COMUNICAREA COMISIEI

Comunicarea Comisiei privind calculul costului capitalului pentru infrastructura tradițională în contextul examinării de către Comisie a notificărilor naționale în sectorul comunicațiilor electronice din UE

(Text cu relevanță pentru SEE)

(2019/C 375/01)

1. Introducere

1. weighted average cost of capital – WACC) Prezenta comunicare stabilește metodologia Comisiei de estimare a costului mediu ponderat al capitalului (– WACC) ( 1 ) ca referință în contextul examinării proiectelor de măsuri notificate de autoritățile naționale de reglementare (ANR sau autorități de reglementare) în temeiul articolului 7 din Directiva-cadru, care face parte din cadrul de reglementare al UE pentru comunicațiile electronice (cadrul) ( 2 ) . La 21 decembrie 2020, articolul 32 din noul Cod european al comunicațiilor electronice ( 3 ) va înlocui articolul 7 din Directiva-cadru.

2. WACC măsoară costul capitalului întreprinderilor. În concordanță cu teoria economică ( 4 ) , costul capitalului reprezintă costul de oportunitate implicat de efectuarea unei anumite investiții în locul unei alte investiții cu un nivel de risc egal. Astfel, costul capitalului reprezintă rata de rentabilitate necesară pentru ca o întreprindere să efectueze o anumită investiție. Costul capitalului poate fi divizat în costul capitalului propriu și costul datoriilor, în funcție de sursa de finanțare.

3. ANR utilizează WACC în contextul reglementării operatorilor desemnați ca operatori cu putere semnificativă pe piață (PSP). ANR pot impune obligații de control al prețurilor pentru furnizarea anumitor tipuri de interconectare și/sau acces în situațiile în care concurența efectivă lipsește. În cazurile de control al prețurilor, ANR țin seama de investițiile realizate de operator și permit o rată de rentabilitate rezonabilă ( 5 )

4. În contextul notificărilor în temeiul articolului 7, Comisia a observat discrepanțe semnificative în ceea ce privește estimarea WACC pentru serviciile furnizate prin rețelele de comunicații electronice. Nu este vorba despre o inconsecvență numai de la un stat membru la altul, ci și în timp (și anume, aceeași ANR utilizează metode diferite în momente diferite). Comisia consideră că este probabil ca astfel de inconsecvențe metodologice să denatureze stimulentele pentru investiții pe piața unică digitală ( 6 ) și să submineze dezvoltarea pieței interne prin împiedicarea creării unor condiții convergente pentru investițiile în rețelele de comunicații electronice ( 7 )

5. Cadrul vizează să asigure că ANR contribuie la dezvoltarea pieței interne prin cooperarea reciprocă și cu Comisia pentru a garanta dezvoltarea unor practici consecvente de reglementare și aplicarea coerentă a cadrului ( 8 ) . În concordanță cu obiectivele cadrului, prezenta comunicare își propune să sporească consecvența calculelor WACC la nivelul Uniunii.

6. Next Generation Access – NGA) Domeniul de aplicare al comunicării este limitat la calculul WACC pentru infrastructura tradițională. În scopul prezentei comunicări, infrastructura tradițională înseamnă infrastructura unui operator PSP care nu face obiectul unei prime de acces de generație următoare (– NGA) ( 9 ) . Comunicarea nu abordează aplicabilitatea sau calculul primelor de risc NGA și exclude orice analiză a caracterului adecvat al obligațiilor de control al prețurilor pentru rețelele noi de foarte mare capacitate, astfel cum sunt definite la articolul 2 punctul 2 din cod ( 10 )

7. În conformitate cu obiectivele cadrului, ANR, OAREC și Comisia ar trebui să contribuie la dezvoltarea pieței interne prin promovarea unor abordări consecvente în materie de reglementare și prin aplicarea coerentă a cadrului ( 11 ) . De asemenea, ANR ar trebui să aplice principii de reglementare obiective, transparente, nediscriminatorii și proporționale ( 12 )

8. În concordanță cu obiectivele cadrului, prezenta comunicare se bazează pe următoarele patru principii de reglementare: (i) consecvența în metodologia utilizată pentru determinarea parametrilor în formula WACC; (ii) previzibilitatea în materie de reglementare pentru a limita variațiile neprevăzute în cadrul abordării în materie de reglementare și la nivelul valorii parametrilor în timp; (iii) promovarea investițiilor eficiente și a inovării în infrastructuri noi și modernizate, ținând seama de riscul suportat de întreprinderile care efectuează investiția; și (iv) transparența metodei de determinare a ratei rezonabile de rentabilitate a investițiilor lor, evitând complexitatea inutilă.

9. Prezenta comunicare vizează să atingă aceste obiective și să contribuie la un mediu de reglementare stabil, care sprijină investițiile eficiente în rețele de comunicații electronice în Uniune în beneficiul utilizatorilor finali. Comunicarea va descuraja denaturarea investițiilor cauzată de inconsecvențele la nivelul abordărilor ANR în timp și în cadrul Uniunii, care ar putea periclita funcționarea pieței unice digitale.

10. Prin prezenta comunicare, Comisia vizează să ofere un grad sporit de transparență și previzibilitate a politicii sale și a procesului decizional în domeniul reglementării comunicațiilor electronice. Pe baza metodologiei din prezenta comunicare, vor fi calculate și publicate anual valorile fiecărui parametru al WACC. Comisia va utiliza aceste valori ca referință pentru examinarea proiectelor de măsuri notificate în temeiul articolului 7 din Directiva-cadru.

