הרקע לשפל הגדול

עובדות יסוד

נפילת הבורסה באוקטובר 1929 באה אחרי כשמונה שנים של גאות כמעט רצופה, החל מאמצע שנת 1921. גאות זו באה אחרי שפל כלכלי קצר בארצות הברית, שהתרחש בעקבות מלחמת העולם הראשונה, ונמשכה, בהפסקות קצרות, עד יולי 1929.
בשמונה השנים של הגאות הכלכלית הייתה בארצות הברית אינפלציה. היצע הכסף הכולל התרחב מ-45.3 מיליארד דולר בתחילת התקופה, עד 73.23 מיליארד דולר בסיומה. עלייה זו, בשיעור של 62 אחוז, הייתה העלייה המשמעותית ביותר בהיצע הכסף בארצות הברית. סך הכסף שבמחזור כמעט לא השתנה לאורך התקופה (3.68 לעומת 3.64 מיליארד דולר) והשינוי בכמות הזהב שבידי ארצות הברית היה מזערי. משמעות הדבר הייתה כי כמות האשראי הכוללת בשוק, שלא היה לה כיסוי בזהב, גדלה במידה ניכרת, תהליך הנחשב אינפלציוני במהותו.

הסיבות למשבר

ישנן כמה סוגיות עיקריות סביבן ניטש הוויכוח התאורטי בנוגע לסיבות למשבר, כשכל התאוריות הבולטות מייחסות תפקיד מרכזי לפעולותיו ולתפקודו של הבנק הפדרלי לפני פרוץ המשבר, בתחילתו ובהמשכו.
על פי התפיסה המוניטריסטית, כפי שהיא מבוטאת במיוחד על ידי מילטון פרידמן, היה הבנק הפדרלי גורם מרכזי בהתרחשות המשבר, בעיקר בגלל ניהול מדיניות כושל מצידו ו"הדפסת כסף" באמצעות מתן אשראי זול לבנקים. תפישה זו מקובלת היום על רבים, בין השאר משום שהסבריו של פרידמן תאמו היטב התפתחות משברים אחרים בתקופות שלאחר מכן.
גישה אחרת, שהייתה מקובלת מאוד בתקופת המשבר ובשנים שאחריו, היא זו בה החזיקו אנשי הניו דיל והקיינסיאנים, ובמידה מסוימת גם תומכי התאוריה המרקסיסטית. לפי גישה זו, תפקיד הבנק הפדרלי היה חשוב פחות, משום שהתהליכים שהתרחשו וגרמו למשבר היו מבניים וקשורים לאי-התאוששות הייצור העולמי אחרי מלחמת העולם הראשונה, בעיות מבניות בקפיטליזם, והיווצרות "ייצור יתר" שהביקוש המצרפי לא צמח במידה מספקת כדי להדביקו. גישה זו נתפסת היום כשגויה מיסודה מבחינה לוגית, מכיוון שבמערכת סגורה לא ייתכן ביקוש מצרפי קטן מהתל"ג\תמ"ג (ע' פרק ט"ו בספרו של פרופ' תומאס סאול "יסודות הכלכלה" הדן בנושא).
גישה בולטת שלישית היא זו של לודוויג פון מיזס ובעקבותיו אנשי האסכולה האוסטרית. לגרסתם, הענקת אשראי זול גורמת תמיד לגאות, שסופה חייב להיות שפל. לפעולות הבנק הפדרלי, ובייחוד לאשראי הזול שהעניק, גורסים האוסטרים, היה תפקיד מרכזי בהיווצרות המשבר. עם זאת, כפי שמציינים מוריי רותברד (Murray Rothbard) ואחרים, הבעיה לא נבעה מניהול כושל של הבנק הפדרלי אלא דווקא מפעולה בהתאם ליעדיו המוגדרים: תפקידו האמיתי היה להרחיב את האשראי העסקי, משום שפעולה זו נחשבה נכונה ומועילה בעיני קובעי המדיניות.

