RO    RO RO 
 
RO    RO  COMISIA EUROPEAN Ă 
Bruxelles, 27.5.2010 
COM(2010)243 final 
  
RAPORT AL COMISIEI C ĂTRE CONSILIU, PARL AMENTUL EUROPEAN, 
COMITETUL ECONOMIC ȘI SOCIAL EUROPEAN ȘI COMITETUL 
REGIUNILOR 
Aplicarea Directivei 2004/109/CE  privind armonizarea obliga țiilor de transparen ță în 
ceea ce prive ște informa ția referitoare la emiten ții ale căror valori mobiliare sunt 
admise la tranzac ționare pe o pia ță reglementat ă 
SEC(2010)611 
 
RO 2   RO RAPORT AL COMISIEI C ĂTRE CONSILIU, PARL AMENTUL EUROPEAN, 
COMITETUL ECONOMIC ȘI SOCIAL EUROPEAN ȘI COMITETUL 
REGIUNILOR 
Aplicarea Directivei 2004/109/CE  privind armonizarea obliga țiilor de transparen ță în 
ceea ce prive ște informa ția referitoare la emiten ții ale căror valori mobiliare sunt 
admise la tranzac ționare pe o pia ță reglementat ă 
1. INTRODUCERE  
1. Prezentul raport examineaz ă aplicarea Directivei 2004/109/CE1 privind armonizarea 
obligațiilor de transparen ță în ceea ce prive ște informa ția referitoare la emiten ții ale 
căror valori mobiliare sunt admise la tranzac ționare pe o pia ță reglementat ă 
(denumită în continuare «directiva „transparen ță”»), în conformitate cu articolul 33 
din directiva respectiv ă.  
2. Directiva „transparen ță” impune emiten ților ale c ăror titluri de valoare sunt 
tranzacționate pe pie țele reglementate din UE s ă asigure un grad de transparen ță 
adecvat pentru investitori prin publicarea de informa ții reglementate și diseminarea 
acestora c ătre public în întreaga Uniune European ă. Aceste informa ții constau din 
rapoarte financiare, informa ții cu privire la de ținerea unei propor ții semnificative din 
drepturile de vot și informa ții publicate în conformitate cu articolul 6 din Directiva 
2003/6/CE privind utiliz ările abuzive ale informa țiilor confiden țiale și manipul ările 
pieței (abuzul de pia ță)2. 
3. Obiectivele urm ărite de directiva „transparen ță” prezintă importan ță pentru pie țele 
financiare și sunt recunoscute de c ătre organisme interna ționale de standardizare, 
precum IOSCO și OCDE. Criza financiar ă actuală demonstreaz ă că publicarea în 
timp util de informa ții exacte și complete referitoare la emiten ții de titluri de valoare 
prezintă o importan ță deosebit ă pentru evaluarea în cuno ștință de cauz ă a 
performan ței economice și a activelor acestor emiten ți și, prin urmare, pentru 
instaurarea unei încrederi durab ile a investitorilor în pie țele de capital. 
4. Prezentul raport descrie impactul directivei „transparen ță” și modul în care aceasta 
este respectat ă (secțiunea 2), identific ă principalele probleme ce decurg din aplicarea 
directivei „transparen ță” (secțiunea 3) și trage o serie de concluzii (sec țiunea 4). 
Raportul este completat de un document de lucru al serviciilor Comisiei care furnizează informații suplimentare despre problemele descrise și modul de colectare 
a informa țiilor.  
                                                
 
1 Directiva 2004/109/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 15 decembrie 2004 privind 
armonizarea obliga țiilor de transparen ță în ceea ce prive ște informa ția referitoare la emiten ții ale căror 
valori mobiliare sunt admise la tranzac ționare pe o pia ță reglementat ă și de modificare a Directivei 
2001/34/CE, JO L 390 din 31.12.2004, p. 38. A se vedea:  
www.ec.europa.eu/internal_market/s ecurities/transparency/index_en.htm  
2 JO L 96, 12.4.2003, p. 16. 
 
