EUROPEISKA KOMMISSIONEN 
Bryssel den 25.10.2011 
SEK(2011) 1280 slutlig 
  
ARBETSDOKUMENT FRÅN KOMMISSIONENS AVDELNINGAR 
SAMMANFATTNING AV KONSEKVENSANALYSEN 
Följedokument till 
Förslag till 
Europaparlamentets och rådets direkti v om ändring av direktiv 2004/109/EG om 
harmoniserin g av ins ynskraven an gående uppl ysningar om emittent er vars värdepapper 
är upptagna till handel på en reglerad marknad och om ändring av kommissionens 
direktiv 2007/14/EG 
{KOM(2011) 683 slutlig} 
{SEK(2011) 1279 slutlig}  
 
SV 1   SV 1. INLEDNING  
Enligt insynsdirektivet1 (nedan kallat direktivet ) ska emittenter vars värdepapper är upptagna 
till handel på en reglerad marknad in om Europeiska unionen (nedan kallad EU) se till att det 
råder en lämplig insyn för investerare genom  att offentliggöra och sprida obligatoriska 
uppgifter2 till allmänheten. 
Fem år efter direktivets ikraftträdande offentliggj orde kommissionen en rapport3 med en 
utvärdering av direktivets in verkan. I rapporten konstaterar kom missionen att direktivet har 
varit användbart för att se till att marknaden fungerar på et t lämpligt och effek tivt sätt, men att 
det finns områden som kan förbättras. 
År 2010 inledde kommissionen ett offentligt samr åd om en modernisering av direktivet. 
Följande huvudfrågor behandlades inom rame n för samrådet: reglerade marknaders 
attraktivitet för små och medelstora emittenter och alternativ för att förbättra ordningen för 
större innehav av rösträtter. 
Respondenterna i det offentliga samrådet hade skilda synpunkter på huruvida situationen för 
små och medelstora emittenter kan förbättras genom en ändring av direktivet. När det gällde innehav av rösträtter visade det offentliga samråd et att det råder en allmän enighet om att det 
är nödvändigt att inbegripa ett krav på underrättelse om kontantbetalda derivat
4 och öka 
harmoniseringen på detta område. Dessutom ef terfrågade många av respondenterna ökad 
klarhet inom vissa tekniska områden. 
År 2010 enades kommissionen slutligen med Europaparlamentet om att utvärdera möjligheten 
att kräva att vissa företag ska offentliggöra vi ktig finansiell information avseende deras 
verksamhet i tredjeländer5. I en separat konsekvensanalys av denna fråga drogs slutsatsen att 
insynsdirektivet och redovisningsdirektiven6 bör ändras för att inbegr ipa ett nytt krav i detta 
avseende. 
2. PROBLEMDEFINITION  
De problem som konstaterats med den befintliga ordningen kan grupperas i två 
huvudkategorier: a) små och medelstora emittenter , och b) krav på underrättelse om större 
innehav av rösträtter. 
                                                 
1 Europaparlamentets och rådets direktiv  2004/109/EG av den 15 december 2004. 
2 Begreppet obligatoriska uppgifter omfattar årsrapporter, halvårsrapporter och kvartalsrapporter, 
regelbunden information om större innehav av rösträtter och enskild information som offentliggörs i 
enlighet med marknadsmissbruksdirektivet (direktiv 2003/6/EG). 
3 KOM(2010) 243 slutlig av den 27 maj 2010. Rapporten åtföljs av ett arbetsdokument från 
kommissionens avdelningar som innehåller mer utförliga upplysningar (SEK(2010061)). 
4 Kontantbetalda aktiederivat avser aktierelaterade tran saktioner som endast regleras via kontantbetalning 
utan en fysisk leverans av den underliggande aktien. 
5 http://register.consilium.europa.eu/pdf /sv/10/st15/st15650-ad01.sv10.pdf  
6 Rådets fjärde direktiv 78/660/EEG om årsbokslut i vissa typer av företag och rådets sjunde 
direktiv 83/349/EEG om sammanställd redovisning. 
 
