SV Europeiska unionens officiella tidning C 110/19

Yttrande från Europeiska ekonomiska och sociala kommittén om ”Grönbok om förbättrande av EU:s ramar för investeringsfonder”

KOM(2005) 314 slutlig

(2006/C 110/04)

Den 12 juli 2005 beslutade Europeiska kommissionen att i enlighet med artikel 262 i EG-fördraget rådfråga Europeiska ekonomiska och sociala kommittén om”Grönbok om förbättrande av EU:s ramar för investeringsfonder”

Facksektionen för inre marknaden, produktion och konsumtion, som svarat för kommitténs beredning av ärendet, antog sitt yttrande den 21 februari 2006. Föredragande var Angelo Grasso.

Vid sin 425:e plenarsession den 15 mars 2006 antog Europeiska ekonomiska och sociala kommittén följande yttrande med 138 röster för, 1 röst emot och 4 nedlagda röster:

1. Inledning

1.1 På vägen mot en fullständig integrering av finansmarknaderna i Europa innehåller kommissionens grönbok viktiga strategiska anvisningar. Den ekonomiska utvecklingen och tillväxten i EU-länderna hänger som bekant nära samman med utvecklingen och integreringen av finansmarknaderna; en integrering som också innebär att unionens tredje fas genomförs fullt ut.

1.2 Bortsett från den akademiska debatten om huruvida den finansiella utvecklingen föregår eller följer på den ekonomiska utvecklingen är det viktigt att med hänsyn till den dualism mellan en inriktning på banker och en inriktning på finansmarknaderna som skiljer den s.k. anglosaxiska (och särskilt den amerikanska) modellen från den europeiska understryka att utvecklingen inom den befintliga lagstiftningen och unionens intentioner tyder på att man önskar gå vidare med en fullständigt integration av de båda inriktningarna i vårt ekonomiska system.

1.3 I samhället utför finansmarknader och finansinstitut den grundläggande uppgiften att föra samman enheter som går med förlust med enheter som går med vinst enligt spelregler som bygger på en effektiv kapitalplacering och sunt förnuft. Dessutom skall man komma ihåg att en sund konkurrens och konkurrens mellan företag uppträder på kapital- och kreditmarknaden tidigare än på varumarknaden.

2. UCITS-marknaden i EU och behovet av harmonisering

2.1 EU-lagstiftningen vad gäller förvaltat sparande i allmänhet och UCITS (företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper, dvs. fondföretag) i synnerhet regleras av direktiv 85/611/EEG som under åren har utgjort den rättsliga ram inom vilken sektorn har utvecklats. Även om de rättsliga hindren för etablering och gränsöverskridande marknadsföring i EU ännu inte är helt undanröjda, styrs marknaden för fondföretag av ett harmoniserat regelverk.

2.2 Fondföretagsmarknaden tycks växa stadigt. Det förvaltade nettokapitalet har under de senaste åren ökat med tvåsiffriga procenttal. Enligt uppgifter från European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Association, noterade den marknad som består av EU-15, Tjeckien, Ungern, Polen, Norge och Schweiz under perioden 1996–2005 en sammanlagd årlig tillväxt på 14,5 %, och ökade därmed från ca 1 450 miljarder euro till över 4 900 miljarder euro i nettotillgångar.

2.3 Offentliggörandet (1) av uppgifter om den årliga ökningen av antalet fonder i världen och deras sammanlagda kapital visar att detta fenomen tilltar såväl vad gäller antalet fonder som de kapitalvolymer som hanteras.

2.4 EESK anser att det är mycket viktigt att man löser frågan om en harmonisering av skatterna för att öka fondföretagens tillväxtpotential, även om kommittén inser att detta är svårt. Strategierna för internationalisering av sektorn kan påverkas av såväl in- som utträdeshinder. Utträdeshindren uppstår när icke-bofasta fondägare beskattas enligt fondlandets egen lagstiftning. Inträdeshinder har sin grund i lagstiftningen i fondägarens bosättningsland.

2.5 Inom EU tycks fondföretagens beskattningsregler nästan överallt ha inspirerats av principen om neutralitet för fondinvesteringar i förhållande till direktinvesteringar. I nästan alla EU-länder tillämpas modellen med formell eller substantiell insyn i beskattningen av olika organ (no veil), som innebär direktbeskattning av investerarnas intäkter. Modellen för insyn bygger på principen om capital export neutrality, och i frånvaron av källskatt på intäkter från fonder beskattas investerare enligt principen om bosättningsland.

