ft*ft ft ft ft * 
ft à 
Aft* EUROPEISKA GEMENSKAPERNAS KOMMISSION 
Bryssel den 25.10.1995 
KOM(95) 498 slutlig 
MEDDELANDE FRÅN KOMMISSIONEN 
Rapport om genomförbarheten 
av upprättandet av en europeisk kapitalmarknad 
för expansiva mindre företag 

UTKAST 
I. INLEDNING 
II. DE EUROPEISKA KAPITALMARKNADERNA OCH SMA- OCH 
MEDELSTORA FÖRETAGS BEHOV 
III. DEN EUROPEISKA RISKKAPITALFORENINGENS 
GENOMFÖRBARHETSUNDERSÖKNING 
IV. EUROPEAN ASSOCIATION OE SECURITIES DEALERS 
V. FÖRESLAGNA EUROPEISKA-KAPITALMARKNADER 
VI. POTENTIELLA RÄTTSLIGA HINDER OCH ANDRA HINDER 
FÖR SKAPANDET AV EN GEMENSAM EUROPEISK 
KAPITALMARKNAD 
VII. SLUTSATSER 
BILAGOR 
A. DEN AMERIKANSKA AKTIEMARKNADEN NASDAQ 
B. DEN POTENTIELLA MARKNADEN FÖR AKTIEEMISSIONER I 
EUROPA 
C. PLACERARNAS INTRESSEN AV EN GEMENSAM EUROPEISK 
AKTIEMARKNAD FÖR EXPANSIVA FÖRETAG 
I. INLEDNING 
1. I sitt beslut av den 14 juni 19931, där DG XXIII:s fleråriga gemenskapsprogram 
godkändes, anmodade rådet kommissionen att undersöka möjligheterna för, och 
genomförbarheten av, stöd för en utveckling av sekundära aktiemarknader inom 
unioner., d.v.s. kapitalmarknader som bättre än de stora, bestående marknaderna är 
ägnade att notera aktier i små företag som söker tillgång till långsiktigt eget kapital. 
2. Under det belgiska ordförandeskapet lades den 1 oktober 1993 rapporten "Små 
och medelstora företag, drivkraften i den europeiska tillväxten" fram i vilken små. 
expansiva företags behov av tillgång till långsiktigt eget kapital särskilt betonades. 
3. I kommissionens meddelande till rådet den 10 november 1993 om "Små och 
medelstora företags finansiella problem"2 bekräftades att det finns ett problem för små. 
snabbt växande företag att få tillgång till ytterligare långsiktigt eget kapital. Detta 
problem hindrade förtagen i deras tillväxt, ofta med negativa följder för utvecklingen 
av produkter baserade på ny teknik och med negativa följder avseende skapandet av 
nya arbetstillfällen. 
4. I sitt yttrande över ovan nämnda meddelande3 anmodade Ekonomiska och 
sociala kommittén kommissionen att utföra en undersökning om möjligheterna att 
upprätta en erkänd europeisk marknad som ger europeiska företag, särskilt små företag, 
tillgång till (risk-) kapital. 
5. I sin resolution angående förbättringen av den skattemässiga situationen för små 
och medelstora företag4 bad Europaparlamentet kommissionen att samordna 
ansträngningarna att upprätta en europeisk kapitalmarknad för små och medelstora 
företag. 
6. 1 beslutet av den 15 december 1994 om det fjärde ramprogrammet för 
Europeiska gemenskapens verksamhet inom området forskning, teknisk utveckling och 
demonstration antogs5, tredje verksamhetsområdet, kapitel C - De ekonomiska 
förutsättningarna för teknikspridning och man aviserade att man kommer att " stödja 
upprättandet av effektiva system för att uppbringa privat kapital och mekanismer för 
exit." Rådet ansåg även att det var nödvändigt att gå in med stöd för att nå målen att 
förbättra finansiella förutsättningarna för spridning av ny teknik och att införa 
programmet för spridning och utvärdering av forskningsaktiviteter (Innovations 
program). 
7. I sin resolution av den 7 april 1995 om högteknologiska industrier bad rådet 
(industn) kommissionen att rapponera till rådet om de åtgärder som redan vidtagits för 
att stödja små företag verksamma inom detta område, särskilt med hänsyn till 
f3379/EEG 
KOM (93) 528 slutl. 
:ND/521, 6.7.1994 
A-t-0024/94, punkt 23 
OJ nr L 361, 31.12.1994, s.101. 
utvecklingen av en gemensam europeisk kapitalmarknad för att stödja finansiering 
utifrån av sådana små och medelstora företag. 
8. Denna rapport skall ses som svar på ovan nämnda anmodan genom att redogöra 
för de framsteg som nåtts till dags dato och de svårigheter som kvarstår på vägen mot 
en effektiv, likvid och finansiellt genomförbar kapitalmarknad på europeisk nivå för 
aktier i snabbt växande och expansiva företag. 
II. DE EUROPEISKA KAPITALMARKNADERNA OCH SMA- OCH 
MEDELSTORA FÖRETAGS BEHOV 
9. Medlemsstaternas och Europeiska kommissionens gemensamma målsättning att 
främja industrins konkurrenskraft och att skapa nya arbetstillfällen undermineras delvis 
av de existerande hindren för snabbt växande expansiva företags tillväxt att skaffa sig 
långsiktigt eget kapital. En undersökning6, som genomfördes med stöd från Europeiska 
kommissionen och som publicerades våren 1994, kom fram till att en fjärdedel av de 
kontaktade företagen nämnde brist på kapital som ett hinder för expansion. 1 
Gemenskapens innovationsundersökning som nyligen genomfördes bekräftar mer än 
40 000 företag i fjorton europeiska länder att svårigheten med att få tillgång till 
ändamålsenlig finansiering är ett av de vanligaste hindren för nya innovationer. 
Snabbt växande företag behöver regelbunden tillförsel av eget kapital, och detta på en 
nivå som ofta vida överstiger ägarnas möjligheter till finansiering, antingen med egna 
medel eller via privata investerare (kända som "business angels") eller via banker. 
Kapital har erhållits genom fonder för riskvilligt kapital, dock vill dessa till slut gå ur 
sina investeringar. Om det saknas möjligheter till att emittera aktier på en aktiemarknad 
är den enda kvarvarande realistiska möjligheten att sälja sitt innehav till ett annat 
företag, något som medför att grundaren förlorar sitt inflytande eller i vart fall 
begränsas i sin kontroll över företaget. Detta kan, som det påpekades i meddelandet 
som omnämndes under punkt 3, leda till oönskade konsekvenser avseende företagets 
framtida expansion. 
10. I USA ger den elektroniska aktiemarknaden National Association of Securities 
Dealers Automatic Quotation (NASDAQ), och speciellt NASDAQ "SmallCap section" 
passande mindre företag snabb tillgång till långsiktigt eget kapital genom 
aktieemissioner riktade till allmänheten och en påföljande notering på marknaden, 
samtidig utnyttjas informationssamhällets växande möjligheter genom att börsmäklarna 
ges bärtre möjligheter till nätverkan. Enligt ett forskningscentrum i San Francisco7 
listas till slut ca 95 % av alla de amerikanska företag som har stöd av riskkapital på 
NASDAQ, för en av de största amerikanska fonderna är denna siffra faktiskt 88 %. 
Oavsett vilken av dessa uppgifter som stämmer är denna siffra mycket viktig. 
European Business Survey 
Venture One 
Lika viktigt är faktumet att 20% av de första placeringarna på NASDAQ-marknaden av 
bolags aktier (IPO:s) är relaterade till högteknologi. Andelen högteknologi relaterade 
första placeringarna på marknaden utgör endast 10 % av nyemissionerna på de sex 
viktigaste fondbörserna i Europa. En förklaring kan vara, att 35% av de företag vars 
värdepapper upptagits till notering på NASDAQ de två senaste åren gick med förlust 
vid tidpunkten för noteringen och att deras produkter ännu inte hade börjat 
marknadsföras i full skala. Detta skulle ha varit en omöjlighet på alla "officiella" 
fondbörser i Europa (med undantag för bioteknikaktier i London) eftersom gällande 
regler inte tillåter att sådana bolag noteras, något som får negativa konsekvenser för 
den europeiska konkurrenskraften på en rad områden, inte minst de områden som rör 
informationssamhället. 
När det gäller att skapa arbete visar en nyutkommen rapport8 att företag som är med på 
NASDAQs lista endast utgör 0,04 % av alla amerikanska företag, medan de svarade 
för 16 % eller 300000 av de nya jobben i amerikanska ekonomin mellan januari 1990 
och juni 1994. 
11. Av rapporten "European Second-Tier Stock Markets for New Technology Based 
Firms", 1994, som togs fram av Graham Bannock & Partners på beställning av GD 
XIII, och som i realiteten omfattade alla sorters snabbt växande små och medelstora 
företag, framgår att de stora fondbörserna inte har vare sig utrustning för eller intresse 
av att specialisera sig på handeln med aktier i små företag. Detta slutsats styrks av det 
faktum att de tio största företagen på marknaden i London står för 23 % av det totala 
börsvärdet, i Paris är samma siffra 25 % och i Amsterdam 74 %. I Frankfurt består 
80-90% av aktiehandeln i handel med aktier i de 30 största noterade företagen. Detta är 
inte bara ett typiskt europeiskt fenomen. I USA visade New Yorks fondbörs en 
liknande brist på intresse i början av 1970-talet vilket gav NASDAQ möjligheten att 
tillsammans med andra, mer informella marknader, fylla denna lucka. 
