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Titolo: Letture domenicali - Sulla crisi subprime (1/5)

La rivista mensile "Bancaria" � edita dall'ABI quindi, per alcuni
versi, � da considerarsi "di parte". Spesso per� ospita anche articoli
di autorevoli economisti, analisti ed esperti del settore, non
necessariamente di estrazione bancaria.
Data la natura della rivista il target � quello degli "addetti ai
lavori", ma alcune letture possono essere ben comprese anche da
qualsiasi persona di buona cultura, tecnicismi a parte.
Sul Ng spesso discutiamo di *mutui* e dei loro tanti perch� e percome
ma anche di aiuti di stato alle banche, di stretta creditizia, ecc.
Qual'� l'origine della situazione attuale e come se ne pu� uscire?
Quella che segue � una puntuale riscostruzione (e tentativo di
spiegazione con proposte di rimedi) di ci� che ha originato la crisi
finanziaria che, successivamente, ha contagiato tutti i settori
dell'economia reale.
Ma una lettura "attenta" fa capire anche molte altre cose...
Personalmente ho letto i vari articoli con grande interesse. Spero lo
sia altrettanto almeno per qualcuno di voi.
Buona domenica.
Note:
- Gli articoli sono riprodotti dal n.7-8 del luglio/agosto 2009
- La rivista pu� essere richiesta in abbonamento (non gratuito) o per
singolo fascicolo a 
www.bancaria.it
- Negli articoli sono presenti "note", grafici e "bibliografia" che
non vengono qui riportati per brevit� e impossibilit� di
impaginazione.
- Scuse anticipate per eventuali errori di riproduzione. Anche il
miglior scanner ha i suoi limiti....
Sulla crisi subprime
About the subprime crisis
Giorgio Szeg� (in realt� la o non � accentata ma con due puntini
sopra)
Universit� La Sapienza di Roma
Introduzione
La crisi economica attuale, la maggiore dopo quella del '29',
imperversa ormai da due anni. Le prime manifestazioni sul mercato
immobiliare Usa, che ne sono state la causa scatenante, s� sono
verificate all'inizio di marzo del 2007 con il crollo delle quotazioni
azionarie delle maggiori societ� di intermediazione immobiliare.
Nell'aprile 2007 il Global Financial Stability Report del Fmi
segnalava per primo la crisi, anche se ne sottostimava le ricadute. Il
ciclone poi ha preso forza nel corso del 2008 attraverso una serie di
rimpalli tra economia reale e mercati finanziari, alimentati
inizialmente dall'uso improprio della finanziarizzazione dei mutui
Usa. Nel corso del 2008 e nei primi mesi del 2009 vedono la luce
diversi studi sulle cause e gli effetti della crisi4.
Dal confronto fra questi studi possiamo rilevare una coincidenza di
opinioni sia sulle cause scatenanti che su quelle sottostan�ti la
crisi.
. Facili mutui Usa.
. Continua estrazione di valore dagli immobili.
. Sistema originate-to-distribute.
. Emissione di opachi titoli strutturati, Cdo, ecc.
. Appetito per investimenti rischiosi, motivato dai bassi tassi
d'interesse.
. Contabilizzazione �a valori di mercato�.
. Regole procicliche di Basilea.
. Sfiducia interbancaria.
In dettaglio, la politica dei mutui facili anche per soggetti con
redditi incerti � una decisione politica condivisa dai due partiti Usa
a partire dal 19 7 7 con la finalit� di agevolare l'acquisto di
abitazioni da parte delle �minoranze� e in questo modo minimizzare le
tensioni sociali. Nel 1977 � stato promulgato il Community
Reinvestment Act che obbligava le banche a reinvestire nelle localit�
di raccolta. Segue poi il Didmca5 del 1980 che esplicitamente
sollecita le Savings and Loan Associations a concedere mutui per
importi anche pari al 90% del valore de�gli immobili (causando cos� la
crisi della met� degli anni Ottanta). Il processo viene ulteriormente
accelerato dal 1992, quando viene successivamente imposto agli enti
garanti dei mutui, gli �Enti di Interesse Pubblico� (Goverment
Sponsored Enterprises) Freddie Mac e Fannie Mae, di investite almeno
il 50% in mutui alle fasce economicamente pi� deboli, target elevato
al 56% dal 2004. Un importante anello di congiunzione tra aspetti
finanziari ed economia reale nasce dall'estrazione di valore dagli
immobili, pratica facile e diffusa sia negli Usa sia in Inghilterra.
Essa consiste nel continuo incremento dei mutui in caso di aumento di
valore dell'immobile ed era stata ignorata sia dalla letteratura
accademica che popolare. Una prima segnalazione � dovuta a Greenspan e
Kennedy nel settembre del 2005. Essi stimano che il 13% del reddito
medio delle famiglie Usa negli anni 2005-2006 fosse ottenuto in questo
modo. Curiosamente nessuna banca, agenzia di rating o autorit� di
vigilanza si � mai posta la domanda che oggi sembra ovvia: cosa
succeder� se s'interrompe la crescita di valore degli immobili che ha
segnato dalla fine degli anni Novanta un incremento annuo del 12%?
L'inversione della tendenza iniziata nella seconda met� del 2006, e
motivata sia dall'aumento dei tassi d'interesse che dall'eccesso di
offerta di nuovi immobili in Florida, California e Arizona, ha
impedito ai mutuatari sprovvisti di fonti di reddito stabili
(subprime) di pagare le rate originalmente finanziate mediante altri
mutui. In generale, ha improvvisamente sottratto reddito disponibile a
tutti, causando anche problemi di rispetto d'impegni pregressi. Se il
valore dell'im�mobile scende poi al di sotto del totale dei mutui
ottenuti conviene �riportare le chiavi alla banca�, trasferendo cos�
gli effetti della crisi sull'economia reale. Purtroppo, il sistema
descritto � stato fortemente contaminato da mutui ottenuti in base a
dichiarazioni false, con enormi sovravalutazioni del valore degli
immobili ipotecati, accettate senza verifiche da parte degli enti
concedenti, banche o mediatori immobiliari. Questi mutui truffaldini,
che nel periodo 2006-2007 raggiungono un valore stimabile in 100
miliardi di dollari, fanno aumentare le perdite rispetto alle
previsioni. Questa mancanza di diligenza � stata agevolata dal sistema
originate-to-distribute (o sistema creditizio sintetico) che consiste
nel collocamento sul mercato di obbligazioni con rendimento collegato
a quello dei mutui, Mortgage-Backed-Securities (Mbs), e da questi di
titoli strutturati, Cdo, ecc., con strutture complicate e prospetti
lunghi e opachi che inducevano gli acquirenti (banche, fondi, ecc.) a
comprarli a occhi chiusi. Purtroppo, molto spesso i compratori dei
prodotti strutturati non avevano la capacit� o la volont� di valutare
bene il contenuto dell'attivit� acquista�ta. Questa imperfetta
conoscenza, in certi casi dovuta anche alla scarsa trasparenza del
venditore, accompagnata da una cieca fiducia sulla liquidit� dei
prodotti stessi, � stata una concausa della corsa alla vendita dei
prodotti strutturati, anche ben al di sotto del loro valore reale9,
avvenuta dopo la crisi. Il sistema, che prima della degenerazione, ha
portato grandi vantaggi allo sviluppo economico, � caratterizzato da
un doppio mismatch di maturit�, causato da indebitamenti a breve sia
degli emittenti dei mutui sia degli acquirenti dei titoli strutturati
e investimenti (mutui) a lungo. Il sistema creditizio sintetico, che
coinvolge tre soggetti: originatori (banche commerciali e societ�
finanziarie), banche d'affari, e assicuratori di attivit� finanziarie
(monoline), � indubbiamente fragile e volatile, ma forse non pi� di
quello tradizionale, in assenza della �safety net� pubblica concessa a
quest'ultimo.
