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Publicamos artigo de Joao Marcus sobre o FED. Boa Leitura!A ciencia economica moderna esta cheia de magnitudes naturais. Temos a taxa natural de juros (Knut Wicksell), a taxa natural de desemprego (Milton Friedman) e o PIB potencial (natural ou normal) (Arthur Okun). E todas essas magnitudes naturais estao ligadas entre si e com a taxa de inflacao.Um conjunto de definicoes frequentemente utilizadas torna clara a conexao entre essas magnitudes. Assim, a taxa de juros natural e definida como a taxa real do Fed Funds (FF) consistente com o PIB real sendo igual ao seu nivel potencial na ausencia de choques transitorios de demanda. Por sua vez, PIB potencial e definido como sendo o nivel do PIB consistente com uma taxa de inflacao estavel na ausencia de choques transitorios de oferta, enquanto que a taxa natural de desemprego e definida como aquela consistente com o PIB no seu nivel potencial.Desse modo, a taxa natural de juros e entendida como sendo a taxa real do FF consistente com inflacao estavel na ausencia de choques de demanda e oferta. A inflacao estavel em questao e aquela definida, implicita ou explicitamente, como meta.Para Wicksell, no entanto, a ligacao era direta, com sua definicao (formulada em 1898) sendo: Existe certa taxa de juros sobre emprestimos que e neutra com respeito aos precos de commodities, nao tendendo nem aumentalos ou reduzilos.A versao moderna transformou a taxa natural de juros de Wicksell na taxa neutra imposta ao mercado pelo Banco Central com a intencao de controlar o nivel da atividade economica a cada momento de modo a manter a economia proxima do seu potencial. Desse modo, o Fed estaria respeitando o seu mandato: promover o maximo emprego e a estabilidade dos precos.O problema e que estas magnitudes naturais, neutras ou potenciais nao sao observadas, tendo, portanto, que ser estimadas. Por mais sofisticados que sejam os metodos usados nas estimacoes a imprecisao das estimativas e grande. Alem disso, diferentes metodos de estimacao dao resultados bem distintos.Exemplo dessas diferencas pode ser visto nas estimativas do PIB Potencial, a mais badalada das magnitudes naturais, da qual se extrai o famoso hiato do PIB como a diferenca entre o PIB observado e o Potencial, com um hiato positivo indicando pressoes inflacionarias.A figura 1 mostra o hiato estimado por Laubach e Williams (LW), do Fed de Sao Francisco. LW utiliza a Curva de Phillips, um modelo da relacao positiva entre a inflacao e o hiato do produto para extrair movimentos no hiato do PIB ao longo do tempo. Em resumo, uma inflacao (nucleo) acima das previsoes do modelo implica em um hiato positivo. Do mesmo modo uma inflacao abaixo da prevista pelo modelo indica um hiato negativo.A figura 2 representa o hiato do produto a partir do calculo do PIB potencial baseado no consumo de bens nao duraveis e servicos. Pela hipotese da renda permanente de Friedman, o consumo das familias nao depende de sua renda corrente, mas da sua renda permanente (aquela que deve perdurar no tempo). Por exemplo, um estudante de medicina tem uma renda corrente baixa, mas sua renda permanente deve
ser elevada, permitindo um consumo corrente mais elevado do que aquele que seria indicado pela sua renda corrente.De modo mais geral, se os agentes percebem que a variacao do PIB (renda) e temporaria, nao irao modificar seu consumo. No entanto, se a variacao do PIB for interpretada como duradoura, o consumo vai se ajustar. Assim, uma estimativa do PIB potencial pode ser obtida da regressao do PIB no consumo (de bens nao duraveis e servicos).Nas duas figuras o hiato do produto e contrastado com aquele estimado pelo CBO (Escritorio do Orcamento do Congresso), representando a estimativa oficial do hiato do PIB. O calculo do hiato pelo CBO se baseia nas estimativas dos componentes do PIB