I början av 1980-talet försökte ett antal nationella värdepappersmarknader i Europa 
att reagera på ett behov de tyckte sig se och upprättade "sekundära" eller, för att vara 
mera exakt, "andrahands" marknader. Trots att de reglerades av de nationella börserna 
hade de (och har där de fortfarande existerar) mindre kostsamma krav avseende 
notering och rapporteringsskyldigheter än huvudmarknaderna. Problemet är, att alla 
dessa marknader förlorade en stor del av sin handel i samband med börsraset 1987 och 
majoriteten av dem har bara återhämtat sig lite eller inte alls. 
Resultatet är att medan 628 företag för första gången noterades på NASDAQ under 
1993 var motsvarande siffra för alla Europas sekundärmarknader sammanräknat 31 
stycken företag, under samma tidsperiod noterades dessutom 218 företag på de 
europeiska huvudmarknaderna. Statistiken antyder att denna situation har en tendens att 
missgynna de små företagen vad gäller tillgång till kapitalmarknaderna. Beräkningar 
har gjorts som visar att 56% av de europeiska företagen med än 500 anställda har 
skaffat sig tillgång till kapital genom att låta sig noteras på en fondbörs. Samma siffra 
Cognctics Inc., June 1995 
för foretag med färre än 500 anställda är bara 2.2%. Det är omöjligt att beräkna hur 
stor den komparativa nackdel som uppstår är eftersom antalet företag som tillhör den 
senare kategorien är så mycket större, inte heller är det möjligt att veta hur många av 
dessa foretag skulle vara intresserade av kapital utifrån, antalet kan dock vara stort. 
Avsaknaden av en motsvarighet till NASDAQ antingen i en medlemsstat eller i 
europeiska unionen som helhet har redan lett till att några av Europas mest lovande 
växande företag har ansökt om att få sina aktier noterade på NASDAQ, något som 
visar att det finns ett behov för en marknad. Denna utveckling är resultatet av en 
kraftig marknadsföringskampanj från amerikanska investmentbanker. Omkring 10% av 
de nya företag, vars aktier noteras på NASDAQ, kommer just nu från Europa, och 
under de senaste tre åren har fler företag noterats där än under föregående tioårsperiod. 
Det påstås -utan att detta går att få bekräftat - att mer än hundra europeiska företag just 
nu förhandlar om att få sina aktier noterade på NASDAQ. 
Situationen i Europa tycks inte bero på att efterfrågan saknas, särskilt inte från 
institutionella placerares sida. Europeiska finansinstitut köper i allmänhet omkring 20% 
av de aktier som utbjuds när ett amerikanskt företag noteras på NASDAQ-marknaden. 
Om foretaget är europeiskt stiger den andelen till mellan 30 och 35%. Av de 
europeiska finansinstituten påstås 87% ha investerat i aktier som noteras på NASDAQ. 
Utöver detta har "Round Table of High-Level Representatives of the Banking Sector" i 
sin senaste rapport9 understrukit betydelsen av att det etableras en aktiv och likvid 
aktiemarknad som är öppen för små och medelstora företag. 
12. Med anledning av den senaste utvecklingen (jmf. punkt 13) kan det verka som 
om nationella, europeiska fondbörser håller på att uppmärksamma behovet av att skapa 
marknader som är bättre anpassade till de små företagens behov och de presumtiva 
investerarnas önskemål. Med tanke på de olika nationella reglerna, kulturerna och 
nationella börser är det ingen överraskning att man försöker bygga på en lokalt 
baserad strategi, en strategi som går ut på att försöka få de lokala och regionala 
investerarna intresserade av aktier i företag som de har kännedom om. I denna process 
förbiser man i stor utsträckning det större europeiska perspektivet och de uppenbara 
möjligheterna som finns. 
Även om man så småningom avser att sammanlänka marknaderna så att 
gränsöverskridande handel blir möjlig, kommer det sannolikt ta tid, utom i fallet med 
förslaget av börsen i Paris till "Nya marknaden",innan ett konkret förslag läggs fram. 
Även om detta blir aktuellt är det initiait av bilateral natur och det kommer att behövas 
avsevärda ansträngningar under en lång tid för att nå en handel vars volym överstiger 
den kntiska massan som krävs för att väcka investerarnas intresse och garantera 
tillräcklig likviditet. Samtidigt bör en gemensam europeisk marknad kunna medföra 
nya, stora affärsmöjligheter för de finansinstitut som agerar på aktiemarknaderna, bl.a. 
de finansinstitut som är belägna i regionernas finanscentra. 
-.3 5.1994 
13. Med hänsyn till att de europeiska företagen nästan säkert kommer att behöva 
göra ner aktieemissioner när de en gång noterats på NASDAQ, kommer företagens 
investmentbanker förmodligen råda dem att profilera sig mer i USA genom att 
koncentrera sin expansion till den marknaden. Detta råd kommer företagen sannolikt 
att folia, inte minst av affärsmässiga skäl, eftersom egentligen bara företag som har 
minst 20% av sin omsättning i USA lämpar sig för att noteras på NASDAQ. En möjlig 
konsekvens är att Europa går miste om den största delen av de ekonomiska fördelarna 
som härrör från produkter och processer som utvecklas där. Utöver detta kommer 
företag, som varken uppfyller de gällande kraven för att få sina aktier noterade på de 
nationeila europeiska fondbörserna och inte heller har tillräckligt stor omsättning i USA 
för att noteras på NASDAQ, i realiteten att utestängas från möjligheten att få tillgång 
till kapital på öppna marknader. Även om ett nationellt initiativ såsom den brittiska 
AIM-marknaden framgångsrik kommer detta ändå att medföra att majoriteten av 
medlemsstaterna saknar dessa möjligheter, inom den förutsägbara framtiden, vilket 
antyder att det finns behov av en gemensam lösning på europeisk nivå (det kommer 
förmodligen att ta några år innan de projekt som föreslagits i Tyskland, Italien och på 
andra håll kan realiseras fullt ut). 
14. Ända fram till dags dato har det, p.g.a. rådande hinder inom skatterätt, övriga 
regelverk och andra hinder, varit svårt att föreställa sig skapandet av en egentlig, 
gemensam europeisk fondbörs inom gemenskapen. När vissa delar av gemenskapens 
lagstiftning träder i kraft, främst Direktivet om investeringstjänster inom 
värdepappersområdet10 som träder i kraft den 1 januari 1996, kommer möjligheterna att 
förbättras avsevärt. 
15. Kommissionen, som uppskattar de nya möjligheterna som uppstår genom den 
nya lagstiftningen på europeisk nivå, har undersökt vilka möjligheter som finns för att 
främja idén om en gemensam europeisk kapitalmarknad som ger liknande fördelar för 
små kapitalsökande företag som dem NASDAQ ger. Det blev snart klart att den 
lämpligaste rollen kommissionen kunde inta var att undersöka hur stort intresset är 
bland inflytelserika medlemmar av finansvärlden både för skapandet av en europeisk 
motsvarighet till "American Association of Securities dealers" för vilka den 
elektroniska NASDAQ-marknaden skapats som hjälpmedel och - när tillfallet är det 
rätta -en ny privat finansierad och skött aktiemarknad på europeisk nivå. För att uppnå 
detta mål hölls informella möten med företrädare för finansvärlden fr.o.m. juli 1993 
och framåt. Även om det existerade ett visst intresse kom man fram till att det behövs 
engagemang från en existerande organisation som hjälper processen igång om ett 
meningsfullt undersökningsarbete skall kunna påbörjas. 
10 3J/22/EEG 
III. GENOMFÖRBARHETSUNDERSÖKNING UTFÖRD AV 
EUROPEISKA RISKKAPITALFÖRENINGEN 
16. Samtalen med företrädare för den europeiska finanssektorn ledde till att 
Europeiska riskkapitalföreningens (EVCA) i december 1993 ansökte om finansiellt stöd 
för att genomföra en undersökning om genomförbarheten av en europeisk 
kapitalmarknad för expansiva företag. Efter en noggrann genomgång av den mycket 
utförliga dossiern som lades fram, togs den 22 februari 1994 ett beslut om att 
kostnaderna som skulle uppstå i samband med undersökningen skulle delas, eftersom 
det framstod som sannolikt att EVCA genom sina många kontakter skulle kunna ikläda 
sig rollen som initiator på ett lämpligt sätt. 
17. Arbetet med undersökningen påbörjades direkt efter det att beslutet om 
beviljande av finansiellt stöd tagits. Efter samtal mellan EVCA och en rad 
samarbetspartners togs beslutet att tillsätta en arbetsgrupp som fick till uppgift att 
undersöka ett stort antal aktuella frågor med målsättning att avlämna en rapport om 
genomförbarheten innan utgången av 1994. 
18. Vid ett möte i Paris den 28 och 29 juni med nästan 70 deltagare, enades alla -
med ett enda undantag - om nödvändigheten att grunda en European Association of 
Securities Dealers (EASD) och en Europeisk kapitalmarknad för expansiva företag 
(EASDAQ), den senare skulle fungera helt i överensstämmelse med gemenskapens 
lagstiftning. För detta ändamål omvandlades arbetsgruppen till en styrande kommitté 
med uppdrag att dra upp riktlinjer för EASD och EASDAQ samt att förbereda en 
konstituerande stämma för EASD. 
19. En konstituerande stämma för EASD hölls i London den 15 november. Den 
styrande kommitténs rapport godkändes och kommittén bekräftades i sin funktion intill 
valet av styrelse på första ordinarie stämman som skulle hållas senare. Man upprättade 
också fem arbetsgrupper som fick till uppgift att undersöka olika frågor i samband med 
driften av en gemensam europeisk kapitalmarknad. 