Il sistema descritto, che ha permesso di trasformare contratti
illiquidi, come i mutui, in titoli negoziabili e, teoricamente,
liquidi ha diminuito i costi del finanziamento dell'acquisto
d'immobili. Esiste per� il pericolo di una scollatura tra il valore
del bene sottostante e il prezzo del titolo rappresentativo. La grande
dimensione raggiunta dalle emissioni di Mbs, ha avuto un ruolo non
indifferente nella formazione della bolla del mercato immobiliare,
tramite il seguente processo: creazione di liquidit� dei mutui tramite
le Mbs, relativa riduzione dei costi dei nuovi mutui, negoziabilit�
dei preesistenti e facilit� di rifinanziamento.
E lo stesso pericolo che si ha tra quotazione di un future e quello
del bene sottostante. Il problema non riguarda solo l'eventuale
distonia tra prezzi, ma anche la differente efficienza dei mercati in
cui titoli sottostanti e relativi derivati sono negoziati, che sembra
sia stata un'importante concausa del crollo della borsa americana del
1987' '.
Oggi la safety net � informalmente estesa anche agli attori non
bancari del sistema, banche d'affari, hedge funds, ecc. che, pur non
dovendo rispettare alcuna regola di comportamento, riescono ad
ottenere la protezione pubblica, con gravi problemi di moral hazard,
vale a dire: �testa vinco io, croce perdi tu!�.
I bassissimi tassi d'interesse vigenti negli Usa dal 2001 fino a met�
del 2004 quando furono, forse incautamente, aumentati dalla Fed
avevano indotto banche e altri investitori ad una ricerca spasmodica
di investimenti con maggiori rendimenti attesi, trascurandone i
rischi. Ne segu� un �seller market� per i titoli strutturati e una
contrazione di qualit�.
Occorre approfondire le motivazioni della totale mancanza di
considerazione del rischio delle operazioni proposte, nonostante i
vari modelli imposti dagli accordi di Basilea. La struttura stessa di
molti mutui, caratterizzati da allettanti bassi tassi fissi per i
primi anni (teaser=stuzzicanti) per poi passare a tassi variabili, �
studiata per sedurre i potenziali clienti, limitare al massimo le
insolvenze iniziali, far risultare la bont� dell'investimento e
ottenere compensi per il funzionario incaricato. Le insolvenze che
emergeranno dopo il primo periodo, specialmente nel caso di tassi
d'interesse crescenti, non saranno mai attribuite alle errate scelte
iniziali, ma alle �imprevedibili mutate condizioni dei mercati
finanziari�.
Pi� che dal comportamento del singolo operatore finan�ziario la crisi
attuale � stata causata dall'allineamento delle de�cisioni degli
operatori finanziari, dal loro comportamento �a gregge� o �lemming�.
Anche le attuali regole di Basilea tendono a far aumentare tale
allineamento. Questo comportamento � il risultato di una scelta
perfettamente razionale: se un intermediario ha iniziato a sfruttare
un tipo d'investimento, fonte di buon reddito, gli altri sono de facto
obbligati ad imitarlo; in caso contrario i profitti immediati della
loro azienda sarebbero inferiori a quelli del concorrente innovativo.
In ogni caso, se il gruppo di perdenti � cos� consistente da far
temere conseguenze sistemiche, dovr� intervenire la mano pubblica a
lanciare un salvagente a spese del contribuente.
La velocit� di trasmissione della crisi � stata moltiplicata da due
disgiunti errori regolamentari: la contabilizzazione �a valori di
mercato� (Mark-to-Market, M-t-M) delle attivit� e i requisiti di
capitale �di Basilea�. La stima del valore di mercato dei titoli
strutturati non negoziati pubblicamente, basata quindi su svendite da
parte di qualche intermediario con �l'acqua alla gola�, non ne
riflette il vero valore.
L'imposizione di requisiti di capitale, tanto onerosa quanto
inefficace, basata sulla stretta correlazione tra il capitale delle
banche e le loro attivit�, ha suggerito alle banche di effettuare un
arbitraggio regolamentare, moltiplicando le attivit� �fuori bilancio�,
molto meno onerose in termine di capitali propri richiesti e ha
stimolato lo sviluppo del sistema originate-to-distribute.
La diminuzione del valore attribuito alle attivit� per la regola
M-t-M, obbliga, infatti, le banche ad aumentare il patrimonio di
vigilanza, operazione molto difficile nell'attuale congiuntura, o a
una rilevante riduzione del credito. Entrambe le alternative
sottraggono mezzi finanziari agli investimenti produttivi.
Le banche che avevano acquistato a occhi chiusi titoli strutturati non
sono ora in grado di valutarli e temono che le altre controparti
possano avere problemi. Si innesta cos� una sfiducia interbancaria e
una fortissima contrazione del mercato interbancario, divenuto negli
ultimi anni la principale fonte di credito, con drammatiche
conseguenze sull'attivit� produttiva. Il tutto si ripercuote a sua
volta sui mercati finanziari in un ciclo pernicioso.
Per poter proporre soluzioni occorre esaminare se la crisi attuale
abbia caratteristiche comuni alle altre crisi degli ultimi decenni:
S&L ('80) Scandinavia (1991-1993) Giappone (1990), America Latina
(1990), Sud-Est-Asiatico (1997), Russia (1998), Ltcm (1998).
Emergono i seguenti fatti comuni a molte crisi:
. comportamento �a gregge� degli intermediari (America Latina, ecc.).
. Investimenti immobiliari (S6kL, Scandinavia, Giappone, Spagna,
subprime);
. criminalit� (30 anni di carcere e/o 1 milione di dollari mul�ta!);
. attrazione per investimenti rischiosi e incompetenza;
. criticit� nel sistema Mutui vs. Mbs;
. opacit� dei prodotti strutturati e crisi interbancaria;
. indebitamento (Ltcm, originate-to-distribute);
. dimensione dei soggetti (Tbtf o Tbts);
. Basilea 1 (1987-1988-199228);
. Mark-to-Market(199029);
. Basilea 2 (200830).
