Genom Esmas offentliga samråd bekräftades i stort den övergripande analysen i kommissionens första rapport. Dessutom gavs möjlighet att komplettera resultaten med ytterligare kvantitativa uppgifter. Esma fick svar från ett brett spektrum av berörda parter, bland annat kapitalförvaltare (som har pensionssystem som kunder), branschorganisationer och centrala motparter. Många olika aktörer deltog i samrådet, vilket gjorde det möjligt att samla in ett brett spektrum av synpunkter om olika aspekter på möjliga lösningar. Enligt Esmas analys bekräftar svaren på samrådet att en stor majoritet av de berörda parterna ser fram emot en situation där pensionssystem skulle kunna cleara centralt och att en majoritet av pensionssystemen vill cleara.

Esma höll ett offentligt samråd mellan april och juni 2020 för att samla in ett brett spektrum av synpunkter och uppgifter i frågan. Resultaten av det offentliga samrådet ingick i Esmas andra rapport till kommissionen i december 2020, som utarbetades i samarbete med EBA, Eiopa och ESRB.

I artikel 85 i Emir Refit åläggs kommissionen att lägga fram årliga rapporter fram till undantagets slutliga förlängning med en bedömning av om lämpliga tekniska lösningar har utvecklats för pensionssystems överföring av kontanta och icke-kontanta säkerheter som marginalsäkerheter och behovet av eventuella åtgärder för att underlätta dessa lämpliga tekniska lösningar. I förordningen föreskrivs också att Esma, i samarbete med Europeiska bankmyndigheten (EBA), Eiopa och Europeiska systemrisknämnden (ESRB) ska lämna in årliga rapporter till kommissionen med en bedömning i frågan.

Emir Refit, som trädde i kraft i juni 2019, förlängde undantaget till juni 2021, med ytterligare eventuella förlängningar genom kommissionens delegerade akter vid två tillfällen, och högst ett år per tillfälle. Förordningens slutmål förblir dock central clearing för pensionssystem så snart som detta är möjligt. Centrala motparter, clearingmedlemmar och pensionssystem ska göra sitt yttersta för att bidra till utvecklingen av lämpliga lösningar.

En extra avsättning av kontanter från pensionssystemens sida för att uppfylla eventuella marginalsäkerhetskrav skulle innebära en minskning av den årliga avkastningen. Enligt Esmas rapport skulle ett pensionssystem behöva avsätta 5–10 % av sin investeringsportfölj till kontanter, vilket skulle leda till en minskning av den årliga avkastningen på omkring 0,17–0,33 % per år med den nuvarande låga räntenivån (med en avkastning på omkring 3,17 %). Om man i stället beaktar den historiska avkastningen (omkring 6 % för den nederländska pensionssektorn under de senaste 15 åren, enligt uppgifter från OECD) skulle minskningen vara mellan 0,3–0,6 %.

Den kvantitativa information som Esma samlade in genom det offentliga samrådet ger en översikt över de potentiella effekterna av central clearing för pensionssystem när det gäller i) inledande marginalsäkerhet, ii) avsättning av kontanta medel, iii) eftersläpning i avkastningen och iv) effekter på likviditeten i händelse av stress.

Samrådet bekräftade att vissa pensionssystem redan frivilligt clearar en del av sin portfölj, bland annat för att undvika att hindras av reglerna om inledande marginalsäkerheter för bilaterala transaktioner. De gör detta som kunder till clearingmedlemmar. I vissa fall använder sig pensionssystemen också av den förenklade tillgången till clearade repomarknader som vissa centrala motparter erbjuder. Enligt uppgifter som den nederländska centralbanken rapporterat till Esma uppgick de nederländska pensionsfondernas clearade andel av Euribor- och Liborränteswappar under tredje kvartalet 2020 till i genomsnitt 22 % för stora pensionsfonder (mellan 3 och 26 %), 25 % i genomsnitt för medelstora pensionsfonder (mellan 0 och 46 %) och 37 % i genomsnitt för små pensionsfonder (mellan 0 och 100 %). Uppgifterna visar att det finns stora variationer mellan företagen. Den danska centralbankens analys visar att de danska pensionssystemen clearar omkring 42 % av sina räntederivat i en central motpart. Även här finns betydande variationer mellan olika företag.

Under den marknadsturbulens som covid-19 nyligen orsakade steg de dagliga marginalsäkerhetskraven för fondernas derivatexponeringar femfaldigt. Med investeringsfonder som exempel, och baserat på den partiella rapporteringen av marginalsäkerheter i enlighet med Emir, ökade de dagliga marginalsäkerhetskraven på fonder i euroområdet från omkring 2 miljarder euro under första hälften av februari 2020 till över 10 miljarder euro under veckan med början den 16 mars 2020. Den största ökningen – omkring 6,5 gånger – rapporterades för portföljer bestående av aktiederivat, följt av räntederivat (en femfaldig ökning) – som är den typ som oftast innehas av pensionssystem – och valutaportföljer (en fyrfaldig ökning). Det finns belägg för att vissa försäkringsbolag och pensionsfonder i euroområdet likviderade andelar i penningmarknadsfonder för att uppfylla marginalsäkerhetskraven.

Ett stort antal investeringsfonder i euroområdet verkar ha upplevt likviditetspåfrestningar på grund av de stora marginalsäkerhetskraven, men de lyckades i allmänhet uppfylla dem. Räntesänkningarna och centralbankernas program för köp av obligationer hjälpte till att skydda marknadsaktörer, inklusive pensionsfonder, från några av krisens värsta potentiella effekter. Dessutom verkar det som om fonderna under turbulensen lyckades anskaffa kontanter genom repotransaktioner, försäljning av tillgångar (t.ex. andelar i penningmarknadsfonder) och utnyttjande av krediter. Såsom konstaterades i kommissionens första rapport rapporterades det dock om svårigheter för pensionsfonder att få tillgång till likviditet.