11. Prezenta comunicare, alături de publicarea anuală a valorilor parametrilor WACC în concordanță cu aceasta, va oferi o mai mare transparență în ceea ce privește evaluarea de către Comisie a costului capitalului, în cazurile în care acesta reprezintă un element al măsurilor notificate Comisiei în temeiul articolului 7 din Directiva-cadru.

12. Prezenta comunicare și documentul de lucru al serviciilor Comisiei care o însoțește nu aduc atingere interpretării care poate fi dată de Comisie costului capitalului în alte sectoare economice.

2. Estimarea costului mediu ponderat al capitalului (WACC)

13. WACC se calculează ca medie ponderată a costului celor două surse de finanțare ale unei întreprinderi: datoriile și capitalul propriu. Ponderile reflectă cota relativă a fiecărei surse de finanțare din valoarea totală a întreprinderii:

unde:

— RE este costul capitalului propriu;

— RD este costul datoriilor;

— E este valoarea capitalului propriu, fiind cota capitalului propriu din valoarea întreprinderii (D + E); și

— D este valoarea datoriilor, fiind cota datoriilor din valoarea întreprinderii (D+E).

2.1. Costul capitalului propriu

14. Capital Asset Pricing Model – CAPM) Costul capitalului propriu reprezintă rentabilitatea pe care o întreprindere trebuie să o asigure acționarilor săi pentru a compensa riscul investiției/deținerii unei părți din întreprindere. Cea mai frecventă metodă utilizată pentru estimarea costului capitalului propriu este Modelul de determinare a valorii activelor financiare (– CAPM) ( 13 ) . Toate ANR din sectorul comunicațiilor electronice estimează costul capitalului propriu utilizând CAPM. Principalele motive sunt simplitatea relativă a calculului și istoricul său îndelungat (comparativ cu alternativele) ( 14 ) . Comisia consideră că această abordare este adecvată pentru a promova o metodologie previzibilă și omogenă la nivelul ANR.

15. equity risk premium – ERP) Potrivit CAPM, pe o piață competitivă, investitorii sunt dispuși să dețină titluri de capital riscante dacă randamentul acestora este mai mare decât cel pe care l-ar putea obține din active fără risc [rata fără risc (RFR)] ( 15 ) . Acest randament suplimentar se numește primă de risc de piață sau primă de risc de capital propriu (– ERP) ( 16 )

16. Potrivit ipotezei de bază a CAPM, riscurile pot fi împărțite în două categorii: — Riscuri specifice sau care pot fi diversificate (17): riscuri care pot fi eliminate prin diversificare. Riscurile specifice afectează, de regulă, o anumită întreprindere sau un anumit sector, de exemplu, modificarea prețului unui factor de producție utilizat de întreprindere sau de sector. — Riscuri sistematice sau care nu pot fi diversificate (18): riscuri care afectează toate întreprinderile din economie, de exemplu, modificări ale ratelor dobânzilor și ale nivelurilor generale ale prețurilor sau șocuri macroeconomice la nivelul cererii.

17. În cadrul CAPM, riscurile specifice sau care pot fi diversificate nu ar trebui luate în considerare la estimarea costului capitalului, deoarece, pe piețele de capital eficiente, investitorii ar trebui să poată reduce riscurile de acest tip prin deținerea unui portofoliu de investiții diversificat ( 19 )

18. În schimb, riscurile sistematice nu pot fi eliminate prin diversificare. Din acest motiv, în cadrul CAPM, costul estimat al capitalului reflectă numai compensarea riscurilor sistematice.

19. beta beta este inclus pentru a reflecta sensibilitatea specifică a capitalului propriu la fluctuațiile pieței și pentru a permite ajustarea la aceasta. Potrivit CAPM, costul capitalului propriu este suma dintre RFR și ERP, multiplicată cu coeficientul ( 20 ) . Coeficientuleste inclus pentru a reflecta sensibilitatea specifică a capitalului propriu la fluctuațiile pieței și pentru a permite ajustarea la aceasta.

20. În această privință, în cadrul CAPM, costul capitalului propriu se calculează după cum urmează: RE = RFR + β × ERP unde: — RE este costul capitalului propriu; — RFR este rata fără risc; — β este valoarea coeficientului beta; și — ERP este prima de risc de capital propriu.

2.2. Costul datoriilor

21. Costul datoriilor poate fi măsurat direct ca fiind dobânda plătită de o întreprindere pentru datoriile sale, dar, adesea, este exprimat ca suma dintre RFR și o primă de îndatorare:

RD = RFR + prima de îndatorare

unde:

— RD este costul datoriilor;

— RFR este rata fără risc; și

— prima de îndatorare este randamentul suplimentar pe care creditorii îl cer de la o întreprindere cu un anumit risc de credit, peste nivelul RFR.