3. Kommentarer till avsnittet ”Allmän bedömning”

3.1 I den europeiska finanssektorn är fondföretagen i genomsnitt mindre än en tredjedel så stora som sina motsvarigheter i USA. Detta anses leda till mindre stordriftsfördelar, vilket minskar slutinvesterarnas nettovinster.

3.2 Även om gemenskapslagstiftningens främsta mål är att fastställa ett regelverk för produktfinansiering, anser EESK att investerarnas verkliga fördelar är avhängiga av en övergripande lagstiftning för det finansiella systemet (dvs. en lagstiftning som omfattar både varor och tjänster).

3.3 I grönboken betonas att den operativa risken kan öka om vissa funktioner läggs ut, vilket skulle kunna skapa intressekonflikter. EESK anser att dessa farhågor är välgrundade och borde följas upp med lämplig lagstiftning.

3.4 När en process delas upp i flera segment som läggs ut på olika organisationer är det inte de tekniska aspekterna bakom denna uppdelning som är problemet, utan huruvida den (nya) marknad som reglerar förhållandet mellan säljare och köpare skall utvecklas på ett balanserat sätt. Låt oss som exempel ta finansanalyssektorn. I nuvarande praxis är handeln med finansanalyser inte fristående utan är inkorporerad i andra tjänster av vanligen operativ art. Värdepappersmäklarna tenderar exempelvis att erbjuda analyser om enskilda värdepapper i utbyte mot en operativ kontinuitet som bygger på provisionsnivåer som också omfattar kostnaden för analysen.

3.5 Informationen (analysen) sprids sedan enligt en för ”allmän nyttighet” typisk marknadslogik: Mängden nödvändig information tillhandahålls och priset är summan av det pris som de olika köparna har betalt. Det är emellertid endast ett fåtal köpare som verkligen betalar. Effekten blir minst sagt destabiliserande. Analysverksamheten är underbetald, vilket lockar till att uppnå stordriftsfördelar inom verksamheten, något som leder till en oundviklig kvalitetsförsämring. Dessutom skapas incitament till att dra fördelar av kostnader från intressekonflikter (se t.ex. brittiska FSA:s ingripande rörande soft commission mellan broker/dealer och kapitalförvaltare). EESK anser att det borde fastställas regler för att så långt som möjligt undvika att blanda ihop prissättningsmekanismerna inom sektorn för förmedling av kapitalets inneboende risker och prissättningsmekanismerna för förmedling/omvandling av investeringsriskerna.

4. Svar på frågorna i grönboken

4.1 Fråga 1: Kommer tillämpningen av direktivet att bli tillräckligt rättsligt säker genom nedanstående initiativ?

A. Att undanröja osäkerheten vad gäller erkännandet av fonder under övergången från fondföretag I till fondföretag III. B. Att förenkla anmälningsförfarandet för fonder som utnyttjar EU-passet. C. Att driva på genomförandet av kommissionens rekommendationer om användningen av derivat och det förenklade prospektet. D. Att klargöra definitionen på vilka ”tillgångar” som fondföretag kan förvärva.

4.1.1 För att besvara frågan måste man göra en distinktion mellan ”produktfinansiering” och”tjänstefinansiering”. Syftet med det förstnämnda är att definiera de operativa instrumenten för att föra samman tillhandahållare och mottagare av finanskapital. Syftet med det sistnämnda är däremot att söka instrument som är bäst lämpade för fondinvesterare och tillhandahållare av fonder. Om det inte finns några lämpliga produkter skall det anges vilka karakteristika som saknas.

4.1.2 Omvandlingen av finanssystemen från ”bankinriktade” till ”marknadsinriktade” förändrar rollen för finansförmedlaren, som allt oftare måste förmedla risker snarare än kapital. Riskförmedling är lönsam så länge förmedlaren kan hantera riskerna till en lägre kostnad än investeraren. Man måste därför fråga sig om ett lagstiftningssystem med syftet att minska riskerna är mer effektivt än ett som skall garantera lämpliga effektivitetsnivåer i riskförmedlingsprocessen.

4.1.3 Man skall komma ihåg att den totala risken i samband med en investering även på effektiva finansmarknader i idealfallet bör delas upp i två delar: ” payoff- risk” och ”informationsrisk”. Den första mäter de faktiska fluktuationerna i en investeringsavkastning. Den andra mäter svårigheten att korrekt bedöma payoff-risken (som främst beror på bristande information från de ekonomiska aktörernas sida). Man måste vara medveten om att den riskpremie som de ekonomiska aktörerna räknar med bestäms av båda riskfaktorerna och att förhållandet mellan dessa faktorer inte kännetecknas av en enkel addition, utan av varierande inbördes förhållanden.

