RO    RO RO 
RO    RO  COMISIA COMUNIT ĂȚILOR EUROPENE 
Bruxelles, 30.4.2009 
SEC(2009) 577 
  
DOCUMENT DE LUCRU AL SERVICIILOR COMISIEI 
de însoțire pentru 
 
Propunerea de  
 
DIRECTIV Ă A PARLAMENTULUI EUROPEAN ȘI A CONSILIULUI  
 
privind administratorii fondurilor de investi ții alternative și de modificare a Directivelor 
2004/39/CE și 2009/…/CE 
  
REZUMAT AL EVALU ĂRII IMPACTULUI  
 
  
{COM(2009) 207} 
{SEC(2009) 576}  
RO 2   RO  
REZUMAT AL EVALU ĂRII IMPACTULUI  
 
Criza financiar ă a scos la lumin ă o serie de puncte vulnerabile  ale sistemului financiar. 
Acestea impun o revizuire profund ă a cadrelor de reglementare și supraveghere pentru to ți 
actorii importan ți de pe pie țele financiare europene. Dup ă cum se precizeaz ă în Comunicarea 
Comisiei pentru Consiliul European de prim ăvară și conform concluziilor G20, Comisia se 
angajează să garanteze c ă „toți actorii din domeniu … fac obiectul unei reglement ări și 
supravegheri corespunz ătoare”.  Acest lucru necesit ă acoperirea lacunelor în domenii în care 
prevederile legislative europene și naționale sunt incomplete. 
Un astfel de domeniu se refer ă la activit ățile societ ăților care administreaz ă Fonduri de 
investiții alternative (FIA), definite ca fiind to ate acele fonduri care nu sunt armonizate în 
cadrul Directivei OPCVM1. Sectorul FIA este amplu și divers; la sfâr șitul anului 2008, acesta 
administra active în valoare de aproximativ 2 000 de miliar de de euro. Administratorii 
fondurilor de investi ții alternative (AFIA) utilizeaz ă o gamă vastă de strategii și tehnici de 
investiții și investesc în diverse active financiare și fizice. În aceast ă categorie intr ă, printre 
altele, fondurile specula tive (hedge funds), fondurile de capital privat, fondur ile de investi ții 
în materii prime, fondurile de investi ții imobiliare și fondurile de investi ții în infrastructur ă. 
Ținând cont de riscurile pe care le presupun acestea, investi țiile în FIA sunt realizate în 
principal de investitori profesioni ști.  
Activitățile AFIA implic ă o serie de riscuri pentru investitori și pentru contrapartidele 
acestora, precum și pentru eficien ța si stabilitatea pie țelor financiare (a se vedea tabelul 1). 
Natura și intensitatea acestor riscuri variaz ă de la un model de afacere la altul. De exemplu, 
riscurile macropruden țiale asociate utiliz ării efectului de levier sunt în principal legate de 
activitățile fondurilor speculative și ale fondurilor de investi ții în materii prime, în timp ce 
riscurile legate de administrarea societ ăților din portofoliu sunt asoc iate mai ales fondurilor de 
capital privat. Pe de alt ă parte, exist ă și riscuri comune pentru toate tipurile de AFIA. 
                                                 
1 Directiva 85/611/CEE privind anumite organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM) 
RO 3   RO Tabel 1: Descrierea principalelor domenii de risc  
Riscuri 
macropruden țiale 
(sistemice) legate mai ales de utilizarea 
efectului de levier
 • Expunere direct ă a băncilor de importan ță sistemică (în calitate de leverage) la 
sectorul AFIA. 
