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Titolo: Chi vuole conoscere i dettagli delle aste dei titoli di stato sul mercato primario e secondario? [La barzelletta del tedesco virtuoso e dell’italiano merda]

http://bit.ly/QefvR3
 
 
cit:
fonte divulgativa:
articolo di Mente Critica (12-09-2012)
http://www.mentecritica.net/la-barzelletta-del-tedesco-virtuoso-e-dellitaliano-merda/informazione/oltre-il-confine/ilbuonpeppe/29610/#more-29610
 
cit:
 
Bugie. Bugie e ancora bugie. Bugie talmente grosse che uno si chiede 
come cavolo è possibile che passino così senza colpo ferire, accettate 
dalla maggior parte delle persone come se fossero la cosa più ovvia del 
mondo.
Prendiamo per esempio la storia dei tedeschi: “la Germania non risente 
della crisi perché l’apparato statale funziona e i tedeschi sono 
virtuosi e rispettano le regole, mentre noi siamo i soliti imbroglioni 
che cercano scorciatoie e vivono sulle spalle degli altri. E lo spread 
lo dimostra.” Non c’è neanche bisogno di enfatizzarla; gran parte degli 
italiani (e probabilmente non solo) è convinta di questo.
Io però sono un rompipalle che non crede a niente e a nessuno, per cui… 
apro la caccia.
 
A questo punto è necessaria una premessa tecnica (e mi perdoneranno 
quelli che queste cose già le sanno).
 
Quando uno Stato decide di finanziarsi, uno dei metodi che ha è quello 
di indebitarsi emettendo titoli di stato, quelli che per noi sono BOT, 
BTP e quant’altro. Così il ministero delle finanze stabilisce che il tal 
giorno verranno messi all’asta titoli di stato per un certo ammontare; 
all’asta si presentano gli investitori che acquistano i titoli pagando 
il prezzo corrispondente allo Stato. Contemporaneamente viene fissato il 
tasso di interesse di questi titoli, quello che sarà poi il guadagno 
degli investitori. Tralasciando i dettagli tecnici, che sono piuttosto 
complicati, si applica la legge della domanda e dell’offerta: più la 
richiesta dei titoli è alta più il tasso di interesse è basso; se 
viceversa la richiesta è bassa, lo Stato dovrà alzare gli interessi per 
rendere appetibili i titoli. Questo è il mercato primario, quello cioè 
attraverso cui lo stato vende il suo debito agli investitori.
In tutto questo c’è da sottolineare un particolare importante: le banche 
centrali non possono partecipare a queste aste. I trattati europei 
proibiscono esplicitamente alla BCE e alle banche centrali dei paesi 
aderenti la partecipazione al mercato primario. Giusto o sbagliato che 
sia questa è la regola.
 
Chiusa l’asta, lo Stato ha incassato i soldi che voleva (se ha venduto 
tutti i titoli che aveva previsto) e si è impegnato a restituirli a 
scadenza, maggiorati di un interesse. Gli investitori invece hanno in 
portafoglio dei titoli di stato che ora possono commerciare come 
vogliono; e dalle compravendite che si fanno da questo momento in poi 
dipende il valore del titolo, sempre secondo la legge della domanda e 
dell’offerta. Questo è il mercato secondario, in cui i titoli vengono 
scambiati liberamente fino al momento della loro scadenza. Qui i 
guadagni (o le perdite) si fanno sulla quotazione del titolo e non sul 
tasso di interesse, che è stato fissato al momento della collocazione 
iniziale.
Particolare importante: nel mercato secondario può partecipare chiunque, 
anche le banche centrali.
 
Ora torniamo ai tedeschi. Quegli strani esseri alti, biondi, tutti d’un 
pezzo, che rispettano le regole e si incazzano quando qualcuno tenta di 
piegarle a proprio favore. Loro non vogliono che la BCE compri il debito 
italiano (e degli altri PIIGS) e ogni giorno ci ricordano i vincoli 
imposti dai trattati europei. Loro sono virtuosi, le regole le 
rispettano e vogliono che le rispettino anche gli altri. Come dargli torto?
Peccato che andando un po’ in profondità emerga una realtà un po’ 
diversa da quella che vogliono darci a bere.
 
