ARBETSDOKUMENT FRÅN KOMMISSIONENS AVDELNINGAR SAMMANFATTNING AV KONSEKVENSBEDÖMNINGEN Följedokument till Förslaget till Europaparlamentets och rådets förordning om index som används som referensvärden för finansiella instrument och finansiella avtal /* SWD/2013/0337 final */





1. Inledning Ett index är ett statistiskt mått, oftast på ett pris eller en kvantitet, som beräknas utifrån en representativ uppsättning underliggande data. Om indexet sedan används som referenspris för ett finansiellt instrument eller avtal blir det ett referensvärde (benchmark). I dag konstrueras en mängd olika referensvärden. Det som skiljer dem åt är inte bara de underliggande data som används, utan även hur dessa samlas in, hur indexet beräknas och hur det i slutändan används. Referensvärdesverksamheten genererar omkring 2 miljarder EUR i intäkter för de företag som förvaltar finansiella referensvärden och råvaruindex världen över. Enligt beräkningar kan de marknader som berörs uppgå till ett värde av över 1 000 000 biljoner EUR. Den påstådda manipuleringen av referensräntorna Libor och Euribor på senare tid har både visat vilken betydelse referensvärdena har och deras sårbarhet. Att referensvärden inte ska kunna utsättas för otillbörlig påverkan är avgörande för prissättningen av många finansiella instrument, t.ex. ränteswappar, och för kommersiella och icke-kommersiella avtal, t.ex. leveransavtal, lån och bolån. De spelar även en viktig roll i riskhantering. Referensvärdens skydd mot otillbörlig påverkan stod i fokus för Wheatleygranskningen av Libor och av den efterföljande regleringen beträffande Libor i Storbritannien, liksom för regleringen av Cibor i Danmark. Europeiska bankmyndigheten (EBA) och europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten (Esma) offentliggjorde den 6 juni 2013 principer för fastställande av referensvärden i Europa som ger ledning för deltagare fram till dess ett eventuellt kommissionsförslag träder i kraft. EBA gjorde även en översyn av Euribor och offentliggjorde i januari 2013 rekommendationer till EBF-Euribor. Vidare håller kommissionen på att undersöka förekomsten av eventuell kartellbildning och ett möjligt fall av medverkande i prisbedömningar för oljeprodukter och biobränslen inom vissa byråer som sammanställer rapporter över råvaruprisutvecklingen. Rådet för finansiell stabilitet (FSB) samordnar dem internationella strategin för referensvärdesreform. På dess begäran offentliggjorde den internationella organisationen för värdepappersreform IOSCO i juli 2013 principer för finansiella referensvärden. IOSCO hade innan dess i oktober 2012 offentliggjort principer för tillsynen över byråer som sammanställer rapporter över oljeprisutvecklingen. Fortsatt arbete pågår inom FSB, G20-gruppen och Internationella regleringsbanken (BIS). 2. Problemformulering 2.1 Risken att referensvärden manipuleras Referensvärden påverkar direkt värdet av finansiella instrument och andra avtal som är knutna till dem. Manipulering av referensvärden leder därför direkt till att pengar överförs från den ena avtalsparten till den andra. Den risk för manipulation som finns när det gäller många referensvärden beror främst på det utrymme för skönsmässighet som uppgiftslämnarna har när de väljer vilka uppgifter som rapporteras in till den som beräknar referensvärdet eller när de skattar sina uppgifter, samt det utrymme för skönsmässighet som förvaltare av referensvärden har när de beräknar referensvärdet. Vissa referensvärden bygger uteslutande på skattningar från rapportörer och det finns små möjligheter att i efterhand göra kontroller mot faktiska data. Konstruktören kanske inte kan kontrollera att de inrapporterade uppgifterna är representativa och gör skönsmässiga bedömningar när referensvärdet fastställs eller beräknas utifrån dessa uppgifter. Rapportörer kan även välja att bara lämna in en del av sina data, vilket påverkar hur rättvisande referensvärdet är. Rapportörer kan även vara ovilliga att lämna fullständiga eller rättvisande data till referensvärdesförvaltare om detta strider mot deras intressen, t.ex. genom att de då yppar