• Impactul prociclic al comportamentului mimetic, concentr ări ale riscurilor pe 
anumite segmente ale pie ței și reducerea („for țată”) a gradului de leverage, 
care se transmit contrapartidelor prin intermediul pre țurilor activelor și 
lichidității pieței  
Riscuri 
micropruden țiale • Posibile puncte slabe în cad rul sistemelor interne de gestionare a riscurilor în 
ceea ce prive ște riscurile de lichiditate, riscurile de pia ță, riscurile de 
contrapartid ă (riscurile de credit și de decontare, mai ales în cazul vânz ărilor în 
lipsă)și riscurile opera ționale 
Protecția investitorilor  • Lacune în informarea investitorilor cu privire la politica de investi ții, la 
gestionarea riscurilor, la procesele in terne etc. ca obstacole în calea unei 
abordări prudente eficiente 
• Conflicte de interese și deficien țe ale guvernan ței fondurilor, în special cu 
privire la salarii, evaluare și administrare. 
Eficiența și integritatea 
pieței  • Impactul tranzac ționării dinamice și al tehnicilor de vânzare în lips ă (short 
selling ) asupra func ționării pieței.  
• Posibilitatea apari ției pe piață a abuzurilor legate de anumite tehnici, cum ar fi 
vânzarea în lips ă. 
Impactul asupra pie ței 
pentru control corporativ
 • Lipsa de transparen ță în obținerea de participa ții într-o societate cotat ă la bursă 
(de exemplu, utilizând împrumutul de ac țiuni sau contractele pentru diferen ță) 
sau acțiuni concertate în strategii „activiste”. 
Achiziționarea de c ătre 
AFIA a pachetelor de 
control ale societ ăților  • Posibilitatea alinierii necorespunz ătoare a stimulentelor în cadrul administr ării 
societăților din portofoliu, în special în raport cu utilizarea finan țării prin 
îndatorare  
• Lipsa de transparen ță și monitorizare public ă a societăților preluate 
Criza financiar ă a evidențiat și mai mult rolul pe care îl joac ă AFIA pe pie țele financiare. De și 
nu AFIA au constituit cauza crizei, evenimentele  recente au creat mari presiuni asupra acestui 
sector. Numero și AFIA s-au confruntat cu probleme de lichidit ăți în efortul de a gestiona 
discrepan țele dintre gradul de lichid itate promis investitorilor și lichiditatea propriilor 
investiții. În anumite cazuri, pia ța în ansamblu a resim țit efectele negative. De exemplu, 
renunțarea brusc ă de către fondurile speculative la pozi țiile mari de leverage ca urmare a 
înăspririi condi țiilor de credit și a cererilor de rambursare din partea investitor ilor a avut un 
impact procicilic asupra pie țelor în declin și a afectat probabil lichiditatea pie ței. 
Definirea problemei 
Prezenta evaluare a impactului î și propune în primul rând s ă stabileasc ă dacă actualele m ăsuri 
de reglementare și supraveghere existente în s ectorul AFIA din UE reprezint ă sau nu o baz ă 
solidă pentru monitorizarea și controlul acestor riscuri. Mai concret, raportul analizeaz ă dacă 
dimensiunea transfrontalier ă este luată în considerare în mod corespunz ător, având în vedere 
caracterul interna țional al investitorilor AFIA și al contrapartidelor acestora, precum și rolul 
lor activ pe pie țele financiare din Europa.  
În ciuda acestei interconect ări, mediul de reglementare pentru AFIA este în prezent extrem de 
fragmentat. AFIA fac obi ectul anumitor dispozi ții transversale la nivel de legisla ție 
comunitar ă, însă nu exist ă legislație specific ă adresată anume acestora. Acest lucru nu 
înseamnă că AFIA nu sunt supu și reglement ării: mulți dintre ace știa fac obiectul reglement ării 
și supravegherii în statele me mbre în care sunt stabili ți. Cu toate acestea, domeniul de aplicare 
și conținutul regimurilor na ționale difer ă considerabil, de exemplu în ceea ce prive ște 
RO 4   RO cerințele referitoare la înregistrarea și autorizarea AFIA, pr ezentarea rapoartelor și standardele 
privind informarea investitorilor și managementul riscurilor. 
