Yttrande om derivat (96/C 18/01)

Den 23 februari 1995 beslöt Ekonomiska och sociala kommittén att utarbeta ett yttrande enligt artikel 23.3 i arbetsordningen, om derivat.

Sektionen för ekonomiska, finansiella och monetära frågor ansvarade för handläggningen av kommitténs arbete i ärendet och antog sitt yttrande den 27 september 1995 (föredragande var Robert Pelletier).

Vid den 329:e plenarsessionen den 25 och 26 oktober 1995 (sammanträdet den 25 oktober 1995) antog Ekonomiska och sociala kommittén med mycket stor majoritet och med en nedlagd röst följande yttrande.

INLEDNING

Användningen av derivat har ökat kraftigt i Europa och över hela världen sedan 1980-talets början. Man anser idag att det totala värdet enligt kreditinstitutens och investmentföretagens uppgifter utanför balansräkningen i vissa fall kan motsvara tio gånger balansomslutningen.

En sådan dramatisk tillväxt återspeglar de ekonomiska aktörernas växande behov i ett läge när räntesatser, växel- och aktiekurser och råvarupriser fluktuerar alltmer. Under dessa förhållanden har industri- och handelsföretag kunnat använda sådana instrument till att terminssäkra sina finansiella transaktioner för att i stället koncentrera sig på rörelsens kärna, tillverkning och marknadsföring.

Nyhetsflödet från senare år visar emellertid att vissa stora industri- och handelsföretag, institutionella investerare, kommunala förvaltningar och banker har drabbats av betydande förluster (t ex Procter & Gamble, Metallgesellschaft, Bankers Trust, Orange County, Kashima Oil och Barings). Sådana exempel tjänar som en påminnelse om att derivaten inte är riskfria, vare sig för konsumenterna eller mellanhänderna.

I EU:s medlemsstater (och på senare tid i Europaparlamentet) har en debatt om derivatens välsignelser börjat föras i de nationella parlamenten och inom myndigheterna som ansvarar för övervakning och skydd av insättarmedel. Kommissionen har också fått frågan - påpekade kommissionär Mario Monti, ansvarig för finansiella tjänster och kapitalrörelser - huruvida man har för avsikt att vidta eller befrämja åtgärder för reglering av derivatprodukterna.

ESK har antagit yttranden om tillsynsdirektiv för derivatmarknaden (direktiv om tillräcklig kapitaltäckning, om reservationer för poster utanför balansräkningen) och har funnit det lämpligt att utarbeta ett yttrande på eget initiativ i detta ärende.

Genom ett sådant yttrande måste ESK kunna definiera en övergripande begreppsram för sina synpunkter och riktlinjer som kan komma till användning i framtiden, vid alla tillfällen då yttranden begärs om specifika texter (direktiv, rekommendationer, etiska riktlinjer, osv).

ESK är väl medveten om att sådana instrument har en avsevärd inverkan på valutapolitiken, utvecklingen på finansmarknaden, insättarnas förtroende och företagens finansieringsmöjligheter. Men för effektivitetens skull och för att undvika all snedvridning av konkurrensen mellan olika aktörer och geografiska områden kan man bara söka lösningar på dessa problem på internationell nivå och genom samordnade insatser. Det är avgörande för Europa att spela en aktiv roll i det samrådsförfarande som redan inletts inom Baselkommittén, BIS ("internationella regleringsbanken" i Schweiz) och dess "eurovaluta"-kommitté samt OICV ().

I detta yttrande har vi avsiktligt begränsat oss till att analysera derivatprodukternas risker och användningssätt, studerat befintliga regler och formulerat rekommendationer som skulle kunna utfärdas av ESK. Vi kommer inte att gå in på den väsentliga men mycket bredare frågan om behovet av att stabilisera det internationella valutasystemet genom politiska åtgärder på ekonomi- och valutaområdet inom de olika staterna och genom att förbättra den internationella samordningen.

1. Derivat: risker och nyttoaspekter

1.1. Definition

1.1.1. Derivat är finansiella instrument som gör det möjligt för investerare att skydda sig mot en oönskad fluktuation eller dra nytta av en förväntad variation i priset på en "bakomliggande" tillgång som aktier, råvaror, aktieindex, valutakurser eller räntor.

1.1.2. Dessa produkter betraktas som komplexa eftersom deras prisutveckling beror på priset på deras bakomliggande tillgångar - därav namnet "derivat".

1.1.3. De finns uppräknade i bilagan till direktivet om investmentföretag (), del B ():

- finansiella terminskontrakt, bland annat ekvivalenta kontantreglerade instrument;

- avtal om framtida räntetransaktioner;

- ränte-, valuta- och aktieswappar;

- optioner att köpa eller avyttra finansiella instrument enligt ovan, bland annat ekvivalenta instrument; till denna kategori räknas speciellt optioner med koppling till valutor och räntesatser.

1.1.4. På senare tid har det börjat förekomma så kallade "bespoke"-derivat - skräddarsydda produkter som bygger på en kombination av värdepapper (obligationer, in blanco-fordringar eller skuldsedlar) och en grupp derivat, utan restriktioner beträffande de bakomliggande tillgångarna. På så sätt kan investerarna dra nytta av att marknaderna blir allt öppnare genom att koppla den egna portföljens utfall till ett aktieindex, en indexkorg eller de relativa växelkurs- och ränterörelserna i en rad länder. Bespoke-derivaten är alltså ett försök att fylla mer specifika behov, och de finansiella konstruktionerna som blir följden är i motsvarande grad komplexa och specialiserade.

