EUROPEISKA KOMMISSIONEN 
Bryssel den 7.3.2012  
SWD(2012) 23 final 
  
ARBETSDOKUMENT FRÅN KOMMISSIONENS AVDELNINGAR 
SAMMANFATTNING AV KONSEKVENSANALYSEN 
Följedokument till 
Europaparlamentets och rådets förslag till förordning 
om förbättring av systemet för avveckling av värdepapper i Europeiska unionen, om 
värdepapperscentraler och om ändring av direktiv 98/26/EG 
{COM(2012) 73 final} 
{SWD(2012) 22 final}  
 
SV 2   SV ARBETSDOKUMENT FRÅN KOMMISSIONENS AVDELNINGAR 
SAMMANFATTNING AV KONSEKVENSANALYSEN 
Följedokument till 
Europaparlamentets och rådets förslag till förordning 
om förbättring av systemet för avveckling av värdepapper i Europeiska unionen, om 
värdepapperscentraler och om ä ndring av direktiv 98/26/EG 
Inledning 
Alla transaktioner inom rame n för handeln med värdepappe r, både inom och utanför 
värdepappersbörser, följs upp genom ett flöde av  processer som leder till att tran saktionen 
avvecklas, vilket innebär att värdepapperen överlåts i utbyte mot kontanter. Dessa processer 
genomförs vanligen via infrastrukturer för avv eckling av handel, inbegripet centrala motparter 
för clearing  och värdepapperscentraler för avveckling . 
Värdepapperscentraler är viktiga institutioner på marknaden för avveckling av värdepapper 
eftersom de normalt står för registrering, förvaring och avveckling av värdepapper – avvecklingen sker genom så kallade sy stem för överföring av värdepapper. 
Värdepapperscentraler fyller också en central f unktion på marknaden för säkerheter – särskilt 
för penningpolitiska ändamål – nästan alla säke rheter som är godtagbara för penningpolitiska 
transaktioner i EU, och särskilt inom euroom rådet, flödar genom system för avveckling av 
säkerheter. År 2010 avvecklades transaktioner til l ett värde av cirka 920 biljoner euro inom 
systemen för överföring av värdepapper i EU, och innehavet vid årsslutet 2010 uppgick till 
nästan 39 biljoner euro i värdepapper. 
Värdepapperscentraler är följaktligen systemviktiga  för de marknader där de är verksamma, 
och blir dessutom alltmer sammanlänkade till följd av det ökade antalet gränsöverskridande betalningar inom EU. Enligt vissa bedömningar  står gränsöverskrid ande handel för cirka 
en tredjedel av alla värdepa pperstransaktioner på EU-marknade n. Värdepapperscentraler, och 
system för avveckling av värdepapper i a llmänhet, kommer dessutom att bli ännu mer 
sammanlänkade i och med införandet av Target2 Securities (T2S), ett projekt som utformats 
av Eurosystemet i syfte att skapa en gemens am plattform för avveckling av säkerheter i 
Europa (projektet ska enli gt planerna inledas 2015). 
EU-marknaden för värdepapperscentralers tj änster är mycket splittrad, med över 
30 värdepapperscentraler och två internationella värdepapperscen traler (Clearstream Banking 
Luxembourg och Euroclear Bank). I jämför else betjänas hela den amerikanska 
värdepappersmarknaden av endast två vä rdepapperscentraler, DTC och FedWire. 
Politiskt mandat och samråd med intressenter 
Kommissionens avdelningar har arbetat med frå gor om avveckling av transaktioner i över tio 
år. Europaparlamentet stödde detta  arbete i en resolution från 2003 om ett samråd om clearing 
och avveckling som genomförts av kommissione n och som kommissionen redogjorde för i ett 
meddelande till rådet och Europaparlamentet från 2004 om clearing och avveckling i EU. 
 
SV 3   SV Mer nyligen har detta stöd tagit sig uttryck på olika sätt: 
• I en gemensam skrivelse av den8 juni 2010 uppmanade förbundskansler Angela Merkel 
och president Nicolas Sarkozy kommissionens  ordförande José Manuel Barroso att 
överväga möjligheten att harmonisera avvecklingsperioderna i EU. 
