EUROPEISKA KOMMISSIONEN Bryssel den 30.9.2015 COM(2015) 468 final MEDDELANDE FRÅN KOMMISSIONEN TILL EUROPAPARLAMENTET, RÅDET, EUROPEISKA EKONOMISKA OCH SOCIALA KOMMITTÉN SAMT REGIONKOMMITTÉN Handlingsplan för en kapitalmarknadsunion {SWD(2015) 183 final}

{SWD(2015) 184 final}



Innehållsförteckning Inledning 1.Vägen till tillväxt – finansiering till innovation, nya företag och icke börsnoterade företag 1.1.Finansiering av uppstartningsfasen 1.2.Den tidiga expansionsfasen 1.3.Stöd till små och medelstora företag som söker finansiering 1.4.Medel i form av utgivna lån 1.5.Riktade emissioner 2.Underlättad introduktion och kapitalanskaffning på publika marknader 3.Långsiktiga investeringar, infrastrukturinvesteringar och hållbara investeringar 3.1.Ett regelverk för bättre investeringsklimat 3.2.Främjande av långsiktig finansiering och infrastrukturfinansiering 3.3.Finansiering för miljömässig hållbarhet 3.4.Insamling av information om befintliga regler 4.Bättre klimat för privata och institutionella investeringar 4.1.Icke-professionella investerare 4.2.Institutionella investerare 5.Ökad förmåga för bankerna att stödja ekonomin som helhet

6.Underlättande av gränsöverskridande investeringar 6.1.Rättssäkerhet och marknadsinfrastruktur för gränsöverskridande investeringar 6.2.Bortskaffande av nationella hinder för gränsöverskridande investeringar 6.3.Finansiell stabilitet och enhetlig tillsyn 6.4.Fler internationella investeringar 7.Nästa steg och övervakningsåtgärder



Inledning Kommissionens främsta prioritering är att stärka Europas ekonomi och stimulera investeringar som skapar arbetstillfällen. Mindre än ett år efter den nuvarande kommissionens tillträde är investeringsplanen på 315 miljarder euro igång, och kommer att bidra till att snabbstarta processen. För att öka de långsiktiga investeringarna behöver vi starkare kapitalmarknader som kan erbjuda nya finansieringskällor till företag, öka spararnas valmöjligheter och göra ekonomin mer motståndskraftig. Det är därför som kommissionens ordförande Jean-Claude Juncker har angett som en av sina viktigaste prioriteringar att skapa en verklig inre marknad för kapital – en kapitalmarknadsunion för samtliga 28 medlemsstater. Fri rörlighet för kapital utgör en av de grundläggande principer som EU vilar på. Trots de senaste 50 årens framsteg är Europas kapitalmarknader fortfarande relativt underutvecklade och splittrade. Den europeiska ekonomin är lika stor som den amerikanska, men Europas aktiemarknader är mindre än hälften så stora och skuldmarknaderna mindre än en tredjedel. Skillnaderna medlemsstaterna emellan är ännu större än mellan Europa och USA. Mer integrerade kapitalmarknader skulle ge effektivitetsvinster och bidra till Europas förmåga att finansiera sin tillväxt. Kapitalmarknadsunionen kommer att förstärka den tredje pelaren i investeringsplanen för Europa. Den kommer att medföra fördelar för alla EU:s 28 medlemsstater och samtidigt stärka den ekonomiska och monetära unionen genom att stödja ekonomisk konvergens och bidra till att absorbera ekonomiska chocker i euroområdet, i enlighet med vad som läggs fram i rapporten från de fem ordförandena om fullbordandet av den ekonomiska och monetära unionen. Starkare kapitalmarknader kompletterar Europas starka tradition av bankfinansiering och bidrar till: Frigörande av mer investeringar i EU och resten av världen: Genom en kapitalmarknadsunion kommer det att bli lättare att mobilisera kapital i Europa och kanalisera det till alla företag (även små och medelstora) och till infrastrukturprojekt och långsiktiga hållbara projekt som behöver sådant kapital för att expandera och skapa jobb. Även hushållen får bättre valmöjligheter när det gäller pensionssparande. Sammanförande av finansiering och investeringsprojekt över hela EU: Medlemsstater med små marknader och hög tillväxtpotential har mycket att vinna på att kapital och investeringar kanaliseras till deras projekt. Medlemsstater med mer utvecklade kapitalmarknader kommer att gynnas av större möjligheter till investeringar och sparande över gränserna. Stabilare finansiellt system: Med integrerade finans- och kapitalmarknader blir det lättare för medlemsstaterna, särskilt euroländerna, att sprida effekterna av chocker. När ett bredare utbud av finansieringskällor öppnas upp kan de finansiella riskerna fördelas, vilket i sin tur leder till att EU-medborgare och EU-företag blir mindre sårbara för problem i banksystemet. Till skillnad från ökad skuldsättning möjliggör bättre utvecklade aktiemarknader dessutom mer investeringar på lång sikt. Fördjupad finansiell integration och ökad konkurrens: Genom riskspridning över gränserna, djupare och mer likvida marknader och diversifierade finansieringskällor kommer den finansiella integrationen att fördjupas, kostnaderna minska och Europas konkurrenskraft att öka. Enkelt uttryckt kommer kapitalmarknadsunionen att stärka kopplingen mellan sparande och tillväxt. Den kommer att erbjuda fler alternativ och bättre avkastning för sparare och investerare. Företagen kommer att kunna erbjudas flera finansieringsalternativ i olika skeden av sin utveckling.





Vad vinner man på en kapitalmarknadsunion? De potentiella fördelarna kan illustreras med några exempel. Om man jämför med USA får europeiska små och medelstora företag fem gånger mindre finansiering från kapitalmarknaderna. Om våra riskkapitalmarknader var lika djupa skulle mer än 90 miljarder euro ha funnits till hands för att finansiera företag mellan 2009 och 2014. Om utgivningen av värdepapper i EU kunde återgå till sin genomsnittsnivå före krisen – på ett säkert sätt – skulle bankerna kunna erbjuda ytterligare lån till den privata sektorn på mer än 100 miljarder euro. Och om värdepapperiseringen för små och medelstora företag återgick till en nivå motsvarande hälften av nivån under krisens kulmen skulle 20 miljarder euro i ytterligare finansiering kunna genereras. Investeringsbehoven är också stora – EU:s övergång till en koldioxidsnål ekonomi uppskattas till exempel kräva investeringar på 200 miljarder euro per år. En kapitalmarknadsunion bör föra EU närmare en situation där exempelvis små och medelstora företag kan anskaffa finansiering lika lätt som stora företag, där investeringskostnader och tillgång till investeringsprodukter konvergerar över hela EU, där det blir allt enklare att skaffa finansiering via kapitalmarknaderna, och där kapitalanskaffning i en annan medlemsstat inte försvåras av onödiga rättsliga och tillsynsmässiga hinder. Handlingsplan för en kapitalmarknadsunion Under de samråd som inleddes i februari mottog kommissionen över 700 svar. Återkopplingen har visat ett allmänt medhåll om behovet av att bygga upp en kapitalmarknadsunion, och Europaparlamentet och rådet bekräftade båda att det finns ett starkt stöd för ett stegvis genomförande samt att de rätta nyckelfrågorna hade identifierats i samrådet. Kapitalmarknadsuninonen skapas inte genom en enskild åtgärd. Det kommer i stället att vara fråga om en rad åtgärder som tillsammans kommer att ge stora effekter. Kommissionen kommer att initiera åtgärder för att ta bort barriären mellan investerarnas pengar och investeringsmöjligheterna, och undanröja de hinder som stoppar företag från att nå investerare. Systemet för att kanalisera dessa medel kommer att göras så effektivt som möjligt, både inom länder och över gränserna. En ökad integrering av kapitalmarknaderna och ett gradvis undanröjande av kvarvarande nationella hinder kan medföra nya risker för den finansiella stabiliteten. Stöd kommer därför att ges till insatser för att öka enhetlighet i tillsynen, så att kapitalmarknadens tillsynsmyndigheter agerar på ett likriktat sätt, och verktygen för ansvarsfull hantering av systemrisker stärks. Grundat på återkoppling och egen analys kommer kommissionen att ta fram åtgärder inom följande prioriterade områden: Fler finansieringsalternativ till affärsverksamhet och små och medelstora företag i Europa Barriärer som hindrar Europas företag från att skaffa finansiering via kapitalmarknaderna finns i alla steg på finansieringstrappan och för publika marknader. Dessa hinder begränsar de mindre företagens förmåga till finansiering genom eget kapital och lån. Kommissionen kommer att vidta följande åtgärder: Modernisera prospektdirektivet för att göra det mindre kostsamt för företagen att få finansiering via offentliga marknader, se över regleringsmässiga hinder för små företags notering på aktie- och skuldmarknaderna, och genom europeiska rådgivningsstrukturer ge stöd åt små företag i noteringsprocessen. Lägga fram ett åtgärdspaket för att stödja riskkapital och finansiering med eget kapital i EU, inklusive katalysering av privata investeringar med hjälp av EU-medel genom Europaomfattande fondandelsfonder, lagstiftningsreformer och spridning av bästa praxis för skatteincitament. Främja innovativa former av företagsfinansiering, t.ex. gräsrotsfinansiering, riktade emissioner och medel i form av utgivna lån, samtidigt som investerarskydd och finansiell stabilitet säkras. Utforska möjligheterna till en Europaomfattande strategi för att bättre sammanföra små och medelstora företag med flera olika typer av finansieringskällor. Lämpliga rättsliga ramar för långsiktiga och hållbara investeringar och finansiering av Europas infrastruktur Europa behöver betydande nya långsiktiga och hållbara investeringar för att bibehålla och öka sin konkurrenskraft. Detta kan delvis uppnås med hjälp av offentligt stöd genom åtgärder som till exempel investeringsplanen för Europa på 315 miljarder euro, men ytterligare åtgärder behövs för att frigöra privata investeringar på längre sikt. Kommissionen kommer att vidta följande åtgärder: Snarast anpassa kalibreringarna enligt Solvens II så att de verkliga riskerna i infrastrukturinvesteringar reflekteras bättre, och därefter se över bestämmelserna i kapitalkravsförordningen vad gäller bankers exponering mot infrastruktur. Bedöma den samlade effekten av tidigare reformer av regelverket för att säkerställa samstämmighet och konsekvens, som en del av kommissionens initiativ om bättre lagstiftning och genom att bygga vidare på det arbete som inleddes i Europaparlamentet 2013 om en konsekvent EU-lagstiftning för finansiella tjänster. Ökade investeringar och valmöjligheter för privata och institutionella investerare Privat sparande, direkt eller indirekt via kapitalförvaltare, livförsäkringsföretag och pensionsfonder, är av högsta vikt för att frigöra kapital på marknaderna. Samrådet visade att icke-professionella investerares förmåga att göra rätt investeringar för framtiden kan öka genom bättre investerartilltro, transparens, säkerhet och valmöjligheter. Kapitalförvaltningsbranschen i Europa fungerar i allmänhet väl, men mer behöver göras för att stärka passförfarandet och öka konkurrensen över gränserna. Kommissionen kommer att vidta följande åtgärder: Undersöka åtgärder för ökad valfrihet och konkurrens inom gränsöverskridande finansiella tjänster och försäkringar till privatpersoner genom en grönbok som kommer att offentliggöras senare i år. Man kommer också att utvärdera regelverket för privatsparande med särskild tonvikt på att förbättra transparensen samt investeringsrådgivningens kvalitet och tillgänglighet i samband med att allt fler tjänster erbjuds online.

