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Por último, importa ainda referir a importante e fundamental colaboração de várias entidades, a que se deve dar
0016   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 relevo, nomeadamente a Secretaria de Estado do Tesouro e Finanças, o Tribunal de Contas, o Banco de Portugal e, muito especialmente, o Instituto de Gestão de Crédito Público (IGCP), que no trimestre em análise esteve na Comissão de Execução Orçamental, representada pelo seu Presidente - Dr. Vasco Pereira - no âmbito das audições regulares efectuadas por esta Comissão.2. Enquadramento legal2.1. Dívida Pública
O quadro legal que regula a emissão de dívida da Administração Central e a gestão da dívida pública inclui, como principais instrumentos legais:- Estatutos do IGCP (Decreto-Lei n.o 160/96, de 4 de Setembro, com as alterações introduzidas pelos Decreto-Lei n.o 28/98, de 11 de Fevereiro, Decreto-Lei n.o 2/99, de 4 de Janeiro, e Decreto-Lei n.o 455/99, de 5 de Novembro);
A concessão de garantias pessoais assume um carácter excepcional, com fundamentação em notório interesse para a economia nacional e faz-se com respeito pelo princípio da igualdade, pelas regras de concorrência nacionais e comunitárias, e em obediência ao disposto na supracitada lei.3. Enquadramento Macroeconómico e Mercados Financeiros3.1. Contexto recenteDe acordo com os indicadores de conjuntura de Fevereiro de 2004 do Banco de Portugal (BP), no 4.o trimestre de 2003, a actividade económica na área do euro cresceu, de acordo com valores corrigidos de sazonalidade, 0,3% face ao trimestre anterior (menos 0,1 p.p. do que no trimestre anterior) e 0,6% em relação ao período homólogo. Face ao trimestre transacto, a procura interna acelerou de -0,2 para 1,0%, reflectindo, sobretudo o processo de constituição de existências e, em menor grau, uma recuperação da Formação Bruta de Capital Fixo. O consumo privado manteve-se fraco, com variações em cadeia de 0,2 e 0,1%, no 3.o e 4.o trimestres, respectivamente. Por outro lado, o contributo da procura externa líquida para o crescimento do PIB tornou-se negativo no 4.o trimestre (-0,7 p.p., face a 0,6 p.p. no trimestre anterior), em virtude quer do abrandamento das exportações de 2,3 para 0,2%, quer da aceleração das importações de 0,8 para 2,1 por cento.
Refira-se também que o BCE e a FED não alteraram as taxas directoras no 4.o trimestre, reafirmando a sua convicção numa consolidação da retoma económica em 2004, embora sublinhando o compromisso de manter a política monetária acomodatícia do ciclo enquanto não se observarem pressões significativas sobre o nível de preços.
A melhoria da generalidade dos indicadores registada nos últimos três meses do ano teve um impacto positivo nos mercados accionistas. Comparando com o final de Setembro, os ganhos atingiram aproximadamente 10% nos principais índices norte-americanos, destacando-se na Europa a valorização do Xetra Dax, que se situou em torno de 20%. Paralelamente, as taxas de juro registaram uma subida ao longo de todas as maturidades da curva de rendimentos.
A yield das obrigações a dois anos subiu cerca de 17 p.b. no caso do Bund e 37 p.b. nos EUA, ao passo que as subidas dos benchmark a 10 anos foram de 29 p.b. no caso alemão e de 31 p.b. no Treasury. Desta forma, a inclinação da curva de rendimentos aumentou 12 p.b. na área do euro, mas diminuiu cerca de 6 p.b. nos EUA.
Por seu lado, em Portugal, de acordo com as Contas Nacionais Trimestrais divulgadas pelo Instituto Nacional de Estatística (INE), o Produto Interno Bruto (PIB) no 4.o trimestre de 2003 diminuiu 0,5% em termos reais face ao trimestre homólogo, após uma redução de 1,0% no 3.o trimestre. Esta evolução menos negativa reflectiu a recuperação do consumo privado (cuja variação homóloga passou de -0,7 para 0,8%, do 3.o para o 4.o trimestres) e uma menor redução do investimento (de -6,9 para -5,2%), já que o contributo da procura externa líquida para a variação do PIB, diminuiu em linha com a aceleração das importações de bens e serviços (de 0,0 para 2,9 por cento).
0017   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 3.2. Perspectivas de evolução3.2.1. Perspectivas de médio prazoAs Previsões de Outono divulgadas pelos principais organismos internacionais mantiveram a perspectiva de consolidação da recuperação económica em 2004. Depois do FMI ter adoptado um cenário idêntico em Setembro, também a CE e a OCDE revelaram algum optimismo face à evolução da actividade económica, revendo globalmente em alta as suas previsões de crescimento. No entanto, ao passo que nos EUA se antecipa um crescimento vigoroso da actividade em 2004 e em 2005, na área do euro o crescimento, apesar de alguma aceleração, continuará a situar-se abaixo do nível potencial (estimado em torno de 2,5%) em 2004. Apenas em 2005 se deverá assistir a um dinamismo mais significativo desta área económica.
No que respeita à evolução do nível geral de preços, as previsões apontam para uma inflação média inferior a 2% no período 2004-05, tanto na área do euro, como nos EUA. De destacar as previsões de manutenção de uma trajectória de descida algo acentuada para a inflação nos EUA (nomeadamente pelo FMI e pela CE), o que sustenta o cenário de manutenção das taxas directoras em níveis reduzidos por um período de tempo alargado.