potencial. Por definicao o PIB potencial resulta da multiplicacao do produto potencial por trabalhador (produtividade) e do total de trabalhadores quando a economia se encontra no pleno emprego (oferta de trabalho). As areas hachuriadas denotam periodos de recessao.O CBO analisa os fatores que afetam o nivel da produtividade potencial incluindo o grau de educacao e experiencia dos trabalhadores e o capital e tecnologia disponiveis assim como fatores que afetam a oferta de trabalho. A primeira vista, a semelhanca entre as tres estimativas do hiato e grande, mas no detalhe percebemos diferencas marcantes. Comparando o hiato dado por LW com aquele estimado a partir do consumo nos anos 1970, observase que a partir da estimativa de LW o hiato se mostra significativamente positivo enquanto que o hiato a partir do consumo se mantem, na maior parte do tempo, negativo.Como discutido acima, o hiato estimado por LW se baseia na inflacao. Nos anos 1970, essa foi alta e crescente, indicando, pelo metodo de estimacao do hiato de LW, que esse era positivo. Ja no caso da estimativa pelo consumo, a inflacao e somente um dos determinantes da expectativa de renda ao longo do tempo. Na pratica, a estimativa de um hiato negativo, a despeito da presenca marcante da inflacao no periodo, esta indicando que os agentes (consumidores) enxergavam a economia produzindo temporariamente abaixo do seu potencial, apesar da inflacao. A estimativa do CBO, especialmente apos o choque do petroleo ao final de 1973 esta mais de acordo com as antecipacoes do consumidor.O contrario acontece na segunda metade dos anos 1990. Enquanto a estimativa do hiato de LW indica que a economia tinha capacidade ociosa (hiato notadamente negativo), ja que a inflacao estava baixa e em queda, os agentes estimavam que nem todo o aumento de produtividade no periodo era permanente, ou seja, o PIB observado se encontrava acima do seu potencial. Neste periodo, mais uma vez, a estimativa do hiato a partir do consumo e semelhante a estimativa estrutural do CBO.Entre 2002 e 2007, as tres estimativas de hiato, notadamente aquela dada pelo consumo, indicam que a economia estava evoluindo muito proxima do seu potencial.Uma caracteristica que ressalta das figuras 1 e 2 e a maior variacao do hiato estimado pelo CBO quando comparado aqueles estimados por LW e consumo. Isso e um fato marcante na recessao que teve inicio em dezembro de 2007. Enquanto o hiato estimado pelo
CBO e um pouco maior do que 6% no primeiro trimestre de 2009, este se encontra um pouco abaixo de 2% pelas outras duas estimativas.A rapidez do alargamento do Hiato medido pelo CBO e a principal razao por detras do medo da deflacao e, por simetria, da ausencia de medo da inflacao, apesar de toda a expansao de liquidez verificada nos ultimos meses. A elevada capacidade ociosa indicada pelo hiato do CBO levou Krugman e DeLong a ridicularizarem, em marco, aqueles que duvidavam das projecoes do CBO no sentido de que mais a frente o deficit publico seria reduzido, ja que, como verificado historicamente, a retomada do crescimento seria robusta em funcao da ampla ociosidade na economia.A amplitude do hiato do CBO se deve ao fato de que o PIB potencial por ele calculado pouco varia, ao contrario do que acontece com o PIB potencial estimado por LW ou a partir do consumo. Enquanto o PIB potencial calculado por LW e a estimativa baseada no consumo indicam que houve uma queda substancial do PIB potencial, esse pouco variou de acordo com o CBO. A figura 3 ilustra comparando o crescimento do PIB potencial calculado pelo CBO com aquele estimado a partir do consumo. A figura 4 mostra para os anos recentes o comportamento do PIB observado e do PIB potencial, tanto o do CBO quanto o estimado a partir do consumo.A natureza e intensidade do choque propiciado pela crise do subprime e mais compativel com a observacao de uma