• Vid sitt möte den 2 december 2008 betonade Ekof inrådet behovet av att göra systemen för 
avveckling av värdepapper bå de säkrare och sundare, och enades om att det behövs 
lagstiftning på EU-nivå för att undanröja de rättsliga hindren  för avveckling av 
transaktioner, inbegripet de hinde r som värdepapperscentraler möter. 
Även på internationell nivå råder en ighet om behovet av lämpliga normer för 
värdepapperscentraler: 
• Kommittén för betalnings- och avveckli ngssystem (CPSS) och Internationella 
organisationen för värdepapperstillsyn  (IOSCO) godkände rekommendationer om 
avveckling så tidigt som 2001. Rekommendati onerna anpassades 20 09 av Europeiska 
centralbankssystemet (ESCB) och Europeis ka värdepapperstillsynskommittén (CESR). 
• I oktober 2010 efterlyste  rådet för finansiell stabilitet (FSB) återigen uppdaterade normer 
för att skapa mer robusta kärnmarknadsstrukt urer, inbegripet värd epapperscentraler. FSB 
ansåg också att de befintliga norme rna borde ses över och förstärkas. 
Kommissionens avdelningar har genomfört om fattande samråd med berörda intressenter, 
bland annat tillsynsmyndigheter, värdepapperscent raler och deltagare i vä rdepapperscentraler. 
Ett offentligt samråd hölls den 13 januari–1 mars 2011 och 101 svar inkom. 
Aktuella frågor 
De nationella systemen för avveckling av värdep apper är i allmänhet både effektiva och säkra 
på nationell nivå, men samverkar och komm unicerar mindre effektivt och säkert på 
gränsöverskridande  nivå, vilket leder till högre kostnader och risker för investerare som vill 
göra gränsöverskridande investeringar. Kostna derna för gränsöverskridande avveckling kan 
faktiskt vara fyra gånger så höga som kostnaderna på nationell nivå. 
I konsekvensanalysen identifie ras tre centrala problemområden i detta sammanhang: högre 
risker  och högre kostnader  för gränsöverskridande avveckling och orättvisa konkurrensvillkor  
för värdepapperscentralernas tjänster. Dessa pr oblem beror på en ra d olika faktorer, som 
kortfattat beskrivs nedan. 
Olika marknadspraxis för hur  avvecklingen organiseras 
a) Olika metoder för avvecklingsdisciplin 
Metoderna skiljer sig åt när det gäller hur och om avveck lingsdisciplin tillämpas på 
marknaderna i EU, exempelvis främjande av snabb avveckling, övervakning av misslyckade 
avvecklingar, incitament för a vveckling i god tid, böter samt åt erköpsobligationer.  Detta leder 
till ett ökat antal misslyckade avvecklingar  av gränsöverskridande transaktioner och ger 
dessutom upphov till regelarbitrage  (särskilt i en konkur renssituation efter 
transaktionsavveckling inom tjäns ten Target 2-securities, T2S). 
 
SV 4   SV Även definitionerna av avveckling varierar, vilket påverkar marknadsdeltagarnas, 
värdepapperscentralernas och tillsynsmyndighetern as möjligheter att kartlägga riskområden, 
besluta om riskreduceringsåtgä rder och agera därefter, särskilt i gränsöverskridande 
sammanhang. 
Branschen har tagit initiativ fö r att harmonisera vissa delar av  marknadspraxisen på detta 
område, men framstegen har gått relativt lå ngsamt. ESCB:s och CESR:s rekommendationer 
innehåller även vissa principer för avveck ling, men det saknas genomförandeplaner för de 
allra flesta åtgärderna. 
