מלווה של מוצא אחרון

מלווה של מוצא אחרון (באנגלית: Lender of Last Resort‏, LLR או LOLR) הוא אחד מתפקידיו של הבנק המרכזי, שעה שקיימת בהלת משיכות ולקוחותיו של בנק מסוים מחליטים למשוך את כל הכספים מחשבונותיהם בבת אחת. במקרה כזה אף בנק אינו יכול לעמוד בתשלומי הפיקדונות, מאחר שאין הבנק יכול להפוך את ההלוואות שנתן לכסף נזיל. על כן, כמוצא אחרון לפני קריסת מערכת-האשראי לוֹוֶה הבנק את הסכום הדרוש לו מהבנק המרכזי כדי לעמוד בהתחייבויותיו הפיננסיות. במהותה, התכלית של מלווה של מוצא אחרון היא לשמור על אמון המפקידים במערכת הבנקאית.

סקירה היסטורית

את המונח "מלווה של מוצא אחרון" הגה לראשונה פרנסיס בארינג (Francis Baring) שברשימתו משנת 1797 "Observations on the Establishment of the Bank of England" התייחס לבנק המרכזי של אנגליה כ"מוצא אחרון" (Dernier resort) שממנו יוכלו כל הבנקים לִלוות כדי להגדיל את נזילותם בעת משבר.

הניסיון ההיסטורי

בחינה של ההיסטוריה הכלכלית העולמית מצביעה על מספר מועט של מקרים שבהם התרחשה בהלה ציבורית ודרישה מידית לפדיון פיקדונות. בורדו (Bordo) בדק ומצא כי בין 1870 ל־1933 אירעו 16 מקרים ב־6 מדינות מפתח – ארצות הברית, הממלכה המאוחדת, צרפת, גרמניה, שוודיה וקנדה. אף אחד מהם לא התפתח לכדי סכנה ממשית ליציבותה של המערכת הבנקאית. נתוניה של שוורץ (Schwartz) מורים כי בין השנים 1790 ל־1930 התחוללו 14 מקרים בארצות הברית, 8 בבריטניה בין השנים 1790 ל־1866, ו־4 בצרפת באותה תקופה. לטענת בורדו, מיעוט המקרים מוכיח כי המוסדות המוניטריים פיתחו במהלך השנים כלים יעילים להתמודדות עם משברי נזילות. יחד עם זאת, הוא תוהה האם חוקרי הכלכלה לא הפריזו בתחזיותיהם לגבי היתכנותה של בהלה ציבורית.

