SV Europeiska unionens officiella tidning C 10/96

Yttrande från Europeiska ekonomiska och sociala kommittén om ”De ekonomiska och sociala konsekvenserna av trenderna på finansmarknaden”

(2008/C 10/23)

Den 17 januari 2007 beslutade Europeiska ekonomiska och sociala kommittén att i enlighet med artikel 29.2 i arbetsordningen utarbeta ett yttrande om ”De ekonomiska och sociala konsekvenserna av trenderna på finansmarknaden”.

Facksektionen för Ekonomiska och monetära unionen, ekonomisk och social sammanhållning, som svarat för kommitténs beredning av ärendet, antog sitt yttrande den 4 september 2007. Föredragande var Olivier Derruine.

Vid sin 438:e plenarsession den 26–27 september 2007 (sammanträdet den 26 september) antog Europeiska ekonomiska och sociala kommittén följande yttrande med 115 röster för, 25 röster emot och 13 nedlagda röster:

1. Rekommendationer

Information, insyn samt skydd av investerare och konsumenter

1.1 Det är viktigt att förbättra de statistiska metoderna så att man på ett bättre sätt kan analysera branschen för hedgefonder och private equity-fonder samt de indikatorer som hänger samman med företagsstyrningen. Detta bör ske genom en harmonisering på åtminstone europeisk nivå.

1.2 I syfte att undanröja det misstroende som riktas mot en del av finansmarknaden, begränsa risken för systemchocker på grund av överdrivet risktagande (framför allt genom skuldsättning) och verka för lojal konkurrens mellan olika placeringsalternativ bör man tillämpa försiktighetsnormer i fråga om hedgefonder och private equity-fonder (ett ”Basel III”).

1.3 EESK uppmanar kommissionen att i enlighet med dess handlingsplan för modernisering av bolagsrätten och modellerna för företagsstyrning så fort som möjligt lägga fram sitt lagstiftningsförslag som syftar till att öka den information som institutionella investerare ska tillhandahålla om sina strategier avseende investering och röstning (1).

1.4 För att stärka skyddet för investerare som placerar i private equity-fonder måste direktivet om kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (2) ändras så att det också omfattar dessa aktörer och tvingar dem till ökad insyn. Löften om höga avkastningsnivåer är en viktig faktor för att locka till sig investerare, men risken är ofta okänd för den slutlige investeraren.

1.5 Kommissionen bör tillsammans med berörda parter (bl.a. banker, konsumentorganisationer, offentliga myndigheter och tjänsteföretag) uppmuntra och följa upp de incitament som syftar till att förbättra informationen till konsumenterna och att göra informationen lättbegripligare för konsumenter av finansiella tjänster, som inte alltid har de finansiella kunskaper som krävs, och därmed inte är medvetna om befintliga risker (3).

1.6 De börsnoterade företag som köpts upp, men som har en omsättning eller ett antal arbetstagare som överstiger en viss nivå, bör fortfarande åläggas att offentliggöra ett visst minimum av information när de avnoteras på fondbörsen och inte längre omfattas av de krav på informationsrapportering som en fondbörsnotering innebär.

Förvaltning och riskspridning

1.7 Det är viktigt att fundera över möjligheten att kräva en viss riskspridning för investeringsportföljer, framför allt när det gäller löntagares sparande, med utgångspunkt i befintliga modeller (jfr även punkt 1.2).

1.8 Krisen på den amerikanska subprimemarknaden har spridits till andra segment av finansmarknaden och till EU. I händelse av en europeisk bankkris torde mycket stora kostnader uppstå på grund av fragmenteringen av tillsynen, som skulle fördröja en lämplig reaktion. Med hänsyn till subsidiaritetsprincipen bör tillsyn över de stora bankerna ske på europeisk nivå. Kommittén uppmanar bankerna, kommissionen och Kommittén för europeiska banktillsynsmyndigheter (CEBS) att upprätta kontakter för att i detalj fastställa tillsynsformer och kriterier för identifiering av berörda banker.

1.9 Vid delegerad förvaltning, som möjliggör riskspridning, bör förvaltningsuppdraget förlängas i syfte att skapa incitament för långsiktigt tänkande och begränsa den spekulation som går längre än arbitrage, i syfte att begränsa kortsiktighet och jakt på snabba vinster genom spekulation inom fondförvaltningen.

1.10 Ratinginstituten, som på samma gång fungerar som domare och part i målet genom att de hjälper investeringsbankerna att ta fram derivatinstrument, att värdesätta dem och att placera dem, borde präglas av större insyn.

Att förena finansiella strategier och den europeiska sociala modellen

1.11 Genom skattelättnader skulle man kunna skapa incitament för pensionsfonder med långsiktiga investeringsstrategier att inkludera aspekter såsom kvalitet och socialt ansvar i sina strategier, eftersom socialt ansvarsfulla investeringar (4) för närvarande utgör en mycket liten del av samtliga investeringar (5).

1.12 Kommissionen och medlemsstaterna bör se till att företagens sociala ansvar omfattar samtliga deltagande parter, även placeringsfonder som har inflytande över företag i vilka de har investerat och som de ibland leder. I detta sammanhang ställer sig kommittén kritisk till hur direktivet om information till och samråd med arbetstagare tillämpas på holdingbolag (6) och begär att direktivet omarbetas om arbetstagare inom dylika bolag inte omfattas.

1.13 Direktivet om tillnärmning av medlemsstaternas lagstiftning om skydd för arbetstagares rättigheter vid överlåtelse av företag (7) bör uppdateras så att det också omfattar köp av företag genom överlåtelse av företagets aktier. Arbetstagarnas rätt till information och samråd skulle därmed respekteras på ett bättre sätt.

1.14 Lönestatistiken (eller inkomststatistiken) bör åtminstone delas upp i kvintiler för att man bättre ska kunna utvärdera lönepolitikens återverkningar på prisstabiliteten.

