SV Europeiska unionens officiella tidning C 162/96

Yttrande från Europeiska ekonomiska och sociala kommittén om ”Finansiell integration: EU:s aktiemarknader”

(2008/C 162/25)

Den 16 januari 2007 beslutade Europeiska ekonomiska och sociala kommittén att i enlighet med artikel 29.2 i arbetsordningen utarbeta ett yttrande om

”Finansiell integration: EU:s aktiemarknader”.

Sektionen för Ekonomiska och monetära unionen, ekonomisk och social sammanhållning, som svarat för det förberedande arbetet, antog sitt yttrande den 24 januari 2008. Föredragande var Jochen LEHNHOFF.

Vid sin 442:a plenarsession den 13–14 februari 2008 (sammanträdet den 13 februari) antog Europeiska ekonomiska och sociala kommittén följande yttrande med 103 röster för, 4 röster mot och 9 nedlagda röster:

1. Slutsatser och rekommendationer

1.1 Europeiska ekonomiska och sociala kommittén uppmanar de europeiska institutionerna att mer än tidigare informera gemenskapens medborgare om fördelarna med harmoniserade rättsliga ramar för värdepappershandel. På så sätt kan man motverka att investeringar alltjämt fortsätter att begränsas till de olika hemmamarknaderna (home bias).

1.2 EESK rekommenderar kommissionen att inom ramen för den efterhandsutvärdering av handlingsplanen för finansiella tjänster som aviserats i vitboken om politiken på området finansiella tjänster (1) noga undersöka om de många ändringarna i EG-rätten vad gäller aktiemarknaderna på och utanför börsen främjar en ändamålsenlig integration av de europeiska aktiemarknaderna och underlättar gränsöverskridande kapitalinvesteringar.

1.3 Detta gäller framför allt de effekter som direktivet om marknader för finansiella instrument (2), prospektdirektivet (3) och insynsdirektivet (4) har haft, vilka ingår i handlingsplanen för finansiella tjänster, och det pågående arbetet med att underlätta gränsöverskridande avveckling av handel med finansinstrument, framför allt genomförandet av uppförandekoderna för clearing och avveckling, vilka fastställer infrastrukturförvaltarnas åtaganden, samt Europeiska centralbankens strävan efter att uppnå en gemensam europeisk avvecklingsplattform, den s.k. Target2/Securities-plattformen.

1.4 Kommittén anser det vara nödvändigt att invänta denna utvärderingsprocess innan ytterligare eller kompletterande åtgärder vidtas för att främja en integration. Om kommittén anser det nödvändigt kommer den att återkomma med förslag för vidareutveckling av värdepappersmarknadernas integration.

1.5 I kommissionens meddelande om industripolitik (5) från år 2005 presenteras sju tvärsektoriella åtgärder med vars hjälp initiativ för särskilda sektorer ska kunna genomföras. Kommittén anser att listan över tvärsektoriella åtgärder även bör omfatta effektiva finansmarknader som till rimliga priser är tillgängliga för europeiska företag, i synnerhet små och medelstora företag. Direktivet om marknader för finansiella tjänster har som mål att dessa marknader ska fungera bättre. På grund av finansmarknadernas inflytande kommer dock deras roll för att främja den europeiska konkurrenskraften att behöva diskuteras mer ingående. Kommittén beklagar att en sådan debatt inte inleddes i samband med halvtidsöversynen av industripolitiken (6). I synnerhet borde man se på var börserna etableras, eftersom detta är av central betydelse för hela marknadsekonomin. Här borde huvudsakligen undersökas hur kapital rör sig från självständiga emittenter och statsobligationer i tillväxtekonomier respektive länder som förfogar över många naturresurser, särskilt om deras andel investeringar på aktiemarknaden är ovanligt hög som exempelvis på London Stock Exchange, där Dubai- och Qatarbaserade fonder nu äger 48 % av alla värdepapper. I allmänhet borde kommissionen samarbeta med medlemsstaterna och tillsynsmyndigheterna för att förbättra insynen i dessa fonder, förstå deras strategier och säkerställa att inga politiska motiv ligger bakom. I princip uppmanar EESK ”kommissionen att i enlighet med dess handlingsplan för modernisering av bolagsrätten och modellerna för företagsstyrning så fort som möjligt lägga fram sitt lagstiftningsförslag som syftar till att öka den information som institutionella investerare ska tillhandahålla om sina strategier avseende investering och röstning.” (7)

2. Argument för yttrandet

2.1 Uppdraget att utarbeta yttrandet

2.1.1 Den finansiella integrationen är en viktig hörnsten i den europeiska ekonomiska och monetära unionen. Efter att euron infördes har integrationen av EU:s finanssystem blivit ett viktigt mål för unionen. I de flesta undersökningarna är man ense om att denna integration har en klart positiv effekt på Europas ekonomi.

