de trabalho de Pastore e colaboradores****. Dado o cambio real observado, calculado a partir da evolucao do cambio nominal em reais deflacionado por uma cesta de moeda em que os pesos sao proporcionais a participacao de cada pais no comercio internacional com o Brasil, e possivel estimar o cambio real de equilibrio de longo prazo. Este tem como seus determinantes os termos de troca e o passivo externo liquido. A partir de maio de 2006, o cambio real de equilibrio situa-se abaixo do cambio real observado. Segundo nossos calculos, o cambio corrente encontra-se artificialmente desvalorizado em 5%! Assim, estamos trabalhando com dois cambios: o cambio corrente que e o observado, e o cambio real de equilibrio. Por questoes estruturais da economia brasileira, ambos estao valorizados. Voltaremos em seguida a este ponto. No entanto, o cambio corrente esta desvalorizado em relacao ao de equilibrio (ou, o que da no mesmo, o de equilibrio esta valorizado ao corrente).Como e possivel que ao longo de tantos anos o cambio real de equilibrio esteja continuamente mais valorizado do que o cambio real observado (isto e o cambio real corrente)? Nossa resposta e que a politica de continua acumulacao de reservas manteve o cambio corrente permanentemente mais desvalorizado do que o cambio de equilibrio dado pelos fundamentos de mercado. Manter um preco fora do equilibrio e como nadar em um rio contra a corrente. Temos que nadar continuamente para mante-lo fora do equilibrio. Se pararmos de nadar - no caso, se pararmos de acumular reservas -, o cambio retorna ao seu valor de equilibrio. E claro que, como afirmamos, um cambio mais valorizado estimularia a entrada de poupanca externa e, consequentemente, permitiria o equilibrio da economia a uma taxa de juros mais baixa.Recapitulando todo o argumento, os juros sao elevados no Brasil hoje porque ha excesso de demanda sobre oferta por bens e servicos. Este desequilibrio interno no mercado de bens e servicos poderia ser mitigado se estivessemos dispostos a elevar a absorcao de bens do mercado externo. No entanto, como somente e possivel absorver bens e servicos do mercado externo que sejam transacionaveis internacionalmente, esta absorcao produzira um excesso de demanda local pelos bens e servicos que nao sejam transacionaveis internacionalmente (em geral, os servicos). O processo de absorcao de poupanca externa necessariamente encarece os bens nao transacionaveis, isto e, valoriza o cambio real. Assim, para impedir uma apreciacao adicional do cambio, a politica cambial nao permite que tal descompasso entre oferta e demanda seja suprido integralmente pela oferta externa.Consequentemente, os juros internos tem que ser elevados para manter a economia mais 'esfriada' do que estaria com juros menores e, portanto, o cambio mais depreciado. A saida do BC do mercado de divisas permitiria elevar a absorcao de poupanca externa e equilibrar o mercado domestico de bens e servicos com menor taxa de juros. O custo seria aceitarmos um cambio ainda mais apreciado.Voltando as questoes estruturais, o cambio no Brasil esta valorizado por dois motivos. Primeiro, a baixa poupanca que requer absorcao de poupanca externa para fechar o espaco entre o investimento e a poupanca domestica