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Titolo: LBO SPG

Molti si sono scandalizzati per la distribuzione del maxi-dividendo
conseguente l'enorme disavanzo di fusione che si è venuto a creare nella
fase finale del leveraged buyout che ha portato la cordata Silver ad
acquisire il controllo di Seat Pagine Gialle (scissa)....
Premettiamo che il leveraged buyout è una pratica finanziaria comune ed
accettata dalla maggior parte degli ordinamenti giuridici, incluso quello
italiano. Sono stati scritti libri interi sull'opportunità o meno di
limitare l'uso di questo strumento, ma è un dato di fatto che il legislatore
italiano insieme a quello di altri paesi, insieme alla giurisprudenza degli
ultimi anni ha ammesso l'utilizzo di questo strumento finanziario...
Faccio notare che se fossi stato un azionista di Seat Pagine Gialle
ringrazierei mille volte gli avidi e furbi investitori di Silver. Fossi
stato azionista di Seat Pagine (directories) prima del loro acquisto avrei
realizzato una bella plusvalenza di più del 100%. Il 4 agosto un'azione SPG
valeva 0.38 centesimi (ex-dividendo). Ad aprile mi mettono sul conto
corrente 0.43 ogni azione ed adesso l'azione vale 0.35. Fatevi un po' i
conti.... Io poi ho il vantaggio di poter realizzare la plusvalenza e
vendere al mercato, Silver no. Come si è realizzata questa creazione di
valore, se così possiamo chiamarla? Si è costruita rielaborando un po'  (un
po' tanto) la struttura finanziaria della società e con l'aiuto del mercato.
L'obiettivo di ogni leveraged buyout, piaccia o meno, è scaricare un enorme
debito sulla società acquisita. Questo a volte paradossalmente crea valore
oltre a far molto comodo a chi acqusisce il controllo di quella società. Si
aumenta enormemente l'utile per azione se la società riesce comunque a fare
utile nonostante gli oneri finanziari; si aumenta enormemente il ROE
sfruttando la leva finanziaria se la società riesce ad avere un ROI
superiore al costo del suo indebitamento; si ottengono un sacco di vantaggi
fiscali derivanti da maggiori ammortamenti e dalla deducibilità fiscale
degli oneri finanziari....
Ora ci sono diversi modi di fare indebitare una società in seguito al
leveraged buyout. Il modo più utilizzato è creare una società a parte, farla
indebitare, fargli acquisire il pacchetto di controllo e poi fonderla con la
società acquisita. Che poi è quello che è stato fatto nelle fusioni
Newco28/Autostrade Olivetti/TelecomItalia. Questo tipo di fusione non
avviene mai alla pari dal momento che una delle società ha un patrimonio
molto piu' piccolo ed un debito molto più grande: l'azionista delle società
indebitata viene quindi "diluito", la sua partecipazione azionaria conterà
meno rispetto alla situazione ante-fusione. Altra conseguenza importante è
l'annullamento delle azioni in mano alla società "newco". Conseguenza di
tutto
questo è che viene sostituito il capitale sociale della target (che
diminuisce
in seguit all'annullamento delle azioni) con il capitale di debito portato
in dote.
Esempio reale: fusione di Newco28 in Autostrade: la capitalizzazione della
società
diminuisce di 5000 M? e l'indebitamento aumenta di 9000 M? ed il rapporto
debt/equity arriva al 300%....
I tipi di Seat Pagine Gialle hanno scelto una strada più complessa ma che ha
portato agli occhi di tutti i benifici di un LBO. Prima di far effettuare le
varie fusioni tra Silver, Spyglass e Seat, le società veicolo sono state
ricapitalizzate dalla cordata di fondi così da far rimborsare loro parte del
debito contratto. Quando avviene la fusione questa avviene con un rapporto
di 1:1 senza nessun tipo di diluizione. Si genera però un disavanzo di
fusione. Vediamo bene cosa succede al patrimonio netto della società che
risulterà dalla fusione tra Silver e Seat Pagine Gialle (mettiamo da parte
Spyglass, tanto il meccanismo è lo stesso).
Dobbiamo fondere il patrimonio di Silver nel patrimonio di SEAT. Silver già
possiede il il 62.5% del patrimonio di Seat quindi per evitare annacquamenti
di capitale questa quota (che corrisponde a 664.5 MIL?) viene annullata dal
patrimonio di Silver. L'attivo di Silver comprendeva poi la partecipazioni
in SEAT iscritta al valore di costo (3036.7 M?).  3036.7-664.5=  2372.2M?.
Questo qui è il primo disavanzo da fusione che viene iscritto fra le
attività della società fusa. Ogni attività trova un corrispondente nelle
passività dello stato patrimoniale: in questo caso a coprire la voce
"disavanzo da fusione" c'è principalmente la voce riserva sovrapprezzo
azioni presente in Silver e costituita in seguito alla ricapitalizzazione
che ha sostituito parte del debito con quella riserva.....
Dopo le varie fusioni la riserva sovrapprezzo azioni di seat pagine gialle
ammonta a circa 4 miliardi di euro. Questa riserva è distribuibile ma come
ho già detto ogni voce del passivo deve avere un corrispondente nelle
attività. Se vuoi distribuire quella riserva (eliminarla in poche parole)
bisogna o sostituirla con un'altra forma di passività oppure togliere
qualche attività (denaro liquido magari)... Seat Pagine Gialle 4 miliardi in
cassa non li aveva ed ha quindi sostituito quella riserva in parte con un
bond ed in parte con linee di credito delle banche....
Risultato finale uguale ad autostrade... il debito dei finanziatori è stato
spostato alla fine su seat pagine gialle, la capitalizzazione si è
dimezzata, il debito è aumentato e la leva è, mi pare, al 400%... Rischioso
ma... tutto regolare direi....
Dubbi?