1.15 Tjänster av allmänt ekonomiskt intresse är en väsentlig pelare i den europeiska sociala modellen. De är också ett av de främsta målen för privat riskkapital (private equity) som utnyttjar skuldsättning med hävstångseffekt eftersom dessa tjänster skapar stora kassaflöden, har (nästan) monopolställning, är skuldsatta endast i liten utsträckning och har höga driftskostnader. För att undvika problem för konsumenter och medborgare samt negativa följder för sammanhållningen upprepar EESK sitt krav på att det ska fastställas gemensamma grundprinciper på EU-nivå. Dessa bör avse samtliga tjänster av allmänt intresse och ingå i ett ramdirektiv. Vid behov bör det göras en indelning per sektor i olika sektorsdirektiv (8).

Rättvisa skatteregler

1.16 Med hänsyn till subsidiaritetsprincipen bör vi fundera över om det krävs regler för att begränsa möjligheterna till skatteavdrag för låneränta vid företagsuppköp, vilket vissa länder redan har gjort eller överväger att göra (Danmark, Tyskland och Storbritannien).

1.17 Inom ramen för arbetet inom OECD och för att fortsätta kampen mot illojal konkurrens från skatteparadisländer anser EESK det vara viktigt att fundera över dagens beskattningsregler, så att det i praktiken är den plats där förvaltningen faktiskt sker som avgör var hedgefonderna ska beskattas, eftersom det vanligen handlar om stora städer inom OECD. Skattesatsen bör inte heller baseras på mervärdet utan på den normala avkastningen.

1.18 Eftersom många mycket kortsiktiga investeringsbeslut fattas i skatteparadisländer (offshore) anmodar kommittén rådet, kommissionen och Europeiska centralbanken att överväga åtgärder med stöd av artikel 59 i fördraget (9).

1.19 Kommittén anser det vara mycket viktigt att den skattepolitiska samordningen förbättras. Det bör fastställas miniminivåer, framför allt för olika former av kapitalbeskattning. Denna politik kan motiveras av två skäl, för att skapa objektivitet och eftersträva ekonomisk effektivitet.

2. Inledning

2.1 Under de 25 senaste åren har världsekonomin förändrats i grunden. Även om fenomenet i allmänhet hänförs till globaliseringen, känner man inte i tillräcklig grad till globaliseringens finansiella dimension och framväxten av en global finansmarknad.

2.2 Även om massmedia och politiker fortsätter att fokusera på BNP är det nödvändigt att hitta nya perspektiv för att inse hur verkligheten ser ut. År 2002 uppgick världens totala BNP till 32 biljoner dollar. Även om siffran verkar astronomisk, är den blygsam i jämförelse med samtliga finansiella transaktioner vid sidan om BNP (1 123 biljoner), som har 35 gånger större värde! Den världsomfattande ekonomiska sfären (i biljoner US-dollar, 2002) Handel och produktion Redovisningsvaluta Derivattransaktioner 699 USA (dollar) 405,7 Valutatransaktioner 384,4 (10) Eurosystemet (euro) 372,9 Finansiella transaktioner 39,3 Japan (yen) 192,8 Transaktioner för varor och tjänster (Världens BNP) 32,3 Andra monetära områden 183,6 Totalt (transaktioner mellan banker) 1 155 Totalt (transaktioner mellan banker) 1 155,0 Källa: François Morin, ”Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée”, 2006.

2.3 De institutionella investerarna anses vara de främsta aktörerna bakom den finansiella globaliseringen. Framväxten av dessa investerare har åtföljts av en spridning av anglosaxisk praxis för företagsstyrning (skydd av minoritetsinnehavare av aktier, insynskrav, aktiva institutioner vid bolagsstämman, ändrade förhållanden mellan aktieägare, företagsledning och anställda) och av uppkomsten av kreditderivat, som är nya finansiella instrument som tillåter riskspridning på ett sätt som man tidigare inte trodde var möjligt för vissa typer av värdepapper. Dessa förändringar har både tillåtits och påskyndats av den nya informations- och kommunikationstekniken.

2.4 Det är viktigt att i detta skede understryka att institutionella investerare i vid bemärkelse använder olika strategier som skiljer sig åt med avseende på tidshorisont. Medan vissa investerare ägnar sig åt arbitrage, vilket tenderar att stabilisera finansmarknaderna, måste andra investerare (till exempel pensionsfonder) ingå åtaganden på mycket lång sikt. Även i fråga om placeringar med samma benämningar kan man hitta stora skillnader. Detta gäller bl.a. private equity-fonder, varav vissa specialiserar sig på lånefinansierade företagsköp (leveraged buy-out) och investerar i företag för en period på mellan tre och fem år. Andra s.k. företagsänglar tillför riskkapital till innovativa små och medelstora företag och kan engagera sig i ett företag i upp till femton år (11). Tidsperiod för innehav av aktier obligationer Hedgefonder 1–5 månader 1–5 månader Övriga investeringsfonder 9–12 månader 1–6 månader Försäkringsbolag 20–40 månader 6 månader–2,5 år Hushåll 3–5 år 8 månader–4 år Källa: Natixis, ”L'effet de la présence des hedge funds sur l'équilibre des marchés financiers”, Recherche économique, N°2007-04.

2.4.1 Trots detta kan ovanstående aktörer sinsemellan upprätthålla nära förbindelser. Ett exempel på detta är att 24 % av det kapital som investerades i private equity-fonder år 2005 kom från pensionsfonder, 18 % från kommersiella banker och investeringsbanker samt 11 % från försäkringssektorn (12). En av investeringsfondernas och övriga kapitalförvaltningsföretags viktigaste uppgifter är att erbjuda förvaltningstjänster till pensionsfonder och försäkringsmäklare på uppdrag av dessa.

2.5 De institutionella investerarna dök upp redan för 20 år sedan i den anglosaxiska världen och har efter hand visat allt större intresse för länderna på den europeiska kontinenten. En rad fonder har dessutom bildats i olika medlemsstater. I dag kontrolleras fortfarande hälften av de kollektivt förvaltade tillgångarna av amerikanska investerare.

