RO Jurnalul Oficial al Uniunii Europene C 10/96

Avizul Comitetului Economic și Social European privind „Consecințele economice și sociale ale evoluției piețelor financiare”

(2008/C 10/23)

La 17 ianuarie 2007, în conformitate cu articolul 29 alineatul (2) din Regulamentul de procedură, Comitetul Economic și Social European a hotărât să elaboreze un aviz cu privire la Consecințele economice și sociale ale evoluției piețelor financiare.

Secțiunea pentru uniune economică și monetară și coeziune economică și socială, însărcinată cu pregătirea lucrărilor Comitetului pe această temă, și-a adoptat avizul la 4 septembrie 2007. Raportor: dl. Derruine.

În cea de-a 438-a sesiune plenară, care a avut loc la 26 și 27 septembrie 2007, (ședința din 26 septembrie), Comitetul Economic și Social European a adoptat prezentul aviz cu 115 voturi pentru, 25 voturi împotrivă și 13 abțineri.

1. Recomandări

Informare, transparență și protecție a investitorilor și consumatorilor

1.1 Este important să se creeze o serie de instrumente statistice care să facă posibilă o mai bună definire a industriei fondurilor de hedging și private equity, precum și o serie de indicatori privind corporate governance, toate acestea făcând apoi obiectul unei armonizări, cel puțin la nivel european.

1.2 Pentru eliminarea suspiciunii crescânde care afectează o parte din industria financiară, limitarea riscului de șocuri sistemice induse de o asumare de riscuri excesive (în special prin îndatorare) și asigurarea respectării concurenței loiale între tipurile de investiții, este necesară aplicarea de norme prudențiale fondurilor de hedging și fondurilor de private equity („Basel III”).

1.3 Comitetul invită Comisia, în conformitate cu planul său de acțiune cu privire la modernizarea dreptului societăților comerciale și administrării întreprinderilor, să prezinte, cât mai curând posibil, proiectul dispozițiilor legislative menite să accelereze ritmul informațiilor furnizate de către investitorii instituționali privind politicile lor de investiții și votare (1).

1.4 Pentru a întări protecția acordată investitorilor care își plasează banii în fonduri de capital privat (private equity), este necesară modificarea directivei OPCVM (2), în așa fel încât să se aplice și acestora și să îi oblige să manifeste o mai mare transparență. Cu toate că perspectivele de obținere a unor beneficii considerabile reprezintă un factor de atracție, investitorul final ar putea să nu cunoască riscurile la care se expune.

1.5 Comisia ar trebui să promoveze și să lanseze, împreună cu părțile interesate (bănci, asociații de consumatori, autorități publice și prestatori de servicii etc.) inițiative destinate sporirii nivelului de informare și mai ales de înțelegere al consumatorilor cu privire la serviciile financiare; aceștia nu au întotdeauna cultura financiară necesară și, prin urmare, nu sunt conștienți de riscurile aferente (3).

1.6 Întreprinderile cotate la bursă și care au făcut obiectul unei operațiuni de buy-out, dar ale căror cifră de afaceri sau număr de lucrători depășește un anumit plafon, ar trebui să aibă în continuare obligația de a publica un minimum de informații și după retragerea de la bursă, când nu mai au obligațiile de publicitate obișnuite.

Managementul și diversificarea riscurilor

1.7 Ar trebui să se aibă în vedere posibilitatea de a impune o diversificare a portofoliului fondurilor investite, în special în cazul economiilor salariale, pe baza modelelor existente (a se vedea și punctul 1.2).

1.8 „Criza creditelor ipotecare americane s-a extins și în alte segmente ale pieței financiare și în UE. În caz de criză bancară europeană, este clar că vor exista costuri aferente considerabile, din cauza fragmentării procesului de supraveghere, care va încetini reacția adecvată. Conform principiului subsidiarității, marile bănci ar trebui să facă obiectul unei supravegheri la scară europeană. Comitetul le solicită acestora, precum și Comisiei și Comitetului European de Supraveghere Bancară (Committee of European Banking Supervisors — CEBS) să se consulte în vederea precizării modalităților și definirii criteriilor care să permită identificarea băncilor interesate.”

1.9 În cazul managementului prin delegare, care permite diversificarea managementului de risc, prelungirea duratei mandatelor de management ar stimula o abordare pe termen mai lung și ar limita activitățile speculative care depășesc cadrul arbitrajului, în vederea limitării măsurilor pe termen scurt și a cursei pentru profituri prin atitudini speculative ale prestatorilor de servicii de management.

1.10 „Agențiile de evaluare financiară, care sunt în același timp judecător și parte, întrucât acestea ajută băncile de investiții să conceapă, să valorizeze și să vândă produsele derivate, ar trebui să facă dovadă de mai multă transparență.”

Reconcilierea strategiei financiare cu modelul social european

1.11 Acordarea de avantaje fiscale ar putea stimula fondurile de pensii care dezvoltă o strategie pe termen lung să integreze calitatea și responsabilitatea socială în cadrul politicilor lor de investiții financiare, investițiile responsabile din punct de vedere social (4) reprezentând în momentul de față doar o proporție limitată (5).

1.12 Comisia și statele membre trebuie să se asigure că responsabilitatea socială a întreprinderilor este asumată de toate părțile implicate, inclusiv de fondurile de investiții, care au o mare influență asupra societăților în care sunt implicate și pe care uneori le conduc. În acest sens, CESE analizează aplicarea Directivei privind informarea/consultarea lucrătorilor din holdinguri (6) și solicită ca directiva să fie revizuită în cazul în care aceștia nu sunt menționați.

1.13 În mod complementar, ar trebui actualizată directiva privind menținerea drepturilor lucrătorilor în caz de transfer al întreprinderii (7), astfel încât să acopere și transferul de întreprinderi realizat prin intermediul unei operațiuni de transfer al acestor tipuri de acțiuni. Aceasta va permite o mai bună respectare a drepturilor lucrătorilor de a fi informați și consultați.

1.14 Statisticile privind salariile (sau veniturile) ar trebui măcar defalcate pe cvintile, pentru a putea evalua mai bine impactul politicii salariale asupra stabilității prețurilor.