Come funziona il collocamento del debito tedesco? Teoricamente con le 
stesse regole descritte sopra. Con una variante.
Nell’asta del mercato primario, una parte dei titoli offerti non viene 
venduta agli investitori ma viene trattenuta dalla banca centrale, la 
Bundesbank. Ma non si può, la partecipazione delle banche centrali al 
mercato primario è vietata dai trattati europei. Certo, ma la Bundesbank 
mica li compra i titoli, li “tiene in custodia”; infatti non li paga, 
non versa la cifra corrispondente al ministero. E cosa ci fa di questi 
titoli? Li usa per operazioni sul mercato secondario, cioè li vende, per 
conto del governo, a distanza di qualche giorno o settimana, a seconda 
di come va il mercato. In un certo senso si limita a spostare nel tempo 
la loro collocazione per cui, secondo loro, non c’è alcuna violazione 
dei trattati.
 
Tralasciando i tecnicismi questo comportamento ha alcune conseguenze 
piuttosto importanti.
Togliendo dal mercato primario una quota di titoli, pari anche al 30-40% 
del totale, si abbassa l’offerta e di conseguenza si tiene basso il 
tasso di interesse, senza rischiare che i titoli rimangano invenduti. 
Fatto che, come ulteriore conseguenza, rende molto meno significativi 
gli spread e tutte le menate che si fanno intorno ad essi.
Inoltre, collocando una quota così consistente di titoli direttamente 
sul mercato secondario, il confine tra questo e il mercato primario 
diventa estremamente labile, consentendo di decidere con una discreta 
libertà come e dove piazzare i propri titoli; in questo modo la 
distinzione perde di significato, e i vincoli stabiliti dai trattati 
diventano parole al vento.
Infine c’è un aspetto quasi perverso che ricorda certi giochi di 
prestigio di truffatori più nostrani. La Bundesbank, che non può 
comprare sul mercato primario, prende i titoli in custodia al momento 
dell’asta; dopo una settimana li colloca sul mercato secondario e versa 
l’incasso corrispondente al ministero. Ma a chi li vende? Al mercato 
secondario può partecipare chiunque, anche la banca centrale, per cui 
può comprarli (e lo fa!) la stessa Bundesbank. Così prima li prende in 
custodia poi li compra da sé stessa per aggirare i vincoli europei. Che 
differenza c’è tra questo e l’acquisto diretto al momento dell’asta dei 
titoli? Praticamente nessuna, solo qualche giorno di ritardo.
 
In questo articolo di Manfredi De Leo (che a differenza del sottoscritto 
è uno che queste cose le studia seriamente) la questione viene 
affrontata con maggiore dettaglio e rigore scientifico; questo articolo 
di pochi giorni fa inoltre dimostra che questa pratica è utilizzata 
tutt’ora e in modo sistematico.
Qualcuno dirà che i tedeschi fanno solo i loro interessi per cui fanno 
bene a comportarsi così. Magari sarà vero, ma allora potrebbero 
smetterla di rompere con la pretesa che le banche centrali non devono 
finanziare lo stato. La loro banca centrale li finanzia, e non in misura 
marginale. La loro presunta e sbandierata virtù si riduce quindi ad 
imporre agli altri quelle regole che loro non rispettano.
 
A questo punto, guardando in casa nostra, qualche domanda è il caso di 
farsela.
 
Perché i nostri politici insistono tanto con la storia dei tedeschi 
virtuosi e rispettosi delle regole quando sanno benissimo che è tutta 
una bufala?
Perché i nostri politici non applicano gli stessi metodi dei tedeschi, 
dando così un po’ di respiro al nostro debito pubblico?
Perché gli organi di stampa non ci raccontano queste cose invece di 
ripetere il solito mantra dell’italiano pezzente e imbroglione?
Perché c’è così tanta attenzione allo spread quando è evidente che si 
tratta di un valore poco significativo?
Ovviamente sono tutte domande retoriche, e a noi non rimane che 
continuare a cercare faticosamente le informazioni per capire come 
stanno davvero le cose. Le bugie, si dice, hanno le gambe corte; ma il 
mondo di oggi è talmente pieno di bugie che ogni più piccolo pezzo di 
verità rappresenta un mattone fondamentale di quella rivoluzione che 
dobbiamo a tutti i costi realizzare.
 