20. Påföljande dag hölls en konferens om EASDAQ. Omkring 200 delegater deltog 
i konferensen, bl.a. representanter för femton fondbörser och ett imponerande antal 
representanter för de stora investmentbolagen. Det visade sig, att flertalet delegater 
stödde målsättningen att skapa en elektronisk, datoriserad kapitalmarknad för Europas 
snabbast växande företag- med EASDAQ eller någon annan organisation- även om 
detta stöd måste anses vara preliminärt eftersom det ännu inte finns något färdigt 
utkast. 
21. På detta stadium ansågs EVCA:s genomförbarhetsundersökning ha avslutats 
med framgång. Det skall understrykas att organisationen European Association of 
Security Dealers grundats enbart p.g.a. det starka stöd den erhållit från finansvärlden. 
Kommissionen har inte varit inblandad i det dagliga arbetet och har heller inte försökt 
att påverka resultatet av de olika diskussioner som förts. 
IV. EUROPEAN ASSOCIATION OF SECURITIES DEALERS 
22. EASD upprättades med målsättningen att underlätta etableringen av - både på 
europeisk och nationell nivå - värdepappersmarknader till vilka små, 
entreprenörsmässiga, expansiva företag har tillgång. EASD kommer också att försöka 
stimulera intresset hos potentiella deltagare (investmentbolag, market makers, 
börsmäklare och -handlare) på marknader av denna typ. För att förverkliga dessa 
målsäitningar kommer EASD att: 
- inta en rådgivande roll vid etableringen och utvecklingen av nya 
EASDAQ-marknaden genom att agera som förbindelselänk mellan lagstiftare och 
politiker, aktieemittenter, börshandlare och investerare, samtidigt som man försöker 
skapa regler för bästa möjliga praxis, 
- utarbeta strategiska riktlinjer baserade på bästa möjliga praxis för upprättande 
och funktion av regionala och nationella marknader för värdepappershandel i små 
företag. 
- arbeta för förändringar inom juridik, skattelagstiftning eller annan lagstiftning 
där denna tycks hindra att ovan nämda målsättningar nås, 
- utgöra ett gemensamt europeiskt forum för alla som har anknytning till 
värdepappershandeln i små företag genom att tillhandahålla information, utbildning 
(särskilt inom sådana områden där kunskapen är bristfällig i Europa, t.ex. market 
making), arrangera konferenser, genomföra undersökningar m.m. 
23. Fullt medlemsskap i EASD kommer att förbehållas enskilda företag och 
organisationer som är aktivt involverade i handel med och analys och sponsring av små 
företags aktier. Enskilda företag och organisationer som har ett affärsmässigt eller 
strategiskt intresse av EASDrs aktiviteter kommer att erbjudas att bli associerade 
medlemmar. EASD:s mål är att ha 100 ordinarie och 25 associerade medlemmar före 
den 1 juli 1996. 
24. Förhållandet mellan EASD och EASDAQ S.A. har fastställts i ett 
avtalsmemorandum som undertecknades den 2 maj 1995. Här bestäms att EASD skall: 
- utöva tillsynsplikten över alla de börsmäklare, som är medlemmar och handlar 
på EASDAQ (en parallell till den överenskommelse som finns mellan National 
Assocunon of Securities Dealers och NASDAQ), 
- godkänna yrkesmässiga standarder som rör utbildning, examination och 
registrering av individuella börsmäklare och -handlare, 
- godkänna antagning och uteslutning av medlemsföretag, 
- godkänna regler och förfaranden - för vilka ansvaret i sista hand vilar på 
EASDAQ - avseende upplysningsplikt, intagning och löpande förpliktelser för 
emittenterna samt clearing- och avräkningsfunktioner, innan dessa överlämnas till 
lagstiftaren. 
Utöver detta skall EASD, för att säkerställa att alla marknadsintressenter finns 
representerade i tillräcklig utsträckning, ha rätt att nominera en tredjedel av 
styrelsemedlemmarna i EASDAQ och, tillsammans med övriga aktieägare i EASDAQ. 
föreslå ytterligare en tredjedel. 
Likheten mellan EASD och EASDAQ är till viss del ett historiskt misstag. När EASD 
grundades fanns bara ett förslag, från EASDAQ, avseende en gemensam europeisk 
kapitalmarknad för små företag. Som en icke vinstdrivande organisation är det 
uppenbart att den bör vara beredd på att bli involverad i olika projekt beroende på 
sponsorernas önskemål. Det är uppmuntrande att en direktör från EASD nu också 
tjänstgör som direktör i den franska "nya marknaden". 
25. Givet att man ska lämna ett positivt bidrag till förverkligandet av den politiska 
målsättningen, att lösa det problem med tillgång till extra egenkapital, på lämplig nivå 
( europeisk, nationell eller regional ) som de flesta mindre företagen i Europeiska 
unionen har, och i överensstämmelse med tidigare praxis, är det naturligt att 
kommissionen lämnar ett bidrag till EASD's drift de första 18 månaderna efter dess 
grundande. Därefter måste EASD finansiera sin verksamhet själv. 
V. FÖRESLAGNA EUROPEISKA KAPITALMARKNADER 
EASDAQ: 
26. Resultatet av kommissionens undersökning angående möjligheterna att skapa 
och oka tillgången till eget kapital för små och medelstora företag, i överensstämmelse 
med rådets riktlinjer, har varit att direkt stödja ett konkret europeiskt initiativ, 
nämligen EASDAQ-marknaden (European Association of Securities Dealers Automated 
Quotation). Dess utvecklings- och operativa planer beskrivs nedan i detalj. 
FRAMSTEG PÀ VÄGEN MOT DESS ETABLERING 
27. I september 1994 nåddes en överenskommelse angående en eventuell etablering 
av en gemensam europeisk marknad för handel med aktier i expansiva företag. Parterna 
som undertecknade överenskommelsen var EASDAQ-UK (en grupp inflytelsesrika 
personer inom den finansiella sektorn i Storbritannien), SBF-Paris Bourse (som nu har 
utvecklat planer för en konkurrerande marknad, -en beskrivning följer), den 
amerikanska NASDAQ-marknaden och Europeiska riskkapitalföreningen. Målet var att 
skapa en marknad som är i drift i början av 1996, och detta mål gäller fortfarande. 
10 
28. I mars 1995 sattes arbetet igång med att ge EASDAQ status som en "Société 
Anonyme" under belgisk lag, en direktör utnämndes, kontor öppnades i Bryssel och det 
vidtogs åtgärder för att få ihop aktiekapitalet på 1 miljon ecu genom en privat 
aktieemission, något som lyckades. 
MARKNADENS STRUKTUR 
29. Från början hade man tänkt sig att grunda ett holdingbolag tillsammans med 
dotterbolag i de större europeiska finanscentrerna som alla skulle ansöka om "reglerad" 
status, denna idé övergavs dock p.g.a. tekniska svårigheter. Detta kan mycket väl 
betyda att EASDAQ, åtminstone i början, endast kommer att etableras i en 
medlemsstat, dock skulle handel bedrivas i hela Europa. Transaktionerna skulle ske 
helt elektroniskt, något som skulle medföra att fördelarna av utvecklingen inom 
telemaak och transaktionssystem skulle komma alla de börshandlare till godo som är 
villiga att utnyttja möjligheten, även om de befinner sig i europeiska unionens mindre 
utvecklade randområden. Detta p.g.a. att marknaden, som en direkt följd av 
bestämmelserna i investeringsdirektivet, skulle vara tillgänglig för alla auktoriserade 
och godkända handlare av värdepapper. Eventuella problem till följd av lagstiftning, 
inklusive ovannämnda problem, kommer att behandlas närmare i kapitel VI. 
30. Organisatörerna avser att: 
EASDAQ först och främst skulle vända sig till europeiska 
entreprenörsmässiga, expansiva företag som satsar på en gränsöverskridande 
utveckling, oavsett deras storlek och ålder, dock skall andra företag som kan vara av 
intresse för investerare inte uteslutas. Företag skulle få ansöka om att få sina aktier 
noterade på EASDAQ-marknaden och urvalet skulle ske med ledning av deras tillväxt, 
vinstpotential och planer för framtida utveckling. Många av de företag som godkändes 
skulle kännetecknas av en högre risk, och potentiellt högre vinstmöjligheter, än vad 
som är normalt för de företag som ansöker om att få sina aktier noterade på de 
existerande, nationella fondbörserna i Europa. Utöver detta: 
- är huvudmålet för de flesta företag som får sina aktier upptagna till notering 
på marknaden att skaffa sig kapital för sin utveckling, 
- skulle marknaden vara öppen för både privata och institutionella investerare 
som, vilket är unikt i Europa, skulle vara representerade i styrelsen och ha exakt 
samma tillgång till marknaden och viktig information. Det skulle uppställas stränga 
regler mot bedrägliga aktiviteter och insideraffärer, 
- skulle marknaden utrustas med effektiva transaktions- och avräkningssystem 
och använda några NASDAQ-liknande hjälpmedel för att tillhandahålla en 
transaktionsplats och övervakning av marknaden. 
31. Själva aktiehandeln skulle huvudsakligen baseras på market-making-systemet. 
där två eller fler finansinstitut upprätthåller en effektiv marknad för varje noterad aktie. 
11 
Detta innebär att de ständigt är inställda på att notera köp- och säljkurser för de aktier 
för vilka de ansvarar och att denna information är fritt tillgänglig för alla börshandlare 
som fån: tillträde till handelssystemet. De kommer också att behöva ha ett tillräckligt 
lager av aktier för att kunna tillfredsställa efterfrågan. Åtminstone i början kommer det 
också art finnas en sammanpamingsfunktion, d.v.s. att transaktionerna sker genom att 
köp- och säljorders paras samman. 