Em Portugal, uma recuperação sustentada da actividade económica está dependente de uma consolidação do cenário macroeconómico internacional. A primeira estimativa do INE para as Contas Nacionais aponta para uma queda do PIB em 2003 em torno de 1,3%. Em 2004 espera-se uma recuperação da actividade, prevendo-se para 2005 a retoma de um ritmo de crescimento mais em linha com o potencial.3.2.2. Perspectivas de curto prazoO enquadramento macroeconómico da economia mundial no início de 2004 apresenta-se substancialmente diferente daquele que se observou durante grande parte do ano que agora terminou. Com efeito, os indicadores de confiança registaram subidas significativas na segunda metade de 2003, com especial destaque para a confiança dos industriais (nos EUA, o ISM atingiu o valor máximo dos últimos 20 anos, ao passo que na Alemanha o IFO subiu sucessivamente desde Maio, ultrapassando a média de longo prazo). Esta tendência, aparentemente sustentada, permite perspectivar um cenário de crescimento mais acentuado este ano, não obstante os desequilíbrios que continuam a existir.
Na área do euro, a produtividade tem vindo a apresentar um ritmo de crescimento modesto o que, em conjunto com a potencial perda de mercados de exportação decorrente da apreciação do euro, tenderá a limitar a melhoria financeira das empresas. Assim, espera-se que o investimento ainda não assuma o papel de motor da economia. O consumo privado, dependente da rapidez da recuperação do mercado de trabalho, que se espera lenta, e também do crescimento da massa salarial, condicionada em parte pelo nível elevado dos défices orçamentais, também não deverá atingir ritmos de crescimento muito elevados. Assim, as previsões oficiais da CE apontam para uma ligeira aceleração do ritmo de crescimento, com o ponto médio do intervalo de previsão a passar de 0,4% para 0,5%, do último trimestre de 2003, para o primeiro deste ano.
Por outro lado, as taxas de juro registaram uma trajectória de subida durante grande parte do 4.o trimestre, quando se começou a antecipar a possibilidade dos bancos centrais iniciarem um ciclo de subida de taxas na primeira metade de 2004. Este cenário começou, entretanto, a dissipar-se, tendência que se poderá manter no curto prazo, tendo em consideração a forte possibilidade de descida da inflação homóloga nos meses de Fevereiro e Março.
Deste modo, o movimento de descida iniciado em Dezembro poderá manter-se, tendo em consideração a possibilidade de uma ligeira descida dos indicadores de confiança (mantendo no entanto níveis elevados e compatíveis com um crescimento sustentado). Num prazo mais alargado (até ao final do ano), a tendência deverá ser novamente para um movimento de subida das taxas.
No caso de Portugal, os mercados financeiros deverão acompanhar a tendência de evolução dos mercados europeus, com o diferencial, entre as taxa de rendibilidade da OT a 10 anos e do Bund alemão para a mesma maturidade, a manter um nível abaixo de 10 pontos base.4. Mercado Secundário da Dívida Pública4.1. Taxas de rendibilidade da dívida públicaNo trimestre em apreço a curva de rendimentos da dívida pública portuguesa manifestou um comportamento muito idêntico ao verificado na área do euro, onde se observou um ligeiro steepening. De facto, nos prazos mais curtos as subidas foram menos significativas, o que poderá estar relacionado com a perspectiva de manutenção das taxas directoras em níveis reduzidos por um período relativamente alargado.
Por outro lado, a inclinação da curva swap registou uma ligeira diminuição, acompanhando o comportamento da curva de rendimentos nos EUA e reflectindo um alargamento do swap spread nos prazos mais curtos, visto que nos dois anos passou de cerca de 13 pontos base no final de Setembro, para cerca de 28 pontos base no final de Dezembro). Tal evolução também se verificou nas maturidades intermédias e longas, como resulta da análise do Gráfico 1.Gráfico 1Evolução da Curva de Rendimentos (Taxas Swap)   Fonte: IGCP.4.2. Diferenciais de custo de financiamentoNo decorrer do 4.o trimestre de 2003, de registar que o diferencial entre as taxas de rendibilidade da dívida pública
0018   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 portuguesa e as taxas de rendibilidade da dívida pública alemã, na maturidade dos 10 anos, mantiveram-se estáveis e em bom plano, em torno dos 10 pontos base, apesar de se ter verificado uma deterioração por parte de outros países da área do euro, nomeadamente, Itália e Bélgica, cujos diferenciais alargaram cerca de 2 pontos base (Gráfico 2).Gráfico 2Taxas de Rendibilidade a 10 anos - Diferenciais face à Alemanha    Fonte: IGCP.4.3. Volumes de negociaçãoNeste trimestre, o volume de transacções no Mercado Especial de Dívida Pública, considerando o volume de negociação conjunto dos segmentos de OT e BT, ascendeu a 34 890 milhões EUR, o que correspondeu a uma média diária de 545 milhões EUR.
No segmento das OT, o volume de negociação médio diário atingiu 510 milhões EUR, enquanto no dos BT, a média diária se situou em cerca de 32 milhões EUR. A negociação no segmento de BT, que teve início em Julho de 2003, aquando do lançamento do programa de emissões dos novos Bilhetes do Tesouro pelo IGCP, tem vindo a apresentar volumes crescentes, registando em Dezembro um volume de negociação média diária máximo de 48 milhões EUR.
Por seu lado, no EuroMTS, plataforma pan-europeia onde são negociados os títulos de referência de médio e longo prazo, dos vários mercados de dívida pública da área do euro, o volume de negociação com OT atingiu cerca de 3785 milhões EUR no trimestre, o que equivale a uma média diária de cerca de 59 milhões EUR.
Por fim, no segmento de reportes sobre OT os volumes de negociação nas principais plataformas electrónicas de negociação por grosso atingiram cerca de 26 462 milhões EUR, equivalendo a uma média diária de 413 milhões EUR, o que representa 81% do volume de negociação médio com OT no MEDIP.5. Gestão da Dívida Pública5.1. Operações de financiamento5.1.1. Financiamento em mercado
No trimestre em análise, no âmbito do programa de Obrigações do Tesouro (OT) procedeu-se ao lançamento, no decorrer do mês de Outubro, através de sindicato, da nova benchmark a 10 anos - a OT 4,375% Jun 2014 - no montante de 2,5 mil milhões EUR.