4.1.4 EESK anser därför att frågan kräver ett jakande svar, med reservationen att detta endast gäller avdelningen ”produktfinansiering”. Vad gäller ”tjänstefinansieringen” vore det lämpligt med en ökad frihet för investeringstjänster, exempelvis genom att undanröja de befintliga hindren för finansiell marknadsföring, som inte till fullo beaktar principen om hemlandskontroll.

4.1.5 Bakom denna praxis ligger en tydlig oro: Man vill förhindra att de operatörer som har för avsikt att sätta upp nätverk för marknadsföring av finansiella tjänster skall göra kringgående manövrer genom att utnyttja vissa EU-länders mer fördelaktiga bestämmelser. Enligt EESK stämmer inte denna logik. Om det går att göra sådana manövrer måste det bero på att de olika bestämmelserna inte är tillräckligt harmoniserade.

4.1.6 EESK anser därför att man bör utöka den ”fria rörligheten” inom ”tjänstefinansieringen” för att stimulera till ökad harmonisering mellan enskilda nationella tillämpningar av gemenskapsdirektiven om investeringar och värdepapper (inklusive fondföretag III).

4.2 Fråga 2: Finns det ytterligare farhågor kring den dagliga tillämpningen av direktivet som behöver prioriteras?

4.2.1 Konvergensen i lagstiftningen bör åtföljas av en samordning av de gällande skattereglerna på detta område. På EU-marknaden förekommer fortfarande olika system sida vid sida, precis som på alla andra finansiella områden. Till dessa skall läggas de bestämmelser som inom vissa sektorer härrör från bilaterala avtal mot dubbelbeskattning.

4.2.2 Snårskogen av olika skatteregler leder till snedvridning av konkurrensen, dubbelbeskattning och möjligheter till arbitrage, skatteflykt och undandragande av skatt. De nationella lagstiftningarna behöver i detta avseende bli effektivare i takt med att marknaden internationaliseras.

4.2.3 För nationalstaterna är beskattning ett fantastiskt stimulans- och skyddsinstrument. De olika tolkningar som beskattningen av fondföretag från andra EU-länder kan ge upphov till möjliggör mindre fördelaktiga skatteregler som faktiskt skapar ett slags hinder för marknadsinträde. Kommittén är medveten om att en skatteharmonisering inte kan uppnås på kort tid, bland annat för att det krävs enighet på området. Vi föreslår emellertid att man överväger utformningen av ett skattesystem inom EU för investeringsprodukter vad gäller skatter och avgifter.

4.3 Fråga 3: Skulle ett effektivt pass för förvaltningsbolag ge fler betydande ekonomiska fördelar än delegeringsåtgärder? Ange källor och de förväntade fördelarnas omfattning.

4.3.1 Pass och ”förenklade prospekt” förefaller vara lämpliga åtgärder för att lösa problemen med en fragmentering av marknaden och hindren för en fullständig rörlighet för kapital och fullständiga marknader och för att skapa tillräcklig rättslig säkerhet. Samtidigt anser EESK att man måste fortsätta arbetet med att skingra den osäkerhet som råder kring erkännandet av fonder som inrättades under övergången mellan fondföretag I och fondföretag III.

4.4 Fråga 4: Skulle fler operativa risker eller tillsynsproblem uppstå genom att ansvaret för tillsynen av förvaltningsbolag respektive fond delades upp på olika jurisdiktioner? Beskriv problemkällor och åtgärder som måste vidtas för att effektivt hantera sådana risker.

4.4.1 EESK är medveten om att det inom EU finns två finansiella system, det engelska och det kontinentala, som existerar sida vid sida och som knappast kan smälta samman på kort sikt. Kommittén hoppas ändå i detta fall att de nya bestämmelserna föreskriver en tillämpning av en enda regleringsbas som kan underlätta konvergensprocessen, eftersom rättsliga hinder för blandad användning från institutens sida av det ena eller det andra finansiella systemet bara skulle permanenta den aktuella situationen med bristande jämvikt.

4.4.2 Kommittén är övertygad om att en uppdelning av ansvaret för tillsynen av förvaltningsbolag respektive fonder på olika jurisdiktioner ökar svårigheterna med tillsynen, vilket riskerar att minska effektiviteten i dessa insatser. Det är därför lämpligt att ansvaret gentemot investerarna ligger hos fonden i investerarnas hemland, även i de fall då förvaltningsbolaget är utländskt.

4.5 Fråga 5: Kommer större öppenhet, jämförbarhet och anpassning till investerarnas behov när det gäller distributionen av fondandelar att praktiskt förbättra investeringsfondmarknadernas funktionssätt och stärka investerarskyddet? Borde detta prioriteras?

