o risco cambial impede a convergencia das taxas de juros.A reducao do risco cambial recoloca na agenda a questao da conversibilidade do real**. No entanto, em outro contexto. Nao se trata de risco de jurisdicao no sentido juridico do termo. Isto e, o risco de reaver garantias e de nao conseguir ou de ser muito caro processar um devedor inadimplente, dadas as vicissitudes do Judiciario brasileiro. Alem de a evidencia empirica ter rejeitado a proposicao do risco de jurisdicao, parece-nos que ele pode explicar os elevados spreads bancarios, mas nao os elevados niveis da taxa basica de juros. A questao parece bem mais singela. O Brasil e um pais estruturalmente recebedor de capital visto que estruturalmente a poupanca domestica e baixa. Em larga medida, o interesse de boa parte dos proprietarios de capitais aqui investidos da-se em outra moeda. Se nao houver mercados profundos e liquidos denominados em reais, havera sempre o risco de a cotacao ser muito desfavoravel no momento que houver a necessidade de remissao de capital para fora. Certamente, ha muito que a politica economica pode fazer para estimular a construcao de um mercado de divida denominada em reais. A Australia, por exemplo, e fortemente especializada na producao de commodities, cuja moeda e internacional. Isto faz com que o pais consiga financiar deficits de transacoes correntes na casa de 4,5% do PIB sistematicamente por mais de 40 anos a juros baixos. Parece-nos que esta foi a opcao tomada pela populacao brasileira quando escolheu sistematicamente politicas que geram baixa poupanca***.O segundo motivo que tem impedido uma queda mais rapida dos juros no periodo recente e a politica oficial de forte acumulacao de reservas. Ha sinais consistentes de que o resto do mundo estaria disposto a financiar o excesso de demanda domestica e ainda cobrar um premio de risco bem menor. Ou seja, ha sinais de que o Brasil sustentaria deficits de transacoes correntes na casa de 4% do PIB anualmente com juros relativamente baixos sem grandes problemas para a solvencia internacional. Portanto, nosso entendimento e que se houvesse alteracao na politica de acumulacao de reservas pelo Banco Central, que permitisse uma maior valorizacao do cambio, haveria absorcao de maiores niveis de poupanca externa. O cambio mais valorizado elevaria as importacoes, reduziria as exportacoes e elevaria a oferta domestica de bens e servicos, contribuindo, assim, para reduzir o excesso de demanda por bens e servicos. A reducao do excesso de demanda agregada diminuiria a pressao sobre a inflacao, permitindo o equilibrio do mercado domestico de bens e servicos com juros menores.Como afirmamos anteriormente, a politica de acumulacao de reservas, ao impedir a valorizacao adicional do cambio e a consequente elevacao do deficit de transacoes correntes, tem contribuido para manter a taxa de juros elevada. Do ponto de vista do equilibrio no mercado de ativos, as operacoes de esterilizacao da acumulacao de divisas feitas pelo Banco Central inundam o mercado domestico de papeis. Consequentemente, os precos destes sao reduzidos, pressionando as taxas de juros para cima.Esta interpretacao do fenomeno dos juros elevados no Brasil e corroborada por estimativas que fizemos a partir