–
 
fonte tecnica:
articolo di Manfredi De Leo (7-12-2011)
da
http://www.economiaepolitica.it/index.php/primo-piano/leccezione-tedesca-nel-collocamento-dei-titoli-di-stato/
 
 
L’eccezione tedesca nel collocamento dei titoli di stato
 
1. L’esito della recente asta dei titoli pubblici tedeschi ha sollevato 
un interessante dibattito intorno alle specificità del meccanismo di 
collocamento dei titoli pubblici che sembrano distinguere la Germania 
dagli altri paesi dell’eurozona. Il dibattito prende spunto dai dettagli 
presenti nel resoconto ufficiale della procedura d’asta, laddove si 
comunica che sono stati emessi tutti i 6 miliardi di euro di titoli 
inizialmente previsti dal governo, ma al contempo si afferma che – di 
questi – solamente 3,6 sono stati collocati presso investitori privati. 
Si tratta dunque di capire esattamente cosa è successo a quei 2,4 
miliardi di euro di titoli residui, che sono stati dichiarati emessi, ma 
non sono stati sottoscritti dai partecipanti all’asta.
 
Il resoconto ufficiale dell’asta definisce quella particolare quota 
dell’emissione come “Ammontare messo da parte per operazioni sul mercato 
secondario”. Dunque il 40% dei titoli emessi è stato trattenuto con lo 
scopo di essere successivamente venduto sul mercato secondario: una 
quota consistente dei titoli è stata, in altri termini, emessa ma non 
collocata presso gli investitori privati. Una simile operazione sembra 
possibile solamente qualora si ammetta l’intervento della Bundesbank, 
che avrebbe sottoscritto una parte della nuova emissione – come 
suggeriscono numerosi commentatori[1]. Ciò significherebbe che la 
Germania opera al di fuori delle regole comuni dell’eurozona[2], ossia 
in deroga a quegli stessi principi che hanno impedito, ad esempio, alla 
Banca Centrale Greca di intervenire a sostegno dei titoli pubblici 
ellenici tra il Dicembre 2009 ed il Maggio 2010, quando la spirale nei 
tassi di interesse pretesi dai mercati finanziari internazionali in sede 
d’asta ha di fatto costretto Atene a ricorrere ad un prestito 
istituzionale, vincolato all’adozione delle cosiddette misure di 
austerità. L’“eccezione tedesca” alle regole europee sull’emissione di 
titoli del debito pubblico appare ancora più significativa se si 
considera che la pratica di trattenere una quota (anche consistente) 
dell’emissione “per operazioni sul mercato secondario” non costituisce 
affatto un’anomalia nelle ordinarie operazioni di collocamento dei bund, 
ma ne rappresenta piuttosto il regolare funzionamento: come illustrato 
dal seguente grafico, la Germania trattiene regolarmente una quota delle 
emissioni, esattamente come accaduto in quest’ultima, discussa, asta di 
bund decennali.
 
Cercheremo di dimostrare che la Bundesbank sostiene attivamente il 
collocamento dei titoli pubblici tedeschi, esercitando un’influenza 
dominante sul prezzo dei titoli di nuova emissione, senza però ricorrere 
alla sottoscrizione degli stessi sul mercato primario, ma articolando il 
proprio intervento in modo tale da aggirare i divieti imposti dal 
Trattato di Maastricht, e praticare di fatto il finanziamento diretto 
del debito pubblico tedesco.
 
2.Iniziamo col dire che il dibattito sull’asta dei titoli tedeschi ha il 
grande pregio di restituire il meccanismo di emissione dei titoli 
pubblici – fatto di regolamenti, prassi e rapporti di forza tra governi, 
banche private nazionali e internazionali – ad un contesto istituzionale 
più complesso di quella ‘forma di mercato’ che gli viene attribuita 
dalle istituzioni europee, e che giustifica il divieto di acquisto dei 
titoli pubblici imposto alle banche centrali, chiamate appunto a non 
interferire con il regolare funzionamento del mercato del credito.
 