Tendo em conta a estratégia de financiamento anunciada para 2003, a emissão de OT deveria totalizar 7,5 mil milhões EUR, dos quais EUR 5 mil milhões corresponderiam à nova OT 2006 (lançada em Março e reaberta depois por leilão durante o 2.o e 3.o trimestres), devendo o restante ser financiado através da reabertura de OT ou do lançamento de uma nova série durante o segundo semestre.
Em resultado da avaliação das condições de mercado, do feedback dos investidores e do aconselhamento dos OEVT, o IGCP optou pelo lançamento de uma nova série, concedendo prioridade ao alargamento da curva de rendimentos da República. A escolha da maturidade 2014, antecipando o lançamento do benchmark a 10 anos previsto para 2004, teve no entender do IGCP, quatro factores base:" A circunstância desta ser a primeira emissão benchmark a 10 anos de 2004 de um soberano do euro. Refira-se a título de curiosidade, que no mês de Outubro, a Alemanha também antecipou (pela primeira vez) o lançamento da benchmark a 10 anos, o Bund Janeiro 2014;
" O elemento raridade, visto tratar-se da primeira OT a 10 anos lançada nos últimos 18 meses;
" Condições de clear market, evitando assim o período de elevada oferta de outros soberanos do euro nesta maturidade previsto para início de 2004, e capitalizando a atenção dos investidores;
" A existência de fundos significativos em mercado, pois o último trimestre do ano é geralmente caracterizado por um considerável volume de amortizações.A nova emissão foi lançada por sindicato de bancos formado exclusivamente pelos OEVT, tendo o montante colocado ascendido a 2,5 mil milhões EUR, correspondendo ao objectivo de dotar este título com um limiar mínimo de liquidez que lhe permitisse obter a atribuição de imediato do estatuto de título benchmark pelo MEDIP/MTS Portugal. A procura total dirigida à emissão atingiu os 5 mil milhões EUR, pelo que houve que proceder a um significativo rateio para selecção das ordens de maior qualidade.
A estrutura do sindicato da OT 2014 foi composta por quatro joint-lead com 80% da emissão em sistema de partilha de ordens dos investidores - o sistema de pote - e por nove co-lead, os restantes OEVT, que subscreveram os 20% remanescentes.
No pricing da emissão utilizou-se como referência o benchmark alemão (Bund 3,75% Julho 2013), face ao qual foi definido um spread reflectindo o diferente risco de crédito e o prazo mais longo da emissão portuguesa. Para este spread foi inicialmente considerado um intervalo de +15 pontos base a +17 pontos base, tendo a emissão saído no ponto médio (+16 pontos base).
No que se refere ao programa de Bilhetes do Tesouro (BT), realizaram-se quatro leilões: a reabertura da linha de BT a seis meses lançada a 17 de Setembro e com vencimento a 19 de Março de 2004; o lançamento de uma nova linha a 12 meses com vencimento a 19 de Novembro de 2004, com posterior reabertura, duas semanas depois; e, por último, a emissão de BT a três meses fungíveis com a linha com vencimento em 19 de Março de 2004 (Quadro 1).
0019   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 Por seu lado, o programa de Euro Commercial Paper (ECP) continuou a ser utilizado para financiar necessidades intercalares de tesouraria, garantindo assim o cumprimento do programa de financiamento no mercado das OT e BT. Em temos de valor descontado, foi emitido um montante total de 3.693 milhões EUR (valor apurado tendo por base a data de realização das transacções) que correspondeu na sua totalidade a dívida flutuante. Deste valor, 751 milhões EUR dizem respeito a ECP denominados em USD (com cobertura do risco cambial). Considerando que neste período se venceram 6139 milhões EUR, o financiamento líquido através deste instrumento no 4.o trimestre ascendeu negativamente a cerca de 2446 milhões EUR.
Tendo em conta que para prazos muito curtos o mercado de ECP tem pouca liquidez, e no sentido de satisfazer necessidades de tesouraria não previstas de muito curto prazo, recorreu-se a saques da linha de crédito stand by, que ascenderam globalmente a cerca de 550 milhões EUR.5.1.2. CEDIC, Dívida a Retalho e PromissóriasNeste trimestre o financiamento bruto de Certificados de Aforro (CA), considerando as duas séries, elevou-se a 380,4 milhões EUR, dos quais 267,5 milhões EUR correspondem a novas subscrições e cerca de 112,9 milhões EUR à capitalização de juros. Por seu lado, as amortizações ascenderam a cerca de 344,8 milhões EUR, pelo que o contributo líquido através deste instrumento para o financiamento no trimestre cifrou-se em 35,6 milhões EUR (Quadro 2).A emissão de CEDIC totalizou, numa base de data-valor, 3074 milhões EUR, sendo que os vencimentos do período totalizaram 3298 milhões EUR. Deste modo, o financiamento líquido realizado através deste instrumento cifrou-se negativamente em 228 milhões EUR.
Por fim, no que respeita a Promissórias, os resgates totalizaram cerca de 0,2 milhões EUR e as emissões cerca de 1,4 milhões EUR.5.1.3. Recompras - Programa de Troca de DívidaNo decorrer do 4.o trimestre de 2003, deu-se continuidade à recompra da OT 3,625% Agosto 2004, tendo sido adquirido um total de 490 milhões EUR (Quadro 3). Com o objectivo de fomentar a troca entre esta OT e a curva dos BT, os leilões de recompra decorreram, uma vez mais, imediatamente antes dos leilões de BT.
Assim, as operações de amortização antecipada de dívida através de operações de recompra em mercado e por exercício de claúsulas de pré-pagamento atingiram neste trimestre um total de 651 milhões EUR, elevando este montante, no conjunto do ano, para cerca de 1394 milhões EUR, dos quais cerca de 1235 milhões EUR geraram aumento das necessidades de financiamento anuais (Quadro 3).