1.15 „Serviciile de interes economic general sunt un pilon fundamental al modelului social european. Acestea constituie, de asemenea, o țintă primară pentru fondurile de private equity care optează pentru achiziționările de întreprinderi pe datorie (leveraged buy-outs), deoarece serviciile de interes general duc la fluxuri de numerar importante, dețin o poziție de (cvasi)monopol, au datorii mici și cheltuieli de funcționare ridicate. În vederea prevenirii daunelor care ar putea fi aduse coeziunii, CESE își reiterează apelul în favoarea unor principii de bază comune, care să fie respectate de toate serviciile de interes general și să fie definite la nivelul Comunității. Aceste principii ar trebui stabilite printr-o directivă-cadru și, dacă este necesar, prin directive specifice, în funcție de sector” (8).

Un tratament fiscal pe baze egale

1.16 După modelul anumitor țări care pun deja în aplicare acest principiu, sau sunt pe cale de a o face (Danemarca, Germania, Regatul Unit), trebuie avute în vedere, cu respectarea principiului subsidiarității, norme care să limiteze deductibilitatea fiscală a dobânzilor la datorii în cazul în care o întreprindere face obiectul unei operațiuni de buy-out.

1.17 În cadrul lucrărilor inițiate deja în cadrul OCDE și pentru a continua lupta împotriva concurenței neloiale din paradisurile fiscale, este necesară examinarea posibilității de a modifica normele de impozitare, în așa fel încât, în practică, baza de impozitare a fondurilor de hedging să fie stabilită în funcție de locul în care managerul își desfășoară efectiv activitățile, având în vedere faptul că, în general, este vorba despre marile orașele din țările membre OCDE. De asemenea, nivelul impozitului nu ar trebui să fie cel aplicabil câștigurilor de capital, ci cel aferent venitului normal.

1.18 Având în vedere că multe dintre deciziile de a investi pe termen foarte scurt sunt luate în paradisuri fiscale (offshore), Comitetul invită Consiliul, Comisia și BCE să analizeze posibilitatea de lansare a unei acțiuni în temeiul articolului 59 din tratat (9).

1.19 Comitetul subliniază importanța consolidării coordonării între politicile fiscale cu stabilirea de venituri minime, în special pentru diferitele forme de impozitare a capitalului. Această politică se justifică prin dubla dorință de echitate și de eficiență economică.

2. Introducere

2.1 În cursul ultimilor 25 de ani, economia mondială s-a schimbat în mod radical. Dacă, în general, ne mulțumim să punem acest fenomen pe seama globalizării, nu suntem, totuși, foarte conștienți de dimensiunea financiară a acestuia și de constituirea unei piețe financiare globale.

2.2 Astfel, deși mass-media și decidenții politici continuă să își concentreze atenția asupra indicatorului PIB, se dovedește necesară o nouă abordare, pentru a ne da bine seama de realitate. În 2002, PIB-ul mondial era echivalent cu 32 de trilioane de dolari; astfel, deși această cifră pare astronomică, ea nu reprezintă mai nimic în comparație cu suma tranzacțiilor financiare neincluse în PIB (1 123 trilioane), care este o sumă de 35 de ori mai mare! Sfera economică mondială (în trilioane de dolari americani, 2002) Comerț și producție Moneda de plată Tranzacții cu produse derivate 699 Statele Unite (dolari) 405,7 Tranzacții comerciale 384,4 (10) Sisteme euro (euro) 372,9 Tranzacții financiare 39,3 Japonia (yeni) 192,8 Tranzacții cu bunuri și servicii (PIB-ul mondial) 32,3 Alte zone monetare 183,6 Total (tranzacții interbancare) 1 155 Total (plăți interbancare) 1 155,0 Sursă: François Morin, „Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée”, 2006.

2.3 Principalul vector al globalizării financiare îl reprezintă investitorii instituționali. Apariția acestora a dus la răspândirea practicilor anglo-saxone de corporate governance (protecția acționarilor minoritari, obligația de transparență, activismul instituțional în cadrul adunărilor generale și modificarea raportului acționari-manageri-lucrători) și la apariția produselor de credit derivate, aceste noi instrumente financiare permițând dispersarea riscurilor, care, în trecut, se considerau a fi un element intrinsec anumitor tipuri de investiții. Aceste schimbări au fost fie permise, fie accelerate de noile tehnologii ale informației și comunicațiilor.

2.4 Este necesar să subliniem în acest punct că investitorii instituționali în general pun în aplicare strategii care diferă în funcție de orizontul de investiții al acestora. În timp ce unii dintre investitori utilizează arbitrajul, care tinde să stabilizeze piețele financiare, alții, precum fondurile de pensii, trebuie să răspundă la angajamente pe termen lung. Astfel, sub aceeași denumire se pot ascunde mari diferențe; este cazul fondurilor de private equity, întrucât unele sunt specializate în achiziționarea de întreprinderi pe datorie (leveraged buy-out), ceea ce implică investiții într-o întreprindere pe o durată de 3-5 ani, altele acționează ca business angels, furnizând capital de risc IMM-urilor inovatoare pe durate de până la 15 ani (11). Durata deținerii de acțiuni obligațiuni Fonduri de hedging 1-5 luni 1-5 luni Alte fonduri de investiții 9 luni-1 an 1-6 luni Asigurări Între 1 an și 8 luni și 3 ani și 4 luni Între 6 luni și 2 ani și jumătate Gospodării 3-5 ani între 8 luni și 4 ani Sursă: Natixis, „Efectul prezenței fondurilor de hedging asupra echilibrului piețelor financiare”, Recherche économique, nr. 4/2007.

2.4.1 Prin urmare, acești actori pot interacționa îndeaproape. Astfel, de exemplu, 24 % din capitalul acumulat în 2005 de fondurile de private equity proveneau din sectorul fondurilor de pensii, 18 % de la bănci comerciale și de investiții și 11 % din asigurări (12). Una dintre funcțiile din ce în ce mai importante ale fondurilor de investiții și ale celorlalte societăți de management al activelor este aceea de a presta servicii de management în beneficiul fondurilor de pensii și al asigurătorilor prin mandate de management.

2.5 Investitorii instituționali, care cunoșteau deja o oarecare dezvoltare în țările anglo-saxone acum 20 de ani, au devenit tot mai interesați de celelalte țări din Europa continentală. În plus, o serie de alte fonduri au fost create în diferite state membre. În prezent, jumătate dintre activele aflate în management colectiv sunt controlate de investitori americani.

