EUROPEISKA GEMENSKAPERNAS KOMMISSION 
Bryssel den 05.05.1997 
KOM(97) 187 slutlig 
MEDDELANDE FRÂN KOMMISSIONEN 
Europeiska kapitalmarknader för små och medelstora företag: 
framtidsutsikter och tänkbara hinder för framsteg 

INNEHALL 
I. INLEDNING 
II. YTTERLIGARE FRAMSTEG INOM UTVECKLINGEN AV 
KAPITALMARKNADER FÖR SMÅ OCH MEDELSTORA FÖRETAG I 
EUROPEISKA UNIONEN OCH DERAS FRAMTIDSUTSIKTER 
III. TÄNKBARA HINDER FÖR INTRODUKTION AV SMÅ OCH 
MEDELSTORA FÖRETAG PÅ AKTIEMARKNADERNA 
IV. TÄNKBARA HINDER FÖR GRÄNSÖVERSKRIDANDE AKTIEHANDEL 
PÅ EUROPEISKA KAPITALMARKNADER FÖR SMÅ OCH 
MEDELSTORA FÖRETAG 
IV. i. Valutaproblem 
IV.ii. Regleringen av värdepappershandeln på EU-nivå 
IV.iii. Skillnader i nationella lagar och sedvänjor 
IV.iv. Institutionell investering 
V. SLUTSATSER 
<£ 
I. INLEDNING 
Ett av de finansiella problem, som möter många snabbväxande europeiska, små och 
medelstora företag, utgöres av svårigheten att på de europeiska kapitalmarknaderna 
uppbringa det externa aktiekapital, som de behöver för sin tillväxt. Europeiska 
kommissionen har redan tagit upp frågan om europeiska, små och medelstora företags 
tillgång till kapitalmarknaderna; dess utveckling till dags datum sammanfattades i ett 
meddelande av den 25 oktober 1995 , där det uppmärksammades, att frånvaron av 
kapitalmarknadsförsörjning för små och medelstora företag i Europa har lett till, att ett 
ökande antal europeiska företag söker finansiering på Förenta Staternas aktiemarknader 
i synnerhet på NASDAQ-marknaden (National Association of Securities Dealers 
Automatic Quotation) . och har också begränsat möjligheterna för europeiska 
kapitalägare med riskvilligt kapital att dra sig ur sina investeringar. Nya 
kapitalmarknader för små och medelstora företag måste uppmuntras ej blott på grund 
av de direkt fördelaktiga återverkningar, som de kan få genom att bereda företag 
tillgång till långsiktig finansiering, utan också på för den gynnsamma roll, som de kan 
spela genom att befordra både den europeiska riskkapitalindustrien och de finansiella 
tjänsterna i Europa. 
I 1995 års meddelande sammanfattades också den roll, som kommissionen spelade vid 
finansieringen av Europeiska riskkapitalföreningens (EVCA) 
genomförbarhetsundersökning inför det tilltänkta grundandet av en europeisk 
kapitalmarknad för expansiva, små och medelstora företag och inför grundandet av 
European Association of Securities Dealers (EASD), som uppstod i samband med 
denna undersökning. 
EVCA-undersökningens positiva resultat har hittills direkt eller indirekt givit upphov 
till två privata sektorsfinansierade projekt för att upprätta en europeisk kapitalmarknad 
för expansiva, små och medelstora företag med internationell inriktning. Dessa båda 
initiativ, som beskrivs i ovannämnda meddelande, utgörs av EASDAQ-marknaden 
(European Association of Securities Dealers Automated Quotation = Europeisk 
kapitalmarknad för expansiva företag) och Nouveau Marché/Euro-NM. 
Dessa uppmuntrande och löftesrika initiativ möjliggjordes av den avreglering, som 
åvägabragtes genom gemenskapens lagstiftning - i synnerhet direktivet3 om 
investeringstjänster - som tillåter värdepappershandlare att verka var som helst i 
unionen på grundval av ett "pass" utställt av tillsynsmyndigheten i deras egen 
medlemsstat, och som gör Europeiska unionens reglerade värdepappersmarknader 
tillgängliga genom "fjärrmedlemskap" för handlare bosatta i andra medlemsstater. I 
meddelandet uppmärksammades emellertid, att om än den förefintliga europeiska 
lagsamlingen, när den en gång till fullo trätt i kraft, torde tillåta att dessa marknader 
grundades, så har det upptäckts ett antal tänkbara hinder, som skulle kunna hämma 
effektiviteten hos deras verksamhet. 
KOM(95) 498 slutlig, betitlad "Rapport om genomförbarheten av upprättandet av en europeisk 
9 kapitalmarknad för expansiva mindre företag". 
Se även kommissionens grönbok om innovation, KOM(95) 688 slutlig. 
3 93/22/EEG, 10 5.1993 
1 ~ ^ 
Industrirådet av den 6 och 7 november 1995 bad kommissionen "att tränga djupare in i 
slutsatserna av dess meddelande och redogöra för sätt att övervinna de olika hinder, 
som för närvarande föreligger inom medlemsstaterna, vari ingår sådana hinder, som 
hämmar kanaliseringen av medel från institutions- och privatinvesterare och som skulle 
kunna stödja skapandet av europeiska andrahandskapitalmarknader för små och 
medelstora företag under hänsynstagande till redan förefintliga nationella system och 
erfarenheter". Europaparlamentet välkomnade i en resolution av den 4 juli 19964 
kommissionens meddelande och de initiativ, det beskrev, men påpekade, att, för att de 
nya marknaderna skulle bli framgångsrika, behövdes ett antal frågor angående 
likviditet, regelsystem och tänkbart tullskydd ställas. 
Avsikten med detta ytterligare meddelande är därför att det skall motsvara sådana krav 
genom att bättre definiera tänkbara hinder för effektiv verksamhet hos dessa nya 
kapitalmarknader för expansiva, små och medelstora företag. Framför allt beskriver det 
emellertid den senaste utvecklingen vid grundandet av kapitalmarknader i Europa för 
små och medelstora företag och dryftar dess framtidsutsikter; därefter skildrar det i 
stora drag de många hinder i form av attityder och bristande kunskap beträffande 
aktiemarknadsfinansiering, som kan hindra små och medelstora företag från att söka 
finansiering; till sist behandlar det mer specifika spärrar mot gränsöverskridande 
aktiehandel i allmänhet och mot kapitalmarknader för små och medelstora företag i 
synnerhet, t. ex. inom regelsystem och juridik. 
