SV    SV SV 
 
SV    SV  EUROPEISKA KOMMISSIONEN 
Bryssel den 27.5.2010 
KOM(2010)243 slutlig 
  
RAPPORT FRÅN KOMMISSIONEN TILL RÅDET, EUROPAPARLAMENTET, 
EUROPEISKA EKONOMISKA OC H SOCIALA KOMMITTÉN SAMT 
REGIONKOMMITTÉN 
Tillämpningen av direktiv 2004/109/EG om  harmonisering av insynskraven angående 
upplysningar om emittenter vars värdepapp er är upptagna till handel på en reglerad 
marknad 
SEK(2010)611 
 
SV 2   SV RAPPORT FRÅN KOMMISSIONEN TILL RÅDET, EUROPAPARLAMENTET, 
EUROPEISKA EKONOMISKA OC H SOCIALA KOMMITTÉN SAMT 
REGIONKOMMITTÉN 
Tillämpningen av direktiv 2004/109/EG om  harmonisering av insynskraven angående 
upplysningar om emittenter vars värdepapp er är upptagna till handel på en reglerad 
marknad 
1. INLEDNING  
1. I denna rapport görs en översyn av tillämpningen av di rektiv 2004/109/EG1 om 
harmonisering av insynskraven angåe nde upplysningar om emittenter vars 
värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad (nedan kallat 
insynsdirektivet ), i enlighet med artikel  33 i det direktivet.  
2. Enligt insynsdirektivet ska emittenter av värdepapper på reglerade marknader i EU 
sörja för tillräcklig öppenhet gentemot investerarna genom offentliggörande av 
obligatorisk information och spridning av sådan information till allmänheten i hela EU. Denna information utgörs av redovisningar och rapporter, information om större innehav av rösträtter och information so m offentliggörs i enlighet med artikel 6 i 
direktiv 2003/6/EG om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan 
(marknadsmissbruk)
2. 
3. De syften som eftersträvas med insynsdire ktivet är viktiga för finansmarknaderna 
och erkänns av internationella standard iseringsorgan, t.ex. Iosco och OECD. Den 
rådande finanskrisen visar att möjligheten att i god tid kunna få korrekt och fullständig information om emittenter är nödvändig för att möjliggöra välgrundade bedömningar av företagens resultat och ti llgångar och därmed skapa ett bestående 
förtroende bland investerarna på kapitalmarknaderna. 
4. Rapporten innehåller en beskrivning av ins ynsdirektivets effekt samt efterlevnaden 
(avsnitt 2), en genomgång av de frågor som tillämpningen av insynsdirektivet ger upphov till (avsnitt 3) och ett antal slutsatser (avsnitt 4). Rapporten kompletteras med ett arbetsdokument från kommissionens a vdelningar med en närmare redogörelse för 
de frågor som tas upp och fö r hur uppgifterna inhämtats. 
                                                
 
1 Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/1 09/EG av den 15 december 20 04 om harmonisering av 
insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad och om ändring av direktiv 2001/34/EG, EUT L 390, 31.12.2004, s. 38. Se: 
www.ec.europa.eu/internal_market/s ecurities/transparency/index_en.htm
 
2 EUT L 96, 12.4.2003, p. 16. 
 
SV 3   SV 2. INSYNSDIREKTIVETS EFFEKT SAMT EFTERLEVNAD  
5. Den externa undersökning av tillämpningen av insynsdirektivet som gjorts för 
kommissionens räkning3 (nedan kallad den externa undersökningen ) visar att en stor 
majoritet av de intressent er som deltog i undersökningen anser att insynsdirektivet 
bidrar till att marknaden funge rar korrekt och effektivt. In tressenterna anser generellt 
att obligatorisk information som offentliggörs av emittenter når investerarna, möjligen med undantag av information som offentliggörs av mindre börsnoterade företag.  
6. När det gäller insynsdirektivets ekonomiska  effekter för finansmarknaderna är de 
studier som hittills gjorts inte entydiga. Insynsdirektivets effekt tycks snarast vara neutral: direktivet uppfattas vi sserligen som en faktor som förenklar primäremission, 
men det saknas empiriska belägg som stöder denna uppfattning.  
7. En genomgång av praxis hos emittenterna visar att de i allmänhet fullgör 
rapporteringskraven och att det även är in tressenternas uppfattning. Den finansiella 
information som offentliggörs upplev s som användbar och tillräcklig för 
investeringsändamål. De förenklade språ kkrav för offentliggörande av finansiell 
information som infördes 2004 har också särskilt välkomnats.  
8. Kostnaden för fullgörande av kraven i insynsdirektivet
4 framstår inte vid första 
anblicken som särskilt hög5. Detta är även emittenternas  uppfattning, även om små 
och medelstora börsnoterade företag är mer bekymrade för fullgörandekostnaden. 
Införandet av ”regeln om hemmedlemsstat”6 och förenklingen av språkkraven för 
offentliggörande av finansiell information 2004 bör i princip ha bidragit till att sänka 
emittenternas kostnader. Kostnaderna för investerare som verkar över gränserna ökar dock till följd av att insynsdirektivets krav inte harmoniserats i tillräcklig 
utsträckning.  
3. Ö
VERSYN AV DIREKTIVETS TILLÄMPNING : NYA FRÅGOR  
9. Översynen av insynsdirektivets tilläm pning ger upphov till ett an tal frågor (för 
närmare information, se det arbetsdokument et från kommissionens avdelningar som 
åtföljer denna rapport).  
10. Först och främst diskuteras om insynsregl erna bör anpassas sä rskilt till mindre 
börsnoterade företag för att se till att regler ade marknader förblir attraktiva och även 
                                                 