2.6 În prezent, se estimează că investitorii instituționali reprezintă 80 % din tranzacțiile bursiere. Prin urmare, nu pare realist să se mizeze pe investiții cu caracter opus celor ale acestor mari organisme de investiții. Tot aceștia sunt și principalii actori care dețin acțiuni la nivel transfrontalier; un sondaj Eurobarometru realizat în toamna anului 2005 a arătat că doar 1 % dintre gospodării dețin acțiuni la o întreprindere străină și că numai 3 % dintre acestea se gândesc să cumpere acțiuni în străinătate! În plus, puțini dintre acționarii particulari participă în mod activ la adunările generale ale acționarilor, în timp ce investitorii instituționali sunt mult mai prezenți și mai activi în ultimii ani.

2.7 Prezentul aviz se adresează în primul rând întreprinderilor cotate la bursă, deoarece acestea sunt active pe piețele bursiere. În general, este vorba de marile întreprinderi. În orice caz, din moment ce ele exercită o influență decisivă asupra ocupării forței de muncă și asupra comportamentului celorlalte întreprinderi, „mutațiile” care le afectează se repercutează asupra întregii economii și societăți: — acestea oferă 1 loc de muncă din 3 în Europa și 1 din 2 în Statele Unite; — sunt implicate în special în industria extractivă, în transporturi și telecomunicații și în prestarea de servicii, precum și în ramuri cu importanță-cheie; — influențează, de asemenea, modul de funcționare a IMM-urilor prin subcontractare și prin achiziții de participații financiare.

3. Convergența sistemelor de corporate governance (13)

3.1 În general, putem distinge două grupuri de instituții și de practici care influențează modul în care întreprinderile sunt conduse, administrate sau controlate, de relații între părțile implicate, precum și de obiective atribuite întreprinderii (corporate governance). — Modelul anglo-saxon se caracterizează prin întreprinderi a căror proprietate este extrem de dispersat și prin investitori instituționali foarte prezenți, chiar dacă aceștia nu se implică în managementul întreprinderii. Deși fiecare în parte nu deține în general mai mult de 3 % din acțiuni, investitorii instituționali își exercită influența prin vânzare sau anunțarea intenției de vânzare a acțiunilor lor. Acest sistem este tipic pentru țările care au un număr mare de companii cotate la bursă. — Modelul din Europa continentală și din majoritatea celorlalte țări, cum ar fi Japonia, se caracterizează prin prezența unor acționari care dețin pachete de acțiuni de ordinul a 10 %-20 %, care le conferă un control efectiv. Acești acționari sunt statul, băncile sau alte întreprinderi și se implică direct în managementul întreprinderii. În comparație cu modelul anterior, lucrătorii sunt, în acest caz, implicați într-o anumită măsură în afacerile întreprinderii, cazul extrem luând forma Mitbestimmung-ului (procesul de co-decizie) german.

3.2 În cursul ultimelor două decenii, s-a putut remarca o convergență între modelul din Europa continentală și modelul anglo-saxon. Dintre factorii de convergență putem menționa: Actul Unic European și privatizarea întreprinderilor publice, reformele fiscale aplicate în Germania, în special în ceea ce privește câștigurile de pe piața bursieră, care au incitat băncile să-și vândă acțiunile din industrie, obligația introdusă de Departamentul american al Muncii adresată investitorilor instituționali de a-și exercita dreptul de vot (1988 și 1994), vitalitatea economică a Statelor Unite în anii '90, care contrasta cu relativa stagnare a țărilor din Europa continentală, cotarea marilor întreprinderi pe mai multe piețe bursiere, noile standarde internaționale de contabilitate etc.

3.3 Cu toate acestea, continuă să existe o anumită diversitate a formelor naționale/regionale de capitalism, care se explică prin: — diversitatea națională a instituțiilor economice: dreptul, politica și cultura, precum și dotarea cu resurse; — interdependența piețelor de capital și a piețelor muncii, a reglementărilor legale și a normelor care guvernează funcționarea întreprinderilor; — costul pe care îl implică trecerea la un alt sistem, deoarece modificarea unui element dintre cele menționate anterior pune în pericol coerența ansamblului.

4. Impactul economic

4.1 Creșterea numărului de investitori instituționali a făcut posibilă democratizarea accesului la piețele financiare și la diversificarea riscurilor de portofoliu, prin punerea la dispoziție a expertizei unei echipe de management. Punând economiile gospodăriilor la un loc, fondurile disponibile au crescut, permițând o diversificare mai mare, ceea ce reduce riscul individual la care se expun investitorii persoane fizice. OPCVM oferă accesul la o rentabilitate potențial ridicată a capitalurilor persoanelor fizice cu mijloace financiare modeste și având cunoștințe de piață mai modeste. Pentru întreprinderi și administrațiile publice, concentrarea capitalurilor în mâinile investitorilor instituționali reduce costurile de negociere, datorită existenței unui interlocutor unic.

4.2 Investitorii instituționali, de orice tip (fonduri de hedging, fonduri de pensii, bănci și asigurări, private equities etc.), administrează patrimoniul financiar al aproximativ 300 de milioane de gospodării concentrate, în marea lor majoritate, în Statele Unite, în Europa și în Japonia (14). Obiectivul acestora este maximizarea rentabilității economiilor mandanților lor, ținând seama de nivelul de risc pe care aceștia sunt dispuși să și-l asume.

4.3 În ceea ce privește consumatorii si gospodăriile, ponderea din ce în ce mai mare a cotelor-parte din fondurile de investiții în activele financiare ale gospodăriilor implică, în mod logic, o creștere a expunerii patrimoniului financiar al acestora la riscul de piață (15).

4.4 Pe lângă OPCVM si firmele de asigurare, fondurile de pensii sunt foarte cunoscute de publicul larg. Ele sunt prezentate ca una dintre soluțiile care permit simplificarea problemei îmbătrânirii demografice. Fondurile de pensii sunt de două tipuri: cu prestații definite si cu cotizații definite. În primul caz, riscul este suportat de către finanțatori (angajator), iar în cel de al doilea caz, de câtre investitorul final. Deși acestea din urma se caracterizează printr-o structură a activelor mai riscantă, ele se află în creștere datorită faptului că finanțatorii caută să minimizeze riscul generat de angajamentele pe termen lung ale acestora, iar angajații sunt atrași din ce în ce mai mult de instrumente de economisire care pot oferi o rentabilitate mai mare și drepturi mai ușor de transferat de la un angajator la altul (16).