II. YTTERLIGARE FRAMSTEG INOM UTVECKLINGEN AV 
KAPITALMARKNADER FÖR SMÅ OCH MEDELSTORA FÖRETAG I 
EUROPEISKA UNIONEN OCH DERAS FRAMTIDSUTSIKTER 
Efter offentliggörandet av föregående meddelande har de båda europeiska initiativen, 
som redan omnämnts nämligen Euro-NM och EASDAQ, fortsatt att göra framsteg 
liksom planerna på nationella aktiemarknader för små och medelstora företag. 
Dessa marknader är ämnade för små och medelstora företag, som behöver kapital för 
att kunna växa, antingen med större belopp eller till lägre kostnader än vad bankerna 
kan erbjuda på grund av den risk, som förknippas med smärre, expansiva företag. Dår 
de är framgångsrika, kan dessa små och medelstora företag, som ofta grundar sig på ny 
teknik, uppnå mycket hög tillväxttakt - gott och väl över 10 % per år - och några av 
dem kan mycket väl bli morgondagens segrare, om än andra kommer att misslyckas. 
Det ligger sålunda i sakens natur, att många små och medelstora företag, som är 
börsnoterade på sådana marknader kommer att bli storföretag vid någon tidpunkt, utan 
att nödvändigtvis komma att lämna sin börsnotering. En fondbörs för små och 
medelstora företag är sålunda ej nödvändigtvis en som endast noterar små och 
medelstora företag; utan även en som, till skillnad från andra börser, företrädesvis 
inriktar sin inledande marknadsintroduktion (IPO; Initial Public Offering) på företag i 
ett tidigare skede av deras utveckling. 
Den franska Nouveau Marché började sina affärer den 20 mars 1996 och vid slutet av 
1996 hade arton företag introducerats (inbegripet två icke-franska företag) med ett totalt 
börsvärde av över 220 miljoner ecu. Nouveau Marché avser att bli en aktiemarknad som 
4 A4-0168/96 
täcker hela Europa och har för detta ändamål anslutit sig till två andra nyetablerade 
nationellt baserade aktiemarknader för små och medelstora företag, nämligen 
Brysselbörsens Nouveau Marché och det tyska börsaktiebolagets Neuer Märkt, 
tillsammans med aktiebörsen Nieuwe Märkt i Amsterdam, för att bilda ett 
marknadsnätverk benämnt "Euro-NM". Euro-NM är en europeisk ekonomisk 
intressegrupp, som syftar till att befordra samverkansfördelar genom att harmonisera 
regler och bestämmelser, genom att förena kommersiell och teknisk verksamhet och 
genom att bedriva sedvanlig marknadsföring. 
EASDAQ-marknaden är ett privat initiativ oberoende av alla förefintliga aktiemarknader, 
över nittio finansiella institut från tolv länder (däribland de flesta medlemsstaterna) deltar i 
projektet som aktieägare. Marknaden öppnade den 30 september 1996 och den första 
inledande marknadsintroduktionen ägde rum den 27 november 1996, ytterligare flera 
följde därefter. EASDAQ:s mål är 20-30 sådana finansieringar under dess första 
verksamhetsår och efter fem år sammanlagt flera hundra introducerade företag. 
Det är emellertid ej blott på europeisk nivå, som kapitalmarknader för små och medelstora 
företag planeras. Inom medlemsstaterna befinner sig ett antal nationellt baserade 
marknader antingen i verksamhet eller på planeringsstadiet. Det tyska börsaktiebolagets 
"Neuer Märkt", det belgiska Nouveau Marché och aktiebörsen Nieuwe Märkt i 
Amsterdam, som alla deltar i nätverket Euro-NM, har redan omnämnts. I Förenade 
kungariket har Londonbörsens alternativa investeringsmarknad varit verksam sedan 
mediet av 1995 med över 160 företag noterade med ett börsvärde av över 3,5 miljarder 
ecu. Wienbörsen meddelade nyligen att den ämnar inleda ett nytt program, kallat FIT, som 
skall underlätta introduktionen av små och medelstora företag på aktiemarknaderna. 
Avsikten är att inleda programmet i mitten av 1997. I Italien föreligger planer att grunda 
en ny marknad benämnd METIM (Mercato Telematico delle Imprese Medié), den 
kommer att få nationell och lokal inriktning och kommer att inrikta sig lika mycket på 
familjeföretag som på tekniska företag. Även i Irland föreligger planer på en ny 
aktiebörs för små och medelstora företag. 
Kommissionen välkomnar alla dessa initiativ med största tillfredsställelse. Då endast en 
förhållandevis liten andel av de små och medelstora företag, som överväger en 
fondbörsfinansiering, kommer att vara tillräckligt internationellt inriktade för att 
rättfärdiga en introduktion på en all-europeisk börs, kommer dessa nationella 
kapitalmarknader för små och medelstora företag att spela en betydelsefull roll vid 
erbjudandet av förbättrad tillgång till börsfinansiering för små och medelstora företag. 
Små och medelstora företag, som nått en utvecklingsnivå, där en introduktion på 
aktiemarknaden befinnes lämplig, behöver ett urval av aktiemarknader - nationella och 
internationella - i enlighet med deras särskilda behov. Det nya mer konkurrensinriktade 
klimatet inom de europeiska investeringstjänsterna kommer att tvinga marknaden att 
noggrannare inrikta sig på tjänstvillighet gentemot kunderna, och en välkommen följd 
därav är utvecklandet av kapitalmarknader, som tillhandahåller små och medelstora 
företag med ett större urval av tjänster än vad som hittills varit fallet. 