2.6 I dag beräknas de institutionella investerarna stå för 80 % av börstransaktionerna. Därför ter det sig inte realistiskt att styra investeringarna i någon annan riktning än den riktning som de stora investeringsföretagen väljer. Dessa är även de viktigaste aktörerna när det gäller gränsöverskridande aktieinnehav. En Eurobarometerenkät (från hösten 2005) visar att endast 1 % av hushållen äger aktier i ett företag i ett annat land och att knappt 3 % kan tänka sig att köpa utländska aktier! Få aktieägande hushåll deltar i företagens bolagsstämmor, medan de institutionella investerarna sedan några år tillbaka deltar mer aktivt och beslutsamt i bolagsstämmorna.

2.7 Detta konstaterande gäller i första hand börsnoterade företag eftersom de är aktiva på börsmarknaderna. I allmänhet rör det sig om storföretag. Eftersom dessa företag har ett avgörande inflytande på sysselsättningen och på hur andra företag agerar, kommer ”omvandlingar” som påverkar dem att få återverkningar på hela ekonomin och på samhället som helhet. — Dessa företag genererar en tredjedel av arbetstillfällena i Europa och hälften av arbetstillfällena i USA. — De är framför allt aktiva inom utvinningsindustrin, transport– och telekommunikationssektorn samt inom tjänstesektorn riktad till andra företag, dvs. mycket viktiga bassektorer. — De påverkar även verksamheten inom små och medelstora företag som är underleverantörer, samt genom finansiellt deltagande.

3. Överensstämmelse mellan systemen för företagsstyrning ( corporate governance ) (13)

3.1 Vanligen skiljer man mellan två olika slags institutioner och förfaranden som påverkar hur företagen styrs, förvaltas och kontrolleras, hur relationerna är mellan de deltagande parterna samt vilka företagets målsättningar är (corporate governance). — Den anglosaxiska modellen karaktäriseras av företag vars innehav har stor spridning, och av institutionella investerare som är mycket aktiva även om de inte ingår i företagsledningen. Även om de normalt inte innehar mer än 3 % av aktierna per investerare, har de ett stort inflytande genom aviserad eller genomförd försäljning av aktier. Systemet är typiskt för länder med ett stort antal börsnoterade företag. — Den europeiska kontinentala modellen, som också finns i de flesta övriga länder, bl.a. Japan, kännetecknas av aktieinnehavare som innehar block av aktier i storleksordningen 10–20 %, vilket ger dem reella kontrollmöjligheter. Dessa investerare är staten, banker och andra företag. De deltar direkt i ledningen av företagen. I motsats till den första modellen deltar arbetstagarna här i viss mån i företagens beslut. Den form där man gått allra längst är Tysklands form av medbestämmande, ”Mitbestimmung”.

3.2 Under de två senaste årtiondena har det europeiska kontinentala systemet i viss mån närmat sig den anglosaxiska modellen. Den ökade överensstämmelsen har sin grund i bl.a. följande: Europeiska enhetsakten och privatiseringen av statliga bolag, skattereformerna för börsvinster, framför allt i Tyskland, som har inneburit att bankerna sålt av sitt ägande i industrin, det amerikanska arbetsdepartementets beslut att ålägga institutionella investerare att använda sin rösträtt (1988 och 1994), den ekonomiska högkonjunkturen i USA på 90-talet i förhållande till den relativa lågkonjunkturen i länderna på den europeiska kontinenten, storföretagens börsnoteringar på flera olika börser, de nya internationella redovisningsnormerna m.m.

3.3 Olika former av nationell och regional kapitalism kvarstår dock. Detta förklaras av följande: — Den nationella mångfalden av ekonomiska institutioner: rättsväsende, politik, kultur och resursfördelning. — Beroendeförhållandet mellan kapitalmarknaden och arbetsmarknaden samt mellan de rättsregler och normer som styr företagens funktion. — Kostnaden för att övergå till ett annat system, eftersom ändringar av någon av de faktorer som nämns ovan äventyrar balansen i hela systemet.

4. Ekonomiska återverkningar

4.1 Framväxten av allt fler institutionella investerare har lett till att finansmarknaderna blivit lättillgängligare för en större del av befolkningen och till att portföljernas riskspridning har ökat samtidigt som investeringsexperter tillhandahåller placeringsråd. Genom att sammanföra hushållens besparingar ökar de tillgängliga fondmedlen, vilket möjliggör en större riskspridning. Detta minskar samtliga privatpersoners individuella risk. Via fondföretag kan privatpersoner med blygsamma insatser och begränsade marknadskunskaper uppnå en potentiellt hög kapitalavkastning. Kapitalkoncentrationen hos institutionella placerare minskar förhandlingskostnaderna för företag och offentliga förvaltningar tack vare att det endast finns en enda förhandlingspartner.

4.2 Institutionella investerare förvaltar sammantaget (hedgefonder, pensionsfonder, banker och försäkringsbolag, private equity-fonder m.m.) cirka 300 miljoner hushålls förmögenhet, framför allt i USA, Europa och Japan (14). Deras mål är att maximera avkastningen av de besparingar som de fått i uppdrag att förvalta, med beaktande av uppdragsgivarens riskacceptans.

4.3 Ur konsumenternas och hushållens synvinkel innebär det faktum att investeringsfonder utgör en större del av det totala sparandet att hushållens sparande sker genom ökat risktagande (15).

4.4 Vid sidan om fondföretagen och försäkringsbolagen är pensionsfonderna väl kända bland allmänheten. Dessa marknadsförs som en av flera lösningar som innebär att man kan minska kostnaderna för att fler i vårt samhälle blir allt äldre. De är av två olika slag: fasta utbetalningar och fasta inbetalningar. I det första fallet ansvarar arbetsgivaren för risken, och i det andra fallet ligger riskansvaret hos den enskilde spararen. Även om det sistnämnda alternativet innebär att tillgångarna är mer utsatta för risk väljer allt fler detta alternativ, eftersom arbetsgivarna vill minimera riskerna av åtaganden på lång sikt, och arbetstagarna visar allt större intresse för sparformer som ger högre utdelning och som lättare kan överföras från en arbetsgivare till en annan (16).

