RAPPORT FRÅN KOMMISSIONEN TILL RÅDET OCH EUROPAPARLAMENTET om genomförbarheten av ett nätverk av mindre kreditvärderingsinstitut /* COM/2014/0248 final - 2014/ () */





RAPPORT FRÅN KOMMISSIONEN TILL RÅDET OCH EUROPAPARLAMENTET om genomförbarheten av ett nätverk av mindre kreditvärderingsinstitut 1. Inledning Kreditvärderingsinstitut spelar en viktig roll på dagens kapitalmarknader när det gäller tillgång till kapital och långsiktig finansiering av världsekonomin. Eftersom kreditvärderingar avspeglar ett kreditvärderingsinstituts bedömning av kreditvärdigheten på ett visst datum hos en stat, ett företag, ett värdepapper eller en obligation, utgör de viktig information för marknadsdeltagarna och påverkar deras strategiska beslut. Den roll kreditvärderingsinstituten spelade under finanskrisen nyligen visar också hur viktiga de är för de globaliserade finansmarknaderna. Kreditvärderingar påverkar värdepappersmarknaden på många olika sätt, bland annat emittenters tillgång till kapital, transaktioners struktur och förvaltares och andra aktörers möjligheter att göra en viss investering. Detta är ännu viktigare för långsiktiga investeringar, eftersom kreditvärderingsinstituten påverkar kanaliseringen av sparmedel till långsiktiga investeringsbehov.[1] Ett antal påtagligt mindre kreditvärderingsinstitut har växt fram i Europa (antalet mindre kreditvärderingsinstitut ökade ytterligare efter införandet av unionslagstiftning om kreditvärderingsinstitut 2009[2]). De är ofta tydligt inriktade på särskilda branscher (till exempel försäkringsbranschen), särskilda marknadssegment (t.ex. kommunobligationer) eller ett visst geografiskt område, vilket innebär att de tillgodoser specialiserade marknadsbehov. Kreditvärderingsinstitut i EU ska vara registrerade och godkända enligt förordningen. Tillsynsmyndighet är Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten (Esma). Enligt lagstiftningen är de också underställda stränga regler för oberoende som en nödvändig förutsättning för att få tillhandahålla kreditvärderingstjänster. Genom att följa regelverket har kreditvärderingsinstituten dessutom kunnat kvalitetssäkra sina tjänster på marknaden, vilket i sin tur har hjälpt dem att under tiden utvecklas som seriösa marknadsaktörer. Men trots de goda tillväxtmöjligheterna förblir dessa nya marknadsaktörer ofta små när det gäller räckvidd och geografisk inriktning. 1.1. Rapportens syfte Att förbättra villkoren för effektiv konkurrens på den koncentrerade marknaden för kreditvärderingsinstitut och därmed skapa de nödvändiga förutsättningarna så att nya aktörer kan ta sig in på marknaden och växa är ett centralt mål för Europeiska kommissionens politiska arbete på detta område. Detta mål är också en viktig del av de insatser som görs på internationell nivå (G20, rådet för finansiell stabilitet (FSB) och Internationella organisationen för värdepapperstillsyn (Iosco)) för att öka insynen och stärka konkurrensen på marknaden för kreditvärderingsinstitut.[3] I sitt förslag till tredje förordning om kreditvärderingsinstitut föreslår kommissionen kompletterande åtgärder i syfte att ytterligare öka konkurrensen. Förordningen antogs nyligen och har trätt i kraft[4] (nedan kallad den tredje förordningen om kreditvärderingsinstitut). I enlighet med artikel 39b.3 i förordningen om kreditvärderingsinstitut ”ska kommissionen senast den 31 december 2013 förelägga Europaparlamentet och rådet en rapport om genomförbarheten av ett nätverk med mindre kreditvärderingsinstitut för att öka konkurrensen på marknaden”. I rapporten ska finansiellt och icke-finansiellt stöd för inrättandet av ett sådant nätverk bedömas, med beaktande av potentiella intressekonflikter på grund av sådan offentlig finansiering. Mot bakgrund av resultaten i denna rapport och till följd av Esmas tekniska rådgivning får kommissionen omvärdera och föreslå ändringar av artikel 8d[5] i den tredje förordningen om kreditvärderingsinstitut.