Newsgroup: it.economia.investire
Titolo: Ottimismo irrazionale [Lungo]

Mi sono letto bene questo articolo
http://tinyurl.com/57jzo
e ho pensato di riassumerlo e tradurlo (lo trovate nel seguito di questo 
messaggio). E' un articolo scritto da Dimson, Marsh e Staunton i prof. 
della London Business School autori anche del famoso libro 'Il trionfo 
degli ottimisti' in cui trattano del successo dell'investimento 
azionario nel secolo scorso.
Vi invito a leggere tutto l'articolo (possibilmente in inglese o se no 
la traduzione-riassunto fatta da me qui sotto) perchè è, a mio parere, 
molto interessante (Non sono un traduttore professionista, quindi 
perdonate qualche errore) e vorrei sentire qualche opinione al riguardo.
Per i più pigri faccio qui un breve riassunto del riassunto.
Storicamente le azioni sono state nel secolo scorso il miglior 
investimento possibile in ogni paese analizzato (sul periodo di 103 
anni). Il rendimento reale (cioè deflazionato) medio annualizzato negli 
USA (reinvestendo i dividendi) è stato del 6.3% (al lordo di commissioni 
e tasse) con una devizione standard del 20.3% circa. In Italia il 
rendimento reale è stato del 2.1% con una deviazione standard del 29.4% 
(risultati praticamente identici a quelli ottenuti dallo studio di 
Mediobanca di cui ho postato il link qualche giorno fa). Per essere 
sicuro di un rendimento positivo un americano ha dovuto aspettare almeno 
20 anni, un francese o tedesco 50-60 anni e un belga o un italiano 70 
anni e oltre. Un portafoglio globale (ammesso che fosse possibile averlo 
durante il secolo scorso) avrebbe avuto un rendimento del 5.4% e una 
volatilità del 17.2%. Questo risultato molto positivo del mercato 
azionario è dovuto anche a fenomeni che non potranno estendersi 
indefinitamente nel futuro come, ad esempio, l'aumentato prezzo delle 
azioni (cioè il P/E medio a inizio secolo era molto più basso che oggi) 
e la maggior capitalizzazione rispetto al mercato globale della borsa 
americana passata da un 22% a inizio 1900 al 54% nel 2003. Per questo la 
previsione dgli autori è che globalmente il premio per il rischio 
azionario in futuro si attesterà a circa il 3%, da sommare al premio 
garantito da un investimento a rischio zero di circa il 2% (ricavato dai 
T-Bond legati all'inflazione). In pratica il rendimento reale totale 
sarà di circa il 5%. Qualche autore lo considera ottimistico e quindi i 
tre professori considerano plausibile un rendimento totale del 4%. 
Considerando il 4% come rendimento reale medio e il 20% la deviazione 
standard si può calcolare che la probabilità di un rendimento negativo 
dopo 20 anni è del 19% e dopo 40 anni del 11%. Ma abbiamo anche più di 
una probabilità su 10 di avere un ritorno reale dell'8% e una 
probabilità su 200 di avere un risultato del 13.4%. Morale della storia: 
chi ha un orizzonte temporale di soli 20 anni non può guardare alle 
azioni come un investimento sicuro. Se qualcuno lo pensa diversamente è 
ottimista e il suo ottimismo è irrazionale.
Riflessioni mie: in tutto lo studio i rendimenti sono al lordo delle 
commissioni e delle tasse. Cioè a dire: dal 4-5% futuro ipotizzato devo 
detrarre le commissioni di acquisto del giardinetto azionario, del 
reinvestimento dei dividendi e delle tasse. Inoltre per avere un 
portafoglio ben diversificato devo anche assumermi un rischio valuta che 
inevitabilmente, come minimo, aumenta la volatilità. Inoltre negli 
indici azionari non sono conteggiati eventuali default delle aziende 
(vedi Parmalat). Per comodità ipotizziamo di acquistare dei fondi 
azionari (che mi semplificherebbero la diversificazione). In questo caso 
pero' dovrei essere disposto a rinunciare ad almeno 1.5-2.0% di 
rendimento per commissioni di gestione, di performance di 
ingresso/uscita (costo medio dei fondi azionari attivi) ecc. ecc. Nel 
caso degli ETF potrei limitare queste spese a circa uno 0.5-0.8%. 