4.5 Förmögenhetsförvaltningen sköts av fonderna själva, men delegeras även i många fall (helt eller delvis) till värdepappersfonder eller andra förvaltningsföretag. Placeringarna är teoretiskt sett långsiktiga, men resultatet bedöms på kort sikt och som en funktion av avkastningen. Detta förklarar varför aktier utgör en allt större del av placeringarna, vilket har bidragit till att dylika investeringar ökat i pris.

4.6 Den ökade överensstämmelsen mellan olika modeller för företagsstyrning i kombination med informationsteknikens frammarsch samt de institutionella investerarnas allt aktivare engagemang och krav på lönsamhet har tvingat storföretagen att till varje pris öka avkastningen (utdelning och mervärde) på sina värdepapper. Förmågan att generera framtida kassaflöden och den partnerskapsprincip som kännetecknar den europeiska sociala modellen uppmärksammas inte i lika hög grad.

4.7 Ur detta har nya dynamiska styresformer växt fram. Dessa syftar till att framkalla strategiska ändringar för att kontinuerligt ge aktieägarna ett mervärde snarare än att förbättra konkurrenskraften på medellång och lång sikt: återköp av företagets egna aktier (shares buyback) i syfte att automatiskt minska nämnaren (antalet aktier) i kvoten för avkastning på eget kapital, fusioner och förvärv som ibland helt kan sakna ekonomiskt logiska förklaringar, inskränkning av ett företags verksamhetsområden och integrering av olika uppgifter i gruppens verksamhet för att underlätta en diversifiering av investeringsportföljen, omlokaliseringar, nedskärning av personalen och flexibla arbetskontrakt i syfte att minska de fasta kostnaderna och omvandla fasta kostnader till rörliga kostnader (17).

4.8 Rent generellt får de höga avkastningskraven i reala termer på det egna kapitalet (mellan 10 och 20 % beroende på bransch) återverkningar som påverkar den makroekonomiska stabiliteten. En så pass hög lönsamhet förutsätter att vinsterna ökar snabbare än BNP. Detta har vid sidan om andra faktorer (migration, omlokalisering, ökad import m.m.) lett till att kapitalägarnas relativa förmögenhet har ökat. Man kan faktiskt konstatera en ny fördelning av mervärdet i Europa. Enligt uppgifter från kommissionen, OECD och Banken för internationell betalningsutjämning (BIS) har lönernas genomsnittliga andel av BNP inom EU–15 minskat från 71,5 % under 80-talet till 66,7 % år 2004. Denna förändring på nästan 5 procentenheter av BNP återspeglas i en motsvarande ökning av kapitalinkomsterna (vinster).

4.8.1 Den makroekonomiska effekten av en sådan förändring av förmögenhetsfördelningen är deflationsskapande: det totala sparandet ökar, men eftersom löntagarnas köpkraft ökar i mycket liten utsträckning är deras efterfrågan oelastisk, vilket innebär att det saknas investeringsincitament för företagen. Eftersom en stor del av vinsterna delas ut till aktieägarna (utdelning och inlösen) skapas ett likviditetsöverskott, och fenomenet blir självförstärkande.

4.8.2 Eftersom de främsta OECD-länderna har börjat konkurrera med varandra för att locka till sig direkta utlandsinvesteringar, vilket späs på av överskottslikviditeten men hämmas av en avmattning i fråga om den inhemska efterfrågan, har dessa länder nu genomfört olika skattesänkningar, vilket skulle kunna försvaga deras statsfinanser avsevärt om inte de offentliga utgifterna, förutom de sociala avgifterna (jfr åldrande befolkning), minskas.

4.8.3 Eftersom låneräntan är avdragsgill i många länder innebär detta att myndigheterna subventionerar lånefinansierade företagsuppköp (leveraged buyout), och private equity-fonder får härigenom en privilegierad ställning. Förutom att det handlar om illojal konkurrens i förhållande till övriga ekonomiska aktörer, som inte bedriver dylik verksamhet, får lånefinansierade företagsuppköp konsekvenser för de offentliga finanserna. Enligt en studie av det danska skatteverket (18) skulle denna förlust motsvara 25 % av de totala bolagskatteintäkterna under de kommande två åren, allt annat lika. Situationen torde se likadan ut i de flesta europeiska länder och i euroområdet som lyder under tillväxt- och stabilitetspaktens budgetkriterier.

4.8.4 I fråga om fondförvaltarnas ersättningar (de 20 % som ges som ersättning i form av aktieandelar med uppskjuten beskattning och som det är kutym för arbetsgivarna att betala för avkastningar som överstiger vissa gränsvärden) tillämpas i allmänhet en lägre skattesats dvs. en skattesats som tillämpas för mervärden och inte den högsta skattesatsen för inkomst av tjänst. Detta förfarande kan inte rättfärdigas, eftersom fondförvaltarna själva endast bidrar med en marginell del av kapitalet. Denna situation riktar fokus mot ett problem avseende rättvis skattemässig behandling av dessa individer och andra arbetstagare som beskattas hårdare.

4.9 Det är inte bara företagens inriktning och strategier som har förändrats, utan även den verksställande direktörens roll. För tio år sedan var det den verkställande direktörens uppgift att leda företaget och förvalta företagets tillgångar på olika deltagande parters vägnar. I dag är de verkställande direktörernas främsta uppgift att uppnå nettovinster för investerarna. Antalet framtvingade avgångar på grund av otillräcklig avkastning för aktieägarna nådde kulmen under 2005, när antalet avsatta verkställande direktörer var fyra gånger högre än tio år tidigare. I fler än ett företag av sju har företagsledaren bytts ut, jämfört med ett företag av elva för bara tio år sedan. Anställningsperioderna för de verkställande direktörerna har även blivit kortare. Denna rotation som går allt snabbare kan medföra problem, eftersom de förändringar som måste genomföras inom företagen normalt tar mellan tre och fyra år för att få full effekt.