Utforska sätt att öka valmöjligheterna för pensionssparande och bygga upp en EU-marknad för privata pensioner som pensionsinstitut kan välja att använda för att tillhandahålla privata pensioner i hela EU, Skapa ett väl fungerande europeiskt fondpass så att avgifter och hinder för gränsöverskridande handel försvinner, för att öka konkurrensen och konsumenternas valmöjligheter. Bättre utlåningsförmåga för bankerna Eftersom de ger lån till en betydande andel av ekonomin och fungerar som mellanhänder på kapitalmarknaderna kommer bankerna att spela en central roll i kapitalmarknadsunionen. Banker har betydande kontakter och kännedom på lokal nivå. För många små företag kommer banklån att fortsätta att vara den viktigaste källan till finansiering vid sidan av kapitalmarknaderna. Kommissionen kommer att vidta följande åtgärder: Aktualisera användningen av enkla, transparenta och standardiserade europeiska värdepapper för att frigöra kapacitet i bankernas balansräkningar och erbjuda investeringsmöjligheter till långsiktiga investerare. Utforska möjligheten för alla medlemsstater att utnyttja lokala kreditföreningar där verksamheten inte omfattas av EU:s kapitalkravsregler för banker. Utvärdera om man kan och bör bygga upp en Europaomfattande ram för säkerställda obligationer genom att utgå från välfungerande nationella system, och undersöka om liknande verktyg kan användas för lån till små och medelstora företag. Minskade gränsöverskridande hinder och utveckling av kapitalmarknader för samtliga 28 medlemsstater Trots att framsteg har gjorts under senare tid för att utveckla en inre marknad för kapital finns det fortfarande många hinder som står i vägen för gränsöverskridande investeringar. Det rör sig om allt från hinder med ursprung i nationell lagstiftning, exempelvis insolvens-, skatte- och värdepapperslagstiftning, till hinder som beror på en splittrad marknadsinfrastruktur. Därför kommer vi att samråda om de allvarligaste hindren i samband med insolvens och ta fram ett lagstiftningsinitiativ om företagsinsolvens som tar itu med de största hindren för den fria rörligheten för kapital och som utgår ifrån välfungerande nationella system, åtgärda osäkerheterna i samband med värdepappersinnehav och försöka förbättra systemen för clearing och avveckling för gränsöverskridande värdepapperstransaktioner, främja utvecklingen av kapitalmarknader i alla 28 medlemsstaterna, som en del av den europeiska planeringsterminen och genom att erbjuda medlemsstaterna skräddarsytt stöd för att stärka den administrativa kapaciteten genom kommissionens stödtjänst för strukturreformer, samarbeta med de europeiska tillsynsmyndigheterna för att ta fram och genomföra en strategi för enhetligare tillsynsverksamhet och identifiera områden där kollektivt arbete kan leda till att den inre marknaden för kapital fungerar bättre, utnyttja den planerade översynen av Europeiska systemrisknämnden (ESRB) och internationellt arbete för att se till att nationella och europeiska makrotillsynsmyndigheter har de rätta verktygen för att reagera på lämpligt sätt på ny utveckling på kapitalmarknaderna. Denna handlingsplan beskriver byggstenarna för att upprätta en väl fungerande och integrerad kapitalmarknadsunion som omfattar alla medlemsstater till 2019. Det är ett långsiktigt projekt men det krävs snabb handling. Kommissionen kommer att utvärdera resultaten och göra en ny bedömning av prioriteringarna under 2017. Riktningen är klar: att bygga upp en inre marknad för kapital nedifrån och upp, kartlägga hinder och ett i taget avskaffa dem, skapa en vilja till framåtdriv och väcka ett ökat förtroende för att investera i Europas framtid. Fri rörlighet för kapital utgör en av de grundläggande principer som EU vilar på. Låt oss nu, mer än femtio år efter undertecknandet av Romfördraget, gripa detta tillfälle att förverkliga den visionen. 1.Vägen till tillväxt – finansiering till innovation, nya företag och icke börsnoterade företag Nya företag behövs för att driva ekonomins tillväxt. De små och medelstora företagen i EU sysselsätter 2 av 3 personer och står för 58 cent av varje euro i mervärde. Företagare med lovande affärsidéer behöver finansiering för att kunna förverkliga dem. Framgångsrika företag behöver tillgång till förmånlig finansiering för att kunna expandera. Men i Europa är finansieringsmöjligheterna dåligt utvecklade för växande företag som vill öka sitt egna kapital eller som söker efter andra låneformer utanför banksystemet. Detta gäller särskilt Europas små och medelstora företag som har mer än 75 % av sin externa finansiering i form av banklån. En framgångsrik kapitalmarknadsunion bör kunna erbjuda ett bredare utbud av finansieringsmöjligheter för växande företag. Sådana möjligheter bör finnas och vara tillgängliga för företagare i alla EU:s 28 medlemsstater och i alla steg på finansieringstrappan. 1.1.Finansiering av uppstartningsfasen Bankernas starka lokala nätverk och förbindelser gör att de kan stå för den större delen av den externa finansieringen för Europas små och medelstora företag. Under de senaste åren har dessutom alltfler alternativ till bankfinansiering dykt upp för att hjälpa företagen. Det rör sig här om plattformar för lån och givare, företag som handlar med fakturor, person-till-person-lån, investeringsbaserad gräsrotsfinansiering eller stöd från affärsänglar.