2.3. Estimarea parametrilor WACC

22. Formula pentru estimarea WACC este următoarea:

23. Există două seturi de ipoteze metodologice care afectează valorile WACC estimate de ANR în Uniune. Unele ipoteze sunt comune pentru mai mulți parametri (de exemplu, durata perioadei de calcul al valorii medii), iar altele sunt specifice unui singur parametru din formula WACC (de exemplu, ajustarea la estimarea coeficientului beta). În plus, trebuie distinse două tipuri de parametri: parametrii care reflectă condițiile economice generale (RFR și ERP) și parametrii care reflectă condițiile care afectează anumite întreprinderi (sau un anumit sector industrial) [prima de îndatorare, coeficientul beta și gradul de îndatorare financiară ( 21 ) ].

24. Următoarele secțiuni abordează ambele seturi de ipoteze metodologice: parametrii comuni comparativ cu parametrii unici și condițiile economice generale comparativ cu condițiile specifice la nivel de întreprindere.

3. Ipoteze comune mai multor parametri ai WACC

25. Următoarele subsecțiuni descriu ipoteze comune mai multor parametri ai WACC.

3.1. Durata perioadei de calcul al valorii medii

26. Perioada de calcul al valorii medii reprezintă durata perioadei de referință pe care autoritățile de reglementare o utilizează pentru a obține o valoare medie pentru RFR, coeficientul beta și costul datoriilor.

27. Pentru a se asigura consecvența în estimarea parametrilor WACC, Comisia consideră că este adecvat să se utilizeze aceeași perioadă de calcul al valorii medii pentru toți parametrii. Este probabil ca perioadele mai îndelungate de calcul al valorii medii să promoveze un grad mai mare de previzibilitate și stabilitate a valorii parametrilor, dar în detrimentul eficienței statice. O perioadă de calcul al valorii medii de cinci ani, care este una dintre cele mai frecvent utilizate de ANR, va asigura probabil echilibrul corect între previzibilitate și eficiență ( 22 )

3.2. Metoda de calculare a valorii medii

28. La estimarea parametrilor WACC, autoritățile de reglementare trebuie să decidă ce metodă de calculare a valorii medii să utilizeze. De regulă, acestea utilizează: (i) o medie aritmetică; (ii) o medie geometrică; sau (iii) o mediană.

29. Comisia consideră că metoda mediei aritmetice este cea mai adecvată pentru estimarea parametrilor WACC. În primul rând, este probabil ca utilizarea unei metode unice de calculare a valorii medii să fie mai transparentă pentru părțile interesate decât combinațiile de mai multe metode. În al doilea rând, media aritmetică este abordarea cel mai des utilizată și cel mai ușor de calculat ( 23 )

3.3. Frecvența perioadei de eșantionare

30. Frecvența observațiilor utilizate de autoritățile de reglementare pentru a estima RFR, coeficientul beta și prima de îndatorare este, de regulă, zilnică, săptămânală sau lunară. Alegerea frecvenței observațiilor determină, alături de durata perioadei de calcul al valorii medii, dimensiunea eșantionului și poate, prin urmare, să influențeze valorile parametrilor și, în ultimă instanță, valoarea finală a WACC.

31. Utilizarea aceleiași frecvențe a observațiilor pentru estimarea tuturor parametrilor asigură consecvența. O frecvență săptămânală este probabil o alegere eficientă, întrucât, combinată cu o perioadă de calcul al valorii medii de cinci ani, este susceptibilă de a furniza suficiente observații pentru a obține o estimare solidă și a atenua problemele legate de nivelul scăzut de lichiditate a acțiunilor (dacă există).

4. Parametri care reflectă condițiile economice generale

32. Există doi parametri WACC care reflectă condițiile economice generale: rata fără risc și prima de risc de capital propriu.

4.1. Rata fără risc (RFR)

33. RFR este rata de rentabilitate estimată a unei investiții fără risc. Pentru ca o investiție să aibă un grad de risc zero, trebuie ca riscul de neachitare a plăților să fie zero și să nu existe niciun risc de reinvestire (adică investitorul poate să reinvestească plățile viitoare ale dobânzilor la aceeași rată de rentabilitate ca în momentul achiziționării inițiale a activului). ANR aproximează, de regulă, RFR folosind randamentele obligațiunilor de stat naționale.

34. Randamentele obligațiunilor de stat reflectă probabil în mod adecvat rata fără risc națională respectivă. Comisia consideră că utilizarea obligațiunilor de stat naționale, alături de o metodologie consecventă, va asigura faptul că diferențele la nivelul RFR reflectă diferențele efective dintre condițiile de finanțare din statele membre.

35. ANR utilizează frecvent obligațiuni de stat cu o scadență reziduală ( 24 ) de 10 ani. Randamentele obligațiunilor cu scadența la 10 ani tind să fie mai puțin volatile decât cele ale obligațiunilor pe termen mai scurt, fiind totodată mai consecvente cu durata de viață îndelungată a investițiilor în rețelele de comunicații electronice. Prin urmare, Comisia consideră că acestea sunt randamentele de referință cele mai adecvate în scopul prezentei comunicări ( 25 )

36. Pentru a asigura consecvența în estimarea RFR, este de preferat să se utilizeze o sursă de informații unică, fiabilă, transparentă și ușor accesibilă pentru randamentele obligațiunilor de stat [de exemplu, Eurostat ( 26 ) ]. Nu este necesară ajustarea pentru programele de relaxare cantitativă derulate de băncile centrale ( 27 )

4.2. Prima de risc de capital propriu (ERP)

37. ERP este rentabilitatea estimată a capitalurilor proprii care depășește RFR, și anume dobânda suplimentară preconizată pentru deținerea de titluri de capital cu grad de risc mai ridicat comparativ cu dobânda pentru deținerea de active fără risc. ERP compensează riscul suplimentar pe care îl presupun investițiile în capital propriu față de investițiile într-un activ fără risc.

