους συμμετέχοντες στην αγορά η δυνατότητα να αξιολογούν ανά πάσα στιγμή τους όρους μιας συγκεκριμένης συναλλαγής σε μετοχές που προτίθενται να διενεργήσουν και να εξακριβώσουν εκ των υστέρων τους όρους εκτέλεσής της, πρέπει να θεσπιστούν κοινοί κανόνες για τη γνωστοποίηση λεπτομερών πληροφοριών σχετικά με τις συναλλαγές που καταρτίσθηκαν, καθώς και λεπτομερών πληροφοριών για τις διαθέσιμες ευκαιρίες διενέργειας συναλλαγών σε μετοχές. Οι κανόνες αυτοί είναι αναγκαίοι για να εξασφαλιστεί η πραγματική ενοποίηση των αγορών μετοχών των κρατών μελών, η βελτίωση της αποτελεσματικότητας της συνολικής διαδικασίας διαμόρφωσης των τιμών των μετοχών και η διευκόλυνση της αποτελεσματικής τήρησης των υποχρεώσεων "βέλτιστης εκτέλεσης". Για το σκοπό αυτό απαιτείται ένα συνολικό καθεστώς διαφάνειας που θα εφαρμόζεται σε όλες της συναλλαγές σε μετοχές ανεξάρτητα από το εάν εκτελούνται από μια επιχείρηση επενδύσεων σε διμερή βάση ή μέσω ρυθμιζόμενων αγορών η ΠΔΣ.(33) Για να εξασφαλιστεί ο βαθμός της προ της διαπραγμάτευσης πληροφόρησης που απαιτείται για την αποτελεσματική διαμόρφωση των τιμών και να επιτραπεί στους συμμετέχοντες στην αγορά να προσδιορίσουν τους πλέον ευνοϊκούς όρους για τις συναλλαγές τους, είναι σκόπιμο να υποχρεωθούν οι επιχειρήσεις επενδύσεων που διαπραγματεύονται για ίδιο λογαριασμό να ανακοινώνουν δημόσια τιμές αγοράς και πώλησης για συναλλαγές δεδομένου όγκου σε μετοχές με επαρκή εμπορευσιμότητα.(34) Οι επιχειρήσεις επενδύσεων πρέπει να έχουν όλες τις ίδιες δυνατότητες συμμετοχής ή πρόσβασης στις ρυθμιζόμενες αγορές σε όλη την Κοινότητα. Ανεξάρτητα από τον τρόπο με τον οποίο είναι επί του παρόντος οργανωμένες οι συναλλαγές στα κράτη μέλη, έχει ουσιώδη σημασία να καταργηθούν οι τεχνικοί και νομικοί περιορισμοί στην άμεση, έμμεση και από απόσταση πρόσβαση στις ρυθμιζόμενες αγορές.(35) Για να διευκολυνθεί η οριστικοποίηση των διασυνοριακών συναλλαγών, είναι επίσης σκόπιμο να εξασφαλιστεί η πρόσβαση όλων των επιχειρήσεων επενδύσεων, περιλαμβανομένων εκείνων που εκμεταλλεύονται μια ΠΔΣ, σε συστήματα εκκαθάρισης και διακανονισμού σε όλη την Κοινότητα, ανεξάρτητα από το εάν οι συναλλαγές καταρτίστηκαν σε ρυθμιζόμενες αγορές του σχετικού κράτους μέλους. Οι επιχειρήσεις επενδύσεων που επιθυμούν να συμμετέχουν άμεσα στα συστήματα διακανονισμού χωρών εταίρων πρέπει να συμμορφώνονται με τις σχετικές λειτουργικές και εμπορικές απαιτήσεις για την απόκτηση ιδιότητας μέλους και με τα μέτρα προληπτικής εποπτείας που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ομαλής και εύρυθμης λειτουργίας των χρηματοπιστωτικών αγορών.(36) Η άδεια λειτουργίας ρυθμιζόμενης αγοράς πρέπει να καλύπτει όλες τις δραστηριότητες που σχετίζονται άμεσα με την αναγραφή, την επεξεργασία, την εκτέλεση, την επιβεβαίωση και την κοινοποίηση των εντολών από το σημείο στο οποίο λήφθηκαν από τη ρυθμιζόμενη αγορά έως στο σημείο στο υποβάλλονται για οριστικοποίηση, καθώς και τις δραστηριότητες που σχετίζονται με την εισαγωγή χρηματοπιστωτικών μέσων προς διαπραγμάτευση. Πρέπει επίσης να καλύπτονται οι συναλλαγές που καταρτίζονται μέσω ειδικών διαπραγματευτών που έχει διορίσει η ρυθμιζόμενη αγορά και με τους κανόνες και τα συστήματα της αγοράς αυτής.(37) Οι φορείς εκμετάλλευσης μιας ρυθμιζόμενης αγοράς πρέπει να έχουν επίσης τη δυνατότητα να εκμεταλλεύονται μια ΠΔΣ χωρίς να υποχρεούνται να λαμβάνουν συμπληρωματική άδεια λειτουργίας ως επιχείρηση επενδύσεων.(38) Οι διατάξεις της παρούσας οδηγίας που διέπουν την εισαγωγή μέσων προς διαπραγμάτευση με τους κανόνες που εφαρμόζει η ρυθμιζόμενη αγορά δεν επηρεάζουν την εφαρμογή της οδηγίας 2001/34/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου της 28ης Μαΐου 2001 σχετικά με την εισαγωγή κινητών αξιών σε χρηματιστήριο αξιών και τις πληροφορίες επί των αξιών αυτών που πρέπει να δημοσιεύονται [49]. Μια ρυθμιζόμενη αγορά πρέπει να έχει τη δυνατότητα να επιβάλλει πιο αυστηρές απαιτήσεις από εκείνες που προβλέπει η παρούσα οδηγία στους εκδότες των κινητών αξιών ή μέσων που εισάγει προς διαπραγμάτευση.[49]  ΕΕ αριθ. L 184 της 6.7.2001, σ. 1.(39) Τα κράτη μέλη πρέπει να έχουν τη δυνατότητα να αναθέτουν σε διαφορετικές αρχές τον έλεγχο της εφαρμογής των εκτεταμένων υποχρεώσεων που προβλέπονται από την παρούσα οδηγία. Οι αρχές αυτές πρέπει να έχουν δημόσιο χαρακτήρα που εξασφαλίζει την ανεξαρτησία των οικονομικών φορέων και επιτρέπει να αποφεύγονται οι συγκρούσεις συμφερόντων. Ο διορισμός των δημόσιων αρχών δεν πρέπει να αποκλείει τη μεταβίβαση αρμοδιοτήτων υπό την ευθύνη της αρμόδιας αρχής.(40) Είναι αναγκαίο να ενισχυθεί η σύγκλιση των εξουσιών που παραχωρούνται στις αρμόδιες αρχές προκειμένου να δημιουργηθούν οι προϋποθέσεις για την ομοιόμορφη εφαρμογή των διατάξεων στην ενοποιημένη χρηματοπιστωτική αγορά. Η αποτελεσματικότητα της εποπτείας μπορεί να εξασφαλιστεί με την παραχώρηση ενός ελάχιστου συνόλου εξουσιών σε συνδυασμό με τη διάθεση επαρκών πόρων.(41) Για την προστασία των πελατών, με την επιφύλαξη των δικαιωμάτων τους ένδικης προσφυγής, τα κράτη μέλη πρέπει να ενθαρρύνουν δημόσιους ή ιδιωτικούς φορείς που έχουν συσταθεί με σκοπό τον εξώδικο διακανονισμό των διαφορών να συνεργάζονται στην επίλυση των διασυνοριακών διαφορών λαμβάνοντας υπόψη τη σύσταση 98/257/ΕΟΚ της Επιτροπής της 30ής Μαρτίου 1998 σχετικά με τις αρχές που διέπουν τα αρμόδια όργανα για την εξώδικη επίλυση των διαφορών κατανάλωσης [50]. Κατά την εφαρμογή των διατάξεων για τις καταγγελίες και τις διαδικασίες εξώδικης επίλυσης των διαφορών, τα κράτη μέλη παροτρύνονται να χρησιμοποιούν τους υφιστάμενους μηχανισμούς διασυνοριακής συνεργασίας, και ιδίως το δίκτυο για την εξώδικη επίλυση διαφορών στον τομέα των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών (FIN-Net).[50]  ΕΕ αριθ. L 115 της 17.4.1998, σ. 31.(42) Είναι αναγκαίο να ενισχυθούν οι διατάξεις περί ανταλλαγής πληροφοριών μεταξύ αρμόδιων εθνικών αρχών και οι υποχρεώσεις συνδρομής και συνεργασίας μεταξύ των αρχών αυτών. Λόγω της αυξανόμενης διασυνοριακής δραστηριότητας, οι αρμόδιες αρχές πρέπει να παρέχουν η μία στην άλλη τις αναγκαίες πληροφορίες για την άσκηση των καθηκόντων τους κατά τρόπο που εξασφαλίζει την πραγματική εφαρμογή της παρούσας οδηγίας ακόμα και σε καταστάσεις στις οποίες παραβάσεις ή πιθανολογούμενες παραβάσεις μπορούν να εμπίπτουν στην αρμοδιότητα των αρχών δύο ή περισσοτέρων κρατών μελών. Η ανταλλαγή των πληροφοριών πρέπει να καλύπτεται από αυστηρές απαιτήσεις επαγγελματικού απορρήτου ώστε να εξασφαλίζεται η ομαλή διαβίβαση των πληροφοριών και η προστασία των δικαιωμάτων των ενδιαφερομένων προσώπων.(43) Στη σύνοδό του της 17ης Ιουλίου 2000, το Συμβούλιο αποφάσισε τη σύσταση Επιτροπής Σοφών για τη ρύθμιση των ευρωπαϊκών αγορών κινητών αξιών. Στην τελική της έκθεση, η Επιτροπή Σοφών πρότεινε την καθιέρωση νέων νομοθετικών τεχνικών βάσει μιας προσέγγισης σε τέσσερα επίπεδα: αρχές-πλαίσια, εκτελεστικά μέτρα, συνεργασία και εφαρμογή. Στο επίπεδο 1, η οδηγία θα περιοριστεί στη διατύπωση γενικών αρχών-πλαισίων, ενώ στο επίπεδο 2 η Επιτροπή, επικουρούμενη από ειδική επιτροπή, θα θεσπίσει τεχνικά εκτελεστικά μέτρα(44) Το ψήφισμα που ενέκρινε το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο της Στοκχόλμης το Μάρτιο 2001 ενέκρινε την τελική έκθεση της Επιτροπής Σοφών και την προτεινόμενη προσέγγιση σε τέσσερα επίπεδα, προκειμένου να αυξηθεί η αποτελεσματικότητα και η διαφάνεια της κοινοτικής νομοθεσίας περί κινητών αξιών(45) Σύμφωνα με το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο της Στοκχόλμης, τα εκτελεστικά μέτρα του επιπέδου 2 πρέπει να χρησιμοποιούνται συχνότερα για να εξασφαλίζεται η δυνατότητα προσαρμογής των τεχνικών διατάξεων στις εξελίξεις τόσο της αγοράς όσο και των εποπτικών προτύπων, ενώ πρέπει να καθοριστούν προθεσμίες για όλα τα στάδια των εργασιών του επιπέδου 2(46) Το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο, με το ψήφισμά του της 5ης Φεβρουαρίου 2002 σχετικά με την εφαρμογή της νομοθεσίας περί χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών, προσυπέγραψε επίσης την έκθεση της Επιτροπής Σοφών, βάσει της επίσημης δήλωσης στην οποία προέβη προς το Σώμα την ίδια μέρα η Επιτροπή και της επιστολής την οποία απηύθυνε στις 2 Οκτωβρίου 2001 ο αρμόδιος για την εσωτερική αγορά Επίτροπος προς τον πρόεδρο της επιτροπής οικονομικής και νομισματικής πολιτικής του Κοινοβουλίου σχετικά με τις διασφαλίσεις για το ρόλο του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου στη διαδικασία αυτή(47) Τα απαιτούμενα μέτρα για την εφαρμογή της παρούσας οδηγίας θεσπίζονται σύμφωνα με την απόφαση 1999/468/ΕΚ του Συμβουλίου της 28ης Ιουνίου 1999 για τον καθορισμό των όρων άσκησης των εκτελεστικών αρμοδιοτήτων που ανατίθενται στην Επιτροπή [51].[51]  ΕΕ αριθ. L 184 της 17.7.1999, σ. 23.(48) Πρέπει να δοθεί στο Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο περίοδος τριών μηνών από την πρώτη διαβίβαση του σχεδίου εκτελεστικών μέτρων, ώστε να μπορέσει να τα εξετάσει και να δώσει τη γνώμη του. Εντούτοις, σε επείγουσες περιπτώσεις δεόντως αιτιολογημένες, η εν λόγω περίοδος μπορεί να περικοπεί. Εάν, εντός της περιόδου αυτής, το Κοινοβούλιο εγκρίνει ψήφισμα, η Επιτροπή πρέπει να επανεξετάσει τα εκτελεστικά μέτρα(49) Προκειμένου να ληφθούν υπόψη οι εξελίξεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές, η Επιτροπή πρέπει να υποβάλλει εκθέσεις στο Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και στο Συμβούλιο σχετικά με την εφαρμογή των διατάξεων για την ασφάλιση επαγγελματικής αποζημίωσης, το πεδίο εφαρμογής των κανόνων διαφάνειας και την ενδεχόμενη αδειοδότηση ως επιχειρήσεις επενδύσεων των διαπραγματευτών που ειδικεύονται σε παράγωγα μέσα εμπορευμάτων.(50) Η οδηγία (85/611/ΕΟΚ) του Συμβουλίου, της 20ής Δεκεμβρίου 1985, για το συντονισμό των νομοθετικών, κανονιστικών και διοικητικών διατάξεων σχετικά με ορισμένους οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων σε κινητές αξίες [52], η οδηγία 93/6/EΟΚ και η οδηγία 2000/12/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου της 20ής Μαρτίου σχετικά με την ανάληψη και την άσκηση δραστηριότητας πιστωτικών ιδρυμάτων [53] πρέπει να τροποποιηθούν προκειμένου να εναρμονιστούν με τις διατάξεις της παρούσας οδηγίας.[52]  ΕΕ αριθ. L 375 της 31.12.1985, σ. 3, όπως τροποποιήθηκε τελευταία από την οδηγία 2001/108/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου (ΕΕ αριθ. L 41 της 13.2.2002, σ. 35).[53]  ΕΕ αριθ. L 126 της 26.5.2000, σ. 1, όπως τροποποιήθηκε τελευταία από την οδηγία 200/28/ΕΚ (ΕΕ αριθ. L 275 της 27.10.2000, σ. 37).(51) Οι στόχοι της δημιουργίας μιας ενοποιημένης χρηματοπιστωτικής αγοράς στην οποία οι επενδυτές προστατεύονται πραγματικά ενώ διασφαλίζεται παράλληλα η αποτελεσματικότητα και η ακεραιότητα του συνόλου της αγοράς απαιτούν τη θέσπιση κοινών κανονιστικών απαιτήσεων για τις επιχειρήσεις επενδύσεων όπου και εάν έχουν λάβει άδεια λειτουργίας στην Κοινότητα και για τη λειτουργία των ρυθμιζόμενων αγορών και των άλλων συστημάτων συναλλαγών κατά τρόπο ώστε η έλλειψη διαφάνειας σε μια αγορά ή η δυσλειτουργία της να μην θέτουν σε κίνδυνο την αποτελεσματική λειτουργία του συνόλου του ευρωπαϊκού χρηματοπιστωτικού συστήματος. Δεδομένου ότι αυτοί οι στόχοι μπορούν να επιτευχθούν καλύτερα σε κοινοτικό επίπεδο, η Κοινότητα πρέπει να θεσπίσει μέτρα σύμφωνα με την αρχή της επικουρικότητας, όπως αυτή ορίζεται στο άρθρο 5 της Συνθήκης. Σύμφωνα με την αρχή της αναλογικότητας, η οποία ορίζεται στο ίδιο άρθρο, η οδηγία δεν υπερβαίνει όσα είναι αναγκαία για την επίτευξη των στόχων αυτών.ΕΞΕΔΩΣΕ ΤΗΝ ΠΑΡΟΥΣΑ ΟΔΗΓΙΑ:2. ΤΙΤΛΟΣ I3. ΟΡΙΣΜΟΙ ΚΑΙ ΠΕΔΙΟ ΕΦΑΡΜΟΓΗΣΆρθρο 1 Πεδίο εφαρμογής1. Η παρούσα οδηγία εφαρμόζεται στις επιχειρήσεις επενδύσεων και στις ρυθμιζόμενες αγορές.2. Τα άρθρα 12 και 13 και τα κεφάλαια ΙΙ και ΙΙΙ του Τίτλου ΙΙ εφαρμόζονται επίσης στα πιστωτικά ιδρύματα που έχουν λάβει άδεια βάσει της οδηγίας 2000/12/ΕΚ να παρέχουν μία ή περισσότερες επενδυτικές υπηρεσίες.Άρθρο 2  Εξαιρέσεις1. Η παρούσα οδηγία δεν εφαρμόζεται:- (α) στις ασφαλιστικές επιχειρήσεις κατά την έννοια του άρθρου 1 της οδηγίας 73/239/ΕΟΚ ή στο άρθρο 1 της οδηγίας 79/267/ΕΟΚ και στις επιχειρήσεις που ασκούν τις δραστηριότητες αντασφάλισης και αντεκχώρησης που αναφέρονται στην οδηγία 64/225/ΕΟΚ.- (β) στις επιχειρήσεις που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες αποκλειστικά στις μητρικές τους επιχειρήσεις, στις θυγατρικές τους επιχειρήσεις ή σε άλλες θυγατρικές επιχειρήσεις των μητρικών τους επιχειρήσεων.- (γ) στα πρόσωπα που παρέχουν μια επενδυτική υπηρεσία ως παρεπόμενη δραστηριότητα στο πλαίσιο της επαγγελματικής τους δραστηριότητας, υπό τον όρο ότι αυτή η δραστηριότητα διέπεται από νομοθετικές ή κανονιστικές διατάξεις ή από επαγγελματικό κώδικα δεοντολογίας που δεν απαγορεύουν την παροχή της υπηρεσίας αυτής.- (δ) στις επιχειρήσεις που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες που συνίστανται αποκλειστικά στη διαχείριση συστημάτων συμμετοχής των εργαζομένων.- (ε) στις επιχειρήσεις που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες που συνίστανται τόσο στη διαχείριση συστημάτων συμμετοχής των εργαζομένων όσο και στην παροχή επενδυτικών υπηρεσιών αποκλειστικά στις μητρικές τους επιχειρήσεις, στις θυγατρικές τους επιχειρήσεις ή σε άλλες θυγατρικές επιχειρήσεις των μητρικών τους επιχειρήσεων.- (στ) στα μέλη του Ευρωπαϊκού Συστήματος Κεντρικών Τραπεζών και στους άλλους εθνικούς οργανισμούς που επιτελούν παρόμοιες λειτουργίες και στους λοιπούς δημόσιους φορείς που διαχειρίζονται το δημόσιο χρέος ή παρεμβαίνουν στη διαχείρισή του.- (ζ) στις επιχειρήσεις συλλογικών επενδύσεων, είτε αυτές υπόκεινται σε συντονισμό σε κοινοτικό επίπεδο είτε όχι, και στους θεματοφύλακες και τους διαχειριστές αυτών των επιχειρήσεων.- (η) στα πρόσωπα που διενεργούν πράξεις σε χρηματοπιστωτικά μέσα για ίδιο λογαριασμό ως παρεπόμενη δραστηριότητα στη κύρια δραστηριότητά τους, είτε η κύρια δραστηριότητά τους είναι η παροχή επενδυτικών υπηρεσιών κατά την έννοια της παρούσας οδηγίας είτε η παροχή τραπεζικών υπηρεσιών βάσει της οδηγίας 2000/12/ΕΚ.- (θ) στις επιχειρήσεις των οποίων η κύρια δραστηριότητα, σε ενοποιημένη βάση, συνίσταται στη διενέργεια πράξεων σε παράγωγα εμπορευμάτων για ίδιο λογαριασμό.- (ι) στις επιχειρήσεις οι οποίες παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες που συνίστανται αποκλειστικά στη διενέργεια πράξεων στις αγορές συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης ή δικαιωμάτων προαίρεσης επί χρηματοπιστωτικών μέσων για ίδιο λογαριασμό ή για λογαριασμό άλλων μελών των αγορών αυτών ή στην ανακοίνωση τιμών στα μέλη των αγορών αυτών, και οι οποίες καλύπτονται από την εγγύηση των μελών των συστημάτων εκκαθάρισης των αγορών αυτών, εφόσον η ευθύνη για την εκτέλεση των συμβάσεων που καταρτίζουν οι επιχειρήσεις αυτές αναλαμβάνεται από τα μέλη των συστημάτων εκκαθάρισης των αγορών αυτών.- (κ) στις ενώσεις που συγκροτούνται από δανικά συνταξιοδοτικά ταμεία με μοναδικό σκοπό τη διαχείριση των περιουσιακών στοιχείων των μελών τους.- (λ) στους 'agenti di cambio' των οποίων οι δραστηριότητες και τα καθήκοντα διέπονται από το άρθρο 201 του ιταλικού νομοθετικού διατάγματος αριθ. 58 της 28ης Φεβρουαρίου 1998.2. Τα δικαιώματα που απορρέουν από την παρούσα οδηγία δεν εκτείνονται στις υπηρεσίες που παρέχονται από αντισυμβαλλομένους σε πράξεις που διενεργούνται από μέλη του Ευρωπαϊκού Συστήματος Κεντρικών Τραπεζών κατά την άσκηση των καθηκόντων τους σύμφωνα με τη Συνθήκη και το καταστατικό του Ευρωπαϊκού Συστήματος Κεντρικών Τραπεζών και της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας.3. Για να λάβει υπόψη τις εξελίξεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές και να εξασφαλίσει την ομοιόμορφη εφαρμογή της παρούσας οδηγίας, η Επιτροπή μπορεί, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, να αποσαφηνίσει περαιτέρω τις εξαιρέσεις που προβλέπονται στην παράγραφο 1 του παρόντος άρθρου.Άρθρο 3 Ορισμοί1. Για τους σκοπούς της παρούσας οδηγίας, νοούνται ως:(1) επιχείρηση επενδύσεων: κάθε νομικό πρόσωπο του οποίου σύνηθες επάγγελμα ή δραστηριότητα είναι η παροχή επενδυτικών υπηρεσιών σε επαγγελματική βάση.(2) επενδυτική υπηρεσία: οποιαδήποτε από τις υπηρεσίες του τμήματος Α του παραρτήματος Ι η οποία αφορά οποιοδήποτε από τα μέσα που απαριθμούνται στο τμήμα Γ του παραρτήματος Ι.(3) παρεπόμενη υπηρεσία: οποιαδήποτε από τις υπηρεσίες που περιλαμβάνονται στο τμήμα Β του Παραρτήματος Ι η οποία αφορά ένα από τα μέσα που απαριθμούνται στο τμήμα Γ του παραρτήματος Ι.(4) επενδυτική συμβουλή: η παροχή προσωπικής συμβουλής σε πελάτη σχετικά με μία ή περισσότερες συναλλαγές που αφορούν χρηματοπιστωτικά μέσα.(5) εκτέλεση εντολών για λογαριασμό πελατών: η διαμεσολάβηση στη σύναψη συμφωνιών αγοράς ή πώλησης ενός ή περισσοτέρων χρηματοπιστωτικών μέσων για λογαριασμό πελατών.(6) διενέργεια συναλλαγών για ίδιο λογαριασμό: ενεργός διαπραγμάτευση σε τακτική και επαγγελματική βάση που οδηγεί στην κατάρτιση συναλλαγών σε ένα ή περισσότερα χρηματοπιστωτικά μέσα.(7) πελάτης: κάθε φυσικό ή νομικό πρόσωπο που ζητά την παροχή επενδυτικών και παρεπόμενων υπηρεσιών από μια επιχείρηση επενδύσεων.(8) επαγγελματίας πελάτης: πελάτης που έχει την πείρα, τις γνώσεις και την εμπειρογνωμοσύνη να λαμβάνει ο ίδιος τις επενδυτικές του αποφάσεις και να αξιολογεί ορθά τους κινδύνους που αναλαμβάνει, σύμφωνα με τα κριτήρια και τις διαδικασίες που προβλέπονται στο παράρτημα ΙΙ.(9) φορέας εκμετάλλευσης αγοράς: πρόσωπο ή πρόσωπα που πραγματικά διευθύνουν τις δραστηριότητες μιας ρυθμιζόμενης αγοράς.(10) ρυθμιζόμενη ή οργανωμένη αγορά: πολυμερές σύστημα υπό τη διαχείριση ενός φορέα εκμετάλλευσης αγοράς, στο οποίο συναντώνται πολλαπλά συμφέροντα τρίτων για την αγορά και την πώληση χρηματοπιστωτικών μέσων - στο εσωτερικό του συστήματος και με κανόνες χωρίς διακρίσεις - με τρόπο που οδηγεί στην κατάρτιση σύμβασης σχετικής με χρηματοπιστωτικά μέσα εισηγμένα προς διαπραγμάτευση βάσει των κανόνων και των συστημάτων του, και το οποίο έχει λάβει άδεια και λειτουργεί τακτικά σύμφωνα με τις διατάξεις του τμήματος ΙΙΙ.(11) πολυμερής διευκόλυνση συναλλαγών (ΠΔΣ): πολυμερές σύστημα στο οποίο συναντώνται πολλαπλά συμφέροντα τρίτων για την αγορά και την πώληση χρηματοπιστωτικών μέσων - στο εσωτερικό του συστήματος και χωρίς διακρίσεις - με τρόπο που οδηγεί στην κατάρτιση σύμβασης.(12) ανοικτή εντολή (market order): εντολή αγοράς ή πώλησης χρηματοπιστωτικού μέσου στην καλύτερη δυνατή τιμή.(13) οριακή εντολή (limit order): εντολή αγοράς ή πώλησης χρηματοπιστωτικού μέσου σε δεδομένη ή καλύτερη τιμή.(14) χρηματοπιστωτικό μέσο: τα μέσα που αναφέρονται στο τμήμα Γ του Παραρτήματος Ι.(15) κινητές αξίες κατηγορίες τίτλων που είναι διαπραγματεύσιμοι στην κεφαλαιαγορά, εξαιρουμένων των μέσων πληρωμής, και ιδίως:(α) μετοχές και άλλοι τίτλοι εξομοιούμενοι με μετοχές εταιρειών, εταιρειών τύπου "partnership" και άλλων οντοτήτων, καθώς και πιστοποιητικά κατάθεσης μετοχών.(β) ομόλογα ή άλλες μορφές τιτλοποιημένου χρέους.(γ) κάθε άλλος τίτλος που παρέχει δικαίωμα αγοράς ή πώλησης παρόμοιων κινητών αξιών ή διακανονισμού σε μετρητά προσδιοριζόμενου κατ' αναφορά προς κινητές αξίες, νομίσματα, επιτόκια ή αποδόσεις, εμπορεύματα ή άλλους δείκτες ή μεγέθη.(16) μέσα χρηματαγοράς: κατηγορίες μέσων που διαπραγματεύονται κανονικά στη χρηματαγορά, όπως γραμμάτια του Δημοσίου, πιστοποιητικά καταθέσεων και εμπορικά χρεόγραφα, εξαιρουμένων των μέσων πληρωμής.(17) Κράτος μέλος καταγωγής(α) της επιχείρησης επενδύσεων:i) εάν η επιχείρηση επενδύσεων είναι φυσικό πρόσωπο, το κράτος μέλος στο οποίο είναι εγκατεστημένη η κεντρική της διοίκηση.ii) εάν η επιχείρηση επενδύσεων είναι νομικό πρόσωπο, το κράτος μέλος στο οποίο είναι εγκατεστημένη η καταστατική έδρα του. Στην περίπτωση αυτή, η αρμόδια αρχή εξασφαλίζει επίσης ότι η κεντρική διοίκηση της επιχείρησης είναι εγκατεστημένη σε αυτό το κράτος μέλος.iii) εάν η επιχείρηση επενδύσεων δεν έχει, δυνάμει της εθνικής της νομοθεσίας, καταστατική έδρα, το κράτος μέλος στο οποίο είναι εγκατεστημένη η κεντρική της διοίκηση.(β) της ρυθμιζόμενης αγοράς: το κράτος μέλος στο οποίο είναι καταχωρημένη η ρυθμιζόμενη αγορά ή εάν, δυνάμει της νομοθεσίας αυτού του κράτους μέλους, αυτή δεν έχει καταστατική έδρα, το κράτος μέλος στο οποίο είναι εγκατεστημένη η κεντρική διοίκηση της ρυθμιζόμενης αγοράς.