SV Europeiska unionens officiella tidning C 254/8

Sammanfattning av kommissionens beslut

av den 1 februari 2012

om att förklara en koncentration oförenlig med den inre marknaden och EES-avtalets funktion

(Ärende M.6166 – Deutsche Börse/NYSE Euronext)

[delgivet med nr C(2012) 440 final]

(Endast den engelska texten är giltig)

(Text av betydelse för EES)

2014/C 254/06

Kommissionen fattade den 1 februari 2012 ett beslut i ett ärende inom ramen för rådets förordning (EG) nr 139/2004 av den 20 januari 2004 om kontroll av företagskoncentrationer (”EG:s koncentrationsförordning”) (1), särskilt artikel 8.3 i denna. En icke-konfidentiell version av den fullständiga texten till beslutet finns på det giltiga språket i ärendet på generaldirektoratet för konkurrens webbplats, på följande adress: http://ec.europa.eu/comm/competition/index_en.html

I. INLEDNING

1. Den 29 juni 2011 mottog Europeiska kommissionen en anmälan om en föreslagen koncentration i enlighet med artikel 4 i koncentrationsförordningen, genom vilken företagen NYSE Euronext (NYX) och Deutsche Börse (DB) (nedan kallade de anmälande parterna) inleder en fullständig koncentration i den mening som avses i artikel 3.1 a i koncentrationsförordningen (2) (transaktionen).

2. Efter en preliminär prövning av anmälan drog kommissionen slutsatsen att transaktionen gav upphov till allvarliga tvivel beträffande dess förenlighet med den inre marknaden, i synnerhet vad gäller marknaden för derivathandel och clearingtjänster och marknaden för kontanthandel och efterhandelstjänster. Därför antog kommissionen den 4 augusti 2011 ett beslut om att inleda ett förfarande i enlighet med artikel 6.1 c i koncentrationsförordningen (3).

3. Den 5 oktober 2011 översändes ett meddelande om invändningar enligt artikel 18 i koncentrationsförordningen till de anmälande parterna. De anmälande parterna svarade på meddelandet om invändningar den 24 oktober 2011. På de anmälande parternas begäran ägde ett muntligt hörande rum den 27 och 28 oktober 2011 (4). 23 berörda tredje parter fick delta i förfarandet, och 10 av dem deltog i det muntliga hörandet.

4. För att lösa de konkurrensproblem som identifierats i meddelandet om invändningar lade de anmälande parterna fram preliminära åtaganden den 17 november 2011 och reviderade sedan dessa den 21 november 2011 (5). Den 22 november 2011 inledde kommissionen ett marknadstest av åtagandena av den 21 november 2011. Den 12 december 2011 presenterades en ny uppsättning åtaganden, och en reviderad version av dessa lades fram den 13 december 2011 (6). Den 14 december 2011 inledde kommissionen ett marknadstest av åtagandena av den 13 december 2011.

5. Kommissionen konstaterade att transaktionen skulle ha gett upphov till den största fondbörsen i världen från intäktssynpunkt, genom en sammanslagning av den nuvarande världstvåan och världstrean. Vidare konstaterade kommissionen att den skulle ha medfört monopolställning på ett antal marknader. NYX är ett amerikanskt holdingbolag som bildades 2007 genom sammanslagningen av NYSE Group, Inc. och Euronext NV Bolaget bedriver betydande handel i Förenta staterna och Europa (Paris, Amsterdam, Bryssel och Lissabon). Det bedriver främst följande affärsverksamheter: i) börsnoteringstjänster, ii) kontanthandel, iii) derivathandel och clearingtjänster genom NYSE Liffe (Liffe) och iv) informationstjänster och tekniska lösningar. DB är ett tyskregistrerat bolag som är vertikalt integrerat i fråga om alla aspekter av kontant- och derivatmarknader. Dess verksamhet innefattar därför börsnotering, handelstjänster och clearingtjänster, derivathandel och derivatclearing (genom sitt dotterbolag ”Eurex”), efterhandelstjänster (kontanter), dvs. avslutning och förvaring, hantering av säkerheter, marknadsuppgifter och informationstjänster. Efter en omfattande marknadsundersökning och utifrån en noggrann och opartisk bedömning av alla uppgifter som fanns till förfogande konstaterade kommissionen följande: — Transaktionen skulle inte påtagligt hämma en effektiv konkurrens på flera marknader: i) börsnotering, handel och efterhandelstjänster (7), ii) marknadsuppgifter (8), iii) informationstjänster och tekniska lösningar (9) samt iv) hantering av säkerheter (10). — Transaktionen skulle påtagligt hämma en effektiv konkurrens på ett antal marknader för derivathandel och derivatclearing.

6. Här följer en sammanfattning av beslutet med avseende på följande punkter: derivatmarknadsdefinition, konkurrensbedömning, effektivitet och korrigerande åtgärder.

II. MARKNADSDEFINITION

7. Eurex och Liffe bedriver handel som gör att derivatanvändare kan handla med vissa derivatkontrakt och få dem clearade. Derivat är finansiella kontrakt vars värde härrör från en underliggande tillgång och möjliggör risköverföring från en ekonomisk aktör till en annan (11). Beroende på förhållandet mellan den underliggande tillgången och derivatkontraktet kan derivat delas in i terminer, optioner och swappar (12).

8. Börshandlade derivatkontrakt utformas, införs och regleras av de derivatbörser som skapat dem. De kallas vanligtvis för ”börshandlade derivat”. Varje kategori kontrakt har sina egna särdrag och leveransprocesser, vilka börsen fastställer och övervakar för att de på bästa sätt ska tillgodose kundernas önskemål (13). Framgångsrika derivatkontrakt blir mycket likvida och föranleder handel med miljontals kontrakt varje dag (14).