Ett problem som kommer att uppstå är att market making för aktier, i motsats till 
obligationer, än så länge är en okänd företeelse på det europeiska fastlandet och därför 
måste utvecklas. Detta är en brist som EASD kommer att försöka råda bot på genom 
sina foreskrifter om yrkesmässig utbildning. 
32. Alla företag som ansöker om notering skall minst motsvara den rättliga 
minimistatusen i varje medlemsstat och skall utfärda ett prospekt som uppfyller de 
villkor som uppställs i rådets direktiv om samordning av kraven på upprättande, 
granskning och spridning av prospekt som skall offentliggöras när överlåtbara 
värdepapper erbjuds till allmänheten11. För att godkännas ömsesidigt i olika 
medlemsstater skall prospektet utarbetas lika detaljerat som de prospekt som skall 
offentliggöras vid upptagande av värdepapper till officiell notering vid fondbörs12. 
Utöver detta kommer de, vare sig detta är ett uttryckligt krav från fondbörsens sida 
eller ej. förmodligen att försäkra sig om sponsring från ett företag som är medlem i 
EASD. Företaget kommer under alla omständigheter att vara förpliktat att på ett 
detaljerat sätt meddela marknaden all information som har inflytande på priset, d.v.s. i 
överensstämmelse med kraven i gemenskapens lagstiftning13. 
33. Trots att de som stöder etableringen av marknaden helst skulle vilja se att alla 
transaktioner genomfördes i ecu kommer detta förmodligen inte vara möjligt innan en 
gemensam europeisk valuta skapats, detta p.g.a de betydligt högre 
transaktionskostnaderna som uppstår vid ecu-transaktioner jämfört med transaktioner i 
nationell valuta. 
Följaktligen kommer varje företag förmodligen själv att kunna välja i vilken valuta dess 
aktier skall noteras även om det på skärmarna kommer att visas minst ett motsvarande 
pris i ecu. Att behöva arbeta med flera olika valutor kommer tveklöst att inverka 
negativ: på en aktiemarknad som har som mål att främja gränsöverskridande 
börshandel, ytterligare ett stark argument för att den gemensamma europeiska valutan 
skall inroras vid tidigast möjliga tidpunkt. 
34. Mot bakgrund av den framgång de amerikanska depotbevisen haft är det troligt 
att handeln kommer att ske på basis av depotbevis snarare än de underliggande 
aktiebreven som kommer att deponeras hos en godkänd bank. 
35. Det är uppenbarligen inte tänkt att EASDAQ skall direkt konkurrera med de 
existerande europeiska fondbörserna, som opererar på nationell och regional nivå, utan 
89/298/EEG och 90/211/EEG 
direktiv 80/390/EEG 
89/592/EEG 
12 
istället utnyttja en identifierad marknadsnisch, där uppskattningsvis femhundra företag 
kommer att noteras efter fem år. Ett stort antal företag kommer inte att ha en profil 
som passar till EASDAQ, och kommer därför att behöva beredas tillgång till 
förbättrade nationella, "småföretagsvänliga", fondbörser. Incitament till upprättande av 
sådana aktiemarknader, utöver sådana som redan är planerade, är något som borde 
kunna förtjäna hög politisk prioritet inom hela Europeiska unionen. 
" DEN NYA MARKNADEN" 
36. Fondbörsen i Paris offentliggjorde i februari 1995 förslaget till en Nouveau 
Marché som är ett helägt dotterbolag till Parisbörsen. Enligt Parisbörsen14 är den 
nuvarande målsättningen att skapa ett europeisk nätverk av finanscentra som är öppna 
för dynamiska företag som alla underkastar sig samma villkor för notering och 
transaktioner. Fram till idag har bara Brysselbörsen ingått avtal om att delta. 
37. Marknaden kommer att bli starkt reglerad och öppen för alla finansiella 
förmedlare som är etablerade i Europa, och getts tillstånd av Société Nouveau Marché 
att handla. De finansiella förmedlarna kan indelas i 3 huvudkategorier: 
- Sponsorer/märket makers, som vill introducera företag på marknaden och som 
vill skapa en marknad för dessa företags aktier. 
- Börsmäklare/-handlare, som handlar med värdepapper både för kunders och 
för egen räkning. De kommer också att kunna sponsra företag som noteras för första 
gången förutsatt att de kan ingå ett avtal om framtida handel i aktierna med en market 
maker. 
- Clearingagenter, som kommer att avräkna transaktionerna mellan de 
handlande på marknaden. 
38. Marknaden kommer att fokusera på följande kategorier av företag: 
- nyligen grundade företag, som behöver skaffa kapital för ett bestämt projekt, 
- företag inom högteknologisektorn, som satsar på utveckling av nya produkter. 
- expansionsorienterade företag med en hög potentiell tillväxt, 
- familjeägda företag, som försöker att utvidga antalet aktieägare, 
- expanderande företag, som vill utvecklas vidare. 
39. En nyligen genomförd undersökning15 visar att det finns ca 4 500 företag som är 
potentiella kandidater som skulle kunna uppfylla, antingen nu eller i en snar framtid. 
M I juli 1995 
1 " _tiörd av INSEE, AN VAR. SBF 
13 
kriterierna för att noteras. Vad gäller kapitalisering, storleken på tillgångar m.m. skulle 
bestämmelserna för att få noteras vara likartade de som gäller för NASDAQ Small Cap 
market. Dessutom kommer det att krävas att samarbete med en godkänd market maker 
har etablerats, att ett prospekt getts ut, att bolaget försäkrat att det löpande kommer att 
uppfylla sin informationsplikt samt en skriftlig försäkran från bolagets grundare och 
företagsledning att de kommer att behålla 80% av sitt aktieinnehav vid tidpunkten för 
förstagångsemissionen i tre år. För företag som bedrivit verksamhet i mindre än två år 
stiger procentsatsen som låses till 100% de första två åren efter notering och nedsättes 
sedan till 80% för det tredje året. Dessutom måste 10% av alla aktier ställas till market 
makerr.s förfogande för att säkra en likvid eftermarknad. 
40. Handeln kommer att ske genom en blandning av market making och en central 
orderbok med två fasta prissättningar per dag för den sistnämnda. Detaljerna kring 
clearing- och avräkningssystemen har ännu ej fastställts. 
41. Marknaden är planerad att invigas i februari 1996. Man hoppas attrahera 30 
företag under det första verksamhetsåret, av vilka 8 redan blivit identifierade, och 
därefter 50 per år. 
VÄSENTLIGA FÖRUTSÄTTNINGAR FÖR FRAMGÅNG PÄ DE NYA 
MARKNADERNA: 
42. Åsikterna hos de potentiella deltagarna på marknaden är att för att nå framgång 
behöver de europeiska kapitalmarknaderna marknadsföras betydligt hårdare, både hos 
företag och investerare, än vad som är vanligt för fondbörser i Europa, även om 
London insett nödvändigheten av en mer entreprenörsmässig inställning. Behovet av att 
ständigt övertyga nya företag om att ansöka om notering illustreras av det faktum att 
det medan det registrerades 3.401 förstagångsnoteringar på NASDAQ mellan 1983 och 
1992, också avregistrerades 2.552 företag från börslistan till följd av konkurs, fusion, 
uppköp, överföring till andra fondbörser eller återgång till statusen som privatägt 
företag '. 
Detta illustrerar också nödvändigheten av sörja för en kontinuerlig tillgång på 
kandidaier, särskilt sådana som är verksamma inom delar av högteknologisektorn som 
är särskilt lovande och visar tecken på stark expansion. För att detta skall kunna ske 
bör man också vidta åtgärder som kan avhjälpa de finansiella faktorer som hindrar 
dessa företags utveckling (jmf. punkt 9). Icke dessto mindre synes den nuvarande 
situationen inom europeiska unionen vara klart uppmuntrande. En studie, som 
framlaoes inom SPRINT programmet, fann att antalet företag, som potentiella 
kandidaier för att noteras på en europeisk kapitalmarknad, var tillräckligt för att 
säkerställa en operativ verksamhet17 Om detta gäller i fallet om två eller fler 
kokurrerande marknader återstår att se. 
NikJco Research Centre 
1 ' 5« Annex B 
14 
43. En annan viktig förutsättning är att marknaden karakteriseras av hög likviditet 
vilket gör det lättare att köpa och sälja aktier i ett bestämt företag även om detta 
självklart beror på antalet aktier som emitterats till offentligheten och antalet 
aktieägare. Om möjligheten saknas att enkelt köpa och sälja aktieposter i rimlig storlek 
kommer de institutionella investerarna snabbt att tappa intresset. Detta är en av 
anledningarna till den relativt ringa framgång som de existerande 
andrahandsaktiemarknaderna har haft i Europa. 
På NASDAQ är likviditetssituationen mycket bättre. Detta beror bl.a. på kravet att det 
skall finnas minst 100 aktieägare och att ett rimligt antal aktier skall finnas tillgängliga 
för handel. Dessutom beror det på att det finns information av god kvalitet och att den 
är lättillgänglig. Många företag är relativt okända och om investerarna inte hade 
tillgång till regelbundet utgivna forskningsrapporter av hög kvalitet skulle de inte våga 
investera i företagen. Företagen är medvetna om detta och tenderar att välja sina 
NASDAQ-sponsorer på grundval av deras rykte för kontinuerlig forskning med hög 
kvalitet Om gemensamma europeiska marknader skall bli en framgång anses i hög 
grad bero på om man lyckas uppnå en liknande kvalitet på forskningen. 
44. Det är också viktigt att alla transaktioner är kostnadseffektiva, så att avgifterna 
för notering oçh medlemsskap kan hållas på rimliga nivåer. 