[6] Det övergripande syftet med att inrätta ett sådant nätverk är att stärka de mindre kreditvärderingsinstituten så att de kan växa och bli mer konkurrenskraftiga som marknadsaktörer. I avsnitt 2 i rapporten undersöks och analyseras genomförbarheten av olika möjliga politiska alternativ för att inrätta nätverket och uppfylla ovannämnda mål. Analysen omfattar både driftsmässiga och finansiella aspekter av inrättandet. Avsnitt 3 innehåller slutsatser om resultaten i avsnitt 2 samt förslag till åtgärder på både kort och medellång till lång sikt för att uppnå det övergripande målet. 1.2. Samråd med berörda aktörer Som ett led i arbetet med att analysera genomförbarheten av ett nätverk av mindre kreditvärderingsinstitut genomförde kommissionen ett omfattande samråd med berörda aktörer för att analysera frågor som är viktiga för mindre institut. Ett första möte på detta tema hölls i januari 2013 med medlemmar i Eacra (European Association of Credit Rating Agencies), som är en sammanslutning av mindre kreditvärderingsinstitut. Syftet med mötet var att undersöka intresset bland aktörerna för att inrätta ett nätverk av mindre kreditvärderingsinstitut. Denna fråga diskuterades även vid möten med enskilda företrädare för mindre kreditvärderingsinstitut. Den 2 juli 2013 anordnade kommissionen dessutom en rundabordskonferens med mindre kreditvärderingsinstitut för att inhämta detaljerade synpunkter på genomförbarheten av ett nätverk. Företrädare från 13 kreditvärderingsinstitut, Eacra, en företrädare för Esma samt Ekonomiska och sociala kommittén deltog i rundabordskonferensen[7]. Rundabordskonferensen gav möjlighet till en givande diskussion med deltagarna om frågor kring marknadsutveckling och tendenser för mindre kreditvärderingsinstitut som är relevanta för kommissionens rapport. Kommissionen fick även användbar återkoppling i form av skriftliga bidrag både före och efter rundabordskonferensen. Kommissionen begärde och fick dessutom teknisk rådgivning om rapporten från Esma, som har bidragit på ett värdefullt sätt till rapporten.[8] 1.3. Definition av mindre kreditvärderingsinstitut i denna rapport I enlighet med förordningen om kreditvärderingsinstitut är syftet med denna rapport att bedöma genomförbarheten av ett nätverk av ”mindre kreditvärderingsinstitut”. I förordningens bestämmelser anges ett antal gränser för omsättning, antal anställda och marknadsandelar i syfte att öka konkurrensen på marknaden för mindre kreditvärderingsinstitut (beskrivs närmare nedan). Förordningen innehåller emellertid ingen definition i sig av ”mindre kreditvärderingsinstitut”. På grundval av den marknadsanalys som Esma har lämnat i sin tekniska rådgivning anses 19 av de 22 registrerade kreditvärderingsinstituten och de två certifierade kreditvärderingsinstituten (se bilagan för en fullständig förteckning över registrerade och certifierade kreditvärderingsinstitut) utgöra ”mindre kreditvärderingsinstitut” i denna rapport. I bedömningen har de stora skillnaderna mellan ”större” och ”mindre” kreditvärderingsinstitut i fråga om följande faktorer beaktats: antal anställda, verksamhetens omfattning (när det gäller typer av kreditvärderingar som utfärdas), koncernstruktur och finansiell omsättning. 2. Genomförbarheten av ett nätverk av mindre kreditvärderingsinstitut I den konsekvensanalys som åtföljer den tredje förordningen om kreditinstitut görs en inledande analys av de eventuella effekterna av inrättandet av ett nätverk av mindre kreditvärderingsinstitut på den berörda marknaden. Baserat på ett samråd med berörda aktörer drogs slutsatsen att det finns ett visst stöd för inrättandet av ett sådant nätverk. Kommissionen vidareutvecklar detta arbete i sin rapport och har gjort en mer detaljerad bedömning av mervärdet av ett nätverk samt de olika möjliga typer av nätverk som skulle vara lämpligast och dessutom genomförbara. Med tanke på detta har två typer av nätverk valts, beroende på det föreslagna samarbetets omfattning och karaktär. För- och nackdelarna med varje alternativ anges nedan, tillsammans med överväganden om den logistiska aspekten av genomförandet. 