2.1.2 Eftersom den europeiska finansiella integrationen kan medföra avsevärda fördelar för hela ekonomin krävs det, på grund av dagens situation som kännetecknas av en otillräcklig integration av många marknadssegment, ett ihärdigt engagemang från alla deltagare för att fortsätta denna process tills den har slutförts.

2.1.3 Att skapa integrerade, konkurrenskraftiga och effektiva finansmarknader är en viktig aspekt av den inre marknaden och Lissabonmålen, så att fördelarna med tillväxt och sysselsättning kan utnyttjas till fullo.

2.1.4 Alla finansmarknader har viktiga allmännyttiga funktioner. Börserna jämställs ofta med viktiga nationella offentliga institutioner på grund av deras stora roll på de inhemska finansmarknaderna. Den europeiska börssektorn domineras av traditionella och ofta nationella aktörer. Trots att några sammanslagningar av och allianser mellan börser kommit till stånd är denna marknad liksom tidigare utspridd på ett tiotal olika finansmarknader. Tack vare elektroniseringen av transaktionerna kan man dock undvika de begränsningar och konflikter som kännetecknar lokaliseringen till en konkret geografisk plats.

2.1.5 Den finansiella integrationen är först och främst en marknadsledd process som även förutsätter en effektiv interaktion mellan marknadskrafterna och de offentliga myndigheterna. Dessutom måste också statliga myndigheter i EU vara fast beslutna att stärka integrationsprocessen. Detta innebär i synnerhet att de nationella och europeiska myndigheterna åtar sig att införa lagstiftnings- och regleringsramar med syfte att främja både integration av den inre marknaden och finansiell stabilitet.

2.1.6 Med tiden har de europeiska aktiemarknadernas betydelse för företagens finansiering ökat på ett ibland spektakulärt sätt. En väl utvecklad aktiemarknad kommer att öka de samlade investeringarna och sänka kostnaderna, och aktiemarknaden kan här komma med ett viktigt bidrag – att ställa extra externa resurser till förfogande. Finanssektorn är viktig även eftersom den garanterar en fördelning av medel som möjliggör en vidareutveckling av annan ekonomisk verksamhet.

2.1.7 De nationella finansmarknadsbestämmelserna skiljer sig kraftigt åt, vilket utgör ett hinder. Endast börssammanslagningar (de finansiella bestämmelsernas strategiska dimension) räcker inte för att tillgodose behovet av harmoniserade bestämmelser.

2.1.8 För värdepappersmarknaderna, t.ex. obligationsmarknaden och aktiemarknaden, är det av största vikt att man fortsätter att integrera infrastrukturen för clearing och avveckling av värdepapper. Liksom tidigare är många clearings- och avvecklingssystem inte tillräckligt förbundna med varandra.

2.1.9 I en tid då den monetära unionen verkligen gynnar en alleuropeisk strategi för värdepappersförvaltning präglas aktiemarknaderna på den europeiska kontinenten paradoxalt nog av elektroniska transaktioner som likaväl är förknippade med stora transaktionskostnader. Denna motsägelsefulla situation kan först och främst förklaras av de fortfarande alltför höga kostnaderna för gränsöverskridande transaktioner.

2.2 Allmänna kommentarer – EU:s aktiemarknader

2.2.1 Börserna (för värdepapper) sammanför utbud och efterfrågan via finansinstrument (börsens marknadsfunktion). För investerarnas del gör börserna det möjligt att köpa eller sälja finansiella instrument, och för företagarnas del utgör de en viktig förutsättning för att kunna skaffa egna medel eller lånekapital. Förutom kreditfinansiering genom banker utgör börserna således ett centralt inslag i finansieringen av företagande. Utan en fungerande börshandel skulle nya finansinstrument endast kunna placeras i mycket begränsad omfattning. Skapandet av en verklig europeisk aktiemarknad kan innebära nya möjligheter för företagen att finansiera sin verksamhet genom emission av värdepapper. Detta gäller också – och särskilt – för företag i länder som hittills haft en börshandel med liten likviditet som endast har tillåtit begränsade emissioner. Dessutom borde en europeisk aktiemarknad bidra till att investerare överger den koncentration till hemmamarknaden som hittills kunnat konstateras för att dra nytta av hela det europeiska ekonomiska området.