3 Mazars (december 2009), Study on the application of selected obligations of directive 2004/109/EC on 
the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose 
securities are admitted to trading on a regulated market . Finns på: 
http://ec.europa.eu/internal_market/company/ecgforum/index_en.htm   
4 Det bör noteras att de flesta krav gällande innehå llet (t.ex. redovisningsstandarder) i årsredovisningar 
och halvårsrapporter inte ingår i insynsdirektivet. 
5 Se Europe Economics (2008), Study on the cost of complian ce with selected FSAP measures . Finns på: 
www.ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm  
6 Enligt ”regeln om hemmedlemsstat” (jämför artikel 3. 1) får emittenter endast åläggas de krav som 
fastställs av deras hemmedlemsstat (normalt den medlemsstat enligt vars lagstiftning företaget har 
bildats) men inte dem som fastställs av värdmedl emsstaten. Denna ”regel om hemmedlemsstat” syftar 
till att förhindra att dubbla (eller fler) uppsättningar regler tillämpas på emittenterna.  
 
SV 4   SV blir mer attraktiva för denna kategori emittenter.7 Utrymmet för förenkling av 
insynsdirektivets regler för mindre börs noterade företag, varigenom besparingar 
skulle åstadkommas, är begränsat, men vi ssa specifika förenklingsåtgärder skulle 
kunna övervägas utan att investerarskyddet sku lle äventyras. Det handlar t.ex. om i) 
att medge flexiblare tidsfrister för offe ntliggörandet av redovis ningar och rapporter; 
ii) att lindra kravet på offe ntliggörande av kvartalsrappo rter; iii) att harmonisera 
maximiinnehållet i rapporter; iv) att unde rlätta mindre börsnoterade företags 
synlighet över gränserna för pot entiella investerare och/eller 
informationsmellanhänder som finansanalytiker8, så att de blir mer attraktiva.  
11. För det andra ser marknadsaktörerna generellt sett positivt på det krav på 
kvartalsrapporter som infördes genom ins ynsdirektivet 2004, även om det skulle 
kunna bidra till att investerar na får en något kortsiktig syn på emittenternas resultat 
och verksamhet.9 En lindring av kravet på kvartal srapporter skulle också med största 
sannolikhet endast gynna mindre börsnoterade företag, eftersom de stora företagen 
antagligen skulle fortsätta att offentli ggöra kvartalsrapporter . I själva verket 
efterfrågar marknaden mer detaljerade regler  för innehållet i delårsredogörelser, för 
att göra det lättare för emittenter att uppfylla  kraven och för att medge förutsägbarhet 
i den information som ska offentliggöras.  
12. För det tredje innebär insynsdirektivet s minimiharmonisering att medlemsstaterna 
har rätt att anta strängare krav.10 Det betyder att införlivande t av insynsdirektivet är 
relativt ojämnt eftersom de nationella systemen skiljer sig åt. Strängare nationella krav, särskilt gällande information om st örre innehav av röst rätter, uppfattas som 
problematiska av intressenterna. Fullgörande t av sådana krav är kostsamt och medför 
konkreta svårigheter. Detta väcker frågan om huruvida den rådande ordningen (dvs. 
                                                