> Dubbi?
SOLO UNO LEI LE HA IN PORTAFOGLIO ???

 SOLO UNO LEI LE HA IN PORTAFOGLIO ???
No, mai avute...

 Dubbi?
Nessun dubbio sulla la ricostruzione dell'operazione, che mi pare corretta
(la ricostruzione, non l'operazione).
Però io qualche piccolo dubbio ce l'ho lo stesso.
Il primo che mi viene in mente è questo.
Prima della fusione SEAT era una società che faceva utili e distribuiva
dividendi, che finivano nelle tasche di tutti gli azionisti, anche di quelli
di minoranza.
Adesso tutto il cash flow generato dall'attività serve a pagare l'interesse
sul debito (ammesso che basti) e gli azionisti di dividendi (e di utili) non
ne vedranno più per un bel pezzo.
Si da poi il caso che creditori e azionisti di controllo siano di fatto gli
stessi soggetti.
Non ti pare che, anche senza volere tenere conto della distruzione di valore
che l'operazione ha comportato, questo "dirottamento" degli utili generati
dall'attività di SEAT dalle tasche degli azionisti di minoranza a quelle
degli azionisti di maggioranza sia, almeno moralmente, un filino scorretto
e, sempre moralmente, lesivo dei diritti degli azionisti di minoranza ?
Come si fa a non indignarsi di fronte a una cosa del genere e ancora di più
di fronte al fatto che essa sia perfettamente legale ?

 Però io qualche piccolo dubbio ce l'ho lo stesso.
Io nemmeno uno ora !!! Ne avevo solo uno , adesso manco quello !!

 Io nemmeno uno ora !!! Ne avevo solo uno , adesso manco quello !!
Anche il mio era solo un dubbio retorico.

 di fronte al fatto che essa sia perfettamente legale ?
Ci si dovrebbe indignare di Telecom, di Autostrade, di Saeco, di
Lottomatica....
Suvvia... Finora queste operazioni non hanno creato le grandi catastrofi
statunitensi degli anni '80.... Anzi....


...cut...
Dubbi?
--->il legislatore italiano ha **proibito** l'uso del leverage buyout
(art.2358 del codice civile), eppure viene utilizzato...l'unico dubbio e'
che mi sono perso qualcosa
---
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Checked by AVG anti-virus system (
http://www.grisoft.com
).
Version: 6.0.676 / Virus Database: 438 - Release Date: 03/05/2004


L'interpretazione di quell'articolo è piuttosto controversa....
Ogni dubbio è stato fugato dalla riforma vietti che con il 2501 bis
autorizza espressamente il merger leveraged buyout.

 catastrofi statunitensi degli anni '80.... Anzi....
Di Saeco e Lottomatica non so nulla, ma la fusione Olivetti-Telecom ha fatto
i suoi bei danni (e altri potrebbe ancora farne).

 i suoi bei danni (e altri potrebbe ancora farne).
Ne discutiamo un'altra volta di Telecom Italia...perché mo' sono stanco...


Se è per quello vale lo stesso pure per Telecom (guarda chi sono gli
azionisti di Olimpia).
Queste operazioni funzionano tutte più o meno allo stesso modo.

 buono c'è che il grosso è a tasso fisso (cosa di cui ero all'oscuro).

Huston, we have a problem... magari poi DMaster farà lumi sulla questione...
Come numero più o meno ci siamo. Secondo dalle banche sono usciti in
tutto 3.3 miliardi (il costo dell'acquisizione): il resto era debito
pregresso.
1.3 miliardi di euro sono serviti a chiudere una linea di credito con Royal
Bank of Scotland, non si sono andati ad aggiungere al debito. Comunque
più o meno ci siamo: 4 miliardi di debiti.
Il problema sta nel tuo ragionamento secondo cui le banche sono gia'
rientrate
di 2.55 miliardi. Il grosso dell'indebitamento prima del dividendo stava
tutto in
Sub Silver che si aveva preso soldi in prestito per comprare Seat e per
ricapitalizzare
le sue newco (spyglass e silver). Quando Seat ha distribuito il dividendo a
Subsilver, questa
si è pappata circa 2 miliardi di euro con cui ha estinto il debito nei
confronti degli
scozzesi. Alla stessa cosa è servita la vendita di quel 12.5%. Nel frattempo
però
Seat ha dovuto finanziare quella distribuzione di riserve proprio accendendo
debiti
con le banche ed emettendo obbligazioni. Il debito con quella distribuzione
è stato
spostato, non estinto. Quindi mi risulta che l'esposizione del sistema
bancario
sia ancora più o meno di 4 miliardi che vengono remunerati a tassi di
interesse ad una cifra sola....

 di 2.55 miliardi.
Scusa, ho preso una cantonata, hai perfettamente ragione tu.
La mia avversione per questo tipo di operazioni mi ha fatto sragionare.
Le banche finanziatrici sono rientrate dall'esposizione solo in minima parte
(in pratica solo di quanto realizzato con la vendita del 12,5% e,
eventualmente, con il collocamento del bond). La distribuzione del dividendo
l'hanno finanziata loro e quindi rappresenta per loro solo una partita di
giro (hanno solo spostato i loro crediti).
La faccenda è quindi di fatto molto meno "sporca" di come l'avevo dipinta
io.
Se non altro le banche, per quanto molto ben garantite, ci sono ancora
dentro con dei bei soldoni.
Resta però il fatto che il risultato netto di questa come di altre
operazioni analoghe è quello di dirottare i flussi di cassa di SEAT che
finivano nelle tasche del fisco e degli azionisti di minoranza nelle tasche
delle banche creditrici con contropartite minime per gli azionisti di
minoranza e nulle per il fisco.