4.5.1 Att enbart reglera de finansiella instrumentens produktiva fas är otillräckligt för att förbättra fondmarknadernas funktionssätt och investerarskyddet. EESK föreslår att man uppmärksammar distributionsfasen och förstärker insynen så att investerarna kan göra väl underbyggda val.

4.5.2 Informationen till investerarna kan inte vara helt avskild från den miljö och kultur som investerarna har vuxit upp och levt i. Utvidgningen av unionen till länder som till för 15 år sedan inte deltog i marknadsekonomin ger anledning att påtala hur viktigt det är att upprätthålla enhetliga regler för information. Kommittén anser att man i detta sammanhang bör inleda en diskussion som å ena sidan beaktar behovet av en rättslig ram som är så enkel och enhetlig som möjligt och å andra sidan de kulturskillnader på det ekonomiska och finansiella området som fortfarande förekommer mellan vissa av medlemsstaterna.

4.6 Fråga 6: Kommer ett klargörande av ”uppförandereglerna” för företag som säljer fondandelar till investerare att väsentligen bidra till detta mål? Borde andra åtgärder övervägas (som bättre information)?

4.6.1 Ett klargörande av uppförandereglerna för försäljarna kan inte annat än välkomnas av EESK. Man bör dock inte undervärdera det faktum att den aktuella tillämpningen av direktivet när det gäller riskhantering och tydlig information om avgifter orsakar konkreta svårigheter som inte alltid är så lätta att komma till rätta med.

4.6.2 Som exempel kan nämnas de tekniska svårigheterna med redovisning i relation till riktmärke (benchmark). Man får helt olika värden beroende på om förvaltningsuppdraget är inriktat på att ”överträffa riktmärket” eller om det gäller att ”nå upp till riktmärket”. Uppdragens olika inriktning – med likvärdiga styrmedel – kräver ett differentierat risktagande, i och med att det för att ”överträffa riktmärket” är nödvändigt att tillåta förvaltaren att omfördela placeringarna, vilket alltså innebär ett större risktagande.

4.6.3 Kommittén föreslår att man inför bestämmelser som syftar till att även göra förfaringssättet (inte kvantiteten) för omsättningen av investeringarna i en portfölj tydligare att förstå. Vid likvärdigt bruttoresultat ger de största omsättningarna i en portfölj upphov till högre transaktionskostnader och minskar därmed nettoresultatet för kunden. Detta är en särskilt känslig fråga om sedan förvaltaren själv måste stå för eller överta en del av transaktionskostnaderna.

4.7 Fråga 7: Finns det särskilda fondspecifika frågor som inte täcks av de pågående insatserna för att i detalj genomföra direktivets uppföranderegler?

4.7.1 Direktivet kan utgöra en betydelsefull rättslig bas framför allt när det gäller att ställa höga krav på tydlig information i fondföretagens distributionsfas.

4.7.2 Direktivet omfattar dock inte bestämmelser om öppenhet när det gäller handeln med obligationer. Oklarheten inom detta område kan vara allt annat än försumbar. EESK menar dock att man inte kan uppfatta direktiv 2004/39/EG som ett instrument som kompletterar och fyller alla eventuella luckor i den rättsliga ramen för fondföretag.

4.8 Fråga 8: Finns det någon affärsmässig eller ekonomisk logik (nettoavkastning) bakom gränsöverskridande fondfusioner? Kan dessa fördelar till stor del uppnås genom rationalisering på det nationella planet?

4.8.1 Det genomsnittliga värdet på de europeiska fonderna är relativt begränsat: 2004 uppgick det till 195 miljoner dollar, vilket kan jämföras med det genomsnittliga värdet för USA samma år på 628 miljoner dollar. Detta påverkar möjligheterna till stordriftsfördelar och därmed vinsterna, och inte minst avkastningen för fondförvaltningsbolaget.

4.8.2 Det är känt att en av de finansiella effekterna av ekonomins pågående globalisering är en minskad risknivå som kan kopplas till en omfördelning av systemrisker (ökande) och risker av specifik art (minskande). Även om man måste erkänna att den gränsöverskridande utvecklingen kan leda till ökade stordriftsfördelar är det nödvändigt att man begränsar dess tillämpning till de produkter där detta kan vara en effektiv framgångsmotor, rättare sagt till alla de förvaltade sparformer där effektivitet är viktigare än resultat. Inom de segment där det brister i fråga om resultat, kan sammanslagning få allt annat än gynnsamma effekter.