SV 2   SV 2.1. Problem i samband med små och medelstora emittenter 
Det finns ingen rättslig definition av små oc h medelstora emittenter i EU. När hänvisningar 
görs till små och medelstora emittenter i detta  arbetsdokument ska detta tolkas enligt de 
befintliga nationella koncept som tillämpas i medlemsstaterna. 
Att förenkla regleringsramen för små och medelstora emittenter och underlätta deras tillgång 
till kapital är viktiga politiska prioriteringar för kommissionen7. Även om insynskraven inte 
anses vara den enda källan till de problem som små och medelstora emittenter möter, bidrar 
de dock till de höga efterlevnadskostnadern a i samband med börsnotering på reglerade 
marknader och till denna typ av em ittenters dåliga synlighet för an alytiker och investerare. De 
förstärker även tendensen till kortsiktigt tänkande. 
2.1.1.  Höga efterlevnadskostnader för små och medelstora emittenter 
Syftet med direktivet är att ge marknaden korrekt och fullständig information i god tid. 
Emittenterna är skyldiga att offentliggör a årsrapporter, halvårsrapporter och 
kvartalsrapporter8. Direktivet innehåller ett minimikrav på att offentliggöra delårsredogörelser 
med begränsat innehåll. Många medlemsstater kräv er emellertid att ytterligare uppgifter ska 
offentliggöras. Kostnaderna i samband med offent liggörandet av kvartalsr apporter är relativt 
höga för små och medelstora emittenter, samtid igt som det inte står klart hur meningsfullt 
detta krav egentligen är. 
Den stränga tidsgränsen för offentliggörande av halvårsrapporter och komplexiteten i det 
innehåll och den typ av upplysningar som ska lämn as i de beskrivande delarna av rapporterna 
kan dessutom vara både kostsamt och resurskrävande för emittenter. 
2.1.2.  Inriktning på kortsiktiga resultat 
Kravet att offentliggöra kvartalsrapporter kan le da till att företagsledn ingen pressas att visa 
vinster varje kvartal. Kvartalsrapportering kan oc kså uppfattas som ett rätt sligt incitament för 
investerare att inrikta sig på företagens kortsiktiga resultat i stället för att inta en mer 
långsiktig syn. 
2.1.3.  Små och medelstora emittenter är mindre synliga 
Den snäva tidsfristen för halvårsrappo rter (två månader efter utgången av 
rapporteringsperioden) skapar en flaskhals i slutet av de n andra månaden som orsakar 
störningar på marknaden, överb elastar investerarna och analytikerna med finansiell 
information och gör att de blir mer benägna att koncentrera sig på de största marknadsledande 
företagen och därför visar lite intresse för sm å och medelstora emittenter. Så är i synnerhet 
fallet när det gäller de flesta europeiska emittenter vars redovisningsår motsvarar 
kalenderåret, eftersom denna tidsgräns för dem in faller sent i augusti. Detta  bidrar i sin tur till 
att små och medelstora emittenter inte är sä rskilt synliga för investerare och analytiker. 
                                                 
7 Kommissionens meddelande ”På väg mot en inre marknadsakt - Att skapa en verkligt konkurrenskraftig 
social marknadsekonomi – Femtio förslag för att arbeta, driva företagsverksamhet och handel bättre 
tillsammans ” (KOM(2010) 608 slutlig) och kommissionens meddelande ”Inremarknadsakten – Tolv åtgärder för att stimulera tillväxten och stärka förtroendet för inre marknaden – Gemensamma insatser 
för att skapa ny tillväxt” (KOM(2011) 206 slutlig). 
8 Antingen kvartalsrapporter eller delårsredogörelser, som även allmänt benämns kvartalsvis information. 
 
