SV    SV SV 
 
SV 1   SV  EUROPEISKA KOMMISSIONEN 
Bryssel den 15.9.2010 
SEK(2010) 1056  
  
KOMMISSIONENS ARBETSDOKUMENT 
SAMMANFATTNING AV KONSEKVENSANALYSEN 
  
Följedokument till  
  
förslaget till  
 
EUROPAPARLAMENTETS OC H RÅDETS FÖRORDNING  
 
OM BLANKNING OCH VISSA AS PEKTER AV KREDITSWAPPAR 
  
{KOM(2010) 482 slutlig} 
{SEK(2010) 1055}  
 
 
SV 2   SV 1. P ROBLEMDEFINITION  
När finanskrisen kulminerade hösten 2008 antog behöriga myndigheter i 
Förenta staterna och i flera EU-medlemsstater  extraordinära åtgärder för att begränsa 
eller förbjuda blankning i vissa eller alla ak tier. De handlade av oro för att blankning 
i en tid av betydande finansiell instab ilitet skulle förvärra den nedåtgående 
prisspiralen för aktier, särskilt i finansiella institutioner, på ett sätt som till sist skulle 
kunna hota institutionernas bärkraft och skapa systemrisker. De åtgärder som 
medlemsstaterna antog varierade eftersom  Europeiska unionen saknar ett särskilt 
regelverk för att hantera fr ågor som gäller blankning.  
I mars 2010 framförde en del regeri ngar farhågor om den roll som 
derivattransaktioner, särskilt  kreditswappar, kunde spela i samband med priserna på 
grekiska statsobligationer. Ett antal medl emsstater antog tillfälliga eller permanenta 
restriktioner på nationell nivå för blankning och kreditswappar.  
Blankning är en operation som innebär att en säljare säljer ett värdepapper som 
säljaren inte äger i avsikt  att köpa tillbaka ett identiskt värdepapper vid en senare 
tidpunkt för att då kunna leverera värdep apperet. Blankningar kan delas upp i två 
typer: blankningar med täckning där säljaren har avtalat om att låna värdepapper före 
försäljningen och ”naken” bl ankning där säljare n inte har lånat värdepapper när 
blankningen sker. Förutom blankning på  kontantmarknader kan också en kort 
nettoposition åstadkommas med hjälp av derivat,  om dessa handlas på börser eller på 
OTC-marknaden. 
En kreditswapp är ett derivat som fungerar so m en form av försäkring mot risken för 
att ett företag eller en regering inställer betalningarna. I utbyte mot en årspremie 
skyddar säljaren köparen av kreditswappen mo t risken för kreditförlust för en given 
referensentitet. Om referensentiteten lede r till förlust ska s kyddssäljaren betala 
köparen det nominella värdet av instrumentet  i utbyte mot den fysiska leveransen av 
referensinstrumentet, men avvecklingen kan också ske kontant. 
1.1. Risken för negativa prisspiraler 
Blankning kan leda till en mer effektiv pris bildning genom att förhindra att priserna 
på värdepapper avspeglar enbart de mest  optimistiska investerarnas åsikter. Men 
särskilt på förlustmarknader utan finansiellt förtroende finns det risk för att blankning skapar intrycket att det finns större efterf rågan på marknaden än vad som faktiskt är 
fallet och därigenom ger incitament till a ndra att sälja (”flockbeteende”). Detta kan 
leda till stark prispress på värdepapper. Risken för att negativa prisspiraler blir 
självuppfyllande, vilket kan leda till mar knadsstörningar och även till systemrisker, 
är den främsta anledningen till tillsynsm yndigheternas farhågor  när det gäller 
blankning. 
Förutom blankning på kontantmarknader kan derivattransaktioner som kreditswappar 
även användas för att säkra en kort position. Att köpa en kreditswapp utan att ha ett 
underliggande försäkringsbart intresse  (”nakna” kreditswappar) motsvarar 
ekonomiskt en blankning av en obligation, eftersom köparen gör en vinst om priset 
på kreditswappen stiger. Flera regeringa r och tillsynsmyndigheter i Europa har 
uttryckt oro över kreditswappar och dera s samspel med obligationsmarknaderna och 
 