יעדי הבנק הפדרלי

בנק הרזרבות הפדרלי של ארצות הברית היה בתחילת שנות ה-20 של המאה ה-20 מוסד צעיר. הוא נולד בעקבות חוק אוון-גלאס, שהועבר בקונגרס האמריקני ונחתם על ידי הנשיא וודרו וילסון ב-23 בדצמבר 1913. עם תום מלחמת העולם הראשונה ניצב הבנק בפני משימתו החשובה הראשונה.
במהלך שנות העשרים נקט הבנק הפדרלי מספר צעדי מדיניות מרחיבים, שהיו הסיבה העיקרית להזרמת אשראי ניכר לשוק האמריקאי ולשווקים אחרים. מדיניות זו הייתה מבוססת על היעדים המוגדרים של הבנק. כאשר הוקם הבנק, ניסח שר האוצר מקאדו את יעדי החוק שהביא להקמתו כך:
המטרה העיקרית של חוק הבנק הפדרלי היא... לחזק את מערכת הבנקאות שלנו כך שמשאבי האשראי הדרושים לעסקים ויוזמות חקלאות יינתנו באופן כמעט אוטומטי ובשיעורי ריבית נמוכים
ברוח זו, נכתב בדו"ח השנתי של הבנק הפדרלי לשנת 1923:
הרזרבות של הבנק הן... משאב שאליו יכולים בנקים חברים לפנות כאשר הדרישות של הקהילה העסקית חורגות ממשאביהם שלהם. הבנק הפדרלי מספק את התוספות הנדרשות לאשראי בתקופות של התרחבות עסקית ומאיץ את התהליכים בתקופה של שפל עסקי
הבנק הפדרלי נתפש בעיני קובעי המדיניות וראשי הבנק כאחד, ככלי למתן סיוע כספי לעסקים באמצעות מדיניות אינפלציונית, במטרה לאושש את הכלכלה בתקופת שפל, ולהמריץ אותה עוד יותר בתקופות של גאות. תפקידו של הבנק באותה תקופה לא היה לווסת באמצעות רגולציה את הפעילות הכלכלית ולהגן על הבנקים במקרי חירום אלא לשמש כלי מדיניות. במקרה זה, כלי להרחבת האשראי העסקי.

המערכת הפוליטית והכלכלית

השפעתו על המדיניות הכלכלית חשפה את הבנק ללחצים מכיוונים שונים. בלטו ביניהם פוליטיקאים, קובעי מדיניות, ואנשי עסקים בכירים, אך לא נפקד גם חלקם של אנשים מתוך הבנק עצמו, שלחלקם היו עניינים וסדרי־יום אישיים אותם ביקשו לקדם. לחצים אלו שיקפו גם את רוח התקופה והתפישות שרווחו בה, כמו גם את המערך הפוליטי והחברתי של שנות העשרים, ואת התנאים הכלכליים הכלליים שבמסגרתם פעל הבנק הפדרלי.
במהלך שנות העשרים כיהנו בארצות הברית שלושה נשיאים רפובליקניים: וורן הרדינג, קלווין קולידג' והרברט הובר. תחת שלושתם כיהן כשר האוצר אנדרו מלון, כאשר הנשיא לעתיד הובר כיהן כשר המסחר תחת שני הראשונים. יציבות זו בעמדות הכלכליות הבכירות הביאה לכך שבמובנים רבים ניכרה רציפות בין הממשלים מבחינת הגישה והמדיניות בנושאי כלכלה.
הממשלים כוננו מדיניות שהייתה אופיינית לממשלים הרפובליקאיים לפניהם, וכללה תקציב מאוזן (כאן, במיוחד בזכות השפעתו של מלון), הטבות מס שכוונו להקל על בעלי ההכנסות הגבוהות (שהיו מממניה הבולטים של המפלגה), ונטייה להחיל הגנות ומכסי מגן, במיוחד כאלו שסייעו ליצרנים גדולים ולחקלאים בארצות הברית.
בין אנשי המפלגה הרפובליקנית לאנשי המפלגה הדמוקרטית היו כמה נקודות של דמיון ויעדים משותפים. אחת הנקודות המשותפות והמאחדות הייתה הרצון ליצור שפע כלכלי באמצעות הרחבת האשראי, שתרצה את השדולות רבות העוצמה של החקלאות, התעשייה והמסחר, שהיו מעוזן של שתי המפלגות כאחת. אותן שנים היה למפלגה הדמוקרטית כוח רב בדרום החקלאי, ואילו מעוזה של המפלגה הרפובליקנית היה בצפון.
ביטוי חשוב לנקודה חשובה נוספת ניתן בנאום כניסתו לתפקיד של הרברט הובר אחרי בחירות 1928:
הבחירות שיקפו פעם נוספת את נחישותו של העם האמריקני שרגולציה של יוזמה פרטית ולא בעלות ממשלתית היא הנתיב הנכון ביחס לעסקים. [ביחס ליצרני סחורות] ... חוקינו עומדים על תחרות יעילה; [ביחס לשירותים ציבוריים]... כיוון שאנחנו מעניקים למעשה מונופול באמצעות הגבלת התחרות, עלינו לבצע רגולציה בשירותים ובתעריפים.

