EUROPEISKA GEMENSKAPERNAS KOMMISSION 
Bryssel den 02.07.1997 
KOM(97) 337 slutlig 
MEDDELANDE FRÅN KOMMISSIONEN 
EFFEKTERNA AV INFÖRANDET AV EURON 
PÅ KAPITALMARKNADERNA 

EFFEKTERNA AV INFÖRANDET AV EURON 
PÅ KAPITALMARKNADERNA 
Innehållsförteckning 
I. Inledning och sammanfattning 
II. Översikt av den förestående uppgiften 
III. Rekommendationer 
IV. Rapporten 
1. Obligationsmarknaderna 
- redenominering 
- marknadspraxis 
2. Aktiemarknaderna 
- allmänt 
- marknadsverksamhet 
3. Derivatmarknaderna 
- allmänt 
- tekniska frågor 
4. Andra aspekter 
- referenskurser 
- emissionsförfaranden 
- ratingar 
- referensemissioner 
- repor 
- kassakrav 
- reglering, restriktioner och beskattning 
- övriga frågor 
V. Ordlista 
VI. Bilaga: Förteckning över experter 
1 Ov 
I Inledning och sammanfattning 
För att undersöka effekterna på kapitalmarknaderna av eurons införande har 
kommissionen tillsatt en expertgrupp under ordförandeskap av A. Giovannini. 
Expertgruppen har utarbetat denna rapport. 
Kommissionen anser att marknadens harmonisering är finansmarknadernas uppgift, 
varför kommissionen varmt välkomnar gruppens rapport. Kommissionen vill uppmana 
finansmarknaderna att fullt ut ta hänsyn till rapporten när de förbereder sig för eurons 
införande. 
I rapporten återges kommissionens uppfattning av slutsatserna från den rådgivande 
gruppen1. Den är inriktad på tekniska frågor och andra frågor som kommer att ha en 
direkt effekt på kapitalmarknadernas funktionssätt efter eurons införande. I rapporten ges 
rekommendationer beträffande redenominering av obligations- och aktiemarknaderna och 
beträffande den marknadspraxis som bör tillämpas på den nya eurobaserade marknaden. 
I rapporten undersöks konsekvenserna för obligations- och aktiemarknaderna av eurons 
införande, och särskilt de nödvändiga tekniska förberedelserna. Det är dessa frågor som 
marknadsaktörerna vill ha klara svar på nu så att de kan fortsätta med förberedelserna för 
eurons införande. Rapporten innehåller inte en fullständig genomgång av alla de frågor 
som har samband med kapitalmarknadernas övergång till euron. Den avspeglar den 
nuvarande kunskapen och samsynen. Andra frågor återstår att undersöka i syfte att 
utveckla bästa möjliga metoder och där det är nödvändigt nå samförstånd på europeisk 
nivå. 
1. Syfte 
Det huvudsakliga syftet med rapporten är att finna tekniska lösningar som kan 
användas av marknaderna och att ge vägledning både för dem och för de 
offentliga myndigheterna. 
Inledningen av etapp tre av EMU ger möjlighet att skapa en så bred, likvid, djup 
och överblickbar eurobaserad värdepappersmarknad som möjligt, genom att 
definiera en uppsättning gemensamma regler som tillämpas i alla deltagande 
länder i euroområdet och som styr de olika aspekterna av marknads­
transaktionerna. I en idealisk värld skulle denna harmonisering kunna ske i form 
av en "big bang", men av praktiska och politiska skäl är ett sådant 
tillvägagångssätt problematiskt. Harmonisering av rättsliga och administrativa 
frågor är myndigheternas ansvar, medan tekniska frågor såsom marknadspraxis, 
t.ex. beräkning av räntedagar, avvecklingsperioder och affärsdagskonventioner 
är frågor för marknaden. Marknaden har tidigare visat att den har förmåga att 
harmonisera förfaranden för att förbättra sin effektivitet. Î denna rapport 
sammanfattas de nuvarande åsikterna på marknaden orn hur h* rmnni- ?rH-_* \ 
framtida euromarknaderna idealiskt sett bör vara och rekomrm jvl.it V P.-, 
de gemensamma tekniska specifikationerna, för dessa marknader 
2. Huvudsakliga slutsatser 
Medlemmarna av gruppen deltog i egenskap av enskilda personer snarare än som representanter för 
sina respektive institut. , 
J O 
För obligationsmarknaden är de huvudsakliga slutsatser i rapporten som 
mynnar ut i rekommendationer följande: 
Redenominering av befintlig skuld. Även om redenominering inte förefaller 
vara nödvändig för övergången till euron skulle den förbättra likviditeten och 
öka övergångsprocessens trovärdighet genom att visa på regeringarnas 
engagemang i frågan. För en given emittent skulle investerarna av psykologiska 
skäl kunna föredra värdepapper denominerade i den nationella valutaenheten 
framför euroenheten och det skulle kunna tänkas leda till uppkomsten av olika 
kurser. Redenominering skulle undanröja denna risk. 
Den bästa tekniken för redenominering skulle vara en metod "nedifrån och upp". 
Denna metod börjar med att varje individuellt innehav omräknas till euro till de 
låsta omräkningskurserna, för att därefter avrundas till två decimaler (dvs. till 
närmaste cent). Summan av alla individuella innehav beräknas och jämförs med 
det totala innehav som är registrerat hos den centrala depåhållaren. Innehaven 
hos de centrala depåhållarna förblir oförändrade och redenomineringen skulle 
således inte påverka den totala volymen emitterade värdepapper. Betalnings­
strömmarna från kupongbetalningar samt obligationernas nominella värde skulle 
förbli praktiskt taget oförändrade bortsett från eventuella små (högst 1 cent) 
avrundningsskillnader. Utbyteserbjudanden kan också övervägas eftersom de 
skulle möjliggöra förändrad praxis och likvidare emissioner. 
Marknadsregler och -praxis. Det vore önskvärt med harmoniserade regler. De 
skulle förbättra möjligheten till överblick, leda till färre tvister (färre 
back office-fel) och skapa större klarhet beträffande den framtida marknadens 
utseende, vilket skulle göra det möjligt att gå vidare med förberedelserna. Den 
beräkningsmetod för räntedagar som rekommenderas för 
obligationsmarknaderna är Actual/Actual (faktiskt antal dagar/faktiskt antal 
dagar). Vad gäller kupongfrekvens bör valfrihet råda eftersom halvårsvisa 
kupongbetalningar innebär fördelar för svappar och en lägre riskexponering, 
medan årliga kupongbetalningar är billigare för emittenterna. En 
standarddefinition för affårsdagar rekommenderas (dvs. TARGET-affårsdagar). 
Även om en gemensam standard för avvecklingsdagar vore att föredra förefaller 
det tekniskt svårt att genomföra en kortare period än två dagar. Samtidigt skulle 
det vara ett oacceptabelt steg tillbaka för finanscentrum som har samma-
dagsavveckling. Förslagen till marknadsregler och -praxis för obligations­
marknaderna är förenliga med vad EMI föreslår för penningmarknaderna. 
Referenskurser. Kontinuiteten för referenskurserna måste säkerställas. Kurser 
som beräknas på nationell basis (PIBOR, FIBOR, etc) och på europeisk basis 
(EURIBOR) kan existera samtidigt. Det vore önskvärt med publicerade 
indikativa kurser för hela euroområdet eller harmoniserade kriterier för 
beräkning av regionala indikativa kurser. Det är nödvändigt att de som 
tillhandahåller referenskurser meddelar vilka kurser som kommer att vara 
tillgängliga under etapp tre av EMU. 
Emissionsförfaranden. Det vore en fördel med en viss informell samordning av 
statliga skuldemissioner. Marknaden skulle uppskatta om emissionstidsplaner 
kunde utarbetas, men spontana emissioner vid lämpliga tillfällen bör inte 
förhindras. 
Referensobligationer ("benchmarks"). I avsaknad av en federal emittent 
kommer marknaden på grundval av kvalitet, likviditet och omfattningen av 
derivatprodukter att avgöra vilken emission den kommer att använda som 
referens. 
Ratingar. Det har hävdats att deltagande i euroområdet kan leda till en 
anpassning av ratingen för vissa länder. Argumentet är att skuld som är 
denominerad i euro bör behandlas som skuld i utländsk valuta eftersom ansvaret 
för penningpolitiken överförts till ECB. Ett antal motargument har emellertid 
också anförts. Medlemskap i EMU kommer att stärka den finanspolitiska 
disciplinen och trovärdigheten och monetär finansiering av skulden är inte 
längre möjlig för medlemsstaterna. 
Repomarknaden. Marknadsaktörerna anser att en överdrivet aggressiv 
användning av initialmarginaler/"haircut" på den officiella repomarknaden bör 
undvikas. Användningen av variationsmarginaler vid finansiering av 
transaktioner spelar dock en viktig roll för kapitalmarknadernas effektivitet. 
För aktiemarknaden är de huvudsakliga slutsatserna följande: 
Handel och noteringar på börserna kommer att ske i euro från och med den 
1 januari 1999. Intermediärerna måste göra den omräkning som krävs för att 
kunden skall kunna få redovisningen i önskad valuta. 
Samordning och harmonisering av marknadsregler och -praxis förefaller 
mindre viktigt än på andra marknader. 
Det skulle vara en förnuftig åtgärd att redenominera samtidigt med bytet av 
redovisningsenhet. Det är ett beslut som företaget fattar oavsett 
fondbörsernas beslut om handel i euro. Det är inte avgörande att 
redenomineringen sker då etapp tre börjar eftersom aktiekapitalets 
denominering varken bör påverka dess ekonomiska värde eller möjligheten 
för investerare att handla med aktierna. 
Aktier utan nominellt värde. Detta är en lösning som kan rekommenderas. 
Med aktier utan nominellt värde finns det inget behov av utbyte av 
aktiebrev. Priset på aktierna kan anpassas genom ett enkelt split-förfarande 
och aktiekapitalet behöver inte justeras. Aktier utan nominellt värde är 
tillåtna enligt det andra bolagsrättsdirektivet. Denna lösning skulle dock 
kräva att ytterligare nationell lagstiftning antogs i de flesta medlemsstater. 
II. Översikt av den förestående uppgiften 
De eurobaserade värdepappersmarknaderna kommer att bestå av ett antal nationella 
marknader med en gemensam valuta. Om inte marknaden vidtar åtgärder för att definiera 
och genomföra ett gemensamt tillvägagångssätt för hela euromarknaden kommer den att 
bli splittrad på grund av de nuvarande skillnaderna beträffande nationella traditioner, 
praxis och normer. De flesta eller kanske till och med alla marknadsaktörer skulle kunna 
verka i en sådan omgivning (som inte skulle skilja sig mycket från den nuvarande 
situationen), men ett stort antal euromarknader med olika nationella särdrag skulle inte 
vara lika effektiva som en mer homogen marknad. 
Det finns en allvarlig risk för att förekomsten av olika praxis för likartade finansiella 
instrument som är denominerade i euro kommer att leda till ökad osäkerhet, större 
problem med matchning av betalningsströmmar och fler avstämningsfel. Det kan särskilt 
vara fallet för den icke-statliga sektorn. Att behålla länderspecifik praxis för den statliga 
skulden skulle vara enkelt att administrera. För ett stort företag som emitterar 
obligationer i flera länder i euroområdet, som alla är denominerade i euro men som 
omfattas av olika praxis, skulle det däremot kunna uppstå en betydande osäkerhet om 
vilken praxis som borde tillämpas. Det skulle vara nödvändigt att göra en kontroll varje 
gång det förelåg tvivel om vilken praxis som gäller. Även om en sådan kontroll verkar 
enkel och kanske inte skulle bestå av mer än ett kort telefonsamtal, skulle det innebära en 
ytterligare kostnad och en potentiell felkälla. Investerare, särskilt från länder utanför EU, 
skulle även kunna avskräckas av bristen på överblick. Även om harmonisering inte är en 
förutsättning för införandet av euron skulle den innebära fördelar och omvänt skulle en 
utebliven harmonisering innebära nackdelar. 
Under övergångsperioden kommer avtal som upprättats i de gamla valuta-
denomineringarna troligen att genomföras på grundval av befintlig praxis. Även efter det 
att de nationella valutaenheterna har upphört att existera kan vissa skillnader fortsätta att 
förekomma, t.ex. är det inte troligt att nationella helgdagar kommer att harmoniseras, 
men för andra tekniska frågor borde det vara relativt enkelt att uppnå samförstånd. För att 
införandet av euron skall ge största möjliga vinster samtidigt som anpassningarna innebär 
minsta möjliga störningar är det nödvändigt att identifiera de frågor som kräver ett 
gemensamt tekniskt tillvägagångssätt och de som kan lämnas oförändrade. 
III. Rekommendationer 
Den rådgivande gruppen stödjer idén om att marknadspraxisen för de nya 
euromarknaderna bör harmoniseras. Gruppen rekommenderar att emittenter och andra 
marknadsaktörer använder de standarder som föreslås i denna rapport. 
Mer specifikt enade sig gruppen om följande rekommendationer: 
• De statliga emittenterna bör redenominera sin omsättningsbara skuld från och 
med början av etapp tre, genom att använda en metod "nedifrån och upp" med 
avrundning till närmaste cent. Även om andra metoder inte bör uteslutas var 
gruppen av åsikten att målet bör vara att så långt möjligt begränsa antalet 
redenomineringsmetoder. 
Befintlig praxis bör behållas för redenominerad skuld och för alla utestående 
emissioner och finansiella instrument. Utbyteserbjudanden bör övervägas för att 
omvandla befintliga emissioner till större, mer likvida euroemissioner med 
jämnare nominella obligationsvärden i euro. 
Den nya harmoniserade marknadspraxisen bör tillämpas på ny skuld i euro. 
Metoden för att beräkna upplupen ränta bör grundas på Actual/Actual (faktiskt 
antal dagar/faktiskt antal dagar). Kupongfrekvensen bör kunna väljas fritt. Det 
bör finnas en gemensam definition av euroaffarsdagar, särskilt vilka dagar 
TARGET och ett avvecklingssystem är öppna. 
Tillhandahållama av referenskurser, och i nästa led de som levererar själva 
skärmbildsinformationen, bör skyndsamt tillkännage sina planer för 
publiceringen av de befintliga nationella kurserna. 
Redenominering av aktierna blir en konsekvens av att ett företag går över till att 
använda euron som redovisningsenhet. Det smidigaste sättet vore att gå över till 
aktier utan nominellt värde. 
IV. Rapporten 
1. Obligationsmarknaderna 
1.1. Varför redenominering? 
Europeiska rådet i Madrid i december 1995 beslutade att all omsättningsbar 
offentlig skuld från och med början av etapp tre av EMU skall emitteras i euro. 