SV 3   SV befarat att kreditswappar kan leda till felak tig prissättning på ob ligationsmarknaderna 
och därigenom till högre finansieringskostnader för regeringarna.  
1.2. Risken för utebliven  avveckling i samband med naken blankning 
Risken för att blankare in te klarar att leverera aktierna till köparna på 
avvecklingsdagen samt risken för ökad prisvolatilitet är de  huvudrisker som vissa 
tillsynsmyndigheter förknippar med naken blankning. Uppgifterna om uteblivna 
avvecklingar är mycket begränsade men tyde r på låga nivåer i Europa. Majoriteten 
av tillsynsmyndigheterna sade antingen att de hade liten erfarenhet av naken 
blankning eller relaterade avvecklingsproblem , eller att riskerna var begränsade och 
kunde stävjas genom avvecklingsdisciplin. Vissa tillsynsmyndigheter såg dock risker 
för utebliven avveckling samt större risk  för prisvolatilitet med nakna blankningar 
som borde åtgärdas. Dessa tillsynsmyndigheter framförde oro över att nakna blankningar i extremfall kan leda till ett e normt tryck på aktiepriserna, vilken kan 
hota det finansiella systemets stabilitet. De tta beror på att nakna  blankningar gör det 
möjligt för säljare att i princi p sälja ett obegränsat antal aktier under en mycket kort 
tidsperiod eftersom de inte först behöver låna eller lokalisera aktierna. 
1.3. Bristande insyn  
I de flesta EU-medlemsstaterna finns det för närvarande inga informationskrav för 
blankningar eller kreditswapps transaktioner. Dessa medlem sstater har således ingen 
direkt tillgång till uppgifter om kor ta positioner som innehas inom deras 
jurisdiktioner. Till följd av finanskrisen har dock ett antal medlemsstater infört olika 
informationskrav för blankningar. Tillsyns myndigheterna har framfört oro över att 
bristen på insyn gör det svårt för dem att upptäcka ackumulering av positioner som 
kan få konsekvenser för marknadsstabiliteten. Ett krav på anmälan till tillsynsmyndigheterna skulle göra det lättare för myndi gheterna att upptäcka när 
detta inträffar så att de kan förhindra aggressiva strategier som kan medföra 
marknadsstörningar.  
Det finns också risk för informationsasym metrier mellan informerade blankare och 
andra sämre informerade marknadsaktörer.  Ett offentliggörande till marknaden ger 
information till andra marknadsaktörer om de prisrörelser som blankarna förväntar 
sig, vilket kan förbättra effektiviteten i prisbildningen. Öppenhet för marknaden 
skulle också göra att mer information om investerarnas uppfattningar om ett visst 
värdepapper blir tillgänglig  för alla investerare. 
Farhågor har också framförts av vissa til lsynsmyndigheter om att spekulerare pressar 
ned priserna på statsobligationer ge nom att använda kreditswappar. Det som 
tillsynsmyndigheterna oroar sig över är att i avsaknad av information om 
transaktioner i derivat och statsobligati oner blir det svårare för dem att upptäcka 
ackumulering av positioner som kan leda ti ll finansiell instabil itet samt tänkbart 
marknadsmissbruk.  
1.4. Regleringsarbitrage och ökade ko stnader för att fö lja regelverket 
De fragmenterade reaktionerna från medlem sstaterna på frågor som gäller blankning 
lämnar utrymme för regleringsarbitrag e. Investerare ka n försöka kringgå 
restriktionerna i en jurisdiktion genom att genomföra transaktionerna i andra 
 
