Ομόλογα Υψηλού Κινδύνου

Οι Ομολογίες Υψηλού Κινδύνου ή , όπως είναι ευρέως γνωστές τα junk bonds («ομολογίες σκουπίδια»), είναι ομόλογα που έχουν βαθμολογηθεί ως speculative ή below investment grade από τους δύο κύριους φορείς διαχείρισης και αξιολόγησης επενδύσεων, τη Moody’s (με βαθμό κάτω του BBB) και τη Standard and Poor’s (με βαθμό κάτω του Baa). Η αξιολόγηση αυτή στηρίζεται κυρίως στην πιθανότητα για μία επιχείρηση να κηρυχθεί έκπτωτη, με βάση την ανάλυση των χρηματοοικονομικών και λογιστικών της δεικτών, όσο και την αξιολόγηση των επενδυτικών της σχεδίων. Επίσης, γίνεται αξιολόγηση των όρων  και των προστατευτικών διατάξεων του δανειακού συμβολαίου, προκειμένου να διασφαλιστούν οι δανειστές σε περίπτωση πτώχευσης. Σκοπός αυτής της αξιολόγησης είναι να ενημερωθούν οι πιθανοί επενδυτές για την πιθανότητα που έχει μία επιχείρηση να αθετήσει τη συμφωνία και να μην καταφέρει να αποπληρώσει σε αυτούς το χρέος. Έτσι, όσο υψηλότερος είναι ο κίνδυνος αθέτησης για ένα ομόλογο, τηρουμένων των αναλογιών, τόσο χαμηλότερη είναι η βαθμολογία του. Αυτό που καθιστά τα junk bonds ελκυστικά για τους επενδυτές, είναι, ότι παρόλο που έχουν υψηλότερο κίνδυνο αθέτησης ή άλλες ανεπιθύμητες ενέργειες πιστώσεων, συνήθως πληρώνουν υψηλότερες αποδόσεις απ’ ότι ομόλογα ανώτερης ποιότητας.

Κίνδυνος

Ο κάτοχος οποιουδήποτε χρεογράφου υπόκειται σε ορισμένα είδη κινδύνων: τον κίνδυνο επιτοκίου (interest rate risk), πιστωτικό κίνδυνο (credit risk), πληθωριστικό κίνδυνο, συναλλαγματικό κίνδυνο, τον κίνδυνο της διάρκειας, τον κίνδυνο κυρτότητας (convexity risk), τον κίνδυνο εξόφλησης του κεφαλαίου, τον κίνδυνο μεταβολής του εισοδήματος, τον κίνδυνο ρευστότητας, τον κίνδυνο αθέτησης, το κίνδυνο απόδοσης στη λήξη, τον κίνδυνο επανεπένδυσης, τον κίνδυνο αγοράς, τον πολιτικό κίνδυνο, και τον κίνδυνο προσαρμογής της φορολογίας. Ο κίνδυνος επιτοκίων είναι ο κίνδυνος μεταβολής της αγοραίας αξίας ενός ομολόγου εξαιτίας της αλλαγής στη δομή ή στο επίπεδο των επιτοκίων ή των πιστωτικών περιθωρίων. Ο πιστωτικός κίνδυνος ομολόγων υψηλής απόδοσης αναφέρεται στην πιθανή απώλεια εξαιτίας κάποιου πιστωτικού γεγονότος (δηλαδή, την αθέτηση από πλευράς οφειλέτη στις τακτικές πληρωμές, ή την αναδιάρθρωση του ομολόγου), ή μια αλλαγή στην αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας από τους οργανισμούς αξιολόγησης (Moody’ s, ή Standard & Poor’s).
Η αξία των junk bond επηρεάζεται σε μεγαλύτερο βαθμό από ότι τα ομόλογα υψηλότερου επενδυτικού βαθμού από την πιθανότητα αθέτησης των υποχρεώσεων. Για παράδειγμα, μια υποχώρηση των επιτοκίων, τείνει να αυξήσει την αξία των ομολογιών κατηγορίας υψηλής επενδυτικής ποιότητας. Ωστόσο, η ύφεση τείνει να αυξήσει την πιθανότητα αθέτησης των υποχρεώσεων για τα junk bond.

