דירוג אג"ח

דירוג איגרות חוב הוא תהליך המתבצע על ידי חברות דירוג, ומטרתו העיקרית היא הערכת הסבירות של קבלת הקרן והריבית של איגרת החוב, בדרך כלל אג"ח קונצרניות.
בדירוג אג"ח קונצרניות מבחינים בין דירוג חברות (Corporate rating), שהוא דירוג המתייחס לחוסנה הפיננסי הכולל של חברה, לבין דירוג להתחייבות ספציפית (issue rating), הבודק יכולת חברה להחזיר חוב ספציפי - בדרך כלל אג"ח קונצרנית שהיא מנפיקה, בין אם בהנפקה לציבור, בין אם בהנפקה פרטית, ובין אם באיגרת חוב שכבר נסחרת בבורסה.
אג"ח קונצרניות מוחזקות בעיקר על ידי גופים מוסדיים (חברות ביטוח, קופות גמל וקרנות פנסיה). לגופים אלה השקעות מסיביות באיגרות חוב, ומכאן החשיבות בדירוג האיגרות. גם לחברות המנפיקות יש חשיבות בדירוג, הנובעת מהפחתה ניכרת של עלות ההון המגויס על ידן, ככל שהדירוג הניתן גבוה יותר.
דירוג מתבצע גם לגופים שאינם חברות, כמו עיריות וגופים אחרים, וגם למדינות.

הקריטריונים לדירוג

משמעות הדירוג היא הערכת הסיכון שבקניה או החזקה של איגרת החוב, ובעיקר הערכה של סבירות קבלת הקרן והריבית בגינה במועדים הקבועים מראש. הדירוג מתבצע על סמך הערכה אנליטית של החברה, המתבצעת על ידי אנליסטים שהוכשרו לכך. הוא נעשה לפי בחינת פרמטרים המשתייכים לשתי קטגוריות: סיכון עסקי וסיכון פיננסי.
סיכון עסקי:
במסגרת הערכת הסיכון העסקי נבחנים הסביבה הענפית של החברה, לרבות מעמדה התחרותי בענף, וזהו אחד הפרמטרים העיקריים בדירוג. עוד נבחן מבנה הניהול והבעלות על החברה, שהוא פרמטר היכול להצביע על יכולתם ונכונותם של בעלי החברה לתמוך בה במקרה של בעיה בתזרים המזומנים העלול להקשות ולו זמנית על החזר הקרן והרבית.
סיכון פיננסי:
הסיכון הפיננסי מושתת על בדיקת הדוחות הכספיים של החברה, תוך מתן דגש להכנסות ולרווחיות, למבנה ההון - ובעיקר הון עצמי מול התחייבויות, לנזילות החברה ולנגישותה למקורות מימון אחרים, ולתזרים המזומנים.
כמו כן נבחנות תביעות משפטיות, ערבויות, וחשיפה מטבעית של החברה הנבדקת.
בדירוג אג"ח ספציפי נבדקות גם הבטוחות, אם הן קיימות, היקף סדרת האג"ח מול סך התחייבויות החברה, וסדר הקדימויות של הנושים.

