conter a valorizacao do real, diante da abundante entrada de capital no pais e do forte aumento das exportacoes propiciado pela majoracao dos precos das commodities.A estrategia de contencao da valorizacao do real levou tambem ao resgate simultaneo de boa parte da divida publica externa. De fato, se o governo se ve obrigado a comprar enormes quantidades de dolares no mercado de cambio, o resgate da divida externa publica faz mais sentido que o acumulo de reservas internacionais, pois o custo do passivo externo supera a rentabilidade do ativo externo. Deduzindo-se das reservas internacionais o saldo da divida externa, constata-se que o ativo externo liquido do Governo Geral e Bacen subiu de 1,3 % do PIB em dezembro de 2006 para 11,1 % do PIB em julho de 2011, portanto, aumento de 9,8 pontos percentuais do PIB.Tradicionalmente, as reservas externas rendem muito pouco em relacao ao rendimento dos ativos financeiros no Brasil. O ultimo Relatorio de Gestao das Reservas Internacionais do Bacen informa que a remuneracao das reservas em dolar foi de apenas 1,82%, em 2010. Foi superior ao 0,83% de 2009, mas muito aquem da media de 5,2% do periodo 2002 a 2010[7].Na verdade, em funcao do baixo rendimento em dolar das reservas, a variavel fundamental para aferir o retorno das reservas e a propria variacao cambial. As notas explicativas relativas as demonstracoes financeiras do Bacen[8] informam a rentabilidade em real das reservas internacionais por trimestre, bem como o custo medio do passivo da Autarquia, o que permite o calculo do custo de manutencao dessas reservas. Entre 2008 e 2009 o custo oscilou bastante em funcao da instabilidade da taxa de cambio. Tomando-se 2007 ate junho de 2011, o custo somado da manutencao das reservas foi de R$ 165,1 bilhoes, ja que nesse periodo prevaleceu a valorizacao do real.IV COMPONENTES DA DIVIDA BRUTA Depois de analisar os agregados divida bruta e ativo, bem como os componentes do ativo, cabe focar os componentes da divida bruta do Governo Geral e Bacen, os quais constam da Tabela III.TABELA III COMPOSICAO DA DIVIDA BRUTA DO GOVERNO GERAL 1 E BACEN(% do PIB)Periodo2200620072008200920102011variacaoDIVIDA BRUTA TOTAL (A=B+E)60,061,859,863,863,265,05,0 DIVIDA INTERNA (B=C+D)53,657,455,060,360,262,69,0 Governo geral (C)46,8 46,5 41,9 44,2 43,9 42,4 -4,3 Divida mobiliaria federal em mercado 45,345,340,843,042,741,3-4,0Outras contas1,51,31,11,21,21,1-0,3 Bacen (D)6,810,8 13,1 16,2 16,3 20,1 13,3 Operacoes de mercado aberto23,37,010,714,37,911,48,1Recolhimentos compulsorios33,53,81,82,08,68,95,4Outras contas0,0-0,10,6-0,1-0,1-0,1-0,2 DIVIDA EXTERNA4 (E)6,44,44,83,53,02,4-4,0Fonte: Elaborada pelo autor com os dados primarios do Bacen.1 Governo Geral abrange governo federal, governos estaduais e governos municipais.2 Sao denominadas operacoes compromissadas nas contas do Bacen.3. Sao denominados outros depositos nas contas do Bacen4 A divida externa do Bacen esta deduzida das reservas externas..Entre dezembro de 2006 e julho de 2011, a divida externa do Governo Geral (linha E) caiu 4 pontos percentuais de PIB, enquanto a divida interna (linha B) subiu 9 pontos de PIB. Ademais, houve importante modificacao na composicao da divida interna, ja que seu aumento de 9 pontos do PIB se deveu ao incremento de 13,3 pontos do PIB no saldo das operacoes realizadas pelo Bacen (linha D), enquanto a divida interna do Governo Geral caiu 4,3 pontos do