känslig eller konfidentiell affärsinformation som kan fungera som en signal för andra marknadsaktörer. Intressekonflikter föreligger framför allt när rapportörer och förvaltare även själva använder referensvärdet. Om rapportörer kan vinna på att referensvärdet ändras kan de rapportera in oärliga skattningar, falsk information eller bara en del information, som kanske inte speglar de faktiska marknadsförhållandena. Om ett index offentliggörs kan dess användning bli så omfattande att det blir systemkritiskt, eller åtminstone att det kan få betydande konsekvenser för marknader och investerare om det visar sig vara felaktigt. De flesta myndigheter har slutligen inga befogenheter att utöva tillsyn över konstruktionen av referensvärden eller att vidta tvingande åtgärder mot aktörerna, vilket gör att det saknas en effektiv övervakning av referensvärden och kontroll av att konstruktionen av dem uppfyller vissa miniminormer. 2.2. Användning av referensvärden som inte är väl underbyggda, tillförlitliga och ändamålsenliga Om referensvärden inte är väl underbyggda och kan manipuleras kan användningen av dem skada investerare och andra användare. Mer sofistikerade användare som banker och andra aktörer på den institutionella marknaden kan vara väl insatta i de risker som dåligt underbyggda referensvärden medför och hantera dessa risker eller vidta lämpliga åtgärder för att minska dem. När det gäller konsumenter är det emellertid inte säkert att de är fullständigt insatta i det referensvärde som ett finansiellt avtal som de ingår är knutet till och de har kanske inte några möjligheter att välja vilket referensvärde som används. Problemet med användningen av referensvärden som inte är väl underbyggda, tillförlitliga och ändamålsenliga är främst bristen på transparens när det gäller referensvärdenas syfte och användningen av referensvärden på ett sätt som är olämpligt för det avsedda ändamålet, särskilt för finansiella avtal som riktar sig till icke-professionella aktörer såsom privatpersoner och småföretag. Referensvärden är ett mått på en viss marknad eller ekonomisk realitet. I många fall finns det emellertid en brist på transparens kring exakt vad referensvärdet är avsett att mäta, under vilka omständigheter det är ett tillförlitligt mått och om andra risker i samband med dess användning. När denna transparens saknas är det inte säkert att användarna kan fatta lämpliga beslut om vilket referensvärde som bör användas. När detta inträffar kommer ekonomiska beslut att grundas på felaktiga värden och leda till en suboptimal fördelning av tillgångar och till potentiella förluster för investerare och konsumenter. Referensvärden används ofta för att referera till konsumentavtal utan tillräcklig eller lämplig bedömning av deras lämplighet för detta ändamål. Även referensvärden som på ett lämpligt sätt mäter den ekonomiska verklighet som de är avsedda att beskriva kan ha en skadlig inverkan när de används för andra ändamål. Detta problem uppstår på grund av en bristande förståelse hos dem som ingår avtal som refereras till dem, särskilt om de är investerare eller konsumenter i detaljistledet. Marknader använder ofta inte referensvärden för att de är lämpliga, utan helt enkelt för att nätverkseffekter gör att ett visst referensvärde blir den vedertagna måttenheten. Skillnader i förhandlingsstyrka eller användning av standardvillkor innebär dessutom att en motpart kan påtvingas ett olämpligt referensvärde. Det kan också finnas väsentliga intressekonflikter i fråga om strategi och egenhändigt framtagna index som används eller konstrueras av fondförvaltare som har ett direkt intresse i dessa fonders resultat. 