(18) κράτος μέλος υποδοχής: το κράτος μέλος στο οποίο μια επιχείρηση επενδύσεων έχει υποκατάστημα ή παρέχει υπηρεσίες.(19) αρμόδια αρχή: η αρχή την οποία ορίζει το κράτος μέλος καταγωγής σύμφωνα με το άρθρο 45, εκτός εάν αναφέρεται διαφορετικά στην παρούσα οδηγία.(20) πιστωτικά ιδρύματα: τα πιστωτικά ιδρύματα κατά την έννοια της οδηγίας 2000/12/ΕΚ.(21) εταιρεία διαχείρισης ΟΣΕΚΑ: η εταιρεία διαχείρισης κατά την έννοια της οδηγίας 85/611/ΕΟΚ.(22) συνδεδεμένος αντιπρόσωπος: φυσικό ή νομικό πρόσωπο το οποίο, χωρίς να θεωρείται επιχείρηση επενδύσεων για τους σκοπούς της παρούσας οδηγίας, προσφέρει τις επενδυτικές και παρεπόμενες υπηρεσίες μιας επιχείρησης επενδύσεων σε πελάτες ή δυνητικούς πελάτες, λαμβάνει και διαβιβάζει στην επιχείρηση επενδύσεων τις οδηγίες ή εντολές πελατών σχετικά με επενδυτικές υπηρεσίες ή χρηματοπιστωτικά μέσα και παρέχει συμβουλές σε πελάτες ή δυνητικούς πελάτες σχετικά με χρηματοπιστωτικά μέσα ή υπηρεσίες που προσφέρει η επιχείρηση επενδύσεων, υπό την πλήρη και άνευ όρων ευθύνη της επιχείρησης επενδύσεων για λογαριασμό της οποίας ενεργεί.(23) υποκατάστημα: έδρα εκμετάλλευσης που αποτελεί τμήμα επιχείρησης επενδύσεων, στερείται νομικής προσωπικότητας και παρέχει επενδυτικές υπηρεσίες για τις οποίες η επιχείρηση επενδύσεων έχει λάβει άδεια.(24) ειδική συμμετοχή: άμεση ή έμμεση συμμετοχή σε επιχείρηση επενδύσεων που αντιπροσωπεύει το 10% τουλάχιστον του κεφαλαίου ή των δικαιωμάτων ψήφου, κατά την έννοια του άρθρου 7 της οδηγία 88/627/ΕΟΚ [54] του Συμβουλίου, ή που επιτρέπει την άσκηση σημαντικής επιρροής στη διαχείριση της επιχείρησης επενδύσεων στην οποία κατέχεται ή συμμετοχή.[54]  ΕΕ αριθ. L 348 της 17.12.1988, σ. 62.(25) μητρική επιχείρηση: η μητρική επιχείρηση κατά την έννοια των άρθρων 1 και 2 της οδηγίας 83/349/ΕΟΚ [55] του Συμβουλίου.[55]  ΕΕ αριθ. L 193 της 18.7.1983, σ. 1.(26) θυγατρική επιχείρηση: η θυγατρική επιχείρηση κατά την έννοια των άρθρων 1 και 2 της οδηγίας 83/349/ΕΟΚ, περιλαμβανομένης κάθε θυγατρικής μιας θυγατρικής επιχείρησης της μητρικής επιχείρησης που είναι επικεφαλής των επιχειρήσεων αυτών.(27) έλεγχος: ο έλεγχος κατά την έννοια του άρθρου 1 της οδηγίας 83/349/ΕΟΚ.(28) στενοί δεσμοί: κατάσταση στην οποία δύο ή περισσότερα φυσικά ή νομικά πρόσωπα συνδέονται με:(α) σχέση συμμετοχής, δηλαδή κατοχή, άμεσα ή μέσω ελέγχου, του 20 % ή περισσότερο των δικαιωμάτων ψήφου ή του κεφαλαίου μιας επιχείρησης:(β) σχέση ελέγχου: δηλαδή σχέση μεταξύ μητρικής και θυγατρικής επιχείρησης, σε όλες τις περιπτώσεις που αναφέρονται στο άρθρο 1 παράγραφοι 1 και 2 της οδηγίας 83/349/ΕΟΚ, ή παρόμοια σχέση μεταξύ οποιουδήποτε φυσικού ή νομικού προσώπου και μιας επιχείρησης. κάθε θυγατρική μιας θυγατρικής επιχείρησης θεωρείται επίσης θυγατρική της μητρικής επιχείρησης που είναι επικεφαλής αυτών των επιχειρήσεων.- Μια κατάσταση στην οποία δύο ή περισσότερα φυσικά ή νομικά πρόσωπα συνδέονται μόνιμα με ένα και το αυτό πρόσωπο με σχέση ελέγχου θεωρείται επίσης ότι συνιστά στενό δεσμό μεταξύ αυτών των προσώπων.2. Για να ληφθούν υπόψη οι εξελίξεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές και να εξασφαλιστεί η ομοιόμορφη εφαρμογή της παρούσας οδηγίας, η Επιτροπή μπορεί, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, να αποσαφηνίσει τους ορισμούς της παραγράφου 1 του παρόντος άρθρου.4. ΤΙΤΛΟΣ II5. ΠΡΟΫΠΟΘΕΣΕΙΣ ΑΔΕΙΟΔΟΤΗΣΗΣ ΚΑΙ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ5.1. Κεφάλαιο Ι5.2. ΠΡΟΫΠΟΘΕΣΕΙΣ ΚΑΙ ΔΙΑΔΙΚΑΣΙΕΣ ΑΔΕΙΟΔΟΤΗΣΗΣΆρθρο 4 Απαιτήσεις για τη χορήγηση άδειας λειτουργίας1. Κάθε κράτος μέλος μεριμνά ώστε οι επενδυτικές υπηρεσίες να παρέχονται μόνον από επιχειρήσεις επενδύσεων. Εξασφαλίζει ότι όλες οι επιχειρήσεις επενδύσεων για τις οποίες είναι κράτος μέλος καταγωγής ασκούν τις δραστηριότητές τους μόνον εφόσον έχουν λάβει άδεια λειτουργίας σύμφωνα με τις διατάξεις της παρούσας οδηγίας.2. Κατά παρέκκλιση από την παράγραφο 1, τα κράτη μέλη επιτρέπουν σε κάθε φορέα εκμετάλλευσης αγοράς να εκμεταλλεύεται μια ΠΔΣ με την επιφύλαξη της συμμόρφωσής του με τις διατάξεις των άρθρων 13, 24, 27 και 28.3. Κατά παρέκκλιση από το σημείο 1 του άρθρου 3 παράγραφος 1, τα κράτη μέλη μπορούν να χορηγήσουν άδεια λειτουργίας ως επιχείρηση επενδύσεων σε επιχειρήσεις που δεν είναι νομικά πρόσωπα, εφόσον:(α) το νομικό τους καθεστώς εξασφαλίζει επίπεδο προστασίας των συμφερόντων των τρίτων ισοδύναμο με το προσφερόμενο από τα νομικά πρόσωπα, και(β) υπόκεινται σε ισοδύναμη και προσαρμοσμένη στη νομική τους μορφή προληπτική εποπτεία.- Ωστόσο, εάν ένα φυσικό πρόσωπο παρέχει υπηρεσίες που συνεπάγονται την κατοχή κεφαλαίων ή κινητών αξιών τρίτων, μπορεί να θεωρηθεί επιχείρηση επενδύσεων για τους σκοπούς της παρούσας οδηγίας μόνον εφόσον, με την επιφύλαξη των άλλων απαιτήσεων της παρούσας οδηγίας και της οδηγίας 93/6ΕΟ, πληροί τις ακόλουθες προϋποθέσεις:(α) τα δικαιώματα κυριότητας των τρίτων επί των κινητών αξιών και των κεφαλαίων πρέπει να διασφαλίζονται, ιδίως σε περίπτωση αφερεγγυότητας της επιχείρησης ή των ιδιοκτητών της, κατάσχεσης, συμψηφισμού ή κάθε άλλης αγωγής εκ μέρους των πιστωτών της επιχείρησης ή των ιδιοκτητών της.(β) η επιχείρηση πρέπει να υπόκειται σε κανόνες εποπτείας της φερεγγυότητάς της και εκείνης των ιδιοκτητών της.(γ) οι ετήσιοι λογαριασμοί της επιχείρησης πρέπει να ελέγχονται από ένα ή περισσότερα πρόσωπα τα οποία, δυνάμει της εθνικής νομοθεσίας, νομιμοποιούνται να ελέγχουν λογαριασμούς.(δ) εάν η επιχείρηση έχει έναν μόνο ιδιοκτήτη, αυτός οφείλει να λαμβάνει μέτρα για την προστασία των επενδυτών σε περίπτωση παύσης των δραστηριοτήτων της επιχείρησης λόγω θανάτου ή ανικανότητάς του ή οποιασδήποτε άλλης παρόμοιας κατάστασης.4. Τα κράτη μέλη δημιουργούν μητρώο στο οποίο εγγράφονται όλες οι επιχειρήσεις επενδύσεων. Το κοινό έχει πρόσβαση στο μητρώο αυτό, το οποίο περιέχει πληροφορίες σχετικά με τις υπηρεσίες για τις οποίες η επιχείρηση επενδύσεων έχει λάβει άδεια λειτουργίας. Το μητρώο ενημερώνεται τακτικά.5. Στην περίπτωση των επιχειρήσεων επενδύσεων που παρέχουν μόνον επενδυτικές συμβολές, τα κράτη μέλη μπορούν να επιτρέψουν στην αρμόδια αρχή να μεταβιβάσει την αρμοδιότητα αδειοδότησης σε φορέα που πληροί τους όρους του άρθρου 45 παράγραφος 2.Άρθρο 5 Ισχύς της άδειας λειτουργίας1. Το κράτος μέλος καταγωγής εξασφαλίζει ότι η άδεια λειτουργίας ορίζει τις επενδυτικές υπηρεσίες τις οποίες επιτρέπεται να παρέχει η επιχείρηση επενδύσεων. Η άδεια λειτουργίας μπορεί να καλύπτει μία ή περισσότερες από τις παρεπόμενες υπηρεσίες που απαριθμούνται στο Τμήμα Β του Παραρτήματος Ι. Σε καμία περίπτωση δεν χορηγείται άδεια μόνο για την παροχή παρεπόμενων υπηρεσιών.2. Μια επιχείρηση επενδύσεων που ζητά τη χορήγηση άδειας για την επέκταση των δραστηριοτήτων της σε συμπληρωματικές επενδυτικές ή παρεπόμενες υπηρεσίες που δεν είχαν προβλεφθεί κατά το χρόνο της αρχικής αδειοδότησης πρέπει να υποβάλει αίτηση επέκτασης της άδειας λειτουργίας της.3. Η άδεια λειτουργίας ισχύει σε όλη την Κοινότητα και επιτρέπει στην επιχείρηση επενδύσεων να παρέχει τις υπηρεσίες για τις οποίες έχει λάβει άδεια σε όλη την Κοινότητα, είτε με την εγκατάσταση υποκαταστήματος είτε με ελεύθερη παροχή υπηρεσιών.Άρθρο 6 Διαδικασίες για τη χορήγηση της άδειας και για την απόρριψη αίτησης χορήγησης άδειας1. Η αρμόδια αρχή δεν χορηγεί άδεια εάν δεν έχει πεισθεί πλήρως ότι ο αιτών συμμορφώνεται με όλες τις απαιτήσεις των διατάξεων που θεσπίζονται σύμφωνα με την παρούσα οδηγία.2. Η επιχείρηση επενδύσεων παρέχει όλες τις πληροφορίες, περιλαμβανομένου του προγράμματος δραστηριοτήτων στο οποίο αναφέρονται ιδίως τα είδη των σχεδιαζόμενων δραστηριοτήτων και η οργανωτική διάρθρωση της επιχείρησης, οι οποίες είναι αναγκαίες για να μπορέσει η αρμόδια αρχή να πεισθεί ότι η επιχείρηση επενδύσεων έχει λάβει, κατά το χρόνο της αρχικής αδειοδότησης, όλα τα αναγκαία μέτρα για να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις που υπέχει δυνάμει των διατάξεων του παρόντος κεφαλαίου.3. Ο αιτών ενημερώνεται εντός έξι μηνών από την υποβολή πλήρους αίτησης άδειας λειτουργίας, για τη χορήγηση ή την απόρριψη της άδειας.Άρθρο 7 Ανάκληση της άδειαςΗ αρμόδια αρχή ανακαλεί την άδεια λειτουργίας που έχει χορηγήσει σε επιχείρηση επενδύσεων εάν η επιχείρηση:(α) δεν κάνει χρήση της άδειας εντός 12 μηνών, παραιτείται ρητά από την άδεια αυτή ή δεν παρέχει επενδυτικές υπηρεσίες κατά τους προηγούμενους έξι μήνες, εκτός εάν το οικείο κράτος μέλος προβλέπει ότι στις περιπτώσεις αυτές η άδεια λειτουργίας καθίσταται ανίσχυρη.(β) έλαβε την άδεια λειτουργίας με ψευδείς δηλώσεις ή με οποιονδήποτε άλλο αντικανονικό τρόπο.(γ) δεν πληροί πλέον τους όρους βάσει των οποίων χορηγήθηκε η άδεια, όπως ιδίως η συμμόρφωση με τους όρους που προβλέπει η οδηγία 93/6/ΕΟΚ.(δ) έχει υποπέσει σε σοβαρές και επανειλημμένες παραβάσεις των σχετικών με τη λειτουργία των επιχειρήσεων επενδύσεων διατάξεων που θεσπίζονται βάσει της παρούσας οδηγίας.(ε) εμπίπτει σε οποιαδήποτε από τις περιπτώσεις στις οποίες η εθνική νομοθεσία με την οποία ρυθμίζονται θέματα εκτός του πεδίου εφαρμογής της παρούσας οδηγίας προβλέπει ανάκληση της άδειας λειτουργίας.Article 8 Πρόσωπα που πραγματικά διευθύνουν την επιχείρηση1. Τα κράτη μέλη απαιτούν από τα πρόσωπα που πραγματικά διευθύνουν τη δραστηριότητα της επιχειρήσεις επενδύσεων να έχουν τα απαιτούμενα εχέγγυα εντιμότητας και πείρας ώστε να εξασφαλίζεται η υγιής και συνετή διαχείριση της επιχείρησης επενδύσεων.2. Τα κράτη μέλη απαιτούν από την επιχείρηση επενδύσεων να γνωστοποιεί στην αρμόδια αρχή κάθε μεταβολή στη διοίκησή της και να της παρέχει όλες τις πληροφορίες που είναι αναγκαίες για να εκτιμήσει εάν τα νέα πρόσωπα που διορίζονται στη διοίκηση της επιχείρησης παρέχουν τα απαιτούμενα εχέγγυα εντιμότητας και πείρας.3. Η αρμόδια αρχή μπορεί να αρνηθεί να χορηγήσει άδεια λειτουργίας εάν δεν έχει πεισθεί για την εντιμότητα και την πείρα των προσώπων που διευθύνουν πραγματικά την επιχείρηση επενδύσεων, ή εάν υπάρχουν αντικειμενικοί και εξακριβώσιμοι λόγοι που επιτρέπουν να θεωρηθεί ότι οι προτεινόμενες αλλαγές στη διοίκηση της επιχείρησης αποτελούν απειλή για την υγιή και συνετή διαχείρισή της.4. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι η διοίκηση των επιχειρήσεων επενδύσεων ασκείται από τουλάχιστον δύο πρόσωπα που πληρούν τις απαιτήσεις της παραγράφου 1.- Κατά παρέκκλιση από το πρώτο εδάφιο, τα κράτη μέλη μπορούν να χορηγήσουν έγκριση σε επιχειρήσεις επενδύσεων που είναι φυσικά πρόσωπα ή σε επιχειρήσεις επενδύσεων που είναι νομικά πρόσωπα διευθυνόμενα, σύμφωνα με το καταστατικό τους και την εθνική νομοθεσία, από ένα και μόνο φυσικό πρόσωπο. Ωστόσο, τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι υπάρχουν εναλλακτικές ρυθμίσεις που εξασφαλίζουν την υγιή και συνετή διαχείριση αυτών των επιχειρήσεων επενδύσεων.Άρθρο 9  Πρόσωπα που ασκούν πραγματικό έλεγχο και απόκτηση ειδικών συμμετοχών1. Τα κράτη μέλη υποβάλλουν τους μετόχους που κατέχουν ειδική συμμετοχή στην επιχείρηση επενδύσεων σε απαιτήσεις καταλληλότητας, λαμβανομένης υπόψη της ανάγκης να εξασφαλιστεί η υγιής και συνετή διαχείριση της επιχείρησης επενδύσεων.- Εάν υπάρχουν στενοί δεσμοί μεταξύ της επιχείρησης επενδύσεων και άλλων φυσικών ή νομικών προσώπων, η αρμόδια αρχή χορηγεί άδεια λειτουργίας μόνο εάν οι δεσμοί αυτοί δεν εμποδίζουν την αποτελεσματική άσκηση των εποπτικών καθηκόντων της αρμόδιας αρχής.2. Η αρμόδια αρχή δεν χορηγεί άδεια εάν οι νομοθετικές, κανονιστικές ή διοικητικές διατάξεις τρίτης χώρας που διέπουν ένα ή περισσότερα φυσικά ή νομικά πρόσωπα με τα οποία η επιχείρηση έχει στενούς δεσμούς, ή οι δυσχέρειες που ανακύπτουν κατά την εφαρμογή τους, εμποδίζουν την αποτελεσματική άσκηση των εποπτικών της καθηκόντων.3. Τα κράτη μέλη απαιτούν από κάθε φυσικό ή νομικό πρόσωπο που προτίθεται να αποκτήσει ή να εκχωρήσει άμεσα ή έμμεσα ειδική συμμετοχή σε επιχείρηση επενδύσεων να γνωστοποιεί προηγουμένως στην αρμόδια αρχή, σύμφωνα με το δεύτερο εδάφιο, το ύψος της συμμετοχής που θα προκύψει με τον τρόπο αυτό. Τα πρόσωπα αυτά οφείλουν επίσης να γνωστοποιούν στην αρμόδια αρχή εάν προτίθενται να αυξήσουν ή να μειώσουν την ειδική τους συμμετοχή, εάν με τον τρόπο αυτό η αναλογία των δικαιωμάτων ψήφου ή του κεφαλαίου που κατέχουν θα φθάσει στο ή θα μειωθεί κατά από το 20%, 33% ή 50% ή εάν η επιχείρηση επενδύσεων θα καταστεί θυγατρική τους.- Με την επιφύλαξη των διατάξεων της παραγράφου 4, η αρμόδια αρχή μπορεί εντός τριών μηνών από την ημερομηνία της γνωστοποίησης που προβλέπεται στο πρώτο εδάφιο να αντιταχθεί στο σχέδιο αυτό εάν, λαμβανομένης υπόψη της ανάγκης να εξασφαλιστεί η υγιής και συνετή διαχείριση της επιχείρησης επενδύσεων, δεν έχει πεισθεί για την καταλληλότητα των προσώπων που αναφέρονται στο πρώτο εδάφιο. Εάν δεν αντιταχθεί στο πρόγραμμα αυτό, μπορεί να ορίσει προθεσμία για την υλοποίησή του.4. Εάν το πρόσωπο που αποκτά τη συμμετοχή που αναφέρεται στην παράγραφο 3 είναι επιχείρηση επενδύσεων, πιστωτικό ίδρυμα ή ασφαλιστική επιχείρηση που έχει λάβει άδεια λειτουργίας σε άλλο κράτος μέλος, ή ένα πρόσωπο που ελέγχει μια επιχείρηση επενδύσεων, ένα πιστωτικό ίδρυμα ή μια ασφαλιστική επιχείρηση που έχει λάβει άδεια λειτουργίας σε άλλο κράτος μέλος, και εάν, ως αποτέλεσμα της αποκτώμενης συμμετοχής, η επιχείρηση γίνεται θυγατρική του αποκτώντος ή περιέρχεται υπό τον έλεγχό του, η εκτίμηση της απόκτησης συμμετοχής υπόκειται στην προηγούμενη διαβούλευση που προβλέπεται στο άρθρο 55.5. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι εάν μια επιχείρηση επενδύσεων λάβει γνώση οποιασδήποτε απόκτησης ή εκχώρησης συμμετοχών στο κεφάλαιό της με την οποία οι συμμετοχές σε αυτήν αυξάνονται πάνω ή μειώνονται κάτω από οποιοδήποτε από τα όρια που αναφέρονται στην παράγραφο 3, ενημερώνει αμέσως την αρμόδια αρχή σχετικά.- Τουλάχιστον μία φορά κατ' έτος, οι επιχειρήσεις επενδύσεων γνωστοποιούν στην αρμόδια αρχή τα ονόματα των μετόχων και εταίρων που κατέχουν ειδικές συμμετοχές και τα ποσοστά αυτών των συμμετοχών όπως προκύπτουν, για παράδειγμα, από τις πληροφορίες που ανακοινώνονται στις ετήσιες γενικές συνελεύσεις των μετόχων και των εταίρων ή από τις πληροφορίες που περιέρχονται σε γνώση τους κατά τη συμμόρφωση με τις ρυθμίσεις που εφαρμόζονται στις εταιρείες των οποίων οι κινητές αξίες είναι εισηγμένες προς διαπραγμάτευση σε μια ρυθμιζόμενη αγορά.6. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι, εάν η επιρροή των προσώπων που αναφέρονται στην παράγραφο 1 είναι δυνατό να αποβεί σε βάρος της υγιούς και συνετής διαχείρισης της επιχείρησης επενδύσεων, η αρμόδια αρχή λαμβάνει κατάλληλα μέτρα για να τερματιστεί αυτή η κατάσταση.- Τα μέτρα αυτά είναι δυνατόν να περιλαμβάνουν ιδίως αιτήσεις έκδοσης δικαστικών εντολών και/ή την επιβολή κυρώσεων κατά διευθυντών και διαχειριστών, ή την αναστολή της άσκησης των δικαιωμάτων ψήφου που απορρέουν από μετοχές ή μερίδια που κατέχουν οι εν λόγω μέτοχοι ή εταίροι.- Παρόμοια μέτρα μπορούν να ληφθούν και κατά των προσώπων που δεν συμμορφώνονται με την υποχρέωση προηγούμενης ενημέρωσης σε περίπτωση απόκτησης ή αύξησης ειδικής συμμετοχής. Σε περίπτωση απόκτησης συμμετοχής παρά την αντίθεση των αρμόδιων αρχών, τα κράτη μέλη, ανεξάρτητα από τις άλλες κυρώσεις που μπορούν να επιβάλλουν, προβλέπουν είτε την αναστολή της άσκησης των αντίστοιχων δικαιωμάτων ψήφου, είτε την ακυρότητα ή τη δυνατότητα ακύρωσης των σχετικών ψηφοφοριών.Άρθρο 10 Συμμετοχή σε εγκεκριμένο σύστημα αποζημίωσης των επενδυτών- Η αρμόδια αρχή εξακριβώνει ότι κάθε οντότητα που ζητά τη χορήγηση άδειας λειτουργίας ως επιχείρηση επενδύσεων συμμορφώνεται με τις υποχρεώσεις που υπέχει δυνάμει της οδηγίας 97/9/ΕΚ [56] κατά το χρόνο της αδειοδότησής της.[56]  ΕΕ αριθ. L 84 της 26.3.1997, σ.22.Άρθρο 11 Αρχικό κεφάλαιο1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι η αρμόδια αρχή χορηγεί άδεια λειτουργίας μόνον εφόσον η επιχείρηση επενδύσεων έχει επαρκή αρχικά κεφάλαια σύμφωνα με τις απαιτήσεις της οδηγίας 93/6/ΕΟΚ, λαμβανομένης υπόψη της φύσης της σχετικής επενδυτικής υπηρεσίας.2. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που εξαιρούνται από το πεδίο εφαρμογής της οδηγίας 93/6/ΕΟΚ, σύμφωνα με τα στοιχεία (γ) και (δ) του άρθρου 2 παράγραφος 2, καλύπτονται από ασφάλιση επαγγελματικής αποζημίωσης σε όλο το έδαφος της Κοινότητας ή από ισοδύναμη εγγύηση κατά της ευθύνης από επαγγελματική αμέλεια, για ποσό 100.000 ευρώ τουλάχιστον ανά ζημία και συνολικά 2.000.000 ευρώ κατ' έτος για όλες τις ζημίες.3. Τα ποσά που αναφέρονται στην παράγραφο 2 του παρόντος άρθρου αναθεωρούνται περιοδικά από την Επιτροπή προκειμένου να ληφθεί υπόψη η εξέλιξη του ευρωπαϊκού δείκτη τιμών καταναλωτή που δημοσιεύει η Ευρωστάτ, κατ' αναλογία και ταυτόχρονα με τις προσαρμογές που γίνονται βάσει του άρθρου 4 παράγραφος 7 της οδηγίας 2002/../ΕΚ [ασφαλιστική διαμεσολάβηση].Άρθρο 12 Οργανωτικές απαιτήσεις1. Το κράτος μέλος καταγωγής εξασφαλίζει ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων συμμορφώνονται με τις οργανωτικές απαιτήσεις των παραγράφων 2 έως 9.2. Η επιχείρηση επενδύσεων εφαρμόζει κατάλληλες πολιτικές και διαδικασίες για να εξασφαλίσει τη συμμόρφωση της επιχείρησης και των διευθυντών, υπαλλήλων και συνδεδεμένων αντιπροσώπων της με τις υποχρεώσεις που υπέχει δυνάμει της παρούσας οδηγίας όταν ασκεί δραστηριότητες με πελάτες ή για λογαριασμό τους, οι οποίες την υποχρεώνουν να ενεργεί με τρόπο που σέβεται την ακεραιότητα της αγοράς. Αυτές οι πολιτικές και διαδικασίες πρέπει να επιτρέπουν στην επιχείρηση επενδύσεων να αποδεικνύει, εφόσον αυτό ζητηθεί από την αρμόδια αρχή, ότι ενήργησε σύμφωνα με αυτές τις υποχρεώσεις.3. Η επιχείρηση επενδύσεων είναι διαρθρωμένη και οργανωμένη κατά τρόπο που ελαχιστοποιεί τον κίνδυνο να επηρεάζονται αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών λόγω συγκρούσεων συμφερόντων μεταξύ της επιχείρησης και των πελατών της ή μεταξύ δύο πελατών της.4. Η επιχείρηση επενδύσεων διαθέτει τα συστήματα, τους πόρους και τις διαδικασίες που είναι αναγκαίες για να εξασφαλιστεί η συνεχής και τακτική παροχή της υπηρεσίας.5. Η επιχείρηση επενδύσεων λαμβάνει, όταν αναθέτει σε τρίτους την εκτέλεση λειτουργιών ουσιώδους σημασίας για την παροχή συνεχούς και ικανοποιητικής υπηρεσίας στους πελάτες, τα αναγκαία μέτρα για να αποφευχθεί κάθε αδικαιολόγητη επιδείνωση του λειτουργικού κινδύνου. Η ανάθεση σε τρίτους σημαντικών λειτουργιών δεν πρέπει να γίνεται με τρόπο που εμποδίζει τις αρμόδιες αρχές να εποπτεύουν τη συμμόρφωση της επιχείρησης με όλες τις υποχρεώσεις της.6. Η επιχείρηση επενδύσεων έχει καλή διοικητική και λογιστική οργάνωση, μηχανισμούς εσωτερικού ελέγχου, αποτελεσματικές διαδικασίες εκτίμησης των κινδύνων και κατάλληλους μηχανισμούς ελέγχου και ασφάλειας των συστημάτων ηλεκτρονικής επεξεργασίας των δεδομένων, οι οποίοι περιλαμβάνουν ιδίως κανόνες για τις προσωπικές συναλλαγές που διενεργούν οι υπάλληλοι της επιχείρησης.7. Η επιχείρηση επενδύσεων μεριμνά για την καταχώρηση όλων των υπηρεσιών που παρείχε και των συναλλαγών που εκτέλεσε, κατά τρόπο που επιτρέπει τουλάχιστον στην αρμόδια αρχή να ελέγχει την τήρηση όλων των απαιτήσεων που προβλέπει η παρούσα οδηγία και ιδίως τη συμμόρφωση της επιχείρησης επενδύσεων με όλες τις υποχρεώσεις της έναντι των πελατών.8. Εάν κατέχει χρηματοπιστωτικά μέσα που ανήκουν σε πελάτες, η επιχείρηση επενδύσεων λαμβάνει κατάλληλα μέτρα για να προστατεύσει τα δικαιώματα κυριότητας των πελατών, ιδίως σε περίπτωση αφερεγγυότητας της επιχείρησης επενδύσεων και να αποτρέψει τη χρησιμοποίηση χρηματοπιστωτικών μέσων πελατών για ίδιο λογαριασμό, εκτός εάν ο πελάτης έχει δώσει τη ρητή συγκατάθεσή του.9. Εάν κατέχει κεφάλαια πελατών, η επιχείρηση επενδύσεων λαμβάνει κατάλληλα μέτρα για να προστατεύσει τα συμφέροντα των πελατών και, εκτός από την περίπτωση των πιστωτικών ιδρυμάτων, να αποτρέψει τη χρησιμοποίηση κεφαλαίων πελατών για ίδιο λογαριασμό.10. Σε περίπτωση υποκαταστήματος επιχείρησης επενδύσεων, η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους στο οποίο είναι εγκατεστημένο το υποκατάστημα εφαρμόζει την υποχρέωση της παραγράφου 7 στις συναλλαγές που εκτέλεσε το υποκατάστημα, με την επιφύλαξη της δυνατότητας της αρμόδιας αρχής του κράτους μέλους καταγωγής να έχει άμεση πρόσβαση στις σχετικές καταχωρήσεις.11. Για να λάβει υπόψη τις τεχνικές εξελίξεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές και να εξασφαλίσει την ομοιόμορφη εφαρμογή των παραγράφων 2 έως 10, η Επιτροπή θεσπίζει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα που καθορίζουν τις συγκεκριμένες οργανωτικές απαιτήσεις που πρέπει να επιβληθούν στις επιχειρήσεις επενδύσεων σε συνάρτηση με τις διάφορες επενδυτικές και παρεπόμενες υπηρεσίες ή συνδυασμούς υπηρεσιών που παρέχουν.