2.2.2 Likväl måste man överlag konstatera att företagen endast placerar en liten del av sina investeringar (fasta bruttoinvesteringar) på aktiemarknaden. Även nettoemissioner av aktier är på tillbakagång i USA och närmast obefintliga i euroområdet. Detta kan inte förklaras genom skillnaden i antalet börsnoterade företag, eftersom antalet knappt ändras. Det kan dock förklaras av det faktum att företagen köper tillbaka sina egna aktier för att få en högre avkastning på dem – den viktigaste indikatorn på finansmarknaderna.

2.2.3 För att börserna ska kunna utföra sitt offentliga uppdrag måste följande två krav vara uppfyllda: Det måste äga rum affärsavslut (handel) och utbyte av finansinstrument och motsvarande monetära värde (avveckling) (8). Även om båda krävs för börsverksamhet utgör handel och avveckling två helt skilda förfaranden som i realiteten även sker på två olika tekniska plattformar. Börserna organiserar handeln själva medan avvecklingen sker genom centrala motparter (CCP) och så kallade värdepapperscentraler (VPC). De sistnämnda fungerar som centrala värdepappersförvarare som för register över köp och försäljning av värdepapper (9).

2.2.4 Varje medlemsstat har åtminstone en värdepappersbörs (10). Dessutom tillkommer multilaterala handelssystem (MTF), som liksom börserna som gör det möjligt att sammanföra köp- och försäljningsuppdrag för finansinstrument, samt internhandlare som ingår avtal direkt med kunderna. Avvecklingen sker mestadels genom en nationell värdepapperscentral som har monopol på särskilda tjänster i sin medlemsstat.

2.2.5 Det stora antalet marknader får i sig dock inte ses som en nackdel för den europeiska kapitalmarknaden. Tvärtom. En effektiv konkurrens mellan marknaderna bör enligt marknadsekonomiska regler leda till lägre transaktionskostnader för investerarna. Det är därför lämpligt att direktivet om marknader för finansiella instrument (Mifid) (11) följer strategin att öka konkurrensen mellan marknaderna (12).

2.2.6 En reell konkurrens mellan marknaderna förutsätter dock att de europeiska börserna över huvud taget kan verka i konkurrens. Ett konkurrenshinder var hittills den så kallade ”concentration rule” som många medlemsstater hade, enligt vilken samtliga order skulle läggas på reglerade marknader och då oftast på den lokala börsen. Möjligheten för en sådan nationell reglering har fallit bort i och med direktivet om marknader för finansiella instrument. Den fria konkurrensen i Europa kan, med tanke på börsernas nationella bakgrund, även i fortsättningen hindras av att de enskilda börserna endast kan erbjuda ett begränsat, nationellt urval av finansinstrument till köp eller försäljning. Om en tysk börs till exempel inte kan handla med franska finansinstrument kan inte heller någon konkurrens uppstå i det avseendet.

2.2.7 När man ser vilka finansinstrument som det handlas med på de största europeiska börserna visar det sig emellertid – och trots vissa rättsliga hinder – att det inte finns några verkliga hinder för konkurrens mellan marknaderna. De tyska börserna handlar med över 13 000 utländska finansinstrument (13). Även om det inte finns jämförbar statistik för andra börser, så visar detta exempel tydligt att förutsättningarna redan finns för en effektiv konkurrens mellan marknaderna. Eventuella nationella rättsliga hinder förlorar sin betydelse när handlingsplanen för finansiella tjänster genomförs genom ett enda prospekt. Prospektdirektivet möjliggör att finansinstrument sprids över hela Europa genom ett enda prospekt. Direktivet om marknader för finansiella instrument harmoniserar inte bara kraven på investerarskydd utan även bestämmelserna för verksamheten och handeln vid och utanför börserna. Dessutom görs kapitalmarknadens information mer enhetlig genom insynsdirektivet. Nu är det de europeiska institutionernas uppgift att utvärdera de konkreta effekter som de nya rättsliga ramarna får och att korrigera utvecklingar som går åt fel håll. Här kommer man att rätta sig efter de mål som satts upp i handlingsplanen för finansiella tjänster, i synnerhet vad gäller gränsöverskridande organisation av finansmarknaderna.