RO 3   RO 2. IMPACTUL DIRECTIVEI „TRANSPAREN țĂ” șI MODUL ÎN CARE ACEASTA ESTE 
RESPECTAT Ă  
5. Studiul extern referitor la aplicarea directivei „transparen ță”, efectuat în numele 
Comisiei3 (denumit în continuare „studiul extern”), pune în eviden ță faptul că o mare 
majoritate a p ărților interesate care au participat la anchet ă sunt de p ărere că directiva 
„transparen ță” este util ă pentru buna func ționare a pie ței. Părțile interesate consider ă, 
în general, c ă informațiile reglementate furnizate de emiten ți ajung la investitori, 
probabil cu excep ția informa țiilor comunicate de c ătre societățile de dimensiuni mai 
mici cotate în burs ă.  
6. În ceea ce prive ște impactul economic al directivei „transparen ță” asupra pie țelor 
financiare, cercet ările efectuate pân ă în prezent sunt neconcludente. S-ar p ărea mai 
degrabă că efectul directivei „transparen ță” este neutru: de și poate fi perceput ă ca un 
factor de simplificare pentru emisiunile pe pia ța primară, nu există elemente empirice 
care să susțină această percepție.  
7. Analiza comportamentului emiten ților pune în eviden ță faptul că, în general, ace știa 
își respectă obligațiile de raportare financiar ă, ceea ce corespunde și părerii pe care o 
au părțile interesate. Informa țiile financiare publicate sunt considerate utile și 
suficiente pentru investitori. De altfel, simplificarea cerin țelor lingvistice pentru 
prezentarea informa țiilor financiare, introdus ă în 2004, a fost primit ă deosebit de 
bine.  
8. Costul respect ării obligațiilor care decurg din directiva „transparen ță”4 nu par foarte 
mari5 la prima vedere. Aceasta este și părerea emiten ților, deși întreprinderile mici și 
mijlocii cotate sunt mai preocupate de costul respect ării directivei. Introducerea 
„regulii statului membru de origine”6, precum și simplificarea regimului lingvistic 
care trebuie utilizat pe ntru prezentarea informa țiilor în 2004, în principiu ar fi trebuit 
să contribuie la reducerea costurilor emiten ților. Investitorii tran sfrontalieri trebuie 
însă să facă față unor costuri ridicate rezultâ nd din armonizarea insuficient ă a 
cerințelor directivei „transparen ță”.  
3. EXAMINAREA APLIC ĂRII DIRECTIVEI : PROBLEME AP ĂRUTE  
9. Din examinarea aplic ării directivei „transparen ță” au ieșit la iveal ă o serie de 
probleme (pentru mai multe informa ții a se vedea documentul de lucru al serviciilor 
Comisiei care înso țește prezentul raport).  
                                                 
3 Mazars (decembrie 2009) Study on the application of selected obligations of directive 2004/109/EC on 
the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose 
securities are admitted to trading on a regulated market . Document disponibil la adresa: 
http://ec.europa.eu/internal_market/company/ecgforum/index_en.htm   
4 Trebuie subliniat faptul c ă cea mai mare parte a cerin țelor referitoare la con ținutul rapoartelor financiare 
anuale și semestriale (de exemplu standardele de contabilitate) nu figureaz ă în directiva „transparen ță”. 
5 A se vedea Europe  Economics  (2008), Study on the cost of complian ce with selected FSAP measures.  
Document disponibil la adresa: www.ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm  
6 Conform „regulii statului membru de origine” [Articolul 3 alineatul (1)], emiten ții sunt supu și doar 
obligațiilor stabilite de statul membru de origine (în mod normal statul membru în care sunt înregistra ți) 
și nu și obligațiilor din statul membru gazd ă. Această „regulă a statului membru de origine” trebuie s ă 
permită emitenților evitarea aplic ării regulilor de dou ă (sau mai multe) ori.  
 