38. Comisia a identificat disparități la nivelul abordărilor utilizate de autoritățile de reglementare pentru estimarea ERP, unele folosind un indice de referință UE, altele o ERP națională sau o combinație între un indice și o ERP. Utilizarea unei ERP la nivelul Uniunii este conformă cu dovezile empirice care sugerează că piețele financiare din Uniune sunt tot mai integrate (după cum arată corelarea lor sporită) și, prin urmare, au ERP convergente ( 28 ) . Aceasta este conformă și cu datele care sugerează că investitorii din sectorul telecomunicațiilor din UE nu au o „preferință pentru țara de origine”, dat fiind faptul că o parte semnificativă a acționarilor întreprinderilor de comunicații electronice sunt resortisanți străini ( 29 ) . Prin urmare, Comisia consideră că o ERP unică la nivelul Uniunii este adecvată în scopul prezentei comunicări. În plus, în concordanță cu abordarea cel mai frecvent utilizată de autoritățile de reglementare, Comisia consideră că este oportun ca ERP la nivelul Uniunii să fie estimată folosind serii istorice de prime de piață din statele membre.

5. Parametri specifici la nivel de întreprindere

39. Unii parametri ai WACC reflectă condițiile economice generale (RFR și ERP), în timp ce alții (coeficientul beta, gradul de îndatorare financiară și prima de îndatorare) reflectă condițiile economice ale unei anumite întreprinderi pentru care autoritatea de reglementare estimează WACC.

40. Pentru a obține valorile parametrilor WACC specifici la nivel de întreprindere, autoritățile de reglementare se bazează, de regulă, pe un grup de întreprinderi de comunicații electronice („grup de întreprinderi similare”) care include, de obicei, și operatorul (operatorii) lor PSP național(i). ANR utilizează valorile parametrilor întreprinderilor din grupul de întreprinderi similare ca referință pentru a obține valorile adecvate pentru parametrii specifici la nivel de întreprindere în măsurile lor de reglementare.

41. Ca un prim pas important în estimarea parametrilor specifici la nivel de întreprindere, trebuie stabilite criteriile de selectare a întreprinderilor care vor face parte din grupul de întreprinderi similare.

5.1. Criteriile de selectare a grupului de întreprinderi similare

42. Cele mai adecvate pentru grupul de întreprinderi similare sunt întreprinderile care sunt cotate la o bursă și ale căror acțiuni sunt tranzacționate în condiții de lichiditate ( 30 ) . În plus, întreprinderile care nu își închiriază infrastructura de comunicații electronice, ci dețin propria lor infrastructură, și care își desfășoară principalele operațiuni în Uniune sunt cele mai adecvate pentru calcularea WACC în conformitate cu obiectivele prezentei comunicări.

43. Considerentele legate de eficiență favorizează limitarea grupului de întreprinderi similare la întreprinderi cu rating de credit din categoria de investiții ( 31 ) și întreprinderi care nu sunt implicate în fuziuni și achiziții substanțiale, întrucât acestea din urmă ar afecta valoarea întreprinderii în moduri care nu au legătură cu riscul său sistematic subiacent.

44. În esență, următoarele criterii ar fi în concordanță cu principiile de reglementare prezentate în comunicarea de față. Întreprinderile selectate pentru grupul de întreprinderi similare: — sunt cotate la bursă, iar acțiunile lor sunt tranzacționate în condiții de lichiditate; — dețin și investesc în infrastructuri de comunicații electronice; — își desfășoară operațiunile principale în Uniune; — au un rating de credit din categoria de investiții; și — nu sunt sau nu au fost implicate recent în fuziuni și achiziții substanțiale.

5.2. Coeficientul beta al capitalului propriu

45. În cadrul CAPM, coeficientul beta al capitalului propriu reflectă riscul sistematic la care este expusă o întreprindere în raport cu întreprinderea medie de pe piață. În practică, coeficientul beta al capitalului propriu este estimat printr-o analiză de regresie, și anume prin estimarea corelației dintre randamentul unei acțiuni a unei întreprinderi și randamentul unui indice bursier (prin care se vizează aproximarea întregii economii).

47. Comisia nu consideră că este oportun să se efectueze ajustări ( 37 ) la estimarea coeficientului beta al capitalului propriu, întrucât este improbabil ca acestea să îmbunătățească eficiența estimatorului beta și sporesc inutil complexitatea estimării, reducând transparența acesteia.

48. Pentru a compara coeficienții beta ai întreprinderilor din cadrul grupului de întreprinderi similare, coeficienții beta ai capitalului propriu trebuie convertiți în coeficienți beta ai activelor (excluzând efectul de levier) ( 38 ) . Coeficienții beta ai activelor reflectă riscul sistematic al întreprinderilor, fără riscul financiar (și anume riscul asociat cu nivelul efectului de levier financiar). O formulă simplă pentru a obține coeficienții beta ai activelor din coeficienții beta ai capitalului propriu este următoarea: unde: — βA = coeficientul beta al activelor — βD = coeficientul beta al datoriilor — βE = coeficientul beta al capitalului propriu — E = capitalul propriu al întreprinderii — D = datoriile nete ale întreprinderii — V = valoarea întreprinderii (E+D)

49. Există dificultăți practice semnificative în estimarea coeficienților beta ai datoriilor, dar valorile sunt, de regulă, cuprinse între 0 și 0,2 ( 39 ) . Folosirea unei valori unice pentru coeficientul beta al datoriilor ar reduce complexitatea și ar îmbunătăți transparența calculării WACC. O valoare intermediară de 0,1 a coeficientului beta al datoriilor pare a fi o opțiune rezonabilă.