45. Ett intressant fenomen på NASDAQ är att företag, även de som blivit 
internationellt kända, oftast har blivit kvar på NASDAQ och inte ansökt om notering 
på New Yorks fondbörs. Ett problem som andrahandsmarknader i Europa haft är att 
det har funnits en tendens att framgångsrika företag, även de bara måttligt 
framgångsrika, har sökt sig till huvudmarknaden. Detta har medfört att de 
andrahandsmarknaden har bestått av de svagare aktierna, något som haft negativ effekt 
på potentiella investerare. 
Det är viktigt att europeiska kapitalmarknaden utformas på så sätt att företagen 
uppmuntras att stanna på marknaden, även om de skulle bli så stora att de utan problem 
skulle kunna få sina aktier noterade på de nationella huvudmarknaderna. 
46. Om målet att säkra små och medelstora företags tillgång till externt eget kapital 
skall kunna nås i tillräcklig omfattning, kommer det att vara nödvändigt att ägarna till 
lämpliga företag uppmuntras att ansöka om notering på marknaden och att intresset hos 
ett större antal potentiella investerare stimuleras., Detta kräver att båda parterna har 
ston förtroende för reglerna på dessa börsmarknader och operatörernas integritet, detta 
gäller speciellt när den första gemensamma aktiemarknaden i Europa öppnas. 
47. Följaktligen bör de regler och föreskrifter, som är tillämpliga på dessa nya 
marknader, motsvara högsta europeiska standard. Dessutom bör de metoder som 
tillämpas av market makers, tillsammans med ersättning dessa får för sitt arbete, vara 
så lättförståeliga som möjligt. 
Investrr.entbanker och liknande institutioner som utsetts till emissionsgaranter eller 
sponsorer av nya emissioner måste motsvara de högsta etiska kraven, särskilt avseende 
15 
att alla investerare skall ges samma tillgång till nyemissioner. Likaså måste metoder 
undvikas som skall säkerställa att nyemissioner får ett större tillägg utöver 
emissionskursen i samband med tidig handel bara för att senare förlora i värde, något 
som medför skada för de som köpt på marknaden. 
48. Ovan nämnda punkter kräver snarare en kontrollfunktion för aktiemarknader än 
ny lagstiftning. Man räknar med att dessa problem kommer att kunna lösas inom ramen 
för de regler som styr denna typ av verksamhet, utan att begränsa börshandlarnas 
möjligheter att skaffa sig tillräckliga vinster genom sina aktiviteter för att kunna 
garantera hög kvalitet på den grundliga forskningen de skall bedriva i företagen vars 
aktier de handlar. 
VI. POTENTIELLA RÄTTSLIGA OCH ANDRA HINDER FÖR 
SKAPANDET AV EN GEMENSAM EUROPEISK 
KAPITALMARKNAD 
49. Om inte investeringstjänste- och noteringsdirektivet i rätt tid och på ett korrekt 
sätt genomförs och övertas i nationell lagstiftning kommer etableringen av en 
gemensam europeisk kapitalmarknad, eller gränsöverskridande utveckling av 
existerande kapitalmarknader, att försvåras och projekt förmodligen försenas. Med 
tanke på hur viktigt det är att säkerställa en optimal tillgång till kapital för företag av 
alla storlekar inom Europeiska unionen, men särskilt för snabbt växande små och 
medelstora företag, är det av största vikt att både kommissionen och medlemsstaterna 
säkerställer att inga problem uppstår på detta område. 
50. Kommissionen, har varit noga med att säkerställa att alla potentiella hinder och 
större problem för fondbörser inom Europeiska unionen isoleras. Med anledning av 
rådets resolution 92/121818 har ett antal undersökningar om olika aspekter av 
integranonsarbetet på den inre marknaden satts igång. 
En av dessa undersökningar behandlar liberaliseringen av kapitalmarknaderna, liksom 
en privat studie som sponsras av European Capital Market Institute. Områden som skall 
undersökas och som är relevanta för driften av en gemensam europeisk aktiemarknad är 
bl.a.: 
- handeln med värdepapper, som normalt finns på kapitalmarknaderna. 
- den fysiska importen och exporten av värdepapper. 
- hinder för investeringar från institutionella investerare. 
- fiskala faktorer såsom beskattning av besparingar, realisationsvinster, 
stämpelavgifter o. s. v. 
- effekterna av osäkerheten kring valutakurserna. 
18 :j nr C 334/92. 18.12.1992 
16 
- clearing och avräkning av värdepapper. 
Undersökningarna skall båda vara avslutade senast den 31 december 1995. 
51. Först när kommissionen har mottagit och gått igenom rapporterna kan man få 
en fullständig överblick över vilka större hinder som finns och vilka åtgärder som skall 
vidtas mot dessa. Under mellantiden är det dock möjligt att rapportera om en 
undersökning som utförts av EVCA: s skatte- och rättskommitté, som har överlämnats 
till kommissionen. Resultaten från denna undersökning tycks visa att problem i princip 
finns på följande områden: de nya utmaningar som tillsynsmyndigheterna ställs inför 
till följd av etableringen av en europeisk marknad för finansiella tjänster; restriktioner 
för pensionsfonder att investera i värdepapper som inte noteras; en felaktighet vid 
införlivandet av prospektdirektivet i en medlemsstats nationella lagstiftning; beskattning 
av reavinster och utdelningar. Kommentarer följer till varje punkt även om dessa 
eventuellt måste modifieras i enlighet med vad som framkommer av kommissionens 
undersökning. 
52. Den ytterligare liberalisering av finansmarknaderna som följer av EU-
lagstiftningen kommer att betyda större förändringar för nationella tillsynsmyndigheter 
inte minst vad gäller det snabba godkännadet av prospekt. Detta gäller om ett företag 
från ett annat land än Belgien ansöker om notering på EASDAQ-marknaden. 
Förmodligen skulle samma sak hända om ett företag från ett annat land än 
Storbritannien ansökte om notering på AIM-marknaden eller om ett företag från ett 
annat land än Frankrike ansökte om notering på Nouveau Marché. För att undvika 
orimliga förseningar vid godkännandet för upptagande till notering av staten i det 
berörda företagets hemland, kommer det att krävas ett ingående samarbete mellan de 
nationella tillsynsmyndigheterna. 
Man måste räkna med att detta inte kommer att vara det enda området där det kommer 
att visa sig svårt för tillsynsmyndigheterna att enas om gemensamma utgångspunkter 
och gemensamma tillvägagångssätt. För att bistå dessa myndigheter med att övervinna 
svårigheterna och skapa en grund för utbyte av erfarenheter, synes det naturligt att 
vidta nödvändiga åtgärder på europeisk nivå. Detta skulle antingen kunna ske genom 
etableringen av en ny sambandsgrupp eller genom att ge existerande expertgrupp, som 
består av medlemmar från de nationella tillsynsmyndigheterna, större befogenheter. 
53. Med anledning av nödvändigheten att säkra de pengar som finns i 
pensionskassorna är det rimligt med vissa begränsningar i dessa kassors möjligheter att 
investera i vissa typer av värdepapper, så länge detta sker enbart av försiktighetsskäl. 
Fram till dags dato finns en allmän uppfattning att det bör finnas kvantitativa 
begränsningar för investeringar i "onoterade" värdepapper, d.v.s. aktier som noteras på 
andra marknader än huvudbörser. Denna uppfattning finns trots att resultaten av nyare 
forskning19 visar att investeringar i en balanserad portfölj av värdepapper som 
kännetecknas av hög risk/hög avkastning faktiskt ger högre avkastning än vad som kan 
r.oare Govett Securities 
17 
uppnås med investeringar i stora, väletablerade företag, ett koncept som varit 
accepterat sedan länge i USA. 
Mot bakgrund av dessa resultat bör det, när aktier noteras på en starkt reglerad 
marknad men ändå betecknas som "onoterade" , framstå naturligt för medlemsstaterna 
att betrakta sådana investeringar, åtminstone vad gäller pensionskassornas möjligheter 
till investeringar, som jämställda med noteringar på "officiella listor". Det bör 
åtminstone säkerställas att en nationell pensionskassa som investerar i ett företag av 
samma nationalitet, som noteras på en gemensam europeisk marknad, inte hamnar i en 
sämre situation än om företaget hade varit noterat på en inhemsk marknad med samma 
grad av reglering. 
54. Vissa marknadsaktörer anser att det just nu håller på att uppstå en problematisk 
situation i Storbritannien, där ny lagstiftning för genomförandet av prospektdirektivet 
trädde i kraft den 19 juni 1995. Denna lagstiftning innehåller bland annat en uttrycklig 
bestämmelse som bemyndigar Londons fondbörs att godkänna prospekt i samband med 
emissioner riktade till allmänheten av värdepapper som inte noteras, och härigenom 
säkerställs att de är berättigade till motsvarande godkännande i andra medlemsstater. 
Resultatet av detta blir att ett brittiskt företag som önskar få sina aktier noterade på 
antingen EASDAQ eller Nouveau Marché, i realiteten måste få sitt prospekt godkänt av 
en konkurrerande fondbörs. 
Utan att på något sätt vilja påstå att Londons fondbörs skulle missbruka sina 
befogenheter, måste det erkännas att denna bestämmelse sätter Londons fondbörs i en 
svår situation både i förhållande till företag och konkurrenter, samtidigt som den 
riskerar att utsättas för kritik om den skulle vägra godkänna ett prospekt. Utan att ta 
ställning till om detta är en korrekt tolkning av bestämmelserna i direktivet eller ej, 
finns förhoppningen att det skall vara möjligt att snabbt skapa en lösning på de problem 
som eventuellt kan uppstå. 
