Caseta 2: Dimensiunea dezechilibrelor macroeconomice din zona euro Implicațiile dezechilibrelor macroeconomice pentru întreaga zonă euro merită o atenție deosebită. În conformitate cu propunerile cuprinse în raportul din 22 iunie 2015 intitulat „Finalizarea uniunii economice si monetare a Europei”, întocmit de Jean-Claude Juncker, Donald Tusk, Jeroen Dijsselbloem, Mario Draghi și Martin Schulz, și cu Comunicarea Comisiei din 21 octombrie 2015 privind pașii necesari pentru finalizarea Uniunii economice și monetare, începând de anul trecut RMA conține o analiză sistematică a implicațiilor pe care le au dezechilibrele țărilor pentru întreaga zonă euro, precum și a modului în care aceste implicații necesită o abordare coordonată în ceea ce privește reacțiile politice. Excedentele mari de cont curent din zona euro continuă să crească. Balanța contului curent din zona euro este cea mai mare din lume, situându-se la 349 de miliarde EUR în 2015, și anume 3,3 % din PIB-ul zonei euro. Excedentului zonei euro s-a acumulat în perioada post-criză, de la un deficit de 0,7 % din PIB în 2008. Nivelul său actual nu poate fi explicat integral prin fundamente economice: estimări empirice ale unei norme a contului curent pentru zona euro indică faptul că caracteristicile fundamentale (inclusiv îmbătrânirea populației, venitul relativ pe cap de locuitor etc.) ar implica un mic excedent de aproximativ 0,3 % din PIB în 2015. Se preconizează că excedentul zonei euro va crește cu încă 0,4 puncte procentuale în 2016, chiar dacă prețurile la petrol au crescut față de nivelul de bază scăzut de la începutul anului 2016, iar moneda euro s-a apreciat în termeni reali. Privind în perspectivă, importantul excedent de cont curent din zona euro, aflat în continuare în creștere, ar putea contribui la exercitarea unei presiuni de creștere a valorii externe a monedei euro. Excedentului zonei euro reflectă corectarea deficitelor de cont curent anterioare și reducerea gradului de îndatorare pe scară largă, precum și persistența unor excedente mari în unele state membre. Oscilația poziției contului curent în zona euro imediat după criză a coincis cu o corecție puternică în țările cu deficite externe mari în urma unei inversări a fluxurilor financiare transfrontaliere private. Ulterior, dinamica cererii interne și a importurilor s-a menținut la un nivel scăzut în țările care sunt debitori neți. În țările cu balanțe pozitive ale contului curent nu a avut loc o corecție simetrică post-criză, iar excedentele au crescut în continuare în țările cu cele mai mari valori ale excedentelor, în special în Germania și în Țările de Jos. În 2015, excedentele Germaniei și Țărilor de Jos au reprezentat 257 miliarde EUR și, respectiv, 57 miliarde EUR din excedentul zonei euro. Oscilația amplă a excedentului de cont curent din zona euro își are rădăcinile în procesul de reducere a gradului de îndatorare care implică toate sectoarele economice începând din 2009. Îmbunătățirea pozițiilor creditoare nete a vizat, în primul rând, mai ales gospodăriile și corporațiile, și numai după aceea sectorul public, având în vedere necesitatea de a corecta pozițiile bugetare profund deteriorate. Deși majoritatea țărilor din zona euro au ajuns la poziții externe aproape de echilibru sau în excedent, reechilibrarea în zona euro trebuie să continue. Doar în puține țări se mențin deficite de cont curent semnificative, dar acest lucru nu înseamnă că nu sunt necesare noi progrese în materie de reechilibrare a zonei euro. Țările care au avut deficite mari pentru o perioadă lungă de timp sunt caracterizate în continuare de solduri negative mari ale pozițiilor investiționale internaționale nete care reprezintă vulnerabilități. Lichidarea stocurilor mari de pasive necesită menținerea unei balanțe pozitive sau ușor deficitare a contului curent, ceea ce implică, în schimb, o marjă limitată de creștere a cererii interne în țările care sunt debitori neți. Deoarece pozițiile investiționale internaționale nete negative considerabile sunt, în general, asociate cu niveluri ridicate ale datoriei publice sau private, menținerea unor poziții prudente ale contului curent în