9. Handel med derivatkontrakt innebär att man matchar köpare mot säljare, dvs. två parter som är villiga att inta motstående positioner i ett och samma kontrakt. Matchningen av köpare mot säljare kan ske bilateralt eller multilateralt. Med bilateral matchning menas handel där fastställandet av priserna och själva genomförandet sker mellan två parter utan att andra marknadsaktörer blir varse om handeln. Bilateral matchning görs endast på OTC-området genom ”voice broking” och telefonhandel (15). Multilateral matchning innebär att marknadsaktörerna kan följa andras prisangivelser och handel på marknaden. När det gäller OTC-derivatkontrakt sker den multilaterala matchningen mellan derivatköpare och derivatsäljare antingen på börser eller på vissa plattformar för OTC-handel, vilka drivs av börsmäklare, när det gäller OTC-derivatkontrakt (16).

10. När det gäller derivatmarknadsdefinitionen uppgav de anmälande parterna att den relevanta marknaden i det aktuella ärendet är en enda global marknad för risköverföring som omfattar handel med en mängd olika derivat oberoende av den underliggande tillgången, både på en börs och på OTC-marknaden. De hävdade att alla derivat har samma funktioner och att efterfrågan på marknaden företräds av ett internationellt samfund av mycket sofistikerade finansinstitut. Från utbudssynpunkt skulle det skapas en allt större konvergens när det gäller funktionen hos derivat som finns tillgängliga på börsen och OTC-marknaden och när det gäller respektive handelsmekanism. Vidare hävdade de anmälande parterna att den nuvarande konvergensen i lagstiftningen mellan börs- och OTC-marknaderna troligtvis kommer att göra de senare ännu mer homogena (17).

11. I beslutet konstateras att marknaden för derivat i tillgångsklasser där de anmälande parterna överlappar varandra först bör delas in efter genomförandemiljö – dvs. i börshandlade derivat och OTC-derivat (18). Börshandlade derivat utgör snarare komplement än substitut till OTC-derivat. Medan OTC-derivat används för att ge en fullkomlig kurssäkring för eventuella risker används börshandlade derivat både för att inta positioner och för att göra en kortfristig ofullständig kurssäkring fram till att en fullkomlig kurssäkring gjorts (19).

12. De anmälande parterna hävdar att 90 procent av OTC-derivaten är standardiserade och att denna standardisering, i kombination med en utvecklad marknadsreglering, dramatiskt kommer att öka det konkurrenstryck som OTC-derivat utövar på handeln med börshandlade derivat. Enligt beslutet är det dock så att OTC-derivat endast är standardiserade i rättsliga termer (i motsats till de ekonomiska huvudparametrarna) och används under andra omständigheter än börshandlade derivat, vilket begränsar hela det konkurrenstryck som OTC-handlade derivat kan utöva på börshandlade derivat (20).

13. Börserna tävlar faktiskt också om att locka till sig nya affärer genom att erövra kontrakt som för tillfället finns på OTC-marknaden. Därför ansåg kommissionen i beslutet att saker och ting inte pekar på att börshandlade derivat och OTC-derivat byts ut mot varandra utan på en naturlig utveckling i en enda riktning där OTC-kontrakt, allteftersom de blir tillräckligt standardiserade, tenderar att flyttas till den reglerade börshandeln där likviditeten i kontrakten ökar i slutändan. Kommissionen drog därför slutsatsen att OTC-handlade derivat, i fråga om de tillgångskategorier som berörs av beslutet, inte utgör något konkurrenshinder eller substitut för börshandlade derivat (21).

14. En övergång från börshandlade derivat till OTC-derivat är inte någon märkbar företeelse (utom när det gäller marginell övergång till kopior av börshandlade derivat [nedan kallade ETD-kopior] i fråga om vissa kunder). Detta är också förenligt med det faktum att börshandlade derivat, i synnerhet sådana som handlas enligt börsernas orderböcker, generellt sett är olämpliga för handel utanför börsen (22).

15. Enligt beslutet finns det i detta sammanhang en annan kategori derivat som, på grund av deras operativa struktur, riskhanteringspreferenser, redovisningsmässiga skäl eller diverse bestämmelser, endast kan inbegripa börshandlade derivat i sina portföljer eller risksäkra sina portföljer med börshandlade derivat. Denna kategori kunder inbegriper icke-professionella investerare samt vissa institutionella marknadsaktörer som inte handlar med OTC-derivat ens via mäklare.

16. I beslutet dras slutsatsen att möjligheten att direkt välja mellan börshandlade derivat och OTC-derivat, även för kunder som handlar med såväl börshandlade derivat som OTC-derivat, i bästa fall skulle vara begränsad till ETD-kopior (23) (kontrakt som innebär samma ekonomiska risk som ETD-kontrakt men som handlas bilateralt utanför en börs och inte clearas av en central motpart (24)). Dessa kontrakt utgör en liten del av alla tillgängliga kontrakt på OTC-marknaden och har i första hand utformats för och av stora banker på den så kallade interdealer-marknaden). Merparten OTC-produkter tillgodoser andra behov bland kunderna än börshandlade derivat, särskilt behovet att åstadkomma en anpassad, fullkomlig risksäkring, vilket inte är möjligt med ett ETD-kontrakt (25). Enligt beslutet kan frågan huruvida ETD-kopior tillhör samma marknad som börshandlade derivat som handlats i den centrala orderboken lämnas öppen eftersom konkurrensbedömningen är densamma oavsett om kopior ingår eller inte (26).

17. I beslutet konstateras att för de flesta derivatanvändare är efterfrågan att handla med derivat specifik för en viss tillgångsklass och inte utbytbar mot affärer inom en annan tillgångsklass. För att säkra tillgångar försöker derivatanvändarna säkra en specifik risk avseende deras positioner i en viss tillgång, och när man använder derivat för lånefinansierade investeringar är de likaledes känsliga för vilken typ av tillgång det rör sig om (27).