2.1. Ett integrerat nätverk Ett integrerat nätverk skulle ha en bredare omfattning och innebära ett djupare samarbete. Med hjälp av företrädare för mindre kreditvärderingsinstitut har kommissionen bedömt ett antal möjliga områden som skulle täckas. I bedömningen identifierades följande punkter som områden där ett integrerat nätverk skulle kunna tillföra mervärde: utveckling av en gemensam dataplattform för bakgrundsinformation som används för att utarbeta kreditvärderingar, utformning och användning av gemensamma metoder samt utbyte av expertkunskap och bästa praxis om ett stort antal frågor, t.ex. interna kontroller, insatser för att informera investerare, kommunikation, metoder och rättslig efterlevnad. Återkopplingen från mindre kreditvärderingsinstitut angående inrättandet av ett sådant nätverk har emellertid varit blandad. Vid den rundabordskonferens som anordnades av kommissionen var endast en minoritet av deltagarna för ett sådant integrerat nätverk som beskrivs ovan och som ursprungligen lades fram av kommissionen för diskussion. Analysen av alternativet med ett integrerat nätverk visade också att det finns flera hinder för mindre kreditvärderingsinstitut att skapa ett nätverk med fördjupat samarbete. För det första har mindre kreditvärderingsinstitut ofta mycket olika affärsmodeller och verksamhetsmål, vilket gör det svårt att integrera så många aktörer under samma paraply. Dessutom är de verksamma inom olika marknadsnischer och använder olika metoder och strategier när det gäller geografisk omfattning. Det skulle därför vara svårt att skapa ett nätverk som tillgodoser deras behov. Mindre kreditvärderingsinstitut som verkar i en konkurrensutsatt miljö anser också att det är svårt att delta i ett nätverk tillsammans med konkurrenter som inriktar sig på samma geografiska område och/eller nischmarknad. Aktörerna påpekade att det är bättre att nätverken (även nätverk som består av ett begränsat antal mindre kreditvärderingsinstitut) uppkommer av sig själva till följd av marknadskrafter än att de inrättas formellt av kommissionen. Inrättandet av ett integrerat nätverk i detta skede ansågs vara en stor investering utan tydliga fördelar. Det finns alltså ingen tydlig och praktisk affärsnytta med en lösning där nätverk av kreditvärderingsinstitut agerar som separata enheter på marknaden i det här skedet. Införandet av ett speciellt system för nätverk, där nätverkets deltagare kan registrera sig hos Esma som kreditvärderingsinstitut under ett nytt märkesnamn samtidigt som de behåller sina individuella märkesnamn, skulle däremot kunna underlätta processen. Enligt det gällande regelverket är det tillåtet att etablera nätverk, men bara under samma märkesnamn. Ett sådant specialsystem kan dessutom underlätta inrättandet av tillfälliga nätverk av flera kreditvärderingsinstitut som sammanför resurser för att utfärda kreditvärderingar i en särskild värderingsklass eller inom ett visst geografiskt område. Avslutningsvis finns det även en risk för att ett integrerat nätverk kan leda till ökat konkurrensbegränsande beteende. Detta skulle strida mot EU:s mål att öka mångfalden inom kreditvärderingsbranschen. Dessutom måste EU:s konkurrenslagstiftning följas under alla omständigheter. Omfattningen och typen av informationsutbytet måste vara fullständigt förenliga med artikel 101 i fördraget om Europeiska unionens funktionssätt (EUF-fördraget).[9] Inrättandet av ett fullständigt integrerat nätverk av mindre kreditvärderingsinstitut skulle dessutom kräva omfattande finansiering och motsvarande projektuppföljning från kommissionens sida för att få i gång projektet. Beroende på nätverkets omfattning och baserat på deltagande av 15 kreditvärderingsinstitut uppskattades finansieringsbehovet till 900 000–1 950 000 euro per år.