1.2. Klassificering av derivat

Derivaten brukar klassificeras på två olika sätt: med avseende på marknad (dvs karaktären på marknaderna där de omsätts) eller efter typ av kontrakt.

1.2.1. Marknader

OTC-marknaden ("över disk") skiljer sig från de reglerade marknaderna som i regel har tillgång till en clearingcentral, och där handlares positioner kan övervakas. Riskerna är därför större för OTC-marknaden än för de reglerade marknaderna.

1.2.1.1. På OTC-marknaderna är derivaten inte standardiserade och kan därmed skräddarsys efter kundernas behov. Affärerna görs upp genom kontrakt mellan två parter, ingen clearingcentral är inblandad och marknaden existerar inte konkret (inga öppna utrop).

1.2.1.2. På organiserade marknader som Chicago Mercantile Exchange-International Monetary Market (CME-IMM), SIMEX, NYFG, LIFE, TIFFE, MATIFE och Deutsche Terminbörse (DTB) är derivaten standardiserade med avseende på löptid, belopp och regler för inlösen. En clearingcentral träder in mellan de båda avtalsparterna, och det reducerar eller undanröjer risken att motparten inte fullgör sin förpliktelser. Eftersom det finns en fungerande marknadsstruktur blir kontrakten lättare att omsätta.

1.2.2. Kontrakt

Det finns två huvudtyper av kontrakt:

1.2.2.1. Kontrakt om framtida överlåtelser:

- Swap - avtal om byte av finansiella flöden mellan två parter, sluts enbart på OTC-marknader.

- Kontrakt om att köpa eller sälja en vara eller finansiellt instrument för leverans på ett förutbestämt datum till dagspriset som gäller vid avtalstillfället - "forwards". Dessa kontrakt ingås på OTC-marknader.

- Terminskontrakt - omsätts på börser och reglerar avtal om att köpa eller sälja en vara eller finansiellt instrument till ett fastställt pris med leverans på förutbestämt datum.

1.2.2.2. Optioner

Ett kontrakt som reglerar rätten att köpa eller sälja en råvara eller finansiellt instrument (utan åtagande från optionsinnehavarens sida) före eller på ett fixerat datum, mot en viss avgift. Om rätten inte utnyttjas förfaller optionen. Optioner kan handlas på en börs eller en OTC-marknad.

De bakomliggande storheterna är i regel räntesatser, aktier, växelkurser, index eller råvaror.

Denna typ av kontrakt kan bli ytterst komplicerade eftersom de kan kombinera ett antal element (t ex "swaptioner", som är en kombination av swappar och optioner) eller grunda sig på flera bakomliggande tillgångar eller index.

1.3. Aktörer på derivatmarknaden

Dessa faller under två huvudkategorier: mellanhänder och slutledets användare.

1.3.1. Mellanhänder (banker, investmentföretag) agerar antingen för tredje parts räkning - då är de enbart mäklare och tar ingen egen risk - eller för egen räkning som kontraktsslutande parter. Dessa båda roller kan utföras samtidigt.

1.3.2. De huvudsakliga användarna i slutledet () är:

- Banker eller finansmäklare som utnyttjar derivat som ett inslag i den egna kapitalförvaltningen.

- Institutionella investerare, investmentfonder, försäkringsbolag, pensionsfonder osv.

- Industri- och handelsföretag.

- Stater och kommunala förvaltningar. Många stater och internationella organisationer utnyttjar derivat, liksom brittiska, franska och amerikanska kommuner.

1.4. Omsättningsvolym

1.4.1. Internationell statistik enligt nedanstående BIS-tabeller ger bara en ungefärlig uppfattning om omsättningsvolymen.

1.4.2. Det beror på att de grundar sig på tänkta kontraktsvärden och inte på reella positioner. Det finns två källor till fel:

- Kontrakten adderas i vissa fall där de i stället borde "ta ut" varandra (denna effekt bör elimineras när man har infört någon form av bilateral netting eller multilateral clearing).

- Siffrorna är en ofullständig uppskattning på grund av att det saknas tillförlitliga uppgifter om OTC-handeln.

1.4.3. Enligt uppgifter om valutahandel (FOREX) utgörs 49 % av transaktionerna i utländsk valuta av mycket kortsiktiga positioner, med löptider på 30 minuter till 5 timmar.

>Plats för tabell>

>Plats för tabell>

1.4.4. Enligt Wall Street Journal uppgick totala utestående belopp till 10 000 miljarder dollar år 1993, 16 000 miljarder dollar 1994 och uppskattas till mellan 35 000 och 40 000 miljarder dollar för 1995.

>Plats för tabell>

1.5. Derivatprodukternas nyttoaspekter

1.5.1. Skräddarsydda finansiella reds-kap

För varje företag som har önskemål om att utnyttja derivat kan de utgöra ett flexibelt verktyg för att säkra utlåning, förvalta likvida medel eller investeringsportföljer eller för att administrera utlandsvalutor som skall mottas eller betalas i finans- eller handelstransaktioner. De kan också användas inom industriell verksamhet eller handel med varor och livsmedel.