0020   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 5.2. Operações de Gestão Activa da Carteira
5.2.1. Cenário de ReferênciaNo Comité de Mercados foram definidas perspectivas para o último trimestre de 2003, que apontavam para a manutenção das taxas de juro oficiais e para uma relativa estabilidade das taxas de rendibilidade nos vários prazos da curva de rendimentos. Apesar de os Bancos Centrais, tanto na Europa como nos EUA, terem mantido as taxas de juro de referência inalteradas, a antecipação quanto ao momento de uma provável subida em 2004, viria a induzir um aumento generalizado das taxas de rendibilidade.
Neste contexto, durante a maior parte do 4.o trimestre, o posicionamento da carteira face ao benchmark foi longo. Paralelamente, o IGCP optou ainda por tirar partido da volatilidade do mercado efectuando uma gestão activa de posições. Estas operações permitiram contribuir para a performance positiva da carteira face ao benchmark no trimestre. Assim, as operações de derivados de taxa de juro contratadas totalizaram cerca de 9 mil milhões EUR.5.2.2. Posicionamento EstratégicoA posição da carteira no início do trimestre em análise, era considerada relativamente longa face ao benchmark, o que reflectia a expectativa de correcção do nível das taxas de juro após a descida substancial que se havia verificado, de forma algo inesperada, em Setembro. Entre o início e o final do mês, a taxa swap a 10 anos registou uma queda de aproximadamente 35 pontos base, fruto da publicação de uma série de indicadores negativos sobre a evolução macroeconómica dos EUA, levando o mercado a duvidar da robustez do crescimento económico neste país, assim como pela forte subida do EUR face ao USD.
Durante o mês de Outubro, o posicionamento longo da carteira foi mantido, tendo sido registado neste período uma subida significativa das taxas de rendibilidade. Face a um posicionamento já longo da carteira, foi decidido proceder à cobertura total da emissão da OT Junho 2014 através da realização de swaps para taxa variável, em condições pré-definidas.
No início de Novembro, tendo por base o facto das taxas de juro se encontrarem já acima dos máximos observados durante o ano, o IGCP optou por reduzir a exposição longa na maturidade dos 10 anos através do cancelamento gradual de posições, num montante acumulado de 1400 milhões EUR. Na primeira quinzena de Novembro, a taxa swap na maturidade dos 10 anos caiu cerca de 20 pontos base, confirmando as expectativas, pelo que o IGCP decidiu realizar o lock in de ganhos e construir nova posição longa nesta maturidade.
Entretanto, na primeira semana de Dezembro verificou-se uma correcção, com uma redução em cerca de 20 pontos base no bucket dos 10 anos. No entanto, apesar da evolução registada o IGCP considerou que as taxas de juro voltariam à sua trajectória de subida, tal como se tinha verificado em Novembro, pelo que no início do mês de Dezembro reforçaram a posição longa, com a contratação de novos swaps na maturidade dos 10 anos, que se elevaram a 500 milhões EUR.
Complementarmente, no âmbito da cobertura do risco cambial associado à emissão de ECP em USD (sempre que esta alternativa foi considerada mais oportuna), foram ainda contratados swaps de taxa de câmbio no montante de 675 milhões USD.
Deste modo, no decorrer do 4.o trimestre de 2003, o IGCP contratou cerca de 9577 milhões EUR de operações de derivados, relacionadas com a gestão do posicionamento da carteira face à curva de rendimentos e com a cobertura do risco cambial.5.3. Movimento e saldo da dívida públicaO saldo da dívida directa do Estado no final do trimestre, apurado na óptica da contabilidade pública, ao valor nominal e a câmbios correntes, ascendia a 83 377 milhões EUR (Quadro 4), tendo registado um acréscimo de 345 milhões EUR relativamente ao valor observado no final do 3.o trimestre, ou seja, uma variação de 0,4 por cento. A variação do stock da dívida ao longo do trimestre em apreço ficou a dever-se essencialmente ao financiamento líquido (diferença entre as emissões e as amortizações ao valor de encaixe) no valor total de 418 milhões EUR.
No trimestre em consideração, o volume de emissões ascendeu a 12 213 milhões EUR (Quadro 4), sendo que 9345 milhões EUR traduziu o recurso a financiamento de curto prazo, a que corresponde cerca de 76,5% do total de emissões
0021   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 ocorridas neste período. O financiamento de dívida de curto prazo, repartiu-se entre emissões de BT (16,6%, correspondentes na sua totalidade a dívida fundada), emissões de CEDIC (25,2%, dos quais 47,2% correspondeu a dívida fundada), emissões de ECP (24,1%, a totalidade de natureza flutuante) e pelo saque da linha de crédito stand by (4,5%, novamente de natureza exclusivamente flutuante). O restante valor de emissões (2.868 milhões EUR, correspondente a 23,5%) distribuiu-se por OT (20,4%) e CA (3,1%).
Noutra óptica, os outros movimentos da dívida registaram uma evolução favorável neste trimestre, o que permitiu uma redução do saldo em 73 milhões EUR (Quadro 4), motivada pela apreciação cambial do euro, cujo efeito representou aproximadamente 94 milhões EUR. No entanto, em sentido contrário foram contabilizadas menos valias, resultantes das emissões e das recompras de dívida, que contribuíram com um valor líquido de 21 milhões EUR.
Entrando na análise do peso de instrumentos financeiros no saldo global da dívida, constata-se que no final do 4.o trimestre de 2003 as OT reforçaram a sua posição, representando agora 65,6% (Quadro 4), contra 63,4% do trimestre anterior. Os CEDIC mantiveram a sua posição, com 1,9% no final do trimestre (Quadro 4), contra 2,1% no final do trimestre anterior. Evolução idêntica aconteceu nos CA que também conservaram a sua posição, visto que o seu peso no stock da dívida representava no final do 4.o trimestre deste ano 19,0% (Quadro 4), quando no trimestre pretérito representava 19,1%. Por fim, os BT, quase duplicaram o seu peso no stock total da dívida, passando de 2,6% para 5,0% (do 3.o para o 4.o trimestre) (Quadro 4).No final do 4.o trimestre de 2003, a dívida em euros (antes de swaps) situava-se em 82 208 milhões EUR (Quadro 4), ou 98,6% do stock total da dívida, o que revela um ligeiro acréscimo desta componente na estrutura da dívida total, face ao registado no final do trimestre passado, em 1,8 pontos percentuais. Evolução similar constata-se quando se compara com início do ano, visto que se verifica um ligeiro aumento relativo em 2 pontos percentuais. A dívida não negociável ascendeu a 19 011 milhões EUR (Quadro 4), diminuindo ligeiramente o seu peso no saldo global da dívida, passando de 23,3 para 22,8 por cento. Por outro lado, o peso da dívida de curto prazo na dívida total (BT, CEDIC e ECP em euro e em dólares) representava no final do 4.o trimestre cerca de 6,9%, quando no final do trimestre transacto era de 7,6% e no início do ano era de 2,2%.