מטרת העל של מחשבותינו בתחום הכלכלי צריכה להיות כינון יציבות וביטחון בעסקים ובתעסוקה, כדי לסלק את העוני מגבולותינו. עמנו פיתח בשנים האחרונות יכולות חדשות לשיתוף פעולה למטרת רווחת הציבור... הממשל צריך לסייע ולעודד תנועות אלו של עזרה-עצמית קולקטיבית תוך שיתוף פעולה. העסקים הצליחו באמצעות שיתוף פעולה להתקדם רבות בשירות, ביציבות, בסדירות התעסוקה ובתיקון פגיעותיהם שלהם...

יש שדה שיתוף פעולה חשוב לא פחות מצד הממשל הפדרלי עם מגוון רשויות מדינה, רשויות מוניציפליות ופרטיות, בפיתוח שיטתי של הליכים אלו.
— נאום כניסתו לתפקיד של הרברט הובר
על פי תפישתו של הובר, לה היו שותפים כמעט כל אנשי הממשל הרפובליקני והממשלים הדמוקרטיים של רוזוולט אחריו, תחרות חופשית הייתה תהליך בזבזני (wasteful) ומיותר, שגרם למספר רב של יצרנים לעסוק בייצור מוצרים, שגורם אחד או כמה גורמים גדולים יוכלו לייצר ביתר יעילות ומתוך "שיתוף פעולה". בשירותים מרכזיים, גרסו אז, אין לתחרות מקום ויש ליצור מונופולים או קרטלים גדולים בחסות ובפיקוח המדינה. לפי התפישה הרווחת אז, לממשל יש אפשרות לנהל באופן "מדעי" ונבון את כלכלת המדינה, למנוע מצוקה, לחסל את העוני, ולהבטיח "עידן של שגשוג" (כלשון נאומו של קולידג' בעת כניסתו לתפקיד) שיימשך לנצח.

מדיניות הבנק הפדרלי

מדיניות הבנק הפדרלי הותאמה ליעדים הפוליטיים, המדיניים והכלכליים של ממשלי התקופה, כשהמטרות העיקריות הן ליצור "עידן של שגשוג" שיימשך לנצח, בו תוכל הממשלה לנהל בתבונה ובאופן מדעי את המדינה כולה.
למדיניות הבנק הפדרלי היו מספר מאפיינים: מדיניות רכישת כסף שבאה כמורשת ממשל וילסון; עידוד למעבר לחשבונות משיכה שהגדילו מאוד את כמות הכסף שעמדה לרשות הבנקים להעניקו כאשראי; אפשור "מִחזור" הלוואות בנקים בריבית שמתחת לריבית הרגילה (מצב שאפשר להמשיך ו"לגלגל" הלוואות בעייתיות בחסות הבנק הפדרלי, מבלי לפרוע אותן); עידוד השקעות בורסאיות מתוקף הנמכת ההגבלות על הלוואות לסחר בורסאי; וקנייה בהיקף נרחב של שטרות חוב לטווח קצר בשיעור ריבית נוח עבור קומץ הבנקים שניהלו סחר זה, עם הלוואות קצרות-טווח רבות כאלו אל מעבר לים ובמיוחד לגרמניה ולאוסטריה, שהיו שקועות בחובות ניכרים.
צעדים אלו החלו כניסיון לחלץ את ארצות הברית מן השפל של אחרי מלחמת העולם הראשונה, אך התפתחו במהירות רבה למדיניות של הנמכה משמעותית של ההגבלות על שימוש בכסף והרחבת אשראי משמעותית מאוד, כולל להלוואות קצרות טווח למדינות שמעבר לים. כל אלו הרחיבו במידה ניכרת את כמות הכסף שעמד לרשות בנקים ופרטים, וייצרו חריפה לכיוון של השקעות ספקולטיביות יותר, עם רמה גבוהה הרבה יותר של 'דליקות' בשוק, בגלל האופי הבעייתי של חלק ניכר מהאשראי המורחב.

חידוש מאגרי הכסף

חוק פיטמן משנת 1917, שחוקק תחת הממשל הדמוקרטי של וודרו וילסון, הביא להתכת חלק ניכר ממתכת הכסף שבידי ארצות הברית והעברתו כהלוואה לידי בריטניה. החוק קבע כי על ארצות הברית יהיה לחדש את מאגרי הכסף שלה אחרי המלחמה, וכך אכן נעשה. השער שבו נרכש הזהב אחרי המלחמה, עם זאת, היה דולר אחד לאונקיית כסף. שער זה היה אינפלציוני ובפועל היווה סבסוד של כורי הכסף בארצות הברית על ידי הבנק הפדרלי.

