38 | II Série A - Número: 103 | 2 de Julho de 20074.76 — Na avaliação da sustentabilidade da dívida a longo prazo, a Comissão Europeia centra-se numa abordagem tradicional de determinação do saldo primário e/ou taxa de crescimento do PIB que mantém o nível da dívida estável num determinado patamar (por exemplo, o valor de referência de 60 por cento do PIB), ou que o faz convergir para esse patamar. Para esse efeito, é importante determinar as necessidades de financiamento potenciais a satisfazer ao longo do horizonte temporal escolhido para a análise da sustentabilidade, nomeadamente através da avaliação das responsabilidades futuras geradas pelas políticas económicas na sua configuração actual.29 Neste âmbito, têm especial relevância as responsabilidades implícitas nos sistemas de pensões, em particular, e o aumento da despesa pública, em geral, decorrente do impacto do processo de envelhecimento da população.4.77 — Na análise das questões da sustentabilidade da dívida não são, assim, habitualmente, considerados de forma explícita os aspectos referentes à gestão da dívida, ou seja à escolha dos instrumentos financeiros usados para a recolha do financiamento público. No entanto, as opções tomadas quanto aos instrumentos usados podem ter um impacto significativo no montante dos juros a pagar e na própria acumulação de dívida.A minimização da despesa com juros é importante especialmente em países onde o nível de dívida é elevado30 e os pagamentos de juros absorvem uma elevada percentagem do Orçamento.31 A imunização do Orçamento (i.e. minimização do risco) relativamente a choques económicos adversos (de produto e/ou de inflação) que levem a dívida para uma trajectória insustentável, ou, com maior probabilidade, gerem uma volatilidade dos encargos com a dívida (a suportar pelo OE) que reduza a margem de manobra da política orçamental, é um dos outros objectivos consignados à gestão da dívida pública e igualmente importante. Do ponto de vista da sustentabilidade, as escolhas quanto à composição da dívida devem ser efectuadas avaliando o impacto relativo das características de custo e risco32 dos instrumentos de dívida alternativos relativamente aos objectivos referidos. Trata-se, pois, de considerar explicitamente o elemento do risco subjacente ao próprio stock de dívida pública.4.78 — Na área do euro, os Estados-membros satisfazem actualmente as suas necessidades de financiamento fundamentalmente através de instrumentos de dívida emitida nos mercados financeiros internacionais.Além disso, usam na gestão das suas carteiras de dívida, em particular no caso dos pequenos emitentes soberanos (v.g. Portugal, Bélgica, Países Baixos, Grécia, Áustria, Irlanda e Finlândia), instrumentos financeiros derivados (principalmente swaps de taxa de juro, mas também, embora em muito menor escala, swaps e forwards cambiais), que alteram as propriedades de custo e risco dos instrumentos «primários». Assim, as suas carteiras de dívida encontram-se expostas, de forma significativa, a riscos de mercado, de crédito e operacionais. Por isso, de forma crescente, as entidades gestoras da dívida nestes países recorrem a modelos de gestão do risco muito sofisticados e procedem a uma monitorização do mesmo com base em indicadores análogos aos usados nas finanças empresariais (por exemplo, no de cost-at-risk).33 Estas circunstâncias tornam extremamente relevante a análise de risco como componente da avaliação da sustentabilidade das finanças públicas.34 Ou seja, torna fundamental a consideração da gestão da dívida pública na supervisão das finanças públicas.4.79 — A gestão da dívida é também relevante do ponto de vista da análise da qualidade das finanças públicas35. A estratégia de financiamento e de gestão da dívida seguida pelos Estados determina a estrutura do mercado da dívida pública e, dessa forma, a eficiência de funcionamento do mesmo. Este mercado desempenha um papel central na afectação eficiente dos recursos da economia, quer como referência para a definição do preço de um activo «sem risco», quer como parte fundamental do próprio mercado de capitais36. A existência de um mercado de dívida pública cuja estrutura e organização projecte adequados níveis de liquidez e eficiência é, por outro lado, instrumental para o próprio objectivo da sustentabilidade das finanças públicas. Com efeito, a satisfação das necessidades de financiamento do Estado ao longo do tempo, decorrentes                                                            29 Nas simulações feitas pelos serviços da Comissão, este horizonte vai habitualmente até dois limiares: 2030 ou 2050.30 Nos seus documentos técnicos, a Comissão Europeia considera como um nível de dívida elevado um rácio de dívida em percentagem do PIB a superior a 60 por cento. Para final de 2006, a Actualização do PEC/2006, estima um rácio de dívida de 67,4 por cento do PIB.31 Em 2006, os juros da dívida (óptica das contas nacionais) representaram 2,9 por cento do PIB, o quarto valor mais elevado de entre os Estados-membros da área do euro. A Itália, a Grécia e a Bélgica apresentaram (por esta ordem decrescente) valores superiores.32 Por risco entende-se habitualmente a volatilidade dos encargos orçamentais gerados pelos instrumentos de dívida.33 O indicador cost-at-risk quantifica em termos probabilísticos a exposição da carteira de dívida pública à evolução esperada das taxas de juro.34 Cf. Blommestein, H., ed.(2005), Advances in Risk Management of Government Debt, OECD; e Missale, A. and E. Bacchiocchi (2005), Managing Debt Stability, WP n.5 Department of Economics, University of Milan.35 Na formulação usada pela Comissão Europeia, este é um conceito multidimensional que se refere à contribuição que as finanças públicas fazem para uma afectação eficiente de recursos na economia.36 Em Portugal, no final de 2005, de acordo com os dados da CMVM, o mercado da dívida pública representava cerca de 3⁄4 do mercado de capitais português (i.e., sob a supervisão da CMVM).