 
7 Det bör betonas att det finns alternativ till de ”reglerade marknaderna” (i insynsdirektivets mening) där 
emittenternas värdepapper kan tas upp till handel. Dessa alternativa marknader betecknas som 
multilaterala handelsplattformar (MTF-plattformar) i den mening som avses i direktiv 2004/39/EG. Insynsdirektivets regler gäller inte dessa alternativa marknader, och enligt den externa undersökningen 
finns det inget stöd bland intressenterna för att utvidga direktivets tillämpning till dessa oreglerade 
marknader. Kommissionen har inte i nuläget för avsikt att föreslå att insynsdirektivets tillämpningsområde utvidgas till att även omfatta MTF-plattformar. En närmare förklaring ges i det 
arbetsdokument från kommissionens avdelningar som bifogas denna rapport. 
8 Se t.ex. F. Demarigny, An EU-Listing Small Business Act , mars 2010, finns på: 
www.eurocapitalmarkets.org . Enligt denna rapport är i genomsnitt 93 % of handelsvolymerna på 
reglerade marknader koncentrerade till 7 % av det totala antalet börsnoterade företag i EU.  
9 En sådan kortsiktig effekt är oförenlig med kommissionens senaste initiativ för att uppmuntra 
finansiella institut och emittenter att skapa incitament för en mer långsiktig syn. Europeiska 
kommissionen har t.ex. rekommenderat att ersättningen till ledande befattningshavare vid emittenter 
och finansinstitut ska fastställas med hänsyn till företagens långsiktiga beteende: se Europeiska kommissionens rekommendation 2009/384/EG av den 30 april 2009 om ersättningspolicy inom 
finanstjänstesektorn (EUT L 120, 15.5.2009, s. 22) och kommissionens rekommendation 2009/385/EG 
av den 30 april 2009 om att komplettera rekommendationerna 2004/913/EG och 2005/162/EG när det 
gäller ordningen för ersättningar till ledande befattningshavare i börsnoterade bolag (EUT L 120, 
15.5.2009, s. 28).  
10 Kommissionen undersökte 2008 frågan om strängare nationella krav och lade fram ett specifikt 
dokument med en närmare redogörelse, som bör ses som ett komplement till denna rapport. Se 
arbetsdokument från kommissionens avdelningar, Report on more stringent national measures 
concerning Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to 
information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market , 
SEK(2008)3033, 10.12.2008. 
 
SV 5   SV minimiharmonisering) är lämplig för att åstadkomma en tillräcklig harmonisering av 
insynskraven i EU.  
13. För det fjärde tycks det finnas ett behov av att anpassa insynsdire ktivets krav till 
innovationerna på finansmarknaderna, oc h skärpta insynskrav bör införas med 
avseende på vissa typer av instrument. Fram för allt tycks otillräckliga uppgifter om 
aktielån ha ökat risken för frikopplad röst ning (”empty voting”), och avsaknaden av 
uppgifter om kontantbetalda deri vat har lett till ett ökat problem med ”dolt ägande”. 
När det gäller offentliggörande av inform ation för företagsstyrningsändamål är 
organisationer som företräder emittenter i EU positiva till införandet av mekanismer 
som gör det möjligt för emittenter att identifiera den slutliga investeraren, så att en verklig dialog mellan aktieägare och emittenter möjliggörs. Även när aktieägare med större innehav av rösträtter är väl kända ef terlyses skärpta krav  på offentliggörande 
för större innehav. I en del medlemsstater ombeds större invest erare redan i dag att 
informera om sina avsikter med avseende  på innehaven samt om hur förvärvet 
finansierats. Denna fråga hänger också samm an med frågan om huruvida större (och 
framför allt institutionella) investerare bör informera om sina röstningsstrategier i börsnoterade företag. 
14. För det femte krävs (eller rekommenderas)  också enligt EU-rätten, vid sidan av 
insynsdirektivets krav på offentliggöra nde av redovisningar och rapporter, att 
börsnoterade företag regelbundet ska offen tliggöra viss icke-finansiell information 
(som rör företagsstyrning), i allmänhet i samband med årsredovisningen. Ett exempel 
är den så kallade årsberätte lsen om företagsstyrningen.
11 Det har övervägts om 
offentliggörandet av icke-finansiell info rmation borde ingå i insynsdirektivets 
ordning för att förenkla de gällande kraven.  
15. En fråga med anknytning härtill är börsnot erade företags offentliggörande av ESG-
information (Environmental, Social and Governance).12. Vissa intressenter (icke-
statliga organisationer, somliga investerar organisationer) efte rlyser regelbundet 
förbättring och förstärkning av EU-lagst iftningen om offentliggörande av ESG-
information. De menar att insynsdirektivet skulle kunna vara ett lämpligt redskap för 
att inkludera offentliggörande av sådan info rmation vid sidan av de redovisningskrav 
som gäller för börsnoterade företag, och för att åtgärda en del av de upplevda bristerna i gällande regler och praxis  i fråga om offentliggörande av ESG-
information. 
16. För det sjätte går framstegen mot inrättande av ett EU-övergripande system för 
lagring av obligatorisk information för at t underlätta investerarnas tillgång till 
                                                
