Deși discuțiile cu SP și alte părți interesate confirmă faptul că SP doresc să compenseze tranzacțiile prin CPC și, într-adevăr, fac deja acest lucru în anumite cazuri, compensarea obligatorie a continuat să creeze dificultăți. Derogarea privind compensarea centrală a fost, prin urmare, prelungită de-a lungul anilor, deoarece nu a apărut nicio soluție tehnică viabilă. EMIR Refit, care a intrat în vigoare în iunie 2019, prelungește exceptarea până în iunie 2021, cu posibilitatea unor alte două prelungiri prin intermediul unor acte delegate ale Comisiei, de fiecare dată cu maximum un an. Cu toate acestea, obiectivul final al regulamentului rămâne compensarea centrală pentru SP cât mai curând posibil, având în vedere că evoluțiile actuale pe piață și în materie de reglementare ar trebui să le permită participanților pe piață să dezvolte soluții adecvate (EMIR, considerentul 30). CPC, membrii compensatori și SP au obligația de a depune toate eforturile pentru a contribui la dezvoltarea unor astfel de soluții.

Exceptarea temporară a fost acordată pentru a ține seama de caracteristicile specifice ale modelului de afaceri al unor astfel de entități și de impactul pe care compensarea obligatorie l-ar putea avea asupra pensiilor: după cum se reamintește în considerentul 26 din Regulamentul EMIR, entitățile care gestionează sisteme de pensii „își reduc de obicei la minimum valoarea alocată sub formă de numerar pentru a obține o eficiență și un randament maxime pentru deținătorii de polițe. Prin urmare, dacă li se solicită unor astfel de entități să compenseze la nivel central contractele derivate extrabursiere, acest lucru ar necesita renunțarea la o proporție semnificativă din activele lor în schimbul fondurilor bănești pentru a respecta cerințele de marjă actuale ale CPC”. Compensarea la nivel central a instrumentelor financiare derivate extrabursiere necesită sume de numerar adecvate disponibile pentru a îndeplini cerințele de marjă ale contrapărților centrale (CPC). După cum se recunoaște în cadrul EMIR, deținerea unor sume mari de numerar pentru a răspunde eventualelor apeluri în marjă ar putea avea un impact negativ asupra veniturilor la pensie ale pensionarilor.

În temeiul regulamentului, SP includ instituțiile pentru furnizarea de pensii ocupaționale (IORP), astfel cum sunt definite la articolul 6 litera (a) din Directiva 2003/41/CE, activitățile de furnizare de pensii ocupaționale ale instituțiilor care intră sub incidența articolului 3 din directiva respectivă, furnizarea de pensii ocupaționale de către întreprinderile de asigurare care intră sub incidența Directivei 2002/83/CE (cu condiția ca activele și pasivele asociate cu o astfel de activitate să fie separate de alte activități ale întreprinderii de asigurare), precum și orice altă entitate sau orice alt sistem autorizat și supravegheat, care funcționează la nivel național și al cărui scop principal este furnizarea de pensii.

Numerarul are un cost de oportunitate ridicat, deoarece nu este la fel de profitabil precum alte active și nu este adecvat pentru a acoperi angajamentele SP la scadență, expunându-le astfel unor neconcordanțe între active și pasive. Deținerea unor sume mari de numerar în locul altor active cu randament mai ridicat ar contribui la reducerea rentabilității pentru pensionari și ar afecta alocarea activelor SP, și, într-adevăr, fondurile de pensii nu dețin, de regulă, un volum mare de numerar, după cum reiese și din statisticile anuale globale privind pensiile, publicate de OCDE.

Aceasta înseamnă că participanții compensatori trebuie să fie în măsură să facă față unor astfel de solicitări cu ajutorul unor sume adecvate de numerar: dacă nu este cazul, iar un membru compensator nu poate plăti la timp marja de variație solicitată, acesta este declarat în situație de incapacitate de plată de către CPC, ceea ce declanșează, ulterior, procedurile în caz de neîndeplinire a obligațiilor de plată pentru a recorela contul. În plus, este necesar ca marja de variație să fie plătită CPC într-o perioadă scurtă de timp, creând astfel alte dificultăți operaționale.