סוגי חשבונות

סעיף חשוב הרבה יותר בפעולות הבנק הפדרלי היה המעבר ההדרגתי של הבנקים מחשבונות חיסכון (חשבון הפקדה בלבד) לחשבונות משיכה (חשבון עובר ושב). לפני כינון הבנק הפדרלי, נדרשו הבנקים לעמוד בדרישת רזרבות זהה בשני סוגי החשבונות, ולא הורשו לשלם ריבית בחשבונות משיכה. כתוצאה מכך, היו חשבונות המשיכה מוגבלים לבנקים המדינתיים ובנקי החיסכון החשובים פחות. חוק הבנק הפדרלי אפשר לבנקים הלאומיים לשלם ריבית על חשבונות משיכה וקיצץ את הרזרבות הנדרשות בחשבונות מסוג זה למחצית מהנדרש בחשבונות חיסכון ובשנת 1917 קיצץ אותן שוב לשיעור של שלושה אחוזים.
מבחינת הבנקים, משמעות הקיצוץ הייתה חופש גדול בהרבה למתן הלוואות והרחבת האשראי על בסיס כספים המושקעים בחשבונות משיכה: על כל דולר שהלווה הבנק ללקוחותיו, על בסיס הכספים שהופקדו בחשבונות אלו, היה עליו לערוב רק ל-3 סנטים. במצב זה, השתלם לרוב הבנקים להעביר את ההפקדות בהם מחשבונות חיסכון לחשבונות משיכה, שהיו גמישים יותר מבחינתם.
לשינוי זה בתקנות הבנק הפדרלי היו תוצאות מרחיקות לכת. כאשר בוחנים את התפתחות ההשקעות בחשבונות חיסכון ובחשבונות המשיכה לאורך שנות העשרים, ניתן לראות כי חשבונות החיסכון עלו בקצב מהיר של 7.2 אחוז בשנה מיוני 1921 עד סוף 1924 (מ-17.11 מיליארד דולר ל-20.90 מיליארד דולר) אך מכאן ואילך התמתנה העלייה מאוד לקצב של 1.6 אחוז לשנה (22.54 מיליארד דולר ביוני 1929).
חשבונות המשיכה, לעומתם, עלו בקצב של 10.4 אחוז לשנה בשלב הראשון (מ-16.58 מיליארד דולר ביוני 1921 ל-22.23 מיליארד דולר בסוף 1924), והמשיכו לעלות בקצב מהיר פי שלושה (5.1 אחוז) בתקופה שעד יוני 1928, עם 28.53 מיליארד דולר. הצמצום החריף בגידול בחשבונות אלו אחרי יוני 1928 היה כנראה סימן לכך שהמשבר הכלכלי הולך ומתקרב.
ביטוי חריף להשפעת השינוי הזה במדיניות האשראי והגישה המרחיבה של הבנק הפדרלי אפשר למצוא כאשר בוחנים את השינוי ברזרבות הבנקאיות לעומת הגידול באספקת הכסף באותה תקופה: הרזרבות גדלו במהלך התקופה ב-760 מיליון דולר, ומכוחם הוגדלה אספקת הכסף בשיעור של 28 מיליארד דולר (כלומר, בשיעור של 3:100 לערך).

מחזור הלוואות

היבט נוסף של מדיניות הבנק הפדרלי היה ההיתר שהעניק לגלגול שטרות, כלומר המרת הלוואות ישנות בחדשות. תפקידו של הבנק הפדרלי היה, להלכה, לאפשר, המרת הלוואות רק במקרים קיצוניים ודחופים (לדוגמה, מניעת התמוטטות של בנק) וגם זאת, רק אחרי בדיקה קפדנית של הלווים, ועם ריבית-עונשין שתהפוך גלגול שטרות כזה לכדאי רק במקרי חירום.
בפועל, אפשר הבנק גלגול שטרות חוב ללא בדיקה וללא ריבית עונשין, דבר שהפך את השיטה נוחה ורווחית עבור הבנקים, שיכלו לגלגל הלוואות מסוכנות הלאה, בלי שיאלצו להתייצב מול המציאות בה חלק מההלוואות נמצאות בסיכון גבוה או שניתן להניח כי לא יוחזרו. יתר על כן, במהלך שנת 1928 ו-1929, כאשר המשבר כבר הסתמן באופק, ניסה הבנק הפדרלי להימנע מהעלאת גובה הריבית, צעד שהיה מקשה על הבנקים להמשיך בגלגול ההלוואות. במקום זאת, כונן הבנק הפרדה (שהתבררה כלא מעשית) בין אשראי 'לגיטימי' לחקלאות, תעשייה ומסחר, ואשראי 'לא לגיטימי' לבורסה.