[10] Om detta initiativ skulle väljas skulle det eventuellt passa in i ett av de två program som ingår i den fleråriga budgetramen 2014–2020, närmare bestämt programmen Horisont 2020 och Cosme. En nödvändig förutsättning för att finansiera projektet är ett brett deltagande från branschaktörernas sida i utarbetandet av projektförslag som lämnas in till ett av dessa två EU‑program. Projektets omfattning och utformning måste beskrivas tydligt i förslaget. En nödvändig förutsättning är förstås att kommissionens respektive avdelningar gör en positiv bedömning av projektansökan enligt de rättsliga kraven för sådana ansökningar. Ett EU‑finansierat projekt skulle dessutom kräva en detaljerad uppföljning av kommissionen med avseende på inlämnandet av finansieringsansökan och genomförandet av projektet. Inom ramen för denna rapport uppmanades kommissionen också att utvärdera finansiellt och icke-finansiellt stöd för varje policyalternativ, med beaktande av potentiella intressekonflikter. När det gäller detta policyalternativ omfattade analysen inte en sådan bedömning med tanke på att alternativet förkastades på grund av flera stora hinder och konkurrensproblem till följd av den typ av information som eventuellt skulle utbytas. Denna analys görs endast för förstahandsalternativet. 2.2. Ett samarbetsnätverk Inrättandet av ett samarbetsnätverk bedömdes vara ett alternativ till det integrerade nätverk som beskrivs ovan. Detta skulle medföra en lösare form av samarbete, som skulle kunna ta formen av ett forum för mindre kreditvärderingsinstitut och bana vägen för en struktur för regelbundet utbyte och samarbete mellan sådana institut. Syftet med analysen var att visa i vilken utsträckning ett forum skulle kunna fungera som en plattform för att göra framsteg med frågor som är av intresse för mindre kreditvärderingsinstitut och utbyta information och bästa praxis, särskilt om eventuella svårigheter med genomförandet av den tredje förordningen om kreditvärderingsinstitut och strategiska frågor av gemensam betydelse. Kommissionen bedömde även om ett forum skulle kunna bidra till att minska inträdeshinder och öka tillväxten för mindre kreditvärderingsinstitut enligt beskrivningen i avsnitt 3. Detta skulle tjäna som underlag för bedömningen av effekterna av de åtgärder som vidtas enligt den tredje förordningen om kreditvärderingsinstitut och bidra till att identifiera ytterligare medel/verktyg som kan genomföras på detta område. Man bedömde även om ett samarbetsnätverk skulle kunna vara till nytta för att finna nya sätt att underlätta offentliggörandet av information från emittenter till kreditvärderingsinstitut, med målsättningen att underlätta utfärdande av ej begärda kreditvärderingar för emitterande företag, inklusive mindre emittenter. Nätverkets arbete skulle även kunna omfatta diskussioner om hur hinder för gränsöverskridande tillväxt för mindre kreditvärderingsinstitut med avseende på tredjeländer kan undanröjas. Kommissionen skulle kunna delta i nätverkets arbete, till exempel genom att fastställa dagordningen och leda mötena. På så sätt skulle samarbetsnätverket även fungera som en dialog om regleringsfrågor mellan mindre kreditvärderingsinstitut och kommissionen. Tack vare en sådan dialog skulle kommissionen få återkoppling om de problem som mindre kreditvärderingsinstitut möter, och dialogen skulle också utgöra underlag för de ytterligare rapporter som kommissionen ska lägga fram som uppföljning till den tredje förordningen om kreditvärderingsinstitut. Enligt den tredje förordningen om kreditvärderingsinstitut ska kommissionen bedöma kravet att använda ett litet kreditvärderingsinstitut när fler än ett institut anlitas enligt ”följ eller förklara”-principen, utvidgningen av rotationsregeln till att även omfatta andra instrument och behovet av ytterligare initiativ för att främja konkurrens på kreditvärderingsmarknaden.[11] Frågan om hur samarbetets omfattning och karaktär gradvis kan fördjupas eller breddas övervägdes även inom ramen för det eventuella nätverkets arbete. På så sätt skulle nätverket kunna utvecklas över tid och efter behov. I detta avseende skulle nätverket kunna kartlägga eventuella hinder för att vidareutveckla samarbetet mellan mindre kreditvärderingsinstitut och komma med förslag om hur dessa problem kan lösas. Såsom nämns ovan måste EU:s konkurrenslagstiftning alltid respekteras till fullo. Återkopplingen från diskussionerna med mindre kreditvärderingsinstitut visar att de inte är helt emot ett samarbetsnätverk. De har dock uppgett att de främst är intresserade av en kontinuerlig dialog om regleringsfrågor med kommissionen för att kunna diskutera en proportionerlig reglering som beaktar särdragen hos mindre kreditvärderingsinstitut. När det gäller mötesformatet skulle nätverket kunna hålla plenarmöten. Man skulle kunna inrätta arbetsgrupper som inriktar sig på individuella frågor och rapporterar till plenum. Det finansiella stöd som krävs för att inrätta samarbetsnätverket skulle begränsas till anordnande av möten. Kommissionen skulle stå för det organisatoriska och logistiska stödet till forumet. 