SV 3   SV De svårigheter som investerare som vill få tillg ång till offentliggjorda upplysningar möter till 
följd av den bristande sammankopplingen av de olika nationella centrala lagringsmekanismerna är ett annat problem som begränsar små och medelstora emittenters synlighet. 
2.1.4.  Problem i samband med underrättelse om  större innehav av rösträtter  
Enligt direktivet ska emittenter underrätta markna den varje gång de förvärvar eller avvecklar 
aktier som är upptagna till handel på en regl erad marknad och som är  kopplade till rösträtter 
(dvs. de ska meddela den andel rösträtter de innehar när denna andel uppnår, överstiger eller 
understiger tröskelvärdena 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % och 75 %). I detta 
sammanhang har två problem identifierats i det be fintliga systemet: dolda innehav till följd av 
luckor i kraven på underrättels e, och olika regler om underrä ttelse mellan medlemsstaterna. 
2.1.5.  Möjligheten till dolda innehav 
Sedan direktivets ikraftträdande har användninge n av kontantbetalda derivat ökat avsevärt på 
marknaden. Kontantbetalda derivat kan användas för att skaffa sig och utöva inflytande över 
ett börsnoterat företag eller för att bygga upp ett dolt innehav i ett företa g (det finns ett antal 
rapporterade fall av sådant beteende
9). För närvarande omfatta s dock inte kontantbetalda 
derivat av direktivets krav på offentliggörande. Detta kan leda till marknadsmissbruk, 
ineffektivitet i prissättningsmekanismen och till ”empty voting”, dvs . att den  röstberättigade  
vid bolagsstämman inte längre  är innehavare  till aktierna, vilket försämrar investerarnas 
förtroende och leder till att investerarnas intressen inte sa mmanfaller med företagens egna 
långsiktiga intressen. 
2.1.6.  Olika regler för underrättelse mellan medl emsstaterna leder till ökade ansvars- 
och regleringsrisker och höga efterl evnadskostnader för gränsöverskridande 
investerare 
Olika regler för underrättelse mellan medl emsstaterna, särskilt om sammanläggning av 
aktieinnehav och finansiella in strument, leder till ökade kos tnader och skapar rättslig 
osäkerhet för investerare som bedriver grän söverskridande verksamhet. Det faktum att 
aktieinnehav och finansiella instrument inte läggs samman leder också till minskad insyn i 
vissa medlemsstater. 
3. SUBSIDIARITETSANALYS  
EU har rätt att vidta åtgärder på detta område i enlighet med artiklarna 50 och 114 i 
EUF-fördraget. Samtliga identifierade problem rör hela EU:s kapitalmarknad, och för att förändringarna ska bli effektiva bör de således göras på EU-nivå. 
Dessutom beror de problem som konstaterats när det gäller små och medelstora emittenter på 
EU:s och medlemsstaternas lags tiftning och kan därf ör endast hanteras  genom ändringar i 
EU-lagstiftningen. Avslutningsvis skulle endast  ett instrument som antas på EU-nivå kunna 
garantera att alla medlemsstater tillämpar samma regelverk basera t på samma prin ciper, vilket 
                                                