Si pu� intervenire contro il comportamento �a gregge�? Come gi�
rilevato, � un modo di operare razionale: se un numero
sufficientemente elevato d'intermediari si trova nella stessa crisi, i
governi devono intervenire per evitare una crisi sistemica. Anche se
abbiamo visto che gli eccessivi investimenti nel settore immobiliare
hanno causato diverse crisi, le autorit� possono e debbono informare
gli operatori del rischio crescente, ma certamente non possono
impedire loro di finanziare il settore. Nel caso dei mutui truffa
negli Usa sono previste pene fino a 30 anni di carcere e/o multe fino
a 1 mi�lione di dollari. Queste sanzioni non sono per� quasi mai
ap�plicate, visto il gran numero di malfattori e la loro probabile
appartenenza alle fasce sociali pi� deboli. L'opacit� degli strumenti
strutturati potrebbe essere invece ridotta imponendo la
standardizzazione dei contratti e l'obbligo della negoziazione in
borse pubbliche. Si noti che per ottenere questo risultato non �
necessario il consenso di tutti paesi, ma solo dei principali. Se essi
non riconoscessero il valore legale di transazioni atipiche, queste
ben presto scomparirebbero. Un denominatore comune a molte crisi �
l'eccessivo indebitamento, esemplificato dalla crisi del Ltcm.
Sappiamo che questo soggetto era un hedge fund, soggetto totalmente
non controllato, a motivo della limitazione della partecipazione a
soggetti non bisognosi di protezione. Cionondimeno la Fed � dovuta
intervenire per salvarlo perch� �too-big-to-fail�, (Tbtf),
indipendentemente dal suo stato giuridico. Che fare? La dimensione dei
soggetti sembra essere il fattore determinante. Nel caso di soggetti
regolamentati (banche) sarebbe possibile introdurre dei disincentivi
alla crescita, purtroppo sembra che oggi la tendenza sia opposta.
Purtroppo si potrebbe passare dalla situazione Tbtf alla catastrofe
Tbts (too-big-to-sa-ve) che riguarda sia banche commerciali che
soggetti non regolati: hedge funds, banche d'affari, ecc. Per evitare
questo pericolo si potrebbero imporre dei vincoli ai soggetti regolati
(banche di deposito) nel concedere credito a soggetti �troppo
indebitati�, senza perdere tempo con modelli interni ed altre
�prelibatezze�: �keep it simple�, come giustamente raccomandato da Di
Noia e Micossi. In questo modo si controllerebbe il rischio sistemico.
Se la dimensione eccessiva determina il rischio sistemico, questa
potrebbe essere controllata imponendo balzelli crescenti con la
dimensione.
Alcune riflessioni di esperti e operatori del settore sulla crisi
Lo sviluppo della crisi non � riconducibile ad un'unica causa ed �
necessario considerare contemporaneamente pi� profili al fine di
valutare le cause della crisi e le sue prospettive.
I profili principali da analizzare sono legati alla mancanza di una
regolamentazione adeguata, alle scelte fatte in tema di calcolo dei
requisiti di capitale e alle previsioni delle agenzie di rating,
ingannate dai mutui truffa.
Una valutazione completa della crisi presuppone, inoltre, lo studio
dei segnali disponibili e del grado di imprevedibilit� del fenomeno.
Attraverso una rivisitazione dei principali autori � possibile
identificare alcuni contributi in cui si delineavano i limiti del
sistema finanziario e si evidenziava la possibilit� che si
manifestasse una crisi globale.
Nel prosieguo del paragrafo verranno sintetizzati alcuni interventi,
sui temi precedentemente identificati, che si ritengono di particolare
interesse per l'argomento trattato nell'articolo.
(prosegue nel post successivo)
Saluti. Fred�

Stabilit� finanziaria: il ruolo della regolamentazione
Giovanni Barone-Adesi
L'attuale crisi creditizia ha stimolato la richiesta di una generale
revisione della regolamentazione bancaria. L'attuale grave situazione
� originata dall'approccio attuale seguito dai regolatori dopo
l'abbandono della stretta regolamentazione derivante dalle legge
Glass-Steagall del 1934.1 successivi interventi non hanno seguito un
disegno generale, ma si sono limitati di volta in volta a rimediare a
situazioni di crisi.
La regolamentazione bancaria non si pu� prefiggere lo scopo di
impedire la formazione di �bolle� nei mercati finanziari. Le banche
centrali e le autorit� di controllo fiscale sono pi� adatte a questo
scopo, presupponendo che siano in grado di identificare una bolla
prima che questa esploda. Lo scopo della regolamentazione bancaria
dovrebbe essere quello di ridurre la probabilit� e la severit� delle
crisi che derivano dal compor�tamento delle banche e che richiedono un
intervento pubblico. Si pu� raggiungere questo risultato mettendo
freno ai rischi sostenuti dalle banche, sia imponendo vincoli sia
introducen�do incentivi volti a controllare il problema del moral
hazard.
L'eccessiva penalizzazione delle posizioni rischiose pu� d'altra parte
soffocare la crescita economica. La regolamentazione bancaria deve
quindi essere bilanciata tra sicurezza e sviluppo. Le mie proposte non
tentano di eliminare la possibilit� di una crisi bancaria, ma hanno lo
scopo di moderare la forte disponibilit� al rischio mostrata oggi
dalle banche. L'analisi proposta porta alla conclusione che tale
disponibilit� � stata amplificata dalle attuali norme.
La situazione attuale della regolamentazione finanziaria.
Con l'attuale contabilizzazione a �valore di mercato�, i requisiti di
capitale non sembrano favorire la stabilit� dei mercati. Sono evidenti
due principali problemi derivanti dagli attuali rigidi requisiti di
capitalizzazione: gli incentivi manageriali e le modalit� di
supervisione e d'intervento nel caso di istituti considerati �too big
to fail� e pertanto protetti dalla rete di sicurezza pubblica. Un
terzo problema risiede nella poca trasparenza derivante dalla
possibilit� di occultare la reale situazio�ne dell'istituto di credito
mediante la creazione di conduits e Siv. Questa poca trasparenza
toglie validit� alle informazioni fornite dalla banca e distrugge ogni
fiducia del mercato nei momenti di stress, momenti in cui l'opacit�
tende ad aumentare. Fortunatamente quest'ultimo problema pu� essere
risolto tramite una verifica rigorosa della richiesta informativa.
I contratti dei manager premiano i profitti ottenuti col minor uso di
capitale. Queste clausole hanno indotto molte banche al riacquisto di
propri titoli azionari nei momenti favorevoli con la conseguenza che
ora si trovano con capitali ridotti (e impossibilitate a
ricapitalizzare). Il problema � aggravato dal fatto che strumenti come
i Siv possono essere contabilizzati fuori bilancio e che �bonus�, a
differenza dei dividendi, possono essere pagati anche in assenza di
qualsiasi profitto. Una conseguenza non voluta dell'attuale
regolamentazione � costituita dall'incentivo a mantenere il capitale
richiesto ai livelli minimi.