Άρθρο 13 Διαδικασία συναλλαγών και οριστικοποίησή τους σε μια ΠΔΣ1. Εκτός από τις υποχρεώσεις που προβλέπονται στο άρθρο 12, τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που εκμεταλλεύονται μια ΠΔΣ θεσπίζουν διαφανείς και χωρίς διακρίσεις κανόνες και διαδικασίες δίκαιης και ομαλής διαπραγμάτευσης και καθορίζουν αντικειμενικά κριτήρια για την αποτελεσματική εκτέλεση των εντολών κατά τρόπο που επιτρέπει στους χρήστες να επωφελούνται από την καλύτερη δυνατή τιμή στο ή μέσω της ΠΔΣ, σε οποιαδήποτε χρονική στιγμή για τον όγκο της συναλλαγής που προτίθενται να διενεργήσουν. Αυτοί οι κανόνες και διαδικασίες υπόκεινται σε προηγούμενη έγκριση της αρμόδιας αρχής του κράτους μέλους καταγωγής.2. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που εκμεταλλεύονται μια ΠΔΣ παρέχουν πρόσβαση στο σύστημα αυτό με διαφανείς και αντικειμενικούς εμπορικούς όρους. Οι επιχειρήσεις επενδύσεων που εκμεταλλεύονται μια ΠΔΣ πρέπει να έχουν τη δυνατότητα να επιτρέπουν τη χρήση των υποδομών του και την πρόσβαση σε αυτές μόνο σε επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους όπως αυτοί ορίζονται στο άρθρο 22 παράγραφος 3.3. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που εκμεταλλεύονται μια ΠΔΣ ενημερώνουν σαφώς τους χρήστες του για τις αντίστοιχες ευθύνες τους όσον αφορά το διακανονισμό των συναλλαγών που εκτελούνται στο σύστημα αυτό. Εάν οι επιχειρήσεις επενδύσεων που εκμεταλλεύονται μια ΠΔΣ αναλαμβάνουν μέρος της ευθύνης του διακανονισμού αυτών των συναλλαγών, η αρμόδια αρχή εξασφαλίζει ότι έχουν δημιουργήσει τους αναγκαίους μηχανισμούς για την αποτελεσματική διεξαγωγή του διακανονισμού.4. Εάν μια κινητή αξία που έχει εισαχθεί προς διαπραγμάτευση σε ρυθμιζόμενη αγορά διαπραγματεύεται επίσης σε μια ΠΔΣ χωρίς τη συγκατάθεση του εκδότη, ο εκδότης δεν υπόκειται σε καμία υποχρέωση έναντι της ΠΔΣ ως προς την αρχική, τη συνεχή και την περιστασιακή χρηματοοικονομική πληροφόρηση.5. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι κάθε επιχείρηση επενδύσεων που εκμεταλλεύεται μια ΠΔΣ συμμορφώνεται άμεσα με κάθε εντολή της αρμόδιας αρχής της σύμφωνα με το άρθρο 46 παράγραφος 1 να αναστείλει ή να αποσύρει από τη διαπραγμάτευση ένα χρηματοπιστωτικό μέσο.6. Για να ληφθούν υπόψη οι τεχνικές εξελίξεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές και να εξασφαλιστεί η ομοιόμορφη εφαρμογή των παραγράφων 1 και 2, η Επιτροπή θεσπίζει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα για το περιεχόμενο των κανόνων που αποσκοπούν στη δίκαιη και ομαλή διαπραγμάτευση στην ΠΔΣ.- Άρθρο 14 Χορήγηση άδειας σε επιχειρήσεις και υποκαταστήματα επιχειρήσεων τρίτων χωρών1. Τα κράτη μέλη ενημερώνουν την Επιτροπή για τις γενικής φύσης δυσκολίες που αντιμετωπίζουν οι επιχειρήσεις επενδύσεών τους κατά την εγκατάστασή τους ή την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών σε οποιαδήποτε τρίτη χώρα.2. Εάν η Επιτροπή διαπιστώσει, βάσει πληροφοριών άλλων από εκείνες που της γνωστοποιούνται σύμφωνα με την παράγραφο 1, ότι μια τρίτη χώρα δεν παρέχει στις επιχειρήσεις επενδύσεων της Κοινότητας δυνατότητα πραγματικής πρόσβασης στην αγορά συγκρίσιμη με εκείνη που παρέχεται από την Κοινότητα στις επιχειρήσεις επενδύσεων της τρίτης αυτής χώρας, η Επιτροπή μπορεί να υποβάλει στο Συμβούλιο πρόταση να της δοθεί κατάλληλη εντολή διαπραγματεύσεων με σκοπό την εξασφάλιση ανάλογων όρων ανταγωνισμού για τις επιχειρήσεις επενδύσεων της Κοινότητας. Το Συμβούλιο αποφασίζει με ειδική πλειοψηφία.3. Εάν η Επιτροπή διαπιστώσει, με βάση τις πληροφορίες που της γνωστοποιούνται σύμφωνα με την παράγραφο 1, ότι η μεταχείριση των κοινοτικών επιχειρήσεων σε μια τρίτη χώρα δεν τους εξασφαλίζει ανάλογους όρους ανταγωνισμού με εκείνους που παρέχονται στις επιχειρήσεις επενδύσεων της χώρας αυτής και ότι δεν πληρούνται οι προϋποθέσεις πραγματικής πρόσβασης στην αγορά, μπορεί να αρχίσει διαπραγματεύσεις για να επανορθώσει την κατάσταση.- Στην περίπτωση που αναφέρεται στο πρώτο εδάφιο, η Επιτροπή μπορεί να αποφασίσει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, σε οποιαδήποτε στιγμή και παράλληλα με την έναρξη διαπραγματεύσεων, ότι οι αρμόδιες αρχές των κρατών μελών πρέπει να περιορίσουν ή να αναστείλουν τις αποφάσεις τους σχετικά με τις ήδη υποβληθείσες ή τις μελλοντικές αιτήσεις χορήγησης άδειας λειτουργίας και την απόκτηση συμμετοχών από άμεσες ή έμμεσες μητρικές επιχειρήσεις που διέπονται από το δίκαιο της εν λόγω τρίτης χώρας. Οι ανωτέρω περιορισμοί ή αναστολές δεν μπορούν να εφαρμόζονται κατά την ίδρυση θυγατρικών από επιχειρήσεις επενδύσεων που έχουν λάβει την απαιτούμενη άδεια λειτουργίας στην Κοινότητα ή από θυγατρικές τους, ούτε κατά την απόκτηση συμμετοχών από αυτές τις επιχειρήσεις ή τις θυγατρικές τους σε επιχείρηση επενδύσεων της Κοινότητας. Η διάρκεια ισχύος των μέτρων αυτών δεν μπορεί να υπερβαίνει τους τρεις μήνες.- Πριν από τη λήξη της τρίμηνης περιόδου που αναφέρεται στην προηγούμενη παράγραφο και με βάση τα αποτελέσματα των διαπραγματεύσεων, η Επιτροπή μπορεί να αποφασίσει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, να παρατείνει την ισχύ των μέτρων αυτών.4. Εάν η Επιτροπή διαπιστώσει ότι συντρέχει μία από τις περιστάσεις που αναφέρονται στις παραγράφους 2 και 3, τα κράτη μέλη της γνωστοποιούν, μετά από αίτησή της:(α) τις αιτήσεις χορήγησης άδειας λειτουργίας σε άμεση ή έμμεση θυγατρική μιας ή περισσοτέρων μητρικών επιχειρήσεων που διέπονται από το δίκαιο της εν λόγω χώρας.(β) οποιοδήποτε σχέδιο απόκτησης συμμετοχής, το οποίο γνωρίζουν σύμφωνα με το άρθρο 9 παράγραφος 3, από μια από τις εν λόγω επιχειρήσεις σε επιχείρηση επενδύσεων της Κοινότητας, το οποίο έχει ως αποτέλεσμα να καθίσταται η επιχείρηση επενδύσεων θυγατρική της.- Η υποχρέωση παροχής πληροφοριών παύει να ισχύει μόλις συναφθεί συμφωνία με την ενδιαφερόμενη τρίτη χώρα ή εφόσον παύσουν να εφαρμόζονται τα μέτρα του δεύτερου και τρίτου εδαφίου της παραγράφου 5.5. Τα μέτρα που λαμβάνονται δυνάμει του παρόντος άρθρου πρέπει να είναι σύμφωνα με τις υποχρεώσεις που έχει αναλάβει η Κοινότητα στο πλαίσιο διεθνών συμφωνιών, είτε διμερών είτε πολυμερών, οι οποίες διέπουν την ανάληψη και την άσκηση δραστηριότητας επιχείρησης επενδύσεων.5.3. Κεφάλαιο II5.4. ΟΡΟΙ ΑΣΚΗΣΗΣ ΤΩΝ ΔΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΩΝ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ5.5. Τμήμα 15.6. Γενικές διατάξειςΆρθρο 15 Γενικές υποχρεώσεις όσον αφορά τη συνεχή εποπτεία1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι αρμόδιες αρχές επανεξετάζουν τακτικά τις οργανωτικές ρυθμίσεις που οι επιχειρήσεις επενδύσεων υποχρεώθηκαν να θεσπίσουν πριν από την αρχική αδειοδότησή τους.2. Τα κράτη μέλη απαιτούν από τις επιχειρήσεις επενδύσεων να γνωστοποιούν στις αρμόδιες αρχές κάθε ουσιαστική μεταβολή στο πρόγραμμα δραστηριοτήτων τους και να παρέχουν στις αρμόδιες αρχές όλες τις πληροφορίες που είναι αναγκαίες για να εξακριβώσουν ότι οι νέες οργανωτικές ρυθμίσεις είναι επαρκείς για να εξασφαλιστεί η συνεχής συμμόρφωση με τις υποχρεώσεις που επιβάλλει η παρούσα οδηγία.3. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι αρμόδιες αρχές εποπτεύουν τις δραστηριότητες των επιχειρήσεων επενδύσεων με τρόπο που τους επιτρέπει να εκτιμήσουν τη συμμόρφωση με τους όρους λειτουργίας που προβλέπονται στο παρόν κεφάλαιο και με τις άλλες υποχρεώσεις που επιβάλλει η παρούσα οδηγία. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι αρμόδιες αρχές λαμβάνουν τις πληροφορίες που είναι αναγκαίες για να εκτιμήσουν τη συμμόρφωση των επιχειρήσεων επενδύσεων με αυτές τις πληροφορίες.4. Στην περίπτωση των επιχειρήσεων επενδύσεων που παρέχουν μόνον επενδυτικές συμβουλές, η αρμόδια αρχή μπορεί να μεταβιβάσει την αρμοδιότητα της τακτικής εποπτείας των λειτουργικών και οργανωτικών απαιτήσεων σε φορέα που πληροί τις απαιτήσεις του άρθρου 45 παράγραφος 2.Άρθρο 16 Συγκρούσεις συμφερόντων1. Τα κράτη μέλη απαιτούν από τις επιχειρήσεις επενδύσεων να λάβουν κάθε εύλογο μέτρο για τον εντοπισμό των συγκρούσεων συμφερόντων μεταξύ αυτών των ιδίων, περιλαμβανομένων των διευθυντών και των υπαλλήλων τους, και των πελατών τους ή μεταξύ δύο πελατών τους, κατά την παροχή οποιασδήποτε επενδυτικής και παρεπόμενης υπηρεσίας ή συνδυασμού αυτών των υπηρεσιών.2. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων των οποίων οι δραστηριότητες δημιουργούν συγκρούσεις συμφερόντων διατηρούν και εφαρμόζουν αποτελεσματικές οργανωτικές και διοικητικές ρυθμίσεις ώστε τα συμφέροντα των πελατών να μην επηρεάζονται αρνητικά από αυτές τις συγκρούσεις συμφερόντων, ή διαχειρίζονται τις συγκρούσεις συμφερόντων κατά τρόπο ώστε να επιτυγχάνεται το ίδιο αποτέλεσμα.3. Εάν τα οργανωτικά ή διοικητικά μέτρα που λαμβάνει η επιχείρηση επενδύσεων για τη διαχείριση των συγκρούσεων συμφερόντων δεν επαρκούν για να εξασφαλιστεί με εύλογη βεβαιότητα ότι αποφεύγονται πραγματικά οι κίνδυνοι να επηρεαστούν αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών, η επιχείρηση επενδύσεων γνωστοποιεί σαφώς τη γενική φύση και/ή τις πηγές των συγκρούσεων συμφερόντων στον πελάτη προτού αναλάβει να ασκήσει δραστηριότητες για λογαριασμό του.4. Για να ληφθούν υπόψη οι τεχνικές εξελίξεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές και να εξασφαλιστεί η ομοιόμορφη εφαρμογή των παραγράφων 1, 2 και 3, η Επιτροπή θεσπίζει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα για:(α) τον καθορισμό των μέτρων που εύλογα μπορεί να αναμένεται ότι θα λάβουν οι επιχειρήσεις επενδύσεων για να εντοπίσουν, να αποφύγουν, να διαχειριστούν και/ή να γνωστοποιήσουν τις συγκρούσεις συμφερόντων κατά την παροχή των διαφόρων επενδυτικών και παρεπόμενων υπηρεσιών ή συνδυασμών αυτών των υπηρεσιών.(β) τη διευθέτηση των συγκρούσεων που προκύπτουν ως αποτέλεσμα χρηματικού οφέλους ή προσωπικού συμφέροντος που συνδέεται με την παροχή επενδυτικής υπηρεσίας και μπορούν να επηρεάσουν αρνητικά την ποιότητα ή το δίκαιο χαρακτήρα συναφούς επενδυτικής υπηρεσίας που παρέχεται σε έναν πελάτη ή εκτελείται για λογαριασμό του.Article 17 Μόνιμο κεφάλαιοΤα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων συμμορφώνονται ανά πάσα στιγμή με τους κανόνες που προβλέπονται από την οδηγία 93/6/ΕΟΚ, λαμβανομένης υπόψη της φύσης της παρεχόμενης υπηρεσίας.5.7. Τμήμα 25.8. Διατάξεις για την προστασία των επενδυτώνΆρθρο 18 Υποχρεώσεις επαγγελματικής δεοντολογίας κατά την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών σε πελάτες1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι κατά την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών σε πελάτες η επιχείρηση επενδύσεων ενεργεί με τρόπο θεμιτό, δίκαιο και επαγγελματικό που εξυπηρετεί με τον καλύτερο τρόπο τα συμφέροντα των πελατών της και ότι συμμορφώνεται ιδίως με τις αρχές που αναφέρονται στις παραγράφους 2 έως 8 κατωτέρω.2. Οι διαφημιστικές ανακοινώσεις ή οι πληροφορίες που αυτές περιέχουν, οι οποίες απευθύνονται σε πελάτες ή σε δυνητικούς πελάτες, πρέπει να χαρακτηρίζονται σαφώς ως τέτοιες και να είναι ακριβείς, σαφείς και μη παραπλανητικές.3. Πρέπει να παρέχεται έγκαιρα στους πελάτες ή τους δυνητικούς πελάτες πλήρης πληροφόρηση σχετικά με την επιχείρηση επενδύσεων και τις υπηρεσίες της, ώστε αυτοί να είναι σε θέση να κατανοήσουν την ακριβή φύση και τους κινδύνους της επενδυτικής υπηρεσίας και του χρηματοπιστωτικού μέσου που τους προσφέρεται.4. Πρέπει να λαμβάνονται οι αναγκαίες πληροφορίες από τον πελάτη σχετικά με τις γνώσεις και την πείρα του στον επενδυτικό τομέα, τους επενδυτικούς του στόχους και τη χρηματοοικονομική του κατάσταση, ώστε να είναι σε θέση η επιχείρηση επενδύσεων να εκτιμήσει ποιες επενδυτικές υπηρεσίες και ποια χρηματοπιστωτικά μέσα είναι κατάλληλα για τον πελάτη.5. Πρέπει να παρέχονται έγκαιρα στον πελάτη ακριβείς, σαφείς και μη παραπλανητικές πληροφορίες σχετικά με τα χρηματοπιστωτικά μέσα, τις προτεινόμενες επενδύσεις και τις υποδομές εκτέλεσης, ώστε να του δίνεται η δυνατότητα να λαμβάνει ενημερωμένες επενδυτικές αποφάσεις.6. Πρέπει να παρέχονται στον πελάτη κατάλληλες οδηγίες και προειδοποιήσεις σχετικά με τους κινδύνους που ενέχουν οι επενδύσεις σε συγκεκριμένα μέσα ή οι διάφορες επενδυτικές στρατηγικές, λαμβάνοντας ιδίως υπόψη τις γνώσεις και την εμπειρία του.7. Κάθε συμφωνία μεταξύ του πελάτη και της επιχείρησης πρέπει να καταρτίζεται με έγγραφο που αναφέρει τα δικαιώματα και τις υποχρεώσεις των μερών, καθώς και τους άλλους όρους με τους οποίους η επιχείρηση θα παρέχει υπηρεσίες στον πελάτη.8. Ο πελάτης πρέπει να ενημερώνεται για την πρόοδο και το κόστος των συναλλαγών και των υπηρεσιών που εκτελούνται ή παρέχονται για λογαριασμό του.9. Για να εξασφαλίσει την αναγκαία προστασία των επενδυτών και την ομοιόμορφη εφαρμογή των παραγράφων 1 έως 8, η Επιτροπή θεσπίζει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφο 2, εκτελεστικά μέτρα για τη συμμόρφωση των επιχειρήσεων επενδύσεων με τις ανωτέρω αρχές κατά την παροχή επενδυτικών ή παρεπόμενων υπηρεσιών στους πελάτες τους. Τα εκτελεστικά μέτρα λαμβάνουν υπόψη:(α) τη φύση της υπηρεσίας ή των υπηρεσιών που προσφέρονται ή παρέχονται στον πελάτη ή στο δυνητικό πελάτη, περιλαμβανομένων των συγκεκριμένων διαδικασιών και συστημάτων που χρησιμοποιεί η επιχείρηση επενδύσεων για να εκτελέσει εντολές για λογαριασμό πελατών.(β) τη φύση των χρηματοπιστωτικών μέσων που προσφέρονται ή προτείνονται.(γ) το είδος του πελάτη ή του δυνητικού πελάτη (μικροεπενδυτής ή επαγγελματίας επενδυτής).10. Τα κράτη μέλη επιτρέπουν στην επιχείρηση επενδύσεων που λαμβάνει με τη μεσολάβηση άλλης επιχείρησης επενδύσεων οδηγίες για την παροχή επενδυτικών ή παρεπόμενων υπηρεσιών για λογαριασμό ενός πελάτη να βασίζεται στις σχετικές με τον πελάτη πληροφορίες που της γνωστοποιεί η επιχείρηση που μεσολαβεί στη διαβίβαση των οδηγιών.- Η επιχείρηση επενδύσεων που λαμβάνει με τον τρόπο αυτό οδηγίες να παράσχει υπηρεσίες για λογαριασμό ενός πελάτη πρέπει επίσης να μπορεί να βασίζεται σε οποιεσδήποτε συστάσεις δόθηκαν στον πελάτη από άλλη επιχείρηση επενδύσεων.- Η επιχείρηση επενδύσεων που λαμβάνει οδηγίες ή εντολές ενός πελάτη με τη μεσολάβηση άλλης επιχείρησης επενδύσεων παραμένει υπεύθυνη για την παροχή της υπηρεσίας ή την ολοκλήρωση της συναλλαγής βάσει αυτών των πληροφοριών ή συστάσεων, σύμφωνα με τα μέτρα που θεσπίζονται δυνάμει της παραγράφου 9.11. Η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής εξασφαλίζει ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων συμμορφώνονται κατά την παροχή υπηρεσιών σε άλλα κράτη μέλη με τις υποχρεώσεις που απορρέουν από την παρούσα διάταξη και από τα εκτελεστικά μέτρα που θεσπίζονται δυνάμει της παραγράφου 9.12. Η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους στο οποίο είναι εγκατεστημένο υποκατάστημα εξασφαλίζει τη συμμόρφωση του υποκαταστήματος με τις υποχρεώσεις που αναφέρονται στις παραγράφους 1 έως 8 και με τα εκτελεστικά μέτρα που θεσπίζονται βάσει της παραγράφου 9 κατά την παροχή υπηρεσιών στους πελάτες του.Άρθρο 19 Υποχρέωση εκτέλεσης των εντολών με τους πλέον ευνοϊκούς όρους για τον πελάτη1. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων οι οποίες παρέχουν υπηρεσίες που περιλαμβάνουν την εκτέλεση, είτε από την ίδια την ίδια είτε από άλλη επιχείρηση επενδύσεων, εντολών πελατών που αφορούν χρηματοπιστωτικά μέσα εξασφαλίζουν ότι οι εντολές αυτές εκτελούνται με τρόπο που οδηγεί στο βέλτιστο αποτέλεσμα για τον πελάτη από πλευράς τιμής, κόστους, ταχύτητας και πιθανότητας εκτέλεσης, λαμβανομένων υπόψη του χρόνου, του όγκου και της φύσης των εντολών και κάθε ειδικής οδηγίας του πελάτη.2. Η αρμόδια αρχή εξακριβώνει ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων εφαρμόζουν πραγματικά αποτελεσματικές διαδικασίες που αποτελούν μια συστηματική, επαναλαμβανόμενη και εξακριβώσιμη μέθοδο για τη διευκόλυνση της εκτέλεσης των εντολών με τους πλέον ευνοϊκούς όρους για τον πελάτη. Κατά την αξιολόγηση αυτών των διαδικασιών πρέπει να λαμβάνεται υπόψη ο βαθμός στον οποίο οι διαδικασίες επιτρέπουν στην επιχείρηση να επιτύχει το βέλτιστο αποτέλεσμα, λαμβανομένων υπόψη των συνθηκών στην αγορά στην οποία εύλογα μπορεί να θεωρηθεί ότι έχει πρόσβαση η επιχείρηση επενδύσεων.3. Τα κράτη μέλη απαιτούν από τις επιχειρήσεις επενδύσεων να επανεξετάζουν τακτικά τις διαδικασίες που εφαρμόζουν για να επιτύχουν το βέλτιστο αποτέλεσμα για τους πελάτες τους και, εφόσον είναι αναγκαίο, να προσαρμόζουν τις διαδικασίες αυτές για να αποκτήσουν πρόσβαση στα συστήματα που προσφέρουν σε σταθερή βάση τους καλύτερους όρους εκτέλεσης στην αγορά.4. Για να εξασφαλίσει την προστασία των επενδυτών, τη δίκαιη και εύρυθμη λειτουργία των αγορών και την ομοιόμορφη εφαρμογή των παραγράφων 1, 2 και 3, η Επιτροπή θεσπίζει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα σχετικά με:(α) τους παράγοντες που μπορούν να λαμβάνονται υπόψη για τον προσδιορισμό της βέλτιστης εκτέλεσης ή τον υπολογισμό της καλύτερης καθαρής τιμής στην αγορά για τον όγκο και το είδος της εντολής και την κατηγορία του πελάτη.(β) τις διαδικασίες που μπορεί να θεωρηθούν, λαμβανομένης υπόψη της κλίμακας των δραστηριοτήτων των διαφόρων επιχειρήσεων επενδύσεων, ότι αποτελούν εύλογες και αποτελεσματικές μεθόδους απόκτησης πρόσβασης στα συστήματα που προσφέρουν τους πλέον ευνοϊκούς όρους εκτέλεσης στην αγορά.Άρθρο 20 Κανόνες επεξεργασίας των εντολών πελατών1. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που έχουν λάβει άδεια να εκτελούν εντολές για λογαριασμό πελατών εφαρμόζουν διαδικασίες και μηχανισμούς που εγγυώνται τη δίκαιη και ταχεία εκτέλεση των εντολών πελατών σε σχέση με τις εντολές των άλλων πελατών ή τις θέσεις διαπραγμάτευσης της επιχείρησης επενδύσεων.2. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων εφαρμόζουν διαδικασίες ή μηχανισμούς που εγγυώνται ότι η εκτέλεση κατά τα άλλα συγκρίσιμων εντολών πελατών γίνεται σε συνάρτηση με το χρόνο της λήψης τους από την επιχείρηση επενδύσεων και ότι τα συμφέροντα των πελατών δεν επηρεάζονται αρνητικά από ενδεχόμενες συγκρούσεις συμφερόντων.3. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων λαμβάνουν τη ρητή συγκατάθεση των πελατών προτού εκτελέσουν τις εντολές τους χωρίς τους κανόνες και τα συστήματα μιας ρυθμιζόμενης αγοράς ή μιας ΠΔΣ. Τα κράτη μέλη επιτρέπουν στις επιχειρήσεις επενδύσεων να λαμβάνουν τη συγκατάθεση αυτή είτε με μορφή γενικής συμφωνίας είτε για κάθε μεμονωμένη συναλλαγή. Εάν η προηγούμενη συγκατάθεση των πελατών δίνεται με μορφή γενικής συμφωνίας, πρέπει να περιέχεται σε ειδικό έγγραφο και να ανανεώνεται κάθε χρόνο.4. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι, σε περίπτωση οριακής εντολής πελάτη που δεν μπορεί να εκτελεστεί αμέσως με τις τρέχουσες συνθήκες της αγοράς, οι επιχειρήσεις επενδύσεων πρέπει, εκτός εάν ο πελάτης δώσει ρητά άλλη οδηγία, να λάβουν μέτρα για να διευκολύνουν την ταχύτερη δυνατή εκτέλεση της εντολής ανακοινώνοντας αμέσως δημόσια τους όρους της οριακής εντολής του πελάτη με τρόπο ευπρόσιτο στους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι η αρμόδια αρχή μπορεί να μην απαιτήσει την τήρηση της υποχρέωσης δημοσιοποίησης μιας οριακής εντολής της οποίας ο όγκος είναι μεγάλος σε σύγκριση με το συνήθη όγκο των συναλλαγών στην αγορά σύμφωνα με το άρθρο 41 παράγραφος 2.5. Για να εξασφαλίσει ότι τα μέτρα για την προστασία των επενδυτών και τη δίκαιη και εύρυθμη λειτουργία των αγορών λαμβάνουν υπόψη τις τεχνικές εξελίξεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές, καθώς και την ομοιόμορφη εφαρμογή των παραγράφων 1 έως 4, η Επιτροπή θεσπίζει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα που καθορίζουν:(α) τους όρους και τη φύση των διαδικασιών και μηχανισμών που επιτρέπουν την άμεση, δίκαιη και ταχεία εκτέλεση των εντολών πελατών, καθώς και τις καταστάσεις στις οποίες ή τα είδη συναλλαγών για τα οποία οι επιχειρήσεις επενδύσεων μπορούν εύλογα να αποκλίνουν από την άμεση εκτέλεση προκειμένου να επιτύχουν πιο ευνοϊκούς όρους για τους πελάτες.(β) τις διαδικασίες για τη λήψη και την ανανέωση της συγκατάθεσης του πελάτη πριν την εκτέλεση των εντολών χωρίς τους κανόνες και τα συστήματα μιας ρυθμιζόμενης αγοράς ή μιας ΠΔΣ.