Vogliamo capire come sia possibile che un titolo pubblico venga emesso, 
ma non collocato. Precisiamo innanzitutto cosa si intende per 
collocamento: un titolo si definisce collocato quando viene sottoscritto 
per la prima volta. L’ufficio governativo responsabile dell’emissione 
dei titoli del debito pubblico tedesco è l’Agenzia per il debito 
(Finanzagentur), la quale gestisce le procedure d’asta e poi trattiene i 
titoli non collocati presso quella platea di investitori privati che 
hanno l’accesso riservato al mercato primario, platea costituita da una 
quarantina di banche e società finanziarie tedesche ed internazionali. 
L’idea, suggerita da molti commentatori, che i titoli non collocati 
vengano di fatto sottoscritti dalla banca centrale tedesca è stata 
immediatamente contestata, poiché sembra scaturire da una errata 
interpretazione del particolare ruolo svolto da quest’ultima all’interno 
del processo di emissione dei titoli. Come vedremo, sebbene sia 
effettivamente possibile confutare la tesi secondo cui la Bundesbank 
sottoscrive i titoli pubblici tedeschi direttamente sul mercato 
primario, la banca centrale tedesca può contare su altri e diversi 
canali per intervenire sui titoli di nuova emissione, con risultati 
assolutamente equivalenti all’azione diretta sul mercato primario.
 
La Bundesbank agisce per conto dell’Agenzia per il debito tedesca in 
qualità di “banca custode e non di prestatore di ultima istanza”, come 
sostiene Isabella Bufacchi sul Sole 24 Ore del 26 Novembre 2011: i 
titoli trattenuti risultano in sostanza congelati presso la banca 
centrale tedesca, senza che questa corrisponda al governo alcuna somma 
di denaro in cambio, ossia senza che quei titoli risultino 
effettivamente sottoscritti. Spiega ancora la Bufacchi: “L`agenzia del 
debito tedesco riprende poi quei titoli invenduti e li ricolloca in 
tranche sul secondario, nell`arco di qualche giorno o in casi di mercati 
ostici di qualche settimana.” Dunque sembra, a prima vista, che la 
Germania non stia procedendo alla cosiddetta ‘monetizzazione’ del debito 
pubblico. A confermare questa interpretazione interviene anche la 
prestigiosa rivista The Economist, pubblicando sul proprio sito 
l’articolo Fun with bunds in cui, “per evitare che i bloggers passino 
molto tempo immersi nei meccanismi d’asta delle obbligazioni europee”, 
si affida la soluzione al dilemma alle parole di un rappresentate della 
PIMCO, una delle più importanti società private di investimento a 
livello internazionale: “La Finanzagentur ha emesso solamente 3,6 
miliardi in cambio di liquidità. Loro hanno collocato 3,6 miliardi sul 
mercato ed hanno trattenuto 2,4 miliardi sui loro libri contabili. In 
futuro potranno vendere l’ammontare trattenuto sul mercato secondario, 
ottenendo la corrispondente liquidità. Potreste aver letto che la 
Bundesbank ha acquistato la quota dell’emissione che non è stata 
collocata in asta; ciò non è corretto. La Bundesbank non sta finanziando 
la Germania; opera semplicemente come un’agenzia per la Finanzagentur.”
 
La pratica dell’Agenzia tedesca per il debito, consistente nel 
trattenere una quota dell’emissione, viene dunque presentata, molto 
semplicemente, come un metodo per procrastinare il collocamento di quei 
titoli, in attesa di più favorevoli condizioni sui mercati finanziari: 
una mera questione di tempo, poiché i titoli emessi ma non anche 
collocati saranno, prima o poi, effettivamente collocati.
 
3. Dopo aver “passato molto tempo immersi nei meccanismi d’asta delle 
obbligazioni europee”, è forse possibile mettere in discussione la 
validità di questa lettura del problema, ed incentrare l’interpretazione 
del particolare meccanismo di emissione dei titoli pubblici tedeschi non 
tanto sul ‘quando’ i titoli trattenuti verranno sottoscritti, quanto 
piuttosto sul ‘dove’ quei titoli verranno poi, effettivamente, collocati.
 