Ιστορία

Ο όρος «junk bonds» χρονολογείται στο 1920, και προέρχεται από τη διάλεκτο των εμπόρων. Ο John Moody εισήγαγε το λιγότερο υποτιμητικό όρο «high-yield bonds»  (Ομόλογα Υψηλής Απόδοσης) ήδη από το 1919, αλλά δε δινόταν ιδιαίτερη προσοχή στους ομολογιακούς τίτλους με χαμηλό βαθμό αξιολόγησης – πέρα από κάποιους ειδικούς επαγγελματίες - πριν τα μέσα της δεκαετίας του 1980. Για μερικά χρόνια κατά η διάρκεια αυτής της περιόδου, τα ομόλογα ψηλού κινδύνου χρησιμοποιούνταν εκτενώς στη χρηματοδότηση εξαγορών και συγχωνεύσεων, συμπεριλαμβανομένων και δύο αμφιλεγόμενων παραλλαγών αυτών – τις μοχλευμένες εξαγορές (leveraged buyouts [LBOs]) και τις εχθρικές εξαγορές. Τα junk bonds εξαιτίας του ονόματός τους και μόνο, έγιναν οι εύκολοι στόχοι για όσους επέκριναν την έκρηξη των συγχωνεύσεων και των εξαγορών και την αντιλαμβανόμενη υπερβολή τους. Η ενημέρωση του κοινού αυξανόταν συνεχώς καθώς ένας αριθμός υπερβολικά χρεωμένων  LBOs κατέρρευσε, προκαλώντας διόγκωση των ποσοστών αθέτησης και μεγάλη πτώση των τιμών των ομολόγων αυτού του είδους.
Παρά τη ξαφνική δυσφήμιση που απέκτησαν κατά τη δεκαετία του 1980, τα Ομόλογα Υψηλής Απόδοσης για αρκετές δεκαετίες έως τότε υπήρξαν αναπόσπαστο κομμάτι των Κεφαλαιαγορών. Κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του ’20 αντιπροσώπευαν περίπου το 15-20% του συνόλου των εταιρικών ομολογιακών εκδόσεων. Επιπλέον, οι «fallen angels» (βλ. παράγραφο 1.2) προσέφεραν μια ελκυστική εξειδικευμένη αγορά για μερικούς επενδυτές και διαμορφωτές της αγοράς.
Η ζήτηση για τίτλους Υψηλού Κινδύνου και παράλληλα Υψηλότερης Απόδοσης ήταν εντούτοις περιορισμένη, μέχρι το 1969-70 και τη δημιουργία αρκετών νέων αγορών που ειδικεύονταν στον τομέα υψηλού κινδύνου. Τα στοιχεία του ενεργητικού των εν λόγω αγορών αυξήθηκαν εντυπωσιακά κατά τη διάρκεια της ανοδικής αγοράς των ομολόγων του 1975-76. Ταυτόχρονα, η προμήθεια σε εκδόσεις με χαμηλό βαθμό αξιολόγησης συρρικνώθηκε μέσω αναβαθμίσεων και αναχρηματοδοτήσεων. Οι επενδυτικές τράπεζες ανταποκρίθηκαν με την ενίσχυση των νέων εκδόσεων από το μέτριο επίπεδο που παρατηρήθηκε στις αρχές της δεκαετίας του 1970. Μέχρι τα τέλη της δεκαετίας του 1980, ο ετήσιος όγκος συναλλαγών ξεπέρασε τα 30 δισεκατομμύρια δολαρίων.
Παρόλο που η τράπεζα Drexel Burnham Lambert δεν ήταν  πρώτη που κεφαλαιοποίησε αυτή την ευκαιρία της αγοράς, κατόρθωσε να γίνει ο κυρίαρχος παίκτης στην αγορά των junk bonds. Υπό την ηγεσία του Michael Milken, ανέπτυξε την αγορά των junk bonds χρησιμοποιώντας το ανεπτυγμένο δίκτυο θεσμικών επενδυτών της. Το γεγονός ότι τα ομολογιακά επιτόκια στην αγορά των Η.Π.Α. εξαιρούνται της φορολογίας, σε συνδυασμό με τον υψηλότερο λόγο Δανείων προς Ίδια Κεφάλαια, έδρασαν αυξητικά στις μετά φόρων χρηματικές ροές, τόσο των δανειστών, όσο και των δανειζόμενων και αποτέλεσαν το έμβασμα για την πραγματοποίηση νέων συμφωνιών έκδοσης. Αν και η πορεία των junk bonds διαγραφόταν ανοδική, η χρεοκοπία της Drexel Burnham Lambert - προφανώς θύμα της υπερβολικής συγκέντρωσης σε μία μόνο γραμμή των επιχειρήσεων και σε επισφαλή κεφαλαιακή διάρθρωση - και η φυλάκιση του Michael Milken, αποτέλεσε βαρύ πλήγμα για τη νεοσύστατη αγορά ομολόγων ενώ ταυτόχρονα η κριτική που αναπτύχθηκε σχετικά με το κατά πόσο η υψηλή μόχλευση αποτελεί λύση στα χρηματοδοτικά προβλήματα μιας επιχείρηση, φρέναραν την περαιτέρω ανάπτυξη της αγοράς των junk. Οι υποστηρικτές ωστόσο, διατείνονταν ότι ο Milken και η Drexel ανατράπηκαν εξαιτίας μιας «βεντέτας» εδραιωμένων εταιρικών στελεχών και κυβερνητικών ρυθμιστών, που αισθάνονταν να απειλούνται από την πιο ελεύθερη πρόσβαση σε κεφάλαια που τους παρείχαν τα junk bonds.
Η ανάκαμψη της αγοράς επήλθε στις αρχές της δεκαετίας του 1990, με την αποκατάσταση της εμπιστοσύνης των θεσμικών επενδυτών. Η συνολική απόδοση παρέμεινε ισχυρή για τα προσεχή έτη βοηθούμενη από τη μείωση των επιτοκίων και την αποκατάσταση πολλών εκδοτών. Η έκδοση των junk bonds αποτέλεσε ιδιαίτερα ελκυστικό εργαλείο για τη χρηματοδότηση των συγχωνεύσεων και την αναδιάρθρωση των εταιρειών.
Η παγκόσμια έκδοση των ομολόγων υψηλού κινδύνου υπερδιπλασιάστηκε το 2003, σε περίπου 146 δισεκατομμύρια δολάρια 63 δισεκατομμυρίων δολαρίων το 2002, αν και αυτό εξακολουθεί να είναι χαμηλότερο από το ρεκόρ των 150 δισ. δολαρίων το 1998. Η έκδοση είναι δυσανάλογα συγκεντρωμένη στις Ηνωμένες Πολιτείες, παρόλο που οι εκδότες στην Ευρώπη, την Ασία και τη Νότια Αφρική έχουν προσφάτως στραφεί σε έκδοση τίτλων υψηλού κινδύνου, στο πλαίσιο των αναχρηματοδοτήσεων και εξαγορών. Το 2006, οι ευρωπαϊκές εταιρείες εξέδωσαν Ομολογίες Υψηλής Απόδοσης συνολικής αξίας άνω των € 31δις.