3. Slutsatser och fortsatt arbete Analysen av genomförbarheten av alternativen för att inrätta ett nätverk av mindre kreditvärderingsinstitut har visat att det finns flera marknadshinder för inrättandet av ett integrerat nätverk. Det finns även vissa hinder som begränsar den eventuella omfattningen av ett samarbetsnätverk. Samrådet med aktörerna har dessutom visat att det i nuläget saknas stöd och vilja till deltagande bland branschföreträdarna för att inrätta någon form av nätverk för mindre kreditvärderingsinstitut. De mindre kreditvärderingsinstituten har snarare uttryckt en önskan om en strukturerad dialog eller ett strukturerat forum med kommissionen för att diskutera situationen på kreditvärderingsmarknaden och regleringsfrågor, särskilt frågor som påverkar mindre kreditvärderingsinstitut. Även om inrättandet av ett samarbetsnätverk med begränsat informationsutbyte skulle kunna vara ett genomförbart alternativ, förefaller det inte helt tillgodose de behov som identifierats bland de mindre kreditvärderingsinstituten. Såsom även anges i rapporten har en uppsättning åtgärder redan införts i och med ikraftträdandet av den tredje förordningen om kreditvärderingsinstitut, som syftar till att öka konkurrenskraften och stödja tillväxten av mindre kreditvärderingsinstitut på kreditvärderingsmarknaden. Flera av dessa åtgärder kräver emellertid kompletterande delegerings- och genomförandelagstiftning som ska utarbetas av EU:s tillsynsmyndigheter och antas av kommissionen. Den processen pågår för närvarande. När det gäller de åtgärder som blev tillämpliga från och med den 20 juni 2013 då förordningen om kreditvärderingsinstitut trädde i kraft, har det inte gått tillräckligt lång tid sedan dess för att det ska vara möjligt att bedöma åtgärdernas inverkan på konkurrensen. För att kunna göra en korrekt bedömning av fördelarna med att inrätta någon form av samarbete mellan mindre kreditvärderingsinstitut och föreslå policyalternativ måste effekterna av dessa åtgärder först bedömas. När åtgärdernas effekter och de mindre kreditvärderingsinstitutens kvarstående behov har analyserats kan man bedöma om ett nätverk fortfarande är ett genomförbart alternativ. Om bedömningen blir positiv kan man sedan gå vidare och fastställa nätverkets omfattning och typ, med beaktande av konkurrenslagstiftningen. Inrättandet av en dialog om regleringsfrågor med branschen kan bidra till och underlätta denna process. Med tanke på detta föreslås i denna rapport en stegvis bedömning av behovet av att inrätta ett nätverk på medellång till lång sikt. 3.1 Kortsiktiga policyalternativ Som ett alternativ till ett nätverk föreslår kommissionen att en dialog om regleringsfrågor ska inrättas, eftersom detta alternativ är den mest proportionella lösningen på kort sikt. Analysen av marknaden och de berörda aktörernas synpunkter har visat att det i nuläget bland de mindre kreditvärderingsinstituten finns ett klart uttalat behov av en sådan diskussionsform om situationen på kreditvärderingsmarknaden, särskilt rörande frågor som påverkar mindre marknadsaktörer. Dialogen skulle kunna bestå av en regelbunden uppföljning av marknadsutvecklingen i kreditvärderingsbranschen och ge tillfälle till diskussioner om regleringsfrågor i samband med lagstiftningen om kreditvärderingsinstitut. Dialogen om regleringsfrågor skulle kunna ha formen av ett eller flera möten per år, där aktörerna får tillfälle att framföra sina åsikter om marknadsläget och diskutera regleringsfrågor av särskilt intresse för mindre kreditvärderingsinstitut med kommissionen, på liknande sätt som beskrivs i avsnittet om alternativet med ett samarbetsnätverk. 