Δομημένο ομόλογο

Δομημένα προϊόντα

Τα δομημένα προϊόντα έχουν σχεδιαστεί ώστε να διευκολύνουν  ιδιαίτερα προσαρμοσμένους συσχετισμούς απόδοσης-κινδύνου. Αυτό επιτυγχάνεται  παίρνοντας ένα παραδοσιακό χρεόγραφο (security), όπως ένα συμβατικό ομόλογο χαμηλού έως μεσαίου κινδύνου (Investment Grade) και αντικαθιστώντας τα συνηθισμένα χαρακτηριστικά πληρωμής (π.χ. κουπόνια και τελικό κεφάλαιο) με αντισυμβατικές πληρωμές που δεν προέρχονται από την ταμειακή ροή του εκδότη τους αλλά από την απόδοση ενός ή περισσοτέρων από υποκείμενα περιουσιακά στοιχεία (underlying assets).
Οι αποδόσεις εξαρτώνται από τις επιδόσεις των υποκείμενων χρηματοοικονομικών προϊόντων υπό την  έννοια ότι  εάν το υποκείμενο περιουσιακό στοιχείο / χρηματοοικονομικό προϊόν  αποδώσει «Χ»  ποσό, τότε το δομημένο προϊόν θα αποδώσει ποσό «Υ». Αυτό σημαίνει ότι τα δομημένα προϊόντα σχετίζονται στενά  με μοντέλα τιμολόγησης προαιρετικών δικαιωμάτων (option pricing models), αν και μπορεί να περιέχουν και άλλους τύπους παραγώγων,  όπως ανταλλαγές χρηματοοικονομικών μέσων (swaps), προθεσμιακά συμβόλαια (forwards) και συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (futures).
Τα δομημένα προϊόντα δημιουργήθηκαν με σκοπό να ικανοποιήσουν  συγκεκριμένες επενδυτικές ανάγκες οι οποίες δεν μπορούν να ικανοποιηθούν από τα τυποποιημένα  χρηματοοικονομικά εργαλεία που είναι διαθέσιμα στις αγορές. Τα δομημένα προϊόντα μπορούν να χρησιμοποιηθούν ως εναλλακτική μίας άμεσης επένδυσης,  ως μέρος της διαδικασίας κατανομής των περιουσιακών στοιχείων (asset allocation) ενός επενδυτικού χαρτοφυλακίου για την μείωση της έκθεσής του σε επενδυτικό ρίσκο, ή προκειμένου να εκμεταλλευθεί τις εκάστοτε συνθήκες της αγοράς. Η ικανότητα των δομημένων προϊόντων να παρέχουν προσαρμοσμένη έκθεση, μεταξύ άλλων και σε δυσπρόσιτες κατηγορίες  επενδυτικών προϊόντων, τα καθιστά χρήσιμο συμπλήρωμα των τυποποιημένων χρηματοοικονομικών προϊόντων των διαφοροποιημένων χαρτοφυλακίων.