țările care sunt debitori neți este, de asemenea, asociată cu un proces necesar de reducere a gradului de îndatorare internă. Măsura în care procesul de reducere a gradului de îndatorare în țările care sunt debitori neți afectează perspectivele de redresare a acestora depinde în mod esențial de mediul de creștere economică și de inflație, precum și de riscurile de deflație a datoriei, de marja de manevră pentru câștigurile la nivelul competitivității și de dinamica cererii în țările care sunt creditori neți și în țările din afara zonei euro, în contextul scăderii intensității componentei comerciale a creșterii. Persistența unui important excedent de cont curent în zona euro reflectă o dinamică a cererii agregate care continuă să rămână în urma dinamicii activității economice. Se estimează că cererea internă reală din zona euro va reveni abia în acest an la nivelurile de dinaintea crizei economice (graficul 3). Această tendință prelungită a cererii interne de a se redresa mai lent decât producția este atât rezultatul componentei de investiții, cât și al componentei de consum și se reflectă în cifrele deviației PIB-ului care se mențin negative din 2009 și se situează încă sub 1 %. Această încetinire persistentă stă la baza actualelor niveluri ale inflației de bază aflate la un minimum istoric, care rămân sub ținta vizată de autoritățile monetare și creează un mediu caracterizat de provocări în ceea ce privește reducere gradului de îndatorare și reechilibrarea zonei euro. În plus, excedentul semnificativ de cont curent al zonei euro, aflat în creștere, ar putea contribui la persistența inflației scăzute prin intermediul cursului de schimb. Sectorul financiar se confruntă cu o serie de provocări. În medie, baza de capital a băncilor din zona euro s-a îmbunătățit, dar există în continuare diferențe remarcabile. Profitabilitatea băncilor se situează sub nivelurile din perioada anterioară crizei și se preconizează că va scădea în continuare, deoarece nivelul scăzut al inflației se reflectă tot mai mult în marje reduse și o rentabilitate mică a activelor, alți factori determinanți fiind, de asemenea, numărul excesiv de bănci și persistența unor modele de afaceri perimate. În unele țări, nivelurile ridicate de credite neperformante duc la reducerea marjelor de profit, iar gestionarea stocurilor mari de active neperformante poate diminua baza de capital deja scăzută pentru o serie de bănci. Combinația dintre rata scăzută a inflației, stocurile mari de credite neperformante din unele țări și rezervele de capital reglementare rămase încă de constituit ar putea limita marja de expansiune a creditelor. Graficul 3: Producția, cererea internă, balanța comercială și inflația de bază în zona euro Sursa: Conturile naționale și previziunile Comisiei Europene din toamna anului 2016 (AMECO). O dinamică mai puternică a cererii și o redresare mai robustă a creșterii nominale ar contribui la accelerarea procesului de reechilibrare și de reducere a gradului de îndatorare. Persistența unor rate de investiții sub nivelurile din perioada anterioară crizei poate fi interpretată drept o posibilă manifestare a agravării estimărilor cu privire la rentabilitatea reală a capitalului în viitor (ipoteza „stagnării seculare”). În plus, investițiile persistent reduse nu sunt de bun augur pentru perspectivele de creștere a productivității. Într-un astfel de context, zona euro riscă să intre într-o spirală autoalimentată de așteptări reduse, niveluri scăzute ale investițiilor și creștere slabă a productivității. Acest cerc vicios ar putea fi întrerupt numai prin măsuri coordonate de mobilizare a resurselor pentru investiții publice și private și de sprijinire a redresării cererii. Sprijinirea mai activă a cererii interne în țările cu excedent ar putea completa măsurile autorităților monetare și ar fi în concordanță cu obiectivele de reechilibrare. În schimb, în special în țările care sunt debitori neți, condițiile structurale care favorizează investițiile, creșterea productivității și câștigurile în materie de competitivitate, ar sprijini corectarea durabilă a dezechilibrelor și ar contribui la reducerea poverii datoriei.