4.9.1 Som ett resultat av detta har många företagsstyrelser svårt att finna efterträdare till den verkställande direktören. Detta leder till nya löneökningar för de verkställande direktörerna, dels för att andra arbetsgivare vill motivera dem att lämna sin nuvarande post, dels för att de nuvarande arbetsgivarna vill behålla dem. Trots detta anser en klar majoritet av de institutionella investerarna att företagsledarna har för höga löner (90 %) och att deras lönenivåer inte har fått några positiva återverkningar på företagets resultat (78 %) (19).

4.9.2 Även om företagen tycks ha tagit avstånd från olika optionsprogram, som skapat intressekonflikter och stora skandaler, kvarstår praxis att ge den verkställande direktören generösa fallskärmsavtal och andra typer av ersättning även om han eller hon misslyckas med att förbättra företagets resultat (med avseende på konkurrenskraft och arbetstillfällen). Allmänheten uppfattar detta som mycket stötande.

5. Sammanhållning/social orättvisa

5.1 Tidigare har man ofta rättfärdigat den höga avkastningen till aktieägarna som en kompensation för den risk de tar genom att investera sitt kapital. Utvecklingen under de senaste åren visar dock att detta argument inte håller.

5.1.1 Ansvaret begränsas i själva verket till aktieägarnas kapitaltillförsel. Möjligheterna att överlåta dessa tillgångar, som hänger samman med den ökade likviditeten på finansmarknaderna och fondbörserna tack vare ny teknik och globaliseringen, minskar avsevärt denna risk, samtidigt som möjligheterna att dra sig ur investeringen eller diversifiera sitt innehav saknar motstycke.

5.2 Samtidigt har ekonomer konstaterat ett säsongsbetingat samband när det gäller uppsägningar av ekonomiska skäl, som kulminerar i januari och juni, dvs. när företagens årsredovisningar utarbetas och revideras. Man har dragit slutsatsen att dessa uppsägningar framför allt äger rum i syfte att förbättra företagens finanser och inte motiveras av industriella krav (20).

5.2.1 Dessutom blir det allt vanligare med individuellt anpassade anställningskontrakt och individuell lönesättning. Anställningsformerna blir alltmer atypiska, t.ex. genom tidsbegränsade anställningar och deltidstjänstgöring. Syftet med detta är att omvandla en del av företagens fasta kostnader till rörliga kostnader för att öka vinsten och avkastningen per aktie (return on equity). År 1992 hade 25,4 % av arbetstagarna tidsbegränsade anställningar eller deltidstjänst. År 2005 hade denna andel stigit till 33 %. Denna osäkra anställningsform blir allt vanligare och växer snabbare än antalet nya arbetstillfällen under hela perioden (med undantag för år 2005). För endast 33 % leder en tidsbegränsad anställning till fast anställning (22 % får ingen anställning alls och 39 % får ytterligare anställning av samma typ) (21).

5.2.2 Därmed uppstår nya risker för arbetstagarna och företagen: — Företagen investerar inte i dessa arbetstagare som är mycket rörliga på arbetsmarknaden. Arbetstagarna satsar inte heller på sin anställning, utan känner bristande engagemang för företaget och oro för att nettovinsten om man utbildar sig inte blir positiv (22), (23). — Humankapitalet som blir alltmer knutet till företaget i kunskapssamhället är svårt att överföra (det går inte helt att överföra från ett företag till ett annat) (24). — Arbetstagarnas representanter vet inte längre vem som är deras samtalspartner i den sociala dialogen, eftersom deras ”överordnade” är en diffus massa av aktieägare som ofta byts ut och som ”saknar ansikte”. — Arbetstagarna utsätts för konkurrens — globalt, eftersom produktionskapitalet och det finansiella kapitalet är mycket lättrörligt och antalet arbetstagare inom världsekonomin har fördubblats till följd av kommunistblockets sönderfall och Kinas och Indiens inträde på den ekonomiska arenan, — nationellt, genom hög arbetslöshet, fler anställningar som håller mycket dålig kvalitet och som fördyrar anställningar som håller hög kvalitet; fortbildningsparadoxen spelar också en viss roll: å ena sidan är det helt korrekt att peka på behovet av utbildning och bristen på kompetens, å andra sidan anser en tredjedel av arbetstagarna att de är överkvalificerade för de nuvarande arbetsuppgifterna samtidigt som de lägst utbildade och arbetstagare med tidsbegränsade anställningar inte får tillräcklig fortbildning, — som blir allt hårdare eftersom arbetstagarnas rörlighet är relativt begränsad på grund av de övergångsperioder som tillämpas för lagar om ekonomisk migration, enligt vilka det krävs brist inom vissa yrkesgrupper för att en utlänning ska kunna ta sig in på ett annat lands arbetsmarknad (politiska hinder) samt på grund av bristen på verkliga framsteg när det gäller möjligheterna att ta med sig pensionsrättigheter utomlands, en överhettad fastighetsmarknad (samhällsekonomiska hinder) eller otillräckliga språkkunskaper (kulturella hinder).

5.2.3 Vi måste hitta en ny balans mellan aktieägare och arbetstagare. Förutom de snedvridningar som uppstår genom att BNP delas upp mellan ”arbete” och ”kapital” samt de faktorer som nämns ovan, avspeglas dagens obalans också i en exponentiell utveckling av finansmarknaderna och fondbörserna under de senaste åren, som kontrasterar mot rätten till arbete, som utvecklats i motsatt riktning och som inte ger arbetstagarna ett fullgott skydd (t.ex. i fråga om anställningstrygghet och fortbildning) (25). Detta innebär att flexibiliteten (och den ökade utsattheten) inom arbetslivet blir en anpassningsvariabel för företagen. Utveckling inom olika sociala modeller Börskapitalisering/BNP Skydd för arbetstagaren Modell Länder 1990 2003 1990 2003 Den anglosaxiska modellen UK, USA, Kanada, Australien 54 119 0,63 0,73 Den skandinaviska modellen FI, DK, SE 28 85 2,71 1,89 Den kontinentala modellen FR, DE, AT, BE, NL 30 59 2,79 2,30 Medelhavsmodellen IT, ES, EL 16 57 3,67 2,61 Japan 98 70 2,10 1,84 OBS! Inga uppgifter finns tillgängliga för de nya medlemsstaterna. Skyddet för arbetstagaren anges genom variabeln ”EPL version 1” som beräknats av OECD (för åren 1990, 1998 och 2003). Den omfattar lagstiftningen för skydd av fastanställda och tillfälligt anställda arbetstagare. Ju närmare noll, desto svagare arbetstagarskydd. (”EPL version 2” inbegriper information om kollektiva uppsägningar, men gör det inte möjligt att gå tillbaka till 1990).

