首次公开募股

首次公開募股（英語：Initial Public Offerings，縮寫：IPO），又名首次公開發行、股票市場啟動，是公開上市集資的一種類型。通過證券交易所，公司首次將它的股票賣給一般公眾(可分為個人或機構投資者)（公司從機構投資人那裡接收的價格即為首次公開募股的價格）。私人公司通過這個過程會轉化為上市公司。首次公開募股通常被公司用來募集資金，儘可能地將早期個人投資者的投資貨幣化，資本化，同時讓公司的股份(股票)在交易所公開、自由地買賣。出售股份的公司沒有義務向公眾投資者償還資本。首次公開募股之後，公司的股份會在公開市場上自由交易，資金也僅僅在公眾投資者之間流通。儘管首次公開募股可以提供很多有利條件，但是它的缺點也不容忽視。其中最主要的代價就是公募過程中產生的成本，以及在此過程中需要公開某些公司內部訊息。而這些訊息很可能對競爭對手有利，或者給購買者們造成困難。
需要向潛在購買者公開的具體訊息會列在一份名為招股書的冗長的文件上。大多數公司在著手開展首次公開招股時，會需要投資銀行以擔保人的資格進行協助。擔保人需提供包括幫助準確評估公司股票的價值（股價）和幫助建立股票公眾市場（首次售賣）等相關服務。類似荷蘭式拍賣等的替代公募方式也已被探索開發出來。就市場大小和公眾參與度而言，運用此方式最著名的案例數谷歌的首次公開募股。

歷史

最早發行社會公眾股的公司形式是羅馬共和國時期的Publicani。和現代股份制公司一樣，Publicani作為法人，不受其成員支配。成員們擁有的所有權被劃分為股份。有證據表明，這些股份，通過卡斯托爾和波呂克斯神廟附近的古羅馬廣場內的交易市場，給公眾投資者買賣。股票價格波動刺激了投機者活動。然而，鮮有證據能夠顯示被出售股份的價格、首次公開招股的性質、以及股票交易行為的說明。而後由於共和國的沒落和羅馬帝國的崛起，Publicanis亦逐漸失去生存的土壤。
1602年3月，荷蘭東印度公司成立，它是第一家發行公眾股的現代公司。而17世紀初發行的這批公眾股被認為是第一批現代首次公開招股的股票。當時公司共募集6,424,588荷蘭盾的原始實繳股本。公司能夠籌集這筆巨額資金歸於企業主將股權向公眾開放。當時所有荷蘭聯合省的公民都有機會分享公司股權。每股的價格為3000荷蘭盾（大略相當於1500美金）。所有股份都可以進行交易，而且股民們會收到一份交易收據，就像今天我們知道的股票付款和所有權的憑證。它們不會被發布，但是會被計入在公司股份登記冊中。  在美國，最先的首次公開招股是北美銀行於1783年左右發行的公眾股票。

募股流程

首次公開募股程序在不同國家適用不同的法律。在美國，首次公開募股在1933年證券法下受到美國證券交易委員會的監管。 在英國，英國上市監管局會審核批准招股文件並運作上市制度。

保留擔保人

首次公開募股通常會需要一家或多家投資銀行，以「擔保人」的身份參與其中。公司作為「發行人」提供股份，並與主擔保人訂立契約，以便向公眾出售股權。之後，擔保人會接觸投資者，向他們出售股權。
一次大型的首次公開募股通常會由多家投資銀行組成的「財團」共同擔保。其中份額最大的銀行會成為「主擔保人」。出售股權時，擔保人會保留收益的一部分作為佣金。這類佣金稱為承銷差價。此差價是通過股權售出價格（發行總差額）的折扣價計算出來的。在首次公開募股中，承銷差價通常包含以下部分（基於每股價格）：經理人佣金，包銷費 – 由投資銀行組成的「財團」獲得，特許費 – 由買賣股票的證券經紀人獲得。經理人可以獲得全部承銷差價。投資銀行「財團」成員可以獲得包銷費和特許費。而買賣股票的證券經紀人因非財團成員而只能獲得特許費，出售股票給證券經紀人的財團成員們會保留包銷費。 主擔保人，又名投資意願建檔人，作為出售最大比例的首次公開募股的擔保人，能夠獲得最大比例的發行總差額，通常情況下多達8%。
跨國的首次公開募股通常會涉及多個財團，以便解決發行人國內和其他地區的法律要件。例如，發行人總部設在歐盟，因此在其國內市場歐洲，會由一家主要財團代表，另外，針對其它市場如美國、加拿大和亞洲的市場，有由其他的獨立財團或者發售團隊負責。
由於廣泛的法律要求和昂貴的申請程序，首次公開募股通常會需要一家或多家主營證券法的律師事務所參與，比如倫敦的Magic Circle和紐約的White Shoe。
金融歷史學家理察·塞拉和羅伯特·賴特向我們展示了1860年以前，美國多家公司在沒有任何中間人（如投資銀行）幫助的情況下，直接由公司向公眾出售股權。 這種直接公開募股（DPO），如其命名一樣， 由發行企業以一個固定的價格出售股權，而不是以拍賣的方式進行。從這個意義上說，這和傳統的首次公開募股方式類似，90年代早期，大部分除美國之外的國家均以固定價格出售股權。直接公開募股避免了因由投資銀行介入股權買賣而產生的代理人問題。近期，一場基於群眾募資的運動已經開展，以期復興直接公開募股。