Det förefaller nu som om många statliga emittenter, utöver att emittera ny skuld 
i euro, överväger att redenominera sin utestående skuld i den nationella 
valutaenheten till euro. Regeringarna ser tydliga fördelar med att redenominera 
eftersom den ger deras EMU-åtagande ökad trovärdighet. Dessutom ses 
redenominering som ett sätt att omedelbart skapa eurolikviditet på marknaderna 
för statliga obligationer. Vidare skulle redenominering även möjliggöra 
kompletterande emissioner i euro av obligationer som redan är i omlopp på 
marknaden. Utan redenominering skulle varje komplettering av befintliga 
emissioner behöva göras i de gamla nationella valutaenheterna. Även om 
marknaderna för repor och finansiella derivatinstrument skulle kunna fungera 
med värdepapper som fortfarande är uttryckta i de nationella valutaenheterna 
(till och med övergångsperiodens slut) finns det, i syfte att öka förtroendet för 
den nya europeiska kapitalmarknaden, mycket starka skäl att redenominera 
värdepapper i början av 1999 för att så fort som möjligt skapa en enhetlig 
euromarknad. Med tanke på den statliga skuldens centrala roll är det uppenbart 
att det är av avgörande betydelse att regeringarna handlar snabbt och beslutsans t 
för att redenomineringen skall bli framgångsrik. 
Redenominering. anförs även av vissa som ett sätt att undvika att likviditeten 
fragmenteras under övergångsperioden från och med den 1 januari 1999 tills de 
nationella valutaenheterna dras in. Hypotesen är att likviditeten på marknaden 
kan minska om två obligationer som är emitterade av samma stat och som har 
identiska villkor behandlas som olika och inte som utbytbara värdepapper av 
marknaden, endast på grund av att den ena obligationen är denomincrad i euro 
och den andra i en gammal nationell valutaenhet. En sådan skillnad i behandling 
skulle inte vila pä någon rättslig eller rationell grund utan endast ha 
psykologiska orsaker, t.ex. att vissa investerare önskar inneha skuldpapper som 
är denominerade i de gamla nationella valutaenheterna. 
Gruppen är enig om att statsobligationsmarknadens likviditet, överblickbarhet 
och effektivitet skulle förbättras om alla obligationer, både gamla och nya, 
noterades och avvecklades i euro från och med början av etapp tre. Utöver de 
tekniska argumenten till förmån för redenominering skulle det även innebära att 
regeringarnas engagemang i frågan och det exempel det innebär för övriga 
förstärktes. Ländemas ställning som potentiella referensemittenter skulle också 
förbättras. Även om redenominering av statsskulden inte är avgörande för om 
EMU skall bli en framgång, är den högst önskvärd och bör uppmuntras, särskilt 
för skuldpapper med hög likviditet som förfaller efter utgången av övergångs­
perioden. Däremot anser gruppen att argumenten för att företagen skall 
redenominera sina skulder inte alls är lika starka och att det är troligt att 
kostnaderna och de tekniska problemen skulle överstiga vinsterna. Det är således 
inte troligt att företagen kommer att redenominera sin skuld, men de kan börja 
tillämpa marknadslösningar såsom emissioner med flera denomineringar 
(parallella obligationer och katamaranobligationer) före början av etapp tre. 
Denna skrift begränsar sig därför till de möjliga redenomineringsmetoder som 
kan vara intressanta för statliga emittenter. 
I princip skulle gruppen föredra att regeringarna höll sig till ett begränsat antal 
redenomineringsmetoder. Det står dock klart att redenominering har 
konkurrensmässiga implikationer för emittenterna och att deras slutliga beslut 
kommer att påverkas av sådana faktorer som de relativa kostnaderna för olika 
redenomineringsmetoder och de nationella och internationella avvecklings­
systemens förmåga att hantera förändringen. 
Oberoende av vilken metod som väljs finns det ett brådskande behov av ett 
beslut om redenominering. Marknadsaktörer och avvecklingssystem måste få 
tillräckligt med tid för att vidta alla nödvändiga förberedelser. Ett sent beslut 
skull kunna äventyra marknadens smidiga funktionssätt. 
1.2. Definition av begreppet redenominering 
Begreppet "redenominering" behöver förklaras närmare. I rådets förordning om 
införande av euron innebär redenominering att man ändrar den valutaenhet som 
utestående skulder är uttryckta i från nationella valutaenheter till enheten euro. 
Det innebär inte att några andra villkor för skulden förändras. Förändringen av 
obligationens nominella värde ("renominalisering") behandlas inte i 
förordningen. I en mening kommer samtliga obligationer att de facto 
redenomineras till euro från och med början av etapp tre, eftersom euron 
kommer att vara den enda valutan och de nationella valutaenheterna endast 
kommer att vara olika uttryck för denna. Valutan är euro vare sig en obligation 
är uttryckt i en deltagande medlemsstats valutaenhet eller i euro. Vid utgången 
av övergångsperioden kommer alla hänvisningar till de nationella 
valutaenheterna att betraktas som hänvisningar till enheten euro enligt respektive 
omräkningskurs (artikel 14 i rådets förordning enligt artikel 109/.4). 1 denna 
rapport används begreppet "redenominering" för att beteckna metoder vars syfte 
helt enkelt är att uttrycka en skuld i euro i stället för i de nationella 
valutaenheterna, utan att på något substantiellt sätt påverka skuldens 
ekonomiska värde. Alla former av redenominering, utom möjligtvis de allra 
mest rigorösa, innebär emellertid en liten förändring av det ekonomiska värdet 
till följd av avrundningseffekter. 
Den snävaste definitionen av redenominering är att göra en enkel omräkning av 
ett värde uttryckt i en valutaenhet till en annan valutaenhet genom att använda 
en omräkningsfaktor. En obligation med ett värde på 2 000 i en nationell 
valutaenhet kan redenomineras till en obligation med ett värde i euro på 
312,600129 (2000/6,39795 [omräkningsfaktorn] = 312,600129). Att inneha 
värden med så många decimaler kan vara svårt i tekniskt hänseende. Därför 
föreslås det att det redenominerade beloppet avrundas till närmaste cent så att 
det ursprungliga beloppet på 2 000 blir 312,60 euro. Detta slag av avrundning 
kommer att bli möjlig genom rådets förordning om införande av euron, grundad 
på artikel 109/.4 i fördraget (särskilt artikel 8.4). 
En trolig konsekvens av redenominering av skuld är att det utestående 
skuldbeloppet i euro inte kommer att bli ett heltal. Den redenominerade skulden 
bör bli utbytbar med nya emissioner i euro, men decimalformen kan medföra 
svårigheter för handel och avveckling. Den kommer otvivelaktigt att medföra 
kostnader för handlare och avvecklingsagenter. De internationella och nationella 
clearingsystemen är dock förberedda på de krav som redenomineringsprocessen 
ställer, oavsett vilken metod regeringarna väljer, och marknaderna är mer än 
kapabla att anta utmaningen att handla med poster som inte är heltalsbelopp. 
Utöver redenominering står det emittenterna fritt att välja renominaliserings-
metoder för att ändra det nominella värdet på sina obligationer till jämnare 
belopp i euro. Fördelen skulle vara en homogen uppsättning värdepapper i euro, 
vilket skulle ge en högre likviditet. Dessutom skulle de praktiska svårigheterna 
med att handla med och avveckla obligationer vars nominella värde inte är heltal 
undvikas. Renominalisering skulle dock substantiellt ändra en obligations 
ekonomiska värde och skulle därför kräva obligationsinnehavarens samtycke 
och möjligtvis någon form av kompensationsbetalning, vilket i sin tur skulle 
kunna ha effekter i skattemässigt hänseende och i form av återinvesteringsrisker. 
Det kan även bli nödvändigt att emittera nya obligationscertifikat eller ändra 
befintliga sådana. I båda fallen skulle emittenten behöva stå för betydande 
kostnader, utöver de administrativa problem en sådan åtgärd skulle innebära. En 
annan möjlighet för emittenten skulle vara utbyteserbjudanden. För att lyckas 
skulle det vara nödvändigt att ge investerarna ett incitament till att anta 
erbjudandet. Fördelarna för emittenten, i form av ökad likviditet och minskade 
finansieringskostnader, skulle behöva vägas mot de administrativa kostnaderna, 
som skulle kunna bli stora, och behovet av att ge investerarna ett ekonomiskt 
incitament till att anta utbyteserbjudandet. 
13. Redenomineringsmetoder 
Redenomineringsmetoden bör vara snabb, enkel att genomföra, rättvis och 
kostnadseffektiv. För att undvika störningar av positioner i derivatinstrument 
som baserar sig på den redenominerade obligationen kommer det att vara viktigt 
att utforma en så exakt redenomineringsmetod som möjligt. Obligations-
innehavarens juridiska rättigheter, som låntagaren inte ensidigt kan begränsa 
eller kränka, sätter kostnadsmässiga och praktiska gränser för redenomineringen. 
Dessutom måste tekniska faktorer, såsom avvecklingssystemens förmåga att 
hantera transaktioner i cent, tas med i beräkningen. De finansiella instituten ser 
det som förbundet med svårigheter och höga kostnader att hantera ett stort antal 
redenomineringsmetoder. De skulle föredra en gemensam redenominerings­
metod med klara regler och som ger upphov till så få sekundära effekter som 
möjligt. 
Formen på den offentliga skuld som skall redenomineras (t.ex. börsnoterade 
obligationer i pappersform, innehavarobligationer eller dematerialiserade 
värdepapper) har ingen substantiell betydelse för redenomineringsprocessens 
kostnad eller komplexitet eftersom det inte bör finnas något behov av att fysiskt 
byta ut eller ändra obligationscertifikaten. Vilken redenomineringsmetod som än 
väljs kommer det att vara nödvändigt att underrätta obligationsinnehavama om 
förändringen. Beslutet om redenominering fattas av emittenten. Enligt artikel 8.4 
i rådets förordning krävs inte obligationsinnehavarnas samtycke. 
Det finns ett antal grundläggande metoder för redenominering. Alla metoder ger 
upphov till potentiella avrundningsfel. Hänsyn behöver tas till avrundnings-
effektema på följande fyra huvudsakliga nivåer: 
• Individuella portföljer. 
• De finansiella institutens portföljer. 
• Depåhållare. 
• Den totala volymen emitterade värdepapper. 
I praktiken är den huvudsakliga skillnaden mellan de olika metoder som anges 
nedan den nivå på vilken avrundningsfelen uppstår. Metoderna är följande: 
1.3.1. Redenominering på grundval av individuella obligationer eller innehav -
"nedifrån och upp" 
Detta är den metod som föredras av den rådgivande gruppen. 
Det finns två huvudsakliga tillvägagångssätt inom ramen för metoden "nedifrån 
och upp". Redenomineringen kan äga rum på nivån för individuella obligationer 
eller på nivån för individuella innehav. Den väsentliga innebörden är att 
värdepapperen, antingen ett och ett eller för varje kundportfölj och varje 
finansiellt institut, omräknas till euro med användning av de låsta 
omräkningskurserna. Efter omräkning avrundas beloppen i euro till två 
decimaler (dvs. till närmaste cent). Summan av alla individuella obligationer 
eller innehav beräknas sedan av de finansiella instituten och jämförs med det 
totala innehavet hos den centrala depåhållaren. Eventuella skillnader mellan den 
summa som beräknats av de finansiella instituten och den summa som beräknats 
av den centrala depåhållaren, vilka endast bör röra sig om relativt små belopp, 
skulle behöva utjämnas genom anpassningar i de finansiella institutens 
8 
redovisningar, anpassningar av individuella innehav (möjligtvis genom 
kontantavveckling) eller anpassningar via en korrespondentbank. Genom 
anpassningarna skulle det säkerställas att summan av de individuella innehaven 
är lika stora som den omräknade summan hos den centrala depåhållaren och att 
det totala nominella obligationsbeloppet inte förändras. 
Avrundningsfelen blir mindre om omräkningen sker på innehavsnivå eftersom 
det maximala avrundningsfelet då blir en halv cent per innehav jämfört med en 
halv cent per obligation om omräkningen sker på obligationsnivå. Dessutom 
bevaras genom redenominering på innehavsnivå på ett bättre sätt det 
ekonomiska värdet av framtida kupongbetalningar samt obligationernas 
nominella värde. Redenominering på nivån för individuella obligationer leder 
dessutom till allt större avrundningsfel ju mindre obligationens nominella värde 
är. Däremot försvinner vid redenominering på obligationsnivå behovet av att 
veta storleken på de individuella innehaven, vilka särskilt för 
innehavarobligationer kan vara svåra att fastställa, och alla investerare erhåller 
proportionellt sett samma värde i euro för sina obligationer, oavsett hur många 
obligationer de har. 
En fördel med metoden "nedifrån och upp" är att värdet av en emission på 
central depåhållarnivå inte förändras, och att redenomineringen således inte 
påverkar den totala volymen emitterade värdepapper. Storleken på de möjliga 
avrundningsfelen skulle minska kraftigt och inte överstiga en halv cent per 
obligation eller innehav. Betalningsströmmarna från kupongbetalningar samt 
obligationernas nominella värde skulle endast, på grund av avrundningseffekter, 
förändras med ett ytterst litet belopp (högst en cent per avrundning). En sådan 
liten skillnad bör inte betraktas som substantiell. Det finns dock ingen möjlighet 
att undvika att skapa obligationer med nominella värden som är uttryckta i både 
euro och cent, vilket skulle kunna skapa svårigheter för handel och avveckling. 
Det finns möjliga lösningar på detta. Det minsta omsättningsbara beloppet 
kunde fastställas till 1 cent, eller det kunde göras en åtskillnad mellan säljorder 
(minst 1 cent) och köporder (minst 100 euro) för att gradvis eliminera de belopp 
som inte är uttryckta i hela euro och slutligen endast tillåta handel till sådana 
belopp utanför börsen. Den enklaste och mest eleganta lösningen vore att handla 
och avveckla i cent, men det skulle minska det maximala värdet i ett datafalt 
med två decimaler. 
1.3.2. Redenominering på grundval av fastställda minimidenomineringar med 
kontanta kompensationsbetalningar - "uppifrån och ned" 
Vid redenominering "uppifrån och ned" omräknas en obligationsemission på 
grundval av en fastställd minimidenominering för individuella obligationer. Den 
ursprungliga emissionen delas upp i ett antal "bitar" med identiska minimi­
denomineringar. Emissionen redenomineras sedan till euro genom att dessa 
"bitar" omräknas till omräkningskurserna och därefter avrundas till närmaste 
cent. Det nya totala beloppet för emissionen beräknas genom att multiplicera 
minimidenomineringen i euro med antalet "bitar". Det är troligt att detta nya 
belopp, på grund av avrundningseffekter, skulle skilja sig från en enkel 
omräkning av det ursprungliga totala beloppet i nationell valuta till euro. 
Skillnaden skulle behöva utjämnas genom kompensationsbetalningar 
(exempelvis kontant) för att undvika att artificiellt skapa eller förstöra kapital. 
En fördel med metoden "uppifrån och ned" är att det genom kontanta 
kompensationsbetalningar och en anpassning av det totala antalet individuella 
obligationer är möjligt att skapa nya obligationer med nominella värden i hela 
euro. Utbetalningen av kontant kompensation skulle dock utsätta antingen 
emittenten eller investeraren för en äterinvesteringsrisk. Dessutom är det möjligt 
att både emittenten och investeraren skulle beskattas för 
kontantkompensationen. Det kan emellertid hävdas att både risken och skattens 
storlek skulle vara försumbar. 
En annan oönskad effekt av den kompensationsbetalning som är väsentlig vid en 
redenominering enligt metoden "uppifrån och ned" är en liten men inte obetydlig 
förändring av betalningsströmmarna från kupongbetalningar samt av 
obligationemas nominella värde. Även om dessa förändringar är relativt små kan 
de vara potentiellt störande för marknaderna för derivatinstrument. 