Questo fatto deriva dalla deleteria idea che non � possibile
richiedere alle banche di pagare un premio commisurato alla
probabilit� di dover in futuro essere salvate da un intervento
pubblico. Questa rete di sicurezza � fornita gratuitamente e, nel caso
specifico dell'assicurazione sui depositi, ad un premio indipendente
dal rischio. La motivazione di questo sussidio pubblico � costituita
dal presupposto che le banche aumentano il benessere pubblico fornendo
liquidit� all'economia. Sfortunatamente i manager, nella loro ricerca
di profitti personali, hanno l'incentivo di massimizzare il valore di
tale sussidio pubblico, massimizzando i rischi (nella speranza di
aumentare i profitti). L'implicito sussidio pubblico origina quindi
profitti privati perch� le controparti, certe della protezione
pubblica, non caricano la banca dei costi derivanti dai rischi
associati a prestiti o ad altri rapporti (questa bonomia non si
applica evidentemente ai rapporti con imprese non protette). Pertanto
molte banche hanno continuamente ridotto il rapporto tra capitale e
rischio. Questa politica equivale a ridurre i sostegni ad un ponte, se
coperto da assicurazione!
I regolatori non possono competere con il sostegno politico goduto da
grandi banche. Questa disparit� porta a una continua riduzione dei
requisiti di capitale. Sovente singoli regolatori sono assunti da
banche controllate, come previsto da G. Stigler. Questo processo ha
luogo pi� facilmente nel caso di regole molto complesse che permettono
di occultare l'indebolimento dei requisiti. Ogni volta che interviene
una crisi, la reazione pubblica reclama nuove regole, invece di un
riesame dei principi base della regolamentazione in essere. Le norme
d'emergenza sono poi gradualmente superate dalle attivit� di lobby dei
soggetti regolati e dalle spinte dei politici in favore di
provvedimenti volti ad incentivare innovazione e sviluppo.
11 problema centrale dell'attuale quadro regolatorio � il totale
disinteresse fino a quando il capitale non scenda al di sotto dei
valori richiesti. Quando un violento movimento nei mercati (come
quello recentemente vissuto) fa scendere il capitale sotto i valori
richiesti, diventa molto difficile raccogliere nuovi capitali. Avverse
condizioni del mercato obbligano ad un comportamento permissivo. Se
necessita un intervento pubblico, tramite banche contrali o governo,
il rischio viene trasferito al contribuente.
La giustificazione per questo sostegno gratuito al sistema bancario,
oltre alla gi� ricordata missione positiva delle banche di fornire
liquidit� al sistema, consiste nell'analisi del danno che pu� essere
causato da un eventuale fallimento. Notiamo che oggi molte altre
istituzioni, come gli hedge funds, oltre alle banche sono in grado di
fornire liquidit� al sistema senza beneficiare delle protezioni e dei
privilegi da queste goduti. Molto spesso le banche si comportano come
hedge funds, con l'aggravante che usano il loro particolare status per
operare con maggior livello d'indebitamento e minor trasparenza. Ne
consegue che i rischi sistemici sono amplificati proprio dalle regole
intese originariamente per proteggere il sistema bancario.
Ogni possibile soluzione dell'attuale stato di crisi della
regolamentazione finanziaria dovrebbe eliminare ogni incentivo per le
banche ad aumentare il rischio sistemico. Nel contempo si noti che
ogni soluzione che impedisca alle banche di affrontare rischi
significativi potrebbe penalizzare eccessivamente innovazione e
sviluppo. Una migliore soluzione consiste nel richiedere alle
istituzioni ritenute �troppo grandi per fallire� di pagare nei momenti
favorevoli per i rischi affrontati, introducendo cos� un incentivo a
moderare la disponibilit� al rischio. Le banche centrali dovrebbero
fornire questa assicurazione emettendo sul mercato derivati basati su
questi contratti assicurativi al fine di verificare che i premi
richiesti siano adeguati al prezzo di mercato del rischio.
La letteratura accademica sull'intermediazione finanziaria � contraria
all'assicurazione delle banche basata sul rischio affrontato,
motivando questa posizione con il fatto che il rischio non �
osservabile se non quando � troppo tardi. Questa affermazione, che �
senz'altro valida nel caso in cui le attivit� nel portafoglio delle
banche sono in massima parte non negoziabili, oggi pu� essere
confutata. Evidentemente, se riteniamo che i metodi che misurano il
rischio di un portafoglio di attivit� possedute da una banca non sono
in grado di fornire informazioni tempestive, dovremmo azzerare gran
parte della regolamentazione bancaria oggi in vigore, ed in
particolare quella basata sul Value-at-risk. La recente dichiarazione
della Sec al Banking Committee del Senato Usa per cui, secondo le
misure di rischio da loro utilizzate, Bear Stearns era in buona salute
(contraddicendo anche le informazioni fornite alla Fed dai manager di
questa stessa societ�, secondo le quali era probabile un imminente
fallimento) dovrebbe far riflettere sul merito delle misure
attualmente adottate. Ritengo comunque che il problema degli incentivi
manageriali abbia priorit� rispetto a quello dell'adeguatezza dei
metodi di misura di rischio.
La proposta ha lo scopo di eliminare le norme dell'attuale
regolamentazione bancaria che incentivano la grandi banche ad
assumersi rischi eccessivi, eliminando le disparit� de facto esistenti
tra grandi e piccole banche. A lungo termine, anche le grandi banche
sarebbero avvantaggiate da tale provvedimento che introdurrebbe
maggiore stabilit�. Purtroppo le grandi banche potrebbero vedere
queste variazioni proposte come minacce al settore di attivit� da loro
occupato. A mio parere � necessario un drastico cambio del sistema di
regolamentazione. Se non si riescono a modificare gli incentivi dei
manager, l'adozione di un miglior sistema di controllo del rischio non
� probabilmente in grado di risolvere il problema: sarebbe come
combattere l'alcolismo distribuendo etilometri!
Si pu� pensare che gli azionisti delle banche siano detentori
dell'opzione di scambiare le passivit� della banca con le sue
attivit�. Se le attivit� hanno un valore superiore alle passivit�,
azionisti e manager detengono la differenza di valore. Nel caso
contrario ha luogo un intervento pubblico. Questo intervento non
implica necessariamente una perdita per il contribuente, perch� le
banche centrali possono in genere attendere l'inversione delle
condizioni di mercato. Purtroppo questa possibilit� d'intervento
pubblico causa il moral hazard, comportamento che dovrebbe essere
combattuto perch�, incoraggiando l'assunzione di rischi eccessivi,
causa una errata allocazione di capitali nell'economia.
Si pu� scoraggiare l'assunzione di eccessivi rischi adottando un
programma di pagamento di premi assicurativi che non solo rifletta il
costo atteso di perdite, ma raggiunga livelli punitivi quando il
capitale della banca si avvicina al limite richiesto. Il metodo da noi
proposto, chiaramente di natura statistica, non pu� toccare i problemi
associati alla inaffidabilit� dei prezzi di mercato associata a bolle
o a crolli di liquidit�. Anche il rischio di catastrofi caratterizzato
da piccole probabilit� di evento non � riflessa dalle propriet�
statistiche dei prezzi di mercato. Il nostro piano si propone di
controllare il comportamento delle singole banche e non quello dei
mercati.