55. Reglerna som rör beskattningen av realisationsvinster är mycket komplexa och 
det finns stora skillnader mellan medlemsstaterna. Inte ens dubbelbeskattningsavtalen 
garanterar att investerarna behandlas lika. Till viss del beror detta på om 
realisationsvinster behandlas separat eller om de läggs samman med inkomsten vid 
beräkning av skattskyldigheten och om reglerna i den stat där transaktionen 
genomfördes är likadan som i investerarens hemstat. Sistnämnda punkt är av avgörande 
betydelse för en gemensam europeisk marknad. 
Det ideala vore om nationella regler utformades på sådant sätt att investerarna aldrig 
var i en sämre situation än om aktierna sålts i den stat där investeraren är etablerad 
eller har sin hemvist. Detta skulle rent faktiskt betyda att investerarens hemstat måste 
tillåta ett fullt skatteavdrag avseende transaktionen och sedan lägga på en 
regleringsavgift baserad på den nationella skattelagstiftningen. Detta skulle vara särskilt 
viktigt ror investerare som har sin hemvist i medlemsstater som t.ex. Spanien som har 
gradvis fallande skatter för realisationsvinster, d.v.s. aktievinster beskattas med lägre 
skattesats ju längre innehavet har varat innan försäljning. Även om denna kompetens 
18 
ligger hos medlemsstaterna bör frågan på ett tidigt stadium beaktas med målsättningen 
att den existerande lagstiftningen kompletteras där detta är ändamålsenligt. 
56. Metoderna för beskattning av utdelningar är en annat komplext område. 
Avgörande frågor är storleken på den källskatt som skattemyndigheterna i den stat där 
företaget som lämnar utdelningen är beläget debiterar (inte den stat där fondbörsen är 
belägen) och om det land, där aktieägaren är bosatt, använder sig av ett system som 
undantar eller tillgodoräknar utdelningar från källor som ligger utanför dess egna 
territorium. 
På kort sikt är detta nog ett mindre problem än problemet med 
realisationsvinstbeskattningen, eftersom de utdelningar som görs av snabbt 
expanderande företag förmodligen kommer att vara förhållandevis låga. När företagen 
blir mer etablerade kommer detta dock att bli ett större problem. Det föreslås att 
målsättningen på längre sikt blir att investerare som erhåller utdelningarna från ett 
företag som är noterat på en gemensam europeisk marknad inte behandlas sämre än om 
utdelningarna kommit från ett inhemskt företag. Detta tycks för tillfället inte vara fallet 
inom alla jurisdiktioner. 
57. För att säkerställa att hinder av den typ som behandlats ovan undanröjs, bör en 
minimimålsättning vara att säkerställa att de målsättningar som implicit framgår av 
artikel 95 i fördraget, att en investerare, när han investerar i ett företag från samma 
medlemsstat, som uteslutande noteras på en fondbörs som är belägen i en annan 
medlemsstat, inte skall hamna i en sämre situation skattemässigt än om investeringen 
gjorts på dennes nationella kapitalmarknad, uppfylls. 
Dessutom finns förhoppningen att medlemsstaterna kommer att visa sig var angelägna 
att lösa dessa frågor med tanke på hur viktigt det är att underlätta för små och 
medelstora företag att få tillgång till eget kapital. Särskilt avser detta förhoppningen att 
stater genomför justeringar av nationell lagstftning för att säkerställa, att alla 
transaknoner som genomförs på aktiemarknaden i en annan av Europeiska unionens 
medlemsstater av personer bosatta i samma land behandlas på samma sätt i varje 
hänseende, även i fråga om beskattning, som motsvarande nationella transaktioner. 
VH. SLUTSATSER 
58. under det senaste året har det skett en potentiellt betydelsefull utveckling i 
relation till de europeiska fondbörserna. Klart är att det tack vare gemenskapens 
lagstiftning inom ramprogrammet för liberalisering skapats nya, stora möjligheter för 
företag m erhålla kapital, för investerare och för aktörerna på finansmarknaderna. 
På investeringsområdet är informationssamhället redan en realitet genom att den 
elektroniska marknaden för aktiehandel har blivit en norm. Även om det är omöjligt att 
förutsäg! slutresultatet står det klart att de stora förändringarna av de nuvarande 
strukturerna kommer att fortsätta och att nationella gränser kommer att förlora allt mer 
i betydelse på den globala finansmarknaden. Detta i sin tur bör göra företagen mer 
19 
intresserade av fördelarna med att få tillgång till eget kapital genom att säkerställa 
notering på en fondbörs* och investerarna på grund av de större möjligheter som 
erbjuds kombinerat med bättre tillgång till information. Dessutom tillkommer att det 
ökande privata pensionssparandet kommer att öka storleken på finansinstitutens 
investeringar. 
På nuvarande stadium kan ingen vara helt säker på att dessa nya gemensamma 
europeiska marknader till sist kommer att visa sig vara vinstbringande för dem som har 
investerat i dem. Men detta är en fråga om kommersiellt risktagande som finansinstitut 
och andra medlemmar av finansvärlden bäst kommer att kunna svara på. Att de har 
varit villiga att ta ett sådant initiativ visar att kommissionens beslut var riktigt att 
försöka involvera den privata finanssektorn i avgörandet om genomförbarheten av 
etableringen av en gemensam europeisk marknad för aktier i expansiva, snabbt växande 
företag . 
Att detta, tillsammans med andra händelser på nationell nivå är helt kommersiella 
utvecklingar betyder inte, att Europeiska kommissionen eller medlemsstaterna kan hålla 
sig utanför dessa. Att göra detta vore att glömma den politiska målsättningen med det 
hela, nämligen att ge Europas snabbast växande små företag, av vilka några kommer 
att tillhöra framtidens industriella och kommersiella vinnare, tillgång till långsiktigt 
eget kapital. Detta gäller alldeles speciellt företag som har sin verksamhet inom 
högteknologisektorn. 
Även om den nuvarande europeiska lagstiftningen, när alla delar av den väl trätt i 
kraft, borde göra det tekniskt möjligt att skapa marknader som satsar på 
gränsöverskridande handel, har tillräckligt många problem, särskilt för investerare, 
uppmärksammats i kapitel VI som kan hota att försvåra deras funktion. Även om det är 
Europeiska kommissionens plikt att slå vakt om fördraget, d.v.s. att säkerställa fri 
rörlighet för kapital, verkar det som om en del av nämnda problem, i enlighet med 
subsidiaritetsprincipen, helt klart faller inom medlemsstaternas kompetensområde. 
Kommissionen kommer att initiera en bred debatt denna fråga i Grön boken om 
Innovationer som håller på att tas fram. 
Mot bakgrund av detta, och med tanke på att saken brådskar, vore det önskvärt att 
intensifiera det bestående samarbetet mellan Europeiska kommissionen och 
medlemsstaterna med målsättningen att reducera, eller ännu bättre undanröja, de 
problem som uppstår. Beslut kommer att behöva tas som berör vissa nationella 
juridiska och fiskala traditioner men förhoppningen finns, att medlemsstaterna mot 
bakgrund av saken betydelse för den framtida utvecklingen i många av Europas mest 
lovande företag överallt inom unionen, kommer att kunna påbörja de förändringar som 
behövs. 
20 
BILAGA A 
DEN AMERIKANSKA NASDAQ-AKTIEMARKNADEN 
NASDAQ är en skärm- och noteringsbaserad marknad utan börssal. Den har utvecklats 
särskilt med tanke på att uppfylla behoven hos verksamheter som snabbt expanderar 
och tillhandahålla eget kapital för deras fortsatta expansion. Det är nu den största 
marknaden i USA för företag som önskar skaffa sig kapital genom 
förstagångsemissioner riktade till allmänheten. Av de 200 verksamheter som tidskriften 
"Forbes" har på sin toplista över små verksamheter var 154 noterade på NASDAQ-
listan. Det nuvarande systemet är inte avsett att vara vinstgivande utan bedrivs för att 
gynna medlemmarna av National Association of Securities Dealers, för tillfallet drivs 
marknaden av 113 anställda. Det bör också noteras att det i USA finns ett flertal OTC-
marknader på vilka ca 15 000 företag finns registrerade och där handel med dessas 
aktier bedrivs. 
Siffrorna för 1994 visar att NASDAQ, sedan starten den 5 februari 1971. har blivit en 
betydelsefull marknad för aktiehandel. 
Ärlig aktieomsättning (miljarder aktier) ' 74.4 
Genomsnittlig, daglig aktieomsättning (miljoner) 295.1 
Högsta dagliga omsättning (miljoner) 414.0 
Omsättning i dollar (miljarder) $1449.3 
Antal företag som emitterar värdepapper på NASDAQ-marknaden 4902 
Antal värdepapper på NASDAQ-marknaden 5761 
Antal 'market makers" för NASDAQ-värdepapper 501 
Genomsnittligt antal "market makers" per värdepapper 10.9 
Mindre transaktioner (miljarder aktier) 1.45 
Av de värdepapper som noterades vid utgången av 1994 var 3 772 noterade på listan 
för den nationella marknaden, och 1 989 på Small Cap Securities Market. Det är nu 
världens största aktiemarknad räknat i antal noterade företag, världens näst största 
marknad räknat i de omsatta värdepapprens värde i dollar och världens tredje största 
marknad räknat i antal omsatta aktier. Under året registrerades sammanlagt 445 
förstagångsemissioner riktade till allmänheten som tillförde företagen ett kapital på 
$12.24 miljarder. Utöver detta genomförde 667 företag som sedan tidigare fanns 
noterade på NASDAQ-listan, följdemissioner riktade till allmänheten till ett 
sammanlagt värde av $21.1 miljarder. 
HANDEL: NASDAQ Level 1 är ett on-line system som betjänar både individuella 
investerare och registrerade representanter. Systemet visar market maker-noteringarna 
via bildskärmar, närmare uppgifter om senaste försäljningen samt en sammanfattning 
av data från marknaden. 