Diciamo che mediamente, alla fine, il rendimento reale netto a cui un 
piccolo risparmiatore può accedere si attesta ad un modesto 3%, con una 
volatilità del 20%. Con questi valori le possibilità di perdita su un 
orizzonte di 20-30 anni diventano, IMHO, troppo elevate, anche perchè 
vanno paragonate ad un rendimento reale del 2.0% circa offerto a rischio 
zero (e volatilità molto bassa) dai titoli di stato indicizzati 
all'inflazione (Btpi).
Morale della storia: è stato dimostrato che per orizzonti di 25-30 anni 
le azioni non sono sicure. Chi prospetta un orizzonte di 5-10 anni per i 
fondi azionari o è ignorante o è in mala fede: servono molti più anni 
per avere la quasi certezza di un ritorno positivo, e ancora molti di 
più per avere la quasi certezza di aver battuto i Btpi. A questo punto 
molto meglio i Btpi. IMHO se proprio voglio investire con 25 anni di 
orizzonte un po' di soldi in azioni sceglierò un ETF che ritracci un 
indice globale e soprattutto porterò pazienza e cercherò di investire 
dopo che la borsa ha avuto un ritracciamento consistente (diciamo 
alòmeno del 20%, proprio quando psicologicamente è più difficile mettere 
soldi in borsa!!)
--------------CUT HERE---------------------------------
OTTIMISMO IRRAZIONALE
di
Elroy Dimson (professore di finanza alla London Business School)
Paul Marsh (professore di finanza alla London Business School)
Mike Staunton (direttore del London Share Price Database L.B.S.)
già autori de: (Triumph of the Optimists)
articolo originale:
http://econ.ucsd.edu/~mwilloug/1_documents/articles/Irrational%20Optimism%20FAJ.pdf
I primi tre anni del 21° secolo hanno portato uno dei peggiori mercati 
orso della storia. Ma nonostante le fortune perse a Wall Street il credo 
comune è che nel lungo periodo il mercato azionario sia 'sicuro' per 
mantenere il potere di acquisto. Diversamente dall'euforia che può 
scoppiare come una bolla, l'ottimismo eccessivo degli investitori è 
stato sistematico e di lungo periodo. In questo articolo usiamo i dati 
dal nostro recente libro (Triumph of the Optimists) per confrontare 
l'ottimismo degli investitori con la realtà della storia. Le azioni sono 
rischiose, quindi dovrebbero offrire un rendimento atteso superiore ai 
titoli di stato. Storicamente lo hanno dato ma, sebbene sia razionale 
aspettarsi lo stesso per il futuro molti investitori sovrastimano il 
rendimento e sottostimano il rischio dell'investimento in azioni quando 
le stesse vengono mantenute per un lungo periodo. Le US Coprporations 
sembrano particolarmente ottimiste quando proiettano rendimenti reali 
attorno al 10% ma questo ottimismo irrazionale non è ristretto a loro. I 
sondaggi rivelano che i risparmiatori dei piani pensionistici fanno 
previsioni ancora più ottimistiche. Se, come sembra probabile, i 
rendimenti reali saranno più bassi di queste proiezioni, i risparmi 
individuali saranno inadeguati e la loro pensione finanziariamente 
insicura. Nel formare le loro ottimistiche previsioni molti investitori 
americani credono di anticipare un replay del passato. La memoria del 
passato è molto influenzata dall'ultima parte del 20° secolo. In questoa 
rticolo dimostriamo che, storicamente, il rendimento reale di lungo 
periodo del mercato azionario non ha raggiunto il 10% in nessun posto 
del mondo. Negli ultimi 103 anni un numero più appropriato si situa tra 
il 4 e il 6%. In più un'attenta analisi dei rendimenti storici indica 
che il premio di rischio futuro molto probabilmente sarà più basso che 
in passato. Noi sfidiamo il convincimento comune che su un intervallo di 
20 anni l'investimento azionario consenta sicuramente un positivo 
rendimento reale. Le azioni non sono sicure nel lungo periodo.