3. Subsidiaritet och proportionalitet Även om vissa referensvärden är nationella är referensvärdessektorn som helhet internationell i fråga om såväl produktion som användning. När det gäller referensvärden som har bred spridning eller konstrueras för flera medlemsstater kan nationella åtgärder leda till uppsplittring av den inre marknaden och främja regelarbitrage eftersom konstruktionen av referensvärden enkelt kan flyttas till andra medlemsstater. Ett EU-initiativ skulle däremot stärka den gemensamma marknaden genom att skapa en gemensam ram för användningen av tillförlitliga och lämpliga referensvärden för olika medlemsstater. En åtgärd på EU-nivå är därför i enlighet med subsidiaritetsprincipen. Enligt proportionalitetsprincipen ska varje insats vara riktad och inte gå utöver vad som är nödvändigt för att uppnå målen. Proportionalitetsprincipen har varit vägledande i bedömningen av olika alternativ och deras räckvidd. Detta har säkerställts på två sätt: dels genom att inrikta insatsen enbart på de referensvärden som kan ha en direkt och otvetydig ekonomisk inverkan om de manipuleras och dels genom att identifiera åtgärder som till sin karaktär inte berör frågor om proportionalitet, där åtgärder som kan medföra en oproportionerlig börda, göra det möjligt att kalibrera de åtgärderna på ett proportionerligt sätt. 4. Tillämpningsområde Förslagets räckvidd har anpassats till de problem som beskrivs ovan för att se till att de kan rättas till på ett effektivt, verkningsfullt och proportionerligt sätt. Förslagets räckvidd har fastställts i två steg: först med hänvisning till de referensvärden (”målreferensvärden”) som ska omfattas och därefter med hänvisning till den verksamhet avseende dessa målreferensvärden som ska omfattas. För det första ska alla offentliggjorda index som används för prissättning av finansiella instrument eller avtal eller för att mäta en investeringsfonds resultat omfattas, eftersom det är dessa referensvärden som om de manipuleras orsakar ekonomiska förluster och som är mest känsliga för de nämnda problemen. För det andra ska alla förvaltare som konstruerar av dessa referensvärden som är baserade i unionen omfattas, eftersom de omfattas av alla de nämnda problemen. Centralbanker är undantagna från att omfattas av tillämpningsområdet eftersom de redan iakttar en hög integritetsnivå och är föremål för offentliga myndigheters kontroll. Rapportörer baserade i unionen är också drabbade av dessa problem, men enligt analysen är det bara proportionerligt att rikta in regleringen på rapportörer som redan omfattas av EU-finanslagstiftning. Huvudskälet till detta är att kostnaderna för att följa bestämmelserna skulle kunna leda till att rapportörer som för närvarande inte omfattas av finanslagstiftningen upphör att rapportera in uppgifter och under alla omständigheter inte skulle kunna övervakas på ett effektivt sätt av finansiella tillsynsmyndigheter. 5. Mål Tabellen nedan visar de allmänna, särskilda och operativa målen med detta initiativ på grundval av den risk- och problemanalys som görs ovan. Allmänna mål || Särskilda mål || Operativa mål || Mätbara mål 1) Återupprätta förtroendet för finansmarknaderna 2) Förstärka marknadsintegritet och sunda marknadsvillkor; se till att finansmarknaderna betjänar den reala ekonomin 3) Skydda konsumenter och investerare || Se till att referensvärden inte utsätts för otillbörlig påverkan: 1) Minska risken för manipulation av referensvärden 2) Säkerställa en lämplig användning av väl underbyggda och tillförlitliga referensvärden. || 1) Minska incitament och möjligheter att manipulera referensvärden 2) Minimera utrymmet för skönsmässiga bedömningar - se till att referensvärden baseras på tillräckliga och representativa data 3) Se till att det finns en stabil styrning och kontroller för att hantera risker 4) Öka transparens och användningen av lämpliga referensvärden 5) Säkra en effektiv tillsyn || 1) Minska antaleta referensvärden som är sårbara för manipulation 2) Öka antalet referensvärden som baseras på tillräckliga och representativa data 3) Minska antalet fall av olämplig styrning och kontroll 4) Öka antalet uttalanden om referensvärdens syfte och bedömning av deras lämplighet i information till privatpersoner och småföretag 5) Minska antalet fall av referensvärdesmanipulation 6. Alternativ och konsekvensbedömning De olika politiska alternativen bedömdes utifrån deras effektivitet och verkningsfullhet när det gäller att uppnå de sex operativa målen. 