Gräsrotsfinansiering har till exempel utvecklats snabbt i vissa medlemsstater. Det finns i dag mer än 500 plattformar som erbjuder olika typer av tjänster inom EU. Eftersom dessa aktiviteter har en övervägande lokal karaktär håller de medlemsstater där gräsrotsfinansiering är vanligast på att klargöra villkoren för denna nya affärsmodell. Plattformar för värdepappersbaserad gräsrotsfinansiering kan godkännas enligt direktivet om marknader för finansiella instrument (MiFID) och omfattas av ett pass för att utföra reglerade tjänster och verksamheter i hela EU. Det finns för närvarande inga EU-regler som direkt rör lånebaserad gräsrotsfinansiering. EU bör se till att finna en väl avvägd balans mellan målet om investerarskydd och målet om fortsatt utveckling av gräsrotsfinansiering. Om man tar fram lagstiftning för snabbt riskerar man att hindra i stället för att främja utvecklingen av denna snabbväxande och innovativa finansieringskälla. Kommissionen har inrättat ett forum för berörda parter inom gräsrotsfinansiering för att utveckla politiken på detta område. Man har även inlett en utredning för att samla in och analysera uppgifter om sådana marknader i EU och utvärdera effekterna av nationell lagstiftning. På grundval av befintligt arbete kommer kommissionen att offentliggöra en rapport om utvecklingen av gräsrotsfinansiering i Europa. Kommissionen avser att göra en utvärdering av nationella system och bästa praxis, och övervaka utvecklingen av sektorn för gräsrotsfinansiering. Efter utvärderingen kommer kommissionen att besluta hur man på bästa sätt gör det möjligt för denna nya finansieringskanal att utvecklas i hela unionen. Affärsänglar är ofta personer med stor näringslivserfarenhet som är villiga att erbjuda ekonomiskt och annat stöd till nystartade företag. De har blivit en allt viktigare källa till eget kapital för såddfinansiering och finansiering i ett tidigt skede av företagsetableringar. De belopp som investerats av affärsänglar i Europa ligger på låga nivåer – 357 miljoner euro under 2013, varav mer än hälften var koncentrerat till endast tre medlemsstater (Förenade kungariket, Spanien och Frankrike). Europa behöver ett starkare nätverk av affärsänglar, som arbetar över gränserna i EU. Kommissionen kommer att fortsätta att stödja gränsöverskridande nätverkande och kapacitetsuppbyggnad för affärsänglar, med särskild inriktning på centrala och östra Europa, för att utveckla gränsöverskridande plattformar, sammanföra affärsänglar med innovativa små och medelstora företag och underlätta samfinansiering. 1.2.Den tidiga expansionsfasen Snabbt expanderande företag med hög tillväxtpotential men med begränsat rörelsekapital kan råka ut för brist på finansiering vid kritiska tillfällen i sin expansion. Övertrasseringar eller kortfristiga krediter räcker ofta inte till för att möta dessa behov. Enligt svaren i samrådet är finansiering under expansionsfasen det område där EU:s finansiella system fungerar sämst. Eftersom dessa företag har potential att utvecklas till framtida stora arbetsgivare kan detta innebära en mycket stor samhällsekonomisk förlust för EU. Riskkapital behövs för att främja tillväxten och för att erbjuda företagare en möjlighet att skaffa finansiering inom och utom Europa. Riskkapital är vanligtvis långsiktigt (eget) kapital som kanaliseras genom fonder där man sammanför olika investerares intressen och diversifierar riskerna. Riskkapitalfonderna i EU är dock fortfarande ganska små. Med ett genomsnitt på cirka 60 miljoner euro är de europeiska riskkapitalfonderna bara hälften så stora som i USA, och cirka 90 % av riskkapitalinvesteringarna är koncentrerade till endast åtta medlemsstater. Riskdelning genom den offentliga sektorn kan vara ett sätt att öka riskkapitalet i Europa och finansieringsformens närvaro i alla 28 medlemsstater. Det kan också fungera som en katalysator för privata investeringar vilket kan leda till stordriftsfördelar, diversifiering och ökad geografisk räckvidd. Särskilt genom att främja fondandelsfonder kan man öka privata investeringar i riskkapital genom att locka till sig institutionella investerare. Genom EU-lagstiftningen har man försökt att skapa rättsliga villkor för en framgångsrik riskkapitalsektor i EU. Viktiga exempel är förordningen om europeiska riskkapitalfonder (EuVECA) och förordningen om europeiska fonder för socialt företagande (EuSEF) som fastställer villkoren för hur sådana medel får marknadsföras till institutionella investerare och privatpersoner med stor förmögenhet i EU. EuVECA- och EuSEF-pass finns dock för närvarande bara för mindre fondförvaltare med tillgångsportföljer under 500 miljoner euro. Genom att ändra dessa förordningar skulle man kunna göra passen mer effektiva. Man kan till exempel tillåta att större fondförvaltare inrättar och marknadsför europeiska riskkapitalfonder och europeiska fonder för socialt företagande och på så sätt minska investeringströsklarna för att locka fler investerare och underlätta gränsöverskridande marknadsföring och investeringar. Skatteincitament kan också användas för att stödja finansiering med eget kapital, särskilt i innovativa företag och nystartade företag. Kommissionen kommer att undersöka hur nationella skatteincitament för riskkapital och affärsänglar kan främja investeringar i små och medelstora företag och nystartade företag, och sprida bästa praxis bland medlemsstaterna. Som ett komplement till finansiering som erbjuds till riskkapital och små och medelstora företag inom ramen för investeringsplanen kommer kommissionen att lägga fram ett omfattande åtgärdspaket för att stödja riskkapitalsfinansiering i EU. Paketet kommer att innefatta ändring av lagstiftningen om europeiska riskkapitalfonder och europeiska fonder för socialt företagande och förslag om en rad Europaomfattande fondandelsfonder för riskkapital och multinationella fonder som stöds av EU:s budget, för att mobilisera privat kapital. Detta omfattande paket kommer också att innehålla åtgärder för att sprida bästa praxis om skatteincitament. Offentliga myndigheter kan också hjälpa finansiella institutioner att inrätta fonder för företagstillväxt för att förbättra de små och medelstora företagens tillgång till eget kapital. Genom utbyte mellan medlemsstaterna av bästa praxis för att inrätta sådana fonder kan man göra systemen tillgängliga för flera olika typer av små och medelstora företag. Tillsammans med medlemsstaterna och tillsynsmyndigheterna kommer kommissionen att arbeta för att utveckla branschledda fonder för företagstillväxt som kan bidra till eget kapital i små och medelstora företag. 1.3.Stöd till små och medelstora företag som söker finansiering Bristande information mellan företag och investerare kan vara ett hinder för finansiering från andra investerare än banker. Framför allt kan höga kostnader för att identifiera och bedöma lovande företag vara ett problem för potentiella investerare. Små företag behöver dels bättre information om tillgängliga marknadsbaserade finansieringsalternativ och dels behöver de bli mer synliga för potentiella lokala och europeiska investerare. Att uppmärksamma små och medelstora företag på tillgängliga marknadsbaserade finansieringsalternativ, genom flera olika initiativ på statlig nivå och marknadsnivå, är det första steget. Sådan information kan börja med att bankerna ger återkoppling till företagen om skälen till att kredit har nekats; detta kan ibland bero på att det finns andra finansieringsalternativ som är mer lämpliga. I vissa medlemsstater blir det allt vanligare med stöd i form av rådgivning genom privata och offentliga initiativ. Kommissionen kommer att underlätta utbyte av bästa praxis så att små och medelstora företag som söker marknadsbaserad finansiering kan ges bättre tillgång till information och stöd på ett effektivt sätt i samtliga medlemsstater. Dessa lokala eller nationella system för information om nya finansieringsmöjligheter skulle kunna ligga till grunden för ett informationssystem där potentiella externa finansieringskällor kan sammanföras med små och medelstora företag som söker finansiering i hela Europa. Genom att sammanlänka befintliga nationella system över gränserna skulle man kunna föra samman investerare och små och medelstora företag överallt i Europa. Genom ett sådant sammanlänkat system skulle lokalkännedomen bevaras, vilket är viktigt när det gäller små och medelstora företag, samtidigt som företagens centrala finansiella uppgifter och kredituppgifter görs tillgängliga för investerare på europeisk nivå. En förutsättning för att ett sådant system ska tillföra något mervärde är att uppgifterna är tillräckligt jämförbara, så att potentiella investerare i hela EU får korrekt och tillförlitlig information om företagens finansiella kapacitet. Företagen skulle delta och tillhandahålla information på frivillig basis. Kommissionen gjorde nyligen en kartläggning av kreditinformation om små och medelstora företag som visade på stora skillnader i EU när det gäller vilken information som görs tillgänglig, av vem, för vem och på vilket sätt. Europeiska centralbankens nya databas för företagslån, AnaCredit, som blir tillgänglig online 2018, kommer att underlätta standardisering av kredituppgifter. Inom ramen för en omfattande strategi för att åtgärda den brist på information som hindrar små och medelstora företag och potentiella investerare från att hitta finansierings- eller investeringsmöjligheter kommer kommissionen att samarbeta med europeiska bankförbund och näringslivsorganisationer för att strukturera återkopplingen till små och medelstora företag från banker som gett avslag på deras kreditansökningar, arbeta med nätverket Enterprise Europe Network för att kartlägga befintliga lokala eller nationella initiativ för stöd och rådgivning i EU, i syfte att sprida bästa praxis för att hjälpa små och medelstora företag att finna olika finansieringsalternativ, med utgångspunkt i det arbete som utförts av Europeiska centralbanken och i medlemsstaterna, undersöka hur man kan utveckla eller stödja Europatäckande informationssystem som kopplar samman nationella system och där små och medelstora företag som söker finansiering sammanförs med finansiärer, och vidta vidare åtgärder om så är lämpligt. 1.4.Medel i form av utgivna lån

Stora institutionella investerare eller investeringsfonder kan investera i medelstora företag eller ge ut lån direkt till sådana företag (ibland i samarbete med banker). Detta är ett sätt att ytterligare diversifiera kreditverksamheten och öka finansieringsalternativen. I slutet av 2014 hade över 350 transaktioner genomförts av 36 alternativa långivare under drygt två år enligt vissa uppskattningar. Volymen av direktutlåning från fonder i Europa ökade med 43 % mellan 2013 och 2014. Det finns för närvarande 40 fonder som erbjuder direktutlåning (jämfört med 18 fonder 2012) och ytterligare 81 nya fonder på marknaden som söker kapitalanskaffning på omkring 70 miljarder euro. Detta kan potentiellt visa sig vara en viktig framtida källa till lån utanför banksektorn. Europeiska riskkapitalfonder och europeiska långsiktiga investeringsfonder (ELTIF) kan ge ut lån i begränsad utsträckning. Vissa medlemsstater har även infört skräddarsydda system i den nationella lagstiftningen för att fastställa villkoren för alternativa investeringsfonders utgivning av lån. Detta innebär att fonder som har verksamhet i flera länder måste uppfylla skilda krav i samband med sin låneutgivning. Ett klargörande av de rättsliga villkoren för sådana fonder skulle kunna göra det lättare att utveckla verksamhet över gränserna, samtidigt som man ser till att regleringen på ett lämpligt sätt beaktar investerarskydd och finansiell stabilitet. I samarbete med medlemsstaterna och de europeiska tillsynsmyndigheterna kommer kommissionen att utvärdera behovet av en samordnad strategi för fonders låneutgivning och bedöma om det krävs en ram på EU-nivå. 1.5. Riktade emissioner Europeiska företag visar ett allt större intresse för att använda riktade emissioner för att skaffa kapital (vanligtvis för belopp över 20 miljoner euro) genom utgivning av skuldinstrument till institutionella investerare eller andra erfarna investerare. Eftersom det rör sig om ett begränsat antal likartade investerare krävs det inte så betungande regler. De riktade emissionerna i Europa ökade med ca 30 % under 2014 – från 13 miljarder euro 2013 till 17 miljarder euro 2014, men ännu större belopp anskaffades av europeiska företag genom riktade emissioner på de amerikanska marknaderna. I Europa används dessutom riktade emissioner endast i ett litet antal länder. Slutsatsen blir att det finns ytterligare utvecklingspotential för detta finansieringsalternativ i Europa. Kommissionen har tidigare kommit fram till att sådan utveckling hindras av att det saknas standardisering av förfaranden och dokumentation. Kommissionen ställer sig därför helt och hållet bakom arbetet inom ICMA (International Capital Market Association)och tyska Schuldscheine på detta område, och kommer att försöka använda och sprida bästa praxis över hela EU genom lämpliga initiativ.