(γ) τις διάφορες μεθόδους με τις οποίες η επιχείρηση επενδύσεων μπορεί να θεωρηθεί ότι εκπλήρωσε την υποχρέωσή της να ανακοινώσει στην αγορά τις ανεκτέλεστες οριακές εντολές πελατών της.Άρθρο 21 Υποχρεώσεις των επιχειρήσεων επενδύσεων όταν απασχολούν συνδεδεμένους αντιπροσώπους1. Τα κράτη μέλη απαιτούν από κάθε επιχείρηση επενδύσεων να απασχολεί συνδεδεμένους αντιπροσώπους μόνο για την εμπορική προώθηση των υπηρεσιών της, την προσέλκυση πελατών ή δυνητικών πελατών ή τη λήψη εντολών από πελάτες και δυνητικούς πελάτες και τη διαβίβασή τους στην επιχείρηση επενδύσεων, καθώς και για την παροχή συμβουλών σχετικά με χρηματοπιστωτικά μέσα ή υπηρεσίες που προσφέρει η επιχείρηση επενδύσεων.2. Τα κράτη μέλη απαιτούν από κάθε επιχείρηση επενδύσεων που απασχολεί συνδεδεμένο αντιπρόσωπο να εξακολουθεί να ευθύνεται πλήρως και άνευ όρων για κάθε πράξη ή παράλειψη του συνδεδεμένου αντιπροσώπου όταν αυτός ενεργεί για λογαριασμό της επιχείρησης. Τα κράτη μέλη απαιτούν από την επιχείρηση επενδύσεων να εξασφαλίσει ότι ο συνδεδεμένος αντιπρόσωπος γνωστοποιεί αμέσως σε κάθε πελάτη ή δυνητικό πελάτη την ιδιότητα υπό την οποία ενεργεί και την επιχείρηση την οποία αντιπροσωπεύει.3. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων ελέγχουν τις δραστηριότητες των συνδεδεμένων αντιπροσώπων τους και θεσπίζουν μέτρα και διαδικασίες για να εξασφαλίσουν ότι αυτοί συμμορφώνονται σε μόνιμη βάση με τις απαιτήσεις της παρούσας οδηγίας.4. Κάθε κράτος μέλος εξασφαλίζει ότι οι συνδεδεμένοι αντιπρόσωποι που ασκούν ή επιθυμούν να ασκήσουν δραστηριότητες στο έδαφός τους εγγράφονται σε δημόσιο μητρώο που δημιουργείται και τηρείται με ευθύνη της αρμόδιας αρχής.- Η αρμόδια αρχή εξασφαλίζει ότι οι συνδεδεμένοι αντιπρόσωποι εγγράφονται στο δημόσιο μητρώο μόνο εάν έχουν καλή φήμη και κατάλληλες γενικές, εμπορικές και επαγγελματικές γνώσεις που τους επιτρέπουν να ανακοινώνουν με ακρίβεια στον πελάτη ή τον δυνητικό πελάτη κάθε χρήσιμη πληροφορία για την προτεινόμενη υπηρεσία.- Το μητρώο ενημερώνεται σε τακτική βάση και η πρόσβαση του κοινού σε αυτό είναι ελεύθερη.5. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων απασχολούν μόνο συνδεδεμένους αντιπροσώπους που είναι εγγεγραμμένοι στα δημόσια μητρώα που αναφέρονται στην παράγραφο 4.6. Τα κράτη μέλη μπορούν να επιτρέψουν στην αρμόδια αρχή να μεταβιβάσει την αρμοδιότητα για τη δημιουργία και τήρηση του δημόσιου αρχείου που αναφέρεται στην παράγραφο 4, καθώς και τα καθήκοντα του ελέγχου της συμμόρφωσης των συνδεδεμένων αντιπροσώπων με τις απαιτήσεις της παραγράφου 4, σε φορέα που πληροί τους όρους του άρθρου 45 παράγραφο 2.Άρθρο 22 Συναλλαγές με επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που έχουν λάβει άδεια να εκτελούν εντολές για λογαριασμό πελατών και/ή να διαπραγματεύονται για ίδιο λογαριασμό, μπορούν να καταρτίζουν συναλλαγές με επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους χωρίς να υποχρεούνται να συμμορφωθούν με τις υποχρεώσεις των άρθρων 18, 19 και 20 όσον αφορά τις συναλλαγές αυτές.2. Για να καταρτίσει συναλλαγές σύμφωνα με την παράγραφο 1, η επιχείρηση επενδύσεων πρέπει να λάβει από το δυνητικό της αντισυμβαλλόμενο επιβεβαίωση ότι δέχεται να αντιμετωπιστεί ως επιλέξιμος αντισυμβαλλόμενος. Η επιβεβαίωση αυτή πρέπει να ληφθεί είτε πριν είτε κατά τη διάρκεια της συναλλαγής, ή με μορφή γενικής συμφωνίας.3. Τα κράτη μέλη αναγνωρίζουν ως επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους για τους σκοπούς το παρόντος άρθρου και των άρθρων 13 και 39 τις επιχειρήσεις επενδύσεων, τα πιστωτικά ιδρύματα, τις ασφαλιστικές εταιρείες ή κάθε άλλο εγκεκριμένο ή υποκείμενο σε ρυθμίσεις χρηματοπιστωτικό ενδιάμεσο που αναγνωρίζεται από την κοινοτική νομοθεσία, εξαιρουμένων όμως των ΟΣΕΚΑ και των εταιρειών διαχείρισής τους και των συνταξιοδοτικών ταμείων και των εταιρειών διαχείρισής τους.Τα κράτη μέλη μπορούν επίσης να αναγνωρίσουν ως επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους τους ΟΣΕΚΑ και τις εταιρείες διαχείρισής τους, τα συνταξιοδοτικά ταμεία και τις εταιρείες διαχείρισής τους, καθώς και άλλες εταιρείες που πληρούν ανάλογες προκαθορισμένες απαιτήσεις, περιλαμβανομένων και ποσοτικών ορίων. Σε περίπτωση συναλλαγής στην οποία οι δυνητικοί αντισυμβαλλόμενοι είναι εγκατεστημένοι σε διαφορετικές χώρες, η επιχείρηση επενδύσεων αποδέχεται το καθεστώς της άλλης εταιρείας όπως αυτό καθορίζεται από τη νομοθεσία ή τις πράξεις του κράτους μέλους εγκατάστασης της εταιρείας αυτής.Η ταξινόμηση ως επιλέξιμος αντισυμβαλλόμενος βάσει του δεύτερου εδαφίου δεν προδικάζει το δικαίωμα των επιχειρήσεων αυτών να ζητήσουν να αντιμετωπιστούν ως πελάτες των οποίων οι σχέσεις με την επιχείρηση επενδύσεων υπόκειται στις διατάξεις των άρθρων 18, 19 και 20.4. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι συναλλαγές που διενεργούνται από χρήστες ή μέλη μιας ρυθμιζόμενης αγοράς ή μιας ΠΔΣ, σε ή μέσω των συστημάτων της ρυθμιζόμενης αγοράς ή της ΠΔΣ, αντιμετωπίζονται ως συναλλαγές μεταξύ επιλέξιμων αντισυμβαλλόμενων.5. Για να εξασφαλίσει την ομοιόμορφη εφαρμογή των παραγράφων 1, 2 και 3 σε συνάρτηση με τις μεταβαλλόμενες πρακτικές της αγοράς και να διευκολύνει την αποτελεσματική λειτουργία της ενιαίας αγοράς, η Επιτροπή μπορεί να θεσπίσει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα για την ταξινόμηση των επιλέξιμων αντισυμβαλλομένων.6. ΤΜΗΜΑ 37. ΔΙΑΦΑΝΕΙΑ ΚΑΙ ΑΚΕΡΑΙΟΤΗΤΑ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣΆρθρο 23 Υποχρέωση διατήρησης της ακεραιότητας της αγοράς, αναφοράς των συναλλαγών και καταχώρησής τους1. Με την επιφύλαξη της κατανομής των ευθυνών για την εφαρμογή των διατάξεων της οδηγίας 200./../ΕΚ [57] του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου [για την κατάχρηση αγοράς], η αρμόδια αρχή ελέγχει επίσης τις δραστηριότητες των επιχειρήσεων επενδύσεων προκειμένου να εξασφαλίσει ότι αυτές ενεργούν με θεμιτό, δίκαιο και επαγγελματικό τρόπο που ενισχύει την ακεραιότητα της αγοράς.[57]  ΕΕ αριθ. L2. Τα κράτη μέλη απαιτούν από τις επιχειρήσεις επενδύσεων να θέτουν στη διάθεση της αρμόδιας αρχής, για πέντε τουλάχιστον χρόνια, τα στοιχεία σχετικά με όλες τις συναλλαγές σε χρηματοπιστωτικά μέσα που διενήργησαν, είτε για ίδιο λογαριασμό είτε για λογαριασμό ενός πελάτη. Στην περίπτωση των συναλλαγών για λογαριασμό πελατών, τα αρχεία περιέχουν όλες τις πληροφορίες και λεπτομέρειες σχετικά με την ταυτότητα του πελάτη, καθώς και τις πληροφορίες που ζητούνται δυνάμει της οδηγίας 1991/308/EEC [58] του Συμβουλίου.[58]  ΕΕ αριθ. L 166 της 28.6.1991, σ. 77.3. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που εκτελούν συναλλαγές σε οποιοδήποτε χρηματοπιστωτικό μέσο εισηγμένο σε ρυθμιζόμενη αγορά αναφέρουν τις λεπτομέρειες αυτών των συναλλαγών στην αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής της επιχείρησης επενδύσεων. Η υποχρέωση αυτή εφαρμόζεται είτε οι συναλλαγές διενεργήθηκαν σε ρυθμιζόμενη αγορά είτε όχι.4. Οι αναφορές αυτές πρέπει να υποβάλλονται το ταχύτερο δυνατό και όχι αργότερα από το κλείσιμο της συνεδρίασης της επόμενης εργάσιμης ημέρας. Πρέπει να διευκρινίζουν το μέσο που αγοράστηκε ή πωλήθηκε, τον όγκο, την ημερομηνία και το χρόνο εκτέλεσης, καθώς και την τιμή της συναλλαγής. Πρέπει επίσης να αναφέρουν την ταυτότητα του μέρους που εκτέλεσε τη συναλλαγή, καθώς και την αγορά, το σύστημα διαπραγμάτευσης ή τα άλλα μέσα με τα οποία καταρτίστηκε η συναλλαγή.5. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι αναφορές αυτές υποβάλλονται στην αρμόδια αρχή είτε από την ίδια την επιχείρηση επενδύσεων είτε από τη ρυθμιζόμενη αγορά ή την ΠΔΣ με τα συστήματα της οποίας καταρτίστηκε η συναλλαγή. Στις περιπτώσεις στις οποίες οι συναλλαγές σε ρυθμιζόμενη αγορά ή σε ΠΔΣ αναφέρονται απευθείας στην αρμόδια αρχή από τη ρυθμιζόμενη αγορά ή την ΠΔΣ, η υποχρέωση που υπέχει η επιχείρηση επενδύσεων σύμφωνα με την παράγραφο 3 μπορεί να μην τηρηθεί.6. Για να εξασφαλίσει ότι τα μέτρα για την προστασία της ακεραιότητας της αγοράς τροποποιούνται προκειμένου να ληφθούν υπόψη οι τεχνικές εξελίξεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές, καθώς και η ομοιόμορφη εφαρμογή των παραγράφων 1 έως 5, η Επιτροπή μπορεί να θεσπίσει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα με τα οποία καθορίζονται οι μέθοδοι και οι διαδικασίες αναφοράς των συναλλαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα, η μορφή και το περιεχόμενο αυτών των αναφορών και οι ρυθμίσεις για την υποβολή τους στις αρμόδιες αρχές άλλων κρατών μελών.Άρθρο 24 Έλεγχος των συναλλαγών που διενεργούνται σε ή μέσω μιας ΠΔΣ1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που εκμεταλλεύονται μια ΠΔΣ εφαρμόζουν κατάλληλους και αποτελεσματικούς μηχανισμούς για να διευκολύνουν τον αποτελεσματικό και τακτικό έλεγχο των συναλλαγών που διενεργούνται σε ή μέσω του συστήματος προκειμένου να εντοπιστούν οι μη κανονικές συνθήκες διαπραγμάτευσης ή συμπεριφορές που μπορούν να συνιστούν κατάχρηση αγοράς.- Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι μηχανισμοί αυτοί επιτρέπουν στις επιχειρήσεις επενδύσεων να διαβιβάζουν αμέσως στην αρμόδια αρχή τις πληροφορίες που συγκεντρώνονται σύμφωνα με το πρώτο εδάφιο και να της παρέχουν την πλήρη υποστήριξή τους κατά τη διερεύνηση και δίωξη κάθε κατάχρησης αγοράς που διαπράχθηκε στην ή μέσω της ΠΔΣ.2. Για να προωθήσει τον τακτικό και αποτελεσματικό έλεγχο των συναλλαγών στις ΠΔΣ, να διασφαλίσει τη συνολική ακεραιότητα της αγοράς και να εξασφαλίσει την ομοιόμορφη εφαρμογή της παραγράφου 1, η Επιτροπή θεσπίζει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα που καθορίζουν τις λεπτομέρειες των μηχανισμών που αναφέρονται στην παράγραφο 1.Άρθρο 25 Υποχρέωση των επιχειρήσεων επενδύσεων να ανακοινώνουν δημόσια δεσμευτικές τιμές αγοράς και πώλησης1. Τα κράτη μέλη απαιτούν από κάθε επιχείρηση επενδύσεων που έχει λάβει άδεια λειτουργίας να διαπραγματεύεται για ίδιο λογαριασμό να ανακοινώνει δημόσια δεσμευτικές τιμές αγοράς και πώλησης για συναλλαγές συνήθους όγκου που διενεργούν μικροεπενδυτές σε μετοχές τις οποίες διαπραγματεύεται, εφόσον οι μετοχές αυτές είναι εισηγμένες προς διαπραγμάτευση σε ρυθμιζόμενη αγορά και έχουν επαρκή εμπορευσιμότητα.Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που αναφέρονται στην πρώτη παράγραφο διενεργούν συναλλαγές με άλλες επιχειρήσεις επενδύσεων και με επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους στις ανακοινούμενες τιμές, εκτός από περιπτώσεις δικαιολογούμενες από θεμιτούς εμπορικούς λόγους που σχετίζονται με τον τελικό διακανονισμό της συναλλαγής.2. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι η υποχρέωση της παραγράφου 1 μπορεί να μην τηρείται από επιχειρήσεις επενδύσεων που δεν παρέχουν σημαντική ρευστότητα για την ή τις εν λόγω μετοχές σε τακτική ή συνεχή βάση.3. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι τιμές αγοράς και πώλησης που απαιτούνται από την παράγραφο 1 ανακοινώνονται δημόσια με τρόπο ευπρόσιτο στους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά, χωρίς επιβάρυνση, σε τακτική και συνεχή βάση στις κανονικές ώρες διαπραγμάτευσης.Η αρμόδια αρχή εξακριβώνει ότι οι δημοσιευόμενες τιμές αντικατοπτρίζουν τις τρέχουσες συνθήκες στην αγορά για τη σχετική μετοχή και ότι η επιχείρηση επενδύσεων επικαιροποιεί τακτικά τις τιμές αγοράς και πώλησης που ανακοινώνει δημόσια σύμφωνα με την παράγραφο 1.4. Για να εξασφαλίσει την ομοιόμορφη εφαρμογή των παραγράφων 1, 2 και 3, με τρόπο που επιτρέπει την αποτελεσματική αποτίμηση των μετοχών και μεγιστοποιεί την πιθανότητα να επιτύχει η επιχείρηση επενδύσεων τους καλύτερους όρους για τους πελάτες της, η Επιτροπή θεσπίζει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα τα οποία:(α) καθορίζουν τον όγκο της συνήθους συναλλαγής ενός μικροεπενδυτή για την οποία η επιχείρηση επενδύσεων ανακοινώνει δημόσια δεσμευτικές τιμές αγοράς και πώλησης.(β) καθορίζουν τις μετοχές ή κατηγορίες μετοχών για τις οποίες υπάρχει επαρκή εμπορευσιμότητα για την εφαρμογή της υποχρέωσης της παραγράφου 1.(γ) καθορίζουν τις κατηγορίες επιχειρήσεων επενδύσεων που εξαιρούνται, σύμφωνα με την παράγραφο 2, από την υποχρέωση της παραγράφου 1.(δ) καθορίζουν τους τρόπους με τους οποίους οι επιχειρήσεις επενδύσεων μπορούν να συμμορφώνονται με τις υποχρεώσεις που τους επιβάλλει η παράγραφος 3, οι οποίοι περιλαμβάνουν ιδίως τις ακόλουθες δυνατότητες:i) μέσω των υποδομών οποιασδήποτε ρυθμιζόμενης αγοράς στην οποία έχει εισαχθεί προς διαπραγμάτευση το εν λόγω μέσο.ii) μέσω των γραφείων τρίτου.iii) μέσω μηχανισμών που ανήκουν στην επιχείρηση επενδύσεων.Άρθρο 26 Πληροφορίες που πρέπει να ανακοινώνουν οι επιχειρήσεις επενδύσεων μετά τη διαπραγμάτευση1. Τα κράτη μέλη απαιτούν από τις επιχειρήσεις επενδύσεων που, είτε για ίδιο λογαριασμό είτε για λογαριασμό πελατών, καταρτίζουν συναλλαγές σε μετοχές εισηγμένες προς διαπραγμάτευση σε ρυθμιζόμενη αγορά χωρίς τους κανόνες και τα συστήματα μιας ρυθμιζόμενης αγοράς ή μιας ΠΔΣ, να ανακοινώνουν δημόσια τον όγκο και την τιμή αυτών των συναλλαγών και το χρόνο κατά τον οποίο καταρτίστηκαν. Οι πληροφορίες αυτές δημοσιοποιούνται αμέσως, με θεμιτούς εμπορικούς όρους και με τρόπο ευπρόσιτο στα άλλα μέλη της αγοράς.2. Η αρμόδια αρχή εξασφαλίζει ότι η πληροφορίες που ανακοινώνονται δημόσια σύμφωνα με την παράγραφο 1 και τα χρονικά όρια εντός των οποίων αυτές δημοσιοποιούνται είναι σύμφωνες με τις απαιτήσεις του άρθρου 42. Εάν τα μέτρα που θεσπίζονται σύμφωνα με το άρθρο 42 προβλέπουν την αναβολή της ανακοίνωσης των πληροφοριών για ορισμένες κατηγορίες συναλλαγών σε μετοχές, η δυνατότητα αυτή εφαρμόζεται, τηρουμένων των αναλογιών, στις συναλλαγές αυτές όταν διενεργούνται χωρίς τους κανόνες και τα συστήματα ρυθμιζόμενων αγορών ή ΠΔΣ.3. Για να εξασφαλίσει τη διαφανή και εύρυθμη λειτουργία των αγορών και την ομοιόμορφη εφαρμογή της παραγράφου 1, η Επιτροπή θεσπίζει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα τα οποία:(α) καθορίζουν τους τρόπους με τους οποίους οι επιχειρήσεις επενδύσεων μπορούν να συμμορφωθούν με τις υποχρεώσεις της παραγράφου 1, περιλαμβανομένων των ακόλουθων δυνατοτήτων:(i) μέσω των υποδομών οποιασδήποτε ρυθμιζόμενης αγοράς στην οποία είναι εισηγμένο προς διαπραγμάτευση το σχετικό μέσο.(ii) μέσω των γραφείων ενός τρίτου.(iii) με τρόπους που επιλέγουν οι ίδιες.(β) αποσαφηνίζουν τις λεπτομέρειες εφαρμογής της υποχρέωσης της παραγράφου 1 σε συναλλαγές στις οποίες χρησιμοποιούνται μετοχές για σύσταση ασφαλειών, δανεισμό ή άλλους σκοπούς, εφόσον η ανταλλαγή των μετοχών γίνεται με κριτήρια άλλα από την αποτίμηση σε τρέχουσες αγοραίες τιμές.Άρθρο 27 Απαιτήσεις διαφάνειας πριν τη διαπραγμάτευση για τις ΠΔΣ1. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που εκμεταλλεύονται μια ΠΔΣ δημοσιοποιούν τις τρέχουσες τιμές αγοράς και πώλησης που ανακοινώνονται μέσω των συστημάτων τους για μετοχές που έχουν εισαχθεί προς διαπραγμάτευση σε ρυθμιζόμενη αγορά. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι πληροφορίες αυτές πρέπει να διατίθεται στο κοινό με θεμιτούς εμπορικούς όρους και σε συνεχή βάση στις κανονικές ώρες διαπραγμάτευσης.2. Η αρμόδια αρχή εξασφαλίζει ότι το περιεχόμενο των πληροφοριών που πρέπει να γνωστοποιούν οι ΠΔΣ πριν τη διαπραγμάτευση, καθώς και ο χρόνος και οι μέθοδοι δημοσιοποίησής τους πληρούν τις ίδιες απαιτήσεις που εφαρμόζονται σύμφωνα με το άρθρο 41 στις συναλλαγές σε μετοχές που διενεργούνται σε ρυθμιζόμενη αγορά.- Οι αρμόδιες αρχές επιτρέπουν επίσης να μην τηρούνται οι υποχρεώσεις της παραγράφου 1 για τις μεθόδους διαπραγμάτευσης που χρησιμοποιούν οι ΠΔΣ εάν βάσει του άρθρου 41 προβλέπονται εξαιρέσεις για τις ίδιες μεθόδους διαπραγμάτευσης όταν χρησιμοποιούνται από ρυθμιζόμενες αγορές.Άρθρο 28 Απαιτήσεις διαφάνειας μετά τη διαπραγμάτευση για τις ΠΔΣ1. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που εκμεταλλεύονται μια ΠΔΣ δημοσιοποιούν την τιμή, τον όγκο και το χρόνο των συναλλαγών που εκτελούνται με τους κανόνες και τα συστήματά τους σε μετοχές που έχουν εισαχθεί προς διαπραγμάτευση σε ρυθμιζόμενη αγορά. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι λεπτομέρειες όλων αυτών των συναλλαγών δημοσιοποιούνται με θεμιτούς εμπορικούς όρους και, στο μέτρο του δυνατού, σε πραγματικό χρόνο.2. Η αρμόδια αρχή εξασφαλίζει ότι το περιεχόμενο των πληροφοριών που πρέπει να γνωστοποιούν οι ΠΔΣ μετά τη διαπραγμάτευση, καθώς και ο χρόνος και οι μέθοδοι δημοσιοποίησής τους πληρούν τις ίδιες απαιτήσεις που εφαρμόζονται σύμφωνα με το άρθρο 41 στις συναλλαγές σε μετοχές που διενεργούνται σε ρυθμιζόμενη αγορά.7.1. Κεφάλαιο ΙΙΙ7.2. ΔΙΚΑΙΩΜΑΤΑ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝΆρθρο 29 Ελευθερία παροχής υπηρεσιών1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι κάθε επιχείρηση επενδύσεων που έχει λάβει άδεια λειτουργίας και εποπτεύεται από την αρμόδια αρχή άλλου κράτους μέλους σύμφωνα με την παρούσα οδηγία μπορεί να παρέχει ελεύθερα επενδυτικές και παρεπόμενες υπηρεσίες στο έδαφός τους, υπό τον όρο ότι οι υπηρεσίες αυτές καλύπτονται από την άδεια λειτουργίας της επιχείρησης επενδύσεων. Τα κράτη μέλη δεν επιβάλλουν συμπληρωματικές απαιτήσεις στις επιχειρήσεις επενδύσεων για τα θέματα που καλύπτονται από την παρούσα οδηγία.2. Κάθε επιχείρηση επενδύσεων που επιθυμεί να παράσχει υπηρεσίες στο έδαφος άλλου κράτους μέλους για πρώτη φορά ή να τροποποιήσει το φάσμα των υπηρεσιών που παρέχει με τον τρόπο αυτό, ανακοινώνει τις ακόλουθες πληροφορίες στην αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής της:(α) κράτος μέλος στο οποίο προτίθεται να ασκήσει δραστηριότητες.(β) πρόγραμμα δραστηριοτήτων το οποίο αναφέρει ιδίως τις επενδυτικές και τις παρεπόμενες υπηρεσίες που προτίθεται να παράσχει, καθώς και εάν προβλέπει να απασχολήσει συνδεδεμένους αντιπροσώπους στο έδαφος του κράτους μέλους στο οποίο προτίθεται να ασκήσει δραστηριότητες.3. Η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής, εντός μηνός από τη λήψη των πληροφοριών αυτών, τις διαβιβάζει στην αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής. Η επιχείρηση επενδύσεων μπορεί να αρχίσει να παρέχει την ή τις σχετικές επενδυτικές υπηρεσίες στο κράτος μέλος υποδοχής.4. Σε περίπτωση μεταβολής του περιεχομένου μιας από τις πληροφορίες που κοινοποιήθηκαν σύμφωνα με την παράγραφο 2, η επιχείρηση επενδύσεων γνωστοποιεί γραπτώς τη μεταβολή στην αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής, ένα μήνα τουλάχιστον πριν επιφέρει τη μεταβολή αυτή. Η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής ενημερώνει την αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής για τις μεταβολές αυτές.5. Χωρίς άλλη νομοθετική ή διοικητική απαίτηση, τα κράτη μέλη επιτρέπουν στις ΠΔΣ από άλλα κράτη μέλη να εγκαθιστούν στο έδαφός τους κατάλληλες υποδομές για να διευκολύνουν την πρόσβαση και τη χρήση των συστημάτων τους από εξ αποστάσεως χρήστες ή μέλη που είναι εγκατεστημένοι στο έδαφός τους.Άρθρο 30 Εγκατάσταση υποκαταστήματος1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι επενδυτικές και οι παρεπόμενες υπηρεσίες μπορούν να παρέχονται στο έδαφός τους με την εγκατάσταση υποκαταστήματος επιχείρησης επενδύσεων, υπό τον όρο ότι οι υπηρεσίες αυτές καλύπτονται από την άδεια λειτουργίας που χορηγήθηκε στην επιχείρηση επενδύσεων στο κράτος μέλος καταγωγής.Τα κράτη μέλη δεν επιβάλλουν συμπληρωματικές απαιτήσεις, εκτός εκείνων που προβλέπονται στην παράγραφο 7, στην οργάνωση και λειτουργία του υποκαταστήματος για τα θέματα που καλύπτονται από την παρούσα οδηγία.2. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι κάθε επιχείρηση επενδύσεων που επιθυμεί να εγκαταστήσει υποκατάστημα στο έδαφος άλλου κράτους μέλους πρέπει πρώτα να το γνωστοποιήσει στην αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής και να της παράσχει τις ακόλουθες πληροφορίες:(α) κράτη μέλη στο έδαφος των οποίων προτίθεται να εγκαταστήσει υποκατάστημα.(β) πρόγραμμα δραστηριοτήτων στο οποίο αναφέρονται ιδίως οι υπηρεσίες που θα προσφέρονται και η οργανωτική διάρθρωση του υποκαταστήματος, καθώς και εάν προβλέπεται να απασχοληθούν συνδεδεμένοι αντιπρόσωποι.(γ) διεύθυνση στο κράτος μέλος υποδοχής στην οποία μπορούν να ζητηθούν έγγραφα.