2.2.8 Man kan ställa sig frågan om en konkurrens mellan aktiemarknaderna även utgör ett hot mot prisbildningsmekanismernas kvalitet (och därmed även mot börsernas offentliga funktion) och om detta skulle kunna motverkas genom att strikt främja konsolideringar. Vid en första anblick kan detta tyckas ligga nära till hands när likviditeten delas upp på olika marknader, men utifrån Europas många marknader kan man dock inte dra en tydlig slutsats att prisbildningens kvalitet är bristfällig. Handelsmekanismer som t.ex. arbitragehandeln tjänar här som motvikt, och sedan den 1 november 2007 finns det omfattande och harmoniserade krav på insyn i marknaderna före och efter handel (artikel 27 ff. i direktivet om marknader för finansiella tjänster). Dessa ska säkerställa jämförbara priser vid olika handelscentrum och på så sätt motverka den fragmentering som beskrivits tidigare. I den mån detta kan utvärderas kort efter genomförandet av direktivet om finansiella tjänster verkar denna åtgärd fungera. Dataströmmar från transaktioner som inte är börsbaserade blir publicerade genom t.ex. Project Boat, ett konsortium av nio investeringsbanker, och konsoliderade av stora finansinformationstjänster tillsammans med data från börser och multilaterala handelssystem. På så sätt säkerställs att de olika handelscentrens priser påverkas ömsesidigt av varandra. Konsolideringar på börsägarnivå behövs därför inte för att likviditeten ska öka.

2.2.9 Beslut för eller emot fusioner eller övertaganden är snarare företagsekonomiska beslut som fattas av dem som driver börserna och som bör anpassas strikt till marknaden, vilket även kommissionären Charlie McCreevy har betonat. Ur ett politiskt perspektiv är det avgörande om det finns rättsliga hinder mot fusioner eller övertaganden och, om så är fallet, huruvida dessa hinder kan undanröjas.

2.2.10 Det finns därför inga andra rättsliga hinder mot fusioner eller övertaganden mellan dem som driver handelssystem än för andra bolagsrättsliga fusioner och övertaganden. Aktuella exempel som t.ex. Londonbörsens planerade övertagande av Borsa Italiana och fusionen mellan New York Stock Exchange och Euronext visar till och med att detta sträcker sig långt utöver EU:s rättsområde.

2.2.11 Upprättandet av en gemensam handelsplattform för hela Europa kan dock innebära särskilda rättsproblem. Här kan hinder nämnas som skillnader i tillträdeskrav och handelspraxis samt beskattning och redovisning (14). En ingående granskning av vad dessa hinder innebär saknas ännu strax efter det att direktivet om marknaden om finansiella tjänster och prospektdirektivet har antagits. Det är dock tveksamt om dessa hinder verkligen är så stora att de inte kan hanteras i praktiken. Det som talar emot detta är till exempel att man under Euronext har lyckats integrera Amsterdams, Bryssels, Paris och Lissabons börser och deras handelssystem och att börserna i Baltikum och Norden har slagits ihop till OMX Nordic. Strax efter att direktivet om marknader för finansiella instrument antogs har det dessutom visat sig att framtidens börser kommer att konkurrera allt mer med multilaterala handelssystem som kan vara verksamma i alla medlemsstater om de innehar ett europeiskt pass. Exempel på detta är det initiativ som sju investeringsbanker tagit och som går under namnet ”Turquoise” och Chi-X Europe Limiteds Chi-X plattform som startade i London i mars år 2007. En bättre integrerad europeisk aktiemarknad tycks därför inte bara vara möjlig, utan torde även vara genomförd inom den närmsta framtiden (15).

2.2.12 Strävan att integrera aktiemarknaderna får dock inte tolkas som att man kräver att marknader för handel och avveckling koncentreras till en enda kommersiell paneuropeisk plattform. Man får inte glömma bort att både de nya handelsplattformerna utanför börsen och de etablerade börserna är vinstorienterade företag och att ett monopol skulle innebära sämre villkor för emittenter och investerare (16).