2.Underlättad introduktion och kapitalanskaffning på publika marknader Att ge ut skuldebrev eller aktier på marknaden är det vanligaste finansieringsalternativet för medelstora och stora företag som har ett lånebehov på över 50 miljoner euro. Marknaderna ger tillgång till det största urvalet av finansiärer och det blir möjligt för riskkapital och affärsänglar att dra sig tillbaka. Kapitalmarknader är avgörande för att medelstora företag med hög tillväxtpotential ska kunna utvecklas till etablerade globala aktörer. Företag som är noterade på AIM-marknaden har till exempel året efter börsintroduktionen i genomsnitt kunnat visa upp en ökning av omsättningen på 37 % och en ökning av arbetstillfällena på 20 % . Effektiva marknader är därför en viktig länk i finansieringskedjan. Även om Europas offentliga aktie- och skuldmarknader har utvecklats avsevärt under de senaste decennierna ligger man fortfarande efter andra utvecklade ekonomier. Dessutom är skillnaderna stora mellan EU:s medlemsstater. Detta beror delvis på företagens olika storlek och finansieringsbehov, och olika preferenser när det gäller fortsatt familjeägande och företagskontroll. I samrådet om kapitalmarknadsunionen framkom emellertid en allmän uppfattning att EU:s regelverk kan vara olämpligt utformat för att främja en fortsatt utveckling av dessa finansieringskanaler. I en ny rapport från europeiska arbetsgruppen för börsintroduktioner (EU IPO Task Force) uppskattas till exempel enbart listningsavgifterna i samband med börsintroduktioner till 10–15 % av transaktionens värde om den ligger under 6 miljoner euro. Detta kan jämföras med större transaktioner (50–100 miljoner euro), där dessa avgifter är cirka 5–8 %. I dagsläget anser många små och medelstora företag att dessa initiala (och löpande) listningsavgifter överstiger nyttan av en marknadsnotering. Lägre kostnader för marknadsintroduktion skulle kunna göra det möjligt för fler företag att anskaffa kapital på marknaden. Företag som söker finansiering på publika marknader måste lägga fram ett prospekt. Prospekt är obligatoriska handlingar som innehåller all den information om företaget som investerare behöver för att fatta väl underbyggda investeringsbeslut. Kraven på prospekt har harmoniserats för att underlätta jämförelse av olika investeringsmöjligheter i EU. Men prospekt är dyra och arbetskrävande att ta fram, särskilt för små och medelstora företag, och innehåller ofta hundratals sidor. För investerarna kan de vara komplicerade och onödigt detaljerade, och den information som är avgörande för investeringar är svår att sortera ut. Kommissionen kommer att modernisera direktivet om prospekt. Detta innebär en uppdatering av reglerna om när det krävs prospekt, förenklar den obligatoriska information som krävs och godkännandeförfarandet, och skapar ett system som är proportionerligt för små och medelstora företag när det gäller prospekt och tillgång till kapitalmarknaderna. Kommissionen kommer också att undersöka hur man kan hjälpa små och medelstora företag med förfarandet för börsnotering genom europeiska rådgivande strukturer, som till exempel det europeiska centrumet för investeringsrådgivning. Utöver kraven på prospekt finns det även andra svårigheter med finansiering via offentliga marknader. Tillväxtmarknader för små och medelstora företag, som infördes genom det andra direktivet om marknader för finansiella instrument, kommer från och med 2017 att erbjuda en språngbräda för nya företag som förbereder sig för eventuell notering på en större handelsbörs. Denna särskilda marknad kan vara särskilt intressant för lokala marknader under utveckling eller nya emittenter. För att maximera nyttan för kapitalmarknadsunionen av dessa plattformar kommer kommissionen, genom genomförandet av direktivet, att se till att de tillämpliga kraven är väl balanserade så att investerarna erbjuds ett tillräckligt skydd samtidigt som man undviker onödiga administrativa bördor. För investerare kan det vara attraktivt att få tillgång till små och medelstora tillväxtföretag på publika marknader på grund av potentiell avkastning och diversifieringsfördelar. Men de kan även avskräckas av sämre information och lägre likviditet. I samrådet framkom två stora utmaningar för små och medelstora företag som vill bli börsnoterade: bristen på analys av sådana företag av investeringsanalytiker, och ytterligare rapporteringskrav. Många små och medelstora företag som handlas på multilaterala handelsplattformar (MTF-plattformar) använder endast nationella redovisningsstandarder för sin finansiella rapportering. Detta kan vara otillräckligt för internationella investerare på grund av bristen på jämförbarhet. Tillsammans med IASB (International Accounting Standards Board) kommer kommissionen också att undersöka möjligheten att ta fram en frivillig skräddarsydd redovisningsmodell som skulle kunna användas för företag vars värdepapper är upptagna till handel på tillväxtmarknader för små och medelstora företag. Kommissionen kommer att se över de rättsliga hindren för att små företag tas upp till handel på marknaden och, i nära samarbete med de nya tillväxtmarknaderna för små och medelstora företag enligt det andra direktivet om marknader för finansiella instrument, säkerställa att dessa inkubatormarknader omfattas av ett ändamålsenligt regelverk. För större företag är företagsobligationer en viktig mekanism för lånefinansiering i större skala. Hjälpt av historiskt låga räntor nästan fördubblades den sammanlagda utgivningen av företagsobligationer utställda i euro av icke-finansiella företag mellan 2008 och 2014, till en nivå på 340 miljarder euro. Trots en rekordhög utgivningsnivå har vissa marknadsaktörer uttryckt oro över den begränsade likviditeten på andrahandsmarknader som gör det svårt att bedriva handel med dessa instrument. Begränsad likviditet kan leda till högre illikviditetspremier och lånekostnader. Om kreditvillkoren försämras kan vissa företag snabbt hamna i en situation där de får svårt att finna finansiering på skuldmarknaderna. Kommissionen kommer att se över hur EU:s marknader för företagsobligationer fungerar, med särskilt fokus på hur marknadslikviditeten kan förbättras, potentiella effekter av nya lagstiftningsreformer, utvecklingen på marknaderna och frivillig standardisering av prospekt. Införande av konsoliderad handelsinformation för aktier från och med 2017, och från och med 2018 för aktieliknande finansiella instrument, enligt andra direktivet om marknader för finansiella instrument kommer att göra det lättare för tillsynsmyndigheter och marknadsaktörer att få en överblick över marknaden. Detta bör göra EU:s kapitalmarknader mer attraktiva för investeringar. Kommissionen fortsätter att övervaka utvecklingen på området. Olika skatteregler för olika finansiella instrument kan hindra effektiv finansiering via kapitalmarknaderna. Den förmånliga skattebehandlingen av lån i form av ränteavdragsmöjligheter görs på bekostnad av andra finansiella instrument, särskilt aktier. Genom att åtgärda denna skattemässiga skevhet skulle man kunna uppmuntra till fler investeringar i aktier och ge företagen en starkare kapitalbas. Detta ger också uppenbara fördelar i form av bättre finansiell stabilitet, eftersom företag med en starkare kapitalbas är mindre sårbara för chocker. Detta gäller särskilt banker. Som en del av det bredare arbetet med den gemensamma konsoliderade bolagsskattebasen (CCCTB), där ett nytt förslag kommer att utarbetas under 2016, kommer kommissionen att undersöka sätt att åtgärda skillnaden i behandling av lån jämfört med aktier.