5.2.4 Även om det är sant att gruppen lönearbetande aktieägare har vuxit, kan detta inte rätta till dagens situation eftersom det framför allt och på ett oproportionerligt sätt (i fråga om dessa arbetstagares representativitet avseende samtliga arbetstagare) handlar om de arbetstagare som har högst lön (framför allt högre tjänstemän).

5.2.5 Det är viktigt att framhålla att vårt ekonomiska system formas av vår historia (se punkt 3.3). Det är därför lätt att förstå att konvergensen mot enhetliga företagsstyrningsmodeller (se punkt 3.1 och 3.2) på den europeiska kontinenten inte fått särskilt synliga effekter när det gäller arbetslöshetsbekämpning, samtidigt som den europeiska sociala modellen framför allt bygger på en social marknadsekonomi som förutsätter ett brett samarbete mellan arbetsmarknadens parter som går utöver aktieägarnas intressen.

5.3 Sedan flera år tillbaka har vi gått in i en period med mycket blygsamma löneökningar (26), på grund av det tryck som skapas av en allt intensivare internationell konkurrens och kraven på ökad lönsamhet. Samtliga yrkesgrupper omfattas dock inte av detta fenomen.

5.3.1 I likhet med praxis i USA (27)bör kommissionen, Eurostat och ECB förfina statistiken och (åtminstone) dela upp den i kvintiler (28)för att på ett bättre sätt identifiera vilka grupper (högavlönade, lågavlönade eller mellanliggande grupper) som står för den ökade tillväxten för den totala lönemassan i syfte att förbättra riskanalysen avseende prisstabiliteten med tanke på att dessa grupper inte har samma konsumtionsbenägenhet (29)(jfr även punkt 4.8.4).

6. FoU och innovation

6.1 Eftersom de institutionella investerarna har en tendens att följa andra institutioners investeringsbeslut kan detta leda till överinvesteringar i vissa branscher och underinvesteringar i andra sektorer, vilket börskrisen 2000–2001 utgör ett bevis på.

6.2 De skandinaviska länderna är ett exempel som visar att det är möjligt att kombinera sociala och tekniska framsteg med ett finansiellt system som domineras av banker och inte av fondbörser.

6.3 Om private equity-fonder tillför det riskkapital som krävs för att starta ny verksamhet i medelstora företag är det dock viktigt att påpeka att denna nisch minskar i omfattning sedan ett antal år tillbaka (mindre än 10 % av dessa institutioners totala investeringar år 2003) (30). Private equity-fondernas verksamhet är tvärtom mer och mer inriktad mot företagsuppköp (över 60 % år 2003) (se avsnittet ”Hävstångseffekter och systemrisker”). Denna trend skapar inte heller incitament för investeringar, eftersom private equity-fonderna prioriterar ersättning till aktieägarna framför långsiktiga investeringar på grund av de risker som är förknippade med denna verksamhet.

6.4 Förutom forskning och utveckling är ”underförstådd” (31) interaktion en konkurrensfrämjande faktor som blir allt viktigare för samtliga företag. Denna underförstådda interaktion omfattar informationsutbyte, åsiktsformulering, samordning och uppföljning av annan verksamhet och kombinerar kunskap av olika slag i handeln (varor, tjänster och information) med andra arbetstagare, kunder och leverantörer. De arbetstagare som har denna typ av kompetens utgör i dag mellan 25 och 50 % av arbetskraften.

6.4.1 Om företagen vill förbättra sin konkurrensposition kan de inte längre satsa på en standardisering av de anställdas arbete eller på att ersätta arbetskraft med maskiner. Tvärtom måste företagen ta bort organisatoriska hinder, skapa ett arbetsklimat som präglas av tillit bland personalen, men också mellan arbetstagare och arbetsgivare, och som gör det möjligt att fatta beslut och kommunicera på ett snabbt och enkelt sätt. Resultatet är alltså att deras styrka ligger i den kollektiva kunskap som är specifik för det egna företaget och som växer fram över tiden.

6.4.2 Företagen har i dag stort handlingsutrymme för att förbättra produktiviteten hos de arbetstagare som omfattas av den underförstådda interaktionen, vilket inte är lika tillämpligt för övriga grupper. Detta återspeglas i resultaten, som skiljer sig mycket åt mellan företag i de branscher där denna typ av anställning förekommer i hög grad. Den sociala dialogen inom dessa branscher kan här spela en viktig roll för att få till stånd ett utbyte av erfarenheter mellan företag, bl.a. inom ramen för seminarier och undersökningar.

6.4.3 Denna tonvikt på specifika kunskaper inom företagen föranleder en del frågeställningar avseende flexicurity, som snarare förutsätter att arbetstagaren måste ha god allmän utbildning för att få anställning i ett annat företag i en annan bransch.

7. Hävstångseffekter och systemrisker

7.1 De företagsköp som vissa typer av private equity-fonder genomför är lånefinansierad spekulationsverksamhet som bygger på antagandet att företagets avkastning kan användas för att betala tillbaka lånet samtidigt som ett betydande mervärde skapas under en femårsperiod.

7.2 År 1995 motsvarade denna transaktionstyp 0,6 % av BNP för länderna på den europeiska kontinenten. År 2005 uppgick siffran till inte mindre än 3 % (32). (För Storbritannien är dessa siffror 1 % och 7 %). Företagsköp utgjorde större delen (70 %) av verksamheten inom private equity-fonder, samtidigt som riskkapitalverksamheten utgjorde en allt mindre del av verksamheten (5 % år 2005).