18. De anmälande parterna erbjuder främst derivatkontrakt i fråga om följande underliggande instrument: europeiska räntor som kan indelas i långfristiga räntesatser eller kapitalmarknadsräntor och korta räntor eller penningmarknadsräntor, europeiskt gemensamt aktiekapital som kan delas in ytterligare enligt underliggande aktiekapital samt europeiska aktieindex (på europeisk och nationell nivå) (28).

19. I beslutet konstateras att räntederivat som baseras på olika valutor, oavsett om de är kortfristiga eller långfristiga, i regel inte är utbytbara eftersom de har ett verkligt samband med den valuta som den grundläggande tillgången baseras på (29). I beslutet gavs ingen exakt definition av marknaden för börshandlade räntederivat och indelningen i kortsiktiga och långsiktiga räntederivat, eftersom transaktionen skulle ha undanröjt den närmaste faktiska och potentiella konkurrenten enligt alla möjliga marknadsdefinitioner (30).

20. När det gäller europeiska enstaka aktiederivat medges det i beslutet att det ur ett efterfrågeperspektiv inte finns något substitut mellan derivat som är baserade på olika aktiebestånd (31). Det konstateras dock även att börsmäklare inte bara köper ett enstaka aktiederivatkontrakt utan vanligtvis har bredare handelsstrategier (32). I beslutet besvaras emellertid inte frågan om huruvida produktmarknaden för börshandlade enstaka aktieterminer och aktieoptioner bör delas upp efter de enstaka bestånden eller omfatta en bredare uppsättning bestånd eftersom alla alternativa marknadsdefinitioner kommer att skapa ett påtagligt hinder för effektiv konkurrens (på individuell, nationell och europeisk nivå) (33).

21. När det gäller aktieindexderivat konstateras det i beslutet att enskilda index inte är utbytbara från efterfrågesynpunkt eftersom de innebär olika exponeringar (34). Från utbudssynpunkt brukar index skyddas av immateriella rättigheter, och de får inte användas fritt. Därför finns det separata produktmarknader för handel och clearing när det gäller var och en av de anmälande parternas aktieindexfamiljer. I beslutet dras emellertid slutsatsen att de anmälande parterna konkurrerar i innovation inom området för nya europeiska indexprodukter (på såväl nationell som alleuropeisk nivå) (35).

22. I beslutet konstateras att optioner, terminer och swappar utgör olika instrument som används för olika ändamål. Det konstateras vidare att swappar utgör en separat kategori på grund av deras olika egenskaper (att de är avpassade för en viss tidpunkt), användningssättet (att de inte handlas med i mindre än 2 år) och de villkor under vilka de handlas med (endast OTC). Från efterfrågesynpunkt är efterfrågan att handla med optioner och terminskontrakt i allmänhet specifik för varje kontraktstyp, vilket innebär att terminer och optioner inte är utbytbara. Från utbudssynpunkt erbjuder börserna både terminer och optioner på underliggande instrument som de noterar kontrakt på, eftersom så fort en börs har fastställt likviditet i terminer i fråga om en underliggande tillgång kan den börja erbjuda optioner till lägsta möjliga kostnad. I beslutet besvaras emellertid inte frågan om huruvida terminer och optioner tillhör samma produktmarknad eftersom detta inte skulle påverka konkurrensbedömningen i det här fallet (36) (37).

23. De relevanta marknader inom området för derivathandel och clearing där de anmälande parterna har överlappande verksamhet och där effekterna av transaktionen bedöms är följande: — När det gäller kunder som kan bedriva handel endast med börshandlade derivat är de relevanta marknaderna marknaden för börshandlade europeiska ränteterminer och ränteoptioner, eventuellt indelade i korta räntor och långfristiga räntesatser, marknaden för europeiska enstaka aktieterminer och aktieoptioner och, vad gäller produktinnovation, marknaden för europeiska aktieindexterminer och aktieindexoptioner. — När det gäller kunder som handlar med både börshandlade derivat och OTC-derivat är de relevanta marknaderna marknaden för börshandlade europeiska ränteterminer och ränteoptioner, som eventuellt är indelade i korta räntor och långfristiga räntesatser och eventuellt inbegriper ETD-kopior, marknaden för europeiska enstaka aktieterminer och aktieoptioner som eventuellt inbegriper ETD-kopior och, vad gäller produktinnovation, marknaden för europeiska aktieindexterminer och aktieindexoptioner. Med tanke på ETD-kopiornas begränsade omfattning kan det lämnas öppet huruvida ETD-kopior, i fråga om denna kundkategori, tillhör samma marknad som börshandlade derivat som handlas enligt den centrala orderboken, eftersom konkurrensbedömningen är densamma, oavsett om ETD-kopior ingår i den relevanta produktmarknaden eller inte för denna kundkategori (38) (39).

24. Vad gäller den geografiska marknaden konstateras det i beslutet att oavsett om den geografiska marknaden för var och en av de relevanta produktmarknaderna enligt ovan är världsomspännande eller begränsad till EES-området kommer den föreslagna transaktionen att hindra en effektiv konkurrens enligt båda alternativa marknadsdefinitioner. Detta beror på följande: Från efterfrågesynpunkt finns kunderna i hela världen och från utbudssynpunkt är det bara Eurex och Liffe (och i mindre utsträckning andra europeiska börser) som erbjuder derivatkontrakt baserade på europeiska underliggande instrument i de områden där de anmälande parterna överlappar varandra (40).