În ceea ce privește tipurile de instrumente financiare derivate, SP utilizează extensiv swap-urile pe rata dobânzii pe termen lung: potrivit datelor din 2015 furnizate în temeiul EMIR de DTCC, aproximativ 20 % din swap-urile pe rata dobânzii cu cel puțin o contraparte în calitate de asigurător sau fond de pensii în UE aveau o scadență de 30 ani, comparativ cu o medie globală de sub 10 %. Swap-urile pe rata dobânzii reprezintă clasa de instrumente financiare derivate care face obiectul obligației de compensare în temeiul EMIR. SP își tranzacționează instrumentele financiare derivate în mod bilateral sau le compensează la nivel central prin CPC, în general, în calitate de clienți ai membrilor compensatori.

SP europene, în special din unele state membre precum Țările de Jos și Danemarca, sunt participanți activi pe piața a instrumentelor financiare derivate extrabursiere. Acestea utilizează astfel de instrumente financiare derivate pentru a-și acoperi angajamentele împotriva unei serii de riscuri, printre care rata dobânzii și volatilitatea inflației, și, în cele din urmă, pentru a se proteja împotriva riscurilor legate de solvabilitatea financiară. Angajamentele fondurilor de pensii față de pensionarii actuali și cei viitori au scadențe îndelungate, care trebuie corelate cu active pe termen lung; astfel de active sunt, în general, obligațiuni de stat și corporative; cu toate acestea, acoperirea integrală a angajamentelor cu obligațiuni nu pare fezabilă pentru SP din UE, având în vedere disponibilitatea limitată a obligațiunilor cu caracteristicile corespunzătoare; în plus, instrumentele financiare derivate pot constitui un corespondent mai bun pentru angajamentele SP, deoarece swap-urile sunt adesea utilizate pentru a actualiza aceste angajamente în scopuri de evaluare. După cum a raportat ESMA, situația SP din UE în această privință este diferită de cea a fondurilor de pensii din SUA, care se bazează într-o măsură mai mare pe active pe termen lung, cum ar fi obligațiunile corporative și de stat, în scopul acoperirii riscurilor: fondurile de pensii din SUA tind să aibă o durată mai scurtă a angajamentelor comparativ cu SP din UE, angajamentele lor sunt, de regulă, actualizate utilizând randamentele obligațiunilor corporative AA, iar piața obligațiunilor corporative din SUA este mai extinsă. Astfel, după cum recunoaște ESMA, SP par să aibă o nevoie structurală de implicare în tranzacții cu instrumente financiare derivate extrabursiere.

Prin urmare, se analizează o a doua serie de opțiuni, în cadrul căreia SP și-ar putea schimba obligațiunile în numerar pentru a răspunde apelurilor în marjă ale CPC (transformarea garanțiilor). Potențialele soluții explorate și dezvoltate în ultimii ani de către părțile interesate din sector s-au concentrat, într-adevăr, pe modalități care să permită SP transformarea eficientă a garanțiilor.

Transformarea garanțiilor de către membrii compensatori

Membrii compensatori, precum băncile, pot, de regulă, să ofere clienților lor, inclusiv fondurilor de pensii, servicii de transformare a garanțiilor , prin intermediul contractelor repo. Într-adevăr, majoritatea SP care se implică în compensarea centrală fac astăzi acest lucru în calitate de clienți ai membrilor compensatori și pot continua acest demers chiar și în condiții de compensare obligatorie. O tranzacție repo este o tranzacție în care o parte vinde un activ unei alte părți și se angajează să răscumpere activul la un preț convenit la o dată ulterioară. Activul este, de regulă, o obligațiune și servește drept garanție pentru a asigura creditorul în numerar împotriva riscului de credit al contrapărții. Contractele repo pot fi astfel utilizate ca mijloc de transformare a obligațiunilor în numerar și de plată a marjelor de variație, cu avantajul suplimentar că furnizorul obligațiunilor păstrează proprietatea asupra obligațiunilor și continuă să obțină randamente pe termen lung.