queda do PIB potencial. Isso tambem e conforme com as pesquisas feitas por Rogoff sobre crises financeiras em diversos paises e em diferentes epocas. Adicionalmente, indicadores mais qualitativos do PIB potencial, como percepcoes sobre o mercado de trabalho, sondagens de empresas e vagas de trabalho oferecidas tambem indicam que este deve ter sido reduzido.A sabedoria convencional e a estimativa oficial do hiato do PIB (CBO) indicam que os EUA estao na sua segunda pior recessao depois da de 1981/82 (ver Figuras 1 e 2). Baseado naquela experiencia, essa recessao deveria causar uma significativa reducao da inflacao nucleo (exclui energia e alimentos). No entanto, ao contrario de 1981/82, agora a inflacao inicial era baixa, flutuando em torno da meta de 2%, trazendo, assim, riscos significativos de deflacao.A figura 5, no entanto, mostra que isso nao se verifica, com a inflacao praticamente nao variando nos ultimos 2 anos. Aqueles que acreditam piamente na teoria do hiato como o principal determinante da inflacao devem enxergar nisso uma prova de que o grau de ociosidade ou hiato do PIB deve ser bem menor do que o que esta sendo indicado pela estimativa oficial, ou seja, o PIB potencial se reduziu significativamente.Assim, o risco de deflacao, tao temido pelos responsaveis pela politica monetaria, em especial Bernanke, pode ser bem menor do que se poderia imaginar. Com toda a expansao monetaria em curso, acompanhada do volume de estimulos fiscais ja definidos e os prospectivos, nao seria surpresa se em breve o pendulo do sentimento se voltasse mais nitidamente para o risco de inflacao, uma reprise da estagflacao dos anos
1970!De toda essa discussao, se alguma conclusao pode ser tirada essa e a de que o hiato do PIB como coordenador da politica monetaria, isto e, a escolha do juro neutro de modo a que o Fed possa satisfazer seu mandato de (a) manter o maximo emprego/crescimento e (b) a estabilidade dos precos (inflacao na meta), confere um elevado grau de arte a ciencia da politica monetaria.Como Greenspan disse uma vez, o Fed tateia no escuro (pelo menos na penumbra). Durante a maior parte dos seus dezenove anos a testa do Fed Greenspan tateou. Hoje e considerado por muitos como o maior culpado pela crise que assola o mundo, especialmente por ter mantido os juros baixos demais entre 2001 e 2004.Por outro lado, presidiu sobre a maior parte do tempo em que vigorou a chamada Grande Moderacao, que nada mais reflete do que a bem sucedida execucao do seu mandato. Crescimento estavel e inflacao e desemprego baixos.Para situar a discussao da politica do Fed ao longo da era Greenspan, a figura 6 mostra as principais variaveis macroeconomicas nos 22 anos entre 1960 e 1982 e nos 22 anos entre 1983 e 2005 (com Greenspan a testa do Fed entre meados de 1987 e janeiro de 2006).Por qualquer criterio o desempenho da economia pos 1982 foi estelar, caracterizada especialmente pelas reducoes das volatilidades (Desvio Padrao) das variaveis. Tambem notavel e o fato de que enquanto entre 1960 e 1982 a economia esteve oficialmente em recessao 22.3% do tempo, entre 1983 e 2005 esse percentual foi de somente 6.1%! Nos 22 anos compreendidos entre 1918 e 1940 o percentual do tempo passado em recessao foi de 43%, dominado que foi pela Grande Depressao.Como nao se pode acusar Greenspan de nao ter atingido os objetivos do seu mandato, a arma utilizada para imolar Greenspan e a Regra de Taylor. Quando concebida por John Taylor de Stanford no inicio dos anos 1990 foi considerada uma boa descricao da atuacao do Fed no periodo pos 1984, podendo ser util como instrumento para previsao da politica monetaria.Com o tempo a Regra foi transformada de instrumento de descricao em instrumento de prescricao. O proprio Taylor se encarregou de tentar elevar o status da sua Regra. Para Taylor:Se a regra de politica chega proxima de descrever o