III. KONKURRENSBEDÖMNING

25. De anmälande parterna är i själva verket de enda två aktörer som erbjuder börshandel i europeiska ränteterminer och ränteoptioner, och de har dominerande ställning i handeln med enstaka aktiederivat (41) och aktieindexderivat. Tillsammans kontrollerar de över 90 % av alla derivat som baseras på europeiska underliggande instrument som handlas i världen: — När det gäller europeiska börshandlade räntederivat kontrollerar Eurex och Liffe tillsammans [90–100 %] av marknaden (NYSE [40–50 %] och DB [40–50 %]). — När det gäller europeiska börshandlade aktieindexderivat kontrollerar DB [90–100 %] av ETD-kontrakten som bygger på STOXX-index, medan NYX har en monopolliknande ställning när det gäller brittiskt FTSE-index (FTSE-index är också licensierat till Turquoise). Eurex och Liffe har monopol i sina respektive nationella index, DAX, CAC, AEX, BEL och PSI. — När det gäller europeiska enstaka börshandlade derivat kontrollerar NYX [20–30 %] och DB [60–70 %], vilket utgör sammanlagt [80–90 %]. Det finns stora överlappningar mellan parterna när det gäller kontrakt avseende enskilda aktier från Belgien, Frankrike, Österrike, Finland, Tyskland, Italien, Portugal, Schweiz och Förenade kungariket (42).

III.1. Generella parametrar för konkurrensen i derivathandel och derivatclearing

26. Den totala kostnaden för handel utgörs av flera delar: i) börs- och clearingavgifter samt säkerhetskostnader (direkta kostnader) och ii) realiserad köp- och säljkurs samt eventuell marknadspåverkan (indirekta kostnader). De senare är vanligtvis flera gånger större än de förstnämnda. Börshandeln konkurrerar inte bara i termer av direkta handelskostnader utan även genom incitament för att minska de indirekta kostnaderna. Överordnade avgifter kompletteras i varje enskilt fall med rabatter till enskilda medlemmar. I allmänhet leder konkurrensen till lägre avgifter, en effektivare politik för ställande av säkerhet och ökad likviditet (43).

27. Utöver direkt konkurrens (”head-to-head competition”) i börshandlade kontrakt (44), konkurrerar börshandeln om att införa nya produkter som är attraktiva för de befintliga användarna. Denna konkurrens tar hänsyn till det faktum att merparten eller all likviditet för en betydande tid framöver mycket väl kan fås genom ett framgångsrikt kontrakt (45).

28. Börserna konkurrerar också när det gäller systemets prestanda och handelsfunktioner samt processer och marknadsstruktur. Medan innovation på dessa områden delvis styrs av efterfrågan från kunderna är det också delvis ett resultat av konkurrerande rivalitet och risken för att likviditeten kan flyttas om en börs skulle hamna efter sina konkurrenter, liksom var fallet med Bundkontraktet (46).

29. Mellan Eurex och Liffe finns det en faktisk och potentiell konkurrens om att införa nya eller förbättrade produkter (47). Potentiell konkurrens är en betydande styrande kraft mellan parterna, som är varandras främsta konkurrenter på grund av storleken på och omfattningen av deras respektive marginal, medlemskap och know-how. Potentiell konkurrens illustreras av ett antal tidigare fall av faktisk och planerad konkurrens som har haft en verklig och betydande effekt på avgifterna och som är av kontinuerlig art. Förekomsten av faktiska (om än låga) marknadsandelar för vissa produkter från utmanarens sida framhäver även konkurrenshotets existentiella karaktär. Detta unika och nära konkurrensförhållande, som framgår klart av interna dokument och bekräftats av kunder och konkurrenter, skulle ha undanröjts genom transaktionen (48).

30. Det faktum att nya idéer kan uppstå först på OTC-marknaden innebär inte nödvändigtvis att det saknas konkurrens mellan parterna när det gäller att standardisera dessa kontrakt och skapa likviditet på börsen. Tvärtom investerar de betydande belopp i innovation, och trots de många hinder som finns för framgång finns ett konstant flöde av nya produkter från båda parter. Även om mängden innovation skulle förbli densamma skulle transaktionen ha inverkat negativt på de affärsmässiga villkor utifrån vilka innovationerna görs och förblir tillgängliga på marknaden (49). När det gäller teknik har erfarenheten av kontantmarknaderna efter antagandet av MiFID-direktivet visat att konkurrens är en grundläggande drivkraft för innovationstakten.

III.2. Konkurrensen mellan parterna – europeiska ränteterminer och ränteoptioner (50)

31. Direkta överlappningar mellan parterna inom området för europeiska räntederivat är för närvarande begränsade men inte på något sätt oviktiga. I beslutet konstateras det dock att Eurex och Liffe är de största potentiella konkurrenterna på detta område.

32. Överlappningarna omfattar terminer och optioner på eurodenominerade kortsiktiga räntor, liksom en viss mån av head to head-konkurrens mellan Liffes utbud av optionskontrakt och buntar med Euribor-terminer och DB:s två- och femåriga tyska statsräntederivat (”soverign rate derivatives”).

33. I över ett års tid deltog Eurex och Liffe i kampen för inrättandet av referensvärdet Euribor när euron infördes. Eurex har under de senaste åren haft en mindre marknadsandel (sedan 2007 [0–5 %]) i Euribor-terminskontrakt, men tillsammans har parterna en monopolliknande ställning. Eurex och Liffe är de enda börser som har en betydande marginal i kontraktet. CME:s införande av Euribor nyligen medförde nästan inga affärer över huvud taget. CME:s marginal i eurodenominerade derivat med korta räntor är betydande och kan inte på något sätt jämföras med Liffes och inte ens Eurex marginal. När det gäller optioner på Euribor-terminer gjorde DB en kraftansträngning som inom loppet av sex månader ledde till att de månatliga volymerna ökade med nästan 5 % strax före tillkännagivandet av transaktionen. Detta gjordes med anledning av användarnas missnöje över Liffes villkor. Förutom att det rådde en period av faktisk konkurrens framhäver detta hotet om potentiell konkurrens mellan Eurex och Liffe. Till följd av detta tvingades Liffe sänka sina avgifter.

34. När det gäller Euribor-paket och Euribor-buntar konstateras det i beslutet att dessa konkurrerar med de två- respektive femåriga tyska skattesatserna för vissa användare, nämligen de som utsätts för långsiktig marknadsränta, för vilka dessa framstår som en bättre men mindre likvid säkerhet (51). DB:s erbjudande inverkar direkt begränsande på NYX på detta område, även om motsatsen inte är ett alternativ.