3.Långsiktiga investeringar, infrastrukturinvesteringar och hållbara investeringar Europa behöver stora nya långsiktiga och hållbara investeringar för att upprätthålla och förbättra sin konkurrenskraft och övergå till en koldioxidsnål och resurseffektiv ekonomi. Kapitalmarknadsunionen kommer att göra det lättare för investerare att fatta väl underbyggda beslut och övervaka relevanta risker. 3.1.Ett regelverk för bättre investeringsklimat Regelverket har stor betydelse för investerarnas beslutsfattande, särskilt när det gäller långsiktiga investeringar. Sådana investeringar är en naturlig del av verksamheten för stora institutionella investerare. Försäkringsbolag, pensionsfonder och nybildade kreditfonder kan utnyttja de stabila inkomstströmmarna från lån till infrastruktur för att matcha mer långsiktiga skulder. Vissa banker placerar också aktivt i infrastruktur tillsammans med nationella utvecklingsbanker. Framtill nyligen har investering i infrastruktur över gränserna hämmats av att det inte finns allmänt erkända system för kapitalanskaffning och investeringar. Genom den nyligen antagna förordningen om europeiska långsiktiga investeringsfonder (ELTIF), som börjar gälla i december 2015, skapas ett nytt gränsöverskridande fondinstrument för långsiktiga projekt (t.ex. infrastruktur för energi, transport och kommunikation, anläggningar för tillverkning och tjänster, och bostäder). Genom förordningen kombineras fördelarna av ett gränsöverskridande pass med möjligheten att anskaffa långfristigt kapital från mindre investerare (lokala pensionssystem, kommuner, företags pensionssparande etc.) och icke-professionella investerare. Förordningen ger nya möjligheter för kapitalförvaltare att ge investerarna tillgång till ett mycket bredare spektrum av tillgångar, inklusive infrastruktur, än enligt det tidigare regelverket. Nationella beskattningsregler kommer att vara viktiga för utnyttjandet av dessa fonder och kommissionen uppmanar medlemsstaterna att ge dem samma skattemässiga behandling som liknande nationella system. En viktig regleringsfråga rör avsaknaden av en tydlig och lämpligt kalibrerad beräkning av den kapitalbas som institutionella investerare bör ha i förhållande till infrastrukturinvesteringar. Kommissionen kommer att föreslå en definition av infrastrukturinvesteringar som ger förutsägbara långsiktiga kassaflöden och vars risker kan identifieras, förvaltas och övervakas av försäkringsbolag. Denna gemensamma definition gör att infrastruktur kan behandlas som en egen tillgångsklass och möjliggör anpassningar av regelverket, när så är motiverat. Banker är också fortsatt viktiga när det gäller att ge eller organisera lån till infrastrukturprojekt. I juli 2015 lade kommissionen fram ett samrådsdokument om de potentiella konsekvenserna av kapitalkravsförordningen och kapitalkravsdirektivet på bankernas utlåning till ekonomin, där det ingår en översyn av bankernas kapitalkrav för långsiktig finansiering och infrastrukturfinansiering. Målet är att bättre förstå effekterna av de nya kapitalkravsreglerna på tillgången till infrastrukturfinansiering och andra investeringar som bidrar till hållbar långsiktig tillväxt. För att underlätta finansiering av infrastruktur och hållbara långsiktiga investeringar i Europa lägger kommissionen fram reviderade kalibreringar i Solvens II så att regleringen för försäkringsföretag bättre återspeglar riskerna med infrastrukturinvesteringar och europeiska långsiktiga investeringsfonder. Kommissionen kommer att avsluta översynen av kapitalkravsförordningen och ändra kalibreringarna för infrastrukturinvesteringar, om så är lämpligt. 3.2.Främjande av långsiktig finansiering och infrastrukturfinansiering På grund av krisens omfattning och återhämtningens karaktär har ett omfattande infrastrukturinvesteringsgap uppstått i EU:s ekonomi. Europeiska investeringsbanken (EIB) uppskattar att de totala behoven av infrastrukturinvesteringar i EU kan uppgå till 2 biljoner euro för perioden fram till 2020. Institutionella och andra privata investerare kan vara en viktig källa till finansiering för investeringar i infrastruktur eftersom sådana investeringar kan ge stabil avkastning och kännetecknas av en relativt stark kredithistorik. Det finns tecken på att dessa investerare söker efter investeringar i infrastrukturprojekt i allt högre grad. För de allra största, långsiktiga och omfattande projekten är det ofta nödvändigt med offentliga medel för att få igång processen. Inom ramen för investeringsplanen kommer Europeiska fonden för strategiska investeringar (Efsi) att mobilisera 315 miljarder euro i nya investeringar i EU mellan 2015 och 2017, med 240 miljarder euro särskilt för infrastrukturprojekt och innovativa projekt. Genom en portal för europeiska investeringsprojekt gör man det möjligt för EU-baserade projektsamordnare att sammanföras med potentiella investerare och förmedla sina idéer. Det europeiska centrumet för investeringsrådgivning (EIAH) kommer att fungera som ett nav för vägledning och rådgivning för att bistå infrastrukturinvesteringar i EU. Efsi erbjuder flera olika alternativ för finansiering och riskdelning genom innovativa finansieringsinstrument, som till exempel investeringsplattformar eller investeringsfonder, om möjligt tillsammans med europeiska struktur- och investeringsfonder (ESI-fonder). Genom att använda sig av investeringsfonder, och eventuellt europeiska långsiktiga investeringsfonder som kan anskaffa kapital från privatspararna, eller investeringsplattformar inom ramen för Efsi, kan man kombinera offentliga och privata resurser vilket ger ett bättre förhållande mellan förväntad avkastning och risk. När det gäller Efsi kommer kommissionen och EIB att ge vägledning om vilka krav som gäller för saminvesteringsstrukturer för att berättiga till stöd från fonden. Dessutom kommer EIAH att ge tekniskt bistånd till investerare som är intresserade av att använda sig av sådana strukturer. Utöver detta står kommissionen redo att arbeta med privata investerare för att stödja sammanslagning av privata medel och EU-medel för ökad finansiering av infrastruktur och hållbar tillväxt. 3.3.Finansiering för miljömässig hållbarhet Effektiva finansmarknader kan hjälpa investerare att fatta väl underbyggda investeringsbeslut och analysera och prissätta långsiktiga risker och möjligheter som uppstår i samband med övergången till en hållbar och klimatvänlig ekonomi. Denna förskjutning av investeringar kan bidra till att uppnå 2030 års klimat- och energipolitiska mål och EU:s åtaganden vad gäller målen för hållbar utveckling. Särskilt den senaste tidens utveckling av ansvarsfulla placeringar (Environmental, Social and Governance bonds, ESG) kan bidra till att rikta in kapital mot hållbara investeringar. Under 2014 ökade utgivningen av gröna obligationer kraftigt – 35 miljarder euro jämfört med 8 miljarder euro under 2013 och mindre än 1 miljard euro under 2012. Den snabba tillväxten på denna marknad är hjälpt av marknadsinitierade standarder där det ingår projekturvalskriterier som tagits fram av internationella finansinstitut som Världsbanken, EIB och Europeiska banken för återuppbyggnad och utveckling (EBRD). Marknadsaktörerna tar också fram frivilliga riktlinjer – principer för gröna obligationer – för att förtydliga vad som krävs för att ge ut gröna obligationer och säkerställa transparens och integritet på den nya gröna obligationsmarknaden. Kommissionen fortsätter att utvärdera och stödja denna och annan utveckling inom ansvarsfulla placeringar, och övervakar även behovet av EU-normer för gröna obligationer, för att hjälpa investerarna till ett mer långsiktigt och hållbart perspektiv i investeringsbesluten. 3.4.Insamling av information om befintliga regler EU har tagit stora steg i linje med internationell konsensus om att återupprätta den finansiella stabiliteten och allmänhetens förtroende för finanssystemet. Det är viktigt att EU-lagstiftningen har rätt balans mellan att minska risker och främja tillväxt och att den inte skapar nya oavsiktliga hinder. Mot denna bakgrund och parallellt med denna handlingsplan kommer kommissionen att inleda en omfattande översyn av den samlade effekten av den finanslagstiftning som antagit som svar på krisen, och dess inbördes samstämmighet. Syftet med översynen är att göra en bedömning av hur konsekvent det befintliga regelverket är som helhet. Med tanke på alla de olika rättsakter som antagits under de senaste åren, och de många länkarna mellan dem, finns det en risk för att deras samlade tillämpning leder till vissa oavsiktliga konsekvenser som inte fångas upp i översyner av enskilda områden. Att regelverket är konsekvent, samstämmigt och förutsägbart är mycket viktiga faktorer för investeringsbeslut. Om tydliga belägg uppvisas för att motivera specifika och riktade ändringar skulle detta kunna bidra till att ytterligare förbättra investeringsklimatet och uppfylla målen för kapitalmarknadsunionen. Med utgångspunkt i det arbete som utförs av Europaparlamentet och internationella organ såsom rådet för finansiell stabilitet (FSB) och Baselkommittén för banktillsyn startar kommissionen idag en insamling av belägg för att utvärdera samspelet mellan olika regler och finansreformens samlade effekter på investeringsklimatet.