Framtidsutsikterna för dessa olika marknader beror på ett antal faktorer, däribland den 
omfattning, i vilken de tänkbara hinder, som beskrivs senare i detta meddelande, 
övervinns. Utvecklingen av en mer omfattande "aktiekultur" i Europa kommer också 
att bli viktig, i synnerhet beträffande investeringar med högrisk/hög tänkbar 
avkastnings såsom andelar i små och medelstora företag. Belägg från Förenta Staterna 
visar, att aktier i små och medelstora företag överträffar de nationella 
aktiemarknadsindexen och i Europa har andelar i allmänhet genomgående lämnat högre 
avkastning än obligationer. Men trots beläggen har europeiska investerare - till skillnad 
från amerikanska - en benägenhet att föredra obligationer framför aktier och "blue-
chip" aktier framför andelar i små och medelstora företag för att minska den förutsedda 
risken. Några välkomna undantag föreligger emellertid: i Sverige investeras 35 % av 
privata finansiella tillgångar i aktier jämfört med 17,5 % i Förenade kungariket, 10 % i 
Frankrike och 5,5 % i Tyskland; i Förenta Staterna är siffran 21 %5. 
De nya kapitalmarknaderna för små och medelstora företag får också möjlighet att lära 
sig av misstagen från andrarangskapitalmarknaderna under det sena 1980-talet. En av 
de viktigaste av dessa är, att tillräcklig likviditet är en väsentlig förutsättning för 
framgång. Små rörelsevolymer kan leda till stor lättrörlighet på aktiepriserna och 
avhåller investerare från rädslan för att fastna i "fällan" att ej kunna sälja sina andelar 
på grund av ringa efterfrågan. En av huvudutmaningarna, som de nya 
kapitalmarknaderna för små och medelstora företag kommer att möta, utgöres därför av 
kravet på att garantera tillräcklig likviditet; denna kan uppnås endast genom en hög 
grad av reglering och insyn. 
Den långt framskridna informationsteknik, som används, kommer också att bli en 
nyckelfaktor för framgång: ett kombinerat system för information, handel, avräkning 
och likvid, som tillhandahåller snabba, effektiva och "problemfria " tjänster värderas 
högt av investerare, och de nya kapitalmarknaderna för små och medelstora företag har 
alla lagt ned en hel del arbete på sina datorsystem. Valet av handelssystem ("quote-
driven", "order-driven", eller genom auktion) är också viktigt, då skilda system är 
lämpligare beroende på transaktionens storlek och angelägenhetsgrad. 
Erfarenheterna av NASDAQ i Förenta Staterna visar icke desto mindre att det kan 
dröja ett antal år för en ny marknad att bli mycket framgångsrik. De nya europeiska 
eller nationella kapitalmarknaderna för små och medelstora företag är privata, 
vinstinriktade satsningar och mycket kommer att vara beroende av deras kommersiella 
beslutskraft och skicklighet samt deras kostnader. På den inre marknaden för 
investeringstjänster måste aktiebörser konkurrera med varandra på grundval av de 
tjänster, de kan erbjuda kunder, företag och investerare. Skydd för investerarna och 
fullständigt öppen information kommer också att bli viktiga för att upprätta förtroende 
för de nya marknaderna. Det kan icke desto mindre antas, att dessa marknader har 
goda utsikter till framgång, då de uppfyller ett tidigare otillfredsställt behov genom att 
förse små och medelstora företag med finansieringsmöjligheter och investerarna med 
gynnsamma placeringstillfällen. 
III. TÄNKBARA HINDER FOR INTRODUKTION AV SMA OCH 
MEDELSTORA FÖRETAG PÅ AKTIEMARKNADERNA 
Trots de stora tillväxtmöjligheterna inom de nya europeiska kapitalmarknaderna för 
små och medelstora företag tillsammans med de likaledes välgörande effekterna på 
deras finansieringsutsikter, återstår en del problem, som skulle kunna försena 
Källa: Tyska förbundsekonomiministeriet 
framåtskridandet eller minska dess effekt. Många av dessa tänkbara svårigheter ligger i 
de små och medelstora företagens attityder gentemot deras finansiering, samt deras 
brist på kunskap om finansiell ledning (management) och de bördor, en introduktion på 
fondbörsen skulle utsätta dem för. 
Dessa problem kan i det väsentliga indelas i fem frågor: 
i) Finns det ett tillräckligt antal små och medelstora företag i Europa, som är 
lämpade och mogna för en aktiemarknadsfinansiering, och om så är fallet, hur 
kan man igenkänna dem? 
ii) Är ägarna av de små och medelstora företag, som är redo för en- finansiering, 
villiga att godtaga den möjliga minskning av kontrollen, som en allmän 
aktieemission ofta anses medföra? 
iii) Har de små och medelstora företagen den beredvillighet och finansiella 
skicklighet, som är nödvändiga för att motsvara de höga finansinformations-
och insynskraven, som följer av en notering på aktiemarknaden? 
iv) Har små och medelstora företag tillgång till erforderlig rådgivning och stöd hos 
specialister, som erfordras för att förbereda en inledande marknadsintroduktion 
av aktier (en IPO)? 
v) Är små och medelstora företag villiga och förmögna att bära de stora kostnader, 
som är förenade med inträdesförloppet på aktiemarknaden både med tanke på 
den inledande introduktionen (IPO) och på de fortgående kostnaderna för 
noteringen? 
På den första frågan är svaret nästan säkert - ja. Det är ej blott nybildade företag på 
hög teknisk nivå, som för första gången skulle kunna noteras på en "small cap" 
aktiemarknad, utan också mognare familjeföretag, som t. ex. står inför ett 
generationsskifte. Det finns i Europa gott och väl 500 000 företag med mer än 20 
anställda och med en genomsnittlig omsättning av mer än 5 milj. ecu6, och även om 
endast några få procent av dessa är lämpade för introduktion på aktiemarknaden, skulle 
det bilda ett antal av 10-20 000 företag; detta överensstämmer med EASDAQ:s 
bedömning, att 15 000 tänkbara företag i Europa vore lämpade för börsintroduktion7. 
Om än utgörande blott en liten del av alla små och medelstora företag, besitter dessa 
företag den största sysselsättningsskapande förmågan. Ytterligare en antydan om att det 
finns företag lämpade för en aktieemission till allmänheten, utgörs av antalet 
europeiska företag, som väljer att noteras på NASDAQ. Omkring åttio europeiska 
företag är numera introducerade där. 
Ett tänkbart problem ligger i att urskilja de företag som är, och de som ej är lämpade 
för introduktion. Många företag kan felaktigt tro, att de ej skulle kunna få tillgång till 
den finansiering, de behöver, genom en marknadsintroduktion av aktier; de bedömer 
möjligheten för ett företag att "enrtbjuda aktier till allmänheten" som en förmåga, som 
ledarna för små och medelstora företag ej alltid besitter, och de kan avskräckas från att 
anlita utomstående specialister och bedömare på grund av kostnaden. I detta fall kan 
man lära sig från Förenta Staternas misstag, där man har har mer än tjugo års 
erfarenhet av att bedöma företag inför notering på NASDAQ. 