RO 4   RO 10. În primul rând, s-a ridicat problema adapt ării normelor de transparen ță la societățile 
cotate mici în vederea men ținerii, dar și a creșterii atractivit ății piețelor reglementate 
pentru aceast ă categorie de emiten ți7. Chiar dac ă posibilitatea simplific ării directivei 
„transparen ță” pentru societ ățile cotate mici și deci posibilita tea de a realiza 
economii sunt limitate, exist ă anumite m ăsuri de simplificare care ar putea fi avute în 
vedere fără a periclita protec ția investitorilor, ca de exemplu: (i) prevederea unor 
termene mai flexibile pentru publicarea rapoartelor financiare; (ii) relaxarea 
obligației de a publica informa ții financiare trimestriale; (iii) armonizarea 
conținutului maxim al rapoartelor; sau (iv) facilitarea vizibilit ății transfrontaliere a 
societăților cotate mici raportat la investitorii poten țiali și/sau intermediarii de 
informații, cum ar fi anali știi financiari8, crescându-le astfel atractivitatea.  
11. În al doilea rând, de și cerința de a întocmi trimestrial rapoarte financiare, introdus ă în 
2004 prin directiva „transparen ță”, poate contribui la ob ținerea de c ătre investitori 
doar a unei priviri de ansamblu pe termen scurt asupra performan ței emiten ților9, în 
general ea este bine perceput ă de către participan ții pe piață. De asemenea, relaxarea 
obligației de a publica informa ții trimestriale va fi foarte probabil benefic ă doar 
societăților cotate mici, având în vedere c ă societățile mari vor continua probabil s ă 
publice informa ții trimestriale. Pe de alt ă parte, exist ă o cerere din partea pie ței 
pentru norme mai detaliate referitoare la con ținutul situa țiilor intermediare ale 
conducerii pentru a facilita  respectarea lor de c ătre emiten ți și a face mai previzibile 
informațiile comunicate.  
12. În al treilea rând, armonizarea minimal ă ce caracterizeaz ă directiva „transparen ță” 
permite statelor membre s ă adopte dispozi ții mai stricte10. Transpunerea directivei 
„transparen ță” este, așadar, relativ inegal ă, ca rezultat al diferitelor sisteme na ționale. 
Părțile interesate sunt de p ărere că introducerea unor dispozi ții naționale mai stricte, 
în special dispozi ții referitoare la notificarea de ținerii unei propor ții semnificative din 
                                                 
7 Trebuie subliniat faptul c ă în afară de „piețele reglementate” (în sensul  directivei „transparen ță”) există 
și alte piețe pe care pot fi tranzac ționate titlurile de valoare ale emiten ților. Aceste pie țe alternative intr ă 
în categoria sistemelor multilaterale de tranzac ționare (MTF) în sensul Directivei 2004/39/CE. Normele 
directivei „transparen ță” nu se aplic ă acestor pie țe alternative și, conform studiului extern, p ărțile 
interesate nu sus țin extinderea aplic ării acestei directive la respectivele pie țe nereglementate. În acest 
moment Comisia nu inten ționează să propună extinderea directivei „transparen ță” și la MTF. Explica ții 
mai detaliate se pot g ăsi în documentul de lucru al serviciilor Comisiei anexat prezentului raport. 
8 A se vedea de exemplu F. Demarigny, An EU-Listing Small Business Act , martie 2010 disponibil la 
adresa: www.eurocapitalmarkets.org . Conform acestui raport, „ în medie 93% din volumele 
tranzacționate pe pie țele reglementate sunt concentrate pe 7% din num ărul total de societ ățile cotate în 
UE”.  
9 Un astfel de efect pe termen scurt este în contradic ție cu recentele ini țiative ale Comisiei de încurajare a 
instituțiilor financiare și a emiten ților de a sprijini o viziune pe termen mai lung. De exemplu, Comisia 
European ă a recomandat ca remunera țiile directorilor societ ăților cotate la burs ă și ai institu țiilor 
financiare s ă țină seama de comportamentul pe termen lung al societ ăților respective: A se vedea 
Recomandarea 2009/384/CE a Comisiei din 30 aprilie 2009 privind politicile de remunerare în sectorul 
serviciilor financiare (JO L 120, 15.5.2009, p. 22) și Recomandarea 2009/385/CE a Comisiei din 30 
aprilie 2009 de completare a Recomand ărilor 2004/913/CE și 2005/162/CE în ceea ce prive ște regimul 
de remunerare a directorilor societ ăților cotate (JO L 120, 15.5.2009, p. 28).  
10 Serviciile Comisiei au analizat problema unor dispozi ții naționale mai stricte în 2008 și au reunit 
concluziile lor într-un document care con ține informa ții detaliate privind acest aspect. Respectivul 
document trebuie considerat complementar prezentului raport. A se vedea documentul de lucru al serviciilor Comisiei Report on more stringent national measures concerning Directive 2004/109/EC on 
the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose 
securities are admitted to trading on a regulated market , SEC(2008)3033, 10.12.2008. 
 