4.5 Administrarea activelor este efectuată chiar de către fonduri, dar aceasta este foarte adesea și delegată (în întregime sau parțial) către fonduri mutuale sau către alte societăți de administrare. Astfel, dacă perioadele de investiții sunt, teoretic, lungi, atunci performanțele de management sunt evaluate pe termen scurt, în funcție de rentabilitate. Acest lucru explică de ce cota-parte a acțiunilor din activele totale a crescut în mod considerabil (dar mai puțin decât la asigurători) și a contribuit la creșterea prețului activelor.

4.6 Convergența modelelor corporate governance, împreună cu dezvoltarea TIC, cu un activism crescând al investitorilor instituționali și cu norma de rentabilitate a acestora, au pus marile întreprinderi în situația de a maximiza cu orice preț rentabilitatea (dividende și câștiguri din capital) acțiunilor deținute de aceștia. Considerațiile referitoare la capacitatea de a genera fluxuri de lichidități viitoare, precum și la abordarea de tip parteneriat promovată de modelul social european au fost lăsate pe al doilea plan.

4.7 Astfel ia naștere un nou tip de guvernanță. Aceasta urmărește să provoace în mod proactiv schimbări de strategie, în scopul de a crea continuu valoare pentru acționar (shareholder value), mai curând, decât să îmbunătățească competitivitatea pe termen mediu și lung, care este, drept urmare, compromisă. Exemple de astfel de strategii sunt: răscumpărarea propriilor acțiuni de către întreprinderi (share buy-backs) în vederea creșterii artificiale a valorii indicatorului de rentabilitate netă a capitalurilor proprii, fuziunile-achizițiile, lipsite uneori de orice logică antreprenorială, reducerea sferei de activitate a unei întreprinderi și integrarea sarcinilor în activitatea grupului în vederea promovării diversificării portofoliului de investiții, delocalizările, reducerile de personal și flexibilitatea contractelor de muncă pentru reducerea cheltuielilor fixe sau pentru a transformarea costurilor fixe în costuri variabile. (17).

4.8 În general, dorința de a atinge o rată de rentabilitate (ROE) ridicată în termeni reali, de la 10 % la 20 %, în funcție de sector, are efecte macroeconomice destabilizatoare: o rentabilitate atât de ridicată implică o creștere a profiturilor mult mai mare decât a PIB-ului, ceea ce a contribuit, pe lângă alți factori (migrare, delocalizări, gradul de penetrare din ce în ce mai mare a importurilor etc.), la creșterea acelei părți a resurselor aflate în mâna deținătorilor de capital. Într-adevăr, se constată o nouă distribuție a valorii adăugate în țările europene. Potrivit datelor Comisiei, ale OCDE și ale BRI, cota-parte procentuală a salariilor din PIB pentru media țărilor UE-15 a scăzut de la 71,5 % în anii '80 la 66,7 % în 2004. Această modificare de aproape 5 puncte din PIB s-a tradus printr-o creștere simetrică a veniturilor din capital (profituri).

4.8.1 Impactul macroeconomic al unei astfel de schimbări în distribuția bogăției are caracter deflaționist: sporește economisirea globală, dar, cum puterea de cumpărare a salariaților crește lent, cererea acestora este lipsită de dinamism, ceea ce nu stimulează întreprinderile să investească. Pe de altă parte, întrucât mare parte din beneficii sunt redistribuite acționarilor (prin dividende și răscumpărare de acțiuni), se creează lichidități excedentare și fenomenul se autoalimentează.

4.8.2 De asemenea, întrucât principalele țări din OCDE au intrat în concurență pentru a atrage investiții străine directe, stimulate de lichiditățile excedentare, dar frânate de scăderea dinamismului pieței lor interne, acestea s-au lansat într-o politică de scădere a impozitelor, ceea ce ar putea duce la prăbușirea finanțelor publice, dacă nu se reduc, în același timp, cheltuielile publice cu excepția celor sociale.

4.8.3 De asemenea, întrucât dobânda plătită aferentă datoriei este scutită de impozit în multe țări, achiziționarea de întreprinderi pe datorie (leveraged buyout) este echivalentă cu o subvenționare din partea autorităților publice a operațiunilor de private equities care sunt, în acest fel, privilegiate. Pe lângă problemele ridicate de practicile de concurență neloială la adresa acelor actori economici care nu recurg la astfel de proceduri, achiziționările pe datorie au implicații asupra finanțelor publice. Un studiu al Ministerului Finanțelor danez (18) prevede că, în cazul în care situația se menține, aceste pierderi pot reprezenta în Danemarca 25 % din venitul total provenit din impozitul pe profitul întreprinderilor în următorii doi ani. În aceeași situație se află majoritatea țărilor europene și din zona euro supuse criteriilor bugetare ale Pactului de Stabilitate și Creștere.

4.8.4 În ceea ce privește remunerarea managerilor de fonduri, procentul de 20 % din beneficii pe care îl primesc în general pentru randamente care depășesc anumite plafoane se impozitează, în general, la o rată mai scăzută decât cea care se aplică câștigurilor de capital și nu la rata mai ridicată a impozitului normal pe venit. Acest lucru nu se justifică, întrucât aceștia nu contribuie decât la o parte marginală a capitalului. Această situație ridică o problemă de egalitate a tratamentului fiscal între managerii de fonduri și alți lucrători, care sunt obligați să plătească impozite mai mari.

4.9 Au evoluat nu doar tipul și strategia întreprinderii, ci și rolul directorului executiv (CEO): cu zece ani în urmă, responsabilitatea unui CEO era de a administra întreprinderea și activele acesteia, reprezentând diferitele părți interesate. În prezent, obiectivul principal al CEO este acela de a obține profituri nete pentru investitori. Indicele de destituiri din cauza rezultatelor considerate nesatisfăcătoare de către acționari a atins nivelul maxim în 2005, moment în care se înregistrau de patru ori mai multe cazuri de destituire a directorilor executivi din aceste motive decât cu zece ani în urmă. Mai mult de o întreprindere din șapte a cunoscut o schimbare la nivelul conducerii în 2005, comparativ cu una din unsprezece cu zece ani în urmă. Durata mandatului acestora a fost, de asemenea, redusă. Această rotație din ce în ce mai rapidă ridică probleme, deoarece „transformările necesare întreprinderilor necesită în mod obișnuit trei sau patru ani pentru a putea fi puse în aplicare”.