50. Pentru estimarea WACC, coeficientul beta al activelor la nivelul grupului de întreprinderi similare este convertit (înapoi) în coeficientul beta al capitalului propriu (și anume, prin adăugarea impactului datoriilor asupra coeficientul beta al întreprinderii) folosind formula de mai sus, care, atunci când este aplicată pentru coeficientul beta al capitalului propriu, are ca rezultat:

5.3. Gradul de îndatorare financiară

51. După cum s-a menționat mai sus, întreprinderile se pot finanța prin îndatorare (D) sau prin capital propriu (E). Valoarea întreprinderii (V) este egală cu suma dintre datorii și capitalul propriu:

V = D + E

52. ) se numește „grad de îndatorare financiară”. Gradul de îndatorare financiară este un indicator al efectului de levier. Acesta arată măsura în care o întreprindere este finanțată de creditori, și nu de acționari. Ponderea datoriilor în valoarea întreprinderii (și anume) se numește „grad de îndatorare financiară”. Gradul de îndatorare financiară este un indicator al efectului de levier. Acesta arată măsura în care o întreprindere este finanțată de creditori, și nu de acționari.

53. ) și ponderea capitalului propriu (și anume ) sunt utilizate pentru calcularea costului datoriilor [și anume ) și a costului capitalului propriu (și anume sau ] atunci când se estimează WACC. Ponderea datoriilor (și anume) și ponderea capitalului propriu (și anume) sunt utilizate pentru calcularea costului datoriilor [și anume) și a costului capitalului propriu (și anumesau] atunci când se estimează WACC.

54. Cea mai frecventă abordare pentru estimarea gradului de îndatorare financiară, considerată adecvată în scopul prezentei comunicări, constă în utilizarea valorii contabile a datoriilor nete ale întreprinderii, inclusiv valoarea contractelor de leasing financiar ( 40 )

5.4. Prima de îndatorare și costul datoriilor

55. Costul datoriilor poate fi măsurat direct, ca fiind dobânda plătită de o întreprindere pentru datoriile sale, sau indirect, ca primă adăugată la RFR.

56. Prima de îndatorare poate fi estimată ca fiind spreadul dintre RFR națională și randamentul obligațiunilor corporative pe termen lung (cât mai apropiat posibil de scadența la 10 ani utilizată pentru RFR) ( 41 )

57. Din motive de consecvență, Comisia consideră că este mai adecvat să se estimeze costul datoriilor (indirect) ca fiind suma dintre RFR și prima de îndatorare.

6. Impozitele și inflația

Tratamentul fiscal al datoriilor și estimările privind inflația afectează WACC și, deci, trebuie incluse în calculul WACC.

6.1. Impozitele

58. Pentru întreprinderi, dobânda aplicată datoriilor este o cheltuială deductibilă din impozit. WACC după impozitare reflectă acest tratament fiscal favorabil al datoriilor după cum urmează:

unde:

— RE este costul capitalului propriu și RD este costul datoriilor;

— și sunt ponderile capitalului propriu și, respectiv, ale datoriilor în valoarea întreprinderii; și

— Tc este rata de impozitare marginală.

59. după impozitare ) înainte de impozitare . WACC înainte de impozitare se calculează prin împărțirea WACC după impozitare la (1 – T c ), pentru a reflecta impozitul pe profit, și poate fi exprimat după cum urmează: ANR majorează, de obicei, costul capitalului propriu ( ( 42 ) – pentru a răspunde cerințelor investitorilor de capital, astfel cum sunt estimate prin CAPM – la un cost al capitalului propriu. WACCse calculează prin împărțirea WACCla (1 –), pentru a reflecta impozitul pe profit, și poate fi exprimat după cum urmează:

60. Comisia consideră că este adecvat să se utilizeze rata națională relevantă a impozitului pe profit; aceasta este abordarea comună adoptată de ANR pentru a estima WACC înainte de impozitare.

6.2. Inflația

61. reale . Există, de regulă, două modalități prin care ANR țin seama de inflație Investitorii își maximizează randamentele ajustate în funcție de inflație sau randamentele. Există, de regulă, două modalități prin care ANR țin seama de inflație ( 43 ) (a) inflația se compensează prin indexarea anuală a activelor întreprinderii și se permite numai randamentul WACC real; sau (b) estimările privind inflația se includ în randamentul capitalului, utilizând WACC nominal, fără nicio ajustare a bazei de active a întreprinderii.

62. ANR care utilizează prima abordare convertesc, de regulă, WACC nominal în WACC real. O metodă comună de conversie este ecuația Fisher:

unde π reprezintă rata inflației.