Προέλευση

Τα δομημένα προϊόντα αρχικά έγιναν δημοφιλή στην Ευρώπη και στη συνέχεια διαδόθηκαν και στις ΗΠΑ όπου συχνά προσφέρονται ως προϊόντα εγκεκριμένα από την Αμερικάνικη Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (SEC-registered), το οποίο σημαίνει ότι αυτά τα προϊόντα είναι προσβάσιμα στους ιδιώτες επενδυτές, όπως ακριβώς και οι μετοχές, τα ομόλογα, τα διαπραγματεύσιμα αμοιβαία κεφάλαια (exchange traded funds) και τα αμοιβαία κεφάλαια. Τα δομημένα προϊόντα προέκυψαν από την ανάγκη των εταιρειών να μπορούν να εκδώσουν χρέος φθηνότερα. Παραδοσιακά, οι εταιρείες κάλυπταν αυτή την ανάγκη μέσω της έκδοσης μετατρέψιμων ομολόγων, δηλαδή χρέους που υπό όρους μετατρέπεται σε μετοχές. Οι επενδυτές δέχονταν δηλαδή χαμηλότερα επιτόκια με αντάλλαγμα την προοπτική υψηλότερης απόδοσης (εάν η αξία των μετοχών  αυξηθεί και το ομόλογο μπορεί να μετατραπεί σε μετοχές με  κέρδος). Ωστόσο, καθώς οι διακυμάνσεις της αξίας  των μετοχών  μίας εταιρείας είναι απρόβλεπτες, τα πλεονεκτήματα και η αποτίμηση αυτού του προϊόντος είναι αμφισβητήσιμα.
Οι επενδυτικές τράπεζες αποφάσισαν τότε να προσθέσουν νέα χαρακτηριστικά στο βασικό μετατρέψιμο ομόλογο, όπως αυξημένο εισόδημα με αντάλλαγμα την τοποθέτηση ορίων στη μετατρεψιμότητα της μετοχής ή την προστασία  του κεφαλαίου. Αυτά  τα πρόσθετα χαρακτηριστικά βασίζονταν όλα  σε στρατηγικές που θα μπορούσαν να εκτελέσουν οι ίδιοι οι επενδυτές με τη χρήση δικαιωμάτων και άλλων παραγώγων, με τη διαφορά ότι ήταν όλα ενσωματωμένα σε ένα προϊόν. Ο στόχος ήταν πάλι να δώσουν περισσότερα κίνητρα στους επενδυτές να αποδεχτούν χαμηλότερα επιτόκια σε ένα δάνειο με αντάλλαγμα τα πρόσθετα χαρακτηριστικά. Από την άλλη πλευρά, στόχος των επενδυτικών τραπεζών ήταν να αυξήσουν και το δικό τους περιθώριο κέρδους, αφού τα νέα προϊόντα με τα πρόσθετα χαρακτηριστικά ήταν πιο δύσκολο να τιμολογηθούν, οπότε ήταν πιο δύσκολο και για τους πελάτες των τραπεζών να υπολογίσουν το κέρδος των τραπεζών. Το ενδιαφέρον για αυτού του είδους τις επενδύσεις έχει αυξηθεί τα τελευταία χρόνια και επενδυτές υψηλής οικονομικής επιφάνειας (high net worth) χρησιμοποιούν τα δομημένα προϊόντα ως μέσο διαφοροποίησης του χαρτοφυλακίου τους. Δομημένα προϊόντα  πωλούνται και σε επίπεδο λιανικής, ιδιαίτερα στην Ευρώπη, όπου τα ταχυδρομεία και ακόμη και τα σουπερ μάρκετ τα πωλούν στους πελάτες τους.

Δομημένα ομόλογα

Τα δομημένα ομόλογα παρουσιάζουν χαρακτηριστικά που έχουν σχεδιαστεί ώστε να προσελκύουν έναν συγκεκριμένο τύπο επενδυτών ή/και να αξιοποιούν συγκεκριμένες συνθήκες στην αγορά. Ωστόσο,  η δόμηση χρεογράφων με σκοπό την απήχηση σε ένα συγκεκριμένο τύπο επενδυτών ενέχει τον κίνδυνο έλλειψης  ρευστότητας των συγκεκριμένων προϊόντων σε περίπτωση που η αγορά κινηθεί με τέτοιο τρόπο που να μην καθιστά πια ελκυστικά τα δομημένα  χαρακτηριστικά της συγκεκριμένης έκδοσης. Συνήθως, τα δομημένα χαρακτηριστικά επιτυγχάνονται μέσω της χρήσης παραγώγων.
Τα δομημένα ομόλογα ανήκουν στην κατηγορία των κανονικών ομολόγων με σταθερό επιτόκιο. Γενικά, λειτουργούν όπως ένα κανονικό ομόλογο σταθερού επιτοκίου. Ωστόσο, τα μεμονωμένα ομόλογα συνοδεύονται από πρόσθετους όρους. Αυτό μπορεί να επηρεάσει τους όρους του επιτοκίου, για παράδειγμα το κουπόνι αυξάνεται ή μειώνεται με σταθερά βήματα ή γίνεται κυμαινόμενο με την πάροδο μίας συμπεφωνημένης περιόδου. Όμως, οι ειδικοί όροι πληρωμής ενός χρεογράφου με σταθερό επιτόκιο το εντάσσουν στην οικογένεια των δομημένων ομολόγων. Αυτό ισχύει και για τους Τίτλους που είναι συνδεδεμένοι με τον πιστωτικό κίνδυνο υποκείμενων μέσων. Για τον συγκεκριμένο τύπο ομολόγου, ο εκδότης προσφέρει ως εγγύηση (collateral) ένα ποσό το οποίο έχει εκδώσει σε κάποιον τρίτο. Εάν ο εκδότης του ομολόγου (οφειλέτης) χρεοκοπήσει, ο ομολογιούχος βρίσκεται υπόλογος για το υπόλοιπο ποσό του ομολόγου. Οι επενδυτές πρέπει επομένως να εξετάζουν πολύ προσεκτικά τους όρους επιτοκίου και πληρωμής των δομημένων ομολόγων.

