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Titolo: X gli indecisi (potenziali ribassisti)

Ma quale sarebbe il fair value del mercato statunitense?
di Andrea Faravelli - 
andreaf...@fondionline.it
Gli investitori che tanto attendevano il rimbalzo dei listini internazionali
sembrano essere stati premiati.
Adesso l'attenzione è rivolta al capire quanto sia sostenibile il rialzo nei
corsi azionari ed in particolare quello del mercato statunitense.
Approfondiamo l'analisi per capire se oggi i prezzi dei titoli Usa siano o
meno 'a buon mercato'
Sull'andamento dei listini azionari internazionali sembra essere tornato a
splendere il sole, con l'indice MSCI World che ha recuperato dai minimi dei
primi giorni di ottobre oltre il 15%, mentre per gli indici statunitensi,
veri barometri dell'umore degli operatori, i rialzi sono stati del 17,8% per
lo S&P 500 e del 25,8% per il Nasdaq. L'attenzione degli investitori viene
oggi catturata dal capire quanto il rally sia sostenibile nel futuro e
quanto i fondamentali del listino statunitense siano in grado di
giustificare un roseo futuro per il mercato Usa. Tralasciando, nella ricerca
della giusta valutazione da attribuirsi al listino Usa, i fenomeni esterni
al sistema, quali il possibile conflitto bellico Usa - Iraq e le previsioni
sulla crescita della congiuntura economica internazionale, occorre partire
con l'identificazione dei modelli valutativi grazie ai quali è possibile
capire se il mercato, sia oggi, in definitiva, 'caro' o a 'buon prezzo'.
Solitamente vengono adottati due approcci per quantificare quale sia il
giusto valore, il cosiddetto fair value, di un titolo azionario: il primo è
quello basato sulla stima dei dividendi, il secondo sul computo degli utili
aziendali. Partendo dal primo, l'odierna entità media dei dividendi staccati
dai titoli statunitensi si attesta sull'1,5% annuo, un valore estremamente
basso, e tale da giustificare l'osservazione che il mercato sia ancora
considerevolmente caro. Coloro che non approvano tale metodologia,
controbattono come il pagamento di bassi dividendi rifletta essenzialmente
un cambiamento nel politica di distribuzione dei profitti agli azionisti da
parte del management. Inoltre, i dividendi sarebbero inefficienti dal punto
di vista della tassazione, e così le aziende, in sostituzione,
ricorrerebbero sempre con maggiore frequenza al buy back delle proprie
azioni. In questo modo, sostengono i detrattori della stima sui dividendi,
tale analisi contribuirebbe a costruire dei valori fuorvianti.
Passando all'osservazione del rapporto Price / Earnings, detto P/E,
necessitiamo di due definizioni: determinare il corrente valore del P/E di
mercato e precisare cosa si intenda con il termine fair value, ovvero giusto
valore, del P/E. Circa la seconda, non esiste una giusta risposta per
rendere qualificare come dovrebbe essere il rapporto P/E, ma comparando i
rendimenti delle azioni con i bond è possibile ottenere un range di
plausibili valori. Il primo passaggio consiste nell'esprimere il P/E come un
rendimento, lo earning yield, ossia rendimento degli utili, in modo da
compararlo direttamente con quello offerto correntemente dalle obbligazioni.
La stima del rendimento degli utili è l'inverso del rapporto P/E: quindi un
P/E di 25 corrisponde ad un rendimento degli utili di 1/25, ovvero del 4%.
Occorre poi decidere quale sia la tipologia di bond che si vuole usare nella
comparazione. Convenzionalmente vengono adottati i Treasury yield, i
rendimenti dei Titoli di stato statunitensi, come benchmark, ma tale prassi
consta di un difetto. Le azioni vengono considerate dagli investitori come
una sorta di copertura dalla crescita dell'inflazione, mentre i titoli di
stato non posseggono tale funzione. Meglio quindi adottare come indice di
riferimento i TIPS, strumenti finanziari che si proteggono dall'aumento del
costo della vita.
L'investitore entra sul mercato azionario, in quanto si aspetta che i titoli
offrano un rendimento superiore a quello dei bond statali. Ma quanto
superiore? Eugene Fama e Kenneth French, in un articolo recentemente
pubblicato sul Journal of Finance, hanno stimato come storicamente il premio
al rischio del listino Usa si attesti in un range compreso tra il 3,5% e il
5,5%. Usando tale intervallo per qualificare il premio al rischio e con i
TIPS che, a lunga scadenza, pagano il 3%, il rendimento degli utili del
mercato dovrebbe essere racchiuso tra il 6,5% e l'8,5%. Questa valutazione
corrisponderebbe ad un P/E compreso tra 12 e 15, range che apparirebbe come
abbastanza basso. Per fornire alle azioni l'opportunità di apparire
maggiormente appetibili, ipotizziamo che il premio al rischio si abbassi al
2%: conseguentemente il P/E salirebbe così a 20. Volendo essere estremamente
generosi verso l'asset class equity, possiamo supporre come il premio al
rischio di un titolo azionario rispetto ad una attività priva di rischio si
assottigli all'1%: in tal caso, il P/E raggiungerebbe quota 25.