6.1. Begränsa incitament och möjligheter att manipulera referensvärden Alternativ 1 Ingen åtgärd 2 Hantera och informera om intressekonflikter 3 Strukturell åtskillnad Alternativ 2 är det bästa alternativet: strukturell åtskillnad är effektivt när det gäller att begränsa möjligheterna till manipulation, men skulle i många fall vara oproportionerligt eftersom det kan få parter att avstå från att konstruera referensvärden och leda till att vissa referensvärden försvinner. Hantering av och information om intressekonflikter skapar incitament för dem som gör beräkningar eller rapporterar in information till referensvärden att göra detta på ett sakligt sätt. Det uppmuntrar därmed inrapportering av rättvisande uppgifter och ärlighet i valideringen av uppgifter. 6.2. Minimera utrymmet för skönsmässiga bedömningar - se till att referensvärden baseras på tillräcklig och representativ information Alternativ 1 Ingen åtgärd 2 Kräva att transaktionsuppgifter används om de finns tillgängliga och är tillförlitliga, eller i annat fall väl underbyggda och kontrollerbara skönsmässiga bedömningar 3 Obligatorisk användning av enbart transaktionsuppgifter om så krävs 4 Obligatorisk inrapportering för kritiska referensvärden Alternativ 2 och 4 är de bästa alternativen: en regel om att representativa transaktionsuppgifter ska ha företräde och att användning av andra uppgifter måste kunna kontrolleras gör det möjligt att se till att referensvärdena och den inrapporterade informationen baseras på tillräckliga och representativa uppgifter och att skönsmässiga bedömningar görs om de är motiverade, väl underbyggda och korrekt utförda. Detta ökar därmed referensvärdenas tillförlitlighet och processens transparens. Rätten att kräva inrapportering av information till kritiska referensvärden ger en garanti för att kritiska referensvärden inte upphör när det finns en risk att rapportörer kan sluta att rapportera in uppgifter. Det är också en garanti för att referensvärdena baseras på ett tillräckligt urval marknadsinformation, i synnerhet i tider av marknadspåfrestningar, då rapportörer kan vara ovilliga att lämna uppgifter eller skattningar för beräkningar av referensvärden. 6.3. Se till att det finns en stabil styrning och kontroller för att hantera risker Alternativ 1 Ingen åtgärd 2 Tillsynsmyndigheter utfärdar riktlinjer enligt vilka parterna ska ”följa eller förklara” 3 Krav på tillfredsställande ledningssystem och effektiva kontroller Alternativ 3 är det bästa alternativet: med tanke på den inneboende intressekonflikten i att rapportera in uppgifter för referensvärden och beräkna dessa referensvärden är det inte sannolikt att ”följ eller förklara”-principen skulle uppnå önskvärt resultat. Krav på tillfredsställande ledningssystem och effektiva kontroller ger ett verktyg att få till stånd den stabila styrning och de kontroller som behövs för att åtgärda de brister som har konstaterats i konstruktionen av och inrapporteringen för referensvärden. 6.4. Öka transparensen och se till att väl underbyggda och tillförlitliga referensvärden används Alternativ 1 Ingen åtgärd 2 Kräva transparens när det gäller metoder, underliggande data, processen och syftet, men tillåta att transparensen när det gäller underliggande data i motiverade fall senareläggs eller är begränsad 3) Bedömning av referensvärdenas lämplighet för konsumentavtal 4 Obligatorisk anmälan av användning av referensvärden Alternativen 2 och 3 är de bästa alternativen: transparens när det gäller data och metoder skulle göra det möjligt för både tillsynsmyndigheter och allmänheten att bedöma om referensvärdet är rättvisande och tillförlitligt. Om investerare och tillsynsmyndigheter har tillgång till både data och metoder kan de dubbelkontrollera om referensvärdet är rättvisande. Full transparens när det gäller vad referensvärdet mäter, hur det bör användas och vilka brister det har skulle ge tillsynsmyndigheter och allmänhet full kännedom om den ekonomiska realitet som ett referensvärde är avsett att mäta och om dess eventuella brister i detta avseende. Ett senarelagt eller begränsat offentliggörande skulle vara tillåtet om ett fullständigt och samtida offentliggörande skulle få mycket negativa följder för rapportörerna eller skada referensvärdets tillförlitlighet och frihet från otillbörlig påverkan. Offentliggörandet skulle bara få senareläggas till dess att dessa följder har minskat väsentligt. Om en reglerad enhet, t.ex. en bank, planerar ingå ett finansiellt avtal med en konsument bör den, om betalningarna ska knytas till ett referensvärde, bedöma huruvida referensvärdet är lämpligt för detta ändamål och varna konsumenten om det är olämpligt. 