Απλό παράδειγμα ενός δομημένου ομολόγου

Μία τράπεζα εκδίδει δομημένα ομόλογα, με ονομαστική αξία 1.000 Ευρώ έκαστο. Το κάθε ομόλογο αποτελείται ουσιαστικά από δύο μέρη: από τη μία ένα ομόλογο με μηδενικό επιτόκιο (zero-coupon) και από την άλλη ένα δικαίωμα αγοράς (call option) ενός υποκείμενου χρεογράφου, όπως μία κοινή μετοχή ή ένα διαπραγματεύσιμο αμοιβαίο κεφάλαιο (ETF) που μιμείται έναν προσφιλή δείκτη μετοχών όπως ο S&P 500. Το ομόλογο έχει διάρκεια τρία χρόνια.
Αν και ο τρόπος τιμολόγησης των δομημένων ομολόγων είναι πολύπλοκος, η αρχή της τιμολόγησης είναι αρκετά απλή. Την ημέρα της έκδοσης, ο αγοραστής πληρώνει την ονομαστική αξία των 1.000 Ευρώ. Το κεφάλαιο είναι προστατευμένο πλήρως, που σημαίνει ότι με την ημερομηνία λήξης ο αγοραστής θα λάβει τα 1.000 Ευρώ ανεξαρτήτως της πορείας του υποκείμενου περιουσιακού στοιχείου. Αυτό επιτυγχάνεται  μέσω  έκδοσης του συγκεκριμένου ομολόγου μηδενικού επιτοκίου σε τιμή έκδοσης χαμηλότερη από την  ονομαστική του αξία. Σε ό,τι αφορά στο κομμάτι απόδοσης, το υποκείμενο δικαίωμα αγοράς θα έχει εσωτερική  αξία κατά την ημερομηνία λήξης εάν η αξία του υποκείμενου περιουσιακού στοιχείου/χρεογράφου εκείνη την ημερομηνία είναι υψηλότερη από την αξία του κατά την ημερομηνία έκδοσης. Ο αγοραστής κερδίζει την απόδοση σε βάση ένα-προς-ένα. Εάν όχι, τότε το δικαίωμα αγοράς λήγει χωρίς καμία αξία και ο αγοραστής δεν λαμβάνει κάτι περισσότερο από τα 1.000 Ευρώ του κεφαλαίου.