4.Bättre klimat för privata och institutionella investeringar Genom kapitalmarknadsunionen vill man uppnå en bättre användning av europeiskt sparande, effektivare matchning mellan sparande och lånebehov, och en bättre presterande EU-ekonomi. Större säkerhet och tilltro kan hjälpa investerarna att fatta rätt investeringsbeslut. Det är allmänt känt att privatspararna på grund av ökande medellivslängd och demografiska förändringar måste sätta undan mer pengar för sina pensionsbehov. Samtidigt verkar många institutionella investerare i en lågräntemiljö och saknar tillräckliga investeringar som ger den avkastning de behöver för att uppfylla sina åtaganden. 4.1.Icke-professionella investerare Europas privatsparare har idag betydande medel i form av banksparande men är mindre direkt engagerade i kapitalmarknaderna än tidigare. De europeiska hushållens direkta aktieinnehav har sjunkit från 28 % 1975 till 10–11 % 2007 och andelen privatsparare bland aktieägarna ligger på en nivå som är mindre än hälften så hög som under 1970-talet. För att göra det lättare för icke-professionella investerare att spara via kapitalmarknaderna krävs det konkurrenskraftiga finansmarknader som kan erbjuda kunden möjlighet att jämföra produkter och hitta de lämpligaste sparformerna till konkurrenskraftiga priser. Kommissionen vill också se ökad tydlighet när det gäller finansiella produkter till privatsparare och kommer att uppmana de europeiska tillsynsmyndigheterna att arbeta med transparens för långsiktiga privatinvesteringsprodukter och pensionsprodukter, och att analysera faktiska nettoresultat och avgifter, i linje med sitt mandat enligt artikel 9 i förordningarna om europeiska tillsynsmyndigheter. I slutet av 2015 kommer kommissionen att lägga fram en grönbok om finansiella tjänster och försäkringar till privatpersoner för att få in synpunkter om hur man kan öka valmöjligheterna, konkurrensen och utbudet över gränserna för finansiella produkter till privatpersoner, samt även digitaliseringens effekter på finansiella tjänster till privatpersoner. Privatplacerare köper bara investeringsprodukter vid enstaka tillfällen och det är därför svårt för dem att bygga upp den nödvändiga kunskapen och erfarenheten om kapitalmarknaderna. Att återställa privatspararnas förtroende för kapitalmarknaderna är i första hand finansbranschens ansvar, men reglering och tillsyn kan hjälpa till att bestämma spelreglerna. Bättre information och rådgivning är en förutsättning för att privatspararna ska vilja gå tillbaka till marknadsbaserad finansiering. Det första steget är öppenhet och insyn. Det måste finnas tillgång till relevant och högkvalitativ information som är jämförbar och tydlig för olika typer av investeringsprodukter. Detta gäller särskilt de viktigaste uppgifterna om produkterna (t.ex., kostnader, potentiella vinster och risker). Under de senaste åren har EU gjort stora framsteg med att förbättra rapporteringskraven inom alla sektorer. Nya rapporteringskrav har införts genom lagstiftning på olika områden. Vissa av tillämpningsföreskrifterna är fortfarande under utarbetande och kommer att träda i kraft efter hand under de närmaste åren. För att förvissa sig om att lagstiftningen uppfyller sina mål skulle man genom en övergripande effektivitetsbedömning av dessa nya rapporteringsregler kunna se till att de är konsekventa och finna eventuella luckor och onödiga överlappande krav. Bedömningen kan sedan vid behov tjäna som underlag till eventuella förenklingar av kraven. För att mobilisera mer sparande till kapitalmarknaderna bör icke-professionella investerare också ha smidig tillgång till flera olika typer av lämpliga och kostnadseffektiva investeringsprodukter samt oberoende rådgivning till överkomlig kostnad. I en del av svaren från samrådet påpekades det att icke-professionella investerare i dagsläget bara får begränsad kompensation för det ökade risktagande som följer med placeringar på marknaderna, på grund av höga förmedlings- och distributionskostnader. Reglerna i andra direktivet om marknader för finansiella instrument, direktivet om paketerade och försäkringsbaserade investeringsprodukter för icke-professionella investerare (Priip-produkter) och försäkringsdistributionsdirektivet (IDD) utgör viktiga förändringar i de regler som styr investeringsrådgivning och produktinformation. Övergången till onlinedistribution av investeringsprodukter och framväxten av nya finanstekniska lösningar erbjuder en möjlighet att vidareutveckla rådgivningstjänster och nätbaserade distributionsplattformar med öppen tillgång. Det är viktigt att se till att dessa förändringar åtföljs av en kritisk bedömning av de investeringslösningar och investeringsresultat som erbjuds till icke-professionella investerare. Baserat på expertutlåtanden kommer kommissionen att göra en övergripande bedömning av de europeiska marknaderna för investeringsprodukter för privatsparare, inklusive distributionskanaler och investeringsrådgivning. I bedömningen kommer man att kartlägga möjligheter att förbättra regleringspolicyn och förmedlingskanalerna så att icke-professionella investerare ges kostnadseffektiv tillgång på rättvisa villkor till lämpliga produkter. Man kommer att se över hur regleringspolicyn bör utvecklas för att ta tillvara de nya möjligheter som erbjuds genom finanstekniska onlinebaserade tjänster och andra tjänster. Ett effektivt pensionssparande är en utmaning för de europeiska hushållen i en situation av ökad medellivslängd, nationellt skattetryck och ett ihållande lågränteläge. Därför stöder kommissionen utvecklingen av kollektiva och individuella pensionsplaner som komplement till de offentliga pensionssystemen. EU:s finansiella system måste hjälpa de enskilda individerna att ta hand om sitt eget pensionssparande. Detta kan göras genom politiska åtgärder som uppmuntrar till utveckling av privat pensionssparande (”tredje pelaren”) i Europa och tar bort hinder för sådant sparande. I dagsläget finns det ingen fungerande inre marknad för privat pensionssparande inom tredje pelaren. En uppsjö av olika regler på EU-nivå och nationell nivå gör det svårt att utveckla en omfattande och konkurrenskraftig marknad för privat pensionssparande. Eftersom marknaden är fragmenterad kan pensionsfonderna inte fullt ut utnyttja skalfördelar, riskdiversifiering och innovation, vilket leder till färre valmöjligheter och ökade kostnader för pensionsspararna. Frivilligt pensionssparande på EU-nivå skulle kunna utgöra en rättslig förlaga som baseras på en tillräcklig nivå av konsumentskydd och som pensionsfonderna kan använda för att erbjuda produkter i hela EU. En större europeisk marknad för privat pensionssparande inom tredje pelaren skulle också bidra till kapitalinströmning för institutionella investerare och investeringar i den reala ekonomin. Kommissionen kommer att utvärdera om det behövs en politisk ram för att åstadkomma en välfungerande europeisk marknad för enkelt, effektivt och konkurrenskraftigt privat pensionssparande och om det krävs EU-lagstiftning för en sådan marknad. 4.2.Institutionella investerare Institutionella investerare, särskilt pensionsfonder och livförsäkringsbolag, är till sin natur långsiktiga investerare. Under de senaste åren har de dock skurit ner på investeringar i långsiktiga projekt och företag. Försäkringsbolagens och pensionsfondernas andel av ägandet minskade från mer än 25 % av EU:s samlade börsvärde under 1992 till 8 % i slutet av 2012. För närvarande håller de normalt sett en stor del av sin portfölj i ett relativt begränsat antal tillgångstyper. EU bör underlätta institutionella investerares exponering mot långsiktiga tillgångar och små och medelstora företag samtidigt som man bibehåller en sund och försiktig förvaltning av tillgångar och skulder. Tillsynsreglering har genom kalibrering av kapitalkraven betydelse för hur intressant det är för institutionella investerare att investera i olika tillgångar. Kommissionen kommer att införa mer riskkänsliga kalibreringar för infrastrukturinvesteringar och europeiska långsiktiga investeringsfonder (se kapitel 3) och för enkla och transparenta värdepapperiseringsprodukter (se kapitel 5). Utöver detta betonades det också i svaren från samrådet att tillsynskraven för riskkapital och för privata lån enligt Solvens II utgör ett hinder för investeringar i sådana tillgångsklasser. Kommissionen kommer att bedöma om det är motiverat att ändra reglerna och, om så är fallet, utarbeta ändringsförslag som kan läggas fram inom ramen för översynen av Solvens II. Investeringsfonder ökade sin andel av ägandet på EU:s aktiemarknader från mindre än 10 % på 1990-talet till 21 % år 2012. De har också fått allt större betydelse som innehavare av företagsobligationer under de senaste åren. Dessa fonder hör till de aktörer som investerar mest aktivt över gränserna, men marknadsfragmentering är fortfarande ett utbrett problem inom europeisk kapitalförvaltning. Flera av deltagarna i samrådet framhöll att det finns ett antal faktorer som gör det svårt för fonder att investera över gränserna, bland annat diskriminerande beskattning, olika nationella bestämmelser för marknadsföring av fonder och avgifter för gränsöverskridande anmälningar. Genom att ta bort omotiverade hinder skulle man skapa incitament för fondförvaltare att satsa mer på gränsöverskridande marknadsföring av fonderna och minska kostnaderna för investerarna. Kommissionen kommer att samla in information som visar på de viktigaste hindren för gränsöverskridande distribution av investeringsfonder. Det rör sig särskilt om oproportionerliga marknadsföringskrav, avgifter och andra administrativa arrangemang som värdländerna och skatteregimen föreskriver. På grundval av de belägg som kommit fram kommer kommissionen sedan att försöka undanröja de största hindren, om nödvändigt genom lagstiftning.