Marile grupuri bancare sunt active, de regulă, pe piața repo. Cu toate acestea, au fost evidențiați unii factori care descurajează membrii compensatori în ceea ce privește implicarea în astfel de tranzacții. După cum au indicat mulți participanți pe piață, configurația indicatorului efectului de levier în cadrul Basel III a făcut ca implicarea în contracte repo să fie mai puțin convenabilă, deoarece astfel de tranzacții au marje reduse și extind bilanțurile băncilor, contribuind astfel la creșterea numitorului indicatorului. Astfel, băncile trebuie să dețină un cuantum mai mare de fonduri proprii de nivel 1 pentru a respecta cerința. Considerații similare sunt examinate în cadrul analizei privind piețele repo din 2017 a Comitetului sistemului financiar mondial (Committee on the Global Financial System), care a indicat posibilul compromis între reformele în materie de reglementare axate pe dimensiunea bilanțurilor băncilor (menite să limiteze efectul de levier excesiv) și consecințele, inclusiv pentru utilizatorii finali, în ceea ce privește disponibilitatea contractelor repo. În această privință, volumele pieței repo din UE au crescut totuși în ultimii ani și, potrivit analizei BCE, consecințele nedorite ale reformelor în materie de reglementare asupra furnizării de servicii repo de către băncile din zona euro nu au fost semnificative.

În plus, modul în care a fost conceput inițial indicatorul efectului de levier l-a făcut mai puțin convenabil pentru bănci în ceea ce privește furnizarea de servicii de compensare pentru clienți, deoarece marjele plătite de clienți nu puteau fi utilizate pentru a compensa valoarea expunerii (care s-ar adăuga la numitorul indicatorului). În 2019, Comitetul de la Basel a propus introducerea unor modificări în calculul indicatorului efectului de levier, astfel încât compensarea pentru clienți să nu fie penalizată în mod nejustificat. Aceste modificări s-au reflectat în Regulamentul privind cerințele de capital (CRR2) revizuit, care a intrat în vigoare în iunie 2019.

De asemenea, a fost introdusă o modificare a indicatorului efectului de levier referitoare la tratamentul tranzacțiilor reverse repo. Aceste modificări pot contribui la încurajarea băncilor să se implice în compensarea pentru clienți și, eventual, în intermedierea operațiunilor repo, sprijinind astfel și lichiditatea pieței repo. Impactul unor astfel de modificări va trebui evaluat.

În plus, au fost exprimate preocupări cu privire la capacitatea piețelor repo de a răspunde cererii de numerar a tuturor SP împreună, în special în perioade de criză, după cum se analizează în detaliu în continuare.

Transformarea garanțiilor prin piețe repo compensate

În ultimii ani, unele CPC au elaborat noi modele pentru a sprijini compensarea centrală în cazul SP pe baza facilitării accesului SP la CPC și la piețele repo compensate; aceasta poate implica, de asemenea, accesul pe piața extrabursieră compensată. Aceste modele au fost elaborate în Uniunea Europeană de cel puțin o CPC și, din informațiile deținute de Comisie, este probabil ca și alte CPC să adopte modele similare. În acest cadru, SP au o relație contractuală directă cu CPC și sunt „asistate” (sau „sponsorizate” în alt mod) de un membru compensator (de regulă, o bancă) ce acționează în calitate de agent de compensare-decontare și facilitează compensarea centrală în cazul SP, de exemplu prin contribuția la fondul de garantare al CPC și prin implicarea în gestionarea situațiilor de neîndeplinire a obligațiilor de plată și în alte servicii (gestionarea garanțiilor etc.).

Aceste modele nu elimină prin ele însele necesitatea de a plăti marja de variație în numerar pentru instrumentele financiare derivate extrabursiere compensate, însă oferă SP acces suplimentar pe piețele repo. Astfel de modele de „apartenență facilitată” ar viza, de asemenea, diminuarea unora dintre limitările compensării pentru clienți, cum ar fi concentrarea compensării pentru clienți în UE la doar câțiva membri compensatori sau chestiunea transferabilității pozițiilor clienților în cazul neîndeplinirii obligațiilor de plată de către un membru compensator. Din punctul de vedere al băncilor, astfel de modele ar trebui să se dovedească mai puțin exigente în ceea ce privește cerințele de capital decât activitățile tradiționale de compensare pentru clienți.