מלווה של מוצא אחרון בינלאומי

בהרצאה שנשא בשנת 1999 הביע סטנלי פישר, לשעבר משנה למנכ"ל קרן המטבע הבינלאומית (International Monetary Fund‏, IMF) ונגיד בנק ישראל בשנים 2005–2013, תמיכה בהקמת סוכנות "שתתפקד כמלווה של מוצא אחרון עבור מדינות המתמודדות עם משבר פיננסי". 11 שנים לאחר מכן העלה שר האוצר הגרמני, וולפגאנג שאובל (Wolfgang Schäuble), את ההצעה להקים קרן מטבע אירופאית (European Monetary Fund‏, EMF) שתשמש כמלווה של מוצא אחרון עבור מדינות האיחוד האירופי, אם הן תיקלענה לקושי בגיוס כספים בזמן משבר. אכן, תהליך הגלובליזציה המואץ, הליברליזציה במסחר במטבע חוץ והשינויים העמוקים בתקשורת הנתונים הביאו לאיחודם של השווקים הפיננסים המקומיים לשוק עולמי יחיד וכתוצאה מכך לעלייה בפגיעוּת המערכת הכלכלית הבינלאומית. בשל קוצר היריעה, יתמקד הדיון בהצעה לאפשר לקרן המטבע הבינלאומית לתפקד כמלווה של מוצא אחרון עבור מדינות לפני חדלות פרעון. אין מדובר במניעת קריסתם של בנקים רב־לאומיים (Multinational Banks‏, MNB’s), אם כי יש לציין כי מספר חוקרים, כגוטנטאג, הרינג (Guttentag and Herring) ווולמר (Vollmer), הסבו את תשומת הלב המחקרית גם לנושא זה. 
מהם הקשיים העומדים בפני קרן המטבע הבינלאומית כמלווה של מוצא אחרון בינלאומי בהשוואה למלווה של מוצא אחרון לאומי? ראשית, קרן המטבע הבינלאומית אינה בנק מרכזי אלא קרן ועל כן אין לה כל סמכות פיקוח על בנקים אחרים או תקציבי מדינות. שנית, לקרן המטבע הבינלאומית אין מונופול על הדפסת הכסף. הסיבה לכך פשוטה: אין כיום מטבע בינלאומי המשמש הילך חוקי בכל העולם. לדעת פישר, שני הקשיים פתירים. ה־IMF אינה צריכה להיות בנק מרכזי עולמי על מנת להיות מלווה של מוצא אחרון. ביכולתה לנהל את המשבר ללא סמכויות פיקוח ולגבש חבילות סיוע בשם הקהילה הבינלאומית. זאת ועוד, חוסר יכולתה של קרן המטבע הבינלאומית להדפיס כסף לא מונע ממנה לגייס כספים ממקורות רבים, פרטיים וציבוריים, ולהלוותם בריבית גבוהה למדינות נזקקות. 
טיעוניו של פישר ספגו ביקורת מצד חוקרי כלכלה רבים. שוורץ (Schwartz) מזכירה במאמרה כי מועצת המנהלים של קרן המטבע הבינלאומית אינה רשות עצמאית כבנק מרכזי אלא מורכבת מ־24 נציגים מרחבי העולם. על כן, כל צעד שתבקש הקרן לבצע יצטרך לקבל את אישורה של מועצת המנהלים. יתרה מכך, אין בכוחה של ה–IMF להגיב במהרה, כנדרש ממלווה של מוצא אחרון. העמדתה של חבילת סיוע למדינה נזקקת תלויה במשא ומתן מתיש בין נציגי הקרן לממשלה ולהסכמתה לרפורמות בכלכלתה. על כן, אחת התכונות החשובות של בנק מרכזי – יכולת פעולה מהירה כדי למנוע תגובת שרשרת במערכת הפיננסית – אינה נמצאת בידי קרן המטבע הבינלאומית. קאפי (Capie) מוסיף כי ללא מונופול על הדפסת הכסף, קרן המטבע הבינלאומית אינה יכולה להיות מלווה של מוצא אחרון בינלאומי. לראייה הוא מביא את המשבר הכלכלי שפקד את מקסיקו בשנת 1995. בידי קרן המטבע הבינלאומית לא היו המשאבים הכספיים הנדרשים שמקסיקו ביקשה להעמיד לרשותה, ובסופו של דבר היא קיבלה הלוואה של 50 מיליארד דולר מהאוצר האמריקאי. ואם לא די בכך, הרי שזאקס ורדלט (Sachs and Radelet) מפנים את תשומת הלב לבעיית הסיכון המוסרי. האם מלווה של מוצא אחרון בינלאומי לא יעודד מדינות להתנהל ברשלנות פיננסית ביודען כי הן מבוטחות מפני חדלות פרעון? האם ייתכן שקרן המטבע הבינלאומית לא תיחלץ לעזרתה של כל מדינה – כפי שת'ורנטון הדגיש בהתייחסו לבנקים – ותאפשר לה לקרוס?

סיכום

אחד מתפקידיו המובהקים של בנק מרכזי הוא מלווה של מוצא אחרון. אבות הרעיון, ת'ורנטון ובג'הוט, האמינו שמלווה של מוצא אחרון מחויב לתמוך במערכת הפיננסית בכללותה ולא בבנקים מסוימים, להודיע מראש על מדיניותו בעת משבר נזילות, להלוות אך ורק לבנקים בעלי כושר פירעון בריבית העולה על ריבית השוק עבור בטוחות ראויות בערכן המקורי, ולא להציל מקריסה בנקים שמנהליהם נקטו במדיניות ספקולטיבית. לטענתם, היצמדות לחוקים אלה תצמצם למינימום את בעיית הסיכון המוסרי ותעלים את התמריץ לבנקאים ליטול סיכונים מיותרים.
הדיון בנחיצותו של מלווה של מוצא אחרון בינלאומי אינו חדש, אך נראה כי בשנים האחרונות זכה הנושא לדחיפה משמעותית בשל העלייה בפגיעוּת המערכת הכלכלית הגלובלית למשברים כלכליים. חוקרי כלכלה אחדים, כסטנלי פישר, רואים בקרן המטבע הבינלאומית מועמדת ראויה לתפקיד. אחרים מתנגדים לרעיון. חילוצה הפיננסי של יוון בשנת 2010 מדגיש את הצורך ברגולציה פיננסית על־לאומית לשם מניעת הישנות מקרים דומים. אך הקמתו של גוף בינלאומי תחייב את המדינות לאבד נתח ניכר מריבונותן הכלכלית, תסריט דמיוני לעת עתה.