comportamento observado do Fed em anos recentes e se os membros do FOMC acreditam que esse desempenho foi bom e que deveria ser replicado no futuro sob um conjunto de circunstancias diferentes, entao uma regra de politica poderia servir de guia para discussoes futuras. Isso pode ser particularmente relevante quando de mudancas nos quadros do FOMC. Tal regra de politica poderia se tornar um guia para FOMC s futuros.Fantastico! Se estivessemos falando de vestibular seria como se algum cursinho tivesse conseguido elaborar a apostilha que garantisse a todos os candidatos que estudassem por ela entrar na escola de sua escolha!O que e exatamente a Regra (enquanto instrumento prescritivo)? Da forma mais simples, ela prescreve juros mais altos quando a inflacao excede a meta e/ou quando a economia esta aquecida (acima do potencial) e
juros mais baixos quando o oposto e verdadeiro. Quando esses objetivos (inflacao na meta e pleno emprego) conflitam, a Regra indica a manipulacao correta dos juros.A equacao padrao da Regra de Taylor pode e escrita como (baseada numa meta de inflacao de 2% e na suposicao de uma taxa real de juros neutra tambem de 2%):No inicio do periodo, a taxa FF praticada e maior do que aquela ditada pela RT. Isso se da porque o Fed buscava credibilidade depois de mais de uma decada de inflacao fora do controle.O periodo critico, tido como responsavel pela crise em curso, e o que vai de meados de 2001 a meados de 2004, periodo durante o qual o juro praticado ficou baixo demais dando asas as cobras especulativas no mercado imobiliario.Olhando novamente a figura 6 e tabela 1, me sinto compelido a defender Greenspan. Talvez o erro nao esteja no fato de que os juros permaneceram baixos demais por tempo demais, mas sim que outras funcoes do Fed (supervisao do sistema, por exemplo) tenham sido deixadas de lado.A figura 8 mostra o detalhe do periodo em questao.Uma das razoes dadas para a reducao da taxa FF a 1% foi a de que o Fed estava bastante preocupado com a possibilidade de deflacao. Em palestras em 2003 Bernanke (especialista na Grande Depressao) chegou a levantar a hipotese de que o Fed poderia comprar titulos longos do Tesouro, ganhando o apelido de Helicopter Ben em alusao a uma antiga parabola de Friedman para explicar os efeitos de uma expansao monetaria.Enquanto o temor de deflacao perdurou, a taxa FF se manteve muito baixa. O que Bernanke nao fez em 2003, comprar titulos longos do Tesouro, fez em 2009!Como ilustra a figura 8, a economia se mostrava bastante fraca em 2002/2003 mesmo com o fim da recessao de 2001 (hiato negativo). Simultaneamente a inflacao caia significativamente abaixo da sua meta. Como as acoes da Nasdaq haviam despencado em 2000, induzindo uma forte retracao no investimento, estava pintado um cenario que resgatava memorias de 1929.Essa e a explicacao mais razoavel para a queda e manutencao em nivel baixo da taxa de juros.A historia oficial contada pela figura 8 esta baseada na teoria do hiato da inflacao. Uma historia alternativa, que possivelmente melhor explica a forte reducao da inflacao em 2002 e 2003 que causou tanto medo de deflacao, pode ser contada baseada no que estava acontecendo com a moeda no periodo.Inflacao e um fenomeno monetario, refletindo um desequilibrio entre oferta e demanda de moeda. Se a oferta de moeda crescer mais do que a demanda de moeda, o resultado vai ser um aumento da inflacao. Se crescer menos do que a demanda, a inflacao tende a cair. O problema e a instabilidade da demanda de moeda (velocidade) que se verifica nos ultimos 35 anos. No entanto, existe um agregado monetario que manteve, ao longo do tempo, uma relacao estavel com seus determinantes (renda e custo de oportunidade). Este agregado e o chamado MZM (Money Zero Maturity), ou moeda de prazo zero, composta dos elementos perfeitamente liquidos de M2.Entao, se