Din informațiile deținute de Comisie, un astfel de model s-a dezvoltat în timp cu un interes relativ în creștere din partea pieței, însă numai câteva SP – în general cele mari – au început să utilizeze un astfel de serviciu până în prezent. Un motiv evident ar putea consta în faptul că o relație directă cu o CPC poate necesita o pregătire operațională și juridică și investiții suplimentare din partea participanților pe piață, atât SP, cât și membri compensatori. În plus, fondurile de pensii care participă la grupul părților interesate din cadrul Comisiei au raportat că astfel de modele sunt, în general, disponibile numai pentru SP mari, doar un număr mic de bănci le sprijină în prezent și încă implică o dependență a SP de disponibilitatea unui membru compensator de a furniza serviciile conexe.

Potrivit unui document comun elaborat de Asociația Internațională pentru Swap-uri și Instrumente Derivate (ISDA) și Pensions Europe în 2018, modelele de apartenență directă sau de apartenență „facilitată” sunt privite cu interes de piață și pentru că pot fi mai interesante pentru bănci decât relațiile tradiționale de compensare pentru clienți. Apartenența directă deplină pare a fi problematică din mai multe motive (inclusiv necesitatea atât de a răspunde cerințelor de participare ale CPC și contribuțiilor la fondul de garantare, cât și de a dispune de capacitate operațională); modelele de acces facilitat pot constitui o modalitate de a se apropia de aceasta. Potrivit fondurilor de pensii care participă la grupul părților interesate din cadrul Comisiei, alte îmbunătățiri ar fi încă necesare.

Discuție privind piața repo

Piața repo este considerată, de regulă, de SP drept un instrument util pentru nevoile lor de lichiditate și, în cadrul discuțiilor grupului de experți instituit de Comisia Europeană, piața repo a fost descrisă, în general, ca un posibil element al soluției globale la problema marjei de variație.

Cu toate acestea, se mențin preocupările sectorului cu privire la capacitatea piețelor repo de a răspunde cererii globale de numerar adresate de toate SP care trebuie să compenseze în condiții de criză a pieței, când este probabil ca piețele repo să fie supuse presiunilor în vederea absorbției cererii mari de lichiditate – nu numai din partea SP. În plus, este posibil ca băncile să nu fie întotdeauna dispuse să ofere tranzacții repo pentru SP sau într-o măsură similară, în vremuri de criză. După cum subliniază ESMA, o serie dintre aceste aspecte, precum și alte chestiuni au, de asemenea, legătură cu relația comercială de ansamblu dintre bănci și clienții lor SP. În cazul în care SP nu sunt în măsură să utilizeze piața repo în condiții de criză, este posibil ca acestea să nu poată răspunde apelurilor în marjă ale CPC și chiar să se afle la originea unor probleme mai ample legate de stabilitatea financiară. În această privință, posibilitatea stabilirii unui set diversificat de acorduri de lichiditate între bănci și SP s-ar putea dovedi utilă.

Piețele repo compensate ar trebui să aibă avantajul de a fi mai lichide decât piețele bilaterale, deoarece băncile sunt, în principiu, mai dispuse să tranzacționeze contracte repo compensate decât contracte repo bilaterale – nu în ultimul rând pentru că își pot compensa pozițiile prin CPC. Potrivit CGFS (2017), în zona euro, „ponderea tranzacționării pe piața repo prin intermediul CPC a crescut în ultimii ani, reprezentând între 50 % și 60 % din volumele de pe piața repo din zona euro, ca urmare a atractivității lor pentru gestionarea bilanțului”. Eforturile depuse de unele CPC pentru a permite participarea directă a utilizatorilor finali la platformele lor de contracte repo compensate trebuie să fie evaluate și din această perspectivă. SP au raportat că piața repo compensată poate oferi capacități repo suplimentare în ceea ce privește contractele repo bilaterale, însă au limitele menționate mai sus.

