Förslag till EUROPAPARLAMENTETS OCH RÅDETS DIREKTIV OM INVESTERINGSTJÄNSTER OCH REGLERADE MARKNADER SAMT OM ÄNDRING AV RÅDETS DIREKTIV 85/611/EEG OCH 93/6/EEG OCH EUROPAPARLAMENTETS OCH RÅDETS DIREKTIV 2000/12/EG

(Framlagt av kommissionen)

MOTIVERING

Avsnitt I: Bakgrund till förslaget:

I.1 Vad är investeringstjänstedirektivet?

I.2 Snabba förändringar på Europas finansiella marknader:

I.3. Varför behöver investeringstjänstedirektivet ses över?

I.4. Huvudsyftena med det nya förslaget:

Avsnitt II. En effektiv, öppen och integrerad infrastruktur för finansiella transaktioner:

II.1 Konkurrens och fragmentering:

Fragmentering och effektiv prisinformation

Investerarskydd

Regleringsarbitrage

II.2. Huvudprinciper för reglering av handelstransaktioner:

II.3. Överordnade principer för reglerade marknader (kapitel III):

II.4. Ny huvudtjänst för "multilaterala handelssystem" (Multilateral Trading Facilities - MTF):

II.5. Orderutförande av värdepappersföretag:

Intressekonflikter (internalisering) mäklare-handlare

Utförande av order utanför börserna och effektiv prisbildning

II.6. Slutsatser om regleringen av transaktionsutförande:

Avsnitt III. Skydd för investerare och regelverk för värdepappersföretag (avdelning ii):

III.1. Kapitalkrav (artiklarna 11 och 17):

III.2. Intressekonflikter (artikel 16):

III.3. Uppföranderegler vid tillhandahållande av investeringstjänster till kunder (artikel 18):

III.4 Bästa möjliga utförande (artikel 19):

III.5. Bestämmelser om hantering av kundorder (artikel 20):

III.6. Transaktioner med godtagbara motparter (artikel 22):

III.7. Slutsatser om ordningen för värdepappersföretag:

Avsnitt IV: Direktivets räckvidd:

IV.1 Investeringsrådgivning (bilaga I, avsnitt A):

IV.2. Finansiell analys (bilaga I, avsnitt B):

IV.3. Råvaruderivat (bilaga I, avsnitt C):

Sektion V: Övriga grundläggande faktorer i förslaget:

V.1. Clearing och avveckling:

V.2. Behöriga myndigheter och tillsynssamarbete (avdelning IV):

V.3. Utnyttjande av kommittéförfaranden för att genomföra bestämmelser:

MOTIVERING

FÖRSLAG TILL DIREKTIV OM INVESTERINGSTJÄNSTER

AVSNITT I: BAKGRUND TILL FÖRSLAGET

I.1 Vad är investeringstjänstedirektivet?

Genom investeringstjänstedirektivet, som antogs 1993, försökte man fastställa på vilka villkor värdepappersföretag och banker som auktoriserats i sitt hemland och som står under tillsyn i det landet får tillhandahålla specificerade tjänster i andra medlemsstater. Tjänster som kan auktoriseras enligt det befintliga investeringstjänstedirektivet omfattar mäklarverksamhet, handlarverksamhet, individuell portföljförvaltning, mottagande och vidarebefordran av investeringsuppdrag och garanti- och placeringsverksamhet. Dessutom fastställs i investeringstjänstedirektivet rätten för varje auktoriserat värdepappersföretag att direkt eller på distans delta i handel på börser eller reglerade marknader i andra medlemsstater. För att främja att denna rätt faktiskt utnyttjas infördes i investeringstjänstedirektivet vissa kriterier för ömsesidigt erkända börser, som innebär att vissa villkor ställs på hur dessa marknader skall fungera [1]. Investeringstjänstedirektivet är därför det rättsliga instrument varigenom friheterna i fördraget omsätts i praktiken när det gäller investeringstjänster och organiserad handel med finansiella instrument. (Se bilaga 1 för en detaljerad översikt av direktiv 93/22/EEG).

[1] Bland annat offentliggörande av närmare uppgifter om de transatktioner som utförts på börsen.

I.2 Snabba förändringar på Europas finansiella marknader:

Marknadsbaserad finansiering har allt större betydelse för de stora och medelstora europeiska företagens finansiering och för allokeringen av det europeiska sparandet. Organiserade och effektivt reglerade finansiella marknader med full insyn kan fungera som en viktig drivkraft för ökat välstånd [2]. På senare tid har företagen i Europa börjat vända sig till de finansiella marknaderna i stället för till bankerna när de behöver finansiering: antalet nyemissioner och värdet på dessa ökade kraftigt i slutet av 1990-talet, då företagen försökte få tillgång till billig, disintermedierad finansiering till ambitiösa investeringsprojekt. Utbudet ökade i takt med den stigande efterfrågan då investerarna började intressera sig för marknadsbaserade investeringar som ett sätt att öka den riskjusterade avkastningen på sitt sparande och för att spara till pensionen.

[2] i. Både tidsserieanalys och internationella jämförelser bekräftar att effektiva finansiella marknader kan ge ett kraftigt bidrag till välståndsskapandet. Levine & Ross, m.fl.

Den senaste tidens nedgång på aktiemarknaderna försvagar inte argumenten för marknadsbaserad finansiering. Den understryker dock betydelsen av en robust rättslig och regleringsmässig ram för att främja likviditeten och investerarnas förtroende och för att att de finansiella marknaderna skall utvecklas positivt. De finansiella marknaderna klarar av perioder av ökad volatilitet, cykliska korrigeringar och en negativ utveckling för enskilda aktier. De kommer dock inte att klara av en utarmning av investerarnas förtroende till följd av att marknaderna är oorganiserade, saknar insyn eller lätt blir offer för missbruk eller om intermediärerna inte lever upp till det förtroende som de slutliga investerarna ger dem [3]. Detta förslag utgör en del av ett sammanhängande lagstiftningsprogram som syftar till att främja framväxten av integrerade och effektiva europeiska kapitalmarknader, samtidigt som det införs rimliga kontrollmekanismer för att undvika marknadsexcesser och för att skydda investerarna.

[3] Schleiffer, Vishny osv. (2002), Black (2000).

Integrationen av EU:s aktie- och företagsobligationsmarknader kan medföra betydande minskningar av transaktionskostnaderna och kostnaderna för aktie- och företagsobligationsfinansiering. Ny forskning visar att det är sannolikt att upprättandet av integrerade, djupa och likvida marknader för enbart aktier och företagsobligationer kommer att leda till betydande fördelar i fråga om statisk effektivitet, vilket inbegriper en stadigvarande minskning i kostnaderna för aktiekapitalet på 0,5 %, vilket kommer att leda till en ökning av investeringarna, sysselsättningen (0,5 %) och BNP (1,1 %). [4] Fördelarna med effektiva kapitalmarknader optimeras genom att likviditeten poolas och genom att låta utbud och efterfrågan när det gäller finansiella instrument samverka på en alleuropeisk marknad. Detta maximerar marknadens djup, minskar den aktiespecifika volatiliteten och begränsar oönskad kurspåverkan vid stora transaktioner. Om de stora företagens likviditet poolas och geografiska diversifieringsstrategier ej längre används kan det frigöra kapital för nystartade företag och riskkapital. Införandet av euron har redan lagt grunden för en fullständig integrering av marknaden för penningmarknadsinstrument utan säkerhet och har gett ett betydande bidrag till integrationen av marknaden för skuldinstrument emitterade av staten eller privata aktörer. Marknadsaktörerna tänker nu utsträcka samma handels- och portföljförvaltningsstrategi till aktiemarknaden och andra tillgångsmarknader. Alla dessa faktorer ligger bakom den senaste tidens trendmässiga ökning av den gränsöverskridande handeln i finansiella instrument. De senaste fem åren har till exempel den gränsöverskridande handeln med aktier ökat med 20-25 % per år.

[4] London Economics: 2002. Kvantifiering av den makroekonomiska effekten av integrationen av EU:s finansiella marknader.

Med tanke på att konkurrenspräglade och flexibla finansiella marknader kan bidra till tillväxt och sysselsättning, angavs vid Europeiska rådets möten i Lissabon och Stockholm att integrationen av de europeiska finansiella marknaderna utgör en central del av EU:s ekonomiska reformer. För att kunna dra nytta av alla fördelar krävs att hindren för investeringstransaktioner undanröjs och att ett omfattande åtgärdsprogram genomförs för att harmonisera de nationella regleringssystemen i alla skeden av handelscyklen: från krav på offentliggörande av uppgifter vid emissionstidpunkten, gemensamma riktlinjer för handeln och marknadsaktörernas beteende till avslutandet och rapporteringen av genomförda transaktioner. På grundval av handlingsplanen för finansiella tjänster har kommissionen lagt fram ett antal förslag till EU-lagstiftning som syftar till att lägga grunden till en konsekvent regleringsram för integrerade finansiella marknader. Detta ambitiösa lagstiftningsprogram är av avgörande betydelse för att en kraftig och varaktig ökning av Europas sysselsättning och tillväxtpotential skall komma till stånd. Det nya förslaget utgör en del av detta program.

Faktaruta: Direktiv om investeringstjänster och reglerade marknader samt EU-lagstiftningsåtgärder i detta sammanhang

Ett nytt investeringstjänstedirektiv kommer att främja integrationen av andrahandsmarknaderna för finansiella instrument genom att reglerna för hur kunder skall behandlas eller företrädas eller för hur handel för egen räkning skall gå till harmoniseras och genom att öppenhet i de organiserade handelssystemen främjas. Dessa åtgärder är dock ett nödvändigt men inte tillräckligt villkor för att alla potentiella köpare och säljare av ett visst instrument skall kunna interagera över gränserna. I handlingsplanen för finansiella tjänster angavs ett antal områden där det krävs åtgärder på EU-nivå för att en inre marknad för finansiella tjänster skall kunna skapas.

Regler som innebär en harmonisering av vilken information som emittenter skall offentliggöra och i vilken form: En av de finansiella marknadernas viktigaste funktioner är att säkerställa att all tillgänglig information om ett finansiellt instrumnet återspeglas i dess pris. Regler om vilken information som en emittent skall offentliggöra vid börsintroduktioner (prospekt) och sedan löpande är av avgörande betydelse för att alla investerare och handlare inom EU skall kunna göra en lika välgrundad bedömning av hur mycket ett potentiellt investeringsobjekt är värt (så att de inte jämför äpplen med päron). I detta syfte innehöll handlingsplanen för finansiella tjänster ett omfattande handlingsprogram beträffande finansiell information. Detta omfattar förslaget till prospektdirektiv, inledande arbete om regelbunden rapportering (och särskilt offentliggörande av priskänslig information) och förordningen om internationella redovisningsstandarder (som det råder politisk enighet om). Att det finns ett moderniserat system för emittentinformation är också viktigt för att uppfylla investeringstjänstedirektivets mål att reglerade marknader skall kunna konkurrera om likviditet genom att godta handel med partnerländers värdepapper utan att det medför en fördubbling av kraven på offentliggörande.

Säkerställa marknadens integritet, förhindra marknadsmissbruk: På en integrerad finansiell marknad kommer en investerare i en medlemsstat att kunna handla med värdepapper som emitterats i en annan medlemsstat genom ett marknadssystem i en tredje medlemsstat och med en motpart som befinner sig i en fjärde. Inför denna möjlighet är det av avgörande betydelse att det finns ett vattentätt och effektivt EU-system för att upptäcka och straffa marknadsmissbruk. Tillsynsmyndigheterna, marknadsaktörerna och marknadsdeltagarna måste vara noggranna och vaksamma och vid behov kunna samarbeta effektivt för att hindra gränsöverskridande marknadsmissbruk från att undergräva investerarnas förtroende. I direktivet om marknadsmissbruk (som man nu är nära att enas om) anges tydligt vilka beteenden som är förbjudna och det fastställs strikta förfaranden för att kontrollera och straffa marknadsmissbruk inom EU.

Göra det möjligt för företag för kollektiva investeringar att utnyttja den inre marknadens friheter: Företag för kollektiva investeringar har fått ökad betydelse när det gäller förvaltningen och intermedieringen av det privata sparandet. Fondföretagen har för närvarande en kapitalisering på 3-4 miljarder euro. De nyligen antagna fondföretagsdirektiven kommer att befästa den inre marknaden som ram för värdepappersfonder genom att utöka antalet instrument för kollektivt sparande som får distribuera produkter inom hela EU och genom dessa direktiv kommer även fondförvaltarnas kvalifikationer att ömsesidigt erkännas.