1.5.2. En reaktion på ett faktiskt ekonomiskt behov

1.5.2.1. Derivaten har införts som en försäkring mot det finansiella systemets osäkerhetsfaktorer, flytande växelkurser och räntesatser samt de nyckfulla aktie- och råvarumarknaderna.

1.5.2.2. Derivaten kan utnyttjas av ekonomiska aktörer som vill skydda sig mot kända risker och i stället inrikta sig på sin kärnverksamhet.

1.5.2.3. De erbjuder också en rad andra möjligheter för kunder och finansinstitut. Detta är några exempel:

a) Möjligheter för företag att dra nytta av sjunkande räntor i samband med kredittransaktioner

Vi kan anta att ett företag vill finansiera en investering under en fyraårig löptid och blir erbjudet en ränta på 7,50 %. Generella iakttagelser tyder på stor sannolikhet att räntorna kommer att falla kraftigt under de fyra åren, och företaget söker därför ett sätt att dra nytta av räntefallet utan att löpa risk om räntorna sedan skulle stiga brant igen. Den typen av finansiering erbjuds numera av ett stort antal finansinstitutioner, mot en något högre ränta än för ett normalt lån, som 7,80 % i vårt exempel. För denna finanstjänst utnyttjar finansinstituten derivat som kallas "caps".

Om räntorna sjunker till 6,50 % får företaget betala 6,80 %. Med ett normalt lån hade man fortsatt att betala 7,50 %. Genom att från början betala en överränta på 0,30 % har företaget alltså lyckats spara 0,70 % i slutänden, motsvarande en årlig besparing om 700 000 franc för ett lån på 100 miljoner franc.

Om räntorna skulle drivas upp till 9 % slipper företaget betala mer än 7,80 %.

Detta exempel är också tillämpligt på lån till enskilda personer, såsom i samband med fastighetsköp.

b) Lägre räntor för låntagare tack vare det faktum att finansinstitut kan återfinansiera sig på världsmarknaden

Ränte- och valutakursswappar ger finansiella institutioner möjligheter att utnyttja utländska marknader för att sänka de egna finansieringskostnaderna. Ett finansinstitut som behöver låna i franc till fast ränta kan på detta sätt dra nytta av de fördelaktiga, flytande dollarräntorna. Dollar till flytande ränta byts via en ränte- och utlandsvalutaswap mot franc till fast ränta, vilket ger lägre ränta än om man tagit upp ett franc-lån till fast ränta. Bankkunderna kan sedan gynnas av denna inbesparing genom lägre avgifter.

1.5.3. Risker som måste hållas under kontroll

Derivaten skapar inga radikalt nya finansiella risker, men de påverkar risktagandets karaktär och ibland även dess intensitet.

Reglerande organ och i branschen verksamma personer har identifierat sju huvudtyper av risker i samband med användning av derivat.

1.5.3.1. Kreditrisker (motpartsrisker)

Dessa är ett mått på risken för att motparten går i konkurs. Denna risk anses allmänt vara nästan obefintlig på organiserade marknader eftersom clearingcentralen skyddar sig mot motpartsrisk genom att kräva att alla parter gör en deponering innan affären genomförs och genom att man avger dagliga marginalanbud. På OTC-marknaderna däremot är denna risk högst verklig.

1.5.3.2. Marknadsrisker

Dessa är kopplade till förändringar i priset på den bakomliggande tillgången.

I fråga om terminer eller swappar är vinst- eller förlustchanserna beroende av ränte- eller valutakursförändringar.

Optionerna medför ytterligare risker.

- Marknadsrisken är inte densamma för köpare och säljare, för i det förra fallet är den eventuella förlusten begränsad till det premiebelopp som betalts, medan förlusten i det senare fallet är obegränsad ifall säljtransaktionen inte är säkrad.

- Specifika risker som består i att värdet på optionen inte bara är en funktion av priset på den bakomliggande tillgången utan också av denna tillgångs förväntade prisfluktuation och av tidsfaktorn. Detta tvingar användarna att gardera sig mot optionsriskerna genom andra optioner.

1.5.3.3. Likviditetsrisker

Dessa uppstår när derivatet inte kan omsättas snabbt till ett pris i närheten av det reella värdet. De är större på OTC-marknaderna.

1.5.3.4. Reglerings/likviditetsrisker

Dessa uppträder när leveransen av den bakomliggande säkerheten inte sammanfaller med likviddagen.

1.5.3.5. Hanteringsrisker

Otillräcklig internkontroll, bristfälliga rutiner, den mänskliga faktorn, brister i administrativa system eller bedrägerier kan medföra avsevärda förluster.

Därför är det avgörande att man inrättar interna kontrollfunktioner som är självständiga i förhållande till aktörerna. Derivatrelaterade förluster på senare år har avslöjat problem inom vissa företag och finansinstitutioner när det gäller övervakningen av sådan verksamhet.

1.5.3.6. Juridiska risker

De juridiska riskerna är kopplade till vilken konkurslagstiftning som är tillämplig och i vilken mån endera parten har rätt att sluta avtal, eller rättsläget för en avtalspart i relation till en motpart som kommer på obestånd.

1.5.3.7. Systemrelaterade risker

Den ökande användningen av derivat och koncentrationen till ett litet antal mellanhänder medför ett systemriskproblem i form av att stora aktörer på marknaden blir insolventa samtidigt.