35. I beslutet beskrivs Liffes ansträngningar för att ingå i det tyska statsränteutrymmet (”sovereign rate space”) både direkt med likvärdiga avtal och indirekt med liknande avtal (52). På samma sätt beskrivs Eurex ansträngningar i förhållande till brittiska intressen, där Liffe för närvarande har ett monopol (53).

36. Det finns för närvarande och under överskådlig framtid inga realistiska hot mot parternas franchising från övriga konkurrenter. Kunders försök att främja en ny handelsplattform för räntor – Rainbow-projektet – motverkades när Liffe vidtog åtgärder för att förhindra utbytbarhet (54) och marginalutjämning (55) med de positioner som det handlas med på den egna plattformen.

37. Parterna är också varandras närmaste konkurrenter i fråga om innovation inom området för europeiska räntederivat.

III.3. Konkurrensen mellan parterna – enstaka aktieoptioner och aktieterminer (56)

38. Detta är ett område där Eurex och Liffe bedriver lika omfattande verksamhet och konkurrerar i stor utsträckning head-to-head. 75 % av terminerna och 63 % av optionerna på Liffe finns också på Eurex. Dessutom kan Eurex-kopior clearas på Liffe. När det gäller aktiederivat från DB:s tyska hemmamarknad äger över 20 % av handeln också rum på Liffe. Mer än en fjärdedel av handeln i franska derivat sker på Eurex. När det gäller ett antal bestånd sker majoriteten av handeln utanför den inhemska marknaden. Parterna överlappar varandra på samtliga hemmamarknader och uppnår en sammanlagd marknadsandel på [90–100 %] på dessa.

39. Även på vissa marknader utanför parternas ursprungliga hemmamarknader har de vunnit betydande marknadsandelar på bekostnad av tidigare dominerande parter. Likviditeten i stora spanska aktier delas i första hand upp mellan Eurex och Liffe, och i andra eller tredje hand går den till den nationella börsen, MEFF.

40. I beslutet dras slutsatsen att den sammanslagna enheten, till följd av gravitationseffekten av den utökade marginalen, sannolikt skulle haft möjlighet att successivt undanröja den dominerande konkurrenten och uppnå ett monopol på alla europeiska marknader och inte bara på hemmamarknaderna (inklusive vissa marknader såsom den danska där endast Liffe finns i dag). Detta skulle undanröja den betydande avgiftskonkurrensen. Med tanke på den sammanslagna enhetens överväldigande marknadsposition skulle det ha varit än mindre möjligt med ett betydande nytt marknadstillträde för att begränsa avgifterna.

III.4. Konkurrensen mellan parterna: aktieindex (57)

41. Konkurrensen mellan parterna i europeiska aktieindexderivat avser endast innovation. Innovationen skulle påverkas negativt av transaktionen och av såväl Eurex som Liffe samt tredje parter, och en dominoeffekt skulle uppstå på den berörda marknaden för indexlicensiering. Man skulle även undanröja utsikterna till betydande innovation bland tredje parter, som det gjorts försök till när det gäller Chi-X i kombination med Russell-index.

III.5. Hinder för inträde och expansion (58)

42. Potentiella nya aktörer på marknaderna för börshandlade derivat som baseras på europeiska underliggande instrument ställs inför höga tillträdeshinder med tanke på betydelsen av likviditet och öppen ränta samt tillhörande vinster när det gäller nettning och korsberäkning av marginalsäkerheter (59). Detta beror framför allt på egenskaperna på derivatmarknaderna, där möjligheter till nettning och marginaler spelar en mycket mer framträdande roll än på kontantmarknader. Motpartsrisken förvaltas i själva verket under betydligt längre tid än när det gäller kontantmarknader där regleringen äger rum inom ett par dagars handel, och därför kan användarnas ställande av säkerheter på derivatmarknaderna vara betydande (60).

43. Möjligheten för konkurrenter att erbjuda aktieindexderivat och därmed också få fotfäste i tillhörande enstaka aktiederivat är också begränsad, eftersom referensindexprodukter skyddas av immateriell äganderätt. Marknadstillträdet begränsas också avsevärt av att det finns många befintliga användare (medlemmar) som ”fördelar” börsens produkter till investerarna, och detta medför oundvikliga ej återvinningsbara anslutningskostnader.

44. Hindret för tillträde till enstaka derivatbestånd som härrör från reserven av allmänt intresse och likviditet i indexprodukter – som skyddas av immaterialrättsligt skyddade (immateriella) rättigheter – har inte endast samband med eventuell marginalutjämning med tillhörande aktieindexderivat utan även med det faktum att vissa marknadsaktörer vill handla med indexet och vissa av de underliggande derivaten (samt index och aktier) tillsammans.

45. I beslutet dras därför slutsatsen att det är osannolikt att tillräckligt tillträde skulle ha getts i rätt tid efter sammanslagningen till någon av de relevanta marknaderna för att minska de konkurrensbegränsande effekterna av transaktionen.

III.6. Ingen motverkande köparmakt (61)

46. Under det administrativa förfarandet hävdade DB och NYX att stora investeringsbanker har betydande köparmakt, vilket skulle hindra de sammanslagna enheterna från att höja avgifterna efter koncentrationen. Parterna hävdade särskilt att dessa stora investeringsbanker tillsammans kan främja en framgångsrik anslutning eftersom de påstås kontrollera orderflödet. Det finns dock inga exempel på att detta har inträffat på de relevanta marknaderna, trots vissa misslyckade försök. Dessutom är sådana försök inte troliga, eftersom de bland annat skulle involvera ett mycket stort antal aktörer. I beslutet konstateras det att om det finns en begränsning i dag skulle detta vara resultatet av konkurrensen mellan parterna och kundernas hot om att flytta sina affärer från en part till en annan. Denna begränsning skulle således ha undanröjts genom sammanslagningen.