(δ) ονόματα των προσώπων που είναι υπεύθυνα για τη διαχείριση του υποκαταστήματος.3. Αν η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής δεν έχει λόγους να αμφιβάλλει για την επάρκεια της διοικητικής οργάνωσης ή της χρηματοοικονομικής κατάστασης μιας επιχείρησης επενδύσεων, λαμβανομένων υπόψη των δραστηριοτήτων που σχεδιάζει να ασκήσει, εντός τριών μηνών αφότου λάβει όλες αυτές τις πληροφορίες, τις ανακοινώνει στην αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής και ενημερώνει σχετικά την επιχείρηση επενδύσεων.4. Εκτός από τις πληροφορίες που αναφέρονται στην παράγραφο 2, η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής παρέχει επίσης στην αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής διευκρινίσεις σχετικά με το εγκεκριμένο σύστημα αποζημίωσης του οποίου η επιχείρηση επενδύσεων είναι μέλος σύμφωνα με την οδηγία 97/9/ΕΚ. Σε περίπτωση μεταβολής του περιεχομένου των πληροφοριών αυτών, η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής ενημερώνει σχετικά την αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής.5. Εάν η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής αρνηθεί να ανακοινώσει τις πληροφορίες αυτές στην αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής, γνωστοποιεί τους λόγους της άρνησής της στην ενδιαφερόμενη επιχείρηση επενδύσεων εντός τριών μηνών από τη λήψη όλων των πληροφοριών.6. Μόλις λάβει ανακοίνωση από την αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής, ή ελλείψει παρόμοιας ανακοίνωσης, το αργότερο εντός δύο μηνών από την ημερομηνία της ανακοίνωσης από την αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής, το υποκατάστημα μπορεί να εγκατασταθεί και να αρχίσει τις δραστηριότητές του7. Η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής αναλαμβάνει την ευθύνη να εξασφαλίσει ότι οι υπηρεσίες που παρέχει το υποκατάστημα είναι σύμφωνες με τις υποχρεώσεις που προβλέπονται στα άρθρα 12 παράγραφος 7 και 18 και με τα μέτρα που θεσπίζονται κατ' εφαρμογή τους.- Η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής έχει το δικαίωμα να εξετάζει τις συνθήκες λειτουργίας του υποκαταστήματος και να ζητά την τροποποίησή τους όταν αυτό είναι αναγκαίο για να επιτραπεί στην αρμόδια αρχή να εξασφαλίσει την εφαρμογή των υποχρεώσεων που προβλέπονται στα άρθρα 12 παράγραφος 7 και 18 και των μέτρων που θεσπίζονται κατ' εφαρμογή τους.8. Κάθε κράτος μέλος προβλέπει ότι, εάν μια επιχείρηση επενδύσεων που έχει λάβει άδεια λειτουργίας σε άλλο κράτος μέλος έχει εγκαταστήσει υποκατάστημα στο έδαφός του, η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής της επιχείρησης επενδύσεων μπορεί, κατά την άσκηση των καθηκόντων της και αφού ενημερώσει την αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής, να προβεί η ίδια ή μέσω προσώπου εντεταλμένου για το σκοπό αυτό, σε επιτόπιους ελέγχους στο υποκατάστημα αυτό.9. Σε περίπτωση μεταβολής του περιεχομένου μιας από τις πληροφορίες που γνωστοποιήθηκαν σύμφωνα με την παράγραφο 2, η επιχείρηση επενδύσεων ενημερώνει γραπτώς τις αρμόδιες αρχές του κράτους μέλους καταγωγής για τη μεταβολή αυτή, ένα μήνα τουλάχιστον πριν επιφέρει τη μεταβολή. Η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής ενημερώνει την αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής για τις μεταβολές αυτές.Άρθρο 31 Πρόσβαση σε ρυθμιζόμενες αγορές1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων άλλων κρατών μελών οι οποίες έχουν λάβει άδεια να εκτελούν εντολές πελατών ή να διενεργούν πράξεις για ίδιο λογαριασμό έχουν το δικαίωμα να γίνουν μέλη των ρυθμιζόμενων αγορών που είναι εγκατεστημένες στο έδαφός τους ή να έχουν πρόσβαση σε αυτές, με έναν ή με όλους τους ακόλουθους τρόπους:(α) άμεσα, με την εγκατάσταση υποκαταστημάτων στα κράτη μέλη υποδοχής.(β) έμμεσα, με την εγκατάσταση θυγατρικών στα κράτη μέλη υποδοχής ή με την απόκτηση στα κράτη μέλη υποδοχής επιχειρήσεων που είναι ήδη μέλη των ρυθμιζόμενων αγορών τους ή έχουν πρόσβαση σε αυτές. και/ή(γ) με την ιδιότητα του εξ αποστάσεως μέλους ρυθμιζόμενης αγοράς ή με εξ αποστάσεως πρόσβαση στη ρυθμιζόμενη αγορά, χωρίς εγκατάσταση στο κράτος μέλος υποδοχής της ρυθμιζόμενης αγοράς, εάν οι διαδικασίες και τα συστήματα διαπραγμάτευσης της αγοράς αυτής δεν απαιτούν φυσική παρουσία για την κατάρτιση συναλλαγών στην αγορά.2. Τα κράτη μέλη δεν επιβάλλουν στις επιχειρήσεις επενδύσεων που ασκούν το δικαίωμα της παραγράφου 1 συμπληρωματικές κανονιστικές ή διοικητικές απαιτήσεις όσον αφορά τα θέματα που καλύπτονται από την παρούσα οδηγία.3. Το δικαίωμα που παρέχει η παράγραφος 1 δεν προδικάζει την υποχρέωση της επιχείρησης επενδύσεων να συμμορφώνεται με κάθε διαφανές και αντικειμενικό εμπορικό όρο που της επιβάλλει η ρυθμιζόμενη αγορά ως προϋπόθεση για την απόκτηση ιδιότητας μέλους ή πρόσβασης σύμφωνα με το άρθρο 39.Άρθρο 32 Πρόσβαση στα συστήματα εκκαθάρισης και διακανονισμού και δικαίωμα επιλογής του συστήματος διακανονισμού1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων άλλων κρατών μελών έχουν δυνατότητα άμεσης ή έμμεσης πρόσβασης σε συστήματα κεντρικού αντισυμβαλλομένου, εκκαθάρισης και διακανονισμού στο έδαφός τους για την οριστικοποίηση συναλλαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα.- Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι η πρόσβαση αυτών των επιχειρήσεων επενδύσεων στα συστήματα αυτά υπόκειται στους ίδιους διαφανείς και αντικειμενικούς όρους που εφαρμόζονται στα τοπικά μέλη τους. Τα κράτη μέλη δεν περιορίζουν τη χρήση αυτών των συστημάτων στην εκκαθάριση και το διακανονισμό των συναλλαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα που διενεργούνται σε μια ρυθμιζόμενη αγορά ή σε μια ΠΔΣ στο έδαφός τους.2. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι ρυθμιζόμενες αγορές στο έδαφός τους προσφέρουν στα άμεσα, έμμεσα και εξ αποστάσεως μέλη τους το δικαίωμα να επιλέγουν το σύστημα διακανονισμού των συναλλαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα που διενεργούνται σε αυτή τη ρυθμιζόμενη αγορά, εφόσον:(α) υπάρχουν συνδέσεις και συμφωνίες μεταξύ του επιλεγόμενου συστήματος διακανονισμού και κάθε άλλου συστήματος ή υποδομής που είναι αναγκαία για την εξασφάλιση αποτελεσματικού και με χαμηλό κόστος διακανονισμού της συναλλαγής. και(β) η αρμόδια αρχή που είναι υπεύθυνη για τη ρυθμιζόμενη αγορά αναγνωρίζει ότι οι τεχνικές προϋποθέσεις για το διακανονισμό των συναλλαγών που καταρτίζονται στη ρυθμιζόμενη αγορά μέσω ενός συστήματος διακανονισμού άλλου από εκείνο που επιλέγει η ρυθμιζόμενη αγορά επιτρέπουν την ομαλή και εύρυθμη λειτουργία των χρηματοπιστωτικών αγορών.3. Τα δικαιώματα που παρέχουν στις επιχειρήσεις επενδύσεων οι παράγραφοι 1 και 2 δεν προδικάζουν το δικαίωμα των φορέων εκμετάλλευσης συστημάτων κεντρικού αντισυμβαλλομένου, εκκαθάρισης ή διακανονισμού τίτλων να αρνηθούν για θεμιτούς εμπορικούς όρους την πρόσβαση στις υπηρεσίες τους.4. Για να εξασφαλίσει την ομοιόμορφη εφαρμογή των παραγράφων 1, 2 και 3, η Επιτροπή θεσπίζει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα τα οποία αποσαφηνίζουν:(α) τη φύση των τεχνικών συνδέσεων μεταξύ των συστημάτων διακανονισμού που επιλέγει η επιχείρηση επενδύσεων και των άλλων συστημάτων και υποδομών που είναι αναγκαία για να εξασφαλιστεί ο αποτελεσματικός και με χαμηλό κόστος διακανονισμός των συναλλαγών, καθώς και τους όρους υπό τους οποίους οι συνδέσεις αυτές πρέπει να θεωρηθούν επαρκείς για τους σκοπούς του παρόντος άρθρου.(β) τους παράγοντες που μπορεί να λαμβάνει υπόψη η αρμόδια αρχή όταν εκτιμά εάν ο διακανονισμός των συναλλαγών σε ρυθμιζόμενη αγορά μέσω ενός συστήματος διακανονισμού τίτλων άλλου από εκείνον που επιλέγει η ρυθμιζόμενη αγορά μπορεί να αποβεί σε βάρος της ομαλής και εύρυθμης λειτουργίας των χρηματοπιστωτικών αγορών.8. ΤΙΤΛΟΣ III9. ΡΥΘΜΙΖΟΜΕΝΕΣ ΑΓΟΡΕΣΆρθρο 33 Άδεια λειτουργίας και εφαρμοστέο δίκαιο1. Τα κράτη μέλη χορηγούν άδεια λειτουργίας ως ρυθμιζόμενη αγορά μόνο σε οντότητες που είναι εγκατεστημένες στο έδαφός τους και συμμορφώνονται με τις διατάξεις του παρόντος Τίτλου.- Η άδεια χορηγείται μόνον εφόσον η αρμόδια αρχή έχει πεισθεί ότι ο φορέας εκμετάλλευσης και οι κανόνες και τα συστήματα της ρυθμιζόμενης αγοράς είναι σύμφωνα με τις απαιτήσεις του παρόντος Τίτλου.2. Τα κράτη μέλη απαιτούν από τις ρυθμιζόμενες αγορές να ασκούν τα οργανωτικά και λειτουργικά καθήκοντά τους υπό την εποπτεία και ευθύνη της αρμόδιας αρχής. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι η αρμόδια αρχή ελέγχει τακτικά τη συμμόρφωση των ρυθμιζόμενων αγορών με τις διατάξεις του παρόντος Τίτλου.3. Με την επιφύλαξη των οικείων διατάξεων της οδηγίας 2002/../ΕΚ [κατάχρηση αγοράς], το δημόσιο δίκαιο που διέπει τις συναλλαγές που διενεργούνται με τους κανόνες και τα συστήματα της ρυθμιζόμενης αγοράς είναι εκείνο του κράτους μέλους καταγωγής της ρυθμιζόμενης αγοράς.4. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι η ρυθμιζόμενη αγορά γνωστοποιεί στην αρμόδια αρχή κάθε σχέδιο τροποποίησης των όρων υπό τους οποίους τους χορηγήθηκε η άδεια λειτουργίας ή του προγράμματος δραστηριοτήτων τους.- Η αρμόδια αρχή αρνείται να εγκρίνει τις προτεινόμενες τροποποιήσεις εάν το πρόγραμμα δραστηριοτήτων που προκύπτει από αυτές δεν πληροί τις προϋποθέσεις που καθορίζει ο παρών Τίτλος.5. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι η αρμόδια αρχή μπορεί να ανακαλέσει την άδεια λειτουργίας που χορήγησε σε ρυθμιζόμενη αγορά εάν η μη συμμόρφωση με τις διατάξεις του παρόντος Τίτλου επηρέασε ή μπορεί να επηρεάσει αρνητικά, με εξακριβώσιμο τρόπο και σε ουσιαστικό βαθμό, την υγιή και συνετή λειτουργία της ρυθμιζόμενης αγοράς ή την ομαλή και εύρυθμη λειτουργία των χρηματοπιστωτικών αγορών.Άρθρο 34 Απαιτήσεις για τον φορέα εκμετάλλευσης αγοράς1. Τα κράτη μέλη απαιτούν από τον φορέα εκμετάλλευσης αγοράς να παρέχει επαρκή εχέγγυα εντιμότητας και πείρας ώστε να εξασφαλίζεται η υγιής και συνετή διαχείριση της ρυθμιζόμενης αγοράς. Τα κράτη μέλη προβλέπουν επίσης ότι η ρυθμιζόμενη αγορά γνωστοποιεί στην αρμόδια αρχή κάθε μεταβολή της ταυτότητας των προσώπων που διευθύνουν πραγματικά τις δραστηριότητες της ρυθμιζόμενης αγοράς.- Η αρμόδια αρχή αρνείται να εγκρίνει τις προτεινόμενες μεταβολές στο προσωπικό του φορέα εκμετάλλευσης εάν έχουν αντικειμενικούς και εξακριβώσιμους λόγους να πιστεύουν ότι οι μεταβολές αυτές αποτελούν απειλή για την υγιή και συνετή διαχείριση της ρυθμιζόμενης αγοράς.2. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι ο φορέας εκμετάλλευσης ευθύνεται, ιδίως, για τη συμμόρφωση της ρυθμιζόμενης αγοράς με όλες τις απαιτήσεις του παρόντος Τίτλου.3. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι ο φορέας εκμετάλλευσης έχει, τόσο κατά το χρόνο της αδειοδότησής του όσο και σε μόνιμη βάση, επαρκείς χρηματοοικονομικούς πόρους για να εξασφαλίσει την εύρυθμη λειτουργία της ρυθμιζόμενης αγοράς, λαμβανομένης υπόψη της φύσης και της κλίμακας των συναλλαγών που διενεργούνται στη ρυθμιζόμενη αγορά, καθώς και του φάσματος και της σημασίας των κινδύνων στους οποίους αυτή είναι εκτεθειμένη.4. Για να εξασφαλίσει την ομοιόμορφη εφαρμογή της παραγράφου 3, η Επιτροπή θεσπίζει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα με τα οποία καθορίζονται οι χρηματοοικονομικοί πόροι που πρέπει να κατέχει ο φορέας εκμετάλλευσης αγοράς, λαμβανομένων υπόψη των άλλων μέτρων που θεσπίζει η ρυθμιζόμενη αγορά για να περιορίσει τους κινδύνους στους οποίους είναι εκτεθειμένη.5. Οι φορείς εκμετάλλευσης αγοράς που αναγνωρίζονται από την αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής ότι έχουν συμμορφωθεί με την παράγραφο 1 θεωρούνται ότι έχουν συμμορφωθεί με τις απαιτήσεις αυτές όταν ζητούν τη χορήγηση άδειας να εγκαταστήσουν ρυθμιζόμενη αγορά σε άλλο κράτος μέλος.Άρθρο 35Απαιτήσεις για τα πρόσωπα που ελέγχουν πραγματικά τη ρυθμιζόμενη αγορά1. Τα κράτη μέλη υποβάλλουν σε απαιτήσεις καταλληλότητας τα πρόσωπα που είναι σε θέση να ασκήσουν, άμεσα ή έμμεσα, πραγματικό έλεγχο στη ρυθμιζόμενη αγορά.2. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι η ρυθμιζόμενη αγορά:(α) παρέχει στην αρμόδια αρχή και στο κοινό πληροφορίες σχετικά με την ιδιοκτησιακή της διάρθρωση και ιδίως την ταυτότητα και τα συμφέροντα κάθε προσώπου που είναι σε θέση να ασκήσει έλεγχο στη λειτουργία της.(β) γνωστοποιεί στην αρμόδια αρχή και στο κοινό κάθε μεταβίβαση κυριότητας που επιφέρει μεταβολή στην ταυτότητα των προσώπων που ασκούν πραγματικό έλεγχο.3. Η αρμόδια αρχή αρνείται να εγκρίνει τις προτεινόμενες μεταβολές στα πρόσωπα που ασκούν έλεγχο στη ρυθμιζόμενη αγορά εάν έχουν αντικειμενικούς και εξακριβώσιμους λόγους να πιστεύουν ότι οι μεταβολές αυτές αποτελούν απειλή για την υγιή και συνετή διαχείριση της ρυθμιζόμενης αγοράς.Άρθρο 36 Οργανωτικές απαιτήσειςΤα κράτη μέλη απαιτούν από τη ρυθμιζόμενη αγορά:(α) να έχει μηχανισμούς που επιτρέπουν το σαφή εντοπισμό και τον έλεγχο των δυνητικά δυσμενών συνεπειών, για τη λειτουργία της ρυθμιζόμενης αγοράς ή των μελών της, κάθε σύγκρουσης συμφερόντων μεταξύ της ρυθμιζόμενης αγοράς, των ιδιοκτητών ή του φορέα εκμετάλλευσης της και της υγιούς λειτουργίας της ρυθμιζόμενης αγοράς, ιδίως εάν αυτές οι συγκρούσεις συμφερόντων μπορούν να επηρεάσουν αρνητικά την εκπλήρωση λειτουργιών που η αρμόδια αρχή έχει αναθέσει στη ρυθμιζόμενη αγορά.(β) να έχει κατάλληλο εξοπλισμό που της επιτρέπει να διαχειριστεί τους κινδύνους στους οποίους είναι εκτεθειμένη, να εφαρμόζει κατάλληλους μηχανισμούς και συστήματα για τον εντοπισμό όλων των σημαντικών για τη λειτουργία της κινδύνων και να έχει λάβει αποτελεσματικά μέτρα για τον περιορισμό αυτών των κινδύνων.(γ) να έχει μηχανισμούς που επιτρέπουν την υγιή διαχείριση των τεχνικών λειτουργιών του συστήματος, και ιδίως αποτελεσματικούς εφεδρικούς μηχανισμούς για την αντιμετώπιση των κινδύνων δυσλειτουργίας των συστημάτων.(δ) να εφαρμόζει διαφανείς και χωρίς διακρίσεις κανόνες και διαδικασίες που εξασφαλίζουν την αποτελεσματική εκτέλεση των εντολών σύμφωνα με αντικειμενικά κριτήρια που επιτρέπουν στα μέλη της αγοράς να επιτυγχάνουν την καλύτερη τιμή στην αγορά κατά το χρόνο και για τον όγκο της συναλλαγής τους. Αυτοί οι κανόνες και διαδικασίες υπόκεινται σε προηγούμενη έγκριση της αρμόδιας αρχής του κράτους μέλους καταγωγής.(ε) έχει αποτελεσματικούς μηχανισμούς που επιτρέπουν την αποτελεσματική και έγκαιρη οριστικοποίηση των συναλλαγών που εκτελούνται με τους κανόνες και τα συστήματά της.Άρθρο 37 Εισαγωγή χρηματοπιστωτικών μέσων στη διαπραγμάτευση1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι ρυθμιζόμενες αγορές εφαρμόζουν σαφείς και διαφανείς κανόνες για την εισαγωγή χρηματοπιστωτικών μέσων προς διαπραγμάτευση. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι κανόνες αυτοί πρέπει να εγκρίνονται από την αρμόδια αρχή, λαμβάνοντας υπόψη όλα τα εκτελεστικά μέτρα που θεσπίζονται σύμφωνα με την παράγραφο 6.Οι κανόνες αυτοί εξασφαλίζουν ότι κάθε χρηματοπιστωτικό μέσο που εισάγεται προς διαπραγμάτευση σε ρυθμιζόμενη αγορά έχει εκδοθεί με τρόπο που επιτρέπει την ελεύθερη μεταβίβαση και διαπραγμάτευσή του υπό θεμιτές, ομαλές και αποτελεσματικές συνθήκες.2. Στην περίπτωση των παράγωγων μέσων, οι κανόνες εξασφαλίζουν ιδίως ότι οι όροι του συμβολαίου του παράγωγου μέσου επιτρέπουν την ομαλή διαμόρφωση των τιμών τόσο του παράγωγου όσο και του υποκείμενου μέσου, καθώς και την ύπαρξη αποτελεσματικών όρων διακανονισμού.3. Εκτός από τις υποχρεώσεις που προβλέπονται στις παραγράφους 1 και 2, τα κράτη μέλη απαιτούν από τη ρυθμιζόμενη αγορά να εισάγει και να διατηρεί αποτελεσματικούς μηχανισμούς που επιτρέπουν να εξακριβωθεί εάν οι εκδότες των κινητών αξιών που θα εισαχθούν προς διαπραγμάτευση συμμορφώνονται με τις υποχρεώσεις που τους επιβάλλει η κοινοτική νομοθεσία όσον αφορά την αρχική, τη συνεχή και την περιστασιακή χρηματοοικονομική πληροφόρηση.- Η αρμόδια αρχή εξασφαλίζει ότι η ρυθμιζόμενη αγορά εισάγει μηχανισμούς που διευκολύνουν την πρόσβαση των μελών της ή των συμμετεχόντων σε αυτήν στις πληροφορίες που δημοσιοποιούνται δυνάμει της κοινοτικής νομοθεσίας.4. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι η ρυθμιζόμενη αγορά έχει λάβει τα αναγκαία μέτρα για τον τακτικό έλεγχο της συμμόρφωσης με τους όρους εισαγωγής των χρηματοπιστωτικών μέσων που δέχεται προς διαπραγμάτευση.5. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι μετά την εισαγωγή μιας κινητής αξίας που έχει εκδοθεί στο έδαφός τους προς διαπραγμάτευση σε ρυθμιζόμενη αγορά, η κινητή αξία μπορεί στη συνέχεια να εισαχθεί προς διαπραγμάτευση σε άλλες ρυθμιζόμενες αγορές χωρίς τη συγκατάθεση του εκδότη. Ο εκδότης ενημερώνεται από τη ρυθμιζόμενη αγορά για το γεγονός ότι οι τίτλοι του διαπραγματεύονται σε αυτή τη ρυθμιζόμενη αγορά. Ο εκδότης δεν υπόκειται σε καμία από τις προβλεπόμενες στην παράγραφο 3 υποχρεώσεις άμεσης πληροφόρησης σε ρυθμιζόμενη αγορά που έχει εισάγει προς διαπραγμάτευση τους τίτλους του χωρίς τη συγκατάθεσή του.6. Για να εξασφαλίσει την ομοιόμορφη εφαρμογή των παραγράφων 1 έως 5, η Επιτροπή θεσπίζει, σύμφωνα με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα τα οποία:(α) καθορίζουν τα χαρακτηριστικά των διαφόρων κατηγοριών μέσων τα οποία πρέπει να ληφθούν υπόψη από τη ρυθμιζόμενη αγορά όταν αυτή εκτιμά εάν ένα μέσο εκδίδεται με τρόπο σύμφωνο με τις προϋποθέσεις που προβλέπονται στην παράγραφο 1 δεύτερο εδάφιο για την εισαγωγή προς διαπραγμάτευση στις διάφορες επιμέρους αγορές της.(β) αποσαφηνίζουν τα μέτρα που πρέπει να λάβει η ρυθμιζόμενη αγορά για να θεωρηθεί ότι έχει τηρήσει την υποχρέωσή της να εξακριβώσει εάν ο εκδότης μιας κινητής αξίας συμμορφώνεται με τις απαιτήσεις της κοινοτικής νομοθεσίας όσον αφορά την αρχική, τη συνεχή και την περιστασιακή χρηματοοικονομική πληροφόρηση.Άρθρο 38 Αναστολή και απόσυρση χρηματοπιστωτικών μέσων από τη διαπραγμάτευση1. Με την επιφύλαξη του δικαιώματος της αρμόδιας αρχής, βάσει του άρθρου 46 στοιχεία (ι) και (κ) να ζητά την αναστολή ή την απόσυρση από τη διαπραγμάτευση ενός χρηματοπιστωτικού μέσου, η ρυθμιζόμενη αγορά μπορεί να αναστείλει ή να αποσύρει από τη διαπραγμάτευση ένα χρηματοπιστωτικό μέσο το οποίο δεν είναι πλέον σύμφωνο με τους κανόνες της, εκτός εάν το μέτρο αυτό ενδέχεται να αποβεί σε βάρος των συμφερόντων των επενδυτών ή της εύρυθμης λειτουργίας της αγοράς.- Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι η ρυθμιζόμενη αγορά που αναστέλλει ή αποσύρει από τη διαπραγμάτευση ένα χρηματοπιστωτικό μέσο δημοσιοποιεί την απόφασή της και ανακοινώνει τις σχετικές πληροφορίες στην αρμόδια αρχή. Η αρμόδια αρχή υποχρεούται να ενημερώσει τις αρμόδιες αρχές των άλλων κρατών μελών σχετικά.2. Η αρμόδια αρχή που ζητά την αναστολή ή την απόσυρση ενός χρηματοπιστωτικού μέσου από τη διαπραγμάτευση σε μία ή σε περισσότερες ρυθμιζόμενες αγορές, δημοσιοποιεί αμέσως την απόφασή της και την ανακοινώνει στις αρμόδιες αρχές των άλλων κρατών μελών.Άρθρο 39 Πρόσβαση στη ρυθμιζόμενη αγορά1. Τα κράτη μέλη απαιτούν από τη ρυθμιζόμενη αγορά να θεσπίσει και να διατηρεί διαφανείς κανόνες, βασιζόμενους σε αντικειμενικά εμπορικά κριτήρια, όσον αφορά την πρόσβαση στη ρυθμιζόμενη αγορά ή την προσχώρηση των μελών της. Οι κανόνες αυτοί ορίζουν όλες τις υποχρεώσεις που υπέχουν τα μέλη της ρυθμιζόμενης αγοράς ή οι συμμετέχοντες σε αυτήν οι οποίες απορρέουν από:(α) τις συστατικές και διοικητικές πράξης της ρυθμιζόμενης αγοράς.(β) του κανόνες που διέπουν τη διενέργεια των συναλλαγών στη ρυθμιζόμενη αγορά.(γ) τα επαγγελματικά πρότυπα που επιβάλλονται στο προσωπικό που εργάζεται στην ή με τη ρυθμιζόμενη αγορά.(δ) του κανόνες και διαδικασίες εκκαθάρισης και διακανονισμού των συναλλαγών που διενεργούνται στη ρυθμιζόμενη αγορά.Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν επίσης ότι οι ρυθμιζόμενες αγορές θέτουν σε εφαρμογή αποτελεσματικούς μηχανισμούς για τον έλεγχο της συνεχούς συμμόρφωσης των μελών και των συμμετεχόντων τους με τους κανόνες αυτούς.2. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι ρυθμιζόμενες αγορές δέχονται ως μέλη μόνο επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους κατά την έννοια του άρθρου 22 παράγραφος 3.3. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι κανόνες που διέπουν την πρόσβαση στη ρυθμιζόμενη αγορά ή την απόκτηση της ιδιότητας του μέλους της προβλέπουν την άμεση, έμμεση ή εξ αποστάσεως συμμετοχή των επιχειρήσεων επενδύσεων.4. Τα κράτη μέλη επιτρέπουν, χωρίς άλλη νομοθετική ή διοικητική απαίτηση, στις ρυθμιζόμενες αγορές άλλων κρατών μελών να δημιουργήσουν κατάλληλα συστήματα στο έδαφός τους για να διευκολύνουν την πρόσβαση και τη διενέργεια συναλλαγών από τα μέλη ή τους συμμετέχοντες που είναι εγκατεστημένοι στο έδαφός τους.5. Τα κράτη μέλη απαιτούν από τη ρυθμιζόμενη αγορά να ανακοινώνει τακτικά στην αρμόδια αρχή της τον κατάλογο των μελών της και των συμμετεχόντων σε αυτήν.