4.9.1 În consecință, întrucât numeroase consilii de administrație se văd lipsite de candidați care să-i urmeze în funcție directorului destituit, prin efect de cascadă se constată o nouă majorare a remunerației directorilor, explicabilă, pe de o parte, prin faptul că noii lor angajatori caută să-i motiveze pentru a-și părăsi funcțiile ocupate și, pe de altă parte, prin faptul că angajatorii actuali ai acestora încearcă să-i rețină. Din acest motiv, imensa majoritate a investitorilor instituționali protestează împotriva nivelului considerat excesiv al remunerațiilor directorilor (90 %) și a absenței unui efect pozitiv asupra rezultatelor întreprinderii (78 %) (19).

4.9.2 Dacă întreprinderile par să se distanțeze de stock options, care au dus la conflicte de interese și la scandaluri răsunătoare, practica obișnuită constând în acordarea de „parașute de aur”(golden parachutes) și de alte retribuții unor directori executivi care nu au reușit să îmbunătățească performanțele întreprinderilor acestora (la nivel de competitivitate și de locuri de muncă) este șocantă în ochii opiniei publice.

5. Coeziune/Inegalități sociale

5.1 Pe de o parte, deși dividendele cu valori substanțiale plătite acționarilor erau justificate, în trecut, prin riscul ridicat implicat de operațiunile în care aceștia își angajau capitalul, baza acestui argument a fost subminată serios de evoluțiile din ultimii ani.

5.1.1 Într-adevăr, răspunderea acestora se limitează exclusiv la contribuția adusă, iar negociabilitatea activelor lor este legată de o lichiditate crescândă a piețelor financiare și bursiere, datorită noilor tehnologii și globalizării acestora, ceea ce reduce în mod semnificativ nivelul riscului pe care și-l asumă, oferindu-le, în același timp, o capacitate de ieșire (exit) și de diversificare fără egal.

5.2 Pe de altă parte, „unii economiști au remarcat o sezonalitate a concedierilor de natură economică, acestea atingând apogeul în ianuarie și în iunie, adică în momentul definirii și revizuirii bugetelor anuale în întreprinderi și au concluzionat că aceste concedieri sunt mai degrabă destinate îmbunătățirii rezultatelor financiare decât unor necesități industriale” (20).

5.2.1 Pe lângă aceasta, individualizarea contractelor de muncă și a remunerațiilor este la ordinea zilei, la fel ca și numărul impresionant de contracte atipice, precum contractele pe perioadă determinată și contractele cu timp parțial, care au ca scop convertirea unei părți din costurile fixe legate de remunerarea lucrătorilor în costuri variabile și, în final, majorarea profitului, adică a rentabilității pe acțiune (return on equity). În 1992, 25,4 % dintre lucrători aveau încheiate contracte pe perioadă determinată sau cu timp parțial. În 2005, proporția crescuse la 33 %. Numărul mare de contracte nesigure de acest tip s-a răspândit într-un ritm mai rapid decât acela al creării de locuri de muncă pentru întreaga perioadă (cu excepția anului 2005) și, în ceea ce privește contractele pe perioadă determinată, nu conduce decât în 33 % din cazuri la un contract pe perioadă nedeterminată (comparativ cu 22 % din cazuri — la neocupare și cu 39 % din cazuri — la un alt contract de același tip) (21).

5.2.2 De aici rezultă o serie de riscuri noi pentru lucrători și întreprinderi: — întreprinderile nu investesc în acești lucrători mobili, iar aceștia nu depun eforturile necesare, simțindu-se mai puțin implicați în întreprindere și temându-se că nu vor avea nici un beneficiu concret de pe urma formărilor profesionale (22) (23); — capitalul uman cu aptitudini din ce în ce mai specifice profilului întreprinderilor la care lucrează, în societatea bazată pe cunoaștere, nu este ușor de redistribuit (nu se poate transfera în mod real de la o firmă la alta) (24); — reprezentanții lucrătorilor nu mai pot să identifice care sunt interlocutorii cărora trebuie să se adreseze în cadrul dialogului social, „conducătorul” lor rezumându-se doar la o atomizare a unor acționari fluctuanți, cărora „aceștia nu îi pot asocia nici o figură”; — lucrătorii sunt puși în situație de concurență: — la nivel mondial, datorită mobilității însemnate a capitalului productiv și financiar și dublării numărului de lucrători în economie, ca urmare a prăbușirii blocului sovietic și a intrării pe scena internațională a Chinei și Indiei în special; — la nivel național, din cauza ratei șomajului, a proliferării locurilor de muncă de slabă calitate, ceea ce sporește valoarea locurilor de muncă de calitate, și a paradoxului formării profesionale: pe de o parte, este de actualitate să arăți cu degetul nevoia de formare profesională și inadecvarea competențelor profesionale actuale, pe de altă parte, aproape un lucrător din trei se consideră supracalificat în raport cu competențele pe care le implică activitatea sa profesională, iar celor mai puțin calificați și lucrătorilor interimari nu li se oferă suficiente posibilități de formare; — această concurență este cu atât mai mare cu cât mobilitatea lucrătorilor este relativ limitată, din cauza menținerii perioadelor tranzitorii ale legilor privind migrația economică, conform cărora accesul unui cetățean străin la o piață a forței de muncă este condiționat de o lipsă acută de lucrători pe un anumit segment de meserii (restricții politice), de absența unor progrese reale înregistrate în domeniul portabilității pensiilor sau de supraîncălzirea pieței imobiliare (restricții socio-economice) sau de cunoștințele lingvistice insuficiente (restricții culturale).

5.2.3 Trebuie găsit un nou echilibru între acționari și lucrători. Dezechilibrul se reflectă nu numai în distorsionarea distribuției PIB-ului între „capital” și „muncă” și în elementele menționate mai sus, ci și într-o evoluție exponențială a piețelor financiare și bursiere în ultimii ani, în contradicție cu dreptul muncii care a evoluat în sens contrar, ceea ce înseamnă că nu li se mai acordă o protecție suficientă lucrătorilor (atât în ceea ce privește contractele de muncă, cât și formarea continuă la locul de muncă (25), de exemplu). Aceasta demonstrează că flexibilitatea muncii (și insecuritatea crescută a locului de muncă) devine o variabilă de ajustare pentru întreprinderi. Evoluția în funcție de „sub-modelul” social Capitalizarea bursieră/PIB Protecția lucrătorilor Media Țara 1990 2003 1990 2003 Modelul anglo-saxon Regatul Unit, SUA, CAN, AUS 54 119 0,63 0,73 Modelul scandinav FIN, DK, SV 28 85 2,71 1,89 Modelul continental FR, DE, AT, B, NL 30 59 2,79 2,30 Modelul mediteranean IT, SP, EL 16 57 3,67 2,61 Japonia 98 70 2,10 1,84 N.B.: Nu există date disponibile privind noile state membre. Protecția lucrătorilor este evaluată cu ajutorul indicatorului „EPL versiunea 1”, calculat de OCDE (pentru anii 1990, 1998 și 2003). Acest indicator acoperă reglementarea protecției locurilor de muncă stabile și temporare. Cu cât indicatorul se apropie mai mult de 0, cu atât reglementarea protecției salariaților este mai deficitară. (ELP versiunea a 2-a include date privind disponibilizările colective, dar nu permite accesul la datele din anul 1990).