Επενδύσεις ασφαλιστικών ταμείων σε δομημένα ομόλογα

Τα ασφαλιστικά ταμεία επιδιώκουν να μεγιστοποιούν τις αποδόσεις τους αναλαμβάνοντας τον κατάλληλο βαθμό κινδύνου χωρίς όμως να διακινδυνεύουν την ασφάλεια του αποθεματικού τους, διαφοροποιώντας το χαρτοφυλάκιό τους ώστε να μην συγκεντρώνονται οι πιθανές επισφάλειες σε λίγες επενδύσεις. Τα δομημένα ομόλογα έχουν αναχθεί σε ένα δημοφιλές επενδυτικό προϊόν για τα ασφαλιστικά ταμεία διότι μπορούν να επωφεληθούν από τη μελλοντική ανάπτυξη της αγοράς μέσω επενδύσεων που ενέχουν μεν ένα βαθμό κινδύνου για τις αποδόσεις  αλλά είναι βέβαιο ότι η αρχική επένδυση θα αποδοθεί ακέραιη. Παράλληλα δε μειώνεται η έκθεσή τους σε άλλους κινδύνους όπως τον υψηλό πληθωρισμό.
Τα ασφαλιστικά ταμεία μπορούν να μορφοποιήσουν τα δομημένα προϊόντα ώστε να ανταποκρίνονται στις ειδικές ανάγκες του κάθε ταμείου λαμβάνοντας υπ’ όψιν τους τομείς ενδιαφέροντος προς επένδυση.  Παράλληλα, τα δομημένα προϊόντα δεν χρειάζονται συντήρηση, μειώνοντας κατ’ αυτόν τον τρόπο το συνολικό κόστος διαχείρισης του αποθεματικού του ταμείου.
Παράδειγμα επενδύσεων σε δομημένα προϊόντα για τον φόβο αύξησης του πληθωρισμού αποτελούν τα ασφαλιστικά ταμεία της Γερμανίας. Το 70%  των θεσμικών επενδυτών στη Γερμανία θεώρει ότι θα υπάρξει άνοδος του πληθωρισμού στην Ευρώπη. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα να ενδιαφερθεί το 20% των Γερμανικών ασφαλιστικών ταμείων για επένδυση σε δομημένα προϊόντα το 2010 σε σχέση με το 7% που είχε δείξει ενδιαφέρον το 2009. Παράλληλα το ενδιαφέρον των ταμείων για επενδύσεις σε μετοχές μειώθηκε στο 7% το 2010 σε σχέση με το 21% του 2009.

Χρήση δομημένων προϊόντων και ομολόγων στην Ελλάδα

Η χρήση  δομημένων προϊόντων -που κυρίως εκδόθηκαν από διεθνείς επενδυτικές τράπεζες, αλλά και δευτερευόντως από ελληνικά χρηματοοικονομικά ιδρύματα -  αποτελούσαν και αποτελούν μέρος των επενδυτικών χαρτοφυλακίων στα πλαίσια διαφοροποίησης του επενδυτικού κινδύνου τόσο θεσμικών όσο και ιδιωτών ελλήνων επενδυτών.  Θα πρέπει να επισημανθεί δε ότι η έκδοση δομημένων ομολογιακών  προϊόντων - που αφορούν κυρίως σε τιτλοποιήσεις δανείων - αποτέλεσαν ένα σημαντικό εργαλείο άντλησης κεφαλαίων - με ευνοϊκότερους όρους - των ελληνικών τραπεζών  από τη διεθνή επενδυτική κοινότητα. Γενικότερα πριν λίγα χρόνια τέτοια προϊόντα ήταν ιδιαίτερα δημοφιλή στη διεθνή επενδυτική κοινότητα.
Ωστόσο, η χρήση των δομημένων προϊόντων έγινε περισσότερο γνωστή στο ελληνικό κοινό λόγω μιας υπόθεσης έκδοσης συγκεκριμένων δομημένων ομολόγων από το Ελληνικό Δημόσιο κατά το χρονικό διάστημα του 2007 της οποίας οι χειρισμοί είχαν ως αποτέλεσμα τη «δαιμονοποίηση» της χρήσης τους. Κατά τη χρονική εκείνη περίοδο η χρήση των δομημένων προϊόντων παγκοσμίως ήταν ιδιαίτερα ελκυστική στη διεθνή επενδυτική κοινότητα - ενδεικτικά αναφέρεται ότι κατά την τριετία δε 2005-2007, είχαν εκδοθεί δομημένα ομόλογα ύψους 3.5 δις Ευρώ από τις ελληνικές τράπεζες και 1.8 δις Ευρώ από το Ελληνικό Δημόσιο.