SV 4   SV jurisdiktioner. Den splittrade lagstiftningen kan också leda till att marknadsaktörerna 
får ökade kostnader för att följa regelverket. Detta gäller särskilt aktörer som är verksamma på flera marknade r och som måste inrätta skild a system för att uppfylla 
krav som varierar mellan medlemsstaterna.  
2. H
UVUDSCENARIOT OCH SUBSIDIARITET  
Om inga åtgärder vidtas på  EU-nivå är det sannolikt att de ovannämnda problemen 
kvarstår utan en samordnad insats och att de återkommer i framtiden. 
Europeiska kommissionen anser att de lö sningar som föreslås överensstämmer med 
subsidiaritetsprincipen. För det första därför  att det finns en verklig risk för att de 
nationella reaktionerna på blankning oc h kreditswappar kri nggås i avsaknad av 
åtgärder på EU-nivå. För det andra är ic ke samordnade åtgärder mer kostsamma för 
marknadsaktörerna. Slutligen omfattas vissa as pekter av frågan redan delvis av EU:s 
regelverk, bland annat: direk tivet om marknadsmissbruk, transparensdirektivet och 
direktivet om marknader för finansiella in strument. Följaktligen torde ett förslag om 
blankning och dessa befintliga rätt sakter komplettera varandra.  
3. M ÅL  
Mot bakgrund av ovanstående risk- och pr oblemanalys är de allmänna målen för 
lagstiftningsförslaget om blankning att minska  riskerna för finans iell inst abilitet, 
systemriskerna och riskerna för markna dsintegriteten av blankning och förhindra 
marknadsfragmentering för att därigenom öka  den inre marknadens effektivitet.  
För att uppnå dessa allmänna mål behöve r följande mer specifika politiska mål 
uppnås: 
(1) Minska riskerna för negativa pri sspiraler som uppkommer från korta 
positioner (inklusive sådana som erhålls via kreditswappar). 
(2) Öka öppenheten om korta positioner (inklusive sådana som erhållits via 
kreditswappar). 
(3) Minska avvecklingsrisken i sa mband med nakna blankningar. 
(4) Minska omfattningen av regleringsarbi trage och kostnaderna för att följa 
regelverket. 
4. P OLITISKA ALTERNATIV  
De politiska alternativen grupperas ef ter de operativa mål som härleds från 
ovannämnda specifika mål. 
4.1. Politiska alternativ för att se t ill att tillsynsmyndigheterna har klara 
befogenheter att begränsa eller förbj uda blankning eller kreditswappar på 
förlustmarknader 
(1) Alternativ 1 – inte vidta nå gra åtgärder på EU-nivå. 
 
SV 5   SV (2) Alternativ 2 – införa befogenheter för nationella behöriga myndigheter att 
tillfälligt begränsa blankning av fina nsiella instrument som tas upp till handel 
på en organiserad marknad vars pris har fallit med en angiven kvantitativ 
tröskel, t.ex. 10 procent (”börsstopp”). 
(3) Alternativ 3 – införa en regel so m förbjuder blankning av finansiella 
instrument som handlas på en organiserad marknad förutom till ett pris över det senaste handlade priset på instrume ntet, eller det senaste handlade priset 
om det priset var högre än priset und er föregående handel (en uppgångsregel). 
(4) Alternativ 4 – införa ett förbud mot ”n akna” kreditswappar (dvs. ingåendet av 
kreditswappsavtal utan att ha någr a underliggande försäkringsintressen). 
Förenligt med 2 och 3. 
(5) Alternativ 5 – bevilja nationella behöriga myndigheter befogenheter att 
tillfälligt begränsa eller förbjuda bl ankning i vissa elle r alla finansiella 
instrument eller kreditswappstr ansaktioner under exceptionella 
omständigheter med samordning av ES MA i enlighet med artikel 6a.5 i 
förordning ??/EG om inrättandet av ESMA och utan att det inskränker 
ESMA:s befogenheter enligt artikel 10 i den här förordningen. Förenligt med 
2, 3 och 4. 
(6) Alternativ 6 – införa ett permanent fö rbud mot blankning av alla finansiella 
instrument som kan blankas. Förenligt med 4. 
(7) Alternativ 7 – införa permanenta restri ktioner eller förbud mot kreditswappar. 
Förenligt med 2, 3 och 6. 
4.2. Politiska alternativ för att se till att tillsynsmyndigheter och marknader får 
information om korta positioner (inklusive via kreditswappar). 
(1) Alternativ 1 – inte vidta nå gra åtgärder på EU-nivå. 
(2) Alternativ 2 – införa ett system för flaggning av blankningstransaktioner så 
att tillsynsmyndighetern a kan identifiera vilka tran saktioner som är ”långa” 
och vilka som är ”korta”. 
(3) Alternativ 3 – anmälan av korta positio ner till tillsynsmyndigheten. Förenligt 
med 2. 
(4) Alternativ 4 – offentliggörande av kort a positioner. Förenligt med 2 och 3.  
(5) Alternativ 5 – aggregerat offentli ggörande av korta positioner (dvs. 
investerarnas enskilda korta positioner o ffentliggörs inte). Förenligt med 2, 3 
och 4. 
(6) Alternativ 6 – offentliggörande av betydande enskilda korta nettopositioner. 
Förenligt med 2, 3 och 4. 
(7) Alternativ 7 – undantag från informa tionskravet för marketmakerfunktioner 
och vissa primära marknadsoperationer. Förenligt med 2–6. 
 