5.2.4 Cu toate că este adevărat că a crescut numărul salariaților acționari, acest fapt nu poate remedia situația, în măsura în care sunt vizați în special și în mod disproporționat (având în vedere reprezentarea acestora în ansamblul salariaților) lucrătorii cu cele mai mari remunerații (în general, cei cu funcții de conducere).

5.2.5 Amintindu-ne că un sistem economic reprezintă un produs al evoluției istorice (a se vedea punctul 3.3), este ușor de înțeles de ce convergența modelelor de corporate governance (a se vedea punctele 3.1 și 3.2) nu a produs în Europa continentală efecte deosebit de vizibile în ceea ce privește combaterea șomajului, din moment ce modelul social european se bazează în special pe o economie socială de piață, care presupune o abordare de tip parteneriat, în sens larg, mai presus de interesele exclusive ale acționarilor.

5.3 De mai mulți ani, am intrat într-o fază de puternică moderație salarială (26) sub presiunea concurenței internaționale care se intensifică și sub presiunea normelor de rentabilitate. Cu toate acestea, nu toate clasele socioprofesionale sunt afectate de acest fenomen.

5.3.1 Prin urmare, având în vedere că acest lucru se practică în Statele Unite (27), Comisia Europeană, Eurostat și BCE ar trebui să-și perfecționeze datele statistice, definindu-le (cel puțin) pe cvintile (28), pentru a putea identifica mai bine categoriile de persoane (cu salarii foarte mari, cu salarii foarte mici, categorii intermediare) care se află la originea creșterii masei salariale globale și în general a veniturilor, astfel încât să se poată evalua mai bine riscurile care amenință stabilitatea prețurilor, știut fiind că persoanele care aparțin acestor categorii nu au aceeași tendință de a consuma (29). (a se vedea, de asemenea, 4.8.4).

6. Cercetare, dezvoltare și inovare

6.1 Deoarece investitorii instituționali au tendința de a da dovadă de mimetism în deciziile lor privind investițiile, este posibil ca acest aspect să dea naștere la suprainvestiții în anumite sectoare și, concomitent, la subinvestiții în alte sectoare, astfel cum a dovedit criza bursieră din 2000-2001.

6.2 Exemplul țărilor scandinave demonstrează că este posibil să combini performanțele sociale și tehnologiile înalte cu un sistem financiar bazat pe piețele bancare, mai degrabă decât pe cele bursiere.

6.3 În ceea ce privește fondurile de private equities, dacă acestea aduc capitalul de risc indispensabil lansării unor noi activități de către întreprinderile de dimensiuni modeste (start-up), această nișă este în scădere de câțiva ani încoace (în 2003: mai puțin de 10 % din investiții) (30). Activitatea private equities este, din contră, din ce în ce mai mult axată pe buy-outs, răscumpărări de întreprinderi (în 2003: peste 60 %) (A se vedea capitolul „Efecte de pârghie și riscuri sistemice”). Această tendință nu este, de altfel, de natură să stimuleze investițiile, din moment ce, din cauza riscului pe care îl implică această activitate, fondurile de private equity vor avea ca prioritate rambursarea sumelor către acționari și remunerarea acestora mai degrabă decât investiția pe termen lung.

6.4 Pe lângă aspectele legate de cercetare și dezvoltare, interacțiunile așa-zis „tacite” (31) reprezintă un factor de competitivitate din ce în ce mai important pentru toate întreprinderile. Aceste interacțiuni tacite implică schimbul de informații, formularea de opinii, coordonarea și monitorizarea altor activități și schimburile (bunuri, servicii și informații) cu alți lucrători, clienți și furnizori, reprezentând o combinație de diferite tipuri de cunoaștere. Angajații care dețin acest tip de aptitudini reprezintă astăzi între 25 % și 50 % din forța de muncă.

6.4.1 Dacă doresc să câștige în competitivitate, companiile nu mai pot miza pe standardizarea muncii angajaților sau pe înlocuirea acestora cu mașini. Dimpotrivă, ele trebuie să ridice barierele organizaționale, să instituie un climat de încredere între angajații lor, precum și între aceștia și conducere, și să le permită să ia decizii și să comunice mai ușor și mai rapid. De aici rezultă că forța lor rezidă în cunoașterea colectivă specifică întreprinderii și care se conturează în timp.

6.4.2 Întreprinderile dispun în prezent de un mare spațiu de manevră pentru a îmbunătăți productivitatea lucrătorilor implicați în interacțiuni tacite, ceea ce este mai puțin valabil pentru alte tipuri de lucrători. Acest lucru se reflectă în diferențele mari de performanță în sectoarele în care acest tip de activitate este important. Dialogul social sectorial are un rol important de jucat în această privință, facilitând realizarea de schimburi de experiență între întreprinderi, de exemplu în cadrul unor seminarii și studii.

6.4.3 Accentul pus pe competențele specifice întreprinderilor pune o serie de probleme cu privire la „flexicuritate”, care presupune mai degrabă o formare cu caracter generic, în vederea găsirii unui loc de muncă într-o întreprindere care ar putea fi activă într-un alt sector decât cel pe care lucrătorul îl părăsește.

7. Efecte de pârghie și riscuri sistemice

7.1 Operațiunile de tip buy-out la care procedează anumite tipuri de fonduri de private equities reprezintă o activitate de natură speculativă care constă în îndatorare, urmată de miza privind posibilitatea de a utiliza rentabilitatea generată de compania țintă pentru a rambursa împrumutul și a obține o valoare adăugată considerabilă în următorii 5 ani.