Främja en effektiv och konkurrenspräglad clearing och avveckling av gränsöverskridande transaktioner: Hinder för slutförandet av gränsöverskridande värdepapperstransaktioner har hamnat mer i blickpunkten. Det är av största vikt att kopplingarna mellan olika delar i clearing- och avvecklingskedjan är väl fungerande om investerare som genomför en transaktion på en marknad i en annan EU-medlemsstat skall kunna överföra äganderätten till dessa värdepapper utan att drabbas av orimliga kostnader, förseningar eller risker för att transaktionen inte utförs. Det råder nu allt större insikt om det stora antal rättsliga, skattemässiga och regleringsmässiga hinder som står i vägen för en effektiv clearing och avveckling av gränsöverskridande transaktioner. Vissa debattörer har också hävdat att olika ägar- och organisationsstrukturer för dessa verksamheter också kan leda till strategiska konkurrenshinder i tillhandahållandet av clearing- och avvecklingstjänster. Kommissionen offentliggjorde nyligen ett meddelande (KOM(2002) 257) där ett antal strategiska riktlinjer drogs upp och berörda parter uppmuntrades att hjälpa till att utforma konkreta åtgärder att vidta på EU-nivå.

I.3. Varför behöver investeringstjänstedirektivet ses över?

Det befintliga direktivet utgör inte längre en effektiv ram för gränsöverskridande investeringar inom EU. Det innehåller inga tydliga grundläggande regler för hur konkurrensen mellan och konsolideringen av handelsinfrastrukturen (börser och andra handelsplatser) får gå till. Det befintliga investeringstjänstedirektivets främsta brister är de följande:

(1) Investeringstjänstedirektivet medför inte en tillräckligt hög grad av harmonisering för att möjliggöra ett effektivt ömsesidigt erkännande av värdepappersföretagstillstånd. Detta har lett till att effektiviteten i det pass som infördes genom investeringstjänstedirektivet kraftigt har hämmats till följd av dubbel eller flerdubbel tillsyn av de gränsöverskridande transaktionerna.

(2) Investeringstjänstedirektivet innehåller omoderna bestämmelser om investerarskydd: De berörda skyddsbestämmelserna måste uppdateras för att ta hänsyn till nya affärsmodeller, ny marknadspraxis och därmed sammanhängande risker. Reglerna om investerarskydd måste också ses över för att tvinga företag som handlar på slutinvesterarnas vägnar att aktivt dra nytta av nya affärsmöjligheter för att ge kunden bästa möjliga resultat. Detta kommer att säkerställa att konkurrensen mellan olika typer av transaktionskanaler kommer att gynna snarare än missgynna slutinvesteraren.

(3) Investeringstjänstedirektivet omfattar inte hela utbudet av investerarinriktade tjänster (t.ex. rådgivning, nya distributionskanaler) eller finansiella transaktioner (t.ex. råvaruderivat). En del av denna verksamhet kan om det är företagets huvudsakliga eller vanliga verksamhet innebära betydande risker för investerarna eller marknadseffektiviteten/-stabiliteten. Dessa risker skulle kunna hanteras genom tillämpning av investeringstjänstedirektivet och andra bestämmelser.

(4) Investeringstjänstedirektivet ger inga meningsfulla svar på de reglerings- och konkurrensfrågor som uppstår när börser börjar konkurrera med varandra och med nya transaktionsplattformar. När investeringstjänstedirektivet antogs förekom ingen konkurrens mellan börserna/handelssystemen. Konkurrensen mellan olika metoder för orderutförande (börser, nya handelsplattformar, orderutförande av värdepappersföretagen själva) är idag den största regleringsutmaningen för EU:s tillsynsmyndigheter på värdepappersområdet. Det fåtal underutvecklade bestämmelser i investeringstjänstedirektivet som gäller reglerade marknader ger ingen sund regleringsram inom vilken marknader och system kan konkurrera om likviditeten och inom vilken värdepappersföretag kan utföra order utanför börserna i samband med att de tillhandahåller andra tjänster till kunderna.

(5) De bestämmelser i investeringstjänstedirektivet som gäller regleringen av marknadsstrukturen är frivilliga, vilket utgör ett stort hinder för framväxten av en integrerad och konkurrenskraftig handelsinfrastruktur. Enligt artikel 14.3 i det befintliga direktivet får de nationella myndigheterna föreskriva att order från privata investerare endast får utföras på en reglerad marknad ("koncentrationsregeln"). Ett antal medlemsstater har utnyttjat denna möjlighet för att främja att order från privata investerare placeras på centraliserade allmänna orderböcker som hanteras av "reglerade marknader". Andra medlemsstater har valt att inte använda denna möjlighet och har gett värdepappersföretaget ansvar för att bestämma hur det på bästa sätt kan garantera sina kunder "bästa möjliga utförande". Det har lett till att metoderna för orderutförande skiljer sig åt mer i dessa länder. Dessa grundläggande skillnader i regleringen av marknadsstrukturen har i sin tur lett till skillnader mellan medlemsstaternas när det gäller handelskonventioner, regler om hur handeln på marknaden skall bedrivas, utrymmet för konkurrens mellan olika plattformar för orderutförande och marknadsaktörernas beteende. [5] Dessa skillnader utgör ett betydande hinder för gränsöverskridande transaktioner och fragmenterar likviditeten.

[5] Medlemsstater som tillåter att kundorder utförs utanför börserna har till exempel tvingats utveckla mer avancerade regler om "bästa utförande", medan detta i stort sett inte varit nödigt i medlemsstater som kräver att privata investerares order skall utföras på en "reglerad marknad".

(6) Investeringstjänstedirektivets bestämmelser om utseende av och samarbete mellan behöriga myndigheter är inte tillräckligt utvecklade: Det befintliga direktivet är inte tillräckligt tydligt när det gäller fördelningen av tillsynsansvaret mellan medlemsstaterna och lägger inte en bra grund för gränsöverskridande samarbete mellan tillsynsmyndigheterna. För att en fullständigt integrerad inre marknad för finansiella tjänster skall fungera krävs det att olagligt beteende beivras och bestraffas med samma kraft i hela EU. Ytterligare ett villkor för att en integrerad och organiserad inre marknad skall fungera är att det förekommer ett oreserverat och smidigt samarbete och informationsflöde mellan de nationella myndigheterna. De nuvarande bestämmelserna i investeringstjänstedirektivet om samarbete mellan tillsynsmyndigheterna utformades för en miljö där kopplingarna mellan olika nationella finansiella marknader inte var lika utvecklade. Dessa bestämmelser måste moderniseras betydligt.

(7) Bestämmelserna i investeringstjänstedirektivet är oflexibla och omoderna: Investeringstjänstedirektivet måste skrivas om, eftersom det är illa anpassat för angelägna regleringsfrågor som orsakats av att marknadsstrukturen och affärs- och tillsynsmetoderna har förändrats. Behovet av att ändra investeringstjänstedirektivet är beviset på hur utsiktslöst det är att försöka reglera de finansiella marknaderna genom stela bestämmelser i en oföränderlig lagstiftning. Mot bakgrund av de positiva reaktionerna från Europeiska rådet och Europaparlamentet på Lamfalussykommitténs rekommendationer föreslås det att de viktigaste bestämmelserna i direktivet ändras så att det blir möjligt att anta juridiskt bindande genomföranderegler genom kommittéförfarandet. Detta förfarande kommer att användas helt enligt den interinstitutionella överenskommelsen mellan Europaparlamentet, rådet och kommissionen.

Eftersom det befintliga investeringstjänstedirektivet har så stora brister och lättare måste kunna anpassas till strukturförändringar på de finansiella marknaderna inom EU anser kommissionen att det effektivaste och mest rationella är att byta ut hela den befintliga texten. I det nya förslaget har de bestämmelser i det befintliga investeringstjänstedirektivet som fyllt sin funktion övertagits. Det bygger på de nationella tillsyns- och kontrollstrukturer som ligger till grund för det befintliga investeringstjänstedirektivet. De förändringar i räckvidden som föreslås utgör en naturlig utveckling snarare än en radikal förändring. Genom att bygga vidare på den grund som lades i det befintliga direktivet hoppas man kunna begränsa den rättsliga, institutionella och tillsynsmässiga anpassning som kommer att krävas för att genomföra det nya direktivet.

Faktaruta: En ny syn på hur de finansiella marknaderna inom EU bör regleras

I handlingsplanen för finansiella tjänster fästes uppmärksamheten på den bristfälliga rättsliga ramen på EU-nivå när det gäller värdepappersmarknaderna och de betydande alternativkostnader i form av fragmenterad likviditet som detta leder till. Den innehöll ett antal förslag på hur en rättslig ram som främjar framväxten av en både djup och likvid inre marknad för finansiella tjänster skall kunna skapas. Som en del i detta paket offentliggjorde kommissionen en grönbok i november 2000, som behandlade ett antal frågor i samband med tillämpningen investeringstjänstedirektivet. [6] På grundval av de 68 svaren på grönboken konstaterade kommissionen att en långtgående översyn av direktivet var nödvändig.

[6] KOM(729) 2000, Översyn av direktivet om investeringstjänster.

Rekommendationerna från den visemannakommitté som leddes av Lamfalussy och som Europeiska rådet ställde sig bakom vid sitt möte i Stockholm i mars 2001 har fått stort genomslag vid utarbetandet av detta förslag.

1.Samråd med marknadsaktörerna och andra berörda parter: Sedan den ursprungliga grönboken offentliggjordes har kommissionen vid två tillfällen erbjudit alla berörda parter som så önskar att framföra sina synpunkter på de informella och preliminära diskussionerna kring direktivöversynens omfattning och form. Ett första samrådsunderlag, som innehöll en heltäckande beskrivning av hur direktivet kunde ändras, offentliggjordes i juli 2001. Dessa preliminära förslag diskuterades vid en öppen hearing, som anordnades i Bryssel den 18-19 september 2001 och där 150 berörda parter närvarade. 77 inlagor mottogs som ett resultat av detta samråd. Synpunkterna gav anledning till en omprövning av ett antal viktiga delar av de ursprungliga ändringsförslagen, som kritiserades för att innehålla alltför strikta föreskrifter och för att skada konkurrensen och innovationsincitamenten när det gäller orderutförande. Följaktligen offentliggjorde kommissionen i mars 2002 ett antal kraftigt omarbetade förslag på hur investeringstjänstedirektivet kunde ändras. Även dessa granskades sedan noggrant i ett öppet forum (22 april 2002) där mer än 200 personer närvarade. När föreliggande förslag utformades beaktades de 107 synpunkterna på dessa omarbetade ändringsförslag noggrant.

2.Effektivare inremarknadsregler som i högre grad följer utvecklingen på marknaden: Lamfalussykommittén förordade en systematisk och rationell distinktion mellan övergripande principer som harmoniseras genom EU-direktiv och utfärdandet av enhetliga och juridiskt bindande men anpassningsbara genomförandebestämmelser inom ramen för "kommittéförfarandet". Enligt detta upplägg ger Europeiska värdepapperstillsynskommittén, på uppdrag av kommissionen, detaljerade tekniska råd mot bakgrund av de synpunkter som framförs under de öppna samråden. Denna tudelade struktur för värdepapperslagstiftningen föreslogs som ett sätt att förena kontinuiteten i demokratiskt etablerade huvudprinciper för reglering, med de krav på detaljerad harmonisering för att främja en gränsöverskridande organisering av värdepappershandeln och därmed förenade tjänster som detta ställer, och den flexibilitet som krävs för att lagstiftningen skall kunna anpassa sig till en marknadspraxis som snabbt förändras på de snabbrörliga finansiella marknaderna. Den framsynta plenaromröstningen i Europaparlamentet/interinstitutionella överenskommelsen om genomförande av Lamfalussyförslagen har gjort det möjligt att utforma det befintliga förslaget i enlighet med Lamfalussyrapporten.

I.4. Huvudsyftena med det nya förslaget

Förslaget till direketiv om investeringstjänster och reglerade marknader syftar till att förbättra EU:s lagstiftningsrams förmåga att uppfylla två övergripande regleringsmål:

1.Skydda investerarna och marknadens integritet genom att upprätta harmoniserade krav för de auktoriserade intermediärernas verksamhet.