SV 6   SV 4.3. Politiska alternativ för att se till att handelsplatse n uppfyller vissa krav och för 
att förstärka avvecklingsdisciplinen 
(1) Alternativ 1 – inte vidta nå gra åtgärder på EU-nivå. 
(2) Alternativ 2 – införa ett krav att före  en blankning måste en person ha lånat 
aktien, ingått ett avtal om att låna aktien eller andra avtal som säkerställer att han kommer att kunna låna akti en vid avvecklingstidpunkten 
(lokaliseringsregel). 
(3) Alternativ 3 – införa EU-regler om avvecklingsdisciplin som beivrar att 
personer träffar avtal om blankning utan  att leverera vä rdepapperen, med 
uppköpsförfaranden och böter vid utebliven avveckling. Förenligt med 2. 
(4) Alternativ 4 – införa ett förbud mot naken blankning. 
(5) Alternativ 5 – undantag för market makerfunktioner och vissa primära 
marknadsoperationer. Förenligt med 2, 3 och 4. 
4.4. Politiska alternativ för att try gga en samordnad reaktion bland EU-
medlemsstaterna på blankning och kreditswappar 
Detta mål bör uppnås genom de ovannämnda  tre kategorierna av målalternativ. 
Dessutom bör valet av rättslig t instrument också ha som mål att trygga samordnade 
nationella reaktioner. 
5. U
TVÄRDERING OCH JÄMFÖRELSE AV ALTERNATIV  
De olika politiska alternativen testades  mot kriterierna för effektivitet och 
ändamålsenlighet i att uppnå de berörda må len. Jämförelsen av po litiska alternativ 
leder till följande slutsatser: 
– Klara befogenheter : det föredragna alternativet är  en kombination av alternativ 5 
(befogenheter i nödsituationer) oc h alternativ 2 (börsstopp). En kombination av de 
båda alternativen skulle ge tillsynsmyndigheten medel att införa ett kortsiktigt 
förbud mot blankning på organiserade mar knader vid ett betydande prisfall samt 
möjlighet att införa ett tillfälligt me n längre förbud även för derivat under 
exceptionella omständigheter.  
– Insyn : det föredragna alternativet är en kombination av altern ativen 2, 3, 4, 6 och 
7. Genom att kombinera alternativen 3 oc h 4 skulle målet om insyn för både 
tillsynsmyndigheter och marknad uppfyllas he lt. Dessutom skulle en högre tröskel 
för offentliggörande till marknaden dämpa effekterna på likviditeten samtidigt 
som man ser till att tillsynsmyndighetern a får de uppgifter som de behöver. 
Alternativ 6 (enskild anmälan) bör ingå i det föredragna alternativet eftersom det uppfyller målen mer fullständigt genom a tt ge marknaden mer detaljerad insyn. 
Alternativ 2 (flaggning) skulle mycket effektivt komplettera offentliggörandet 
genom att ge tillsynsmyndigheterna information i realtid om alla korta positioner och därmed fånga positionsförändringarna från dag till dag och hjälpa tillsynsmyndigheterna i tillsynen. Alternat iv 7 slutligen (med undantag för 
marketmakerfunktionen och primära markna dsoperationer) skulle trygga att de 
 