(prosegue nel prossimo articolo)
Saluti. Fred� 

Una spiegazione della crisi subprime: il ruolo dei requisiti di
capitale e dell'indebitamento
Jurg Blum
Dovendo riassumere l'attuale crisi in una parola, questa sarebbe
�leverage�, indebitamento. Negli ultimi anni abbiamo assistito al
drammatico aumento del livello globale d'indebitamento nel sistema
finanziario. Le grandi banche svizzere costituiscono un interessante
esempio. Per decenni il loro grado di leverage (rapporto tra valore
totale dei mezzi e capitale proprio) variava da 10 a 20. Nella seconda
met� degli anni Novanta, in seguito all'applicazione dell'emendamento
sul rischio di mercato dell'accordo di Basilea, il loro leverage �
esploso. Appena prima dello scoppio dell'attuale crisi, il suo valore
medio era superiore a 50.
Mentre � indubbio che esistono aspetti positivi nel leverage, un
livello troppo elevato pu� creare molti problemi. Innanzi tutto un
alto leverage pu� creare l'illusione di diversificazione: esposizioni
di modesta entit� rispetto al totale delle attivit�, e dalle quali si
potrebbe dedurre una elevata diversificazione, possono invece essere
molto elevate rispetto ai mezzi propri. Inoltre, mentre il leverage
moltiplica i profitti nelle fasi positive, amplifica le perdite in
quelle negative. Infine un elevato leverage richiede un margine
d'errore limitato. Se emergono inesattezze nella misura e nella
gestione del rischio, i mezzi propri a disposizione per assorbirne le
conseguenze sono relativamente limitati. Questo fatto � emerso in
tutta la sua gravit� nella crisi attuale, quando molte banche
internazionali sono state costrette a raccogliere nuovi capitali in
condizioni di mercato non certo favorevoli.
Tornando al forte aumento del livello di leverage negli anni recenti,
� chiaro che il primo accordo di Basilea del 1988 (Basilea 1 ) non ha
impedito l'incremento del leverage che ha avuto luogo nel sistema
bancario. N� d'altra parte lo far� Basilea 2. La principale
motivazione di questa affermazione risiede nel fatto che le norme
relative al rischio di mercato sono rimaste essenzialmente immutate.
Alcuni miglioramenti sono in elaborazione, ma non muteranno in modo
consistente le modalit� di gestione del rischio di mercato. Le banche
potranno ancora aumentare in modo consistente il leverage dei trading
books. Ancora pi� preoccupante � il fatto che le banche che gi�
applicano le norme di Basilea 2 saranno in grado di ridurre in modo
consistente il capitale di rischio anche in assenza di qualsiasi
riduzione del rischio sottostante, ci� � un chiaro incentivo a
aumentare ulteriormente il livello di leverage.
Anche se Basilea 2 � in linea di principio un sistema valido che �
basato sul concetto che all'aumento dei rischi deve corrispondere un
adeguato aumento di capitale, purtroppo sono emerse gravissime
criticit�:
. si esalta ulteriormente la prociclicit� del comportamento degli
intermediari. Nella crisi corrente, sono pi� che evidenti le
conseguenze procicliche dei requisiti di capitalizzazione associati al
rischio di mercato. Invece di proteggere le banche da shock inattesi,
le misure di rischio basate sul Value-at-risk, e i conseguenti
requisiti di capitalizzazione, aumentano dopo il verificarsi degli
shock. Questo sfasamento temporale impone un ulteriore stress sulle
banche, che sono costrette ad aumentare il capitale in condizioni
difficili associate al declino dei loro profitti. Questa prociclicit�
crescer� perch� Basilea 2 aumenta la sensitivit� ai rischi negli
investimenti bancari. Nelle fasi depressive la qualit� dei prenditori
peggiora, il corrispondente incremento nel capitale necessario obbliga
le banche a ridurre il credito, il che a sua volta amplifica la
recessione. Il processo opposto non � certo e in ogni caso avviene in
modo discontinuo;
. l'affidamento a modelli sempre pi� complicati aumenter�, anche se la
crisi attuale ha dimostrato che i modelli complessi non sono certo
infallibili- La fiducia eccessiva in tali modelli pu� risultare molto
pericolosa;
. Basilea 2 pone insormontabili difficolt� di verifica. E quasi
impossibile per estranei, come gli addetti alla supervisione bancaria,
verificare sia la qualit� dei modelli adottati dalle banche che la
qualit� dei dati che vi sono immessi. Data que�sta enorme asimmetria
informativa, le banche possono sistematicamente sottorappresentare i
loro rischi sia intenzionalmente sia non;
. nelle regole di Basilea 2 il capitale non ha la funzione di
cuscinetto. In generale nelle societ� il capitale serve da riserva: in
caso di perdite il capitale � ridotto. Sotto Basilea 2. l'effettivo
livello di capitale deve in qualsiasi momento essere superiore a
quello obbligatorio. Di conseguenza, dopo una perdita la sola
possibilit� per una banca di soddisfare i requisiti di
capitalizzazione, consiste nella riduzione degli investimenti
rischiosi, ulteriormente aumentando gli effetti prociclici della
regolamentazione.
Come si potrebbero correggere questi gravi punti deboli? La crisi
attuale ha messo in risalto alcuni aspetti importanti che dovrebbero
essere presenti in ogni ragionevole requisito di capitalizzazione:
. essere sufficientemente stringenti da creare un cuscinetto
sufficientemente elevato;
. impedire un livello eccessivo di leverage;
. essere flessibili nei momenti di crisi per non amplificarli.
Una possibile metodo per ottenere questi risultati � quello di rendere
pi� stringenti i requisiti di capitale, per esempio introducendo un
opportuno fattore moltiplicativo nei requisiti e: Basilea 2. Inoltre,
introducendo in Basilea 2 un vincolo sul massimo leverage si
otterrebbe un minimo cuscinetto di sicurezza correlato alla dimensione
della banca e indipendente dal livello dei rischi che sono complessi e
quasi impossibili da verificare.
Infine, � necessario introdurre nel sistema un certo grado di
flessibilit� per permettere alle banche, in caso di necessit�, di non
mantenere per un certo intervallo di tempo i requisiti di
capitalizzazione. Evidentemente i livelli minimi di capitale
dovrebbero essere precisamente definiti per minimizzare sia
l'incertezza che la tolleranza nello scostamento dai livelli di
capitale prescritti.
La necessit� e l'urgenza di migliorare l'attuale normativa sul
capitale � particolarmente sentita in piccole nazioni, come la
Svizzera. L'economia svizzera dipende infatti pesantemente dal settore
bancario, che genera circa il 10% del Pil. In rapporto alla dimensione
dell'economia, le maggiori banche svizzere sono molto grandi: il
valore totale delle loro attivit� � circa sette volte il valore
annuale del Pil del paese. In queste condizioni le autorit� devono
intervenire con particolare attenzione e prudenza nella protezione
della stabilit� del sistema finanziario.


Qualche chiarimento sulla crisi subprime
Alex Cataldo
Prima di entrare nel merito della attuale crisi subprime � necessario
chiarire cosa � un rating ed ancora di pi� cosa non �. Purtroppo il
tema non � di trascurabile importanza perch� � diventato un malcostume
accusare le agenzie di rating di non aver prodotto dei risultati che
in realt� non avevano mai pro�messo. Il rating � un opinione di una
particolare agenzia sulla capacit� e sulla disponibilit� di un
emittente di mantenere gli impegni sottoscritti. Un rating non pu�
pertanto essere considerato una garanzia. Deve essere tenuto presente
che il rating non contempla il rischio di mercato, rischio che �
direttamente collegato alla liquidit� del titolo, che varia nel tempo.