 
11 Artikel 46a i rådets fjärde direktiv 78/660/EEG av den 25 juli 1978 om årsbokslut i vissa typer av bolag, 
ändrat genom direktiv 2006/46/EG (EUT L 224, 16.8.2006, s. 1).  
12 Det finns varken någon exakt definition av ESG för lagstiftningsändamål eller någon tydlig avgränsning 
av räckvidden. Det framstår dock som om offentliggö rande av ESG-information skulle kunna diskuteras 
inom ramen för den bredare debatten om företagens sociala ansvar. Kommissionen har definierat 
företagens sociala ansvar som ” ett begrepp som innebär att företagen på frivillig grund integrerar 
sociala och miljömässiga hänsyn i sin verksamhet och i sin samverkan med olika aktörer ”. Se 
meddelande från kommissionen till Europaparlamentet,  rådet samt Europeiska ekonomiska och sociala 
kommittén – Genomförande av partnerskapet för tillväxt och sysselsättning: göra Europa till ett 
kompetenscentrum för företagens sociala ansvar , KOM(2006) 136 slutlig, 22.3.2006. 
 
SV 6   SV information långsamt13, och direktivet har haft otillräcklig effekt på detta område: 
berörda parter måste gå igenom 27 olika nationella databaser, och det elektroniska 
nätverk som kopplar dem samman har nyligen  upprättats och har hittills gett rätt 
blygsamma resultat. Det väcker frågan om  huruvida direktivets lagringsmekanismer 
med dagens utformning kan fullgöra rollen  som ”port” till historisk finansiell 
information om börsnoterade före tag på EU-övergripande nivå.  
17. Även om det inte finns några större pr oblem med efterlevnaden visar slutligen 
översynen av insynsdirektivets tillämpni ng att en del teknisk a justeringar av 
direktivets text skulle bidra till ökad klarhet.  
4. SLUTSATSER  
18. Denna översyn av insynsdirektivets tilläm pning visar att det finns områden där den 
ordning som inrättas genom direktivet skulle  kunna förbättras, framför allt när det 
gäller förenkling av reglerna för mi ndre börsnoterade företag för att göra 
kapitalmarknaderna mer attraktiva för dem.  Mindre börsnoterade företags synlighet 
över gränserna för potentiella investerare och analytiker behöver också förbättras 
med det slutliga målet att få till stånd en  ökad handel med värdepapper från dessa 
mindre emittenter. Det finns åtgärder so m skulle kunna vidtas i anslutning till 
insynsdirektivet för att bidra till detta mål. Exempelvis skulle flexiblare tidsfrister för 
mindre emittenters offentliggörande av  redovisningar och rapporter öka deras 
synlighet eftersom de inte längre skulle informera om sitt resultat samtidigt som 
större emittenter. Harmonisering av maxim iinnehållet i rapporter och av rapporternas 
utformning skulle göra det lättare för invest erare och analytiker att läsa och jämföra 
rapporterna. I detta avseende visar övers ynen av insynsdirektivets tillämpning också 
att det, för att öka synligheten hos mindr e börsnoterade företag och göra dem mer 
attraktiva, vore önskvärt att ytterligare underlätta tillgånge n för potentiella 
investerare och informationsmellanhänder på  EU-övergripande nivå till finansiell 
information som offentliggörs av mindre emittent er och lagras i de officiellt utsedda 
mekanismerna för lagring av obligatorisk information. 
19. Dessutom visar översynen av insynsdirek tivets tillämpning att det finns behov av 
ökad samordning av reglerna om offentliggörande av större innehav av rösträtter och av finansiella instrument som ger tillgång till rösträtter (inkl usive kontantbetalda 
derivat) samt att det bör finnas möjlighe t att förenkla rapporteringskraven för 
emittenter när det gäller företagsstyrning mer generellt. I detta sammanhang nämns i rapporten även vissa intressenters önskemå l när det gäller offentliggörande av 
information som rör miljö och sociala frågor. 
20.  
                                                
 
13 Se kommissionens rekommendation 2007/657/EG av den 11 oktober 2007 om det elektroniska nätverk 
av officiellt utsedda mekanismer för central lagring av obligatorisk information som avses i 
Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG, EUT L 267, 12.10.2007, s. 16.