7.2.1 Under andra halvåret 2006 kom det allt fler larmrapporter från både centralbanker (ECB och Bank of England) och kreditvärderingsinstitut (Standard and Poor's) mot bakgrund av att verksamheten inom denna sektor (500 miljarder US-dollar) närmade sig kokpunkten. År 2005 uppgick kapitaltillskottet till 70 miljarder US-dollar mer än året dessförinnan. Man påtalade både en systemrisk på grund av att dessa företags skuldsättning ökat kraftigt och antalet skräpobligationer (junk bonds) nått mycket höga nivåer.

7.2.2 Detta är ett dilemma för de penningpolitiskt ansvariga instanserna, eftersom varje räntehöjning som minskar denna typ av verksamhet även drabbar företag som överlever tack vare det globala likviditetsöverskottet.

7.2.3 Företagsköp ger också upphov till två frågeställningar av ett helt annat slag, men som inte är mindre viktiga för den skull. — Om företagsköpet sker genom att det bildas ett holdingbolag är inte direktivet om arbetstagares rätt till information och samråd inom företaget tillämpligt. Detta leder till att möjligheterna till deltagande begränsas för dessa arbetstagare, som uppgår till flera hundra tusen personer i Europa. — Genom lånefinansierade företagsköp kan investeringsfonderna ta plats i styrelsen för en stor företagssammanslutning som verkar inom ett så viktigt område som rymdindustrin. Eftersom vissa amerikanska fonder har mycket nära kopplingar till de politiska beslutsfattarna och underrättelsetjänsten i USA hotas EU:s tekniska, militära och politiska oberoende eftersom ett deltagande i ett företags styrelse ger tillgång till konfidentiell information (33).

7.3 Rent generellt finns olika metoder för att på konstgjord väg blåsa upp olika private equity-fonders genomsnittliga avkastning. Eftersom fonderna inte är tvingade att rapportera om sin verksamhet är det endast de private equity-fonder som har bäst avkastning som redovisar sina resultat. Fonder med låg avkastning försvinner genom att de tas bort från databaserna. En studie av Citygroup visar att avkastningen under en tioårsperiod är lägre än för en aktieportfölj bestående av medelstora företag när dessa faktorer tas med i beräkningen. När hänsyn tas till förvaltnings- och placeringskostnaderna för tillgångar med låg likviditet minskar avkastningsresultatet också (34).

7.4 Hedgefonder utgör en bransch värd över 1,5 biljoner US-dollar. Dessa fonder är inte någon ny företeelse, men de har vuxit betydligt i omfattning under de senaste 20 åren. Sektorn utsätts för påtryckningar från investerare såsom pensionsfonder för att öka insynen. Detta krav gav nyligen upphov till att olika kreditvärderingsinstitut ändrade sina kreditbetyg och sin riskbedömning.

7.4.1 Hedgefonderna utövar genom sin enorma finansiella tyngd ett mycket stort inflytande över finansmarknaderna, fondbörserna och penningmarknaderna, vilket ger upphov till en del funderingar: — De amerikanska, brittiska och europeiska lagstiftarna gav nyligen ånyo uttryck för sin oro att investeringsbanker tillåter hedgefonder att öka sin belåning via säkerheter med relativt låg likviditet och med ett värde som därför snabbt kan minska vid en finansiell kris. De ställer sig också frågande till de offshore-instrument som genom hävstångseffekten gör det möjligt för de amerikanska bankerna att bevilja hedgefonderna mer lån än vad lagen tillåter. — Hedgefonderna är också verksamma inom segmentet ”carry trade”, dvs. verksamhet där investerarna lånar i valutor med låg ränta (t.ex. yen eller schweizerfranc) för att investera i valutor med högre ränta (australiska dollar). Alltfler banker, t.ex. BRI, och ekonomer är övertygade att denna högavkastande verksamhet inom hedgefonderna förklarar varför den japanska yenen är så svag i förhållande till den amerikanska dollarn (yenen nådde i januari 2007 en ny botten för första gången på fyra år). En plötslig räntejustering (efter en höjning av den japanska räntan på grund av faktorer i den japanska ekonomin) som påverkar den japanska valutan skulle kunna skapa en finansiell kris. Barclays Capital gör bedömningen att fenomenet ”carry trade” för spekulationsändamål nu har nått sin högsta nivå sedan den ryska krisen 1998.

7.5 Derivathandeln gör det möjligt för bankerna att hantera risker i sina balansräkningar genom att omvandla derivaten till komplicerade finansiella produkter som bankerna handlar med. Genom att agera på detta sätt minskar risken, men den sprids samtidigt till den övriga ekonomin genom aktörer som kan lyda under mindre stringent lagstiftning.

7.5.1 Den statistiska sannolikheten för en större finansiell kris med återverkningar inom hela ekonomin minskar över tiden, men en ekonomisk chock är dock fortfarande sannolik och de negativa effekterna kan bli större än tidigare, framför allt på grund av den nära koppling mellan institutionerna och marknaderna som nya investeringsprodukter har lett till. Det har möjliggjort en bättre integrering av marknaderna samt sammanslagningar och företagsköp inom bank- och försäkringsbranschen (35).

7.5.2 Eftersom hävstångseffekten ökat under de senaste åren och per definition inte anges i företagens balansräkning är det omöjligt att uppskatta vilka belopp det verkligen rör sig om och vilken risk som det ekonomiska systemet är utsatt för.

Bryssel den 26 september 2007 Europeiska ekonomiska och sociala kommitténs ordförande Dimitris DIMITRIADIS

(1) ”Översyn av den inre marknaden”, EESK – INT/332.

(2) Rådets direktiv 85/611/EEG av den 20 december 1985 om samordning av lagar och andra författningar som avses företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper, EGT L 375, 31.12.1985, s. 3–18.

(3) Detta framkom bland annat vid den konferens som Europeiska kommissionen anordnade i mars 2007 på temat ”Increasing financial capability”, där Sandler-rapporten, som innehåller en rad intressanta tankar, lades fram för finansminister Gordon Brown.