Άρθρο 40 Έλεγχος των συναλλαγών στις ρυθμιζόμενες αγορές1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι ρυθμιζόμενες αγορές δημιουργούν και διατηρούν αποτελεσματικούς μηχανισμούς και διαδικασίες για την τακτική παρακολούθηση των συναλλαγών που διενεργούν τα μέλη τους ή οι συμμετέχοντες σε αυτές με τους κανόνες και τα συστήματά τους, προκειμένου να εντοπίσουν τις παραβάσεις των κανόνων αυτών, τους μη κανονικούς όρους συναλλαγών που μπορούν να διαταράξουν την εύρυθμη λειτουργία της αγοράς ή τις συμπεριφορές που ενδέχεται να συνιστούν κατάχρηση αγοράς.2. Τα κράτη μέλη απαιτούν από τις ρυθμιζόμενες αγορές να αναφέρουν στην αρμόδια αρχή τους κάθε παράβαση των κανόνων τους ή των νομικών υποχρεώσεων για τη διασφάλιση της ακεραιότητας της αγοράς. Τα κράτη μέλη απαιτούν επίσης από τη ρυθμιζόμενη αγορά να γνωστοποιεί αμέσως στην αρμόδια αρχή όλες τις σχετικές πληροφορίες και να της παρέχει κάθε αναγκαία βοήθεια για τη διερεύνηση και τη δίωξη των καταχρήσεων αγοράς που διαπράττονται στα ή μέσω των συστημάτων της ρυθμιζόμενης αγοράς.Άρθρο 41 Απαιτήσεις διαφάνειας πριν τη διαπραγμάτευση για τις ρυθμιζόμενες αγορές1. Τα κράτη μέλη απαιτούν από τις ρυθμιζόμενες αγορές να ανακοινώνουν δημόσια τις τρέχουσες τιμές αγοράς και πώλησης που εμφανίζουν τα συστήματά τους για τις μετοχές που είναι εισηγμένες προς διαπραγμάτευση. Τα κράτη μέλη απαιτούν να τίθενται οι πληροφορίες αυτές στη διάθεση του κοινού με θεμιτούς εμπορικούς όρους και σε συνεχή βάση στη διάρκεια των κανονικών ωρών διαπραγμάτευσης.Τα κράτη μέλη απαιτούν από κάθε ρυθμιζόμενη αγορά να ανακοινώνει δημόσια, με τους τρόπους που χρησιμοποιούν για τη δημόσια ανακοίνωση των πληροφοριών που απαιτούνται στην πρώτη παράγραφο, τις δεσμευτικές τιμές αγοράς και πώλησης για μετοχές που έχει εισάγει προς διαπραγμάτευση, οι οποίες της ανακοινώνονται από τις επιχειρήσεις επενδύσεων σύμφωνα με το άρθρο 25.2. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι οι αρμόδιες αρχές μπορούν να απαλλάσσουν τις ρυθμιζόμενες αγορές από την υποχρέωση δημόσιας ανακοίνωσης των πληροφοριών που αναφέρονται στην παράγραφο 1 για τις συναλλαγές μεγάλου όγκου σε σύγκριση με τον συνήθη όγκο των συναλλαγών στην εν λόγω μετοχή ή κατηγορία μετοχής.3. Προκειμένου να εξασφαλίσει την ομοιόμορφη εφαρμογή των παραγράφων 1 και 2, η Επιτροπή θεσπίζει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα όσον αφορά:(α) το φάσμα των τιμών αγοράς και πώλησης ή των δηλώσεων βούλησης των εγκεκριμένων ειδικών διαπραγματευτών, καθώς και το εύρος των θέσεων διαπραγμάτευσης στις τιμές αυτές, που πρέπει να ανακοινώνονται δημόσια.(β) τα είδη των εντολών ή των δηλώσεων βούλησης ειδικών διαπραγματευτών που πρέπει να ανακοινώνονται δημόσια.(γ) το μέγεθος ή το είδος των συναλλαγών που μπορούν να απαλλαγούν από την υποχρέωση δημοσιότητας πριν την διαπραγμάτευση δυνάμει της παραγράφου 2.(δ) το εφαρμοστέο των παραγράφων 1 και 2 στις μεθόδους διαπραγμάτευσης που χρησιμοποιούνται από ρυθμιζόμενες αγορές που καταρτίζουν συναλλαγές με δικούς τους κανόνες ή συστήματα κατ' αναφορά προς τιμές που καθορίζονται εκτός των κανόνων και συστημάτων της ρυθμιζόμενης αγοράς ή με περιοδική δημοπρασία.(ε) τους κατάλληλους τρόπους δημοσιοποίησης των πληροφοριών με θεμιτούς εμπορικούς όρους.Άρθρο 42 Απαιτήσεις διαφάνειας μετά τη διαπραγμάτευση για τις ρυθμιζόμενες αγορές1. Τα κράτη μέλη απαιτούν από τις ρυθμιζόμενες αγορές να ανακοινώνουν δημόσια την τιμή, τον όγκο και το χρόνο των συναλλαγών που καταρτίζονται με τους κανόνες και τα συστήματά τους στις μετοχές που είναι δεκτές προς διαπραγμάτευση. Τα κράτη μέλη απαιτούν να ανακοινώνονται δημόσια οι πληροφορίες αυτές με θεμιτούς εμπορικούς όρους και στο μέτρο του δυνατού σε πραγματικό χρόνο.- Τα κράτη μέλη απαιτούν επίσης από κάθε ρυθμιζόμενη αγορά να ανακοινώνει δημόσια, με τους τρόπους που χρησιμοποιεί για τη δημόσια ανακοίνωση των πληροφοριών που προβλέπονται στο πρώτο εδάφιο, τις λεπτομερείς πληροφορίες των συναλλαγών στις μετοχές που γίνονται δεκτές προς διαπραγμάτευση σε αυτήν, τις οποίες ανέφεραν οι επιχειρήσεις επενδύσεων σύμφωνα με το άρθρο 26 παράγραφος 1.2. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι η αρμόδια αρχή μπορεί να επιτρέπει στις ρυθμιζόμενες αγορές να αναβάλλουν τη δημοσίευση των λεπτομερειών των συναλλαγών μεγάλου όγκου σε σύγκριση με το συνήθη όγκο των συναλλαγών στη σχετική μετοχή ή κατηγορία μετοχών. Η αρμόδια αρχή πρέπει να εγκρίνει προηγουμένως τους τρόπους με τους οποίους προτείνεται να γίνει η καθυστερημένη δημοσιοποίηση της συναλλαγής και να εξασφαλίσει ότι αυτοί ανακοινώνονται σαφώς στους συμμετέχοντες στην αγορά και στο επενδυτικό κοινό.3. Για να εξασφαλίσει την αποτελεσματική και εύρυθμη λειτουργία των χρηματοπιστωτικών αγορών και την ομοιόμορφη εφαρμογή των παραγράφων 1 και 2, η Επιτροπή θεσπίζει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα σχετικά με:(α) την έκταση και το περιεχόμενο των πληροφοριών που πρέπει να ανακοινώνονται στο κοινό.(β) τις προϋποθέσεις υπό τις οποίες μια ρυθμιζόμενη αγορά μπορεί να αναβάλει τη δημοσιοποίηση των συναλλαγών, καθώς και τους όγκους και τις κατηγορίες μετοχών για τις οποίες επιτρέπεται ή αναβολή της δημοσιοποίησης.(γ) τους κατάλληλους τρόπους για τη δημοσιοποίηση των πληροφοριών με θεμιτούς εμπορικούς όρους.Άρθρο 43 Διατάξεις για τα συστήματα εκκαθάρισης1. Τα κράτη μέλη επιτρέπουν στις ρυθμιζόμενες αγορές να συνάπτουν με κεντρικό αντισυμβαλλόμενο ή γραφείο συμψηφισμού άλλου κράτους μέλους κατάλληλες συμφωνίες για την εκκαθάριση με ανανέωση οφειλής ή με συμψηφισμό ορισμένων ή όλων των συναλλαγών που καταρτίζουν οι συμμετέχοντες στην αγορά με τους κανόνες και τα συστήματά της.2. Η αρμόδια αρχή μιας ρυθμιζόμενης αγοράς δεν μπορεί να αντιταχθεί στη χρήση κεντρικού αντισυμβαλλομένου ή γραφείου συμψηφισμού άλλου κράτους μέλους, εκτός εάν μπορεί να αποδείξει ότι η απαγόρευση αυτή είναι αναγκαία για τη διασφάλιση της εύρυθμης λειτουργίας της ρυθμιζόμενης αγοράς.Άρθρο 44 Κατάλογος των ρυθμιζόμενων αγορών- Κάθε κράτος μέλος καταρτίζει τον κατάλογο των ρυθμιζόμενων αγορών των οποίων είναι κράτος μέλος καταγωγής και τον ανακοινώνει στα άλλα κράτη μέλη και στην Επιτροπή. Παρόμοια ανακοίνωση γίνεται και για κάθε τροποποίηση του καταλόγου αυτού. Η Επιτροπή δημοσιεύει τον κατάλογο όλων των ρυθμιζόμενων αγορών στην Επίσημη Εφημερίδα των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων και τον ενημερώνει τουλάχιστον μια φορά κατ' έτος.ΤΙΤΛΟΣ IVΑΡΜΟΔΙΕΣ ΑΡΧΕΣ9.1. Κεφάλαιο I9.2. ΟΡΙΣΜΟΣ, ΕΞΟΥΣΙΕΣ, ΠΟΡΟΙ ΚΑΙ ΔΙΑΔΙΚΑΣΙΕΣ ΠΡΟΣΦΥΓΗΣΆρθρο 45 Διορισμός των αρμόδιων αρχών1. Κάθε κράτος μέλος ορίζει μια αρμόδια αρχή για την άσκηση των αρμοδιοτήτων που προβλέπονται από τις διάφορες διατάξεις της παρούσας οδηγίας. Τα κράτη μέλη ανακοινώνουν στην Επιτροπή την ταυτότητα της αρμόδιας αρχής που είναι υπεύθυνη για την άσκηση καθεμιάς από τις αρμοδιότητες αυτές, καθώς και κάθε κατανομή των αρμοδιοτήτων αυτών.- Η Επιτροπή δημοσιεύει τον κατάλογο των αρμόδιων αρχών στην Επίσημη Εφημερίδα των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων και τον ενημερώνει τουλάχιστον μία φορά κατ' έτος.2. Οι αρμόδιες αρχές που αναφέρονται στην παράγραφο 1 είναι δημόσιες αρχές, με την επιφύλαξη της μεταβίβασης των αρμοδιοτήτων τους σε άλλες οντότητες στις περιπτώσεις στις οποίες αυτό προβλέπεται ρητά.Η μεταβίβαση των αρμοδιοτήτων είναι δυνατή μόνον εφόσον έχει θεσπιστεί ένα σαφώς ορισμένο και τεκμηριωμένο πλαίσιο για την άσκησή τους. Πριν από τη μεταβίβαση, οι αρμόδιες αρχές εξασφαλίζουν ότι ο φορέας στον οποίο θα μεταβιβαστούν οι αρμοδιότητες έχει τις αναγκαίες ικανότητες και πόρους για την αποτελεσματική εκπλήρωση όλων των μελλοντικών του καθηκόντων και ότι έχει λάβει τα αναγκαία μέτρα για να εντοπίσει σαφώς και να αποφύγει τις ενδεχόμενες συγκρούσεις συμφερόντων μεταξύ της άσκησης των μεταβιβαζόμενων αρμοδιοτήτων και κάθε άλλου δικαιώματος κυριότητας ή εμπορικού συμφέροντος.Οι αρμόδιες αρχές εξετάζουν περιοδικά την αποτελεσματικότητα των μέτρων αυτών. Διατηρούν την τελική ευθύνη για την εξασφάλιση της εφαρμογής των διατάξεων που θεσπίζονται σύμφωνα με την παρούσα οδηγία.3. Εάν ένα κράτος μέλος αναθέτει σε περισσότερες της μιας αρμόδιες αρχές την εφαρμογή μιας διάταξης της παρούσας οδηγίας, οι αντίστοιχοι ρόλοι των αρχών αυτών ορίζονται σαφώς και αυτές συνεργάζονται στενά.- Κάθε κράτος μέλος εξασφαλίζει ότι υπάρχει στενή συνεργασία μεταξύ των αρμόδιων αρχών για τους σκοπούς της παρούσας οδηγίας και των αρμόδιων αρχών που ευθύνονται σε αυτό το κράτος μέλος για την εποπτεία των πιστωτικών ιδρυμάτων και των λοιπών χρηματοπιστωτικών οργανισμών και ασφαλιστικών επιχειρήσεων.- Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι αυτές οι αρχές ανταλλάσσουν όλες τις πληροφορίες που είναι ουσιώδεις ή χρήσιμες για την άσκηση των καθηκόντων τους.Άρθρο 46 Εξουσίες των αρμόδιων αρχών1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι αρμόδιες αρχές έχουν όλες τις εποπτικές, ερευνητικές και εκτελεστικές εξουσίες που είναι αναγκαίες για την άσκηση των αρμοδιοτήτων τους. Ασκούν τις εξουσίες αυτές σύμφωνα με την εθνική νομοθεσία, είτε άμεσα είτε, κατά περίπτωση, σε συνεργασία με άλλες αρχές, περιλαμβανομένων των δικαστικών.- Ειδικότερα, τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι αρμόδιες αρχές έχουν κατ' ελάχιστον την εξουσία:(α) να έχουν πρόσβαση σε οποιοδήποτε έγγραφο σε οποιαδήποτε μορφή του.(β) να ζητούν συμπληρωματικές πληροφορίες από οποιοδήποτε πρόσωπο, επιχείρηση επενδύσεων ή ρυθμιζόμενη αγορά, και εφόσον είναι αναγκαίο, να καλούν και να ανακρίνουν οποιοδήποτε πρόσωπο για τη συγκέντρωση πληροφοριών.(γ) να διενεργούν επιτόπιους ελέγχους.(δ) να απαιτούν κάθε υπάρχουσα καταγραφή τηλεφωνικής συνδιάλεξης ή ανταλλαγής δεδομένων.(ε) να απαιτούν τη διακοπή κάθε πρακτικής που είναι αντίθετη με τις διατάξεις που θεσπίζονται κατ' εφαρμογή της παρούσας οδηγίας.(στ) να απαιτούν τη δέσμευση και/ή την κατάσχεση περιουσιακών στοιχείων.(ζ) να απαιτούν την προσωρινή απαγόρευση άσκησης επαγγελματικής δραστηριότητας.(η) να ζητούν πληροφορίες από τους ελεγκτές οντοτήτων που έχουν λάβει άδεια λειτουργίας.(θ) να λαμβάνουν κάθε μέτρο που μπορεί να εξασφαλίσει ότι μια οντότητα που έχει λάβει άδεια λειτουργίας συνεχίζει να συμμορφώνεται με τις νομοθετικές απαιτήσεις.(ι) να ζητούν την αναστολή της διαπραγμάτευσης ενός χρηματοπιστωτικού μέσου.(κ) να ζητούν την απόσυρση ενός χρηματοπιστωτικού μέσου από τη διαπραγμάτευση, σε ρυθμιζόμενη αγορά ή σε οποιοδήποτε άλλο πλαίσιο συναλλαγών.(λ) να ζητούν την έκδοση δικαστικών διαταγών και τη λήψη άλλων μέτρων για την εξασφάλιση της συμμόρφωσης με αυτές τις κανονιστικές, διοικητικές και ερευνητικές εξουσίες.(μ) να επιβάλλουν διοικητικές κυρώσεις.(ν) να κινούν διαδικασίες ή να υποβάλλουν μηνύσεις για την άσκηση ποινικών διώξεων2. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι αρμόδιες αρχές έχουν επαρκείς πόρους για την άσκηση των καθηκόντων τους και ότι το προσωπικό τους συμμορφώνεται με τα ισχύοντα επαγγελματικά πρότυπα και υπόκειται σε κατάλληλες εσωτερικές διαδικασίες ή κανόνες συμπεριφοράς που εγγυώνται την προστασία των προσωπικών δεδομένων, το δίκαιο χαρακτήρα των διαδικασιών και την ορθή τήρηση των διατάξεων περί εμπιστευτικότητας και απορρήτου.Άρθρο 47 Κυρώσεις1. Με την επιφύλαξη των διαδικασιών για την απόσυρση της άδειας λειτουργίας ή του δικαιώματος των κρατών μελών να επιβάλλουν ποινικές κυρώσεις, τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν, σύμφωνα με την εθνική τους νομοθεσία, ότι οι αρμόδιες αρχές λαμβάνουν κατάλληλα διοικητικά μέτρα ή επιβάλλουν διοικητικές κυρώσεις κατά των υπευθύνων σε περίπτωση μη συμμόρφωσης με τις διατάξεις που θεσπίζονται κατ' εφαρμογή της παρούσας οδηγίας. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι τα μέτρα αυτά είναι αποτελεσματικά, αναλογικά και αποτρεπτικά.2. Τα κράτη μέλη αποφασίζουν τις κυρώσεις που πρέπει να επιβληθούν σε περίπτωση μη συνεργασίας σε μια έρευνα.3. Τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι η αρμόδια αρχή μπορεί να ανακοινώσει δημόσια τα μέτρα ή τις κυρώσεις που επιβάλλονται σε περίπτωση παράβασης των διατάξεων που θεσπίζονται κατ' εφαρμογή της παρούσας οδηγίας, εκτός εάν η ανακοίνωση αυτή ενδέχεται να διαταράξει τις χρηματοπιστωτικές αγορές ή να προκαλέσει δυσανάλογη ζημία στα ενδιαφερόμενα μέρη.Άρθρο 48 Δικαίωμα άσκησης ενδίκων μέσων1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι κάθε απόφαση που λαμβάνεται σύμφωνα με τις νομοθετικές, κανονιστικές ή διοικητικές διατάξεις που θεσπίζονται κατ' εφαρμογή της παρούσας οδηγίας είναι δεόντως αιτιολογημένη και μπορεί να αποτελέσει αντικείμενο προσβολής ενώπιον των δικαστηρίων. Το ίδιο ισχύει εάν δεν ληφθεί απόφαση για αίτηση χορήγησης άδειας λειτουργίας εντός έξι μηνών από την υποβολή της.2. Όσον αφορά το δικαίωμα άσκησης ενδίκων μέσων της παραγράφου 1, τα κράτη μέλη προβλέπουν ότι ένας ή περισσότεροι από τους ακόλουθους φορείς, όπως ορίζεται από την εθνική νομοθεσία, μπορούν, προς το συμφέρον των καταναλωτών και σύμφωνα με την εθνική νομοθεσία, να προσφύγει στην αρμόδια αρχή ή στα δικαστήρια:(α) δημόσιοι φορείς ή εκπρόσωποί τους.(β) οργανώσεις καταναλωτών που έχουν έννομο συμφέρον στην προστασία των καταναλωτών.(γ) επαγγελματικές οργανώσεις που έχουν έννομο συμφέρον να ενεργούν για την προστασία των μελών τους.Article 49 Εξώδικη επίλυση των διαφορών επενδυτών1. Τα κράτη μέλη θεσπίζουν αποτελεσματικές διαδικασίες υποβολής καταγγελιών και προσφυγής για την εξώδικη επίλυση των διαφορών καταναλωτών που αφορούν την παροχή επενδυτικών και παρεπόμενων υπηρεσιών από επιχειρήσεις επενδύσεων, με τη χρησιμοποίηση υφιστάμενων φορέων κατά περίπτωση.2. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι καμία νομοθετική διάταξη δεν απαγορεύει στους φορείς αυτούς να συνεργάζονται πραγματικά για την επίλυση διασυνοριακών διαφορών.Άρθρο 50 Επαγγελματικό απόρρητο1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι κάθε πρόσωπο που ασκεί ή έχει ασκήσει δραστηριότητα για λογαριασμό των αρμόδιων αρχών ή των φορέων στους οποίους έχουν μεταβιβαστεί αρμοδιότητες δυνάμει του άρθρου 45 παράγραφος 2, καθώς και οι εντεταλμένοι από τις αρμόδιες αρχές ελεγκτές ή εμπειρογνώμονες υποχρεούνται στην τήρηση του επαγγελματικού απορρήτου. Καμία πληροφορία που περιέρχεται στα πρόσωπα αυτά κατά την άσκηση των καθηκόντων τους δεν επιτρέπεται να γνωστοποιηθεί σε οποιοδήποτε πρόσωπο ή αρχή, παρά μόνο υπό συνοπτική ή συγκεντρωτική μορφή που δεν επιτρέπει τον προσδιορισμό της ταυτότητας μεμονωμένων επιχειρήσεων, με την επιφύλαξη των περιπτώσεων που εμπίπτουν στο ποινικό δίκαιο.2. Όταν πρόκειται για επιχείρηση επενδύσεων που έχει κηρυχθεί σε πτώχευση ή βρίσκεται υπό εκκαθάριση, οι εμπιστευτικές πληροφορίες οι οποίες δεν αφορούν τρίτους που συμμετέχουν στις προσπάθειες διάσωσης της επιχείρησης μπορούν να ανακοινωθούν στο πλαίσιο διαδικασιών αστικού ή εμπορικού δικαίου.Άρθρο 51 Σχέσεις με ελεγκτές1. Τα κράτη μέλη προβλέπουν κατ' ελάχιστον ότι κάθε πρόσωπο που έχει λάβει άδεια κατά την έννοια της οδηγίας 84/253/ΕΟΚC [59] του Συμβουλίου, το οποίο εκπληρώνει σε μια επιχείρηση επενδύσεων τα καθήκοντα που περιγράφονται στο άρθρο 51 της οδηγίας 78/660/ΕΟΚ [60] του Συμβουλίου, στο άρθρο 37 της οδηγίας 83/349/ΕΟΚ ή στο άρθρο 31 της οδηγίας 85/611/ΕΟΚ ή οποιαδήποτε άλλη εκ του νόμου προβλεπόμενη αποστολή, υποχρεούται να αναφέρει αμέσως στις αρμόδιες αρχές κάθε γεγονός ή απόφαση σχετικά με την εν λόγω επιχείρηση της οποίας έλαβε γνώση κατά την εκπλήρωση των καθηκόντων του και η οποία μπορεί να:[59]  ΕΕ αριθ. L 126 της 12.5.1985, σ. 20.[60]  ΕΕ αριθ. L 222 της 14.8.1978, σ. 11.(α) συνιστά σοβαρή παράβαση των νομοθετικών, κανονιστικών ή διοικητικών διατάξεων που ορίζουν τις προϋποθέσεις αδειοδότησης ή διέπουν την άσκηση των δραστηριοτήτων επιχείρησης επενδύσεων.(β) θέσει σε κίνδυνο τη συνέχιση της λειτουργίας της επιχείρησης επενδύσεων.(γ) οδηγήσει σε άρνηση πιστοποίησης των λογαριασμών ή στη διατύπωση επιφυλάξεων.- Το πρόσωπο αυτό υποχρεούται επίσης να αναφέρει κάθε γεγονός ή απόφαση της οποίας έλαβε γνώση κατά την εκπλήρωση των καθηκόντων του πρώτου εδαφίου σε επιχείρηση που έχει στενούς δεσμούς με επιχείρηση επενδύσεων στην οποία επιτελεί επίσης ελεγκτική αποστολή, εφόσον οι δεσμοί αυτοί απορρέουν από την ύπαρξη σχέσης ελέγχου μεταξύ των δύο επιχειρήσεων.2. Η καλόπιστη αναφορά στις αρμόδιες αρχές, από τα πρόσωπα που έχουν λάβει άδεια κατά την έννοια της οδηγίας 84/253/ΕΟΚ, γεγονότων ή αποφάσεων που προβλέπονται στο πρώτο εδάφιο, δεν αποτελεί παράβαση συμβατικού ή νομικού περιορισμού της γνωστοποίησης πληροφοριών και δεν συνεπάγεται καμία ευθύνη των προσώπων αυτών.9.3. κεφαλαιο ιι9.4. συνεργασια μεταξυ αρμοδιων αρχων διαφορετικων κρατων μελωνΆρθρο 52 Υποχρέωση συνεργασίας1. Οι αρμόδιες αρχές διαφορετικών κρατών μελών συνεργάζονται μεταξύ τους εφόσον αυτό είναι αναγκαίο για την εκπλήρωση των καθηκόντων που προβλέπονται από την παρούσα οδηγία, ασκώντας τις εξουσίες που τους παραχωρεί η παρούσα οδηγία ή η εθνική νομοθεσία.- Οι αρμόδιες αρχές παρέχουν συνδρομή στις αρμόδιες αρχές των άλλων κρατών μελών, ιδίως με την ανταλλαγή πληροφοριών και τη συνεργασία σε έρευνες.2. Τα κράτη μέλη λαμβάνουν τα αναγκαία διοικητικά και οργανωτικά μέτρα για να διευκολύνουν τη συνδρομή που προβλέπεται στην παράγραφο 1.- Οι αρμόδιες αρχές πρέπει να μπορούν να ασκούν τις εξουσίες τους για τους σκοπούς της συνεργασίας, ακόμα και σε περιπτώσεις στις οποίες η ερευνώμενη συμπεριφορά δεν αποτελεί παράβαση των κανόνων που ισχύουν σε αυτό το κράτος μέλος.3. Εάν μια αρμόδια αρχή έχει πεισθεί ότι πράξεις αντίθετες προς την παρούσα οδηγία διαπράττονται ή έχουν διαπραχθεί στο έδαφος άλλου κράτους μέλους από οντότητες που δεν υπόκεινται στην εποπτεία της, το γνωστοποιεί με το λεπτομερέστερο δυνατό τρόπο στην αρμόδια αρχή του άλλου κράτους μέλους. Η αρμόδια αρχή του άλλου κράτους μέλους υποχρεούται να λάβει κατάλληλα μέτρα. Ενημερώνει την αρμόδια αρχή που την πληροφόρησε για τα αποτελέσματα της παρέμβασής της και, στο μέτρο του δυνατού, για τις κυριότερες ενδιάμεσες εξελίξεις.Άρθρο 53 Συνεργασία σε έρευνες1. Η αρμόδια αρχή κράτους μέλους μπορεί να ζητήσει τη συνεργασία της αρμόδιας αρχής άλλου κράτους μέλους για μια επιτόπια εξακρίβωση ή μια έρευνα.Οι αρμόδιες αρχές που λαμβάνουν παρόμοιο αίτημα ενεργούν στο πλαίσιο των αρμοδιοτήτων τους:(α) προβαίνοντας οι ίδιες στη ζητούμενη εξακρίβωση.(β) επιτρέποντας στις αρχές που την ζήτησαν να την πραγματοποιήσουν οι ίδιες. ή(γ) επιτρέποντας σε ελεγκτή ή εμπειρογνώμονα να προβεί στην εξακρίβωση.2. Μια αρμόδια αρχή μπορεί να αρνηθεί να ενεργήσει κατόπιν αιτήσεως για συνεργασία σε μια έρευνα σύμφωνα με την παράγραφο 1 μόνον εάν:(α) η έρευνα ενδέχεται να προσβάλει την κυριαρχία, την ασφάλεια ή τη δημόσια τάξη του κράτους μέλους στο οποίο υποβάλλεται η σχετική αίτηση.(β) έχει ήδη κινηθεί δικαστική διαδικασία για τα ίδια πραγματικά περιστατικά και κατά των ιδίων προσώπων ενώπιον των αρχών του κράτους μέλους στο οποίο υποβάλλεται η αίτηση.(γ) τα ενδιαφερόμενα πρόσωπα έχουν ήδη κριθεί τελεσίδικα για τα ίδια πραγματικά περιστατικά στο κράτος μέλος στο οποίο απευθύνεται η αίτηση.Σε περίπτωση άρνησης, η αρμόδια αρχή ενημερώνει σχετικά την αρμόδια αρχή που υπέβαλε το αίτημα και της παρέχει όσο το δυνατόν πιο λεπτομερείς πληροφορίες.Άρθρο 54 Ανταλλαγή πληροφοριών1. Οι αρμόδιες αρχές των κρατών μελών διαβιβάζουν αμέσως μεταξύ τους όλες τις πληροφορίες που είναι αναγκαίες για την εκπλήρωση των καθηκόντων που προβλέπονται από τις διατάξεις που θεσπίζονται κατ' εφαρμογή της παρούσας οδηγίας.Το άρθρο 50 δεν εμποδίζει τις αρμόδιες αρχές να ανταλλάσσουν πληροφορίες σύμφωνα με την παρούσα οδηγία.Οι αρμόδιες αρχές που διαβιβάζουν τις πληροφορίες αναφέρουν ποια πληροφορία, ή μέρος αυτής, που διαβιβάζεται με τον τρόπο αυτό θεωρείται εμπιστευτική και συνεπώς καλύπτεται από το επαγγελματικό απόρρητο.