La struttura istituzionale conferita generalmente agli odierni processi 
di emissione dei titoli del debito pubblico si fonda su una netta 
distinzione tra il mercato primario, dove i governi collocano i titoli 
di nuova emissione, ed il mercato secondario, dove i titoli già emessi 
possono essere liberamente scambiati. Tale distinzione è rilevante, 
all’interno della cornice istituzionale dell’eurozona, poiché il 
Trattato di Maastricht (comma 1 art. 101[2]) vieta esplicitamente alle 
banche centrali dell’eurozona l’acquisto di titoli del debito pubblico 
dei paesi membri solamente sul mercato primario: la BCE e le banche 
centrali dei paesi membri sono dunque lasciate libere di acquistare 
titoli del debito pubblico dei paesi membri dell’eurozona sul mercato 
secondario, e siamo certi che stiano operando in questo senso quantomeno 
a partire dal Maggio 2010, nel contesto del Securities Markets 
Programme[4]. Si noti come la chiara distinzione tra mercato primario e 
mercato secondario, ovvero la regola per cui sul mercato secondario 
possono essere scambiati solamente titoli già emessi sul mercato 
primario, sia il presupposto della logica seguita dalle istituzioni 
europee, le quali prevedono contemporaneamente il divieto imposto da 
Maastricht, che si riferisce al mercato primario, ed il Securities 
Markets Programme, che limita al mercato secondario la libertà di 
intervento delle banche centrali. Nelle parole dell’allora Governatore 
della BCE Trichet: “le nostre azioni sono pienamente conformi al divieto 
di finanziamento monetario [del debito pubblico] e dunque alla nostra 
indipendenza finanziaria. Il Trattato vieta l’acquisto diretto, da parte 
della BCE, dei titoli del debito emessi dai governi. Noi stiamo 
acquistando quei titoli solamente sul mercato secondario, e dunque 
restiamo ancorati ai principi del Trattato”.[5]
 
Alla luce di quanto detto circa la pratica – operata negli anni dalla 
Germania – di destinare una quota rilevante delle emissione ad 
operazioni sul mercato secondario, risulta evidente che, quando 
consideriamo il mercato dei titoli pubblici tedeschi, la distinzione tra 
mercato primario e mercato secondario si fa quantomeno labile: tramite 
la quota di titoli di nuova emissione regolarmente trattenuta 
dall’Agenzia del debito, infatti, la Germania è in grado di collocare i 
propri titoli del debito pubblico direttamente sul mercato secondario. 
Ciò è rilevante perché se il mercato primario dei titoli pubblici è 
esplicitamente riservato, in tutti i paesi dell’eurozona, ad un gruppo 
di investitori privati, sul mercato secondario operano – accanto agli 
investitori privati – anche le banche centrali dei paesi membri. Questo 
significa che il tasso di interesse che si determina sul mercato 
primario può essere spinto al rialzo da una carenza di domanda di titoli 
che non ha ragione di esistere sul mercato secondario, laddove l’azione 
della banca centrale implica una domanda potenzialmente infinita per i 
titoli pubblici: sul mercato primario, dove non operano le banche 
centrali, può sussistere una situazione di eccesso di offerta di titoli 
che conduce ad un rialzo nei tassi di interesse, quale quello osservato 
in Grecia nei primi mesi del 2010, ed in Italia a partire dall’Agosto 
2011, mentre sul mercato secondario l’intervento della banca centrale ha 
il potere di creare tutta la domanda necessaria a spingere al ribasso il 
rendimento dei titoli pubblici. Pertanto, il semplice fatto che il 
collocamento dei bund di nuova emissione avvenga, in parte, direttamente 
sul mercato secondario ha un impatto significativo sul tasso di 
interesse dei titoli pubblici tedeschi, garantendo alla Germania un 
minor costo dell’indebitamento pubblico, a prescindere dalla possibilità 
(pure presente) che i titoli di nuova emissione collocati sul mercato 
secondario vengano sottoscritti direttamente dalla Bundesbank. La 
particolare struttura istituzionale del processo di emissione dei titoli 
pubblici tedeschi sopprime di fatto la distinzione tra mercato primario 
e mercato secondario, aprendo lo spazio per il finanziamento del debito 
pubblico tramite la banca centrale – spazio negato agli altri paesi 
membri dell’eurozona.
 