5.Ökad förmåga för bankerna att stödja ekonomin som helhet Bankerna kommer att spela en viktig roll i kapitalmarknadsunionen och den bredare ekonomin eftersom de ger lån till en betydande andel av ekonomin och fungerar som mellanhänder på kapitalmarknaderna. Banker har omfattande kontakter och kännedom på lokal nivå. För många små företag kommer banklån fortsätta att vara en viktig källa till finansiering. För andra företag är tillgång till bankfinansiering viktigt som en del av deras diversifieringsmöjligheter. Parallellt med arbetet med kapitalmarknadsunionen kommer kommissionen därför att se över bankreglerna för att få en optimal balans mellan att hantera riskerna och främja tillväxt. Mindre företag behöver starka lokala nätverk för att växa. Kreditföreningar där exempelvis små och medelstora företag kan finansiera varandra på ideell basis finns i vissa medlemsstater. De kan också underlätta kunskapsutbyte mellan medlemmarna. Att följa sofistikerade och komplexa bankregler kan ibland utgöra ett oproportionerligt stort hinder för kreditföreningar och andra icke-vinstdrivande kooperativ som ger stöd till små och medelstora företag. Detta gäller särskilt små kreditföreningar som främst inriktar sig på insättningar från och fördelning mellan medlemmar, vilket innebär att riskerna för det finansiella systemet som helhet är begränsade. Kreditföreningarna i vissa medlemsstater är redan undantagna från reglerna i kapitalkravsdirektivet. För att garantera lika konkurrensvillkor bör alla medlemsstater kunna dra nytta av kreditföreningar där den nationella regleringen står i proportion till de risker som är inblandande. Kommissionen kommer därför att utforska möjligheten för alla medlemsstater att tillåta kreditföreningar som inte omfattas av EU:s kapitalkravsregler för banker. Värdepapperisering kan öka tillgången på krediter och minska finansieringskostnaderna. Som finansieringsverktyg kan det bidra till en väldiversifierad finansieringsbas. Det kan också fungera som ett viktigt verktyg för risköverföring för att uppnå bättre kapitaleffektivitet och omfördela risk för att matcha efterfrågan. Till följd av krisen har EU:s värdepapperiseringsmarknader försvagats väsentligt och tagit skada av oron över värdepapperiseringsprocessen och de risker som är inblandade. Det var i första hand genom värdepapperiseringar som byggde på amerikanska högriskbolån (sub-prime loans) som dessa svagheter uppvisades, men den efterföljande lagstiftningsreformen gäller för alla värdepapperiseringar. Det finns inga planer på att dra tillbaka EU-reformer som syftar till att minska de risker som följer med mycket komplicerade och svåröverskådliga värdepapperiseringar. Men det är viktigt att värdepapperisering återupplivas för att fungera som en effektiv finansieringskanal för ekonomin som helhet och som en mekanism för riskdiversifiering. Inom ramen för investeringsplanen ger kommissionen redan finansiellt stöd till värdepapperisering. Nya lagstiftningsförslag, som antas i dag, innehåller vidare åtgärder. Man gör en bättre särskiljning av enkla, transparenta och standardiserade produkter (STS-produkter) för att öka investerarnas tilltro och minska bördan i samband med tillbörlig aktsamhet (due diligence). Med utgångspunkt i rekommendationer från Europeiska bankmyndigheten kommer kommissionen även att föreslå lämpligare tillsynskrav för bankernas och försäkringsbolagens investeringar i STS-produkter. Detta åtgärdspaket bör hjälpa till att frigöra kapacitet i bankernas balansräkningar och öka deras förmåga att låna ut till ekonomin som helhet, och bidra till att skapa en mer långsiktig investerarbas. Kommissionen offentliggör i dag ett förslag till en EU-ram för enkel, transparent och standardiserad värdepapperisering (STS) tillsammans med nya tillsynskalibreringar för banker i kapitalkravsförordningen. Motsvarande kalibreringar för försäkringsbolag kommer att göras genom en ändring av den delegerade Solvens II-akten för att inkorporera STS-kriterierna, så snart de nya STS-reglerna har antagits. Säkerställda obligationer är an annan finansieringsform som är viktig i vissa medlemsstater. Men marknaden för sådana obligationer är för närvarande fragmenterad efter landsgränserna. Skillnader i regelverk och tillsynssystem i de medlemsstater som har antagit särskild lagstiftning för säkerställda obligationer gör att möjligheterna för marknadsstandardisering för tecknande och offentliggörande begränsas. Detta kan göra det svårare att uppnå en djup, likvid och tillgänglig marknad, särskilt över landsgränserna. En EU-ram för en mer integrerad marknad för säkerställda obligationer kan bidra till att minska finansieringskostnaderna för banker som ger ut sådana obligationer, särskilt i vissa medlemsstater. Kommissionen offentliggör i dag ett samråd om att ta fram en Europaomfattande ram för säkerställda obligationer, som utgår från nationella välfungerande system utan att påverka deras funktion, och som baseras på standarder av hög kvalitet och bästa marknadspraxis. I samrådet kommer det också att frågas efter synpunkter på användning av liknande strukturer för att stödja lån till små och medelstora företag.

6.Underlättande av gränsöverskridande investeringar Trots att betydande framsteg har gjorts under de senaste decennierna för att utveckla en inre marknad för kapital finns det fortfarande många långvariga och djupt rotade hinder som står i vägen för gränsöverskridande investeringar. Det rör sig om allt ifrån hinder som har sitt ursprung i nationell lagstiftning – bestämmelser om insolvens, säkerheter och värdepapper – till hinder som har att göra med marknadsinfrastruktur, skattehinder och förändringar i regelverket som gör bestämmelserna för direkta investeringar oförutsägbara. Riskdelning över gränserna inom EU har minskat sedan krisens början och investeringar från länder utanför EU minskade också under samma period. Att undanröja några av de långvariga hinder som avskräcker placerare från att diversifiera sina geografiska portföljer skulle leda till betydande fördelar för kapitalanskaffare, investerare och EU-ekonomin som helhet. Mer integrerade kapitalmarknader skulle också öka EU-ländernas förmåga att locka till sig investeringar från länder utanför EU. 6.1.Rättssäkerhet och marknadsinfrastruktur för gränsöverskridande investeringar Effektiv och säker infrastruktur för clearing och avveckling är av högsta vikt för välfungerande kapitalmarknader. Ett problem som ofta togs upp i svaren från samrådet är att värdepappersinnehav i dagsläget inte kan bestämmas med juridisk säkerhet när remittenterna och investerarna finns i olika medlemsstater och/eller värdepapper innehas av finansinstitut i olika medlemsstater. Dessa situationer blir allt vanligare. I många av svaren till grönboken efterlystes bestämmelser som klargör vilken nationell lag som är tillämplig vid en viss gränsöverskridande värdepapperstransaktion. Kommissionen planerar därför att förstärka och bredda de aktuella reglerna på området. En modernisering av lagstiftningen är särskilt viktig med tanke på att de gränsöverskridande värdepapperstransaktionerna förväntas öka när T2S (Target2-Securities) kommer i gång. Ett ytterligare problem är skillnader i nationell behandling vad gäller rättsverkan i förhållande till tredje man i samband med överlåtelser av lånefordringar vilket gör det mer komplicerat att använda dessa instrument som säkerheter över gränserna och därmed gör det svårt för investerare att värdera risken i skuldfinansiering. Detta är en rättslig osäkerhet som hämmar ekonomiskt betydande finansiella transaktioner, såsom värdepapperiseringar som kräver robust förvaltning av säkerheter. Kommissionen kommer att gå framåt med riktat arbete vad gäller osäkerheten kring värdepappersinnehav. På grundval av ytterligare samråd och konsekvensbedömning kommer kommissionen också att föreslå enhetliga regler för att med juridisk säkerhet fastställa vilken nationell rätt som ska tillämpas när det gäller rättsverkan i förhållande till tredje man i samband med överlåtelser av fordringar. Under de senaste åren har man genom EU-lagstiftning, såsom förordningen om Europas marknadsinfrastrukturer (EMIR), förordningen om värdepapperscentraler (CSDR) och direktivet om marknader för finansiella instrument (MiFID II) avlägsnat många av hindren för gränsöverskridande clearing och avveckling av värdepapper. Men många av bestämmelserna har ännu inte trätt i kraft, och det har nyligen inrättats en gemensam plattform för värdepappersavveckling – T2S. Förhållandena för clearing och avveckling håller därför på att förändras markant. Dessa förändringar manar på en omstrukturering av infrastrukturen för clearing och avveckling, samtidigt som innovativa metoder på marknaden uppmuntras, särskilt vad gäller förvaltning av säkerheter. Marknaderna måste övervakas så att man kan se till att lagstiftningen håller jämna steg med de nya metoderna. Samtidigt får inte efterhandelssystemet bli mindre säkert och effektivt. Trots dessa framsteg finns det fortfarande hinder för effektiv gränsöverskridande clearing och avveckling. Vissa av dem kartlades i Giovannini-rapporten för mer än tio år sedan. Många av hindren beror på olika nationell lagstiftning om egendom och insolvens, och även nationella lagar rörande värdepappersinnehav där skillnaderna är stora vad gäller en tillgångs juridiska status. Dessa skillnader kan ge upphov till osäkerhet om vem som äger en tillgång i händelse av fallissemang och vems rättigheter som har företräde i händelse av insolvens. Osäkerhet på sådana grundläggande punkter innebär stora juridiska risker, till exempel vad gäller verkställighet av säkerheter, och kan försvaga gränsöverskridande avveckling och säkerhetsflöden.