RO 5   RO drepturile de vot, ar fi problematic ă. Ar exista dificult ățile reale și costisitoare de 
implementare. Aceast ă chestiune ridic ă problema m ăsurii în care regimul actual 
(armonizare minim ă) este adecvat pentru ob ținerea unei armoniz ări reale a cerin țelor 
de transparen ță la nivelul UE.  
13. În al patrulea rând, s-ar p ărea că obligațiile ce decurg din directiva „transparen ță” 
trebuie adaptate la inova țiile de pe pie țele financiare și că este necesar ă introducerea 
unor cerin țe mai stricte de transparen ță raportat la anumite tipuri de instrumente. Mai 
precis, informa țiile insuficiente privind împrumutul de ac țiuni par s ă fi dus la 
creșterea riscului de empty voting , iar lipsa de informa ții cu privire la tranzac țiile cu 
instrumente derivate decontate în numerar au agravat problema opacit ății raportat la 
deținătorii de ac țiuni. În ceea ce prive ște publicarea de informa ții în scopuri de 
guvernanță corporativ ă, asociațiile care reprezint ă emitenții din UE sunt favorabile 
introducerii unor mecanisme care s ă le permit ă acestora s ă identifice adev ăratul 
investitor astfel încât s ă se poată angaja dialoguri reale între emiten ți și acționari. În 
plus, chiar dac ă acționarii care de țin propor ții semnificative de drepturi de vot sunt 
cunoscuți, se cere în ăsprirea cerin țelor de publicare de informa ții pentru participa țiile 
importante. În anumite state membre investitorii mari sunt deja obliga ți să își facă 
publice inten țiile legate de titlurile pe care le de țin, precum și modul în care au 
finanțat achiziția acestora. Problema public ării politicilor de vot în cadrul societ ăților 
cotate de c ătre investitorii mari (în special cei institu ționali) este legat ă tot de acest 
aspect. 
14. În al cincilea rând, pe lâng ă publicarea rapoartelor financiare impus ă de directiva 
„transparen ță”, legislația UE impune (sau, în func ție de caz, recomand ă) societăților 
cotate să publice periodic anumite rapoarte nefinanciare (legate îns ă de guvernan ța 
corporativ ă), în general în leg ătură cu raportul financiar anual, cum ar fi a șa-numita 
declarație privind guvernan ța corporativ ă11. S-a ridicat problema integr ării publicării 
informațiilor nefinanciare în regimul directivei „transparen ță” pentru a simplifica 
obligațiile existente.  
15. Un alt aspect se refer ă la publicarea de informa ții de mediu, sociale și de guvernan ță 
(ESG)12 de către societ ățile cotate. Anumite p ărți interesate (organiza ții non-
guvernamentale și anumite organiza ții ale investitorilor) cer în mod regulat 
îmbunătățirea și consolidarea legisla ției europene privind publicarea de informa ții 
ESG. În opinia lor, directiva „transparen ță” ar putea fi un mijloc adecvat de publicare 
a acestor informa ții în paralel cu rapoartele financiare ale societ ăților cotate și de a 
remedia anumite lacune ale normelor și practicilor actuale de publicare de informa ții 
ESG. 
                                                 
11 Articolul 46a din Directiva a patra 78/660/CEE a Cons iliului din 25 iulie 1978 privind conturile anuale 
ale anumitor forme de societ ăți comerciale, modificat ă prin Directiva 2006/46/CE (JO L 224, 
16.8.2006, p. 1).  
12 Nu exist ă o definiție clară a ESG în scopuri de reglementare și nici o delimitare clar ă a domeniului de 
aplicare al acestora. S-ar p ărea însă că publicarea de informa ții ESG intr ă în cadrul unei dezbateri mai 
ample privind responsabilitatea social ă corporativ ă (CSR). CSR a fost definit ă de Comisie drept „un 
concept prin care întreprinderile integreaz ă în mod voluntar preocup ările sociale și de mediu în 
activitățile lor comerciale și în interac țiunea cu p ărțile interesate”. A se vedea Comunicarea Comisiei 
către Parlamentul European, Consiliu și Comitetul Economic și Social European - Implementing the 
Partnership for Growth and Jobs: Making Europe a Pole of Excellence on Corporate Social 
Responsibility , COM(2006) 136 final, 22.3.2006. 
 