21 
NASDAQ tillhandahåller denna service endast på existerande terminaler. I USA finns 
det 
216 056 anslutna terminaler och 29 942 terminaler finns i 52 andra länder. Av de 
sistnämnda terminalerna finns 10 324 eller 34.5% placerade i EU med följande 
fördelning: 
Belgien 190 
Danmark 109 
Storbritannien 4421 
Finland 29 
Frankrike 895 
Grekland 40 
Irland 14 
Italien 736 
Luxemburg 563 
Nederländerna 585 
Spanien 113 
Sverige 267 
Tyskland 2054 
Österrike 308 
I Canada och Schweiz finns ytterligare 16.752 eller 56% terminaler, vilket visar, att de 
europeiska investerarna utgör den störste deltagargruppen utanför Nordamerika. Dessa 
siffror är en rimlig indikator på det relativa intresse som finns för gränsöverskridande 
aktiehandel i enskilda EU-medlemsstater. 
MARKET MAKERS: är kopplade till den centrala datorenheten i Connecticut via 
80 000 miles leasade telefonledningar. Det genomsnittliga antalet market makers i varje 
noterad aktie (10.9) tycks vara en av NASDAQ-marknadens fördelar på grund av den 
konkurrens och marknadslikviditet som detta leder till (andra fördelar är ett gott rykte, 
högt förhållande mellan pris/intjäningsförmåga som säkras av företagen som noterar 
sina aktier och ett effektivt elektronisk transaktionssystem). Under 1994 var antalet 
market makers 501. När man betänker att det på Londons fondbörs finns ett stort antal 
förtag med ett marknadsvärde på 50 miljoner pund (ECU 60 miljoner) som har 
svårigheter att finna två market makers som är villiga att handla deras aktier är det 
imponerande, hur få NASDAQ-noterade aktier som endast har ett litet antal market 
makers: 
Mindre än 3 66 
3-5 502 
6-10 1404 
11-15 990 
16-20 417, 
21-25 189 
26 eller fler 209 
22 
Inte oväntat finns flertalet market makers etablerade i New York, nämligen 205 
stycken eller 41%. Därefter kommer Kalifornien med 40. Några av de mindre 
befolkningstäta staterna som t.ex. Idaho och Maine har endast en fast market maker 
vilket understryker fördelen med ett skärmbaserat system som gör det möjligt att 
jämföra market-makers noteringar oavsett var de befinner sig geografiskt. 
Koncentrationen till två finanscentra illustrerar också det faktum att större 
institutionella investerare som t.ex. pensionskassorna, föredrar att samarbeta med stora 
market makers som de samarbetar med även på andra områden. Detta kommer också 
att vara av betydelse för varje europeisk marknad som grundats. 
För handel med små poster på mindre än 1 000 aktier kan Small Order Execution 
System användas för att minska omkostnaderna. Detta system gör det möjligt att utföra 
en kundorder automatiskt till den bästa möjliga kurs på systemet vid tidpunkten då 
ordern ges. Genom att använda detta system kan en transaktion genomföras på mindre 
än en minut. 
MARKNADENS SAMMANSÄTTNING efter företagens inriktning: 
Industri 3019 
Andra finansiella områden 646 
Bankväsen 320 
Försäkring 107 
Telekommunikation 141 
Transport 91 
Data 461 
Bioteknik 94 
Övriga 890 
Enligt uppgift kan omkring 20% av företagen sägas operera inom 
högteknologisektorerna. Eftersom företagen inte tvingas lämna NASDAQ mot sin vilja 
finns det ett antal företag av avsevärd storlek. Dessa omfattar bl.a.: Apple Computer. 
Dell Computer, Intel, Lotus Development, MCI Communications, McCormick & Co. 
(livsmedel), Microsoft, Pacific Telecom och Sun Microsystems. 
23 
ANTAL NOTERADE FÖRETAG HEMMAHÖRANDE I DEN EUROPEISKA 
UNIONEN: Vid utgången av 1994 var det totala antalet förmodligen 94 (av dessa 
fanns endast 12 på SmallCap market) med följande fördelning: 
Danmark 1 
Finland 1 
Frankrike 4 
Grekland 1 
Irland 9 
Luxemburg 4 
Nederländerna 13 
Sverige 8 
Storbritannien 53 
INVESTERARE: av de 11,4 miljarder aktier som inte var inlösta innehades 53,7% av 
institutioner och 46,3% av andra investerare, bl.a. styrelsemedlemmar. Det är svårt att 
specificera graden av institutionell aktivitet mellan investeringsfonder som fortlöpande 
säljer nya andelar, pensionskassor och hedgefonder. Stora poster över 10 000 aktier 
utgjorde 42,9% av den samlade årliga aktiehandeln. Transaktioner med 500 eller färre 
aktier utgjorde ca. 25% av den samlade handeln. 
VILLKOR FÖR NOTERING: För att tas upp på det nationella NASDAQ-marknaden 
skall företagen: 
- registrera sina emissioner hos Securities and Exchange Commission, 
- ha minst 2 oberoende styrelsemedlemmar som inte deltar i företagets dagliga 
ledning. 
- ha en stående kommitté av styrelseledamöter som har kontakt med bolagets 
revisorer, majoriteten av styrelsemedlemmarna får inte delta i företagets dagliga 
ledning. 
- förse aktieägarna med årsredovisningar och kvartalsrapporter samt andra 
rapporter, 
- undersöka all handel mellan parter som står i samband med företaget på 
eventuella intressekonflikter, 
- hålla en årlig bolagstämma och underrätta NASD om detta, 
- i sina stadgar (motsvarigheten till stiftelseurkunden) ha en bestämmelse att 
bolagsstämman är beslutför endast om minst 33,3% av de utestående stamaktierna är 
företrädda. 
24 
- uppmana till inlämning av fullmakter och tillse att mötesprotokoll förs vid alla 
möten med aktieägare samt översända de mottagna fullmakterna till NASD för 
arkivering, 
- försäkra sig om aktieägarnas stöd för vissa typer av transaktioner och varje 
ökning av antalet stamaktier, 
- avstå från varje handling som kan underminera rösträtten per aktie för någon 
existerande klass av aktier och från varje handling som upphäver, inskränker eller 
minskar dessa rättigheter, 
- fullgöra noteringsöverenskommelsen med NASDAQ. 
Utländska aktieemittenter kan undantas från skyldigheten att uppfylla en eller flera av 
dessa villkor om de skulle strida mot lagen eller affärspraxis i deras hemland. 
Mindre företag kan till skillnad från den nationella marknaden noteras på SmallCap 
Securities Market. De kvantitativa kraven varierar beroende på vilken typ av företag 
det gäller, men för ett vanligt nationellt företags ordinarie aktiekapital gäller följande 
villkor ror notering: 
Totala tillgångar 4 milj. $ 
Kapital och överskott 2 milj. $ 
Antal aktier som erbjudits allmänheten 100.000 
Emissionens marknadsvärde 1 milj. $ 
Minsta antal market makers 2 
Köpkurs per aktie 3$ 
Aktieägare 300 
För att åven fortsättningsvis noteras skall följande villkor uppfyllas: 
Totala nllgångar 2 milj.$ 
Kapital och överskott 1 milj. $ 
Aktiernas marknadsvärde 200.000$ 
Köpkurs per aktie 1$ 
samtidigt som övriga krav fortsätter att gälla. Det är fortfarande möjligt att noteras på 
listan om köpkursen för aktierna faller under $1 förutsatt att de aktier som finns 
tillgängliga för allmänheten har ett marknadsvärde som överstiger $1 miljon och 
Kapital och överskott uppgår till $2 miljoner. 
KRAV PÀ LÖPANDE RAPPORTERING: Marknaden har utvecklat 
skyddsmekanismer mot olovliga aktiviteter som motsvarar dem som finns på 
fondbörsen i New York. Vissa av de krav på löpande rapportering som ställs på 
företagen på NASDAQ är faktiskt : mer betungande. I båda fallen skall 
transakzonsresultaten för varje kvartal offentliggöras. 
25 
REGLERING AV MARKNADEN: 
Kritik har under de senaste två åren riktats mot att NASDAQ är otillräckligt reglerad 
vilket leder till att market makers gör otillbörliga vinster på bekostnad av investerare. 
Som en följd bildades NASD Select Committee on Structure and Governance under 
ordförandeskap av ex-Senator Warren B. Rudman för att undersöka kritiken och 
komma med ändamålsenliga förslag. 
I sin rapport, publicerad i september 1995, slog kommittén fast: 
"Baserat på sin undersökning,sammanfattar Select Committee att NASD har infirat sitt 
självreglerande ansvar, inte perfekt eller utan svårigheter, men proffessionellt och 
nöjaktigt. Det är tydligt att den inte stöder påståendena från dem som hävdar att NASD 
kontrolleras av och gynnar NASDAQ market makers. Inte heller stöder rapporten de 
som hävdar att NASD döljer såsom regleringsåtgärder sådana åtgärder som i själva 
verket syftar enbart till att tillvarata kommersiella intressen inom vissa av NASDs 
medlemsgrupper. 
Select Committee finner emellertid att NASDs ledning har misslyckats att hålla jämna 
steg med den starka tillväxten och kontinuerliga utvecklingen av NASDAQ marknaden 
och därmed det ökade ansvaret NASD får i samband med reglering av marknaden. 
Som ett resultat har olika rekommendationer gjorts som tros kunna accepteras av 
NASD. syftande till en klar delning av uppgifterna för att driva verksamhet på 
marknaden och reglera den tillsammans med större extern representation NASDs 
lednine. 