(b) Olika avvecklingsperioder De flesta värdepapperstransaktioner avveckla s inte omedelbart, utan avvecklingen sker 
normalt ett antal dagar efter handelsdatumet. De  flesta värdepapper i EU avvecklas dag T+3 
eller T+2, det vill säga tre respektive två dagar efter handelsdatumet. Att avvecklingsperioderna är olik a ger upphov till ett antal problem  för gränsöverskridande 
transaktioner: a) ökade operativa risker , b) ökade finansieringskostnader , till exempel för 
investerare som köper säkerheter på en T+2- marknad och sedan säljer dem på en T+3-
marknad, och c) störningar i företagens verksamhet, eftersom det uppstår förvirring om 
vilken investerare som har rätt till utdelni ngen. Längre avvecklingsperioder ger å sin sida 
upphov till ökad osäkerhet och ökade mo tpartsrisker för investerarna. 
År 2009 inrättades en branschledd arbetsgrupp för harmonisering av avvecklingstider (HSC) 
under överinseende av kommissionens avde lningar i syfte att bedöma behovet av 
harmonisering och de lämpligaste alte rnativen. Arbetsgruppen rekommenderade 
harmonisering vid T+2. 
Olika regler för värdepapperscentraler 
I EU regleras värdepapperscentr alerna på nationell nivå och medlemsstaterna har valt olika 
lösningar. Vissa medlemsstater tillåter till exempel inte att deras värdepapperscentraler 
tillhandahåller banktjänster medan värdepap perscentraler i andra medlemsstater får 
tillhandahålla vissa bank tjänster, vilket ökar ri skerna i värdepapperscentralernas verksamhet. 
ESCB:s och CESR:s rekommendationer innehå ller riktlinjer för tillsynsmyndigheternas 
bedömning av huruvida värdepapperscentraler är säkra, sunda och effektiva. Dessa riktlinjer 
är emellertid allmänt hållna och inte bindande 
De olika reglerna samt de hinder för marknadsti llträde som beskrivs ovan leder till att EU:s 
marknad för transaktionsavveckling är fragmenterad . Fragmenteringen lede r i sin tur till att 
den gränsöverskridande avvecklingen av tran saktioner bygger på komplexa innehavskedjor, 
vilket påverkar säkerheten  och effektiviteten  i transaktionerna. Effektivitetsbristerna tar sig 
uttryck i högre kostnader för gränsöverskrid ande avveckling jämfört med avveckling på 
nationell nivå och i ökade drifts- och finansie ringskostnader för investerarna, som inte kan 
placera sina tillgångar i en  enda ”likviditetspool”. 
Skillnaderna mellan reglerna och hindren för marknadstillträde ger också upphov till virtuella 
monopol  som nationella värdepapperscentraler kan dr a nytta av, åtminstone  för vissa tjänster 
och värdepapper, exempelvis notarietjä nster i samband med aktietransaktioner. 
Hinder för tillträde till värdepapperscentraler 
 
SV 5   SV a) Emittenternas tillträde till värdepapperscentraler 
Emittenterna har fortfarande begränsade möjligheter att välja värdepapperscentral i många 
medlemsstater, särskilt aktieemittenter. De ssa begränsningar innebär att det råder brist på 
konkurrens  mellan värdepapperscentraler na och till att EU-marknaden fragmenteras , med alla 
de konsekvenser som beskrivs ovan. 
b) Tillträde mellan värdepa pperscentraler och mellan värd epapperscentraler och andra 
marknadsinfrastrukturer 
I en alltmer gränsöverskridande miljö behöver värdepapperscentraler och andra 
marknadsinfrastrukturer (till exempel handelspl atser och centrala motparter) ha kontakt med 
varandra för att kunna konkurrera på lika villkor.  Deras tillträdesrättigheter garanteras dock 
varken i EU-lagstiftningen eller i nationell lagstiftning. 
De europeiska branschsammanslutningarna fö r värdepapperscentraler, börser och centrala 
motparter enades om en uppförandekod 2006. I uppförandekoden anges vissa allmänna 
principer på detta område, men den är frivillig och gäller endast aktier. 