עידוד ההשקעות בבורסה

אחד הכשלים הבולטים של הבנק הפדרלי הייתה המדיניות שכוננה בו, הרבה בזכות לחציהם של כמה מראשי סניפים חזקים ובראשם בנג'מין סטרונג רב העוצמה, ראש הסניף הניו יורקי של הבנק, לעידוד השקעות בבורסה. לפני הקמת הבנק הפדרלי, ניתנו הלוואות מיוחדות להשקעה בבורסה בריבית גבוהה, שהגיעה לעיתים עד מאה אחוז. אחרי הקמתו לא עברו שיעורים אלו 30 אחוז ולרוב אפילו לא 10 אחוז. במהלך שנת 1929, לדוגמה, היה השיעור הממוצע כ-8 אחוז. במלים אחרות, ההלוואות הבורסאיות הפכו מערוץ כסף הכרוך בסיכון גבוה, לשיטה נוחה לגיוס כסף קל וזמין.
לפרק זמן קצר, שנמשך בפועל בין פברואר לאוגוסט 1929, ניסה הבנק הפדרלי לכונן הבחנה בין השקעות "איכותיות" ו"לא איכותיות", בורסאיות ולא בורסאיות. הבחנה כזו לא הייתה אפשרית ליישום בפועל מכיוון שקל היה להערים על ההבחנה או לעקוף אותה, והבעיה האמיתית של כמות האשראי לא טופלה.
בנקודה זו, הייתה חשיבות גם להצהרות האופטימיות שבאו מוושינגטון, במיוחד כאשר הגאות הכלכלית האינפלציונית בבורסה החלה לשקוע בתחילת 1927. שר האוצר מלון הפגין אופטימיות ופיזר הכרזות מעודדות בינואר ובמרץ, עם אמירות כמו "יש שפע כסף קל, שיוכל להתמודד עם כל קושי שיצוץ", ואילו הנשיא קולידג' פיזר הצהרות דומות ביוני ובאוקטובר על "עידן חדש" של שגשוג מתמיד.