0022   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 Esta evolução no decorrer do ano 2003 é justificada pela criação de um novo instrumento de financiamento nesta categoria (BT).5.4. Notas finais sobre dívida pública5.4.1. Encargos da dívida públicaTendo em conta os dados do Boletim Mensal de Fevereiro/2004 do IGCP, os encargos da dívida pública no final do 4.o trimestre, elevaram-se a cerca de 4030,4 milhões EUR, enquanto que, no mesmo período de 2002, os encargos da dívida pública atingiram cerca de 3827,6 milhões EUR. Como se verifica, assistiu-se a um aumento em cerca de 202,8 milhões EUR, a que corresponde uma variação de 5,3%.5.4.2. Rating da dívida da RepúblicaNo que se refere aos ratings para a dívida da República Portuguesa, importa referir que de acordo com os elementos recolhidos no site do IGCP, não terão sido efectuadas neste trimestre avaliações por parte das agências internacionais da especialidade, pelo que os ratings foram mantidos, como se verificará pela análise ao quadro 5.5.4.3. Distribuição de uma OT - Geográfica e por Tipo de InvestidorCom o intuito de apresentar e ter uma noção da distribuição de uma OT, quer do ponto de vista geográfico (Gráfico 3) quer do ponto de vista do tipo de investidor (Gráfico 4), recorreu-se aos dados da colocação final da OT 4,375% Jun 2014, que é a nova benchmark a 10 anos.Gráfico 3
OT 4,375 Jun 2014 - Distribuição GeográficaAnalisando os supramencionados gráficos podemos concluir que na óptica geográfica, os países com maior peso foram a Alemanha (17%), Portugal (15%), Benelux (14%) e França (13%). Ainda a destacar, por não ser muito habitual, a participação de investidores dos EUA (6%), bem como da Irlanda (4%). Por outro lado, na óptica do tipo de investidor de salientar que os Fundos de Investimento absorveram 46,3%, enquanto que as Instituições Financeiras recolheram 32,6%.Gráfico 4OT 4,375 Jun 2014 - Distribuição por Tipo de Investidor6. Dívidas da Administração Local e Regional6.1. Dívidas da Administração LocalRelativamente às dívidas da administração local, recorreu-se às estatísticas do Banco de Portugal, nomeadamente as relativas ao financiamento da administração local (Boletim Estatístico - Março de 2004 - Capítulo E.3.2).
0023   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 No final do 4.o trimestre de 2003, o financiamento da Administração Local ascendeu globalmente a cerca de 483 milhões EUR, sendo que 484 milhões EUR referem-se a crédito líquido de residentes e o remanescente (-1 milhão EUR) respeita a não residentes (Quadro 6).
Numa base comparativa com períodos análogos de anos anteriores, de mencionar que o financiamento da Administração Regional no ano de 2002 atingiu cerca de 447 milhões EUR (menos 36 milhões EUR que em 2003), enquanto que no mesmo período do ano 2001 a rubrica em questão ascendeu a 610 milhões EUR (mais 127 milhões EUR que em 2003) (Quadro 6).6.2. Dívidas das Administrações RegionaisNo que se refere às dívidas das administrações regionais, adoptou-se o mesmo processo da administração local, ou seja, recorrendo às estatísticas do Banco de Portugal, designadamente ao financiamento da administração regional (Boletim Estatístico - Março de 2004 - Capítulo E.3.2).No final do trimestre em apreço, o financiamento das Administrações Regionais foi negativo em 51 milhões EUR, sendo que 48 milhões EUR (negativo) referiam-se a crédito líquido de residentes, enquanto que o crédito de não residentes, ascendia a 3 milhões EUR (negativo) (Quadro 7).
Refira-se ainda, a título comparativo, que o financiamento das Administrações Regionais no ano de 2002 atingiu 104 milhões EUR (+155 milhões EUR que 2003), enquanto que em 2001 se cifrava em cerca 110 milhões EUR (+161 milhões EUR que 2003) (Quadro 7).
0024   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 7. Concessão de garantias pessoais pelo Estado7.1. Previsão de garantias a conceder no ano de 2003Com a apresentação do Quadro 8, discrimina-se a previsão inicial das garantias pessoais do Estado a conceder no ano de 2003, que no total ascende a 1600 milhões EUR.7.2. Garantias Pessoais do Estado - Concessão e AmortizaçãoDe acordo com as informações fornecidas pela Secretaria de Estado do Tesouro e das Finanças (Direcção-Geral do Tesouro), constata-se concessão de quatro garantias pelo Estado no trimestre em consideração, no valor global de 615 milhões EUR.
- Companhia Carris de Ferro de Lisboa, S.A., no montante de 60 milhões EUR, através do Despacho n.o 24 834/2003 (2.a série), de 9 de Dezembro de 2003 (Anexo 2);
- Companhia Carris de Ferro de Lisboa, S.A., no montante de 215 milhões EUR, através do Despacho n.o 616/2003 (2.a série), de 29 de Dezembro de 2003 (Anexo 2);
- Casa da Música Porto 2001, S.A., no montante de 40 milhões EUR, através do Despacho n.o 1262/2003 (2.a série), de 31 de Dezembro de 2003 (Anexo 2).No que se refere às amortizações de garantias, não foram recepcionados dados à data da realização do relatório, pelo que este valor não é apresentado.