1.5.3.8. Risken för mer volatila marknader

Vissa finansiella instrument, som benämns "knock-out"-optioner kan medföra ökad oro på marknaden. Marknadens aktörer kan försäkra sig mot dessa variationer.

Dessa finansiella tjänster av mycket spekulativ art gör denna instabilitet än större och denna typ av finansiella instrument bör kraftigt begränsas, beläggas med vissa villkor eller till och med förbjudas.

2. Befintliga regler och rapporter om derivat

2.1. Åtgärder som vidtagits på EU-nivå

2.1.1. Ett antal direktiv har antagits på senare tid som definierar en övervakningsram med avseende på riskerna som är förknippade med derivat.

2.1.1. Soliditetsdirektivet (), som trädde i kraft 1 januari 1991, behandlar specifikt den uppenbara kreditrisken i samband med finansiella instrument utanför balansräkningen, baserade på ränte- och valutakurser. Ett hänsynstagande till marknadsrisker infördes i kapitaltäckningsdirektivet ().

2.1.3. Kapitaltäckningsdirektivet, som det åligger medlemsstaterna att införa i sin nationella lagstiftning senast 1 januari 1996, behandlar marknadsriskerna för derivat som är en beståndsdel i en överlåtbar portfölj. Här skärper man kraven på eget kapital för den typen av instrument, som en reaktion på vissa kritiska synpunkter i samband med att soliditetsgraden fastställdes. Man hävdade att derivaten skulle få ett alltför gynnsamt vikttal.

2.1.3.1. Kapitaltäckningsdirektivet avser kreditinstitutioner och investmentföretag ur koncernperspektiv. Det formulerar också kontrollmekanismer avseende större marknadsrisker.

2.1.4. Både detta direktiv och investmentdirektivet () drar upp mycket preciserade regler för kreditinstitutioner om intern kontroll och daglig redovisning av deras finansiella positioner.

2.1.5. Dessutom har direktivet om netting av transaktioner inom linjen () gjort det möjligt att kvitta derivat mot varandra, snarare än bara klumpa ihop dem. Ett sådant tillvägagångssätt avspeglar bättre de risker man löper.

2.1.6. En expertgrupp ledd av kommissionen bildades 1994 för att undersöka eventuella åtgärder inom derivatområdet.

2.2. Åtgärder vidtagna av Baselkommittén

2.2.1. Baselkommittén har också utarbetat rekommendationer om utvidgningen av överenskommelsen om eget kapital till marknadsrisker. Från slutet av 1997, eller tidigare om de nationella kontrollmyndigheterna kräver det, kommer bankerna att åläggas att bedöma sina marknadsrisker - inklusive derivaten - och att tillämpa sina egna täckningskrav på dessa.

2.2.2. För att mäta sina marknadsrisker kommer bankerna att kunna välja mellan två metoder:

- den första består i att mäta riskerna på ett standardiserat sätt. Detta tillvägagångssätt motsvarar det som anges i kapitaltäckningsdirektivet;

- den andra metoden är nyare och tillåter att instituten använder riskmätningar som tagits fram utifrån deras egna interna modell för riskhantering.

2.2.3. De interna modellerna

2.2.3.1. De interna modellerna för riskhantering grundar sig på följande allmänna referensram: uppgifter om marknadsvariabler och handelspositioner matas tillsammans med vissa kalkylparametrar in i ett modellprogram som bedömer marknadsrisken uttryckt i form av det belopp som är exponerat för risk eller möjlig förlust (value at risk). Detta definieras som uppskattningen - med en viss grad av statistisk sannolikhet - av maximal möjlig förlust i förhållande till portföljen.

2.2.3.2. Modellen fungerar enligt följande:

a) Grunddata

Mätsystemet använder följande tre huvudgrupper av data:

- positioner som härrör från handelsverksamhet;

- marknadsvariabler (räntesats, växelkurs, aktiekurs och basvarupriser) som utgör de riskfaktorer som påverkar de olika portföljpositionerna;

- kalkylparametrar: innehavsperiod under vilken positionernas värde kan förändras, observationsperiod som är den tidshorisont under vilken riskvariablerna har observerats och intervall som definierar den skyddsnivå som bedöms vara välbetänkt.

b) Databehandling

Modellen använder uppgifterna för att för varje position beräkna den möjliga värdeändringen som härrör från fluktuationer orsakade av tillhörande riskfaktorer.

Tre metoder är allmänt använda bland bankerna för att mäta marknadsriskerna: varians/medvariansanalys, historisk simulering eller (mer sällan) Monte Carlo-simulering som bedömer värdet på en portfölj med en stor mängd olika priser.

c) Resultat

Var och en av det tre metoderna producerar i slutet av analysen en siffra som motsvarar den möjliga förlusten.

För övrigt har Baselkommittén tagit fram rekommendationer som är skilda från kraven på eget kapital och som direkt berör hanteringen av derivatrelaterade risker.

2.2.4. Riktlinjer för hanteringen av derivatrelaterade risker

2.2.4.1. I juli 1994 gav Baselkommittén och OICV ut ett dokument om lämplig praxis för intern riskhantering för ett effektivt utnyttjande av derivat både för handlare och slutledets derivatanvändare.

2.2.4.2. Grundprinciperna är:

- en lämplig övervakning från institutens styrelser och företagsledning;

- en lämplig riskhanteringsprocess med försiktigt satta riskgränser, pålitliga kalkyler och informationssystem, ständig riskövervakning och frekventa rapporter till ledningen;

- detaljerade revisionsförfaranden och -kontroller.