Källa: Enterprises in Europe, Fjärde rapporten, 1996. Siffrorna gäller för Europeiska 
7 ekonomiska samarbetsomrldet. 
EASDAQ citerad i Frankfurter Allgemeine Zeitung, 24.9.1996. 
5 
En tänkbar lösning av detta problem, som föreslås, skulle kunna bestå i att upprätta 
något slags europeisk självbedömningsmetodik för att hjälpa små och medelstora 
företag att bedöma sin lämplighet för notering på aktiemarknaden. Detta skulle kunna 
innefatta, att undersöka erfarenheter från Förenta Staterna och annorstädes och att 
avfatta en handbok, tillgänglig i olika språkversioner och avpassad till de olika 
förutsättningarna i medlemsstaterna, som skulle hjälpa små och medelstora företag att 
bedöma sig själva. En sådan verksamhet skulle behöva utföras av en lämplig 
expertgrupp. 
En annan tänkbar begränsande faktor gällande antalet möjliga finansieringar av små 
och medelstora företag på aktiemarknaden består i ägarnas ovilja mot att till 
aktieägarnas fördel försvaga eller förlora sin kontroll över företaget. Detta är en 
begriplig inställning; om alternativet emellertid består i att vara beroende av dyra 
banklån, eller i att avstå från företagets tillväxt eller i att utförsälja rörelsen kan den 
bästa lösningen vara att erbjuda marknaden aktier (om företaget är redo därför). För 
övrigt behöver en introduktion på aktiemarknaden ej nödvändigtvis innebära en 
försäljning av företagets kontrollerande aktiemajoritet;dessutom torde företagarna ej 
vara medvetna om utbudet av olika slags aktier? som finns, varav somliga saknar 
rösträtt. 
Finansinstitut kommer helt naturligt att söka övertyga företag, som uppfattas som 
tänkbara för marknadsfinansiering, vilket skulle göra fler företag medvetna om deras 
möjligheter. Sådan verksamhet parad med oberoende expertrådgivning, skulle bidraga 
till att övervinna ägarstyrda företags ovilja mot att erbjuda allmänheten sina aktier. 
Men om så ej skulle bliva fallet, skulle det kunna finnas berättigande för ett offentligt 
stöd på detta område i form av kampanjer för att klargöra för lämpliga små och 
medelstora företag fördelarna med aktiefinansiering. 
Det kan också hända, att ett företag ej önskar noteras på den offentliga aktiemarknaden 
på grund av dess strikta insynsregler för i huvudsak finansiell information. Ett företag 
kan också vara berett att offentliggöra sådan information men ej har ej resurser att 
upprätta en erforderlig finansrapport. Här inverkar kulturella och juridiska faktorer, 
eftersom mängden finansiell information, som avkrävs offentliga och privata företag, 
växlar avsevärt mellan medlemsstaterna, men i nästan samtliga fall ökar kraven avsevä 
rt vid en notering på aktiemarknaden. En merkostnadsfaktor utgöres av, att finansiering 
på en av de nya europeiska aktiemarknaderna för små och medelstora företag kan 
medföra, att ett företag måste upprätta sin finansrapport i enlighet med regler, som 
skiljer sig från dem, som gäller i dess egen medlemsstat (t. ex. internationellt 
accepterade redovisningsnormer, IAS), vilket sålunda nödvändiggör kompletterande 
dokumentation8. 
Att befordra en finansiell insynskultur över Europa - innefattande privata företag -
skulle kunna förbättra läget genom att minska avståndet beträffande kraven på finansiell 
rapportering mellan offentligt börsnoterade företag och andra företag. Dessutom 
kommer finansutbildning säkerligen att behövas inom företag, som förbereder ett 
prospekt inför en aktieemission. Det börjar bliva allmänt godtaget att minskningen i de 
krav på finansiell information, som åläggs de små och medelstora företag, som önskar 
8 
Se avsnitt IV.iii.2. 
emittera aktier offentligt, skulle kunna vara kontraproduktivt, då det skulle kunna göra 
tänkbara investerare mindre benägna att investera i dessa företag. 
Om än alla dessa faktorer har bemästrats, är det en långvarig och komplicerad uppgift 
att introducera ett företag på aktiemarknaden, och det krävs medverkan av en sakkunig 
finansiell mäklare, vanligen en investeringsbank. Dessa finansiella rutiner föreligger 
kanske ej i erforderlig omfattning överallt inom EU för att uppfylla små och medelstora 
företags eventuella efterfrågan, i synnerhet om de nya marknaderna för små och 
medelstora företag uppnår hela sin förmåga och det finns många företag, som önskar 
bliva noterade. Tillhandahållandet av sådana finansiella tjänster borde på lång sikt 
överlämnas åt den fria konkurrensen mellan finansmäklare, men om den relativa 
bristen på sådana tjänster tycks hämma framkomligheten för de små och medelstora 
företag, som önskar aktiefinansiera sig, kan det bliva nödvändigt att främja 
uppkomsten av sådana rutiner genom selektiv utbildning och information särskilt 
mellan medlemsstater med mer välutvecklade kapitalmarknader - i synnerhet 
marknader för små och medelstora företag - och övriga medlemsstater. 
Sakkuniga stödtjänster tenderar emellertid att vara kostsamma: att leda ett företag fram 
till finansiering på aktiemarknaden är. en kostnadskrävande verksamhet. Den franska 
Nouveau Marché uppskattar, att jurist- och revisorsarvoden förknippade med 
introduktionsförfarandet kan motsvara ända till 13 % av anskaffade medel, och att 
arvodena till de obligatoriska rådgivarna/marknadsgaranterna kan nå 7 % av anskaffat 
kapital9. Ökad konkurrens mellan finansmäklarna t. ex. investeringsbankerna kommer 
förhoppningsvis att minska dessa kostnader i framtiden, men för närvarande utförs 
offentliga ingrepp ibland i medlemsstaterna för att hjälpa små och medelstora företag 
att bestrida dem: t. ex. tillhandahåller under vissa omständigheter den franska Agence 
Nationale pour la Valorisation de la Recherche företag med återbetalningsbara förskott 
för att täcka en del av kostnaderna för en inledande marknadsintroduktion (IPO) på 
aktiebörsen. I många fall kan kostnaderna för en inledande marknadsintroduktion 
överlåtas på de nya aktieägarna, på så sätt minskar de totala kostnaderna, men kvar 
finns fortfarande de fortlöpande kostnaderna för en aktiemarknadsintroduktion 
(teckningsavgifter, jurist- och redovisningssarvoden, revisionsarvoden osv.). 