 
9 Exempel: LVMH/Hermes, Porsch e/VW, Schaeffler /Continental. 
 
SV 4   SV i sin tur skulle innebära att man kommer till rä tta med den rådande splittringen i reglerna för 
underrättelse om större innehav. 
4. SYFTEN  
Syftet med de planerade åtgärderna är att förenk la vissa krav för att se till att de reglerade 
marknaderna är attraktiva för små och medelsto ra emittenter och öka den rättsliga klarheten 
och effektiviteten i insynssystemet med avseen de på offentliggörande av ägarförhållanden i 
företag. 
5. POLITISKA ALTERNATIV : KONSEKVENSANALYS OCH JÄMFÖRELSE  
För att uppnå de ovannämnda målen har kommi ssionen valt, analyserat och jämfört olika 
politiska alternativ i syfte att fa stställa vilka alternativ som kan bidra till att lösa de problem 
som har konstaterats på ett tillfredsställa nde sätt. Alternativ en beskrivs nedan. 
5.1. Politiska alternativ för att öka flexib iliteten när det gäller frekvensen och 
tidpunkterna för offentliggörande av reg elbunden finansiell information för 
små och medelstora emittenter 
(1) Inga åtgärder  – Detta alternativ skulle inte bidr a till att nå målet och valdes därför 
bort. 
(2) Avskaffa kravet på kvartalsrapporter för små och medelstora emittenter  – Detta 
alternativ skulle bidra till att både mi nska kostnaderna för små och medelstora 
emittenter och minska de lagstiftningsincitament som kan uppmuntra kortsiktigt 
tänkande. Att införa olika system för börsnoterade företag på en reglerad marknad enligt deras storlek skulle emellertid kunna vara förvirrande för investerarna och kan 
även minska de små och medelstora emittenternas synlighet. Detta alternativ valdes därför bort. 
(3) Avskaffa kravet på kvartalsrapporter för små och medelstora emittenter under en 
inledande period på tre år efter det att de  blivit upptagna till handel på en reglerad 
marknad  – Även om detta alternativ skulle bidra till att mildra den omedelbara 
pressen på små och medelstora emittenter skul le kostnaderna ändå bara fördröjas. Att 
införa olika system för börsnoterade före tag på en reglerad marknad enligt deras 
storlek och antal verksamhetsår skulle  dessutom kunna vara förvirrande för 
investerarna och kan även minska de små och medelstora emittenternas synlighet. Detta alternativ valdes därför bort. 
(4) Avskaffa kravet att lämna kvartalsr apporter för alla börsnoterade företag  – Detta 
alternativ skulle bidra till att minska företagens efterlev nadskostnader. Den 
beräknade genomsnittliga kostnadsminskningen, exklusive kostnader i samband med utarbetande av kvartalsrapporter, sträcker  sig från 2 000 euro till 60 000 euro per år 
och emittent för små och medelstora emittenter och från 35 000 euro till 250 000 euro per år och emittent för stora emittenter. Kostnadsminskningarna för den personal som anställs för att utarbeta denna information kan inte beräknas i pengar för små och medelstora emittenter, eftersom minskningen varierar stort mellan emittenterna, från 8 arbetsdagar till 30 arbetsdagar per år. För stora emittenter kan 
 
SV 5   SV den högsta möjliga kostnadsminskningen (inklusive personalkostnader i samband 
med utarbetande av kvartalsrapporterna) be räknas till högst 2 miljoner euro per år 
och per emittent. Detta alternativ kan ge små och medelstora emittenter möjlighet att rikta om sina resurser för att offentliggör a den typ av information som bäst passar 
deras investerare. Det skulle minska den kortsiktiga pressen på emittenterna och uppmuntra investerarna till att anta en mer långsiktig vision. Det skulle inte heller ha 
negativa effekter på investerarskyddet. Inve sterarskyddet garanteras redan tillräckligt 
genom det obligatoriska offentliggörandet av halvårs- och årsrapporter samt de offentliggöranden som krävs enligt marknadsmissbruksdirektivet och 
prospektdirektivet
10. Investerarna skulle därför få lämplig information om viktiga 
händelser och uppgifter som eventuellt skulle  kunna påverka priset  på underliggande 
aktier, oberoende av direktivets befintliga krav på offentliggörande av kvartalsrapporter. Det förefaller såle des inte vara nödvändigt att kräva 
offentliggörande av delårsredogörelser i la gstiftningen. För att vara effektivt bör 
detta alternativ också förhindra medlemsstaterna från att införa krav på kvartalsrapporter i sin nationella lagstiftni ng. Företagen skulle själva få bestämma 
om de vill offentliggöra kvartalsrapporter. 
(5) Förlänga tidsgränsen för offentliggörande av halvårsrapporter till tre månader efter 
utgången av den relevanta rapporteringsperi oden för alla bö rsnoterade företag  – 
Detta alternativ skulle inne bära vissa kostnadsbesparing ar för små och medelstora 
emittenter, men de största fördelarna är in te kostnadsrelaterade. Emittenterna skulle 
få mer tid på sig för att utarbeta sina ra pporter, vilket innebä r att kvaliteten blir 
bättre. Detta alternativ skulle också ha en  positiv inverkan på synligheten för små 
och medelstora emittenter, eftersom de skulle få lättare att beräkna tidpunkten för offentliggörandet av sina ra pporter så att de inte kom mer samtidigt som rapporterna 
från stora börsnoterade företag. På så vis s kulle analytikerna och investerarna ha mer 
tid för att sätta sig in i små och medelstora emittenters halvårsresultat. 
(6) Förlänga tidsgränsen för offentliggörande av halvårsrapporter till tre månader efter 
utgången av respektive rapporteringsmetod för små och medelstora emittenter  – 
Detta alternativ skulle ha en positiv inve rkan på synligheten för små och medelstora 
emittenter. Att införa olika system för börs noterade företag på en reglerad marknad 
enligt deras storlek skulle em ellertid kunna vara förvirra nde för investerarna. Detta 
alternativ valdes därför bort. 
5.2. Politiska alternativ för att förenkla de förklarande beskrivningarna i de 
finansiella rapporterna för små och medelstora emittenter 
(1) Inga åtgärder  – Detta alternativ skulle inte bidr a till att nå målet och valdes därför 
bort. 
(2) Harmonisera bestämmelserna för det maximala innehållet i de förklarande 
beskrivningarna i rapporterna på EU-nivå för små och medelstora emittenter  – En 
standardisering av innehållet i ra pporterna skulle leda till ökade 
efterlevnadskostnader för små och medelstora emittenter i de medlemsstater som för närvarande har låga krav på detta område. De tta alternativ skulle emellertid bidra till 
                                                