Kurssäkringar som gjorts före redenomineringen kan följaktligen påverkas. 
1.3.3. Redenominering på grundval av fastställda minimidenomineringar utan 
kontanta kompensationsbetalningar - "uppifrån och ned" 
På samma sätt som i den föregående metoden delas den ursprungliga emissionen 
upp i "bitar" med fastställda minimidenomineringar och redenomineras därefter 
till euro till omräkningskurserna och avrundas till närmaste cent. Det nya totala 
beloppet beräknas på samma sätt som tidigare, men ingen kompensation äger 
rum. 
Den viktigaste nackdelen är att avrundningsfelen ackumuleras med varje 
omräkning av en obligation. Som en följd av detta skulle kundportföljemas 
värde kunna förändras avsevärt. Samma sak gäller för det totala 
emissionsvärdet. Om investerarna skulle se det som att omräkningen inkräktade 
på deras rättigheter skulle de kunna vidta rättsliga åtgärder. Utan 
kompensationsbetalningar är det troligt att de nya eurodenominerade 
obligationerna får nominella värden i euro som inte är heltal och som därför 
medför komplikationer för handel och avveckling. 
1.3.4. Redenominering på grundval av närmaste jämna nominella värde i euro -
"den arbiträra omräkningsmetoden " 
Styrkan med denna metod är att det ekonomiska värdet för betalningsströmmar 
och inlösningsvärden bibehålls samtidigt som obligationerna får jämna 
nominella värden i euro. För att uppnå detta ändras det nominella värdet för en 
obligation till närmaste jämna eurobelopp. Ingen kontant kompensation 
utbetalas, men kupongräntan och inlösningspriset anpassas för att kompensera 
för förändringen av det nominella värdet. På så vis påverkas inte 
betalningsströmmarnas ekonomiska värde. Det bör följaktligen inte uppstå några 
störningar i förhållande till derivatprodukter. 
Svagheten är dock diskontinuiteten mellan det gamla priset och det nya 
redenominerade priset och återbetalning till överkurs skulle kunna orsaka 
10 
svårigheter lör vissa avkastningsberäkningssyslem och viss förvirring om 
likartade obligationer noterades till parikurs. Dessutom uppstår frågan om 
omräkning av obligationens nominella värde till närmaste jämna värde i euro 
strider mot kravet pä alt den fullständiga omräkningskursen skall användas vid 
omräkningar från nationella valutaenheter till euro. 
1.3.5. Redenominering på grundval av restposter - "uppifrån och ned med 
restposter" 
Detta är en variant på metoden "uppifrån och ned" som innebär att några 
kompensationsbetalningar inte behöver göras. Huvuddelen av emissionen 
omräknas till obligationer med nominella värden i hela euro. Som i de andra 
varianterna av metoden "uppifrån och ned" delas den ursprungliga emissionen 
upp i "bitar" och redenomineras sedan till euro. Två uppsättningar "bitar" med 
olika nominella värden skapas emellertid. Det nominella värdet för den ena 
uppsättningen väljs så att obligationerna efter redenominering åsätts ett 
heltalsbelopp i euro. Den andra uppsättningen, som utgör den rest som inte 
kunde omräknas till hela euro, omräknas till obligationer med nominella värden 
som inte är heltal i euro. 
Fördelen med denna metod är att huvuddelen av emissionen redenomineras till 
heltalsbelopp i euro, vilket skulle underlätta handeln och förbättra likviditeten. 
Handels- eller avvecklingssystemen skulle inte behöva förändras och det skulle 
heller inte behövas några kompensationsbetalningar. Kostnaden skulle dock 
bäras av dem som förvaltar de obligationer som inte har nominella 
heltalsvärden. Det kan förmodas att de obligationerna blir dyrare att handla med 
och mycket mindre likvida. En lösning skulle kunna vara att "omförpacka" 
restpostobligationema. 
Exempel ett 
Bn emlsstön som består av tio obligationer som var och en har ett nominellt vgrde i 
nationella valutaenheter {""ND") på \ 000 NB, är fördelad på tre innehav: innehav "A" 
msd två obligationer (2ÔÔ0 ND), innehav "B" med tre obligationer 0000 ND) och 
innehav "C" med fem obligationer (5 000 ND), En omräkning genomförs på nivån for 
dessa innehav, till «an omrSkningskurs av 1 euro ~ 6,39785 ND. Innehaven ctw&kna;. 
således efter ammdning till: 312,61 euro för "\'\ 468,91 euro för "B", och 781,51 euro 
för "C". Det n>a totala beloppet för emissionen blir $ålede$ 1 563,03 euro, vilfcet ar lika 
med 10 GÖÖ,Ö3 ND, Detta kan jämföras med 1 563,02510 euro om det ursprungliga totala 
beloppet hade omräknats rakt av. Avrundningsfefet är uppenbarligen rnyeket litet. 
Om ranima emission nmrï&nades |>i gi"ndva; av enskilda obligationer ^t'e r-rJt u.\ 
bii följande: 5 «2 f •'•• euro för "A" (J56.30 • urr. •, U%x 46&.w>euto för ' B" (W30 o --• \ 
•je) o:h 7S' *ö ei -i. :V "C" ( L'jn 10 en<v > k n) î -Xïr? i<o»v.pot fftrl icr n;'<i for- , - 4 
cent ~« - ,i, <• J]p .' i : "i Q >" "Kjvct 1 -lo*;- «m ;;:s k t«1 fifing i 'i .;f!r /:it:'i '"••: 
Vtmi$Sie.U\r.i-^lai^'•'•iUr./' ftèi -:.».>.'"./n .t,:? -, f-( v 00 eus •. A" -t .i r;- T, \ 
w^it ä; *.jci-.' U.vii;, r itf#re är, i tk: "Öt:v,'<^ v k '••ccrr.p'et. 
11 
Exem pet tvä 
^Uppifrån och mû" med kompjensatioBSbetalningar 
En tm'mka i nationella valutaenheter ("ND1*) delas upp i "bitar" med ett nominellt värde 
på vardera l ND D.&w "bitar" läggs samman för att skapa nya obligationer med ett 
nominellt värde på i euro med användning av områkningskursema. Differenser I form av 
deîar av en obligation som blivit Över kompenseras genom små kontantbetalningar (även 
om det fortfarande fmns en lite» återinvestertng$r*sk)> 8n emission som består av tio 
obligationer som var och en har ett nominellt värde i nationella valutaenheter ("ND") på 
1 OOP NO, delas upp i ) 0 000 "bitar" som var och en har ett nominellt värde pô t W>> Om 
vi antar en omräkningskurs på i euro - 6,39785 ND redenomineras emissionen till 1 563 
obligationer toed ett nominellt värde på vardera 1 euro. Avrnndoingsfeïet blir 2 cent 
0<)*Oö&/6,397$5 ~ 1 563,025i). Redenomineringen sfenlle således leda till att 
emissionens ursprungliga tm obligationer med ett nominellt vatde på vardera 1 000 ND 
omvandlades till 1 563 obligationer med ett nominellt varde pä vardera 1 euro och en 
a&etalntng till obligationsinnehavarna på 2 cent, 
'^Uppifrån och ned" utan kompensationsbetalningar 
ER emission som består av tio obligationer som var och en har ett nominellt värde i 
nationella valutaenheter ("ND") på 1 000 ND, omvandlas till tio obligationer på vardera 
156,30 euro, om vi antar en omräkningskurs på \ euro « 6,39785 ND (1000/6,39785 * 
1M.30251). Emissionen skulle således omvandlas från tio obligationer på sammanlagt 
10 0Ô0 ND tiïï tio obligationer på sammanlagt 1 563 enro> 
"Uppifrån och ned4' med användning av restposter 
En emission som bestar av tio obligationer som var ocb en nar ett nominellt värde i 
nationella valutaenheter CND*} på 1000 ND, delas upp i femton obligationer med ett 
nomaÄ varde î hela earo och i en obligation med ett »ommeilt värde som inte «r ett 
heltal i euro. Öm vi antar en omräkningskurs på ï euro « 6,39785 ND redenomineras 
• emissionen till lemton. obligationer på 100 euro och en obligation på 63,03 euro 
• (lé 0ö0ND/6*39785 » 1 563,0251 =* 15 x lOö +1 x 63,03). 
För att minska storleken på restposten skulle i stället ett nominellt varde på 50 euro kunna 
valjas, vilket skulle leda M trettioen obligationer på 50 euro och en obligation på 13,03 
euro. 
**Pm wfaUrtim wmtniw&imztoim" 
Tio obiigatiotter som var och m har ett nominellt värde i nationella vamtaeanetsrf ND") 
på i 008 ND och en kupong på 5 % omvandlas till närmaste jämna nornmeiia belopp* på 
grundval av en omrSknmgskttrs av 1 enro ~ 6>39?$5 ND. Pet nominella vårset ny varje 
cfcligation ändras tiil 156 euro och kupongen och infösnmgsprjset anpassas enligt 
följande; 
• Varje ny kupong ar lika med $ multiplicerat med 156,39785 delat med 156 
• Det nya inlösningspriset är lika med 1 000 multiplicerat med 156397Ä5 delat med 
156 
Ont samma arbiträta tat skulle användas för varje nationell denom Inering skulle samma 
omräkttingsfaktor användas fôr alla obligationer, vilket skulle forenkla processen. Det 
12 
ekonomiska värdet av alla betalningsströmmar skulle bevaras inom ramarna ror gällande 
avrtmdningspraxis. 
1.4. Praxis förredenomineradskuld 
Den grundläggande principen om kontinuitet for avtal har som konsekvens att 
den ursprungliga praxisen och de ursprungliga reglerna fortsätter att gälla för en 
emission som redenominerats. Att bibehålla den ursprungliga praxisen skulle 
säkerställa att obligationsinnehavarnas rättigheter inte förändras och att 
betalningsströmmar och befintliga kurssäkrade positioner inte påverkas. 
Villkoren i de ursprungliga juridiska handlingarna skulle bibehållas fullt ut. 
Gruppen rekommenderar starkt att befintlig praxis bibehålls för redenominerad 
skuld och för alla utestående emissioner och finansiella instrument. 
Marknaderna kräver inte att samma praxis skall gälla för redenominerad skuld 
och för nya emissioner i euro. Utbytbarheten skulle inte hämmas eftersom 
marknaden kommer att kunna handskas med varianter. Att förändra praxis 
omfattas definitivt inte av rådets förordning om införande av euron. 
1.5. Utbyteserbjudanden 
Utbyteserbjudanden är ett redskap som gör det möjligt för emittenterna att 
redenominera, ändra det nominella värdet (renominalisering) samt konsolidera 
skulden till färre och större emissioner. Det skulle öka likviditeten och minska 
finansieringskostnaderna för emittenterna. Det skulle även vara möjligt att 
tillämpa den marknadspraxis som gäller för nya emissioner i euro och på så sätt 
öka utbytbarheten. Utbyteserbjudanden är frivilliga och följaktligen krävs inte 
obligationsinnehavarnas samtycke och dessa skulle inte heller vara tvungna att 
acceptera redenominerade obligationer. Nackdelar är att det klart framgår av 
erfarenheten från marknaden att utbyteserbjudanden är dyra, utsätter emittenten 
för en marknadsrisk så länge erbjudandet löper och att de kan leda till att den del 
av den ursprungliga emissionen som är utestående blir illikvid. 
1.6. Marknadsregler och-praxis 
En större harmonisering av marknadspraxis i riktning mot den bästa möjliga är 
ett eftersträvansvärt mål oavsett EMU. Marknadsregler och -praxis kan inte 
harmoniseras kostnadsfritt. Många av kostnaderna kommer dock till följd av 
eurons införande att uppstå oberoende av harmoniseringen. Det är dessutom 
tänkbart att systemen skulle bli dyrare att utveckla utan harmonisering eftersom 
det skulle bli nödvändigt att hantera den varierande praxisen inom euroområdet. 
Marknaderna kommer i stor utsträckning själva att stå för kostnaderna för 
harmoniseringen så det är helt och hållet berättigat att de beslutar vilken strategi 
som skall följas. En möjlighet är att gå över till den mest vanligt förekommande 
praxisen, men det får inte leda till harmonisering som grundar sig på den minst 
effektiva eller föråldrade praxisen. Med tanke på de nationella marknadernas 
naturliga önskan att behålla sina egna välkända system skulle en rörelse i 
riktning mot harmonisering grundad på en befintlig nationell standard vara 
problematisk för de länder som överger sin egen rådande praxis. En möjlig 
lösning skulle kunna vara att harmonisera på grundval av en gällande 
13 
internationell standard, liSS exempel den som används på curodoiiarmarknaden. 
Det betydande arbete som redan utförts på detta område av 
marknadsorganisationerna och det gemensamma uttalandet nyligen om 
marknadspraxis för euron, visar att marknaden är för harmonisering och att 
målet bör vara att välja den optimala praxisen lor alt lorbältra effektiviteten och 
överblickbarheten. 
Det är enkelt att utforma en harmoniserad praxis enbart med avseende på nya 
avtal i euro som upprättas efter början av etapp tre. Effekterna av ny praxis på 
exempelvis förmågan att utan störningar genomföra avtal denominerade i 
nationella valutaenheter och på redenominerad skuld måste dock också tas med i 
beräkningen. Att införa nya konventioner för gamla avtal skulle kunna leda till 
att den avsedda ekonomiska effekten störs. En ändrad affarsdagskonvention 
skulle till exempel kunna leda till att en position inte längre är helt och hållet 
kurssäkrad om en sida av kurssäkringen utförs en dag senare än vad som 
ursprungligen avsågs. 
För att uppnå en större harmonisering kommer beslut att behöva fattas om 
följande: 
1.6.1. Beräkning av räntedagar 
Med praxis för beräkning av räntedagar avses den metod som används för att 
fastställa antalet dagar som ligger till grund för beräkning av upplupen ränta. 
Praxis inom EU varierar från ett finanscentrum till ett annat och metoden för 
beräkning av räntedagar kan i vissa länder skilja sig mellan obligations- och 
penningmarknaden. 
Österrike 
Beigien 
Danmark 
Finland 
Frankrike 
Tyskland 
Orekland 
Irland 
Italien 
Luxemburg 
Nederländerna 
Portugal 
Spanien 
Sverige 
Förenade kungariket 
Euroobligationer 
Act ~ faktiskt antal dagar 30/360 
30/360 
30/360 
30/360 
Act/Act 
30/360 
Act/365 
30/360 
30/360+1 dag 
30/360 
30/360 
30/360 
Act/Act 
30/360 
Ad/365 
30/360 
14 
30/360 är den vanligaste metoden, men den uppstod huvudsakligen på grund av 
den begränsade beräkningsförmägan hos de system som fanns vid den tid då 
marknaderna utvecklades. Den är således ett arv från en föråldrad teknik och har 
väl kända inneboende svagheter. En övergång till Act/365 eller Act/Act skulle 
med de moderna systemen vara helt och hållet möjlig och skulle innebära flera 
fördelar. 