IV. TÄNKBARA HINDER FOR GRANSOVERSKRIDANDE AKTIEHANDEL 
PÅ EUROPEISKA KAPITALMARKNADER FÖR SMÅ OCH 
MEDELSTORA FÖRETAG 
På ett antal områden föreligger tänkbara hinder, som skulle kunna hämma den 
gränsöverskridande aktiehandeln på europeiska kapitalmarknader. Några av dem skulle 
kunna avhålla enskilda eller institutionella investerare från att investera i andra länder 
än deras eget; några av dem utgöres av problem, som man direkt möter på själva 
marknaderna eller hos mäklarna. Dessa hinder gäller naturligtvis alla europeiska 
kapitalmarknader; och skulle emellertid kunna visa sig särskilt starka på 
kapitalmarknader på Europa-nivå för små och medelstora företag, för vilka 
gränsöverskridande transaktioner skulle kunna utgöra en mycket stor del av deras 
9 Källa: Courrier ANVAR. juni 1996 
omsättning. Om än många tänkbara hinder kan komma att uppenbaras i framtiden10, är 
det endast de, som redan har visat sig kunna vara betydelsefulla, som dryftas nedan. 
IV.i. Valutaproblem 
Valutarisk omnämns ofta av värdepappershandlare som ett av de viktigaste hindren för 
deras deltagande i gränsöverskridande transaktioner. Om risken än kan garderas genom 
avledande manövrer (så som "derivative products") ökar detta transaktionskostnaden. 
Växelkursförändringar kan också för institutionella investerare förvränga informationen 
om kursutvecklingen och avskräcka tänkbara investerare. Dessutom är kraven på 
valutaavstämning, som åläggs institutionella investerare av nationella regeringar, 
naturligtvis endast möjliga på grund av förekomsten av olika valutor. Valutaskillnader 
försvårar upprättandet av inbördes växelverkan mellan nationella marknader och 
minskar således marknadernas likviditet. 
Införandet av en enda valuta utgör därför en väsentlig förutsättning för en verkligt 
enhetlig europeisk värdepappersmarknad, och för att de nya europeiska 
kapitalmarknaderna för expansiva små och medelstora företag skall uppnå hela sin 
förmåga. En enda valuta skulle kunna öka insynen på kapitalmarknaderna och 
jämförbarheten hos investerarnas information, minska investerarnas risk och göra 
gränsöverskridande transaktioner lättare, snabbare och billigare. Den kommer att 
förbättra de europeiska kapitalmarknadernas likviditet, och genom sin styrka och 
stabilitet öka investeringar i europeiska aktier. Europeiska kapitalmarknader utgör ett 
av de områden i den europeiska ekonomien, som har mest att vinna på ett snabbt 
införande av den enda valutan. 
I V. ii. Regleringen av värdepappershandeln på EU-nivå 
Det var i första hand den inre marknadens uppkomst inom värdepappersområdet i form 
av direktivet om investeringstjänster11 och kapitalkravsdirektivet1 , som möjliggjorde 
grundandet av nya europeiska kapitalmarknader för expansiva internationellt inriktade 
små och medelstora företag. Dessa nya marknaders framgångsrika, framtida 
verksamhet beror sålunda på många sätt på medlemsstaternas fullständiga och 
noggranna inlemmande och tillämpande av den inre marknadens lagstiftning om 
värdepappershandel för att åvägabringa verklig och rättvis konkurrens mellan 
värdepappersmarknaderna. Kommissionen kommer att spela en aktiv roll vid 
övervakandet av dessa direktivs tillämpning och kommer att vara behjälplig vid 
lösandet av alla de tolkningsfrågor, som kan uppstå. 
Frågor rörande direktivets praktiska tillämpning kommer att kräva ett nära samarbete 
mellan medlemsstaternas rättskipande organ, ett tänkbart fall vore, om ett 
investeringsbolag i en medlemsstat skulle begå ett allvarligt fel i en annan medlemsstat. 
Samarbetet mellan de nationella rättskipande organen är redan påtagligt inom 
värdepappersområdet, då det juridiskt stöds av särskilda krav i direktiven, såsom det 
som närmare beskriva detaljer vid introduktion på aktiemarknaden. År 1995 antog 
10 Se "Legal and tax issues arising from cross-border dealings on EASDAQ", Europeiska 
riskkapitalföreningen (EVCA) och European Association of Securities Dealers, 1996. 
11 93/22/EEGav 10.5.1993. 
12 93/6/EEGav 15.3.1993. 
8 
kommissionen ett förslag till ett direktiv om att upprätta en värdepapperskommitté13, 
som skulle ersätta den dittills varande värdepappersövervakningskommittén på hög nivå, 
och som skulle ha behörighet för både direktivet om investeringstjänster och 
kapitalkravsdirektivet. Detta förslag, inväntar fortfarande att antagas av rådet i 
sambeslut med Europaparlamentet. 
Enligt direktivet, genom vilket en värdepapperskommitté upprättas, kommer, om det 
godkänns, en kommitté att inrättas, som skall bistå kommissionen, när den utövar sin 
befogenhet att grunda ett tekniskt regelverk inom direktivet om investeringstjänster och 
inom kapitalkravsdirektivet. Värdepapperskommittén kommer också att bli ett nyttigt 
rådgivande organ, som kommissionen kan rådfråga, när den stöter på nya initiativ på 
värdepappersmarknaden. Den kommer ej att spela någon roll vid det dagliga 
reglerandet av värdepapper, vilket fortsätter att ligga inom de nationella 
tillsynsmyndigheternas ansvarsområde. Direktiven om värdepappersmarknaden fordrar 
samarbete mellan tillsynsmyndigheterna, och detta omsattes i praktiken, genom att 
bilaterala avtal upprättas mellan tillsynsmyndigheterna; dessa skulle kallas 
" samförståndsförklaringar ". 