שטרות הסכמה והלוואות חו"ל

בעיה חמורה נוספת בהתנהלות הבנק הפדרלי הייתה הסכמתו לקנות, בריבית נמוכה במיוחד, כמויות בלתי מוגבלות של שטרות הסכמה (Acceptances, שטרות הדומים לשטרות אוצר קצרי טווח). בשטרות מסוג זה, הלווה (לרוב, בנקים או סוחרים גדולים) מציע לסוחרי הסכמה (בנקים או סוחרים גדולים אחרים) לרכוש ממנו שטרות הסכמה. אלו דרושים, לרוב, כדי לממן את הוצאות הלווה בהקשר של מכירת סחורה, עד לקבלת התשלום עבורה במועד מאוחר יותר (הלוואת גישור). אחרי רכישת השטרות מלווה, נהגו סוחרי ההסכמה למכור את השטרות למשקיע ובמקרה זה, למערכת הבנק הפדרלי.
ככל שהריבית על שטרות הסכמה נמוכה יותר, כך גדל הפיתוי, מבחינת הלווים, להשתמש בשטרות אלו כשיטה לגיוס אשראי. מאחר שהשטרות נועדו רק למסחר בינלאומי או לעסקאות חוץ, הייתה הגישה אליו חסומה לרוב הציבור. השערים הנמוכים במיוחד ברכישה של הבנק הפדרלי הפכו אותו לערוץ אקסקלוסיבי (כלומר, לא פתוח לציבור הרחב) ומועדף על בנקים, שהעדיפו למכור לבנק הפדרלי בעקיפין במקום לרכוש דיסקונטים ישירות בעלות גבוהה יותר. לדוגמה: ביוני 1927, 46 אחוזים מכל שטרות ההסכמה של הבנקים היו בבעלות הבנק הפדרלי, כשחלק נכבד מהם נרכשו על ידי בנקים מרכזיים של מדינות זרות בריבית נמוכה עוד יותר. משמעות הדבר הייתה שהבנק הפדרלי מימן אשראי זול עבור מדינות אחרות.
התפתחות המסחר בשטרות הסכמה הייתה אופיינית ליעד המוגדר של הבנק הפדרלי כערוץ להזרמת אשראי זול לשוק. השימוש בשטרות הסכמה חדר לשוק האמריקני בהשפעת פאול מ. וארבורג, בנקאי גרמני שהיה ידידו של בנג'מין סטרונג (ראש הסניף הניו יורקי של הבנק הפדרלי). וארבורג, שכיהן בראש מועצת הייעוץ הפדרלית החשובה, עמד גם בראש כמה מהגופים המרכזיים ביותר בתחום מכירת שטרות הסכמה.
לפני כינון חוק הבנק הפדרלי נאסר על בנקים לאומיים לרכוש הסכמות. אחריו, הותר להם לרכוש הסכמות סחר זר עד גבול של 50 אחוז מההון והעודף של הבנק. תיקונים מאוחרים יותר העלו את הגבול הזה בהדרגה עד 150 אחוז והרחיבו את ההגדרה לשטרי הסכמות קבילים. לפי הנוהג האנגלי, הוגבלו אלו לחלופות מתועדות, המייצגות תנועה ממשית של טובין בין מוכר וקונה ידועים. ועד הבנק הפדרלי ניסה תחילה להגביל את ההסכמות לחליפין כאלה, אך התכופף בהדרגה וב-1923 התיר גם "שטרות מימון" לא ממוסמכים, והורחבה האפשרות של סניפי הבנק הפדרלי לרכוש הסכמות חוץ טהורות (כלומר, של ממשלות זרות) עם הבשלה מותרת שמשכה הועלה משלושה לשישה חודשים. משמעות שינויים אלו הייתה שהבנקים בארצות הברית קיבלו עידוד להלוות סכומי כסף נכבדים לטווח קצר לממשלות של מדינות אחרות, כשהבקרות הנדרשות לאמינות הלווים מופחתות.
במצב זה, בשנת 1928, תחת הלחץ הפוליטי להמשיך במדיניות הכסף הקל בשנת בחירות, והחשש הפוליטי מפגיעה באירופה אם מדיניות הריבית תשתנה, נכשל הניסיון של הבנק הפדרלי לשנות את המדיניות האינפלציונית שלו.
הפיתוי של כסף זול במימון הבנק הפדרלי משך רכישות נרחבות של שטרות הסכמה ממרכז אירופה ובמיוחד מגרמניה. שטרי ההסכמה היו פופולריים במיוחד אצל ראשי המדינות השונות בגרמניה, שהשתמשו בו ככלי זול ונוח להרחבת ההוצאות הממשלתיות באותה מדינה, כשהן מקטינות בכך את שיעור ההון המושקע במפעלים ובייצור לטובת הוצאות ממשלתיות. היו כמה כלכלנים, כמו הילמאר שאכט, ראש הרייכסבנק הגרמני, וסוכן ועדת הפיצויים האמריקנית, פרקר גילברט, שהבינו את האסון האפשרי הטמון במתן הלוואות לא מבוקרות כאלו. הם פנו לסניף הניו יורקי של הבנק הפדרלי כדי לבולמן, אך הפיתוי לרווח קל היה גדול מדי, ומאות סוכנים למכירת הסכמות המשיכו לפשוט על אירופה, ובמיוחד על גרמניה. התוצאה הייתה שמדינות גרמניה השונות, וכן הממשלה המרכזית, נטלו הלוואות רבות מגורמים בארצות הברית, שספק אם היה להן כיסוי.