2.Främja rättvisa, effektiva och integrerade finansiella marknader som är öppna för insyn: Detta mål kommer i synnerhet att främjas av att det tas fram övergripande regler som anger hur transaktioner med finansiella instrument skall avtalas och utföras inom organiserade handelssystem och marknadsplatser och av värdepappersföretag.

Det nya direktivet diskuteras nedan under följande rubriker:

- Åtgärder för att främja en effektiv, öppen och integrerad infrastruktur för finansiella transaktioner

- Bestämmelser om tillhandahållande av investeringstjänster i syfte att skydda investerarna och att främja marknadens integritet.

- Föreslagna utvidgningar av direktivets räckvidd.

- Andra frågor (clearing och avveckling, samarbete mellan tillsynsmyndigheterna)..

Avsnitt II. en effektiv, öppen och integrerad infrastruktur för finansiella transaktioner

II.1 Konkurrens och fragmentering

I Europa och i övriga världen har funktionen som marknadsintermediär och marknadsplats historiskt sett utförts av olika typer av institutioner. När investeringstjänstedirektivet antogs hade börserna nationell ensamrätt till den organiserade matchningen av köp- och säljorder i värdepapper som utfärdats i landet. Intermediärerna konkurrerade med varandra när det gällde att tillhandahålla tjänster till de slutliga investerarna och emittenterna och när det gällde "over-the-counter"-handel (OTC-handel). [7] Denna institutionella uppdelning gjorde det möjligt att klart skilja på investerarskyddets räckvidd - som endast gällde intermediärerna - och räckvidden för de marknadsregler som syftar till att marknaderna skall fungera på ett öppet och effektivt sätt - som främst gällde börserna. Sedan investeringstjänstedirektivet antogs har EU:s finansiella marknad blivit mer komplicerad och gränsen mellan marknadsplatser och intermediärer otydligare. IT har gjort det möjligt för system utanför börserna att till låg kostnad kopiera börsernas huvudsakliga verksamhet och för börserna att omstöpa sig till konkurrenskraftiga marknadsaktörer, vilket gör att det nu finns fler aktörer och fler handelsalternativ.

[7] Genom att tillhandahålla dessa tjänster utgjorde stora handlare en alternativ likviditetskälla för marknadsaktörerna. Att ordet "market-making" användes för att beteckna denna verksamhet understryker att handlare i hög grad kunde utgöra ett alternativ till handel på börs. Distinktionen mellan marknadsplats och intermediär var därför inte på något sätt vattentät.

Den senaste utvecklingen inom handeln med finansiella tjänster inom EU:

Följande teknikledda trender har förändrat handeln med finansiella tjänster:

1. Konkurrens mellan börser: Den tid då det fanns en enda fondbörs, som utan konkurrens kunde fungera som en nationell likviditetskälla, är förbi. Vinstdrivande börser konkurrerar nu direkt om orderflöde och företagsnoteringar och försöker utvidga sin verksamhet genom gränsöverskridande sammanslagningar eller genom att integrera vertikalt längs clearing- och avvecklingskedjan.

2. Konkurrens från alternativa handelssystem [8]: Nya aktörer på marknaden erbjuder alternativa kanaler för institutionella och professionella investerares handel för egen räkning. Dessa system utgör nu de huvudsakliga organiserade handelsplatserna för obligationshandel. De står dock för endast 1 % av handelsvolymen när det gäller aktier inom EU (en mycket lägre andel av aktiehandeln än i Förenta staterna). [9]

[8] Termen "alternativt handelssystem" (ATS = "alternative trading system") har kommit i allmänt bruk som en övergripande term för ett stort antal olika nya handelsplattformar som har det gemensamt att de inte är auktoriserade som fondbörser. I vissa svar som lämnades under samrådet påpekades det att en sådan terminologi inte är lämplig i en rättsakt och inte ger uttryck för det specifika funktionssättet hos de enheter som föreslås auktoriseras för en ny central tjänst. På grund av detta har uttrycket "alternativ" ersatts med "multilateral". Ordet "system" har ersatts med "plattform" för att undvika sammanblandning med väletablerade redskap för handel med värdepapper.

[9] J.P. Morgan (2002).

3. Ökat internt utförande av kundorder inom värdepappersföretagen: Att mäklartjänsterna i detaljistledet koncentrerats till ett allt mindre antal värdepappersföretag och banker skapar en situation där stora mängder kundorder kan utföras "in-house" - antingen genom att en kundorder matchas ihop med en annan eller genom att en kundorder utförs mot mäklarens/handlarens egna innehav. Den minskande mängden order från mindre investerare som inte kan utföras internt slussas vidare till "reglerade marknader" eller till andra system för att utföras där. Denna metod är väletablerad i länder där det inte har införts någon "koncentrationsbestämmelse". I dessa länder internaliserar för närvarande många stora institutioner mer än 15 % av kundorderflödet och de planerar att utöka denna andel.

Innan de regleringsmässiga svårigheterna i samband med konkurrens mellan olika system för orderutförande undersöks närmare är det viktigt att vara medveten om följande:

- Vad beträffar marknadernas övergripande effektivitet, förefaller det inte som om regleringsmässiga åtgärder som direkt begränsar konkurrensen mellan olika handelsmetoder leder till så stora förbättringar av prisbildningen att detta skulle motivera ett radikalt ingripande i marknadens struktur till förmån för börshandeln. Analyser som nyligen genomförts av priser för transaktioner i så gott som alla aktier som handlas på de ledande börserna i Europa styrker inte antagandet att marknaden blir effektivare om transaktionerna koncentreras till börserna (vilket illustreras av den effektiva genomsnittliga spridningen [10]) (Figur 1).

[10] Den faktiska kursdifferensen är lika med skillnaden mellan de genomsnittliga köp- och säljpriser som investerare faktiskt har tillämpat. Den kan definieras som EPS = 2 * | P - M| / P, där P är det faktiska transaktionspriset och M kursgenomsnittet eller (Ask + Bid) / 2. Det är en mer representativ indikator för de faktiska differenserna på en marknad eftersom den utnyttjar de genomsnittliga köp- och säljpriserna för en aktie vid ett givet tillfälle i motsats till den nominella differensen mellan den högsta säljkurs och den lägsta köpkurs som noterats och som endast handlare som lyckats nå sådana avtal. Den faktiska kursdifferens som läggs fram är ett genomsnitt av de dagliga kursdifferenserna under en 24 månadersserie för cirka 13 000 olika instrument.

(Källa: London Economics 2002)

-

>Hänvisning till>

Förutom att det inte uppstår några fördelar i statisk effektivitet av direkt reglering av marknadsstrukturen, måste man beakta de dynamiska kostnader som uppstår för marknaden som helhet av att man hämmar marknadsaktörernas valmöjligheter, konkurrensen mellan handelssystemen och innovationen. Konkurrens mellan olika handelskanaler kan leda till dynamiska fördelar om den medför lägre transaktionskostnader och ökad likviditet på marknaderna, främjar avancerade handelsstrategier och bidrar till att effektivisera transaktionsavvecklingen. Andra faktorer spelar visserligen också in, men antagandet styrks av det faktum att regleringsordningarns inom EU som tillåter konkurrens mellan börser och andra former av handelsmetoder kännetecknas av ett högre börsvärde (170 % av BNP) och likviditet (mätt i en omsättning på 407 % av BNP) i jämförelse med medlemsstater som föredrar handel endast på börsen (80 % respektive 130 %). [11] Resultat från den amerikanska handeln har nyligen visat att den ökade omsättningen och det högre börsvärdet bör leda till att kosnaderna för handeln minskar ytterligare [12].

[11] Källa: International Federation of Stock Exchanges och FESE (2002).

[12] Det finns en negativ korrelation mellan omsättning (-0.11) och börsvärde (-0.543) samt transaktions kostnader. Domowitz, Glen och Madhavan, Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time, january 2000

- Dessa fördelar kommer inte enbart professionella marknadsaktörer tillgodo. Intern hantering av kundorder kan vara till nytta för kunderna på en rad sätt: snabbare transaktioner, bättre priser och minskning av de kostnader som sammanhänger med att handeln avvecklas direkt inom värdepappersföretagets eget system. Konkurrens mellan intermediärer bör leda till att en del av dessa fördelar slussas vidare till slutinvesterarna. Dessa fördelar är ingen självklarhet. Ett av målen med detta förslag är att skapa förutsättningar för att utförande av kundorder utanför börserna enbart sker om det leder till tydliga fördelar för kunden. Erfarenheten från Retail Service Providers i Förenade kungariket visar dock att transaktioner utanför börsen kan leda till bättre priser för de småskaliga investerarna i sju fall av tio.

- Konkurrens mellan börser och andra typer av system för handelstransaktioner är ingenting nytt. Börserna i alla medlemsstater har länge varit utsatta för konkurrens från andra handelskanaler, åtminstone för en viss typ av handel. Även i de medlemsstater där det finns krav på att mindre investerares ordrar koncentreras till en "reglerad marknad" tillåts redan konkurrens mellan börser och andra handelsmetoder för professionella och institutionella transaktioner. Dessutom är man i alla medlemsstaters handelskulturer medvetna om att handel via börs inte alltid är optimalt för alla typer av transaktioner. Ett större antal transaktioner kan utföras inte enbart via börsernas centrala orderböcker, utan även genom "over the counter"- och "upstairs"-handel [13]. Ett antal reglerade marknader försöker nu förena fördelarna med mäklarbaserade respektive orderdrivna marknader genom att samla dem under samma tak [14]. Den mångfald av handelssystem som finns i de olika medlemsstaterna är ett implicit bevis på att ett regelverk som gynnar en viss typ av handelskanal inte kommer att kunna tillgodose de många olika handelspreferenser och handelsstrategier som en konkurrenskraftig marknadsplats utgörs av.

[13] OTC-handel, "upstairs"-handel, handel med stora poster antingen på eller vid sidan av en börs.

[14] Genom att tillhandahålla möjlighet att på börsen handla med stora poster eller genom att utse särskilda tillhandahållare av likviditet.

Om en integrerad europeisk finansmarknad skall kunna utnyttjas fullt ut måste de regleringsmässiga förutsättningarna möjliggöra att olika mikrostrukturer kan existera sida vid sida på marknaden, att det råder konkurrens mellan olika handelssystem och valfrihet för investerare och marknadsaktörer. Ökad konkurrens om orderutförande ställer dock nya krav på tillsynssystemet när det gäller att skydda investerarna och främja organiserade och effektiva marknader. Det nya direktivet om investeringstjänster och reglerade marknader måste tillhandahålla en sammanhängande och effektiv ram för att uppfylla dessa krav. Många av de mest komplicerade och omstridda frågorna i samband med översynen av investeringstjänstedirektivet hänger samman med att det blir allt svårare att dra gränsen mellan marknadsplats och intermediär och den intensifiering av konkurrensen inom och mellan olika typer av system för handelstransaktioner som detta leder till. Dessa problem kan undersökas från tre olika perspektiv:

Fragmentering och effektiv prisinformation:

Om handeln sprids ut på ett stort antal transaktionskanaler kan det leda till att köp- och säljintresset splittras upp i grunda och från varandra skiljda lividitetsfickor. Om inga åtgärder vidtas kan denna process få en negativ effekt på de två viktiga kriterierna för en framgångsrik finansiell marknad, nämligen likviditet och effektiv prisinformation. [15] En fragmentering kan särskilt leda till att skillnaderna mellan köp- och säljkurserna ökar, att transaktioner får större oönskade effekter på priserna och att möjlighterna att handla minskar. [16] Både konkurrensen mellan börserna och konkurrensen mellan börserna och andra transaktionsplatser kan bidra till fragmenteringen.

[15] Om en marknad är likvid är det möjligt att genomföra transaktioner utan att detta leder till stora prisförändringar i en för handlaren ogynnsam riktning. På en marknad som från ett prisbildningsperspektiv är effektiv återspeglas all relevant och uppdaterad information om instrumentets "verkliga värde" i de angivna priserna.

[16] London Economics 2002: I London Economics forskning framhålls de alternativkostnader som en uppsplittring av den nuvarande likviditetsnivån på de största EU-börserna medför.