AZIONI PER IL LUNGO PERIODO
Le azioni vengono viste come un investimento che consente un rendimento 
molto più alto dell'inflazione. Nel suo best-seller (Stocks for the Long 
Run) Siegel dimostra che storicamente c'e' stato uno stabile livello di 
rendimento reale annualizzato sul mercato azionario americano. Questo 
rendimento viene dall'esperienza empirica e viene chiamato costante di 
Siegel, o s. Questo fattore è presente in diversi mercati e in diverse 
decadi. Noi dimostriamo che gli Stati Uniti hanno avuto un ritorno reale 
superiore e una volatilità più bassa di molti altri paesi e quindi, come 
risultato, una evoluzione storica più favorevole. Da una prospettiva 
globale e guardando al futuro, tuttavia, le azioni sono lontane 
dall'essere senza rischi per l'investitore di lungo termine. Gli Stati 
Uniti hanno avuto una crescita straordinaria per più di un secolo con un 
mercato azionario cresciuto dal 22% del valore mondiale delle azioni del 
1900 al 54% dell'inizio del 2003. Questo dato riflette non solo 
l'emergere di nuove aziende e l'emissione di nuove azioni, ma anche 
l'outperformance relativa agli altri paesi che non può essere 
estrapolata per il futuro. Se questo trend persistesse indefinitamente, 
infatti,gli altri mercati diventerebbero insignificanti. Per stimare la 
direzione che potrà essre presa nel futuro dobbiamo guardare tutte le 
possibilità, e per farlo possiamo guardare la storia non solo del 
singolo paese che è stato il migliore, ma anche la storia di paesi con 
mercati azionari piuttosto grossi ma non così floridi. Testiamo quindi 
l'affidabilità dell'asset allocation basata su azioni utilizzando i dati 
da 'Triumph of the Optimist' (il libro che hanno scritto n.d.r.).
RENDIMENTI AMERICANI DI LUNGO PERIODO
Sebbene i mercati azionari possano traballare nel breve periodo la 
maggior parte degli investitori sembrano basare le loro previsioni di 
rendimento su due assunti. Come prima cosa pensano che le azioni possano 
raggiungere rendimenti di lungo termine superiori. Secondariamente, 
siccome gli anni positivi saranno preponderanti rispetto agli anni 
balordi pensano che il rischio possa esser mitigato dal mantenimento 
delle azioni per un lungo periodo. Ma questi argomenti ci sembrano 
falsi. Il giudizio sul rendimento futuro è spesso l'estrapolazione della 
storia. Abbiamo quindi iniziato ad analizzare il mercato azionario 
americano dal 1900 ad oggi. Tutti i rendimenti di cui parliamo 
incorporano il reinvestimento dei dividendi e sono deflazionati 
dall'indice dei prezzi al consumo. I rendimenti sono al lordo dei costi 
di negoziazione e non sono state considerate le trattenute fiscali e 
altri oneri. Per un investimento di durata decennale abbiamo diviso il 
secolo scorso in decadi (1900-1909, 1901-1910). Abbiamo individuato le 
decadi più favorevoli e quelle meno favorevoli. Il risultato è 
schematizzato nella figura 1. L'asse verticale di sinistra  rappresenta 
il rendimento reale annualizzato, l'asse orizzontale gli anni di 
investimento (holding periods). La Figura 1 mostra la distribuzione di 
94 periodi di 10 anni di rendimento, 93 periodi di 11 anni e cosi' via 
fino a 3 periodi da 101 anni 2 da 102 e 1 da 103 anni. Come segnato 
sull'asse verticale il rendimento reale annualizzato sui 103 anni è 
stato 6.3%. Questo è quello che avrebbe realizzato un investitore che 
avesse acquistato un portafoglio indice nel 1900, avesse reinvestito 
tutti i dividenti realizzati e lo avesse rivenduto nel 2003, al lordo di 
costi, tasse e commissioni. Due elementi desunti dalla figura 1 sembrano 
supportare l'idea che le azioni sono un investimento sicuro sul lungo 
termine: per prima cosa sul lungo periodo la media tende al 6.3%. In 
secondo luogo, come già detto da Siegel per tutti gli investimenti di 
almeno 20 anni il ritorno è stato positivo. Storicamente le azioni 
americane hanno batttuto l'inflazione sul lungo periodo ove per lungo 
periodo si intendano 20 anni o più. La questione cruciale è se gli 
investitori possono confidare anche per il futuro in questo andamento. 