Ricapitolando le ipotesi, un P/E tra 15 e 25 può essere visto come
all'interno dell'area del fair value. Con valori al di sopra di 25 si
entrerebbe nella zona di over valued mentre con quelli inferiori a 15 si
potrebbe affermare come i titoli presentino prezzi cheap, ovvero siano a
buon marcato. Oggi, l'indice S&P 500 tratta con valutazioni che esprimono un
rapporto P/E di 24, attestandosi entro la fascia superiore della zona di
fair value. Se così fosse il mercato oggi non apparirebbe come sovra
valutato ma sicuramente non è possibile affermare che rifletta valutazioni a
buon marcato. Naturalmente, occorre aggiungere qualche osservazione. Per
esempio, il calcolo dell'odierno rapporto P/E, ovvero 24, è operato
basandosi sui dati degli utili realizzati, i cosiddetti trailing earnings.
In molti preferiscono adoperare gli utili operativi, giustificando
l'adozione di questo metro valutativo con l'assunto che gli utili operativi
riflettono gli utili potenziali delle aziende sul lungo termine.
Sfortunatamente, come recentemente accaduto, gli utili operativi sono una
grandezza la cui entità è facilmente manipolabile. Volendo utilizzare altri
parametri di riferimento, si potrebbe scegliere il dato fornito dall'indice
S&P 500 core earnings, costruito da poco dalla famosa agenzia di rating con
l'obiettivo di giungere alla massima trasparenza per l'identificazione del
P/E. Ma con tale indice, che quantifica gli utili al netto dei fattori
transitori e dei costi transazionali, il P/E toccherebbe quota 54.
Nel suo ultimo libro, Irrational Exuberance, Robert Schiller ha costruito la
serie storica del rapporto P/E basandosi sulla crescita decennale degli
utili realizzati. La media che tenga conto di un arco temporale decennale
serve infatti ad eliminare le distorsioni nel rapporto P/E create sia da
eventi straordinari endogeni, derivanti dalla vita societaria, sia da quelli
esogeni, riconducibili ai cicli economici sottostanti. Il risultato è
visibile nel grafico e mostra come, seguendo l'approccio di Schiller, oggi
il rapporto P/E dell'indice S&P 500 si troverebbe a 23, quindi molto
prossimo al limite superiore del range delimitante il fair value. Se il P/E
scendesse a 15, il mercato incorrerebbe in un ulteriore 30% di svalutazione
prima che la correzione inizi a produrre valutazioni 'a buon mercato'.
Mentre se, all'opposto, il mercato salisse ulteriormente, la crescita non
sarà imputabile al fatto che i titoli siano negoziati su prezzi a definibili
come cheap.


tutto interessante, in un certo senso scontato e noto, ma il mercato non
legge :-)

 transitori e dei costi transazionali, il P/E toccherebbe quota 54.
Notare bene, come l'unico parametro di riferimento che potrebbe (il
condizionale è sempre d'obbligo) rispecchiare la realtà, viene postulato
un .....ma.........Ma con tale indice......, :-)))

 legge :-)
INFATTI, si ritrova con un -50% in un anno :-DD, arriverà il giorno
in cui leggerà tutto, anche la spazzatura :-DDD.....forse sarà quello il
momento in cui si avrà una poderosa inversione :-)).
Intanto faccio leggere un'altro articolo ancora più interessante :-)
(la faccina è perchè il mercato non legge).
L'erosione del reddito da capitale
 (14/11/02) I tassi di interesse americani, ai minimi degli ultimi 40 anni,
stanno mettendo in crisi una preziosa fonte di reddito dei pochi
risparmiatori americani, quella caratterizzata da bassi profili di rischio e
fornita dai rendimenti dei titoli di stato. Chi ha investito qualche anno fa
sulle obbligazioni di stato a tasso fisso ha fatto sicuramente un ottimo
affare, tuttavia, alla maturazione dei titoli il rinnovo presenta per l'
investitore una vera e propria delusione. I tassi sono talmente bassi da
offrire sulla parte breve della curva rendimenti reali praticamente
negativi. Per riuscire a godere di un tasso reale di un paio di punti
percentuali l'investitore è costretto oramai a spostarsi sulla parte lunga
che presenta però un profilo di rischio non trascurabile, specialmente in
una situazione di elevata incertezza come quella attuale.
Vediamo qualche grafico. L'inflazione ufficiale è dell'1.5%, i T-Bill a 6
mesi offrono l'1.24% mentre quelli a un anno l'1.41%. A due anni la curva
sale all1.85%.