RO 6   RO 16. În al șaselea rând, progresele realizate pe calea cre ării unui sistem paneuropean de 
stocare a informa țiilor reglementate, în vederea facilit ării accesului investitorilor la 
informații, sunt lente13 iar impactul directivei în acest domeniu a fost insuficient: 
părțile interesate trebuie s ă parcurgă 27 de baze na ționale de date, iar re țeaua 
electronic ă care le interconecteaz ă e s t e  î n  f a z ă incipient ă, cu rezultate destul de 
modeste pân ă în prezent. Se ridic ă problema dac ă mecanismele de stocare prev ăzute 
de directiv ă, așa cum sunt ele concepute în momentul de fa ță, pot îndeplini rolul de 
portal pentru informa țiile financiare istorice privind societ ățile cotate la burs ă la nivel 
paneuropean.  
17. În cele din urm ă, deși nu sunt probleme majore de respectare a prevederilor 
directivei, analiza aplic ării acesteia arat ă că pentru o claritate ma i mare sunt necesare 
anumite ajust ări tehnice ale textului.  
4. CONCLUZII  
18. Prezenta analiz ă a aplicării directivei „transparen ță” arată că sunt domenii în care 
regimul creat de aceasta poate fi îmbun ătățit, în special în ceea ce prive ște 
simplificarea normelor aplicabile societ ăților cotate mici astfel încât pie țele de capital 
să devină mai atractive pentru ele. Vizibilitatea transfrontalier ă a societăților cotate 
mici raportat la investitorii poten țiali și la analiști trebuie, de asemenea, îmbun ătățită 
pentru a se ajunge la un num ăr mai mare de tranzac ții cu titlurile de valoare ale 
acestor societ ăți. Există măsuri care ar putea fi luate în cadrul directivei 
„transparen ță” și care ar putea contribui la acest deziderat: de exemplu, fixarea de 
termene mai flexibile pentru public area rapoartelor financiare de c ătre emiten ții mici 
ar ajuta la sporirea vizibilit ății acestora deoarece astfel ei nu ar mai publica 
informațiile financiare în acela și timp ca emiten ții mari; armonizarea con ținutului 
maxim și a prezent ării rapoartelor ar facilita lectura și comparabilitatea informa țiilor 
pentru investitori și analiști. În acest context, examinarea aplic ării directivei 
„transparen ță” demonstreaz ă, de asemenea, c ă pentru a cre ște vizibilitatea și 
atractivitatea societ ăților cotate mici ar fi de dorit îmbun ătățirea accesului 
investitorilor poten țiali și al intermediarilor de informa ții la nivel paneuropean la 
informațiile financiare publicate de societ ățile cotate mici și stocate prin intermediul 
mecanismelor desemnate în mod oficial pentru stocarea informa țiilor reglementate. 
19. În plus, examinarea aplic ării directivei „transparen ță” indică nevoia unei convergen țe 
mai mari a normelor privind publicarea de informa ții referitoare la ac ționarii care 
dețin propor ții semnificative de drepturi de vot sau de instrumente financiare care 
conferă drepturi de vot (inclusiv instrument ele derivate decontate în numerar), 
precum și oportunitatea de a simplifica cerin țele de raportare pentru emiten ți în 
contextul mai larg al guvernan ței corporative. În acest sens, prezentul raport a pus în 
evidență și preocup ările unora dintre p ărțile interesate referitoare la publicarea de 
informații de mediu și sociale. 
20.  
                                                 
13 A se vedea Recomandarea 2007/657/CE a Comisiei din 11 octombrie 2007 privind re țeaua electronic ă 
de mecanisme oficial desemnate pentru stocarea centralizat ă a informa țiilor reglementate prev ăzută în 
Directiva 2004/109/CE a Parlamentului European și a Consiliului, JO L 267, 12.10.2007, p.16 .