Det råder en allt större samsyn bland de finansiella tillsynsmyndigheterna och bedömarna att ett effektivt system för insyn kan göra det möjligt att dra nytta av fördelarna med konkurrens mellan olika handelsplatser, samtidigt som eventuella negativa konsekvenser för den övergripande effektiviteten på marknaden begränsas. Marknadsinsyn - det vill säga allmän tillgång till information om aktuella möjligheter att handla och nyligen slutförda transaktioner - anses allmänt som en viktig faktor för att marknaden skall vara både rättvis och effektiv och särskilt för att den skall vara likvid och för att prisbildningen skall hålla hög kvalitet. [17]

[17] IOSCO (2001): Rapport från TC om "insyn och marknadsfragmentering" (s. 3).

Om man försöker motverka de eventuella negativa effekterna av en fragmentering genom att införa lämpliga insynsregler bör man redan från början beakta samtliga transaktionssystem om man eftersträvar en helhetslösning. Det vore önskvärt att ha enhetliga insynsregler för ett givet tillgångsslag som gäller på alla marknadsplatser. [18] Insynsregler som endast gäller reglerade marknader och som inte omfattar handel vid sidan av börserna är inte heltäckande och får inte en optimal verkan. Handel som bedrivs vid sidan av börserna och som ger bättre priser än de som råder på de reglerade marknaderna kan vara baserad på information som har betydelse för andra marknadsaktörers investeringsbedömningar på samma sätt som handeln på börserna. Därför hävdas det att andra marknadsaktörer bör kunna få tillgång till information om sådana transaktioner eller transaktionsintressen när de fattar sina investeringsbeslut, vilket skulle maximera prisbildningseffektiviteten.

[18] viii Idem, s. 13.

Den ökade insynen kan dock visa sig erhållas till priset av minskad likviditet för marknadsaktörerna. Om handlare och mäklare/handlare tvingas uppge på vilka villkor de är villiga att köpa eller sälja instrument kan det minska deras förmåga att få en vinst på sin handel och utsätta dem för strategiskt handlande från andra marknadsaktörer. [19] Regler som syftar till att åstadkomma en viss nivå av insyn - där alla marknadsaktörer hela tiden har tillgång till all information om alla aktuella transaktionsmöjligheter - skulle tvinga handlare och mäklare/handlare att exponera sina handelspositioner så mycket att de inte längre skulle vara villiga att förse marknaden med likviditetsstöd. Detta skulle göra det svårare för marknadsaktörerna och investerarna att genomföra transaktioner, särskilt när det gäller stora poster och handel i illikvida aktier och skulle kunna leda till att prissvängningarna blev större. Därför måste man vara försiktig innan börsliknande bestämmelser och insynskrav utsträcks till att gälla handeln vid sidan av börserna, där marknadsaktörerna satsar sitt eget kapital.

[19] ix Vid bilateral handel eller internt orderutförande används inte samma handelsprocesser som vid handel på börs eller multilaterala handelsplatser. Handeln kretsar kring ställandet av kurser på bilateral/selektiv basis. Handlardiskretion behövs för att skydda det egna kapitalet från exponering mot positionsrisk. Att handlare och mäklare/handlare regelbundet eller kontinuerligt tar positioner (mot det egna kapitalet) skapar likviditet på marknaden, vilket kan bidra till att dämpa prisfluktuationerna och säkerställa att det alltid finns en motpart som investerarna kan handla med. Denna situation uppstår inte när det gäller börser och multilaterala handelsplatser. Marknads- eller systemoperatören sätter inget eget kapital på spel och marknadsaktörerna/systemanvändarna använder frivilligt och medvetet systemet för att ange på vilka villkor de är beredda att handla.

Investerarskydd

De strukturella förändringarna i handeln och orderhanteringen på de finansiella marknaderna kan också ge upphov till särskilda problem när det gäller investerarskydd. En fråga av särskild betydelse i detta sammanhang gäller risken för intressekonflikter bland mäklare/handlare som kan utföra kundordrar internt mot egna tillgångar, en process som brukar gå under benämningen "internalisering". Den integrerade mäklaren/handlaren har incitament att låta den egna handelsdeskens intressen gå före kundens intresse. Denna intressekonflikt leder till frågan om huruvida investerarna/kunderna kan lita på att mäklarna/handlarna uppfyller sin främsta plikt att agera med kundens bästa för ögonen. Dessa intressekonflikter är redan vanligt förekommande under det befintliga investeringstjänstedirektivet och under de nationella regelverk som tillåter mäklare/handlare att utföra kundorder utan att omfattas av de regler som gäller på "en reglerad marknad". Dessa intressekonflikter kan dock förvärras om värdepappersföretaget aktivt strävar efter att internalisera kundorderflödet och att minimera antalet ordrar som måste avslutas på en börs.

En annan risk är att marknadsfragmenteringen kan göra priserna på börserna mindre representativa och därmed urholka deras traditionella roll som ankare för "bästa utförande". I regler om "bästa villkor" föreskrivs i allmänhet att värdepappersföretag skall anses ha fullgjort sina förpliktelser gentemot kunden när dennes order utförs på en "reglerad marknad" eller till ett lika förmånligt eller förmånligare pris än det som råder på den reglerade marknaden. Omfattande handel vid sidan av de "reglerade marknaderna" skulle kunna leda till att börserna förlorar likviditet och göra att referenspriserna på de reglerade marknaderna blir mindre representativa. Detta scenario leder till att strategier för "bästa möjliga utförande", där mäklarens prestation jämförs med de priser som råder på de "reglerade marknaderna", blir mindre lämpliga som garant för kundskyddet. Om handeln splittras upp på olika ej sammanhängande system och marknader kan det dessutom bli så att investerarna eller deras mäklare inte känner till eller har tillgång till de bästa tillgängliga transaktionsmöjligheterna. Det är viktigt att komma ihåg att erfarenheterna från marknader som tillåter orderutförande vid sidan av börsen inte ger särskilt stort stöd till dessa påståenden. Skillnaderna mellan köp- och säljkurser för aktier som är noterade i LSE SETS orderbok har fortsatt att minska trots att ett stort antal order från mindre investerare har utförts vid sidan av SETS orderbok [20].

[20] Erfarenheterna från de marknader inom EU som tillåter att mindre order utförs vid sidan av börsen tyder på att farhågorna att prisbildningen skall bli lidande är överdrivna. Skillnaderna mellan köp- och säljkurserna i Londons fondbörs elektroniska orderbok (SETS) har minskat de senaste åren trots att det är vanligt förekommande att investerarordrar utförs vid sidan av börsens regler (de som omfattas av rapporteringskrav för genomförda transaktioner). Det finns inget tydligt mönster när det gäller skillnaderna i de faktiska och ställda köp- och säljkurserna mellan de medlemsstater där man är restriktiv med orderutförande vid sidan av börserna och de där man har en mer liberal inställning. I vissa medlemsstater där man tillämpar koncentrationsregler är skillnaderna mellan köp- och säljkurserna lika stora eller större än skillnaderna i medlemsstater som inte tillämpar sådana regler.

Regleringsarbitrage:

Handel via multilaterala handelsplatser (multilateral trading facilities - MTF-plattformar) och värdepappersföretags transaktioner vid sidan av börserna kan minska mängden transaktioner som verkställs genom en börs orderbok. Detta har lett till den oundvikliga frågan om nya handelsplatser skall få konkurrera om orderflödet med börserna utan att behöva dra på sig samma obligatoriska kostnader som dessa. Närmare bestämt, skall mäklare/handlare som internaliserar stora mängder kundordrar - och som av detta skäl ibland beskrivs som "marknadsplatser" [21] - tvingas följa regleringar av samma typ som börserna omfattas av? För att kunna svara på denna fråga måste man göra en objektiv bedömning av om det är riktigt att likställa interna transaktioner med verksamheten på en marknadsplats. Det krävs vidare en förståelse för hur olika regleringar måste anpassas till olika handelsmetoders funktionssätt och risker.

[21] Euronext (2002): Internalisering. "Stora finansiella konglomerat som redan fyller flera olika funktioner riktar nu in sig på ytterligare en funktion som kommer att göra det möjligt för dem att utvidga sin verksamhet." De agerar redan som börsmäklare, marknadsgaranter, analytiker och portföljförvaltare och vill nu försöka agera börs. (s. 12). Jfr. också A. Murray (2002): "Key issues facing European securities exchanges". ("bankernas allt större förmåga att agera som ett slags börs" (s. 17)).

II.2. Huvudprinciper för reglering av handelstransaktioner:

Översynen av investeringstjänstedirektivet innebär ett unikt tillfälle att fastställa spelreglerna så att handelstranasaktioner - oavsett om det sker på en reglerad marknad, via MTF-plattformar eller genom värdepappersföretags transaktioner vid sidan av börsen - går till på ett sätt som tjänar investerarnas intressen och den övergripande effektiviteten i det finansiella systemet. Hur dessa frågor löses kommer också att ha stor och direkt betydelse för konkurrensförhållandet mellan olika marknadsaktörer. När kommissionen utarbetade sitt svar på ovanstående frågor och när den bestämde hur olika regleringsmässiga avvägningar skulle göras har den hållt sig till följande principer:

1). Översynen av investeringstjänstedirektivet skall lägga grunden till en integrerad och konkurrenskraftig handelsinfrastruktur. En fullt integrerad finansiell marknad är en marknad där köp- och säljintressen för ett visst finansiellt instrument kan interagera utan förhinder eller dröjsmål över EU-medlemsstaternas gränser oavsett var marknadsaktörerna eller de system/medel genom vilka köp- och säljintressena uttrycks befinner sig. [22] I detta hänseende står nationella "alternativ" beträffande hantering och utförande av ordrar från mindre investerare - vilka utgör omkring 90 % av antalet transaktioner och 10 % av värdet - helt i strid med målet att skapa en inre marknad för finansiella tjänster. De skapar en skiljelinje inte endast när det gäller handelsplattformars reglerings- och konkurrensmässiga situation i olika medlemsstater, utan även när det gäller regleringen av intermediärerna och investerarskyddet. Om ett ändrat investeringstjänstedirektiv skall bana väg för en integrerad och effektiv finansiell marknad måste man - framför allt annat - motstå frestelsen att tillåta en "välja och vraka"-attityd till marknadsregleringen. Med tanke på att valmöjligheten att tillämpa en "koncentrationsregel" riskerar att förhindra att marknadsregleringarna följer en gemensam modell kommer detta alternativ inte att förnyas i förslaget.

[22] [I London Economics forskning konstateras att man kan förvänta sig stora minskningar i spreadarnas negativa prispåverkan om EU:s aktie- och företagsobligationsmarknader slås samman och det hävdas att detta kan leda till icke-försumbara minskningar i kostnaderna för finansiering med aktier eller företagsobligationer.]

2). Investeringstjänstedirektivet skall ge ett effektivt skydd mot påvisbara hot mot investerarskyddet och marknadens effektivitet. Framväxten av en mer heterogen och komplicerad handelsmiljö kräver att de regleringsansvariga myndigheterna håller jämna steg med denna utveckling om investerarnas intressen och den övergripande effektiviteten på marknaden skall kunna skyddas. Investerarna måste känna sig säkra på att mäklarna aktivt utnyttjar nya affärsmöjligheter för att kunden skall få "bästa möjliga utförande". Kundens intressen får inte påverkas negativt av att det finns intressekonflikter när de ger mäklare/handlare i uppdrag att utföra sina order. Marknadsaktörerna, emittenterna och de regleringsansvariga myndigheterna har ett gemensamt intresse av att se till att likviditeten inte splittras upp på grunda och från varandra avskiljda fickor.

Detta kräver att det genomförs ett antal åtgärder för att se till att uppdelningen av handeln på flera olika marknadsplatser och handelskanaler inte leder till att likviditeten splittras upp och marknadsaktörerna förhindras att varsebli ömsesidigt fördelaktiga affärsmöjligheter. En av de viktigaste åtgärderna är att säkerställa god insyn så att tillräckligt med information om villkoren för de senast avslutade transaktionerna och aktuella affärsmöjligheter på alla marknadsplatser, inom alla handelssystem och andra transaktionskanaler är tillgänglig för marknadsaktörerna inom hela EU. I förslaget ingår också utökade skyldigheter för intermediärerna att aktivt använda sig av denna information för att deras kunder skall få bästa möjliga utförande. [23]

[23] De insynsregler som föreslås syftar till att skapa sådana förhållanden att handlare och intermediärer kan identifiera de handelssystem som erbjuder de bästa transaktionsvillkoren för ett givet värdepapper och kan flytta likviditet till följd av prisförändringar. Det kommer att göra det möjligt att verkställa ordrar på den marknadsplats som erbjuder ett bättre pris eller det bästa utfallet för slutinvesteraren och kommer att hjälpa det totala marknadssystemet att konvergera mot ett pris som återspeglar all den prispåverkande information som finns på marknaden.