 
10 Direktiv 2003/6/EG och direktiv 2003/71/EG. 
 
SV 6   SV att förbättra jämförbarheten av finansiell  information inom EU. Men om gränsen för 
innehållet sätts för lågt på EU-nivå i en  förhoppning om att spara kostnader kan detta 
i sin tur ha en negativ inverk an på investerarna. Detta alte rnativ valdes därför bort. 
(3) Ge Esma11 i uppgift att utarbeta icke-obligatoriska riktlinjer (mallar) för de 
beskrivande förklaringarna i de finansie lla rapporterna för alla börsnoterade 
företag  – Genom detta alternativ skulle Esma kunna specialu tforma mallarna för att 
garantera kostnadsbesparingar. Det skul le också underlätta jämförbarheten av 
informationen för investerarna och kan bi dra till att öka den gränsöverskridande 
synligheten för små och medelstora emittenter. Alternativet skulle dock innebära vissa engångskostnader för Esma.  
(4) Kräva att medlemsstaterna utarbetar icke-ob ligatoriska riktlinjer (mallar) för de 
beskrivande förklaringarna i rapporterna  – Genom detta alternativ skulle 
medlemsstaterna kunna anpassa innehåll et i rapporterna till sina nationella 
marknader. Det skulle emellertid in te underlätta den gränsöverskridande 
jämförbarheten av information. Detta  alternativ valdes därför bort. 
5.3. Politiska alternativ för att undanröja luckorna i kraven på underrättelse om 
större innehav av rösträtter 
(1) Inga åtgärder  – Detta alternativ skulle inte bidr a till att nå målet och valdes därför 
bort. 
(2) Ett brett system: ett system för offentliggörande som utvi dgas till att omfatta alla 
instrument med likartad ekonomisk effekt på aktieinnehav och rätt att förvärva aktier  
– Genom detta alternativ skulle det bli möjligt att fånga in kontantbetalda derivat 
samt eventuella framtida likartade finansiella instrument. Det stöddes av majoriteten av respondenterna i det offentliga samråd et som en lösning på de problem som 
beskrivs ovan. Alternativet skulle ha en stor positiv inverkan på investerarskyddet 
och bidra till att öka förtroendet. Ett ny tt system för offentliggörande som omfattar 
alla typer av finansiella instrument som är likvärdiga aktieinnehav kan leda till en 
ökning av organisations- och efterlevna dskostnaderna för innehavare av 
kontantbetalda derivat (de högsta uppskatt ade engångskostnaderna varierar från 
100 000 euro till 600 000 euro per innehavare  av kontantbetalda derivat, men detta 
skulle endast beröra investerare som inneha r ett betydande antal sådana instrument). 
De kontinuerliga kostnaderna kan inte upp skattas eftersom de skulle variera 
beroende på ökningen i praktiken av anta let offentliggöranden per innehavare. Om 
man ser på erfarenheten i Storbritannien, som införde ett sådant system redan 2009, 
uppskattas ökningen av antalet offentliggöranden vara begränsad. 
(3) Begränsning: offentliggörande skulle inte krävas om kriterierna för integritetsskydd 
(safe harbour) är uppfyllda  – Enligt detta alternativ skulle alla instrument som ger 
tillgång till underliggande rösträ tter omfattas av kraven på offentliggörande om inte 
vissa särskilda kriterier är uppfyllda. Investerarna skulle  fortfarande kunna kringgå 
syftet med kravet på offentliggörande. Detta alternativ valdes därför bort. 
                                                
 
11 Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten. 
 