Χρήση

Στη σύγχρονη οικονομία τα ομόλογα διαπραγματεύονται όπως οποιοδήποτε χρηματοοικονομικό προϊόν. Οι επενδυτικές εταιρείες προσπαθούν να μεγιστοποιήσουν το όφελός τους με την εξισορρόπηση της ασφάλειας μιας επένδυσης και του κόστους του ομολόγου στην αγορά. Έτσι, τα junk bonds μπορεί να είναι πολύ ελκυστικά για κάποιες επενδυτικές ομάδες εξαιτίας του χαμηλού τους κόστους. Ωστόσο, σε μερικές περιπτώσεις, ένας επενδυτής μπορεί να αποκλείεται από την επένδυση σε τέτοιου είδους ομόλογα από τους κανονισμούς της ομάδας στην οποία ανήκει, όπως για παράδειγμα τα συνταξιοδοτικά ή ασφαλιστικά ταμεία. Αυτός ο περιορισμός κάνει την αγορά των junk bonds σημαντικά πιο περιορισμένη από αυτή των investment grade ομολόγων. Η χρήση των junk bonds είναι ευρέως διαδεδομένη σε όλους τους τομείς που απαιτούν σημαντικά κεφάλαια προκειμένου να λειτουργήσουν. Οι τομείς των τηλεπικοινωνιών και της ενέργειας είναι δύο βιομηχανίες που χρησιμοποιούν τα junk bond εκτενώς.