I förslaget ges också mäklarkunderna rätt att uttrycka önskemål om vilka kanaler de vill skall användas när deras order verkställs. Information som kan påverka valet av mäklare eller uppfattningen om kvaliteten i den tjänst som erbjuds skall tillhandahållas på förhand så att kunden kan göra en välgrundad bedömning. Därför föreslås att mindre investerare måste ge sitt samtycke, antingen ett allmänt samtycke eller före varje transaktion, innan dennes order verkställs på något annat ställe än en "reglerad marknad" eller multilateral handelssystem (se 3.5).

3). Bestämmelserna i investeringstjänstedirektivet skall vara proportionerliga och i samklang med marknaden.

Målen om marknadseffektivitet och investerarskydd skall uppfyllas genom regleringsingripanden som står i proportion till de påvisbara riskerna. De skall beakta teknik- och marknadsbaserade lösningar och medföra så lite begränsningar för konkurrens och innovation som möjligt. Denna filosofi har påverkat förslaget på följande sätt:

- "Inga förbud"... - Översynen av investeringstjänstedirektivet får inte leda till att orderverkställande vid sidan av traditionella marknadsplatser/börser förbjuds eller på annat sätt hindras genom tillämpning av omotiverade eller olämpliga regleringar. Konkurrensen från nya handelsplatser [24] har fått börserna att förnya sig och utveckla nya komparativa fördelar. Det finns ingen anledning att tro att det inte längre skulle finns något utrymme för ytterligare förbättringar eller att nya regleringar bör införas för att behålla ett visst orderflöde på en viss typ av marknadsplats.

[24] Konkurrensen från SEAQ tvingade många börser på kontinenten att i början av 1990-talet kraftigt omstöpa handelsmetoderna och handelssystemen. Rädslan för konkurrens från TradePoint fick LSE att 1996 införa SETS-orderbokhandel.

- Inget tvång: Förslaget innehåller inget krav på att en enhet skall godkännas som en "reglerad marknad" för att få verkställa ordrar i organiserad form. "Multilaterala handelsplattformar", som har system för att visa handelsintresse och för orderutförande, kommer att få driva dessa system på grundval av ett värdepappersföretagstillstånd, på villkor att särskilda regleringskrav är uppfyllda (se nedan).

- Inga enhetslösningar: Skillnader i regleringar får inte underminera förmågan hos de institutioner/börser vars verksamhet omfattas av vissa regleringar att dra till sig likviditet. Att begränsa möjligheterna till regleringsarbitrage innebär dock inte att regleringar av börstyp bör tillämpas på alla andra system eller metoder att verkställa investerarordrar. Översynen av investeringstjänstedirektivet bör istället leda till att jämförbara metoder för orderverkställande omfattas av liknande regleringskrav. På grundval av detta kommer multilaterala handelssystem, som efterliknar börsernas funktion när det gäller uppvisande och interagerande av handelsintressena, att omfattas av olika regleringar av börstyp för handelsfunktionen. [25] Värdepappersföretags transaktioner när de handlar eller tillhandahåller tjänster åt kunder bör dock inte likställas med att driva en organiserad marknad/orderbok. Multilaterala handelssystem och marknader har en affärsidé, ett funktionssätt och regleringsbehov som i grunden skiljer sig från värdepappersföretagens egna handelstransaktioner, även när de senare internaliserar kundorder. Internt verkställande av kundorder gör det inte möjligt för kunder att fritt handla med andra kunder genom system som värdepappersföretag tillhandahåller. Dessutom får eventuella insynsregler för mäklarbaserad handel inte göra det omöjligt för handlare att placera egna tillgångar på marknaden på ett sätt som kan förbättra marknadens likviditet och göra att den fungerar smidigare. När investeringstjänstedirektivet ses över måste således en nogrann avvägning göras mellan frågor som gäller regleringsarbitrage och behovet av att låta tillhandahållare av likviditet få tillräckligt med handlingsutrymme. Det är inte fråga om att välja en marknadsstruktur framför en annan (orderdriven eller mäklarbaserad). I förslaget försöker man skapa en regleringsram som gör det möjligt för flera olika handelskanaler att existera sida vid sida, förutsatt att de uppfyller de nödvändiga reglerna för att värna marknadseffektiviteten i stort och slutinvesterarnas intressen.

[25] I den mån MTF inte omfattas av reglerings- eller självregleringskrav på att granska "kvaliteten" på de instrument som handlas i systemet, behöver inte alternativa handelssystem omfattas av skyldigheter av den typ som finns på "reglerade marknader" när det gäller vilka instrument som det skall få bedrivas handel med.

Mot bakgrund av ovanstående är ambitionen med detta förslag att upprätta en sammanhängande och riskkänslig ram för regleringen av de viktigaste typerna av system för handelstransaktioner som för närvarande används på de finansiella marknaderna i EU. Det föreslås proportionerliga regleringsingrepp för att hantera de specifika hot mot investerarskyddet och marknadseffektiviteten som var och en av de olika handelsmetoderna är förenad med. Förslaget berör det samspel som uppstår mellan de konkurrens- och regleringsmässiga aspekterna när olika handelsplattformar och handelsmetoder existerar sida vid sida men omfattas av olika varianter av marknads- och investerarorienterade regleringar. Förslaget syftar till att skapa en situation där handelsintressena kan interagera med varandra i realtid över gränserna, oavsett genom vilket medium de kommer till uttryck eller var i EU de är belägna, så att likviditeten reagerar fullt ut på prisskillnader.

För att dessa mål skall uppfyllas är det av största vikt att det finns ett omfattande regelverk med krav på insyn när det gäller handelsinformation. Denna ordning omfattar alla huvudkategorier av metoder för aktietransaktioner - reglerade marknader, MTF och värdepappersföretags transaktioner vid sidan av börsen. Dessa insynskrav syftar till att möjliggöra ett effektivt gränsöverskridande samspel i realtid mellan handelsintressena, vilket är en förutsättning för att en inre marknad för finansiella tjänster skall kunna sägas existera. Genom denna ordning möjliggörs även konkurrens och innovation när det gäller handelstransaktioner eller tjänster i vilka handelstransaktioner ingår, utan att en effektiv prisbildning äventyras. Det kommer att ske på ett sätt som främjar offentliggörandet av så mycket handelsinformation som möjligt, med beaktande av att samma grad av insyn inte är lämplig för alla affärsmodeller. Denna insynsordning kommer att vara en viktig garant för att EU:s finansiella marknader skall vara rättvisa och effektiva och för att investerarna skall få bästa möjliga pris för den typ av transaktion som de överväger. Det är inte den enda garanten.

Enligt förslaget skall även ett stort antal andra åtgärder vidtas i syfte att säkerställa att transaktioner vid sidan av börsen endast sker där det kan påvisas att det ligger i kundens intresse. En särskilt viktig aspekt av förslaget är genomdrivandet av en mer aktiv och dynamisk form av skyldiheten att handla till "bästa möjliga utförande", som garant för att värdepappersföretagen överväger ett brett spektrum av handelsmöjligheter när de handlar för sina kunders räkning. I förslaget föreskrivs ett förstärkt krav på "bästa möjliga utförande", som tvingar värdepappersföretagen att regelbundet undersöka vilka transaktionskanaler som erbjuder bäst möjliga utförande för transaktioner och att kunna påvisa att de även använder dessa kanaler för sina kunders räkning. Kravet på "bästa möjliga utförande" är den mekanism som skall garanter att den handelsinformation som tillhandahålls enligt insynskraven påverkar värdepappersföretagens beslut om vart de skall slussa sina ordrar. Därigenom kan det säkerställas att konkurrens mellan handelsplatser resulterar i bättre priser för slutinvesterarna. Kravet kommer också att bidra till att likviditetsströmmarna kommer de mest effektiva handelsplatserna till godo. Likviditeten inom Europa tenderar för närvarande att vara mycket trög och fortfarande koncentrerad till de börser där aktierna först noteras [26] - även i de fall det finns skäl att anta att bättre priser skulle kunna uppnås på alternativa handelsplatser. Det finns visserligen ingen direkt jämförbar erfarenhet av att använda "bästa möjliga utförande" för att binda ihop alla konkurrerande handelsplatser som står till buds i Europa, men nya system för "intelligent orderhantering" finns nu tillgängliga på marknaden, som kommer att göra det möjligt för värdepappersföretagen att följa upp priser och djup på alla börserna och de andra viktigaste handelsplatserna i hela EU.

[26] ECB:s enkät om Europeiska värdepappersmarknader, Augusti 2001.

Sammantaget utgör dessa förslag ett stort steg mot en regleringsordning som främjar en integrerad, effektiv och investerarvänlig finansiell marknad inom EU. De viktigaste inslagen i de konkreta förslagen och hur de förhåller sig till de tre vanligaste formerna av orderverkställandepå EU:s marknad kommer att kortfattat presenteras.

II.3. Överordnade principer för reglerade marknader (kapitel III)

I förslaget behålls den särskilda ställning och det särskilda auktorisationssystem för reglerade marknader som utgör kärnan i det befintliga investeringstjänstedirektivet och som nu är fast förankrade i alla medlemsstaters regler om värdepappershandel. En "reglerad marknad" är inte endast en handelsplats där förhandling om och utbyte av finansiella instrument organsiseras enligt ett regelverk som omfattar olika typer av handelssärdrag. Det är ett vidare begrepp. En reglerad marknad omfattar ett stort antal funktioner, utgör en särskild organisatorisk form och ger uttryck för särskilda särdrag i handeln. [27] Att ett instrument godkänns för handel på en "reglerad marknad" innebär också att bestämmelser i lagstiftning på närliggande områden skall börja tillämpas. Med tanke på detta behandlas driften av en "reglerad marknad" i investeringstjänstedirektivet som en verksamhet som kräver en särskild regleringsordning.

[27] En "reglerad marknads" särdrag jämfört med en enkel handelsplats består bland annat i följande: "Reglerade marknader" har tagit på sig den viktiga funktionen att granska kvaliteten på de instrumnet som handlas/är noterade på marknaden. De reglerade marknadernas kontinuerliga uppgift att kontrollera att värdepappren/instrumenten följer reglerna om bolagsordning och emissioner innebär att instrument som är noterade på dessa marknader har fått en "kvalitetsstämpel". Endast marknadsplatser som är villiga att iklä sig dessa skyldigheter bör ha möjlighet att godkännas som "reglerad marknad". "Reglerade marknader" har en särskild organisatorisk form: De har fått långtgående autonomi och har en självreglerande roll när det gäller att granska medlemmar och övervaka vad som sker på marknaden. Handeln på "reglerade marknader" har även vissa särdrag: På dessa marknader garanteras en effektiv avslutning/avveckling av transaktionerna, även om enkla handelssystem också kan tillhandahålla denna funktion.

I det befintliga investeringstjänstedirektivet anges ett litet antal rättsliga krav som alla reglerade marknader inom EU skall uppfylla. Dessa embryon är inte tillräckliga för att utgöra en gemensam grund för regleringen/översynen av de viktigaste finansiella handelsplatserna inom EU. De reglerade marknaderna blir allt mer europeiska när det gäller investerarbasen, medlemskretsen och antalet instrument som godkänts för handel. Marknadsförhållandena på en "reglerad marknad" kommer hädanefter att få omedelbara och betydande effekter på handeln och marknadsaktörerna på andra marknader [28]. Mot denna bakgrund riskerar avsaknaden av en gemensam regleringsram att utgöra ett betydande hinder för målet om en integrerad, effektiv och ordnad handelsinfrastruktur.

[28] Det har redan förekommit episoder som tydliggjort hur nära sammanflätade aktiemarknaderna inom EU är. Tidigare i år ledde ett fel i handeln med DBAG stoxx-index omedelbart till stora avbrott i handeln med samma index på andra EU-marknader - men även i handeln med aktieindex som användes som substitut.