Asociația Internațională a Pieței de Capital (ICMA) oferă o imagine de ansamblu a funcționării piețelor repo europene și estimează, în sondajul său din 2019 privind piața repo, o dimensiune globală a pieței egală cu 8 310 miliarde de euro Sondajele ICMA privind piața repo europeană din 2018 și 2019 confirmă faptul că piața repo europeană este considerată ca funcționând, în general, bine, fiind astfel un potențial canal pentru transformarea garanțiilor; totuși, piețele repo sunt mai puțin lichide la sfârșit de trimestru și de an, ca urmare a faptului că băncile tind să își închidă pozițiile repo atunci când se apropie de termenele de raportare. Amploarea unor astfel de contracții periodice a fost în scădere în ultimii ani și se preconizează că va continua să scadă în viitor, datorită, de asemenea, punerii în aplicare în UE a recomandărilor recente ale BCBS destinate reducerii volatilității la sfârșit de trimestru și de an.

ICMA oferă, de asemenea, o analiză a celor mai recente evoluții de pe piață în timpul crizei provocate de pandemia de Covid-19. Potrivit acestui sondaj, piața repo europeană a rezistat bine, în cea mai mare parte, în timpul pandemiei de Covid-19, începând de la sfârșitul lunii februarie/începutul lunii martie 2020. Activitatea de pe piața repo a crescut în primele două săptămâni din martie, ca urmare a majorării numărului de cereri de transformare a garanțiilor pentru a răspunde apelurilor în marjă, precum și a fluxurilor de la active cu risc mai ridicat către active pe termen scurt. Cu toate acestea, clienții au raportat că băncile au făcut față cu greu cererii în creștere de contracte repo, iar unele au început să servească doar clienții de nivel superior. Potrivit sondajului, „deși cererea de acces pe piața repo a crescut în punctul culminant al crizei, capacitatea băncilor de a intermedia acest acces nu a urmat aceeași tendință. Participanții pe partea de cumpărare raportează o dependență sporită de piața repo întrucât ieșirile de fonduri au determinat necesitatea de a genera numerar din dețineri, precum și de a răspunde apelurilor în marjă cu poziții ale instrumentelor financiare derivate, pe măsură ce volatilitatea a crescut. Cu toate acestea, se pare că băncile au întâmpinat dificultăți în a ține pasul cu cererile clienților. Mulți clienți raportează limitarea activităților la clienții de nivel superior, fără capacități pentru activități noi. Băncile raportează în plus că, având în vedere volatilitatea sporită, a fost vorba mai mult de faptul că limitele aplicate activelor ponderate în funcție de risc ar fi putut să devină constrângerea obligatorie pentru întreprinderi, mai degrabă decât indicatorul efectului de levier, în special pentru fluxurile comerciale unidirecționale (cum ar fi debitorii neți de numerar).”

Potrivit relatărilor, intervențiile băncilor centrale au atenuat aceste tensiuni prin eliberarea liniilor de credit ale băncilor și prin inversarea vânzării de active de risc.

Evoluțiile pieței în perioada crizei provocate de pandemia de Covid-19 au făcut obiectul discuțiilor și în contextul grupului părților interesate din cadrul Comisiei. CPC au raportat continuarea fără dificultăți a activității pe piețele repo compensate în timpul crizei, cu un volum ridicat de tranzacții. Din informațiile deținute de acestea, accesul nu a fost restricționat pentru firmele de pe partea de cumpărare care au participat pe piața repo compensată. S-a subliniat, de asemenea, reziliența generală a infrastructurii pieței, inclusiv în ceea ce privește modelele de calculare a marjelor, contribuind astfel la previzibilitatea cererilor de marjă pentru participanți. Sistemele de pensii au raportat că au fost afectate de volatilitatea considerabilă a pieței, cu apeluri în marjă mari din partea contrapărților bilaterale și a membrilor compensatori pentru clienți. Acestea au raportat că abia au reușit să facă față unei astfel de situații, dar că, în cazul în care piețele ar fi avut rezultate mai slabe, acestea s-ar fi confruntat cu dificultăți foarte mari. De asemenea, acestea au confirmat că băncile au fost reticente în a se angaja în activități de intermediere de contracte repo și că au întâmpinat dificultăți în obținerea accesului la bilanțul băncilor membrului compensator pentru a accesa piețele repo. În consecință, SP consideră că nu se pot baza pe piața repo în toate condițiile în care s-ar afla piața; SP depind adesea foarte mult de bănci pentru accesarea acesteia, iar băncile au linii repo limitate pentru clienții lor în situații de criză.