2.2.5. Inför kontrollorgan inom bank- och finansområdet om bankers och investmentföretags derivatverksamheter

2.2.5.1. Denna rapport som utarbetades i maj 1995 presenterar den typ av information som borde vara tillgänglig inom de finansiella instituten och som bara kontrollmyndigheterna skulle få tillgång till.

2.2.5.2. Den första delen av rapporten är en sammanställning av viktig information för bedömning av derivatrelaterade risker, och som övervakningsmyndigheterna skulle kunna använda som grund när de skall utvidga sitt rapporteringssystem. Denna information täcker områdena kreditrisk, likviditetrisk, marknadsrisk och vinster.

2.2.5.3. Den andra delen fastställer en gemensam minimiram för data som bör ställas till kontrollmyndigheternas förfogande.

2.3. De yrkesverksammas kommentarer: rapport från Grupp trettio

2.3.1. Grupp trettio (G 30) består av trettio banker som specialiserat sig på derivat. Dessa banker, som direkt berörs av de finansiella marknadernas stabilitet och funktionssätt, har som mål att förklara praxis och principer på dessa marknader.

2.3.2. I en studie som genomfördes i juli 1993 fastställde denna grupp de grundläggande reglerna för förvaltning av dessa produkter för att definiera och begränsa de risker de skapar. Gruppens kommentarer kompletterar och är oberoende av centralbankernas ansträngningar.

2.3.3. De tjugo rekommendationerna som framlagts ger en möjlighet att mer allmänt sprida praxis som underförstått erkänts som giltiga av marknaden. I korthet föreslår de att varje person som handlar med eller är slutanvändare av derivat skall följa vissa principer, bestående i att:

- på högsta beslutsnivå fastställa det verksamhetsområde och den strategi som ska tillämpas inom derivatområdet;

- värdera positioner "på marknaden";

- kvantifiera marknadsrisken vid katastrofscenarier;

- fastställa kreditrisken på grundval av ofta utförda mätningar av möjliga eller förverkligade förluster i jämförelse med kreditgränser;

- minska kreditrisken genom att tillåta clearing av flera produkter samtidigt och standardiserad registrering;

- göra riskhanteringen oberoende av handeln;

- enbart bemyndiga professionella handlare att agera på marknaden;

- inrätta system för informationsteknologi som är tillräckligt avancerade för att mäta, styra och kontrollera derivataktiviteter på ett pålitligt och precist sätt;

- anta överskådlig och sammanhängande redovisningspraxis redan nu i avvaktan på införandet av internationella standarder.

2.3.4. Utöver dessa principer som är avsedda för aktörerna definieras och utvecklas i rapporten fyra rekommendationer till lagstiftarna. Målet med dem är att stärka marknadernas finansiella infrastruktur:

- lätta på skattesystemet;

- ta bort juridisk osäkerhet genom att följa marknadspraxis;

- erkänna clearing av flera produkter samtidigt och anta Basel-överenskommelserna beträffande täckningsgrad;

- formalisera en standardram för redovisning;

2.3.5. Denna rapport är det första försöket att identifiera de inneboende problemen på derivatmarknaden. Sådana världsomfattande samråd är för närvarande inte är bindande men kommer utan tvivel att tjäna som grund vid upprättandet av internationella regler.

2.4. Den ständiga kommittén för en europeisk valuta

Parallellt med Baselkommitténs arbete har också centralbankerna inom den ständiga kommittén för en europeisk valuta funderat över derivathandeln.

Det finns tre viktiga studier om derivat:

2.4.1. Hannoun-rapporten granskar derivatens inverkan på den monetära politiken. Dess huvudsakliga slutsatser är:

2.4.1.1. Derivat är bara en av många innovationer som ändrat de finansiella marknadernas funktionssätt under de senaste åren och de är troligtvis snarare ett resultat av än en orsak till den ökade räntesats- och växelkursrörligheten.

2.4.1.2. Det är svårt att isolera deras inverkan på ekonomin och den monetära politiken. De bidrar dock till en mer effektiv fördelning av resurser och har snarare verkat stärka ekonomins förmåga att motstå chocker. Det är föga troligt att de har haft någon betydande effekt på den monetära politikens överföringskanaler eller effektiviteten hos den ekonomiska politikens traditionella instrument, även om de möjligen kan inverka på monetära aggregat eller kreditaggregat. Det finns emellertid inget som tyder på att denna påverkan kvantitetsmässigt blir stor.

2.4.1.3. Dessutom kan man påstå att dessa derivatmarknader förser centralbankerna med ny information att användas i deras monetära politik liksom extra verktyg för att genomföra den.

2.4.1.4. Sammanfattningsvis måste centralbankerna i en miljö som påverkas av derivat vaka över att deras politik inte bidrar till osäkerheten, utan bidrar till att stabila förväntningar som inte är inflationsdrivande bildas.

2.4.1.5. Rapporten har dock på ett visst antal punkter inte lyckats nå en klar slutsats på grund av otillräckliga statistiska uppgifter. Dessa frågor är emellertid tillräckligt viktiga för att i framtiden förtjäna en mer djupgående analys av ESK, särskilt vad gäller den framtida europeiska centralbankens roll och de instrument som skall ges särskild behandling inom den monetära politiken.