(4) Se till exempel arbetet inom ramen för det finansiella initiativet inom Förenta nationernas miljöprogram och dess rapport ”A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutional investment” (2005).

(5) Se till exempel arbetet inom ramen för det finansiella initiativet inom Förenta nationernas miljöprogram och dess rapport ”A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutional investment” (2005).

(6) Europaparlamentets och rådets direktiv 2002/14/EG av den 11 mars 2002 om inrättande av en allmän ram för information till och samråd med arbetstagare i Europeiska gemenskapen – Gemensamt uttalande av Europaparlamentet, rådet och kommissionen om arbetstagarrepresentation – EGT L 80, 23.3.2002, s. 29–34.

(7) Rådets direktiv 2001/23/EG av den 12 mars 2001 om tillnärmning av medlemsstaternas lagstiftning om skydd för arbetstagares rättigheter vid överlåtelse av företag, verksamhet eller delar av företag eller verksamheter – EGT L 82, 22.3.2001, s. 16–20.

(8) Se EUT C 309, 16.12.2006, ”Framtiden för tjänster av allmänt intresse”.

(9) ”Om kapitalrörelser till eller från tredje land under exceptionella förhållanden orsakar eller hotar att orsaka allvarliga svårigheter för den ekonomiska och monetära unionens funktion, får rådet genom beslut med kvalificerad majoritet på förslag av kommissionen och efter att ha hört ECB vidta skyddsåtgärder gentemot tredje land för en tid som inte får överstiga sex månader, om sådana åtgärder är absolut nödvändiga.”

(10) Varav åtta biljoner för internationella handelstransaktioner.

Källa: François Morin, ”Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée”, 2006.

(11) Här följer en förenklad förklaring som gör det lättare att skilja mellan hedgefonder och private equity-fonder. Hedgefonder arbetar med förhandlingsbara tillgångar: aktier, råvaror, kreditderivat m.m. Hedgefonder utvecklar olika typer av strategier för att uppnå sitt mål – högsta möjliga avkastning. När hedgefonder investerar i ett företag nöjer de sig med en liten procentandel aktier, men de agerar samtidigt aktivt för att påverka företagets olika beslut. Private equity-fonder vill komma åt dolda företagsvärden, vilket oftast sker genom lånefinansierade företagsuppköp. Det uppköpta företaget lyder inte längre under några bestämmelser om informationsplikt. Fonderna avvecklar därefter företag efter att under några år ha genomfört genomgripande omstruktureringar.

(12) M. Aglieta ”The surge in private equity”, 2007.

(13) James Shinn, ”Private profit or public purpose? Shallow convergence on the shareholder model”, Princeton University, 2001. Studierna gäller 14 länder: USA, Storbritannien, Belgien, Frankrike, Tyskland, Italien, Nederländerna, Spanien, Kina, Japan, Sydkorea, Malaysia, Singapore och Taiwan. Roger M. Baker, ”Insiders, outsiders, and change in European corporate governance”, University of Oxford, 2006.

(14) J. Peyrelevade, ”Le capitalisme total”, 2005, s. 39–42.

(15) BIPE, op cit. Den andel av hushållens sparande som investeras i aktier, värdepappersfonder, livförsäkringar och pensions-försäkringar har mer än fördubblats i Tyskland, Italien och Frankrike under perioden 1980–1998 och uppgår till nära 50 % i Tyskland och Italien och cirka 66 % i Frankrike. I Storbritannien har dessa investeringsprodukter, även om de utgår från en högre startnivå, fortsatt att öka från 52 till 76 %.

(16) BIPE, ”La montée en puissance des investisseurs institutionnels: implications réglementaires. Étude réalisée pour le Sénat français”, januari 2003.

(17) Jfr bl.a. S. M. Bilger och K. F. Hallock ”Mass layoffs and CEO turnover”, 2005, och Chicago Fed Letter ”Assessing the impact of job loss on workers and firms”, april 2006.

(18) Skatteverket, Danmark: ”Status på SKATs kontrolindsats verdrrørende kapitalfondes overtagelse af 7 danske koncerner”, mars 2007.

(19) Watson Wyatt, ”Corporate directors give executive pay model mixed reviews”, juni 2006.

(20) D. Plihon, ”Précarité et flexibilité du travail, avatars de la mondialisation du capital”, 2006.

(21) KOM(2003) 728 slutlig, ”Förbättring av kvaliteten i arbetet: översikt av de framsteg som gjorts under den senaste tiden”.

(22) Samtidigt som humankapitalet blir allt viktigare för ett företags konkurrenskraft i vårt kunskapssamhälle är det förvånande att humankapitalet inte räknas som tillgång i företagens balansräkning.

(23) European Working Conditions Observatory, ”Fourth European Working Conditions Survey”, 2007, s. 49.

(24) Jfr punkt 6.4 och följande.

(25) European Working Conditions Observatory, ”Fourth European Working Conditions Survey”, 2007, s. 49.

(26) Europeiska kommissionen: ”The contribution of labour cost developments to price stability and competitiveness adjustment in the Euro Area” in Quarterly Report on the Euro Area, volume 6 no1, 2007.

(27) Jfr ”US Survey of Consumer Finances” som genomförs vart tredje år.

(28) Inkomstfördelning rangordnad i fem grupper med stigande inkomster, och med samma observationer för varje grupp.

(29) Studier på senare tid pekar i denna riktning. Jfr bl.a. T. Piketty, E. Saez: ”The evolution of top incomes: a historical and international Perspective”, American Economic Review, 2006.

(30) Deutsche Bank Research, ”Private equity in Europe”, januari 2005.

(31) The McKinsey Quarterly, ”Competitive advantage from better interactions”, 2006, nr 2.

(32) Adrian Blundell-Wignall, ”Private Equity Trends and Issues”, OECD, 2007.

(33) B. Carayon, ”Patriotisme économique: de la guerre à la paix économique”, 2006, s.119.

(34) Brittiska underhusets finanspolitiska utskott: ”Private equity : tenth report of session 2006-07”.

(35) Financial Times, 30 januari 2007.