6.5. Säkra en effektiv övervakning av referensvärden Alternativ 1 Ingen åtgärd 2 Privata organisationers konstruktion av referensvärden, oberoende privat övervakning 3 Privata organisationers konstruktion av referensvärden, offentlig tillsyn och kontroll av efterlevnad 4 Offentliga organisationers konstruktion av kritiska referensvärden Alternativ 3 är det bästa alternativet: offentliga organisationers konstruktion av referensvärden kan hindra innovation och även skapa intressekonflikter. Privat övervakning kan också skapa intressekonflikter. Genom att göra konstruktionen av referensvärden till en reglerad verksamhet garanteras tillsyn av referensvärdesförvaltare på högsta möjliga nivå. Det skulle därmed ge myndigheterna ett verktyg att se till att konstruktörer och rapportörer följer bestämmelserna och kan ställas till svars. Det skulle säkra en oberoende tillsynsmyndighet eftersom denna skulle vara offentlig och skapa valmöjligheter på marknaden, främja innovation och konkurrens genom att konstruktionen av referensvärden även i fortsättningen skulle göras av privata aktörer. Tillsynen över konstruktörer skulle skötas av nationella tillsynsmyndigheter under Esmas samordning. För kritiska referensvärden bör tillsyn obligatoriskt utövas av ett kollegium av nationella tillsynsmyndigheter. Esma skulle kunna medverka i tillsynskollegier för kritiska referensvärden och vid behov utöva bindande medling. Tillsynen över rapportörer skulle kunna utövas av deras nuvarande tillsynsmyndigheter. 7. Konsekvenser av de bästa alternativen Diagrammet nedan ger en överblick över de valda alternativen Operativa mål || Bästa alternativ Begränsa incitament och möjligheter till manipulation || Hantera och upplysa om intressekonflikter Tillräcklig information och minimum av skönsmässiga bedömningar || Transaktionsuppgifter om sådana finns tillgängliga och är tillförlitliga, i annat fall väl underbyggda och kontrollerbara skönsmässiga bedömningar Om så krävs obligatorisk inrapportering för kritiska referensvärden som är systemviktiga för EU Se till att det finns en stabil styrning och kontroller för att hantera risker || Krav på tillfredsställande ledningssystem och effektiva kontroller Öka transparensen och se till att väl underbyggda och tillförlitliga referensvärden används || Kräva transparens när det gäller metoder, underliggande uppgifter, processen och syftet, men tillåta att transparensen när det gäller underliggande uppgifter i motiverade fall senareläggs eller är begränsad Bedömning av referensvärdenas lämplighet för avtal som gäller privatpersoner och småföretag Konsumenters möjlighet att få gottgörelse Säkra en effektiv tillsyn || Privata organisationers konstruktion av referensvärden, offentlig tillsyn och kontroll av efterlevnad Det främsta målet med detta initiativ är att se till att europeiska referensvärden är bättre underbyggda och skyddade mot otillbörlig påverkan genom att minska risken för att de manipuleras. Det kommer därmed att bidra till att skapa en marknad som är mer rättvis och inte utsatt för otillbörlig påverkan och återupprätta förtroendet för finansmarknaderna. Initiativet syftar även till att se till att väl underbyggda och tillförlitliga referensvärden används på lämpligt sätt, vilket kommer att stärka skyddet för konsumenter och investerare och se till att finansmarknaderna tjänar den reala ekonomin. 8. Övervakning och utvärdering Följderna av denna lagstiftningsåtgärd kan utvärderas tre år efter det att den har trätt i kraft genom en rapport till rådet och parlamentet om dess effektivitet och det sektoriella tillvägagångssättets lämplighet.