Εταιρικό Χρέος

Η χρήση των junk bonds είναι ευρέως διαδεδομένη σε όλους τους τομείς που απαιτούν σημαντικά κεφάλαια προκειμένου να λειτουργήσουν. Οι τομείς των τηλεπικοινωνιών και της ενέργειας είναι δύο βιομηχανίες που χρησιμοποιούν τα junk bond εκτενώς. Πρόσφατα ήρθε στο φως ότι ορισμένες εταιρείες έχουν παραποιήσει την εμφάνιση των χρεών τους, ώστε να λάβουν μια υψηλότερη βαθμολογία για τους ομολογιακούς τίτλους τους, ώστε να μπορούν πιο εύκολα να τους διαπραγματεύονται στην αγορά.
Επιπλέον, τα junk bonds διαδραματίζουν ένα σημαντικό ρόλο στις μοχλευμένες εξαγορές (leveraged buyout [LBO]) και τις επιθετικές εξαγορές επιτρέποντας σε  ομάδες επενδυτών τραπεζιτών να συγκεντρώνουν υψηλότατα κεφάλαια προς χρήση για την απόκτηση μίας εταιρείας-στόχου. Σε μία LBO ο αποκτών εκδίδει junk bonds που θα βοηθήσουν στην απόκτηση της εταιρείας-στόχου και στη συνέχεια χρησιμοποιεί τις ταμειακές ροές της νεοαποκτηθείσας εταιρείας ώστε να πληρώσει τους τόκους στην πάροδο του χρόνου. Αυτό που συμβαίνει είναι ότι οι επενδυτές με υψηλά κεφάλαια μπορούν να εξαναγκάσουν μία εταιρεία σε πτώχευση αν αυτή αδυνατήσει να πληρώσει τους τόκους και να απαιτήσουν -ως ομολογιούχοι- προτεραιότητα στα περιουσικά στοιχεία της επιχείρησης σε περίπτωση εξυγίανσης ή εκκαθάρισης. Εφόσον λοιπόν έχουν το δικαίωμα αυτό, μπορούν να ελέγξουν αποτελεσματικά τα επιχειρησιακά περιουσιακά στοιχεία και να υπαγορεύσουν τη μελλοντική πορεία των γεγονότων.

Δείκτες

Οι δείκτες για τα Ομόλογα Υψηλής Απόδοσης υπάρχουν για τους αφοσιωμένους σε αυτή την αγορά επενδυτές. Για την ευρεία αγορά Υψηλής Απόδοσης αυτοί οι δείκτες περιλαμβάνουν τους CSFB High Yield ΙΙ Index (CSHY), Citigroup US High-Yield Market Index, Merrill Lynch High Yield Master II (H0A0), Barclays High Yield Index, και Bear Stearns High Yield Index (BSIX). Ορισμένοι επενδυτές οι οποίοι προτιμούν επενδύσεις πιο αξιόπιστες, που ενέχουν μικρότερο κίνδυνο και αβεβαιότητα, χρησιμοποιούν ένα δείκτη που περιλαμβάνει μόνο αξιόγραφα που έχουν αξιολογηθεί ως BB ή B, όπως η Merrill Lynch Global High Yield ΒΒ-Β Rated Index (HW40). Άλλοι επενδυτές επικεντρώνονται σε αξιόγραφα χαμηλότερης ποιότητας που έχουν βαθμολογηθεί με CCC ή σε Distressed securities, που ορίζονται κοινώς ως αυτά που αποδίδουν 1500 μονάδες βάσης πάνω από τα ισοδύναμα κρατικά ομόλογα.