Om man i analysen ovan antar att pensionssystemen skulle kunna anskaffa ytterligare kontanter via repomarknaden i det simulerade stresscenariot, skulle likviditetsbehoven hos pensionssystemen i euroområdet förbli små jämfört med det utestående beloppet för omvända repotransaktioner (en proxyvariabel för storleken på den europeiska repomarknaden). De utestående omvända repotransaktionerna uppgick i december 2019 till omkring 1,9 biljoner euro. Om man antar att lånebehoven hos andra pensionssystem i euroområdet liknar behoven hos de nederländska pensionssystemen, skulle behovet av kontantlån för alla pensionssystem i euroområdet sannolikt ligga kvar på under 2 % av de totala utestående omvända repotransaktionerna.

Enligt Esma och rapporter från den internationella kapitalmarknadsorganisationen ICMA fungerade EU:s repomarknad till största delen väl under marknadsturbulensen i samband med covid-19. Repomarknaderna stötte dock på vissa svårigheter när krisen var som värst i februari/mars, eftersom efterfrågan på repor ökade och handlarnas kapacitet att tillgodose denna efterfrågan var relativt begränsad. Detta kan ha begränsat många företags möjligheter att få tillträde till repomarknaden, vilket behövdes för att hantera intradagslikviditet och säkerheter. Enligt vissa källor hindrade den illikvida penningmarknaden förmedlingen av likviditet från banker till aktörer utanför banksektorn. Enligt Esmas rapporter fungerade de clearade repomarknaderna överlag på ett effektivt och ändamålsenligt sätt under hela krisen, och gav kontinuerlig tillgång till derivatprodukter – trots att marginalsäkerhetskraven höjdes kraftigt vid några tillfällen.

I framtiden kommer repomarknaderna sannolikt fortsatt att inneha en viktig roll för att hantera utmaningen med central clearing. Pensionsfonderna deltar emellertid fortfarande i relativt liten utsträckning på de europeiska repomarknaderna, särskilt jämfört med Förenta staterna.

3.3 Förslag på initiativ i det offentliga samrådet

För att göra framsteg i riktning mot central clearing för pensionssystem föreslog deltagarna i det offentliga samrådet några initiativ. Dessa presenteras i Esmas rapport och syftar främst till att förbättra de lösningar som pensionssystemen för närvarande använder för central clearing, det vill säga kundclearing och de centrala motparternas modeller för förenklad tillgång. Dessa två alternativ framstår alltmer som de områden som det kommande arbetet bör inriktas på.

När det gäller kundclearing visar uppgifterna i Esmas rapport och diskussioner i kommissionens expertgrupp att en utökning av clearingmedlemmarnas kapacitet att erbjuda sina direktkunder likviditetsswappar skulle kunna förbättra pensionssystemens tillgång till likviditet när detta behövs. Bankerna har goda förutsättningar att underlätta likviditetsswappar och har gjort detta under lång tid.

Såsom Esma anger i sin rapport omtalade bankerna vissa begränsningar som gör det svårare både för dem och för pensionssystemen att hantera clearingkravet för pensionssystem. De har särskilt att göra med bruttosoliditetsgraden, riskvägda tillgångar och finansiering. Såsom framgår av Esmas rapport, som bygger på det offentliga samrådet, skulle i synnerhet en mer gynnsam kapitalbehandling av repor/omvända repor hjälpa till att stimulera repoverksamheten.

När det gäller modeller för förenklad tillgång som erbjuds av centrala motparter används sådana redan av vissa stora pensionssystem för att få tillgång till den clearade repomarknaden. Enligt de centrala motparter som deltog i det offentliga samrådet skulle en sådan lösning kräva en tydlig signal från lagstiftarna, genom regeländringar och ett tydligt slutdatum för undantaget från clearingkravet för pensionssystem, för att kunna användas i större utsträckning. Vissa kapitalförvaltare med stora pensionssystem som kunder uppgav att denna sorts modeller är ett lovande alternativ. Några av dem som svarade på samrådet framhöll också att EU:s clearade repomarknader har varit tillförlitliga under årens lopp när det gäller tillgänglig likviditet – även i tider av stress. En del ytterligare operativa förbättringar skulle kunna göras av sådana lösningar hos centrala motparter för att bättre tillgodose behoven hos pensionssystem, och det framgick av samrådet att de centrala motparterna är villiga att överväga ytterligare förbättringar.

Ett antal lagstiftningsåtgärder föreslogs därför av deltagarna i samrådet. Särskilt följande förslag från berörda parter nämns i Esmas rapport:

-En förmånligare behandling av repor/omvända repor i samband med bruttosoliditetsgraden.

-En omkalibrerad metod för beräkning av bruttosoliditetsgraden, för att undvika att banker vidtar åtgärder för syns skull vid specifika rapporteringstillfällen under året.

-Ett eventuellt inrättande av en särskild kategori av exponeringar mot pensionsfonder med lägre riskvikter (som bättre återspeglar deras höga kreditvärdighet).

-Särskilda bestämmelser rörande rollen för clearingagenter (de banker som tillåter pensionssystem att få tillgång till centrala motparter genom modeller för förenklad tillgång) i banklagstiftningen.