63. Comisia consideră că este adecvat să se utilizeze o estimare a inflației la nivelul zonei euro pentru statele membre din zona euro; pentru statele membre din afara zonei euro, poate fi justificată utilizarea estimărilor naționale ale inflației. În ambele cazuri, estimările prospective sunt mai adecvate și, în mod ideal, acoperă o perioadă egală cu scadența la 10 ani a obligațiunilor de stat utilizate pentru estimarea RFR. În practică, rareori sunt disponibile prognoze ale inflației pe un orizont de 10 ani, prin urmare, pot fi utilizate prognoze pe termene mai scurte (de exemplu, prognoza inflației pe un orizont de 5 ani, efectuată de BCE).

7. Rolul OAREC și al Comisiei în calcularea parametrilor WACC

64. În etapele pregătitoare care au condus la adoptarea prezentei comunicări, serviciile Comisiei au colaborat strâns cu OAREC. În contextul acestei colaborări, Comisia a invitat OAREC să estimeze parametrii WACC în concordanță cu abordarea descrisă în prezenta comunicare. OAREC a fost de acord să estimeze valorile parametrilor și să le publice anual ( 44 ) . Acest demers va facilita în mare măsură activitatea ANR de pregătire a examinărilor periodice ale WACC, precum și examinarea de către Comisie a notificărilor aferente.

65. În cadrul exercițiului anual de calcul, OAREC, în strânsă colaborare cu Comisia, va estima: (i) parametrii care reflectă condițiile economice generale; și (ii) parametrii specifici la nivel de întreprindere pentru grupul de întreprinderi similare.

66. În ceea ce privește parametrii care reflectă condițiile economice generale, OAREC va estima RFR pentru fiecare stat membru și o ERP unică la nivelul Uniunii.

67. În ceea ce privește parametrii specifici la nivel de întreprindere, OAREC va întocmi o listă de întreprinderi adecvate pentru grupul de întreprinderi similare și va estima coeficientul beta al capitalului propriu, gradul de îndatorare financiară, prima de îndatorare și costul datoriilor pentru fiecare întreprindere inclusă pe listă. În plus, OAREC va descrie factorii care pot justifica eliminarea de către ANR a uneia sau mai multor întreprinderi de pe listă pentru a ține seama de specificitățile naționale.

8. Frecvența examinărilor WACC

68. ANR stabilesc/examinează WACC cu o periodicitate diferită, de la o dată pe an până la o dată la 4-5 ani. Această diferență la nivelul frecvenței constituie unul dintre factorii care stau la baza diferențelor dintre valorile WACC ale statelor membre.

69. O mai mare uniformitate a frecvenței cu care se calculează WACC în statele membre ar reduce diferențele nejustificate dintre valorile WACC.

70. Comisia consideră că actualizarea valorii WACC naționale cel puțin o dată pe an este adecvată pentru a ține seama de condițiile economice recente ( 45 )

9. Perioada de tranziție pentru adoptarea metodologiei din prezenta comunicare

71. La examinarea notificărilor în temeiul procedurii prevăzute la articolul 7, Comisia va utiliza, ca regulă generală, metodologia descrisă în prezenta comunicare de la 1 iulie 2020. Totuși, în cazuri justificate și la cererea ANR care transmite notificarea, Comisia nu își va baza examinarea proiectelor de măsuri pe această metodologie pe durata unei perioade tranzitorii de până la un an (începând de la 1 iulie 2020) ( 46 ) . De exemplu, acest lucru poate fi justificat în cazul în care examinarea bazată pe această metodologie ar conduce la modificări semnificative ale valorii WACC dacă ar fi aplicată de autoritatea națională de reglementare, subminând stabilitatea și previzibilitatea în materie de reglementare. Pe durata perioadei de tranziție de un an, Comisia va ține cont și de disponibilitatea setului complet de parametri WACC care urmează să fie publicat de OAREC, precum și de posibilitatea ca NRA să se bazeze pe respectivii parametri în analizele lor.

(1) WACC reprezintă valoarea compensației pe care investitorul trebuie să o primească pentru o investiție. În contextul reglementării telecomunicațiilor, WACC este calculat de către autoritatea națională de reglementare relevantă și adăugat la prețul angro maxim permis pe care operatorul reglementat îl poate percepe pentru accesul la infrastructura sa. Pentru o explicație cuprinzătoare a conceptului de WACC, a se vedea secțiunea 2 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.

(2) Cadrul de reglementare în vigoare este format din (i) Directiva 2002/21/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 7 martie 2002 privind un cadru de reglementare comun pentru rețelele și serviciile de comunicații electronice (Directivă-cadru) (JO L 108, 24.4.2002, p. 33), astfel cum a fost modificată prin Directiva 2009/140/CE (JO L 337, 18.12.2009, p. 37) și prin Regulamentul (CE) nr. 544/2009 (JO L 167, 29.6.2009, p. 12); (ii) Directiva 2002/20/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 7 martie 2002 privind autorizarea rețelelor și serviciilor de comunicații electronice (Directiva privind autorizarea) (JO L 108, 24.4.2002, p. 21); (iii) Directiva 2002/19/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 7 martie 2002 privind accesul la rețelele de comunicații electronice și la infrastructura asociată, precum și interconectarea acestora (Directiva privind accesul) (JO L 108, 24.4.2002, p. 7); (iv) Directiva 2002/22/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 7 martie 2002 privind serviciul universal și drepturile utilizatorilor cu privire la rețelele și serviciile electronice de comunicații (directiva privind serviciul universal) (JO L 108, 24.4.2002, p. 51); și (v) Regulamentul (UE) nr. 531/2012 al Parlamentului European și al Consiliului din 13 iunie 2012 privind roamingul în rețelele publice de comunicații mobile în interiorul Uniunii (JO L 172, 30.6.2012, p. 10), astfel cum a fost modificat de Regulamentul (UE) 2015/2120 al Parlamentului European și al Consiliului din 25 noiembrie 2015 (JO L 310, 26.11.2015, p. 1) și Regulamentul (UE) 2017/920 al Parlamentului European și al Consiliului din 17 mai 2017 (JO L 147, 9.6.2017, p. 1).