Κριτική

Για πολλούς επενδυτές ο όρος junk bond προκαλεί σκέψεις επενδυτικής απάτης  και φέρνει στο μυαλό περιπτώσεις όπως αυτή του Michael Milken. Ωστόσο, δεν πρέπει να παραπλανεί τους ενδιαφερόμενους αυτός ο όρος.
Τα junk bonds προσφέρουν στις επιχειρήσεις αρκετά πλεονεκτήματα έναντι άλλων τύπων χρηματοδότησης. Καταρχάς, μπορεί να αποφευχθεί η μείωση της καθαράς θέσης, που μπορεί να προκύψει με την έκδοση νέων μετοχών. Επιπλέον, μπορεί να αποτελέσουν μια λιγότερο δαπανηρή πηγή χρηματοδότησης σε μία μετά φόρων βάση, από ότι το μετοχικό κεφάλαιο. Σε σύγκριση με το ιδιωτικό χρέος (είτε με τη μορφή των εμπορικών τραπεζικών δανείων ή με ιδιωτικές τοποθετήσεις σε ασφαλιστικές εταιρείες ή άλλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα), τα ομόλογα υψηλού κινδύνου, επιβάλλουν συνήθως λιγότερο αυστηρές περιοριστικές ρήτρες για τον εκδότη. Επίσης, στην αγορά υψηλής απόδοσης προσφέρονται διάρκειες μεγαλύτερες από αυτές που προσφέρουν οι εμπορικές τράπεζες.
Ωστόσο, ένα αντισταθμιστικό μειονέκτημα, σε σύγκριση με τη χρηματοδότηση μέσω ιδίων κεφαλαίων, είναι το υψηλό επίπεδο παγίων τελών που προκύπτει από την έκδοση τίτλων υψηλής απόδοσης. Επίσης, κάποιες εταιρείες δεν επιθυμούν, για λόγους ανταγωνισμού, να αποκαλύψουν τόσες πληροφορίες σχετικά με τις δραστηριότητές τους, όσες απαιτεί η έκδοση ομολογιών υψηλής απόδοσης. Η ουσιαστική σταθερή απαίτηση επιβάρυνσης που δημιουργείται από την έκδοση ομολόγων με βαθμό non-investment, τα κάνει να ταιριάζουν καλύτερα στις καθιερωμένες, ισχυρές εταιρείες με αρκετά προβλέψιμα επίπεδα ταμειακών ροών.
Από την πλευρά του επενδυτή, τα junk bonds και γενικότερα, τα ομόλογα υψηλής απόδοσης παρέχουν τόσο εισόδημα, όσο και δυνατότητες για πιθανά κεφαλαιακά κέρδη. Το τελευταίο τείνει να είναι περιορισμένο, λόγω των διατάξεων πρόωρης εξόφλησης, η οποία επιτρέπει στους εκδότες να αποποιούνται των υποχρεώσεών τους πριν από τη λήξη, για ομόλογα που διαπραγματεύονται σε μέτρια premium. Σημαντική ανατίμηση μπορεί να συμβεί, ωστόσο, σε ομόλογα που διαπραγματεύονται σε υπερβολικό discount, αντανακλώντας είτε την επιδείνωση της αξίας που είχε δεχτεί στο παρελθόν, ή την αύξηση του γενικού επιπέδου των επιτοκίων από τη μέρα της έκδοσης.
Γενικά, τα non-investment βαθμού ομόλογα δίνουν έμφαση στο εισόδημα. Συνήθως προσφέρουν στους μικρούς επενδυτές υψηλότερες αποδόσεις από ότι μπορούν να κερδίσουν επιλέγοντας άλλες εναλλακτικές επενδυτικές λύσεις, όπως οι λογαριασμοί ταμιευτηρίου, τα πιστοποιητικά καταθέσεων, τα αμοιβαία κεφάλαια της χρηματαγοράς, ή τα ομόλογα βαθμού investment. Επιπλέον, μπορεί να προσφέρουν ανταγωνιστικό πλεονέκτημα για διαφοροποίηση, το οποίο μπορεί να είναι αλλιώς ανέφικτο για έναν επενδυτή που διαθέτει λιγοστά μέσα για την επίτευξή του. Με τη διατήρηση διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου, ο επενδυτής προφυλάσσεται από ενδεχόμενη αθέτηση ή τις χαμηλές επιδόσεις των επιμέρους τίτλων.
Παρά το όνομά τους, οι ομολογίες υψηλού κινδύνου μπορεί να αποδειχθούν πολύτιμες επενδύσεις για σωστά ενημερωμένους επενδυτές. Ωστόσο, η δυνατότητα για υψηλές αποδόσεις συνυπάρχει με τον υψηλό κίνδυνο που εμπεριέχουν.