Investeringar i små och medelstora företag innebär stora risker och tänkbar hög 
avkastning. Den totala risken kan minskas, om investeringen utföres som ett led i en 
riskspridningsstrategi, och om investeringarna sprids i tillräcklig omfattning. Syftet 
med att reglera kapitalmarknaderna för små och medelstora företag, liksom andra 
kapitalmarknader, består i att skapa insyn och sålunda skydda investerarna, icke från 
investeringsrisker utan från missbruk från företagens, marknadsaktörernas och andra 
investerares sida eller från marknaderna själva. 
Mer omfattande regleringsfrågor uppstår säkert på längre sikt. Om den nuvarande 
marknadsutvecklingstendensen med handelns internationalisering och bruket av nyare 
handelssystem än de traditionella aktiebörserna (innefattande "Proprietary Trading 
Systems" och möjligtvis Internet) består, förefaller det möjligt att rättskipande 
myndigheter kan komma att möta ökande svårigheter vid hävdandet av gällande 
lagstiftning. Med spridningen av gränsöverskridande, elektronisk handel skulle det 
också öka svårigheterna att avgöra när och var affärerna i verkligheten uppgöres, och 
frågan vilket rättskipande organ, som är behörigt, skulle kunna bliva svårare att 
avgöra. Om sådana fall uppstår, kommer de att behöva övervakas och bedömas efter 
sin inverkan på regelverket för värdepappersmarknaden. 
IV.iii. Skillnader i nationella lagar och sedvänjor 
Inom den nyligen upprättade inre marknaden för värdepapper och i synnerhet på den 
europeiska kapitalmarknaden för expansiva, små och medelstora företag kommer fler 
och fler transaktioner att engagera två, tre, eller flera medlemsstater. Skillnaderna i 
lagar och sedvänjor skulle kunna verka som en hämsko vid sådana transaktioner. 
Nationell lagstiftning kan inom de tre områden, som diskuteras nedan, direkt eller 
indirekt innebära påverkan på gränsöverskridande handel med aktier på 
kapitalmarknaderna för små och medelstora företag. 
13 KOM(95)360, 17.07.1995. 
IV. Hi. 1. Beskattning. 
Här handlar det först om skattesystemet, där utländska investerare kan finna sig 
ogynnsamt behandlade jämförda med investerare, som har sitt ursprung i den egna 
medlemsstaten. Både skatt på realisationsvinst och kupongskatt på utdelning varierar t. 
ex. mycket starkt mellan medlemsstaterna. Dubbelbeskattning mellan medlemsstaterna 
kommer vanligtvis att undvikas genom dubbelbeskattningsavtal, även om dessa kan 
nödvändiggöra ytterligare admininstrativa förfaranden. Nettointäkten kan bero av om 
aktieägarens ursprungsland tillämpar ett kredit- eller skattebefrielsesystem på den 
utdelning, som härrör från utlandet. Då investerare på marknader med högrisk/hög 
avkastning för små och medelstora företag emellertid troligen hellre strävar efter 
kapitalvinster än utdelningsintäkter, är det svårt, att veta i vilken utsträckning sådana 
skillnader påverkar deras investeringsbeslut. 
I vissa medlemsstater finns särskilda skattelättnader för att uppmuntra investering i 
aktier. Det finns t. ex. i flera medlemsstater system, varigenom förluster lidna genom 
investeringar i onoterade privata företag kan (upp till ett tak) kvittas mot den totala 
skatteskyldigheten, och i Frankrike och Förenade kungariket bibehålls skattelättnaden 
även om företaget sedermera introduceras på Nouveau Marché eller AIM-marknaden. I 
alla sådana fall, där det finns särskilda nationella skattelättnader, vore det önskvärt, om 
de utsträcktes till att omfatta investeringar, som görs på andra europeiska 
kapitalmarknader (åtminstone i företag, som bildats i den medlemsstat, det gäller); 
därmed skulle man undvika en tänkbar skattediskriminering mellan olika bolag inom 
samma medlemsstat beroende på den aktiemarknad, på vilken de valt att introduceras. 
I april 1996 framlade kommissionen ett diskussionsunderlag för Ecofin-rådet, 
"Beskattning i Europeiska unionen"14, som uppmärksammade att, medan juridiska och 
ekonomiska hinder för upprättandet av en inre marknad efterhand avlägsnas, uppfattas 
beskattningen med rätta som en resterande faktor av allt större vikt för att förhindra 
den inre marknadens fulla förverkligande och dess mål av hållbar tillväxt och hög 
sysselsättningsnivå. Skattenackdelar förknippade med gränsöverskridande 
finanstransaktioner uppfattades som en komplicerande faktor i medborgarnas liv. Som 
ett resultat härav beslöt Ecofin-rådet att tillsätta en grupp på hög nivå för att undersöka 
något sätt att göra framsteg inom dessa och andra skattefrågor, som påverkar den inre 
marknaden. Kommissionens rapport om denna grupps arbete offentliggjordes den 22 
oktober 199615. Däri drogs slutsatsen, att det krävs handling för att undanröja 
befintliga hinder för gränsöverskridande inkomst- och kapitalflöden. Därefter godkände 
Europeiska rådet i Dublin den 13-14 december 1996 bildandet av en bestående grupp 
som skall skapa sig en strategisk överblick av skattepolitiken och samordna 
medlemsstaternas skattepolitik, dock med hänsyn till subsidiaritetsprincipen. 