(3) Directiva (UE) 2018/1972 a Parlamentului European și a Consiliului din 11 decembrie 2018 de instituire a Codului european al comunicațiilor electronice (codul) (JO L 321, 17.12.2018, p. 36). În temeiul articolului 124 alineatul (1) din cod, statele membre au obligația de a adopta măsuri naționale de transpunere până la 21 decembrie 2020 și de a le aplica începând cu această dată. Trimiterile la directivele abrogate prin cod incluse în acte cu putere de lege și acte administrative în vigoare se interpretează ca trimiteri la cod.

(4) A se vedea, de exemplu, Brealey, Myers, Allen (2014), Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, capitolul 9.

(5) În conformitate cu articolul 13 din Directiva-cadru. A se vedea, de asemenea, Recomandarea 2013/466/UE a Comisiei din 11 septembrie 2013 privind obligații consecvente de nediscriminare și metode coerente de calcul al costurilor pentru promovarea concurenței și optimizarea mediului de investiții în bandă largă (JO L 251, 21.9.2013, p. 13), în ceea ce privește circumstanțele în care flexibilitatea prețurilor angro poate fi justificată și, începând cu 21 decembrie 2020, articolul 74 din cod.

(6) Strategia privind piața unică digitală (https://ec.europa.eu/digital-single-market/en/policies/shaping-digital-single-market) vizează să asigure accesul la activități online pentru persoane fizice și întreprinderi în condiții de concurență loială și de protecție a consumatorilor și a datelor.

(7) În conformitate cu obiectivele stabilite la articolul 8 alineatul (2) literele (b) și (c) din Directiva-cadru.

(8) În conformitate cu obiectivul stabilit la articolul 7 alineatul (2) și la articolul 8 alineatul (3) litera (d) din Directiva-cadru.

(9) Comunicarea nu analizează dacă primele suplimentare pentru investiții specifice (de exemplu, rețelele de acces de generație următoare) sunt justificate. Cu privire la acest aspect, a se vedea Recomandarea 2010/572/UE a Comisiei din 20 septembrie 2010 privind accesul reglementat la rețelele de acces de nouă generație (Next Generation Access Networks – NGA) (Recomandarea privind NGA) (JO L 251, 25.9.2010, p. 35), în special punctul 25 și anexa I. Profilul de risc mai scăzut al investiției în FTTN/VDSL (comparativ cu rețelele de tip „fibră până acasă”) este analizat în secțiunea 6 din anexa I la Recomandarea privind NGA. În astfel de cazuri, rețelele NGA intră în sfera infrastructurii tradiționale.

(10) Codul a însărcinat Organismul Autorităților Europene de Reglementare în Domeniul Comunicațiilor Electronice (OAREC) să emită, până la 21 decembrie 2020, orientări privind criteriile pe care o rețea trebuie să le îndeplinească pentru a fi considerată rețea de foarte mare capacitate. În plus, codul include mai multe dispoziții privind procesul de trecere de la infrastructura tradițională la rețelele noi de foarte mare capacitate, de exemplu, la articolul 81.

(11) A se vedea articolul 8 alineatul (3) litera (d) și articolul 8 alineatul (5) litera (a) din Directiva-cadru.

(12) A se vedea articolul 8 alineatul (5) din Directiva-cadru.

(13) W.F. Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Vol. 19 (septembrie 1964), p. 425-442; și J. Lintner, The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, The Review of Economics and Statistics, Vol. 47 (februarie 1965), p. 13-37.

(14) Pentru mai multe detalii, a se vedea secțiunea 2.1 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.

(15) Randamentul cerut de investitori pentru o investiție fără risc.

(16) Randamentul suplimentar față de RFR așteptat de investitori pentru riscul suplimentar implicat de o investiție pe piață.

(17) Riscurile specifice pot fi denumite, de asemenea, riscuri nesistematice, riscuri reziduale, riscuri unice sau riscuri care pot fi diversificate.

(18) Riscurile care nu pot fi diversificate pot fi denumite, de asemenea, riscuri de piață, riscuri sistematice sau riscuri care nu pot fi diversificate.

(19) Diversificarea are efect deoarece prețurile diferitelor acțiuni nu variază concomitent (din punct de vedere statistic, modificările prețurilor acțiunilor sunt imperfect corelate). Într-un portofoliu de investiții diversificat, variațiile activelor individuale ar putea fi compensate pe termen lung de variațiile altor active din portofoliu.