Enligt förslaget måste medlemsstaterna ålägga "en reglerad marknad" vissa särskilt angivna skyldigheter, som den måste uppfylla under överinseende av en särskild tillsynsmyndighet. Det manöverutrymme som de "reglerade marknaderna" fått att utforma sina egna handelsregler och inträdeskrav och det faktum att man förlitar sig på dem som en första försvarslinje när det gäller övervakning av handeln inom deras system motiveras av de senares närhet till handeln och deras egenintresse av att upprätthålla kvaliteten på den handel som sker inom deras system.

I förslaget till investeringstjänstedirektiv försöker man därför fastställa vissa gemensamma huvudprinciper för godkännande, reglering och tillsyn av reglerade marknader, så att man kan:

- identifiera behörig myndighet och tillämplig lagstiftning (artikel 33): Genom förslaget försöker man undanröja osäkerheten när det gäller den behöriga myndigheten under vars exklusiva behörighet de "reglerade marknadernas" verksamhet faller. Detta kommer att minska risken för behörighetskonflikter och oklarhet om rättsläget som skulle kunna få mycket skadliga effekter på den rättsliga slutgiltigheten i transaktioner som gjorts på marknaden.

- införa krav som gäller marknadsoperatören (artikel 34): Enligt denna bestämmelse måste ledningen uppfylla vissa lämplighetskrav samt ha tillräckliga finansiella resurser för att säkerställa att den finansiella marknaden fungerar på ett ordnat sätt. När det väl har konstaterats att operatören uppfyller denna bestämmelse har denne tillstånd att ansvara för en MTF för handel i instrumnet som det inte får handlas med på en "reglerad marknad", utan att behöva erhålla ytterligare en auktorisation för att driva ett sådant handelssystem. Marknadsoperatörens lämplighet och de resurser denne har till förfogande bör också beaktas om marknadsoperatören önskar etablera en "reglerad marknad" i en annan medlemsstat.

- Definiera vilka organisatoriska krav som skall ställas på en "reglerad marknad", för att säkerställa en rättvis och ordnad handel med full insyn. Bestämmelser som berörs av detta är bland annat artikel 36 (regler för handeln) och artikel 39 (deltagarnas tillgång till marknaden).

- Fastställa ett heltäckande krav på insyn före och efter transaktionen när det gäller ordrar/prisangivelser som visas på marknaden samt detaljer om avslutade aktietransaktioner.

- insyn före transaktionen (artikel 41): Orderbaserade system kommer att bli tvungna att offentliggöra en del av sin orderbok. På mäklarbaserade marknader kommer särskilt utsedda marknadsgaranter att vara skyldiga att offentligt tillkännage köp- och säljkurser för en eller flera särskilt angivna volymer. Vilka ordrar/kurser som skall offentliggöras kommer att fastställas genom ett kommittéförfarande. Eftersom ett krav på att ordrar/kurser i stora volymer eller i illikvida värdepapper måste offentliggöras kan leda till att vissa marknadsaktörer avstår från att utföra transaktioner på reglerade marknader, skall dessa krav inte gälla den typen av transaktioner.

- insyn efter transaktionen (artikel 42): De "reglerade marknaderna" måste offentliggöra priset, volymen och tidpunkten för alla aktietransaktioner som verkställs enligt marknadens regler och system, med rimlig hänsyn tagen till affärsmässiga överväganden. Senarelagd rapportering av transaktionsdetaljer kommer att vara tillåten för transaktioner av en viss storlek och i illikvida värdepapper.

- Upptagande till handel av instrument (artikel 37): I denna bestämmelse anges huvudprinciperna för vilka instrument en "reglerad marknad" får ta upp till handel inom sitt system, samtidigt som de detaljerade bestämmelser som skall säkerställa att dessa principer omsätts i verkligheten får utformas på nivå 2. Kort sagt, den "reglerade marknaden" skall genomföra allmänna tillträdesregler som givits förhandsgodkännande från de offentliga myndigheterna och som syftar till att säkerställa att instrumenten kan handlas fritt och transaktionerna avvecklas effektivt. De minimivillkor som instrumenten måste uppfylla för att uppfylla dessa krav kommer att klargöras på nivå 2. Detta förtydligande gör det möjligt att differentiera mellan olika produkter som tagits upp för handel i olika marknadssegment och är inte avsett att förhindra de reglerade marknaderna från att tillämpa mer långtgående tillträdeskrav inom sina marknadssegment. I artikel 37 försöker man också skapa en rättslig ram där de reglerade marknaderna kan ta upp instrument till handel som har skapats och emitterats i en annan jurisdiktion och där marknaden har vidtagit åtgärder för att kontrollera att emittenten uppfyller sina ursprungliga och andra löpande krav på offentliggörande.

- Handelsstopp och avnotering av instrument (artikel 38): I denna bestämmelse anges under vilka omständigheter och på vilka villkor den behöriga myndigheten eller den reglerade marknaden får stoppa handeln i ett visst instrument eller avnotera instrumentet. Där anges också en ram för hur handelsstopp och avnotering skall hanteras på en fragmenterad marknad. När en behörig myndighet beslutar att stoppa eller förbjuda handeln med ett instrument skall beslutet omedelbart tillämpas på all handel inom dess behörighetsområde (oavsett om det gäller reglerade marknader, multilaterala handelssystem eller OTC/internaliserad handel). Den behöriga myndigheten är även skyldig att informera behöriga myndigheter i andra medlemsstater om handelsstoppet eller avnoteringen.

II.4. Ny huvudtjänst för "multilaterala handelssystem" (Multilateral Trading Facilities - MTF)

I förslaget ingår införandet av en ny huvudtjänst inom ramen för investeringstjänstedirektivet beträffande tillhandahållandet av ett multilateralt handelssystem. Det kommer att göra det möjligt för enheter som tillhandahåller sådana system att godkännas som ett värdepappersföretag som omfattas av en skräddarsydd regleringsordning. Det finns ett stort och ökande antal av dessa system. [29] Deras funktion motsvarar inte direkt tjänsterna i det befintliga investeringstjänstedirektivet, vilket har lett till en viss osäkerhet om på vilken grund dessa enheter skall auktoriseras och övervakas. Syftet med att erkänna MTF-plattformar som en ny kategori av värdepappersföretag är att klargöra vilken karaktär denna bransch har ur ett EU-rättsligt perspektiv och att göra det möjligt att tillämpa ett antal gemensamma särskilt avpassade bestämmelser för hantering av (marknadsrelaterade) risker. [30] På grundval av detta kommer MTF-plattformar att kunna göra sina system och tjänster tillgängliga för användare inom hela EU på grundval av en auktorisering i hemlandet.

[29] I Förenade kungariket beräknas omkring 29 enheter omfattas av definitionen av en MTF. I Tyskland finns det också ett stort antal av dessa system och även Italien, Belgien, Irland och Frankrike har bevijat MTF-auktorisationer. Dessa system är verksamma i en rad tillgångsslag - särskilt obligationer och valutasvappar, men även aktier. Erfarenheterna från Förenta staterna antyder att en konsolideringsfas (åtminstone för obligationssystemen) kan följa på den första marknadsutvecklingsfasen.

[30] Ett antal svaranden har ifrågasatt behovet av att införa en ny auktoriseringsordning för MTF. De hävdar att MTF:s verksamhet i tillräcklig grad täcks in av en kombination av auktorisering att "ta emot och vidarebefordra" och att "verkställa" kundordrar. Kommissionen delar inte denna analys. Den grundläggande innovation som alternativa handelssystem utgör är att de tillhandahåller ett forum vid sidan av börsen som användarna/kunderna kan använda för att handla efter eget gottfinnande och för egen räkning. Denna funktion innebär att MTF har många likheter med och ger upphov till samma regleringsfrågor som börser/marknadsplatser.

Den föreslagna definitionen av alternativa handelssystem bygger på den Europeiska värdepapperstillsynskommitténs (EVTK) noggranna analys och de två rundorna av öppna samråd med marknadens aktörer. Den föreslagna definitionen omfattar system som stödjer multilateralt offentliggörande av fasta ordrar/intresseförklaringar mellan systemets användare och verkställandet av de ordrar som är resultatet av interagerandet mellan de köp- och säljintressen som kommer till uttryck via systemet. Det innehåller också system för "auktionskorsning" där användarordrar verkställs mot ett referenspris som fastställs utanför systemet. Det som dessa system har gemensamt är att de främjar att systemets användare fattar autonoma transaktionsbeslut, utan att systemoperatören måste medverka för att få till affärerna till stånd eller att denne själv måste delta (mot det egna handelslagret) i transaktioner med systemanvändarna. Systemoperatören fattar inga aktiva eller diskretionära beslut när det gäller att på förhand välja ut, rekommendera eller på annat sätt föra samman handelsintressen. Systemet främjar och underlättar att systemanvändare direkt interagerar med varandra. Denna funktion innebär att MTF-plattformar har många likheter med börser och ger upphov till regleringsfrågor som påminner om "reglerade marknader". Av detta skäl fokuseras den föreslagna regleringen enligt det ändrade investeringstjänstedirektivet på att handeln i systemet skall organiseras på ett rättvist och ordnat sätt där det råder full insyn.

De föreslagna MTF-skyldigheterna är baserade på de marknadstillvända principer som gäller de reglerade marknadernas handelssystemfunktion. Dessa skyldigheter är också starkt påverkade av de nyligen offentliggjorda EVTK-standarderna för "alternativa handelsplattformar". De viktigaste inslagen i förslaget gäller följande:

- Organisatoriska krav på MTF-plattformar (artikel 13): MTF-plattformarna kommer att vara skyldiga att tillämpa tydliga och objektiva affärsmässiga kriterier när de beslutar vilka användare som skall godkännas. Den potentiella användarbasen för MTF-plattformar omfattar marknadsaktörer som är villiga att handla på egen risk och utan agentskydd. I bestämmelserna fastställs dessutom skyldigheter för att säkerställa att handelsintressen som kommer till uttryck via MTF-plattformar behandlas objektivt, rättvist och effektivt.

- krav på insyn före och efter transaktionen när det gäller aktietransaktioner som verkställs inom en MTF-platform (artiklarna 27 och 28): de grundläggande kraven ligger i linje med de krav på insyn i handelsintresset som föreskrivs för aktietransaktioner som verkställs på en reglerad marknad. Möjligheterna att senarelägga transaktionsrapporteringen och omfattningen/djupet på insynskraven före transaktionen kommer att likna de som gäller "reglerade marknader". System för "auktionskorsning" och andra typer av MTF-plattformar som inte innebär offentliggörande i förväg av fasta indikationer för priser kan undantas från insynskravet före transaktionen.

- undantag från ombuds skyldigheter för transaktioner som verkställs inom en MTF-plattform (artikel 22): MTF-användarna är professionella eller aktiva marknadsaktörer som handlar för egen räkning och på egen risk och som har förmåga att ta ansvar för sina investeringsbeslut. De förväntar sig inte att en MTF-plattform skall erbjuda dem agentskydd. Följaktligen berörs inte den typ av handel som bedrivs genom en MTF-plattform av uppförandekodex eller andra investerarskydd. Med tanke på detta anges i förslaget att MTF kommer att vara skyldigt att begärnsa deltagandet till "godkända motparter". Förslaget innehåller inga bestämmelser om att tvinga MTF-plattformar att utan förbehåll ge icke-systemanvändare tillträde i syfte att handla mot ett köp- eller säljerbjudande som är offentligt anslaget enligt artikel 27.

- Rätt för MTF att placera skärmar i andra medlemsstater (artikel 29): Parallellt med den bestämmelse som gör det möjligt för reglerade marknader att placera ut handelsskärmar eller driva andra system som gör det möjligt för medlemmar i andra medlemsstater att ha tillträde till och handla på den "reglerade marknaden", föreslås att en motsvarande rättighet erkänns för värdepappersföretag som driver MTF-plattformar i enlighet med friheten att tillhandahålla tjänster.

För att säkerställa att denna nya kategori av värdepappersföretag har gjort avsättningar för för relevanta risker som en följd av deras verksamhet kommer de vara skyldiga att att inneha ett startkapital samt en ytterligare kapitalbas i enlighet med direktiv 93/6/EEG. Vad gäller kapitalkrav och kapitaltillskott skall utvecklingen av det tillämpliga regelverket inom EU och i andra internationella fora beaktas, särskilt de regler som rör kapitalkraven för operationell risk.