2.4.2. Brockmeijer-rapporten publicerades i februari 1995 analyserar de steg som myndigheterna måste ta för att mäta storleken på de övervakningsrisker som på makronivå finns inblandade i handeln med derivat.

2.4.2.1. Rapporten ger rekommendationer för att inrätta en ram för regelbunden uppföljning av derivatmarknadernas storlek och struktur, inklusive OTC-marknaderna

2.4.2.2. Två tillvägagångssätt föreslås:

- en periodisk undersökning av ett stort antal aktörer angående derivat;

- en regelbunden rapportering (kvartal eller halvår) från femtio huvudaktörer på derivatmarknaden.

2.4.2.3. Detta skulle förbättra derivatmarknadens överskådlighet både vad beträffar de individuella aktörernas positioner och riskernas storlek och fördelning. Vid en kris skulle frånvaron av överskådlighet kunna framkalla misstro mot vissa aktörer vilket för dessa skulle medföra finansieringsproblem.

2.4.2.4. Dessutom kan brist på information om samlade positioner och behoven av hedging leda aktörerna att grunda sina strategier på orealistiska hypoteser om marknadens likviditet.

2.4.3. Fischer-rapporten publicerades hösten 1994 ber finansiella mellanhänder att engagera sig i förbättringen av den information som ges om deras marknadsoperationer genom att regelbundet publicera uppgifter om storleken på och beskaffenheten hos nuvarande risker och bokförda resultat.

2.4.3.1. Den bakomliggande tanken är att dessa finansiella aktörers publicering av mer exakt information ökar marknadens överskådlighet och svarar också mot de intressen myndigheter, motparter och institutionernas aktieägare har.

2.4.3.2. I rapporten konstateras att de nuvarande redovisningsreglerna inte medger att sådan information ges. Däremot kalkyleras och uttrycks dessa risker redan i de interna riskhanteringssystem som institutionerna använder.

2.4.3.3. Rapporten föreslår alltså att man använder den information dessa interna riskhanteringssystem producerar i publiceringssyfte.

2.4.4. Den ständiga kommittén för en europeisk valuta rekommenderar att alla finansiella aktörer i mellanliggande led publicerar information beträffande:

- marknadsrisken och resultaten av hantering av sådan risk (genom föregående riskbedömning och de resultat som därefter uppnåtts);

- motpartens risk, genom att skilja den nuvarande risken från den möjliga framtida risken och genom att ange motpartens betalningsförmåga.

3. ESK:s rekommendationer

3.0.1. ESK konstaterar att derivatmarknaderna sedan några år tillbaka växt på ett spektakulärt sätt.

3.0.2. En betydande del av denna tillväxt har skett inom produkter som man handlar med utanför de organiserade marknaderna. Dessa produkter säljs genom överenskommelse mellan parterna och är inte standardiserade, utan skräddarsydda för att passa kundernas behov.

3.0.3. En sådan tillväxt rättfärdigas av att den ger en större effektivitet i riskhanteringen. Genom att möjliggöra genomförandet av försäkringsstrategier för finansiella tillgångar har de tillåtit ekonomiska aktörer att skydda sig.

3.0.4. De risker som är förknippade med derivatmarknaderna skall inte undervärderas men de är inte nya jämfört med traditionella finansiella verksamheter och inte heller större beloppsmässigt än dem i andra sektorer (fastigheter, landrisk, etc).

3.0.5. Det råder föga tvivel om derivatens fördelar för de finansiella marknadernas förvaltning och funktionssätt. Man måste dock minska kostnader som orsakas av oförsiktig och spekulativ användning.

3.0.6. Förvaltningstekniker gör det lättare att på några sekunder öppna positioner värda många miljoner, vilket möjliggör en hävstångseffekt. På grund av sin komplexitet gör dock dessa tekniker det till slut svårt att bedöma och övervaka den totala risk man tagit.

3.0.7. Risken kan kontrolleras, särskilt sedan man nyligen antog ett effektivt och försiktigt tillvägagångssätt som omfattar marknads- och motpartsrisk.

3.0.8. Nyckelfaktorn i att kontrollera risker ligger i interna kontroller och procedurer för riskuppföljning, särskilt för styrelser. Detta gäller även en ökad kontroll från övervakningsstyrelsernas sida så att dessa kan kontrollera huruvida de interna kontrollerna utförs på ett effektivt sätt.

3.0.9. Om några anställdas förvaltning är vågad uppstår en hanteringsrisk som kräver interna kontroller som garanterar att den risk som tas är rätt identifierad, kallkylerad, hanterad, kontrollerad och medtagen i beräkningarna genom ett schema som skiljer förvaltningsprocesserna från uppföljnings- och kontrollprocedurerna och gör dem oberoende av varandra.

3.0.10. Styrelser och företagsledningar måste involveras i framtagandet av konkreta riktlinjer för användningen av derivat och i utformningen av bankernas strategi.

3.0.11. Den högsta ledningen måste klart och tydligt förstå beskaffenheten hos och storleken på de risker som finns i derivathanteringen och inte bara stödja sig på expertbeslut.

3.0.12. Aktörernas betalningssystem måste inte bara ta hänsyn till vinsternas storlek utan också till deras fördelning i tiden och storleken på de tagna riskerna och det egna kapital som använts.