III.7. Slutsatser om konkurrensen mellan parterna i handel och clearing av börshandlade derivat

47. I beslutet dras slutsatsen att den föreslagna transaktionen skulle lett till en sammanslagning av de båda ledande europeiska derivatbörserna, vilket skapar en monopolliknande ställning på var och en av de relevanta marknaderna för handel och clearing i fråga om följande: — Europeiska börshandlade ränteterminer och ränteoptioner. — Europeiska börshandlade enstaka aktieoptioner och aktieterminer. — Nya europeiska börshandlade aktieindexterminer och aktieindexoptioner. — Tjänster utanför orderboken för enhetsbaserade europeiska ETD-kontrakt (62). — Handelsregistrering, bekräftelse och central motpartsclearing avseende flexibla versioner av OTC-handlade europeiska aktieterminer och aktieoptioner (63).

48. I varje fall, och med tanke på de höga hindren för tillträde till och expansion på marknaden samt avsaknaden av motverkande köparmakt, skulle transaktionen ha gett upphov till betydande hinder för en effektiv konkurrens genom undanröjande av följande: — Befintlig och potentiell konkurrens samt det viktiga konkurrenstryck som Eurex och Liffe för närvarande och endast utövar på varandra, som närmaste konkurrenter, när det gäller handel och clearing för var och en av de berörda marknader som anges ovan. — Konkurrensen mellan Eurex och Liffe för produktinnovation inom var och en av dessa produktmarknader, där de är varandras främsta konkurrenter. — Konkurrensen mellan Eurex och Liffe i fråga om teknik, processer, tjänster och marknadsstruktur.

IV. EFFEKTIVITETSVINSTER

49. De anmälande parterna hävdade att transaktionen skulle gynna användarna av kontanter och derivatbörser genom att ge upphov till betydande effektivitetsvinster. De påstod att användarna skulle erfara minskade kostnader för att sköta plattformarna, att de skulle behöva uppvisa färre säkerheter för att cleara transaktioner och att de skulle kunna dra nytta av ökad likviditet och därför lägre indirekta handelskostnader. De anmälande parterna hävdade att likviditetseffekterna av transaktionen skulle sprida sig till företag och konsumenter i hela ekonomin. De hävdade i) att företag skulle omfattas av lägre kapitalkostnader, ii) att regeringar skulle kunna finansiera sig själva billigare vilket skulle frigöra resurser för både offentliga och privata investeringar och iii) att konsumenterna skulle tjäna på ökad sysselsättning, innovation och ekonomisk tillväxt.

50. Mot bakgrund av den monopolliknande ställningen till följd av transaktionen på flera relevanta marknader som identifierats i beslutet skulle några effektivitetsvinster, även om de befanns vara kontrollerbara och specifika för sammanslagningen i fråga samt om de skulle kunna gynna konsumenterna, behöva vara särskilt betydande för att förhindra betydande hinder för effektiv konkurrens enligt ovan, inklusive förlust av faktisk och potentiell konkurrens och förlorad konkurrens på innovationsområdet (64).

51. På grundval av de bevis som de anmälande parterna uppgav konstateras det i beslutet i) att de effektivitetsvinster som de anmälande parterna uppgett inom området för it och kostnader i fråga om användaråtkomst inte kunde kontrolleras (65) och ii) att det var troligt att vissa effektivitetsvinster skulle tillfalla kunderna till följd av ökade möjligheter till korsmarginalsäkerheter, vilket därför skulle resultera i ställande av säkerheter. Kommissionen noterade dock att vissa av dessa effektivitetsvinster skulle kunna uppnås genom mindre konkurrensbegränsande medel och att det kan innebära kundfördelar även om detta inte kunde fastställas (66). Vidare var varken iii) den påstådda likviditetsinverkan på integrerad kontanthandel eller iv) den påstådda likviditetseffekten av integreringen av parternas derivathandelsplattformar kontrollerbar (67). Även om dessa likviditetseffekter hade kunnat kontrolleras skulle det ha inverkat en del på kunderna, men effektens omfattning kan inte fastställas utifrån tillgängliga uppgifter (68). Dessutom ansåg inte kommissionen att de ekonomiska effektivitetsvinsterna kunde kontrolleras i detta fall (69) och framhöll att det var föga sannolikt att besparingar av fasta kostnader skulle föras över på kunderna (70).

V. RÄTTSMEDEL

52. I syfte att åtgärda de konkurrensproblem som kommissionen iakttagit ingav de anmälande parterna två rättsmedel, det första den 17 november 2011 och, efter det negativa resultatet av marknadstestet av denna första uppsättning, ett andra den 14 december 2011. Båda uppsättningarna inkluderade ett åtagande om avyttring på området enstaka aktiederivat och en tillgång för nya aktieindex och räntederivat. Den andra uppsättningen rättsmedel inbegrip ett åtagande om licensiering av programvara för handel med befintliga och nya räntederivat.

53. Kommissionen analyserade lämpligheten i det åtagandepaket som lades fram den 14 december 2011 för att undanröja alla konkurrensproblem som konstaterats i beslutet. För detta ändamål undersökte kommissionen lämpligheten i de föreslagna åtagandena, sannolikheten för ett snabbt och tillräckligt marknadstillträde på grundval av de föreslagna åtagandena samt deras troliga effektivitet i praktiken. Kommissionen ansåg att åtagandena var otillräckliga för att undanröja de identifierade konkurrensproblemen.