Act/Act är den mest exakta metoden för att beräkna upplupen ränta på 
obligationer och skulle således vara den mest praktiska lösningen. Act/Act 
motsvarar dessutom den metod som används på den amerikanska marknaden för 
statsobligationer, medan Act/365 skulle innebära en harmonisering med den 
japanska statsobligationsmarknaden. Det har nyligen även föreslagits att man för 
euroobligationer som emitteras efter den 1 januari 1999 bör använda metoden 
Act/Act. I praktiken ligger skillnaden mellan Act/365 och Act/Act endast i 
behandlingen av skottår. Att överge metoden 30/360 skulle öka 
överblickbarheten för investerare och analytiker vid värderingen av tillgångar i 
euro jämfört med tillgångar i dollar eller yen. 
Om EMI:s förslag att använda Act/360 för penningmarknaderna skulle antas och 
Act/Act väljas för obligationsmarknaden skulle det inte innebära något allvarligt 
problem. Som nämnts ovan kan olika praxis tillämpas på de två marknaderna. 
För repotransaktioner används t.ex. den räntedagsberäkningsmetod som gäller 
för de obligationer som ställts som säkerhet endast för att beräkna den upplupna 
räntan på själva säkerheten. Den metod som skall användas för repan är den som 
gäller på penningmarknaden även om den skiljer sig från den som gäller på 
obligationsmarknaden. 
Varje förändring av beräkningsmetoder för räntedagar måste ta hänsyn till 
utestående instrument. Skulle det till exempel vara nödvändigt att fortsätta att 
göra beräkningar för "gamla" finansiella instrument på grundval av "gamla" 
metoder för räntedagsberäkning eller skulle det vara möjligt med en fullständig 
övergång till nya beräkningsmetoder? Olika konventioner kan samexistera på 
samma marknad och om nya emissioner omfattas av nya konventioner skulle de 
gamla konventionerna efterhand försvinna. Det är i vilket fall väsentligt att tillse 
att systemen kan hantera de förändringar som föreslås. 
1.6.2. Kupongfrekvens 
Normen inom EU är årliga kupongbetalningar. Det är endast i Italien och 
Förenade kungariket, vilka har två av de största och mest utvecklade 
obligationsmarknaderna i EU, som det förekommer halvårsvisa 
kupongbetalningar. Halvårsvisa kupongbetalningar skulle förbättra matchningen 
av betalningsströmmar och minska investerarnas kreditrisk och de är även 
normen på de amerikanska och japanska marknaderna för statsobligationer. 
Halvårsvisa kupongbetalningar skulle följaktligen vara positivt för marknadens 
funktion och särskilt för derivatprodukter och skulle förbättra möjligheten till 
direkt jämförelse med de övriga större obligationsmarknaderna i världen. Det 
förefaller dock inte råda enighet i denna fråga. Halvårsvisa kupongbetalningar 
15 
skulle innebära större kostnader lör emittenterna. Privatinvesterare anses också 
föredra årliga kupongbetalningar. 
1.6.3. Affärsdagar 
Olika affärsfridagar i de olika medlemsstaterna är något som knappast kommer 
att förändras på kort sikt och det skulle kunna vara ett hinder för att använda 
euron. Den bästa lösningen är därför att skapa en standarddefinition av vad en 
affarsdag är. Ecun har t.ex. liknande problem i dag och "ECU Banking 
Association" ger ut en affärsdagskalender för ecun. Dess beräkning är 
komplicerad men grovt sett tillåter den avveckling i ecu endast de dagar då ett 
stort antal finanscentrum i EU är öppna. I praktiken är ecukalendern impopulär 
och ett liknande tillvägagångssätt för euron skulle troligen vara oacceptabelt för 
marknaden. 
En möjlighet skulle vara att definiera en affarsdag som en dag när TARGET och 
ett lämpligt avvecklingssystem är öppna. Det skulle ge största möjliga antal 
affarsdagar eftersom det föreslås att TARGET, på samma sätt som CEDEL och 
EUROCLEAR, skall vara öppet på alla affärsfridagar utom två (juldagen och 
nyårsdagen). Det fmns behov av att komma överens om ett gemensamt system 
som möjliggör så många affarsdagar för euron som möjligt, så att största möjliga 
flexibilitet skapas vad gäller matchning av betalningsströmmar. 
1.6.4. Aweckling i euro 
Avvecklingsperioderna på de olika marknaderna skiljer sig avsevärt inom EU. 
Den vanligaste IBOR-avvecklingsperioden är två dagar. Det skulle vara en 
lämplig standard för eurotransaktioner på penningmarknaderna. Om ingen 
standard infördes skulle euromarknadens smidiga funktion kunna störas och 
strävan efter en lösning på affärsdagsfrågan försvåras. 
Avvecklingsstandarden för obligationer som omsätts internationellt är för 
närvarande avslutsdag plus tre affarsdagar. Med införandet av system för brutto­
avveckling i realtid och med tanke på de uppenbara fördelarna med att begränsa 
avvecklingsrisken är det troligt att utvecklingen kommer att gå i riktning mot en 
kortare avvecklingsperiod. Det kan dock visa sig att det minst störande är att 
behålla den nuvarande standarden med avslutsdag plus tre affarsdagar (T + 3) 
för euron, åtminstone på kort sikt. 
Den vanligaste standarden inom EU för tidsperioden mellan fastställandet av en 
kurs och dess tillämpning på ett avtal är två dagar. Detta bör gälla för avtal i 
euro. 
2. Aktiemarknaderna 
2.1 Allmänt 
Eurons allmänna inverkan på de organiserade aktiemarknaderna verkar vara 
svagare och mindre omedelbar än på andra finansmarknadssegment. 
16 
Emittenterna har en tendens att huvudsakligen inrikta sig på den egna nationella 
aktiemarknaden. Handeln brukar koncentrera sig på den mest likvida marknaden 
vilket normalt är hemmamarknaden. Vilken prisnoteringsmarknad som väljs 
beror i huvudsak på andra variabler än denomineringsvalutan (var emittentens 
huvudverksamhet hör hemma geografiskt, i vilket land aktiebolaget bildats, 
vilka krav som gäller för börsintroduktionen, på vilket sätt aktiemarknaden är 
organiserad). 
Åtminstone på kort sikt kommer införandet av den gemensamma valutan och 
bortfallet av växelkursrisken inom euroområdet inte att förändra det förhållande 
mellan emittenter och respektive hemmamarknad som nu råder. 
På medellång sikt kommer den kombinerade effekten av den gemensamma 
valutan och genomförandet på nationell nivå av direktivet om 
investeringstjänster2 att öka konkurrensen pä de nationella marknaderna och 
möjligen påverka aktiemarknadernas struktur. 
I direktivet om investeringstjänster ges utländska intermediärer auktorisation att 
driva verksamhet på nationella marknader, antingen genom att vara fysiskt 
närvarande (t.ex. via en filial) eller genom fjärråtkomst från andra 
medlemsstater. Förutsättningarna för fjärråtkomst finns redan, exempelvis i form 
av elektronisk handel. Genom att öppna de inhemska värdepappersmarknaderna 
ökar likviditeten på de nationella marknaderna och kanske till och med förstärks 
de nu rådande banden mellan emittenter och hemmamarknaden. 
Ur teknisk synvinkel kommer eurons införande att kräva relativt få ändringar av 
fondbörserna i sig. 
För de fondbörser som redan kan bedriva sin verksamhet i en miljö med många 
valutor blir övergången till euron tekniskt sett enkel. 
2.2 Inverkan på marknadsverksamhet och företagsbeslut 
Som följd av eurons införande kommer marknaderna och marknadsaktörerna att 
behöva se över sina verksamhets- och regleringsförfaranden och ändra sina 
system för handel, avveckling och rapportering. Företagen kommer att behöva 
räkna om sitt aktiekapital och måste därför ta itu med redenomineringsfrågor. 
Eurons införande skulle kunna vara ett tillfälle att harmonisera marknadsregler 
och -praxis. Dock måste alla fördelar som harmoniseringen medför jämföras 
med de kostnader som detta orsakar, inte minst för att fa en smidig övergång. 
Det kommer att krävas viss samordning på marknaderna för derivatinstrument. 
Fondbörserna måste se till att de följer en gemensam taktik i fråga om de 
nationella derivatmarknaderna. 
Rådets direktiv nr 93/22/filiG av den K) maj 1993 om invcstcringstjänster inom värdepappersområdet, 
EGTnrL 141, 11.6.1993, s. 27. 
17 
2.2,1 Fondbörsernas verksamhet 
När marknadsaktörerna bestämmer den egna strategin lor övergängen, kommer 
de att fästa avseende vid vad börserna gör, och det kommer att vara under 
börsernas ledning som marknaderna som helhet kommer att ta ställning till en 
övergångsstrategi för de gemensamma systemen. 
De viktigaste europeiska fondbörserna, under ledning av Federation of 
European Slock Exchanges (FESE), har tillkännagivit att de tänker tillämpa "big 
bang"-metoden. 
Det skulle innebära att börserna från och med den 4 januari 1999 omsätter och 
noterar alla värdepapper i euro. 
Metoden bygger på följande överväganden: 
• En samtidig övergång för alla organiserade marknader (penning-, 
obligations-, aktie- och derivatmarknader, reglerade eller icke börsnoterade 
marknader) skulle ge marknadsaktörerna möjlighet att planera sina egna 
system i vetskapen om att all värdepappershandel kommer att ske i euro. 
• För många fondbörser hänger detta val också ihop med att de inte klarar av 
handel i flera valutor. 
• Eftersom det saknas ett klart samband mellan en akties nominella värde och 
dess kurs, finns det inga starka skäl för att börsnotera och omsätta 
värdepapper delvis i euro och delvis i nationella valutor. 
Den grundläggande arbetshypotesen är dock att det för ett givet värdepapper 
endast kommer att användas en valuta till börsnoteringar, order och 
handelsrapporter. 
Det verkar finnas ett allmänt samförstånd om att man bör undvika dubbla 
noteringar (t.ex. två kurser, en i euro och i en nationell valuta) av flera orsaker, 
däribland följande: 
- Rättsliga överväganden: På börsen fastställs endast en kurs. 
- På grund av att det är både kostsamt och invecklat att samtidigt hantera två 
valutor för ett och samma värdepapper är denna lösning mindre attraktiv för 
börser och intermediärer. 
- Risken för att skapa allmän oklarhet. 
Big-bang-metoden skulle innebära 
• att börsnoteringarna på handelssystemens skärmbilder uttrycks i euro, 
• att transaktioner utförs, registreras, stäms av, bekräftas och avvecklas i euro; 
att avvecklingen mellan marknaderna sker i euro, 
18 
• att intermediärema mäste göra den omräkning som krävs för att kunden 
skall kunna få redovisningen i önskad valuta. 
Fastställande av datum för omräkningskursema: 
Fondbörserna har uttryckt sin önskan att få veta omräkningskursema i förväg 
(ursprungligen minst en månad tidigare). Enligt de aktuella omräkningsplanerna 
skall kurserna emellertid fastställas på årets sista dag och övergången ske den 4 
januari 1999. 
Det verkar inte vara absolut nödvändigt att känna till omräkningskursema för att 
kunna testa systemet. Tester kan göras i förväg genom att tillämpa en kurs som 
ligger så nära den förväntade omräkningskursen som möjligt, t.ex. den aktuella 
ecukursen. Vissa marknader kan dock komma att besluta om att ha stängt en 
extra dag (31 december) för att ändra och testa systemen. 
Ej avvecklade order 
Enligt big-bang-metoden skall alla transaktioner i nationell valuta som förfaller 
efter den 1 januari 1999 avvecklas i euro. Omräkningen utförs av fondbörserna 
och via avvecklingssystemen för värdepapper. 
Ej verkställda order 
Alla order som inte verkställts och som på sista arbetsdagen 1998 finns kvar i 
det centrala orderverkställningssystemet bör annuleras. 
Intermediärema kommer att behöva omräkna sådana order och lämna in dem 
igen. 
Avsikten bör meddelas tillräckligt lång tid i förväg så att intermediärema kan 
komma överens om ett automatiskt omräkningsförfarande med sina kunder. 
2.2.2 Redenominering 
När det gäller aktiemarknader innebär redenomineringen att aktiernas nominella 
värde omräknas till euro. En sådan enkel omräkning kan kombineras med en 
ändring av det nominella värdet till ett avrundat belopp, i vilket fall man bör tala 
om en renominalisering. 
Eftersom aktiekapitalet är fast, är redenomineringsfrågan viktigare än för andra 
slags värdepapper. Man kan inte utgå ifrån att gamla denomineringar så 
småningom försvinner av sig själva på samma sätt som skulder som förfaller. 
Inverkan av redenomineringen på marknadens likviditet och verksamhet 
kommer antagligen att vara mycket begränsad eller lika med noll. Stamaktierna 
är ju enheter av det samlade aktiekapitalet. Aktiemas nominella värde har ingen 
betydelse för den kurs med vilken de handlas, varför en ändring av valutan i 
vilken det nominella värdet uttrycks inte behöver ha någon effekt på aktiens 
värde. 
• NÄR BÖR REDENOMINERINGEN GÖRAS? 
19 
Redenomineringen är en naturlig följd av att ett förelag ställer om sin 
redovisningsenhet till euro. Oberoende av vad fondbörserna beslutar, är det 
företaget själv som bestämmer, om det vill handla i euro eller ej. 
Det är inte nödvändigt att redenomineringen sker vid inledningen av etapp 
tre, eftersom aktiekapitalets denominering varken bör påverka dess 
ekonomiska värde eller investerarnas möjligheter att omsätta aktierna. 
Redenomineringen kan ske när som helst under perioden 1999-2002. Om 
ingenting gjorts fram till övergångsperiodens slut, kommer 
redenomineringen att äga rum automatiskt genom tillämpning av 
förordningen enligt artikel 109/.4. 
För att undvika extrakostnader kan ett företag som vill redenominera sina 
aktier besluta detta vid den årliga bolagsstämman. Företaget skulle redan 
före 1999 kunna ta ett beslut om att ge styrelsen fullmakt att göra ändringar 
i kapitalet på ett visst sätt (genom att gå över till aktier utan nominellt värde 
eller genom en kapitalökning). 
VEM SKALL TA BESLUT OM REDENOMINERINGEN? 
Beslut om redenomineringen tas av bolagsstämman. 
I vissa fall måste eventuellt den nationella lagstiftningen ändras först. 
I en rad länder är detta nödvändigt för att godkänna aktier utan nominellt 
värde eller för att ge företagen tillstånd att emittera aktier uttryckta i euro 
(t.ex. i Sverige) eller att ändra det lägsta tillåtna aktiebeloppet. 
VILKA PRINCIPER BÖR REDENOMINERINGEN FÖLJA? 
Den allmänna uppfattningen verkar vara att redenomineringen inte far leda 
till 
- att rösträtten påverkas negativt, 
- att aktieägarna tvingas sälja något av sitt aktieinnehav. 
För att undvika ändringar av de relativa kurserna verkar det dessutom 
önskvärt att antalet emitterade aktier förblir oförändrat. 
HUR SKALL REDENOMINERINGEN GENOMFÖRAS? 
Ett företag som vill redenominera sitt aktiekapital kan välja bland följande 
fyra huvudalternativ: 
a) På obestämd tid ge aktierna ett nominellt värde i euro 
som inte rundas av. 
b) Räkna om aktiernas nominella värde med avrundning 
till närmaste cent. 