SV 7   SV 5.4. Politiska alternativ för att undanröja sk illnader i kraven på underrättelse om 
större innehav 
(1) Inga åtgärder  – Detta alternativ skulle inte bidr a till att nå målet och valdes därför 
bort. 
(2) Harmonisera systemet för offentliggörande av  större innehav av rösträtter genom ett 
krav på att aktieinnehav l äggs samman med innehav av fi nansiella instrument som 
ger tillgång till aktier (ink lusive kontantbetalda derivat)  – Genom detta alternativ 
skulle man kunna harmonisera den metod som används för att beräkna tröskelvärdena, men inte tröskelvärdena i si g, vilket skulle skapa en enhetlig metod, 
minska den rättsliga osäkerheten, öka insynen, förenkla gränsöverskridande 
investeringar och göra EU:s kapitalmar knader mer attraktiva. Den uppskattade 
minskningen av fasta kostnader för gräns överskridande investerare är 77 000 euro 
per år och per investerare. Detta alte rnativ kan emellertid ge upphov till vissa 
extrakostnader i samband me d ytterligare offentliggörande n i de medlemsstater som 
för närvarande inte har krav på sammanläggning. 
(3) Harmonisera systemet för offentliggörande av  större innehav av rösträtter genom att 
införa tre separata offentliggörandesystem: ett för aktieinnehav, ett för innehav av 
finansiella instrument som ger tillgång till ak tier och ett för kontantbetalda derivat  – 
Detta alternativ skulle skap a ett enhetligt system, men skulle kunna ha en negativ 
inverkan på investerarskyddet och förtroen det. Alternativet valdes därför bort. 
(4) Harmonisera systemet för offentliggörande av  större innehav av rösträtter genom att 
harmonisera tröskelvär dena för offentliggörande  – Tröskelvärdena för rösträtter sågs 
inte som något större problem bland majoriteten av respondenterna. Dessutom 
förefaller det vara svårt att harmonisera tr öskelvärdena för offentliggörande på grund 
av skillnaderna mellan medlemsstaterna nä r det gäller antalet aktieägare. Detta 
alternativ valdes därför bort. 
6. V
ALT INSTRUMENT SAMT INFÖRLIVANDE - OCH EFTERLEVNADSASPEKTER  
Endast ett bindande rättsligt in strument skulle garantera att alla medlemsstater tillämpar 
samma regelverk baserat på samma principe r. Ett direktiv skulle möjliggöra maximal 
harmonisering på vissa områden, samtidigt som det fortfarande finns en viss flexibilitet så att 
medlemsstaterna kan beakta de särskilda na tionella förhållandena inom andra områden. 
I syfte att förbättra genomförandet av direktiv et och enligt kommissionens meddelande om att 
förstärka sanktionssystemen i den finansiella tjänstesektorn12, är det även nödvändigt att 
förbättra den befintliga ramen för sanktioner. 
7. ÖVERVAKNING OCH UTVÄRDERING  
Kommissionen kommer att övervaka medlemsstat ernas genomförande av direktivet. Vid 
behov kommer kommissionens avdelningar att erbjuda stöd till medlemsstaterna. 
                                                 
12 Meddelande av den 9 december 2010: KOM(2010) 716 slutlig. 
 
SV 8   SV Utvärderingen av effekterna av la gstiftningsåtgärderna bör ske sex år efter det att de har trätt i 
kraft. Kommissionen kommer at t övervaka tillämpningen av de t ändrade direktivet genom 
Esma och med hjälp av en  bred dialog med de viktigaste intressenterna.