首次公募的定價

通常一家企業在計劃首次公開募股時，會任命一個首席經理人，又名投資意願建檔人，幫助其確定適當的股票發行價格。確定首次公開募股的價格基本上有兩種方法：一是在首席經理人的幫助下，企業固定一個價格（固定價格方式）；另一種方法是通過分析投資意願建檔人收集編輯的機密投資人需求量和需求價格等信息，確定最終發行價格（累計投標方式）。
歷史上，很多美國甚至全球其他國家的首次公募的股票價格都是偏低的。如果首次公募的股票被抑價，公開交易一旦開始，就會給股票的存儲帶來一些附加利息。以發售價格購入股票的投資者們可以通過炒賣或者快速出售的方式，賺取相當一部分利益。然而，對於發行企業來說，首次公募的股票被抑價會使其流失很多潛在資金。最極端的例子就是theglobe.com的首次公開募股，曾一度掀起了九十年代後期網際網路時代的首次公開募股的狂潮。1938年11月3號，由貝爾斯登公司作為擔保人，每股的發行價格為9美元。公開交易之後，每股價格快速增長了近十倍，達到每股97美元。來自團體炒賣的銷售壓力最終導致股票回落，當日收盤價格為每股63美元。儘管此次首次公開募股給企業帶來3000萬市值的增長，有人根據需求水平和需求量做出估計，企業至少損失了2億美元。
估價過高也會帶來風險，這點也值得考慮在內。如果一隻股票公開發行時的定價超過市場可以承受的價格，擔保人則難以履行承諾，售出股份。即使擔保人售罄所有發行的股份，股票也會在交易第一日出現貶值。如此，這支股票便會失去流動性，繼而市值再次降低。這會導致企業失去投資者，而這些投資者則是擔保人最青睞的客戶們。最著名的案例很可能就是2012年Facebook的首次公開募股。
因此，擔保人在為一支首次公募的股票定價時，需要考慮諸多因素：除了試圖提供一個足夠激發對這支股票的興趣的低價之外，還要使價格高到可以讓發行企業獲得足夠多的資金。 在確定最優價格的過程中，擔保人（「財團」） 通常需要整理和收集主要團體投資人的預定購入股數。
一些研究人員（弗里森和斯威夫特，2009年）認為首次公募的股票被抑價並不是發行企業或擔保人有意為之，更多情況下是投資者們反應過度的結果（弗里森和斯威夫特，2009年）。判定是否構成抑價，可以通過IPO抑價算法來計算。