3.0.13. På grundval av ovan gjorda analys anser ESK att:

- de grundläggande principerna måste respekteras;

- vissa regelmässiga fällor måste undvikas;

- existerande texter måste förbättras;

- man måste ge förslag till de yrkesverksamma;

- man måste göra vissa överväganden.

3.1. Grundläggande principer att respektera

3.1.1. Övervakningen av derivat är en internationell fråga. Därför måste den ge upphov till internationellt antagna bestämmelser. I och med internationaliseringen av marknaderna och kapitalets fria rörlighet skulle det vara ett misstag eller i alla fall oacceptabelt att överväga åtgärder enbart inom EU. Ett sådant beslut skulle drabba den europeiska banksektorn hårt, särskilt jämfört med dess främsta japanska och amerikanska konkurrenter, vilket skulle få katastrofala konsekvenser.

3.1.2. Derivatmarknaden är inte bara en marknad för banker. Industrisektorn är också i hög grad inblandad. Bankerna lyder dock under regler som redan är mycket stränga, medan industriella företag inte gör det.

3.1.3. Detta medför ett problem beträffande lika konkurrensvillkor och ger bankerna skäl att oroa sig i de fall deras motparter är industriella företag.

3.2. Fällor att undvika

3.2.1. ESK anser att åtgärder som begränsar internationella kapitalrörelser inte bara skulle strida mot EG-fördraget utan också stöta på oöverkomliga tekniska och praktiska problem och i mer öppna ekonomier leda till att marknader skapas utanför ländernas gränser där inga regler alls gäller, vilket strider mot det åsyftade målet. Sådana åtgärder skulle dessutom skada utvecklingen av den inre marknaden och den ekonomiska och monetära unionen.

3.2.2. Likaså är det önskvärt att försiktighetsreglerna anpassas till riskerna med dessa instrument. Man bör inte bestraffa dessa produkter som är en källa till innovationer jämfört med andra finansiella tekniker eller tygla initiativ från europeiska mellanhänder som är utsatta för en stark internationell konkurrens, utan utarbeta ett system som tillåter att bättre kunskap om riskerna kan erhållas, och att mellanhänder och användare utarbetar sätt för att kontrollera dem och förvalta dem. Det är inte derivaten som skapar risken, utan riskerna (okontrollerad rörlighet...) som har framkallat derivaten.

3.2.3. Dessutom omfattas vissa förslag som gjorts på europeisk nivå, som att föra ett register över derivat eller utfärdandet av "yrkeskort" till aktörer, av principer som reglerar godkännandet av investeringsbolag som vill erhålla ett europeiskt "pass" för sådana aktiviteter.

3.2.4. Register

3.2.4.1. ESK är skeptiskt till idén att upprätta ett europeiskt register över derivat. Särskilt att göra det obligatoriskt att ta med sofistikerade derivat i listan skulle tvinga banker att avslöja sitt kunnande, vilket man inte kan kräva. Dessutom skulle detta ålägga bankerna administrativa plikter och extra kostnader.

3.2.4.2. För övrigt frågar sig ESK vad nyttan med ett sådant register skulle vara. Uppgiften att övervaka derivaten tillfaller i första hand kontrollmyndigheterna. För att kontrollen skall vara effektiv är det viktigt att den utövas så nära den kontrollerade institutionen som möjligt. Kapitaltäckningsdirektivet ålägger kreditinstitut att informera övervakningsmyndigheterna om sin portfölj. Så snart som direktivet införlivats i nationell lagstiftning kommer därför målet att identifiera derivaten ur portfölj-, resultat- och risksynpunkt att vara uppfyllt medan man bibehåller kunnandet hos de institutioner som gör innovationer på detta område eftersom informationen bara är avsedd för övervakningsmyndigheterna.

3.2.4.3. Därför anser ESK att de vinster man skulle kunna erhålla av att inrätta detta register är mycket små jämfört med dess nackdelar, och är därför emot det.

3.2.5. Undersökning av de yrkesverksamma

3.2.5.1. Artikel 11 i investmentdirektivet föreskriver att åtgärder måste tas på nationell nivå för att särskilt garantera att aktörerna handlar på ett lojalt, omsorgsfullt, snabbt och kompetent sätt gentemot sina kunder. ESK anser att i nuläget måste förbli ett ansvarsområde för medlemsstaterna. Europeiska unionen skulle dock kunna agera om de åtgärder medlemsstaterna tagit visar sig vara uppenbart otillräckliga.

3.3. Begränsning av spekulationshandel med derivat

3.3.1. Användningen av derivat är redan begränsad, å ena sidan av kapitaltäckningsdirektivet som ålägger bankerna att reservera eget kapital för de risker de löper och som binder ihop risken som härrör från derivaten med det disponibla egna kapitalet, och å andra sidan av direktivet om stora risker som ålägger bankerna att inte ta risker som kunder eller kundgrupper löper om de överstiger 25 % av det egna kapitalet. Detta direktiv är tillämpbart på derivat.

3.3.2. Dessutom är det lämpligt att understryka att tredje part inte kan skilja mellan en hedging-affär och en affär i spekulationssyfte.

3.4. Väsentliga förbättringar som måste göras

3.4.1. Vad gäller tillsynsdirektiven rekommenderar ESK att man uppmuntrar upprättandet en strikt intern organisation för uppföljning och kontroll av derivat som bygger på att imstitutionerna använder interna modeller. Det rör sig i själva verket om en åtgärd som vidtagits för att man ska klara av att hantera komplicerade risker. En viktad "bestraffning" av riskerna är en idé som tyvärr kan bli antagen av Baselkommittén och övertas av kommissionen vilket kommer att motverka forskningen inom detta område.