definirmos a base monetaria como o agregado que representa a oferta de moeda e MZM como representante da demanda de moeda, deveriamos observar uma queda da inflacao se MZM crescer acima da base monetaria.A figura 9 mostra o que estava acontecendo com esses agregados monetarios no periodo critico.Em 2000 a base foi fortemente contraida para compensar a expansao ocorrida em 1999 na antecipacao do bug do milenio. Por outro lado, o crash da Nasdaq incitou um aumento da demanda por liquidez, levando a um forte crescimento de MZM, que tambem foi afetado pela queda do seu custo de oportunidade em funcao da reducao dos juros. Tanto a queda da inflacao em 2002/03 como sua volta em direcao a meta a partir do final de 2003 quando a oferta monetaria volta a crescer um pouco acima da demanda, sao consistentes com essa historia.A "historia convencional de que a crise se deve ao fato de a politica monetaria ter desrespeitado a Regra de Taylor, mantendo os juros baixo demais por tempo demais, incitando a especulacao imobiliaria nao e muito convincente como discuto adiante.A figura 10 reproduz para o inicio dos anos 1990 a figura 8. Ali vemos tambem que os juros ficaram muito aquem do recomendado pela Regra. No inicio dos anos 2000, o crash da Nasdaq e o hiato negativo do produto (que estariam por tras da queda da inflacao abaixo da meta e do medo da deflacao) explicam a acao do Fed.No inicio dos anos 1990 a acao do Fed esta ligada tambem a uma economia fraca, com o hiato do PIB significativamente negativo, aos problemas das Associacoes de Poupanca e Emprestimo (S&L) e aos problemas de varios bancos com a divida externa de paises emergentes. O preco real dos imoveis que havia subido 18% entre 1985 e 1989 cai 13% entre 1990 e 1993 (Figura 11). So quando esses precos se estabilizaram e que o Fed retomou a alta dos juros, que subiram de 3% ao final de 2003 a 6% em janeiro de 1995.De modo interessante, observase que o aumento do preco real das residencias entre 1985 e 1989 se da num momento em que, como se percebe na figura 7, a taxa FF se encontra acima daquela recomendada pela Regra de Taylor. Ou seja, naquela epoca os emprestimos de qualidade duvidosa que se seguiram as desregulamentacoes das S&L s no inicio dos anos 1980 nao foram induzidos por uma taxa de juros FF excessivamente baixa.A bolha da Nasdaq nao decorre tampouco dos juros excessivamente baixos entre 1991 e 1993, inclusive porque os precos so mostram exuberancia muitos anos depois. No entanto, de modo semelhante ao observado na Figura 11, assim que a bolha estoura, os juros sao reduzidos e mantidos baixos ate que os precos se estabilizam. A Figura 12 ilustra.Essa reducao dos juros que acompanham degringoladas nos precos de ativos ficou conhecida como a put de Greenspan (agora de Bernanke). Uma put protege o investidor contra a queda do preco de um ativo atraves da opcao de vendelo a um preco pre determinado ate a data do vencimento
do contrato.O nome de Greenspan foi ligado ao conceito quando os investidores passaram a acreditar que o FOMC nao aumentaria os juros para restringir uma elevacao nos precos dos ativos (acoes, imoveis), mas que reduziria os juros rapidamente, vigorosamente e intencionalmente para frear uma queda. Esse tipo de intervencao do Fed soa muito boa para ser verdade, e e mesmo. Basta ver a montanha russa das acoes da Nasdaq ou a dos precos dos imoveis residenciais nos ultimos anos. Mas de todo modo, as acoes do Fed passaram a ser vistas como indutoras de risco moral.Ja demonstramos que as acoes do Fed nos ultimos 25 anos foram tomadas com o objetivo de estabilizar a economia. Nesse sentido, seu sucesso nao pode ser negado, como visto na figura 6 e Tabela 1.No entanto, o encantamento com a estabilidade macroeconomica (e com a capacidade de o Fed obtela, mesmo em situacoes adversas) teve consequencias nao intencionadas: Quanto melhor o desempenho