Η Επιτροπή μπορεί να θεσπίσει, με τη διαδικασία του άρθρου 59 παράγραφος 2, εκτελεστικά μέτρα για τις διαδικασίες ανταλλαγής πληροφοριών.2. Οι αρμόδιες αρχές που λαμβάνουν εμπιστευτικές πληροφορίες σύμφωνα με την παράγραφο 1 του παρόντος άρθρου ή σύμφωνα με τα άρθρα 51 και 58 μπορούν να τις χρησιμοποιήσουν μόνο κατά την άσκηση των καθηκόντων τους:(α) για να εξακριβώσουν εάν πληρούνται οι όροι ανάληψης της δραστηριότητας επιχείρησης επενδύσεων και να διευκολύνουν, σε μη ενοποιημένη ή σε ενοποιημένη βάση, τον έλεγχο των όρων άσκησης αυτής της δραστηριότητας, ειδικά όσον αφορά τις απαιτήσεις επάρκειας των ιδίων κεφαλαίων που επιβάλλει η οδηγία 93/6/ΕΟΚ, τη διοικητική και λογιστική οργάνωση και τους μηχανισμούς εσωτερικού ελέγχου.(β) για να ελέγξουν την καλή λειτουργία των υποδομών διαπραγμάτευσης.(γ) για να επιβάλουν κυρώσεις.(δ) στο πλαίσιο διοικητικής προσφυγής κατά απόφασης αρμόδιας αρχής. ή(ε) σε δικαστικές διαδικασίες που έχουν κινηθεί βάσει του άρθρου 48.Ωστόσο, εφόσον συμφωνήσει η αρμόδια αρχή που διαβιβάζει τις πληροφορίες, η αρχή που λαμβάνει τις πληροφορίες μπορεί να τις χρησιμοποιήσει για άλλους σκοπούς3. Οι παράγραφοι 1 και 2 του παρόντος άρθρου και το άρθρο 50 δεν εμποδίζουν την ανακοίνωση πληροφοριών σε φορείς που διαχειρίζονται συστήματα συμψηφισμού εάν αυτό είναι αναγκαίο για την εκπλήρωση των λειτουργιών τους, ούτε την ανταλλαγή των πληροφοριών που είναι αναγκαίες για την εκπλήρωση εποπτικών λειτουργιών:(α) στο εσωτερικό ενός κράτους μέλους ή μεταξύ κρατών μελών, μεταξύ των αρμόδιων αρχών και(i) των οργάνων που είναι υπεύθυνα για τις διαδικασίες εκκαθάρισης και πτώχευσης των επιχειρήσεων επενδύσεων και για άλλες παρεμφερείς διαδικασίες.(ii) των προσώπων που είναι επιφορτισμένα με το νόμιμο έλεγχο των λογαριασμών των επιχειρήσεων επενδύσεων και των λοιπών χρηματοδοτικών ιδρυμάτων και ασφαλιστικών επιχειρήσεων.(b) μεταξύ των αρμόδιων αρχών και των αρχών ή οργάνων άλλων κρατών μελών που είναι υπεύθυνα για την εποπτεία των πιστωτικών ιδρυμάτων, των άλλων χρηματοδοτικών ιδρυμάτων και των ασφαλιστικών επιχειρήσεων.Οι πληροφορίες αυτές καλύπτονται από το επαγγελματικό απόρρητο που αναφέρεται στο άρθρο 50.4. Κατά παρέκκλιση από τις παραγράφους 1 και 2 του παρόντος άρθρου και από τα άρθρα 50 και 58, τα κράτη μέλη μπορούν να επιτρέψουν τις ανταλλαγές πληροφοριών μεταξύ των αρμόδιων αρχών και:(α) των αρχών που είναι υπεύθυνες για την εποπτεία των οργάνων στα οποία έχουν ανατεθεί οι διαδικασίες εκκαθάρισης και πτώχευσης των επιχειρήσεων επενδύσεων και άλλες παρεμφερείς διαδικασίες.(b) των αρχών που είναι υπεύθυνες για την εποπτεία των προσώπων που είναι επιφορτισμένα με το νόμιμο έλεγχο των λογαριασμών των ασφαλιστικών επιχειρήσεων, των πιστωτικών ιδρυμάτων, των επιχειρήσεων επενδύσεων και των λοιπών χρηματοδοτικών ιδρυμάτων.Τα κράτη μέλη που κάνουν χρήση της ευχέρειας που παρέχει το πρώτο εδάφιο προβλέπουν ότι πρέπει να πληρούνται τουλάχιστον οι ακόλουθες προϋποθέσεις:(α) οι πληροφορίες πρέπει να χρησιμοποιούνται κατά την άσκηση της εποπτείας που αναφέρεται στο πρώτο εδάφιο.(β) οι πληροφορίες που λαμβάνονται στο πλαίσιο αυτό πρέπει να καλύπτονται από το επαγγελματικό απόρρητο που αναφέρεται στο άρθρο 49.(γ) εάν η πληροφορία προέρχεται από άλλο κράτος μέλος, δεν πρέπει να ανακοινώνεται χωρίς τη ρητή συμφωνία των αρμόδιων αρχών που την διαβίβασαν και, κατά περίπτωση, μόνο για τους σκοπούς για τους σκοπούς για τους οποίους έχουν συμφωνήσει αυτές οι αρχές.Τα κράτη μέλη ανακοινώνουν στην Επιτροπή και στα άλλα κράτη μέλη τα ονόματα των αρχών που μπορούν να λάβουν πληροφορίες σύμφωνα με την παρούσα παράγραφο.5. Κατά παρέκκλιση από τις παραγράφους 1 και 2 του παρόντος άρθρου και από τα άρθρα 50 και 58, τα κράτη μέλη, για να ενισχύσουν τη σταθερότητα και την ακεραιότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος, επιτρέπουν την ανταλλαγή πληροφοριών μεταξύ των αρμόδιων αρχών και των αρχών ή οργάνων που φέρουν εκ του νόμου την ευθύνη για τον εντοπισμό και τη διερεύνηση των παραβάσεων του δικαίου των εταιρειών.Τα κράτη μέλη που κάνουν χρήση της δυνατότητας του πρώτου εδαφίου απαιτούν τουλάχιστον να πληρούνται οι ακόλουθες προϋποθέσεις:(α) οι πληροφορίες χρησιμοποιούνται μόνο κατά την άσκηση των καθηκόντων που αναφέρονται στο πρώτο εδάφιο.(β) οι πληροφορίες που λαμβάνονται στο πλαίσιο αυτό καλύπτονται από το επαγγελματικό απόρρητο που αναφέρεται στο άρθρο 50.(γ) εάν οι πληροφορίες προέρχονται από άλλο κράτος μέλος, δεν πρέπει να ανακοινώνονται χωρίς τη ρητή συμφωνία των αρμόδιων αρχών που της διαβίβασαν και, κατά περίπτωση, μόνο για τους σκοπούς για τους οποίους έχουν συμφωνήσει οι αρχές αυτές.Εάν, σε ένα κράτος μέλος, οι αρχές ή τα όργανα που αναφέρονται στο πρώτο εδάφιο προβαίνουν στον εντοπισμό ή τη διερεύνηση παραβάσεων χρησιμοποιώντας τις υπηρεσίες εντεταλμένων προς τούτο, λόγω ειδικών προσόντων, προσώπων που δεν ανήκουν στη δημόσια διοίκηση, η κατά το πρώτο εδάφιο δυνατότητα ανταλλαγής πληροφοριών μπορεί να επεκταθεί και στα πρόσωπα αυτά, σύμφωνα με τους όρους που καθορίζονται στο δεύτερο εδάφιο.Στις περιπτώσεις που αναφέρονται στο στοιχείο (γ) του δεύτερου εδαφίου, οι αρχές ή τα όργανα που αναφέρονται στο πρώτο εδάφιο ανακοινώνουν στις δημόσιες αρχές, από τις οποίες προέρχονται οι πληροφορίες, την ταυτότητα και το ακριβές περιεχόμενο της εντολής των προσώπων στα οποία θα διαβιβασθούν οι εν λόγω πληροφορίες.Τα κράτη μέλη ανακοινώνουν στην Επιτροπή και στα λοιπά κράτη μέλη την ταυτότητα των αρχών ή οργάνων τα οποία μπορούν να λαμβάνουν πληροφορίες σύμφωνα με την παρούσα παράγραφο.6. Το παρόν άρθρο και τα άρθρα 50 και 58 δεν εμποδίζουν τις αρμόδιες αρχές να διαβιβάζουν στις κεντρικές τράπεζες, στο Ευρωπαϊκό Σύστημα Κεντρικών Τραπεζών και στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, όταν ενεργούν υπό την ιδιότητα της νομισματικής αρχής, και, κατά περίπτωση, σε άλλες δημόσιες αρχές επιφορτισμένες με την εποπτεία των συστημάτων πληρωμών, πληροφορίες που προορίζονται για την εκπλήρωση της αποστολής τουςΟμοίως, οι διατάξεις αυτές δεν εμποδίζουν τις εν λόγω αρχές ή φορείς να ανακοινώνουν στις αρμόδιες αρχές τις πληροφορίες που αυτές χρειάζονται για τους σκοπούς της παραγράφου 3. Οι πληροφορίες που λαμβάνονται σε αυτό το πλαίσιο καλύπτονται από το επαγγελματικό απόρρητο που αναφέρεται στο άρθρο 50.7. Το παρόν άρθρο και τα άρθρα 50 και 58 δεν εμποδίζουν τις αρμόδιες αρχές να ανακοινώνουν τις πληροφορίες σε γραφείο συμψηφισμού ή άλλο παρόμοιο οργανισμό αναγνωρισμένο από το εθνικό δίκαιο να παρέχει υπηρεσίες συμψηφισμού ή διακανονισμού στις αγορές ενός ή περισσοτέρων κρατών μελών, εάν οι αρμόδιες αρχές θεωρούν την ανακοίνωση αυτή αναγκαία για την εξασφάλιση της ομαλής λειτουργίας των φορέων αυτών σε σχέση με παραβάσεις ή δυνητικές παραβάσεις συμμετεχόντων στην αγορά.Οι πληροφορίες που λαμβάνονται στο πλαίσιο αυτό καλύπτονται από το επαγγελματικό απόρρητο που αναφέρεται στο άρθρο 50. Εντούτοις, τα κράτη μέλη μεριμνούν ώστε οι βάσει της παραγράφου 1 λαμβανόμενες πληροφορίες να μην ανακοινώνονται στην περίπτωση που αναφέρεται στην παρούσα παράγραφο χωρίς τη ρητή συγκατάθεση των αρμοδίων αρχών που τις διαβίβασαν.8. Εξάλλου, και παρά τις διατάξεις των παραγράφων 1 και 4, τα κράτη μέλη μπορούν να επιτρέψουν, με νομοθετικές διατάξεις, τη γνωστοποίηση ορισμένων πληροφοριών σε άλλες υπηρεσίες της κεντρικής τους διοίκησης που είναι αρμόδιες για τη νομοθεσία περί εποπτείας των πιστωτικών ιδρυμάτων, των χρηματοδοτικών ιδρυμάτων, των επιχειρήσεων επενδύσεων και των ασφαλιστικών εταιρειών καθώς και στους επιθεωρητές που είναι εντεταλμένοι από τις εν λόγω υπηρεσίεςΩστόσο, αυτές οι γνωστοποιήσεις πληροφοριών επιτρέπονται μόνον όταν αυτό είναι αναγκαίο για λόγους προληπτικού ελέγχου9. Το παρόν άρθρο και το άρθρο 50 δεν εμποδίζουν τις αρμόδιες αρχές να ανακοινώνουν πληροφορίες σε οποιοδήποτε φορέα ή φορείς στους οποίους έχουν μεταβιβάσει τις αρμοδιότητές τους εάν θεωρούν ότι αυτό είναι αναγκαίο για να εξασφαλιστεί η αποτελεσματική άσκηση αυτών των καθηκόντων.Οι πληροφορίες που λαμβάνονται καλύπτονται από το επαγγελματικό απόρρητο που αναφέρεται στο άρθρο 50. Εντούτοις, τα κράτη μέλη μεριμνούν ώστε οι βάσει της παραγράφου 1 λαμβανόμενες πληροφορίες να μην ανακοινώνονται στην περίπτωση που αναφέρεται στην παρούσα παράγραφο χωρίς την ρητή συγκατάθεση των αρμοδίων αρχών που τις διαβίβασαν.Άρθρο 55 Διαβουλεύσεις μεταξύ αρμόδιων αρχών πριν από τη χορήγηση συμπληρωματικής άδειας1. Η γνώμη της αρμόδιας αρχής του ενδιαφερόμενου κράτους μέλους ζητείται πριν από τη χορήγηση άδειας λειτουργίας σε μια επιχείρηση επενδύσεων που:(α) είναι θυγατρική επιχείρησης επενδύσεων ή πιστωτικού ιδρύματος που έχει λάβει άδεια λειτουργίας σε άλλο κράτος μέλος.(β) είναι θυγατρική της μητρικής επιχείρησης μιας επιχείρησης επενδύσεων ή ενός πιστωτικού ιδρύματος που έχει λάβει άδεια λειτουργίας σε άλλο κράτος μέλος.(γ) ελέγχεται από το ίδιο φυσικό ή νομικό πρόσωπο που ελέγχει μια επιχείρηση επενδύσεων ή ένα πιστωτικό ίδρυμα που έχει λάβει άδεια σε άλλο κράτος μέλος.2. Η γνώμη της αρμόδιας αρχής του κράτους μέλους που είναι υπεύθυνο για την εποπτεία των πιστωτικών ιδρυμάτων ή των επιχειρήσεων επενδύσεων ζητείται πριν από τη χορήγηση άδειας λειτουργίας σε επιχείρηση επενδύσεων που:(α) είναι θυγατρική πιστωτικού ιδρύματος ή ασφαλιστικής επιχείρησης που έχει λάβει άδεια λειτουργίας στην Κοινότητα. ή(β) είναι θυγατρική της μητρικής επιχείρησης ενός πιστωτικού ιδρύματος ή μιας ασφαλιστικής επιχείρησης που έχει λάβει άδεια λειτουργίας στην Κοινότητα.(γ) ελέγχεται από το ίδιο φυσικό ή νομικό πρόσωπο που ελέγχει ένα πιστωτικό ίδρυμα ή μια ασφαλιστική επιχείρηση στην Κοινότητα.3. Οι αρμόδιες αρχές που αναφέρονται στις παραγράφους 1 και 2 διαβουλεύονται ιδίως μεταξύ τους κατά την εκτίμηση της καταλληλότητας των μετόχων και της εντιμότητας και της πείρας των διευθυντών που συμμετέχουν στη διοίκηση άλλης οντότητας του ιδίου ομίλου. Ανταλλάσσουν επίσης όλες τις σχετικές με τα θέματα αυτά πληροφορίες που είναι χρήσιμες στις άλλες ενδιαφερόμενες αρχές, για τη χορήγηση άδειας λειτουργίας και για το συνεχή έλεγχο της συμμόρφωσης με τους όρους λειτουργίας.Άρθρο 56 Εξουσίες των κρατών μελών υποδοχής1. Τα κράτη μέλη υποδοχής μπορούν, για στατιστικούς λόγους, να απαιτούν από όλες τις επιχειρήσεις επενδύσεων που έχουν εγκαταστήσει υποκαταστήματα στο έδαφός τους, την υποβολή περιοδικών εκθέσεων στις αρμόδιες αρχές τους σχετικά με τις δραστηριότητες των υποκαταστημάτων τους.2. Στα πλαίσια της άσκησης των αρμοδιοτήτων που τους παρέχει η παρούσα οδηγία, τα κράτη μέλη υποδοχής μπορούν να απαιτούν από τα υποκαταστήματα των επιχειρήσεων επενδύσεων τις πληροφορίες που είναι αναγκαίες για τον έλεγχο της συμμόρφωσής τους με τα εφαρμοζόμενα σε αυτά τα υποκαταστήματα πρότυπα που καθορίζει το κράτος μέλος υποδοχής. Οι απαιτήσεις αυτές δεν μπορούν να είναι πιο αυστηρές από τις απαιτήσεις που τα ίδια κράτη μέλη επιβάλλουν στις επιχειρήσεις που είναι εγκατεστημένες στο έδαφός τους για τον έλεγχο της συμμόρφωσής τους με τα πρότυπα αυτά.Άρθρο 57 Εξουσίες των κρατών μελών υποδοχής για τη λήψη προληπτικών μέτρων1. Εάν η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής έχει συγκεκριμένους και εξακριβώσιμους λόγους να πιστεύει ότι μια επιχείρηση επενδύσεων που ασκεί δραστηριότητες στο έδαφός του με καθεστώς ελεύθερης παροχής υπηρεσιών παραβαίνει τις υποχρεώσεις που απορρέουν από τις διατάξεις που θεσπίζονται δυνάμει της παρούσας οδηγίας, ενημερώνει σχετικά την αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής.2. Εάν, παρά τα μέτρα που λαμβάνει η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής ή εφόσον τα μέτρα αυτά αποδειχθούν ανεπαρκή, η επιχείρηση επενδύσεων συνεχίζει να ενεργεί με τρόπο που είναι σαφώς επιζήμιος για τα συμφέροντα των επενδυτών της χώρας υποδοχής ή για την εύρυθμη λειτουργία των αγορών, η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους υποδοχής, αφού ενημερώσει την αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής, λαμβάνει όλα τα κατάλληλα μέτρα που είναι αναγκαία για να προστατέψει τους επενδυτές και να διασφαλίσει την εύρυθμη λειτουργία των αγορών.Άρθρο 58 Ανταλλαγές πληροφοριών με τρίτες χώρες1. Τα κράτη μέλη μπορούν να συνάπτουν συμφωνίες συνεργασίας που προβλέπουν την ανταλλαγή πληροφοριών με τις αρμόδιες αρχές τρίτων χωρών ή με αρχές ή όργανα τρίτων χωρών των οποίων οι αρμοδιότητες είναι όμοιες με εκείνες των οργάνων που αναφέρονται στα σημεία (i) και (ii) του άρθρου 54 παράγραφος 3 στοιχείο (α) και στα στοιχεία (α) και (β) του πρώτου εδαφίου του άρθρου 54 παράγραφος 4 μόνον εφόσον οι πληροφορίες που ανακοινώνονται καλύπτονται από εγγυήσεις επαγγελματικού απορρήτου τουλάχιστον ισοδύναμες με αυτές που προβλέπονται στο άρθρο 50. Αυτή η ανταλλαγή πληροφοριών πρέπει να εξυπηρετεί την εκτέλεση των εποπτικών καθηκόντων των εν λόγω αρχών ή οργάνων2. Εάν οι πληροφορίες προέρχονται από άλλο κράτος μέλος, μπορούν να ανακοινωθούν μόνο μετά από ρητή συμφωνία των αρμόδιων αρχών που τις διαβίβασαν και, κατά περίπτωση, μόνο για τους σκοπούς για τους οποίους συμφώνησαν οι αρχές αυτέςΤΙΤΛΟΣ VΤΕΛΙΚΕΣ ΔΙΑΤΑΞΕΙΣΆρθρο 591. Η Επιτροπή επικουρείται από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή Κινητών Αξιών που συστάθηκα με την απόφαση της Επιτροπής 2001/528/ΕΚ [61] (εφεξής "η επιτροπή").[61]  ΕΕ αριθ. L 191 της 13.7.2001, σ. 45.2. Στις περιπτώσεις που γίνεται μνεία της παρούσας παραγράφου, εφαρμόζονται τα άρθρα 5 και 7 της απόφασης 1999/468/ΕΚ τηρουμένου του άρθρου 8 της ίδιας απόφασης και εφόσον τα εκτελεστικά μέτρα που θεσπίζονται με τη διαδικασία αυτή δεν τροποποιούν τις βασικές διατάξεις της παρούσας οδηγίας.Η περίοδος που προβλέπεται στο άρθρο 5 παράγραφος 6 της απόφασης 1999/468/ΕΚ ορίζεται σε τρεις μήνες3. Με την επιφύλαξη των ήδη θεσπισθέντων εκτελεστικών μέτρων, κατά τη λήξη περιόδου τεσσάρων ετών από την έναρξη ισχύος της παρούσας οδηγίας αναστέλλεται η εφαρμογή των διατάξεών της με τις οποίες προβλέπεται η έγκριση τεχνικών κανόνων και αποφάσεων σύμφωνα με τη διαδικασία της παραγράφου 2. Ύστερα από πρόταση της Επιτροπής, το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και το Συμβούλιο μπορούν να ανανεώσουν την ισχύ των εν λόγω διατάξεων με τη διαδικασία του άρθρου 251 της συνθήκης και, για τον σκοπό αυτό, τις επανεξετάζουν πριν από τη λήξη της περιόδου αυτής.Άρθρο 60 Εκθέσεις και επανεξέταση1. Στις [31 Δεκεμβρίου 2008] το αργότερο, 4 έτη από την έναρξη ισχύος της παρούσας οδηγίας, η Επιτροπή, μετά από δημόσια διαβούλευση και υπό το φως των συζητήσεων με τις αρμόδιες αρχές, υποβάλλει έκθεση στο Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και το Συμβούλιο για την ενδεχόμενη επέκταση του πεδίου εφαρμογής των διατάξεων της οδηγίας σχετικά με τις υποχρεώσεις διαφάνεια πριν και μετά τη διαπραγμάτευση σε συναλλαγές σε κατηγορίες χρηματοπιστωτικών μέσων άλλων από μετοχές.Με βάση την έκθεση αυτή, η Επιτροπή μπορεί να υποβάλει προτάσεις για σχετικές τροποποιήσεις στην παρούσα οδηγία.2. Το αργότερο [στις 31.12.2006] 2 έτη από την έναρξη ισχύος της παρούσας οδηγίας, η Επιτροπή, μετά από δημόσια διαβούλευση και υπό το φως των συζητήσεων με τις αρμόδιες αρχές, υποβάλλει έκθεση στο Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και το Συμβούλιο σχετικά με:(α) τη συνεχιζόμενη καταλληλότητα της εξαίρεσης που προβλέπεται στο στοιχείο (θ) του άρθρου 2 παράγραφος 1 της παρούσας οδηγίας για τις επιχειρήσεις των οποίων η κύρια δραστηριότητα είναι η διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό παράγωγων μέσων εμπορευμάτων.(β) το περιεχόμενο και τη μορφή των αναλογικών απαιτήσεων για την αδειοδότηση και εποπτεία αυτών των επιχειρήσεων ως επιχειρήσεις επενδύσεων κατά την έννοια της παρούσας οδηγίας.- Με βάση την έκθεση αυτή, η Επιτροπή μπορεί να υποβάλει προτάσεις για σχετικές τροποποιήσεις στην παρούσα οδηγία.Άρθρο 61 Τροποποίηση της οδηγίας 85/611/ΕΟΚΤο άρθρο 5 παράγραφος 4 της οδηγίας 85/611/ΕΟΚ αντικαθίσταται από το ακόλουθο κείμενο:"4. Τα άρθρα 2 παράγραφος 2, 11, 12, 17 και 18 της οδηγίας 200../.../ΕΚ* [OPOCE να συμπληρωθεί ο αριθμός της παρούσας οδηγίας] του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου εφαρμόζονται στην παροχή των υπηρεσιών που αναφέρονται στην παράγραφο 3 του παρόντος άρθρου από εταιρείες διαχείρισης.*ΕΕ αριθ. L [OPOCE να συμπληρωθεί ο αριθμός της ΕΕ στην οποία δημοσιεύθηκε η παρούσα οδηγία]"Άρθρο 62 Τροποποίηση της οδηγίας 93/6/ΕΟΚΣτην οδηγία 93/6/ΕΚ, το άρθρο 2 σημείο 2 αντικαθίσταται από το ακόλουθο κείμενο:- "2. επιχειρήσεις επενδύσεων: όλες οι επιχειρήσεις που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες σύμφωνα με την οδηγία 200./../ΕΚ* του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου [OPOCE να συμπληρωθεί ο αριθμός της παρούσας οδηγίας], εκτός από:(α) τα πιστωτικά ιδρύματα.(β) τις τοπικές επιχειρήσεις.(γ) τις επιχειρήσεις οι οποίες έχουν ως αποκλειστική δραστηριότητα τη λήψη και διαβίβαση εντολών επενδυτών, χωρίς ταυτόχρονη κατοχή χρηματικών διαθεσίμων ή τίτλων που ανήκουν στους πελάτες τους, και οι οποίες, για το λόγο αυτό, δεν μπορούν να βρίσκονται ποτέ σε θέση οφειλέτη έναντι των πελατών τους.(δ) τις επιχειρήσεις επενδύσεων που έχουν λάβει άδεια να παρέχουν μόνον επενδυτικές συμβουλές.- *ΕΕ αριθ. L [OPOCE να συμπληρωθεί ο αριθμός της ΕΕ στην οποία δημοσιεύθηκε η παρούσα οδηγία]"Άρθρο 63 Τροποποίηση της οδηγίας 2000/12/ΕΚΤο παράρτημα Ι της οδηγίας 2000/12/ΕΚ τροποποιείται ως εξής:(α) Στο σημείο 7 προστίθεται το ακόλουθο κείμενο:"(στ) παράγωγα μέσα εμπορευμάτων".(β) Προστίθεται το ακόλουθο σημείο:"15. Εκμετάλλευση πολυμερούς διευκόλυνσης συναλλαγών".Άρθρο 64 Κατάργηση της οδηγίας 93/22/ΕΟΚΗ οδηγία 93/22/ΕΟΚ καταργείται με ισχύ από την ημερομηνία εφαρμογής που αναφέρεται στο άρθρο 65.Οι παραπομπές στην οδηγία 93/22/ΕΟΚ θεωρούνται ότι γίνονται στην παρούσα οδηγία.Άρθρο 65 Μεταφορά στο εθνικό δίκαιοΤα κράτη μέλη θέτουν σε εφαρμογή τις αναγκαίες νομοθετικές, κανονιστικές και διοικητικές διατάξεις για να συμμορφωθούν με την παρούσα οδηγία έως τις 30 Ιουνίου 2006 [18 μήνες από την έναρξη ισχύος της] το αργότερο. Ενημερώνουν σχετικά την Επιτροπή.Εφαρμόζουν τις διατάξεις αυτές από την 1 Ιουλίου 2006.Όταν τα κράτη μέλη θεσπίζουν τις εν λόγω διατάξεις, αυτές περιέχουν παραπομπή στην παρούσα οδηγία ή συνοδεύονται από παρόμοια παραπομπή κατά την επίσημη δημοσίευσή τους. Ο τρόπος της παραπομπής καθορίζεται από τα κράτη μέλη.Άρθρο 66 Έναρξη ισχύοςΗ παρούσα οδηγία αρχίζει να ισχύει την ημέρα της δημοσίευσής της στην Επίσημη Εφημερίδα των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων.Άρθρο 67 ΑποδέκτεςΗ παρούσα οδηγία απευθύνεται στα κράτη μέλη.Βρυξέλλες,Για το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο Για το Ευρωπαϊκό ΚοινοβούλιοΟ Πρόεδρος Ο ΠρόεδροςΠΑΡΑΡΤΗΜΑ I - ΚΑΤΑΛΟΓΟΣ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΩΝ ΜΕΣΩΝΤμήμα A: Επενδυτικές υπηρεσίες(1) Λήψη και διαβίβαση εντολών σχετικών με ένα ή περισσότερα χρηματοπιστωτικά μέσα.(2) Εκτέλεση εντολών για λογαριασμό πελατών.(3) Διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό.(4) Διαχείριση, με εντολή του πελάτη και υπό καθεστώς διακριτικής ευχέρειας για κάθε πελάτη, χαρτοφυλακίων που περιλαμβάνουν ένα ή περισσότερα χρηματοπιστωτικά μέσα.(5) Επενδυτικές συμβουλές.(6) (α) αναδοχή και τοποθέτηση χρηματοπιστωτικών μέσων με αμετάκλητη ανάληψη.- (β) τοποθέτηση χωρίς αμετάκλητη ανάληψη ή άλλες δραστηριότητες που αναλαμβάνονται σε συμφωνία με τον εκδότη του μέσου για την υποστήριξη της διανομής χρηματοπιστωτικών μέσων ή της δημόσιας εγγραφής ή ιδιωτικής τοποθέτησης χρηματοπιστωτικών μέσων.(7) Εκμετάλλευση πολυμερούς διευκόλυνσης συναλλαγών.Τμήμα B: Παρεπόμενες υπηρεσίες(1) Φύλαξη και διαχείριση χρηματοπιστωτικών μέσων για λογαριασμό πελατών, περιλαμβανομένης της θεματοφυλακής και συναφών υπηρεσιών όπως η διαχείριση χρηματικών διαθεσίμων/ασφαλειών.(2) Παροχή πιστώσεων ή δανείων σε επενδυτή προς διενέργεια συναλλαγής σε ένα ή περισσότερα χρηματοπιστωτικά μέσα, στην οποία παρεμβαίνει η επιχείρηση που παρέχει την πίστωση ή το δάνειο.(3) Παροχή συμβουλών σε επιχειρήσεις σχετικά με τη διάρθρωση του κεφαλαίου, τη βιομηχανική στρατηγική και συναφή θέματα, καθώς και συμβουλών και υπηρεσιών σχετικά με συγχωνεύσεις και εξαγορές επιχειρήσεων.(4) Υπηρεσίες ξένου συναλλάγματος εφόσον συνδέονται με την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών.(5) Έρευνα επενδύσεων και χρηματοοικονομική ανάλυση ή άλλες μορφές γενικών συστάσεων που σχετίζονται με συναλλαγές σε χρηματοπιστωτικά μέσα.Τμήμα Γ: Χρηματοπιστωτικά μέσα(1) Κινητές αξίες.(2) Μέσα χρηματαγοράς.(3) Μερίδια οργανισμών συλλογικών επενδύσεων.