הדירוג בישראל הלכה למעשה

בישראל בשנת 2008 דורגו רק הבנקים הגדולים (בנק לאומי ובנק הפועלים) בדירוג AAA. (הדירוג AAA נקרא בעגה המקצועית "טריפל A" והוא הגבוה ביותר הקיים). סולם הדירוג בישראל הוא אוטונומי, ואינו מקביל לדירוג הבינלאומי. כך למשל חברת טבע, המגייסת חוב בחו"ל, מדורגת Baa2 על ידי סוכנות הדירוג מודי'ס (השקול ל-BBB). אילו הייתה טבע מגייסת הון בישראל, היא הייתה מקבלת דירוג גבוה בהרבה, ולחלופין, חברות ישראליות היו מדורגות בדירוג נמוך משמעותית לו היו מגייסות הון בחו"ל.
חברת החשמל היא דוגמה לבעייתיות בדירוג. איגרותיה מדורגות -AA, נכון לתחילת 2014, על אף שפיננסית החברה אינה עומדת בדירוג זה. הסיבה לדירוג האמור היא מתן משקל גבוה לבעלות על החברה, והערכת המדרגים כי ממשלת ישראל תעמוד מאחורי התחייבויות החברה.
בדירוג AA דורגו נכון לתחילת 2008 חברות שהיו אז בעלות איתנות פיננסית גבוהה, כמו החברה לישראל, בתי הזיקוק בחיפה, בזק, אי די בי חברה לפיתוח והבנקים הבינוניים. האג"ח של אי די בי פיתוח הדרדרו עם הזמן לדירוג D ב-2013, לאחר שהחברה נקלעה למשבר והגיעה לסף הסדר חוב. אג"ח החברה האם, אידיבי אחזקות, שהדרדרו גם הן לדירוג D, הצדיקו את הדירוג עם ההחלטה על הסדר החוב בחברה במהלך 2013, שגרר אחריו גם העברת השליטה מנוחי דנקנר לבעלים חדשים. הדירוג של החברה לישראל ירד אף הוא לרמה של +A, ואילו חברת הבת בזן הדרדרה לBBB.
נכון ל-2008, חברות רבות היו מדורגות ברובן בציון A או נגזרותיו. עם פרוץ משבר האשראי ב-2008 ובעקבות משבר האג"ח הקונצרניות בישראל בסוף שנה זו, הורדו דירוגים של חברות רבות, ובתוכן חברות נדל"ן.
בעת קבלת הדירוג הראשוני, מיעוט מבוטל של החברות מדורג ב-BBB. הסיבה היא שחברות נרתעות מלהנפיק בדירוג זה. עם זאת, חברות לא מעטות הגיעו לדירוג זה לאחר שדירוגן הדרדר עם הזמן.
לדירוג השלכה ישירה על עלות גיוס ההון של החברות. כך למשל, התשואה לפדיון של איגרת חוב המדורגת AAA עשויה להיות קרובה לזו של איגרת חוב ממשלתית (בינואר 2008 נסחרו איגרות החוב הממשלתיות הצמודות לחמש שנים בתשואה לפדיון 3.3%, אג"ח מדורגות AAA סביב 4.1%, ואג"ח מדורגות A סביב 5%). לעומת זאת, תשואה לפדיון של איגרת לא מדורגת עלולה להיות גבוהה בהרבה ולהגיע אף לשיעורים דו ספרתיים.

ביקורת על חברות הדירוג

בעקבות משבר הסאבפריים בארצות הברית, שהחל בשנת 2007, עלתה טענה כנגד חברות הדירוג כי הן פועלות במצב של ניגוד עניינים, מכיוון שהן מקבלות תשלום עבור פעולת הדירוג מאותן חברות שאת איגרות החוב שלהן הן מדרגות. התוצאה היא, על פי אותה טענה, הטיית הדירוג כלפי מעלה. כך לדוגמה, חלק מהאג"ח המגובה במשכנתאות סאבפריים, שהן מסוכנות בעליל, קיבלו את הדירוג AAA, שכאמור הוא הגבוה ביותר האפשרי. טענה נוספת שעלתה נגדן היא שאינן מצליחות לחזות שינויים משמעותיים בחברות שהן מדרגות, ובכלל זה הדרדרות חמורה. אחת התגובות של חברות הדירוג לביקורת הייתה פרסום הכלי של אופק הדירוג, Rating Outlook. כלי זה מאפשר לחברות הדירוג להודיע שהן עוקבות באופן צמוד יותר אחר גופים מסוימים. יחד עם ההודעה על התחלת מעקב כזה הן מודיעות האם האופק שהן רואות עבור אותם גופים הוא של שיפור, שימור המצב הקים לאורך זמן, או הרעה. כאשר התמונה של אותם גופים מתבהרת, חברות הדירוג תפסקנה את המעקב המיוחד של אותם גופים, ואולי ישנו את האופק שהן רואות עבור אותם גופים.