Förenade kungariket är en viktig knutpunkt för central clearing av derivatkontrakt och kvarstår som en viktig plats för clearing för EU:s marknadsaktörer som under årens lopp har byggt upp en betydande mängd positioner hos centrala motparter där. Många pensionssystem i EU har för närvarande clearingarrangemang både i EU och Förenade kungariket, men analyser visar att de tenderar att cleara en större del av handeln i Förenade kungariket. För att undvika risker för den finansiella stabiliteten i EU fattade kommissionen i september 2020 ett tillfälligt beslut om likvärdighet som omfattar Förenade kungarikets reglerings- och tillsynsramar för centrala motparter; beslutet löpte inledningsvis fram till juni 2022 och förlängdes därefter till den 30 juni 2025. Under tiden uppmanades marknadsaktörerna i EU att minska sina exponeringar mot centrala motparter i Förenade kungariket, eftersom omfattningen av sådana exponeringar kan göra det svårt för EU:s myndigheter att hantera den finansiella stabiliteten i händelse av stress.

Det tillfälliga undantaget från clearingkravet syftade till att ge pensionssystem och andra relevanta marknadsaktörer tillräckligt med tid för att differentiera källor till likviditet som behövs för att ställa tilläggsmarginalsäkerheter, och utveckla operativ kapacitet för att hantera clearing av stora derivatportföljer.

4.1 Likviditet

Det tillfälliga undantaget från clearing för pensionssystem syftar till att mildra den effekt som clearingkravet skulle ha på deras avsättning av kontanta medel. Det vanligaste skälet till att pensionssystem använder OTC-derivat är att det inte emitteras tillräckligt med obligationer av hög kvalitet med lång löptid, vilket begränsar deras förmåga att hantera ränteriskerna på ett lämpligt sätt. Detta ger upphov till oro över tillgången till kontanter under perioder av marknadsstress när marginalsäkerhetskraven ökar och pensionssystem konkurrerar med andra marknadsenheter om likviditet.

Likviditetsvillkoren för pensionssystem har utvecklats positivt sedan skyldigheten att centralt cleara vissa klasser av OTC-derivat började tillämpas enligt Emirförordningen och de har till och med varit goda under de senaste perioderna av volatilitet. Med undantag för perioden mars–april 2020, då de dagliga tilläggsmarginalsäkerhetskraven var betydligt högre än de genomsnittliga flöden som normalt observeras, har pensionssystem inte drabbats av likviditetsproblem med avseende på marginalsäkerhetskrav. I mars 2020 var betalningarna av tilläggsmarginalsäkerheter stora i förhållande till pensionsfondernas mycket likvida tillgångar och utsatte några av dem för likviditetspåfrestningar. Pensionsfonderna klarade dock i allmänhet av dem.

Under perioder av marknadsstress kan repomarknaden vara en viktig källa till likviditet för aktörer på köpsidan, inbegripet pensionssystem. Under de senaste åren har marknadsaktörerna varit aktiva när det gäller att ta emot pensionssystem och andra enheter i systemet för repoclearing. Eurex, den tyska centrala motparten, har infört en modell för ”direkt tillträde” för att underlätta tillgången till clearing. Detta omfattar både repor och ränteswappar. På senare tid har en andra clearingorganisation i EU öppnat en modell för sponsrad repoclearing som erbjuder ytterligare kapacitet för omvandling av säkerheter. Dessa modeller förväntas fortsätta att utvecklas under 2022 och 2023, vilket bör leda till en ökad användning av clearingsponsorer och deltagare på köpsidan.

Trots detta fortsätter pensionssystemen att hysa oro över sin likviditetssituation. Även om likviditeten hittills har varit god kan den komma att stramas åt, särskilt på marknaden för allmänna säkerheter, i takt med att penningpolitiken normaliseras på medellång sikt. Enligt pensionssystemen skulle detta kunna leda till att de måste sälja innehav som aktier, företagsobligationer och statsobligationer. I en sådan situation skulle de sälja på en vikande marknad, och en sådan försäljning av tillgångar skulle ytterligare kunna förstärka trycket nedåt på redan sjunkande priser på tillgångar.