20 
c) Ändra det nominella värdet till ett avrundat eurobelopp 
och på så vis få ett gemensamt nominellt värde. 
d) Gå över till aktier utan nominellt värde. 
Dessa metoder bör tillämpas för att undvika bristande överensstämmelse 
mellan det omräknade nominella kapitalet och summan av de omräknade 
nominella värdena. 
Nedan följer exempel på de olika metoderna. 
A) Ge aktierna ett nominellt värde i euro som inte rundas av 
Enligt denna metod räknas aktiekapitalet om till euro till den låsta 
omräkningskursen (avrundning uppåt eller nedåt till närmaste cent) och delas 
sedan med antalet emitterade aktier, medan aktiernas nominella värde lämnas 
oavrundat. 
Med denna metod undviks bristande överensstämmelse mellan det omräknade 
nominella kapitalet och summan av de omräknade nominella värdena. Förutom 
ett beslut från aktieägarna krävs det inga åtgärder från företagets sida. Aktierna 
kan rundas av uppåt vid ett senare tillfälle, när företaget önskar göra en 
kapitalökning. 
För att undvika avrundningsfel är det eventuellt nödvändigt att ange aktiernas 
nominella värde med flera decimaler. Vid en första betraktelse verkar detta inte 
ha någon betydelse. 
Det kan dock i praktiken visa sig att oavrundade nominella värden inte är 
hanterbara, eftersom antalet decimaler måste begränsas åtminstone för 
rapporteringsändamål (t.ex. i bolagets stadgar). Varje avrundning skulle medföra 
en ändring av det totala aktiekapitalet, vilket kräver ytterligare åtgärder från 
företagets sida. 
B) Räkna om varje akties nominella värde till euro med avrundning till 
närmaste cent 
Enligt denna metod omräknas aktiens nominella värde till euro till den låsta 
omräkningskursen och enligt de avmndningsregler som fastställs i förordningen 
enligt artikel 235, varvid det nominella aktiekapitalet är lika med summan av de 
emitterade aktiemas nominella värde. 
Om företaget inte vidtagit några särskilda åtgärder vid övergångsperiodens slut, 
kommer aktiemas nominella värde anses ha omräknats enligt denna metod. 
Resultatet av denna metod blir att summan av avrundningarna för varje enskild 
aktie leder till en ökning eller minskning av företagets nominella aktiekapital. 
För att korrigera denna bristande överensstämmelse kan företaget 
i) antingen öka kapitalet genom att omvandla reserver till kapital eller 
ii) minska kapitalet genom att delvis omvandla det till reserver. 
21 
Var och en av dessa lösningar har olika följder: 
Företag som inte har tillräckligt med fria reserver har ingen praktisk möjlighet 
att omvandla reserver till kapital. 
Att minska kapitalet kanske inte är tillåtet enligt nationell lag eller kräver 
eventuellt ett särskilt förfarande (i Storbritannien skulle det krävas ett domstols­
godkännande). 
Ändringar i aktiekapitalet kan leda till effekter i skattemässigt hänseende för 
aktieägarna. 
Hur mycket aktiekapitalet måste ökas eller minskas beror på omräkningskursen 
och på aktiernas nominella värde och antal. Effekten blir störst för aktier med 
lågt nominellt värde emitterade i stort antal. 
C) Ändra det nominella värdet till ett avrundat eurobelopp för att få ett 
gemensamt nominellt värde på I euro (renominalisering) 
Enligt denna metod omräknas aktiekapitalet till euro till den låsta 
omräkningskursen (med avrundning uppåt eller nedåt till närmaste enhet). 
Aktiekapitalet delas upp i aktier med ett nominellt värde på 1 euro var. För att 
sedan bibehålla aktieägarens ursprungliga andel i aktiekapitalet, måste 
aktiekapitalet i euro och därmed antalet aktier anpassas på motsvarande sätt. 
Detta uppnås antingen genom en kapitalökning eller -minskning. 
Effekten på kapitalet blir ännu större än vid en enkel redenominering med 
avrundning till närmaste cent. 
Ytterligare en renominaliscringsmöjlighet är att handla med aktiebråkdelar och 
låta aktiekapitalet vara oförändrat. 
Handel i aktiebråkdelar skulle innebära mycket höga kostnader, eftersom det 
skulle kräva att fondbörsernas arbetssätt ändras eller att det finns intermediärer 
som handlar i aktiebråkdelar för att sätta ihop hela aktier. Dessutom skulle 
metoden med aktiebråkdelar tvinga aktieägarna att sälja delar av sitt innehav. 
Renominaliseringen skulle leda till ett ändrat antal aktier som emitterats av ett 
företag och därmed ändra de synbara aktiekurserna. 
Eftersom en akties kurs inte står i något förhållande till dess nominella värde, 
verkar det inte finnas några fördelar med att ha ett gemensamt nominellt värde 
inom hela EU. På grund av skillnaderna i fråga om nominella värden, skulle det 
dessutom vara mycket svårt att åstadkomma en sådan harmonisering. 
D) Gå över till aktier ulan nominellt värde 
I ett system med aktier utan nominellt värde är aktierna helt enkelt lika med en 
bråkdel av aktiekapitalet, vilket gör omräkningen till euro mycket lätt. Så fort 
företagets stadgar ändrats till att föreskriva aktier utan nominellt värde - med 
22 
uppgift om aktiekapitalet, antalet emitterade aktier och det lägsta tillåtna 
emissionsvärdet - krävs inga ytterliga åtgärder för omräkningen till euro. 
Aktier utan nominellt värde innebär att aktiebreven inte behöver bytas ut i fysisk 
mening eller på annat sätt. Aktiekursen kan sänkas genom ett enkelt split-
förfarande, varför det varken krävs en ökning eller minskning av kapitalet. 
Genom att gå över till aktier utan nominellt värde kan företaget undvika kapital-
och kostnadsintensiva åtgärder. 
Enligt gemenskapens andra bolagsrättsdirektiv3 är aktier utan nominellt värde 
tillåtna. I många länder har dock den relevanta nationella lagstiftningen ännu 
inte införts. På kort sikt skulle det krävas en ändring av nationell lagstiftning för 
att lösningen med aktier utan nominellt värde skall kunna tillämpas. 
• AKTIEBREV 
Ett rättsligt krav på att byta ut aktiebreven som en följd av 
redenomineringen skulle medföra en stor arbetsbörda för de myndigheter 
som ansvarar för bolagens aktieregister och orsaka betydande kostnader för 
emittenterna. 
Om redenomineringen genomförs år 2002 i överensstämmelse med 
förordningen enligt artikel 109/.4, behöver aktiebreven inte bytas ut, 
förutsatt att redenomineringen sker genom tillämpning av den låsta 
omräkningskurs och de avmndningsregler som fastställs i förordningen 
enligt artikel 235. Däremot skulle en renominalisering göra ett utbyte 
nödvändigt, eftersom antalet aktier skulle ändras. 
Företagen kan tänkas ta tillfället i akt och dematerialisera sina aktier, där så 
ännu inte skett. 
EXEMPEL 
öm aktiernas nominella värde räknas ora till euro med hjälp av den låsta 
omräkningsfaktorn far man ett nominellt värde uttryckt i euro med flera 
decimaler. Följande exempel belyser hur de olika metoderna verkar* 
Aktiekapital: 250 ÖÖO ÖOÖ (utryckt i nationell denominering "ND*1) 
fördelat på 50 OÖÖ Ô00 aktier med ett nominellt värde på 5 ND. 
Omräkningskursen antas vara I »9559L 
Exempel Ii Metod A (oavmndat nominellt värde) 
Aktiekapitalet i euro; 250 000 0Ö0/1>95591 «= 127 817 742,13 
Aktiens nominella varde i euro: 127 «17 742,13/50 000 000 ** 
2,5563543426 
Rådets andra direktiv nr 77/91/EEG av den 13 december 1976 om samordning av de skyddsåtgärder 
som krävs i medlemsstaterna av de i artikel 58 andra stycket i fördraget avsedda bolagen i 
bolagsmännens och tredje mans intressen när det gäller att bilda ett aktiebolag samt att bevara och 
ändra dettas kapital, i syfte att göra skyddsåtgärderna likvärdiga, EGT nr L 026, 30.1 1977, s. 1. 
23 
Eatëmpgl2iMetOd .B fokttens nomtoena våréz avrundaïtill närmaste" 
CÊfit) 
Aktiens nominella värde i euro: 5 / 1,95591 « 2,556354842503 ^ 
(avrundat till närmaste cent) ~ 2,56 
Aktiekapital: 2,56 x 50 Ô00 000 « 128 000 0Ô0 euro 
Nödvändig kapitalökning- 182 257,87 euro 
tompel 3; ^t<>d ^ 
Aktiekapital: 250 ö00 000/1,95591 ** 127 «17 742 (avrundat till närmaste 
etjhet) 
gradat på 127 817 742 aktier på 1 euro 
Aktiens gamla nominella värde: 5 ND *» 2,56 euro 
OîCapMdkûing 
Aktieägaren får 3 aktier på 1 euro för varje innehavd gammal aktie på 5 m 
Aktiekapitalet totalt: 150 000 ÔÔÔ euro 
Nödvändig kapitalökning =* 22 182 258 euro (17,35 %) 
ii) Kapitaimmskning 
Aktieägaren får 2 aktier på 1 euro för varje innehavd gammal aktie på 5 
ND: 
Aktiekapitalet totalt: 100 OöO 0Ö0 euro 
Nödvändig kapitalminskning * 27 $17 742 euro (21,76 %) 
Exempel 4: Metoé D (aktier titan nominellt varde) 
Aktiekapital: 250 Ô00 000 ND fördelat på 50 000 000 aktier 
Varje aktie motsvarar 1/50 000 000 av aktiekapitalet efter omrfciiijgeii: 
Aktiekapital; 127 817 742,13 euro 
Varje aktie motsvarar fortfarande 1/50 000 000 av kapitalet 
SLUTSATS 
Redenomineringen sker genom ett företagsbeslut som inte hänger ihop med 
marknadens funktion. En omedelbar redenominering är därför inte nödvändig. 
Om ett företag önskar redenominera sina aktier finns det flera möjliga lösningar. 
På grund av den låsta omräkningskursen kommer avrundningsfel inte att kunna 
undvikas, även om aktiernas nominella värde uttrycks med flera decimaler. 
En kapitalökning skulle också kunna vara en intressant lösning för vissa 
emittenter och skulle lätt kunna genomföras, om den årliga bolagsstämman 
lämnat ett förhandsbemyndigande (vilket är tillåtet enligt andra 
bolagsrättsdirektivet). 
Den enklaste lösningen vore en övergång till aktier utan nominellt värde. I 
länder där aktier utan nominellt värde ännu inte införts, bör den nödvändiga 
lagstiftningen förberedas så snart som möjligt. , 
24 
Det har lagts fram förslag om vissa lagstiftningsåtgärder på nationell nivå som 
skulle kunna underlätta processen (t.ex. genom att tillåta redenominering genom 
styrelsens beslut). 
Ett sådant undantag skulle dock kunna tolkas som om euron påtvingades 
aktieägarna, vilket skulle strida mot principerna i förordningen enligt artikel 
109/.4. 
Fin harmonisering av redcnomineringsmctoderna skulle ge marknadsaktörerna 
betydande fördelar, även om det verkar svårt att åstadkomma med tanke pä det 
stora antalet emittenter och skillnaderna när det gäller aktievärden. Å ena sidan 
skulle kostnaderna minska och ä andra sidan skulle öppenhet och 
överblickbarhet öka, särskilt för investerarna. 
Särskild uppmärksamhet bör ägnas åt hybridinstrument, såsom preferensaktier 
och räntebärande aktier, för vilka det nominella värdet har större betydelse och 
där svårigheterna liknar dem som uppstår i samband med redenomineringen av 
obligationer. 
2.2.3 Marknadspraxis 
I allmänhet verkar det inte vara särskilt angeläget att harmonisera 
marknadspraxis på aktiemarknaderna. Fondbörsernas vanliga inställning är att 
man undviker alla förändringar i fråga om marknadspraxis som inte verkligen är 
nödvändiga för övergången. 
Börspostemas storlek 
En börsposts storlek varierar beroende på aktiens kurs. Fördelarna med en 
internationell harmonisering av storleken på börsposter verkar vara mycket små. 
Att behålla en oförändrad praxis bidrar till kontinuitet. 
Praxis för avrundning av kurser 
Det bör bestämmas en ny praxis för värdepapper som uttrycks i euro. Det skulle 
kunna undersökas om det vore möjligt med en standardindelning för avrundning 
av priser som kan användas av alla börser. 
Tröskelvärden 
Det kommer att bli nödvändigt att fastställa nya tröskelvärden med lämpliga 
motsvarande belopp i stället för att omräkna dem direkt till de officiella 
växelkurserna. 
Avveckling 
En effektiv värdepappersavveckling är en förutsättning för att marknaderna skall 
fungera på ett tillfredsställande sätt. De inhemska avvecklingssystemen måste 
bli effektivare. Hur önskvärt det än vore med en standard för 
avvecklingsperioder, verkar det föga troligt att en sådan kommer att fastställas 
inom överskådlig framtid. 
25 
I vissa länder skulle en övergäng Ull en standardavveekiingspehjpd (t.ex. Ti3) 
nödvändiggöra långtgående förändringar av landets avvecklingsperioder. Andra 
länder skulle vara ovilliga eftersom de redan överväger att införa fullständig 
sammadagsavveck 1 i ng. 
Detta är dock en fråga som kräver ytterligare insatser. 
2.3 Andra problemområden 
2.3.1 Historiska uppgifter 
Några börser tillhandahåller historiska kursserier som en del av den service som 
erbjuds börsens medlemmar och kunder. Detta omfattar justeringar i händelse av 
nyemission med företrädesrätt, kapitalbildning genom nyemission, 
konsolidering och andra händelser i företaget som påverkat aktiekursen i 
tekniskt hänseende. 
Det verkar vara fullt möjligt att säkerställa kontinuitet för detta slags 
information genom att ange de historiska kursserierna omräknade tili euro med 
hjälp av omräkningskursema. 
Vissa svårigheter kan uppstå när det gäller historiska serier som omfattar flera 
valutor. 
2.3.2 Börsindex 
Med tanke på det stora antalet indexrelaterade derivatinstrument är det av 
överordnad betydelse att börsindexen inte utsätts för några störningar. 
För indexens kontinuitet är det viktigt att det efter övergången inte sker någon 
ändring av det underliggande företagsurvalet och av aktiekapitalens värde. 
Eftersom aktiekapitalens värde inte hänger ihop med deras denominering och 
reglerna för ändring av företagsurvalet bygger på den relativa 
marknadskapitaliseringen, är det inget som säger att befintliga index påverkas, 
om aktiernas denominering ändras. 
3. Derivatmarknaderna 
Inledningen av etapp tre av EMU väcker en rad frågor när det gäller marknaden 
för privata derivattrarisaktioner. Det är av avgörande betydelse att lösa dessa 
frågor för att kunna skapa en bred, likvid, djup och överblickbar marknad för 
euron. 