EU:s rätt att vidta åtgärder 
I enlighet med subsidiaritetsprincipen förefaller åtgärder på EU-nivå vara en lämplig lösning 
av följande skäl:  
• De problem som beskrivs gä ller huvudsakligen gränsövers kridande frågor. Spridda 
åtgärder från enskilda medlemsstaters sida utan  samordning skulle sannolikt inte alls vara 
effektiva i ett gränsöverskridande sammanhang. 
• Värdepapperscentraler är systemviktig a och den ökade sammanlänkningen mellan 
värdepapperscentralerna inom EU kr äver därför samordnade åtgärder. 
• Vissa aspekter av de problem som har påvi sats omfattas av EU:s gällande regelverk, 
särskilt direktivet om ställand e av finansiell säkerh et, direktivet om slutgiltig avveckling i 
system för överföring av betalningar och vä rdepapper, direktivet om marknader för 
finansiella instrument (MiFId-direktivet) och direktivet om kapitalkrav (CRD-direktivet). 
Eventuella nya förslag måste passa in perf ekt med dessa EU-åtgär der, och detta uppnås 
bäst genom en gemensam insats. 
Syfte 
Syftet med denna konsekvensanalys  är att undersöka om det är möjligt att finna lösningar på 
EU-nivå på de problem som beskrivs ovan. De strategiska målen är att öka säkerheten och 
effektiviteten samt skapa lika villkor för värdepapperscentraler som tillhandahåller 
gränsöverskridande tjänster. I rapporten anges även följande konkreta operativa mål: 
(1) Stärka ramen för avveckling genom  att 1.1) förbättra metoderna för 
gränsöverskridande avveckling och 1.2)  harmonisera avvecklingsperioderna. 
(2) Införa konsekventa regler för värdepappers centraler inom EU genom att harmonisera 
2.1) tillståndsförfarandena, 2.2) tillsynskrav en och de organisatoriska reglerna och 
2.3) auktorisationen och tillsynen. 
 
SV 6   SV (3) Undanröja hinder för tillträdet till vä rdepapperscentraler och hinder för 
värdepapperscentralernas tillträde – detta  avser både 3.1) kontakt mellan emittenter 
och värdepapperscentraler och 3.2) kontak t mellan värdepapperscentralerna och 
mellan dem och andra marknadsinfrastrukturer. 
Politiska alternativ och instrument 
I konsekvensanalysen analyseras en rad olika politiska alternativ för varje operativt mål. 
Alternativen jämförs mot alternativ et att inte vidt a några åtgärder. 
1.1) För gränsöverskridande avveckling har följa nde alternativ övervägts: starkare åtaganden 
från branschen, införa gemensamma principe r för avveckling, föreskriva användning av 
standardmetoder för avveckling eller införa åt gärder som omfattar hela kedjan, dvs. handel 
och avveckling av transaktione r. Här är alternativet att införa bindande gemensamma 
principer på EU-nivå att föredra, eftersom de t bidrar till att främ ja standardisering och 
säkerhet samtidigt som det ger utrymme för innovation och flexibilitet i en föränderlig 
marknadsmiljö. Detta alternativ fö redras även av HSC-arbetsgruppen. 
1.2) När det gäller avvecklingspe rioder har alternativen T+1,  T+2 och T+3 övervägts. Enligt 
HSC-arbetsgruppens slutsats före faller alternativet T+2 vara lä mpligare, eftersom det bidrar 
till att minska motpartens risk och tillgodoser kr aven på ställande av säkerhet, samtidigt som 
ökad automatisering uppmuntras. Dessa fördelar  är konstanta, genomförandekostnaderna för 
marknadsdeltagarna är engångskos tnader, och kostnaderna är dessutom endast marginellt 
högre än för en harmonisering vid T+3. 