3.2 Policyalternativ på medellång till lång sikt Kommissionens avdelningar kommer att överväga resultatet av arbetet inom ramen för dialogen om regleringsfrågor och bedöma effekten av de åtgärder som antagits enligt den tredje förordningen om kreditvärderingsinstitut. Mervärdet med ett nätverk av mindre kreditvärderingsinstitut kommer att bedömas i ett senare skede, och om det anses vara genomförbart kommer kommissionen att fastställa de åtgärder som krävs för att inrätta en regleringsram så att nätverken fungerar effektivt. [1] Se även grönboken Långsiktig finansiering av den europeiska ekonomin (COM(2013) 150 final), http://ec.europa.eu/internal_market/finances/financing-growth/long-term/index_en.htm. [2] Europaparlamentets och rådets förordning (EG) nr 1060/2009 av den 16 september 2009 om kreditvärderingsinstitut (EUT L 302, 17.11.2009, s. 1), nedan kallad förordningen om kreditvärderingsinstitut. [3] Efter G20-kommunikén från mötet den 4–5 november 2012, där Iosco uppmanades att arbeta mer för att ”öka insynen i och konkurrensen mellan kreditvärderingsinstitut”, rapporterade Iosco till G20 om ”insyn och konkurrens bland kreditvärderingsinstitut” och om sitt pågående arbete (se http://www.iosco.org/library/briefing_notes/pdf/IOSCOBN01-13.pdf). Iosco inledde dessutom översynen av uppförandekoden för kreditvärderingsinstitut från december 2004 (se http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD180.pdf). Översynen planeras vara slutförd till sommaren 2014 för att överväga dessa frågor. I augusti 2013 lade FSB fram en lägesrapport om sitt arbete med kreditvärderingsinstitut för G20, som även omfattade Ioscos arbete på detta område. [4] Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 462/2013 av den 21 maj 2013 om ändring av förordning (EG) nr 1060/2009 om kreditvärderingsinstitut (EUT L 146, 31.5.2013, s. 1). [5] Följande anges i artikel 8d i förordningen om kreditvärderingsinstitut: "1. Om en emittent eller en anknuten tredje part avser att utse åtminstone två kreditvärderingsinstitut för kreditbetyg på samma emission eller enhet ska emittenten eller en anknuten tredje part överväga att utse åtminstone ett kreditvärderingsinstitut med högst 10 % av den totala marknadsandelen, som emittenten eller en anknuten tredje part anser vara i stånd att kreditvärdera emissionen eller enheten i fråga, under förutsättning att det på grundval av Esmas förteckning som avses i punkt 2 finns ett kreditvärderingsinstitut tillgängligt för kreditvärdering av den specifika emissionen eller enheten. Om emittenten eller en anknuten tredje part inte utser minst ett kreditvärderingsinstitut med högst 10 % av den totala marknaden ska detta registreras. 2. I syfte att underlätta emittentens eller en anknuten tredje parts bedömning enligt punkt 1 ska Esma varje år på sin webbplats offentliggöra en förteckning över registrerade kreditvärderingsinstitut och ange deras totala marknadsandel och den typ av kreditbetyg som utfärdats, vilket emittenten kan utnyttja som utgångspunkt för sin bedömning. 3. Vid tillämpningen av denna artikel ska den totala marknadsandelen beräknas med utgångspunkt från årlig omsättning från kreditvärderingsverksamhet och stödtjänster på koncernnivå.” [6] Artikel 39b.3 i förordningen om kreditvärderingsinstitut. [7] Protokollet från rundabordsdiskussionen finns på http://ec.europa.eu/internal_market/rating-agencies/docs/130702_minutes_en.pdf. [8] Esma, Technical Advice on the feasibility of a network of small and medium-sized CRAs av den 21 november 2013, se http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-1703_technical_advice_on_the_feasibility_of_a_network_of_small_and_medium-sized_cras_0.pdf. [9] Se även Riktlinjer för tillämpningen av artikel 101 i fördraget om Europeiska unionens funktionssätt på horisontella samarbetsavtal (EUT C 11, 14.1.2011, s. 1–72), från punkt 55. [10] Konsekvensanalysen till lagstiftningspaketet för den tredje förordningen om kreditvärderingsinstitut, bilaga X, s. 161. [11] Artikel 39.4 och 39.5.