Qualche cosa del passato si ripeterà, ma dobbiamo essere cauti per 
almeno due ragioni. La prima è il particolare successo dell'economia 
americana dell'ultimo secolo, il secondo è che i dati che abbiamo sono 
piuttosto limitati. Se consideriamo un orizzonte temporale di 20 anni 
abbiamo solo 5 periodi non correlati tra loro: troppo pochi per una 
statistica affidabile.
IL MERCATO AMERICANO E' UN CASO SPECIALE?
Per decidere se gli USA sono un caso speciale dobbiamo analizzare altri 
stati. La Tavola 1 riporta le statistiche per 16 paesi.Si nota che il 
mercato americano è tra i più redditizi, meno volatili e meno correlati 
anno su anno. Consideriamo questi fattori uno a uno. Se i rendimenti 
sono più bassi le curve della figura 1 devono essere disegnate più in 
basso. Se i rendimenti sono più volatili la curca più bassa è più ampia 
e se i rendimenti sono più correlati c'e' la possibilità maggiore di 
incorrere in un trend discendente di più lunga durata. Abbiamo studiato 
ogni paese individualmente e , a titolo di esempio, abbiamo riportato in 
figura 2 l'analisi per il giappone che corrisponde a quella per gli USA 
in figura 1. Il rendimento reale in Giappone è stato di circa il 2% più 
basso degli USA , la deviazione standard al 30% (circa 10% in più). Su 
un  intervallo di 20 anni il 22% dei rendimenti reali è sotto lo zero. 
Solo quando guardiamo indietro con un intervallo di più di 50 anni 
possiamo dire che il rendimento reale delle azioni giapponesi è stato 
sicuramente positivo.
CONCLUSIONI DAGLI ALTRI MERCATI
Nella figura 3 mostriamo fino a che punto le azioni hanno raggiunto un 
ritorno reale positivo su un periodo di 20 anni in ogni paese 
analizzato. La linea mediana in grassetto è la media a 20 anni del 
rendimento reale (per l'Italia circa lo 0.8% n.d.r.) A parte gli USA 
solo 3 mercati azionari (Canada Australia e Danimarca) non hanno mai 
avuto perdite in rendimento reale (prima di costi, commissioni e tasse) 
su un periodo di 20 anni. Per 5 paesi (Germania Italia, Belgio, Francia 
e Spagna) c'e' stata 1 probabilità su 4 di avere un rendimento reale 
negativo su un periodo di 20 anni. Per la maggiornaza dei paesi le 
azioni non hanno avuto un consistente ritorno sul periodo di 20 anni, 
mentre lo hanno avuto sul lunghissimo periodo. Storicamente se svedesi, 
inglesi, svizzeri, irlandesi e olandesi avessero aspettato dai 21 ai 30 
anni sarebbero stati certi di un ritorno positivo. Giapponesi, Francesi, 
Tedeschi e spagnoli avrebbero dovuto aspettare almeno 50-60 anni. 