RO 5   RO Raportul ia în calcul dou ă probleme conexe, asociate fragment ării la nivel de reglementare: 
• În primul rând, fragmentarea la nivel de reglementare poate inhiba reglementarea, 
monitorizarea și supravegherea macropruden țială eficientă a AFIA  prin faptul c ă nu 
se ține cont de dimensiunea transfrontalier ă a activităților acestora. Acest lucru poate avea 
drept consecin ță monitorizarea și controlul incomplete sau in coerente ale punctelor slabe și 
ale riscurilor macropruden țiale, micropruden țiale și legate de eficien ța pieței în cadre de 
garantare a protec ției investitorilor.  
• În al doilea rând, aceast ă fragmentare poate întârzia integrarea pie ței și dezvoltarea 
pieței unice,  creând obstacole în calea distribu ției transfrontaliere eficiente a produselor 
AFIA. Aceasta poate împiedica AFIA s ă realizeze economiile de scar ă disponibile și pe 
investitori s ă-și diversifice portofoliile în mod optim. 
Raportul concluzioneaz ă că, din perspectiva UE, mediul actua l de reglementare nu reprezint ă 
o bază exhaustiv ă sau eficient ă pentru a monitoriza și pentru a reac ționa la riscurile create de 
AFIA pentru contrapartidele lor și pentru sistemul financia r în ansamblu. Dimensiunea 
europeană a binelui public care trebuie protejat prin reglementare și supraveghere nu este 
suficient luat ă în calcul.  
În speță, absența unei abord ări coerente în ceea ce prive ște colectarea informa țiilor 
macropruden țiale pertinente de la AFIA (de exemplu, cele referitoare la leverage și la 
concentrările riscurilor) și lipsa unui mecanism prin care autorit ățile macroproden țiale să 
poată partaja aceste informa ții la nivel european sau interna țional constituie un obstacol major 
în calea unei supravegheri macropruden țiale eficiente. Pe lâng ă aceasta, absen ța în UE a unui 
standard coerent de supraveghere și protecție reglementar ă reprezint ă o sursă de incertitudine 
pentru investitori și contrapartide.  
Obiective: 
Ca răspuns la aceste probleme, raportul define ște ca obiectiv primordial  stabilirea unui cadru 
de reglementare și supraveghere complex și eficient pentru AFIA la nivelul UE. 
Raportul recunoa ște faptul c ă o parte dintre riscurile descrise nu au caracter unic în sectorul 
AFIA și, prin urmare, se pot solu ționa mai bine prin ini țiative transversale. Printre acestea se 
numără măsurile menite s ă răspundă preocup ărilor legate de vânzarea în lips ă și de 
transparen ța anumitor tehnici de achizi ționare a drepturilor de  vot în cadrul societ ăților cotate. 
De asemenea, raportul men ționează că și alte elemente de pe agenda de reforme general ă 
anunțată în Comunicarea pentru Consiliul European de prim ăvară vor avea impact asupra 
sectorului AFIA.  
Pe de altă parte, exist ă multe alte riscuri legate direct de activit ățile AFIA care justific ă astfel 
o acțiune bine direc ționată. Obiectivele specifice ale acestei ac țiuni ar fi urm ătoarele: 
• Să garanteze c ă toți AFIA fac obiectul unor cerin țe adecvate în materie de autorizare și 
înregistrare 
• Să furnizeze un cadru pentru monitorizarea adecvat ă a riscurilor macropruden țiale  
• Să asigure monitorizarea și limitarea corespunz ătoare a riscurilor micropruden țiale 
• Să ofere o abordare comun ă în ceea ce prive ște protecția investitorilor profesioni ști în FIA 
RO 6   RO • Să mărească gradul de responsabilitate public ă a AFIA care de țin pachete de control în 
cadrul societ ăților  
• Să dezvolte pia ța unică în sectorul FIA 
• Să garanteze c ă acțiunile sunt propor ționale cu riscurile existente și suficient de diferen țiate 
astfel încât s ă poată lua în considerare diferen țele dintre modelele de afaceri utilizate de 
AFIA. 