För att stödja mer effektiva och motståndskraftiga efterhandelssystem och marknader för säkerheter kommer kommissionen att göra en bredare översyn av framstegen med att undanröja Giovannini-rapportens hinder för gränsöverskridande clearing och avveckling, mot bakgrund av genomförandet av ny lagstiftning och utveckling av marknadsinfrastruktur. 6.2.Bortskaffande av nationella hinder för gränsöverskridande investeringar Samstämmighet när det gäller tillämpning, genomförande och efterlevnad av regler och tillsynskrav är en nödvändighet för den fria rörligheten för kapital och för lika konkurrensvillkor. Nu när en stor mängd finansiella EU-regler har införts för att underlätta gränsöverskridande investeringar, måste fokus flyttas till att se till att reglerna verkligen genomförs och efterlevs. Hinder kan ha sitt ursprung i nationell lagstiftning eller förvaltningsrutiner. Det kan röra sig om reglering utöver EU:s minimikrav eller att man tillämpar EU-reglerna på olika sätt. Andra hinder härrör från nationella åtgärder på områden där det inte finns någon EU-lagstiftning eller där ansvaret ligger på nationell nivå. I de fall då dessa hinder inte redan omfattas av andra åtgärder, t.ex. åtgärder för enhetlig tillsynsverksamhet, kommer kommissionen tillsammans med medlemsstaterna att kartlägga hindren och undanröja dem på ett samarbetsinriktat sätt. Kommissionen kommer att vidta följande åtgärder: Upprätta ett nätverk av 28 nationella kontaktpunkter och inleda bilaterala diskussioner om möjliga nationella åtgärder för att undanröja hindren. Ta fram bästa praxis, resultattavlor, rekommendationer och riktlinjer baserat på arbetet inom nätverket. I samarbete med medlemsstaterna kommer kommissionen att kartlägga och arbeta för att ta bort omotiverade nationella hinder för den fria rörligheten för kapital som står i vägen för en välfungerande kapitalmarknadsunion. Sådana hinder beror bland annat på otillräckligt genomförande eller olika tolkningar av det enhetliga regelverket, eller på bestämmelser i nationell rätt. En rapport kommer att offentliggöras senast i slutet av 2016. Enhetliga insolvens- och rekonstruktionsförfaranden skulle göra det möjligt att ge större rättssäkerhet till gränsöverskridande investerare och uppmuntra till en snabb omstrukturering av livskraftiga företag i ekonomisk kris. Svaren från samrådet höll i stort sett med om att både ineffektivitet och skillnader i insolvenslagstiftning gör det svårare för investerare att bedöma kreditrisker, särskilt vid gränsöverskridande investeringar. I Världsbankens Doing Business Report från 2015 görs en rankning av länder på en skala från 0 till 16 efter hur starka deras ramverk för insolvens är. Det enkla genomsnittet för EU är 11,6, vilket är 5 % under OECD-genomsnittet för höginkomstländer (12,2). Vissa medlemsstater ligger under 8. Under 2014 offentliggjorde kommissionen en rekommendation om en ny strategi för att hantera konkurs och insolvens som uppmuntrar medlemsstaterna att företa omstrukturering i ett tidigt skede och ge företagare en andra chans. I rekommendationen anges gemensamma principer för nationella insolvensförfaranden för företag i svårigheter samt åtgärder för att göra förfarandena snabbare och mindre kostsamma för små och medelstora företag (t.ex. användning av standardformulär och teknik för distanskommunikation). Det står klart att rekommendationen har gett värdefull ledning till de medlemsstater som genomför reformer på insolvensområdet, men en undersökning gjord av kommissionen visar samtidigt att den bara har genomförts till vissa delar, även i de länder som har inlett reformer. Kommissionen kommer att föreslå ett lagstiftningsinitiativ om företagsinsolvens, inbegripet tidig omstrukturering och en andra chans, med utgångspunkt i erfarenheterna från rekommendationen. Initiativet kommer att inriktas på de största hindren för den fria rörligheten för kapital och bygga på välfungerande nationella system. Skatter är också en viktig faktor i samband med gränsöverskridande investeringsbeslut. Två specifika skattemässiga hinder för gränsöverskridande investeringar har utpekats som särskilt relevanta i samband med kapitalmarknadsunionen. För det första betonade många investerare att de i nuläget har en nackdel vid gränsöverskridande investeringar genom att lokal källskatt, som är nästan omöjlig att återkräva, tas ut utöver den inhemska skatten. Problemet bottnar i olika nationella system för uttag av källskatt och krångliga förfaranden för att få befrielse från denna skatt. Ett annat hinder för gränsöverskridande investeringar utgörs av potentiellt diskriminerande beskattning för pensionsfonder och livförsäkringsbolag. För att uppmuntra medlemsstaterna att anta system för direkt befrielse från källskatt och inrätta snabba och standardiserade förfaranden för återbetalning, kommer kommissionen att främja bästa praxis och tillsammans med medlemsstaterna ta fram en uppförandekod med principer för källskattebefrielse. Kommissionen kommer också att genomföra en studie om diskriminerande skattemässiga hinder för livförsäkringsbolags och pensionsfonders gränsöverskridande investeringar och, vid behov, inleda överträdelseförfaranden. Det finns för närvarande cirka 200 bilaterala investeringsavtal mellan medlemsstaterna som fastställer olika regler för behandling av gränsöverskridande investeringar inom den inre marknaden och som är oförenliga med EU-rätten. Kommissionen har nyligen vidtagit rättsliga åtgärder mot dessa bilaterala avtal. Kommissionen kommer tillsammans med medlemsstaterna att undersöka om fler åtgärder behövs för att ytterligare stärka skyddet för gränsöverskridande investerare, och därigenom göra den inre marknaden mer attraktiv som investeringsdestination. 6.3.Finansiell stabilitet och enhetlig tillsyn Genom att främja mer diversifierade finansieringsmöjligheter kommer kapitalmarknadsunionen att bidra till att öka motståndskraften hos EU:s finanssystem. Men man måste samtidigt vara uppmärksam på risker för den finansiella stabiliteten som kan uppstå på kapitalmarknaderna. Under de senaste åren har EU infört en rad reformer för att göra kapitalmarknaderna mer transparenta, välreglerade och stabila. Man har bland annat minskat riskerna på derivatmarknaderna genom förordningen om marknadsinfrastruktur (EMIR), infört säkrare och öppnare regler för handel genom direktivet om marknader för finansiella instrument (MiFID) och genom direktivet om alternativa investeringsfonder (AIFMD) säkerställt reglering för alla sådana alternativa fondförvaltare. Ytterligare reformer är på väg genom förordningen om transaktioner för värdepappersfinansiering (SFTR), förslaget om penningmarknadsfonder och det kommande lagförslaget om centrala motparters återhämtning och resolution. Rådet för finansiell stabilitet ger prioritet åt arbete för att förstå och åtgärda sårbarhet hos företag som utför bankliknande verksamhet på kapitalmarknaderna. En global ansats för att reglera potentiella framväxande systemrisker kommer att gynna den finansiella stabiliteten och även underlätta gränsöverskridande investeringar. Kommissionen kommer att arbeta med rådet för finansiell stabilitet och tillsynsmyndigheterna vid sidan av Europeiska systemrisknämnden för att bedöma eventuella risker för den finansiella stabiliteten till följd av marknadsbaserad finansiering. Det kommer även att göras ytterligare analys, t.ex. för att bättre förstå marknadslikviditet och beroendeförhållanden inom det finansiella systemet, och för att bedöma om ytterligare makrotillsynsinstrument bör tas fram. Kommissionen kommer att göra eventuella nödvändiga ändringar av ramarna för makrotillsyn i samband med den kommande översynen av Europeiska systemrisknämnden. I fråga om tillsyn var återkopplingen från samrådet positiv till det system som EU har infört till följd av finanskrisen 2011. Även om framsteg har gjorts med att upprätta det europeiska systemet för finansiell tillsyn och införa ett enhetligt regelverk, framhöll samrådets deltagare vikten av att garantera enhetlig tillsyn och konsekvent genomförande och tillämpning av EU:s lagstiftning om finansiella tjänster – en fråga som även betonades i de fem ordförandenas rapport om fullbordandet av EU:s ekonomiska och monetära union. I den kapitalmarknadslagstiftning som antagits under de senaste åren ges en viktig roll åt de europeiska tillsynsmyndigheterna på flera områden. Enligt synpunkterna i samrådet bör särskilt Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten (Esma) ha en starkare roll när det gäller att göra tillsynen enhetligare för kapitalmarknader och marknadsrapportering, och se till att det enhetliga regelverket tillämpas på ett konsekvent sätt i hela EU. Ansträngningar under de senaste åren för att skapa ett enhetligt regelverk bör leda till mer integrerade och effektiva kapitalmarknader. En fördjupad finansiell integration måste åtföljas av att Esma ökar sina ansträngningar för att uppnå enhetlig tillsyn i hela EU, inklusive redovisning, för att garantera att den inre marknaden fungerar väl. Esma skulle kunna lägga mer fokus på att identifiera, stödja och främja bästa praxis för att se till att medlemsstaternas tillsynsmetoder är effektiva och ger jämförbara resultat i hela EU. Här bör Esma använda de verktyg som finns till hands på ett mer systematiskt och effektivt sätt, särskilt tematiska och landsspecifika sakkunnigbedömningar. Kommissionen kommer att samarbeta med Esma för att ta fram och genomföra en strategi för enhetligare tillsynsverksamhet och identifiera områden där en mer integrerad ansats kan leda till att den inre marknaden för kapital fungerar bättre. Kommissionen kommer också att samarbeta med Esma för att effektivisera beslutsfattandet utifrån dess tematiska och landsspecifika sakkunnigbedömningar. Kommissionen kommer att lägga fram en vitbok under 2016 om förvaltningen och finansieringen av de europeiska tillsynsmyndigheterna.