VI. SAMMANFATTNING AV BESLUTET

54. I beslutet drogs slutsatsen att transaktionen påtagligt skulle hämma en effektiv konkurrens på den inre marknaden eller en väsentlig del av denna i den mening som avses i artikel 2.3 i koncentrationsförordningen. Detta beror på att transaktionen skulle leda till en dominerande eller monopolliknande ställning och undanröjande av den närmaste faktiska och potentiella konkurrenten i fråga om europeiska börshandlade enstaka aktiederivat och europeiska börshandlade räntederivatprodukter (inbegripet konkurrensen inom produktinnovation) och när det gäller nya europeiska aktieindexderivat. Dessutom skulle transaktionen påtagligt hämma den effektiva konkurrensen genom att skapa monopol eller en monopolliknande ställning och undanröja den närmaste faktiska och potentiella konkurrenten på marknaderna för tjänster utanför orderboken i fråga om enhetsbaserade europeiska avtal om börshandlade derivat (oavsett hur denna marknad kan delas upp ytterligare) och handelsregistrering, bekräftelse och central motpartsclearing av flexibla versioner av OTC-handlade europeiska aktieterminer och aktieoptioner (71).

(1) EUT L 24, 29.1.2004, s. 1.

(2) EUT C 199, 7.7.2011, s. 9.

(3) Kommissionen genomförde en omfattande marknadsundersökning med hjälp av samtliga verktyg som föreskrivs i koncentrationsförordningen. I detta sammanhang skickade kommissionen i ett första skede ut över 600 detaljerade förfrågningar om information i enlighet med artikel 11 i koncentrationsförordningen, och nästan 250 svar inkom. I ett andra skede skickades över 150 frågeformulär ut, och över 100 svar inkom. Dessutom genomförde kommissionen mer än 20 telefonkonferenser och möten med en rad kunder och konkurrenter och analyserade ett stort antal av de anmälande parternas interna handlingar före koncentrationen. Se t.ex. skäl 23 i beslutet.

(4) Den 20 oktober 2011 förlängdes tidsfristen för att fatta ett slutligt beslut i ärendet med 7 arbetsdagar i enlighet med artikel 10.3 andra stycket i koncentrationsförordningen.

(5) Följaktligen förlängdes den lagstadgade tidsfristen för kommissionens beslut enligt artikel 8 med 15 arbetsdagar, i enlighet med artikel 10.3 första stycket i koncentrationsförordningen.

(6) För att möjliggöra genomförandet av ett marknadstest av den nya uppsättningen åtaganden, enades kommissionen och de anmälande parterna om en ytterligare förlängning av tidsfristen med 13 arbetsdagar i enlighet med artikel 10.3 andra stycket tredje meningen i koncentrationsförordningen. Marknadstestet inleddes den 14 december 2011.

(7) Avsnitt 7 i beslutet.

(8) Avsnitt 8 i beslutet.

(9) Avsnitt 9 i beslutet.

(10) Avsnitt 10 i beslutet.

(11) Skäl 221 i beslutet.

(12) Skäl 343 och följande skäl i beslutet.

(13) Skäl 222 och skälen 321–342 i beslutet.

(14) Skäl 222 i beslutet.

(15) Voice broking är en traditionell metod för att delge marknadsaktörerna bud: Förhandlingarna förs per telefon, antingen mellan slutkunden och mäklaren eller mellan mäklarna. Systemet har numera förbättrats eftersom mäklarna använder sig av elektroniska anslagstavlor för att lägga ut sina bud, och det hela är mycket automatiserat.

(16) Dessutom har multilateral derivathandel gjorts potentiellt tillgänglig för multilaterala handelsplattformar (”MTF-plattformar”), som inrättades till följd av MiFID-direktivet (Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument) (EUT L 145, 30.4 2004, s. 1). Se skälen 223–227 och skäl 255 i beslutet.

(17) Skäl 257 i beslutet.

(18) Avsnitt 11.1.12.2.1 i beslutet.

(19) Skäl 262 i beslutet.

(20) Vad gäller börshandlade derivat förutsätter börshandel en fullständig standardisering av alla villkor, särskilt de ekonomiska parametrarna. Se skälen 271, 280, 282 och 283 i beslutet.

(21) Se skäl 364 i beslutet.

(22) När det gäller konsekvenserna av den kommande förordningen noterar kommissionen att om förordningen faktiskt skulle leda till konvergens mellan börshandlade derivat och OTC-derivat i det avseendet att förordningen skulle kräva att standardiserade OTC-derivat ska bli föremål för obligatorisk clearing skulle detta inte innebära att börshandlade derivat och OTC-derivat skulle bli utbytbara i båda riktningarna, eftersom den slutliga utformningen av eventuella lagstiftningsinitiativ i nuläget är oklar och ett antagande om innehållet av olika förslag därmed skulle vara spekulativt och olämpligt. Tvärtom kommer den logiska grunden för derivatanvändare att använda OTC-derivat troligen inte att försvinna, och utvecklingen i en riktning skulle kunna stärkas så att OTC-kontrakt flyttas över till reglerade börsmarknader, eftersom det skulle bli obligatoriskt att bedriva handel med vissa av de derivat som tidigare OTC-handlats på börserna. Det skulle i sig inte ändra de grundläggande egenskaperna hos OTC-derivat eller börshandlade derivat eller skillnaderna mellan dessa, men det skulle leda till en förskjutning av gränserna dem emellan. Se skäl 284 och fotnot 171 i beslutet.

(23) Skäl 367 i beslutet.

(24) Clearing består av en rad efterhandelsåtgärder, särskilt förvaltning av positioner under kontraktets hela löptid, hantering av säkerheter för att hantera motpartsrisker och likviditetsförvaltning. Clearing kan ske bilateralt genom vilket parterna utsätts för den andra partens risk (vid OTC-handel) eller via en central motpart. Vad gäller börshandlade derivat utförs clearing av en central motpart. En central motpart tillhandahåller en fullgörandegaranti genom att fungera som en rättslig medlare mellan köparen och säljaren och överta risken för motpartskonkurs på handelspartnernas vägnar. För detta ändamål ska den centrala motparten bedöma risknivån och förvalta denna under varje kontrakts löptid. För att skydda sig själv mot risken fastställer den centrala motparten så kallade marginalkrav (säkerhetskrav). Vidare inrättas en obeståndsfond som varje handelsmedlem måste bidra till i enlighet med medlemmens position. Centrala motparter som ansvarar för att cleara börshandlade derivat utses av plattformen för derivathandel. Derivatanvändarna kan generellt sett inte välja central motpart för deras derivathandel på börsen. Börserna erbjuder vanligtvis en integrerad tjänst som vissa börser med vertikalt integrerade modeller, t.ex. Eurex, tar ut en särskild avgift för. Se skälen 230–236 i beslutet.