2.1) I fråga om tillståndsramen görs en jämförelse i rapporten mellan ömsesidigt erkännande 
av tjänster som tillhandahålls av värdepappers centraler inom EU med en EU-auktorisation 
(och ett ”pass”). En EU-auktorisation (och ett pa ss) anses vara det lämpligaste alternativet för 
att skapa lika villkor och rättvi s konkurrens mellan värdepappers centralerna. Detta alternativ 
föredrogs även av det stora fl ertalet respondenter till det offentliga samrådet, även om 
åsikterna skiljer sig åt när det gäller aukt orisationens omfattning, och i synnerhet om 
auktorisationerna även bör omfatta banktjänste r, där värdepapperscentr alerna tar huvudrisken. 
När det gäller banktjänster inne håller rapporten en jämförelse mellan en integrerad modell, 
varigenom värdepapperscentraler tillhandahåller vissa banktjänster som omfattas av strängare 
krav än enligt CRD-direktivet (till exempel fullständig säkerhet för krediter), och en segregerad modell, där sådana banktjänster tillh andahålls av ett separat kreditinstitut, utan 
begränsningar av verksamhetens omfattning men med samma tillsynskrav för dessa tjänster. Den segregerade modellen är det alternativ so m föredras, eftersom värdepapperscentralerna 
på så vis kan minska risken för spridning seffekter från bankverksamheter till andra 
verksamheter och garantera en lå g riskprofil, vilket är lämplig t med tanke på att det handlar 
om systemviktiga infrastrukturer. Denna vi ktiga fördel verkar inte påverkas av 
genomförandekostnaderna för denna åtgärd, vilka huvudsakligen utgörs av juridiska 
kostnader/transaktionskostnader för att inrätta en separat juridisk enhet och omförhandla 
befintliga avtal. 
2.2) När det gäller tillsynskrav  övervägs två huvudalte rnativ i rapporten: antingen att införa 
gemensamma principer i EU-lagstiftningen, me d detaljerade tekniska normer som Europeiska 
värdepappers- och marknadsmyndigheten (Esma)  ska utforma i samarbete med ESCB, eller 
att föreskriva detaljerade gemensamma regler i lagstiftningen. Här har det första alternativet 
valts i linje med intressenterna s synpunkter på denna fråga, eftersom a) det ger utrymme för 
 
SV 7   SV flexibilitet genom att detaljerade åtgä rder kan anpassas till de rådande 
marknadsförhållandena, b) det är lättare att an passa EU-reglerna till internationella normer, 
och c) ESCB är delaktigt i beslutet om åtgä rderna – detta är vik tigt för att kunna hantera 
värdepapperscentralernas administrativa bördor  eftersom centralbankerna utövar tillsyn över 
värdepapperscentralernas avvecklingssystem. 
2.3) När det gäller auktorisations- och tillsynsra men för värdepapperscentraler övervägs flera 
olika alternativ i rapporten: ett nationellt förfarande för auktorisation och tillsyn för 
värdepapperscentraler med deltagande av andr a medlemsstaters myndigheter i tillämpliga fall, 
ett nationellt auktorisations-/ti llsynsförfarande med deltagande av Esma, en kombination av 
dessa två alternativ, eller att Esma ska ha ansvar för auktorisati onen och tillsynen. En 
kombination av ett nationellt auktorisations -/tillsynsförfarande med deltagande av andra 
medlemsstaters myndigheter och Esma är det altern ativ som föredras, eftersom det innebär att 
medlemsstaternas myndigheter blir direkt de laktiga i auktorisati onen och tillsynen av 
värdepapperscentraler som bedriver gränsöve rskridande verksamhet genom ett flexibelt 
förfarande som inte medför onödiga administ rativa bördor för mindre värdepapperscentraler, 
samtidigt som en viss standardisering av sa marbetet säkras när det gäller de större 
värdepapperscentralerna. 
3.1) Genom att införa en rättighet för emittenter att själva välja i vilken värdepapperscentral 
de vill emittera säkerheter öppnas marknaderna genom en EU-auktorisation. Detta förstärks 
genom en ny skyldighet att kontoföra börsnot erade värdepapper på värdepapperskonton, 
vilket även bör leda till effektivare avveckli ng och förkorta avvecklingstiderna, eftersom 
kontobaserade värdepapper är my cket enklare att leverera än  värdepapper i pappersform. 