I detta förslag har det inte ansetts lämpligt att upprätta obligatoriska tillträdeskrav på de instrument som handlas genom MTF-plattformarna. En MTF-plattform är en renodlad handelsfunktion, vars deltagare kan fatta beslut om vilka specifika finansiella instrument som skall handlas. När ett instrument som även handlas på en reglerad marknad regelbundet handlas genom en MTF-plattform, bör systemet emellertid vidta nödvändiga mått och steg för att tillse att instrumentet/emittenten uppfyller de relevanta bestämmelserna i gemenskapslagstiftningen (i.e. offentliggörande).

II.5. Orderutförande av värdepappersföretag:

I förslaget föreslås en systematisk modernisering av de skyldigheter som åläggs värdepappersföretag när de utför transaktioner utanför de regler och system som gäller på en "reglerad marknad" eller en multilateral handelsplattform (MTF-plattform). Denna översyn har föranletts av två skilda överväganden:

- att hantera särskilda problem som gäller möjliga intressekonflikter som kan uppstå när integrerade värdepappersföretag (mäklare-handlare) utför kundorder internt;

- att tillhandahålla ett effektivt och välavvägt svar på farhågorna om att handlares och mäklare-handlares utförande av order utanför börserna kan komma att underminera en effektiv prisbildning, och i så fall, potentiellt försvaga praxis i fråga om "bästa möjliga utförande".

Intressekonflikter (internalisering) mäklare-handlare:

Debatten kring "internalisering" har förtydligat den redan vanliga intressekonflikt som uppstår när värdepappersföretag förenar mäklar- och handlarfunktionen. [31] Utförande av kundorder mot företagets exponering när de handlar för egen räkning ("proprietary positions") kringgår sakfrågan huruvida investerare kan vara säkra på att deras intressen sätts främst när mäklare-handlare agerar för deras räkning. [32] Dessa farhågor förstärks om ett värdepappersföretagföretag inför system och förfaranden för att maximera antalet kundorder som verkställs gentemot företagets egna innehav i sin handel för egen räkning eller gentemot andra kundorder.

[31] I de ändrade riktlinjerna, som offentliggjordes som ett resultat av ett öppet samrådsförfarande i mars 2002, föreslogs att det görs åtskillnad mellan enheter som systematiskt internaliserar kundorder och de som gör det på tillfällig basis. Ett kvantitativt tröskelvärde (10 % av kundorderflödet internaliserat under de föregående 4 kvartalen) föreslogs som grundval för denna skiljelinje. Distinktionen har blivit föremål för omfattande kritik på 2 grunder: för det första, den bakomliggande logiken för denna distinktion är otydlig. Internalisering inbegriper en intressekonflikt mellan kundens och mäklarens/handlarens intressen oberoende av omfattningen av internaliseringen. För det andra dömdes det föreslagna tröskelvärdet ut eftersom det ansågs vara ohanterligt och medförde olika konsekvenser för marknaderna med avseende på stora/små nationella marknader. Mot bakgrund av denna övertygande kritik, avstår kommissionen från att införa denna distinktion och försöker att upprätta en allmän regleringsram med förmåga att hantera intressekonflikter som sammanhänger med internaliseringsverksamhet.

[32] Marknadsstrukturer där kundmäklarfunktionen och handeln mot kundorder är funktionsmässigt separerade, eller utförs av olika enheter ger inte upphov till den grundläggande intressekonflikten i fråga. Den ordning för tillhandahållande av detaljisttjänster som existerar i Förenade kungariket som innebär att en detaljistmäklare dirigerar kundorder till en annan enhet för utförande mot den sistnämnda enhetens egna handelspositioner skulle inte betraktas som "internalisering" i den mening som avses i förslaget.

En bedömning av behovet av ytterligare kontroller och motvikter på orderutförandet i värdepappersföretag måste beakta den rad skyldigheter gentemot investerarna som värdepappersföretagen redan måste uppfylla, och som kringskär det sätt på vilket ett värdepappersföretag kan utföra kundorder. Krav på "bästa möjliga utförande" innebär i synnerhet att värdepappersföretagen inte har obegränsad rätt att själv avgöra hur företaget utför kundorder. Kommissionen anser emellertid att det är nödvändigt att betydligt stärka befintliga disciplinregler till skydd för investerare för att kunna avstyra att möjliga intressekonflikter uppstår i integrerade mäklar-handlarföretag till nackdel för deras kunder. I förslaget till direktiv om investeringstjänster görs en ansträngning att upprätta proportionella och effektiva skyddsinstrument på en varaktig och fast rättslig grund. Särskilt föreslås följande:

- Att införa nya separata bestämelser om intressekonflikter som bland annat täcker in sådana konflikter som kan uppstå i integrerade finansiella företag med både mäklarverksamhet och värdepappershandel (artikel 16). Dessa bestämmelser syftar till att säkerställa att värdepappersföretagen organiseras så att kundernas intressen inte påverkas negativt av intressekonflikter mellan företagets mäklar- respektive handelsverksamhet. Mäklare-handlare kommer att vara skyldiga att identifiera, förhindra eller på annat sätt hantera intressekonflikter så att de inte skadar kundernas intressen. På nivå 2 kommer rättsligt bindande genomförandeåtgärder som kommer att föreskriva vilka typer av administrativa och organisatoriska lösningar mäklare-handlare måste införa;

- förstärkning av krav på "bästa möjliga utförande" (artikel 19): värdepappersföretagen kommer att bli skyldiga att visa att de har gjort största möjliga ansträngningar att uppnå bästa möjliga affär för kunden. Denna skyldighet begränsar möjligheterna för internt utförande till situationer där detta motsvarar eller förbättrar de villkor på vilka kundordern skulle kunna slutföras på en "reglerad marknad" eller på den bredare marknaden.

- Införande av bestämmelser för hantering av kundorder (artikel 20): genom dessa regler säkerställs att kundorder utförs utan dröjsmål och enligt objektiva företrädes- och prioritetsregler. Dessa bestämmelser syftar till att säkerställa att värdepappersföretagen vidtar aktiva åtgärder för att underlätta utförandet av kundordern, och att kundernas intressen inte påverkas negativt av egenmäktigt eller försumligt beteende från inveteringsföretagets sida. Det föreslås desutom att kunders limiterade order, som företaget inte klarar av att själv utföra på de villkor som avtalats, handlas på den vidare marknaden.

Utförande av order utanför börserna och effektiv prisbildning: [33]

[33] Det bakomliggande resonemanget för detta avsnitt diskuterades mer utförligt i ett arbetspapper med anknytning till samma ämne från kommissionens enheter, i syfte att ge rättvisa åt de komplexa och mångfacetterade aspekterna av denna debatt.

Insynsregler utgör de huvudsakliga metoder som föreslås för att säkerställa en effektiv prisbildning och upprätthålla principen om "bästa möjliga utförande" i en miljö där orderutförande på en rad marknader och i en rad system inom hela EU. Prisangivelser och närmare upplysningar om order utanför börserna som utförts av värdepappersföretag kan även innehålla information som är relevant för andra marknadsaktörers värdering av instrument. En kritisk fråga är därför i vilken utsträckning och i vilken form insynskrav skall åläggas värdepappersföretagens sätt att utföra order utanför börserna. Det grundläggande antagandet är att regler om insyn före respektive efter transaktionen bör gälla för värdepappersföretags utförande av order utanför börserna såvida inte andra överväganden - avvägning med hänsyn till likviditetsaspekten, kostnader för att efterleva reglerna - uppväger alla tänkbara fördelar. I de följande avsnitten redovisas kommissionens slutsatser om huruvida och på vilket sätt direktivet om investeringstjänster bör införa insynskrav på värdepappersföretag.

(a). Krav på insyn efter transaktionen (artikel 26):

Mot bakgrund av den globala konkurrensen mellan marknader och handelssystem och den allt större övervikten för parallellhandel i ledande industriaktier ("blue-chips"), kan krav på insyn efter transaktionen spela en viktig roll för att återupprätta likviditet koppla samman olika handelsplatser. Ett snabbt offentliggörande av upplysningar om priser och volymer för avslutade transaktioner kommer att göra det möjligt för professionella marknadsaktörer som gör arbitrageaffärer att förse marknaden med likviditet som reaktion på kontaterade köp/sälj-kurser på olika handelsplatser. Insynsregler som förbiser en betydande och växande volym transaktioner utanför börserna /multilaterala handelsplattformar (MTF) kommer per definition att bli ofullständiga i räckvidd och inte få optimal effekt.

Därför föreslås att det införs en skyldighet för alla värdepappersföretag som genomför handel i värdepapper (när väl dessa har upptagits till handel på en "reglerad marknad") att, i så nära realtid som möjligt, offentligt redovisa priser och volymer för avslutade transaktioner. Möjligheten förutses till uppskjuten rapportering för stora transaktioner eller transkationer i olikvida värdepapper för att ge handlare möjlighet att avyttra stora positioner innan deras egen exponering har blivit känd för andra marknadsaktörer. Genom att tillåta uppskjuten rapportering av stora transaktioner, innebär den föreslagna regeln om krav på insyn efter transaktionen att exponering av egna innehav undviks och att alla eventuella konflikter i fråga om tillhandahållande av likviditet på marknaden begränsas.

Värdepappersföretag ges en betydande flexibilitet när det gäller de lösningar de väljer för att uppfylla denna skyldighet. Ett minnimikrav är att de rapporterar närmare upgifter om genomförande av transaktioner utanför börserna till varje "reglerad marknad" som de är medlem av (och med vilka de redan kommer att ha upprättat inmatning av tvåvägsinformation). När de väl upprättats kan sådana länkar göra det möjligt för värdepappersföretag att rapportera transaktioner till låg kostnad. [34]

[34] Londonbörsen (LSE) debiterar 2 pence registreringen av varje transaktion utanför börsen som dess medlemmar rapporterat in.

(b). Krav på insyn före transaktionen:

Kommissionen har vid utarbetandet av förslaget om ändring av direktivet om investeringstjänster noga övervägt införandet av krav på insyn före transaktionen för värdepappersföretags transaktioner utanför börserna. Skälet till att en sådan skyldighet övervägs utgår från det grundläggande antagandet att prisbildningsprocessen kommer att förbättras genom att flödet av handelsinformation till marknadsaktörerna maximeras. Bedömt ur perspektivet "bästa möjliga utförande" eller effektiv prisbildning, är det inte tillräckligt att känna till de villkor som gällde för genomförandet av den senaste transaktionen. Det faktum att en särskild transaktionsplats leder till det fördelaktigaste utfallet för den senaste transaktionen ger inte marknadsaktörer och investerare någon garanti för att detta forum också kommer att erbjuda de fördelaktigaste villkoren för nästa affär. Mätt med kravet på absolut "bästa möjliga utförande" som måttstock, skulle marknadsaktörer och investerare kunna dra nytta av tillgång till information om alla befintliga handelsmöjligheter - inte bara de som är tillgängliga på reglerade marknader samt multilaterala handelsplattformar (MTF-plattform). Värdepappersföretag, i samband med hanteringen av kundorder eller genom att offentliggöra prisuppgifter till andra marknadsaktörer, kan inneha eller sprida information som även skulle kunna påverka den generella marknadsvärderingen av ett givet värdepapper.

Med hänsyn till de grundläggande skillnaderna mellan bilateral handel eller orderutförande av värdepappersföretag och börser, kan inte de krav på insyn före transaktionen som utformats för reglerade marknader och multilaterala handelsplattformar direkt överföras till handlare och mäklare-handlare. Handelsintressen som uttrycks genom en offentlig orderbok redovisas medvetet öppet till andra marknadsaktörer. Detta gör det möjligt att kräva en mer omfattande redovisning av dessa handelsintressen utan att behöva beakta några potentiella konsekvenser för marknadsaktörernas egna innehav. Detsamma är inte sant för handlare vars förmåga att driva sin affärsverksamhet intimt sammanhänger med förmågan att lämna prisuppgifter selektivt och efter eget avgörande. Det skulle motverka syftet med hänsyn till likviditetsaspekten att tvinga värdepappersföretag att öppet redovisa utförliga uppgifter om deras handelslager till den bredare marknaden.