Alternativa källor till kassaflöde skulle dock kunna bli tillgängliga. Till exempel skulle förlängningen av öppettiderna för Target2 och T2S senare i år kunna bidra till att säkerställa att finansieringstransaktioner från eurodenominerade repor kan avvecklas när marginalsäkerhetskrav inkommer. Även om dessa nya modeller för tillgång verkar vara bäst lämpade för stora pensionssystem, gör de det möjligt för bankerna att frigöra balansräkningskapacitet, vilket eventuellt också kan gagna mindre pensionssystem. Pensionssystemen efterlyser dock införande av en centralbankslänk till plattformen för clearade repor, så att centralbankerna kan ingripa på repomarknaden och fungera som tillhandahållare av kontanter till pensionsfonderna (och andra marknadsaktörer) med hjälp av clearade repor.

Det bör dock noteras att varken Esma i sina tre årsrapporter eller expertgruppen för pensionssystem uppgav att likviditetssituationen vid någon tidpunkt försämrades i sådan utsträckning att den varaktigt hotade pensionssystemens förmåga att uppfylla marginalsäkerhetskraven, inte ens under våren 2020. På samma sätt förblev clearingtjänster för statsobligationer och repor motståndskraftiga och stabila, till skillnad från likviditeten på den bilaterala repomarknaden. Inte ens före centralbankens ingripande stoppade några penningmarknadsfonder inlösen och repomarknaden fortsatte att fungera, vilket innebar att pensionssystemen fortsatte att ha tillgång till likviditet. I tider av stress kan pensionssystemen likväl dra indirekt nytta av centralbankstransaktioner som syftar till att stödja utsatta marknadssegment, vilket var fallet i mars–april 2020 när ECB tillhandahöll kreditfaciliteter för banker för att köpa tillgångar från penningmarknadsfonder eller utvidga säkerheter till bankobligationer utan säkerhet.

4.2 Operativ beredskap att cleara

Pensionssystemen är i stort sett redo att omfattas av clearing, i och med att de har infört clearingarrangemang och redan clearar viss handel frivilligt. Dessa resultat bekräftas i Esmas senaste rapport där det konstateras att pensionssystemen har en hög grad av operativ beredskap att cleara.

Esmas analys visar att cirka en tredjedel av pensionssystemen som clearar sin handel började cleara under det senaste året. Det finns dock vissa skillnader mellan pensionssystem (vissa clearar merparten av sin handel, andra mycket lite eller inte alls) och clearingverksamheten verkar vara koncentrerad till några få pensionssystem (cirka 70 % av det clearade nominella värdet kan tillskrivas endast fem pensionssystem). När det gäller den procentuella andelen av handeln som clearas visar analysen att omkring 25 % av det nominella värdet (40 % av antalet transaktioner) som handlas av pensionssystem clearas. Medan de tre största pensionssystemen vanligtvis clearar 25 % i genomsnitt, men inte mer än 25–30 % av sina transaktioner, clearar medelstora och små pensionssystem från 0–100 % av sina transaktioner.

Uppdelningen av clearingverksamheten mellan Eurex och LCH Ltd vad gäller pensionssystemens clearade swappar, sett till den totala clearade volymen, är densamma som för resten av marknaden, det vill säga LCH Ltd fortsätter att ha en dominerande marknadsandel. När det gäller clearingarrangemang är bilden dock en annan. När det gäller pensionssystem som ligger över tröskelvärdet för initial marginalsäkerhet på 8 miljarder euro, visar analysen på nästan samma procentandelar när det gäller pensionssystem som har åtminstone en clearad transaktion hos Eurex (76 %) och en clearad transaktion hos LCH Ltd (80 %). Detta skulle innebära att den stora majoriteten av de större pensionssystemen, som är de som sannolikt påverkas av kravet på clearing, har infört arrangemang för att cleara hos endera av de centrala motparterna. Enligt Esmas beräkningar skulle 31 pensionssystem i EU omfattas av clearingkravet enligt Emirförordningen, eftersom de skulle ligga över clearingtrösklarna. De allra flesta av dessa pensionssystem (80 %) har clearat minst en transaktion, men inte nödvändigtvis hela sin derivatportfölj, och har således vissa clearingarrangemang på plats. Kommissionens clearingstrategi som kommer att läggas fram senare under 2022, syftar till att göra clearing i EU mer attraktiv.