2.2.13 Kommittén rekommenderar EU-institutionerna att undersöka alternativ till hur integrationen kan främjas genom konkurrens, om koncentrationen av börserna skulle leda till att små och medelstora företag som är aktiva regionalt får det betydligt svårare att få tillträde till marknaden. Man bör inte bortse från att det ofta är lättare för små och medelstora företag att bli börsnoterade på en regional börs än på de stora europeiska börserna. Tack vare den nära lokala kopplingen via en regional börs kan man komma lättare i kontakt med regionala investorer. Hur utvecklingen kommer att se ut i verkligheten ska därför undersökas noga för att se om de små och medelstora företagens tillträde till börserna försvåras. Om detta skulle vara fallet vore en lösning att etablera en eller flera icke-offentliga börser som i synnerhet ser till de små och medelstora företagens intressen.

3. Särskilda kommentarer – clearing och avveckling på aktiemarknaderna

3.1 Det största hindret för en mer effektiv europeisk börsstruktur står dock inte att finna i börsernas traditionella regionala orientering, utan i de olika avvecklingssystem som de europeiska börserna har. Dessa system är huvudsakligen uppdelade i nationella system, vilket försvårar en gränsöverskridande avveckling av börsaffärer och gör dem dyrare. (Avvecklingssystemen för enbart nationell värdepappershandel erbjuder emellertid ofta mycket effektiva och billiga lösningar, något som inte får förstöras av det föreslagna konsolideringsarbetet.) För att kunna hantera denna fragmentering har redan en rad initiativ tagits med vilka man strävar efter att bygga upp en mer effektiv europeisk avvecklingsstruktur.

3.2 Giovanninirapporterna (17) har kartlagt och analyserat hindren för en effektiv avveckling av börsaffärer. Det finns nationella skillnader i synnerhet vad gäller de tekniska normerna och marknadspraxis samt olika nationella skattemässiga och rättsliga grunder (18). I det första fallet söker man för tillfället efter lösningar genom infrastrukturoperatörer och marknadsdeltagare (i synnerhet bankerna) som samordnas av Europeiska kommissionen i den rådgivande och övervakande gruppen för clearing och avveckling (CESAME) (19). En harmonisering av t.ex. helgdagar, då avvecklingssystemen är stängda, har redan genomförts i stor utsträckning och vidare harmonisering av t.ex. bolagshändelser (corporate actions) håller på att tas fram.

3.3 Tekniska normer och marknadspraxis skulle dessutom i stor utsträckning kunna harmoniseras om det aktuella initiativet för att skapa en avvecklingsplattform för hela Europas värdepappershandel faller väl ut. I juli 2006 lade Europeiska centralbanken (ECB) och euroområdets nationella sedelutgivande banker fram ett förslag om en gemensam europeisk plattform för avveckling av värdepappershandel (20). Denna plattform kallas för Target2/Securities, eftersom den tekniskt sett är kopplad till den redan existerande handelsplattformen Target. I januari 2007 publicerade Europeiska centralbanken en första studie om de ekonomiska, rättsliga och tekniska effekter som den planerade plattformen skulle ha (21). För närvarande utarbetar man, tillsammans med användarna, de tekniska kraven på ett sådant system (22).

3.4 Enligt ECB ska Target2/Securities i framtiden omfatta alla värdepappersaffärer som avvecklas i utbyte mot centralbankspengar. Den planerade plattformen ska i princip kunna användas på ett enhetligt sätt i hela Europa för att på ett väsentligt sätt förenkla den gränsöverskridande värdepappersavvecklingen.

3.5 Om detta lyckas skulle Target2/Securities kunna övervinna avgörande hinder för den gränsöverskridande värdepappersavvecklingen i Europa i centralbankspengar. Om man väger in även andra faktorer skulle detta även innebära betydande kostnadsfördelar för dem som utför en värdepapperstransaktion.

