מכפיל רווח

דוגמה נוספת

נניח שברצוננו לנתח את מניית חברת שטראוס, ומכפיל הרווח שלה שווה ל-6, בעוד מכפיל הרווח הממוצע בענף (המכפיל הענפי) עומד עד 10. על פניו נראה שהחברה מתומחרת מתחת לשוויה הכלכלי, אך מאידך ייתכן ומחיר השוק שלה כבר מגלם ציפיות מתונות ביחס לביצועיה העתידיים. ישנו צורך בניתוח מעמיק של עסקי שטראוס כדי להחליט האם מדובר בהשקעה אטרקטיבית או רועשת.
שיטת הערכת השווי היחסית מניחה כי גם אם השוק טועה בתמחור נכסים בודדים, הוא צודק בממוצע, ולכן המכפיל הממוצע בענף מהווה אמצעי טוב לחישוב השווי ה"נכון" של נכס כלשהו. מכיוון ששיטת ההערכה היחסית מתבססת על ההנחה שכל הנכסים זהים, עלינו לבצע תיקונים או התאמות לנתונים שבידינו כדי לוודא שזה אכן כך. עבור הדירה בה עסקנו קודם לכן, נעדיף למצוא את המחיר הממוצע למ"ר לדירות בעלות מאפיינים דומים ככל האפשר, בייחוד כאלה שעלולה להיות להם השפעה מהותית על מחירה של הדירה. בדוגמה עם שטראוס, נוודא שאכן הממוצע הענפי לוקח בחשבון רק חברות שאכן דומות לשטראוס בפעילותן ולא את כל החברות תחת ענף "תעשייה" ותת ענף "מזון" בסיווג הבורסה - וידוא שלא בוצע על ידנו, לצורכי ההמחשה.
בעוד ששיטת היוון תזרימי המזומנים מעריכה את שוויה של חברה על סמך יכולתה להפיק תזרימי מזומנים בעתיד תוך התחשבות בסיכון הגלום בפעילותה, שיטת ההערכה היחסית מעריכה את שוויה של חברה על סמך התמחור שהשוק נותן לחברות דומות. לכאורה, ניתן לומר כי בסביבה בה השוק מתמחר את הנכסים בצורה שגויה, נאמר כלפי מעלה, שיטת ההערכה היחסית מאבדת מהאפקטיביות שלה שכן כל ניתוח שנבצע יניב ערכים מוטים כלפי מעלה. יחד עם זאת, האם בשיטת היוון תזרימי מזומנים אין סכנה שבסביבה מנופחת נניח הנחות אופטימיות מדי?

חישוב מכפיל הרווח

מובן ששוויה הפנימי של החברה לא יכול להיקבע על ידי גורמים תנודתיים כגון המכפיל הממוצע בענף או הרווח בשנה האחרונה. כדי לקבל תוצאה נכונה, יש לגלם במכפיל וברווח את עיקר התובנות שלנו בנוגע לפעילות החברה. המתודולוגיה לחישוב שווי החברה תהיה אפוא:
1. קבע את המכפיל המייצג של החברה - משקיעים שאינם מתוחכמים נוהגים לקבוע את המכפיל הממוצע בענף כמכפיל המתאים לתמחור החברה אותם הם מעריכים. זו הנחה נכונה כל עוד החברה דומה במאפיינה לחברות שקיימות בענף, אך במידה ולא, השימוש במכפיל הענפי כמכפיל המייצג יוביל לשווי פנימי מוטה. חלק מההבדלים, דוגמת גובה המינוף, ניתנים לזיהוי בקלות, וחלקם, כמו סיכון הפעילות, הם איכותיים יותר במהותם ודורשים הבנה טובה של עסקי החברה. לכן, צריך להבין את ההבדלים שבין החברה לשאר הענף ובמקרה הצורך לבצע התאמות (כלפי מעלה או מטה) למכפיל המייצג שלה.
2. כפול ברווח המייצג של החברה - מכיוון שאנו רוצים לאמוד את שוויה הכלכלי האמיתי של החברה, ייתכן ושימוש ברווח מהשנה הנוכחית יניב תוצאה מוטה, בהתאם למומנטום בו החברה נמצאת ברגע זה. באופן כללי, אנו נשאף להשתמש ברווח הממוצע בשנים האחרונות, כזה שכולל שנים טובות ורעות גם יחד. בנג'מין גראהם, מחלוצי תורת השקעות הערך בעולם, ממליץ לעשות שימוש ברווח הממוצע על פני 3, 5 ולעיתים 10 השנים האחרונות, בהתאם לאורך מחזור החיים העסקי של החברה. השימוש ברווח הממוצע הוא הסיבה המרכזית לכך ששיטת המכפילים איננה מתאימה לחברות שנמצאות בשלב הצמיחה הראשוני שלהן, או חברות שתוצאותיהן ההיסטוריות אינן מעידות על העתיד שצפוי להן.
3. הכפלת המכפיל המייצג ברווח המייצג אמורה להניב לנו את שוויה הפנימי של החברה. מומלץ להשוות את התוצאה שקיבלנו לשווי השוק של החברה ולרדת לעומקו של השוני, אם קיים כזה.

שימושים

השימוש הנפוץ במכפיל הרווח הוא להשוואה בין מחירי מניות של חברות מאותו ענף, וכאינדיקטור לתמחור חברות פרטיות.
בשוק ההון, כבסיס להחלטות השקעה, משתמשים במכפיל כבסיס לאינדיקטורים מתוחכמים יותר כגון מכפיל PEG - היחס בין המכפיל לצמיחה הצפויה ברווחי החברה, ומודלים שונים להשקעת ערך כגון המודל של בנג'מין גראהם. החלטת השקעה המבוססת על המכפיל כמספר בלבד נחשבת פשטנית מדי, ואולם מחקרים ארוכי טווח על שוק המניות האמריקאי העלו כי השקעה במניות בעלות מכפילים נמוכים הניבה תשואה גבוהה יותר מאשר השקעה במניות בעלות מכפילים גבוהים.
למכפיל הרווח מספר יתרונות וחסרונות. היתרונות מתבטאים בעיקר בפשטות שלו- השימוש בו לא מצריך הרבה ידע בניתוח חברות, ומעט נתונים כקלט בנוסחה. החסרונות נובעים מהיתרונות- בדיקת התמחור על פי מכפיל רווח בלבד היא פשטנית מדי- בלי לבדוק את ביצועי החברה, היא מתעלמת ממידע רב שמשפיע על שווי החברה. כמו כן, הרווח אינו בהכרח מייצג את ההחזר לבעלי החברה, כיוון שאינו לוקח בחשבון את ההשקעות של החברה בפעילותה- הרווח לא יכול לבוא כתחליף לתזרים המזומנים החופשי (Free Cash Flow). כמו כן, לא ניתן להשתמש במכפיל רווח כאשר החברה מפסידה, כיוון שבמקרה זה מתקבל מספר שלילי שהוא חסר משמעות.