Slutligen är det viktigt att betona att pensionssystemen, trots sin ökande operativa beredskap, har uttryckt oro över huruvida det finns tillräcklig kapacitet för att cleara alla derivat som omfattas av clearingkravet. De har angett att ökad clearing jämfört med nuvarande nivåer kan innebära utmaningar när det gäller begränsningar av clearingkapaciteten till följd av ett begränsat antal clearingmedlemmar eller deras eventuella clearinggränser.

5.Slutsats

Det nuvarande undantaget från central clearing löper ut den 18 juni 2022. Emir Refit gör det möjligt för kommissionen att förlänga detta tillfälliga undantag för sista gången till och med den 18 juni 2023 om kommissionen skulle dra slutsatsen att marknadsaktörerna behöver ytterligare tid för att vidareutveckla och anta lämpliga tekniska lösningar, och att de negativa effekterna av central clearing av derivatkontrakt på inkomsterna för pensionärerna förblir oförändrade.

Kommissionens analys visar att likviditetsvillkoren för pensionssystem fortsätter att förbättras och att en rad olika modeller har utvecklats för tillgång till central clearing eller omvandling av säkerheter. Att hitta en universallösning för pensionssystemens tillhandahållande av marginalsäkerheter till centrala motparter under stressade marknadsförhållanden har visat sig svårt, men däremot finns det en rad olika instrument som bör göra det möjligt för pensionsfonderna att cleara effektivt under olika marknadsförhållanden, även under stress.

För att kunna utnyttja de tillgängliga lösningarna fullt ut måste pensionsfonderna inom EES stärka sin operativa kapacitet att cleara och hantera likviditet och säkerheter. Esmas analys visade att antalet pensionssystem som clearar sin handel fortsätter att öka, men beredskapsnivån varierar inom sektorn. Därför skulle pensionssystem och deras clearingmedlemmar hos centrala motparter behöva ytterligare tid för att slutföra de arrangemang som krävs för att cleara alla kontrakt som omfattas av clearingkravet. Det behövs också tid för att åtgärda pensionssystemens likviditetsberedskap, eftersom inte alla verkar ha lämplig likviditetsförvaltning. Framför allt har nationella behöriga myndigheter i de medlemsstater som har större marknader för pensionssystem angett att tillsynsinitiativ har inrättats för att förbättra denna situation. Slutligen kommer kommissionens clearingstrategi att locka till sig mer verksamhet vid EU-baserade clearingorganisationer, vilket kommer att ge pensionssystemen ökad tillgång till konkurrenskraftiga och effektiva clearingtjänster.

Sammanfattningsvis har det sedan 2019 gjorts betydande framsteg vad gäller central clearing för pensionssystem, inbegripet vissa pensionssystem som delvis går över till central clearing på frivillig basis. Det krävs dock ytterligare operativa åtgärder. Framför allt bör centrala motparter i EU använda den tilldelade tiden för att vidareutveckla sina modeller för förenklad tillgång och omvandling av säkerheter för att öka sin attraktionskraft för pensionssystem, särskilt mindre sådana, som för närvarande verkar vara mer motvilliga att omfattas av clearing. Samtidigt bör pensionsfonderna se till att de har tillräcklig organisatorisk kompetens och kapacitet att hantera clearing av sina derivatportföljer. Därför kommer kommissionen att förlänga undantaget från clearing för pensionssystem med ett sista år. Från och med den 19 juni 2023 ska pensionssystem omfattas av clearing enligt Emirförordningen.