4.9 Fråga 9: Kan dessa fördelar uppnås med gemensamma fonder (pooling)?

4.9.1 Gemensamma fonder, där tillgångar från olika fonder med i huvudsak samma inriktning förvaltas, gör det möjligt att uppnå klara stordriftsfördelar. Det är ett instrument som redan har använts av förvaltningsbolag för att förbättra effektiviteten i förvaltningen. Gränsöverskridande gemensamma fonder har dock att tampas med de skattemässiga och lagstiftningsmässiga problem för investeringsfonder som vi redan utförligt redogjort för ovan. Enligt EESK:s mening kan detta alternativ inte användas för att kringgå de lagstiftningsmässiga och institutionella problem som måste lösas för att konsolidera investeringsfondbranschen.

4.10 Fråga 10: Räcker konkurrens inom fondförvaltning eller distribution för att tillförsäkra investerarna en högre effektivitet?

4.10.1 Svaret på denna fråga är nekande, vilket även erfarenheterna från USA visat. På den amerikanska marknaden har investeringsfonder funnits i 60 år, men trots den sensationella ökningen av antalet fonder som erbjuds och deras storlek, har kostnaderna som belastar fonderna och investerarna sammanlagt fördubblats (2). Detta har lett till ett mindre tillfredställande nettoresultat i förhållande till riktmärket. Under perioden 1945–1965 låg fondernas resultat i genomsnitt 1,7 % under riktmärket och under 1983–2003 hade skillnaden ökat till 2,7 % per år.

4.11 Fråga 11: Vilka är för- och nackdelarna (tillsyns- respektive affärsrisker) med att kunna välja ett förvaringsinstitut i en annan medlemsstat? I vilken mån kan delegering eller andra lösningar eliminera behovet av lagstiftningsinsatser i dessa frågor?

4.11.1 Möjligheten att välja ett förvaringsinstitut i en annan medlemsstat än den där fondförvaltningsbolaget ligger skulle kunna öka konkurrensen mellan förvaringsinstituten och på så sätt sänka avgifterna som belastar fonden.

4.11.2 Samtidigt skulle det medföra osäkerhet i övervakningen om det inte fanns ett tillräckligt mått av samarbete och samstämmighet mellan regleringsmyndigheterna inom sektorn.

4.11.3 Trots att de inte är försumbara är förvaltningsavgifterna lägre än andra kostnader, till exempel kostnaderna för distributionssystemet. EESK föreslår därför att man väger för- och nackdelarna med ett lagstiftningsinitiativ av detta slag.

4.12 Fråga 12: Anser ni att branschens pågående standardiseringsarbete kommer att ge resultat i rimlig tid? Behöver den offentliga sektorn ingripa?

4.12.1 När det gäller fonder är standardisering, automatisering och orientering i samband med placering av order och avslut ett grundläggande villkor för att försäljarna skall kunna öka produktutbudet och sin konkurrenskraft.

4.12.2 Detta skulle dock kräva omfattande ingrepp i protokoll och standarder för de operativa och datatekniska förfarandena, vilket skulle medföra avsevärda kostnader för aktörerna. Vi måste vara medvetna om att fondförvaltarbolag och försäljning ofta ingår i samma grupp i kontinentala Europa. I en sådan situation är det troligt att aktörerna har mindre intresse av att ta på sig de kostnader som krävs för att öka konkurrensen på distributionssidan. Det är följaktligen möjligt att ett ingripande från den offentliga sektorn kan främja och skynda på denna process.

4.13 Fråga 13: Kan den starka tilliten till formella investeringsgränser på lång sikt säkra ett investerarskydd på hög nivå?

4.13.1 Effekterna av stränga uppföranderegler när det gäller risktagande är en fråga som alltid varit föremål för omfattande diskussioner i den ekonomiska världen, särskilt i ljuset av de varierande fördelar som erfarenheterna efter Bretton-Woods växelkursavtal visar på. Detta har att göra med hur ekonomiskt risktagande förhåller sig till tidsaspekten: På kort sikt innebär rörlighet i förhållande till restriktioner ett risktagande medan det på lång sikt ligger en risk i rigiditet i förhållande till ett system som utvecklas. Följaktligen skulle restriktioner till följd av påtvingade formella begränsningar vara gynnsamma på kort sikt men medföra ökade risker på lång sikt.

4.13.2 I detta sammanhang är det också värt att nämna en aspekt som kommit fram i de senaste studierna om det s.k. ”finansiella beteendemönstret”, nämligen att enskilda aktörers beteende och beslut tenderar att i hög grad påverkas av graden av risktagande som omger dem. När riskerna ökar kan man se ett mer reaktivt beteende, och vice versa. EESK motsätter sig därför en lagstiftning med alltför strikta bestämmelser, eftersom detta skulle få följande två effekter: Återhållsamhet när det gäller instrumenten och reducerad reaktionsförmåga hos de ekonomiska aktörerna med ovissa men säkerligen negativa följder. Omvänt är kanske medvetandet om att man ”faktiskt kan förlora” det egna kapitalet den effektivaste motiveringen till att skydda det.