Ce tip de ac țiune se impune pentru atingerea acestor obiective? 
În analiza referitoare la forma ac țiunii de solu ționare a problemei identificate, evaluarea 
impactului ia în calcul o serie de aspecte esen țiale referitoare la scopul și domeniul de aplicare 
al acțiunii, înainte de a analiza nivelul la  care se poate în treprinde aceasta.  
Care ar trebui s ă fie componentele vizate ale lan țului valoric? 
Raportul constat ă că obiectivele pot fi cel mai bine î ndeplinite printr-o abordare direc ționată 
la nivelul AFIA. În timp ce FIA nu este altceva decât o structur ă cu personalitate juridic ă care 
doar permite gruparea activelor f ără a avea via ță economic ă proprie, AFIA este r ăspunzător 
pentru luarea tuturor deciziilor esen țiale referitoare la administ rarea fondului. Printre acestea 
se numără deciziile privind investi țiile, utilizarea leverage-ului, structura de administrare și 
sistemele interne de mana gement al riscurilor și de evitare a confli ctelor de interese, 
gestionarea rela țiilor cu investitorii, contrapartidele și autoritățile de reglementare, inclusiv 
furnizarea de informa ții, organizarea func țiilor administrative (inclusiv evaluarea), p ăstrarea 
în custodie a activelor și desfășurarea în siguran ță a operațiunilor de audit, chiar dac ă aceste 
sarcini sunt delegate unor ter țe părți. Prin urmare, riscurile sunt prezente aproape exclusiv la 
nivelul AFIA. 
Raportul men ționează, totuși, că o abordarea orientat ă către AFIA ar trebui s ă fie completat ă 
de controale adecvate ale furnizorilor ter ți de servicii (cum ar fi evaluatorii și depozitarii). De 
asemenea, gestionarea strict ă de către creditori a riscului de contrapartid ă joacă un rol vital în 
diminuarea riscurilor generate de AFIA pentru sectorul bancar. 
Care este domeniul de aplicare adecvat al ac țiunii: ar trebui vizate anumite modele de 
afaceri ale AFIA sau este preferabil ă o abordare orizontal ă?  
Raportul analizeaz ă posibilitatea de a viza a numite modele de afaceri sau de a pune la punct o 
abordare orizontal ă a sectorului AFIA. Se ajunge la concluzia c ă o abordare orizontal ă ar fi 
preferabil ă, cu condi ția să fie astfel conceput ă încât să fie propor țională și sensibil ă la 
diferențele dintre modelele de afaceri. Modelele de afaceri individuale ar fi dificil de definit 
într-un mod precis și clar din punct de  vedere juridic și orice astfel de defini ții ar crea 
posibilități de eludare a reglement ărilor. În plus, multe dintre riscurile c ărora li se adreseaz ă 
aceste acțiuni nu se limiteaz ă la modele de afaceri individua le, ci sunt pre zente, într-o m ăsură 
mai mare sau mai mic ă, în întreg sectorul AFIA. O acoperire mai larg ă ar garanta astfel un 
control complex al riscurilor  
Preferința pentru o m ăsură „atotcuprinz ătoare” nu înseamn ă că o abordare de tipul „solu ție 
universală” este adecvat ă. O măsură elaborată corespunz ător ar fi sensibil ă la diferen țele 
dintre modelele de afaceri, iar dispozi țiile ar fi orientate c ătre riscurile generate de anumite 
activități.  
RO 7   RO Pentru ca ac țiunea să fie eficient ă, ce propor ție din lan țul valoric FIA ar trebui s ă fie 
obligatoriu plasat ă în UE? 