(25) Se skälen 316–332 och 367; se även skälen 351–359 i beslutet.

(26) Skäl 445 i beslutet.

(27) Se skälen 396–400.

(28) Se skäl 400.

(29) Se skäl 406.

(30) Se skäl 419.

(31) Se skäl 421.

(32) Se skäl 422.

(33) Se skäl 426.

(34) Se skäl 428.

(35) Se skälen 430–432.

(36) Se skälen 433–443.

(37) Med begreppet börshandlade derivat menas följaktligen börshandlade optioner och terminer i allmänhet (skäl 443 i beslutet).

(38) Se skälen 444–446.

(39) Denna tillämpning strider inte mot följande slutsatser om marknaderna för tjänster utanför orderboken: registrering, bekräftelse och motpartsclearing av enhetsbaserade ETD-kontrakt och handelsregistrering, bekräftelse och motpartsclearing avseende flexibla versioner av europeiska OTC-handlade aktieterminer och aktieoptioner. Även om avtal om tjänster utanför orderboken ingås bilateralt berör de samma kontrakt och samma infrastruktur används som i tjänster enligt orderboken. Det finns dock ingen, eller i bästa fall en begränsad, utbytbarhet när det gäller efterfrågan på de båda tjänsterna, eftersom tjänster utanför orderboken avser enhetsbaserade affärer som inte skulle kunna genomföras enligt orderboken utan en betydande prispåverkan. I beslutet dras följaktligen slutsatsen att tjänster utanför orderboken tillhör en separat marknad som dock är nära förbunden med marknaden för tjänster enligt orderboken. De anmälande parternas verksamheter överlappar också varandra med avseende på efterhandelstjänster för så kallade flexkontrakt. Affärer som görs inom dessa system saknar ofta standardiserade ekonomiska parametrar som skulle göra dem behöriga för handel enligt orderboken. I beslutet dras därför slutsatsen att sådana tjänster inte är utbytbara mot tjänster vare sig enligt eller utanför orderboken. Se skäl 463 och följande skäl.

(40) Se skälen 447–464.

(41) Se skälen 498, 543 och 572.

(42) Skälen 498 och 499.

(43) Skälen 501–514.

(44) Skälen 543–559.

(45) Skälen 515–519 och 560–603.

(46) Skälen 520–526.

(47) Skälen 560–603.

(48) Skälen 543–559, i synnerhet skäl 546.

(49) Skälen 527–531.

(50) Skälen 641–814.

(51) Skäl 681 och följande skäl.

(52) Skäl 713 och följande skäl.

(53) Skäl 736 och följande skäl.

(54) Fotnot 110.

(55) Skäl 238.

(56) Skälen 815–892.

(57) Skälen 893–925.

(58) Skälen 926–1008.

(59) För en definition av nettning och marginalsäkerheter, se fotnot 108 i beslutet. Börsmäklare kan dra nytta av nettnings- och marginalavtalsmöjligheter i den mån som det kan ställas lägre krav på säkerheter för ytterligare transaktioner på samma handelsplats när de har öppet intresse av en viss sådan. Se skäl 934 och följande skäl i beslutet.

(60) Se även skäl 104 i beslutet.

(61) Skälen 1009–1024.

(62) Eurex och Liffe erbjuder liknande och i stort sett överlappande tjänster på detta område och utsätts inte för några andra konkurrenter (eller för högst en annan konkurrent på vissa icke-hemmamarknader för enstaka aktiederivat). En betydande mängd av den clearade volymen på Eurex och Liffe utgörs av handelsprodukter som har förhandlats utanför orderboken och rapporteras till dem för bekräftelse och clearing. Liknande problem uppstår på alla relevanta marknader som i handel enligt orderboken eftersom överlappningarna är desamma. Dessutom kan Eurex-kopior clearas på Liffe. De är inte är utbytbara mot Eurex-kontrakt men åtnjuter de två andra viktiga fördelarna med börshandlade derivat, nämligen marginalutjämning och eliminering av motpartsrisk och utgör därför det mest närstående icke-marknadshindret. Se skäl 463 och följande skäl samt skäl 1025 och följande skäl.

(63) Parterna erbjuder liknande och överlappande tjänster även på detta område, där Liffe var först med sin Bclear-tjänst, som beskrivs som en ”skenande framgång”. De har inga andra konkurrenter, och alla de konkurrenter som erbjuder liknande tjänster erbjuder inte dessa i fråga om de andra underliggande aktieinstrumenten från parternas hemmamarknader. Denna tjänst gör det möjligt för dem att samla in betydande volymer för clearing som annars skulle förbli OTC-handlade och förväntas öka i betydelse inom ramen för G20-reformerna. Liffe har gjort betydande insteg på tyska och schweiziska underliggande instrument, men även DB har gjort sådana insteg i underliggande tillgångar från Liffes hemmamarknader. Det finns en hård konkurrens mellan parterna i fråga om avgifter och tjänsteutbud. Meningsfullt marknadstillträde är osannolikt. Se skäl 477 och följande skäl samt skäl 1071 och följande skäl.

(64) Skäl 1337.

(65) Skäl 1187.

(66) Skäl 1243.

(67) Skäl 1303.

(68) Skäl 1327.

(69) Skäl 1330.

(70) Skäl 1334.

(71) Skäl 1483.