4.13.3 Detta fenomen medför ytterligare en snedvridning av marknaderna: Det uppstår förväntningar som innebär att om risktagandet genererar positiva resultat tillfaller de investeraren, medan eventuella negativa resultat överförs till marknaden.

4.14 Fråga 14: Anser ni att säkerhetsåtgärder – på förvaltningsbolagets och förvaringsinstitutets nivå – är tillräckligt verksamma för att åtgärda de risker som uppstår inom fondföretags förvaltning och administration? Vilka andra åtgärder finner ni lämpliga för att hålla investerarskyddet på en hög nivå?

4.14.1 EESK föreslår interventioner på kort sikt, eventuellt med hjälp av strikta formella regler som dock endast skall syfta till att bryta samförståndsavtal. Om detta genomförs skulle marknaden bli mer stabil och då inte längre behöva stränga bestämmelser. Ett särskilt intressant område är rapporteringsskyldigheten. Alltför ofta är kraven på rapporteringsskyldighet kopplade till tidsperspektiv som inte står i överensstämmelse (för korta) med de finansiella produkternas. Därför framgår det inte av rapporterna på vilket sätt en fördelning i tiden kan ha betydelse för en gynnsam utveckling hos vissa investeringar.

4.14.2 För att höja nivån på investerarskyddet föreslår EESK att man överväger att inrätta en särskild garantifond som skulle kunna finansieras av bland annat intäkterna från övervakningsmyndigheternas sanktionsverksamhet. Denna garantifond skulle naturligtvis inte täcka marknadsriskerna i samband med fondföretagens investeringar utan i stället bidra till att ersätta investerarna för förluster som uppstått när mäklare inte följt bestämmelserna.

4.15 Fråga 15: Finns det något som snedvrider investerarnas valmöjligheter och som påkallar särskild uppmärksamhet från politiskt ansvariga på EU-nivå eller nationell nivå?

4.15.1 Investeringsfonderna utsätts för konkurrens från andra finansiella produkter, som fondförsäkringar, vilka investerarna uppfattar som likvärdiga trots att de omfattas av ett helt annat rättsligt ramverk.

4.15.2 Detta kan medföra snedvridningar när det gäller investerarnas valmöjligheter och kan få negativa konsekvenser med avseende på kostnader och risktagande i samband med gjorda investeringar. EESK anser att man inte löser problemet genom minskad konkurrens och genom att lätta på de krav och garantier som ställs vid fondinvestering. Det vore tvärtom bra om man i stället höjde nivån på normerna, så att de finansiella produkter som i praktiken uppfattas som ett direkt alternativ till investering i fonder underställs sådana krav som är jämförbara med dem som gäller för investeringar i fonder.

4.16 Fråga 16: I vilken mån är det så att problemen med splittrad reglering skapar problem med marknadstillträde, vilket kunde påkalla en gemensam EU-hållning till a) privata aktiefonder, b) hedgefonder och hedgefonders fonder?

4.16.1 Svaret på denna fråga kräver en inledning som även hjälper till att klargöra problemet som den föregående frågan handlar om. Det är nödvändigt att man i lagstiftningen tydligt definierar begreppet lös egendom. Man måste utan några tvetydigheter förklara om detta begrepp överlappar instrumentets likviditet eller inte. För närvarande används de båda begreppen som om de vore utbytbara, och därigenom tränger man från begreppet lös egendom ut både alternativa investeringar och fondföretagens ersättningsprodukter. Enligt kommittén handlar det om en missuppfattning som kan få allvarliga konsekvenser eftersom man kan förledas att blanda ihop de två helt olika principerna inom teoribildningen för finansmarknaden, nämligen effektivitet och fullständighet.

4.16.2 En finansmarknad är effektiv om transaktionskostnaderna för investeringar är godtagbara. En finansmarknad är fullständig om den erbjuder alla olika slag av investeringsmöjligheter.

4.16.2 Privata aktiefonder och hedgefonder måste snarare värderas utifrån ett effektivitetskriterium (förmågan att välja ut de bästa investeringarna) än ett resultatkriterium (förmågan att sänka kostnaderna genom stordriftsfördelar). Därför är frågan om fondernas storlek mindre relevant. Tvärtom visar problemen med effektivitet (förmågan att röra sig snabbt på marknaden utan att påverka dess gång) och med att begränsa systemriskerna (jfr räddningen av LTCM-fonden 1998) att det är bättre att inte stimulera till en överdriven ökning av omfånget.