3.6 I och med uppförandekoden har de europeiska värdepapperscentralerna och deras centrala motparter (CCP) och börserna nu förpliktigat sig till en mängd åtgärder gentemot Europeiska kommissionen (23). På så sätt ska i synnerhet effektiviteten och driftskompatibiliteten mellan infrastrukturoperatörerna intensifieras. Kostnaderna för den gränsöverskridande europeiska avvecklingen bör därför minska. Redan i början av 2007 genomfördes de första åtgärderna. Prisinformationen blev tydligare genom att prisförteckningarna publicerades och harmoniserades, vilket underlättar för användarna när de vill jämföra priser. Infrastrukturoperatörerna har dessutom förpliktigat sig till att förbättra tillträdet till sina system samt systemens driftskompatibilitet. De riktlinjer som publicerades i slutet av juni 2007 konkretiserar denna förpliktelse så att ett effektivt systemnätverk nu är möjligt. På grund av den mycket positiva utvärderingen av hur uppförandekoden har utvecklats hittills och dess genomförande i praktiken, vilket kommissionären Charlie McCreevy beskrev den 10 juli 2007 i Europaparlamentet, tycks man ha funnit en framkomlig väg för att främja en billig avveckling av värdepappersaffärer i hela Europa.

3.7 Ur ett politiskt perspektiv behöver man inte vidta fler åtgärder än de initiativ som beskrivits i detta yttrande för att främja en konsolidering av börsmarknaderna. Nästa steg borde vara att avvakta genomförandet av arbetet med att underlätta konsolideringen av den europeiska aktiemarknaden – i synnerhet avvecklingen av transaktioner med finansiella instrument – och att sedan utvärdera resultaten. Om alla dessa åtgärder skulle misslyckas eller om de inte skulle leda till en mer effektiv europeisk börshandel, skulle man kunna överväga om ytterligare regleringsåtgärder skulle kunna förbättra situationen i det avseendet.

Bryssel den 13 februari 2008 Europeiska ekonomiska och sociala kommitténs ordförande Dimitris DIMITRIADIS

(1) http://ec.europa.eu/internal_market/finances/policy/index_en.htm

(2) Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella tjänster och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG samt Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG om upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG (EUT L 145, 30.4.2004, s. 1–44).

(3) Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003 om prospekt som ska offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel samt ändring av direktiv 2001/34/EG (EUT L 345 den 31.12.2003, s. 64–89).

(4) Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG av den 15 december 2004 om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter.

(5) KOM(2005) 474 slutlig: Meddelande från Kommissionen: ”Genomförandet av gemenskapens Lissabonprogram: En politik till stöd för EU:s tillverkningsindustri – mot en mer integrerad industripolitik”.

(6) KOM(2007) 374: ”Översyn av industripolitiken efter halva tiden”.

(7) ECO/202 – ”De ekonomiska och sociala konsekvenserna av trenderna på finansmarknaden”, CESE 1262/2007, EUT C 10, 15.1.2008 och INT/332 – ”Översyn av den inre marknaden”, CESE 89/2007, EUT C 93, 27.4.2007.

(8) Dessa benämns ofta clearing och settlement.

(9) VPC har även andra uppgifter med anknytning till förvaring av värdepapper som t.ex. corporate actions.

(10) En lista över alla börser finns i kommissionens översikt över de reglerade marknaderna (EUT C 38 den 22.2.2007).

(11) Direktiv 2004/39/EG (EUT L 145 den 30.4.2004, s. 1).

(12) Se skäl nr 34 och bestämmelserna om större öppenhet på marknaden i artikel 27 ff. i direktivet om marknader för finansiella tjänster.

(13) Källa: Deutsche Börse Info Operation, Total Turnover Foreign Shares, mars 2007: www.deutsche-boerse.com/dbag/dispatch/de/notescontent/gdb_navigation/listing/50_Reports_and_Statistics/60_Order_Book_Statistics/INTEGRATE/statistic?notesDoc=/maincontent/Monatsstatistik+auslaendischer+Aktien&expand=1.

(14) McAndrew/Stefanadis, Current Issues in Economics and Finance (Federal Reserve Bank of New York), juni 2002, s. 1, 3 f.

(15) Se även ECB:s månadsrapport från november 2007, s. 67, 77 ff.

(16) Se även ECB:s månadsrapport från november 2007, s. 67, 74 f.

(17) Se http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/clearing/communication_de.htm.

(18) Nationella bestämmelser om överlåtelse och bokföring av värdepapper samt konkurslagstiftning är viktiga för avvecklingen.

(19) Se http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/clearing/cesame_en.htm.

(20) Se http://www.ecb.int/paym/market/secmar/integr/html/index.en.html.

(21) Se http://www.ecb.int/paym/market/secmar/integr/html/index.en.html.

(22) Omfattande material om detta finns på Europeiska centralbankens webbplats (www.ecb.int).

(23) Se http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/clearing/communication_de.htm#code.