Italiani e Belgi avrebbero avuto bisogno di un orizzonte temporale di 70 
anni (!! n.d.r.). Interessante è, a questo punto, valutare la situazione 
di un investitore che avesse avuto un portafoglio internazionalmente 
diversificato, 'pesato' in proporzione al prodotto interno lordo di ogni 
paese. La diversificazione avrebbe peggiorato il rendimento per un 
investitore americano ma ne avrebbe diminuito la volatilità (Tavola 1). 
A prima vista questo risultato sembra confermare l'impressione di 
sicurezza delle azioni sul lungo periodo, ma ancora una volta questo 
dato risente pesantemente del positivo dato americano. Inoltre è un dato 
puramente teorico perchè nel passato sarebbe stato praticamente 
impossibile avere un portafoglio così diversificato. Ancora: questi dati 
per 'l'indice globale' dipendono dal fatto di essere basati sugli USA. 
Dal punto di vista di un cittadino tedesco rivelano che un investitore 
globale tedesco avrebbe dovuto aspettare 57 anni per essere sicuro di un 
rendimento reale positivo. Similmente un investitore globale italiano 
avrebbe dovuto avere un orizzonte temporale di 33 anni (!! n.d.r.)
PREVEDENDO IL FUTURO
Il ritorno reale dal 1900 al 2002 per gli USA è stato del 6.3% Noi 
stimiamo che il rendimento reale delle azioni di tutti i paesi sarà 
intorno al 5% all'anno al lordo di costi, commissioni e tasse. La 
maggior parte dei paesi ha beneficiato di una maggiore valutazione delle 
azioni nell'ultimo secolo. Il Price-to-dividend e il P/E sono cresciuti 
e non possono crescere all'infinito e per questo molti economisti 
tendono a stimare per il futuro un più basso premio di rischio per le 
azioni. Noi abbiamo ipotizzato questo premio intorno al 3%. Un 
plausibile tasso di interesse reale - dedotto dal rendimento degli 
attuali US bond indicizzati all'inflazione - può essere di circa il 2%. 
Sommando questo al premio di rischio otteniamo la proiezione di un 
rendimento totale annualizzato reale per le azioni di circa il 5% che 
utilizziamo per il nostro primo set di proiezioni in figura 4. 
Ipotizziamo una correlazione seriale pari a zero e che i rendimenti 
siano 'lognormally' distribuiti. La figura 4 mostra quattro possibili 
scenari per un portafoglio investito in azioni globali. Per analizzare 
il rischio di perdite consideriamo diversi livelli di volatilità. Nel 
pannello A di figura 4 consideriamo una volatilità del 20%. Nel pannello 
B consideriamo una volatilità del 30%. Il pannello A mostra che un 
investitore che possiede un portafoglio diversificato ha una sostanziale 
probabilità di rendimento reale negativo anche su orizzonti di lungo 
periodo. Ad esempio su un orizzonte di 20 anni le probabilità di un 
rendimento negativo sono al 14%. Su un orizzonte di 40 anni le 
probabilità di rendimento negativo sono al 6%. Il pannello B mostra come 
la maggiore volatilità aumenta la differenza tra la migliore e la 
peggiore performance possibile. Sui 40 anni la possibilità di un 
rendimento reale negativo è del 15%. Siccome alcuni studi considerano un 
rendimento reale del 5% ottimistico abbiamo costruito i due pannelli 
sottostanti con un rendimento reale atteso del 4% all'anno. Nel pannello 
C la deviazione standard resta al 20% e nel pannello D l'abbiamo 
abbassata al 15%. Naturalmente abbassare il rendimento medio aumenta le 
probabilità di perdita su tutti gli orizzonti temporali. La probabilità 
di rendimento reale negativo sui 20 anni sale al 19% e sui 40 anni sale 
al 11%. Il pannello D analizza l'idea che diversificando il portafoglio 
si possa diminuire la volatilità. Sebbene la diversificazione riduce la 