התפתחות הצעדים בדרך למשבר

בשנים 1921-1922 הייתה בארצות הברית אינפלציה. הבנק הפדרלי יזם את האינפלציה כדי להקל על השפל של אחרי המלחמה, לעודד את הייצור ואת הפעילות העסקית, לסייע לאיכרים, ובדגש מיוחד - לאושש את השווקים הזרים באמצעות הלוואות זולות.
בשנים 1923 ו-1924 היה שוב שפל מסוים בכלכלה, הן עקב צמצום בכמות האשראי של הבנק הפדרלי, והן בגלל הפעולות הסותרות של הממשל, שלצד מתן הלוואות למדינות זרות כדי לעודד קניית מוצרים אמריקאיים, חוקק בספטמבר 1922 את חוק המכסים פורדני-מקמבר, שהיווה המשך לחוק מכסי החירום של 1921, ואף החריפו. התוצאה הייתה הפוכה מזו שאליה התכוון המחוקק: במקום ההגנה המקווה על מוצרים המיוצרים בארצות הברית, הביא החוק לסגירת השווקים האמריקאיים בפני מדינות אירופה, הפחית את יכולתן לקנות מוצרים אמריקאיים, הקשה עליהן ליהנות מהכנסות מייצוא לארצות הברית, וגרר מכסי-נגד אירופיים, שפגעו בסחר העולמי.
הצעד ההגיוני להתמודד עם הבעיה היה לבטל את החוק הכושל, אך גישה כזו הייתה מנוגדת למדיניות המסורתית של המפלגה הרפובליקנית. לכן, כדי להתמודד עם התוצאות השליליות, פנה הממשל לערוץ של הפצת כסף "זול" בארצות הברית, כשאחת ממטרות המשנה היא עידוד הלוואות חוץ. הגאות בהלוואות חוץ נמשכה מספר שנים והגיעה לשיאה באמצע שנת 1928.
לממשל האמריקני לא היה מעמד רשמי כלשהו בנוגע לשאלה למי תינתנה ההלוואות, שכן כל ההלוואות היו פרטיות, אך התערבויות שונות בניסיון לזכות במעמד לא רשמי, ובמיוחד מצידו של הובר, יצרו אצל רבים את הרושם כי ההלוואות למדינות אחרות מותרות באישור ממשלתי, מה שאפשר הלוואות לא מבוססות רבות על בסיס ההנחה שהן אושרו על ידי הממשל. בעקיפין, הייתה כאן גם הנחה סמויה כי הממשל ערב להלוואות אלו.
יעד נוסף של מדיניות הכסף הקל, הסמוי מעין הציבור, היה לסייע לבריטניה לשוב לתקן הזהב. הנפילה בערך השטרלינג, הביאה לזרימה של זהב מבריטניה לארצות הברית (ארבעים אחוז מהזהב שזרם לארצות הברית היה ממקור בריטי). כדי לשוב לתקן הזהב נדרשה בריטניה לדפלציה מסוימת, שתזרים זהב חזרה אליה, כך שתוכל לעמוד ביחס הנדרש לתקן הזהב. בריטניה לא הייתה מוכנה לעשות צעדים כאלו, בין השאר בגלל איגודי העובדים שמנעו הורדת שכר. הזרמת הכספים לשוק חוללה את האינפלציה הדרושה בארצות הברית כדי לפחת את ערכו של הזהב בה, מה שאפשר לבריטניה לשוב לתקן הזהב בשנת 1925. בהקשר זה הייתה חשיבות רבה לקשרים שנוצרו בין מונטגיו נורמן, ראש הבנק של בריטניה, ובנג'מין סטרונג, האיש החזק בבנק הפדרלי.
החזרה לתקן הזהב הייתה אשליה מסוכנת. למרות שמדינות אירופה שבו, כביכול, להתבסס על התקן שמלפני המלחמה, בפועל התבסס עתה התקן לא על זהב אלא על "בוליון זהב" ו"חליפין זהב". זו הייתה תחילתו של עידן שבו כמות הכסף ושערי המטבע נשלטים על ידי הבנק המרכזי ומתוקף הסכמות בין הבנקים המרכזיים. הפיתוי להשתמש בכלי רב עוצמה זה כדי להפיץ "כסף קל" ולפתור, לכאורה, בעיות זמניות בכלכלה, התברר בתוך זמן קצר כמשימה קשה מכדי שמדינה כלשהי תוכל לעמוד בה.
מטרה אחרונה, ולא הזניחה שבהן, להפצת הכסף הקל הייתה לסייע לנשיא קולידג' בניסיונו להיבחר שנית בסוף שנת 1924, במיוחד לאור הבטחתו לריבית נמוכה על הלוואות.