Effekterna av denna förändring på de få ma rknader som fortfarande använder värdepapper i 
pappersform kan lindras genom ett lämpligt ge nomförandedatum för att ge dessa marknader 
tillräckligt med tid för att anpassa sig till de nya reglerna. 
(3.2) Tillträdesrättigheter mellan värdepa pperscentraler och mellan dessa och andra 
marknadsinfrastrukturer är också en viktig as pekt som bör komplettera en EU-auktorisation. 
Många av dessa politiska alterna tiv är inbördes relaterade oc h kan ge följande kombinerade 
resultat: 
• På kort sikt kan konkurrensen mellan värdepapperscentralerna  öka, vilket väntas skapa 
fördelar i form av bättre kval itet på och sänkta avgifter för gränsöverskridande tjänster. 
Detta kan i sin tur ge omedelbara fördelar fö r emittenterna, men konkurrensen kan leda till 
en större splittring på kort sikt, vilket innebär att målet att sänka avgifterna för 
värdepapperscentralerna och minska kostnader na för investerarna kanske inte nås. 
• På medellång till lång sikt kan marknaden konso lideras, vilket innebär att den blir mindre 
fragmenterad (kortare gränsöve rskridande innehavskedjor), v ilket ger fördelar i form av 
lägre risker och kostnader för gränsöverskrid ande avveckling. Detta kan i sin tur leda till 
lägre kostnader för investerarna längs hela linjen i transaktionsavvecklingen. 
• Generellt sett kan de föreslagna politiska alte rnativen underlätta för emittenterna att skaffa 
kapital och för investerarna att placera sina tillgångar på ett säkrare och mer 
kostnadseffektivt sätt, vilket i förlängningen skapar fördelar för ekonomin i stort. 
Det är dock svårt att kostnad sberäkna dessa fördelar. Ett arbetsdokument från kommissionens 
avdelningar från 2006 om avveckling av transaktioner innehåller vissa beräkningar som 
 
SV 8   SV grundas på kostnadsskillnaderna mellan gränsöve rskridande och natione lla transaktioner och 
mellan transaktioner i EU och Förenta staterna  (uppgifterna hämtades från de undersökningar 
som fanns tillgängliga vid den tidpunkten, de  flesta från 2001–2004). Kostnadsberäkningen 
visade följande siffror: 
• Mellan 2 och 5 miljarder euro i sammanlagda merkostnader för avveckling av 
transaktioner för investerare. 
• En ytterligare kostnadsminskning på cirka 700 miljoner eu ro till följd av 
marknadskonsolidering. 
Dessa siffror ger en indikation på storle ksordningen, men siffrorna är förmodligen 
överskattade när det gäller de eventuella fö rdelarna med lagstiftning i dag, eftersom 
skillnaden mellan gränsöverskridande och nationella kostnader har minskat och både de nationella och de gränsöverskridande kostn aderna förväntas minska ytterligare med 
alternativet T2S. 
Mot bakgrund av de valda alternativen och med ta nke på att det är viktigt att se till att den 
rättsliga ramen tillämpas på ett enhetligt sätt i hela EU, anses en förordning vara det lämpligaste politiska instrumentet  för att uppnå de önskade målen. 
Övervakning och utvärdering 
Eftersom marknaderna befinner si g i ständig förändring är efterh andsutvärdering av all politik 
en viktig prioritering för kommi ssionen. En viktig aspekt i utvä rderingen kommer att vara att 
kontrollera att åtgärderna fortfarande är effek tiva och ändamålsenliga i förhållande till de mål 
som beskrivs ovan. I rapporten föreslås en övervaknings- och utvärderingsram med en 
kombination av regelbunden övervakning av Esma, branschenkäter och externa studier. I 
rapporten föreslås också att äv en andra områden där problem har konstaterats men inga EU-
åtgärder har föreslagits ska övervakas, exempelvis internalisering av avveckling som genomförs utanför utsedda och anmälda avvecklingssystem.