Pentru ca reglementarea și supravegherea activit ății AFIA în UE s ă fie eficiente, AFIA ar 
trebui să se afle pe teritoriul UE. Cu toate acestea, în raport se recunoa ște faptul c ă anumite 
părți importante din lan țul valoric AFIA se situeaz ă deseori în jurisdic ții extrateritoriale, mai 
exact FIA propriu zis și anumiți furnizori ter ți de servicii având o importan ță deosebită.  
Raportul reaminte ște că, întrucât riscurile apar aproape excl usiv la nivelul AFIA, situarea FIA 
nu pune în pericol realizar ea obiectivelor. Cu toate acestea, anumite servicii furnizate de ter țe 
părți, de exemplu evaluarea și păstrarea în custodie a activelor,  care sunt cruciale pentru 
protecția investitorilor, se desf ășoară deseori extrateritorial pentru anumite tipuri de AFIA. În 
astfel de situa ții, o abordare eficient ă a riscurilor ar necesita ap licarea unor controale eficiente 
pentru activit ățile respective. 
Care este nivelul adecvat de ac țiune? 
Raportul evalueaz ă cinci op țiuni: „zero m ăsuri”, abord ări de autoreglementare și acțiuni 
legislative la nivelul statelor membre, la nivel european sau interna țional. Raportul conchide 
că monitorizarea eficient ă și diminuarea riscurilor legate de AFIA necesit ă măsuri aplicabile 
și obligatorii din punct de vedere  juridic pentru a as igura un grad sporit de reglementare și 
supraveghere în UE. Standardele elaborate de c ătre sectoarele implicate ar putea avea un rol 
cu privire la aceste dispozi ții și în furnizarea de îndrum ări suplimentare pentru sectoarele 
vizate.  
Statele membre ar putea, în principiu, s ă-și actualizeze m ăsurile de reglementare și 
supraveghere și să încerce s ă îmbunătățească cooperarea dintre jurisdic ții. Cu toate acestea, o 
abordare necoordonat ă ar risca s ă nu ia în considerare natura transfrontalier ă a riscurilor, iar 
acordurile obligatorii de cooperare și schimb de informa ții s-ar putea dovedi evazive. Mai 
mult, nu s-ar putea garanta respectarea libert ăților oferite de pia ța unică.  
Prin urmare, se consider ă că acțiunea legislativ ă la nivelul UE ofer ă avantaje clare, atât în 
ceea ce prive ște monitorizarea și controlul riscurilor la  nivel paneuropean, cât și în ceea ce 
privește stabilirea unui cadru sigur pentru distribuirea paneuropean ă a FIA. Având în vedere 
posibilitatea propag ării riscurilor la nivel mondial, ac țiunile la nivelul UE ar trebui 
coordonate, în mod ideal, cu cele întreprinse la nivel interna țional. Elaborarea unui cadru 
solid în UE ar putea oferi un punct de plecare util pentru discu ții la nivel interna țional și 
pentru schimburi de informa ții. 
Subsidiaritate 
Raportul sus ține că acțiunea european ă în domeniu ar respecta principiul subsidiarit ății dat 
fiind faptul c ă riscurile au un caracter transna țional și, prin urmare, se impune un grad ridicat 
de coeren ță a cerințelor referitoare la AFIA și a informa țiilor colectate de la acestea. Articolul 
47 alineatul (2) din Tratatul CE ar furniza baza juridic ă pentru o astfel de ac țiune. 
În ceea ce prive ște alegerea instrumentului, o directiv ă ar oferi echilibrul adecvat între 
armonizarea m ăsurilor de control al principalelor riscuri și flexibilitatea oferit ă statelor 
membre de a încorpora aceste dispozi ții în legisla ția națională. De asemenea, un regim 
legislativ european ar oferi statelor membre suficient ă flexibilitate pentru a implementa 
cerințe suplimentare în cazul AFIA care opereaz ă în medii exclusiv na ționale și, dacă este 
cazul, de a furniza un regim de distribuire a an umitor tipuri de FIA investitorilor de retail.  