4.17 Fråga 17: Finns det särskilda risker (när det gäller investerarskydd eller marknadsstabilitet) i samband med privata aktiefonders eller hedgefonders verksamhet och som kan föranleda särskild uppmärksamhet?

4.17.1 Dessa investeringar karakteriseras, förutom av payoff-risken, av att där föreligger en betydande informationsrisk. Det är helt rätt att reglera denna risk, särskilt för att begränsa risken för bedrägerier, men det vore fel att försöka reducera den alltför mycket. Faktum är att om insynen i dessa fonder ökas maximalt, skulle man riskera att den kompetens som förvaltaren har förlorar sitt värde, fastän den är grunden för en verksamhet som genererar avkastning som har mycket liten koppling till marknaden.

4.17.2 Kommittén anser att de åtgärder som bör vidtas inte utgår ifrån utopin att försöka ge full insyn i en invecklad process, utan att man gör ”den vanliga” investeraren medveten om att andra investeringsalternativ kräver avsevärda kunskaper eller, om dessa saknas, hjälp av en specialist.

4.18 Fråga 18: I vilken mån skulle ett gemensamt system för privata placeringar kunna eliminera hindren när alternativa investeringar erbjuds kvalificerade investerare över gränserna? Skulle detta klargörande av marknadsförings- och försäljningsprocessen kunna tillämpas oberoende av kompletterande åtgärder på fondförvaltarnivå?

4.18.1 Fastställandet av ett gemensamt system för privata placeringar för kvalificerade investerare skulle kunna vara ett viktigt steg mot utvecklingen av privata aktiefonder i EU.

4.18.2 De kvalificerade investerarna bör per definition ha tillgång till teknisk kompetens och tillräckliga tillgångar för att kunna genomföra investeringar med hög riskprofil, som när det gäller privata aktiefonder. Man bör därför förutsätta att de kan bedöma förvaltarnas kapacitet och trovärdighet. Bland annat med tanke på att de privata aktiefonderna i sig själva säkerställer riskspridning borde det inte behövas några andra kompletterande åtgärder som reglerar förvaltningsföretagens verksamhet och belastar den.

4.19 Fråga 19: Är den gällande produktbaserade och normativa fondföretagslagstiftningen en på lång sikt stabil grund för en integrerad investeringsfondmarknad med god tillsyn? På vilka villkor eller på vilket stadium borde en övergång till en princip- och riskbaserad förordning övervägas?

4.19.1 Det finns olika exempel som visar på bristerna i den nuvarande beskattningen: Man behöver bara tänka på ETF (Exchange Traded Funds, börshandlade fonder) som kombinerar de positiva aspekterna hos en fond (avsevärd diversifiering) och fördelarna med en aktie (möjlighet till fortlöpande handel på marknaden). Direktivet underlättar spridningen av detta instrument som kommer i åtnjutande av fördelarna med fondföretagens pass. Å andra sidan begränsar det ett annat fondföretags ägande eftersom det i det sammanhanget betraktas som en aktie.

4.19.2 Också mot bakgrund av diskussionerna om alternativa investeringar och vikten av att inte begränsa uppmärksamheten till produktfinansiering utan även beakta tjänstefinansiering hoppas kommittén på en utveckling som går mot en principbaserad reglering. Kommittén anser samtidigt att aktualiseringen av regleringsramen bör ske gradvis och att man bör sträva efter en korrekt balans mellan tillräcklig tid för samråd och snabb översyn.

5. Framtida utmaningar

5.1 Det tycks som om det europeiska systemet för fondföretag fortfarande utgör en fragmenterad marknad som består av relativt små företag i förhållande till de amerikanska. Samarbetet och de gränsöverskridande flödena går trögt vilket gör att det inte går att uppnå skalfördelar och därmed sammanhängande lägre kostnader.

5.2 Å andra sidan kan alltför stora farhågor av det slag som uttrycks även i grönboken (3) när det gäller fastställandet av vilka tillgångar som kan förvärvas av fondföretagen tvinga fonderna att investera framför allt i likvida finansiella instrument och därmed hindra deltagande på icke reglerade marknader.

5.3 Det vore emellertid önskvärt att kunna beakta möjligheten till deltagande för privata aktiefonder. Detta skulle ligga i linje med målet att öppna småföretagens kapital för deltagande från riskkapital, och därmed också privata aktiefonder.

5.4 Det europeiska ekonomiska systemet är nära knutet till de små och medelstora företagen, företag som ofta tycks ha dålig tillgång till eget kapital eftersom de i huvudsak anlitar bankerna.

