371Tribunal de Contas 1carteira superiores às ocorridas nas pensões . Ainda assim, em 2013, o crescimento do FEFSS (6,9%), embora maior que a expansão do total de pensões (6,2%) foi inferior à variação ocorrida nas pensões do Sistema Previdencial (7,7%). Em 2014, o crescimento do Fundo (15,4%) supera largamente a progressão da despesa com pensões, do sistema previdencial e total (0,9%). Gráfico 20 – Cobertura das Pensões pelo FEFSS Gráfico 21 – FEFSS em % do PIB 140,0 9,07,8115,6 8,0120,06,9101,7 101,0 6,594,2 7,0100,0 92,985,1 88,05,880,0 78,7 79,7 81,9 6,0 5,4 5,4 5,080,0 4,787,4 5,0 4,34,075,9 76,3 3,8 3,94,060,0 69,9 3,668,8 4,062,4 65,158,6 58,1 61,457,8 2,640,0 3,02,020,01,00,02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0,02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014FEFSS/Pensões Sist. Previdencial FEFSS/Total das Pensões FEFSS valor em dívida pública portuguesa  FFonotnet:e C: CSSS Se  eIG IGFCFCSSS.S . FoFnotnet:e I:G IGFFCCSSS Se  eIN INEE. .Em proporção do PIB (Gráfico 21), o valor do FEFSS progrediu de 3,8%, em 2004, para 7,8%, em 22014 , num percurso apenas interrompido no ano excecional de 2011. Mais relevante ainda é perceber que os investimentos em dívida pública nacional passaram de uma proporção de 2,6% para 5,8% do PIB em 3 anos, o que é mais do que a proporção conseguida por todo o Fundo até 2011.  Em termos de rendibilidade, o desempenho em 2014 só foi inferior ao de 2012, mas ele é também excecional, pois resulta essencialmente de mais-valias potenciais com origem na valorização da dívida 3pública nacional acima do valor de reembolso, cuja realização integral se afigura pouco provável . Embora o FEFSS compare favoravelmente, quer com os fundos de poupança reforma nacionais associados da APFIPP, quer com fundos internacionais, a circunstância de dispor de 3⁄4 da carteira aplicada em títulos de dívida pública portuguesa, cuja rendibilidade foi de 17,9%, impossibilita 4qualquer análise relativa credível . Neste cenário, os indicadores de resultados que a entidade gestora utiliza para se avaliar surgem bastante favoráveis, com a concentração da carteira em dívida pública portuguesa e o seu comportamento no mercado a puxar pela rentabilidade líquida e a baixar a volatilidade, produzindo                                                      1 O ano de 2012 conjugou uma valorização do FEFSS com uma diminuição, única, da despesa com Pensões, que voltaram a crescer a partir de 2013. 2 Atente-se ao efeito da evolução recente do PIB nominal, que aumentou 1,9% em 2014, 1,1% em 2013 e tinha caído 4,4% em 2012 e 2,1% em 2011 (Contas Nacionais Trimestrais por Setor Institucional, INE, 23 de setembro de 2015).  3 Implicaria uma elevada rotação da carteira, liquidez suficiente no mercado e a substituição por novos títulos de dívida com yields provavelmente inferiores face à sua evolução recente. 4 Não se trata apenas de diferenças na composição dos ativos dos vários fundos (que poderia ser mitigada) mas, por exemplo, da aparente ausência de critérios técnicos na decisão estratégica, do impacto das decisões da tutela na gestão, da desconsideração do risco de não diversificação e da inevitável associação do desempenho do Fundo à evolução no mercado de apenas um ativo. Ao estabelecer a concentração do investimento em dívida pública portuguesa, a Portaria n.o 216-A/2013 afeta de forma substancial a sua comparabilidade, pois configura a sujeição das regras de gestão a um arbítrio político e altera radicalmente o equilíbrio das classes de ativos na carteira e o binómio rendibilidade-risco.  357 em %em %