Mot bakgrund av dessa överväganden föreslår kommissionen att införa krav på insyn före transaktionen för värdepappersföretag i form av en regel om skyldighet att lämna uppgift om limiterade order från kund (artikel 20.4) samt en skyldighet att avge fasta offentliga köp- och säljbud för transaktioner av en storlek som privata investerare vanligen tillämpar (artikel 25).

Detta krav innebär att ett värdepappersföretag kommer att vara skyldigt att omedelbart offentliggöra limiterade order från kunder som företaget inte kan eller inte vill själv utföra till angivit pris. Limiterade order är särskilt kraftfulla prissignaler eftersom de tydligt anger det exakta värde som den investeraren åsätter transaktionen. På vissa marknadsplatser är limiterade order på väg att bli en gängse form eller till och med den vanligaste formen som en investerares order uttrycks på. Cirka 62,9 % av alla små order för transaktioner på mindre än 5000 aktier som gäller aktier på CAC 40 - listan på Euronext-börsen i Paris (i September 2001) uttrycktes i from av limiterade order. Denna andel ökar i takt med transaktionens storlek. [35]

[35] M. Auguy och D. Davydoff, Europeiska marknadsmodellen, den 24 juli 2002.

Regeln om skyldighet att upplysa om limiterade order från kunder kommer att säkerställa att värdepappersföretag inte undanhåller relevant prisinformation - som framgår av villkoren i icke utförda limiterade order från kunder - från andra marknadsaktörer. Regeln söker säkerställa att denna information offentliggörs på ett sådant sätt att den relevanta informationen omedelbart och lätt blir synlig för andra marknadsaktörer och för marknaden som helhet. Regeln erbjuder möjligheten att inte upplysa om limiterade order som gäller stora transaktioner eller om kunden begärt det. Regeln skulle inte heller förhindra värdepappersföretaget från att genomföra transaktionen för egen räkning så länge detta görs omedelbart i syfte att erbjuda kunden fördelarna av snabbast och fördelaktigast möjliga utförande, och under förutsättning att kunden givit sitt uttryckliga förhandsgodkännande. Med hänsyn till den ökande övervikten för limiterade order, samt deras betydelse som källa till relevant prisinformation, utgör regeln om skyldighet att upplysa om limiterade order en viktig garant för övergripande marknadseffektivitet.

Dessutom föreslår kommissionen att en skyldighet införs för värdepappersföretag som har ett handelslager att avge fasta offentliga köp- och säljbud för en specificerad transaktionsstorlek för de mest likvida aktierna (en regel om "offentliggörande av köp- och säljbud"). Denna bestämmelse avspeglar den grundläggande presumptionen till förmån för att maximera transaktionsinformationsvolym. Den övergripande prisbildningsprocessen och det effektiva genomförandet av kravet på "bästa möjliga utförande" kommer att främjas om (stora) handlare och handlare/mäklare är skyldiga att offentliggöra de villkor på vilka de är villiga att genomföra transaktioner.

En sådan regel kommer att ge marknadsaktörerna en viss förhandsindikation om på vilka villkor värdepappersföretaget är redo att genomföra transaktioner för den angivna transaktionsvolymen i aktien i fråga. Detta kommer att bredda informationen om de möjligheter till handel som står till buds, och göra det möjligt att ännu fler möjliga transaktioner beaktas vid bedömningen av "bästa möjliga utförande". När det gäller mäklare-handlare som internaliserar kundorder, kommer dessa företag också att bli skyldiga att lämna ut vissa förhandsidikationer om villkoren för att de skall kunna matcha en kunds "order till bästa pris" (order för utförande till bästa möjliga pris).

Som förklarats tidigare, bör en regel om offentliggörande av erbjudna kurser undvika att överexponera handlares positioner så att de inte förmår att handla positioner med vinst och förlorar incitamentet att fungera som en varaktig källa till likviditet i marknaden. En översyn av det teoretiska och empiriska underlaget från Förenta staterna tyder emellertid på att farhågorna om att krav på insyn före transaktionen kommer att förhindra marknadens likviditet förefaller bekräftas endast i fråga om transaktioner som är stora i volym eller för transaktioner i illikvida värdepapper. En lämpligt avvägd regel om krav på insyn före transaktionen förefaller inte förhindra handlare eller marknadsgaranter från att fortsätta att ge likviditetsstöd till marknaden på en lönsam grund. Reglerna i systemet för verkställande av små order, SOES (small order execution system) som hanteras av NASD visar ett praktiskt exempel på hur det går att utforma noteringsregler som föreskriver om offentliggörande av erbjudna kurser för särskilt angivna volymer, och som tar hänsyn till att graden av likviditet i de olika berörda aktierna varierar [36]. Den amerikanska erfarenheten ger vidare vid handen att krav på offentligörande av erbjudna kurser kan öka handelsvolymer och total marknadslikviditet vid de offentliggjorda för köp-/säljkurs- och kursoffertsvolymerna. Mot bakgrund av den amerikanska erfarenheten med en regel om offentliggörande av kurser, föreslås att obligatoriskt offentliggörande av kurser bör begränsas till transaktioner av privatkundsstorlek i mycket likvida värdepapper. På detta sätt bör det inte utgöra ett avgörande hinder för bankernas handel för egen räkning.

[36] NASD regel nr 4710: tillämpnings- och procedurregler för system för utförande av små order. Jmfr. NASD manual s. 2303-2308 och NASD meddelande till medlemmarna 97-90 om ändringar i SOES nivåer för olika storlekar värdepappersklasser (tier-size levels) dec. 97)

Införandet av en regel om offentliggörande av erbjudna kurser kommer att innebära vissa kostnader för efterlevnad av regeln om offentliggörande av kurser på värdepappersföretagen i fråga. De kommer särskilt av behöva säkerställa att de obligatoriska köp- och säljkurserna är synliga och tillgängliga för marknadsaktörerna löpande och i realtid - företrädesvis genom system som sammanställer kursangivelser från så många värdepappersföretag som möjligt. Dessa kostnader kommer att minimeras genom en lämplig precisering av skyldigheternas omfattning och rapporteringsmetoderna. Den föreslagna regeln om skyldighet att offentliggöra kurser möjliggör också för små handlare, som troligtvis inte i någon betydande utsträckning bidrar till likviditeten i eller prisbildningen för aktier, att bli undantagna från att omfattas av skyldigheten.

II.6. Slutsatser om regleringen av transaktionsutförande:

Förslaget till direktiv om ändring av investeringstjänstedirektivet utgör ett försök att skapa en regelmässig ram där skyldigheter är anpassade till de olika marknadsaktörernas specifika riskprofil, och som beaktar den konkurrensmässiga och regleringsmässiga samspelet mellan olika transaktionsformer för att bevara den totala marknadseffektiviteten. I den följande tabellen sammanfattas de mest framträdande dragen i detta regelsystem.

Tabell: Sammanställning över den regelmässiga ramen för olika metoder för transaktionsutförande.

>Plats för tabell>

Avsnitt III. Skydd för investerare och regelverk för värdepappersföretag (avdelning ii):

Det föreslagna direktivet kommer att harmonisera den ursprungliga auktorisation och villkoren för verksamheten inom värdepappersföretagen med säte i EU. De relevanta bestämmelserna innefattar en hög grad av skydd för investerare/kunder vilka förlitar sig på värdepappersföretag för råd, för att utföra en transaktion på marknaden för deras räkning eller för att förvalta deras personliga investeringsportföljer. Kunder hos sådana företag bör kunna känna sig förvissade om att vederbörligen auktoriserade bolag, oberoende av i vilken EU-stat de erhållit sin auktorisation, kommer att agera noggrant och med omsorg och med kundens bästa för ögonen. I den mån dessa villkor är uppfyllda bör vederbörligen auktoriserade värdepappersföretag ha möjlighet att erbjuda tjänster till kunder i andra medlemsstater på grundval av deras hemlandsauktorisation och löpande tillsyn av den behöriga myndigheten i deras hemland.

Bestämmelserna i det befintliga direktivet om investeringstjänster är inte tillräckliga för att uppfylla dessa båda målsättningar:

- reglerna om skydd för investerare i det befintliga direktivet om investeringstjänster är obsoleta. De ger inte tillräckliga möjligheter att förhindra de många olika intressekonflikter som uppstår när värdepappersföretag samtidigt utför ett bredare spektrum av kundorienterade aktiviteter och aktiviteter för egen räkning under ett och samma tak. De skapar inte några effektiva skyldigheter för värdepappersföretag att använda det ökade utbudet av hjälpmedel för utförande av order till förmån för sina kunder. I det nuvarande förslaget föreslås en systematisk översyn av bestämmelserna om auktorisation och löpande tillsyn av värdepappersföretag för att korrigera dessa brister;

- det befintliga direktivet skapar inte den grundval för en harmonisering av skyldigheter till skydd för investerare som krävs för att underbygga ett ömsesidigt erkännande av auktorisationer och verksamhetskrav. En kombination av alltför generella principer, som inte backas upp av operationell vägledning och som undergrävs av rikligt förekommande bestämmelser om undantag med hänvisning till "allmänintresset", har begränsat möjligheten för värdepappersföretag att utöva sina friheter enligt fördraget på grundval av hemlandstillsyn. Vid moderniseringen av direktivet om investeringstjänster, föreslås det innefatta en hög skyddsnivå för investerare och att det med denna utgångspunkt klargörs att verksamheten i värdepappersföretag som fritt tillhandahåller tjänster i andra medlemsstater endast skall omfattas av kontroll av tillsynsmyndigheten i företagets hemland . [37]

[37] Värdmedlemsstatens myndigheter skall informeras om partnerländers företags verksamhet på deras territorium genom den befintliga anmälningsmekanismen, ha möjlighet att begära ett ingripande av hemmedlemsstatens myndigheter, och att själv ingripa som en säkerhetsåtgärd där omständigheterna kräver det.

I syfte att åtgärda dessa brister, förutses i förslaget en långtgående modernisering och skärpning av de krav som värdepappersföretag måste uppfylla när de erbjuder tjänster till kunder eller är verksamma på marknaden, liksom de rättigheter som värdepappersföretagen ges i kraft av deras auktorisation på grundval av investeringstjänstedirektivet. De relevanta bestämmelserna inbegriper:

- villkor för auktorisation, inklusive organisatoriska krav (artiklarna 4-14):

- allmänna villkor för verksamheten i värdepappersföretag inberäknat att påvisa intressekonflikter och ledningsfrågor (artiklarna 15-17);

- värdepappersföretags skyldigheter när de tillhandahåller tjänster till kunder, inklusive uppföranderegler, skyldighet att utföra order på de villkor som är mest fördelaktiga för kunden och bestämmelser om hantering av kundorder (artiklarna 18-22);

- skyldigheter att vidmakthålla marknadseffektivitet och marknadsintegritet inklusive insynskrav (artiklarna 23-28);

- bestämmelser som reglerar värdepappersföretagens rättigheter (artiklarna 29-32).

De mest väsentliga ändringarna av innehållet i de viktigaste åtgärderna till skydd för investerare beskrivs i detta avsnitt. Värdepappersföretagens skyldighet att följa krav på insyn när det gäller transaktioner utanför börserna har diskuterats utförligt i det föregående avsnittet och kommer inte att beskrivas ytterligare.

III.1. Kapitalkrav (artiklarna 11 och 17):

På motsvarande sätt som enligt det befintliga direktivet utgör uppfyllandet av de krav på start- respektive rörelsekapital som föreskrivs i direktiv 93/6/EEG ett förhandsvillkor för auktorisation och för att bedriva verksamhet som värdepappersföretag.

I förslaget till översyn av investeringstjänstedirektivet förutses en ändring av direktivet om kapitalkrav i syfte att förtydliga att värdepappersföretag som endast tillhandahåller investeringsrådgivningstjänster skall vara undantagna från krav i enlighet med direktivet om kapitalkrav. Detta förtydligande uppnås genom artikel 62, där det föreslås att en fjärde strecksats läggs till artikel 2.2 i direktiv 93/6/EEG som förtydligar att värdepappersföretag som är auktoriserade att enbart tillhandahålla investeringsrådgivningstjänster inte skall betraktas som värdepappersföretag i den mening som avses i direktivet om investeringstjänster. Denna särbehandling av investeringsrådgivare med avseende på direktivet om kapitalkrav tillkommer utöver det befintliga undantaget för värdepappersföretag som erhåller ell