CPI americano 1990-2002
fonte:bloomberg
Rendimento titoli di stato (T-Note) a 2 anni
fonte:bloomberg
Gli investitori con una buona propensione al risparmio e una bassa
propensione al rischio che volessero evitare i titoli di stato di lungo
periodo o la tempesta in corso sul mercato azionario, sarebbero oggi
costretti ad accettare tassi di interesse reali negativi. Vediamo l'
andamento dei tassi reali a partire dal 2000 offerti dai T-Bill a 6 mesi e
dai T-Note a 2 anni:
Rendimento reale dei T-Bill a 6 mesi: -23 basis points
fonte:bloomberg
Rendimento reale dei T-Note a 2 anni: + 35 basis points
fonte:bloomberg
Un investitore che disponesse di un milione di dollari (in America l'
illusione monetaria degli anni novanta ha creato parecchi milionari) avrebbe
visto il proprio reddito da capitale vaporizzarsi nel giro di soli due anni.
All'inizio del 2000 i tassi a 6 mesi e a due anni sfioravano il 7%. Su un
milione di dollari gli interessi si traducevano in un reddito annuo di tutto
rispetto pari a 70mila dollari. Oggi questo reddito è stato abbattuto quasi
completamente dalla politica monetaria di Greenspan: dai 70mila dollari si è
passati ai 12.4 mila dollari offerti dai T-Bill e ai 18 mila dollari offerti
dai T-Note, rispettivamente un calo dell'80% e del 73%. Per molti milionari
americani con la prospettiva della pensione una cifra insufficiente a
sostenere l'attuale tenore di vita.
In ogni caso, e considerato il sistema nella sua globalità, si tratta di un
abbattimento complessivo del reddito da capitale che giunge in un momento
critico: le famiglie stanno infatti esaurendo ogni fonte di reddito
alternativa al lavoro reale. Dato il tenore di vita del cittadino medio
americano il solo reddito da lavoro comincia ad essere insufficiente per
mantenere i consumi ai livelli attuali. Questa situazione innesca un circolo
vizioso: redditi più bassi portano a meno consumi che frenano l'economia,
ciò stimola altri licenziamenti che si traducono in un reddito inferiore e
quindi in un'altra contrazione della spesa.
E' l'altra faccia della medaglia della politica espansiva di Greenspan: da
un lato essa distribuisce liquidità che arriva ai consumatori sotto forma di
credito, mentre dall'altra toglie liquidità ai consumatori sotto forma di
reddito. L'effetto complessivo è quello di mettere le famiglie in crisi:
negli ultimi due anni il loro bilancio è peggiorato notevolmente. Lo stato
patrimoniale è caratterizzato da più debiti e il conto economico da un
reddito inferiore.
Non solo, la politica economica di Greenspan, continuando ad abbattere la
fonte di reddito da capitale derivante da asset finanziari privi di rischio,
ha spinto e continua a spingere gli investitori alla ricerca di fonti di
reddito alternative tramite strategie di investimento che comportano rischi
non trascurabili:
- la monetizzazione del valore della casa tramite il rifinanziamento,
- lo spostamento sulla parte più lunga della curva dei titoli di stato,
- l'investimento in azioni.
Monetizzare il valore della casa vuol dire assumere ulteriore debito. In
caso di discesa dei prezzi delle case e di recessione economica, il peso di
quel debito rischia di diventare per molte famiglie insostenibile. In
Giappone, dopo 10 anni dallo scoppio della bolla immobiliare, siamo ancora
in recessione e le case hanno perso il 50% del proprio valore.
La parte lunga della curva è la più sensibile alle variazioni dei tassi di
interesse. Un rialzo dei tassi potrebbe abbattere il valore nominale dei
titoli. Per non soffrire la perdita in conto capitale generata dalla vendita
del titolo l'investitore si ritroverebbe inchiodato in un investimento con
un basso rendimento, come già accaduto per molte obbligazioni corporate.
I rischi legati al mercato azionario li conosciamo benissimo. Dopo il terzo
anno negativo per le borse, potrebbe seguirne benissimo un quarto,
soprattutto alla luce del recente rimbalzo che ha riportato i prezzi degli
asset azionari su quotazioni estremamente sopravvalutate.
In sostanza la politica monetaria attuale inasprisce e non diminuisce gli
eccessi degli anni novanta. Essa ha l'effetto di aumentare il debito già
imponente del paese, di sollecitare ulteriormente il consumo che distrugge
ricchezza, di spingere le famiglie verso l'assunzione di rischi sempre più
elevati, penalizzando dall'altra parte il reddito, i risparmi e gli
investimenti. Considerati gli squilibri che abbiamo a lungo esaminato e che
caratterizzano l'economia USA, questo stimolo rappresenta in altre parole la
ricetta ideale per il disastro economico e rischia di tradursi in un
autentico suicidio finanziario per l'intero paese. Quello verso il quale gli
USA sembrano andare incontro con una inconsapevolezza che ci lascia davvero
esterrefatti.
Lo staff