No quadro 9 apresentam-se as garantias pessoais concedidas pelo Estado durante o ano 2003 até ao trimestre em consideração.
0025   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 7.3. Posição geral das responsabilidades assumidas e efectivas do Estado
No que se refere à posição geral das responsabilidades assumidas e efectivas do Estado por conta de garantias pessoais concedidas, não foi recepcionada informação à data da realização do relatório, pelo que estes dados não são apresentados.8. Conclusõesi. O saldo da dívida directa do Estado no final do 4.o trimestre, apurado na óptica da contabilidade pública, ao valor nominal e a câmbios correntes, ascendia a 83 377 milhões EUR, registando um acréscimo de 345 milhões EUR, relativamente ao valor observado no final do trimestre transacto, a que corresponde uma variação de 0,4%;
ii. A dívida em euros situou-se em 82 208 milhões EUR, com um peso de 98,6% relativamente à dívida total. Por seu turno, com um montante de 19 011 milhões EUR a dívida não negociável diminuiu o seu peso para 22,8 por cento do stock total da dívida;
iii. As OT permanecem como o principal instrumento financeiro da República, ascendendo no final do trimestre em consideração a cerca de 54 674 milhões EUR, o que representa 65,6% do saldo global da dívida;
iv. Os CA, no final deste trimestre atingiram cerca de 15 854 milhões EUR, pelo que o seu peso no stock da dívida corresponde a 19%. Por seu lado, os BT elevaram-se a 4165 milhões EUR, ou seja, já representavam cerca 5% do valor global da dívida directa, o que é significativo, tendo em conta o facto de terem sido relançados no trimestre anterior;
v. Os encargos da dívida pública no final deste trimestre ascendiam a cerca de 4030,4 milhões EUR, enquanto que no final do mesmo trimestre do ano transacto o seu valor se cifrava em cerca de 3827,6 milhões EUR, ou seja, um acréscimo de 202,8 milhões EUR, a que corresponde uma variação na ordem dos 5,3%;
vi. No final do trimestre em apreço, o financiamento da Administração Local elevava-se a 483 milhões EUR, enquanto que o financiamento das Administrações Regionais foi negativo em cerca de 51 milhões EUR;
vii. Neste trimestre foram concedidas quatro Garantias Pessoais pelo Estado, no montante global de 615 milhões EUR;
viii. No trimestre em questão o diferencial entre as taxas de rendibilidade dos títulos de dívida pública portugueses e alemães manteve um valor reduzido, em torno de 10 pontos base;
ix. Por último, no que concerne aos ratings da dívida da República, de referir que as principais agências internacionais do sector têm confirmado sistematicamente as suas notações, em bom plano, quer para o emitente soberano quer para a dívida em concreto, nomeadamente a de longo prazo.9. ParecerA Comissão Parlamentar de Execução Orçamental é de parecer que o presente relatório, relativo ao acompanhamento da dívida pública e das garantias pessoais do Estado do 4.o trimestre de 2003, se encontra em condições regimentais e constitucionais de ser enviado ao Ex.mo Sr. Presidente da Assembleia da República, para eventual apreciação em Plenário, reservando os grupos parlamentares as suas posições sobre a matéria em apreço.Assembleia da República, 27 de Abril de 2004. - O Deputado Relator, José Manuel Ribeiro - O Presidente da Comissão, José Tavares Moreira.Nota: O relatório foi aprovado, com os votos a favor do PSD, do PS e do CDS-PP.Anexo 1GlossárioAccountability - Responsabilidade e prestação de contas.
Arrangers - Num sindicato bancário refere-se aos bancos que subscrevem a operação.
Carteira de referência - Carteira simulada constituída por um conjunto de empréstimos definidos com a escolha da
0026   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 carteira de referência de partida e por outros empréstimos simulados que resultam da aplicação da estratégia de financiamento de referência ao refinanciamento da carteira e às necessidades líquidas de financiamento do Estado. Também  designada por carteira de dívida pública óptima, é caracterizada em termos de maturidade média, prazo médio de refixação da taxa de juro, perfis temporais de reembolso e perfis de refixação de taxa de juro.
Custo cash-flow da carteira - Montante dos encargos com juros, prémios e descontos de emissão e comissões, incorridos num dado período, relativamente a uma dada carteira de dívida e calculados em base de accruals.
0027   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 Joint-leads - Organizadores principais de um sindicato de colocação de um empréstimo.
MEDIP - Mercado regulamentado criado de acordo com o Código de Valores Mobiliários, destinado aos especialistas de negociação por grosso de dívida pública, oferecendo as condições mais eficientes para este tipo de negociação e onde os participantes mais importantes são os OEVT.
Perfil de maturidades da carteira - Dado pelas percentagens da carteira que se vence em cada um dos anos seguintes.
Risco de refinanciamento - Refere-se aos eventuais efeitos negativos que uma excessiva concentração temporal de reembolsos (a refinanciar) poderá acarretar em termos de taxas de juros / spreads menos favoráveis ou dificuldades de liquidez, na ocorrência de perturbações nos mercados financeiros. O risco de refinanciamento de uma carteira tem como medidas específicas a maturidade média, o perfil de maturidades da carteira e o desvio médio do perfil de maturidades.
Steepening da curva de rendimentos - Aumento da inclinação da curva de rendimentos (por exemplo: taxas de longo prazo sobem mais que as de curto prazo).
Swap de taxa de juro - Contrato que consiste numa troca de um fluxo de juros calculado a uma taxa de juro fixa sobre um dado montante de capital por um fluxo de juros calculado a uma taxa de juro variável, podendo haver ou não uma troca do capital no início e no fim de vigência do swap.