(20) Beta reprezintă covarianța dintre randamentul unui activ (de regulă, valoarea de piață a întreprinderii) și randamentul de piață (de regulă, valoarea de piață a unui indice bursier considerat a reprezenta întreaga piață sau economie) împărțită la varianța randamentului de piață. Acțiunile cu un coeficient beta de peste 1,0 amplifică mișcările generale ale pieței, iar cele cu un coeficient între 0 și 1,0 reduc mișcările generale ale pieței. De exemplu, un coeficient beta de 0,5 înseamnă că, dacă piața scade cu 1 %, se așteaptă ca valoarea investiției să scadă cu 0,5 %. Un coeficient beta de 1,5 înseamnă că, dacă piața scade cu 1 %, se așteaptă ca valoarea investiției să scadă cu 1,5 %.

(21) Gradul de îndatorare financiară măsoară efectul de levier financiar al unei întreprinderi. Acesta compară valoarea finanțării prin îndatorare cu valoarea capitalului propriu al proprietarului. Gradul de îndatorare financiară determină ponderea costului datoriilor și a costului capitalului propriu în WACC. Gradul de îndatorare financiară este explicat în detaliu în secțiunea 5.3 din prezenta comunicare.

(22) Pentru mai multe detalii, a se vedea secțiunea 5.1.1 (în special 5.1.1.4) din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.

(23) A se vedea secțiunea 5.1.2 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.

(24) Scadența reziduală reprezintă perioada rămasă până la rambursarea obligațiunii. În cadrul comunicării, scadența obligațiunii se referă la scadența reziduală a obligațiunii.

(25) A se vedea secțiunile 5.2.1.3 și 5.2.1.4 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.

(26) Eurostat publică lunar randamentele obligațiunilor de stat cu scadența la 10 ani pentru fiecare stat membru (a se vedea https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=teimf050).

(27) A se vedea secțiunea 5.2.2 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.

(28) A se vedea secțiunile 5.2.1.3 și 5.2.1.4 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.

(29) A se vedea secțiunea 5.2.2.3 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.

(30) Este posibil ca acțiunile tranzacționate în cantități reduse să nu indice valoarea corectă și actualizată a întreprinderilor emitente, deoarece nu pot fi vândute ușor fără o modificare semnificativă a prețului. De asemenea, acestea tind să fie mai volatile decât acțiunile lichide.

(31) Ratingul de credit din categoria de investiții depinde de agenția de rating de credit care îl acordă: acesta corespunde ratingurilor de la Aaa la Baa3 în cazul Moody’s și ratingurilor de la AAA la BBB în cazul Standard and Poor’s.

(32) A se vedea secțiunea 5.3.3.2 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.

(33) https://www.stoxx.com/index-details?symbol=BKXP

(34) http://us.spindices.com/indices/equity/sp-europe-350

(35) https://www.stoxx.com/index-details?symbol=sx5e

(36) https://www.msci.com/europe

(37) Ajustările tradiționale ale coeficientului beta al capitalului propriu sunt cele propuse de Dimson (corectarea denaturărilor în estimarea coeficientului beta atunci când se folosesc randamente zilnice ca urmare a discrepanței dintre modificările indicelui bursier și timpul necesar pentru ca acțiunile întreprinderii să reacționeze la acestea), Blume (pe termen lung, coeficientul beta al întreprinderilor ar trebui să tindă către valoarea 1) sau Vasicek (pe termen lung, coeficientul beta al întreprinderilor ar trebui să tindă către media din sector).

(38) Conversia (excluderea efectului de levier) elimină impactul datoriilor asupra coeficientului beta al capitalului propriu (care include și efectul de levier). Cu alte cuvinte, coeficientul beta al activelor face abstracție de structura de finanțare specifică a unei întreprinderi, permițând astfel comparații între coeficienții beta ai diferitelor întreprinderi (indiferent de structurile lor individuale de finanțare).

(39) A se vedea The Brattle Group, Review of approaches to estimate a reasonable rate of return for investments in electronic communications networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization, raport final publicat la 14 iulie 2016, p. 88, disponibil la adresa https://publications.europa.eu/ro/publication-detail/-/publication/da1cbe44-4a4e-11e6-9c64-01aa75ed71a1/language-ro

(40) A se vedea secțiunea 5.3.4 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.

(41) A se vedea secțiunea 5.3.5 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare, precum și literatura citată în acesta.

(42) A se vedea secțiunea 5.4.1 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.

(43) A se vedea secțiunea 5.4 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.

(44) În cadrul celei de a 38-a reuniuni plenare ordinare a Consiliului autorităților de reglementare din 7-8 martie 2019, OAREC a fost de acord să calculeze parametrii WACC (OAREC avea în vedere calcularea ratei fără risc și a primei de risc de capital propriu începând deja din 2019, iar calcularea coeficientului beta, a gradului de îndatorare financiară și a costului datoriilor începând din 2020). Între timp, a reieșit faptul că OAREC preconizează că primul set complet de parametri relevanți va fi publicat până la mijlocul anului 2020. Concluziile acestei reuniuni [BoR (19) 45] sunt disponibile la adresa

https://berec.europa.eu/eng/document_register/subject_matter/berec/board_of_regulators_meetings/meeting_conclusions/8549-conclusions-of-the-38th-berec-board-of-regulators-plenary-meetings-on-7-8-march-2019-in-budapest-hungary

(45) A se vedea secțiunea 8 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.

(46) A se vedea secțiunea 9 din documentul de lucru al serviciilor Comisiei care însoțește prezenta comunicare.