Verksamheten på marknaden för svappar och privata derivattransaktioner är 
ytterst omfattande och inbegriper allt från ränte-, valuta- och aktiesvappar eller 
andra svappar till optioner och andra derivatinstrument. Det är därför föga 
överraskande att de övergångssvårigheter som gäller derivatmarknaderna 
återspeglar problemen på de därmed sammanhängande och underliggande 
marknaderna. Till exempel har samma frågor som upkommer i samband med 
26 
offentliga och privata obligationer, penning-, aktie-, aktieindex- och 
valutamarknaderna samt marknaden för terminskontrakt direkt betydelse för de 
därmed sammanhängande sektorerna på marknaderna för icke börsnoterade 
derivatinstrument. 
3.1 Kännetecken för EU:s nuvarande derivatmarknader 
Svappar och andra privata derivattransaktioner används numera i stor omfattning 
av företag, finansiella institut, pensionsfonder, regeringar, myndigheter och 
investeringsfonder som ett viktigt verktyg för att hantera de valutakurs- och 
ränterisker och andra finansiella risker de dagligen utsätts för. De europeiska 
derivatmarknademas storlek och bredd tillsammans med deras nyskapande sätt 
att förenkla invecklade finansiella strukturer gör att Europa är ett ledande 
centrum för detta slags verksamhet. För att EU skall behålla sin position som ett 
av finansvärldens ledande centrum krävs det att det finns en blomstrande 
derivatmarknad. Det är därför av avgörande betydelse att eventuella hinder som 
skapas genom EMU övervinns och att de stora frågorna löses så tidigt som 
möjligt för att bevara förtroendet och skapa trygghet bland marknadsaktörerna. 
3.2 De viktigaste frågorna om införandet av euron 
Den dominerande frågan för derivatmarknadernas aktörer handlar om 
kontinuiteten i avtalsförhållanden. Vissa derivattransaktioner löper på grund av 
' sin sammansatta beskaffenhet och sin giltighetstid större risk än andra 
- finansiella avtal att bli föremål för fordringar på grund av olika 
! rättsuppfattningar om hinder för avtalsfullgörelse. Frågan om kontinuitet för 
avtal ligger visserligen utanför ramen för denna rapport, men det är ändå värt att 
notera att antagandet av rådets båda förordningar om införandet av euron (på 
grundval av artiklarna 109/.4 och 235 i fördraget) kommer att bidra till en stabil 
rättslig grund för inledningen av etapp tre av EMU. 
Som sagts ovan är de flesta tekniska frågor som rör derivatmarknaderna inte 
utmärkande just för dem utan återspeglar snarare de spörsmål som redan tagits 
upp i samband med de underliggande marknaderna. Det är dock klart att alla 
åtgärder som vidtas för att lösa dessa frågor när det gäller de underliggande 
marknaderna måste få en motsvarighet på derivatmarknaderna. Det är till 
exempel viktigt att se det nära sambandet mellan en transaktion på 
kontantmarknaden och en därmed förbunden kurssäkringstransaktion. Det är 
uppenbart att tillkomsten av EMU inte får påverka det skydd mot fluktuationer 
på den underliggande marknaden som kurssäkringen ger. Likaså är det viktigt att 
säkerställa en fortsatt matchning av betalningsströmmarna mellan kurssäkringen 
och det därmed förbundna kontantmarknadsavtalet; varje risk för störningar när 
det gäller betalningsströmmarna bör undvikas. 
EMU:s möjliga inverkningar på derivatinstrument innebär att marknaderna bör 
vara angelägna om 
• att säkerställa kontinuitet både för det underliggande avtalet och för 
kurssäkringsavtalet, 
27 
• att åstadkomma överblickbarhet och klarhet i fråga om praxis för 
beräkningen av det belopp som skall betalas och för fastställandet av 
betalningsdatum, och 
• att se till att ändringar i underliggande avtal - genom omräkning, 
redenominering eller beslut om nya referenskurser - får en exakt 
motsvarighet i de därmed sammanhängande derivattransaktionerna. 
3.3 Tekniska frågor 
Eftersom många av de tekniska frågorna avseende derivatmarknaderna bygger 
på samma analys som gjorts för kontantmarknaderna, kan denna del av 
rapporten hållas kort. 
3.3.1 Redenominering 
När det gäller redenominering av skuld föredrar derivatmarknademas aktörer 
den metod som ger största möjliga noggrannhet. Ett exakt redenominerings-
förfarande skulle bidra till att begränsa en eventuellt bristande matchning av 
betalningsströmmarna mellan den redenominerade obligationen och den 
kurssäkring som förelåg före redenomineringen. 
Den redenomineringsmetod som sannolikt ger de mest exakta resultaten är 
metoden "nedifrån och upp". Eftersom denna metod hjälper till att begränsa 
problemen med matchningen av betalningsströmmarna, kommer den antagligen 
att favoriseras av derivatmarknaderna. 
Godtagbar vore också en redenomineringsmetod där det ingår ett 
omräkningserbj udande. 
Som sagts ovan är det inte sannolikt att det kommer finnas en enda 
redenomineringsmetod som är gemensam. Marknadsaktörerna skulle dock helst 
se att det fanns ett så litet antal olika metoder som möjligt. De ytterligare 
resurser och systemändringar som skulle behövas för att klara av fler än två eller 
tre redenomineringsmetoder skulle innebära en ovälkommen och onödig 
belastning. 
Vilken redenomineringsmetod man än väljer, så bör det återigen påpekas att 
man måste se till att den tillämpas med vederbörlig hänsyn till de rättigheter som 
obligationsinnehavarna har enligt lag. 
3.3.2 Marknadspraxis 
Harmoniseringen av marknadspraxis är ett mål som stöds av derivatmarknadens 
aktörer, däribland International Swap Dealer's Association, Inc. (ISDA). Även 
om de finansiella institutioner som handlar i svappar liksom nu skulle kunna 
hantera en situation med flera olika konventioner på obligationsmarknaderna, är 
fördelama med en harmoniserad praxis för euron, i form av en bred, likvid och 
överblickbar marknad, lika uppenbara som svårigheterna med att bibehålla 
många olika tillvägagångssätt, dvs. inkompatibiliteten och risken för tvister 
ökar. 
28 
Särskild betydelse för derivatmarknaderna har den fråga som tas upp under 
punkt 1.4 och som gäller tillämpningen av ny praxis för redenominerad skuld. 
För att undvika bristande överensstämmelse mellan olika konventioner för en 
redenominerad obligation och en tidigare gjord kurssäkringstransaktion, bör 
tidigare nationell praxis bibehållas när det gäller obligationer. 
En metod enligt vilken ny praxis skulle kunna tillämpas på redenominerad 
skuld, som skulle orsaka så små störningar som möjligt, vore att införa 
uttryckliga avtalsbestämmelser i obligationsvillkoren. När det gäller obligationer 
som emitteras i nationella valutor skulle tillräckligt stor flexibilitet i avtalen 
kunna införas redan före inledningen av etapp tre, både för redenomineringen 
och för anpassningen av tillämplig praxis. Detta skulle naturligtvis förutsätta att 
villkoren för de motsvarande kurssäkringsarrangemangen har samma grad av 
flexibilitet, så att de exakt motsvarar villkoren lor den underliggande 
obligationen. 
En annan metod för att bevara överensstämmelsen mellan de redenominerade 
obligationerna och kurssäkringstransaktionerna vore att redenominera med hjälp 
av ett omräkningserbjudande. Om befintliga obligationer i nationell valuta byts 
ut mot eurodenominerade obligationer med ny praxis, skulle de därmed 
sammanhängande svapparna kunna bytas ut samtidigt. 
Konkreta rekommendationer för en harmoniserad marknadspraxis ingår i ett 
gemensamt utlåtande som bland annat offentliggjorts av ISDA. ISDA:s 
rekommendationer, som ligger i linje med rekommendationerna i denna rapport, 
bygger på ett samrådsförfarande mellan de till ISDA anslutna organen och andra 
berörda parter. 
3.3.3 Referenskurser 
EMU:s allmänna betydelse för referenskurser tas upp som egen punkt längre ned 
i rapporten. Derivattransaktioner är beroende av att det finns offentliggjorda 
referenskurser, varför detta är ett område som är av särskild betydelse för 
derivatmarknaderna. 
I vanliga fall hänvisas i ett räntesvappinstrument som bygger på ISDA:s 
standarddokumentation till en kurs eller en räntesats som visas på en skärmbild. 
Det skulle till exempel för den svappdel som har rörlig ränta kunna krävas en 
betalning av ett belopp enligt den LIBOR (London Interbank Offered Rate) för 
franska franc som visas på Telerate-sidan 3740 en viss dag klockan 11.00 lokal 
tid i London. Om LIBOR för franska franc på grund av EMU inte längre visas 
på telerate-sidan 3740, skulle det med hjälp av 1991 års ISDA-definitioner vara 
möjligt att göra den relevanta beräkningen genom att hänvisa till en räntesats 
som visas på en alternativ sida, förutsatt att det på den alternativa sidan visas en 
jämförbar räntesats och att den ersätter sidan 3740. Om detta inte är möjligt, 
måste man för beräkningen av den aktuella transaktionen införskaffa 
börsnoteringar från ett antal referensbanker. 
I samband med transaktioner som gäller nationella valutaenheter och som är 
dokumenterade enligt ISDA-definitionerna är det därför viktigt att veta exakt 
hur referenskurserna kommer att ändras eller utvecklas under övergången till 
29 
euro. För att säkerställa kontinuiteten för dessa transaktioner måste de som 
tillhandahåller referenskurser sä snart som möjligt ta nödvändiga beslut och 
offentliggöra dem. När det blir känt hur dessa leverantörer tänker förfara kan 
skärmbildsleverantörema tillsammans med sina kunder utveckla lämpliga 
skärmbilder som ersättning för de gamla för att därefter kunna ändra systemen 
och dokumentationen. 
4 Andra aspekter 
4.1 Referenskurser 
Med införandet av euron skulle det bli möjligt att ta bort några eller till och med 
alla referenskurser för de deltagande nationella valutaenheterna och kanske att 
ersätta dem med kurser i euro. Det är dessutom tänkbart att vissa nationella 
referenskurspaneler upphör med sin verksamhet. Även dessa skulle kunna 
ersättas med paneler för hela euroområdet. Referenskurser ingår som avgörande 
del i en rad finansiella avtal. På vilket sätt de tillämpas i varje enskilt fall beror 
på instrumentet i fråga. Det är därför angeläget att utan dröjsmål bemöta de olika 
rättsliga spörsmål och systemfrågor som utvecklingen möjligen ger upphov till. 
Om referenskurserna försvinner eller ändras måste marknadsaktörerna ha 
tillräckligt med tid för förberedelser så att de kan bevara avtalens kontinuitet. 
Det är därför av avgörande betydelse att de som tillhandahåller referenskurser 
snarast tillkännager vilka nationella referenskurser som kommer att finnas kvar 
efter inledningen av etapp tre och hur dessa kurser kommer att beräknas. Lika 
viktigt är det att klargöra vilka nya eurokurser som kommer att skapas. 
Det finns två möjliga effekter av eurons införande på referenskursema. En viss 
referenskurs kanske inte längre finns tillgänglig. Den panel som fastställde den 
tidigare nationella referenskursen kanske beslutar att inte ersätta den med en 
eurokurs. En svapptransaktion skulle till exempel i dag kunna ha en rörlig ränta 
som beräknas med hänvisning till PIBOR för franska franc. Om nu den franska 
francen ersätts med euron, så är frågan om francens kurs även fortsättningsvis 
kommer att noteras, och om de banker som ingår i PIBOR-panelen 
överhuvudtaget kommer att fortsätta notera någon kurs, utom den för euron. 
Enligt principen om kontinuitet för avtal bör de befintliga referenskursema 
finnas kvar. Även i förslaget till rådets förordning om införande av euron, som 
bygger på artikel 109/.4 i fördraget, föreskrivs att "handlingar som utförs enligt 
rättsliga instrument som föreskriver användning av en nationell valutaenhet skall 
utföras i den nationella valutaenheten". Å andra sidan är det inte förbjudet att 
använda euron, och det står klart att penningmarknaderna kommer att gå över till 
euron i och med inledningen av etapp tre. Dessutom kommer det bara att finnas 
en enda valuta, nämligen euron. På det hela taget verkar det därför meningsfullt 
att referenskurspanelerna slutar notera nationella valutakurser och att de går över 
till eurokurser i stället. 
Beslutet om att byta till eurokurser tas i sista hand av dem som tillhandahåller 
referenskurserna, vilka i många fall är centralbankerna. Många räntesatser 
30 
tillhandahålls dock av sammanslutningar såsom BB A (LIBOR) och GBA/ZKA 
(PIBOR). Det grundläggande kravet är att det tas ett snart och klart beslut, 
oberoende av vem som tillhandahåller kurserna. Om referenskursema ändras, 
måste skärmbildsleverantörema få tid på sig för att kunna lägga fram förslag om 
hur de nya kurserna skall presenteras och för att komma överens med kunderna 
om det nya formatet. 
Det är möjligt att de som tillhandahåller referenskurser beslutar att inte längre 
notera några kurser, varken i nationell valuta eller i euro. En rad nationella 
paneler kommer med största sannolikhet att avvecklas och det kommer att 
inrättas nya paneler som tillhandahåller räntesatser lor hela euroområdet eller 
delar av detta. Ett sådant initiativ har redan föreslagits under namnet EURIBOR. 
För att skapa förtroende för alla nya referenskurser för euroområdet måste man 
välja ett klart och trovärdigt tillvägagångssätt när man tillsätter den panel som 
fastställer kurserna. Det är förstås en konkurrensfråga, huruvida det skall finnas 
en eller flera referenskurser i euro - för närvarande finns det ju också 
konkurrerande källor för särskilda referenskurser, men man kan inte automatiskt 
utgå ifrån att en nationell referenskurs kommer att ersättas med en referenskurs 
för euroområdet. 
När det gäller offentliggjorda referenskurser, är flera resultat tänkbara om vissa 
referenskurspaneler försvinner. Skärmbildsleverantören skulle kunna hänvisa 
användaren till en eurokurs som ersätter den gamla kursen och som visas på en 
annan skärmbild. Den befintliga skärmbilden för referenskurser skulle kunna 
ändras så att den visar en referenskurs för euroområdet, som exempelvis 
EURIBOR. Skärmbilden skulle fortfarande kunna visa den gamla nationella 
räntesatsen (PIBOR osv.), men i verkligheten skulle det handla om 
euroräntesatser som tillhandahålls av en ny referenskurspanel. Vilken lösning 
man än väljer, så är det grundläggande kravet även här att beslutet tas i ett tidigt 
skede. Skärmbildsleverantörema står inför en stor utmaning. De måste eventuellt 
erbjuda ytterligare bildskärmssidor, eftersom övergången från kurser i nationell 
valuta till euro exempelvis skulle kunna medföra ändrad marknadspraxis. 
Kurserna på penningmarknaden för belgiska franc noteras till exempel för 
närvarande på Act/365-basis, medan den mest troliga konventionen för euron 
kommer att vara Act/360. Om nuvarande praxis skall gälla för befintliga avtal, 
måste skärmbildsleverantörema se till att det finns börsnoteringar både enligt 
den marknadspraxis som gäller för de gamla nationella valutaenheterna och för 
euron. 