Il complesso meccanismo di emissione dei titoli pubblici appena 
descritto consente alla Germania di proporre, in asta, un tasso 
dell’interesse molto basso, come avvenuto il 23 Novembre: se gli 
investitori privati si rifiutano di sottoscrivere i titoli del debito 
pubblico tedeschi a quei tassi, giudicati poco remunerativi, lo Stato 
trattiene la quota dell’emissione non collocata e procede, 
successivamente, al collocamento di quei titoli sul mercato secondario, 
dove l’azione della banca centrale è in grado di orientare i livelli del 
tasso dell’interesse vigente, o addirittura di tradursi in un intervento 
diretto, con la Bundesbank che sottoscrive i titoli del debito non 
collocati sul mercato primario. In assenza di un simile meccanismo, i 
governi sono costretti ad accettare il tasso di interesse che gli 
investitori privati pretendono sul mercato primario, laddove la loro 
disponibilità a sottoscrivere i titoli pubblici rappresenta l’unica 
possibilità che lo stato ha di finanziare il proprio debito. 
L’“eccezione tedesca” può essere concepita come un metodo che permette 
di aggirare i divieti imposti dal Trattato di Maastricht, e viene da 
chiedersi per quale motivo gli altri paesi dell’eurozona non si siano 
dotati di un simile dispositivo, capace di arginare le pretese dei 
mercati finanziari internazionali sui rendimenti dei propri titoli pubblici.
 
[1] Alesina e Giavazzi sul Corriere dela Sera del 24 Novembre 2011 
affermano che “l’asta dei Bund è stata sottoscritta solo grazie alla 
Bundesbank che ha acquistato il 40% dei titoli offerti da Berlino.”. Lo 
stesso giorno, simili affermazioni compaiono sui più importanti 
quotidiani. Sul Sole 24 Ore Bufacchi sostiene che: “va scartata la 
maxi-quota, pari al 39% dei 6 miliardi, che è stata sottoscritta dalla 
Buba [Bundesbank] per essere rivenduta sul secondario per via del 
peculiare meccanismo usato fin dagli anni 70 nelle aste dei titoli di 
Stato tedeschi.”; Quadrio Curzio commenta che “senza l’intervento della 
Bundesbank poteva andare anche peggio” sul Messaggero; Tabellini 
afferma, sul Sole 24 Ore, che: “la Bundesbank di fatto continua ad agire 
come prestatore di ultima istanza quanto meno in via temporanea nei 
confronti dello Stato tedesco. I titoli non venduti in asta infatti sono 
stati assorbiti dalla Bundesbank, che da sempre svolge questo ruolo per 
garantire la liquidità dei titoli tedeschi.”
[2] “La banca centrale tedesca ha subito assorbito tutti i titoli 
invenduti. È esattamente ciò che la Bundesbank stessa non vuole che la 
BCE faccia con Italia e Spagna. […] ha comprato direttamente dal 
governo, un comportamento in apparenza illegale ai termini del trattato: 
finanziamento monetario del deficit.” Fubini, Corriere della Sera del 24 
Novembre 2011.
[3] “È vietata la concessione di scoperti di conto o qualsiasi altra 
forma di facilitazione creditizia, da parte della BCE o da parte delle 
Banche centrali degli Stati membri (in appresso denominate “Banche 
centrali nazionali”), a istituzioni o organi della Comunità, alle 
amministrazioni statali, agli enti regionali, locali o altri enti 
pubblici, ad altri organismi di diritto pubblico o a imprese pubbliche 
degli Stati membri, così come l’acquisto diretto presso di essi di 
titoli di debito da parte della BCE o delle banche centrali nazionali.” 
(Cfr. Versione consolidata del Trattato che istituisce la Comunità 
Europea, Gazzetta Ufficiale delle Comunità europee, 24/12/2002, corsivo 
nostro).
[4] “Nei termini definiti in questa Decisione, le banche centrali 
dell’Eurosistema possono acquistare […] sul mercato secondario titoli di 
debito […] emessi dai governi centrali o da enti pubblici dei Paesi 
Membri e denominati in euro.” (Cfr. Decision of the European Central 
Bank of 14 May 2010 establishing a securities markets programme, 
Official Journal of the European Union, 20/05/2010, corsivo nostro).
[5] Cfr. Speech by Jean-Claude Trichet, President of the ECB, at the 
38th Economic Conference of the Oesterreichische Nationalbank, Vienna, 
31 May 2010.


 
Per legge funziona cos� o � il mercato che destina questi titoli alla 
banca centrale?
 
 
 
-- 
Pace e Bene
 

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il link seguente è molto tecnico:
http://www.economiaepolitica.it/index.php/primo-piano/leccezione-tedesca-nel-collocamento-dei-titoli-di-stato/