3.4.2. Om en stor del av dessa marknaders trovärdighet består i kontrollen av dess operationer så är det likväl viktigt att den interna kontrollen av dessa institutioner också är föremål för kontroll av myndigheterna. Minskningen av marginaler har alltid lett vissa institutioner till att söka efter kompletterande avkastning genom att ta risker (t ex de sydamerikanska kreditsyndikaten under åren 1975-1982 och den latinamerikanska börsen 1991-1994). Det är därför inte konstigt att vissa undrar över derivat i finansiella krisperioder.

3.4.3. Mot denna bakgrund måste dessa instrument vara föremål för en självständig och kompetent intern kontroll på företagsnivå, särskild övervakning från företagens styrelse och övervakning från myndigheterna av att de procedurer som banker och finansinstitut inrättat följs, för att kunna bedöma deras förmåga att hantera de olika slag av derivathandel som utförs av dem och i eget intresse.

3.4.4. I linje med detta bör ett tillsynsdirektiv på EU-nivå antas för råvaruderivat eftersom det inte är hälsosamt att vissa instrument ännu inte omfattas av lämpliga europeiska försiktighetsregler.

3.4.5. Dessutom är förfarandena och tidsgänserna för att ändra de direktiv som redan finns för långa och hämmar deras effektivitet eftersom sådana regler måste tillämpas snabbt för att kunna svara på marknadens utveckling och risker.

3.4.6. På den juridiska sidan understryker ESK i sitt yttrande om nettingdirektivet det behov Europeiska unionen har av en trygg juridisk ram för sådana operationer i alla länder, i synnerhet vad gäller konkurslagstiftning.

3.4.7. Slutligen bör kommissionen föreslå förbättringar av de redovisningsregler som är tillämpliga på olika sorters derivat.

3.5. Initiativ att föreslå de yrkesverksamma

3.5.1. Det kan också vara önskvärt att europeiska ramavtal utarbetas av de berörda myndigheterna och att marginalanbud introduceras på OTC-marknaderna. Ramavtal existerar i olika EU-länder men deras lydelse har inte alltid varit klar och de är inte allmänt använda. Europeiska myndigheter kan bidra till detta.

3.5.2. Informationen måste förbättras genom att använda företagens årsrapporter och involvera företagsledningar. Komplexitet är acceptabelt endast om man kan förstå det och om det inte är för omfattande. Det verkar därför vara en god idé att aktieägarna informeras om sådana operationer.

3.5.3. Den information som publiceras av användarföretag och mellanhänder måste vara likvärdig. Om de senare måste förse de uppföljande myndigheterna med all lämplig och nödvändig information verkar det vara viktigt att de tillåts skydda sitt kunnande genom att inte behöva uppfylla vissa publiceringsskyldigheter.

3.5.4. OTC-marknaderna är inte reglerade. Ordning kan endast skapas genom ett särskilt skräddarsytt tillvägagångssätt. De yrkesverksamma är utan tvekan de som är bäst placerade för att upptäcka behov och föreslå de lämpligaste åtgärderna som svar på de problem som kan uppkomma. En uppförandekodex som upprättas av de yrkesverksamma är en möjlig väg man kan undersöka. Initiativ tas för närvarande i USA. Synpunkter från internationella regleringsorgan har blivit mycket inspirerade av expertisen inom Grupp trettio, som samlar de stora banker som handlar med derivat internationellt. En tillämpning av detta tillvägagångssätt på europeisk nivå skulle utan tvekan bära frukt.

3.6. Överväganden som bör göras

3.6.1. ESK har medvetet begränsat sitt yttrande till att behandla derivatens konsekvenser beträffande risker och finansiell information. Men kommittén underskattar inte behovet av att allvarliga överväganden görs beträffande de återverkningar dessa marknaders tillväxt har på ekonomin och penningpolitiken.

3.6.2. Sådana överväganden är mycket betydelsefulla eftersom dessa instrument kommer att spela en avgörande roll i övergångsstadiet mellan beslutet att övergå till EMU och upprättandet av ecu-området.

3.6.3. ESK är medveten om den stora oro som råder i den allmänna opinionen i många länder när det gäller vissa beklagliga händelser med derivat och anser det vara nödvändigt att det vidtas förtydligade åtgärder. Detta yttrande på eget initiativ ingår som ett led i detta men bör kompletteras med lämpliga åtgärder, som dock inte får hindra en positiv utveckling av denna sektor. Åtgärderna bör ge möjlighet till mer information om de risker derivaten innebär samt en bättre fördelning av kostnaderna.

Bryssel den 25 oktober 1995.

Ekonomiska och sociala kommitténs

ordförande

Carlos FERRER

() Internationella sammanslutningar av organ som övervakar obligationsmarknader (SEC, CONSOB, COB, osv).

() EGT nr C 298, 27. 11. 1989, s. 6.

() Uppräkningen är bara allmänt vägledande.

() Uppräkningen är en allmän vägledning.

() EGT nr C 337, 31. 12. 1988, s. 8.

() EGT nr C 69, 18. 3. 1991, s. 1.

() EGT nr C 298, 27. 11. 1989, s. 6.

() EGT nr C 393, 31. 12. 1994, s. 20.