7.2 În țările Europei continentale, acest tip de operațiuni reprezenta în 1995 0,6 % din PIB, iar în 2005 peste 3 % (32); în cazul Regatului Unit, cifrele ajung la 1 % și respectiv 7 %. Operațiunile de tip buy-out reprezintă baza activităților efectuate de private equities (70 %), în timp ce proporția capitalului de risc (venture capital) este în scădere (5 % pentru 2005).

7.2.1 În al doilea semestru din 2006, semnalele de alarmă trase de băncile centrale (BCE, Banca Angliei) și de agențiile de rating (Standard and Poor's) s-au înmulțit ca răspuns la efervescența acestui sector (500 de miliarde USD), care a acumulat în 2005 cu 70 miliarde USD mai mult decât în anul anterior. Acestea au subliniat atât riscul sistemic apărut în urma creșterii considerabile a datoriilor societăților, cât și o înmulțire a junk bonds, care atinseseră niveluri îngrijorătoare.

7.2.2 Putem vorbi de o dilemă în fața căreia sunt puse autoritățile monetare, deoarece orice creștere a ratelor care ar stopa această activitate ar condamna simultan unele întreprinderi care supraviețuiesc în prezent datorită excesului de lichidități la nivel global.

7.2.3 Operațiunile de tip buy-out pun alte două probleme complet diferite, însă nu mai puțin importante: — În măsura în care operațiunea se realizează prin constituirea unui holding, directiva privind informarea/consultarea lucrătorilor nu se aplică. Prin urmare, rezultă o mai mică participare a acestor lucrători, care sunt de ordinul sutelor de mii în Europa. — Prin intermediul LBO (achizițiilor pe datorie), fondurile de investiții pot face parte, în numele societății pe care o dețin, din consiliul de administrație al unui mare grup european activ într-un sector crucial, precum cel aerospațial. Având în vedere că anumite fonduri de origine americană au relații extrem de strânse cu puterea politică și cu serviciile de informații americane, independența tehnologică, militară și politică a UE este pusă în pericol în măsura în care participarea în consiliul de administrație oferă accesul la informații confidențiale (33).

7.3 În general, diverse date subiective măresc în mod artificial randamentul mediu înregistrat de fondurile de private equities. Întrucât nu au obligația de a „raporta”, sunt publicate doar rezultatele celor mai bune fonduri de private equities, iar fondurile care dispar din cauza rezultatelor nesatisfăcătoare sunt retrase din bazele de date. Un studiu al Citygroup indică faptul că, după luarea în considerare a acestor elemente, rentabilitatea calculată pe o perioadă de 10 ani este inferioară unui portofoliu de acțiuni de societăți cu capitalizare bursieră medie („mid-cap”). Luarea în calcul a cheltuielilor de administrare și de plasare în valori nelichide contribuie și ea la reducerea rentabilității înregistrate (34).

7.4 Fondurile de hedging constituie o industrie de peste 1,5 trilioane USD. Aceste fonduri nu sunt noi, însă au luat o amploare deosebit de mare în cursul ultimilor 20 de ani. Acest sector se confruntă cu presiunile exercitate de unii investitori, precum fondurile de pensii, în sensul de a-și spori transparența. Această cerință a dus de curând la stabilirea unui rating de credite și de risc de către diferite agenții de rating.

7.4.1 Datorită ponderii financiare colosale ale acestora, fondurile de hedging exercită, la rândul lor, o influență considerabilă asupra piețelor financiare, bursiere și monetare, ceea ce ar merita o analiză aprofundată: — Recent, autoritățile de reglementare americane, engleze și europene și-au manifestat din nou grija că băncile de investiții le-ar putea permite fondurilor de hedging să-și majoreze capacitatea de împrumut, prin utilizarea unor garanții relativ nelichide a căror valoare ar putea, în consecință, să scadă rapid în cazul unei crize financiare. Aceste autorități iau în discuție și modalitatea offshore, care speculează efectul de pârghie, permițându-le băncilor americane să-și extindă creditele asupra fondurilor de hedging dincolo de limitele legale. — Fondurile de hedging sunt active și pe segmentul de carry trade, adică în operațiunile prin care investitorii împrumută în monede cu rate ale dobânzii mici (precum yenul japonez sau francul elvețian), pentru a investi apoi sumele împrumutate în monede cu rate ale dobânzii mai mari (dolarul australian). Din ce în ce mai multe bănci (de exemplu, BRI) și mai mulți economiști sunt convinși că această activitate foarte avantajoasă pentru fondurile de hedging reprezintă o explicație pentru slăbiciunea yenului, care a atins la sfârșitul lunii ianuarie un prag minim (după 4 ani) în raport cu dolarul american. O schimbare bruscă a dobânzii (ca urmare a cursurilor ratelor de schimb japoneze ca răspuns la vigoarea economiei nipone) pentru moneda japoneză ar putea degenera într-o criză financiară. Carry trade-ul de tip speculativ este estimat de către Barclays Capital, ca fiind la cel mai înalt nivel, de la criza din Rusia, din 1998.

7.5 Produsele derivate le permit băncilor să-și elimine riscurile din bilanț, transformându-le în produse financiare complexe care fac apoi obiectul unor tranzacții. Astfel, riscul este redus la minimum, dar este introdus în ciclul economic, fiind transferat către anumiți agenți care pot să nu fie supuși unor reguli prudențiale.

7.5.1 Dacă probabilitatea statistică a unui șoc financiar major cu repercusiuni sistemice s-a micșorat în timp, șocul rămâne probabil, iar pagubele ar fi și mai importante decât în trecut, în special din cauza legăturilor mai strânse dintre instituții și piețe, a inovațiilor financiare care au făcut posibilă o mai bună integrare a piețelor și a operațiunilor de fuziune-achiziție în sectorul bancar și în asigurări (35).

7.5.2 Din cauza efectului de pârghie, care s-a amplificat în ultimii ani și care, prin definiție, nu apare în bilanț, este imposibil să apreciem care sunt sumele reale aflate pe piață și riscurile la care este expus sistemul economic.

Bruxelles, 26 septembrie 2007. Președintele Comitetului Economic și Social European Dimitris DIMITRIADIS

(1) „Revizuirea pieței unice”, CESE — INT/332.

(2) Directiva 85/611/CEE a Consiliului din 20 decembrie 1985 de coordonare a actelor cu putere de lege și a actelor administrative privind anumite organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM) JO L 375, 31.12.1985, pp. 3-18.