Ad esempio, nel caso di un titolo di puro sconto, la valutazione, che
pu� variare nel corso del tempo, � limitata al rischio del mancato
rimborso alla scadenza. Eventuali modifiche del valore di mercato del
titolo, associate alle variazioni dei tassi non sono considerate.
Anche se esistono differenze metodologiche tra le diverse agenzie di
rating, giustamente il rating varia dall'una all'altra e viene
periodicamente aggiornato attraverso un processo di upgrading e
downgrading.
Passando ai problemi associati all'attuale crisi, si � notato un
deterioramento della qualit� delle attivit�, amplificato dal
peggioramento della affidabilit� e dell'accuratezza delle
informazioni. Questo fenomeno, che riguarda singolarmente ogni
attivit�, si propaga amplificato attraverso i vari passaggi associati
al sistema di �originare e distribuire�, che purtroppo allentano gli
incentivi di �due diligence� che regolavano i rapporti tra prestatori
e investitori.
Molti prodotti strutturati sono complessi e rendono indi-spensabile
l'opera delle agenzie di rating, resa per� sempre pi� difficile dalla
colpevole opacit� delle informazioni. La mancanza di serie storiche
sufficientemente lunghe su molti prodotti ha reso problematiche le
stime sulla relativa rischiosit�. E indispensabile poter migliorare la
qualit� delle informazioni e renderle pubbliche.
Si � dovuto constatare che in condizioni di forte stress, mer�cati,
istituzioni e beni reali sottostanti alcuni contratti deri�vati
diventano altamente connessi. La disseminazione del rischio su un
vasto mercato aumenta il rischio totale invece che farlo diminuire.
La scarsa trasparenza di molte operazioni e contratti ha un forte
impatto negativo sulla liquidit�, che a sua volta rende totalmente
futile qualsiasi valutazione M-t-M. Questa meto�dologia introdotta
come sistema di protezione degli investitori � risultata uno dei
principali fattori di contagio.
Per quanto riguarda il futuro, occorre potenziare il processo di
rating in particolare per quanto riguarda la completezza e
l'accuratezza dei dati utilizzati nell'analisi. Questo indispensabile
requisito pu� non essere facile da raggiungere nel caso di prodotti
distribuiti per i quali i dati effettivi sono in possesso solo
dell'originator. Per migliorare la trasparenza dell'attivit� di rating
sar� opportuno rendere pubbliche le metodologie usate e le rilevanti
ipotesi di base.
Tutto questi atti saranno fruttuosi solo se gli utenti non
continueranno ad attribuire ai rating propriet� che non hanno e
promesse mai fatte!
(Prosegue nell'ultimo articolo)
Saluti. Fred� 

La crisi dei subprime e l'analisi di Hyman Minsky
Enrico Ferri
Come hanno scritto di recente sia The Economist sia il New York Times, 
i problemi che caratterizzano questi tempi sembrano richiamare in 
maniera forte il pensiero di Minsky che alle crisi finanziarie, in 
particolare, e a quelle del sistema economico nel complesso, ha 
dedicato gran parte del suo percorso scientifico. Non a caso, Can it 
happen again?, dove il soggetto si riferisce alla grande depressione 
degli anni Trenta rimane uno dei suoi contributi pi� significativi. 
Non � un caso quindi che quando si verifichino crisi finanziarie il 
nome di Minsky venga pi� o meno frettolosamente ripescato, come del 
resto � avvenuto nella situazione attuale segnata dalla crisi dei 
mutui subprime. In verit� si tratta di una crisi un po' pi� complessa 
che � stata popolarizzata soprattutto dai media con questa formula 
sintetica ed efficace.
L'idea fondamentale di Minsky � che i sistemi economici conoscono una 
tendenza endogena all'instabilit�. Questa teoria non costituisce 
certamente una novit� nella storia del pen�siero economico. Tuttavia, 
presenta due caratteristiche principali che meritano di essere 
sottolineate e che giustificano il sempre pi� frequente richiamo 
all'analisi di Minsky. La prima � che essa si differenzia nettamente 
dalle interpretazioni correnti della �mainstream economics� dove la 
spiegazione dei fenomeni di instabilit� finanziarie e delle crisi 
economiche in generale � basata essenzialmente su fattori esogeni che 
spesso rimangono misteriosi. In secondo luogo, la spiegazione endogena 
offerta da Minsky � ben articolata e soprattutto � abbastanza 
flessibile e generale da poter interpretare i vari fenomeni di 
instabilit� che si sono succeduti nel tempo, per lo me�no da quando 
l'economia mondiale � venuta ad assumere una chiara dimensione 
finanziaria, la cosiddetta �Wall Street Eco�nomics�, secondo la 
definizione di Minsky.
Non � sempre facile ripercorrere il cammino analitico di Minsky che � 
stato influenzato da numerosi autori. Laureato�si in matematica 
nell'Universit� di Chicago, dove per� ebbe modo di entrare in contatto 
con la �institutional school� di quell'Universit�, si � poi trasferito 
ad Harvard dove insegna�va Schumpeter. Da Schumpeter, Minsky trasse 
due insegnamenti importanti e decisivi per lo sviluppo del suo 
pensiero. In primo luogo, la necessit� di avere una �visione� in un 
certo senso pre-analitica del funzionamento del sistema econo�mico. In 
secondo luogo, l'idea che il ciclo fosse un fenomeno endogeno.
Al centro dell'analisi di Minsky, si situa una microeconomia ben 
precisa che, a differenza dell'analisi tradizionale, postula una 
eterogeneit� comportamentale. Sono infatti dati tre tipi di operatori 
il cui peso percentuale varia endogenamente nel tempo e ci� 
contribuisce a determinare gli alti e i bassi che caratterizzano la 
dinamica dei sistemi economici. �Hedge, speculative and Ponzi� 
costituiscono la triade di operatori economici di riferimento. Tutti e 
tre i tipi di operatori ricorrono al debito per finanziare l'attivit� 
economica. Tuttavia, lo fanno con propen�sioni diverse. I primi hanno 
un reddito o, nel gergo minskiano, un �cash flow� che � sempre in 
grado di superare l'onere del debito, rappresentato dagli interessi e 
dalla rata del debito in scadenza nell'unit� di tempo considerata. I 
secondi, viceversa, possono attraversare periodi in cui questa 
disuguaglianza non � sem�pre rispettata per cui, in certi periodi, si 
vedono costretti ad au�mentare il debito. Gli ultimi, infine, sono 
caratterizzati dal fatto che la disuguaglianza vale sempre nella 
direzione opposta, per cui sono costretti sistematicamente ad 
indebitarsi per far fronte agli impegni finanziari correnti. La 
scommessa consiste nello sperare di far fronte agli impegni mediante i 
guadagni in conto capitale che dovrebbero manifestarsi a qualche data 
imprecisata nel tempo. Due osservazioni vanno fatte a questo stadio 
dell'analisi. In primo luogo, alla base dei diversi comportamenti 
concorrono i due lati del mercato del credito. In secondo luogo, 
l'eterogeneit� di comportamenti � dovuta anche alla presenza di 
rischio che pu� tramutarsi in incertezza.