SV 7   SV berörda aktiviteternas viktiga funktion at t tillhandahålla likviditet också skulle 
kunna fortsätta, vilket skulle dämpa even tuella konsekvenser på likviditeten av 
öppenheten. 
– Avvecklingsdisciplin : det föredragna alternativet är  en kombination av alternativen 
2, 3 och 5. Om alternativen 2 och 3 kombi neras, förstärks avvecklingsdisciplinen 
av kraven på handelsplatsen samt av  uppköpsförfaranden och böter, och därmed 
skulle motsvarande operativa mål mycket  effektivt uppnås. Genom att kombinera 
alternativ 5 med alternativ 2 och 3 sku lle de eventuella negativa konsekvenserna 
på likviditeten dämpas genom ett harmoniserat undantag för marketmakerfunktionen, och det skulle även  minska risken för regleringsarbitrage 
och kostnaderna för att följa ett re gelverk med olika undantag inom EU. 
– Samordnad insats : ett samarbete i andra former än genom lagstiftning avvisas 
eftersom det inte skulle ge en tillr äcklig effektiv lösning på okoordinerade 
nationella åtgärder som lämnar utrymme för regleringsarbitr age och leder till 
högre kostnader för att följa regelverket. En förordning är att föredra framför ett 
direktiv eftersom en förordning är om edelbart tillämplig, vilket garanterar 
enhetliga regler inom hela EU och att de som berörs av förordningens 
bestämmelser omedelbart omfattas av dem. 
6. K
ONSEKVENSER AV DE FÖREDRAGNA ALTERNATIVEN  
 Konsekvenser för berörda Effektivitet Ändamålsenlighet 
Alternativ 2 + 5 
(börsstopp och 
befogenheter under 
exceptionella omständigheter) (+++) tillsynsmyndigheter får 
befogenheter att förbjuda blankning/kreditswappar under 
exceptionella omständigheter och på 
kort sikt  
(+++) emittenters aktiepris kan 
stödjas genom ett tillfälligt förbud mot 
blankning på förlustmarknader 
(0) regeringar: minskad volatilitet på 
marknaden för statsobligationer men 
risk för negativa effekter på likviditeten 
(- -) finansiella institutioner kan 
tillfälligt förhindras att blanka och få 
ökade kostnader för att följa regelverket (+++) Mål 1 uppfylls helt  
(+++) Mål 4 uppfylls helt (+++) undviker onödigt 
negativa effekter på 
marknadseffektiviteten  (-) minskade kostnader 
för att följa regelverket tack vare en 
samordnad EU-strategi; eventuellt 
temporära effekter på 
likviditeten 
 
Alternativ 2+ 3 + 4 
+6 + 7 
(flaggning, anmälan 
till tillsynsmyndighet 
och offentliggörande till marknaden av enskilda korta 
nettopositioner med 
undantag för marknadsgaranter 
och vissa primära 
marknadsaktörer) (+++) tillsynsmyndigheter: full insyn 
om korta positioner  
(+++) emittenter: tillgång till 
uppgifter om betydande korta 
positioner och full fördel av den likviditet som marknadsgaranterna 
tillhandahåller 
(+++) enskilda investerare: 
informationsasymmetrier undanröjs och den likviditet som tillhandahålls av 
marknadsgaranterna bibehålls 
(+++) regeringar: likviditeten för 
statsobligationer försämras inte 
(- ) finansiella institutioner: kostnaden 
för att följa regelverket minskar 
sannolikt blankning för att undvika 
offentliggörande, men 
marketmakerfunktionen kan fortsätta (+++) Mål 2: uppfylls helt  
(+++) Mål 4: uppfylls helt 
(++) begränsar onödigt 
negativa effekter på 
marknadseffektiviteten  (- ) löpande kostnader 
för att följa 
regelverket; konsekvenser för 
marknadslikviditeten 
dämpas av trösklar och 
undantag 
Alternativ 2+3+5 
(lokaliseringsregel 
och (+++) tillsynsmyndigheter: kan beivra 
naken blankning  
(+++) emittenter: antalet blankade (++) Målet att minska 
avvecklingsrisken uppnås 
genom regler på (-) vissa löpande 
kostnader för att följa 
regelverket även om 
 
SV 8   SV avvecklingsdisciplin 
med undantag för marknadsgaranter 
och primära 
marknadsaktörer) aktier får inte överskrida antalet 
emitterade eller tillgängliga för lån, likviditeten påverkas inte på grund av undantaget för marknadsgaranterna 
(+++) regeringar: antalet blankade 
statsobligationer kan inte överskrida 
antalet emitterade eller tillgängliga för lån, likviditeten påverkas inte på grund av undantaget för marknadsgaranterna 
(+ ) vissa finansiella institutioner kan 
vara tvungna att anpassa sina system 
för efterlevnad av regelverket, men 
undantag för marketmakerfunktionen handelsplatsen och 
avvecklingsdisciplin 
(+++) Mål 4: uppfylls helt (+) Bidrar till att minska 
risken för negativa 
prisspiraler 
 många redan tillämpar 
lokaliseringsregeln; konsekvenser för 
likviditeten dämpas av 
undantaget för 
marknadsgaranterna 
7. T ILLSYN OCH UTVÄRDERING  
Kommissionen kommer att övervaka hur medl emsstaterna tillämpar de föreslagna 
ändringarna i lagstiftningsinitiativet  om blankning. Ut värderingen av 
lagstiftningsåtgärden kan äga rum tre till fem år efter ikraftträdandet i samband med en rapport till rådet och parlamentet om lämpligheten av rapporterings- och 
offentliggörandetrösklarna.