Valor de mercado da carteira - Soma dos valores de mercado, numa dada data, de todos os empréstimos e operações de derivados financeiros que constituem a carteira, determinados pelo valor actualizado dos seus cash-flows futuros. Corresponde a uma estimativa do valor que teria de ser despendido se pretendesse liquidar (comprar) toda a carteira nessa data.
0029   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 Yield curve - Curva de rendimentos. Taxas de rendimento para os vários prazos.Anexo 2Despachos Garantias Pessoais do Estado(a): Despachos relativos ao anexo 2:
O despacho n.o 1262/2004 encontra-se publicado no Diário da República (2.a série) n.o 17, de 21 de Janeiro de 2004.Relatório referente à Dívida Pública e Garantias Pessoais do Estado no ano de 2003ÍndiceAbreviaturas e siglas
5.5. Operações de Gestão Activa da Carteira e Operações de Reporte
7.1. Previsão de garantias a conceder no ano 2003
7.2. Garantias Pessoais do Estado - Concessão e Amortizações em 2003
7.3. Posição Geral das Responsabilidades Assumidas e Efectivas
Anexo 2 - Despachos Garantias Pessoais do Estado (a)Abreviaturas e siglasAP  Administrações Públicas
OCDE Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico
Surge, assim, a decisão de se apresentar um relatório de periodicidade trimestral sobre a dívida pública e garantias pessoais do Estado, tendo sido apresentados e aprovados
0030   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 por unanimidade os referentes ao ano de 2002, bem como os relativos aos dois primeiros trimestres de 2003.
Este relatório que agora se apresenta, e que se refere ao ano de 2003, não pretende consolidar toda a informação vertida nos relatórios trimestrais, devendo antes ser vista como uma síntese.
Por último, importa ainda referir a importante e fundamental colaboração de várias entidades, a que se deve dar relevo, nomeadamente a Secretaria de Estado do Tesouro e Finanças, o Tribunal de Contas, o Banco de Portugal e, muito especialmente, o Instituto de Gestão de Crédito Público (IGCP).2. Enquadramento legal2.1. Dívida PúblicaO enquadramento da gestão da dívida pública portuguesa sofreu nos anos mais recentes importantes alterações, especialmente pela integração do nosso país na União Económica e Monetária (UEM). De facto, ao assumir o Euro como moeda nacional, Portugal passou a beneficiar da credibilidade de uma política monetária definida ao nível da União Europeia (UE), bem como da disciplina orçamental imposta aos seus Estados-membros.
Noutra óptica, com o decréscimo das restrições exigidas pela execução da política monetária à gestão da dívida pública, o nosso país ganhou acesso a um mercado financeiro muito mais alargado - o mercado de dívida do Euro. Por outro lado, o Estado Português perde a sua posição única de emitente de referência no mercado do Escudo, tornando-se um pequeno emitente num mercado alargado, tendo assim que concorrer com outros emitentes soberanos pela mesma base de investidores.
As linhas de orientação permanentes do Ministro das Finanças (Orientações para a Gestão da Dívida Directa do Estado - Despacho n.o 851/2001 (2.a série), publicado em Diário da República n.o 14/2001, de 17 de Janeiro) incluem a definição de uma estrutura benchmark de longo prazo para a composição da carteira de dívida, que reflecte objectivos específicos quanto aos riscos de taxa de juro, taxa de câmbio e refinanciamento traduzidos em indicadores como a duration, o perfil de reembolsos e o perfil de refixação de cupões. Este benchmark é tomado como uma estrutura de referência para a avaliação do custo/performance da carteira de dívida e para a definição de limites para o risco de taxa de juro, risco cambial e risco de refinanciamento em que a gestão da dívida pode incorrer.2.2. Concessão de Garantias Pessoais pelo EstadoO regime jurídico da concessão de garantias pessoais pelo Estado ou por outras pessoas colectivas de direito público, foi estabelecido pela Lei n.o 112/97, de 16 de Setembro.
Refira-se, por fim, que o limite máximo das garantias pessoais a conceder em cada ano pelo Estado, bem como pelas pessoas colectivas de direito público, é fixado pela Assembleia da República, na Lei do Orçamento do Estado ou em lei especial.3. Enquadramento Macroeconómico e Mercados Financeiros3.1. Enquadramento InternacionalA economia mundial registou em 2003 um crescimento de 3,7 por cento, manifestando ao longo do ano uma tendência de recuperação gradual, face ao ritmo de crescimento de 2,7 por cento verificado em 2002 (Comissão Europeia, Previsões de Primavera, Março de 2004). Contudo, mantiveram-se algumas disparidades no comportamento dos principais blocos económicos. Nos EUA, o produto cresceu 3,1 por cento, acentuando-se o diferencial do ritmo de
0031   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 crescimento face à área do euro, onde se verificou uma desaceleração pelo 3.o ano consecutivo, de 0,9 para 0,4 por cento. No Japão, por seu lado, o ano de 2003 revelou-se de acentuada recuperação da actividade, com o crescimento do PIB a situar-se em 2,7 por cento contra um decréscimo de 0,4 por cento no ano anterior.
A desaceleração do crescimento em 2003 foi uma realidade observada na generalidade dos 12 países membros da UEM (apenas a Grécia, Espanha, Finlândia e Luxemburgo registaram ligeiro aumento do ritmo da actividade económica). Na Alemanha e em França, as maiores economias da área do euro, o crescimento situou-se muito próximo de zero (-0,1 por cento e 0,2 por cento, respectivamente).
O baixo nível de utilização dos recursos produtivos, com valores de produção inferiores ao potencial e de taxas de desemprego crescentes, contribuiu para a redução da inflação. Preocupações com o eventual surgimento de uma situação de deflação, um dos elementos característicos da economia japonesa nos últimos anos, estenderam-se em 2003 às economias dos EUA e da Europa.
As finanças públicas nos EUA e na área do euro voltaram a deteriorar-se reflectindo, nos EUA, o efeito de políticas orçamentais expansionistas adoptadas pelas autoridades como resposta à evolução macroeconómica dos últimos 3 anos e, no caso das economias europeias, os efeitos dos estabilizadores automáticos num contexto de um menor crescimento do produto e de um aumento do desemprego.