Da un punto di vista macroeconomico, � proprio l'alternarsi del peso 
percentuale delle singole classi di operatori a generare diversi 
andamenti dinamici che vanno dallo stato di tranquillit� a situazioni 
di euforia per trasformarsi infine in situazioni di crisi. Il 
passaggio da uno stato all'altro �, come gi� abbiamo avuto modo di 
sottolineare, endogeno al sistema. Infatti, sia da parte dei 
prenditori di debito (borrower's risk) che da parte dei fornitori di 
credito (lender's risk) tende a farsi strada, nei momenti di euforia, 
una crescente sottovalutazione del rischio insolvenza che porta ad 
assumere posizioni sempre pi� spericolate destinate a sfociare in 
scoppi delle bolle speculative e nel verificarsi di vere situazioni di 
crisi. In altre parole, in questo paradigma analitico la speculazione 
pu� dar luogo a processi cumulativi che portano all'instabilit�.
Minsky ha applicato questo schema soprattutto agli investimenti da 
parte delle imprese. Da qui il termine �cash flow� usato nelle 
disuguaglianze prima citate. Per esempio, il boom tecnologico che poi 
ha portato allo scoppio della bolla nel 2001 pu� essere spiegato 
seguendo quasi alla lettera l'analisi di Minsky. Tuttavia, lo schema 
analitico � sufficientemente flessibile da essere applicabile in altri 
contesti. Ad esempio, pu� essere applicato all'attuale crisi 
finanziaria che fa leva soprattutto sul comportamento dei consumatori. 
The Economist ha parlato di �ponzification� dell'economia per 
caratterizzare l'attuale momento storico dell'economia mondiale.
Se si fa riferimento all'attuale crisi dei cosiddetti mutui subprime 
non vi � dubbio che molti degli elementi analitici ipotizzati da 
Minsky siano presenti. Da una parte, le banche e le istituzioni 
finanziarie hanno sottovalutato il rischio insolvenza da parte dei 
fruitori originari dei mutui e cos� facendo si sono lanciati in 
massicce operazioni di finanziamento. D'altra parte, anche i 
beneficiari dei mutui hanno sopravvalutato la loro capacit� di reddito 
(borrower's risk) lanciandosi cos� in acquisti immobiliari che poi nel 
tempo non sono stati in grado di sostenere. Lo sperato guadagno in 
conto capitale che avrebbe assicurato la copertura finanziaria 
complessiva dell'operazione, non solo non si � materializzato, ma si 
sta verificando il contrario.
Tre aspetti meritano di essere affrontati a questo stadio 
dell'analisi. Il primo � di carattere metodologico. Non � mai semplice 
il processo che collega la teoria con i fatti. Il mondo stlizzato di 
Minsky deve fare i conti con una realt� complessa su cui pesano in 
modo rilevante sia le decisioni di politica economica che le vicende 
istituzionali. Nel caso specifico della crisi dei mutui sub-prime, va 
sottolineato che, accanto alla tendenza endogena alla sottovalutazione 
dei rischi che � tipica di un'economia in fase di forte espansione, vi 
sono state importanti innovazioni finanziarie di tipo istituzionale 
che hanno dato una particolare accentuazione dinamica ai fenomeni 
sotto esame. In altre parole, la componente endogena va interpretata 
alla luce di un ben preciso contesto storicoistituzionale.
Il secondo aspetto da considerare � il ruolo che gli avvenimenti 
dell'economia reale hanno avuto nelle vicende sotto esame. Da questo 
punto di vista, si contrappongono due versioni diverse. La prima, che 
fa capo soprattutto al mondo della finanza, sottolinea il ruolo 
esclusivo che i fattori finanziari hanno avuto nel determinare 
l'evoluzione economica in atto. La seconda, che fa capo agli 
economisti, tende invece a sottolineare il ruolo dei fattori reali di 
squilibrio che esistono nell'economia mondiale come causa esclusiva. 
Basti pensare, a questo proposito, allo squilibrio nella bilancia dei 
pagamenti americana che genera una dinamica insostenibile che prima o 
poi deve sfociare in fenomeni di instabilit�. La stagflazione rientra 
fra queste possibilit�.
Rispetto a queste due posizioni, l'interpretazione di Minsky � pi� 
complessa nel senso che gli aspetti finanziari non sono disgiunti da 
quelli reali, ma si integrano a vicenda. L'idea keynesiana 
dell'economia monetaria di produzione � fatta propria da Minsky che la 
estende in senso dinamico. Questa impostazione implica che per capire 
lo scoppio della crisi dei mutui subprime occorre guardare oltre i 
confini della finanza. D'altra parte, il solo sguardo agli squilibri 
reali non � in grado di cogliere quell'accelerazione dei fenomeni che 
solo la dimensione finanziaria pu� mettere in grado di cogliere. In 
altre parole, l'entit� delle perdite finanziarie vanno commisurate 
alla dinamica delle grandezze reali (Pil, valore degli immobili) per 
assumere un preciso significato macroeconomico.
Il terzo aspetto da considerare riguarda l'inevitabilit� della crisi. 
Minsky non era un �doomster�, cio� un profeta di sventure. Anche se le 
citazioni di questo autore seguono l'andamento del ciclo e diventano 
massime in periodi di turbolenze finanziarie (basti pensare a quanto 
successo nel 1987, nel 1998 e nel 2001) gran parte degli sforzi 
scientifici di Minsky sono stati diretti a studiare interventi di 
politica economica e cambiamenti istituzionali che potessero per lo 
meno limitare l'impatto delle crisi finanziarie.
L'attivit� di �lender of the last resort� riservata alla Federai 
Reserve � prevista ed auspicata in modo netto da Minsky che concepisce 
il sistema economico come un sistema dinamico instabile che pu� essere 
messo sotto (relativo) controllo da parte delle autorit� monetarie e 
finanziarie. Questo atteggiamento deve fare i conti con il problema 
del moral hazard e cio� il rischio che chi deve gestire appunto il 
rischio finisca per assumere un atteggiamento opportunistico che 
danneggerebbe l'efficienza complessiva del sistema.
Per limitare questi rischi, Minsky era consapevole che la politica 
fiscale dovesse accompagnarsi a quella monetaria. Ma non solo: era 
consapevole che le istituzioni dovessero cambiare e adattarsi ai nuovi 
scenari economici che si presentano nell'arena internazionale. Solo in 
questo modo, facendo propria la lezione istituzionale della scuola di 
Chicago pre-Friedman, Minsky riteneva che il sistema economico, dalla 
dinamica po�tenzialmente instabile, potesse evolvere in modo 
sostenibile.
Conclusioni
Il fondatore dell'economia moderna Adam Smith, nella sua opera 
fondamentale La ricchezza delle nazioni, esprime dubbi sulla liceit� 
della regolamentazione, ossia di un intervento pubblico nei mercati. 
�Impedire ai cittadini di sottoscrivere volontariamente un negozio 
costituisce una palese violazione della naturale libert� economica�.