26 
BILAGA B 
DEN POTENTIELLA MARKNADEN FÖR AKTIEEMISSIONER 
I EUROPA 
1. En undersökning som nyligen genomfördes för det danska industriministeriets 
räkning visar att ca. 270 danska små och medelstora företag skulle vara intresserade av 
att få sina aktier noterade om det etablerades en specialiserad nationell marknad för 
tillväxtföretag. Av dessa företag skulle 80 vara intresserade av att noteras på en 
gemensam europeisk marknad. 
2. För att inhämta information om vilka utvecklingsmöjligheter en gemensam europeisk 
aktiemarknad för mindre företag skulle ha, satte Europeiska kommissionen igång en 
undersökning inom ramen för SPRINT-programmet för att utröna antalet företag som 
skulle vilja få sina aktier noterade på en sådan marknad. Kommissionen tog emot denna 
rapport i december 1994. 
Fyra länder, Spanien, Nederländerna, Frankrike och Storbritannien valdes ut eftersom 
de utgör en blandning av länder med både lite äldre och nya huvudbörser och 
sekundära marknader. I varje av dessa medlemsstater togs kontakt med ett 
representativt urval av investmentbanker och riskkapitalbanker med direkta kontakter 
till företag som har möjligheten att få sina aktier noterade under de närmaste tre åren. 
Mera exakt ombads de att inkomma med detaljerade uppgifter över företag som har rätt 
profil för att kunna noteras på EASDAQ. 
Av de 92 förmedlare som kontaktats erhölls svar från 48, dessa namngav sammanlagt 
475 företag som skulle kunna få möjlighet att bli upptagna på noteringslistan på en 
fondbörs. Av dessa hade 230 en profil som uppfyller kraven för att noteras på 
EASDAQ. Dessa företag hörde hemma i: Frankrike 92, Nederländerna 15, Spanien 
28, Storbritannien 82, andre länder 13. 
En tredjedel av de företag som uppfyllde kraven var aktiva inom högteknologiska 
områden som elektronik, bioteknik och kommunikation. Övriga företag var aktiva 
inom ett stort antal sektorer från detaljhandel till industriproduktion och tjänster. Den 
procentuella andelen av högteknologiska företag varierade mycket från land till land. 
från 50% i Storbritannien och Nederländerna till 11% i Spanien och 29% i Frankrike. 
50 av företagen räknade med att ha ett börsvärde på över 50 miljoner pund. Största 
delen av dessa större företag kom från den franska undersökningen. Omvänt räknade 
54% av företagen med att få in mindre än 15 miljoner pund på aktieemissioner. Ca. 
2/3 av de utvalda företagen förväntades klara emissionen vid utgången av 1996, även 
om detta måste anses vara mycket optimistiskt med tanke på de stora förberedelser som 
detta kräver. 
27 
De 230 utvalda företagen kan grovt indelas i 2 typer: 
- företag, som för tillfället inte är noterade på nationella fondbörser, och 
- företag, som är kandidater för notering på existerande nationella fondbörser, 
men som också är kandidater för notering på EASDAQ. 
En gemensam europeisk marknad skulle endast kunna vara intressant för den andra 
kategorin om den erbjöd en internationell profil eller en möjlighet att emittera aktier 
med ett högt förhållande mellan pris/intjäningsförmåga eller båda delarna. Samtidigt 
som Frankrike hade den lägsta svarsprocenten på 41%, var de investeringsbanker som 
svarade, de mest positiva av alla till en gemensam europeisk marknad, eftersom de är 
övertygade om att den skulle hjälpa nystartade och snabbt växande företag oberoende 
av verksamhetsområde eller storlek. Det är inte troligt att dessa åsikter skulle påverkas 
i någon större utsträckning av meddelandet om etableringen av den franska "Nya 
marknaden" som kom kort tid senare, eftersom de flesta nog vid tidpunkten för 
undersökningen kände till att meddelandet om den nya marknaden snart skulle släppas. 
I svaren från Spanien noterades ett stort intresse från riskkapitalfonders sida för 
etableringen av en gemensam europeisk marknad. Omvänt inkom inga svar från 
investmentbanker. Till detta finns det tydligen tre huvudorsaker: bristande vilja att 
lämna ut förtroliga uppgifter, bristande kunskaper om EASDAQ-konceptet och den 
förhållandevis ringa tillgången på lämpliga företag. 
Även om idén om en gemensam europeisk värdepappersmarknad fick ett försiktigt 
positivt mottagande i Nederländerna, och man i teorin klart ser behovet av en sådan, 
visade sig många finansförmedlare vara osäkra över de effekter en sådan marknad 
skulle fa på deras affärsverksamheter. Ett av problemen är att det endast finns ett ringa 
antal nederländska företag som skulle kunna vara attraktiva för internationella 
investerare. 
I Storbritannien uppnåddes den högsta svarsfrekvensen, nämligen 77%. Ett antal 
finansförmedlare, men långt ifrån alla, anser att huvuddelen av de mindre brittiska 
företagen är mycket nationellt inriktade och att Londons fondbörs alldeles utmärkt kan 
täcka deras behov. De företag som är mer inriktade på Europa skulle dock mycket väl 
vara intresserade av EASDAQ på samma sätt som de företag som är företrädda på den 
amerikanska marknaden är intresserade av NASDAQ. Även de mer negativa svaren 
sade sig dock inte vara negativt inställda till idén om en gemensam europeisk 
marknad, bara försiktiga. Omvänt inkom ett antal mycket positiva svar. 
SLUTSATSER: 
Resultat från en partiell undersökning av denna art måste behandlas med försiktighet 
men det konstateras att det finns ett avsevärt stöd för en gemensam europeisk 
värdepappersmarknad och att det finns ett tillräcklig stort antal företag vars aktier 
skulle kunna tas upp till notering på en sådan marknad. Trots detta nämndes få företag 
utan förbehåll som kandidater till notering. För att locka dessa företag skulle en 
28 
gemensam europeisk marknad: tillåta en notering till rimliga kostnader; väcka 
investerarnas intresse; ha samma likviditet som dé mest likvida, existerande nationella 
marknaderna; erbjuda rådgivning och forskning på hög nivå samt täcka de behov som 
existerar hos entreprenörsmässiga företag som inte noteras på någon av de existerande. 
nationella marknaderna. 
29 
BILAGA C 
PLACERARNAS INTRESSEN AV EN GEMENSAM 
EUROPEISK AKTIEMARKNAD FÖR EXPANSIVA FÖRETAG 
För att undersöka hur stort intresse det finns bland investerarna för EASDAQ-
marknaden, genomfördes en oberoende undersökning20 som offentliggjordes i juni 
1995. 
Sammanlagt skickades det ut 292 frågeformulär till en utvald grupp investerare i 
Frankrike, Nederländerna, Spanien, Storbritannien, Tyskland och Italien. I 
frågeformuläret frågades efter utförliga uppgifter om investering och hantering av 
institutionella eller privata medel och en uppskattning av hur stor procentuell andel av 
dessa medel de förväntade sig investera i EASDAQ-aktier. I den utsträckning det var 
möjligt valde man investerare med små företag eller med en europeisk inriktning, men 
man valde också flera investerare med en övergripande profil. Man erhöll 99 svar som 
sedan följdes upp med telefonintervjuer. 
Av tillgångar på sammanlagt 231 miljarder pund som förvaltas av respondenterna, var i 
genomsnitt 19% investerade i företag med ett börsvärde på under 100 miljoner pund. 
Av de 99 respondenterna svarade 38 att de sannolikt inte skulle investera på EASDAQ-
marknaden antingen för att de inte hade möjligheter att utföra gränsöverskridande 
handel eller p.g.a. att de inte investerade i mindre företag. De resterande 61 svarade, 
att de i genomsnitt räknade med att investera 3,3% av sina medel i EASDAQ-aktier. 
Den sistnämnda kategorin tilltalades av EASDAQ-konceptet eftersom det skapar en 
gemensam europeisk marknad som är kraftigt reglerad. Många svarade, att de 
uppgi\~na investeringsnivåerna var mycket försiktiga. Om en trovärdig marknad skulle 
skapas, vilket inte kan förutsägas på detta stadium, skulle investeringsnivåerna stiga 
avsevärt. Dessutom är det troligt att det, såväl i USA som i Europa, skulle skapas ett 
antal nya fonder specialiserade på mindre företag för att utnyttja denna nya möjlighet. 
I början kommer beloppen från privata investerare förmodligen att vara små. De flesta 
som deltar kommer att göra det via aktiefonder. 
2. En studie med titeln "Eliminating Barriers to an integrated European Secondary 
Equity Market" håller på att genomföras av European Capital Markets Institute (där 
kommissionen har blivit medlem) och kommer att publiceras i slutet på 1995. Enligt 
uppgift visar undersökningen att antalet investeringsfonder som fortlöpande säljer nya 
andelar och investmentfonder snabbt ökar i antal och storlek samtidigt som det sker en 
snabb ökning av de gränsöverskridande institutionella investeringarna. 
iv Coopers & Lybrand 
30 
SLUTSATSER: 
Samtidigt som det finns ett avsevärt intresse för en gemensam europeisk aktiemarknad 
bland de europeiska institutionella investerarna och fondförvaltarna är kunskaperna om 
EASDAQ för närvarande mycket ringa vilket har begränsat antalet svar i denna 
undersökning. För att denna och liknande marknader skall bli framgångsrik kommer 
det att krävas avsevärd marknadsföring så snart marknadens struktur och regelverk 
bestämts slutgiltigt. 
31 

ISSN 1024-4506 
KOM(95) 498 slutlig 
DOKUMENT 
SV 09 08 
Katalogmimmer : CB-CO-95-539-SV-C 
ISBN 92-77-94655-5 
Byrån för Europeiska gemenskapernas officiella publikationer 
L-2985 Luxemburg 
M