荷蘭式拍賣

荷蘭式拍賣允許首次公募的股票只根據價格的進取性進行分配，成功的投標人需以相同的價格購得每股。 荷蘭式拍賣的其中一種版本為開放式的首次公開募股，這是根據諾貝爾經濟學獎獲得者威廉姆·維克里設計的拍賣系統建立的。在實施這種拍賣方式時，標價會由低到高進行排列。之後股票會以最高的標價出售，所有投標成功的投標人均需支付相同的價格。這種方式和1990年之後的美國短期無息國庫券、金融票據、債券的拍賣類似。在這之前，美國國庫券是通過一種有差別的，即支付投標價的方式進行拍賣。在這種拍賣方式中，不同的成功投標人需要（被迫）各自支付自己投標時的價格，因此每個成功投標人所支付的價格是不一樣的。無論是有差別價格，還是統一價格，亦或是「荷蘭式」拍賣，這些方式都曾用於很多國家的首次公開募股，儘管美國的企業只使用過統一價格式拍賣。大型的首次公開募股的拍賣包括日本菸草公司、新加坡電訊、英國機場管理公司和谷歌（根據程序的規模大小排列）。
荷蘭式拍賣方式的另一種版本曾被美國的很多上市公司採用過，包括晨星、盈透證券、overstock.com、埃文斯伍德酒莊、美國清潔能源燃料公司和波士頓啤酒公司等。 2004年，谷歌在首次公開募股時也採用了荷蘭式拍賣的方式。然而，美國的傳統投資銀行比較抵制在公開發售股票的過程中使用荷蘭式拍賣。這種拍賣方式使得股票平等分配，因而減少了擔保人可以為其重要客戶在常規首次公募中提供的優惠待遇。面對這種抵制，儘管荷蘭式拍賣已經在其他國家的成百上千次的首次公開募股中使用，對於美國的上市企業來說，它只是一種輔助備用的方法。
決定荷蘭式拍賣成敗的關鍵是企業必須考慮到拍賣的目的。 如果目的是為了降低風險，那麼傳統的首次公開募股方法會比較有效，因為擔保人會負責整個流程，而不是讓部分結果依賴於誰參與投標、投標人需遵循何種策略。從投資者的角度來說，荷蘭式拍賣可以讓每個人平等參與進來。而且，一些形式的荷蘭式拍賣可以讓擔保人在競標期間，對於招標的協調，甚至在向投標人闡述拍賣的大致趨勢方面變得更加積極主動。也有一些人認為以統一價格拍賣在定價方面會更加有效率，儘管這個理論植根於獨立的私人價值的假設（對於每個投標人來說，儘管股票會很快在二級市場上交易，在首次公募時，其價值是完全獨立的）。而在對首次公開募股更加適用的合併假設理論中，儘管其中一些改良的拍賣形式可能會收到更好的效果，卻沒有發現封閉式拍賣是一種有效的定價方式。
廣泛的國際性證據表明，對於首次公開募股來說，拍賣不是常規的定價方式。而且，也沒有證據表明，在美國這個不太友好的市場內，荷蘭式拍賣受到了比傳統首次公募的方式更好的待遇。首次公募以荷蘭式拍賣定價的WhiteGlove公司，在幾次嘗試定價都失敗後，於2011年5月宣布推遲到當年9月份上市。華爾街日報的一篇文章中認為其原因為「股票市場的巨大波動和全球經濟的不確定性使投資者們在投資新股票時變得非常謹慎。」

靜默期

根據美國證券法，自首次公開募股啟動開始，總共有兩個時間段被稱為「靜默期」。第一個靜默期發生在將要上市企業將S-1格式的申請登記表寄出之後，證券交易委員會宣布此登記表有效之前。在這段時間內，法律上禁止上市企業、企業內部知情人員、分析師、及其他相關當事人討論或推銷即將首次公募的股票（2005版美國證券交易法）。
第二個靜默期是指首次公募股票的第一個公開交易日之後的40個自然日。在這段時間內，法律上禁止負責首次公開募股的企業內部人員和擔保人為企業做出任何盈利預測或研究報告。作為全球性和解執行協議的一部分，由於證券交易委員會制定的政策法規的變化，靜默期自2002年7月9號開始，從25天延長到40天。靜默期結束後，擔保人才會啟動公司的投資研究。根據2012年美國就業法案，如果企業收益少於10億美元，靜默期會減少到25天。另外，美國納斯達克電子證券交易所和紐約證券交易所均批准了一項規則，規定後續發行開始後的10天為靜默期，證券發行的「鎖定期」開始前和結束後的15天也為靜默期。

股票交付

不是所有首次公募的股票都可以通過直接轉櫃系統進行付款結算。不符合此結算資格的股票會被要求將股票憑證實物寄送給結算代理銀行的保管人，或者交送至款券兩訖的經濟公司，由其銷售團隊進行安排。

「牡鹿利潤」（炒股）

「牡鹿利潤」是指公司首次公開募股（或任何新股票的發行）之前或之後，在股票市場中出現的一種現象。「牡鹿」指的是已認購新股的團體或個人，在新股交易時，他們預期股價會立即上升。因此，「牡鹿利潤」指的是在股指增長後，團體或個人積累的經濟收益。相比美國，這個術語在英國運用的更加普遍。在美國，這類投資人通常被稱為炒股人，因為這些人在首次公募買入股票後，會在公開交易的第一天立即將這些股票轉賣出去。

大型首次公募市

2009年以前，就公募總金額而言，美國一直是首次公開募股的主要發行人。然而2009年以後，中國大陸（上海、深圳)和香港成為了主要發行人，截止到2011年11月，共募集730億（是紐約證券交易所和納斯達克總和的兩倍）。2011年，香港證券交易所共募集309億資金，連續3年躍居首位，紐約交易所共募集307億。