II SÉRIE-C — NÚMERO 4 10 106,1% em 2012; 106,8% em 2013; e 105%. Ora, a realidade ficou bem distante das projeções: a dívida pública atingiu os 108,2% do PIB em 2011, galopou para os 124,1% em 2012, continuou a subir em 2013 para os 128,9% e em 2014 para os 130,9%. No que diz respeito à dinâmica da dívida, note-se que em todos anos de 2011 a 2014, o contributo do “efeito dinâmico” (que diz respeito à diferença entre o “efeito juros” e o “efeito PIB”) foi sempre superior para o aumento da dívida pública ao contributo do défice (primário). Ou seja, a sustentabilidade das finanças públicas depende em grande medida do comportamento do custo de financiamento da dívida e do crescimento (nominal) do produto. Se é verdade que a taxa implícita ao stock da dívida assume valores historicamente baixos (cerca de 3,3% no final de 2014) – situação em boa parte explicada pelo preço do financiamento ao abrigo do PAEF –, e que o regresso do financiamento nos mercados tem permitido levantar dívida a taxas de juro favoráveis, também é verdade que essa taxa se mantém muito superior ao crescimento nominal do PIB, o que decorre não só da política económica adotada, como dos fortes sinais deflacionários na economia portuguesa e europeia. Enquanto não se perspetivarem mudanças na política económica nacional e internacional que façam o país sair desta dinâmica deflacionária, tornar-se-á muito difícil qualquer processo de desendividamento tanto do setor público como do privado. (ii) Embora o processo de desalavancagem do sistema financeiro devesse assumir um caráter ordenado, sem comprometer o financiamento da economia – exigindo por isso, um acompanhamento por parte das autoridades nacionais e internacionais –, a verdade é que esse processo decorreu de forma mais intensa do que o esperado, o que teve efeitos muito negativos para a atividade económica. Por exemplo, o PAEF inicial esperava que o crédito ao setor privado da economia contraísse menos de 5% entre 2011 e 2014. No entanto, a contração na concessão de crédito que teve lugar foi muito mais violenta, com uma redução acumulada superior a 15% até ao fim de 2014. Ao mesmo tempo, a evolução da economia, para a qual contribuía uma política orçamental fortemente restritiva e pró-cíclica, contribuiu para aumentar os níveis de incumprimento por parte de famílias e de empresas: a percentagem de famílias com crédito vencido subiu dos 14,3% em junho de 2011 para 15,2% em junho de 2014; e a percentagem de empresas nessas condições subiu de 22,6% para 31,1% no mesmo período. Por fim, o recente colapso do Banco Espírito Santo, que se concretizou já depois do fim do PAEF, não pode deixar de levantar sérias dúvidas sobre a eficácia do desempenho dos reguladores e das instituições internacionais que compunham a Troika no exercício de regulação e supervisão do setor financeiro durante o Programa. (iii) Ao longo dos anos de recessão entre 2011 e 2013, a brutal contração da procura interna subtraiu 15 pontos ao PIB. O governo viu neste processo – em que apenas o bom desempenho das exportações evitou quedas mais intensas do produto – o início da ambicionada transformação estrutural da economia em direção aos setores transacionáveis. Porém, tanto a projeção macroeconómica para 2014 (atualizada pelo governo no 2.o OE Retificativo para 2014), como as recentes projeções do Banco de Portugal para 2015 e 2016 apontam para um perfil de crescimento quase exclusivamente assente na procura interna. Ora, se excetuarmos o consumo privado, que recupera um pouco em 2014 depois de uma queda superior a 10% entre 2011 e 2013, o crescimento da procura interna deverá ser, nos próximos anos, muito frágil. Em particular, o comportamento do investimento, fundamental para a modernização da economia, merece atenção: depois de ter caído quase 30% entre 2011 e 2013 (quase 20% no que toca ao investimento privado), não se antevê que a sua trajetória nos próximos anos permita ao país recuperar o tempo entretanto perdido. Quanto ao emprego, não é visível o reforço do emprego nos setores transacionáveis em detrimento dos setores não-transacionáveis. Embora se esperasse que o Programa – aliado à agenda do Governo para a reindustrialização - fosse capaz de permitir uma recuperação do emprego em setores como a indústria transformadora, o emprego neste setor está, no segundo trimestre de 2014 (750 mil) muito longe dos níveis de meados de 2011 (826 mil, menos 9%), enquanto já recuperou um pouco em alguns setores não-transacionáveis, como o comércio por grosso e a retalho (675 mil no segundo trimestre de 2014, que comparam com os 710 mil trimestre homologo de 2011, menos 5%). O regresso, mesmo que lento, do emprego e do investimento contribuirá, muito provavelmente, para anular os ganhos na balança externa entretanto conseguidos. O diagnóstico da fragilidade do sucesso na frente