do Fed maior sera o seguro contra recessoes e, portanto, maior o risco moral que o acompanha.Pela logica, aqueles que acusam o Fed de promover o risco moral devem ter saudade dos periodos em que a economia passava 20%, 30% ou 40% do tempo em recessao, ja que a manifestacao de um ambiente de alto risco induziria um comportamento mais conservador dos agentes, resolvendo o problema de risco moral!Ter bem claro que a reducao dos riscos macroeconomicos conseguidos nas ultimas decadas e um bem valioso e o que deve nortear as acoes na tentativa de resolver a crise. Simplesmente mais governo ou mais regulamentacao nao e a resposta correta. ___________________________________________________________________________________*Joao Marcus Marinho Nunes 2 de julho de 2009
Publicamos artigo de Joao Marcus sobre Politica Economica. Boa Leitura!A era moderna da politica economica tem inicio em 1961, por ocasiao da posse do Presidente John Kennedy que trouxe como seu principal conselheiro economico Walter Heller, professor da Universidade de Minnesota. Heller revolucionou o CEA (Conselho Economico da Presidencia) orgao criado em 1946 junto com a aprovacao da Lei do Emprego (Employment Act), uma consequencia da Grande Depressao. O objetivo de Heller era o de acabar com o que chamou da sindrome contraciclica dos anos 1950 e centrar a politica economica nos objetivos de fechar o hiato do produto e promover o crescimento, ou seja, pretendia atingir o potencial da economia e em seguida aumenta-lo.O conceito de hiato do produto foi obra de Arthur Okun, um importante membro do Conselho e que foi seu presidente no ultimo ano da gestao Johnson (1968-69). Pelos calculos de Okun, a taxa de desemprego consistente com o pleno emprego foi estabelecida em 4% (consistente com o observado em 1957, momento em que a economia estava no potencial). Como a taxa de desemprego no inicio de 1961 estava em 7%, o hiato do produto (diferenca entre o PIB observado e o seu nivel potencial) era elevado, ocasionando um desperdicio de recursos valiosos (ver figura 1).Coincidentemente, quando a taxa de desemprego volta a 4% em 1965 o PIB se encontra no seu nivel potencial. Como a taxa de desemprego continuou a cair (atingindo 3.5% em 1968), o PIB evoluiu acima do seu potencial. Como a inflacao comecou a subir a partir de entao (ver figura 2), temos ate hoje a associacao entre inflacao e hiato positivo do produto.Mas sabemos que a inflacao tem origem monetaria. A figura 3 mostra que depois de manter um crescimento baixo e estavel, nos anos 1960 a expansao monetaria (reservas) se acentua. E importante lembrar que quando assumiu a presidencia com a morte de Kennedy em 22 de novembro de 1963, o Presidente Johnson propos o Programa Grande Sociedade.Como financiar isso paralelamente a guerra do Vietnam, que sofria uma escalada? A partir de 1966, o orcamento comeca a apresentar deficits sistematicos. O aumento de impostos para ajudar no financiamento da guerra nao era visto com bons olhos. Alem disso, logo no inicio de 1964, Johnson assinou a lei reduzindo impostos (que havia sido proposta por Kennedy). Um aumento da expansao monetaria era a solucao.Depois de um periodo de inflacao baixa e estavel, as expectativas inflacionarias nao existiam. No entanto, sabemos que uma hora a inflacao vai aparecer..., e foi isso que aconteceu depois de 1965.A ideia dos economistas dos Presidentes Kennedy e Johnson, de que a ciencia economica havia conquistado o ciclo, bem descrita no livro que Heller escreveu depois de deixar a presidencia do CEA em 1964 New Dimensions of Political Economy e no livro escrito por Arthur Okun em 1969 The Political Economy of Prosperity - se mostrou falsa e acabou gerando as condicoes que definiram o periodo da Grande Inflacao nos anos 1970.Assim como a persistencia dos ciclos nos anos 1950 haviam induzido os esforcos de Heller e Cia para