14 SEK(96)487 slutlig, 20.3.1996. 
15 KOM (96) 546 slultig. 
10 
IV. Hi. 2. Redovisningsnormer. 
Detta är ytterligare ett område, där nationella olikheter skulle kunna motarbeta 
investerare, om än forskningen16 antyder, att stora investerare är vana vid att behandla 
skillnader i redovisningen, och att andra faktorer är av större betydelse för deras 
beslut. The International Standards Accounting Committee strävar för närvarande efter 
att utarbeta en grundversion om redovisningsnormer, som år 1998 skall godkännas av 
IOSCO (det internationella organet för värdepappershandelsövervakning); 
kommissionen tillkännagav i november 1995 i sitt meddelande "Redovisningsnormer: 
en ny strategi i förhållande till internationell harmonisering"17 sin avsikta att engagera 
sig i detta arbete. Dess strategi består i att i första hand iståndsätta stora 
börsintroducerade företag att framställa endast en uppsättning koncernredovisningar, 
som kan uppfylla såväl kraven hos EU:s redovisningsdirektiv som dem hos 
International Accounting Standards (IAS). En arbetsgrupp, som bildades i november 
1995, har nått slutsatsen, att med undantag för två smärre områden kan europeiska 
företag utarbeta sina koncernredovisningar på grundval av förefintliga IAS utan att 
komma i konflikt med redovisningsdirektiven. Dess rapport kommer att bilda den 
grund, på vilken varje medlemsstat skall avgöra, huruvida och i vilken utsträckning 
företag kan tillämpa IAS, när de så önskar. Under tiden måste de kapitalmarknader, 
som önskar locka till sig affärsverksamhet, och de företag, som önskar locka till sig 
investeringar, avgöra vilken redovisningsprincip och -praxis, som de skall antaga inom 
de ramar, som sätts av nationella regler. 
IV.iii.3. Företagsledning 
Företagsledning ("corporate governance") innefattar i sin vidaste betydelse ledningens 
rättigheter och skyldigheter gentemot aktieägarna och andra intressenter och de 
verktyg, de sistnämnda besitter för att kontrollera ledningens verksamhet. Styrelsens 
sammansättning och makt och den information, som den måste tillhandahålla utgör 
viktiga delar av företagsledning. En annan utgöres av skyddet av minoritetsaktieägare 
och det är huvudsakligen inom detta område, som företagsledningsfrågor har betydelse 
för de nya kapitalmarknaderna för små och medelstora företag, emedan det är möjligt, 
att avsaknaden av aktieägarskydd skulle kunna avskräcka investerare från att satsa på 
företag, som är introducerade på sådana marknader. Ledningen i de flesta företag, som 
finansieras på dessa nya marknader kan sakna erfarenhet i relationerna med aktieägare 
och nationella skillnader på sådana områden som uppfattningen om ledningens 
skyldigheter och styrelsens sammansättning (t. ex. en- eller tvåstegsstyrelser) kommer 
att ytterligare komplicera förhållandena för investerare. 
Aktieägarnas intresse för ledningsfrågor ökar i Europa och institutionella investerare är 
också mer intresserade av den inre ledningen i de företag, där de investerar. 
Institutionella investerare utanför EU i synnerhet i Förenta Staterna är också 
uppmärksamma på företagsledningsfrågor. Kommissionen välkomnar det förnyade 
intresset för goda ledningsnormer I flera medlemsstater och tror, att en Europa-
omfattande debatt om lämpliga företagsledningsnormer skulle vara nyttig. 
Utöver nationell och europeisk lagstiftning om företagsledning kan aktiebörser besluta 
om vilka företagsledningsnormer, de ålägger de företag, som önskar noteras på börsen 
17 The European Equity Markets, European Capital markets Institute, 1996 
KOM(95)508 slutlig 
11 
och sådana normer kan vara av betydelse för konkurrensen mellan börserna. Dessutom 
återstår det att se, om en full uppsättning av europeiska företagsledningsprinciper skulle 
kunna vara av nytta, och om så är fallet, vilken form den får, och vilket innehåll den 
skulle kunna få. Kommissionen har i sin nyutkomna grönbok om lagstadgad revision i 
EU18 antytt, att det kunde vara fruktbart att utge en rekommendation på EU-nivå om 
tänkbara sätt att förbättra det nuvarande systemet för företagsledning. 
IV.iv. Institutionell investering 
Institutionella investerare innefattande kollektiva investeringsfonder, försäkringsbolag 
och pensionsfonder kommer att bliva en nyckel när utfallet för de nya europeiska 
kapitalmarknaderna för små och medelstora företag skall avgöras (om än individuella 
investerare säkert också kommer att spela en betydande roll). På Förenta Staternas 
aktiemarknader omfattar institutionellt aktieägande 31% av hela marknaden, där 
pensionsfonder står för 24%; i Förenade kungariket är siffrorna 59 % respektive 51 %, 
i Tyskland 22 % respektive 12 %, och i Italien 11 % respektive 1 %19. 
I synnerhet pensionsfonder kommer att genomgå en stark tillväxt under kommande år: 
trycket på de ofinansierade socialförsäkrings- och pensionssystemen i många länder, 
som beror på en åldrande befolkning och arbetslöshet, kommer sannolikt att leda till en 
ökning av medelsavsättning till pension genom finansierade pensionssystem. En 
rapport20 bedömer att pensionsfondstillgångarna torde behöva öka upp till niofaldigt, 
till mer än 10 000 miljarder ecu år 2020. Dessa fonder kommer att söka efter nya 
investeringsmöjligheter, vilket oundgängligen kommer att leda till, att de nya 
tillväxtmarknaderna för små och medelstora företag kommer att noggrant analyseras av 
pensionsfonder och andra institutionella investerare med tanke på sådana möjligheter. 
Sådana fonders frihet att fritt investera är emellertid för närvarande begränsad av ett 
antal inskränkningar i medlemsstaterna. Många av dessa inskränkningar utgöres av 
normala och berättigade försiktighetsåtgärder(och dessutom har många fonder sina 
egna riskspridningsregler, som fonddirektörer måste iakttaga, t. ex. begränsningar av 
investeringar i icke-börsnoterade värdepapper. Men många nationellt ålagda 
inskränkningar såsom vissa förbud mot utländska investeringar, åligganden att investera 
i statsobligationer är diskriminerande. Somliga krav på att investera i likvärdiga valutor 
kan vara överdrivna och ej nödvändigtvis föreskrivna av försiktighetsskäl. Sådana 
inskränkningar kan medföra, att investerarna ej uppnår full avkastning på sina 
investeringar, och kan också medföra snedvridningar av marknaden: t. ex. kan en 
pensionsfond vara oförmögen att att investera i ett företag från samma medlemsstat, 
helt enkelt därför att detta är noterat på en utländsk marknad. 
Emedan de europeiska kapitalmarknaderna för expansiva små och medelstora företag 
till sin natur är internationella, och emedan de kommer att behöva omfattande 
institutionella investeringar för att nå framgångar, skulle dessa nationella 
inskränkningar i investeringar kunna få oproportionerligt mycket större effekter på dem 
än på andra kapitalmarknader. Deras avskaffande är väsentligt ej blott i 
1 R 
!° KOM(96)338 slutlig, 24.7.1996.. 