אחרי הבחירות, החלה השפעת הכסף הקל שזרם לכלכלה לדעוך שוב, ובסתיו 1926 שוב נגררה ארצות הברית לשפל קל שנמשך אל תוך שנת 1927. ביולי אותה שנה, התכנסו נורמן, סטרונג, נציגו של אמיל מורו ראש הבנק של צרפת, שארל ריסט והילמאר שאכט, יו"ר הרייכסבאנק, להיוועדות בה ניסו נורמן וסטרונג לגייס את צרפת וגרמניה לפעולת הפצת "כסף קל" משותפת. ריסט ושאכט סרבו, כששאכט אף מביע הסתייגות קשה מעצם הרעיון של אינפלציה וכסף קל.
נורמן וסטרונג המשיכו בדרכם, על־פי הסכם שאליו כבר הגיעו מראש וכך, במחצית השנייה של 1927 ניתן להבחין בקפיצה הגדולה ביותר בכל התקופה באשראי של הבנק הפדרלי, תוצאה של רכישה רחבת היקף של שטרות ביטחון והסכמות. גם כאן, נחלו הצעדים הצלחה ראשונית: הזהב הפסיק לזרום לארצות הברית, מחירי הייצוא של מוצריה ירדו, והשטרלינג התחזק. הבנק הפדרלי המשיך 'לשפוך שמן למדורה' בהגבירו במידה ניכרת את הזרמת הכספים שלו דרך מתן תנאים נוחים להלוואות בורסאיות.
אך השפעת הצעדים, כקודמיהם, הייתה קצרת טווח. לקראת אמצע שנת 1928 הלכה הכלכלה האמריקנית והתכווצה בהדרגה לקראת מיתון קל נוסף, שהיה נחוץ לאור הזרמות הכספים הרבות. אלא שעתה פנו המשקיעים לשטרות ההסכמה שהיו ערוץ מפתה למתן הלוואות קצרות־טווח בריבית נמוכה, עם התחייבות של הבנק הפדרלי לרוכשן. היצע הכסף הגיע בסוף 1928 לשיא של 73 מיליארד. שוק המניות, שירד בחמישה אחוז בין מאי ליולי, זינק מיולי עד דצמבר ב-20 אחוזים, שמומנו כמעט בלעדית בכסף קל זה.
הבנק הפדרלי לא עשה דבר כדי לחסום את הזרקת הכסף הזו, גם בגלל לחצים מאירופה וגם בגלל לחצים פנימיים, אשר נבעו מן העובדה כי שנת 1928 הייתה שוב שנת בחירות. הבנק, עם זאת, נמנע מכאן ואילך מצעדים יזומים להזרקת כסף למערכת. היצע הכסף נותר בעינו, בשינויים זניחים, החל מתחילת שנת 1929. בהיעדר המשך הזרמת כספים, החלה הספירה לאחור לקראת השפל כשנה לפני שהוכרז על תחילתו.
למרות הסימנים הברורים לשפל מתקרב, המשיכה המערכת הפוליטית לשגות באשליות ולדחוף את הבנק הפדרלי לדבוק בהן עמה. הנשיא הפורש קולידג' הכריז ערב עזיבתו במרץ 1929 כי הכלכלה "יציבה לחלוטין" וכי המניות "זולות במחיריהן הנוכחיים". יורשו, הובר, דבק אף הוא ברעיון כי ניתן לפעול בשוק "פעולה מוסרית", כלומר כי ניתן להבחין ולהפריד בין השקעות "טובות" (בעסקים) ו"רעות" (בבורסה), למרות שלא הייתה כל יכולת לערוך הפרדה כזו.
גורמים אחרים במערכת הפוליטית, כמו הסנטור גלאס, הציעו להטיל מס על מכירת מניות פרק זמן קצר אחרי קנייתן. המס כוון כדי למנוע ספקולציות וקנייה ומכירה, אך התוצאה ההכרחית שלו הייתה דווקא שימור המניות בגובהן הלא טבעי, משום שכל הקונים ימתינו עד תום זמן המינימום כדי להימנע מתשלום מס. מנקודת מבטה של המערכת הפוליטית, הייתה הבורסה שעיר לעזאזל נוח וזאת מכיוון שהספקולנטים בבורסה, הם שהואשמו בשימוש פסול בכסף הזול. הציבור, וכמוהו גם רוב הפוליטיקאים, לא היו מודעים לעובדה שהכסף הזול מקורו בהזרמה הפדרלית.
אי הידיעה או האשליה העצמית חדרו עמוקות, והפוליטיקאים והציבור דבקו בתפישה שהבעיה הכלכלית היא אירוע מקומי שנגרם בגלל חמדנותם של סוחרי בורסה. אפילו אחרי פרוץ המשבר, בנאום לאומה בדצמבר 1929, עדיין דבק הובר ברעיון ה"פעולה המוסרית" כדרך להיחלץ מהמשבר, אף שהיה ברי לו ולכל גורם אחר במערכת הכלכלית והפוליטית כי אפילו העמדת הפנים של יכולת להבחין בין השקעות בורסאיות לאחרות מתה לפני חצי שנה.