RO 8   RO Dispozițiile unei eventuale propuneri și efectele preconizate 
Secțiunea final ă analizeaz ă modul în care s-ar putea structura ac țiunile în acest domeniu, 
astfel încât s ă fie propor ționale cu riscurile existente și să evite crearea unor sarcini 
administrative excesive.  
Dispoziții generale 
Raportul prezint ă un set de dispozi ții generale, care se vor ap lica în cazul tuturor AFIA. 
Printre acestea s-ar num ăra cerințe de autorizare concepute pentru a oferi autorit ății 
competente suficiente garan ții care să ateste că AFIA este potrivit și corect, de ține suficient 
capital și a luat m ăsurile necesare pentru a gestiona, pr intre altele, aspecte ca managementul 
riscurilor, evaluarea, p ăstrarea în custodie a activelor, auditul și gestionarea c onflictelor de 
interese. Alte dispozi ții ar avea drept scop s ă garanteze c ă AFIA ofer ă investitorilor informa ții 
corespunz ătoare și prompte cu privire la politica investi țională, tarife și sisteme interne iar 
autorităților de reglementare informa ții referitoare la natura FIA administrate, la pozi țiile 
principale și la concentr ările riscurilor. Sub rezerva respect ării acestor cerin țe, AFIA ar primi 
dreptul de a- și furniza serviciile în toate statele membre (cu condi ția notific ării) și să 
comercializeze FIA pe care le administreaz ă în beneficiul investitorilor de pe întreg teritoriul 
UE. 
Pentru a fi propor ționale, aceste cerin țe s-ar aplica numai AFIA care administreaz ă în total 
minimum 250 de milioane EUR. În cazul AFIA mai mici, sarcinile administrative suplimentare și cele care le revin supraveghetorilor ar dep ăși beneficiul marginal în termeni 
de diminuare a riscurilor asociate activit ăților acestora.  
Dispoziții pe activit ăți 
Pe lângă dispozițiile generale, s-ar aplica și o serie de alte dispozi ții exclusiv în cazul în care 
AFIA ar desf ășura anumite activit ăți. Acestea ar fi sensibile la diferen țele dintre modelele de 
afaceri ale AFIA și adaptate riscurilor. În mod concret: 
• AFIA care utilizeaz ă sistematic leverage , la o scar ă suficient de mare, ar avea obliga ția 
de a furniza informa ții suplimentare investitorilor și ar trebui s ă prezinte autorit ăților 
competente rapoarte cu privire la utilizarea leverage-ului; și  
• În cazul AFIA care achizi ționează pachete de ac țiuni în cadrul societ ăților, s-ar aplica 
cerințe suplimentare cu privire la furnizarea de informa ții imediat ce un FIA ar ajunge s ă 
dețină
 un pachet de control într-o so cietate (alta decât un IMM). Dac ă un AFIA delisteaz ă 
o societate, obliga țiile de raportare specifice pentru societ ățile cotate ar continua s ă se 
aplice temporar. 
Sarcini administrative 
Cerințele măsurii propuse ar genera anumite sarcin i administrative pentru AFIA. Costurile 
suplimentare ar depinde în principal de cerin țele naționale deja aplicate în țara de origine. 
Aceste costuri suplimentare suportate de AFIA ( și de supraveghetorii acestora) ar fi justificate 
de supravegherea sporit ă și de beneficiile ob ținute de AFIA ca urmare a furniz ării 
transfrontaliere de servicii și a comercializ ării FIA către investitori profesioni ști pe baza unei 
simple proceduri de notificare.  
RO 9   RO Date fiind incertitudinile legate de costuri, nu este posibil ă evaluarea sau cuantificarea exact ă 
a impactului propunerii asupra competitivit ății AFIA cu domiciliul în UE.