Källa: Corporate Governance in Europe, Centre for European Policy Studies, 1995. 
20 Källa: European Pension Funds: their impact on European capital markets and competitiveness, 
European Federation for Retirement Provision, juni 1996. 
12 
pensionsfondsaktörernas och aktiefinansieringssökande företags intresse utan också för 
fullbordandet av den inre marknaden och för tillämpningen av Fördragets bestämmelser 
om fri rörlighet för kapital.. 
Kommissionen har nu skrivit till berörda medlemsstater och bett dem att vidtaga 
åtgärder för att undanröja dessa inskränkningar som inte är tillåtna enligt 
Romfördraget21. Underlåtenhet att ingripa skulle kunna medföra lagsökning för 
överträdelse inför EU-domstolen. Dessutom kommer effektiva kapitalmarknader att 
vara ett av de ämnen, som skall behandlas i en grönbok om pensionsfonder, som för 
närvarande förbereds av kommissionen. 
V. SLUTSATSER 
Till följd av de svårigheter, som möter europeiska, små och medelstora företag vid 
tillträdet till kapitalmarknaderna, är dessa i stor utsträckning underfinansierade: endast 
10 % av de europeiska små och medelstora företag, som undersöktes år 1996, 
finansierades av externt kapital, medan 49 % hade långfristiga lån, och 54 % 
övertrasserade22. Bolag i Europa, behöver i medeltal många fler år på sig för att 
finansieras på aktiebörsen än i Förenta Staterna. De initiativ för att bilda europeiska 
kapitalmarknader för små och medelstora företag, som tagits under de senaste åren, är 
därför både lämpliga och nödvändiga, även om de endast utgör en del av lösningen. 
Början till uppbyggnaden av europeiska och nationella marknader riktade till små och 
medelstora företag som har gjorts, kan fylla den betydande bristen vid finansiering av 
små och medelstora företag och tillhandahålla attraktiva investeringsalternativ. Ny 
teknik och en hög insynsnivå skulle iståndsätta dessa marknader att locka till sig nya 
investeringar, men de snabba tekniska framstegen väcker också frågor om hur man bäst 
reglerar kapitalmarknaderna. 
Upprättandet av dessa nya marknader har möjliggjorts av EU:s lagstiftning för den inre 
marknaden inom värdepappershandelns område i synnerhet direktivet om 
investeringstjänster. Detta direktiv har avlägsnat de tidigare oöverstigliga hindren för 
att upprätta fullständiga europeiska marknader; att det t. ex. funnits nationella 
monopolmarknader med begränsat tillträde för utländska mäklare. Ett antal tänkbara 
hinder kvarstår icke desto mindre, som skulle kunna hämma de små och medelstora 
företagens tillgång till aktiekapital och utvecklingen av marknader ämnade att motsvara 
deras behov. Många frågor måste enskilda aktiebörser avgöra som en del av sin 
strategi. De, som behandlas här - de små och medelstora företagens problem vid 
tillträdet till aktiebörser i allmänhet och tänkbara hinder för gränsöverskridande 
aktiehandel på de europeiska kapitalmarknaderna för expansiva, små och medelstora 
företag - kan föranleda ingripande antingen på Europiska unionens nivå eller på 
medlemsstaternas och detta meddelande föreslår några handlingslinjer. 
Att förbättra de små och medelstora företagens möjligheter till finanisering genom 
börsintroduktion samt att lösa eventuella interna problem i företagen i samband med 
detta är ett av målen för kommissionens tredje Fleråriga Program för små och 
21 I artikel 73 förbjuds restriktioner för kapitalrörelser med undantag av rimliga restriktioner som kan 
_2 rättfärdigas av försiktighetsskäl. 
Källa: Grant Thornton Business Survey 1996 
13 
medelstora företag som antogs av rådet den 9 december 199623. I det fleråriga 
programmet försöker man även få fram innovativa finansieringsmedel för små och 
medelstora företag och kommissionen skall undersöka hur andra finansieringsmedel 
såsom värdepapper, bl.a. obligationsemissioner lämpar sig för små och medelstora 
företag. 
De små och medelstora företagens förbättrade tillgång till aktiefinansiering både genom 
att utveckla lämpliga kapitalmarknader riktade till de små och medelstora företagen och 
genom att hjälpa små och medelstora företag att övervinna inneboende svårigheter, som 
kan avhålla dem från att finansieras på sådana marknader, kommer att få en mycket 
gynnsam effekt på den europeiska ekonomien och på sysselsättningsnivån. Ökad 
tillgång till aktiefinansiering skulle frambringa en kedjereaktion av positiva effekter för 
företagen: det slculle tillåta dem att satsa på forskning och tillväxt; genom att minska 
skuldsättningsgraden på aktierna skulle den göra bankerna benägnare att tillskjuta 
ytterligare skuldfinansieringsmedel; genom att förbättra möjligheterna för 
riskkapitalägare att avsluta sina investeringar skulle det frigöra riskkapital för 
investeringar i nystartade och unga företag. Det skulle också uppstå större ekonomiska 
fördelar: bättre möjligheter för europeiska investerare, i synnerhet pensionsfonder, som 
på så sätt skulle lindra de nuvarande svårigheterna att finansiera pensioner; fler 
investeringar i Europa utifrån; utvecklandet av finansiella tjänster i Europa. 
Kommissionen anser på grund av allt det anförda, att de möjligheter, som öppnar sig 
genom grundandet av nationella och europeiska kapitalmarknader för små och 
medelstora företag torde göras så stora som möjligt. Alla ansträngningar även de 
åtgärder, som beskrivs och föreslås i detta meddelande, torde riktas mot att främja 
upprättandet av en verklig aktiekultur i Europa för små och medelstora företag. 
23 97/15/EG. EGT nr L 6, 10.1.1997, s. 25. 
14 
ISSN 1024-4506 
KOM(97) 187 slutlig 
DOKUMENT 
SV ©8 09 
Katalognummer : CB-CO-97-179-SV-C 
ISBN 92-78-19075-6 
Byrån för Europeiska gemenskapernas officiella publikationer 
L-2985 Luxemburg 
/£-