4.2 Emissionsförfaranden för statliga skuldpapper 
Det finns en oro för att marknaden skulle kunna få oklara penningpolitiska 
signaler, om nationella och av ECB emitterade skuldpapper samtidigt fanns i 
samma del av kurvan. Särskilt farligt skulle denna situation kunna bli i det tidiga 
skedet av övergången till euron, eftersom inlärningskurvan under denna tid 
kommer att vara särskilt brant. Ökad samordning - formellt eller informellt -
mellan de statliga emittenterna skulle kunna förbättra marknademas likviditet, 
överblickbarhet och förutsägbarhet. Fördelaktigt vore också om 
auktionstidsplaner offentliggjordes i förväg. Emittenterna och en rad 
31 
marknadsaktörer är dock av annan åsikt och hävdar att emissionspolitiken borde 
vara utsatt för fri konkurrens och hållas utanför penningpolitiken. 
Valutaunionen förutsätter inte en harmonisering av syndikerings- och 
anbudsförfaranden. Eurons införande kommer dock att tydliggöra att 
regleringshinder på detta område fortfarande står i vägen för en fullt utvecklad 
inre marknad. Införandet av euron borde ses som ett tillfälle att avskaffa kravet 
på att en primary dealer måste ha sin hemvist i emittentens land. Regler enligt 
vilka institutionella investerare som försäkringsbolag måste ha tillgångar i 
särskilda statliga värdepapper och värdepapper i nationell valuta kommer inte 
längre att kunna försvaras med hänvisning till växelkursrisken inom 
euroområdet. 
4.3 Rating: statlig skuld 
Somliga hävdar att deltagande i euroområdet kan leda till en anpassning av vissa 
statliga emittenters rating. Argumentet är att skuld som är denominerad i euro 
bör behandlas som skuld i utländsk valuta, eftersom de enskilda 
deltagarländerna inte kommer att kunna monetärt finansiera sin skuld i euro när 
de väl överfört ansvaret för penningpolitiken till ECB. Det framhålls också att 
det finns en viss osäkerhet i fråga om effektiviteten av de finanspolitiska regler 
som skall tillämpas under etapp tre av EMU. 
Mot detta har det anförts att medlemskap i EMU kommer att stärka den 
finanspolitiska disciplinen och trovärdigheten. Det verkar därför ologiskt att ett 
land som uppfyller kriterierna i fördraget ändå skulle kunna få en lägre rating än 
ett land som inte gått med i valutaunionen och som fortfarande genomför de 
nödvändiga finanspolitiska anpassningarna för skuld denominerad i nationell 
valuta. Det bör också anmärkas att monetär finansiering av skulden inte heller i 
nuläget är möjlig för medlemsstaterna. En annan viktig faktor är att de 
deltagande medlemsstaterna även i fortsättningen kan ta ut skatt. Skattepolitiken 
kommer att förbli en uteslutande nationell angelägenhet. Någon slags "federal" 
skattemyndighet kommer inte att finnas i euroområdet. Denna skillnad glöms 
ofta bort vid jämförelser med förbundsstater som USA eller Kanada. 
Med tanke på den viktiga roll som andra faktorer spelar, är det inte troligt att ett 
lands upplåningskostnader kommer att ändras i någon större utsträckning på 
grund av att landets rating anpassas något. Sådana faktorer är exempelvis 
likviditeten och effektiviteten i ett lands primary dealer-system. 
4.4 Rating: företagens skuld 
EU kommer antagligen att få en AAA7rating och företagens kreditvärdighet 
kommer därför inte längre potentiellt vara underordnad kreditvärdigheten för det 
land i vilket de har sitt säte. I allmänhet kommer företagsratingen dock 
förmodligen inte att påverkas mycket av EMU. På det stora hela bör EMU få en 
positiv inverkan på företagens rating, eftersom de viktigaste fördelarna med den 
gemensamma valutan omedelbart kommer företagen till godo. Med tiden 
kommer placerarna kanske sträva efter att sprida sina investeringar genom att 
köpa industriobligationer som emitterats av företag i andra deltagande länder. På 
32 
en marknad där namnkunnigheten är liten kommer kreditvärdighelen på så sätl 
att bli allt viktigare. 
EMI:s förslag om att delvis på grundval av kreditvärdighetsbedömningen 
godkänna icke-statliga skulder som godtagbara tillgångar i samband med ECB:s 
öppen marknadsoperationer, väcker frågan om hur en samordning av ratingar 
inom hela euroområdet kan säkerställas. 
4.5 Referensemissioner ("benchmarks ") 
Som referens för nationella valutor tillämpas de olika regeringamas 
skuldemissioner, eftersom marknaden anser dem vara den bästa garanten för en 
riskfri avkastning. När det gäller euron kommer man inte längre att kunna 
förfara på det viset, eftersom inget enskilt land kommer att ha fullständig 
kontroll över euron. Inom överskådlig framtid kommer det inte att finnas någon 
emittent som har en motsvarande ställning inom euroområdet (dvs. ingen 
"federal" skuldemittent). Det gör att man måste finna andra garanter. 
För närvarande finns inga planer på en emissionstidsplan för hela euroområdet, 
men till följd av EMU kommer de stora statliga skuldemissionema troligen att 
samordnas informellt. Potentiella referensemittenter kommer att behöva lägga 
fram emissionstidsplaner över regelbundna emissioner i god tid för att få 
marknadens stöd. Det kan föranleda vissa länder att ändra befintliga 
emissionsförfaranden för att höja effektiviteten. Hur stora dessa ändringar blir 
beror på huruvida sådana frågor anses vara avgörande för emittentens 
referensstatus. 
Det bör uppmärksammas att överstatliga AAA-emittenter med tillräckligt stor 
emissionsvolym kommer att kunna konkurrera med statliga emittenter om 
referensstatus. EIB har upprepade gånger anmält sina avsikter i denna riktning. 
Det är kanske osannolikt att en enskild överstatlig emittent blir den enda 
referensemittenten för euron, men om olika emittenter får rollen som referens för 
särskilda löptidsintervaller (t.ex. till följd av att det i några medlemsstater inte 
finns några emissioner inom vissa löptidsintervaller), är det mycket väl tänkbart 
att en eller flera av dessa emittenter är icke-statliga. 
4.6 Repor 
EMI har lagt fram ett förslag för den officiella repomarknaden. Avsikten är att 
skapa ett enda instrument som ger samma ekonomiska effekter i alla länder som 
deltar i eurosamarbetet. 
Godtagbara motparter kommer att väljas enligt enhetliga kriterier. Det exakta 
förfarandet har ännu inte fastställts. Huruvida ett värdepapper godtas som 
säkerhet kommer att bestämmas enligt ett system med två förteckningar. Den 
första listan kommer att bestå av tillgångar som uppfyller av ECB specificerade 
kriterier på godtagbarhet, vilka är enhetliga över hela euroområdet. Den andra 
listan kommer att bestå av de tillgångar som de nationella centralbankerna 
fastställer enligt ECB.s riktlinjer och som är särskilt viktiga för de nationella 
marknaderna. Även om det är de enskilda nationella centralbankerna som 
33 
kommer alt göra urvalet av tillgångar lor lista tvä, kommer de att godtas över 
hela euroområdet och inte bara i det land vars centralbank det är fråga om. 
Marknadsaktörerna är särskilt angelägna om att man undviker en överdrivet 
aggressiv användning av initialmarginaler/"haircut" på den officiella 
repomarknaden, eftersom detta på onödigt sätt skulle begränsa marknadens 
utveckling. Användningen av marginaler i samband med ECBS-transaktioner är 
av största betydelse för kapitalmarknadernas effektivitet. Följande tre huvudskäl 
kan anföras: 
• Ju effektivare avtal om marginaler, desto tydligare fungerar 
penningmarknadens räntor som penningpolitiska signaler. 
• Effektivare avtal om marginaler ger de institut som är beroende av 
centralbankens likviditetsbestämmelser möjlighet att förvalta sina 
balansräkningar och sitt rörelsekapital mycket effektivare. 
• ECBS egen praxis kommer oundvikligen att bli normgivande för alla 
europeiska kapitalmarknader. Införandet av en ineffektiv praxis skulle 
oundgängligen göra den europeiska kapitalmarknaden mindre effektiv. 
Syftet med marginalerna är att ge motparterna en fullgod säkerhet under hela 
transaktionen. Långivaren får på så sätt alltid en säkerhet med samma värde som 
lånet. Låntagaren ställer en säkerhet som aldrig överstiger värdet på lånet. Detta 
överordnade mål uppnås genom att tillämpa daglig symmetrisk marking-to-
market på säkerheten. Om säkerhetens värde sjunker, måste låntagaren skjuta till 
ytterligare säkerheter för att ge långivaren full säkerhet för lånet. Stiger däremot 
säkerheten i värde, kan låntagaren av långivaren återkräva en del av säkerheten. 
Den återlämnade säkerheten kan därefter exempelvis användas som ytterligare 
säkerhet gentemot en annan motpart, med vilken låntagaren har genomfört en 
kompensationsaffär. 
För närvarande tillämpas två slags marginaler inom branschen, initialmarginaler 
och variationsmarginaler. Nivån på initialmarginalen bör i första hand fastställas 
på grundval av motpartens kreditvärdighet och repans löptid (ju längre löptid, 
desto större risk för betalningsinställelse). Marknadsrisker som fortfarande bärs 
av säkerhetemas urspmnglige ägare och inte av köparen bör fullt ut täckas av 
vatiationsmarginaler. På repomarknaderna anses initialmarginaler allmänt 
tillhöra det förgångna och de håller på att överges på grund av att 
variationsmarginalema, som baseras på daglig symmetrisk marking-to-market, 
är betydligt effektivare. Skillnaderna när det gäller kreditrisker återspeglas av 
reposatsen, vilken är lika med avkastningen för den som tillhandahåller 
kontanter. Om ECB:s officiella repotransaktioner genomförs på grundval av en 
enda reporänta, skulle eventuella skillnader i ländernas rating inte återspeglas av 
den räntan utan de skulle ta sig uttryck i olika initialmarginaler. Om man skulle 
bortse från dessa skillnader, skulle det finnas risk för att motparterna skulle 
tendera till att ställa den billigast möjliga säkerheten. 
34 
Exempel på wtotionsiw&rgtnater tHr repor 
• En centralbank lånar ut ÎG0 miljoner çCU till en motpart oçh tar emot den franska 
OATtill 10 % den 26 februari 2001. Transaktionen utförs med valutadag 
24 februari 1999. Obligationen* pris på köntantmarknaden är 119,10. Den 
upplupna räntan uppgår till 9,946 punkter (364 dagar) $å att det totala priset gr 
129,046. Repans motpart skall således tillhandahålla 77,492 miljoner av ÖAT till 
!ö % den 26 februari 2001 för att ge centralbanken full säkerhet. 
Två dagar senare utbetalas kupongräntan (? 749 200 ecu), Som centralbanken enligt 
återköpsavtalets villkor skall betala till reparts motpart som utdelning. I denna 
situation skulle centralbankens säkerhet vara nästan 10 % för liten, om det inte ställs 
någon ytterligare säkerhet. 
• Obligationskursâïi skulle kunna falla med exempelvis 10 punkter inom loppet av 
tio affarsdagar. Om motparten inte år skyldig att öka säkerheten skulle 
centralbankens säkerhet snart vara för liten. 
• Motparten ï en repa lånar ut säkerheter till ett värde av 100 miljoner ecu till en 
centralbank mot kontanter, varefter kurserna stiger under de påföljande tio 
affärsdagarna. Säkertieten stiger i värde till 110 miljoner ecu. Om motparten har 
gjort en motsvarande kampensationsaffar, kommer beloppet på 10 miljoner ecu 
att behövas som ytterligare säkerhet. 
För att undvika onödiga transaktionsrisker avtalar parterna normalt ett tröskelvärde 
fät marginalen, vilket innebär att variationsmarginålen inte tillämpas så länge 
fluktuationerna för säkerhetens marknadsvärde ligger under tröskelvärdet. 
Exemplet ovan visar vilken betydelse symmetriska variationsmarginaler har, till och 
med i situationer där långivaren innehar högsta möjliga kreditbetyg och där det inte 
fmns någon risk för betalningsinstäHelse. Det fmns två orsaker till att tillämpningen 
av symmetriska marginaler är av avgörande betydelse. 
• Asymmetriska marginaler snedvrider transaktionens ekonomiska sida till förmas 
för långivaren. Det medför en snedvridning av penningmarknadens kurser och 
försämrar överblickbarheten, 
» Asymmetriska marginaler ökar faktiskt låntagarens kreditrisker (som framgår a\ 
det tredje exemplet). De flesta marknadsaktörerna har utjämnande positioner \ 
sina värdepappersportföljer. Asymmetrisk riskexponering i samband med 
säkerheter ökar osäkerheten i fråga om betalningsströmmarna och därmed risken 
för betalningsinstäHelse, 
Det fmns situationer i vilka tillämpningen av symmetrisk marking4o»market inte 
minskar riskexponeringen i samband med den underliggande säkerheten. Typiskt är 
fallet där det saknas ett pålitligt pris för säkerheten, t««x» när säkerheten inte aktivt 
omsätts på en likvid marknad. Detta kan möjligen vara fallet för vissa tillgångar på 
lista två, En tillfredsställande lösning skulle i så fall kunna vara att mm tillämpar de 
mindre effektiva inittaUnarginalerna tillsammans med symmetrisk markmg-to-
market. 
35 
4.7 Kassakrav 
EMI har i detalj beskrivit hur kassakrav skulle kunna användas som ett 
penningpolitiskt instrument. EMI:s förberedande arbete föreskrivs i fördraget, 
men beslutet om tillämpningen av kassakrav tas av ECB. Frågan om vilken 
verkan kassakraven skulle fä ligger utanför ramen för denna rapport. Det är 
emellertid viktigt att uppmärksamma den stora oro som marknadsaktörerna har 
uttryckt i fråga om effekterna av föreskrifter om kassakrav. 
Deras oro rör i synnerhet de extrakostnader som kassakrav skulle ha för vissa 
finansiella transaktioner i euro. Det finns en risk för att de nya euromarknaderna 
och verksamheten i euro flyttas till länder med förmånligare regler. Denna 
inställning beror på tidigare liknande erfarenheter i samband med 
derivatinstrument: Kassakravet har till exempel bidragit till att 
penningmarknads- och repoaktiviteterna i tyska mark flyttats ut från Tyskland. 
Det ligger i sakens natur att finansiell verksamhet är mycket rörlig. 
Finansmarknadens aktörer kan snabbt lägga om sin verksamhet för att slippa 
ytterligare kostnader, och alla de som inte gör det får en konkurrensnackdel. 
Det finns en hög grad av samförstånd bland marknadsaktörerna om att 
föreskrifter om kassakrav skulle kunna undergräva utvecklingen av en 
gemensam finansmarknad. 
Aktörerna på alla marknader och i alla länder är uttryckligen emot föreskrifter 
om kassakrav. Skulle sådana ändå införas finns det dock en rad medel för att 
minska de negativa effekterna. Reserverna skulle således kunna nollställas eller 
ersättas fullt ut. Båda lösningarna skulle mildra utflyttningseffekten. Det måste 
dock påpekas att på grund av de mycket små marginalerna på vissa marknader 
skulle reserver som endast delvis ersätts fortfarande störa prisbildningen 
tillräckligt mycket för att ge ett incitament till utflyttning av verksamheten. 