(4) Συμβόλαια δικαιωμάτων προαίρεσης και συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης επί τίτλων, νομισμάτων, επιτοκίων ή αποδόσεων, εμπορευμάτων ή άλλων παράγωγων προϊόντων, δεικτών ή άλλων μεγεθών.(5) Συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων, νομισμάτων ή μετοχών.(6) Προθεσμιακές συμβάσεις επιτοκίων (forward-rate agreements) και κάθε άλλη σύμβαση παράγωγου μέσου με διακανονισμό τοις μετρητοίς που προσδιορίζεται κατ' αναφορά προς τις τιμές τίτλων, επιτοκίων ή αποδόσεων, συναλλαγματικών ισοτιμιών, εμπορευμάτων ή άλλων δεικτών ή μεγεθών.(7) Συμβάσεις επί διαφορών (contracts for differences) ή άλλα παράγωγα μέσα για τη μεταβίβαση πιστωτικού κινδύνου.ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ II - ΕΠΑΓΓΕΛΜΑΤΙΕΣ ΠΕΛΑΤΕΣ ΓΙΑ ΤΟΥΣ ΣΚΟΠΟΥΣ ΤΗΣ ΠΑΡΟΥΣΑΣ ΟΔΗΓΙΑΣI. Κατηγορίες πελατών που θεωρούνται επαγγελματίεςΓια τους σκοπούς της παρούσας οδηγίας, θεωρούνται επαγγελματίες για όλες τις επενδυτικές υπηρεσίες και τα επενδυτικά μέσα:(1) Οντότητες που υποχρεούνται να λάβουν άδεια λειτουργίας ή να υπαχθούν σε ρυθμίσεις για να ασκήσουν δραστηριότητες στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Ο κατωτέρω κατάλογος πρέπει να θεωρηθεί ότι περιλαμβάνει όλες τις οντότητες που έχουν λάβει άδεια λειτουργίας και ασκούν τις χαρακτηριστικές για τις αναφερόμενες οντότητες δραστηριότητες: οντότητες που έχουν λάβει άδεια από ένα κράτος μέλος κατ' εφαρμογή ευρωπαϊκής οδηγίας, οντότητες που έχουν λάβει άδεια ή υπόκεινται στις ρυθμίσεις κράτους μέλους χωρίς αναφορά σε ευρωπαϊκή οδηγία, και οντότητες που έχουν λάβει άδεια ή υπόκεινται στις ρυθμίσεις τρίτης χώρας:(β) (α) Πιστωτικά ιδρύματα(β) (β) Επιχειρήσεις επενδύσεων(β) (γ) Άλλα χρηματοδοτικά ιδρύματα που έχουν λάβει άδεια ή υπόκεινται σε ρυθμίσεις(β) (δ) Ασφαλιστικές εταιρείες(β) (ε) Οργανισμοί συλλογικών επενδύσεων και εταιρείες διαχείρισης τους(β) (στ) Συνταξιοδοτικά ταμεία και εταιρείες διαχείρισής τους(β) (ζ) Διαπραγματευτές σε χρηματιστήρια εμπορευμάτων.(2) Μεγάλες εταιρείες και άλλοι θεσμικοί επενδυτές:(β) (α) μεγάλες εταιρείες και "partnerships" που πληρούν δύο από τα ακόλουθα κριτήρια μεγέθους, με μεμονωμένη βάση:- συνολικός ισολογισμός : 20.000.000 ευρώ,- καθαρός κύκλος εργασιών : 40.000.000 ευρώ,- ίδια κεφάλαια: 2.000.000. ευρώ.(β) άλλοι θεσμικοί επενδυτές με εταιρικό σκοπό την πραγματοποίηση επενδύσεων σε χρηματοπιστωτικά μέσα.(3) Εθνικές και περιφερειακές κυβερνήσεις, κεντρικές τράπεζες, διεθνείς και υπερεθνικοί οργανισμοί όπως η Παγκόσμια Τράπεζα, το ΔΝΤ, η ΕΚΤ, ΕΤΕπ. και άλλοι παρόμοιοι διεθνείς οργανισμοί.Οι ανωτέρω οντότητες θεωρούνται επαγγελματίες. Πρέπει ωστόσο να έχουν τη δυνατότητα να ζητούν να αντιμετωπιστούν ως μη επαγγελματίες και οι επιχειρήσεις επενδύσεων μπορούν να δεχθούν να τους παράσχουν υψηλότερο επίπεδο προστασίας. Εάν ο πελάτης μιας επιχείρησης επενδύσεων είναι μια από τις εταιρείες ή τα "partnership" που αναφέρονται ανωτέρω, η επιχείρηση επενδύσεων πρέπει, προτού του παράσχει υπηρεσίες, να τον ενημερώσει ότι θεωρείται, με βάση τις πληροφορίες που διαθέτει η επιχείρηση, επαγγελματίας πελάτης και ότι θα αντιμετωπιστεί ως τέτοιος, εκτός εάν η επιχείρηση και ο πελάτης συμφωνήσουν διαφορετικά. Η επιχείρηση πρέπει επίσης να ενημερώσει τον πελάτη ότι μπορεί να ζητήσει την αλλαγή των όρων της σύμβασης για να τύχει υψηλότερης προστασίας.Ο πελάτης που θεωρείται επαγγελματίας είναι αυτός που πρέπει να ζητήσει υψηλότερο επίπεδο προστασίας εάν θεωρεί ότι δεν είναι σε θέση να εκτιμήσει ή να διαχειριστεί ορθά τους κινδύνους που αναλαμβάνει.Το υψηλότερο επίπεδο προστασίας θα παρέχεται εάν ο πελάτης που θεωρείται επαγγελματίας συνάπτει γραπτή συμφωνία με την επιχείρηση επενδύσεων ότι δεν πρέπει να αντιμετωπίζεται ως επαγγελματίας για τους σκοπούς της εφαρμογής των κανόνων δεοντολογίας της επιχείρησης επενδύσεων. Η συμφωνία πρέπει να διευκρινίζει εάν αυτό ισχύει για μία ή περισσότερες υπηρεσίες ή συναλλαγές ή για ένα ή περισσότερα είδη προϊόντων ή υπηρεσιών.II. Πελάτες που μπορούν να αντιμετωπίζονται ως επαγγελματίες μετά από αίτησή τουςII.1. Κριτήρια καταλληλότηταςΜπορεί επίσης να επιτραπεί σε πελάτες εκτός εκείνων που αναφέρονται στο τμήμα Ι, περιλαμβανομένων των δημόσιων φορέων και των μεμονωμένων ιδιωτών επενδυτών, να παραιτηθούν από μέρος της προστασίας που τους παρέχουν οι κανόνες δεοντολογίας των επιχειρήσεων επενδύσεων.Πρέπει συνεπώς να επιτρέπεται στις επιχειρήσεις επενδύσεων να αντιμετωπίζουν οποιονδήποτε από τους ανωτέρω πελάτες ως επαγγελματία, εφόσον τηρούνται τα κριτήρια και οι διαδικασίες που αναφέρονται κατωτέρω. Οι πελάτες αυτοί δεν πρέπει ωστόσο να θεωρούνται ότι έχουν γνώση της αγοράς και πείρα συγκρίσιμη με εκείνη των πελατών που απαριθμούνται στο τμήμα Ι.Η παραίτηση από την προστασία των κανόνων δεοντολογίας θεωρείται ότι ισχύει μόνο εάν μια κατάλληλη αξιολόγηση της ικανότητας, της πείρας και των γνώσεων του πελάτη επιτρέπει στην επιχείρηση επενδύσεων να πεισθεί σε εύλογο βαθμό ότι, λαμβανομένης υπόψη της φύσης των σχεδιαζόμενων συναλλαγών ή υπηρεσιών, ο πελάτης είναι ικανός να λάβει μόνος επενδυτικές αποφάσεις και να κατανοήσει τους κινδύνους που αυτές ενέχουν.Τα κριτήρια καταλληλότητας που εφαρμόζονται στους διαχειριστές και τους διευθυντές οντοτήτων που έχουν λάβει άδεια λειτουργίας βάσει των ευρωπαϊκών οδηγιών για τον χρηματοπιστωτικό τομέα μπορούν να θεωρηθούν παράδειγμα τέτοιας αξιολόγησης πείρας και γνώσεων.Στην περίπτωση μιας μικρής οντότητας, το πρόσωπο που αποτελεί αντικείμενο της ανωτέρω αξιολόγησης είναι το πρόσωπο που εξουσιοδοτείται να διενεργεί συναλλαγές για λογαριασμό της.Κατά την αξιολόγηση αυτή πρέπει να πληρούνται δύο τουλάχιστον από τα ακόλουθα κριτήρια:* ο πελάτης πραγματοποίησε σε μέσο τριμηνιαίο όρο 10 συναλλαγές επαρκούς όγκου στη σχετική αγορά στη διάρκεια των τελευταίων τεσσάρων τριμήνων.* η αξία του χαρτοφυλακίου χρηματοπιστωτικών μέσων του πελάτη, οριζόμενο ως τραπεζικές καταθέσεις συν χρηματοπιστωτικά μέσα, υπερβαίνει το 0,5 εκατ. ευρώ.* ο πελάτης κατέχει ή κατείχε επί ένα έτος τουλάχιστον επαγγελματική θέση στο χρηματοπιστωτικό τομέα η οποία απαιτεί γνώση των σχεδιαζόμενων συναλλαγών ή υπηρεσιών.II.2. ΔιαδικασίαΟι ανωτέρω οριζόμενοι πελάτες μπορούν να παραιτηθούν από την προστασία των κανόνων δεοντολογίας μόνο με την ακόλουθη διαδικασία:- οι πελάτες γνωστοποιούν γραπτώς στην επιχείρηση επενδύσεων την επιθυμία τους να αντιμετωπιστούν ως επαγγελματίες πελάτες, είτε γενικά, είτε για συγκεκριμένη επενδυτική υπηρεσία ή συναλλαγή, είτε για ένα είδος συναλλαγών ή προϊόντων.- η επιχείρηση επενδύσεων τους αποστέλλει γραπτή προειδοποίηση στην οποία διευκρινίζει σαφώς τις προστασίες και τα δικαιώματα αποζημίωσης που ενδέχεται να απολέσουν.- οι πελάτες δηλώνουν γραπτώς, σε έγγραφο χωριστό από τη σύμβαση, ότι έχουν επίγνωση των συνεπειών που έχει η απώλεια αυτών των προστασιών.Προτού αποφασίσει να δεχθεί την παραίτηση από την προστασία αυτή, η επιχείρηση επενδύσεων πρέπει να λαμβάνει κάθε εύλογο μέτρο για να βεβαιωθεί ότι ο πελάτης που επιθυμεί να αντιμετωπιστεί ως επαγγελματίας πελάτης πληροί τα κριτήρια που αναφέρονται στο τμήμα ΙΙ.1 ανωτέρω.Ωστόσο, εάν οι πελάτες έχουν ήδη κατηγοριοποιηθεί ως επαγγελματίες με κριτήρια και διαδικασίες ανάλογες με εκείνες που προβλέπονται ανωτέρω, οι σχέσεις τους με τις επιχειρήσεις επενδύσεων δεν μπορούν να επηρεαστούν από ενδεχόμενους νέους κανόνες που θεσπίζονται σύμφωνα με το παρόν παράρτημα.Οι επιχειρήσεις πρέπει να κατηγοριοποιούν τους πελάτες με εσωτερικές πολιτικές και διαδικασίες που έχουν διατυπωθεί εγγράφως.Οι επαγγελματίες πελάτες οφείλουν να γνωστοποιούν στην επιχείρηση κάθε μεταβολή που μπορεί να επηρεάσει την κατηγοριοποίησή τους. Εάν η επιχείρηση επενδύσεων διαπιστώσει ότι ένας πελάτης δεν πληροί πλέον τους όρους βάσει των οποίων αντιμετωπίστηκε ως επαγγελματίας πελάτης, λαμβάνει κατάλληλα μέτρα.>ΘΕΣΗ ΠIΝΑΚΑ>ΔΕΛΤΙΟ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ  ΕΠΙΠΤΩΣΗ ΤΗΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ ΣΤΙΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΙΣ ΚΑΙ ΙΔΙΩΣ ΣΤΙΣ ΜΙΚΡΟΜΕΣΑΙΕΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΙΣ (ΜΜΕ)ΟΝΟΜΑΣΙΑ ΤΗΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣΠρόταση οδηγίας του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορές και για την τροποποίηση των οδηγιών 85/611/ΕΟΚ και 93/6/ΕΟΚ του Συμβουλίου και της οδηγίας 2000/12/ΕΟΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου.ΑΡΙΘΜΟΣ ΑΝΑΦΟΡΑΣ ΤΟΥ ΕΓΓΡΑΦΟΥΗ ΠΡΟΤΑΣΗ1. Λαμβανομένης υπόψη της αρχής της επικουρικότητας, γιατί είναι αναγκαία η κοινοτική νομοθεσία στον τομέα αυτό και ποιοι είναι οι κυριότεροι στόχοι της;- Μια ενιαία χρηματοπιστωτική αγορά θα προωθήσει την ανταγωνιστικότητα της ευρωπαϊκής οικονομίας, θα μειώσει το κόστος του κεφαλαίου και θα αποβεί προς όφελος τόσο των επενδυτών όσο και των εταιρειών. Η ισχύουσα οδηγία δεν αντιπροσωπεύει ένα κατάλληλο ρυθμιστικό πλαίσιο για μια ενοποιημένη χρηματοπιστωτική αγορά.- Μια ενοποιημένη χρηματοπιστωτική αγορά πρέπει να βασίζεται σε ένα εναρμονισμένο σύνολο αρχών και κανόνων. Ο στόχος των κανόνων αυτών είναι να εξασφαλίσουν υψηλό επίπεδο προστασίας των επενδυτών και να προωθήσουν την αποτελεσματική λειτουργία της αγοράς.- Οι εναρμονισμένοι αυτοί κανόνες θα καταστήσουν δυνατή την αναγνώριση από όλα τα κράτη μέλη της αρχής του κράτους μέλους καταγωγής, επιτρέποντας έτσι στις αγορές και τις επιχειρήσεις επενδύσεων να παρέχουν τις υπηρεσίες τους σε όλη την ενιαία αγορά με βάση την άδεια λειτουργία και την εποπτεία της χώρας καταγωγής.- Η πρωτοβουλία αυτή ανταποκρίνεται στο αίτημα των Ευρωπαϊκών Συμβουλίων της Λισσαβόνας, της Στοκχόλμης και της Βαρκελώνης για τη δημιουργία ενοποιημένης χρηματοπιστωτικής αγοράς, δίνοντας ιδιαίτερη έμφαση στη νομοθεσία για τις αγορές κινητών αξιών, σύμφωνα με το σχέδιο δράσης για τις χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες και την έκθεση της Επιτροπής Σοφών για τη ρύθμιση των ευρωπαϊκών αγορών κινητών αξιών.- Η παρούσα οδηγία περιορίζεται στα απολύτως απαραίτητα για την επίτευξη του στόχου αυτού και δεν υπερβαίνει τα μέσα που είναι αναγκαία για το σκοπό αυτό.ΕΠΙΠΤΩΣΗ ΣΤΙΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΙΣ2. Ποιος θα επηρεαστεί από την πρόταση;- Ποιες επιχειρήσεις; Εκείνες που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες κατά την έννοια της παρούσας οδηγίας και εκείνες που είναι φορείς εκμετάλλευσης ρυθμιζόμενων αγορών.- Ποια μεγέθη επιχειρήσεων; Όλες οι επιχειρήσεις επενδύσεων και οι ρυθμιζόμενες αγορές, ανεξάρτητα από το μέγεθός τους, επηρεάζονται από την πρόταση. Η οδηγία λαμβάνει υπόψη το γεγονός ότι ορισμένες υπηρεσίες παρέχονται κυρίως από μικρές επιχειρήσεις, όπως ιδίως η παροχή επενδυτικών συμβουλών όταν αποτελεί τη μόνο δραστηριότητα της επιχείρησης.- Υπάρχουν ιδιαίτερες γεωγραφικές περιοχές στις οποίες είναι εγκατεστημένες οι επιχειρήσεις αυτές; Όχι, αλλά οι δραστηριότητες διαπραγμάτευσης ορισμένων προϊόντων μπορεί να είναι συγκεντρωμένες σε συγκεκριμένες γεωγραφικές περιοχές.3. Ποιες επιχειρήσεις πρέπει να συμμορφωθούν με την πρόταση;- Οι επιχειρήσεις επενδύσεων θα πρέπει να συμμορφωθούν με ένα ενισχυμένο σύνολο κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας. Αυτό θα απαιτήσει ενδεχομένως την προσαρμογή της διοίκησης και των συστημάτων ελέγχου τους και την αύξηση της ικανότητάς τους να συμμορφωθούν με τους κανόνες αυτούς, προκειμένου να εξασφαλιστεί επαρκής προστασία των συμφερόντων των επενδυτών.- Ειδικότερα, οι επιχειρήσεις που παρέχουν υπηρεσίες με τρόπο που δυνητικά μπορεί να δημιουργήσει συγκρούσεις συμφερόντων θα πρέπει να εισάγουν κατάλληλους μηχανισμούς για τον εντοπισμό και την ελαχιστοποίηση των κινδύνων αυτών.- Όσον αφορά τη διαπραγμάτευση μετοχών για λογαριασμό πελατών, η πρόταση απαιτεί από τις επιχειρήσεις επενδύσεων να εφαρμόζουν κατάλληλες και αποτελεσματικές διαδικασίες για να εξασφαλιστεί η βέλτιστη εκτέλεση των εντολών. Επιπλέον, η πρόταση θεσπίζει κανόνες για τον ορισμό του τρόπου με τον οποίο θα γίνεται η επεξεργασία των εντολών πελατών, ιδίως όσον αφορά τις οριακές εντολές.- Οι επιχειρήσεις επενδύσεων που παρέχουν υπηρεσίες εσωτερικής εκτέλεσης των συναλλαγών σε μετοχές ή διαπραγματεύονται με επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους χωρίς τους κανόνες και τα συστήματα των ρυθμιζόμενων αγορών ή των πολυμερών διευκολύνσεων συναλλαγών, θα πρέπει επίσης να εισάγουν συστήματα για την παροχή, μετά τη διαπραγμάτευση, πληροφοριών για τις λεπτομέρειες των συναλλαγών που εκτελούνται με τον τρόπο αυτό.- Οι επιχειρήσεις επενδύσεων που είναι φορείς εκμετάλλευσης πολυμερών διευκολύνσεων συναλλαγών θα υπόκεινται σε ειδικούς κανόνες που θα διέπουν τη λειτουργία αυτών των συστημάτων. Οι κανόνες αυτοί περιλαμβάνουν πτυχές που αφορούν τη διαδικασία διαπραγμάτευσης, τις απαιτήσεις διαφάνειας πριν και μετά τη διαπραγμάτευση, την πρόσβαση κλπ.- Οι επιχειρήσεις που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες κατά την έννοια της πρότασης θα υπόκεινται επίσης στις κεφαλαιακές απαιτήσεις που προβλέπει η οδηγία για την επάρκεια των ιδίων κεφαλαίων. Αυτό μπορεί να έχει συνέπειες για τις επιχειρήσεις που ειδικεύονται στην παροχή των υπηρεσιών που ενσωματώνονται για πρώτη φορά στο πεδίο της οδηγίας (π.χ. επενδυτικές συμβουλές) ή στην παροχή υπηρεσιών που αφορούν χρηματοπιστωτικά μέσα που δεν καλύπτονταν μέχρι τώρα (παράγωγα μέσα εμπορευμάτων).- Για τις ρυθμιζόμενες, η οδηγία περιέχει συγκεκριμένες διατάξεις που βελτιώνουν τη διαφάνεια και ενισχύουν τις υποχρεώσεις που προβλέπονται στη σημερινή ΟΕΥ (άρθρο 21). Επιπλέον, η πρόταση κωδικοποιεί μια σειρά γενικών αρχών που αναπτύχθηκαν σε εθνικό, ευρωπαϊκό (ΕΕΕΑΚ) και διεθνές (IOSCO) επίπεδο.- Οι αρχές αυτές επιβάλλουν στις ρυθμιζόμενες αγορές την υποχρέωση να θεσπίσουν ένα σύνολο σαφών κανόνων που θα διέπουν ιδίως τη λειτουργία της διαδικασίας διαπραγμάτευσης, την πρόσβαση στην αγορά, τα μέσα που μπορούν να εισαχθούν προς διαπραγμάτευση, κλπ., να ελέγχουν τη συμμόρφωση με τους κανόνες αυτούς καθώς και το δίκαιο χαρακτήρα της διαπραγμάτευσης, να εξασφαλίζουν την καλή λειτουργία των συστημάτων τους και να αποφεύγουν κάθε κίνδυνο που θα μπορούσε να προκύψει από μια ενδεχόμενη σύγκρουση συμφερόντων.- Οι ρυθμιζόμενες αγορές υπόκεινται επίσης σε απαιτήσεις διαφάνειας [62]. Θα πρέπει να δημοσιοποιούν, σε ορισμένο βαθμό, το βιβλίο εντολών τους (πριν τη διαπραγμάτευση), καθώς και τις λεπτομέρειες των συναλλαγών που καταρτίστηκαν με τους κανόνες και τα συστήματά τους.[62]  Ίδιες με εκείνες που προβλέπονται για τα ΠΔΣ.- Η πρόταση απαιτεί επίσης από το φορέα εκμετάλλευσης της αγοράς να διαθέτει επαρκείς πόρους στη ρυθμιζόμενη αγορά προκειμένου να εξασφαλιστεί η ομαλή και εύρυθμη λειτουργία της.4. Ποιες οικονομικές επιπτώσεις θα έχει η πρόταση;- Συνολική οικονομική επίπτωση. Μια ανταγωνιστική και ευέλικτη χρηματοδότηση με βάση την αγορά μπορεί να συμβάλει σε σημαντικό βαθμό στην ανάπτυξη και την απασχόληση στην Ευρωπαϊκή Ένωση. Η ενοποίηση των ευρωπαϊκών χρηματοπιστωτικών αγορών θα έχει ως αποτέλεσμα μια σημαντική μείωση του κόστους των συναλλαγών και του κόστους της χρηματοδότησης με την έκδοση μετοχών και εταιρικών ομολόγων. Η συγκέντρωση της ρευστότητας θα μεγιστοποιήσει το βάθος των θέσεων διαπραγμάτευσης, θα μειώσει τη μεταβλητότητα ορισμένων μετοχών και θα περιορίσει τις δυσμενείς επιπτώσεις που έχουν οι μεγάλες συναλλαγές στις τιμές των σχετικών τίτλων.- Οι συνέπειες της μείωσης του κόστους του κεφαλαίου και οι αυξανόμενες αποδόσεις των επενδύσεων θα αυξήσουν τη συνολική ευημερία της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Αυτό σημαίνει υψηλότερα ποσοστά επενδύσεων και αύξηση της απασχόλησης.- Τα αποτελέσματα μιας μελέτης που εκπονήθηκε για λογαριασμό της Ευρωπαϊκής Επιτροπής σχετικά με την "Ποσοτική εκτίμηση της μακροοικονομικής επίπτωσης της ενοποίησης των χρηματοπιστωτικών αγορών της ΕΕ" [63] δείχνουν ότι η ενοποίηση των ευρωπαϊκών χρηματοπιστωτικών αγορών θα αυξήσει [64] κατά 1,1% το ΑΕΠ της Κοινότητας και κατά 0,5% το επίπεδο της απασχόλησης.[63]  Μελέτη του London Economics σε συνεργασία με την PriceWaterhouseCoopers και την Oxford Economic Forecasting.[64]  Στατικές επιπτώσεις.- Στο επίπεδο του χρηματοπιστωτικού τομέα, η πρόταση θα αυξήσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών στη δίκαιη λειτουργία της αγοράς χάρη στην κανόνων για την αποτελεσματικότητα. των μηχανισμών της και την προστασία των επενδυτών. Οι παράγοντες αυτή μπορούν να οδηγήσουν σε σημαντική αύξηση του ποσοστού αποταμίευσης στην Ευρωπαϊκή Ένωση.- Επιπλέον, η πρόταση θα ενισχύσει την ανταγωνιστικότητα του χρηματοπιστωτικού τομέα στο σύνολό του. Δημιουργεί συνθήκες άσκησης δραστηριοτήτων που μπορούν να προσαρμοστούν στη μελλοντική εξέλιξη των χρηματοπιστωτικών αγορών. Ενθαρρύνει την καινοτομία και λαμβάνει παράλληλα υπόψη τα συμφέροντα που πρέπει να προστατευθούν.- Το άνοιγμα αυτό θα ενισχύσει τον ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό τομέα και θα του επιτρέψει να προσαρμόζεται καλύτερα στις ανάγκες των πελατών.- Η ανταγωνιστικότητα, η καινοτομία και η ανάπτυξη δεν θα έχουν ως μόνο αποτέλεσμα την αύξηση της απασχόλησης στο χρηματοπιστωτικό τομέα, αλλά και τη διαμόρφωση καλύτερων στρατηγικών έναντι των επενδυτών, οι οποίοι θα έχουν έτσι πρόσβαση σε πιο προσαρμοσμένα στον κίνδυνο προϊόντα που θα αυξήσουν τη μεσομακροπρόθεσμη απόδοση των αποταμιεύσεών τους.5. Περιέχει η πρόταση μέτρα για να ληφθεί υπόψη η ειδική κατάσταση των μικρομεσαίων επιχειρήσεων;- Κάθε φορά που η διαδικασία διαβούλευσης που αναφέρθηκε ανωτέρω επέτρεψε να εντοπισθούν δυνητικά αρνητικές επιπτώσεις των διατάξεων της πρότασης για ορισμένες επενδυτικές υπηρεσίες ή δραστηριότητες που εμπίπτουν στο πεδίο της, η Επιτροπή επανεξέτασε τα σχετικά μέτρα προκειμένου να λάβει υπόψη αυτές τις ανησυχίες.- Ένας από τους τομείς που εντοπίσθηκαν ήταν η παροχή "επενδυτικών συμβουλών". Πράγματι, σε ορισμένες ευρωπαϊκές χώρες, η υπηρεσία αυτή παρέχεται κυρίως, σε επαγγελματική βάση, από μικρές οντότητες. Η εφαρμογή μη διαφοροποιημένων κανόνων προστασίας των πελατών θα αντιπροσώπευε για τις επιχειρήσεις αυτές μια υπερβολική επιβάρυνση.- Κατά συνέπεια, η πρόταση προβλέπει ειδικά μέτρα για τις επιχειρήσεις που παρέχουν επενδυτικές συμβουλές και δραστηριοποιούνται σε εθνικό μόνο επίπεδο και τις απαλλάσσει ιδίως από την εφαρμογή του καθεστώτος της ΟΕΙΚ. Ωστόσο, θα εξακολουθήσουν να υπόκεινται στην εφαρμογή κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας.ΔΙΑΒΟΥΛΕΥΣΗΟι συστάσεις της Επιτροπής Σοφών υπό τον κ. Lamfalussy, οι οποίες εγκρίθηκαν από το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο της Στοκχόλμης το Μάρτιο του 2001, ενέπνευσαν σε μεγάλο βαθμό την προετοιμασία της παρούσας πρότασης.Η Επιτροπή δημοσίευσε το Νοέμβριο του 2000 ένα Πράσινο Βιβλίο στο οποίο διερευνώνται ορισμένα θέματα σχετικά με την εφαρμογή της ΟΕΥ [65]. Λαμβανομένων υπόψη των 68 απαντήσεων που λήφθηκαν, η Επιτροπή συμπέρανε ότι μια ριζική αναθεώρηση της οδηγίας ήταν πλέον αναγκαία.[65]  COM(729) 2000, Αναθεώρηση της οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες.Μετά την έκδοση του Πράσινου Βιβλίου, οι υπηρεσίες της Επιτροπής ζήτησαν δύο φορές από τους ενδιαφερόμενους τρίτους να υποβάλουν τις παρατηρήσεις τους, με ανοικτό και συνολικό τρόπο, στο πλαίσιο ενός άτυπου αρχικού προβληματισμού σχετικά με το πεδίο εφαρμογής και τη μορφή της αναθεώρησης ΟΕΥ. Ένα πρώτο έγγραφο διαβούλευσης, το οποίο παρουσίασε τις γενικές γραμμές όλων των τροποποιήσεων που θα μπορούσαν να γίνουν, δημοσιεύθηκε τον Ιούλιο του 2001. Οι αρχικές αυτές κατευθύνσεις αποτέλεσαν αντικείμενο συζητήσεων κατά την ακρόαση που οργανώθηκε στις Βρυξέλλες στις 18 και 19 Σεπτεμβρίου 2001, στην οποία συμμετείχαν 150 ενδιαφερόμενοι. Στο πλαίσιο της διαβούλευσης αυτής λήφθηκαν 77 συνεισφορές.Υπό το φως των απαντήσεων στην πρώτη αυτή διαβούλευση, η Επιτροπή δημοσίευσε το Μάρτιο του 2002 ένα νέο σύνολο κατευθύνσεων για την αναθεώρηση της ΟΕΥ. Οι νέες κατευθύνσεις αποτέλεσαν επίσης αντικείμενο αυστηρής εξέτασης κατά τη διάρκεια ενός ανοικτού φόρουμ που οργανώθηκε στις 22 Απριλίου 2002 με τη συμμετοχή περισσοτέρων από 200 ενδιαφερομένων.Η παρούσα πρόταση καταρτίστηκε βάσει μιας προσεκτικής εξέτασης των 110 απαντήσεων που λήφθηκαν σχετικά με αυτές τις αναθεωρημένες κατευθύνσεις.