Na área do euro, o défice orçamental aumentou de 2,3 para 2,7 por cento do PIB, estimando-se que nas duas maiores economias da UEM este tenha ultrapassado o limite de 3 por cento imposto pelo Pacto de Estabilidade e Crescimento (em 0,9 pontos percentuais, no caso da Alemanha e em 1,1 pontos percentuais, no da França). Todavia, o défice ajustado do ciclo económico manteve ao longo dos últimos 3 anos um valor em torno de 2,3 por cento do PIB.
O rácio da dívida pública no PIB terá aumentado de 69,2 para 70,4 por cento, invertendo assim a tendência de descida que se verificava desde 1997.
Nos EUA, a política orçamental tem assumido um cariz anti-cíclico, registando-se uma deterioração gradual do saldo orçamental desde 2000 (de 1,3 por cento para -4,8 por cento em 2003, de acordo com os dados da Comissão Europeia), o que se traduziu num aumento da dívida pública de 57,7% do PIB em 2000 para 58,5% em 2003 (Banco de Portugal, Boletim Económico - Março de 2004).
O diferencial entre a taxa swap e a taxa de juro dos títulos de dívida pública (swap spread), no prazo dos 10 anos, voltou a apresentar uma tendência de descida ao longo do ano, movimento mais acentuado na área do euro. Num contexto de taxas historicamente baixas, a redução generalizada do risco de crédito e o aumento do declive da curva de rendimentos estão entre os factores explicativos desta trajectória.
A diminuição da incerteza, em conjunto com a melhoria dos indicadores macroeconómicos e das empresas (lucros e spreads de crédito) traduziu-se num comportamento positivo dos índices accionistas, o que não sucedia desde 1999. Entre o final de 2002 e o final de 2003, o índice alemão Xetra Dax apresentou um crescimento de 37,1 por cento. Nos EUA, os índices S&P 500 e Nasdaq valorizaram-se 26,4 e 49,1 por cento, respectivamente, ao passo que o índice Nikkei de Tóquio registou uma variação de 24,5 por cento.
O mercado cambial voltou a caracterizar-se por níveis elevados de volatilidade, mantendo-se a tendência de depreciação do dólar, em termos efectivos, que vinha a registar-se desde o início de 2002. De acordo com os dados do IGCP, e comparando valores de final de ano, entre 2002 e 2003, o euro registou uma apreciação de aproximadamente 19,8 por cento em relação ao dólar norte-americano (mais de 40 por cento face ao final de 2001). Relativamente ao iene e à libra, a apreciação da moeda europeia situou-se em aproximadamente 8 por cento. Em termos efectivos reais, a moeda europeia valorizou-se cerca de 9 por cento no último ano.3.2. Economia PortuguesaA economia portuguesa terá registado, em 2003, o ponto mais baixo do ciclo económico iniciado após a recessão de 1993. De acordo com o Banco de Portugal (Boletim Económico - Março de 2004), o produto interno bruto apresentou uma variação negativa, que se estima em 1,2%, depois de em 2002 ter registado um crescimento de 0,4%.
Esta evolução ficou a dever-se fundamentalmente à fragilidade da procura interna, reflectindo a continuação do processo de ajustamento dos balanços das famílias e empresas, face aos elevados níveis de endividamento atingidos no final dos anos 90, e à reduzida margem de manobra da política orçamental para contrariar os efeitos da recessão económica.
As várias componentes da procura interna demonstraram tendência de queda no conjunto do ano, destacando-se o investimento que terá caído aproximadamente 10 por cento.
A actividade económica foi também condicionada por uma envolvente externa desfavorável. O crescimento económico da UE voltou a ser débil, limitando o dinamismo das exportações portuguesas. Na primeira metade do ano, as decisões de investimento dos agentes económicos foram também condicionadas pela incerteza associada aos conflitos de natureza geo-política.
Ainda assim, registou-se uma melhoria substancial nas contas externas, nomeadamente por via da diminuição das importações. Estima-se que o défice da balança corrente e de capital, que em 2000 atingiu 8,9 por cento do PIB, se tenha reduzido para cerca de 3 por cento em 2003.
A acentuada desaceleração da actividade económica em 2003 foi acompanhada por uma deterioração do mercado de trabalho. A taxa de desemprego aumentou pelo segundo ano consecutivo, situando-se no final de 2003 em 6,4 por cento, sendo todavia, um dos valores mais reduzidos do conjunto dos países membros da UEM e cerca de 2,4 pontos percentuais abaixo da média da área do euro.
A taxa de inflação homóloga reduziu-se consistentemente ao longo do ano, tendo passado de 4 por cento, em Dezembro de 2002, para 2,4 por cento no final de 2003. A taxa de inflação média situou-se em 3,3 por cento, valor que compara com 3,7 por cento em 2002, reduzindo-se o diferencial face à taxa de inflação média na área do euro, de 1,4 para 1,2 pontos percentuais.
A recessão económica verificada motivou um forte abrandamento no crescimento das receitas fiscais e um incremento das despesas de natureza social alterando substancialmente
0032   |   II Série C - Número 030S   |   12 de Julho de 2004 os pressupostos em que havia sido elaborado o Orçamento. Neste contexto foi necessário, a par da continuação da implementação das reformas estruturais, recorrer a medidas mais apertadas de contenção da despesa orçamental que afectaram, nomeadamente, a componente dos salários e das despesas de capital.
O défice orçamental situou-se em 2,8 por cento do PIB, contando com o efeito de algumas receitas de natureza extraordinária, designadamente as resultantes da titularização de dívidas fiscais e à segurança social e da transferência de reservas contabilísticas do fundo de pensões dos CTT para a Caixa Geral de Aposentações e para o Tesouro. O défice ajustado do ciclo diminuiu de 2,6 por cento do PIB, em 2002, para 1,7 por cento em 2003.