5.5 Denna brist på eget kapital åtföljs ofta av en alltför hög skuldsättning, framför allt i form av kortfristigt kapital och med en hög andel skulder och handelskrediter beroende på det mycket höga ömsesidiga beroendet mellan företagen i samma produktionskedja. Detta särdrag är också en följd av den ägarstruktur som är typisk för familjeföretag och som ofta innebär en sammanslagning av företagarens förmögenhet och företagets kapital.

5.6 Denna problematik på företagsnivå och behovet av att uppnå mer allmänna mål i produktionssystemet på EU-nivå innebär att det är av strategisk betydelse att finna lösningar på småföretagens finansieringsproblem. Dessa mål följer tre riktlinjer som kan sammanfattas på följande sätt: — Främja en företagskultur inriktad på att öppna småföretagens kapital för ett tillskott av riskkapital från tredje part och finansinstitut. — Främja innovation som instrument för ökad konkurrenskraft på den globala marknaden. — Säkerställa företagens kontinuitet (och överlåtelser genom arv), och inte framkalla ”kontinuitetsbrott” som innebär en risk för företagets överlevnad.

5.7 Det är på grundval av detta som kommittén hoppas att EU-lagstiftaren skall uppmärksamma den viktiga sektor som privata aktiefonder utgör, så länge som riskkapitalsektorn inte är tillräckligt utvecklad i Europa.

5.8 Kommittén anser för övrigt att den pågående diskussionen om regleringsramen för investeringsfonder utgör en möjlighet att noggrant granska utvecklingen av socialt ansvarstagande finansiering som inte offrar social utveckling och miljöskydd till förmån för vinst. År 2003 stod etiska fonder för cirka 0,37 % av alla tillgångar som förvaltades av europeiska fondföretag (4). En jämförelse med den amerikanska marknaden, där vid samma tidpunkt 11,3 % av tillgångarna i fondföretagen tillhörde etiska fonder, visar att tillväxtmarginalerna för socialt ansvarstagande finansiering fortfarande är mycket stora i Europa.

5.9 För att påskynda den socialt ansvarstagande finansieringens tillväxt skulle medlemsstaterna kunna tillhandahålla skattemässiga incitament i form av partiell skattebefrielse för vinster från sådana investeringar, i linje med vad som redan sker i vissa medlemsstater, vilket skulle göra det möjligt att dra av frivilliga bidrag till organisationer med social verksamhet. Man borde för övrigt också erbjuda skattelättnader för fondvinster som återinvesteras i organisationer med social verksamhet.

5.10 Med tanke på det innovativa i detta förslag hoppas kommittén på en fördjupad diskussion av frågan och en genomförbarhetsstudie som baseras på de analyser och goda metoder som redan finns.

5.11 Utmaningarna på medellång och lång sikt är därför följande: — Granska de nya produkter som det finansiella nytänkandet med nödvändighet ”skapar” (särskilt alternativa investeringar) och som blir alltmer nödvändiga för småföretagens innovationsfinansiering. — Öka storleken på de europeiska fonderna, även genom sammanslagningar, eftersom småskaligheten medför icke konkurrenskraftiga förvaltningskostnader. Samtidigt bör informations- och analysmarknaden hjälpas fram. — Att göra marknaden ”fullständig” genom en reglering av finansprodukter och tjänstefinansiering.

5.12 Korrekta uppgifter om risker och därmed sammanhängande produkter samt förvaltarnas tillförlitlighet i fråga om transaktionernas kvantitet och organisation är faktorer som kan skapa tillförlitlighet, ordning och korrekt uppförande på marknaden utöver miniminormerna. Dessa beståndsdelar är grundläggande för effektivitet och ändamålsenlighet i fördelningen av resurserna.

5.13 Att harmonisera skattelagstiftningen, stimulera fusioner, tillåta gemensamma fonder (pooling), främja konkurrens i förvaltning och distribution av produkter och tjänster, undanröja kravet på att förvaltningsbolag och förvaringsinstitut skall tillhöra samma medlemsstat, samt undvika de höga transaktionskostnader som orsakas av splittringen i fråga om förfarandet för teckning och inlösen av fondandelar skulle därför innebära större effektivitet och ändamålsenlighet på marknaden.

Bryssel den 15 mars 2006 Europeiska ekonomiska och sociala kommitténs ordförande Anne-Marie SIGMUND

(1) Källa: European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Association.

(2) ”The Mutual Fund Industry 60 Year Later: For Better or Worse?”, Financial Analysts Journal, januari/februari, Bogle J.C. (2005).

(3) KOM(2005) 314 slutlig, 20.4.2005, s. 5.

(4) Sustainable Investment Research International (SiRi) Group.