Som ytterligare aspekt bör slutligen påpekas att det är viktigt att den exakta 
omfattningen och strukturen av kassakraven fastställs snarast möjligt för att 
marknadsaktörerna skall kunna göra de nödvändiga systemanpassningarna för 
sådana krav. Marknaderna förväntar sig därför att ECB så snart som möjligt 
efter att den inrättats 1998 lägger fram en detaljerad genomförandeplan. 
4.8 Reglering, restriktioner och beskattning 
Oavsett vilken harmoniseringsnivå som uppnås för marknadskonventioner och 
-praxis kommer det fortfarande att förekomma snedvridningar till följd av olika 
nationella skattesystem och -regler som begränsar handel och investeringar. 
Att på kort sikt uppnå en harmonisering på detta område verkar svårt, men 
införandet av euron kommer att bidra till att man i högre grad blir medveten om 
snedvridningar som exempelvis 
• snedvridningar till följd av nationella skattesystem, 
• olika nivåer på investeringsskydd, 
36 
• nationella handels- och investeringsrestriktioner, som till exempel 
restriktioner om i vilka slags tillgångar pensionsfonder får investera. 
I vart och ett av dessa tre fall föreslår kommissionen insatser för att minska 
snedvridningen. I kommissionens åtgärdsplan för den inre marknaden uppmanas 
medlemsstaterna att bekräfta att de har som prioritering att arbeta för ett 
skattepaketsavtal i syfte att uppnå en jämvikt mellan ländemas olika intressen. 
Paketet skall omfatta följande: 
> En uppförandekodex för att motarbeta skadlig skattekonkurrens, som skapar 
svårigheter i alla medlemsstater. 
» Åtgärder för att undvika snedvridning i samband med beskattningen av 
kapitalinkomst, framför allt för att säkerställa en effektiv beskattning av det 
gränsöverskridande sparandet, samtidigt som de europeiska 
finansmarknadernas konkurrenskraft bevaras. 
> Åtgärder för att undvika källskatt på räntebetalningar mellan företag som ett 
led i de fleråriga ansträngningarna för att avskaffa hinder för 
gränsöverskridande ekonomisk verksamhet (dubbelbeskattning). 
När det gäller investeringsskydd finns det redan harmoniserade minimiregler 
med vissa möjligheter till en nationell tolkning, särskilt när det gäller betydelsen 
av begreppet "det allmännas bästa" i samband med investeringsskyddet. 
Vad avser handels- och investeringsrestriktioner påpekas i kommissionens 
grönbok om finansiering av pensionerna på den inre marknaden att den 
offentliga tillsynen över pensions- och livförsäkringsbolagens investeringar 
medför att en stor del av bolagens tillgångar investeras i nationella 
statsobligationer. I grönboken argumenteras för ett gemensamt tillvägagångssätt 
på grundval av försiktighetsprincipen. Detta skulle göra de flesta kvantitativa 
restriktioner onödiga samtidigt som framför allt valutamatchningskrav bortfaller 
inom euroområdet i och med införandet av den gemensamma valutan. 
Restriktioner på grund av olika regleringskrav gäller i synnerhet för 
hypotekskrediter (efter statsobligationerna är bostadsobligationer det viktigaste 
instrumentet på de europeiska kapitalmarknaderna). Dessa restriktioner kommer 
att bli ännu tydligare när det hittills största hindret för gränsöverskridande 
finansiering, dvs. de olika valutorna, försvinner. Det är därför lämpligt att 
fullständigt se över regleringen av situationen för dessa instrument. 
4.9 Övriga frågor 
Det finns en rad frågor som kommer att behöva undersökas närmare. Även om 
några av dem, såsom omräkningskurser och avvecklingssystem, har behandlats i 
korthet, krävs det en mer ingående analys. 
Huvuduppgiften när det gäller omräkningskurser är att säkerställa en mjuk 
övergång och det bästa vore därför att finna en marknadsvänlig lösning. 
Marknaderna måste kunna lita på att det vid slutet av processen inte uppträder 
någon osäkerhet, eftersom de skulle sakna möjlighet till risksäkring. För att öka 
marknadsstabiliteten är det viktigt att undvika risken för att marknaderna gissar 
37 
sig till vilka regler som kommer att gälla för fastställandet av 
omräkningskursema. Det måste därför stå klart att kontinuiteten säkerställs och 
att ett politiskt fastställande är uteslutet. Det är därför av avgörande betydelse att 
man också i fortsättningen kan vara säker på vilka rättsliga ramar som gäller och 
i synnerhet på att omräkningskursen 1:1 för ecu till euro bibehålls. 
Enligt marknaderna vore det riskfyllt att låta marknadskrafterna styra utan att ge 
ytterligare riktlinjer. Marknadsräntorna på den sista affårsdagen skulle kunna ha 
avlägsnat sig från den långfristiga jämviktsränta omkring vilken de legat stabilt 
under två år och de skulle därför inte längre återspegla de ekonomiska 
grunderna. Nyckelfrågan i samband med ett tidigare tillkännagivande av 
omräkningskursema är trovärdigheten. Om omräkningskurser tillkännages bör 
de betraktas som uttryck för de ekonomiska grunderna. 
När det gäller avvecklingssystem är det nödvändigt att närmare undersöka en rad 
tekniska frågor som exempelvis hanteringen av redenominerade värdepapper 
(decimaler, olika redenomineringsmetoder), avveckling i olika valutor och 
gränsöverskridande avveckling. 
Investeringsskydd är en annan fråga som kräver en mer ingående undersökning. 
Investeringsskyddet anses vara en av nyckelfaktorerna på en effektiv 
finansmarknad. Det är dessutom en av nyckelfaktorerna för marknadens 
internationella attraktivitet. 
38 
V. ORDLISTA 
Actual/360: Dagberäkningsmetod för beräkning av upplupen ränta där räntan beräknas 
på grundval av det faktiska antalet dagar för vilka krediten lämnas och ett år på 360 
dagar. Denna metod föreslås för ESCB:s penningmarknadstransaktioner. 
Actual/Actual: Dagberäkningsmetod för beräkning av upplupen ränta där räntan 
beräknas på gmndval av det faktiska antalet dagar för vilka krediten lämnas och det 
faktiska antalet dagar för året. Denna metod föredras av obligationsmarknaden. 
Affarsdag for euron: Varje dag på vilken man kan handla, avveckla och betala i euro. 
Aktier utan nominellt värde: Aktier som utgör en bråkdel av aktiekapitalet och saknar 
nominellt värde. Aktier av detta slag är tillåtna enligt EG.s andra bolagsrättsdirektiv och 
är mycket vanliga i Belgien, Luxemburg och USA. 
Återköpsavtal (repa): Avtal mellan en köpare och en säljare där säljaren förpliktar sig 
att återköpa det sålda värdepapperet till ett fast pris på en avtalad dag eller under en 
närmare angiven tidsperiod. 
Börspostens storlek: Det antal aktier som kan handlas och noteras på en börs. 
Börspostens storlek är specifik för varje värdepapper och beror på aktiekursen. 
Central depåhållare: En organisation för värdepappersinnehav och hantering av 
värdepapperstransaktioner genom kontoföring. 
Dagberäkningsmetod: Metod för fastställande av det antal dagar som skall ligga till 
grund för beräkningen av upplupen ränta (se Actual/Actual och ActuaI/360). 
Dematerialiserade värdepapper: Värdepapper som inte hålls i pappersform utan 
normalt som elektroniska konton i ett datoriserat bokföringssystem. 
Emittent: Juridisk person som har befogenhet att ställa ut och sprida ett värdepapper. 
Euroområdet: Geografiskt område bestående av de medlemsstater som enligt fördraget 
infört euron som sin valuta. 
Försiktighetsprincipen: En standard som många myndigheter använder för att ge 
vägledning åt dem som ansvarar för investeringsbeslut på andras vägnar. Huvudtanken är 
att beslutsfattaren förväntas agera med samma varsamhet som en försiktig person, dvs. 
undvika riskfyllda investeringar, söka uppnå en rimlig ekonomisk avkastning och bevara 
kapitalet. 
Haircut: Används inom värdepapperssektorn för att beräkna ett värdepappers värde som 
säker1, ^. En haircut varierar beroende pä värdepapperstypen, den därmed förbundna 
maj/:;iddsrisken och den återstående löptiden. 
Initialmarginal: Det belopp i form av kontanter eller godtagbara värdepapper som skall 
deponeras före genomförandet av en marginal transaktion. 
Kompletterande emission: Emission som är identisk med en tidigare gjord normal 
emission. Den kompletterande emissionen är således fullständigt utbytbar med den 
ursprungliga emissionen. Kompletterande emissioner är vanligtvis mindre än normala 
39 
emissioner och syftar till att täcka resterande efterfrågan på marknaden avseende ett 
särskilt värdepapper. 
Kupongfrekvens: Anger hur ofta en emittent under ett år skall betala ränta på ett 
skuldebrev (per år eller halvår). Praxis varierar från land till land. 
Likviditet: Förmågan att snabbt kunna köpa eller sälja en tillgång utan att påverka 
tillgångens marknadsvärde (dvs. att snabbt kunna omvandla tillgången till kontanter). 
Marking-to-market: Höjning eller sänkning av ett värdepappers pris i överens­
stämmelse med hur värdepapperets marknadsvärde fluktuerar. 
Praxis för avrundning av kurser: Metod för avrundning av aktiekurser i 
börsnoteringssyften. Olika avrundningsmetoder kan gälla för olika kursintervaller. 
Redenominering: Ändring av den valutaenhet i vilken utestående skulder eller aktier 
uttrycks från nationella valutaenheter till enheten euro utan att några andra villkor ändras. 
Renominalisering: Ändring av en akties eller obligations nominella värde. 
Säkerhet: Tillgång som en låntagare utfaster som garanti åt en långivare under lånets 
löptid. I allmänhet beräknas säkerhetens belopp så att långivaren under inga 
omständigheter utsätts för marknadsrisker. Om låntagaren inte fullgör sina förpliktelser 
kan säkerheten tas i anspråk för att lösa lånet. 
System för bruttoavveckling av betalningar i realtid: Ett bruttoavvecklingssystem där 
bokförings- och avvecklingstransaktioner sker i system för bruttoavveckling av 
betalningar i realtid. 
TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express 
Transfer system): Ett betalningssystem som består av ett system för bruttoavveckling i 
realtid (RTGS) i varje medlemsstat. De nationella RTGS-systemen blir sammanlänkade 
genom Interlinkmekanismen för att möjliggöra gränsöverskridande betalningar, som 
avvecklas varje dag, över hela euroområdet. RTGS-system i medlemsstater utanför 
euroområdet kan också anslutas till TARGET förutsatt att de kan hantera euro. 
Variationsmarginal: Det belopp i form av kontanter eller godtagbara värdepapper som 
låntagaren skall deponera för att ge motparten full säkerhet under hela 
transaktionsperioden. Variationsmarginalens storlek bestäms genom att tillämpa 
symmetrisk marking-to-market på säkerheten. 
40 
VI. BILAGA 
FÖRTECKNING ÖVER EXPERTER1 
Rådgivande gruppen om effekterna av införandet av euron på kapitalmarknaderna 
Gruppmedlemmar 
A. Giovannini 
M. Beleza 
G. Bishop 
Ch. Bourdillon 
G. Evans 
D. Hoehn 
J. Moro 
E. Namor 
P. Praet 
V. Remay 
Th. Richter 
S. Schuster 
F. Von Dewall LTCM 
Banco Comercial Portuguès 
Salomon Brothers International Ltd. 
Société des Bourses Françaises 
Bankers Trust/ISDA 
Pari bas 
BB V Bruxelles 
San Paolo 
Générale Bank 
Pari bas 
Deutsche Börse AG 
Deutsche Bank AG 
ING Group 
Andra deltagare 
D. Angel 
C. Bennet 
D. Blake 
B. Blower 
Th. Bol lier 
V. Bourcier 
J. Bruen 
M. Chatfield 
W. Claeys 
I. Clarke 
R. Cocquyt 
J. Corrigan 
P. 
C. 
S. 
P. 
P. 
J. 
J-F 
M. Cotella 
Crowe 
Dammers 
De Forges 
De Grauwe 
De Weerd 
Dowsett 
Dubroeucq 
Elderfield LIFFE 
Salomon Brothers International 
Goldman Sachs 
BBA - British Bankers' Association 
LTCM 
MATIF 
LIFFE 
LTCM 
Euroclear 
Morgan Stanley Int. 
CGER 
Irish National Treasury Management Agency 
/EFFAS 
Credito Italiano 
Chase Manhattan Bank/ISDA 
IPMA 
Trésor français 
Katholieke Universiteit Leuven 
London Stock Exchange 
Dresdner Kleinwort Benson 
Federation of European Stock Exchange 
ISDA 
HI 
A. Evans 
C. J. Farrow 
M. Fox 
Franke 
Gennart 
Grant 
Grebom 
Hardt 
Harry 
Hoekerd 
Hoffman 
Horngren 
Houmann 
Ch. Huhne 
K. Knappe 
Knight 
Letemendia 
Mackie 
Mackintosh 
Mazzuchelli 
Mercier 
Mortimer-Lee 
Monro-Davies 
Obstfeld 
Papenfuss 
Parry 
Pepper 
Poullet 
Putzeys 
Reuss 
Rutzel 
Samain 
Schabel 
Style 
Tamayo 
Tohani 
van Turenhoudt 
Veverka 
Th. Weisgerber 
A. Wigny C. 
P. 
J. 
B. 
J. 
S. 
K. 
R. 
L. 
A. 
J. 
E. 
T. 
I. 
G. 
P. 
P. 
R. 
M. 
M. 
C. 
D. 
Y. 
O. 
K. 
G. 
J. 
N. 
H. 
P. 
A. 
M. 
F. LIBA 
London Investment Banking Association 
Lehman Brothers 
Deutsche Börse AG 
Générale Bank 
Goldman Sachs 
VPC/The Swedish Central Securities 
European Mortgage Federation 
SICOVAM 
ING Group 
CEDEL 
Swedish Debt Office 
EBF 
IBCA 
German Banking Association - EBF 
Federation of European Stock Exchange 
EBF (European Banking Federation) 
European Mortgage Federation 
Standard & Poor's Ratings 
Morgan Stanley Int. 
Europeiska monetära institutet 
Paribas 
IBCA 
University of California 
Deutscher Kassenverein 
Morgan Stanley Int. 
Goldman Sachs 
Euroclear 
Groupement européen des Caisses d'Epargne 
Standard & Poor's 
Bayerische Hypotheken und Wechsel Bank 
Générale Bank 
European Mortgage Federation 
IPMA 
BBV 
LIFFE 
Association belge des banques 
Standard & Poor's (France) 
German Banking Assoc. 
General Bank 
1 Experterna deltog snarare som enskilda personer än som företrädare för sina respektive organisationer. 
2 Ordförande. 
ISSN 1024-4506 
KOM(97) 337 slutlig 
DOKUMENT 
SV 09 02 
Katalognummer : CB-CO-97-345-SV-C 
ISBN 92-78-22417-0 
Byrån för Europeiska gemenskapernas officiella publikationer 
L-2985 Luxemburg