Pur ammettendo la buona fede dei regolatori, � emerso co�me l'attuale 
crisi sia stata causata da interventi regolatori privi di un chiaro 
disegno.
La globalizzazione dell'economia, la crescente complessit� degli 
strumenti finanziari, l'impossibilit� di coordinare gli interventi 
rendono molto difficile proporre regole efficaci. I sistemi dei 
principali paesi sono uno diverso dall'altro: negli Usa, dopo i grandi 
sforzi del Bank Act del 1933, che nella sua severit� aveva una forte 
coerenza, si � passati a un'incerottatura, una continua emissione di 
leggi ad hoc per tappare i buchi. I paesi europei chiudendo le 
orecchie alle obiezioni degli accademici, ma seguendo le incitazioni 
dei lobbisti delle societ� di consulenza, continuano a sostenere un 
sistema folle, Basilea, 1,2,... Sarebbe invece indispensabile 
affrontare i veri problemi: concentrazione dei crediti, prestiti 
�teaser�, rischi sistemici derivanti da illiquidit�, rischio sistemico 
crescente con le dimensioni dell'intermediario, ecc.; a Basilea i 
regolatori hanno speso i nostri soldi in pericolosi ed errati esercizi 
filosofici.
Purtroppo sembra che i cardini dell'economia finanziaria posti da 
Markowitz pi� di mezzo secolo fa, ossia il ruolo della 
diversificazione, siano ignorati dai manager di societ� finanziarie e, 
caso ancora pi� grave, dai regolatori. Nel caso dei manager la 
struttura dei compensi spinge a politiche miopi, nel secondo caso non 
esiste neanche questa giustificazione. Basilea 2 era stata impostata 
col mandato di correggere Basilea 1 che scoraggiava la 
diversificazione. Il concetto di diversificazione � quasi assente 
dalla normativa approvata.
La globalizzazione dei mercati e il grande allargamento del numero di 
partecipanti hanno avuto come conseguenza la di-varicazione delle 
politiche monetarie tra i diversi attori. Colpisce in particolare la 
totale diversit� tra le strategie delle Federal Reserve e quelle 
dell'Ecb, negli ultimi decenni.
Anche il mancato coordinamento tra organizzazioni diverse, Iasb per 
gli standard contabili, autorit� di vigilanza bancaria, assicurativa, 
pensionistica, ecc. e il non sollecitato uso di rating esterni per la 
valutazione del merito di credito ha creato problemi. Ognuno vuole che 
qualcun altro lavori per lui!
Che fare?
. Limitare l'indebitamento di tutti i soggetti, agendo tramite gli 
intermediari regolamentati.
. Come ha sostenuto Stiglitz, �Basel is dead! � Si proceda alle 
esequie!
. Ristudiare garanzie bancarie e razionalit� del capitale pro�prio, 
presidio di beni o incentivo ad autodisciplina? E stato giustamente 
sostenuto che nella forma attuale equivale ad una polizza assicurativa 
contro gli incendi, che per� non pu� essere utilizzata se la tua casa 
ha preso fuoco.
. Abrogare la regola M-t-M per beni non negoziati sostituendola col 
valore di ricupero.
. Limitare la dimensione degli intermediari, in finanza le economie di 
scala sono piccole o inesistenti. I vantaggi per il sistema 
provenienti dalla limitazione della dimensione degli operatori sono 
state messe in luce.
. Gli originator devono tenere nel proprio portafoglio il 20-30% di 
tutte le emissioni, in modo da indurre una maggior ri�gore nelle 
decisioni.
. Standardizzazione dei prodotti strutturati.
. Governo societario, licenze e remunerazioni.
Gli eventi degli ultimi anni, dal caso Drexel-Burnham-Lambert a quello 
del Ltcm, a Bear Stearns mettono in luce la totale discrezionalit� dei 
salvataggi organizzati dalla Fed. Nonostante questi precedenti non si 
� proceduto a definire esattamente i soggetti cui si applica la safety 
net e che pertanto dovrebbero essere controllati! Nel caso di Ltcm e 
forse di Bear Stearns, si � assistito a un ricatto da parte dei 
soggetti salvati nei confronti della Fed. Il messaggio � stato �ti 
sfido a lasciarmi affondare�!
Purtroppo non si sa quali saranno le conseguenze sulla 
regolamentazione di questa crisi �made in Usa� ed esportata in tutto 
il mondo. La maggioranza degli studiosi43 ha rilevato come ai timidi 
interventi d'emergenza effettuati dai governi dovr� seguire un serio 
ripensamento dell'intero impianto regolatorio.
Fine.
Saluti. Fred�

 abbiamo saputo solo dopo.
Pienamente d'accordo.
Ma ancora pi� in generale - sul conflitto d'interessi - dalla lettura 
degli articoli mi si � rafforzato ancor di pi� il convincimento che la 
questione delle "nuove regole" nella finanza � quasi un falso 
problema. Almeno fino a che non si riuscir�, da parte della politica, 
a trovare la forza ed il coraggio di far scrivere le regole a 
regolatori *indipendenti*.
Emerge infatti chiaramente dagli articoli che *tutte* le regole oggi 
esistenti sono state predisposte in modo tale che il sistema bancario 
internazionale, in sostanza, � al riparo anche da crisi profonde come 
questa.
Alla fine insomma a pagare viene sempre chiamato qualcuno diverso da 
chi ha veramente sbagliato alla grande.
Vengono "puniti" (ed anche un po' a caso) solo i "piccoli" errori.
E questo � molto grave.
Saluti. Fred�

 Universit� La Sapienza di Roma
Io do ragione a Tremonti.
Ce ne fosse uno, dannazione, uno.....che  l'aveva previsto.
Tutti bravi ad analizzare...dopo :-)
Colpa della navigazione a vista?
Gli utili tutti e subito senza  un programma, un'idea per costruire qualcosa 
di  nuovo?
Mi viene in mente la  storiella della mongolfiera:
Un giorno un signore, che stava facendo un giro in mongolfiera, per un 
improvviso colpo di vento, perse la bussola e tutte le sue mappe.
Decise allora di scendere di quota e, visto un uomo in un prato gli grid�:
"Per cortesia, mi sa dire dove sono? ".
L'uomo rispose: "Lei � su una mongolfiera, al centro di un prato, a 25 metri 
dal suolo ".
Senza scomporsi, l'uomo sulla mongolfiera replic�: "Lei dev'essere un 
economista".
L'altro: "Diamine, come ha fatto a capirlo ? ".
Il primo: "Perch� mi ha dato un'informazione esatta, ma assolutamente 
inutile".
Allora l'economista  replic�: "Lei invece dev'essere un banchiere".
L'uomo sulla mongolfiera, stupito: "Come ha fatto ad indovinare ? ".
L'economista: "Perch� lei evidentemente non sta lavorando, non sa dove sta 
andando, non sa dov'� in questo momento e quel ch'� peggio......cerca di 
dare la colpa agli altri".
Saluti
LucaS

 attenti al mondo che ci circonda per capire dove si va a parare
Infatti.
Negli ultimi 35 anni ho visto un sacco di gente  "sveglia" prendere certe 
ciabattate sui denti, in materia finanziaria, da lasciare il segno.
;-)
Saluti
L