probabilità di un rendimento negativo una possibilità di perdita permane 
anche sul lunghissimo periodo. Su 40 anni la probabilità di perdita in 
termini reali è ancora di 1 su 20. Quindi gli investitori che hanno una 
grossa avversione al rischio dovrebbero assicurarsi di avere una bassa 
esposizione all'azionario a potrebbero pensare dia adottare un 
portafoglio variabile (time-varying) in modo da controlalre meglio la 
loro esposizione al rischio. Nonostante il sempre presente rischio di 
perdite il compenso del rischio legato alle azioni è importante sul 
lungo periodo. Ma anche il potenziale di incremento è importante. Il 
pannello D mostra che un investitore con un portafoglio diversificato, 
su un orizzontre di 20 anni, ha una probabilità su dieci di raggiungere 
un rendimento di più dell'8.6% e uno 0.5% di possibilità di raggiungere 
un rendimento reale annuo del 13.4%
CONCLUSIONE
Da un lato, in tutti i paesi esaminati, le azioni hanno battuto bonds, 
liquidità e inflazione sul lungo periodo. Per gli investitori che 
tollerano il rischio questo rende le azioni un investimento desiderabile 
di lungo termine. Dall'altro lato abbiamo fornito stime più basse che in 
precedenti ricerche. Nonostante le azioni abbiamo avuto buone 
performance il loro margine di outperformance è più stretto di quanto si 
fosse supposto. Inoltre i rendimenti delle azioni nel passato sono stati 
migliorati da rivalutazioni che non possono essere estrapolate nel 
futuro. L'apparente superiorità delle azioni nei prossimi anni sarà 
attenuata. Le azioni non possono essere considerate sicure anche se un 
investitore ha un orizzonte temporale di 20 anni e più. Tre 'trends' 
sembrano condivisibili nel futuro. Primo: l'investimento azionario 
continuerà ad essere rischioso. Secondo: siccome le azioni sono 
rischiose i risparmiatori continueranno ad aspettarsi un premio per 
questo rischio. Terzo: le azioni non danno e non possono dare garanzie 
di rendimenti superiori sull'orizzonte temporale della maggior parte 
degli investitori. Per massimizzare le probabilità di un rendimento 
positivo le azioni dovrebbero essere mantenute in un portafoglio 
diversificato. L'esposizione dovrebbe essere diversificata globalmente 
includendo classi di asset multipli. Se gli investitori si sbagliano nel 
diversificare efficientemente ed economicamente possono aspettarsi di 
erodere il premio per l'esposizione al rischio. Le azioni continuano ad 
avere un ruolo importante in un portafoglio di lungo termine. Tuttavia i 
loro rendimenti sono più bassi di quanto pensano molti investitori 
mentre il loro rischio è più alto di quanto molti investitori 
apprezzano. Gli investitori o le società che ritengono si possa fare 
affidamento su rendimenti favorevoli delle azioni nel lungo termine o 
che le azioni sono sicure a condizione che siano tenute per 20 anni sono 
ottimisti.  Il loro ottimismo è irrazionale.
--------------CUT HERE---------------------------------

 200 di avere un risultato del 13.4%. Morale della storia:
Quasta parte non mi torna: se ipotizziamo l'assenza di correlazione seriale 
dei rendimenti si ha una probabilitŕ dopo 20 anni del 2% circa. Il 19% si 
ottiene in caso di correlazione perfetta, cosa che č ampiamente dimostrata 
come ipotesi non vera...

 come ipotesi non vera...
Non so cosa dirti. Nell'articolo la correlazione viene considerata 
uguale a zero (storicamente, più o meno, è uguale a zero per tutti i 
paesi analizzati). Questo pero' è quello che dicono i sopracitati Prof.. 
Se leggi o scarichi l'articolo ci sono anche delle tabelline che 
mostrano graficamente l'enunciato e.... fanno pensare.