(3) Astfel cum a reieșit din conferința organizată de Comisia Europeană în martie 2007 „Increasing financial capability”, raportul Sandler prezentat ministrului de finanțe, Gordon Brown, conține piste de reflecție interesante.

(4) A se vedea în special lucrările desfășurate în cadrul United Nations Environment Programme Finance Initiative (UNEPFI), respectiv raportul „A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutional investment” (2005).

(5) A se vedea în special lucrările desfășurate în cadrul United Nations Environment Programme Finance Initiative (UNEPFI), respectiv raportul „A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutional investment” (2005).

(6) Directiva 2002/14/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 11 martie 2002 de stabilire a unui cadru general de informare și consultare a lucrătorilor din Comunitatea Europeană — Declarația comună a Parlamentului European, a Consiliului și a Comisiei privind reprezentarea lucrătorilor — JO L 80, 23.3.2002, pp. 29-34.

(7) Directiva 2001/23/CE a Consiliului din 12 martie 2001 privind apropierea legislației statelor membre referitoare la menținerea drepturilor lucrătorilor în cazul transferului de întreprinderi, unității sau părți de întreprinderi sau unități — JO L 82, 22.3.2001, pp. 16-20.

(8) A se vedea, printre altele, Avizul privind viitorul serviciilor de interes general, JO C 309, 16.12.2006.

(9) „În cazul în care, în împrejurări excepționale, circulația capitalurilor provenind din țările terțe sau destinate acestora provoacă sau amenință să provoace dificultăți grave în funcționarea uniunii economice și monetare, Consiliul, hotărând cu majoritate calificată la propunerea Comisiei și după consultarea BCE, poate adopta, în raport cu țările terțe, măsuri de salvgardare pentru o perioadă de până la șase luni, în cazul în care aceste măsuri sunt strict necesare.”.

(10) Dintre care 8 pentru tranzacțiile comerciale internaționale.

Sursă: François Morin, „Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée”, 2006.

(11) În termeni simpli, iată câteva caracteristici prin care se pot distinge mai bine fondurile de hedging de private equities. Fondurile de hedging acționează asupra unor active negociabile: acțiuni, dar și materii prime, produse de credit derivate etc. Acestea utilizează diferite tipuri de strategii pentru a-și îndeplini obiectivul, care este randamentul absolut. Atunci când investesc într-o întreprindere, se mulțumesc cu un procentaj redus de acțiuni, dar sunt proactivi în influențarea deciziilor luate de întreprindere. Fondurile private equities caută extragerea de valoare și recurg în special la achizițiile de întreprinderi, prin intermediul îndatorării. Așadar, întreprinderea care nu mai este cotată la bursă nu mai este supusă obligației de informare. În sfârșit, acestea își retrag investiția din întreprindere după restructurarea ei completă, după câțiva ani.

(12) M. Aglieta, „The surge in private equity”, 2007.

(13) James Shinn, „Private profit or public purpose? Shallow convergence on the shareholder model”, Princeton University, 2001. Studii desfășurate în 14 țări: Statele Unite, Regatul Unit, Belgia, Franța, Germania, Italia, Țările de Jos și Spania; China, Japonia, Coreea de Sud, Malaysia, Singapore și Taiwan; Roger M. Baker, „Insiders, outsiders, and change in European corporate gouvernance”, University of Oxford, 2006.

(14) J. Peyrelevade, „Capitalismul total”, 2005, pp. 39-42.

(15) BIPE, op. cit. Cota-parte a patrimoniului financiar al gospodăriilor investită în acțiuni, fonduri mutuale, asigurări de viață și pensii a crescut de peste două ori în Germania, Italia și Franța între 1980 și 1998, pentru a atinge aproape 50 % în primele două țări și 66 % în cea de a treia. În Regatul Unit, deși porneau de la un nivel mai ridicat, cota parte a acestor produse a continuat să crească de la 52 % la 76 %.

(16) BIPE, „Creșterea puterii investitorilor instituționali: implicații sub aspectul reglementării. Studiu realizat pentru Senatul francez”, ianuarie 2003.

(17) A se vedea, în special, S. M. Bilger și K. F. Hallock „Mass layoffs and CEO turnover”, 2005 și Chicago Fed Letter „Assessing the impact of job loss on workers and firms”, aprilie 2006.

(18) Ministerul Finanțelor, Danemarca, „…”, martie 2007.

(19) Watson Wyatt, „Corporate directors give executive pay model mixed reviews”, iunie 2006.

(20) D. Plihon, „Nesiguranța și flexibilitatea locurilor de muncă, avatarurile globalizării capitalului”, 2006.

(21) COM(2003) 728 final „Îmbunătățirea calității locurilor de muncă: o examinare a ultimelor progrese realizate”.

(22) În timp ce capitalul uman este din ce în ce mai mult considerat un factor de competitivitate într-o economie bazată pe cunoaștere, este de mirare că acesta nu apare în activul bilanțurilor întreprinderilor.

(23) European Working Conditions Observatory, „Fourth European Working Conditions Survey”, 2007, p. 49.

(24) A se vedea punctul 6.4 și următoarele.

(25) European Working Conditions Observatory, „Fourth European Working Conditions Survey”, 2007, p. 49.

(26) Comisia Europeană, „The contribution of labour cost developments to price stability and competitiveness adjustment in the Euro Area” în Quarterly Report on the Euro Area, volumul 6 nr. 1, 2007.

(27) A se vedea anchetele trienale „US Survey of Consumer Finances”.

(28) Distribuția veniturilor dispuse în ordine crescătoare, divizată în 5 părți care conțin un număr egal de observații.

(29) O serie de lucrări recente au menționat acest aspect. A se vedea în special: T. Piketty, E. Saez: „The evolution of top incomes: a historical and international Perspective”, American Economic Review, 2006.

(30) Deutsche Bank Research, „Private equity in Europe”, ianuarie 2005.

(31) The McKinsey Quarterly, „Competitive advantage from better interactions”, 2006, nr. 2.

(32) Adrian Blundell-Wignall, „Private Equity Trends and Issues”, OCDE, 2007.

(33) B. Carayon, „Patriotismul economic: de la război la pacea economică”, 2006, p. 119.

(34) House of Commons, Treasury Committee: „Private equity: tenth report of session 2006-2007”.

(35) Financial Times, 30 ianuarie 2007.